Глава III Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом § 1. Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над акционерным обществом Право на защиту при смене контроля над акционерным обществом возникает при наличии определенного юридического состава. Основным юридическим фактом, безусловно, выступает приобретение покупателем установленного количества акций компании.
1.1.
Подходы к установлению порогового значения, активизирующего правило обязательного предложения при прямом поглощении
Существует два подхода к установлению размера пакета акций, с приобретением которого должна возникнуть обязанность сделать предложение: 1) привязка его к контролю над компанией или 2) закрепление на уровне блокирующего меньшинства. В первом случае в качестве критерия положен контроль, в то время как во втором – возможность блокировать принятие наиболее важных решений на общем собрании акционеров. Институт обязательного предложения возник изначально именно на основе идеи контроля. Напомним, что в Пересмотренных разъяснениях 1963 г. и Кодексе Сити в редакции 1968 г. говорилось об «эффективном контроле», приобретение которого приводило к запуску механизма обязательного предложения. Под 162
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
эффективным контролем на практике понималось владение 30% акций компании 452, но Комитет по поглощениям, пользуясь отсутствием четкого порога, решал вопрос о наличии контроля в зависимости от условий конкретной ситуации 453. Вскоре был сделан переход от гибкого (эффективный контроль) к твердому порогу в 30% 454, пересечение которого было достаточным для контроля над компанией, что, как отметил в 1991 г. Комитет по поглощениям, «было в общем подтверждено опытом» 455. В действительности и в настоящее время контроль в английской компании в силу распыленности акционерной структуры можно приобрести и на более низком уровне, например, владея даже 10% акций 456. В связи с этим было высказано мнение, что цель законодательного регулирования в Великобритании не в том, чтобы дать защиту акционерам при любой смене контроля, а чтобы дать защиту только в тех случаях, когда в корпорации появляется именно крупный акционер 457. Важно это потому, что в такой ситуации пропадает дисциплинирующая роль рынка 458, заключающаяся в том, что относительный (а не абсолютный) контроль мажоритария могут оспорить конкуренты, поглотив компанию, а поэтому ему См.: Johnston Al. Op. cit. P. 68, 92.
452
Это могло быть и 20, и 35 % (см.: Ibid. P. 92).
453
См.: City Code on Takeovers and Mergers of 18 January 1972 (with 1974’ amendments). Rule 35.
454
См.: Panel on Takeovers and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1991, at 7. На определенном этапе в Великобритании предлагалось снизить порог до 25%, что давало возможность блокировать решения, принимаемые квалифицированным большинством (см.: Boyle A., Sykes R. Gore-Browne on Companies. 44 ed. 2 vol. Bath: Jordan & Sons, 1990. Section 29.11; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 5 ed. London: Sweet & Maxwell, 2005. P. 4209). Были и более радикальные рекомендации установить порог на 20% акций (см.: Paul M. Corporate Governance in the Context of Takeovers of UK Public Companies // Contemporary Issues in Corporate Governance / ed. by D. Prentice. New York: Holland, 1993. P. 147–148).
455
См.: Ventoruzzo M. Op. cit. P. 139–140.
456
См.: Ibid; McCahery J., Vermeulen E. Op. cit. P. 9.
457
См.: Ibid.
458
163
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
приходится действовать более эффективно и не злоупотреблять своим положением, что, в свою очередь, снижает риск ущемления интересов миноритариев и необходимость защиты в форме обязательного предложения. Являясь контрольным в Великобритании, порог в 30% может обеспечить лишь блокирующее меньшинство в остальных европейских странах из-за различий в корпоративном законодательстве и концентрированности акционерного капитала абсолютного большинства компаний. В проекте европейской директивы 1989 г. предлагался минимальный порог в 1/3 акций компании, видимо, для того, чтобы учесть интересы Великобритании. Конкретное число должно было быть определено странами-участницами. При этом в пояснительной записке четко говорилось о том, что 1/3 почти во всех странах дает лишь возможность блокировать решения, принимаемые квалифицированным большинством в 75% 459. В финальной версии Директивы о поглощениях механизм обязательного предложения должен приводиться в действие фактом приобретения контроля 460. Это именно контроль, а не блокирующее меньшинство. Естественно, сами страны должны решить, чтó входит в определение термина «контроль», но слишком вольная его трактовка или подмена понятий противоречила бы целям Директивы о поглощениях. Страны ЕС выбрали разные пороги 461, но конкретные цифры не имеют никакого значения в отрыве от специфики законодательства и институциональной среды, сообразно которым и должно приниматься решение национальными законодателями. См.: Proposal for a 13th Council Directive on Company Law, Concerning Takeover and other General Bids: Presented to the Council by the Commission on 19 January 1989 // Bulletin of the European Communities. Supplement. 1989. № 3. P. 8. См. также: Hopt K. European Takeover Regulation: Barriers to and Problems of Harmonizing Takeover Law in the European Community. P. 184.
