A magyar út – Célzott jegybanki politika by MNB | Magyar Nemzeti Bank

A magyar út — célzott jegybanki politika

MAGYAR NEMZETI BANK, 2017

A MAGYAR ÚT – célzott jegybanki politika A Magyar Nemzeti Bank könyvsorozata © Magyar Nemzeti Bank, 2017 Közreműködött: Budapesti Értéktőzsde Fogyasztóvédelemért és piacfelügyeletért felelős ügyvezető igazgatóság Jegybanki eszköztár, devizatartalék és kockázatkezelési igazgatóság Költségvetési és versenyképességi elemzések igazgatóság Közgazdasági előrejelzés és elemzés igazgatóság Kutatási igazgatóság Makroprudenciális politikáért felelős ügyvezető igazgatóság Monetáris politika és pénzpiaci elemzés igazgatóság Pénzügyi infrastruktúrák igazgatóság Pénzügyi rendszer elemzése igazgatóság Pénzügyi szervezetek felügyeletéért felelős ügyvezető igazgatóság Szanálási igazgatóság Tőkepiaci és fogyasztóvédelmi jogérvényesítési igazgatóság Szerkesztette: Lehmann Kristóf, Palotai Dániel, Virág Barnabás A szerkesztők köszönetet mondanak Matolcsy György jegybankelnöknek, Gerhardt Ferenc, Nagy Márton és Windisch László alelnököknek a szerkesztés során adott szakmai tanácsaikért. Kiadja: Magyar Nemzeti Bank 1054 Budapest, Szabadság tér 9. www.mnb.hu Minden jog fenntartva! Nyomdai előkészítés és kivitelezés: Pauker-Prospektus-SPL Konzorcium ISSN 2416-2841 ISBN 978-615-5318-11-5 2017

Tartalom

Előszó

Bevezető

A legfontosabb következtetések összefoglalása

I. Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei – útkeresés a nemzetközi monetáris politikában A. A globális válság következményei a nemzetközi monetáris politikában

1. A 2008–2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

z új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika 2. A vitelére

B. A nagy jegybankok új eszközei – előtérbe kerülnek a jegybanki mérlegek 105 3. A Fed monetáris politikája a válság után

107

4. Ú j vizeken az EKB – „Whatever it takes”?

140

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

178

II. Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában A. Komplex kihívások a magyar gazdaság és a hazai monetáris politika számára

205

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

—5—

207

Tartalom

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

234

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus bankrendszertől a pénzügyi stabilitásig

257

B. A magyar monetáris politika célzott és innovatív válaszai az új kihívásokra

289

amatcsökkentési ciklusok – fokozatos, óvatos lépésekkel 9. K jelentős lazítás

291

10. A tartós tartás elméleti háttere – monetáris politika bizonytalan környezetben

326

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

350

12. C élzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

395

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai: növekvő stabilitás és jegybanki mozgástér

420

nfinanszírozási program – jegybanki eszközökkel a külső 14. Ö sérülékenység csökkentéséért

464

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

497

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás és a jegybanki eszköztár ezt 527

kiegészítő módosításai

C. A monetáris transzmisszió javításának hazai eszközei

573

17. H atékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

575

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

618

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

—6—

667

Tartalom

III. A magyar szabályozói politika változása A. Felértékelődik a makroprudenciális politika

687

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

689

hazai makroprudenciális politika célzott eszközei 21. A a gyakorlatban

737

B. A szanálási funkció megjelenése

793

z MNB mint szanálási hatóság 22. A

795

C. Megújuló felügyeleti politika

825

zinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók 23. S megjelenésével – a felügyelés közös irányai

827

azai mikroprudenciális felügyelet megújítása 24. H

861

iacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások 25. P

905

26. 2 1. századi felügyelés, a digitális fejlődés kihívásai

925

27. Köszönetnyilvánítás

936

Rövidítések jegyzéke

938

Ábrák és táblázatok jegyzéke

945

—7—

Előszó A világgazdasági válság következtében jelentkező komplex kihívások új gazdaságpolitikai válaszokat tettek szükségessé világszerte, így a sikeres válságkezelésnek, valamint a fenntartható növekedés és a pénzügyi stabilitás tartós biztosításának elengedhetetlen elemeivé váltak a célzott – olykor nemkonvencionálisnak tekintett – intézkedések is. Magyarország élen járt az elmúlt években a gazdaságpolitika megújításában. Könyvünkben e magyar utat mutatjuk be a célzott jegybanki politika oldaláról. A magyar gazdaságot a 2010 előtti közel egy évtizedben fenntarthatatlan növekedési pálya jellemezte. A felelőtlen költségvetési politika következtében állandósult a magas költségvetési hiány, az államadósság pedig jelentősen megemelkedett. A túlzottan laza fiskális politikához túlzottan szigorú monetáris politika társult, azonban a jegybank így sem tudta elérni az árstabilitásra irányuló célját, az infláció tartósan magas maradt. 2010-től azonban gazdaságpolitikai irányváltás következett be, melynek eredményeképpen Magyarország először költségvetési fordulatot hajtott végre. A felelős költségvetési gazdálkodás mellett az ország felzárkózásához vezető strukturális reformok kerültek előtérbe. Átfogó adóreform keretében egykulcsossá vált a személyi jövedelemadó, nagymértékben csökkentek a munkát, valamint kis- és középvállalkozásokat terhelő adók, illetve igazságosabb közteherviselés került kialakításra a nagyvállalatok bevonásával. A fiskális egyensúly önmagában azonban nem lett volna elegendő a tartós pénzügyi stabilizáció, valamint a fenntartható gazdasági növekedés biztosításához, ehhez gyökeres változásokra volt szükség a monetáris politika területén is, amelyre csak 2013-tól kerülhetett sor. A jegybankokat hagyományosan konzervatív döntéshozatal, az állandóság jellemezte. A 2008-as sokrétű, globális pénzügyi válság azonban új eszközök alkalmazására kényszerítette a monetáris hatóságokat is.

—9—

Előszó

Míg a fejlett országok jegybankjai jellemzően gyorsan válaszoltak a kihívásokra, addig a hazai jegybank eleinte nem módosított korábbi politikáján. A 2013-ban hivatalba lépő jegybanki vezetést magas szakmai felkészültségű elemzők fogadták a Magyar Nemzeti Bankban. Az új menedzsment irányítása mellett a jegybank – az elsődleges céljának veszélyeztetése nélkül – új szemléletben kezdett hozzá a pénzügyi stabilitás megteremtéséhez, valamint a gazdasági növekedés támogatásához. Felsorolni is hosszú azokat a proaktív és innovatív intézkedéseket, valamint programokat, amelyek az elmúlt évek során megvalósultak, a teljesség igénye nélkül mégis hadd tegyem meg ezt büszkén: a kamatcsökkentési ciklusok, a Növekedési Hitelprogram, az Önfinanszírozási program, a Növekedéstámogató Program, a pénzügyi felügyeleti tevékenység integrációja, a makroprudenciális intézkedések, az elszámoltatás és forintosítás, az etikus bankrendszer koncepciója, a szanálási tevékenység, a GIRO, valamint a Budapesti Értéktőzsde megvásárlása, az új bankjegyek forgalomba hozatala, az Értéktár program és az MNB társadalmi felelősségvállalási programjai. Olyan nemzetközi mércével mérve is jelentős intézkedésekről van szó, amelyek sikeresen támogatták az árstabilitás elérését, valamint hozzájárultak Magyarország pénzügyi stabilizációjához, a fenntartható gazdasági növekedés megteremtéséhez, valamint a közjó szolgálatához. A Magyar Nemzeti Bank a jövőben is teljesíti törvénybeli kötelezettségeit, biztosítja továbbá a kiszámíthatóságot és a stabilitást, ezzel is támogatva Magyarország tartós gazdasági felzárkózását. A fiskális és monetáris politikai fordulatot eredményező intézkedések sikerei mára vitathatatlanok: a gazdaságpolitika két fő ágát konstruktív összhang jellemzi. Bár a világ jegybankjai és kormányai egyaránt az útkeresés fázisában vannak, az azonban bizonyossá vált, hogy a hagyományos megoldások nem elegendőek, új megközelítésekre van szükség. A magyar gazdaságpolitika e tekintetben nemcsak aktív, de eredményes is volt az elmúlt években. Jelen tanulmánykötet – a Magyar Nemzeti Bank szakkönyvsorozatának harmadik köteteként – részletesen bemutatja a sikeres növekedési fordulathoz vezető jegybanki intézkedéseket — 10 —

Előszó

és azok hatásait; így érdekes és hasznos olvasmány nemcsak a hazai, hanem a nemzetközi szakemberek és érdeklődők számára is, amelyet ezúton ajánlok az Olvasó figyelmébe. Matolcsy György, a Magyar Nemzeti Bank elnöke A Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsának tagjai 2013 óta ELNÖK

Matolcsy György 2013— ALELNÖKÖK

Balog Ádám Nagy Márton 2013—2015 2015—

Gerhardt Ferenc 2013—

Windisch László 2013—

MONETÁRIS TANÁCS TAGOK

Kocziszky György Bártfai-Mager Andrea Cinkotai János Béla 2011— 2011—2016 2011—2017

Kandrács Csaba 2013—2015

Pleschinger Gyula Báger Gusztáv Kardkovács Kolos Parragh Bianka 2013— 2015— 2016— 2017 —

— 11 —

Bevezető 2017-ben, közel tíz évvel a globális gazdasági válság kirobbanását követően, immár egyértelmű, hogy a világ gazdaságai egy gazdaságtörténeti szempontból is kivételesnek tekinthető időszakot tudhatnak maguk mögött. A 2007-ben kitört pénzügyi válság a világ egyik legfejlettebb pénzügyi rendszeréből kiindulva okozott globális méretű megrázkódtatást, majd eredményezett hosszan tartó, súlyos reálgazdasági, illetve társadalmi károkat. A válság – mint minden korábbi hasonló időszak – komoly közgazdasági és gazdaságpolitikai tapasztalatokkal is járt. Ezen új irányok és gondolatok – részben szükségszerűen – leggyorsabban a jegybankok világában jelentek meg. A válság kitörését követően a központi bankok felhagytak a korábban követett konzervatív megközelítésükkel és egyre szélesebb eszköztárral igyekeztek beavatkozni a pénzügyi rendszer és ezáltal a gazdaságok működésébe. A lépések motivációját a válság első fázisában a krízis gyors mélyülésének elkerülése jelentette, azonban a későbbi években egyre hangsúlyosabban jelentek meg új elemek is. A stabil, alacsony infláció, mint elsődleges cél megtartásával, a megszokott, hagyományos lépések mellett sorra kerültek elő különböző, ún. nemhagyományos megoldások, amelyek céljai a válság után tartósan sérült és töredezetté vált pénzügyi közvetítés helyreállítása, valamint a gyenge gazdasági növekedés támogatása voltak. Emellett fokozatosan jelentek meg a jövő gazdaságpolitikájának elméleti és gyakorlati alapjait jelentő gondolatok a monetáris politikának a mikro- és makroprudenciális politikával, illetve a költségvetési politikával történő optimálisabb együttműködéséről. A kialakult egyedi gazdasági környezetben ez azt jelentette, hogy a jegybanki újítások egy része korábban kevésbé feltérképezett területeket érintett. Az elsődleges, közvetlen hatások mellett több intézkedés – különösen, amelyek időben is tartósan fennálltak – mellékhatásai, illetve a globális gazdaságban országhatárokon átnyúló következményei csak kevésbé voltak ismertek. — 13 —

Bevezető

Megkésve, de 2013-at követően Magyarországon is megjelent a központi bank aktívabb szerepvállalása. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) több más jegybankhoz hasonlóan megtartva az inflációs cél elsődlegességét hagyományos és nemhagyományos eszközöket együttesen alkalmazva igyekezett támogatni a hazai gazdaság növekedését és a pénzügyi stabilitás további erősítését. A gazdaság indulóhelyzetét és sajátosságait is figyelembe véve, a MNB nemhagyományos eszköztárában a nemzetközi trendtől lényegileg eltérő stratégiát követett. Általános, a jegybankok mérlegének jelentős növekedését eredményező programok helyett újszerű, célzott, a jegybanki mérlegek szűkülése mellett is kivitelezhető lépéseket indított a gazdaság sérülékenységének csökkentése, a monetáris transzmisszió javítása, a gazdasági növekedés erősítése és a versenyképesség fokozása érdekében. Mintegy tíz évvel a globális pénzügyi válság kitörése után és közel 5 évvel a hazai monetáris politikai fordulatot követően sokkal több információval és tudással rendelkezünk a jegybankok válságot követő szerepvállalásának megítéléséhez. Legújabb kötetünkben ezen eredmények értékelő elemzésére teszünk kísérletet. Egy utazásra hívjuk a tisztelt Olvasót a jegybankok rendkívül sokrétű, olykor titokzatos világába. Célunk, hogy átfogó képet adjunk a nemzetközi és a hazai jegybanki politikák elmúlt évtizedének történéseiről, fordulatairól. Kiemelt figyelmet szentelünk az MNB lépéseinek és makrogazdasági hatásainak bemutatására. Reményeink szerint könyvünk mindenki számára hasznos olvasmány. A monetáris politikával napi szinten foglalkozó pénzügyi és gazdasági szakértőktől, elemzőktől kezdve, az egyetemi vagy főiskolai oktatókon és hallgatókon át, korunk gazdaságpolitikai történései iránt érdeklődő olvasókig mindenki megtalálhatja benne a kérdéseire keresett válaszokat. Továbbá bízunk benne, hogy a magyar jegybanki fordulat eredményeinek bemutatása szélesebb nemzetközi érdeklődésre is számot tart. Legújabb kötetünkhöz ezúton is jó olvasást és kellemes időtöltést kívánunk. A szerkesztők

— 14 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása A 2007–2008-ban kibontakozó gazdasági és pénzügyi válság közel egy évszázada nem látott súlyos és mélyreható problémákat okozott a világgazdaság működésében. A válság meglepetésként érte a gazdaságpolitikusokat és az elemzőket. Miközben az azt megelőző évtizedekben a gazdaságok mérséklődő infláció mellett stabil növekedést mutattak, a fizetési mérlegekben, valamint a globális pénzügyi rendszerben egyre növekvő egyensúlytalanságok és feszültségek alakultak ki. Az új típusú válság kirobbanása mellett annak lefolyása és következményei is komoly meglepetésekkel szolgáltak. A pénzügyi válság ráadásul a felszínre hozta a gazdasági növekedés korábban rejtve maradt strukturális hiányosságait is. Így került be egyre hangsúlyosabban a közgazdászok látókörébe az alacsony termelékenységbővülés, a visszaeső beruházások vagy éppen a romló demográfiai folyamatok következményeinek mélyebb vizsgálata és kezelése. Figyelembe véve a világgazdasági válság sokrétegű gazdasági kihívásait (makrofinanszírozási, pénzügyi rendszert érintő és reálgazdasági problémák), globálisan szinkronizált voltát, valamint a nyomában megjelenő politikai instabilitást hamar nyilvánvaló vált, hogy a válság csakis újszerű, komplex gazdaságpolitikai lépésekkel kezelhető. Tekintve, hogy sok esetben a problémák egy részét pontosan az állam fenntarthatatlan és túlzott mértékű eladósodása jelentette, így a problémák megoldásában a jegybankokra a kezdetektől fogva döntő szerep hárult. Helyzetük szinte mindenütt felértékelődött, szerepvállalásuk szélesebbé vált és egyre nagyobb eszköztárral avatkoztak be a gazdaságok működésébe. Megőrizve a stabilan alacsony infláció elsődlegességét a célrendszer kiegészült a gazdasági növekedés támogatásával és pénzügyi rendszer stabilitásának aktívabb biztosításával.

— 15 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása

Az alkalmazott eszközök nagyban függtek a gazdaságok indulóhelyzetétől, strukturális jellemzőitől, valamint a pénzügyi rendszer méretétől és szerkezetétől. Voltak ún. hagyományos, általánosan megfigyelt közös elemek (ilyen volt pl. az alapkamatok csökkenése vagy krízishelyzetekben a pénzügyi rendszer likviditásának biztosítása), de egyre nagyobb számban kerültek elő ún. nemhagyományos lépések is (pl. eszközvásárlási programok, hitelösztönző lépések). Utóbbiak esetében is alapvetően két csoportot figyelhettünk meg: a nagyobb, fejlettebb és mélyebb pénzügyi rendszerrel jellemző gazdaságok esetében inkább az általános lazító lépések terjedtek el, míg a kevésbé fejlett, kisebb méretű gazdaságok (idetartozik Magyarország is) célzottabb megoldásokkal próbálkoztak. A nemzetközi trendhez képest megkésve, de 2013-at követően a hazai monetáris politika is aktívan reagált a helyzetre, és számos újszerű, kreatív elemet is tartalmazó intézkedéssorozattal dolgozta le lemaradását. A válság kitörését követően Magyarország és a hazai gazdaságpolitika egy rendkívül komplex helyzettel szembesült. A válságot megelőző időszak pazarló költségvetési gazdálkodása fenntarthatatlan helyzetbe hozta az államháztartás finanszírozását. Ráadásul elégséges belső megtakarítások hiányában az ország nagy arányban külföldi forrásokból finanszírozta magát, így az adósságok növekedése jelentős külső eladósodással is párosult. A makrofinanszírozási problémák mellett a gazdaság felzárkózása már jóval a válság előtt leállt, jelezve a mélyen húzódó komoly strukturális problémákat. A legfontosabb termelési tényezők tekintetében a nemzetközi összevetésben rendkívül alacsony munkapiaci aktivitás fokozatosan süllyedő magánberuházási rátával párosult. A devizahitelezés széles körű elterjedése hosszan elnyúló gazdasági és szociális problémákkal fenyegetett. Ráadásul a gazdasági problémák 2009-tól akut politikai instabilitáshoz is vezettek akadályozva a helyzet megoldását. 2010-től a válságból kivezető út első lépcsőfokát a költségvetés helyzetének stabilizálása jelentette. A költségvetési fordulat és a munkapiacot érintő strukturális reformok helyreállították a magyar gazdaság— 16 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása

gal szembeni befektetői bizalmat, amely 2013-ban az Európai Bizottság túlzott deficiteljárásának megszüntetéséhez is vezetett. A gazdaság kockázati megítélésének javulása, valamint az inflációs kilátások stabilizálódása lehetőséget adott az alapkamat csökkentésére, amely 2012 nyarán kezdődött meg. Az alapkamat-csökkentési ciklus megkezdését 2013-tól egy átfogó monetáris politikai lépéssorozat követte, amelyben a legjobb nemzetközi tapasztalatok mellett, a hazai gazdaság sajátosságait is figyelembe vevő újítások is felhasználásra kerültek. A Magyar Nemzeti Bank hagyományos és nemhagyományos eszközöket komplex módon alkalmazva avatkozott be a gazdaság működésébe. Megtartva az elsődleges cél, a stabil és alacsony infláció primátusát, intézkedéseivel a pénzügyi stabilitást és a Kormány gazdaságpolitikáját is támogatta. A hagyományos eszköztár keretében a Monetáris Tanács három ciklusban és összesen 32 lépésben historikusan alacsony szintre csökkentette az alapkamatot, komoly stimulust adva a hazai gazdaságnak. Az alacsony kamatszint egyrészt támogatta a beruházások, a fogyasztás és foglalkoztatás bővülését, miközben valamennyi forintban eladósodott szereplő adósságterheit számottevően csökkentette. A költségvetés esetében az éves kamatmegtakarítás 2017-ben meghaladhatja a GDP 1,5 százalékát 2012-höz képest, ami közel 600 milliárd forintnak felel meg. 1. táblázat: A jegybanki alapkamatok csökkenése a válságot követően Kamatcsökkentési ciklus kezdete

Kamatláb átlaga a ciklus előtti 5 évben

Aktuális kamatláb

Alapkamat változása

USA

2007.09.18.

2,9

0,75

2,2

Euroövezet

2008.10.08.

2,9

0,00

2,9

Japán

2008.10.31.

0,2

0,00

0,2

Lengyelország

2008.11.26.

5,1

1,50

3,6

Csehország

2008.08.08.

1,4

0,05

1,4

Magyarország

2012.08.28.

7,2

0,90

6,3

Forrás: Nemzeti jegybankok.

— 17 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása

Figyelembe véve a magyar gazdaság induló helyzetét és sajátosságait, valamint a nemzetközi tapasztalatokat a nemhagyományos eszköztár tekintetében a Magyar Nemzeti Bank egyértelműen a megfelelően célzott megoldások mellett tette le a voksát. Általános nemhagyományos eszközöket tipikusan a globálisan meghatározó jegybankok használtak, ami a jegybanki mérlegek drasztikus növekedését okozta. Ezen eszközök a válság akut szakaszában hatásosan fékezték meg a krízis további mélyülését, azonban azt követően tartós fennmaradásuk számos elemzés szerint egyre kisebb reálgazdasági hatással járt, miközben növelte az eszközár-buborékok kialakulásának veszélyét, tovább mélyítve a vagyoni egyenlőtlenségeket és általában torzítva a pénzügyi árazások információtartalmát. Szemben a globális trenddel a Magyar Nemzeti Bank (MNB) a monetáris kondíciók lazítását és a gazdaság ennek megfelelő ösztönzését a jegybanki mérleg szűkülése mellett érte el. 2. táblázat: Az egyes jegybankok által alkalmazott eszközök és a jegybanki mérleg nagyságának változása Lazítás Lazítás hagyományos nemkonveneszközökkel cionális eszközökkel

Kkvhitelezést támogató program

Célzott eszközök használata

Jelentős Aktuális GDPmonetáris arányos mérleg lazítás változása a a mérleg 2009—2014-es csökkentése évek átlagához mellett képest (százalékpont)

Fed

+5,8

EKB

+6,0

BoE

+8,9

BoJ

+51,2

MNB

-8,2

Forrás: Bloomberg.

Az MNB lépéseinek fókuszába a töredezett monetáris transzmisszió javítása és a gazdaság sérülékenységének csökkentése került. Ennek első és legfontosabb lépése a hazai kis- és közepes vállalkozásokat (kkv) megcélzó Növekedési Hitelprogram (NHP) volt. A hazai vállalati hitelezés lefagyása leginkább a kkv-kat sújtotta a gazdaság hosszabb távú — 18 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása

növekedési képességét is veszélyeztetve. A program keretében 2016 végéig több mint 37 000 vállalkozás jutott finanszírozáshoz, mintegy 2600 milliárd forint összegben. Ezzel az NHP az elmúlt években sikeresen növekedési pályára állította a vállalati hitelezést, miközben 2013 és 2016 között mintegy 2 százalékponttal járult hozzá a gazdasági növekedéshez. Az NHP 2017. márciusi kivezetését követően a Piaci Hitelprogram (PHP) biztosíthatja az egészséges vállalati hitelezés fennmaradását. A kkv-hitelezés helyreállítása mellett a másik legakutabb problémát a széles körben elterjedt devizahitelek jelentették. A jelentős társadalmi, gazdasági és jogi érintettség, illetve beágyazottság miatt a kivezetés komplex megközelítést tett szükségessé. A probléma átfogó rendezésére a jegybank közreműködésével 2014–2015-ben, azaz az első jogilag lehetséges és közgazdaságilag is megfelelően alátámasztott időpontban került sor. Az alkalmazott innovatív megoldásnak köszönhetően a kivezetés gyorsan, rendezetten, a pénzügyi rendszer stabilitásának megőrzése mellett ment végbe. A lépés támogatta a gazdaság növekedését, csökkentette a gazdaság sérülékenységét és javította a monetáris transzmisszió működését. Az Önfinanszírozási program elindításával fokozatosan átalakult az MNB eszköztára. A korábbi kéthetes kötvény, mint irányadó eszköz szerepét előbb a kéthetes, majd a három hónapos betét vette át. Az irányadó eszköz likviditási profiljának megváltozása, illetve a programhoz kapcsolódó kamatcsereeszköz következtében a kereskedelmi bankok a jegybanknál korábban elhelyezett többletlikviditás egyre nagyobb szeletét a hazai értékpapírpiacon helyezték el. A program eredményeként jelentősen csökkent a gazdaság külső adóssága és ezzel sérülékenysége, miközben javult az államháztartás finanszírozásának szerkezete, érdemben hozzájárulva a magyar adósbesorolás későbbi felminősítéséhez. A jegybanki lépések az egyik legfontosabb pénzpiaci szegmens, a bankközi piac fejlesztését és reformját is magában foglalták. A korábbi időszakban a hazai bankközi piac nem látta el információs szere— 19 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása

pét, az ott kialakuló árazásnak nem volt kapcsolata a pénzügyi rendszert jellemző likviditási folyamatokkal. A 2016-ban végrehajtott reformot követően, kiegészülve a Monetáris Tanács három hónapos betétet érintő nemkonvencionális lazító lépéseivel a bankközi piac forgalma számottevően megemelkedett, miközben a hitelek árazásánál referenciaként használt bankközi kamatláb mintegy 80 bázispontot csökkent, jelentős megtakarítást okozva a vállalati és lakossági hitelfelvevők számára. A monetáris politika mellett a Magyar Nemzeti Bank számos lépésével a hazai pénzügyi rendszer működését is megújította. A 2008ban kezdődő válság egyik legfontosabb tapasztalata, hogy a pénzügyi intézményeknél felmerülő kockázatok és nehézségek nemcsak az intézményeket érték váratlanul, de számos európai országban a pénzügyi stabilitásért felelős pénzügyi felügyeletet is. A válságot követően számos ország felülvizsgálta és megerősítette felügyeleti rendszerét. Egyrészt újragondolták a mikroprudenciális politikáért felelős pénzügyi felügyelet helyét a szabályozó rendszerben és az együttműködést a pénzügyi rendszer egészét érintő, rendszerszintű kockázatok kezeléséért, azaz a makroprudenciális politikáért felelős szervezettel. A nemzetközi folyamatokkal összhangban az Országgyűlés 2013 őszén elfogadta a Magyar Nemzeti Bankról szóló törvényjavaslatot, amel�lyel a pénzügyi felügyeleti funkció jegybankba történő integrálásáról határozott. A jegybankban integrálódott monetáris politikai és pénzügyi stabilitási (ideértve a makro- és mikroprudenciális szabályozói és hatósági feladatkört is) feladatkör egységes ellátása új perspektívát nyitott a felügyelési feladatok előtt. A folyamatos felügyeleti módszertani fejlesztés, a fejlett informatikai módszerek ellenőrzési, felügyelési hasznosítása, a határozott, jövőbeni kockázatok feltárására és kezelésére nagyobb hangsúlyt fektető felügyeleti fellépés már rövid időn belül komoly sikereket eredményezett. A módszertani és szemléletbeli megújulás eredményének, sikerének jó példája a befektetés szolgáltatási szektorban korábban – a felügyeleti feladatok MNB általi átvételét megelőzően – közel két évtizedig zajló –, a sajtóban „brókerügyekként” elhíresült – visszaélések felderítése, a további károkozás megállítása is. Az elmúlt időszak fejlesztéseinek köszönhetően az MNB mikropruden— 20 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása

ciális tevékenysége valódi felügyeletté tudott válni, a korábbi – 2013 előtti – alapvetően ellenőrzési szemléletet felváltotta a mind minőségben, mind a biztonság fokában többet jelentő, folyamatos felügyelést középpontba helyező felügyeleti hozzáállás. Szintén a pénzügyi rendszer stabilitását erősítette, hogy Magyarország az elsők között honosította meg az Európai Unió 2014-ben kialakított, globális sztenderdeken alapuló, a hitelintézetek és befektetési vállalkozások szanálását célzó keretrendszerét. Az Európai Unió szanálási keretrendszerének első gyakorlati erőpróbáját az MKB Bank Zrt. szanálása jelentette, amit az MNB, mint Magyarországon 2013 októbere óta kijelölt nemzeti szanálási hatóság sikeresen levezényelt. Új, önálló elemként jelent meg a jegybanki döntésekben a makroprudenciális politika aktív és proaktív használata. A makroprudenciális politika célja a túlzott mértékű rendszerszintű pénzügyi kockázatok mérséklése. Ezen cél megvalósítása érdekében az MNB átfogó intézkedéssorozatról döntött. A lépések érintik mind a pénzügyi közvetítés keresleti oldalát (pl. a hitelfelvevőkre vonatkozó ún. adósságfék-szabályok), mind a kínálati oldalát (pl. bankokra vonatkozó tőke- és likviditási előírások). Az intézkedések következtében az újonnan felívelő hitelezési ciklusban egy, a korábbiaknál lényegesen egészségesebb szerkezetű hitelezés lesz megvalósítható, támogatva a gazdaság fenntartható növekedését. A monetáris transzmisszió hatékonyságának egyik fontos eleme a pénzügyi infrastruktúrák megfelelő fejlesztése és modernizálása. A fejlett pénzforgalmi rendszer egyszerre támogatja a pénzügyi piacok hatékony működését és a gazdaság fehérítését. Az elmúlt években az MNB összehangolt lépések sorozatával segítette a hazai pénzforgalom és pénzügyi infrastruktúra modernizálását. Stratégiai céllá vált az elektronikus fizetési módok használatának ösztönzése. E területen az infrastruktúra kialakítása mellett a legnagyobb lépést az azonnali fizetések szabályrendszerének megalkotása jelentette.

— 21 —

A legfontosabb következtetések összefoglalása

Összességében 2013 óta a Magyar Nemzeti Bank jelentős újításokon ment keresztül. Minden területen komoly eredményeket sikerült elérni. A megújulás azonban nemcsak a hazai monetáris politikát érinti, hanem aktuálisan a globális monetáris politika is változó szakaszában van. Az elért magyar eredmények hasznos tapasztalattal bírhatnak az útkeresés fázisában lévő más jegybankok számára, miközben a MNBnek is érdemes éberen figyelnie más országok tapasztalatait és újításait. A 2008–2009-es globális válságot követően a jegybankok szerepe szinte mindenütt alapvetően megváltozott, azonban a monetáris politikák evolúciója minden bizonnyal még nem ért a végéhez.

A tanulmányok készítése során a 2017. január 15-ig rendelkezésre álló adatokat vettük figyelembe.

— 22 —

I. rész

Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei — útkeresés a nemzetközi monetáris politikában

A globális válság következményei a nemzetközi monetáris politikában

A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet Kollarik András – Szalai Zoltán

A 2007–2008-as globális pénzügyi válság meglepetésként érte a gazdaságpolitikusokat és az elemzőket. Miközben a makrogazdasági stabilitás növekedett a világ minden régiójában, a folyó fizetési mérlegek történelmileg nem látott egyensúlytalanságokat mutattak. Hasonló hiányok és többletek korábban nem alakulhattak ki, mert vagy önszántukból kiigazítottak az országok, vagy válságok kényszerítették rá őket. Az egyensúlytalanságok tartós fennmaradása új magyarázatokat követelt, és több ezek közül azt jelezte előre, hogy noha a folyó fizetési mérleg egyenlegek szokatlanul nagyok, tartósan fennmaradhatnak a jövőben is, mert az érintett szereplők érdekein alapulnak. A válság kitörése és lefolyása még azok számára is meglepetést okozott, akik az egyensúlytalanságokat nem tartották fenntarthatónak és kényszerű kiigazításra vagy akár válságra is számítottak. A válság a negatív forgatókönyvekkel ellentétben nem az USA folyó fizetési mérlege, illetve a dollár árfolyamválságaként jelentkezett. Azaz a várakozásokkal ellentétben nem az történt, hogy az exportőr ázsiai országok és olajexportáló befektetők kivonták a tőkét az USA-ból. Ezek a befektetők nem is voltak jelen az USA strukturált jelzálog-, illetve a bankközi piacain, amelyekről a válság kiindult. Ezeken a piacokon a külföldi befektetők közül a közel zárt folyó fizetési mérleggel rendelkező eurozóna, vagy egyenesen folyó fizetési mérleg hiánnyal rendelkező Egyesült Királyság bankjai voltak aktívak. A válság előtti folyó fizetési mérleg egyensúlytalanságokra alapozott magyarázatok a tőkeáramlás valódi méretét és a potenciális veszélyeit alaposan alábecsülték, és nem biztosítottak hasznos elemzési keretet a válság megértéséhez, illetve kezeléséhez sem.

— 27 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A válság kitörését követően a folyó fizetési mérlegek jelentős kiigazodáson mentek keresztül, ugyanakkor az egyenlegek általában nem váltottak előjelet, így a hiányok, illetve többletek fennmaradtak. Igaz, a folyó fizetési mérlegekben tapasztalt kiigazodás a belső egyensúlyi mutatók romlásának terhére ment végbe, illetve az állományok („stock”-ok) továbbra is jelentős egyensúlytalanságot mutatnak, ami kockázatot hordoz magában. Több elmélet is született az elhúzódó kilábalás magyarázatára, és nincsen konszenzus a jövőbeli kilátásokat illetően. A nagy recesszió nem egy hagyományos gazdasági visszaesés volt, így annak kezelése is eltérő gazdaságpolitikát indokol. A nagy recesszió mérlegválság volt, amelyből történő kilábalás hosszú időt igényel. A mérlegkiigazítás-elmélet szerint a lassú növekedés átmeneti jelenség, míg más elméletek tartósabb, a pénzügyi válságtól független tényezőkkel magyarázzák a visszafogott növekedést. Ez utóbbiak szerint lehetséges, hogy tartósan alacsony lesz a gazdasági növekedés. A tartós elméletek között vannak reálgazdasági, illetve pénzügyi megközelítések is. A fejlett országok jegybankjai erőteljes monetáris lazítással válaszoltak a pénzügyi, illetve általános gazdasági válságra. Bár általános mérlegkiigazítás idején a monetáris lazítás önmagában kevésbé hatásos eszköz, a laza monetáris kondíciók várhatóan hosszabb ideig fennmaradhatnak. Továbbá, bár a válság hatására kritikák érték a korábban általánosan elterjedt inflációs célkövető monetáris rezsimet, az módosításokkal továbbra is az egyik legjobb nemzetközi gyakorlatnak tekinthető.

— 28 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

1.1. A válságot megelőző folyamatok 1.1.1. A globális egyensúlytalanságok felépülése

A globális pénzügyi válságot megelőző mintegy másfél évtizedet az irodalomban a válság előtt a „nagy mérséklődés” (Great Moderation1) időszakának nevezték el. A kifejezés arra utal, hogy a megelőző, hetvenes-nyolcvanas évek magas és változékony inflációval és változékony növekedéssel jellemezhető időszakát követően a makrogazdasági politika, elsősorban a monetáris politika mindkét változót sikeresen stabilizálta. Úgy látszott, hogy a gazdaságpolitikusok megtalálták a siker kulcsát az inflációs célt követő, független jegybanki politikával és a javarészt passzív, a gazdasági ciklus átlagában semleges irányultságra törekvő fiskális politikával. Feltételezték, hogy a makrogazdasági stabilitás piacbarát pénzügyi szabályozással párosulva biztosítja a pénzügyi stabilitást is. A monetáris politikának nem tulajdonítottak szerepet a hosszú távú növekedésben, amelyet ebben a felfogásban kizárólag reálgazdasági tényezők befolyásoltak, míg a jegybank csak a nominális változókra hatott. A jegybank szerepét abban látták, hogy a gazdaságot hozzásegítse a monetáris politikától független, adott hosszú távú trendjéhez való gyorsabb visszatérésben, ha valamely külső sokk miatt a tényleges növekedés meghaladja azt (túlfűtöttség), vagy elmarad attól (túlhűtöttség). A makrogazdasági stabilizációs sikerek tükrében a globális pénzügyi válság meglepetésként érte mind az elemzőket, mind a gazdaságpolitikusokat. Ez önmagában meglepő lehet, mert a válság kitörését megelőző években sok elemző és nemzetközi intézmény felhívta a figyelmet az egyre fokozódó globális egyensúlytalanságokra. Sőt több forgatókönyvet is megfogalmaztak az egyensúlytalanságok megoldódására, amelyek között szerepeltek ellenőrizetlen, spontán folyamatok is, potenciálisan jelentős társadalmi költségekkel. 1

Lásd Stock és Watson (2003).

— 29 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

1-1. ábra: Folyó fizetési mérleg egyenlegek 4

A világ GDP százalékában

Egyesült Államok Japán Egyéb Ázsia Eltérés

Kína Európa – többlet Olajexportáló országok

2014

2012

2010

2008

2006

–3

2004

–3

2002

–2 2000

–2 1998

–1

1996

–1

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

Németország Európa – deficit Egyéb országok

Forrás: IMF WEO (2016. október).

A válságot megelőzően a legnagyobb figyelmet a folyó fizetési mérleg egyensúlytalanságok kapták. Az 1-1. ábrán látható, hogy 2007-ben a korábbi évtizedekhez képest mintegy háromszorosára növekedtek a folyó fizetési mérleg hiányok, illetve többletek. Ezen belül is a legtöbben arra hívták fel a figyelmet, hogy USA folyó fizetési mérleg hiánya korábban nem látott mértéket, a GDP mintegy 5,7 százalékát érte el. Más deficites országok – ezek között több európai ország – is szokatlanul nagy hiányt regisztráltak. Számos ország az USA-val szemben többletet ért el, amivel kompenzálta a más régiókkal szembeni hiányát és összességében kisebb folyó fizetési mérleg deficitet ért el (például Mexikó), vagy egyensúlyban volt a mérlege. Az USA és néhány más ország jelentős hiánya tükörképeként a nettó exportőr országok ellenkező előjellel, de szintén addig nem tapasztalt többleteket halmoztak fel, mint például Kína a GDP mintegy 10 százalékával. Ezek elsősorban a délkelet-ázsiai exportőrök és az olajexportőr országok voltak.

— 30 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

A szokatlanul magas folyó fizetési mérleg hiányok és többletek önmagukban váratlan fejleményt jelentettek. A jelenség az uralkodó közgazdasági elmélettel nehezen volt összeegyeztethető.2 A hetvenes évekkel kezdődő és a nyolcvanas években a fejlett, a kilencvenes években pedig a kevésbé fejlett országokra kiterjedő külső és belső termékés pénzügyi piaci liberalizálástól azt várták, hogy elősegíti a közeledést a globális egyensúlyokhoz. A korábban, a Bretton Woods-i rendszerben jellemző rögzített árfolyamrendszer és az ezzel párosuló tőkekorlátozások fokozatos megszüntetésétől Milton Friedman és követői nyomán uralkodóvá vált felfogás alapján a folyó fizetési mérlegek kiegyensúlyozódását várták. Friedman szerint a folyó fizetési mérleg hiányokat, a folyó fizetési mérleg válságokat és makrogazdasági egyensúlytalanságokat a túlzott kormányzati3 beavatkozás okozza. A rögzített árfolyam nem engedi meg, hogy kialakuljon az egyensúlyi devizaárfolyam, ami automatikusan biztosítaná a folyó fizetési mérlegek egyensúlyát. Az árfolyamválságok oka az, hogy a kormányok a tőkeáramlások korlátozása és a fizetőeszközük árfolyamának rögzítése mellett hosszú távon fenntarthatatlan gazdaságpolitikát alkalmaznak. A korlátozások miatt a magánszereplők sem érzik közvetlenül a világpiaci jelzéseket. A fenntarthatatlan gazdaságpolitikák növekvő folyó fizetési mérleg hiányt eredményeznek, amely egyre inkább külső finanszírozási nehézségekbe ütközik. A folyamat vége a kényszerű, bár fájdalmas – többé vagy kevésbé ellenőrzött – kiigazítás, esetleg árfolyamválság, elkerülhetetlen leértékelés, amikor már sem a devizatartalékok, sem a külső – magánvagy nemzetközi intézményi, praktikusan IMF nyújtotta – finanszírozás

Kregel (2006). Friedman gyakran kormányzatot említ olyan esetekben is, amikor jegybankról vagy a jegybank és a kormányzat lépéseiről ír. Ez elterjedt volt az adott időszakban, mert a jegybankok a mai értelemben nem voltak függetlenek. Emiatt gyakran nem is jogos különválasztani a két szereplőt, amikor a szóban forgó időszakról írunk.

— 31 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

nem áll rendelkezésre.4 Friedman szerint lebegő árfolyamok mellett szükségtelenné válik, hogy a kormányok nagy összegű hivatalos devizatartalékokat halmozzanak fel, mert nem lesz szükség egy kitüntetett árfolyam védelmére. Ebből logikusan következett, hogy olyan nemzetközi intézményre sem lesz szükség, mint az IMF, amelyet annak idején arra hoztak létre, hogy támogassa a rögzített árfolyamokat és folyó fizetési mérleg nehézségek idején a leértékelést elkerülendő átmeneti devizahitelekkel segítse ki a kormányokat.

1.1.2. Az egyensúlytalanságokra adott magyarázatok a válság előtt

A hagyományos keretben a folyó fizetési mérleg hiányok (és a hivatalos devizatartalékok) példa nélküli megnövekedése eleve nehezen volt magyarázható. A régi külkereskedelmi elmélet, amely Ricardo komparatív előnyök megközelítése, illetve a modernebb változata, a Heckscher–Ohlin-féle relatív tényezőellátottság alapján kölcsönösen előnyösnek tekintette a külkereskedelem liberalizálását, nem volt képes megmagyarázni, hogy a szabadon lebegő árfolyamok miért nem hozzák létre a külső (folyó fizetési mérleg) és belső (teljes kapacitáskihasználtság/foglalkoztatás melletti) egyensúlyt. Igaz, az elemzések egy része kimutatta, hogy nem minden ország engedte a valóságban szabadon lebegni az árfolyamát, és nyíltan vagy burkoltan, közvetlenül

A szakirodalomban többféle árfolyamválság-mechanizmust azonosítottak. A szövegben idézett a legkorábbi, első generációsnak nevezett megközelítés (Krugman, 1979). Későbbi modellek a tapasztalatok fényében nem igénylik a devizatartalékok teljes hiányát a válság kialakulásához: már az is kiválthat válságot, ha a szereplők anticipálják azt, hogy a kormány nem várja meg a tartalékok kimerülését, hanem már azt megelőzően kiigazítja az árfolyamot. Egy ilyen kiigazítás már akkor is bekövetkezhet, amikor a „fundamentumok” még nem követelnék azt meg. Emiatt a devizák piacát többszörös egyensúly jellemzi (multiple equilibrium). Harmadik generációs árfolyamválságok már a bank- és pénzügyi rendszer működési problémáival kapcsolják össze az árfolyamválságokat, elsősorban az ázsiai válság nyomán. Utóbbit Krugman lényegében torz ösztönzés („moral hazard”) okozta válságként kezeli, ahol az állam és a nagy vállalatcsoportok szoros kapcsolata (cronysm) miatt a külső finanszírozók kockázatmentesnek gondolták a vállalatok túlhitelezését. (Krugman, 1988, bővebb ismertetését lásd Árvai és Vincze, 2002, illetve Glick és Hutchinson, 2011).

— 32 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

vagy közvetve igyekezett azt befolyásolni a kívánt irányba.5 Ezt, mint vádat Kína sokszor megkapta például az USA-tól, ahol azt kockáztatta, hogy árfolyam-manipulátornak6 minősítik, és korlátozzák a külkereskedelmet velük szemben. Ez azonban nem bizonyult kielégítő magyarázatnak, mert ha igaz, hogy a kormányok képesek befolyásolni az árfolyamot, akkor nem teljesen világos, hogy miért nem tesznek ugyanígy a nagy hiányt felhalmozó országok. Még alapvetőbb probléma volt, hogy az államok rendszerint azért avatkoztak be, mert a magukra hagyott piaci erők nem a makrogazdasági egyensúly, hanem ellenkezőleg, még hangsúlyozottabb egyensúlytalanság irányába mozdították az árfolyamokat. Ez a tapasztalat vezetett oda, hogy a nemzetközileg jelentős devizával rendelkező országok kormányai koordinált informális beavatkozással terelték fenntartható irányba az árfolyamokat, amikor azok szélsőségesen és növekvően eltávolodtak az egyensúlytól.7 A szakirodalomban egyre több munka mutatta ki, hogy a korábbi ambíció túl optimista volt, és a szabad tőkeáramlások, illetve a rugalmas devizaárfolyamok nem vezetnek automatikusan külső egyensúlyhoz.8 Az USA tartós és növekvő folyó fizetési mérleg hiányának magyarázatául számos hipotézis fogalmazódott meg.9 A nyolcvanas években ofinger és Wolmerhauser bemutatták, hogy rendszerint a kisebb országok deviB zapiacai kellően kicsik ahhoz, hogy a jegybank képes legyen befolyásolni az árfolyamot devizapiaci intervencióval. A nagy devizák esetében ez egyoldalúan nem lehetséges a forgalom nagy mennyisége miatt. Bofinger és Wolmerhauser (2003). 6 Az Egyesült Államok pénzügyminiszterének kötelessége évente értékelnie a legfontosabb külkereskedelmi partnereinek kereskedelmi és devizaárfolyam-politikáját abból a szempontból, hogy az nem céloz-e indokolatlan versenyelőnyt az USA-val szemben. Ha valamely országról megállapítja, hogy például az árfolyamot külkereskedelmi előnyszerzésre használja, akkor tárgyalást kell kezdeményeznie az országgal az IMF és a WTO bevonásával vagy kétoldalúan az árfolyam-manipuláció megszüntetése érdekében. Lásd US Code (internet). Ha felszólítást követően sem oldódik meg a vita, az USA elvben szankciókat alkalmazhat az adott országgal szemben, mint például importvámok kivetése. 7 Ezeket az informális megállapodásokat hívják Plaza (1985) és Louvre (1987) Egyezményeknek. Előbbi a dollár erősödését, a második annak gyengülését kívánta megfordítani. 8 Egy jó összefoglalót nyújt erről Frankel (2009). 9 Átfogó összefoglaló erről Palley (2014). 5

— 33 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

elterjedt az „ikerdeficit” hipotézis, amely a túl laza költségvetési politika miatti túlzott belső fogyasztásból vezette le a külső hiányt. Ezt a magánszektor alacsony megtakarítása váltotta fel, amikor a kilencvenes években Clinton elnöksége idején a költségvetési deficit gyakorlatilag eltűnt. Az alacsony magánmegtakarítások hipotézise csak a technológiai („dotcom”) részvények kipukkanásáig volt népszerű. Addig azt lehetett mondani, hogy a gyors technológiai és termelékenységi fejlődést előre látva csökken a lakosság megtakarítása és növekszik az eladósodása, megelőlegezve a jövedelmek gyors jövőbeni növekedését. A technológiai buborék kipukkanásával a gyors jövedelemnövekedés hipotézise alaptalanná vált, miközben az alacsony megtakarítások és a folyó fizetési mérleg deficit továbbra is fennmaradtak. 1-2. ábra: A globális egyensúlytalanságok magyarázatai a globális pénzügyi válság előtt Az USA folyó mérleg hiányára és a globális egyensúlytalanságokra vonatkozó hipotézisek

1980–2000 között

Ikerdeficit

2000–2007 között

Elégtelen USA BWII Sötét Túlzott globális Befektetési Tartalékmegtakarítások anyag megtakarítások eszközhiány valuta

Forrás: Palley (2014), 7. o.

Zavaró tényező volt a kielégítő elméleti magyarázatok hiányán túl az is, hogy a korábbi tapasztalatokkal nem volt összeegyeztethető a kialakult egyensúlytalanságok tartós fennmaradása. Azaz, történetileg a kormányok a folyó fizetési mérlegek már kisebb hiánya esetén kiigazításra kényszerültek, jobb esetben kontrolláltan, időben felismerve a kiigazítás szükségességét, de nem ritkán kényszerűen, a piacok nyomásának hatására. Számos fejlődő ország megtapasztalta a fizetőeszköze elleni támadást, amelynek magas társadalmi költségei voltak. — 34 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

Ugyanakkor korábban az USA és más fejlett országok esetében nem volt jellemző a magas külső hiány és a devizaválságok sem.10 A kialakult konfigurációt Lucas11 nyomán paradoxonnak nevezték, amely nem volt összhangban az szokásos felzárkózási (konvergencia) és növekedési elméletekkel, amelyek szerint a tőkeáramlásnak a fejlettektől a kevésbé fejlettek felé kellene irányulnia, nem pedig fordítva, ahogyan a folyó fizetési mérleg hiányok alapján következtethetünk. A bevett makrogazdasági elemzési kereteken belül ugyanis a folyó fizetési mérleg egyenlege azt mutatja meg, hogy az ország mennyit használ fel a világ összes kibocsátásából a saját hozzájárulásához képest. A többlettel rendelkező ország kevesebbet, a hiánnyal rendelkező pedig többet használ fel a saját hozzájárulásánál. A különbséget természetesen finanszírozni kell, ami a tőkeáramlást ebben a keretben szorosan a külkereskedelem passzív következményének tekinti: a tőke a többlettel rendelkező országokból áramlik a hiánnyal rendelkezők felé. Ezt a kétféle áramlást foglalja egyetlen reálgazdasági keretbe a fizetési mérleg beruházások-megtakarítások megközelítése: a folyó fizetési mérleg többlettel rendelkező országok nettó megtakarítók és hitelezők, a hiánnyal rendelkezők pedig nettó adósságfelvevők, akik előrehozzák a jelenbe a jövőbeli jövedelmüket jelenbeli többletfogyasztás formájában. Az egyensúlytalanságok tartós fennmaradásának hatására megszülettek azok a magyarázatok, amelyek nem az USA túlzott (közösségi vagy magán-) felhasználásával magyarázták az egyensúlytalanságokat, és reflektáltak a Lucas által megfogalmazott paradoxonra is. Ezek lényegében racionális, tartós magyarázatot kínáltak arra a konfigurációra, amit Voltak természetesen fontos kivételek, mint az Egyesült Királyság esete, amely első országként szorult IMF-asszisztenciára 1976-ban, vagy az európai ERM-rendszerben megtapasztalt árfolyamválság 1992–93-ban. Ezeket az eseteket azonban a rögzített árfolyamok és a fenntarthatatlan gazdaságpolitikák párosával magyarázták. Hasonlóan, a skandináv bankválságot egyszeri, a külső és belső liberalizálás óvatlan végrehajtása eredményének tekintették. Ekkor a helyes („sound”) makrogazdasági politika és a felelősségteljes társadalmi partnerség (visszafogott bérnövekedés) mellé a körültekintő külső és belső liberalizálás is a makrogazdasági stabilitás előfeltételévé vált. 11 Lucas (1990). 10

— 35 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

korábban egyértelműen fenntarthatatlannak minősítettek, és amelyek össze kívánták egyeztetni az egyensúlytalanságokat a nyitottság optimális, kölcsönösen előnyös voltával, amit eredetileg a komparatív előnyök elmélete nyújtott. E magyarázatokat foglalja össze a 1-2. ábra. Az egyik ilyen magyarázat az úgynevezett Bretton Woods II, amely szerint az USA deficitje teszi lehetővé a gyors felzárkózást az exportorientált, gyorsan iparosodó országok számára.12 Ezt nevezhetjük a kölcsönösen előnyös, optimális egyensúlytalanság reál oldali magyarázatának. Az USA szerepe ebben a megközelítésben a globális végső kereslet vagy fogyasztás biztosítása. Ez a magyarázat felismeri, hogy a globális gazdaság zárt gazdaságként viselkedik, tehát ha az országok egy csoportja tartósan exporttöbbletre alapozza a felzárkózást, akkor szükség van olyan régiókra, amelyek tartósan nettó importőrök. Ameddig a két országcsoport kölcsönösen előnyösnek tartja a kialakult egyensúlytalanságot, addig fenntartható marad, akár tartósan is. Erre utal az elnevezés is, amely egy nem hivatalos, hallgatólagos kölcsönösen előnyös nemzetközi rendszernek tekinti azt. Kapcsolódó hipotézis volt a „sötét anyag” („dark matter”) elmélet. Az elmélet kidolgozói ezzel a névvel több csatornát azonosítottak, amelyeknek köszönhetően a hivatalos statisztikák alulbecsülik az USA gazdasági teljesítményét és túlbecsülik a világ többi részének teljesítményét az USA-val szemben. Megfigyelésük szerint a nagy folyó fizetési mérleg, ezen belül a nagy külkereskedelmi hiány azért nem okozott problémát az USA-nak, mert az USA-ba exportáló külföldi (például kínai) vállalatok igen jelentős részben amerikai tulajdonban voltak. Rezidencia szempontjából, ami a folyó fizetési mérleg statisztika alapja, kínai vállalatnak számítottak. Az USA-ban eladott termékeken keletkezett bevétel és profit a vállalatokhoz került, amelyek nem minden esetben utalták vissza azt az USA-ba, vagy fizették ki azt osztalékban. Ez a profit az USA többletimportjaként jelentkezik, de nem jelenik meg a folyó fizetési mérlegben, amíg a kínai leányvállalat nem fizet osztalékot az USA-beli tulajdonosnak (ekkor tényezőjövedelemként jelenik meg az USA folyó 12

Dooley et al. (2003).

— 36 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

fizetési mérlegében), vagy nem repatriálják az USA-beli központba. Másik csatorna a vállalatokon belüli árazás: az USA-ban székelő részleg szolgáltatásokat nyújt a kínai részlegnek, de például a design vagy a know-how értéke csak az USA-ban értékesített termékek magasabb termékárában jelenik meg, és ezt regisztrálja a folyó fizetési mérleg importtöbbletként, de nincs ellentételezve szerzői vagy know-how jogért járó jövedelemként. Ekkor ismét csak a kínai leányvállat nyereségében jelenik meg ez az USA-beli aktivitás.13 Hausmann és Sturzenegger (2005) szerint a „dark matter”-t gyarapítja néhány pénzügyi csatorna is.14 A „dark matter”15 kifejezés összefoglalóan arra a jelenségre utal, hogy az USA külfölddel szembeni követelései tartósan magasabb jövedelmet biztosítanak a számára, mint amit az USA-val szembeni külföldi követésekre fizetni kell. A hivatalos statisztikák a külföldi befektetések értékelésében ezt a magasabb hozamot nem tükrözik. Ha ezzel a magasabb jövedelemmel értékelnék az USA külfölddel szembeni követeléseit, akkor látható lenne, hogy ez tartósan magas jövedelmet biztosít az USA számára. Úgy viselkedik, mintha az USA láthatatlan módon többet exportált volna külföldre, aminek a meglétére és a mennyiségére csak következtetni tudunk az általa biztosított jövedelem alapján.16 Számításaik szerint a „sötét anyag”-gal korrigált folyó fizetési mérleg egyenleg zéró körül ingadozhatott a válság előtti években, miközben a hivatalos kumulatív folyó fizetési mérleghiány 5000 milliárd USA-dollárra növekedett.17 regel (2006). K A szerzők egyéb forrásokat is említenek. Ilyen a külföldiek által tartott dollárkészpénz és egyéb dollárköveteléseken a Fed által realizált seigniorage. Továbbá megemlítik azt az általuk „biztosítási prémiumnak” nevezett kamatkülönbözetet, amit az USA adósságának hozama és a kevésbé fejlett országok kamata között van. A befektetők hajlandók alacsonyabb kamattal is beérni az USA adóssága esetében és szisztematikusan (a várható veszteséggel korrigálva is) magasabb kamatot várnak el a fejlődő országok adóssága finanszírozásáért. Ezeket a tőkejövedelmeket tartalmazza a fizetési mérleg statisztika, de nagyobb összegben, mint ami az USA külfölddel szembeni állományaiból következne. Hausmann és Sturzenegger a hiányzó állományból következtettek a “sötét anyag” folyamatváltozóra. 15 Hausmann és Sturzenegger (2005). 16 Becslések szerint 2005-ben az USA-ba irányuló exportot adó vállalatokban a külföldi – főleg USA – tulajdon 50 százalék, a közös tulajdon 26 százalék volt, a többi hazai magán- és állami tulajdonban volt. Manova és Zhang (2008). 17 Hausmann és Sturzenegger (2005). 13 14

— 37 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A fentieket olyan kompenzáló pénzügyi áramlásoknak lehetett tekinteni, amelyek miatt a folyó fizetési mérleg hiánya tartósan magas maradhat. Ennek a megközelítésnek is az a fő tanulsága, hogy a globalizált termelési láncok mellett a hagyományos, késztermékek kereskedelmére megalkotott statisztikai keretek egyre kevésbé képesek követni a közgazdaságilag fontos tranzakciókat, és nem szándékoltan torz képet nyújtanak a gazdasági folyamatokról abban az esetben, ha az elavult szemléleti kereteken keresztül vizsgáljuk azokat. Hausmann és szerzőtársa megbecsülte a „sötét anyag” forgalmát a legnagyobb szereplőkre (lásd az 1-1.táblázatot). 1-1. táblázat: A „sötét anyag” exportőrei és importőrei Exportőrök

Importőrök

USA

559

Oroszország

Egyesült Királyság

234

Írország

Franciaország

Németország

Szingapúr

Korea

Szaúd-Arábia

Megjegyzés: éves átlagok 2000–2004 között, milliárd USD. Forrás: Hausmann és Sturzenegger (2005).

A nagyságrend érzékeltetésére, a sötét anyagot a 2000-es évek első felében az USA-ban évente a GDP 5,6 százalékára becsülték, szemben a korábbi két évtized fele ilyen nagy mértékével. A Bernanke (korábbi Fed-elnök) nevével fémjelzett túlzott globális megtakarítások (savings glut) elmélet18 szerint egyes országok túlzottan magas megtakarítása szükségképpen vezet más országok túlzott hiányához, mert a megtakarítások-beruházások egyensúlyi követelménye globálisan is érvényes. A túlzottan magas megtakarítások túlságosan alacsonyra csökkentik a beruházási döntésekben döntő szerepet játszó hosszú lejáratú kamatokat, ami megnöveli a keresletet ezen megtaka18

Bernanke (2005).

— 38 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

rítások iránt. Bernanke ezeket a megtakarításokat okolta azért is, hogy a Fed még Alan Greenspan alatt a jegybanki kamat emelésével nem volt képes a hosszú lejáratú állampapírok hozamát emelni (Greenspan „conundrum”-nak nevezte19 a hosszú hozamok érzéketlenségét a Fed-kamatemelésre). Egy másik racionális magyarázatot kínált a biztonságos értékpapír-befektetések („asset shortage” vagy „safe asset”) iránti kereslet.20 Ebben a megközelítésben a kevésbé fejlett, exportvezérlet felzárkózási stratégiát követő országok jelentős exportbevételüket a fejlett országok pénzügyi piacain fektetik be. Ennek oka az, hogy a hazai pénzügyi rendszereik nem eléggé fejlettek és hitelesek ahhoz, biztonságos befektetési eszközt kínáljanak. Az USA ebben a megközelítésben a biztonságos globális befektetési eszköz előállításában élvez komparatív előnyt. Némileg eltérő hangsúllyal, de hasonló érveléssel él a tartalékdeviza- („reserve currency”) elmélet. E magyarázat szerint a múltbeli, különösen az 1997-es ázsiai pénzügyi válságot és annak súlyos következményeit elkerülendő a felzárkózó országok dollár tartalékokat halmoznak fel.21

1.2. A globális pénzügyi válság kirobbanása és a válság előtti, folyó fizetési mérlegen alapuló forgatókönyvek Az előző szakaszban ismertetett elméletek azt sugallták, hogy a korábban nem látott mérleghiányok ezúttal fenntarthatóak, hiszen a résztvevők önérdekével összhangban vannak, tehát senkinek nem érdeke változtatni rajtuk. Azok, akik számoltak az egyensúlytalanságok fenntarthatatlanságával, különféle forgatókönyvekben gondolkodtak.22 A forgatókönyvekben közös, hogy a befektetők bizalma valamilyen ok miatt megrendül az USA-beli befektetéseik értékállóságával kapcsolatban. Az esetleges veszteségeik mérséklése érdekében ezeknek reenspan (2005). G Caballero, R. J. (2006). 21 Nevezik még ezt a stratégiát önbiztosításnak is (self-insurance). 22 A lehetséges forgatókönyvek összefoglalását és a magyar gazdaságra várt hatásait lásd Hornok és szerzőtársai (2006) munkájában. 19 20

— 39 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

a befektetéseiknek az eladásába kezdenek, és az USA-val szembeni követeléseik mérséklése során az eladott eszközeikért kapott dollár összegeket más devizára váltják. Az átváltás a dollár gyengüléséhez vezet, ami önerősítő folyamatot eredményez az USA külföldi befektetői körében, mert az ő befektetéseik értékét a gyengülő dollárárfolyam leértékeli. Az USA-ban a befektetők visszavonulásával a kamatok megemelkednek, ami a pénzügyi piacokon csökkenti az árfolyamokat. Ez a vagyonhatás mind a magánszektort, mind a kormányzatot a kiadásai mérséklésére kényszeríti az USA-ban, ami a GDP visszaesésében és a külkereskedelmi hiány csökkenésében fog jelentkezni, ami a globális növekedést is visszafogja. Ezek a forgatókönyvek különböznek attól függően, hogy az USAlakásárak visszaeséséből, az USA állampapírpiacáról vagy a dollár árfolyameséséből indulnak ki, de szinte kivétel nélkül a folyó fizetési mérleg alkalmazkodását feltételezik. A forgatókönyvek szerint a leginkább érintett országok is azok lehetnek, amelyeknek a folyó fizetési mérlege a legnagyobb többletet mutatja az USA-val szemben, mert feltették, hogy ezek az országok a legnagyobb hitelezők a globális piacokon, köztük az USA piacán, és a legnagyobb veszteségre számíthatnak. Ugyanezek az országok számíthatnak a legnagyobb GDP-visszaesésre is, mert az ő gazdaságuk növekedése függött a legjobban az USA külkereskedelmi deficitjétől és növekedésétől. Ezek közé a potenciális vesztesek közé tartoznak eszerint a kelet-ázsiai gyorsan növekvő, exportorientált országok és közöttük is elsősorban Kína, de az olajexportőr országok is komoly következményekre számíthattak. Ezzel szemben azok az országok, amelyek kiegyensúlyozottabb folyó fizetési mérleget mutathattak fel, közvetlenül kevéssé látszottak sérülékenynek az USA várt folyó fizetési mérleg és árfolyam-kiigazításával szemben és ugyanezért, a közel kiegyensúlyozott folyó fizetési mérleg miatt a tőkebefektetéseiken keresztül sem látszottak sérülékenynek. A válság azonban nem a várt forgatókönyvek szerint alakult. A válság közvetlenül az USA bankközi piacáról indult ki: az ingatlannal fedezett értékpapírpiacon fokozatosan olyan szintre növekedett — 40 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

a partnerkockázat, ami egy ponton túl megérlelte egyes szereplőkben azt az elhatározást, hogy eladásokba kezdjenek. Ennek pánik lett a vége az úgynevezett subprime piacon, és befagyott a bankközi piac. Ugyanis ezek az értékpapírok bankok eszközei között szerepeltek és fontos bevételi forrásuk volt. A bankközi piacon, ahol a bankok a befektethető forrásaikat gyűjtötték, a hitelezők, amelyek szintén bankok, figyelemmel kísérik a partnereik pénzügyi helyzetét, mert a hitelezéssel partnereikkel szemben hitelkockázatot vállalnak. Mivel a bankok eszközeinek minőségével szemben egyre több kétely merült fel, egyre több bank döntött úgy, hogy nem ad kölcsön a bankközi piacon és inkább alacsonyabb kamatra a jegybankban tartja a szabad pénzeszközeit. A forráshiányos bankok egyre nehezebben tudták továbbgörgetni a hiteleiket, ami tovább rontotta a hitelképességüket. A bankközi piacot csak az mentette meg az összeomlástól, hogy a Fed történelmileg példátlan alkalmazkodással lényegében a bankközi piac helyére lépett, és minden résztvevő számára a partner szerepét vállalta. Míg normál időkben a bankközi forgalomban a Fed csak a kereteket biztosítja, illetve a nap végén befogadja a marginális többleteket és hitelt nyújt a fennmaradó hiányokra, a bizalom teljes megszűnésével minden hitelező csak a Fedet fogadta el hiteles partnerként, és csak a Fed volt hajlandó hitelezni a bankokat. A második meglepetés a válság lefolyásával kapcsolatban az volt, hogy kiderült: az amerikai pénzügyi piacokon az európai bankok voltak a legnagyobb külföldi szereplők. Amikor a bankközi piacon megjelentek a refinanszírozási igények, kiderült, hogy az európai bankok sokkal aktívabbak voltak, mint a folyó fizetési mérleg egyenlegek alapján az amerikai gazdaság legfontosabb hitelezőinek tartott exportőr országok (kelet-ázsiaiak, olajexportőrök). A Fed az európai bankok ezen USA-beli képviseleteinek is kénytelen volt likviditást nyújtani az amerikai pénzügyi rendszer stabilitása érdekében. A Fed rendkívüli dollár swap megállapodást kötött a legfontosabb jegybankokkal (European Central Bank, Bank of England, National Bank of Switzerland, Bank of Japan), hogy ezek a jegybankok képesek legyenek a felügyeletük alá tartozó bankok számára dollár forrásokat nyújtani.

— 41 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

1-1. keretes írás: Folyó fizetési mérleg egyenleg, tőkeáramlás és a globális pénzügyi válság

A válság előtt a tőkeáramlásokat a folyó fizetési mérleg egyenlegével magyarázták: a fizetési mérleg áru- és szolgáltatás forgalom egyenlege azt igényli, hogy a deficites országba tőke áramoljon be, ami „finanszírozza” a hiányt. Ezt az exportőr ország tudja nyújtani, amelynek a kereskedelmi többletből „finanszírozási képessége” keletkezik. Nem nehéz észrevenni a szoros analógiát a zárt gazdasági elemzési kerettel, ahol a nettó megtakarítók S összeget ajánlanak fel a nettó hitelfelvevők számára előrehozott kiadásaikra, akik I összeget (beruházások) elköltenek, és ahol ez a hitelpiac létrehozza a „pénzügyi közvetítők”-et, az egyensúlyt pedig a kamat biztosítja. Ez a pénzügyi közvetítés teljes mértékben reál megközelítése, és a „kölcsönözhető alapok” (loanable funds – LF) elméleteként is ismert. Azonban ahogyan ma már egyre többen felismerik, a zárt gazdaságban sem a reál LF-elmélet alapján folyik a „pénzügyi közvetítés”, ugyanígy a nemzetközi gazdaságban sem írható le a tőkeáramlás a hagyományos módon. Ugyanígy a fizetési mérleg megtakarítás-beruházás-egyenleg („saving-investment balance”) megközelítése is, amely szerint a tőkeáramlások a megtakarításoktól, illetve beruházásoktól függnek, elavult. 1-3. ábra: Európai bankok az amerikai árnyékbankrendszerben

EU globális bankok

USA bankközi (finanszírozói) piac

Árnyékbankok

USA hitelfelvevő ügyfelek

USA bankrendszer

Határ

Forrás: Shin (2012).

— 42 —

USA háztartások

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

A folyó fizetési mérlegeken alapuló elemzésekkel szemben az európai bankok sokkal jelentősebb hitelezők voltak a globális tőkepiacokon, köztük elsősorban az USA piacán, annak ellenére, hogy ezek az országok összességében nem voltak jelentős nettó exportőrök a világ többi részével szemben. Az euroövezet mint egész ennek ellenére 2007-ben mintegy 360 milliárd dollár tőkét áramoltatott az USA-ba, miközben a nagyon jelentős exporttöbblettel rendelkező Kína „csak” 260 milliárdot, az OPEC pedig 52 milliárdot (1-2. táblázat). Az Egyesült Királyságból származó 560 milliárdos tőkebeáramlás az USA-ba még látványosabban cáfolja a hagyományos nézetet: az ország a folyó fizetési mérlegében deficites volt (1-3. táblázat). Nyilvánvaló, hogy ezt Londonnak, mint pénzügyi központnak a szerepe magyarázza. 1-2.táblázat: Bruttó pénzügyi áramlások az USA-ból és az USA-ba 2007-ben (milliárd USD) USA-ból

USA-ba

Összesen

1 472,1

2 129,5

Európa

1 014,0

1 015,9

Euroövezet

477,2

360,3

Egyesült Királyság

422,4

561,0

Ázsiai és csendes-ó. t.

26,8

450,0

Kína

—2,0

260,3

Japán

—50,0

65,9

Tajvan

—2,8

5,8

Szingapúr

14,0

20,9

Ausztrália

27,3

—0,2

Kanada

67,9

83,5

ebből

Közel-kelet

13,6

39,8

OPEC

19,2

52,1

— 43 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

1-3. táblázat: Folyó fizetési mérlegek 2007-ben (milliárd USD) Hiány

Többlet

USA

—731,2

Kína

371,8

Egyesült Királyság

—80,7

Japán

211,0

Ausztrália

—57,1

Szaúd-Arábia

95,8

Törökország

—37,7

Oroszország

76,2

Dél-afrikai Közt.

—20,7

Norvégia

62,2

India

—11,3

Svájc

43,0

Új-Zéland

—10,6

Szingapúr

39,2

Mexikó

—8,2

Svédország

39,1

Pakisztán

—6,9

Tajvan

33,0

Izland

—3,1

Euroövezet

20,4

Thaiföld

14,0

Kanada

12,7

Indonézia

10,5

Dél-Korea

5,9

Argentina

4,3

Brazília

1,6

Forrás: Johnson (2009).

Az európai bankok (pontosabban ezek USA-ban létrehozott nem banki intézményük, „árnyékbankjuk”, Special Purpose Vehicule vagy conduit) elsősorban nem az anyaországban gyűjtött betéteket „hitelezték ki” az USAban, hanem az USA pénzügyi piacain felvett forrásokat fektették be. Az 1-3. ábrán ezt mutatja a jobb oldalon a nagybanki forrásgyűjtésben játszott szerep. Az USA-ban gyűjtött „forrás”-okat azután az európai bankok az USA jelzálogpiacán fektették be magasabb kamatra és ezen a különbözeten tettek szert nyereségre. Egy tipikus példa: az európai bankok USA-részlege rövid lejáratú eszközfedezeti értékpapírt (ABCP – asset-backed commercial paper) ad el egy USA pénzpiaci alapnak (money market fund). (Az USAban ezek a mutual fundok jelentős szerepet játszanak a lakossági betétek piacán, ami Európában rendszerint a bankok üzletága.) Az európai bank azután hosszú lejáratú, ingatlannal fedezett értékpapírba (CDO – collateralized debt obligation) fekteti a forrást. Ez egy strukturált pénzügyi termék, ami mögött ingatlanokkal fedezett hitelek vannak, különféle kockázatokkal. Az egész tisztán pénzügyi tranzakció, semmilyen kapcsolata nincs az euró-

— 44 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

pai országok USA-val folytatott külkereskedelméhez. Ezért a folyó fizetési mérleg egyenlege semmit nem mondott arról, hogy az európai bankok milyen mértékben vannak kitéve az USA pénzügyi piacai kockázatának, illetve másik vonatkozásban arról, hogy az európaiak milyen mértékben befolyásolják az USA pénzügyi kondícióit. Ezek a kapcsolatok a fizetési mérleg folyó tételein egyáltalán nem láthatók, ezzel szemben a bruttó tőkeáramlást regisztráló pénzügyi számlákon igen. Ezért fogalmazhatott úgy Shin, hogy a válságot nem „savings glut”, hanem „banking glut” okozta.23 Ugyanakkor az ázsiai és OPEC-exportőr országok jellemzően nem voltak aktívak a bankközi piacon. Ők az exportbevételeiket fektették be, nem pedig az USA-ban gyűjtött forrásokat. Befektetéseikben pedig sokkal inkább az USA-állampapírokat részesítették előnyben. Emiatt nem voltak kitéve az ingatlanpiaci sokknak. Amikor eljött a válság, az állampapírok árfolyama nem volt veszélyben – később még erősödtek is az állampapír-árfolyamok a kamatok csökkenése miatt –, ezért nem vontak ki tőkét az USA pénzügyi rendszeréből, és nem is gyakoroltak nyomást a dollár árfolyamára. Ezért a válság előtti forgatókönyvekben szereplő, az exportőr országok kitettségére és magatartására vonatkozó előrejelzések egyáltalán nem váltak be. A globális tőkeáramlások drámai megnövekedése fényében a fizetési mérlegeket sem szabad a régi módon értelmezni. A folyó fizetési mérleg egyenleg – saving-investment egyenleg – a reál erőforrások országok közötti allokációját mutatja: a deficites ország többet használ fel, mint amen�nyit előállít. De ebből még nem lehet következtetni a finanszírozási célú tranzakcióknak sem az irányára, sem a nagyságára. A folyó fizetési mérleg többletet vagy hiányt ezért félrevezető, bár rendkívül elterjedt, „finanszírozási képesség”-nek nevezni. Véleményünk szerint a finanszírozási képesség, illetve finanszírozási igény kifejezéseknek ideális esetben az adott időszakban esedékessé váló külfölddel szembeni állományokra kellene vonatkozniuk (például igény esetén lejáró külföldi adósság, ami megújítási igényt generál). Ezek pénzügyi, monetáris elemzési keretben értelmezhető fogalmak, és nem feleltethetők meg a reál megközelítés alapján felépült nemzeti számlák szerint definiált megtakarítás-beruházás fogalmaknak. 23

Shin (2011).

— 45 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A harmadik meglepetés a válságforgatókönyvekhez képest a dollár árfolyamának alakulása volt. Ahelyett, hogy a dollár gyengült volna a külföldi befektetők bizalmának megrendülése hatására, ellenkezőleg, a dollár kereslete megnőtt, és az árfolyama erősödött más devizákhoz képest. Ennek az a magyarázata, hogy a válság nem hagyományos folyó fizetési mérleg válság volt, hanem valójában pénzügyi vagy bankválság, habár nagyon hangsúlyozott nemzetközi dimenzióval, ami magában foglalta a bruttó tőkeáramlásokat. A bankközi pánik likviditási válságot okozott, ami fizetőképességi válsággá, csődhelyzetté alakulhat, ha a szereplők nem jutnak refinanszírozáshoz. Ezért a likviditás iránti kereslet végtelenül megnövekszik, hiszen a bankok mérlegének eszközoldalán szereplő követelések nem csökkenthetők hirtelen a beszűkült finanszírozási likviditás szintjére. Ha a bankok mégis a hitelek szűkítésére, a hitelállomány csökkentésére kényszerülnek, akkor az csak tovagörgeti a problémát az adósaikra. A válság után nyilvánvalóvá vált, hogy valóban nem voltak fenntarthatók a globális egyensúlytalanságok. A válság után háttérbe szorultak azok az elméletek, amelyek arra adtak magyarázatot, hogy miért maradhatnak fenn tartósan a szokatlanul nagy folyó fizetési mérleg egyensúlytalanságok. Ugyanakkor azokat az elméleteket is alkalmazhatatlanná tette, amelyek kizárólag a folyó fizetési mérleg szemüvegén keresztül vizsgálták az egyensúlytalanságokat, és ennek alapján ítélték meg annak fenntarthatóságát. A kiegyensúlyozódás forgatókönyvei többnyire a folyó fizetési mérleg kiigazodására és ennek következményeire kívántak választ adni. Nem adtak jó előrejelzést a várható következményekre, ezért a döntéshozóknak a válság nyomása alatt rögtönözniük kellett, kevéssé támaszkodhattak a közgazdasági szakma bejáratott elemzési kereteire.

— 46 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

1.3. Világgazdaság a válságot követően 1.3.1. Az áramlási egyensúlytalanságok enyhültek

A válság kitörését követően a folyó fizetési mérlegek jelentős kiigazodáson mentek keresztül, ugyanakkor az egyenlegek általában nem váltottak előjelet, így a hiányok, illetve többletek fennmaradtak. 2008-at követően továbbra is elsősorban az USA és bizonyos európai országok mutatnak fel folyó fizetési mérleg hiányt, míg Kína esetén többlet tapasztalható, eközben az olajexportáló országok egyenlege enyhe mínuszba csökkent (1-1. ábra). A GDP-arányos hiányok és többletek mértéke azonban jelentősen mérséklődött 2008 óta, tehát erőteljesebbé vált az összhang az egyes országok, régiók jövedelme és belső felhasználása, illetve megtakarítása és beruházása között. Így az áramlási („flow” jellegű) egyensúlytalanságok enyhültek. Nagyon jelentős kiigazodást hajtott végre az USA (csökkenő hiány) és Kína is (csökkenő többlet), ezzel szemben az euroövezet válság előtti kiegyensúlyozott mérlege szufficitessé vált. A folyó fizetési mérleg egyenlegekkel többé- kevésbé összhangban alakultak a reálárfolyamok is (például a kínai reál effektív árfolyam felértékelődött, a német reál effektív árfolyam pedig leértékelődött). A folyó fizetési mérlegekben tapasztalt kiigazodás ugyanakkor a belső egyensúlyi mutatók romlásának terhére ment végbe. Azáltal ugyanis, hogy az eladósodott országok mérsékelték folyó fizetési mérleg hiányukat, azaz a beruházásokhoz viszonyítva növelték megtakarításaikat – tehát növelték nettó pénzügyi megtakarításaikat –, egyúttal hozzájárultak az aggregált kereslet szűküléséhez is (MNB, 2014). Ez pedig a kibocsátási rés csökkenését, illetve a munkanélküliségi ráta növekedését eredményezte. A kibocsátás a legtöbb országban még 2015ben is elmaradt a potenciálistól, és – legalábbis az eurozónában – az ILO szerinti hivatalos munkanélküliségi ráta is aránylag magas volt.

— 47 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

1.3.2. Továbbra is jelentősek az állományi egyensúlytalanságok

Az áramlási változók kiigazodása mellett azonban az állományok („stock”-ok) továbbra is jelentős egyensúlytalanságot mutatnak. Mivel a folyó fizetési mérleg egyenlegek többnyire nem váltottak előjelet, tehát a hiányok és többletek fennmaradtak, ezért az országok, régiók nemzetközi befektetési pozíciója nem tudott kiigazodni. Igaz ugyan, hogy a világszintű GDP-arányos nettó külső tartozások, illetve követelések 2008-at megelőző növekedési pályája megtört, azonban az állományok nem csökkennek érdemben, inkább stagnálnak (1-4. ábra). Továbbra is az USA (és az „egyéb országok”) nettó negatív pozíciója domináns, amellyel szemben az ázsiai országok nettó követelése áll. 1-4. ábra: Nettó nemzetközi befektetési pozíciók

Egyesült Államok Japán Egyéb Ázsia Eltérés

Kína Európa – pozitív Olajexportáló országok

35 30 25 20 15 10 5 0 –5 –10 –15 –20 –25 –30 –35 –40 –45

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

A világ GDP százalékában

1992

1990

1988

1986

1984

1982

A világ GDP százalékában

1980

35 30 25 20 15 10 5 0 –5 –10 –15 –20 –25 –30 –35 –40 –45

Németország Európa – negatív Egyéb országok

Forrás: IMF IFS, WEO.

A konstans GDP-arányos nettó adósságok mellett a világszintű (GDP-arányos) bruttó adósságok pedig kifejezetten még emelkednek is. A GDP-arányos bruttó adósság emelkedése a nem pénzügyi vállalati — 48 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

szektorban és a kormányzatnál jelentkezik, a háztartások adósságmutatója nem változott 2007-hez képest (1-5. ábra). Mind a fejlett, mind a feltörekvő országok régiójára jellemző a bruttó adósság növekedése. Ezen belül a fejlett országokban elsősorban a kormányzat, a feltörekvőkben pedig főleg a nem pénzügyi vállalatok adóssága bővült. Összességében a világszintű bruttó adósság meghaladja a globális GDP kétszeresét. 1-5. ábra: Globális eladósodottság 300

A GDP százalékában

Ezermilliárd USD

160 140

250

120

200

100

150

100

2007

2010

Mind

Feltörekvők

Fejlettek

Mind

Feltörekvők

Fejlettek

Mind

Feltörekvők

40 Fejlettek

2015 Nem pénzügyi vállalatok Teljes globális (jobb tengely)

Államháztartás Háztartások Forrás: BIS (2016) 10. o.

Ugyanakkor a globális, határon átnyúló dollárban denominált banki követelések, illetve tartozások összértékének alakulásában markáns változás vehető ki. Míg 2008 előtt gyorsulva emelkedett, azóta már stagnálást mutat ez az állomány (1-6. ábra), ami összhangban van a tőkeáttételek leépítésének folyamatával („deleveraging”). Általánosságban elmondható a határon átnyúló dollárkövetelésekről/-tartozásokról, hogy a világ régiói közül a legnagyobb követelése Európának van, a legnagyobb tartozással pedig az USA bír, mindkét tétel külön-külön közel kiteszi a világ teljes ilyen bruttó eszközállományának a felét (1-7. — 49 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

ábra). A határon átnyúló banki nettó dollár pozíciók tekintetében pedig szintén az USA-é a legnagyobb negatív tétel, miközben 2007-ben még az Ázsia–Csendes-óceán térségének volt a legnagyobb nettó követelése, 2014-re azonban már Európa bírt a legmagasabb értékkel. Érdekesség még, hogy a vizsgált 7 éves időszakban az ezen pozíciókból számítható nettó pénzügyi megtakarítás egyedül Európában volt pozitív – a világ összes többi része eladósodott Európa felé. 1-6. ábra: Határon átnyúló USA-dollárban denominált banki követelések 15

Billió USD

15 10

–5

–10

–15

2000.márc. 2000.szept. 2001.márc. 2001.szept. 2002.márc. 2002.szept. 2003.márc. 2003.szept. 2004.márc. 2004.szept. 2005.márc. 2005.szept. 2006.márc. 2006.szept. 2007.márc. 2007.szept. 2008.márc. 2008.szept. 2009.márc. 2009.szept. 2010.márc. 2010.szept. 2011.márc. 2011.szept. 2012.márc. 2012.szept. 2013.márc. 2013.szept. 2014.márc. 2014.szept. 2015.márc. 2015.szept. 2016.márc. 2016.szept.

Euroövezet – 5 Egyesült Államok

Egyesült Királyság Egyéb

Svájc

Japán

Megjegyzés: összes szektorral szembeni állományok. Euroövezet – 5: Belgium, Finnország, Írország, Luxemburg, Németország. Forrás: BIS területi banki statisztikák, A5 tábla (rezidencia alapján).

— 50 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

1-7. ábra: Határon átnyúló USA-dollárban denominált banki követelések földrajzi megoszlása 2007

2014 43

USA

◄1

8► 15

EM Európa

8►

19►

Európa

► 98 1,0 6 7 ,7 ◄1

55 ◄

7►

5 2,0 ◄ ◄7 49

Európa 57 ◄

USA

►

1,5

,13

EM Európa

◄12

0►

ÁzsiaCs.

LatinAmerika

►

◄26

◄28 30

◄142

◄195

◄82 ◄ 83

3►

◄19

7► 64

◄197 ◄ 99

◄10

LatinAmerika

Afrika & KözelKelet

1►

ÁzsiaCs.

◄44

Afrika & KözelKelet

Megjegyzés: milliárd USA-dollárban. A vonalvastagság jelöli a követelés méretét. Egy A-ból B-be mutató nyíl A régió bankjainak a B régió adósaival szemben fennálló követelését mutatja. EM Európa = feltörekvő Európa, Ázsia-Cs. = Ázsia-csendes-óceáni térség. Forrás: BIS területi banki statisztikák. Avdjiev et al. (2016) 428. o.

A továbbra is jelentős követelések, illetve tartozások kockázatot hordoznak magukban. A nettó pozíciók kockázati kitettséget jelentenek az árfolyam- és kamatváltozásokra nézve. Emellett a nettó adósságot felmutató országok, régiók a gazdasági növekedésre nézve is kockázatot futnak, hiszen adott (nominális) adósságszolgálat jelentősebb GDP-arányos terhet jelenthet, amennyiben alacsonyabb a kibocsátás szintje. Végül a bruttó állományok is növelhetik a kockázatokat, amennyiben a pénzügyi eszközök, illetve források nincsenek összhangban egymással (például nyitott devizapozíció, likviditási kockázat), illetve közvetlenül a magasabb hitelkockázati kitettségből fakadóan. Ezek a kockázatok növelik a szereplők pénzügyi sérülékenységét.

— 51 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

1.3.3. Mérlegválság

A nagy recesszió nem egy hagyományos gazdasági visszaesés volt, így annak kezelése is eltérő gazdaságpolitikát indokol. A tradicionális üzleti ciklusok felívelő szakaszában a túlkereslet inflációt generál, illetve növeli a folyó fizetési mérleg hiányát (Csortos–Szalai, 2015a). Ilyen helyzetben a külső egyensúlytalanság felszámolása szigorú monetáris, illetve fiskális politikát indokol, amely visszafogja a belső keresletet. A 2008-ban kicsúcsosodó válság azonban nem ilyen hagyományos folyó fizetési mérleg válság volt. Ugyanis egyrészt nem árfolyamválságból (a dollár leértékelődésével), hanem az amerikai másodlagos jelzáloghitel-piacról indult ki a krízis. Másrészt nemcsak a folyó fizetési mérleg egyensúlytalansággal érintett országokat érintette a válság, hanem gyakorlatilag az egész világgazdaságot. Ezzel szemben a mostani válság állományi egyensúlytalanságra volt visszavezethető, amikor is a „flow” egyensúlytalanságok huzamosabb ideig halmozódnak fel, illetve a gazdasági szereplők nagyobb összegű hiteleket vesznek fel valamilyen nagy értékű pénzügyi vagy reál vagyontárgy megvásárlására. Ilyen helyzetben nem optimális a jövedelmeket mérséklő gazdaságpolitika, mivel az megnehezíti a nettó adósok adósságszolgálatát, és kényszereladásokhoz, ezen keresztül pedig jelentős mértékű negatív kibocsátási réshez vezethet (Csortos–Szalai, 2015a). A nagy recesszió mérlegválság volt, amelyből a kilábalás hosszú időt igényel. Richard Koo nyomán mérlegválságnak nevezzük azt a reces�sziót, amikor a gazdasági szereplők eladósodása fenntarthatatlanná válik, így drasztikusan megnövelik nettó pénzügyi megtakarításaikat, illetve visszafogják fogyasztási-beruházási kiadásaikat (Csortos–Szalai, 2015a). A mérlegalkalmazkodás két oknál fogva is elhúzódó folyamat. Egyrészt a szereplőknek – amennyiben nem reál vagyonelemek értékesítésével építik le nettó adósságukat – a jövedelmükből kell megtakarításokat („flow”) képezniük nettó adósságuk („stock”) csökkentésére, ami értelemszerűen időigényes (hasonlóan ahhoz, ahogy az állományi

— 52 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

egyensúlytalanság felépült). Másrészt mérlegválságban maguk a jövedelmek is alacsonyak, részben a bizonytalanságnak, részben éppen a magasabb megtakarítási rátának – kisebb aggregált keresletnek – köszönhetően (MNB, 2014). Mi több, még a mérlegalkalmazkodást követően is meghatározó maradhat a hitelfelvételtől való averzió, így egy pénzügyi buborék ciklusa több évtized hosszú is lehet (1-8. ábra). 1-8. ábra: A mérlegválság és -kiigazítás dinamikája BUBORÉK

A gazdasági szereplők túlzott optimizmusa buborékot fúj.

A monetáris politikai szigorítás a buborék kipukkanását okozza. Eszközárak összeomlását követően magas kötelezettségek maradnak a szereplőkre, ami adósságuk leépítésére ösztönzi őket. Megkezdődik a mérlegkiigazítás időszaka.

A gazdaság újra egészségessé válik, erősödik a bizalom és élénkül magánszereplők kereslete.

Adósságleépítés során a kamatpolitika veszít hatékonyságából. A fiskális politika tud szerepet vállalni a kereslet élénkítésében.

Újra a monetáris politika válik a fő gazdaságpolitikai eszközzé, a fiskális politika feladata a deficit csökkentése.

Ahogy a magánszektor befejezi adósságainak visszafizetését, véget ér a mérlegkiigazítás. Ugyanatkkor az újabb eladósodástól való félelem még fennmarad, a gazdasági élénkülés visszafogott marad.

Magánszektor forráskereslete megélénkül, így a kamatpolitika újra effektív. Az állami beruházások mellett egyre nagyobb jelentősége lesz a magánberuházásoknak.

Eladósodástól való félelem fokozatosan eltűnik.

Forrás: Koo (2008), 160. o.

Gazdaságpolitikai szempontból a mérlegválságok új kihívásokat jelentenek. A mérlegválságot tovább súlyosbíthatja, ha helytelen diagnózisra (például áramlási egyensúlytalanságnak ítélt állományi egyensúlytalanság) reagál a gazdaságpolitika (Csortos–Szalai, 2015a). A hagyományos kiigazítás ugyanis a szándékolttal ellentétes hatású lehet, az adósságleépítési szándék önmagát olthatja ki (Csortos–Szalai,

— 53 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

2015a). Ehelyett a túlzott eladósodás megelőzése lehet célravezető, illetve amennyiben az eladósodás már megtörtént, úgy a fokozatos mérlegalkalmazkodás elősegítése lehet a gazdaságpolitika szerepe (MNB, 2014). Koo azt javasolja, hogy ilyen helyzetben a kormányok expanzív fiskális politikához folyamodjanak. Ezzel a jövedelemnövekedés gyorsítható, hiszen a magánszektor erőteljes mérlegkiigazítása mellett és a nulla alsó korlát közelében a fiskális multiplikátorok magasak (EB, 2012, 119–137. o.). Valamint a mérlegleépítés miatt az állami kiadások nem szorítanak ki magánkiadásokat, és így nem növelik a kamatokat, illetve az inflációs veszély is kicsi (Koo, 2014). Koo-val szemben Claudio Borio és BIS-es munkatársai, illetve Kenneth Rogoff azt javasolják, hogy mérlegválságban a fiskális mozgásteret ne az aggregált kereslet növelésére, hanem a magánszektor mérlegének tisztítására fordítsák (Borio, 2012; BIS, 2014, 65–68. o.; Rogoff, 2015).

1.3.4. Hosszú időn át gyengélkedő világgazdaság

A 2007-ben kezdődött és 2008-ban intenzív szakaszába lépett globális pénzügyi válságból történő kilábalás a korábbi visszaeséseknél elhúzódóbbnak bizonyul. Az egy főre jutó amerikai negyedéves reálGDP csak 2013-ra érte el a 2007 végi értékét (1-9. ábra). Eközben a fejlett országokban a beruházások is visszaestek, illetve a visszafogott aggregált kereslet az infláció mérséklődését is maga után vonta. Végül az alacsony növekedési potenciállal jellemezhető környezetben a reálkamatok is jelentősen, néhol negatív tartományba mérséklődtek (1-10. ábra). Figyelemre méltó, hogy a globális gazdaság gyengélkedése miatt azokban az országokban is visszafogottan alakul a GDP, amelyeket nem jellemzett egyensúlytalanság a válság előtt.

— 54 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

1-9. ábra: Az USA reál-GDP alakulása a korábbi visszaesések alatt és a jelenlegi válságot követően 120

Egy főre jutó GDP, ciklus kezdete = 100

120

115

110

105

100

–3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Negyedévek Korábbi ciklusok átlaga

2007Q1–2013Q1

Forrás: NBER, BEA.

1-10. ábra: Az állampapírok reálkamatainak alakulása a világ legfejlettebb gazdaságaiban 8

–2

–4

–6

–8

1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

–8

Hosszú távú állampapír reálkamat a G7 országokban (egyenlő súlyozás)

Megjegyzés: a 2014-es, 2015-ös és 2016-os adatokat a 10 éves állampapírhozamok és a piaci szereplők 1 éves inflációs várakozásai (Consensus Economics) alapján becsültük. Forrás: IMF WEO 2014. április, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, Consensus Economics.

— 55 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Több elmélet is született az elhúzódó kilábalás magyarázatára, és nincsen konszenzus a jövőbeli kilátásokat illetően. A mérlegkiigazítás-elmélet szerint a lassú növekedés átmeneti jelenség, míg más elméletek tartósabb, a pénzügyi válságtól független tényezőkkel magyarázzák a visszafogott növekedést. Ez utóbbiak szerint lehetséges, hogy tartósan alacsony lesz a gazdasági növekedés. A tartós elméletek között vannak reálgazdasági, illetve pénzügyi megközelítések is. Az irodalomban megtalálható elméleteket összegzi az 1-11. ábra. Ebben a szakaszban a tartós elméleteket vesszük sorra; a mérlegkiigazítás elméletéről a 1.3.3 pontban írunk. 1-11. ábra: Az elhúzódó kilábalásra adott magyarázatok Átmeneti vagy tartós ok? Tartós

Átmeneti

Reál vagy pénzügyi ok?

Mérlegkiigazítás

Reál

Pénzügyi

1. Tartós stagnálás – Lassuló népességnövekedés – Beruházások lassulása – Technológiai innováció és a relatív árak megváltozása – Jövedelemegyenlőtlenségek növekedése – Idősödés – Bizonytalan makrogazdasági politika 2. Túlzott megtakarítások

– Erőforrások tartósan rossz elosztása – Megtérülési horizont rövidülése – Beruházások magasabb megtérülési küszöbe – Hitelből osztalékfizetés, részvény–visszavásárlás – Magas vállalati kötvény reálkamatok

A tartós stagnálás („secular stagnation”) elmélete szerint a megtakarításokhoz képest tartósan alacsony beruházások miatt nyomottak a reálkamatlábak, illetve a gazdasági növekedés. A kifejezést Alvin H. Hansen nevéhez kötik, majd az elméletet Laurence Summers — 56 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

elevenítette fel 2013-ban (Hansen, 1939; Summers, 2014). A tartós stagnálást a következő tényezők magyarázhatják (Csortos–Szalai, 2015b): •L assuló népességnövekedés, illetve az aktivitási ráta csökkenése: ez növeli a tőkeintenzitást (egy munkavállalóra jutó tőkeállományt), ami mérsékli a beruházási igényt, illetve a reálkamatlábat. •B eruházások lassulása: a szolgáltatószektor növekvő súlyával csökken a beruházási igény. •T echnológiai innováció és a relatív árak megváltozása: a beruházási javak olcsóbbá váltak a fogyasztási cikkekhez képest, ami szintén visszafogja a beruházási keresletet (Eichengreen, 2015). • J övedelemegyenlőtlenségek növekedése: a jövedelemeloszlás a magasabb jövedelműek felé tolódik, akiknek kisebb a fogyasztási hajlandósága. Ez megtakarítási többlethez vezet, amely csökkenti a kamatokat (Piketty, 2013). • Idősödés: a nyugdíjas korra készülve az emberek növelik megtakarításaikat, illetve az idősebb korosztály fogyasztási hajlandósága kisebb. Mindkét tényező a kamatláb csökkenése irányába hat. • Bizonytalan makrogazdasági politika, illetve magas államadósság miatti bizonytalanság: a kockázatkerülés is a megtakarítások növelésére ösztönzi az embereket (MNB, 2015). Summers szerint a tartós stagnálásra adott megfelelő gazdaságpolitikai válasz az aggregált kereslet élénkítése a költségvetési hiány (átmeneti) növelésén keresztül, valamint a laza monetáris kondíciók fenntartása (Summers, 2014). Summers azonban felhívja a figyelmet arra, hogy az alacsony nominális kamatokkal operáló monetáris politika kockázatokat is hordoz magában. Így hozzájárulhat pénzügyi buborékok kialakulásához, befolyásolhatja a vagyon- és jövedelemelosztást, illetve nem hatékonyan működő cégek életben maradását támogathatja. — 57 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Summersszel szemben Ben S. Bernanke nem a beruházások alacsony szintjét, hanem a globálisan túlzottan magas megtakarításokat („global savings glut”) tekinti a lassú kilábalás fő okának. Bernanke véleménye szerint az alacsony kamatkörnyezet ösztönözheti a beruházásokat, illetve amennyiben rendeződnek a túl magas folyó fizetési mérleg többletek, akkor a túl alacsony kamatok problémája is megoldódik (Bernanke, 2015a, 2015b). A világgazdaság lassú fellendülésének lehetséges pénzügyi okai az alábbiak: rőforrások tartósan rossz elosztása: az erőforrások allokálása tartósan •E eltérhet a fenntartható gazdasági növekedésnek megfelelőtől, amit pénzügyi változók is előidézhetnek (például hitelboom idején túlberuházás az ingatlanszektorba). Eszerint ugyanakkor elvben elérhető a válság előtti termelékenységnövekedés, hiszen nem az erőforrások mennyiségével, hanem a szerkezetével van probléma (MNB, 2015; Csortos–Szalai, 2015b). • Megtérülési horizont rövidülése („short-termism”): a tőzsdék azokat a vállalatokat jutalmazzák, amelyek rövid távon kedveznek a portfólió-befektetőknek, nem pedig azokat, amelyek beruháznak. Illetve a kockázatitőke-társaságok egyre kevésbé hajlandóak finanszírozni a korai fázisban lévő kutatási projekteket (Mazzucato–Wray, 2015). • Beruházások magasabb megtérülési küszöbe („hurdle rate”): a befektetők által elvárt hozam emelkedése is visszafogja a beruházásokat (OECD, 2015). • (Hitelből) osztalékfizetés, részvény-visszavásárlás, illetve likvid eszközök felhalmozása: a vállalatok beruházások helyett hajlamosak ilyen célokra felhasználni a hiteleket, illetve likvid eszközeiket (Lazonick, 2014a; 2014b; Mazzucato–Wray, 2015).

— 58 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

• Magas vállalati kötvény reálkamatok: a kockázati felárak emelkedése miatt az általánosan alacsony kamatkörnyezetben is relatív magasak maradtak a vállalati kötvények reálkamatai, ami szintén visszafogja a beruházási aktivitást (1-12. ábra).24 1-12. ábra: A reálkamatok historikus alakulása 15

Bázispont

1 000

750

500

250

–5

1948 1950 1952 1954 1957 1959 1961 1963 1966 1968 1970 1972 1975 1977 1979 1981 1984 1986 1988 1990 1993 1995 1997 1999 2002 2004 2006 2008 2011 2013

Szpred (jobb tengely) 10 éves USA állampapír reálkamat

USA BAA kötvények reálhozama

Forrás: Tily (2015).

1.3.5. A válságra adott jegybanki reakciók

A fejlett országok jegybankjai erőteljes monetáris lazítással válaszoltak a pénzügyi, illetve általános gazdasági válságra. A jegybanki alapkamatok historikus mélypontjukra, nulla közelébe (esetleg az alá) csökkentek (1-13. ábra). Emellett – részben a nominális kamat nulla, 24

zintén a forrásköltségek emelkedését emeli ki Shin (2016). Eszerint a globális kocS kázatkerülés hatására mérséklődnek a tőkeáttételek, és szigorodnak a pénzügyi feltételek (például a dollárral szembeni FX-swap piacon emelkednek az implikált dollár kamatlábak). Ez a globális kereskedelmet visszafoghatja, ezáltal pedig alacsonyabb termelékenységnövekedéshez vezethet.

— 59 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

illetve effektív alsó korlátjának elérése miatt – a nagy központi bankok különböző nem konvencionális eszközökhöz is folyamodtak (likviditásbővítő intézkedések, közvetlen hitelpiaci beavatkozások és eszközvásárlások, Krekó et al., 2012, 1-15. ábra). A nemhagyományos intézkedésekkel összhangban a jegybanki mérlegfőösszegek többszörösükre nőttek (1-14. ábra). 1-13. ábra: Irányadó kamatlábak 6

6 5

–1

2007.01 2007.06 2007.11 2008.04 2008.09 2009.02 2009.07 2009.12 2010.05 2010.10 2011.03 2011.08 2012.01 2012.06 2012.11 2013.04 2013.09 2014.02 2014.07 2014.12 2015.05 2015.10 2016.03 2016.08

Eurozóna

Japán

Forrás: BIS (2016), jegybankok.

— 60 —

USA

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

1-14. ábra: GDP-arányos jegybanki mérlegfőösszegek 90

0 2007

2008

2009

2010

2011

Eurozóna

2012

2013

Japán

2014

2015

2016

USA

Forrás: jegybankok, statisztikai hivatalok.

Bár általános mérlegkiigazítás idején a monetáris lazítás önmagában kevésbé hatásos eszköz, a laza monetáris kondíciók várhatóan hos�szabb ideig fennmaradhatnak. A mérlegválságot követő alkalmazkodás során a monetáris politikának mind a kamat-, mind az árfolyamcsatornája gyengül (Csortos–Szalai, 2015a). Egyrészt ugyanis sérült a pénzügyi rendszer, valamint a magánszektor csökkenti a hitelkeresletét a túlzott eladósodás miatt, és ez nehezíti a kamatcsatorna érvényesülését, másrészt az árfolyam leértékel(őd)ése növeli a devizaadósság terheit, ami az árfolyamcsatornát korlátozza. Mégis a megtakarításokhoz képest mérsékelt beruházások miatt alacsony szinten stabilizálódni látszó semleges reálkamat miatt szükséges a laza monetáris kondíciók fenntartása.

— 61 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

1-15. ábra: A nulla közeli alsó korlát jelentette kihívásokra és a válság által okozott akut problémákra adható megoldási lehetőségek További monetáris lazítás szükséges

Nulla alsó korlát megközelítése Nemkonvencionális eszközök – az IT eszközrendszerének kibővítése

Monetáris politikai stratégiák reformja?

• Mennyiségi és minőségi lazítás Q(Q)E • Eszközvásárlások • Közvetlen hitelpiaci beavatkozás • Likviditásbővítő eszközök

• Inflációs cél újragondolása • Akut probléma kezelésére nem megfelelő • Múltfüggő monetáris politikai szabályok (nGDP/árszínvonal célkövetés) • Pusztán elméleti lehetőség • Akadályok a gyakorlati megvalósítás előtt

• Előretekintő iránymutatás (FwG) • Árfolyam-politika (gyengítés)

Fejlett gazdaságokban merül fel a ZLB elérése kapcsán Megjegyzés: QQE = quantitative and qualitative easing. FwG = forward guidance. nGDP = nominális GDP. ZLB = zero lower bound. Forrás: Ábel et al. (2014).

Bár a válság hatására kritikák érték a korábban általánosan elterjedt inflációs célkövető monetáris rezsimet, az továbbra is az egyik legjobb nemzetközi gyakorlatnak tekinthető. Eddig egyetlen jegybank sem lépett ki az inflációs célkövetés rezsimből, ehelyett átalakult, rugalmasabbá vált a monetáris politikai stratégiájuk. Így egyéb (például reálgazdasági, pénzügyi stabilitási) szempontokat is figyelembe vesznek, de nem a célrendszer, hanem az alkalmazott eszközök köre, illetve az intézményrendszer alakult át, illetve bővült ki. A rugalmas inflációs célkövető stratégia a válságot követően is a jegybanki gyakorlat szerves része maradhat (Ábel et al., 2014).

— 62 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

1-2. keretes írás: Kamatelméletek

Az alacsony kamatokra adott különböző magyarázatok apropóján bemutatunk néhány kamatelméletet. A klasszikus közgazdaságtant a termelékenységi, valamint az önmegtartóztatási elmélet dominálta (Böhm–Bawerk, 1884). A termelékenységi elmélet szerint a tőke reálbérleti díja megegyezik a tőke határtermékével, a reálkamatláb pedig az amortizációval csökkentett reálbérleti díjjal egyenlő. Az önmegtartóztatási elmélet értelmében pedig a jelenbeli fogyasztás adta hasznosságról történő lemondás miatt illeti a tőkést kompenzáció kamat formájában (lásd még türelmetlenség elmélet (Fisher, 1907), időpreferencia-elmélet). Eszerint a reálkamatláb a szubjektív diszkontrátától függ. Míg a termelékenységi elméletből a beruházási függvény, addig az önmegtartóztatási elméletből a megtakarítási függvény adódik. Az egyensúlyi reálkamat biztosítja, hogy mind a beruházók, mind a megtakarítók előzetes terve teljesüljön, így a beruházás egyenlő legyen a megtakarítással. Keynes a klasszikusoktól eltérően nem a reálváltozókból vezette le a (nominális) kamatlábat, hanem a likviditáspreferenciából. Keynes felismerte, hogy tetszőleges (reál)kamatláb mellett egyensúlyba kerülhetnek a megtakarítások a beruházásokkal (ezt az egyensúlyi kamatlábat természetes kamatlábnak hívta, Keynes, 1936, 17. fejezet). Ugyanis különböző foglalkoztatási (kibocsátási) szintekhez más és más természetes ráták tartoznak (Hicks, 1937 értelmezése nyomán a tankönyvekben ez az IS-görbe), így nincs feltétlenül teljes tényezőfelhasználás. Keynes semleges (reál)kamatlábnak nevezte azt a természetes rátát, amely a teljes foglalkoztatáshoz kapcsolódik. Ennek megfelelően a gazdaságot jellemző kamatláb nem vezethető le kizárólag a reáltényezőkből. Keynes a pénz iránti keresletből (likviditáspreferenciából), illetve annak jegybanki kínálatából vezette le a kamatlábat. A keynesi modellben a spekulatív pénzkereslet a kamatláb negatív függvénye, amelynek a helyzete ugyanakkor bizonytalan. Keynes megkülönböztetett tranzakciós, óvatossági és spekulatív célú pénzkeresletet. A spekulatív pénzkeresletet leíró modelljében kétféle pénzügyi eszközt tarthatnak a befektetők: konstans örökjáradék-államkötvényt vagy pénzt.

— 63 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A kötvénytulajdonosok piaci kockázatot futnak (Keynes ezt hívja likviditási kockázatnak). Vízszintes hozamgörbét feltételezve, amennyiben a diszkontráta megemelkedik, úgy a kötvény leértékelődik. Ugyanakkor a magasabb hozamkörnyezetben nagyobb ütemben emelkedik a befektetés értéke a jövőben. Így egyértelműen létezik egy fedezeti időpont, amikorra a befektetés (jövő)értéke megegyezik a hozamemelkedés előtti (jövő)értékkel.25 Adott hozamemelkedést vizsgálva minél magasabb a kezdeti kamatláb, annál kisebb a fedezeti időpont (konvex az összefüggés, 1-16. ábra, I. síknegyed). Kisebb fedezeti időpont mellett rövidebb ideig veszteséges a kötvény tartása, ezért nagyobb valószínűséggel tartanak kötvényt a befektetők (IV. síknegyed). Ha viszont több kötvényt tartanak, akkor kevesebb marad pénz tartására (III. síknegyed). Így összességében magasabb kamatláb mellett kisebb a keresett pénz mennyisége (II. síknegyed). A pénzkínálat és a likviditáspreferencia metszeteként adódik a (nominális) kamatláb. Hicks értelmezésében a pénzpiaci kondíciókból levezethető az LM-görbe, így az IS-LM rendszerben meghatározódik a (reál)kamatláb és a kibocsátás. Ugyanakkor ahogy változik a szereplők hozamvárakozása, úgy az egyes induló hozamszintekhez tartozó fedezeti időpontok, és ezért a pénzkeresleti görbe is változik. Mindez megnehezíti a monetáris politika dolgát (Kregel, 2000). 1-16. ábra: A likviditáspreferencia meghatározódása a keynesi keretben II.

Mmax M

III.

IV.

Megjegyzés: i = nominális kamatláb, t = fedezeti időpont, B = kötvényállomány, M = pénzmennyiség, Md = pénzkereslet, Mmax = maximális lehetséges pénzkínálat (megegyezik az államadóssággal).

Amennyiben a diszkontráta i0-ról i1-re emelkedik, akkor a fedezeti időpont: log ( ) , ahol D0, illetve D1 a két diszkontráta melletti átlagidőt (durációt) jelöli ( D = 1 i i ). log D0

( ) 1+i1

1+i0

— 64 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet

A keynesi–hicksi keretben a tartós stagnálás, illetve a túlzottan magas megtakarítások elmélete az IS-görbe balra tolódását jelenti. Ez az eltolódás csökkenti a potenciális kibocsátáshoz tartozó egyensúlyi reálkamatlábat, azaz a keynesi értelemben vett semleges kamatlábat. Ugyanakkor a piaci kamatlábat nem feltétlenül érinti, hiszen az az IS- és LM-görbéktől együttesen függ. Az új keynesi modellkeret szintén összhangba hozza a fenti három elméletet, továbbá mikromegalapozást ad neki (Walsh, 2010, 8. fejezet). A mai MIU DSGE („pénz a hasznosságfüggvényben” típusú dinamikus sztochasztikus általános egyensúlyi) modellek egyszerre alkalmazzák a termelékenységi, az önmegtartóztatási és egy (módosított) likviditáspreferencia elméletet. Lényegi eltérésük azonban az eredeti keynesi kerethez képest, hogy mikroökonómiai megalapozást adnak a makroökonómiának.

Kulcsfogalmak árfolyamrendszer árnyékbankrendszer Bretton Woods bruttó tőkeáramlás deleveraging egyensúlytalanságok folyó fizetési mérleg globális pénzügyi válság

kamatelméletek mérlegválság nagy mérséklődés nominális kamat nulla alsó korlátja pénzügyi instabilitás tartós stagnálás túlzott megtakarítások

— 65 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Felhasznált irodalom Acharya, V. – Schnabl, P. (2010): „Do Global Banks Spread Global Imbalances? Asset Backed Commercial paper during the Financial Crisis of 2007-2009”, IMF Economic Review, https://www. imf.org/external/np/res/seminars/2009/arc/pdf/acharya.pdf Avdjiev, S. – McCauley, R. N. – Shin, H. S. (2016): Breaking free of the triple coincidence. Economic Policy 31: 409-45 http://economicpolicy.oxfordjournals.org/content/economicpolicy/31/87/409. full.pdf Ábel I. – Csortos O. – Lehmann K. – Madarász A. – Szalai Z. (2014): Az inflációs célkövetés megújulása a válság után. Hitelintézeti Szemle, 13. évf. 4. szám, 2014. november, 35–56. o. http:// www.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/2-abel-et-al-2.pdf Árvai Zs. és Vincze J. (1998): Valuták sebezhetősége, Közgazdasági Szemle, XLV. évf., június (509– 533. o.), http://epa.oszk.hu/00000/00017/00039/pdf/arvaivincze.pdf Bernanke, B. (2005): „The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,” speech delivered for the Sandridge Lecture at the Virginia Association of Economists, Richmond, March 10, www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/default.htm. Bernanke, B. (2015a): Why are interest rates so low, part 2: Secular stagnation, March http:// www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/03/31-why-interest-rates-lowsecularstagnation Bernanke, B. (2015b): Why are interest rates so low, part 3: The Global Savings Glut. http://www. brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/04/01-why-interest-rates-low-globalsavingsglut BIS (2014): 84th Annual Report. http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e.pdf BIS (2015): 85th Annual Report. http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2015e.htm?m=5%7C24 BIS (2016): 86th Annual Report. https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2016e.htm Bofinger, P. – Wolmerhauser, T. (2003): Managed Floating as Monetary Policy Strategy , Economics of Planning, June 2003, Volume 36, Issue 2, pp 81–109, doi:10.1023/B:ECOP.0000012258.15614.d8 Borio, C. (2012): The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? BIS Working Papers No 395., http://www.bis.org/publ/work395.htm Borio, C. (2013): “On Time, Stocks and Flows: Understanding the Global Macroeconomic Challenges”, in: 2013 225: R3 National Institute Economic Review, http://ner.sagepub.com/content/225/1/R3 Borio, C. (2014): The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it, BIS Working Papers No. 456., http://www.bis.org/publ/work456.htm Borio, C. – Disyatat, P. (2011): Global Imbalances and the financial crisis: Link or no link?, BIS Working Papers No. 346., www.bis.org/publ/work346.pdf

— 66 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet Borio, C. – Disyatat, P. (2011): Did global imbalances cause the financial crisis?, Vox. EU, July http:// www.voxeu.org/article/did-global-imbalances-causefinancial-crisis Borio, C. – Disyatat, P. (2015): Capital flows and the current account: Taking finance (more) seriously, BIS Working Papers No. 525, http://www.bis.org/publ/work525.htm Borio, C. – James, H. – Shin, H. S. (2014): The international monetary and financial system: a capital account historical perspective, BIS Working Papers No 457., http://www.bis.org/publ/work457. htm Böhm-Bawerk, E. (1884): Capital and Interest. A Critical History of Economical Theory. (Kapital und Kapitalzins. Geschichte und Kritik der Kapitalzins-Theorien.) Ford.: William A. Smart. Macmillan and Co., London, 1890. http://www.econlib.org/library/BohmBawerk/bbCI.html Broadbent, (2012): Deleveraging, Speech At Market News International, London, 15 March, http:// www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2012/speech553.pdf Caballero, R. J. (2006): „On the Macroeconomics of Asset Shortages”, NBER Working Paper No., http://economics.mit.edu/files/1801 Csortos O. – Szalai Z. (2015a): A globális pénzügyi válság kezelésének nehézségei: elméleti és gazdaságpolitikai tanulságok. Hitelintézeti Szemle 14. évf. 3. szám, 2015. szeptember, 5–38. o. http:// www.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/1-csortos-szalai.pdf Csortos O. – Szalai Z. (2015b): Az alacsony inflációs környezet és a visszafogott beruházási aktivitás lehetséges magyarázatai. Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 4. szám, 2015. december, 29–56. o. http:// www.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/2-csortos-szalai.pdf Dooley, M.P. – Folkerts-Landau, D. – Garber, P. (2003): An essay on the revised Bretton Woods system, Working Paper 9971, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, September EB (2012): Report on Public Finances in EMU. European Economy 2012/4. http://ec.europa.eu/ economy_finance/publications/european_economy/2012/pdf/ee-2012-4.pdf Eichengreen, B. (2014): Requiem for Global Imbalances, Project Syndicate, 24 January, http:// www.project-syndicate.org/print/barry-eichengreennotes-that-a-decade-after-externalimbalancesemerged-as-a-supposed-threat-to-the-globaleconomy--the-problem-has-disappeared Eichengreen, B. (2015): „Secular Stagnation: The Long View”, American Economic Review: Papers & Proceedings 2015, 105 (5): 66–70 http://dx.doi.org/10.1257/aer.p20151104 Fisher, I. (1907): The Rate of Interest. Its Nature, Determination and Relation to Economic Phenomena. The Macmillan Company, New York. Frankel, J. K. (2009): What’s in and out of Global Money. Things are hot, then they are not, in the world of international money, IMF Finance and Developmnet, September, https://www.imf.org/external/ pubs/ft/fandd/2009/09/pdf/frankel.pdf Glick, R. – Hutchison, M. (2011): Currency Crises, http://www.frbsf.org/economic-research/ files/wp11-22bk.pdf

— 67 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei Greenspan, A. (2005): Federal Reserve Board’s semiannual Monetary Policy Report to the Congress Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate February 16, 2005, https:// www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2005/february/testimony.htm Hansen, A. H. (1939):„Economic Progress and Declining Population Growth”, American Economic Review, March 1939, 29 (1),pp. 1–15; http://www.jstor.org/stable/1806983?seq=5#page_scan_ tab_contents. Hausmann, R. – Sturzenegger (2005): U.S. and Global Imbalances: Can Dark Matter Prevent a Big Bang? Hornok C. – Jakab M. Z. – Tóth M. (2006): Globális egyensúlytalanságok korrekciója: illusztratív szcenáriók Magyarországra, MNB Tanulmányok 59. https://www.mnb.hu/letoltes/mt-59.pdf Hicks (1937): Mr. Keynes and the “Classics”; A Suggested Interpretation. http://public.econ.duke. edu/~kdh9/Courses/Graduate%20Macro%20History/Readings-1/Hicks_Mr.%20Keynes%20 and%20the%20Classics.pdf Johnson, K. H. (2009): Gross or Net International Financial Flows. Understanding the Financial Crisis, Center for Geoeconomic Studies, Working Papers, Council of Foreign Relations, July, http://www. cfr.org/international-finance/gross-net-internationalfinancial-flows-understanding-financialcrisis/p19726 Keynes, J. M. (1936): A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete. (The General Theory of Employment, Interest and Money.) Ford.: Erdős Péter. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1965. Koo, R. (2008): The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession. John Wiley & Sons, Singapore. Koo, R. (2014): Balance sheet recession is the reason for secular stagnation, in Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures. VOX.EU.org e-book, http://www.voxeu.org/sites/default/files/Vox_secular_ stagnation.pdf Kregel, J. A. (1998): East-Asia is not Mexico: The difference between balance of payment crisis and debt deflation, Jerome Levy Economics Institute of Bard College, working paper no. 235., http://www. levyinstitute.org/pubs/wp235.pdf Kregel, J. (2000): Krugman on the Liquidity Trap. Jerome Levy Economics Institute WP No. 298. http:// www.levyinstitute.org/publications/krugman-on-the-liquidity-trap Kregel, J. A. (2004): External Financing for Development and International Financial Instability, G-24 Discussion Paper Series, No. 32, October. New York and Geneva: UNCTAD, http://unctad.org/ en/docs/ gdsmdpbg2420048_en.pdf Kregel, J. A. (2006): Understanding Imbalances in a Globalised International Economic System,in: Global Imbalances and the US Debt Problem - Should Developing Countries Support the US Dollar? Fondad, The Hague, December 2006. www.fondad.org, http://www.fondad.org/uploaded/ GlobalImbalances/Fondad-Global-Imbalances-Chap09.pdf

— 68 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet Kregel, J. A. (2008): Financial Flows and Global Imbalances, The Role of Catching up by Late Industrializing Developing Countries, Jerome Levy Economics Institute of Bard College, working paper no. 528. http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_528.pdf Kregel, J. A. (2010): An Alternative Perspective on Global Imbalances and International Reserve Currencies, Jerome Levy Institute of Bard College, Public Policy Brief, http://www.levyinstitute. org/pubs/ppb_116.pdf Krekó J. – Balogh Cs. – Lehmann K. – Mátrai R. – Pulai Gy. – Vonnák B. (2012): Nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának nemzetközi tapasztalatai és hazai lehetőségei. MNB-tanulmányok, 100. https://www.mnb.hu/kiadvanyok/elemzesek-tanulmanyok-statisztikak/mnbtanulmanyok/mnb-tanulmanyok/mt100-kreko-judit-balogh-csaba-lehmann-kristof-matrairobert-pulai-gyorgy-vonnak-balazs-nemkonvencionalis-jegybanki-eszkozok-alkalmazasanaknemzetkozi-tapasztalatai-es-hazai-lehetosegei Krugman (1979): „A model of balance-of-payments crises,” Journal of Money, Credit, and Banking 11, 311–25., http://EconPapers.repec.org/RePEc:mcb:jmoncb:v:11:y:1979:i:3:p:311-25 Krugman (1998): What happened to Asia?, http://web.mit.edu/krugman/www/DISINTER.html. in: Sato, R. R. Ramachandran, K. Mino (eds) (1999): Global Competition and Integration, http:// link.springer.com/book/10.1007/978-1-4615-5109-6 Lane, Ph. (2013a): Capital Flows in the Euro Area, Economic Papers, 497, April, http://ec.europa. eu/economy_finance/publications/economic_paper/2013/pdf/ecp497_en.pdf Landau, J-P (2016): Capital flows, debt and growth: Dilemmas and tradeoffs in the global agenda, Vox. Eu, november, http://voxeu.org/print/61300 Lane, Ph. (2013b): Credit dynamics and financial globalisation, National Institute Economic Review, No. 225 August 2013, http://ner.sagepub.com/content/225/1/R14.full.pdf+html Lane, Ph. and G. M. Milesi-Ferretti (2104): Global Imbalances and External Adjustment after the Crisis, IMF WP/14/151, August, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2014/wp14151.pdf Lazonick, W. (2014a): Profits without prosperity. Harvard Business Review, September, https:// hbr.org/2014/09/profits-without-prosperity Lazonick, W. (2014b): What Apple should do with its profit. Harvard Business Review, October, https://hbr.org/2014/10/what-apple-should-do-with-its-massive-piles-of-money Linder, F. (2015): Did Scarce Global Savings Finance the US Real Estate Bubble? The “Global Saving Glut” thesis from a Stock Flow Consistent Perspective, http://www.boeckler.de/pdf/p_imk_ wp_155_2015.pdf Lucas, Robert (1990): Why doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries? American Economic Review 80, 92–96., https://www.econ.nyu.edu/user/debraj/Courses/Readings/LucasParadox. pdf Manova, K. – Zhang, Z. (2009): China’s exporters and importers: Firms, products, and trade partners, NBER Working Paper No. 15249, http://www.nber.org/papers/w15249

— 69 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei Mazzucato, M. – Wray R. (2015): Financing the Capital Development of the Economy: A KeynesSchumpeter-Minsky Synthesis. Jerome Levy Institute of the Bard College, Working Paper No. 837, May, http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_837.pdf MNB (2014): Növekedési jelentés. 1. fejezet és 5.1. fejezet https://www.mnb.hu/kiadvanyok/ jelentesek/novekedesi-jelentes/2014-11-05-novekedesi-jelentes-2014-november MNB (2015): Növekedési jelentés. 1. fejezet https://www.mnb.hu/kiadvanyok/jelentesek/ novekedesi-jelentes/2015-12-07-novekedesi-jelentes-2015-december Obstfeld, M. (1986): Rational and self-fulfilling balance-of-payments crises. American Economic Review 76 (1), pp. 72-81., http://links.jstor.org/sici?sici=0002-8282%28198603%2976%3A1%3 C72%3ARASBC%3E2.0.CO%3B2-D&origin=repec Obstfeld, M. (2012a): Financial flows, financial crises, and global imbalances, Journal of International Money and Finance, Elsevier, vol. 31(3), pages 469-480., http://www.cepr.org/active/ publications/discussion_papers/dp.php?dpno=8611 Obstfeld, M. (2012b): Does the Current Account Still Matter?, NBER Working Paper No. 17877, http://www.nber.org/papers/w17877 OECD (2015): Business and Finance Outlook 2015, http://www.oecd-ilibrary.org/financeandinvestment/oecd-business-and-finance-outlook-2015_9789264234291-en Palley, Th. (2006): The Fallacy of the Revised Bretton Woods Hypothesis: Why Today’s System is Unsustainable and Suggestions for a Replacement, Economics for Democratic and Open Societies, Paper prepared for an international workshop on “Currency Conflicts and Currency Cooperation in the Global Economy” held at the Institute for European Studies, University of British Columbia, Vancouver, Canada, February 9 – 10, http://www.thomaspalley.com/docs/research/ BrettonWoodsHypothesis.pdf Palley, Th. (2014): The theory of global imbalances: mainstream economics vs. structural Keynesianism, Paper presented at the IX International Colloquium titled „Global crisis and the need for paradigm change”, on May 6-7 , 2014 Brasilia, Brazil, http://www.thomaspalley.com/docs/ research/theory_of_global_imbalances.pdf Piketty, Th. (2013): Le capital au 21e siècle, Editions du Seuil-Septembre, angolul (2014): Capital in the 21st century http://piketty.pse.ens.fr/fr/capital21c, magyarul: A tőke a 21. században, Kossuth Kiadó, Budapest Shin, H. S. (2011): Global savings glut or banking glut?, Vox.EU, 20 December 2011, http://voxeu. org/article/global-savings-glut-or-global-banking-glut Shin, H. S. (2012): Global banking glut and loan risk premium, Mundell-Fleming Lecture, IMF Economic Review, vol 60(2), pp 155–192. (Shin, H. Y . (2011): Global Banking Glut and Loan Risk Premium, Mundell-Fleming Lecture, presented at the 2011 IMF Annual Research Conference, November 10-11, http://www.princeton.edu/~hsshin/www/mundell_fleming_lecture.pdf Shin, H. S. (2016): The bank/capital markets nexus goes global. előadás. BIS. http://www.bis.org/ speeches/sp161115.pdf

— 70 —

1. A 2008—2009-es válság és az új nemzetközi gazdasági környezet Stock, J. H. – Watson, M. (2003): Has the Business Cycle Changed and Why? in: Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy, A symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August, http://www.kc.frb.org/Publicat/ sympos/2003/pdf/Stock-Watson.0902.2003.pdf Summers, L. H. (2014): U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the zero Lower Bound, Business Economics, Vol. 49. No. 2., February http://larrysummers.com/wp-content/ uploads/2014/06/NABE-speech-Lawrence-H.-Summers1.pdf Tily, G. (2015): US Council of Economic Advisers gets dynamics of long-term interest rate wrong. Prime Economics, 2 September, http://www.primeeconomics.org/articles/dynamics-of-the-long-termrate-of-interest-the-us-council-of-economic-advisers-getsit-wrong U. S. Code (internet): 22 U.S. Code § 5304 - International negotiations on exchange rate and economic policies, https://www.law.cornell.edu/uscode/text/22/5304 Walsh, C. E. (2010): Monetary Theory and Policy. The MIT Press. Harmadik kiadás. http://www2. um.edu.uy/dtrupkin/walsh.pdf

— 71 —

Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére Benk Szilárd – Kaszab Lóránt – Lehmann Kristóf

A 2008–2009-es pénzügyi válság előtt az inflációs célkövetés rendszere képezte a modern jegybanki konszenzust a monetáris politika vitelét illetően, mely rendszert már közel 30 jegybank alkalmazott. A rendszer lényege, hogy a jegybank középtávon igyekszik elérni egy előre bejelentett inflációs célt főként a kamatpolitikája segítségével. Az árstabilitás céljának veszélyeztetése nélkül a jegybank figyelembe vehet más célokat is, mint például a gazdasági növekedés elősegítése vagy az alacsony munkanélküliség. A rendkívüli méretű válság kezelésének és a gazdaság stimulálásának érdekében a jegybankok a kamatot a nulla szint közelébe csökkentették. Amikor a gazdaság további stimulálása a kamattal már nem volt lehetséges (jellemzően azért, mert a kamatok beleütköztek a nulla korlátba), a jegybankok nemkonvencionális módszereket alkalmaztak. A nemkonvencionális monetáris politikának sajátos transzmissziós csatornái vannak. A jegybank nem pénzügyi vállalatoktól történő eszközvásárlásai (tipikusan hosszú lejáratú eszközök, mint például 10 éves államkötvények) javítják a monetáris és pénzügyi kondíciókat, ezáltal csökkennek a hosszú lejáratú eszközök kamatai, nőnek az eszközárak, mérséklődnek a bankközi hitelek kamatai. A kamatok jövőbeli alacsony szintjéről, illetve a jövőbeli eszközvásárlásokról szóló előretekintő iránymutatás is hatékonyan stimulálhatja a gazdaságot. Mély recessziókban, amikor a nominális kamat a nulla szint közelébe csökkent, a fiskális politika is különösen hatásos lehet. Amikor a kamatláb eléri az alsó korlátját, akkor a magasabb kormányzati költekezés emelheti az inflációt és az inflációs várakozásokat, amik – zéró nominális kamat mellett – csökkentik — 72 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

a reálkamatot, amely növeli a fogyasztást és a beruházásokat. A fiskális politika hatásosságát az is erősíti, hogy recessziókban a háztartások jövedelme jobban függ a folyó jövedelmüktől, ezért a fiskális lazítás, amely csökkenti például jövedelemadót, arra késztetheti a háztartásokat, hogy növeljék a fogyasztási kiadásukat. A hivatkozott empirikus munkák szerint a kiadási fiskális multiplikátor – amely azt méri, hogy egységnyi kormányzati költekezés mennyivel növeli a GDP-t – nagyobb lehet egynél recessziókban. A válság alatt és után megváltozott a monetáris politika cél- és eszközrendszere is. A válság tapasztalatai arra utaltak, hogy a pénzügyi stabilitás biztosításához a kamatpolitika nem mindig volt elégséges, ugyanis a válságkezeléshez, valamint az inflációs és reálgazdasági célok eléréséhez szükséges alacsony kamatkörnyezet kockázatosabb befektetésekre ösztönözheti a gazdasági szereplőket, amik veszélyeztethetik a pénzügyi stabilitást. Következésképpen a monetáris politikai célok között hangsúlyos szerepet kapott a pénzügyi stabilitás is, mint önálló cél, melynek biztosításához további eszközökre, makroprudencális eszközökre van szükség. A pénzügyi stabilitás tehát nem a klasszikus árstabilitást megcélzó monetáris politikai mandátum (egy cél, egy eszköz) által, hanem a makroprudenciális politikával és az ahhoz kapcsolódó eszköztárral (hitel-eszközérték arány, tőkepufferek) érhető el leghatékonyabban, vagyis a több cél, több eszköz elv jut érvényre. A válság utáni gazdasági környezet és a nemkonvencionális monetáris politika több kérdéskörrel is szembesül. Ilyen például a Phillips-görbe ellaposodása, amely abból fakad, hogy az inflációt nemcsak a gazdaság ciklikus állapota mozgatja, hanem a költségsokkok, amikre a monetáris politika – amely tradicionálisan a maginflációt veszi figyelembe – egyébként nem reagálna. Problémaként jelentkezhet az is, hogy a nemkonvencionális monetáris politika alkalmazásakor a jegybank és általában a bankrendszer túl sok alacsony besorolású (és azáltal kockázatos) eszközt halmozhat fel és ezzel veszélyeztetheti a pénzügyi stabilitást. Végezetül nyilvánvalóvá vált az is, hogy a monetáris politikák nemzetközi összehangolásának is jelentős szerepe lehet egy recesszió idején.

— 73 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

2.1. A monetáris politika alapjai a pénzügyi válság előtt A válságot megelőzően a gazdaságpolitika legfontosabb célja általában a hosszú távon fenntartható stabil gazdasági növekedés biztosítása volt, amelyhez a jegybankok az infláció alacsonyan tartásával, kiszámítható és hiteles monetáris politikával tudtak hozzájárulni. Az árstabilitás megvalósításához közel 30 ország használja az inflációs célkövetés rendszerét, amelyet elsőként az új-zélandi jegybank vezetett be. A rendszer lényege, hogy habár az árstabilitás mellett egyéb célok is megjelennek a jegybanki stratégiákban – pénzügyi stabilitás, alacsony munkanélküliség, a kormány gazdaságpolitikájának támogatása –, azonban ezeket csak az elsődleges cél veszélyeztetése nélkül támogathatják (Felcser és szerzőtársai, 2016). Egyes jegybankoknak (például a Fed az USA-ban) duális mandátuma van: az infláció mellett valamilyen reálgazdasági változóra is figyelnek (ilyen például a munkanélküliség az USA-ban). A duális mandátum keretében az infláció és a munkanélküliség ingadozását igyekszik minimalizálni a jegybank annak a figyelembevételével, hogy kevésbé változékony („volatilis”) inflációt csak a munkanélküliség nagyobb volatilitása mellett lehet elérni (azt mondhatjuk, hogy a két cél között átváltás van). Az átváltások miatt az inflációs célkövető jegybank rövid távon nem képes az inflációt az inflációs célnak megfelelő szinten teljesen stabilizálni, hanem inkább arra vállal kötelezettséget, hogy középtávon érje el az inflációs célt (utóbbit hívjuk Svensson svéd közgazdász után rugalmas inflációs célkövetésnek szemben a szigorú inflációs célkövetéssel, amely esetén az inflációt már nagyon rövid távon is stabilizálja a jegybank; utóbbi azonban csak elméleti lehetőség). Normál időkben a standard monetáris politikai eszköztárat a kamatpolitika és a kamatláb várható szintjéről folytatott kommunikáció alkotják. A jegybank az árstabilitást a kamatláb megfelelő alakításával próbálja elérni. A jegybank az úgynevezett kamatszabály (Taylor-szabály, Taylor [1993]) segítségével határozza meg a mindenkori kamat szintjét az inflációs és reálgazdasági szempontok figyelembevételével. Amikor a várt infláció az inflációs cél feletti és/vagy a kibocsátási — 74 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

rés pozitív, akkor a kamatszabály szerint az irányadó nominális kamatlábat (rövid kamat) a jegybank emeli, és fordítva. Sokat idézett tanulmányában Taylor (1993) USA-adatokon az inflációs és a kibocsátási résre adott válaszok erősségét rendre 1,5, illetve 0,125-nek becsülte. A legutóbbi becslések az USA esetében jóval magasabb együtthatót (egy körüli) becsülnek a kibocsátási résre (lásd például Coibion és szerzőtársai [2011] tanulmányát). Szemléltetésként nézzük az alábbi Taylorszabályt:

(

)

(

)

R = R nat + 1,5 ⋅ π − π * + 0,125 ⋅ y − y nat ,

ahol R a nominális kamatláb (irányadó kamat), Rnat a kamatláb természetes szintje, π ∗jelzi az éves inflációt, π ∗ az inflációs cél, és ezért π − π ∗ az inflációs rés, y a kibocsátás, ynat a kibocsátás természetes szintje (egy elméleti viszonyítási alap, amelyet a gazdaság ár- és bérmerevségek hiányában, valamint teljes kapacitáskihasználtság esetén képes termelni), y − y nat a kibocsátási rés (output gap). Az inflációs résre és kibocsátási résre adott reakciók 1,5 és 0,125 Taylor (1993) klasszikus tanulmányában. Amennyiben az inflációs és kibocsátási rés egyszerre zárulna π = π ∗;y = y nat , akkor a kamatláb a természetes szintjén állapodik meg (R = R nat). A kamatláb természetes szintjét a kibocsátás természetes szintjéhez hasonlóan lehet becsülni.

(

)

A Taylor-elv (lásd például Woodford, 2003) szerint a nominális kamatlábnak a várt inflációt meghaladó mértékben kell emelkednie azért, hogy a reálkamatláb is emelkedjen (a Fisher-féle összefüggés érvényes), ami végül visszafogja a kiadásokat (ezt tükrözi az 1,5-ös válaszerősség). A kiadások (kereslet) és a reálkamat közötti negatív kapcsolat (amely minden modern racionális várakozásokat tartalmazó makroökonómiai modell építőköve) erőssége vita tárgyát képezi (lásd például Christiano és szerzőtársai tanulmányát). A magasabb reálkamat viszont más csatornákon keresztül is „hűti” a gazdaságot. Ilyen például a hitelezési csatorna: a magasabb kamatok megnövelik a hitelek kamatlábait és emiatt végül kevesebb beruházás valósul meg és a kibocsátás is kevésbé bővül.

— 75 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A monetáris politika a monetáris transzmisszió többlépcsős mechanizmusán keresztül befolyásolja a makrogazdasági változókat. A jegybanki alapkamatról hozott döntések (illetve a jövőbeli döntésekre utaló kommunikációja, lásd alább részleteiben) legkorábban a pénzpiacon fejtik ki hatásukat, vagyis a piaci kamatok, az eszközárak és az árfolyam gyorsan reagálnak. Ezt követi az árupiaci reakció, amelynek során a háztartások és a vállalatok alkalmazkodnak a pénzpiaci fejleményekhez és megváltozik az aggregált kereslet. A vállalatok részben a termelésük, részben pedig az áraik változtatásával reagálnak az aggregált kereslet változásaira és emiatt végül az aggregált makrogazdasági mutatók (GDP és infláció) is megváltoznak. A monetáris politika, amennyiben hiteles, akkor az irányadó kamatláb (rövid távú kamat) szintjével képes befolyásolni a hosszú hozamokat, az eszközárakat és az inflációs várakozásokat is. Amennyiben a gazdaságot kínálati (például rosszabb a termés) és/vagy keresleti (például magasabbak az adók) meglepetések („sokkok”) érik, a monetáris politika egyszerre képes stabilizálni az infláció és a kibocsátási rés (tágabb értelemben véve a reálgazdaság) ingadozásait. Ez esetben nincsen átváltás a kettő cél között (tökéletes egybeesés, Blanchard and Gali, 2007). Ezzel szemben költség típusú (például olajárak nem várt emelkedése) vagy pénzügyi típusú meglepetések esetén (a tőke értéke hirtelen csökken és ezért a tőkeáttétel hirtelen megnő, mint például Lehman Brothers 2008-as csődje után) az infláció volatilitásának csökkentése csak a kibocsátási résben lévő volatilitás magasabb szintjének megengedésével lehetséges (vagyis ún. átváltás van a két cél között). A monetáris politika vitele szempontjából fontos, hogy a jegybank hitelesen, hosszú távra köteleződjön el a célja mellett (árstabilitás és alacsonyabb munkanélküliség, vagy kisebb kibocsátási rés), és ekkor az irodalom szerint kedvezőbb átváltást ér el az infláció és a kibocsátási rés volatilitása között, azaz kisebb kibocsátás-ingadozás árán tudja stabilizálni az inflációt, mint egy diszkrecionális (egyedi) döntéshozatallal működő jegybank. Ugyanakkor mindezek ellenére még a hosszú távú elköteleződés esetén is a jegybank dinamikusan idő-inkonzisztens, — 76 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

vagyis kihasználhatja, hogy a döntési horizont elején a gazdasági szereplők várakozásai adottak és emiatt akár „meglepetés” (nem várt) inflációval is élhet. A következő rész röviden kitér a pénzügyi válság okaira, majd pedig a pénzügyi válság alatti és utáni nem konvencionális monetáris politika hatásmechanizmusát mutatja be.

2.2. Monetáris és fiskális politika a pénzügyi válság alatt és után 2.2.1. A pénzügyi válság okairól röviden

Számos tényező együttállása vezetett el a globális pénzügyi válság kirobbanásához. Az alacsony globális kamatkörnyezet a megfelelő pénzügyi szabályozás és felügyelet hiányában túlzott kockázatvállaláshoz vezetett, melyet a kockázatok fel nem ismerése, illetve nem megfelelő kezelése tovább súlyosbított, összességében aláásva a pénzügyi stabilitást. Egy ilyen környezetben tehát a befektetések jellemzően a nagyobb hozamot ígérő és ezáltal kockázatosabb befektetésekbe áramoltak. Az olcsó hitelek növelték a gazdasági aktivitást, de ennek következtében megnőttek az eszköz- és ingatlanárak is, és buborékok alakultak ki. A túlzott kockázatvállaláshoz hozzájárult az is, hogy számos intézményi befektető (például nyugdíjalapok) csak kockázatosabb eszközökkel tudták teljesíteni ügyfeleik hozamelvárásait. Mindezt a folyamatot súlyosbította az, hogy „jó időkben”, azaz gazdasági fellendülés idején a gazdasági szereplőknek a kockázatérzékelése csökken, ezért hajlamosak indokolatlanul magas kockázatot vállalni, abban a hitben, hogy a „jó idők” örökké fognak tartani. Az Európai Unióban a válsághoz az is hozzájárult, hogy a közös valutát használó országok inflációja lényegesen eltért egymástól a válságot megelőző években, köszönhetően annak, hogy egyes országokban a felzárkózási folyamatok és a növekvő munkaerőköltségek többletinflációt — 77 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

generáltak. Az infláció lényegesen magasabb volt például Görögországban, Írországban és Portugáliában, mint például Németországban. Közös monetáris politika és egységesen alacsony irányadó kamat mellett ez azt jelentette, hogy az említett országokban a reálkamat negatívvá vált, negatív reálkamat mellett tudtak hitelt felvenni és eladósodni ezek az országok, ez volt a növekedésüknek a fő mozgatórugója, mely végül jelentős adósságfelhalmozáshoz, és a strukturális reformok hiányában jelentős versenyképesség-romláshoz is vezetett.

2.2.2. Az eszközvásárlások transzmissziós mechanizmusa

A pénzügyi válság kitörését megelőző egy évben jelentősen megnőtt a bizonytalanság a pénzpiacokon, amit jól kifejez a kamatfelárak emelkedése az USA-ban. A magas felárak miatt a bankközi hitelek száma, illetve a gazdasági szereplők hitelfelvétele lényegesen csökkent, sőt a Lehman Brothers 2008 szeptemberében bekövetkező csődjével a hitelezés gyakorlatilag megállt az USA-ban. A hitelkamatok mérséklődésének érdekében a Fed a nulla közeli szintre csökkentette az irányadó kamatot 2008 decemberére. Ezt követően a standard monetáris eszköztár alkalmazása (a kamat további csökkentése) nem volt már lehetséges, ezért a Fednek alternatív eszköztárat kellett bevetnie a hozamok csökkentése és a gazdaság további stimulálása érdekében. Ennek a nemkonvencionális monetáris politikának a két fő eszköze az előretekintő iránymutatás és az eszközvásárlások (mennyiségi lazítás) voltak, amelyek segítségével lehetőség nyílt a hosszú kamatok csökkentésére és ezáltal az eszközárak növelésére, valamint az inflációs várakozások gerjesztésére. A nemkonvencionális monetáris politika több transzmissziós csatornán keresztül fejti ki hatását, úgymint bizalom, monetáris politikai jelzés, portfólió-kiegyensúlyozás, likviditási prémium és pénzcsatornák (2-1. ábra) (Felcser és szerzőtársai, 2017).

— 78 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

A monetáris politika jelzés csatornáját a kamatláb jövőbeli szintjéről, illetve a jövőbeli eszközvásárlási tervekről folytatott kommunikáció képezi, amely képes befolyásolni a hosszú távú inflációs várakozásokat és a hosszabb lejáratú államkötvények hozamait. A mögöttes elmélet szerint a gazdasági szereplők jelenbeli fogyasztási és termelési döntéseit a jelen és a jövőbeli kamatok pályája is befolyásolja. Amennyiben a jegybank hitelesen el tud köteleződni egy jövőbeli alacsony kamatpályára, akkor ezzel képes növelni az inflációs várakozásokat és a jelenbeli gazdasági aktivitást. A jegybank eszközvásárlásai és a további eszközvásárlásokra vonatkozó ígéretek miatt a gazdasági szereplők vagyoneszközei (különféle besorolású értékpapírok) nem értéktelenednek el (lásd az eszközárak hatását a vagyonra az ábrán). A vagyonvesztés – a tőzsdei vállalatok értékének csökkenése – ilyen módon elkerülhető, és ezért az új, illetve már betervezett beruházások megvalósulhatnak. Az eszközvásárlások monetáris transzmisszióját ugyancsak segíti a portfólió-átrendeződési vagy kiegyensúlyozási csatorna, amely szerint a jegybank hosszú lejáratú államkötvény-vásárlásai (például befektetési és nyugdíjalapoktól) átrendezik a gazdasági szereplők portfólióit, és hozzájárulnak az eszközárak emelkedéséhez. Amennyiben az eszközök nem tökéletes helyettesítők (amely rövid távon, illetve pénzügyi válság idején nem rossz közelítés), akkor a jegybank eszközvásárlásai folytán nemcsak az államkötvények árai emelkednek (illetve hozamai csökkennek), hanem azon eszközök árai is, amelyekkel a szereplők kiegyensúlyozzák a portfóliójukat. Az előző folyamat eredményeként növekednek az eszközárak, csökkennek a hitelkamatok, reálgazdasági beruházások valósulhatnak meg és magasabb lesz a gazdasági növekedés. A nemkonvencionális monetáris politika sikeresen csökkentette a likviditási prémiumot is (extra kamat, amelyet a hitelező vár el a hitel visszafizetésével kapcsolatos bizonytalanságok miatt) a válság kezdetén rendelkezésre bocsátott gyors hiteleivel. Ezáltal a kereskedelmi bankok kedvezőbb kamatkondíciók mellett nyújthatnak egymásnak hiteleket.

— 79 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A pénzcsatorna szintén segített a válság kezelésében, és arra utal, hogy amikor a jegybank kevésbé likvid eszközöket vásárol nem-banki pénzügyi vállalatoktól, akkor a cserébe kapott pénzmennyiség emeli a nem-banki pénzügyi vállalatok kereskedelmi bankoknál vezetett betéti számláján lévő egyenleget. Így a kereskedelmi bankok olcsó többletforráshoz jutnak újabb bankbetétek formájában, és emiatt többet is tudnak hitelezni, illetve más eszközöket is tudnak vásárolni, ami pozitív hatással van az eszközök árfolyamára. A nemkonvencionális monetáris politika segíthet elkerülni a reálárfolyam erősödését; egy relatíve gyenge reálárfolyam pedig segíthet az export útján kinőni a válságból (a 2-1. ábrán ezt úgy szemléltetjük, hogy a nemkonvencionális monetáris politika csatornái direkt hatással vannak a devizaárfolyamra). 2010 után például a magyar forint gyengülése segítette az exportra termelő vállalatok versenyképességének fenntartását, hozzájárulva ezzel a gazdasági fellendüléshez. 2-1. ábra: Az állampapír-vásárlás transzmissziós csatornái Bizalom Vagyon

Monetáris politikai jelzés Állampapírvásárlás

Portfólió kiegyensúlyozás

Eszköz és deviza árfolyam

Kiadás és jövedelem A hitel költsége

Likviditás prémium Pénz

Árstabilitás

Banki hitelezés

Forrás: Felcser és szerzőtársai (2017).

Hogyan zajlik le egy eszközvásárlási művelet a gyakorlatban? Ahogy Felcser és szerzőtársai (2017) bemutatták, a mennyiségi lazítás közvetlen hatással van mind a szűk, mind a tágabb értelemben vett pénz men�nyiségére. A mennyiségi lazítás során a jegybank hosszabb lejáratú államkötvényeket vásárol döntő többségében nem banki pénzügyi — 80 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

vállalatoktól (például nyugdíjalapoktól). A mennyiségi lazítás hatását a nyugdíjalapok, a jegybank és a kereskedelmi bankok mérlegére a 2-2. ábrán illusztráljuk. A bal oldal az eszközvásárlás előtti, míg a jobb oldal az eszközvásárlás utáni állapotot mutatják. Mindkét oszlopban fel van tüntetve az eszköz- és forrásoldal. A nyugdíjalap – lévén nem pénzügyi vállalkozás – nem rendelkezik jegybanki tartalékszámlával, ezért a nyugdíjalap kereskedelmi bankja közvetítő szerepet játszik a tranzakcióban. Kereskedelmi bankbetétet hoz létre a nyugdíjalap számláján az államkötvények eladása után. Ez látható a 2-2. ábra első sorában. A jegybank úgy finanszírozza az eszközvásárlást, hogy a nyugdíjalap számlavezető kereskedelmi bankjának megnöveli a tartalékait, miközben a jegybank forrásoldalán is azonos mértékben megnőnek a jegybank tartalékai (2-2. ábra, 2. sor). Ez az a lépés, amelynek során elektronikus jegybankpénz teremtése történik, és ez utóbbit a jegybank fizetésként használja az államkötvényekért cserébe. Ennek hatására természetesen a kereskedelmi bank mérlege is megnő, hiszen a tartalékok mellett új betétek keletkeznek, ahol a nyugdíjalap államkötvény-eladás utáni kifizetését írják jóvá. A tranzakció végén a nyugdíjalap eszközoldalán az államkötvények helyét a betétállomány veszi át, miközben forrásoldala nem változott. A tranzakció miatt azonban likvidebb eszközei vannak és ezt igyekszik majd magas hozamot ígérő eszközökbe fektetni (portfólióátrendezési csatorna). A jegybank eszközoldalán megjelentek az államkötvények, a forrásoldalán pedig a kereskedelmi bankok többlettartalékai emelkedtek.

— 81 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

2-2. ábra: A mennyiségi lazítás hatása a mérlegekre Eszközvásárlás előtt

Eszközvásárlás után Nyugdíjalap

Eszközök

Források

Eszközök

Források

Államadósság

Egyéb források

Betétek

Egyéb források

Eszközök

Források

Jegybank

Államadósság Eszközök

Források

Egyéb eszközök

Tartalékok

Tartalékok Egyéb eszközök

Kereskedelmi bank

Eszközök

Tartalékok

Eszközök

Források

Tartalékok

Betétek

Források

Betétek

Forrás: McLeay és szerzőtársai, 2014 alapján Felcser és szerzőtársai, 2017.

2.2.3. Elérték-e a céljukat az eszközvásárlások?

Számos tanulmány szerint a jegybanki kötvényvásárlások sikeresen csökkentették a hosszú lejáratú államkötvények hozamait. Az EKB esetében Altavilla és szerzőtársai (2016) kimutatták, hogy az OMT-program — 82 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

bejelentése átlagosan 2 százalékponttal csökkentette a hosszabb lejáratú olasz és spanyol államkötvények hozamát, míg a hasonló lejárattal rendelkező francia és német állampapírok hozamára nem volt jelentős hatással. Az USA esetében Gagnon és szerzőtársai (2010) a Fed eszközvásárlási bejelentéseinek hatását vizsgálta a különféle kormányzati és vállalati eszközök hozamaira. Az USA államkötvény-beszerzések hatására 90 bázisponttal csökkent a 10 éves államkötvény és 110 bázisponttal a jelzálog alapú eszközök hozama. Mikroadatok alapján (hitelek szintjén) értékelve a Fed spill-over (átgyűrűzési hatás) hatásait, Demirgüc-Kunt és szerzőtársai (2016) azt találták, hogy a monetáris lazítás növelte a határokon átnyúló hitelkínálatot és elsősorban olyan vállalatok kaptak hiteleket, akik a normál piaci körülmények között nehezebben tudtak volna hitelt felvenni. Bár az empirikus tanulmányok az USA programjai esetére többnyire pozitív hatást mutattak ki, az EKB egyes programjainak megítélése már vegyesebb képet mutat. Mivel a pénzügyi válságot és az európai szuverén válságot követően az európai kereskedelmi bankok jelentősen alultőkésítettek voltak, ezért a hitelkihelyezés komoly korlátokba ütközött a bankoknál (lásd például IMF, 2011). Az empirikus vizsgálatok szerint (lásd például Bruegel, 2015) az egyes dél-európai országokban a többletforrásokkal ellátott kereskedelmi bankok nem hiteleztek többet, és ennélfogva a reálgazdaság sem nőtt jobban, ugyanis a bankok a forrásaikat inkább állampapírokba fektették, így végül egyre magasabb lett a bankok szuverén adósságállománya. Az EKB 2010 és 2014 között alkalmazott nemkonvencionális politikáinak jelentős spill-over hatásai voltak az eurozónán kívüli uniós országokra (Bluwstein és Canova számítása, 2016). A legnagyobb hatásokat olyan országokban mérték, ahol relatíve magasabb a hazai tulajdonosi háttérrel rendelkező bankok aránya, és a pénzügyi rendszer relatíve fejlettebb. Falagiarda és szerzőtársai (2015) azt találják, hogy az EKB SMP-programja jelentősen csökkentette egyes kelet-közép-európai uniós országok (Csehország, Lengyelország, Magyarország, Románia) — 83 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

hosszú lejáratú államkötvényhozamait, míg az OMT-program spill-over hatásai elhanyagolhatóak voltak. Acharya és szerzőtársai (2015) választ kerestek arra, hogy az ECB OMT-programja, melynek bejelentése egyébként indirekt módon feltőkésítette a perifériaországok kereskedelmi bankjait (a jelentős szuverén kötvény állományértékének emelkedése miatt), miért nem tudta érdemben növelni az eurozóna gazdasági növekedését. Szerintük azért nem tudott nőni az eurozóna, mert a bankok úgynevezett „zombi hitelezést” folytattak, vagyis már meglévő, gyenge gazdasági háttérrel rendelkező vállalatoknak adtak további hiteleket. Utóbbiak pedig nem beruházásra vagy a létszám növelésére használták az újabb, kedvezményes hiteleket, hanem a kiüresedett pénztartalékaik pótlására. Összességében tehát elmondható, hogy a Fed programjai sikeresen csökkentették a hosszú lejáratú államkötvények hozamait és hozzájárultak a kereskedelmi banki hitelezés válságot követő megindulásához és a gazdasági növekedés élénküléséhez, azonban az EKB programjai esetén már sokkal vegyesebb képet kapunk.

2.3. A fiskális politika és a monetáris politika viszonya A válság előtt az volt az uralkodó álláspont mind a gazdaságpolitikában, mind a közgazdaságtudományban, hogy a költségvetési politika kevésbé hatékony a gazdaság ingadozásainak tompításában. Úgy vélték, hogy a makrogazdasági hatása gyenge lehet, mivel a kormányzati költekezés magánberuházásokat szorít ki. Egy másik gyakori kritika szerint a fiskális politika a törvénykezési gyakorlat miatt jelentős késleltetéssel fejti ki hatását, és emiatt előfordulhat, hogy a recesszió már véget ért, mire egy adott program effektívvé válik. Általános volt az a vélekedés is, hogy a konjunktúraciklusok simítását hatékonyabban lehet végezni a monetáris politika segítségével.

— 84 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

Ezzel szemben a válság utáni időszak rávilágított arra, hogy mély recessziókban, és főleg a nominális kamatláb zéró küszöbének elérése után a fiskális politika rendkívül hatásos lehet. A fiskális politika jelentősége felértékelődik főleg annak fényében, hogy zéró kamat mellett a monetáris politika hagyományos eszköze hatástalanná válik. A költségvetési kiadások növekedése megemeli a jelenbeli és a várt inflációt. Ez azért fontos, mert nulla alsó nominális kamatkorlátnál egyedül csak a várt infláció emelkedése tudja csökkenti a reálkamatot, amely majd stimulálja a kiadásokat. A fenti elv alapján tehát azt mondhatjuk, hogy a fiskális politika nagyon hatásos mély recesszióban, különösen a nulla kamatkörnyezetben; ilyen helyzetben a kiadási multiplikátor – egy egységnyi kormányzati kiadás mennyivel növeli a GDP-t – tipikusan magasabb egynél. Ezzel szemben normál időkben (amikor nincs recesszió és a kamatláb nem érte el az alsó szintjét) a fiskális politika kevésbé hatásos (a kiadási multiplikátor egynél kisebb). Mindezeket az empirikus irodalom is alátámasztja. Például Blanchard és Leigh (2013) tanulmánya igazolta, hogy válságok és recessziók idején a multiplikátor magasabb lehet egynél (ezzel megcáfolva az IMF ezzel kapcsolatos korábbi véleményét, amely szerint a multiplikátor egynél kisebb). Méréseik szerint a fiskális multiplikátor 2007–2008 óta a 0,9–1,7-es tartományban van. Ugyanakkor felhívják a figyelmet, hogy a válságoktól távolodva a multiplikátor értéke csökken. Az empirikus eredmények (ilyen például Auerbach és Golodichenko, 2012 is) tehát alátámasztják, hogy a fiskális multiplikátor függ a gazdaság ciklikus pozíciójától. A fentiek okán megfogalmazható az a gazdaságpolitikai ajánlás, hogy hosszú és mély recessziók esetén érdemes fiskális politikával élénkíteni a gazdaságot, mivel ilyenkor a monetáris politika a kamatláb alsó korlátjának elérése miatt veszít hatékonyságából. Ha tehát nagy válságok idején a fiskális politika a lehatékonyabb eszköz, és ha a nagy válságoknak hosszú távú hatása van, akkor a fiskális politikának nemcsak konjunkturális, hanem hosszú távú hatása is lehet.

— 85 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A válság rámutatott a két gazdaságpolitikai ág, a monetáris és a fiskális politika összehangolásának fontosságára. Ennek jelentőségét értékeli Magyarországra vonatkoztatva Matolcsy és Palotai (2016) is, akik azt mutatják meg, hogy Magyarországon csak 2013 után jött létre a fiskális és a monetáris politika között a kívánt összhang, mely megteremtette a hosszú távú növekedés alapjait. 2001 és 2012 között viszont a megfelelő összhang hiánya jelentős károkat okozott a magyar gazdaságnak.

2.4. A monetáris politika céljainak újragondolása A válság a konvencionális monetáris politika újragondolásához, ezen belül pedig a monetáris politikai célok felülvizsgálatához vezetett. A monetáris politikának hagyományosan a legfőbb célja az árstabilitás és általában az inflációs várakozásoknak az inflációs célnak megfelelő „lehorgonyzása” volt. Duális mandátum esetén a monetáris politika nemcsak az inflációt, hanem valamely reálgazdasági változót is figyelemmel követi, mint például a munkanélküliség vagy a kibocsátási rés. Bár a legutóbbi válság során egyértelművé vált, hogy az inflációs várakozások stabilak és ezért sikerült is elkerülni egy komolyabb deflációs spirált (azzal együtt, hogy mind az USA-ban, mind az eurozónában az infláció hosszabb időn keresztül az inflációs cél alatt maradt), az is nyilvánvalóvá vált, hogy az árstabilitás önmagában nem elég a teljes reál és pénzügyi stabilitás fenntartásához. Ezért megfogalmazódott a több cél, több eszköz elv, melynek segítségével a kamatpolitika az árstabilitást segíti elő, míg a makroprudenciális politika a pénzügyi stabilitás elérését támogatja. A következőkben sorra megvizsgáljuk, hogy milyen érvek támasztják alá azt, hogy i) a pénzügyi stabilitás a monetáris politika kiemelt mandátuma legyen; ii) a jegybanknak nagyobb hangsúlyt kell adni a reál gazdasági céloknak (mint például alacsony munkanélküliség); iii) a monetáris politikát érdemes nemzetközileg összehangolni.

— 86 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

2.4.1. Pénzügyi stabilitás mint a monetáris politika kiemelt mandátuma

A pénzügyi stabilitás megőrzése mindig is része volt a monetáris politika céljainak a feltörekvő országokban, a legutóbbi pénzügyi válság kirobbanása előtt is (lásd erről például Bayoumi és szerzőtársai). Azonban számos fejlett ország esetén, mint például az USA vagy az Egyesült Királyság, a pénzügyi stabilitás egy külön felügyeleti szerv hatáskörébe tartozott, és a pénzügyi stabilitás, mint a monetáris politika mandátumának része korábban nem volt egyértelmű. A válság előtt megszokott gyakorlat az volt, hogy a monetáris politikának csak akkor kell reagálni az eszközárak változására, amennyiben az eszközárak közvetlen hatással vannak az inflációra, illetve a kibocsátási résre. Mint később nyilvánvalóvá vált, a standard kamatpolitika nem elégséges azoknak a pénzügyi egyensúlytalanságoknak a kezelésére, amelyek miatt a legutóbbi pénzügyi válság kitört. A kamatpolitika az egész gazdaság működését érinti és nem alkalmas a szektorspecifikus diszkrepanciák elkerülésére, amelyek valószínűsíthetően spekulatív magatartás következményei és emiatt amúgy sem reagálnának közvetlenül az alapkamat változására. Emiatt sokkal célravezetőbb lehet a makroprudenciális eszközök, mint például a hitel-eszközérték (LTV26) arány korlátozása vagy a kontraciklikus tőkepuffer használata, amelyek hatékonyabban képesek kezelni a kockázatos befektetésekre való hajlamot ex-ante. A monetáris politikának számolnia kell azzal, hogy a választott kamatszint hatással van a pénzügyi vállalatok kockázatvállalási hajlandóságára (Chodorow–Reich, 2014). A Lehman Brothers 2008-as bedőlése azt is nyilvánvalóvá tette, hogy a tőke szintje és a kockázati prémiumok között nem lineáris a kapcsolat. Egy adott vállalat hirtelen tőkevesztése (és ennek nyomán a tőkeáttétel csökkentése) során más pénzügyi intézmények eszközárai is jelentősen esnek, amely további tőkeáttétel-mérséklésre késztetnek. 26

A hitel-eszközérték arány megmutatja, hogy egy adott értékű eszköz mekkora részét fedeztük hitelből.

— 87 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A fenti érvek alapján mára már kialakult az a konszenzus, hogy a jegybanknak makroprudenciális szerepkörrel és eszköztárral is rendelkeznie kell. Svensson (2015) amellett érvel, hogy a pénzügyi stabilitást nem a klasszikus monetáris politika részeként, hanem a jegybank egy különálló céljaként érdemes definiálni, amit el tud érni, amennyiben erre megvannak a megfelelő eszközei. A makroprudenciális és a monetáris politikának tehát külön céljai és külön eszköztára kell legyen. Svensson továbbá kiemeli, hogy érdemes a mindenkori monetáris politikát a makroprudenciális és a kormányzat által meghatározott fiskális politikával összhangba hozni. Összességében elmondható tehát, hogy a monetáris politika a klasszikus mandátumán (árstabilitás) kívül pénzügyi stabilitási szerepkörrel is kell rendelkezzen, amelyet elsősorban makroprudenciális politikával és a hozzá kapcsolódó eszköztárral érhet el (több cél, több eszköz).

2.4.2. Nagyobb hangsúly a reálgazdasági céloknak

A válság előtti tendenciákhoz képest a válság alatti és utáni infláció stabil maradt annak ellenére, hogy jelentős volt egyes országokban a kibocsátás visszaesése, illetve a munkanélküliség növekedése (IMF, 2013). Ez alapján úgy tűnik, hogy a Phillips-görbe, amely a jelenbeli és jövőbeli infláció, valamint egy adott reálgazdasági mutató között írja le a kapcsolatot, relatíve ellaposodott. A laposodás miatt felmerül a kérdés, hogy érdemes-e a korábbiakhoz hasonló mértékben reagálni az infláció változásaira, vagy inkább érdemes nagyobb figyelmet fordítani a reálgazdasági (például munkanélküliség) fluktuációk stabilizálásának. A Phillips-görbe laposodásának hátterében Bayoumi és szerzőtársai (2014) négy okot látnak: mérési nehézségek, globalizáció, az utóbbi egy évtizedben jelen lévő alacsony infláció, illetve a jegybankok hitelességének a javulása. Az alábbiakban sorra vesszük ezeket az okokat.

— 88 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

A munkanélküliség ciklikus elemének a standard becslései nem képesek megragadni azt a tényt, hogy a válság alatt nemcsak a munkanélküliség ciklikus, hanem a hosszú távú komponense is megemelkedett (hiszterézis). Mindamellett, hogy nehezebbé vált megmérni a munkanélküliség ciklikus elemét, a hiszterézis miatt a munkanélküliség magasabb szintjének negatív hatása a bérekre és az árakra kisebb lett. A vállalatok a globalizáció miatt nagyobb versennyel néznek szembe, ezért az áraikat egyre kevésbé mozgatják a hazai kínálatai és keresleti meglepetések hatására, így összességében a hazai infláció is kevésbé változik. Emiatt az infláció változásában sokkal nagyobb szerepet kapnak a nemzetközi piacról jövő sokkok, mint például egy olajársokk. Az utóbbi két évtizedben az infláció alacsony volt a legtöbb fejlett országban, amely lefelé irányuló bérmerevséget okozott. Továbbá alacsony infláció esetén csökken az árváltoztatás gyakorisága vélhetően az árváltoztatási költségek elkerülése érdekében. Gürkaynak és szerzőtársai szerint a Phillips-görbe laposodásának hátterében a jegybank hitelességének megteremtése és az elmúlt időszaki stabilitása állhat. Egy hiteles jegybank esetén az inflációs várakozások sokkal inkább horgonyzottak, amely a Phillips-görbe laposabbá válásához vezethet. Összességében tehát elmondható, hogy a Phillips-görbe ellaposodása miatt az inflációt nem elsősorban a kibocsátási rés (és ezáltal a gazdasági ciklusok, kereslet/kínálat) változásai, hanem sokkal inkább a költségsokkok mozgatják, és emiatt kérdéses, hogy a monetáris politikának – amely tradicionálisan a költségsokkok hatásaitól megszűrt maginflációra reagál – kell-e, és ha igen, akkor milyen mértékben kell reagálni az infláció változására. Mindez viszont abba az irányba mutat, hogy a monetáris politikának nagyobb hangsúlyt érdemes fektetnie a reálgazdasági célokra.

— 89 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

2.4.3. A monetáris politikák nemzetközi összehangolása

A monetáris politikák nemzetközi összehangolásának hiányára szokás felhozni példaként a Volcker-féle dezinflációs periódust, amikor az USA alapkamatának növelése válságba sodort számos latin-amerikai országot, amelynek dollárban denominált adóssága fenntarthatatlan pályára került. Pénzügyi válság idején a monetáris politikák összehangolása feltehetően nyereséggel járhat. Az adatokból az olvasható ki, hogy azokban az időkben, amikor a fejlett országokban a kamatok alacsonyak és a pénzügyi indexek alacsony volatilitást jeleznek (a finanszírozási kondíciók lazák), akkor nagyobb a tőkeáramlás a feltörekvő országokba. Azonban egy domináns fejlett ország monetáris politikája nem biztos, hogy összhangban van egy adott fejlődő ország üzleti ciklusával. Egy fejlett országbeli kamatemelés tőkekivonással járhat egy fejlődő országból. Utóbbi különösen fájdalmas lehet egy recesszióban levő feltörekvő gazdaság számára. A nemkonvencionális monetáris politikák spill-over hatásainak kapcsán Korniyenko és Loukoianova (2015) kiemelik, hogy az USA mennyiségi lazítási programjának (QE) jelentős pozitív hatása volt a fejlett országokra, azonban a fejlődő országok pénzügyi és likviditási kondícióit negatívan érintette. A spill-over hatások mellett azonban jelentős spillback impulzusok is jelentkezhetnek. Csontó és Tovar (2015) azt találták, hogy a hosszú távú USA-államkötvények kamataiban lévő kockázati prémium nemcsak kizárólag a QE-politikák hatására csökkent, hanem azért is, mivel egyes fejlett és feltörekvő országok jelentős mértékben bevásároltak amerikai államkötvényekből. Összességében elmondható, hogy egy fejlett, nagy ország (mint például az USA) monetáris politikájának jelentős spill-over és spill-back hatásai vannak, és a monetáris politikák nemzetközi összehangolásának hiánya különösen válságok esetén lehet jelentős negatív hatással. Azonban jelenleg még arról sincs konszenzus, hogy a monetáris vagy a makroprudenciális politikai mandátum keretében kell-e a tőkeáramlásokhoz kapcsolódó externáliákat kezelni. — 90 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

2.5. A monetáris politika eszköztárának reformja Az előző részben a monetáris politika célrendszerének reformjáról volt szó, most viszont áttérünk a monetáris politika eszköztárának felülvizsgálatára. Az „egy cél, egy eszköz” szabály, ami kitüntetett szerepet ad a kamatlábnak az infláció középtávon való stabilizálásában, nem működött tovább a legutóbbi válság során, mivel a kamatláb beleütközött az alsó korlátjába. Mint arról a fejezet korábbi részeiben már írtunk, a nulla kamatkörnyezetben a jegybank alternatív módokat (mint például hosszú lejáratú állampapír vagy különböző kockázati besorolású vállalati értékpapírok vásárlása) keresett a gazdaság stimulálására és a pénzügyi stabilitás növelésére. Láttuk viszont, hogy az említett eszközvásárlások sikeresebben stimulálták a gazdaságot a Fed esetén, míg az EKB programjai korlátozott hatékonysággal működtek. A legutóbbi pénzügyi válság fényében kérdésként merül fel a monetáris politika vitelével kapcsolatban, hogy vannak-e olyan megfontolások, amelyek normál időkben (pénzügyi válság nélkül) is indokolhatják a nemkonvencionális eszköztár használatát? Az alábbiakban ezt a kérdéskört elemezzük.

2.5.1. Monetáris politika nulla kamatláb közelében

Minél alacsonyabb a természetes kamatláb (az a kamatláb, amely mellett a kibocsátási rés bezáródik), annál nagyobb a valószínűsége, hogy beleütközünk a nominális kamatláb alsó határába (a negatív kamatokról lásd a keretes írásunkat). A nulla kamatszint elérése elsősorban fejlett országok esetén jelentős probléma, mivel fejlődő (alacsony átlagos egy főre eső jövedelmű) országokban magasabb az infláció és magasabb a természetes kamatláb szintje is. Mély recessziók (és pénzügyi válság) esetén a monetáris hatóság valószínűsíthetően beleütközik a kamatláb alsó határába.

— 91 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Mint láttuk, a nulla kamat korlátjába való ütközést követően a monetáris politika eszköztára módosul, a rövid távú kamattal való operálás helyett az eszközvásárlás lehet a fő eszköze, amely képes csökkenteni a hosszabb államkötvényhozamokat. A jelenleg rendelkezésre álló empirikus tapasztalatok alapján látható, hogy a nemkonvencionális monetáris politika csak akkor képes ugyanolyan hatékonyságra, mint a kamatpolitika, ha mélyebb pénzügyi válságban alkalmazzák. A jelenlegi tudásunk alapján azonban számos bizonytalanság van a nemkonvencionális monetáris politikákkal kapcsolatban, mint például az alkalmazásával kapcsolatos csökkenő hozamok, vagy a nulla alsó kamatkorlátból való kikerülés kérdése. 2-1. keretes írás: A negatív kamatokról

A mennyiségi lazítás során a jegybank jellemzően hosszú lejáratú eszközöket vásárol a kereskedelmi bankoktól, akik a cserébe kapott likvidást ún. sterilizációs instrumentumokba fektetik. A mennyiségi lazítás folytán azonban a hosszabb kamatok is jelentősen csökkentek, vagyis a hozamgörbe közel vízszintessé vált. A monetáris kondíciók további lazítása érdekében a legtöbb jegybank negatív kamatot vezetett be a nála elhelyezhető betétekre. Elméletben a negatív hitelkamatláb nem képzelhető el, mert ez arra ösztönözné a gazdasági szereplőket, hogy végtelen mennyiségű hitelt vegyenek fel, ami pedig az arbitrázs tevékenység folytán felhajtaná a hitelkamatokat és így a negatív kölcsönráta megszűnik, egyenlővé válva a készpénz hozamával. Mindazonáltal, mégha a készpénz tartásának elméletben nulla is a hozama, akkor is megjelennek a tárolással (netán elvesztéssel) kapcsolatos költségek, és emiatt a hozama valójában negatív. Emiatt a nominális kamatláb effektív alsó korlátja a nulla alatt helyezkedhet el. Azonban a készpénztartási költség csak mérsékelten negatív kamatlábat eredményezhet, és jogi akadályai is lehetnek a kamatláb jelentős negatív tartományba való csökkentésének. További probléma, hogy negatív be-

— 92 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

téti kamatok esetén betétesek követelhetik a negatív kamat, mint költség megtérítését a betétbiztosítótól. Amennyiben a kereskedelmi bankok negatív kamat mellett helyeznek el eszközöket a jegybanknál és a bankbetétek kamatai nem követik a jegybanki eszközök kamatainak csökkenését, akkor a kereskedelmi bank veszteséget szenved el és sérül a monetáris transzmisszió. Amennyiben a kereskedelmi bank nem tudja mérsékelni a betéti kamatát, akkor két eszközhöz nyúlhat. Egyrészt növelheti a hitelkihelyezés kamatát és a szolgáltatásainak díjtételeit vagy pedig elviseli a veszteséget, ezáltal rosszabb tőkemegfelelést produkál és végső soron csak magasabb költséggel tud új forrást bevonni. Vagyis a negatív kamatoknak nem szándékolt mellékhatásai lehetnek. További probléma, hogy még a kamatok negatív szintjével sem biztos, hogy sikerül ösztönözni a lakosság fogyasztását (a monetáris transzmisszió sérül). Az alacsonyabb kamat miatt a háztartásnak érdemesebb a jelenben fogyasztania (helyettesítési hatás), azonban a negatív kamat miatt mérséklődik a háztartás teljes életpálya-jövedelme (negatív megtakarítás- és vagyonhatás), amely viszont a jelen és jövőbeli fogyasztás csökkentésének irányába hat (jövedelmi hatás). Amennyiben a negatív jövedelmi hatás meghaladja a pozitív helyettesítési hatást, akkor az aggregált kereslet csökken. Egy további érdekesség, hogy negatív kamatláb esetén a mai pénz többet ér a holnapi pénznél, ezért a gazdasági szereplők hajlamosak lehetnek előre hozni a fizetéseiket, ami növeli a pénz forgási sebességét és az aggregált keresletet. A készpénzfelhalmozással kapcsolatos kritikák az országok többségénél nem igazolódtak, egyedül Dániában növekedett a készpénzállomány, de a dán kormány szerint ez nem a negatív kamatok következménye volt. A jegybanki mérlegfőösszeg arányában Svájcban és Dániában a legmagasabb a negatívan kamatozó sterilizációs állomány, míg Magyarországon

— 93 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

és Japánban a legalacsonyabb. Mindez hatással van nemcsak a kereskedelmi bankok jövedelmezőségére, hanem a banki hitelezésre is. Svájcban és Dániában emelkedtek a hitelkamatok és mérséklődött a banki hitelezés. A negatív kamat bevezetése rövid távon gyengítette az árfolyamokat, hosszabb távon viszont erősítette, igaz, utóbbi nem elsősorban a negatív kamatok bevezetéséhez volt köthető. A bankok ezidáig a lakossági betétekre nem vetettek ki negatív kamatot, míg a vállalati betéteknél már látható a költségek áthárítása a negatív kamatok formájában. A negatív kamatok bevezetését követően Svájcban és Dániában az infláció is csökkent, míg Svédországban megfigyelhetőek voltak pozitív makrogazdasági hatások. Összességében elmondható, hogy minél inkább negatívak a jegybanki betéti kamatok, illetve a bankrendszer mérlegfőösszegének minél nagyobb hányadát érinti a sterilizációs állomány, annál kevésbé valósul meg a monetáris lazítás. A negatív kamatok alkalmazhatósága ezért igen korlátozott, átmenetileg és bizonyos piacokon lazíthatja a monetáris kondíciókat, azonban érdemi keresletösztönzés nem várható tőle.

2.5.2. Nemkonvencionális eszközök a konvencionális eszköztárban?

A korábbi érveléseink szerint nemcsak a rövid, hanem a hosszú távú kamatok is fontos meghatározói a jelenbeli fogyasztási, illetve megtakarítási döntéseinknek. A nemkonvencionális monetáris politika a hos�szú lejáratú államkötvények vásárlásán keresztül szintén a hosszabb hozamokra hat. Az irodalom szerint a hozamgörbe hosszabbik végével kapcsolatos információ előrejelezheti a jelen és jövőbeli beruházási és fogyasztási döntéseinket, ezért felmerül a kérdés, hogy érdemes-e a jegybanknak hosszú távú kamatcélt bevezetnie. Végül arról ejtünk szót, hogy a fedezetként elfogadható eszközök bővülése hogyan volt képes kezelni a legutóbbi válságot, valamint a további alkalmazása milyen következményekkel jár a pénzügyi rendszer stabilitására.

— 94 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

Hosszú lejáratú kamatcél

A Federal Reserve 1942 és 1951 között kamatplafont határozott meg a hosszú távú kamatoknál (államkötvényhozamok). Ezzel egy időben szintén meghatározták a 90 napos és az egyéves kötvényhozamokat. Az említett időszakban a kamatok keveset ingadoztak és cél közeli szinten maradtak. Azonban az elmúlt 20 évben a hozamgörbe „legalsó” sávjában (rövidebb lejáratú kamatok) lévő intervenció vált szokássá, mivel a hosszabb államkötvények kamataiban lévő jelentős kockázati prémium megnehezíti a hosszabb lejáratú kamatok beállítását (az USA és az Egyesült Királyság esetében az utóbbi harminc évben a kockázati prémium [lejárati prémium] átlagosan 100 bázispont [1%] volt). A kockázati prémium a hosszú kamat azon komponense, amelyet a befektetők a reál és nominális kockázatok kompenzálásáért várnak el. Wright (2011) szerint a kockázati prémium elsősorban az inflációval kapcsolatos bizonytalanságért kompenzál vagy pedig a gazdasági szereplők egyes eszközökkel szembeni eltérő preferenciái miatt alakul ki (piaci szegmentáció). A kockázati prémium azonban nem mindig mozog együtt a rövid távú kamatokkal, megnehezítve ezzel a hosszú kamatokkal kapcsolatos iránymutatást. Az egyik leghíresebb példa az ún. „Greenspan conundrum”, amely során a rövid távú irányadó kamatot 2 százalékponttal növelték, azonban a 10 éves államkötvény kamata majdnem egy százalékponttal csökkent (feltételezhetően a kockázati prémium mérséklődése miatt). Egy másik alkalommal 2008 őszén a Fed Nyílt Piaci Bizottsága (FOMC) kamatot csökkentett, azonban a hosszú kötvényhozamok emelkedtek. Hosszabb távú kamatcél esetén a rövidebb kamatok volatilisebbé válhatnak, mivel az egynapos betét és a hosszú betét kamatát a spekuláció kiegyenlítené. Amennyiben a piac megsejtené a következő ülés előtt az újabb hosszú távú kamat szintjét, akkor a beinduló spekuláció miatt az egynapos betét hozama erősen ingadozna a kamatszintek kiegyenlítődéséig. Erre példa a Bank of England, amely korábban a kéthetes repo

— 95 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

rátát tekintette irányadó kamatlábnak és emiatt az ultrarövid kamatok nagy változékonyságot mutattak. A hosszú távú kamatcél – egyes esetekben – felvetheti a fiskális dominancia gyanúját. A piac úgy is értelmezheti a hosszú lejáratú kötvényvásárlást, mint a költségvetés direkt és egyben olcsó finanszírozását a jegybank által. Amennyiben egy ország már eleve masszívan el van adósodva, akkor a monetáris hatóságot a piac könnyen úgy értelmezheti, mint egy olyan intézményt, amely – politikai nyomásra – az államháztartás olcsó finanszírozását biztosítja. Ezzel szemben, bár a rövid kamatokkal való operálás nem mentesítheti a jegybankot az esetleges fiskális dominanciától, azonban ekkor a hosszú távú kamatokban megjelenő kockázati prémium jelezni fogja a piac megítélését. Összességében véve elmondható, hogy a hosszú kamatláb, mint a monetáris eszköztár része, segíthet a gazdasági szereplők döntéseinek helyesebb koordinálásában, azonban a jelenleg rendelkezésre álló elméleti és empirikus irodalom fényében érdemes mérlegelni, hogy a hosszú távú kamatcél előnyei ellensúlyozzák-e a lehetséges hátrányokat. Milyen eszközöket érdemes fedezetként elfogadnia a jegybanknak a likviditás növelésére?

A jegybankok a válság alatt és azt követően likviditást biztosítottak banki és nem banki pénzügyi vállalkozásoknak, amennyiben azok megfelelő fedezetet kínáltak a gyors hitelért cserébe. A fedezetként elfogadott eszközök besorolása (és a likviditása) sokszor alacsonyabb volt, mint egyes kormányzati kötvényeké, ezért a jegybank ún. diszkontot alkalmazott a kötvények beszámításánál (hair-cut). Mivel a jegybank bővítette a fedezetként elfogadható kötvények és értékpapírok listáját, ezért felvetődik annak a kockázata, hogy a bankrendszer továbbra is alacsonyabb kvalitású, és ezért kevésbé likvid eszközöket tart, hiszen a jegybanknál utóbbiakért bármikor kaphat kölcsönt. A fedezetként elfogadható eszközök listájának — 96 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

bővítése veszélyeztetheti a pénzügyi stabilitást. A pénzügyi innovációk gyors előrehaladtával egyre kockázatosabb eszközök kerülhetnek fedezetként való felajánlásra, ezért a jegybankok számára fontos, hogy folyamatosan fejlesszék a saját kockázatibesoroló rendszerüket. A globális bankok miatt a szabályozásnak érdemes kitérnie a külföldi devizában elérhető eszközöknek fedezetként való felhasználhatóságát illetően. A nem banki tevékenységet végző pénzügyi vállalkozások által kibocsátott eszközöknek a fedezetként való elfogadásával csökkenhet a bankok szerepe, profitabilitása és egy esetleges pénzügyi válság során növekedhet sebezhetőségük. Összességében elmondható, hogy a fedezetként felajánlható eszközök körének bővülése sikeresebbé tette a legutóbbi pénzügyi válság kezelését, a szabályozás további enyhítése azonban a pénzügyi stabilitást áshatja alá.

2.6. A mikroprudenciális, a makroprudenciális és a monetáris politika optimális intézményi háttere A legutóbbi pénzügyi válságot követően felmerült a kérdés, hogy az újabb makroprudenciális szabályozás (Basel III) hogyan hozható összhangba a már meglévő monetáris politikai és mikroprudenciális célkitűzésekkel. Például a tőkeáttételi arányok szabályozása, amely a makroprudenciális eszköztár része, hatással van az aggregált szintű kiadásokra és ezért az inflációra is. Mint arról már korábban is szót ejtettünk, a kamatpolitika hatással van a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok kockázatvállalási hajlandóságára. Amennyiben a makroprudenciális és a monetáris politikai mandátum számba vennék az egymásra való hatásukat, akkor a spill-over hatások nem lennének jelentősek. Azonban a gyakorlatban nem ez a helyzet, mivel az egyik mandátum célkitűzése nem feltétlenül veszi figyelembe a másik mandátum teljesíthetőségét. Amikor két különböző mandátum két külön intézmény hatáskörébe tartozik, akkor az egyes intézmények a saját — 97 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

mandátumukat tartják szem előtt. A két mandátum közötti koordináció elvileg javítható, ha ugyanahhoz az intézményhez tartoznak, de nehéz az intézmény hitelességét megteremteni, ha a két mandátum egymással konfliktusba kerülhet. Továbbá több mandátum megnehezíti az intézmény elszámoltathatóságát és növeli a bizonytalanságot. Az aktuális kormányok dönthetnek a makroprudenciális szerepkörrel rendelkező intézmény kijelöléséről és a megbízott intézmény az aktuá lis vezetés miatt időben változhat. Buiter (2014) az Egyesült Királyságot hozza fel példaként, ahol a Brown-kormány megfosztotta a Bank of Englandet az összes szabályozói és felügyeleti szerepkörétől, majd amikor a legutóbbi pénzügyi válság során kiderült, hogy a Pénzügyi Felügyelet (Financial Services Authority, FSA) nem működött kellően hatékonyan, akkor az FSA egyes jogköreit, illetve szabályozói eszközeit (mint a tőkehitel, illetve a tőkejövedelem-arányok megszabása egyes jelzálogkölcsönöknél) áthelyezték az angol jegybankhoz (Bank of England). Azokban az országokban, ahol mind a monetáris mind a makroprudenciális politikai mandátum a jegybank része, speciális döntési struktúrákat alakítottak ki (külön bizottságok vannak az EKB-ban és a Bank of Englandben) azért, hogy javítsák az átláthatóságot, az elszámoltathatóságot és az egymás közti kommunikációt. Az intézményi megoldások sokszínűségére számos példa létezik. Ausztráliában és Új-Zélandon például a makroprudenciális hatóságot az ottani jegybank és a pénzügyminisztérium egyszerre látják el. Brazíliában a Nemzeti Monetáris Tanács és a Központi Bank a makroprudenciális felügyeletet közösen látják el. Chilében, Peruban és Mexikóban hasonló az intézményi struktúra. Szingapúrban mind a prudenciális politikát, mind a monetáris politikát ellátó testületek az ottani monetáris hatóság alá tartoznak, azonban egyes kérdésekben, mint például az otthonteremtési programok az ottani pénzügyminisztériumnak döntési jogköre van.

— 98 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

Magyarországon is jelentős változáson ment át a szabályozói politika, melynek eredményeként az MNB erős makroprudenciális felhatalmazást kapott a rendszerkockázatok kezelésére, valamint az MNB keretei be lett integrálva a mikroprudenciális felügyelet is. Ennek részleteiről a III. részben írunk. A monetáris és makro- (mikro-) prudenciális politikák optimális ös�szehangolása tehát komplex kérdés, és nagyban függ attól, hogy az adott ország milyen pénzügyi, illetve makroökonómiai egyensúlytalanságokkal néz szembe és hogy a politikának milyen az intézményekre való ráhatása (2-3. ábra). Ez a fejezet áttekintette a monetáris politika cél- és eszközrendszerének változását a válság alatt és után a válság előtti állapothoz képest. A rendkívüli méretű válság kezelésének és a gazdaság stimulálásának érdekében a jegybankok a kamatot a nulla szint közelébe csökkentették. Amikor a gazdaság további stimulálása a kamattal már nem volt lehetséges (jellemzően azért, mert a kamatok beleütköztek a nulla korlátba), a jegybankok nemkonvencionális módszereket alkalmaztak, mint például az eszközvásárlás, mely javítja a monetáris és pénzügyi kondíciókat, ezáltal csökkennek a hosszú lejáratú eszközök kamatai, nőnek az eszközárak, mérséklődnek a bankközi hitelek kamatai. A válság után újra előtérbe került a pénzügyi stabilitás, mint gazdaságpolitikai cél, főleg annak fényében, hogy az alacsony kamatok a gazdasági szereplőket kockázatosabb befektetésekre ösztönözhetik, ami veszélyeztetheti a pénzügyi stabilitást. A pénzügyi stabilitás nem a klasszikus árstabilitást megcélzó monetáris politikai mandátum által (egy cél, egy eszköz), hanem a makroprudenciális politikával és az ahhoz kapcsolódó eszköztárral (hitel-eszközérték arány, tőkepufferek) érhető el leghatékonyabban, vagyis a több cél, több eszköz elv jut érvényre.

— 99 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

2-3. ábra: A monetáris politika cél- és eszközrendszerének historikus alakulása, „egy cél, egy eszköz”-től a „több cél, több eszköz” megközelítés irányába Célok

Eszközök

Rövid és közép távú stabilizációs funkció

Irányadó rövid távú kamatláb

Likviditás nyújtás, refinanszírozás

Alacsony kamatok Jegybanki mérleg mérete és szerkezete (eszközvásárlások)

A pénzügyi válság kezelése

Előretekintő iránymutatás

Makro- és pénzügyi stabilitás

Makroprudenciális eszközök (pl. LTV)

Forrás: szerzők szerkesztése.

Legfontosabb fogalmak duális mandátum egy eszköz, egy cél, több eszköz, több cél, előretekintő iránymutatás Fisher-féle egyenlet fiskális dominancia fiskális multiplikátor fiskális politika hitel-eszközérték arány (LTV) inflációs célkövetés inflációs rés jegybanki mérleg kamatláb alsó határa kamatpolitika

kibocsátási rés likviditási prémium makroprudenciális politika monetáris politika monetáris transzmisszió negatív kamatok nemkonvencionális monetáris politika pénzügyi stabilitás Phillips-görbe Phillips-görbe meredeksége sterilizációs eszköz Taylor-elv Taylor-szabály természtes kibocsátás — 100 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére

Felhasznált irodalom Acharya, V. V. – Eisert, T. – Eufinger, C. – Hirsch, C. (2015): Whatever it takes: The Real Effects of Unconventional Monetary Policy. mimeo. Altavilla, C. – Domenico, G. – Lenza, M. (2016): The Financial and Macroeconomic Effects of the OMT Announcements. International Journal of Central Banking. 12(3): 29–57. Auerbach – Gorodnichenko (2012): Measuring the Output Responses to Fiscal Policy. American Economic Journal: Economic Policy. Bayoumi, T. – Dell’Ariccia G. – Habermeir K. – Mancini-Griffoli, T. – Valencia, F. (2014): Monetary Policy in the New Normal. IMF Staff Notes. Bean C. – Paustian, M. – Penalver, A. – Taylor, T. (2012): Monetary Policy After the Fall. manuscript. Blanchard, O. – Gali, J. (2007): Real Wage Rigidities and the New Keynesian Model Journal of Money, Credit and Banking 39(s1): 35–65. Bluwstein, K. – Canova, F. (2016): Beggar-Thy-Neighbor? The International Effects of ECB Unconventional Monetary Policy Measures. International Journal of Central Banking. 12(3): 69–120. Borio, C. – Zhu, H. (2008): Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism. BIS working paper No. 268. Bruegel (2015): Bruegel database on Euro system liquidity.manuscript. Buiter, W. H. (2014): Central Banks: Powerful, Political and Unaccountable? CEPR discussion paper No. 10223. Bullard, J. – Kaushik Mitra (2002): LearningAboutMonetary Policy Rules. Journal of Monetary Economics. 49(6): 1105–1129. Chodorow-Reich, G. (2012): Effects of Unconventional Monetary Policy on Financial Institutions. manuscript. Coibion, O. – Gorodnichenko, Y. – Kueng, L. – Silvia, J. (2012): Innocent Bystanders? Monetary Policy and Inequality in the U.S. IZA and NBER working paper. VoXarticle. Coibion, O. – Gorodnichenko, Y. – Wieland, J. (2012): The optimal inflation rate in New Keynesian models: should central banks raise their inflation targets in light of the zero lower bound?, Review of Economic Studies 79, 1371–1406. Csontó B. – Tovar, C. (2015): Spillovers and Spillbacks: An Analysis of theImpact of Foreign OfficialPurchases of U.S. Treasuries ont he U.S. YieldCurve. IMF Working Papers. Demirguc-Kunt A. – Horváth B. – Huizinga H. (2016): Foreign Banks and International Transmission of Monetary Policy: Evidence from Syndicated Loan Market. Drechsler, I. – Drechsel, T. – Marques-Ilbanez, D. – Schnabl, P. (2014): Who borrows from the lender of last resort. Journal of Finance.

— 101 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei Eggertsson, G. – Woodford, M. (2003): The Zero Lower Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy. Brooking Papers on Economic Activity. 1:139–211. Falagiada, M. – McQuade, P. – Tirpák, M. (2015): Spillovers from the ECB’s non-standard monetary policies on non-euro area EU countries: evidence from an event-study analysis. ECB Working Papers 1869. Felcser D. – Komlóssy L. – Vadkerti Á. – Váradi B. (2016): Inflációs célkövetés. MNB Oktatási Füzetek 4. Felcser D. – Lehmann K. – Vonnák B. (2017): Transmission mechanism before and after the crisis. in: Vonnak, B. (ed) Book of Central Banking. 2017. (kézirat) Gagnon, J. – Raskin, R. – Remache, J. – Sack, B. (2011). The Financial Market Effects of the Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchases. International Journal of Central Banking 7(1): 3–43. Gertler, M. – Karádi P. (2013): QE 1 vs. 2 vs. 3: A Framework for Analysing Large-scale Asset Purchases as a Monetary Policy Tool. International Journal of Central Banking 9(S1): 5–49. Hatcher, M. – Minford, P. (2014): Stabilization policy, rational expectations and price-level versus inflation targeting: a survey, Journal of Economic Surveys. VoxArticle. Ilzetki, E. – Mendoza, E. G. – Végh C. A. (2011): How Big (Small?) are Fiscal Multipliers?, IMF Working Papers. International Monetary Fund (2011): Global Financial Stability Report, Washington D.C. Joyce, M. – Lasaosa, A. – Stevens, I. – Tong, M. (2011): The Financial Market Impact of Quantitative Easing in the United Kingdom. International Journal of Central Banking. vol. 7. no. 3. Korniyenko, Y. – Loukoianova, E. (2015): The Impact of Unconventional Monetary Policy Measures by the Systemic Four on Global Liquidity and Monetary Conditions. IMF Working Papers. 15/287. Krishnamurthy, A. – Vissing-Jorgensen, A. (2011): The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implicationsfor Policy. Brookings Paperson Economic Activity2: 215–87. Krusper B. – Szilágyi K. (2013): How Can An Interest Rate Rule Reflect Real Economic Considerations? MNB Bulletin. Lansing, K. J. (2015): Asset Pricing with Concentrated Ownership of Capital and Distribution Shocks. American Economic Journal: Macroeconomics, 7(4): 67–103. Matolcsy Gy. – Palotai D. (2016): A fiskális és monetáris politika kölcsönhatása Magyarországon az elmúlt másfél évtizedben. Hitelintézeti Szemle 15(2). McLeay, M. – Radia A. – Thomas R. (2014): Money Creation in the Modern Economy. Bank of England Quarterly Bulletin, Q1, 14–27. Meier, A. (2009): Panacea, Curse, or Non-Event? Unconventional Monetary Policy in the United Kingdom. IMF workingPaper No. 09/163. Neely, C. J. (2010): The Large-Scale Asset Purchases Had Large International Effects. Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper No. 2010-018A.

— 102 —

2. Az új közgazdasági megközelítések hatása a monetáris politika vitelére Svensson, L. (2015): Monetary Policy after the Crises. manuscript. Oda, N. – Ueda, K. (2005): The Effects of the Bank of Japan’s Zero Interest Rate Commitment and Quantitative Monetary Easing on the Yield Curve: A Macro-Finance Approach, Bank of Japan Working Paper No. 05-E-6. Orphanides, A. (2016): Fiscal Implications of Central Bank Balance Sheet Policies. CEPR working paper. Rajan, R. (2005): Has Financial Development Made the World Riskier? in The Greenspan- Era: Lessons for the Future, 313-370. Federal Reserve Bank of Kansas City. Szentmihályi Sz. – Világi B. (2015): A Phillips-görbe – elmélettörténet és empirikus összefüggések. Hitelintézeti Szemle. 14(4): 5–28. Taylor, J. B. (1993): Discretionvs Policy Rules in Practice. Carnegie Rochester Conference Serieson Public Policy. 39: 195–214. Woodford, M. (2003): Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton University Press. Wickens (2016): Avoiding Another Eurozone Crisis while Avoiding the Five Presidents Report: Part I and II. Voxeu.org.

— 103 —

A nagy jegybankok új eszközei — előtérbe kerülnek a jegybanki mérlegek

A Fed monetáris politikája a válság után Végh Noémi

A lakáspiaci zavarok miatt az Amerikai Egyesült Államokban a válság már 2007-ben elkezdődött, amire válaszként a Fed lazított monetáris kondícióin és csökkentett az irányadó rátán. Ugyanakkor a bedőlő jelzáloghitelek lavinát indítottak el és a jelzálogpiaci feszültségek enyhítésére a Fednek direkt eszközökkel kellett közbelépnie. A bankrendszer és a pénzügyi szektor stabilizálása érdekében a Fed pragmatikus monetáris politikával reagált. 2007 vége és 2008 augusztusa között kibővítette likviditásnyújtó eszköztárát a tőkepiacok megfelelő finanszírozása és az ös�szeomlás elkerülése érdekében. A likviditási konstrukciókon kívül a Fed egyedi hiteleket is nyújtott a bajba jutott pénzügyi intézményeknek. A pénzügyi válságot követő magas munkanélküliség és cél alatti infláció laza monetáris politikát indokolt. 2008 végéig az irányadó ráta nulla százalék közelébe csökkent, majd a Fed a gazdaság ösztönzése érdekében további lazító intézkedésekről döntött. A hiteleszközök rugalmasabb alkalmazására és az eszközvásárlási programokra 2008 szeptemberétől került sor, amiket az alacsony alapkamat melletti hosszabb távú elköteleződés egészített ki. A likviditásnyújtó intézkedések, a célzott hitelezés és az eszközvásárlások a Fed mérlegének eszközoldalát érintették, így ezek a programok jelentősen megemelték a mérlegfőösszeget. A Fed által alkalmazott monetáris politikai eszközök hatásait nehéz külön értékelni, ugyanakkor általánosságban elmondható, hogy azok a hozamgörbe teljes szakaszán mérsékelték a lejárati prémiumokat és más piaci szegmensekben is a kamatok csökkenését eredményezték. A nagy volumenű eszközvásárlási programok azonban számos szerző szerint nem érték el a várt reálgazdasági hatást és a programok az eszközárak emelkedésén keresztül a jövedelmi egyenlőtlenségek növekedése irányába hatottak.