459
См.: Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on Takeover Bids, Article 5.
460
См., например: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 261–264.
461
164
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
1.2.
§ 1
Анализ российской модели регулирования
Акционерный закон привязывает обязанность сделать предложение к факту приобретения более 30% акций 462. Российские комментаторы не раз задавались вопросом об обоснованности выбранной величины в 30%. Для проверки рациональности решения нашего законодателя следует применить два основных критерия: 1) объем прав, предоставляемых корпоративным законодательством в зависимости от размера пакета акций, и 2) степень распыленности акционерного капитала компаний. В большинстве случаев, когда говорится, что то или иное лицо контролирует российское ОАО, то подразумевается владение более 50% акций. Такой процент дает возможность принимать основные решения на ОСА и назначать нужное количество членов совета директоров компании. Тридцать процентов плохо вписываются в созданную российским законодателем систему прав, так как не предоставляют сколь-либо значимых полномочий владельцу. Ближайшим порогом являются 25%, позволяющие блокировать решения, принимаемые квалифицированным большинством. Поскольку решения принимаются 50% от акционеров, присутствующих на собрании, а не от общего числа акционеров, то понятно, что осуществление контроля зависит от степени акционерной концентрации. Если смотреть на проблему с этой точки зрения, то мало у кого вызовет сомнение, что в России структура собственности практически в 100% случаев концентрированная, т.е. каждая компания имеет мажоритарного или крупных акционеров, владеющих пакетами, близкими к 50% акций. Мне не известно ни одно российское ОАО с расщепленной структурой собственности именно в классическом понимании этого явления. Если даже такие и существуют, то процент их ничтожен и не должен влиять на выбор законодателя. Как верно отметил в свое время директор английского Комитета по поглощениям, говоря о выборе порога для обязательного См. п. 1 ст. 84.2 Закона об АО.
462
165
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
предложения, «важно различать влияние и контроль» 463. Зафиксированный российским законодателем порог в 30% предоставляет его владельцу лишь возможность выступать в роли блокирующего меньшинства (т.е. это влияние). С контролем данный процент мало связан, а, следовательно, противоречит сути института обязательного предложения (защита акционеров при смене контроля) и более общим целям законодательного регулирования процессов поглощения. Общеизвестным является то, что задачи регламентации поглощений заключаются, с одной стороны, в защите миноритариев, а, с другой стороны, в активизации процессов смены контроля над компаниями. Это выступает любимым аргументом в спекуляциях специалистов, которые не понимают подлинной сути явления, но пытаются обосновать те или иные законодательные изменения. Но само по себе такое утверждение ничего не значит в силу абстрактности. Целью любого развитого правопорядка является установление правил поведения при наименьшем вмешательстве в естественные процессы жизнедеятельности и это справедливо в отношении любой отрасли права – от уголовного до гражданского. Поэтому заявления о том, что 30%-й порог противоречит целям законодательного регулирования, недостаточно. Если просто сказать, что 30%-й порог чересчур низкий, то в качестве контраргумента будет указано, что лучше ниже, чем выше, так как вреда никакого нет, но в то же время создается гарантия того, что контроль над компанией не будет приобретен незаметно. На самом деле вопрос не в том, низкий или высокий порог, хороший или плохой, а в том, есть ли негативные последствия, ибо если их нет, то и обсуждать нечего, так как все иные размышления будут лишь субъективными предпочтениями. Ответить на него проще используя конкретные примеры. Рассмотрим ситуацию гипотетического приобретения крупного пакета акций в конкретной российской компании. Холдинговая компания группы Русал, ОАО «Русал», является 100%-й
См.: Lee P. Op. cit. P.199.
463
166
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
дочерней компанией United Company Rusal Aluminium Limited, которая имеет четырех крупных акционеров: En+ (47,41%), Onexim (17,02%), SUAL Partners (15,8%) и Amokenga Holdings (8,75%) 464. Так, если акционеры компании ОАО «Русал» Onexim (17,02%) и SUAL Partners (15,8%) продадут принадлежащие им доли, то приобретатель (32,82%) будет вынужден сделать обязательное предложение всем оставшимся владельцам акций, в том числе компании En+ (47,41%) 465.
Такие крупные пакеты акций в компаниях покупаются не часто, но представляется, что это может иметь место не реже, чем в случае с контрольными пакетами. Такой деятельностью, в частности, будет заниматься недавно созданная Управляющая компания «Российский фонд прямых инвестиций». По заявлению ее гендиректора, планируется приобретение неконтрольных пакетов от 25 до 49% 466. Таким образом, низкий порог неосновательно нарушает естественный порядок вещей, препятствуя торговле крупными неконтрольными пакетами акций компании. На это могут возразить, что цель-то благая – защита прав и интересов акционеров, а созданные ограничения – лишь необходимые издержки. Во-первых, ни о какой защите здесь речи не идет, так как, раз нет смены контроля, то нет и угрозы нарушения прав и интересов владельцев акций 467. Единственные интересы, которые мы тут защищаем, – это Информация с официального сайта (английская версия) компании: http:// rusal.ru/en/shareholders.aspx.
464
В этом и последующих примерах игнорируется проблема неурегулированности поглощений посредством приобретения косвенного контроля, обозначенная в § 2 главы I.
465
См.: Одна из главных проблем в том, что инвесторы иногда читают газеты // Коммерсантъ. 24.06.2011 (цит. по: http://www.kommersant.ru/doc/1665871).
466
Понятно, что в случае если в компании имеется контролирующий акционер, а потом появляется крупный акционер, способный оказывать воздействие (например, владеющий 25% акций), то такое изменение может повлиять на всех акционеров. Тем не менее естественной защитой для миноритариев здесь будет выступать именно контролирующий акционер, ограничивающий негативное воздействие нового инвестора. Скорее всего конкуренция контролирующего и крупного акционеров пойдет компании и остальным
467
167
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
интересы контролирующего акционера. Это противоречит сути обязательного предложения как средства защиты более слабой стороны отношений при смене контроля над компанией 468. Во-вторых, устанавливая слишком низкий порог, законодатель причиняет акционерам лишь вред. Как отмечалось в первом параграфе настоящей работы, обязательное предложение помимо активного имеет и пассивное действие. Само наличие института в той или иной правовой системе предотвращает сделки, которые увеличивают стоимость ценных бумаг компании (эффективные сделки). Например, даже если в обществе имеется мажоритарный акционер, миноритариям выгодно, если инвесторы будут торговать крупными пакетами, так как фондовый рынок отразит такие сделки в цене акций. Таким образом, чем ниже устанавливается контрольный порог, тем больший процент эффективных сделок не состоится. Очевидно, что мало кто будет приобретать второй по величине пакет акций компании, если покупка не даст контроль, но в то же время обяжет сделать предложение всем остальным акционерам. Следовательно, можно с уверенностью утверждать, что институт обязательного предложения в нынешней форме препятствует совершению эффективных сделок по продаже крупных неконтрольных пакетов акций. Все это означает, что 30%-й порог не отвечает ни целям института обязательного предложения, ни стратегическим интересам развития рынка ценных бумаг РФ, поэтому желательно исправить указанную ошибку. Наиболее удобным для этих целей было бы обусловливание обязательного предложения приобретением эффективного контроля, т.е. наличие возможности определять политику компании выявлялось бы в зависимости от конкретных обстоятельств на момент покупки крупного пакета акций. С гибкостью подхода приходят не только преимущества, но и недостатки. инвесторам только на пользу. Во всяком случае, пока не доказано обратное, любые ограничения приобретения крупных неконтрольных пакетов акций недопустимы. Не все авторы видят это противоречие, говоря о явлении как о должном (см.: Глушецкий А., Степанов Д. Указ. соч. С. 17).