— 107 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Az intézkedések lehetővé tették, hogy a Fed az alapkamat negatív tartományba történő csökkentése nélkül lazítson a monetáris kondíciókon. A válságot követően felértékelődött a kommunikációs eszközök szerepe a monetáris politikában. Hangsúlyossá vált a kamatközleményekben az iránymutatás alkalmazása is, aminek 2009 és 2016 között több típusát is alkalmazták. Ugyanakkor a munkanélküliségi ráta specifikált értékéhez történő elköteleződés kommunikációs szempontból nehézséget okozott, miután az nem jelezte megfelelően a munkaerőpiac kapacitáskihasználtságát. Ezt követően a Fed visszatért a tágabb értelmű nyílt végű iránymutatáshoz, ami elég rugalmasságot ad a váratlan eseményekre való reagálásban, ugyanakkor félrevezethető lehet, amennyiben a piaci szereplők nem megfelelő következtetéseket vonnak le a döntéshozók gazdasági értékeléséről és a monetáris politika jövőben várható irányáról. A gazdasági kilátások fokozatos javulása a Fed döntéshozóit a monetáris politika normalizálódására ösztönzik. A döntéshozók már korábban utaltak arra, hogy a gazdaság stabilizálódását követően a monetáris kondíciók szigorítását az alapkamat emelésével fogják elkezdeni és nem a mérleg nagyságának és összetételének változtatásával. A várható kamatpálya alakulásához hasonlóan kiemelt kérdés, hogy a felhalmozódott eszközállomány hogyan fog leépülni és annak milyen makrogazdasági és pénzügyi hatásai lesznek. Míg az Amerikai Egyesült Államok esetében a monetáris politikai kondíciók szigorítása áll a várakozások középpontjában, addig a többi globálisan meghatározó jegybanktól további lazító lépések várhatók. Ilyen környezetben, a pénzügyi piacok esetleges túlzott reakciójának megelőzése szempontjából kiemelt szerepet kap a megfelelő kommunikáció, mint jegybanki eszköz.

3.1. Válságkezelés, a válságra adott válaszok Az Amerikai Egyesült Államokban a lakáspiaci zavarok miatt a válság már 2007-ben elkezdődött. A rendszerkockázat felépüléséhez több tényező együttes fennállása járult hozzá. Az amerikai állam ösztönözte a saját tulajdonú lakáshoz jutást, amit kormányzati hátterű pénzügyi intézményekkel (Government Sponsored Enterprises, GSE) támogatott. Ezek az intézmények, közismert nevükön Fannie Mae, Freddie Mac és — 108 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

Ginnie Mae27 forrásaikat jelzálog-fedezetű kötvények kibocsátásával fedezték a tőkepiacról. Az amerikai lakáshitelezést a jelzálogkötvény-piac biztosította, ami a világ egyik legnagyobb méretű tőkepiaci szegmense lett. Az 1990-es évektől kezdődően a kormányzati hátterű intézmények mellett egyéb értékpapírosító pénzügyi intézmények is bocsátottak ki jelzálogkötvényeket, amelyek a 2000-es évekre igen népszerűek lettek. Emellett a pénzügyi innovációk és elsősorban a strukturált finanszírozás gyors terjedése is szerepet játszottak a rendszerkockázat felépülésében. Az innovatív értékpapírok között megjelentek a homogén hiteleket strukturáló adósságpapírokon (Collateralised Debt Obligation, CDO) túlmutató, összetett, különböző típusú adósságot megtestesítő értékpapírokat összevonó és sok esetben azokat is újra értékpapírosító adósságpapírok. Így az értékpapírok valódi tartalma, a tényleges mögöttes fedezet és azok kockázatainak azonosítása jelentősen megnehezedett, ha nem ellehetetlenedett. Az értékpapírosítás során jellemzően összekeveredtek a különböző minősítésű hitelek, így a legjobb minősítésű papírok is viselték a gyenge minőségű hitelekben bekövetkező lehetséges kockázatokat. Az értékpapírok minőségének romlása mellett szerepet játszott az árnyékbankrendszer megnövekedése is. Ezek a pénzügyi szereplők (általában hedge fundok és más értékpapírosító pénzügyi társaságok) főként a piaci likviditásra hagyatkoznak és nem jutnak közvetlenül jegybanki likviditáshoz. Az USA pénzügyi rendszerének sajátossága, hogy a tőkepiacnak nagyobb szerepe van a vállalatfinanszírozásban, ezért annak zavartalan működése kulcsfontosságú a reálgazdasági egyensúly fenntartásában. Ezekből fakadóan a Fednek közbe kellett lépnie a likviditási problémák enyhítése és a piacok stabilizálása érdekében. A lakásárak emelkedése 2005-ben megállt, és az építések 2006-tól csökkentek. Az adósok nem tudták visszafizetni a hiteleiket, és megnőtt a késedelmes és nemteljesítő hitelek aránya. A bedőlő jelzáloghitelek lavinát indítottak el. 2007 áprilisában az egyik legfontosabb jelzáloghitelező, a New Century Financial, majd csaknem egy évvel később, 2008 27

ederal National Mortgage Association (FNMA), Federal Home Loan Mortgage F Corporation (FHLMC) és Government National Mortgage Association (GNMA)

— 109 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

márciusában a Bear Stearns brókerház is csődbe ment. Az állam 2008 júliusában a jelzálogpiaci feszültségekre reagálva kiterjedt segítséget nyújtott a Fannie Mae és Freddie Mac jelzálogkibocsátó ügynökségeknek, majd 2008. szeptember 8-án az amerikai pénzügyminisztérium átvette az irányítást felettük, és 200 milliárd dolláros keretet nyújtott rendelkezésre a veszteségek rendezésére. 2008. szeptember 15-én az Amerikai Egyesült Államok negyedik legnagyobb befektetési bankja, a Lehman Brothers is csődöt jelentett be. A romló piaci hangulatban a Fed úgy döntött, nem menti ki a befektetési bankot, ami hamar magával rántott több kisebb bankot. Az Egyesült Államokban a befektetési bankok nem fordulhatnak közvetlenül a Fedhez, hogy a hagyományos eszközökön keresztül jussanak likviditáshoz, ezért a Fed több vészhelyzeti likviditási programot is nyújtott a tőkepiac szereplőinek, hogy azok finanszírozáshoz jussanak, megakadályozva az összeomlást (erről részletesen lásd 3.2. alfejezet és 3-1. táblázat). A likviditási konstrukciókon kívül a Fed egyedi hiteleket is nyújtott a bajba jutott pénzügyi intézményeknek, amire önálló, speciális pénzügyi vállalkozásokat hozott létre. Ezeken az úgynevezett Maiden Lane-cégeken keresztül a Fed összesen több mint 72,5 milliárd dollár hitelt juttatott a Bear Stearns felvásárlására és az AIG biztosító megmentésére. Az USA-ban a válságot követően több mint 500 bankcsődöt regisztráltak (2016-ig), míg 2000 és 2006 között alig 20 egyedi esetet vettek számba. A 2008-as pénzügyi válságot követően átfogó és nagymértékű szabályozói expanziót hajtottak végre az Egyesült Államokban. 2008 őszétől a pénzügyi válság kitöréséből adódó rendszerkockázat miatt a Szövetségi Betétbiztosítási Alap (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) a betétbiztosítási limitet 100 ezer dollárról 250 ezer dollárra emelte. A Kongresszus 2010. július 21-én fogadta el a Dodd–Frank-törvényt, ami többek között a pénzügyi stabilitási felügyeletre vonatkozó szabályozói szigorításokat tartalmazott. Továbbá 2011 decemberében a Fed bejelentette a Bázel Bizottság (Bázel III) által kialakított szigorú tőkemegfelelési és likviditási standardok bevezetését az amerikai pénzügyi intézmények működésének szabályozásában. Ezen felül a pénzügyi intézmények teljes felügyelete közvetlenül a Pénzügyminisztériumhoz tartozik. A jelentős mértékben — 110 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

szigorodó tőkemegfelelési, likviditási és vállalatirányítási standardok, a pénzügyi termékek kialakítási módjának korlátozása, valamint az új, pénzügyi intézményeket érintő adóterhek a rendszer szereplőinek struktúraváltását és a pénzügyi intézmények működésének rég nem látott átalakulását jelentheti. Összességében az Egyesült Államokban a 2007–2008as pénzügyi válságot követően drasztikusan szigorodott a szabályozás és emelkedtek a szabályozói költségek, ami elsősorban a nagyobb pénzügyi intézmények által alkalmazott üzleti struktúrák és modellek átalakulását eredményezheti a jelentős tehernövekedés miatt. A pénzügyi piaci feszültségek kezelésére és a gazdasági válság enyhítésére 2008. február 13-án a Bush-adminisztráció jelentős gazdaságélénkítő csomagot (Economic Stimulus Act) fogadott el. A fiskális stimulust a Fed több lépésben is támogatta. Kezdetben az irányadó ráta csökkentésével és a korábban alkalmazott eszközök átalakításával, a hagyományos rövid finanszírozás lejáratának hosszabbításával próbált javítani a pénzügyi kondíciókon. Ugyanakkor a hitelpiacok elégtelen működése és később a jegybanki alapkamat rendkívül alacsony szintje miatt a Fed nemkonvencionális monetáris politikai eszközökkel élt.

3.2. Nemkonvencionális monetáris politikai eszközök A jelzálogpiaci feszültségekre reagálva a Fed már 2007-ben megkezdte a monetáris kondíciók lazítását, és szeptemberben 50 bázisponttal csökkentette az irányadó rátát. A Federal Reserve System döntéshozói testülete, a Nyíltpiaci Bizottság (Federal Open Market Committee, FOMC) a kedvezőtlen gazdasági folyamatok hatására 2008 tavaszáig összességében 325 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. A kivételesen gyors és proaktív intézkedések a válság kezdeti szakaszában támogatták a foglalkoztatást és a jövedelmek stabilitását. Ugyanakkor a 2008. szeptemberi pénzügyi turbulenciák hatására a gazdasági kilátások tovább romlottak, ami további 100 bázispontos mérséklésre sarkallta a Fed döntéshozóit, 2008 decemberében pedig az alapkamat a 0 és 25 bázispontos sávba csökkent. — 111 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

3-1. keretes írás A jegybankok végső hitelezői szerepe (Lender of Last Resort)

A modern központi bankok kulcsfontosságúak a pénzügyi rendszer stabilitásának fenntartásában. Amennyiben egy kedvezőtlen sokkhatás következtében megnövekszik a készpénz iránti kereslet, és azt a pénzügyi intézmények nem tudják egyéb forrásból kielégíteni, a jegybank végső hitelezői szerepében likviditást nyújt az illikvid (de szolvens) pénzügyi intézményeknek (vagy az egész piacnak). A jegybank a likviditást pénzügyi eszközért cserébe adja, ezért összességében nem változik meg a pénzügyi intézmény mérlegének mérete. A jegybankok végső hitelezői szerepére a szakirodalom szerint akkor van szükség, ha a bankok nem tudnak elég likviditáshoz jutni a bankközi piacokról. Egészségesen működő bankközi piacokon ez azt jelzi, hogy a bank inszolvens, vagy csődközeli állapotban van. Ugyanakkor előfordulhat, hogy az aszimmetrikus információ miatt a piac csak limitált információhoz jut az adott bankkal kapcsolatban és helytelenül gondolja inszolvensnek, vagy a körülményekre reagálva a piac elővigyázatosabbá válik. Ezeken felül a pénzügyi intézmények abban az esetben is elutasíthatják a hitelezést, amennyiben tartanak attól, hogy ha később nekik lesz szükségük likviditásra, nem jutnak hozzá. A bankközi piacok kiszáradása a pénzügyi rendszer egészére is jelentős kockázattal járhat. Egy nagy, vagy több kisebb bank csődje az egész bankrendszer stabilitását fenyegeti és veszélyezteti a fizetési rendszer rendelkezésre állását, a kockázatok megfelelő árazását, valamint az erőforrások helyes allokálását. Egy nagy bank csődje jelentős visszaesést jelenthet a kisebb vállalatok és a lakosság hitelezésében, mert a bankrendszeren kívül csak a nagyobb méretű vállalatok juthatnak finanszírozáshoz. Ezen felül a bankok hitelkitettsége egymással szemben is jelentős lehet, így egy bank csődje, vagy az ügyfelek bizalomvesztése dominóhatást válthat ki és megfertőzheti a többi bankot is. Ilyenkor a jegybank az illikvid eszközöket likvid, jegybanki eszközökre cseréli a pénzügyi rendszer stabilitásának fenntartása érdekében.

— 112 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

A likviditási és tőketámogatások, valamint a biztosíték bármilyen formájának nyújtása erkölcsi kockázatot hordoz magában, amennyiben a biztosított fél viselkedése és ösztönzői emiatt változnak. Ez ellen a modern jegybankok a „konstruktív kétértelműséggel” védekezhetnek, ami egyfajta bizonytalanságot jelent a rendelkezésre állásban. Ez azt jelenti, hogy a jegybank nem kötelezi el magát egy esetleges végső hitelezői akciótervhez sem. Vállalatfinanszírozás szempontjából az Egyesült Államok pénzügyi rendszerében a tőkepiac szerepének nagyobb a súlya, míg az európai pénzügyi rendszerben a bankrendszer szerepe dominánsabb. Ezért a válság idején a kétféle rendszer jegybankjainak részben eltérő megoldást kellett találniuk a likviditási problémákra. Az Egyesült Államok pénzügyi rendszerének sajátosságából fakadóan, mivel a nem banki szereplők nem jutnak közvetlenül likviditáshoz a Fedtől – ugyanakkor jelentős a súlyuk a vállalatfinanszírozásban – a pénzügyi feszültségek idején a Fed nem „végső”, hanem tulajdonképpen a likviditási problémák megelőzése és a rendszerkockázat elkerülése érdekében „elsődleges” hitelezői szerepben avatkozott be.

A Fed további eszközökkel élt a nulla százalék körüli alapkamat melletti monetáris lazítás érdekében. Az intézkedések egyik sora az előző fejezetben már röviden bemutatott likviditásnyújtó programok voltak. A válság idején a jegybankok hagyományos, végső hitelezői szerepében (lásd 3-1. keretes írás) a Fed biztosította, hogy a pénzügyi intézmények közvetlen rövid távú likviditáshoz juthassanak a hitelpiacok zavartalan működése érdekében, mindemellett a nemzetközi pénzügyi kondíciók lazítása érdekében 14 ország jegybankjával kötött bilaterális swap megállapodásokat. Az intézkedések másik része a hitelezés célzott támogatása volt a kulcsfontosságú pénzpiacokon. Ezek a programok a befektetésre ajánlott besorolású vállalati adósságot megtestesítő rövid lejáratú értékpapírok (Commercial Paper, CP28) vásárlását támogatták, főként a pénzpiaci befektetési alapokból történő pénzmentés és egy 28

vállalati adósságot megtestesítő rövid lejáratú értékpapírok (Commercial Paper, A CP) legfeljebb 270 nap lejáratúak, és általában forgóeszközök és rövid lejáratú kötelezettségek finanszírozására alkalmazzák őket.

— 113 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

esetleges tágabb pénzügyi fertőzés elkerülése miatt. A Federal Reserve által alkalmazott eszközöket a 3-1. táblázat foglalja össze. A Fed magas szinten korlátozta az egyes likviditási programokban igénybe vehető összeget, így a likviditási igényeket korlátlanul kielégítette. 2009 elején a piacok normalizálódásának kezdetét jelezte, hogy csökkent a kereslet a jegybanki likviditást nyújtó eszközök iránt. Ugyanakkor a válság gazdasági hatásai egyre jobban éreztették hatásukat. Az infláció a válság idején negatív értéket vett fel, és csak 2009 végén ért a pozitív tartományba, a munkanélküliség 2010 elején 10,6 százalékos csúcsot ért el, a vállalati hitelezés 2009-től 2011-ig csökkent. Mindezek a Fedet további lépésekre ösztönözték. 3-1. táblázat: A Fed hitelezési és likviditást nyújtó programjai Term Auction Facility (TAF) Célja

A jelzálogpiaci zavarok kezelése a rövid távú finanszírozás és likviditás fenntartásán keresztül.

Részletek

28 és 84 napos hitelt nyújtott a megfelelő pénzügyi kondíciókkal rendelkező betétet kezelő pénzügyi intézeteknek.

Összesen több mint 381 milliárd dollár hitelt nyújtott.

Időtartam

2007. december—2010. március Term Securities Lending Facility (TSLF)

Célja

A kötvénypiac legfontosabb szereplőinek, az elsődleges forgalmazók (primary dealers) likviditásának javítása és piaci aktivitásuk növelése.

Részletek

Az elsődleges forgalmazók a kevésbé likvid papírjaikat likvidebb állampapírra cserélhették.

Legnagyobb állományi összege 230 milliárd dollár felett volt.

Időtartam

2008. március—2010. február

Célja

A repópiac ösztönzése és az elsődleges forgalmazók likviditási feszültségeinek enyhítése.

Részletek

Az elsődleges forgalmazóknak nyújtott O/N hitelt értékpapírfedezet mellett.

Primary Dealer Credit Facility (PDCF)

Legnagyobb állományi összege elérte a 145 milliárd dollárt.

Időtartam

2008. március—2010. február

— 114 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF) Célja

A vállalatikötvény-piac stabilizálása és az eszközfedezetű papírokkal kereskedő intézmények keresletének helyreállítása.

Részletek

Betétet kezelő pénzügyi intézetek számára nyújtott visszkereseti jog nélküli hitelt eszközfedezetű vállalati adósságot megtestesítő rövid lejáratú értékpapír (Commercial Paper, CP*) vásárlására.

Összesen több mint 217 milliárd dollár hitelt nyújtott.

Időtartam

2008. szeptember—2010. február

Célja

A hosszabb lejáratú CP-k piacán megvalósuló kibocsátások és a vásárlások ösztönzése a rövid CP-k piacának élénkítésén keresztül.

Részletek

A Fed 3 hónapos vállalati értékpapírokat vásárolt közvetlenül a kibocsátóktól, így oszlatta el azon félelmeket, hogy a vállalatok a lejáró CP-ket ne tudnák visszafizetni.

Összesen közel 740 milliárd dollár értékű hitelt nyújtott.

Időtartam

2008. október—2010. augusztus

Commercial Paper Funding Facility (CPFF)

Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) Célja

Az eszközfedezetű értékpapírok (Asset-Backed Securities, ABS) piacának stabilizálása.

Részletek

Visszkereseti jog nélkül finanszírozta azokat a befektetőket, akik a legmagasabb besorolású eszközfedezetű értékpapírokat vásároltak.

Összesen több mint 71 milliárd dollár hitelt nyújtott.

Időtartam

2008. november—2010. június

Megjegyzés: *A CP-k legfeljebb 270 nap lejáratúak és általában forgóeszközök és rövid lejáratú kötelezettségek finanszírozására alkalmazzák őket. Forrás: Federal Reserve System.

Az alapkamat csökkentését kiegészítő harmadik alkalmazott monetáris politikai eszköz a nagy volumenű eszközvásárlás (Large-Scale Asset Purchase, LSAP) volt. A szakirodalomban elterjedt a„mennyiségi lazítás” (quantitative easing, QE) kifejezés használata, ugyanakkor Ben S. Bernanke (2009), az eszközvásárlások megkezdésénél hangsúlyozta, hogy az amerikai eszközvásárlást, a „credit easing”-et az különbözteti meg a japán jegybank által alkalmazott mennyiségi lazítástól, hogy az előbbiben a hangsúly a jegybanki mérleg eszközoldalán van. Bernanke szerint tehát a jegybank által vásárolt eszközök összetétele jelzi azt, hogy melyik piaci szegmensre kíván közvetlenül hatni. Az elnevezés abból adódik, hogy áttételesen, az eszközvásárlások a hosszú hozamok csökkenésén keresztül javítják a magánszektor hitelhez jutási feltételeit — 115 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

is. 2008. november 25-én a Fed 600 milliárd dollárnyi GSE adósságpapírés jelzálogkötvény-vásárlási programot hirdetett meg, bár a jelentősebb mértékű eszközvásárlást 2009 márciusában kezdte meg. A vásárlások célja a célzott szegmensek piacán kialakult likviditási zavarok kezelése és a kockázati prémiumok leszorítása volt a magánszektor hitelkondícióinak javítása érdekében. A vártnál gyengébben alakuló gazdasági kilátások a monetáris kondíciók további lazítását indokolták, így 2010 novemberében a nagy volumenű eszközvásárlások újabb körére került sor. A program célja a hosszú állampapírok hozamcsökkenése volt, és a vásárlás alapvetően állampapírokra terjedt ki, de a korábban vett, lejáró jelzáloglevelekből befolyó összeget is állampapír-vásárlásra fordították, így szinten tartották a Fed mérlegét. Egy másik eszközvásárlás-típusú program a lejárati kiterjesztés (Maturity Extension Program, MEP), vagy „Operation Twist” volt. Ennek keretében a Fed a 3 évig terjedő futamidejű papírok helyett 6-30 éves lejáratúakat vásárolt, ezáltal ugyanolyan leszorító hatást gyakorolt a hosszú hozamokra, mint az eszközvásárlásokkal, azonban nem növekedett a Fed mérlege. Bár névértékben lényegében megegyezett az eladott rövid és a vásárolt hosszú papírok összege, a mérlegbe kerülő kamatkockázat mértéke számottevően emelkedett, ami a piaci szereplők oldalán fordítva jelentkezett. A program hatására csökkent a piacon a hosszú állampapírokból elérhető mennyiség, ezáltal rövidült a piaci tulajdonban lévő állampapírok átlagos futamideje. 2012 szeptemberében a Fed újabb nagy volumenű eszközvásárlási programot jelentett be, ami kiegészítette a már alkalmazott nemkonvencionális eszközöket. Ennek keretében havonta 45 milliárd dollár értékben vásároltak hosszú lejáratú állampapírokat és jelzálogkötvényeket. Ben S. Bernanke 2013. májusi nyilatkozatában tett utalást az eszközvásárlások ütemének mérséklésére, ami az állampapírhozamok megugrását eredményezte. A kommunikáció okozta pénzügyi piaci turbulenciát azóta „taper tantrum”-ként említik. A befektetői hangulat csillapodását követően, 2013 decemberétől kezdődően fokozatosan csökkentették az eszközvásárlások ütemét, majd 2014 szeptemberében jelezték, hogy októberben befejezik — 116 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

a programot, ugyanakkor folytatják a lejáró eszközök megújítását és ezzel is támogató monetáris kondíciókat tartanak fenn. A Federal Reserve eszközvásárlási programjait a 3-2. táblázat foglalja össze. 3-2. táblázat: A Fed nagy volumenű eszközvásárlási programjai LSAP1 Bejelentés

2009. március 18.

Eszközvásárlás jellemzői

1250 milliárd dollár GSE-jelzálogkötvény, 200 milliárd dollár GSE-kötvény, 300 milliárd dollár állampapír vásárlása.

Időtartam

2009. március—2010. március

Hatások

Inflációs várakozások emelkedtek, mérséklődött a volatilitás, csökkentette a hosszú lejáratú papírok kockázati prémiumát.

LSAP2 Bejelentés

2010. november 3.

Eszközvásárlás jellemzői

600 milliárd dollárnyi állampapír vásárlása, a vásárlások üteme: 75 milliárd dollár havonta. Hosszú lejáratú állampapírok vásárlása a lejáró jelzáloglevelek helyére a jegybankmérleg szinten tartása érdekében.

Időtartam

2010. november—2011. június

Hatások

Csökkentette a hosszú lejáratú papírok kockázati prémiumát. Maturity Extension Program (MEP) „Operation Twist”

Bejelentés

2011. augusztus 9.

A program jellemzői

A Fed állampapír-portfóliójának hosszabbítása: a birtokában lévő rövid (3 évig terjedő) futamidejű papírok eladásával egy időben hosszú (6-30 éves) lejáratúak vásárlása.

Időtartam

2011. augusztus—2012. június

Hatások

Nem növekedett a jegybankmérleg, miközben a hosszú hozamokra ugyanolyan leszorító hatást gyakorolt, mint a sterilizálatlan eszközvásárlásokkal. LSAP3

Bejelentés

2012. szeptember 13.

Eszközvásárlás jellemzői

Jelzálog-fedezetű értékpapírok (MBS) és állampapír vásárlása, összesen 790 milliárd dollár értékben. A lejáró állampapírok megújítása.

Időtartam

2012. szeptember—2014. október

Hatások

Csökkentette a hosszú hozamokat, élénkítette a jelzáloglevélpiacot, enyhítette a hitelkondíciókat.

Forrás: Federal Reserve System.

— 117 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Az intézkedések lehetővé tették, hogy a Fed az alapkamat negatív tartományba történő csökkentése nélkül lazítson a monetáris kondíciókon. A kommunikáció szerepe elsődleges volt az eszközök sikerességében, hiszen több esetben már a bejelentés oldotta a piaci feszültséget és pánikot. A jelzálogpiaci válságkezelés a célzott eszközökön keresztül kivédte a piac teljes összeomlását. A Fed-programok összességében sikeresen mérsékelték a lejárati prémiumokat, ami az előretekintő reálkamatokra is csökkentő hatást gyakorolt. Különböző kutatások eredményeit összegezve elmondható, hogy a nagy volumenű eszközvásárlások jelentős hatással voltak a hosszú hozamokra (3-3. táblázat). Williams (2014) összegző értékelése alapján 600 milliárd dollár értékű eszközvásárlás a 10 éves futamidejű állampapír hozamát átlagosan 15-25 bázisponttal mérsékelte, ami hozzávetőleg 75-100 bázispontos kamatcsökkentéssel egyenértékű. A tanulmányokat vizsgálva a programok becsült reálgazdasági hatásai jelentősen eltérnek egymástól, azok számszerű értékét bizonytalanság övezi (3-4. táblázat). A programok mindemellett mérsékelték a szpredeket és növelték az értékpapírkibocsátást. Az eszközvásárlások a befektetőket más piacok felé terelték, ami azokban a szegmensekben is a kamatok csökkenését eredményezte, továbbá az eszközárak emelkedését váltotta ki (portfólióhatás). Ös�szességében számos tanulmány alapján elmondható, hogy az eszközök a pénzügyi piacokra jelentős pozitív hatással voltak. A tanulmányok kiemelik, hogy a programok nélkül mind a hitelezés, mind a GDP vis�szaesése is nagyobb lett volna. 3-3. táblázat: A Fed eszközvásárlási programok pénzpiaci hatásainak értékelése Szerzők

Program

Módszertan

Pénzpiaci hatás

Stroebel— MBS Taylor (2009)

Nincs szignifikáns hatás.

D’Amico— King (2010)

Regresszió

A hozamgörbét átlagosan 50 bázisponttal (bp) tolta lefelé, különösen nagy hatást kifejtve a 10-15 éves lejárat esetén. A napi hatást 3,5 bp-ra becsülték a vásárlások alapján.

Nagy szóródás a hozamok változásában, 0-40 bp-os csökkenés.

LSAP1

Fuster— MBS Willen (2010)

— 118 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után Szerzők

Program

Módszertan

Pénzpiaci hatás

Hamilton— Wu (2010)

Operation Twist, LSAP2

Regresszió

A modell szerint 0 kamatszint mellett a rövid lejáratú kötvények 10 éves lejáratra való swapolása 13 bp-tal csökkentheti a 10 éves lejáratú kötvények hozamát anélkül, hogy a rövid hozamok növekednének.

Gagnon et al. (2011)

LSAP1

Regresszió, esettanulmány

A bejelentett 1725 ezer milliárd USD eszközvásárlás 38 és 82 bp közötti értékkel csökkentette a 10 éves lejáratú állampapírok lejárati prémiumát.

Hancock— Passmore (2011)

MBS, LSAP1

Regresszió

A bejelentési hatás 85 bp-tal csökkentette a jelzálogpiaci hozamokat, az eszközvásárlás további 50 bp-tal csökkentette a hozamokat a kockázati prémiumon keresztül.

Ihrig et al. (2012)

LSAP1, LSAP2, Operation Twist

Regresszió

Az eszközvásárlások első köre 40 bp-tal, a második bejelentett eszközvásárlási program nagyjából további 10-15 bp-tal csökkentette a hozamgörbe hosszú szakaszát. A lejárati kiterjesztés 2011 végére körülbelül 20 bp-tal, majd annak folytatása 2012-ben további 11 bp-tal csökkentette a hozamokat.

Krishnamurthy— Vissing— Jorgensen (2011)

LSAP1

Regresszió, esettanulmány

Kincstárjegyek átlagosan 107 bp-tal, Aaa-Baa szpredek 4-61 bp-tal csökkentek.

Christensen— LSAP1, LSAP2 EsetRudebusch tanulmány (2012)

AA besorolású 10 éves lejáratú vállalati kötvények hozamai 89 bp-tal, a BBB besorolásúaké 80 bp-tal csökkentek.

Bauer— Rudebusch (2013)

5 éves lejáratú állampapírhozamok 89 bp-tal, 10 éves lejáratú állampapírhozamok 97 bp-tal csökkentek.

LSAP1, LSAP2 Esettanulmány

Neely (2015) LSAP1

Regresszió

10 éves lejáratú kincstárjegyek átlagosan 94 bp-tal, 10 éves Baa hozamok 35 bp-tal, külföldi állampapírhozamok átlagosan 43 bp-tal csökkentek.

Swanson (2015)

Regresszió, esettanulmány

600 milliárd dollár értékű eszközvásárlás 15 bp-tal mérsékli a hosszú állampapírhozamokat. Az FOMC jelzésére, hogy az irányadó ráta 25 bp-tal alacsonyabban alakul a piaci árazásnál, az 5- és 10-éves lejáratú államkötvények hozamai 25,5 és 14,2 bp-tal csökkennek.

LSAP, Forward guidance

Megjegyzés: MBS: a Fed jelzálogpiaci eszközvásárlási programja (LSAP1 része volt); LSAP1: a Fed első eszközvásárlási programja, LSAP2: a Fed második eszközvásárlási programja; Operation Twist: lejárati kiterjesztés; Forward guidance: előretekintő iránymutatás (lásd 3.4-es alfejezet). Forrás: A feltüntetett szerzők tanulmányai alapján a szerző szerkesztése.

— 119 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

3-4. táblázat: A Fed eszközvásárlási programok makrogazdasági hatásainak értékelése Szerzők

Program

Baumeister— LSAP1 Benati (2010)

Módszertan Regresszió

Makrogazdasági hatás Az LSAP1 program nélkül a Q1-es GDP 3 százalékponttal alacsonyabb lett volna, az infláció 2009-ben 0,2-0,3 százalékponttal magasabb lett volna.

Chung et al. (2011)

LSAP1, LSAP2 GARCH-M

Az LSAP1 program nélkül a GDP nagyjából 2 százalékponttal lett volna alacsonyabb, a munkanélküliség 1 százalékponttal lett volna magasabb 2012-ig, az infláció pedig 0,7 százalékponttal lett volna alcsonyabb 2011-ig. Az LSAP2 program a GDP estében további 1 százalékponttal kisebb visszaesést, a munkanélküliség tekintetében 0,5 százalékpontos javulást eredményezett. Az infláció az LSAP2 program hatására további 0,3 százalékponttal nőtt.

Engen et al. (2015)

LSAP1, LSAP2 FRB/US Model

A válságot követő 1-2 évben nem járultak hozzá sem a gazdaság növekedéséhez, sem a munkanélküliség csökkenéséhez. 2011-től felgyorsította a válságból való kilábalást.

Megjegyzés: LSAP1: a Fed első eszközvásárlási programja, LSAP2: a Fed második eszközvásárlási programja. Forrás: A feltüntetett szerzők tanulmányai alapján a szerző szerkesztése.

Azonban a nagy volumenű eszközvásárlási programok számos szerző szerint nem érték el a várt reálgazdasági élénkítő hatást és kiemelték az eszközárak emelkedésének negatív mellékhatását. Coibion és szerzőtársai (2014) a monetáris politika jövedelemelosztási hatásait vizsgálva arra jutottak, hogy a laza monetáris politika a jövedelemforrások heterogenitásán, a pénzügyi piac szegmentáltságán és a portfólióhatáson keresztül fokozza az egyenlőtlenséget. Jellemzően a vagyonosabb háztartásoknak alacsonyabb a fogyasztási határhasznossága ezért a jövedelemük növekedése kisebb GDP-bővüléshez vezet. Ezzel szemben a szigorú monetáris politika a munkajövedelem üzleti ciklusra adott válaszának heterogenitásán és a hitelezők és megtakarítók érdekei közötti különbségen keresztül fejt ki hasonló hatást. Az egymással szembenálló hatásokat vizsgálva összességében arra a megállapításra jutottak, hogy a vizsgált időszakban a szigorúbb monetáris politika — 120 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

fokozta a gazdasági egyenlőtlenséget, míg a lazább monetáris politika inkább mérsékelte azt. Ugyanakkor amikor az alapkamat eléri a zéró közeli szintet, a jegybanki intézkedések olyan hatást fejtenek ki, mintha a gazdaságot elnyújtott monetáris szigorítás jellemezné, és ezzel növelik a gazdasági egyenlőtlenségeket. Krugman (2014) kiemelte, hogy az eszközárak 2010 óta emelkedtek, míg a lakásárak nem változtak, ami a tőkejövedelemmel rendelkező vagyonosabb réteg felé történő jelentős jövedelemátcsoportosítást jelentett, hiszen többségében ők tartanak értékpapírokat. Bivens (2015) azt állítja, hogy az eszközvásárlási programok nélkül az egyenlőtlenségek jobban növekedtek volna, és a programok leginkább a kibocsátás stabilizálásán keresztül érték el hatásukat. DeLong (2014) pedig hangsúlyozta, hogy az eszközvásárlások jövedelmi és vagyonhatását azért is nehéz meghatározni, mert a makrogazdasági hatások sem egyértelműek. A kérdés arra irányul, hogy az állam az alacsonyabb nominális kamat és magasabb infláció mellett köteleződik el, vagy a kockázatos eszközök kínálatának csökkentésén keresztül a kockázati prémium mérséklését akarja elérni. Számos vezető közgazdász szerint a válságot követő elhúzódó gazdasági kilábalás egy lehetséges magyarázata az ún. mérlegválság (részletesebben lásd 1.3.3-as alfejezet) és a szereplők egyidejű mérlegkiigazítási törekvése miatti rendkívül gyenge aggregált kereslet. Ezt a fiskális politika érdemi szerepvállalása enyhítheti, amelyet nem kötnek sem a rövid távú profitkilátások, sem a likviditási és csődkockázatok. Bár a jegybanki eszközvásárlási programok összességükben mérsékelték a kockázatmentes (állampapír) kamatokat, a kockázatos (vállalati) hitelfelárak, illetve a beruházásoktól elvárt megtérülés (hurdle rate) magasak maradtak, ezért a magánszektor hitelfelvételi hajlandósága rendkívül lassan élénkült. Ráadásul a mérsékelt vállalati hitelfelvételek elsősorban nem a kapacitások bővítését szolgálták (ezeket saját forrásból meg tudták valósítani mind az amerikai, mind az európai nagyvállalatok), hanem további osztalékfizetést és részvényvásárlást finanszírozták (Csortos–Szalai, 2015). Ez azt mutatta, hogy a zéró közeli kamatok és a mennyiségi intézkedések önmagukban kevéssé tudták ellensúlyozni a gyenge kereslet és a tartósan lassú növekedési kilátások negatív — 121 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

hatását a beruházásokra. Furman (2016) és mások a válság tapasztalatainak fényében a fiskális politikai út megközelítését javasolja. Eszerint szemben a válság előtti konszenzussal, a fiskális politika fontos kiegészítője a monetáris politikának a gazdaság stabilizálásában, különösen egy elhúzódó, lassú kilábalás idején, amely a globális pénzügyi válságot követte. Az is fontos tapasztalat, hogy a fiskális multiplikátorok egy ilyen környezetben jóval nagyobbak, és a fiskális megszorítások növekedésre gyakorolt negatív hatása lényegesen súlyosabb, mint a normál időszakokra vonatkozó becslések. Megemlítjük, hogy mind Bernanke, mind Yellen (korábbi és jelenlegi Fed-elnökök) többször jelezték, hogy a fiskális politika nem eléggé támogatja a monetáris politikát a jegybanki célok (árstabilitás és teljes foglalkoztatás) elérésében, ezért a kilábalás szükségtelenül lassú. Tették ezt annak ellenére, hogy a válság előtt ők is osztották a konszenzus nézetet a fiskális politikáról. A döntéshozói pozícióban szerzett válságkezelési tapasztalataik ezeknek a nézeteknek a felülvizsgálatára késztették mindkettejüket. Összefoglalva, 2007 augusztusától a Fed a bankrendszer és a pénzügyi szektor stabilizálása érdekében először a létező eszközeit alakította át, majd 2007 vége és 2008 augusztusa között kibővítette a likviditásnyújtó eszköztárat. A hiteleszközök rugalmasabb alkalmazására és az eszközvásárlási programokra 2008 szeptemberétől került sor, amiket az alacsony alapkamat melletti hosszabb távú elköteleződés egészített ki. A likviditásnyújtó intézkedések, a célzott hitelezés és az eszközvásárlások a Fed mérlegének eszközoldalát érintették, így ezek a programok jelentősen megemelték a mérlegfőösszeget (3-1. ábra). Összességében 2008 és 2014 vége között a monetáris bázis az Egyesült Államokban csaknem az ötszörösére emelkedett. Ugyanakkor a programok hatására nemcsak bővült a Fed mérlegének eszközoldala, hanem át is alakult. A rövid lejáratú állampapírokat hosszú lejáratú állampapírokra és jó minőségű jelzálogkötvényekre cserélték le.

— 122 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

3-1. ábra: A Fed-mérleg eszközoldalának alakulása 5 000

Mrd USD

5 000

4 500

4 000

3 500

3 000

2 500

2 000

1 500

1 000

500 0 2007

500 2008

2009

2010

2011

2012

Állampapír-állomány Jelzálog-fedezetű értékpapírok Hitelezési és likviditási eszközök

2013

2014

2015

2016

Repóügyletek Swap-megállapodások Egyéb eszközök

Forrás: Federal Reserve Bank of St. Louis.

3.3. A Fed stratégiai keretének változtatása 2012 januárjától a Fed lépéseket tett az inflációs célkövető jegybankok gyakorlata felé. A kamatdöntéssel egy időben az FOMC 2 százalékos explicit inflációs célt jelentett be a személyes fogyasztási kiadások árindexében mérve. Az amerikai jegybanktörvény 1977-es kiegészítése alapján a Fed három célja a teljes foglalkoztatás, az árstabilitás és a mérsékelt hosszú kamatok elérése. Ez utóbbit a Fed leginkább úgy tudja biztosítani, ha az alacsony inflációnak köszönhetően csökken a hosszabb lejáratú eszközöknél elvárt inflációs prémium, ezért jellemzően úgy szokták említeni, hogy a Fed ún. kettős mandátum alapján alakítja a monetáris politikát. A kettős mandátum elnevezés arra is utal, hogy az árstabilitás és a teljes foglalkoztatás egyenlő súllyal rendelkezik, azaz egyik cél sincs a másiknak alárendelve. Korábban, a Greenspan-időszakban — 123 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

(1987–2006) a közgazdászok véleménye szerint a Fed implicit inflációs célkövető rezsim volt, hiszen a döntéshozók egyértelművé tették az árstabilitás iránti elköteleződésüket. Ugyanakkor nem volt egyetértés arról, hogy mekkora inflációt tartanak konzisztensnek az árstabilitási mandátummal. A válságot követően a nagymértékű mennyiségi lazítás, a tartósan alacsony kamatszint és a növekedést hangsúlyozó kommunikáció miatt felmerült, hogy a Fed hosszabb távon inflációs problémával szembesülhet. Különösen 2011-ben, amikor a globális nyersanyagársokk hatására megugrott az infláció és a 12 hónapos inflációs várakozások is megemelkedtek. A hosszabb távú inflációs várakozások stabilak maradtak, ugyanakkor a felmérések alapján nőtt a bizonytalanság, ami az árstabilitással összefüggő hitelességet tekintve kockázatot jelenthetett volna a hosszabb távú várakozásokra. Mindezek abba az irányba mutattak, hogy a Fednek szüksége van egy biztosabb nominális horgonyra, amivel lejjebb tudja az inflációs várakozásokat hozni. 2009-től az FOMC tagjai a hosszú távú inflációs előrejelzésükben adhattak indikációt arra, hogy az egyes döntéshozók hosszú távon milyen inflációt tartanak konzisztensnek „megfelelő” monetáris politika mellett, amit az elemzők jellemzően 2 százalék körüli értékként interpretáltak. Ugyanakkor azzal, hogy 2012-től az inflációs cél egy konkrét, explicit érték lett, a Fed biztosabb nominális horgonyt tud biztosítani az amerikai gazdaság számára. A lépés hozzájárult a koherensebb döntéshozatalhoz, illetve javította az árstabilitással összefüggő kommunikáció hatékonyságát, továbbá nőtt a monetáris politikai döntések elszámoltathatósága is. A fent említett intézkedéssel a Fed jelenlegi stratégiai kerete összhangba került a rugalmas inflációs célkövető jegybankok gyakorlatával, ugyanakkor sajátos elemeket is hordoz magában. A Fed által meghatározott, 2 százalékos pontcélt a személyes fogyasztási kiadások árindexében29 mérik, szemben az IT-rezsimeknél használt fogyaszóiár-indextől30. A PCEPI figyelembe veszi a fogyasztói szokások változását, valamint a termékek és szolgáltatások szélesebb körét foglalja magában. Az IT jegybankok gyakorlatától eltérően, bár a regionális Fedek részletesen 29 30

ersonal Consumption Expenditure Price Index, PCEPI P Consumer Price Index, CPI

— 124 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

elemzik saját régiójuk gazdasági folyamatait, a Federal Reserve nem publikál egységes inflációs jelentést. Formálisan ugyan a Fed nem tekinthető inflációs célkövető jegybanknak, mivel a foglalkoztatási cél nincs alárendelve az árstabilitásnak, így nem teljesül az árstabilitás elsődlegessége melletti elköteleződés. A kettős mandátum azt jelenti, hogy a Fednek törekednie kell arra, hogy a munkanélküliség közel maradjon a természetes rátájához. Ez alatt a foglalkoztatás olyan fenntartható szintjét kell érteni, ami nem jár inflációs nyomással. Mivel a munkaerőpiacot számos olyan tényező alakítja, amire a Fed monetáris politikájának nincs ráhatása, ezért az csak a rövid távú gazdasági ingadozásokat képes simítani, de a munkanélküliség hosszú távú értékére kevés ráhatása lehet. A teljes foglalkoztatásra vonatkozó célt tehát érdemes a reálgazdasági volatilitás mérsékléseként értelmezni.

3.4. A Fed kommunikációs kihívásai Az alapkamat nominális alsó korlátjának elérésével egy időben felértékelődött a jegybanki kommunikáció szerepe. Egyrészt a transzparencia meghatározó eleme lett a független jegybankok elszámoltathatóságának, másrészt a felismerés, hogy a monetáris politika a várakozások befolyásolásán keresztül is képes a gazdasági folyamatokra hatni. A Fed 1994-től publikál közleményt döntései után, illetve a döntést követő három héttel közzéteszik az ülés jegyzőkönyvét, ami bemutatja a döntések mögött meghúzódó megfontolásokat. 2007-től kezdődően, a féléves Kongresszusi meghallgatások gyakorlatára építve, negyedévente, azaz minden második kamatdöntő ülést követően a jegyzőkönyvvel egy időben döntéshozói előrejelzéseket is publikálnak (Summary of Economic Projections, SEP), amelyben az egyes FOMC-tagok előrejelzést adnak a legfontosabb gazdasági mutatókra. Ezek a kommunikációs eszközök erősítik az általános jegybanki átláthatóságot és transzparenciát. 2011 áprilisától az FOMC minden második döntést követően publikálja a döntéshozói előrejelzések összefoglaló táblázatait, valamint sajtótájékoztatót tart. 2012-től pedig a reálgazdasági előrejelzések mellett az

— 125 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

irányadó kamatra vonatkozó feltételes előrejelzéseket is publikálnak. Ugyanakkor az előrejelzéseket nem szabad ígéretnek tekinteni, mert azok az adott időpontban rendelkezésre álló információk alapján előrevetített pályát mutatják. A Fed számos alkalommal határozott, a piac által küszöbértéknek értelmezett makroadatot vagy időpontot jelentett be, amelyek későbbi módosítása miatt számos kritikával illették az FOMC kommunikációját. A válságot követően számottevően felértékelődött az előretekintő iránymutatás és az elköteleződés jellegű jegybanki kommunikáció, mint monetáris politikai eszköz szerepe. 2008 decemberében az FOMC a 0-0,25 százalékos sávba csökkentette az irányadó rátát és jelezte, hogy a visszafogott kilátások következtében „egy ideig” („for some time”) fenntartja a kivételesen alacsony kamatszintet. 2009 márciusától továbbra is időfüggő iránymutatást alkalmaztak a közleményekben, amikor jelezték, hogy „tartósan” („for an extended period”) fennmarad a nulla közeli kamatsáv. 2011 augusztusától specifikálták a nyílt végű iránymutatást, így a közleményben a „tartós ideig” helyett az szerepelt, hogy „legalább 2013 közepéig” („at least through mid-2013”) vállalják a kamat fenntartását, amit 2012. januárban „legalább 2014 végéig”-re („at least through late 2014”), majd 2012. szeptembertől „legalább 2015 közepéig”-re („at least through mid-2015”) hosszabbítottak meg. 2012 szeptemberében ugyanakkor a közlemény kiegészült azzal az állapotfüggő elemmel is, hogy a monetáris kondíció „jóval a gazdasági stabilizálódást követően is laza marad” („for a considerable time after the economic recovery strenghens”). 2012 decemberében az időbeli elköteleződést teljes mértékben állapotfüggő iránymutatás váltotta fel. Az FOMC a rendkívül alacsony kamatszint fenntartását explicit makrogazdasági értékek eléréséhez kötötte. Eszerint a rendkívül alacsony kamatsáv legalább addig fennmarad, amíg a munkanélküliségi ráta 6,5 százalék felett alakul, az infláció egy-két éven belül nem kerül fél százalékponttal a 2 százalékos cél fölé

— 126 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

(Evans-szabály31), és a hosszú távú inflációs várakozások horgonyzottak maradnak. A Fed kommunikációja jelentős kihívásokkal szembesült, amikor a munkanélküliségi mutatók a korábbi Fed előrejelzéseknél gyorsabban csökkentek – elsősorban az aktivitási ráta csökkenése miatt – így a közleményekben kommunikált 6,5 százalékos munkanélküliségi ráta megközelítése nem eredményezte azt a kapacitáskihasználást és egyéb munkaerőpiaci mutatókban mérhető feszességet, amit a munkanélküliségi ráta csökkenésétől vártak. Ezért 2013 decemberében az egy évvel korábban 6,5 százalékban meghatározott munkanélküliségi küszöbértékhez közeledve a specifikált állapotfüggő iránymutatás nyílt végű elemmel bővült, mikor a közleményben úgy fogalmaztak, hogy várhatóan fenntartják a nulla közeli kamatsávot „jóval azután” is, hogy a munkanélküliségi ráta 6,5 százalék alatt lesz, különösen akkor, ha a várható infláció továbbra is a 2 százalékos cél alatt alakul. 2014 márciusában újra változtattak az előretekintő iránymutatás üzenetén. Miután érzékelhetővé vált, hogy előretekintve a 6,5 százalékos rátánál jóval alacsonyabb munkanélküliség mellett sem egyértelmű, hogy a kettős mandátum teljesülése elérhető közelségbe kerül, felhagytak a számszerűsített küszöbértékkel. Ezt követően úgy fogalmaztak, hogy a gazdaságot számos mutatót figyelembe véve fogják értékelni és az irányadó kamat alacsony szinten marad jóval azután is, hogy az eszközvásárlások leállnak. A döntést követő sajtótájékoztatón, Janet Yellen, Fed-elnök arra utalt, hogy a kamatemelés várhatóan az eszközvásárlások kivezetése után hat hónappal kezdődhet meg. Ugyanakkor a döntést követő hetekben nyilatkozataiban eloszlatta azokat a híreket, amelyek arra utaltak, hogy a Fed a vártnál korábban kezdené meg a kamatemelést, és elmondta, hogy az amerikai gazdasági élénkülés érdekében még hosszú ideig alacsony kamatok szükségesek.

em sokkal a kamatdöntés előtt Charles L. Evans, a Chicago Fed elnöke, aki akkoN riban nem tartozott a döntéshozó testülethez, kifejtette, hogy az FOMC-nek a gazdaság által elérhető küszöbértékeket kellene meghatároznia, és beszédében éppen a 6,5 százalékos munkanélküliségi, és a 2,5 százalékos inflációs küszöbértékeket határozta meg, ezért szokás ezt Evans-szabálynak is nevezni.

— 127 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

2015 januárjában elmaradt az eszközvásárlásokkal összefüggő iránymutatás és csak annyit kommunikáltak, hogy a testület „várhat még” („can be patient”) a kamatemeléssel. Majd a következő ülésen, márciusban, finomhangolták a kommunikációt azzal, hogy további javulást várnak a munkaerőpiacon, valamint kellően meggyőződnének afelől, hogy az infláció középtávon vizsgálva visszatér a célértékhez. A 2015. decemberi kamatemelést követően az FOMC továbbra is arra tett utalást, hogy a kamatpálya a kettős mandátum elérését figyelembe véve alakul, és kiemelte, hogy megítélése szerint a gazdasági folyamatok csak fokozatos emelést fognak indokolni, ezért az alapkamat „egy ideig” („for some time”) elmaradhat annak hosszú távú értékétől. Ezzel a lépéssel pedig az FOMC visszatért ahhoz a kommunikációhoz, ami kevésbé explicit jelzést ad a kamatpolitika várható alakulásáról. A Fed kommunikációjának időbeli áttekintését a 3-2. ábra mutatja be. 3-2. ábra: A Fed kommunikációja és előretekintő iránymutatásának különböző formái 1994 — : Közlemények, jegyzőkönyvek publikálása

2011. ápr. — (negyedévente): Az előrejelzéseket tartalmazó összefoglaló táblázat publikálása a kamatdöntéskor Döntéshozói nyilatkozatok Nyilvános Kongresszus előtti meghallgatások 2011. ápr. — (negyedévente): Kamatdöntést követő sajtótájékoztató 2012. jan. — (negyedévente): FOMC-tagok kamatra vonatkozó feltételes előrejelzésének publikálása

Állapotfüggő

Időfüggő

Nyílt végű Elköteleződés jellegű iránymutatás

Előrejelzés jellegű iránymutatás

Általános jegybanki transzparencia

2007 — (negyedévente): FOMC-tagok egyes gazdasági mutatókra vonatkozó előrejelzésének (SEP) publikálása a jegyzőkönyvvel egyidőben

2008. dec.: „egy ideig” 2009. márc.: „tartósan”

Specifikált 2011. aug.: „legalább 2013 közepéig”

2015. dec.: „egy ideig” 2013. dec.: 2014. márc.: „…csak jóval a „A kamatemelésről több tényező alakulása munkanélküliségi ráta 6,5% alá alapján fognak dönteni”; „jóval azután, hogy az csökkenése után” eszközvásárlások leállnak”

2012. dec.: „..legalább addig amíg a munkanélküliség 6,5% felett alakul”

Forrás: Csortos — Lehmann — Szalai (2014) alapján a szerző szerkesztése.

— 128 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

Látható, hogy a Fed kommunikációja az elmúlt években egyre hangsúlyosabbá vált és a kamatközleményekben az iránymutatás több típusát is alkalmazták (3-2. ábra). Az időfüggő iránymutatás alkalmazása során annak módosítása a döntéshozók gazdasági helyzetértékelésének változását jelzi, ugyanakkor általában nem ad információt arról, hogy a kilátásokban bekövetkező változások mennyire változtatják meg a döntéshozók monetáris politikai stratégiáját. A specifikált időfüggő iránymutatás pedig a hitelesség romlásához vezethet, amennyiben a gazdasági folyamatokban bekövetkezett hirtelen változás mégis a monetáris stratégia változtatását indokolja. Az állapotfüggő elköteleződés alkalmazása csak egy-egy kiválasztott változó kitüntetett értékéhez kapcsolódóan nyújt iránymutatást. Egyrészt kihívást jelent a megfelelő indikátor megválasztása (GDP-növekedés, munkanélküliségi ráta, különböző munkapiaci indikátorok), másrészt az indikátor kiválasztását követően a Fed szembesülhet azzal a problémával, hogy a kiválasztott változó nem megfelelően jelzi a gazdaság kapacitáskihasználtságát. Ennek kapcsán többen rávilágítottak arra, hogy a munkanélküliségi ráta alakulása alulbecsli a munkaerőpiacon lévő kihasználatlan kapacitásokat. Míg a hivatalos munkanélküliségi ráta (U3) a döntéshozók által természetesnek ítélt szint alá csökkent, a legszélesebb értelemben vett munkanélküliség (U632) 2016 végéig sem érte el a válság előtti szintet és csaknem 5 százalékponttal van a hivatalos ráta felett. Az aktivitási ráta szintén alacsonyabb a válság előtti értékénél, ugyanakkor a ráta csökkenése mögött természetes demográfiai változások – a babyboom generáció nyugdíjba vonulása és a fiatalabbak (16–24 éves korosztály) továbbtanulása –, illetve a negatív üzleti ciklusok tartós hatása állhatnak. Az állapotfüggő elköteleződés egy közvetlen visszajelzést is adhat arról, hogy a gazdasági kilátások alakulása összhangban van-e a döntéshozók által prognosztizálthoz, ugyanakkor a piac számára nem biztos, hogy ez egyértelmű irányt ad, így kedvezőtlen következményekkel járhat. Végül a nyílt végű iránymutatás egyfelől nagymértékű 32

6: Az a legszélesebb értelemben vett munkanélküliség, amely magában foglalja U a gazdasági okokból kifolyólag csak részmunkaidőben foglalkoztatottakat, a reményvesztett munkakeresőket, illetve azokat is, akik csupán részlegesen kapcsolódnak a munkaerőpiachoz.

— 129 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

rugalmasságot adhat a váratlan eseményekre való reagálásra, másfelől a túlságosan tág értelmű iránymutatás félrevezethető lehet, amennyiben a piaci szereplők nem tudják megfelelően levonni a következtetéseket a monetáris politika irányultságára vonatkozóan. Látszik tehát, hogy az előretekintő iránymutatás a monetáris politikai eszköztár aktív részévé vált és a megfelelő kommunikáció kulcseleme a Fed monetáris politikájának.

3.5. Távolodás a nulla alapkamattól, a Fed útja a normalizálódás felé 2015-től kezdődően a gazdasági kilátások fokozatosan javultak, ezért az FOMC 2015. december 15–16-i kamatdöntő ülésén 25 bázisponttal a 0,25–0,50 százalékos sávra emelte az irányadó rátát. A döntéshozók megítélése szerint a jövőben várható fokozatos emeléseknek köszönhetően a monetáris politika támogató marad, így a gazdaság tovább fog bővülni, folytatódik a munkaerőpiac erősödése, valamint az infláció is visszatér a 2 százalékos célra. Kiemelték, hogy a laza monetáris kondíciókat a hosszú lejáratú értékpapírok megújítása is támogatja. Ezt követően 2016 decemberében további 25 bázisponttal a 0,50–0,75 százalékos sávra emelték az irányadó rátát és valamivel szigorúbb kamatpályát jeleztek előre. A kamatpálya meredekségét is jelentős bizonytalanság övezi. A negyedévente közzétett döntéshozói előrejelzések alapján az emelések időpontja fokozatosan kitolódott: az irányadó ráta hosszú távú, egyensúlyi szintjét 2015 decemberében 3,5 százalékra, míg 2016 decemberében 3 százalékra tették az FOMC tagjai. A döntések közleményeiben és a döntéshozói nyilatkozatokban kiemelik, hogy az emelések üteméről a gazdasági kilátások függvényében hoznak döntést. A termelékenységnövekedés alakulása, a pénzügyi kondíciók és a megtakarítási szokások változásából arra lehet következtetni, hogy a semleges kamat szintje alacsonyabban helyezkedik el, mint a válság előtti időszakban, ezért várhatóan a kamatemelések nemcsak fokozatosak lesznek, de az irányadó ráta hosszú távú szintje valamivel a válság előtti szint alatti értéket vehet fel. — 130 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

A Fed 2014. szeptember 17-i közleményében a döntéshozók utaltak arra, hogy a szigorítást az alapkamat emelésével fogják elkezdeni és nem a mérleg nagyságának és összetételének változtatásával. A közlemény körvonalazta a kamatemelések stratégiáját és a fennmaradó likviditástöbblet mellett szükséges monetáris politikai eszközrendszer átalakításának részleteit. A Fed továbbra is irányadó kamatsávot (federal fund’s target range) határoz meg, és a kamatemelések hatékony kivitelezéséhez számos monetáris politikai eszközt alkalmaz. 2008 vége óta a Fed kamatot fizet a bankok Fednél elhelyezett egynapos betéteire, ami kulcsszerepet játszik a monetáris szigorítás kivitelezése során. A Fed az alapkamat megemelt célsávban tartásához, a többlettartalékra fizetett kamatot (interest on excessive reserve, IOER) alkalmazza, aminek a hatékonyságát az egynapos fordított repó (overnight reverse repur chase agreement, O/N RRP) támogat. A döntéshozók szerint ezeket a monetáris politikai eszközöket csak átmenetileg alkalmazzák, addig, amíg elérik a kamatok alakulásában korábban megszokott stabilitást. Az IOER-ráta szintjét a jegybanki irányadó kamat felső sávjához igazítják, ezáltal a Fed meghatároz egy alsó szintet, aminél alacsonyabb kamatot senki nem fogad el egynapos kölcsönért cserébe. Mivel az Egyesült Államokban a nem banki szereplők (például a pénzpiaci alapok, állami jelzáloghitel-intézetek) nem férnek hozzá a tartalékelhelyezéshez, ezért az arbitrázstevékenységből adódóan, az IOER-ráta emelése, minden egyéb változatlansága mellett a piaci kamatokra felfelé irányuló hatással van. Ugyanakkor az IOER-ráta nem minden esetben képez valódi küszöböt a piaci kamatok számára. Mivel a jegybanki tartalékelhelyezés csak a pénzintézetek (bankok) számára elérhető, az ezeken kívüli körben kialakuló likviditástöbblet az irányadó ráta (jegybanki tartalékra fizetett kamat) alá nyomhatja a pénzpiaci kamatokat, ami jelentős kamatingadozást okozhat. A kamatok ingadozását lefelé az egynapos fordított repó korlátozza. Az egynapos fordított repó keretében a jegybank értékpapírt ad el, amivel egyidejűleg másnapra szóló határidős (forward) ügyletet köt annak visszavásárlására. Ez kockázatmentes lehetőséget biztosít a banki és nem banki piaci szereplők számára. Az O/N RRP eszközzel a Fed likviditást tud lekötni a nem banki szektorban is, akik közvetlenül nem férnek hozzá a jegybanki tartalékelhelyezés lehetőségéhez. Ez — 131 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

a „kamatpadló” tehát alulról támasztja meg a megemelt irányadó rátát, mert ennél alacsonyabb kamatszint mellett egyik piaci szereplő sem köt ügyletet. 2015 decemberétől a Fed ügyfelenként napi 30 milliárd dolláros ügyféllimitet állapított meg. A Fed kamatemelési eszközrendszerét a 3-3. ábra mutatja be. 3-3. ábra: A Fed kamatemelési eszközrendszerének stilizált ábrája Bázispont 75 IOER ráta

25 bp irányadó kamatsáv

O/N RRP ráta

5 2015. decemberig

A kamatemelés megkezdésétől fokozatosan

Megjegyzés: IOER (interest on excessive reserves), azaz többlettartlékra fizetett kamat, ON RRP (overnight repurchase repo), egynapos fordított repó. Forrás: Ihrig et al. (2015) alapján a szerző szerkesztése.

Az elmúlt években a kommunikációs eszközök jelentősen felértékelődtek a Fed monetáris politikájában, ami a szigorítási folyamat során is kiemelt szerepet kap. Fontos a pénzügyi piac túlzott reakciójának megelőzése, és a taper tantrumhoz33 hasonló pénzügyi zavarok elkerülése, amihez az előretekintő iránymutatás és a megfelelő jegybanki kommunikáció járulhat hozzá. A kamatpálya meredekségét jelentős bizonytalanság övezi és a döntéshozók kommunikációja is megoszlik ebben a tekintetben. A hagyományos közgazdasági összefüggések, mint például a Phillips-görbe (amely a munkanélküliség és az infláció közti átváltást írja le) vagy a Taylor-szabály (amely a semleges kamat és a gazdaság ciklikus pozíciója függvényében írja le az alapkamatot), alapján a javuló makrogazdasági kilátások és a tény, hogy a monetáris politika csak késleltet33

2 013 közepén az eszközvásárlások lassításával kapcsolatos kommunikáció az állampapírhozamok megugrásához vezetett.

— 132 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

ve hat a gazdaságra a kamatemelés mellett szól, míg a makrogazdasági helyzetkép ellentmondásossága és a külföldi folyamatok fokozatosabb kamatpályát indokolhatnak. Többen felhívták a figyelmet a kockázatkezelés aszimmetrikusságára is, amely szerint a nominális kamat alsó korlátja miatt a lefelé irányuló kockázatokra nehezebben lehet majd reagálni, mint a felfelé irányulóakra, hiszen amennyiben a gazdasági folyamatok javulnak, az emelések üteme lehet gyorsabb, ellenkező esetben viszont csak csekély tér áll rendelkezésre további lazításra. Ez alapján az érvrendszer alapján a gazdaság átmeneti túlfűtése jobb, mint a növekedés esetleges visszafogása az indokoltnál gyorsabb kamatemelésekből adódóan. A jelenlegi alacsony kamatok ellen szól, hogy azok túlzott kockázatvállalásra motiválhatják a befektetőket és az eladósodottság növelésére sarkallhatják a vállalatokat és háztartásokat. Többek szerint az alacsony kamatok az eszközárak mesterséges felfúvódását és ezáltal egy újabb buborék kialakulását idézhetik elő. Eszerint az érvrendszer szerint a laza monetáris kondíciók költségei fokozatosan emelkednek, ezért meredekebb kamatpályát tartanak megfelelőnek. Látható, hogy az FOMC-n belül a Federal Reserve sajátos rendszeréből34 adódóan több vélemény is kialakult a monetáris politika irányára vonatkozóan, ami a közgazdasági irányzatok körültekintőbb áttekintését teszi lehetővé. Az Egyesült Államokban a mennyiségi lazítás során a monetáris bázis a 2008-as 850 milliárd dolláros szintről 2014 októberére csaknem 4500 milliárd dollár közelébe növekedett. A kamatemelés időpontjához hasonlóan kiemelt kérdés, hogy a felhalmozódott eszközállomány hogyan fog leépülni és annak milyen makrogazdasági és pénzügyi piaci hatásai lesznek. A döntéshozók nyilatkozatai alapján az értékpapír-állomány fokozatosan és kiszámíthatóan csökkenne úgy, hogy a lejáró értékpapírokat nem fektetnék be újra. A portfólió normalizálódása mind a méretét, mind a szerkezetét tekintve hosszú folyamat lehet, hiszen az eszközvásárlások és a lejárati kiterjesztés (MEP) 34

Federal Reserve System 12 regionális Fedből áll. Az FOMC tagjai: Legfeljebb hét A Board of Governors-tag, akiket az Amerikai Egyesült Államok elnöke kinevez és a Szenátus elfogad. A Board of Governors közül választják az elnököt, ők és a New York Fed elnöke állandó döntéshozók, a többi 11 regionális Fed elnöke közül pedig évente 4 döntéshozó tag.

— 133 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

eredményeként megnőtt a súlya a hosszú lejáratú állampapíroknak, valamint az eszköz- és jelzálog-fedezetű papíroknak (ABS, MBS). A kifutást tekintve, legtovább a 30 éves MBS-állomány teljes leépülése tarthat. A vásárlásokat jelentősen befolyásolhatja, ha a kereskedelmi bankok csak olyan áron lesznek majd hajlandók megvenni a papírokat, ami a Fednek veszteséget okozna. Eddig nem volt nemzetközi példa ilyen nagy volumenű állomány gyors piacra vezetésére és eladására, bár összességében elmondható, hogy bármilyen stratégiát választ a Fed, a lehetséges inflációs veszély nem a jegybanki tartalékok mennyiségétől és azok mérséklésének módjától függ. Az endogén pénzelmélet szerint (lásd 3-2. keretes írás) a hitelezési hajlandóságot nem befolyásolja közvetlenül a jegybanki tartalékok szintje, azt a monetáris politika a kamatok mértékének befolyásolásán keresztül képes alakítani. Az inflációs veszély tényleges mértékét inkább a növekedési várakozások indokolatlan emelkedése, illetve az aggregált kereslet növekedéséből fakadó gyors hitelnövekedés jelenthetné. 3-2. keretes írás: Pénzteremtés a modern gazdaságban — az eszközvásárlás nem kihitelezés

A gazdaságban jelenlévő pénz túlnyomó többsége bankbetét formájában létezik, ezért a pénzteremtés leírásánál fontos áttekinteni azok működését. Az endogén pénzelmélet alapján a bankok profitszempontokat figyelembe véve az aggregált makrogazdasági kereslet és a gazdasági hitelkereslet alapján döntenek a hitelezésről. Amikor egy kereskedelmi bank hitelt nyújt, eszközei megnövekednek és ugyanekkora összeggel növekszik forrásoldalon a betéteinek az állománya. Ezzel pedig pénz teremtődik a gazdaságban. A kereskedelmi bank forrásainak meghatározott százalékában kötelező tartalékot képez az adott ország szabályozásának megfelelően, amit a többlettartalékból a kötelező tartalékba való átcsoportosítással rendez a jegybanknál. A bankok működésükkel a hagyományos nézettel ellentétben nem megtakarítást közvetítenek, hanem vásárlóerőt allokálnak a gazdasági szereplők között piaci, üzleti és gazdasági megfontolások alapján. Új hitel kihelyezésével pénz teremtődik, és a banki hitelek vis�szafizetésével pedig megsemmisül. Ebből az következik, hogy a hitelezési

— 134 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

döntések határozzák meg a bankbetétek mennyiségét a bankrendszerben és annak mértéke befolyásolja a jegybanki tartalékok mértékét. A monetáris politika a hitelezésre a kamatok mértékének befolyásolásán keresztül tud hatni, a jegybanki tartalékok szintje nincs közvetlen hatással a hitelezési hajlandóságra. A jegybankok a válságra reagálva az irányadó ráta csökkentését követően a monetáris lazítás érdekében mennyiségi lazításba, azaz eszközvásárlásba kezdtek. Az eszközvásárlások hatásai függenek attól is, hogy milyen értékpapírok vásárlására irányultak. Az állampapír-vásárlás során a jegybank különböző lejáratú és hozamú értékpapírt cserél jegybankpénzre, így az államon kívüli szereplők eszközoldalának, míg a jegybanki mérleg forrásoldalának változását jelenti. Ilyenkor a jegybankpénz állományának növekedése a bankrendszer számára külső tényező és nem befolyásolja a hitelezési aktivitást, ugyanis a jegybankpénz nem tekinthető a hagyományos értelemben kihitelezhető forrásnak. A jegybank az állampapírvásárlással az állampapírhozamok leszorításán keresztül a kockázatosabb eszközök árfolyamának emelkedését éri el. Az eszközvásárlás során a jegybank vásárolhat egyéb, kevésbé likvid, nehezen értékesíthető eszközöket is, ugyanakkor ilyenkor nem a jegybankpénz-állomány emelkedésén, hanem a kereskedelmi bankok mérlegének tisztulásán keresztül hat a hitelezés javításának irányába. A mennyiségi lazítás során a vásárolt eszközök körének kiterjesztésével a jegybank képes egyes eszközkategóriák likviditásának változtatásához, illetve a hozamok csökkenéséhez. Összességében elmondható, hogy a mennyiségi lazítással teremtett jegybankpénz-men�nyiség nem befolyásolja a kereskedelmi bankok hitelezési aktivitását, ezért az nem tekinthető „ingyen pénznek”, vagy „kihitelezésnek”.

— 135 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Legfontosabb fogalmak endogén pénzelmélet személyes fogyasztási kiadások kettős mandátum árindexe (PCEPI) kormányzati hátterű pénzügyi taper tantrum intézmények (GSE) vállalati adósságot megtestesítő lejárati kiterjesztés (MEP) rövid lejáratú értékpapírok (CP) Maiden Lane végső hitelezői szerep (Lender of Last nagy volumenű eszközvásárlás (LSAP) Resort) nominális kamat alsó korlátja vészhelyzeti likviditási program Nyíltpiaci Bizottság (FOMC) strukturált finanszírozás

— 136 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után

Felhasznált irodalom Ábel I. – Lehmann K. – Tapaszti A. (2016): A pénz és a bankok ellentmondásos kezelése a makroökonómiában. Hitelintézeti Szemle, XVI. évf. 2. szám, pp. 33—58. Baily, M. N. – Elliott, D. J. (2009): The US Financial and Economic Crisis: Where Does It Stand and Where Do We Go From Here? Brookings Institution, Initiative on Business and Public Policy at Brookings, June 2009. Bank of England (2013): Monetary policy trade-offs and forward guidance – August 2013. Bauer, M. D – Rudebusch, G. D. (2013): The Signaling Channel for Federal Reserve Bond Purchases. Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2011-21, April 2013. Baumeister, C. – Benati L. (2010): Unconventional Monetary Policy and the Great Recession. European Central Bank Working Paper, no. 1258. Bernanke, B. S. (2009): The Crisis and the Policy Response. Speech, Stamp Lecture, London School of Economics, London, England, January 13, 2009. Bernanke, B (2012): Testimony The Economic Outlook Before the Joint Economic Committee, U.S. Congress, Washington, D.C., May 22, 2013, https://www.federalreserve.gov/newsevents/ testimony/bernanke20130522a.htm Bivens, J. (2015): Gauging the Impact of the Fed on Inequality during the Great Recession. Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy at Brookings, WP12. June 1, 2015. Christensen, J. H. E. – Rudebusch, G. D. (2012): The Response of Interest Rates to U.S. and U.K. Quantitative Easing. Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2012-06, May 2012. Chung, H. – Laforte, J-P. – Reifschneider, D. – Williams, J. C. (2011): Have We Underestimated the Likelihood and Severity of Zero Lower Bound Events? Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2011-01. Cohen-Setton, J. (2014): The distributional effect of quantitative easing. Bruegel Blog Post October 29, 2014. http://bruegel.org/2014/10/the-distributional-effect-of-quantitative-easing/ Coibion, O. – Gorodnichenko, Y. – Kueng, L. – Silvia, J. (2014): Innocent bystanders? Monetary policy and inequality in the US. October 25, 2014. http://voxeu.org/article/monetary-policyand-inequality-us Csortos O. – Lehmann K. – Szalai Z. (2014): Az előretekintő iránymutatás elméleti megfontolásai és gyakorlati tapasztalatai. MNB-szemle, július, Magyar Nemzeti Bank, pp. 45—55. Csortos O. – Szalai Z. (2015): Az alacsony inflációs környezet és a visszafogott beruházási aktivitás lehetséges magyarázatai. Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 4. szám, 2015. december, pp. 29–56. D’Amico, S. – King, T. B. (2010): Flow and Stock Effects of Large-Scale Asset Purchases. Finance and Economics Discussion Series 2010-52. Washington: Board of Governors of the Federal System.

— 137 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei DeLong, B. (2014): Over at Equitable Growth: Comment on: Ayako Saiki and Jon Frost: „How Does Unconventional Monetary Policy Affect Inequality? Evidence from Japan” http://delong.typepad. com/sdj/2014/08/over-at-equitable-growth-comment-on-ayako-saiki-and-jon-frost-how-doesunconventional-monetary-polic.html Engen, E. – Laubach, T. – Reifschneider, D. (2015): The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policies. Finance and Economics Discussion Series 2015-005. Washington: Board of Governors of the Federal System, http://dx.doi.org/10.17016/FEDS.2015.005. Evans, C. L. (2012): Monetary Policy in Challenging Times. Speech, C. D. Howe Institute, Toronto, Canada, November 27, 2012. Fed (2013): Usage of Federal Reserve Credit and Liquidity Facilities. https://www.federalreserve. gov/newsevents/reform_transaction.htm Fed (2014): Policy Normalization Principles and Plans, Federal Reserve Press Release, September 17, 2014. Federal Reserve (2015): Press release, December 16, 2015. https://www.federalreserve.gov/ newsevents/press/monetary/20151216a.htm Federal Reserve (2016): Press release, December 14, 2016. https://www.federalreserve.gov/ newsevents/press/monetary/20161214a.htm Federal Deposit Insurance Corporation, Failed Bank List, https://www.fdic.gov/bank/individual/ failed/banklist.html Federal Reserve System Annual Reports (2015): Domestic Open Market Operations During 2014. Felcser, D. – Lehmann, K. (2012): A Fed inflációs célja és a bejelentés háttere. MNB-szemle, október, Magyar Nemzeti Bank, pp. 24—37. Freixas, X. – Giannini, C. – Hoggarth, G. – Soussa, F. (1999): Lender of last resort: a review of literature. In: Bank of England: Financial Stability Report, November 1999, pp. 151–167. Furman, J. (2016): The New View of fiscal policy and its application. November 2, 2016. http://voxeu. org/article/new-view-fiscal-policy-and-its-application Fuster, A. – Willen, P. S. (2010): $1.25 Trillion is Still Real Money: Some Facts about the Effects of the Federal Reserve’s Mortgage Market Investments. Public Policy Discussion Paper, Federal Reserve Bank of Boston, vol. 10 no. 4. Gagnon, J. – Raskin, M. – Remache, J. – Sack, B. (2011): The Financial Market Effects of the Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchases. International Journal of Central Banking, March 2011. Hamilton, J. D. – Wu, J. C. (2010): The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment. Working Paper, San Diego, University of California. Hancock, D. – Passmore, W. (2011): Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates? Finance and Economics Discussion Series, no. 1, Board of Governors of the Federal Reserve System (U. S.).

— 138 —

3. A Fed monetáris politikája a válság után Ihrig, J. E. – Klee, E. – Li, C. – Schulte, B. – Wei, M. (2012): Expectations about the Federal Reserve’s Balance Sheet and the Term Structure of Interest Rates. Finance and Economics Discussion Series 2012-57. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System Ihrig, J. E. – Meade, E. E. – Weinbach, G. C. (2015): Monetary Policy 101: A Primer on the Fed’s Changing Approach to Policy Implementation. Finance and Economics Discussion Series 2015-047. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, http://dx.doi.org/10.17016/ FEDS.2015.047. Krishnamurthy, A. – Vissing-Jorgensen, A. (2011): The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy. NBER Working Paper, no. 17555. Krugman, P. (2014): Notes on Easy Money and Inequality. New York Times The Opinion Pages October 25, 2014. https://nyti.ms/2kdzmTk Lehmann, K. – Mátrai, R. – Pulai, Gy. (2013): A Federal Reserve System és az Európai Központi Bank válság során alkalmazott intézkedéseinek bemutatása. MNB-szemle, október, Magyar Nemzeti Bank, pp. 100—109. McLeay, M. – A. Radia – R. Thomas (2014b): Money Creation in the Modern Economy. Bank of England Quarterly Bulletin, 54(1), pp. 14–27. Mester, L. J. (2016): The Economy and Monetary Policy. Speech, Global Interdependence Center, Sarasota, FL, February 19, 2016. Meyer, M. (2016): The Fed’s cacophony of sound. Bank of America Merrill Lynch, Liquid Insight, 09 September 2016. Neely, C. J. (2015): Unconventional Monetary Policy Had Large International Effects. Journal of Banking & Finance, Volume 52, March 2015, pp. 101–111, http://dx.doi.org/10.1016/j. jbankfin.2014.11.019. Pál, T. (2014): Jegybankok tűzvonalban, In: Veress, J. DSc. (szerk.) (2014): Gazdaságpolitika, oktatási segédanyag. Budapesti Műszaki és Gazdaságtudományi Egyetem, Gazdaság- és Társadalomtudományi Kar Üzleti Tudományok Intézet, Budapest, pp. 98—139. Stroebel, J. C. – Taylor, J. B. (2009): Estimated Impact of the Fed’s Mortgage-Backed Securities Purchase program. NBER Working Paper, no. 15626. Swanson, E. T. (2015): Measuring the Effects of Unconventional Monetary Policy on Asset Prices. NBER Working Paper, no. 21816, December 2015. White, L. H. (1999): The Theory of Monetary Institutions. Blackwell Publishers Inc. Williams, J. C. (2014): Monetary Policy at the Zero Lower Bound – Putting Theory into Practice. Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy at Brookings, January 16, 2014. Yellen, J. (2014): Speech at the „Central Banking: The Way Forward?”, International Symposium of the Banque de France, Paris, France, 7 November, https://www.federalreserve.gov/newsevents/ speech/yellen20141107a.htm

— 139 —

Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”? Csutiné Baranyai Judit – Lehmann Kristóf – Mérő Balázs

A 2007-ben kezdődött globális pénzügyi válság, majd az eurozóna 2010-ben kirobbant adósságválsága során a reálgazdasági teljesítmény visszaesett, a pénzügyi rendszerben és a pénzpiacok működésében zavarok jelentkeztek. Lecsökkent a hitelezési és kockázatvállalási hajlandóság, számos részpiac működésképtelenné vált, valamint egyes eurozóna-tagországok államkötvényhozamai jelentősen megemelkedtek. Az Európai Központi Bank (EKB) – a többi nagy jegybankhoz hasonlóan – gyors kamatcsökkentésekkel reagált, ám a válságra adott válaszok egyik kulcseleme az eszköztár átalakítása, elsősorban a nemkonvencionális eszközök bevezetése volt, ami segített a pénzügyi piacok stabilizálásában. Más nagy jegybankoktól eltérően az EKB számára a válságkezelésben további kihívást jelentettek az euroövezeten belüli jelentős regionális különbségek, amit külön nehezített a fiskális politika 3 százalékos GDP-arányos deficitplafon miatti korlátoltsága. Az északi és a déli országok gazdasági helyzete és struktúrája eltérő volt már az egységes valutaövezethez való csatlakozásuk idején is, az eltéréseket a válság pedig tovább mélyítette. Ennek következtében másfajta problémát okozott az egyes országok számára a válság, ami különböző nemzeti szintű válságkezelést tett volna szükségessé, azonban erre sem fiskális tér nem állt rendelkezésre, sem országspecifikus monetáris eszközök alkalmazására nem volt lehetőség. A 2007– 2008-as válságra az EKB elsősorban a meglévő eszköztárának átalakításával reagált. Számos eszközzel likviditásbővítést hajtott végre, amit devizacsere (fx-swap) tenderek nyújtásával dollár likviditást biztosított. Emellett 2009 májusában elindította első kötvényvásárlási programját (CBPP1). A program célja – fedezett kötvények vásárlásával – a piaci szegmens zavarainak enyhítése, a felárak mérséklése, a likviditás fokozása és ezen keresztül az elsődleges kibocsátások ösztönzése volt. Az intézkedések összessége hatékonynak bizonyult a bankközi likviditás mértékének növelésén keresztül a bankrendszer stabilizálásában, azonban mindez csak tüneti kezelésnek bizonyult, nem jelentett hosszú távú megoldást. — 140 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

A szuverén adósságválság kezelése során a periféria-országokat fenyegető csőd elkerülése volt az elsődleges feladat. Ennek érdekében az EKB intézkedéseinek célja a kötvénypiac működési zavarainak mérséklése és a transzmisszió helyreállítása volt. A bevezetett monetáris politikai intézkedések (Az értékpapírpiaci program, a hároméves lejáratú LTRO-tenderek meghirdetése korlátlan rendelkezésre állás mellett, Mario Draghi „Whatever it takes” beszéde, illetve az OMT bejelentése) hozzájárultak a periféria-országok állampapírhozamainak jelentős csökkenéséhez. 2014 közepén az EKB Kormányzótanácsa egy több eszközből álló lazító csomagot jelentett be, amelynek célja a jegybanki mérlegfőösszeg 3000 milliárd euro körüli szintre növelésével az infláció jegybanki célra emelése volt. 2015 elején kibővült a program az állampapír-, majd 2016 második felétől a vállalati kötvényvásárlásokkal. A vásárlások paramétereit több alkalommal is módosította az EKB, amelyek minden esetben további lazítást jelentettek, illetve újabb célzott, hosszú lejáratú refinanszírozási program (TLTRO II) került meghirdetésre. A nemkonvencionális eszközök hozzájárultak a gazdaság élénkítéséhez, ugyanakkor hatásuk nem minden transzmissziós csatorna esetén tekinthető relevánsnak. 2016 végén még nem látszanak a normalizálódás megkezdéséhez szükséges feltételek, a bankrendszerrel kapcsolatos problémák fennmaradtak és nem mérséklődtek a regionális különbségek sem.

4.1. Bevezetés A válságok kezelése során az Európai Központi Bank más fejlett országok jegybankjaihoz képest összetettebb problémával szembesült a bankrendszer nehézségeinek, a fiskális fenntarthatóság bizonytalanságának összefonódása, valamint a monetáris unió megalakulását nem követő egységes intézményrendszer miatt. Az Európai Központi Bank (EKB) – a többi nagy jegybankhoz hasonlóan – gyors kamatcsökkentésekkel reagált, ám a válságra adott válaszok egyik kulcseleme az eszköztár átalakítása, elsősorban a nemkonvencionális eszközök bevezetése volt, ami segített a pénzügyi piacok stabilizálásában (Krekó et al., 2012; Lehmann et al., 2013). Mivel a bankok kiemelt szerepet játszanak az irányadó kamat transzmissziójában a reálgazdaság felé, éppen ezért az EKB válságra adott nemkonvencionális válaszlépései is elsősorban — 141 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

a bankrendszer zavarainak megoldására irányultak. Az euroövezetben a hitelezés döntően, mintegy 70 százalékban a bankszektoron keresztül történik, míg ez az arány az Egyesült Államokban fordított. Ugyanakkor a vállalati értékpapírpiac az angolszász országokhoz viszonyítva fejletlennek számít. A válságkezelés a Fedhez hasonlóan az akut problémák megoldására összpontosult, azonban nehezítette a megvalósítást, hogy az euroövezet strukturális és intézményi problémái a válságok során felerősödtek. Mivel az euroövezetben a monetáris unió létrejöttét nem követte az intézményrendszer egységessé tétele, ennek következtében a monetáris politikára hárult a válságkezelés feladatának döntő része. A válságot megelőzően az EKB monetáris politikai eszköztárát a nyílt piaci műveletek, elsősorban az MRO- (Main Refinancing Operations) tenderek, a hosszabb lejáratú LTRO-műveletek (Long Term Refinancing Operations, jellemzően 3 hónaposak), a repo műveletek, a hitel- és betétoldali jegybanki rendelkezésre állás és a kötelező jegybanki tartalékképzési kötelezettség előírása képezte. Az euroövezetet ért sokkok azonban szükségessé tették az eszköztár átalakítását és új, nemkonvencionális eszközök alkalmazását.

4.2. A válságkezelés lépései A 2007—2008-as válságra adott válaszok

Az USA-ból kiinduló subprime válság az euroövezetben is éreztette hatását, amely elsősorban a bankrendszert érintette azonban a reálgazdaság teljesítménye is visszaesett. Az EKB első lépésként az irányadó ráta 0,25 százalékig való mérséklésével reagált. A válság elmélyülésével, a Lehman Brothers 2008. szeptemberi csődjét követően megnőtt a bizalmatlanság az egyes bankok között. Az EKB ebben a helyzetben a bankközi piacok kiszáradásával és a bankközi hozamok megemelkedésével szembesült. Ebben a környezetben jelentősen megnövekedett a kereslet a jegybanki likviditás iránt. Az EKB az így kialakult helyzethez meglévő eszköztárának átalakításával alkalmazkodott, amivel jelentős likviditásbővítést hajtott végre (Lehmann et al., 2013). Az EKB válság alatt alkalmazott eszköztárát az 4-1. táblázat foglalja össze. — 142 —

— 143 —

CBPP3

SMP

ABS

PSPP

CSPP

Fedezettkötvény vásárlási program

Értékpapírpiaci program

Eszközfedezetű vállalati értékpapírvásárlási program

Állampapírvásárlási program

Vállalati értékpapírvásárlási program

Forrás: EKB.

CBPP2

FX swap

FX swap tenderek

Fedezettkötvény vásárlási program

TLTRO II

Célzott hosszú lejáratú refinanszírozási műveletek

CBPP1

TLTRO I

Célzott hosszú lejáratú refinanszírozási műveletek

Fedezettkötvény vásárlási program

LTRO

Hosszú lejáratú refinanszírozási műveletek

Rövid név

MRO tenderek

Egy hetes nyíltpiaci műveletek

Név

Kötvénykibocsátás és hitelezés ösztönzése

Inflációs cél elérése és gazdasági növekedés ösztönzése

Részpiac élénkítése a KKV szektor élénkítése érdekében

Kötvénypiac működési zavarainak enyhítése, transzmisszió helyreállítása

Inflációs cél elérése

Kötvénypiaci felárak mérséklése

Fedezett kötvények piaci zavarainak enyhítése, felárak mérséklése, a likviditás fokozása

Dollárlikviditás biztosítása

Hitelezés ösztönzése, reálgazdaság élénkítése

Hitelezés ösztönzése

Likviditás biztosítása

Cél

Időtartam

2016—2020

2014—2018

2011-től

2008-tól

Vállalati kibocsátású értékpapírok is vásárolhatók

Állampapírvásárlás

ABS-ek vásárlása

Eszközvásárlások a másodlagos piacon

Fedezett kötvény vásárlás

2016-tól

2015-től

2014-től

2010—2012

2014-től

2011—2012

2009—2010

Dollárlikviditás 1, illetve 3 hónapos 2008-tól futamidőre

Rendelkezésre állás függ a hitelezési aktivitástól

Nem lehet állampapírvásárlásra fordítani

Hosszabb rendelkezésre állás

Korlátlan rendelkezésre állás, elfogadható fedezetek körének bővítése

Újdonság az eszközben

4-1. táblázat: Az EKB nemkonvencionális eszköztára Mennyiség

51 mrd EUR

1265 mrd EUR

23 mrd EUR

200 mrd EUR

203 mrd EUR

16 mrd EUR

60 mrd EUR

507 mrd EUR (2)

512 mrd EUR (2)

230 mrd EUR (1)

150-200 mrd EUR plusz likviditást biztosított a rendszerben

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

MRO-tenderek

Első lépésként 2008. október 8-án a Kormányzótanács az egyhetes MRO-tenderek alapkamat melletti korlátlan rendelkezésre állása mellett döntött. Ekkortól kezdve az eurorendszer bankjai korlátlan összegben juthattak jegybanki likviditáshoz, amennyiben rendelkeztek megfelelő fedezettel. Ezzel párhuzamosan a kamatfolyosó szélességét 200 bázispontról 100 bázispontra csökkentették, amivel a piaci egynapos (O/N) kamatok alapkamattól történő eltávolodását kívánták meggátolni. Az intézkedések hatására a kezdeti időszakban mintegy 150 milliárd euróval növekedett az MRO-tenderek igénybevétele és több mint 200 milliárd euróval a betétoldali rendelkezésre állás nagysága. Ezzel párhuzamosan közel 40 százalékkal csökkent az 1 napos fedezetlen bankközi piac átlagos forgalma, és az EONIA (euro overnight index átlaga) a kamatfolyosó aljának közelébe esett. Az EKB ezt érzékelve 2009 januárjában ismét 200 bázispontra szélesítette a kamatfolyosót, aminek hatására azonban már nem növekedett jelentősen az egynapos bankközi forgalom, és az EONIA is a kiszélesített kamatfolyosó alján maradt (Lehmann et al., 2013). A korlátlan rendelkezésre állás csak azoknak a bankoknak jelentett segítséget, amelyek kellő mennyiségű és minőségű elfogadható fedezettel rendelkeztek ahhoz, hogy az EKB fedezett hitelt nyújtson nekik. Annak érdekében, hogy a bankok az eszközeik nagyobb hányadát tudják refinanszírozni és ne legyenek ráutalva a befagyott bankközi piacra, az EKB több körben bővítette az elfogadható fedezetek körét és a hitelminősítési küszöböt is csökkentette. A lazább kritériumok kockázatait a partnerkockázatok alaposabb vizsgálatával és szigorúbb kockázatkezelési eljárásokkal ellensúlyozták. LTRO-tenderek

A bankok likviditási feszültségeinek enyhítését szolgálta a likviditásnyújtó műveletek futamidejének meghosszabbítása is. A válság előtt az EKB csak 3 hónapos futamidejű LTRO-műveleteket folytatott. — 144 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

Miután egyes bankok számára a finanszírozási csatornák beszűkültek, az EKB növelte az LTRO-k futamidejét. 2008. október 15-én döntöttek a 3 hónapos, a 2008 áprilisában bevezetett 6 hónapos és 2008 szeptemberétől alkalmazott 1 hónapos hiteltenderek (LTRO-k) rögzített kamatlábak melletti korlátlan rendelkezésre állásáról. 2009. május 7-én jelentette be az EKB, hogy 2009. június és 2009. december között 3 alkalommal 1 éves LTRO-tendert fog tartani. Az első két tendert MRO-kamatláb mellett allokálták, ezzel rögzítve a hozamgörbe egyéves pontját, az utolsót pedig a periódus során átlagos MRO-kamatláb mellett hirdették meg. FX-swap tenderek: dollárlikviditás biztosítása

A fejlett országok jegybankjai között kötött kölcsönös swapmegállapodás segítségével az EKB az euroövezeti bankok dollárlikviditási igényét is biztosítani tudta. Az FX-swap tenderek (devizacsere-ügyletek) keretében a Fed az EKB-nak euro/dollár devizacsere-ügylettel nyújtott dollár likviditást, amit az EKB szintén devizacsere-művelet keretében 1, illetve 3 hónapos futamidőre továbbadott az eurorendszer bankjainak. A világ nagy jegybankjai 2008. szeptember 18-án a Lehman-csőd következtében megugró dollár likviditási igényre válaszul kezdtek rendszeres devizacsere-tenderekbe, aminek során az egyes jegybankok (kanadai, brit, japán, svájci, az EKB) a Fed segítségével dollár likviditást adtak helyi deviza ellenében a bankoknak. Emellett a Fedhez hasonlóan, az EKB is kötött swapmegállapodást a fejlettebb európai országok jegybankjaival, így a svájci, a dán és a svéd jegybankkal. A megállapodások és a swap ügyletek garantálták, hogy az európai bankrendszer devizalikviditása biztosított legyen, így a kereskedelmi bankok a bankközi piacok zavara esetén is eleget tudtak tenni kötelezettségeiknek. Első fedezettkötvény-vásárlási program (CBPP1)

Az EKB Kormányzó Tanácsa 2009. május 7-i ülésén döntött a fedezettkötvény-vásárlási program elindításáról (Covered Bond Purchase Programme, CBPP). A fedezettkötvény-piac az eurorégió egyik legaktívabb kötvénypiaci szegmense, kiemelt jelentőségű a bankrendszer finanszírozása szempontjából. Az EKB megítélése szerint a krízis — 145 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

súlyosabban érintette ezt a részpiacot, mint az értékpapírpiac többi szegmensét. A program célja a fedezett kötvények piaci zavarainak enyhítése, a felárak mérséklése, a likviditás fokozása és ezen keresztül az elsődleges kibocsátások ösztönzése volt. Elsődleges és másodlagos piaci vásárlásokkal az EKB célzottan ennek a részpiacnak a likviditását akarta támogatni, valamint könnyíteni kívánta a hitelintézetek és a vállalatok finanszírozási feltételeit, és ösztönözni a hitelintézeteket, hogy fenntartsák, illetve lehetőség szerint bővítsék hitelezésüket. A CBPP keretében 2009 júliusa és 2010 júniusa között összesen 60 milliárd eurónyi fedezett kötvényt vásárolt az EKB. A program során kiáramló likviditást az EKB külön programmal nem sterilizálta, így az eszköz növelte a bankrendszer euro likviditását. A program bejelentésének hatására azonnal szűkülni kezdtek a fedezett kötvények felárai, megnövekedett a kibocsátási aktivitás, a piac likviditása pedig megközelítette a válság előtti szinteket. Később a szpredek nagyrészt ismét a program bejelentését megelőző szintekre emelkedtek, vélhetően ekkorra már a fő kockázatot a bankok perifériaállamkötvény-kitettsége jelentette. Az EKB első fedezettkötvény-vásárlási programja Beirne et al. (2011) kutatása alapján sikeresnek mondható. A fedezett kötvények hozamfelára csökkent, a pénzpiaci hozamok csökkentek, minden lejárati horizonton élénkültek a kötvénypiacok. A fedezett kötvények piacán a program időtartama alatt az átlagos hozamcsökkenés 12 bázispontra tehető. A program sikeresen ösztönözte a fedezett kötvények kibocsátását az elsődleges piacon, javítva ezzel a bankok finanszírozási kondícióit és növelve a banki hitelezést. A fedezettkötvény-vásárlás legfőbb hiányossága, hogy nem alakult ki begyűrűző hatás, azaz nem volt befolyással a normál kötvények piacára. További lényeges tapasztalat, hogy az államadósság fenntarthatóságával küzdő euroövezeti országokban a program a fedezett kötvények piacán sem tudta javítani a hozamokat, teljesen hatástalan volt.

— 146 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

A fenti intézkedések összessége (mely az „enhanced credit support” nevet kapta) következtében jelentősen megemelkedett az EKB mérlegfőösszege, és megnövekedett az eurozóna hitelintézetei számára rendelkezésre álló likviditás mértéke abban az időszakban, amikor a bankközi piacok kiszáradása a bankrendszer stabilitását veszélyeztette (Lehmann et al., 2013). Azonban a rövid távon sikeres eszközök nem voltak képesek kezelni az euroövezet hosszú távú problémáit: nem voltak alkalmasak arra, hogy megakadályozzák a 2011-ben kibontakozó, a perifériaországokból kiinduló fertőzés átterjedését más euroövezeti gazdaságokra.

A szuverén adósságválság hatására meghozott intézkedések

A görög adósságválság 2010 tavaszi felszínre kerülésével kezdetét vette az euroövezet szuverén adósságválsága, amely gyorsan begyűrűzött a periféria bankrendszerébe is. A befektetők aggódni kezdtek, hogy más állampapírok esetén is nehézségek adódhatnak. Az aggodalmakat nagymértékben felerősítette a 2010. októberben Merkel és Sarkozy által bejelentett új politika, miszerint a magánszférának is részt kell vállalnia az adósságátrendezésből. A politika alkalmazására először 2011. nyár és ősz folyamán, a második görög mentőcsomag bejelentésekor került sor, ami jelentős veszteségeket okozott a magánbefektetők számára. Mivel a befektetők menekültek az állampapírpiacról és a fertőzés átterjedt más perifériás állampapírokra is, a kamatok néhány ország esetén olyan magasra emelkedtek, hogy kérdésessé vált a fizetőképességük. Ez a helyzet nem a periféria-országok költségvetési pozíciójának hirtelen romlásából adódott, hanem a befektetők várakozásainak megváltozásából, miszerint az EKB nem lesz képes, vagy nem szándékozik majd beavatkozni az egyensúly helyreállítása érdekében (Micossi, 2015). Figyelembe véve az állampapírpiac kiemelkedő fontosságát a magánszektor hitelezésénél, valamint a bankok mérlegében és a likviditási műveletekben betöltött szerepét, mindez jelentősen rontotta az irányadó kamatok transzmisszióját a reálgazdaság felé, ezért az intézkedéseknek erre a piaci szegmensre kellett összpontosulniuk. — 147 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Értékpapír-piaci Program (SMP)

Az EKB 2010. május 10-én jelentette be Értékpapír-piaci Programját (Securities Markets Programme, SMP), a kötvénypiac működési zavarainak enyhítése és a transzmisszió helyreállítása érdekében. A program célja hivatalosan az értékpapírpiacok nem megfelelő működésének kezelése és a monetáris transzmissziós mechanizmus helyreállítása volt a standard eszköztár elemeinek változtatása nélkül. A program keretében az EKB a monetáris finanszírozás tilalma miatt a másodlagos piacon hajtotta végre a vásárlásokat, amelyek elsősorban a periféria-országok kötvényeire irányultak. Továbbá ezeknek a vásárlásoknak a likviditásbővítő hatását külön likviditást csökkentő, finomhangoló műveletekkel (egyhetes betéti tenderekkel) sterilizálták. A 2010. május 10-i bejelentés után közvetlenül jelentősen csökkentek a felárak, amelyek azonban már a következő nap ismét emelkedni kezdtek, és néhány hónap elteltével a májusi bejelentés előtti szint fölé kerültek. A program 2012. szeptemberi lezárásáig az EKB több mint 200 milliárd euro értékben vásárolt állampapírokat és egyéb kötvényeket. A program rövid távon kedvező hatást gyakorolt a periféria-országok államkötvényhozamaira, hosszabb időtávon azonban nem tudta sikeresen csökkenteni a hosszú hozamokat. Az SMP eredményei közé lehet sorolni, hogy időt biztosított a kormányok számára a szükséges költségvetési és makrogazdasági alkalmazkodás végrehajtására, és egy ideig megakadályozta a periféria államkötvényhozamainak kontrollálatlan emelkedését, illetve csökkentette a fertőzést a többi piac irányába. A jegybanki állampapír-vásárlás ugyanakkor önmagában nem tudta helyreállítani a piaci bizalmat az eurozóna periféria-országai esetében, az EKB nem tudta tartósan csökkenteni a periféria-országok hosszú hozamait. Hosszú lejáratú likviditásbővítés, 3 éves LTRO-tenderek

Az euroövezet adósságválságának kibontakozásával olyan válaszra volt szükség, ami akár középtávon is képes biztosítani a bankrendszer likviditását. Ennek érdekében 2011 decemberében 3 éves futamidejű LTRO meghirdetésére került sor korlátlan rendelkezésre állás — 148 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

mellett, ezt követően a rendszerben lévő likviditás jelentős részét már az LTRO-k adták. A hároméves LTRO-val az EKB-nak sikerült mérsékelnie a szuverén kockázatok bankrendszerre gyakorolt negatív hatását és elkerülte a hitelezés összeomlását, de a periféria-országok államkötvényhozamait csak ideiglenesen sikerült mérsékelni. Később az euroövezeti pénzügyi piacok helyzetének jelentős javulásával az LTRO 3 éves hiteleit a vártnál gyorsabban kezdték visszafizetni a bankok. Második fedezettkötvény-vásárlási program (CBPP2)

2011. október 6-án az EKB bejelentette a második fedezettkötvény-program (CBPP2) indulását, amelynek keretében 2011. november és 2012. október között 40 milliárd eurónyi fedezett kötvény elsődleges és másodlagos piaci vásárlását tervezte. A program bejelentését követően – ellentétben az első programmal – nem következett be azonnal tartós felárcsökkenés. A fedezett kötvények felára csak 2011 végén 2012 elején kezdett jelentősebben csökkenni, amiben viszont már a 3 éves LTRO-tenderek hatása is szerepet játszott. A felárak csökkenése nem bizonyult tartósnak, 2012. júniusra a szpredek ismét a program bejelentése előtti szintekre emelkedtek. A program időtartama alatt a megemelkedett piaci kereslet, valamint a vártnál alacsonyabb kibocsátási hajlandóság miatt mindössze a tervezett összeg 40 százalékáért, 16 milliárd euro értékben vásárolt az EKB fedezett kötvényeket. Kommunikációs atombomba: „Whatever it takes”

Az EKB számára 2012-ben továbbra is az adósságválság kezelése jelentette a prioritást. 2012 nyarán újra felerősödtek az euroövezet szét esésével kapcsolatos félelmek. A piaci szereplők körében egyre erősödött az a vélemény, hogy az övezet adott formájában nem tartható fenn tovább. Néhány ország esetében historikusan alacsony, míg a periféria-országokban rekordszintű szuverén felárak alakultak ki. A monetáris unió felbomlásától való félelem által a felárakban okozott megugrást a korábbi intézkedések (például SMP) már nem tudták megfelelően mérsékelni. Az EKB a megoldást egy újabb program bevezetése helyett az erőteljesebb és egyértelmű kommunikációban látta.

— 149 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Mario Draghi az euroövezet felbomlásának kockázatával jellemezhető időszakban tartotta 2012. július 26-i beszédét, melyben elmondta, hogy az eurozóna egésze a gazdasági-társadalmi mutatók terén általában véve nem teljesít rosszabbul, mint az USA vagy Japán. Hangsúlyozta, hogy a megelőző fél évben rendkívüli fejlődés történt a valutaövezetben: a deficiteket korlátozták, szerkezeti reformokat hajtottak végre, és erősödött a tagállamok közti konvergencia is. Politikai jellegű üzenete értelmében pedig az EKB az eurót visszafordíthatatlannak tartja, és „készen áll arra, hogy a felhatalmazásán belül minden szükséges lépést megtegyen az euro megőrzése érdekében.” Rövid távú kihívásként utalt az eurozóna pénzügyi piacainak töredezettségére, így különösen a periféria államkötvényhozamok túlzott felárára. Ezzel kapcsolatban megjegyezte, hogy „addig a fokig, amíg a szuverén felárak mértéke gátolja a monetáris politikai transzmissziós csatorna működését, azok a törvényi felhatalmazásunk alá esnek.” Mindez arra utalt, hogy az EKB kötvényvásárlásokkal is hajlandó segíteni a hozamok leszorítását. A beszéd hatására ugyan a rövid és hosszú lejáratú eurozóna-hozam nem reagált azonnal érdemben, az euro dollárral szembeni korábbi gyengülő trendje megfordult, és egy hónapos időtávon erősödést mutatott. Hosszabb távon azonban megindult a hozamszintek mérséklődése is. Az adósságválság kezelését szolgálták a 2012. augusztus 2-án az SMP megszüntetésével egy időben bejelentett monetáris célú, végleges értékpapír-adásvételi műveletek (Outright Monetary Transactions, OMT). A program jelentősége abban rejlik, hogy a bejelentéssel egyértelművé tette az EKB, hogy szándékában áll minden eszközzel fenntartani az euroövezet egységét, és ehhez minden olyan eszközt felhasznál, ami a törvényi felhatalmazásánál fogva rendelkezésére áll. Az OMT keretében az EKB vállalta, hogy korlátlan mennyiségben vásárol az adott ország rövidebb lejáratú (maximum 3 éves) államkötvényeiből a másodpiacon, feltéve, hogy az ország EU/IMF-program alatt — 150 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

áll, és fiskális kiigazítást hajt végre, ezenkívül a vásárlásokat további feltételek teljesüléséhez kötötték. Fenti feltételek azért voltak szükségesek, hogy látszódjon: az eszközt nem a költségvetések finanszírozásának céljával alkották meg. Az OMT-nek, szemben az SMP-vel, nincs felső határa, azonban szigorú strukturális feltételekhez van kötve. A program célja az volt, hogy helyreállítsa az indokolatlanul magas perifériahozamokat és a sérült monetáris transzmissziós csatornát. A program keretében tényleges vásárlásra nem került sor, így elsősorban verbális intervenciónak tekinthető. A bejelentés sikeresnek bizonyult, mivel a perifériaországokban fokozatosan csökkenni kezdtek a hozamok. Ekkorra már egyrészt felálltak az EU/IMF-programok végrehajtását segítő eurorégiós finanszírozást nyújtó intézmények (EFSF/ ESM), másrészt a gazdasági és fiskális reformintézkedések több országban részeredményeket tudtak felmutatni. A programot jogilag is támadták: számos beadvány érkezett az OMT jogszerűségével kapcsolatban német politikai és gazdasági körökből (lásd 4-1. keretes írás). 4-1. keretes írás: Az EKB-val szembeni jogi eljárások

Az EKB elleni első nyílt kritikák az OMT bejelentését követően, német közgazdászoktól és politikusoktól indultak, melyek a program jogszerűségét kérdőjelezték meg. A Német Szövetségi Alkotmánybírósághoz több alkotmányjogi panaszt és egy keresetet nyújtottak be, amelyek tárgya a Deutsche Bundesbank (német jegybank) közreműködése az OMT-program végrehajtásában, illetve a szövetségi kormány és a német szövetségi parlament alsóháza (Bundestag) e programmal szembeni fellépésének állítólagos elmulasztása. E panaszosok és a felperes azzal érveltek, hogy az OMT-program egyrészt nem tartozik az EKB hatáskörébe, és sérti az euroövezethez tartozó tagállamok monetáris finanszírozásának tilalmát, másrészt pedig sérti a német alaptörvényben szentesített demokrácia elvét, ezáltal pedig

— 151 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

sérti a német alkotmányos identitást (EB-sajtóközlemény, 2015). A német alkotmánybíróság továbbította az ügyet az Európai Bíróságra. Az ítéletre 2015. júniusig kellett várni. Ekkor az Európai Bíróság előzetes véleményében kimondta, hogy jogszerű az Európai Központi Bank kötvényvásárlási programja. Miután az euroövezetben a monetáris politika területén az Uniónak, és így az EKB vezette Európai Központi Bankok Rendszerének kizárólagos jogköre van, az OMT pedig monetáris politikai eszköz, ezért az uniós jegybanki rendszer nem lépi túl hatáskörét. Egy évvel később a német alkotmánybíróság is kimondta, hogy amennyiben a vásárlások korlátozottak és csak a speciális feltételek teljesülése esetén valósulnak meg, abban az esetben nem jelenti a német költségvetésbe való beavatkozást és nem terjed túl az EKB hatáskörén (Kahn, 2016). Az Európai Bíróság ítéletét és az állampapír-vásárlási program 2015-ös elindulását újabb perhullám követte. Hat hónap alatt újabb három per indult az EKB eszközvásárlási programjával kapcsolatban. A beadványokat olyan német politikusok nyújtották be, akik az OMT miatti, korábbi pereket elveszítették. Egyet a Szövetségi Alkotmánybíróság egyik szóvivője, egyet az Alfa párt vezetője, a harmadikat pedig Gauweiler, aki szerint az EKB azáltal, hogy bajban lévő bankoktól rossz hiteleket vásárol, „rossz bank” funkciót lát el, és így kizárólag ezen bankok érdekeit képviseli, az inflációt pedig rengeteg pénz nyomtatásával próbálja emelni. Mindezeken felül Draghi személyét is támadta, elfogultsággal vádolva. A perek egyikében sem született eddig olyan ítélet, amely elmarasztalta volna az EKB-t, ennek ellenére a jegybank hitelességét veszélyeztetik a folyamatos támadások.

Az adósságválság kezelésében végső soron sikeresek voltak az EKB monetáris politikai intézkedései. Az értékpapír-piaci program, Draghi beszéde, az OMT bejelentése és a 2015. januárban meghirdetett állampapír-vásárlási program együttes hatására a periféria-országok állampapírhozamaiban jelentős csökkenés ment végbe, így egy fertőzési hatást kiváltó negatív spirált sikerült elkerülni. — 152 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

Elhúzódó válság, cél a gazdaság élénkítése

Az euroövezeti tartós stagnálástól és a feltörekvő piacok elhúzódó vis�szaesésétől való félelem következtében kialakuló politikai hangulat az euroövezetben „pánikszerű” volt (Krugman, 2014). A 2015-ös költségvetés kapcsán Németország ismét nyomás alá került a nemzeti vagy euroövezeti fiskális stimulus elfogadása kapcsán, azonban a német pénzügyminiszter, Wolfgang Schauble ezt elutasította. Schauble azt nyilatkozta, hogy nincs szükség Európában beruházási programokra, viszont gazdasági reformokat tartott szükségesnek. Sem ő, sem Jens Weidmann, a Bundesbank elnöke nem értékelte valósnak a világgazdasági kilátásokkal kapcsolatos aggodalmakat, sőt Weidmann azzal vádolta az IMF-et, hogy negatívabb képet fest a világgazdaság állapotáról, mint amilyen az a valóságban. A részvényárak eközben globálisan is tartósan lefelé mozdultak és az olajárban is jelentős csökkenés ment végbe. A tartós stagnálás elkerülésével kapcsolatban olyan vélemények jelentek meg, amelyek a fiskális stimulus, a strukturális reformok és az átfogó monetáris politikai lazítás egyszerre való alkalmazását tartották a megfelelő megoldásnak. A fiskális stimulusnak a GDP 1-2 százalékát kellett volna kitennie, amely kiegyenlítetten jelenik meg a magországok és perifériaországok között, és a szolgáltatások piacán liberalizációra is szükség lett volna (Moghadam, 2014). A globális gazdasági feltételek romlása, a gyengülő világkereskedelem és nagyobb bizonytalanság jellemezte gazdasági környezetben az euroövezet növekedési kilátásai is lefelé tolódtak, habár a növekedés üteme mindvégig pozitív maradt. 2014 második felében az infláció már hosszabb ideje elmaradt a jegybank kétszázalékos céljától. Az alacsony inflációt azonban nem az aggregált kereslet csökkenése, hanem néhány ország negatív árváltozása, illetve az alacsony energia- és nyersanyagárak okozták. A hosszú távú (5x5-ös) inflációs várakozások szintén lefelé mozdultak és felerősödtek a deflációs félelmek is, habár övezeti szintű defláció kialakulásának veszélye nem merült fel (4-1. ábra).

— 153 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

4-1. ábra: Infláció és az 5x5 inflációs várakozások alakulása (2014—2016) 1,0

2,4

0,8

2,1

0,6

1,9 1,6

0,4

1,4

0,2

1,1

0,0

0,8

–0,2

0,6

Infláció

2016.09.

2016.07.

2016.05.

2016.03.

2016.01.

2015.11.

2015.09.

2015.07.

2015.05.

2015.03.

2015.01.

2014.11.

–0,2

2014.09.

–0,8

2014.07.

0,1 2014.05.

–0,6 2014.03.

0,3

2014.01.

–0,4

5x5 inflációs várakozások (jobb tengely)

Forrás: Bloomberg, OECD.

A fenti folyamatok további élénkítést tettek szükségessé. Ennek megfelelően a Kormányzótanács egy több eszközből álló lazító csomagot jelentett be (kamatcsökkentés, újabb likviditásbővítő programok, ABS-ek és fedezett kötvények vásárlása). Az intézkedések célja a mérlegfőös�szeg 3000 milliárd euro körüli szintre emelésével a korábban bevezetett eszköztár hatékonyságának növelése, és az infláció jegybanki célra való emelkedésének biztosítása volt. Az EKB döntéshozói egyre gyakrabban hívták fel a figyelmet arra, hogy a monetáris politikán felül a fiskális politika támogatása is szükséges az inflációs cél elérése érdekében. Negatív irányadó ráta bevezetése

A negatív betéti kamat lehetősége éveken keresztül fennállt, és az EKB hangsúlyozta, hogy technikailag felkészültek annak bevezetésére, erre mégis egészen 2014 közepéig nem került sor. Még a 2013. novemberi kamatcsökkentés alkalmával – amikor az irányadó kamat 0,25 százalékra csökkent – is 0 százalék maradt a kamatfolyosó alsó — 154 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

széle, elkerülve a negatív betéti kamatot. Az indoklás szerint a jegybanki céllal összhangban lévő inflációs várakozások nem indokolták a negatív betéti kamatok bevezetését, amire végül csak a 2014. júniusi ülés alkalmával került sor. Ekkor 10 bázisponttal mérsékelték az irányadó kamat mellett a betéti rendelkezésre állás kamatát is, így utóbbi –10 bázispontra csökkent. A döntést az EKB árstabilitási céljával kapcsolatos növekvő kockázatok indokolták. A döntéshozók a fokozatosan élénkülő, de gyenge növekedést és a tartósan a cél alatt alakuló inflációt emelték ki. A 2014. szeptemberi újabb 10 bázispontos csökkentéssel az EKB elérte az irányadó kamat zéró alsó korlátját. 2016. márciusban úgy ítélte meg az EKB, hogy további kamatcsökkentésre van szükség a feltörekvő gazdaságokból érkező külső sokkok, a magas piaci volatilitás és a másodkörös hatások elkerülése érdekében, ezért 2016. március 16-i hatállyal mérsékelte a kamatfolyosó mindhárom elemét (0 százalékra a fő refinanszírozási kamatot, 0,25 százalékra a marginális hitelkamatot, 10 bázisponttal a betéti kamatot –0,4 százalékra). Az egynapos jegybanki betétre, valamint a túltartalékolásra fizet (azonos) negatív kamatot a jegybank, ami 2016 közepén az euroövezet bankrendszer mérlegfőös�szegének 2,2 százalékát érintette. Az EKB megítélése szerint a negatív betéti kamat hatékonynak bizonyult a pénzügyi kondíciók lazítása tekintetében. Ennek ellenére számos kritika érte a bankot a negatív irányadó ráta alkalmazása miatt. A kritikák főként a magországokból érkeztek, különösen a német politikusok irányából. Ezek leginkább a megtakarítók érdekeinek sérülésére és a banki jövedelmezőség csökkenésére vonatkoztak, de megkérdőjelezték a lépések jogszerűségét is. Célzott likviditásbővítés, a hitelezés érdekében: TLTROI és TLTROII

A 2014. június 5-én bejelentett célzott, hosszú lejáratú refinanszírozási eszközzel (Targeted Long Term Refinancing Operation, TLTRO) az EKB célja a magánszektorbeli hitelezés és a reálgazdaság élénkítése volt, oly módon, hogy a bankok azt a 3 éves LTRO-kal ellentétben már ne állampapír-vásárlásokra fordítsák. (Ebben az esetben a 4 éves futamidejű hiteleket 2 év után vissza kell fizetniük.) Az eszköz olcsó — 155 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

és stabil finanszírozási forrást nyújt az EKB partnerkörébe tartozó bankoknak, akik jogosultak a teljes hitelállományuk 7 százalékának megfelelő hitelösszegre a TLTRO keretében, amit tovább kell hitelezniük a magánszféra felé. A hitelállományba csak a nem pénzügyi szférának nyújtott hitelek számítanak bele, kivéve a lakossági ingatlanhiteleket. A TLTRO-k kamata az éppen aktuális MRO-szinten van rögzítve a teljes 4 éves futamidőn. A bankoknak a teljes hitelállományuk alakulására kell kötelezettséget vállalniuk, de ha nem teljesítik ezeket, akkor is csak 2 év múlva kell visszafizetniük a hiteleket. Emellett a bankok a 2015–2016 június között negyedévente nyújtott nettó hitelezéseik háromszorosáig kaphattak további refinanszírozást. A refinanszírozási kamat nagysága eleinte 10 bázisponttal meghaladta az irányadó kamatot, a felárat azonban 2015 januárjában megszüntették. Az EKB a bejelentett intézkedések közül a TLTRO-tól várta, hogy legnagyobb mértékben hozzájáruljon a mérlegfőösszeg 3000 milliárd euróra való felduzzasztásához. Ettől a céltól a program ugyan némiképp elmaradt, de 2016. március 10-én Draghi úgy nyilatkozott, hogy a TLTRO I sikeres volt: a likviditási műveletek teljes összegét tekintve a TLTRO-kkal leváltásra került a korábbi hároméves LTRO-k jelentős része, és a teljes állomány 500 milliárd euro közelében maradt. 2016. júniusban újabb célzott, hosszú lejáratú refinanszírozási programot (TLTRO II) indított az EKB, négy, egyenként 4 éves lejáratú hiteleszközzel, melynek kamata a hitelezési aktivitástól függ, és akár olyan alacsony is lehet, mint az EKB betéti kamata (–0,4 százalék). A jegybank szándéka szerint az eszköz még kiszámíthatóbbá teszi a banki hitelezés finanszírozását, mert nagyon alacsony és fix kamatozás mellett négyéves keretet nyújt a bankoknak, amelynek a részletei függnek a bankok korábbi és jövőbeni hitelezési tevékenységétől. A TLTRO II összege a dedikált hitelállomány35 30 százaléka, amit csökkenteni kell a korábbi TLTRO-hitelekkel. A részt vevő kereskedelmi bankok a fő refinanszírozási kamat mellett kapják az EKB-tól a forrást, 35

Dedikált hitelnek minősülnek a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek és a háztartások számára folyósított nem lakás célú hitelek.

— 156 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

azonban azoknak a bankoknak, amelyeknek a nettó dedikált hitelezése 2016. február 1. és 2018. január 31-ig meghaladja a referencia időszaki értéket, alacsonyabb kamatláb kerül felszámolásra a teljes időtávon. Az alacsonyabb kamat a finanszírozási forrás felvételekor éppen aktuális betéti kamathoz kötődik. A tenderek meghirdetése negyedévente, 2016. június és 2017. március között történik. A program hatékonyságával kapcsolatban két kérdés merült fel. Egyrészt az EKB azzal, hogy negatív kamaton biztosít forrást, a bankrendszer jövedelmezőségét automatikusan növeli, másrészt az első programhoz képest, ahol szerepel az a kitétel, hogy a bankok kötelesek visszafizetni a lehívott összeget, amennyiben azt nem a reálgazdaság finanszírozására fordítják, nem szerepel a szabályok között. Az első probléma kapcsán az vetődik fel, hogy a bőséges rendelkezésre álló likviditás mellett az EKB automatikusan nyereséget generál azáltal, hogy a többlettartalékokra és az egynapos jegybanki betétre alkalmazott negatív kamat révén elvont összeg egy részét, vagy akár a teljes összeget a TLTRO igénybevételével visszajuttatja a bankrendszerbe. Ezért a program semlegesítheti, de mindenképpen gyengítheti a negatív kamat hatását. A második problémát a célnak nem megfelelő felhasználás esetén a visszafizetési kötelezettség hiánya vetheti fel, ami azt jelenti, hogy azok a bankok, amelyek egyáltalán nem helyeznek ki hitelt a reálgazdaságban, 0 százalékon korlátlanul elérhetik a konstrukciót. Ezzel sérülhet a TLTRO-programok eredeti célja, miszerint az a monetáris transzmisszió javítása a bankok reálgazdaságnak nyújtott hitelezési tevékenységének támogatásán keresztül. A szabály elhagyásának okára az EKB nem adott konkrét magyarázatot, a bejelentést követő sajtótájékoztatón Draghi elnök úgy nyilatkozott, hogy az eszköz biztonságos finanszírozást tesz lehetővé kedvező áron egy volatilis környezetben és akkor, amikor nagy banki kötvénylejáratok válnak esedékessé (Merler, 2016). Az első két tenderen a nettó igénybevétel 37, illetve 34,4 milliárd euro volt, így a két negyedév alatt nettó 71,4 milliárd eurót tett ki az új és a korábbi hosszú lejáratú hiteleszköz (LTRO) igénybevétele. Mindez a kondicionalitás miatt pozitív hatást fejthet ki az euroövezeti

— 157 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

bankok hitelkihelyezésére, de jelentős ugrásra hitelkiáramlásban nem lehet számítani. Kiterjesztett eszközvásárlási program (EAPP)

Az EKB 2014 júniusában megkezdte a nemkonvencionális eszközökkel történő monetáris lazításának újabb hullámát (SMP sterilizálásának felfüggesztése, TLTRO bejelentése). Bár ekkor az értékpapír-vásárlások lehetősége vezetői nyilatkozatokban utalások szintjén már megjelent, a szeptemberi döntés, miszerint az EKB 2014 őszén elindítja az eszközfedezetű értékpapír- (ABSPP) és a harmadik fedezett kötvényvásárlási programjait (CBPP3) az inflációs cél elérése érdekében, mégis meglepte a piacokat. Az EKB már 2013-ban is többször kifejtette, hogy élénkíteni szeretné az értékpapírosított hitelpiacot (az eszközfedezetű értékpapírok – ABSek – piacát), így segítve a kis- és középvállalati (kkv-) szektor finanszírozását. Az eszközfedezetű vállalati értékpapír-vásárlási program (Asset-Backed Securities Purchase Programme, ABSPP) meghirdetésére azonban csak 2014 őszén került sor. A program elindítása mögött az a gondolat állt, hogy egy jól működő ABS-piac elősegítené az árstabilitási cél elérését azzal, hogy javítaná a transzmisszió működését és meg tudná teremteni a kapcsolatot a forrásokkal rendelkező befektetők, illetve a hitelt igénylő, de befektetők számára kevéssé látható kisebb vállalatok között. Az értékpapírosított piac pénzügyi stabilitási szempontból is előnyös volna, mert az EKB által támogatott, egyszerű és átlátható eszközök megfelelően standardizáltak lennének. Az ABS-ek nem teljesítési aránya jelentősen elmarad az Egyesült Államokban megfigyelttől, köszönhetően annak, hogy Európában nem volt másodlagos (subprime) hitelpiac. Mario Draghi a bejelentést követően kifejtette, hogy az ABS-piac élénkítésével elő lehet segíteni, hogy a bankok a hitelkamataikban érvényesítsék az alacsony forrásköltségeiket, amelyeket az EKB a bankok célzott hosszú távú refinanszírozása (TLTRO) keretében felszámít. Másodszor portfólióhatást is el lehet érni a programmal, mert az ABS-ek piacára nem banki befektetőket lehet vonzani. Ezzel a kkv-k diverzifikáltabb befektetői-finanszírozói körrel számolhatnak. Végül ez — 158 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

a csomag segíti az egyéb eszközök hatékonyságát, amelyekkel a jegybank el kívánja érni az infláció célra emelkedését. A harmadik fedezett kötvényvásárlási program (CBPP3) célja nem a részpiac aktivitásának fejlesztése, hanem az inflációs cél elérésének segítése úgy, hogy ösztönzik a hitelezést a bankszektoron keresztül és jelentősen megnövelik az EKB mérlegfőösszegét. Elemzők úgy vélték, ez az eszközosztály azért került be az eszközvásárlási programba, hogy azokat minden országban végre lehessen hajtani, ott is, ahol az eredetileg megcélzott ABS-piac mérete ezt nem tenné lehetővé. A fedezett kötvényvásárlási programnak ugyan volt enyhe inflációs várakozásokat emelő hatása, de ez nem bizonyult tartósnak. Az eszközfedezetű papírvásárlási program ugyanakkor nem befolyásolta az inflációs várakozások alakulását. 2014 év végére az inflációs várakozások tovább csökkentek és az öt évre előretekintő várakozások már a cél alatt alakultak. A Kormányzótanács a bejelentett lazító intézkedések (kamatcsökkentés, ABS-ek és fedezett kötvények vásárlása) mellett is hangsúlyozta elkötelezettségét, hogy amennyiben az inflációs kilátások szükségessé teszik, akkor további, a mandátumával összhangban lévő, nem szokványos eszközöket is alkalmazni fog. Tekintettel arra, hogy az európai pénzügyi rendszer kevésbé értékpapírosított, mint az Egyesült Államok pénzügyi rendszere, illetve az első TLTRO-tenderek elmaradtak a várakozásoktól és az eszközvásárlások is visszafogott ütemben indultak el 2014 végén, felmerült, hogy a mérlegfőösszeg tervezett 1000 milliárd eurós bővítéséhez állampapírok vásárlására is szükség lehet. Valódi mennyiségi lazítás: állampapír-vásárlási program (PSPP)

Az EKB Kormányzótanácsa 2015. januári ülésén kibővítette az értékpapír-vásárlási programját, melynek értelmében az EKB euroövezeti, befektetési kategóriájú (vagy nem befektetési kategóriájú, de programországok által kibocsátott) állampapírokat is vásárol a 2014 őszén indított értékpapír-vásárlási programok mellett. Ennek keretében 2015 márciusától kezdve a másodlagos piacon havonta 60 milliárd euro értékben vásárolnak a magánszektor és az állam által kibocsátott értékpapírokat 2016 szeptemberéig, illetve addig, amíg az infláció nem — 159 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

emelkedik tartósan a cél közelébe. A program nagysága mintegy ezer milliárd euro, és ez az összeg tartalmazza a már korábban megkezdett eszközfedezetű értékpapír (ABS) és fedezett kötvény (CB) programok keretében vásárolt papírokat is. A vásárlások arányát az egyes központi bankoknak az EKB tőkéjében jegyzett részaránya határozza meg. A kockázatok 80 százaléka a nemzeti központi bankok mérlegében fog megjelenni, míg a maradék 20 százalékot az EKB fogja viselni. A befogadható állampapírok lejárata 2 és 30 év között lehet. Emellett a kockázatok és a piaci hatások mérséklése érdekében kibocsátónként és kibocsátásonként is limiteket alkalmaznak. Amennyiben az egyes országok által kibocsátott állampapírokból nem áll rendelkezésre elegendő mennyiség, helyettesítő értékpapírok36 is vásárolhatók, melyek listáját az EKB teszi közzé. A programba befogadhatók olyan papírok is, melyek hozama negatív, feltéve, hogy az nem alacsonyabb, mint az EKB betéti kamata. 2015 végén úgy ítélte meg a jegybank, hogy a növekedés még mindig gyenge és az infláció a vártnál lassabban emelkedik a cél közelébe, ezért a decemberi ülésen az eszközvásárlási programok feltételeinek kibővítése mellett döntött. Bejelentették, hogy a havi 60 milliárd eurós vásárlásokat meghosszabbítják 2017. márciusig, vagy szükség esetén tovább is, mindaddig, amíg az infláció stabilan nem konvergál a jegybanki célhoz. A program keretében vásárolt, lejáró értékpapírok tőkeértékét újra befektetik. Ezen kívül kibővítették a vásárolható papírok körét is: az euróban kibocsátott, forgatható regionális és helyhatósági papírok is vásárolhatóvá váltak. A Kormányzótanács a vásárlások feltételeit 2016 márciusában ismét módosította: a márciusi ülésen bejelentett átfogó lazító csomag részeként megnövelte 20 milliárd euróval 80 milliárd euróra a havi vásárlások összegét (4-2. ábra) és a kibocsátói, illetve a kibocsátási korlátokat 33 százalékról 50 százalékra emelte. A 2016. decemberi ülésén a jegybank ismételten változtatott a feltételeken. A program 2017. december végéig történő meghosszabbítása mellett 36

elyettesítő papírok: meghatározott, euroövezetben bejegyzett nemzetközi és nemh zetek feletti intézmények által kibocsátott kötvények lehetnek, amelyek listáját az EKB teszi közzé.

— 160 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

döntött, emellett a vásárlásokat 2017. áprilistól 60 milliárd euróra mérsékelte, ugyanakkor a vásárolható papírok körét kiterjesztette a betéti kamatnál alacsonyabb hozamú és az eddigi két év helyett az egy évnél hosszabb hátralévő futamidejű állampapírokra is. A program keretében vásárolt állampapírok, melyek 726 milliárd eurót tettek ki a program indulása és 2016. május között, az euroövezet bankjainak mérlegeiben szereplő állampapírok állományában mindössze 82 milliárd eurós csökkenést eredményeztek. Ez azt jelenti, hogy az eurorendszer vásárlásai nagyobb részt nem banki, illetve külföldi bankoktól történtek. Ezért a bankszektorból való további vásárlásokra lehet szükség a bankok finanszírozásban betöltött szerepének mérséklése érdekében (Hüttl és Merler, 2016). Az EKB a 2016. márciusi átfogó program keretében kiterjesztette az értékpapír-vásárlási programot a befektetésre ajánlott minősítésű, az euroövezetben bejegyzett vállalatok által kibocsátott euro értékpapírokra is. A vásárlásokat 2016. júniusban kezdte meg, melynek megvalósításában hat nemzeti jegybank jár el az EKB nevében. A programban csak olyan magánvállalatok37 által kibocsátott papírok vásárolhatók az elsődleges és másodlagos piacon, melyek megfelelnek az EKB-fedezetekkel kapcsolatos előírásainak. Kibocsátásonként (ISIN) legfeljebb 70 százalékot vásárolhatnak, a hátralévő futamidő hat hónap és 30 év között lehet. A CSPP keretében vásárolt értékpapírok elérhetőek értékpapír-kölcsönzési célra. A kölcsönözhető papírok listáját hetente teszi közzé az EKB. A 2016. márciusban bejelentett programbővítés nem jelentett változást a fő paraméterekben. Demertzis–Wolff (2016) megállapítása szerint a bankok jövedelmezősége a kamatrés csökkenése miatt visszaesett, és 37

kibocsátó elfogadhatóságára vonatkozó szabályok: kizárólag nem banki kiboA csátás vásárolható, az SSM által felügyelt intézmények és leányvállalataik nem vehetnek részt a programban, szintén kizárták azon kibocsátókat, amelyek anyavállalata euroövezeten kívül működő bank, végül olyan kibocsátó sem vehet részt a programban, amelynek tevékenysége banki szolgáltatásokat tartalmaz (például pénzügyi szolgáltatást nyújt), és a MiFID II hatálya alá tartozik.

— 161 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

a kötvényvásárlási program azzal, hogy csökkenti a kötvényhozamokat, tovább szűkítheti a rést. 4-2. ábra: Eszközvásárlások 2014. december és 2016. október között 1600

Milliárd euro

800

400

2014.10 2014.11 2014.12 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09 2015.10 2015.11 2015.12 2016.01 2016.02 2016.03 2016.04 2016.05 2016.06 2016.07 2016.08 2016.09 2016.10 2016.11 2016.12

1200

Fedezett kötvény ABS

Állampapír Vállalati kötvény

Inflációs cél (jobb tengely)

Forrás: Bloomberg.

4.3 A nemkonvencionális eszközök értékelése A 2007–2008-as válságra adott monetáris politikai válaszok, az eurozóna szuverén adósságválságának megoldása érdekében hozott intézkedések és a 2014 közepét követő, a gazdaság élénkítését célzó monetáris politikai lépések eredményességét leginkább azok pénzpiaci és makrogazdasági mutatókra (hozamok, hitelezés, árfolyam, infláció, növekedés és munkanélküliség) gyakorolt hatásai jelzik.

— 162 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

Az euroövezet gazdaságát 2016 végén lassú kilábalás jellemezte, ugyanakkor sem a növekedés, sem az infláció nem érte el a kívánt értéket. Az övezet problémáit csak részben és átmenetileg voltak képesek kezelni az EKB monetáris politikai lépései. Továbbra is fennállt a bankrendszer sérülékenységének kérdésköre: elsősorban a magas nemteljesítő hitelállomány okozott problémát. Az övezet országainak egy részében a még mindig magas adósságállomány, míg övezeti szinten a regionális különbségek erősödése jelentett kihívást. Az EKB lépései csak abban az esetben lehettek volna sikeresek, ha megfelelő makrogazdasági mix alkalmazásával párosultak volna. Azonban nemcsak más szakpolitikák támogatásának hiánya, hanem az övezet létjogosultságára vonatkozó kétségek is felmerültek. A közös valutaunió neves közgazdászok szerint sem váltotta be a hozzá fűzött reményeket. Joseph E. Stiglitz (2016) véleménye szerint a kereskedelmi kapcsolatok javulása, a határok elmosódása és a közös szellemiség elősegítése helyett az euro a bevezetése óta eltelt 17 évben tovább erősítette az övezeten belüli különbségeket, újabb válságok kialakulásához vezetett és növekvő egymással szembeni bizalmatlanságot eredményezett. A monetáris politika egymagában nem volt képes megoldani az euroövezet kihívásait. A kívánatosnál alacsonyabb növekedés és a geopolitikai fejleményekből származó kockázatok erősödése, illetve a globális bizonytalanság emelkedése miatt felelős, növekedésbarát fiskális politikára lett volna szükség. Az adósságállományok sikeres leépítésében, tartósan alacsony infláció és alacsony növekedés mellett, szintén a hatékony fiskális politika jelenti a megoldást. Azon országokban, ahol nagyobb a fiskális mozgástér, a jól megválasztott költségvetési politika nemcsak az adott ország növekedését képes ösztönözni, pozitív hatást gyakorolhat más, kisebb mozgástérrel rendelkező régiók számára is, mivel minden országban a fenntartható növekedés elérése a cél (Buti és Rodriguez, 2016). Koo (2011) megközelítése szerint az euroövezet abban az esetben lesz csak képes véglegesen kilábalni a válságokból, ha egyrészt az EU — 163 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

intézményei deklarálják, hogy minden, mérlegválsággal érintett ország megfelelő fiskális intézkedéseket hajt végre annak érdekében, hogy támogassa a magánszektor adósságleépítésének folyamatát. Másrészt elő kell írniuk a tagországok számára, hogy kizárólag a saját ország által kibocsátott állampapírokat vásárolhassa minden ország legalább tíz éven keresztül. Utóbbi biztosíthatná a magas adósságállománnyal rendelkező államok számára az adósság finanszírozását. A globális adósságállomány, ami 2016 végén minden idők legmagasabb értékét mutatja, visszafoghatja a törékeny gazdasági növekedést. Az adósságállomány csökkentése jelentős fiskális stimulust tenne szükségessé, ami támogatja a gazdasági aktivitást, ezzel segítve a háztartások adósságának átstruktúrálását és a nem teljesítő hitelek arányának csökkentését (IMF, 2016). 4-2. keretes írás A fiskális politika szerepe az euroövezetben

Egy gazdaság összteljesítményét az alkalmazott makrogazdasági mix határozza meg. A monetáris politika inflációs céljának elérésében kiemelt szerepe van a fiskális és strukturális reformok végrehajtásának a növekedés ösztönzésén keresztül. Az euroövezetben a fiskális politika a legtöbb országban csak 2016-ban vált kissé expanzívabbá és növekedésbaráttá. Ugyanakkor a beruházásokat ösztönző strukturális reformok csak nagyon lassan haladnak az euroövezet három legnagyobb gazdaságában. Vitathatatlan, hogy az euroövezetben a monetáris politikát nem támogatják hatékonyan más szakpolitikák (Fratzscher et al., 2016). A 2007–2008-as válságot követően az euroövezet kormányai jelentős fiskális csomagot fogadtak el, melynek mérete átlagosan a GDP két százaléka körül alakult. A legjelentősebb csomag Spanyolországhoz köthető, míg Olaszországban és Görögországban – a fiskális mozgástér szűkössége miatt – tartózkodtak a diszkrecionális intézkedések alkalmazásától a költségvetési hiánynövekedésének elkerülése érdekében. A szuverén adósságválság kitörését követően a kormányok további fiskális lépésekre

— 164 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

kényszerültek. A válság kezelése céljából létrejött euroövezeti segélyalapok (ESM, ESFM) a támogatásokat jelentős fiskális kiigazításokhoz és reformok végrehajtásához kötötték. Ennek megfelelően a programországokban (Görögország, Írország, Portugália, Spanyolország és Ciprus) számottevő fiskális intézkedéscsomag került bevezetésre. Más országokban, melyek nem részesültek a támogatásból szintén jelentős kiigazítási folyamat ment végbe, ideértve a magországokat is (Afonso, et. al., 2010). Az intézkedések fókuszában azonban elsősorban a bankrendszer és a betétek védelme állt. A fenti fiskális lépések ellenére mind a 2007–2008-as válság, mind a 2010ben kezdődő adósságválság idején a monetáris politikára hárult szinte teljes egészében a stabilizálás feladata egységes euroövezeti intézményrendszer és gazdaságpolitika hiányában. Az EU alapokmányának rugalmasságát jelzi, hogy az EKB képes volt a kiterjedt feladatok ellátására, ugyanakkor az eszközök és eljárások a határokat feszegették. Az EU döntéshozó intézményei között megnőtt az EKB szerepe, de ez egyben azt is jelentette, hogy más gazdaságpolitikák területeire is átnyúlt (Micossi, 2015). Leginkább a fiskális politika hozzájárulásának hiánya mutatható ki. Wren-Lewis (2015) becslése alapján a költségvetési szigor hiánya 2013-ban 4 százalékkal mérsékelte az euroövezet GDP-jét, azonban vannak olyan számítások, amik akár 7,7 százalékos hatást is kimutattak. Ez mindenképpen akkora veszteség, amit a monetáris politika egymagában nem képes kezelni. A monetáris politika pedig a zéró alsó korlát elérését követően úgy tudna hatékonnyá válni, ha a negatív kibocsátási rés záródna, ezt követően emelkedhetnének a kamatok. Ehhez viszont expanzív, euroövezeti szintű fiskális politikai támogatásra lenne szükség. Az euroövezetben a tagállamok hatáskörébe tartozik a fiskális politika. Van ugyan közös költségvetés, de korlátozott feladatkörrel és terjedelemmel rendelkezik és mindössze a GNP 1,2 százalékát teszi ki. A pénzügyi integráció és stabilitás megteremtéséhez közös fiskális intézményrendszer létrehozására lenne szükség, amely az EKB-hoz hasonló elven működne. Ennek megvalósítása azonban rövid távon politikai szempontból nem lehetséges, mivel ez a tagországok részéről a fennálló szerződések és az alkotmányok módosítását is megkövetelné (Tabellini,

— 165 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

2016). Másrészt kihívást jelent, hogy az egyes tagállamokban a fiskális mozgástér jelentősen eltér egymástól és a szükséges stimulus is különböző lehet. Buti és Carnot (2015) a kibocsátási rés és a költségvetési hiány vizsgálatán keresztül arra a megállapításra jutott, hogy Németországban a fiskális alkalmazkodás túlzott mértékű, viszont az aktivitás növelésére van szükség. Franciaországban és Spanyolországban ezzel szemben ugyan szükség van a kereslet ösztönzésére, de mivel még hosszú időnek kell eltelnie a költségvetési hiány megfelelő szintre mérsékléséhez, erre kell helyezni a hangsúlyt.

2016-ban az euroövezet több kihívással is szembesült, ezek közül kiemelkedő jelentőségű volt a brit referendum, melynek eredményeként Nagy-Britannia kivált az EU-ból. A Brexit kapcsán két tanulság vonható le: egyrészt a bizonytalanság jelentősen megemelkedett, ami a feltörekvő gazdaságok lassulásával együtt jelentős kihívás elé állíthatja az EKB-t. Amennyiben az euroövezet újabb recesszióba süllyed, nem fognak további eszközök az EKB rendelkezésére állni a sikeres kilábaláshoz. Ehhez proaktív fiskális politikára van szükség az eurozónában. Másrészt nyilvánvalóvá vált, hogy az átlagos európai állampolgárok elégedetlenek a jelenlegi életszínvonalukkal és nem látják a közös európai célt. Ezért a további politikai erózió elkerülése érdekében közös európai projektek létrehozására van szükség (Boefinger, 2016).

Infláció, növekedés, munkanélküliség

A nemkonvencionális eszközök inflációra, növekedésre és munkanélküliségre gyakorolt hatását nehéz számszerűsíteni, mivel azt kellene megállapítani, hogy a mutatók hogyan alakultak volna az intézkedések nélkül. Az EKB számításai szerint az inflációra 0,4 százalékos, a GDP-re 0,6 százalékos lehet a programok hatása a programok teljes időhorizontján. Demerzis és Wolff (2016) az EKB bejelentéseinek időpontjában vizsgálta a mutatók alakulását.

— 166 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

Az infláció az állampapír-vásárlási program bejelentésének hónapjában, 2015. januárban volt a legalacsonyabb, –0,6 százalék. 2015. májusban elérte a 0,3 százalékot, ezt követően –0,2 és 0,3 között ingadozott. Érdemi emelkedés mindössze 2016 őszén volt megfigyelhető: szeptemberben 0,4, októberben 0,5, míg novemberben egészen 0,6 százalékig emelkedett a fogyasztóiár-index, de ez még mindig jelentősen elmarad a két százalék, vagy ahhoz közeli inflációs céltól. A maginfláció valamivel magasabban alakult, de szintén egy százalék alatti. Az állampapírvásárlások megkezdését követően azonban rövid ideig érzékelhető volt pozitív hatás. Az ötéves inflációs várakozások két különböző forrást vizsgálva vegyes képet mutatnak. Az elemzői felmérések az időszak teljes hos�szában stabilan a cél körül maradtak, ami arra utal, hogy a szakértők bíztak abban, hogy ha elegendő idő áll rendelkezésre, az infláció az EKB intézkedéseinek segítségével a cél közelébe fog emelkedni. A piaci alapú várakozások azonban csökkenő tendenciát mutattak. Az eltérést az magyarázhatja, hogy mérséklődött az EKB hitelessége. A pénzügyi válság idején megerősödött EKB-val szembeni bizalom visszaesni látszik, és ebben az euroövezeti gazdaságpolitikai mix játszott meghatározó szerepet, tehát elmondható, hogy a hitelesség romlását az EKB hatókörén kívül eső tényezők okozták (Demerzis–Wolff, 2016). Az euroövezet GDP-je 2012-től hét negyedéven keresztül csökkenő tendenciát mutatott, ezt követően mérsékelt emelkedés következett, míg az állampapír-vásárlási program bejelentését követően elérte közel kétszázalékos csúcsát. A 2016-os növekedés fogyasztás és beruházás által vezérelt. A gyorsabb növekedéshez szükséges lenne a beruházások magasabb növekedési üteme. A beruházások 2014 első negyedéve óta mérsékelt emelkedést jeleztek, a mutató maximális értékét, 3,9 százalékot 2015 negyedik negyedévében érte el. Az állampapír-vásárlási program hatása nem mutatható ki a beruházási aktivitás tekintetében.

— 167 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Az euroövezeti szintű munkanélküliségi ráta 2013 második negyedéves csúcsát (12,1 százalék) követően fokozatosan mérséklődött, 2016 végén tíz százalék közelébe csökkent. Az EKB bejelentései nem gyakoroltak jelentős hatást a mutató alakulására, folytatódott a fokozatos csökkenés. A régión belül azonban nem homogén a munkaerőpiac, jelentős regionális különbségek figyelhetők meg (lásd 4-3. keretes írás). 4-3. keretes írás A munkanélküliségi ráták eltérései az övezeten belül

Az euroövezeten belül a válság előtt is megfigyelhetők voltak regionális különbségek a munkanélküliségi mutatók tekintetében, a válság azonban erőteljesen fokozta az egyébként is negatív következményekkel járó folyamatot. Emiatt jelentős és tartós kapacitáskihasználtságban mérhető különbségek mutatkoztak az egyes euroövezeti tagállamok között. A déli periféria-országokban 20 százalékot meghaladó munkanélküliségi ráták is előfordultak, de átlagban az euroövezeti munkanélküliségi ráta is jelentősen emelkedett. Összességében nagy különbségek mutatkoztak a munkanélküliségi tendenciákban, amit a 4-3. ábra jelez. Mindez kihívást jelentett a közös monetáris politikai döntések alakításában. A válság által bekövetkezett elhúzódó sokk aszimmetrikusan érte az euroövezetet, melynek következtében láthatóan fokozódtak és mélyültek a különbségek. A folyamat enyhe mérséklődés után tovább fokozódott 2011-et követően, ami nagyjából 2013-ig tartott. Azóta nagyon enyhe ütemben csökkenni látszódnak az eltérések, azonban ez elhanyagolható, hiszen a kiinduló értéknél így is majdnem 20 százalékponttal magasabb a jelenlegi, ami óriási változás.

— 168 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

4-3. ábra: Munkanélküliség a PIGS és az euroövezet magországaiban 25

0 2006 2007

2008

2009

2010 PIGS

2011 2012

2013 2014

2015

2016

Magországok

Megjegyzés: PIGS országok: Görögország, Olaszország, Portugália, Spanyolország; Magországok: Ausztria, Belgium, Franciaország, Hollandia, Németország. Forrás: Eurostat-adatok alapján a szerzők számítása.

A regionális adatokat tekintve magasabb munkanélküliség a déli országokat jellemzi. Kiemelendő Görögország és Spanyolország értéke, hiszen 2016-ban az előbbi 24, az utóbbi épphogy 20 százalék alatti munkanélküliséget mutat. A magországok esetében érdemben alacsonyabb a munkanélküliségi ráták alakulása. Franciaországot és Spanyolországot összehasonlítva tisztán látszik a válság aszimmetrikus hatása a két országra. Míg 2006 elején Franciaország 9,1 százalékos munkanélküliségről indulva 2016-ra 10 százalék körüli értéken tartózkodik, addig az alacsonyabb szintről (8,7 százalék) induló Spanyolország az előbb ismertetett 20 százalék körüli munkanélküliségtől szenved. Ez is jól mutatja, hogy a déli államok munkaerőpiacát sokkal szignifikánsabban érintette a válság, valamint utána kevésbé volt hatékony a válságkezelés ebben a tekintetben.

— 169 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Az eltérések egyrészt a különböző kiindulási alapokból, mint például eltérő szerkezet, illetve az adott gazdaságpolitikai válaszokból adódnak. A szuverén adósságválság kezelése során olyan költségvetési megszorításokra volt szükség, melynek mértéke kritikusnak bizonyult reálgazdasági költségeiben. Ennek eredményeként a korábban is magas munkanélküliség ezen országokban jelentősen tovább nőtt, növelve az euroövezeten belüli egyenlőtlenségeket. A görög és a portugál munkanélküliségi ráta emelkedése ebben az időszakban volt a legerőteljesebb. Az országspecifikus különbségekből fakadó eltérő monetáris kondíciós szükségletre már a válság előtt is felhívták a figyelmet az euroövezetet elemző közgazdászok, országonkénti Taylor-szabály becsléssel (lásd például Crowley és Lee, 2008). Mivel a monetáris politikai döntések közösek, ilyen országspecifikus kondíciókban megjelenő eltérések nem alakulhattak ki. Azokban a gazdaságokban, ahol a válságkezelés kisebb fiskális megszorítással járt és a munkaerőpiac rugalmasabbnak bizonyult, a munkanélküliség emelkedése viszonylag kisebb mértékű volt. Ezekben az országokban kisebb és rövidebb reálgazdasági sokkokhoz kellett alkalmazkodni, sok esetben rugalmasabb munkaerőpiaccal. A magországok közül például Németországban alacsonyabb volt mind az államadósság, mind a költségvetési hiány a periféria-országokhoz viszonyítva és a 2000-es évek elején indult munkapiaci reform lehetővé tette, hogy 2007–2008-ra a vállalatok rendelkezésére álljanak az alkalmazkodáshoz szükséges eszközök. Ennek megfelelően a munkaerőpiac elsősorban áralkalmazkodással reagált a válságra, ami lehetővé tette, hogy az alkalmazotti létszám ne csökkenjen túlzott mértékben. Összességében a válságkezelés eltérően érintette az euroövezet országait, különös tekintettel a déli országokra, lényegesen nagyobb kapacitáskihasználatlanság vált tartósan jellemzővé. A magas tartós munkanélküliség nehezíti a közös monetáris politika döntéshozatalát és súlyostársadalmi költségekkel jár.

— 170 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

Hozamok, hitelezés, árfolyam, portfólióátrendeződés

Az állampapírok hozamai a szuverén adósságválság idején emelkedtek a legmagasabbra, ugyanakkor a 2012 nyarán elért csúcspontot követően Draghi „Whatever it takes” beszédének hatására csökkenni kezdtek. A mérséklődés azóta is folyamatos, kivéve 2015 nyarát, a görög válság hónapjait. Ugyan a magországok hozamai és a perifériás hozamok is csökkentek, utóbbi – Draghi szavaira – jóval nagyobb mértékben. Az állampapír-vásárlási program bejelentése, illetve a vásárlások megkezdése viszont nem okozott érdemi elmozdulást a felárakban (4-4. ábra). 4-4. ábra: A spanyol, az olasz és a német tízéves állampapírok hozamai 8

Német

Spanyol

2016. 07.

2016. 01.

2015. 01.

2015. 07.

2014. 01.

2014. 07.

2013. 01.

2013. 07.

2012. 07.

2012. 01.

2011. 01.

2011. 07.

2010. 01.

2010. 07.

2009. 07.

2009. 01.

2008. 07.

2008. 01.

–2

2007. 01.

–2

2007. 07.

–1 2006. 01.

2006. 07.

0 –1

Olasz

Forrás: Bloomberg.

Az EKB számára a hitelezési csatorna kiemelt jelentőséggel bír: alapvetően ezen a csatornán keresztül várja az aggregált kereslet emelkedését, ami az elsődleges cél, azaz az árstabilitás elérését biztosítja. A nem pénzügyi vállalkozásoknak nyújtott hitelek 2012-től fokozatos visszaesést mutattak, és csak 2015 második felére, az állampapír-vásárlási program elindulását követően stabilizálódtak (4-5. ábra). — 171 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A háztartásoknak nyújtott hitelek növekedési üteme évi két százalék körül mozog. Az új hitelek nagyobb része jelzáloghitel, ami segített a stabilizálásban, sőt hozzájárult a növekedéshez az ingatlanárak emelésén keresztül. Ezért a hitelezés a fogyasztás és beruházás ösztönzésén keresztül hozzájárult a növekedéshez. Az EKB kommunikációja szerint a hitelezési aktivitás folyamatos emelkedést mutat és ezzel növeli az aggregált keresletet, azonban a növekedés üteme nagyon lassú, és jóval elmarad az ideális szinttől (Van Lerven, 2016). 4-5. ábra: Vállalati és háztartási hitelezés és a GDP alakulása 4

–4

–5

GDP növekedés

Teljes vállalati hitelezés

2016. 07.

–3

2016. 01.

–3

2015. 07.

–2

2015. 01.

–2

2014. 07.

–1

2014. 01.

–1

2013. 07.

2013. 01.

2012. 07.

2012. 01.

2011. 07.

2011. 01.

2010. 07.

2010. 01.

Háztartási hitelezés

Forrás: EKB, OECD.

A mennyiségi lazítás az EUR/USD árfolyamban jelentős változást eredményezett: az euro nagymértékben és stabilan gyengült a dollárral szemben. Az árfolyamcsatorna az exportra gyakorolt kedvező hatáson keresztül képes működni. Az EKB programjai esetében a csatorna hatékonysága gyenge lehet. Egyrészt figyelembe véve más jegybankok monetáris politikáját, illetve azok EKB-hoz hasonló viselkedését, a hatás globális szinten gyengült a válság alatt. Másrészt az euroövezet — 172 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

exportjának 80 százaléka más euroövezeti országba irányul. A harmadik érv szerint az állampapír-vásárlási program bejelentését követően volt olyan időszak (2015. március és szeptember között), amikor az árfolyam a bejelentés előttinél magasabban alakult, ennek ellenére az export jelentős mértékben bővült (Van Lerven, 2016). Ugyanakkor az árfolyam alakulását nem kizárólag az EKB monetáris politikai lépései befolyásolták: 2015-től egyre jobban hozzájárult a Fed monetáris politikai normalizálódási folyamatának megindulása is (4-6. ábra). Az eszközvásárlási program egyik szándékolt hatása a pénzintézetek portfóliójában bekövetkező átrendeződés. Ennek megfelelően a banki mérlegekben az állampapírok állományának mérséklődése és a kockázatosabb eszközök felé való elmozdulás figyelhető meg. Mivel azonban a programban eddig az EKB csak korlátozott mértékben vásárolt bankok tulajdonában lévő papírokat, az átrendeződés mérsékelt volt. 4-6. ábra: EUR/USD árfolyam és az eurozóna negyedéves exportnövekedésének alakulása 1,7

Forrás: Bloomberg, OECD.

— 173 —

2016. 07.

2016. 01.

2015. 01.

2015. 07.

2014. 07.

2014. 01.

2013. 01.

Negyedéves export növekedés (jobb tengely) EUR/USD

2013. 07.

2012. 01.

–20

2012. 07.

1,0

2011. 01.

–15

2011. 07.

1,1

2010. 01.

–10

2010. 07.

1,2

2009. 01.

–5

2009. 07.

1,3

2008. 01.

2008. 07.

1,4

2007. 01.

2007. 07.

1,5

2006. 01.

2006. 07.

1,6

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

4.4. A monetáris politika normalizálódásának lehetősége Az euroövezetben a monetáris politika normalizálódása komplex és időben elhúzódó folyamat lehet. Ugyanakkor a nagyon laza monetáris kondíciók túl hosszú időn keresztül való fenntartása kockázatokat hordozhat magában. A monetáris politikai kondíciók normalizálódását az irányadó ráta pozitív tartományba emelése és az eszközvásárlások befejezése, illetve hosszú távon a válság előttihez képest méretének háromszorosára duzzasztott mérleg leépítése jelentené. Fontos megjegyezni, hogy az EKB monetáris politikájában a Fednél korábban kezdte meg a normalizálódást, amikor a hároméves LTRO-hitelek visszafizetése során hagyta szűkíteni a mérlegét (illetve a törlesztés mérleghatását egyéb eszközökkel nem ellensúlyozta). Éppen emiatt merülhet azonban fel, hogy ez a korai normalizálási kísérlet vezethetett a gazdasági kilátások romlásához és az inflációs várakozások újbóli csökkenéséhez, ami újabb eszközök bevezetésével történő jelentős lazítást és a normalizálódás időbeli elhalasztását eredményezte. Az EKB döntéshozói elismerik, hogy a programoknak valamikor véget kell érniük, de ennek pontos idejét véleményük szerint nehéz megmondani, mert ez leginkább „adatfüggő” (Visco, 2016). Ami biztosnak látszik: a kiterjesztett eszközvásárlási program befejezése a Kormányzótanács 2016. decemberi döntésének ismeretében 2017 vége előtt nem várható. A közlemény szerint a nemkonvencionális monetáris politikai intézkedések legalább 2017 decemberéig, de szükség esetén ezt követően is fenn fognak maradni, mindenesetre legalább addig, amíg az infláció stabilan a jegybanki céllal konzisztens pályára nem áll. Az irányadó ráta pedig „a jelenlegi szinten, vagy még alacsonyabban maradhat egészen az eszközvásárlási program időhorizontjának végéig”. A mérleg leépítése az előzőeknél is jóval hosszabb folyamat lehet, mivel az EKB a lejáró eszközök tőkeértékét újra befekteti.

— 174 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”?

A nemkonvencionális eszköztár huzamosabb ideig való alkalmazása azonban hátrányokkal járhat. Az eszközvásárlási programokkal kapcsolatban arra hívja fel a figyelmet Claeys, Darvas és Leandro (2015), hogy az egyre kevésbé lesz hatékony, ezzel együtt növelheti az egyenlőtlenségeket és alááshatja a pénzügyi stabilitást, különösen abban az esetben, ha a programok végrehajtása hosszú időn keresztül fenn fog maradni. Ezen túlmenően az eszközvásárlásokkal kapcsolatos tesztek hiánya nehézzé teszi a programok finomhangolását a kívánt keresletnövekedés hatékony elérése érdekében, különösen abban az esetben, ha a vásárlások hosszú ideig fennmaradnak. A negatív kamatok vonatkozásában pedig a különösen a bankrendszer stabilitását érintő káros mellékhatások erősödése hordozhat magában kockázatokat.

Legfontosabb fogalmak célzott, hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek (TLTRO) ESM, ESFM fiskális politika Kiterjesztett eszközvásárlási program likviditásbővítés magországok mennyiségi lazítás

monetáris célú, végleges értékpapíradásvételi ügyletek programja (OMT) monetáris unió pénzpiaci zavarok perifériaországok szuverén adósságválság verbális intervenció

— 175 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Felhasznált irodalom Afonso, A. – Checherita, C. – Trabandt M. – Warmedinger, T.: Euro area fiscal policies and the crisis, ECB Occasional papers series No109/ April 2010., editor: van Riet, Ad, http://www.ecb.europa.eu/ pub/pdf/scpops/ecbocp109.pdf?880f9c05e4ff2d0dc8b8cf44357db63e Ahearne, A. – Wolff, G. B. (2012): The debt challenge in Europe, Working Paper 2012/02, Bruegel, 2012, at http://bruegel.org/2012/01/the-debt-challenge-in-europe/ Az Európai Unió Bíróságának 70/15. sz. sajtóközleménye, Luxembourg, 2015. június 16., A C-62/14. sz. Gauweiler és társai ügyben hozott ítélet. Beirne, J. – Dalitz, L. – Ejsing, J. – Gothe, M. – Manganelli, S. – Monar, F. – Sahel, B. – Susec, M. – Tapking, J. – Vong, T.: The Impact of the Eurosystem’s Covered Bond Purchase Programme on the Primary and Secondary Markets. ECB Occasional Paper Series No. 122, January. 2011. Bofinger, P.: After Brexit: A Lighthouse Initiative for the Euro Area, 2016. november, http://www. progressiveeconomy.eu/content/after-brexit-lighthouse-initiative-euro-area Buti, M. – Carnot, N.: What is a ‘responsible’ fiscal policy today for Europe?, CEPR blog, 24 February 2015, http://voxeu.org/article/defining-responsible-fiscal-policy-europe Buti, M. – Rodríguez, L.: Muñoz Why we need a positive fiscal stance for the Eurozone and what it means, 2016. november 18., http://voxeu.org/article/why-we-need-positive-fiscal-stanceeurozone-and-what-it-means Claeys, G. – Darvas Zs.: The financial stability risks of ultra-loose monetary policy’, Policy Contribution 2015/03, Bruegel, http://bruegel.org/2015/03/the-financial-stability-risks-of-ultra-loosemonetary-policy/ IMF: Fiscal monitor, 2016. október 04., http://www.imf.org/en/News/Articles/2016/10/04/AM16NAFISCALMONITOR100416?cmpid=TW&hootPostID=e3e1e8fedf5526859b46e7cb4b8b6c98 Crowley, P. M. – Lee, J.: Do All Fit One Size? An Evaluation of the ECB Policy Response to the Changing Economic Conditions in Euro Area Member States. St Louis Fed research paper, 2008., https://research.stlouisfed.org/conferences/integration/Crowley-Lee-paper.pdf DeMertzis, M. – Wolff, G. B.: The effectiveness of the European Central Banks asset purchase programme, Bruegel Institute, May, 2016. Draghi, M.: Unemployment in the euro area, 2014. 08. 22., https://www.ecb.europa.eu/press/key/ date/2014/html/sp140822.en.html Fratzscher, M. – Gropp, R. – Kotz, H. – Krahnen, J. – Odendahl, C. – Weder di Mauro, B. – Wolff, G. B.: ‘Mere criticism of the ECB is no solution’, Bruegel Blog, 10 April, 2016, http://bruegel. org/2016/04/mere-criticism-of-the-ecb-is-no-solution/ Hüttl, P. – Merler, S.: Sovereign bond holdings in the euro area – the impact of QE’, Bruegel Blog, 19 May, 2016., http://bruegel.org/2016/05/sovereign-bond-holdings-in-the-euro-area-the-impactof-qe/

— 176 —

4. Új vizeken az EKB — „Whatever it takes”? Krekó J. – Balogh Cs. – Lehmann K. – Mátrai R. – Pulai Gy. – Vonnák B. (2012): Nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának nemzetközi tapasztalatai és hazai lehetőségei. MNB Tanulmányok 100, Magyar Nemzeti Bank. Krugman, P: Europanic 2.0, 2014. október 11., http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/10/11/ europanic-2-0/?_php=true&_type=blogs&_r=1 Koo, R. C.: The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics, (Nomura Research Institute, 2011. Lehmann K. – Mátrai R. – Pulai Gy. (2013): A Federal Reserve System és az Európai Központi Bank válság során alkalmazott intézkedéseinek bemutatása. Merler, S.: ECB TLTRO 2.0 – Lending at negative rates, Bruegel Institute, blog, March 11, 2016, http://bruegel.org/2016/03/ecb-tltro-2-0-lending-at-negative-rates/ Micossi, S.: The Monetary Policy of the European Central Bank (2002-2015), CEPR working paper, No. 109 / May 2015. Moghadam, R: How to break Europe’s economic taboos without shattering its union, Financial Times, 2014, október 10., https://www.ft.com/content/b08047ae-4fa3-11e4-908e00144feab7de#axzz3FsvmwVzv Stiglitz, J. E. (2016): The Euro: How a Common Currency Threatens the Future of Europe. http://www. nytimes.com/2016/07/28/business/international/how-a-currency-intended-to-unite-europewound-up-dividing-it.html?_r=1 Tabellini, G.: Which fiscal union?, 24 April 2016 http://voxeu.org/article/building-commonfiscal-policy-eurozone van Lerven, Frank: Quantitative easing in the eurozone: a one-year assessment, Briefing Paper, 2016 http://www.qe4people.eu/ Wijffelaars, M. – Loman, H.: The eurozone (debt) crisis – causes and crisis response, Economic Report, Dec. 18.2015, https://economics.rabobank.com/publications/2015/december/the-eurozonedebt-crisis--causes-and-crisis-response/ Wren-Lewis, S.: Eurozone fiscal policy - still not getting it, 1 March 2015, Blog, Comment on macroeconomic issues, https://mainlymacro.blogspot.hu/2015/03/eurozone-fiscal-policystill-not.html

— 177 —

A japán jegybank küzdelme a deflációval Vadkerti Árpád

Láthattuk, hogy a Fed és az EKB rendre a válság kitörésekor és annak továbbgyűrűzésekor találták szembe magukat a pénzügyi rendszer sérülékenységével, mi több, instabilitásával, a deflációval és recesszióval. Japánban azonban az ún. buborékgazdaság kipukkanása, az 1990-es évek eleje óta recesszióval és stagnálással, alacsony növekedéssel jellemezhető időszakok váltották egymást, amelyet a pénzügyi válság hatásai csak tovább mélyítettek. A gazdaságot azóta jellemző elhúzódó, ámde mérsékelt deflációs környezet kellően sokáig fennmaradt ahhoz, hogy a gazdasági szereplők deflációs várakozásokat alakítsanak ki. A japán jegybank több mint egy évtizede nullára csökkentette kamatait, ezért ahhoz, hogy amellyel kellő ösztönzést tudjon nyújtani, számos nem konvencionális eszközt kipróbált, mellyel a globálisan meghatározó jegybankok között élen járt. Ezek között eszközvásárlási programokat, negatív kamatot, előretekintő iránymutatást, hozamgörbecélzást és célzott hitelösztönző programokat egyaránt találhatunk. Éppen a defláció elhúzódó jellege és az alkalmazott eszközök széles palettája miatt a japán jegybank, a Bank of Japan tapasztalatai kiemelkedőek a fejlett országok központi bankjaihoz képest a defláció elleni küzdelem és gazdaságösztönzés terén. A 2012-es parlamenti választások után holisztikus megközelítésen alapuló, összehangolt gazdaságpolitikát hirdettek Japánban, az úgynevezett 3 nyíl politikáját, felismerve, hogy a monetáris politika önmagában nem lesz képes a helyzet kezelésére. A három nyíl az expanzív, gazdaságösztönző fiskális politikára, a nagymértékű monetáris lazításra és a strukturális reformokra utal. Mindezek ellenére a Bank of Japannek nem sikerült még elérnie inflációs célját, a pénzügyi válság kitörése után majd’ 10 évvel még mindig problémát okoz az alacsony növekedés és infláció. Az inflációs cél elérése szempontjából sikertelen monetáris politikában szerepe van a fiskális és monetáris politika kezdeti disszonanciájának. Ugyanis míg a monetáris lazítás folyt, addig a várt fiskális kiengedés nem történt meg, sőt az államadósság — 178 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

fenntarthatósága érdekében a költségvetés bevételi oldalát adóemelésen keresztül növelték. Emellett a harmadik nyíl, a strukturális reformok tekintetében egyedül munkaerőpiaci szabályozások történtek. A japán jegybank monetáris politikai kísérleteiből és a gazdaságpolitikai koordináció jellegzetességeiből levonható tanulságok ezért igen hasznosak lehetnek napjaink monetáris politikai dilemmáinak feltérképezése és megértése során.

5.1. Bevezető A japán jegybank (Bank of Japan, BoJ) gazdaságtörténeti okok miatt az első volt a világ jegybankjai között, mely a defláció megszüntetésének elősegítése érdekében ún. nemkonvencionális intézkedésekhez folyamodott. A pénzügyi dereguláció következtében az 1980-as évek végére, illetve az 1990-es évek elejére buborékgazdaság alakult ki Japánban: a Nikkei tőzsdeindex értéke rövid idő alatt megnégyszereződött, a bankok igen aktív ingatlanhitelezésbe kezdtek, és a gazdaság túlfűtötté vált. Amikor az eszközárak tetőztek, a jegybank ezen folyamatokat látva akkor szigorított monetáris politikáján, és több lépésben 6 százalékra emelte irányadó kamatát, mely végül 1992-re a buborék kipukkanásához vezetett. A korábbi gyors növekedés időszakát felváltotta a lassú gazdasági növekedés, stagnálás, illetve a dezinfláció és elhúzódó defláció időszaka, amelynek problémáit az akkori gazdaságpolitika nem tudta kellő eredményességgel kezelni. Az 1997-es ázsiai pénzügyi válság törékeny helyzetben találta a japán gazdaságot és recessziót okozott. A monetáris politika ekkorra már 0,5 százalékra csökkentette az alapkamatot, megközelítve az akkor effektívnek tartott alsó korlátot (0 százalék). A bankrendszer nemteljesítő hitelállományának és az egyes, tetszhalottá váló bankok konszolidációjához a politikai akarat és az intézményi háttér csupán az 1990-es évek végére alakult ki (Hidasi–Papp, 2015). Így gyakorlatilag a külső sokkok növekedést visszafogó hatása nélkül sem voltak adottak a feltételek az újbóli konjunktúrához. 2001-ben a világgazdasági eseményekre reagálva, a hagyományos eszközei kimerítése után a japán jegybank elindította a világ első men�nyiségi lazító programját, melynek célja a defláció megszüntetése és — 179 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

a gazdaság ösztönzése volt. A 2001–2006 között folytatott mennyiségi lazítási programmal és az elért eredményekkel részletesebben a 5-1. keretes írás foglalkozik. 2006-ban, a jegybanki lazítás lezárulta után úgy tűnt, hogy sikerült a növekedés feltételeit megteremteni, az infláció újra pozitív tartományba lépett, és a bankrendszeri nemteljesítő hitelek aránya érdemben csökkent. A 2007-es pénzügyi válság az országot az 1997-es vagy a 2001-es sokkhoz képest fellendülő szakaszban érte, hiszen a gazdaság 2001–2007 között átlagosan 1,4 százalékkal növekedett (5-1. ábra), az inflációs főszám, a fogyasztóiár-index 2006 óta pozitív volt. A válság hatására – noha az Japánban más csatornákon keresztül fejtette ki hatását – vis�szatért a defláció, és az alacsony gazdasági növekedés időszaka. 2013-tól az új gazdaságpolitikai mix egyik alappillére az agresszív monetáris lazítás, melynek jegyében a központi bank számos nemkonvencionális intézkedést vezetett be. 5-1. ábra: Gazdasági növekedés és előrejelzés 6

GDP

IMF WEO előrejelzés

Forrás: OECD, IMF WEO.

— 180 —

Időszaki átlag

2020

2018

2016

2014

2012

–6

2010

–6

2008

–4

2006

–4

2004

–2

2002

–2

2000

1998

1996

1994

1992

1990

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

5-1. keretes írás: Az első mennyiségi lazító program

A japán jegybank a több éve tartó defláció megfékezése érdekében 2001ben aktív mérlegpolitika alkalmazásába kezdett. Ekkorra a monetáris politika már kimerítette hagyományos eszközeit: 1999-ben a jegybank bevezette a zéró kamat politikáját (Zero interest rate policy, ZIRP), azonban érdemi eredményt nem tudott elérni. Az infláció tartósan alacsony, illetve negatív maradt, míg a gazdaság továbbra is stagnált. A dotcom-buborék kidurranása után, a globális konjunktúra fenntarthatóságába vetett bizalom is meginogni látszott, aminek következményeként a globális recessziós félelmek felerősödtek. A japán jegybank ilyen gazdasági környezetben indította el a mennyiségi lazító (Quantitative Easing, QE) programját 2001 márciusában, mellyel erőteljesebb gazdasági növekedés és a defláció feloldása volt a cél. A program alatt a jegybanki tartalékok mennyiségét célozták, aminek során a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai 5 ezer milliárd jenről 35 ezer milliárd jenre növekedtek. A többlettartalékok emelkedése növelte a bankrendszer likviditását, amely a pénzügyi rendszer stabilitásához járult hozzá. A jegybanknál elhelyezett tartalékok emelkedése finanszírozta a program második operatív elemét, a hosszú lejáratú (10, illetve 20 éves) állampapírok vásárlását, ami az állampapírpiaci hozamok csökkentését szolgálta. A jegybank indirekt módon igyekezett támogatni

a reálgazdaságot az állampapírpiaci hozamgörbe lejjebb tolásán és tartalékok növelésén keresztül. Az utóbbi mögött meghúzódó logika szerint a hitelezési folyamatok tartalékkorlátosak, azaz a hitelezési aktivitás azért alacsony a gazdaságban, mert a bankrendszer meglévő tartalékai nem szolgálnának elégséges fedezettel a hitelkihelyezések növeléséhez. Ezért a tartalékok növelése előbb-utóbb a hitelkihelyezések növekedéséhez vezet. Mint korábban láttuk – megfelelő keresletet feltételezve – a hitelkihelyezéseket elsősorban jövedelmezőségi szempontok határozzák meg és a hitelezés nem tartalékkorlátos (Borio–Disyatat, 2009) (lásd 3-2. keretes írás). 2002 januárjában az eszközvásárlások havi volumenét megháromszorozták, és a rövidebb állampapírokra is kiterjesztették.

— 181 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Az első mennyiségi lazító programot 2006-ban, a kitűzött cél (zéró vagy pozitív inflációs ráta) elérésekor vezették ki. Érdekesség, hogy bár a japán jegybank nem tartozott az inflációs célkövető (Inflation targeting, IT) jegybankok csoportjába, a mennyiségi lazító programjának egyik fontos eleme a pozitív éves inflációs ráta elérése melletti elköteleződés volt. Azt kívánták jelezni, hogy a program céljának eléréséig nem változik a monetáris politikai irányultság, a likviditásnyújtás mindvégig fennmarad. Kuroda (2016a), a japán jegybank jelenlegi elnöke szerint ezzel a QE nemcsak a világ első mennyiségi lazító programja volt, hanem ennek kapcsán a japán jegybank világelsőként alkalmazott előretekintő iránymutatást (Forward Guidance, FWG) is.

Noha a nemkonvencionális eszközökkel végrehajtott lazítás számos tekintetben úttörőnek bizonyult, eredményessége korlátozott volt. Bár megakadályozta, hogy Japán hosszan tartó deflációs spirálba kerüljön és a tartalékcél elérésével fenntartotta a pénzügyi rendszer stabilitását, ugyanakkor a gazdaság élénkítését és a defláció megszüntetését nem érte el (Krekó et al., 2012). A program hitelezésre gyakorolt korlátozott hatása mögött ugyanakkor a bankrendszer korábban felépült, magas nemteljesítő hitelállománya miatti hosszú mérlegkonszolidációja állhatott.

5.2. 2007—2013: a válság kezdetétől Haruhiko Kuroda kinevezéséig A 2007-es pénzügyi válság a japán gazdaságot is érzékenyen érintette, bár alapvetően eltérő volt a fertőzési csatorna, mint más országok, illetve korábbi válságok esetében. Mivel a japán pénzügyi rendszer mérlegtisztítása ekkorra fejeződött be, a helyzete stabil volt és az is maradt a válság során, ráadásul csupán alacsony kitettsége volt a derivatív termékek piacán. Ez egyrészről előnyösnek tűnhet abban a tekintetben, hogy a globális pénzügyi válság elsősorban a pénzügyi piaci szereplők közötti bizalmi válság volt. Mivel az ún. átcsomagolt, derivatív termékek piacán levő kitettségükből levezethető kockázatosságukat nem tudták egymással szemben felmérni, bizalmatlanná váltak, — 182 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

és ez a piacok kiszáradásához, majd pedig reálgazdasági visszaeséshez vezetett. A japán pénzügyi rendszer szereplőinek ilyen problémája nem akadt, ugyanakkor egy hosszú mérlegleépítési folyamat lezárulta után voltak, mely a japán gazdasági szereplőket hagyományosan – a zárt és fejletlen tőkepiac miatti – banki forrásokra való utaltsága miatt hátrányosan érinthette (Hidasi–Papp, 2015). A japán gazdaság hagyományos felzárkózási csatornája a külkereskedelem. A globális recesszió a Japán által megtermelt áruk és szolgáltatások exportkeresletének érdemi visszaesését eredményezte, amely recessziót okozott. A főként exportra termelő, a gazdasági értékteremtés magas hányadát adó japán vállalatokat az exportkereslet visszaesése a termelés visszafogására kényszerítette, így a gazdasági növekedés hosszabb távon sérült. Nagyjából ekkorra vált világossá az is, hogy nemcsak a ciklikus pozíció, de a strukturális helyzet sem kielégítő. A termelékenység visszaesése, a kedvezőtlen demográfiai folyamatok és a csökkenő tőkeakkumuláció következményeként a potenciális növekedés a buborékgazdaság kipukkanása óta csökkent. A 2006 óta növekedést mutató infláció a globális válság hatására 2009-ben –2 százalék alá csökkent és 2013 harmadik negyedévéig csak eseti jelleggel regisztrált pozitív értéket (5-2. ábra). 2010 októberében a jegybank elindította második eszközvásárlási programját (Asset Purchase Program, APP), melynek keretében japán államkötvények mellett a tőzsdén kereskedett alapok (ETFs) papírjait, ingatlanbefektetési alapok (J-REITs) eszközeit, vállalati értékpapírokat is vásároltak 35 ezer milliárd jen értékben. A kockázatosabb eszköznek számító értékpapírok vásárlásával a jegybank célja a végső hitelfelvevők (háztartások, vállalatok) által érzékelt monetáris kondíciók enyhítése volt a különböző kockázati felárak csökkentésén keresztül (Shirakawa, 2012). A programot fennállása során számos alkalommal kibővítették, sok esetben fél év sem telt el két bejelentés között. A 2012. februári, negyedik bővítés alkalmával 65 ezer milliárd jenre emelték a keretös�szeget, amivel a numerikus cél elérése melletti elkötelezettséget hangsúlyozták. 2012 decemberében a jegybank újabb bejelentéseket tett: számos — 183 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

újabb keretösszeg-emelés után újfent bővítették az APP programot, így annak végleges keretösszege 101 ezer milliárd jenre emelkedett. Célzott eszközvásárlási programja mellett a BoJ rendszeresen, évi 21,6 ezer milliárd jen értékben vásárolt állampapírokat annak érdekében, hogy hosszú távon stabil keresletet biztosítson az állampapírpiacon (Shirakawa, 2012). 5-2. ábra: Az inflációs ráták alakulása Japánban 4

Maginfláció

Infláció

2016

–3

2014

–3

2012

–2

2010

–2

2008

–1

2006

–1

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

Időszaki átlag (infláció)

Forrás: OECD.

A japán jegybank 2012 februárjában egy explicit inflációs cél bevezetése mellett döntött, noha a jegybank keretrendszere akkor nem volt inflációs célkövetéses. Az inflációs cél bevezetésekor átmenetileg 1 százalékos inflációt jelöltek meg, azonban a jegybank hosszú távon 2 százalékos, vagy némileg ez alatti inflációt céloz. Érdekesség, hogy bár az explicit inflációs cél bejelentésével közelítettek az inflációs célkövető jegybankok gyakorlata felé, mégis kerülték a „target” szó használatát, így kisebb elköteleződést vállaltak (Felcser–Lehmann, 2012). További — 184 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

fontos különbség, hogy nem rögzítették az inflációs cél elsőbbségét a célrendszeren belül, amely definíció szerint fundamentális eleme az IT-rezsimeknek (Bernanke et al., 1999).38 Shirakawa jegybankelnök kifejtette, hogy azért is kerülték a „target” szó használatát, mert a lakosság körében az inflációs célkövetést tévesen egy bizonyos inflációs cél elérése érdekében „automatikus” módon vitt monetáris politikával azonosították. Az inflációs cél deklarálása mindemellett javította a jegybanki kommunikáció transzparenciáját azáltal, hogy világossá tette a gazdasági szereplők számára, hogy a jegybank egységesen milyen mértékű inflációt tart árstabilitásnak. Korábban az egyes döntéshozók külön határozták meg az általuk árstabilitásnak tartott értéket, ami természetszerűleg kevésbé volt alkalmas a gazdasági szereplők várakozásainak megfelelő orientálására, és horgonyzására, amely az árstabilitás elérését nehezítette (Shirakawa, 2012). Mindezek mellett a BoJ célzott hitelezésösztönző programokat is működtetett: 5,5 ezer milliárd jen értékben egy növekedéstámogató hitelprogramot, illetve egy rendelkezésre állás típusú, korlátlan keretösszegű hitelezéstámogató programot. Előbbi beruházások támogatására, illetve a gazdasági növekedés alapjainak megteremtéséhez hozzájáruló vállalatok kedvezményes finanszírozására szolgált. Utóbbi az egyes pénzügyi intézmények által elért nettó hitelnövekmény értékéig biztosított kedvező kamatozású forrást a pénzügyi intézmények számára, ezzel ösztönözve azokat hitelezési aktivitásuk növelésére. Összességében elmondható, hogy a gazdasági válság inflációt és növekedést érintő negatív hatásainak megszüntetése érdekében a japán jegybank a rendelkezésre álló eszközök széles palettáját alkalmazta. A kialakult reálgazdasági helyzet nem volt ismeretlen a jegybank számára, hiszen éppen csak pár év telt el a legutóbbi, lassú növekedéssel és deflációval jellemezhető időszak óta. Az eszközvásárlási program 38

z IMF (2013) évente megjelentett kiadványában, melyben a monetáris és árfolyamA rendszereket értékeli, a japán monetáris rezsimet inflációs célkövetőként azonosítja főként a 2012-ben bevezetett hosszú távon értelmezett inflációs cél, majd a 2013-ban explicitté és mindenkor érvényessé tett inflációs cél miatt.

— 185 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

mellett ezúttal azonban célzott finanszírozásnyújtással igyekeztek a hitelezést, és így a belső keresletet ösztönözni, míg az inflációs cél bevezetése a várakozások erősebb horgonyzása irányába tett lépés volt. A központi banki intézkedések ugyanakkor nem voltak képesek a konjunktúra visszaállítására és az infláció növelésére: az időszaki átlagot tekintve 0 százalék alatt maradt az infláció és növekedés. Ez az erőtlenség veszélyeztette a jegybank hitelességét, ami egy explicit numerikus inflációs cél hiányában nem volt képes az inflációs várakozások megfelelő horgonyzására és így mandátumának teljesítésére. Egyes vélemények szerint (Kuroda, 2014) a túl alacsony (1 százalékos) inflációs cél egyaránt hozzájárult az infláció emelésére tett törekvések sikertelenségéhez. Nem volt képes a gazdasági szereplők hosszú idő alatt kialakult gondolkodásmódját befolyásolni és a várakozásokat emelni, mivel a kijelölt cél túl közel volt a nullához, ezért nem volt kellően hiteles. Érdemes megjegyezni, hogy ebben az időszakban a fiskális politika nem volt túlzottan stimulatív a magasnak tartott államadósság miatt, így a tartós keresletélénkítő hatást nem tudott kifejteni a gazdaságpolitika, ami a deflációs várakozások megerősödéséhez vezetett.

5.3. 2013—2016: az új gazdaságpolitikai mix és a mennyiségi és minőségi lazítás időszaka A 2012-ben tartott parlamenti választások Abe Shinzo győzelmével zárultak, mely a gazdaságpolitikában is új távlatokat nyitott. A kormányfő célul tűzte ki, hogy a gazdaságot növekedő pályára állítja és kivezeti a deflációból, ezért meghirdette az ún. 3 nyíl politikáját. Az új gazdaságpolitikai mix erőteljes monetáris lazításból, fiskális stimulusból és a beruházási tevékenység ösztönzését célzó strukturális reformokból állt. 2013 januárban a – még Shirakawa elnök vezette – jegybanki döntéshozó testület a kormányzattal közös nyilatkozatában explicit, nem átmeneti, évi 2 százalékos inflációs célt határozott meg, emellett 2014 januárjától nyílt végű (azaz végső időpont nélküli) eszközvásárlási program bevezetéséről is döntött (Bank of Japan, 2013a).

— 186 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

Kicsit több mint két hónap múlva, 2013 márciusában beiktatták Haruhiko Kuroda jegybankelnököt, akinek nevéhez a Mennyiségi és Minőségi Lazítás (Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE) program bevezetése kötődik. A BoJ megerősítette a kormányzattal közös elköteleződését, hogy az éves alapú fogyasztóiár-index (CPI) 2 százalékos növekedését a „lehető leghamarabb”, de nagyjából kétéves időhorizonton eléri (Bank of Japan, 2013b). Az egyértelmű, rövid és középtávra egységesen érvényes, explicit, numerikus inflációs cél és annak elérése melletti közös elköteleződés fontos lépés az inflációs várakozások orien tálásában és emelésében. Mint korábban láttuk, a jegybank már elérte a nulla alsó korlátot, így a hagyományos eszköztárral való alkalmazkodásra és lazításra már nem volt lehetősége, ezért az inflációs cél elérése érdekében monetáris bázis célzást vezetett be. Ezáltal a korábbi eszköz, az egynapos fedezetlen hitelkamatláb elveszítette irányadó szerepét. A nemkonvencionális lazítás a jegybanki állásfoglalás szerint az inflációs cél eléréséig folytatódik. Operatív szinten ez a korábbi eszközvásárlási program felfüggesztését és állampapír-vásárlást is jelentett évi 50 ezer milliárd jen értékben. Mindezekkel az átlagos hátralevő lejárat megduplázása mellett az állampapír-piaci rövid és hosszú hozamok csökkenését kívánták elérni. Az állampapírok ilyen ütemű felvásárlása nemcsak a korábbi hasonló japán programokhoz képest, de nemzetközi összehasonlításban is igen nagymértékű eszközvásárlást jelentett (ilyen ütemben a korábbi mennyiségi lazító program két év alatt véget ért volna). 2014 októberében a jegybank kibővítette a programot évi 80 ezer milliárd jenre emelve a vásárlások ütemét. Erre főképpen azért volt szüksége a jegybanknak, mert noha az inflációs várakozások elkezdtek emelkedni és az inflációs nyomásnak is jelei voltak a gazdaságban, a kormány továbbra sem állt el céljától, és 2014 áprilisában megemelte a fogyasztási adót. Ennek hatására a háztartások nagymértékű fogyasztás-átcsoportosítást végeztek, ami elégtelen belső kereslethez vezetett, a gazdaság pedig az előző évi 1,4 százalékos növekedés helyett stagnált. A háztartások költségmentesen tudták előrehozni fogyasztásaikat, mivel megtakarításaik az

— 187 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

alacsony kamatkörnyezetben gyakorlatilag zéró hozamot biztosítottak. A lépésnek azonnali jelzési hatása (ún. signalling effect) lett, a korábban ígért, fiskális kiengedéssel megvalósuló gazdaságösztönzésbe vetett lakossági bizalmat az adóemelés ténye jelentősen gyengítette. A japán jegybank mennyiségi és minőségi lazításának célja az volt – ahogyan azt számos vezetőjük kifejtette –, hogy az inflációs várakozások emelésén és a reálkamatlábak csökkentésén keresztül ösztönözze a japán gazdaságot és olyan környezetet teremtsen, melyben háztartások és vállalatok a „jövedelem és kiadás körforgását fenntartják” (Kuroda, 2016b, 2.o.). Másként fogalmazva egy olyan természetes körforgás megteremtése volt a cél, ahol az árak újbóli emelkedésére számítva a gazdasági szereplők béremelésekre kényszerülnek, a kiadások növelése pedig a belső kereslet erősödését, majd az infláció emelkedését eredményezte volna. A gyors ütemű monetáris lazítás hatására a jegybankmérleg hamar felfúvódott: míg a program kezdetekor az éves GDP nagyjából 30 százalékát tette ki, addig 2016 elejére már meghaladta a GDP 80 százalékát (5-3. ábra). A hasonló nemkonvencionális eszközöket alkalmazó amerikai Fed, vagy az Európai Központi Bank mérlege összehasonlítva jelentősen kisebb volt, mielőtt programjaikat megkezdték volna, valamint GDP-arányosan nem haladták meg a 30 százalékot. A jegybanki állampapír-vásárlások fedezetéül a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai39 szolgáltak, azaz a jegybankmérleg eszköz oldalának növekedését forrás oldalon a tartalékelhelyezések egyenlítették ki.

zen tartalékok képezik a kereskedelmi bankok egymás közötti műveleteinek elE számolási alapját, azaz a tartalékok megoszlása az egyes bankok között változhat, annak függvényében, hogy milyen irányú a pénzmozgás, rendszerszinten azonban ugyanannyi marad az elszámolási műveletek lezárulta után.

— 188 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

5-3. ábra: A jegybank mérlegének nagysága megközelíti az éves GDP-t 100

100

EKB

Fed

2016

10 2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

BoJ

Forrás: OECD, jegybankok.

A program több csatornán keresztül fejthet ki lazító hatást a monetáris kondíciókra (5-4. ábra). Egyrészről a masszív eszközvásárlásokon keresztül lefelé irányuló nyomást fejt ki a hozamgörbe teljes szakaszán, amellyel elsősorban a hosszú lejáratú nominális kamatlábakat csökkenti. Másrészről a gazdasági szereplők aktivitása szempontjából meghatározó jelentőségű (előretekintő) reálkamatok csökkentését is elősegíti két irányból. Mivel a reálkamat a nominális kamat és az inflációs várakozások különbségeként adódik, ezért Japánban pozitív nominális kamat és negatív inflációs várakozások mellett magas reálkamat alakult ki. Ezt a nominális kamatok csökkentésével és az inflációs várakozások emelésével csökkentheti a jegybank. A csökkenő reálkamatok stimulálják a gazdasági aktivitást és a belső keresletet, ami a kibocsátási rés (a potenciális és tényleges GDP közötti eltérés) záródásához vezet, így idővel emeli az inflációt. Mivel az inflációs várakozások jelentős részben adaptívak (múltra visszatekintőek), ezért a növekvő infláció az inflációs várakozások emelkedéséhez is vezet. Ahhoz, hogy a jegybanki — 189 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

intézkedés valóban stimulatív legyen, a reálkamatnak a hosszú távú, semleges szintje40 alá kell csökkennie. 5-4. ábra: A Mennyiségi és Minőségi Lazítás (QQE) hatásmechanizmusa

Nagymértékű állampapír-vásárlások

Nominális kamatlábak csökken

Erős és egyértelmű elköteleződés a 2 százalékos árstabilitási cél elérése mellett

Inflációs várakozások emelkedik

Gazdaság Inflációs ráta

Reál kamatlábak csökken

erősödik

Hitel- és tőkepiac

emelkedik

Forrás: Kuroda (2016a).

2016 januárjában a jegybank megváltoztatta eszközrendszerét, negatív kamatot vezetett be, miközben a mennyiségi lazító programját változatlanul hagyta (Bank of Japan, 2016a). A döntés megosztotta a jegybanki vezetőket, akik 5-4 arányban szavazták meg, hogy 0,1 százalékról 20 bázisponttal –0,1 százalékra csökkenjen a kereskedelmi bankok többlettartalékra fizetendő kamatrátája. A kereskedelmi bankok jegybanknál tartott többlettartalékaira bevezetett negatív kamat újnak számít a jegybanki eszközök között, ezért annak hatásai is nehezebben előrejelezhetők lehetnek. A pénzügyi intézmények jövedelmezőségének megóvása érdekében a tartalékokat egy háromsávos rendszerbe osztották, melyekre különböző kamatlábat határoztak meg. Erre egyrészt azért volt szükség, mert a negatív kamat bevezetése gyakorlatilag a tartalékok megadóztatását jelenti: a kereskedelmi bank fizet azért, hogy a jegybanknál elhelyezhesse őket. Másrészt viszont folyamatosan növekednek a jegybanknál elhelyezett tartalékai, hiszen az eszközvásárlások ellenértékeként a jegybank a nála elhelyezett tartalékok mennyiségét 40

z a reálkamatszint, ami mellett az adott gazdaságban nincsenek kihasználatlan A kapacitások, de nem is túlfűtött.

— 190 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

növeli meg, így az az egyedi szereplő számára bizonyos szempontból adottság. Az első, a tartalékok legnagyobb mennyiségét, azaz nagyjából 210 ezer milliárd jent tartalmazó sávra pozitív, 0,1 százalékot fizet a jegybank (5-5. ábra). A második sávba az eszközvásárlások eredményeként keletkező tartalékok kerülnek, ami évente nagyjából 80 ezer milliárd jennel növekszik, és nem fizet kamatot (0 százalék). Az ezen felüli tartalékok számítanak többlettartaléknak (az ábrán sötétvörössel jelölve), ezek mennyiségére vezette be a jegybank a –0,1 százalékos negatív kamatot. A tartalékok ilyen felosztása miatt a bevezetéskori nagyjából 300 ezer milliárd jen értékű tartalékok nagyjából egytizede esett a negatív kamat hatálya alá. Kuroda (2016a) megjegyzi, hogy míg így a pénzügyi intézmények jövedelmezősége nem szenved csorbát, az intézkedés mégis hatásos a pénzpiaci hozamok leszorításában, mivel minden addicionális egység elhelyezésére érvényes lesz. 5-5. ábra: A sávos tartalékrendszer

–0,1% ~10 ezer milliárd jen ~40 ezer milliárd jen

n an aszáb árd je r milli jelen szak e z e 0 L 8 Évi ~ edés az MM ~10-30 ezer milliárd jen növek

+0,1%

~40 ezer milliárd jen + évi ~80 ezer milliárd jen

~210 ezer milliárd jen

Forrás: Kuroda (2016a).

A lépést azzal indokolta a jegybank, hogy megnövekedett a kockázata az üzleti bizalom romlásának, melyet a lépéstől várt hitelezési aktivitás növekedésével kívántak javítani. További ok, hogy Japánban a két évtizeden át tartó defláció a lakossági és vállalati gondolkodásra komoly hatással volt, amelynek az MML-en keresztüli, a várakozások növelése általi átalakítása veszélybe került. Ez az alacsony energia- és nyersanyagárak — 191 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

mellett egyes feltörekvő gazdaságok – főképpen Kína – növekedésével kapcsolatos aggodalmaknak az eredménye. E kockázat megelőzésére vezette be a jegybank a negatív kamatrátát a többlettartalékokra. Háromnegyed év elteltével, 2016 szeptemberében a japán jegybank a 2013 utáni monetáris politikai lépések átfogó felülvizsgálata után ismét megváltoztatta működési keretrendszerét, és elköteleződött az inflációs cél átmeneti túllövése mellett (Bank of Japan, 2016b). Így a jegybank az addigiaktól eltérően már nem a monetáris bázis növekedését célozza, hanem a hozamgörbe 10 éves lejáratán elérendő kamatlábat. Emellett módosítja az inflációs cél lehető legkorábbi időpontban történő elérése melletti elköteleződését, aminek értelmében az eszközvásárlásokat addig folytatja, amíg az élelmiszeráraktól megtisztított fogyasztóiár-indexben meghatározott infláció fenntartható módon a kétszázalékos inflációs cél fölé nem kerül. Azaz a monetáris politikai irányultság nem, csupán a keretrendszer változott, míg a jövőben nemcsak az inflációs cél elérésére, hanem annak átmeneti túllövésére törekszik a jegybank. A hozamgörbecélzás keretében az eszközvásárlásokat úgy igazítják, hogy a 10 éves államkötvények hozama 0 százalék körül alakuljon. A hozamgörbecélzás többé-kevésbé megfeleltethető a mennyiségi lazításnak: hasonló abban, hogy a jegybank egy meghatározott hozamszintet szeretne elérni, azonban különbözik abban, hogy a mennyiségi lazítás során ezt indirekt módon, addig a hozamcélzással direkt módon teszi. Ez több dolgot is jelent: egy eszközvásárlási programban a jegybank az általa megszabott mennyiséget a piacon kialakuló ár mellett veszi meg,41 míg a hozam célzása esetén a jegybank a célzott hozammal konzisztens áron vásárol vagy ad el kötvényeket. Azaz a gyakorlatban meghatározza az árat, amely mellett vásárolni fog, azonban a ténylegesen vásárolt mennyiség attól függ, hogy ilyen ár mellett mennyit hajlandóak eladni a piaci szereplők. Bernanke (2016b) szerint egy hozamcél bejelentésének érdemi jelzési hatása lehet, amivel a jegybank a mérlegének jelentős növelése nélkül tudja elmozdítani a hozamokat az általa preferált irányba. 41

kötvények ára fordított kapcsolatban áll a hozamukkal. A megnövekvő kereslet A miatt megemelkedik a kötvény ára és egyúttal csökken a hozama.

— 192 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

5.4. Az új gazdaságpolitikai mix, és a nemkonvencionális monetáris politikai eszközök eredményei A válság kitörése óta a japán jegybank által hozott intézkedések hatásosságát kicsit leegyszerűsítő módon vizsgálva elegendő az aktuális inflációs főszámra és a növekedési adatra tekintenünk ahhoz, hogy nyilvánvalóvá váljon: kevés eredményt tud felmutatni a jegybank. 2016 októberében a fogyasztóiár-index 0,1, míg az élelmiszer- és energiaáraktól megtisztított maginflációs ráta 0,2 százalék volt, miközben a japán gazdaság 2016 harmadik negyedévében 0,3 százalékkal bővült (2015 egészében pedig 0,6 százalékkal nőtt). Ezek alapján azt a konklúziót vonhatjuk le, hogy sem az árak emelkedése, sem a gazdaság ösztönzése nem valósult meg az elmúlt 3 évben végbement lazítás során, csupán a jegybank mérlege fújódott fel. Ugyanakkor, mint ahogyan az az 5-6. ábrán is látható, a reálkamatok csökkentése tekintetében a 2013-ban megkezdett monetáris politika már nem tekinthető sikertelennek: az MML fő hatásmechanizmusának megfelelően, 2016-ra –1 százalék alá csökkentette a reálkamatokat, amely már hasonló volt más fejlett régiókéhoz. 5-6. ábra: A reálkamatok alakulása nemzetközi összehasonlításban 3

–1

–2

–3 2007

2008

2009

2010

Euroövezet

2011

2012 USA

Forrás: BIS (2016).

— 193 —

2013

2014 Japán

2015

–3 2016

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

A világgazdasági folyamatok kontextusából nézve a jegybank defláció elleni küzdelmét, feltűnő, hogy – az új monetáris politika kezdete után nem sokkal – erős dezinflációs folyamatok mentek végbe a csökkenő világpiaci olajárak miatt, melyek világszerte cél alatti inflációt okoztak. Noha az infláció és a maginfláció is emelkedni kezdett 2013-ban, a nyersanyagimportőr Japán árindexében gyorsan és nagy súllyal megjelenő importált infláció visszafogta az áremelkedés ütemét 2015-től. Vonatkoztassunk el a fogyasztóiár-indextől és vizsgáljuk a jegybanki teljesítményt az adott országon belül termelt javak és szolgáltatások áralakulását tükröző GDP-deflátorral, hiszen elvileg ezen árak alakulására lehet legnagyobb hatással egy jegybank, így a BoJ is. Miközben az importált árakat is tartalmazó CPI értéke 0 százalék közelében tartózkodik, főként a külső költségsokk hatására a csupán a hazai árak változását megragadó GDP-deflátor értéke emelkedő trendet mutat 2010 óta (5-7. ábra), ami arra utal, hogy a jegybank képes volt inflációs nyomást gerjeszteni a gazdaságban. 5-7. ábra: A japán gazdaságpolitika sikeresen emelte a hazai termékek árait 4,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

–1,0

–2,0

–3,0

–3,0 2007

2009 Japán

Euroövezet

2011

2013 USA

Forrás: World Bank.