468
168
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
В качестве основного можно выделить отсутствие правовой определенности и предсказуемости 469. Другой минус усматривается в чрезмерном расширении полномочий регулятора, что, на мой взгляд, неизбежно, но должно быть допущено в меру. В связи с вышесказанным необоснованным кажется предложение отдельных комментаторов понизить российский порог обязательного предложения до 25% 470. Ведь обязательное предложение представляет собой средство защиты прав миноритариев (как слабой стороны в отношениях), а не контролирующих акционеров при смене именно контроля, а не влияния. Помимо догматических противоречий есть и вполне практические последствия, а именно, уже отмеченный тезис о том, что низкий порог препятствует сделкам, приносящим пользу компании и ее акционерам. Да, у 25% есть свои преимущества: в частности, это касается компаний с высокой степенью расщепленности акционерного капитала, в которых смена контроля может происходить на более низком уровне. Но вызывает сомнение присутствие таких компаний в отечественной экономике. И почему тогда 25%, а не 20%? И в чем здесь отличия от эффективного контроля, недостатки которого уже были обозначены? Формально контроль в российских реалиях может означать либо более 50%, либо более 75%, так как при наличии такого количества акций владелец может определять судьбу компании. Именно такие пороги предлагались в первом проекте общеевропейской директивы о поглощениях 471. Следует иметь в виду, что 75% можно квалифицировать как суперконтроль, а нарушения прав акционеров могут произойти и на более низком Поэтому в ряде европейских юрисдикций произошел отказ от концепции эффективного контроля и был сделан выбор в пользу закрепления в законодательстве четких пороговых значений (см., например: Grant J., et al. Financial Tunnelling and the Mandatory Bid Rule // European Business Organization Law Review. 2009. Vol. 10. P. 250).
469
См.: Бегаева А.А. Указ. соч. С. 71; Степанов Д. О недостатках российского закона о поглощениях // Корпоративный юрист. 2006. № 6. С. 8.
470
См.: Skog R. Op. cit. P. 17.
471
169
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
уровне. То есть такой высокий порог практически нивелирует защитную функцию конструкции обязательного предложения, оставляя интересы миноритариев в значительной степени без протекции. Пятьдесят процентов видятся более приемлемой цифрой. Подобные предложения уже звучали в юридической литературе 472. В этом, конечно, нет никакого откровения. Отмечу, все-таки, что 50% сами по себе ничем не лучше 30%. Фиксация порога на 1/2 голосующих акций, к сожалению, также имеет свои негативные стороны. Поясним причину. Ряд российских компаний действуют как совместные предприятия, предполагающие наличие, как правило, двух-трех партнеров, владеющих крупными пакетами акций, что дает возможность осуществлять совместный контроль. Нередко отношения вынесены на уровень офшора, где гибкое национальное право позволяет свободно устанавливать параметры сотрудничества. В дополнение к приведенному выше примеру компании «Русал», назовем еще несколько. Девяносто пять процентов холдинговой компания группы ТНК-БП косвенно принадлежит двум акционерам – консорциуму ААР и компании BP 473. Выходит так, что каждый из двух крупных акционеров владеет не более 47,5% акций. Нет контрольного пакета ни у одного из акционеров ОАО «Мегафон»: TeliaSonera (43,77%), АФ Телеком Холдинг (31,13%), Альфа-групп (25,1%) 474. Так вот, даже если самый крупный из партнеров выйдет из компании, то это не повлечет возникновение у приобретателя обязанности сделать предложение, так как не будет пересечен 50%-й порог. Приведенные выше примеры структуры собственности российских компаний, кстати, дают основание полагать, что решение разработчиков действующего закона в пользу 30% было осознанным. См.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительноправовой анализ. С. 95.
472
Акционерная структура доступна на официальном сайте компании: http:// www.tnk-bp.com/investors/governance/structure/
473
Cм. официальный сайт компании: http://www.corp.megafon.ru/investors/ shareholder/structure.
474
170
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
Возможно, тем самым была предпринята попытка не потерять из виду передачи контроля, не соответствующие формальной законодательной градации прав акционеров (25–50–75). Косвенно этот тезис подтверждается и тем, что в настоящее время существует три порога – 30, 50 и 75%. Два из них абсолютно логичны, что свидетельствует о том, что разработчики все же приняли во внимание факторы, упомянутые выше. Думается, что, учитывая вышесказанное и общий высокий уровень проработанности закона, отказывать его авторам в способности анализировать и понимать такие простые вещи было бы неверно 475. Самым очевидным было бы как раз предпочтение 50%-го порога. «Особенности российской институциональной среды» и законодательства, видимо, все-таки учитывались при написании главы XI.1 Закона об АО. Неверным представляется приведение отдельными комментаторами опыта развитых правопорядков по рассматриваемой проблеме 476. Указывая на низкий порог в зарубежных странах, авторы не раскрывают, как там на самом деле функционирует вся система. Есть два фактора, которые полностью меняют представление об исследуемом вопросе. Первый может быть продемонстрирован на примере опыта Великобритании. Как указывают многие исследователи, обязанность сделать предложение возникает у лица с приобретением 30% акций компании. Столь низкий порог объясняется, однако, не только степенью дисперсности акционерного капитала и Один из комментаторов считает, что установление в России 30%-го порогового значения «является случаем, когда заимствование норм иностранного права требовало приспособления этих норм к местным условиям. К сожалению, особенности российской институциональной среды не были учтены при определении порогового значения для активизации правила обязательного предложения» (см.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 95).
475
См., например: Глушецкий А., Степанов Д. Указ. соч. С. 21–22; Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 93.
476
171
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
особенностями корпоративного законодательства данного государства. Оказывается, обязательное предложение должно быть обусловлено достижением 50%-го порога 477. Если в течение срока оферты количество акцептов не дает лицу более 50% акций, то выкуп признается несостоявшимся и лицо не вправе приобретать акции в течение следующих 12 месяцев 478. Подчеркнем, что указанное условие является обязательным и не зависит от усмотрения приобретателя. Условным английское обязательное предложение стало в 1974 г. 479 Профессор M. Weinberg указывает на нелогичность данного требования: опытом было подтверждено, что эффективный контроль можно приобрести на уровне 30%, а условие о достижении 50%-го порога фактически привязывает обязанность к формальному (легальному) контролю 480, т.е. такому, который дает возможность контролировать общество при 100%-м участии акционеров в его управлении (прежде всего участии в общем собрании акционеров), что вряд ли случается на практике. Принимая новое правило, Комитет по поглощениям объяснил свое решение тем, что старые положения, требующие безусловности обязательного предложения, действовали в определенных случаях против интересов акционеров, например когда могло быть сделано конкурирующее предложение 481. Речь См.: City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.3. См. также: Pearson C., Adams N. Mandatory and Voluntary Offers and their Terms // A Practitioner’s Guide to the City Code on Takeovers and Mergers / ed. by M. Button, S. Bolton. 2005/2006 ed. London: City & Financial Publishing, 2005. P. 126–127.
477
См.: City Code on Takeovers and Mergers, Rule 35.1. См. также: Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law. 8 ed. London: Sweet & Maxwell, 2008. P. 1045–1046.
478
См.: Panel on Takeovers and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1974, at 8.
479
См.: Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 5 ed. London: Sweet & Maxwell, 2005. P. 4218–4219.
480
См.: Panel on Takeovers and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1974, at 8. См. также: Johnston Al. Op. cit. P. 96–97.