— 194 —

2015

Egyesült Királyság

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

Noha a reálkamatok csökkentek, ez nem ösztönözte kellően a gazdaságot. Hiába emelkedett a GDP-deflátor, a lakosság által érzékelt infláció tartósan alacsony maradt és nem érte el a jegybanki inflációs célt. Ezen ellentétek hátterében több tényező is meghúzódhatott. Egyrészről lehetséges, hogy a mennyiségi lazító jegybanki politikák addicionális hatásai egyre csökkennek, illetve lehetséges, hogy a transzmissziós mechanizmus belső csatornái kevésbé hatékonyak, mint más csatornák (BIS, 2016). Ugyanakkor az is lehetséges, hogy a ciklikus mellett strukturális, hosszú távú okok (kedvezőtlen demográfiai trendek, alacsony termelékenység) is hozzájárulnak az elhúzódó stagnáláshoz és alacsony inflációhoz. Erre utal Nakaso (2016b) a tartós stagnálás elméletére42 hivatkozva, szerinte ugyanis a lassuló hosszú távú globális növekedés – és az ennek nyomán is csökkenő semleges reálkamat – a monetáris politika mozgásterét csökkenti, hiszen csökkenő semleges reálkamat mellett az adott monetáris lazítás kevésbé hatékony. A tartós stagnálás elkerüléséhez ezért egyaránt fontosak a monetáris és fiskális politikai lépések és a strukturális reformok is. 2014 áprilisában a „növekedésbarát fiskális konszolidáció”, vagyis az államadósság fenntartható pályára terelése jegyében a deflációt épp csak maga mögött hagyó ország kormányzata megemelte a forgalmi adó mértékét 5-ről 8 százalékra. Ugyanúgy, mint 1997-ben – amikor az adót 3-ról 5 százalékra emelték és a gazdaság évekre recesszióba süllyedt –, a lépés ez alkalommal is erőteljes fogyasztás-előrehozással járt. Noha az árindexeket a fogyasztási adó megnövelte, a hatás két okból nem tekinthető tartósnak: egyrészről, az éves bázisú árindexből egy év elteltével eltűnik, másrészről a fogyasztás tartós átütemezését eredményezte (5-8. ábra), ami a gyengébb belső keresleten keresztül a kihasználatlan kapacitások növekedéséhez és reces�szióhoz vezetett. A gazdaságpolitika egészét tekintve elmondható, hogy noha a monetáris politika számos eszközzel igyekezett megteremteni az inflációt, a másik fontos ág, a fiskális politika nem volt kellően támogató a gazdaságösztönzésben, sőt egyenesen restriktív volt. Hiányzott tehát a szükséges gazdaságpolitikai koordináció, amelynek hiányában a Bank 42

z akadémiai vitákba Larry Summers által újra visszacsempészett gondolatmenet szeA rint nemcsak ciklikus, hanem strukturális, hosszú távú tényezőkmiatt is csökkennek a növekedési trendek, amely hozzájárul az alacsony semleges kamatok kialakulásához.

— 195 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

of Japan eszközvásárlások inlációs cél eléréséig való fenntartására irányuló elköteleződése nem lehet hiteles (erre utal Andolfatto (2016) is). 5-8. ábra: A forgalmi adó emelésének hatása a végső fogyasztási kiadásokra 104

104

103

102

101

100

t-3

t-2

t-1

t+1

t+2

t+3

2014 (2013q2=100)

t+4

t+5

t+6

t+7

t+8

1997 (1996q2=100)

Forrás: OECD.

A QQE program megvalósítására áttérve elmondható, hogy a nagymértékű eszközvásárlások során számos kockázat épült fel. Először is, a jegybank mérlege elérte az éves GDP 90 százalékát, ami mind historikusan, mind nemzetközi összehasonlításban kirívóan nagy. Másodszor, mivel az eszközvásárlás legnagyobb részben állampapír-piaci beavatkozást jelent, a japán jegybank vált az állampapírpiac elsődleges és legnagyobb szereplőjévé. A kibocsátott államkötvények megközelítőleg 40 százaléka a mérlegében van (5-9. ábra), a piaci részesedés hasonló ütemű növekedése mellett a jegybank kínálati korlátokba ütközhet, vagyis egyszerűen elfogyhatnak a megvásárolható eszközök. Ha az eszközvásárlásokat változatlan ütemben folytatja a BoJ, 2017–2018 során kénytelenné válhat azok lassítására, az exit pedig az állampapírpiacon hirtelen túlkínálatot okozhat (Arslanalp–Botman, 2015). A program — 196 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

hatására a hozamok nyomottá váltak, a hozamgörbe ellaposodott, ami a tőke relatív költségét valóban csökkentette, azonban előretekintve a pénzügyi befektetések fenntarthatóságát kérdőjelezte meg a piaci szereplők körében. Összeségében ezen tényezők portfólióátrendeződéshez vezethetnek, amely ahogy a banki szereplők után a biztosítókra és a nyugdíjalapokra is kiterjed, és azok más lehetőségek után kutatva külföldi eszközökbe fektetnek be, a tőkekiáramlás növekedését okozhatja (Arsanalp–Botman, 2015). 5-9. ábra: A BoJ állampapírpiaci részesedése (összes lejárat) 45

0 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Piaci részesedés Forrás: Japan macro advisors.

A jegybanki döntéshozók között sem volt egyetértés a program hatásait és kockázatait illetően. Takehide Kiuchi (2015) szerint a program csökkenő határhaszna – azaz a csökkenő ütemben mérséklődő reálkamatok – és a mellékhatásai miatt az eszközvásárlások ütemét csökkenteni kellene. Kiuchi szerint a program mellékhatásai a japán állampapírpiac megfelelő működését veszélyeztethetik, valamint a monetáris politika normalizációs időszakában megjelenő kamatkockázattal — 197 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

és a fiskális politikára gyakorolt hatással kapcsolatosak. Takehiro Sato (2015) szerint nincs elegendő bizonyíték a program inflációs várakozásokat növelő hatásáról, ráadásul a hozamcsökkentő hatása is mérsékelt. Sato bemutatta, hogy a jegybank vásárolja az új kibocsátású állampapírok megközelítőleg 90 százalékát a másodpiacon, ezért a program csak akkor marad fenntartható, ha a végső befektetők által támasztott kereslet fokozatosan csökken. 2016-ban az EKB és néhány más, európai jegybank után a BoJ is negatív kamatot vezetett be a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett többlettartalékaira. A jegybank a 3 sávos rendszer bevezetésével pénzügyi intézmények jövedelmezőségét csökkentő hatásokat akarta minimalizálni. Ugyanakkor a jövedelmezőségre a negatív kamatok indirekt módon, a hozamok csökkenésén keresztül is kedvezőtlenül hatottak, mivel a szereplők nagy arányban tartották ezen eszközöket. Arteta et al. (2016) bemutatja, hogy az eszköz céljával ellentétesen a negatív kamatokat alkalmazó jegybankok esetében az inflációs várakozások tovább csökkentek a bevezetés előtti állapothoz képest, miközben számos kockázatot hordoznak. Ezen, pénzügyi stabilitást érintő kockázatok (kamatmarzs szűkülése, tőkemegfelelés romlása, túlzott kockázatvállalás) a szerzők szerint erősödnek, ha a negatív kamatoklábak tartósan fennmaradnak vagy érdemben 0 alá csökkennek. Kiuchi (2016) a negatív ráta és az MML kapcsolatában arra hívja fel a figyelmet, hogy a negatív ráta alacsonyabb, mint a pénzügyi intézmények által az államkötvényeken realizált hozamnyereség, így csökkenhet az intézmények hajlandósága ezen eszközök eladására. Sato (2016) szerint a negatív kamatoknak a szándékolttal ellentétes hatásai lehetnek, mivel monetáris politikai szigorításként hathat és pénzügyi stabilitási kockázatokat hordoz. Sato szerint a negatív kamatok a banki jövedelmezőség csorbulása miatt a hitelkondíciók szigorodásához, illetve a hitelfelárak növekedéséhez vezethetnek. Nakaso (2016a) ellentétes véleményen van, szerinte a 3 sávos rendszer megakadályozza a jövedelmezőség érdemi romlását.

— 198 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval

A 2016 őszén bevezetett hozamgörbe célzással kapcsolatban számos lehetséges kritikát vázol fel Bernanke (2016a). Amikor a BoJ bevezette a hozamgörbecélzást és operatív célként a 10 éves kötvénylejáratokon 0 százalékos hozamot jelölt meg, érvényben hagyta a korábbi mennyiségi célt is. Ez Bernanke szerint redundáns: vagy a vásárolni kívánt men�nyiség megszabásával alakítja a hozamot a jegybank, vagy pedig megszabja az árat, ami mellett annyit vásárol, amennyit a piaci szereplők el kívánnak adni, s ezáltal befolyásolja a hozamokat. Ebből következik, hogy a hozamcélt követő jegybank a mérlege feletti ellenőrzését feladja, hiszen, ha hiteles akar maradni, bármilyen nagy kínálat mellett végre kell hajtania a vásárlást. Ugyanakkor hiteles elköteleződés esetén a hozamok a kívánt irányba mozdulnak el, így akár a mennyiségi lazításnál kevesebb állampapír vásárlásával is sikeres lehet a keretrendszer. A BoJ állampapírpiaci pozíciója és mérlegének mérete miatt annak további, gyors ütemű további felfújódása nem tekinthető valós kockázatnak.

Legfontosabb fogalmak adaptív inflációs várakozás ciklikus pozíció derivatív termék előretekintő reálkamat jelzési hatás kockázati felár kötelező tartalék

mennyiségi és minőségi lazítás monetáris politikai normalizáció nemteljesítő hitelállomány semleges reálkamat tartós stagnálás zérókamat politika

— 199 —

I. rész: Egy nemhagyományos válság nemhagyományos következményei

Felhasznált irodalom Andolfatto, D. (2016): The failure to inflate Japan. 2016. 11. 29. http://andolfatto.blogspot. hu/2016/11/the-failure-to-inflate-japan.html Arslanalp, Serkan – Botman, D. (2015): Portfolio Rebalancing in Japan: Constraints and Implications for Quantitative Easing. IMF, WP/15/186.s. Arteta, C. – Kose, M. A. – Stocker, M. – Taskin, T. (2016): Negative interest rate policies: Sources and implications. CEPR, Discussion Paper, no. 11433. Bank for International Settlements (2016): Monetary policy: more accommodation, less room. 86th Annual Report 2015/16, pp.63-82. http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2016e4.htm Bank of Japan (2013a): Intorduction of the „Price Stability Target” and the „Open-Ended Asset Purchasing Method”. Bank of Japan. 2013. 01. 22. https://www.boj.or.jp/en/announcements/ release_2013/k130122a.pdf Bank of Japan (2013b): Introduction of the „Quantitative and Qualitative Monetary Easing”. Bank of Japan. 2013. 04. 04. https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130404a.pdf Bank of Japan (2016a): Introduction of „Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate”. Bank of Japan. 2016. 01. 29. https://www.boj.or.jp/en/announcements/ release_2016/k160129a.pdf Bank of Japan (2016b): New Framework for Strengthening Monetary Easing: „Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control”. Bank of Japan. 2016. 09. 21. https://www. boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160921a.pdf Barnanke, B. – Laubach, T. – Mishkin, F. – Posen, A. (1999): Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1999. Bernanke, B. (2016a): What tools does the Fed have left? Part2: Targeting longer-term interest rates. Brookings. https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/03/24/what-tools-does-thefed-have-left-part-2-targeting-longer-term-interest-rates/ Bernanke, B. (2016b): The latest from the Bank of Japan. Brookings. https://www.brookings.edu/ blog/ben-bernanke/2016/09/21/the-latest-from-the-bank-of-japan/ Borio, C. – Disyatat, P. (2009): Unconventional monetary policies: an appraisal. BIS, Working Papers no. 292. Felcser D. – Lehmann K. (2012): A Fed inflációs célja és a bejelentés háttere. MNB-szemle, október, Magyar Nemzeti Bank, pp. 24–37. Hidasi B. – Papp I. (2015): A japán bankrendszer átalakulásának főbb állomásai. Hitelintézeti Szemle, különszám, 2015. november, pp. 116–133. IMF (2013): Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. International Monetary Fund, Washington, D.C. 2013. http://www.elibrary-areaer.imf.org/Documents/ YearlyReport/AREAER_2013_full_report_Final_12-10.pdf

— 200 —

5. A japán jegybank küzdelme a deflációval Kiuchi, T. (2015): Revisiting QQE. Beszéd, Capital Markets Research Institute, Japán. 2015.12.03. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2015/data/ko151203a.pdf Kiuchi, T. (2016): Recent developments in Economic Activity, Prices and Monetary Policy. Beszéd, Kagoshima, Japán. 2016. 02. 25. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2016/ data/ko160225a.pdf Kuroda, H. (2014): Ensuring Achievement of the Price Stability Target of 2 Percent. Beszéd, Tokió, Japán. 2014. 11. 05. Kuroda, H. (2016a): The battle against deflation – the evolution of monetary policy and Japan’s experience. Beszéd, New York, USA. 2016. 04. 14. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/ koen_2016/data/ko160414a1.pdf Kuroda, H. (2016b): Japan’s Economy and Monetary Policy. Beszéd, Nagoya, Japán. 2016. 11. 14. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2016/data/ko161114a1.pdf Krekó J. – Balogh Cs. – Lehmann K. – Mátrai R. – Pulai Gy. – Vonnák B. (2012): Nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának nemzetközi tapasztalatai és hazai lehetőségei. MNB-tanulmányok., no. 100., 2012. Nakaso, H. (2016a): Japan’s economy and the Bank of Japan: Yesterday, Today, and Tomorrow. Beszéd, Tokió, Japán. 2016. 05. 23. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2016/data/ ko160523a1.pdf Nakaso, H. (2016b): Monetary Policy and Structural Reforms. Beszéd, New York, USA. 2016.02.12. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2016/data/ko160213a1.pdf Sato, T. (2015): Recent Economic and Financial Developments and Monetary Policy. Beszéd, Kofu, Japán. 2015. 06. 10. http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2015/data/ ko150610b1.pdf Sato, T. (2016): Recent Economic and Financial Developments and Monetary Policy in Japan. Beszéd, Kushiro, Japán. 2016. 06. 02. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2016/ data/ko160602a1.pdf Shirakawa, M. (2012): The Bank of Japan’s efforts toward overcoming deflation. Beszéd, Tokió, Japán. 2012. 02. 17. https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2012/data/ko120217a1.pdf

— 201 —

II. rész

Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Komplex kihívások a magyar gazdaság és a hazai monetáris politika számára

Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében Baksay Gergely - Babos Dániel - Soós Gábor Dániel

A magyar gazdaságot 1997 és 2001 között a külső és belső egyensúly megtartása mellett erős gazdasági növekedés jellemezte. Ebben az időszakban az államadósság stabilan csökkent, az általános makrogazdasági mutatók javultak, az ország sérülékenysége mérséklődött. A magas szinten tartózkodó infláció csökkenése mellett a munkanélküliségi ráta mérséklődése is folytatódott, 2002től azonban e kedvező tendenciák megszűntek. Ugyan az erős növekedés folytatódott, de mindez már az egyensúly megbomlásával együtt. A mért reálgazdasági teljesítmény, a konvergencia folytatódása tehát ezen időszakban fenntarthatatlanná vált, az egyensúlytalansággal és növekvő eladósodottsággal párhuzamosan történt. Az egyensúly nélkül megvalósuló növekedés csak rövid ideig lehetséges, így a problémák már jóval a válság kitörése előtt jelentkeztek. A beruházási és munkapiaci aktivitás már 2006-ban csökkentette a magyar gazdaság növekedési lehetőségét, a potenciális kibocsátás üteme mérséklődött. A gazdasági világválság egy fenntarthatatlan növekedési modell működése mellett érte a magyar gazdaságot, amely így tovább mélyítette a recessziót. A válság idejére olyan makrogazdasági helyzet alakult ki Magyarországon, mely korlátozta a jegybank hagyományos eszközeit, így új, célzott, innovatív eszközök alkalmazása vált szükségessé, amelyre vonatkozóan a 2013-as monetáris politikai fordulat jelentett megoldást. A gazdasági válság idejére Magyarországon magas államadósság épült fel, mely hazánk kockázati felárait is növelte, így az ország finanszírozása is nagyobb költségek mentén valósulhatott meg. Emellett a háztartások kedvezőtlen szerkezetben történő eladósodása (devizahitelezés felfutása) tovább növelte hazánk sérülékenységét. A válság előtti években alapvetően hazai oldalról a túlköltekező — 207 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

fiskális politika járult hozzá az egészségtelen és fenntarthatatlan gazdasági növekedéshez. A magyar fejlettségi szint távolodott a fejlett európai országoktól, és csak a 2010-es fiskális fordulattal stabilizálódó, majd csökkenő pályára álló adósságpályával, illetve a 2013-ban megvalósuló monetáris politikai fordulattal indulhatott újra hazánk gazdasági felzárkózása. Ettől kezdve a magyar gazdaság fenntartható növekedési pálya mentén bővül. Ebben a fejezetben azt vizsgáljuk, hogy a válságot megelőző időszakot – elsősorban monetáris politikai megközelítésben – milyen makrogazdasági, illetve fiskális környezet jellemezte, és ebben milyen módon játszott szerepet a monetáris politika.

6.1. Gazdaságpolitikai célrendszer a 2000-es évek elején A 2001-es évben a magyar gazdaság kiegyensúlyozott, növekvő pályán mozgott. A legfőbb makrogazdasági mutatószámok kedvező képet jeleztek a gazdasági folyamatok vonatkozásában. A gazdasági növekedés stabilan 4 százalék közelében bővült, miközben az államadósság rátája GDP-arányosan csökkenő pályán, az 50 százalékos érték közelébe került. Az élénk gazdasági teljesítménnyel párhuzamosan a munkanélküliségi ráta folyamatos mérséklődését figyelhettük meg, így a ráta 5 százalék közelébe csökkent. A hazai gazdaságpolitika törekvése volt ebben az időszakban az Euró pai Unióhoz való csatlakozás, illetve a közös fizetőeszköz, az euro bevezetése. Az egyetlen hiányzó láncszem nominális oldalon volt azonosítható, mivel az inflációs ráta ugyan erőteljesen csökkent a megelőző években, európai összevetésben még mindig magas értéken állt. Ennek megfelelően a hozamok is jóval a kritériumok fellett alakultak.43 2001-et 43

aastrichti kritériumok: GDP-arányosan az államháztartás hiánya 3 százaléknál, az M államadósság 60 százaléknál nem lehet nagyobb, a tagország valutájának kétéves horizonton stabilnak kell lennie meghatározott sávon belül, az ország inflációja nem haladhatja meg 1,5 százalékpontnál nagyobb mértékben a három legkisebb inflációjú ország inflációjának átlagát, valamint ezen országok hosszú távú kamatainak átlagánál a kamatszint 2 százalékponttal nem lehet magasabb.

— 208 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

megelőzően Magyarországon az ún. csúszó leértékelésén alapuló monetáris rezsim volt érvényben. A rendszer ugyan 90-es években tapasztalt magas inflációt (olykor 30 százalék feletti értékéről) erőteljesen tudta csökkenteni, ugyanakkor a dezinfláció az ezredfordulóra megállt, és az inflációs ráta 10 százalék közelében stabilizálódott. Ez az érték érdemben meghaladta a jegybank árstabilitásnak tekintett pénzromlási ütemét, valamint az eurozónához való csatlakozás kritériumát. A dezinfláció megakadásában jelentős szerepet játszottak a világpiaci nyersanyagárak erőteljes emelkedése mellett a növekvő általános importált inflációs hatások. A kőolaj ára például 1998-as évi átlagos 12 dollár/ hordó értékről két év alatt több mint duplájára emelkedett. Veszélyforrást jelentett továbbá az inflációs várakozások magas szinten maradása. A csúszó leértékelés rendszere elérte működésének határát, új monetáris rendszer bevezetése vált szükségessé, ami ismét csökkenő pályára állítja az inflációs rátát. Ebben a környezetben került bevezetésre a korábban más országokban már sikeresen alkalmazott inflációs célkövetés keretrendszere (inflation targeting, IT).

6.2. Kihívások a monetáris politika számára Kérdés, hogy más országokhoz hasonlóan nálunk miért nem vált sikertörténetté az inflációs célkövetés rendszere a 2000-es évek első évtizedében. Ennek megválaszolásához először tekintsük át röviden makrogazdasági legfőbb mutatókat, és ezt követően érdemes megvizsgálni a fiskális politika szerepét ebben az időszakban.

6.2.1. Rövid makrogazdasági körkép

Bár az infláció csökkenni tudott az IT bevezetését megelőző 10 százalék körüli szintről, az árstabilitás mégsem tudott megvalósulni: az éves infláció havi frekvencián mérve széles sávban, 2–9 százalék között ingadozott. Az inflációs célkövetés rendszerének első 8-10 éve alapvetően két időszakra bontható. A 2002–2006-os évekre, mely években — 209 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

túlköltekező volt a fiskális politika, később ennek korrekciója vált szükségessé. A ciklikusan igazított elsődleges egyenleg és a folyó fizetési mérleg is jelentős negatívumokat mutatott, amely egyértelműen jelzi a kor egyensúlytalanságait. Az infláció mindkét időszakban 5-6 százalék körül meglehetősen nagy volatilitással ingadozott. A volatilitáshoz nagyban hozzájárultak a jelentős szabályozottár-emelések mellett az indirekt adóváltozások is. Ezek együttesen önmagukban 2-3 százalékpontot magyaráztak az inflációs ráta szintjéből (6-1. táblázat). 6-1. táblázat: Egyes makrogazdasági változók alakulása Időszakok

2002—2006 2007—2009 2010—2012 2013—2015

GDP-növekedés

4,3

—1,8

0,3

3,1

Infláció

4,8

6,1

4,8

0,5

Szabályozott árak hatása inflációs rátára

1,3

2,1

0,9

—0,7

Indirekt adók hatása inflációs rátára

0,5

0,8

1,4

0,6

Ciklikusan igazított elsődleges egyenleg

—4,3

—0,7

1,0

2,6

Folyó fizetési mérleg GDP arányában

—7,3

—5,8

0,6

3,0

Megjegyzés: Az egyes értékek a jelzett időszakok átlagában. Forrás: KSH, MNB, AMECO.

6.2.2. Kedvezőtlen gazdaságpolitikai kapcsolatrendszer

Az időszak nagy részét kitevő kedvező konjunkturális környezetben prociklikus fiskális politika valósult meg, emellett a jelentősen túlköltekező fiskális politika következtében folyamatosan magas deficit és emelkedő államadósság volt jellemző. Az ezt követő kiigazítási kényszer jelentette fiskális intézkedések pedig erősen áremelő hatásúak voltak (áfaemelés, jövedékiadó-emelés), melyek másodkörös hatásai miatt a jegybank szigorú monetáris politikát folytatott. Az időszakban megvalósuló kedvezőtlen kombináció – túlköltekező fiskális politika, szigorú monetáris politika és szabad tőkemozgások – lényegében egyenes utat eredményezett az egyensúlytalanságoknak és a devizahitelezés elterjedésének. Emellett a választási időszakra való túlköltekezés — 210 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

is befolyásolta az ekkori fiskális lépések politikai irányvonalát. Összességében a külső forrásokra való ráutaltság, a devizahitelezés elterjedése, a fegyelmezetlen fiskális politika és az emelkedő kockázati felárak együttesen rontották a gazdaság helyzetét (6-1. ábra). 6-1. ábra: Kedvezőtlen folyamatok a vizsgált időszakban Kockázati felárak emelkedése

Túlköltekező fiskális politika

Devizahitelezés elterjedése

Külső finanszírozási igény Forrás: szerzők készítése.

6.2.3. A költségvetési hiány alakulása és kiigazítási kísérletek

Az ezredfordulón az államháztartás kedvező helyzetben volt, a GDP-arányos hiánya 3 százalékos maastrichti küszöbérték alatt maradt, míg az adósságráta kisebb volt a bruttó hazai termék 60 százalékánál. Az ezredfordulót követően azonban a magyar költségvetés egyensúlyi helyzete megváltozott, az államháztartás-hiány megemelkedett, a GDP-arányos államadósság-ráta növekedésnek indult. A fiskális politika fő funkciója a gazdasági ciklusok mérséklése, anticiklikus politika folytatásával. A klasszikus közgazdaságtani megközelítés (Musgrave, 1959) szerint a fiskális politikának három fő funkciója van: az allokáció, a redisztribúció és a stabilizáció. A költségvetési politikának a stabilizációs funkciója alatt azt értjük, hogy a költségvetésen keresztül mérsékelni kell a gazdaság ciklikus ingadozását, figyelembe — 211 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

véve a közpénzügyek fenntarthatóságát. A költségvetési politika akkor tesz eleget a stabilizációs funkciójának, ha konjunktúra idején hűti a gazdaságot, míg válságidőszakokban élénkít, ezt nevezzük anticiklikus fiskális politikának. Válság során az államnak keresletélénkítő gazdaságpolitikát célszerű folytatnia, azaz deficites gazdálkodáson keresztül kell a külföldi és belföldi megtakarításokat a gazdasági növekedés szolgálatába állítania. Ennek megvalósításához elengedhetetlen, hogy konjunktúra idején szigorú fiskális politikával mozgásteret teremtsen magának. 2002–2009 között a költségvetési politika egyfelől fenntarthatatlanul magas hiányt okozott, másrészt az időszak nagy részében erősítette a gazdasági ciklusok hatását ahelyett, hogy mérsékelte volna azokat. A stabilizáló funkció helyett így inkább a sérülékenység és egyensúlyhiány fő forrásává vált a költségvetési politika. A hiány 2002-ben ugrott meg hirtelen, és két kiigazítási kísérlet ellenére magas maradt az időszak egészében (átlagosan 6,5 százalék). Az első években még anticiklikusnak tekinthető a hiány emelkedése, mert a külső piacaink kereslete csökkent ebben az időszakban, de a hiány mértéke nem volt összhangban a kereslet csökkenésével. Ezt követően erősen prociklikussá vált a költségvetés. 2005–2007 között kedvező világpiaci konjunktúra volt jellemző, így a költségvetésnek tartalékot kellett volna képezni a válságidőszak esetén végrehajtandó költségvetési lazítás fedezeteként. Ezzel szemben ezekben az években átlagosan 7 százalék körül alakult a költségvetés hiánya, bár 2006-ban már történt egy – sikertelen – kísérlet az egyensúly javítására. A költségvetési politika hitelességét a magas hiány mellett a megvalósítatlan kiigazítási tervek is csökkentették. Az Európai Unió részére benyújtott Konvergencia Programokban a folyó évre vonatkozó költségvetési adat is számottevően optimistább volt, mint a ténylegesen várható érték, valamint előretekintve is mindig az egyenleg javulását tartalmazták a programok, de érdemi intézkedések nélkül (6-2. ábra).

— 212 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

6-2. ábra: A Konvergencia Programok és a hiány teljesülése 0

A GDP százaléka

−2

−4

−6

−8

−10

−12

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

−12

A költségvetési egyenleg (tényadat) Forrás: Konvergencia Programok, AMECO.

A 2006-ban végrehajtott költségvetési kiigazítási kísérlet jelentős növekedési áldozattal járt, valamint a strukturális problémákra nem jelentett megoldást, ezért végeredményben az egyenleget sem javította kellő mértékben. 2006-ban a költségvetés hiánya tovább emelkedett és meghaladta a 9 százalékot. A költségvetési politika az év második felében kísérletet tett a deficit csökkentésére, az intézkedések egy része azonban csak 2007-ben fejtette ki hatását. Az adóemelések mérsékelték a költségvetési hiányt, azonban jelentős növekedési és foglalkoztatási áldozattal jártak. 2007-re a költségvetési hiány a GDP 5,1 százalékára csökkent, azonban ezzel párhuzamosan a gazdaság bővülési üteme is lelassult. A kiigazítás a legnagyobb kihívásokra nem jelentett megoldást. A munkát terhelő adók mértékének további emelésével fenntartotta a kedvezőtlen munkaerő-piaci helyzetet, továbbá a társadalmi juttatások rendszerének felülvizsgálata és átalakítása sem kezdődött meg. — 213 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

6-1. keretes írás: 2006-os fiskális kiigazítás

2006 közepére egyértelművé vált, hogy a költségvetési politika fenntarthatatlan, és azonnali lépéseket kell végrehajtani a hiány csökkentése érdekében. A szeptemberben bejelentett megszorítás főként bevételoldali intézkedéseket tartalmazott, a munkát terhelő járulékok értéke mellett a forgalmi és fogyasztási típusú adók egyaránt emelkedtek. Főbb intézkedések – kedvezményes általános forgalmi adókulcs 15 százalékról 20 százalékra történő emelése, – egészségbiztosítási járulék előbb 4 százalékról 6 százalékra, majd 7 százalékra emelése, a munkavállalói járulék 1 százalékról 1,5 százalékra történő emelése, – egyszerűsített vállalkozói adó 15 százalékról 25 százalékra emelése, – fejlesztési adókedvezmények csökkentése, – minisztériumok igazgatási költségének csökkentése. Az intézkedések csökkentették a háztartások elkölthető jövedelmét, visszafogták a foglalkoztatottságot és a gazdasági növekedés ütemét, így önmagát gyengítette a program. A járulékok emelésének hatására az OECD adatai szerint az átlagbért terhelő adóék mértéke 2007-re 54,5 százalékra emelkedett, így régiós összehasonlításban az addig is kiemelkedőnek számító adóék tovább nőtt. A kiigazítás hatására a költségvetés hiánya 9,3 százalékról 5,1 százalékra csökkent 2007-re, azonban a gazdasági növekedés jelentősen mérséklődött, 2007-ben nem érte el a fél százalékot.

— 214 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

6-3. ábra: Az adóék mértéke az OECD-országokban (2007) 60

A bérköltség százalékában

BE HU DE FR AT IT SE FI SI CZ TY EL DK EE ES NL SK NO PT PL OECD LU UK CA US IS JP AU IL CH IE NZ KR MX Cl

Forrás: OECD.

A nemzetközi pénzügyi válság kitörése újabb költségvetési kiigazítást kényszerített ki, de annak kedvezőtlen szerkezete hozzájárult a recesszió elmélyítéséhez. A stabil költségvetési helyzetű országok a költségvetési hiány növelése révén anticiklikus politikával élénkítették a belső keresletet és ellensúlyozták a válság negatív gazdasági hatásait. Ezzel szemben Magyarország költségvetési helyzete instabil és hosszú távon fenntarthatatlan volt a válság előtt is, így 2008-ban fiskális stabilizációra volt szükség. A hiány csökkentését célzó intézkedések azonban prociklikus módon jelentősen hozzájárultak a recesszió elmélyítéséhez. Az intézkedések ugyanis a GDP mintegy 4 százalékával csökkentették a költségvetési kiadásokat, ami a teljes nemzetgazdasági belső kereslet jelentős csökkenésével járt együtt, és hozzájárult a gazdaság közel 7 százalékos visszaeséséhez. A kiigazítási kísérlet ellentmondásos eredményét tükrözi, hogy a ciklikusan kiigazított költségvetési egyenleg javult, az ESA-deficit azonban emelkedett 2009-ben (6-4. ábra). — 215 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

6-4. ábra: A költségvetés ciklikus egyenlegének alakulása 6

A GDP százaléka

6 4

4 2011-ben érvényes módszertan szerinti egyenleg

Ciklikusan igazított egyenleg

Ciklikus komponens

2015

2014

2013

–12

2012

–12

2011

–10 2010

–10 2009

–8

2008

–8

2007

–6

2006

–6

2005

–4

2004

–4

2003

–2

2002

–2

2001

2000

ESA–egyenleg

Forrás: MNB, AMECO.

6-2. keretes írás 2009-es fiskális kiigazítás

A 2006-os kiigazítási kísérletet követően is magas maradt a költségvetés hiánya és tovább nőtt az államadósság. A pénzügyi válság kirobbanása Magyarországot instabil pénzügyi helyzetben találta, így újabb költségvetési kiigazítást kellett végrehajtani, amelyet a nemzetközi szervezetekkel kötött megállapodás is elvárt. Az intézkedések leginkább a költségvetési kiadások csökkentésében öltöttek testet, de egyes adókulcsok szintje is emelkedett. Főbb intézkedések – 13. havi nyugdíj megszüntetése, korhatáremelés előrehozása, – 2009-es nyugdíjkorrekció átütemezése, 2010-es nyugdíjkorrekció elhagyása, – táppénz 10 százalékpontos csökkentése,

— 216 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

– nominális bérbefagyasztás a közszférában, 13. havi juttatás megszüntetése, – az általános forgalmi adókulcs 20 százalékról 25 százalékra történő emelése, míg a kedvezményes kulcs 18 százalékra emelése, – átlagosan 5-6 százalékpontos jövedékiadó-emelés.

A megszorítás részleges eredményeket ért el a kiadások csökkentése révén, ezek azonban jelentősen visszafogták a gazdasági növekedést. A 2008–2009-es pénzügyi válság rávilágított, hogy recesszióban számottevően erősebb a fiskális multiplikátor, mint kedvező gazdasági környezetben. A kiadások csökkentésével végrehajtott negatív fiskális impulzus tehát igen erőteljesen hatott a belső keresletre és a GDP-re, amely így reálértéken közel 7 százalékkal csökkent 2009-ben. A reces�szió következtében a költségvetési bevételek is mérséklődtek, így ös�szességében a hiány nem csökkent 2008-as szintjéhez képest.

6.2.4. Az államadósság alakulása

Az ezredfordulót követően a válság kitöréséig a GDP-arányos államadósság-ráta mintegy 30 százalékponttal emelkedett. Az ezredfordulót megelőzően az adósságráta fokozatos mérséklődése volt megfigyelhető, aminek következtében a magyar államadósság 51,7 százalékra csökkent. Ezt követően 2007-ig a folyamatosan rendkívül magas költségvetési hiány következtében 15 százalékponttal emelkedett az adósságráta, majd a nemzetközi szervezetektől felvett nagy összegű hitelek és a GDP visszaesése további 15 ponttal növelte a GDP-arányos adósságot (6-5. ábra).

— 217 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

6-5. ábra: Az államadósság szerkezete és GDP-arányos szintje 90

A GDP százaléka

A teljes államadósság arányában

Államadósság Deviza részarány (jobb tengely)

2016

0 2015

10 2014

10 2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Külföldi arány (jobb tengely)

Forrás: MNB.

A 2008-ig tartó szakaszban a rendkívül magas hiány játszotta a legfőbb szerepet az adósság növekedésében. Az átlagos költségvetési deficit 2002 és 2007 között a GDP 7,4 százaléka volt, amelynek mintegy fele a kamatkiadásokból, másik része az elsődleges egyenleg hiányából származott. Az elsődleges egyenleg tartósan magas hiánya révén a költségvetés 2006-ig folyamatosan erőteljes fiskális keresletélénkítést próbált fenntartani a gazdaságban. Ez rövid távon hozzájárult a GDP növekedéséhez, hosszú távon viszont csökkentette a növekedési potenciált, mert jelentős részben fogyasztási – nem pedig beruházási – kiadásokat fedezett, valamint növelte a gazdaság sérülékenységét. 2008-tól a gazdaság visszaesése és a nemzetközi hitelek miatt jelentősen növekedett az adósságráta, és az évtized végére 80 százalék fölé emelkedett. A válság hatására a befektetők kockázatkerülése felerősödött, aminek következtében a sérülékeny piacokról jelentős — 218 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

forráskivonás történt meg. A költségvetési hiány továbbra is magas szintje, az államadósság növekvő trendje és az alacsony gazdasági növekedés miatt hazánkat a piac rendkívül kockázatos országnak ítélte meg. Ennek következtében néhány nap alatt „kiszáradt” az állampapírpiac, és piaci forrásbevonás helyett az állam nemzetközi szervezetekhez kényszerült hitelért fordulni. Az IMF és az EU meghatározott feltételek és a gazdasági folyamatok szoros monitorozása mellett 19 milliárd euro hitelkeretet nyújtott Magyarország számára, amelyből 12,9 milliárd igénybevételére került sor 2008–2009-ben (6-2. táblázat). A hitelek lehívásának következtében jelentősen emelkedett a bruttó államadósság, valamint még kedvezőtlenebbé vált az adósság szerkezete. 6-2. táblázat: Az IMF és az EU által nyújtott hitelek felvétele és törlesztése

IMF

lehívás

törlesztés

lehívás

törlesztés

2008

5,0

—

2,0

—

2009

2,4

—

3,5

—

2010

—

2011

—

2,0

2012

—

3,5

—

2013

—

4,0

—

2014

—

2,0

2015

—

2016 Összesen

—

1,5

7,4

7,5

5,5

Megjegyzés: Az IMF SDR alapon nyújtotta a hitelt, így ebbõl adódik a lehívott és a törlesztett összeg euróban számolt eltérése. A táblázatban nem szerepel az IMF-től az MNB által 2009ben lehívott 1,4 milliárd eurós kölcsön. Forrás: IMF, Európai Bizottság.

Az államadósságon belül emelkedett a devizaadósság és a külföldi tulajdon aránya. Az egész időszakban megfigyelhető folyamat alapvető oka, hogy a belföldi megtakarítások nem voltak képesek fedezni az állam magas finanszírozási igényét. A háztartások megtakarítási — 219 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

hajlandósága alacsony volt, így növekvő arányban külföldi befektetők finanszírozták az államháztartást, részben devizában. A nemzetközi szervezetektől felvett hitelek hatására a külföldiek kezében lévő részarány az adósságon belül elérte az 50 százalékot, míg a devizaadósság aránya megközelítette azt (6-5. ábra).

6.2.5. A 2000-es években fennálló strukturális problémák

A 2000-es évek magyar gazdaságpolitikáját jellemző strukturális problémák gyökerét alapvetően a költségvetési politika jelentette. Ebből három szempontot emelünk itt ki. Az adórendszer által okozott torzításokat, a társadalmi juttatások rossz ösztönzőit, és a gazdaság sérülékenységéből eredő magas kockázati felárakat. Magyarországon adórendszerének strukturális problémája az volt, hogy a magas adókulcsok miatt túl kevesen, túl sok adót fizettek. Különösen a munkát terhelő adók voltak magasak, amelyek így visszafogták a munkaerő-keresletet és -kínálatot egyaránt. Egyrészt a magas átlagos adóék (a nettó bér és a bruttó bérköltség hányadosa) a munkakínálati döntések extenzív határán káros, mert nem ösztönzi a munkaerő-piaci aktivitást. Másfelől a marginális adóék (az egységnyi többletmunkára rakódó adóteher) magas szintje a munkakínálati rugalmasság intenzív határán jelent problémát, mert csökkenti a többletmunka révén elérhető nettó jövedelmet. A 2000-es években az átlagbért keresők jellemzően 60–75 közötti marginális adóékkel szembesültek, azaz az átlagbér felett megkeresett többletjövedelmük hozzávetőleg kétharmadát az állam elvonta adók és járulékok formájában. Ez amellett, hogy versenyképességi szempontból is káros, az adóelkerülés ösztönzésén keresztül a rejtett gazdaság térnyeréséhez vezetett (lásd bővebben a 7. fejezetben). Az adórendszer mellett a társadalmi juttatások nem megfelelő ösztönzői is hozzájárultak az alacsony fokú foglalkoztatáshoz és aktivitáshoz. A nemzetgazdaság teherviselő képességéhez és az aktivitáshoz — 220 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

képest magasak voltak a jellemzően nem munkavégzéshez kötődő juttatások. Ezek szerkezete és magas szintje ellenösztönözte a munkavállalást, különösen a magas általános és marginális adókulcsok mellett. 2002–2009 között GDP-arányosan folyamatosan emelkedett a pénzbeli társadalmi juttatások mértéke. Az évtized végére hazánkban a GDP több mint 15,5 százalékát tették ki ezek a kiadások, ami így jelentősen meghaladta a régiós és az európai uniós átlagot egyaránt (6-6. ábra). Mindennek következtében az aktivitási ráta Magyarországon volt az egyik legalacsonyabb az Európai Unióban. 6-6. ábra: A társadalmi juttatások mértéke a GDP százalékában (2008) 20

A GDP százaléka

20 18

AT FR IT EL DE HU BE LU DK FI PT SI PL SE EU28 UK V3 ES HR CZ MT SK IE LT CY EE RO BG NL LV

Forrás: AMECO.

A fenntarthatatlan költségvetési politika által okozott gazdasági sérülékenység és infláció a gazdaság valamennyi szektorában a finanszírozás drágulásához vezetett. Bár a 2000-es években magas volt a globális kockázatvállalási kedv, Magyarországon mégis meglehetősen magas

— 221 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kamatkörnyezet alakult ki, amely alapvetően a költségvetési politikára vezethető vissza. A költségvetési konszolidációs kísérletek során végrehajtott adóemelések és a szabályozott árak emelése jelentősen növelték az inflációt és ezen keresztül a nominális hozamokat. Továbbá a monetáris politika magas alapkamattal próbálta ellensúlyozni a költségvetési politikából eredő inflációt és az ország kockázati megítélésének romlását. Az így kialakuló magas hazai banki kamatok visszafogták a hitelezést és a versenyszféra beruházásait. A magas kamatozású forinthitelek és a kedvező, alacsony kamatozású devizában denominált hitelek között nyíló jelentős különbség a devizahitelek elterjedéséhez és az utóbbi néhány évtized magyar gazdaságpolitikájának egyik legsúlyosabb problémájához vezetett.

6.2.6. Devizahitelezés elterjedése

A vizsgált időszak egyik fő történelmi negatívuma a devizahitelezés elterjedése (6-7. ábra), a túlzott eladósodottság felfutása. A magas forintkamatok és a forint alapú hitelek támogatásának szűkülése mellett a kormányzati túlköltekezés elszívta a lehetőségeket a lakosság hitelfelvétele elől. Ráadásul a devizakamatok lényegesen alacsonyabbak voltak a forintkamatoknál, így mikor a magánszemélyek hitelfelvételért fordultak egy bankhoz, a jóval alacsonyabb havi törlesztőrészlet csábító volt az egyén számára. Emellett a lakossági bizalmi indikátor is a háztartási szereplők felől javuló kilátásokat jeleztek. A devizahitelezés árfolyamkockázata ebben az időszakban mérsékelten játszhatott szerepet a döntéshozatalban.

— 222 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

6-7. ábra: A háztartások adósságállományának alakulása 12 000

Milliárd forint

12 000

Háztartások deviza adósság Teljes háztartási adósságállomány

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2 000

2010

2 000

2009

4 000

2008

4 000

2007

6 000

2006

6 000

2005

8 000

2004

8 000

2003

10 000

2002

10 000

Háztartások forint adósság

Forrás: MNB.

A devizahitelezés elterjedésében mind kereslet- és kínálatoldali mind pedig gazdaságpolitikai tényezők is szerepet játszottak44. Keresletoldali okok között legjelentősebbek a már említett devizahitel-kamatok jóval alacsonyabb értéke a forintkamatokhoz viszonyítva, emellett a forintnak a svájci frankkal szembeni tartós, évekig tartó stabil alakulása miatt a lakosság kevésbé számíthatott erősebb árfolyammozgásokra. Emellett a bankok nem hívták fel az ügyfeleik figyelmét a devizahitelezés kockázataira vonatkozóan. A kínálatoldali tényezők között az egyik legfontosabb, hogy a felfutás időszakában kedvező világpiaci környezet bőséges és alacsony költségek melletti forrást jelentett a hazai devizahitelezés elterjedéséhez.

Erről részletesebben lásd Erhardt et al (2015).

— 223 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A devizahitelezés elterjedésében érdemi szerepet játszhatott a szabályozási környezet hiányossága is. Olyan ügyfelek juthattak széles körben devizahitelekhez, akik nem rendelkeztek természetes devizafedezettel, így lényegében teljes egészében ki voltak téve az árfolyam-ingadozásból adódó kockázatnak. Emellett a bankok sem voltak kellően óvatosak, a hitelezési minőségi feltételek lazák voltak, a lakossági jövedelmek és az ügyfél eladósodottsági mértéke csupán laza figyelembevétele sem jelentett korlátot. A túlköltekező fiskális politika következtében emelkedő adósság növekedése emelte a kockázati felárakat is, így a forintban denominált eszközöktől a befektetők magasabb hozamokat vártak el, mely szintén hozzájárult ahhoz, hogy a lakosság az alacsonyabb kamatozású devizahitel felé fordult. A folyamatot erősítette, hogy jelentős verseny alakult ki a bankok között a hitelezési piaci részesedésük bővítésében, így a hitelfelvételi feltételek minőségi feltételei enyhültek, amely szélesebb kör számára tette lehetővé a hitelek felvételét. A devizahitelezés elterjedése már 2001-et követően megfigyelhető, ekkor azonban még csak elenyésző mértékben, és főként az autóhitelek esetében. Később a lakáshiteltámogatások szigorodása hozzájárult, hogy 2004-től a lakáshiteleknél is egyre nagyobb teret nyert a devizafinanszírozás. A devizafüggőség nemcsak a háztartási, hanem a vállalati szektort is érintette. Ugyanakkor a vállalatok esetében számos exportra termelő vállalat – így rendszeres devizabevétellel rendelkező vállalat – van jelen, így a nagyobb devizaeladósodottság az ő esetükben relatíve kisebb kockázatot jelentett. Mindemellett a harmadik nagy szereplő, az állam esetében is nőtt a devizaigény. A költségvetési hiány finanszírozása nem bizonyultak elegendőnek a hazai források által, így külső finanszírozási igény emelkedett. Összességében 2002–2008-as időszakban az ország nettó külső adóssága végig emelkedett (6-8. ábra), amely nagyban hozzájárult ahhoz, hogy a kirobbant világgazdasági válság Magyarországot legyengített állapotban érte. — 224 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

6-8. ábra: Külső adósságráták alakulása a GDP arányában 140

70 60

120

100

0 2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

–10 2000

Vállalatok (jobb tengely) Kibővített államháztartás (jobb tengely) Bankrendszer (jobb tengely) Bruttó külső adósság (bal tengely) Nettó külső adósság (jobb tengely) Megjegyzés: Tulajdonosi hitelek nélkül. Forrás: MNB.

A devizahitelezés felfutása mind a lakás, mind pedig a fogyasztási célú hiteleknél megfigyelhető volt. Emellett különösen 2006-ot követően vált erős egyensúlybontó folyamattá. A 2006-os fiskális megszorító lépések45 érdemben szűkítették a háztartások mozgásterét, rendelkezésre álló, elkölthető reáljövedelmük csökkent, így az egyén az egyéni/családi előrejutásban az olcsó devizahitel felé fordult, hogy a fogyasztási szintjét megpróbálja fenntartani, esetleg tovább növelni. A túlzott eladósodottság így nagy kockázatok felépülése melletti túlzott keresletet eredményezett, amely az árak 2006-ot követően egyensúlyinál nagyobb növekedésében játszott szerepet, így többletvolatilitást eredményezett az inflációs ráta alakulásában. A devizahitelezés jelentős felfutásában tehát a 2006-os fiskális intézkedések is érdemben hozzájárultak. Az eladósodottság ilyen, egészségtelen szerkezetben való megvalósulása regionális összevetésben is jelentős, és érdemben hozzájárult a válságból való kilábalás elhúzódásához. 45

Erről részletesebben lásd e fejezet 6.1-es keretes írását.

— 225 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Ebben az időszakban a látszólag stabil árfolyam és a magas infláció leszorítása következtében magas forintkamatok hozzájárultak a nagymértékű devizahitel-állomány felépüléséhez. A monetáris politika hatékonyságát később jelentősen mérsékelte a magas devizahitel-arány. Nézzük erre azt az egyszerű példát, hogy a válságból való kilábalás elősegítésére a növekedés fokozásához kamatcsökkentés megvalósulása szükséges. A kamatcsökkentés önmagában gyengíti az árfolyamot. A leértékeltebb árfolyam pedig átrendezi a devizahitellel rendelkező háztartások jövedelmi helyzetét. Ugyanis a gyengébb árfolyam a fennálló devizahitel törlesztőterhét forintban kifejezve növeli, így a háztartás rendelkezésre álló jövedelme csökken, amely a fogyasztás mérséklődését eredményezi. A monetáris lazítás tehát nem (vagy kevésbé) tudja kifejteni hatását. A 2010-et követő gazdaságpolitikai törekvések érdemben enyhítették, majd végül 2015-ben megvalósuló forintosítás gyakorlatilag teljesen megszüntette ezt a torzító hatást, hozzájárulva az egészséges, fenntartható, stabil növekedéshez, és így az infláció stabil alakulásához. A devizahitel-állomány jelentős csökkentése önmagában tehát erősítette a monetáris politika reálgazdaságra kifejtett hatását46.

6.3. Összegzés — hogyan működött hazánkban az inflációs célkövetés rendszere a vizsgált időszakban? A 2000-es évek elején az inflációs célkövetés rendszerének bevezetésekor az alapvető fő cél volt a dezinfláció újbóli beindulása, hogy a 10 százalék körül stabilizálódó inflációs ráta újból csökkenésnek induljon. Ez alapvetően a kezdeti időkben meg is történt, ugyanakkor – főként a korabeli fiskális gazdaságpolitikának köszönhetően – az infláció rendszerint az inflációs cél fölött alakult, és viszonylag nagy ingadozást mutatott a régió országaihoz képest (6-9. ábra, 6-10. ábra).

devizahitelezés elterjedéséről és annak magyarországi kivezetéséről lásd részleA tesebben Kolozsi–Banai–Vonnák (2015) tanulmányát.

— 226 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

6-9. ábra: Az inflációs célok és az infláció alakulása 11

Fogyasztóiár-index

11 9

Folyamatos inflációs cél

Tolerancia sáv

–1

Év végi inflációs cél

–2 2001

–2 2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Megjegyzés: Az év végi inflációs céloknál ±1 százalékos ex-post toleranciasáv is tartozott. Forrás: KSH, MNB.

6-10. ábra: Magyarország és a régió országainak inflációja

–5 1998

2000

EU28

2002

2004

Csehország

2006

2008

Lengyelország

Megjegyzés: HICP éves változás, havi adatok. Forrás: Eurostat.

— 227 —

2010

2012 Szlovákia

2014

2016

–5

Magyarország

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az IT-rendszer általános filozófiáját a válságot megelőzően az adta, hogy elegendő pusztán az árnövekedés stabilizálására törekedni. Azaz elegendő pusztán az infláció volatilitásának cél körüli simítását szem előtt tartani, és ez majd önmagában megteremti a reálgazdasági stabilitást is. Ez egy – nemzetközi viszonylatban is – általános közvélekedésnek számított ebben az időszakban. Így a pénzügyi instabilitási szempontokra nem irányult kellő figyelem. A válság ugyanakkor rámutatott arra, hogy ez nem elegendő, hanem a monetáris politikának a pénzügyi stabilitási szempontokra nagyobb fókuszt kell helyezniük. A válság előtti gyakorlat problémáját talán éppen a devizahitelezés elterjedése mellett a túlzott eladósodás példázza a legjobban, melyek érdemi kockázatot jelentettek a gazdaságra. Így a vizsgált időszakban a hazai reálgazdaság egyensúlytalanságához és a válságból való kilábalás elhúzódásához pénzügyi egyensúlytalanságok felépülése is érdemben hozzájárult. A költségvetési fegyelem bomlása (GDP arányában a kormányzati szektor ESA-egyenlege több évben is 8-10 százalék körül alakult) túlzott eladósodottsághoz, fenntarthatatlan növekedéshez járult hozzá, és szerepet játszott az inflációs ráta jelentős emelkedésében is, így közvetlenül és közvetve is a kor gazdaságpolitikája érdemi kellemetlen hatásokat okozott Magyarország számára. A korszak fiskális gazdaságpolitikáját jól példázza az államadósság alakulása. 1997–2001 között GDP-arányosan mintegy 50 százalékra sikerült leszorítani az adósságot. Ez az érték 2002-öt követő alig hét-nyolc év alatt 80 százalék fölé emelkedett. A túllazuló fiskális intézkedések később kiigazító lépéseket kényszerítettek ki a kormányzattól (például áfakulcsemelés), mely 2006–2007-es években az inflációs rátát bőven a 3 százalékos célértéke fölé, 8 százalék közelébe lökték, egyúttal az inflációs várakozásokat is érdemben emelték, mely így a másodkörös hatásokon keresztül szűkítette az inflációs ráta csökkentésének lehetőségét.

— 228 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

A megszorító intézkedések 2006-ban a lakosság rendelkezésre álló jövedelmének vásárlóértékét csökkentette, így a fogyasztás növekedésében erős lassulás volt megfigyelhető. A csökkenő reáljövedelem és emelkedő munkanélküliség mellett a lakosság eladósodottsága fokozódott, ekkor került át a hangsúly egyre inkább a „jónak látszó” devizahitelezés felfutására, mely lényegében még tovább gyengítette az országot, a felépülő árfolyamkockázat, így külső sokkokra való nagyobb érzékenység következtében. Az időszakra jellemző volt a kedvezőtlen körfolyamat: a túlköltekező fiskális politika kiigazítási kényszert eredményezett (adóemelés), mely visszafogottabb fogyasztással járt, az emelkedő adók pedig a reáljövedelmek csökkenésén keresztül tovább lassították a fogyasztásbővülést. Az adóemelés következtében megugró inflációs ráta a várakozásokon keresztül másodkörös hatásként megemelte a bérinflációs várakozásokat is, mely így erősítette az inflációs ráta további emelkedését. A nominális horgony, mint az inflációs célkövetés rendszerének egyik sarkallatos eleme ilyen hazai feltételek mentén aligha tudott érvényesülni, így pozitív hatást sem tudott kifejteni az ár- és az általános gazdasági stabilitás irányába. A 2006-os országgyűlési választásokat követően az áfakulcsemeléseken túl szabályozottár-emelkedések is megvalósultak, amelyek így nem pusztán az inflációs rátát, de a lakosság számára érzékelt inflációt és az inflációs várakozásokat is tartósan megemelték (6-11. ábra). Az infláció volatilitása így az amúgy is fenntarthatatlan, egyensúlytalan makrogazdasági helyzet stablizálódását tovább nehezítette, kiszámíthatatlanabb üzleti környezet következtében. Ezt a helyzetet súlyosbította tovább az élelmiszerárak jelentős emelkedése. A magyar gazdaságot egy ilyen makrogazdasági környezetben érte a 2007–2008 gazdasági és pénzügyi világválság.

— 229 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

6-11. ábra: A lakosság által érzékelt és várt infláció alakulása 12

–2 2002

2004

2006

2008

Érzékelt infláció

2010

2012

Inflációs várakozás

2014

2016

–2

Infláció

Forrás: Európai Bizottság, KSH, MNB.

A magas államadósság és annak hátrányos szerkezete nagymértékben hozzájárult hazánk kockázati felárának jelentős emelkedéséhez. A pénzügyi válság kitörése előtt magas kockázatvállalás jellemezte a befektetőket, és az emelkedő magyar adósságráta ellenére sem emelkedett a magyar állampapíroktól elvárt hozam. A csődkockázatot mérő CDS-mutató szintén alacsony maradt 2008 első negyedévéig. 2008-ban azonban robbanásszerűen nőtt a csődkockázati felár és az államadósságtól elvárt hozam is (6-12. ábra). A 10 százalék körüli hozam hosszú távon nem volt megfizethető az államháztartás számára, ezért támaszkodott 2009 folyamán is a nemzetközi szervezetek hitelére.

— 230 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

6-12. ábra: A 3 hónapos és az 5 éves magyar állampapír hozama, valamint az államadósság csődkockázati mutatója 13

Bázispont

800

700

600

500

400

300

200

100 0

5 2005

2006 3 hónap

2007

2008 5 év

2009

2010

CDS (jobb skála)

Forrás: Bloomberg.

Az inflációs folyamatok az inflációs célhoz való viszonyulása alapján az elmúlt 15 évben egyértelműen két időszakra bonthatók. Egyrészt a 2013-at megelőző évekre, amelyek során az inflációs célnál rendszeresen magasabb infláció következett be, és nagyobb volatilitást is mutatott a ráta, mint az ezt követő időszakban. A céltúllövés gyakran a fiskális politika következményeként (adóemelések, szabályozottár-emelések), illetve azok másodkörös hatásaként következett be. Tipikusan ilyen időszak a 2006-ot követő kormányzati intézkedések, melyek 8 százalék fölé lökték az inflációs rátát. 2013-tól kezdődően pedig egyrészt a nemzetközi inflációs folyamatok begyűrűzése (általánosan alacsony importár-infláció, jelentős nyersanyagár-csökkenések) mellett megvalósuló szabályozottár-csökkentések — 231 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

érdemben fékezték az inflációt, mely így a cél alatt alakult. Másfelől ebben az időszakban jelentősen kisebb volatilitást mutat az inflációs ráta, mely elősegíti a stabil gazdasági növekedést.

Legfontosabb fogalmak alacsony potenciális növekedés államháztartás hiánya devizahitelezés elterjedése egyensúlytalanságok felépülése elsődleges egyenleg fenntarthatatlan gazdasági növekedés finanszírozási igény időbeli inkonzisztencia indirekt adók hatása inflációra infláció inflációs célkövetés rendszere

kockázati felárak emelkedése külső adósság külső sérülékenység magas államadósság monetáris politika munkanélküliség prociklikus fiskális politika reálgazdaság ciklikus pozíciója szabályozottár-emelések transzparencia túlköltekező fiskális politika

— 232 —

6. Makrogazdasági feltételek a kétezres évek első évtizedében

Felhasznált irodalom Bauer P. – Endrész M. – Kiss R. – Kovalszky Zs. – Martonosi Á. – Rácz O. – Schindler I. (2013): Túlzott lakossági eladósodás: okok, trendek, következmények. MNB-szemle Különszám 2013. október. Felcser D. – Soós G. D. – Váradi B. (2015): A kamatcsökkentési ciklus hatása a magyar gazdaságra és a pénzügyi piacokra. Hitelintézeti szemle, 14. évf. 3. szám. Erhardt Sz. – Kékesi Zs. – Koroknai P. – Kóczián B. – Matolcsy Gy. – Palotai D. – Sisak B. (2015): A devizahitelezés makrogazdasági hatásai és a gazdaságpolitika válasza. A devizahitelezés nagy kézikönyve, szerk.: Prof. Dr. Lentner Csaba. Kolozsi – Banai – Vonnák (2015): A lakossági deviza-jelzáloghitelek kivezetése: időzítés és keretrendszer, Hitelintézeti szemle. Hoffmann M. – Kóczián B. – Koroknai P. (2013): A magyar gazdaság külső egyensúlyának alakulása: eladósodás és alkalmazkodás. MNB-szemle Különszám 2013. október. Matolcsy Gy. (2015): Egyensúly és növekedés, Kairosz Könyvkiadó Kft., 2015. Mishkin, F. S. – Schmidt-Hebbel, K. (2001): One Decade of Inflation Targeting in the World: What Do We Know and What Do We Need To Know? NBER, Working Paper 8397, July 2001. MNB (2016): MNB félidős jelentés 2013–2016 (2016). Musgrave, R. A. (1959), The Theory of Public Finance, New York: McGraw Hill. Németh A. O. (2015): Politikai költségvetési ciklusok Kelet-Közép-Európában – elmélet és empíria, KözGazdaság, 2015/4. Orbán G. – Szapáry Gy. (2006): Magyar fiskális politika: quo vadis? Közgazdasági Szemle, LIII. évf., 2006. április (293–309. o.). Palotai D. – Virág B. (2016): Versenyképesség és Növekedés, Út a fenntartható gazdasági felzárkózáshoz, Magyar Nemzeti Bank, 2016.

— 233 —

A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai Berta Dávid – Csomós Balázs

A fiskális és a monetáris politika a gazdaságpolitika két meghatározó ága, melyek kölcsönhatásai meghatározóak a gazdaságpolitika sikeressége szempontjából. Magyarországon a válság előtti években a költségvetést magas hiány és a gazdaság növekedési lehetőségeit korlátozó szerkezet jellemezte, melynek következtében a jegybank szigorú monetáris politikát folytatott. A költségvetés strukturális problémái és magas eladósodottsága volt a nemzetgazdasági sérülékenység és az alacsony potenciális növekedés fő forrása. Ezért először költségvetési fordulatra volt szükség, melynek köszönhetően a költségvetés egyensúlya javult, szerkezete jobban ösztönzi a növekedést és Magyarország kikerült a túlzottdeficit-eljárás (EDP) alól. A költségvetési fordulat megteremtette a lehetőséget a fiskális és a monetáris politika közötti együttműködésre, melyre 2013 után került sor a monetáris politikai fordulatot követően. A Magyar Nemzeti Bank a tevékenységén keresztül alapvetően három csatornán tudta támogatni a fiskális politikát: egyrészt a bank kamatcsökkentési ciklusait és az Önfinanszírozási programot követő állampapír-piaci hozamcsökkenésen keresztül hozzájárult a költségvetés kamatkiadásainak mérséklődéséhez. Másrészt a jegybanki hitelezést és a gazdasági növekedést támogató programok a GDP növekedésén, a vállalkozások fejlődésén, illetve a megvalósuló beruházásokon keresztül adóbevételi többletet generáltak a költségvetés számára. Harmadrészt az MNB eredménye 2013 óta minden évben pozitív, vagyis az MNB-nek nem volt szüksége költségvetési veszteségtérítésre. Továbbá a 2015-ös év rekord méretű pozitív eredménye lehetőséget adott 50 milliárd forintos osztalékfizetésre, mely hozzájárult az államadósság csökkentéséhez.

— 234 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

Jelen fejezetben bemutatjuk a 2010 és 2013 közötti költségvetési, és a 2013 utáni monetáris politikai fordulat elemeit, valamint azok kölcsönhatásait. A monetáris politika konvencionális eszközökkel elérhető mozgásterének szűkülése következtében a jövőben várhatóan felértékelődik a fiskális politika szerepe a gazdaság ciklikus ingadozásainak simításában.

7.1. A fiskális politikai fordulat és a költségvetés konszolidációja A gazdaságpolitikai irányváltás első lépcsőfokát 2010 után a költségvetési konszolidáció jelentette. A kétezres években megvalósult, több szempontból káros szerkezetű fiskális politikát két alapvető elv mentén volt szükséges javítani: az egyensúly megteremtése és a gazdasági növekedés beindítása. A nemzetközi szervezetek, nemzetközi hitelezők által kínált kosárban ugyanakkor nem szerepelt olyan megoldási javaslat, mely egyszerre biztosította volna a magyar gazdaság számára az egyensúlyt és a gazdasági növekedést. Így tehát saját, önálló gazdaságpolitikai mix összeállítására volt szükség, adott esetben nem hagyományos, unortodox módszerek alkalmazásával. A nehézséget az okozta, hogy a korábbi túlságosan laza fiskális politika nemcsak flow- (jelentős hiányt mutató költségvetési egyenlegek), hanem stock-mutatók (adósságállomány) terén is maradandó károkat okozott. „A világgazdasági válság során megugró és azóta is magasnak számító adósságráták leszűkítik a költségvetési politika mozgásterét az anticiklikus politikák során, így sok esetben a hiány növekedése nélkül végrehajtható lépésekre van szükség.” (Palotai–Virág, 2016) Magyarország költségvetési mozgástere a magas államadósság, az európai uniós túlzottdeficit-eljárás, valamint a nemzetközi hitelszerződések következtében jelentősen beszűkült. Egyszerre volt elvárás, hogy a nemhagyományos intézkedések megteremtsék az egyensúlyt és beindítsák a növekedést. A fiskális politikával foglalkozó szakirodalom az utóbbi néhány évtizedben fokozott figyelmet szentelt a növekedésbarát költségvetési szerkezet kialakításának. Ugyanakkor nyilvánvaló, hogy nem létezik univerzális, minden országra egységesen átfogó tökéletes megoldás, — 235 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

ezért a magyar gazdaságpolitikai döntéshozóknak gondosan ki kellett válogatniuk, hogyan alakítsák át az ország költségvetési politikáját. Az irodalomban alapvetően konszenzus övezi az adórendszer közgazdasági funkciók szerinti egyensúlyának kialakítását. Ebből a szempontból a tőkét terhelő adók tekinthetők a leginkább károsnak, mert a tőkére kivetett adók torzítása befolyásolja a gazdasági szereplők megtakarítási, beruházási döntéseit, így lassítva a tőkefelhalmozást, mely végső soron a gazdasági növekedés gátja lehet. A munkára kivetett adók magas szintje szintén kedvezőtlen, mert az adók a munka és a szabadidő közti megfelelő allokációt torzítják, ezáltal hatással vannak a humántőke-felhalmozásra, és a vállalati döntésekre egyaránt. A munkára és tőkére rakódó nagymértékű adóterhek esetében már versenyképességi szempontokat is érdemes figyelembe venni: a magas adóékkel rendelkező, vagy a vállalati nyereséget jelentősen adóztató országok lemaradhatnak a kedvezőbb, versenyképesebb költségkörnyezetet nyújtó versenytársak mögött. A fogyasztási adók jellemzően a legkevésbé károsak a potenciális növekedés szempontjából, hiszen mind a megtakarítási, mind a beruházási döntéseket kevésbé torzítják. Az adórendszer ilyen típusú átrendeződése nemzetközi kontextusban jól megfigyelhető folyamat, mely Magyarországon is lezajlott. A munkát terhelő adók csökkentése a közgazdasági elméleti megfontolásokon túl a gazdaságpolitikai célok középpontjába került. A költségvetési egyensúly eléréséhez elengedhetetlen volt a munkavállalás és a gazdasági aktivitás ösztönzése. A kétezres években a magyar adórendszer nem ösztönözte sem a munkaerőpiacra lépést, sem a munkavállalás intenzitásának növelését. Az átlagbérnél az egységnyi többletmunkára rakodó plusz adóteher, vagyis a marginális adóék mértéke Magyarországon jelentősen, csaknem 30 százalékponttal meghaladta a visegrádi országok átlagos értékét, míg a magasabb keresetűeknél is mintegy 1520 százalékpont volt a tipikus különbség (7-1. ábra). A magas marginális adóék büntette a többletmunkáért kapott jövedelmet, emellett jelentősen csökkentette a humántőkébe való befektetés potenciális megtérülését. A magas adóteher mind a munkavállalói, mind a munkáltatói oldalon a jövedelem eltitkolására ösztönzött (Balog, 2014). — 236 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

7-1. ábra: A marginális adóék alakulása az átlagbér 100 és 167 százalékánál a V4 országokban Az átlagbér 100 százaléka 80

Az átlagbér 167 százaléka %

Magyarország

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Csehország

Szlovákia

Lengyelország

Forrás: OECD.

A marginális adóék 2010 óta szinte minden jövedelmi szintnél jelentősen mérséklődött. A csökkenésre elsősorban a 2011-ben bevezetett egykulcsos személyi jövedelemadó ad magyarázatot. A munkához kapcsolódó adók és járulékok rendszere egyúttal érdemben egyszerűsödött, és a hangsúly a segélyek és alanyi adókedvezmények helyett a célzott csökkentés felé tolódott el. A személyi jövedelemadó esetében ezt a célt szolgálta a családi adókedvezmény bevezetése, majd fokozatos kiterjesztése, mely egyben demográfiai célokat is szolgált. Az összes fejlett és sok feltörekvő országra, köztük Magyarországra is jellemző kedvezőtlen demográfiai folyamatok megfordítása alapvető érdeke a mindenkori gazdaságpolitikának. A társadalom elöregedésének lassítása, a nyugdíjrendszer fenntarthatósága szempontjából elemi fontosságú a születésszám növekedése, melyet a családi adókedvezmény, a családok otthonteremtési kedvezménye, az első házasok kedvezménye célzottan képes támogatni. A demográfiai folyamatokon túl a családi adókedvezmény a munkaerő kínálatára is hatással van. — 237 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A vállalatok munkaerő-keresletét szintén célzottan támogatja a jelenlegi adórendszer. A Munkahelyvédelmi akcióterv keretében megvalósuló célzott szociális hozzájárulási adócsökkentés arra ösztönzi a munkáltatókat, hogy a munkaerő-piaci szempontból hátrányos helyzetű csoportok gazdasági aktivitását támogassák, cserébe pedig olcsóbban tudják foglalkoztatni az adott munkavállalókat. Az említett intézkedések és a válságból való kilábalás következtében 2010 eleje óta több mint 600 ezer fővel nőtt a foglalkoztatottak száma. 2016 második felére a foglalkoztatás meghaladta a 4,4 millió főt, míg a munkanélküliségi ráta a historikusan alacsony 4,7 százalékos szintre süllyedt. Kedvező, hogy az új foglalkoztatottak mintegy kétharmada a versenyszférában talált munkát, ezzel is segítve a költségvetés egyensúlyának helyreállítását. 7-2. ábra: A fogyasztásra, munkára és tőkére kivetett adók időbeli alakulása az összes adóbevétel százalékában Magyarországon 55

Százalékpont

10 2006

2007

2008

2009

Fogyasztási adók

2010

2011

2012

Munkát terhelő adók

2013

— 238 —

10 2015

Tőkét terhelő adók

Megjegyzés: 2012-ig Európai Bizottság adatai, 2013-tól MNB-számítás. Forrás: Európai Bizottság, MNB.

2014

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

Az adórendszer változásának másik pillérét a fogyasztási, forgalmi típusú, illetve a szektorális különadók felé történő elmozdulás jelentette. A nem hagyományos költségvetési eszközök, így a válságadók a jellemzően multinacionális vállalatok által uralt piacokat érintették, mint például a pénzügyi, kiskereskedelmi, telekommunikációs és energiaszektor. A fogyasztási, forgalmi adók (áfa, jövedéki adó) kulcsának emelése a munkát terhelő adók csökkenéséből fakadó bevételkiesés ellensúlyozását biztosította, mellyel egy egészségesebb, reálgazdasági növekedést inkább támogató adórendszer alakulhatott ki (7-2. ábra), mindez a világgazdaságban megfigyelhető tendenciáknak megfelelően. Mivel a költségvetési multiplikátor hatása válságok idején erőteljesebb, ezért kizárólag adóemeléssel, vagy a kiadások csökkentésével nem volt lehetséges egyensúlyba hozni a költségvetést. A fiskális multiplikátor (lásd a következő alfejezetben) a világgazdasági válságot követő reálgazdasági visszaesés hatását felerősítette volna, ezért a további költségvetési kiigazítás csak mélyítette volna a válságot. Az elhúzódó recesszióban csökkenő adóbevételek az eredeti törekvéssel éppen ellentétesen, rontották volna a költségvetés egyensúlyát, mely újabb és újabb kiigazítási igényhez vezet. Ilyen típusú negatív spirálba került például Görögország a válság után. Magyarországon a nem hagyományos intézkedések közé tartozott a gazdaság fehérítése, az igazságosabb közteherviselés megvalósítása, valamint egyéb, főként a költségvetés kiadási oldalát érintő strukturális reformok. A költségvetési irányváltás jegyében több gazdaságfehérítő lépésre is sor került. Az online pénztárgépek és az EKÁER bevezetése hozzájárulnak a rejtett gazdaság visszaszorulásához. Az Európai Bizottság (2016) elemzése alapján az áfa adórése (az elméletileg potenciálisan beszedhető és a ténylegesen beszedett adóbevétel különbsége) 2013 és 2014 között az európai uniós tagállamok között Magyarországon csökkent a legnagyobb mértékben. Az MNB számításai szerint az áfa effektív kulcsa (a beszedett adó és az elméleti adóalap hányadosa) 2013 és 2015 között 2 százalékponttal növekedett, miközben a tényleges adókulcsok változatlanok maradtak (7-3. ábra), melyre a gazdaság fehéredése ad — 239 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

magyarázatot. A rejtett gazdaság teljes mérete Schneider (2015) kutatásai szerint 2010 és 2015 között a GDP 1,5 százalékpontjával csökkent. Az adóelkerülés csökkentése a gazdasági növekedési kilátásokra is érdemi hatást gyakorolhat. Magas, illetve növekvő adóelkerülés mellett az adóbevételek szinten tartása érdekében magasabb adókulcs alkalmazása válik szükségessé, mely túlzott terhet rak a legálisan adózókra és a rejtett gazdaság növekedéséhez vezet, így öngerjesztő folyamattá válik (Balog, 2014). A gazdaságfehérítő lépések így amellett, hogy elősegítik a költségvetési bevételek növelését, igazságosabb közteherviselést és hatékonyabb tőkeallokációt tesznek lehetővé azáltal, hogy az adóelkerülők jogosulatlan versenyelőnyét megszüntetik. 7-3. ábra: A magyar effektív áfakulcs alakulása 20

% Fehéredési hatás

19 18

A 2012. januári emelés hatása

A 2009. júliusi emelés hatása

A 2006. szeptemberi emelés hatása

10 2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Forrás: MNB.

A költségvetés kiadási oldalán egyes területeken mélyreható reformok történtek a Széll Kálmán-tervek végrehajtása során. A szociális ellátórendszer felülvizsgálata halaszthatatlanná vált, hiszen amellett, hogy a költségvetésre az ország gazdasági helyzetéhez képest

— 240 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

indokolatlanul nagy terhet rótt, ellenösztönzőt jelentett a munkavállalással szemben. A közmunkaprogram is a korábbi rendszer helyettesítését biztosítja, mely a segély helyett munkát elv keretében mintegy 200 ezer fő számára biztosít foglalkoztatást. A szociális kiadások felülvizsgálata magában foglalt olyan strukturális reformokat, mint a nyugdíjrendszer átalakítása. A legjelentősebb intézkedés az előrehozott nyugdíjazás feltételeinek szigorítása volt, mely jelentősen hozzájárult a nyugdíjrendszer hosszú távú fenntarthatóságának biztosításához. Emellett a magánnyugdíj-pénztári tagok döntő részének az állami nyugdíjrendszerbe való visszalépését követően 2011-től a járulékbefizetések ismét az államháztartás bevételeit gyarapították. Ennek következtében egyensúlyba, vagy ahhoz közeli pozícióba kerülhetett a társadalombiztosítási alapok költségvetése. A kiadások visszafogását ugyanakkor részben ellensúlyozta a nők 40 éves munkaviszony utáni nyugdíjazásának lehetősége. Az elhibázott fiskális politika következtében a kétezres években megrendült a költségvetésbe vetett bizalom. Gazdaságpolitikai és növekedési szempontból egyaránt fontos cél a fiskális politikát jellemző stabilitás és bizalom fenntartása, melyet a megfelelő intézményrendszer garantálhat. A költségvetési keretrendszerek horgonyozzák a fiskális politikával szembeni várakozásokat, valamint előirányozzák a gazdaságpolitikai döntéshozók közép- és hosszú távú céljait (Blanchard és szerzőtársai, 2010). Az intézményrendszer fejlesztése az elmúlt néhány évtizedben került a költségvetési politika fókuszába, a nemzeti költségvetési szabályok száma az 1990-es évek elejétől nőtt meg igazán ugrásszerűen az európai országokban (Tóth G., 2016). Az intézményrendszer fontosságának felismerése számos országot kormánytól független, a költségvetési felelősséget és fenntartható gazdálkodást ellenőrző intézmény létrehozására sarkallt. Magyarország is ebbe a sorba illeszkedik, tekintve, hogy 2011 óta 4 különböző nemzeti költségvetési szabály lépett életbe, továbbá a 2010-ben jelentősen átalakított Költségvetési Tanács is támogatja a fiskális szabályok betartását. A Költségvetési

— 241 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Tanács a költségvetési törvény tárgyalása során az Alaptörvényben foglalt adósságszabály47 teljesülését vizsgálja és a hozzájárulása szükséges a törvény elfogadásához. A költségvetési fordulat keretében végrehajtott intézkedések nyomán érdemben javult a magyar költségvetési fegyelem és szabálykövetés. A költségvetés eredményszemléletű (ESA) hiánya a 2011-es évet követően egyszer sem lépte át a maastrichti és magyar költségvetési szabályokban egyaránt szereplő GDP-arányosan 3 százalékos értéket (7-4. ábra). 2012-ben 2,3 százalékra mérséklődött az államháztartás hiánya, majd a következő években fokozatosan 2015-re a GDP 1,6 százalékára csökkent. A költségvetés elsődleges egyenlege 12 év elteltével, 2000 óta először mutatott többletet 2012-ben. A költségvetési fordulat következtében 2013-ban Magyarország kikerült az európai uniós túlzottdeficit-eljárás (EDP) alól. Az EDP a 2004-es uniós csatlakozásunk óta, 9 évig volt érvényben hazánkkal szemben. Magyarország sorozatosan megsértette az eljárást eredményező szabályokat (hiány és adósság), így az ország csaknem egy évtizedig az EDP hatálya alá tartozott. Az Európai Bizottság már az EU-s alapokból érkező támogatások felfüggesztésének időpontját is bejelentette, ám Magyarország a határidő lejárta előtt, 2012-ben teljesítette a Bizottság ajánlásait és fegyelmezett, felelős költségvetési gazdálkodást megvalósítva 2013-ban kikerült az eljárás alól. A kohéziós támogatások megvonása az EDP nem euroövezeti tagállamokra vonatkozó legszigorúbb büntetését jelenti, mely reális veszélyként merült fel Magyarország esetében, és csak néhány hónap választotta el az országot a források felfüggesztésétől.

z Alaptörvény 35. § (5) bekezdése előírja, hogy „mindaddig, amíg az államadósság A a teljes hazai össztermék felét meghaladja, az Országgyűlés csak olyan központi költségvetésről szóló törvényt fogadhat el, amely az államadósság a teljes hazai össztermékhez viszonyított arányának csökkentését tartalmazza”.

— 242 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

7-4. ábra: A magyar költségvetés eredményszemléletű egyenlege, 2000—2015 6

A GDP százaléka

A GDP százaléka 2011-ben érvényes módszertan szerinti ESA-egyenleg

6 4

Elsődleges egyenleg ESA-egyenleg

2015

2014

2013

–10 2012

–10 2011

–8 2010

–8 2009

–6

2008

–6

2007

–4

2006

–4

2005

–2

2004

–2

2003

2002

2001

2000

Nettó kamatkiadások Maastrichti hiánycél

Forrás: KSH.

A költségvetési politika irányváltásával megszűnt a korábbi fiskális dominancia, de a monetáris politika a kezdetben nem támogatta az előbbi eredményeit. A Magyar Nemzeti Bank számos területen érdemben segíthette volna a magyar gazdaság válságból kilábalását, azonban a monetáris politika a 2010-es évek elején a magyar gazdaság igen passzív szereplője volt. A megoldandó feladatok között szerepelt az árstabilitás elérése, a historikusan magas kamat- és hozamkörnyezet mérséklése, a magyar mikro-, kis- és középvállalkozások hitelezésének elősegítése, illetve a gazdaságpolitikai döntéshozók előtt tornyosult a devizahitelek hatalmasra duzzadt problémája. „Amellett, hogy a devizahitelek […] elterjedése jelentős mértékben rontotta a hazai monetáris politikai transzmisszió mechanizmusának hatékonyságát, egyúttal rendkívüli – nemzetközi összevetésben is kimagasló – makropénzügyi sérülékenységet is eredményezett” (Matolcsy–Palotai, 2016).

— 243 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

7.2. Monetáris politikai fordulat és hatása a költségvetésre A Magyar Nemzeti Bank új vezetésének 2013. márciusi hivatalba lépésével megkezdődött a költségvetési és a monetáris politikai összhang kialakulása Magyarországon. Az MNB-törvény48 értelmében a jegybank elsődleges célja az árstabilitás veszélyeztetése nélkül elősegíteni a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitásának fenntartását, illetve rendelkezésre álló eszközeivel támogatja a kormány gazdaságpolitikáját. 2013 óta a Nemzeti Bank tevékenységén keresztül alapvetően három csatornán tudta támogatni a fiskális politikát: egyrészt a bank kamatpolitikáját követő állampapír-piaci hozamcsökkenésen keresztül csökkenti a költségvetés kamatkiadásait, vagyis mérsékli a költségvetési hiányt és az államadósságot. Másrészt a jegybank eredménye befolyásolja a költségvetést (lásd a jegybanki eredményről szóló keretes írást), azaz amennyiben nyereségesen működik, úgy a banknak nincsen szüksége a költségvetés részéről veszteségtérítésre, sőt adott esetben osztalékfizetéssel javíthatja a költségvetés pozícióját. Harmadrészt pedig a hitelezést és a gazdasági növekedést támogató jegybanki programok (ezen belül elsősorban a kamatcsökkentés és a Növekedési Hitelprogram) a GDP növekedésén, a vállalkozások fejlődésén, illetve a megvalósuló beruházásokon keresztül adóbevételi többletet generálnak a költségvetés számára. 7-1. keretes írás: A Magyar Nemzeti Bank eredménye és hatása a költségvetésre

A Magyar Nemzeti Banknak nincsen eredménycélja. Az MNB törvényben meghatározott mandátumaiból következő – az árstabilitást, valamint a pénzügyi stabilitást célzó és a gazdasági növekedést támogató – feladatainak ellátása érdekében hozott monetáris politikai döntések ugyanakkor befolyásolják a jegybanki eredményt, amely hatással van a költségvetésre is. Az alábbiakban ezért röviden bemutatjuk, hogy a jegybanki eredmény

2013. évi CXXXIX. törvény

— 244 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

milyen csatornákon keresztül hathat a költségvetésre és hogyan alakult az elmúlt időszakban. A jegybank eredménye alapvetően három tényezőből tevődik ös�sze, ezek: az MNB kamateredménye, a realizált árfolyameredmény, illetve a banküzemmel és működéssel kapcsolatos eredmény. A jegybank eredménye azért fontos költségvetési szempontból, mert amennyiben az eredmény negatív, és az eredménytartalék nem nyújt rá fedezetet, akkor a költségvetésnek meg kell térítenie a veszteséget a jegyzett tőke mértékéig, ami a hiányt és az adósságot egyaránt növeli (Kékesi–Lénárt-Odorán, 2015). 7-5. ábra: A Magyar Nemzeti Bank osztalékfizetés előtti eredménye és a tárgyévi osztalékfizetés nagysága 100

Milliárd forint

100

Osztalékfizetés

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

–60 2004

–60 2003

–40

2002

–40

2001

–20

2000

–20

Eredmény

Forrás: MNB.

A Magyar Nemzeti Bank eredménye 2013 óta minden évben pozitív, vagyis az MNB-nek nem volt szüksége költségvetési veszteségtérítésre. A 2015-ös év rekord méretű pozitív eredménye lehetőséget adott osztalékfizetésre, melyre 2002 óta nem volt példa. A jegybank a 2015-ben elért mint-

— 245 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

egy 95 milliárd forintos eredményéből 2016-ban 50 milliárd forintos osztalékot fizetett a költségvetés részére (7-5. ábra), a fennmaradó rész pedig az eredménytartalékot gyarapította. Ezzel a tartalék historikusan magas, 100 milliárd forintot meghaladó szintre került, amivel megfelelően ellensúlyozhatók a jövőbeni nem várt események. A befizetett osztalék csökkenti az államadósságot. Nyereség esetén csak a kamateredményből származó (működési eredménnyel csökkentett) eredmény befizetése csökkenti az ESA-hiányt, ugyanakkor az osztalékfizetés az államháztartás alacsonyabb pénzforgalmi finanszírozási igényén keresztül az államadósságot csökkenti (Hoffman–Kékesi–Koroknai, 2013). Az MNB Igazgatósága által jóváhagyott 50 milliárd forintos osztalék a GDP mintegy 0,15 százalékpontjával mérsékelte a 2016. évi államadósság-rátát.

A 2012-ben megkezdett, majd több ciklus során végbement óvatos, fokozatos kamatcsökkentés érdemben befolyásolta a költségvetés helyzetét. Az alapkamat 2012 augusztusában még 7 százalékos értéken állt, majd 610 bázispontos mérsékléssel három csökkentési ciklust követően 2016 májusára 0,9 százalékra süllyedt. A kamatcsökkentés és az Önfinanszírozási program jelentősen hozzájárultak az állampapír-piaci hozamok csökkenéséhez, valamint hazánk külső sérülékenységének mérséklődéséhez. A hozamok 2012. augusztus vége és 2016. szeptember vége között átlagosan mintegy 550 bázisponttal csökkentek (7-6. ábra). Az alapkamat csökkentése a monetáris transzmisszió működése révén alapvetően a rövid lejáratú állampapír-piaci hozamokra hat, de az évek során a hosszú hozamok is lekövették az irányadó ráta csökkenését.

— 246 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

7-6. ábra: Az alapkamat, illetve a 3 hónapos és az 5 éves állampapír-piaci benchmark hozamok alakulása 12

% A kamatcsökkentési ciklus kezdete

A kamatcsökkentési ciklus újabb fázisai

12 10 8

Az Önfinanszírozási program bejelentése

2016. 07.

2016. 01.

2015. 07.

2015. 01.

2014. 07.

2014. 01.

2013. 07.

2013. 01.

2012. 07.

2012. 01.

2011. 07.

2011. 01.

2010. 07.

2010. 01.

3 hónapos állampapír-hozam

Alapkamat 5 éves állampapír-hozam Forrás: ÁKK, MNB.

A hozamok csökkenése évek óta folyamatosan növekvő megtakarítást jelent a költségvetésnek. A kamatkiadások 2013 és 2016 között a GDP 1,3 százalékpontjával csökkentek. A mérséklődés érdemi költségvetési megtakarítást eredményez, mely változatlan, a GDP 4 százaléka körüli kamatkiadásokhoz képest nominálisan mintegy 400 milliárd forintos megtakarításnak felel meg 2016-ban (7-7. ábra), melyet a gazdaságpolitika felhasználhat a tárgyévi hiány és adósság csökkentésére, vagy adott esetben gazdasági növekedést támogató keresletélénkítésre is. Az Európai Bizottság előrejelzése szerint az Európai Unió összes tagállama közül Magyarországon csökkenhet a legnagyobb mértékben az állam kamatkiadása a 2013 és 2017 közötti időszakban.

— 247 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

7-7. ábra: A magyar államháztartás nettó kamatkiadásai 4,5

A GDP százaléka

4,5 4,0

4,0 3,5

400 milliárd forint

3,0

3,5 3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,5 0,0

0,0 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Megjegyzés: 1. Az adatok az ESA2010 módszertan előírásai következtében a nyugdíjrendszer átalakítása miatt jelentkező imputált kamatkiadásokat nem tartalmazzák. 2. A 2016–2018-as évek adatai az MNB 2016. decemberi Inflációs jelentéséhez készült előrejelzését mutatják. Forrás: MNB.

A világgazdasági válság rámutatott, hogy a magas külső, főként devizában denominált adósság a sérülékenység fontos forrása. A magyar államadósság devizaaránya 2011-re a teljes adósság mintegy 50 százalékát jelentette, ezért mindenképpen szükséges volt a mértékét csökkenteni. „A magas külső eladósodottság – ami gyakran jár együtt magas devizában denominált adóssággal – azért jelenthet problémát, mert turbulens piaci környezetben a külső adósság refinanszírozása nehézségekbe ütközhet, illetve ellehetetlenülhet. Az államadósság belső forrásokból történő finanszírozásának erősítése, ezáltal a külső forrásokra való ráutaltság csökkentése ezért kiemelt gazdaságpolitikai cél” (MNB, 2015). A hazai gazdasági szereplők, elsősorban a hitelintézetek és a háztartások bevonásával érdemben csökkent az államadósság

— 248 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

refinanszírozásának költsége, illetve jelentősen, mintegy 25 százalékponttal, a teljes adósság 25 százaléka alá mérséklődött a központi adósságban a deviza részaránya (7-8. ábra). 7-8. ábra: A bruttó magyar államadósság és a devizaadósság részaránya 85

A GDP százaléka

Az adósság százaléka

Államadósság

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Központi adósság devizaaránya (jobb tengely)

Megjegyzés: 2016-ra az MNB 2016. decemberi Inflációs jelentéséhez készült előrejelzése. Forrás: MNB.

Tekintve, hogy az államadósság átárazódása hosszas folyamat, közép- és hosszú távon is van még tér az állami kamatkiadások további markáns csökkenésére. Az adósság folyamatos átárazódása miatt a tartósan és historikusan alacsony hozamkörnyezetben az adósság egyre növekvő hányada után fizeti az államháztartás az alacsony hozamokat. Az adósság harmada 1 év alatt árazódik át, 3 év után már az adósság mintegy felére fizet alacsonyabb kamatterhet a költségvetés, 10 év után pedig közel a teljes adósság átárazódik (7-9. ábra). Az adósságkezelő által végrehajtott csereaukciók és visszavásárlások gyorsíthatják az átárazódás ütemét.

— 249 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

7-9. ábra: A magyar államadósság átárazódásának illusztrálása 10 éves időhorizonton 80

A GDP százaléka

10 0

0 2013

2014

2015

2016

2017

2018

Új, alacsony kamatozású adósság

2019

2020

2021

2022

Régebben kibocsátott adósság

Forrás: MNB-számítás a 2016. augusztusi Költségvetési Jelentéshez készült 20 éves államadósság-kivetítés háttérszámításához.

7.3. Az anticiklikus fiskális politika szerepe a jövőben A globális pénzügyi válság rámutatott, hogy felértékelődött az anticiklikus fiskális politika szerepe. A monetáris politika konvencionális eszközökkel elérhető mozgástérének szűkülése következtében felértékelődött a fiskális politika szerepe a gazdaság ciklikus ingadozásainak simításában. Éppen ezért különösen fontos, hogy a 2010 utáni költségvetési fordulat következtében a költségvetés jelentős mozgástérrel rendelkezik, amit hatékonyan használhat majd a jövőben. Ugyanakkor az egyensúly fenntartására is törekedni kell, mivel a fiskális politika hatása nagyobb válságok idején, mint normál időkben. A következőkben azt tekintjük át, hogy miért lehet nagyobb szerepe a fiskális politikának

— 250 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

a jövőben és hogy a legfrissebb kutatási és empirikus eredmények szerint hogyan hathat a fiskális politika a reálgazdaságra. A monetáris politika konvencionális eszközökkel elérhető mozgástere jelentősen szűkült az alacsony kamatkörnyezet miatt. 2016 májusára a magyar irányadó kamat a körültekintő és fokozatos kamatcsökkentési ciklusok eredményeként 610 bázispontot csökkenve, 0,9 százalékos historikus mélypontot ért el. A historikusan alacsony kamatszint összhangban van az inflációs cél elérésével, és ösztönzi a makrogazdaság teljesítményét, illetve lehetővé teszi a pénzügyi stabilitás megerősítését és fenntartását. Az alapkamat további csökkentésének ugyanakkor korlátot szab, hogy azzal olyan környezet felé haladna az MNB, ahol a közgazdaságtan és a monetáris politika alapvető törvényszerűségei másképpen viselkedhetnek, azaz nem szándékolt mellékhatások jelenhetnek meg (Nagy és Virág, 2016). Ezért a monetáris politika által alkalmazott nem konvencionális eszközök mellett a fiskális politika szerepe is felértékelődött. 7-2. keretes írás: A fiskális multiplikátor definíciója és az azt meghatározó tényezők

A fiskális politika és a gazdasági növekedés kapcsolatát mérő úgynevezett fiskális multiplikátor többféleképpen mérhető. Az általános definíció szerint a multiplikátor azt mutatja meg, hogy egy diszkrecionális változás a kormányzati kiadásokban vagy bevételekben (ΔG vagy ΔT), milyen hatással bír a gazdaság növekedési ütemére (ΔY).

()

Fiskális multiplikátor i =

( ) ()

ΔY t + i ΔG t

t lehet negyedév vagy év attól függően, hogy milyen adatokon vizsgáljuk a hatást, i azt mutatja, hogy milyen időhorizonton vizsgáljuk a hatást. Annak megfelelően, hogy a költségvetési kiadások vagy a bevételek változnak, megkülönböztethetünk kiadási és bevételi multiplikátort.

— 251 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A fiskális multiplikátor értékét nehéz meghatározni. Ennek elsősorban az az oka, hogy nemcsak a költségvetés hat a gazdaságra, hanem a gazdaság ciklikus helyzete is befolyásolja a költségvetést, amely az úgynevezett automatikus stabilizátorokon keresztül reagál a gazdaság ciklusok pozíciójának változására. Az empirikus irodalomban ezért az egyenleg azon változását próbálják meghatározni, amelyet nem a makrogazdasági környezet okozott (exogén fiskális sokk). A fiskális multiplikátor értéke országonként különböző. Ilzetzki és szerzőtársai (2010) 44 országot vizsgáló tanulmányukban azt találták, hogy a multiplikátor értékét befolyásolja az országok fejlettsége, a devizaárfolyam rugalmassága, a kereskedelem nyitottsága, az államadósság szintje és az állami kiadások szerkezete. Fejlődő országok esetében a kormányzati kiadások növekedése nem volt szignifikáns hatással a növekedésre, míg a fejlett országok esetében pozitív kapcsolatot tudtak kimutatni. Eredményeik szerint kisebb volt a multiplikátor értéke a magas (a GDP 60 százalékát meghaladó) államadóssággal rendelkező országok esetében, lebegő árfolyamrendszer esetén és nyitott gazdaságoknál. Magasabb a multiplikátor értéke recesszió esetén, mint konjunktúrában, és nő a fiskális politika szerepe, ha a monetáris politika elérte korlátait. A multiplikátor értéke eltérő lehet különböző eszközök esetén. Az elméleti irodalom egyértelmű rangsort állít föl az egyes eszközök között: kiadási oldalon a legmagasabb rövid távú multiplikátorral a beruházások rendelkeznek, amit a kormányzati bérkiadások és a dologi kiadások követnek, míg a háztartásoknak juttatott transzfernek van a legkisebb hatása a gazdasági növekedésre. A bevételi oldalon az adók torzító hatásából következően a GDP-re leginkább káros adóknak a tőkét és munkát terhelő adók tekinthetők, míg a fogyasztási adók hatása kevésbé káros (IMF, 2014). A multiplikátor időhorizontonként is eltérő. Egyes intézkedések azonnal is fejthetnek ki hatásokat, míg mások lehet, hogy csak hosszú távon hatnak vagy hosszú távon nincs hatásuk. Általánosságban elmondható, hogy a fiskális sokk hatásának lefutása fordított U alakú. Azaz a hatás késleltetve jelentkezik körülbelül a második évben, majd fokozatosan fut

— 252 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

ki. A multiplikátor tekintetében ez azt jelenti, hogy a második éves multiplikátor értéke a legnagyobb, míg a rövidebb vagy hosszabb időhorizontú multiplikátor értéke kisebb (IMF, 2014).

A fiskális politika és a gazdasági növekedés kapcsolatát mérő úgynevezett fiskális multiplikátor értéke magasabb lehet, mint korábban gondoltuk. A válság során számos ország kényszerült költségvetési kiigazításra, melyet a vártnál nagyobb gazdasági visszaesés követett. Ez arra utal, hogy a fiskális multiplikátor értékét a korábbi tanulmányok alábecsülték és ezért a kiigazítás hatása a gazdasági növekedésre nagyobb lett a vártnál. Erre a következtetésre jut Blanchard és Leigh (2013) tanulmánya is, amelyben azt vizsgálták, hogy a gazdasági növekedésre vonatkozó előrejelzési hibát mennyiben magyarázza az adott országban végrehajtott fiskális konszolidáció mértéke. Eredményeik szerint szignifikáns kapcsolat volt a GDP-növekedésre vonatkozó előrejelzés hibája és a fiskális konszolidáció mértéke között. Minél nagyobb volt a költségvetési kiigazítás, annál inkább elmaradt a növekedés az előrejelzéstől. A vizsgálatuk szerint a valóságban 0,9–1,7 között lehetett a multiplikátor értéke ebben az időszakban, ami jelentősen meghaladja az IMF által korábban alkalmazott 0,5-es értéket. Az eurozóna adósságválsága során a nemzetközi szervezetek által javasolt intézkedéscsomagok sikertelenek voltak az alulbecsült fiskális multiplikátorok következtében. Az előrejelzések során használtnál magasabb fiskális multiplikátorok azt okozták, hogy a javasolt fiskális konszolidációs csomagok a vártnál nagyobb gazdasági visszaesést okoztak. Ezért fordulhatott elő, hogy több ország a költségvetési kiigazítás ellenére sem tudta csökkenteni a GDP-arányos államadósságát. Görögország esetében például a GDP-növekedés az IMF által előrejelzettnél 7 százalékponttal volt alacsonyabb 2010 és 2011-ben úgy, hogy a költségvetés egyenlege a vártnak megfelelően változott ebben az időszakban (7-10. ábra).

— 253 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Előrejelzési hiba a GDP-ben (százalékpont)

7-10. ábra: Növekedési előrejelzési hibák és költségvetési konszolidációs tervek 2010 és 2011-ben 8

SWE

6 DEU

FIN AUT

2 CYP 0 –2 –4

MLT POL

BEL KOR CZE ITA CAN NLD ESP BGR HUN GBR JPN DNK FRA SVK USA AUS SVN PRT ROM

–6 –8

IRL

–4

–3

–2

–1

GRC 3

Fiskális konszolidáció mértékére vonatkozó előrejelzés (GDP százaléka) Megjegyzés: A vertikális tengely a WEO reál-GDP-re vonatkozó előrejelzési hibáját mutatja 2010 és 2011-ben, míg a horizontális tengely a strukturális egyenleg változására vonatkozó WEO-előrejelzést mutatja 2010 és 2011-ben (az előrejelzés 2010 áprilisában készült). Forrás: IMF (2012).

A fiskális politika hatása a gazdasági növekedésre jellemzően nagyobb válságok alatt és után, mint konjunktúra idején. A válságok idején jelentkező hitelezési korlátok következtében a gazdasági szereplők nem tudják megfelelő mértékben simítani a fogyasztásukat, ezért a költségvetési stimulus hatása nagyobb lehet ilyen időszakokban. Konjunktúra idején ugyanakkor, amikor a kapacitások nagyobb mértékben kihasználtak, a kormányzat által támasztott többletkereslet kiszoríthatja a magánszektor keresletét, így a teljes kibocsátásra kisebb a hatása. Ezt a hatást több empirikus eredmény is alátámasztja. Jorda és Taylor (2013) például azt találta, hogy a GDP 1 százalékát kitevő költségvetési kiigazítás hatása a GDP-re 4 év alatt 2,5 százalék válság idején, míg konjunktúra esetén csak 0,9 százalékpont.

— 254 —

7. A költségvetési fordulat és a monetáris politika kölcsönhatásai

A multiplikátor értéke magasabb, ha a monetáris politika mozgástere korlátozott – például nulla közeli kamatkörnyezet esetén. A fiskális multiplikátor értékét nagyban befolyásolja, hogy a monetáris politika hogyan reagál a költségvetés változására. Fiskális expanzió esetén elképzelhető, hogy az infláció oly mértékben megnő, hogy a monetáris politika a monetáris kondíciók szigorítására kényszerül, amely mérsékli a fiskális politika hatását. Ugyanakkor, ha a monetáris politika mozgástere korlátozott és nem tud reagálni a fiskális politika keresletbővítő hatására, a fiskális multiplikátor értéke nagyobb lehet. Ilyen eset, amikor a kamatkörnyezet nulla közelébe csökken (zero lower bound) és a monetáris politika csak késleltetve tud reagálni a konvencionális eszközökön keresztül (Erceg–Lindé, 2010).

Legfontosabb fogalmak anticiklikus fiskális politika finanszírozás fiskális multiplikátor fogyasztást terhelő adók kamatkiadások költségvetési mozgástér költségvetési szabályok

Költségvetési Tanács Magyar Nemzeti Bank eredménye marginális adóék munkát terhelő adók rejtett gazdaság tőkét terhelő adók túlzottdeficit-eljárás (EDP)

— 255 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Felhasznált irodalom Balog Á. (2014): Adóelkerülés és rejtett gazdaság Magyarországon, Köz-Gazdaság tudományos füzetek, IX. évfolyam, 4. szám. Batini, N. – Eyraud, L. – Forni, L. – Weber, A. (2014): Fiscal Multipliers: Size, Determinants, and Use in Macroeconomic Projections, International Monetary Fund. Blanchard, O. – Dell’Ariccia, G. – Mauro, P. (2010): Rethinking Macroeconomic Policy, International Monetary Fund, Washington. Blanchard, O. – Leigh, D. (2013): Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers, IMF working paper. Európai Bizottság (2016): Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2016 Final Report, Center for Social and Economic Research, Varsó. Erceg, C. J. – Lindé, J. (2010) Is There a Free Lunch in a Liquidity Trap?, International Finance Discussion Papers 1003 (Washington: U.S. Federal Reserve System). Hoffmann M. – Kékesi Zs. – Koroknai P. (2013): A jegybanki eredmény alakulása és meghatározó tényezői, MNB Szemle, 2013. október. Ilzetzki, E. – Mendoza, E. G. – Végh A. (2010): How Big (Small?) are Fiscal Multipliers?, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 60(2). International Monetary Fund (2012) World Economic Outlook – Coping with High Debt and Sluggish Growth, IMF, Washington Kékesi Zs. – Lénárt-Odorán R. (2015): A jegybanki eredmény alakulása, Magyar Nemzeti Bank szakmai cikk. Magyar Nemzeti Bank (2015): A Magyar Nemzeti Bank önfinanszírozási programja, 2014. április – 2015. március, Magyar Nemzeti Bank, Budapest. Matolcsy Gy. – Palotai D. (2016): A fiskális és a monetáris politika kölcsönhatása Magyarországon az elmúlt másfél évtizedben, Hitelintézeti Szemle, 15. évfolyam, 2. szám Mineshima, A. – Poplawski-Ribeiro, M. – Weber, A. (2014): „Fiscal Multipliers” in Post-Crisis Fiscal Policy, ed. by C. Cottarelli, P. Gerson, and A. Senhadji, MIT Press. Nagy M. – Virág B. (2016) Sikeres a jegybank nemkonvencionális lazítása, Magyar Nemzeti Bank. Palotai D. – Virág B. (szerk., 2016): Versenyképesség és növekedés: Út a fenntartható gazdasági felzárkózáshoz, Magyar Nemzeti Bank, Budapest. Schneider, F. (2015): Size and Development of the Shadow Economy of 31 European and 5 other OECD Countries from 2003 to 2015: Different Developments, Johannes Kepler Universität, Linz. Tóth G. Cs. (2016): A nemzeti költségvetési szabályok elterjedése és hatása Európában – Tanulságok Magyarország számára, Debreceni Egyetem.

— 256 —

A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus bankrendszertől a pénzügyi stabilitásig Papp István – Zágonyi Ádám

Magyarország növekedési modellje 2002 után a külső forrásbevonásra épült, amely 2008-ig csak lappangó kockázatforrás volt, a válság kirobbanása után azonban az addig felépült kockázatok materializálódtak, mély recesszióba taszítva ezzel az országot. A külső forrásra utaltságot mind az állami, mind pedig a lakossági túlköltekezés táplálta. Az államháztartás külső forráshasználata nagymértékben, míg a háztartási szegmens túlfűtött lakáshitel-felvételéből adódó külső forrásra utaltság szinte teljes egészében deviza alapú volt, azaz a külső forrásra utaltságot tovább súlyosbította a denominációs kockázat. Az állami eladósodottság magas külső forrásaránya elsősorban a megújítási kockázaton keresztül jelentett jelentős makrogazdasági kockázatot, míg a külső forráson belüli devizális arány a denominációs kockázaton és a jegybankmérleg-duzzasztó hatáson keresztül rontotta tovább a költségvetés helyzetét. A lakossági devizahitelezésből eredő kockázatok a megújítási és denominációs kockázatokon túl, még a kamatkockázatokból is táplálkoztak, amelyek együtt nem csak nagymértékű bankrendszeri stabilitási veszélyt, hanem jelentős társadalmi feszültséget is magukban hordoztak. Magyarország válságból történő kilábalását a külső sérülékenység egyedi kockázatai mellett a nemzetközi trendekbe illő, a bankrendszer „normális” működésével kapcsolatos kockázatok tovább súlyosbították. A magyar bankrendszer prociklikus működése a válság előtt a külső sérülékenység egyik meghatározó elemét, a devizahitelezést erősítette fel, míg a válság után annak következményei jelentősen nehezítették a kilábalást. A bankok hitelezési tevékenysége — 257 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

természeténél fogva együtt mozog a gazdasági folyamatokkal, azaz pozitív gazdasági környezetben tovább erősíti a már meglévő gazdasági fejlődést, míg negatív gazdasági környezetben – reagálva a válság következményeire – kockázatkerülőbb. A túlzottan szoros együttmozgás azonban felerősíti a gazdasági folyamatok volatilitását és a hitelezési kockázatokat. A hazai bankok a válságot megelőzően túlzott kockázatokat vállaltak, ami a fenntarthatónál gyorsabb ütemű hitelezésben, valamint annak egészségtelen szerkezetében (lakossági devizahitelezés és projekthitelek) öltött testet. A magyar bankrendszer prociklikus működésének következtében a válság előtti években gyorsabb növekedés valósult meg hazánkban, a válságot követő években azonban ezt meghaladó mértékben veszített növekedési potenciált a hazai gazdaság. Az elmúlt évek során a devizahitelek kivezetése, valamint az államháztartás finanszírozási szerkezetében bekövetkezett – államilag és jegybanki oldalról stimulált – változások szignifikánsan csökkentették a külső sérülékenységet, míg a nemzetközi és hazai makroprudenciális intézkedések és egyéb jegybanki programok nyomán mérséklődött a prociklikusság. A külső forráshasználat csökkenése az államháztartás finanszírozásában elsősorban a jegybanki Önfinanszírozási program keretében ösztönzött bankrendszeri szerepvállalásnak, valamint másodsorban az ÁKK lakossági programjainak köszönhető. A lakossági devizahitelek kivezetése pedig egy összehangolt igazságszolgáltatási, kormányzati, jegybanki és hitelintézeti közös megállapodáson alapuló akciósorozat nyomán volt lehetséges. A toxikus hitelek jövőbeni káros mértékű felépülését az elmúlt években foganatosított makroprudenciális szabályok korlátozzák, míg a jegybanki kamatcsökkentéseknek és az MNB hitelösztönző programjainak (NHP, PHP) köszönhetően érdemben enyhült a hazai pénzügyi rendszer korábbi igen erős prociklikus működése.

— 258 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

8.1. A megoldandó probléma — a túlzott külső forrásra utaltság A 2008-as globális pénzügyi válság kitörése a magyar gazdaságot már rendkívül sérülékeny állapotban érte: a szerény gazdasági mutatók mellett az elégségesnek tekinthető stabilitási állapot is hiányzott Magyarországról, továbbá a bankrendszerre is súlyos kockázatokkal nézett szembe. 2002-t követően a magyar gazdasági növekedés a régiós átlagtól jóval elmaradt, a fogyasztás ösztönzése lehetséges alternatívaként szerepelt az akkori döntéshozók repertoárjában a gazdasági növekedés motorjainak beindításához. A fogyasztást azonban – elegendő mértékű GDP-növekedés hiányában – más forrásból kellett finanszírozni. Magyarországon a lakosság fogyasztását 2002 után mind az állami, mind pedig a bankrendszeri transzferek jelentősen megtámogatták. A magas állami transzferek azonban a továbbra is alacsony gazdasági növekedés mellett nagymértékben növelték az államháztartás hiányát, amit tovább súlyosbított, hogy az államadósság finanszírozása nagymértékben külföldi forrásokra támaszkodott. A bankoknak a lakosság finanszírozásában betöltött egyre aktívabb szerepe egy új innovatív termékhez, a deviza alapú hitelhez köthető, ami viszont jelentős mértékben megnövelte a bankrendszer külső forrásokra, azon belül devizára való ráutaltságát. A magas külső kitettség és a nagyon magas devizaaránya miatt a külső sérülékenység Magyarország egyik égető gazdaságpolitikai kihívásává vált a válságot követő években. 2012-től kezdődően számos nemzetközi szervezet (például Európai Bizottság, IMF), illetve hitelminősítő (például Standard & Poor’s, Moody’s) fogalmazott meg negatív véleményt a magas adósságráta, a devizaadósság magas aránya, valamint a külföldi forrásokra való jelentős ráutaltság miatt Magyarországról szóló elemzéseiben. A külső sérülékenységi probléma makrogazdasági jelentősége abban is tetten érhető volt, hogy Magyarország 2013-as konvergenciaprogramja a négy kiemelt gazdaságpolitikai cél között nevesítette az ország pénzügyi sérülékenységéhez jelentős mértékben hozzájáruló magas külső adósság csökkentését (Kolozsi–Hoffmann, — 259 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

2016). Nemzetközi viszonylatban is számottevő kockázatára utal, hogy a Moody’s 2015-ös felmérése szerint 2014-ben a feltörekvő országok közül a teljes adósságon belüli külföldi részesedés csak Peruban és Indonéziában volt a magyar arány felett.49 8-1. keretes írás: A magyar modell 2002—2008 között és a 2008-as eszmélés

Magyarország 2002 után a külső források bűvöletében élt, mind az államháztartás, mind pedig a pénzügyi rendszer olyan finanszírozási modelleket alakított ki, amelyek lényegi eleme a külföldi forrás volt. Fontos hangsúlyozni, hogy mint az élet sok területén, a külföldi forrásoknál is a mértékletesség a fontos. A külföldi forrás használata önmagában nem káros, sőt egy kis nyitott gazdaság szükséges velejárója, azonban túlzott ráutaltság már komoly problémákhoz vezethet. • Állami oldalon a külső forráshasználat elsődleges problémája a megújítási kockázat, azaz az a tény, hogy a külföldi befektető könnyebben kivonhatja pénzeszközeit. Ennek megfelelően, ha egy ország már túlzottan függ a külső forrásoktól, akkor megpróbál azoknak kedvezni, továbbra is az országban tartani őket, újakat behívni. Ennek bizonyos formája lehet, amikor az ország olyan devizában kezd adósságpapírokat kibocsátani, amelyben nem, vagy csak kevés bevételre tesz szert, ezt nevezzük denominációs kockázatnak. • A bankrendszer is – hasonlóan az államhoz – elsősorban a megújítási kockázatot fut, azonban – az árfolyamkockázat áthárítása révén – ha késleltetetten is, de a hitelportfóliók nem teljesítése révén mindenképpen szembesül a denominációs kockázattal. A magyar bankrendszer ezeken felül azonban a devizahitelezés során lejárati és a sokszor „elhallgatott” kamatkockázatnak is kiszolgáltatta magát. A lejárati egyensúlytalanság a banki működés jellemzője, amelyet különböző hosszú lejáratú forrásoldali eszközökkel (jel49

ór-Holecz Fatime – Kolozsi Pál Péter – Novák Zsuzsanna – Zágonyi Ádám: Az G Önfinanszírozási program koncepciója és hatásmechanizmusa; 10. o.; Az Önfinanszírozási program első két éve; MNB-tanulmánykötet, 2016.

— 260 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

záloglevél) próbálnak enyhíteni a bankok. A devizahitelek esetében ilyen immunizáció nem történt, sőt a normál működésen felüli lejárati kockázatot futottak a banki elsősorban a mérlegen kívüli átlagosnál is rövidebb finanszírozásból adódóan. A kamatkockázat pedig még változó kamatozású devizahitelek esetén is adott volt az eltérő átárazódási periódusok miatt. 8-1. ábra: A 2002 és 2008 közötti magyar modell nem lakossági szereplőinek interakciói Jegybank Devizatartalék

Jegybanki eszközök KESZ Saját tőke Eredmény

Államháztartás

Bankrendszer

Kiadások

Állampapír_HUF

Lakosság

Hiány

Állampapír_FX

Deviza

Kötségvetési bevételek

Forint

Eredmény

Transzferek

Magyar államkötvény

Saját tőke

Jegybanki eszközök

Eredmény

Betétek

Külföld Magyar államkötvény_HUF

Egyéb forrás

Magyar államkötvény_FX

Saját tőke

Bankok_FX

Eredmény

Forrás: MNB.

Magyarországnak számos problémával kellett egyszerre megküzdenie. Az államháztartás növekvő hiányát külföldről és egyre nagyobb arányban devizával finanszírozta, a bankok pedig az államháztartás növekvő adóssága miatti magas kamatszintet kikerülve külföldről finanszírozták magukat és a lakosságot. Az állami és a banki modell növelte – a Guidotti és egyéb devizatartalékolási szabályoknak megfelelően50 – a jegybank devizára utaltságát, és a magyar jegybankot jellemző passzív oldaliság miatt annak veszteséges működése dekódolva volt. A jegybanki veszteségek az 50

ővebben lásd: Csávás Csaba: A devizatartalék-megfelelés értékelésének nemzetB közi trendjei, MNB szakmai cikk, 2015.

— 261 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

eredménytartalék kiürülése után a költségvetés egyenlegét rontva tovább fertőzték volna az államháztartás hiányát (8-1. ábra). A válság kitöréséig a magyar bankrendszer és a lakosság is profitált a bevezetett banki modellből, azonban az addig felépülő megújítási és deno minációs, lejárati és kamatkockázat egyszerre multiplikatíven hatottak. A bankszektor már a kezdetek kezdetén találkozott a megújítási kockázattal, a mérlegen kívülről hitelkihelyezés révén mérlegbe emelt külső források elapadtak és sürgős jegybanki segítség kellett a csőd elkerüléséhez. A lakosság egyrészről emelkedő adósságteherrel és a recesszió miatt csökkenő bevételekkel szembesült, ami megfelelő átgyűrűzési időközzel a banki nem teljesítő hitelállományt növelte. A lejárati kockázatot és a kamatkockázatot egészen 2014-ig a Kúria döntéséig beszámolóin kívül tudta tartani a bankrendszer, amikor az addig felgyűlt és egyoldalúan lakosságra hárított kockázatokat egyszeri veszteséghatásként kellett elszámolnia. A magyar gazdaság gyenge teljesítménye, a magas államháztartási hiány és államadósság a magyar állam finanszírozási lehetőségeit is beszűkítette. A forráselapadás oly mértékű volt, hogy megfelelő piaci finanszírozás hiányában az IMF védőhálója mentette meg hazánkat a fizetésképtelenségtől. A nem megfelelő külső forráshasználatból eredő veszélyek gyorsan és kíméletlenül lecsaptak, hatásai sokáig éreztették magukat, a problémák végleges megoldása az addigi gyakorlat lezárulta és a finanszírozási szerkezet átalakítása pedig csaknem tíz évig húzódott.

A stabilitás hiányát elsősorban a magas államadósság okozta, amellett tovább súlyosbított annak szerkezeti gyengesége, a jelentős devizakitettség miatti denominációs kockázatot magában foglaló állapot. Az államháztartás hiányának finanszírozásban természetesen nem ördögtől való a külföldről történő hitelfelvétel, sőt annak adósságdiverzifikációs hatása még kívánatos is lehet. A probléma felszínre kerülése onnantól datálható, ahogy a gazdaság finanszírozási szerkezetén belül a külföld részaránya tartósan meghatározóvá válik és ez a külföldi forrásokra való ráutaltság komoly megújítási kockázatot hordoz, különösen egy — 262 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

válság kialakulása esetén. A helyzetet tovább nehezíti, amikor a külső adósság egyben devizaadósságot is jelent, így megújítási kockázat mellé egy denominációs kockázat is bekerül, melyek így már közösen multiplikatív kockázatokat hordoznak. A külső megtakarításokra és a devizapiacokra való ráutaltság felerősíti az árfolyam és a kamatfelárak volatilitását, és alááshatja a gazdaság forrásszerzési lehetőségeit. Magyarország makrogazdasági stabilitása szempontjából ezért kiemelt kockázatot jelentett, hogy a 2010-es évek elején a magyar gazdaság külső adóssága meghaladta a régiós államok többségének hasonló mutatóit, sőt megközelítette a kiemelten kockázatosnak tekintett dél-európai országok külső eladósodottságát leíró GDP-arányos mértékeket is (8-2. ábra).51 8-2. ábra: Egyes európai uniós országok külső adósságállománya a GDP százalékában

Bruttó külső adósság (2013.III., százalék)

400 UK

350

CY NL

300 BE 250

200

0 –100

SK CZ –50

LV BG

SE FR

DE 150 100

IT HU SL RO

LT PL

100

150

Nettó külső adósság (2013. III., százalék) Forrás: Eurostat, 2014.

ór-Holecz Fatime – Kolozsi Pál Péter – Novák Zsuzsanna – Zágonyi Ádám: G Az Önfinanszírozási program koncepciója és hatásmechanizmusa; 8. o.; Az Önfinanszírozási program első két éve; MNB-tanulmánykötet, 2016.

— 263 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A külföld felé történő eladósodás felfutásához – a később bemutatandó lakossági devizahitelezés térnyerésén túl – Magyarországon az állami hitelfelvétel is jelentősen hozzájárult a 2000-es évek második felétől kezdődően. Magyarország a külső sérülékenység szempontjából nemzetközi összevetésben is veszélyeztetett országnak számított a válság kirobbanásakor és az azt követő években, míg 2004 elején a bruttó államadósság mindössze 40, 2008 elején pedig kevesebb mint 50 százalékát finanszírozták a külföldiek, 2011 végére ez a mérték csaknem 70 százalékig emelkedett. A válság során torzult az államadósság devizális összetétele, a devizaadósság aránya jelentősen meghaladta az Európai Unió országainak többségét jellemző értékeket. A devizában denominált adósságállomány részaránya 2011-ben 50 százalék fölé emelkedett, amiben nagy szerepet játszott a 2008. évi nemzetközi – az Európai Unió és a Nemzetközi Valutaalap (IMF) hitelkeretéből származó – hitelek felvétele, valamint a jelentős devizaállampapír-kibocsátás is. Részben a magas külföldi és devizaadósság számlájára írható, hogy 2012 elejére a hazai 5 éves CDS-felárak 700 bázispont fölötti mértékekkel mes�sze meghaladták a közép-európai régió átlagát és Ukrajna kivételével minden szomszédos ország kockázati besorolását. A CDS-felárak 2012 közepétől végbemenő átlagon felüli meredek csökkenése következtében végül 2013 végére a régiós átlaghoz és Horvátországhoz képest is kedvezőbbé vált a magyar gazdaság kockázati megítélése. 2013 végére a központi költségvetés adósságának devizaaránya 40 százalék közelébe csökkent, ami még így is kimagasló mértéknek felelt meg, hiszen az Európai Unióban ugyanekkor mindössze négy állam mutatója volt magasabb (8-3. ábra). Fontos szempont, hogy e négy ország közül Bulgária valutatanácsi rendszert tart fenn, azaz gyakorlatilag nem szembesül árfolyamkockázattal, Litvánia pedig azóta már csatlakozott az euroövezethez, ami az árfolyamkitettséget gyakorlatilag megszüntette.52

ór-Holecz Fatime – Kolozsi Pál Péter – Novák Zsuzsanna – Zágonyi Ádám: Az G Önfinanszírozási program koncepciója és hatásmechanizmusa; 8-9. o.; Az Önfinanszírozási program első két éve; MNB-tanulmánykötet, 2016.

— 264 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

8-3. ábra: A központi kormányzat adósságának devizaaránya egyes európai uniós országokban 80

80 70

Ausztria Ciprus Észtország Finnország Luxemburg Franciaország Olaszország Szlovénia Belgium Spanyolország Hollandia Németország Szlovákia Dánia Portugália Csehország Lettország Lengyelország Svédország Magyarország Litvánia Románia Bulgária Horvátország

A központi költségvetés adósságának devizaaránya egyes európai országokban Forrás: Eurostat, 2013.

A lakossági devizahitelezés felfutása a magyar bankrendszer forrásszerkezetét „újította meg”, mely következtében a külső forrásra utaltság jelentősen megnövekedett (8-4. ábra). Egy nyitott gazdaságpolitikával rendelkező országban a bankrendszer mindig használ külső forrásokat többek között az anyabanki forrásra utaltság és az export-import tevékenység megvalósulásához tartozó közvetítő szerepéből adódóan, ennek megfelelően a külső forrásokon belül a devizában denominált források vannak túlnyomó többségben.53 A bankrendszer sérülékenységét nem az okozza, hogy vannak külső devizában denominált forrásai, hanem az, ha külső források aránya meghatározóvá válik a finanszírozási szerkezetben. A 2008-as válság során láttuk, hogy ez a külső forrásra utaltság – részben a lejárati eltérésekből adódóan is – jelentős megújítási kockázat, majd válság elé állította a hazai 53

Külső forrás szerkezetéről lásd bővebben: Komáromi András: A külső forrásbevonás szerkezete: Kell-e félnünk az adóssággal való finanszírozástól? MNB Szemle, 2008. április.

— 265 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

bankrendszert, amely csak jegybanki segítséggel tudta megoldani likviditási problémáit. 8-4. ábra: A lakossági devizahitelezek állományának megoszlása és annak külső forrásszerkezetre gyakorolt hatása Mrd Forint

9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000

2002. 2002. 2003. 2003. 2004. 2004. 2005. 2005. 2006. 2006. 2007. 2007. 2008. 2008. 2009. 2009. 2010. 2010. 2011. 2011. 2012. 2012. 2013. 2013. 2014. 2014. 2015. 2015.

05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11. 05. 11.

1 000

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

FX_egyéb FX_lakás HUF_Háztartások Külső források aránya a bankrendszer mérlegében (jobb tengely) Külső források devizára történő ráutaltságának aránya (jobb tengely) Forrás: MNB.

2010-től a javuló makrogazdasági adatok, a pozitív fizetési mérleg mellett a hitelezés és ezen belül a lakossági hitelezés visszaesése, folyamatosan a devizahitelezés előtti állapot közelébe csökkentette a bankrendszer finanszírozási szerkezetében a mérlegen belüli külső források arányát. Fontos hangsúlyozni, hogy új kihelyezések hiányában a mérlegen belüli és a mérlegen kívüli arányok is csökkentek, azonban a devizahitelek kivezetésének bejelentéséig jelentős mérlegen kívüli külső devizára utaltság maradt a rendszerben (8-5. ábra). A devizahitelek mögötti devizaforrás egy jelentős részét swapokon keresztül szerezte be a bankrendszer, amely swapállományt különböző lejáratokon a devizahitelek

— 266 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

– az MNB ellenirányú swap nyújtásával történő54 – kivezetéséig folyamatosan megújította. Összességében tehát 2014 végéig új kihelyezések nélkül is a meglévő állomány forrásmegújítási kényszere miatt jelentős megújítási kockázat maradt a rendszerben, a mérlegen kívüli swappiacra pedig, mint ahogy azt a válság alatt is láthattuk halmozottan igaz ez a fajta kockázat. 2014-től egy másik pozitív tényező is megfigyelhető volt a külső források tekintetében, a forintban denominált külső források aránya is növekedett tovább csökkentve így a bankrendszer denominációs kockázatát. 8-5. ábra: A magyar bankrendszer külső forrásainak aránya a mérlegfőösszeg százalékban és forinttal szembeni nettó swapállománya 60

Mrd Forint

5 000

2015. 12.

2015. 09.

2015. 06.

2015. 03.

2014. 09.

2014. 12.

2014. 06.

2014. 03.

2013. 09.

2013. 12.

2013. 06.

2013. 03.

0 2012. 12.

10 2012. 09.

1 000

2012. 06.

2012. 03.

2 000

2011. 09.

2011. 12.

3 000

2011. 06.

2011. 03.

4 000

2010. 12.

–1 000

Nettó forinttal szembeni swapállomány (jobb tengely) Külső forrás és a forinttal szembeni nettó swapállomány a mérlegfőösszeg arányában Forrás: MNB.

ővebben: Kolozsi Pál Péter – Banai Ádám – Vonnák Balázs: A lakossági deviza-jelB záloghitelek kivezetése: időzítés és keretrendszer; Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 3. szám, 2015. szeptember, 80–83. o. https://www.mnb.hu/letoltes/3-kolozsi-banai-vonnak-1.pdf

— 267 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A bankrendszer külső forrásra utaltságának csökkenése után is a Magyarországgal foglalkozó befektetői elemzések, jelentések továbbra is kiemelt kockázatként értékelték a külső sérülékenységet. 2014 végére a deviza jelzáloghitelek kivezetése a bankrendszer külső forrásra utaltságát megszüntette, az államháztartás finanszírozásának kérdése azonban továbbra is nyitott. Magyarországon az is kiemelt problémát jelentett, hogy a válság egy eladósodott háztartási szektort hozott még súlyosabb helyzetbe, amelynek éves megtakarításai nem fedezték az államháztartási deficitet.55 A háztartások mellett a pénzügyi szektor is egyre inkább kiszorult a hazai állampapírpiacról: 2009-ben a teljes államadósság mintegy 40 százalékát tudhatták magukénak a hazai pénzügyi vállalkozások, 2011 végére 30 százalékra zsugorodó részesedésük 2013 végéig nem tudott érdemben emelkedni. 2012-ben és 2013-ban a bruttó névértéken számított államadósság a hazai pénzügyi vállalatok és háztartások összesített (nem konszolidált) bruttó pénzügyi eszközállományának több mint negyedét, azon belül a hitelintézetek pénzügyi eszközeinek mintegy 70 százalékát tette ki.56 Az államháztartás külső sérülékenységének csökkentésében az ÁKK és a jegybank Önfinanszírozási programja jelentett megoldást. Előbbi elsősorban a hazai kisbefektetői réteget aktivizálta, még utóbbi a hazai intézményi befektetői kört tette érdekelté a likviditás magyar állampapírok által történő biztosításában (8-6. ábra). A háztartások állománya 2010 után emelkedésnek indult, a nagyobb ugrásra azonban a 2012-ben kezdődött kamatcsökkentési ciklusig kellett várni, amelynek reálhozam leszorító hatása nagyrészt az állampapírpiac nyújtotta biztonság irányába terelte a lakosságot. A hitelintézetek államháztartás finanszírozásában megnövekedett szerepe 2014-től a jegybanki Önfinanszírozási program kezdetétől datálható. A program összhangban a nemzetközi likviditási szabályok szigorodásával olyan likvid eszközök tartására ösztönözte 2 012-ben és 2013-ban a bruttó névértéken számított államadósság a hazai pénzügyi vállalatok és háztartások összesített (nem konszolidált) bruttó pénzügyi eszközállományának több mint negyedét, azon belül a hitelintézetek pénzügyi eszközeinek mintegy 70 százalékát tette ki. 56 Gór-Holecz Fatime – Kolozsi Pál Péter – Novák Zsuzsanna – Zágonyi Ádám: Az Önfinanszírozási program koncepciója és hatásmechanizmusa; 8. o.; Az Önfinanszírozási program első két éve; MNB-tanulmánykötet, 2016. 55

— 268 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

a bankrendszert, amelynek alacsony kockázatuk és magas likvidálható képességük mellett a nemzetgazdasági sérülékenység csökkentéséhez is hozzájárultak. 8-6. ábra: A különböző tulajdonosi szektorok részesedése a magyar államadósság finanszírozásában 45

Hitelintézetek

Külföld

Háztartások

2016.12.31

2016.08.31

2016.04.30

2015.12.31

0 2015.08.31

0 2015.04.30

5 2014.12.31

5 2014.08.31

2014.04.30

2013.12.31

2013.08.31

2013.04.30

2012.12.31

2012.08.31

2012.04.30

2011.12.31

2011.08.31

2011.04.30

2010.12.31

2010.08.31

2010.04.30

Egyéb szektorok

Forrás: MNB.

8.2. A magyar bankrendszer prociklikussága 8.2.1. A hazai bankrendszer erősen prociklikus működése

Egy ország pénzügyi közvetítőrendszere akkor látja el megfelelően a funkcióját, ha képes ellenállni a sokkoknak és a források hatékony allokációjával fenntartható módon támogatja a gazdaság növekedését. A magyar bankrendszer sokkellenálló képessége mind likviditási, mind pedig tőkeellátottság szempontjából robusztus, a pénzügyi rendszer — 269 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

korábbi igen erős prociklikus működése pedig érdemben enyhült az elmúlt évek során, amelyben jelentős szerepe volt a jegybanki kamatcsökkentéseknek, az MNB hitelösztönző programjainak (NHP, PHP), valamint az önfinanszírozási programnak. 8-2. keretes írás: Prociklikalitás a bankok viselkedésében

A gazdaságtörténetben számos példát találunk arra, hogy a pénzügyi rendszerek prociklikusan viselkednek, hiszen a bankok hitelezési tevékenysége természeténél fogva együtt mozog a gazdasági folyamatokkal. A hitelezés prociklikalitása részben a keresleti oldalnak tulajdonítható, hiszen a hitelkereslet rendszerint szoros kapcsolatban van a szereplők reál gazdasági aktivitásával. Gazdasági fellendülés idején nő a vállalkozások termékei és szolgáltatásai iránti kereslet, ami ösztönzi az output bővítését. A termelés bővítéséhez szükséges forrásokat a gazdasági szereplők többnyire külső forrásokból, idehaza jellemzően banki hitelekből finanszírozzák. A bankok ezeket a hiteleket a gazdasági fellendülés időszakában egyre nagyobb tőkeáttétel mellett nyújtják. A bankok prociklikus viselkedését azonban nemcsak a hitelkereslet táplálja, hanem a szabályozói előírások jelentős része is, hiszen a tőkeszabályozás, a számviteli szabályok, a hitelminősítők döntései, valamint a bankok igen hasonló kockázatkezelési módszerei is a prociklikus viselkedés erősítésének irányába hatnak. Kashyap és szerzőtársa (2004), illetve Jokippi és szerzőtársa (2008) tanulmányaikban rámutattak arra, hogy a bankok tőkekövetelményére vonatkozó előírások prociklikus viselkedést eredményezhetnek, ami azzal jár, hogy visszaesés idején a bankok visszafogják a hitelezésüket, s ezzel tovább súlyosbítják a gazdasági visszaesést. A kockázatvállalás mértékére vonatkozó korlátot alapvetően a rendelkezésre álló tőke jelenti. Ebből kifolyólag recessziós időszakban a kockázatok fokozódása, a tőkekövetelmény növekedése, valamint a magasabb szintű veszteségleírások rontják a pénzintézetek tőkemegfelelését, ami a banki portfólió leépítését eredményezheti (Soczó, 2009).

— 270 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

A bankok kockázatviselési hajlandósága is erősen együtt mozog a gazdasági ciklussal; konjunktúra esetén jellemzően nő a bankok kockázatvállalási hajlandósága, míg recesszió esetén kockázatkerülőbbé válhatnak a hitelintézetek. A bankok prociklikus viselkedésének komoly reálgazdasági kihatásai lehetnek, mert a túlzott hitelezéssel jellemezhető időszakban magas tőkeáttételi pozíciók épülnek fel, a ciklusforduló után pedig a bankok ezt a magas tőkeáttelt kénytelenek leépíteni. Az erős mérlegleépítés hatására azonban az aggregát kereslet összeomolhat, aminek következtében recesszió alakulhat ki, amelyet – ahogy a hazai példa is mutatja – hitel nélküli felépülés (creditless recovery) követhet. Éppen ezért minden olyan tényező, ami erősíti a prociklikusságot pénzügyi stabilitási szempontból kockázatokat hordozhat, ezért folyamatosan nyomon kell követni a gazdasági és a hitelezési ciklusok alakulását. A prociklikus viselkedés egyik legfontosabb jellemzője a kockázatok nem megfelelő számbavétele, ami azt eredményezi, hogy fellendülés esetén a gazdasági szereplők alulbecsülik a várható kockázatokat, visszaesés esetén pedig súlyosabbnak ítélik meg azokat. Az előbbi eset gyorsabb növekedést eredményez, az utóbbi viszont súlyosbítja a gazdaság visszaesését, s elnyújtja a kilábalást. A gazdaságtörténeti tapasztalatok azt mutatják, hogy a bankrendszer erős prociklikussága negatívan hat a gazdaságra, mert fellendülés esetén túlfűtheti a gazdaságot és eszközárbuborékok kialakulását eredményezheti, míg dekonjunktúra esetén jelentősen megnövekedett céltartalékolási terhek hárulnak a bankokra, ami rontja a jövedelmezőségüket, s kihat a tőkehelyzetükre is. Gazdasági visszaesés idején a gyenge pénzügyi helyzetű bankok nem vagy csak nagyon drágán tudnak új tőkét bevonni, ezért a bankok ilyen esetekben visszafogják a hitelezési aktivitásukat, aminek következtében gyakran azok a vállalkozások sem jutnak hitelhez, amelyek hitelképessége a konjunktúra romlása ellenére is megfelelő marad. A bankok fokozott kockázatkerülése azt eredményezheti, hogy az egészséges vállalatok irányába is szűkül a hitelkínálat, azaz a bankok prociklikus viselkedése súlyosbíthatja a gazdaság visszaesését és hátráltathatja a recesszióból történő kilábalást. A pénzügyi rendszer prociklikussága nemcsak a hitelezési aktivitásra hat kedvezőtlenül, de rontja az erőforrás allokáció hatékonyságát is, valamint negatívan érinti a pénzügyi rendszer stabilitását. A bankszektor és a gazda-

— 271 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

ság szoros együttmozgásának következtében a gazdasági folyamatok volatilitása megnő, ami kedvezőtlen a pénzügyi rendszer stabilitása szempontjából. A bankrendszerek prociklikus működésének okait vizsgálva több tanulmány (Caprio, 2010; Hardouvelis, 2010) is arra a következtetésre jutott, hogy a gazdaságpolitikát övező bizonytalanság, a gazdasági és pénzügyi környezet változékonysága, illetve a szabályozói előírások okozzák a bankok prociklikus viselkedését. Goodhart és szerzőtársai (2004) mutattak rá arra, hogy minél inkább kockázatérzékeny (risk sensitive) a bankok szabályozása, annál inkább felerősödhetnek a prociklikalitásból eredő problémák. A bankok erősen prociklikus viselkedésének enyhítése érdekében a szabályozói környezetet úgy kell kialakítani, hogy az alkalmas legyen a pénzügyi válságok megelőzésére, illetve azok hatásának mérséklésére. Ez pedig úgy valósítható meg, hogy amikor a bankrendszer nyereséget realizál, akkor lehetőség szerint növelni kell a tőketartalékok mértékét, ami lehetőséget nyújt majd arra, hogy recesszió esetén a bankok veszteségeik növekedése mellett is kellően tőkeerősek maradjanak. A bankrendszer gazdasági ciklusokra ráerősítő működése azonfelül, hogy gyengíti a bankrendszer sokkellenálló képességét, jelentős mértékű reálgazdasági veszteségekkel járhat, ezért a makroprudenciális hatóság egyik fontos feladata a bankrendszer prociklikusságának mérséklése.

Magyarországon – a kontinentális európai országok többségéhez hasonlóan – a banki finanszírozás a jellemző forráshoz jutási forma a vállalatok számára. Éppen ezért fontos annak vizsgálata, hogy a hazai bankrendszer mennyire mozog együtt a gazdasági ciklusokkal. A magyar bankrendszer működését a válság előtt és után is igen erős prociklikus viselkedés jellemezte, amelynek kedvezőtlen következményei voltak, károsan érintette a bankok hitelezési aktivitását, gyengítette a bankrendszert feladatainak hatékony ellátásában, illetve pénzügyi stabilitási kockázatokat hordozott. A GDP-arányos hitelállomány alakulását vizsgálva jól látható (8-7. ábra), hogy az éveken át felette volt a trend értékének. A 2008-as válságot — 272 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

megelőző években a magyar gazdaságot erőteljes hitelboom jellemezte, amelyet az olcsó külföldi források bevonása tovább fűtött. A magánszektor hitelállományának felfutása erőteljesen bővülő devizahitelezés mellett ment végbe hazánkban. A háztartási hitelezésben korábban nem létező devizahitelek néhány év leforgása alatt már az állomány több mint kétharmadát adták. A kereskedelmi ingatlanok finanszírozását szolgáló, devizában denominált, nagy kockázatú projekthitelek is egyre jelentősebb súlyt képviseltek a bankok mérlegfőösszegeiben. A válság kitörése után azonban a GDP-arányos hitelállomány csökkenésnek indult, majd 2009-ben a trendvonal alá került, s azóta megszakítás nélkül negatív a hitel/GDP rés57. Míg a válság előtti évek táguló hitel/ GDP rése túlzott hitelkiáramlásról tanúskodik, addig 2009 vége óta egészen napjainkig a hitelkiáramlás mértéke elmarad a kívánatos szinttől. 8-7. ábra: Hitel/GDP rés alakulása Magyarországon 120

−20

−80

−40

2003. I. n.év 2003. III. n.év 2004. I. n.év 2004. III. n.év 2005. I. n.év 2005. III. n.év 2006. I. n.év 2006. III. n.év 2007. I. n.év 2007. III. n.év 2008. I. n.év 2008. III. n.év 2009. I. n.év 2009. III. n.év 2010. I. n.év 2010. III. n.év 2011. I. n.év 2011. III. n.év 2012. I. n.év 2012. III. n.év 2013. I. n.év 2013. III. n.év 2014. I. n.év 2014. III. n.év 2015. I. n.év 2015. III. n.év 2016. I. n.év 2016. III. n.év

−40

Hitel/GDP rés (jobb tengely)

Hitel/GDP

Hitel/GDP trend

Forrás: MNB. 57

z egyensúlyinak tartott (hosszú távon fenntartható) GDP-arányos hitelállományA tól való eltérés százalékpontban.

— 273 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A vállalati és a háztartási szegmens hitelezési folyamatait összegző, az MNB Hitelezési felméréseiben rendszeresen publikált Pénzügyi Kondíciós Index (PKI) segítségével vizsgáljuk meg, hogy a bankrendszer hitelezési aktivitása milyen hatást gyakorolt a reálgazdaság bővülésére az elmúlt években. A PKI a bankrendszer hitelezési tevékenységén keresztüli hozzájárulását mutatja a GDP éves növekedési üteméhez. Ha a PKI 1-es értéket mutat, akkor a GDP éves növekedéséből egy százalékpont tudható be a bankrendszer hitelezési aktivitásának. A magyar bankrendszer a válságot megelőzően és azt követően is – egy nagyon rövid időszaktól eltekintve – prociklikusan működik (8-8. ábra), ugyanis a PKI előjele megegyezik a kibocsátási rés előjelével. A válságot megelőző években a PKI előjele folyamatosan pozitív volt, ami azt jelenti, hogy a bankrendszer tevékenysége pozitívan hatott a GDP-re, azaz magasabb gazdasági növekedést eredményezett ezekben az években. A bankok optimistán ítélték meg a hitelezési folyamatokat, többször is lazítottak a hitelezési feltételeken. A banki döntéshozók abban bíztak, hogy a magasabb gazdasági növekedés fedezetet nyújt a gazdasági szereplők által felvett hitelek visszafizetésére. Az ezredfordulót követő évtizedben a devizahitelezés (lakossági jelzáloghitelek és projekthitelek) felfutásával látványosan növekedett a bankrendszer hozzájárulása a GDP éves növekedési üteméhez, 2007-től kezdődően azonban a hitelezés már egyre kisebb mértékben növelte a hazai GDP-t, 2009-ben pedig negatívra váltott a PKI értéke. 2009 óta a PKI előjele folyamatosan negatív, azaz a magyar bankrendszer negatívan, visszafogóan „járul hozzá” a GDP növekedéséhez. A negatív kontribúció mértéke egészen 2012 második feléig erősödött. A bankrendszer zsugorodó hitelezési aktivitása és alacsony hitelezési hajlandósága különösen a banki finanszírozásra erősen ráutalt kkv-szektor forráshoz jutását nehezítette meg. A 2012 augusztusában kezdődött jegybanki kamatcsökkentési ciklusnak, illetve az MNB hitelösztönző programjának (NHP) köszönhetően azonban 2013 és 2014 során jelentősen enyhült a bankrendszer GDP-visszafogó hatása. Ugyanakkor az

— 274 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

enyhülés 2015 első felében megtorpant, s valamelyest erősödött a bankrendszer kontrakciós hatása. 8-8. ábra: A Pénzügyi Kondíciós Index (PKI), a reál-GDP éves növekedése és a kibocsátási rés 8

2,0 1,5

1,0

0,5

0,0

−2

−0,5

−4

−1,0

−6

−1,5

−8

−2,0

2003. 2003. 2004. 2004. 2005. 2005. 2006. 2006. 2007. 2007. 2008. 2008. 2009. 2009. 2010. 2010. 2011. 2011. 2012. 2012. 2013. 2013. 2014. 2014. 2015. 2015. 2016. 2016.

I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év I. n.év III. n.év

Kibocsátási rés

GDP év/év növekedési ütem

PKI − GDP (jobb tengely)

Megjegyzés: A PKI-mutató a bankrendszer hitelezési tevékenységén keresztüli hozzájárulását mutatja a GDP éves növekedési üteméhez. Forrás: MNB, KSH.

A PKI vállalati hitelezésre vonatkozó részindexe szintén azt mutatja, hogy a magyar bankrendszer prociklikusan működik (8-9. ábra). Míg a válságot megelőzően a bankok hitelezési aktivitásukkal látványosan emelték a vállalati beruházások éves szintjét, addig a válság kitörése után, 2009-ben a PKI értéke negatív tartományba süllyedt, ami azt jelenti, hogy a bankok gyengülő hitelezési aktivitása csökkentette a vállalati beruházások éves szintjét. Ez a visszafogó hatás egészen 2012 végéig erősödött, majd 2013 júniusától az NHP hatására a bankrendszer

— 275 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

elégtelen hitelezési aktivitása már egyre csökkenő mértékben húzta vis�sza a vállalati beruházásokat. A hazai bankrendszer hitelezési aktivitása jelenleg is mérsékelten kontrakciós hatású, de az üzleti várakozásokat megragadó üzleti bizalmi index értéke javult az elmúlt időszakban, ami kedvezőnek tekinthető a jövőt illetően. A bankok hitelezési aktivitása a lakossági és a vállalati szegmensben is élénkült 2016 során, a kkv-szektornak nyújtott hitelek éves növekedési üteme pedig a fenntartható növekedéshez szükséges 5 és 10 százalék közötti bővülési sávba került. A kkv-hitelezés növekedése az NHP kivezetése után piaci alapon folytatódhat. 8-9. ábra: A Pénzügyi Kondíciós Index (PKI) vállalati hitelezésre vonatkozó részindexe 40

0 −1

−20

−2

−30

−3

−40

−4

−50

−5

2003. 2003. 2004. 2004. 2005. 2005. 2006. 2006. 2007. 2007. 2008. 2008. 2009. 2009. 2010. 2010. 2011. 2011. 2012. 2012. 2013. 2013. 2014. 2014. 2015. 2015. 2016. 2016.

−10

Vállalati beruházás (év/év növekedési ütem) Üzleti bizalmi index − GKI PKI -Vállalati beruházás (jobb tengely) Megjegyzés: A PKI-mutató részindexe mutatja a bankrendszer hitelezési tevékenységén keresztüli hozzájárulását a vállalati állóeszköz-beruházás éves növekedéséhez. Forrás: MNB, KSH.

— 276 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

A PKI fogyasztási kiadásokra vonatkozó részindexe azt mutatja, hogy jelenleg a pénzügyi közvetítőrendszer hatása a háztartások fogyasztási kiadásaira közel semleges (8-10. ábra). A válságot megelőző években a bankok hitelezési aktivitásukkal emelték a háztartások fogyasztási kiadásainak szintjét, a válság kitörése után azonban a PKI előjele negatívra váltott, ami azt jelenti, hogy 2009 elejétől a bankok gyenge hitelezési aktivitása visszafogta a háztartások fogyasztási szintjét. Ez a visszafogó hatás 2012 elején volt a legerősebb, utána enyhülni kezdett. A PKI értéke 2015 elején került ismét a pozitív tartományba, de utána újra negatív előjelre váltott. 2016 harmadik negyedévében a PKI szerint a pénzügyi közvetítőrendszer hatása semleges a háztartások fogyasztási kiadásaira. Előretekintve kedvező, hogy az utóbbi negyedévekben javulást mutatott a fogyasztói bizalom. 8-10. ábra: A PKI háztartási fogyasztási kiadásokra vonatkozó részindexe 15

0,6

0,4

0,2

0,0 −0,2

−10

−0,4

−15

−0,6

−20

−0,8

2003. 2003. 2004. 2004. 2005. 2005. 2006. 2006. 2007. 2007. 2008. 2008. 2009. 2009. 2010. 2010. 2011. 2011. 2012. 2012. 2013. 2013. 2014. 2014. 2015. 2015. 2016. 2016.

−5

Háztartások nettó fogyasztási kiadásai (év/év növekedési ütem) PKI − Háztartások nettó fogyasztási kiadásai (jobb tengely) GKI Fogyasztói bizalmi index (jobb tengely) Megjegyzés: A PKI a bankrendszer hitelezési tevékenységén keresztüli hozzájárulását mutatja a háztartási fogyasztási kiadások éves növekedési üteméhez. Az ábrán technikai okokból a GKI-index századrészét tüntetjük fel. Forrás: MNB, GKI.

— 277 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A hazai hitelezési folyamatok jelentős sérülékenységet halmoztak fel a magyar gazdaságban a válság előtti években. A sérülékenység egyrészt a fenntarthatónál gyorsabb ütemű hitelezés bővülésből, valamint annak egészségtelen szerkezetéből adódott. Ez utóbbi a háztartási szektorban a devizahitelezés széles körű elterjedésében, a vállalati szektorban pedig a nagy kockázatú projektfinanszírozásban, döntően a kereskedelmi ingatlanhitelezésben öltött testet (Fábián és szerzőtársa, 2014). A válság előtti években a magyar lakosság az egyensúlyi szinttől elszakadva jelentősen eladósodott, amit a devizahitelek árfolyamkockázata tovább súlyosbított. A válság kitörése után a háztartások megnövekedett adósságszolgálati terhe pénzügyi stabilitási kockázattá erősödött, a hazai bankok jelentős veszteségeket szenvedtek el, mert látványosan romlott a portfólióminőségük. A válság kitörése után a devizahitelek elveszítették népszerűségüket, a lakossági hitelezés megtorpant, a hitelezési kondíciók szigorodtak, a hitelfelvételi kedv pedig látványosan jelentősen csökkent. A projekthitelek szintén a bankok prociklikus viselkedését erősítették. A válság előtti években a projekthitelek állománya lényegesen gyorsabb ütemben nőtt, mint a vállalati hitelek összességében, így a projekthitelek aktív igénybevétele is fokozta a bankrendszer prociklikus működését. A válság kitörése után azonban a kereskedelmi ingatlanhitelek iránti kereslet egyrészt látványosan megcsappant (8-11. ábra), másrészt pedig a projekthitelek a nem teljesítő hitelállomány jelentős felduzzasztása révén évekig akadályozták a piaci hitelezési fordulatot, ezáltal ismét erősítve a bankrendszer prociklikus működését (Bálint és szerzőtársa, 2016).

— 278 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

8-11. ábra: A kereskedelmi ingatlanhitelek alakulása denomináció szerint 2500

Milliárd forint

2000

1500

1000

500

10 0

HUF

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

−30

2008

−1500

2007

−20

2006

−1000

2005

−10

2004

−500

Éves növekedési ütem (jobb tengely)

Forrás: MNB.

Az MNB szakértőinek korábbi kutatási eredményei alapján a 2016. évi decemberi Növekedési jelentésben a szerzők számszerűsítik a válság előtti és utáni években az egyensúlyitól eltérő hitelezési folyamatok gazdasági növekedésre gyakorolt hatását. Az összesített eredményeket az alábbi összefoglaló táblázat tartalmazza. 8-1. táblázat: A fenntartható alternatív hitelezési pályák növekedési hatásának összegzése 2002—2008

2009—2015

Vállalati hitelezés növekedési hatása

—0,6% / —0,4%

0,9% / 1,1%

Háztartási hitelezés növekedési hatása

—0,3% / —0,2%

0,3% / 0,3%

Teljes GDP-hatás

—0,8% / —0,4%

1,1% / 1,4%

Forrás: MNB.

— 279 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A fenti eredmények alapján kijelenthető, hogy a túlzott hitelkiáramlás a teljes GDP-hatást tekintve jelentős aszimmetriát okozott Magyarországon a vizsgált időszakban (2002–2015). A túlzott hitelezés következtében a hazai gazdaság átlagosan 0,4–0,8 százalékkal gyorsabban növekedett 2002 és 2008 között, a válság kitörését követően azonban azonos hosszúságú időszak alatt átlagosan 1,1–1,4 százaléknyi növekedést veszített el évente a gazdasági szereplők mérlegalkalmazkodása miatt. A válság előtti években (2002–2008) tehát gyorsabb növekedés valósult meg az erőteljes hitelkiáramlás eredményeként, míg a válság kirobbanását követő években (2009–2015) jelentős növekedési potenciált veszített a hazai gazdaság a mérlegalkalmazkodás miatt. Az is jól látható, hogy a növekedési aszimmetria a vállalati hitelezés esetében lényegesen erősebb, mint a háztartási hitelezés vonatkozásában. A teljes GDP-hatás egyenlege pedig egyértelműen negatív. Az eredmények pontos értelmezéséhez hozzátartozik még az is, hogy a fentiek a magánszektor eladósodási folyamataiból következnek, így a teljes nemzetgazdasági hatás akár nagyobb is lehet az államháztartás folyamatait is figyelembe véve. A pénzügyileg semleges növekedési pálya mellett kedvezőbb lenne Magyarország relatív nemzetközi pozíciója is a válság utáni időszakban. Míg 2007–2015 között a hazai GDP 3,3 százalékos összesített bővülése épp meghaladta az Európai Unió tagállamainak átlagát, addig a fenntartható és egészséges hitelezési folyamatok mellett a cseh gazdasági bővülést is felülmúlva összesen 12 százalékkal növekedhetett volna a hazai GDP a válság előtti szintjéhez képest (8-12. ábra).

— 280 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

8-12. ábra: A GDP növekedése az európai országokban és Magyarországon 2007—2015 között (2005. évi árakon) 30

Magyarország – pénzügyileg semleges

Magyarország

Szlovákia

Lengyelország

Csehország

Euroövezet

EU28

Forrás: Eurostat, MNB.

Fentebb bemutattuk, hogy Magyarországon a bankrendszer a válság előtti és a kitörését követő években is prociklikusan viselkedett. A hazai bankok a válságot megelőzően túlzott kockázatokat vállaltak, ami a fenntarthatónál gyorsabb ütemű hitelezés bővülésében, valamint annak egészségtelen szerkezetében öltött testet, összességében pedig a pénzügyi rendszer túlzott sérülékenységéhez vezetett. A válság folyományaként megcsappant a fogyasztók bizalma a bankok iránt, a pénzügyi rendszer meggyengült, így az funkcióját csak korlátozott mértékben volt képes ellátni. A bankok jelentős veszteségeket halmoztak fel, meggyengült hitelezési képességük, s hitelezési aktivitásuk vis�szafogása évekig hátráltatta a magyar gazdaság recesszióból történő kilábalását.

— 281 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A magyar bankrendszer prociklikus működésének következtében a válság előtti években gyorsabb növekedés valósult meg hazánkban, a válságot követő években azonban ezt meghaladó mértékben veszített növekedési potenciált a hazai gazdaság a bankrendszer visszafogó hatása miatt. Annak érdekében, hogy a pénzügyi közvetítés prociklikussága csökkenjen, illetve a jövőben elkerülhetőek legyenek hasonló típusú súlyos megrázkódtatások, olyan bankrendszerre van szükség, amely kevésbé prociklikus, élvezi az ügyfelek bizalmát és érdemben támogatja a magyar gazdaság fenntartható növekedését.

8.2.2. A hazai bankrendszer prociklikus viselkedésének mérséklése

A bankrendszer túlzott prociklikusságának enyhítésére több eszköz is rendelkezésére áll a gazdasági szabályozók részére. A makroprudenciális eszköztár nemzetközi (EU) szinten szabályozott, ami kiegészült a hazai jegybanki hitelösztönző programokkal. A bankok hitelezési tevékenységét alapvetően 3 tényező befolyásolja: a tőke, a likviditás és a hitelkereslet. A bankok tőkeszabályozása jellemzően visszafogó eszköztárral operál (O-SII puffer58), amit a ciklus alján nehéz alkalmazni, különösen akkor, amikor még tart a pufferek megképzése. A bankrendszer likviditásának alakulását az MNB hitelösztönző programjai befolyásolták (NHP, PHP), a hitelkereslet alakulására pedig a kamatfelárak érdemi csökkenése hatott. A magyar gazdaság finanszírozásában az EU-tagállamok átlagánál magasabb a banki források súlya. A hazai tőkepiac kicsi és koncentrált, néhány nagyobb szereplőtől eltekintve a tőkepiaci finanszírozás nem jelent valódi alternatívát a gazdasági szereplők számára hazánkban. A hazai tőkepiac fejlesztése az MNB határozott célja, s nemcsak azért, hogy diverzifikáltabb legyen a vállalati forrásbevonás (Banai et al., 2016), hanem azért is, mert segítségével tovább mérsékelhető a bankszektor prociklikus működése is. Mind ez idáig azonban a hazai tőkepiac 58

Egyéb rendszerszinten jelentős hitelintézetekre vonatkozó tőkepuffer.

— 282 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

fejletlensége miatt nem tudta érdemben csökkenteni a magyar bankok mérlegalkalmazkodása következtében előálló negatív reálgazdasági hatásokat, ellentétben a fejlett tőkepiaccal rendelkező országokkal. A pénzügyi rendszer prociklikus működésének oldásában fontos az is, hogy a hitelek finanszírozásában egyre nagyobb szerepet kapjanak a belföldi források, azon belül is a betétek. A válságok tapasztalatai azt mutatják, hogy a pénzügyi ciklusok felívelő szakaszában az olcsó rövid külföldi források növelik a kockázatvállalási hajlandóságot, recesszió idején azonban a külföldi források hirtelen elapadhatnak, ami erőteljes prociklikus alkalmazkodásra késztetheti a bankokat. Ivashina és szerzőtársa (2010) empirikus eredményei pedig azt igazolják, hogy azoknál a bankoknál, amelyeknél a betétgyűjtés kevésbé volt hangsúlyos, ott erőteljesebben esett vissza a hitelezés a válság kitörése után. A tőkepiac fejlesztése és a belföldi források súlyának növelése mellett az állami tulajdonú bankok is szerepet játszhatnak a bankrendszer ciklusokat felerősítő működésének enyhítésében, mivel az állami bankok a cikluson túli (through the cycle) szempontok figyelembevételével is végezhetnek finanszírozást. Az állam ugyanis azért tulajdonolja a bankjait, hogy rajtuk keresztül makroökonómiai célokat érjen el vagy közösségi feladatokat teljesítsen, hitelezzen a kiemelten fontos szektoroknak, vagy éppen hitelösztönző programok segítségével enyhítse a hitelszűkös időszakokat. Az elmúlt évek során a jegybanki kamatcsökkentéseknek és az MNB hitelösztönző programjainak (NHP, PHP) köszönhetően érdemben enyhült a hazai pénzügyi rendszer korábbi igen erős prociklikus működése. A makroprudenciális szabályok bevezetésének gondos megválasztásával tovább enyhíthető a prociklikalitás a bankrendszerben. A gondosan megválasztott makroprudenciális szabályok csak a gazdaság túlfűtöttsége esetén váltanak ki fékező hatást, recesszió esetén pedig nem mélyítik a visszaesést (előzetesen megképzett pufferek kiengedése).

— 283 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az MNB által a túlzott hitelnövekedés mérséklése érdekében bevezetett makroprudenciális szabályok59 azt hivatottak biztosítani, hogy a bankok hitelezési tevékenysége ne eredményezzen túlzott hitelkiáramlást. Jelenleg azonban a magyar bankrendszer hitelezési aktivitása a lakossági szegmensben még nem éri el a kívánatosnak tartott szintet, ezért az elmúlt években bevezetett makroprudenciális szabályok egyelőre nem gyakorolnak érdemi befolyást a magyar bankok működésére a prociklikusság tekintetében. A 2015. január elsejétől hatályos ún. „adósságfék”-szabályozás sem a kibocsátási volumenek, sem pedig a Hitelezési felmérések adatai alapján nem eredményezte a hitelezés azonnali és drasztikus korlátozását. A makroprudenciális szabályozás célja szerint nem visszafogja a lakossági hitelezés dinamikáját, hanem igyekszik annak prudens szintjét tartósan biztosítani, azaz egészséges mederben tartani az új hitelek kibocsátását. Míg az adósságfék szabályok a hitelpiac keresleti oldalán, addig az anticiklikus tőkepuffer a kínálati oldalon fejti ki hatását. Az MNB 2016. január elsején vezette be az anticiklikus tőkepuffer (Countercyclical Capital Buffer, CCB) keretrendszerét, amelynek keretében változtatható mértékű pótlólagos tőkekövetelményt ír elő túlzott hitelezés esetén, illetve old fel pénzügyi stresszhelyzet idején. A pótlólagos tőkekövetelmény a bank számára drágább forrást jelentő tőke arányát növeli a források között, ezáltal drágítja a hitelezést, ami a hitelkínálat visszafogását válthatja ki. Ugyanakkor pénzügyi stresszhelyzetben a korábban megképzett tőkepuffer feloldásra kerül, ami segíti a bankok hitelezési képességét, s ennek révén gyorsabban bekövetkezhet a válságból történő kilábalás. 59

z MNB makroprudenciális hatóságként az adósságfék szabályokat és az antiA ciklikus tőkepuffert alkalmazza a hitelezési ciklus túlzott kilengéseinek tompítása érdekében. Az MNB 2015. január elsején írta elő a bankoknak az adósságfék szabályok kötelező alkalmazását (jövedelemarányos törlesztőrészlet mutató (JTM) és hitelfedezeti mutató (HFM)). Az anticiklikus tőkepuffer 2016. január elsején került bevezetésre 0 százalékos rátával, s az eddigi negyedéves felülvizsgálatokon sem változtattak a mértékén.

— 284 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

A prociklikus működést felerősítő tőkekövetelmény-előírások, valamint tartalékolási elvek felülvizsgálatán túlmenően szükséges mérsékelni a banki vezető tisztségviselők anyagi ösztönzőinek (bónuszainak) prociklikus jellegét is, például a bónuszok késleltetett kifizetése révén. A bankok ezáltal érdekeltek lennének abban, hogy üzletpolitikájuk kialakítása során ne csak a rövid távú üzleti szempontokat, hanem a gazdasági cikluson átívelő, hosszú távú megfontolásokat és hatásokat is mérlegeljenek. Végül, a bankrendszer szereplőinek átrendeződése révén is létrejöhet egy kevésbé prociklikus bankrendszer, bár a bankkonszolidáció időigényes folyamat és a pozitív hatások mellett nemkívánatos következményei60 is lehetnek. A szakirodalom alapján nem egyértelmű, hogy a külföldi bankok prociklikusabban viselkednek-e a helyi bankoknál. A válság hazai tapasztalatai azonban egyértelműen azt mutatják, hogy a külföldi bankok viselkedése felerősítette a magyar bankrendszer prociklikusságát. Magyarország a hazai tulajdonú bankok arányának növelésével (8-13. ábra) egy egészségesebb, kevésbé sérülékeny bankrendszer megteremtését kívánja elérni. A válság kitörése előtti években elsősorban a külföldi tulajdonú bankoknak volt magas a kockázati étvágyuk és ők könnyebben és olcsóbban tudtak devizaforrásokhoz jutni, ezért nagy szerepük volt a devizahitelezés magyarországi elterjedésében. Az egészségtelen szerkezetű hitelezésben vezető szerepet vállaló bankok a válság kitörése után jelentős hitelezési veszteségeket szenvedtek el, a korábbi olcsó és bőséges külföldi források pedig látványosan megcsappantak. Mindez felerősítette a pénzügyi stabilitási kockázatokat és jelentősen hátráltatta a magyar gazdaság kilábalását a válságból.

a a piacról (részpiacról) kivonuló bankok gyorsabban építik le pozícióikat, mint H ahogy azt más szereplők képesek betölteni, akkor az negatív következményekkel járhat. További potenciális veszély, hogy a konszolidáció a piaci koncentráció növekedésével jár, aminek következtében erősen koncentrált piaci struktúrák alakulhatnak ki egyes szegmensekben, amelyek torzítják a versenyt és súlyosbíthatják a rendszerkockázatilag jelentős bankok („too-big-to-fail”) problematikáját.

— 285 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

8-13. ábra: A hazai és külföldi bankok aránya nemzetközi összehasonlításban 2015 végén 100

100 90

Görögország Németország Spanyolország Franciaország Svédország Hollandia Olaszország Dánia Ciprus Portugália Ausztria Szlovénia Egyesült Királyság Magyarország Lettország Írország Belgium Lengyelország Magyarország* Málta Finnország Bulgária Szlovákia Luxemburg Csehország Románia Horvátország Litvánia Észtország

Külföldi tulajdonú

Hazai tulajdonú

Megjegyzés: Magyarország*= a hazai tulajdonú bankok aránya 2008-ban. Forrás: EKB.

Legfontosabb fogalmak anticiklikus denominációs kockázat gazdasági ciklus hitelezési aktivitás hitelkereslet kamatkockázat

lejárati kockázat megújítási kockázat mérlegleépítés prociklikus Pénzügyi Kondíciós Index (PKI) volatilitás

— 286 —

8. A fenntarthatatlan eladósodástól és a sérülékeny, prociklikus...

Felhasznált irodalom Bálint M. – Horváth G. (2016): A bankrendszer helyzetképe és jövőképe Magyarországon, pp. 532–572., in: Versenyképesség és Növekedés, szerkesztette: Palotai Dániel és Virág Barnabás, MNB. Banai, Á. – Erhart, Sz. – Vágó, N. – Varga, P. (2016): A tőzsdeképesség vizsgálata a magyar kis- és középvállalati szektorban, Hitelintézeti Szemle, 15 (3), pp. 79–109. Caprio, G. Jr. (2010): Safe and sound banking: a role for countercyclical regulatory requirements? The World Bank Policy Research Working Paper, No 5198. Csávás Cs. (2015): A devizatartalék-megfelelés értékelésének nemzetközi trendjei, MNB szakmai cikk, https://www.mnb.hu/letoltes/csavas-csaba-a-devizatartalek-megfeleles-ertekeleseneknemzetkozi-trendjei.pdf Fábián G. – Vonnák B. (2014): Átalakulóban a magyar bankrendszer, Vitaindító a magyar bankrendszerre vonatkozó konszenzusos jövőkép kialakításához, MNB-tanulmányok különszám. Goodhart, Ch. – Hofmann, B. – Segoviano, M. (2004): Bank regulation and macroeconomic fluctuations, Oxford Review of Economic Policy, 20(4), pp. 591–615. Gór-Holecz F. – Kolozsi P. P. – Novák Zs. – Zágonyi Á. (2016): Az Önfinanszírozási program koncepciója és hatásmechanizmusa, Az Önfinanszírozási program első két éve; MNB-tanulmánykötet. Erhart Sz. – Kékesi Zs. – Koroknai P. – Kóczián B. – Matolcsy Gy. – Palotai D. – Sisak B. (2015): A devizahitelezés makrogazdasági hatásai és a gazdaságpolitika válasza. In: Lentner Csaba (Szerk.): A Devizahitelezés nagy kézikönyve, Nemzeti Közszolgálati Tankönyvkiadó, Budapest, pp. 121–158. Hardouvelis, G. A. (2010): Actions for a less procyclical financial system, Economy Markets, 5 (5), Eurobank Research. Hosszú Zs. (2016): The impact of credit supply shocks and a new FCI based on a FAVAR approach, MNB WP 2016/1, https://www.mnb.hu/letoltes/mnb-wp-2016-1-final-1.pdf Ivashina, V. – Scharfstein, D. (2010): Bank lending during the financial crisis of 2008, Journal of Financial Economics 97, pp. 319–338. Jokippi, T. – Milne, A. (2008): The cyclical behaviour of European bank capital buffers, Journal of Banking & Finance, 32(8), pp. 1440–1451. Kashyap, A. – Stein, J. (2004): Cyclical implications of the Basel II capital standards, Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives 1st quarter, pp. 18–31. Kolozsi P. P. – Banai Á. – Vonnák B.: A lakossági deviza-jelzáloghitelek kivezetése: időzítés és keretrendszer*; Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 3. szám, 2015. szeptember, 80–83. o. https://www. mnb.hu/letoltes/3-kolozsi-banai-vonnak-1.pdf

— 287 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában Komáromi A.: A külső forrásbevonás szerkezete: Kell-e félnünk az adóssággal való finanszírozástól? MNB Szemle 2008 április. https://www.mnb.hu/letoltes/komaromi-andras.pdf Magyar Nemzeti Bank (2016): Növekedési jelentés, 2016. december, https://www.mnb.hu/letoltes/ novekedesi-jelentes-2016-hu.pdf Magyar Nemzeti Bank (2016): Hitelezési felmérés, 2016. november, https://www.mnb.hu/letoltes/ hitelezesi-folyamatok-2016-november-hu.pdf Soczó Cs. (2009): Törekvések a jogszabályi tőkekövetelmény prociklikusságának mérséklésére, Hitelintézeti Szemle, 8 (5), pp. 367–386.

— 288 —

A magyar monetáris politika célzott és innovatív válaszai az új kihívásokra

II. rész

Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás Komlóssy Laura – H. Váradi Balázs

A 2008–2009-es válságot megelőző években Magyarországon több tényező is gátolta a monetáris politika tisztán inflációs célkövetésre történő összpontosítását, ami hozzájárult ezen időszak jegybanki politikájának sikertelenségéhez. Az egyik ilyen kulcstényező az időszakra jellemző, kiugróan magas költségvetési hiány volt, aminek kedvezőtlen mellékhatása a gazdaság szinte minden területére tovagyűrűzött, és a fiskális politika dominanciája gyakorlatilag lehetetlenné tette a monetáris politikával való összhangot. A válság kitörését követően a kedvezőtlen makrogazdasági folyamatokra kezdetben mind fiskális, mind monetáris lazítással reagáltak a fejlett gazdaságok. 2012 közepére azonban a világgazdaság számos régiójában megtorpant a válságból való kilábalás. A gyenge globális növekedés és a visszafogott inflációs kilátások következtében a jegybankok tovább enyhítettek a monetáris kondíciókon. A régiós országokhoz hasonlóan 2012-ben a Magyar Nemzeti Bank is elindította kamatcsökkentési ciklusát, amit több tényező is támogatott. Egyrészt a kedvező hazai fiskális politikai intézkedések miatt érdemben javult Magyarország kockázati megítélése, emellett a globális jelentőségű jegybankok laza monetáris politikai irányultsága is növelte a hazai monetáris politika mozgásterét. Később a monetáris lazítás folytatását az erős dezinflációs környezet és a gazdasági növekedés élénkítése tette szükségessé, ugyanakkor a nemzetközi pénzügyi környezetben tapasztalható bizonytalanság óvatos monetáris politikát indokolt, így a kamatcsökkentési ciklus 2013 augusztusától a korábbi 25 bázispontnál kisebb lépésközzel folytatódott. A kamatcsökkentési ciklus második szakasza 2015 márciusában kezdődött, amikor az erősödő, lefelé mutató inflációs kockázatok következtében — 291 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

szükségessé vált a monetáris kondíciók további lazítása, majd 2016 márciusában a tartósan alacsony költségkörnyezet miatt a Monetáris Tanács elindította a kamatcsökkentési ciklus harmadik szakaszát is. Összességében a kamatcsökkentési ciklus során az irányadó ráta 7 százalékról 610 bázisponttal historikus mélypontra, 0,9 százalékra süllyedt. A Monetáris Tanács a kamatcsökkentési ciklus során döntéseiben nem a rövid távon elérhető legalacsonyabb kamatszint elérésére törekedett, hanem azon kellően alacsony kamatszintet célozta, amely biztosítja elsődleges mandátumának fenntartható elérését és az alapkamat stabilitását a monetáris lazítás hatásának hatékony érvényesülése tekintetében. Emiatt az elmúlt években a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett a nemhagyományos monetáris politikai eszközök is egyre fontosabb szerepet kaptak a monetáris politika alakításában. A Magyar Nemzeti Bank 2012 augusztusában megkezdett kamatcsökkentési ciklusa jelentős hatással volt mind a különböző banki termékek kamataira, mind az állampapírpiaci hozamokra, emellett jelentős mértékű kamatmegtakarítást eredményezett a konszolidált államháztartás számára. Az alapkamat csökkentése a rövid pénzpiaci hozamok befolyásolásán keresztül a meghatározó lakossági és vállalati banki termékekben hasonló nagyságrendű kamatcsökkenést eredményezett, mely a magánszektor kamatterheit több százmilliárd forinttal csökkentette. A kamatcsökkentési ciklus emellett érdemben hozzájárult a gazdasági növekedés élénküléséhez az elmúlt években, valamint megakadályozta, hogy az infláció tartósan negatív tartományban alakuljon, ezzel elhárítva a deflációs kockázatokat és csökkentve az inflációs cél elvétésének mértékét.

9.1. A monetáris politika keretrendszerének rugalmasabbá válása Amint azt a korábbi fejezetekben láthattuk, a globálisan meghatározó jegybankok kezdetben a hagyományos monetáris politikai eszközzel, azaz az alapkamat csökkentésével reagáltak a válságra, ami azonban elégtelen mértékű monetáris lazításnak bizonyult. Ennek megfelelően — 292 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

nem sokkal később nemkonvencionális jegybanki eszközöket is bevetettek a jegybankok az elhúzódónak bizonyuló válságból való kilábalás támogatásához, melynek során a jegybanki mérlegek érdemben megemelkedtek. Magyarország esetében azonban a válság speciális helyzetben érte a gazdaságot: a jelentős mértékű devizaadósság miatt nagy volt az ország külső sérülékenysége, emellett a devizahitelek magas aránya következtében nem megfelelően funkcionáló bankrendszer jellemezte a gazdaságot. Hazánkban emiatt ugyanazok a megoldások nem tudtak működni, mint más jegybankok esetében, így új, innovatív, célzott eszközök bevezetésére volt szükség. A Magyar Nemzeti Bank a gazdaságot érő kihívásokra számos újszerű megoldással reagált (9-1. ábra). 9-1. ábra: A Magyar Nemzeti Bank monetáris politikájának megújulása ELSŐDLEGES CÉL RUGALMASSÁ VÁLT JEGYBANKI CÉLRENDSZER Árstabilitás (3%)

Tolerancia sáv (3 ± 1%)

Pénzügyi stabilitás támogatása

Gazdasági növekedés támogatása

Monetáris transzmisszió erősítése

Egészséges pénzügyi közvetítés

Mark Zrt.

Irányadó ráta

ELSŐDLEGES ESZKÖZ

NHP, NHP+, NTP

Önfinanszírozás

DevizaMegerősített hiteles mikro- és kérdés makrorendezése felügyelet

JEGYBANKI ESZKÖZTÁR KIBŐVÜLÉSE

Tőzsde

Forrás: MNB.

Az elsődleges eszköz az irányadó ráta maradt, emellett azonban számos új eszközzel kibővült a jegybanki eszköztár, amelyek a rugalmasabbá váló jegybanki célrendszert szolgálták. Az inflációs cél elsődlegessége mellett ugyanis a válságot követően világszerte nagyobb hangsúly helyeződött a pénzügyi stabilitási szempontokra, a gazdasági növekedés támogatására, illetve a válság során sérült monetáris — 293 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

transzmisszió helyreállítására. Az elmúlt években e célokat szolgálta hazánkban többek között a Növekedési Hitelprogram, majd a Növekedéstámogató Program, az Önfinanszírozási Program, a devizahitelek forintosítása, a mikro- és makroprudenciális felügyelet megerősítése, illetve a banki hitelportfóliók tisztítására és a vállalatok minél szélesebb körű finanszírozhatóságának megteremtésére irányuló lépések. Ebben a fejezetben a hagyományos jegybanki eszköz, az alapkamat által megvalósított lazítási ciklusokat mutatjuk be részletesebben.

9.2. Gazdaságpolitika és monetáris politika a válság előtt A 2008–2009-es válságot megelőző években Magyarországon több tényező is gátolta a monetáris politika tisztán inflációs célkövetésre történő összpontosítását, ami hozzájárult ezen időszak jegybanki politikájának sikertelenségéhez. Az egyik ilyen kulcstényező az időszakra jellemző, kiugróan magas költségvetési hiány volt, aminek kedvezőtlen mellékhatása a gazdaság szinte minden területére tovagyűrűzött, az államháztartási egyensúly megbomlása ugyanis a teljes gazdaságot fenntarthatatlan pályára sodorta. A 2002 utáni laza fiskális politika következtében a költségvetési kiadások régiós összevetésben magasan alakultak, és jelentősen romlott az államháztartás egyenlege (9-2. ábra). Az állam viszonylag sokat költött szociális transzferekre és keveset produktív célokra (P. Kiss–Szemere, 2009), ami kedvezőtlenül hatott a gazdaság teljesítőképességére és a fenntartható növekedésre. Mindez szintén hozzájárult a gazdasági egyensúly megbomlásához. A jövedelmeket terhelő adók kiugróan magasak voltak a régióban, ami nem ösztönözte a foglalkoztatás emelkedését, így a foglalkoztatottsági ráta már a válságot megelőző években csökkenő pályára állt hazánkban. A magas költségvetési hiány rontotta a külső egyensúlyt is, emellett a lakosságnak juttatott transzferek a lakosság túlzott mértékű fogyasztásához, és így alacsonyabb megtakarításához vezetett. A megugró hiány és csökkenő megtakarítás mellett nőtt a folyó fizetési mérleg hiánya, ami egyre nagyobb mértékű külső eladósodáshoz vezetett, így ebben — 294 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

az időszakban Magyarország államadóssága és külső adóssága is jelentősen emelkedett. 9-2. ábra: A folyó fizetési mérleg és az államháztartás GDP-arányos egyenlegének alakulása 6

GDP %

2011-ben érvényes módszertan szerinti egyenleg

Folyó fizetési mérleg egyenlege

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

–12

2007

–12

2006

–10 2005

–10 2004

–8

2003

–8

2002

–6

2001

–6

2000

–4

1999

–4

1998

–2

1997

–2

1996

1995

Államháztartás egyenlege

Megjegyzés: A 2011-ben érvényes statisztikai szabályok szerint 4 százalék feletti többletet mutatott a költségvetés. Forrás: Eurostat, MNB, Matolcsy (2015) alapján a szerzők szerkesztése.

A 2008–2009-es válságot megelőző években tehát egyensúlyi válságba került Magyarország, amikor is egyszerre borult fel az egyensúly az államháztartásban, az ország külső finanszírozási pozíciójában, valamint a munkaerőpiacon (Matolcsy, 2015). További problémát jelentett, hogy a laza költségvetési politika következtében jelentősen megemelkedett hazánk országkockázati felára, emellett az adóemelések az infláció érdemi emelkedését eredményezték, így mind az inflációs, mind a pénzügyi stabilitási és finanszírozási szempontok szigorú monetáris politikát tettek indokolttá. A szigorú monetáris politika ugyanakkor további negatív következményekkel járt. A reálárfolyam fokozatosan felértékelődött, ami — 295 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kedvezőtlen hatással volt a hazai exportra, így az export világpiaci részesedésének növekedése elmaradt a régiótól. Emellett a beruházási ráta is fokozatosan csökkent a válság előtti években, ami azt tükrözi, hogy Magyarország nem volt képes javára fordítani a 2004-es uniós csatlakozás előnyeit és a megnyíló új beruházási forrásokat (Matolcsy, 2008). Mindezek következtében Magyarország versenyképességének megítélése folyamatosan romlott. A válság kitöréséig a lakossági hitelek gyors ütemű növekedése volt megfigyelhető. Problémát jelentett azonban, hogy a magas jegybanki alapkamat és az erős árfolyam miatt a hitelfelvétel a devizahitelek irányába tolódott el, aminek következtében a háztartások nyitott devizapozíciója hatalmas méretűre duzzadt (9-3. ábra). A vállalati szektor devizahitel-állománya szintén emelkedett, ugyanakkor kisebb mértékben és nagyobb fedezettség mellett, mint a háztartások esetében. A devizában történt eladósodás érdemben növelte Magyarország pénzügyi sérülékenységét (Matolcsy, 2015). 9-3. ábra: Háztartások hiteleinek denominációs szerkezete 11 000

Mrd Ft

11 000

3 000

2 000

1 000

Forint hitelek Forrás: MNB.

— 296 —

Devizahitelek

2014

3 000

2013

4 000

2012

4 000

2011

5 000

2010

6 000

5 000

2009

6 000

2008

7 000

2007

7 000

2006

8 000

2005

9 000

8 000

2004

9 000

2003

10 000

2002

10 000

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

A devizahitelezés elterjedésének okait vizsgálva megállapítható, hogy ahhoz a válság előtti monetáris politika – amely korlátozott mozgástérrel rendelkezett a laza fiskális politika miatt – is hozzájárult. Egyrészt a relatíve magas jegybanki alapkamat miatt a különböző forint hitelkamatok jóval meghaladták a devizában denominált hitelek kamatait, ami már önmagában is azt a téves látszatot keltette, hogy a devizahitelek révén olcsóbban lehet forráshoz jutni, mintha forint alapú hitelfelvétellel adósodnának el a gazdasági szereplők. Másrészt az árfolyam viszonylagos stabilitása is ezt az illúziót erősítette, így a háztartások nem vették figyelembe kellő mértékben az esetleges árfolyamkockázatokat. Az árfolyam stabilitása részben a 2008 februárjáig fennálló sávos árfolyamrendszernek is a következménye volt, amely megakadályozta a jelentősebb kilengéseket a forint árfolyamában. A sávos árfolyamrendszer emellett a monetáris politika sikertelenségének is oka volt, ugyanis az árfolyam sávon belül tartására történő fókuszálás korlátozta a jegybankot a tiszta inflációs célkövetés gyakorlati megvalósításában. A sávos árfolyamrendszerrel így az egyik legfontosabb transzmissziós csatornáját veszítette el a jegybank. A fiskális politika ugyancsak korlátozta a jegybank mozgásterét. A laza költségvetési politika következtében a jegybanknak szigorú monetáris politikát kellett folytatnia a 2001-ben bevezetett inflációs célkövetés jegyében, azonban ezt viszonylag kevés sikerrel tette. A fiskális politika dominanciája gyakorlatilag lehetetlenné tette a költségvetési politika és a monetáris politika összhangját. Expanzív fiskális politika mellett ugyanis a jegybank csak két rossz közül választhat: feladva inflációs célját, teret enged a magasabb inflációnak a gazdaságban, hogy az államháztartás egyensúlyban maradjon, vagy követve inflációs célkitűzését megbomlik a konszolidált államháztartás hosszú távú egyensúlya (Matolcsy–Palotai, 2016). A jegybank tartósan magas alapkamattal próbálta ellensúlyozni a magas inflációt, azonban törekvése nem járt sikerrel. A hazai fogyasztóiár-index jellemzően magasabban alakult az MNB által kitűzött – kezdetben év végi, majd 2007-től folytonos – inflációs célnál, tehát a jegybank a magas alapkamat ellenére sem tudta teljesíteni elsődleges mandátumát (9-4. ábra). — 297 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

9-4. ábra: Az inflációs cél és az infláció alakulása % Év végi inflációs cél

Infláció

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

Folytonos inflációs cél

2001

12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 –1 –2

Inflációs cél

Forrás: MNB.

9-1. keretes írás: A jegybanki kamatpolitika rövid, történeti áttekintése

A Magyar Nemzeti Bank 1924-es alapítása óta kiemelt feladatának tekinti az árstabilitás biztosítását, ugyanakkor működése során voltak időszakok, amikor nem elsődleges célként tekintett a fogyasztói árak növekedési ütemének kordában tartására. A hazai monetáris politikában számos változás történt, mire a jelenlegi keretrendszer és jegybanki gyakorlat kialakult (Madarász–Novák, 2015b). Kezdetben kötött devizagazdálkodás jellemezte az árfolyampolitikát, miközben az 1929-es válságot követően viszonylag alacsony kamatok voltak megfigyelhetőek a gazdaságban. A második világháborút követő hiperinflációs időszakban döntően az állam határozta meg a hitelezési folyamatokat, így a kamatok szerepe mérsékelt volt ezekben az években. 1946. augusztus 1-jén, a forint bevezetésekor azonban a jegybanknak is nagy szerepe volt a nemzeti fizetőeszköz sikeres stabilizációjában (MNB, 2002).

— 298 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

A szocialista tervgazdaság időszakában nem volt független monetáris politika, így nem volt kitüntetett jelentőségű, alapkamatnak tekinthető jegybanki referenciaráta sem (Madarász–Novák, 2015a). A gazdasági reformok során ugyanakkor nőtt az MNB monetáris politikai eszközeinek jelentősége, és a hatvanas évek külkereskedelmi fellendülése miatt a jegybank belföldi devizapiaci tevékenysége is kiszélesedett (MNB, 2012). A kétszintű bankrendszert 1987. január 1-jén vezették be Magyarországon. Az 1990-es évek elején a jegybank gyakran a forint leértékelésére kényszerült a magas folyó fizetési mérleg hiány következtében, ami az infláció, majd az alapkamat érdemi emelkedéséhez vezetett (9-5. ábra). 9-5. ábra: A jegybanki alapkamat és az infláció alakulása 40

–5

2015

0 2013

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

Infláció (év/év)

Alapkamat

Forrás: MNB, Pénzügyi Közlöny, KSH, Madarász–Novák (2015b) alapján a szerzők szerkesztése.

Ezt követően a monetáris politika eszközrendszere megváltozott és a jegybank immár a kamatokon keresztül kezdte el alakítani a monetáris kondíciókat. Ezzel párhuzamosan bevezetésre került a csúszó árfo-

— 299 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

lyamrendszer, ami azonban továbbra is korlátozta a monetáris politika mozgásterét (MNB, 2000). Az 1990-es évek második felében csökkenő pályára állt az irányadó ráta. A fiskális és monetáris politikai intézkedések nyomán a folyó fizetési mérleg és a költségvetési hiány is fenntartható szinten maradt, az infláció pedig mérséklődött (Madarász–Novák, 2015a). Az inflációs célkövetés keretrendszerét 2001-ben vezette be a jegybank, ami azonban kezdetben a túlzottan laza fiskális politika és az érvényben lévő árfolyamsáv, majd a válság kitörését követően a pénzügyi stabilitási kockázatok miatt nem tudott megfelelően működni és elsődleges céljára, az árstabilitásra koncentrálni. Ebben fordulatot 2012 augusztusa hozott, amikor a jegybank megkezdte kamatcsökkentési ciklusát, amelynek során historikusan alacsony szintre csökkent a jegybanki alapkamat. Emellett az inflációs célkövetés keretrendszere is rugalmasabbá vált: a Monetáris Tanács 2015 márciusában a 3 százalékos inflációs cél körül egy ±1 százalékpontos ex ante, vagyis a döntéshozatal során is mérlegelhető toleranciasáv kijelölése mellett döntött (Felcser et al., 2015a). A rugalmas inflációs célkövető stratégia az árstabilitási cél elsődlegessége mellett egy olyan keretet biztosít, amiben a jegybank rövid távon nemcsak az infláció ra összpontosít, hanem figyelembe vesz egyéb (reálgazdasági, pénzügyi stabilitási) szempontokat is (MNB, 2016a).

9.3. Jegybanki reakciók a válságot követően A 2008–2009-es pénzügyi válságot megelőző időszakot a világgazdaságban stabil makrogazdasági környezet, fenntarthatónak tűnő növekedés és viszonylag alacsony infláció jellemezte. A látszólagos stabilitás azonban elfedte a fokozatosan felépülő globális méretű reálgazdasági és pénzpiaci egyensúlytalanságokat, miközben a pénzpiacokat alacsony kamatkörnyezet és visszafogott hitelkockázati felárak jellemezték, aminek következtében a korábbiaknál több gazdasági szereplő jutott hitelhez és a hitelezés dinamikus bővülése volt tapasztalható. A folyamatot támogatta, hogy a szabályozó hatóságok nem avatkoztak közbe, ami végül az amerikai másodlagos jelzálogpiaci válság kialakulásához — 300 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

vezetett (Csortos et al., 2016). A Lehman Brothers 2008. szeptemberi csődjét követően az amerikai másodrendű jelzálogpiaci válság globálissá vált. A befektetői hangulat radikális romlása a bankközi dollárlikviditás befagyásához vezetett, ami gyorsan átterjedt az európai bankközi piacra, majd a reálgazdaságra is. A válság kitörését követően a kedvezőtlen makrogazdasági folyamatokra kezdetben mind fiskális, mind monetáris lazítással reagáltak a fejlett gazdaságok. A globális jelentőségű jegybankok (Európai Központi Bank, Federal Reserve, Bank of Japan) a gazdasági recesszióra válaszul először az irányadó kamatot csökkentették, ami azonban viszonylag rövid időn belül elérte vagy megközelítette az akkor nominális alsó korlátnak tekintett szintet. A legtöbb esetben ezek a lépések önmagukban még elégtelen mértékű monetáris lazításnak bizonyultak a válságból való kilábalás támogatásához, ezért a jegybankok a hagyományos kamatpolitika mellett egyéb, nemkonvencionális monetáris politikai eszközöket vezettek be (Felcser et al., 2015b). A régiós jegybankok a válság kitörésekor kialakult pénzpiaci feszültségekre és pénzügyi stabilitási kockázatokra először az alapkamat emelésével reagáltak (9-6. ábra). A Magyar Nemzeti Bank 2008 októberében 300 bázisponttal 11,5 százalékra emelte az irányadó rátát, emellett a válságkezelés során új eszközöket vezetett be, amelyek alapvetően három csoportba sorolhatók: a pénz- és devizapiaci feszültségek enyhítését célzó, devizalikviditást nyújtó FX-swap eszközök; a forint likviditás növelését szolgáló eszközök; illetve az értékpapírpiacok működését támogató eszközök. Az intézkedések hatásosnak bizonyultak, amit erősített, hogy az EU/IMF-hitelfelvétel miatt a devizatartalék növekedése is oldotta a pénzpiaci pánikot és a likviditási feszültséget, így novembertől lehetővé vált az alapkamat óvatos csökkentése (Csortos et al., 2016). 2010 áprilisára 5,25 százalékra mérséklődött az irányadó ráta, a cél fölötti infláció miatt azonban novembertől ismét kamatemelésekre került sor, így 2011 januárjára 6 százalékra, majd az év végére 7 százalékra emelkedett az alapkamat. A régiós jegybankok kamatpolitikája az időszak során hasonló dinamikát mutatott, azzal — 301 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a különbséggel, hogy a román és a cseh jegybank 2010-et követően már nem kezdett kamatemelésbe. 9-6. ábra: Régiós jegybankok irányadó rátája 18

Magyarország

Lengyelország

Csehország

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

Románia

Forrás: Központi bankok adatbázisa.

2012 közepére a világgazdaság számos régiójában megtorpant a válságból való kilábalás. A gyenge globális növekedés és a visszafogott inflációs kilátások következtében a jegybankok tovább enyhítettek a monetáris kondíciókon. A lazítás érdekében további nemhagyományos eszközöket kezdtek el alkalmazni a jegybankok. A mennyiségi lazító intézkedések következtében a globálisan meghatározó jegybankok mérlegfőösszege érdemben nőtt a válságot követően (9-7. ábra).

— 302 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

9-7. ábra: Globális jelentőségű jegybankok mérlegfőösszege (a GDP százalékában) 100

100

10 2010

10 2011

2012

Európai Központi Bank

2013

2014

2015

Federal Reserve

2016 Bank of Japan

Forrás: Központi bankok adatbázisa, IMF, Eurostat.

A régiós országokhoz hasonlóan 2012-ben ismét kamatcsökkentésbe kezdett a Magyar Nemzeti Bank. A kamatcsökkentési ciklus augusztusi elindítását több tényező is támogatta. Egyrészt a kedvező hazai fiskális politikai intézkedések miatt érdemben javult Magyarország kockázati megítélése, amihez az EKB euro melletti elköteleződése következtében erősödő nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság is hozzájárult (9-8. ábra). Emellett a globális jelentőségű jegybankok laza monetáris politikai irányultsága is növelte a hazai monetáris politika mozgásterét. A kamatcsökkentési ciklus kezdetén ugyan még érdemben a jegybank 3 százalékos célja fölött volt az infláció, ennek hátterében azonban főként egyedi hatások álltak (Matolcsy, 2015).

— 303 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az endogén kamatpályával számoló előrejelzés alapján az infláció a monetáris kondíciók érdemi lazításának lehetősége mellett is a célra mérséklődött a monetáris politikai horizonton, a kockázati megítélés tartós javulását és az árszintnövelő sokkok lecsengését feltételezve (MNB, 2012). Az átmeneti hatások kifutásával 2012 végétől erős dezinflációs időszak következett, amit megelőzően a magyar kockázati felár is jelentős mértékben csökkent (Felcser et al., 2015b). Mindezen tényezők lehetővé tették, hogy a jegybank elindítsa kamatcsökkentési ciklusát, melynek során historikusan alacsony szintre csökkent a magyar alapkamat, ezáltal támogatva az inflációs cél elérését és a gazdasági növekedés ösztönzését. 9-8. ábra: MNB alapkamat és kockázati felárak alakulása 800

Bázispont

Kamatcsökkentési ciklus kezdete

700

Költségvetési egyenlegjavító intézkedések

600

Kikerülés az EDP alól

500

400

300

3 2

5 éves CDS-felár

Feltörekvő piaci EMBI felár

2014. 09.

1 2014. 07.

2014. 05.

2014. 03.

Orosz-ukrán konfliktus 2014. 01.

2013. 11.

2013. 09.

2013. 07.

„Tapering talk” 2013. 05.

2013. 03.

2013. 01.

2012. 11.

2012. 09.

EKB elköteleződése az euro mellett 2012. 07.

2012. 05.

2012. 03.

100

Görög választások 2012. 01.

200

Alapkamat (jobb tengely)

Forrás: Bloomberg, Matolcsy (2015) alapján a szerzők szerkesztése.

A Magyar Nemzeti Bank esetében a kamatcsökkentések mellett nem volt indokolt a nagy jegybankok által alkalmazotthoz hasonló men�nyiségi lazító programok elindítása. Egyrészt volt még elegendő mozgástér az alapkamat csökkentésében, másrészt a monetáris transzmis�— 304 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

szió helyreállítása érdekében a jegybank célzott nemkonvencionális eszközöket alkalmazott, amelyek hatékonyabban tudták kezelni a különböző transzmissziós csatornák zavarait. A kamatcsökkentési ciklus elindítása mellett a monetáris politika megújításában kiemelkedő szerepe volt a devizahitelek konverziójának, az Önfinanszírozási Program elindításának és az eszköztár megújulásának is, amelyek együttesen megalapozták, hogy a hazai inflációs célkövetés hatékonyabbá váljon (Csortos et al., 2016). Emellett 2013 áprilisában a jegybank elindította a Növekedési Hitelprogramot, mely a kis- és középvállalkozások hitelezésében tapasztalt zavarok enyhítését, a vállalati hitelezés fellendítését és ezáltal a gyorsabb gazdasági növekedés elérését célozta. A program sikeresen megállította a kkv-hitelállomány visszaesését, a beruházásokat ösztönző, kedvező hitelezési feltételeket teremtett, ezáltal jelentős mértékben javította a monetáris transzmissziót (MNB, 2016a).

9.4. A kamatcsökkentési ciklus első szakasza Az elmúlt években a Magyar Nemzeti Bank jelentős kamatcsökkentési ciklust hajtott végre, ami mellett nemhagyományos, célzott eszközökkel is igyekezett teljesíteni elsődleges mandátumát, az árstabilitás elérését és fenntartását. A kamatcsökkentési ciklus elindítását kezdetben Magyarország kockázati megítélésének fokozatos javulása, valamint a globális jelentőségű jegybankok tartósan laza monetáris politikai irányultsága tette lehetővé, miközben a hazai fiskális politika területén megvalósított lépések tovább növelték a monetáris politika mozgásterét. A monetáris lazítás folytatását – miközben az ország kockázati megítélése tovább javult – az erős dezinflációs környezet és a gazdasági növekedés élénkítése tette szükségessé, ugyanakkor a nemzetközi pénzügyi környezetben tapasztalható bizonytalanság óvatos monetáris politikát indokolt, így a kamatcsökkentési ciklus 2013 augusztusától a korábbi 25 bázispontnál kisebb lépésközzel folytatódott. A kamatcsökkentési ciklus második szakasza 2015 márciusában kezdődött, amikor az erősödő, lefelé mutató inflációs kockázatok következtében szükségessé vált a monetáris kondíciók további lazítása (Felcser et al., 2015b). — 305 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

2016 márciusában az Inflációs jelentés előrejelzése alapján a korábban feltételezettnél tartósan és számottevően alacsonyabb költségkörnyezet hatására kitolódott az inflációs cél elérésének időpontja, amelynek ismeretében a Monetáris Tanács elindította a kamatcsökkentési ciklus harmadik szakaszát (MNB, 2016b). A kamatcsökkentési ciklus során az irányadó ráta a kezdeti 7 százalékról 610 bázisponttal historikus mélypontra, 0,9 százalékra süllyedt. A kamatcsökkentési ciklus első felében a fokozatosan végrehajtott kamatlépéseket a nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság erősödése, valamint a globálisan meghatározó jegybankok tartósan laza monetáris kondíció mellett országspecifikus tényezők egyaránt támogatták. A globális befektetői hangulat érdemi javulásához főként az eurozóna válságkezelő lépései járultak hozzá. A nemzetközi kockázatvállalás erősödésével párhuzamosan a feltörekvő piaci eszközöktől elvárt prémium érdemben csökkent, a magyar kockázati felár 2012 júniusától augusztus végéig összességében 200 bázisponttal mérséklődött, amivel összhangban az állampapírpiaci hozamok is csökkentek. A hazai CDS-felár javulását a nemzetközi tényezők mellett az erősödő fiskális fegyelem is támogatta. A költségvetési kiigazítások eredményeként a költségvetés ESA-módszertan szerinti hiánya 2,3 százalékra mérséklődött, ami jelentős csökkenésnek számított a korábbi évek magas átlagához képest. Emellett az államadósság szintén csökkenő pályára állt, amivel párhozamosan a külső sérülékenység is mérséklődni kezdett, valamint növekedésösztönző strukturális reformok kezdődtek, melyek elsősorban a munkaerőpiacot és a hosszú távú gazdasági növekedés erősödését célozták (MNB, 2016a). A támogató globális monetáris politikai környezetben az MNB Monetáris Tanácsa a kamatcsökkentési ciklus első felében 25 bázispontos lépésekkel a kezdeti 7 százalékról 4 százalékra mérsékelte a jegybanki alapkamatot 2012 augusztusa és 2013 júliusa között. A ciklus kezdetén az infláció érdemben meghaladta a jegybank 3 százalékos inflációs célját (9-9. ábra), ugyanakkor ennek hátterében többnyire egyedi, átmeneti hatások álltak, amelyek kifutásával 2012 — 306 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

végétől erős dezinflációs folyamat kezdődött, amiben nemzetközi és hazai tényezők egyaránt szerepet játszottak (MNB, 2016a). 9-9. ábra: Inflációs alapmutatók alakulása 8

–2

2012

2013

2014

2015

2016

–2

Adószűrt maginfláció Keresletérzékeny termékek inflációja Ritkán változó árú termékek inflációja Infláció Forrás: MNB.