481
172
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
здесь идет о «дилемме узника» 482. При получении обязательного предложения миноритарий может счесть его неоптимальным. Например, цена может не отражать действительную стоимость компании или могут быть основания считать, что в общество позднее поступит добровольное предложение от другого субъекта, который оценит компанию более высоко. С другой стороны, если акционер не продаст акции сейчас, то по результатам обязательного предложения приобретатель получит контроль и цена на акции может упасть. Тогда миноритарий окажется в еще более невыгодном положении. В данной ситуации действия акционеров зависят от успешности предложения, т.е. от того, продадут ли свои акции другие держатели. Следовательно, акционеры пребывают в состоянии давления продать акции (pressure to tender), несмотря на то, что они не уверены в справедливости цены 483. Для смягчения проблемы в Великобритании и было установлено условие о достижении 50%-го порога. Мера достаточно сомнительная, но, безусловно, лишняя для стран с концентрированной структурой собственности, где крупные пакеты приобретаются, как правило, именно с целью установления контроля, и борьба за него возникает редко, т.е. если в общество поступает обязательное предложение, то акционер может в большинстве случаев быть уверен, что смена контроля произошла и оспаривать это никто не станет 484. Для нас же описанный пример важен именно для понимания функционирования 30%-го порога. Теперь обратимся ко второй важной особенности порогов контроля за рубежом. Никакого удивления 30%-й порог не должен Диллема узника является фундаментальной проблемой теории игр (см.: Cooter R., Ulen T. Law & Economics. 5 ed. USA: Addison-Wesley, 2007. P. 38–42).
482
См.: Bebchuk L. The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy // Delaware Journal of Corporate Law. 1987. Vol. 12. P. 911; Bolle C. Op. cit. P. 200.
483
Условность английского обязательного предложения является, пожалуй, единственной в своем роде (см.: Bolle C. Op. cit. P. 200). В Германии, например, обусловливание оферты прямо запрещено (см.: Securities Acquisition and Takeover Act, Section 18).
484
173
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
вызывать и в странах с концентрированной структурой собственности. Причина выбора низкого процента кроется не в попытке защитить компании от трансграничных поглощений 485, так как компании с мажоритарными акционерами не являются подверженными такому риску. Цель – не упустить смену эффективного контроля, которая может произойти на уровне менее 50%. А чтобы не попасть в ту же ловушку, что и российский законодатель, когда 30%-й порог работает в отношении неконтрольных сделок (передача второго по величине крупного пакета акций компании), европейские регуляторы по примеру Великобритании 486 наделены полномочиями освобождать приобретателя от обязанности сделать предложение. В Германии, например, это возможно, в частности, если: 1) в компании имеется более крупный акционер или 2) на основании трех предыдущих общих собраний акционеров можно заключить, что приобретатель не будет иметь более 50% голосов 487. Итак, 50%-й порог не устраняет проблемы, а подменяет одни другими. Более высокий порог еще хуже имеющегося сейчас, так как оставляет акционеров большого числа компаний без защиты. Легко спроецировать поведение многих мажоритариев в случае изменения законодательства, согласно идеям С.В. Гомцяна: накануне продажи контроля (или задолго до него, чтобы не быть обвиненным в обходе закона) они будут снижать размер своего пакета на одну акцию ниже 50%. Часть из них уже находится в таком положении, поэтому дополнительных действий не потребуется.
Как это предположил один из комментаторов (см.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 94).
485
См.: City Code on Takeovers and Mergers, Note 5(b) on dispensations from Rule 9. Также см. практический комментарий: Pearson C., Adams N. Op. cit. P. 132.
486
См.: Ordinance relating to the contents of the offer document, the consideration payable in the case of takeover bids and mandatory offers and exemption from the obligation to publish and to make an offer. Section 9 (цит. по: http://www. bafin.de/cln_161/nn_721176/SharedDocs/Aufsichtsrecht/EN/Verordnungen/ wpueg__angebotsvo__en.html?__nnn=true).
487
174
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
Если 30%-й порог имеет косвенный негативный эффект (препятствует некоторым эффективным сделкам), то 50%-й создает прямые отрицательные последствия (оставляет акционеров многих компаний без защиты). Законодатель, устанавливая 30%-й порог, и российские комментаторы, предлагающие его увеличить до 50%, ищут простые решения. Однако рынок ценных бумаг и поглощения, как один из его важнейших процессов, являются очень сложной системой, упорядочить которую нельзя посредством грубых инструментов. Современные реалии и постоянно меняющаяся действительность требуют гибкого подхода для преодолении трудностей и выполнения задач. Поэтому институты права и регулятор должны быть более адаптивными.
1.3.