A korábbi indirektadó-emelések bázisból való kiesése, valamint a szabályozott árak több lépcsőben végrehajtott csökkentése jelentősen mérsékelték a kormányzati intézkedésekből fakadó inflációs hatásokat, emellett a válság során kialakult és a gazdaságban továbbra is jelenlévő kihasználatlan kapacitások, a visszafogott belső kereslet, a nemzetközi környezetben tapasztalható alacsony globális infláció, valamint a tartósan alacsony inflációs környezet hatására csökkenő inflációs várakozások tovább erősítették a dezinflációs folyamatot (9-10. ábra, Felcser et al., 2015b). A 3 százalékos inflációs céllal összhangba kerülő inflációs várakozások az alacsonyabb bérdinamikán keresztül mérsékelték az inflációs nyomást a gazdaságban, tovább növelve a monetáris politika mozgásterét (MNB, 2016a).

— 307 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

9-10. ábra: Inflációs várakozások alakulása 12

8 Tolerancia sáv

0 –2

Inflációs cél

2012

2013

2014

Inflációs várakozások sávja

2015

2016

–2

Tény infláció

Forrás: Európai Bizottság, MNB.

A tartósnak bizonyuló dezinflációs környezet mellett a kockázati megítélés folytatódó javulása egyaránt hozzájárult a kamatcsökkentési ciklus folytatásához, amelyet a fegyelmezett fiskális politika és a túlzott deficiteljárás megszüntetése, Magyarország kedvező nettó külső finanszírozási képessége, valamint a globálisan meghatározó jegybankok laza monetáris politikája támogatott. A Fed 2012 szeptemberében ismét nagy volumenű eszközvásárlási programba kezdett (QE3), míg az EKB 2011 végén az eurozónás válság hatására ismét kialakuló kötvénypiaci volatilitás kezelése céljából elindította a fedezettkötvény-vásárlási program 2. fázisát (Covered Bond Purchase Programme – CBPP2), emellett a perifériás kötvényhozam-emelkedés megfékezése érdekében 2012 szeptemberében bejelentette a Feltételes Állampapír-vásárlási eszközt (Outright Monetary Transactions – OMT). A japán jegybank az Abenomics gazdaságpolitika részeként 2013 áprilisában mennyiségi és minőségi lazítást (Quantitative and Qualitative Easing – QQE) hirdetett meg. Az angol jegybank az angol pénzügyminisztéri— 308 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

ummal közösen 2012 júliusában elindította az FLS programot (Funding for Lending Scheme – FLS). A régiót tekintve a lengyel jegybank 2012 végén, a román jegybank 2013 júliusától kezdett kamatcsökkentési ciklusba, a cseh jegybank pedig technikailag nullára csökkentette az irányadó kamatot, majd 2013 novemberében a monetáris kondíciók lazítása céljából árfolyamküszöböt vezetett be. Összességében tehát az erősödő dezinflációs környezet, a jegybanki cél alá süllyedő inflációs várakozások, valamint előretekintve az inflációs kilátások további monetáris lazítást tettek szükségessé (Felcser et al., 2015b). Ennek megfelelően a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa 2014 júliusáig további 190 bázisponttal, 2,1 százalékra mérsékelte az irányadó kamatot, majd lezárta a kétéves kamatcsökkentési ciklust. Az esetleges külső sokkokra való tekintettel az alapkamat csökkentése a korábbi 25 bázispontos lépések helyett kisebb lépésközzel folytatódott, ugyanis a nemzetközi környezetben tapasztalható bizonytalanság óvatosabb monetáris politikát indokolt (MNB, 2016a). 2013 augusztusától a korábbi 25 bázispontos lépéseket kezdetben 20 bázispontos kamatcsökkentések váltották fel, majd a ciklus végéhez közeledve a lépésköz fokozatosan csökkent: 2014 januárjától 15 bázispontos, 2014 márciusától pedig 10 bázispontos kamatlépések valósultak meg. A lépésköz csökkentését a nemzetközi pénzügyi környezet megnövekedett bizonytalansága tette szükségessé. A kamatcsökkentési ciklus lezárását követően a Monetáris Tanács előretekintő üzenetében jelezte, hogy „a makrogazdasági kilátások tartósan laza monetáris kondíciók fenntartásának irányába mutatnak” (MNB, 2014a). Ezt követően az alapkamat 2015 márciusáig változatlanul, 2,1 százalékon maradt. A Monetáris Tanács megítélése szerint a magyar gazdaságot továbbra is kihasználatlan kapacitások jellemezték, a reál gazdaság dezinflációs hatása előretekintve mérséklődött és az aktuális monetáris kondíciók fenntartása mellett az infláció középtávon a céllal összhangban alakult (MNB, 2016a). Elsősorban a mérséklődő nyersanyagárak miatt tovább csökkenő inflációra reagálva 2014 decemberében – a decemberi Inflációs jelentés ismeretében – a Monetáris Tanács jelezte, hogy erősödtek a lefelé mutató inflációs kockázatok,

— 309 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

ugyanakkor a makrogazdasági kilátások alapján nem volt indokolt az alapkamat mérséklése (MNB, 2014b).

9.5. A kamatcsökkentési ciklus második és harmadik szakasza 2015 márciusában az Inflációs jelentés átfogó értékelését követően a Monetáris Tanács a kamatcsökkentési ciklus újraindítása és 15 bázispontos kamatcsökkentés mellett döntött. A monetáris lazítás folytatását az erősödő lefelé mutató inflációs kockázatok – az inflációs céltól továbbra is elmaradó inflációs folyamatok, a céltól elszakadó inflációs várakozások, valamint a tartósan negatív kibocsátási rés, illetve a globális és régiós jegybankok támogató monetáris politikája – indokolták. Az inflációs cél elérése érdekében a Monetáris Tanács 15 bázispontos lépésekkel 1,35 százalékra mérsékelte az alapkamatot, majd júliusban a kamatcsökkentési ciklus lezárása mellett döntött. A ciklust lezáró közleményben a Monetáris Tanács jelezte, hogy a makrogazdasági és inflációs kilátások tartósan laza monetáris kondíciók irányába mutatnak (MNB, 2015). Az újabb költségsokkok következtében erősödött a kommunikáció az alapkamat várható pályájáról, aminek részeként a döntéshozók úgy ítélték meg, hogy az alapkamat aktuális szintjének tartós fenntartása, valamint a laza monetáris kondíciók biztosítása a teljes előrejelzési horizonton van összhangban az inflációs cél középtávú elérésével és reálgazdaság megfelelő ösztönzésével. A feltételességet és az inflációs cél elérését hangsúlyozó előretekintő üzenet körültekintő alkalmazása sikeresen orientálta a jövőbeli monetáris politikára vonatkozó piaci és elemzői várakozásokat (9-11. ábra, MNB, 2016a), azáltal csökkentve a jegybanki döntések körüli bizonytalanságot, továbbá javította a monetáris politika hatékonyságát.

— 310 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

9-11. ábra: Az alapkamat és a bankközi hozamok implikált pályája 9 8

% Első kamatcsökkentési ciklus 7 % -> 2,1 %

Az irányadó eszköz mennyiségi korlátozása

9 8

Második kamatcsökkentési ciklus 2,1 % -> 1,35 %

5 –610 bp

Harmadik kamatcsökkentési ciklus 1,35 % -> 0,9%

Az előretekintő iránymutatás alkalmazása sikeresen orientálta a várakozásokat.

2012.07 2012.10 2013.01 2013.04 2013.07 2013.10 2014.01 2014.04 2014.07 2014.10 2015.01 2015.04 2015.07 2015.10 2016.01 2016.04 2016.07 2016.10 2017.01 2017.04 2017.07 2017.10 2018.01 2018.04 2018.07 2018.10

3 2

2 1

1 0

Forrás: Bloomberg, MNB.

2016 tavaszán az alacsony költségoldali inflációs nyomás és az inflációs várakozások historikusan alacsony szintje miatt szükségessé vált az irányadó kamat további mérséklése az inflációs cél fenntartható elérése érdekében. A Monetáris Tanács 2016 márciusa és májusa között 3 lépésben további 45 bázisponttal csökkentette az irányadó kamatot, ami historikus mélypontra, 0,9 százalékra mérséklődött. A kamatcsökkentési ciklus ebben a szakaszában ugyanakkor a döntéshozók úgy ítélték meg, hogy a monetáris kondíciók átfogó lazítása szükséges az inflációs cél elérése érdekében, ezért az irányadó eszköz kamata mellett a kamatfolyosó széleit is módosították (MNB, 2016b). A többlépcsős, aszimmetrikus módosítás eredményeként az egynapos betéti ráta negatív tartományba, –0,05 százakra, míg az egynapos fedezett hitelkamat 2016 májusára 1,15 százalékra mérséklődött (Spéder et al., 2016). A módosított kamatfolyosóhoz igazodva az egyhetes fedezett hitelkamat 1,05 százalékra csökkent (9-12. ábra).

— 311 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

9-12. ábra: A jegybanki kamatfolyosó szélességének változása sematikus ábrán szemléltetve 2,5

+100 bp

2,5

+75 bp

2 +25 bp

1,5

+25 bp

1,5 +15 bp +0 bp

1 0,5

–100 bp –125 bp

1 0,5

–110 bp

–125 bp

–95 bp

–0,5

–95 bp 0 –0,5

Jegybanki alapkamat O/N fedezett hitel

O/N jegybanki betét Egyhetes hitel*

* A kamatfolyosó aszimmetrikussá válását megelőzően a jegybank kéthetes hitelt hirdetett meg. Forrás: MNB.

A ciklus lezárását követően a Monetáris Tanács előretekintő üzenetében jelezte, hogy „a jegybanki előrejelzések feltételeinek teljesülése mellett az alapkamat aktuális szintje és a laza monetáris kondíciók tartós fenntartása összhangban van az inflációs cél középtávú elérésével és a reálgazdaság ennek megfelelő mértékű ösztönzésével” (MNB, 2016c). Emellett hangsúlyozta, hogy „amennyiben a jövőben szükségesnek ítéli, nemhagyományos eszközök alkalmazása mellett is dönthet” (MNB, 2016c). A Monetáris Tanács a kamatcsökkentési ciklus során döntéseiben nem a rövid távon elérhető legalacsonyabb kamatszint elérésére törekedett, hanem azon kellően alacsony kamatszintet célozta, amely biztosította az elsődleges mandátumának fenntartható elérését és az alapkamat stabilitását a monetáris lazítás hatásának hatékony ér— 312 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

vényesülése tekintetében. Emiatt az elmúlt években a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett a nemhagyományos monetáris politikai eszközök is egyre fontosabb szerepet kaptak a monetáris politika alakításában (Virág, 2016). A kamatcsökkentési ciklus lezárását követően a Monetáris Tanács 2016 júliusában bejelentette a monetáris politikai eszköztár átalakításának következő lépéseit, a 3 hónapos irányadó eszköz tendereinek ritkítását, illetve a tendereken elfogadott mennyiség jövőbeni korlátozását. A monetáris kondíciók célzott lazítása érdekében a Monetáris Tanács a három hónapos betét 2016 év végén fennálló állományát 900 milliárd forintban korlátozta, emellett jelezte, hogy a korlát mértékéről ezentúl negyedévente határoz, továbbá az irányadó eszköz mennyiségi korlátozása a jegybanki eszköztár szerves részének tekinthető (MNB, 2016d). A három hónapos betéti eszköz mennyiségi korlátozásához kapcsolódó, nemkonvencionális eszközökkel való monetáris lazítási hatás fokozása érdekében a Monetáris Tanács októberben és novemberben is tovább erősítette az O/N kamatfolyosó aszimmetriáját a hiteloldali eszköz felárának módosításával. A novemberi kamatmeghatározó ülésen a kamatfolyosó szűkítésének teljes mozgásterét kihasználva az egynapos fedezett hitel és az egyhetes fedezett hitel kamatát az alapkamat szintjére csökkentette. A kamatdöntés követő közlemény iránymutatása jelezte, hogy amennyiben az inflációs cél elérése indokolja, a Monetáris Tanács nemhagyományos eszközök alkalmazásával, a három hónapos betét erőteljesebb mennyiségi korlátozásával tovább lazíthatja a monetáris kondíciókat (MNB, 2016e). A jegybanki eszköztár-átalakítás a fő piacokon jelentős hozamcsökkenést eredményezett. Az átalakított eszköztár következményeként a hitelezés szempontjából kiemelkedő 3 hónapos BUBOR-kamat jelentősen az alapkamat szintje alá mérséklődött, míg a különböző lejáratú DKJ- és swap hozamok szintén kiemelkedő mértékben csökkentek az elmúlt időszakban. — 313 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

9.6. A kamatcsökkentési ciklus pénzügyi piaci hatásai A Magyar Nemzeti Bank 2012 augusztusában megkezdett kamatcsökkentési ciklusa jelentős hatással volt mind a különböző banki termékek kamataira, mind az állampapírpiaci hozamokra, emellett jelentős mértékű kamatmegtakarítást eredményezett a konszolidált államháztartás számára. A kamatcsökkentési ciklus lépései fokozatosan épültek be az állampapírpiaci hozamokba és a banki kamatokba. Az alapkamat csökkentése a rövid pénzpiaci hozamok befolyásolásán keresztül a meghatározó lakossági és vállalati banki termékekben hasonló nagyságrendű kamatcsökkenést eredményezett, mely a magánszektor kamatterheit több százmilliárd forinttal csökkentette, megakadályozva ezzel a mérlegkiigazítás időszakában a hitelállomány, a fogyasztás és a beruházás további drasztikus zuhanását (Komlóssy–Vadkerti, 2015). Fontos kiemelni, hogy a jegybank lépései mellett egyéb események hatása is megjelenhet a különböző hozamok alakulásában, azonban hosszabb időtávot vizsgálva viszonylag szoros együttmozgás figyelhető meg az irányadó ráta és a piaci kamatok között, ami arra utal, hogy a monetáris politika érdemi szerepet játszhatott a különböző hozamok historikusan alacsony szintre történt csökkenésében (Felcser et al., 2015b). A fokozatos kamatlépéseknek köszönhetően a kamatok csökkenése a pénzügyi stabilitás veszélyeztetése nélkül tudott végbemenni. A referenciaárazás miatt a banki termékek kamataira folyamatos hatással volt az alapkamat mérséklése. A kamatciklus 2012 augusztusi elindítása óta a lakossági lakás célú hitelek esetében összességében több mint 800, míg a vállalati folyószámla hiteleknél 600 bázispontot meghaladó mértékű csökkenés volt megfigyelhető (9-13. ábra). A lakossági és vállalati lekötött betétek esetében egyaránt 600 bázispont körüli mérséklődés következett be.

— 314 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

9-13. ábra: Az alapkamat és egyes forinthitel és betéti termékek kamata 14

MNB alapkamat Lakossági lakáscélú hitel Vállalati folyószámla hitel

2016.09

2016.05

2016.01

2015.09

2 2015.05

2 2015.01

2014.09

2014.05

2014.01

2013.09

2013.05

2013.01

2012.09

2012.05

2012.01

Lakossági lekötött betét Vállalati lekötött betét

Megjegyzés: Lakossági lakáscélú hitelek esetében változó kamatozású vagy legfeljebb 1 éves kamatfixálású termékek kamata. Forrás: MNB, Felcser et al. (2015b) alapján a szerzők szerkesztése.

A banki termékek kamatai mellett a rövid és hosszú lejáratú állampapírpiaci hozamok is érdemben csökkentek a jegybank kamatcsökkentési ciklusa során. A hozamok mérséklődéséhez ugyanakkor az irányadó kamat csökkentése mellett egyéb tényezők is hozzájárultak. Ide sorolható az időszak során megvalósuló fiskális politikai fordulat, a támogató nemzetközi környezet, valamint a Magyar Nemzeti Bank egyéb programjai is. A különböző futamidőkön eltérő mértékű volt a hozamok csökkenése. A 3 hónapos állampapírok hozama 640, a 3 éves papíroké 550, míg a 10 éves hozamok 390 bázisponttal mérséklődtek 2016. november végére, azzal együtt, hogy a hosszabb hozamok esetében némi emelkedés volt megfigyelhető az időszak végén, elsősorban nemzetközi események következtében (9-14. ábra).

— 315 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

9-14. ábra: Rövid és hosszú futamidejű referencia állampapírok hozamai 12

Önfinanszírozási program bejelentése

12 10

3 hónapos hozam

3 éves hozam

10 éves hozam

2016.07

2016.01

2015.07

2015.01

2014.07

2014.01

2013.07

2013.01

2012.07

2012.01

Alapkamat

Forrás: MNB, ÁKK, Felcser et al. (2015b) alapján a szerzők szerkesztése.

Az önfinanszírozási program az államadósság finanszírozási szerkezetének megváltoztatását tűzte ki célul, és ezen keresztül szintén hozzájárulhatott a hozamok mérséklődéséhez (MNB, 2016a). A különböző hozamok az önfinanszírozási program bejelentéséig rendre 430, 260, illetve 190 bázisponttal mérséklődtek, miközben az irányadó kamatot a jegybank 440 bázisponttal csökkentette. A kamatcsökkentési ciklus során a rövid és közepes futamidejű hozamok szorosan együtt mozogtak a mérséklődő alapkamattal, illetve az önfinanszírozási program bejelentése után a rövid hozamok a megnövekvő kereslet hatására jellemzően az irányadó ráta alatti szinteken alakultak (Felcser et al., 2015b). A hosszú hozamok trendszerű csökkenése pedig azt mutatja, hogy a befektetők hitelesnek tartják a monetáris politikát, és hosszabb távon is fenntarthatónak gondolják az alacsony jegybanki alapkamatot (Matolcsy, 2015).

— 316 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

A magyar állampapírpiaci hozamok csökkenése következtében mind az államháztartás, mind a jegybank szempontjából jelentős kamatmegtakarítás keletkezett az elmúlt években (9-1. táblázat). A kiinduló 2012-es – változatlan alapkamatot és állampapírpiaci hozamszintet feltételező – pályához képest 2015-re közel 0,9 százalékkal csökkentek az állami kamatkiadások a GDP arányában. A kamatmegtakarítás mértéke az adósság fokozatos átárazódásával emelkedni fog. Előretekintve, az alacsony kamatkörnyezet fennmaradását feltételezve az állam éves kamatmegtakarítása hosszú távon a GDP 2 százaléka körül alakulhat. 9-1. táblázat: Becsült állami és MNB-kamatmegtakarítás Kumulált kamatmegtakarítás

Állami kamatmegtakarítás GDP százalékában

MNB kamatmegtakarítás

milliárd forint (kerekítve)

GDP százalékában

milliárd forint

2012

0,04

0,02

2013

0,3

100

0,5

153

2014

0,6

200

1,5

471

2015

0,9

300

2,4

804

2016

1,2

450

2,7

926

2017

1,4

550

2018

1,6

600

2019

1,7

650

2020 után

2,0

800

Megjegyzés: MNB-kamatmegtakarítás a sterilizációs állományon (O/N és preferenciális betéttel együtt), kötelező tartalékon és kormányzati betéteken lévő forint kamatkiadások alapján. A 2016-os érték az első félév végéig veszi figyelembe az MNB-kamatmegtakarítást. Forrás: MNB-számítás, Kicsák (2015) és Felcser et al. (2015b) alapján a szerzők szerkesztése.

A kamatcsökkentési ciklus a Magyar Nemzeti Bank számára is érdemi kamatmegtakarítást eredményezett. Az irányadó kamat csökkentése több csatornán keresztül is hozzájárult az MNB kamateredményének javulásához. A kamatcsökkentések egyrészt közvetlenül is mérsékelték

— 317 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a jegybank kamatkiadásait, másrészt közvetett hatások is jelentkeznek: a kisebb alternatívaköltség következtében nő a kamatmentes jegybanki forrást jelentő készpénz kereslete, így a betéti kamatok csökkenése jelentős portfólióátrendezésre ösztönözheti a lakosságot (Kékesi et al., 2015). A kamatcsökkentési ciklus elindulása óta az MNB kumulált kamatmegtakarítása 2016 közepére meghaladja a GDP 2,5 százalékát. Ezzel egyúttal a konszolidált államháztartás finanszírozási terhei és kockázatai is mérséklődnek (Felcser et al., 2015b). Fontos megemlíteni, hogy az alapkamat csökkentése végig megfelelő devizatartalék-szint mellett ment végbe, így a laza monetáris politika nem veszélyeztette a pénzügyi stabilitást. A kamatcsökkentési ciklus során a magyar devizatartalék folyamatosan meghaladta a befektetők által figyelt fontosabb megfelelési mutatókat (Matolcsy, 2015).

9.7. A kamatcsökkentési ciklus makrogazdasági hatásai Jelen alfejezetben bemutatjuk, hogy a jegybank által végrehajtott kamatcsökkentések milyen hatással voltak a hazai gazdaság növekedésére, valamint az infláció alakulására. E folyamatok megértéséhez először röviden áttekintjük, hogy a monetáris politika milyen mechanizmuson keresztül fejti ki hatását a reálgazdaságra és az árak alakulására, illetve, hogy Magyarország esetében hogyan változott a transzmisszió hatékonysága az elmúlt években. A monetáris transzmissziónak jellemzően öt csatornája különböztethető meg: kamat-, árfolyam-, eszközár-, hitel- és várakozási csatorna (9-15. ábra).

— 318 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

9-15. ábra: Az egyes transzmissziós csatornák működési elve 1. Kamatcsatorna

Tőkeköltség Helyettesítési hatás

Reálkamatláb

Jövedelemhatás 2. Árfolyamcsatorna

Nettó export, relatív árak

Reálárfolyam 3. Eszközár csatorna Monetáris politika

Tobin-féle Q

Részvény, ingatlan

Vagyon

Kibocsátás, árak

4. Hitelcsatorna Bankhitelcsatorna: hitelkínálat

Külső finanszírozási prémium

Mérlegcsatorna: nettó cégérték 5. Várakozások és bizonytalanság (Inflációs) várakozások

Reálkamatláb Morális kockázat és kontraszelekció

Bizonytalanság

Forrás: MNB, Felcser et al. (2015b) alapján a szerzők szerkesztése.

A kamatcsatorna megfelelő működése esetén egy jegybanki kamatcsökkentés hatására a kereskedelmi bankok is mérséklik a különböző hitel, illetve betéti termékeik kamatait. A bankok számára ugyanis olcsóbbá válik a jegybanknál elérhető hitel, illetve a bankok a jegybanknál elhelyezett betéteik után kisebb kamatot kapnak (Felcser et al., 2015b). Mindez a háztartásokat fogyasztásuk növelésére, míg a vállalatokat beruházási tevékenységük élénkítésére ösztönzi. Magyarországon a kamatcsatorna megfelelően működött a kamatcsökkentési ciklus során: a különböző banki termékek kamatai a jegybank kamatcsökkentéseivel párhuzamosan érdemben mérséklődtek az időszak során. Hazánk, mint kis, nyitott gazdaság szempontjából kiemelt jelentőséggel bír az árfolyamcsatorna is, aminek hatékony működését azonban jelentősen gátolta a devizahitelek elterjedése a válságot megelőző — 319 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

években. Emellett a válságot követően – miközben továbbra is fontos csatorna maradt – mind ciklikus, mind strukturális okokból kifolyólag mérséklődött az árfolyamcsatorna árakra gyakorolt hatása. A devizahitelek 2014–2015-ös forintosításával ugyanakkor érdemben erősödött az árfolyam-begyűrűzés gazdasági kibocsátásra kifejtett pozitív hatása. A hitelcsatorna jelentős mértékben sérült a válságot követően. A gazdasági szereplők az elhúzódó mérlegkiigazítási folyamat következtében visszafogják fogyasztási-beruházási kiadásaikat, így hitelfelvételi hajlandóságuk is csökken. Emellett a magas nemteljesítő hitelállomány miatt a bankok hitelezési kondíciói is érdemben szigorodtak. A kereskedelmi ingatlannal fedezett projekthitelek tisztítását az MNB a MARK Zrt. megalapításával segítette, aminek köszönhetően előretekintve számottevően csökkenhet a nemteljesítő vállalati hitelek aránya a bankrendszerben. A várakozási csatorna megfelelően működött a válságot követően, a Magyar Nemzeti Bank ugyanis előretekintő iránymutatásával hatékonyan tudta orientálni a gazdasági szereplők inflációs várakozásait. 9-2. keretes írás: Az MNB makrogazdasági előrejelző modellje

Keretes írásunkban összefoglaljuk, hogy a Magyar Nemzeti Bank 2016-ban bevezetett új előrejelző modellje a válság tapasztalatainak tükrében milyen újításokat tartalmaz a korábban alkalmazott modellhez képest. A válságot követően ugyanis elkerülhetetlenné vált, hogy a közgazdaságtudomány felülvizsgálja korábbi feltevéseit és az azokon alapuló következtetéseit, ami a makroökonómiai modellezést sem hagyta érintetlenül (Békési et al., 2016). A Magyar Nemzeti Bank új modellje egy olyan kis, nyitott gazdaságot reprezentál, amelyben heterogének a háztartások és megjelenik a gazdasági szereplők adósság-, illetve finanszírozási korlátja. A modellbe emellett a pénzügyi akcelerátor mechanizmus is beépítésre került, ami azért fontos, mert enélkül a modellek nem tudják megragadni azokat az endogén módon felépülő pénzügyi kockázatokat, amelyek gyakran globális válságok kialakulásához vezethetnek. Fontos azonban kiemelni, hogy teljes mértékben

— 320 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

egyelőre egyetlen modell sem képes integrálni a pénzügyi ciklusok minden aspektusát (Békési et al., 2016). További módszertani újítás a modellben, hogy az bizonyos esetekben eltér a racionális várakozások hipotézisétől, és a modell több pontján adaptív várakozásokat feltételez. A modell fő újításai az MNB korábbi előrejelző modelljéhez képest tehát az alábbiak. – Figyelembe veszi a háztartások eladósodottságának és heterogenitásának fogyasztási hatásait. – Beépíti a pénzügyi akcelerátor mechanizmust. – Realisztikusabban kezeli a várakozásokat. Az aggregált keresletet az alábbi szereplők kereslete határozza meg: háztartások, melyek között megkülönböztethetünk vagyonos, illetve eladósodott fogyasztókat; vállalatok; kormányzati szektor; valamint külföld. Az egyes gazdasági szereplők kereslete pedig három különböző szektor szolgáltatásaira és termékeire irányul: maginflációs szektor; maginflációs körön kívül eső termékek szektor; valamint export szektor. A különböző gazdasági szereplők és az egyes szektorok közötti sematikus kapcsolatot a 9-16. ábra mutatja be. 9-16. ábra: Az aggregált kereslet szerkezete az új modellben Export szektor

Külföld

Eladósodott fogyasztók

Maginflációs körön kívüli termékek szektora

Maginflációs szektor

Vagyonos fogyasztók

Belföldi beruházási kereslet

Kormányzat

Forrás: Békési et al. (2016) alapján a szerzők szerkesztése.

Az aggregált kínálatnak a szerkezete a 9-17. ábrán látható. Mivel a modell figyelembe veszi a legfontosabb transzmissziós csatornákat, így segítségével megbecsülhető, hogy a 2012 augusztusában elindított, több szakaszban

— 321 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

végrehajtott kamatcsökkentési ciklus milyen reálgazdasági és inflációs hatással volt a gazdaságra. 9-17. ábra: Az aggregált kínálat szerkezete az új modellben Beruházási termékek

Fogyasztási termékek Maginflációs termékek

Export termékek

Regulált áras termékek

Kompozit input

Általános import termék

Fizikai tőke

Maginfláción kívüli termékek

Munka

Piaci energia

Olaj

Feldolgozatlan élelmiszer

Importált élelmiszer

Forrás: Békési et al. (2016) alapján a szerzők szerkesztése.

A kamatcsökkentési ciklus több szempontból is pozitívan hat a magyar gazdaságra: egyrészt mérsékli az inflációs cél alullövésének mértékét, másrészt érdemben támogatja a gazdasági növekedést. Mivel a monetáris politikai lépések késleltetve fejtik ki hatásukat a gazdaságban, a kamatcsökkentési ciklus kedvező hatásai még előretekintve is érzékelhetőek maradnak. A lazító monetáris politikai lépések alapvetően két csatornán keresztül fejtették, illetve fejtik ki hatásukat. Egyrészt az árfolyam leértékelődése következtében javítja az ország versenyképességét és támogatja az exportot, másrészt a fogyasztás élénkülésén keresztül növeli a belső keresletet (Felcser et al., 2015b). A kamatcsökkentési ciklus első felében a nettó export GDP-hez való hozzájárulása, míg a ciklus második felében a belső kereslet hozzájárulása lehetett nagyobb. Ennek oka, hogy a forintosítást megelőzően a devizahitelek magas aránya miatt a kamatcsatorna nem tudott hatékonyan működni, így a gazdasági szereplők fogyasztási-megtakarítási döntéseire kevésbé volt hatással. Ebben az időszakban tehát a nettó exporton keresztül tudtak nagyobb hatást kifejteni a gazdaságra a kamatcsökkentések. A forintosítást követően ugyanakkor hatékonyabbá vált a kamatcsatorna, így már a belső keresletet is érdemben élénkítették a lazító intézkedések. — 322 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás

Összességében a kamatcsökkentési ciklus érdemben hozzájárult a gazdasági növekedés élénküléséhez az elmúlt években. Emellett megakadályozta, hogy az infláció tartósan negatív tartományban alakuljon, ezzel elhárítva a deflációs kockázatokat és csökkentve az inflációs cél elvétésének mértékét. A kamatlépések inflációs hatása fokozatosan erősödve tavaly 1,6 százalékkal, míg az idei évben 2,0 százalékkal növelhette az infláció mértékét (9-2. táblázat). 9-2. táblázat: A kamatcsökkentési ciklus hatása az inflációra és a GDP-re Időszak

Infláció (százalékpont)

GDP szint (százalék)

2013

0,4

0,5

2014

1,1

2015

1,6

1,4

2016

2,0

1,5

Forrás: MNB-számítás.

Legfontosabb fogalmak árfolyamküszöb célzott nemkonvencionális eszközök csúszó árfolyamrendszer deflációs kockázat dezinfláció előretekintő iránymutatás elsődleges mandátum FX-swap eszköz hiperinfláció inflációs célkövetés Inflációs jelentés

inflációs kockázat irányadó eszköz mennyiségi korlátozása kamatfolyosó kamatpálya mennyiségi lazító intézkedések monetáris transzmisszió nominális alsó korlát rugalmas inflációs célkövetés sávos árfolyamrendszer

— 323 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Felhasznált irodalom Békési L. – Köber Cs. – Kucsera H. – Várnai T. – Világi B. (2016): Az MNB makrogazdasági előrejelző modellje. MNB Working Papers 2016/4, 2016. október. Csortos O. – Lehmann K. – Vadkerti Á. (2016): A válság okai, terjedése és hatásai a magyar gazdaságra. Kézirat. Felcser D. – Lehmann K. – Váradi B. (2015a): Az inflációs cél körüli toleranciasáv bevezetése. Világgazdaság Online, 2015. április 29. Felcser D. – Soós G. D. – Váradi B. (2015b): A kamatcsökkentési ciklus hatása a magyar makrogazdaságra és a pénzügyi piacokra. Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 3. szám, 2015. szeptember, 39–59. o. Kékesi Zs. – Kóczián B. – Sisak B. (2015): A lakossági portfólióátrendezés szerepe az állam finanszírozásában. Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 1. szám, 2015. március, 80–110. o. Kicsák G. (2015): Az MNB lépései megtakarítást hoztak az államnak. Világgazdaság Online, 2015. június 29. Komlóssy L. – Vadkerti Á. (2015): Az újraindított kamatcsökkentési ciklus makrogazdasági hatásai. Napi.hu, 2015. július 20. Madarász A. – Novák Zs. (2015a): Historikus mélyponton a magyar alapkamat. http://www. mnb.hu/letoltes/madarasz-annamaria-novak-zsuzsanna-historikus-melyponton-a-magyaralapkamat.pdf Madarász A. – Novák Zs. (2015b): Kamatszint a változó kamatpolitika tükrében Magyarországon 1924 és 2015 között – Hogyan jutott el a jegybanki alapkamat a historikusan alacsony kamatszintekig? Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 4. szám, 2015. december, 87–107. o. Matolcsy Gy. (2008): Éllovasból sereghajtó – Elveszett évek krónikája. Éghajlat Könyvkiadó, Budapest. Matolcsy Gy. (2015): Egyensúly és Növekedés – Konszolidáció és stabilizáció Magyarországon 2010– 2014. Magyar Nemzeti Bank Könyvsorozata, Kairosz Könyvkiadó, Budapest. Matolcsy Gy. – Palotai D. (2016): A fiskális és a monetáris politika kölcsönhatása Magyarországon az elmúlt másfél évtizedben. Hitelintézeti Szemle, 15. évf. 2. szám, 2016. június, 5–32. o. MNB (2000): Monetáris politika Magyarországon. 2000. május, https://www.mnb.hu/letoltes/ monetaris-politika-magyarorszagon-2000.pdf MNB (2002): Monetáris politika Magyarországon. Második, javított kiadás, 2002. augusztus, https:// www.mnb.hu/letoltes/monetarispolitika-hu-2002.pdf MNB (2012): Jelentés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzeti Bank, 2012. június. MNB (2014a): Közlemény a Monetáris Tanács 2014. július 22-i üléséről. MNB (2014b): A Monetáris Tanács állásfoglalása a decemberi Inflációs jelentésben. MNB (2015): Jegybanki Almanach. Magyar Nemzeti Bank, 2015. december.

— 324 —

9. Kamatcsökkentési ciklusok — fokozatos, óvatos lépésekkel jelentős lazítás MNB (2016a): Félidős Jelentés. Magyar Nemzeti Bank, 2016. március. MNB (2016b): Közlemény a Monetáris Tanács 2016. március 22-i üléséről. MNB (2016c): Közlemény a Monetáris Tanács 2016. június 21-i üléséről. MNB (2016d): Közlemény a Monetáris Tanács 2016. szeptember 20-i üléséről. MNB (2016e): Közlemény a Monetáris Tanács 2016. november 22-i üléséről. P. Kiss G. – Szemere R. (2009): Almát körtével? Mérlegen a visegrádi országok állami kiadása. MNB Szemle, 2009. május, 33–44. o. Spéder B. – Vadkerti Á. (2016): Monetáris politika és az infláció alakulása az inflációs célkövetés bevezetésétől napjainkig. In: A forint 70 éve: Út a hiperinflációtól az árak stabilitásáig, MNB különszám, pp. 93-117. Virág B. (2016): Tudomány és művészet - stabilan alacsony kamatokkal az inflációs cél eléréséért. Portfolio.hu, 2016. május 5.

— 325 —

10.

A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben Balogh András – Lehmann Kristóf

„A bizonytalanság nem csupán egy fontos részlet a monetáris politikai látképen: egy meghatározó alkotója ennek a látképnek” /Alan Greenspan/ A válság során világszinten megváltoztak a megszokott monetáris politikai keretrendszerek. A globális keresleti visszaesés és az ezzel járó, cél alatti infláció, a fennálló globálisan alacsony reálkamatok mellett jelentősen korlátozta a döntéshozók mozgásterét. A jegybankoknak a válság folyamán szakítaniuk kellett az irányadó kamat, mint hagyományos monetáris politikai eszköz alkalmazásával, helyét a hagyományos monetáris lazító politikákat részben vagy egészben kiváltani célzó nemkonvencionális eszközök vették át. A szakirodalomban ennek legyakrabban hivatkozott, kiemelt okaként az irányadó kamat effektív alsó határának elérése szerepel. Számos ország jegybankja viszont, kommunikációjának szerves részeként kiemeli, hogy az irányadó kamatszint még nem érte el effektív alsó határát. Fontos üzenet ez a jegybanki hitelesség és transzparencia szempontjából, ugyanis a gazdasági szereplők felé a jegybank jelzi, hogy a válság ellenére továbbra is rendelkezik kellő mozgástérrel, hiszen van tér a jövőben hagyományos monetáris politikai lépések megtételére is. A Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa 2016-ban 0,9 százalékra csökkentette az irányadó rátáját és célzott, nemhagyományos eszközökkel folytatta a lazítást. A Monetáris Tanács a kamatszint tartós tartása mellett köteleződött el. Az alapkamat stabilitása önmagában fontos érték, segíti a gazdasági

— 326 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

szereplők várakozását befolyásolni és a kiszámítható kamatpolitika könnyíti a gazdasági döntéshozatalt. Egy jegybanknak az alapkamat változtatása nélkül is van lehetősége a monetáris kondíciók változtatására. A jegybanki döntéshozó számára a bizonytalanságok miatt is kiemelt fontosságú a stabilitás. A döntéshozók számos bizonytalansággal szembesülnek. Ilyen bizonytalanságok származhatnak a gazdaság működéséből, a folyamatokban bekövetkező jövőbeli sokkokból, a modellek működéséből, sajátosságaiból, a tökéletlen információból és a monetáris transzmisszió változásából, töredezettségéből is. Ezek miatt a jegybanki döntéshozók számára is elengedhetetlen, hogy figyelembe vegyék a folyamatosan változó információs bázist és a döntési környezet bizonytalanságait minél hatékonyabban törekedjenek kezelni.

10.1. A kamatpolitika stabilitása önmagában érték a monetáris politika vitelében A válság során világszinten megváltoztak a megszokott monetáris politikai keretrendszerek. A globális keresleti visszaesés és az ezzel járó, cél alatti infláció, a fennálló globálisan alacsony reálkamatok mellett jelentősen korlátozta a döntéshozók mozgásterét. A jegybankoknak a válság folyamán szakítaniuk kellett az irányadó kamat, mint hagyományos monetáris politikai eszköz alkalmazásával, helyét a hagyományos monetáris lazító politikákat részben vagy egészben kiváltani célzó nemkonvencionális eszközök vették át. A szakirodalomban ennek legyakrabban hivatkozott, kiemelt okaként az irányadó kamat effektív alsó határának elérése szerepel. Számos ország jegybankja viszont, kommunikációjának szerves részeként kiemeli, hogy az irányadó kamatszint még nem érte el effektív alsó határát. Fontos üzenet ez a jegybanki hitelesség és transzparencia szempontjából, ugyanis a gazdasági szereplők felé a jegybank jelzi, hogy a válság ellenére továbbra is rendelkezik kellő mozgástérrel, hiszen van tér a jövőben hagyományos monetáris politikai lépések megtételére is. Miért részesítheti egy jegybank előnyben egy válság során a nemkonvencionális eszközeit,

— 327 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

amennyiben maradt még tere az irányadó ráta változtatására is? Általánosabban: mitől függ mind hagyományos, mind nemhagyományos monetáris politikai keretben is mozgástérrel rendelkező jegybank esetén, hogy melyik keretből származó eszközével törekszik célja elérésére? A monetáris politika hagyományos irányadó eszköze általánosan a jegybanki alapkamat. A jegybankok stratégiájában az alapkamat egy eszköz a cél elérésére, amely cél sohasem az irányadó ráta adott értékére vonatkozik. Ennek megfelelően a központi bank sohasem a rövid távon legalacsonyabb irányadó rátaszintre törekszik, hanem az árstabilitási célra fókuszálva egy olyan alapkamatszintet igyekszik megvalósítani, amely hosszabb távon támogatja az inflációs cél fenntartható elérését (Virág, 2016). Az alapkamat tartós szinten tartása ráadásul amellett, hogy stabilitásával válságos időkben a várakozási csatornán keresztül fogódzót jelenthet a gazdasági szereplők új környezethez való alkalmazkodásában, olyan üzenetet is közvetít a szereplők felé, miszerint a jegybank nem vesztette el mozgásterét a tartósan megváltozott körülmények ellenére sem. A horgonyzottság sikeresen támaszthatja alá a hosszabb távú beruházási döntések, fogyasztási hajlandóság, valamint a hitelkereslet élénkülését a gazdaságban (Virág, 2016). Ugyanakkor elmondható, hogy alacsony inflációs környezetben a konvencionális tér fenntartása az alapkamat hosszabb távú változatlanul hagyásán keresztül nem csupán egy szimbolikus eszköz a döntéshozók kezében a gazdaság szereplői felé. William Brainard 1967-es cikkében írja le először az ún. bizonytalanságtételt (uncertainty principle), amelynek lényege, hogy amen�nyiben egy jegybanki eszköz leendő hatását illetően a döntéshozók a bizonytalanság növekedésével szembesülnek, akkor indokolttá válik az eszköz körültekintőbb alkalmazása (Olsen, 2016). Tehát a monetáris politikai döntéshozatal során nem csupán a gazdaság szereplőinek várakozásait érdemes horgonyozni a tartósan szinten tartott irányadó kamat segítségével, hanem a döntéshozók számára is elengedhetetlen, hogy figyelembe vegyék a folyamatosan változó információs bázis létét

— 328 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

és a döntési környezet bizonytalanságait minél hatékonyabban törekedjenek kezelni. Az irányadó kamat tartós szinten tartása több jegybankra jellemző, ezek közül deklaráltan a norvég és a magyar jegybank stratégiájának szerves részét képezi. A norvég jegybankelnök, Øystein Olsen magyarázata szerint alacsony kamatkörnyezetben az irányadó ráta változtatásának hatása eltér a magasabb szintek melletti azonos irányú és mértékű lépésétől. A hatást övező bizonytalanságokat alacsony inflációs és alacsony kamatkörnyezetben a gazdaság szereplőinek viselkedésében bekövetkezett változásoknak tulajdonítja, így az egyes transzmissziós csatornák működését övező bizonytalanságként azonosítva a jelenséget (Olsen, 2016). A Magyar Nemzeti Bank érvrendszere szerint az alapkamat jelenlegi szintje (0,90%) még az „ismert világ” része, a transzmissziós mechanizmus kevésbé kiszámíthatatlan, így az alapkamat stabilitása érték, hiszen kiszámíthatóbbá teszi a monetáris politikát a struktúrájában megváltozott környezet ellenére is (Nagy és Virág, 2016). Az alapkamat tartósan szinten tartását leginkább alátámasztó tényező tehát a gazdasági szereplők viselkedésének megváltozása. A stabil jegybanki alapkamat nem jelenti a monetáris politikai mozgástér szándékos korlátozását a transzparencia és a kiszámíthatóság elveinek alávetve. Az elmélet nem tiltja a monetáris kondíciók finomhangolását vagy további lazítását az elérhető nemkonvencionális eszközökkel (10-1. ábra). Az irányadó kamat körültekintő alkalmazása viszont indokolt, mert a megváltozott környezetben kiszámíthatatlanabbá váló hatásaival tovább növelheti a bizonytalanság mértékét.

— 329 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

10-1. ábra: A kamatszint tartós fenntartásának illusztrálása

Bázispont

Monetáris politika horizontja

1. kamatpálya

2. kamatpálya

t+16

t+15

t+14

t+13

t+12

t+11

t+10

t+9

t+8

t+7

t+6

t+5

t+4

t+3

t+2

t+1

Célzott monetáris politikai eszközök

3. kamatpálya

Forrás: Virág (2016): Tudomány és művészet – stabilan alacsony kamatokkal az inflációs cél eléréséért.

A továbbiakban ismertetésre kerülnek a bizonytalanság lehetséges típusai, amelyek a monetáris politika hatékonyságát érdemben korlátozhatják. Ezen belül bemutatásra kerül a tartós tartás elvi alapját képező ún. modellbizonytalanság. A bemutatott kategóriákra nézve a szakirodalom számos esetben ajánl elméletben robusztus politikákat, amelyek szintén részét képezik a következő fejezetnek. Végül ismertetésre kerül egy, a tartós tartás által kiváltott trade-off, a monetáris politika hatásossága, valamint a bizonytalanság csökkentése között. Az írás konklúzióval zárul.

10.2. Bizonytalanság szerepe a monetáris politikai döntéshozatalban Bizonytalansággal a döntéshozatali folyamat során a gazdasági szereplők két csoportja szembesül: a döntéshozók a monetáris politikai lépés kidolgozása folyamán, valamint a transzmissziós mechanizmus — 330 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

várakozási csatornáján keresztül olyan piaci szereplők, akik várakozásokkal élnek a jegybank jövőbeli monetáris politikai lépéseivel kapcsolatban. Kockázata van, hogy a döntéshozók nem megfelelően mérik fel a gazdaság állapotát, továbbá kockázatos, hogy adott lépés nem konzisztens a várakozásokkal, közép- és hosszú távon csökkentve a lépés hatékonyságát. Mégis, az optimális monetáris politikát kereső modellek jelentős része figyelmen kívül hagyja a bizonytalanság szerepét (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). Brainard szerint biztos környezetben az olyan strukturális változás, amely a monetáris politikai válasz mértékét befolyásolhatja, az elérhető jóléti szintet nem képes módosítani (Brainard, 1967). A szakirodalom a bizonytalanságot ignoráló monetáris politikai stratégiát a „bizonyosság-ekvivalencia” névvel illeti (Blinder, 1998). Ennek lényege, hogy bizonytalan környezetben a várható érték alapú monetáris politikai szabály által ajánlott lépés, bizonyos feltételek mellett ekvivalens a bizonytalanság létét ignoráló szabály által meghatározottal (Theil, 1957). Ám „a monetáris politikai döntések bizonytalanság mellett születnek” (Olsen, 2016). Orphanides és Williams rámutatott, hogy a bizonytalanságot ignoráló modellek által ajánlott politikák nem tökéletes informáltság esetén szerény makrogazdasági kimenetekhez vezetnek (Orphanides és Williams, 2002). Ennek tudatában indokolttá válik, hogy a döntéshozók a döntéshozatal során tisztában legyenek a bizonytalanság jelentős szerepével, és ismerjék annak különböző típusait.

10.3. A bizonytalanság típusai Számos szerző azonosítja a bizonytalanság különböző formáit, ám a tipizálások tartalmi jellemzői között számos átfedés fedezhető fel (Brainard, 1967; Blinder, 1998; Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009; Cateau és Murchison, 2010; Olsen, 2016). Jelen írás céljának eléréséhez a szak-

— 331 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

irodalomból Schmidt-Hebbel és Walsh modellszemléletű metodológiáját, valamint Olsen narratív kategóriáit érdemes bemutatni. Olsen szerint a monetáris politikai döntési környezetben a következő területekkel kapcsolatban merül fel bizonytalanság (Olsen, 2016): • a gazdaság aktuális helyzete, • a gazdaságra ható hajtóerők, • a gazdaság működése. Brainard bizonytalanságtétele alapján (illetve Blinder (1998) után: konzervatizmustétel), az irányadó eszköz tartós szinten tartása akkor válik indokolttá, amikor a monetáris politikai döntéshozók az eszköz hatásosságát illetően növekvő bizonytalansággal szembesülnek. Ez alapján a monetáris politika hatását övező bizonytalanság Olsen szerint a gazdaság működését érintő bizonytalanságként azonosítható, hiszen ez esetben a transzmissziós mechanizmus működésére vonatkozó vélekedések felülvizsgálata válik szükségessé. A narratív aspektuson túl a szakirodalom a bizonytalanságot gyakran modellszemléletben értelmezi. Schmidt-Hebbel és Walsh megközelítését érdemes kiemelni. A szerzőpáros felteszi, hogy a gazdaság működését leíró ún. „valódi” modell a következő formában írható fel (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009): y t+1 = Ay t + By t|t + Cit + Dut+1 ,

ahol y t a makrogazdasági változók vektora, y t|t a döntéshozók aktuális becslése a makrogazdasági változókra vonatkozóan, it a jegybanki irányadó ráta, ut+1 a következő időszaki célváltozóra ható exogén tényezők mértéke, míg A, B, C, D jelzik a modell paramétereinek mátrixait. Az egyenlet bal oldalán szereplő következő időszaki y-vektor előrejelzését övező bizonytalanságot összességében az egyenlet jobb oldalán szereplő paraméterek, exogén és endogén változók bizonytalansági szintjei határozzák meg adott időszakban. A korábban látott Olsen-féle kategóriák ebben a szemléletben is beazonosíthatóak. Schmidt-Hebbel — 332 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

és Walsh bizonytalansági csoportjai (zárójelben Olsen megfelelő kategóriái): • additív bizonytalanság (a gazdaság hajtóerői): a magyarázó változók azonosítása és a kihagyott változók szerepe, • modellbizonytalanság (a gazdaság működése): helyes modellspecifikáció, valamint a magyarázó változók dinamikája: az alkalmazott modell együtthatói, • tökéletlen információ (a gazdaság aktuális helyzete): a magyarázandó makrogazdasági változók aktuális szintje. Additív bizonytalanság merül fel ut+1 alakulásához kapcsolódóan, hiszen a döntéshozóknak nincs információjuk a következő időszaki exogén hatások jellemzőiről. A modellbizonytalanság a modellspecifikációhoz, valamint a modell becsült paramétereihez kapcsolódik. Miután becsült paraméterekről van szó, a modellparaméterek eredendően fognak becslési hibát tartalmazni. A bizonytalanság harmadik típusa az ún. tökéletlen információ, ami az előrejelzendő makrogazdasági változók jelenlegi szintjét övező bizonytalanságra utal. Az előrejelzés időpontjában a döntéshozók nem képesek minden, adott időszakra vonatkozó információt beépíteni döntéseikbe, így a vizsgált makrogazdasági változók aktuális szintjére vonatkozó becslés pontatlan lehet. A következőkben áttekintjük Schmidt-Hebbel és Walsh alapján a három bizonytalansági típust, valamint a szakirodalom által ajánlott, a bizonytalanságokra nézve robusztus, egymással versengő monetáris politikai stratégiákat.

10.3.1. Additív bizonytalanság — a gazdaság nem azonosított hajtóerői: exogén tényezők szerepe a döntéshozatalban

A döntéshozók nem képesek a gazdaság jövőbeli működésére ható összes tényezőt azonosítani. Egy, a gazdaság működéséhez kalibrált modell sem képes számolni minden jövőbeli hatással, ami az előrejelzett változókat érheti. Az additív bizonytalanság legnagyobb mértékben abból fakad, hogy a döntéshozók a gazdaságot érő következő időszaki

— 333 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

sokkokat képtelenek azonosítani, legfeljebb feltevéssel élhetnek azok természetére vonatkozóan. Így az additív bizonytalanság eredendően része lesz az előrejelzésnek. Ezen exogén tényezők hatása a modell hibatagjába sűrítődik, ez lesz Schmidt-Hebbel és Walsh egyenletében az ut+1 tag. Amennyiben feltételezzük, hogy a modell paramétereit a döntéshozók az időszakra vonatkozó összes információ alapján becsülték, létezik egy ún. optimális politika, amely esetén adott paraméterek mellett az előrejelezendő makrogazdasági változók következő időszakbeli értékét a magyarázó változók várható értékei maradéktalanul jelzik előre (Brainard, 1967). Ebben az esetben a hibatag várható értéke 0. Theil kimondja, hogy a várható hasznosságot maximalizáló politikai lépés bizonyos feltételek mellett ekvivalensnek tekinthető a bizonytalanságot ignoráló hasznosságmaximalizáló lépéssel (Theil, 1957). A szakirodalom az eredményt a bizonyosság-ekvivalencia névvel illeti (certainty equivalence). Ám a döntéshozóknak ebben az esetben is szükséges feltevéssel élniük az exogén változások egyes jellemzőire vonatkozóan, például a jövőbeli sokkok perzisztenciájára nézve (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). Az additív bizonytalanság kezelése

Robusztus politikát keresve, mely kezeli az additív bizonytalanságot, megoldást ajánl Woodford és Giannoni, akik szerint a robusztus politikai szabálynak egyedül azokat a makrogazdasági változókat kell tartalmaznia, amelyek önmagában meghatározói a központi bank céljainak (10-1. táblázat). Példájuk alapján, ha egy jegybank célja az alacsony és stabil infláció fenntartása, a kibocsátási rés stabilizálása, valamint a kamatvolatilitás csökkentése, akkor az additív bizonytalanságra nézve robusztus monetáris politikai szabály azt fejezi ki, hogy az irányadó kamat milyen mértékben módosítandó egyedül az infláció, a kibocsátási rés, valamint a késleltetett kamatok függvényében a cél elérése érdekében (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). A szabály egyedül a három célváltozó szerepét mutatja tehát az irányadó ráta alakításában. Ebben az esetben a döntéshozóknak nincs szükségük információkra

— 334 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

az exogén tényezők hatásairól, így Schmidt-Hebbel és Walsh szerint a szabály kellően attraktív lehet egy olyan környezetben, ahol a jövőbeli sokkok perzisztenciája nehezen előrejelezhető. Ám Woodford és Giannoni monetáris politikai szabálya a célváltozók és az irányadó ráta kapcsolatára koncentrálódik, ahol nem jelenik meg az az előretekintő jelleg, amely szükséges a monetáris politikai döntésekhez, szem előtt tartva a monetáris politika késleltetett hatásosságát. A monetáris politikai döntéshozatal előrejelzésekre épül, mivel egy döntés hatásainak reálgazdaságba való átgyűrűzése a transzmissziós csatornákon keresztül időbe telik. A Taylor-szabály jellegű monetáris politikai szabályok felteszik, hogy az irányadó kamat alakítása során a döntéshozók folyamatosan figyelemmel kísérik az infláció és a kibocsátási rés aktuális változásait. Ekkor a jegybank céljának ismeretében az egyenlet optimális együtthatói megválaszthatók. A koefficiensek megválasztása során viszont, ellentétben a Woodford-Giannoni szabállyal, figyelembe vannak véve a gazdaságot érintő alapvető zavarok relatív varianciái. Így optimális Taylor-típusú szabályok konstruálása esetén törekedni kell a gazdaságot érő sokkokra vonatkozó információk minél szélesebb körű megismerésére (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). 10-1.táblázat: Az additív bizonytalanságot kezelő stratégiák és szakirodalmuk Additív bizonytalanság a gazdaság hajtóereje

Optimális modell

Exogén változók kezelése

Theil (1957)

várható érték alapú modell (certainty equivalence)

feltevéssel kell élni az exogén tényezők jellegéről (pl. perzisztencia)

Giannoni-Woodford (2002)

csak a célváltozók lineáris kombinációja

—

Taylor (1993): Taylor-típusú szabályok

előretekintő modell: az optimális együtthatók megválasztása az exogén hatások becsült relatív varianciáját is felhasználva

minél szélesebb információs bázis az exogén hatások természetéről

Forrás: Schmidt-Hebbel–Walsh (2009): Monetary Policy under Uncertainty and Learning: An Overview.

— 335 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

10.3.2. Modellbizonytalanság — értjük-e a gazdaság működését?

A döntéshozók döntéseiket a gazdaság működésének alapvető jellemzőit minél pontosabban megragadó modellek felhasználásával hozzák meg. Ám a modellek kidolgozása számos bizonytalanságot foglal magában. Olsen kategóriái alapján ez a problémakör a gazdaság működését övező bizonytalanságok csoportjába tartozik. Megtörténhet, hogy az alkalmazott strukturális modell kedvező tulajdonságai ellenére kevésbé ragadja meg jól a gazdaság működését, más elérhető és alkalmazható modellekhez képest. Továbbá fennállhatnak paraméter-bizonytalanságok és becslési hibák is a modellel kapcsolatban. Schmidt-Hebbel és Walsh egyenletében az A, B, C és D paraméterekre vonatkoznak ezen bizonytalanságok. A döntéshozók nem ismerik a paraméterek valódi értékét, így becsülniük kell azokat. Ebben az esetben beszélünk becslési hibáról. Ám feltételezhető az is, hogy a központi bank rosszul informált a makrogazdasági változók közötti összefüggésekkel kapcsolatban, így a paraméterek ebből a szempontból is bizonytalannak tekinthetők. Ezen kívül az optimális modell is változik időben, és a változás iránya ismeretlen lehet a döntéshozó számára (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). Miután mindegyik paraméterre vonatkoznak a fent leírt bizonytalanságok, a modell egészére nézve ún. multiplikatív bizonytalanságról beszélünk, amely jelen írás szempontjából a legrelevánsabb bizonytalansági kategóriának tekinthető. A téves modpellspecifikáció problémakörét érintően kiemelendő, hogy nem előfeltétel, hogy a modell eredendően tévesen specifikált legyen. Megtörténhet, hogy a gazdaságot leíró optimális modell változott, és a paraméterek ilyen úton váltak szuboptimálissá. A modellbizonytalanság kezelése

Brainard mutatta meg a később Brainard-elvként, vagy konzervatizmuselvként elhíresült eredményével, hogy multiplikatív bizonytalanság esetén az optimális politika kevésbé aktivista (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). Mindez annyit jelent napjainkban, hogy amennyiben a dön-

— 336 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

téshozók úgy ítélik meg, hogy az irányadó ráta hatásmechanizmusa megváltozott, kamatlépés csak különösen nagyfokú körültekintés mellett valósulhat meg (10-2. táblázat). Az eddigiek fényében mindez érthető, ugyanis fennáll a valószínűsége, hogy az alkalmazott modell konzisztenciája csökkent az optimális modellhez viszonyítva, így egy korábbival azonos lépés nem várt válaszreakciókat indukálhat. A Brainard-elvre alapozva érvel Olsen norvég jegybankelnök, miért indokolt a norvég jegybank politikájában az irányadó ráta tartósan 0,50 százalékos szinten tartása 2016 márciusa óta (Olsen, 2016). A szakirodalom Brainard cikkét követően finomította a multiplikatív bizonytalanságra vonatkozó feltevéseit. Egyes szerzők kiemelik, hogy a multiplikatív bizonytalanság bizonyos formái esetén a központi bank erőteljes válaszreakciója indokolt (Craine, 1979; Giannoni, 2002; Söderström, 2002). Abban az esetben, amikor az aktuális és a jövőbeli infláció közötti kapcsolat mértéke válik bizonytalanná, a központi bank oldaláról agresszív válaszlépésre van szükség az árstabilitás elérése érdekében (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). 10-2. táblázat: Modellbizonytalanság I.: A multiplikatív bizonytalanságot kezelő stratégiák és szakirodalmuk Multiplikatív bizonytalanság - paraméterbizonytalanság

Optimális politika

Bizonytalanságok a modellben

Brainard (1967): Brainard-elv kevésbé aktivista, körültekintőbb politika

monetáris politikai eszköz célváltozóra gyakorolt hatását érintő paraméterbizonytalanság

Craine (1979), Giannoni (2002), Söderström (2002)

aktuális infláció jövőbeli inflációra gyakorolt hatását érintő paraméterbizonytalanság

agresszív válaszreakció

Forrás: Schmidt-Hebbel–Walsh (2009): Monetary Policy under Uncertainty and Learning: An Overview.

A tévesen specifikált modell problémájára Hansen és Sargent kidolgozott egy megoldási javaslatot, amit röviden érdemes bemutatni (10-3. táblázat). Értékelésük szerint a döntéshozók tartanak a tévesen specifi— 337 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kált modellek és az ezekre alapozó téves döntések káros következményeitől. Ebben az esetben, ha a döntéshozó nem lehet biztos, hogy az alkalmazott modell megfelelő, egy olyan monetáris politikai stratégiát kell kidolgozni, ami robusztusnak mondható az ún. legrosszabb eset forgatókönyvére nézve (worst-case scenario) (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). A monetáris politika szempontjából a válság előtti időszakban egy inflációs célkövető rezsimben a legrosszabb kimenet egy tartós pozitív inflációs sokk volt. Hansen és Sargent modelljében tehát minden esetben perzisztens inflációs sokkal számol a döntéshozó (Walsh, 2004). Az additív bizonytalanság esetén láthattuk, hogy a Woodford-Giannoni szabály esetén nem volt elvárt a jövőbeli sokkok természetéről alkotott feltevés, hiszen exogén tényező nem volt része a modellnek. A Taylortípusú szabályok esetén komplex információs bázisra volt szükség a gazdaságot érő sokkok jellemzőiről. Hansen és Sargent stratégiája esetén viszont ismét nincs szükség a sokkokról való komplex informáltságra a modellben alkalmazott állandó feltevés miatt: a gazdaságot érő sokk mindig inflációs sokk, pozitív irányú és perzisztens. Levin és Williams felteszik, hogy egy jegybank egy bizonyos modellre optimalizálja politikáját. Mindez azt jelenti, hogy a döntéshozók az alkalmazott modellt egy, a gazdaság működését jól leíró struktúrának tekintik. Megállapításuk szerint, ha az alkalmazott modell jelentős ragadóssággal számol a változók terén, jelentős ragadóssággal számol a változók terén, azaz visszatekintő jellegű, miközben a gazdaság működését leíró szabályrendszer valójában sokkal inkább előretekintő, akkor az intuíció ellenére a modell jól fog teljesíteni. Ugyanakkor, ha az alkalmazott strukturális modell előretekintő természetű, miközben a gazdaság működésében valójában jelentős az inercia, azaz a visszatekintő jelleg dominál, a modell alkalmatlannak bizonyul (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). Ezen megfigyelések egyenes következménye, hogy még ha a döntéshozók úgy is ítélik meg, hogy a gazdaság működése előretekintő jellegű, akkor is optimális megoldás lesz a modellt jelentős mértékű tehetetlenséggel felruházni. A két szerző így a visszatekintő monetáris politikai szabályok mellett érvel az előretekintőkkel szemben. — 338 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

Kiküszöbölve az egyféle modellre koncentrált döntéshozatalt, a döntéshozók több különböző, versengő modell eredményeit is felhasználhatják a modellek relevanciájának becsült valószínűségeivel súlyozva. Ám Cogley, Colacito és Sargent (2007) megmutatja, hogy versengő modellek alkalmazásakor, amennyiben azok egyes elemei ellentmondanak egymásnak, ez a stratégia gátolhatja a gazdaság szempontjából megfelelő monetáris politikai lépés megtételét. Ugyanis versengő modellek esetén mindig fennáll a valószínűsége, hogy két, egymásnak ellentmondó modell közül a döntéshozók által kisebb valószínűségűnek tulajdonított modell lesz a helyes. Ekkor a döntéshozók ezzel számolva a nagyobb valószínűségűnek tartott modell által ajánlott lépés mértékét alá-, vagy túlbecsülve kénytelenek lépni a konkurens modell súlya miatt. Értékelésük szerint több modell alkalmazása esetén a végső monetáris politikai döntést így befolyásolni tudják olyan modellek is, amik az adatok alapján csak igen kis valószínűséggel bizonyulnak a gazdaság működését helyesen vázoló modellnek (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). 10-3. táblázat: Modellbizonytalanság II.: A téves modellspecifikációt kezelő stratégiák és szakirodalmuk Téves modellspecifikáció

Optimális politika

Bizonytalanságok a modellben

Hansen és Sargent (2004)

legrosszabb eset forgatókönyve (perzisztens pozitív inflációs sokkra optimalizált)

modellválasztás

Levin és Williams (2003)

visszatekintő jellegű (magas inerciájú modell)

modellválasztás (előretekintő vagy visszatekintő)

Versengő modellek (Kritikája: Cogley, Colacito, Sargent (2007))

több modellre alapozott döntéshozatal, adott modell helyességének becsült valószínűségével súlyozva

modellválasztás

Forrás: Schmidt-Hebbel–Walsh (2009): Monetary Policy under Uncertainty and Learning: An Overview.

— 339 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

10.3.3. Tökéletlen információ — a gazdaság aktuális helyzetének ismerete

Olsen bizonytalansági kategóriái közül a tökéletlen információk kategóriája a gazdaság jelenlegi helyzetének hiányos ismeretéhez kapcsolódik (10-4. táblázat). A Schmidt-Hebbel- és Walsh-kategóriák szerint a tökéletlen információ fogalmának lényege, hogy a döntéshozók képtelenek tökéletesen megfigyelni a gazdaság jelenlegi helyzetét vagy az adott döntés kialakításához elengedhetetlen makrogazdasági változókat. Adatbizonytalanság esetén a szakirodalom optimális politikaként az adatok által ajánlott lépéshez képest visszafogottabb monetáris politikai lépést javasol. Amennyiben a lépés az indokoltnál erősebb lenne, egy alacsony szignál/zaj arány mellett növeli a rendszer volatilitását, így a zaj által magyarázott varianciát is (Schmidt-Hebbel és Walsh, 2009). Rudebusch a Taylor-szabály felhasználásával mutat rá, hogyan csökken az optimális válasz mértéke az adatbizonytalanság növekedésével. 10-4. táblázat: A tökéletlen információt kezelő stratégiák és szakirodalmuk Tökéletlen információ

Optimális politika

Bizonytalanságok a modellben

Rudebusch (2001)

visszafogott válasz

adatbizonytalanság

McCallum (2001)

visszafogott válasz

kibocsátási rés nemmegfigyelhetősége

Orphanides és Williams (2002)

a kibocsátási rés változásaira kibocsátási rés nemés nem a szintjére reagálni megfigyelhetősége

Forrás: Schmidt-Hebbel–Walsh (2009): Monetary Policy under Uncertainty and Learning: An Overview.

A tökéletlen információk egy másik típusa a modell változóinak megfigyelhetősége. Schmidt-Hebbel és Walsh a szakirodalomból a kibocsátási rés esetén mutat rá robusztus politikákra, amik kezelni hivatottak a nem megfigyelhetőségből következő bizonytalanságokat. McCallum — 340 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

(2001) ajánlása szerint a kibocsátási rés alakulására meg nem figyelhetősége okán a központi banknak indokolt kisebb mértékben reagálni. Ugyanakkor Orphanides és Williams (2002) szerint amennyiben a központi bank a becsült kibocsátási rés változásaira és nem a szintjére reagál, a válaszreakció gyakran kedvező kimenetekhez vezet.

10.4. Tartós tartás a megváltozott transzmisszió fényében — A jegybanki alapkamat stabilitása önmagában érték A monetáris politika döntési környezetét érintő bizonytalanságok esetén, mint látható volt, számos esetben az ajánlott lépés a visszafogott válaszreakció. Modellbizonytalanság esetén az irányadó ráta hatását érintően, tökéletlen információ esetén a változók jelenbeli korlátozott megfigyelhetőségére vonatkozóan ajánlott az irányadó ráta visszafogottabb alkalmazása. Vagyis azokban az esetekben, amikor a döntéshozók bizonytalanná válnak a gazdaság működését, illetve aktuális állapotát illetően. A válság hatására visszaeső globális kereslet, az ebből következő alacsony inflációs környezet mellett kialakult perzisztensen alacsony kamatkörnyezet ellenére sem indult élénkülésnek az elmúlt években. Mindez változást jelent a transzmisszióban, hiszen úgy tűnik, hogy a jegybankok összehangolt lazító irányultsága sem volt képes oldani a kereslet élénkülésének korlátait. Olsen szerint nincs egyértelmű bizonyíték, hogy a historikus transzmissziós kapcsolatok összeomlottak, de kiemeli, hogy ilyen tartósan korábban sohasem állt fenn alacsony kamatkörnyezet (Olsen, 2016). A laza monetáris kondíciók melletti tartósan alacsony infláció azt jelzi, hogy a szereplők még mindig nem tartják optimálisnak a környezetet keresletük élénkítésére. Olsen (2016) és Virág (2016) a gazdasági szereplők viselkedésének megváltozását azonosítják tartósan alacsony reálkamatok esetén. Míg Olsen a gazdasági szereplők reakciójának vizsgálatakor az alacsony és egy magasabb kamatkörnyezet állapotait — 341 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

hasonlítja össze, Virág az irányadó kamat alsó határ feletti stabil tartását és a határra csökkentett irányadó kamat hatását veti össze. Virág (2016) érvelése szerint egy, az aktuális környezethez igazodó rövid távú lazítás fenntartja a valószínűségét egy jövőbeli kamatemelésnek, ami ebből a szempontból is csökkenti, sőt ellensúlyozhatja a lazítás hatását. A gazdasági szereplők az alapkamat hitelkamatokba való gyors átgyűrűzésére számítanak, így egy kamatcsökkentés ebben az esetben, egy jövőbeli kamatemelés valószínűségét magában hordozva óvatosságra inti a szereplőket a hitelkeresletük bővítését illetően. A bankszektorban csökkenő betéti kamatok mellett megnő a valószínűsége, hogy a bankok elveszítik betéteseik egy részét. Amen�nyiben a hitelkamatok tartásán vagy lassabb ütemű csökkentésén keresztül nem kompenzálják ezt, előretekintve sérülhet a banki jövedelmezőség (Olsen, 2016). Ugyanakkor a hitelkamatok korábbinál lassabb mértékű reakciója az alapkamat csökkentésére önmagában csökkenti az alapkamattal való lazítás hitelkereslet-élénkítő hatását, összehasonlítva egy magasabb kamatszintek melletti azonos mértékű és irányú lépés hatásával. A háztartási szektorban a zéró közeli kamatok mellett változik a kamatok és a fogyasztási hajlandóság közötti kapcsolat. Alacsonyabb betéti ráták esetén a háztartások nem hitelkeresletüket növelik leginkább – reagálva a kedvezőbb hitelfeltételekből származó keresletélénkülés lehetőségére –, hanem betétállományukat növelik, hogy előretekintve hosszabb távon a korábbi időszakra optimalizált megtakarítást realizálhassák alacsonyabb betéti kamatok mellett is (Olsen, 2016). Alacsony kamatok mellett a jövedelmi hatás dominálhatja a helyettesítési hatást. Nemcsak hitelkínálati oldalról, hanem hitelkeresleti oldalról sem érvényesül tehát maradéktalanul az irányadó kamat csökkentésének lazító hatása a hagyományos keretrendszerben tapasztaltakhoz mérve. A pénzügyi piacok viselkedését illetően minél inkább nő a valószínűsége a bankok alacsony vagy negatív kamatok melletti negatív jöve— 342 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

delmezőségének, az alternatívabefektetések hozamai annál nagyobb mértékben nőnek (Olsen, 2016). Így a befektetők a magasabb kockázatú befektetések felé terelődnek, ami a pénzügyi piacok magasabb volatilitásához vezethet. Ezáltal a bankrendszeren keresztüli transzmisszió hatása tovább gyengül egy kamatcsökkentés hatására. A gazdasági szereplők viselkedésének megváltozására tehát optimális válasznak bizonyulhat az irányadó kamat egy olyan, alsó határ feletti szinten tartása, amely mellett a fenti újszerű reakciók csak korlátozottan érvényesülhetnek még. Ekkor ugyanis a jegybank képes robusztus módon finomhangolni nemkonvencionális eszközeivel úgy, hogy bízhat a lazító irányultság keresletélénkítő hatásában, ellentétben egy megszűnt hatóerejű alapkamat melletti monetáris politikával.

10.5. A tartós tartás monetáris politikai dilemmája — Kiszámíthatóság lassabb célelérés mellett vagy célelérés jelentős bizonytalanság mellett? A norvég jegybank végzett egy szimulációt, amiben Theil bizonyosságekvivalencia elvére építve becsült egy irányadó kamatpályát, modellezve az infláció és a kibocsátási rés alakulását egy bizonytalanságot ignoráló monetáris stratégia mellett. Továbbá Brainard konzervativizmuselvére alapozva modellezett egy jegybankot, aki beépíti politikájába az irányadó ráta hatásosságára vonatkozó bizonytalanságot, így körültekintően jár el az irányadó kamat alkalmazását illetően (Olsen, 2016). Ebben az esetben szintén a célváltozók pályáját becsülte a modell. Az eredmények alapján a bizonytalanságot figyelembe vevő monetáris politika, így a tartós tartás elvi alapját képező stratégia előretekintve a célváltozók jövőbeli pályájának bizonytalansági sávját jelentősen lecsökkenti. Ezzel biztosítja, hogy a monetáris politika kiszámítható, transzparens és hiteles legyen politikáját illetően bizonytalan környezetben is. Ugyanakkor az inflációs cél elérése és a kibocsátási rés záródása lassabban történhet csak meg. A bizonyosság-ekvivalencia politikája bár — 343 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

gyorsabb célelérést jelez, mégis az egy sokkal szélesebb bizonytalansági sáv mellett történik, végső soron megkérdőjelezve a jövőbeli célelérés realitását. Elmondható tehát, hogy a tartós tartás a jegybank céljának teljesíthetőségét biztosítja azáltal, hogy kezeli az irányadó kamat hatását érintő megnövekedett bizonytalanságot és biztosabbá teszi a célváltozókra vonatkozó előrejelzéseket, ami így közvetve bizonytalan környezetben is hatékonyabb monetáris politikához vezethet. A jegybank a tartós tartással közvetve támogatja a célelérést azzal, hogy köztes törekvésként a megváltozott környezethez alkalmazkodó stratégiát alkalmaz. Ezzel megteremti a feltételét annak, hogy kezelve az új környezet adottságait, hatékonyan célozza inflációs célját.

10.6. Miért fontos az MNB tartós tartása? A Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa 2016-ban 0,9 százalékra csökkentette az irányadó rátáját és célzott, nemhagyományos eszközökkel folytatta a lazítást. A Monetáris Tanács a kamatszint tartós tartása mellett köteleződött el. Az előző alpontokban ismertetett bizonytalanságok mellett több egyéb gyakorlati és elméleti oka is van a tartós tartásnak. Az alapkamat stabilitása önmagában fontos érték, amely segíti a gazdasági szereplők várakozását befolyásolni és a kiszámítható kamatpolitika könnyíti a gazdasági döntéshozatalt. A monetáris politika hatékonysága nagyban függ attól, hogy mennyire képes a jegybank horgonyozni a piaci szereplők várakozásait. Ha a jegybank előretekintő kommunikációja hiteles, akkor a piaci szereplők a jegybank üzeneteinek megfelelően alakítják várakozásaikat. A várakozások horgonyzását nagyban segítheti, ha egy jegybank a gyakoribb változtatások helyett a tartósan fenntartható szint mellett kötelezi el magát. A kiszámíthatóbb, stabilabb kamatpálya egyszerűsíti a fogyasztási, beruházási döntéseket és az esetleges hozzájuk kapcsolódó hitelfelvétellel összefüggő — 344 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

számításokat. Egy mérlegválságot követően, amikor a fogyasztás és beruházások elmaradnak a normál időszakokat jellemző dinamikájukhoz képest, ez a tervezhetőség különösen fontos lehet a kilábalásban, a stabil gazdasági növekedés elérése érdekében. A válság előtti jelentős lakossági devizahitel-állomány felépülést támogatta a forintkamatok gyakori változtatása. A devizahitelezés megindulásához több országspecifikus sajátosság járult hozzá. A legfontosabbak között megemlíthető a támogatott forinthitelek megszüntetése, a hazai kamatok jelentős volatilitása és előbbi miatt a forint relatív stabilitása (más régiós devizák válság előtti ingadozásához képest). A hazai alapkamat gyakori és több esetben nagymértékű változtatására a referenciaárazás miatt a hazai hitelkamatok jelentős ingadozásához vezetett, ami a havi törlesztőrészletek becslését nehezítette előretekintve. A devizahitelek havi törlesztőrészletei a hitelkamatok stabilitása miatt látszólag könnyebben tervezhetőnek tűntek, különösen a svájci frank hitelek esetében, mert a svájci jegybanki alapkamat a válság előtti időszakban szűk sávban változott. A forint árfolyamának relatív stabilitása tovább erősítette azt a látszatot, hogy a devizahitelek terhei jól tervezhetők (Spéder és Vadkerti, 2016). Az árfolyamkockázat azonban csak később, a pénzügyi válság hatásait követően vált egyértelművé. A válság elhúzódásával alacsony, nulla közeli nemzetközi kamatkörnyezet alakult ki, ahol a hagyományos eszköz hatékonysága gyengül. Az alacsony kamatkörnyezetben a jellemzően alacsonyabb, nulla közelébe csökkenő alapkamat hatásossága kisebb. Ilyen esetben sokkal lényegesebb, hogy a monetáris kondíciók általában összhangban legyenek a tartósan alacsony kamatkörnyezet üzenetével, így nagyobb szerep jut az előretekintő iránymutatásnak (Csortos–Lehmann–Szalai, 2014). Az előretekintő iránymutatást kiegészíthetik nemkonvencionális eszközök, amelyek a hosszabb futamidejű hozamok mérséklésén keresztül támogatják a gazdaság élénkítését. Az érdemben negatív jegybanki kamatok alkalmazása bizonytalan környezetet jelent a jegybankok számára. 2016 végéig hat jegybank — 345 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

alkalmazott valamely eszközére negatív kamatlábat a válságkezelés során. Az alkalmazások okai eltérőek voltak. A nemzetközi tapasztalatok nem mutattak egyértelmű képet ezek hatékonysága tekintetében. Ez a környezet egyelőre feltérképezetlen, nem áll rendelkezésre elegendő tapasztalat annak érdemi kiértékelésére. Hannoun (2015) felhívta a figyelmet a rendkívül alacsony vagy negatív kamatok mellett potenciálisan felépülő kockázatokra. A potenciális kockázatok és a transzmisszióra gyakorolt esetleges negatív hatások miatt a Magyar Nemzeti Bank a tartós tartás stratégiájával igyekszik elkerülni az irányadó eszközön alkalmazott negatív rátát (az egynapos betéti eszköz kamatát 2016-ban –0,05 százalékra csökkentette). A Magyar Nemzeti Bank stratégiája alapján szükség esetén óvatosabb monetáris politikai lazítást hajt végre. Az alapkamatot az MNB 2016 elején 0,9 százalékra csökkentette, a monetáris kondíciók lazítását az év második felétől nemkonvencionális eszközök alkalmazásával, a három hónapos betéti eszköz mennyiségi korlátozásával folytatta. Mivel számos, a feltérképezetlen környezetből adódó kiszámíthatatlan tényező merülhet fel az effektív alsó korlát61 elérésével vagy annak esetleges lefelé túllövésével, az MNB ettől eltérő stratégiát és óvatosabb monetáris lazítást folytatott.

10.7. Konklúzió A norvég jegybank vizsgálata modellszinten is bizonyította, hogy az alapkamat stabilitása bizonytalan környezetben valóban érték, ami stabil viszonyítási pontot képes nyújtani a gazdaság szereplőinek. Olsen szerint nincs bizonyíték, hogy a megszokott transzmissziós kapcsolatok törvényszerűen felbomlottak. A szereplők viselkedésének megváltozása a válsághoz és a megnövekedett bizonytalansághoz való alkalmazkodást tükrözi. Alacsony kamatok és az irányadó ráta tartós tartása mellett nem szűnik meg a monetáris politika hatásköre 61

Az a legalacsonyabb kamatláb, amely elérése esetén a monetáris transzmisszió még működik és a kívánt hatást éri el a kamatcsökkentés.

— 346 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben

a gazdaság ciklikus fluktuációjának tompítása terén, ugyanis az elmélet nem mond ellent a nemkonvencionális eszközök alkalmazhatóságának. Az irányadó ráta stabil szinten tartása mellett is számos lehetőség áll rendelkezésre a monetáris kondíciók finomhangolására és további lazítására. Az alapkamat szintje transzparens a gazdasági szereplők számára, kiszámíthatóvá teszi a jövőt, oldva ezzel a kereslet élénkülésének gazdaságpszichológiai alapú gátjait, továbbá hatékonyabb monetáris politikához vezethet, támogatva akár a nemkonvencionális eszközök hatékonyságát is. A jegybankok felelőssége, hogy bizonytalan környezetben is stabilitást legyenek képesek sugározni, hiszen a várakozások horgonyzásán keresztül nagyban hozzájárulhatnak, hogy a monetáris politika ismét hatékonnyá válhasson céljának elérésében, az árstabilitás tartós megteremtésében. A Magyar Nemzeti Bank a nulla alsó korlát megközelítésével stratégiájában folytatta az óvatos monetáris politikát, de a jövőben potenciálisan felmerülő kockázatok miatt, a szükséges lazítást nemkonvencionális eszközök segítségével hajtotta végre.

Legfontosabb fogalmak adatbizonytalanság additív bizonytalanság alapkamat-stabilitás bizonyosság-ekvivalencia bizonytalanságtétel effektív alsó korlát előretekintő iránymutatás előretekintő jelleg helyettesítési hatás jövedelmi hatás legrosszabb eset forgatókönyve modellbizonytalanság

multiplikatív bizonytalanság paraméter-bizonytalanság robusztus monetáris politikai szabály szignál/zaj arány tartós tartás téves modellspecifikáció tökéletlen információ változók megfigyelhetősége várakozások horgonyzása versengő modellek elve visszafogott válaszreakció visszatekintő jelleg

— 347 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Felhasznált irodalom Blinder, A. S. (1998): Central Banking in Theory and Practice. The MIT Press Cambridge, Massachusets London, England, Second MIT Press paperback edition, pp. 12. http://www. artsrn.ualberta.ca/econweb/landon/1999%20Blinder%20Central%20Banking.pdf Brainard, W. (1967): Uncertainty about the effectiveness of policy. American Economic Review 57, 411–425. http://www.bbk.ac.uk/ems/faculty/aksoy/teaching/gradmoney/Brainard%20(1967). pdf Cateau, G. – Murchison, S. (2010): Monetary Policy Rules in an Uncertain Environment. Bank of Canada, June 2016. http://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2010/06/cateau.pdf Cogley, T. – Colacito, R. – Sargent, T.J. (2007): Benefits from U.S. Monetary Policy Experimentation in the Days of Samuelson and Solow and Lucas. Journal of Money, Credit and Banking, supplement to Vol. 39(2): 67–99. Csortos O. – Lehmann K. – Szalai Z. (2014): Theoretical considerations and practical experiences of forward gudance. MNB Bulletin, July 2014., pp. 45–55. Craine, R. (1979): Optimal Monetary Policy with Uncertainty. Journal of Economic Dynamics and Control 1(1): 59–83. Giannoni, M. – Woodford, M. (2002): Optimal Interest-Rate Rules: I. General Theory. Princeton University, NBER Working Paper 9419. Greenspan, A. (2004): Risk and Uncertainty in Monetary Policy. American Economic Review vol. 94, no. 2, May 2004, pp. 33–40. http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/0002828041301551 Hansen, L.P. – Sargent T.J. (2004): Robust Control and Economic Model Uncertainty, Princeton University Press. Hannoun, H. (2015): Ultra-low or negative interest rates: what they mean for financial stability and growth. Remarks by Hervé Hannoun, Deputy General Manager, BIS. http://www.bis.org/ speeches/sp150424.pdf Levin, A. T. – Williams, J.C. (2003): Robust Monetary Policy with Competing Reference Models. Journal of Monetary Economics, 50, 945–975. McCallum, B.T. (2001): Should Monetary Policy Respond Strongly to Output Gaps? American Economic Review, 91 (2): 258–262. Nagy M. – Virág B. (2016): Sikeres a jegybank nemkonvencionális lazítása. Magyar Nemzeti Bank, 2016. évi sajtóközlemények. https://www.mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2016-evisajtokozlemenyek/nagy-marton-virag-barnabas-sikeres-a-jegybank-nemkonvencionalis-lazitasa Olsen, Ø. (2016): A Flexible Inflation Targeting Regime. Speech at the CME/BI, Norwegian Business School, 11 October 2016. http://www.norges-bank.no/en/Published/Speeches/2016/2015-1011-Olsen-CME/

— 348 —

10. A tartós tartás elméleti háttere — Monetáris politika bizonytalan környezetben Olsen, Ø. (2016): The Role of Central Banks: A Norwegian Perspective. Speech at the OMFIF, London, 1 November 2016. http://www.norges-bank.no/en/Published/Speeches/2016/2016-11-01London/ Orphanides, A. – Williams, J.C. (2002): Robust Monetary Policy Rules with Unknown Natural Rates. Brookings Papers on Economic Activity, pp. 63-145. Rudebusch, G.D. (2001): Is the Fed Too Timid? Monetary Policy in an Uncertain World. Review of Economics and Statistics 83: 203–217. Schmidt-Hebbel, K. – Walsh, C.E. (2009): Monetary Policy under Uncertainty and Learning: An Overview. in: Monetary Policy under Uncertainty and Learning, Central Bank of Chile, pp. 1-22. http://si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc527.pdf Söderström, U. (2002): Monetary Policy with Uncertain Parameters. Scandinavian Journal of Economics 104 (1): 125–145. Spéder B. – Vadkerti Á. (2016): Monetáris politika és az infláció alakulása az inflációs célkövetés bevezetésétől napjainkig, in: A forint 70 éve: Út a hiperinflációtól az árak stabilitásáig. https://www. mnb.hu/letoltes/70-eves-a-forint-hun-digitalis.pdf Theil, H. (1957): A Note on Certainty Equivalence in Dynamic Planning. Econometrica, Vol. 25, No. 2, April 1957, pp. 346–349. https://www.jstor.org/stable/pdf/1910260.pdf Virág B. (2016): Tudomány és művészet – stabilan alacsony kamatokkal az inflációs cél eléréséért. (szerkesztett formában: Portfolio.hu, 2016. május 5.). https://www.mnb.hu/letoltes/viragbarnabas-tudomany-es-muveszet-stabilan-alacsony-kamatokkal-az-inflacios-cel-ele-jo.pdf Walsh, C. E. (2003): Implications of a Changing Economic Structure for the Strategy of Monetary Policy. in: Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy, Jackson Hole Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas City, 297–348.

— 349 —

11.

Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele Felcser Dániel – Horváth Zsófia

Az infláció alacsonyan tartása mellett elköteleződve számos fejlett és feltörekvő ország jegybankja alkalmazza az inflációs célkövetés rendszerét. Az inflációs célkövetés egy rugalmas keretet biztosít, amely összeköti a monetáris politika hosszabb távú célját (nominális horgony biztosítása) a rövidebb távú megfontolásokkal (gazdaság stabilizálása). A jegybankok gyakorlatában az inflációs célkövetés rugalmassága több formában is megjelenhet, ezek közé tartozik, hogy a monetáris politika az infláció középtávon várható alakulását veszi figyelembe, és indokolt esetben a cél átmeneti elvétését is tolerálhatja. A keretrendszer nemzetközi fejlődésen ment keresztül a kezdeti bevezetéshez képest, a globális pénzügyi és gazdasági válság azonban így is jelentős próbatételt jelentett. Az inflációs célkövető jegybankoknak is meg kellett küzdeniük a válság előtti nyersanyagár-ugrás miatti magas inflációval, a pénzügyi rendszert érő sokk hatásaival és az ezt követő tartósan rendkívül alacsony inflációval is. A jegybankok ezek hatására a nagyobb rugalmasság felé mozdultak el a monetáris politikában, amit támogatott az inflációs várakozások horgonyzottsága. A megszerzett tapasztalatok alapján rugalmasabbá vált a jegybankok célrendszere és eszköztára egyaránt. A reálgazdasági megfontolások hangsúlyosabban megjelentek a válságot követően, ahogy az árstabilitás elérése mellett a növekedés szolgálatába állították eszközeiket, és a monetáris kondíciók lazítása mellett például hitelösztönző programokat indítottak. A válság egy másik fontos tanulságaként megváltozott a monetáris politika és a pénzügyi stabilitás viszonya, utóbbi több aspektusból is a jegybanki gyakorlat részévé vált. A kihívásokra válaszul az inflációs célkövető jegybankok a nagyobb rugalmasság irányába mozdulva megújították monetáris politikai eszközrendszerüket is, és újabb, — 350 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

nemkonvencionális eszközöket kezdtek alkalmazni a jegybanki célok elérése érdekében. Magyarországon a fentieken túl is több olyan tényezőt ki lehet emelni, amik rontották az inflációs célkövetés hatékonyságát, és korlátozták a monetáris politika mozgásterét. Egyrészt a tartós fiskális expanzió a válságot megelőző években jelentős mértékben járult hozzá a magyar gazdaságban tapasztalható inflációs nyomáshoz, valamint az ország kockázati megítélését is rontotta. Másrészt az árfolyamsáv érdemben korlátozta a monetáris transzmisszió árfolyamcsatornájának hatékonyságát a 2008 előtti időszakban. Végül az elterjedő devizahitelezés idővel makrogazdasági és a monetáris politika transzmissziója szempontjából is jelentős tényezővé vált. A felépülő egyensúlytalanságok növelték a gazdaság sérülékenységét, a válság során is behatárolva a monetáris politika lehetőségeit. Más jegybankokhoz hasonlóan az inflációs célkövetés magyarországi gyakorlata is a nagyobb fokú rugalmasság irányába lépett a válságot követően. Nagyobb szerepet kaptak a reálgazdasági és pénzügyi stabilitási megfontolások a jegybanki döntéshozatalban és kommunikációban. A devizahitelek jelentette kockázat megszüntetésével javult a monetáris transzmisszió hatékonysága, a jegybank makroprudenciális jogkörének bővítése és megerősítése hozzájárul a pénzügyi rendszer stabilitásának megteremtéséhez. A nagyobb rugalmasság egy további jeleként a Magyar Nemzeti Bank 2015 márciusában egy ±1 százalékpontos toleranciasávot jelölt ki a 3 százalékos inflációs cél körül. Az előrelépéseknek köszönhetően a monetáris politika a korábbinál eredményesebb lehet elsődleges célja, az árstabilitás teljesítésében, miközben az inflációs célkövetés a rugalmas keretei között hosszú idő után végre kiteljesedhet.

11.1. Inflációs célkövetésen alapuló monetáris stratégia Az inflációs célkövetés olyan monetáris politikai stratégia, amelyben a jegybank az árstabilitás megvalósítására a nyilvánosan bejelentett inflációs cél elérésével törekszik, rendelkezésre álló eszközeinek használatával. A keretrendszer központi eleme a kijelölt, számszerű, — 351 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

középtávú inflációs cél. Az inflációs cél egyben nominális horgonyként is szolgál, stabilizálva a gazdasági szereplők jövőbeli inflációra vonatkozó várakozásait. Az inflációs cél különböző jellemzőire hatással vannak a makrogazdasági fundamentumok, a nemzetközi tényezők és az intézményi jellemzők is. A jegybankok jellemzően a fogyasztóiárindex változásában határozzák meg az inflációs célt, annak nagyságát és egyéb tulajdonságait illetően azonban már jóval nagyobb változatosság figyelhető meg a jegybankok gyakorlatában. Az inflációs célkövetés (inflation targeting, IT) további fontos jellemzője az intézményi elköteleződés az árstabilitás mellett, amely értelmében a jegybank egyéb célok figyelembevétele esetén nem veszélyeztetheti az elsődleges cél elérését. A további fontosabb ismertetőjegyek közé tartozik, hogy az összetett gazdasági hatásmechanizmusok miatt minél szélesebb információs bázis kialakítására érdemes törekedni. A monetáris politika egyúttal átláthatóan működik, mert a várakozások hatékony befolyásolása elengedhetetlen a monetáris politika szempontjából. Az árstabilitás az inflációs várakozások horgonyzottságát is jelenti, ez pedig leginkább az átlátható működésen keresztül érhető el, növelve a monetáris politika hatékonyságát. Végül a jegybanknak az inflációs cél elérésével kapcsolatos elszámoltathatósága is hozzájárul a monetáris politika hitelességéhez.62 Az inflációs célkövetés az 1990-es években kezdett elterjedni a jegybankok körében. A más gazdasági változókat (pénzmennyiség, árfolyam) közbülső célként alkalmazó stratégiák helyett fokozatosan növelte népszerűségét a végső célra, az árstabilitásra nagyobb hangsúlyt helyező új megközelítés. Eleinte fejlett országok vezették be az inflációs célkövetést, míg az alkalmazó jegybankok között a 2000-es évek közepén már meghaladta a feltörekvő és fejlődő országok száma a fejlett országokét. Az elterjedésben feltehetően szerepe volt annak, hogy a kutatások jelentős része szerint az inflációs célkövetés kedvező teljesítményt tudott

z inflációs célkövetésről bővebben lásd Ábel és szerzőtársai (2014) és Felcser és A szerzőtársai (2016).

— 352 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

felmutatni az infláció leszorításában, a volatilitás mérséklésében (például Roger, 2010). Az infláció alacsonyan tartása mellett elköteleződve számos fejlett és feltörekvő ország vezette be az inflációs célkövetés rendszerét. Mára több mint 30 ország jegybankja folytat inflációs célkövetésen alapuló monetáris politikát (11-1. ábra). 2012–2013 során a vezető gazdasági térségek is jelentős lépést tettek az inflációs célkövetés irányába a 2 százalékos inflációs cél bejelentésével. A lépéssel a Federal Reserve és a Bank of Japan a kitűzött inflációs cél előnyeit, köztük az inflációs várakozások eredményesebb horgonyzását érheti el, ami kiemelt szerepet játszik az árstabilitás fenntartásában. A Federal Reserve (és az Európai Központi Bank) esetében az inflációs cél elsődlegessége nem jelenik meg olyan módon, ahogy az inflációs célkövetés mellett megfigyelhető, a gyakorlatban ezen jegybankok monetáris politikáját is leginkább a rugalmas inflációs célkövetés jellemzőivel lehet leírni.63 2015 elején egy újabb jelentős gazdaság, India is csatlakozott az inflációs célkövetést alkalmazó országok köréhez. Összességében, kiegészülve a hivatalosan nem inflációs célkövető, de több lényeges szempont szerint is azzal megegyező stratégiát követő jegybankokkal (Európai Központi Bank, Federal Reserve), a világ gazdaságának 70 százalék körüli részét képviselték 2015-ben az inflációs célkövető monetáris politikával rendelkező országok. A keretrendszer eredményeinek, kihívásainak és fejlődésének vizsgálatánál az inflációs célkövető jegybankok mellett az említett, az inflációs célkövetéshez nagyban hasonló keretek között működő, vezető fejlett országok jegybanki gyakorlatának is érdemes figyelmet szentelni.

A Federal Reserve és a Bank of Japan inflációs céljának bejelentéséről bővebben lásd Felcser és Lehmann (2012).

— 353 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

11-1. ábra: Monetáris politikai keretrendszerek elterjedtsége (2016)

Inflációs célkövetés (IT) IT jelleg (EKB, Fed) Monetáris célkövetés Árfolyamcél követése Egyéb

Forrás: IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016 alapján (ábra: OpenHeatMap).

11.2. Rugalmas inflációs célkövetés Az inflációs célkövetés keretében a jegybank elsősorban az árstabilitás fenntartására törekszik. Ez egy alacsony, ám pozitív inflációs szint, ami abból fakad, hogy a magas infláció mellett a tartósan negatív inflációnak (deflációnak) is kedvezőtlen gazdasági hatásai vannak.64 A monetáris politika a stabil gazdasági környezet megteremtésével tud 64

A pozitív inflációs cél melletti érvként szokás még említeni a gazdaságban jelenlévő, lefelé irányuló nominális merevségeket és a fogyasztóiár-indexben lévő statisztikai mérési hibákat is (ezek közé tartozik a technológiai fejlődés, vagy a szolgáltatások színvonalának javulása). Feltörekvő gazdaságokban az árszínvonalnak a gazdasági felzárkózással párhuzamosan végbemenő közeledése a fejlett országokéhoz is inflációs többletet eredményez, változatlan nominális árfolyamot feltételezve (Felcser és szerzőtársai, 2016).

— 354 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

legjobban hozzájárulni a társadalom hosszú távú jólétéhez. Ezt a célt szolgálja az árstabilitás, amelyet elsődleges célként határoznak meg az inflációs célkövető jegybankok számára. Árstabilitás mellett az árak hatékonyan képesek betölteni erőforráselosztást koordináló szerepüket. A magas infláció hatékonyságveszteséggel jár, ahogy megnő a várható infláció bizonytalansága, és nehezebbé válik annak felismerése, hogy az egyes árváltozások relatív vagy általános tendenciákat mutatnak-e. A stabilan alacsony infláció ösztönzőleg hat a beruházásokra és csökkenti az üzleti környezet bizonytalanságát, aminek következtében a gazdasági szereplők bátrabban kötnek hosszú távú megállapodásokat. Alacsony inflációs környezetben és fenntartható fiskális politika mellett a hosszabb lejáratú kamatok is mérséklődnek, ami csökkenti az újonnan keletkező, illetve megújított államadósság finanszírozásának kamatterhét. A vállalatok és főleg a háztartások hitelfelvételi döntéseit az alacsony hosszú lejáratú kamatszint a hazai fizetőeszköz felé terelheti, csökkentve ezzel a fedezetlen devizahitel-állományok felépülésének kockázatát (Felcser és szerzőtársai, 2016). Az árstabilitás fontos alkotóeleme egy stabil makrogazdaságnak. Az árstabilitás melletti intézményi elköteleződés ugyanakkor nem azt jelenti, hogy a jegybank kizárólagosan az inflációra fókuszál. A csak az inflációt figyelembe vevő („szigorú”) inflációs célkövetés elsősorban egy elméleti konstrukciónak tekinthető, az nem lenne összhangban a jegybanki mandátumokkal, amelyekben az árstabilitásnak alárendelve szélesebb gazdaságpolitikai célok is megjelennek. Az inflációs célkövetés egy rugalmas keretet biztosít, amelyben a jegybank az árstabilitásra törekvés mellett reálgazdasági és pénzügyi stabilitási szempontokat is figyelembe vesz. Az inflációs célkövetés során a jegybank a gazdaságot hosszabb távon az árstabilitás biztosításával támogatja, míg rövidebb távon az infláció mellett a reálgazdaság ingadozásait és a pénzügyi egyensúlytalanságok felépülését is igyekszik mérsékelni. A gazdaság erőforrásai árstabilitás mellett hasznosulnak hatékonyan, rövidebb távon azonban az infláció és a kibocsátás közötti átváltás alakítja a mak-

— 355 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

rogazdasági stabilizációt. A rugalmas szemléletet több szempont is indokolja (Felcser és szerzőtársai, 2016). • Transzmisszió időigénye. A monetáris transzmisszió időigénye következtében az alapkamat változása jellemzően több negyedév után fejti ki a szándékolt makrogazdasági hatását. A gazdaságpolitikai lépés és annak hatása között eltelt idő (külső késés) miatt erősebb lépésre lenne szükség, amennyiben a monetáris politika már rövidebb távon is alakítani szeretné az inflációs folyamatokat. Ez ugyanakkor nagyobb ingadozást okozna más makrogazdasági változókban, például a kibocsátásban. A késleltetve jelentkező hatásra vezethető vissza, hogy a monetáris politika előretekintő módon, az infláció középtávon várható alakulását figyelembe véve használja eszközeit. • A sokkok természete. A gazdaságot és így az inflációt különböző sokkok érik, amik eltérő monetáris politikai reakciót tehetnek szükségessé. Ez jól szemléltethető a következő sokktípusoknál (11-2. ábra). Keresleti sokk esetén (például a fogyasztás visszaesése) a kibocsátás és az infláció egy irányba mozdul, ilyenkor az inflációs és a reálgazdasági szempontok is azonos irányú kamatlépést indokolnak. Ezzel szemben kínálati sokk esetében (például az olajár csökkenése egy olajimportőr országban) a kibocsátás és az infláció ellentétes irányba mozdulnak, ami miatt a monetáris politika átváltással szembesül az infláció és a kibocsátás stabilizálása között, amelyek ekkor ellentétes irányú kamatlépést kívánnak. Az inflációra gyakorolt erősebb hatás nagyobb reálgazdasági ingadozás árán valósítható meg, vagy másképp, a kibocsátás ingadozásának csillapítása esetén lassabban lehet ellensúlyozni a sokk inflációs hatását. • Társadalmi veszteség minimalizálása. A társadalom számára nem csak az infláció jár költségekkel, ezért a monetáris politika az árstabilitás mellett a további veszteségeket, így a kibocsátás kilengéseit vagy a pénzügyi egyensúlytalanságokat is igyekszik csillapítani a társadalmi veszteség minimalizálása érdekében. Reálgazdasági vagy pénzügyi stabilitási megfontolások miatt akár az inflációs cél átmeneti — 356 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

elvétése is elfogadható lehet, ha ezzel jelentős társadalmi veszteséget lehet elkerülni. 11-2. ábra: Keresleti és kínálati sokkokra adott kamatválasz Keresleti sokk

Kínálati sokk

Cél alatti infláció → lazítás

Lassú növekedés lazítás

Cél alatti infláció → lazítás

Gyors növekedés → szigorítás

→

Forrás: szerzők szerkesztése.

Az inflációs cél elvétésének átmeneti tolerálása, az inflációs cél teljesülésének időbeli kitolása konzisztens a rugalmas inflációs célkövetés rendszerének szellemével. A rugalmas inflációs célkövetés összeköti a monetáris politika hosszabb távú célját (nominális horgony) a rövidebb távú megfontolásokkal (gazdaság stabilizálása). A monetáris politikának az aktuális gazdasági körülmények és a kilátások alapján mérlegelnie kell, hogy milyen időtávon térhet vissza az infláció a célra. Az infláció túl gyors mérséklése vagy növelése magasabb reálgazdasági ingadozással járhat. Ellenben a túl lassú reakció megkérdőjelezné a jegybank elkötelezettségét az árstabilitás mellett, ami miatt később költségesebb lenne a cél közelében tartani az inflációt. Az inflációs célkövetést alkalmazó jegybankok mindegyikénél megfigyelhető olyan hosszabb-rövidebb epizód, amikor az infláció eltér a kitűzött céltól. Az inflációs célkövetés magába foglalja tehát a rugalmas alkalmazás lehetőségét, a válság előtt mégis nagy hangsúly volt az infláción, ami — 357 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

azon az elképzelésen alapult, hogy az árstabilitás nem csupán hozzájárul, hanem egyúttal biztosítja is a makrogazdasági stabilitást. A monetáris politika a rugalmas inflációs célkövetés során rövid távon átváltással szembesül az inflációs és reálgazdasági szempontok között, amikor az infláció kínálati sokkok hatására eltávolodik a céltól. Az elterjedt nézet szerint a rugalmas inflációs célkövetés úgy jellemezhető, hogy a jegybank az inflációnak az inflációs cél körüli, és a kibocsátásnak a potenciális szint körüli ingadozásainak mérséklésére törekszik. Optimális monetáris politika mellett a Taylor-határ mentén helyezkednek el azok a pontok, amiknél a legalacsonyabb az infláció volatilitása a kibocsátás adott volatilitása mellett (11-3. ábra). A határvonal mentén mozogva az egyik változó varianciájának mérséklése csak a másik növelése árán valósítható meg. A jegybank preferenciáiból adódó optimális pont alapján rajzolódik ki, hogy a jegybank mekkora relatív súlyokat rendel az infláció és a reálgazdaság ingadozásának mérsékléséhez.

Infláció variancia

11-3. ábra: Taylor-határ

Taylor-határ Jegybanki preferencia

Kibocsátás variancia Forrás: King (2012).

— 358 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

Az inflációs és reálgazdasági volatilitás közötti átváltás kirajzolódik a gazdasági kimeneteket vizsgálva. Az inflációs célkövető jegybankok monetáris politikája mellett az egyes országokban eltérő mértékű relatív volatilitás volt tapasztalható az inflációban és a gazdaság növekedésében hosszabb időszak átlagát nézve (11-4. ábra). Idővel a Taylor-határ is elmozdulhat, ha a gazdaságot kisebb kínálati sokkok érik. Kutatások alapján a monetáris politika megnövekedett hitelessége az inflációs célkövető jegybankokat idővel közelebb viszi a határvonalhoz (Mishkin és Schmidt-Hebbel, 2007). 11-4. ábra: Az infláció és a kibocsátás volatilitása 4

Infláció szórása

Indonézia Magyarország

Guatemala

Lengyelország Brazília

Dél-Afrika Chile

Kolumbia 2

Thaiföld

Fülöpszigetek

Mexikó

Albánia 1

Peru

GDP-növekedés szórása Megjegyzés: Feltörekvő országok mintája, ahol a jegybank inflációs célkövetést folytat. Kiugró értékektől szűrve. A szórások az inflációs célkövetés bevezetésétől GDP-nél 2015-ig (éves frekvencia), az inflációnál 2016. őszig (havi frekvencia) számolt átlagok. Forrás: IFS.

A rugalmas inflációs célkövetés valamilyen formában figyelembe veszi, hogy átváltás van az inflációnak a cél körül, illetve a kibocsátásnak a potenciális szint körül történő stabilizálása között. A monetáris poli— 359 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

tika akkor tekinthető eredményesnek, ha tompítani tudja a fontosnak ítélt változók ingadozását, így stabilizálva a gazdaságot. A jegybankok tolerálhatják az infláció eltérését az inflációs céltól, ha az inflációt érő egyes átmeneti sokkok ellensúlyozása az árstabilitás fenntartása szempontjából szükségtelen reálgazdasági áldozattal járhat. Ehhez fontos azonban az inflációs várakozások horgonyzottsága, és a monetáris politika ezzel összefüggő hitelessége. A jegybankok gyakorlatában az inflációs célkövetés rugalmassága több formában is megjelenhet (Felcser és szerzőtársai, 2016). Az alábbiak közül egyszerre több is jelen lehet egy-egy jegybank gyakorlatában. • Toleranciasáv. Számos olyan tényező van, amire a monetáris politikának rövid távon nem célszerű reagálnia, azonban inflációs hatással jár. A pontcélhoz ezért toleranciasáv társulhat, amely megjeleníti, hogy az infláció a cél körül ingadozhat. A gazdaságot érő sokkok hatására az infláció eltér a céltól, időnként még a toleranciasávból is kilép, a jegybankok azonban ekkor is elsősorban a pontcél elérésére törekednek. Például a Magyar Nemzeti Bank 2015-ben ±1 százalékpontos toleranciasávot jelölt ki a 3 százalékos inflációs cél körül. (Erről bővebben lásd a nagyobb rugalmasság megjelenítéséről szóló részt.) • Cél elérésének horizontja. Az árstabilitás melletti szempontokat a monetáris politika azáltal is figyelembe tudja venni, hogy az aktuális folyamatok vagy sokkok helyett az infláció középtávon várható alakulására reagál lépéseivel. A jegybanki döntések inflációra és növekedésre gyakorolt hatása ezen az 1-2 éves horizonton a legerősebb. Nagy és tartós sokkok esetén, a rugalmasság jegyében lehetőség van a szokásos horizont megváltoztatására. A konkrét sokk természetétől és tartósságától függően a horizont rövidülhet vagy hosszabbodhat. A pénzügyi sérülékenység hatásai hosszabb távon jelentkezhetnek, ezért is indokolt lehet rugalmasan kezelni a monetáris politika horizontját, és akár megengedni a szokásos horizonton némileg rosszabb inflációs teljesítményt, cserébe a hosszú távú makrogazdasági és pénz— 360 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

ügyi stabilitásért. A horizont meghosszabbításánál körültekintést igényel, hogy az ne gyengítse az inflációs cél horgony szerepét. Például a kanadai jegybank általában 6-8 negyedéves horizontot alkalmaz, mégis számos alkalommal vett figyelembe annál rövidebb vagy éppen hos�szabb (11 negyedévig terjedő) horizontot (Bank of Canada, 2011). A pénzügyi válság alatt is két évnél hosszabbra növelte a horizontot, hogy így mérsékelni tudja a reálgazdasági ingadozást. • Ingadozó inflációs komponensek figyelmen kívül hagyása. Szintén a rugalmasságot jelzi, ha a jegybank nem reagál az infláció egyes volatilis tételeire, amivel elkerülheti, hogy a rövid távú hatásokra történő jegybanki reakció többlet reálgazdasági ingadozást okozzon. A rugalmasság ebben az esetben úgy nyilvánul meg, hogy a jegybank milyen információkat vesz figyelembe a monetáris politikai döntések során. Időben változik, hogy mely tényezők áralakulásától célszerű eltekinteni (olaj, nyersanyagok, egyes átmenetileg kiugró árdinamikájú tételek stb.). Nem elég azonban pusztán mellőzni a volatilis komponenseket, hanem az inflációs alapfolyamatok elemzésére van szükség. A gazdaság ciklikus helyzetét tükröző (a kibocsátási réssel együtt mozgó) inflációs mutatók segítenek megragadni a monetáris politikát is befolyásoló gazdasági mozgatóerőket. Például Thaiföldön a maginflációban meghatározott inflációs cél volt érvényben 2015 előtt. A svéd jegybank kiemelt figyelmet fordít egy olyan inflációs mutatóra (CPIF), amelyet nem érint közvetlenül a jelzálogkamatok változása, mert a svéd fogyasztóiár-index (CPI) érzékeny a kamatok változására. •Á tnézés a sokkok első körös hatásán. A jegybankok megfogalmazhatnak olyan körülményeket, amelyeknél elfogadható az inflációs cél átmeneti elvétése. Ez olyan, jellemzően kínálati sokkokra terjedhet ki, amelyekre a monetáris politikának csak közvetettebb ráhatása lehet (például áfaemelés vagy a nyersanyagárak jelentős változása a világpiacon). Az ilyen típusú sokkok árszintre gyakorolt közvetlen (első körös) és átmeneti hatására a jegybankok nem reagálnak, azonban — 361 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

fokozott figyelmet fordítanak a várakozásokon, illetve a bérezésen keresztül esetlegesen megjelenő közvetett, másodkörös hatásokra. Például a Cseh Nemzeti Bank a 2012-es áfaemeléskor vagy a Bank of England a szabályozott árak 2013-as emelkedésekor ítélte úgy, hogy nem jelentős a másodkörös hatások kockázata, az infláció emelkedése nem veszélyezteti a várakozások horgonyzottságát, ezért a cél átmeneti elvétése nem igényel monetáris politikai lépést.65 • Közvetlen reakció. A monetáris politika közvetlenül is reagálhat valamilyen reálgazdasági változó alakulására, figyelembe véve a gazdaság kapacitáskihasználtságával kapcsolatos szempontokat, vagy csökkentve a pénzügyi egyensúlytalanságok kialakulásának kockázatát. Ez rövid távon szükségszerűen rontja az inflációs cél teljesülését bizonyos mértékig. Ha a jegybank szándékában áll közvetlenül figyelembe venni reálgazdasági (vagy pénzügyi) változókat, akkor ez a jegybankban használt modellekben is megjelenik. Például a norvég jegybank kamatpályájának az inflációs cél elérésének biztosítása mellett a rugalmasság (reálgazdasági szempontok figyelembevétele) és a robusztusság (pénzügyi egyensúlytalanságok kockázatának mérséklése) követelményének is meg kell felelnie. A válságot követően növelték a kibocsátási rés súlyát az előrejelző modell kamatszabályában és a pénzügyi stabilitást megragadó változót (a kamatnak a semleges szinttől vett eltérését) szerepeltetnek, ezzel a korábbinál kisebb lett a jegybanki reakció a modellben kínálati sokkok esetén (Evjen és Kloster, 2012).

öbb jegybank áfaemelésre adott elméleti és gyakorlati válaszlehetőségeit vizsgálja T Felcser (2013). Az indirekt adók változása olyan speciális kínálati sokknak tekinthető, amelynél a forrás, az időpont és a sokk kezdeti nagysága is könnyen azonosítható.

— 362 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

11.3. Inflációs célkövetés a globális válság árnyékában A válságot megelőző időszakot árstabilitás közeli infláció és stabil növekedés jellemezte a fejlett és a feltörekvő országokban egyaránt. A „nagy mérséklődés” időszaka (Great Moderation) alacsony makrogazdasági ingadozást mutatott, eközben azonban pénzügyi egyensúlytalanságok épültek fel, a válság pedig emlékeztetett arra, hogy jelentős sokkok érhetik az egyre inkább kölcsönösen egymáshoz kapcsolódó gazdaságokat és pénzügyi rendszereket. Bebizonyosodott, hogy a makrogazdasági stabilitás nem biztosítja a makroszintű pénzügyi stabilitást. A célok mellett az eszközöknél is korlátokba ütköztek a jegybankok, a kialakuló likviditási csapdában a rövid kamatok befolyásolására épülő monetáris politikai eszköztár elveszítette hatékonyságát, ami az eszköztár megújítását tette szükségessé.66 A válság utáni, elhúzódó recesszió reálgazdasági következményeit és a tartósan alacsony infláció várakozásokra gyakorolt kockázatát új monetáris politikai eszközökkel kellett kezelni. A válság előtt a nominális kamatok alsó korlátja inkább csak elméleti lehetőségnek tűnt. Figyelembe véve az elterjedt 2-3 százalékos inflációs célokat és a gazdaság teljes kapacitáskihasználtságával konzisztens természetes (vagy másként semleges) reálkamat válság előtti szintjét, a nominális kamat e kettőből előálló természetes rátája mellett elegendő mozgástere marad a monetáris politikának a kamatszint csökkentésére egy esetleges negatív sokk esetén. A pénzügyi válság során azonban egyrészt a gazdaságot érő sokk kiugróan nagy volt, másrészt a természetes reálkamat már alacsonyabb volt a korábbi értékénél. A jegybankok mozgástere így

ikviditási csapdáról akkor beszélhetünk, ha a gazdaság stabilizálásához szükséL ges (negatív) reálkamatot a jegybank az alsó korlátig csökkentett alapkamattal sem képes biztosítani, adott inflációs várakozások mellett. A reálgazdaság visszaesése melletti alacsony infláció beépülhet a gazdasági szereplők várakozásaiba. Amint az inflációs várakozások elszakadnak a jegybank inflációs céljától, a reálkamat elkezd emelkedni, tovább súlyosbítva a reálgazdaság helyzetét, és lefelé ható nyomást fejt ki az árakra. A folyamat egy egyre mélyülő deflációs spirálba taszíthatja a gazdaságot, és növeli a gazdasági szereplők adósságának reálterhét.

— 363 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

gyorsan leszűkült, és az irányadó kamatok hamar elérték alsó korlátjukat (11-5. ábra). 11-5. ábra: A nominális kamat alsó korlátja %

A Nulla alsó korlát 0

0 Effektív alsó korlát

Forrás: szerzők szerkesztése.

A 2000-es évek kezdetben stabil időszakát követően a jegybankoknak először a célzott szinteknél tartósan és jelentősen magasabb, később alacsonyabb inflációval kellett megbirkóznia. 2007-ben az élelmiszer árak és az olajárak is kiugró mértékben emelkedtek. Ennek hatására az átlagos infláció másfélszeresére, a fejlett országokban a kétszeresére nőtt a vizsgált országokban a megelőző időszakhoz képest (11-6. ábra). Az olajár emelkedése a válság alatt megtört, a 2008. évi csúcsról a harmadára csökkent 2016 elejére. A nyersanyagárak alakulása is hozzájárult ahhoz, hogy a válságot követően a tartósan alacsony infláció a deflációs kockázatok fokozódásához vezetett, a jegybankok rendkívüli monetáris lazítása ellenére. Az inflációs cél elérésének nehézségeit illusztrálja, hogy a Bank of Englandnek az inflációs cél elvétése miatt írt magyarázó

— 364 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

levelei megsokasodtak ebben a két időszakban: a stabilan alacsony inflációt követő időszakban előbb a célt jelentősen maghaladó, később a céltól jelentősen elmaradó infláció okait kellett elmagyaráznia (11-7. ábra). 11-6. ábra: Infláció a fejlett és feltörekvő IT-gazdaságokban 7

7 6

6 5

Inflációs cél (átlag)

1 0

0 Fejlett IT

Feltörekvő IT

Nagy mérséklődés (2003–07) Válság időszak (2009–12)

Nyersanyagársokk (2008) Alacsony infláció (2013–15)

Megjegyzés: Az egyes időszakok elnevezése az infláció alakulását jellemzi, és nem fedi le teljeskörűen azokat. Fejlett gazdaságok: Ausztrália, Dél-Korea, Egyesült Királyság, Izland, Kanada, Norvégia, Svédország, Új-Zéland; feltörekvő gazdaságok: Albánia, Chile, Csehország, Dél-afrikai Közt., Fülöp-szk., Guatemala, Indonézia, Izrael, Kolumbia, Lengyelország, Magyarország, Mexikó, Peru, Románia, Thaiföld. Az inflációs célok a fejlett és feltörekvő országok jegybankjainak átlagos 2016. évi céljai. Forrás: IFS, jegybankok honlapjai.

— 365 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

11-7. ábra: A Bank of England nyílt leveleinek száma 15

15 3,4%

0,3%

6 Átlagos infláció

3 1,9%

2,2% 0

0 Válság előtt (2003–2007)

Válság és infláció (2008–2012)

Cél teljesülése (2012–2014)

Alacsony infláció (2015–2016)

Nyílt levelek száma (db) Megjegyzés: Az Egyesült Királyságban a Bank of England a jegybanki elszámoltathatóság részeként levelet ír a pénzügyminiszternek az eltérés okairól, amennyiben az infláció 1 százalékpontnál nagyobb mértékben tér el a 2 százalékos céltól. Forrás: Bank of England.

Az inflációs célhoz horgonyzott várakozások mellett a monetáris politika nagyobb mozgástérrel rendelkezik az árstabilitás elérése, illetve további céljai érdekében tett lépései során. Ha a gazdasági szereplők bíznak abban, hogy a jegybank teljesíteni fogja a kitűzött inflációs célt, akkor inflációs várakozásaik igazodni fognak a jegybank inflációs céljához. Az inflációs céllal összhangban meghozott árazási és bérezési döntések hozzájárulnak ahhoz, hogy az árak növekedési üteme a jegybank céljának megfelelően alakuljon. Az árstabilitás fenntartása így kisebb reálgazdasági költséggel jár, amikor az infláció valamilyen sokk következtében eltávolodik a céltól. A jegybank átmenetileg a céltól eltérő inflációt is tolerálhat. Ugyanakkor figyelembe kell venni, hogy ha az infláció tartósan eltér a kitűzött céltól, akkor a várakozások horgony

— 366 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

zottsága gyengülni kezdhet, ahogy a gazdasági szereplők kételkedni kezdenek a jegybank inflációs cél iránti elkötelezettségében, illetve abban a képességében, hogy akár hosszú távon képes lesz teljesíteni az inflációs célt. A várakozások nem megfelelő horgonyzottsága csökkenti a monetáris politika hatékonyságát, és növeli az inflációt a cél irányába mozdító monetáris politikai lépések reálgazdasági költségét. Minél hitelesebb a jegybank, minél hosszabb ideje tart fent árstabilitás közeli inflációs környezetet, annál nagyobb valószínűséggel tud úgy átnézni egyszeri árszintsokkok inflációs hatásán, vagy az inflációs cél átmeneti elvétését engedve más jegybanki célokra is tekintettel lenni, hogy közben az inflációs várakozások horgonyzottsága biztosított marad. A jegybank árstabilitás melletti elkötelezettségének hitelessége tehát nagy hatással van arra, hogy a monetáris politika milyen mértékben képes mérsékelni a kibocsátás rövid távú ingadozásait. Ha az inflációs cél tartós elvétése megkérdőjelezné a jegybank elkötelezettségét, akkor később költségesebb lenne a cél közelében tartani az inflációt. Korábbi eredmények is azt mutatják, hogy egy hiteles inflációs cél képes a gazdasági szereplők inflációs várakozásainak horgonyzására (Gürkaynak és szerzőtársai, 2010). A céltól huzamosabb ideig eltérő infláció ellenére a hosszabb távú inflációs várakozások horgonyzottak maradtak a vizsgált fejlett országok tapasztalatai alapján (Cunningham és szerzőtársai, 2010; Harimohan, 2012). A fentieken túlmenően, Magyarországon több olyan tényezőt ki lehet emelni, amik rontották az inflációs célkövetés kezdeti teljesítményét. A felépülő egyensúlytalanságok (magas állam- és külső adósság, devizahitelek jelentős aránya) egyúttal növelték a gazdaság sérülékenységét, a válság során is behatárolva a monetáris politika lehetőségeit. A keretrendszer bevezetését követően a három fontosabb tényező közé tartozik a fiskális politika, az árfolyamsáv, illetve a devizahitelezés elterjedése (11-8. ábra).

— 367 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

11-8. ábra: A magyar monetáris politika mozgásterét korlátozó főbb tényezők a válságot megelőzően Fiskális politika Árfolyamsáv Devizahitelezés 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Forrás: szerzők szerkesztése.

A tartós fiskális expanzió a válságot megelőző években jelentős mértékben járult hozzá a magyar gazdaságban tapasztalható inflációs nyomáshoz, míg a növekvő államadósság és magas költségvetési hiány az ország kockázati megítélését rontotta. A tartósan laza, a GDP 6-10 százaléka között ingadozó hiányt67 felmutató fiskális politika különböző csatornákon keresztül érintette az inflációra ható keresleti és kínálati tényezőket. Keresleti oldalról a fiskális politika a közvetlen keresleti hatásán túl növelte a háztartások fogyasztási kiadásait is a bérek emelésével és az adók csökkentésével. Kínálati oldalról a nagyarányú közalkalmazotti béremelés és az állami alkalmazottak létszámának növelése munkaerő-piaci feszültséget okozott. Az indirekt adók emelése emellett egyszeri árszintsokkot jelentett. Az éveken keresztül jelentős hiányt felhalmozó fiskális politika következtében az államadósság is emelkedő pályára állt, a válság előtt meghaladta az éves GDP 70 százalékát. Az inflációs célkövetés 2001-es bevezetését követően hosszú ideig nem működött össz hangban a fiskális és a monetáris politika (Matolcsy és Palotai, 2016). A monetáris transzmisszió árfolyamcsatornájának hatékonyságát 2008 előtt az árfolyamsáv érdemben korlátozta. 2008. február végéig árfolyamsáv társult az inflációs célkövetés elemeihez. A ±15 százalékos ingadozási sávon belül az árfolyam alakulását a devizapiaci kereslet és kínálat határozta meg, a forint árfolyama mégis jellemzően egy szűkebb tartományban ingadozott, többször megközelítve az erős sávszélet 67

A költségvetés nyugdíjkorrekció nélkül számított ESA-hiánya 2002 és 2006 között.

— 368 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

(11-9. ábra). Az árfolyamsáv védelme korlátozta a jegybank mozgásterét, a monetáris politika az erős sávszél elérése miatt nem tudta kifejteni teljes hatását. A 2008-ban bevezetett lebegő árfolyamrendszer megszüntette a keretrendszer belső logikai ellentmondását (Spéder és Vadkerti, 2016). Kis, nyitott gazdaságként az árfolyam továbbra is fontos szerepet játszik az inflációs folyamatok alakulásában, ugyanakkor már csak közvetve gyakorol hatást a jegybanki döntéshozatalban. A lebegő árfolyamrendszer kedvezőbb feltételeket teremt a jegybank számára az inflációs cél eléréséhez. 11-9. ábra: A forint árfolyamának alakulása 340

EUR/HUF

340

EUR/HUF árfolyam

Sáv

2016

2015

2014

200

2013

200

2012

220

2011

220

2010

240

2009

240

2008

260

2007

260

2006

280

2005

280

2004

300

2003

300

2002

320

2001

320

Sáv közepe

Forrás: MNB, Spéder és Vadkerti (2016).

A 2000-es években terjedni kezdett a devizahitelezés Magyarországon, és idővel makrogazdasági szempontból is jelentős tényezővé vált. A terjedésével összefüggő árfolyamkockázat érzékelését az árfolyamsáv miatt az árfolyamot is figyelembe vevő monetáris politika, és az emiatt hosszabb ideig stabil forint árfolyam is torzíthatta. Az árfolyam-stabilitási illúzió mellett a külföldi szinthez viszonyított kamatkülönbözet — 369 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

növekedésével és az állami intézkedésekkel (például lakástámogatási program megszűnése) jelentősen dráguló forinthitelek is a devizahitelezés beindulását ösztönözték. A válság kitörése előtt a lakossági hitelállományon belül a (főként euróban és svájci frankban denominált) devizahitelek aránya meghaladta az 50 százalékot. Nemzetközi ös�szehasonlításban a devizahitelek részaránya más felzárkózó európai országokban is magas volt, azonban Magyarországon a monetáris politika által nem megkerülhető szemponttá vált. A devizahitel-állomány legnagyobb mértékben a válság előtti években bővült (11-10. ábra), és olyan szintet ért el, ahol a háztartási és a vállalati szektor devizakitettsége már gyengítette a monetáris transzmisszió kamatcsatornájának hatékonyságát. Az árfolyam jelentős és tartós leértékelődése az egyes eladósodott gazdasági szereplőkön kívül a bankrendszer stabilitását is 11-10. ábra: A devizahitelezés elterjedése Magyarországon a válság előtt 10 000

Mrd Ft

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

0 2002

2003

2004

2005

2006

Forint hitelek Forrás: MNB.

— 370 —

2007

Devizahitelek

2008

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

veszélyeztetheti. Ebből kiindulva a jegybanknak az árfolyam inflációra gyakorolt hatása mellett a devizaadósságok átértékelődése nyomán jelentkező hatásokat is figyelembe kell vennie. A pénzügyi stabilitási szempontok ellentétbe kerülhetnek az árstabilitási céllal, ami pedig korlátozza egy pénzügyi stabilitási megfontolásokat is figyelembe vevő inflációs célkövető jegybank mozgásterét. A jegybankok a válság tapasztalatait felhasználva nagyobb rugalmasság felé mozdultak el, az alkalmazott monetáris politikai eszközök és a keretrendszer terén is. A fenti kihívásokra az egyes jegybankok különböző módokon reagáltak. Általánosan jellemzőnek tekinthető viszont, hogy az inflációs célkövetés a korábbinál rugalmasabb alkalmazás irányába lépett, valamint a makroprudenciális politika is hangsúlyosabb szerephez jutott. Mindez annak érdekében történt, hogy a rugalmas inflációs célkövetés hatékony keretrendszer maradjon az árstabilitás és a szélesebb körű makrogazdasági stabilitás biztosítására.

11.4. Az eszközrendszer megújulása A válság által támasztott kihívásokra válaszul a jegybankok a nagyobb rugalmasság irányába mozdultak el az inflációs célkövetés rendszerében, és megújították monetáris politikai eszközrendszerüket. A jegybanki eszköztár kibővítése nem választható el az inflációs célkövetés keretrendszerének megújulásától. A globális pénzügyi válság kitörése után az aggregált kereslet nagymértékben visszaesett, amely alacsony inflációs környezetet és a termelés visszaesését eredményezte. A válság miatt kialakuló reálgazdasági és deflációs kockázatok kezelése érdekében erőteljes jegybanki beavatkozásra volt szükség. A fejlett országok jegybankjai gyorsan nulla közelébe csökkentették az irányadó kamatokat, viszont még ez sem bizonyult elégségesnek az inflációs céljaik eléréséhez és a gazdaság élénkítéséhez. A hagyományos eszköztár lehetőségeinek kimerítésével csak újabb, nemkonvencionális eszközök segítségével vált lehetővé a további monetáris lazítás.

— 371 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A nemkonvencionális eszközöket elsőként a fejlett országok jegybankjai kezdtek alkalmazni, miután a rövid nominális kamatok csökkentése elérte korlátait. A gazdaságot ért negatív sokkok olyan mértékűnek bizonyultak, hogy a nulla közelébe csökkentett irányadó kamat sem volt elégséges lépés. Egy olyan eszköz jelenlétében (készpénz), amely mindig legalább nulla nominális hozamot biztosít, a nominális kamatok nem csökkenhetnek tartósan és jelentősen nulla alá. A nominális kamatok alsó korlátja gátat vetett a gazdaság számára szükséges, konvencionális jegybanki eszközökön keresztüli monetáris lazításnak. Ezért a jegybankok új, nemkonvencionális eszközökkel kezdték el bővíteni eszköztáraikat. Ezek az eszközök mostanra már szerves részét képezik az inflációs célkövetés kibővült eszközrendszerének. A nemkonvencionális eszközök az alábbiak szerint csoportosíthatóak (11-11. ábra). 11-11. ábra: A monetáris politika új pillérei a nemkonvencionális eszközök

Monetáris politika Negatív kamatok

Előretekintő iránymutatás

Hitelösztönző programok

Eszközvásárlási programok

Monetáris politikai keretrendszer rugalmassága Forrás: szerzők szerkesztése.

— 372 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

• Negatív kamatok. Egyes jegybankok negatív kamatot vezettek be valamely eszközükre a további monetáris lazítás érdekében. A készpénztartás költsége teszi lehetővé, hogy ilyen módon átmenetileg és bizonyos részpiacokon lazítani lehessen a monetáris kondíciókat. Amennyiben a banki forrásköltségekre áthárítható a negatív kamat, és a hitelpiacon lévő megfelelő versenynek köszönhetően nem emelkednek a hitelfelárak, a magasabb fogyasztás a gazdaság élénkítésén keresztül az inflációs cél elérését támogatja. A jegybanki eszköztár eltéréseiből adódóan a negatív kamat bevezetésére eltérő módon került sor. Több európai jegybank mellett a Bank of Japan is a negatív kamat politikájához folyamodott. • Eszközvásárlási programok. A jegybank a mérlegének bővítésével, a megfelelő eszközök vásárlásával az érintett hozamok széles körét képes csökkenteni, amivel további monetáris stimulust nyújt a gazdaság számára. Az eszközvásárlási programok kiterjedhetnek állampapírokra, jelzálogfedezetű értékpapírokra (MBS) vagy vállalati kötvényekre is. Emellett likviditásnyújtásra egyes részpiacokon a működőképesség helyreállítása érdekében lehet szükség. A programok nagyrészt hatékonynak bizonyultak a pénzügyi turbulenciák idején, mivel helyreállították a piacok működését, a hitelzsugorodás üteme jelentősen csökkent, a hosszú lejáratú hozamok mérséklődtek, valamint az eszközárak stabilizálódtak. A tapasztalatok ugyanakkor azt mutatják, hogy idővel csökken az eszközvásárlások hatásossága. Nagy volumenű eszközvásárlási programot a válság során elsőként az amerikai jegybank vezetett be 2008-ban, amelyet két újabb hullám követett a következő években. A nagy jegybankok közül az Európai Központi Bank várt a legtovább a mennyiségi lazítás bevezetésével, az euroövezetben 2015-ben indult el a jegybank állampapír-vásárlási programja. További példaként lehet említeni a Bank of Englandet, illetve a japán és a svéd jegybankot is. •E lőretekintő iránymutatás. A jegybankok feltételes elköteleződése a laza monetáris kondíciók huzamosabb fenntartása mellett a rövid kamatokra vonatkozó várakozások befolyásolásával hatással lehet — 373 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a hosszú kamatokra is. Az előretekintő iránymutatás nem számít új elemnek a monetáris politikában, a jövőbeni jegybanki magatartásra utaló jelzések a jegybanki közleményekben, vezetői megszólalásokban már a válság előtti években jelen voltak, ahogy a jegybankok működése egyre átláthatóbbá vált az idő során. A válság alatt, ahogy a jegybankok elérték konvencionális eszköztáruk határait azonban felértékelődött a gazdasági szereplők várakozásainak szerepe. Az előretekintő iránymutatás hatásosságához hiteles elköteleződésre és világos kommunikációra van szükség. Számos fejlett és feltörekvő ország jegybankja alkalmazta ezt az eszközt, például a Federal Reserve, az Európai Központi Bank, a Bank of Japan, a Bank of England, a kanadai és a cseh jegybank, illetve a Magyar Nemzeti Bank is. • Hitelösztönző programok. A nemkonvencionális eszköztár részeként érdemes megemlíteni a hitelösztönző programokat, amelyeknél a jegybank kedvező kamaton, a résztvevők hitelezési aktivitásának függvényében forrást biztosít a pénzügyi intézmények számára.68 A válság során megnövekedett kockázatok miatt a hitelezés jelentősen visszaesett, részben a gazdasági szereplőknek az adósságuk leépítésére, a mérlegszerkezet átalakításra való törekvése miatt (deleveraging). Az alacsony kamatkörnyezet sem bizonyult elég hatékonynak a hitelezés beindításához, így a jegybankok különböző hitelösztönző programok keretében próbálták meg a hitelezést és ezen keresztül a konjunktúrát élénkíteni. A Funding for Lending Scheme (FLS) a Bank of England és a Kincstár közös programjaként 2012 júliusában indult el az Egyesült Királyságban, és kiterjedt mind a vállalati, mind a lakossági szegmensre. A Bank of Japan 2012-ben meghirdetett hiteltámogató programja hosszú távú, alacsony kamatozású forrást biztosított a pénzügyi intézmények számára, amennyiben azok növelték hitelkihelyezési aktivitásukat. Az EKB a hosszú távú refinanszírozás célzottá tételével szándékozta élénkíteni a vállalati hitelezést (TLTRO). A Magyar Nemzeti Bank 2013 áprilisában elindított Növe-

jegybanki hitelösztönző programokat nemzetközileg tekintik át Komlóssy és szerA zőtársai (2014).

— 374 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

kedési Hitelprogramja a kis- és középvállalati szektor számára történő hitelnyújtást támogatta kedvező feltételek mellett. Összességében elmondható, hogy a monetáris politika hagyományos eszköztára, a kamatpolitika önmagában nem bizonyult elégnek ahhoz, hogy megfelelő módon kezelje a válság kihívásait. Az inflációs célkövetés rugalmassága horgonyzott inflációs várakozások mellett lehetővé tette a monetáris politikai eszköztár látványos kibővülését, és ezen eszközöknek a jegybanki célok elérése érdekében történő alkalmazását (11-12. ábra). A válság kirobbanását követően elsőként a nagy jegybankok kezdték el a nemkonvencionális eszközök alkalmazását, amelyek fokozatosan beépültek a monetáris politikai eszköztárakba. Az eszközvásárlások jelentősen megnövelték a jegybankok mérlegét. Bár a nominális kamat alsó korlátjával kevésbé szembesültek, idővel a feltörekvő gazdaságok jegybankjai is nemkonvencionális megoldásokat kerestek a monetáris kondíciók kellő mértékű lazítása céljából. 2013 eleje óta a Magyar Nemzeti Bankot is aktívabb jegybanki szerepvállalás jellemzi, és az alapkamat csökkentése mellett célzott, nemkonvencionális eszközök szolgálják a jegybanktörvényben rögzített mandátumok teljesítését (Növekedési Hitelprogram, Önfinanszírozási program, lakossági devizahitelek forintosítása, Növekedéstámogató Program, negatív kamat a jegybanknál elhelyezett egynapos betétre, az irányadó eszköz mennyiségi korlátozása). A jegybank lépései hozzájárulnak az ország sérülékenységének csökkenéséhez is, ami a monetáris és a fiskális politika mozgásterét is növeli.

— 375 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

11-12. ábra: A jegybanki alapkamatok és a jegybankmérlegek változása a válság előtthöz képest 6

GDP arányában (%)

105

–1

0 2007. jan.

2016. nov.

Euroövezet

2007. jan.

2016. nov.

2007. jan.

USA

2016. nov.

Japán

Jegybankmérleg (jobb tengely)

2007. jan.

2014. szept.

Egyesült Királyság Irányadó kamat

Forrás: WSJ.

11.5. Rugalmasabb keretrendszer kialakítása A globális pénzügyi és gazdasági válság elhúzódó hatásokkal járt, a jelentős gazdaságpolitikai válasz ellenére. Ezt részben magyarázta a sokk nagysága, de hozzájárult a válság előtt felhalmozott adósságok leépítésének hosszú folyamata, a pénzügyi intézmények és a hitelfelvevők óvatosabb magatartása, a bizonytalan gazdasági kilátások miatt visszaeső beruházások. A válság utáni környezet táptalajt nyújtott a gazdaságpolitika átgondolását szorgalmazók számára, így a monetáris keretrendszerek, köztük az inflációs célkövetés is számos kritikát kapott. Miután ezek közül megemlítünk párat, látni fogjuk, hogy a jegybankok milyen irányba mozdultak el a válság tapasztalatai alapján.

— 376 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

Kritika 1: Túl nagy fókusz az infláción

Az inflációs célkövetést bírálták arra hivatkozva, hogy túlságosan az inflációt helyezi a középpontba, és eközben háttérbe szorul a reálgazdaság támogatása (például Kohn, 2004). Az esetleg túlzottan egyoldalú inflációs célkövetéssel szemben példaként lehetett állítani a Federal Reserve stratégiáját, ahol a célok között szerepel a teljes foglalkoztatás is (kettős mandátum). A szembeállítást erősítette, hogy az Egyesült Államokban a válság előtt valóban kisebb volt a munkanélküliségi ráta. Ellenkező vélemények szerint viszont az inflációs célkövetés egy rugalmas keretrendszer, amely szintén figyelembe vesz reálgazdasági szempontokat. Kritika 2: Túl alacsony inflációs cél

A pénzügyi válság tapasztalatainak hatására többen a fejlett országokban elterjedt 2 százalékos inflációs cél tartós megemelése mellett érveltek (Blanchard és szerzőtársai, 2010; Krugman, 2014). Egyrészt a jövőben a kamatszint átlagosan alacsonyabb lehet, ezért megemelkedik az olyan epizódok valószínűsége, amikor a jegybank mozgásterét korlátozza a nominális kamatok alsó korlátja. A magasabb inflációs célhoz társuló magasabb nominális kamatszint mellett a jegybanknak nagyobb lenne a mozgástere arra, hogy szükség esetén csökkentse az alapkamatot. Másrészt a magasabb célon horgonyzott inflációs várakozások mellett a reálkamat negatívabb lehet, ami nagyobb élénkítést biztosít és csökkenti az inflációs cél tartós alullövésének kockázatát. A felvetés ellenzői szerint a magasabb cél járna ugyan előnyökkel a monetáris politika makrogazdasági hatásait tekintve, azonban a költségeit is figyelembe véve már nem meggyőző, amit nyerni lehet vele (Bank of Canada, 2016). A tartósan magasabb infláció kevésbé hatékony erőforrás-elosztást eredményez, az indexálás esetleges elterjedése pedig perzisztensebbé teszi az inflációt. Emellett a magasabb infláció általában volatilisebb is, ami a várakozások horgonyzottságát is gyengítheti. Ehhez az is hozzájárul, hogy az új cél hitelessége eleinte kisebb lehet. Ennek megítélését nehezíti, hogy kevés nemzetközi tapasztalat áll rendelkezésre az inflációs cél megemeléséről. A nominális kamat effektív, adott esetben negatív alsó korlátja önmagában is nagyobb mozgásteret — 377 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

jelent a válság előtt gondoltnál, ami nemkonvencionális eszközökkel is kiegészül, így a tapasztalatok alapján tovább marad hatékony a monetáris politika. Magasabb inflációs cél mellett egy alacsony valószínűségű kockázat (a jövőben is hasonló nagyságú sokk éri a gazdaságot) biztosításáért, átmeneti előnyéért cserébe folyamatosan fizetni kell a magasabb infláció költségeit. Kritika 3: Pénzügyi sérülékenység nem megfelelő figyelembevétele

A válság tapasztalatai alapján az infláció mellett más indikátorok figyelembevétele is indokolt a megalapozott döntésekhez. A kritika szerint a túlzottan az inflációs célra összpontosító jegybankok túl laza monetáris politikát valósítottak meg a válság előtt, mert úgy gondolták, hogy az infláció elegendő információt ad a fenntarthatatlan folyamatokról, a gazdasági túlfűtöttség veszélyéről. Ezzel a monetáris politika is hozzájárult a pénzügyi egyensúlytalanságok és eszközár-buborékok felépüléséhez. Az álláspontot képviselők szerint az infláció mellett további egyensúlytalansági mutatók figyelembevétele segítene megelőzni a mostanihoz hasonló válságokhoz vezető folyamatokat (Borio, 2014). A válság tapasztalatai alapján a pénzügyi stabilitási szempontok beépültek a monetáris politikai gondolkodásba (lásd következő pont), a monetáris és a makroprudenciális politika között fontos kölcsönhatások vannak.

11.6 A pénzügyi stabilitás szempontjának integrálása A válság tapasztalatai rámutattak arra, hogy a makrogazdasági stabilitás önmagában nem képes biztosítani a makroszintű pénzügyi stabilitást, ezért a legtöbb jegybank pénzügyi stabilitási szempontokkal is kiegészítette az inflációs célkövetés keretrendszerét. A monetáris politika a pénzügyi rendszeren keresztül fejti ki hatását a gazdaságra, ebből is kifolyólag figyelembe veszik a pénzügyi rendszer egészséges működését. A pénzügyi piacokon kialakuló eszközár-buborékok és pénzügyi egyensúlytalanságok ezen túlmenően nemcsak pénzügyi stabilitási szempontból, hanem a makrogazdasági stabilitás oldaláról — 378 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

is figyelmet kívánnak. A pénzügyi stabilitás fontos feltétele az ár stabilitásnak, fordítva pedig az is igaz, hogy a makrogazdasági stabilitás segíti a pénzügyi stabilitást – azonban nem biztosítja azt, ezért mikro- és makroprudenciális politikára is szükség lehet. A hatékony gazdaságpolitika a különböző szakterületek koordinációját is megköveteli (11-13. ábra). 11-13. ábra: A különböző szakpolitikák összekapcsolódása Árstabilitás mellett a gazdasági kilengések csillapítása

Monetáris politika

Makroprudenciális politika

Mikroprudenciális politika

Makroszintű pénzügyi stabilitás

Intézményi szintű pénzügyi stabilitás

Forrás: szerzők szerkesztése.

A jegybankoknak az árstabilitás elérése és fenntartása mellett a pénzügyi egyensúlytalanságok felépülésének megakadályozására is kellő figyelmet kell szentelniük. Az eszközár-buborékok és pénzügyi egyensúlytalanságok az inflációs nyomást is generáló hagyományos túlfűtöttséghez hasonló hatást eredményeznek: túlzott makrogazdasági hullámzást, alacsony hatékonyságú és nem fenntartható erőforrás-allokációt okoznak. A monetáris politika célja a társadalmi jólét maximalizálása, amely érdekében az infláció és a GDP ingadozásainak csökkentése mellett a pénzügyi egyensúlytalanságok által okozott jóléti veszteséget is mérsékelni kell az eddigiek alapján.

— 379 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Arról még nem született egyetértés, hogy a monetáris politika határozzon-e meg explicit pénzügyi stabilitási célokat. Több nézet is kialakult (Smets, 2013), ezek mindegyike elismeri, hogy a monetáris politika és a pénzügyi stabilitás között fontos interakciók vannak az árstabilitás megteremtése szempontjából. • Módosított Jackson Hole-konszenzus. A jegybank továbbra is addigi mandátuma szerint működik, míg a pénzügyi stabilitás fenntartása egy makroprudenciális hatóság feladata. A pénzügyi stabilitási szempontok indirekten jelennek meg a monetáris politikai döntéshozatal során, azaz amennyire azok hatást gyakorolnak az inflációs és reálgazdasági kilátásokra, vagy a monetáris transzmisszióra. • „Leaning against the wind.” A nézet alapja, hogy a pénzügyi és az üzleti ciklusok összefüggenek. Egyik oldalról a monetáris politika hatást gyakorol a gazdasági szereplők kockázatvállalási hajlandóságára, így a pénzügyi stabilitásra. Másrészről a pénzügyi rendszer törékenysége befolyásolja a monetáris transzmissziót és az árstabilitás elérését. Ezek a gondolatok vezetnek el ahhoz a következtetéshez, hogy a pénzügyi stabilitási szempontoknak a monetáris stratégia másodlagos céljává kell válniuk. • Pénzügyi stabilitás egyúttal árstabilitás. A harmadik megközelítés továbbmegy az eddigieken, és azt mondja ki, hogy nem lehet az árstabilitást és a pénzügyi stabilitást külön kezelni, előbbi nincs az utóbbi nélkül. A monetáris politikának ezért először a pénzügyi rendszer stabilizálásának kell figyelmet szentelnie. Az inflációs célkövetés célrendszere rugalmasabbá vált abban a tekintetben, hogy az árstabilitás középtávú célja mellett pénzügyi stabilitási megfontolások is megjelennek. Egyrészt több jegybank monetáris politikai kommunikációjában szerepet kaptak pénzügyi változók, eszközárak (eladósodottság, ingatlanárak). Például a svéd jegybank kamatdöntéseinél rendszeresen a lakosság eladósodottságában rejlő

— 380 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

kockázatokra hivatkozott.69 Másrészt a pénzügyi stabilitást egyre több jegybank az árstabilitás elsődlegessége mellett a monetáris politika egy további céljának tekinti. Például az ausztrál jegybank inflációs célról szóló 2010-es közleményébe belefoglalták, hogy a jegybank – az árstabilitás veszélyeztetése nélkül – az ausztrál pénzügyi rendszer stabilitására is törekszik. Megjelent tehát a pénzügyi stabilitás megőrzésének kívánalma, alárendelve az árstabilitás elsődleges céljának (RBA, 2010). Végül a válság utáni intézkedések a kereskedelmi és befektetési banki tevékenységek átgondolt szabályozása mellett az intézményrendszert is érintették. Megerősítették a pénzügyi felügyeletet, kibővült a jegybankok eszközrendszere, egyes országokban pedig a felügyelet beolvadt a jegybankba (Egyesült Királyság, Magyarország). A jegybanki és a felügyeleti tevékenység egy intézményben történő összevonása megteremti a lehetőséget arra, hogy a pénzügyi szektor felügyelete a makro- és mikroprudenciális eszközök összehangolt, egymásra épülő alkalmazásával történjen. Összességében elmondható, hogy a válság egyik tanulságaként megváltozott a monetáris politika (árstabilitás) és a pénzügyi stabilitás viszonya. A pénzügyi megfontolások teljes körű beépítése a monetáris stratégiába újszerű modellezési megközelítést is igényel, ami a pénzügyi ciklusokat beemeli az alkalmazott modellkeretekbe. A pénzügyi stabilitás megőrzése, a pénzügyi egyensúlytalanságok megelőzése viszont máris több aspektusból a jegybanki gyakorlat részévé vált.

11.7. Reálgazdasági változók hangsúlyosabb megjelenése A jegybankok az árstabilitás fenntartása mellett feladatuknak tekintik a reálgazdasági ingadozások mérséklését is. Ez igaz a rugalmas inflációs célkövetésre, ahol az árstabilitási cél elsődlegességet élvez, és azokra a jegybankokra is, ahol a jegybanki mandátum mellérendelő 69

monetáris politika „várhatóan stimulálja a gazdasági folyamatokat és hozzájárul A az infláció 2 százalék irányába történő emelkedéséhez, ugyanakkor figyelembe veszi a lakosság magas eladósodottságához kapcsolódó kockázatokat” (Riksbank, 2013).

— 381 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

jelleggel tartalmaz reálgazdasági célváltozót (például a Federal Reserve esetében a teljes foglalkoztatást). A gyakorlatban a mandátumbeli eltérések ellenére ezen jegybankok hasonló alapelvek mentén alakítják monetáris politikájukat. Horgonyzott inflációs várakozások mellett a céllal konzisztens monetáris politikai döntések kisebb reálgazdasági volatilitást eredményeznek, ennek is köszönhető, hogy az inflációs célkövető jegybankok eredményesen tudják csillapítani a reálgazdasági kilengéseket is (Roger, 2010). A reálgazdasági megfontolások a jegybanki keretrendszer gyakorlatba ültetése során hangsúlyosabban is megjelentek a válságot követően. Ez jól követhető a Bank of England esetében, amelynek megközelítésében már korábban megjelent, hogy egyes gazdasági sokkok esetén az infláció célon tartása nemkívánatos ingadozáshoz vezethet a kibocsátásban. A monetáris politikai keretrendszer 2013-as felülvizsgálata azonban jobban hangsúlyozta az infláció és a kibocsátás volatilitása közötti rövid távú átváltást (HM Treasury, 2013). A jegybank ezért dönthet úgy, hogy megengedi az infláció átmeneti eltávolodását a céltól, ugyanakkor középtávon biztosítani kell az árstabilitást.70 Ezenkívül az inflációs cél fenntartása egyes esetekben felerősíthet olyan egyensúlytalanságokat, amiket a makroprudenciális politika potenciális kockázatnak tart a pénzügyi stabilitásra nézve. Ilyen körülmények között szintén indokolt lehet a cél átmeneti elvétése. Az átváltás a szokásosnál nagyobb lehet különösen nagy vagy tartós sokk esetén, amely a monetáris politikai döntéseket is befolyásolja. Fontos elvárás, hogy a jegybanki kommunikációban meg kell jeleníteni ezt a monetáris politikát befolyásoló átváltást. Más jegybankot vizsgálva, a Magyar Nemzeti Bank is rendszeresen kiemelte monetáris politikai döntéseinél a reálgazdasági szempontokat, miszerint a laza monetáris kondíciók összhangban vannak „az inflációs cél középtávú elérésével és a reálgazdaság ennek megfelelő mértékű ösztönzésével”. 70

z inflációs cél rugalmasságát jelzi az eltérő megfogalmazás. Korábban lehetett úgy A értelmezni, hogy a célnak minden időpontban teljesülnie kell („[met] at all times”), míg az új változat érzékeltette, hogy az inflációs cél folyamatosan érvényben van ugyan, azonban nem lehet elvárni annak folyamatos teljesülését („applies at all times”).

— 382 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

A válságot követő években abban is változás következett be, hogy korábban a jegybankok jellemzően tartózkodtak attól, hogy monetáris politikájuk alakítását explicit módon munkaerő-piaci változókhoz kössék. A munkaerő-piaci indikátorok, különösen a munkanélküliségi ráta válság után megnövekvő szerepét jelezte, hogy a Federal Reserve és a Bank of England is egy abban meghatározott küszöbértékhez kötötte monetáris politikai jelzésként szolgáló előretekintő iránymutatását. 71 A munkanélküliségi ráta könnyen kommunikálható gazdasági változó, mert közvetlenül érinti a gazdasági szereplők jólétét, de emellett több előnyös tulajdonsága tette lehetővé ezt a kitüntetett szerepet (gazdaság ciklikus helyzetének követése, növekedési ráta helyett szintváltozó, kedvező statisztikai jellemzők).72 Külön ki kell emelni, hogy a munkanélküliség jegybanki kommunikációban való növekvő szerepe a reálgazdasági szempontok erőteljesebb hangsúlyozásának is lehet az eszköze (Dale, 2013). A korábban megszerzett hitelesség lehetőséget adott arra, hogy a jegybankok rugalmasan reagáljanak a válságra, ugyanakkor az elsődlegesen az inflációra fókuszáló jegybanki kommunikáció miatt nem tudták kellően hangsúlyozni a monetáris politika rugalmasságát az inflációs és reálgazdasági szempontok közötti átváltás megjelenítésével. Egyes reálgazdasági változók erőteljesebb hangsúlyozása a jegybanki kommunikáció elemeként, és nem újabb célváltozóként merült fel. A kommunikációt egyszerűsíti, ha a monetáris politika látszólag egyetlen változó alakulásához van kötve, azonban a munkaerő-piaci helyzetkép és a gazdaság kihasználatlan kapacitásainak pontos megítéléséhez több mutató figyelembevétele szükséges. Ezt a fent említett két jegybank is tapasztalta, és idővel elhagyta iránymutatásából a munkanélküliségi ráta küszöböt, ugyanis a ráta mindkét ország esetében ha A Bank of England iránymutatása szerint a döntéshozók nem emelik az alapkamat értékét a 0,5 százalékos szintjéről és nem mérséklik az eszközvásárlásokat legalább addig, amíg a munkanélküliségi ráta a 7 százalékos küszöbérték felett marad, figyelembe véve árstabilitási és pénzügyi stabilitási korlátokat. A Federal Reserve az elköteleződés értelmében legalább addig fenntartja a rendkívül laza monetáris politikát, amíg a munkanélküliség 6,5 százalék felett alakul, az infláció nem kerül 2,5 százalék fölé, és a hosszú távú inflációs várakozások horgonyzottak maradnak. 72 Ezekről bővebben lásd Bank of England (2013). 71

— 383 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

mar megközelítette a küszöbértéket, miközben nem megfelelően jelezte a gazdaság kapacitásainak kihasználtságát (ebben szerepet játszott az aktivitási ráta csökkenése). A munkanélküliség hosszú távú alakulására a monetáris politikának nincs befolyása, azt reáltényezők határozzák meg, és a monetáris politika legfeljebb a rövid távú ingadozások mérséklésére törekedhet. A tanulságok rávilágítanak, hogy milyen nehézségekkel járna a célváltozóként való alkalmazás. A munkanélküliség hosszú távú egyensúlyi értékét adó természetes vagy strukturális ráta nem megfigyelhető változó, és időben változik. A természetes rátánál alacsonyabb munkanélküliségi ráta célzása azt eredményezné, hogy az aggregált kereslet folyamatosan a gazdaság kínálati kapacitáskorlátaiba ütközik, ami egyre gyorsuló inflációhoz vezetne, veszélyeztetve az árstabilitást. A megvalósított alkalmazás összhangban volt a kettős mandátum mellett az árstabilitást középpontba állító keretrendszerrel is, amit az előretekintő iránymutatások inflációs feltételei is tükröztek. A munkanélküliségi ráta megjelenése nem jelenti az árstabilitás fontosságának csökkenését, sőt, éppen annak elérését szolgálja, ami az inflációs célkövetés válság során megnövekedett rugalmasságát szemlélteti. Összességében az inflációs célkövető jegybankok mindegyike rugalmas rendszert működtet, és mindegyikük esetében kimutatható olyan epizód, amikor az inflációs cél átmenetileg nem teljesült. A monetáris politika késleltetett hatása és az inflációs és reálgazdasági szempontok közötti átváltás miatt nehezen várható el, hogy az inflációs cél folyamatosan vagy egy adott időpontban teljesüljön. Az infláció célhoz viszonyított ingadozása keresztmetszetben és időben is jelentős. Ez a válság után is igaz maradt (11-14. ábra), ami nem meglepő a válság gazdasági következményei és amiatt, hogy a jegybankok az inflációs kilátások mellett nagyobb hangsúlyt helyeztek reálgazdasági (vagy pénzügyi stabilitási) szempontokra monetáris politikájuk alakítása során.73 A jegybankok mozgásterét az inflációs várakozások horgonyzottsága nagymértékben növelte. 73

íg a válság előtti években inkább a cél alullövése volt gyakoribb, a válságot köveM tően megemelkedett azoknak a hónapoknak az aránya, amikor az infláció számottevően meghaladta a célértéket.

— 384 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

11-14. ábra: A cél elvétésnek aránya inflációs célkövető jegybankoknál a válság előtt és után 100

100

Válság előtt 75

–25

–50

–75

–75 Válság után

–100

TR PH IL ID PL MX HU ZA CZ IS NO CO PE RO SE KR CL BR GB CA Alullövés

–100

Felüllövés

Megjegyzés: Hónapok aránya, amikor az infláció a toleranciasávon vagy célsávon kívül tartózkodott. Ahol csak pontcél van kijelölve, ott ±1 százalékpontos toleranciasávot rendeltünk a célhoz. A válság utáni értékek (oszlopok) tükrözve vannak a vízszintes tengelyre. Mintaidőszakok: válság előtt 2002. január (vagy IT kezdete későbbi bevezetés esetén) és 2008. szeptember között, válság után 2008. október és 2016. október között. Az országokat két számjegyű országkódok jelölik. Forrás: IFS.

11.8. Nagyobb rugalmasság megjelenítése A nemzetközi tendenciákba illeszkedve az inflációs célkövetés magyarországi gyakorlata is a nagyobb fokú rugalmasság irányába lépett a válság után. Ennek megnyilvánulása volt, amikor a Magyar Nemzeti Bank 2015 márciusában egy ±1 százalékpontos toleranciasávot jelölt ki a 3 százalékos inflációs cél körül (MNB, 2015). A toleranciasáv megjeleníti, hogy az infláció a gazdaságot érő sokkok hatására a pontcél — 385 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

körül ingadozhat. Egyúttal azt is kifejezi, hogy az MNB átmenetileg átnézhet a monetáris politika által kevésbé hatékonyan kezelhető inflációs sokkokon (például egy áfaemelés hatásán) – miközben középtávon törekszik az árstabilitás biztosítására. A magyar infláció alakulására az inflációs célkövetés bevezetése óta számos alkalommal kínálati sokkok gyakoroltak meghatározó hatást (maginfláción kívüli tételek, adóintézkedések). Ezeket a monetáris politika csak jelentős reálgazdasági áldozat mellett tudja ellensúlyozni. Az MNB a toleranciasáv képében kijelölte annak határait, hogy a keretrendszer rugalmassága jegyében legfeljebb mekkora eltérést tolerál. A toleranciasáv bejelentése a monetáris politikai keretrendszer és a korábbi jegybanki gyakorlat finomhangolásának tekinthető (Felcser és szerzőtársai, 2015). Az MNB az inflációs cél teljesülésének utólagos értékelésénél korábban is figyelembe vette az inflációnak a váratlan hatásokból fakadó ingadozását. 74 Az viszont, hogy az ilyenkor alkalmazott sáv kifejezetten csak utólag (ex post) kapott szerepet, esetenként nehezítette a jegybanki kommunikációt, előretekintve pedig nem jelenítette meg megfelelően a keretrendszer rugalmasságát. A céllal együtt megjelenő, ex ante toleranciasáv keretek közé szorítja és ±1 százalékpontban határozza meg az infláció céltól vett eltérésének elfogadható mértékét. Olyan esetben tehát, amikor jelentős reálgazdasági költséggel járna, hogy az infláció a monetáris politikai lépések eredményeként az előrejelzési horizont végén az árstabilitásnak megfelelő szinten alakuljon, a jegybank a keretrendszer rugalmasságára támaszkodva átmenetileg tolerálhatja a pontcéltól eltérő, azonban a toleranciasávon belül alakuló inflációt. A céltól tartósan eltérő inflációt eredményező sokkoknál az inflációs várakozások gyengülő horgonyzottságának kockázatát is mérlegelve kell dönteni a megfelelő monetáris politikai lépésekről (11-15. ábra).

„ Az inflációs cél teljesülésének utólagos értékelésekor a váratlan hatásokból fakadó ingadozásokat is figyelembe kell venni. Ezért az MNB a 3%-os céltól legfeljebb ±1 százalékponttal eltérő fogyasztóiár-indexet (toleranciasáv) utólag elfogadhatónak tekintheti az árstabilitás szempontjából.” (MNB, 2009)

— 386 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

11-15. ábra: Az infláció alakulása Magyarországon az inflációs célkövetés rendszerében 12

–2 2001

2003

2005

2007

2009

Alsó/felső határ (2006-ig) Inflációs cél (2007-től) Toleranciasáv

2011

2013

2015

–2

Fogyasztóiár-index Év végi cél (2006-ig)

Forrás: MNB, Spéder és Vadkerti (2016).

Nemzetközi összehasonlításban látható, hogy az inflációs célkövetést alkalmazó jegybankok nagy része toleranciasávot jelöl ki pontcélja mellé (11-16. ábra). Monetáris politikai döntéseiknél ezek a jegybankok is a pontcélra összpontosítanak, a toleranciasáv elsősorban kommunikációs szerepet tölt be azzal, hogy megjeleníti az infláció lehetséges ingadozását. Ennek megítélése az egyes jegybankoknál időben változhat, míg az inflációs célkövetést újonnan bevezető jegybankok is előszeretettel jelölik ki így céljaikat (lásd például India inflációs célját). A változó megítélés szemléltetéséhez érdemes röviden végigtekinteni a svéd inflációs cél alakulását. Svédországban az inflációs célkövetés 1993-as bevezetésekor ±1 százalékos toleranciasáv is tartozott a célhoz. A sáv pedagógiai célokat szolgált, a jegybank ezzel kívánta jelezni, hogy korlátozni fogja az infláció eltéréseit a pontcéltól, ugyanakkor bizonyos mértékű eltéréseket az inflációs céltól el kell fogadni. 2010-ben eltörölték a toleranciasávot az inflációs cél hitelességére és a várakozások horgonyzottságára alapozva, 2016-ban azonban ismét felmerült egy to— 387 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

leranciasáv bevezetésének a gondolata (Riksbank, 2016). A toleranciasáv előnyeit és hátrányait, valamint egy célsávhoz képesti különbségeit a következő keretes írás mutatja be. 11-16. ábra: Az inflációs célok formája (2016) Célsáv (pl. 1-3%)

Pontcél (pl. 2%)

Pontcél toleranciasávval (pl. 2±1%)

Megjegyzés: A kanadai és új-zélandi jegybank a sávközép kiemelt szerepe miatt a „pontcél toleranciasávval” kategóriába van sorolva. Forrás: IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016, jegybankok honlapjai.

11-1. keretes írás: Toleranciasáv vagy célsáv?

A jegybanki célok az esetek többségében pontcél és toleranciasáv kettősével vannak meghatározva. Egy pontcél világos jelzést ad a gazdasági szereplők számára a jegybank inflációs céljáról. A gazdaságot érő sokkok hatására nem várható el, hogy infláció folyamatosan a célon legyen vagy hogy nagyon rövid idő alatt a célra kerüljön. A jegybankok ezért jellemzően többéves horizonton vagy „középtávon” törekednek a cél teljesítésére. Az infláció átmenetileg a pontcél mellé kijelölt toleranciasávból is kiléphet, miközben a jegybankok törekednek arra, hogy középtávon fenntartható legyen az árstabilitás. A célsávhoz képesti különbséget az jelenti, hogy a jegybankok ebben az esetben explicit módon a pontcél elérésére törekednek. Vannak azonban példák kizárólag pontcélra és célsávra is. De milyen előnyökkel és hátrányokkal jár egy toleranciasáv vagy egy célsáv kijelölése?

— 388 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

A pontcélhoz társuló toleranciasáv segítheti a jegybanki kommunikációt, jelezve, hogy a jegybank az infláció ingadozásának mérséklésére törekszik. Ehhez egyúttal egy konkrét, könnyen megjegyezhető értéket is rendel. A sáv szimmetrikus formája segít hangsúlyozni, hogy a defláció is ugyanúgy kerülendő, mint a célt számottevően meghaladó infláció. Hátránya, hogy változékony infláció mellett széles sávra van szükség ahhoz, hogy az infláció várhatóan az esetek nagy részében a sávon belül maradjon. Ha pedig az infláció mégis kilép a sávból, az külön figyelmet kaphat. A célsáv nagyobb rugalmasságot biztosíthat a jegybank számára, mert nem szükséges egy konkrét érték elérésére törekednie, hanem különböző időszakokban más-más célt helyezhet előtérbe a gazdasági körülményektől függően (11-17. ábra). A célsáv kiemeli, hogy a jegybanknak nincs tökéletes kontrollja az inflációs folyamatok felett. Hátránya ugyanakkor, hogy egy jól megragadható célérték hiányában orientáló szerepe gyengébb lehet, a nominális horgony bizonytalanabbá válhat. A magasabb inflációs bizonytalanság eredhet abból, ha a célsávra úgy tekintenek a gazdasági szereplők, 11-17. ábra: A toleranciasáv és a célsáv eltérő koncepciója

Pontcél A jegybank a pontcél elérésére törekszik. Toleranciasáv

Célsáv Az inflációs cél a sávon belül bárhol teljesül.

Forrás: szerzők szerkesztése.

— 389 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

hogy azon belül a jegybank döntéshozói közömbösek az infláció mértékét illetően.75 A sávon belüli mozgástér is kisebb lehet, mint elsőre tűnik. A válság tanulságai alapján el kell kerülni, hogy az infláció és a várakozások a sáv alsó felébe ragadjanak (és így a nominális kamatszint is alacsonyabb legyen), mert ez korlátozhatja később a monetáris politika mozgásterét lazítás esetén, tehát nehéz lenne kellően negatív kamatot elérni (Riksbank, 2016). Ezt orvosolhatja, ha a jegybank a célsáv közepét célozza, de ez gyakorlatilag megfeleltethető egy toleranciasávval társított pontcélnak. A jegybanki gyakorlat figyelembe veszi az egyes országok korábbi tapasztalatait és a monetáris rendszerek előzményeit, ezért a jegybanki inflációs célok különböző formákat ölthetnek, illetve időben is változhatnak. Több esetben a célsáv mellett is felismerték egy pontcél előnyeit, ezért nagyobb hangsúlyt kapott a célsáv közepe.76 A kanadai jegybank ezt már az 1990-es években megtette, míg Új-Zélandon 2012-ben megerősítették a jegybank 1-3 százalékos inflációs sávját, azonban a korábbiaktól ellentétben hozzátették, hogy összpontosítani kell arra, hogy az infláció átlagosan közel legyen a sáv közepéhez (2 százalék). Ettől azt várják, hogy jobban horgonyozza az inflációs várakozásokat a 2 százalékos szinten (Kendall és Ng, 2013). A szintén célsávot használó izraeli jegybanknak az IMF javasolta 2012-ben, hogy kezdje el hangsúlyozni a célsáv középértékét a kamatdöntések indoklásakor (Batini, 2012).

11.9. Konklúzió Az inflációs célkövetést alkalmazó jegybankok a nagyobb rugalmasság felé mozdultak el a monetáris politika keretében, a korábbinál nagyobb szerepet kapnak a reálgazdasági és pénzügyi stabilitási megfontolások. A több aspektusból rugalmasabbá vált keretrendszer 75 76

z Egyesült Királyság példáján lásd Haldane (2000). A A koreai jegybank 2013-ban ezzel szemben a korábbi, toleranciasávos pontcélt (3±1 százalék) cserélte 2,5-3,5 százalékos célsávra. A középpont eltörlését a megfelelő inflációs szint körüli bizonytalansággal magyarázták, az új céllal a várakozások 3 százaléknál alacsonyabb szint körül is horgonyzottá válhatnak. 2016-tól már 2 százalékos pontcél van érvényben.

— 390 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

mellett az eszközrendszer is kibővült, amivel a jegybankok a válság kihívásaira próbáltak választ adni. Az optimista nézet szerint az inflációs célkövetés képes kezelni a felmerülő kihívásokat. A pesszimista nézet ezzel szemben úgy vélekedik, hogy a jegybankmérlegek felduzzadása elmossa a monetáris és a fiskális politika közötti határokat, ami kikezdheti a jegybankok függetlenségét (Reichlin és Baldwin, 2013). Az inflációs célkövetés keretrendszerén túlmutató megoldások azonban eddig nem nyertek teret. A különböző gazdasági változók szintjét célzó (ún. múltfüggő) monetáris stratégiák – gyakorlati nehézségeik miatt is – csupán elméleti javaslatként merültek fel, mindezidáig egy központi bank sem hagyott fel az inflációs célkövetéssel.77 Sőt az elmúlt években újabb jegybankok döntöttek az inflációs célkövetés bevezetése mellett, míg a nagy gazdaságok jegybankjainak működése is sok szempontból ennek a keretrendszernek a jellemzőit tükrözi. A pénzügyi válság kitörése óta Magyarországon is több olyan előrelépés történt az inflációs célkövetés kereteiben, ami elősegítheti a monetáris politika eddig megfigyeltnél hatékonyabb működését. A monetáris transzmisszió hatékonyságának javítása támogatja az inflációs cél elérését. Az inflációs célkövetés a nagyobb fokú rugalmasság irányába tett lépéseknek köszönhetően teljesedhet ki, az árstabilitás mellett a pénzügyi stabilitást is megteremtve és megőrizve. Az elmúlt évek lépései az inflációs célkövetés alkalmazkodása és nem leváltása irányába történtek. Az árstabilitást középpontba helyező inflációs célkövetés elterjedt monetáris stratégia maradt a válságot követően is. Egy rugalmasabb és komplexebb inflációs célkövetés.

últfüggő stratégiánál (árszínvonal-célkövetés, nominális GDP-célkövetés) a moM netáris politika közbülső céljaként nem egy nominális változó növekedési ütemét, hanem annak szintjét választja. Ebben az esetben a célpályától a múltban felhalmozott eltérést ellensúlyozni kell a jövőben, nem elég visszatérni a korábbi növekedési ütemhez, így a célváltozó múltbeli alakulása is befolyásolja az aktuális monetáris politikát. A stratégiák támogatói szerint így a jegybank hitelesen köteleződhet el amellett, hogy a fellendülés beindulása után is laza marad.

— 391 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Legfontosabb fogalmak árfolyamsáv árstabilitás előretekintő iránymutatás inflációs cél inflációs várakozások kínálati sokk likviditási csapda makroprudenciális politika

monetáris politika munkanélküliségi ráta nemkonvencionális eszközök nominális horgony nominális kamat alsó korlátja pénzügyi egyensúlytalanság rugalmas inflációs célkövetés toleranciasáv

— 392 —

11. Az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tétele

Felhasznált irodalom Ábel I. – Csortos O. – Lehmann K. – Madarász A. – Szalai Z. (2014): Az inflációs célkövetés megújulása a válság után. Hitelintézeti Szemle, XIII. évf. 4. szám, pp. 35–56. Bank of Canada (2011): Renewal of the Inflation-Control Target. Background Information – November 2011. Bank of Canada (2016): Renewal of the Inflation-Control Target. Background Information – October 2016. Bank of England (2013): Monetary policy trade-offs and forward guidance. August. Batini, N. (2012): Inflation Targeting in Israel Twenty Years on. In: IMF: Israel: Selected Issues Paper, IMF Country Report No. 12/71, International Monetary Fund. Blanchard, O. – Dell’Ariccia, G. – Mauro, P. (2010): Rethinking Macroeconomic Policy. Journal of Money, Credit and Banking, September, pp. 199–215. Borio, C. (2014): Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery? BIS Working Papers No 440, Bank for International Settlements. Cunningham, R. – Desroches, B. – Santor, E. (2010): Inflation Expectations and the Conduct of Monetary Policy: A Review of Recent Evidence and Experience. Bank of Canada Review, Spring, pp. 13–25. Dale, S. (2013): Inflation targeting and the MPC’s forward guidance. Based on remarks made at the International Journal of Central Banking Annual Conference, Bank of England, 16 October 2013. Evjen, S. – Kloster, T. B. (2012): Norges Bank’s new monetary policy loss function – further discussion. Norges Bank Staff Memo 11/2012. Felcser D. (2013): Hogyan reagáljon a jegybank az áfaemelésre? MNB-szemle, január, pp. 33–39. Felcser D. – Komlóssy L. – Vadkerti Á. – H. Váradi B. (2016): Inflációs célkövetés. Oktatási Füzetek, 3. szám, Magyar Nemzeti Bank. Felcser D. – Lehmann K. (2012): A Fed inflációs célja és a bejelentés háttere. MNB-szemle, október, Magyar Nemzeti Bank, pp. 24–37. Felcser D. – Lehmann K. – Váradi B. (2015): Az inflációs cél körüli toleranciasáv bevezetése. Szerkesztett formában megjelent a Vg.hu oldalon 2015. április 29-én. Gürkaynak, R. S. – Levin, A. – Swanson, E. (2010): Does Inflation Targeting Anchor Long-Run Inflation Expectations? Evidence from the U.S., UK, and Sweden. Journal of the European Economic Association, MIT Press, vol. 8(6), pp. 1208–1242. Haldane, A. (2000): Targeting Inflation: The United Kingdom in Retrospect. In: Blejer, M. I. – Ize, A. – Leone, A. M. – Werland, S. (eds.): Inflation Targeting in Practice. International Monetary Fund. Harimohan, R. (2012): How has the risk to inflation from inflation expectations evolved? Quarterly Bulletin 2012 Q2, Bank of England, pp. 114–123.

— 393 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában HM Treasury (2013): Review of the monetary policy framework. Kendall, R. – Ng, T. (2013): The 2012 Policy Targets Agreement: an evolution in flexible inflation targeting in New Zealand. Reserve Bank of New Zealand Bulletin, Volume 76 No. 4, pp. 3–12. King, M. (2012): Twenty years of inflation targeting. Governor of the Bank of England, The Stamp Memorial Lecture, London School of Economics, 9 October 2012. Kohn, D. L. (2004): Inflation Targeting. Panel Discussion, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July/August, 179–183. Komlóssy L. – Lehmann K. – Vadkerti Á. (2014): Nemzetközi kitekintés a jegybanki hitelösztönző eszközökre. In: Növekedési Hitelprogram – Az első 18 hónap, pp. 7–16, Magyar Nemzeti Bank. Krugman, P. (2014): Inflation Targets Reconsidered. ECB Forum on Central Banking, Sintra, Portugal. Matolcsy Gy. – Palotai D. (2016): A fiskális és a monetáris politika kölcsönhatása Magyarországon az elmúlt másfél évtizedben. Hitelintézeti Szemle, 15. évf. 2. szám, 2016. június, pp. 5–32. Mishkin, F. S. – Schmidt-Hebbel, K. (2007): Does Inflation Targeting Make a Difference? In: Mishkin, F. S. – Schmidt-Hebbel, K. (eds): Monetary Policy under Inflation Targeting. Series on Central Banking, Analysis and Economic Policies Vol. 11, Chapter 9, pp. 291–372, Central Bank of Chile. MNB (2009): A Monetáris Tanács állásfoglalása a középtávú inflációs cél nagyságáról. Magyar Nemzeti Bank, 2009. május 4. http://www.mnb.hu/monetaris-politika/a-monetaris-tanacs/ allasfoglalasok/a-monetaris-tanacs-allasfoglalasa-a-kozeptavu-inflacios-cel-nagysagarol MNB (2015): A Monetáris Tanács állásfoglalása a márciusi inflációs jelentésben. Magyar Nemzeti Bank, 2015. március 24. http://www.mnb.hu/monetaris-politika/a-monetaris-tanacs/ kozlemenyek/2015/a-monetaris-tanacs-kozlemenye-az-inflacios-cel-felulvizsgalatarol RBA (2010): Statement on the Conduct of Monetary Policy. Reserve Bank of Australia, 30 September 2010. Reichlin, L. – Baldwin, R. (2013): Introduction. In: Reichlin, L. – Baldwin, R. (eds.): Is Inflation Targeting Dead? Central Banking After the Crisis. Centre for Economic Policy Research. Riksbank (2013): Press release: Repo rate unchanged at 1 per cent. Sveriges Riksbank, 24 October 2013. http://www.riksbank.se/en/Press-and-published/Press-Releases/2013/Repo-rate-unchangedat-1-per-cent2/ Riksbank (2016): The Riksbank’s inflation target – target variable and interval. Riksbank Studies, Sveriges Riksbank. Roger, S. (2010): Inflation Targeting Turns 20. Finance & Development, March, International Monetary Fund, pp. 46–49. Smets, F. (2013): Financial Stability and Monetary Policy: How Closely Interlinked? International Journal of Central Banking, vol. 10(2), pp. 263–300. Spéder B. – Vadkerti Á. (2016): Monetáris politika és az infláció alakulása az inflációs célkövetés bevezetésétől napjainkig. In: A forint 70 éve: Út a hiperinflációtól az árak stabilitásáig. Magyar Nemzeti Bank, pp. 93–117.

— 394 —

12.

Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig Bodnár István – Hegedűs Sándor – Plajner Ádám – Pulai György

A válság kitörését követően Magyarországon nemzetközi összevetésben is kiemelkedőnek számító visszaesés volt megfigyelhető a vállalati hitelezésben, ami a kis- és középvállalati (kkv-) szektor szereplőit sújtotta leginkább. A jegybank az alapkamat csökkentése mellett a monetáris politikai eszköztár új, célzott elemeként 2013 júniusában elindította a Növekedési Hitelprogramot (NHP) a kkv-k hitelezésében tapasztalt tartós piaci zavar enyhítése, és ezen keresztül a gazdaság élénkítése, valamint a pénzügyi stabilitás megerősítése érdekében. A jegybank az NHP keretében 0 százalékos kamatozású refinanszírozási forinthitelt nyújtott a hitelintézeteknek, amit azok legfeljebb 2,5 százalékos kamatmarzs mellett hitelezhettek tovább a kkv-knak. A program keretében 2016 végéig több mint 37 000 vállalkozás jutott finanszírozáshoz, mintegy 2600 milliárd forint összegben. A finanszírozási feltételek kedvezőbbé tételével és számos beruházás megvalósulásának elősegítésével – az MNB becslései alapján – az NHP 2 százalék körüli mértékben járult hozzá 2013 és 2016 között a gazdasági növekedéshez. A program trendfordulót hozott a kkv-hitelezésben: a tartós, évi 5-7 százalékos csökkenés már 2013-ban megállt, 2015-től pedig már érdemi növekedés volt megfigyelhető. Ezzel a kkv-hitelezés növekedése az MNB által a fenntartható gazdasági növekedéshez szükségesnek tartott 5–10 százalék közötti sávba került. Az átmeneti eszközként elindított NHP sikeresen teljesítette a kitűzött célokat, hosszabb távon azonban a hitelállomány jegybanki szerepvállalás nélküli növekedése kívánatos, ezért az MNB az NHP fokozatos kivezetése mellett döntött. Ennek jegyében indult el 2016 elején a Növekedéstámogató — 395 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Program (NTP), amely az NHP harmadik, kivezető szakaszát és a Piaci Hitelprogramot (PHP) foglalja magában. Utóbbi egy pozitív ösztönzőkből álló eszközcsalád, melynek keretében az MNB elsősorban egy kockázatkezelést segítő eszközzel, a hitelezési feltételhez kötött kamatcsere eszközzel (Hitelezési IRS; HIRS), valamint egy likviditáskezelést segítő eszközzel (a preferenciális betételhelyezési lehetőséggel) támogatja a bankok piaci hitelezésre való átállását. Ezek igénybevételének feltétele, hogy a bankok növeljék nettó kkv-hitelezésüket. E két eszköz mellett a hitelezési aktivitás növelését szolgálják még a banki tőkekövetelményben megjelenő ösztönzők, valamint az MNB által kialakított új vállalati hitelinformációs rendszer.

12.1. A jegybank első hitelösztönző eszköze: A Növekedési Hitelprogram A válság kitörését követően Magyarországon nemzetközi összevetésben is kiemelkedőnek számító visszaesés volt megfigyelhető a magánszektor hitelállományában. A visszaesés mind a háztartási, mind a vállalati hitelezést érintette, a pénzügyi közvetítőrendszer zavarai azonban a vállalati hitelezésben csapódtak le leginkább. A vállalati hitelállomány éves összevetésben 4-5 százalékkal zsugorodott a 2009 és 2013 közötti időszakban, és míg más, súlyos pénzügyi válságon átesett országokban a válság utáni ötödik évben többnyire véget ért a hitelvisszaesés, a hazai magánszektor hitelállománya még 2013-ban is csökkent (12-1. ábra). A hitelkínálat szűkössége, a bankok visszafogott hitelezési hajlandósága, valamint az emelkedő kockázati felárak a hazai tulajdonú, banki finanszírozásra rászoruló, kis- és középvállalati (kkv-) szektor szereplőit sújtotta leginkább. A magas finanszírozási költségek és a romló jövedelmezőség a kkv-kat mérlegalkalmazkodásra, termelésük visszafogására, beruházásaik elhalasztására kényszerítette, visszahatva – a romló hitelképességen keresztül – a bankok hitelkínálatára, fokozva a negatív spirál kialakulásának kockázatát, mely a hitelezési piac befagyásának veszélyét vetítette előre. A hazai foglalkoztatás mintegy kétharmada e vállalati körhöz köthető, miközben átlagos termelékenysége gyengébb, mint a nagyvállalatoké. A kkv-szektor javuló — 396 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

hitelhez jutási feltételei miatt megvalósuló beruházások ezért jellemzően nagyobb termelékenységnövekedést, illetve magasabb foglalkoztatást eredményeznek. 12-1. ábra: A magánszektor hitelállományának alakulása nemzetközi összevetésben (2008. okt. = 100%) 140

140

120

100

0 2005

2006

Bulgária Litvánia Szlovénia Görögország Portugália

2007

2008

2009

2010

Csehország Lengyelország Eurozóna Írország Magyarország

2011

Észtország Románia Németország Olaszország

2012

2013

Lettország Szlovákia Franciaország Spanyolország

Forrás: EKB, MNB.

A jegybank 2012 nyarán megkezdte az alapkamat csökkentését, azonban a vállalati hitelkondíciók csak a vállalatok korlátozott körében mutattak érdemi enyhülést. Ezért az MNB a monetáris politikai eszköztár új, célzott elemeként 2013 júniusában elindította a Növekedési Hitelprogramot (NHP) a kkv-k hitelezésében tapasztalt tartós piaci zavar enyhítése, és ezen keresztül a gazdaság élénkítése, valamint a pénzügyi stabilitás megerősítése és az ország külső sérülékenységének csökkentése érdekében. A jegybank az NHP keretében 0 százalékos kamatozású refinanszírozási forinthitelt nyújtott a hitelintézeteknek, — 397 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

amit azok legfeljebb 2,5 százalékos kamatmarzs mellett, maximum 10 éves futamidővel adhattak tovább a kkv-knak (12-2. ábra). 12-2. ábra: A Növekedési Hitelprogram keretében történő finanszírozás folyamata

Refinanszírozás 0% MNB

Kereskedelmi bankok

KKVszektor Hitel Max 2,5%

Forrás: MNB.

A hosszú távra elérhető fix, kedvező kamatú, árfolyamkockázattól mentes hitel kiszámíthatóságot biztosít a kkv-k számára, ami üzleti tevékenységük bővítését, gördülékenyebb működését, elhalasztott és új beruházások megvalósítását teszi lehetővé, melyek hatására versenyképességük is javulhat. A finanszírozási feltételek kedvezőbbé tételével és számos beruházás megvalósulásának elősegítésével – az MNB becslései alapján – az NHP 2 százalék körüli mértékben járult hozzá 2013 és 2016 között a gazdasági növekedéshez, a foglalkoztatást pedig mintegy 20 000 fővel növelhette meg. Az NHP keretében 2016 végéig több mint 37 000 vállalkozás jutott finanszírozáshoz mintegy 2600 milliárd forint összegben. Az NHP trendfordulót hozott a kkv-hitelezésben. A kkv-hitelállomány tartós, évi 5-7 százalékos csökkenése a program elindítását követően megállt, majd 2015-től fokozatosan növekedésnek indult. 2016-ban a

— 398 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

kkv-hitelezés növekedése már az MNB által hosszú távon fenntartható gazdasági növekedéshez szükségesnek tartott 5-10 százalék közötti sávba került. (12-3. ábra) 12-3. ábra: A teljes vállalati és a kkv-szektor hitelállományának növekedési üteme %

I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év

Az NHP elindulása

12 10 8 6 4 2 0 –2 –4 –6 –8 –10

2010. 2010. 2010. 2010. 2011. 2011. 2011. 2011. 2012. 2012. 2012. 2012. 2013. 2013. 2013. 2013. 2014. 2014. 2014. 2014. 2015. 2015. 2015. 2015. 2016. 2016. 2016. 2016.

6 5 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 –4 –5

Vállalati szektor (hitelintézetek, negyedéves) Vállalati szektor (hitelintézetek, éves, jobb tengely) KKV-szektor (hitelintézetek, éves, jobb tengely) KKV-szektor önálló vállalkozókkal (hitelintézetek, éves, jobb tengely) Megjegyzés: Tranzakció alapú, a kkv-szektor 2015. IV. előtt bankrendszeri adatok alapján becsülve. Forrás: MNB.

Az NHP 2013 júniusában indult, mindössze három hónapig tartó első szakasza teljesítette az elindításakor kitűzött rövid távú célokat, a hitelpiaci korlátok enyhítését és a bankok közötti verseny élénkítését. A program már a meghirdetésekor jelentős hatást gyakorolt a hitelpiaci szereplők aktivitására mind a keresleti, mind a kínálati oldalon. A célzott jegybanki program számottevően élénkítette a hitelkeresletet a vállalkozások oldaláról, és a hitelintézetek figyelmét is a kkv-szektorra irányította; fokozódott a verseny az ügyfelek megszerzéséért és — 399 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

megtartásáért. Az első szakaszban még jelentős hányadot tettek ki az új beruházási hiteleknél kétségtelenül kisebb növekedési hatással járó hitelkiváltások, azonban ezek segítségével számos kkv tudta kedvezőbbé és kiszámíthatóbbá tenni kamatterheit, illetve szabadult meg árfolyamkockázatot jelentő devizahitelétől (lásd az 12-1. keretes írást). Az első szakaszban összesen 701 milliárd forintnyi hitelszerződést kötöttek a bankok mintegy 7 ezer vállalkozással. A 2013 őszén indult második szakaszban a nagyobb növekedési hatás elérése érdekében a hangsúly már az új hitelekre, azon belül is a beruházási hitelekre került. A hitelcélok az első szakaszhoz képest érdemben nem változtak, de a hitelkiváltásra csak korlátozott mértékben – a teljes folyósításon belül 10 százalékos mértékben – nyílt lehetőség. Ugyan a hitelkiváltások mellett már az első szakaszban is több százmilliárd forintnyi új hitelt nyújtottak a bankok, a második szakaszban már mintegy 95 százalék volt az új hitelek aránya, ezen belül is 60 százalék körüli volt a gazdasági növekedést legnagyobb mértékben elősegítő, beruházási hiteleké. Az NHP-ban elérhető hitelcélok több lépcsőben változtak. A finanszírozási formák bővültek: a hitel mellett lehetőség nyílt a lízing és faktoring keretében történő finanszírozásra is. Emellett az MNB az üzleti szféra és a pénzügyi szektor szereplőinek visszajelzéseit figyelembe véve többször is „finomhangolta” a program feltételeit (12-1. táblázat) annak érdekében, hogy bővüljön a hitelhez jutó vállalkozások és megvalósítható beruházások köre, de eközben a nem szándékolt felhasználásnak ne adjon teret. Ezen változásoknak és a hosszabb rendelkezésre állási időnek köszönhetően számottevően emelkedett a leginkább finanszírozási nehézségekkel szembesülő kisebb vállalkozások súlya. Ezt kívánta elősegíteni az MNB az NHP+ elindításával is: a 2015 márciusában elindult, NHP-val párhuzamosan futó új konstrukció keretében a jegybank átvállalta a kkv-k hitelkockázatának egy részét a hitelintézetektől annak érdekében, hogy a hitelképes, de kockázati szempontból az NHP-ból korábban kiszoruló vállatok hitelhez jutási feltételeit javítsa. A NHP második szakasza és az NHP+ keretében együttvéve 1 425 milliárd — 400 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

forintnyi hitelszerződés jött létre (ebből közel 23 milliárd forintnyi az NHP+-ban), mintegy 46 000 ügylethez és 27 000 vállalkozáshoz kapcsolódóan. 12-1. táblázat: Az NHP egyes szakaszainak fontosabb jellemzői NHP 1. szakasz

NHP 2. szakasz és NHP+

Keretösszeg

750 milliárd Ft

1000 milliárd Ft (+500 milliárd Ft)

700 milliárd Ft

Kihasználtság

701 milliárd Ft (94%)

1425 milliárd Ft (95%)

Átcsoportosítás hatására várhatóan közel 100%

Szerződéskötési időszak

2013.06.01. — 2013.08.29.

2013.10.01. — 2015.12.31.

2016.01.01. — 2017.03.31.

3 milliárd Ft

10 milliárd Ft

NHP

A hitelösszeg felső határa Hitelcélok Forgóeszközhitel futamideje Hitelezhető vállalatok köre

Beruházás, Beruházás, forgóeszköz, forgóeszköz, EU-s tám. előfin., EU-s tám. előf., hitelkiváltás hitelkiváltás Max. 10 év

Max. 3 év

Kkv-k

NHP 3. szakasz (I. pillér)

NHP 3. szakasz (II. pillér)

1 milliárd Ft

30 millió EUR

Beruházás (lízinget is ideértve)

— Kkv-k

Term. deviza fedezettel rendelkező Kkv-k

Forrás: MNB.

Az átmeneti eszközként elindított NHP sikeresen teljesítette a kitűzött célokat, hosszabb távon azonban a hitelállomány jegybanki szerepvállalás nélküli növekedése kívánatos, ezért az MNB 2015 őszén az NHP fokozatos kivezetése mellett döntött. Ennek jegyében indult el 2016 elején a Növekedéstámogató Program, amelynek egyik fő alkotóeleme az NHP harmadik, kivezető szakasza. Ez egyfelől a korábbiaknál szűkebb körű – kizárólag beruházási célú – forintfinanszírozást tett lehetővé, másfelől elérhetővé vált a természetes fedezettel rendelkező kkv-k számára a korábbi szakaszokból kimaradó devizafinanszírozás. A 2017. március végével záródó harmadik szakaszban 2016. december végéig több mint 11 000 vállalkozás jutott finanszírozáshoz mintegy 473 milliárd forint összegben (12-4. ábra). — 401 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

12-4. ábra: Az NHP egyes szakaszainak fontosabb jellemzői 750 701

2013.06.01. — 2013.08.29. NHP1

1500

700

1425

690 *

2013.10.01. — 2015.12.31. NHP2 és NHP+

2016.01.01. — 2017.03.31. NHP3

✓ Mintegy 7000 vállalkozás

✓ Közel 27000 vállalkozás

✓ A hitelkiváltások csökkentették a vállalkozások kamatterheit

✓ A gazdasági növekedést leginkább segítő beruházási hitelek a fókuszban

✓ Jelentősen csökkent a kkv szektor árfolyamkitettsége

✓ Minden második beruházási hitel 10 millió forint alatti

✓ Kedvező devizafinanszírozás is elérhető

✓ Mikrovállalkozások nagyobb arányú részesedése

✓ Kiegészíti az EU-s forrásokat

✓ Élénkítette a bankok közötti versenyt ✓ Érdemi az új beruházási hitelek volumene is

✓ Tovább csökkenő regionális koncentráció

Kihasználtság (Mrd Ft)

✓ 2016 december végéig mintegy 11000 vállalkozás ✓ Célzott, csak beruházások megvalósításához

✓ A csökkenő maximális hitelösszeg a kisebb szereplők részarányát növeli

Keretösszeg (Mrd Ft)

Megjegyzés: várható kihasználtság 2016 decemberi felmérés alapján. Forrás: MNB.

12-1. keretes írás: Az NHP szerepe a vállalati devizahitelek forintosításában

A globális gazdasági válságot megelőző időszakban jelentős mértékű devizahitel-állomány épült fel mind a háztartások, mind a vállalkozások körében, mely a későbbiekben a magyar gazdaság sérülékenységének legfontosabb forrása lett. Különösen igaz ez a kamatelőnye miatt rendkívül elterjedt svájci frank alapú hitelek esetében, ugyanis a hitelfelvevők e devizanemben jellemzően nem rendelkeznek bevétellel. A vállalati devizahitelekből adódó stabilitási kockázatok csökkentéséhez a Növekedési Hitelprogram érdemben járult hozzá a hazai kis- és középvállalkozások devizahitelei egy részének forintosításával. Az NHP első szakaszában több mint 1700 ügylethez kapcsolódóan közel 230 milliárd forint összegű devizahitelt forintosítottak, ami az akkor fennálló, mintegy 1800 milliárd forint összegű teljesítő devizahitel-állo-

— 402 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

mány több mint 10 százalékának kiváltását jelentette. Ezzel 2013 harmadik negyedévében közel 11 százalékkal csökkent a teljes kkv devizahitelállomány. Az NHP különösen a svájci frankban eladósodott, természetes devizafedezettel szinte egyáltalán nem rendelkező mikro- és kisvállalkozások működésére volt leginkább kedvező hatással. Jóllehet ezen vállalkozások első ránézésre alacsonynak tűnő, mintegy 40 milliárd forint összegben váltották ki devizahiteleiket, ez az akkor fennálló teljesítő devizahitel-állományuk harmadának forintosítását jelentette (12-2. táblázat). 12-2. táblázat: A 2013. II. negyedévi EUR- és CHF -hitelállomány vállalatméret szerint Mrd Ft

Mikrovállalatok Összes Teljesítő NHP

Kisvállalatok

Középvállalatok

kkv összes

NHP/ NHP/ NHP/ NHP/ Összes Teljesítő NHP Összes Teljesítő NHP Összes Teljesítő NHP Teljesítő Teljesítő Teljesítő Teljesítő

EUR

488

356

24%

425

399

11%

968

924

1 882 1 680

187

11%

CHF

131

29%

43%

14%

214

152

27%

Összesen 619

446

111

25%

461

421

13%

1 015

964

2 096 1 832

228

12%

Megjegyzés: a teljesítő hitelek volumenei KHR alapján becsült értékek. Forrás: KHR, MNB.

A program keretében a teljes futamidőre elérhető alacsony fix kamatnak köszönhetően a vállalkozások kamatterhe csökkent, amely nagyrészt ellensúlyozta a forintosítással realizált árfolyamveszteségét. A kiváltott svájci frank alapú devizahitelek kamata átlagosan 1,5 százalékponttal csökkent az NHP-ban; az új kamat a hitel teljes futamidejére fix marad, kiszámítható gazdálkodást lehetővé téve a kkv-k számára. A kamatcsökkenés pozitív hatása visszatükröződik abban is, hogy nagyon alacsony a nemteljesítő hitelek aránya az NHP-ban forintosított hitelek között; a program adta kiváltási lehetőség nélkül vélhetően az akkor még rendben teljesítő adósok egy része nemteljesítővé vált volna. A svájci frankban eladósodott kkv-k a kiváltáskor jellemzően 50-60 százalékos árfolyamveszteséget realizáltak, ugyanakkor a forintosítással elkerülték, hogy az azóta is tapasztalt jelentős, frankkal szembeni forintgyengülés miatt tőketartozásuk tovább növekedjen. A program első

— 403 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

szakasza keretében kiváltott svájci frank alapú devizahitelek négyötöde esetén az eredeti hitel folyósításkori szintjéhez képest a kiváltáskor 40-70 százalékkal gyengébb volt a forint a svájci frankhoz képest, de számos adós forintosítás hiányában azóta további, akár közel 40 százalékos növekedéssel szembesült volna. Az euro alapú devizahitelek esetén – miután a kiváltott euro alapú hiteleket jellemzően a válság kezdete után, már magasabb euro/forint árfolyam mellett vették fel – a forintosításra jellemzően a kiváltott hitel felvételkori szintjével megegyező árfolyamon került sor. A forintosítással érintett közel 1400 vállalkozás közül több mint 500 vett fel hitelt később a program második szakaszában mintegy 110 milliárd forint összegben, melynek döntő része új hitel. A vállalkozások későbbi hitelfelvételére az is kedvező hatással lehetett, hogy a forintosítás jelentősen javította, illetve stabilizálta pénzügyi helyzetüket, ami lehetővé tette a beruházási terveik megvalósítását.

A program későbbi szakaszaiban a hitelcélok szűkítésével és a hos�szabb rendelkezésre tartási időszak adta lehetőségek miatt egyre inkább az új beruházási hitelek és a kisebb vállalkozások kerültek fókuszba. A program első szakasza keretében nyújtott 701 milliárd forint összegű hitel több mint 40 százaléka – mintegy 300 milliárd forint összegben – beruházási célú volt. A mikrovállalkozások részesedése a teljes keretből közel 30 százalék volt, a beruházási hitelek mintegy negyedét ezen vállalkozások vették fel. A második szakaszban és az NHP+ keretében nyújtott összesen 1425 milliárd forint összegű hitel mintegy 95 százaléka új hitel, és csaknem 60 százaléka, azaz 835 milliárd forint összegű kölcsön közvetlenül új beruházás finanszírozását szolgálta (12-5. ábra), aminek közel fele mikrovállalkozásokhoz kapcsolódott. Ebben a szakaszban mind volumen, mind darabszám szerint a mikrovállalkozások vették fel a legtöbb hitelt, döntő többségben beruházási célra. E szegmensnek több mint 501 milliárd forint összegben nyújtottak kölcsönt a hitelintézetek, ami volumen szerint 36 százalékos súlyt jelent, miközben darabszám alapján – miután sok, de relatíve kisebb összegű hitelt vettek fel – közel 60 százalék e szegmens részesedése. A nagyobb kkv-k relatíve kisebb számban, de nagyobb összegű hiteleket vettek fel, és a forgóeszköz-finanszírozást szolgáló kölcsönök aránya — 404 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

magasabb ebben a vállalati szegmensben. A harmadik szakaszban már csak beruházási hitelek és pénzügyi lízing nyújtására volt lehetőség; a mikrovállalkozásoknak nyújtott hitelek részaránya a forintpillérben közel 70 százalék, számosságát tekintve pedig az ügyletek több mint 90 százaléka kötődik mikro- és kisvállalkozásokhoz (12-3. táblázat). 12-5. ábra: A hitelcélok megoszlása az NHP szakaszaiban 1600

Mrd Ft

Mrd Ft 1425 Mrd Ft

1400 1200 1000 800

73 126

1400

391

1000

1200

701 Mrd Ft

600

700 Mrd Ft

835

400 473

113

200

800 600

411

400

200

177

1600

NHP1

NHP2 és NHP+

NHP3 Új forgóeszköz hitelek Hitelkiváltások

Új beruházási hitelek EU-s tám. előfinanszírozó hitelek

Megjegyzés: Szerződéses összeg szerint, 2016. december 30-i adatok alapján (NHP3). Forrás: MNB.

12-3. táblázat: Az NHP keretében nyújtott hitelek vállalatméret és hitelcél szerinti megoszlása Mikrovállalkozás Kisvállalkozás Középvállalkozás Összesen NHP összes szakasza Ügylet- Összeg Ügylet- Összeg Ügylet- Összeg Ügylet- Összeg (2016. dec. 31-ig) szám (Mrd Ft) szám (Mrd Ft) szám (Mrd Ft) szám (Mrd Ft) Beruházási hitel

35 561

699

14 831

387

4 649

399

55 041

1 485

Forgóeszközhitel

3 460

3 790

208

1 425

227

8 675

504

EU-s támogatás előfinanszírozása

2 778

946

416

4 140

127

Hitelkiváltás

1 762

134

2 003

150

1 200

199

4 965

484

Összesen

43 561

949

21 570

793

7 690

857

72 821

2 599

Megjegyzés: a vállalkozások a NAV-nak szolgáltatott 2012-2014. évre vonatkozó adataik alapján lettek méret szerint besorolva. Forrás: MNB, KHR.

— 405 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az NHP keretében nyújtott hitelek átlagos mérete az első szakaszhoz képest a kisebb vállalkozások előtérbe kerülésével csökkent a program folytatásában. Az első szakaszban elsősorban a relatíve magasabb összegű devizahitelek kiváltására folyósított hitelek jelentősebb részesedése miatt mintegy 70 millió forint volt az átlagos hitelméret; a leggyakoribb hitelösszeg ezzel együtt 10 és 50 millió forint közötti volt (medián hitelméret: 25 millió forint), ugyanakkor a teljes kkv-hitelállományban a 10 millió forint alatti folyósítások a legjellemzőbbek. A második szakasz hosszú rendelkezésre tartási időszakának köszönhetően a hitelintézeteknek volt lehetőségük a jellemzően kisebb hiteligénnyel jelentkező – így banki oldalról fajlagosan nagyobb humán erőforrást igénylő – mikrovállalkozások hiteligényeit is kielégíteni. Ezzel összhangban az átlagos hitelméret mintegy 30 millió forintra csökkent; a hitelek valamivel több mint negyede 5 millió, fele 10 millió forint alatti. A program kivezető, harmadik szakaszának forintpillérében az átlagos hitelméret 20 millió forint közelébe csökkent (medián hitelméret: 6,4 millió forint), miközben a devizapillérben a nagyobb, projektjellegű beruházások miatt 100 millió forint körüli (medián hitelméret: 20,7 millió forint). A program keretében az átlagosnál hosszabb lejáratú finanszírozáshoz jutottak a vállalkozások. A válság kezdete óta szabad kapacitások jellemzik a vállalati szektort, mivel a kedvezőtlen konjunkturális kilátások a beruházások folyamatos elhalasztására ösztönözték a szegmenst. Az NHP azonban lehetőséget teremtett ezeknek a beruházásoknak a megvalósítására is, részben ennek köszönhetően a programban kiemelkedően magas a 3 évnél hosszabb lejáratú hitelek aránya; az első szakaszban – darabszám szerint – a hitelek több mint négyötöde ilyen futamidővel lett leszerződve. A második szakaszban is a hosszabb lejáratú hitelek domináltak, az éven túli lejáratú új kkv-hitelek közül a 3-5 éves futamidejű hitelek a legjellemzőbbek, ezek háromnegyedét az NHP keretében nyújtották. Az ennél hosszabb lejáratú kkv-hitelek között is igen jelentős az NHP-s hitelek részesedése, a 8-10 éves szegmensben csaknem 90 százalék, jóllehet az ilyen futamidejű hitelek darabszáma relatíve alacsonyabb. A harmadik szakaszban a szerződéses összeggel súlyozott átlagos futamidő közel 8 év. — 406 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

Az NHP-ban ágazati megkötés nem volt, bármely ágazatban tevékenységet folytató kis- és középvállalkozás részesülhetett finanszírozásban. A program keretében a mezőgazdaság, a feldolgozóipar és a kereskedelem, gépjárműjavítás részesedése a legmeghatározóbb, a hitelek közel 60 százalékát ezen ágazatokban tevékenykedő vállalatok vették fel (12-6. ábra). 12-6. ábra: Az NHP-s hitelek ágazati eloszlása 0

Mezőgazdaság

Feldolgozóipar Építőipar 1

Szállítás, raktározás 1

Szakmai, 1 tudományos tev.

0 NHP 1 szakasz

Egyéb

2 7

Ingatlanügyletek

Kereskedelem, javítás

7 5

2 10

NHP 2 szakasz

% 25

NHP 3 szakasz

Megjegyzés: Szerződéses összeg szerint; 2016. december 30-i adatok alapján (NHP3). Az ágazati megoszlás nem tartalmazza az önálló vállalkozókat. Forrás: KHR, MNB.

Az NHP mindhárom szakaszában alacsonyabb a kkv-hitelek regionális koncentrációja, mint a teljes kkv-hitelállomány viszonylatában. Az NHP-s hitelek kihelyezése területileg már az első szakaszban is kiegyenlítettebb volt, amely tendencia a program következő két szakaszában is folytatódott. Jóllehet a legtöbb hitel az NHP-ban is a Közép-Magyarország régióhoz köthető (Budapest és Pest megye), a hitelek koncentrációja lényegesen elmarad a program indulása előtt — 407 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

fennálló hitelállományban megfigyelhetőtől. Míg a program indulásakor a kkv-hitelállomány mintegy 54 százaléka közép-magyarországi székhelyű vállalkozásokhoz kapcsolódott, az NHP-ban megkötött hitelszerződések összegének csak mintegy 35 százaléka köthető ehhez a régióhoz. Összhangban a mezőgazdasági vállalkozások NHP-n belüli magas arányával, az alföldi régiók részesedése a programban hangsúlyosabb, a hitelek közel harmada ide áramlott (12-7. ábra). 12-7. ábra: A hitelfelvevő vállalkozások regionális megoszlása

6% 7%

11%

54%

6% 9%

10% 10%

Kkv-hitelállomány (2013 Q3)

16%

35% 14%

NHP-s hitelek

Megjegyzés: NHP -s hitelek szerződéses összeg szerint, 2016. december 30-i adatok alapján (NHP3). Forrás: MNB.

12-2. keretes írás: Az NHP és az Európai Központi Bank hitelösztönző eszközének összehasonlítása

Az NHP mind a végső hitelfelvevők köre, mind a hitelcélok tekintetében célzottabb az Európai Központi Bank (EKB) hitelösztönző eszközénél, a TLTRO-nál (Targeted Long-term Refinancing Operations). A TLTRO célja a teljes magánszektor – lakásvásárlásra nyújtott hitelek nélküli – hitelállománya bővülésének élénkítése, melynek keretében az EKB maximum 4 éves futamidejű hitelt nyújt a bankoknak fix, a hitelállomány bővülésének függvényében meghatározott refinanszírozási kamaton (jelenleg -0,4–0,05%). Az NHP fókuszáltabb az EKB programjánál, célja kizárólag a kkv-hitelállomány bővülésének elősegítése, melynek keretében a ban-

— 408 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

kok 0 százalékos refinanszírozási kamaton hosszabb, maximum 10 éves futamidővel vehetik igénybe a kedvező finanszírozást. Míg az NHP-ban részt vevő bankok a kapott forrást maximum 2,5 százalékos kamatmarzs mellett hitelezhetik tovább a kkv-knak, a TLTRO konstrukciójában nincs erre vonatkozó előírás. A TLTRO keretében összesen 1 000 milliárd eurós keretösszegből (a GDP 5%-a) negyedévente, tender keretében hívhatnak le a hitelintézetek, legkésőbb 2017 márciusáig (TLTRO II.). Az NHP az EKB hitelösztönző eszközéhez viszonyítva nagyobb volument képvisel a GDP arányában, az összesen 2 950 milliárd forintos keretösszeg a GDP 8,7%-át teszi ki. Az EKB programjától eltérően az NHP-s hiteleket folyamatosan le tudják hívni a hitelintézetek, legkésőbb 2018 júniusáig (12-4. táblázat). 12-4. táblázat A TLTRO és az NHP összehasonlítása EKB programja (TLTRO I. and II.)

MNB programja (NHP 1, 2 és 3 szakasza)

A teljes magánszektornak nyújtott hitelállomány (lakáscélú hitelek nélkül) növekedésének elősegítése

Új (a harmadik szakaszban már csak beruházási célú) kkv-hitelek nyújtásának ösztönzése

A program keretösszege

400 + 600 Mrd euro (GDP 4% + 6%)

2950 Mrd Ft (a 2015 évi GDP 8,7%-a)

A refinanszírozási hitelek futamideje

4 év*

max. 10 év

A refinanszírozási hitelek kamatlába

Fix, hitelállomány bővülés függvényében (jelenleg: -0,4%—0,05%)

Fix, 0 %

Tenderekhez kötve, negyedévente

Folyamatosan

TLTRO I. — 2016. június TLTRO II. — 2017. március

NHP3 szakasz: 2018. június NHP2 szakasz: 2017. június

nincs meghatározva

max. 2,5%

A program célja

Lehívások gyakorisága Utolsó lehívás a programban A bankok által nyújtott hitelek kamatozása

* TLTRO I. — végső lejárat 2018. szept., TLTRO II. — 4 év Forrás: EKB, MNB.

— 409 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az NHP nemcsak a kkv-hitelezésben tapasztalható kedvezőtlen trend megtörésében játszott fontos szerepet, hanem érdemi hatást gyakorolt a gazdasági növekedésre is a hitelkereslet emelkedésén és a hitelkínálat bővülésén keresztül. Az MNB kutatásai alapján a vállalati hitelállomány egy százalékponttal nagyobb növekedése 0,2 százalékponttal nagyobb GDP növekedést eredményez (Tamási–Világi, 2011). Az NHP a gazdasági növekedéshez a vállalkozások beruházásainak ösztönzése révén járult hozzá leginkább. A beruházások növekedése a közvetlen GDP-növelő hatásán túl további reálgazdasági hatásokat eredményez, emellett a vállalatok javuló cash-flow helyzete szintén hozzájárul a GDP növekedéséhez. A beruházási hitelek az alábbi fő csatornákon keresztül fejtik ki hatásukat. A növekvő beruházások – az importigényükön felül – növelik a hazai aggregált keresletet, így a GDP is emelkedik. A GDP emelkedése jövedelemoldalról többletbért és vállalati profitot eredményez, utóbbi a háztartások felé teljesített osztalék jellegű jövedelmet emeli. Szintén az előbb említett csatornákon jelenik meg a gazdaságban a vállalatok cash-flow-ját emelő impulzusok hatása. A háztartások jövedelembővülése fogyasztásukat emeli, másodkörös keresleti hatásokat generálva. A beruházások révén létrejövő többletkapacitásoknak és a kereslet emelkedésének eredményeként nő a foglalkoztatottság. A kibontakozó konjunkturális folyamatok növelik a bérhez, a fogyasztáshoz és a profithoz kötődő adóalapokat, így költségvetési többletbevétel keletkezik. Az MNB számításai alapján az NHP 2013–2016-ban mintegy 20 ezer munkahelyet teremthetett és a jegybanki kamatcsökkentések növekedésre gyakorolt hatásán túl további mintegy 2 százalékponttal járulhatott hozzá a GDP növekedéséhez (12-8. ábra).

— 410 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

12-8. ábra: Az NHP reálgazdasági növekedésre gyakorolt hatása 2013—2015 között 4,2

4,0

3,6

1,2 3,2

3,1

1,0

2,8

2,7

2,5

0,8

3,0 2,4

2,1 0,6

1,8

1,7

0,4

1,2

0,2

0,6

0,0

2013

2014

2015

2016

Éves növekedés (%)

Hozzájárulás a GDP növekedéshez (százalékpont)

1,4

0,0

NHP növekedési hatása GDP-növekedés NHP nélkül (jobb tengely) GDP-növekedés (jobb tengely) Forrás: KSH, MNB.

12.2. A Piaci Hitelprogram céljai, keretrendszere A 2016 elején indult Növekedéstámogató Program (NTP) másik részét – az NHP harmadik szakasza mellett – a Piaci Hitelprogram (PHP) alkotja. A pozitív ösztönzőkből álló eszközcsalád célja, hogy piaci alapokra terelődjön vissza a kkv-hitelezés, egyre csökkenő jegybanki szerepvállalás mellett. A PHP-ban részt vevő bankok az eszközök egy részének igénybevétele által, lényegében ezekért „cserében” a kkvhitelállományuk növelésére vonatkozó számszerű vállalást tesznek. A Piaci Hitelprogram keretében az MNB elsősorban egy kockázatkezelést és egy likviditáskezelést segítő eszközzel támogatja a bankok piaci hitelezésre való átállását. Ezek az eszközök az alábbiak.

— 411 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

– A bankok a fix kamatozású hitelezésből eredő kamatkockázatukat fedezhetik hitelezési feltételhez kötött kamatcsere eszközzel (Hitelezési IRS; HIRS). – A HIRS eszközhöz szorosan kapcsolódva, kiegészítő eszközként a bankok likviditáskezelésének támogatása érdekében bevezetésre került a preferenciális betételhelyezési lehetőség. E két eszköz összességében úgy képes a bankok piaci hitelezésre való átállását támogatni, hogy közben nem bővíti az MNB mérlegét, mivel a jegybank az NHP-tól eltérően ebben az esetben nem finanszírozást és többletlikviditást ad, hanem kockázat- és likviditáskezelési eszközöket bocsát a bankok rendelkezésére. A Piaci Hitelprogram két jegybanki eszközét a bankok csak együttesen vehetik igénybe, azaz a preferenciális betét használatának alapfeltétele, hogy az adott bank aktív HIRS-ügylettel rendelkezzen. A HIRS-eszköz igénybevételekor tett számszerű nettó kkv-hitelezési vállalás lehetővé teszi a visszatekintő ellenőrzést, valamint növelheti a bankok elkötelezettségét is.

12.2.1. A hitelezési aktivitáshoz kötött kamatcsereügylet

A hitelezési aktivitáshoz kötött 3 éves kamatcsereügylet (HIRS) a kamatkockázat kezelésén keresztül ösztönözheti a hitelezési aktivitást, megkötésével a bankok egyúttal kkv-hitelezésük növelésére vonatkozó vállalást tettek. A fix kamat kiszámíthatóvá teszi a vállalatok számára a hitelköltséget, illetve csökkenti a kamatkockázatuk mértékét, ezért pénzügyi stabilitási, illetve hitelösztönzési szempontból fontos, hogy a bankok elsősorban a fix kamatozású hiteleiket bővítsék. A hitelezés azonban bankrendszeri szinten jellemzően rövid, illetve gyorsan átárazódó betétekből történik, így fix kamatozású hitelek nyújtásával a bankok kamatkockázatot vállalnak. Ennek a kockázatnak a kezelésére szolgálnak a kamatcsereügyletek, melyek segítségével a változó kamatozású piaci források fix kamatozású jegybanki forrásra „cserélhetőek el”. Az ügyletben az MNB fix kamatot kap a bankoktól, és cserébe — 412 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

változó kamatot fizet. A kereskedelmi bank így a kkv-ügyfelének fix kamatozású hitelt adhat, a kapott fix kamatot pedig továbbadja az MNB-nek. Így egy esetleges hozamemelkedés esetén a bankok ügyfélbetéteire fizetett magasabb kamatot ellensúlyozza a kamatcsereügyletben kapott magasabb kamat, és a bankok eredménye kevésbé lesz érzékeny a hozamingadozásokra (12-9. ábra). 12-9. ábra: Hosszú futamidejű jegybanki IRS-sel fedezett vállalati hitelnyújtás fix hitelkamat KKV

fix IRS kamat Kereskedelmi bank

MNB változó kamat: 6 hónapos BUBOR alternatíva költség: kieső alapkamat (3M)

Forrás: MNB.

A HIRS igénybevételének feltétele, hogy a bankok az ügyletek fennállása alatt, azaz 3 éven keresztül az ügyletek értékének legalább negyedével növeljék nettó kkv-hitelezésüket. A HIRS-ügylet igénybevételének feltétele, hogy a nem pénzügyi, kkv-szektornak folyósított nettó hitelezés 12 havi összege az igénybe vett ügylet legalább negyedét tegye ki. A kamatcsereügyletek futamideje 3 év, ami középútnak tekinthető: egyrészről a hosszabb futamidejű hitelezést érdemes ösztönözni, másrészről azonban a túl hosszú futamidő túlzott mértékben növelheti a jegybank kamatkockázatát és kamatköltségét. Az ügyleteket a kereskedelmi bank az első és a második év végén teljesen vagy részlegesen lezárhatja. A hitelezési feltétel miatt a jegybanki HIRS-ügylet nem piaci termék, így árazásában is eltér a piaci kamatcsereügyletektől: az MNB által alkalmazott ár banki szempontból kedvezőbb a feltétel nélküli, piaci IRS áránál, a kettő különbözete a feltételesség árának tekinthető (a továbbiakban: jövedelemtartalom).

— 413 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A HIRS-tendereken megkötött ügyletek által vállalt kkv-hitelnövekmény közel 200 milliárd forint, amely nemzetgazdasági szinten 5 százalékos kkv-hitelállomány növekedésnek felelt meg. A hitelezési aktivitáshoz kötött kamatcseretendereket 2016 első negyedévében, 1000 milliárd forintos keretösszeggel tartotta meg az MNB. 2016. január 28tól március 24-ig öt HIRS-tender került lebonyolításra. A tendereken 17 bank vett részt, amelyek az MNB-vel összesen 780 milliárd forint értékű HIRS-ügyletet kötöttek.

12.2.2. A preferenciális betéti lehetőség

A preferenciális betét egy, az O/N betéthez hasonlóan egynapos, de attól eltérően jegybanki alapkamaton kamatozó eszköz, amely a bankok likviditáskezelésének segítése által ösztönzi a hitelezést. A preferenciális betételhelyezési lehetőség a HIRS kiegészítő eszköze, igénybevételére kizárólag a HIRS keretében létrejött ügylet fennállása esetében van lehetőség. A preferenciális betétszámla az Ügyfél pénzforgalmi számlájától elkülönült betétszámla, az itt elhelyezett betétek nem képezik részét a kötelező tartalékrendszernek. A bankok legfeljebb az igénybe vett HIRS-ügyletek felének mértékéig vehetik igénybe a preferenciális betételhelyezési lehetőséget. Mivel a megkötött HIRS-ügyletek 780 milliárd forintot tesznek ki, a preferenciális betételhelyezési lehetőségre 390 milliárd forintos keret adódik. A preferenciális betételhelyezés igénybevételére a HIRS-ügyletek megkötését követő hónaptól kerülhet sor, a lehetőség az ügyletek futamideje alatt áll fenn, azaz addig, ameddig a banknak „élő” HIRS-ügylete van az MNB-vel. Mivel minden évben növelnie kell a banknak a hitelezését, így likviditásra a banknak a későbbi években is szüksége lehet a hitelnyújtás megkönnyítéséhez.

— 414 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

12.2.3. A hitelezési alapfolyamatok mérése és a banki vállalások ellenőrzése

A PHP eszközei esetében az MNB éves gyakorisággal visszaméri a bankok hitelezési vállalásainak teljesülését, és amennyiben az adott bank elmarad a vállalt hiteldinamikától, akkor szankciót alkalmaz. A jegybanki eszközök igénybevételének ellenőrzése során az MNB azt veszi figyelembe, hogy miképp alakult a mikro-, kis- és középvállalatok számára folyósított hitelek összege csökkentve a törlesztésekkel, az NHP-folyósítások 25 százalékával és az eladott teljesítő követelések bruttó könyv szerinti értékével. A vállalt hitelezési feltétel ellenőrzése utólag, az éves adatok rendelkezésre állásakor történik, az előző évi teljesítésre vonatkozóan a következő év februárjában. – Amennyiben a bank a vállalt hitelnövekményt 50 százalékot meghaladó mértékben teljesíti, úgy az MNB csak azt a jövedelemtartalmat veszi vissza, amely a nem teljesített vállaláshoz kapcsolódott. – Amennyiben a banki hitelezési adatai azt mutatják, hogy a tényleges hitelezési dinamika több mint 50 százalékban elmarad a vállalt értéktől, akkor az MNB a teljes jövedelemtartalmat elvonja, illetve terminálja a bank összes HIRS-ügyletét. A hitelezési folyamatokat az MNB naptári évre nézve vizsgálja. A 2016os kritériumnak, illetve implicit vállalásnak való megfelelés ellenőrzése tehát 2017 februárjában esedékes (12-10. ábra).

— 415 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

12-10. ábra: Sematikus példa a Piaci hitelprogram eszközeinek banki igénybevételére A bank 100 milliárd forintnyi 1 éves HIRSügyletet köt az MNB-vel

A bank által vállalt hitelezés ellenőrzése

• 100 milliárd forint HIRS • 50 milliárd forint preferenciális betéti keret • 25 milliárd forint többlethitelezés vállalása

• 2016-os éves adatok alapján Legalább nettó 25 milliárd forintos hitelkihelyezés

2016. január

2016. december

2017. február

Igénybevételi időszak HIRS ügylet futamideje Preferenciális betételhelyezés lehetősége Teljesítési időszak: 2016-os naptári év Forrás: MNB.

A preferenciális betéthasználat 2016-os adatai alapján a bankok magas arányban teljesítik hitelezési vállalásaikat. A preferenciális betétet az arra jogosult bankok nagyjából harmada kezdte el azonnal használni. Az első felfutásra 2016 júniusában került sor, amikor 164 milliárd forintra növekedett az átlagos havi állomány. A három hónapos betét korlátozásának effektívvé válása felértékelte az alapkamaton történő betét elhelyezésének lehetőségét: a novemberi átlag megközelítette a 250 milliárd forintot, míg decemberben az elhelyezések már átlagosan megközelítik a lehetséges maximumot, 390 milliárd forintot (12-11. ábra). Mivel a hitelezési vállalás nem teljesítése a HIRS-ügyleteken és a preferenciális betéten realizált banki jövedelemtartalom jegybanki visszavételével járnak, így a preferenciális betételhelyezés arra utal, hogy a bankok viszonylag magas arányban teljesíthetik hitelezési vállalásaikat. Végleges adatok 2017. február végén állnak majd rendelkezésre. — 416 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

12-11. ábra: A bankrendszer preferenciális betét elhelyezései 2016-ban 600

Milliárd forint

500

500 390

379

400 300

600

309

247

309

400 300

164 200 81

114

200

101

100

Preferenciális betét állománya Havi átlagos preferenciális betét

2016. 12.

2016. 11.

2016. 10.

2016. 09.

2016. 08.

2016. 07.

2016. 06.

2016. 05.

2016. 04.

2016. 03.

2016. 01.

Max. preferenciális betét

Forrás: MNB.

A hitelezési aktivitás növelését szolgálja az is, hogy a PHP keretrendszerén belül az MNB a 2016-os SREP-vizsgálatok során olyan, a banki tőkekövetelményben megjelenő ösztönzőket vezet be, melyek a tőkemegfelelés javításához kapcsolódóan hatékony gazdaságélénkítő eszközöket jelentenek. Ugyancsak a hitelezési célok elérését támogatja az új vállalati hitelinformációs rendszer kialakítása. Az MNB által kezdeményezett törvénymódosítási javaslat elfogadása lehetővé tette, hogy az MNB a vállalatok hitelezési információit és a vállalatok pénzügyi adatait együttesen vizsgálhassa, megteremtve ezzel a lehetőséget a hitelkockázat, a vállalati jellemzők és makrogazdasági folyamatok együttes modellezésére. Az adatbázis segítségével a jegybank képes a bankrendszer számára releváns információkat nyújtani a hitelezési döntéseikhez.

— 417 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az NTP eszközei egyrészről a kkv-hitelezés kiszámítható és stabil növekedését segítik elő a bankok számszerűsíthető hitelezési vállalásai révén, másrészről pedig hosszú távon is támogatják a vállalati hitelezési aktivitást, illetve ezen keresztül a fenntartható gazdasági növekedést.

Legfontosabb fogalmak árfolyamkockázat beruházási hitel cash-flow credit crunch devizahitel EKB EU-s támogatások előfinanszírozása fix kamatozás forgóeszköz-finanszírozás GDP HIRS IRS KHR

kkv lízing nemteljesítő hitelállomány NHP NHP+ NTP PHP preferenciális betét SREP svájci frank alapú hitel tender TLTRO trendforduló

— 418 —

12. Célzott hitelösztönzés: NHP-tól az NTP-ig

Felhasznált irodalom Balog Á. – Matolcsy Gy. – Nagy M. – Vonnák B. (2014): Credit crunch Magyarországon 2009-2013 között: egy hiteltelen korszak vége? Hitelintézeti Szemle, vol. 13(4) pp. 11–34. Endrész M. – Harasztosi P. – Lieli R. (2015): The Impact of the Magyar Nemzeti Bank’s Funding for Growth Scheme on Fim Level Investment. MNB Working Papers, 2015/2. Fábián G. – Vonnák B. (szerk.) (2014): Átalakulóban a magyar bankrendszer. MNB Tanulmányok különszám, No. 112. MNB. Lieli R. – Endrész M. – Harasztosi P. (2014): The Impact of the National Bank of Hungary’s Funding for Growth Program on Firm Level Investment. MNB (2014): Növekedési Hitelprogram – Az első 18 hónap – Tanulmánykötet a növekedési hitelprogram eddigi eredményeiről. Magyar Nemzeti Bank (2015): A Piaci Hitelprogram (PHP) alapösszefüggései és eszközei, 2015, MNB. Magyar Nemzeti Bank (2016): Tájékoztató a változó kamatot fizető, hitelezési feltételhez kötött, 3 éves forint kamatcsere ügylet feltételeiről, 2016, MNB. Magyar Nemzeti Bank (2016): Tájékoztató a preferenciális betételhelyezési lehetőség feltételeiről, 2016, MNB. MNB (2016): Félidős jelentés MNB (2016): Növekedési Hitelprogram – A Magyar Nemzeti Bank Hitelösztönző eszközének tapasztalatai. Sóvágó S. (2011): Keresleti és kínálati tényezők a vállalati hitelezésben. MNB Tanulmányok.

— 419 —

13.

A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai: növekvő stabilitás és jegybanki mozgástér Dancsik Bálint – Kolozsi Pál Péter – Winkler Sándor

Az utóbbi másfél évtized pénzügyi, gazdasági és társadalmi folyamatai alapján nehezen vitatható, hogy a háztartási devizahitelezés a magyar pénzügyi rendszer egyik legsúlyosabb gyermekbetegségeként fog bevonulni a pénzügytani könyvekbe. A hazai lakosság devizában történő eladósodását keresleti és kínálati tényezők egyaránt elősegítették: a devizahitel-keresletnek mindenekelőtt a forinthitelezésre kidolgozott kamattámogatási rendszer 2003-as kivezetése ágyazott meg, míg a kínálati oldalt elsősorban a bankok között kialakult kockázat alapú verseny és a kedvező globális likviditási helyzet támogatta. A szabályozó hatóságok passzivitása eközben lehetővé tette a probléma elmélyülését és fokozta annak súlyosságát. A jelentős társadalmi, gazdasági és jogi érintettség, illetve beágyazottság okán a devizahitelek 2000-es években történő elterjedésének, illetve 2014–2015-ös kivezetésének értékelése is komplex megközelítést tesz szükségessé. Jelen tanulmányban mindezt figyelembe véve kiemelten foglalkozunk a Magyar Nemzeti Banknak a devizahiteles kérdés rendezésében betöltött szerepével, valamint az intézkedéseknek a jegybankra és a monetáris politikára gyakorolt hatásával. A devizahitelezést a kezdetektől fogva több szempontból is kockázatok terhelték. Egyrészt a bankok között kialakult „torz” verseny miatt olyan adósok is devizahitelhez jutottak, akiknek a jövedelmi helyzete nem garantálta a tartós fizetőképességet. Másrészt súlyosbította a helyzetet, hogy a szerződések olyan jogszabályi környezetben keletkeztek, amely lehetőséget adott a bankok számára, hogy a szerződéses feltételeket a futamidő során egyoldalúan módosítsák, így az adósok az árfolyamkockázat vállalásán túl kamatkockázatot is viseltek. A devizahitelezés ebből adódóan egyrészről mélyítette a makrogazdasági és — 420 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

pénzügyi stabilitási kockázatokat, másrészről pedig a monetáris transzmissziós mechanizmus kamat- és árfolyamcsatornájának „összezavarása” a kamatpolitika hatékonyságát érdemben csökkentette. A devizahiteles probléma átfogó rendezésére 2014–2015-ben, azaz az első jogilag lehetséges és közgazdaságilag is megfelelően alátámasztott időpontban került sor. A Kúria 2014 nyarán kiadott jogegységi határozata a devizahitelek kivezetésének jogi hátterét biztosította, illetve a forintosítás közgazdasági feltételei (kellően alacsony forintkamatok, megfelelő szintű devizatartalék) 2014 őszére váltak adottá. A jegybank közreműködése elengedhetetlen feltétele volt annak, hogy a devizahitelek kivezetése gyorsan, rendezetten, a pénzügyi rendszer stabilitásának megőrzése mellett és a forint árfolyamára gyakorolt érdemi hatás nélkül menjen végbe. A lakossági hitelállománynak a konverzióból adódó átstrukturálódása támogatta a gazdaság növekedési pályára állítását, jelentősen csökkentette a magyar gazdaság sérülékenységét, illetve megnövelte a válságkezelés szempontjából kiemelten fontos jegybanki mozgásteret a transzmissziós mechanizmus hatékonyságának emelkedésén keresztül.

13.1. A háztartási hitelezés felfutása és a devizahitelek térnyerése A lakossági devizahitelezés elterjedésének okait és körülményeit vizsgálva érdemes egészen a 2000-es évek elejéig visszamenni az időben.78 A rendszerváltást követően az ezredfordulóra kialakult a lakáspiac és a lakáshitelezés működéséhez elengedhetetlen intézményrendszer. 2001 nyarán a vonatkozó törvény79 módosítása, majd a feltételek fokozatos enyhítése megteremtette a jelzálog-kamattámogatás feltételeit (Horváth, 2008), ami a kiegészítő kamattámogatással együtt a háztartások széles köre számára tette lehetővé a hitelből finanszírozott lakásvásárlást.

78 79

rről lásd részletesen: Lentner (2015) E Jelzálog-hitelintézetekről és jelzáloglevélről szóló 1997. évi XXX. törvény.

— 421 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az állami kamattámogatásnak – amely Horváth (2008) számításai szerint 2005-re a költségvetési lakástámogatási kiadások 65 százalékát tette ki – két formája volt: egy forrás- és egy eszközoldali támogatás. A forrásoldali kamattámogatás, az ún. jelzálog-kamattámogatás közvetett módon csökkentette a lakáshitelkamatokat azáltal, hogy az állam a bankoknak a jelzáloglevél-állományuk után fizetett támogatást, amelyek így csökkenthették forrásaik és eszközeik közti marzsot. Az eszközoldali támogatás emellett az ügyfél kamatterhein könnyített közvetlenül. Mindkét támogatási forma esetén meg volt határozva az ügyfélnek kiszabható maximális ügyleti kamatláb. Ennek főként a közvetett kamattámogatás miatt volt relevanciája, ugyanis a felső plafon biztosította, hogy a forrásoldali támogatás biztosan átgyűrűzzön az ügyfelek kamatterheibe. A támogatott hitelek kedvező kamatkondícióit jól szemlélteti, hogy 2003-ban a piaci alapon folyósított lakáshitelek átlagos kamatlába valamivel 12 százalék felett tartózkodott, míg a támogatott hitelek esetén az ügyfél által fizetett kamatláb 5-6 százalék körül mozgott. A kedvező feltételek jelentős hitelkeresletet generáltak a lakosság körében, így a hitelkiáramlás volumene is megugrott. 2003 első féléve során a havi új háztartási lakás célú hitelkibocsátás volumene elérte a 80-90 milliárd forintot, amelyre később csak 2008 végén – a lakossági devizahitelezés időszakának vége felé közeledve – volt ismét példa (13-1. ábra).80 A támogatások költségvetési terhei a megnövekedett támogatott állomány miatt jelentősen megemelkedtek, 2003-ra elérték a 180 milliárd forintot, ezt követően a feltételek fokozatos szigorítására került sor.

ár érdemes megjegyezni, hogy a devizahitelezés alatt a jelzáloghitelezés a teljes új B volumenét tekintve az akkoriban elterjedő szabad felhasználású jelzáloghitel termékek elterjedésének köszönhetően jóval magasabb volt havonta.

— 422 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

13-1. ábra: Új kihelyezésű lakáshitelek volumene 100

Mrd HUF

100

HUF lakáscélú hitelek összesen

2016

10 2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

FX lakáscélú hitelek összesen

Megjegyzés: A deviza alapú hitelek új volumeneiről 2005-től érhető el statisztika. Forrás: MNB.

Az állami kamattámogatások szigorítását követően jelentősen lecsökkent a lakás célú hitelkiáramlás havi volumene, azonban a lakosság felfokozott hitelkereslete nem múlt el. A pénzügyi mélyülés81 a lakossági szektorban a támogatási rendszer alatt elindult, majd később a deviza alapú hitelezéssel folytatódott. A háztartási hitelezésben megfigyelhető pénzügyi mélyülés szempontjából Magyarország korántsem volt egyedi példa. A kelet-közép-európai (KKE) országokban a 2000-es évek elején igen alacsony volt a háztartási hitelpenetráció, Magyarországon a mintegy 3 százalékos GDP-arányos háztartásihitel-állomány beleillett a KKE-országok átlagába. Mindezek 81

énzügyi mélyülés alatt a pénzügyi rendszer gazdaságban betöltött szerepének nöP vekedését értjük. A pénzügyi mélyülést a pénzügyi szolgáltatások növekvő elérhetősége és a pénzügyi eszközök növekvő mennyisége jellemzi. A pénzügyi mélység alakulását leggyakrabban a hitelállomány GDP-arányos nagyságának változásával mérik.

— 423 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

mellett a banki hitelezés GDP-hez mért bővülése, illetve ezen belül is a háztartási hitelezés növekedése általánosan megfigyelhető volt ezen országok körében (13-2. ábra). Az egyes országok azonban eltértek abban, hogy a háztartási szegmens eladósodásában mekkora szerepet játszottak a devizahitelek. Csajbók és szerzőtársai (2010) eredményei alapján azon országokban volt magasabb a devizahitelek aránya, melyekben magasabb volt a különbözet a hazai és a külföldi kamatlábak között, ahol nagyobb volt a monetáris politika árfolyam-lebegtetéstől („fear of floating”) való félelme, valamint ahol kevésbé voltak elérhetőek hazai valutában denominált, rögzített kamatozású termékek. Basso és szerzőtársai (2007) a külföldi tulajdonú bankok kiemelt szerepére is felhívják figyelmet a devizahitelek terjedése tekintetében. 13-2. ábra: A bankrendszer fennálló háztartási hitelállománya a GDP arányában 40

% 46,5%

40 35

2000 Lettország Bulgária

2003

2006

Lengyelország Litvánia

Csehország Románia

Forrás: MNB, Eurostat, Nemzeti jegybankok honlapja.

— 424 —

2009 Szlovákia Magyarország

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

2003-at követően felgyorsuló pénzügyi mélyülés közben a megnövekedett hitelkereslet és a kedvezőtlen forinthitel-feltételek (magas, átlagosan 12-13 százalékos piaci kamatláb) a jóval kedvezőbb kamatkondíciókkal rendelkező deviza- és deviza alapú82 hitelek felé terelték a lakosságot. 2005-ben a folyósított háztartási hitelállomány 60 százaléka már deviza alapon történt, 2008-ra azonban ez az arány 83 százalékra emelkedett. A svájci frank, euro vagy japán jen alapú hitelek kamatlábai az adott országok (és az eurozóna) alacsony kamatkörnyezete következtében jóval kedvezőbbek voltak a forinthitelek ár jellegű kondícióinál. A különbség sok esetben hasonlított a 2000-es évek elején tapasztalt, támogatott és nem támogatott hitelkamatlábak közti eltérés mértékéhez. Pusztán a rövid távú kamatkülönbözetet figyelembe véve így a lakosság szemszögéből racionális döntésnek bizonyulhatott a deviza alapú hitel felvétele. A deviza- és forintkamatok közti különbség elméleti alapon a fedezetlen kamatparitás elvére támaszkodva gyengülő forintárfolyam-pályát implikált, azonban a piaci szereplők nem számítottak túlzott mértékben ennek teljesülésére. Az euróhoz képesti intervenciós sáv, valamint a svájci frankhoz képesti stabil árfolyam a biztonság hitében tartotta a szereplőket.83 A deviza alapú hitelek felvételével a háztartások viselték az árfolyamváltozásból eredő kockázatot, míg a bankrendszer – miközben árfolyampozícióját közel teljesen zárta – magasabb hitelkockázatot vállalt. Az adósok fennálló tőketartozása az adott devizában volt nyilvántartva, így a forint árfolyamának gyengülése a törlesztőrészletet és a fennálló tartozás forintban kifejezett értékét is növelte. A forint árfolyama a 2000es évek során az euróhoz és a svájci frankhoz képest is relatíve stabil volt, ráadásul az árfolyam jellemzően a – 2008. februárig fennálló – eu két konstrukció abban különbözik egymástól, hogy míg a devizahitelek esetében A a folyósítás és a törlesztés is a szerződés devizanemében történt, addig a deviza alapú hitelek esetében a deviza csak a nyilvántartás alapjául szolgált, miközben az ügyfél forintot kapott a folyósítás során, és a rendszeres adósságszolgálatot is forintban fizette. A továbbiakban csak abban az esetben különítjük el élesen a két terméket, ahol ez mondanivalónk szempontjából relevanciával bír. 83 A devizahitelezést meghatározó elméleti tényezők keretrendszerét részletesen tárgyalják Bethlendi és szerzőtársai (2005). 82

— 425 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

róhoz képesti intervenciós sáv alján helyezkedett el. A stabil árfolyam következtében úgy tűnhetett, hogy kicsi a valószínűsége egy jelentős gyengülésnek, aminek következtében sokan alulbecsülhették a forint leértékelődésének kockázatát. 2008 második félévében azonban a forint jelentős leértékelődésbe kezdett többek között az euróval és a svájci frankkal szemben is. A forint frankkal szemben értékvesztésének elsődleges oka az volt, hogy az euro a – válságot követően ún. menekülődevizaként funkcionáló – svájci frankhoz képest gyengülni kezdett. Mindez az árfolyamkockázat realizálódásával a törlesztési terhek és az adósságállomány nagymértékű, sok esetben akár 80 százalékos emelkedését, és így a deviza alapú lakossági hitelek széles körű nemteljesítését vonta maga után. A pénzügyi stabilitási kockázatok felépülése szempontjából nem csak a deviza alapú hitelek egyre nagyobb térnyerése és ezzel a lakosság árfolyamkockázatnak való kitettsége jelentette az egyetlen problémát. A bankrendszer a 2008–09-es válság kitöréséig és elterjedéséig sokat lazított a nem ár jellegű hitelezési feltételein (például a minimálisan megkövetelt hitelfedezeti arányon, vagy a jövedelemarányos törlesztőrészlet megengedett mértékén), ami a gyakorlatban azt jelenti, hogy kockázatosabb, vagyis kevésbé hitelképes ügyfeleknek is egyre szélesebb körben adtak hitelt. Nagy és Szabó (2008) szerint a 2000es években a magyarországi bankok közt a kockázat alapú verseny élesedése volt megfigyelhető, tehát a bankoknak ahhoz, hogy lépést tudjanak tartani versenytársaikkal, illetve a megfelelő mértékben tudják növelni a hitelpiaci részesedésüket, egyre kockázatosabb ügyfélkört kellett megfinanszírozniuk. A bankrendszer mérlegében felépült lakossági portfólió hitelkockázata végső soron két fontos tényező miatt növekedett meg szignifikánsan: egyrészt a deviza alapú hitelszerződések elterjedéséből, másrészt pedig az alacsonyabb hitelképességű (például kisebb vagy bizonytalanabb forrásból eredő jövedelemmel rendelkező) ügyfelek portfólión belüli arányának növeléséből adódóan.

— 426 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

A deviza alapú lakossági hitelek térnyerése és a kockázatosabb ügyfelek egyre nagyobb volumenben történő finanszírozása mellett a szabályozói környezet hiányosságai is súlyosbítottak a problémán. Bethlendi (2012) rámutat, hogy a devizahitelezés felfutásának időszakában sem prudenciális, sem fogyasztóvédelmi lépések nem születtek a jelenség megfékezésére. A fogyasztóvédelmi problémák közül az egyik legfontosabb az volt, hogy e termékek jellemzően „változtatható kamatozásúak” voltak, azaz a banknak relatíve széles körű lehetősége volt arra, hogy az ügyfél szerződéses kamatlábát utólag egyoldalúan megváltoztassa. A szabályozók esetleges beavatkozását a szabályozói arbitrázs (fiókosodás, közvetlen külföldi hitelezésre való áttérés) lehetősége is nehezítette (Bethlendi és szerzőtársai, 2015). A fentiekből adódóan a lakosság törlesztési terhei nemcsak a forint árfolyamának gyengülése következtében emelkedtek meg, de jelentős hatása volt annak is, hogy a deviza alapú szerződések kamatlábait a pénzügyi intézmények egyoldalúan megemelték. Az egyoldalú kamatemelések problémáját különösen relevánssá tette, hogy a bankok a válságot követően veszteségeik növekedését részben a lakossági hitelállomány kamatlábának megemelésével kompenzálták. A magyar gyakorlat nem volt általános, mint ahogy azt jól mutatja Lengyelország példája is, ahol a deviza alapú lakossági hitelek kamatlába a svájci bankközi kamat, azaz a CHF-LIBOR változásához volt kötve (13-3. ábra). Ennek következtében a válságot követően a referencia-kamatlábak csökkenése mérséklően hatott a lengyel devizahitelek törlesztőrészletére. Mindez valamelyest ellensúlyozni tudta a zloty árfolyamának gyengüléséből eredő negatív hatást, így a devizahitelezés összességében kisebb problémát eredményezett Lengyelországban, mint hazánkban. Végül szót kell ejteni arról is, hogy hazánkban a tágabb értelemben vett intézményi tényezők – a pénzügyi kultúra, a fogyasztók tudatossága, pénzügyi felkészültsége – sem voltak adottak, hogy egy olyan szofisztikált és nehezen kiszámítható termék, mint a devizahitel kockázatok — 427 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

felépülése nélkül terjedhessen el (Kolozsi, 2015). A hitelfelvevők nem voltak kellően informáltak és felkészültek, így nem voltak képesek e terméktípus kockázatainak felmérésére, illetve ebből adódóan átgondolt, megalapozott döntést sem tudtak hozni. 13-3. ábra: Svájci frank alapú lakáshitelek állományi kamatlába Magyarországon és Lengyelországban 7

Magyarország

Lengyelország

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

CHF LIBOR (3M)

Forrás: MNB, NBP, SNB.

A deviza alapú lakossági hitelek elterjedésének eredményeképpen 2008-ra a lakossági devizahitel portfólió a bankrendszer mérlegén belül jelentős méretűre hízott. Míg 2004 végén még csupán 2,5 százalékát, addig 2009 végére már 16,5 százalékát tették ki ezen ügyletek a teljes mérlegfőösszegnek,84 továbbá a lakossági hitelek mintegy 70 százaléka deviza vagy deviza alapú hitel volt. A gyors hitelkiáramlás következtében, mely során ráadásul a bankok egyre nagyobb mértékben az alacsonyabb hitelképességű adósok felé fordultak, olyan kockázatos portfóliók épültek fel gyors ütemben, melyeknek később nagy hányada 84

ankrendszer és külföldi hitelintézetek magyarországi fióktelepei együttes mérlegB főösszege.

— 428 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

nemteljesítő lett. Jól szemlélteti a kockázatok gyors és hirtelen felépülését, hogy a 2016 júniusában fennálló nemteljesítő jelzáloghitel-állomány mintegy 70 százaléka két év alatt, 2007-ben és 2008-ban lett folyósítva, valamint hogy a 2007–08-ban folyósított jelzáloghitelek átlagosan közel 40 százaléka mára nemteljesítővé vált (13-4. ábra).85 13-4. ábra: A 2016 első félév végén fennálló lakossági jelzáloghitel-állomány megoszlása a folyósítás hónapja szerint 180

Mrd HUF

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

120

2003

2002

150

Nemteljesítő jelzáloghitelek Jelzáloghitelek összesen Nemteljesítő hitelek aránya (jobb tengely) Forrás: KHR.

emteljesítő hitelek alatt jelen esetben a Központi Hitelinformációs Rendszer által N használt besorolást kell érteni, vagyis nemteljesítő az a szerződés, ahol legalább három hónapja a minimálbér összegét meghaladó mértékű késedelmes tartozás halmozódott fel.

— 429 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13.2. Milyen következményekkel járt a lakossági devizahitelezés elterjedése? A lakossági devizahitelezés elterjedésének mind a bankrendszerre, mind pedig a hitelfelvevő háztartásokra nézve jelentős negatív következményei voltak, de a jelenség a transzmisszió gyengítésén keresztül a jegybank monetáris politikájának hatékonyságára is kihatott. A továbbiakban a lakossági devizahitelezés negatív hatásait három elkülönített szálon keresztül mutatjuk be: (1) a törlesztési terheknek a forintárfolyam gyengülése és a megnövekedett ügyleti kamatok miatti emelkedésén keresztül, ami tömeges hitelbedőléseket eredményezett, (2) a banki forrásoldalra való hatáson keresztül, ami növelte a bankok sérülékenységét és swappiacokra való ráutaltságát a devizaforrásaik kockázatos szerkezetén keresztül, valamint (3) a transzmissziós csatornára való hatáson keresztül, amely értelmében a jegybank kamatpolitikája a deviza alapú hitelállomány nagy mérete miatt vesztett hatékonyságából.

13.2.1. A törlesztési teher és a hitelkockázat növekedése

A lakossági devizahitelezés elterjedésével a háztartásoknak jelentős nyitott árfolyampozíciója keletkezett, mivel a devizában denominált tartozásuk úgy nőtt meg jelentős mértékben, hogy ezek fedezésére jellemzően nem álltak rendelkezésükre devizabevételek (devizakövetelések). A bankrendszer azzal, hogy a háztartásoknál hagyta a devizahitelek árfolyamkockázatát, jelentősen növelte ezen portfólió hitelkockázatát. A forint árfolyamának euróhoz képesti gyengülése, valamint az euro árfolyamának a svájci frankhoz képesti gyengülése együttesen a svájci frankban eladósodott háztartások rendszeres havi törlesztőterheit és tartozásösszegüket nagymértékben, az esetek többségében több mint — 430 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

50 százalékkal, míg esetenként akár 80 százalékkal is megemelték. Az euro alapú hitelt felvevő háztartások terhei nem nőttek ilyen mértékben, ezek a hitelek azonban pénzügyi stabilitási, valamint társadalmi szempontból sem jelentettek akkora kockázatot és problémát a kisebb állomány miatt. A forint árfolyamának gyengülésével és a forintban kifejezett törlesztési terhek drasztikus megemelkedésével számos deviza alapú hitellel rendelkező adós vált fizetésképtelenné. 2009-től jelentős mértékben megnőtt a nemteljesítő lakossági hitelek aránya: a bankrendszer háztartási hitelein belül 2008 végén még 3,5 százalék volt a legalább 90 napos késedelemmel rendelkező állomány aránya, ami 2014 év végéig folyamatosan emelkedett, egészen 19,2 százalékig. A makrogazdasági környezet válságot követő romlása a lakossági forinthitelek esetén is megnövelte a nemteljesítési arányt, ami azonban a devizahitelek esetében megfigyelhető hányadot meg sem közelítette. 2014-re közel minden ötödik deviza alapú lakossági hitel nemteljesítővé vált és minden negyedik deviza alapú szabadfelhasználású jelzáloghitel nem teljesített. A deviza alapú lakossági hitelek tömeges bedőlése az egyik legkomolyabb pénzügyi stabilitási problémát okozta a hazai bankrendszerben. A nemteljesítő hitelek arányának megemelkedése a bankokat jelentős veszteségek leírására késztette. A bankrendszer 2010-től kezdve a háztartási hitelportfólió 2,5-3 százalékát írta le veszteségként évente,86 ami a válság előtti átlagosan 1 százalék alatti arányhoz képest magasnak mondható.

eszteség leírása alatt a hitelekre elszámolt értékvesztést, a hitelek leírását és a hiV telek eladásakor keletkezett veszteséget értjük.

— 431 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13.2.2. Banki forrásfeszültségek kialakulása

A bankrendszer mérlegének eszköz oldalán felépülő nagymértékű deviza alapú kitettség devizaforrások bevonását tette szükségessé.87 2008 végére a bankrendszer forrásoldalának mintegy 34 százalékát tették ki a külföldi kötelezettségek összesen valamivel több mint 10 ezer milliárd forint összegben, amelynek mintegy harmada volt rövid lejáratú. A bankrendszer mérleg szerinti nyitott pozíciója mindezek mellett azonban csaknem 3500 milliárd forintot tett ki, és e „rés” nagy részét devizacsere-ügyletekkel kellett fedezniük. A pénzügyi intézmények mindezek következtében jelentős mértékben rá voltak utalva a swap piaci folyamatokra. A bankrendszert a külföldi forrásokra, de különösen a swappiacokra való ráutaltság sérülékennyé tette, és a válság során a swappiaci feszültségek jelentős finanszírozási problémákat okoztak a bankoknak (Páles et al., 2010). A bankrendszer a finanszírozást nyújtó külföldi befektetők megnövekedett kockázatkerülése miatt csak drágábban és rövidebb futamidő mellett volt képes megújítani lejáró külföldi adósságállományát mind a mérlegen belüli, mind pedig a mérlegen kívüli tételeket tekintve (MNB, 2009). A bankok devizahitelezéshez kapcsolódó magas külső forrásállománya, illetve swapállománya magasan tartotta a nemzetgazdaság egészének külső, illetve rövid lejáratú külső adósságát (Kovács, 2009). Mivel a jegybanki tartalékmegfelelés egyik legelterjedtebb és Magyarország szempontjából leginkább releváns indikátora a rövid külső adósságból kiinduló Guidotti-szabály, így a lakossági devizahitelezés áttételesen magas jegybanki tartaléktartást követelt meg, aminek a költségeit a jegybank volt kénytelen viselni.88 bankok kétféle módon voltak képesek finanszírozni megnövekedett deviza eszA közállományukat: egyrészt közvetlen devizaforrás szerzésével, másrészt ún. devizacsere- (swap) ügyletekkel, amelyek mérlegen kívüli tételt jelentenek. A bankok azon része, melyek külföldi anyabankkal rendelkeznek, könnyebben juthattak devizafinanszírozáshoz, míg az ilyen háttérrel nem rendelkező bankok esetében relevánsabb volt a swappiaci fedezés. 88 A jegybanki tartalék tartásának költsége abból adódik, hogy az MNB jellemzően magasabb kamatot fizet a sterilizációs állományra (alapkamat), mint amekkora hozamot el tud érni a devizatartalékon. 87

— 432 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

13.2.3. Transzmissziós mechanizmus

A deviza alapú lakossági hitelek széles körű elterjedése a jegybank monetáris politikájának hatékonyságát is befolyásolta azáltal, hogy ellenirányú hatásokat vitt a monetáris transzmissziós mechanizmusba. A háztartási szektor jelentős mértékben megnövekedett devizaadóssága következtében sérült a kamatcsatorna hatékonysága. A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa részben oly módon fejti ki hatását, hogy a jegybanki irányadó kamatláb hatására átárazódnak a pénzügyi instrumentumok, így többek között a lakossági hiteltermékek is (transzmissziós mechanizmus kamatcsatornája). A deviza alapú hitelek kamatlába azonban nem függ a hazai monetáris politika döntéseitől, így a jegybank ezen a csatornán a háztartási szektor egy jelentős hányadának nem volt képes befolyásolni a fogyasztási és megtakarítási döntését. Az árfolyamcsatorna ráadásul egyenesen célellentétes következményekhez vezetett: például egy expanzív monetáris politikai lépés az árfolyam gyengítésén keresztül mérsékelte a devizaalapon eladósodott háztartások rendelkezésre álló jövedelmét, illetve nettó vagyonuk nagyságát. A háztartások ezzel jóval érzékenyebbek lettek a forint árfolyamának mozgásaira, amelyre a jegybank azonban rövid távon csak kisebb mértékben volt képes hatni (MNB, 2014). A fentieken túl a korábban tárgyalt általános kockázatok – az adósok bedőlése és a bankok stabilitási problémái – is csökkentik a transzmis�szió hatékonyságát. Ha a pénzügyi intézmények tőke- és likviditási problémákkal küzdenek, akkor olyannyira visszafoghatják hitelkínálatukat, hogy a monetáris politika változásait nem lesznek képesek zavartalanul közvetíteni.

— 433 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13.3. A lakossági devizahitelek kivezetésének időzítése89 A fenti kockázatok a válság kitörését követően nyilvánvalóvá váltak, aminek hatására időről időre felmerült az igény a devizahitelek forintosítására (ennek hátterét lásd Balás–Nagy, 2010). A magyarországi lakossági devizahitelek kivezetésének időzítése tekintetében az alábbi feltételek fennállására volt szükség: – biztos jogszabályi környezet: a jogszabályi környezetnek biztosítania kellett, hogy a forintosításra jogi szempontból egyértelmű helyzetben kerüljön sor, azaz ne legyen olyan érdemi, nyitott jogi kérdés, melynek esetlegesen eltérő későbbi megítélése a forintosítás folyamatának jogi alapjait megkérdőjelezheti; – alacsony forintkamatok: a forintosításra olyankor lehet a szükséges társadalmi támogatottság mellett sort keríteni, amikor a devizahiteleket váltó forinthitelek kamat- és egyéb feltételei érdemben nem ros�szabbak a devizahitelek feltételeinél, azaz amikor a konverzió rövid távon sem okozza a hiteladós helyzetének romlását; – stabil és konszolidált makrogazdasági környezet: jelentős devizahitel-állomány forintosítása nem stabilizált és konszolidált makrogazdasági környezetben érdemi bizonytalanságot hordozhat, ezért a konverzióhoz szükséges az adott nemzetgazdaság megítélésének oly mértékű javulása, amely mellett érdemi piaci kockázatok nélkül válik végrehajthatóvá a konverzió; – r endelkezésre álló szabad devizatartalék: a forintosításból adódóan kinyíló banki devizapozíció zárása jelentős banki devizakeresletet teremt, aminek kielégítéséhez devizalikviditásra van szükség, azaz amennyiben el kívánjuk kerülni az árfolyam egyszeri, fundamentálisan nem indokolt elmozdulását, akkor a konverzió feltételezi, hogy Jelen fejezet nagymértékben támaszkodik Kolozsi–Banai–Vonnák (2015) tanulmányára.

— 434 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

a jegybanki tartalékmegfelelés a forintosításra kerülő devizahitelállományhoz képest bőséges legyen. Az alábbiakban azt mutatjuk be, hogy a releváns tényezők alapján a forintosításra az első jogilag lehetséges és közgazdaságilag is megfelelően alátámasztott időpontban került sor.

13.3.1. A jogszabályi környezet módosulása

Jogi értelemben a Kúria 2014 júniusában kihirdetett jogegységi határozata alapozta meg a forintosítást. A Kúria jogegységi határozata három kérdésben adott egyértelmű iránymutatást. (1) Az árfolyamkockázat adósokra hárítása alapvetően nem tekinthető tisztességtelennek, amennyiben azonban az átlagos adós számára nem érthető a szerződésben foglalt árfolyamkockázat, akkor ez semmissé teheti az adott szerződést. Közgazdasági szempontból ez azt jelenti, hogy az árfolyamkockázatot alapvetően az adós viseli. (2) Az egyoldalú kamatemelés tisztességtelen és jogtalan, amennyiben az adós számára nem világos és transzparens, hogy az egyes körülmények változása milyen mértékben hat ki a fizetési kötelezettségekre. A Kúria döntése értelmében a kamatemelések során az arányosság, a ténylegesség és a szimmetria elvét kell figyelembe venni. (3) Az árfolyamrés díjként történő alkalmazása minden esetben és minden körülmények között tisztességtelen és semmis. A Kúria döntésének kiemelt jelentőséget adott, hogy a lakossági devizahitelekkel kapcsolatos rendezés a gazdasági válság okozta makrogazdasági és a háztartások jövedelmi helyzetében jelentkező romlással párhuzamosan egyre inkább jogi útra terelődött.90 Ebből adódóan 90

A Banki Adósok Érdekvédelmi Szervezete 2009-ben alakult meg.

— 435 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a lakossági devizahitelekkel kapcsolatos átfogó állami intézkedést meg kellett előznie a perekből adódó nyitott jogi kérdések lezárásának. 1. A Kúria döntéséből adódott, hogy a bankok és az ügyfelek között el kell számolni az egyoldalú kamat- és díjemelésekből, illetve az árfolyamrés alkalmazásából adódó túlfizetéseket. 2. A Kúria döntését követően lehetett kellő jogi megalapozottsággal és legitimitással véghezvinni az elszámolást, hiszen a Kúria végérvényesen pontot tett a jogi viták végére. 3. A Kúria döntése szükséges volt ahhoz, hogy meg lehessen állapítani a forintosítás során használt árfolyamot. Rögzítésre került, hogy az adósoknak viselniük kell az árfolyamkockázatot, ami a piaci árfolyam alkalmazását indukálta. Összességében a Kúria jogegységi határozata megalapozta a lakossági deviza- és deviza alapú hitelekkel kapcsolatos problémák általános rendezését, amit a kormány törvényi úton hajtott végre.91 A törvény kimondta, hogy a bankoknak úgy kell visszafizetni az adósoknak az egyoldalú kamatemelések és a hitelek folyósításakor, valamint a törlesztésekkor alkalmazott árfolyamrés miatt fellépő túlfizetést, mintha azt az adós hónapról hónapra tőke-előtörlesztésre fordította volna. Az intézkedés részletes módszertanát az MNB dolgozta ki, amit a bankok a rendelkezésre álló néhány hónap alatt – a jegybank folyamatos támogatása és konzultációs rendelkezésre állása mellett – implementáltak. Az intézkedés nagyságrendjét jelzi a törvény hatálya alá tartozó szerződések száma, ami már csak a deviza- és deviza alapú hitelek esetében közel 2 millió volt.

2014. évi XXXVIII. és XL. törvény.

— 436 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

Az MNB által kidolgozott módszertan biztosította, hogy az adósokat ért kár a megfelelő módon legyen felkamatoztatva addig, amikor az az elszámoláskor kifizetésre került. Az elszámolás és forintosítás szorosan összekapcsolódó, technikai értelemben véve egy időpontban végrehajtott gazdaságpolitikai intézkedések voltak, céljuk azonban különválik. Míg az elszámolás a Kúria jogegységi határozata alapján alkotott törvények értelmében a bankok válság előtti nem megfelelő gyakorlatából adódó veszteségeket „térítette” vissza az adósoknak, addig a forintosítás a törvényhozás saját döntése alapján a fogyasztók, vagyis a lakosság árfolyam kitettségét hivatott megszűntetni.

13.3.2. A forinthitelek kamatainak csökkenése

2014-re csökkentek olyan szintre a forintkamatok, hogy a devizahiteleseknek ne jelentsen rövid távon sem kamatemelkedést a forintra való konverzió (13-5. ábra). Ennek két oka volt. 1. Az MNB 2012-ben kezdett kamatcsökkentési ciklusa, ami 2014 nyarára 7 százalékról 2,1 százalékra vitte le az irányadó jegybanki kamatot, és ezzel párhuzamosan hasonló mértékben mérséklődött a gazdaság egészében a kamatszint. Ez azért volt fontos, mert így a forintosítás nem járt a kamatok és a törlesztőrészletek emelkedésével. 2. A lakosság számára a fair bankolásról szóló törvény elfogadása megkönnyítette a forinthitelekre való átállást és transzparens keretek között tartotta a későbbi esetleges átárazásokat is.

— 437 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13-5. ábra: A magyarországi lakossági devizahitelek és a fair banking szabályozás által számított forintkamatok visszamenőleges összevetése 16

0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fair banking Fair banking kamatláb maximuma Fair banking kamatláb minimuma Magyarország, CHF lakáshitelek állományi kamata BUBOR (3M) CHF LIBOR (3M) Forrás: MNB.

13.3.3. Stabilizálódó makrogazdasági háttér

Egy sérülékeny és sebezhető nemzetgazdasági háttér csak jelentős piaci kockázatok mellett tette volna lehetővé az elszámolást és a forintosítást is, ami a pénzügyi stabilitás sérülésével és a befektetői megítélés érdemi romlásával fenyegetett volna. A gazdaságpolitikai és különösen az államháztartási konszolidációból92 és Magyarország általános kockázati megítélésének javulásából adódóan 2014-re olyan gazdasági környezet alakult ki, amelyben érdemi piaci kockázatok nélkül vált végrehajthatóvá a lakossági devizahitelek kivezetése. Ezt támasztja alá, hogy az ország kockázati mutatói jelentősen mérséklődtek 2014-re: a CDS-felár 92

Erről lásd részletesen: Baksay–Palotai–Szalai (2015)

— 438 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

2014. őszi 150-170 bázispont körüli értéke historikus összevetésben is alacsonynak tekinthető.

13.3.4. Kisebb devizahitel-állomány, növekvő jegybanki mozgástér

A program kivitelezhetőségét segítette, hogy 2014-re a korábbi 19 milliárd eurós csúcsról 9 milliárd euróra csökkent az átváltásra váró deviza-jelzáloghitel állomány a devizahitelezés tiltása, a végtörlesztés és a fennálló hitelek normál üzemmenet szerinti amortizációja miatt. A devizahitelek kivezetése, azaz az elszámolás és a forintosítás egyrészről hatással vannak a banki eredményekre, másrészről pedig jelentősen átalakítják a bankok mérlegeit. A mérleghatásokat tekintve mind az elszámolás, mind pedig a forintosítás abba az irányba hat, hogy csökken a bankok devizakövetelése, és nyílik az árfolyam-pozíciója, amit a bankok mind működési, mind szabályozási okokból adódóan zárni fognak,93 amihez devizát kell venniük. A devizahitelek elszámolásának és forintosításának fedezési devizaigénye piaci devizavétel esetén jelentős nyomást gyakorolhatott volna a forint árfolyamára. A rendezett forintosításhoz ezért elengedhetetlen volt, hogy az MNB rendelkezzen a banki fedezési ügyletekhez szükséges devizamennyiséggel, és azt a bankok rendelkezésére is tudja bocsátani úgy, hogy a devizatartalékok állománya a forintosítás után se essen a piac és a nemzetközi szervezetek által elvárt szint alá.94 A tartalékigényt kiemelten meghatározó rövid lejáratú külső adósság csökkenése révén (a Guidotti-mutató alapján) az MNB tartalékmegfelelése 2014-re érte el azt a szintet, ami lehetővé tette a biztonságos forintosítást (13-6. ábra). bankok nem mindegyike zárja ugyan teljesen nyitott pozícióját, a nyitott ár A folyam-pozíciónak azonban pótlólagos tőkeigénye van, ami költséges. Másrészt a bankok túlzott kockázatot sem akarnak vállalni árfolyamban, ezért is törekszik többségük közel zárt pozícióra. 94 A modern jegybankok által megjelölt devizatartalék tartási célokról lásd: Nagy–Palotai (2014). 93

— 439 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13-6. ábra: Az MNB devizatartalékai és a rövid külső adósság alakulása 45

Milliárd euro

45 40

2008. 2008. 2008. 2008. 2009. 2009. 2009. 2009. 2010. 2010. 2010. 2010. 2011. 2011. 2011. 2011. 2012. 2012. 2012. 2012. 2013. 2013. 2013. 2013. 2014. 2014. 2014. 2014. 2015.

MNB devizatartalék

Rövid lejáratú külső adósság

Forrás: MNB.

13.4. A lakossági devizahitelek kivezetését támogató jegybanki devizaeladási program A konverzióhoz szükséges jegybanki program tekintetében figyelembe kellett venni, hogy a devizahitelek kivezetése esetében elválik egymástól a jogi és a közgazdasági konverzió. – J ogi értelemben akkor történik meg a devizanemváltás, amikor a bank a korábban devizában nyilvántartott hitelt immár forinthitelként tartja nyilván a könyveiben.

— 440 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

– Közgazdasági értelemben ugyanakkor egy fix árfolyamon rögzített devizahitel is forinthitelnek tekinthető, hiszen az állomány ezt követően forinthitelként „viselkedik”. A jegybank és a bankok közötti ügyletek tekintetében releváns közgazdasági értelemben vett forintosítás a kormány és a bankok közötti megállapodás 2014. november 9-ei aláírásával, illetve az ezt követő fedezéssel történt meg, míg jogi értelemben 2015. március 31-ig kellett a bankoknak könyveiken átvezetni a konverziót.

13.4.1. A lakossági deviza jelzáloghitelek kivezetése

A banki adottságok, illetve a követett üzletpolitika eltérése miatt többféle finanszírozási és devizapozíció-fedezési modell alakult ki a magyar bankrendszerben. Az elszámolásra és a forintosításra ugyanakkor a bank a követett finanszírozási modelltől függetlenül kinyíló árfolyam-pozíciójának zárásával reagál, ami a banki devizahitelezési modelltől és a felmerülő költségektől függően vagy devizaforrások visszafizetését, vagy pedig devizaswapok lezárását jelenti. Mind a két megoldás devizaigényt jelent. 13.4.1.1. Az elszámolási és forintosítási program szerkezete és elemei

A banki devizaigény kielégítését célzó jegybanki devizaeladási program az alábbi stratégiai alapvetésekre épült, illetve az alábbiak figyelembe vételével került kialakításra. –A z MNB-nek „a jegybanktörvény által meghatározott pénzügyi stabilitási feladatköre, valamint a devizahiteles probléma megoldásában érzett felelőssége miatt szerepet szükséges vállalnia a devizahitelek rendezett kivezetésében, az elszámolás és a forintosítás lebonyolításában”.95

agyar Nemzeti Bank: A Magyar Nemzeti Bank biztosítja a lakossági devizahiM telek kivezetéséhez szükséges devizát a bankrendszer számára. Közlemény, 2014. szeptember 24.

— 441 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

– A jegybanki program célja, hogy a „lakossági devizahitelek kivezetése gyorsan, rendezetten, a pénzügyi rendszer stabilitásának megőrzése mellett és a forint árfolyamára gyakorolt érdemi hatás nélkül menjen végbe”.96 – A devizahitelek forintosítása és a bankok fedezési igényének jelentkezése elválik egymástól, hiszen ez utóbbi a konverziós árfolyam ismertté válásakor azonnal jelentkezik, miközben a tényleges forintosításra ettől eltérő időben is sor kerülhet. – A fedezési igény jelentkezése és a devizatartalék kapcsolódó felhasználása ugyancsak elválhat egymástól, hiszen az árfolyampozíció megváltozása és a deviza felhasználása (devizaforrások visszafizetése, swapok zárása) időben nem feltétlenül esik egybe. – Az elszámoláshoz és a forintosításhoz kapcsolódó devizaigény évekre elnyújtva és fokozatosan jelentkezik, azaz a tartalékfelhasználás sem feltétlenül koncentrált. – A jegybanki tartalékmegfelelésnek a program folyamán végig folyamatosan biztosítva kell lennie. – A devizaigény ugyan adott, de a jegybanki devizatartalék-megfelelés tekintetében jelentősége van a banki alkalmazkodásnak, hiszen a bankok kooperatív magatartása esetén a tartalékigény is csökkenhet. – A devizanyújtó eszközöket a bankok lejárati szerkezete, az alkalmazott finanszírozási modellek, illetve fedezési eszközök figyelembevételével indokolt kialakítani. Mindezek alapján és a devizatartalék-megfelelési szempont kiemelt jelentősége miatt a kapcsolódó jegybanki eszköztárat úgy kellett kialakítani, hogy a bankok érdekeltek legyenek a devizatartalék-igényt 96

Idem.

— 442 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

alapjaiban meghatározó rövid külső adósság csökkentésében, illetve amennyiben ennek nem tudnak eleget tenni,97 akkor a nagyobb tételek esetében időben elnyújtva jussanak a devizához. Ezt figyelembe véve a lakossági devizahitelek nagy részét kitevő jelzáloghitelek kivezetésekor két jegybanki eszközt vezetett be az MNB:98 • rövid külső adósságcsökkentési feltételhez kötött devizaeladási eszköz, ahol az MNB azt írta elő, hogy a bankoknak a kapott deviza 50 százalékának megfelelő mértékben kell csökkenteniük rövid lejáratú külső adósságukat; • hosszabb futamidejű, feltétel nélküli devizaeladási eszköz, ami egy spot euro eladási ügylet és egy devizaswap kombinációja, és elsősorban azon bankoknak nyújtott fedezési lehetőséget, amelyek hosszú swapügyletekre, vagy hosszú adósságra épülő finanszírozási szerkezetükből adódóan nem tudták rövid lejáratú külső adósságukat csökkenteni. Az elszámolási szakaszban a feltétel nélküli ügylet keretében történő devizaeladás esetében a devizalikviditás csak éven túli lejáratokon állt a bankok rendelkezésre, majd a tartalékmozgástér javulásával a forintosítási tendereknél három 2015-ös lejáratot is meghirdetett az MNB (a lejáratok rövidsége miatt ezekben az esetekben FX-swapokat kötött a jegybank és a banki igénybevétel is korlátozva volt). Mind a két eszköz támogatta a tartalékmegfelelési célt. A feltételes jegybanki eszköz esetén a devizatartalék rövid távon csökken, ugyanakkor a rövid lejáratú külső adósság visszafizetésén keresztül mérséklődik az MNB tartalékigénye is, így bővül a jegybank mozgástere. A felté A bankok rövid külső adósságának csökkentését korlátozhatja, hogy (a) a külföldi ügyfélbetétek mértéke a bank számára exogén; (b) a derivatív ügyletekhez kapcsolódó margin számlák mértéke szintén exogén; (c) a rövid külső adósság előtörlesztése nehézségekbe ütközhet; (d) a futamidők összhangja és a kamatkockázat menedzselése miatt a bankok érdekében állhat bizonyos mértékű rövid külső adósság fenntartása. 98 Magyar Nemzeti Bank (2015) 97

— 443 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

tel nélküli eszköz rövid távon nem csökkenti a devizatartalék szintjét, a tartalék felhasználására – a bankok igényeihez igazodva – azonban időben elnyújtva kerül sor. 13.4.1.2. Az elszámolási és forintosítási tenderek feltételei

A jelentős volumen miatt a program sikerének alapfeltétele volt a koor dinált lebonyolítás, amit az MNB a bankokkal való egyeztetéssel és formális megállapodásokkal biztosított. Az elszámolási szakaszt 2014. szeptember 23-án hirdette meg a jegybank, a forintosítási szakaszt pedig az elszámolási program kiterjesztésével kezelte az MNB. Ez utóbbiról 2014. november 4-i ülésén döntött a Monetáris Tanács. A forintosítási tenderek két szempontból jelentettek újdonságot az elszámoláshoz képest: (1) a forintosítás jellegénél fogva jóval nagyobb devizakeresletet támasztott, mint az elszámolás, (2) a fedezési igény jóval koncentráltabban jelentkezett, mint az elszámolás esetében. Ez utóbbi abból adódott, hogy az elszámolásnál a jogi eltérésekből és a számviteli elszámolások eltérő értelmezéséből adódóan a banki devizaigény megjelenése nem egy időben történt minden banknál, míg a forintosításnál a konverziós árfolyam bejelentéskor azonnal kinyíltak a banki devizapozíciók, és felmerült a fedezési igény. A fentiek figyelembevételével az MNB az alábbi lépéseket tette. – A negatív piaci hatások elkerülése érdekében az MNB 2014. szeptember 23-án, azaz két hónappal a 2014. november 25-én elfogadott forintosítási törvény előtt döntött arról, hogy a bankrendszer számára biztosítja a lakossági devizahitelek kivezetéséhez szükséges deviza mennyiségét. A jegybanki döntés révén a bankok tudhatták, hogy nem kell a piacon fedezniük az elszámolásból és a forintosításból adódó devizaigényüket. – A banki felhasználás maximális mértékét az MNB már az elszámolással kapcsolatban is rögzítette a bankokkal való egyeztetéseken, de a forintosítási tendereken való részvételről 2014. november 7-én — 444 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

a jegybank minden érintett partnerbankkal formális szerződést is kötött. Ebben az MNB vállalta, hogy a partnerkörébe tartozó hitel intézetek számára biztosítja a forintosításhoz kapcsolódó fedezési ügyletek teljes devizaigényét. A jegybankkal egyedi megállapodást kötő hitelintézetek pedig azt vállalták, hogy a fedezeti ügyletekhez szükséges devizaigényüket a jegybanktól szerzik be a devizapiac helyett. A szerződést minden jelentős fogyasztói deviza- és deviza alapú jelzáloghitel-állománnyal rendelkező bank aláírta. – 2014. november 7-én az MNB és a Magyar Bankszövetség megállapodást kötött, amely részletesen szabályozta a forintosításhoz kapcsolódó ügyletek legfontosabb üzleti feltételeit. – A banki devizaigények minél teljesebb kielégítése érdekében az MNB módosította devizaeladási eszközeinek feltételeit: • feltételes eszköz: a forintosítási szakaszban az MNB a két eszközre együttesen érvényes, összevont keretösszeget határozott meg, míg az elszámolásban külön-külön érvényes limitek kerültek rögzítésre; • feltétel nélküli eszköz: az MNB a 2016–2017-es futamidők mellett korlátozott mértékben ugyan, de egyes 2015-ös futamidőkre is meghirdette az eszközt, ami a devizahiteleiket rövid lejáratú devizaswapokkal finanszírozó bankok számára jelenthetett kedvezőbb lehetőséget.99 Az MNB mindkét euroeladási eszköz esetében fixáras100 tendert hirdetett meg a banki limitek figyelembevételével. Az MNB eurót bocsátott a bankok rendelkezésére, az euro és a svájci frank közötti árfolyamkockázatot a bankoknak kellett fedeznie. 99 100

agyar Nemzeti Bank (2015) M Az árazásban több megközelítés nyújthat támpontot, indokolt figyelembe venni az FX-swapok arbitrázsmentes sávját, illetve hogy a lejárati prémium miatt a hosszú források jellemzően magasabb kamat mellett állnak rendelkezésre, így azok fenntartása és az olcsóbb rövid források visszafizetése a bank számára költségesebb finanszírozási struktúrát jelent, mint ha a hosszú forrásokat törlesztené elő.

— 445 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13.4.2. A jelzáloghiteleken kívüli fogyasztói devizahitelek kivezetése

A deviza és deviza alapú fogyasztói jelzáloghitelek 2014 őszi forintosítását követően is maradt még devizahitel-állomány a háztartások mérlegében: a fennmaradó, mintegy 250 ezer szerződéshez kapcsolódó 300 milliárd forint összegű lakossági devizahitel-állomány – túlnyomórészt svájci frank alapú gépjármű- és személyi hitelek – annak széles társadalmi érintettsége és a svájci frank árfolyamának erőteljes ingadozása miatt makrogazdasági szempontból is kockázatot hordozott. A Monetáris Tanács 2015. június 4-én döntött arról, hogy az MNB részt vesz a jelzáloghiteleken kívüli fogyasztói deviza-, illetve deviza alapú hitelek forintosításában. Az MT az érintett hitelek forintosítására 1,1 milliárd eurós keretet határozott meg. A jelzáloghiteleken kívüli fogyasztói devizahitelek több tekintetben is eltértek a jelzáloghitelektől, aminek a kapcsolódó jegybanki program kidolgozása tekintetében is volt relevanciája: (1) jóval kisebb volument jelentettek (nagyságrendileg 9 milliárd euro versus 1,1 milliárd euro), (2) a kisebb volumenből adódóan lehetséges volt a svájci frankban való folyósítás, (3) a bankszektoron kívül érdemi állománya volt a pénzügyi vállalkozásoknak is, amelyek nem részei a jegybanki partnerkörnek. Az MNB az eszköztárát is ehhez igazítva alakította ki. • Annak érdekében, hogy minél tágabb kört lefedjen az MNB forintosítási programja, a hagyományos jegybanki partnerkörön kívüli érintett intézmények egy közvetítő partnerköri hitelintézeten keresztül levelezettként részt vehettek az MNB tenderein.

— 446 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

• Mivel a fogyasztói deviza-, illetve deviza alapú hitelek döntő hányada svájci frankban volt denominálva, ezért a forintosításhoz az MNB svájci frankot bocsátott a hitelintézetek rendelkezésére. Az első tender időpontja 2014. augusztus 24. volt, melyet 2014. szeptember 21-ig további három tender követett. • A bőséges devizatartalék-megfelelés miatt nem volt szükség feltételes eszközre, az MNB tartalékai lehetővé tették, hogy a jegybank azonnal a bankok rendelkezésére bocsássa a szükséges devizát. Mivel a hitelintézetek az időben elhúzódó lejárataik miatt jellemzően nem tudták volna a megvásárolt svájci frankot azonnal és egy összegben felhasználni, így a jegybank lehetőséget nyújtott az azonnali svájci frank adás-vétel mellett ellentétes irányú, legfeljebb az első tendert követően 52 hétig görgethető, egyhetes futamidejű FX-swap ügylet igénybevételére is. Így a svájci frank tényleges folyósítása a bankok számára ütemezetten, lejárataikkal összhangban és azok mértékében történhetett meg. A svájci frank tendereken az MNB az aznapi hivatalos MNB-középárfolyamon spot svájci frank eladást végzett a hitelintézetek számára, amelyet minden intézmény a saját devizahitel-állományáig vehetett igénybe. A tenderen az egyes hitelintézetek részvételének mértéke az érintett állományok 2015. március 31-i nettó (értékvesztéssel csökkentett) értékében lett megállapítva. A hiteleknél alkalmazott átváltási árfolyamot az egyes fogyasztói kölcsönszerződésekből eredő követelések forintra átváltásával kapcsolatos kérdések rendezéséről szóló törvény (2015. évi CXLV. törvény) határozta meg. A forintra váltásnál alkalmazott árfolyamként a 2015. augusztus 19-i hivatalos devizaárfolyam lett megjelölve. A részt vevő hitelintézetek és levelezettjeik is kötelesek voltak arra, hogy a svájci frank eladási tenderen megszerzett devizát kizárólag a jelzáloghiteleken kívüli fogyasztói deviza- és deviza alapú hitelek jogszabályban meghatározott forintosításához használják fel. Az MNB a deviza felhasználását tételesen, minden bank esetében ellenőrizte. — 447 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13.4.3. A lakossági devizahitelek kivezetéséhez kapcsolódó jegybanki tenderek eredményei 13.4.3.1. A jelzáloghitelek elszámolási és forintosítási tenderei

A jegybank a jelzáloghitelek elszámolási szakaszának első tenderét 2014. október 13-án tartotta, a forintosítási szakasz tenderei pedig 2014. november 10-én kezdődtek. Az MNB összesen 12 tendert tartott, melyeken nagy koncentráció mellett több mint 9,1 milliárd eurót adott el a bankoknak (13-1. táblázat). 13-1. táblázat: Az elszámolási és forintosítási tenderek eredményei Elszámoláshoz és forintosításhoz kapcsolódó jegybanki eszközök igénybevétele (millió euróban) Tender dátuma

Elszámoláshoz kapcsolódó eszközök

Forintosításhoz kapcsolódó eszközök

Feltételes eszköz

Feltétel nélküli eszköz

Feltételes eszköz

Feltétel nélküli eszköz

Összesen

2015.01.23

—

102

2014.12.22

—

2014.12.08

—

2014.12.01

—

2014.11.24

—

2014.11.17

—

2014.11.11

—

2014.11.10

1627

6207

7834

2014.11.03

—

2014.10.27

—

2014.10.20

—

2014.10.13

230

750

—

980

Összesen:

293

788

1655

6391

9127

Forrás: MNB.

Az MNB által publikált számítások szerint a bankrendszer fogyasztói deviza- és deviza alapú jelzáloghitel-állománya az elszámolás révén a 2014. szeptember végi 10,8 milliárd euróról nagyságrendileg 9 milli— 448 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

árd euróra csökkent. A konverzió tekintetében ezt az állományi számot korrigálni szükséges egyrészről az érintett hitelállomány mögötti több mint 1,5 milliárd eurós elszámolt értékvesztéssel, valamint az abból az elszámolások miatt felszabadított értékkel (0,4-0,6 milliárd euro). A bankok forintosításhoz kapcsolódó fedezeti igénye így 8 milliárd euro körüli összegre volt tehető. 101 Összességében tehát: – Az MNB az árfolyamréssel, illetve az egyoldalú kamat- vagy kamatfelár-emeléssel kapcsolatos banki elszámolások fedezéséhez 1 milliárd eurót allokált a bankrendszernek, az elszámolások pedig érdemi árfolyamhatás nélkül lezajlottak, – az MNB forintosítási tenderein allokált 8 milliárd euro azt jelenti, hogy a bankok a forintosítást gyakorlatilag teljes egészében az MNB-nél fedezték le, lehetővé téve, hogy a lakossági devizahitelek kivezetése érdemi árfolyamhatás nélkül történjen meg. 13.4.3.2. A jelzáloghiteleken kívüli fogyasztói devizahitelek forintosítási tenderei

Az MNB a fogyasztói devizahitelek forintosítására vonatkozó négy tenderen összesen 605 millió svájci frankot adott el a bankoknak, megközelítőleg 174 milliárd forint ellenében (13-2. táblázat). 13-2. táblázat: A fogyasztói devizahitelek forintosítási tendereinek eredménye Tender időpont

Svájci frank/ forint azonnali árfolyam

Meghirdetett mennyiség (millió svájci frank)

2015.09.27

289,32

2015.09.21

283,96

2015.08.31 2015.08.24

Elfogadott mennyiség (millió svájci frank)

Forint ellenérték (mrd forint)

592

0,3

597

2,2

0,9

291,5

595

9,9

2,9

287,22

1183

591,9

170

Forrás: MNB.

101

Magyar Nemzeti Bank: Sikeres volt az MNB devizaeladási tendere, a bankok szinte teljes egészében fedezték a forintosítást. Közlemény, 2014. november 10.

— 449 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13.4.4. A jegybanki devizaeladási program hatása

A jegybanki devizaeladási program lehetővé tette, hogy a lakossági devizahitelek kivezetése rendezetten, gyorsan és a forint árfolyamára való érdemi hatás nélkül valósuljon meg. Az alábbiakban két aspektust vizsgálunk meg részletesebben: a program hatását a bankrendszeri likviditásra, illetve a jegybanki tartalékmegfelelésre. 13.4.4.1. Likviditási hatás

A lakossági devizahitelek kivezetésének likviditási feltételei 2014 őszén egyértelműen adottak voltak, a magyar bankrendszer egészének forintlikviditási többlete érdemben meghaladta az elszámoláshoz és forintosításhoz kapcsolódó likviditási igényt.102 Az MNB irányadó instrumentumában 2014 őszén 4800-5100 milliárd forintot tartottak a bankok, míg a devizahiteles kivezetés forintigénye nagyságrendileg 3000 milliárd forintra tehető, amihez a devizafelhasználás időbeli porlasztása miatt hozzá kell adni azt is, hogy a bankrendszer likviditása a jegybanki programokon kívüli tényezők miatt jellemzően nő (kiemelten az EU-források és a Növekedési Hitelprogram miatt). A jegybanki devizaeladási eszközök feltételrendszeréből adódóan a bankrendszeri forintlikviditás csökkenése fokozatos volt (13-7. ábra). – A bankrendszer nettó sterilizációs állománya 2015 áprilisáig hullámzó volt, 5100-5600 milliárd forint körüli havi átlagos értékekkel. – 2015. áprilistól októberig az 5626 milliárd forintos lokális maximumról lépcsőzetesen 3769 milliárd forintra csökkent a havi átlagos állomány, majd 2016. februárig 4000 milliárd forint körül hullámzott.

102

bankrendszeri likviditás mértékének azért van jelentősége, mert jól működő A bankközi piacokat feltételezve ebből az esetleges egyedi banki likviditási problémák kezelésének lehetősége is adódik.

— 450 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

13-7. ábra: Az MNB feltételes és feltétel nélküli swapállományainak lefutása

Forrás: MNB.

– A 2016. márciusban tapasztalt jelentősebb likviditáscsökkenés nagymértékben az ekkori több mint 2 milliárd eurót kitevő forintosítási swaplejárathoz kapcsolódott, hiszen lejáratkor a bankok forintot adnak az euróért cserébe az MNB-nek. A 2016. márciusi negatív likviditási hatást a bankrendszer jegybanki hitel felvételével finanszírozta, azaz a banki alkalmazkodási folyamat zökkenőmentesen lezajlott. – 2016 további swaplejárataiból adódóan (valamint a három hónapos betét korlátozása és az ebből adódó kiszorítási hatás miatt – erről lásd a 16. fejezetet) a nettó sterilizációs állomány 2016. szeptember végére 1333 milliárd forintra, december végére 900 milliárd forintra apadt (13-8. ábra).

— 451 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

13-8. ábra: A sterilizációs eszközök állományának alakulása 2014—2016 Mrd forint

Mrd forint Forintosításhoz kapcsolódó devizalejáratok, EU-hitel törlesztés

Kéthetes betét Egyéb betét Nettó sterilizációs állomány

6 000 5 500 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 –500

2016.10

2016.07

2016.04

2016.01

2015.10

2015.07

2015.04

2015.01

2014.10

2014.07

Kéthetes betét korlátozása, háromhónapos betét bevezetése

2014.05

000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 0 –500

2014.01

6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1

Háromhónapos betét Hiteleszközök

Megjegyzés: havi átlagos értékek. Forrás: MNB.

A 2015. augusztusi és szeptemberi svájci frank tendereken allokált 605 millió svájci frank döntő többsége (554,7 millió svájci frank) 2015. október végéig átkerült a bankokhoz. A görgetett svájci frank állománya 2016. április 13-ával tűnt el teljesen az MNB mérlegéből. A bankrendszeri forintlikviditás svájci frank swapokkal összefüggő szűkülése 2016. október végéig lényegében megtörtént (13-9. ábra). Összességében megállapítható, hogy a deviza, illetve deviza alapú jelzáloghitelek és egyéb fogyasztói hitelek kivezetése, forintosítása által okozott likviditásszűkülés bár természetesen hatással volt a banki likviditáskezelés keretrendszerére, de – elsősorban a folyamatok tervezhetősége és előreláthatósága miatt – nem okozott likviditási feszültséget a bankrendszerben.

— 452 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

13-9. ábra: Az MNB devizatenderein allokált svájci frank állományának alakulása 700

Millió svájci frank

700 600

500

400

300

200

100

2015.08.26. 2015.09.02. 2015.09.09. 2015.09.16. 2015.09.23. 2015.09.30. 2015.10.07. 2015.10.14. 2015.10.21. 2015.10.28. 2015.11.04. 2015.11.11. 2015.11.18. 2015.11.25. 2015.12.02. 2015.12.09. 2015.12.16. 2015.12.23. 2015.12.30. 2016.01.06. 2016.01.13. 2016.01.20. 2016.01.27. 2016.02.03. 2016.02.10. 2016.02.17. 2016.02.24. 2016.03.02. 2016.03.09. 2016.03.16. 2016.03.23. 2016.03.30. 2016.04.06. 2016.04.13.

600

Görgetett egyhetes FX-swapállomány Tendereken allokált összes deviza Elvitt deviza Forrás: MNB.

13.4.4.2. Hatás a tartalékmegfelelésre

Tanulmányunk elején bemutatásra került, hogy a rövid külső adósság csökkentése, illetve az MNB devizatartalékainak növekedése 2014re teremtette meg azt a tartalékmozgásteret, ami lehetővé tette az elszámoláshoz és forintosításhoz szükséges devizaeladás lebonyolítását, a devizatartalék megfelelő méretének megőrzése mellett. 2015 első negyedévétől kezdve 2016 harmadik negyedévéig közel 8 milliárd euro összegű jegybanki devizaswap járt le, ugyanennyivel csökkentve a devizatartalék állományát. Az időszak folyamán az MNB nemzetközi tartalékai – a forintosításon túl kiemelten a külső sérülékenységet érdemben javító egyéb jegybanki programokból adódóan – 37 milliárd euróról 24 milliárd euro alá mérséklődtek, amivel párhuzamosan ugyanakkor a rövid külső adósság is jelentős csökkenéssel — 453 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

19 milliárd euróra fogyott. A rövid külső adósság csökkenéséhez az MNB alábbi programjai is hozzájárultak. 1. A forintosítás egyrészről a feltételes eszközből adódó rövid külső adósság csökkentéssel, másrészről pedig a lakossági devizahitelek kivezetéséből strukturálisan adódó külső adósság csökkenéssel. 2. Az államháztartás deviza- és külső adósságának az Önfinanszírozási programból adódó csökkenésével (az Önfinanszírozási programról lásd a 14. fejezet szerinti tanulmányt). 13-10. ábra: A jegybanki tartalékok és a rövid külső adósság alakulása 40

Mrd EUR

2016. III. n.év

2016. I. n.év

2015. III. n.év

2015. I. n.év

2014. III. n.év

2014. I. n.év

2013. III. n.év

2013. I. n.év

2012. III. n.év

–21

2012. I. n.év

2011. III. n.év

–16

2011. I. n.év

2010. III. n.év

–11

2010. I. n.év

2009. III. n.év

–6

2009. I. n.év

2008. III. n.év

–1

2008. I. n.év

Jegybanki tartalék Jegybanki swaplejáratok (jobb tengely) Rövid külső adósság Megjegyzés: A 2016 év végi rövid külső adósság értéke előzetes, részleges adatok alapján készített becslés. Forrás: MNB.

— 454 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

Összességben megállapítható, hogy az elszámolás és forintosítás – az egyéb jegybanki programokkal együttesen – nem rontotta a jegybanki tartalékmegfelelést: a devizatartalékok 2016 végén és előretekintve is biztonsággal fedezni tudják a magyar külső sérülékenységet elsődlegesen meghatározó rövid lejáratú küldő adósságot (13-10. ábra).

13.5. Az „új” hitelállomány: nagyobb mozgástér, kisebb kockázat? A forintosítás és az elszámolás jelentős mértékben átírta a lakossági devizahitel-szerződéseket. Az elszámolás az adósok fennálló tartozását és kamatlábát103 módosította, míg a forintosítás a hitelek devizanemét és a jövőbeni kamatozás módját. Az adósok tehát egy kisebb összegű forinttartozással szembesültek, amely jellemzően a szerződés kezdeti (deviza) kamatlábán, vagy az alatt kezdett kamatozni, a jövőbeni kamatláb pedig a három hónapos BUBOR-tól és az új „fair bank” szabályoktól függ. A törlesztőterhet meghatározó szerződéses elemek közül egyedül a hátralévő futamidő maradt változatlan, bár a korábban az árfolyamgát programban résztvevők esetében potenciálisan ez az elem is változhatott. A következőkben körbejárjuk, hogy az állomány új karakterisztikái mennyiben oldották meg a tanulmány első felében azonosított makrogazdasági problémákat. Akkor azt állítottuk, hogy a devizahitelek terjedése – jegybanki szempontból – egyrészt a transzmissziós mechanizmus hatékonyságának csökkenésén, másrészt a pénzügyi instabilitás kialakításán keresztül járt káros hatással. A kamattranszmisszió erőssége egyértelműen növekedett, hiszen az intézkedések hatására egy több mint 3 ezer milliárd forintos állomány 103

echnikailag a kamatozás kérdését a forintosítási törvény rendezte, azonban loT gikailag a tisztességtelen kamatemelések visszafordítását a Kúria döntéséhez és az elszámoláshoz köthetjük. Ezt tanúsítja az is, hogy több bank már a forintosítási törvény kamatszabályainak hatályba lépése előtt visszaállította az ügyfelek kamatlábait a szerződéskötéskor érvényes szintre.

— 455 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kamatozása vált függővé a bankközi kamattól és így végső soron az MNB által meghatározott alapkamattól. A jogalkotó döntése szerint a kamatláb változó lett, ami egyértelműen növeli a jegybank rugalmasságát, hiszen a Monetáris Tanács döntése nyomán változó alapkamat így három hónapon belül automatikusan beárazódik az állományi kamatokba. A BUBOR-hoz kötött kamatok a nemkonvencionális – nem alapkamaton keresztül történő – monetáris lazításnak is nagyobb teret engednek, amit az MNB 2016-ban az irányadó eszköz mennyiségi korlátozásán keresztül ki is használt. Összességében elmondható tehát, hogy az MNB kamatdöntései – legyenek azok az alapkamat változásai vagy közvetve a BUBOR változásai – nagyobb mértékű hatást fejtenek ki az aggregált fogyasztásra, mint a devizahitelek korában (MNB, 2014). Ezzel párhuzamosan az árfolyamcsatorna „önellentmondásossága” is megszűnt. Egy kamatcsökkenés esetén az eladósodott háztartásokat a jegybank expanzív lépésének megfelelő hatás (a rendelkezésre álló jövedelem növekedése) éri, a korábban az árfolyam gyengülése miatt bekövetkezett ellenkező irányú hatással szemben. A mérlegcsatornán keresztül gyakorolt hatás is a múlté, mivel a forintkamatok változásának többé nem lesz hatása a fennálló tartozás nagyságára. Ezen túlmenően az árfolyamkockázat megszűnése miatt a törlesztőrészletek kiszámíthatósága is emelkedik, ami szintén élénkítően hathat a fogyasztásra (MNB, 2014). Míg a transzmissziós mechanizmus szempontjából teljesen egyértelmű a forintosítás előnye, pénzügyi stabilitási szempontból inkább a kockázatok jobb „kézben tartottságáról” beszélhetünk. Ahogy korábban is említettük, a jogalkotó a hitelek kamatozását a három hónapos BUBOR-hoz kötötte, tehát az árfolyamkockázatnak kitett változtatható kamatozású termékeket az árfolyammozgásra közvetlenül nem reagáló, referenciakamathoz kötött változó kamatozású hitelekké alakította. Ezzel a hitelek kamatozása átláthatóvá vált, de a törlesztőterhek jövőbeni alakulása ettől még természetesen továbbra sem látható előre teljes bizonyossággal. A devizahiteleket korábban jellemző árfolyamkockázatot a kamatkockázat váltotta fel, ami azonban a jelenlegi monetáris — 456 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

és gazdasági környezetben kisebb veszélyt jelent, mint az árfolyamkockázat jelentett a devizahitelezés időszakában. Ezt a következőkkel támasztjuk alá.104 (1) A devizahitelek esetén a törlesztőterhek változását – a devizaárfolyamok alakulásán keresztül – számos olyan tényező befolyásolta, ami a magyar gazdaságpolitika hatókörén kívül esett (például a svájci frank menedékdeviza jellege, vagy a svájci jegybank árfolyampolitikája). (2) A jelenlegi várakozások szerint az alacsony kamatlábak időszaka globális szinten is tartósnak bizonyulhat. (3) A változó kamatozás kockázatai (kamatemelés) jellemzően akkor merülnek fel, amikor a reálgazdaság túlfűtött állapotban van, a jövedelmek emelkednek, a munkanélküliség alacsony szinten van. Az adósok ekkor azonban nagyobb eséllyel rendelkeznek az emelkedő terhek kivédéséhez elegendő jövedelemmel. (4) A változó kamatozású hiteleknél a kamatláb emelkedése esetén nem növekszik az adósság forintértéke, szemben a devizahitelekkel az árfolyam gyengülése esetén. (5) Magyarország makrogazdasági helyzete sokkal stabilabb a válság előtti időszakhoz képest. Nagyobb sokkellenálló képesség mellett kisebb a valószínűsége a kamatlábak szélsőséges kilengéseinek. (6) Míg a bankok devizapozíciója gyakorlatilag teljesen zárt volt (vagyis az árfolyamok mozgása miatt közvetlen nyereséget, illetve veszteséget nem számoltak el), a kamatpozíciójukra ez nem feltétlenül igaz. A nemzetközi tapasztalatok azt mutatják, hogy a bankok profitálnak a kamatkörnyezet emelkedéséből (Borio et al., 2015). Ez egyúttal azt is jelenti, hogy amennyiben a háztartások a kamatlábak emel104

Dancsik–Felcser–Kollarik (2016) alapján.

— 457 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kedése miatt késedelembe esnek, a bankoknak a növekvő profitból több lehetősége lesz adósságkönnyítő megoldásokat biztosítani. (7) Az újonnan folyósított hitelek már szigorú, a vállalható törlesztési terheket korlátozó „adósságfék” szabályok mellett kerülnek folyósításra, így az adósok eredendően védve vannak bizonyos mértékig a törlesztőrészlet változásától (MNB, 2016a). A devizahitelezés időszakában ezzel szemben kockázat alapú versenyt folytattak a bankok, így olyan adósok is hitelhez jutottak, akiknek a jövedelmi helyzete már az árfolyamok kismértékű kilengését sem viselte el. (8) A forintosított devizahitelek esetében csökkenti a kockázatot, hogy e hitelek átlagos hátralévő futamideje már a 10 évet közelíti, így a hitelek kamatérzékenysége jóval kisebb, mint egy újonnan folyósított jelzáloghitelé. Az is jótékonyan hat, hogy e hitelek törlesztőrészlete az elszámolás alatt átlagosan 25 százalékkal csökkent, amire ráerősített a forintosítás óta bekövetkezett alapkamat- és BUBOR-csökkenés is. Az adósok többségének jövedelme tehát valószínűleg elbírná a hitelterhek esetleges emelkedését, hiszen két évvel ezelőtt a jelenleginél átlagosan több mint 25 százalékkal magasabb törlesztőrészleteket is teljesíteni tudtak. 13-1. keretes írás: A változó versus rögzített kamatok dilemmája

Felmerülhet a kérdés, hogy a jogalkotó miért változó kamatozást állapított meg ezekre a termékekre, amikor a törvény erejével akár a futamidő végéig is rögzíthette volna a kamatlábat. A kamatláb rögzítése esetén a törlesztőrészlet változásának minden bizonytalansága megszűnt volna, a fogyasztók a futamidő végéig ismerték volna a havi terhek nominális összegét. Ennek a bizonyosságnak azonban ára van, továbbá a kamatrögzítés sem mentes a kockázatoktól. A rögzítés árát – amennyiben a jogalkotó a közgazdaságilag indokolt árat határozza meg – a magasabb (a várt kamatpályát tükröző) kamatlábak jelentették volna, mely révén az adósok forintosítást követő törlesztőrészlete akár emelkedhetett is volna a korábbiakhoz ké-

— 458 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

pest. Ha viszont az Országgyűlés a közgazdasági szempontból indokolt kamatlábnál alacsonyabbat állapított volna meg, akkor a bankok profitabilitási kockázatai nőttek volna jelentősen, hiszen egy jelentős méretű portfólió nem a forrásköltségeknek megfelelő szinten lett volna árazva. A rosszul árazott portfóliók és a kamatkockázat jelentőségének a 1990-as évek fordulóján az Egyesült Államokban áldozatait szedő Savings&Loan válság is emléket állít.105 A rögzített kamatozás törvénybe foglalása ezen túlmenően a hosszú távra rögzített források piacára, illetve a kamatrögzítés szintetikusan lehetővé tevő kamatswap piacra is hatalmas keresletet szabadított volna. A bankok korlátozottan képesek egyik pillanatról a másikra ilyen mértékben átalakítani eszközeik és forrásaik kamatozásának szerkezetét.106

Fontos rögzíteni, hogy az elszámolási és forintosítási törvények lehetőséget adtak a szereplőknek (fogyasztóknak és bankoknak egyaránt), hogy aktuális preferenciáik alapján újrarendezzék a lakáshitel-piacot. A törvény ugyanis egyszeri, több hónapon át tartó ingyenes előtörlesztési időszakot biztosított az ügyfelek számára, akik ezt a lehetőséget kihasználva olyan ügyletre válthattak át, ami leginkább megfelel aktuá lis igényeiknek. Ezzel párhuzamosan a bankok is megkereshették az ügyfeleket – sajátjaikat és más bankokét egyaránt – hogy akár rögzített

z USA-ban működő S&L intézmények válságának kialakulása annak volt köszönA hető, hogy eszköz oldalukon hosszú távra rögzített hitelek kerültek folyósításra, amit azonban rövidebb lejáratú, változó kamatozású források finanszíroztak. Az amerikai szabályozás sajátosságai miatt a betéti kamatokra egészen 1986-ig plafon volt érvényben (az úgynevezett „Regulation Q”), ami a bank forrásköltségét is meghatározott szint alatt tartotta, ezáltal limitálva a kamatkockázatot. A szabályozás eltörlésével és a betéti kamatlábak emelkedésével vagy az intézmények számára elérhető kamatmarzs csökkent, vagy – amennyiben a betéti kamataikat továbbra is alacsonyan hagyták – a betétek kivonása okozott likviditási feszültséget. (Kohn, 2007) 106 A piacra természetesen beléphetett volna a jegybank is, hasonlóan ahhoz, ahogy a forintosítás során a devizakeresletet kielégítette a volatilis árfolyammozgások elkerülése érdekében. Azonban míg utóbbi esetében a nemzetgazdasági kockázatok egyértelműen csökkentek azzal, hogy a háztartások nyitott árfolyampozíciója megszűnt, a kamatkockázat MNB-re transzferálásának gazdasági előnyei semmiképp sem látszódnak ilyen tisztán. 105

— 459 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kamatozású terméket adjanak el számukra, ha biztosítani tudták az ehhez szükséges forrásokat. Az előtörlesztések és hitelkiváltások volumene 46 milliárd forint volt 2015 év végéig, ami a potenciális állomány arányában mindössze 1-2 százalékot jelent (13-3. táblázat). Ez két dologra hívhatja fel a figyelmet: egyrészt keresleti oldalról a fogyasztók tudatossága és pénzügyi ismeretei nem feltétlen fejlődtek annyit az elmúlt évtizedben, hogy aktívan kihasználjanak egy ilyen egyszeri lehetőséget. Másrészt a kínálati oldalon a verseny intenzitásával is probléma lehet, amit az éven túli kamatrögzítéssel rendelkező lakáshitelek viszonylag koncentrált piaca (MNB, 2016b) és a magas kamatprémium is jelez (Aczél és szerzőtársai, 2016). 13-3. táblázat: A deviza alapú jelzáloghitelek forintosítását követő kedvezményes hitelkiváltó időszak során kötött kiváltó hitelek értéke

2015. március

2015. április

2015. május

2015. június

2015. július

2015. augusztus

2015. szeptember

2015. október

2015. november

2015. december

Összesen

Új szerződések értéke (milliárd HUF-ban kifejezve)

Saját ügyfeleknek nyújtott kiváltó forinthitel

0,01

0,04

0,01

0,33

1,44

1,63

2,28

1,54

1,01

0,89

9,18

Új ügyfeleknek nyújtott kiváltó forinthitel

0,16

0,24

2,33

8,43

6,91

8,36

6,11

2,3

1,52 36,36

0,01

0,2

0,25

2,66

9,87

8,54 10,64 7,65

3,31

2,41 45,54

Összesen Forrás: MNB.

— 460 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai...

13.6. Összegzés A magyar pénzügyi rendszer óriási lépést tett a devizahitelek kivezetésével az egészséges mérlegszerkezet irányába. A vonatkozó jogszabályok és a közreműködő szereplők – köztük kiemelten a jegybank – révén a bankrendszer egyik legnagyobb kockázata került ki az intézmények mérlegéből. A 2014. őszi időzítést utólag egyértelműen igazolta a svájci jegybank árfolyamküszöbének 2015. januári eltörlése, ami a svájci frank drasztikus erősödését okozta. A forintosítás hiányában a háztartások törlesztőterhei és a bankrendszer kockázatai is érdemben emelkedtek volna, komoly instabilitást okozva a magyar pénzügyi és gazdasági rendszer egészében. A lakossági devizahitelek kivezetése lehetővé tette, hogy Magyarország a háztartási szektor adóssága és eladósodása tekintetében mélyről felkapaszkodva, bizonyos szempontból tiszta lappal indulhasson. Sok egyéb tényező mellett a forintosítás pozitív hatásának is köszönhető, hogy 2016 nyarán, a válság időszaka óta először a háztartások hitelfelvétele meghaladta a szektor hiteltörlesztéseit, azaz véget ért a hitelállomány zsugorodása. Az MNB által bevezetett makroprudenciális szabályozás, a fair bank szabályok kamat- és fogyasztóvédő előírásai, valamint mindenekelőtt a hazai valutában történő hitelezés egyeduralkodóvá válása kellő biztosítékot jelentenek arra, hogy Magyarország ne ismételje meg a jövőben a 2000-es évek közepén elkövetett hibákat – és ebből adódóan ne kelljen további értékes éveket fordítania a korábbi tévutak korrekciójára.

Legfontosabb fogalmak árfolyamkockázat devizaswap-ügylet éven túl rögzített kamatozás fedezetlen kamatparitás Guidotti-szabály hitelkockázat hosszabb futamidejű, feltétel nélküli devizaeladási eszköz

kamatkockázat nyitott árfolyampozíció pénzügyi mélyülés referenciakamathoz kötött kamatozás rövid külső adósság csökkentési feltételhez kötött devizaeladási eszköz — 461 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Felhasznált irodalom Aczél Á. – Banai Á. – Borsos A. – Dancsik B. (2016): A lakáshitelek felárát meghatározó tényezők azonosítása a magyar bankrendszerben. Hitelintézeti Szemle, 15. évf. 4. szám, 2016. december, 5–44. o. Baksay G. – Palotai D. – Szalai Á. (2015): Az államadósság alakulása nemzetközi összehasonlításban és az alacsony infláció hatása. MNB szakmai cikk. 2015. március. Balás T. – Nagy M. (2010): A devizahitelek forinthitelekre történő átváltása. MNB Szemle, 2010. október, 7–16. Basso, H. S. – Calvo-Gonzalez, O. – Jurgilas, M. (2007): Financial dollarization: the role of banks and interest rates. ECB Working Paper, No. 748. European Central Bank. Bethlendi A. – Czeti T. – Krekó J. – Nagy M. – Palotai D. (2005): A magánszektor devizahitelezésének mozgatórugói, Magyar Nemzeti Bank, Háttértanulmányok, HT 2005/2. Bethlendi A. (2012): Az elégtelen felügyeleti együttműködés és a devizahiteles válság. Pénzügyi Szemle Online, 2012. január 24. Bethlendi A. – Fáykiss P. – Gyura G. – Szombati A. (2015): A Magyar Állam mikroprudenciális és makroprudenciális szabályozásának és ellenőrzésének jellemzői a devizahitelezés területén. A folyamat hiányosságainak bemutatása. Fogyasztóvédelmi anomáliák. In: Lentner Csaba (szerk.): A devizahitelezés nagy kézikönyve. Borio, C. – Gambacorta, L. – Hofmann, B. (2015): The influence of monetary policy on bank profitability. BIS Working Papers, No. 514. Bank for International Settlements. Csajbók A. – Hudecz A. – Tamási B. (2010): Lakossági devizahitelezés az új EU-tagországokban, Magyar Nemzeti Bank, MNB-tanulmányok, OP 87. Dancsik B. – Felcser D. – Kollarik A. (2016): Fix vagy változó? Egy fontos szempont a lakossági hitelkamatoknál. MNB szakmai cikk, 2016. december. Horváth Á. B. (2008): Az 1995 óta tartó ingatlanár-emelkedés mérése és okai, PhD-értekezés, Budapesti Corvinus Egyetem, Közgazdaságtani Doktori Iskola, Budapest, 2008. február. Kohn M. (2007): Bank- és pénzügyek, pénzügyi piacok. Osiris kiadó. Budapest. Kolozsi P. P. (2015): A lakossági devizahitelek elterjedésének és kivezetésének vizsgálata intézményi megközelítésben. A devizahitelezés nagy kézikönyve. 2015. Kolozsi P. P. – Banai Á. – Vonnák B. (2015): A lakossági deviza-jelzáloghitelek kivezetése: időzítés és keretrendszer. Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 3. szám, 2015. szeptember, 60–87. o. Kovács Gy. (2009): A pénzügyi stabilitás és a bankrendszer, avagy a közvetítőrendszer egyensúlytalansága. Pénzügyi Szemle, 2009/1, 49-67. o. Lentner Cs. (szerk.) (2015): A devizahitelezés nagy kézikönyve. 609 p. Budapest: Nemzeti Közszolgálati és Tankönyv Kiadó Zrt., 2015. ISBN: 9786155344626 MNB (2009): Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 2009. április. Magyar Nemzeti Bank.

— 462 —

13. A devizahitelek forintosításának pénzügypolitikai szempontjai... MNB (2014): Inflációs jelentés, 2014. december. Magyar Nemzeti Bank. MNB (2015): A jegybanki euroeladási tenderek terméktájékoztatói. MNB-honlap. MNB (2016a): Makroprudenciális jelentés, 2016. október. Magyar Nemzeti Bank. MNB (2016b): Pénzügyi stabilitási jelentés, 2016. november. Magyar Nemzeti Bank. Nagy M. – Szabó E. V. (2008): Az amerikai másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és hatásai a magyar bankrendszerre, Magyar Nemzeti Bank, MNB Szemle, 2008. április. Nagy M. – Palotai D. (2014): A devizatartalék óvatosan csökkenthető. MNB szakmai cikk, 2014. április.

— 463 —

14.

Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért Novák Zsuzsanna – Vas Milán

A 2008-ban kirobbant globális pénzügyi válság rámutatott a magyar gazdaság külső eladósodottságának és sérülékenységének kockázataira, aminek csökkentése a 2010 utáni időszak több gazdaságpolitikai programjának is céljává vált. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) 2014 tavaszán elindított Önfinanszírozási programja azzal járult hozzá az egészségesebb adósságszerkezet kialakulásához és ezzel a külső kitettség mérséklődéséhez, hogy a hitelintézeteket hazai kibocsátású értékpapírok vásárlására ösztönözte, ezzel áttételesen csökkentve a külföldi befektetők adósságfinanszírozásban kialakult dominanciáját. Az Önfinanszírozási program keretében az MNB módosította hagyományos monetáris politikai eszközeit, illetve újabb, nem hagyományos instrumentumokat vezetett be. A program részeként átalakult az MNB irányadó eszköze, a kötelező tartalékrendszer, a kamatfolyosó, valamint az eszköztár részévé váltak a hitel intézetek likviditás- és kockázatkezelését megkönnyítő új instrumentumok. Az irányadó eszköz likviditási profilja banki szempontból kedvezőtlenebbé vált, az Önfinanszírozási programhoz kapcsolódó jegybanki kamatcsereeszköz (IRS) feltételrendszere pedig megkövetelte, hogy a hitelintézetek a tenderen igénybe vett kamatcsereügylettel megegyező mértékben növeljék elfogadható fedezetnek minősülő értékpapír-állományukat. Az eszköztár megújítása ezáltal a hitelintézetek fölös likviditását a jegybanki betétekből a hazai likvid értékpapírpiaci eszközökbe terelte. A jegybanki program eredményeképp érdemben javult a gazdaság finanszírozási szerkezete, az államadósság tulajdonosi, deviza- és lejárati szerkezete, valamint jelentősen enyhültek az államháztartás kamatterhei. A bruttó külső adósság a 2014 eleji 90 százalék körüli szintről 2016 második felére a GDP 70 százaléka alá csökkent, ugyanezen időszak alatt az államadósság devizaaránya 43 százalékról 25 százalék közelébe mérséklődött. A megnöve— 464 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

kedett forintkibocsátásoknak köszönhetően 2014 és 2016 között a magyar állam mintegy 11 milliárd euro devizaadósságot fizetett vissza forintkibocsátásokból, amiben a lakossági kereslet emelkedése mellett az Önfinanszírozási programnak volt kiemelkedő szerepe. Ebben az alfejezetben a Magyar Nemzeti Bank 2014 tavaszán elindított Önfinanszírozási programját mutatjuk be. Elsőként a program makrogazdasági alapösszefüggéseit és hatásmechanizmusát ismertetjük, rámutatva, hogy miképp járult hozzá a jegybanki eszköztár átalakítása a külső sérülékenység csökkentéséhez. Ezt követően bemutatjuk az Önfinanszírozási program keretében a jegybanki eszköztár tekintetében hozott főbb intézkedéseket, valamint az utóbbi bő két évben elért eredményeket.

14.1. Egészségtelen adósságszerkezet, sérülékeny gazdaság A külföldi és devizaforrásokra való túlzott ráutaltság sérülékennyé teszi a gazdaságot, rontja a gazdaság külső megítélését. Tőkehiányos gazdaságban, a hazai megtakarítások elégtelensége esetén természetszerűleg jelentkezik az igény külföldi források bevonására, különösen, ha azokat kedvezőbb feltételek mellett lehet igénybe venni, mint a hazai hiteleket. A szélesebb befektetői kör a hozamok csökkenését is magával hozhatja, de fontos annak figyelembevétele is, hogy a hangsúlyos külföldi jelenlét jellemzően növeli a kamatok volatilitását, a fertőzés veszélyét, valamint jelentős adósságmegújítási kockázatot hordoz (Moody’s, 2015). Piaci turbulenciákkal járó, válságos időszakban különösen felerősödnek a külföldi függőségből adódó kockázatok az árfolyam és a kamatfelárak kedvezőtlen alakulása, vagy adott esetben a hitelminősítők negatív kockázati besorolása következtében. A külső sérülékenység fogalma nem egyértelműen definiált a szakirodalomban, de jellemzően eladóso-

— 465 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

dottsági mutatók (bruttó107 és nettó108 külső adósság, külső államadósság, adósságszolgálat), valamint az adósság kifizetésének forrásaként szolgáló exportjövedelem, külkereskedelmi többlet, illetve közvetlen tőkebeáramlás alapján mérhető (IMF, 2012; Supriyadi, 2014). A kormányzat devizaadósság-állományának részaránya ugyancsak negatív tényezőnek tekinthető az árfolyam leértékelődése esetén megnövekvő adósságterhek miatt, akárcsak a rövid külső adósság109 devizatartalékokra vetített magas értéke, illetve a nemrezidensek államadósságon belüli jelentős részesedése (Moody’s, 2015). A külső függésből adódó magasabb megújítási kockázat azért jelenhet meg kiemelten az értékelésekben, mert a forráshiányos állapot szélsőséges esetben vállalati és bankcsődökhöz, illetve államcsődhöz is vezethet. A 2000-es évek közepétől kezdődően Magyarország finanszírozási szerkezete egyértelműen kedvezőtlen irányban változott, aminek egyik fő oka a külső adósságállomány emelkedése volt. A 2000-es évek elejétől kezdődően folyamatosan növekvő (tulajdonosi hitel nélkül számolt) bruttó külső adósságállomány 2009-ben már a GDP 100 százaléka fölé emelkedett, majd az európai szuverén adósságválság következtében közel 120 százalékos, illetve a közvetlen tőkebefektetések adósság típusú instrumentumait is figyelembe véve 150 százalékot közelítő mértékével 2011-ben érte el a tetőpontját. Különösen aggasztóan alakult a hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság, amely 2010-

A bruttó külső adósság egy gazdaság rezidenseinek a nemrezidensekkel szemben fennálló kötelezettsége, amely tőke- és/vagy kamatfizetést von maga után valamilyen jövőbeli időpontban, állományát a fizetésimérleg-statisztikákban a közvetlen tőkebefektetéseken belüli adósság típusú instrumentumok nélkül, azaz a vállalatcsoporton belüli hitelek, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok nélkül is szerepeltetik. Erre a külső adósság mutatóra a továbbiakban bruttó külső adósság tulajdonosi hitel nélkül megjelöléssel hivatkozunk. 108 A nettó külső adósság számítása során a külfölddel szembeni kötelezettségállományból levonják az adósság típusú eszközök formájában fennálló követelésállományt. 109 A külfölddel szembeni eladósodottságon belül azért elsősorban a rövid lejáratú kötelezettségállomány hordoz kockázatokat, mert annak megújítása kiemelten nehézségekbe ütközhet. 107

— 466 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

ben már a teljes külső adósság 35110, a GDP-nek pedig közel 40 százalékát tette ki, és meghaladta az ország devizatartalékainak állományát is. A külföld felé történő eladósodás felfutásához a devizahitelezés térnyerésén túl111 Magyarországon az állam külföldi hitelfelvétele is jelentősen hozzájárult. Az államháztartás külső adóssága a teljes külső adósságon belül a 2000-es évektől 40-50 százalék körül ingadozott, ami áttételesen arra utal, hogy a külső eladósodottság növekedésével egyidejűleg torzult az államadósság finanszírozási szerkezete is (14-1. ábra). 14-1. ábra: A bruttó külső adósság és az államadósság részaránya a bruttó külső adósságon belül 160

160

2015

2014

2013

20 2012

20 2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

100

2004

100

2003

120

2002

120

2001

140

2000

140

Államadósság/összes bruttó külső Bruttó külső adósság/GDP (tulajdonosi hitel nélkül) Bruttó külső adósság/GDP Forrás: MNB, éves adatok alapján.

mutató tekintetében Magyarország a feltörekvő gazdaságok átlagát képviselte, E hiszen ezen országok hivatalos konszolidált adósságállományának mintegy 37 százaléka volt éven belüli lejáratú 2010-ben. A feltörekvő országok esetében az államadósság átlagos futamideje alacsonyabb a fejlett ipari országok hasonló mutatójánál. (Filardo et al., 2012) 111 Erről részletesen lásd: Lentner (2015) 110

— 467 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A külső eladósodással párhuzamosan jelentősen nőtt az államadósság devizaaránya. Míg 2005 végén a bruttó államadósság alig több mint 46 százalékát finanszírozták a külföldiek, 2012 végére ez a mérték 62 százalékra nőtt, miközben ugyanebben az évben a közép-európai régión belül a hasonlóan magas (a GDP 60 százaléka fölötti) államadóssággal küzdő Horvátországban 35 százalék volt ez a mutató, és a térségben egyedül Lengyelországban haladta meg az 50 százalékot. Ezzel egyidejűleg a magyar államadósság devizaaránya a teljes államadósságból 29 százalékról – 2011-ben 52 százalékot is elérve – 43 százalékra emelkedett, ami fokozódó árfolyamkockázatot vont maga után (14-2. ábra). 14-2. ábra: A külföldiek és a devizafinanszírozás részaránya a bruttó konszolidált államadósságon belül 70

Külföldiek részaránya a teljes államadósságon belül Az államadósság deviza-összetevőjének részaránya Forrás: ÁKK, MNB.

— 468 —

2016

2015

2014

2013

0 2012

0 2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

Az Európai Unió új tagországaiban és a perifériaállamokban különösen a nettó külső adósság volt magasnak tekinthető. Világviszonylatban Észak-Amerika, Ausztrália és Európa a három legnagyobb jövedelemarányos bruttó külső adósságállományt viselő kontinens, de Európában éles a határvonal a 2004 után csatlakozott (illetve leendő) és a korábbi EU-tagállamok között. A régi EU-tagállamok jellemzően 100300 százalék (sőt egy-egy esetben a GDP akár tízszeresét meghaladó), a közép-európai feltörekvő gazdaságok 100 százalék alatti vagy 100 százalékot alig meghaladó GDP-arányos bruttó külső adósságállománnyal rendelkeznek.112 Magyarország bruttó külső adósságállományának GDP-arányos mértéke 2010–2013-ban a közép-európai országok és a nyugat-európai országok átlaga között helyezkedett el (14-3. ábra). 14-3. ábra: Az európai uniós országok GDP-arányos bruttó és nettó külső adósságállománya 400 350 300 250 200 150 100 50 0 –50 –100 –150

CZ LT RO PL SK EE BG CR SL HU IT LV DE ES DK AT SE FR FI PT GR BE NL CY UK Bruttó külső adósság (2013 III.)

400 350 300 250 200 150 100 50 0 –50 –100 –150

Nettó külső adósság (2013 III.)

Megjegyzés: a fenti külső adósságmutatók tartalmazzák a tulajdonosi hiteleket is. Forrás: Eurostat, 2014.

112

2004-ben és azt követően csatlakozott EU-tagállamok közül Málta és Ciprus renA delkezik kirívóan magas statisztikákkal, a többi tagállam közül pedig Luxemburg, Írország és az Egyesült Királyság.

— 469 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A nettó külső adósság – ami figyelembe veszi a külfölddel szemben fennálló követelésállományt is, így megbízhatóbb képet nyújt a külföld finanszírozásban betöltött szerepéről – tekintetében ugyanakkor az európai uniós országokkal való összevetésben Magyarország az eurozóna periféria-országait közelítette 2012–2013-ban. A referenciául szolgáló közép- és délkelet-európai országokhoz viszonyítva – Ciprus kivételével – a magyar nettó kötelezettségállomány ugyancsak erőteljes külföldi kitettségről árulkodott. A Magyarországgal foglalkozó befektetői elemzések, jelentések is kiemelt kockázatként értékelték a magas külső sérülékenységet, aminek csökkentése 2014-re a magyar gazdaságpolitika egyik kiemelt céljává vált. A magas külső kitettség és annak kedvezőtlen devizaösszetétele miatt a külső sérülékenység Magyarország egyik égető gazdaságpolitikai kihívásává vált a válságot követő években. 2013-ban és 2014 elején számos nemzetközi szervezet (például Európai Bizottság, Nemzetközi Valutaalap), illetve hitelminősítő (például Standard & Poor’s, Moody’s) fogalmazott meg kritikát a magas adósságráta, a devizaadósság kimagasló aránya, valamint a külföldi forrásokra való jelentős ráutaltság miatt Magyarországról szóló elemzéseiben. A makrogazdasági stabilitást érintő kockázatokra reagálva Magyarország 2013-as konvergenciaprogramja is a négy kiemelt gazdaságpolitikai cél között nevesítette a külső kitettség, azaz az ország pénzügyi sérülékenységéhez jelentős mértékben hozzájáruló magas külső adósság csökkentését (Kolozsi– Hoffmann, 2016). A külső kitettség egyik forrása az volt, hogy a gazdaság és kiemelten az állam finanszírozásában visszaszorultak a hazai szektorok, ami komoly megújítási kockázatot jelentett. 2008 végére az államadósság GDP-arányos mértéke 70 százalék fölé emelkedett. Az államadósság bővülésével együtt a tulajdonosi szerkezet tekintetében egyre erőteljesebb szerephez jutottak a külföldi befektetők, majd 2009-ben az EU/IMF-hitelfelvétel is ezeket a tendenciákat erősítette. Ugyanebbe az irányba mutatott, hogy Magyarországon a válság egy eladósodott háztartási szektort hozott még súlyosabb helyzetbe, amelynek éves megtakarításai — 470 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

nem fedezték az államháztartási deficitet (Baksay et al., 2013), így az államadósság finanszírozásában a háztartások részaránya fokozatosan 5 százalék alá csökkent.113 A háztartások mellett a pénzügyi szektor is egyre inkább kiszorult, illetve kivonult a hazai állampapírpiacról: 2009ben a teljes államadósság mintegy 40 százalékát tudhatták magukénak a hazai pénzügyi vállalkozások, 2011 végére 30 százalékra zsugorodó részesedésük 2013 végéig nem tudott érdemben emelkedni.114 A belföldi szektorok és kiemelten a bankok befektetési kedvét 2012-ben az is vis�szafoghatta, hogy 2012 közepétől az állampapírpiaci referenciakamatok közel az alapkamat mértékéig csökkentek még az éven túli lejáratokon is. 14-1. keretes írás: Államadósság-finanszírozási trendek a feltörekvő gazdaságokban

Az államadósság finanszírozási szerkezetében a válság hatására bekövetkező változások meglehetősen eltérő képet mutattak a feltörekvő országokban, és igen kedvezőtlenül érintették a közép- és kelet-európai régiót. Míg 2000-ben a Moody’s (2015) által vizsgált 31 feltörekvő gazdaság teljes államadósságának 61 százalékát tartották nyilván hazai valutában, addig ez az arány 2014-re 88 százalékra nőtt, a hazai tulajdon átlagos részaránya pedig ugyanezen időszak alatt 57,6 százalékról 67,8 százalékra bővült. A közép- és kelet-európai feltörekvő országok esetében ugyanakkor az államadósság deviza-összetétele és a befektetői szerkezet is kedvezőtlen irányba változott a válságot követő években. A hazai finanszírozású adósságállomány ebben a régióban a 2000-ben megfigyelhető 55,3 százalékos mértékről 2014-re 54,7 százalékra csökkent, miközben a GDP-arányos államadósság jelentősen nőtt.

2 012-ben és 2013-ban a bruttó névértéken számított államadósság a hazai pénzügyi vállalatok és háztartások összesített (nem konszolidált) bruttó pénzügyi eszközállományának több mint negyedét, azon belül a hitelintézetek pénzügyi eszközeinek mintegy 70 százalékát tette ki. 114 A hazai befektetők alacsonyabb kockázatvállalási kedvén felül az is befolyásolhatta az állampapírpiaci szerepvállalást, hogy 2010-ben megszűnt a kötelező magánnyugdíjpénztári rendszer Magyarországon. 113

— 471 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A legkedvezőtlenebb folyamatok Magyarországot, Csehországot és Szlovákiát jellemezték. 2000 és 2014 között ebben a három országban – bár viszonylag magasabb szintről, de – jelentősen visszaesett a hazai finanszírozás a teljes állomány arányában. Ezen belül is Magyarországon volt a legnagyobb mértékű a csökkenés: 75 százalékról 45 százalékra. A feltörekvő országok teljes körét véve alapul 2014-ben a teljes adósságon belüli külföldi részesedés csak Peruban és Indonéziában volt a közép-európai átlagot is messze felülmúló magyar mutató felett. Mivel Magyarországon is jellemző volt, hogy a külföldi befektetők hazai valutában kibocsátott állampapírokat vásároltak kockázatmegosztás céljából, a külföldi tulajdon térhódítása nem járt automatikusan együtt a devizaadósság arányos növekedésével, de az államadósság deviza-összetétele így is látványos bővülést mutatott. A 2000-ben jellemző 36 százalékos mértékről 2010-re 47 százalékra nőtt a devizában finanszírozott adósság részaránya, úgy, hogy 2002 és 2004 között már 25 százalék alatt is volt a mértéke. Ezzel Magyarország Közép- és Kelet-Európa „élvonalába” került az államadósság devizában történő finanszírozását illetően. 2013 végére a központi költségvetés adósságának devizaaránya 40 százalék közelében ingadozott, az Európai Unióban ugyanekkor mindössze négy állam hasonló mutatója volt magasabb: Horvátországé, Bulgáriáé, Romániáé és Litvániáé.

14.2. Az Önfinanszírozási program makrogazdasági hatásmechanizmusa 2014 tavaszán az MNB meghirdette az Önfinanszírozási programot, melynek célja a külső forrásokra való ráutaltság csökkentése és ezáltal a pénzügyi stabilitás elősegítése volt. A külső kitettség regionálisan szembetűnő mértéke felerősíti az árfolyam volatilitását és a kamatfelárakra vonatkozó várakozásokat, amelyek válság bekövetkezése esetén alááshatják a gazdaság forrásszerzési lehetőségeit. Azon gazdaságpolitikai intézkedéseket, amelyek a válságot követően a külső sérülékenység mérséklésére irányultak és a gazdasági szereplők együttműködése révén valósultak meg, összefoglaló néven az önfinanszírozási koncepció alá lehet sorolni. Ennek egyik eleme volt az — 472 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

MNB 2014. április 24-én meghirdetetett Önfinanszírozási programja, melynek deklarált célja volt a belső forrásokból történő finanszírozás erősítése, a külső forrásokra való ráutaltság csökkentése és ezáltal az ár- és pénzügyi stabilitás elősegítése. Az MNB Önfinanszírozási programjának keretében átalakította és megújította a jegybanki eszköztárat, amivel a fedezeti értékpapírok felé terelte a hazai bankok szabad likviditását. A jegybanki eszköztár átalakítása az MNB betéti eszközeinek paramétereit banki szempontból kevésbé vonzóvá tette, amivel áttételesen felértékelődött a hitelműveletek során fedezetként használható, jellemzően hosszabb lejáratú értékpapírok szerepe a bankok likviditáskezelésében. A hazai értékpapírpiac sajátosságaiból adódóan az állampapírok súlya meghatározó a fedezetként elfogadható értékpapírok körében, így a sterilizációs állomány csökkenésével felszabaduló likviditás döntő többsége az állampapírpiacon jelenik meg. A jegybanki eszköztár átalakítása a gyakorlatban elsősorban az irányadó eszköz likviditási profiljának átalakítását, valamint a kamatfolyosó és a kötelező tartalékrendszer módosítását, illetve az értékpapírpiaci szerepvállalást ösztönző kamatcsereeszköz bevezetését jelentette (a jegybanki eszköztár módosításának és kiegészítésének konkrét lépéseit lásd később). A bankok jegybanki fedezetként elfogadható értékpapírok iránti keresletének emelkedése áttételesen elősegítette a külföldi devizaadósság csökkenését. Az Önfinanszírozási program hatásmechanizmusa szerint a külső sérülékenység azáltal csökken, hogy a bankok jegybanki betéteiket likvid értékpapírokra cserélik, és ezzel a külföldi devizaadósság belföldi forintadóssággá alakul át. Amennyiben figyelembe vesszük, hogy az elfogadható fedezetek jelentős részét az állampapírok alkotják, a hitelintézetek értékpapír-vásárlása azt is jelenti egyben, hogy az államadósság-kezelő a lejáró devizaadósságot forintból újíthatja meg.

— 473 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

E hatásmechanizmuson115 keresztül az Önfinanszírozási program hozzájárul a külföldi és devizaadósság hazai forrásból történő megújításához, ezen keresztül pedig a külső sérülékenység csökkentéséhez. Az MNB ezzel hosszabb távon támogatja az ár- és pénzügyi stabilitást, ami konzisztens a jegybanktörvényben lefektetett célokkal. 14-2. keretes írás: A lakossági állampapírprogramok

Az Önfinanszírozási program szorosan kapcsolódott más gazdaságpolitikai intézkedésekhez, amelyek ugyancsak a külső sérülékenység csökkentését szolgálták, azaz támogatták az önfinanszírozási koncepciót. A jegybanki eszköztár átalakítását megelőzően ezen programok egyike volt az ÁKK lakossági állampapírpiaci programja, amely a hazai háztartások állampapírpiaci jelenlétének növelését tűzte ki célul. A háztartások aktívabb állampapírpiaci jelenléte mindenekelőtt arra volt visszavezethető, hogy az ÁKK olyan új termékek bevezetése mellett döntött, amelyek a korábbiaknál kedvezőbb feltételeket biztosítottak a lakossági befektetők számára. Ilyen termék volt a 2009-ben bevezetett Prémium Magyar Államkötvény (PMÁK) vagy az először 2014-ben értékesített Bónusz Magyar Államkötvény (BMÁK). Mindkét papír indexált hozamot biztosít meghatározott prémium fizetése mellett, az előbbi az inflációhoz, míg az utóbbi az állampapírpiaci hozamokhoz van kötve. A PMÁK és a BMÁK együttes súlya a forintban denominált lakossági állampapírokon belül 2016 novemberében közel 30 százalékot tett ki. A többi lakosságnak szánt termékkel ellentétben mindkét papír esetén a kamatprémium csak hosszabb futamidő vállalása mellett érhető el, ami a lakossági portfóliók átlagos futamidejének növekedéséhez is jelentősen hozzájárult. A lakosság tulajdonában lévő állampapír-állomány és annak átlagos futamidejének 115

fölös likviditás hosszabb lekötését az is támogatta, hogy az MNB folyamatosan A csökkentette a jegybanki irányadó kamatot, amivel a kockázatosabb, hosszabb lejáratú befektetések felé terelte a hitelintézetek fölös likviditását. Ezt támogatta továbbá a bankok 30 napon belüli likviditási pozíciójára vonatkozó LCR-szabályozás is, hiszen az állampapírok javítják a hitelintézetek likviditását és a mutatónak való megfelelését is.

— 474 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

növekedése érdemben segítette a stabilabb, kiszámíthatóbb adósságfinanszírozást, ami az önfinanszírozási koncepció céljaival konzisztens. A program révén az államadósság finanszírozásában a hazai szereplők súlyának jelentős növekedéséhez a lakosság is nagymértékben hozzájárult. A hazai háztartások 2012-ig jellemzően 5-7 százalékos részesedéssel bírtak a forintban denominált állampapírok piacán. Ez az arány 2016-ra 20 százalék fölé emelkedett, „utolérve” ezzel a külföldi szereplőket, ami jelentős átrendeződést jelent az államadósság tulajdonosi szerkezetében.

Az önfinanszírozási koncepció sikeressége nagyban függött a részt vevő intézmények – elsősorban az MNB és az ÁKK – együttműködési képességétől. Az önfinanszírozási koncepción belül az ÁKK kiemelt szerepe a lejáró állami devizaadósság jelentős részének forintforrásból történő refinanszírozásából adódott, hiszen az önfinanszírozási hatásmechanizmus működésének alapfeltétele ebben az esetben, hogy az adósságkezelő megnövelje a forintkibocsátást, mivel a külső sérülékenység csökkentése csak az államadósság devizaarányának egyidejű mérséklődése mellett érhető el. Az MNB az Önfinanszírozási program meghirdetésekor az irányadó eszköz állományának csökkentését, ezzel párhuzamosan pedig a fedezetként elfogadható értékpapírok állományának növelését célzó koncepciót mutatott be. A monetáris eszköztár átalakításának hatására jelentős likviditás áramlott az irányadó eszközből a likvid értékpapírpiacra és az állampapírpiacra, ami a kamatszintek csökkenését eredményezte. A megnövekedett kereslet hozamleszorító hatása támogatta az ÁKK forintkibocsátásának növelését, hiszen a jegybanki lépések a deviza- és a forintkamatok közti különbözetet érdemben tudták mérsékelni. A jegybank és az ÁKK mellett a bankszektor kooperációjára is szükség volt a program sikerességéhez. Fontos kiemelni, hogy a bankok más csatornákon, különböző jegybanki betéti eszközök használatával is alkalmazkodhattak volna a monetáris keretrendszer megváltozásához, hiszen az Önfinanszírozási program csak a jegybanki eszközök paraméterein módosított, kötelezően követendő szabályokat nem fektetett le. Mindennek ellenére a bankok többsége szuverén döntés alapján – az önfinanszírozási koncepció céljaival összhangban és a jegybanki ösz— 475 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

tönzők figyelembevételével – többletlikviditása jelentős részét a hazai értékpapírpiacon kötötte le, amivel lehetővé tette az önfinanszírozási hatásmechanizmus hatékony érvényesülését.

14.3. A jegybank monetáris politikai eszköztárának átalakítása Az Önfinanszírozási program keretében az MNB átalakította monetáris politikai eszköztárát a banki likviditás egy részének hosszabb lejáratú eszközök felé terelése érdekében. A jegybank monetáris politikai eszköztárának megújítása gyakorlatilag minden jegybanki eszközt érintett, kiemelten a sterilizáció tekintetében meghatározó jelentőségű irányadó betéti eszközt116, a kamatfolyosót, a hiteleszközöket, illetve a kötelező tartalékrendszert (14-1. táblázat). 14-1. táblázat: A jegybank hagyományos eszköztárának átalakulása az Önfinanszírozási program egyes szakaszaiban117 Eszköz irányadó eszköz kamatfolyosó kötelező tartalék fedezett hitel kiegészítő forintlikviditás-kezelést támogató eszköz

Önfinanszírozás előtt kéthetes kötvény szimmetrikus választható ráták: 2-5% kéthetes és hat hónapos futamidő

Önfinanszírozási program 1. szakasza kéthetes betét szimmetrikus választható ráták: 2-5% kéthetes és hat hónapos futamidő

—

Önfinanszírozási program 2. szakasza három hónapos betét aszimmetrikus egységes tartalékráta: 2% egyhetes és három hónapos futamidő korlátozott kéthetes betét 2016. áprilisig

Forrás: MNB.

A bankrendszer strukturális likviditási pozíciója a központi bankkal szemben a monetáris politikai műveletek nettó összegeként adódik. Ha a forrásoldali és az eszközoldali tételek nettó összeg pozitív, a bankrendszer likviditási többlettel rendelkezik. Ezt a likviditási többletet jellemzően a jegybank forrásoldalán található betéti eszközök szívják fel, a fölös likviditás lekötésére szolgáló jegybanki instrumentumokat ezért sterilizációs eszközöknek nevezzük. 117 Az Önfinanszírozási program első szakaszának a program meghirdetésétől (2014. április 24.) az Önfinanszírozási program folytatásának bejelentéséig (2015. június 2.) terjedő időszakot tekintjük, amikor kezdetét vette a program második szakasza. 116

— 476 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

14.3.1. Az irányadó betéti eszköz átalakítása

Az Önfinanszírozási program keretében az irányadó eszköz átalakítására először a program első szakaszában, 2014 augusztusában került sor, amikor a jegybanki kéthetes kötvényt a kéthetes betéti eszköz váltotta fel. A kéthetes kötvényt dematerializált zéró-kupon kötvény formájában heti gyakorisággal mennyiségi korlátozás nélkül bocsátotta ki az MNB. A hetente meghirdetett fix áras aukciókon az MNB partnerkörének tagjai vehettek részt, de másodpiacára vonatkozóan nem voltak megszabva korlátozások, így a hazai intézményi befektetők és külföldi pénzügyi vállalatok is kereskedhettek vele, a külföldi tulajdonba kerülő jegybanki kötvényportfólió emelte az MNB külső adósságállományát, és ezzel hozzájárult a gazdaság rövid külső adósságának növekedéséhez. A kéthetes kötvény ezen felül alacsony kockázat mellett, rövid lejáraton biztosított likvid eszközt a hitelintézetek számára, ráadásul korlátlan mennyiségben, ami nem ösztönözte a bankszektort a hosszabb lejáratú eszközök vásárlására. A kötvény 2014. augusztusi betétesítésével a külföldi befektetők kiszorultak az irányadó eszköz piacáról, ezzel is elősegítve a külső forrásokra utaltság mérséklődését, valamint az átalakításnak köszönhetően a hazai bankok is olyan eszközök felé fordultak, amelyek likviditási szempontból helyettesíteni tudták a korábbi irányadó eszközt. A kéthetes betét bevezetése azzal váltott ki banki alkalmazkodást, hogy nem volt forgalomképes és elfogadható fedezetnek sem minősült, azaz kevésbé volt likvid, mint a kéthetes kötvény. Mind a kéthetes kötvény, mind pedig az azt felváltó kéthetes betét az alapkamatnak megfelelő hozamot biztosított a befektető számára a kéthetes futamidőre (a kéthetes kötvény diszkont értékpapírként történő kibocsátása révén implikált hozamként, a kéthetes betét pedig az adott betéti egyenlegen történő kamatjóváírás formájában). A kéthetes betét azonban kedvezőtlenebb likviditási tulajdonságokkal rendelkezett, mint a kéthetes kötvény, mivel – c sak a partnerkör tagjai jegyezhették, – a korábbi irányadó instrumentummal szemben a jegybanki hitelműveleteknél nem minősült elfogadható fedezetnek, — 477 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

– a másodpiacon nem lehetett kereskedni vele, – a futamidő alatt nem volt feltörhető. A lekötött betétként funkcionáló eszközzel szemben a forgalomképes értékpapírok sok tekintetben előnyösebb befektetésnek minősültek, ami a hitelintézeteket likvid eszközeik diverzifikációjára késztette. A korábbi kéthetes kötvény a hitelintézetek elfogadható fedezetként zárolt állományának jelentős részét tette ki, amit azok 2014 augusztusa után más eszközökkel, elsősorban likvid értékpapírokkal, állampapírokkal, jelzáloglevelekkel, vállalati kötvényekkel pótolhattak. Az irányadó eszköz likviditási sajátosságainak következő módosítására a program 2015 júniusában induló második szakaszában került sor, amikor a betét futamideje két hétről három hónapra emelkedett. 2016. szeptember 23-án a kéthetes betét három hónapos betétté alakítását követően egy likviditási szempontból kevésbé attraktív, hos�szabb lekötést jelentő eszköz állt a hitelintézetek rendelkezésére fölös likviditásuk elhelyezésére. A három hónapos betéti eszköz a kéthetes betéthez hasonlóan elfogadható fedezetnek nem minősülő lekötött jegybanki betét, és 2016 augusztusáig továbbra is hetente meghirdetett fix áras aukciók keretében volt jegyezhető. A változatlanul alapkamatot fizető betét likviditási profilja ugyanakkor kedvezőtlenebb a likvid értékpapírokénál, az LCR-mutató118 számításánál például csak a „30 napon belülre rövidült” állomány minősül likviditást javító tételnek. A hosszabb futamidejű irányadó eszköz tehát az értékpapírpiacokon elérhető likvid eszközök vásárlására ösztönözte a bankrendszert. A kéthetes jegybanki betét kiegészítő likviditáskezelő eszközként 2016. áprilisi kivezetéséig az MNB eszköztárának része maradt, de már csak korlátozott mennyiségben meghirdetett, változó áras tender keretében volt jegyezhető, 2015 végére 1000 milliárd forintban limitált állomány mellett. Az eszköz korlátozásán túl a versenyző ajánlatok miatt a két118

z LCR előírás célja ugyanis annak biztosítása, hogy 30 napon belül megfelelő A mennyiségű és minőségű likvid eszköz álljon a bankok rendelkezésére egy esetleges likviditási sokk esetén, ami a három hónapra lekötött betét esetében csak a lejáratot megelőző hónapon belül biztosított.

— 478 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

hetes betéti kamat az alapkamatnál jellemzően alacsonyabb volt, ami egyrészről csökkentette az instrumentum vonzerejét, másrészről kamatmegtakarítást jelentett a jegybank számára a sterilizációs állomány egy része vonatkozásában. A jegybank ezekkel a lépésekkel is azt célozta, hogy a hitelintézetek előnyben részesítsék a hazai kibocsátású forint értékpapírokat a többletlikviditás lekötését szolgáló jegybanki eszközökkel szemben.

14.3.2. A kamatfolyosó aszimmetrikussá tétele, hiteleszközök futamidejének csökkentése

Az Önfinanszírozási program folytatásának és a sterilizációs eszköztár átalakításának 2015. júniusi bejelentéséhez kapcsolódóan 2015. szeptember 22-én döntés született a kamatfolyosó aszimmetrikussá tételéről. Az Önfinanszírozási program a bankok részéről addicionális likvid értékpapír-keresletet generált, ami azonban a három hónapos DKJ-hozamokat egyes napokon az egynapos jegybanki betét szintje alá vitte. A két instrumentum közötti hozamkülönbözet csökkenése a banki forrásokat az overnight betéti eszközbe terelhette volna, ami ellentétes lett volna az Önfinanszírozási program céljával. Ennek következtében a Monetáris Tanács 2015 szeptemberében a kamatfolyosó aszimmetrikussá tétele mellett döntött, azaz az irányadó kamat körül szűkebb intervallumot határozott meg az egynapos hiteleszközzel, mint az egynapos betéti eszközzel szemben. Az irányadó kamat változatlanul hagyása mellett a kamatfolyosó széleit jelentő egynapos jegybanki eszközök kamatát 25-25 bázisponttal mérsékelte, ezáltal csökkentve az overnight betéten keresztüli banki alkalmazkodás valószínűségét (14-4. ábra). A módosítás egyszerre támogatta az Önfinanszírozási programot, a banki likviditáskezelést és elősegítette az eszköztár átalakításhoz történő alkalmazkodást.

— 479 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

14-4. ábra: Az egynapos bankközi kamatok és a három hónapos benchmark DKJ-hozam alakulása 2015—2016-ban 3,5

3,5 3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

–0,5

2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09 2015.10 2015.11 2015.12 2016.01 2016.02 2016.03 2016.04 2016.05 2016.06 2016.07 2016.08 2016.09 2016.10 2016.11 2016.12

3,0

Kamatfolyosó 3 hónapos állampapírpiaci benchmark HUFONIA

Alapkamat HUFONIA havi átlag

Forrás: MNB.

Az aszimmetrikussá vált kamatfolyosó révén kedvezőbbé vált overnight jegybanki hitelfelvétel következtében csökkent az egynapos jegybanki eszközök nettó állománya, ami a HUFONIA alapkamat közelébe emelkedéséhez vezetett. A három hónapos betéti irányadó eszköz 2015. szeptemberi bevezetését követően az egynapos kamatok a korábbinál magasabb szinten ingadoztak, gyakran meghaladva az alapkamat mértékét, amihez az új irányadó eszköz likviditási profiljának megváltozása, illetve a sterilizációs állomány csökkenése is hozzájárulhatott. Ugyanakkor 2015 novemberétől kezdve az egynapos kamatok havi átlagban már az alapkamat alatt ingadoztak, 2016 márciusáig pedig csak néhány alkalommal került a HUFONIA az akkor irányadó 1,35 százalékos szint fölé, ami arra utal, hogy a hozamemelő hatás nagyrészt átmeneti volt. Emellett a kamatfolyosó módosítása visszaterelte a DKJ-hozamokat az alapkamat közelébe, ami mind a kamattranszmisszió hatékony mű-

— 480 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

ködésével, mind pedig az Önfinanszírozási program hosszabb távú céljával összhangban volt. Az MNB a kamatfolyosó aszimmetrikussá tételével egyidejűleg csökkentette fedezett hitelműveleteinek futamidejét is: a hat hónapos fedezett hitelt a három hónapos, a kéthetes fedezett hitelt pedig az egyhetes hitel váltotta fel. A futamidő rövidítése az új likviditási környezethez történő alkalmazkodást segítette elő, a három hónapos futamidejű eszköz hetenként meghirdetett tenderei között felmerülő likviditási hiányt az egyhetes hitel volt hivatott áthidalni. A három hónapos fedezett hitel instrumentum illeszkedett az irányadó betét, a diszkontkincstárjegyek, valamint a hitelintézetek hiteloldali műveleteinek jellemző lejárataihoz is. A három hónapos eszköz a korábbi hat hónapos eszközhöz hasonlóan változó kamatú hiteltender keretében és mennyiségi korláttal került allokálására, az egyhetes hitel pedig az alapkamathoz kötött kamatozású fix áras tenderként, de a korábbi kéthetes instrumentumnál kedvezőbb feltételek mellett – az alapkamat + 50 bázispont helyett alapkamat + 25 bázisponton állt 2015 szeptemberétől kezdve a hitelintézetek rendelkezésére. A hitelfelvételi kondíciók megkönnyítésével a jegybank a hitelintézetek hosszabb lejáratú értékpapír-vásárlását segítette elő, ami összhangban volt az Önfinanszírozási program hatásmechanizmusával.

14.3.3. Egységes tartalékráta bevezetése

Az MNB 2015. decemberi hatállyal megszüntette a választható tartalékráta-rendszert és egységes, 2 százalékos tartalékrátát vezetett be, amivel megakadályozta, hogy a bankrendszer forintlikviditása a sterilizációs eszközökből a kötelező jegybanki tartalékba áramoljon. Az MNB 2015. október 6-án bejelentette, hogy 2015. december 1-jei hatállyal egységesen fix 2 százalékos kötelező tartalékrátát vezet be az akkori 2, 3, 4, illetve 5 százalékos szinten választható kötelező tartalékráta helyett. A tartalékköteles hitelintézetek összesített tartalékkötelezettsége ugyanebben a hónapban 511 milliárd forint volt, ami a tartalékköteles — 481 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

források nagysága alapján 2,9 százalékos effektív tartalékrátának felelt meg. Amennyiben az MNB változtatás nélkül fenntartotta volna a választható tartalékráta-rendszerét, a hitelintézetek a legmagasabb tartalékráta választásával 5 százalékra emelhették volna a bankrendszer effektív tartalékrátáját. Ez azt eredményezte volna, hogy az MNB szándékaival ellentétben mintegy 370 milliárd forint likviditás nem a fedezeti értékpapírok piacára áramlott volna, hanem azt az irányadó eszköznél is kedvezőbb likviditási tulajdonsággal rendelkező és a sterilizációs eszközökhöz hasonlóan alapkamaton kamatozó, látra szóló jegybanki betétben helyezték volna el a bankok. A tartalékráta-csökkentés megalapozottságát igazolta, hogy 2016 novemberében több bank is élt a választható rátás rendszer előnyeivel, és a válaszható tartalékráta-rendszerből hátralévő egy hónapra a maximális, 5 százalékos tartalékrátára tért át, aminek következtében mintegy 60 bázisponttal, 3,6 százalékra emelték a bankrendszer effektív tartalékrátáját. A kötelező tartalékráta-rendszer 2015-ös megváltoztatásával kapcsolatban nem volt megfigyelhető érdemi változás a bankok tartalékteljesítési magatartásával kapcsolatban. A választható tartalékráta 2015. december 1-jei eltörlése nem okozott tartós és érdemi hatást sem a bankrendszer általánosan kismértékű tartalék túlteljesítésében (túltartalékolás), sem pedig az egyes bankoknál időről időre előforduló kötelező tartalék alulteljesítésében (alultartalékolás). A túltartalékolás mértéke a 2014. január és 2016. február közötti 26 hónap átlagában 5,5 milliárd forintot tett ki, azaz az ugyanezen időszak átlagában 472 milliárd forintos átlagos tartalékkötelezettség alig több mint 1 százalékára rúgott. A túltartalékolás alacsonyan tartásában maguk a bankok is ösztönözve voltak, hiszen ebben az időszakban a tartalékköteles hitelintézetek MNB-nél vezetett bankszámláinak kötelező tartalék feletti egyenlegére ugyan nem járt kamat, ugyanakkor a bankok az egynapos betétben elhelyezett többletlikviditásukra pozitív egynapos jegybanki betéti kamatlábbal számolhattak.

— 482 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

14-3. keretes írás: A választható tartalékráta rendszere

A tartalékráta-rendelet 2010-es módosításával 2010. november 1-jével az MNB életbe léptette a választható tartalékráta rendszerét. A választható tartalékráta lényege abban állt, hogy a hitelintézetek saját likviditási szükségleteikhez igazodóan választhatták meg a 2, 3, 4, illetve 5 százalékos tartalékráta közül a számukra megfelelőt. Az MNB ezzel elsősorban a kisebb mérlegfőösszeggel, és ezzel párhuzamosan alacsonyabb mértékű tartalékköteles forrással, de mégis viszonylag jelentős bankközi tranzakcióval rendelkező hitelintézeteknek kedvezett. A hitelintézetek évente két alkalommal dönthettek tartalékrátájuk módosítása mellett, választásuk legalább fél évig kötötte őket. 14-5. ábra: A tartalékköteles hitelintézetek átlagos kötelező tartalékrátájának alakulása 3,75

3,75 3,50

3,25

3,00

2,75

2,50

2,25

2,00

2010. 2011. 2011. 2011. 2011. 2011. 2011. 2012. 2012. 2012. 2012. 2012. 2012. 2013. 2013. 2013. 2013. 2013. 2013. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015.

nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov.

3,50

Átlagos kötelező tartalékráta Átlagos kötelező tartalékráták átlagos szintje 2010 és 2015 novembere között (2,70%) Forrás: MNB.

— 483 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A magasabb tartalékráta választása a pénzpiacokon aktív, de arányaiban alacsonyabb tartalékköteles forrással rendelkező bankok, illetve a pas�szívabb likviditásmenedzsmenttel rendelkező kis szereplők körében volt népszerű. Így a 2 százalék feletti tartalékráta választása jellemző volt a takarékszövetkezetek és a kisebb bankok körében, ugyanakkor a legnagyobb piaci szereplők jellemzően nem választották az elérhető legmagasabb 4, illetve 5 százalékos tartalékrátákat. A bankrendszer átlagos, tartalékköteles forrásokkal súlyozott tartalékrátája, a választható tartalékráta rendszerének utolsó hónapja kivételével, egyszer sem érte el a 3 százalékot (14-5. ábra).

14.3.4. Feltételes jegybanki kamatcsereeszköz bevezetése

A 2014 nyarán bevezetett jegybanki kamatcsereeszköz (IRS) az értékpapírokkal történő alkalmazkodás kamatkockázatainak kezelésére adott lehetőséget a bankoknak. Az MNB a pénzpiaci ügyfeleivel megkötött IRS-ügyletek futamideje során változó kamatot fizet fix kamat ellenében, ami lehetővé teszi a jegybanki betéteiket hosszabb lejáratú értékpapírra cserélő hitelintézetek kamatkockázatának mérséklését. Az MNB a minimális fix kamat kikötése mellett változó áras tenderen értékesítette a jegybanki IRS-eszközt. A jegybanki IRS-eszköz igénybevétele feltételhez kötött, ami biztosította, hogy a jegybanki eszközt igénybe vevő bankok kereslete megjelenjen a fedezeti értékpapírok piacán. Az MNB előírta, hogy a hitelintézeteknek a tenderen igénybe vett IRS-állománnyal megegyező mértékben növelniük kell elfogadható fedezeteik állományát. A banki igények kielégítése érdekében az MNB 2015 nyarán – az Önfinanszírozási program második szakasza keretében – az eredeti 3 és 5 éves futamidőket 10 éves lejárattal egészítette ki, illetve szeptemberben lehetővé tette a bankok számára, hogy a feltétel ellenőrzésének alapjául szolgáló bázisállomány tekintetében választhassanak 2014 első negyedéve és a 2015. március-májusi periódus között. Ez a két módosítás nem jelentett elmozdulást az MNB céljai tekintetében, a bankoknak azonban

— 484 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

nagyobb rugalmasságot biztosított, így növelte a programban való banki részvételt és így a program effektivitását. Az MNB a kétheti gyakorisággal megtartott IRS-tendereken 1808 milliárd forintnyi ajánlatot fogadott el, ami 2016 végén a lezárt ügyleteket figyelembe véve 1731 milliárd forint értékű IRS-állományt jelentett. 2014. június 26. és 2016. július 7. között megtartott 52 tenderen összesen 1808 milliárd összegű IRS-t kötött az MNB a partnerkörébe tartozó hitelintézetekkel. Három hitelintézet lejárat előtt lezárta IRS-ügyletének egy részét, ami 77 milliárd forinttal csökkentette a fennálló állományt. A 2016 végén élő 1731 milliárd forintnyi IRS-ügylet azt jelenti, hogy a hitelintézetek bázisidőszakban már meglévő állományukon felül az IRS-ügylettel megegyező mértékű értékpapír-portfólió fenntartását vállalták a futamidő lezárultáig. Az IRS-ügyletek eredeti futamideje alapján a legmagasabb összegben 5 éves lejáraton kötöttek IRS-ügyletet a tenderen részt vevő hitelintézetek, a hároméves és tízéves lejárat ennél kisebb ügyletvolument képvisel. Bár nem az Önfinanszírozási program részeként került bevezetésre, de a banki kamatkockázat kezelését segítette az MNB hitelezési feltételhez kötött kamatcsereeszköze (HIRS) is, amelyet 2016 első negyedévében öt tenderen kínált fel a bankoknak a jegybank. A HIRS igénybevételi feltétele nem a fedezeti eszközök állományának, hanem a kis- és középvállalati hitelezés növelése volt. Az MNB két kamatcsereeszközének állománya 2016 júliusára 2500 milliárd forint fölé emelkedett, ami meghaladja az érintett bankok mérlegének 10 százalékát: ebből 780 milliárd forintot tett ki a hároméves lejáratú HIRS, míg 3 éves lejáratú IRS-eszközt 652 milliárd forint, 5 éveset 904 milliárd forint, 10 éveset pedig 175 milliárd forint értékben jegyeztek a bankok (14-6. ábra).

— 485 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

14-6. ábra: A jegybanki kamatcsereeszközök összesített állománya 600 400 200 000 800 600 400 200 000 800 600 400 200 0

Mrd HUF

Mrd HUF HIRS-tenderek

Önfinanszírozási IRS-tenderek kezdete

2014.06.12. 2014.07.10. 2014.08.07. 2014.09.04. 2014.10.02. 2014.10.30. 2014.11.27. 2015.01.08. 2015.02.05. 2015.03.05. 2015.04.02. 2015.04.30. 2015.05.28. 2015.06.25. 2015.07.23. 2015.08.19. 2015.09.17. 2015.10.15. 2015.11.12. 2015.12.10. 2016.01.21. 2016.02.04. 2016.02.18. 2016.03.03. 2016.03.17. 2016.03.31. 2016.04.28. 2016.05.26. 2016.06.23.

2 2 2 2 1 1 1 1 1

3 éves önfinanszírozási IRS-állomány 5 éves önfinanszírozási IRS-állomány IRS állomány összesen

2 600 2 400 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0

10 éves önfinanszírozási IRS-állomány Hitelezési IRS-állomány

Forrás: MNB.

14.4. Az Önfinanszírozási program eredményei 14.4.1. A hazai hitelintézetek alkalmazkodása a jegybanki eszköztár átalakításához

Az Önfinanszírozási program intézkedései hatására 2014-től 2016 végéig közel 3000 milliárd forinttal emelkedett a bankszektor elfogadható értékpapír-fedezeteinek állománya. A kéthetes kötvény betétesítése, illetve különösen a program második szakaszában bevezetett három hónapos betét jelentős alkalmazkodásra késztette a bankrendszer szereplőit. Az eszköztár átalakításának, valamint a nemzetközi sztenderdeknek megfelelő, szigorúbb likviditási szabályoknak (LCR-mutató bevezetése) köszönhetően a banki likviditás jelentős része a sterilizációs eszközből az értékpapírpiacra áramlott. A banki értékpapír-növekmény több mint — 486 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

90 százalékát az állampapírok tették ki, ezen belül a fix kamatozású forint kötvények aránya volt meghatározó, a rövid lejáratú állampapírok állománya a program ideje alatt visszaesett (14-7. ábra). Jelentős volt még az egyéb kötvények állományának bővülése (közel 300 milliárd forint), amely a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok kötvényeit egyaránt magában foglalja. A bázisidőszakhoz, azaz a 2014. január–márciusi háromhavi átlaghoz viszonyított értékpapírtöbblet érdemben meghaladja az IRSállományból adódó kötelezettségeket (1731 milliárd forint). Összességében megállapítható tehát, hogy a jegybanki betéti instrumentumok fokozatos leépülésével egyidejűleg a hitelintézetek más, forgalomképes befektetési lehetőségeket kerestek fölös likviditásuk elhelyezése céljából, ami lehetővé tette a lejáró devizaadósság forintból történő megújítását is. 14-7. ábra: A partnerkörbe tartozó hitelintézetek értékpapír-állománya az értékpapírok típusa szerinti bontásban, valamint a jegybanki sterilizációs és hiteleszközök állományának alakulása Mrd HUF

Mrd HUF

Az eszköztár átalakításának bejelentése

2014. aug.-ig: Kéthetes MNB-kötvény 2014. aug. – 2015. szept.: Kéthetes betét

2015. szept.-től: Három hónapos betét

márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec.

000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 0 –500

2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016.

7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1

Államkötvények* Jelzáloglevelek* Sterilizációs eszközök*

Rövid lejáratú állampapírok* Egyéb kötvények* Hiteleszközök*

Megjegyzés: *havi átlagos állományok Forrás: MNB, értékpapír-statisztika, névértékes adatok.

— 487 —

7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 –500

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az alkalmazkodást követően a magyar bankok részesedése az államháztartás értékpapír-adósságából európai uniós összevetésben a felső középmezőnyhöz zárkózott fel. A magyar adósságon belüli banki részesedés az európai uniós középmezőnyben helyezkedik el 2016 elején. A magyar bankoknál nagyobb részesedése van az adott ország értékpapír-adósságán belül a régióban a lengyel, a cseh, a román és a bolgár bankoknak is, illetve meghaladja a magyar arányt az eurozónán belül a máltai, az ír, a ciprusi és a portugál érték is. Az 2014–2016 közötti időszakban a likvid magyar értékpapírok nagy részét kitevő állampapírok tulajdonosi struktúrája jelentős mértékben átrendeződött, a hazai szereplők súlya érdemben emelkedett. A program során meghozott intézkedések következtében a bankrendszer likvid értékpapír- és kiemelten állampapír-portfóliója jelentősen bővült. Míg a külföldiek részaránya a forint állampapírok piacán 2014 és 2016 között 32 százalékról közel 22 százalékig csökkent, a bankok súlya 30-ról 37 százalékra emelkedett, így a külföldi befektetők helyett a hazai bankszektor lett ezen értékpapírok legnagyobb vásárlója és birtokosa. A hazai szereplők közül a bankok mellett a háztartások forint állampapír-állománya is kiemelkedő mértékben növekedett. A forintban denominált állampapírok piacán a vizsgált időszakban a háztartási szektor tulajdonosi részaránya 14-ről 21 százalékra emelkedett, ami elsősorban az ÁKK lakossági állampapírprogramjainak volt köszönhető. A háztartások aktívabb szerepvállalása az adósságfinanszírozásban szintén érdemben hozzájárult a külső sérülékenység csökkenéséhez.

14.4.2. Csökkenő külső és devizaadósság

Az Önfinanszírozási program érdemben hozzájárult, hogy a 2014– 2016-os időszakban folytatódott a nemzetgazdaság bruttó külső adósságának mérséklődése. Míg a válság következtében elsősorban a mérlegalkalmazkodáson átesett bankszektor külső adóssága csökkent, addig az Önfinanszírozási program elindítását követően az államháztartás külső adósságának mérséklődése is jelentős volt. Az Önfinanszíro— 488 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

zási program ideje alatt a gazdaság bruttó külső adóssága a 90 százalék körüli GDP-arányos szintről 2016 második felére 70 százalék alá apadt. Az állam bruttó külső adóssága mindeközben a GDP 55 százalékáról 40 százalék közelébe csökkent. A jegybank Önfinanszírozási programja alatt, azaz 2014 és 2016 között összesen mintegy 11 milliárd eurónyi devizaadósság forintból történő refinanszírozására került sor. Az ÁKK 2014-ben 2,5 milliárd euro, 2015-ben 3,9 milliárd euro, 2016-ban 4,6 milliárd euro értékben törlesztett devizaadósságot anélkül, hogy jelentősebb összegű devizakötvény-kibocsátásra került volna sor a nemzetközi piacokon (Hoffmann–Kolozsi, 2017). A vártnál nagyobb forintkibocsátás a későbbi években lejáró devizaadósság tervezettnél gyorsabb csökkentését is lehetővé tette, az ÁKK 2015-ben és 2016-ban is előtörlesztett devizahiteleket és devizakötvényeket. A 2016-ban történt törlesztések jelentős részét tette ki a magyar állam EU-tól felvett hitelének utolsó, 1,5 milliárd eurós részletének április eleji visszafizetése. A külső sérülékenység csökkenése mindenekelőtt az állam adósságszerkezetének megváltozásában volt tetten érhető. A 2008-as válságot követően felhalmozódó külső adósságállomány 2012 folyamán az EU/IMF-hitel törlesztéseinek köszönhetően már mérséklődni kezdett, az állam külső finanszírozásában azonban emelkedett a külföldi forintfinanszírozás szerepe, valamint 2013-tól újra sor került devizakötvény-kibocsátásra is. 2014 közepétől kezdődően a magyar államnak a nemzetközi hitelek törlesztéséhez, valamint a devizakötvény-lejáratok refinanszírozásához nem volt szüksége nettó értelemben devizaforrás bevonásra,119 hiszen a forintforrások képesek voltak az államháztartás finanszírozásának biztosítására. 2014 második negyedéve és 2016 vége között a teljes maastrichti konszolidált bruttó államadósságon120 belül 55 százalékról 40 százalék alá csökkent a külföldi tulajdonosok részaránya. akossági deviza-állampapír (PEMÁK) kibocsátásra ugyan 2014-ben és 2015-ben is L sor került, a nettó devizafinanszírozás ezt figyelembe véve is negatív volt. 120 A névértéken vett, az államháztartás minden alrendszerét magában foglaló, de az azok közötti követeléseket és kötelezettségeket nettósítva tartalmazó államadósság. 119

— 489 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az államadósság finanszírozásán belül 2016 végére 25 százalék körüli mértékre csökkent a központi költségvetés devizában fennálló adósságállománya a 2013. év végi 42 százalékos mértékről (14-8. ábra). Az Önfinanszírozási program által kiváltott önkéntes banki alkalmazkodás nagyban hozzájárult ahhoz, hogy az államháztartás árfolyamkitettsége jelentős mértékben enyhült 2014 és 2016 között. Az Önfinanszírozási program keretében a külföldiek kezében levő devizaadósság csökkent, aminek megfelelően mérséklődött az ország külső sérülékenysége. A lejáró devizaadósságot az ÁKK mindvégig úgy volt képes forintból megújítani, hogy közben – figyelembe véve az MNB egyéb devizatartalékot csökkentő programjainak121 hatását is – Magyarország devizatartalék-megfelelése nem sérült122. 14-8. ábra: A központi költségvetés adóssága devizaarányának alakulása123 55

% Az Önfinanszírozási program kezdete

55 50

40 Külföldiek forintadósságot vásárolnak

35 30

Belföldiek forintadósságot vásárolnak

30 25 20

2007. 2007. 2007. 2007. 2008. 2008. 2008. 2008. 2009. 2009. 2009. 2009. 2010. 2010. 2010. 2010. 2011. 2011. 2011. 2011. 2012. 2012. 2012. 2012. 2013. 2013. 2013. 2013. 2014. 2014. 2014. 2014. 2015. 2015. 2015. 2015. 2016. 2016. 2016. 2016.

jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt.

Devizaarány Forrás: ÁKK, 2016.

iemelten a lakossági devizahitelek forintosítását, ami összességében 9,6 milliárd K eurónyi jegybanki deviza bankoknak való eladásával járt együtt. 122 Az Önfinanszírozási program kezdetétől folyamatosan biztosított volt a tartalékmegfelelés, a nemzetközi tartalékok állománya fedezte a hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósságot. 123 Az ÁKK honlapján közölt, a központi költségvetés adósságára vonatkozó adatsor alapján. 121

— 490 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

14.4.3. A hosszú lejáratú hozamok csökkenése

Az államháztartás árfolyamkitettségének mérséklődésével és a likvid értékpapírpiacok tulajdonos struktúrájának átalakulásával egyidejűleg érdemben mérséklődtek a hosszú lejáratú hozamok. A hozamok csökkenésében a jegybanki kamatcsökkentési ciklusok és az Önfinanszírozási program játszott kiemelkedő szerepet. Alapkamat-csökkentések

A 2012 közepén még 7 százalékos mértékű jegybanki alapkamat három kamatcsökkentési ciklusnak köszönhetően 2016 nyarára 0,9 százalékra mérséklődött. Az MNB három kamatcsökkentési ciklusa 2012. augusztus–2014. július, 2015. március–július és 2016. március–május között zajlott le. A jegybanki alapkamat csökkenése közvetlenül ugyan elsősorban a rövid lejáratú hozamokra gyakorol hatást, az alapkamatra vonatkozó várakozások ugyanakkor beépültek a hosszabb lejáratú hozamokba is. Önfinanszírozási program

Az Önfinanszírozási program jelentősen hozzájárult a hosszabb lejáratú kamatok mérséklődéséhez. Az első IRS-tender és az eszköz felfüggesztése közötti időszakban a 3, 5 és 10 éves állampapír-referenciahozamok 115-135 bázispontos csökkenést mutattak, miközben a hasonló futamidőkön az euroövezeti referenciahozamok csak a 10 éves futamidőn mérséklődtek a magyarországihoz hasonló mértékben, Lengyelországban pedig minden futamidőn 100 bázispontnál kisebb volt a hozamok visszaesése (14-9. ábra). Magyarországon tehát a nemzetközi folyamatokat meghaladó mértékű volt a hozammérséklődés. Az Önfinanszírozási program hosszú lejáratú hozamokra gyakorolt teljes hozamleszorító hatását Csávás–Kollarik (2016)124 75-90 bázispontra teszi. A közvetlen hatáson felül a hozamok globális tényezőkre, EMBI-felárra és hosszú eurohozamokra való érzékenységének csökkenése, valamint a csökkenő külső sérülékenység, illetve a stabilabb, hazai szereplők által biztosított finanszírozás közvetetten is hozzájárult a hozamok mérséklődéséhez. 124

sávás Csaba–Kollarik András: Az Önfinanszírozási program hatása a monetáris C kondíciókra. In: Az Önfinanszírozási program első két éve. MNB. 2016

— 491 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

14-9. ábra: A magyar, a lengyel és a német állampapírpiaci referenciahozamok alakulása 2014. július és 2016. július között 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 –0,5 –1,0

3 hónap

6 hónap

1 év

2 év

Magyarország 14.07.01 Lengyelország 14.07.01 Németország 14.07.01

3 év

5 év

10 év

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 –0,5 –1,0

Magyarország 16.07.01 Lengyelország 16.07.01 Németország 16.07.01

Megjegyzés: lengyel kamatcsökkentés: —100 bp, magyar kamatcsökkentés: —170 bp a vizsgált időszakban Forrás: MNB.

A jegybanki alapkamat-csökkentések és az Önfinanszírozási program intézkedései elősegítették az államadósság kamatterheinek jelentős enyhülését. Baksay és Kicsák (2015) szerint a 2012. augusztusi hozamszint fennmaradása esetén jelentkező kamatkiadásokhoz képest az államháztartás összes kamatmegtakarítása 2015 első félévéig több mint 460 milliárd forintot tett ki, azaz a GDP 1,4 százaléka lehetett, de teljes átárazódás után a kamatmegtakarítás hosszú távon elérheti évente akár a GDP 1,7 százalékát is. A fentiek eredőjeként az éven túli lejáratú állampapírhozamok 2016ban a lengyel hozamok alá csökkentek. Míg 2014 elején 100-150 bázisponttal volt magasabb a magyar 5 éves benchmark hozam a hasonló lejáratú lengyel hozamnál, addig 2015 végére ez a különbség eltűnt annak ellenére, hogy Lengyelország akkor még két fokozattal maga-

— 492 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

sabb adósbesorolásban szerepelt a nemzetközi hitelminősítők értékelése szerint (14-10. ábra). 14-10. ábra: A lengyel és a magyar benchmark állampapírhozamok alakulása 7,00

Bázispont

700

6,00

600

5,00

500

4,00

400

3,00

300

2,00

200

1,00

100

0,00

–1,00

–100

–2,00

–200

–3,00

–300

–4,00

12 hónap/1 év

3 év

5 év

10 év

15 év

–400

Változás 2014. márciushoz képest (lengyel, jobb tengely) Változás 2014. márciushoz képest (magyar, jobb tengely) Lengyelország 2014. március Lengyelország 2016. december Magyarország 2014. március Magyarország 2016. december Megjegyzés: lengyel kamatcsökkentés: —100 bp, magyar kamatcsökkentés: —170 bp a vizsgált időszakban Forrás: MNB.

Összegzés Az Önfinanszírozási program érdemben javította 2014 és 2016 között Magyarország adósságszerkezetét. A hazai befektetők részarányának bővülése és a devizafinanszírozás visszaszorulása eredményeképp 2016 második negyedévének végére a gazdaság bruttó külső adóssága a GDP 73 százalékára, a nettó külföldi adósság pedig a GDP közel 20 százalékára olvadt. Ezzel az adósságszerkezet tekintetében Magyarország 2016 közepére kedvezőbb helyzetbe került a kelet- és közép-európai régió átlagánál. — 493 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az Önfinanszírozási program egyértelműen hozzájárult ahhoz, hogy 2016-ban a három fő nemzetközi hitelminősítő egymást követően visszaemelje Magyarország adósbesorolását a befektetésre ajánlott kategóriába. A hitelminősítők rendre ki is hangsúlyozták a program jelentőségét az ország pénzügyi stabilitásának erősödésében, miközben a nemzetközi befektetők és a nemzetközi pénzügyi intézmények – kiemelten az Európai Bizottság és a Nemzetközi Valutaalap – is elismerően értékelték az önfinanszírozás irányába tett lépéseket (Európai Bizottság, 2016; IMF, 2016). Az eszköztár-módosítások hosszú távon is hatással vannak a banki likviditáskezelésre, így az Önfinanszírozási program nemcsak a 2014–2016 közötti időszakban hozott előrelépést a gazdaság finanszírozási szerkezetének javulásában, az adósságszolgálati terhek enyhülésében, hanem hosszú távon is képes elősegíteni a magyar állam és a magyar gazdaság fenntartható finanszírozását, a külső sérülékenység további mérséklését.

Legfontosabb fogalmak államadósság devizaaránya bruttó külső adósság elfogadható fedezet finanszírozási terv külső adósság külső sérülékenység

likvid értékpapír nettó devizakibocsátás nettó külső adósság önfinanszírozás rövid lejáratú külső adósság

— 494 —

14. Önfinanszírozási program — jegybanki eszközökkel a külső sérülékenység csökkentéséért

Felhasznált irodalom Az Önfinanszírozási program első két éve. MNB, 2016. https://www.mnb.hu/letoltes/mnb-azonfinanszirozasi-program-elso-ket-eve-tanulmanykotet.pdf Baksay G. – Kicsák G. (2015): A jegybanki programok hatása az államháztartás kamatkiadásaira – Mit mutatnak a tények?, MNB. http://www.mnb.hu/letoltes/kicsak-gergely-baksay-gergely-ajegybanki-programok-hatasa-az-allamhaztartas-kamatkiadasaira.pdf (2015. 11. 25.). Baksay G. – Berki T. – Csaba I. – Hudák E. – Kiss T. – Lakos G. – Lovas Zs. – P. Kiss G. (2013): Az államadósság alakulása 1998 és 2012 között Magyarországon: trendek, okok, hatások. MNB-szemle, különszám, 2013. október. 14–22. o. https://www.mnb.hu/letoltes/baksay.pdf Európai Bizottság (2016): Country Report Hungary. Including an In-Depth Review on the prevention and correction of macroeconomic imbalances. Commission Staff Working Document, SWD (2016) 85 final. http://ec.europa.eu/europe2020/pdf/csr2016/cr2016_hungary_en.pdf Filardo, M. – Mohanty, R. – Moreno, R. (2012): Central Bank and Government Debt Management: Issues for Monetary Policy. BIS Papers No. 67. https://pdfs.semanticscholar. org/7bcd/18752d7fde1bd6bb3a3fbbed5703614a4edf.pdf Hoffmann M. – Kolozsi P. P. (2017): Biztonságos szinten az MNB tartalékai. http://www.mnb.hu/ letoltes/hoffmann-mihaly-kolozsi-pal-peter-mnb-honlapra.pdf IMF (2012): Pilot External Report. July 2, 2012. http://www.imf.org/external/np/pp/ eng/2012/070212.pdf IMF (2016): Hungary. 2016 Article IV Consultation Press Release; Staff Report; And Statement by the Executive Director for Hungary. IMF Country Report. No. 16/107 April. https://www.imf.org/ external/pubs/cat/longres.aspx?sk=43878.0 Kolozsi P. P. – Hoffmann M. (2016): A külső sérülékenység csökkentése monetáris politikai eszközökkel. Pénzügyi Szemle, 2016/I. 9–34. o. https://www.asz.hu/storage/files/files/ penzugyiszemle/2016/kolozsi_2016_1.pdf?download=true Kolozsi P. P. – Banai Á. – Vonnák B. (2015): A lakossági deviza-jelzáloghitelek kivezetése: időzítés és keretrendszer. Hitelintézeti Szemle, 14 (3), 60–87. o. https://www.mnb.hu/letoltes/3-kolozsibanai-vonnak-1.pdf Kolozsi P. P. – Novák Zs. (2016): A monetáris politika eszközei a XXI. században – az MNB példája. In: Kálmán János (szerk.): A monetáris politika a XXI. században. A Batthyány Lajos Szakkollégium Állam – Válság – Pénzügyek című konferenciájának tanulmánykötete. Győr, 2016. 133–163. o. http://real.mtak.hu/34565/1/Kotet_Vol._3._u.pdf Lentner Cs. (szerk.) (2015): A devizahitelezés nagy kézikönyve. 609 o. Budapest: Nemzeti Közszolgálati és Tankönyv Kiadó Zrt., 2015. ISBN: 9786155344626 MNB (2014): Az ország adósságszerkezete tovább javítható. https://www.mnb.hu/letoltes/mnbhatteranyag-az-orszag-adossagszerkezete-tovabb-javithato.pdf

— 495 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában MNB (2015): A Magyar Nemzeti Bank önfinanszírozási programja. 2014. április–2015. március (Elemzés). https://www.mnb.hu/letoltes/magyar-nemzeti-bank-onfinanszirozasi-programja-1. pdf Moody’s (2015): The Evolution of Emerging Market Sovereign Debt: Dramatic Growth in Local Currency Sovereign Debt Is Reducing Emerging Market Financial Vulnerabilities. Report Nagy M. (2016): Szükség van-e még az MNB kamatcsere-eszközére? https://www.mnb.hu/letoltes/ nagy-marton-szakmai-cikk-finalmnbhonlapra.pdf Nagy M. – Palotai D. (2015): Az MNB eszközeinek megújításával tovább csökkenti az ország sérülékenységét. https://www.mnb.hu/letoltes/150603-nagy-marton-palotai-daniel-az-mnbeszkozeinek-megujitasaval-tovabb-csokkenti-az-orszag-serulekenyseget.pdf Supriyadi, A. (2014): External Vulnerability Indicators: The Case of Indonesia. Bank Indonesia. Paper Submitted for the Seventh IFC Biennial Conference on 4-5 September 2014. http://www.bis. org/ifc/events/7ifcconf_supriyadi.pdf

— 496 —

15.

A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése Horváth Dániel – Kálmán Péter – Kolozsi Pál Péter

A bankközi referenciakamatok a pénzügyi rendszer „világítótornyai”, olyan közjószágok, amelyek igazodási alapot nyújtanak a piaci szereplőknek, segítik a hitelezés, és más pénzügyi termékek hatékony működését, csökkentik a tranzakciós költségeket. A forinthoz kapcsolódó termékek esetében a nemzetközi mintára felépített Budapesti bankközi kamatláb (BUBOR) használata a jellemző referenciakamatként. A BUBOR hazai jelentőségére jellemző, hogy közel az éves magyar GDP-nek megfelelő értékű hitelállomány és kamatderivatív ügylet árazódik BUBOR alapján. Hazánkban a 2012–2014 közt végrehajtott BUBOR-reformok leginkább a szervezeti háttér megerősítését, az átlagolás módszertanát, a futamidők számát, valamint a kamatjegyzőkkel kapcsolatos feltételeket érintették. Annak érdekében, hogy a BUBOR betöltse funkcióit és megbízható árazási alapja legyen az említett termékeknek, meg kell jelenítenie minden releváns piaci információt. A legfontosabb lejáratokon a jegyzések 2016 áprilisáig látott egyre erősebb „beragadása” arra utalt, hogy ez a feltétel az említett reformok ellenére nem teljesült, így a BUBOR nem töltötte be megfelelően a szerepét. A problémákhoz hozzájárult, hogy a válságban gyakorlatilag megszűnt a kereskedés a fedezetlen bankközi piac hosszabb szegmenseiben, miközben a partnerlimitek nulla közelébe csökkentek. Emellett a LIBOR-botrány, illetve az azt követő szabályozói szigorítás miatt egyre inkább erősödött a „csordahatás”, azaz a panelbankok igyekeztek a csoportátlaghoz, esetleg a korábbi jegyzéseikhez közeli kamatot beadni. Végül a szigorodó szabályozás és növekvő követelmények mellett az esetleges reputációs előnyökön túl nem volt olyan ösztönző, amely a bankokat a kamatjegyzésben érdekeltté tette volna. — 497 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Ezek alapján megállapítható volt, hogy a BUBOR jelentősége és információtartalmának megalapozottsága nem volt összhangban. A BUBOR-jegyzések megalapozottságának növelése érdekében az MNB kezdeményezésére 2016 májusától a BUBOR Szabályzat módosítására, a jegyzési rendszer átalakítására került sor, amit a Jegyzési Bizottsággal és a panelbankokkal folytatott többkörös egyeztetés előzött meg. A változtatások eredményeként a lengyel és román régiós mintához hasonló ügyletkötési kötelezettségen alapuló jegyzési rendszer jött létre, mely a nemzetközi ajánlásokkal összhangban növelte a jegyzéshez kapcsolódó valós piaci tranzakciók szerepét. Emellett az MNB a Magyar Forex Társaság kérése alapján, 2016. november 1-jétől átvette a referenciamutatók adminisztrátori szerepét, amelyet a Referenciamutató Jegyzési Bizottság (RJB) működésén keresztül lát el. A 2016. májusi reform eredménye, hogy a fedezetlen bankközi piacon 1 hónapos és 3 hónapos futamidőn a válság óta nem látott forgalmat láttunk a panelbankok között. Az új jegyzési rendszer 2016. májusi bevezetése után a BUBOR volatilitása nőtt, illetve a jegyzések elszakadtak az alapkamattól. Az új jegyzési rendszer tehát megerősítette a hazai pénzpiacok közötti információáramlást. A kamatjegyzések az alacsony likviditású időszakokban is a piaci viszonyok alakulását tükrözve mozogtak. Ez biztosította az MNB számára a változatlan alapkamatszint melletti monetáris politikai finomhangolás lehetőségét. A jegybanki eszköztár átalakításának hatására 2016 közepétől a BUBOR-hozamok mintegy 80 bázispontot csökkentek, amely éves szinten 40-50 milliárd forint körüli kamatmegtakarítást eredményezett a hazai lakossági és vállalati hitelfelvevők számára. Az MNB az új jegyzési rendszer indulásához kapcsolódóan azt a kérést fogalmazta meg a bankok felé, hogy a rendszer működéséhez szükséges „ésszerű” limitszintet biztosítsák. A kérésre reagálva a bankok többségének sikerült limitet állítania (vagy növelnie) az elmúlt hónapokban a többi panelbankra. A partnerlimitek összértéke rendszerszinten több mint háromszorosára nőtt. Megítélésünk szerint a kialakult „limitháló” biztosítja a rendszer működéséhez szükséges mozgásteret.

— 498 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

A jegybanki mérleg szűkülésével párhuzamosan előretekintve fontos kérdés lesz, hogy a várhatóan egyre inkább aszimmetrikus bankközi többletlikviditás elosztása milyen csatornákon valósulhat meg. Ennek kapcsán merült fel a hazai repopiacok fejlesztésének lehetősége, ami a nemzetközi gyakorlatban is egyre inkább meghatározó piaci szegmens. A repopiac a bankközi likviditás elosztásának fontos színtere lehet, illetve a hosszabb futamidőkön is reális lehetőséget biztosít a forgalom lebonyolítására. Emellett a repoügyletek tőke- és limitigénye jellemzően alacsonyabb, illetve az állampapírpiacra is kedvező likviditási hatást gyakorolhatna a forgalom felfutása.

15.1. Bevezetés — Miért fontos a BUBOR? A bankközi referenciakamatok a pénzügyi rendszer „világítótornyai”, olyan közjószágok, amelyek igazodási alapot nyújtanak a piaci szereplőknek, segítik a hitelezés, és más pénzügyi termékek hatékony működését, csökkentik a tranzakciós költségeket. A 70-es évektől kezdődően elsősorban egy típusú benchmark, a fedezetlen bankközi kamatjegyzés terjedt el nemzetközi szinten, annak is főként a 3 és 6 hónapos futamidőre jegyzett változata. E mutatók közül globálisan a Londoni bankközi kamatláb (LIBOR) a legjelentősebb, a forinthoz kapcsolódó termékek esetében pedig a nemzetközi mintára felépített Budapesti bankközi kamatláb (BUBOR) használata a jellemző. A 2000es évekre e kamatlábak olyan jelentőségre tettek szert a nemzetközi pénzügyi rendszerben, ami nélkülözhetetlenné és gyakorlatilag az egész rendszer alapjává tette őket, mivel mind a hitelszerződésekben, mind a különböző pénzügyi termékekben (swapok, kamatderivatívák stb.) szinte kizárólag ezek kerülnek felhasználásra. A különböző lejáratú BUBOR-jegyzések a derivatív és más pénzügyi termékek, a változó kamatozású hitelszerződések, valamint a monetáris kondíciók nyomon követése szempontjából is kiemelt szerepet töltenek be a hazai pénzügyi piacokon. A 2015-re vonatkozó adatok — 499 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

alapján 29 ezer milliárd forint, azaz közel az éves magyar GDP-nek megfelelő értékű hitelállomány és kamatderivatív ügylet árazódott BUBOR alapján (15-1. táblázat). A BUBOR-hoz árazott hitelállomány 2012-ben még 2700 milliárd forint körül alakult, ami – főként a háztartási devizahitelek konverziójához köthetően – mostanra meghaladja a 6000 milliárd forintot. 15-1. táblázat: 3 és 6 hónapos BUBOR-hoz árazódó állományok Felhasználás

Állomány (mrd HUF)

FRA

400

IRS

16 114

CCIRS

6 499

Hitelek

6 127

Összesen

29 140

Forrás: MNB, 2015-re vonatkozó adatok.

15.2. Reformok a 2012—2015-ös időszakban A BUBOR jegyzését (melyre első alkalommal 1996 augusztusában került sor, 1 és 3 hónapos futamidőre) a nemzetközi gyakorlathoz hasonlóan a devizapiaci üzletkötők szakmai szervezete, a Magyar Forex Társaság (MFT) szervezte meg. A jegyzés módszertana az utóbbi két évtizedben alapjaiban nem sokat változott, viszont a nagy nemzetközi benchmarkokkal kapcsolatosan felmerült problémák rávilágítottak arra, hogy a BUBOR módszertanát is érdemes fejleszteni, így 2012 óta több ponton módosult a szabályzat. Az alapul vett nemzetközi törekvések egyik vonulata a benchmarkok jegyzési gyakorlatát és az intézményi reformot érinti. Ennek nyomán az utóbbi években több országban megalapították, vagy megerősítették a benchmarkok adminisztrátori funkciójával megbízott szerveket (jegyzési bizottságokat), etikai, magatartási kódexek születtek, szigorodtak az eljárási szabályok és a felügyeleti hatóságok is nagyobb hangsúlyt fektettek a benchmark jegyzések ellenőrzésére. — 500 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

Hazánkban a 2012–2015 közt végrehajtott reformok leginkább a szervezeti háttér megerősítését, az átlagolás módszertanát, a futamidők számát, valamint a kamatjegyzőkkel kapcsolatos feltételeket érintették. A nemzetközi példákat, illetve a piaci visszajelzéseket figyelembe véve az átláthatóság irányába is történt elmozdulás a BUBOR szabályzatában. Ennek keretében felállt a Jegyzési Bizottság, a futamidők száma pedig a korábbi 15-ről 9-re csökkent. A BUBOR alapját képező jegyzések a részt vevő bankok üzleti ajánlatán alapult: milyen kamatláb mellett nyújtana meghatározott futamidőre fedezetlen bankközi hitelt egy másik kamatjegyző bank számára. A beérkezett jegyzések nyesését125 és átlagolását követően alakul ki a napi fixing értéke, mely a nyilvánosság számára hozzáférhető és felhasználható. A referenciakamatok előállításában az MNB több módon is szerepet vállalt. Egyrészt az operatív működtetést – tehát a kamatjegyzések napi begyűjtését, ellenőrzését és publikációját – az MNB végezte. Másrészt az MNB két tagot delegált a 2013-ban létrejött Jegyzési Bizottságba, amely testület átvette az MFT Szakmai Bizottságának feladat- és hatásköreit a piaci referenciakamatok gondozásának területén. 15-1. keretes írás: A Magatartási Kódex elfogadása

A 2008-ban kirobbant pénzügyi válság során, illetve az azt követő LIBOR és EURIBOR manipulációs botrányokat követően nemzetközi szinten is megindult a benchmark indexek rendszerének megújításával kapcsolatos útkeresés. Ennek részeként több országban etikai, magatartási kódexek születtek, amelyek a jegyző bankok működésével, szervezeti felépítésével és ellenőrzési rendszerével, az alkalmazott eljárásrendekkel, az érdekkonfliktusok kezelésével kapcsolatban rögzítettek szabályokat, irányelveket, elvárásokat. A hazai és nemzetközi intézményi ajánlások, illetve 125

beérkező ajánlatok számát figyelembe véve a szélső 1-4 ajánlat figyelmen kívül A hagyása.

— 501 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a fent említett nemzetközi trendek alapján a BUBOR-reform részeként 2015 szeptemberében – a bankrendszerrel való konzultációt követően – a BUBOR-szabályzat kiegészült a kamatjegyző bankok tevékenységével kapcsolatos eljárásokra, illetve belső szabályzatokra vonatkozó követelményeket összesítő Magatartási Kódexszel. A BUBOR-jegyzőkre vonatkozó magatartási kódex a nemzetközi minták és ajánlások (kiemelten az EURIBOR- és a LIBOR-szabályzatok, illetve a Wheatley-jelentés) alapján, de a hazai sajátosságok126 figyelembevételével készült. A kamatjegyző bankok a Magatartási Kódex előírásait magunkra nézve kötelezőnek ismerik el, és minden év február végéig nyilatkozni kötelesek a Magatartási Kódex előírásainak való megfelelésről. A kódex általános szabályként rögzíti, hogy a kamatjegyző bankoknak biztosítaniuk kell, hogy a jegyzéssel és az ügyletkötési kötelezettséggel kapcsolatos belső politikák, eljárásrendek, szervezeti felépítés, folyamati és ellenőrzési eljárások teljes mértékben és megfelelő módon dokumentáltak, illetve bármikor hozzáférhetőek legyenek független ellenőrzés céljából. A kamatjegyző bankok ezen felül kötelesek együttműködni a felelős felügyelő hatóságokkal, illetve biztosítani a szabályzatban előírt ügyletkötési kötelezettség teljesítésének technikai feltételeit. A Magatartási Kódex részletes előírásokat tartalmaz az irányítás és szervezet tekintetében, és rögzíti, hogy a kamatjegyző bankoknak „jegyző és jóváhagyó” módszert kell alkalmazniuk127, ahol a jegyző az előírt folyamatnak megfelelő jegyzési javaslat elkészítéséért, a jóváhagyó pedig a javasolt jegyzés beküldés előtti vizsgálatáért és a napi beküldés tényének ellenőrzéséért felelős („négy szem elv”). A bankoknak gondoskodniuk kell a jegyzésben érintett munkavállalók oktatásáról és képzéséről is, valamint a potenciális érdekellentéteket is kezelniük kell. Azon alapelven figyelembe vett hazai sajátosságok közül indokolt kiemelni, hogy a hazai bankok A kisebb méretéből adódóan a banki üzletkötői területeken Magyarországon jóval kevesebben dolgoznak, mint a nagy globális bankokban, amit a magatartási kódex személyi előírási tekintetében indokolt volt figyelembe venni. A sajátos magyar szabályok ezzel együtt nem csökkentik a jegyzési folyamat felett a magatartási szabályok által biztosított kontrollt. 127 A kódex előírása szerint a kamatjegyző banknak legalább két jegyző és két jóváhagyói jogosultsággal rendelkező munkatársat kell kineveznie, valamint megfelelő helyettesítési rendet kell kialakítania. 126

— 502 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

felül, hogy a jegyzésben résztvevőknek mindenkor tisztességesen kell eljárniuk a feladatuk teljesítése során, ugyancsak rögzítésre került, hogy a bank alkalmazottai megfelelő csatornákon keresztül jelenteni kötelesek, ha a jegyzés manipulációjának gyanúja merül fel. A kódex a manipuláció elkerülése érdekében előírja, hogy a teljesítményértékelő és javadalmazási politika keretein belül is törekedni kell a jegyzés manipulációja irányába ható ösztönzés elkerülésére. A kamatjegyző bankoknak – amelyeknek objektív, azonosítható piaci adatokat, információkat kell felhasználniuk a jegyzések kialakításakor – dokumentált jegyzési módszertant kell kialakítaniuk, amit legalább évente felül kell vizsgálniuk. A kódex előírja a bizalmas adatok védelmét, illetve, hogy a kamatjegyző bankoknak a releváns adatokat minimum öt évig, a kapcsolódó hangfelvételeket pedig két évig meg kell őrizniük. A kamatjegyző bankokban működnie kell a panaszok kezelésére vonatkozó politikának, eljárási rendeknek is. A kódex a jegyzési folyamattal kapcsolatban három védelmi vonalat határoz meg: a belső ellenőrzést, a kockázat/compliance területet és a felső vezetést. A szabályzat folyamatos ellenőrzést ír elő a jegyzések tekintetében, a kockázati és compliance területnek pedig negyedévente jelentést kell készítenie a felsőbb vezetés részére a vonatkozó vizsgálatok és ellenőrzések eredményéről. A kamatjegyző bank belső ellenőrzési területének legalább évente meg kell vizsgálnia a kapcsolódó eljárási rendeket, folyamatokat.

15.3. Miért volt szükséges a BUBOR további fejlesztésére 2016 májusától? Annak érdekében, hogy a BUBOR betölthesse funkcióit és megbízható árazási alapja legyen az említett termékeknek, meg kell jelenítenie minden releváns piaci információt. A legfontosabb lejáratokon a jegyzések 2016 áprilisáig látott egyre erősebb „beragadása” ugyanakkor arra utalt, hogy ez a feltétel nem teljesült, így a BUBOR nem töltötte be megfelelően a szerepét. A 3 hónapos BUBOR esetében az alapkamat módosításától eltekintve a változatlan napok aránya (15-1. ábra) az utóbbi 12 évben fokozatosan nőtt (2004: 12%; 2008: 35%; 2012: 64%; 2015: 85%; 2016 májusáig: 95%). — 503 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

15-1. ábra: A 3 hónapos BUBOR napi elmozdulásainak gyakorisága (bal panel), illetve a BUBOR panelbankok közti 3 hónapos fedezetlen ügyletek a reform előtt (jobb panel)

2012 2014

Mrd HUF

30 25 20 15 10 5 1

4 5<

2013 2015

2003.01 2004.01 2005.01 2006.01 2007.01 2008.01 2009.01 2010.01 2011.01 2012.01 2013.01 2014.01 2015.01 2016.01

% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 <–5 –4 –3 –2 –1 0

Megjegyzés: Forgalmi adatok 2016 áprilisáig. Forrás: MNB.