Оптимальная для России модель регулирования
Правильное решение возникающих проблем видится в двухэлементном пороге. Есть два способа выражения одной и той же идеи, которая тем не менее может иметь различные последствия. Обязанность сделать предложение должна возникать в случае приобретения лицом контроля над компанией-целью. В первом варианте под контролем можно понимать владение более 50% голосующих акций общества или от 30 до 50% в том случае, если в результате приобретения такого пакета лицо становится самым крупным акционером в компании. Альтернативой является действующая система с 30%-м порогом, но с внесением в нее изменений по западной модели, позволяющих освободить от обязанности сделать предложение в том случае, если в компании имеется акционер, владеющий более крупным пакетом акций. По сути, предлагаемый порог сочетает в себе элементы гибкой системы, позволяющей покрывать случаи эффективного контроля, и легального подхода, осуществляющего связь с предоставляемыми законодательством правами в зависимости от размера пакета акций. При этом вместо аморфности понятия 175
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
«эффективный контроль» и связанных с этим проблем установлены четкие основания возникновения права на защиту. Нижний предел в 30% в обоих случаях обеспечивает то, что право миноритариев на защиту не станет безграничным, а приобретатели будут знать правила поведения и последствия своих действий, т.е. будет достигнута правовая определенность. Естественно, он может быть как понижен до 25%, так и повышен до 40%, и здесь сложно обосновать конкретную цифру логически (найдутся аргументы и за, и против), но поскольку в России уже есть определенная правовая традиция (ведь 30%-й порог существует с 1996 г.), то хотя бы ради ее сохранения и продолжения (при очевидном отсутствии каких-либо веских причин этого не делать) полагаю такой процент приемлемым. Если выбирать из двух обозначенных путей, то второй кажется более предпочтительным. И тот, и другой подход подразумевают решение вопроса о контроле в определенных ситуациях в ручном режиме. В случае с 50%-м порогом необходимо будет доказать, что в результате сделки приобретатель получил фактический контроль на более низком уровне (например, 40%). При 30%-м пороге нужно обосновать, что контроль не перешел, так как в компании есть более крупный акционер. Поэтому в одной ситуации ценой гипотетической ошибки будет упущенный контроль, а во второй – пойманный неконтроль. Более опасным с точки зрения защиты прав акционеров представляется первый вариант. К тому же вторая опция больше зависит от доказывания лица, приобретающего неконтрольный пакет, который, естественно, обладает большей информацией и способен нанять специалистов (в том числе юристов), которые обоснуют его позицию, избежав возможные ошибки. Еще один аргумент в пользу 30%-го порога с исключениями носит популистский характер. Непонимание отечественными комментаторами механизма функционирования контрольного порога в зарубежных странах четко демонстрирует характер его возможного восприятия и инвесторами, и средствами массовой информации. Как правило, порог будет усваиваться либо как 50%, либо как 30%, а об исключениях мало кто будет думать. Сейчас порог 176
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
закреплен на 30% и небольшие дополнения в Закон об АО вряд будут замечены широкой общественностью. Что касается извечных аргументов о необходимости ограничить степень усмотрения регулятора, то хочется сказать следующее. Прежде всего пороги в 30 и 50% и так сужают творчество ФСФР. Но более важно то, что российское законодательство должно стать современным, а ФСФР должно полностью поменять концепцию своего функционирования, принципы формирования, взять на себя ответственность за эту сверхсложную и не менее важную сферу деятельности. Институциональные изменения должны создать доверие к регулятору, без чего невозможно дальнейшее развитие. Нельзя не затронуть и вопрос усиления контроля. Речь идет о том, должен ли законодатель регламентировать дальнейшую концентрацию контроля сверх 50%. На мой взгляд, он обязан это делать. Очевидно, что повышение контроля может также иметь негативные последствия для миноритариев. Однако следует подчеркнуть одну немаловажную особенность. При увеличении контроля личность приобретателя не меняется, поэтому часть рисков, связанных с персоной мажоритария, отпадает. Тем не менее другие потенциальные негативные последствия все же сохраняются: никто не может гарантировать акционерам тот или иной вариант развития событий, а значит, средство защиты, позволяющее продать акции, должно сохраняться. Допустимый размер шагов приобретателя по увеличению контроля зависит от тех же факторов, основные из которых – степень концентрации акционерного капитала компаний и объем прав, предоставляемых владельцу того или иного пакета акций. В Великобритании функционирует своеобразная система, предписывающая необходимость сделать обязательное предложение при любом увеличении пакета между 30 и 50% 488. Концентрации См.: City Code on Takeovers and Mergers. Rule 9.1(b). До 1998 г. приобретателю разрешалось покупать до 1% акций в течение 12 месяцев без обязанности сделать предложение. Впервые эти нормы появились в редакции Кодекса