A néhány hetesnél hosszabb bankközi referenciakamatok beragadásának több oka volt. Már a válság előtt sem beszélhettünk igazán likvid piacról, azonban a válságban gyakorlatilag megszűnt a kereskedés a fedezetlen bankközi piac hosszabb szegmenseiben, miközben a partnerlimitek nulla közelébe csökkentek. Emellett a LIBOR-botrány, illetve az azt követő szabályozói szigorítás miatt egyre inkább erősödött a „csordahatás”, azaz a panelbankok igyekeztek a csoportátlaghoz, esetleg a korábbi jegyzéseikhez közeli kamatot beadni. Végül a szigorodó szabályozás és növekvő követelmények mellett az esetleges reputációs előnyökön túl nem volt olyan ösztönző, amely a bankokat a kamatjegyzésben érdekeltté tenné, így hazánkban és a legtöbb nemzetközi benchmark esetében is a panelméret csökkent. Ennek kapcsán érdemes kiemelni a BUBOR közjószág jellegét: ingyenesen és mindenki által elérhető termék, melynek megbízható, stabil minőségű előállítása közös erőfeszítést igényel. Ezek alapján összességében megállapítható volt, hogy a BUBOR jelentősége és információtartalmának megalapozottsága nem volt összhangban. — 504 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

Fontos megemlíteni, hogy nemzetközi jelenségről van szó, tehát a bankközi referenciakamatok információtartalmának csökkenése nem magyar sajátosság. Ugyanakkor a fixing ilyen mértékű beragadása a régióban is példa nélküli volt (15-2. ábra). 15-2. ábra: A régió bankközi referenciahozamainak alakulása %

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

4 3 2 1

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Cseh alapkamat Cseh 3 hónapos bankközi hozam %

7 6

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Román alapkamat Román 3 hónapos bankközi hozam

Magyar alapkamat Magyar 3 hónapos bankközi hozam

Lengyel alapkamat Lengyel 3 hónapos bankközi hozam

Forrás: Bloomberg.

Csehországban, illetve az ügyletkötési kötelezettségen alapuló jegyzési rendszerben működő román és lengyel piacon a 3 hónapos bankközi referenciakamat mozgása sokkal inkább tükrözte a valós piaci folyamatokat. — 505 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Összességében tehát a BUBOR-hoz kapcsolódó szabályok és elvek fejlesztése (trimmelési módszertan, futamidők, magatartási kódex, transzparencia stb.), valamint a kamatjegyző banki panelméret bővítése fontos lépés volt a jegyzések fejlesztése érdekében, ugyanakkor ezen lépések nem erősítették érdemében a BUBOR információtartalmát. A problémához jelentős mértékben hozzájárult, hogy lényegében nem voltak fedezetlen piaci tranzakciók a releváns szegmensben, így a piac árfeltárási funkciója nem is támogathatta a jegyzési rendszert.

15.4. BUBOR-reform, 2016. május—szeptember A BUBOR-jegyzések megalapozottságának növelése érdekében az MNB kezdeményezésére 2016 májusától sor került a BUBOR Szabályzat módosítására, a jegyzési rendszer átalakítására, amit a Jegyzési Bizottsággal és a panelbankokkal folytatott többkörös egyeztetés előzött meg. A változtatások eredményeként a lengyel és román régiós mintához hasonló ügyletkötési kötelezettségen alapuló jegyzési rendszer jött létre, mely a nemzetközi ajánlásokkal összhangban növelte a jegyzéshez kapcsolódó valós piaci tranzakciók szerepét. Az új szabályzat értelmében a BUBOR fixing 11 órai publikációját követően a panelbankok 15 percen át kereskedhetnek egymással a beadott BUBOR-jegyzéseiknek megfelelő kamatlábon. A bankok ügyletkötési kötelezettsége az 1 és 3 hónapos lejáratokra vonatkozik, és az adott napon partnerenként 100, illetve 50 millió forintos összegig érvényes. A betételfogadás kamata 15 bázisponttal a beadott BUBOR-jegyzés alatt került rögzítésre. A rendszer 2016. május 2-tól 9 BUBOR-jegyző panelbank részvételével indult el, amihez a nyár folyamán további 3 intézmény csatlakozott.

— 506 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

15-2. keretes írás: Az MNB Üzleti szabályzatának módosítása

A BUBOR jegyzési rendszer átalakításának sikere feltételezi, hogy elegendő kamatjegyző bank vegyen részt a napi jegyzési folyamatban. Ennek biztosítása érdekében az MNB – a nemzetközi példákat figyelembe véve – úgy döntött, hogy a monetáris politikai eszköztár egyes elemeit a jegyzésre felkért bankok esetében a jegyzési eljárásban való részvételhez köti. A bankok jegyzésben való részvételre való ösztönzése más országokban is releváns kérdés, és a jegybanki eszközökhöz való hozzáférés és a benchmark jegyzésben való részvétel összekapcsolódására is van nemzetközi példa.128 A jegybanki eszközökhöz való hozzáférést szabályozó Üzleti feltétek 2016. májustól hatályos módosítása azt hivatott biztosítani, hogy a mérlegfőös�szegük, illetve a bankközi piaci forgalmuk alapján kiemelkedő és releváns bankok ténylegesen is részt vegyenek a BUBOR jegyzésében, ami fontos feltétele a monetáris politika megvalósításának, valamint a hatékony implementáció és monetáris transzmisszió fenntartásának. A jegyzésben való részvételre való ösztönzésre azért van szükség, mert a BUBOR-jegyzések a pénzügyi rendszer közjószágai, amelyekhez a piaci szereplők díjmentesen hozzáférnek, és amelyeket használnak a hitelek és pénzügyi derivatívák kondícióinak meghatározásához, miközben a jegyzési folyamatban való részvétel a jegyző bankok számára költséget jelent. Az Üzleti feltételek kimondja, hogy az MNB pénzpiaci műveletei során a belföldi hitelintézetek közül azokkal köt üzletet, amelyek eleget tesznek az egyes eszközökre vonatkozóan meghatározott egyedi feltételeknek, és az ott meghatározott egyedi feltételeken túl – az egynapos fedezett hitel lehetőség kivételével – a BUBOR kamatjegyzési eljárása szerinti kamatjegyző bankként felkérésre kerülő pénzpiaci ügyfelek esetében azokkal, amelyek vállalják a BUBOR-szabályzatból eredő kötelezettségeiket, és tel128

lengyel jegybank a jegyzési panelméret csökkenésére reagálva 2013 márciusában A módosította a pénzpiaci jegyzői rendszerét, ezt követően csak WIBOR-jegyzők férnek hozzá a 7 napnál rövidebb futamidejű gyorstenderekhez. A norvég jegybank a tartalékszámla korlátozásánál az egyes bankok számára allokált kvóta meghatározásánál figyelembe veszi, hogy az adott bank részt vesz-e a NIBOR jegyzésében.

— 507 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

jesítik azokat. Amennyiben valamely kamatjegyző bank visszatérő módon a szabályzatban foglaltaktól eltérően teljesít jegyzést, vagy nem teljesíti jegyzési, illetve ügyletkötési kötelezettségét, akkor az MNB kizárja a kamatjegyző bankot a BUBOR jegyzéséből, amivel párhuzamosan az alábbi jegybanki eszközökből is kizárásra kerül az adott bank – az értékpapírügyletekből; – a rövid lejáratú jegybanki forintbetétekből (a három hónapos irányadó jegybanki betétből, a preferenciális betéti lehetőségből, az overnight betéti eszközből); – az egyhetes jegybanki fedezett hitelügyletből; – a forint és külföldi pénznemek között, illetve külföldi pénznemekben végzett műveletekből (a jegybanki FX-swap műveletekből, a forint és a külföldi pénznemek közötti azonnali devizapiaci műveletekből, a devizabetét-ügyletekből); – a kamatcsereügyletekből129; – a Növekedési Hitelprogramból. Az O/N hitelből azért nem kerülnek kizárásra a jegyzésre felkért, a felkérést mégsem vállaló, vagy a jegyzést vállaló, de azt nem teljesítő, illetve a BUBOR-szabályzatot be nem tartó bankok, mert O/N hitel nélkül a bankok napközbeni hitelfelvétele sem lenne lehetséges, ami a napközbeni pénzforgalomban is zavart okozhatna. Az érintett bankok az O/N hitelkamatláb felett 200 bázisponttal vehetik igénybe ezt a jegybanki eszközt, ez ugyanis költségoldalról elég ösztönzést jelenthet a bankoknak, miközben a pénzforgalomra nem gyakorol negatív hatást. A jegyzésre felkért bankoknak a BUBOR-jegyzés vállalásától vagy nem vállalásától és a szabályzat betartásától függetlenül teljesíteniük kell a kötelező tartalékkövetelményt, pénzforgalmi számlájukat továbbra is az MNB vezeti.

129

z MNB az Önfinanszírozási program keretein belül 2014 nyara és 2016 júliusa A között kétheti gyakorisággal tartott IRS-tendereket, illetve 2016 első negyedévében 5 hitelezési feltételhez kötött kamatcsere (HIRS) tendert tartott.

— 508 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

15.4.1. Az EU-s „benchmark rendelet” elfogadása után az MNB-hez került a BUBOR adminisztrációja

A válságot követően a referenciakamatokkal kapcsolatban feltárt problémák kezelésére és a megbízhatóságuk biztosítása érdekében EU-rendelet130 született, melyet 2016 júniusában fogadtak el. A rendelet a benchmarkok előállításának minden szintjére és érintettjére (adatszolgáltatók, adminisztrátorok, felügyeleti szervek, felhasználók) vonatkozóan tartalmaz előírásokat, azonban nagyrészt az adminisztrátori szerepet betöltő szervezetekkel foglalkozik. Az adminisztrátorokra vonatkozóan szigorú előírások születtek az irányítási struktúra, az érdekkonfliktusok felmérése és kezelése, a közzétételi kötelezettségek, valamint az alkalmazottak képzettsége és összeférhetetlensége tekintetében. A rendelet emellett rendszeres éves felülvizsgálatot, külön felügyelőbizottsági funkciót, a folyamatok részletes dokumentációját, valamint az érintettek személyes vagyoni felelősségét írja elő. Felmentést kaptak ugyanakkor a rendelet hatálya alól a jegybankok, és más állami hatóságok, melyek az indoklás szerint már jelenleg is teljesítik azokat az alapfeltételeket, amelyek a benchmarkok megbízható működtetéséhez szükségesek. A rendelet követelményeinek megismerése után az MFT Jegyzési Bizottsága jelezte az MNB-felé, hogy a rendeletnek való megfeleléssel járó adminisztratív terheket és költségeket az MFT nem kívánja vállalni, így az MNB részére felajánlja a BUBOR, a BIRS és a HUFONIA Benchmark Index adminisztrátori szerepét. Az MNB számára indokolt volt a referenciakamatok átvétele, mivel a monetáris transzmisszió, a pénzügyi stabilitás és a felügyeleti hatáskör szempontjából is 130

Regulation (EU) 2016/1011 of the European Parliament and of the Council of 8 June 2016 on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts or to measure the performance of investment funds and amending Directives 2008/48/EC and 2014/17/EU and Regulation (EU) No 596/2014.

— 509 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kiemelten fontos mutatókról van szó. Emellett elmondható, hogy a referenciakamatok átvétele az MNB számára nem járt érdemi addicionális költséggel vagy kockázattal, mivel a mutatók előállításával kapcsolatos napi operatív munka (begyűjtés, ellenőrzés, számítás, publikáció) a korábbiakban is az MNB-ben zajlott. Az átadással a BUBOR, BIRS és HUFONIA-swap index előállításával és kezelésével kapcsolatos minden feladat- és hatáskör (például a szabályzat alakítása és betartatása, a panelbankokkal való kapcsolattartás) az MNB-hez került. A benchmarkokkal kapcsolatos feladatok átvétele mellett több szakmai érv is szólt. • Az ország pénzügyi rendszere szempontjából kiemelkedő fontosságú benchmarkok közjószágok, melyek gondozásában állami szereplő részvétele indokolt. Hatásköre és pénzügyi piaci tapasztalatai alapján ebből a szempontból elsősorban az MNB releváns. • A monetáris politikai lépések transzmissziója részben ezen benchmarkokon keresztül érvényesül. A vállalati hitelek egy jelentős része korábban is BUBOR-hoz árazódott, a lakossági szegmensben pedig a forintosítás után ugrott magas szintre az ilyen hitelek aránya. A BUBOR a devizaswapok elszámolásának alapjaként is kiemelt mutató. • A bankközi pénzügyi kondíciók indikátoraként, illetve a pénzügyi termékek árazásában betöltött szerepe nyomán a referenciakamatok megbízhatósága pénzügyi stabilitási szempontból jelentős kérdés. • Az elmúlt évek nemzetközi manipulációs botrányai rámutattak, hogy rendkívül fontos a referenciakamatok előállításának monitoringja, így az adminisztrátori szerep a felügyeleti feladatkörhöz is szorosan kapcsolódik.

— 510 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

Az MNB a Magyar Forex Társaság kérése alapján, 2016. november 1-jétől vette át a referenciamutatók adminisztrátori szerepét, melyet a Referenciamutató Jegyzési Bizottság (RJB) útján lát el. Az RJB a jegybank kezelésében lévő pénzügyi benchmarkok jegyzésére vonatkozó feltételrendszer meghatározására, a jegyzés ellenőrzési keretrendszerének megállapítására, szabályzatoktól való eltérés esetén szankcionálásra jogosult testület. Az RJB kezelésében jelenleg a BUBOR, a BIRS és a HUFONIA Swap Index referenciamutatók állnak. Az RJB felelősségi körébe tartozik ezen benchmarkokhoz kapcsolódó szabályzatok kialakítása, a referenciamutatók előállításához kapcsolódó működési feltételek biztosítása, a hazai bankközi referencia-kamatlábak folyamatos fejlesztése, valamint a jegyzési folyamat ellenőrzése. Az RJB az MNB több szakterületének képviselői mellett konzultációs joggal piaci szereplőket is bevon a szakmai munkába. Az RJB az MNB honlapján nyújt tájékoztatást a referenciamutatókkal kapcsolatos fejleményekről, bizottsági ülésekről, a mutatók alakulásáról.

15.5. Eredmények — érdemben nőtt a forgalom és a BUBOR a piaci viszonyoknak megfelelően kezdett mozogni A fedezetlen bankközi piacon a panelbankok az új jegyzési rendszer bevezetése óta 1 hónapos futamidőn 90 milliárd, 3 hónapos futamidőn 56 milliárd forint összegben kötöttek egymással ügyleteket (15-3. ábra). Ez a válság óta nem látott forgalmat jelent. Az ügyletek nagy része a 100, illetve 50 milliós forintos kötelező minimális ügyletméret volumenében jött létre, azonban voltak ennél lényegesen nagyobb tranzakciók is, 500-3000 millió forintos kötésmérettel. Azt is érdemes kiemelni, hogy minden panelbank kötött ügyletet, tehát a tapasztalatok szerint egy valóban élő piac kezd kialakulni. — 511 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

15-3. ábra: A BUBOR panelbankok közötti fedezetlen bankközi tranzakciók havi volumene az 1—3 hónapos szegmensben 25

Mrd HUF

Új rendszer indulása 20

2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2017.

jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. jan.

1 hónapos

3 hónapos

Forrás: MNB.

Bár az ügyletkötések időben nem egyenletesen oszlottak el (15-4. ábra), ugyanakkor elmondható, hogy a kamatjegyzések az alacsony likviditású időszakokban is a piaci viszonyok alakulását tükrözve mozogtak. Ez azt jelenti, hogy ugyan nem a BUBOR-piac a bankközi többletlikviditás újraelosztásának elsődleges színtere, de a BUBOR-jegyzéseknek a likviditási kondícióknak megfelelő mozgása már önmagában fontos eredmény. Ez biztosította az MNB számára a változatlan alapkamatszint melletti monetáris politikai finomhangolás lehetőségét. Az új jegyzési rendszer tehát megerősítette a hazai pénzpiacok közötti információáramlást, így a csökkenő pénzpiaci hozamok tükröződnek a BUBOR-jegyzésekben is. Az esetenként alacsony BUBOR-forgalom hátterében jellemzően a likviditás hó végi szűkülése, illetve a piaci bizonytalanság emelkedése állt. — 512 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

15-4. ábra: Fedezetlen bankközi tranzakciók napi volumene az 1—3 hónapos szegmensben 7 000

Millió forint

7 000 6 000

5 000

4 000

3 000

2 000

1 000

okt. 31.

okt. 17.

0 okt. 3.

szept. 5.

aug. 22.

aug. 8.

júl. 25.

júl. 11.

jún. 27.

jún. 13.

máj. 30.

máj. 16.

máj. 2.

szept. 19.

6 000

Forrás: MNB.

15.5.1. Érdemben bővültek a partnerlimitek

A válság során a bankközi partnerlimitek gyakorlatilag nullára csökkentek és 2016 első feléig sem emelkedtek, ami az 1-2 hetesnél hos�szabb szegmensben ellehetetlenítette a piaci forgalmat, és így hozzájárult a BUBOR-jegyzések kiüresedéséhez, valamint más részpiacokon is hátráltatta a likviditás piacok közti áramlását. Az MNB az új BUBOR jegyzési rendszer indulásához kapcsolódóan azt a kérést fogalmazta meg a bankok felé, hogy a rendszer működéséhez szükséges „ésszerű” limitszintet biztosítsák. A kérés nyomán a bankok többségének sikerült limitet állítania (vagy növelnie) a többi panelbankra. Így a partnerlimitek összértéke rendszerszinten több mint háromszorosára nőtt, biztosítva ezzel a rendszer működéséhez szükséges mozgásteret. — 513 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Érdemes megemlíteni, hogy a limitek emelkedésével kapcsolatban több pozitív visszajelzés érkezett az MNB-hez, mivel növelni tudták a mozgásteret más piacokon is, így a BUBOR átalakítása pozitív externáliával járt a többi bankközi piac likviditására vonatkozóan is. Ez az irányadó eszköz korlátozása szempontjából az MNB számára is fontos, hiszen lehetővé teszi és könnyíti a bankrendszer fölös likviditásának hatékony áramlását.

15.5.2. A BUBOR volatilitása nőtt és elvált az alapkamattól

Az új jegyzési rendszer 2016. májusi bevezetése után a BUBOR volatilitása nőtt, illetve a jegyzések elszakadtak az alapkamattól. A 3 hónapos BUBOR a rendszer átalakítása után előbb némileg megemelkedett, majd a jegybanki eszköztár átalakításának bejelentése után csökkent (15-5. ábra). 2017 januárjára 0,25 százalékra csökkent a 3 hónapos BUBOR-jegyzés. 15-5. ábra: Az alapkamat, illetve az 1 és 3 hónapos BUBOR alakulása 1,4

% Első „cap”-es aukció

1,2 1,0

1,4 1,2 1,0

0,8

Rendszer indulása

0,6

0,6 Eszköztár átalakítás bejelentése

0,4 0,2

0,0

2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2017. 2017. 2017.

01. 01. 02. 02. 03. 03. 04. 04. 05. 05. 06. 06. 07. 07. 08. 08. 09. 09. 10. 10. 11. 11. 11. 12. 12. 12. 01. 01. 01.

01. 18. 02. 17. 03. 18. 04. 19. 04. 19. 03. 20. 05. 20. 04. 19. 05. 20. 05. 19. 01. 12. 23. 04. 15. 26. 06. 17. 28.

0,0

alapkamat

BUBOR 1 hó

Forrás: MNB.

— 514 —

BUBOR 3 hó

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

15.5.3. A reform eredményeképpen jelentős a hitelfelvevői megtakarítás

A BUBOR-hozamok csökkenése éves szinten 40-50 milliárd forint körüli kamatmegtakarítást eredményezett a hazai lakossági és vállalati hitelfelvevők számára. 2015-ben több mint 6100 milliárd forint hitelállomány árazása függött a BUBOR-tól. Ez alapján a bankközi kamatok az MNB július 12-i bejelentése óta, a jegybanki eszköztár átalakításának hatására bekövetkezett, nagyságrendileg 75–85 bázispontos mérséklődése éves szinten mintegy 40-50 milliárd forintnyi kamatkiadás-csökkenést eredményez a hazai lakossági és vállalati hitelfelvevők számára. A BUBOR alapján árazódó hitelállomány megközelítőleg kétharmada, 3800 milliárd forint a háztartási szereplőkhöz köthető. A háztartási szektor esetében a BUBOR-hozamok csökkenésének hatására a törlesztőrészlet nagyságrendileg 4 százalékkal, míg a kamatfizetés 15 százalékkal mérséklődhet.

15.6. Előretekintve a repopiac fejlesztése lehet releváns Magyarországon 15.6.1. Nemzetközi példák a fedezett piac fejlesztése, benchmarkok kialakítása irányába mutatnak

A nemzetközi kutatások és legjobb gyakorlat alapján a fedezetlen bankközi kamat, mint referencia helyett/mellett néhány alternatíva körvonalazódott az utóbbi 4-5 évben a fedezetlen bankközi kamatok botrányát követően. A megfelelő benchmark kialakításánál számos tényezőt érdemes figyelembe venni.

— 515 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

• A jelenlegi benchmark megfelelő-e a termékek árazására? – a benchmark tükrözi-e egy hitelnél a bankrendszer kockázatait/költségeit (likviditás, tőkeallokáció, nemfizetés). • Ugyanaz a benchmark használható fedezetlen bankközi ügylethez és derivatívához? • Milyen kockázatokat tükröz a benchmark? (állam vagy bankrendszer kockázata) • A partnerkockázatot ki kell szűrni a benchmarkból? (fedezetlen vagy fedezett ügylet tükrözi jobban a kockázatosságot) •V an piaca a benchmarknak, érdemi forgalom zajlik, és ki tud alakulni piaci árfolyam? • A benchmarkolni kívánt ügyletek futamidejének megfelel a referenciakamat? A fedezetlen bankközi benchmarkok jelentősége árnyalódott az elmúlt időszakban és több jelentés foglalkozott131 az alternatív benchmarkok értékelésével (OIS, alapkamat, DKJ-hozam, repo kamatláb, FX-swap kamatok, hibrid ráták, banki forrásköltség index). A Wheatley-jelentés kapcsán lefolytatott nyilvános konzultáció során az alternatívák közül a legtöbben az OIS-piacot (overnight kamatlábsorozatok cseréje) tartották olyan szegmensnek, amely hosszabb távon alternatív referenciakamatot szolgáltathat a LIBOR helyett, vagy mellett (15-2. táblázat). Az egyik fő érvként azt hangsúlyozta a jelentés, hogy a derivatív vagy fedezett benchmarkok kisebb partnerkockázattal rendelkeznek, erre pedig a repo is jó alternatíva. A BIS a jegybankokkal és globális pénzpiaci szereplőkkel lefolytatott konzultációját követően szintén az alacsony hitelkockázatú referenciakamatok fejlesztését javasolta, ezen belül is elsősorban az OIS-referenciakamatot, az overnight fedezetlen ügyleteket, illetve az állampapír repo referenciakamatokat.

131

heatley riport (HM Treasury [2012b]), BIS jelentés (BIS ([2013]), Financial Stability W Board jelentése (FSB [2014])

— 516 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

A Financial Stability Board (FSB) megvizsgálta, hogy a bankközi benchmarkok helyre állítása mellett milyen alternatív benchmarkok lehetségesek devizánként. Leginkább az overnight fedezetlen piacot, a repót, valamint az OIS-piacot emeli ki a jelentés. A válság hatására a repók népszerűsége növekedett egyes országokban, hátrányuk viszont, hogy a hozamokat a mögöttes értékpapír partner- és hitelkockázata is befolyásolja. Az FSB benchmark ajánlásai alapján Európában az EONIA-t és a repót említik, utóbbi esetben az ICAP által publikált RepoFunds Rate 2012 vége óta elérhető: overnight repo kamatokból kalkulált index (német francia és olasz euro denominációjú állampapír-fedezettel). Az USA-ban a repo, a fordított repo, az ún. IOER (adminisztratív típusú jegybanki ráta) és az állampapír is lehetőséget jelent. Emellett létezik repo index is, a GCF Repo Index, mely 3 típusú repo benchmark átlagát követi nyomon (állampapír, ügynökségi és MBS alapú repo). Kanadában a CORRA tranzakció alapú repo benchmark elérhető és alkalmazható, valamint Svájcban és Japánban is rendelkezésre áll repo benchmark.

— 517 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

15-2. táblázat: A Wheatley-jelentés és a BIS munkacsoportjának súlyozatlan pontozású értékelése Wheatley Jelentés

Bankközi fedezetlen piac

Központi O/N banki fedezetlen irányadó hitelezés kamat

CD/CPs

OIS

Kincstár– jegyek

Repók

Partnerkockázat

0,25

0,5

Likviditási kockázat

0,25

0,5

Ügyletkötések fogalma

Lejáratok száma

0,5

—

0,25

0,5

Piaci rugalmasság

0,25

0,75

0,25

0,75

0,5

Standardizáltság

—

0,5

0,75

0,5

Hosszú idősorok megléte

0,5

0,75

Pontszámok összesen

5,75

4,25

4,5

5,75

4,25

Pontszámok (partner és likviditási kockázat nélkül)

3,75

4,5

3,25

CD/CPs

OIS

Kincstár– jegyek

Repók

Központi O/N banki fedezetlen irányadó hitelezés kamat

BIS értékelése

Bankközi fedezetlen piac

Hitelkockázat

—

0,25

Lejárati prémium

—

Befolyásolja-e a minőségbe menekvés hatása?

—

Piaci forgalom

—

0,25

0,75

Transzparencia

—

0,5

0,25

0,5

Összesen

–

2,75

2,5

1,5

2,25

Pontszámok (hitel és likviditási kockázat nélkül)

2,5

0,5

1,25

*A magasabb pontérték az elvárásoknak való jobb megfelelést jelzi. A Wheatley-jelentésben a pontozás egy 5 fokozatú skála alapján történt (0; 0,25; 0,5; 0,75; 1), egyenlő súlyozással. A BIS értékelésének konvertálásánál az igen, illetve nem kimenetű kérdésekre 0, illetve 1 pontot adtunk, míg az alacsony/korlátozott/magas válaszlehetőségeknél 0,25/0,5/0,75 pontot. Forrás: Wheatley-jelentés, BIS.

— 518 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

Az euro pénzpiaci repo benchmarkok (BrokerTec vagy MTS platform repo ügyletkötések alapján képzett napi indexei) jól mutatják, hogy turbulens piaci időszakokban a fedezetlen és fedezett ügyletek, benchmarkok hozama elválhat egymástól és a fedezett hozamok kevésbé reagálnak az ilyen helyzetekben (15-6. ábra). 15-6. ábra: 3 hónapos bankközi hozam — repo, valamint EONIA-repo különbözetek 3,0

Százalékpont

3,0

EURIBOR 3M — RepoFunds Rate

2017.01.03

2016.07.03

2016.01.03

2015.07.03

2015.01.03

2014.07.03

2014.01.03

2013.07.03

–1,0

2013.01.03

–1,0

2012.07.03

–0,5 2012.01.03

–0,5 2011.07.03

0,0

2011.01.03

0,0

2010.07.03

0,5

2010.01.03

0,5

2009.07.03

1,0

2009.01.03

1,0

2008.07.03

1,5

2008.01.03

1,5

2007.07.03

2,0

2007.01.03

2,0

2006.07.03

2,5

2006.01.03

2,5

EONIA — RepoFunds Rate

Forrás: Bloomberg.

A régióban ezt repo benchmark hiányában nehéz ábrázolni, ugyanakkor az OIS-jegyzések és a fedezetlen bankközi hozam közötti különbözet az eltérő kockázatosság miatt alkalmas lehet a repo-fedezetlen bankközi kamat különbözet közelítésére (15-7. ábra).

— 519 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

15-7. ábra: 3 hónapos bankközi hozam és OIS különbözete Magyarországon és Lengyelországban 1,0

Százalékpont

1,0 0,8

0,6

0,4

0,2

0,0

–0,2

2011.01.03. 2011.04.03. 2011.07.03. 2011.10.03. 2012.01.03. 2012.04.03. 2012.07.03. 2012.10.03. 2013.01.03. 2013.04.03. 2013.07.03. 2013.10.03. 2014.01.03. 2014.04.03. 2014.07.03. 2014.10.03. 2015.01.03. 2015.04.03. 2015.07.03. 2015.10.03. 2016.01.03. 2016.04.03. 2016.07.03. 2016.10.03.

0,8

HUF

PLN

Forrás: Bloomberg.

15.6.2. Több szempontból is hasznos lenne egy jól működő repopiac kiépülése

A jegybanki eszköztár átalakítása és a 3 hónapos betétre alkalmazott korlátozás bevezetése kapcsán az elmúlt időszakban megnőtt a bankrendszeri likviditás újraelosztásának jelentősége. A likviditás nagy része eddig a fedezetlen bankközi piac rövid szegmenseiben cserélt gazdát, bár a hosszabb szegmensben, illetve a fedezett (swap és repo) piacokon is emelkedett valamelyest a forgalom. A jegybanki mérleg szűkülésével párhuzamosan előretekintve is fontos kérdés lesz, hogy ez az újraelosztás milyen csatornákon valósulhat meg.

— 520 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

Magyarországon a jelentések ajánlásaiban szereplő piacok közül az OIS-piacon lényegében nincsen forgalom, ennek fejlesztése jelentős erőfeszítést igényelhet és annak hosszú távú működésére sincs garancia (15-3. táblázat). A repopiac viszont élénkülőben van és több futamidőn is zajlik rajta érdemi forgalom. 15-3. táblázat: Ügylettípusok forgalma a forint fedezetlen és fedezett piacokon Átlagos napi forgalom (mrd HUF) Év

Repó ÁKK nélkül

O/N

Bankközi fedezetlen Hosszabb

O/N

Hosszabb

Egyéb FRA

FX-swap

DKJ

OIS

2009

531

2010

541

2011

514

2012

113

493

2013

114

384

2014

129

434

2015

149

513

2016

154

449

Forrás: MNB.

Ennek kapcsán felmerül a hazai repopiacok fejlesztésének lehetősége, ami a nemzetközi gyakorlatban is egyre inkább meghatározó piaci szegmens. A repopiac fejlesztését az is támogathatja, hogy az elmúlt években megnövekedett a bankok állampapír-állománya, azaz a repoügyletekhez szükséges értékpapír-állomány jelen van a rendszerben.

— 521 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

15-3. keretes írás: Repoügyletek

A repoügylet az értékpapírokkal végzett ügyletek egyik csoportja, jogilag egy értékpapír-adásvételi szerződés, mely visszavásárlási kötelezettséget tartalmaz. A repo egy olyan szerződésnek tekinthető, amelyben a felek egy értékpapír átruházásával egyidejűleg megállapodnak az értékpapír meghatározott áron történő visszavásárlásában. Abból a szempontból, hogy az értékpapírral kapcsolatban az egyes szerződő feleknek milyen jogai és kötelezettségei vannak, különbségek mutatkoznak az egyes repotípusok között, így például megkülönböztethetünk óvadéki, szállításos és sell/buyback típusú reposzerződéseket. A repoügyletek közgazdasági értelemben fedezet melletti hitelnyújtásnak tekinthetők, így a fedezetlen bankközi hozamoknál általában alacsonyabb hozamszint mellett köttetnek.

Magyarországon a repopiac forgalma kisebb a fedezetlen bankközi piacénál, de élénkülést mutatott az elmúlt években. Kétszeresére nőtt az ÁKK nélküli forgalom, bár még így is harmada az overnight fedezetlen forgalomnak. Fontos azonban, hogy a fedezetlen bankközi piac forgalma nagyrészt az O/N futamidőre korlátozódik, míg a fedezett piacon egyenletesebb az eloszlása az egyes futamidőkön kötött ügyletek forgalmának. Bár a jegybanki törekvéseknek köszönhetően az 1–3 hónapos fedezetlen bankközi piacon életképes piaci forgalom alakult ki, a bankközi likviditás elosztásának színtere továbbra sem ez a szegmens. Ennek következtében zajlik a gondolkodás, hogy milyen fedezett piac lehet alkalmas a likviditás újraelosztásának segítésére. Számos érv szól amellett, hogy Magyarországon a repopiac fejlesztési lehetőségeit érdemes vizsgálni. • A bankközi likviditás elosztásának valós színtere lehet. A közeljövőben a jegybanki mérleg szűkülésével egyre inkább aszimmetrikussá válik a bankrendszer likviditási pozíciója, ami növelni fogja a többletlikviditás bankok közti allokációjának szerepét. Ezt a szerepet jelenleg elsősorban az O/N fedezetlen bankközi piac tölti be, azonban egy — 522 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

jól működő repopiac hatékonyabb és kockázatkezelési szempontból kedvezőbb lehetőséget jelenthet a bankok számára. • Forgalom a hosszabb futamidőkön is. A repopiacon az O/N-nál hosszabb – tehát a referenciakamatok szempontjából releváns – szegmensben is érdemi forgalom generálódhat, ami a benchmarkok stabilitása és megbízhatósága szempontjából fontos kérdés. 2016-os adatok alapján a repopiac forgalmának kétharmada az 1 héten túli szegmensben zajlott, míg a fedezetlen piacon ez az arány csak 16 százalék. • Kevesebb tőkét és limitet vesz igénybe. A repoügyletek nagy előnye a fedezetlen tranzakciókkal szemben, hogy sokkal kisebb tőkeigén�nyel járnak (hazai állampapír esetén 0 százalékos kockázati súly), így kevésbé költséges a bankok számára. További fontos tényező, hogy a válság óta alacsony szinten lévő bankközi limitek – bár a BUBOR-reformhoz kapcsolódóan növekedtek – korlátozzák a megfelelő likviditás kialakulását a fedezetlen piac hosszabb szegmenseiben, míg a fedezett ügyletek megkötésére sokkal nagyobb a mozgástér. • Kedvező hatások az állampapírpiacon. Egy likvid repopiac a fedezetként használt állampapírok piacán is pozitív hatást gyakorolhat, hiszen ezeken a kapcsolódó piacokon is növeli a likviditást, ami a likviditási prémium mérséklésén keresztül hozamcsökkenéssel is járhat. • Piaci szereplők támogatása. A BUBOR-ral kapcsolatos konzultációk során a piaci szereplők részéről érkezett több olyan vélemény, amely szerint a fedezett piacok irányába érdemes elmozdulni. Ehhez kapcsolódóan szükséges elvégezni a piaci vélemények széles körű felmérését, hiszen csak a bankok aktív részvételével alakítható ki működőképes piac. Összességében tehát a monetáris politika, a lakosság és a bankok szempontjából is előnyös lenne egy jól működő repopiac kiépülése Magyarországon, ami az állampapírpiacot és a pénzügyi stabilitás megőrzését is támogatná. — 523 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

15.7. Konklúzió A BUBOR hazai jelentőségét alátámasztja, hogy közel az éves magyar GDPnek megfelelő értékű hitelállomány és kamatderivatív ügylet árazódik e mutató alapján. A BUBOR 2016 áprilisáig látott egyre erősebb „beragadása” ugyanakkor arra utal, hogy ez a feltétel a reformok ellenére nem teljesült, így a BUBOR nem töltötte be megfelelően a szerepét. Összességében megállapítható volt, hogy a BUBOR jelentősége és információtartalmának megalapozottsága nem volt összhangban. A BUBOR-jegyzések megalapozottságának növelése érdekében az MNB kezdeményezésére 2016 májusától sor került a BUBOR Szabályzat módosítására, a jegyzési rendszer átalakítására. A változtatások eredményeként a lengyel és román régiós mintához hasonló ügyletkötési kötelezettségen alapuló jegyzési rendszer jött létre, mely a nemzetközi ajánlásokkal összhangban növeli a jegyzéshez kapcsolódó valós piaci tranzakciók szerepét. A fedezetlen bankközi piacon 1 hónapos futamidőn 90 milliárd, 3 hónapos futamidőn 56 milliárd forint összegben kötöttek egymással ügyleteket a panelbankok az új jegyzési rendszer bevezetése óta, ami a válság óta nem látott forgalmat jelent. Az új jegyzési rendszer 2016. májusi bevezetése után a BUBOR volatilitása nőtt, illetve a jegyzések elszakadtak az alapkamattól. Bár az ügyletkötések időben nem egyenletesen oszlottak el, ugyanakkor elmondható, hogy a kamatjegyzések az alacsony likviditású időszakokban is a piaci viszonyok alakulását tükrözve mozogtak. Az új jegyzési rendszer megerősítette a hazai pénzpiacok közötti információáramlást, így a csökkenő pénzpiaci hozamok tükröződnek a BUBOR-jegyzésekben is. Ez biztosította az MNB számára a változatlan alapkamatszint melletti monetáris politikai finomhangolás lehetőségét. A jegybanki eszköztár átalakításának hatására 2016 közepétől a BUBOR-hozamok mintegy 80 bázispontot csökkentek, mely éves szinten 40-50 milliárd forint körüli kamatmegtakarítást eredményezett a hazai lakossági és vállalati hitelfelvevők számára.

— 524 —

15. A BUBOR és a hazai bankközi piac fejlesztése

A jegybanki mérleg szűkülésével párhuzamosan előretekintve fontos kérdés lesz, hogy az egyre inkább aszimmetrikus bankközi többletlikviditás elosztása milyen csatornákon valósulhat meg. Ennek kapcsán merült fel a hazai repopiacok fejlesztésének lehetősége, ami a nemzetközi gyakorlatban is egyre inkább meghatározó piaci szegmens. A repopiac a bankközi likviditás elosztásának fontos színtere lehet, illetve a fedezetlen piaccal ellentétben a hosszabb futamidőkön is reális lehetőséget biztosít a forgalom lebonyolítására. Emellett a repoügyletek tőke- és limitigénye jellemzően alacsonyabb, illetve az állampapírpiacra is kedvező likviditási hatást gyakorolhatna a forgalom felfutása.

Fogalomtár adminisztrátor bankközi többletlikviditás BIRS Budapesti bankközi kamatláb (BUBOR) EU-rendelet fedezetlen bankközi piac fixing HUFONIA-swap index

kamatderivatívák Londoni bankközi kamatláb (LIBOR) Magyar Forex Társaság panelbank partnerlimitek Referenciamutató Jegyzési Bizottság repoügylet repopiac

— 525 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Felhasznált irodalom Angelini, P. – Nobili, A. – Picillo, M. C. (2009): The interbank market after August 2007: what has changed and why? Bainbridge, S. M. (2013): Reforming LIBOR: Wheatley versus the alternatives. BIS (2013): Towards better reference rate practices: a central bank perspective. Duffie, D. – Stein, C. J. (2014): Reforming LIBOR and Other Financial-Market Benchmarks. ECB (2013): Reference Interest Rates: Role, Challenges and outlook. ECB (2015): Euro money market survey. Erhart Sz. – Ligeti I. – Molnár Z. (2013): A LIBOR-átvilágítás okai és hatásai a nemzetközi bankközi referenciakamatjegyzésekre. ESMA (2016): Discussion Paper, Benchmark Regulation. European Commission (2013): Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts. FSB (2014): Reforming Major Interest Rate Benchmarks. FSB (2015): Progress in Reforming Major Interest Rate Benchmarks. HM Treasury (2012a): Implementing the Wheatley Review. HM Treasury (2012b): The Wheatley Review of LIBOR: final report. Hou, D. – Skeie, D. (2014): LIBOR: Origins, Economics, Crisis, Scandal, and Reform. ICE (2014): Position paper on the evolution of ICE LIBOR. ICE (2016): Roadmap for ICE LIBOR. IOSCO (2013): Principles for Financial Benchmarks: Final Report. Thorn, T. – Vikstedt, H. (2014): Reforming Financial Benchmarks: An International Perspective.

— 526 —

16.

A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás és a jegybanki eszköztár ezt kiegészítő módosításai Csávás Csaba – Csom-Bíró Gabriella – Lénárt-Odorán Rita – Sin Gábor

A jegybankok hagyományos monetáris politikai eszköztárát jellemzően az irányadó eszközön felül az egynapos kamatfolyosó és a kötelező tartalékrendszer alkotja. Ezen eszközök tradicionális feladata a hatékony kamattranszmisszió támogatása, vagyis annak elősegítése, hogy az irányadó kamat átgyűrűzzön a piaci hozamokba. A jegybanki eszközök ugyanakkor alkalmasak a monetáris kondíciók célzott alakítására is. Ezt példázza a Magyar Nemzeti Bank 2016 nyarán–őszén bevezetett új monetáris politikai eszköztára, melynek keretében az alapkamat tartós tartása mellett célzott, nemkonvencionális monetáris lazítást hajtott végre. Az alapkamat stabilitása önmagában fontos érték, a tartósan változatlan kamatszint nagyobb kiszámíthatóságot és jobb tervezhetőséget jelenthet, megkönnyítve a hosszú távú gazdasági döntések meghozatalát. A rendszer központi eleme a három hónapos betét mennyiségi korlátozása, amellyel az MNB a likviditás terelésével képes a hitelösztönzés és az önfinanszírozás támogatására, illetve a releváns piaci hozamok csökkentésére. A 2016 negyedik negyedévétől ténylegesen is alkalmazott mennyiségi korlátozást az MNB az O/N hitelkamat alapkamatra csökkentésével, azaz a kamatfolyosó teljesen aszimmetrikussá alakításával, valamint a tartalékráta 2 százalékról 1 százalékra való csökkentésével támogatta. A mennyiségi korlátozás és a kapcsolódó eszköztár-átalakítások első tapasztalatai sikeresek voltak. A korlátos tenderek következtében az MNB három hónapos betéti állománya a 2016. szeptember végi csaknem 2000 milliárd forintról már novemberben 900 milliárd forint közelébe csökkent, a bankrendszer többletlik— 527 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

viditásának jelentős része pedig O/N betétben jelent meg. A kiszorult likviditás hozamleszorító hatása minden releváns piacon érezhető volt, a 2016. júliusi bejelentéshez képest 2016. decemberre a rövid lejáratú hozamok csökkenése 50-60 bázispontot tett ki. A mennyiségi korlátozás rendszere tehát az alapkamat stabilitása mellett lazította a monetáris kondíciókat, ami az állampapírpiaci hatásból adódóan kedvezőbb finanszírozást jelentett az államnak, illetve a bankközi hatásból eredően alacsonyabb kamatozású hiteleket a háztartások és a vállalati szektor számára. Ebben a tanulmányban az MNB-nek azokkal a nemkonvencionális monetáris politikai eszközeivel foglalkozunk, amelyek az alapkamat változatlansága mellett képesek a monetáris kondíciók lazítását elősegíteni. Jelen tanulmánykötetben külön fejezet foglalkozik az Önfinanszírozási programmal, ami a külső sérülékenység csökkentése mellett különösen az állampapírpiacon keresztül lazította a monetáris kondíciókat, így ebben a tanulmányban az MNB 2016-os eszköztár-módosításait tárgyaljuk, nevezetesen a 3 hónapos irányadó betéti eszköz mennyiségi korlátozását, illetve a kamatfolyosó és a kötelező tartalékrendszer kapcsolódó változásait. Bemutatjuk a jegybank 2016 negyedik negyedévétől alkalmazott új monetáris politikai keretrendszerét, az eszköztár módosítása mögötti motivációkat, azok elméleti hátterét, gyakorlati tapasztalatait, valamint nemzetközi kitekintésben is értékeljük a lépéseket.

16.1. A három hónapos betéti eszközhöz való banki hozzáférés korlátozása Az MNB irányadó eszköze 2015 őszétől kezdve a 3 hónapos jegybanki betét. A jegybank 2016. júliusi döntése értelmében a korábban heti rendszerességgel értékesített eszközből 2016 augusztusától kezdve havi egy alkalommal tart tendereket (ritkítás), 2016 októberétől kezdve pedig a 3 hónapos betét mennyiségi korlát mellett érhető el a bankok számára (mennyiségi korlátozás, „cap”). Az eszközhöz való banki hozzáférés korlátozásához kapcsolódóan 2016 októberében finomhangoló forintlikviditást nyújtó, illetve lekötő eszközök is bevezetésre kerültek. — 528 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16.1.1. Az irányadó eszköz korlátozásának elméleti háttere, nemzetközi gyakorlat

Az MNB 2016 őszétől korlátozza a három hónapos betéthez való hozzáférést, melynek célja egyrészről a jegybank hitelösztönzési és Önfinanszírozási programjának támogatása, valamint a hozamok célzott csökkentése. Az MNB által 2016 júliusában bejelentett eszköztármódosítás legfontosabb eleme az irányadó eszközhöz való banki hozzáférés korlátozása, melynek kimondott célja: – a hitelösztönzés, – a z Önfinanszírozási program támogatása, – a piaci hozamok változatlan alapkamat melletti célzott csökkentése. A mennyiségi korlátozással kiszorított likviditás nyomán csökkennek a bankközi kamatok, ami a hitelek átárazódását és a hitelkereslet növekedését eredményezheti, így a korlátozás felerősítheti az MNB hitelösztönző programjainak hatását. Nagyságrendileg az éves magyar GDP-nek megfelelő értékű hitelállomány és kamatderivatív ügylet kamata van a BUBOR-hoz kötve, ezen belül több mint 6000 milliárd forint hitelállomány, így a BUBOR alakulása reálgazdasági szempontból is jelentős. Amennyiben a bankok a kiszoruló likviditást az állampapírpiacra csoportosítják át, úgy az támogatja az MNB Önfinanszírozási programját és hozzájárul az ország külső sérülékenységének további mérséklődéséhez. Emellett a BUBOR-hozamok irányadó kamattól való elszakadása – ami a monetáris kondíciók nemkonvencionális lazítását jelenti – élénkítheti a fedezetlen bankközi piacok forgalmát, melynek így piacépítő szerepe is van. A mennyiségi korlátozás hatásmechanizmusa szerint a három hónapos betétből kiszoruló likviditás a bankközi és az állampapírpiacon „keresi a helyét”, illetve az alapkamatnál alacsonyabb kamatozású jegybanki betétben csapódik ki. A három hónapos betét mennyiségi korlátozásának hatására a kiszorított likviditás más eszközökbe áramlik (16-1. ábra). Első lépésben a likviditás a bankközi piacon jelenik meg, a bankrendszer rendszerszintű többletlikviditása miatt a szereplők — 529 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

megpróbálnak szabadulni felesleges likviditásuktól, ami csökkentőleg hat a bankközi, illetve az állampapírpiaci hozamokra. Mivel a bankrendszer összlikviditása adott, így végső soron a kiszoruló likviditás valamely jegybanki eszközben vagy állampapírban csapódik ki. Az, hogy milyen eszközökbe áramlik a likviditás, az eszközök hozamain, a bankok kockázat-hozam preferenciáin és az eszközök likviditási tulajdonságain múlik. – A bankok számára elérhető leglikvidebb eszköz a látra szóló tartalékszámla, annak kamatozása azonban az alapkamaton kamatozó tartalékkötelezettségen felül banki szempontból kedvezőtlen (2016 októbere óta a túltartalékolás kamata az O/N jegybanki betét kamatánál 15 bázisponttal alacsonyabb). – Ennél magasabb, de még így is negatív hozamot érhetnek el a bankok, ha O/N jegybanki betétben helyezik el likviditásukat, ehhez azonban egy napra (illetve egy éjszakára) le kell kötniük a likviditást. – A kiszoruló likviditás áramolhat a jegybank hitelezési feltételhez kötött preferenciális betétjébe, mely alapkamaton kamatozó, egy napra lekötött betétet jelent. A preferenciális betét ugyanakkor csak korlátozott mértékben áll a bankok rendelkezésére (éves hitelezési vállalásuk duplája), a betét túlzott használata azzal a kockázattal jár, hogy a hitelezési feltétel megsértése esetén a kedvező kamat egy része visszafizetésre kerül (MNB, 2015). – Ha a bankok állampapírt vásárolnak, akkor az O/N betéthez képest magasabb hozamot érhetnek el, és bár az állampapírok likviditása (mivel elfogadhatóak a jegybanki hitelek fedezeteként) a látra szóló betéthez hasonló, minél hosszabb futamidejű állampapírt tart egy szereplő, annál nagyobb kamatkockázatot vállal.

— 530 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16-1. ábra: A 3 hónapos betéti eszköz korlátozásának stilizált hatásmechanizmusa Korlátlan 3 hónapos betét Likviditás Kockázat Hozam

Állampapír

Preferenciális betét (korlátozott)

3 hónapos Bankközi piac O/N betét, betét (fedezetlen depó, túltartalékolás (korlátozott) FX swap)

Forrás: MNB.

A három hónapos betét mennyiségi korlátozásának fő paramétere a negyedév végi limit, ami adott likviditási pálya mellett meghatározza az eszközből kiszoruló likviditás mennyiségét is. Az MNB 2016 októberétől kezdve korlátozza a 3 hónapos betét mennyiségét, az elsőként meghatározott mennyiségi limit 2016 IV. negyedév végére vonatkozott. Az MNB a negyedéves limitet 900 milliárd forintban határozta meg, ami a jegybanki előrejelzés szerint legalább 200-400 milliárd forint kiszorítását jelenti az eszközből. A havi gyakoriságú tendereken az MNB határozza meg az elfogadott mennyiséget (a 900 milliárd forintos mennyiségi limit figyelembevételével), a kiszoruló likviditás ugyanakkor a likviditási folyamatoktól is függ (ld. a likviditási előrejelzés szerepét később). Az MNB a korlátozott 3 hónapos betétet fix kamatozású tenderen értékesíti, ami biztosítja, hogy a jegybanki kamatok rendszere áttekinthető maradjon. A fix kamatozású tender azt jelenti, hogy minden szereplő ugyanazon a kamaton, az alapkamaton jut hozzá a 3 hónapos betéthez. Változó kamatozású tenderek esetén kialakulhatna egy újabb kamat, az aukciós átlagkamat, mely eltérhet mind a jegybanki — 531 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kamatoktól, mind a piaci hozamoktól. Ezt célszerű elkerülni, ellenkező esetben ugyanis az aukció átlagkamata félrevezető jelzést adhatna a piac számára a jegybank monetáris politikai irányultságával kapcsolatban. Az aukción kialakuló hozamszint ugyanis csak korlátozottan befolyásolható, mégpedig az elfogadott mennyiség változtatásával, miközben a tenderenkénti elfogadott mennyiség meghatározásánál a fő szempont a kiszoruló likviditás mértéke. Az MNB három hónapos betéti tenderein az allokáció a banki mérlegfőösszegeken alapul, ami a bankok számára kiszámíthatóságot biztosít. Az allokáció kétkörös, az első körben mindegyik bank annyi 3 hónapos betétet helyezhet el, amekkora a mérlegfőösszegének aránya a teljes bankrendszeréhez képest. A második körben az elhelyezhetőnél alacsonyabb ajánlatot benyújtó bankok számára nem allokált mennyiség is szétosztásra kerül, kártyaleosztás alapján. A mérlegfőösszeg arányában történő elosztás viszonylag kiszámíthatónak tekinthető, mivel a teljes mérlegfőösszeg ismert, így a bankok kiszámíthatják, saját mérlegfőösszegük alapján mekkora ajánlatot kapnak meg biztosan. A mérlegfőösszeg-arányosnál többet csak akkor kaphat egy bank, ha a többi bank nem használja ki a limitét, így nem ösztönöz manipulációra. Ez lényeges eltérést jelent az beadott ajánlatokkal arányos allokációtól, mivel így a ténylegesen szükségesnél nagyobb ajánlat beadásával egy szereplő a többi szereplő rovására juthatna allokációhoz. 16-1. keretes írás Az irányadó eszköz mennyiségi korlátozása a jegybankok gyakorlatában

A nemzetközi gyakorlat nem egységes, de több fejlett jegybank is meghatároz mennyiségi korlátot az irányadó eszközre (16-1. táblázat). A fejlett és feltörekvő országok egy része korlátlan mennyiségben hirdeti meg irányadó eszközét. Ez jelenthet rendelkezésre állás típusú eszközt, ahol a jegybank nem hirdet meg előre mennyiséget és minden ajánlatot elfogad, vagy fix áras aukciót, ahol azonos kamat mellett nyújthat be minden bank ajánlatokat, és jellemzően minden ajánlat elfogadásra kerül. Ugyanakkor számos jegybank mennyiségi korlát mellett értékesíti az irányadó eszközt. Az országok egy

— 532 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

része változó áras aukciót használ, ahol a bankok versenyző ajánlatokat adnak be és a legjobb ajánlatok kerülnek elfogadásra. Ezekben a jegybankokban a mennyiségi korlát jellemzően azt a célt szolgálja, hogy a bankok versengő ajánlatai mellett kerüljön értékesítésre az irányadó eszköz. Van példa olyan rendszerekre is, ahol az aukció fix áras, azonban mennyiségi korlátot is alkalmaz a jegybank, így valamilyen nem hozamon alapuló allokációs mechanizmus alkalmazása szükséges. A svéd és izlandi jegybank például ún. „pro-rata”, azaz arányos allokációt használ, ahol a beadott mennyiségekkel arányosan kerülnek szétoszlásra a beadott ajánlatok túljegyzés esetén. 16-1. táblázat: Irányadó eszközök jellemzői egyes fejlett és feltörekvő ország jegybankjában Irányadó eszköz/kamat

Irányadó eszköz Aukció/ Mennyiségi iránya rendelkezésre állás korlát

Dánia

1 hetes betét

betét oldali

rendelkezésre állás

nincs

Egyesült Királyság

tartalékszámla

betét oldali

rendelkezésre állás

nincs

Eurozóna

1 hetes repo

hitel oldali

fix áras aukció

nincs

Norvégia

tartalékszámla

betét oldali

rendelkezésre állás kvótákkal

van

Svájc

3 hónapos LIBOR hitel/betét oldali

bilaterális

van

Svédország

1 hetes kötvény

betét oldali

fix áras aukció

van

Új-Zéland

tartalékszámla

betét oldali

rendelkezésre állás kvótákkal

van

USA

tartalékszámla

betét oldali

rendelkezésre állás

nincs

2 hetes repo

betét oldali

változó áras aukció

nincs

Csehország Dél-Afrika

1 hetes repo

hitel oldali

fix áras aukció

nincs

Izland

1 hetes betét

betét oldali

fix áras aukció

van

Lengyelország 1 hetes kötvény Mexikó

O/N kamat

betét oldali

változó áras aukció

van

hitel/betét oldali

változó áras aukció

van

Románia

1 hetes repo

hitel oldali

fix áras aukció

nincs

Thaiföld

1 napos repo

hitel/betét oldali

fix áras aukció

nincs

Törökország

1 hetes repo

hitel oldali

változó áras aukció

van

Magyarország

3 hónapos betét

betét oldali

fix áras aukció

van

Forrás: egyes jegybankok honlapjai. 2016. novemberi gyűjtés. Az USA esetében formálisan nincs irányadó eszköz, itt a közgazdasági értelemben irányadó tartalékszámlát tüntettük fel.

— 533 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Vannak jegybankok, melyeknél a likviditás irányadó eszközből való kiszorítása deklarált cél, ugyanakkor a hozamleszorító szándékot nem kommunikálják. Vannak olyan mennyiségi korlátot alkalmazó jegybankok, ahol banki kvóták alapján csak az ajánlatok egy része kamatozik az irányadó kamaton. A norvég esetben például a banki kvóták 2011-es bevezetésének kommunikált célja, hogy megakadályozza a bankok jegybanknál tartott tartalékainak növekedését és hogy ösztönözze az O/N piaci aktivitást (Bindseil, 2016). Ugyanakkor természetszerűleg a rendszer a likviditás kiszorulását is jelenti, és a jegybank egy tanulmánya is elismeri, hogy ez a piaci hozamok alapkamat alá csökkentésével jár, viszont ez csak egy implicit, nem kommunikált cél (Norges Bank, 2014). További, a mennyiségi korláthoz hasonló példát jelent a román jegybank esete, ahol bár hivatalosan 1 hetes aktív repo az irányadó eszköz, a likviditástöbblet miatt a jegybank 2015 ősze óta nem hirdeti meg ezeket a tendereket, így a piaci kamatokat meghatározó eszköz az O/N betét és a 3 hónapos hozamok is az irányadó kamat alatt ingadoznak. A kelet-közép-európai régió számára kiemelten fontos Európai Központi Bank (EKB) ugyan nem alkalmaz mennyiségi korlátot, de a mennyiségi lazítási programok által teremtett többletlikviditással együtt a hozamok az irányadó kamat alá csökkentek. Az EKB 2016 márciusában bejelentett újabb eszközvásárlási programjai jelentősen bővítették a bankrendszer likviditását. 2016 decemberében a bankok által a tartalékszámlán és O/N betétben összesen tartott likviditás több mint 10-szeresét tette ki a tartalékkötelezettségnek. Az EKB irányadó eszköze a fő refinanszírozási hitel, a likviditástöbblet miatt azonban ezt a bankok jellemzően csak kis összegben használják. Ezzel összhangban a 2016 utolsó hónapjaiban 0 százalékos irányadó kamat mellett az egynapos és 3 hónapos hozamok is negatívak voltak, –0,3 és –0,35 százalék között ingadoztak, közel a kamatfolyosó alját jelentő O/N betéti kamathoz (–0,4 százalék). Az EKB korábbi eszközvásárlási programjai során még alapkamaton sterilizálta a többletlikviditást, 2014 óta viszont felhagyott ezzel (Blackstone, 2014). A többletlikviditás tehát leszorította a rövid hozamokat, az EKB kommunikációjában viszont csak a hosszú hozamok mérséklése jelent meg célként. Közgazdaságilag nem is a 0 százalékos irányadó kamat, hanem a negatív O/N betéti kamat tekinthető irányadónak (Jordan, 2016).

— 534 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

Az MNB mennyiségi korlátozása az operatív célkövetés tekintetében változást jelent, de nem tekinthető pénzmennyiségi célkövető rendszernek. A jegybanki operatív cél egy olyan mutatót jelent, amire a jegybank közvetlenül és azonnal képes hatni, és amelynek változása befolyásolja a monetáris politika közbülső, illetve végső célját, az inflációt (MNB, 2002). A jegybankok operatív célja lehet kamatcél, ami jellemzően valamilyen rövid futamidejű piaci hozam vagy mennyiségi cél, mint például a monetáris bázis (Bindseil, 2014). A válság után a főbb jegybankok által bevezetett mennyiségi lazítási, eszközvásárlási programok például a mennyiségi operatív cél kategóriába sorolhatóak, hiszen a jegybankok a jegybankmérleg egy elemére, a vásárolni kívánt mennyiségre vonatkozóan tűznek ki célokat (lásd a mennyiségi lazítás és az MNB mennyiségi korlátozásának eltéréseiről szóló keretes írást). Japán esetében a monetáris bázisra vonatkozó számszerű cél is kitűzésre került, a japán jegybank 2013-ban két éven belül a monetáris bázis megduplázását jelentette be (Bindseil, 2014). Fontos különbséget jelent azonban az MNB rendszere és a pénzmennyiségi célkövető jegybankok között, hogy bár az MNB a jegybanki forrásoldal érdemi részére mennyiségi korlátot alkalmaz, de ezzel az MNB nem egy szélesebb pénzmennyiségi célt kíván elérni, hanem a hozamokat kívánja leszorítani (16-2. ábra). 16-2. ábra: A korlátos 3 hónapos betéti eszköz az MNB monetáris politikai célrendszerében Eszközök

Operatív célok

− korlátos 3 hónapos betét*

− 3 hónapos betéti limit*

− finomhangoló eszközök*

− kiszoruló likviditás mennyisége*

− kamatfolyosó − kötelező tartalék

− rövid pénzpiaci hozamok

Közbülső cél

Végső cél

− inflációs előrejelzés és cél eltérése

− inflációs cél

A *-gal jelölt változók jelentik az új elemeket a korlátlanul értékesített 3 hónapos betét időszakához képest. Forrás: MNB.

— 535 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A három hónapos betéti korlátozás rendszerében a mennyiségi célok megjelenése mellett a kamatokra vonatkozó cél sem tűnik el. Az MNB gyakorlatában az eszköztár átalakítása előtt az operatív célt a rövid, 3 hónapos körüli hozamok jelentették (MNB, 2012), a 3 hónapos betét korlátozásával viszont a 3 hónapos eszköz mennyisége is megjelenik operatív célként. A hozamokra vonatkozó operatív cél sem tűnt azonban el, a jegybanknak továbbra is célja a piaci hozamok befolyásolása, azonban a korábbi rendszerrel szemben ez nem az irányadó kamat körüli, hanem az irányadó kamat alatti hozamot jelent. Explicit, számszerű hozamcél bár nem jelenik meg az MNB módosított eszköztárában, ez nem jelent éles szakítást a korábban alkalmazott rendszerrel, a piaci hozamokra vonatkozó számszerű hozamcélt korábban sem tűzött ki a jegybank.132 Az MNB által bevezetett mennyiségi korlátozási rendszer képes korlátok közt tartani a mennyiségi célok követéséhez gyakran asszociált hozamingadozás-növekedést. A mennyiségi operatív céllal kapcsolatban az irodalom egyik fő ellenérve, hogy az növelheti a rövid hozamok volatilitását (IMF, 2015). Olyan rendszerekben, ahol napi szinten céloznak („targetálnak”) valamilyen pénzmennyiséget, a jegybank a likviditási sokkokat nem feltétlenül tudja semlegesíteni. Emiatt az irodalomban a mennyiségi célkövetést alkalmazó jegybankoknak ún. „flexibilis monetáris célkövetést” ajánlanak, melynek keretében azt javasolják, hogy hosszabb időszakra vonatkozó mennyiségi célt kövessenek, ne legyen pontszerű mennyiségi cél, a likviditási előrejelzés is hosszabb futamidejű legyen, vagy a jegybank ne alkalmazzon egy pontszerű irányadó kamatot (Maehle, 2014). Ezzel összhangban az MNB által bevezetett eszköztárnak számos olyan eleme van, ami azt célozza, hogy a rövid hozamok ingadozása ne növekedjen:

132

rdemes megemlíteni a svájci jegybank példáját, ahol az operatív cél egy piaci kaÉ mat, viszont nem egy pontszerű, hanem egy 100 bázispont széles, 3 hónapos svájci frank LIBOR-ra vonatkozó célsávot határoz meg a jegybank. Az MNB rendszere ehhez annyiban hasonlít, hogy a rövid, egynapos piaci kamatok szintén egy széles sávban, az alapkamat és a kamatfolyosó alja között mozoghatnak, ami meghatározza a hosszabb, 3 hónap körüli hozamok által bejárható sávot is.

— 536 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

• a 3 hónapos betétre vonatkozó mennyiségi cél egy hosszabb, negyedéves időszakra vonatkozik; • a kiszorítandó likviditásra vonatkozóan az MNB nem egy pontszerű értéket, hanem egy sávot közölt; • a finomhangoló eszközök a váratlan likviditási sokkok kisimítását szolgálják; • az MNB csökkentette az egynapos kamatfolyosó szélességét. Az irányadó eszköz mennyiségi korlát mellett való értékesítésének előnyei a szakirodalomban is megjelennek a korlátlan értékesítéshez képest. Az irodalomban a korlátozott mennyiség melletti értékesítés előnyeként emelik ki azt, hogy így a jegybank nem veszti el a kontrollt a mennyiség meghatározása felett (Bindseil, 2014). Ez akkor lehet fontos, ha a bankrendszer likviditási előrejelzése kevésbé pontos, mint a jegybanké, ilyenkor mennyiségi korlátos (például változó kamatú tenderes) tender ajánlott. Emellett a korlátlan rendelkezésre állás elkényelmesítheti a banki szereplőket, egy korlátos eszköz megfontoltabb likviditáskezelésre ösztönöz. Ugyanakkor a korlátlan, rendelkezésre állás keretében értékesített eszköznek is lehet előnye, ha a jegybank az irányadó kamat közelében kívánja tartani a hozamokat (Bindseil, 2014). Ezzel kapcsolatban a jegybankok gyakorlata sem egységes, van számos példa mennyiségi korláttal és korlát nélkül értékesített irányadó eszközre is (ld. a fenti keretes írást). 16-2. keretes írás: Mennyiségi lazítás versus mennyiségi korlátozás

A nagy jegybankok mennyiségi lazítása („quantitative easing”) és az MNB mennyiségi korlátozása („cap”) egyaránt a jegybankmérleg használatára épül, utóbbi viszont nem jár együtt a jegybankmérleg felfújódásával. A mennyiségi lazítás azt jelenti, hogy a jegybank jellemzően hosszú lejáratú, hazai devizában denominált értékpapírt vásárol, és a forrásoldalon

— 537 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

megnövekszik a bankok betéteinek állománya (Bank of England, 2009). Az MNB mennyiségi korlátozása szintén azzal jár, hogy növekszik a bankok szabadon felhasználható likvid eszköze, lényeges különbség azonban, hogy a 3 hónapos betét mennyiségi korlátozása csak átrendezi a jegybank forrásoldalát, a jegybank mérlegfőösszege nem változik. Ez egyrészt azt jelenti, hogy a kamatkiadás csökken a korlátlanul elhelyezhető 3 hónapos betéthez képest. Másrészt a jegybank által viselt kamatkockázat nem változik, mivel egy esetleges kamatemelés esetén (a kamatfolyosó szélességének változatlansága mellett) a kamatkiadások ugyanannyival növekednének, mint a jegybank forrásoldalának átrendeződése nélkül. Ezzel szemben a nagy jegybankok mennyiségi lazítási programjaik során jelentős állampapírt, vagy más értékpapírt vásárolnak, ami nemcsak kamatkockázat felvállalásával jár, hanem a rosszabb minősítésű értékpapírok vásárlásával nemfizetési kockázatot is mérlegükbe vesznek. A mennyiségi lazítás és a mennyiségi korlátozás egyaránt a hozamok csökkentését célozza, ugyanakkor a mennyiségi lazítás elsősorban a hosszú hozamokra hat. A nagy jegybankok mennyiségi lazítási programjainak egyik célja a hosszú hozamok csökkentése (Bindseil, 2014). A jegybankok közvetlenül beavatkoznak a hosszú értékpapírok piacában, állampapírok vásárlásával a kockázatmentes, hosszú hozamokat csökkentik, vagy a hitelkockázatos papírok esetén azok hozamfelárát. Mennyiségi lazításra jellemzően a zéró kamatkorlát elérése vagy megközelítése után kerül sor („zero lower bound”), így a rövid hozamokra csak korlátozott hatása lehet a vásárlásoknak. Ugyanakkor az EKB példája azt mutatja, hogy a mennyiségi lazításnak a rövid hozamokra is lehet csökkentő hatása. Ezzel szemben az MNB mennyiségi korlátozása elsősorban a rövid pénzpiaci hozamok csökkentését célozza, de a rövid hozamok mérséklődésén keresztül természetesen közvetett módon a hosszabb hozamokra is hatással van a program (különösen abban az esetben, ha a kiszoruló likviditás hosszabb futamidejű állampapírba áramlik).

— 538 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16.1.2. Likviditási folyamatok és előrejelzés szerepe a három hónapos betét korlátozásában

Az irányadó eszköz mennyiségi korlátozásának koncepciója a bankrendszer likviditásának várható pályájára épül. A bankok racionális esetben úgy helyeznek el irányadó eszközt, hogy likviditási helyzetük várható alakulását figyelembe véve teljesíteni tudják tartalékkötelezettségüket (Molnár, 2010). Az irányadó eszköz korlátozás nélküli állománya két betéti tender között akkor optimális, ha az egyéb, nem jegybanki alapkamaton kamatozó jegybanki eszközök igénybevétele az időszak folyamán minimális. Így érhetik el a bankok, hogy a tartalékkötelezettség teljesítése mellett a lehető legmagasabb állományra alapkamatot kapjanak. Amennyiben egy bank a likviditása bővülésére számít a közeljövőben, akkor érdemes magasabb irányadó eszközt elhelyeznie, a likviditásbővülésig fennmaradó időre pedig jegybanki hitelt felvennie, amellyel fedezni tudja az addig esedékes likviditásszükségletet. Fordított esetben, amikor egy bank likviditásszűkülésre számít, érdemes kisebb mértékű likviditást irányadó eszközben lekötnie, hiszen likviditására a közeljövőben szüksége lesz. Mindkét esetben az az optimális stratégia, amelynek eredményeképp a két betéti tender között a lehető legalacsonyabb az alapkamathoz képest kedvezőtlen kamatozású jegybanki eszközök igénybevétele. Feltéve egyrészt, hogy a bankok a jegybankhoz hasonlóan látják a várt likviditási pályájukat, másrészt pedig, hogy racionálisan viselkednek, az irányadó eszköz várható alakulását a likviditás prognózisra építjük. A magyar bankrendszer likviditását alapvetően a készpénzállomány alakulása, a költségvetési folyamatok, valamint a jegybank likviditást befolyásoló lépései határozzák meg. Más megközelítésben, a bankrendszer likviditása akkor változik, ha valamely jegybankmérlegben szereplő tétel megváltozik (Balogh, 2009). A likviditást befolyásoló főbb tényezők az alábbiak.

— 539 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

• A készpénzállomány emelkedése (csökkenése) csökkenti (növeli) a bankrendszer likviditását. Készpénzfelvétel esetén valamely lakossági vagy vállalati szereplő készpénzhez jut bankbetéte terhére. Korábban ez a bankbetét része volt a bankrendszer likviditásának, a betétállománya csökkenése pedig csökkenti a bankrendszer likviditását. • A költségvetésbe történő befizetések csökkentik, az állami kifizetések pedig bővítik a bankrendszer likviditását. Amikor például adóbefizetésre kerül sor, a lakossági vagy vállalati betétszámlákról az állam jegybanknál vezetett számlájára kerül a pénz. Ezzel a bankrendszer likviditása csökken. Ellenkező irányban pedig például a szociális juttatások kifizetése bővíti a likviditást. • A költségvetés finanszírozási folyamatai ugyancsak hatnak a likviditásra: forint állampapírok kibocsátása likviditást von el a bankrendszerből, a lejáratok pedig bővítik a likviditást. • Fentiek mellett, a jegybank likviditásbővítő intézkedései érdemben befolyásolhatják a forintlikviditás alakulását, erre aktuális példa a jegybank forintlikviditást nyújtó swap eszköze (lásd később), amely mellett a jegybank Növekedési Hitelprogramja ugyancsak bővíti a bankrendszer likviditását. Az irányadó eszköz állományának várt pályája és az elérni kívánt kiszorítás egyértelműen meghatározza a mennyiségi korlátot. Az irányadó eszköz várt pályája az a hipotetikus mennyiség, amit a bankok mennyiségi korlátozás nélkül elhelyeznének az irányadó betétben, azaz amelynek egy részét a mennyiségi korlátozással a jegybank „ki tudja szorítani”. A gyakorlatban a kiszorítás azt jelenti, hogy – amennyiben a likviditási prognózis realizálódik – bankrendszeri szinten a likviditás kiszorított része O/N jegybanki betétben csapódik ki. A korlát meghatározásánál indokolt figyelembe venni az egynapos (O/N) jegybanki betéti eszközön kívüli instrumentumok kihasználtságát is. Magas

— 540 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

preferenciálisbetét-használat mellett például a kiszorítási hatás, azaz az egynapos betétbe áramló likviditás mértéke kisebb lehet. A Monetáris Tanács a 2016 végi mennyiségi korlátot 900 milliárd forintban, a 2017 első negyedév végi korlátot pedig 750 milliárd forintban határozta meg. A likviditási prognózis kijelöli a sterilizációs eszközök, és ezen belül az irányadó eszköz várható pályáját. A program parametrizálásakor, 2016 augusztusában a bankrendszer sterilizációs eszközállománya – a 3 hónapos betét, preferenciális betét és az egynapos betétek állománya – meghaladta az 1700 milliárd forintot. A költségvetési folyamatok, a készpénzállomány várható alakulása alapján a sterilizációs eszközök állományának 200-300 milliárd forintos csökkenése volt valószínűsíthető (a sterilizációs állomány havi átlagos értékét tekintve). A csökkenő likviditási pálya mellett – a preferenciális betét elhelyezési lehetőségekre is tekintettel – a Monetáris Tanács úgy ítélte meg, hogy a kitűzött 200-400 milliárd forintos kiszorítással a 900 milliárd forintos mennyiségi korlát konzisztens (16-3. ábra). 2017 első negyedévét tekintve a monetáris kondíciók további, kismértékű lazításával összhangban, a mennyiségi korlát 750 milliárd forintra történő csökkentéséről született döntés. Emellett tovább folytatódhat az irányadó eszköz állományának fokozatos csökkenése, amely mellett az előző negyedévhez képest addicionális kiszorítás érhető el. 16-3. ábra: A mennyiségi korlát meghatározásának folyamatábrája Elérni kívánt kiszorítás Likviditási prognózis, jegybanki eszközök igénybevétele

Irányadó eszköz várható alakulása (korlátozandó állomány)

Forrás: szerzők szerkesztése.

— 541 —

Korlátozott állomány

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A likviditási folyamatok bizonytalanságának kezelése érdekében az MNB finomhangoló eszközöket vezetett be. A finomhangoló eszközökkel az MNB a likviditási pálya tartós és érdemi elmozdulásait képes kezelni annak érdekében, hogy a mennyiségi korlát effektivitása biztosított maradjon. • Negatív likviditási sokkok esetén plusz likviditást szükséges a bankrendszerbe juttatni, hiszen a mennyiségi cél eléréséhez szükségesnél alacsonyabb a bankrendszer likviditása. • Pozitív likviditási sokk esetén pedig több a felesleges likviditás a bankrendszerben, mint ami a mennyiségi korláttal konzisztens. Indokolt tehát lekötni a túlzott mértékű felesleges likviditást. A negatív, illetve pozitív likviditási sokkok korrigálásához egy-egy eszközt rendelt az MNB: a tartósnak bizonyuló negatív sokkok kezelésére forintlikviditást nyújtó devizaswap eszközt, a túlzott mértékű likviditás lekötésére pedig betéti eszközt vezetett be. Mindkét eszköz meghirdetése esetén az MNB a felajánlott mennyiség meghatározáskor a likviditási pálya eredeti pályához képesti elmozdulását veszi figyelembe (az eszközökről bővebben lásd: Kolozsi-Hoffmann, 2016).

16.1.3. A három hónapos betét ritkítása és mennyiségi korlátozása

Az irányadó eszköz átalakítása két fő szakaszra bontható: a 3 hónapos betéti tenderek ritkítására és a tenderek mennyiségi korlátozására. Az irányadó eszközhöz való banki hozzáférés korlátozásának 2016-os időbeli lefutását a 16-4. ábra mutatja be.

— 542 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16-4. ábra: Az irányadó eszköz átalakításának fontosabb lépései 2016-ban

dec. 21.

dec. 14.

nov. 30.

dec. 07.

nov. 23.

nov. 16.

nov. 09.

nov. 02.

okt. 26.

okt. 19.

December 20.: MT döntés az eszköz 2017. I. negyedéves mennyiségéről

okt. 12.

okt. 05.

szept. 28.

szept. 21.

szept. 14.

aug. 31.

szept. 07.

aug. 24.

aug. 17.

aug. 10.

júl. 27.

Szeptember 20.: MT döntés az eszköz 2016. IV. negyedéves mennyiségéről

aug. 03.

júl. 20.

júl. 13.

júl. 06.

Július 12.: MT döntés a ritkításról

Tenderek a ritkítást megelőzően Tender nélküli lejárat Tenderek a ritkítást követően Tenderek a ritkítást követően mennyiségi korláttal Forrás: szerzők szerkesztése.

A ritkítás időszakához a bankok jellemzően három hónapos betéti lejárataik „előrehozásával” alkalmazkodtak. Az előrehozás azt jelentette, hogy ismerve a lejáratokat a következő betéti tenderig, racionálisnak bizonyult a ritkított 3 hónapos betéti tendereken minél magasabb kereslettel megjelenni és átmenetileg jegybanki hitelfelvétellel finanszírozni a magas betételhelyezést. Így a bankok 3 hónapig még megkapták az alapkamatot, miközben átmenetileg, egy jóval rövidebb időre fizették az egynapos és egyhetes hitel kamatát. A lejáratok előrehozása az augusztusi és szeptemberi tendereket jellemezte, amikor a bankrendszer irányadó eszközállománya 1800 milliárd forint fölé, majd közel 2000 milliárd forintra emelkedett. A lejáratok szeptemberi előrehozása, amelyhez hozzáadódott a forintosításhoz kapcsolódó jegybanki swap lejárat, valamint az ilyenkor esedékes áfabefizetések likviditásszűkítő hatása, a bankok igen magas jegybanki hitelfelvételét okozta. A hitelfelvétel – az MNB várakozásainak megfelelően – átmenetinek bizonyult, a 3 hónapos betét soron következő lejárataival, valamint a rendszerszintű likviditás hó eleji bővülésével (bérek, szociális juttatások kifizetése) ennek megfelelően megszűnt a hiteleszközök fokozott igénybevétele.

— 543 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A 3 hónapos betét korlátozása az elfogadott mennyiségeket tekintve nem egyenletesen történt, ami a bankok ritkításhoz történő alkalmazkodásához köthető. A 2016 utolsó negyedévének végére kitűzött 900 milliárd forintos korlát azt jelenti, hogy a 3 korlátos betéti tenderen összesen ennyi lehet az elfogadott mennyiség. Az egyes tendereken meghirdetett, illetve elfogadott mennyiségek eloszlása ugyanakkor nem volt egyenletes, kiemelten a bankok ritkításhoz történő alkalmazkodásából adódóan. Törekedve arra, hogy az egyes tendereken az irányadó eszközbe be nem engedett likviditás nagysága minél egyenletesebb legyen, az októberi tenderen viszonylag alacsony, a későbbi tendereken pedig magasabb mennyiség került elfogadásra (100-400-400 milliárd forint). Az irányadó eszköz korlátozásának mennyiségi hatása 2016. novembertől kezdett tükröződni a bankok O/N betét elhelyezéseiben (16-5. ábra). Októberben a bankok irányadó eszközbe be nem engedett likviditása elsősorban preferenciális betétben jelent meg. A bankok hitelezési vállalásaiból adódóan a preferenciális betét csak korlátozottan áll a bankok rendelkezésére, így a preferenciális betétben való elhelyezési lehetőségek november második felére telítődtek. Ezzel párhuzamosan november végétől kezdődően fokozatosan emelkedő, december első felében már 400 milliárd forint fölé emelkedő O/N betételhelyezésekre került sor, tükrözve a rendszerszintű szabad likviditás érdemi emelkedését (hó eleji bérkiáramlás, decemberi tartalékráta-csökkentés). 2016 végén további érdemi emelkedés következett be a bankrendszer likviditásában és 800-900 milliárd forint körüli O/N betét elhelyezésekre is sor került. Így a jegybanki hitelek egynapos betétekkel korrigált értékében – ami jól megragadja a bankrendszer feleslegessé váló likviditásának alakulását – már nem a hiteleszközök, hanem az egynapos betétek dominálnak.

— 544 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16-5. ábra: A 3 hónapos betét, valamint az O/N betétek és a jegybanki hitelek nettó állományának alakulása 2000

Milliárd forint

1500

2000 1500

1000

Szeptemberi tender

500

Augusztusi tender

500

Korlátos betéti tenderek

3 hónapos betét

2017.01.07.

2016.12.28.

2016.12.18.

2016.12.08.

2016.11.28.

2016.11.18.

2016.11.08.

2016.10.29.

2016.10.19.

2016.10.09.

2016.09.29.

2016.09.19.

2016.09.09.

2016.08.30.

2016.08.20.

–1500

2016.08.10.

–1500

2016.07.31.

–1000

2016.07.21.

–1000

2016.07.11.

–500

2016.07.01.

–500

nettó O/N betét elhelyezés*

*A jegybanki hiteleszközök O/N betétekkel korrigált értéke. Forrás: MNB.

2016 negyedik negyedévében a likviditási pálya költségvetési folyamatokból adódó tartós és érdemi elmozdulása szükségessé tette a finomhangoló swap eszköz alkalmazását. Szeptember végén, október elején a beérkező tényadatok arra utaltak, hogy a korábban vártnál alacsonyabb szinten van a bankrendszer év végéig kivetített likviditási pályája. Ez elsősorban az igen alacsony költségvetési hiánypályának volt köszönhető (alacsonyabb hiány – alacsonyabb nettó kiadások – alacsonyabb likviditásbővülés). Ezért volt szükség arra, hogy az MNB a korábban erre a célra bevezetett finomhangoló swap eszközével többlet likviditást juttasson a bankrendszerbe. Az MNB 2016 negyedik negyedévében összesen hat swap tendert tartott: az októberi tenderek— 545 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

kel 200-200 milliárd extra likviditás került a rendszerbe, a novemberi tendereken pedig ezek teljes, illetve részleges megújítására került sor (200 és 150 milliárd forint értékben). Decemberben két további tendert tartott az MNB, az egyik – a korábbi tenderekhez hasonlóan – 1 hónapos futamidejű volt, a másik pedig egyhetes futamidejű (16-6. ábra). Ezzel az eszközzel sikerült elérni, hogy a likviditási pálya korábban nem várt és tartós elmozdulását a jegybank a kitűzött és elérni kívánt mennyiség céljához igazítsa, azaz az év végi 900 milliárd forintos irányadó eszköz állományt és a megfelelő mértékű kiszorítási hatást egyszerre teljesítve. 16-6. ábra: A finomhangoló swap tendereken elfogadott mennyiségek 600

Milliárd forint

Milliárd forint 1 hónapos lejárat

500

500 400

400

300

300 1 hetes lejárat

200

200 100

100 0

600

2016. okt. 17.

2016. okt. 24.

2016. nov. 14.

2016. nov. 21.

Benyújtott ajánlat Forrás: MNB.

— 546 —

2016. dec. 19.

Elfogadott mennyiség

2016. dec. 23.

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16.2. A kamatfolyosó szűkítése, mint a mennyiségi korlátozást támogató jegybanki lépés Magyarországon az aszimmetrikus kamatfolyosó bevezetésére 2015 szeptemberében került sor az Önfinanszírozási program céljainak támogatására. Ezt követően a 2016 tavaszán kezdődő kamatcsökkentési ciklussal egy időben a kamatfolyosó szélessége 200 bázispontról három lépésben 120 bázispontra szűkült. Már a mennyiségi korlátozáshoz kapcsolódó kamatfolyosó-módosítások előtt aszimmetrikus volt a hazai rendszer, amely ugyanakkor 2016 novemberében vált teljessé, amikor az MNB az O/N hitelkamatot az alapkamattal megegyező szinten határozta meg, a kamatfolyosó szélességét 95 bázispontra szűkítve.

16.2.1. A kamatfolyosó meghatározása, kamatfolyosó-rendszerek a nemzetközi gyakorlatban

A széles kamatfolyosó akadályozhatja a bankközi piac megfelelő működését és a monetáris politikai döntések transzmisszióját. A kamatfolyosó a jegybankok azon monetáris politikai eszköze, amelynek segítségével mérsékelhetik a rövid lejáratú bankközi kamatlábak ingadozását és megakadályozhatják a volatilitás továbbgyűrűzését a hosszabb lejáratú kamatokba. A rövid távú likviditáskezelés során a jegybankok rendelkezésre állás keretében hitel és betét oldali egynapos instrumentumokat alkalmazhatnak, amelyek kamatai a bankközi hozamok ingadozásának effektív korlátját – vagyis a kamatfolyosó alsó, illetve felső szélét – jelentik. A kamatfolyosó szélességének meghatározása az elérni kívánt piaci kamatszint szabályozása és a jegybanki közvetítő szerep minimalizálása közötti kompromisszumot jelenti, azaz kellő ösztönzést kell nyújtania a bankok számára, hogy egymás között kössenek ügyleteket a bankközi piacon (Bindseil, 2016; Maehle, 2014). A bankközi kamatok magas volatilitása akadályozhatja a bankok

— 547 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

likviditáskezelését és kockázatosabbá teheti, hogy rendelkezésükre álló tartalékaik finomhangolásakor a bankközi piacra támaszkodjanak.133 A kamatfolyosó-rendszereken belül a fennálló gyakorlat alapján a következő fő alternatívákat különböztethetjük meg (Maehle, 2014; Bindseil, 2014, 2016): – Szimmetrikus kamatfolyosó esetén az egynapos rendelkezésre állás betéti és hiteloldali kamatlába szimmetrikusan az irányadó kamat körül helyezkedik el. Meghatározó szerepe van a kamatfolyosó szélességének, amelyet kötelező tartalék előírásával vagy anélkül, szűkebben (például +/–25 bázispont) vagy tágabban (például +/–100 bázispont) határoznak meg a jegybankok. – Aszimmetrikus kamatfolyosó esetén az irányadó kamat és az egynapos jegybanki instrumentumok közötti különbözet eltér egymástól. Amen�nyiben például a betéti kamat távolodik el jobban az alapkamattól, a betételhelyezés relatív értelemben drágábbá válik. Lefelé aszimmetrikus rendszerben az egynapos betéti kamat csökkentése révén a bankok kevésbé veszik igénybe az overnight betéti eszközt, az overnight hitelkamat mérséklése révén pedig átmeneti likviditási sokkok esetén kedvezőbbé válik a hitelfelvétel a bankok számára. A szimmetrikustól eltérően az autonóm tényezők hatásainak pontosabb előrejelzése szükséges, amely megakadályozza a célzott kamatszinttől való eltávolodást. – Teljesen aszimmetrikus rendszerek esetén a kamatfolyosó szélessége kevésbé fontos, az operatív céllal megegyező kamatszinten igénybe 133

Bindseil sztochasztikus modelljének eredményei azt mutatják, hogy minél szélesebb a kamatfolyosó (vagyis minél nagyobb a „büntetés” mértéke, ami a jegybankkal történő ügyletkötéssel jár), annál nagyobb a bankközi forgalom, szűkebb a jegybankmérleg, valamint nagyobb a rövid futamidejű kamatok volatilitása (Bindseil–Jabłecki, 2011). Az euroövezeti és magyarországi bankközi forgalmi adatokon végzett regresszió statisztikailag és gazdaságilag szignifikáns hatást mutatott a kamatfolyosó szűkítése és a bankközi kereskedés között. A válságot követően azonban fontosabbá vált a jegybankok számára, hogy a rövid piaci kamatokat a célzott szint közelében tartsák, emiatt 2007 után számos fejlett jegybank szűkítette az addig alkalmazott kamatfolyosó szélességét, hogy mérsékeljék a válság során magasabbá váló rövid futamidejű piaci kamatok volatilitását (Maehle, 2014).

— 548 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

vehető eszköz átlagos mennyisége a meghatározó. Floor system esetén az egynapos betéti instrumentum kamata jelenti a kamatfolyosó alját, ami megegyezik az irányadó kamattal. A jegybank operatív célja a kamatfolyosó alja és nem az egynapos betéti- és hitelinstrumentum között meghatározott kamatszint. Ahhoz, hogy az egynapos piaci kamat az irányadó kamat közelében maradjon, elengedhetetlen, hogy a bankok megfelelő mennyiségű likviditást helyezzenek el a jegybanknál. A rendszer sajátosságaiból adódóan egyrészt a piaci kamat nagyon közel helyezkedik el a rendelkezésre állás kamatlábához (vagy azzal egyenlő), ami a bankokat kevésbé ösztönzi a bankközi kereskedésre, másrészt a jegybank a kínálat növelésével sem tudja a rövid kamatokat a célja alá vinni. Ceiling system esetében az overnight hiteleszköz kamata jelenti a kamatfolyosó tetejét, ami megegyezik a jegybanki irányadó kamattal, illetve a jegybank operatív céljával. – Kvóta rendszerek esetén a jegybank a bankok jegybanknál tartott szabad tartalékaira az irányadó kamatot fizeti, egy meghatározott szint felett („fulfilment band”) azonban büntetőkamatot számol fel, ami az irányadó kamat alatti kamatszintet jelent. 16-3. keretes írás: Aszimmetrikus kamatfolyosók a nemzetközi jegybanki gyakorlatban — pillanatkép 2016 végén

Csehországban a jegybank 2009 végén aszimmetrikus sávot vezetett be az irányadó kamat körül, amely a betéti oldalról fokozatosan szűkült a döntést követő közel három évben. 2012. november óta a 0,05 százalékos irányadó kamat szintje jelenti az egynapos betét kamatát (discount rate, ami egyúttal a kamatfolyosó aljának tekinthető), míg az egynapos hitel oldali rendelkezésre állás (lombard loan) kamatlába 0,25 százalék (16-2. táblázat). Az EKB 2013-ban az irányadó refinanszírozási műveletek (MRO) kamatlába körüli kamatfolyosót először 150 bázispontról 100 bázispontra szűkítette, ezt követően pedig lefelé aszimmetrikus kamatfolyosóról döntött. Bár a kamatfolyosó 2014. június és 2015. december között 50 bázispont

— 549 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

szélességűre szűkült és ismét szimmetrikus lett, az egynapos hitelfelár 2013 novembere óta változatlanul 25 bázispont, miközben 2015 decemberében és 2016 márciusában a betét oldali eszköz alapkamathoz viszonyított eltérése ismét nőtt, így a kamatfolyosó először 60, majd 65 bázispont szélességűre változott az aszimmetria növekedésével. Törökországban a jegybank több különböző benchmark kamatlábat alkalmaz és lefelé aszimmetrikus kamatfolyosót tart fenn 2010 vége óta. A kamatfolyosó változtatása a török jegybank addicionális eszköze, ami nem egyeztethető össze a hagyományos monetáris politikai eszközökkel, mivel a jegybank a kamatfolyosó paramétereit nem feltétlenül az irányadó kamattal megegyező irányban és annak változását megközelítő nagyságban módosítja. Az Egyesült Királyságban a 2009. március óta változatlan irányadó kamatot 2016 augusztusában 0,50 százalékról 0,25 százalékra csökkentette a jegybank. A Bank of England floor system keretében az irányadó kamatot (Bank Rate) fizeti a tartalékszámlák egyenlegére, ezért a tartalékszámlával rendelkező bankok esetében nincs szükség betéti instrumentumra. Az Egyesült Államokban a FED a globális pénzügyi válság hatására bevezetett eszközvásárlási program következtében jelentősen növelni kezdte mérlegét, ezzel párhuzamosan 2008 októberétől kamatot fizet a kötelező tartalékra, ami szintén megegyezik az irányadó kamattal (federal funds rate). Nemcsak a tartalékra jár a 0,75 százalék, hanem a kötelező tartalékon felüli számlaegyenlegre is. Az egynapos fordított repo kamata az irányadó kamat +0,25 százalék. A jegybank által célzott kamatszint 0,50-0,75 százalék közötti sávban helyezkedik el. Új-Zélandon a bankok számlaegyenlege az irányadó kamaton kamatozik, ami egyúttal a kamatfolyosó alját is jelenti. Az ún. tiering system keretében azonban minden elszámolási számlával rendelkező számlatulajdonosnak a jegybank egy egyedileg meghatározott szint felett már csak az irányadó kamat –100 bázispontot fizet. A büntetőkamattal a jegybank a bankközi piac használatára kívánja ösztönözni a számlatulajdonosokat, hogy ne a jegybanknál tartsák forrásaikat, és így a rövid piaci kamatok alakulását a cél körül tartsák. Az egynapos hiteleszköz (reverse repo) kamatlába alapkamat +50 bázispont.

— 550 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

Norvégiában viszonylag tág kamatfolyosót tart fenn a Norges Bank. 2011 októberéig a jegybank floor system keretében az irányadó kamatot fizette a bankok látra szóló szabad tartalékaira, ezt követően azonban ún. kvótarendszert vezetett be, amellyel korlátozni kívánta a bankok keresletét a jegybanki eszköz iránt és a bankközi piacra terelni likviditási többletük egy részét (Bindseil, 2016). Ennek megfelelően egy meghatározott szint felett (kvóta) a tartalékszámlák után járó kamat az irányadó kamat –100 bázispontra (reserve rate) csökken. Így az egynapos bankközi kamat az irányadó kamat alá is kerülhet, mivel a bankok a kvóta feletti likviditástöbbletüket a betéti kamat alatt is kihelyezhetik a bankközi piacon, hogy elkerüljék a jegybanknál elérhető alacsonyabb kamatszintet (Norges Bank, 2014). A látra szóló betét kamata 16-2. táblázat: Aszimmetrikus kamatfolyó-rendszerek összefoglaló jellemzői Ország

Csehország EKB Pakisztán

Irányadó kamat (%, 2016. dec. vége)

Kamatfolyosó alja (bp, floor)

Kamatfolyosó teteje (bp, ceiling)

0,05%

+20

Kamatfolyosó típusa Aszimmetrikus / Floor

—40

+25

Aszimmetrikus

5,75%

—150

+50

Aszimmetrikus

Törökország

8%*

—75*

+50*

Magyarország

0,90%

—95

Ceiling

Egyesült Királyság

0,25%

+25

Floor Floor

USA

Aszimmetrikus

0,75%**

+25

Indonézia

4,75%

—75 / —175***

+75 / +25***

Szimmetrikus / Korábban aszimmetrikus

Kanada

0,50%

—25 / 0***

+25

Szimmetrikus / Korábban floor

Új-Zéland

1,75%

—100 / 0

+50

Tiering rendszer

Norvégia

0,50%

—100 / 0

+100

Quota rendszer

Megjegyzés: *az irányadó kamatnak az egyhetes repo-eszközt tekintettük és a kamatfolyosó szélességét ehhez viszonyítottuk, **az irányadó kamat a tartalékszámlákra fizetett kamatot jelenti, a FED által célzott kamaszint 0,5-0,75 százalék, ***korábban alkalmazott kamatfolyosó szélessége. Forrás: jegybankok honlapjai.

— 551 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

(a kvóta erejéig) megegyezik a jelenleg 0,5 százalékos irányadó kamattal, míg az egynapos hitel kamatlába az irányadó kamat +100 bázispont.

16.2.2. A kamatfolyosó módosítása a monetáris politikai eszköztár 2016-os átalakítása keretében

A kamatfolyosó szűkítésére 2016-ban először márciusban, az akkor kezdődő alapkamat csökkentési ciklus keretében került sor. A kamatfolyosó 2016. márciusi szűkítésével az MNB a kéthetes betét április végi kivezetéséből, valamint a bankrendszer likviditásának csökkenéséből potenciálisan adódó nem szándékolt monetáris szigorítás kockázatát kívánta ellensúlyozni. A sterilizációs állomány érdemi csökkenése ugyanis a monetáris politikai irányultsággal ellentétesen befolyásolhatta volna a rövid bankközi kamatok alakulását, ami a monetáris transzmisszió romlásához vezetett volna. A lépéssel az irányadó kamat és a betét oldali rendelkezésre állás kamatlába 15 bázisponttal mérséklődött, ezzel a kamatfolyosó alja negatív tartományba került (–0,05 százalék). Emellett az egynapos hitelkamat jelentős – alapkamat +75 bázispontról alapkamat +25 bázispontra – csökkentése továbbra is tényleges korlátot jelentett a jellemzően az alapkamat körül ingadozó bankközi hozamoknak. A 2016. márciustól május végéig tartó kamatcsökkentési ciklussal egyidejűleg a jegybank a korábban 200 bázispont széles kamatfolyosót három lépésben 120 bázispont szélességűre csökkentette az egynapos betéti kamat –0,05 százalékon tartásával. A kamatfolyosó 2016. októberi és novemberi szűkítése, valamint az O/N jegybanki hitelkamat alapkamatra csökkentése az irányadó eszköz mennyiségi korlátozásához, illetve a laza monetáris kondíciók fenntartásához kapcsolódott. Az MNB 2016 augusztusától havi gyakorisággal, október végétől pedig mennyiségi korlátozással hirdeti meg az irányadó három hónapos betétet. A célzott monetáris lazítási hatás erősítésére az MNB októberben, majd novemberben tovább növelte az overnight kamatfolyosó aszimmetriáját a hiteloldali eszköz felárának módosításával. Októberben az egynapos jegybanki hitelkamat alapkamat +15 bázispontra csökkentésével a kamatfolyosó szélessége 120 — 552 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

bázispontról 110 bázispontra szűkült, novemberben pedig az egynapos hitelfelár nullára csökkenésével 95 bázispont szélességűre csökkent.134 A kamatfolyosó felső szélének alapkamatra csökkentése egyúttal azt is jelenti, hogy a jegybanki eszköztár elemeit legfeljebb alapkamaton veheti igénybe a bankrendszer, ami erősíti az alapkamat várakozásokat befolyásoló funkcióját, a mennyiségi lazítással együtt támogatja a maximális piaci O/N kamat és így az átlagos O/N kamat mérséklődését. 16-4. keretes írás: Kamatfolyosó-szűkítés 2008-ban és 2015—2016-ban: eltérő kiinduló helyzet, eltérő motivációk

Az MNB 2015–2016-ot megelőzően utoljára 2008-ban csökkentette a kamatfolyosó szélességét, a két szűkítés motivációi azonban alapjaiban tértek el egymástól. 2008 őszén a kamatfolyosó átmeneti szűkítésére – a szimmetria megtartása mellett – a pénzpiaci turbulencia következtében került sor azzal a céllal, hogy az MNB segítse a hitelintézetek likviditáskezelését és mérsékelje a rövid lejáratú bankközi kamatok volatilitását, az egynapos bankközi hozamok pedig ismét az alapkamat közelébe kerüljenek. 2015 szeptemberétől 2016. november végéig a kamatfolyosó öt alkalommal szűkült, aminek eredőjeként 2016 végén az egynapos hitelkamat megegyezett az alapkamattal (0,9 százalék), az O/N betéti kamat pedig 95 bázisponttal marad el attól és 2016 márciusa óta a negatív tartományban tartózkodik (–0,05 százalék). A kamatfolyosó tartós szűkítésének alapvetően két célja volt: (1) az egynapos bankközi kamatok volatilitásának mérséklése, (2) a bankrendszer likviditásának tartós és érdemi csökkenése következtében kialakuló hozamemelő hatás semlegesítése, ami főként a forintosítási swap-lejáratokhoz, illetve az Önfinanszírozási programhoz kapcsolódott.135

lépéseket az tette lehetővé, hogy a mennyiségi korlátozás révén a partnerkörbe A tartozó intézmények nem férnek hozzá korlátlanul az irányadó eszközhöz, így kamatcsökkentési spekuláció esetén jegybanki egynapos hitelből három hónapos betét elhelyezésére csak a banki limitek erejéig van lehetőségük, azaz lényegében megszűnt az arbitrázs lehetősége. 135 A forintosításhoz kötődő devizaswap-lejáratok és az Önfinanszírozási program csökkentették a bankrendszer likviditását, amely a hozamok emelkedésével járhatott. A kamatfolyosó módosítása ezt a hatást ellensúlyozta. 134

— 553 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

16.3. A kötelező tartalékráta csökkentése, mint a mennyiségi korlátozást támogató jegybanki lépés A három hónapos betét korlátozásához kapcsolódóan az MNB 2016 decemberétől a kötelező tartalékrátát 2 százalékról 1 százalékra csökkentette. A lépés azáltal támogatja a mennyiségi korlátozás rendszerét, hogy tartósan bővíti a bankrendszer likviditását. Amellett, hogy az alacsony tartalékráta bevezetése tovább ösztönzi a likviditás kiszorulását, a kötelező tartalékrendszer továbbra is támogatja a bankok likviditáskezelését, az átlagolási mechanizmus révén a rövid piaci kamatok volatilitását csökkenti.

16.3.1. A kötelező tartalékrendszer klasszikus célrendszere

A kötelező tartalékszabályozás keretében a központi bankok a tartalékköteles hitelintézetek forrásainak egy kijelölt körével szemben meghatározott arányú likvid jegybanki eszköz tartását írják elő. Kötelező jegybanki tartalékot a tartalékköteles hitelintézetek idegen forrásai után jellemzően a betétek, felvett hitelek, kibocsátott hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok, repók állománya után kell képezni. A kötelező tartalékráta az a 0 százalék és – elméletben – 100 százalék közötti érték, amely megmondja, hogy az előbb említett források értékének milyen aránya után kell a kereskedelmi bankoknak likvid jegybanki eszközt, jellemzően jegybanki számlapénzt, illetve esetenként készpénzt tartaniuk. Minél magasabb a kötelező tartalékráta, és ezáltal a likvid eszközök a bank összes eszközén belüli aránya, likviditási szempontból annál biztonságosabb a banküzem. Ugyanakkor a likvidebb eszközeiken a bankok alacsonyabb hozamot tudnak elérni a hosszabb eszközök hozamához képest, ezért a likvid eszközök tartása hozamáldozattal jár a kereskedelmi bankok számára. Ezt a hozamáldozatot mérsékelheti a központi bank, ha a piaci kamatot fizeti az általa előírt tartalékolási kötelezettség után.

— 554 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

A jegybankok elsősorban a bankok likviditáskezelésének támogatása, illetve a rövid piaci kamatok stabilizálása érdekében alkalmazzák a kötelező tartalékrendszert. A jegybanki kamatfolyosó két széle hatékony korlátot szab az egynapos bankközi kamatok ingadozásának, azonban a kamatfolyosón belül is célszerű a rövid bankközi kamatok volatilitását csökkenteni. Ezt segíti a kötelező tartalékrendszer átlagolási mechanizmusa, amely révén a bankoknak nem kell minden nap záráskor teljesíteniük a tartalékkötelezettségüket, hanem csupán a tartalékperióduson belül (az MNB esetében a tartalékperiódus egy naptári hónap) a naptári napok záró állományának átlagában kell megfelelniük. A kötelező jegybanki tartalék likviditási puffer szerepet tölt be, amivel a bankok az őket érő likviditási sokkokat tudják a hozamáldozat csökkentésével simítani. A kötelező tartalékrendszer és az átlagolási mechanizmus a bankközi piac összes szereplőjére egyaránt érvényes, így a bankrendszert érő pozitív és negatív likviditási sokkok jegybanki bankszámlaegyenleggel történő simítása az egynapos bankközi hozamok ingadozásának csökkenését eredményezi. A kötelező tartalékrendszer monetáris politikai alkalmazása főként feltörekvő piaci országokra jellemző, de fejlett országokban is van rá példa. – Feltörekvő országokban a kötelező tartalékrendszer monetáris politikai alkalmazása ott jellemző, ahol kevésbé fejlett a pénzpiac, illetve a kamattranszmisszió nem működik megfelelően (például Kína – lásd BIS, 2008). Emellett a 2008-as globális pénzpiaci válság kitörését követően számos jegybank csökkentette a kötelező tartalékrátát, a korábbi 5-15 százalék közötti szintről 5 százalék alá (Gray, 2011). Ennek célja szintén monetáris politikai volt, a jegybankok a kialakult likviditásszűke enyhítése érdekében döntöttek a rátacsökkentésről. Ahol a kötelező tartalékrendszer a devizában denominált források után devizában való tartalékolást ír elő, ott a tartalékráta változtatásával a jegybank a saját deviza keresletére/kínálatára, így annak árfolyamára is hatással lehet (például Törökország).

— 555 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

– A fejlett országok jegybankjai közül az Európai Központi Bank 2012ben részben monetáris politikai indokkal csökkentette a tartalékrátát 2 százalékról 1 százalékra, a lépést ugyanis az EKB a piaci aktivitás ösztönzésével, a likviditás irányadó kamaton kamatozó kötelező tartalékból való kiszorításával indokolták (ECB, 2012). – Ha nem is a kötelező tartalékrendszer egészének, de a tartalékszámlának kiemelkedő jelentősége van a Fed monetáris politikája tekintetében: az amerikai jegybank a kötelező tartalékszámlát aktívan használja monetáris politikai eszközként, amióta a túltartalékolásra is kamatot fizet. A bankok az eszközvásárlási programok hatására megnövekedett likviditást a tartalékszámlán helyezték el, így gyakorlatilag a kötelező tartalékszámla tekinthető közgazdasági értelemben a Fed irányadó eszközének. 16-5. keretes írás: A kötelező jegybanki tartalékolás magyarországi szabályai

Kötelező jegybanki tartalékot kell képeznie minden Magyarországon működési engedéllyel rendelkező hitelintézetnek, ideértve az Európai Gazdasági Térségről szóló megállapodásban nem részes államban székhellyel rendelkező hitelintézet magyarországi fióktelepét is. Kötelező jegybanki tartalékot kell képezniük az Európai Unió valamely más tagállamában székhellyel és működési engedéllyel rendelkező hitelintézetek magyarországi fióktelepeinek is. A tartalékalapba tartoznak a hitelintézetek betétei, felvett hitelei, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírjai, illetve repói, feltéve, hogy azok nem valamely más tartalékköteles hitelintézettől vagy az MNB-től származnak. A vonatkozó rendeletek alapján a kettőéves, illetve az ennél rövidebb eredeti futamidővel rendelkező és tartalékalapba tartozó betétek, felvett hitelek és hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok után kell a tartalékköteles hitelintézeteknek kötelező jegybanki tartalékot képezniük. A kötelező jegybanki tartalék mértéke a hitelintézetek Statisztikai mérlegében

— 556 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

(2017. előtt Felügyeleti mérlegében) szereplő állományok és a tartalékráta szorzata (16-3. táblázat). 16-3. táblázat: A kötelező tartalékráta alakulása Magyarországon 2001. július 1-jét követően Időponttól

Kötelező tartalékráta

2001. július 1.

6,0%

2002. augusztus 1.

5,0%

2008. december 1.

2,0%

2010. november 1.

2,0%; 3,0%; 4,0%; vagy 5,0%

2015. december 1.

2,0%

2016. december 1.

1,0%

Forrás: MNB.

A tartalékperiódus az MNB kötelező tartalékrendszerében a naptári hónap. A kötelező tartalék teljesítése után járó kamatot az MNB a tárgyhónapot követő hónap 2. banki munkanapján írja jóvá a hitelintézetek bankszámláján, míg a szankciót tárgyidőszakot követő 30 napon belül terheli. Az alultartalékolás esetén alkalmazott büntető kamatláb a mindenkori jegybanki alapkamat.

16.3.2. A kötelező tartalékrendszer mennyiségi korlátozáshoz kapcsolódó átalakításának tapasztalatai

A tartalékráta 2016. decemberi csökkentésére az MNB mennyiségi korlátozási politikája keretében került sor. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása kiegészítéseként az MNB 2016. október 25-én bejelentette, hogy 2016. december 1-jei hatállyal a kötelező tartalékrátát 2 százalékról 1 százalékra csökkenti. A lépéssel a bankrendszer tartalékolási kötelezettsége a 2016. novemberi 344 milliárd forintról 174 milliárd forintra mérséklődött 2016 decemberére (16-7. ábra). Az intézkedés nemcsak az egyszeri likviditásbővítésen keresztül támogatja a 3 hónapos betét mennyiségi korlátozását, hanem azáltal is, hogy — 557 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a tartalékszámla a korábbinál korlátozottabb mértékben használható a likviditási sokkok simítására, ami biztosítja, hogy a 3 hónapos betétből kiszorított likviditás minél gyorsabban jelenjen meg O/N betétben, ezáltal segítve elő a hozamok csökkentését. 16-7. ábra: A tartalékköteles hitelintézetek összesített tartalékkötelezettségének változása a különböző kötelező tartalékráták alatt 2014 januárjától 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014.

12. 11. 10. 09. 08. 07. 06. 05. 04. 03. 02. 01. 12. 11. 10. 09. 08. 07. 06. 05. 04. 03. 02. 01. 12. 11. 10. 09. 08. 07. 06. 05. 04. 03. 02. 01.

100

200

300

400

500

600

700

Mrd HUF Egységesen fix 1 %-os tartalékráta Egységesen fix 2 %-os tartalékráta

Választható 2, 3, 4, illetve 5 %-os tartalékráta

Mrd HUF 0

100

200

300

400

500

600

Tartalékkötelezettség Forrás: MNB.

— 558 —

700

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

A kötelező tartalékrendszer 2016. decemberi átalakítása egybevágott az Európai Központi Bank (EKB) által alkalmazott tartalékolási rendszerrel való harmonizációval. Az MNB 2015. és a 2016. decemberi lépéseivel is közelítette a kötelező tartalékrátáját az eurozóna kötelező tartalékrátájához. A 2015. december 1-jei hatállyal bevezetett egységesen fix 2 százalékos tartalékráta megegyezett azzal a tartalékrátával, amelyet az MNB 2008 decembere és 2010 novembere között is alkalmazott, és amelyet az EKB 2012. január 18-át megelőzően írt elő. Az MNB 2016. december 1-jével 1 százalékra csökkentett tartalékrátája pedig egybevág az EKB által 2012-ben bevezetett 1 százalékos tartalékrátával. Ezzel az MNB az európai uniós, de nem euroövezeti tagállamok közül elsőként harmonizálta a kötelező tartalékrátáját az EKB-val (16-4. táblázat). 16-4. táblázat: A kötelező tartalékráta az Európai Unió országaiban EU-tagállamok

Kötelező tartalékrendszer van-e?

Kötelező tartalékráta típusa: fix/választható?

Kötelező tartalékráta

Eurozóna-tagok (EKB)

van

fix

Bulgária

van

fix

10% (hazai források), 5% (külföldi források)

Csehország

van

fix

Nem eurozóna tagok

Dánia

nincs

—

Egyesült Királyság

nincs

—

Horvátország

van

fix

12%

Lengyelország

van

fix

3,5%

Magyarország

van

fix

2% —> 1%

Románia

van

fix

8% (RON), 10% (FX)

nincs

—

Svédország Forrás: jegybankok honlapjai.

— 559 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

16-6. keretes írás: A túltartalékolásra vonatkozó kamatláb csökkentése

A mennyiségi korlátozási rendszer effektivitása érdekében az MNB 2016. október 1-jétől az O/N betéti kamatláb alá csökkentette a túltartalékolási kamatlábat. Az MNB-nél vezetett bankszámlák kötelező tartalék feletti nullaszázalékos kamatlába 2016. március végén – április elején egy rövid ideig kedvezőbb volt az egynapos jegybanki betét kamatlábánál (–0,05 százalék). Az MNB bankszámla-kondíciói 2016. áprilisi 7-ével követték a kamatfolyosó aljának negatív tartományba tolódását, és ekkortól a túltartalékolás is az egynapos jegybanki betéttel megegyezően kamatozott. Az először kedvezőbb, majd azonos kamatszint azt eredményezte, hogy a tartalékköteles hitelintézetek nem voltak ösztönözve abban, hogy a tartalékkövetelményt meghaladó nap végi egyenlegeiket egynapos jegybanki betétben kössék le. Így akadtak olyan szereplők, amelyek többletlikviditásukat a pénzforgalmi bankszámlájukon tartották (16-8. ábra). A három hónapos betét mennyiségi korlátozásának bevezetésével felértékelődött az egynapos jegybanki betétállomány alakulása, így 2016. október 1-jétől kezdődően az MNB kamatkondícióinak átalakításával arra ösztönzi a bankokat, hogy többletlikviditásukat ne a tartalékszámlájukon, hanem egynapos jegybanki betétben tartsák. A pénzforgalmi bankszámlák kötelező tartalékon felüli egyenlegét ezért a mindenkori O/N betéti kamatláb –15 bázispont (2016 végén –0,2 százalék) kamatláb terheli. Ez biztosítja, hogy a hónapon belüli tartalékszámla-ingadozásoktól elkülönüljön a kiszoruló likviditás O/N betétben megjelenő része. A lépést követően az MNB céljának megfelelően jelentősen csökkent a bankrendszeri túltartalékolás.

— 560 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16-8. ábra: A bankrendszeri tartalékkötelezettség túlteljesítése (2014. január—2016. december) 0 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2016. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2015. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014. 2014.

12. 11. 10. 09. 08. 07. 06. 05. 04. 03. 02. 01. 12. 11. 10. 09. 08. 07. 06. 05. 04. 03. 02. 01. 12. 11. 10. 09. 08. 07. 06. 05. 04. 03. 02. 01.

60 Milliárd forint

Milliárd forint 0

Bankrendszer túltartalékolása Forrás: MNB.

— 561 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

16.4. A mennyiségi korlátozás és a kiegészítő lépések hatása a hozamokra A 3 hónapos betéti eszköz korlátozása a legközvetlenebb módon a legrövidebb, egynapos hozamokra képest hatni, ha a likviditás egynapos jegybanki betétben jelenik meg. A hozamcsökkenés az egynapos hozamok csökkenésén keresztül az 1-3 hónapos bankközi (fedezetlen, FX-swap136) hozamokban is megjelenik, a likviditás állampapírpiacra áramlásával pedig az állampapírhozamokra is mérséklő hatást fejt ki az eszköztár-módosítás.

16.4.1. Hatás az egynapos hozamokra

2016 márciusától a sterilizációs állomány érdemi csökkenésével egyidejűleg gyakoribbá vált a jegybanki hiteleszközök igénybevétele, ami átmenetileg felfelé irányuló nyomást gyakorolt az egynapos bankközi hozamokra. Bár az egynapos kamatok volatilitása 2016 első két hónapjában valamelyest mérséklődött, a további eszköztár módosítások, a bankrendszeri likviditás várható alakulása, valamint a bankközi kamatok volatilitásának esetleges növekedése indokolttá tette a kamatfolyosó szűkítését és az aszimmetria növelését. Különösen a forintosításhoz kapcsolódó swap-lejáratok, a nettó forint állampapír-kibocsátás, illetve a kéthetes betét megszűnése szűkítette jelentősen a banki likviditást, amelyek hatására a rövid bankközi hozamok emelkedtek. 2016. május végéig a HUFONIA többször is az alapkamat felett, a kamatfolyosó felső részében helyezkedett el, havi átlagban azonban megközelítette az irányadó kamat szintjét (16-9. ábra).

136

fedezetlen bankközi piac jelentősége kiemelt, mivel a BUBOR a monetáris transzA misszió, a banki hitelezés szempontjából az egyik legfontosabb referenciamutató. Az FX-swap piac a jelentős forgalom miatt ugyancsak fontos a monetáris transzmisszió szempontjából.

— 562 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16-9. ábra: A kamatfolyosó változása és a jegybanki hiteleszközök hatása a HUFONIA alakulására 1 600

Milliárd forint

3,5 3,0

1 200

2,5

1 000

2,0

800

1,5

600

1,0

400

0,5

200

2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09 2015.10 2015.11 2015.12 2016.01 2016.02 2016.03 2016.04 2016.05 2016.06 2016.07 2016.08 2016.09 2016.10 2016.11 2016.12

1 400

–0,5

Egynapos jegybanki eszközök nettó állománya (hitel) Kéthetes/egyhetes hitel Három hónapos hitel HUFONIA (jobb tengely) Kamatfolyosó (jobb tengely) Forrás: MNB.

Az egynapos bankközi kamat az irányadó eszköz ritkítási szakaszában – egészen a szeptember végi három hónapos tenderig – a kamatfolyosó alapkamat alatti részében helyezkedett el. 2016. augusztus folyamán a bankokat jellemző átmeneti likviditásbőség mellett az egynapos kamatok jelentősen csökkentek. Az augusztusi tendert követően szűkössé váló szabad forintlikviditás azonban az alapkamat közelébe húzta fel az egynapos kamatot, mivel a többletlikviditás még korlátlanul áramolhatott az irányadó eszközbe. A bankok a következő tenderig szükséges likviditást részben alapkamaton kamatozó MNB-eszközökkel (kötelező tartalékkal és preferenciális betéttel), részben az ÁKK-val kötött repoügyleteken keresztül tudták biztosítani. A szeptemberi hónapot alapkamat közeli hozamszint jellemezte, a hónap végén azonban több,

— 563 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a likviditást szűkítő tényező137 együttes hatására az egynapos kamat megugrott. A hónap végére – az MNB várakozásainak megfelelően – a bankrendszeri likviditás emelkedett, az egynapos kamatok korrigáltak, a HUFONIA visszatért az alapkamat közelébe. A mennyiségi korlátozás effektívvé válásával, illetve az októberi és novemberi kamatfolyosó-szűkítések után az O/N bankközi kamatok jelentősen csökkentek. A bankközi overnight kamatok október első felében az alapkamat körül ingadoztak, a HUFONIA havi átlaga szeptembert követően októberben is az alapkamat közelében alakult. A Kincstári Egységes Számla likviditási hatása az első korlátozott három hónapos irányadó tendert megelőzően erőteljesen negatív volt (kiemelten az áfa- és szja-befizetések miatt), ami átmenetileg felfele tolta a bankközi hozamokat. Október végén az MNB a kamatfolyosó aszimmetriájának erősítéséről döntött, ennek megfelelően az egynapos jegybanki hiteleszköz kamata 10 bázisponttal mérséklődött. A kamatkondíciók hatályba lépésének napján tartotta az MNB az első korlátos irányadó tendert, a két tényező eredőjeként a HUFONIA a várakozásoknak megfelelően az alapkamat alá csökkent, illetve november elejéig annak közelében maradt. November folyamán az egynapos kamatok fokozatosan mérséklődtek, amiben szerepet játszhatott az O/N betéti állomány felépülése is. November végén a kamatfolyosó teteje az alapkamat szintjére mérséklődött, és bár a HUFONIA a kamatfolyosó alja közelében tartózkodott, november végére tovább csökkent, december folyamán pedig többször is közel nulla százalékos szintet ért el. A mennyiségi korlátozás időszakában a kamatfolyosó aszimmetriá jának növelését jelentő O/N hitelkamat csökkentés ellenére nem nőtt a bankok jegybanki hitelfelvétele. Bár a kamatfolyosó aszimmetriájának erősítése csökkentette az aktív oldali eszközöket igénybe vevő bankok hitelköltségeit, a kedvezőbb árazás ellenére – valamint a három hónapos betét korlátozása miatt a bankrendszerre jellemző likviditásbő137

I de sorolható az áfabefizetésen és egy forintosítási swap lejáraton túl az is, hogy szeptember végén tartotta az MNB az utolsó korlát nélküli három hónapos betéti tendert.

— 564 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

ség következtében – november-december folyamán nem volt jellemző az overnight hiteleszközök fokozottabb és tartós igénybevétele. Mivel a 2016. október végétől kezdődő betéti korlátozás miatt az overnight kamatok fokozatosan a kamatfolyosó aljára kerültek, az O/N hitelkamat effektivitása és relevanciája csökkent. A módosítások ugyanakkor hozzájárulnak az egynapos kamat mérséklődéséhez, és tovább csökkentik az egynapos kamatok volatilitását, ezáltal támogatva a mennyiségi korlátozással megvalósuló monetáris politikai lazítást.

16.4.2. Hatás az 1-3 hónapos bankközi hozamokra

Az irányadó eszköz átalakításának bejelentésétől kezdődően jelentős hozamcsökkenés ment végbe valamennyi releváns piacon. A banki hitelek árazása szempontjából kulcsfontosságú bankközi hozamok az alapkamat feletti szintekről az alapkamat alá csökkentek néhány hét alatt az irányadó eszköz átalakításának júliusi bejelentését követően. A bankközi hozamok alakulásában ugyan szeptember végén átmenetileg visszapattanást tapasztaltunk, de ezt követően további érdemi csökkenés kezdődött: december második felében már 0,4 százalék alá mérséklődtek a 1 és 3 hónapos bankközi hozamok (16-10. ábra). A mennyiségi korlátozás mellett a BUBOR jegyzési rendszer 2016. májusi átalakítása is (MNB 2016) támogathatta a hozamcsökkenést. A hitelek és a pénzpiaci termékek szempontjából is kiemelten fontos bankközi hozamok csökkenése már azelőtt elkezdődött, hogy a likviditás ténylegesen egynapos jegybanki betétbe áramlott volna, ami a piaci szereplők várakozásaival magyarázható. Az MNB az első korlátos tenderét október végén tartotta, érdemi O/N betét elhelyezésére azonban csak november végétől kezdődően került sor. Ezzel összhangban az egynapos bankközi hozamok is ekkortól kezdve csökkentek a kamatfolyosó aljának közelébe. A hosszabb, 1-3 hónapos hozamok viszont már hamarabb, 2016. október közepétől kezdve tartósan elszakadtak az alapkamattól. A gyorsabb reakciót magyarázhatja, hogy a piaci szereplők már korábban számítottak az egynapos betétállomány felépülésére, — 565 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

és az erre vonatkozó várakozások miatt a hozamcsökkenés hamarabb jelent meg az 1-3 hónapos hozamokban. 16-10. ábra: A bankközi hozamok alakulása 1,4

% Az irányadó eszköz átalakításának bejelentése

1,2

1,4 1,2 1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0

2016.01.04 2016.01.18 2016.02.01 2016.02.15 2016.02.29 2016.03.14 2016.03.28 2016.04.11 2016.04.25 2016.05.09 2016.05.23 2016.06.06 2016.06.20 2016.07.04 2016.07.18 2016.08.01 2016.08.15 2016.08.29 2016.09.12 2016.09.26 2016.10.10 2016.10.24 2016.11.07 2016.11.21 2016.12.05 2016.12.19

1,0

1 hónapos BUBOR

3 hónapos BUBOR

Alapkamat

Forrás: MNB.

16.4.3. Hatás az állampapírhozamokra

A rövidebb lejáratú diszkontkincstárjegyek aukciós és másodpiaci hozamaiban is jelentős hozamcsökkenés történt. A mennyiségi korlátozásról szóló 2016 nyári bejelentést megelőző, alapkamat körüli szintekről rövid idő alatt 0,5-0,6 százalékra csökkentek a hozamok (16-11. ábra). November folyamán folytatódott a hozamcsökkenés: a decemberi aukciókon a 3 hónapos aukciós átlaghozamot tekintve 6 bázispontra is volt példa, a 12 hónapos hozam pedig 40 bázispont alá csökkent. A mennyiségi korlátozás mellett az is hozzájárulhatott a hozamok csökkenéséhez, hogy az ÁKK közben alacsonyabb mennyiségeket fogadott el az aukciókon a 2016 első felében jellemző mennyiségekhez képest. — 566 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16-11. ábra: A diszkontkincstárjegy aukciók átlaghozamainak alakulása 160 140

Mrd HUF

% Az irányadó eszköz átalakításának bejelentése

3 hónapos aukciók

120

1,6 1,4 1,2 1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0 2016.01.05 2016.02.02 2016.02.16 2016.03.01 2016.03.16 2016.03.29 2016.04.12 2016.04.26 2016.05.10 2016.05.24 2016.06.07 2016.06.21 2016.07.05 2016.07.19 2016.08.02 2016.08.16 2016.08.30 2016.09.13 2016.09.27 2016.10.11 2016.10.25 2016.11.08 2016.11.22 2016.12.06 2016.12.20

100

Benyújtott ajánlat

160 140

Elfogadott mennyiség

Átlaghozam (jobb tengely)

Mrd HUF 12 hónapos aukciók

% Az irányadó eszköz átalakításának bejelentése

1,6 1,4 1,2

100

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0

2016.01.14 2016.02.25 2016.03.10 2016.03.24 2016.04.07 2016.04.21 2016.05.05 2016.05.19 2016.06.02 2016.06.16 2016.06.30 2016.07.14 2016.07.28 2016.08.11 2016.08.25 2016.09.08 2016.09.22 2016.10.06 2016.10.20 2016.11.03 2016.11.17 2016.12.01 2016.12.15 2016.12.29

120

Benyújtott ajánlat

Elfogadott mennyiség

Forrás: ÁKK.

— 567 —

Átlaghozam (jobb tengely)

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

16.4.4. Hatás az FX-swappiaci implikált kamatokra

A monetáris transzmisszió szempontjából ugyancsak fontos devizaswap piacon megfigyelt implikált forinthozamok is alapkamat alatti szintekre csökkentek a mennyiségi korlátozás kezdete óta. Az év első felében az egyhetes, egy hónapos és három hónapos euro jegyzésekből számolt swappiaci hozamok az alapkamat körül ingadoztak (16-12. ábra). A szeptember végi likviditásszűkülés hatása a swappiacon is jelentkezett, átmeneti hozamemelkedést eredményezve. Az októberi első három hónapos betéti tender óta ugyanakkor tartósnak bizonyuló hozamcsökkenés következett be. Az 1 és 3 hónapos implikált forinthozamok 0,5 százalékos szintre mérséklődtek novemberben, ami az irányadó eszköz átalakításának bejelentéséhez képest 40-50 bázispontos csökkenésnek felel meg. 16-12. ábra: A HUF/EUR swappiaci jegyzésekből számolt implikált forinthozamok alakulása 3,5

3,5

0,0

–0,5

3 hónapos

1 hónapos

Forrás: Bloomberg.

— 568 —

1 hetes

2016. 12.

0,5

2016. 11.

0,5

2016. 10.

1,0

2016. 09.

1,0

2016. 08.

1,5

2016. 07.

1,5

2016. 06.

2,0

2016. 05.

2,0

2016. 04.

2,5

2016. 03.

2,5

2016. 02.

3,0

2016. 01.

3,0

Alapkamat

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

16.5. Összegzés A Magyar Nemzeti Bank 2016 nyarán–őszén új monetáris politikai keretrendszert vezetett be annak érdekében, hogy az alapkamat tartós tartása mellett, célzott, nemkonvencionális monetáris lazítást hajtson végre. A rendszer központi eleme a három hónapos betét mennyiségi korlátozása, amellyel az MNB a likviditás terelésével képes a hitelösztönzés és az önfinanszírozás támogatására, illetve mindenekelőtt a releváns piaci hozamok csökkentésére. A 2016 negyedik negyedévétől ténylegesen is alkalmazott mennyiségi korlátozást az MNB az O/N hitelkamat alapkamatra csökkentésével, azaz a teljesen aszimmetrikus kamatfolyosó bevezetésével, valamint a tartalékráta 2 százalékról 1 százalékra való csökkentésével támogatta. A mennyiségi korlátozás és a kapcsolódó eszköztár-átalakítások eredményesek voltak. A korlátos tenderek következtében az MNB három hónapos betéti állománya a szeptember végi csaknem 2000 milliárd forintról már novemberben 900 milliárd forint közelébe csökkent, a bankrendszer többletlikviditásának jelentős része – december elején átmenetileg több mint 400 milliárd forint – pedig O/N betétben jelent meg. A kiszorult likviditás hozamleszorító hatása minden releváns piacon érezhető volt, a 2016. júliusi bejelentéshez képest decemberre a rövid lejáratú hozamok csökkenése 50-60 bázispontot tett ki. A bankközi hozamok csökkenését segítette, hogy 2016 májusában az MNB kezdeményezésére megújult a BUBOR jegyzési rendszere, és a kötelező árjegyzési rendszer bevezetésével jelentősen emelkedett a fedezetlen bankközi piac forgalma, valamint érdemben nőtt a BUBOR információtartalma. A mennyiségi korlátozás rendszere tehát az alapkamat stabilitása mellett lazította a monetáris kondíciókat, ami az állampapírpiaci hatásból adódóan olcsóbb finanszírozást jelentett az államnak, illetve a bankközi hatásból adódóan olcsóbb hiteleket a háztartásoknak és a vállalati, kiemelten a kis- és közepes vállalati szektor számára.

— 569 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Legfontosabb fogalmak aukciós átlaghozam állampapír BUBOR euro jegyzésekből számolt swappiaci hozam finomhangoló eszközök HUFONIA kamatfolyosó

kiszorítás kötelező tartalékrendszer likviditás likviditáskezelés preferenciális betét sterilizációs eszközök swap- vagy csereügylet

— 570 —

16. A három hónapos betét mennyiségi korlátozása, mint nemkonvencionális lazítás...

Felhasznált irodalom Balogh Cs. (2009): Az MNB-kötvény szerepe a hazai pénzügyi piacokon. Mi az összefüggés a magas kötvényállomány, a banki hitelezés és az állampapír-piaci kereslet között? MNB Szemle, 2009. október. https://www.mnb.hu/letoltes/balogh-0910.pdf Bank of England (2009): Quantitative Easing Quantitative easing explained – injecting money into the economy. http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Documents/pdf/qe-pamphlet.pdf Bank Indonesia (2016): Strengthening the Monetary Operations Framework. Appendix of Press Release No. 18/67/DKom. http://www.bi.go.id/en/ruang-media/siaran-pers/Documents/ RDG_August_2016_attachment.pdf Bindseil, U. (2014): Monetary Policy Operations and the Financial System. Oxford University Press. Bindseil, U. (2016): Evaluating monetary policy operational frameworks. Jackson Hole symposium, organized by the Kansas City Federal Reserve, August 2016. Bindseil, U. – Jabłecki, J. (2011): The optimal width of the central bank standing facilities corridor and banks’ day-to-day liquidity management. Working Paper Series 1350, European Central Bank, June 2011. Binici, M. – Kara, H. – Özlü, P. (2016): Unconventional Interest Rate Corridor and the Monetary Transmission: Evidence from Turkey. WORKING PAPER NO: 16/08. Blackstone, B. (2014): What Does the ECB’s ‘Sterilization’ Program Do? The Wall Street Journal, March 4, 2014. DBS Group Research (2016): Indonesia: the new policy rate. https://www.dbs.com/aics/ templatedata/article/generic/data/en/GR/042016/160418_insights_indonesias_new_policy_ rate.xml ECB (2012): ECB Monthly Bulletin. ECB, February 2012. https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ mobu/mb201202en.pdf Gray, S. T. (2011): Central Bank Balances and Reserve Requirements. IMF Working Papers 11/36, International Monetary Fund. Ho, C. (2008): Implementing Monetary Policy in the 2000s: Operating Procedures in Asia and Beyond. BIS Working Paper No. 253. IMF (2015): Evolving Monetary Policy Frameworks in Low-Income and Other Developing Countries. IMF Staff Report. Jordan, T. (2016): Monetary policy using negative interest rates - a status report. Speech by Mr Thomas Jordan, Chairman of the Governing Board of the Swiss National Bank, at the Vereinigung Basler Ökonomen, Basel, 24 October 2016. https://www.bis.org/review/r161025c.htm Kahn, G. A. (2010): Monetary Policy under a Corridor Operating Framework. https://www. kansascityfed.org/publicat/econrev/pdf/10q4Kahn.pdf

— 571 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában Kolozsi P. – Hoffmann M. (2016): Bevetésre készen állnak az MNB új fegyverei, MNB szakmai cikk, 2016. október. https://www.mnb.hu/letoltes/kolozsi-pal-hoffmann-mihaly-bevetesre-keszekaz-mnb-uj-fegyverei.pdf Maehle, N. (2014): Monetary Policy Implementation: Operational Issues for Countries with Evolving Monetary Policy Regimes. Kézirat, várható megjelenés 2017-ben. https://www.imf.org/external/ np/seminars/eng/2014/oapbali/pdf/M3.pdf Molnár Z. (2010): A bankközi forintlikviditásról – mit mutat az MNB új likviditási prognózisa? MNB Szemle, 2010. december. https://www.mnb.hu/letoltes/molnar.pdf MNB (2012): Monetáris politika Magyarországon. 2012. január. https://www.mnb.hu/letoltes/ monetaris-politika-magyarorszagon-2012.pdf MNB (2015): A Piaci Hitelprogram (PHP) alapösszefüggései és eszközei. MNB, 2015. november. https://www.mnb.hu/letoltes/a-piaci-hitelprogram-php-alaposszefuggesei-es-eszkozei.pdf MNB (2016): Inflációs jelentés. 2016. június. https://www.mnb.hu/letoltes/boritoval-hun-ir-jun. pdf Natixis (2016): Money, markets and central banks: An Indonesian perspective. Special Report, Economic Research. https://www.research.natixis.com/GlobalResearchWeb/Main/GlobalResearch/ GetDocument/wHKAXugurYg54Esm8JTHzg== Norges Bank (2014): Banks’ assessment of Norges Bank’s liquidity management system. Norges Bank Papers 4/2014. Varga L. (2010): A választható tartalékráta bevezetésének indokai. MNB Szemle, 2010. október. https:// www.mnb.hu/letoltes/varga-mnbszemle-1007.pdf

— 572 —

A monetáris transzmisszió javításának hazai eszközei

II. rész

Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

17.

Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések Horváth Gábor – Krakovsky Stefan

Az elmúlt évtizedekben a monetáris politika hatékonyságát vizsgáló tanulmányok rendre kiemelték a jól működő, egészséges, széles értelemben hatékony bankrendszer szerepét a kamattranszmisszióban. Kiemelt figyelmet érdemel a kamattranszmisszió jó működéséhez szükséges hitelezési csatorna, amely több tekintetben is tisztításra szorult a pénzügyi válságot követően. Részben a hitelezés befagyása, részben a nemteljesítő hitelállomány emelkedése nyomán megugró költségek, részben pedig a kevéssé versenyző banki környezet gátolni képes a hitelezési csatornát. Ezzel összefüggésben a hazai bankrendszer kamattranszmisszióhoz való hatékony hozzájárulásában két fontos problémát, a hitelezés befagyását a vállalati szegmensben, illetve a háztartási hitelállományban felépülő árfolyamkockázatot és monetáris politikai hatékonytalanságot a jegybank kezelni tudta a Növekedési és a Piaci Hitelprogrammal, illetve a forintosítással, amelyeket korábban már bemutattunk a kötetben. Ezeken túl azonban a jegybank több fontos lépést is tett a banki mérlegekben ragadt nemteljesítő hitelállomány problémájának megoldásáért, a portfóliótisztítás elősegítéséért. A nemteljesítő hitelek kezelése költségeket és nemmegtérülő kamatkiadást jelent a bankoknak. Az állomány tisztításával a bankrendszer hatékonysága két szempontból is növekedhet: egyrészt megtakarítható lenne a work-out tevékenységek költsége, másrészt a bankrendszer leépíthetné a negatív kamateredményt termelő aktíváit, és szabadon használhatja forrásait a versenyző piacon árazott új hitelek folyósítására. A Magyar Nemzeti Bank az elmúlt években több határozott lépést tett mind a háztartási, mind a vállalati szegmensben

— 575 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a nemteljesítő állományok tisztulásáért, segítve ezzel a hazai bankrendszer és a kamattranszmisszió hatékonyabbá válását. Egyrészt a nemteljesítő lakossági jelzáloghitelesekről részletes és átfogó képet adó tanulmány készült, amely mentén az MNB ajánlást fogalmazott meg a bankok számára a nemteljesítő hitelek hatékony és fenntartható átstrukturálására. Másrészt az MNB létrehozta a kereskedelmi ingatlanhitelek piacát katalizáló MARK Zrt.-t, amely nagyban hozzájárul ahhoz, hogy a banki mérlegeket évek óta terhelő, projektfinanszírozásból visszamaradt nemteljesítő kereskedelmi ingatlanhitelek a banki szereplőknél hatékonyabb követeléskezelőkhöz kerüljenek. Ez egyrészt költségoldalról jelent könnyebbséget a bankrendszer számára, másrészt segíti a hitelezési csatorna élénkülését a kockázati étvágy normalizálódásán keresztül, ami végső soron a kamattranszmisszió javulásához vezet.

17.1. A monetáris transzmisszió és a hatékony bankrendszer kapcsolata A pénzügyi rendszer fontosságára a monetáris transzmisszióban az elmúlt két évtized szakirodalma, és különösen a pénzügyi válság hívta fel a figyelmet. A hagyományos „money view” elképzelés szerint a kamatcsatornán keresztül a központi bank egyszerűen és egyértelműen befolyásolni tudja a gazdasági szereplők pénzkeresletét és kínálatát. A hitelek árazása, legyen szó fogyasztási vagy beruházási hitelekről, azonban nagyban függ az adott ország bankrendszeri sajátosságaitól. Cecchetti (1999) rámutat például, hogy az euroövezet egységes monetáris politikájában jelentős gátló szerepe lehet az államok különböző jogszabályi környezetének. Idővel a kamatcsatorna magyarázó ereje kevésnek bizonyult különböző piacokon megfigyelt inkonzisztenciák értelmezésére. Leginkább a ’90-es évek elején vált népszerűvé a hitelcsatorna, amiben válaszra leltek a monetáris transzmisszió mértékével kapcsolatos inkonzisztenciákra. A banki hitelezési csatornán keresztül egy monetáris politikai megszorítás az irányadó ráta emelésével a kereskedelmi bankok által tartott tarta— 576 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

lékok apadásán keresztül betétgyűjtési alkalmazkodást is szül, amely megdrágítaná a forrásszerzést a bankok számára, mivel emelni kellene a betéti kamatokat a megfelelő mennyiség bevonásához vagy egyéb drágább forrásfajta (hitel, tőke) használatát igényelné. Ez ugyanakkor emelné a bankok forrásoldalának változóköltségét, amelyet a hitelek árazásában érvényesítenének. Míg a hitelezési csatorna a forrásoldali költségek összetételhatás-mechanizmusára fókuszál, addig a mérlegcsatorna az endogén módon változó finanszírozási prémiumokkal foglalkozik egy adott bank, általánosabban vállalat, forrásoldalának esetében. Itt például egy jegybanki szigorítást jellemzően követő eszközáresés következtében emelkednek meg a banki forrásokon a kockázati prémiumok, amelyek felerősítik a kamatcsatornán keresztüli transzmissziót abban a tekintetben, hogy az irányadó ráta változásánál nagyobb mértékben nőhetnek a hitelkamatok. A hitelcsatorna működésének részletes megfogalmazását láthatjuk Bernanke és Gertler (1995) összefoglaló cikkében, amelyet a szakirodalom gyakran jelöl elsődleges forrásként. További transzmissziós csatornák elméleti leírásával foglalkozott Mishkin (1996), az általa felsorolt mechanizmusokat vetítette a magyarországi bankrendszerre Vonnák (2006) is. A bankok monetáris transzmisszióban vállalt szerepének tekintetében azonban az árfolyam- és eszközárcsatorna helyett a kamat- és hitelcsatorna nyert kiterjedt figyelmet a szakirodalomban. A hitelcsatorna jelenlétét a transzmisszióban Bernanke és Blinder (1992) bizonyították az Egyesült Államokban 1959–1978 időszakban gyűjtött adatokon. Míg ez az eredmény aggregált szinten valóban releváns, ezt követően több tanulmány is rávilágított a mikroszintű adatok elemzésének szükségességére. A bankok monetáris politikai lépések által kiváltott heterogén magatartására már Hannan és Berger (1991) is rámutattak. Empirikus adatokat elemezve jutnak arra a következtetésre, hogy a termékek átárazása gyorsabban megy végbe a mérlegfőösszeg tekintetében nagyobb bankok esetében, ám lassabban a koncentráltabb piacokon (Herfindahl– Hirschmann-indexet alkalmazva) és monetáris lazításkor betétoldalon. — 577 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A monetáris szigorítást követő betétoldali csökkenés következtében egy kereskedelmi bank folyamodhat a fent említett forrásszerzési formákhoz, illetve a jegybanknál el nem helyezhető betétek bevonásához (például lekötött betétek), amivel elszigetelheti hitelportfólióját a negatív hatásoktól. Kashyap és Stein (1994) megállapítása szerint ezek az alternatív források rendszerint inkább a kisebb bankok kamatköltségét növelik, ezért kénytelenek szigorítás esetén nagyobb mértékben csökkenteni hitelállományukat. Feltételezésüket empirikus adatokkal is alátámasztják. Ezen elemzésre építve Kashyap és Stein (1997) azt is megállapítják, hogy a bankok érzékenysége eszközoldali likviditásuktól is függ. Ha egy bank hitelállományának fokozatos leépítése helyett megszabadulhat más likvid eszközeitől, immúnissá válik a monetáris politikával szemben. Végeredményben megállapítják, hogy a kis, likvid eszközökkel nem rendelkező bankok a legérzékenyebbek, megerősítve a banki hitelezési csatorna jelenlétét, mégpedig egy kimondottan széles mikroszintű elemzés keretein belül. Gyengébb reakciókészséget állapít meg továbbá Schmitz (2004) a friss EU-tagok bankszektoraiban. A belga pénzügyi rendszer egy elemzése szerint a nagy piaci részesedéssel rendelkező bankok versenyeznek a legkevésbé termékeik árazásával, lásd De Graeve és szerzőtársai (2007). A mérettel szemben a piaci erőt részesítik előnyben és mint a monetáris transzmissziót tompító hatást határozzák meg Brissimis és Delis (2010) az Egyesült Államokban és az euroövezetben 1994–2007 között. Az olasz bankszektorra összpontosító tanulmányok rendszerint elvetik a méret releváns szerepét a transzmisszió működésében, ilyenek például Gambacorta (2005, 2008). Havránek és szerzőtársai (2015) állapították meg, hogy a nagyobb mérlegfőösszeggel rendelkező cseh bankok átlagban nagyobb késéssel alkalmazkodnak a változó monetáris politikához. De Bondt (2002) hibakorrekciós modellel való elemzése során gyorsulást fedez fel az euroövezeten belüli kamattranszmisszióban, amit az erősödő versenynek, a bankpiaci résztvevők csökkenő piaci erejének, az információs aszimmetriának és bankváltási költségeknek tulajdonítja. Az utóbbi két tényezőt Horváth és Podpiera (2012) is a transzmissziót — 578 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

lassító hatások közé sorolják. Sander és Kleimeier (2004) megkülönböztetnek belföldről és külföldről származtatható versenyt. A belföldi verseny számszerűsítéséhez HHI- és CR5-mutatókat alkalmaznak, míg a külföldi verseny esetében egy a külföldi bankok fiókjainak és leányvállalatainak piaci részesedését kifejező indexet. Az eredményeik azt mutatják, hogy kevesebb versennyel a betétoldali kamatok gyorsabban igazodnak negatív, mintsem pozitív irányba. Egy másik cikk (Gigineishvili, 2011) a banki verseny (mérsékelt RoE-kon keresztül mért) jelenlétét találta a transzmissziót erősítő feltételnek. Az euroövezet kamatfelárait vizsgálva Gropp és szerzőtársai (2007) számításba veszik a bankok közti (H-statisztika) és a pénzpiacon (vállalati kötvények, nem banki hitelezés, befektetési alapok szerepe stb.) megfigyelhető versenyt. Jelentősen gyorsabb és teljesebb transzmissziót figyelnek meg a hitelezési termékeknél intenzívebb verseny mellett, bár betétoldalon csak a lekötött betétek esetében számottevő a különbség. A nem banki hitelezés is versenynövelő hatást kelthet, ami szintén felgyorsítja az átárazást. Van Leuvensteijn és szerzőtársai (2013) szintén a kamatfelárakat vizsgálják az euroövezetben 1994–2004 között, és összevetik őket a (Boone indikátorral mért) versennyel hibakorrekciós modellek keretében. Arra a következtetésre jutnak, hogy a hitelkamatok jobban igazodnak a piaci kamatokhoz a versenyzőbb szektorokban, ám pont ezekben az országokban magasabb kamatkülönbözetet figyelnek meg a betéteknél. Értelmezésük szerint az éles verseny hatása nyomatékosabb a hitelpiacon, amit a bankok alacsony betéti kamatokkal kompenzálnak. A lassú transzmisszió problémájának megoldását több tanulmány is automatikusan a verseny élénkítésében látja, Van Leuvensteijn és szerzőtársai (2013) mellett például Gambacorta (2008) is. A verseny jelenléte segítheti a hatékony bankrendszer kialakulását is, mivel e bankrendszerek árazási gyakorlata versenyző, költségérzékeny és reaktív. Más szóval a banki hatékonyság a fenti, monetáris transzmissziót segítő csatornák megfelelő működését segíti elő. A pénzügyi közvetítők hatékonyságának hiányát De Graeve és szerzőtársai (2007) költség-bevétel aránnyal méri. Korábbi olasz tanulmányokkal összhangban azt az eredményt kapja, hogy a hatékony bankok költ— 579 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

séghatékonyságuk egy részét átengedik az ügyfeleknek magasabb betétkamatok formájában. Jonas és King (2008) az Egyesült Államok bankrendszerével kapcsolatban reflektálnak a monetáris szigorításokra és lazításokra is. Kifejtik, hogy a hatékonyabb bankok határköltségfüggvénye laposabb, ami laposabb kínálati függvényt eredményez. Ezért a hatékony bankok szigorítás esetén nagyobb mértékben csökkentik hitelkínálatukat, tehát jobban alkalmazkodnak kevésbé hatékony vetélytársaikkal szemben. Emellett alacsonyabb költségekkel néznek szembe, mivel a hatékonysághoz tartozó fejlett vezetés és monitoring lehetővé teszi a magasabb bedőlési kockázattal rendelkező ügyfelektől való elfordulást. Feltételezik továbbá, hogy lazításkor gyorsabban tudják növelni állományukat hatékony hitelezési folyamataiknak köszönhetően. Állításaikat stochastic frontier analízissel támasztják alá. Gambacorta (2008) a hatékonyságot, mint a hitel- és betétállomány fiókarányos indikátorát határozza meg és szintén arra az eredményre jut, hogy a hatékonyabb bankok alacsonyabb felárakat számolnak fel hitel- és betétoldalon. Havránek és szerzőtársai (2015) stochastic frontier és data envelopment analízist, illetve hibakorrekciós modelleket alkalmazva nem állapítanak meg jelentős különbséget hatékony és kevésbé hatékony bankok között a kamattranszmisszió tekintetében. Eredményeiket összevetik például Schlüter és szerzőtársai (2012) elemzésével, akik, a legtöbb tanulmányhoz hasonlóan, a hatékonyságot, mint a fogyasztók számára előnyös tényezőt tüntetik fel. Ami a banki hitelportfóliók bedőlési rátáját illeti, a szakirodalom nem vitatja ezen tényező jelentős pozitív hatását a felárakra. A kockázatosabb befektetések megvalósulása általánosan magasabb hozamot követel. Havránek és szerzőtársai (2015) továbbá összefüggést találnak a magas betét- és hiteloldali kamatok szintje között és azt feltételezik, hogy azok a bankok, amelyek magasabb betéti kamatokat kínálnak ügyfeleiknek, hajlamosak a magasabb kockázattal járó kereslet kiaknázására. A banki hitelezési csatorna definíciójából kiindulva releváns a bankok tőkemegfelelése és eszközoldali likviditása. A magasabb tőke és likviditás pufferként szolgál a kereskedelmi bankok számára változó piaci — 580 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

körülmények esetén, így szabadabban kezelhetik feláraikat és semlegesek maradhatnak a monetáris transzmisszióval szemben. Számos tanulmány empirikus elemzése támasztja alá ezt a jelenséget, többek között Kashyap és Stein (1994, 1997) az Egyesült Államokban, Gambacorta (2005, 2008) Olaszországban, De Graeve és szerzőtársai (2007) Belgiumban, Brissimis és Delis (2010) az Egyesült Államokban és az euroövezetben, Havránek és szerzőtársai (2015) pedig Csehországban. A monetáris transzmissziót tovább mérsékelheti, ha a hazai bankoknak alkalmuk van forrást szerezni a nemzetközi tőkepiacról (akár holdingtársaság tagjaként is), ám kitettséget is jelenthet más országok monetáris folyamatai felé, lásd Gambacorta (2005), illetve Cetorelli és Goldberg (2012). A magyarországi monetáris transzmisszióval kapcsolatban állapítja meg Vonnák (2006), hogy hazánkban a hitelcsatorna hozzájárulása nem lehet jelentős, hiszen számos vállalatnak és külföldi bank leányvállalatának van hozzáférése ilyen forrásokhoz. Gambacorta és Marques-Ibanez (2011) ezzel szemben más tényezőket tartanak fontosabbnak. Feltevéseik szerint azok a bankok, amelyeknek lehetőségük van hitelállományuk egy részétől megszabadulni értékpapírosítás segítségével, szintén megvédhetik magukat az alternatív forrásszerzés nehézségeitől. Megvizsgálják továbbá a betétek és a rövid távú finanszírozás arányát forrásoldalon. Eredményeik szerint a magasabb betétarány lassítja a transzmissziót, miszerint az esetleges átárazás jelentősebb költségnöveléssel járna. Azt is kimutatják, hogy a rövid lejáratú források aránya nagyobb mértékű állománycsökkentésre kényszerítette a bankokat szigorítás idején, tehát erősítette a transzmissziós folyamatot. Ezen hatások pénzügyi válság idején hangsúlyosabbak. Peek és Rosengreen (2013) kiemelik a kötelező tartalék és a tőkemegfelelés fontosságát. New England állam azon bankjai, amelyeket kötött a tőkemegfelelési korlát, nehezen tudtak alkalmazkodni a monetáris lazítás adta körülményekhez. Egy tőkesokk mérlegfőösszegük csökkentésére is kényszerítheti a bankokat, ezért a monetáris politikai lépések elhatározása során számba kell venni ezeket a korlátokat. Továbbá Hristov és szerzőtársai (2015) arra is rávilágítanak, hogy válság idején mérséklődik a pénzügyi piacok likviditása, a hozamok így keletkezett volatilitása pedig tompítja a jegybank lépéseinek hatását. Kifejtik azt — 581 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

is, hogy a csökkentett átlagos hitelfedezeti arány a monetáris lazítást korlátozhatja az alacsonyabb jelzáloghitel-kibocsátás következtében. A tőkemegfelelés szoros összefüggésben van a bankok stabilitásával és külső kockázati megítélésével. Gambacorta (2008) magyarázza a hitelcsatornával kapcsolatban, hogy a kockázatosabbnak ítélt bankok csak jelentősen magasabb költségek árán tudják alternatív forrásokkal pótolni betétállományukat szigorítás idején. Gropp és szerzőtársai (2007) empirikus elemzésükben szintén arra a következtetésre jutnak, hogy a bankok pozitív besorolása (Moody’s KMV) lehetővé teszi számukra a felárakat a piaccal összhangban meghatározni. A stabilitás, illetve hiányának kifejezésére Gombacorta és Marques-Ibanez (2011) az elsődleges alapvető tőkét és a várható bedőlési frekvenciát (expected default frequency) alkalmazzák, és eredményeik szerint a kockázatos bankok hitelkibocsátási kapacitása alacsonyabb, különösen válság során. A neoklasszicista gondolkodás szerint a piac résztvevői meglévő lehetőségeik korlátain belül profitjukat minden esetben maximalizálják. Hicks (1935) mutat rá először a hatékonyság és verseny kapcsolatában, hogy az egyre növekvő piaci erővel néha csökkenő hatékonyság is járhat. Ennek oka szerinte az, hogy a piaci monopólium, a kihívást jelentő vetélytársak hiánya és a profit elfogadható szintje lehetővé teszi a vezetőség számára, hogy ne fordítsanak további energiát a maximális hatékonyság elérésére. Ez az úgynevezett „quiet life” (QL) hipotézis. Leibenstein (1966) néhány tekintetben megmagyarázza a versengés hatékonyságra gyakorolt pozitív hatását az X-hatékonyság segítségével. Két fő okot lát arra, hogy az új résztvevők belépése nagyobb hatékonyságra ösztökéli egy már meglévő vállalat vezetőségét: 1) nő a valószínűsége, hogy kiszorítják őket a piacról; 2) a tulajdonosok a jobb összehasonlítási alap révén könnyebben megállapítják, ha a vezetőség nem jár el hatékonyan, ezáltal nagyobb nyomást gyakorolnak rájuk. A QL hipotézissel szemben alternatívát képez az ún. efficient structure (ES) hipotézis. Demsetz (1973) érvelése szerint, mivel a hatékony résztvevők alacsonyabb határköltség mellett érnek el egységnyi profitot, — 582 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

kiszorítják kevésbé hatékony vetélytársaikat, aminek következtében megnő a piaci erejük és a koncentráció. Számos empirikus tanulmány ezt a megközelítést részesíti előnyben. A QL hipotézis és a „hatékony struktúra” elmélet ellenkező irányú következtetése egyúttal azt is jelenti, hogy a verseny és a hatékonyság közötti közgazdasági kapcsolat nem determinált, sőt egy adott ország esetében eltérő időszakokban akár mindkettőt azonosítani lehet. Előfordulhat, hogy a bankok először hatékonyan működnek, ami révén piaci erőt nyernek, majd ennek következtében „elkényelmesednek” és veszítenek hatékonyságukból. A fejlett, konszolidált bankrendszerekre jellemzőbbek ugyanakkor az alacsonyabb kamatmarzsok, amelyek egyszerre jeleznek versenyzői környezetet és hatékony működést, emiatt lehet célszerű a fragmentált bankrendszerek konszolidációja, a túlzott koncentrációból eredő csökkenő verseny elkerülése mellett.

17.2. A hazai bankrendszer hatékonysága és kapcsolata a monetáris politikával A kamattranszmisszió fontos szerepet játszik abban, hogy egy gazdaság milyen mértékben és milyen késleltetéssel reagál a monetáris politikai lépésekre, ezért fontos feltérképezni a pénzügyi rendszer legjelentősebb közvetítő szereplőinek, a bankoknak az árazási szokásait. Fontos megjegyezni, hogy a kamattranszmisszió erősségéből ugyanakkor még nem következtethetünk egyértelműen a kamatcsatorna erősségére. Azt ugyanis befolyásolja a fogyasztási és beruházási kiadások banki kamatokra vonatkozó érzékenysége is, valamint az, hogy mi a szerepe az egyéb hozamok alakulásának a piaci szereplők döntéseiben. E két tényező elsősorban a háztartások és vállalatok nettó pénzügyi vagyonának nagyságától és szerkezetétől, valamint a nem banki pénzügyi közvetítés szerepétől függ (Horváth és szerzőtársai, 2004). Magyarország esetében érdemes külön megemlíteni a devizafinanszírozás megnövekedett jelentőségét a válságot megelőzően, amely a banki forinthiteleket egészen a forintosításig helyettesítette, ezzel jelentősen gyengítve a kamatátgyűrűzés lehetőségeit. — 583 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A válságot megelőzően a globális likviditásbőség, illetve a magas kockázati étvágy miatt a magyar bankrendszer, különösen a külföldi tulajdonú bankok, olcsón tudtak devizaforráshoz jutni. A válság előtt azonban nem létezett makroprudenciális politikáért egyértelműen felelős hatóság, így az ügyfelekért folytatott versenyben a bankok szinte kontroll nélkül enyhíthettek hitelezési feltételeiken. A devizahitelek iránti keresletet erősítette a jövedelemkonvergenciára vonatkozó optimista lakossági várakozás, a forinthitelek magas kamatkülönbözete, valamint a forint stabilnak tűnő árfolyama. A magas kamat részben az ország és az állam eladósodása miatti kockázatoknak, részben pedig a megrekedt dezinflációnak tulajdonítható. Az árfolyam viszonylagos stabilitása pedig az inflációs célkövetés és az árfolyamsáv inkonzisztens együttlétével jellemezhető monetáris politikai rendszernek volt a következménye (Átalakulóban a magyar bankrendszer, 2014). A devizahitelek kivezetését a forintosítás 2015. január 1-jével megoldotta, megvédve a lakosságot és az országot a 2015. január 15-én bekövetkező újabb svájcifrank-sokktól, amikor a svájci nemzeti bank az évekig fenntartott 1,2-es CHF/EUR-árfolyamküszöb tartását elengedte, és teret nyitott a napon belüli 15 százalékos frankerősödésnek. A forintosítással a nagyrészt változó kamatozású, immár forint hitelállomány újra a magyar monetáris politika szolgálatába állt. A kamattranszmisszió mértékét és gyorsaságát hazánkban is befolyásolja a banki közvetítés mélysége, a dezintermediáció foka és a tőkepiac fejlettsége, valamint a bankrendszer tőkeellátottsága és likviditási helyzete, egészséges és hatékony működése. A pénzügyi mélyülés növekvő ütemét a pénzügyi válság megállította, komoly mérlegalkalmazkodásra késztetve a háztartási és vállalati szektort egyaránt. A szektort a válság kitöréséig a hitelezés, ezen belül különösen a vállalati projekt-, és a lakossági devizahitelezés felfutása, illetve az abból fakadó magas jövedelmezőség jellemezte. A rossz eszközszerkezet és a reálgazdaság teljesítményének visszaesése miatt a bankrendszer kiugróan magas veszteségeket szenvedett el a válság éveiben, aminek hatására hitelezési aktivitása számottevően visszaesett, mindez lassította a gazdasági kilábalást, megnehezítette a monetáris politikát. A vál— 584 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

lalati hitelezés kamatátgyűrűzésben betöltött szerepét a Növekedési Hitelprogram fix felárai miatt kevéssé változtatta meg, azonban a Piaci Hitelprogram az NHP folytatásaként teret engedett a vállalati hitelezés megélénkülésének, amin keresztül az alacsony kamatkörnyezet pozitív hatásai megnyilvánulhatnak. Az Átalakulóban a magyar bankrendszer című 2014-es MNB kiadvány szerint az átmenet évei után a reálgazdaságot fenntartható módon támogató, egészséges bankrendszer eléréséhez a gazdaságpolitikai környezet stabilizálása, a negatív ösztönzők megszüntetése, valamint a verseny és a makroprudenciális szabályozás együttes erősítése volt szükséges. Ezen logika mentén működött az elmúlt években a Magyar Nemzeti Bank. E feltételrendszeren belül ideálisnak, széles értelemben hatékonynak tekinthető bankrendszer legfontosabb ismérveit az alábbi pontok fémjelzik. 1. A hazai bankrendszer legyen versenyző. A három legnagyobb szereplő részaránya egyik fontos piaci szegmensben se haladja meg az 50 százalékot. A verseny árban, és ne kockázatvállalásban nyilvánuljon meg. Ennek megfelelően a kamatfelárak süllyedjenek az európai átlagnak megfelelő szintre, ami a vállalati hitelek esetében 1-2, a lakás célú hiteleknél pedig 3-4 százalékpont. 2. A bankrendszer termeljen tisztességes profitot. A jövedelmezőségnek középtávon olyan szinten kell stabilizálódnia, ami biztosítja a tulajdonosok tartós érdekeltségét a magyar piacon, de egyúttal megfelelő verseny és prudens hitelezési gyakorlat eredményeképpen valósul meg. Ez évi 10-12 százalékos tőkearányos nyereséget jelenthet. 3. A bankok profitjuk nagyobbik részét forgassák vissza tevékenységükbe. A jövedelmezőség helyreállása után a bankok Magyarországon megtermelt nyereségük legalább 50 százalékát forgassák vissza itteni tevékenységükbe, mert ez szolgálhatja leginkább a bankszektor felzárkózását és a pénzügyi közvetítés mélyülését.

— 585 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

4. Nagyobb mértékű önfinanszírozás jellemezze a bankrendszert. A bankok hitel/betét-mutatója ne térjen el tartósan és számottevően a 100 százaléktól. Ezáltal nem feltétlenül szűnik meg a külföldi devizaforrásokra való ráutaltság, azonban lényegesen mérsékli azt. 5. Növekedést támogató, prudens vállalati hitelezést folytassanak a bankok. A hitelintézeti szektornak a hitelezési korlátok fokozatos leépítésével képesnek kell lennie arra, hogy folyamatosan ki tudja szolgálni a vállalati szektor mindenkori hiteligényét. Rövid távon a hitelkínálati korlátok lazítása szükséges. Hosszabb távon évi 6-8 százalékos vállalati hitelnövekedési ütem tekinthető a konvergenciapályával konzisztensnek. 6. A bankok folytassanak egészséges lakossági hitelezést. A fenntartható gazdasági növekedés biztosítása és a háztartások túlzott tehervállalásának elkerülése érdekében egészséges szerkezetű lakossági hitelezésre van szükség. A lakossági devizahitel állomány természetes leépülése után hosszú távon évi 6-8 százalékos hitelnövekedési ütem lenne kívánatos. 7. A bankrendszer legyen költséghatékony és innovatív. A bankok árképzését a verseny mértéke mellett a működési hatékonyságuk befolyásolja. A hatékony bankrendszer egyfelől alacsony működési költségekkel funkcionál, másfelől jó kockázatkezelési rendszerrel rendelkezik. A hazai bankrendszer hatékonyságát ezért fokozatosan közelíteni kell az európai országok átlagához. Az innováció a költséghatékonyság növelésében nélkülözhetetlen. 8. A hazai bankrendszer legyen átlátható és felelős. Az innovációra való törekvés mellett a bankoknak biztosítaniuk kell, hogy a konstrukciók árazása és a benne rejlő kockázatok transzparensek és világosak legyenek ügyfelek számára.

— 586 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

9. A bankrendszer legyen likvid. A bankok rendelkezzenek elegendő likviditással ahhoz, hogy alapfeladataik ellátása egy kedvezőtlen makrogazdasági forgatókönyv esetén is biztosított legyen. 10. A hazai bankrendszer legyen tőkeerős. A bankok rendelkezzenek akkora tőkével, hogy egy kedvezőtlen makrogazdasági forgatókönyv esetén is fedezni tudják várható veszteségeiket. Ezért a bankok nem teljesítő hiteleinek aránya csökkenjen 5 százalék alá, valamint tőkemegfelelése a válságból történő kilábalás utáni években is maradjon tartósan 10 százalék felett. A fenti pontok túlnyomó része megvalósult az elmúlt évek jegybanki lépéseinek hatására. A meggyengült bankrendszeri szolvencia és likviditás pozíció az elszámolás, bankadó, forintosítás és a jegybanki eszköztár átalakítás ellenére is évről évre javult, 2016 végén a likviditásfedezeti mutató közel 200 százalékos, míg a tőkemegfelelési mutató 20 százalék feletti volt. Az átlátható és felelős bankolásról külön törvény született, a 2014. évi LXXVIII. törvény „fair”, azaz etikus bankrendszer néven vált ismertté, mely átláthatóvá és ezáltal követhetővé teszi a fogyasztói hitelszerződések kamatának alakulását. A hazai bankrendszer 2016ban a tisztességesnek tekinthető tőkétől elvárt hozamot realizálta, és külső forrásainak aránya nagyban lecsökkent 100 százalék alatti hitel/ betét-mutató mellett. 2016-ban megtörtént a hitelezési fordulat mind a vállalati, mind a háztartási szegmensben. A mérlegalkalmazkodás folyamata megállt és megfordult, a pénzügyi mélyülés újraindult. Vonnák (2006) kritikája a hitelcsatorna jelentéktelenségéről hazánkban ezzel részben cáfolatot nyert, hiszen a gazdaság mind szélesebb szereplői számára alternatíva, és olykor az egyetlen alternatíva a forinthitelfinanszírozás. Ugyanakkor mind a bankok közötti verseny, mind pedig a szigorúan vett hatékonyság, a költségszintek és innováció terén vannak elmaradások, amelyek kihatással vannak a kamatcsatorna jól működésére is.

— 587 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A bankok árképzését a verseny mértéke mellett a hatékonyságuk befolyásolja. A hatékony bankrendszer egyfelől alacsony működési költségekkel funkcionál, másfelől jó kockázatkezelési rendszerrel rendelkezik, ami teret ad az alacsonyabb marzsoknak. Noha a banki hatékonyság pontosabb becslésére a szakirodalomban két módszer terjedt el, a sztochasztikus frontier analízis (SFA) és a data envelopment analízis (DEA), Dong és szerzőtársai (2014) arra mutatnak rá, hogy a két módszerrel kapott hatékonysági becslések, bár pozitívan korrelálnak, de csak közepes mértékben, és nem jelenthető ki egyértelműen, hogy melyik megközelítés a helyesebb. A komplex módszertanok részletes kibontása e tanulmány keretein túllép, valamint a nemzetközi összehasonlítás is nehezebb a fenti modellekkel és versenyintenzitás mérő eljárásokkal (lásd a keretes írást), ezért egyszerűsített hatékonysági mutatókkal dolgozunk, mint a jövedelemarányos és eszközarányos költségszintek, az eszközarányos jövedelmezőséggel szembeállítva. 17-1. keretes írás: Módszertani kérdések a hatékonyság és a verseny kapcsán

A hatékonyság és verseny közti összefüggés mérésével foglalkozó tanulmányokban gyakran alkalmaznak frontier módszereket. Ez a módszertan az egységnyi profitra (költségre) eső költséget (profitot) elemzi. A leghatékonyabb elért bemeneti (kimeneti) termelés alapján meghatározott frontier-hoz viszonyítva állapítja meg a résztvevők hatékonyságát. Három különböző módszertan figyelhető meg az ezzel foglalkozó szakirodalomban. A data envelopment analysis (DEA), ami lineáris programozást alkalmaz, illetve a stochastic frontier approach (SFA) és distribution-free approach (DFA) módszerek, amelyek regressziós modellek segítségével állapítják meg a hatékonysági frontiert. Az SFA és DFA módszertanra emlékeztető módszereket már Aigner és szerzőtársai (1977), Berger (1995) és Allen és Rai (1996) esetében is megfigyelhetünk. A hatékonyság hiányát a fent említett SFA- és DFA-modellek hibatagjaik segítségével fejezik ki. A számításhoz szükséges határköltség a regressziós egyenlet deriválásával becsülhető. Az így szerzett hatékonyság és piaci erő kapcsolata egy külön becslés során vizsgálható.

— 588 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

Míg az SFA legfőbb előnye a nem megfigyelhető külső sokkok számbavétele a költségfelület meghatározása során, a DEA módszertana nem támaszt parametrikus jellegű feltételeket. Mivel e két módszertan eredményei nagymértékben eltérhetnek egymástól, érdemes lehet mindkettőt felhasználni egy elemzés keretein belül. Ennek ellenére is csak azon bankok (egységek) hatékonyságát tudjuk velük összemérni, amelyek adatai belépnek az adott modellbe, hiszen ezek alapján kerül meghatározásra a költségfelület. Az SFA-módszertan alkalmazásának fontos szerepe van például Molnár és Holló (2011) tanulmányában, amelynek nemzetközi rangsorában Magyarország jelentős lemaradást mutat az EU 25 országának bankhatékonyságát mérő költségfelületéhez képest. A verseny összehasonlítására alkalmazott mutatók sem mindig szolgálnak egyértelmű eredménnyel. Különböző mutatók, illetve módszertanok eredményeinek alacsony korrelációját mutatják ki Carbó és szerzőtársai (2009). Az ok rendszerint azokban a tényezőkben keresendő, amelyeket az egyes mutatók figyelmen kívül hagynak. Ebből kiindulva egy hasonló elemzés során ajánlott minél több szemszögből megvizsgálni az egységek közti különbségeket. 17-1. ábra: Eszközarányos kamatjövedelem nemzetközi összehasonlításban

EU átlag

KKE átlag

Forrás: EKB CBD.

— 589 —

Magyarország

2016. I.f.év

2015. II. f.év

2015. I.f.év

2014. II. f.év

2014. I.f.év

2013. II. f.év

2013. I.f.év

2012. II. f.év

2012. I.f.év

2011. II. f.év

2011. I.f.év

2010. II. f.év

2010. I.f.év

2009. II.f.év

2008. II.f.év

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A magas kamatjövedelem (17-1. ábra), valamint a magas felárak az alacsony intenzitású verseny és a már bemutatott quiet life hipotézis tünetei lehetnek hazánkban. Az új kibocsátású hitelek nemzetközileg magas feláráról ugyanez mondható el. A gyenge versenyre és hatékonyságra hívja fel az is a figyelmet, hogy az utóbbi években a kormányzat által biztosított ingyenes hitelkiváltások időszakai rendszerint csalódást okoztak, az ügyfelek az előzetesen vártnál csak jóval alacsonyabb arányban kívántak vagy tudtak élni a felkínált lehetőséggel. A magas kamatok azonban nem pusztán a múlt örökségét jelentik: az újonnan kibocsátott hitelek pénzpiaci kamat feletti felára a háztartási szegmensben – azon belül is a lakáshitelek esetében – jelenleg is jóval meghaladja a régiós átlagot.

Háztartási hitelek / mérlegfőösszeg (%, 2016. III. n.év)

17-2. ábra: Az egyes bankok eszközarányos kamatjövedelme a háztartási hitelek mérlegen belüli arányának függvényében 70 60 50 40 30 20 10 0

Nettó eszközarányos éves kamatjövedelem (%, 2016. III. n.év) Megjegyzés: a legnagyobb 16 bank adatai alapján. Forrás: MNB.

— 590 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

Hazai bankok között egyedi szinten vizsgálva jellemző az az összefüggés, hogy eszközarányos jövedelmezőségüket tekintve a háztartási hitelezésben aktívabb bankok érnek el nagyobb kamatbevételeket (17-2. ábra), azaz elsősorban a háztartási hitelezési környezet magyarázhatja az itthon kialakult QL-hipotézisnek megfelelő helyzetet. A nemzetközileg is magasnak tekinthető eszközarányos jövedelmek mögött elsősorban a háztartási hitelek kimagasló felárai állhatnak, mivel a vállalati felárak belesimulnak a régiós és eurozóna átlagába még a kis összegű, kkv-szektornak nyújtott hitelek tekintetében is, többek között a jegybanki Növekedési Hitelprogramnak köszönhetően (lásd a 17-2. keretes írást). 17-2. keretes írás: Verseny a kkv-hitelpiacon a Növekedési Hitelprogram előtt és után

A válság következtében kialakult jelentős visszaesés a vállalati hitelállományban tulajdonítható a vállalatok általános érzékenységének a gazdasági és pénzügyi sokkokkal szemben. Ez különösen igaznak mondható a hazai tulajdonú kisebb vállalkozások esetében, amelyeknél mérlegalkalmazkodást kényszerítettek ki a súlyosbodó piaci helyzetből (csökkenő bevétel, kereslet) és a korlátozott finanszírozási lehetőségekből származó hátrányok. A korlátos banki hitelezés mögötti okokat a bankok prociklikus viselkedése, a mérsékelt hitelezési hajlandóság és az emelkedő kockázati felárak jelentették. A hazai kkv-k banki finanszírozásának biztosítására indította el 2013 júniusában az MNB a Növekedési Hitelprogramot (NHP). A jegybank ezen célzott eszköze magas keretösszegével fokozta és kibővítette a bankok figyelmét és versenykészségét a kkv-szektoron belül, miközben a vállalatoknak alacsony felárú fix kamatokkal biztosította a stabil hazai forrásbevonást. Fontos elemeknek bizonyultak a verseny fokozásában az allokációs mechanizmus és a bankváltás lehetősége, amiknek köszönhetően a kis- és közepes méretű bankok is nagy arányban kivehették részüket a program megvalósításában.

— 591 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Kivitelezésének sikere abban is megmutatkozik, hogy darabszám tekintetében a hitelek 90 százaléka a mikro- és kisvállalatok körében került kihelyezésre. Míg 2015-ben sikerült a kkv-állomány addigi csökkenését növekedésre fordítani, 2016 szeptemberében a dinamika már elérte a 6 százalékot. A programon belül meghatározott enyhítő feltételek fokozatos átgyűrűzése a piaci hiteltermékekbe hatást gyakorolt a teljes vállalati szektor kamatszintjeire is (17-3. ábra), a kedvező reálgazdasági kilátások pedig általánosan növelték a hitelkeresletet. Ezen sikerek ellenére továbbra is marad tér a vállalati hitelezés bővítésére, leginkább a kisebb méretű, fiatal vállalatok esetében. A hitelezési kockázat részbeni átvállalásával a garantőr szervezetek is fontos szerepet tölthetnek be ezen szegmens finanszírozásának érdekében. A verseny élénkülését az NHP-t követően is tovább támogatja a jegybank Piaci Hitelprogramjának több eleme, például a transzparens kkv-hitelkockázati modell, amely segítségével a némileg kockázatosabb vállalkozások is egyre előnyösebb feltételekkel juthatnak hitelhez. 17-3. ábra: Kamatfelárak nemzetközi összehasonlítása hazai pénznemben nyújtott kis összegű vállalati hiteleknél 8

Százalékpont

0 2008

0 2009

2010

2011

Magyarország Lengyelország Románia

2012

2013

Szlovákia Csehország

Forrás: MNB, nemzeti jegybankok.

— 592 —

2014

2015

2016

Szlovénia Eurozóna

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

A lakás célú hitelezésben ugyanakkor valóban a régiós átlagnál még mindig kiugróan magasabb a magyar lakás célú hitelek felára, és az elmúlt időszakban tovább emelkedett (17-4. ábra), amely egyrészt utalhat a verseny megfelelő intenzitásának hiányára a háztartási szegmensben, másrészt az elmaradó költségalkalmazkodásra, illetve hatékonytalanságra a hazai bankrendszerben. 17-4. ábra: A felár nemzetközi összehasonlítása a hazai pénznemben nyújtott lakás célú hiteleknél 7

Százalékpont

7 6

2008. 2008. 2008. 2008. 2009. 2009. 2009. 2009. 2010. 2010. 2010. 2010. 2011. 2011. 2011. 2011. 2012. 2012. 2012. 2012. 2013. 2013. 2013. 2013. 2014. 2014. 2014. 2014. 2015. 2015. 2015. 2015. 2016. 2016. 2016.

Magyarország Lengyelország Románia

Szlovákia Csehország

Szlovénia Eurozóna

Forrás: MNB, nemzeti jegybankok.

A hatékonyabb méret mellett működő bankok fajlagos költségei alacsonyabbak, mint a kevésbé mérethatékony versenytársaké, ezért jövedelmezőségük is magasabb lehet. A mérethatékony bankok nagyobb piaci részesedést érnek el, ami magasabb koncentrációhoz vezet. A bankok nemcsak méretük növelésével (efficiency of scale), hanem tevékenységi körük, üzleti profiljuk bővítésével (efficiency of scope) is tudják fajlagos — 593 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

költségeiket csökkenteni, minél univerzálisabb működési modellt magukévá téve. A hatékonyság növelésének egy további módja lehet, ha a bankok javítanak inputjaik allokációján, vagy ha egységnyi inputból több outputot hoznak ki, mint korábban. Ebben fontos szerepet játszik az innováció, mert növeli a költséghatékonyságot, és hozzájárul a fogyasztók igényeinek minél szélesebb körű kielégítéséhez. 17-5. ábra: Az EU-tagállamok bankrendszereinek eszközarányos működési költsége 5,0

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

2008

2009

2010

2011

2012

Magyarország

2013

2014

2015

0,0

Régiós átlag

Megjegyzés: Az európai országok értékeinek eloszlása, a doboz a 20-40, a vonal a 60-80 percentiliseket jelzi. A régiós átlag a Visegrádi országok adott időszakon vett átlagára utal Magyarország nélkül. Forrás: EKB.

Magyarországon a költséghatékonyság alacsony, részben a bankrendszer kis mérete, részben pedig a bővüléshez szükséges magasabb költséghányad miatt, ami fokozatosan javult a mérlegfőösszeg duzzadásával, azaz a mérethatékonyság növekedésével. Nemzetközi összehasonlításban azonban a 3 százalék körüli eszközarányos működési költség lényegesen magasabb (17-5. ábra), mint az 1-2 százalékos európai — 594 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

átlag, illetve a Visegrádi országok esetében megfigyelhető 2 százalék körüli érték. Ebben szerepet játszik az, hogy egyrészt több a konszolidációs körön belül lévő pénzügyi intézmény alacsony költséghatékonysággal működik, másrészt a bankokra háruló speciális adóterhek is rontják a mutató értékét. A mutató azonban e tételek kiszűrésével is az egyik legmagasabb lenne az EU-ban. A költségek elemzésénél a tipikus mutató a „cost-to-income”, működési költségek a szokásos üzleti tevékenység (értékvesztés nélkül) eredménye százalékában, melyben relatíve jobb a magyar bankrendszer a már bemutatott magasabb kamatjövedelmek miatt. Rámutattunk, hogy a kamatmarzs hazánkban rendkívül magas, elsősorban a háztartási szegmensben tapasztalt magas kamatfelárak miatt, még a forintosítást és elszámolást követő időszakban is. Tehát ez nem azt mutatja, mennyire költséghatékony a bankrendszer, hanem inkább azt, hogy a banki erőfölénynek köszönhetően a bankok nagyrészt át tudják hárítani a terheiket. A magyar bankrendszer alacsony költséghatékonysága mögött nem csak az elkényelmesedett bankrendszer és alacsony verseny állhat. Százezer lakosra Magyarországon 30 bankfiók jutott 2015-ben, ami európai összehasonlításban átlagosnak mondható, hozzá kell azonban tenni, hogy több európai országban, köztük a régióban is jóval kisebb fiókszámmal működnek a bankok. Ugyanakkor a banki alkalmazotti létszám átlag alatti Magyarországon (17-6. ábra), amit a kisebb bankfiókok és kisebb méretű befektetési banki tevékenység magyarázhat. Hozzá kell azonban tenni, hogy a nyugati országokban a pénzügyi közvetítés mélysége jóval nagyobb, így ha a mérlegfőösszeghez hasonlítjuk a létszámot vagy a fiókszámot, akkor jóval hatékonyabb bankrendszereket látunk az Unióban mérethatékonyság tekintetében.

— 595 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

17-6. ábra: Hitelintézetek foglalkoztatott létszáma és fiókszáma Banki alkalmazottak

Fiókok száma

db/ százezer fő

db/ Mrd EUR

létszám/ ezer lakos

létszám/ Mrd EUR

640

560

480

400

320

240

160

50 40 30

Eurozóna

Szlovákia

0 Csehország

Lengyelország

5 Magyarország

Eurozóna

Mediterrán országok

Bankfiókok száma a lakosság arányában Bankfiókok száma/mérlegfőösszeg (jobb tengely)

800

Szlovákia

720

Csehország

Lengyelország

Magyarország

Mediterrán országok

Banki alkalmazottak a lakosság arányában Banki alkalmazottak száma/ mérlegfőösszeg (jobb tengely)

Megjegyzés: 2015 végi adat. Forrás: EKB.

A gazdaság szempontjából előnyös lenne mind az alacsonyabb határköltségű bankok előretörése, mind pedig a kevésbé hatékonyak javulása. A magasabb hazai határköltségekben feltehetően elsősorban a forrásköltségek alakulása lehet meghatározó, a bevezetőben bemutatott banki mérleg és banki hitelezési csatorna nem megfelelő működésével összhangban. Az egyik legkézenfekvőbb módja a hitelezési csatorna tisztításának a mérlegen lévő költséges nemteljesítő állományok leépítése. A működési költségekben eddig mérsékeltnek tűnő alkalmazkodás következett be, különösen a válság előtti agresszív terjeszkedés fényében, hiszen pusztán a marketingköltségekben volt érdemi visszaesés, majd 2016 során történt fiókhálózat-racionalizáció. Emellett az alkalmazkodás — 596 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

megnyilvánult a kapacitásmegőrző IT-beruházások elmaradásában is, amely viszont hosszabb távon hatékonyság romláshoz vezet, így nem tekinthető fenntartható irányultságúnak. Ugyanakkor újfent felhívnánk a figyelmet arra, hogy a problémás hitelek aránya még mindig kimagasló nemzetközi és visegrádi összehasonlításban egyaránt. A nemteljesítő hitelek tisztításának alacsony intenzitása részben magyarázatot adhat arra, hogy miért vagyunk a Visegrádi országokhoz képest kevésbé hatékonyak, ezért az ezeket segítő jegybanki lépéseket kiemelten tárgyaljuk itt. Széles értelemben véve a hazai bankrendszer hatékonysága sokat javult 2016-ig, hiszen újraindult a válság után befagyott hitelezés, megerősödtek a bankrendszeri szolvencia és likviditás pozíciók, és nagyban segítette a monetáris politika hatékonyabbá válását a forintosítás is. Szűkebb értelemben véve azonban a hazai bankrendszer hatékonyságát mérő működési költségek/mérlegfőösszeg arányt fokozatosan közelíteni kellene az európai országok átlagához, és 2020ra kitűzni célként a mutató 1,5-2 százalékos sávba kerülését. Ebben érdemi szerepet játszhat az innováció és digitalizáció, amely egyszerre segítheti a szolgáltatások minőségének javítását és a költségek csökkentését, valamint a versenyzői viszonyok megerősödése, amely a szükséges változások és hosszú távon a hatékonyság javulása felé tereli a hazai bankszektort.

17.3. Lépések a hatékonyság irányába a nemteljesítő hitelek tisztulásán keresztül A nemteljesítő hitelek kezelése költségeket és nem megtérülő kamatkiadást jelent a bankoknak. A hazai bankrendszer hatékonyságát legnagyobb mértékben a még mindig jelentős nemteljesítő hitelportfólió terheli. A nemteljesítő hitelek nem játszanak szerepet a kamatátgyűrűzésben, és visszavetik a hitelfelvételi kedvet és lehetőségeket az új kibocsátásoknál is (17-7. ábra). Az állomány tisztításával a bankrendszer hatékonysága több szempontból is növekedhetne: egyrészt megtakarítható lenne a jelenleg folytatott work-out tevékenységek költsége, más— 597 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

részt a bankrendszer leépíthetné a negatív kamateredményt termelő aktíváit, és helyükön a kamattranszmissziót elősegítő új kibocsátásokra tudna fókuszálni. A költségek csökkenése irányába hathat továbbá a személyes jelenlétet nem igénylő értékesítési csatornák terjedése is, amivel a bankrendszer hatékonysága széles értelemben bővülhetne a bankváltás és a hiteligénylés megkönnyítésén keresztül. 17-7. ábra: A magyar bankok eszközarányos működési költsége és nemteljesítő hiteleik aránya 4,5

Eszközarányos működési költség (%)

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0

Nemteljesítő hitelek aránya (%) Megjegyzés: 2015-ös adatok. A speciális termékstruktúrával rendelkező intézményeket (lakás-takarékpénztárak, csak fogyasztási hitelezéssel foglalkozó bankok) nem jelenítettük meg az ábrán. Forrás: MNB.

A tisztulást és hatékonyságot elősegítő folyamatokban mind a háztartási, mind a vállalati szegmensben aktív szerepet játszott a Magyar Nemzeti Bank. Egyrészt a nemteljesítő lakossági jelzáloghitelesekről részletes és átfogó képet adó tanulmány készült, amely mentén az MNB — 598 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

ajánlást fogalmazott meg a bankok számára a nemteljesítő hitelek hatékony és fenntartható átstrukturálására. Másrészt az MNB létrehozta a kereskedelmi ingatlanhitelek piacát katalizáló MARK Zrt.-t, amely a rendszerkockázati tőkepuffer (SRB) bevezetésével együtt nagyban hozzájárul ahhoz, hogy a banki mérlegeket évek óta terhelő, projektfinanszírozásból visszamaradt nemteljesítő kereskedelmi ingatlanhitelek a banki szereplőknél hatékonyabb követeléskezelőkhöz kerüljenek. Ez egyrészt költségoldalról jelent könnyebbséget a bankrendszer számára, másrészt segíti a hitelezési csatorna élénkülését a kockázati étvágy normalizálódásán keresztül, ami végső soron a kamattranszmisszió javulásához vezet.

17.3.1. A háztartási nemteljesítő jelzáloghitelek és a kapcsolódó MNBajánlás bemutatása138

A nemteljesítő hitelek költségeit és bankrendszer hatékony közreműködését hátráltató szerepét fentebb tárgyaltuk. Ebben a részben a nemteljesítő lakossági hitelek tisztításáért tett legfontosabb lépéseket mutatjuk be, a hiteladósok granuláris elemzésén alapuló MNB-ajánlás hátterét. A nemteljesítő lakossági jelzáloghitelek magas szintje régóta az egyik legkomolyabb pénzügyi stabilitási és társadalmi kockázat. Az elszámolás és a forintosítás kedvező hatásai, valamint a Nemzeti Eszközkezelő Zrt. kapacitásainak kimerülését követően is még mindig közel 130 ezer jelzáloghitel-adós helyzete marad rendezetlen. Az adósok helyzetét súlyosbítja, hogy a kényszerértékesítési moratórium 2015 év végével megszűnt, így a téli kilakoltatási moratórium lejártával 2016. március elsejétől a hitelezők ismét élhetnek a fedezetérvényesítés eszközével. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) kiemelt célja, hogy tömeges fedezetérvényesítés nélkül, a lakhatás biztosításának szem előtt tartásával történjen meg a nemteljesítő lakossági jelzáloghitel-adósok fizetőképességének tartós helyreállítása, ami végső soron a hitelképességük 138

fejezetrész nagyban támaszkodik az MNB 1/2016. (III.11.) számú ajánlásának A háttértanulmányára, amely ezen a linken érhető el: http://www.mnb.hu/letoltes/ mnb-ajanlas-npl-hattertanulmany.pdf

— 599 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

megszilárdulásához is vezet. Ezen felül számos követelés kerülhet ki a banki mérlegekből a gyógyíthatatlan nemteljesítő követelések piacának élénkülésével is. Az MNB 2015 nyarán széles körű információbázisra alapozott kutatást indított a probléma minél alaposabb feltérképezésére.139 A kutatás során összeállított ún. jelzáloghitel-adatbázis adatai alapján a legalább 90 napos késedelemben lévő, mintegy 144 ezer adós jelzáloghitel-tartozása közel 1300 milliárd forintot (a bruttó nemzeti össztermék mintegy 3,9 százalékát), míg a tőketartozás összértéke 1100 milliárd forint tett ki. A késedelmes hitelügyletek több mint fele (55 százaléka) a vizsgálat időpontjában már felmondott státuszú volt, vagyis ezen ügyletek esetében az adósoknak reális fenyegetésként kellett számolniuk a végrehajtással. A nemteljesítő jelzáloghitel-állomány jellemzése során több szempont vizsgálatára került sor, ami részben a nemteljesítő adósok fizetőképességének és hajlandóságának, részben pedig a fedezetek elhelyezkedésének, forgalomképességének és értékének elemzését jelentette. A nemteljesítő adósok viselkedésében egyrészt a jövedelem nagysága és a törlesztőrészlet hozzá viszonyított aránya a döntő, másrészt a bankokhoz való viszonyt és erkölcsi kockázat jelenlétét is érdemes kiemelten vizsgálni, hiszen a kilakoltatási moratórium révén többen dönthettek anyagi helyzettől függetlenül a nemfizetés mellett. A tartósan késedelmes hitelek esetében az adós önszántából felajánlhatja az ingatlan értékesítését a hiteltől való megszabadulás érdekében, azonban erre csak megfelelő forgalmú elhelyezkedés mellett van lehetőség. Az MNB korábbi kutatásai alapján megállapítható, hogy jelentős átstrukturálási tartalékok találhatók a nemteljesítő jelzáloghitel-portfólióban: a kutatási eredmények alapján kijelenthető, hogy az adósok kétharmada rendelkezett az adósság teljes vagy részleges rendezésé139

kutatás eredményeit tartalmazó publikáció 2015. októberben jelent meg és A a jegybank honlapján nyilvánosan elérhető: Dancsik, B. – Fábián, G. – Fellner, Z. – Horváth, G. – Lang, P. – Nagy, G. – Oláh, Zs. – Winkler, S. (2015): A nemteljesítő lakossági jelzáloghitel-portfólió átfogó elemzése mikroszintű adatok segítségével. MNB-tanulmányok különszám. Magyar Nemzeti Bank.

— 600 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

hez szükséges személyijövedelemadó-köteles jövedelemmel, továbbá 40 százalékuk legalább részlegesen törlesztett is a vizsgált időszakban (17-8. ábra). A kényszerértékesítési moratórium megszűnése azonban új helyzetet teremtett, amely érdemben megerősítheti a fizetőképesség helyreállítására irányuló együttműködések eredményességét. 17-8. ábra: A nemteljesítő sokaság felosztása a fizetési képesség és hajlandóság szerint

Törlesztési képesség bevallott jövedelem alapján

„Erkölcsi kockázat” a portfólió 10-20 százalékára tehető

Az adósok 42 százaléka részben teljesített a vizsgált időszakban

Az adósság rendezésére alkalmas jövedelem

11%

Túl nagy adósság a jövedelemhez képest

23%

14%

Nincs jövedelme

24%

Nincs törlesztés

Mérsékelt törlesztés

Érdemi törlesztés

Egy év alatt teljesített törlesztések Megjegyzés: 2015. április 30-i állapot alapján. Forrás: MNB, NAV.

A nemteljesítő lakossági jelzáloghitel-adósok a vizsgált szempontok szerint meglehetősen heterogén sokaságot alkotnak, azonban négy nagyobb, egymással részben átfedő szegmensbe rendezhetők. Az erkölcsi kockázattal – vagyis a megfelelő fizetőképességgel, de alacsony fizetési hajlandósággal – rendelkező adósok a portfólió 10-20 százalékát teszik ki. Az ezen szegmensbe sorolt adósok átlagos fennálló hiteltartozása 5,9 millió forint (medián 4,6 millió forint), átlagos havi jövedelme — 601 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

258 ezer forint (medián 222 ezer forint) – amellyel szemben átlagosan 43,3 ezer forintos (medián 36,4 ezer forint) havi törlesztőrészlet áll. A hitelügyletek átlagos hitelfedezeti aránya 82 százalék (medián 77 százalék). A nemteljesítő portfólió 45-50 százaléka megítélésünk szerint fenntartható módon átstrukturálható ügyletekből áll (17-9. ábra). Ebbe a szegmensbe sorolt adósok a portfólió átlagához hasonló tartozásösszeggel (átlag 8,9 millió forint, medián 6,2 millió forint), és némileg magasabb havi törlesztőrészlettel (átlag 89,9 ezer forint, medián 48,5 ezer forint) jellemezhetőek, ugyanakkor az adósok jövedelmi helyzete is jobb az átlagosnál (átlagos havi nettó jövedelem 256 ezer forint, a medián 220 ezer forint). A hitelügyletek átlagos hitelfedezeti aránya 82 százalék (medián 78 százalék). 17-9. ábra: A nemteljesítő lakossági lejzáloghitel-portfólió szegmentálása Alacsony fizetési hajlandóságú adósok

Átstrukturálható adósok

Nagycsaládos adósok

Jövedelemmel nem rendelkezők

18 ezer ügylet

68 ezer ügylet

33 ezer ügylet

54 ezer ügylet

100%

80%

60%

40% 20% 0%

40%

45-50 10-20 százalék

százalék

37 17-20 százalék

százalék

20% 0%

Forrás: MNB.

A fedezetértékesítési lehetőségek azonban összességében korlátozottak. A fedezetek önkéntes eladását vagy hitelezői érvényesítését az ügyletek egy részében korlátozzák az ingatlanpiac helyi jellemzői. A fedezeti ingatlanok jelentős része olyan régióban és/vagy településen található, ahol az ingatlanpiac gyengeségei miatt a piaci alapú értékesítés nehézkes. A fedezeti ingatlanok közel 70 százaléka – ingatlanpiaci — 602 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

szempontból kedvezőtlenebb – községekben és kisebb városokban található, és csak szűk harmada fekszik a megyei jogú városokban vagy a fővárosban, miközben a magyarországi lakásállomány mintegy 51 százaléka Budapesten és a megyei jogú városokban található (17-10. ábra). 17-10. ábra: A nemteljesítő hiteladósok regionális és településtípus szerinti eloszlása 15,4% 7,4

3,0

5,0 3,6

5,0

7,6

27,2%

0,8

4,4

7,2% 3,2

2,4

2,8 4,6

11,8%

16,2%

12,6 9,0 4,8

1,6

9,6% 4,0

12,6%

3,4 3,0 6,2

2,4 3,2

12,6% 32,2%

18,0%

37,2%

Község

Egyéb város

Megyei jogú város

Budapest

Forrás: KHR, MNB.

A jelenlegi jogszabályi környezet nem szabályozza megfelelően, hogy milyen eljárást kell követnie a hitelezőknek az adósok fizetőképességének helyreállítása érdekében. A fizetőképesség helyreállítását a 2015 őszén hatályba lépett adósságrendezési eljárás, illetve a hitelügylet közös megegyezésen alapuló átstrukturálása tudná elősegíteni. Az adósságrendezési eljárás iránt – az elmúlt időszak tapasztalatai alapján – visszafogott érdeklődés mutatkozik, így az várhatóan nem lesz képes tömegesen és rövid időn belül fenntartható megoldást nyújtani az adósok számára. Az eljárás belépési kritériumai ezen felül érdemi korlátot is jelentenek a nemteljesítő adósok egy része számára. — 603 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A jelenlegi szabályozási környezet nem ösztönzi proaktív magatartásra a hitelezőket a közös megegyezésen alapuló átstrukturálásokra. Az átstrukturálásokat törvényi szinten szabályozó jogszabály meglehetősen korlátozott megoldási lehetőséget kínál, amely érdemben nem bővült a témával kapcsolatos EU-irányelv hazai implementációja során. Ezt felismerve az MNB ajánlást bocsátott ki, amelynek célja a hitelezők és az adósok közötti együttműködés és a megoldáskeresés, a nemteljesítő hitelek teljesítővé tételének katalizálása. Az ajánlás transzparens és egységes keretet nyújt a közös megoldáskeresésre, hiszen az MNB álláspontja szerint a fenntartható megoldások kidolgozásához alapvetően a felek rendelkeznek megfelelő információval, érdekeltséggel és kapacitással. Az MNB olyan feltételek megteremtésében érdekelt, amely a kötöttebb adósságrendezési eljáráshoz képest nagyobb rugalmasságot és több eszközt biztosít a hitelezők és az adósok számára is a megoldáskeresésben. Az ajánlás peremfeltételeként a hiteladósok lakhatásának biztosítását, a nemteljesítéssel kapcsolatos erkölcsi kockázat minimalizálását jelöli ki az MNB, továbbá azt, hogy az ajánlás rövid távon se gátolja a bankrendszer gazdasági növekedéshez való hozzájárulását. Az MNB ajánlás részletesen meghatározza a megoldáskeresés során felkínálható megoldások körét. Fenntartható megoldásként értelmezhető: • a hitelügylet fenntartható átstrukturálása (átalakítása, reorganizációja),140 amely biztosítja, hogy az adós törlesztési kötelezettsége hosszú távon is összhangban legyen jövedelmi helyzetével és rendszeres nélkülözhetetlen kiadásaival. • a fedezetül szolgáló ingatlan közös megegyezéssel történő értékesítése, beleértve olyan megoldások alkalmazását is, amely lehetővé teszi az adós számára az ingatlan határozott időszakra szóló visszabérlését, majd az időszak végén az ingatlan visszavásárlását; Felmondott jelzáloghitel-szerződésekből eredő követelések esetén átstrukturálás helyett minden olyan megoldás elfogadhatónak tekinthető, amely lehetővé teszi az adós számára a követelés részletekben történő megfizetését.

140

— 604 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

• a fedezetül szolgáló ingatlan Nemzeti Eszközkezelő Zrt. részére történő értékesítése; • adósságrendezési eljárásába történő belépés. Az MNB-ajánlás objektív elvárásokat fogalmaz meg a hitelezők és az adósok együttműködésével kapcsolatosan. Elvárás, hogy a hitelező (i) meghatározott idő alatt, legalább három alkalommal kísérelje meg megkeresni az adóst; (ii) kössön egyezséget 3 hónap alatt az adóssal; (iii) az információgyűjtés és a megoldáskeresés során legalább két alkalommal biztosítson hiánypótlási és legalább egy-egy alkalommal személyes egyeztetési lehetőséget; (iv) dolgozzon ki legalább két megoldási javaslatot az adós számára, amelyből legalább egy az ingatlan tulajdonjogának megtartása mellett biztosítja a fizetőképesség helyreállítását. A jóhiszemű és konstruktív együttműködés biztosítása érdekében elvárás az adóssal szemben, hogy (i) ne utasítsa el a hitelező kapcsolatfelvételi kísérletét; illetve (ii) legfeljebb három hónapon belül kössön egyezséget a hitelezővel. Az MNB mindezek mellett kiemelten javasolja, hogy a hitelező az adósságszolgálati kötelezettségeknek való megfelelés helyreállítása érdekében tett lépéseit csak feltételesen, az adós teljesítéséhez kötve alkalmazza. Az ajánlással az MNB deklarált célja a nemteljesítő lakossági jelzáloghitel-adósok fizetőképességének tartós helyreállítása, illetve a fenntartható adósságrendezés ösztönzése. Az ajánlás hozzájárul ahhoz, hogy mintegy 60-70 ezer adós esetén fenntartható megoldással lehetővé váljon az adósság rendezése. A fennmaradó esetekre az MNB részletes tanulmánya alapján, a piaci alapon működő követeléskezelők nyújthatnak megoldást, melyek a bankokkal szemben specializált humántőkével és legjobb nemzetközi gyakorlatokkal, teljesítő hitelek híján morális kockázat nélkül folytathatják tevékenységüket. Az MNB figyelemmel kíséri a piaci követeléskezelők átstrukturálási gyakorlatait is, amely az MNB-ajánlás szellemiségével szembenálló, szélsőséges megoldások kiszűrését célozza meg. Összességében a háztartási hitelezés egyre bővülő dinamikájával együtt tovább csökken a háztartási — 605 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

NPL-ráta, és a hatékonyabban működő bankrendszer elől egy komoly akadály gördülhet el 2018-ra.

17.3.2. A vállalati nemteljesítő állomány és a MARK Zrt. bemutatása

Az MNB 2014 őszén hozta létre a MARK projektet a bankrendszerben felhalmozódott nagyméretű, nem-, illetve alulteljesítő kereskedelmi ingatlanhitelek és visszavett ingatlanok problémájának kezelésére. A program célkitűzése és a rendszerszintű probléma kezelésére kidolgozott módszertan, a problémás, ingatlanhitelezéssel kapcsolatos eszközök önkéntes alapon és piaci áron történő kivásárlása mind a nemzetközi szereplők, mind a hazai szereplők körében elismerést váltott ki. A MARK 2014. novemberi megalakulását követően felépítette teljes személyzeti, infrastrukturális hátterét, kidolgozta ingatlan- és követelés értékelési módszertanát, amire megszerezte a működéshez szükséges EU-bizottsági határozatát. Ezen felül kidolgozta és megkezdte a harmadik fél részére nyújtott követeléskezelési szolgáltatás jogi és működési kereteit, valamint ingatlan vagyongazdálkodói szolgáltatás nyújtását a Szanálási Vagyonkezelő két leánycége részére. A hazai NPL-arány nemzetközi összehasonlításban magasnak számít az egyik hazai nagybank szanálása után is, a vállalati NPL-ráta 18,4 százalék volt 2015 végén (17-11. ábra). 2016 első negyedévében, elsősorban egy nagy értékesítés után tovább javult a vállalati NPL-ráta, és ezzel együtt szeptember végén 12,3 százalékot tett ki. Ezen belül a problémás kereskedelmi ingatlanhitel-portfólió továbbra is számottevő kockázat, amely a teljes (teljesítő és nemteljesítő) vállalati hitelállomány mintegy tizedét adja. Ezen felül a nemzetközi szervezeteknek és azok publikációiban (IMF, OECD, EKB, Európai Bizottság és EBRD) is kiemelt, legfőbb kockázat a magas nemteljesítő állomány és annak hitelezést visszafogó, kamattranszmissziót csökkentő hatása.

— 606 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

17-11. ábra: A portfólióminőség alakulása az EU tagállamaiban 50

CY GR SI PT IE IT RO HU BG HR MT AU PL ES EU LT SK LV FR BE DK DE NL GB EE FI SE

A nemteljesítő hitelek aránya (2008) A nemteljesítő hitelek aránya (2015) Megjegyzés: A bruttó nemteljesítő hitelek aránya a teljes hitelállományhoz képest. Forrás: EKB CDB.

A nemteljesítő hitelek termékek szerinti szétbontásakor látható, hogy a problémás állomány jelentős része, több mint fele, továbbra is a projekthitelekre vezethető vissza a vállalati szegmensben, melyek döntő hányada kereskedelmi ingatlanhoz (irodaház, kereskedelmi központ, szálloda, ipari ingatlanok, telkek) köthető, ahol a nemteljesítő hitelek aránya a szanálás után is 40 százalék feletti maradt (17-12. ábra). Az NPL-arány 2015-ös csökkenésében kiemelkedő szerepe volt az MNB által elrendelt szanálási lépéseknek, amely nélkül a tisztítás megfelelt volna a korábbi évek piaci szintjének. A projektfinanszírozásban meghatározó részesedéssel rendelkező nagybankok 2015 során összesen 360 milliárd forint értékben adtak el bruttó projekthitel állományukból, melyből mintegy 315 milliárd forint a szanálásához köthető, amely nagyrészt a Magyar Szanálási Vagyonkezelő felé került eladásra (2015. december), miután a piaci kereslet ezen eszközök iránt mérsékelt volt.

— 607 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A piaci alapú tranzakciókat tekintve elmondható, hogy a banki tisztítás visszafogott maradt. 2014 végéhez képest a MARK Zrt. piackatalizáló szerepének és a rendszerkockázati tőkepuffer bevezetésének köszönhetően a közel 1000 milliárdos problémás kitettség hozzávetőleg a felére csökkent. 2016. szeptember végén a kereskedelmi ingatlannal fedezett állomány 360 Mrd Ft, melyből 290 Mrd Ft kifejezetten projekt típusú a jelentések szerint, de a volumen még mindig lefelé torzít. A problémát súlyosbítja, hogy a követelések mellett még 150 Mrd Ft fedezetként érvényesített kereskedelmi ingatlan és mintegy 150 Mrd Ft anyabankhoz transzferált kitettség található. 17-12. ábra: Nemteljesítő és átstrukturált projekt, illetve egyéb vállalati hitelek a bankrendszerben 50

2016. III. n.év

2016. II. n.év

2016. I. n.év

2015. IV. n.év

2015. III. n.év

2015. II. n.év

2015. I. n.év

2014. IV. n.év

2014. III. n.év

2014. II. n.év

2014. I. n.év

2013. IV. n.év

2013. III. n.év

2013. II. n.év

2013. I. n.év

2012. IV. n.év

2012. III. n.év

2012. II. n.év

2012. I. n.év

90 napon túl lejárt hitelek aránya a projekthiteleken belül 90 napon túl lejárt hitelek aránya az egyéb hiteleken belül 90 napon túl lejárt vállalati hitelek aránya Nemteljesítő hitelek aránya a projekthiteleken belül Nemteljesítő hitelek aránya az egyéb hiteleken belül Nemteljesítő vállalati hitelek aránya

Forrás: MNB.

A lassú portfóliótisztítás ütemének köszönhetően a nemteljesítő vállalati hitelállományon belül magas azon hitelek aránya, amelyek már — 608 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

régóta bent ragadtak a banki mérlegekben. A teljes vállalati szektort tekintve már több mint 60 százalékos a három évnél régebben nemteljesítővé vált problémás hitelek aránya az NPL-állományon belül (17-13. ábra). Fontos továbbá megjegyezni, hogy szerződésszám alapon azért magasabb szignifikánsan az 5 évnél régebb óta késedelembe esett vállalati hitelek aránya, mivel a bankok a nagyobb volumenű hiteleknél a fizetőképesség helyreállítása végett gyakran törekednek az átstrukturálásra. 17-13. ábra: A vállalati NPL-állomány megoszlása a nemteljesítővé válástól eltelt idő szerint 2015 decemberében 40

0-6 hónap

6-12 hónap

1-2 év

2-3 év

Szerződésszám szerinti megoszlás

3-4 év

4-5 év

5 éven felül

Állomány szerinti megoszlás

Forrás: KHR, MNB.

A fővárosi ipari és logisztikai ingatlanok bérleti piaca érdemi javuláson ment keresztül, ami elősegítheti a bankok mérlegében ragadt problémás kereskedelmi ingatlanpiaci kitettségek kitisztulását. 2015 első félév végén a nagyobb bankok mérlegében lévő problémás kereskedelmi ingatlanpiaci követelések és a mérlegre vett kereskedelmi ingatlanok mintegy 63 százalékban voltak köthetők a kiskereskedelmi szektorhoz, telkekhez, valamint az irodapiachoz. A problémás ingatlanpiaci követelések és a mérlegre vett ingatlanok emellett csaknem 62 százalékban — 609 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

tartoztak Budapesthez (17-14. ábra). A fővárosi ingatlanpiac javuló tendenciái egyrészt elősegíthetik a bankok mérlegében ragadt ingatlanpiaci kitettségek tisztulását, másrészt csökkenthetik a tisztítás során fellépő potenciális addicionális veszteségeket a magasabb fedezetértékek révén. Ugyanakkor látni kell, hogy a kitettségek érdemi részét csak részlegesen, vagy alig érinti majd az általános ingatlanpiaci javulás. 17-14. ábra: A nagyobb bankok nem problémamentes kereskedelmi ingatlan követelései és a mérlegre vett kereskedelmi ingatlanjai 120

Mrd Ft

7 6

100

0 Kisker.

0 Telek

0 Iroda

0 Hotel

Ipar 0 és logisztika

Egyéb

Főváros

Egyéb

Főváros

Egyéb

Főváros

Egyéb

Főváros

Egyéb

Főváros

Egyéb

Főváros

0 Egyéb

A követelések bruttó értékének és az ingatlanok piaci értékének összege Átlagos kitettség méret (jobb tengely)

Megjegyzés: 2015. júniusi értékek. Forrás: MNB.

Előretekintve kiemelendő, hogy a befektetőknek szükségük van helyi tudásra, követeléskezelési szolgáltatási kapacitásra, ennek hiányára pedig, mint visszatartó erőre a korábbi vizsgálataink is rámutattak. Összességében megállapítható, hogy látható javulás a piacon, melyben a jegybanki lépéseknek is érdemi szerepe van, de továbbra is szükség van a portfóliótisztítás, azon belül a másodlagos követeléskezelői piac szabályozói élénkítésére. A MARK Zrt. létrehozása és vonatkozó tapasztalatai mentén érdemes megemlíteni az árazás, a restrukturálási — 610 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

elvek és a prudenciális követelmények témakörét, amelyek megfelelő lépések egy hatékonyabb bankrendszer irányába. a) A MARK Brüsszel által validált ingatlan- és követelésárazási módszertana széles körben elfogadottá tehető és a Felügyelet által ellenőrizhető

Ha a MARK működését kiterjesztve hosszú távon a pénzügyi intézményrendszer állandó intézményi szereplőjévé válik, folyamatos piactisztító és árjegyző szerepet is vállalhat. A 2016-ban még fennálló piaci probléma kezelésén túl ez a nem- és alulteljesítő állományok újratermelődésének megakadályozását is segítheti. A MARK az európai uniós állami tulajdonú eszközkezelők történetében precedenst teremtett azzal, hogy az Európai Bizottság validálta piaci árazási módszertanát. A közel egyéves validálás eredményeképpen kiemelkedő tudás épült fel a nemteljesítő hitelek és mögötte lévő kereskedelmi ingatlanok árazásáról. Ennek elérhetővé és átláthatóvá tétele egyrészt a magyar szereplők elismerését és alkalmazkodását válthatja ki, másrészt előbbivel összhangban katalizálja a piacot, hiszen a transzparencia vonzza a befektetéseket, hozzájárulva egy fejlett kereskedelmi ingatlanpiac kiépüléséhez a prémium kategóriás budapesti ingatlanokon túl. Ehhez meghatározott intervallumban frissíteni kell az ingatlanárazási módszertan bemenő paraméterei közül a piaci információn alapulókat. A frissített módszertan rendszeres kommunikációja a piaci szereplők felé szakmai fórumokon zajlana. Ezen túl MNB-ajánlás formájában minden bank részére előírásra kerülne a brüsszeli–budapesti módszertan egy finomhangolt verziója. Így transzparenssé válna a kereskedelmi ingatlanok értékelése, melyet a Felügyelet negyedévente akár helyszínen is ellenőrizhetne. A követelés árazási paramétereket féléves gyakorisággal lehet szükséges felülvizsgálni a brüsszeli tárgyalások során alkalmazott módszertan segítségével (részben piaci ismert adatok, részben banki és felszámolói interjúk alapján), melyek MNB publikáció formájában elérhetővé válnának a piaci szereplők számára. Megfontolható akár MNB-ajánlás kiadása is a bankok és az auditorok részére a javasolt árazási elvekről és paraméterekről. — 611 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

b) Restrukturálási elvek meghatározása és a jogszabályi környezet javítása

A válság óta a bankrendszer mérlegében ragadt nemteljesítő kereskedelmi ingatlanhoz köthető vállalati hitelek kitisztításának támogatását tovább segíti a Magyar Nemzeti Bank és az Európai Beruházási és Fejlesztési Bank együttműködése a vállalati restrukturálási elvek, az úgynevezett Budapesti Elvek újragondolásában, amely egy a gyakorlatban alkalmazható útmutató lehet a beragadt szindikált hitelek és a jövőben nemteljesítővé váló, több hitelezőhöz köthető hitelek megoldására. A 2010-ben közzétett Budapesti Elvek a gyakorlatban nem került még alkalmazásra, mivel nem volt kellően széles körben meghirdetve, és csak a restrukturálási elveket fektette le, így nem tudott ez idáig valódi útmutatóként szolgálni. 2016 év elején megkezdődött az új Budapesti Elvek kidolgozása az EBRD Bankkal, amely a piaci szakértők véleményének figyelembevételével egy alulról felfelé szerveződő folyamat. A Magyar Nemzeti Bank a tervek szerint jegybanki ajánlás formájában nyilvánosságra hozhatja az új Budapesti Elveket, ami a banki szereplők véleményének felhasználásával kerül kialakításra. Fontos lenne, hogy az útmutató köztudottá váljon a vállalati körökben is annak érdekében, hogy a jövőben az átstrukturálások kellő időben tudjanak elindulni, akár az adós kezdeményezésére is, ami jelentősen hozzájárulhat a sikeres és fenntartható átstrukturálások számának növekedéséhez. Az útmutató széles körben történő megismertetésében jelentős lehet a Magyar Nemzeti Bank szerepvállalása. A Budapesti Elvekben lefektetett bíróságon kívüli eljárások a fizetésképtelenségi eljárások alternatívája, amelynek sikeréhez és minél szélesebb körű alkalmazásához a bírósági eljárások hatékonyságának javítása is hozzájárulna. A jogi környezet hatékonyságának javítása a Budapesti Elvek mellett egyaránt az MNB a bankok portfóliótisztítását segítő integrált akciótervének része. A jelenleg hatályos szabályozási keret költségessé és nehézkessé teszi a nemteljesítő hitelek problémájának megoldását, az egyes jogintézményeket jellemző bizonytalanság és működési zavarok jelentősen hátráltatják a piaci szereplők hatékony feladatellátását. A helyzet megoldásához nélkülözhetetlen a jogszabályi környezet olyan irányú módosítása, amely nagyobb hangsúlyt helyez a hitelezők — 612 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

érdekképviseletére, támogatja a felszámolási szakértők szakmai színvonalának emelését és nagyobb mozgásteret biztosít számukra, továbbá innovatív megoldásokkal bővíti az eszközrendszert, és a gyors, minőségi információáramlást lehetővé tévő eljárásra fókuszál. A restrukturálási elvek megreformálásnak és a jogszabályi környezet javításának felkarolása pozitív üzenet a piaci és a nemzetközi szervezetek számára, valamint demonstrálja a jegybank elköteleződését a legjobb gyakorlatot követő ösztönző lépések iránt a rossz portfóliók kitisztításának érdekében. c) A prudenciális követelmények szigorítása: rendszerkockázati tőkepuffer (SRB)141

Az MNB 2017. július 1-jével megképzendő rendszerkockázati tőkepuffert írt elő a problémás kereskedelmi ingatlankitettségekre. A rendszerkockázatot fokozza a problémás állományok magas intézményi és földrajzi koncentrációja is. A problémás állomány mértékének arányában megképzendő rendszerkockázati tőkepuffer (SRB) ösztönzi a problémás kitettségek leépítését, a portfóliótisztításban kevésbé aktív szereplők esetében pedig növeli a sokkellenálló képességet. Az MNB 2014 novemberében jelentette be a rendszerkockázati tőkepuffer alkalmazásának szándékát, majd 2015 novemberében az eszköz alkalmazásának részletes feltételeit is nyilvánosságra hozta. A tőkepuffert az érintett intézményeknek 2017. július 1-jére kell megképezniük 2017. március végi adatok alapján. A bankrendszer a problémás kitettségeinek állományát a bejelentéstől 2016 közepéig mintegy 500 milliárd forinttal csökkentette. További mintegy 154 milliárd forintos tisztítás szükséges ahhoz, hogy egyik érintett intézmény számára se kerüljön előírásra ez a többlet-tőkekövetelmény. A nemzetközi gyakorlat azt mutatja, hogy az EU-tagállamok a rendszerkockázati tőkepuffert elsősorban a rendszerszinten jelentős intézmények tőkepufferének (O-SII) korai helyettesítésére, vagy annak 2 százalékban maximált mértékének kiegészítésére használják. Ezzel a ki141

rendszerkockázati tőkepufferről írtak támaszkodnak az MNB 2016 őszén megA jelent Makroprudenciális Jelentésében foglaltakra. Bővebben: https://www.mnb. hu/kiadvanyok/jelentesek/makroprudencialis-jelentes

— 613 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

nyilvánított céllal vezették be néhány eurozóna magországban, a skandináv országokban és a kelet-közép-európai tagországok többségében, míg a mediterrán országok egyáltalán nem alkalmazzák ezt az eszközt. Ezenfelül az SRB-t aktiváló kelet-közép-európai országok nagy része az alkalmazás indokaként vette figyelembe az első pilléres tőkekövetelményeknek az EU-szintű jogszabályok változásából eredő csökkenését is. Ennek következtében ezen országokban a rendszerszinten jelentősnek nem minősülő bankok is SRB képzésére kötelezettek. Magyarország az egyetlen olyan EU-tagállam, amely nem egy adott intézmény rendszerszintű jelentőségéből fakadó problémával összefüggésben veti be az eszközt, hanem egy más makroprudenciális eszközzel nem kezelhető, strukturális rendszerkockázatot kezel így célzottan.

Legfontosabb fogalmak adósságrendezés átstruktúrálás Budapesti elvek cost-to-income data envelopment analízis dezintermediáció EBRD efficiency of scale efficiency of scope efficient structure erkölcsi kockázat forintosítás hibakorrekciós modell hitelezési csatorna kamattranszmisszió költséghatékonyság követeléskezelőkhöz likviditás MARK Zrt. monetáris politikai megszorítás

nemteljesítő adósok fizetési hajlandósága nemteljesítő háztartások fizetőképessége nemteljesítő hitelek nemteljesítő hitelek mögötti fedezetek értéke, elhelyezkedése Nemzeti Eszközkezelő Zrt. Növekedési és a Piaci Hitelprogram NPL-ráta prociklikus prudenciális követelmények; quiet life rendszerkockázati tőkepuffer restruktúrálási elvek; szanálási vagyonkezelő szociális szempontok sztochasztikus frontier analízis téli kilakoltatási moratórium tőkemegfelelés — 614 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések

Felhasznált irodalom Aigner, D. – Lovell, K. C. A. – Schmidt, P. (1977): Formulation and Estimation of Stochastic Frontier Production Function Models. Journal of Econometrics, Vol. 6., Issue 1, July, pp. 21-37 Allen, L. – Rai, A. (1996): Operational Efficiency in Banking: An International Comparison, Journal of Banking and Finance. Vol. 20., Issue 4, May, pp. 655-672 Berger, A. N. (1995): The Profit-Structure Relationship in Banking--Tests of Market-Power and EfficientStructure Hypotheses. Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 27., No. 2, May, 404-431 Bernanke, B. S. – Blinder, A. S. (1992): The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission. American Economic Review, Vol. 82, Issue 4, September, pp. 901–921. Bernanke, B. S. – Gertler, M. (1995): Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission. Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, Issue 4, pp. 27–48. Brissimis, S. N. – Delis, M. D. (2010): Bank Heterogeneity and Monetary Policy Transmission. European Central Bank, Working Paper Series, August, No. 1233. Carbó, S., Humphrey, D., Maugos, J., Molyneux, P. (2009): Cross-country comparisons of competition and pricing power in European banking. Journal of International Money and Finance, 28, pp. 115-134 Cecchetti, S. G. (1999): Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism. Federal Reserve Bank of New York, Economic Policy Review, Vol. 5, No. 2, July, pp. 9-28 Cetorelli, N. – Goldberg, L. S. (2012): Banking Globalization and Monetary Transmission. Journal of Finance, Vol. 67, No. 5, October, pp. 1811–1843. Dancsik B. – Fábián G. – Fellner Z. – Horváth G. – Lang P. – Nagy G. – Oláh Zs. – Winkler S. (2015): A nemteljesítő lakossági jelzáloghitel-portfólió átfogó elemzése mikroszintű adatok segítségével. MNB-tanulmányok különszám. Magyar Nemzeti Bank. https://www.mnb.hu/letoltes/mnbtanulmanyok-kulonszam-a-nemteljesito-lakossagi-jelzaloghitel-portfolio-atfogo-elemzese.pdf De Bondt, G. (2002): Retail Bank Interest Rate Pass-Through: New Evidence at the Euro Area Level. European Central Bank, Working Paper Series, April, No. 136. De Graeve, F. – De Jonghe, O. – Vander Vennet, R. (2007): Competition, transmission and bank pricing policies – Evidence from Belgian loan and deposit markets. Journal of Banking and Finance, Vol. 31, Issue 1, January, pp. 259–278. Demsetz, H. (1973): Industry Structure, Market Rivalry, and Public Policy. Journal of Law and Economics, Vol. 16., No. 1, April, pp. 1–9. Dong, Y. – Hamilton, R. – Tippett, M. (2014): Cost Efficiency of the Chinese Banking Sector: A Comparison of Stochastic Frontier Analysis and Data Envelopment Analysis. Economic Modelling, Vol. 36., January, pp. 298–308.

— 615 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában Gambacorta, L. (2005): Inside the Bank Lending Channel. European Economic Review, Vol. 49, Issue 7, October, pp. 1737–1759. Gambacorta, L. (2008): How do banks set interest rates? European Economic Reviews, Vol. 52, Issue 5, July, pp. 792–819. Gambacorta, L. - Marques-Ibanez, D. (2011): The bank lending channel: Lessons from the crisis. Bank for International Settlements, BIS Working Papers, May, No. 345 Gigineishvili, N. (2011): Determinants of interest rate pass-through: do macroeconomic conditions and financial market structure matter? IMF Working Paper, No. 11/176. Gropp, R. – Sorensen, C. K. – Lichtenberger, J. (2007): The Dynamics of Bank Spreads and Financial Structure. European Central Bank, Working Paper Series, January, No. 714. Hannan, T. H. – Berger, A. N. (1991): The Rigidity of Prices: Evidence from the Banking Industry. The American Economic Review, Vol. 81, No. 4, September, pp. 938–945. Havránek, T. – Iršová, Z. – Lešanovská, J. (2015): Bank Efficiency and Interest Rate Pass-Through: Evidence from Czech Loan Products. Czech National Bank, November, Working Paper Series, 9. Hicks, J. (1935): Annual Survey of Economic Theory: The Theory of Monopoly. Econometrica, Vol. 3., No. 1, January, pp. 1–20. Horváth Cs. – Krekó J. – Naszódi A. (2004): Kamatátgyűrűzés Magyarországon. Magyar Nemzeti Bank Füzetek, 8. sz. Horváth, R. – Podpiera, A. (2012): Heterogeneity in Bank Pricing Policies: The Czech Evidence. Economic Systems, Vol. 38, Issue 1, March, pp. 87–108. Hristov, N. – Hülsewig, O. – Wollmershäuser, T. (2014): The interest rate pass-through in the Euro area during the global financial crisis. Journal of Banking and Finance, Vol. 48, November, pp. 104–119. Jonas, M. R. – King, S. (2008): Bank Efficiency and the Effectiveness of Monetary Policy. Contemporary Economic Policy, Vol. 26, Issue 4, October, pp. 579–589. Kashyap, A. K. – Stein, J. C. (1994): The Impact of Monetary Policy on Bank Balance Sheets. NBER Working Paper Series, 4821. Kashyap, A. K. – Stein, J. C. (1997): What Do a Million Banks Have to Say About the Transmission of Monetary Policy? NBER Working Paper Series, 6056. Leibenstein, H. (1966): Allocative Efficiency vs. X-Efficiency. American Economic Review, Vol. 56., No. 2, June, pp. 392–415. Lensink, R. – Sterken E. (2002): Monetary transmission and bank competition in the EMU. Journal of Banking and Finance, Vol. 26, No. 11, pp. 2065–2075.

— 616 —

17. Hatékonyabb bankrendszer irányába tett lépések Li, Jiaqi: The Role of Bank Competition in Monetary Transmission Mechanism, Department of Economics, University of Cambridge – http://www.birmingham.ac.uk/Documents/collegesocial-sciences/business/events/mmf-workshop/plenary/LI-paper.pdf Mishkin, F. S. (1996): The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy. NBER Working Paper Series, 5464. Molnar M. – Holló D. (2011): How Efficient Are Banks in Hungary? OECD Economics Department Working Papers 848, OECD Publishing Peek, J. – Rosengren, E. S. (2013): The Role of Banks in the Transmission of Monetary Policy. Federal Reserve Bank of Boston, Public Discussion Papers, September, No. 13–5. Sander, H. – Kleimeier, S. (2004): Convergence in euro-zone retail banking? What interest rate pass-through tells us about monetary policy transmission, competition and integration. Journal of International Money and Finance, Vol. 23, No. 3, pp. 461–492. Schlüter, T. – Busch, R. – Hartmann-Wendels, T. – Sievers, S. (2012): Determinants of the interest rate pass-through of banks – evidence from German loan products. Deutsche Bundesbank, Discussion Papers, No 26/2012. Schmitz, B. (2004): What Role do the Banks Play in Monetary Policy Transmission in EU New Member Countries? University of Bonn, mimeo. Sorensen, C. K. – Werner, T. (2006): Bank interest rate pass-through in the euro area: a cross country comparison. ECB Working Paper, No. 580. Van Leuvensteijn, M. – Sorensen, C. K. – Bikker, J. A. – Van Rixtel, A. A. (2013): Impact of bank competition on the interest rate pass-through in the euro area. European Central Bank, Working Paper Series, March, No. 885. Vonnák B. (2006): A magyarországi monetáris transzmissziós mechanizmus fő jellemzői. Közgazdasági szemle, Közgazdasági Szemle, 53. évf., december, pp. 1155–1177.

— 617 —

18.

A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása Balla Gergely Patrik – Kajdi László – Varga Lóránt

A jegybank alapvető célja az árstabilitás elérése és fenntartása, ehhez kapcsolódóan a monetáris transzmisszió hatékonyságának növelése, továbbá a pénzügyi stabilitás fenntartása és a gazdasági növekedés támogatása. A fejlett pénzforgalmi rendszer lehetővé teszi a monetáris politikai műveletek hatékony végrehajtását, a pénzügyi piacok megfelelő működését, valamint a fizetési műveletek elszámolását és teljesítését. Egyúttal hozzájárul a gazdaság fehérítéséhez is a növekvő adóbevételek révén, a korszerű elektronikus fizetési módok növekvő használatával pedig társadalmi szinten költségmegtakarítás érhető el. A magyar pénzforgalmi piacon az MNB korábban számos piaci kudarcot azonosított, amelyek megszüntetéséhez célzott jegybanki szerepvállalás szükséges. Ez az elmúlt években azt követelte meg az MNB-től, hogy több különböző szerepében összehangolt lépések sorozatát hajtsa végre a hazai pénzforgalom és pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása érdekében. Az MNB a pénzforgalom fejlesztésére és a fennálló piaci anomáliák kezelésére kettős stratégiai célrendszert határozott meg. Egyrészt a lehető legtöbb fizetési helyzetben biztosítani kívánja az elektronikus fizetési módok használatának lehetőségét, másrészt ezen elektronikus fizetési módok használatát is ösztönözni kívánja. A stratégiai célok megvalósítását nagyban segítheti a jegybank többségi tulajdonosi pozíciója az alapvető fontosságú nemzeti pénzügyi infrastruktúrákban, mivel ezáltal közvetlenül érvényesíthetők a közjó szempontjai a fejlesztésekben.

— 618 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

A kitűzött stratégiai célokkal összhangban az MNB az elmúlt években aktívan ösztönözte a központi infrastruktúra felgyorsítását a kisértékű pénzforgalom területén, előbb a napközbeni elszámolás bevezetésével, majd a napközbeni elszámolási ciklusok számának sűrítésével. Ebből a szempontból is jelentős lépést jelent az azonnali fizetési szolgáltatás szabályrendszerének megalkotása, amely a fizetési tranzakciók néhány másodperces feldolgozását is lehetővé teszi majd folyamatosan, 24 órában az év minden napján. Ugyanakkor az új rendszer nem csupán a sebesség tekintetében jelent majd dimenzióváltást a hazai pénzforgalom történetében, de az átjárható, nyílt szabványokon alapuló központi infrastruktúra révén egy olyan új, bármikor elérhető platform áll majd a piaci szereplők rendelkezésére, amely a jövő pénzügyi innovációinak megjelenését is elősegíti. A kiskereskedelmi fizetések területén jelenleg legelterjedtebb elektronikus fizetési megoldás, a fizetési kártyás vásárlások elfogadói infrastruktúrájával kapcsolatban az MNB szintén számos fejlesztést kezdeményezett és támogatott, amelyek révén a kártyás forgalom számottevő bővülést mutatott az elmúlt években. Az MNB kísérleti POS-telepítési programja vagy a bankközi jutalékok felső határára vonatkozó szabályozás kezdeményezése egyaránt nagymértékben hozzájárultak a magyar fizetési kártyás rendszer jelenleg tapasztalható dinamikus fejlődéséhez. Utóbbi esetben az MNB által kezdeményezett jogszabályalkotás nemzetközileg is példaértékű volt, megelőzte a teljes Európai Unióra vonatkozó szabályozás kidolgozását, és mintaként is szolgált ahhoz. A bankközi értékpapír- és devizaforgalom területén az MNB két célzott programmal segítette a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztését, ezáltal pedig a monetáris transzmisszió hatékonyságát. A forint a régió önálló pénznemei közül elsőként csatlakozott a devizakereskedelem kiegyenlítését végző nemzetközi CLS-rendszerhez, amelynek segítségével megszüntethető a devizaügyletekhez kapcsolódó devizakiegyenlítési kockázat és csökkenthető a teljesítéshez szükséges likviditás. A KELER csatlakozása az eurorendszer által üzemeltetett pán-európai értékpapír-kiegyenlítési (T2S) platformhoz - pedig növelheti a hazai kibocsátású értékpapírok iránti keresletet, ami a finanszírozási költségek csökkenésén keresztül javíthatja a magyar gazdaság teljesítményét és versenyképességét.

— 619 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

18.1. Milyen tényezők indokolták az MNB szerepvállalását a pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztésében? 18.1.1. A pénzforgalomhoz és a pénzügyi infrastruktúrákhoz kapcsolódó jegybanki célok és feladatok

Az MNB törvényileg megfogalmazott elsődleges célja az árstabilitás, azaz a magyar fizetőeszköz értékmérő és felhalmozási eszköz funkciójának megőrzése. Ez ugyanakkor tágabb értelemben a fizetőeszközbe vetett bizalom általános megőrzésének követelményén keresztül a pénz forgalmi vagy csereeszköz funkciójának fenntartását és a pénzbe vetett bizalom stabilitását is jelenti, amelyhez elengedhetetlen a megfelelően működő fizetési infrastruktúra. A stabilan működő pénzügyi infrastruktúrák egyrészt lehetővé teszik a monetáris politikai műveletek gyors és eredményes végrehajtását, másrészt a pénzpiacok működésének biztosításával elősegítik a monetáris transzmisszió hatékonyságának növelését. Szintén alapvető jegybanki cél a pénzügyi stabilitás, amelynek megteremtéséhez és fenntartásához nélkülözhetetlenek a hatékonyan működő pénzügyi piacok. A pénzügyi piacok csak megfelelően üzemelő pénzügyi infrastruktúrák révén tudják ellátni feladataikat, mivel az infrastruktúrák segítségével lehetséges a gazdasági szereplők egymással szembeni pozícióinak pontos és megbízható nyilvántartása, továbbá a megkötött pénzpiaci ügyletek elszámolása és kiegyenlítése. A fizetési rendszerek kockázatmentes működése azért is lényeges, mivel ennek hiánya alapjaiban veszélyezteti a pénzügyi piacokat, valamint rendszerszintű kockázatok kialakulásának kiindulópontja lehet a pénzügyi piacok valamely szereplőjénél jelentkező problémák felerősítésével. A bankközi értékpapír- és devizaforgalmat érintő infrastrukturális fejlesztések mindemellett növelhetik a monetáris transzmisszió árfolyamcsatornájának hatékonyságát is a nemzetközi tőkeáramlások lebonyolításának javításán keresztül. Sőt a megfelelő devizaforgalmi — 620 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

rendszerek segíthetnek a pénzügyi turbulenciák elkerülésében, így kockázatcsökkentő eszközeik révén hozzájárulhatnak ahhoz, hogy bizalmatlansági válsághelyzetben is fennmaradjon a bankközi pénzpiac. A hatékony infrastruktúrák tehát bizonyos kockázati elemek, így például a kiegyenlítési és működési kockázatok megfelelő kezelésével nagyban növelhetik egy pénzügyi rendszer stabilitását. Mindez Magyarország esetében különösen fontos, hiszen ahogy erre a 2008-as események is rávilágítottak, a magyar gazdaság devizakitettsége, és a nemzetközi devizapiachoz való hozzáférés fontos szerepet játszik a hazai bankrendszer stabilitásában. A megfelelően működő fizetési rendszerek közvetlenül is nagymértékben segíthetik a gazdaság teljesítőképességének növelését, amelyet számos nemzetközi kutatás is alátámaszt. A gazdasági növekedésre gyakorolt kedvező hatás több területen is jelentkezik, egyrészt a fejlett pénzforgalom és fizetési rendszerek révén társadalmi szintű költségmegtakarítás érhető el, és a pénzforgalom által lekötött erőforrások egy része egyéb, magasabb termelékenységű gazdasági folyamatokban használható fel. Ezen túlmenően a pénzforgalmi szolgáltatások csökkenő költségei hozzájárulhatnak a termelés hatékonyságának és a gazdasági szereplők versenyképességének növeléséhez. A harmadik fontos érv a korszerű pénzforgalom mellett, hogy az elektronikus fizetési módok forgalmának bővülésével párhuzamosan számottevően csökkenthető a feketegazdaság mértéke, aminek révén az állam többlet adóbevételekhez juthat. 18-1. keretes írás: Legfontosabb nemzetközi empirikus eredmények a pénzforgalom hatékonysága és a gazdasági növekedés közötti kapcsolatról

A közgazdasági szakirodalom eredményei arra az általános következtetésre vezetnek, hogy az elektronikus fizetési műveletek nagyobb részaránya fejlettebb, hatékonyabb fizetési rendszert jelent, vagyis hozzájárul a gazdaság fejlődéséhez és a versenyképesség növekedéséhez. A kérdés vizsgálatának két módszertana terjedt el. Az első csoportba tartoznak a keresztmetszeti

— 621 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

makrogazdasági adatokon végzett ökonometriai elemzések, amelyek az országok pénzforgalmi rendszerének fejlettsége és az általános gazdasági fejlettségük közötti kapcsolatot tárja fel. A másik megközelítés mikroszemléletű, az egyedi költségek felmérésén és aggregálásán alapul, aminek köszönhetően számszerűsíthető az egyes fizetési módok társadalmi költsége és ezáltal a magasabb társadalmi költségű fizetési módok alacsonyabb költségűvel történő helyettesítése révén elérhető megtakarítás nagysága. A keresztmetszeti, ökonometriai megközelítést választó kutatások meggyőző eredményekkel igazolják, hogy a fejlettebb, hatékonyabb pénzforgalmi rendszer pozitívan hat a gazdaság teljesítményére. Hasan et al. (2012) 1995 és 2009 között vizsgálta a lakosság fizetésimód-választása és a gazdasági növekedés közötti összefüggést 27 európai országban. Panelmodelljükben az egy főre jutó GDP logaritmusát magyarázták makrogazdasági és az elektronikus fizetési módok elterjedtségét mérő változókkal (fizetési kártyák száma, átutalási megbízások, beszedések, csekk, készpénzhasználat). Eredményeik szerint az elektronikus fizetési módok elterjedtsége szignifikánsan pozitív hatással van a GDP növekedésére. A legnagyobb hatás a fizetési kártyák használatához kapcsolódóan mutatható ki. Hasan et al. (2009) EU-tagállamok paneladatai alapján elemezte a pénzforgalmi rendszer fejlettsége és a bankszektor jövedelmezősége közötti kapcsolatot. Ezt a módszert követve Hasan et al. (2013) általánosan a pénzforgalom és a reálgazdaság teljesítményének együttmozgását elemezte. Paneladatok alapján kimutatták, hogy az elektronikus fizetések aránya pozitívan korrelál az egy főre jutó GDP-vel az EU-ban. A számításaik alapján a kártyalefedettség 1,2 százalékos növelése a GDP szintjét 0,07 százalékkal növeli. A legátfogóbb nemzetközi eredményeket a témában Zandi et al. (2013) mutatja be, 57 fejlett és feltörekvő ország 2008 és 2012 közötti paneladatainak vizsgálatával. Eredményeik nagyon erős kapcsolatot mutatnak a bankkártyás vásárlások elterjedtsége és a gazdasági növekedés között, gyakorlatilag minden vizsgált országban. Számításaik szerint a fejlett országokban az elektronikus fizetések növekvő használata a vizsgált időszakban 0,3 százalékkal növelte ezen országok GDP-jét, a feltörekvő országoknál pedig ez az érték még magasabb, 0,8 százalék. A vizsgált 57 ország összesített átlagos éves GDP-növekedési üteme 1,8 százalék volt 2008 és 2012 kö-

— 622 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

zött, ami az elektronikus fizetések használatának növekedése nélkül csak 1,6 százalék lett volna. Az elektronikus fizetések elmúlt években megfigyelhető térnyerése tehát évente átlagosan közel 0,2 százalékponttal emelte a GDP globális növekedési ütemét. A társadalmi költségek vizsgálata már a kétezres évek elején elkezdődött a pénzforgalmi területen. Humphrey et al. (2003) tanulmánya megmutatta, hogy az Egyesült Államokban a készpénz alapú fizetőeszközök arányának csökkenése jelentős erőforrás-megtakarításhoz vezetett, amely a GDP 0,5 százalékára tehető. Ugyanez a tanulmány kimutatta, hogy az elektronikus fizetőeszközök elterjedése 12 európai országban a banki költségek jelentős csökkenéséhez vezetett (32 milliárd dollár, a GDP 0,38 százaléka). Ezt a kutatást számos hasonló, jellemzően összehangolt módszertan alapján készült társadalmiköltség-felmérés követte Európában, amelyek Schmiedel et al. (2012) tanulmányában kerültek összegyűjtésre és összehasonlításra. A tanulmány fő megállapítása, hogy az elektronikus fizetések magasabb arányával rendelkező országokban a pénzforgalom társadalmi költsége a bruttó hazai össztermék kisebb részét teszi ki, mint a készpénzes és papír alapú fizetéseket intenzívebben használó országokban. Többek között e tanulmány magyar paneljének adatait felhasználva Ilyés-Varga (2016) egy általános egyensúlyi modellkeretben mutatta be, hogy a készpénzes fizetések betéti kártyás műveletekkel történő kiváltása kedvezően hat a gazdaság teljesítményére és versenyképességére, növeli a reáljövedelmeket, a reálfogyasztást, a GDP szintjét és az állam adóbevételeit is.

Nemzetközi szinten elmondható, hogy az egyes országok eltérő megoldásokat alkalmaznak a pénzügyi infrastruktúrák felügyeletére, szabályozására és felvigyázásra, azonban minden jelentős központi bank – a rájuk vonatkozó törvények alapján – az elsődleges céljának való megfelelés keretein belül biztosítja a fizetési és elszámolási rendszerek stabilitását és biztonságos működését. Az Egyesült Államokban, Japánban vagy Kínában egyaránt törvényi felhatalmazás alapján biztosítja a központi bank az elszámolási és kiegyenlítési rendszerek üzemeltetését, de Európában is számos példa akad erre, az angol központi bank például ezt a feladatot két másik társhatóság (Financial Conduct — 623 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Authority és Prudential Regulation Authority) segítségével látja el. Az Európai Unióban pedig az Uniót létrehozó szerződés rendelkezik az Európai Központi Bank felállításáról, amely többek között az EKB feladataként határozza meg a fizetési rendszerek megbízható működésének biztosítását. Magyarországon a jegybanktörvény142 határozza meg az MNB alapvető feladatait, és ezek között – az általános nemzetközi gyakorlatnak megfelelően – kifejezetten megjelennek a fizetési rendszerekre és a pénzforgalom működésére vonatkozó feladatok is. Ennek megfelelően az MNB „felvigyázza a fizetési és elszámolási, valamint az értékpapírelszámolási rendszereket, [...] a rendszerek biztonságos és hatékony működése, továbbá a pénzforgalom zavartalan lebonyolítása érdekében”, valamint ezen jogkörében és „jogalkotási jogkörében részt vesz a fizetési és elszámolási, valamint az értékpapír-elszámolási rendszerek kialakításában”. Ezen túlmenően az „MNB ellátja a pénzügyi közvetítőrendszer felügyeletét” is. A három legfontosabb jegybanki cél tehát csak megbízhatóan, biztonságosan és hatékonyan működő pénzforgalom és pénzügyi infrastruktúrák révén képzelhető el.

18.1.2. A magyar pénzforgalmi piac több jellemzője is célzott jegybanki beavatkozást tett szükségessé

Az MNB a pénzforgalom hatékonyságának mérésére, a hazai fejlődés monitorozására és a nemzetközi összehasonlíthatóság érdekében három mutatót határozott meg 2012-ben, amelyek a leggyakoribbnak tekinthető fizetési helyzetek esetében mutatják az elektronikus fizetési módok elterjedtségét. A pénzforgalmi fejlettséget mérő három indikátor az átutalások GDP-hez viszonyított aránya, az elektronikus fizetési móddal lebonyolított vásárlások aránya a lakossági fogyasztásban, és az elektronikusan befizetett közüzemi és egyéb szolgáltatások számláinak aránya. A gazdasági szereplők által leggyakrabban használt 142

2013. évi CXXXIX. törvény a Magyar Nemzeti Bankról.

— 624 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

és a legnagyobb forgalommal rendelkező elektronikus fizetési mód, az átutalás éves összértékének GDP-hez viszonyított aránya közelített leginkább 2012-ben az Európai Unió átlagához (18-1. táblázat): míg Magyarország esetében az átutalások éves összértéke a GDP 13,6-szorosa volt, addig az EU tekintetében 17,8 volt ez az arány. A vásárlások elektronikus fizetésének aránya elsősorban a kártyás vásárlási forgalmat foglalja magában az éves lakossági fogyasztáshoz viszonyítva. Ezen a területen 2012-ben jelentős elmaradás mutatkozott, a 11,8 százalékos hazai aránnyal szemben az Európai Unióban átlagosan a vásárlások több mint 37 százaléka történt valamilyen elektronikus fizetési mód használatával. Az elektronikus számlafizetések területén szinte minden háztartás érintett a tartósan igénybe vett, rendszeres időközönként fizetendő díjak, például a közüzemi, telekommunikációs vagy a biztosítási szolgáltatásokhoz kapcsolódó díjak révén. Ezen a területen még jelentősebb különbség volt tapasztalható az európai uniós átlaghoz képest, amely többek között a magyar sajátosságnak tekinthető sárga és fehér csekkes fizetések nagymértékű elterjedtségével is magyarázható. Az Unió körülbelül 70 százalékos elektronikus számlafizetési arányához képest Magyarországon a számlafizetések kevesebb mint negyede bonyolódott le ilyen módon. 18-1. táblázat: A magyarországi pénzforgalom fejlettségét jellemző mutatószámok uniós összehasonlításban, 2012 Mutató

Számítás

Átutalások

Átutalások éves összege / GDP

Vásárlások elektronikus fizetése

Bankkártyás és egyéb elektronikusan fizetett vásárlások éves összege / Éves lakossági fogyasztás

Közüzemi és egyéb Csoportos beszedések és egyéb elektronikus szolgáltatások számlafizetések becsült éves összege / számláinak Számlafizetések becsült éves összege elektronikus fizetése 1

Magyar- Európai ország Unió 13,6

17,8

11,8%

37,3%

23,5%

70%

Becsült érték az EU-országok egy főre jutó csoportos beszedési adatai, és a Deutsche Bank

(2005) tanulmány alapján. Forrás: MNB Fizetés rendszer jelentés 2016.

— 625 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az MNB a mutatószámok kialakítása mellett intenzív elemzőmunkát is folytat a hazai pénzforgalom fejlettségének vizsgálatára, ennek egyik eredménye volt a főbb fizetési módok társadalmi költségéről készített tanulmány (Turján et al., 2011). Ebben részletesen bemutatásra kerültek az egyes gazdasági szereplők fizetési módokhoz kapcsolódó költségtételei és a számítások azt mutatták, hogy korszerűbb pénzforgalommal, az elektronikus fizetési módok nagyobb arányú használatával akár 100 milliárd forintos társadalmi szintű költségmegtakarítást is el lehetne érni (18-2. táblázat). 18-2. táblázat: A főbb hazai fizetési módok társadalmi költsége és az elérhető megtakarítás Magyar helyzet

Hipotetikus helyzet

Megtakarítás*

Társadalmi költség (mrd Ft)

387,81

284,50

—103,31

Társadalmi költség/GDP (%)

1,49

1,09

—0,40

Készpénzes műveletek

73,66

87,81

14,15

Betéti kártyás műveletek

201,13

45,63

—155,49

Elektronikus átutalások

174,15

80,47

—93,68

Csoportos beszedések

100,39

47,66

—52,74

106,01

77,78

—28,23

Fajlagos költségek fizetési módonként (Ft)

Összesen *Megjegyzés: — előjellel költségcsökkenés. Forrás: MNB.

A tanulmányban a magyar pénzforgalomra jellemző költségviszonyok egy fejlettebb, a skandináv államokra jellemző hipotetikus forgalmi szerkezet alapján számított szcenárióval kerültek összevetésre. Az eredményekből nem csupán a társadalmi szintű költségmegtakarítás látszik, hanem az is, hogy fejlettebb pénzforgalom, azaz az elektronikus fizetési forgalom nagyobb aránya mellett az egyes fizetési módok fajlagos költsége is megváltozna, és az egyes elektronikus fizetési műveletek jóval olcsóbbak lennének.

— 626 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

Az MNB elemzései alapján megállapítható volt, hogy a hazai pénzforgalom kizárólag a piaci szereplők fejlesztései révén nem megfelelő ütemben fejlődik, és a problémák elsősorban piaci kudarcokra vezethetők vissza, amelyek társadalmi szinten az elérhetőnél alacsonyabb összhasznosságot tesznek csak lehetővé. A jegybanki szerepvállalásnak ezen piaci kudarcok megszüntetését kell céloznia az optimális társadalmi erőforrás-elosztás érdekében. Az egyik legfontosabb tényező, amely piaci kudarcok kialakulásához vezet, a pénzforgalmi piac hálózatos jellege. Ebben a hálózatban a gazdasági szereplők jelentik a hálózat egyes pontjait, a hálózati pontok közötti kapcsolatoknak pedig a piaci szereplők közötti fizetési műveletek tekinthetők. A pénzforgalom hálózatos jellegéből fakad, hogy egyetlen szereplő fejlesztése nem elégséges, valamint az adott szereplő számára nem is feltétlenül racionális, mivel előfordulhat, hogy a hálózatban a kapcsolat két pontja, azaz a fizetési művelet elindítója és kedvezményezettje eltérő pénzforgalmi szolgáltatónál vezeti fizetési számláját. A közjó szempontjából a legmegfelelőbb megoldás tehát éppen ezért a teljes fizetési rendszerre kiterjedő fejlesztések megvalósítása, az összes piaci szereplő bevonásával. Azonban amellett, hogy ez minden szereplő számára költséget jelent, nem feltétlenül nyújt tényleges versenyelőnyöket az egyes szereplők számára, pontosan a minden szereplőre kiterjedő fejlesztés miatt, ezért rövid távon a piaci szereplőknek nem fűződik gazdasági érdekük a fejlesztésekhez. Ez ugyanakkor azt eredményezné, hogy külső beavatkozás nélkül egy társadalmi szinten nem optimális működés valósulna meg hosszú távon, azaz a fejlesztési beruházások szintje elmaradna a közjó szempontjából kívánatostól. A magyar pénzforgalom tapasztalatai is azt mutatják, hogy pusztán a piaci szereplők kezdeményezésére nem valósult meg egyetlen átfogó fejlesztés sem, akár a magyar elszámolóház megalapításáról, a napközbeni elszámolás vagy a csoportos beszedési fizetési mód bevezetéséről beszélünk, egyik sem volt elképzelhető aktív központi részvétel nélkül. Az MNB ebben a helyzetben – koordináló és szabályozó szerepe révén – katalizáló erőt jelenthet a fejlesztések esetében, azaz fellépésével segíthet

— 627 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

áthidalni a piaci szereplők rövid távú érdekeiből fakadóan elmaradó fejlesztések miatt jelentkező piaci kudarcokat. A pénzforgalom hálózatos jellege abból a szempontból is lényeges, hogy az infrastruktúrához kapcsolódó szereplők számának növelésével az egyes szereplők hasznossága is nő. Ennek megfelelően például a fizetési kártyás infrastruktúrához kapcsolódó kereskedők számának növekedésével, azaz az elfogadói lehetőségek bővülésével a fogyasztók is egyre nagyobb számban igényelhetnek fizetési kártyákat, illetve használhatják meglévő kártyájukat, ez pedig minden érintett szereplő szempontjából előnyös. Ez egyúttal azt is jelenti, hogy a pénzforgalmi piacra rendkívül nehéz belépni, mivel az adott szolgáltatás csak akkor lehet versenyképes, ha sokan veszik igénybe, azaz sok szereplő képes csatlakozni hozzá. Ebből következően társadalmi szempontból fontos, hogy minél könnyebb legyen a pénzügyi infrastruktúrákhoz csatlakozni, és minél egyszerűbb legyen egy adott szolgáltatás biztosítása más gazdasági szereplőknek, azaz meg kell előzni az egymással nem átjárható, zárt megoldások létrejöttét, amelyek a piac széttöredezéséhez, ezáltal pedig az optimálisnál alacsonyabb piaci hatékonysághoz vezetnek. Az alacsony piacra lépési korlátok és az erős verseny ugyanakkor természetesen a már piacon lévő szereplőknek nem előnyös, ezért van szükség jegybanki beavatkozásra a piaci kudarcok megszüntetésére. A közpolitikai intézkedések megfelelő alkalmazásának kettős célt kell szem előtt tartania, egyrészt az átjárhatósággal és a nyílt szabványok alkalmazásával koordinálnia kell a piaci szereplők együttműködését a fejlesztéseknél, másrészt támogatnia kell az innovációt is, amelyet leginkább a szabad verseny segít elő. A belépési korlátok csökkentése és ezáltal a piaci verseny fokozása azért is fontos, mivel a pénzforgalmi piacon egy új szereplőnek piacra lépése esetén viszonylag magas fix költségekkel kell szembesülnie, elsősorban a szükséges infrastruktúra kiépítésének költsége miatt. A változó költségek ugyanakkor jellemzően nem számottevőek, azaz a tranzakciószám növekedésével általában nem szükséges nagy költségű további fejlesztéseket végrehajtani. Ez azt jelenti, hogy a kezdeti jelentős beruházási — 628 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

költségek később a magas ügyfél-, illetve tranzakciószámból fakadó bevételekkel ellensúlyozhatók, szétporlaszthatók. A magas fix költségekből és a mérethatékonyságból fakadóan a pénzforgalmi piac esetében jellemzőek a piaci koncentráció növekedéséből adódó piaci kudarcok, így az oligopol és monopol piaci struktúrák kialakulása. Erre példa lehet a fizetési kártyás piac, amely világszinten mindössze néhány nagyobb kártyatársaság részvételével működik, de hasonló folyamatok eredménye az is, hogy az egyes országokban jellemzően egyetlen elszámolóház végzi az elektronikus fizetési tranzakciók elszámolását. Ez a piaci szerkezet ugyan a méretgazdaságosság szempontjából optimálisnak tekinthető, ugyanakkor hosszú távon csökkenti a társadalmi összhasznosságot, árazási anomáliákhoz vezet és az innovációt sem segíti. A magas piaci koncentrációt az is segíti, hogy a pénzforgalmi szolgáltatások közmű jellegűek, azaz a fogyasztók számára nélkülözhetetlen alapszolgáltatásnak tekinthetők, mivel például Magyarországon a munkabérek és nyugdíjak kétharmada fizetési számlára érkezik. A szolgáltatóváltás azonban rendkívül nehézkes, összetett és hosszadalmas folyamatok hátráltatják. Ez szintén hozzájárul a pénzforgalmi szolgáltatások piacán tapasztalható korlátozott piaci versenyhez, azaz kevés az újonnan belépő piaci szereplő, mivel a jövedelmező működéshez szükséges ügyfélszám megszerzése is lényegesen nehezebb. A hagyományos piaci szereplők évtizedeken keresztül hatékonyan védték piaci pozícióikat, mivel a fenti tényezők hátráltatták a valódi piaci versenyt. Ugyanakkor az újonnan piacra lépő FinTech szolgáltatók egyre jelentősebb mértékben csökkentik a bankok korábban egyértelmű piaci dominanciáját és erősítik a közjó szempontjából fontos piaci versenyt, ezt a folyamatot az MNB infrastruktúrafejlesztési politikája is aktívan támogatja. Az elektronikus fizetési módok használatának terjedését az is gátolja, hogy a készpénzhasználat esetében a piaci szereplőknek jellemzően nem merül fel közvetlen költségük, és nem is felárazhatják ezeket a tranzakciókat. Ezzel szemben az elektronikus fizetési módokhoz gyakran kapcsolódnak a tranzakciók számával vagy értékével arányos díjtételek, és egyes országokban a felárazás is megengedett például — 629 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

a fizetési kártyás vásárlásoknál. A készpénz esetében mind a fix, mind pedig a változó költségek magasnak tekinthetők, azonban a rendkívül nagy forgalom miatt alacsonyabb az egy tranzakcióra jutó költség, mint az elektronikus fizetési módok esetében. Ez alapján elmondható, hogy bár a kezdeti fázisban a készpénzes tranzakciók elektronikus csatornákra terelése költségnövekedést jelent a piaci szereplők számára, azonban amennyiben az elektronikus tranzakciók aránya elér, illetve meghalad egy kritikus szintet, amely esetében az átlagos költségek már a készpénzes ügyletek költségei alá csökkennek, akkor a társadalmi szempontból optimális megoldás az egyes piaci szereplők szintjén is racionális döntés lesz. Ez azonban rövid távon nem érdeke a piaci szereplőknek, ezen segíthet a jegybanki beavatkozás. 18-1. ábra: A helyettesítés hatása a fizetési tranzakciók egységköltségére a betéti kártyák és a készpénz esetében 300

Forint

300

250

200

150

100

Alappálya

Kis

Közepes

Betéti kártya

Jelentős

Készpénz

Megjegyzés: Az x tengelyen megjelenített fokozatok a fizetési módok közötti helyettesítés egy-egy szcenárióját jelentik, és azt mutatják, hogy milyen mértékben mozdulnak el a kiskereskedelmi fizetési tranzakciók a készpénz felől a kártyás fizetések irányába, azaz mennyire intenzív a készpénzes tranzakciók elektronizálása a ma megfigyelhető helyzethez képest. Forrás: Ilyés–Varga (2016).

— 630 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

A kiskereskedelmi fizetési helyzetek esetében a legelterjedtebb készpénzmentes megoldást a bankkártyák használata jelenti. Az MNB számításai alapján a betéti kártyás fizetés átlagos egységköltsége már a fizetési módok kisebb mértékű helyettesítésével is a készpénz szintjére csökkenthető (18-1. ábra). Amennyiben tehát a fizetési kártyás tranzakciók aránya az összes tranzakción belül meghaladja ezt a (40 százalék körüli) értéket, a készpénzes tranzakciók elfogadói költsége már meghaladja majd az elektronikus alternatíváét, jelen esetben a fizetési kártyáét. A magyarországi pénzforgalmat ezzel szemben továbbra is az intenzív készpénzhasználat jellemzi, ezt mutatják az MNB erre vonatkozó tanulmányai (Ilyés–Varga, 2015) is. Az MNB vizsgálatai alapján a fizetési tranzakciók mintegy háromnegyede történik készpénzzel, szemben például Svédországgal, ahol ugyanez az arány 40 százalék körül van.143 Az elektronikus fizetési módok alacsony használata és a nemzetközi szinten egyébként is kis piac együttesen azt eredményezik, hogy az olyan méretgazdaságos üzletágakban, mint amilyen a fizetési piac, rendkívül nehéz alacsony árak mellett szolgáltatni a kényelmes, biztonságos és korszerű elektronikus fizetési megoldásokat. Az intenzív készpénzhasználat másik oka, hogy a jelenlegi infrastruktúrák nem képesek azonnali, néhány másodperces feldolgozási időt biztosítani, amely segítségével időkritikus fizetési helyzetekben alternatívát jelenthetnének a ténylegesen valós idejű élményt nyújtó készpénzzel szemben. Az elavult és lassú üzenetküldési módszerek azt eredményezik, hogy a hagyományos pénzforgalmi infrastruktúrák csak korlátozottan képesek támogatni a pénzforgalmi innovációt, a szolgáltatások újabb fizetési helyzetekre történő kiterjesztése általában csak a rendszerek összetettségének növelésével érhető el. Ennek megfelelően jelenleg alapvetően két módon lehetséges fejlesztéseket megvalósítani a pénzforgalmi infrastruktúrán. Egyrészt számos esetben a hagyományos infrastruktúrák korlátait elkerülő megoldásokat fejlesztenek ki a piaci szereplők, ami azonban azt eredményezi, hogy az egyébként is bonyolult infrastruktúrák összetettsége tovább nő, így pe143

MasterCard: Measuring progress towards a cashless society, 2013

— 631 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

dig a működési hatékonyságuk csökken. Másrészt egyes szolgáltatóknál nem a hagyományos infrastruktúrákra épülnek rá az új szolgáltatások, hanem egy önálló, a többivel párhuzamosan működő, de azokkal nem átjárható rendszert alakítanak ki. Ezek hozzájárulnak a pénzforgalmi szolgáltatások piacának további széttöredezéséhez, így nem feltétlenül támogatják a pénzforgalom hatékonyabbá tételét. A technológiai fejlődés eredményeként a nagy számítási kapacitással rendelkező korszerű informatikai rendszerek költségei jelentősen lecsökkentek, a fejlett üzenetküldési megoldásoknak köszönhetően pedig az adatátvitel is olcsóbbá vált. Ennek hatására számos szolgáltatás kapcsán az ügyféligények is jelentősen megváltoztak. A gyors technikai fejlődést és a megváltozó ügyféligényeket azonban a pénzforgalmi szolgáltatások eddig csak korlátozottan követték, elsősorban a modern alapszintű infrastruktúrák hiánya miatt. Amikor azonban néhány másodperc alatt lehetséges üzenetek eljuttatása a világ távoli pontjaira, rövid időn belül alapvető elvárássá válhat a fogyasztók részéről az, hogy ugyanezt a pénzügyi tranzakciók esetén is megtehessék, és szinte valós időben tudjanak bárhová pénzt eljuttatni. Ennek megfelelően a gazdaság más területeihez hasonlóan a banki szolgáltatásokkal szemben is jogosan fogalmazódhat meg olyan igény az ügyfelek részéről, hogy az év bármely napján, a nap bármely időszakában lehetőségük legyen pénzügyi tranzakcióikat lebonyolítani. Magyarországon a pénzforgalmi szolgáltatók ugyan a belső átutalások esetében lehetővé teszik a gyors, néhány másodperces számlák közötti átvezetést, azonban ez éppen a zárt, szigetszerű jellege miatt nem jelenthetett széles körben elterjedt fizetési alternatívát például a kiskereskedelemhez kapcsolódó fizetési helyzetekben. A fizetési kártyás infrastruktúra vonatkozásában elmondható, hogy a kártyák 9 milliós száma kellően magasnak tekinthető, az MNB vizsgálatai alapján a hazai felnőtt lakosság közel 72 százaléka, a háztartások szintjén pedig több mint 80 százalék rendelkezik bankkártyával. Ugyanakkor számottevő azoknak a fogyasztóknak az aránya, akik kártyájukat csak készpénzfelvételre használják, vásárlásra szinte egyáltalán nem. — 632 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

Ez részben az elfogadói infrastruktúra fejletlenségeinek, egyenlőtlen regionális és üzlettípus szerinti lefedettségének tudható be, azaz számos kistelepülés vagy kisebb bolt esetében hiába rendelkeznek bankkártyával a fogyasztók, nincs lehetőségük azt vásárlásra használni. A fizetési kártya elfogadás esetében problémát jelenthetnek a kereskedők számára a magas díjtételek, amelyek megakadályozzák az elfogadó kereskedői hálózat bővülését. Az elfogadáshoz kapcsolódó díjtételek korlátozása azonban rövid távon nyilvánvalóan nem érdeke a piaci szereplőknek, még akkor sem, ha hosszú távon a nagyobb elfogadói hálózat és a bővülő forgalom több bevételt is jelenthetne. Az MNB elemzéseiből és kutatásaiból azt a következtetést lehet levonni, hogy a hazai pénzforgalom az azonosított piaci kudarcok miatt nem fejlődik kellő ütemben kizárólag a piaci szereplők fejlesztési kezdeményezései révén. Mind az átutalások gyorsítása, mind pedig a fizetési kártyás rendszer fejlesztésénél szükség van tehát jegybanki beavatkozásra annak érdekében, hogy lehetővé váljon az egyes pénzforgalmi területeken az Európai Unió átlagától való elmaradás ledolgozása és hosszú távon egy skandináv jellegű fejlett pénzforgalom kialakítása.

18.2. Az MNB aktív pénzforgalom- és infrastruktúrafejlesztési stratégiát dolgozott ki A nemzetközi összehasonlításban sok szempontból hátrányban lévő magyar pénzforgalmi piacon a jegybanki fellépés még lényegesebb, mint más országokban. A fennálló piaci kudarcok csak még fokozottabb szabályozói, koordinációs, kezdeményezői szerepvállalással küzdhetők le a fejlettebb fizetési rendszerekkel rendelkező országokhoz képest. A pénzforgalom fejlesztése és a meglévő piaci anomáliák megszüntetése érdekében az MNB kettős stratégiai célrendszert határozott meg (18-2. ábra). A jegybank célja egyrészt, hogy a lehető legtöbb fizetési helyzetben, az ország lehető legnagyobb területén elérhető legyen az elektronikus fizetés, alternatívát biztosítva a készpénzes fizetéssel szemben, megteremtve a fizetési módok közötti szabad választást a fo— 633 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

gyasztók számára. Másrészt az MNB ösztönözni kívánja az elektronikus fizetési módok használatát azáltal, hogy gyors, olcsó, biztonságos és ügyfélbarát szolgáltatások jelennek meg a hazai pénzforgalmi piacon, amelyek reális és könnyen elérhető fizetési lehetőségként jelennek meg a fogyasztók számára. Az elektronikus fizetési módok nagyobb arányú használata többek között segít a társadalmi költségek csökkentésében, és a gazdaság fehérítésében is. Az első pillér esetében lényeges korlátot jelentenek a jelenlegi infrastruktúrák technikai jellemzői, mivel ezek akkor sem tennék lehetővé az elektronikus fizetési módok használatát minden fizetési helyzetben, ha egyébként ezt az ügyletben részt vevő fizető és kedvezményezett felek szeretnék. Az elektronikus fizetési módok használatának ösztönzése pedig többek között az elektronikus fizetési módokra rárakodó költségek csökkentésén keresztül valósulhat meg, amihez hozzájárulhat az olcsóbban működő központi infrastruktúra, csakúgy, mint a szabályozói előírások. 18-2. ábra: Az MNB pénzforgalom-stratégiai céljai

MNB pénzforgalmi stratégia

A lehető legtöbb fizetési helyzetben megteremteni az elektronikus fizetés lehetőségét

Az elektronikus fizetési módok használatának ösztönzése

Az MNB eszközei: • Szabályozás • Tulajdonosi szerepvállalás • Kezdeményezés, koordinálás

Forrás: MNB.

— 634 —

A cél a piaci kudarcok megszüntetése, ezáltal: • A verseny erősödése • Könnyebb piacra lépés • Olcsó, gyors, kényelmes és biztonságos szolgáltatások • Innováció támogatása

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

A megfogalmazott kettős stratégiai célrendszert tehát több eszközzel, többféle szerepkörben működve tudja megvalósítani az MNB: egyrészt szabályozói feladatkörben, a működési folyamatok és egyes díjelemek befolyásolásával, másrészt felvigyázóként biztosítja a pénzügyi infrastruktúrák megbízható működését, emellett koordinálóként és ösztönzőként is fellép a pénzforgalmi fejlesztések esetében. A fentieken túlmenően az MNB úgy látta, hogy a korábbiaknál intenzívebb, direkt tulajdonosi beavatkozás szükséges az egyes fizetési infrastruktúráknál, így 2016-ra a legfontosabb infrastruktúraelemek többségi vagy kizárólagos jegybanki tulajdonba került. Az MNB alapításuktól kezdve rendelkezik tulajdoni hányaddal a hazai pénzügyi infrastruktúra meghatározó társaságaiban, a BÉT Zrt.-ben, a KELER Zrt.-ben, a KELER KSZF Zrt.-ben, és a GIRO Zrt.-ben. A kezdeti tulajdonszerzés oka az volt, hogy az MNB segítsen elindítani az infrastruktúrák működését, a tulajdoni hányad későbbi növelése pedig hozzájárult ahhoz, hogy a jegybank alapvető céljainak megfelelően megvalósuljon a pénzügyi infrastruktúrák megbízható, biztonságos és hatékony működése. A négy társaság mellett szintén jegybanki tulajdonban van, illetve üzemeltetés alatt áll az elsősorban nagy összegű és sürgős pénzügyi műveletek kiegyenlítésére szolgáló VIBER. Az MNB tulajdonosi jelenléte lehetőséget ad arra, hogy ne kizárólag profitcélok érvényesüljenek a társaságok működése és fejlesztése során, illetve biztonságot jelent, például a banki funkciót is betöltő KELERnél számlavezetett intézményeknek. Fontos továbbá, hogy a tulajdonosi szerep nagyobb rálátást biztosít az infrastrukturális folyamatokra, így segítheti az MNB felügyeleti és felvigyázói feladatainak ellátását is. A pénzforgalmi piac hálózatos jellege miatt a központi szereplőkön keresztül a jegybanknak közvetlen ráhatása van a fejlesztések irányának és ütemének meghatározására is, azaz könnyebben érvényesíthető a jegybank koordináló-fejlesztő szerepvállalása. A tulajdonosi szerepvállalás által kiküszöbölhetővé válnak a piaci szereplők rövid távú gazdasági érdekeiből fakadó, fejlesztéseket hátráltató hatások, valamint támogatni lehet, hogy az innovációkat a szereplők lehető legszélesebb köre tudja — 635 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

igénybe venni. Emellett az MNB tulajdonosi szerepvállalásával a korábban a piaci tulajdonosok által elvárt profit helyett a társadalmi érdek és a közjó került a fizetési infrastruktúrák működésének és fejlesztéseinek fókuszába, azaz lehetőség adódott a pénzforgalmi piac szereplői által a központi infrastruktúrák felé áramló díjak csökkentésére, ezáltal pedig a pénzforgalmi szolgáltatások árának mérséklésére. A pénzügyi infrastruktúrákban fenntartott jegybanki tulajdon tehát számtalan előnnyel jár, melyek közül kiemelendő, hogy ezen természetes monopóliumok tevékenységét így a monopolprofit megszerzése helyett össztársadalmilag hasznosabb célok határozhatják meg. Az elmúlt évtizedek fejlesztői tapasztalatai pedig azt mutatják, hogy az erős jegybanki iránymutatás mindig elengedhetetlen volt ahhoz, hogy a pénzügyi infrastruktúrában számottevő fejlődés menjen végbe. A nemzetközi szereplők által is gyakran használt pénzügyi infrastruktúrák, így a hazai deviza- és értékpapír-forgalmi rendszerek fejlesztése terén mindemellett befektetésösztönző és gazdaságélénkítő célok is megfogalmazódnak. Minthogy ezen rendszereken keresztül bonyolódnak az országba beáramló, illetve az országból kiáramló tőkebefektetések, közvetlen hatással bírnak ezen tőkeáramlások lebonyolításának hatékonyságára. Természetesen egy befektető döntését nem feltétlenül a kiszolgáló infrastruktúra minősége határozza meg, viszont nagyban támogathatja egy tőkepiac kedvező nemzetközi megítélését, amennyiben az elérhető biztonsági, jogi és technikai keretek megfelelőek és jegybanki tulajdon által biztosítottak. A hatékony deviza- és értékpapír-forgalmi infrastruktúrák piaci kudarcok kivédésére, illetve piaci erőfölénnyel való visszaélés elkerülésére is alkalmasak lehetnek, ezáltal pedig segíthetnek mérsékelni azokat a torzító piaci hatásokat, melyek hátráltatják a gazdaságpolitika tervszerű megvalósítását. A pénzügyi infrastruktúrák fejlesztésére indított célzott jegybanki programok tehát segíthetnek növelni a gazdaságpolitikai intézkedések, így például a monetáris politikai döntések transzmisszióját.

— 636 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

18.3. Célzott jegybanki fejlesztések a pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák területén 18.3.1. A magyar fizetési rendszer fejlesztése 18.3.1.1. Fejlesztések a pénzforgalmi műveletek elszámolása terén

A pénzforgalom területén felmerülő piaci kudarcok kiküszöbölésére, a közérdek érvényesítése és a fejlesztések közvetlen befolyásolása érdekében az MNB megvásárolta a magyar elszámolóház, a GIRO Zrt. többségi tulajdonrészét 2014-ben. A GIRO 2014 áprilisáig 21 bank és az MNB tulajdonában állt, az MNB tulajdoni részesedése 8,1 százalék volt, míg öt nagytulajdonos birtokolta a részvények 78,1 százalékát. Az MNB 2014 februárjában vételi ajánlatot tett a GIRO nagytulajdonosi körének, és ennek elfogadásával az MNB részesedése első lépésben 86,2 százalékra nőtt. Ezt követően az MNB a GIRO kistulajdonosainak részesedését is megvásárolta, azaz a társaság a BISZ Zrt.-vel együtt teljes mértékben a jegybank tulajdonába került. Az MNB tulajdonszerzésének célja egyrészt az alapvető pénzügyi infrastruktúrák nemzeti kézben tartása volt, emellett fontos szempont volt még a pénzforgalmi fejlesztések hatékonyságának növelése a társadalmi érdekek figyelembevételével, és a pénzforgalmi szolgáltatók által fizetett elszámolásforgalmi díjak csökkentése. Az MNB stratégiája, hogy az alapvető szolgáltatásokat nyújtó közmű jellegű pénzügyi infrastruktúrák lehetőség szerint nemzeti tulajdonba kerüljenek. A VIBER és a KELER mellett a magyar fizetési rendszer harmadik fontos elemének, a GIRO-nak az állami tulajdonba kerülésével tehát ez a stratégiai célkitűzés érvényesült. Az MNB tulajdonszerzése ugyanakkor a fejlesztések közvetlen befolyásolása szempontjából is lényeges volt. Az elmúlt 10-15 év pénzforgalmi fejlesztéseit tekintve megállapítható, hogy csak az MNB által erőteljesen támogatott terveket sikerült megvalósítani. Ilyen volt többek között a GIRO megalapítása, a csoportos beszedés vagy a napközbeni elszámolás bevezetése. A GIRO megvásárlásával a korábbiakhoz ké— 637 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

pest annyiban változott a helyzet, hogy a főként lakossági és vállalati fizetéseket érintő fejlesztéseket az MNB tulajdonosként sokkal határozottabban tudja befolyásolni, mint korábban, azaz könnyebbé vált a fejlesztések bevezetése a legerősebb szabályozási eszköz alkalmazása nélkül. A korábbi kereskedelmi banki tulajdonosi kör irányítása alatt fontos szempont volt a társaság profittermelő képessége, a sajáttőke-arányos megtérülés 20 százalék körül alakult és az osztalékalap kifizetése is szinte teljes mértékben megvalósult minden évben. Ez a helyzet azt is eredményezte, hogy a nagyobb forgalmú kistulajdonosok és a Magyar Államkincstár rosszabbul jártak a nagytulajdonosokhoz képest, azaz az elszámolóház működése további anomáliákat okozott a pénzforgalmi piacon. A jegybanki tulajdonszerzés után két lépcsőben összességében 27 százalékos csökkentés történt a GIRO által felszámított elszámolásforgalmi díjakban. A GIRO jegybanki tulajdonba kerülésével lehetőség nyílt a teljes magyar pénzforgalom további gyorsítására is. Ez a GIRO 2014-ben elfogadott és az MNB-vel egyeztetett stratégiájának is egyik kiemelt célja. Ennek megfelelően a napközbeni elszámolás 2012-es bevezetése után a következő lépés az elszámolási ciklusok számának növelése volt 2015 szeptemberében, amelynek keretében az utolsó elszámolási ciklust kivéve óránként, a korábbi öt helyett tíz ciklusban történik a tranzakciók elszámolása. A fejlesztés lehetővé tette, hogy a beérkező jóváírásokból adott napon még több fizetést tudjanak lebonyolítani a banki ügyfelek, ami hozzájárulhat a vállalati szektor gazdálkodási hatékonyságának és versenyképességének növeléséhez, valamint csökkentheti a várakozási időt azon ügyleteknél, amelyeknél a teljesítésre csak a fizetés megtörténtét követően kerül sor. Emellett a rövidebb, akár egyórás feldolgozási idő még több fizetési helyzetben teszi lehetővé az átutalás használatát, azaz a készpénzes fizetési mód helyett olyan esetekben is alternatívát jelenthet a jövőben az átutalás, amelyekben korábban nem állt rendelkezésre elektronikus fizetési lehetőség. Mindezek az előnyök az elektronikus fizetési módok forgalmának további bővüléséhez is hozzájárulhatnak, — 638 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

ezzel növelve a pénzforgalom hatékonyságát és csökkentve a pénzforgalomhoz kapcsolódó társadalmi költségeket. A napközbeni elszámolás ciklusainak sűrítése mellett az elszámolási üzemidő is meghosszabbításra került, így 2015 szeptemberétől az átutalásokat első alkalommal reggel fél 8-kor, utoljára pedig délután 5 órakor számolja el a GIRO. Az üzemidő-hosszabbítás mind a háztartások, mind pedig a vállalati szektor számára lehetővé tette, hogy szélesebb időintervallumban utaljanak át gyorsan, alacsony költségek mellett, ami jelentős előnyöket hordoz a reálgazdaság szereplői számára. A piaci igények alapján létrejött egy, a jelenleginél korábbi elszámolási ciklus, amely főként a lakosság számára lehet lényeges, mivel az előző üzleti nap vége után – jellemzően 16 óra után vagy hétvégén – kezdeményezett átutalások másnap már korábban megérkeznek a kedvezményezettekhez. A későbbre tolódó utolsó ciklus pedig elsősorban a vállalati szektor számára kedvező, mivel a gazdasági szereplők így későbbi záróidőpontig adhatnak be átutalásokat aznapi teljesítéssel. Az üzemidő meghosszabbításával párhuzamosan, az MNB elvárásainak megfelelően a pénzforgalmi szolgáltatók is későbbre tolták azokat a záróidőpontokat, ameddig az ügyfelek még úgy adhatják be átutalási megbízásaikat, hogy azok aznap teljesülnek. A hosszabb üzemidővel az átutalások feldolgozása jobban illeszkedik a háztartások és a vállalatok fizetési szokásaihoz, ezáltal hatékonyabbá téve a gazdálkodásukat. Az üzemidő kiterjesztésével és a forint – következő pontban bemutatott – CLS-csatlakozásával összehangolva a napközbeni elszámolásban meghatározott nettó pozíciók kiegyenlítését is végző VIBER üzemideje szintén meghosszabbodott, ezért a rendszer 2015 közepétől a korábbi reggel 8 óra helyett már 7 órától nyit. Az MNB által meghatározott, az átutalások GDP-hez viszonyított arányát és az elektronikus számlafizetések arányát mérő mutatók esetében az elmúlt években az MNB kezdeményezésére és koordinálásával megvalósult pénzforgalmi fejlesztéseknek köszönhetően számottevő előrelépés történt (18-3. ábra).

— 639 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

18-3. ábra: Az átutalások GDP-hez viszonyított és az elektronikus számlafizetések arányának változása 40

2012

2013

2014

Elektronikus számlafizetések (%)

2015

Átutalások / GDP (jobb tengely)

Forrás: MNB.

Az átutalások esetében a magyar értékek közelítik az uniós referenciaszintet, 2015-re a forgalom emelkedésének köszönhetően az összérték GDP-hez viszonyított aránya megközelítette a 15-öt, ami nem jelent számottevő különbséget a 17-szeres európai uniós átlaghoz képest. Abszolút értékben a legnagyobb lemaradás a nemzetközi szinthez képest az elektronikus számlafizetések terén volt tapasztalható, ami elsősorban a speciálisan magyar fizetési módnak tekinthető, rendkívül elterjedt postai sárga és fehér csekkes fizetési módra vezethető vissza. Ugyanakkor a Posta közelmúltbeli fejlesztéseinek is köszönhetően a számlák elektronikus befizetési forgalma az összes számlafizetés negyedéről 2015-re a harmadára emelkedett. A mutató alacsony értékének másik fő oka a csoportos beszedések kevéssé elterjedt alkalmazása, amely részben a tranzakcióban résztvevő felek közötti bizalom hiányára vezethető vissza.

— 640 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

18.3.1.2. Az azonnali fizetés bevezetése Magyarországon

A jelenlegi infrastruktúrák technikai korlátaiból fakadó hatékonyságbeli hiányosságok kiküszöbölése, és az elektronikus fizetési módok használatát lehetővé tevő fizetési helyzetek körének kiszélesítése érdekében, valamint a jövőbeni innovációk támogatására az MNB Pénzügyi Stabilitási Tanácsa 2016 decemberében elfogadta a magyar azonnali fizetési szolgáltatásra vonatkozó alapvető működési szabályokat. Az azonnali fizetési szolgáltatás bevezetése elsődlegesen a pénzforgalom hatékonyságának növelését célozza a tranzakciók feldolgozásának gyorsításán keresztül, így alapvetően illeszkedik a hazai pénzforgalmi infrastruktúra korábbi fejlesztési irányába. Fontos továbblépés azonban a korábbi fejlesztésekhez képest, hogy a gyorsabb lebonyolítás mellett az azonnali fizetési rendszer jelentősen kiszélesíti az elektronikus fizetési szolgáltatások felhasználási lehetőségeit is. A rendszerrel lehetővé válik a modern informatikai és kommunikációs technológiák hasznosítása a pénzforgalomban, erre építve pedig szerteágazó innovatív fizetési megoldások létrehozása (18-4. ábra). Ez új típusú szolgáltatások létrehozásának a lehetőségét teremti meg, ami a jelenleg működő elektronikus fizetési megoldások alapszintű szolgáltatásaival csak korlátozottan lenne lehetséges. Ennek oka, hogy utóbbiak alapvető működési logikája a korlátozott üzenetküldési lehetőségekre épül, így legfeljebb csak nagyon korlátozott mértékben használja ki az elmúlt években alacsony költségek mellett, széles körben elérhetővé vált modern kommunikációs és adatátviteli szolgáltatások előnyeit.

— 641 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

18-4. ábra: Elvárások egy azonnali fizetési rendszerrel szemben Lakossági és vállalati ügyfelek igényei

Piaci szereplők igényei

MNB igényei

Egyszerű hozzáférés, alacsony árak

Fizetések visszavonhatatlansága

Megfelelő likviditáskezelés

Az infrastruktúra megbízható, folyamatos működése

Azonnali jóváírás

Értesítések a tranzakciókról

Biztonságos működés és magas szintű adatvédelem

Biztonságos működés és magas szintűadatvédelem

Folyamatos elérhetőség

Csatolható információk, közlemények

Lehetőség innovatív megoldások bevezetésére

Elektronikus pénzforgalom arányának növelése

Biztonságos működés és magasszintű adatvédelem

Szolgáltatások közötti átjárhatóság

Egyértelmű jogszabályi háttér

Átjárhatóság, közös szabványok használata

Fogyasztói érdekek védelme Lehetőség innovatív megoldások bevezetésére Egyértelmű jogszabályi háttér

Forrás: MNB.

Az MNB által meghatározott szabályok alapján az azonnali feldolgozási kötelezettség alá eső tranzakcióknak legfeljebb öt másodperc alatt el kell jutnia a kedvezményezett pénzforgalmi szolgáltatójához, amelynek azt azonnal jóvá kell írnia a kedvezményezett fizetési számláján és erről – vagy a tranzakció nem teljesítéséről – visszajelzést kell küldenie a fizető fél pénzforgalmi szolgáltatójának. A rendszer folyamatosan, tehát az év minden napján és minden órájában elérhető lesz, azaz bármikor lehetőség lesz tranzakciók lebonyolítására szemben a mai infrastruktúrával. Az azonnali feldolgozási kötelezettség alá az elektronikusan benyújtott, 10 millió forint alatti egyedi átutalások tartoznak, valamint a lakossági ügyfelek kötegelt átutalásai. A rendszer működési tapasztalatai függvényében lehetőség lesz a későbbiekben az értékhatár megemelésére, azaz a tranzakciók még szélesebb körére kiterjeszteni az azonnali lebonyolítás követelményét.

— 642 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

18-2. keretes írás: Jegybanki szerepvállalás az azonnali fizetési szolgáltatás bevezetésénél

Az azonnali fizetési rendszerek bevezetése jelentősen szélesítheti azon fizetési helyzetek körét, amelyekben a készpénz mellett elektronikus fizetési mód is a fogyasztók rendelkezésére áll. A szélesedő fizetési helyzetek révén növekvő forgalom miatt az egyéni piaci szereplők szintjén is egyre olcsóbbá válhat az elektronikus fizetési műveletek feldolgozása, azaz a készpénzzel szemben költségszempontból is racionális alternatíva lehet az azonnali átutalás. Emellett az egységes és nyílt központi alapinfrastruktúrára építve egyszerűbbé válik az új piaci szereplők belépése, azaz erősödik a verseny, a szolgáltatók számára pedig könnyebb az új ügyfelek, ezáltal pedig a mérethatékony működés elérése. A nagyfokú piaci koncentrációra az oligopol jellegű fizetési kártya piac is jó példa, az azonnali fizetés bevezetése ezen hosszú távon abból a szempontból enyhíthet, hogy lehetővé válik a kereskedőknek elektronikus fizetési mód elfogadásának biztosítása a kártyatársaságok által felszámított addicionális költségek nélkül, azaz az új szolgáltatás az elfogadói infrastruktúra bővülését is nagyban segítheti. A gazdasági szereplők, ezen belül a pénzforgalmi piacot domináló bankok számára a fejlesztés jelentős költségekkel járhat, és a fejlesztés eredményeként pedig erősödő versenyre számíthatnak új szereplők piacra lépésével, ezért nem érdekük a társadalmi összhasznosság szempontjából lényeges beruházás megvalósítása. Fontos azonban azt is felismerni, hogy a pénzforgalmi szolgáltatók az új szolgáltatás és az ennek kapcsán bővülő fizetési helyzetek miatt növekvő tranzakciós forgalommal is számolhatnak, azaz hosszú távon bevétel növekedéssel is járhat a fejlesztés. Emellett látni kell azt is, hogy a magyar piaci szereplők nemzetközi versenyképességének megőrzése érdekében nem engedhető meg az az állapot, amikor az európai államok túlnyomó többségében a gazdasági szereplők néhány másodperc alatt pénzükhöz juthatnak és abból új ügyleteket indíthatnak, míg Magyarországon továbbra is órák vagy napok kérdése egy pénzforgalmi tranzakció lebonyolítása. Ezért a jegybank számára alapvető fontosságú a fejlesztés magyarországi megvalósítása.

— 643 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A jegybankok szerepvállalása azonban meglehetősen széles skálán mozog az egyes országokban. Európai szinten az Európai Központi Bank fogalmazott meg erős elvárásokat az azonnali fizetés bevezetésével és határon átnyúló elérhetőségével kapcsolatban. De az európai országok mellett a jegybank katalizáló szerepkörben lépett fel Ausztráliában, Brazíliában, Dél-Afrikában, Dél-Koreában, az Egyesült Államokban, Indiában, Japánban, Kanadában, Kínában, Mexikóban, Svájcban, Szaúd-Arábiában, Szinga púrban és Törökországban is. A legkisebb mértékű szerepvállalást a jegybanki kiegyenlítést végző rendszerek működtetése jelenti, például Indiában csak erre terjed ki a központi bank feladatköre. Szintén mérsékelt lehet a jegybankok részvétele a fejlesztésben a Svédországhoz hasonló országokban, ahol a fejlesztés megvalósításának igénye a piaci szereplők oldaláról indult. Ennél magasabb fokú hozzájárulást jelent a központi bank részéről, ha az azonnali fizetés bevezetése érdekében fejlesztéseket hajt végre, például a kiegyenlítést végző rendszerek kapacitásának bővítésével vagy a rendszer üzemidejének kiterjesztésével (például Mexikó) (18-5. ábra). 18-5. ábra: Azonnali fizetési rendszerek a világban

SE FL CA

PT ES

GE PL IT

GR TR

CN IN TH

NG CD

ID BR AU ZA

18 ország: működő rendszer

12 ország: tervezési, megvalósítási fázis

17 eurozóna ország vizsgálja a bevezetést

Forrás: SWIFT: The Global Adoption for Real-time Retail Payments Systems (2015).

— 644 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

Magyarországon elmondható, hogy a helyi sajátosságokat is figyelembe véve, felismerve azt, hogy a piaci szereplők oldaláról nem várható olyan egységes fellépés, amely ennek a társadalmi szempontból fontos beruházásnak a megvalósítását lehetővé tenné, az MNB vállalta magára az azonnali fizetési rendszer koncepciójának kidolgozását és a fejlesztés koordinálását.

A fizetési lehetőségek kiszélesítésének ösztönzése érdekében lehetővé kell tenni, hogy a szolgáltatók az alapinfrastruktúrára építve kiegészítő szolgáltatásokat hozzanak létre (18-6. ábra). Ezek létrehozását támogatja az alapinfrastruktúrának két funkciója, a másodlagos azonosítók kezelésének a lehetősége, valamint a fizetési kérelem üzenetek feldolgozása. A másodlagos azonosítók lehetővé teszik, hogy a számlaszámok ismerete nélkül, akár telefonszám vagy e-mail cím használatával indítsanak az ügyfelek fizetéseket. A fizetési kérelem lehetővé teszi, hogy a tranzakció indítását megelőzően a kedvezményezett elküldje a tranzakció adatait a fizető félnek, aki ennek segítségével indíthatja a számára automatikusan előálló átutalási megbízást. 18-6. ábra: Főbb fizetési helyzetek és az azonnali fizetési szolgáltatás kapcsolata Elektronikus ﬁzetési megoldások Azonnali fizetés Fizetési kártyás vásárlás Átutalás Csoportos beszedés Fizetési infrastukturák

Fizetési helyzetek

Időkritikus fizetések Magánszemélyek közötti személyes fizetések

Azonnali fizetési rendszer Fizetésikártya-rendszerek

Internetes vásárlásokhoz kapcsolódó fizetések

Napközbeni elszámolási rendszer

Vásárlás a fizikai térben

Éjszakai elszámolási rendszer

Számlafizetések Államhoz kötődő tranzakciók

Forrás: MNB.

— 645 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A kiegészítő szolgáltatások közé tartozik minden olyan piaci szereplők által létrehozott szolgáltatás, ami az azonnali fizetési rendszer alapszintű felhasználási lehetőségét – tehát a küldött összegek számlák közötti valós idejű átutalását – kibővíti. A normál átutalásokhoz képest tehát jóval szélesebb körben, számos fizetési helyzetben használhatóvá válhat az azonnali fizetés, és így versenytársa lehet a fizetési helyzetek többségében a készpénzhasználatnak. A lakossági ügyfelek olyan fizetési megoldást tudnak majd igénybe venni, amellyel gyorsan, és a modern technikai megoldások előnyeit hasznosítva tudnak fizetéseket indítani, a jelenlegiek mellett akár új, egyszerűbben használható eszközökkel (például mobiltelefonos alkalmazások használatával) és a korábbiakhoz képest új fizetési helyzetekben. A kiskereskedelmi fizetési helyzetekben új fizetési lehetőségek jöhetnek létre a vásárlók számára, a kereskedők oldalán pedig előny lehet, hogy ezek alacsony költségekkel és gyorsabb feldolgozási idővel működhetnek, mint a jelenleg elérhető fizetési megoldások. Fontos szempont ebben a szegmensben, hogy a fizetett összegek azonnal felhasználhatóak lehetnek szemben a jelenlegi bankkártyás fizetésekkel, amelyek esetében akár több nap is eltelhet a vásárlás és a kereskedő számláján történő jóváírás között. Emellett a fizetési üzenetekhez egyéb vállalati és kereskedelmi információk (például számlázási, törzsvásárlói rendszerek adatai) is hozzákapcsolhatók. A szolgáltatói szektorban és az egyéni vállalkozóknál alacsony költséggel és minimális technikai követelmények mellett lesz bevezethető az elektronikus fizetés lehetősége, és akár a jelenleg is használt eszközökön (például mobiltelefon) fognak tudni elektronikus fizetéseket fogadni. A vállalatok közötti pénzforgalomban szintén elősegítheti az azonnali rendszer készpénzhasználat csökkentését azáltal, hogy csökkenhetnek a vállalatok közötti bizalomhiányból származó problémák. Ennek oka, hogy az azonnali fizetési szolgáltatás használatával a gazdasági események és azok pénzügyi teljesítése már nem fognak időben elválni — 646 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

egymástól, azaz a készpénzhasználattal azonos módon a gazdasági és pénzügyi teljesítés egy időben megtörténhet. A pénzforgalmi szolgáltatói szektor versenyképessége is javulhat azáltal, hogy az azonnali fizetési rendszerre építve képesek lesznek modern fizetési szolgáltatásokat létrehozni. Ezek az innovatív fizetési szolgáltatások a jelenleginél gyorsabban és egyszerűbben indíthatóak el a tervezett, rugalmas infrastruktúrával. Ennek köszönhetően a jelenlegi szolgáltatók képesek lesznek versenyezni az újonnan megjelenő innovatív szolgáltatókkal (FinTech cégekkel), így meg tudják tartani az ügyfeleiket és a tranzakciós szolgáltatásokból származó bevételeiket. Ezzel párhuzamosan az új szolgáltatók alacsony belépési korlát mellett, egyszerűbben jelenhetnek meg a pénzforgalmi piacon, és a jelenlegi szereplőkkel azonos infrastruktúrát használhatnak a szolgáltatásaikhoz. Ennek következtében erősödhet a verseny a pénzforgalmi piacon, az ügyfelek pedig így alacsonyabb költségek mellett vehetnek igénybe a jelenleginél fejlettebb szolgáltatásokat. 18-3. keretes írás: Európai fejlesztések a kisértékű fizetések területén

Egy központi, piacsemleges szereplő beavatkozása a pénzforgalmi fejlesztésekbe nem kizárólag magyar sajátosság. Európában 2002. január 1-jétől megvalósult a határok nélküli eurokészpénz-forgalom az eurozónában, ugyanakkor a tagállamok pénzforgalmi szolgáltatói közötti határon átnyúló elektronikus fizetési műveletek továbbra is drágábbak és a bonyolult infrastrukturális háttérnek köszönhetően általában lassabbak is maradtak a belföldi ügyletekhez képest. További akadályként jelent meg, hogy az egyes tagállamokban eltérő jogszabályi háttér mellett különböző szabványokat, üzenetformátumokat alkalmaztak a pénzforgalmi szolgáltatók. A magasabb fokú pénzforgalmi integráció elérése érdekében kezdődött meg az Egységes Euro Fizetési Övezet (Single Euro Payments Area – SEPA) kialakítása, kezdetben a pénzforgalmi szolgáltatók önálló kezdeményezésére. Az egységesítés jegyében került sor 2008-ban az euroátutalások-

— 647 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

ra vonatkozó európai séma kialakítására (SEPA Credit Transfer – SCT), amelyet egy évvel később az eurobeszedési műveletek (SEPA Direct Debit – SDD) sémájának kidolgozása követett. A tényleges egységesítési folyamat ugyanakkor a pénzforgalmi szolgáltatók önkéntes vállalásai alapján lassan haladt, ami többek között annak volt köszönhető, hogy az átállással kapcsolatosan is számos költségelem merült fel, és a működő megoldások is kielégítőek voltak az alapszolgáltatások korlátozott szintű ellátására. Nyilvánvalóvá vált, hogy az átállás a piaci szereplők önkéntes részvételével nem kivitelezhető, külső szereplő általi jogszabályi kikényszerítés szükséges az egységes szabályok szerint működő övezet kialakításához, ami azért is lényeges volt, mivel az új sémákra történő átállás elhúzódása is jelentős költségekkel járt. Ezért született meg európai szinten az ún. SEPA Végdátum rendelet144, amely végül az eurozóna országai számára 2014. augusztus 1-jét, az eurozónán kívüli uniós országok számára pedig 2016. október 31-et határozta meg az áttérés végső határidejeként. A Végdátum rendelet kötelezővé teszi az SCT- és SDD-sémák használatát az euróban denominált fizetési műveletek esetében, függetlenül attól, hogy belföldi vagy EU-n belüli határon átnyúló tranzakcióról van-e szó, azaz megszüntetésre kerültek a speciális tagállami fizetési megoldások. A pénzforgalmi szektor működésének egységesítését és a rendszerek közötti interoperabilitás megteremtését célozza, hogy a üzenetformátumokra egységes szabványt határoztak meg, amely elősegíti a még fokozottabb versenyt a pénzforgalmi piacon. A SEPA eddigi tapasztalatai is azt támasztják alá, hogy a teljes szektorra kiterjedő fejlesztések kivitelezéséhez egy központi szereplő beavatkozása szükséges a pénzforgalom hálózatos jellege miatt. Az SCT- és az SDD-szabványok bevezetése után a következő lépés egy azonnali átutalásokra vonatkozó séma (SCTinst) kialakítása, ennek szabálykönyve 2016 novemberében

144

z Európai Parlament és a Tanács 260/2012/EU-RENDELETE (2012. március 14.) A az euroátutalások és -beszedések technikai és üzleti követelményeinek megállapításáról és a 924/2009/EK-rendelet módosításáról

— 648 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

került véglegesítésre. Az egységes működési modell és üzenetszabványok mellett további fontos előrelépés, hogy az EKB és az Európai Fizetési Tanács (European Payments Council – EPC) irányításával megkezdődött a fizetési infrastruktúrák határon átnyúló összekapcsolásának megvalósítása, amely lehetővé tenné a belföldi és nemzetközi tranzakciók feldolgozása közötti időbeli különbség megszüntetését, és tovább fokozná a versenyt a pénzforgalmi szolgáltatók között. 18.3.1.3. Fejlesztések a fizetési kártyák területén

A vásárlások elektronikus fizetési arányának egyre javuló értékei összhangban vannak az MNB által gyűjtött és publikált makrostatisztikákkal, amelyek alapján az elmúlt években a fizetési kártyás vásárlások forgalma darabszámban 20 százalékot, értékben pedig akár 25 százalékot meghaladóan bővült. Az egyre fejlődő kártyapiac több tényezőre és fejlesztésre is visszavezethető, amelyekhez számos esetben az MNB is nagymértékben hozzájárult. Az MNB 2014-ben kísérleti jelleggel egy POS-terminál telepítési programot indított Fejér megyében a kártyaelfogadói szolgáltatást nyújtó pénzforgalmi szolgáltatókkal együttműködésben, kártyatársasági támogatással. A program során több mint ötezer kereskedőt kerestek fel a pénzforgalmi szolgáltatók, és a kitelepített terminálok közel háromnegyede a legkisebb forgalmú (éves szinten 30 millió forint árbevétel alatti) kereskedőknél történt. A program keretében a szolgáltatók körülbelül kétszer annyi terminált helyeztek ki a szolgáltatók Fejér megyében, mint szokásos üzletmenetük esetében. A program során számos fontos tapasztalatot is lehetett gyűjteni a termináltelepítési programok gyakorlati megvalósításáról vagy a kereskedők szempontjairól a kártyaelfogadással kapcsolatban, amelyek a későbbiekben is hasznosíthatók. Az MNB a program tapasztalatai alapján javasolta a POS-telepítések támogatásának országos szintre történő kiterjesztését. A 2014-ben megkezdett út folytatásának tekinthető, hogy 2016 decemberében a Nemzetgazdasági Minisztérium bejelentette országos POS-terminál telepítési programját, amely az MNB kísérleti programjának elveit megtartva, de

— 649 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

azt földrajzilag jelentősen kiterjesztve kívánja támogatni a hazai elfogadói infrastruktúra fejlesztését. Szintén az elfogadói infrastruktúrát érinti, ugyanakkor az MNB által számolt elektronikus számlafizetések arányára vonatkozó mutatóra is számottevő hatással van a Magyar Posta fejlesztése a sárga és fehér csekkek bankkártyás befizetésével kapcsolatban. Korábban a csekkek kártyás befizetése során jogilag az ügyfél készpénzfelvételt valósított meg, és a felvett készpénz segítségével fizette be az adott számlát. A készpénzfelvételt terhelő magasabb díjak miatt azonban ez a megoldás nem tudott széles körben elterjedni, azaz továbbra is a készpénzes tranzakciók dominálták a csekkbefizetési forgalmat. Az MNB-rendelet145 és a Posta-törvény146 módosítása révén azonban 2015 elejétől lehetővé vált, hogy a postai bankkártyás számlafizetés ténylegesen bankkártyás vásárlásnak minősüljön, azaz külön díj megfizetése nélkül lehessen kiegyenlíteni a rendszeresen fizetendő számlákat a postahelyeken. Ezt a lépést egészítették ki további fejlesztések, így 2015 elejétől már mobiltelefonos alkalmazás segítségével, kártyás vásárlásnak minősülő tranzakció útján, QR-kód beolvasásával is lehetőség nyílt a postai csekkek befizetésére. Ezen túlmenően a Posta csekkbefizető automaták telepítését is megkezdte, amelynek révén a fogyasztók akár a postahelyek nyitvatartási idején kívül is befizethetik csekkjeiket elektronikusan. Hasonlóképpen elsősorban az elfogadói infrastruktúra további bővülését célozta az MNB és a Gazdasági Versenyhivatal által kezdeményezett szabályozás a kártyás fizetéseket terhelő bankközi jutalékok felső határának meghatározásáról. A pénzforgalmi törvény147 2014-ben hatályba lépett módosítása alapján a betéti kártyás vásárlások esetében a bankközi jutalék nem haladhatja meg a tranzakció értékének 0,2 százalékát, míg a hitelkártyás tranzakciók esetében ez a határ 0,3 százalék. A bankközi jutalékot az elfogadói szolgáltatást nyújtó pénzforgalmi Magyar Nemzeti Bank elnökének 18/2009. (VIII.6.) MNB-rendelete a pénzforgaA lom lebonyolításáról. 146 2012. évi CLIX. törvény a postai szolgáltatásokról. 147 2009. évi LXXXV. törvény a pénzforgalmi szolgáltatás nyújtásáról. 145

— 650 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

szolgáltatók fizetik a kártyakibocsátó pénzforgalmi szolgáltatóknak annak érdekében, hogy olcsóbbá válhasson a kártyakibocsátás, azaz kellő számú fizetési kártyával rendelkező fogyasztó tudja igénybe venni a kártyás vásárlás nyújtotta előnyöket. A bankközi jutalékot ugyanakkor az elfogadó pénzforgalmi szolgáltatók jellemzően továbbterhelik a kereskedőkre, azaz végső soron a kártyás fizetést biztosító kereskedők számára növeli a költségeket, ezáltal hátráltatva az elfogadói infrastruktúra bővülését. A szabályozás célja az volt, hogy a díjak maximalizálásával a kereskedői terhek csökkenjenek, ezáltal akár olyan kereskedők számára is racionális üzleti döntéssé váljon a kártyaelfogadás biztosítása, akik a magas költségek miatt zárkóznak el ettől. A magyar szabályozás két évvel megelőzte a hasonló tartalmú európai szabályozást,148 2015 decemberében ugyanis az Európai Unióban is a fenti korlátok léptek életbe a bankközi jutalékokkal kapcsolatosan, számos egyéb üzleti működési szabály mellett. Az európai jogszabály kidolgozása során a magyar szabályozás kedvező tapasztalatait is figyelembe vette az Európai Bizottság. A magyar szabályozás hatására 2014 első negyedévétől jelentősen csökkentek az elfogadó pénzforgalmi szolgáltatók bankközi jutalékokból származó bevételei, azaz a kereskedők díjterhelése: míg 2013-ban az összes bevétel 40 százaléka folyt be ilyen jogcímen, addig 2014-től ez az arány lecsökkent 23-24 százalékra, abszolút értékben pedig közel 1,5 milliárd forinttal kevesebb díjat szedtek be a kereskedőktől 2014-ben, mint 2013-ban. A 18-7. ábrán az is látható, hogy a pénzforgalmi szolgáltatók bevételei a forgalomhoz viszonyítva is csökkentek és ebben fontos szerepe volt a 2014 első negyedévében végrehajtott jelentős bankközi jutalék csökkentésnek.

148

z Európai Parlament és a Tanács (EU) 2015/751 rendelete a kártya alapú fizetési A műveletek bankközi jutalékairól.

— 651 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

18-7. ábra: Az elfogadási szolgáltatást biztosító pénzforgalmi szolgáltatók kártyaelfogadáshoz kapcsolódó bevételei a kártyás forgalomhoz viszonyítva 1,2

1,2

Bankközi jutalék

Egyéb bevételek

2016.06

2016.03

2015.12

0,0

2015.09

0,0

2015.06

0,2

2015.03

0,2

2014.12

0,4

2014.09

0,4

2014.06

0,6

2014.03

0,6

2013.12

0,8

2013.09

0,8

2013.06

1,0

2013.03

1,0

Összes bevétel

Forrás: MNB.

A bankközi jutalékok csökkentése jelentős mértékben hozzájárult az elfogadói infrastruktúra fejlődéséhez, az elmúlt években mind a fizikai kereskedői elfogadóhelyek, mind pedig az ezeken az elfogadóhelyeken üzemelő POS-terminálok száma 5-10 százalékos ütemben nőtt. Ennek révén pedig a fizetési kártyás vásárlási forgalom is dinamikus bővülést érhetett el, mind a vásárlások számát, mind pedig értéküket tekintve 15 százalék feletti bővülés történt az elmúlt időszakokban (18-8. ábra).

— 652 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

18-8. ábra: A hazai fizetési kártyás rendszer fejlődése (az előző év azonos időszakához viszonyítva) 130

130

125

120

115

110

105

100

2013. I. félév

2013. II. félév

2014. I. félév

2014. II. félév

Fizikai elfogadóhelyek Vásárlások száma

2015. I. félév

2015. II. félév

2016. I. félév

POS-terminálok Vásárlások értéke

Forrás: MNB.

A fizetési kártyás forgalom bővülésében kulcsszerepet játszik az érintéses fizetések megjelenése és fokozatos elterjedése is (18-9. ábra). Az új fizetési mód segítségével gyorsan és egyszerűen, 5 ezer forint alatt PIN-kód használata nélkül vásárolhatnak a fogyasztók.

— 653 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

18-9. ábra: Az érintéses technológia elterjedése a magyarországi fizetési kártyás rendszerben 70

2012. 2012. 2013. 2013. 2014. 2014. 2015. 2015. 2016. I.félév II.félév I.félév II.félév I.félév II.félév I.félév II.félév I.félév Érintőkártyák aránya Érintéses POS-ek aránya

Érintéses vásárlások értékének aránya Érintéses vásárlások számának aránya

Forrás: MNB.

Az infrastruktúra, azaz az érintőkártyák és az érintéses fizetést lehetővé tevő POS-terminálok oldalán a nagymértékű előrelépés már a forgalom bővüléséhez képest hamarabb bekövetkezett, 2015 folyamán ezen kártyák és terminálok aránya egyaránt átlépte az 50 százalékot. Fontos ugyanakkor, hogy a kártyás fizetési forgalomban is egyre elterjedtebb ez a technológia, 2016 második negyedévében már az összes kártyás vásárlás több mint fele ezen a módon történt meg. További lényeges szempont, hogy a jelenlegi kártyás vásárlási forgalombővülés motorját jelentő érintéses tranzakciók esetében a tranzakciók átlagértéke körülbelül a fele a hagyományos módon lebonyolított kártyás vásárlásokénak, azaz az új technológia révén feltehetőleg számos kis értékű készpénzes tranzakció is kiváltható. A kártyás infrastruktúra és forgalom jelentős bővülése miatt, az MNB által meghatározott pénzforgalmi hatékonysági mutató értékében is szá— 654 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

mottevő előrelépés történt. A kiskereskedelmi vásárlások terén a kártyás fizetések aránya a 2012-ben mért 11,8 százalékról 2015-re 17,5 százalékra emelkedett. (18-10. ábra) 18-10. ábra: Elektronikusan fizetett vásárlások aránya a lakossági fogyasztásban 20

2012

2013

2014

2015

Vásárlások elektronikus fizetése Forrás: MNB.

18.3.2. A bankközi értékpapír- és devizaforgalom elszámolását és kiegyenlítését érintő infrastrukturális fejlesztések

A következőkben bemutatjuk, hogy az MNB milyen célzott infrastruktúra-fejlesztési programok keretében tudott hatást gyakorolni a bankközi értékpapír- és devizaforgalom hatékonyságának növekedésére, illetve, hogy ezek miként segítik az ország kockázati megítélésének javulását. Két programmal foglalkozunk itt részletesen: egyrészt bemutatjuk, hogy a magyar forint 2015. november 16-i csatlakozása a Continuous Linked Settlement (CLS) rendszerhez miként segít megszüntetni a forintot tartalmazó devizaügyletek ún. devizakiegyenlítési kockázatát; — 655 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

másrészt pedig összefoglaljuk, hogy az MNB többségi tulajdonában álló KELER Zrt. 2017. február 6-i csatlakozása a TARGET2-Securities (T2S) platformhoz hogyan támogatja a magyar értékpapírpiac nemzetközi elérhetőségének javulását. Mindkét program különösen fontos mérföldkövet jelent a hazai infrastruktúra-fejlesztés szempontjából, és a jegybank monetáris politikájának végrehajtását is támogathatják. A két projekt kapcsán is különösen fontos, hogy az MNB képes volt tulajdonosi érdekeket és eszközöket is érvényesíteni, hiszen ez mindkét esetben támogatta a fejlesztések megvalósítási folyamatait. A CLS-projekt esetében a jegybank a projektvezetői feladatok ellátása mellett a VIBER tulajdonosaként és üzemeltetőjeként is eljárt, vagyis a szükséges rendszerfejlesztésekért közvetlenül is felelt. A T2S-projekt elindításáról az MNB többségi tulajdonában álló KELER hozott döntést, a folyamat nyomon követésében és támogatásában pedig ez esetben is aktív szerepet vállalt a jegybank. Az MNB a célkitűzéseinek megvalósítását az értékpapír- és devizaforgalom fejlesztése terén is az ezeket támogató speciális programokkal kívánja elérni, melyek végrehajtását a tulajdonosi eszközök rendelkezésre állása nagyban segítheti. 18.3.2.1. A forint csatlakozása a CLS-rendszerhez

A Magyar Nemzeti Bank és a CLS 2014 januárjában közös projektet indított azzal a céllal, hogy a magyar forint a CLS-rendszer tizennyolcadik kiegyenlítési devizájává váljon (18-11. ábra). Kevesebb mint két évvel később, 2015. november 16-án, elindult a forintot tartalmazó devizaügyletek kiegyenlítése a rendszerben, amivel a hazai fizetőeszköz a közép-európai régió önálló pénznemei közül elsőként kapott hozzáférést a CLS által nyújtott kockázatcsökkentő eszközhöz. Ausztrália, Dánia, a Dél-afrikai Köztársaság, az Egyesült Államok, az Egyesült Királyság, az euroövezet, Hongkong, Izrael, Japán, Kanada, a Koreai Köztársaság, Mexikó, Norvégia, Svájc, Svédország, Szingapúr és Új-Zéland pénznemei mellett tehát Magyarország fizetőeszköze is részesévé vált annak a nemzetközi rendszernek, amely kockázat- és likviditáskezelési megoldásai miatt a nemzetközi devizapiac vezető infrastruktúrájának tekinthető. A csatlakozás kedvezően hatott a hazai tőkepiac megítélésére, a rendszer használatának felfutásával pedig a ha— 656 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

zai bankok devizapiaci lehetőségei is szélesebbé válnak, ami támogatja az ország pénzügyi stabilitását. 18-11. ábra: A CLS kiegyenlítési devizái (2016)

Észak-Amerika

CAD, MXN, USD Afrika, Európa

CHF, DKK, EUR, GBP, NOK, SEK, ZAR,

HUF

Ausztrália, Ázsia, Óceánia

AUD, HKD, ILS, JPY, KRW,NZD, SGD

Forrás: CLS.

A CLS-rendszert azért hozták létre, hogy megszüntesse a devizakiegyenlítési kockázatot, azaz biztosítsa, hogy egy devizaügyletben részt vevő bank a partner nemteljesítése estén ne veszíthesse el az általa már kifizetett tőkeösszeget. Abban az esetben, ha egy adott devizaügylethez kapcsolódó kiegyenlítési megállapodás nem biztosítja az ügyletben részt vevő bankok számára azt, hogy az egyik deviza végleges átutalása csak akkor történhet meg, amikor az ügyletben szereplő másik deviza végleges átutalása is megtörtént, banki probléma esetén előfordulhat az, hogy a partner nem kapja meg az általa már kifizetett deviza ellenértékét. Szerencsésebb esetben csak fizetési késedelembe esik a vétkes fél, ha viszont csődesemény következik be nála, akkor a vétlen bank jó eséllyel sosem jut hozzá a neki járó devizához. Ezt a kockázatot nevezzük devizakiegyenlítési kockázatnak, más néven Herstatt-kockázatnak. Ez utóbbi elnevezés egy devizapiacon aktív né— 657 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

met kisbankhoz, a Bankhaus Herstatthoz kötődik, melynek működési engedélyét 1974. június 26-án visszavonta a német bankfelügyelet. Ezt megelőzően már sok üzleti partnere teljesítette a német fizetési rendszerben a vele kötött devizaügyletekből eredő márkaátutalásokat, az ügyletekben ellenértékként szereplő amerikai dollárt azonban a Herstatt felszámolása miatt ezek a bankok már nem tudták megkapni. Az ügy felhívta a figyelmet a devizakiegyenlítési kockázat fontosságára, és hozzájárult a Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság 1974-es megalapításához, illetve pár évtizeddel később, 2002-ben, a CLS-rendszer létrehozásához. A CLS a devizaügyletek kiegyenlítésére világszinten harmonizált működési folyamatokat hozott létre, melyek a likviditási igény csökkentése mellett biztosítják, hogy a CLS ellenőrizni tudja a devizafizetések megtörténtét. A folyamatosan kapcsolt kiegyenlítési modell (continuous linked settlement) összeköti a devizaügylet két szereplőjének devizaátutalását, így megszünteti a devizakiegyenlítési kockázatot: az ügylet szereplői csak akkor kapják meg a részükre küldött devizát, ha maguk is elküldték az ellenértéket. A CLS mindezt úgy valósítja meg, hogy számlát nyit az összes csatlakozó deviza nagy értékű fizetési rendszerében – így Magyarország esetében a VIBER-ben –, majd meghatároz egy olyan időablakot, melyben világszerte minden jegybanki és kereskedelmi banki résztvevőnek rendelkezésre kell állnia a devizaügyletek kiegyenlítése érdekében. Ez az időablak közép-európai idő szerint 7:00 és 9:00 közé esik, vagyis ekkor minden rendszertag elküldi a CLS megfelelő számláira az aznap esedékes devizafizetéseit, a CLS pedig az összegek beérkezését követően továbbítja azokat a kedvezményezettek felé. Ez a modell biztosítja, hogy amennyiben nem érkezik be az ellenérték valamelyik partnertől, úgy az ügyletben szereplő vétlen fél visszakapja az általa már kifizetett tőkeösszeget, tehát ha az árfolyamkockázatot nem is, de legalább a devizakiegyenlítési kockázatot elkerüli. A rendszer mindemellett segíti a résztvevők likviditáskezelését, mivel bruttó pozíciók helyett multilaterális nettó pozíciókat kalkulál, vagyis a bejövő pozíciókkal csökkenti a kimenő pozíciók értékét minden egyes rendszertag számára. A CLS tehát azzal kezeli az alapvetően időzónaés munkaidő-eltérésekből fakadó devizakiegyenlítési kockázatot, hogy — 658 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

világszinten egységesíti a működési folyamatokat, illetve központi szereplőként ellenőrzi a tranzakciók megtörténtét. A CLS-csatlakozással egy olyan új eszközhöz jutott a hazai piac, melynek jelentősége a 2008 szeptemberében tapasztalt válsághelyzethez hasonló esetekben rendkívül felértékelődhet. Az ország nyitottságának megfelelően a hazai bankok jelentős devizaforgalmat bonyolítanak, működésük pedig nagyban támaszkodik a külföldi partnerbankjaiktól megszerezhető devizalikviditásra. Egy ország kockázati besorolásának esetleges romlása esetén a külföldi partnerek elzárkózhatnak az adott ország hazai bankjaitól, melyek devizalikviditási helyzete így nagyban romolhat. Egy CLS-szolgáltatást igénybe vevő banknak ilyenkor kevésbé, vagy egyáltalán nem okoz gondot a devizakeresletének kielégítése, hiszen a devizakiegyenlítési kockázat CLS révén elérhető mérséklése biztosítja számára a kedvezőbb kockázati megítélést. A rendszer használatának előnye tehát piaci turbulenciák esetében válik egyértelművé, ugyanakkor nyugodt piaci helyzetben is hatékonyságjavulást eredményez, mivel a nettó pozíciók kalkulálásával növeli az adott likviditással kiegyenlíthető devizaforgalmat, azaz a kereskedési potenciált. Összességében tehát a CLS normális devizapiaci környezetben hatékony, turbulens devizapiaci környezetben pedig normális banki működést tesz lehetővé a magyar bankrendszer számára, aminek fontosságát a 2008-as tapasztalatok egyértelműen alátámasztják. A CLS által kiegyenlített forintforgalom stabil növekedést mutatott az indulást követő egy évben (18-12. ábra), így 2016 novemberére már a világpiaci forintügyletek több mint harmada a CLS közreműködésével egyenlítődött ki. 2015. november 16-án egy szűkebb banki kör kezdte el használni az új szolgáltatást, az első tapasztalatok alapján pedig egyértelművé vált, hogy a biztonsági és üzemeltetési elvárásoknak maradéktalanul megfelel a kialakított infrastrukturális együttműködés, és készen áll további piaci szereplők integrálására. Ebből adódóan egy év alatt napi 75 milliárd forintról 400 milliárd forintra emelkedett a CLS-ben kiegyenlített átlagos bruttó forintforgalom, az ennek lebonyolításához szükséges átlagos nettó pénzösszeg viszont napi 25 mil— 659 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

liárd forintról csak 75 milliárd forintra nőtt. Mindez azt jelenti, hogy a rendszer nettósítási hatása folyamatosan javult, az első hónapok 65 százalékos átlagértéke 80 százalék fölé emelkedett a szolgáltatás felfutásával, azaz ugyanannyi likviditással több ügylet kiegyenlítése tudott megtörténni. A szolgáltatás indulását követő egy év tehát kedvezően alakult, ugyanakkor 2016 végén a napi 15 milliárd dollár összértékűre becsült149 forintpiacnak még így is jelentős része a CLS-en kívül került kiegyenlítésre. Ezen forgalom átterelődésével tovább javítható a forint kockázati megítélése és a devizapiac hatékonysága, ami végső soron a devizapiaci szereplők monetáris politikai döntésekre adott reakcióinak javulását is elősegítheti. 18-12. ábra: A CLS-rendszerben kiegyenlített bruttó forintösszeg, illetve az ehhez kapcsolódó nettó pénzmozgás a forint csatlakozását követő egy évben (2015. 11. 16.—2016. 11. 18.) 800

Mrd Ft

800

Kiegyenlített bruttó érték

2016.11

2016.10

2016.09

2016.08

100 2016.07

200

2016.06

200

2016.05

300

2016.05

300

2016.04

400

2016.03

400

2016.03

500

2016.02

500

2016.01

600

2015.12

600

2015.12

700

2015.11

700

Nettó pénzmozgás

Forrás: CLS.

149

’ Bank of International Settlements: Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and OTC derivatives market in 2016’ alapján.

— 660 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

18.3.2.2. A KELER csatlakozása a T2S (TARGET2-Securities) rendszerhez

A hazai központi értéktár szerepét betöltő KELER 2017. február 6-án csatlakozik az Európai Unió nemzetközi értékpapír-kiegyenlítési platformjához, a T2S-hez, ami javítja a magyar értékpapírpiac versenyképességét. 2001-ben jelent meg az a Lámfalussy Sándor nevével fémjelzett jelentés, mely arra igyekezett felhívni a figyelmet, hogy amennyiben a határon átnyúló értékpapír-kereskedelem elszámolására és kiegyenlítésére egy racionálisabban felépített és jobban integrált infrastruktúra jönne létre Európában, körülbelül évi 1 milliárd eurónyi megtakarítás jelentkezne rendszerszinten. A Lámfalussy-jelentés nyomán elinduló szakmai munka rámutatott arra, hogy a valós hasznok valójában akár az évi 4 milliárd eurót is elérhetik, az Európai Központi Bank és az európai központi értéktárak pedig ezen hasznok elérése érdekében projektet indítottak egy új pénzügyi infrastruktúra kialakítására. A TARGET2-Securities nevet kapó rendszer 2015 júniusában kezdte meg működését, 2017 végéig pedig 21 európai értéktár, köztük a magyar KELER csatlakozik hozzá, elsősorban a határon átnyúló értékpapírügyletek hatékony feldolgozása érdekében. A rendszer célja az, hogy az Európán belüli nemzetközi tőkebefektetések technikai lebonyolítását olcsóbbá tegye, azaz hogy csökkentse a határon átnyúló értékpapír-műveletek infrastrukturális költségeit. A projekt ezzel nagyban hozzájárul az egységes európai tőkepiac kialakításához, és az Európai Unió gazdasági versenyképességének növeléséhez. A magyar piac számára mindez azt jelenti, hogy a magyar értékpapírok megvásárlásának költsége csökkenni fog a külföldi befektetők számára, a magyar befektetők pedig olcsóbban juthatnak majd más európai országokban kibocsátott értékpapírokhoz. Egy hatékonyabb tőkepiac pedig hatékonyabb választ tud adni azokra az eseményekre, melyek egy ország befektetői megítélésén változtatnak, így például a monetáris politika végrehajtása keretében hozott kamatdöntésekre adott piaci reakciók is kevésbé torzítottan tudnak ezáltal végbemenni. A T2S célja az, hogy egységes informatikai platformként támogassa a határon átnyúló értékpapírügyletek biztonságos és hatékony kiegyenlítését, és megszüntesse az egységes tőkepiac előtt álló jogi és — 661 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

technikai akadályokat. Amíg a kereskedési infrastruktúrák, így a tőzsdék és egyéb kereskedési helyek terén számottevő konszolidáció indult el Európában, addig a kereskedés utáni elszámolási és kiegyenlítési folyamatok gyakran nemzeti szinten maradtak. Ebből adódik az, hogy amíg egy értékpapír-adásvételi ügylet megszületése kereskedési platformokon könnyen meg tud történni különböző országok befektetői között, addig az ügyletből származó teljesítések a hosszú közvetítői láncok miatt jellemzően csak magas költségek mellett tudnak megvalósulni. A T2S ezt a problémát úgy oldja fel, hogy a kereskedés utáni folyamatokban érintett központi intézmények, azaz a helyileg kibocsátott értékpapírok regisztrációs helyeként szolgáló központi értéktárak számára hatékony összekapcsolódási és együttműködési lehetőséget biztosít. Ez a jogilag is támogatott együttműködés ugyanakkor versenyhelyzetet is teremt, mivel a befektetők számára lehetővé válik az, hogy egyetlen értéktáron keresztül elérhessék bármelyik másik T2S-értéktárat, tehát a korábban náluk kényszerűségből nyitott értékpapírszámláikat megszüntessék. A T2S-projekt elindítása így elsősorban azon a meggyőződésen alapul, hogy a kereskedés utáni értékpapír-infrastruktúrák közötti verseny fokozódásával el tud indulni egy olyan piactisztulási folyamat a kontinensen, melynek eredményeképpen az európai közösség befektetési vonzereje számottevően növekedni fog a végbefektetők körében. A T2S ennek megfelelően nemcsak egy informatikai megoldás, hanem egy harmonizációs projekt is egyben, mely az értékpapírügyletek kiegyenlítésében érintett rendszerek és rendszertagok számára egységes jogi és működési kereteket kíván meghatározni. A T2S számos előnnyel rendelkezik, így versenyserkentő hatása mellett fedezet- és likviditásmegtakarítási, működési hatékonyságot javító és biztonságnövelő hasznokról is beszélhetünk. A T2S használatával lehetővé válik az, hogy egy nemzetközi intézmény egyetlen helyre csoportosítsa a likviditás- és fedezetkezelését, vagyis az eddig részpiacokra dedikált erőforrásait összevonja, és egyben menedzselje (18-13. ábra). Egy több országban jelenlévő bankcsoport számára mindez a likviditásának és fedezetképes értékpapírjainak hatékonyabb felhasználását teszi lehetővé, ami javíthatja a bankcsoport jövedelmezőségét. Ezzel — 662 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

párhuzamosan a nemzetközi intézmények racionalizálni tudják az értékpapír-kiegyenlítéshez fűződő üzleti folyamataikat, és szervezeten belüli redundanciákat tudnak megszüntetni a helyi piacokra dedikált szervezeti egységek összevonásával. A biztonság terén továbbá hatalmas előrelépést jelent az, hogy a T2S jegybankpénzbeli ’fizetés szállítás ellenében’ (delivery versus payment, DVP) típusú ügyletekkel működik, vagyis a pénzoldali kiegyenlítés az európai jegybankok által vezetett pénzszámlák között történik, így kereskedelmi banki kiegyenlítési kockázat, illetve partnerkockázat nem merül fel. Figyelembe véve azt, hogy a rendszer mindemellett olyan működéssegítő kiegészítő szolgáltatásokat is nyújt, mint az automatikus fedezetképzés, a társasági események automatizált kezelése, vagy az értékpapír-tranzakciók összekapcsolása, a T2S infrastrukturális mérföldkőnek tekinthető. Mindezek az előnyök pedig a hazai pénzügyi intézmények számára is elérhetővé válnak, amennyiben saját hatáskörükben elvégzik mindazokat a fejlesztéseket és folyamat-átalakításokat, melyekre a rendszer hatékony használata érdekében szükség van. 18-13. ábra: A T2S a helyi tőkepiacokat a központi értéktárak összekapcsolásával egységes hálózattá szervezi Piaci szereplők

Piaci szereplők

Értéktárak

T2S értéktárak

Forrás: MNB.

A KELER T2S-csatlakozása növelheti a hazai kibocsátású értékpapírok iránti keresletet, ami a forrásbevonás költségének csökkenésén keresztül javíthatja a magyar gazdaság teljesítőképességét. A T2S-projekt je— 663 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

lentős változásokat fog eredményezni a teljes európai értékpapírpiacon, így Magyarországon is, a KELER T2S-csatlakozása pedig lehetővé teszi azt, hogy a hazai értéktár ezen változások alakítójaként, és haszonélvezőjeként lépjen fel. Nemzetközi kapcsolati hálójának és szolgáltatásainak bővítésével a KELER megtalálhatja az intenzívvé váló értéktári verseny üzleti réseit, ami a pénzügyi közvetítői szektor hatékonyságának növelésén és a befektetői környezet fejlesztésén keresztül a hazai értékpapír-kibocsátók számára is jelentős hasznokat eredményezhet. A verseny intenzitásának növekedése elősegíti a pénzügyi közvetítői díjak csökkenését, a magyar tőkepiaci szolgáltatások modernizálása pedig jó eséllyel új nemzetközi befektetők megjelenéséhez fog vezetni a releváns kereskedési helyeken, így például a Budapesti Értéktőzsdén. Az európai tőkepiac vérkeringésébe szolgáltatási szint és elérhetőség terén megfelelően beágyazott magyar értékpapír-kiegyenlítési infrastruktúra tehát végső soron nagyobb keresletet, azaz olcsóbb forrásbevonást tesz majd lehetővé a hazai értékpapír-kibocsátó intézmények és vállalatok számára. Mindez pedig a finanszírozási költségek csökkenésén keresztül várhatóan kedvezően fog hatni a magyar gazdaság általános teljesítő- és versenyképességére. A T2S-projekt tehát elsősorban az egységes európai tőkepiac kialakulását mozdítja elő, ugyanakkor az üzleti folyamatok terén általa elért hatékonyságnövekedés a monetáris politika árfolyamcsatornájára is kedvezően hathat.

— 664 —

18. A pénzforgalom és a pénzügyi infrastruktúrák fejlesztése és modernizálása

Legfontosabb fogalmak bankközi jutalék beszedés jellegű fizetési mód CLS (Continuous Linked Settlement) elfogadó (fizetési kártya) elszámolás elszámolás nettó módon elszámolási ciklus elszámolóház felvigyázás fizetési mód fizetési rendszer fizetési számla GIRO KELER

KELER KSZF készpénzmentes (elektronikus) fizetési mód kibocsátó (fizetési kártya) kiegyenlítés (teljesítés) kötegelt feldolgozás központi értéktár likviditás pénzforgalmi szolgáltató pénzforgalom pénzügyi infrastruktúrák T2S (TARGET2-Securities) társadalmi költség VIBER

— 665 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Felhasznált irodalom Hasan, I. – Schmiedel, H. – Song, L. (2009): Return to Retail Banking and Payments, ECB Working Paper Series No 1135, december. Hasan, I. – De Renzis, T. – Schmiedel, H. (2012): Retail payments and economic growth, Bank of Finland Research, Discussion Papers 19. Hasan, I. – De Renzis, T. – Schmiedel, H. (2013): Retail payments and the real economy, ECB Working Paper, Series No 1572, August. Humphrey, D. – Willesson, M. – Bergendahl, G. – Lindblom, T. (2003): Cost Saving from Electronic Payments and ATMs in Europe, Joint Research Paper. Ilyés T. – Varga L. (2015): Mutasd mivel fizetsz, megmondom ki vagy – A pénzforgalmi szokásokat befolyásoló szociodemográfiai tényezők. Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 2. szám, 2015. június, 26-61. o., http://www.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/2-ilyes-varga.pdf Ilyés T. – Varga L. (2016): Az elektronikus pénzforgalom növekedésének makrogazdasági hatásai – Általános egyensúlyelméleti megközelítés magyar adatok felhasználásával. Hitelintézeti Szemle, 15. évf. 2. szám, 2016. június, 129–152. o., http://www.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/ilyes-tamasvarga-lorant.pdf KELER Zrt. (2013): White Paper, Migration of KELER Group Services to a T2S Environment; Online: https://www.keler.hu/Stratégia/TARGET2-Securities/Általános%20infó/, 19/07/16. Lamfalussy, A. et al. (2001): Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets; Online: http://ec.europa.eu/finance/securities/lamfalussy/report/index_ en.htm, 07/07/16. MNB: Fizetés rendszer jelentés 2016, http://www.mnb.hu/letoltes/fizetesi-rendszer-jelentes-2016.pdf Schmiedel, H. – Kostova, G. – Ruttenberg, W. (2012): The Social and Private Costs of Retail Payment Instruments: A European Perspective. ECB Occasional Papers Series No. 137, September. SWIFT: The Global Adoption for Real-time Retail Payments Systems (2015), https://www.swift.com/ your-needs/real-time-payments T2S Special Series, Online: https://www.ecb.europa.eu/paym/t2s/about/multimedia/html/ index.en.html, 14/07/16. Turján et al (2011): Semmi sincs ingyen: A főbb magyar fizetési módok társadalmi költségének felmérése. http://www.mnb.hu/letoltes/mt93.pdf Zandi, M. – Singh, V.– Irving, J. (2013): The Impact of Electronic Payments on Economic Growth. Moody’s Analytics.

— 666 —

19.

A monetáris politika és a tőzsde összefüggései150 Teremi Márton151

A jegybankok számára a tőkepiacok152 relevanciája kettős, az a monetáris transzmisszió és a vállalatfinanszírozás tekintetében is fontos szerepet játszhat. A jegybankoknak figyelembe kell venniük, hogy a kamatpolitikával a tőzsdei eszközök – jellemzően részvények – árazását is alakítják, aminek további áttételes reálgazdasági hatásai befolyásolhatják a teljes transzmissziós mechanizmus működését. Emellett egy aktív, piaci kudarcoktól mentes tőkepiac hozzájárul a vállalkozások finanszírozási lehetőségeinek bővítéséhez és nemzetgazdasági szinten is csökkentheti a sérülékenységet. Az alábbiakban e két dimenzió mentén közelítjük meg a kérdést, lezárásként pedig a magyarországi helyzetet ismertetjük.

19.1. A tőzsdei eszközárak szerepe a monetáris transzmisszióban Az eszközárak fontos szerepet töltenek be a monetáris politika transzmissziójában. A monetáris politika a befektetésre alkalmas eszközök (részvények, kötvények, ingatlanok) széles körének árfolyamát befolyásolja, ami kihat a gazdasági szereplők fogyasztási és beruházási döntéseire. A transzmissziós mechanizmus eszközár csatornáján kívül a szereplők mérlegén és a hitelcsatornán keresztül is jelentkeznek a monetáris politika hatásai. A szerző köszönetét fejezik ki Lehmann Kristóf (MNB) és Felcser Dániel (MNB) hozzájárulásáért. 151 A Budapesti Értéktőzsde munkatársa 152 A „tőzsde”, „tőkepiac”, illetve „részvénypiac” meghatározásokat jelen fejezet erejéig – mint a vállalatok forrásbevonásának és a részvényeinek kereskedésére lehetőséget adó piacot – szinonimaként használjuk. 150

— 667 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A beruházások oldaláról az alacsonyabb tőkeköltségen és a vállalatok mérlegén keresztül is azonosíthatók a monetáris politika potenciális hatásai. Egyrészt az élénkítő monetáris politika (kamatcsökkentés) kevésbé vonzó befektetési célponttá teszi a kötvényeket a részvényekkel szemben, ami növeli a részvények iránti keresletet, emelve azok árát. A részvényárak emelkedése (alacsonyabb tőkeköltség) pedig magasabb beruházáshoz vezet, mert jobban megtérül a termelési kapacitások bővítése. Másrészt a részvényárak emelkedése növeli a vállalat nettó vagyonának piaci értékét, így a vállalat több hitelhez juthat, ami több beruházást tehet lehetővé. A fogyasztás oldaláról meg lehet különböztetni likviditási és vagyonhatást a lakosság esetében. Előbbi esetén ha a háztartások számottevő pénzügyi eszközzel rendelkeznek, akkor azok likvid tulajdonságának köszönhetően jobban védve vannak a kedvezőtlen jövedelmi sokkokkal szemben. Emiatt hajlandóbbak tartós fogyasztási termékeket vásárolni, mert nem kell attól tartani, hogy kedvezőtlen sokk esetén jelentősen áron alul kellene értékesíteni ezen termékeket. Abban az esetben, ha emelkednek a részvényárak, a kedvezőbb pénzügyi helyzetnek köszönhetően a fogyasztás is emelkedik. Utóbbi kapcsán, a részvényárak emelkedése növeli a részvényeket tartó háztartások pénzügyi vagyonát, ami szintén magasabb fogyasztáshoz vezet. A magasabb részvényáraknak köszönhetően tehát a beruházás és a fogyasztás egyaránt élénkül, azaz megnő az aggregált kereslet. Emiatt a vállalatok több terméket tudnak eladni, illetve magasabb árat kérhetnek termékeikért. Így a monetáris politikai lazítás nagyobb kibocsátáshoz és magasabb inflációhoz vezet. A monetáris politikai céllal történő részvénypiaci eszközvásárlást elutasító paradigma kezd megkérdőjeleződni. A válság utáni időszakban a fejlett piaci jegybankok – eltérő mértékben és dinamika mellett (lásd a 19.1. keretes írást az amerikai és európai jegybanki válságkezelésről) – mennyiségi lazítási programot folytattak, amelyek egyre szélesebb körű eszközt érintettek. A kötvényvásárlási programok már önmaguk— 668 —

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

ban erős felhajtó erővel bírtak a részvénypiacokra a megnövekedett pénzmennyiségen keresztül, ám a jegybankok monetáris politikai célból történő részvényvásárlása Japán 2016-os programjáig nem történt meg. Az arányaiban és hatásában már azelőtt is a leginkább széles körű programot meghirdető szigetország az első, ahol kifejezetten monetáris politikai céllal kezdtek részvényvásárlásba. A japán jegybank – a fentebb leírt transzmissziós csatornák élénkítő hatását kiaknázandó – 2016 nyarán már a teljes belföldi ETF-állomány 60 százalékát birtokolta és több jegyzett vállalatban is a legnagyobb részvényessé vált.153 Azokban az országokban, amelyekben a tőkepiac szerepe viszonylag alacsony, a fenti összefüggések korlátozottan fejtik ki hatásukat. Mint a következő alfejezetben is látni fogjuk, a jellemzően bank alapú – jellemzően kontinentális európai – gazdaságokban a tőkepiacok szerepe viszonylag alacsony. Ennek megfelelően a tőzsdei eszközárak a forrásszerzési és a befektetési oldalon is jellemzően kívül maradnak a jegybanki döntéshozók látókörén. Ezzel szemben a hatékony tőkepiacokkal rendelkező, tipikusan angolszász és skandináv országokban a tőzsdei eszközárak alakulásának monetáris politikai szerepe erősebb. 19-1. keretes írás: A tőkepiacok szerepe a jegybanki válságkezelésben

A válságkezelések a pénzügyi rendszerek szerkezetének különbsége miatt tért el. Az euroövezetben a banki finanszírozás dominál, míg az USAban a tőkepiac szerepe sokkal nagyobb. A fejlett tőkepiacnak köszönhetően az USA-ban több potenciális eszköz állt a monetáris politika rendelkezésére, ami így nagyrészt nem a bankrendszerre támaszkodott, hanem a szélesebb eszköztár több csatornán keresztül tudta kifejteni a hatását. Európában a pénzügyi piacok jellemzői miatt erre nem volt lehetőség. Az USA-ban az állampapírok és a jelzálog kötvények hozamának csökkenése egyidejűleg az azonos kockázati besorolású vállalati kötvények hozamát is csökkentette, így érdemben olcsóbb lett a vállalatfinanszírozás, a tőzsdeindexek emelkedése pedig a vállalati részvények értékén keresztül növelte a kapitalizációt. 153

Kitanaka et al. (2016).

— 669 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Az Európai Központi Bank és a Federal Reserve sokáig eltérő eszközöket alkalmazott a válságkezelés során. Az EKB a vállalati finanszírozást döntően a bankok likviditási helyzetén keresztül igyekezett kezelni (kivéve a fedezett kötvények vásárlása), elsősorban közvetett eszközöket alkalmazott (korlátlan MRO, 3 éves LTRO stb.). Csak a 2015 márciusától indított nagy volumenű állampapír-vásárlások változtattak érdemben az eszköztáron. Ezzel szemben a Fed mennyiségi lazítása a részvény- és tőkepiacon keresztül közvetlenül is javította a nagyvállalatok finanszírozását, továbbá a nagybankok tőkehelyzetét is kedvezően alakította a részvényárak felhajtásán keresztül. A mennyiségi lazításnak három teljes programja fejeződött be, mielőtt az EKB ezt az eszközt bevezette volna. A jegybanki mérlegek alakulása is azt példázza, hogy a monetáris kondíciók hatékony alakítása során nem elég kizárólag egy-egy eszközre hagyatkozni. Az EKB mérlege 2010 végén csökkenni kezdett, amit csak 2015 tavaszán követett újabb érdemi növekedés. 19-1. ábra: Jegybanki mérlegfőösszeg a GDP százalékában 35

10 2011

10 2012

2013

2014

Európai Központi Bank Forrás: Központi bankok adatbázisa, IMF, Eurostat.

— 670 —

2015

Federal Reserve

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

19.2. A hatékony tőkepiaci ökoszisztéma szerepe Bár a monetáris politika hagyományos felelősségi köre közvetlenül nem terjed ki a tőkepiacok monitorozására, a jegybankoknak az elsődleges és másodlagos piacon is érdeke fűződik a tőkepiacok minél hatékonyabb működéséhez. A vállalati szektor bank alapú és (tőke-) piaci alapú finanszírozása közötti egyensúly megteremtésének növekedési és egyéb implikációi is vannak. A pénzügyi rendszer fejlődése és a növekedésnek az összefüggéseit vizsgálva a szakirodalom rávilágít,154 hogy a fejlett tőkepiacokkal rendelkező országok jellemzően magasabb növekedést érnek el és kevésbé sérülékenyek, mint a bank alapú gazdaságok. Jegybanki szempontból különösen releváns, hogy a túlzott mértékű banki finanszírozás makroprudenciális veszélyeket is hordozhat, ami a tőkepiac, mint alternatív finanszírozási csatorna fejlesztésére szólít fel. Megjegyzendő, hogy a válságot követően a pénzügyi piacok túlzott térnyerését is kockázatként ismerte fel a releváns irodalom, ám ez az országok viszonylag alacsony hányadában jelent problémát. Az élénk elsődleges piac segíti a vállalatok finanszírozásának diverzifikációját, aminek kedvező makrogazdasági hatásaiból a jegybankok is profitálhatnak. Az elsődleges részvénypiac – illetve a szélesebb értelemben vett tőkepiac – fejlődése több csatornán keresztül is kedvezően hat a gazdasági növekedésre: (1) csökkenti a hosszú távú finanszírozás költségeit; (2) költséghatékony módja az iparágak közötti tőkeátcsoportosításnak; (3) élénkíti az innovációs tevékenységet; (4) a részvénybefektetőknek nagyobb az érdekeltségük a vállalattal kapcsolatos információk beszerzésére és döntéseinek ellenőrzésére, ezért azok hatékonyabban fognak működni. A fentiek következményeképpen a vállalati szektor forrásszerkezete diverzifikáltabbá válik a tőzsdei finanszírozással, ami gyorsabb alkalmazkodást tesz lehetővé a vállalatok számára és így válsághelyzetben a teljes gazdaság sérülékenységét is csökkentheti. 154

Magyar nyelvű szakirodalmi összefoglalót lásd Palotai–Virág (2016) 196–200. o.

— 671 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Bár a jegybankok mandátumának a részvénypiac zavartalan működésének fenntartása hagyományosan nem része, a fertőzésveszély az egyéb – a jegybank felelőssége alá tartozó – pénzügyi piacok felé kön�nyen sarkallhatja a jegybankot beavatkozásra is. A másodlagos piac zavartalan működése egyértelműen nemzetgazdasági érdek, így a túlzott volatilitás miatti fertőzésveszély indokolhatja a jegybank beavatkozását is. Hongkongban a HKMA az 1998-as ázsiai pénzügyi válság során,155 Kínában a PBoC a 2015–2016-os turbulenciák idején több alkalommal156 is keresletet támasztott a részvénypiacon.

19.3. Tőkepiac-fejlesztés Magyarországon A hazai tőkepiacot legkésőbb a pénzügyi válság óta lejtmenet jellemezte mind az elsődleges, mind a másodlagos piaci forgalom szempontjából. A globális pénzügyi válságot követően a magyar részvénypiac nem tudott új erőre kapni. 2008–2014 között régiós szinten a legnagyobb mértékben, összességében 70 százalékkal esett vissza a forgalom, az IPO-k száma pedig minimálisra csökkent. Emellett a magyar lakosság és az intézményi befektetők eszközportfóliójában nemzetközi összehasonlításban is nagyon alacsony, 3 százalék alatti a BÉT-re bevezetett részvények aránya. 19-2. ábra: Részvénybevezetések éves száma a BÉT-en Db

1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

16 14 12 10 8 6 4 2 0

Részvénybevezetések éves száma a BÉT-en Forrás: BÉT. 155 156

am (1998). Y Bloomberg News (2016).

— 672 —

16 14 12 10 8 6 4 2 0

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

A visszaesés mögött álló okok nagyrészt intézményi-méretgazdaságossági jellegűek, és leginkább a kibocsátói oldal hiányosságaira vezethetőek vissza. A hazai vállalatok sok esetben nem ismerik föl a nyilvános működés előnyeit és tartózkodnak a transzparens működéstől. Az új bevezetések ritkultak és általános minőségük romlott, ami az tőzsdei bevezetést segítő ökoszisztéma, illetve a tőkepiaci megjelenéshez szükséges szakmai ismeretekkel rendelkező szakértők, tanácsadók számának szűküléséhez vezetett. A tőzsdére lépést motiváló gazdasági ösztönzők hiánya mellett a tőkepiaci finanszírozás versenyképessége csökkent a méretgazdaságosan működő banki hitelezéshez viszonyítva. A tőkepiac fejlesztésével az alapvetően bank alapú magyar gazdaság sérülékenysége a vállalatfinanszírozás diverzifikáltságának növelésével csökkenthető. A fent említett vállalatfinanszírozási dimenzióban (bank alapú és piac alapú) Magyarország egyértelműen a bank alapúhoz áll közelebb (lásd 19-3. ábra). A vonatkozó fejlődésgazdaságtan szakirodalom egyetértett abban, hogy a tőkepiac alacsony bázisról történő fejlesztése sokkal nagyobb hozzáadott értékkel bír, mint a már fejlett tőkepiacok kiterjesztése. Emellett a vállalatok forrásszerkezetének diverzifikálásával növekszik a sokkokkal szembeni ellenálló képességük, aminek pozitív makrogazdasági hatásai is jelentkezhetnek. 19-3. ábra: Banki és tőzsdei finanszírozás 225

% Angolszász modell

200

Kontinetális modell

KKE országok

225 200

Bankhitel / GDP

Tőzsdei részvények / GDP

Forrás: Világbank.

— 673 —

25 IT

25 DE

100

125

100

150

125

150

175

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

A tőkepiac fejlődése előtt álló korlátok oldásának érdekében az MNB többségi tulajdont szerzett a BÉT-ben. A BÉT 2015-ig a CEESEG Csoport tulajdonában állt és a fenti problémák feloldására irányuló szándékai nem fejtették ki hatásukat. Felismerve a tőkepiac fejlesztésének az előző alfejezetben részletezett nemzetgazdasági jelentőségét, az MNB közvetlen tulajdont szerzett a BÉT-ben. Az MNB tőzsdefejlesztési szándékai kiterjednek az elsődleges és másodlagos piacra is és a 2016–2020-as időszakra meghatározott stratégiában az alábbi fejlesztéseket célozza meg.

19.3.1. Az elsődleges piac fejlesztése: új kibocsátók bevonzása

A vállalatfinanszírozás tőkepiaci csatornájának erősítését az állami és uniós szinten támogatott forrásszerzési konstrukciók szűkülése is indokolja. Már utaltunk rá, hogy a tőzsdei finanszírozás elterjedése hosszú távon kedvező diverzifikációs hatással jár, hiszen a vállalatok sokkal kevésbé lesznek kitéve a hitelciklus változásainak. Emellett egy rövidebb távú és országspecifikus megfontolás is indokolja az elsődleges piac fejlesztését. Az MNB NHP-konstrukcióinak mennyisége már 2016-ban is szűkült, 2017 során pedig teljesen kivezetésre kerülnek. Az uniós támogatások köre és mennyisége – amelyek szintén a kkv-körnek jelentenek akár visszatérítendő, akár vissza nem térítendő finanszírozást – várhatóan szintén csökkenni fognak a közeljövőben. Mindezek felhívják a figyelmet az alternatív finanszírozási piacok – így különösen a tőzsde – fejlesztésére és nemzetgazdasági fontosságára. A sikeres részvénybevezetések elősegítése olyan vállalatok tőzsdére lépésével lehetséges, melyek megfelelnek a befektetői bizalom erősítését célzó magas minőségi követelményeknek, stabil vagy erősödő pénzügyi teljesítményt nyújtanak, jelentős növekedési potenciált biztosító üzleti stratégiával rendelkeznek és ezáltal érdemi befektetői érdeklődésre tarthatnak számot. Az új kibocsátók alacsony száma több hiányosságra vezethető vissza – úgymint a bevezetéshez asszisztáló tanácsadó ökoszisztéma leépülése, az általános ismerethiány a vállalatvezetők olda-

— 674 —

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

láról, illetve a nehezen értelmezhető szabályozás – így a piacfejlesztés komplex megoldást igényel. A nagy magánvállalatok és kkv-k azonosítása és tőzsdei megmérettetése is elengedhetetlen a diverzifikált kibocsátói szerkezet kiépítése, valamint a tőzsdei forgalom további fokozása érdekében. A kibocsátó számára azonnali, folyamatos és hosszú távú tőkebevonási lehetőséget jelent a tőzsdei működés, a tulajdonosok számára pedig megteremti a részvénybefektetéseik likviditását, ezáltal növeli a versenyképességet, valamint a menedzsment és a munkavállalók ösztönzését is elősegíti. A befektetők számára a vállalat részvényeinek tőzsdei jegyzése forintosítható értéket jelent: a vállalatértékelési szakirodalom „illiquidity” vagy „private company” diszkontként definiálja annak mértékét, hogy a tőzsdén nem jegyzett vállalatok értéke mennyivel alacsonyabb annál, mint ha tőzsdén jegyzett lenne a cég. A magán-tőkebefektető társaságok hüvelykujjszabályként jellemzően 10-20 százalékos ilyen diszkonttal számolnak, de empirikus kutatások alapján egyes iparágakban ennél jóval magasabb, akár 80 százalékos is lehet ennek mértéke. Annak érdekében, hogy a piac fejlesztéséhez szükséges ismereteket a BÉT átadja a tőzsdeképes cégeknek, a tőzsde proaktívan tájékoztatja azokat a vállalatvezetőket, amelyek alkalmasak lehetnek a tőzsdei bevezetésre. A nagyvállalati és kkv-szektorban is vannak olyan vállalatok, amelyek számára a tőzsde megoldást jelenthet: a KSH adatai alapján több mint 900 olyan vállalat azonosítható, amelyek biztosan nagyvállalatok,157 a valós szám azonban ennél magasabb. A BÉT jellemzően azon magántulajdonú vállalatok számára vonzó, amelyek hazai tulajdonban vannak, vagy hazai döntéshozatali központtal bírnak; becslésünk alap157

A KSH 3.2.7.2. A regisztrált társas vállalkozások száma létszám-kategóriák szerint c. statisztikájában foglalt adatok szerint 2016. november végén 922 olyan vállalkozás volt, amelyek létszám elérte vagy meghaladta a 250 főt, ezért biztosan nagyvállalatnak tekinthetőek. Mivel a nagyvállalati szektorba tartozik emellett minden olyan, 250 főnél alacsonyabb létszámmal bíró vállalkozás, amelynek mérlegfőösszege és árbevétele meghaladja a törvényileg meghatározott kkv-küszöböt, a nagyvállalati kör ennél csak nagyobb lehet.

— 675 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

ján legalább a nagyvállalatok ötöde, azaz kb. 100 vállalat tartozik ebbe a körbe. Emellett – mint egy, az MNB és a BÉT szakértői által közösen írt tanulmány158 is rávilágít – több mint 300-ra tehető azon középvállalatok száma, amelyek számára tulajdonosi szerkezete, eladósodottsága, és növekedése alapján a tőzsde reális opció lehet a finanszírozásra. Talán a legfontosabb kibocsátói célcsoportot az állami nagyvállalatok jelentik. A tőkepiaci jelenlét hozzájárul e társaságok eredményességének a fokozásához, lehetőséget teremt a tőkehiányos állami vállalatok feltőkésítésére, azonnali költségvetési bevételt is eredményez. A több releváns kutatást összegző 19-4. ábrán látható, hogy egyértelmű pozitív hatás azonosítható a legfontosabb vállalati versenyképességi mutatószámok tekintetében az értékesítést követően. Az állami vállalatok – legalább részleges – magánkézbe adásának makrogazdasági hatásai is számszerűsíthetőek: a GDP 1 százalékának megfelelő tulajdon értékesítése az értékesítés évében és az azt követő évben a GDP-t rendre 0,5 százalékkal és 0,4 százalékkal növelte, a munkanélküliségi rátát pedig rendre 0,2 százalékponttal és 0,5 százalékponttal csökkentette.159

158 159

orrás: Banai et al. (2016). F Forrás: Barnett (2000).

— 676 —

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

19-4. ábra: Az állami cégek teljesítménye az értékesítést követően160 25

% 89%

100

Osztalék

Tőkeáttétel csökkenése

Foglalkoztatás

Bevétel

Beruházás

Hatékonyság

Profitabilitás

Változás átlagos mértéke (%, bal tengely) Javulást mutató cégek aránya (%, jobb tengely) Forrás: Megginson és Netter (2001).

Magyarországon a 90-es években lezajlott privatizációs hullám során történő tőzsdei értékesítés jelentős hozadékot jelentett ezen vállalatok számára a versenyképesség és innováció, valamint a fejlesztéshez szükséges kapacitások kiépítése terén. A budapesti tőzsdén privatizált vállalatok székhelye, így a magasan kvalifikált menedzsmentet és szakembergárdát igénylő főbb üzleti döntések központja Magyarországon maradt, ami nemzetgazdasági szinten további erős pozitív hozadékkal járt. Az állami tulajdon tőzsdei befektetőkkel történő megosztásának kedvező hatásairól hazánkra nem állnak rendelkezésre empirikus adatok, de a jelenleg bluechipként nyilvántartott három legnagyobb jegy160

Három tanulmány adatait összesítve, a privatizációt követő három év átlagos mutatója a privatizációhoz képest az alábbiak szerint: a „profitabilitás” az adózott eredmény/bevétel mutató százalékpontban mért eltérését, a „hatékonyság” a bevétel/ munkavállalók száma mutató százalékos eltérését, a „beruházás” a beruházás/ bevétel mutató százalékpontos eltérését, a „bevétel” a bevétel százalékos eltérését, a „foglalkoztatottak” a munkavállalók számának százalékos eltérését, a „tőkeáttétel” az adósság/mérlegfőösszeg mutató százalékpontos eltérését, az „osztalék” a fizetett osztalék/bevételek mutató százalékpontos eltérését jelöli.

— 677 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

zett vállalat értékének a 90-es évek közepi tőzsdei értékesítés óta elért 20-80-szorosára történő növekedése jól illusztrálja a tőzsdei értékesítési csatorna előnyeit a nemzetgazdaság számára. Az állami és nagyvállalati kör véges számú, ugyanakkor érdemi közvetlen tőzsdefejlesztési hatással bíró kör, a tőzsde azonban a kis- és középvállalatok számára specializált megoldást kíván nyújtani. A kkv-k tőkepiacra terelése önmagában nem jelent kiutat a csökkenő tőkepiaci forgalom és piaci kapitalizáció problémájából, ám támogatják az ökoszisztéma kiépülését és nagyobb szabályozott piaci tranzakciók megalapozását. Az eddigi tapasztalatok szerint a kkv-körnek a szabályozott piac túl nagy terhet jelent, így az ő igényeiket kiszolgáló új kkv-piac kialakítására kerül sor egy nyilvános kereskedési platform (MTF) formájában. Később egy zártkörű finanszírozási platform és egy crowdfunding platform kialakítása is terítéken van. A kkv-piacon különösen fontos a minőségbiztosítás, amit a kijelölt tanácsadói struktúra kialakítása biztosít. A kijelölt tanácsadók funkciója kettős: egyrészt segítik a vállalkozás felkészülését már a bevezetési folyamat legelejétől, másrészt pedig a befektetők számára egyfajta garanciát jelent arra, hogy jó minőségű és felkészült kibocsátók jelennek meg a kkv-piacon. Azon középvállalkozók számára, akik tőkepiaci beágyazottságukat növelni szeretnék, a BÉT a londoni tőzsde alatt működő ELITE-tel közösen kínál egy szemléletformáló programot. A program célja, hogy az érettebb, de még erős növekedési fázisban lévő vállalatok szemléletváltását, a modern vállalatfinanszírozási ökoszisztémába ágyazódását támogassa. A vállalati életgörbében jelen van egy, a nemzetközi szakirodalomban is alaposan dokumentált növekedési probléma, amit „alapítói csapdaként” tartanak számon.161 Ez az a szakasz, amikor szervezeti és stratégiai szempontból a vállalat a legnagyobb kihívás előtt áll, hiszen ekkor már erősen felmerül az igény arra, hogy a vállalkozás szervezeti és gazdasági működését más alapokra helyezzék. Ami a vál161

z „alapítói csapda” kifejezés Ichak Adizeshez köthető, de a vállalati életciklus A modellek mindegyikében megjelenik. A vállalati életciklus modellekről egy összefoglalót lásd például Zsupanekné (2004).

— 678 —

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

lalati életciklus kezdeti szakaszában előnyös volt, az ekkorra hátránnyá válik: a centralizált döntéshozatal, a rövid távú és csak az értékesítést központba helyező szemlélet, a belső szabályok és normák hiánya, a végiggondolatlan vállalatfinanszírozás mind megakaszthatják, vagy akár meg is fordíthatják az erős növekedési pályát. Magyarországon a fenti problémakör valószínűleg még erősebben jelen van, mint a nyugati országokban. A hazai vállalatszerkezetből ugyanis fájóan hiányoznak azok a vállalatok, amelyek túlléptek az „alapítói csapdán” és szemléletmódjukban közelebb kerültek a nagyvállalati státuszhoz, így például független menedzsmenttel, stabil működéssel, belső szabályokkal és normákkal, valamint érett szervezeti struktúrával rendelkeznek. A legtöbb, hazai kkv-szektorral foglalkozó helyzetelemzés162 központba helyezi az „erős középvállalatok” hiányát, ami uniós összehasonlításban is látványos. Magyarország kormányának a tőzsdei célok iránti elköteleződését mutatja, hogy 2016 novemberében döntött a Nemzeti Tőzsdefejlesztési Alap felállításáról, amely 20 milliárd forintos állami tőkével jön létre. A Tőkealap célja, hogy eredményesen és hatékonyan járuljon hozzá a magyar kkv-k tőkével történő ellátásához, azok tőzsdeképessé válásához. Az alap tőkebefektetéseket eszközöl kifejezetten azzal a céllal, hogy a befektetéseket a portfóliócégek részben tőzsdei felkészülésük finanszírozására fordítsák. Ez a belső folyamatok átalakításának tanácsadói díjának finanszírozásától kezdve a bevezetési dokumentum jóváhagyásának költségéig bezárólag minden olyan tevékenységre kiterjedhet, ami a befektetői „sztori” kialakítását és így a sikeres tőzsdei bevezetést támogatja.

162

Lásd például Békés–Muraközy (2012).

— 679 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

19.3.2. A másodlagos piac: a tájékoztatás fontossága

A Budapesti Értéktőzsdén jegyzett vállalatok részvényeinek jelentős részét nemzetközi intézményi befektetői kör tulajdonolja. Ez kevésbé stabil befektetői hátteret biztosít, mivel ezek a típusú befektetők jelentősen növelhetik az árfolyamok volatilitását azáltal, hogy a magyar piac méretéhez képest azonnali, koncentrált eladói vagy vételi nyomást tudnak kifejteni a piaci környezet hirtelen megváltozása esetén. A forgalom és a piaci kapitalizáció növelése mellett ésszerű egy kiegyensúlyozottabb befektetői bázis megteremtése. Ez elsősorban a hazai intézmények és háztartások eszközportfóliójában a magyar tőzsdei részvények arányának növelésével érhető el, a nemzetközi befektetői kör érdeklődésének fenntartása mellett. A kisbefektetői (lakossági) részvénytartás tekintetében egyértelműen tetten érhető a piac fejlesztésének elmaradásának hatása az utóbbi két évtizedben. A lakosság által közvetlenül tulajdonolt hazai kibocsátású részvények a pénzügyi vagyonuk kevesebb mint a 1 százalékát teszik ki, míg 1997 végén ez az érték közel 5 százalék volt (19-5. ábra). A külföldi részvénytulajdonnal együtt mérve is 2 százalék alatti ez az arány, miközben az uniós átlag 10 százalék fölötti. Feltételezhető, hogy az alacsony lakossági részvénytartás nem a tudatos kockázatkerülés eredménye, hiszen egy jól diverzifikált, tőzsdei termékeket kellő mértékben tartalmazó hosszú távú megtakarítási portfólió a kisbefektetők számára is előnyös. A BÉT nagyobb szerepet kíván vállalni a befektetői bizalom erősítésében, így különösen fontos a lakosság bizalmának növelése a pénz- és tőkepiac egésze, annak intézményei, működési módja iránt. A pénzügyi kultúra, pénzügyi tudatosság fejlesztése ebben kulcsfontosságú, amit a hosszú távú tudatos öngondoskodás és portfóliószemlélet erősítése, a lakosság segítése a megtakarítási formák közüli választás képességének elsajátításában. A fenti elveket helyezi előtérbe a 2016 során elindított BÉT Akadémia kezdeményezés.

— 680 —

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

19-5. ábra: A háztartások pénzügyi vagyonának hazai kibocsátású részvényben tartott hányada 6

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

A háztartások pénzügyi vagyonának hazai kibocsátású részvényben tartott hányada Forrás: MNB.

A hazai részvénykitettség a hazai intézményi befektetők portfóliójában is alacsony. A BAMOSZ adatai alapján 2016 első negyedévében a hazai alapkezelők által menedzselt vagyon alig több mint 10 százaléka volt részvényekben elhelyezve. A pénztárak és biztosítok esetén ez a szám valamelyest magasabb, 18 százalékos értéket mutat. Ez az alapvetően alacsony összeg még negatívabb képet fest, ha a hazai kibocsátású részvényekbe fektetett összeget vizsgáljuk, hiszen ez a befektetési alapoknál csupán a teljes befektetett vagyon 1,8 százalékát teszi ki, míg a pénztárak, biztosítok esetén 3,8 százalékát.

— 681 —

II. rész: Kihívások és válaszok a hazai monetáris politikában

Összegzés A jegybankoknak, mint a monetáris politikáért és a pénzügyi stabilitásért felelős intézményeknek a tőkepiacok hatékonysága kiemelt fontosságú. Az eszközár-csatorna a transzmissziós mechanizmus részeként több úton is befolyásolhatja a monetáris politikai célok elérését, ezért a döntéshozatal során is érdemes tekintettel lenni e csatorna működésére. Emellett a jegybankoknak egyértelmű érdeke fűződik ahhoz, hogy a hatékony tőkepiaci ökoszisztéma biztosítsa a többpólusú vállalatfinanszírozást, hiszen nagyobb növekedési potenciált és stabilabb működést jelent a vállalatok, így végső soron a nemzetgazdaság számára is. Magyarországon a tőkepiacok fejlődését intézményi és méretgazdaságossági problémák gátolják, amelyet a – jegybanki tulajdonosi háttérrel támogatott – Budapesti Értéktőzsde számos kezdeményezéssel igyekszik feloldani. A tőkepiacban rejlő lehetőségek kiaknázását leginkább a fokozottabb mértékű termékfejlesztéssel, proaktivitással és tájékoztatással lehet orvosolni. Emellett azonban a tőzsde fejlesztése érdekében elengedhetetlen a további állami szerepvállalás a kibocsátói és befektetői oldalon egyaránt.

Legfontosabb fogalmak elsődleges piac másodlagos piac MTF-piac részvénypiac

tőkepiac tőkepiaci ökoszisztéma tőzsde

— 682 —

19. A monetáris politika és a tőzsde összefüggései

Felhasznált irodalom Banai Á. – Ehart Sz. – Vágó N. – Varga P.: A tőzsdeképesség vizsgálata a magyar kis- és középvállalati szektorban. Hitelintézeti Szemle, 15. évf. 3. szám, 2016. szeptember, 79–109. o. Békés G. – Muraközy B. (2012): Magyar gazellák. Közgazdasági Szemle, LIX. évf., 2012. március (233–262. o.). Barnett, S. A. (2000): Evidence on the fiscal and macroeconomic impact of privatization. IMF Working Paper No. 00/130. Bloomberg News (2016): China Said to Intervene in Stocks After $590 Billion Selloff. 2016. január 5. Elérhető: https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-01-05/china-said-to-intervene-instock-market-after-590-billion-rout Damodaran, A. (2005): Marketability and value: Measuring the illiquidity discount. Das, S. R. – Jagannathan, M. – Sarin, A. (2003). Private Equity Returns: An Empirical Examination of the Exit of Venture-Backed Companies (Digest Summary). Journal of Investment Management, Vol. 1, No. 1, (2003), pp. 1–26. Kitanaka, A. – Nakamura, Y. – Hasegawa, T. (2016): The Bank of Japan’s Unstoppable Rise to Shareholder No. 1. 2016. augusztus 14. Elérhető: https://www.bloomberg.com/news/ articles/2016-08-14/the-tokyo-whale-s-unstoppable-rise-to-shareholder-no-1-in-japan Koeplin, J. – Sarin A. – Shapiro A. C. (2000). The private company discount. Journal of Applied Corporate Finance 12.4, 94–101. o. Kooli, M. – Kortas, M. – L’her, J. F. (2003). A new examination of the private company discount: The acquisition approach. The Journal of Private Equity, 6(3), 48–55. o. Megginson – William L. – Boutchkova, M. K. (2000): The impact of privatisation on capital market development and individual share ownership: 71–93. Palotai D. – Virág B. (2016): Versenyképesség és növekedés. Magyar Nemzeti Bank. Yam, J. (1998): Why We Intervened. Az „Asian Wall Street Journal”-ben 1998. augusztus 20-án publikálva. Elérhető: http://www.hkma.gov.hk/eng/key-information/speech-speakers/ jckyam/speech_200898b.shtml Zsupanekné Palányi I. (2011): A vállalati növekedés a vállalati életciklus-modellek tükrében. Elérhető: http://elib.kkf.hu/okt_publ/tek_2007_04.pdf

— 683 —

III. rész

A magyar szabályozói politika változása

Felértékelődik a makroprudenciális politika

20.

A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai Szombati Anikó

A makroprudenciális politika célja a túlzott mértékű rendszerszintű pénzügyi kockázatok mérséklése. A makroprudenciális politika ezzel segít megelőzni a jelentős pénzügyi válságokat, és csökkenteni a mégis bekövetkező pénzügyi válságok által okozott reálgazdasági veszteségeket. A 2008-ban kitört nagy nemzetközi pénzügyi válság egyik keserű tapasztalata szerint az egyes pénzügyi szervezetek stabilitása önmagában nem biztosítja a rendszerszintű pénzügyi kockázatok kordában tartását is. Ezért jelenleg világszerte a rendszerszintű fókuszú makroprudenciális politika megerősítése zajlik. Rendszerszintű pénzügyi kockázatokat a pénzügyi közvetítés sajátos és inherens tulajdonságai okoznak. A pénzügyi közvetítést végző szervezetek döntően idegen tőke felhasználásával működnek és bonyolult tevékenységet végeznek. Ezért a releváns információk a pénzügyi közvetítésben részt vevő gazdasági szereplők között egyenlőtlenül oszlanak meg, ami jelentős mértékben akadályozza a piaci szereplőket abban, hogy a pénzügyi közvetítők túlzott kockázatvállalását korlátozzák. A túlzott kockázatvállalás elszabadulásához a pénzügyi rendszerben irracionális mértékben csökkenő általános kockázatérzékelés is hozzá szokott járulni. Ezenkívül a pénzügyi szervezetek között a sokszor nem elég prudens módon felépülő pénzügyi hálózatban az egyes szervezetek válságjelenségei túl könnyen terjednek át a többi szervezetre is. A pénzügyi közvetítés piaci súrlódásai nemcsak felerősítik az üzleti ciklusokat, hanem maguk is képesek jelentős reálgazdasági veszteségekkel járó pénzügyi válságokat okozni. Ezért a makroprudenciális politika önálló eszközrendszert igényel, amibe számos eszköz tartozik tekintettel a sokféle piaci tökéletlenség által okozott sokféle rendszerszintű pénzügyi kockázat célzott mérséklésére. — 689 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Ezek az eszközök három nagyobb csoportot alkotnak: (1) addicionális tőketartalékok, (2) likviditási tartalékok és a túlzott lejárati eltérést korlátozó eszközök és (3) adósságfék szabályok. Mivel a pénzügyi rendszerkockázatok mérséklése részét képezi az általános makrogazdasági stabilizációnak, ezért a makroprudenciális politikának más szakpolitikákkal is jól összehangoltnak kell lennie. A sokféle eszköz és a más szakpolitikákkal való összhang miatt a makroprudenciális politika megfelelő intézményrendszerének kialakítása alapvető fontosságú. A központi bankoknak a monetáris politika vitele mellett eddig is feladata volt a pénzügyi stabilitás fenntartása, ezért sokféle pénzügyi adattal, releváns szakértelemmel és tapasztalatokkal rendelkeznek, ami miatt a nagy válság óta megerősödő makroprudenciális beavatkozások alakításában meghatározó szerepük van.

20.1. Bevezetés A 2008-ban kitört nagy nemzetközi pénzügyi válság163 okozta gazdasági veszteségek mértéke megmutatta, hogy a pénzügyi rendszer stabilitása mennyire fontos egy ország gazdaságának működőképességéhez. A válság rávilágított, hogy a mikroprudenciális beavatkozások önmagukban nem képesek megelőzni a jelentős reálgazdasági veszteségeket okozó pénzügyi zavarokat, ezért a pénzügyi rendszerbe való prudenciális beavatkozások rendszerszintű fókuszára, vagyis a makroprudenciális politika megerősítésére van szükség. A válság egyik keserű tapasztalata szerint ugyanis az egyes pénzügyi szervezetek stabilitása önmagában nem biztosítja eléggé az egész pénzügyi rendszer stabilitását is. Rendszerszinten komoly jelentősége lehet annak, hogy az egyes pénzügyi szervezetek kockázatosságai hogyan hatnak egymásra. A pénzügyi szereplők közötti fertőzési hatások pél163

nagy nemzetközi pénzügyi válság kialakulásának okait bővebben például Acharya A és Richardson (2009) első része, Dewatripont et al (2010) második fejezete, valamint Rajan (2010) tárgyalja. Az amerikai válság eseménytörténetét többek között Gorton (2010) ismerteti részletesen. A pénzügyi válságok általános tapasztalatairól ad friss összefoglalót például Laeven és Valencia (2013), továbbá Reinhart és Rogoff (2009).

— 690 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

dául könnyen képesek a kezdetben lokális pénzügyi stresszhelyzetet rendszerszintű problémává kiterjeszteni. Az egyes intézmények stabilitására koncentráló állam könnyen szem elől tévesztheti azt is, amikor a pénzügyi stresszhelyzetbe kerülő intézmények a problémáik más intézményekre történő áthárításával javítanak a helyzetükön. Ez történhet például az egyes bankoktól megkövetelt likviditási tartalékoknak való megfelelés során, ami ha alacsony mértékű aggregált likviditás mellett megy végbe, akkor bizonyos bankok kevésbé likvid eszközeik kényszerű, áron aluli eladásával járhat. A pénzügyi rendszer egészének stabilitását fenntartó makroprudenciá lis politikát a válság előtti helyzethez képest tudatosabbá, szisztematikusabbá, alaposabbá, szigorúbbá és nemzetközileg összehangoltabbá kell tenni. Bár ez a folyamat a válság kitörése után hamar elkezdődött, és mind nemzetközi, mind nemzeti szinteken alapvető változásokhoz vezetett, a könyv megírásakor még számos előrelépési lehetőség nyitva áll. Így ebben a fejezetben a rendszerszintű pénzügyi kockázatokat és az azokat okozó piaci problémákat, a sikeres makroprudenciális politika lehetséges eszközeit és intézményi keretének dilemmáit tudjuk bemutatni.

20.2. A makroprudenciális politika alapvető célja164 A makroprudenciális politikának a jelentős pénzügyi válságok megelőzésére kell törekednie, és arra, hogy a mégis bekövetkező pénzügyi válságok minél kisebb reálgazdasági veszteségeket okozzanak. Ugyanezt precízebb közgazdaságtani fogalmakkal kifejezve a makroprudenciá lis politika alapvető célja a túlzott mértékű rendszerszintű pénzügyi kockázatok mérséklése (20-1. ábra).165

164 165

z az alfejezet az MNB (2016) 2.1. alfejezetének felhasználásával készült. E A makroprudenciális politika jelenleg elérhető legfrissebb átfogó elméleti és empirikus megalapozását Freixas et al. (2015) tartalmazza.

— 691 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

20-1. ábra: A makroprudenciális politika alapvető célja Piaci tökéletlenségek korrekciója

Jelentős reál-gazdasági veszteségek elkerülése

A pénzügyi közvetítés szükségszerű velejárója

Állami beavatkozások korlátai

TÚLZOTT MÉRTÉKŰ

RENDSZERSZINTŰ

PÉNZÜGYI KOCKÁZATOK

MÉRSÉKLÉSE

A ma k roprude n ci á li s poli ti ka al apv e t ő c é l ja Sok fé le pi a c i tök é le tle n sé g

„Több cé l – több e szk öz” j e lle g ű s z abál y o z ás i re z s im Forrás: Saját szerkesztés az MNB (2016) 1. ábrája alapján.

Az alapvető cél pontosabb meghatározásának minden eleme lényeges. Rendszerszintű pénzügyi kockázatoknak általános szinten azokat a kockázatokat nevezzük, amelyekben szignifikáns mértékű valószínűségekkel következnek be a pénzügyi közvetítőrendszernek a gazdaság egészét jelentősen károsító zavarai. Vagyis a makroprudenciális politikának nem alapvető célja, hogy minden kisebb pénzügyi turbulenciát megelőzzön. Azokat viszont a lehető legjobban vissza kell szorítania, amelyek jelentős reálgazdasági veszteségekkel járnának. A pénzügyi válságokat gyakran valamilyen széles körű túlhitelezés vagy eszközárbuborék előzi meg. A túlhitelezésben való részvétel, vagy megalapozatlan árnövekedésre épített befektetés a veszteség kockázatával jár az adott pénzügyi intézmény számára. Ez a kockázat akkor válik rendszerszintűvé, ha a veszteségek elég nagyok és elég valószínűek ahhoz, hogy bekövetkezésük esetén a pénzügyi közvetítés komoly mértékben akadozni fog, esetleg leáll.

— 692 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

Rendszerszintű pénzügyi kockázatok hatékonyan működő pénzügyi közvetítés mellett is léteznének. A makroprudenciális beavatkozás nélküli helyzetben érvényesülő piaci súrlódások és piaci kudarcok miatt ugyanakkor a rendszerszintű pénzügyi kockázatok felerősödhetnek. A makroprudenciális politikának ezért a rendszerszintű pénzügyi kockázatok túlzott mértékét érdemes mérsékelnie elsősorban a piaci súrlódások és kudarcok korrigálása útján. A pénzügyi közvetítést három fő piaci probléma érinti: a pénzügyi szereplők aszimmetrikus informáltsága, a változó kockázatérzékelés és a pénzügyi szervezetek egymásra gyakorolt negatív externáliái. Ezeket a piaci problémákat és az abból következő rendszerszintű pénzügyi kockázatokat részletesebben a következő fejezetben ismertetjük. A pénzügyi rendszerben a rendszerszintű kockázatok tehát nem exogén adottságként vannak jelen, hanem bizonyos ösztönzők hatására endogén módon, a pénzügyi szereplők döntéseinek hatására alakulnak ki. A makroprudenciális politika feladata nem az, hogy a felépült rendszerszintű kockázatok következtében kitörő pénzügyi válságokat kezelje, hanem az, hogy az ösztönzőkre hatva mérsékelje a rendszerszintű kockázatok mértékét, ezáltal csökkentve a pénzügyi válságok valószínűségét és súlyosságát. A válságkezelésnek magának is tekintettel kell lennie arra, hogy hogyan módosítja a rendszerszintű pénzügyi kockázatok kialakulását vezérlő ösztönzőket. A makroprudenciális politikával a túlzott mértékű rendszerszintű pénzügyi kockázatokat nem lehet teljesen visszaszorítani, csak jelentősen mérsékelni. Ennek az az oka, hogy az állami beavatkozások általában nem képesek tökéletesen azonosítani és korrigálni a piaci problémákat, mivel a beavatkozást végzőknek többféle, jelentős mértékű és nehezen csökkenthető információhiánnyal kell megküzdeniük. Bár a nagy pénzügyi válság kitörésével lendületet kapott kutatások jelentős mennyiségű releváns tudást halmoztak már fel, a rendszerkockázatokat okozó fontosabb piaci problémák pontos hatásmechanizmusai még mindig nem ismertek teljesen. Ráadásul a már azonosított jelenségek sem mindig mérhetőek precízen, ezért nehéz őket pontosan nyomon — 693 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

követni. Egy további fontos információhiányból fakadó nehézség az, hogy a gazdasági szereplők viselkedése állami beavatkozásokkal tetszésszerű módon nem változtatható meg. A gazdasági szereplők sokkal jobban ismerik a viselkedésüket meghatározó körülményeket, mint az állami szabályozás alakítói. Az információs előnyüket várhatóan a saját érdekeiknek megfelelően használják fel, ami nem mindig támogatja a társadalmilag optimális szabályozást. Fontos tehát, hogy a makroprudenciális politikával szemben reális társadalmi elvárások alakuljanak ki. Arra érdemes törekedni, hogy a piaci folyamatok és az állami beavatkozás jól egészítsék ki egymást, vagyis hogy hiányosságaik együttesen a lehető legkevesebb társadalmi veszteséggel járjanak. Rosszul fókuszált, vagy indokolatlan igények oda vezethetnek, hogy bizonyos piaci problémák korrekciója nem a megfelelő mértékben történik meg, vagy túl sok nemkívánatos mellékhatással jár. A sikeres és hatékony makroprudenciális politika úgy mérsékli érdemben a pénzügyi válságok valószínűségét és kiterjedését – hozzájárulva ezáltal a tartós gazdasági növekedéshez is –, hogy a gazdasági szereplők széles körének javít a helyzetén.

20.3. A rendszerkockázatok típusai és az azokat okozó piaci problémák166 A rendszerszintű pénzügyi kockázatoknak két fő típusát szokás elkülöníteni, a ciklikus és a strukturális rendszerkockázatokat (20-1. táblázat). A pénzügyi közvetítésben jelen lévő piaci tökéletlenségek és a tompuló kockázatérzékelés a pénzügyi intézményeket egyre nagyobb, majd túlzott mértékű kockázatvállalásra ösztönzik. Gyakran a pénzügyi rendszeren kívülről érkező sokk hatására ezen kockázatok egy kritikus részében a negatív események realizálódnak. A pénzügyi válságban a pénzügyi közvetítők túlzott kockázatvállalását felváltja a túlzott kockázatkerülés. A pénzügyi közvetítőknek ez az együtt moz166

Ez az alfejezet az MNB (2016) 2.2. alfejezetének felhasználásával készült.

— 694 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

gó, de az optimális szinttől valamilyen irányban eltérő kockázatvállalása jelenti a ciklikus rendszerszintű kockázatokat. 20-1. táblázat: Rendszerszintű pénzügyi kockázatok és a mögöttes piaci tökéletlenségek összefoglaló táblázata

Rendszerkockázatok formái

Mögöttes piaci súrlódások

CIKLIKUS JELLEGŰ RENDSZERKOCKÁZATOK

Hatás

STRUKTURÁLIS JELLEGŰ RENDSZERKOCKÁZATOK

Aszimmetrikus informáltságból adódó ösztönzési problémák ● Korlátozott felelősség, nagy tőkeáttétel és bonyolult működés ● Relatív teljesítményértékelés ● Állami segítségnyújtás stresszhelyzetben Változó kockázatérzékelés ● Vagyontól, jövedelemtől függő kockázati preferenciák ● Korlátozott emlékezet és figyelem, szelektív információbefogadás

Pénzügyi szervezetek közötti negatív externális hatások ● Pénzügyi szervezetek közötti hálózatban információ és érdekeltség elsősorban a bilaterális viszonyokban létezik.

● ● ● ● ●

Túlzott hitelezés Túl nagy tőkeáttétel Kifeszített lejárati szerkezet Kifeszített devizaszerkezet Eszközárbuborékok

Pénzügyi válságokat okozhatnak

Tovaterjedő partnerkockázat Tömeges eszközértékesítés Rendszerszintű likviditáshiány Reálgazdasági visszacsatolások Koncentrációs kockázatok

Pénzügyi válságokat súlyosbíthatnak

A pénzügyi válságban a pénzügyi szereplők között kialakuló hálózatokkal kapcsolatos piaci problémák is felszínre kerülnek. Ezek hatására a pénzügyi válságjelenségek rendkívül gyorsan és intenzíven képesek az egyes pénzügyi szereplők között terjedni („fertőzési hatás”). A pénzügyi szereplők közötti hálózat szerkezetéből és a hálózatban található egyes pénzügyi szereplők kockázatosságából következő válságerősítő hatásokat nevezzük strukturális rendszerkockázatoknak.

20.3.1. Ciklikus rendszerkockázatokat okozó piaci problémák

A rendszerkockázatok ciklikus felépüléséért nagyrészt az aszimmetrikus informáltságból származó ösztönzési nehézségek és az időben változó kockázatérzékelés felelősek (20-2. ábra). Először azokat a pénz— 695 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

ügyi közvetítésben nehezen elkerülhető aszimmetrikus információs helyzeteket ismertetjük, amelyekben a pénzügyi közvetítők egyénileg optimális döntései nem hoznak létre hatékony pénzügyi közvetítést.167 A pénzügyi közvetítésben részt vevő szereplők között a releváns információk egyenlőtlen elosztása arra ösztönzi a részt vevő felek egy részét, hogy normál időkben túlzott kockázatot vállaljanak, ami akár ciklikus rendszerkockázatok felépüléséhez is vezethet. • Korlátozott felelősség, nagy tőkeáttétel és bonyolult működés: Minden vállalkozás esetén a tulajdonosok rendelkeznek a legtöbb eszközzel a vállalkozás irányításának befolyásolására a vállalkozás finanszírozói között. Ennek oka az, hogy a tulajdonosok az utolsók a sorban, akik a vállalkozás bevételeiből részesülhetnek, tehát elsősorban ők viselik a vállalkozás jövedelmezőségi kockázatát. Ez egy morális kockázati helyzet, ahol a tulajdonosokhoz és a vállalatvezetéshez képest is információs hátrányban lévő hitelezők részben kiszolgáltatottá válnak a tulajdonosok vállalatirányítást befolyásoló döntéseinek. A pénzügyi közvetítéssel foglalkozó vállalkozások betétesei és hitelezői három lényeges körülmény együttese miatt láthatják kárát ennek a helyzetnek. Egyrészt annak érdekében, hogy a pénzügyi közvetítéssel járó jelentős mértékű kockázat ne lehetetlenítse el a vállalkozások létrehozását, a tulajdonosok felelőssége korlátozott, csak a vállalkozásban lévő tőkéjüket veszthetik el. Másrészt a pénzügyi közvetítéssel szükségszerűen együtt jár, hogy a tevékenység döntő részben betétek és hitelforrások, nem pedig tőke felhasználásával történik. Harmadrészt a bankok gyakran nagyok és bonyolult tevékenységet végeznek, miközben nem csak professzionális befektetők hitelezik, hanem sok laikus megtakarító pénzével is gazdálkodnak. Vagyis az információs aszimmetria mértéke betétes és tulajdonos között jellemzően nagy, ráadásul a sok kisbetétes jelentős kollektív cselekvési problémával is szembesül az érdekeik érvényesítése során. 167

Részletesebben lásd Freixas et al. (2015) 4. fejezetét és Freixas et al. (2008).

— 696 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

Mindebből az következik, hogy az esetlegesen fizetésképtelenné váló pénzügyi közvetítő veszteségeinek nagy része az üzleti döntésekre viszonylag csekély befolyással bíró betéteseket és hitelezőket terheli, az esetleges nyereségek viszont a tulajdonosokat illetik. Az elsősorban a tulajdonosok által kontrollált menedzsment ezért hajlamos arra, hogy a tulajdonosok javára, de a hitelezők és betétesek kárára túlzott kockázatot vállaljon. 20-2. ábra: A ciklikus rendszerkockázatok mögötti piaci problémák Változó kockázatérzékelés

A d ó f i z e t ő k Morális kockázat (válság esetén állami segítségnyújtás)

Pénzügyi int. T

Pénzügyi intézmény közvetlen érintettei Tulajdonosok

Pénzügyi int.

Hitelezők Betétesek

Morális kockázat (tulajdonosok erősebb kontrollja a hitelezőkkel, betétesekkel szemben)

Menedzsment

Nyájkövetés (relatív teljesítményértékelés)

Kontraszelekció (adósminősítés) Morális kockázat (adósellenőrzés)

Hitelfelvevők

Forrás: MNB (2016) 2. ábra.

• Relatív teljesítmény: A pénzügyi közvetítők piaci viselkedése sok mindent elárulhat a kívülállók számára közvetlenül nem hozzáférhető információikról. Ez azonban nem mindig a hasznos információk terjedését és a megfelelő döntések meghozatalát segíti elő, hanem bizonyos esetekben nyájkövetést válthat ki, és egymás kölcsönös félrevezetését idézheti elő. Ez utóbbinak három fő esete van.168 168

Ezeket például Bikhchandani és Sharma (2001) ismerteti részletesebben.

— 697 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

• Az egyik eset az, amikor mindegyik pénzügyi közvetítőnek van valamilyen önmagában hiányos, csak általa megfigyelt információ ja arról, hogy mi az aktuálisan legkifizetődőbb üzleti lehetőség. Ha néhány piaci szereplő hasonló üzletpolitikába kezd, akkor az könnyen nyájkövetést válthat ki. Minden, az üzletpolitikát később másolni kezdő pénzügyi közvetítő azt gondolhatja ugyanis, hogy már elég sokan meg lehetnek győződve ennek az üzletpolitikának a nyereségességéről ahhoz, hogy inkább nekik higgyen, mintsem az esetlegesen ezzel ellentétes saját információjának. A kialakuló piaci gyakorlat ezért csak a korábban csatlakozó szereplők információit fogja jól tükrözni, a később csatlakozókét nem. Következésképpen, a túlzott kockázatvállalás széles körben elterjedhet még akkor is, amikor a piaci szereplők többségének a saját információja szerint nem lenne érdemes túlzott kockázatot vállalni. •A másik eset abból indul ki, hogy a pénzügyi szervezetek tulajdonosai nem képesek tökéletesen kontrollálni a szervezet vezetését, ami egy morális kockázati szituáció, hiszen a tulajdonosok információs hátrányban vannak a menedzsmenttel szemben. A tulajdonosok arra kényszerülnek, hogy a vezetői döntések közvetlen befolyásolása helyett elsősorban a szervezet megfigyelhető sikeressége alapján motiválják a menedzsmentet, amiben fontos szerep szokott jutni a hasonló pénzügyi szervezetek teljesítményéhez mért relatív teljesítményértékelésnek is. Ennek példái a vezetők piaci részesedéstől, vagy az iparágit meghaladó jövedelmezőségtől függő javadalmazása, vagy az, amikor a tőzsdei befektetők a hasonló vállalkozások közül a nyereségesebbekbe fektetnek. A relatív teljesítményértékelés viszont korrelált kockázatvállalásra is ösztönözhet, ami a túlzott kockázatvállalást tovább fokozhatja. Az egyes menedzsmentek ilyenkor kevésbé hajlamosak a piaci trendekkel szembemenő döntéseket hozni, mert ha azok mégsem bizonyulnak helyesnek, akkor az általuk vezetett pénzügyi szervezetnek az iparági átlagteljesítménytől való elmaradása csökkenti a lehetséges jövedelmüket. Ez még akkor is így lehet, ha az egyes — 698 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

menedzsmentek információi szerint a piaci trendek megalapozatlanok, vagyis nyájkövetés alakulhat ki. A korrelált kockázatvállalást az is ösztönzi, hogy az általa megnövelt rendszerkockázat miatt megnő a csoportos fizetésképtelenség esélye is. Ez ugyanis tompítja a menedzsmentek veszélyérzetét, hiszen a relatív teljesítményértékelés miatt a csoportos fizetésképtelenség utáni egyéni jövedelemcsökkenések kisebbek az egyedi fizetésképtelenség esetéhez képest. • A harmadik esetben a pénzügyi szakembereknek a szakmai reputációjuk növelése érdekében tett lépései vezetnek nyájkövetéshez. Ennek az esetnek egy jellemző példája a következő. A tájékozottabb, szorgalmasabb, hatékonyabb stb. pénzügyi szakemberek a kevésbé jó szakembereknél pontosabban tudják, hogy melyek a jobb befektetési lehetőségek. Ezek az előnyös tulajdonságok azonban nem figyelhetők meg tökéletesen kívülállók számára. Ezért a pénzügyi szakemberek munkaadói csak azt tudják, hogy a jobb szakemberek által jónak tartott befektetések kevésbé különböznek egymástól, mint a kevésbé jó szakemberekéi. Ebben a helyzetben egy piaci trendektől eltérő befektetési gyakorlat sikertelensége erősen arra fog utalni, hogy a befektetési gyakorlatot követő pénzügyi szakemberek rossz minőségűek, ami jelentősen ronthatja az érintettek karrierlehetőségeit. A szakmai reputációjukat féltő pénzügyi szakemberek ezért óvakodni fognak az ilyen döntésektől még akkor is, amikor a piaci trendeket megalapozottan gondolják elhibázottnak. Az eredmény ebben a helyzetben is a túlzott kockázatvállalást erősíteni képes korrelált kockázatvállalás. • Állami segítségnyújtás pénzügyi válságban: Az előző ösztönzési problémákat a kötelező betétbiztosítás, a jegybankok végső hitelezési funkciója és a pénzügyi válság idején a pénzügyi szervezeteknek adott esetleges állami tőkejuttatások nem tompítják, sőt tovább súlyosbíthatják. A betétbiztosítás az egyik legerősebb betétesi nyomásgyakorlási lehetőségtől óvja meg a bankok vezetését, attól, hogy a pénzüket veszélyben érző betétesek tömegesen vonják azt ki a ban-

— 699 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

kokból. A jegybanki likviditástámogatás és a bankmentések169 szintén erősíthetik a bankvezetések ex ante kockázatvállalási hajlandóságát, hiszen az ex post veszteségeket csökkentik. Az adófizetők érdekeit képviselő állam szintén egy morális kockázati helyzetben hozza ezeket a döntéseket, hiszen a bankok vezetőinél kevesebbet tud a banki működés részleteivel kapcsolatban, miközben a bankvezetés hajlamos a túlzott kockázatvállalásra, aminek a következményei jelentős mennyiségű közpénz felhasználását tehetik szükségessé. Az általános tanulság az, hogy az ex post állami beavatkozások és válságkezelés komolyan befolyásolják a ciklikus rendszerkockázatok felépülését. Ezért az ex ante és ex post állami beavatkozásoknak jól összehangoltnak kell lenniük. 20-1. keretes írás: Az aszimmetrikus informáltság három tipikus esete

A gazdasági tranzakciókat terhelő aszimmetrikus informáltság típusai néhány általános elméleti kategóriába tartoznak. A pénzügyi közvetítésben megjelenő és a főszöveg által ismertetett speciális helyzeteket az alábbi három általános kategóriába lehet besorolni.170 • Kontraszelekció („adverse selection”). Azokat a cserehelyzeteket jelöli, amelyekben az egyik fél többet tud a csere tárgyának lényeges jellemzőiről, mint a többi fél. Ez tehát a „rejtett információ” („hidden information”) problémája. Az elnevezés az ilyen szituációk fenyegető következményére utal, vagyis arra, hogy a cserefolyamatban az információs hátrányban lévő szereplők számára csak a rosszabb tulajdonságú termékek és szolgáltatások válnak elérhetővé. A hitelszerződés példájá-

A nagy pénzügyi válság után sok helyen javított szanálási eljárás segíthet oldani a bankok felszámolása és a bankmentés közötti dilemmát, hiszen egy köztes harmadik utat jelentenek a fizetésképtelenség határára jutott bank közpénz felhasználása nélküli átszervezésére úgy, hogy közben a bank alapvető funkcióit végig el tudja látni. 170 A kontraszelekcióval és morális kockázattal jellemezhető gazdasági helyzetek átfogó elméleti elemzései Laffont és Martimort (2002), Bolton és Dewatripont (2005), valamint Salanié (2005) könyvekben találhatók meg. A nyájkövetés modelljeiről Hirshleifer és Hong Teoh (2003) ad általános áttekintést. 169

— 700 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

ban a bank a hitelfelvevőnél kevésbé pontosan képes megfigyelni annak hitelképességét befolyásoló tényezőket (vállalat beruházásainak várható megtérülése, magánszemély munkanélküliségi kockázata stb.). Mivel a jobb szerződéses feltételek érdekében minden hitelfelvevő igyekszik minél megbízhatóbbnak mutatkozni, a bank joggal gyanakodhat, hogy létezik valamilyen általa nem megfigyelt, az ügyfél rossz hitelképességére utaló információ. Ha a bank semmilyen eszközzel nem rendelkezne az ügyfelek hitelképesség szerinti megkülönböztetésére, akkor óvatosságból csak rossz feltételek (például magas kamat) mellett lenne hajlandó hitelt nyújtani, amit viszont tényleg csak kevésbé megbízható ügyfelek hajlandóak felvenni. • Morális kockázat („moral hazard”). Azokban a cserehelyzetekben lép fel, amelyekben az egyik fél a többi fél által nem megfigyelhető módon tudja megváltoztatni a csere tárgyának lényeges jellemzőjét. Az elnevezés arra utal, hogy az információs hátrányban lévő felek ki vannak szolgáltatva az információs előnyben lévő fél jóhiszeműségének. Röviden itt a „rejtett cselekvés” („hidden action”) problémájáról van szó. A hitelezés során fellépő morális kockázat tipikus példája szerint a bank korlátozott mértékben képes megfigyelni, hogy a hitelfelvevő milyen erőfeszítéseket tesz azért, hogy vissza tudja fizetni a hitelt. Ahogy az a hitelezés két példájából is látszik, a kontraszelekció és a morális kockázat gyakran együtt van jelen egy szerződéses kapcsolatban. A kontraszelekció ex ante, vagyis a szerződés megkötése előtti helyzetben jelentkezik, a morális kockázat viszont interim módon, vagyis a szerződés teljesítése közben. • Nyájkövetés („herd behavior”). Olyan helyzetben fordulhat elő, amelyben a gazdasági szereplők egy csoportjának tagjai valamilyen, a csoport többi tagja számára nem megfigyelhető információval rendelkeznek egy mindannyiuknak fontos gazdasági jelenségre vonatkozóan. Nyájkövetés akkor lép fel, ha a csoport egyes szereplői túlzott módon kezdik másolni a többiek megfigyelhető viselkedését abban a hitben, hogy a többiek viselkedése az övékénél pontosabb információkra alapul. Ez a folyamat

— 701 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

az egyes gazdasági szereplőknél szétszórva meglévő információk rossz felhasználásával járhat, amennyiben túl sokan cselekszenek a saját privát információjukkal ellentétes módon.

A ciklikus rendszerszintű pénzügyi kockázatok felerősödéséhez a különféle aszimmetrikus informáltságból eredő ösztönzési nehézségek mellett hozzájárulhat a pénzügyi szereplők időben változó kockázatérzékelése is. Ennek az alábbi formái jellemzőek. • Változó kockázatérzékelés: A gazdasági szereplők általános gazdasági konjunktúra esetén kevésbé kockázatkerülők lehetnek, mert a jobb vagyoni helyzet, vagy a magasabb jövedelem nagyobb biztonságérzetet ad számukra. Ezenkívül a korlátozottan racionális gazdasági szereplők egyrészt a régebbi válságeseményekre kevésbé emlékeznek, ami tompíthatja a veszélyérzetüket („disaster myopia”). Másrészt a nagyon kis valószínűséggel és csak a távolabbi jövőben bekövetkező eseményeket könnyebben figyelmen kívül hagyják. Harmadrészt információbefogadásuk a saját meggyőződéseik fenntartása érdekében szelektív is lehet, ami tompíthatja és erősítheti is a kockázatérzékelésüket. Érdemes megjegyezni, hogy a változó kockázatérzékelés mögött sokszor változó kockázati preferenciák állnak. Az időben változó kockázati preferenciák mellett kevésbé egyértelmű, hogy mi számít túlzott kockázatvállalásnak, hiszen ilyenkor a nagyobb kockázatvállalás nemcsak a pénzügyi közvetítés nemkívánatos mellékhatásaként áll elő, hanem az egyéni döntéshozók saját akaratából következően is. Adódik a kérdés, hogy érdemes-e ilyen esetben makroprudenciális beavatkozásokkal mérsékelni a kockázatvállalást. A válasz általában igenlő. A korábban kevésbé kockázatkerülő döntéshozó ugyanis utólag megbánhatja korábbi kockázatvállalását akkor, ha később kockázatkerülőbbé válik. A makroprudenciális politika ezért az egyéni döntéshozó aktuális akaratával szemben az egyén időben egymástól különböző akaratainak valamiféle átlagát képviselheti.