488
177
Глава III
Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом
свыше 50% никогда не подпадали под действие правила обязательного предложения 489, так как англичане считают, что усиление контроля свыше указанной отметки не имеет того же эффекта, что и его смена/собирание. Это никак не должно смущать российского законодателя, так как обусловлено особенностями английского корпоративного законодательства и институциональной среды. Для России с ее концентрированной структурой собственности компаний такой подход, конечно, неприемлем. Содержащаяся в Законе об АО очередная ступень в 75% абсолютно оправдана, так как дает возможность принимать любые решения на общем собрании акционеров. Необходимо подчеркнуть, что речь идет именно о втором пороге, а не о верхнем пределе. Дело в том, что европейской истории известен и институт частичного обязательного предложения, когда законодатель предписывал сделать оферту лишь в отношении части акций компании-цели (например, во Франции – 2/3 акций) 490. Целью такого решения была, естественно, попытка создать компромисс между интересами приобретателя и миноритариев 491. Представляется, что это не самый лучший способ, так как акционеры не имеют возможности полностью продать свои акции компании при усилении господства мажоритария. Поскольку первая ступень контроля, которая предлагается, является двухэлементной, то нужно решить и вопрос о том, должен
Сити 1974 г. (правило 34(b)). В 1976 г. порог был увеличен с 1 до 2% и опять понижен до 1% в 1993 г. См.: Johnston Al. Op. cit. P. 270.
489
См.: Wymeersch E. The Mandatory Take-Over Bid // International Business Law Journal. 1991. P. 629; Wymeersch E. European Takeovers: The Mandatory Bid // Butterworths Journal of International Banking & Financial Law. 1994. Vol. 9. P. 26.
490
Проект директивы о поглощениях 1996 г. также требовал обязательное предложение в отношении хотя бы части акций так, как это было возможно в некоторых странах для смягчения эффекта исследуемого института (см.: Ferrarini G. Op. cit. P. 22–23). В итоге, как известно, было введено требование о выкупе всех акций.
491
178
Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над АО
§ 1
ли приобретатель более 30% (но менее 50%), в дальнейшем взяв планку в 1/2 акций компании, сделать предложение. При таком развитии событий он будет вынужден преодолеть три барьера (30, 50 и 75). Например, если лицо пересекает 30%-й порог и делает обязательное предложение, в результате которого увеличивает свой пакет до 49%, а далее набирает на открытом рынке еще 2%, то должно ли оно делать предложение снова? Представляется, что нужно дать отрицательный ответ. Обосновать это можно тем, что уже после пересечения первого порога лицо может иметь, например, 45%, а по окончании обязательного предложения – 49%, т.е. фактически контролировать компанию. Такие действия должны сигнализировать миноритариям о том, что цель состоит именно в получении контроля не относительного (самый крупный пакет), а полного (более 50%), и если их это не устраивает, то они должны выйти из компании при получении первого обязательного предложения 492. *** Итак, основным юридическим фактом, влекущим возникновение права на защиту при поглощении акционерного общества, безусловно, выступает приобретение покупателем определенного количества акций компании. При этом пакет акций, приобретение которого активизирует механизм обязательного предложения, должен давать приобретателю контроль над компанией. Для России наиболее подходящим представляется 30%-й порог, свидетельствующий о приобретении контроля. При этом обязанность сделать предложение не должна возникать в случае, если в компании имеется более крупный акционер. Дальнейшее усиление контроля должно активизировать правило обязательного предложения только после приобретения лицом более 75% акций.
В силу возможности возникновения путаницы, в обязательном предложении должны четко и простым языком разъясняться нормы законодательства, а также варианты поведения акционеров и возможные последствия.
492
179