— 702 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

20.3.2. Ciklikus rendszerkockázatok típusai

A hitelintézetek méretük, szakértelmük és a rendelkezésükre álló adataik miatt a pozitív nettó jelenértékű projektek kiválasztását és a hitelfelvevők ellenőrzését az egyes megtakarítóknál általában hatékonyabban tudják elvégezni. A túlzott kockázatot vállaló hitelintézetek az optimálisnál rosszabbul látják el ezt a feladatot. A kelleténél lazább feltételek mellett és rossz megtérülésű projektek számára is nyújtanak hitelt, amiket aztán nem monitoroznak elég alaposan, vagyis túlzott hitelezést folytatnak. Ennek egy speciális formája az, amikor a rossz adósok és projektek finanszírozása még akkor is folytatódik, amikor a bankvezetés számára már világossá vált azok rossz minősége („zombie lending”). A túlzott kockázatot vállaló bankvezetés ilyenkor későbbre halasztja a várhatóan még tovább növekvő veszteségeket arra a nem valószínű eseményre számítva, hogy az adós vagy projekt minősége időközben jelentősen megjavul. Az egyes hitelintézetek túlzott hitelezése önmagában nem feltétlenül jelent rendszerszintű kockázatot. Ahhoz arra van szükség, hogy a túlzott hitelezés aggregált mértéke átlépje azt a kritikus szintet, ami már komoly reálgazdasági veszteséggel járó adósságproblémákkal fenyeget. A kritikus szintet az említett piaci súrlódások közül különösen a változó kockázatérzékelés és a nyájkövetés következtében lehet túllépni. Az előző a nagyobb kockázatvállalás öngerjesztő folyamatát képes beindítani, az utóbbi hatására a piaci szereplők egymás túlzott kockázatvállalását képesek kölcsönösen ösztönözni. A korábbiakkal összhangban fontos kiemelni, hogy a túlzott hitelezés elsősorban a hitelkínálat túlzott bővülésének következménye. Az általános gazdasági konjunktúrából adódó megnövekedett hitelkereslet nem feltétlenül párosul a hitelintézetek túlzott kockázatvállalásával, ezáltal nem feltétlenül nőnek meg a ciklikus rendszerszintű pénzügyi kockázatok. Az üzleti ciklusokkal tehát együtt változik a hitelezési aktivitás, de nem feltétlenül változik együtt a túlzott hitelezés is. A túlzott hitelezés példája jól illusztrálja, hogy a pénzügyi és az üzleti ciklusok — 703 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

alakulása eltérhet egymástól. Hasonló módon, a pénzügyi rendszer fejlődése miatt növekvő hitelezés sem jelent automatikusan túlzott hitelezést, különösen egy felzárkózó gazdaságban. A túlzott kockázatot vállaló pénzügyi közvetítők igyekeznek növelni a tőkeáttételüket is, hiszen ezzel a tulajdonosok a kockázat nagyobb részét tudják a pénzügyi közvetítő betéteseire és hitelezőire hárítani, miközben a várható magasabb nyereség nagyrészt az övék marad. A túlzott hitelezéshez sokszor csak úgy lehet forrást szerezni, hogy ezzel egyre eltérőbb lejárati és devizaszerkezet alakul ki. Ezzel a bankok lejárati és kockázat átalakító szerepüket, valamint a likviditási kockázatot menedzselő szerepüket is egyre rosszabbul láthatják el. A túlzott mértékű hitelezés sokszor eszközárbuborékok kialakulását segíti, ha a túlzott hitelezés bizonyos gazdasági szektorokban koncentrálódik, amire tipikus példa lehet az ingatlanpiac. A túlzottan felértékelődő eszközárak aztán tovább erősíthetik a túlzott hitelezést a hitelek fedezeteinek felértékelődésén keresztül.

20.3.3. Strukturális rendszerkockázatokat okozó piaci problémák171

A pénzügyi válsághelyzet súlyosbodásáért nagyrészt az egyes pénzügyi szervezetek közötti negatív externális hatások felelősek. A pénzügyi rendszer speciális tulajdonsága, hogy még az abban versenytárs szervezetek is sokféle tranzakciót folytatnak egymással, ezért változatos üzleti kapcsolatokból álló hálózat fonódik közöttük. Az egyes szervezetek ugyanakkor az üzleti kapcsolataik kialakításánál nem veszik kellőképpen figyelembe azt, hogy ezzel hogyan erősítik vagy gyengítik a pénzügyi válság tovaterjedését a pénzügyi rendszer hálózatában. Részben nincs is elég információjuk arról, hogy az üzleti partnereik milyen szerepet töltenek be a hálózatban, részben pedig nem érdekeltek abban, hogy a tőlük a hálózatban távolabb lévő szervezetek pénzügyi stabilitását is figyelembe vegyék („negatív externália”). Az előbbi in171

Bővebben lásd Freixas et al. (2015) 5. fejezetét.

— 704 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

formációhiányt számottevően növelheti az, ha a tranzakciók közvetítése, elszámolása és a partnerek közötti kockázatviselés megosztása többnyire nem szabványosított és nem transzparens módon történik.

20.3.4. Strukturális rendszerkockázatok típusai

A pénzügyi hálózatokban az alábbi fő fertőzési hatások jelentkezhetnek. Az egyes fertőzési csatornák nem egymástól függetlenül működnek, hanem sokféleképpen összekapcsolódhatnak. • Tovaterjedő partnerkockázat: Egy pénzügyi feszültség alá kerülő, vagy csődbe menő bankkal szembeni követelések értéke is lecsökken. Ez tőkeveszteséget és ezáltal növekvő tőkeáttételt okoz az ilyen eszközökkel rendelkező pénzügyi szervezeteknél. Következésképpen, az így sérülékenyebbé váló szervezetekkel szembeni követelések is vesztenek értékükből. A folyamatot tovább súlyosbíthatja a várakozások gyors romlása, hiszen egyik pénzügyi intézmény sem tudja pontosan, hogy a partnerei milyen minőségű eszközöket tartanak, ezért a kevésbé fertőzött szervezetekkel szemben is bizalmatlanság alakulhat ki („kontraszelekció” és „nyájkövetés”). • Tömeges eszközértékesítés („fire sales”): A sérülékennyé váló pénzügyi szervezetek a stabilitást biztosító tőkeellátottság visszanyerése érdekében az eszközeiket idő előtt és tömegesen kezdik értékesíteni. Ez egy fogolydilemmát generáló helyzet, mert egyénileg mindenki érdekelt a minél gyorsabb és ezáltal még viszonylag magas áron történő eladásban, de végül elegendő mértékű kereslet hiányában a többség csak nagyon alacsony árat képes elérni. A nagymértékben leértékelődő eszközárak aztán azokat a szervezeteket is érintik, amelyek eredetileg nem voltak rákényszerítve az eladásra („pecuniary externality”). • Rendszerszintű likviditáshiány súlyosbodása: A válság előtt a bankok hajlamosak kifeszíteni lejárati szerkezetüket, vagyis hosszabb — 705 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

távú, illikvid eszközeiket egyre nagyobb arányban finanszírozzák rövid távon megújítandó forrásokból. Pénzügyi stresszhelyzet esetén ezek a szervezetek nem lehetnek biztosak benne, hogy a gyakori forrásmegújítás zavartalanul folytatódni fog, ezért igyekeznek minél több likviditást minél hamarabb felhalmozni. Ez a folyamat súlyosbítja az aggregált szintű likviditáshiányt, ami azoknál a szervezeteknél, amelyek likviditás nélkül maradnak, idő előtti gyors eszközértékesítést válthat ki az előbb említett negatív tovagyűrűző hatásokat is generálva. • Reálgazdasági visszacsatolás: A bankok válsághelyzetben kevésbé hiteleznek, amivel egyszerre képesek javítani a tőke- és a likviditási helyzetüket. Minél nagyobb volt a válság előtti túlzott kockázatvállalás és minél erősebbek a pénzügyi hálózat fertőzést felerősítő hatásai, annál jobban csökken a válság alatti hitelezés is. A pénzügyi válságban a hitelezésnek ez a túlzott visszafogása okozza a reálgazdaságra gyakorolt legnagyobb veszteségeket. A gazdasági aktivitás csökken, a munkanélküliség nő, ami az adósok romló fizetőképességén keresztül tovább súlyosbítja a pénzügyi rendszer problémáit. Az egyes pénzügyi szervezetek tehát a hitelezési gyakorlatukkal a reálgazdaságon keresztül is képesek befolyásolni egymás stabilitását, bár jellemzően közvetett módon. • Rendszerszinten jelentős pénzügyi intézmények hatása: A pénzügyi hálózat felépítése alapvetően befolyásolja fertőzések terjedéseinek útját, gyorsaságát és mértékét. A hálózat központi részén elhelyezkedő, vagy nagyobb, komplexebb szervezetek jobban fenyegetik a pénzügyi stabilitást, és esetenként nagyobb veszélynek vannak kitéve. Ezeknek a rendszerszinten is jelentős intézményeknek a túlzott kockázatvállalását kulcsfontosságú mérsékelni, mert ha pénzügyi stresszhelyzetbe kerülnek, akkor egyedül is képesek komoly reálgazdasági veszteségeket okozó pénzügyi válságot előidézni.

— 706 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

20.4. A makroprudenciális politika eszközei Az előző részből látható, hogy a rendszerszintű pénzügyi kockázatok sokfélék lehetnek, ami annak köszönhető, hogy a pénzügyi rendszerben többféle piaci súrlódás és piaci kudarc is jelen van egyszerre. A rendszerkockázatok mérséklését végző makroprudenciális politika ennek megfelelően csak úgy lehet sikeres, ha megfelelő számú, különböző és az adott rendszerkockázatot jól célzó eszközzel avatkozik be a pénzügyi rendszer működésébe. A makroprudenciális politikára tehát a „több cél – több eszköz” jellegű szabályozási rezsim a jellemző. Tekintve, hogy a nemzetközi szabályozási gyakorlat folyamatosan fejlődik, ezért a szabályozási eszközöknek egy széleskörűen elfogadott és használt halmaza egyelőre nem rögzült. Az alábbiakban a makroprudenciális politika jelenlegi nemzetközi szabályozási keretrendszerében és részben már a nemzetközi gyakorlatban is megjelent, tipikusnak tekinthető szabályozási eszközeit ismertetjük röviden.172 Számos ilyen eszköz létezik már, ezért csoportosítva mutatjuk be őket. A csoportosítás alapja az eszközök közvetlen tárgya. Ez alapján tőkekövetelményekről, likviditási és lejárati eltérésekre vonatkozó követelményekről, valamint adósságfék szabályokról lesz szó. Az eszközök bemutatásánál azok definíciójára, céljaira és a hatásmechanizmusára koncentrálunk külön kitérve a kedvezőtlen mellékhatásokra is.

20.4.1. Addicionális tőkekövetelmények

A makroprudenciális politika a pénzügyi intézmények tőkekövetelményeinek emelésével a rendszerkockázatok lehetséges negatív következményeinek nagyobb részét hárítja a tulajdonosokra. A túlzott mértékű pénzügyi rendszerkockázatokat komoly részben az okozza, 172

z általában használt, vagy ajánlott makroprudenciális eszközök részletesebb isA mertetését tartalmazza Cerutti et al. (2016), CGFS (2012), ERKT (2014), IMF (2013a) és World Bank (2014).

— 707 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

hogy a pénzügyi közvetítést végző szervezetek tulajdonosai a kelleténél kevésbé viselik a kockázatok negatív következményeit. Mivel az egyéb érintettek a pénzügyi szervezetek közötti piaci verseny segítségével sem képesek elérni, hogy a tulajdonosok megfelelő mértékben osztozzanak velük az esetleges veszteségekben, állami beavatkozásra van szükség ennek biztosításához. A tulajdonosi érdekeltség javításának egyik fő eszköze az, ha nagyobb arányban kell finanszírozniuk a pénzügyi intézmények működését, vagyis ha a pénzügyi intézmények számára előírt tőkekövetelmények magasabbak. Az addicionális, makroprudenciális célú tőkekövetelmények elsősorban azt tudják elősegíteni, hogy a bankrendszer egészének ellenálló képessége javuljon (20-3. ábra). Pénzügyi válságban a nem teljesítő hitelek mértéke megemelkedik és a pénzügyi eszközök leértékelődnek. Mindez jelentős veszteségeket okoz a pénzügyi intézmények számára. Ezeket a veszteségeket a normál időkben a tulajdonosok pénzéből megképzett, makroprudenciális célú tőkepufferek is segítik fedezni. A jelenlegi nemzetközi gyakorlat szerint a makroprudenciális politika elsősorban csak bankokra és befektetési vállalkozásokra vonatkozóan ír elő olyan tőkekövetelményeket, amelyeket a mikroprudenciális szabályozásban meghatározott követelményeken felül kell megképezni. Összhangban azzal, hogy az egyes pénzügyi szervezetek stabilitása még nem garantálja az egész pénzügyi rendszer stabilitását, a mikroprudenciális célú tőkekövetelmények önmagukban kevésnek bizonyulhatnak a rendszerszintű kockázatokkal szembeni kellő ellenálló képesség biztosításához. Ezért van szükség makroprudenciális célú, addicionális tőkekövetelményekre is. A bankrendszer pénzügyi sokkhatásokkal szembeni erősebb ellenálló képessége jelentős veszteségeket takarít meg az adófizetők és általában a reálgazdaság szereplői számára. A makroprudenciális célú tőketartalékokkal megerősített bankokat ért veszteségek kevésbé képesek a bankok működésében zavarokat okozni. Kisebb sokkok esetén a bankok a szabályozói likviditási és tőkekövetelményeknek úgy tudnak megfelelni, hogy ehhez nem szükséges túlzott mértékben visszafogniuk — 708 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

a kockázatvállalási hajlandóságukat és hitelezési aktivitásukat. Szintén nem szükséges pénzügyi eszközeiket e célból nagy mennyiségben, gyorsan és áron alul eladniuk. Nagyobb sokkok esetén kevesebb banknál jelentkeznek komolyabb likviditási vagy egyenesen fizetésképtelenségi problémák. A viszonylag stabil működésüket megőrző bankok nem szorulnak rá a központi bankok likviditástámogatására, a betétgaranciarendszer kifizetéseire, a szanálási eljárás lefolytatására és állami tőkejuttatásokra. Mindez a pénzügyi közvetítés komolyabb akadozását is elkerülhetővé teszi, mérsékelve ezzel a pénzügyi stresszhelyzet által okozott reálgazdasági veszteségeket. Ezen kívül akár jelentős mennyiségű közpénz felhasználása is feleslegessé válik. Mivel a pénzügyi válság valószínűségét és súlyosságát is a rendszerszintű pénzügyi kockázatok nagysága határozza meg, ezért a makroprudenciális célú tőketartalékok mértékét is a rendszerkockázatokkal arányos módon érdemes előírni. A különböző tőketartalékok különböző rendszerszintű pénzügyi kockázatok következményeinek tompítására szolgálnak. Ezeknek négy fontosabb típusa van. • Anticiklikus tőkepuffer: Mindenfajta ciklikus rendszerszintű kockázat negatív következményeinek tompítására szolgáló tőketartalék. Minden banknak meg kell képeznie a teljes kockázattal súlyozott eszközállománya utáni fix arányban. Az eddigi nemzetközi tapasztalatok szerint a túlzott hitelezés a legfontosabb és egyben jól mérhető ciklikus rendszerkockázat. Ezért a gyakorlatban az anticiklikus tőkepuffer felépítését az ún. hitel/GDP rés mutatóktól, vagyis a GDP-arányos hitelállományoknak a hosszú távú trendjeitől való eltérései alapján határozzák meg. • Közvetlen és közvetett szektorális tőkekövetelmények: A pénzügyi rendszer egészét tekintve nem jelentős ciklikus rendszerkockázat is okozhat rendszerszintű problémákat, ha az a gazdaság egyes szektoraiban koncentrálódik. Ilyenkor az anticiklikus tőkepuffer nem biztosítja a bankrendszer megfelelő tőkevédelmét. A szektorális tőkepuffer a bankoknak ezekkel a gazdasági szektorokkal kapcsolatos, — 709 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

kockázattal súlyozott kitettségei arányában meghatározott pótlólagos tőkekövetelménye. Fontos kiemelni, hogy szektorális tőkekövetelmények közvetett módon is alkalmazhatók. Ilyenkor a szóban forgó eszközcsoport kockázati súlyának, vagy a vonatkozó nemteljesítéskori veszteségrátának alulról való korlátozása vált ki tőkepufferképzési kötelezettséget. • A rendszerszinten jelentős pénzügyi intézmények („systemically important financial institutions”, SIFIs) tőkepuffere: Ezt a tőketartalékot csak a rendszerszinten jelentősnek bizonyuló bankoktól követelik meg. Ez a tőkepuffer is a teljes kockázati kitettség arányában meghatározott, de ez az arány bankonként a rendszerszintű jelentőség mértéke szerint különbözik. A jelenlegi nemzetközi gyakorlatban a bankok rendszerszintű jelentőségét azok mérete, a reálgazdasággal kapcsolatos fontosságuk, szolgáltatásaik helyettesíthetősége, komplexitásuk, határon átívelő tevékenységük mértéke és egymással való összekapcsoltságuk szintje alapján szokták megállapítani. A rendszerszinten jelentős bankok működési zavarai kritikus mértékű fertőzési hatásokat képesek elindítani a pénzügyi hálózatban. Ezt megelőzendő, az állam számottevő mértékben hajlandó segítséget nyújtani ezeknek a bankoknak. Ez viszont jelentős morális kockázati helyzetet teremt, ami a rendszerszinten jelentős bankok normál időkben történő túlzott kockázatvállalását ösztönzi. A SIFI-tőkepuffer tehát strukturális és ciklikus jellegű pénzügyi rendszerkockázatok következményeitől is véd. Fontos megjegyezni, hogy az utóbb említett morális kockázati problémát a szanálási eszköztár is hatásosan képes enyhíteni.173 • Rendszerkockázati tőkepuffer: Ez is a kockázattal súlyozott eszközök arányában megadott tőkekövetelmény, de lehetséges csupán a bankok egy része számára is előírni. A rendszerkockázati tőkepuffer mindenféle strukturális pénzügyi rendszerkockázatból adódó esetleges veszteséget segít fedezni. Minden olyan bank esetén érdemes 173

Lásd a 22. fejezetet.

— 710 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

alkalmazni, amelyet tartósan érvényesülő és a bankrendszer egészét is destabilizálni képes változás ér. Ilyen változásokra példa az, amikor egyes bankoknak a külföldi gazdasági sokkokkal szembeni sérülékenysége megnő, bizonyos adósoknak tartós fizetési nehézségei támadnak, a bankrendszer pénzügyi innovációk hatására bonyolultabbá vagy összekapcsoltabbá válik, a bankrendszer piaci koncentrációja megnő, vagy mérete trendszerűen túl magas szinten alakul a GDPhez képest. A magasabb tőkekövetelmények egyszerre ösztönzik a nyereség vis�szatartásával és új tőke bevonásával bővíthető tőketartalék emelését, valamint a tőkekövetelményhez kapcsolódó eszközök csökkentését. A magasabb tőkekövetelmények ráadásul emelik a bankok forrásköltségeit is, ami drágítja a hitelezést, és általában is szűkebbre szabja a bankok befektetési lehetőségeit. Ez tehát szintén bizonyos eszközök állományának csökkenéséhez vezet. A forrásköltségek azért emelkednek, mert a tőke utáni elvárt hozam annak magasabb kockázatossága miatt nagyobb, mint a többi forrásé. A jobban feltőkésített bankok általában kevésbé kockázatosak, tehát mindegyik forrásuk utáni hozamelvárás alacsonyabb, de ez a hatás nem szokta ellensúlyozni az előző összetételhatást. (Vagyis a gyakorlatban jellemzően nem érvényesül a Modigliani–Miller-tétel.) A négyfajta tőkekövetelmény az előzőek alapján arra is képes lehet, hogy a vonatkozó rendszerszintű pénzügyi kockázatok felépülését valamelyest korlátozza. Mivel a tőkekövetelmények hatására különösen a magasabb kockázatú eszközök állományát érdemes csökkenteni, ezért a rendszerkockázatot fokozó eszközök tartása vagy a túlzott mértékű hitelezés ellenösztönzött. Nemzetközi tapasztalatok szerint ugyanakkor a pénzügyi ciklus felívelő szakaszában az eufória könnyen akkora lehet, hogy a makroprudenciális célú tőkekövetelmények sem képesek jelentősen megfékezni a ciklikus rendszerkockázatok felépülését. Ezen túl a SIFI-tőkepuffernek speciális hatásai is vannak. Egyrészt a megnövekvő tőkepuffer az esetleges veszteségek egy részét az adófizetőkről a tulajdonosokra hárítja. Ez pedig csökkenti a rendszerszinten jelentős — 711 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

bankok túlzott mértékű kockázatvállalását. Másrészt a forrásköltségek szelektív emelésével az állami segítségnyújtáshoz való egyenlőtlen hozzáférés versenytorzító hatását is mérsékli a rendszerszinten jelentős és nem jelentős bankok között. 20-3. ábra: A makroprudenciális tőkekövetelmények emelésének hatásmechanizmusa Tőkekövetelmények emelése

Bankok

Önkéntes tőkepufferek Tevékenység (névleges) külföldre áramlása Világos SIFIstátusz*

Hatástalan, esetleg káros

Hitelpiac

(Magas kockázatú) célzott eszközök Nem célzott eszközök

Hitelkínálat a célzott szektorban Hitelkínálat a nem célzott szektorban Kínált hitelkamat

Kamatspread Osztalék Új tőke

Sokkellenálló képesség erősödik

Hitelkereslet a nembanki szegmensben

A pénzügyi ciklus mérséklődik

Megjegyzés: *Csak a SIFI-tőkepuffer esetén. Forrás: Saját szerkesztés CGFS (2012) alapján.

A tőkekövetelmények részleges megkerülése többféleképpen megtörténhet. • A több országban is jelen levő bankok tevékenységük egy részét, vagy csupán annak számviteli kimutatását áthelyezhetik az alacsonyabb tőkekövetelményeket előíró országokba. — 712 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

• A saját kockázatbesorolási módszereket alkalmazó bankok eszközeik kockázati súlyait módosítják a könnyebb megfelelés érdekében. • A bankrendszerre vonatkozó tőkekövetelmények nem képesek meggátolni, hogy a rendszerkockázatokkal járó pénzügyi közvetítés valamekkora mértékben a nem banki szektorba áramoljon át. A makroprudenciális célú tőkekövetelményeknek lehetnek további nemkívánatos mellékhatásai is. • A bankok a makroprudenciális célú tőkekövetelmények bevezetésére részben az önkéntesen megképzett tőketartalékaik leépítésével reagálhatnak. A korábban is létező mikroprudenciális célú tőkekövetelményeket azért érdemes valamennyivel túlteljesíteni, mert így nem várt események bekövetkeztekor is könnyű megfelelni a szabályozói limiteknek. • A szabályozónak nagy felelőssége van a megfelelő időzítésben, mert a tőkepufferek emelésének, de különösen a felszabadításának szuboptimális időzítése még súlyosbíthatja is az enyhíteni hivatott problémákat. Pénzügyi válság közeledtével a túl korán felszabadított tőketartalékok felhasználása még a válság kezdete előtt tovább növelheti a pénzügyi rendszerkockázatokat. A túl későn felszabadított tőketartalékok pedig nem képesek megfelelően védeni a pénzügyi rendszert a gyors és nagymértékű veszteségek válságot súlyosbító hatásaitól. • A speciális eszközcsoportok után megkövetelt tőketartalékok nem csak ezekre az eszközökre hatnak. Elképzelhető például, hogy az érintett eszközcsoporttal kapcsolatos túlzott kockázatvállalás ugyan csökken, de ezzel párhuzamosan olyan eszközcsoportokban jelenik meg, amelyek állománya kevesebb addicionális tőke megképzésével is növelhető. Ezzel némileg ellentétes módon más eszközök állománya még csökkenhet is annak érdekében, hogy így általánosabb tőketartalékokból lehessen tőkét átcsoportosítani. • A SIFI-tőkepuffer alkalmazása egyértelművé teszi, melyik bank fontos rendszerszinten is. Ezzel nyilvánvalóvá válik, hogy melyik bank — 713 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

számíthat inkább állami segítségre válság esetén, ami olcsóbbá teheti ezeknek a bankoknak a forrásszerzését torzítva ezzel a piaci versenyt. Ezt a mellékhatást ugyanakkor egy hatékony szanálási eszköztár számottevően tudja tompítani azáltal, hogy a rendszerszinten jelentős bankokkal kapcsolatos morális kockázatot mérsékli.174 A makroprudenciális politikának a tőkekövetelmények nemkívánatos mellékhatásait tompítania kell. Lehetséges például bizonyos eszközcsoportok kockázati súlyait korlátozni, egyes eszközcsoportok állományait vagy azok változását közvetlenül maximálni, bizonyos ügyfélcsoport felé vállalt kitettségeket korlátozni, esetleg a tőkeáttételt közvetlenül szabályozni. A makroprudenciális célú tőkekövetelmények becsült nettó társadalmi haszna pozitív, de a bevezetésükkor a költségei dominálnak. Az előzőek alapján a tőketartalékok megképzése valamelyest vis�szafogja a pénzügyi közvetítési tevékenységet, ezáltal a fogyasztást és a beruházást is. Ugyanakkor képesek a rendszerszintű pénzügyi kockázatokat mérsékelni, ami csökkenti a későbbi pénzügyi válságok valószínűségét. A tőkekövetelmények erősítik a bankok sokkokkal szembeni ellenálló képességét, ezért a pénzügyi válság gazdasági veszteségei is mérséklődnek. A tőkekövetelmények nettó társadalmi hatásának becsléseit áttekintő tanulmányok (BCBS,2016; Brooke et al., 2015 és Rochet, 2014) szerint a legnagyobb bizonytalanság a pénzügyi válság költségének számszerűsítését övezi. A vizsgált országok közötti különbségek miatt egyes tanulmányok azt találták, hogy a pénzügyi válság a GDP trendjét tartósan csökkenti, míg más tanulmányok szerint a GDP ideiglenes csökkenés után visszatér a válság előtti trendjéhez. A becslések bizonytalanságai és különbségei ellenére arra a konszenzusos megállapításra jutnak, hogy a nagy pénzügyi válság előtti szintekhez képest a bevezetett makroprudenciális célú tőkekövetelmények nettó társadalmi haszna pozitív. Továbbá az is általános tanulságuk, hogy ezen tőkepuffereknek a Bázel III. keretrendszerben meghatározott együttes maximális mértéke a társadalmilag optimális szint körül van. 174

Lásd a 22. fejezetet.

— 714 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

20.4.2. Likviditási tartalékok és a túlzott lejárati eltérést korlátozó eszközök

A rendszerszintű likviditási kockázat annak a kockázata, hogy a pénzügyi intézmények jelentős része nem képes időben eleget tenni pénzügyi kötelezettségeinek. A rendszerszintű likviditáshiány a pénzügyi közvetítés akadozásával jár, romlik például a betétekhez és a hitelkeretekhez való hozzáférés, ami komoly mértékben gátolja a fogyasztási, termelési és beruházási tervek végrehajtását, és ezért jelentős reálgazdasági veszteségeket okoz. Ahogy a rendszerkockázatok bemutatásánál már részleteztük, a rendszerszintű likviditáshiány egy olyan pénzügyi válságesemény, ami gyorsan súlyosbodhat, és tömeges áron aluli eszközértékesítést is okozhat, vagyis komoly fertőzési hatásokkal járhat. A rendszerszintű likviditási kockázat megnövekedéséhez a pénzügyi ciklus felívelő szakaszában megjelenő túlzott kockázatvállalás jelentős mértékben járulhat hozzá. Ilyenkor a pénzügyi intézmények az egyre hosszabb lejáratú eszközeiket egyre rövidebb lejáratú forrásokból finanszírozzák, mert a rövidebb lejáratú források olcsóbbak, a hosszabb lejáratú eszközök viszont magasabb bevételeket eredményeznek. Vagyis a túlzott lejárati eltéréssel nő a rövidtávon megújítandó források mennyisége, és ezért a piaci likviditás iránti igény is. A rendszerszintű likviditáshiány súlyosságát korlátozó egyik fő, makroprudenciális célokat is szolgáló eszköz a likviditásfedezeti követelmény („liquidity coverage ratio”, LCR). Eszerint minden banknak legalább annyi likvid eszközzel kell rendelkeznie folyamatosan, mint amennyi nettó pénzkiáramlás várható a bankból egy stresszhelyzetben a következő harminc napban összesen. Ez tehát egy olyan elvárás, ami egyedi banki szinten kívánja biztosítani a rövid távú stresszhelyzetek kezeléséhez szükséges likviditási tartalékot. A túlzott lejárati eltérést korlátozó egyik fő, makroprudenciális célokat is szolgáló eszköz a nettó stabil finanszírozási követelmény („net stable funding requirement”, NSFR). Ez az egyedi banki szintű szabályozási eszköz azt írja elő, hogy az egyes bankok a hosszú távú — 715 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

eszközeik elég magas arányát hosszú távú és stabil forrásokból finanszírozzák. Az egyes forrás- és eszközkategóriák figyelembevétele egy részletes módszertani útmutató szerint különböző súlyokkal történik. Ebből érdemes kiemelni, hogy minden egy évnél hosszabb futamidejű hitelt teljes mértékben be kell számítani, viszont a bankközi, illetve pénzügyi szektoron belülről érkező finanszírozást („wholesale funding”) nem lehet. Ez utóbbi jelentősen képes erősíteni a likviditási kockázatokat, mert a bankok a túlzott kockázatvállalással járó hitelkihelyezéseik és befektetéseik megnöveléséhez szívesen használják a gyorsan bővíthető bankközi finanszírozást a lassú betétgyűjtés helyett. 20-4. ábra: A likviditásra és a lejárati eltérésre vonatkozó szabályok szigorításának hatásmechanizmusa Likvidi tá s é s le j á ra ti e lté ré s szig o rúbb kö v e t e l m é n y e i

Bankok

Hitelpiac

Rövid lejáratú források Önkéntes likviditási tartalékok

Szabályozás megkerülése

Fedezetlen finanszírozás Bankközi finanszírozás

Kínált hitelkamat

Likvid eszközök Lejárati eltérés Denom. eltérés

Hatástalan, esetleg káros

Hitelkínálat

Kisebb rendszerszintű likviditási kockázat

Forrás: Saját szerkesztés CGFS (2012) alapján.

— 716 —

Hitelkereslet a nembanki szegmensben

A pénzügyi ciklus mérséklődik

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

Mindkét eszköz arra ösztönöz, hogy a bankok magasabb likviditású eszközöket tartsanak, és hosszabb lejáratú forrásokat szerezzenek (20-4. ábra). Ez csökkenti a bankok bevételeit és növeli a forrásköltségeit, vagyis rontja a jövedelmezőségüket, aminek hatására a bankok igyekeznek emelni a hitelkamataikat, ezáltal csökkentve a kihelyezett hitelek mennyiségét. A likviditási kockázat mérséklődése ugyanakkor fékezheti a forrásköltségek emelkedését és ezzel a hitelezési aktivitás csökkenését. Az LCR és az NSFR alkalmazása tehát a gazdasági növekedés visszafogásának költségével jár, de a rendszerszintű likviditási kockázatok csökkenésével a növekedés egyben fenntarthatóbbá is válik. A rendelkezésre álló empirikus eredmények azt sejtetik, hogy az eszközök összesített társadalmi hatása pozitív (BCBS, 2016). Létezhetnek ugyanakkor nemkívánatos mellékhatások is, amik korlátozhatják az eszközök nettó társadalmi hasznait. • A bankok ugyan nem internalizálják teljesen a rendszerszintű likviditási kockázatokhoz való hozzájárulásuk teljes költségét, de egy részét igen, ezért beavatkozás nélkül is szoktak likviditási tartalékokat képezni. Elképzelhető emiatt, hogy az LCR-követelmény alkalmazására vagy szigorítására a bankok ezeknek az önkéntes likviditási tartalékoknak a részleges leépítésével reagálnak, aminek a hatására a szabályozó által szándékoltnál összességében kevesebb likviditási tartalék képződik meg. • Az előírt likviditási tartalékok szintje olyan magas lehet, hogy ennek hatására a bankok jelentős mértékben vásárolnak ugyanazokból az értékpapírokból, ami kockázatos szintre növelheti a kitettségek koncentrálódását ezekben az eszközökben. • Mindkét eszköz csak a bankrendszerre vonatkozik, ami azzal fenyeget, hogy a szigorodó előírások hatására a túlzott kockázatvállalással járó pénzügyi közvetítői tevékenység egy része a pénzügyi rendszernek a nem banki részébe helyeződik át.

— 717 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Az LCR- és NSFR-követelményeket érdemes anticiklikus módon használni, vagyis a pénzügyi válságok idején lazább követelményeket előírni, mint egyébként. Az LCR-rel megképzett likviditási tartalékok felhasználására nagy szükség lehet pénzügyi stresszhelyzet esetén, amikor a piacon elérhető likviditás akár nagyon gyorsan is szűkülhet. A pénzügyi ciklus felívelő időszakában pedig a túlzott kockázatvállalás térnyerését egyre szigorúbb LCR- és NSFR-követelményekkel lehet gátolni. Az anticiklikus használat további előnye, hogy ilyenkor a két eszköz pont akkor fogja vissza jobban a hitelezést, amikor amúgy is túlzott hitelezés fenyeget, vagyis a ciklus felívelő szakaszában. Káros mellékhatást jelent viszont az, hogy ha az előírások lazításának bejelentését a piaci szereplők a rendszerszintű likviditáshiány kialakulására vonatkozó jelzésként értékelik, mert így összességében a helyzet még súlyosabbá is válhat. Likviditási tartalékok megképzésére és a lejárati összhang fenntartására az LCR és az NSFR mellett azokhoz hasonló, más eszközök is használhatóak. Az LCR-hez és az NSFR-hez hasonlóan más banki szintű mennyiségi korlátozások is alkalmazhatóak például a tőkeáttételre, a hitel/betét arányra, a lejárati eltérésre, a bankközi kitettségek mértékére, vagy a swapállomány nagyságára. Mivel rendszerszintű likviditáshiány egyes devizákban külön is megjelenhet, érdemes lehet az előző eszközöket devizanemenként külön is alkalmazni, illetve a denominációs eltérést is korlátozni. A rövid lejáratú források adóztatása az előző mennyiségi korlátozásokkal szemben ár jellegű szabályozás útján akadályozza a likviditási gondokat okozni képes forrásszerzést. Ez az adó a negatív externáliák korrigálására használatos ún. Pigou-adók csoportjába tartozik. Mivel a rendszerszinten jelentős hitelintézetek nagyobb mértékben képesek hozzájárulni a rendszerszintű likviditási kockázathoz, vagyis nagyobb mértékű externáliát fejthetnek ki az egész pénzügyi rendszerre, ezért érdemes lehet magasabb adót kivetni a rendszerszinten fontos hitelintézetek rövid lejáratú forrásaira.

— 718 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

20.4.3. Adósságfék szabályok

Az adósságfék szabályokkal az előző két csoportba tartozó eszközöktől eltérően nemcsak egyedi intézményi vagy bankrendszer szinten, hanem szerződésszinten is be lehet avatkozni. Ezeknek az eszközöknek alapvetően két típusa van. Az egyik eszközcsoport a fedezet arányában határozza meg a megköthető hitelszerződéseket. Az elterjedt megoldás szerint a hitel nagyságát a hitel mögött álló fedezet hitelfelvételkori értékének egy fix arányában korlátozzák. Ennek az aránynak a neve a hitelfedezeti mutató („loan to value”, LTV), ami a lakás célú jelzáloghitel esetén tulajdonképpen az önrész egy minimális arányát írja elő. A másik eszközcsoport a hitelfelvevőnek a hitelfelvételkor stabilan rendelkezésre álló jövedelme alapján korlátozza a megköthető hitelszerződéseket. A jövedelemarányos hitelkorlát („loan to income”, LTI) a felvehető hitel mértékét, a jövedelemarányos törlesztőrészlet („payment to income”, PTI) a vállalható rendszeres adósságszolgálat mértékét maximalizálja a jövedelem arányában. Az adósságfék szabályok elsősorban a háztartások túlzott mértékű jelzáloghitelezését korlátozzák, bár a jövedelemarányos limitek minden háztartási hiteltípusra kiterjednek. Az építőipar jelentős részét adja a GDP-nek, a háztartások vagyona pedig nagy részben lakóingatlanokban áll. Ezért az ingatlanárak túlzott növekedésével is járó túlzott mértékű ingatlanhitelezés számottevően valószínűbbé és súlyosabbá teszik a pénzügyi válságokat. Adósságfék szabályokat ugyanakkor csak a háztartási szegmensre könnyű alkalmazni. A kereskedelmi ingatlanokkal foglalkozó vállalkozásoknál ugyanis a stabilan rendelkezésre álló jövedelem megállapítása és a fedezet pontos értékelése nehezebben végezhető el, mint a háztartások esetén. Az adósságfék szabályok számottevően tompítják az ingatlanárak és ingatlanhitelezés ciklikusságát, továbbá jelentősen javítják mind az adósok, mind a hitelező bankok sokkellenálló képességét (20-5. ábra). A fedezeti és fizetőképességi szempontból túl kockázatos adósok kiszűrése hatékony lehet, mert egyedi szerződésszinten történik és ezért — 719 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

pontosan célzott. A korlátozások hatására a jelzáloghitelek kereslete és kínálata jelentősen mérséklődhet, ami az ingatlankereslet visszafogásán keresztül csökkenti az ingatlanárakat. Ez utóbbi visszahat az ingatlanhitelezés mértékére, mérsékli azt, hiszen korlátozza az ingatlanfedezetek értékének emelkedését. Mindez visszafogja a túlzott ingatlanhitelezést, és a bankokat arra ösztönzi, hogy a hitelek kockázatossága helyett inkább az árban és a hitelezéshez kapcsolódó szolgáltatások minőségében versenyezzenek. Összességében mérséklődnek a rendszerkockázatok, a pénzügyi válság valószínűsége pedig csökken. 20-5. ábra: Az adósságfék szabályok szigorításának hatásmechanizmusa Szi gorúbb a dóssá gfé k s z abál y o k

Háztartások Fizetőképesség

Hitelpiac Hitelkereslet a nembanki szegmensben

Önrész

Bankok Adósok megbízhatósága Fedezetek értékállósága

Hitelkereslet Párhuzamos hitelkérelmek

Hitelkínálat

További szigorítástól való félelem Ingatlanpiacról kiszorulók elégedetlensége

Tevékenység (névleges) külföldre áramlása

Ingatlankereslet

Jövedelem- és fedezetértékelés minősége

Árbuborék

Futamidő

Ingatlanpiac

Hatástalan, esetleg káros

Sokkellenálló képesség erősödik

Forrás: Saját szerkesztés CGFS (2012) alapján.

— 720 —

A pénzügyi ciklus mérséklődik

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

Pénzügyi válság során a romló jövedelmi kilátások miatt az ingatlanárak is számottevően visszaesnek. Az adósságfék szabályokkal szelektált hitelfelvevőknél ugyanakkor kevésbé jelentkeznek adósságproblémák, és az ingatlanfedezetek leértékelődése is kevésbé növeli a hitelező bankok várható veszteségeit. Válságban tehát az adósságfék szabályok hatására mind a hitelfelvevői, mind a hitelezői oldalon nagyobb lehetőség marad fenn az ingatlanhitelezési aktivitás fenntartására. Ez pedig az ingatlanárak esését is fékezni tudja. Az adósságfék szabályokat érdemes anticiklikus módon alkalmazni. A jövedelmek kevésbé ingadoznak, mint az ingatlanárak, ezért a jövedelemfüggő korlátozások akkor is anticiklikus hatásúak, ha egyébként időben változatlanok. Emelkedő ingatlanárak mellett ugyanis ezek a szabályok jobban korlátozzák a felvehető hiteleket, mint csökkenő ingatlanárak mellett. Ugyanakkor a jelzáloghitelezés ciklikussága általában ennél jobban is tompítható. Amennyiben a pénzügyi ciklus felívelő szakaszában az optimizmus és eufória a vártnál nagyobb mértékben növeli a jövedelmeket és az ingatlanárakat, akkor szükségessé válhat szigorítani az adósságfék szabályokon. Válság idején, amikor a probléma pont ellentétes, vagyis a hitelezés lefagyása szokott fenyegetni, általában van tér enyhíteni a szabályozói limiteken. Az adósságfék szabályoknak is vannak kedvezőtlen mellékhatásaik, amelyeket minél jobban korlátozni kell. • A korábbi eszközök kapcsán megismert, szabályozást kikerülő stratégiák az adósságfék szabályok esetén is fenyegetnek. A hitelezési tevékenység részben a szabályozás alá nem eső tranzakciókba és pénzügyi intézményekbe áramolhat át. A több országban is működő bankok hitelezésük egy részét vagy csupán annak számviteli kimutatását áthelyezhetik enyhébb adósságfék szabályokat alkalmazó országokba. • Speciális módjai is lehetnek az adósságfék szabályok megkerülésének. A hitelfelvevők például több részre osztva próbálhatják meg felvenni a szándékolt mennyiségű hitelt. Esetleg a bankok a valóságosnál — 721 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

magasabbra kezdik értékelni a biztos jövedelmet és a fedezet értékét. A jövedelemarányos törlesztőrészlet plafonja a futamidő hosszabbításával is enyhíthető. • Az adósságfék szabályok változtatásával kapcsolatos várakozások nagymértékben befolyásolhatják az aktuális hitelkeresletet. A várható szigorítás ösztönözheti, a várható lazítás pedig ellenösztönözheti az azonnali hitelfelvételt. A szabályváltozásra vonatkozó várakozások tehát rontják a szabályok anticiklikus hatását, ezért nem érdemes gyakran változtatni a szabályozói limiteket. • A lakástulajdonlásból, vagy annak preferált formáiból az adósságfék szabályok miatt kiszorulók elégedetlensége politikai nyomásgyakorlást eredményezhet a szabályok megfelelő alkalmazásával szemben.

20.5. A makroprudenciális politika intézményi keretei175 A makroprudenciális politika céljának és lehetséges eszközeinek ismertetése után most az eredményes és hatékony végrehajtásról lesz szó. Ez a rész tartalmazza azokat a főbb szempontokat és dilemmákat, amelyeket a makroprudenciális politika optimális működési keretének kialakítása során a legfontosabb figyelembe venni. A felmerülő kérdések mindenhol ugyanazok, de az egyes országok sajátosságai miatt elképzelhető, hogy a különböző országokban eltérő intézményi megoldások szolgálják legjobban a makroprudenciális politika sikerét.

20.5.1. Más szakpolitikákkal való összhang

A makroprudenciális politika számos más szakpolitikával áll szoros kölcsönhatásban. Az eredményes és hatékony állami beavatkozás érdekében a különböző szakpolitikák összehangolt működésére van 175

Ez az alfejezet az MNB (2016) 3. részének felhasználásával készült.

— 722 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

szükség. A következőkben a makroprudenciális politika és más szakpolitikák között kiaknázandó szinergiákat és tompítandó konfliktusokat foglaljuk össze (20-2. táblázat).176 Mikroprudenciális politika177

A mikroprudenciális felügyelet fókuszában az egyes pénzügyi szervezetek stabil működése áll. Rendszerszinten viszont nemcsak az egyes pénzügyi szervezetek kockázatossága számít, hanem az is, hogy ezek hogyan függenek össze egymással („fallacy of composition”). Makroprudenciá lis politikára pontosan azért van szükség, hogy ne csak egyedi szinten, hanem rendszerszinten se jelenjenek meg túlzott pénzügyi kockázatok. 20-2. táblázat: A makroprudenciális politika más szakpolitikákkal való főbb kölcsönhatásai SZINERGIÁK Hatékony információcsere Kipróbált mikroprudenciális eszközök Egymást támogató hosszú távú célok Hatékonyabb monetáris transzmisszió Differenciáltabb makroprudenciális eszközök

SZAKPOLITIKÁK

Káros versengés Mikroprudenciális Ellentétes célok pénzügyi politika feszültségek idején

Monetáris politika

Könnyebben kezelhető pénzügyi válságok Fenntarthatóbb gazdasági növekedés Fegyelmezettebb állami költségvetés

Gazdaságpolitika

Ritkuló és könnyebben kezelhető csődesemények Csökkenő morális kockázat a pénzügyi intézményekben

Szanálás

Csökkenő kockázatosságú rendszerszinten fontos bankok

176 177

KONFLIKTUSOK

Az üzleti és pénzügyi ciklusok simítása egymás rovására is történhet A vállalati adózás hatása a tőkeszerkezetre

Versenyszabályozás

A támogatások és adókedvezmények túlzott kockázatvállalást ösztönözhetnek

Nem körültekintően élénkített verseny

észletesebb leírást tartalmaz IMF (2013a), ERKT (2014) és World Bank (2014). R A mikroprudenciális és makroprudenciális politika kölcsönhatását részletesebben tárgyalja Osinski et al (2013).

— 723 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A kétfajta prudenciális beavatkozás egyrészt a hatékony információcserével támogathatja egymás céljait. Célzott, szervezeti szintű mikroprudenciális vizsgálatok segítségével pontosabban azonosíthatók a rendszerszintű kockázattal járó folyamatok és a makroprudenciális szabályoknak való megfelelés mértéke. Az időben felismert makro prudenciális sérülékenységek az egyes pénzügyi szervezetek stabilitását speciálisan veszélyeztető kockázatokat pontosíthatják a mikroprudenciális felügyelet számára. A makroprudenciális szabályozás több, a mikroprudenciális eszköztárban már szereplő eszköztípust is használ, így az ezekkel az eszközökkel kapcsolatos korábbi tapasztalatok is felhasználhatók. A hasonló célok és részben közös eszközök miatt ugyanakkor sokszor nehéz megállapítani a két terület pontos határát, ami káros versengést okozhat köztük. Ugyanakkor céljaik pénzügyi feszültségek idején konfliktusba is kerülhetnek egymással. Ha egy pénzügyi stressz helyzetben lévő bank túlzottan kockázatosnak ítélt eszközt ad el, tőkepuffereit magas szinten tartja, vagy likvid eszközöket halmoz fel, akkor javulhat az adott bank ellenálló képessége, de súlyosbodhatnak a rendszerszintű pénzügyi feszültségek. Ezek a lépések ugyanis az eszközárak csökkenéséhez, a hitelezés visszafogásához és a többi bank számára rendelkezésre álló likviditás szűküléséhez járulnak hozzá. Monetáris politika178

A monetáris politika elsődleges célja jellemzően az árstabilitás, aminek fenntartásához a pénzügyi rendszer stabilitását is biztosítani kell, ezért a makroprudenciális politikával is kölcsönhatásba kerül. Az árstabilitás és a rendszerszintű pénzügyi kockázatok mérséklése egymást támogató hosszabb távú célok. Egyfelől a tartósan stabil árak kiszámíthatóbb beruházási környezetet teremtenek, amiben a pénzügyi közvetítés is stabilabban működhet. Másfelől, mérsékelt rendszerszintű pénzügyi kockázatok mellett a pénzügyi rendszer a makrogazdasági sokkokat kevésbé erősíti fel, ezért az üzleti ciklus és az infláció kilengései is ki178

monetáris és makroprudenciális politika kölcsönhatását részletesebben tárgyalja A IMF (2013b).

— 724 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

sebbek. Emellett egy stabil pénzügyi rendszerben hatékonyabb a monetáris transzmisszió is. Végül a célzottabban és differenciáltabban használható makroprudenciális eszközökkel hatékonyan lehet kezelni az árstabilitás biztosítása érdekében hozott monetáris politikai lépések pénzügyi stabilitást érő esetleges káros mellékhatásait is. Ugyanakkor az üzleti és pénzügyi ciklusok simítása egymás rovására is történhet. A pénzügyi ciklusok és az üzleti ciklusok alakulása eltér egymástól. Előfordulhat például, hogy a gazdasági kibocsátás hos�szabb ideig a potenciális szintje alatt marad, és ezért az alacsony inflációs nyomás miatt tartósan alacsonyan tartott jegybanki kamatok már a pénzügyi kockázatok alulértékelését ösztönzik, és eszközárbuborékot táplálnak. Az emelkedő eszközárak megnövelik a spekulációs célú befektetéseket, aminek jelentős részét a túlzott kockázatvállalás miatt sokan felelőtlen módon felvett hitelekből finanszírozzák. A makroprudenciális politikának ilyenkor a későbbi adósságproblémák elkerülése érdekében időben kell korlátoznia a folyamatot. Gazdaságpolitika

A makroprudenciális politika a fiskális politikát leginkább azzal támogathatja, ha sikerül ritkítania és tompítania a jelentős költségvetési forrásokat felemésztő pénzügyi válságokat. Ezenkívül a versenyképesség javítását és a fenntartható gazdasági növekedést célzó gazdaságpolitika tartósan stabil és hatékony pénzügyi közvetítés mellett könnyebben lehet sikeres. További szinergiát jelent, hogy túlzott kockázatvállalástól mentes pénzügyi rendszerben könnyebb fegyelmezett költségvetési politikát folytatni, és így az is kevésbé fenyeget, hogy az állam adósságproblémái kiterjednek az állampapírok jelentős részét birtokló bankrendszerre is. Az adórendszer tőkeszerkezetre gyakorolt hatása ugyanakkor a pénzügyi közvetítők sokktűrő képességét gyengítheti. A hitel jellegű források adóterhe általában alacsonyabb, mint a tőke után képződő jövedelmeké, ezért a fiskális politika impliciten a pénzügyi közvetítők tőkéjének alacsony eszközarányos szintjét ösztönözheti. További konfliktusforrást — 725 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

jelent, hogy az állami támogatások és kedvezmények túlzott kockázatvállalást okozhatnak, hiszen túlzott fogyasztási és rosszul megtérülő beruházási döntéseket ösztönözhetnek. Az ezekhez pótlólagosan felvett hitelek akár rendszerszintű pénzügyi kockázatokkal is járhatnak. Szanálás

A szanálás olyan állami beavatkozás, ami a bankmentésekhez képest kevesebb közpénzt igényel, ugyanakkor a tulajdonosi és menedzsmentjogok átvételével biztosítja az érintett pénzügyi intézmény kritikus funkcióinak folyamatos működését, például a bankbetétekhez és a vállalati hitelkeretekhez való folyamatos hozzáférést.179 A szanálás akkor kezdődik, amikor a fizetésképtelenség komolyan fenyeget, és a bajba jutott pénzügyi intézmény jó eszközeinek más, szolvens piaci szereplőknek történő eladásával zárul. A kordában tartott rendszerszintű pénzügyi kockázatok kevesebb és kevésbé súlyos intézményi válsághelyzetet eredményeznek, ezért, ha mégis sor kerülne rá, a szanálási eljárást is sikeresebben lehet lefolytatni. Megfordítva, ha a pénzügyi intézmények a hatékony szanálás miatt kevésbé számíthatnak állami tőkejuttatásra, és a kockázatukkal arányos rendszeres díjat kell fizetniük a szanálás költségeit fedezni hivatott szanálási alapba, akkor csökken a tulajdonosok és a menedzsmentek túlzott kockázatvállalásra való ösztönzöttsége. Versenyszabályozás

A versenyszabályozás által korlátozott piaci erőfölény mérsékelheti a rendszerszinten meghatározó jelentőségű bankok kockázatosságát és a koncentrált kitettségek által hordozott rendszerkockázatot. Ugyanakkor pénzügyi súrlódások jelenléte mellett élénkülő piaci versenyben a bankok nemcsak jobb és olcsóbb pénzügyi szolgáltatások kínálatával igyekeznek piaci részesedésüket növelni, hanem a tőkeáttételük megnövelésével, lejárati szerkezetük kifeszítésével, rosszabb minősítésű adósoknak történő hitelezéssel és más egyéb túlzott kockázatvállalást jelentő módon is. Ez a folyamat összességében több társadalmi kárt okozhat, mint hasznot. A mikro- és makroprudenciális szempontból 179

Bővebben lásd a 22. fejezetet.

— 726 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

kevésbé szabályozott nem banki szektor felől a bankszektorra nehezedő versenykényszer összességében szintén káros lehet.

20.5.2. A makroprudenciális politika függetlensége

Az előzőekben érintett szakpolitikák felett a kormányzat különböző mértékű közvetlen befolyással rendelkezik. A makroprudenciális politika esetében is fontos kérdés, hogy mennyire független a kormányzattól. A makroprudenciális politika kormányzati kontrolljának optimális mértékét az alábbi megfontolások alapján érdemes kialakítani (20-3. táblázat).180 20-3. táblázat: A makroprudenciális politika kormányzattól való függetlensége ÉRVEK A SZOROS KORMÁNYZATI KONTROLL MELLETT Jobb összhang a kormányzat közpolitikáival

ÉRVEK A KORMÁNYZATTÓL VALÓ FÜGGETLENSÉG MELLETT Elköteleződés az aktív makroprudenciális politika mellett A makroprudenciális politika jól delegálható

A makroprudenciális politika közvetlenebb kormányzati kontrollja javítja annak minden olyan gazdaságpolitikai területtel való együttműködését, amit a kormányzat közvetlenül irányít. A kormányzattól való függetlenség ugyanakkor jobban ösztönzi a pénzügyi stabilitás hosszú távú hasznainak érdekében szükséges makroprudenciális beavatkozásokat. A túlzott tétlenség („inaction bias”) azért fenyegethet, mert a kormányzatok érzékenyebbek a választási ciklusokra, mint egy független hatóság. Emiatt egyrészt alulértékelhetik a rendszerszintű pénzügyi kockázatok csökkenésének elsősorban hosszú távon és nem könnyen érzékelhető módon jelentkező hasznait. Másrészt pedig felül értékelhetik a makroprudenciális beavatkozások rövid távon tipikusan jelentkező költségeit: elsősorban a pénzügyi közvetítést és ezáltal az általános gazdasági aktivitást is visszafogó hatást. A makroprudenciális 180

Részletesebben lásd Nier et al. (2011).

— 727 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

politika ráadásul viszonylag jól delegálható kormányzattól független hatóság számára. Ennek oka az, hogy a rendszerszintű pénzügyi kockázatok csökkentésének szükségességét komoly mértékű társadalmi egyetértés övezi. A pénzügyi válságok ugyanis általában sokféle társadalmi csoportnak okoznak jelentős mértékű veszteségeket. Ezért a makroprudenciális politika céljait nem szükséges az aktuális társadalmi preferenciákhoz igazítani, hiszen azok időben nagyrészt változatlanok. Vagyis megengedhető, hogy ne az aktuális választói többség akarata alapján felálló kormányzat irányítsa a makroprudenciális politikát.

20.5.3. Szabályok vs. diszkrecionális döntések

A makroprudenciális politika csak akkor lehet sikeres, ha azt az előre lefektetett szabályok és a beavatkozást végző szervezet diszkrecionális döntéseinek megfelelő együttese alakítja.181 Az alábbiakban összefoglaljuk, hogy a két működési módnak mik az előnyei a makroprudenciális politika szempontjából (20-4. táblázat). 20-4. táblázat: Szabály alapú vagy diszkrecionális működés ÉRVEK A SZABÁLY ALAPÚ MŰKÖDÉS MELLETT

ÉRVEK A DISZKRECIONÁLIS MŰKÖDÉS MELLETT

Kevesebb lehetőség az iparági és politikai nyomásgyakorlásra

Új ismeretek és szakértői értékelések felhasználhatók

Kiszámíthatóbb és átláthatóbb makroprudenciális politika

Folyamatos felülvizsgálatra ösztönöz

Pontosabban alakítható piaci várakozások

Célzottabb beavatkozások

Jobb elszámoltathatóság

Váratlan események rugalmas kezelése

Könnyebb nemzetközi koordináció

A szabályozás megkerülése könnyebben korlátozható Bizonyos rendszerkockázatok tompítását nehéz automatizálni

A szabályok elkötelező ereje a makroprudenciális politikát aktívabbá teheti. A makroprudenciális politika túlzott tétlenségében („inaction 181

Részletesebben lásd ERKT (2014) 9. fejezetét.

— 728 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

bias”) nem csak az előbb említett kormányzat lehet érdekelt. A makroprudenciális beavatkozások közvetlen költségeit érzékelő pénzügyi szektor iparági lobbija is enyhébb beavatkozások érdekében léphet fel, egy-egy speciális csoportjuk pedig külön kedvezményeket tarthat indokoltnak. A túlzott kockázatvállalás a hitelfelvevőkre is jellemző lehet, ezért egyes gazdasági szektorok, vagy lakossági érdekképviseletek a hitelhez jutás makroprudenciális korlátozásait igyekezhetnek enyhíteni. A szabályok további előnye a diszkrecionális döntésekhez képest, hogy előre ismertek és könnyebben követhetővé válik általuk, hogy a szabályozó milyen helyzetre hogyan reagál. Kiszámíthatóbb és átláthatóbb makroprudenciális politika hatékonyabban képes befolyásolni a gazdasági szereplők várakozásait, aminek segítségével a szabályozás könnyebben tudja kiváltani a szándékolt piaci alkalmazkodást. A kiszámíthatóbb és átláthatóbb működés további előnye, hogy megkönnyíti a makroprudenciális politika minőségének megítélését, ezáltal segíti az elszámoltathatóságát is. Végül az országok között összehangolt szabályok csökkentik a makroprudenciális politikák nemzetközi koordinációjának tranzakciós költségeit, hiszen diszkrecionális nemzeti döntések esetén azokat az aktuális helyzet függvényében újra és újra egymáshoz kell igazítani. A makroprudenciális politika diszkrecionális döntések keretében történő alakításának legfontosabb előnye, hogy az új ismeretek és szakértői értékelések hamar felhasználhatók. A makroprudenciális politika jelenleg nemzetközi szinten is folyamatosan fejlődik, ezért a szabályozás információs bázisa gyorsan javul. A döntési automatizmusok hiánya továbbá minden egyes döntéshozatalkor arra készteti a döntéshozót, hogy folyamatosan felülvizsgálja és javítsa a makroprudenciális politika addigi gyakorlatát. Diszkrecionális döntéshozatal esetén váratlan eseményekre válaszul jobb és célzottabb beavatkozás valósítható meg, hiszen a szabályok megalkotásánál előre nem látható eseményeket nem lehet figyelembe venni. Az előre nem látható események egyik speciális esetét a makroprudenciális szabályozás megkerülését célzó innovatív törekvések jelentik. Ezért diszkrecionális döntésekkel a szabályozói arbitrázs is könnyebben csökkenthető. A nehezen automatizálható — 729 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

beavatkozásokat szintén diszkrecionális módon érdemes elvégezni. Az aktuális helyzetre érzékeny eszközök (anticiklikus tőkepuffer, rendszerkockázati tőkepuffer stb.) alkalmazása során például számos döntési helyzet merül fel, amit nehezen lehet előre pontosan áttekinteni.

20.5.4. A nemzetközi koordináció mértéke

A pénzügyi közvetítés nemzetközi jellege miatt az egyes országok rendszerszintű pénzügyi kockázatai szoros kölcsönhatásban állhatnak egymással (20-5. táblázat). Egymástól elszigetelt nemzeti makroprudenciális politikák ezért nem lehetnek sikeresek, a makroprudenciális beavatkozások megfelelő nemzetközi koordinációja alapvetően fontos. Általában igaz, hogy egy ország rendszerszintű pénzügyi kockázatainak mérséklése védi más országok pénzügyi stabilitását is. Az országonként eltérő szigorúságú makroprudenciális szabályozás hatására ugyanakkor a rendszerszintű pénzügyi kockázatokkal járó tevékenységek a lazább szabályozású országokban koncentrálódhatnak. Szükség van olyan nemzetközi szervezetekre is, amelyek megfelelően érdekeltek a nemzetközi közvetítőrendszer monitorozásában, valamint képesek kihasználni az adatgyűjtésben, módszertani fejlesztésben és szabályozói ajánlások megfogalmazásában lévő mérethozadékokat. 20-5. táblázat: A nemzetközi koordináció mértéke ÉRVEK A SZŰKEBB NEMZETI DISZKRÉCIÓ MELLETT

ÉRVEK A TÁGABB NEMZETI DISZKRÉCIÓ MELLETT

Határokon átnyúló rendszerkockázatok hatékonyabb monitorozása

Országspecifikus makroprudenciális beavatkozások

Beavatkozások hatékonyabb nemzetközi koordinációja

Decentralizált szakpolitikákkal való összhang Erősebb demokratikus legitimáció

A makroprudenciális politika nemzetközi szintre emelésének ugyanakkor erős korlátai vannak. Egyrészt országonként differenciált makroprudenciális beavatkozásokra van szükség, mert az országok pénzügyi rendszerei, pénzügyi ciklusai és a makroprudenciális politikával — 730 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

kölcsönhatásban lévő szakpolitikák jelentősen eltérnek egymástól. Az országspecifikus információk, az azokat jobban ismerő szakértők pedig általában helyben állnak rendelkezésre. Másrészt a nemzeti szinten irányított makroprudenciális politika demokratikus legitimációja is erősebb. A szabályozásba vetett bizalom és a hozzá történő alkalmazkodás mértéke általában akkor nagyobb, ha a szabályozás felett annak érintettjei könnyebben gyakorolhatják a demokratikus kontrollt. 20-2. keretes írás: A makroprudenciális intézményrendszer fő modelljei

A makroprudenciális politika eredményes és hatékony működését a szükséges erőforrások (felhatalmazás, szabályozói eszközök, adatok, szakértők) biztosítása teszi lehetővé, és a megfelelő ösztönzőrendszer juttatja érvényre. Mindezeket a makroprudenciális politika tartós működési kereteinek, vagyis a makroprudenciális intézményrendszernek kell biztosítania. Az egyes országok makroprudenciális intézményei alapvetően kétféle csoportba sorolhatók.182 A makroprudenciális politikát vagy a központi bank végzi, vagy egy több szervezet képviselőiből álló tanács irányítja, amiben a központi banknak jellemzően vezető szerepe van, és általában a mikroprudenciális felügyelet és a pénzügyminisztérium is tagjai. A különböző intézményi megoldásokkal kapcsolatban jelenleg nem áll rendelkezésre elegendő tapasztalat, hogy azok sikerességét pontosan meg tudjuk ítélni. Potenciális előnyeiket és hátrányaikat ugyanakkor figyelembe lehet venni a makroprudenciális politika működési keretének kialakításakor vagy módosításakor (20-6. ábra). A központi bank mindkét típusú intézményrendszerben meghatározó szerepét a következő tulajdonságai indokolják. A monetáris politika vitele, a pénzügyi infrastruktúra felvigyázása és a végső hitelező funkció ellátása rendszerszintű szemléletet és a pénzügyi rendszer átfogó ismeretét igénylik. Ehhez jellemzően sokféle adat, valamint felkészült és tapasztalt elemző stáb áll rendelkezésre, ami jártas a makrogazdasági előrejelzésben

182

A lehetséges intézményi megoldásokat bővebben tárgyalja Nier et al. (2011).

— 731 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

és a fiskális hatások gyors számszerűsítésében is. A makroprudenciális politika sikeréhez hozzájárulhat továbbá, hogy a központi bankok tapasztalatot szereztek a pénzügyi kockázatoknak mind a piaci szereplők, mind pedig a szélesebb közvélemény felé történő kommunikációjában is. 20-6. ábra: A központi bankba integrált és a tanács által irányított makroprudenciális politika relatív előnyei Központi bankba integrált makroprudenciális politika Központi bank egyben makroprud. hatóság

Mikroprud. felügyelet

Pénzügyminisztérium

• Egyértelmű felhatalmazás • Kevesebb lehetőség iparági és politikai nyomásgyakorlásra • Elemzés, döntéshozatal, végrehajtás és kommunikáció jobb egysége • Jobb összhang a monetáris politikával Tanács által irányított makroprudenciális politika

Makropr. tanács

• Versenyző értékelések és javaslatok

Mikroprud. felügyelet Pénzügyminisztérium

Központi bank

• Könnyebb jogszabályi változásokat elérni • Kisebb reputációs kockázat

A központi bankba integrált makroprudenciális politikának a tanács által irányítotthoz képest a következő előnyei vannak. Az egy szervezetre bízott makroprudenciális politika egyértelmű felhatalmazást és felelősséget jelent, ezért nincs szükség a tanácsot alkotó szervezetek közötti kollektív cselekvési probléma megoldására. A központi bank függetlensége segít a kormányzati, iparági és egyéb szereplők enyhébb szabályozásra törekvő nyomásgyakorlásának ellenállni, ami különösen általános gazdasági fellendülés idején a ciklikus jellegű rendszerkockázatok mérséklése során lehet fontos. A központi bankba integrált makroprudenciális politika azt is jelenti, hogy az elemző munka, a döntéshozatal, a végrehajtás és a kommunikáció is egy szervezeten belül, vagyis megfelelő információáramlás mellett és gördülékenyen történhet. Végül, a központi bankban a makro

— 732 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

prudenciális politika a monetáris politikával, adott esetben pedig a szanálással és a mikroprudenciális politikával is összehangolt módon alakítható. A több résztvevős tanács létrehozásának is vannak előnyei a központi bank egyedüli felhatalmazásával szemben. Ha több szervezetnek is van beleszólása a makroprudenciális politikába, akkor több helyzetértékelés és beavatkozási javaslat versenyezhet egymással. Mivel a tanácsnak a pénzügyminisztérium is tagja, ezért könnyebb lehet elérni szükségesnek bizonyuló jogszabályi változtatásokat. A tanács működésébe könnyebb független szakértőket bevonni, ami megalapozottabbá teheti a kockázatelemzést és a beavatkozást. Ha a különböző szakpolitikákat külön szervezetek látják el, akkor az egyes szervezetek esetleges működési hiányosságai nem kérdőjelezik meg a többi szervezet reputációját. Mindegyik intézményi megoldásban alapvető fontosságú, hogy a makroprudenciális politika átlátható és elszámoltatható legyen. Az átláthatóság tartalmas, érthető, rendszeres, jól időzített, jól célzott és összehangolt kommunikációt igényel. A makroprudenciális szabályozásnak különféle érintettjei vannak, akik különböző tartalmú, részletezettségű és gyakoriságú kommunikációt igényelnek. Különösen fontos az, hogy a makro prudenciális politika intézményi keretei és a szabályozás folyamata előre közérthetővé váljanak, valamint, hogy az ezekben bekövetkező változások és azok magyarázata időben megérthető legyen. Ezen belül alapvető fontosságú, hogy a szabályozó időben közzétegye a használni kívánt eszközök alkalmazási feltételeit. Az alkalmazott eszközök utólagos szakmai értékeléseinek is nyilvánosan hozzáférhetőnek kell lenniük. Végül fontos kiemelni, hogy a makroprudenciális politika működési keretei nek kialakításakor, mint minden intézményi átalakítás során, a már létező intézményi környezetnek is meghatározó szerepe van. Jó gyakorlatok kialakulása időigényes folyamat, ezért már bevált mechanizmusokat nem érdemes túlzottan megváltoztatni. Következésképpen, országonként eltérő lehet, hogy mi tekinthető optimális makroprudenciális intézményrendszernek.

— 733 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Legfontosabb fogalmak adósságfék szabályok állami segítségnyújtás aszimmetrikus információ ciklikus rendszerszintű pénzügyi kockázat diszkrecionális működés eszközárbuborék fertőzési hatás kifeszített devizaszerkezet kifeszített lejárati szerkezet kontraszelekció korlátozott racionalitás korrelált kockázatvállalás makroprudenciális célú likviditási tartalékok makroprudenciális célú tőkekövetelmények makroprudenciális politika morális kockázat negatív externáliák a pénzügyi hálózatban nemzetközi koordináció

nyájkövetés ösztönzési problémák pénzügyi ciklus pénzügyi stabilitás pénzügyi válság piaci súrlódás rendszerszinten jelentős pénzügyi intézmény rendszerszintű likviditáshiány sokkellenálló képesség strukturális rendszerszintű pénzügyi kockázat szabály alapú működés szakpolitikák összhangja tovaterjedő partnerkockázat tömeges eszközértékesítés túl nagy tőkeáttétel túlzott hitelezés túlzott kockázatkerülés túlzott kockázatvállalás túlzott tétlenség változó kockázatérzékelés

— 734 —

20. A makroprudenciális eszközök alkalmazásának elméleti alapjai

Felhasznált irodalom Acharya, V. V. – Richardson, M. (2009): Restoring Financial Stability, John Wiley & Sons. Bikhchandani, S. – Sharma, S. (2000): Herd Behavior in Financial Markets, IMF Staff Papers, Vol. 47, No. 3, pp. 279–310. BCBS (2016): Literature Review on Integration of Regulatory Capital and Liquidity Instruments, BCBS Working Papers, No. 30. Bolton, P. – Dewatripont, M. (2005): Contract Theory, The MIT Press. Brooke, M. – Bush, O. – Edwards, R. – Ellis, J. – Francis, B. – Harimohan, R. – Neiss, K. – Siegert, C. (2015): Measuring the Macroeconomic Costs and Benefits of Higher UK Bank Capital Requirements, Bank of England Financial Stability Paper, No 35. Cerutti, E. – Correa, R. – Fiorentino, E. – Segalla, E. (2016): Changes in Prudential Policy Instruments–A New Cross-Country Database, IMF Working Paper, No. 16/110. CGFS (2012): Operationalising the selection and application of macroprudential instruments, CGFS Papers, No 48. Dewatripont, M. – Rochet, J.-Ch. – Tirole, J. (2010): Balancing the Banks: Global Lessons from the Financial Crisis, Princeton University Press. ERKT (2014): The ESRB Handbook on Operationalising Macro-prudential Policy in the Banking Sector. Freixas, X. – Laeven, L. – Peydró, J.-L. (2015): Systemic Risk, Crises, and Macroprudential Regulation, The MIT Press. Freixas, X. – Rochet, J.-Ch. (2008): Microeconomics of Banking, Second Edition, The MIT Press. Gorton, G. B. (2010): Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007, Oxford University Press. Hirshleifer, D. – Hong Teoh, S. (2003): Herd Behaviour and Cascading in Capital Markets: a Review and Synthesis, European Financial Management, Vol. 9, No. 1, pp. 25–66. IMF (2013a): Key Aspects of Macroprudential Policy, IMF Policy Paper. IMF (2013b): The Interaction of Monetary and Macroprudential Policies, IMF Policy Paper. Laeven, L. – Valencia, F. (2013): Systemic Banking Crises Database, IMF Economic Review, Vol. 61, Issue 2, pp. 225–270. Laffont, J.-J. – Martimort, D. (2002): The Theory of Incentives: The Principal-Agent Model, Princeton University Press. MNB (2016): Stabilitás ma – Stabilitás holnap: A Magyar Nemzeti Bank makroprudenciális stratégiája, 2016. Nier E. W. – Osiński, J. – Jácome, L. I. – Madrid, P. (2011): Institutional Models for Macroprudential Policy, IMF Staff Discussion Notes, No. 11/18.

— 735 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása Osiński, J. – Seal, K. – Hoogduin, L. (2013): Macroprudential and Microprudential Policies: Toward Cohabitation, IMF Staff Discussion Notes, No. 13/5. Rajan, G. R. (2010): Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton University Press. Reinhart, C. M. – Rogoff, K. S. (2009): This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press. Rochet, J.-Ch. (2014): The Extra Cost of Swiss Banking Regulation, SFI White Papers. Salanié, B. (2005): The Economics of Contracts: A Primer, Second Edition, The MIT Press. World Bank (2014): Macroprudential Policy Framework: A Practice Guide, A World Bank study.

— 736 —

21.

A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban Fáykiss Péter – Dr. Rédei Attila – Szakács János

Az MNB a Magyar Nemzeti Bankról szóló 2013. évi CXXXIX. számú törvényben erős felhatalmazást kapott a rendszerszintű pénzügyi kockázatok megelőzésére és mérséklésére. A törvény hatályba lépése óta eltelt időszakban az MNB megalkotta makroprudenciális stratégiáját, továbbfejlesztette a rendszerkockázatokat feltáró és nyomon követő rendszerét, és kialakította a hatékony kockázatkezeléshez szükséges makroprudenciális eszköztárat. Jelen fejezetben átfogóan ismertetjük a hazai makroprudenciális intézményrendszert és annak működését, az MNB által jelenleg alkalmazott makroprudenciális eszközöket, valamint a piaci szereplők azokhoz való alkalmazkodását: 1. Az MNB a hitelciklus felívelését megelőzően adósságfék szabályokat vezetett be a háztartások túlzott eladósodásának megakadályozása érdekében. 2. A ciklikus rendszerkockázatok alacsony szintje miatt az MNB jelenleg 0 százalékos anticiklikus tőkepuferrátát ír elő a piaci szereplők számára, ami segíti az élénkülő hitelezés kibontakozását. 3. A magas bankrendszeri likviditási pufferek fenntartása érdekében az MNB gyorsított ütemezésben 2016. április 1-jétől 100 százalékra emelte a likviditásfedezeti követelmény elvárt szintjét. 4. Az MNB által a Devizafinanszírozás-megfelelési mutatóra (DMM) és a Devizaegyensúly mutatóra (DEM) bevezetett korlátozások hatékonyan akadályozhatják meg, hogy a jövőben túlzott denominációs és lejárati eltérés épüljön fel a bankrendszerben.

— 737 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

5. Az MNB által előírt Jelzáloghitel-finanszírozás megfelelési mutató a forint lejárati eltérés mérséklését és a hazai jelzáloglevél-piac fejlesztését célozza. 6. A z egyéb rendszerszinten jelentős intézmények tőkepufferének fokozatos, 4 év alatt megvalósuló bevezetése úgy segíti az ezen intézményekhez kapcsolódó kockázatok mérséklését, hogy közben nem gátolja az élénkülő hitelezést. 7. A rendszerkockázati tőkepuffer alkalmazásának bejelentése óta a bankrendszer problémás projekthitel-állománya jelentősen csökkent.

21.1. Az MNB mint makroprudenciális hatóság A válság előtt és alatt jelentős mértékű, egymással sokszor összefüggő, de eltérő területeken jelentkező rendszerkockázatok alakultak ki a hazai pénzügyi közvetítőrendszerben. A devizahitelezés a hazai rendszerkockázatok fő okozójaként nemcsak a megnövekedett hitelkockázatokért volt felelős, de erre vezethető vissza a rövid külső források túlságosan széles körű bevonása is a finanszírozási oldalon. Az olcsó és nagy mennyiségben rendelkezésre álló külső forrás felhasználásával a bankrendszer nemcsak a lakossági jelzáloghitel-piacon, hanem a projekthitelezésben is túlzottan aktívnak bizonyult. A nemzetközi környezet megváltozásával 2008-tól azonban mindkét szegmensben drasztikusan megnövekedett a nemteljesítő hitelállomány. Az MNB 2013-ban világos és erős makroprudenciális felhatalmazást kapott a rendszerkockázatok kezelésére. Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása, azonban az MNB ezen elsődleges cél veszélyeztetése nélkül fenntartja a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitását, támogatja a pénzügyi rendszer ellenálló képességének növelését, valamint a gazdasági növekedéshez való fenntartható hozzájárulását. A monetáris politikáért, a makroprudenciális politikáért és a pénzügyi felügyeletért felelős MNB egy olyan összetett intézményi modellt testesít meg, amelyen belül az egyértelmű felelősség, az erős felhatalmazás

— 738 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

és az intézményi szinergiák lehetővé teszik a hatékony döntéshozatali folyamatokat, illetve az egységes kommunikációt. A hatékony és több szempontot is figyelembe vevő döntéshozást erősíti, hogy a Monetáris Tanács (MT) belső tagjai a makroprudenciális politikai célok konkrét meghatározásáért és eléréséért felelős Pénzügyi Stabilitási Tanács (PST) tagjai is. A főbb rendszerkockázatok kezelése különféle kormányzati (például forintosítás), illetve jegybanki (már bevezetett makroprudenciális eszközök) intézkedéseken keresztül mára már nagyrészt befejeződött. Az MNB erős makroprudenciális felhatalmazása alapján aktív kockázatkezelést folytatott, amelynek során a gazdasági világválság előtt és során kialakult kockázatokra hatékony szabályozói válaszok születtek. Az európai uniós keretekben elérhető nemzeti eltérési lehetőségek mellett a nemzeti hatáskörben bevezetett intézkedések – főként a hosszú távú likviditásra vonatkozó előírások és a túlzott hitelkiáramlást vis�szafogó adósságfék szabályok formájában – is hozzájárultak a megfelelő kockázatkezeléshez. A felhasznált eszköztár kiválasztásában fontos szerepet kapott, hogy a már felmerült kockázatok megoldására született makroprudenciális intézkedés mellett ezen kockázatok újbóli felmerülését is megakadályozzák a megfelelő prevenciós eszközök. Az elmúlt, intenzív kockázatkezelési időszak után az aktív figyelem veheti át a főszerepet. A pénzügyi ciklushoz igazodva kialakításra kerültek a kockázatkezelés sarokpontját adó intézményi és szabályozói keretek, amelyek többségében jelenleg nem jelentenek effektív gátat a banki folyamatokban, azonban a kockázatok alakulásának megfelelően, azok intenzívebbé válásával a fékezőerejük érvényesülhet majd. A rendszerkockázatok folyamatos monitorozása mellett tehát az MNB makroprudenciális politikája a meglévő eszköztár finomhangolására, megfelelő alkalmazására koncentrálhat.

— 739 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

21.1.1 A hazai intézményi keretek

A magyarországi makroprudenciális politika működését mind az Európai Unió, mind pedig a hazai jogszabályi környezet alapvetően meghatározza. A jelenlegi EU-bankszabályozási rendszer alapját a hitelintézetek és befektetési vállalkozások működésének prudenciális követelményeiről szóló rendelet (Capital Requirements Regulation – CRR), valamint az ezen intézmények prudenciális szabályozásáról és ellenőrzéséről szóló irányelv (a Capital Requirements Directive IV. – CRDIV) képezi. A közös szabályrendszer döntő része közvetlenül hatályos a bankokra és befektetési vállalkozásokra nézve, így a hazai piaci és intézményi sajátosságok figyelembevételére csak nagyon limitált mértékben van lehetőség nemzeti diszkréciók alkalmazásával. Az egyes tagországok szintjén felmerülő speciális kockázatok kezelésére, illetve a pénzügyi ciklusok eltérő fázisaira adandó egyedi reagálásra a tényleges mozgásteret a nemzeti hatáskörben maradó makroprudenciális eszközök biztosítják. A CRDIV/CRR szabályozási csomagon túl a Bizottság által elfogadott, felhatalmazáson alapuló uniós jogi aktusok, illetve végrehajtási intézkedések is befolyásolják a hazai makro prudenciális hatóság működését. Végül, de nem utolsósorban, az EU különböző szervei által kiadott ajánlások és álláspontok is fontos szerepet töltenek be a hazai makroprudenciális politika vitelében, mind a kockázatokra való figyelemfelhívás, mind a kockázatok kezelésének ajánlott módja vonatkozásában. Ezen európai uniós alapokra támaszkodnak a hazai makroprudenciális szabályozás jogi alapjait lefektető törvények. A hazai szabályozás alapját két nagyobb pillér adja: a CRDIV implementálásaként szolgáló, a prudenciális és felügyeleti követelményeket lefektető, a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról szóló törvény (Hpt.), és a befektetési vállalkozásokról szóló törvény (Bszt.), illetve a makroprudenciális szabályozói felhatalmazást tartalmazó és az eszközök használati módját részletező, a Magyar Nemzeti Bankról szóló törvény (MNB-törvény). Ezek a törvények teremtik meg a hazai mak-

— 740 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

roprudenciális szabályozó hatóság erős, világos felhatalmazását, állapítják meg a makroprudenciális politika intézményi kereteit, valamint a felhasználható eszközök körét és felhasználásuk módját. Fontos hangsúlyozni, hogy a makroprudenciális politika hatásköre az erős felhatalmazás ellenére véges. Egyrészt az eszköztár csak a már ismert kockázattípusokat képes befolyásolni, másrészt annak ellenére, hogy jelentős kockázatokat hordozhatnak, a nem banki pénzügyi közvetítő intézmények jelenleg csak közvetett módon szabályozhatók makroprudenciális eszközökkel. A pénzügyi rendszer stabilitásának fenntartása a jogalkotó, a felügyelő, a válságkezelő és a jegybanki funkciókat ellátó hatóságok közös felelőssége. A pontosan körülhatárolt felelősségi és beavatkozási jogkörök kulcstényezője a hatékony makroprudenciális politikának. Fontos, hogy ezen együttműködési keretrendszerben ne legyenek indokolatlan átfedések és ellentétek a felelősségi körök között: szükséges, hogy legyen egyértelmű felelőse a rendszerkockázatok feltárásának, kezelésének, valamint az ezekből eredő piaci kudarcok megelőzésének, illetve hogy megfelelően erős hatáskör és konkrét eszközök is társuljanak ehhez. Magyarországon a Magyar Nemzeti Bank (MNB) kapott világos és erős makroprudenciális felhatalmazást. Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása, amelyet monetáris politikai eszközök segítségével ér el, azonban az MNB ezen elsődleges cél veszélyeztetése nélkül fenntartja a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitását, támogatja a pénzügyi rendszer ellenálló képességének növelését, valamint a gazdasági növekedéshez való fenntartható hozzájárulását. Ennek a célnak az elérése érdekében alakítja ki az MNB a pénzügyi közvetítőrendszer egészének stabilitására vonatkozó makroprudenciális politikát. Az MNB szervezetén belül a makroprudenciális politikai célok vonatkozásában a Monetáris Tanács stratégiai kereteket határoz meg, míg ezen kereteken belül a makroprudenciális célok konkrét meghatáro-

— 741 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

zásáért és ezen célok eléréséért a Pénzügyi Stabilitási Tanács a felelős szerv. A PST hatáskörébe tartoznak a makroprudenciális elemzési és szabályozási feladatokon túl a mikroprudenciális politikával, fogyasztóvédelemmel kapcsolatos feladatok, valamint a felügyeleti és a szanálási hatósági feladatokkal kapcsolatos döntéshozatal is. A PST biztosítja továbbá szükség esetén azt a fórumot, amelynek keretében az MNB jegybanki és felügyeleti feladatokat ellátó szervezeti egységei, valamint a pénz-, tőke- és biztosítási piac szabályozásáért felelős minisztérium bevonásával zajlik a válsághelyzetre való felkészülés, illetve szükség szerint egy adott krízishelyzet kezelése (21-1. ábra). Egy ilyen széles körű mandátummal felruházott intézményi modell számos előnnyel rendelkezik. Nyilvánvaló szinergiák jelentkeznek az egyes területek egyazon intézményen belüli elhelyezkedéséből adódóan. A különböző területek közötti információáramlás jelentősen növeli az egyes területek hatékonyságát, mind a kockázatelemzés és azonosítás, mind pedig az értékelés és utókövetés fázisában. Egy jegybankba integrált makroprudenciális hatóság továbbá felhasználhatja mindazon szakértelmet és tapasztalatot, amelyek egy jegybankban annak alapvető feladatai miatt jelen vannak, főként a monetáris politikai és a pénzpiaci, fizetési rendszerbeli tudás tekintetében. Annak ellenére, hogy az egyes területek között véleménykülönbségek kialakulhatnak, a területek közti koordináció is sokkal hatékonyabbá válik az egyetlen szervezet égisze alatt található mandátumoknak köszönhetően.183 Tovább növeli ezen modell előnyeit az egységes kommunikáció és a külső kontroll is: egyértelmű, egységes üzenetek adhatók a piac és a közvélemény felé, a keretrendszer pedig a pontosan behatárolt felelősségi körök miatt biztosítja az átláthatóbb, hatékonyabb működést.

183

Nier et al. (2011)

— 742 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

21-1. ábra: A hazai pénzügyi stabilitási intézményrendszer • Irányadó kamat • Kommunikáció

• Jegybanki eszköztár

• PST ülésen részvétel

• MNB döntések legfőbb fóruma

• Információ kérése

Monetáris Tanács

• Gazdaságpolitika • Fiskális politika • Pénzügyi szabályozás

Kormány

Pénzügyi stabilitási cél

MNB

• Kommunikáció

Stratégiai keretek

Szakmai anyagok megosztása

Pénzügyi Stabilitási Tanács

• Szakmai anyagok, jelentések

• Makroprudenciális szabályozói eszközök

• Javaslat jogszabályra

• Mikroprudenciális szabályozói eszközök • Felügyeleti eszközök • Szanálás

Forrás: MNB.

21.1.2. A hazai makroprudenciális beavatkozás folyamata — A makroprudenciális szabályozói ciklus fázisai

A rendszerszintű kockázatkezelés folyamata alapvetően három fő fázisból áll. A szabályozói ciklus első lépése a kockázatelemzés, amelynek során az MNB azonosítja a kialakult és potenciális rendszerkockázatokat. Az elemzést a lehetséges beavatkozási eszközök feltárása, majd, ha szükséges, szabályozói lépések követik: az „előzetes”, „figyelmeztető” és „intervenciós” szabályozói válaszok egyike kerül kiválasztásra. A szabályozói válasz a következő fázisban értékelésre kerül belső és külső információkat is figyelembe véve. A ciklust egy kommunikációs folyamat is végigköveti (21-2. ábra).

— 743 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

21-2. ábra: A makroprudenciális szabályozói ciklus fázisai Kockázatelemzés

Beavatkozás

Értékelés

Monitoring („valószínűség”) • Piaci információk • Statisztikai, elemzői információk Értékelés („várható veszteség”)

• Rendszeres döntéselőkészítés Pénzügyi stabilitási jelentés

• PST döntés • Nemzetközi egyeztetés, kooperáció

Utókövetés, értékelés

• Implementáció

• Sokkellenálló képesség • Egyensúly hiányok

Makroprudenciális jelentés

• Finanszírozási kondíciók • Stressz-szituáció azonosítása

Kommunikáció: Nyilvános, piaci vagy szakterületek közötti

Forrás: MNB.

Hogyan azonosítja az MNB a rendszerkockázatokat?

A kockázatokkal szembeni proaktív fellépéshez, azok megfelelő kezeléséhez az MNB elengedhetetlennek tartja a kockázatok rendszeres felmérését, elemzői kompetenciáira épített kiértékelését, valamint a felmért kockázatok minél gyakoribb és szélesebb körű kommunikációját. Az MNB folyamatosan figyelemmel kíséri a pénzügyi közvetítőrendszer egészének, illetve a pénzügyi piacoknak a stabilitását, számba veszi a rendszerkockázatokat, az alábbi lépésekben. • Kockázatok azonosítása: A káros pénzügyi stabilitási következmén�nyel járó lehetséges kockázatok azonosításra kerülnek korai előrejelzési („Early Warning”) indikátorok, makroprudenciális mutatók, szakértői előrejelzések, a piactudás- és hitelezési felmérések alapján. • Kockázatok értékelése: Az értékeléshez felhasználásra kerülnek mind makroindikátorokból kiinduló, mind pedig keresztmetszeti elemzési módszerek, makrostressztesztek (mind a tőke, mind a likviditási

— 744 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

stressztesztek), valamint az intézmények közötti fertőzési kockázatok, összekapcsolódások veszélyeinek feltárását végző modellek. A rendszerszintű kockázatok teljes spektrumának lefedése érdekében a PST több elemre támaszkodik a lehetséges beavatkozási lépésekkel kapcsolatos döntései meghozatalakor. • Közvetlenül meghatározott indikátorok: Néhány eszköz esetében előre jól meghatározható indikátorok (például a hitel/GDP-rés) adják a döntés alapját, ami elősegíti a monitorozás hatékonyságát és a kockázatok időbeli felismerését. A ciklikus rendszerkockázatok fázisainak behatárolásához, illetve a beavatkozás szükségességének alátámasztásához ezen indikátorokra alapuló aktiválási, illetve deaktiválási időszakokat jelző módszertan is kialakításra kerül. • Szakértői értékelés: A rendszerszintű kockázatok számos esetben nem mérhetőek előre meghatározott indikátorok segítségével, illetve a súlyosságuk mértékét jelző küszöbértékek – az esetleges válságok eltérő eredetére és realizálódási módjaira tekintettel – nem állapíthatóak meg előzetesen. Ezért a kockázatok hatékony felismerésében és a megfelelő eszköz kiválasztásában nagy szerepet játszik az MNB-nél fennálló elemzői szaktudás mellett a piaci szereplőkkel és a különböző szabályozói szakterületekkel való folyamatos kommunikáció és együttműködés. • Külső kockázatértékelések: Nemzetközi szervezetek, más tagállamok hatóságai által készített értékelések potenciális határon átnyúló fertőzési csatornákra, illetve a hazai pénzügyi közvetítőrendszerben esetlegesen fellépő kockázatokra is rávilágíthatnak. A kockázatelemzés folyamán is kiemelt fontossággal bír a profes�szionális és megfelelően integrált működés. A legjobb nemzetközi gyakorlatok beépítése érdekében a közvetlen hazai kockázatokon kívül az MNB nyomon követi az európai és nemzetközi piacokra vonatko-

— 745 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

zó kockázatelemzéseket, az ezeken a piacokon zajló fejleményeket és kialakuló rendszerkockázatokat is. A szakterületek közötti közvetlen kommunikációnak köszönhetően pedig nemcsak adatok, de szakértői szintű értékelések és tapasztalatok útján is értékes információk csatornázódhatnak be a döntési folyamatba. A monitoring jellegű és modell alapú elemzés eredményeképp a következő döntés-előkészítő anyagok segítik a PST döntéshozatalát. • Pénzügyi stabilitási jelentés: A kockázatelemzések összefoglaló kivonata kommunikálásra kerül a közvélemény és minden egyéb érintett felé. A Pénzügyi stabilitási jelentés jelentősebb kockázatok esetén már tartalmazhat lehetséges beavatkozási irányokat is. • Makroprudenciális döntés-előkészítő papír (MaDeP): A Pénzügyi stabilitási jelentésre épül a PST-nek szánt szakmai előkészítő anyag, amely a szükség esetén bevezetendő új makroprudenciális eszközökre vonatkozó alternatívákat tárgyalja, illetve a már érvényben lévő eszközök esetleges módosítására tesz javaslatot. • Beavatkozást előkészítő előterjesztés: A PST-kockázatelemzés alapján meghozott döntésének függvényében születhet meg egy konkrét makroprudenciális szabályozói lépés hatásait bemutató részletes előterjesztés, majd ez alapján, a szükséges koordinációs lépéseket követően a PST-határozat. A felmerült kockázatokkal kapcsolatban az elemzői területek folyamatosan tájékoztatják a PST-t, amely általában kéthetente ülésezik, így megalapozott döntéseket hozhat az alapos, gyakori kockázatértékelések alapján. A szabályozói eszközök alkalmazásának keretrendszere

A kockázatelemzési folyamat során előálló információk alapján a PST a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitását fenyegető helyzetben értékeli a rendszerkockázatokat, és dönt az azok csökkentése vagy megszün— 746 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

tetése érdekében szükséges intézkedésekről. A szabályozói lépések meghozatala esetében az időzítés kulcsfontosságú. Az átfogó kockázat elemzésnek, illetve a széles körűen saját hatáskörben rendelkezésre álló beavatkozási eszköztárnak köszönhetően a PST időszerűen, preventív jelleggel léphet fel a jelentős rendszerszintű kockázatok esetében. A PST a kockázatelemzési folyamat eredményeire támaszkodó szabályozói döntés meghozatala során a következő tényezőket mindenképpen figyelembe veszi. • Szükségesség: Az előzőleg megállapított inputok alapján megállapításra kerül, hogy a felmerülő rendszerkockázatok valóban intervenciót igényelnek-e. Amennyiben szabályozói lépések válnak szükségessé, a beavatkozás mértéke és formája is úgy kerül meghatározásra, hogy a leginkább szolgálja a makroprudenciális célok elérését. • Hatékonyság: A kiválasztott eszköz lehetőség szerint alacsony költségekkel és főképp minimális szintű negatív externáliákkal járjon. Ehhez szükséges követelmény az eszköz megfelelő célzottsága és a szabályozói arbitrázst elkerülő kalibrációja. Segítheti az egyes eszközök hatékonyságának növelését az eszközök komplementaritása, vagyis az, hogy egyes célok elérését több eszköz párhuzamos (kiegészítő) használata is elősegítheti. • Arányosság: Az eszközök a rendszerszintű kockázatokhoz való hozzájárulás arányában kell, hogy kötelezettséget rójanak az egyes intézményekre. A megfelelő kockázatkezelés fontos része az arányos intézkedések alkalmazása, amely a sokkellenálló képesség megfelelő növekedésének és a hatékony kockázatvállalási szintek kialakulásának is feltétele. • Átláthatóság: Az eszköz célja, kiválasztásának okai és bevezetésének módja érthető kell, hogy legyen, és megfelelően kommunikálásra kell, hogy kerüljön. Az MNB az átláthatóság és kiszámíthatóság célját szem előtt tartva ügyel arra, hogy megfelelően kezelje a piaci várakozásokat a szabályozói lépések bevezetése során és azok felülvizsgálata alatt is. Ennek fontos része a piaci szereplők időszerű tájékoztatása is. — 747 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Az MNB rendelkezésére álló beavatkozási lehetőségek

Az MNB makroprudenciális hatóságként nem csupán konkrét szabályozói eszközök bevezetésével erősítheti a pénzügyi rendszer ellenálló képességét, illetve kezelheti vagy előzheti meg a rendszerszintű kockázatokat. A rendelkezésre álló lehetőségeket alapvetően három különböző csoportba sorolhatjuk, attól függően, hogy milyen közvetlen hatást fejtenek ki a pénzügyi közvetítőrendszerre nézve. • „Előzetes” intézkedések: Ezek fő feladata a tájékoztatás, az MNB által a pénzügyi közvetítőrendszer folyamatairól végzett elemzések következtetéseinek megismertetése a közvéleménnyel, a piaci szereplőkkel, valamint az egyéb szakpolitikai szereplőkkel és nemzetközi szervezetekkel. Idetartoznak a különböző időszakos kiadványokban, jelentésekben, műhelymunkákban és elemzésekben, különösen pedig a Pénzügyi stabilitási jelentésben vagy a Makroprudenciális jelentésben található jelzések, amelyek egyes problémák kezelésének szükségességét emelik ki. Ezek a kiadványok erősítik a szabályozói működés átláthatóságát, elősegítik a várakozások megfelelő alakulását. • „Figyelmeztető” eszközök: Ezek az eszközök már konkrét, kezelendővé vált kockázatok bekövetkezésére, illetve az esetleges szabályozói beavatkozás szükségességére és lehetőségére hívják fel az érintettek figyelmét, továbbra is a kommunikáció szintjén maradva. Ebben a kategóriában a felhívások, a pénzügyi közvetítőrendszert közvetlenebbül érintő állásfoglalások, valamint a piaci szereplőknek küldött egyedi figyelmeztetések, kockázatkezelésre való felszólítások (főként vezetői körlevél, illetve személyes szóbeli egyeztetések, tájékoztatók útján) kapnak szerepet. • „Beavatkozás”: Azon szabályozói beavatkozás, amelynek során az MNB mint makroprudenciális hatóság az Országgyűléstől kapott felhatalmazása alapján, rendeletek vagy határozatok útján, a piaci szereplőkre nézve kötelező erejű előírásokat alkot. Ez jelentheti az európai jogszabályi környezetben minden tagállam részére kötelezően előírt eszközök részletszabályainak kidolgozását, az eszközök — 748 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

bevezetésének elrendelését, vagy azok nemzeti hatáskörben való alkalmazását. Az MNB a felhatalmazásában megfogalmazottak alapján, a pénzügyi stabilitás eléréséhez szükséges köztes célok elérése érdekében további intézkedéseket is hozhat saját hatáskörén belül. A rendelkezésre álló eszközök egy részét az előzőekben már ismertetett európai uniós jogszabályi környezet határozza meg. Ezen eszközökre vonatkozóan az MNB feladata makroprudenciális hatóságként az eszközök finomhangolása a hazai rendszerkockázatok és piaci folyamatok alakulása alapján: ez jelentheti az előírások szigorítását, előrehozott bevezetését vagy a bevezetés alapjául szolgáló indikátorok meghatározását. Egyes eszközök esetében azonban az MNB szélesebb jogkörrel rendelkezik, és a kockázatok feltárását követően a megfelelő kockázatcsökkentő eszköz kalibrálása is feladat. A túlzott hitelkiáramlás, a rendszerszintű likviditási kockázatok és a pénzügyi infrastruktúrát veszélyeztető kockázatok tekintetében a kockázatok csökkentését szolgáló rendeletek kiadására az MNB nemzeti hatóságként jogosult, az uniós jogszabályoktól függetlenül. Ezen felül az MNB saját hatáskörben, maximum 90 napra egyéb rendelkezésre álló kockázatcsökkentő eszköz alkalmatlansága esetén betilthat bizonyos pénzügyi szolgáltatásokat, illetve felfüggesztheti bizonyos pénzügyi termékek értékesítését. Annak ellenére, hogy az MNB valóban erős felhatalmazással rendelkezik a rendszerkockázatok kezelésére, a jogi felhatalmazása nem terjed ki minden, előre nem látható kockázat kezelésére. Az MNB a rendelkezésére álló eszközökkel nem kezelhető kockázatokkal kapcsolatban törvényi felhatalmazása értelmében értesíti a kormányzatot a kockázatkezelés szükségességéről. A jegybank mint makroprudenciális hatóság az MNB-törvény által meghatározott eljárás (az ún. „comply-or-explain” folyamat) keretén belül javaslatot tesz a kormányzatnak jogszabályalkotásra vagy módosításra. A kormányzat köteles az MNB elnökét (amennyiben a javaslat nyilvános formában került megküldésre, szintén nyilvánosan) tájékoztatni a javaslat alapján elindított jogszabályalkotás folyamatáról, illetve ennek elmaradása esetén annak indokairól. Az eszköz hatékonyan alkalmazható újonnan felmerülő, — 749 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a pénzügyi stabilitást veszélyeztető kockázatok esetén, a nyilvánosság lehetőségének kihasználásával pedig fennmarad az MNB által prioritásként kezelt transzparencia is. Utókövetés, értékelés

A beavatkozást követően a PST rendszeresen figyelemmel kíséri azok hatását, és dönthet új eszköz alkalmazásáról, a meglévő szabályozás módosításáról, illetve kivezetéséről. Az MNB-n belül található egyéb területektől – főként a monetáris politikai és pénzpiaci elemzési területtől, valamint a mikroprudencális és felügyeleti területektől – származó információk mellett fontos szerepe van a piaci szereplőktől érkező folyamatos visszacsatolásnak is, hiszen az MNB kiemelten kezeli a szabályozáshoz való alkalmazkodás elősegítését, és a szabályozások implementációjának minél zökkenőmentesebb véghezvitelét. Fontos szerep jut az utókövetés során a későbbiekben tárgyalt kommunikációs eszközöknek és az érintett szereplőkkel való kooperációnak is. Az MNB a makroprudenciális stratégiájában lefektetett utókövetési elvek alapján évente összefoglaló jelentést készít. A Makroprudenciális jelentés áttekinti az alkalmazott makroprudenciális eszközöket, kitérve azok kalibrációjára és hatásmechanizmusaira. Kiemelt szerepet kap továbbá az eszközökhöz való banki alkalmazkodás és az eszközök által kezelt kockázatok alakulásának elemzése is. Az érintett hatóságokkal való kooperáció

Az MNB kifejezetten nagy hangsúlyt fektet az egyes szakterületek közötti kommunikációra és a feladatok hatékony koordinálására. Ez nem csupán az MNB-n belül található területek közötti összhang megteremtését, hanem a külső hatóságokkal, valamint a külföldi intézményekkel való együttműködést is jelenti. • Monetáris politikával való kooperáció: A makroprudenciális és a monetáris politika közötti kooperáció megteremtése több szempontból is fontos. Egyrészt, a pénzügyi stabilitási célt a PST a Monetáris Tanács által kitűzött árstabilitási célt nem veszélyeztetve, a Monetáris — 750 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

Tanács által meghatározott stratégiai keretek között kell, hogy elérje. Másrészt, míg a pénzügyi közvetítésben jelentkező kockázatok közvetlen kezelésére elsősorban a makroprudenciális szabályozói eszközök szolgálnak, a monetáris politika is hathat a pénzügyi stabilitásra. Alapesetben a monetáris politika azonban túlságosan tág hatókörű a pénzügyi stabilitási célok elérésére, illetve a pénzügyi stabilitási célok figyelembevétele el is térítheti a monetáris politika gazdasági növekedéshez való hozzájárulását annak optimális mértékétől.184 Azonban utolsó védvonalként a monetáris politika alkalmas lehet a monetáris politikai célok mellett a pénzügyi stabilitási célok támogatására is, a kamateszköz mellett válsághelyzet esetén akár egyéb monetáris politikai eszközök igénybevételével.185 Mivel a makroprudenciális politika hatással van a hitelezésre és az egyéb pénzügyi kondíciókra, amelyek a monetáris politikai transzmissziót befolyásolják, a monetáris politikai lépések pedig hatással vannak a pénzügyi stabilitásra, a két szakterület teljes kooperációban kell, hogy együttműködjön a két különálló cél együttes elérése érdekében. Ezt biztosítja többek között a PST és a Monetáris Tanács közötti jelentős személyi átfedés, valamint az, hogy a PST makroprudenciális döntéseiről szóló ülések szakmai anyagait megkapják a Monetáris Tanács tagjai is, illetve kérhetik is a szóban forgó döntés elhalasztását, hogy azt a Monetáris Tanács előbb napirendjére tűzhesse. A PST által tárgyalt, makroprudenciális eszközök használatára vonatkozó előterjesztéseknek pedig a releváns esetekben tartalmazniuk kell a javasolt intézkedés monetáris politikai vetületét is. Ez a felállás lehetővé teszi a szabad információáramlást a két terület között, és a hatékony koordinációt a két testület döntései között. Egy-egy kockázat felmerülése esetén a PST megítéli továbbá, hogy a makroprudenciális eszköztár alkalmas-e a beazonosított kockázatok kezelésére. Amennyiben a kockázatok nem kezelhetők megfelelően makroprudenciális eszközökkel, a PST jelzést küld az Monetáris Ta184 185

Mishkin (2013) Svensson (2011)

— 751 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

nácsnak a monetáris eszköztár makroprudenciális célú igénybevételének szükségességéről. • Mikroprudenciális, fogyasztóvédelmi és szanálási területtel való kooperáció: A többi, MNB-n belül működő területtel való együttműködés képes kihasználni mind az elemzői, mind a döntéshozói szinergiákat az intézményen belül. Ugyan az egyes területek egymástól elkülönült célokat szolgálnak, a szakterületekhez kapcsolódó döntések tekintetében a PST az illetékes, ami biztosítja a megfelelő koordinációt, az egyértelmű felelősséget, valamint az egységes fellépést és kommunikációt a pénzügyi közvetítőrendszer szereplői felé. • Kormánnyal való kooperáció: A kormánytól való független működés biztosítja az önálló kockázatértékelést és beavatkozást, ugyanakkor a kormányzati területekkel való együttműködés fontos záloga a hatékony makroprudenciális politikának, hiszen számos szabályozó és válságmegelőző eszköz a mindenkori kormányzat hatáskörében van. A PST ülésein ezért a pénz-, tőke- és biztosítási piac szabályozásáért felelős miniszter képviselője tárgyalási joggal részt vehet a makroprudenciális politikát érintő napirendi pontok tárgyalásánál. Továbbá a szabad információáramlás érdekében az MNB a Kormány, illetve a Kormány tagjai részére a pénzügyi stabilitással összefüggő kérdésekben kérésre eseti információt nyújt. A kormánnyal való kooperáció fontos eleme az előzőekben már vázolt, az MNB által a Kormányhoz szükség esetén benyújtott jogszabály-alkotási javaslat is. • Nemzetközi szervezetekkel és más országok hatóságaival való kooperáció: Az MNB több szinten is szoros kooperációban dolgozik az európai intézményekkel. Fontos módját képezi ennek a szabályozói eszközök bevezetését megelőző kommunikáció az Európai Bizottság, az Európai Központi Bank (EKB), az Európai Rendszerkockázati Testület (ERKT, European Systemic Risk Board – ESRB) és az Európai Bankhatóság (EBH, European Banking Authority – EBA) részére. Az európai szervezetek másik fontos szerepe az MNB által figyelemmel kísért jelentések készítése, az MNB-re vonatkozó ajánlá— 752 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

sok kiadása, valamint az európai jogszabályokhoz tartozó technikai részletszabályok megfogalmazása. Az egyéb országok hatóságaival való kooperáció lényeges eleme az egymás intézkedéseinek határon belüli érvényesítése, más néven reciprocitás, valamint ezen hatóságok tájékoztatása, amennyiben az ő hatáskörükbe tartozó intézmény esik hazai szabályozás hatása alá.

21.2. Az MNB által alkalmazott makroprudenciális eszközök 21.2.1. A túlzott hitelnövekedés megelőzését és a hitelciklus simítását szolgáló eszközök

A 2008-as pénzügyi válság egyértelműen rámutatott arra, hogy a bankrendszer erősen prociklikus működésű. A bankrendszerben jelen lévő piaci súrlódások és a változó kockázatérzékelés miatt a bankok és ügyfeleik körében egyes időszakokban túlzott kockázatvállalás terjed el, majd abban az esetben, ha ennek következtében egy pénzügyi válság alakul ki, túlságosan alacsony kockázatvállalás válik jellemzővé. A bankrendszer gazdasági és pénzügyi ciklusokra ráerősítő működése jelentős mértékű reálgazdasági veszteségekkel jár, ezért a makroprudenciális hatóság egyik fő feladata a bankrendszer prociklikusságának mérséklése. A túlzott kockázatvállalás lehetséges negatív hatásait jól mutatják a válság előtti hitelezés következményei Magyarországon. A visszafizetések valós kockázatai által indokoltnál lazább feltételek melletti hitelezés tekinthető túlzott mértékűnek. Számos jel utal arra, hogy a válság előtti néhány évben Magyarországon jelentős mértékű túlhitelezés alakult ki. A túlzott hitelezés és kockázatvállalás következtében a válság kitörését követően megnőtt a fizetési problémákkal szembesülő ügyfelek száma. A jelentősen megnövekvő nemteljesítő hitelállomány miatt a bankoknak jelentős mértékű értékvesztést kellett elszámolniuk, ami a 2008-as szavatolótőkéjük közel 85 százalékát kitevő tőkeemelést tett szükségessé 2008 és 2015 között. Az értékvesztésképzés miatt csökkent — 753 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a bankok szabad tőkéje és a gazdasági kilátások miatt kockázatvállalási hajlandóságuk is, ami miatt jelentős mértékben visszaesett az új hitelek kihelyezése. Ez a válságban amúgy is csökkenő fogyasztást és beruházást még inkább visszafogta. Az MNB makroprudenciális hatóságként az ún. adósságfék szabályokat és az anticiklikus tőkepuffert (countercyclical capital buffer – CCB) alkalmazza a hitelezési ciklus túlzott kilengéseinek tompítása érdekében. A két eszköz jellemzője, hogy míg az adósságfék szabályokkal a keresleti oldalon, a hitelezés felfutásának kezdetén lehet beavatkozni, addig az anticiklikus tőkepuffer a kínálati oldalra hat és alkalmazása a hitelezés ciklus leszálló ágában fejti ki hatását. Ezáltal a két eszköz hatékonyan képes kiegészíteni egymást.186 Adósságfék szabályok

A szakirodalom és a nemzetközi tapasztalatok azt mutatják, hogy a hitelciklus felszálló ágában az adósságfék187 szabályok képesek a leghatékonyabban visszafogni a túlzott hitelkiáramlást.188 Az adósságfék szabályok makroprudenciális eszközként képesek korlátozni a rendszerszinten túlfűtött háztartási hitelezést, míg fogyasztóvédelmi szempontból egyedi szinten is mérséklik az adósok túlzott eladósodását. A jövedelemarányos törlesztőrészlet mutató (JTM) előírás a havi nettó, igazolt jövedelem arányában határozza meg a vállalható legmagasabb törlesztőrészlet mértékét. A hitelfedezeti mutatóra (HFM) vonatkozó

két eszköz komplementaritásának részletesebb leírásáért lásd az ESRB 2013/1 A számú ajánlását. 187 Az adósságfék szabályok két irányból határolják be a maximálisan felvehető hitel összeget: (i) a felvállalható törlesztőterhet a fogyasztó jövedelmének arányában korlátozó jövedelemarányos törlesztőrészlet mutatóra vonatkozó limittel (JTM), illetve (ii) a felvehető hitelösszeget a fedezet értékének arányában korlátozó hitelfedezeti mutató limitálásával (HFM). 188 A túlzott hitelezést korlátozó eszközök két nagy csoportra oszthatóak: (i) a hitelkínálatra ható eszközök (például többlet-tőkekövetelmények, megemelt kockázati súlyok), (ii) a hitelkeresletre ható eszközök (adósságfék szabályok, stresszelt adósságfék szabályok, amortizáció- és futamidő-korlátozások). A szakirodalom ezek közül az adósságfék típusú szabályokat tartja a leginkább hatásosnak, lásd például: Kuttner–Shim (2013) és Claessens et al. (2013) 186

— 754 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

limit pedig a fedezetként szolgáló ingatlan vagy gépjármű értékének arányában korlátozza a felvehető hitelösszeg mértékét. A Magyar Nemzeti Bank makroprudenciális hatóságként Európában az elsők között vezetett be kötelező érvényű, átfogó adósságfék szabályokat. Az MNB 2015. január 1-jével léptette életbe jogi kötőerővel bíró adósságfék szabályait.189 Ezzel a hitelezési ciklus felszálló ágának kezdetén, az EU-ban az elsők között alkotta meg előretekintő jelleggel a túlzott hitelezést korlátozó átfogó és kikényszeríthető keretrendszerét (21-1. táblázat). 21-1. táblázat: A HFM- és a JTM-előírások szintjei

HUF

EUR

Egyéb deviza

JTM

400e Ft alatti havi nettó jövedelem

50%

25%

10%

400e Ft vagy afeletti havi nettó jövedelem

60%

30%

15%

Jelzáloghitelre

80%

50%

35%

Gépjárműhitelre

75%

45%

30%

HFM

A pénzügyi lízingre vonatkozóan 5 százalékponttal magasabb HFM-korlátok alkalmazhatók. A korlátok mértéke a bevezetés óta nem változott. Forrás: MNB.

Az MNB a hazai adósságfék szabályokat széles körű szempontrendszer alapján alakította ki. A kötelező jellegű szabályozás minden hiteltermékre vonatkozó, adóst és hitelezőt egyaránt védő kombinált rendszer (i). A kalibráció során fontos szempont volt190, hogy a devizahitelekre szigorúbb limiteket kelljen alkalmazni (ii), a limitek jövedelmi alapon differenciáltak legyenek (iii) és csak a legális, igazolható jövedelmet lehessen figyelembe venni a megfelelésnél (iv).

32/2014. (IX. 10.) MNB-rendelet a jövedelemarányos törlesztőrészlet és a hitelfedezeti arányok szabályozásáról. 190 A szempontrendszer mögötti empirikus tapasztalatokat Balás et al. (2015) tárgyalja. 189

— 755 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

(i) Az adósságfék szabályok mind az érintett hiteltermékek, mind pedig a hitelezésben részt vevő szereplők védelmét tekintve átfogónak tekinthetők. A hazai adósságfék szabályok minden háztartási hiteltermékre kiterjednek, alkalmazásuk az összes hitelnyújtó számára kötelező, így a szabályozás megkerülésének lehetősége korlátozott. A szabályok egyszerre védik a hitelezőt és a hitelfelvevőt: a JTM esetében az elsődleges cél az ügyfelek túlzott eladósodottságából eredő kockázatok csökkentése, a HFM pedig elsősorban a banki fedezett hitelekből származó potenciális veszteséget csökkenti. (ii) A devizában történő eladósodás kockázatait mindkét szabályozói eszköz esetén szigorúbb limitekkel mérsékli az MNB. Árfolyam-leértékelődés esetén mind a törlesztőrészletek, mind pedig a fedezet arányában vett tőketartozás értéke nagymértékben növekedhet, melynek fedezésére a korlátoknak tartalmaznia kell egy addicionális puffert.191 (iii) A szabályozást indokolt az ügyfelek rendelkezésre álló jövedelme alapján differenciáltan kalibrálni. Mivel a fogyasztás jellemzően a jövedelem növekedésénél kisebb mértékben nő,192 ezért a magasabb jövedelem nagyobb aránya fordítható adósságszolgálatra. Így indokolt lehetővé tenni a magasabb jövedelmű ügyfelek esetén a relatív nagyobb mértékű eladósodást. (iv) A prudens hitelnyújtás elősegítése érdekében az adósságfék szabályok alkalmazásakor csak a legális, igazolható jövedelem vehető figyelembe. Mivel a legális, igazolható jövedelem más jövedelmi formáknál stabilabbnak tekinthető, ezért a JTM alkalmazásakor csak e jövedelem elemeket lehet figyelembe venni. Ez az előírás a hitelt felvenni szándékozó háztartásokat a jövedelmek bejelentésére ösztönzi, így a felelős hitelezés biztosításán túl az A devizanemek szerint differenciált limitek az árfolyammozgásokat figyelembe véve, a piaci kockázat számításához széles körben használt kockáztatott érték (VaR – Value at Risk) módszerrel készült becslés és egyéb szakmai szempontok alapján kerültek meghatározásra. 192 Lásd például Hosszú (2011). 191

— 756 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

MNB-rendelet egyik pozitív hozadéka, hogy a gazdaság fehérítésének irányába is hat. Ezzel azonban egyes, korábban „szürke” jövedelemből, igazolás nélkül hitelhez jutó szegmensek kizárásra kerülhetnek a hitelfelvevők köréből. A pénzügyi ciklus felfelé ívelése előtt a limiteket érdemes úgy kalibrálni, hogy a bankrendszerbeli nemteljesítő hitelek aránya (non-performing loan – NPL) egy gazdasági visszaesés esetén is kezelhető mértékű maradjon. A JTM-szinteket úgy érdemes megállapítani, hogy azok a hitelek nemteljesítési valószínűségét (probability of default – PD) kellően alacsony szinten tudják tartani hosszabb távon is.193 A HFM maximális szintjének meghatározásánál főként a fedezetek kedvezőtlen áralakulásának lehetőségét, valamint a kényszerértékesítés miatt kialakuló nyomott árakból adódó kockázatot érdemes figyelembe venni. Az adósságfék szabályok a hitelciklushoz igazodó kalibráción és a szereplők várakozásain keresztül is hatékonyan alakítják a hitelpiacot. A túlzott eladósodást megelőzni hivatott keretrendszer még a hitelezési ciklus felfutását megelőzően felállításra került. A korai bevezetésnek köszönhetően mára a hitelezők és a hitelfelvevők egyaránt megismerték és hiteldöntéseikbe beépítették az új szabályokat, ez pedig elősegíti, hogy várakozásaikon keresztül is a fenntartható hitelezés irányába tereljék a hitelpiacot. Mindezek együttesen hozzájárulnak ahhoz, hogy a válság előtt tapasztalt problémás kockázati verseny helyett árverseny alakuljon ki a lakossági hitelpiacon. A bővülő háztartási hitelezéssel párhuzamosan a hitelfelvevők fokozatosan közelednek a szabályozói limitekhez, de a lakossági eladósodás jelenlegi szintje nem tekinthető túlzottnak. Az MNB-lakásárindex a 2013-as mélypontjáról 2015 végére a válság előtti szintre emelkedett vissza, amit a lakáspiaci forgalom alacsony szintről történő bővülé193

z MNB a kalibráció során a PD- és a JTM-szintek kapcsolatának empirikus vizsgáA latát végző MNB-tanulmány eredményeit is figyelembe vette. A számítások 2014ben készültek, a tanulmány publikálására 2015-ben került sor (Balás et al., 2015)

— 757 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

se és a lakás célú hitelezés szintén alacsony szintről történő jelentős emelkedése kísért. Az MNB becslései szerint a dinamikus áremelkedés ellenére a lakásárak jellemzően jelenleg továbbra sem haladják meg a makrogazdasági fundamentumok által indokolt szintjüket, ezért a lakásár-emelkedés egyelőre nem ösztönzi a háztartások túlzott eladósodását. Az emelkedő lakásárakhoz hasonló dinamikával növekvő átlagos új lakáscélú hitelösszeg társult. Ezért az új hitelekhez kapcsolódó átlagos HFM csak mérsékelten nőtt az elmúlt időszakban (2016 harmadik negyedévében 58 százalék). 21-3. ábra: Az újonnan folyósított hitelek JTM szerinti megoszlása negyedévenként 16

% Magasabb jövedelműek

16 14

2015 I. n.év

2015 IV. n.év

55–60 %

2 50–55 %

2 45–50 %

40–45 %

35–40 %

30–35 %

25–30 %

20–25 %

15–20 %

10–15 %

5–10 %

0–5 %

2016 III. n.év

Megjegyzés: Szerződésszám szerinti eloszlás, JTM-kategóriánként. Forrás: MNB.

A piaci folyamatok összességében a HFM-korlátok effektivitásának lassú erősödését vetítik előre. Ezzel párhuzamosan az újonnan folyósított háztartási hitelek JTM-értékeinek fokozatos eltolódása is megfigyelhető a szabályozói limitek irányába (21-3. ábra). Bár az átlagos — 758 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

jövedelemarányos törlesztőteher 28 százalékos értéke még így is jóval a szabályozás által előírt maximális szint alatt alakult 2016 közepén, az MNB a hitelfelvevők jövedelmi kifeszítettségének eloszlását is folyamatosan monitorozza annak érdekében, hogy a megfelelő makroprudenciális eszközzel időben reagálhasson. A JTM-szabályozás bevezetése ellenére nem gyorsult fel a lakáshitelek átlagos futamidejének növekedése. A kifeszített jövedelmi helyzetű adósokat a vállalható törlesztőrészletek korlátozása a felvehető hitelös�szeg növelése érdekében a hosszabb futamidejű hitelek felé terelheti, ami a szabályozás céljának részbeni megkerülésére ad lehetőséget. Különösen igaz ez a magas hitelösszeggel járó lakáshitelekre. A lakáshitelek átlagos futamideje azonban 2013-ban, már a JTM-előírás bevezetése előtt lassú növekedésnek indult, ami a szabályozás bevezetésével sem gyorsult fel jelentősen. Az átlagos futamidő hosszabbodása tehát sokkal inkább a lakásárak emelkedésével összefüggő magasabb hitelösszegeknek köszönhető, mintsem az időközben bevezetett JTM-szabályozásnak. Anticiklikus tőkepuffer

Az anticiklikus tőkepuffer194 elsősorban egy esetleges pénzügyi válság negatív hitelezési hatásait tompíthatja. Az anticiklikus tőkepuffert a mikroprudenciális célú tőkekövetelményeken felül kell megképezni a bankoknak. A puffer fő célja az, hogy egy esetleges pénzügyi válság kitörésekor megfelelő mértékű tőkepuffer álljon rendelkezésre ahhoz, hogy a válságban keletkező banki veszteségek egy érdemi részét fedezze (21-4. ábra). Ezzel a hitelintézetek tőkehelyzete a válságot követően kisebb mértékben romlana, így kevésbé szorulnának a hitelkínálatuk jelentős visszafogására a válság alatt is fennálló mikroprudenciális célú tőkekövetelményeknek való megfelelés érdekében. A hitelezés visszaesését Magyarországon is tompíthatta volna, ha a jelenlegi szabályozásnak megfelelő, a teljes kockázati kitettség 2,5 százalékát kitevő mintegy 320-430 milliárd forintnyi anticiklikus tőkepuffer rendelkezésre állt 194

z anticiklikus tőkepuffer angol elnevezése Countercyclical Capital Buffer (CCB), A így rövidítésül mi is ezt a megjelölést használjuk.

— 759 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

volna a válság kitörésének időpontjában (ez az összeg a bankrendszer válság során keletkezett veszteségének mintegy 20-35 százalékát jelenti).

A pénzügyi ciklus helyzete

21-4. ábra: Az anticiklikus tőkepuffer pénzügyi ciklust simító hatása

Anticiklikus tőkepuffer felépítése

Pénzügyi ciklus tőkepufferrel

Idő

Pénzügyi ciklus tőkepuffer nélkül Anticiklikus tőkepuffer leépítése

Forrás: Saját szerkesztés ESRB (2014) alapján.

Az anticiklikus tőkepuffer-elvárás egy negyedévente nyilvánosan kommunikált keretrendszer kiemelt mutatója, ami jelzi a makroprudenciális hatóság értékelését a pénzügyi ciklus aktuális helyzetéről. A céljaiból következően az anticiklikus tőkepuffer elvárt mértékét a pénzügyi ciklus aktuális helyzetét figyelembe véve határozza meg a makroprudenciális hatóság. Az eddigi tapasztalatok alapján a ciklikus rendszerkockázatok megragadására a GDP-arányos hitelállományok hosszú távú trendtől való eltérései (ún. hitel/GDP-rés) a leginkább alkalmasak. A hitel/GDP-rés növekedésével arányosan megnövelt pufferkövetelményeket úgy kell kalibrálni, hogy egy esetleges pénz-

— 760 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

ügyi válság kezdetén megfelelő mennyiségű tőke álljon rendelkezésre a veszteségek fedezésére. Az anticiklikus tőkepuffer mértékének meghatározásához, illetve rendszeres felülvizsgálatához a pénzügyi ciklus megfelelő nyomon követésére van szükség, aminek az időben változó pénzügyi rendszerkockázatok egy átfogó, és jellemzően negyedévente nyilvánosságra hozott értékelésére kell épülnie. Ez segíti a makroprudenciális hatóság és a pénzügyi szektor közötti kommunikációt, mindamellett alakíthatja a piaci szereplők várakozásait. A makroprudenciális hatóság a ciklikus pozíció átfogó értékelése alapján egyéb szükséges és elégséges beavatkozások körét és mértékét is jelezheti az érintettek számára, ami segíti a szektor hatékony alkalmazkodását.195 Az anticiklikus tőkepuffer a túlzott hitelezést és más ciklikus pénzügyi rendszerkockázatok felépülését is tompíthatja. Mivel a banki működésben a saját tőke elvárt hozama jellemzően magasabb az idegen forrásokéinál, ezért az anticiklikus tőkepuffer képzésének előírása ceteris paribus növeli a forrásköltségeket. Ez ösztönözheti a kockázattal súlyozott eszközállomány csökkentését is, ami a túlzott hitelezés mellett a túlzott kockázatvállalás egyéb formáit is kis mértékben mérsékelheti. Az anticiklikus tőkepuffer keretrendszerét az MNB 2016. január 1-jétől alkalmazza hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra. Az anticiklikus tőkepuffer mértéke a Magyarországon lévő féllel szembeni teljes kockázati kitettség 0 és 2,5 százaléka között alakulhat, de indokolt esetben akár ennél magasabb tőkepufferráta is lehetséges. Az anticiklikus tőkepuffer mértékét az MNB negyedévente vizsgálja felül, emelés esetén az új előírásnak alapesetben egy év elmúltával kell megfelelni, a csökkentés azonban azonnal érvényesíthető. Az eszköz alkalmazását támogató módszertan és eljárásrend az ESRB vonatkozó módszertani ajánlását (ESRB/2014/1) követve a magyar pénzügyi rendszer sajátosságainak figyelembevételével készült (21-5. ábra). A CCB kapcsán felmerülő szabályozói arbitrázs kialakulásának kockázatát az EU-n 195

lőfordulhat például, hogy az anticiklikus tőkepuffer egész bankrendszerre vonatE kozó előírásánál szektorálisan vagy egyéb módon célzottabb eszközre van szükség az adott kockázatok mérséklése érdekében.

— 761 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

belüli kötelező reciprocitás hivatott kezelni: 2,5 százalékig jogszabályi előírás kötelezi a tagállamokat a másik hatóság által előírt CCB-ráták elismerésére. 21-5. ábra: Az MNB döntési mechanizmusa a CCB meghatározására196 Döntés előkészítés

Standardizált hitel/GDP rés

Döntés

Alkalmazás

Negyedévente

Rátaemelés esetén 12 hónappal később (főszabályként)

Addicionális hitel/GDP rés PST Irányított mérlegelés

Standardizált CCB-ráta (max. 2,5%)

Irányadó CCB-ráta (max. 2,5%)

ESRB ajánlott kiegészítő indikátorok

Ciklikus rendszerkockázati térkép

Alkalmazandó CCB-ráta

Intézményspecifikus CCB-ráták

Külföldi CCB-ráták

Forrás: MNB.

196

tandardizált hitel/GDP-rés: A GDP-arányos hitelállomány hosszú távú trendjétől S való eltérése. A túlfűtöttség számszerűsítésére szolgáló, uniós szinten harmonizált mutató, amely számítási módszerét ESRB-ajánlás rögzíti. Számítása és publikálása minden tagállam számára kötelező. Addicionális hitel/GDP-rés: az uniós szabályozás mozgásteret hagy az illetékes hatóságoknak, hogy egy, a nemzeti sajátosságoknak jobban megfelelő GDP-arányos hitelrést is kalibráljanak. Magyarország élt e jogával, így a hazai tőkepuffer-megállapítás az addicionális hitelrés alapján történik. Irányadó CCB-ráta: az ESRB módszertani ajánlása alapján számított CCBráta, ami az MNB módszertana szerint az addicionális hitel/GDP-rés függvényében áll elő. Alkalmazandó CCB-ráta: azon CCB-ráta, amelyet az MNB Pénzügyi Stabilitási Tanácsa állapít meg egységesen a hazai bankrendszer szereplői számára az addicionális hitel/GDP-rés, az irányadó CCB-ráta és az ún. ciklikus rendszerkockázati térképbe foglalt kiegészítő indikátorok alapján. Intézményspecifikus CCB-ráta: a bank egyedi tőkekövetelményének meghatározására használandó ráta. Azon anticiklikus tőkepufferráták súlyozott átlagának felhasználásával számítható, amelyek azokban az országokban alkalmazandók, ahol a banknak lényeges hitelkockázati kitettsége áll fenn.

— 762 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

Az MNB a tőkepuffer felépítéséről szóló döntéseihez elsősorban az ún. irányadó anticiklikus tőkepufferrátát használja fel. Mint azt már korábban jeleztük, a nemzetközi tapasztalatok alapján a ciklikus rendszerkockázatokat a GDP-arányos hitelállományok hosszú távú trendtől való eltérése, a hitel/GDP-rés ragadja meg a legjobban (BCBS, 2010). Ezért az MNB az irányadó anticiklikus tőkepufferrátát egy ilyen, addicionális hitel/GDP-résnek nevezett mutató alapján számítja. A számítási szabályt az MNB makroprudenciális hatóságként úgy kalibrálta, hogy ha az anticiklikus tőkepuffer az irányadó ráta szerint épült volna fel, akkor az az elsődleges szabályozás szerinti maximális (2,5 százalékos) tőkepuffert eredményezett volna Magyarországon közvetlenül a válság előtti időszakban. Az MNB az anticiklikus tőkepuffer követelményének meghatározása során a ciklikus rendszerkockázati térképre és szakértői értékelésekre is támaszkodik. A sokféle ciklikus pénzügyi rendszerkockázat pontosabb azonosítása érdekében az MNB az addicionális hitel/GDP-rés mellett még összesen 31 indikátor alakulását követi negyedéves rendszerességgel. Ezek együttesen alkotják a ciklikus rendszerkockázati térképet. Az indikátorok egyik része a hitelezés túlfűtöttségét méri, amelyek közül különösen hasznosak az ún. többváltozós HP-szűrővel előállított hitel/GDP-rések.197 Az indikátorok másik része a pénzügyi rendszer általános sokktűrő képességét jellemzi. A PST az előírandó anticiklikus tőkepufferráta meghatározásakor mindezek mellett a kockázatértékelésben releváns egyéb információt is felhasználhat az ún. irányított mérlegelés („guided discretion”) elvnek megfelelően.

197

A trend-ciklus felbontás esetükben nemcsak az eredeti idősor alakulása alapján történik, hanem a túlzott hitelezést befolyásoló más makrogazdasági változók (például: a lakossági hitelek súlyozott állományi kamatlába, bankközi kamatláb, bankrendszeri tőkeáttétel, hitel-betét mutató) felhasználásával is, ami javítja a résmutatók pontosságát és értelmezhetőségét.

— 763 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

21-6. ábra: A standardizált és az addicionális hitel/GDP-rés, 2000—2016 Százalékpont

% 6 5 4 3 2

2016. I. n.év 2016. III. n.év

2015. I. n.év

2014. I. n.év

2013. I. n.év

2012. I. n.év

2011. I. n.év

2010. I. n.év

2009. I. n.év

2008. I. n.év

2007. I. n.év

2006. I. n.év

2005. I. n.év

2004. I. n.év

2003. I. n.év

2002. I. n.év

2001. I. n.év

2000. I. n.év

30 25 20 15 10 5 0 –5 –10 –15 –20 –25 –30 –35

Megképzendő CCB-ráta (jobb tengely) Addicionális hitel/GDP-rés Addicionális hitel/GDP-rés, háztartások Addicionális hitel/GDP-rés, nem pénzügyi vállalatok Standardizált hitel/GDP-rés Forrás: MNB.

Az MNB az anticiklikus tőkepuffer felszabadításáról a hitelciklus leszálló ágában a jövőben a 2017-ben bevezetett Faktor Alapú Pénzügyi Stressz Index (FSI) alapján dönt. A napi frekvenciájú FSI a pénzügyi rendszer öt alrendszerébe (államkötvények másodlagos piaca, részvénypiac, devizapiac, bankközi pénzpiac, bankrendszer hitelezési kockázata) tartozó 19 stresszindikátorának aggregátuma, és egy pénzügyi válság kezdetének azonosítására szolgál. A PST a tőkepuffer felépüléséhez hasonlóan annak felszabadításakor is figyelembe vehet minden egyéb releváns információt az irányított mérlegelés során. Erre a fokozatos felszabadítás esetén lehet különösen szükség, vagyis akkor, amikor a CCB felszabadítása nem pénzügyi válság miatt következik be, hanem azért, mert a rendszerszintű kockázatok tartós csökkenést mutatnak, így a CCB-ráta adott szintje már nem indokolt. — 764 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

21-1. keretes írás: Tőkekövetelmények makrogazdasági hatásainak becslése

A 2008-as pénzügyi válságot követően a makroprudenciális hatóságok a hitelintézetek tőkekövetelményeinek jelentős megemelésére kaptak lehetőséget, fontos tehát megbecsülni, hogy egy ilyen beavatkozás mekkora várható nettó társadalmi haszonnal jár. Az Európai Unióban a Bázel III. keretrendszerre építő CRDIV/CRR szabályozói csomag vezette be az anticiklikus tőkepuffert, a rendszerszinten jelentős pénzügyi intézmények addicionális tőkepufferét és a rendszerkockázati tőkepuffert is.198 Ezek együttes mértéke alapesetben elérheti a teljes kockázati kitettség 7,5 százalékát, de bizonyos feltételek mellett ennél is nagyobb lehet. 21-2. táblázat: Az anticiklikus tőkepuffer emelésének hatásai Közvetlen banki alkalmazkodás Magas kockázatú eszközök ↓

Hitelpiacot érő hatások Hitelkínálat ↓

Kamatspread ↑ Osztalék ↓ Új tőke bevonása ↑ Önkéntesen tartott tőkepufferek ↓ Szabályozás megkerülésének kockázata ↑

Kínált hitelkamat ↑

Pénzügyi rendszerkockázatokat érő hatások

Makrogazdaságot érő hatások

Bankrendszer sokkellenáló képessége ↑

Hitelezés prociklikussága ↓

Bankrendszer prociklikussága ↓

Fogyasztás prociklikussága ↓

Beruházás Nembanki szektor prociklikussága ↓ rendszer-kockázata ↑ GDP prociklikussága ↓

Az önkéntes pufferek leépítésének és a szabályozás megkerülésének mértékében nincs hatás.

Forrás: Szerzők szerkesztése CGFS (2012) alapján.

198

kombinált tőkepuffer-követelménynek része továbbá a tőkefenntartási puffer, A amely fokozatosan emelkedve éri el a 2,5 százalékos szintet. Magyarországon azonban a tőkefenntartási puffer a hitelintézeti törvény által szabályozott ütemben (2016. január 1-jétől 2019. január 1-jéig évente fokozatosan növekedve) kerül előírásra, így nem tekinthető közvetlenül a makroprudenciális eszköztár részének.

— 765 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A nemzetközi empirikus szakirodalom alapján a tőkekövetelményeknek a válság előtti szintekről történő megemelése elsősorban a javuló sokk ellenálló képesség miatt hasznos társadalmilag. A különböző lehetséges módszereket a leginkább átfogóan BCBS (2016), Brooke et al. (2015) és Rochet (2014) tekinti át. Az egyik elterjedt módszer a tőkekövetelmények emelésének egyes hatásait külön becsüli meg, majd ezeket a hatásokat az alábbi képlet szerint összegezi.

A tőkekövetelmény emelésének nettó társadalmi haszna = (A pénzügyi válság valószínűségének csökkenése) × × (A pénzügyi válság költségének jelenértéke) – – (A magasabb kamatspread miatti GDP-csökkenés) A becslési eredmények szerint az egyre magasabb tőkekövetelmények szignifikáns mértékben csökkentik a pénzügyi válság kialakulásának esélyét, de egyre kisebb mértékben. Rochet (2014, 2. táblázat) által ös�szefoglalt tanulmányok szerint a teljes kockázati kitettség 7 százalékáról 14 százalékra duplázódó tőkésítettség 4 százalékpont körüli értékkel csökkenti az egy évben bekövetkező bankválság valószínűségét, ami így 1 százalék körüli értékre mérséklődik. A nettó társadalmi haszon becslésekor a legnagyobb nehézséget a pénzügyi válság teljes költségének számszerűsítése jelenti. A vizsgált országok közötti, például a válságkezelés sikerességében lévő jelentős különbségek a becslési eredményeket is nagyon különbözővé teszik. Egyes tanulmányok azt találták, hogy a pénzügyi válságok a GDP trendjét tartósan csökkentik, a válság kezdőpontjára számított nettó jelenértékben kifejezve a csökkenések medián értéke a válság előtti éves GDP 145 százalékának adódott. Más tanulmányok szerint a GDP az ideiglenes csökkenés után visszatér a válság előtti trendjéhez, és az előző mediánnak megfelelő érték a GDP 19 százalékának adódott (BCBS, 2010). A magasabb tőkekövetelmények drágítják a hitelezést és a hitelkínálat csökkenéséhez vezethetnek, ami a reálgazdasági aktivitást a konszenzusos empirikus eredmények alapján csak kismértékben mérsékli.

— 766 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

A különböző becslések szerint a tőkésítettségnek a teljes kockázati kitettséghez mért egy százalékpontos emelkedése a hitelkamatok kisebb mint 0,2 százalékpontos emelkedésével, a hitelezés 1,4-3,5 százalékos tartós csökkenésével és a GDP nem egész 0,2 százalékos hamar bekövetkező és tartós mérséklődésével jár (Rochet, 2014; Brooke et. al, 2015; BCBS, 2016). A tőkekövetelmények megemelésének nettó társadalmi haszna a fenti módszertannal készülő becslések szerint pozitív. Az említett bizonytalanságok miatt pontos mértéket nem lehet mondani. Ennek megfelelően például a BCBS (2010) összesítése szerint a teljes kockázati kitettség 7 százalékáról 14 százalékra duplázódó tőkésítettség nettó társadalmi haszna a potenciális GDP nagyjából 0,1–5,8 százalékának megfelelő tartós megemelkedésével egyenértékű, attól függően, hogy a pénzügyi válságok csak átmeneti vagy tartós reálgazdasági veszteségekkel járnak. A nemzetközi szakirodalomban erőforrás-igényesebb, de a makroprudenciális beavatkozások hatásait pontosabban nyomon követő módszertanok is léteznek. Ezek közül a legelterjedtebb a tőkekövetelményeket és akár más makroprudenciális beavatkozásokat tartalmazó és az adott ország, vagy országcsoport sajátosságaira kalibrált általános egyensúlyi modell alkalmazása. Bár például az EKB (EKB, 2016; Clerc et al., 2015; Mendicino et al., 2015) és a svéd jegybank (Chen-Columba, 2016) már rendelkezik hasonló típusú modellel, ezek más európai országokban is jellemzően még fejlesztés alatt állnak. Egy másik megközelítést jelentenek az ún. ágens alapú modellek. Ezekben a szokásos általános egyensúlyi modellekhez képest a gazdasági szereplők döntéseit elméletileg kevésbé megalapozott és kevésbé konzisztens módon jelenítik meg, de cserében bonyolultabb gazdasági viszonyrendszerek is elemezhetővé válnak. Ez a megközelítés a sokféle rendszerszintű pénzügyi kockázatot többféle eszközzel mérsékelni igyekvő makroprudenciális politika értékeléséhez is hasznos lehet (lásd például Hosszú, 2016). A tőkeemelések nettó társadalmi haszna mindegyik említett módszerrel számolva is pozitívnak adódik.

— 767 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

21.2.2. A likviditási és finanszírozási kockázatokat mérséklő eszközök

A 2008-as pénzügyi válság tapasztalatainak hatására felerősödött a likviditási kockázatok erőteljesebb kezelésének igénye. A válságot megelőzően a likviditási kockázatok kezelésére nemzetközi szinten sem léteztek egységes, célzott, kvantitatív szabályozási sztenderdek. A pénzügyi válság rávilágított a likviditási kockázatok kezelésének fontosságára, így 2010 után a Bázeli Bizottság ajánlása alapján az EU-ban is megkezdődött a likviditási szabályozási keretrendszer kialakítása. Az új szabályozás eredményeképpen a rövid távú likviditási kockázatok mérséklésére létrejött a likviditásfedezeti követelmény (Liquidity Coverage Requirement – LCR), a hosszabb távon stabil finanszírozási szerkezet elérése érdekében pedig a nettó stabil finanszírozási mutató (Net Stable Funding Requirement – NSFR). Az egyedi intézmények likviditásának biztosítása mellett kiemelt jelentőségű a rendszerszintű likviditási kockázatok kezelése is, mely makroprudenciális feladat. Rendszerszintű likviditási kockázatról akkor beszélhetünk, ha több, meghatározó intézmény egyszerre szembesül likviditási, finanszírozási problémákkal. A rendszerszintű likviditási kockázatok fontos tulajdonsága, hogy kialakulásuk jelentős részben endogén folyamat, melyben a pénzügyi közvetítőrendszernek, a bankközi piacoknak és az azokban megjelenő bizalomvesztésnek kiemelt jelentősége van. A makroprudenciális likviditási kockázatok három fő területe az időszakosan felépülő (ciklikus), az egyes szereplők viselkedésének egymásra hatásából eredő (keresztmetszeti), és a devizában fennálló (FX) likviditási kockázatok. A pénzügyi ciklus állapota, az egyedi intézmények sokkellenálló képessége és a pénzügyi hálózatban elfoglalt szerepe főként a hazai devizában szükséges likviditás szintjét befolyásolja. A külföldi devizában elérhető likviditást pedig elsősorban a globális pénzügyi folyamatok, valamint a makrogazdaság és a bankrendszer sérülékenysége határozza meg.

— 768 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

Az MNB – törvényi felhatalmazásának megfelelően – az EU-s likviditási előírásokon túlmenően számos, a hazai kockázatokra célzottabban alkalmazható likviditási és finanszírozási szabályozás bevezetésével hatékonyan képes mérsékelni a rendszerszintű likviditási és finanszírozási kockázatokat. Likviditásfedezeti követelmény

A likviditásfedezeti követelmény (LCR) az egyedi szintű kockázatok mérséklése mellett a rendszerszintű sokkellenálló képességet is erősíti. A likviditásfedezeti követelmény egyedi banki szinten kívánja biztosítani a rövid távú stresszhelyzetek kezeléséhez szükséges likviditást 30 napra vonatkozóan. Az alapvetően mikroprudenciális előírás képes lehet rendszerszinten is elegendő likviditási puffert biztosítani a pénzügyi stabilitás fenntartásához. A likviditásfedezeti követelmény az egyedi szintű kockázatok mérséklése mellett a rendszerszintű sokkellenálló képességet is erősíti. A likviditásfedezeti követelmény egyedi banki szinten kívánja biztosítani a rövid távú stresszhelyzetek kezeléséhez szükséges likviditást 30 napra vonatkozóan. Az LCR-minimumszintnek alapvetően két alkalmazkodási csatornán keresztül lehet megfelelni: likvid eszközök vásárlásával vagy a nettó kiáramlás mérséklésével (ez gyakran a források lejáratának hosszabbításával valósítható meg). Ezek ronthatják a bankok jövedelmezőségét, mert a likvid eszközöknek alacsonyabb a hozama, a hosszabb lejáratú források után pedig likviditási prémiumot kell fizetni. A jobb likviditási helyzet ugyanakkor csökkenti a bankok kockázatosságát, ami az alacsonyabb kockázati felárakon keresztül mérsékelheti a bevont források kamatait. Az egyedi likviditási pufferek nemcsak az egyes intézmények, hanem az egész bankrendszer stabilitását is erősíthetik. A rendszerszintű likviditási kockázatok kialakulását jelentősen befolyásolja az egyedi intézmények sokkellenálló képessége és a pénzügyi hálózatban elfoglalt szerepe. A magas szintű likviditási pufferek egyedi szinten való biztosítása a fertőzések és bizalomvesztés elkerülésén keresztül tehát a rendszerszintű likviditás megfelelő mértékének fenntartását is elősegíti. Ezzel a jegybank egy esetleges likviditási válság — 769 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

esetén bekövetkező, végső hitelező funkciójában való beavatkozásának szükségessége is csökken. 21-7. ábra: Az LCR-megfelelés alakulása 600

600

150

100

A vizsgált 12 nagybank átlaga*

2016.11

150

2016.10

200

2016.09

250

200

2016.08

250

2016.07

300

2016.06

300

2016.05

350

2016.04

400

350

2016.03

400

2016.02

450

2016.01

500

450

2015.12

500

2015.11

550

2015.10

550

LCR minimum elvárt szintje

Megjegyzés: Az ábrán az első és kilencedik decilist, valamint az első és harmadik kvartilist ábrázoltuk. *Mérlegfőösszeggel súlyozott átlag. Forrás: MNB.

A bankrendszer jelenleg megfelelő likviditási tartalékokkal rendelkezik, így az LCR kockázatmegelőző eszközként funkcionál. A hitelciklus jelenlegi helyzetének megfelelően a bankok likviditási pufferei magasak. Az effektív alkalmazkodást egyelőre nem igénylő LCR a jelenlegi szint fenntartására szolgál (21-7. ábra). Az előírt LCR-minimumszint a jövőben várhatóan hatékonyan gátolja majd az egyedi banki és a rendszerszintű likviditási kockázatok kialakulását.

— 770 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

Devizafinanszírozás-megfelelési mutató és Devizaegyensúly-mutató Devizafinanszírozás-megfelelési mutató (DMM)

2008 előtt a lakossági devizahitelezés egyik mellékhatásaként jelentős denominációs és lejárati eltérés alakult ki a bankrendszerben. A hosszú, akár 15-20 éves lejáratú deviza jelzáloghiteleket a bankrendszer jellemzően két csatornából finanszírozta. A bankok egy része anyabanki vagy egyéb külföldi, sokszor rövid lejáratú devizabetétet vont be, a bankok másik része pedig szintetikus devizafinanszírozást alkalmazott hazai forint forrás és sokszor szintén rövid lejáratú, mérlegen kívüli devizaswapok kombinációjával. A hosszú futamidejű, devizában denominált jelzáloghitelek és a hozzájuk kapcsolódó finanszírozási struktúra túlzott lejárati eltérést, valamint jelentős megújítási és denominációs kockázatot hordozott. A válság tapasztalatai rámutattak arra, hogy a túlzott denominációs eltérés jelentős kockázatot hordoz a swappiacok „lefagyása” esetén, amikor akár a külső sérülékenység növekedése, akár globális pénzügyi folyamatok miatt ezen ügyletek megújítása komoly nehézségeket okoz. A túlzott lejárati eltérés kapcsán pedig láthatóvá vált, hogy a rövid lejáratú, jellemzően bankközi devizaforrások megújítása is problémás lehet egy piaci turbulencia esetében. A denominációs, valamint a lejárati eltérésnek negatív hatásai lehetnek a hozamgörbe megváltozása esetén az egyedi banki jövedelmezőségre is.199 A gazdasági és pénzügyi ciklus felívelő szakaszában megfelelő finanszírozási pufferek tehát a leszálló ágban elégtelenek lehetnek, illetve stressz esetén a meglévő forint likviditási puffereket nem lehet minden esetben problémamentesen a devizakiáramlások fedezésére felhasználni. E kockázatok kezelése makroprudenciális beavatkozást igényelt. A devizaeszközök és források hosszú távú összhangjának megteremtéséhez választott eszköz a Devizafinanszírozás-megfelelési mutató (DMM) lett. A szabályozás a stabil devizafinanszírozást igénylő eszközök meghatározott százalékában várja el a stabil devizaforrások rendelkezésre állását. A DMM-előírás logikájában a Bázel III ajánlásban200 Ennek számszerűsítése az ún. duration-gap (DGAP) értéken keresztül mérhető. http://www.bis.org/bcbs/basel3.htm

199 200

— 771 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

szereplő NSFR deviza tételekre történő alkalmazásához hasonlítható. A hazai banki működés sajátosságait is figyelembe véve kezdetben az éven túli devizaswap ügyletekben fennálló nettó pozíciót is figyelembe lehetett venni stabil forrásként. A szabályozás a 2012. július 1-jei indulása óta fokozatosan szigorodva 2017. január 1-jétől érte volna el a 100 százalékot, ezzel biztosítva a megfelelő stabil deviza finanszírozást a hazai bankrendszerben. A lakossági deviza jelzáloghitelek 2015 év eleji forintosítása szükségessé tette a DMM-szabályozás felülvizsgálatát. A lakossági devizaportfólió mutatóból való kikerülése miatt az azonnali kockázatok csökkentek, de a probléma újbóli felépülésének megelőzése érdekében az MNB a DMM-szabályozás fenntartása, illetve annak szigorítása mellett döntött. A forintosításnak köszönhetően a bankok többségének megfelelése javult (21-8. ábra), így a 100 százalékos előírt szint 2016. január 1-jén hatályba tudott lépni. Ezen túlmenően a mérlegen belüli devizapozíció záródása miatt csökkenő devizaswap állomány is kizárásra került a stabil források közül, ezzel közelítve a mutatót a jövőben bevezetendő, nemzetközi NSFR-szabályozáshoz. Ezekkel a lépésekkel a DMM-szabályozás korlátozza a túlzott denominációs eltérés kialakulását és a devizaforrások túlzott rövidülését is. A szabályozás a stabil devizaforrások bevonására ösztönöz. A banki alkalmazkodás egyik leginkább kézenfekvő módja a rövid devizaforrások futamidejének meghosszabbítása. Hasonló hatást érhet el a stabilnak számító deviza ügyfélbetétek forrásszerkezetben való arányának növelése. Amennyiben a rövid lejáratú források hosszabbítása útján történik meg a banki alkalmazkodás, a lejárati eltérés mérséklésén túl a bankrendszer rövid külső adóssága, így a nemzetgazdaság sérülékenysége is csökkenhet.

— 772 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

21-8. ábra: A DMM átlaga, eloszlása és elvárt szintje %

% Második felülvizsgálat Forintosítás Bevezetés

Első felülvizsgálat

2012.04. 2012.06. 2012.08. 2012.10. 2012.12. 2013.02. 2013.04. 2013.06. 2013.08. 2013.10. 2013.12. 2014.02. 2014.04. 2014.06. 2014.08. 2014.10. 2014.12. 2015.02. 2015.04. 2015.06. 2015.08. 2015.10. 2015.12. 2016.02. 2016.04. 2016.06. 2016.08. 2016.10.

300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Megjegyzés: Első és harmadik kvartilis értékek. A pontok az átlagot jelölik. Forrás: MNB.

A felülvizsgált DMM-szabályozásnak való megfelelés a forintosítás miatt nem igényelt jelentős alkalmazkodást. Mivel a stabil devizaforrásokat igénylő devizaeszközök jelentős részét a háztartási deviza jelzáloghitelek tették ki, ezek forintosítását követően jelentősen csökkent a fenntartandó stabil devizafinanszírozási szükséglet a bankrendszerben. A rendszerkockázatok alacsony szintjének megfelelően a 100 százalékos szint még az átlagos 20 százalékos többlet fenntartása mellett sem jelent jelentős alkalmazkodási kényszert a bankok túlnyomó többsége számára. Egyes intézmények esetében azonban a 100 százalék felett tartott alacsonyabb önkéntes pufferek is mutatják, hogy az előírásnak való megfelelés aktívabb likviditáskezelést igényel részükről. A jövőben az NSFR-szabályozás bevezetésére való felkészülés és a gördülékeny megfelelés biztosítása érdekében a szabályozás felülvizsgálata indokolt lehet.

— 773 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Devizaegyensúly-mutató (DEM)

A bankrendszer mérlegen belüli túlzott denominációs eltérése rendszerszintű kockázatok kialakulásához vezethet. Az éven túli denominációs összhang megteremtésén túl (lásd DMM-előírás) bizonyos kockázatok esetén indokolt lehet a mérlegen belüli általános denominációs eltérés limitek közé szorítása is. Az eszközök és források részben eltérő denominációja a banküzem természetes velejárója, azonban ennek túlzott mértéke rendszerszintű likviditási kockázatot jelenthet. A túlzott mérlegen belüli denominációs eltérés következtében az intézményeknek növekszik a mérlegen kívüli instrumentumokra, főként devizaswapokra való ráutaltsága. A rövid futamidejű swapok esetében elsősorban az ügylet folyamatos megújítása, hosszabb lejárat esetén pedig a sokk esetén fellépő többlet letéti követelmények („margin call”) jelentik a fő kockázatot. A kockázatok kialakulásának megelőzése érdekében az MNB 2016. január 1-jétől bevezette a Devizaegyensúly-mutatót (DEM). A mérlegen belüli devizális eltérés miatt a jelentős swap piaci ráutaltság régóta jelen volt a hazai bankrendszerben. A 2015. eleji forintosítás miatt a mérlegen belüli nyitott pozíció lecsökkent, így lehetőség nyílt a denominációs összhang olyan szabályozására, ami a normális banki működést alapvetően nem korlátozza, azonban a túlzott swap piaci ráutaltságot képes megakadályozni. 2016. év elejétől a bankok deviza eszközei és forrásai közötti denominációs eltérés a mérlegfőösszeg maximum 15 százalékát érheti el, egyedi és rendszerszinten is korlátozva a swap piacokra való túlzott ráutaltságot.

— 774 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

21-9. ábra: A bankrendszer mérlegen belüli nyitott devizapozíciója a mérlegfőösszeg arányában 20

% A szabályozás kommunikációja

A szabályozás bevezetése

20 18 16

0 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09 2015.10 2015.11 2015.12 2016.01 2016.02 2016.03 2016.04 2016.05 2016.06 2016.07 2016.08 2016.09 2016.10 2016.11

A vizsgált intézmények átlaga

DEM maximum előírás

Megjegyzés: Az ábra a vizsgált 16 intézmény első és harmadik kvartilis értékét mutatja. Forrás: MNB.

A DEM megelőző jellegű szabályozás, a bevezetés előtt néhány intézménynek volt csak szüksége érdemi alkalmazkodásra (21-9. ábra). A DEM-szabályozás devizapozíció irányától független jellege miatt néhány deviza forrástöbblettel rendelkező intézménynek zárnia kellett jelentős mérlegen belüli nyitott pozícióját. A rövid külföldi devizahiteleiket swapokkal váltották ki, mely egyszerre csökkentette a mérlegen belüli deviza-, és a mérlegen kívüli nettó swappozíciót. Az alkalmazkodás e formája a jövedelmezőségre nem volt érdemi hatással. A DEM-szabályozás tehát a mérlegen belüli nyitott pozíció jövőbeli kinyílását, a swappiacokra való túlzott ráutaltságot és így a bankszektor külső sérülékenységének újbóli növekedését akadályozza meg.

— 775 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Jelzáloghitel-finanszírozás megfelelési mutató

A hosszú lejáratú deviza jelzáloghitelek forintosításával – bár a konverziónak köszönhetően árfolyamkockázat már nem terheli a hazai háztartásokat – a hazai bankrendszerben jelentősen megnőtt a forint lejárati eltérés. A 2015 februárjában forintosított jelzáloghitelek túlnyomó többségében 10 évnél lényegesen hosszabb futamideje és a rövid távú forint finanszírozás dominanciája miatt a bankrendszeri mérlegben érdemi rendszerszintű finanszírozási kockázat keletkezett a lejárati eltérés növekedésének hatására. A probléma kezelése érdekében hosszabb lejáratú, stabil források bevonása vált indokolttá. Az MNB a hosszabb lejáratú forint források bevonásának előírásával kezeli a rendszerszintű kockázatokat. Mivel a DMM csak a deviza lejárati eltérés mérséklésére ösztönöz, a forint lejárati összhang megteremtése érdekében új szabályozás bevezetésére volt szükség. Egy komplex, többféle alkalmazkodási csatornát lehetővé tevő (például NSFR) vagy rövidebb időhorizontra fókuszáló mutató nem lenne képes az ilyen mértékű lejárati eltérésből eredő kockázatok megnyugtató kezelésére. Az MNB által kialakított jelzáloghitel-finanszírozás megfelelési mutató (JMM) közvetlenül a hosszú lejáratú lakossági jelzáloghitelek finanszírozására hat. Az előírás alapján a forint jelzáloghitelek adott részét a bankok hosszú lejáratú, jelzálogfedezetű forrásokkal kötelesek finanszírozni, ami alapvetően jelzáloglevél-kibocsátással vagy a jelzálog-hitelintézetektől felvett, jelzálogfedezetű stabil forrásokkal (refinanszírozással) lehetséges. Az előírt kezdeti megfelelési szint – a jogszabályi környezetre, a banki alkalmazkodási szükségletekre és a jelzáloglevél-piac jelenlegi aktivitásra is tekintettel – 2017. április 1-jétől minimum 15 százalék. Az előírás hatására várhatóan megnő a hosszú lejáratú, jelzálogfedezetű forintforrások bankrendszeri mérlegben betöltött szerepe. Ennek megfelelően mind a jelzálogbankok száma, mind az általuk a kereskedelmi bankoknak jelzáloghitel-refinanszírozási céllal nyújtott hitelek összege várhatóan megnő. A hosszabb lejáratú források bevonása

— 776 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

a források mérséklődő megújítási kockázatán és a csökkenő kamatkockázaton keresztül csökkenti a bankrendszer ciklikus sérülékenységét, ami a hosszú lejáratú lakáshitelezés újbóli fellendülésével különösen fontos. A hosszabb források bevonása ugyanakkor a hozamgörbe pozitív meredeksége miatt a betétfinanszírozáshoz képest többletköltséget jelenthet a bankoknak, azonban ez a többletköltség a jelzáloglevél-piac mélyülése esetén jelentősen csökkenhet. 21-10. ábra: A jelzáloglevél alapú finanszírozás banki és ügyféloldali hatása a kamatfelárakra Mélyebb jelzáloglevél piac

Jelzáloglevél

Törlesztőrészletek

Hosszú lejáratú forrás

Alacsonyabb kamatkockázat, fix kamatozás felé terelhet

Fix kamatozáson bevonható Szigorú jogi szabályozás, alacsony kockázat

Alacsonyabb banki forrásköltség hosszabb lejáraton

Alacsonyabb kamatfelár

Banki hatások

Kisebb ügyfélkockázat

Stabilabb törlesztőrészlet, az esetleges emelésekre több idő van felkészülni

Ügyfél-oldali hatások

Megjegyzés: Feltételezve, hogy a kibocsátott jelzáloglevelek többségének kamatozása fix. Forrás: MNB.

A jelzáloghitelek egészségesebb finanszírozási szerkezete nemcsak a lejárati eltérésből eredő megújítási és kamatkockázatokat csökkenti, hanem a hitelkamatok alacsonyabb feláraiban is lecsapódhat. Egyrészt a jelzálogfedezetű források a magasabb hitelkockázati minősítés

— 777 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

miatt alacsonyabb felárral vonhatók be az egyéb, fedezetlen hosszú forrásokhoz képest, így csökkentik az azonos futamidejű forrásokhoz képest a jelzáloghitelek finanszírozási költségeit. Másrészt a jellemzően fix kamatozású jelzáloglevelek (és refinanszírozási források) a kamatkockázatok csökkentése érdekében hosszabb kamatperiódusú jelzáloghitelek nyújtására ösztönözhetik a bankokat. A hosszabb kamatfixálás pedig csökkentheti a nemteljesítés kockázatát, ami javuló portfólióminőséghez és alacsonyabb hitelkamatokhoz vezethet (21-10. ábra). 21-11. ábra: Az induló JMM-előírás teljesítéséhez szükséges forrásbevonás 700

Mrd Ft

600

500

400

300

200

100

Jelzáloglevélkibocsátással megfelelni tervező bankok

Refinanszírozási hitel felvételével megfelelni tervező bankok

Bankrendszer

Bevonandó új stabil forrás Beszámítható stabil forrás Átlagos JMM (súlyozott átlag, jobb tengely) Megjegyzés: A vizsgált 11 bank 2016. novemberi adatai alapján. A 2017-ben lejáró források nélkül. A JMM-érték jelzáloghitel-állománnyal súlyozott átlag. Forrás: MNB.

A 2017. áprilisi megfeleléshez rendszerszinten jelentős felkészülésre és külső forrásbevonásra van szükség. Az intézmények többsége a szabályozás kihirdetésekor nem rendelkezett a JMM-előírás szempontjából beszámítható, hosszú futamidejű jelzálogfedezetű forrással. Ennek megfelelően a legtöbb bank esetében a szabályozás effektív forrásbevonást

— 778 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

tesz szükségessé. Ez a vizsgált nagybankok esetében 2017. áprilisig 220240 milliárd forintnyi új jelzáloglevél kibocsátásával jár (21-11. ábra). Szektorszinten a kibocsátandó állomány 2017 végéig a lejáró forrásokkal együtt a 340-380 milliárd forintot is elérheti. A megfeleléshez a legnagyobb jelzáloghitel-állománnyal rendelkező intézmények már meg alapították a saját jelzálogbankjukat, illetve több intézmény megkötötte már a szükséges refinanszírozási megállapodásokat.

21.2.3. A túlzott koncentráció korlátozását szolgáló eszközök

A pénzügyi intézmények kitettségeinek túlzott koncentrációja két csatornán keresztül is rendszerkockázatok kialakulásához vezethet. A direkt kitettségekkel szembeni koncentráció a bizonyos szektorokkal vagy egyes partnerekkel szembeni kitettségek túlzottan jelentős szerepe esetén lép fel. Ha e szektorok vagy partnerek teljesítőképessége vis�szaesik, akkor az a teljes pénzügyi közvetítőrendszerre jelentős negatív hatással lehet. Emellett az indirekt kitettségek további kockázatokat rejthetnek: a pénzügyi közvetítőrendszer tagjai közötti összekapcsoltság miatt a negatív hatások tovagyűrűzhetnek, a veszteségekből eredő fertőzés, illetve a tömeges eszközértékesítések (fire sales) piacromboló hatásán keresztül. A koncentrációs kockázatok kezelésére a legmegfelelőbb eszközt a kockázatok jellegétől függően szükséges kiválasztani. A túlzott koncentráció felépülését preventív módon akadályozhatják az egyes szektorokkal vagy partnerekkel szembeni kitettségekre vonatkozó limitek, illetve a pénzügyi rendszeren belüli fertőzés lehetőségét csökkentő központi szerződő felek (Central Counterparty – CCP) felállítása. A már felépült, túlzottan koncentrált kitettségek esetén az érintett kitettségek leépítésére ösztönző eszközök bevezetése szükséges. Erre leginkább a strukturális kockázatok kezelésére szolgáló rendszerkockázati tőkepuffer (Systemic Risk Buffer – SRB) alkalmazható.

— 779 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A problémás kereskedelmi ingatlankitettségek hazai bankrendszerben megfigyelhető magas aránya és koncentrációja jelentős makroprudenciális kockázat volt. A válságot megelőzően, a háztartási hitelekhez hasonlóan fenntarthatatlan ütemben – számos esetben eleve a megtérülés ígérete nélküli projektek finanszírozásával – épült fel a döntően kereskedelmi ingatlanokra építő projekthitelezés Magyarországon. A 2008-as válságig felépült mintegy 2500 milliárd forintos állomány túlnyomó része belföldinek nyújtott, devizában denominált, ingatlanfinanszírozási projekthitel volt. A válság kitörése nyomán összeomló kereskedelmi ingatlanpiac a projektek jövedelemtermelő képességét jelentősen megtépázta, így azok jelentős része fizetésképtelenné vált. A problémás kitettségek lerontották a bankok jövedelmezőségét, valamint tőkét és humán erőforrásokat kötöttek le, ami áttételesen a bankok általános kockázati étvágyára és hitelezési aktivitására is negatív hatással volt. 2014 végén az MNB a vállalati hitelek magas nemteljesítő állományát, azon belül a kereskedelmi ingatlanokkal összefüggő direkt és indirekt kitettségeket kiemelt és kezelendő kockázatnak minősítette.201 A problémás kereskedelmi ingatlan projekthiteleknek a többi vállalati problémás hitelhez képest vett túlzottan gyors növekedése, illetve tartós fennmaradása korlátozza a bankrendszert a gazdasági növekedést támogató szerepének betöltésében. A rendszerkockázatot fokozta a problémás állományok magas intézményi és földrajzi koncentrációja. Az állomány túlnyomó, mintegy 85 százalékos része tíz nagybank tulajdonában volt. Földrajzi eloszlását tekintve pedig az állomány közel kétharmada Budapesten és annak környékén található kereskedelmi ingatlanokhoz köthető.

201

Pénzügyi stabilitási jelentés, 2014. november

— 780 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

Az Európai Unió szabályozásában a strukturális rendszerkockázatok kezelésének egyik fő eszköze a rendszerkockázati tőkepuffer (SRB). A megállapítható SRB-ráta mértéke alapvetően a hitelintézet kockázattal súlyozott kitettségértékének 1 és 3 százaléka között mozoghat, 0,5 százalékos lépésközökben, de különösen indokolt esetben az Európai Bizottság jóváhagyásával e szint felett is meghatározható. Az MNB az egyedi SRB-követelményt az egyes bankok rendszerkockázathoz való hozzájárulásának arányában, a belföldi I. pilléres tőkekövetelményre vetített belföldi problémás kereskedelmi ingatlankitettség állománya alapján állapítja meg. 30 százalék feletti mutató esetén az MNB legalább 1 százalékos SRB-rátát ír elő, míg a legmagasabb, 2 százalékos tőkepuffert 90 százalékos mutató felett kell teljesíteni (21-3. táblázat). Az 5 milliárd forintot nem meghaladó problémás állománnyal rendelkező hitelintézetek mentesülnek az előírás alól. 21-3. táblázat: SRB-tőkekövetelmények a problémás kitettség mértéke szerint Problémás állomány a belföldi I. pilléres tőkekövetelmény arányában

SRB-ráta

0,00 — 29,99 %

0,00%

30,00 — 59,99 %

1,00%

60,00 — 89,99 %

1,50%

90,00 % felett

2,00%

Forrás: MNB.

Az intézkedés bejelentése óta eltelt időszak alatt a bankok érdemben tisztították mérlegeiket. Ennek köszönhetően a 2014. harmadik negyedévi mintegy 823 milliárd forintos problémás állomány 2016 második negyedévének végére 62 százalékkal, 311 milliárd forintra csökkent. A tisztítás mértéke intézményenként eltérő, de egyenként is jelentős volt. A további mérlegtisztítási erőfeszítések esetén jelentősen csökkenhet a 2017-ben megképzendő tőkepuffer (21-12. ábra).

— 781 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

21-12. ábra: A problémás projekthitelek és kereskedelmi ingatlankitettségek alakulása, az SRB definíció elemei szerint 1200

Mrd Ft

% Tájékoztatás az SRB alkalmazásának szándékáról

1000

Döntés az SRB alkalmazásáról

60 50

2016.09.

2016.06.

10 2016.03.

200 2015.12.

2015.09.

400

2015.06.

2015.03.

600

2014.12.

2014.09.

800

Mérlegre vett ingatlan Projekthitel, banki besorolás szerint nemteljesít Projekthitel, átstrukturált türelmi időszakos Projekthitel, 90 napon túl késedelmes, átstrukturált Projekthitel, 90 napon túl késedelmes, eredeti szerződés szerint Problémás állomány aránya a teljes állományban (jobb tengely) Forrás: MNB.

21.2.4. A rendszerkockázatot erősítő rossz ösztönzők tompítását szolgáló eszközök

Egyes, rendszerszinten jelentős bankok stresszhelyzete, vagy fizetésképtelensége a pénzügyi közvetítőrendszer egészének működését fenyegető kockázattá válhat, és közvetve a reálgazdasági aktivitást is veszélyeztetheti. A jelentős méretű bankok esetleges fizetésképtelenségéből vagy csődjéből következő veszteségek és fertőzési hatások kezelésének igénye már korábban is megjelent a szabályozók feladatai között („too big to fail” probléma). A válság tapasztalatai azonban megmutatták, hogy egyéb egyedi banki adottságok is komoly rendszerkockázati tényezővé válhatnak: kisebb, ellenben kritikus funkciókat ellátó, nehezen helyettesíthető bankok csődje is okozhat bankrohamot, akár közvetlenül, akár a velük kapcsolatban álló jelentősebb bankoknál — 782 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

előidézett bizalmi válságon keresztül. A határokon és piacokon átívelő tevékenység végzése, valamint komplex termékek forgalmazása szintén kockázatos lehet a pénzügyi rendszer egészére nézve. A rendszerszinten jelentős intézmények megkülönböztetett státuszukra alapozva hajlamosak magasabb kockázatot vállalni, ami növeli az esetleges jövőbeli stresszhelyzetük bekövetkezésének valószínűségét. A jelentős bankokat a múltban az államok gyakran kisegítették a költségvetés terhére („bail-out”) a fizetésképtelenség elkerülése érdekében. Az állami kimentésre vonatkozó várakozásuk viszont általában lazább kockázatvállalási politikával („moral hazard” probléma), végső soron pedig a csődvalószínűség növekedésével járhatott. Ezen intézmények – miután hitelezőik számoltak az implicit állami garanciával – olcsóbban tudták magukat finanszírozni. Ez torzította a bankpiaci versenyfeltételeket, valamint csökkentette a forrásnyújtók és a tőketulajdonosok ösztönzöttségét a kockázatvállalás ellenőrzésére és esetleges mérséklésére. A pénzügyi válság során igénybe vett állami szerepvállalás fenntarthatatlansága életre hívta a bankmentés új eszközrendszerét, a szanálást. A válság során számos rendszerszinten jelentős intézmény a csőd közelébe került és a nehéz helyzetet csak állami segítséggel tudta átvészelni. A pénzügyi rendszer stabilitásának megőrzése érdekében 2008 és 2013 között a bankoknak nyújtott közvetlen állami támogatások összértéke az Európai Unióban elérte a 821 milliárd eurót, amiből a feltőkésítések 448 milliárd eurót tettek ki.202 2016. január 1-jétől a bankszanálási keretrendszer részeként a „bail-out” lehetőségét a „bail-in” kötelezettsége váltotta fel: a közérdek szempontjából jelentősnek minősülő bankok pénzügyi nehézségei esetén a feltőkésítés elsődleges forrása a tőketulajdonosok mellett a hitelezői hozzájárulás. Az ún. hitelezői feltőkésítés keretében a betétbiztosítás hatálya alá nem tartozó nagybetétesek betétei, illetve az egyéb külső források tőkévé konvertálódnak. 202

ttp://ec.europa.eu/competition/state_aid/scoreboard/amounts_used_2008h 2013.xls

— 783 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A magyar bankrendszer koncentrációja közepes mértékű. Nemzetközi összehasonlításban Magyarország – a többi visegrádi országgal együtt – mind az öt legnagyobb bank piaci részesedése, mind a teljes bankszektorra számított Herfindahl–Hirschmann-index (HHI) alapján a közepesen koncentrált bankrendszerű államok közé tartozik. Mindez azt jelenti, hogy méret alapján több intézmény is rendszerszinten jelentőssé válhat pusztán a bankrendszerben elfoglalt pozíciója miatt. A rendszerszinten jelentős hitelintézetek által ellátott kritikus funkciók kiesése akadályozhatja a magyar pénzügyi rendszer és a makrogazdaság hatékony működését is. A banki működésben beazonosíthatók olyan ún. kritikus funkciók, melyek esetleges megszűnése más pénzügyi intézmények, vagy a reálgazdasági szereplők számára gazdasági teljesítményük számottevő csökkenésével járhat. Ezen kritikus funkciókat más hitelintézetek általában csak hosszabb távon képesek helyettesíteni, így a kritikus funkciókat ellátó bankok megkülönböztetett rendszerkockázati figyelmet érdemelnek. A helyettesíthetőségből fakadó rendszerszintű kockázatok hazai fennállását bizonyítja például, hogy 2015-ben az összes háztartási hitel 90 százaléka 10 banktól származott. A lakossági folyószámlahitelek közel 60 százalékát összesen három bank fedte le, illetőleg a jelzálog fedezetű lakossági hitelek esetében az első 3 intézmény részesedése 50 százalék volt. A pénzügyi intézmények közötti kapcsolatok a rendszerszinten jelentős intézményeket érő sokkokat felerősíthetik. A fedezetlen bankközi piacon akkor alakulhat ki fertőzés, ha egy intézmény fizetésképtelensége következtében a partnereinek olyan mértékben csökken a fizetőképességük, hogy azok legalább egyike nem tudja visszafizetni bankközi hiteleit, ami láncreakciót indít el (Eisenberg–Noe, 2001). Az MNB az egyedi intézmények ezen fertőzési potenciálját nyomon követi. A heti bankközi forgalom a 2008–2015-ös időtávon elemezve jelentős zaj mellett, de már emelkedő tendenciát mutat, a hálózatban létrejött hitelkapcsolatok számának hasonló alakulása mellett. A bővülő forgalom ellenére az MNB-modell számításai alapján a bankközi kapcsolatháló jelenlegi felépítése nem közvetít jelentős, többkörös fertőzéseket. Így az — 784 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

MNB megítélése szerint jelenleg a bankközi hiteleken keresztüli veszteségokozás mértéke és valószínűsége is csekély. A forgalom intenzitásának növekedésével és a hálózat szerkezetének változásával azonban a jövőben ez lényegesen változhat. A pénzügyi intézmények kollektív, egyirányú viselkedése is rendszerkockázatot okozhat. A hasonló eszközök és kitettségek miatt fennálló ún. indirekt fertőzések bekövetkezésének valószínűsége, illetve várható negatív hatása a nemzetközi vizsgálatok alapján sokszor jelentősebb, mint a közvetlen fertőzéseké (Clerc et al., 2015). Az eszközök több szereplő általi, egyidejűleg történő kényszerértékesítése, illetve ennek kísérlete (fire sale) jelentős rendszerkockázat lehet. Az eladási szándék árfolyamcsökkenést vonhat maga után, ami az intézmények eszközeinek értékét csökkenti, ezen keresztül korlátozva a likviditásukat, ami további kényszerértékesítéseket indukálhat. Végső esetben, az eszközök értékének csökkenése a szavatoló tőke csökkenésén keresztül fizetésképtelenséghez vezethet, ez pedig direkt fertőzést is elindíthat.203 Az MNB azonosította a rendszerszinten jelentős intézményeket, amelyektől addicionális tőkepuffert követel meg (21-13. ábra). Az MNB mint makroprudenciális hatóság 2017. január 1-jétől a mikroprudenciá lis tőkekövetelményeken felül addicionális tőkepuffert ír elő a rendszerszinten jelentős intézményeknek. Ezen intézmények körét évente határozza meg az MNB, amelyet 2015-ben végzett el először. A 2016-os felülvizsgálat eredményeképpen a korábbi kilenc helyett immáron nyolc rendszerszinten jelentős intézmény (Other Systemically Important Institution – O-SII) azonosítható.204 Az érintett kör meghatározása az Európai Bankhatóság által kiadott standardizált módszertannal történik (EBA/GL/2014/10). A módszertan két részből tevődik össze: az EBA ajánlásban lefektetett alapmódszertanból és a nemzeti hatóságok által a hazai bankrendszerre szabott, opcionálisan igénybe vehető kiegészítő odelljeiben az MNB ezt a potenciált is figyelemmel kíséri (Bővebben lásd MNB, M 2016). 204 https://www.mnb.hu/penzugyi-stabilitas/makroprudencialis-politika/a-makroprudencialis-eszkoztar/a-rendszerkockazatot-erosito-rossz-osztonzok-tompitasat-szolgalo-eszkozok 203

— 785 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

módszertanból. Az alap és a kiegészítő módszertanok együttesen jelentik azt a módszertant, amit az MNB alkalmaz (21-4. táblázat). Az MNB a kalkulált pontszámok alapján minden jelentősként azonosított intézményre egyedi többlet-tőkekövetelményt állapít meg, amelynek mértéke az EU-szabályokkal összhangban a teljes kockázati kitettség 0,5 és 2 százaléka között kalibrálható. Az induló tőkepuffer-követelmény meghatározása a 2015-ös mérlegadatok figyelembevételével 2016 második felében történt. Az MNB fokozatosan növekvő, négylépcsős bevezetés mellett döntött, így az egyedileg meghatározott tőkepufferek teljes egészét 2020-ra kell biztosítaniuk a bankoknak. 21-13. ábra: Az MNB által 2016-ban rendszerszinten jelentősnek minősített (O-SII) bankok és azok tőkepufferrátái 3 000

Százalékpont

3,0

500

0,5

0,0

MKB

1,0

CIB

1 000

ERSTE

1,5

Raiffeisen

1 500

Takarékbank

2,0

K&H

2 000

UniCredit

2,5

OTP

2 500

Elért pontszám Küszöbérték (350 bp) Végleges tőkepufferráta (jobb tengely) Megjegyzés: 2015. december 31-i auditált konszolidált adatok alapján. Az EBH iránymutatása alapján a 350 bázispontot meghaladó hitelintézetek minősülnek rendszerszinten jelentősnek. A megállapított maximális tőkekövetelményt 2020-ig kell elérniük a bankoknak. Forrás: MNB.

— 786 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

21-4. táblázat: Az egyéb rendszerszinten jelentős intézmények azonosítására alkalmazott MNB-módszertan Kritérium

Mutató neve

Súly

Méret

Teljes eszközállomány

20%

Belföldi pénzforgalmi ügyletek értéke

Alapmódszertan

Uniós betétesek által elhelyezett magánszektorbeli Helyettesíthetőség betétek

20%

Uniós hitelfelvevőknek nyújtott magánszektorbeli hitelek Tőzsdén kívüli származtatott ügyletek értéke Komplexitás

Több joghatóságot érintő kötelezettségek

20%

Több joghatóságot érintő követelések Pénzügyi rendszeren belüli kötelezettségek Összekapcsoltság

Pénzügyi rendszeren belüli eszközök Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok kinnlévő állománya

20%

Kiegészítő módszertan

Mérlegen kívüli tételek (hitelkeretek, garanciák) Részesedés klíring- és elszámolási rendszerben Kiegészítő indikátorok

Letétkezelt eszközök Bankközi követelések és/vagy kötelezettségek (hálózatelemzés)

20%

Piaci tranzakciók volumene vagy értéke (hálózatelemzés) Forrás: MNB.

A többlet-tőkekövetelmény hosszú távú gazdasági hasznai várhatóan meghaladják azok költségeit. Az intézkedéstől várt pozitív hatás, hogy az érintett bankok sokkellenálló képessége erősödik, az ezen bankoknál jelentkező bankcsőd, illetve a fertőzési hatásokon keresztüli esetleges rendszerszintű probléma bekövetkezésének valószínűsége számottevően csökken. Ez a szakirodalomban fellelhető tanulmányok szerint számottevő mértékű GDP-visszaesést akadályozhat meg. Az eddigi európai gyakorlat szerint különösen fontosnak tartják ezen tőkevédelem felépítését azon kis nyitott gazdaságok, melyek nagy nemzetközi

— 787 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

bankcsoportok székhelyéül szolgálnak205 (ESRB, 2016). A konkrét hazai alkalmazkodás költsége várhatóan nem lesz számottevő, hiszen a magyar bankrendszer tőkeellátottsága a 2015 végi adatok szerint magas. A 2016. félév végi konszolidált jelentések alapján az O-SII-ként azonosított intézmények összesített szabad tőkepuffere jelentős, mintegy 776 milliárd forintot tesz ki. A szabad tőkepuffer minden érintett intézmény esetében a többszöröse az O-SII puffer 2017-es mértékének (az elvárt többlettőke várható maximális mennyisége 2017-ben 48 milliárd forint lesz).

205

z EU-tagországok közül hasonló megfontolások alapján határozták meg a rendA szerszinten jelentős intézményekre vonatkozó addicionális tőkekövetelményeket Hollandiában és Svédországban, de EEA-országként Svájc is megemlíthető ebből a szempontból.

— 788 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban

Legfontosabb fogalmak adósságfék szabályok alapmódszertan anticiklikus tőkepuffer (CCB) bail in bail out ciklikus rendszerkockázatok comply-or-explain devizaegyensúly mutató (DEM) devizafinanszírozás-megfelelési mutató (DMM) denominációs eltérés egyéb rendszerszinten jelentős intézmény (O-SII) erkölcsi kockázat (moral hazard) Európai Rendszerkockázati Testület (European Systemic Risk Board – ESRB) Faktor Alapú Pénzügyi Stressz Index (FSI) globálisan rendszerszinten jelentős intézmény (G-SII) Herfindahl-Hirschmann Index (HHI) hitel/GDP rés hitelezési ciklus jelzáloghitel-finanszírozás megfelelési mutató (JMM) kiegészítő módszertan lejárati eltérés

likviditásfedezeti követelmény (LCR) likviditási kockázatok Makroprudenciális jelentés mérlegen belüli nyitott pozíció negatív externáliák nettó stabil finanszírozási mutató (NSFR) összekapcsoltság pénzügyi fertőzés pénzügyi infrastruktúra Pénzügyi stabilitási jelentés Pénzügyi Stabilitási Tanács (PST) prociklikus projekthitel reciprocitás rendszerkockázati tőkepuffer rendszerszinten jelentős intézményekre vonatkozó addicionális tőkepuffer Rendszerszintű Pénzügyi Stressz Index (REPSI) strukturális kockázat szabályozói arbitrázs szanálás teljes kockázati kitettség too-big-to-fail tőkepuffer tömeges eszközértékesítés (fire sales) túlzott hitelkiáramlás

— 789 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Felhasznált irodalom Balás, T. – Banai, Á. – Hosszú, Zs. (2015): A nemteljesítési valószínűség és az optimális PTI-szint modellezése egy háztartási kérdőíves felmérés felhasználásával. MNB-tanulmányok 117. BCBS (2010): Guidance for national authorities operating the countercyclical capital buffer. BCBS (2016): Literature Review on Integration of Regulatory Capital and Liquidity Instruments. BCBS Working Papers No. 30. Brooke, M. – Bush, O. – Edwards, R. – Ellis, J. – Francis, B. – Harimohan, R. – Neiss, K. – Siegert, K. (2015): Measuring the Macroeconomic Costs and Benefits of Higher UK Bank Capital Requirements. Bank of England Financial Stability Paper, No. 35. CGFS (2012): Operationalising the selection and application of macroprudential instruments. CGFS Papers No. 48. Chen, J. – Columba, F. (2016) Macroprudential and Monetary Policy Interactions in a DSGE Model for Sweden. IMF Working Paper No. WP/16/74. Claessens, S. – Ghosh, S. R. – Mihet, R. (2014): Macroprudential Policies to Mitigate Financial System Vulnerabilities. IMF Working Paper, No. 155. Clerc, L. – Derviz, A. – Mendicino, C. – Moyen, S. – Nikolov, K. – Stracca, L. – Suarez, J. – Vardoulakis, A. P. (2015): Capital Regulation in a Macroeconomic Model with Three Layers of Default. International Journal of Central Banking. Vol 11. No. 3. Eisenberg, L. – Noe, T. H. (2001): Systemic risk in financial systems. Management Science Vol 47. No 2. pp. 236-249. EKB (2016): Macroprudential Bulletin. Issue 1/2016. ESRB (2014): The ESRB Handbook on Operationalising Macro-prudential Policy in the Banking Sector. ESRB (2016): A Review of Macroprudential Policy in the EU in 2015. Hosszú, Zs. (2016): The impact of credit supply shocks and a new FCI based on a FAVAR approach. MNB Working Papers 1/2016. Hosszú, Zs. (2011): A lakosság fogyasztási viselkedése és annak jövedelem szerinti heterogenitása a válság előtt mikrostatisztikák alapján. MNB-Szemle. Kuttner, N. K. – Shim, I. (2013): Can non-interest rate policies stabilise housing markets? Evidence from a panel of 57 economies. BIS Working Paper No. 433. Mendicino, C. – Nikolov, K. – Suarez, J. – Supera, D. (2015): Welfare Analysis of Implementable Macroprudential Policy Rules: Heterogeneity and Trade-offs. Mishkin, F. S. (2013): Macroprudential and Monetary Policies. In Evanoff D. D. – Holthausen C. – Kaufman G.G. – Kremer F. (2014): The Role of Central Banks in Financial Stability: How Has It Changed? Szingapúr: World Scientific Publishing Co. pp. 409-422.

— 790 —

21. A hazai makroprudenciális politika célzott eszközei a gyakorlatban MNB (2014): Pénzügyi stabilitási jelentés 2014 november. MNB (2016): Makroprudenciális jelentés 2016. Nier, E. W. – Osínski, J. – Jácome, L.I. – Madrid, P. (2011): Towards Effective Macroprudential Policy Frameworks: An Assessment of Stylized Institutional Models. IMF Working Paper No. WP/11/250. Rochet, J. – Ch. (2014): The Extra Cost of Swiss Banking Regulation, SFI White Papers. Svensson, L. E. O. (2011): Monetary Policy after the Crisis. Federal Reserve Bank of San Francisco.

— 791 —

A szanálási funkció megjelenése

22.

Az MNB mint szanálási hatóság Kómár András – Stréda Antal

Magyarország az elsők között honosította meg az Európai Unió 2014-ben kialakított, globális sztenderdeken alapuló, a hitelintézetek és a befektetési vállalkozások szanálását célzó keretrendszerét. Magyarországon 2013 októbere óta a Magyar Nemzeti Bank a kijelölt nemzeti szanálási hatóság. A jelen fejezet bemutatja a Magyar Nemzeti Bank szanálási hatósági funkciójához kapcsolódó legfontosabb feladatokat mind békeidőben, mind válsághelyzet kialakulása esetén. A hitelintézetek és a befektetési vállalkozások egyre intenzívebbé váló határon átnyúló tevékenyége miatt a jövőbeni szanálási eljárások sikerének fontos záloga a különböző országok szanálási hatóságai közötti hatékony együttműködés. Erre figyelemmel a fejezet bemutatja a Magyar Nemzeti Bank külföldi szanálási hatóságokkal már kiépített kapcsolatrendszerét, az e téren tett lépéseket. Az Európai Unió szanálási irányelvének végrehajtási szabályai közül több is még elfogadás előtt áll, ezért az Európai Bankhatóság szanálási szabályozási munkájában való aktív részvételre is kitérünk. Ezenfelül bemutatásra kerül a szanálási feladatkörében eljáró Magyar Nemzeti Banknak a hazai kollektív pénzalapok működésében betöltött szerepe is. Az Európai Unió szanálási keretrendszerének egyik első gyakorlati erőpróbája az MKB Bank Zrt. Magyar Nemzeti Bank által lefolytatott sikeres szanálása volt, amelynek legfontosabb lépéseiről is áttekintést ad a fejezet.

22.1. A szanálás előzményei A pénzügyi szektorban a válságkezelés két klasszikus eszköze a piacról kivezetés (engedély hatósági visszavonása és felszámolás) és a bankmentés (közpénzből feltőkésítés vagy állami tulajdonba vétel). A 2007– 2008-as válság rámutatott, hogy a rendszerszinten jelentős pénzügyi — 795 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

szervezetek esetében az első megoldás az elhúzódó felszámolás és a fertőző hatások miatt nem járható, így az állam csak bankmentés (ún. bail-out) révén tud hatékonyan és eredményesen kezelni ilyen helyzeteket. A válság során szerzett tapasztalatok és a bankmentések állami költségvetésekre gyakorolt negatív hatása miatt új válságkezelési eszköztár kidolgozását határozták el a globális vezető hatalmak, mely segít elkerülni mind a felszámolási eljárások káros hatásait, mind pedig a pénzügyi szektor szereplőinek közpénzből történő megmentését. Az új eszköz a szanálás. A szanálási hatósági funkció létrehozása Európában új iránynak tekinthető,206 melyre globális sztenderdek207 regionális implementálása keretében került sor azzal a céllal, hogy az Európai Unióban a hitelintézetek és a befektetési vállalkozások válsághelyzetének kezelésekor legyen egy olyan hatékony közhatalmi eszköztár a pénzügyi stabilitás védelmében, mely a felszámolás alternatívájaként és állami pénzből való bankmentés nélkül is képes a pénzügyi stabilitást veszélyeztető helyzetek elhárítására és egyidejűleg gondoskodik a pénzügyi szervezetek által nyújtott alapvető kritikus funkciók ellátásának folytonosságáról. A bankmentés tehát szanálás esetén nem az adófizetői pénzek felhasználásával történik, a szanálás és a kapcsolódó reorganizáció terheit elsődlegesen a tulajdonosok, a hitelezők és a pénzügyi szektor egyéb szereplői viselik.

ás kontinensen már évtizedekkel korábban létrejöttek szanálási funkcióval is renM delkező hatóságok, még ha nem a 2007–2008-as válság után kibővített eszköztárral és jogosítványokkal, például az USA-ban a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). 207 Lásd FSB (2011), mely később felülvizsgálatra került: FSB (2014). 206

— 796 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

22.2. Az MNB szanálási funkciója A Magyar Nemzeti Bank 2013. október 1-jével lett szanálási hatóságként kijelölve a Magyar Nemzeti Bankról szóló 2013. évi CXXXIX. törvény (MNBtv.) alapján,208 mely az MNB feladatkörei között nevesítette a szanálási hatósági szerepkört. Ekkor még csak a kijelölés történt meg, a szanálási hatósági jogkörök hazai kialakításával a jogalkotó megvárta az akkor tervezet formájában már megismerhető helyreállítási és szanálási irányelv (Bank Recovery and Resolution Directive – BRRD, vagy röviden szanálási irányelv) EU-s elfogadását.209 Ekkor tehát már ismert volt az EU-s keretrendszer várható tartalma és a szanálásra vonatkozó alapvető nemzetközi sztenderdek is, így megkezdődhetett a szakmai felkészülés arra az időszakra, amikor az MNB nem csupán kijelölt hatóság lesz, hanem rendelkezésre állnak majd a szanálási hatósági jogosítványai is. Az Európai Unió Hivatalos Lapjában 2014. júniusban jelent meg a BRRD, amelynek rendelkezéseit a tagállamoknak 2014. december 31-ig kellett átültetniük a nemzeti jogukba. A magyar Országgyűlés már 2014 nyarán, hetekkel az irányelv hatályba lépését követően – s az Európai Unióban elsőként – elfogadta a BRRD-én alapuló nemzeti szanálási szabályozást.210 A magyar szanálási keretrendszer tehát 2014-től készen állt arra, hogy egy hazai pénzügyi intézmény akár a pénzügyi stabilitást is veszélyeztető válsághelyzetét ne adófizetői pénzekből kelljen NBtv. 4. § (8) bekezdés: „Az MNB külön törvényben meghatározott jogkörében szaM nálási hatóságként jár el.” 209 Az Európai Parlament és a Tanács 2014/59/EU-irányelve (2014. május 15.) a hitelintézetek és befektetési vállalkozások helyreállítását és szanálását célzó keretrendszer létrehozásáról és a 82/891/EGK tanácsi irányelv, a 2001/24/EK, 2002/47/EK, 2004/25/EK, 2005/56/EK, 2007/36/EK, 2011/35/EU, 2012/30/EU és 2013/36/ EU irányelve, valamint az 1093/2010/EU és a 648/2012/EU európai parlamenti és tanácsi rendelet módosításáról EGT-vonatkozású szöveg, OJ L 173, 12.6.2014, p. 190–348, http://eur-lex.europa.eu/legal-content/HU/TXT/PDF/?uri=CELEX:32014L0059&from=HU , letöltve: 2016. december 22. 210 A pénzügyi közvetítőrendszer egyes szereplőinek biztonságát erősítő intézményrendszer továbbfejlesztéséről szóló 2014. évi XXXVII. törvény (Szanálási törvény, röviden Szantv.) 208

— 797 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

orvosolni, hanem piaci finanszírozás mellett, a globális sztenderdeknek és legjobb gyakorlatoknak, valamint az európai uniós szabályozásnak megfelelő szanálási eszköztárral.

22.3. A szanálási tervezés A BRRD alapján a szanálási hatóságoknak szanálási terveket kell készítenie a hitelintézetekre és a befektetési vállalkozásokra egyedi és csoportszinten. A csoportszintű szanálási terv készítése és elfogadása nemzetközileg aktív csoportok esetén a szanálási kollégiumokban zajlik (részletesen lásd később). A szanálási tervek tartalma az adott intézményre vagy csoportra szabott, de a minimális tartalmi elemek jogszabályban rögzítettek.211 Mind az egyedi, mind a csoportszintű szanálási tervnek kötelező eleme az intézmény vagy csoport kritikus funkcióinak és fő üzletágainak bemutatása, különböző forgatókönyvekhez igazodóan a szanálási stratégiák ismertetése, a szanálhatóság értékelése, a kommunikációs terv. A csoportszintű szanálási tervek kötelező eleme ezeken felül – egyebek mellett – a szanálási intézkedésekhez tartozó finanszírozási felelősség megosztása az Európai Gazdasági Térség (a továbbiakban: EGT) álamainak finanszírozási forrásai között. A szanálási tervezés során a hatóságoknak dönteni kell az intézményre vagy csoportra vonatkozóan egy vagy több szanálási stratégiáról. Alternatív stratégiákra azért lehet szükség, hogy a hatóság akkor is képes legyen kezelni a válsághelyzetet, ha az elsődleges, preferált szanálási stratégia megvalósíthatósága nem várt akadályokba ütközik. Ha a szanálhatóságnak már a tervezési fázisban felmerülnek jelentős akadályai, a szanálási hatóságnak hatósági eljárásban kell gondoskodni ezek mérsékléséről vagy megszüntetéséről.

211

Lásd Szantv., 1. melléklet.

— 798 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

22.4. A szanálás elrendelésének feltételei Az MNB akkor vonhat szanálás alá egy hitelintézetet vagy befektetési vállalkozást, ha annak kapcsán az alábbi három feltétel egyidejűleg teljesül: a) a felügyeleti feladatkörében eljáró MNB (a továbbiakban: Felügyelet) megállapítja, hogy az intézmény fizetésképtelen, vagy várhatóan fizetésképtelenné válik; b) a szanálási feladatkörében eljáró MNB megítélése szerint a körülményekre tekintettel nem valószínűsíthető, hogy a szanálási intézkedéseken kívül bármilyen más intézkedés – ideértve a Felügyelet, az intézmény, az önkéntes intézményvédelmi alap vagy más piaci szereplő intézkedéseit, a szanálási feladatkörében eljáró MNB által végrehajtható tőkeelemek leírására vagy átalakítására vonatkozó intézkedési lehetőséget is – megakadályozná az intézmény fizetésképtelenné válását; c) a szanálási feladatkörében eljáró MNB megítélése szerint a szanálást közérdek indokolja. Az MNB-nek a szanálás alá vonáshoz tehát nem kell megvárnia a pénzügyi intézmény fizetésképtelenné válását – amikor a válságkezelés már kényszerpályán mozog –, hanem preventív jelleggel már akkor is beavatkozhat, ha megítélése szerint a fizetésképtelenné válás hatósági intervenció elmaradása esetén a közeljövőben, de legfeljebb 12 hónapon belül megvalósul. Fontos feltétel a szanáláshoz fűződő közérdek, mivel ennek hiányában a fizetésképtelen pénzügyi intézmény főszabály szerint felszámolásra kerül.

— 799 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

22.5. A szanálási eszközök A szanálási feladatkörében eljáró MNB a következő szanálási eszközöket alkalmazhatja: a) vagyonértékesítés (sale of business tool): az intézmény egyes részeinek vagy egészének értékesítése piaci szereplő részére; b) áthidaló intézmény (bridge institution tool): az intézmény egyes részeinek vagy egészének értékesítése áthidaló intézmény részére (hídbankra vagy híd befektetési vállalkozásra); c) eszközelkülönítés (asset separation tool): a szanálás alatt álló intézmény vagy az áthidaló intézmény egyes részeinek leválasztása és szanálási vagyonkezelőre történő átruházása; d) hitelezői feltőkésítés (bail-in tool): a hitelezők veszteségviselésre és feltőkésítésre kényszerítése a szanálás sikere érdekében. Az MNB szanálás során tetszőlegesen kombinálhatja a szanálási eszközöket, azzal a megkötéssel, hogy az eszközelkülönítést önállóan nem alkalmazhatja. Az első BRRD alapú hazai szanálás során, az MKB Bank Zrt. (továbbiakban: MKB Bank) válsághelyzetének kezelésekor az MNB a vagyonértékesítés és az eszközelkülönítés szanálási eszközöket alkalmazta (részletesen lásd később). Az Európai Unió más tagállamaiban már sor került az áthidaló intézmény és a hitelezői feltőkésítés alkalmazására is, előbbire példa Portugália és Olaszország, utóbbira pedig Dánia és Ausztria.

22.6. A szanálási terület nemzetközi tevékenysége Az MNB szanálási tevékenységének nemzetközi dimenziói az Európai Bankhatóságban (European Banking Authority, a továbbiakban: EBA) folytatott szanálási munka, a nemzetközileg aktív intézményekre — 800 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

létrehozott szanálási kollégiumokban való hatósági együttműködés, valamint a külföldi szanálási hatóságokkal kiépített kapcsolatrendszer.

22.6.1. Az Európai Bankhatóságban folyó szanálási munka

Az EBA egy önálló európai uniós hatóság, amely a bankszektor számára biztosítandó hatékony és konzisztens prudenciális szabályozás, valamint felügyelet biztosítása érdekében jött létre. Általános céljai a pénzügyi stabilitás fenntartása az Európai Unióban és az egységes, hatékony és szabályosan működő bankszektor megőrzése. Felügyeleti feladatai mellett az EBA a BRRD által meghatározott szanálási szabályozási és monitoring feladatokat is ellát. Az EBA a BRRD felhatalmazása alapján köteles a részletszabályok meghatározása érdekében iránymutatásokat kiadni, illetve javaslatot tenni az Európai Bizottság számára szintén a BRRD felhatalmazása alapján rendelet alkotására. Az EBA szervezetén belül működik az uniós szanálási hatóságokat képviselő vezetők részvételével a Szanálási Bizottság (Resolution Committee, továbbiakban: ResCo), amely megtárgyalja az EBA szanálást érintő főbb dokumentumait. A ResCo munkájában megfigyelőként részt vesznek az Európai Szabadkereskedelmi Társulás (European Free Trade Association, EFTA) országainak szanálási hatóságai, az Európai Bizottság, valamint az Egységes Szanálási Testület (Single Resolution Board) képviselői is. A ResCo döntése érvényre juttatásának bizonyos esetekben előfeltétele, hogy azt az EBA Felügyeleti Tanácsa (Board of Supervisors, továbbiakban: BoS) is jóváhagyja. Ha a ResCo döntése kizárólag szanálási feladatkört érint, a BoS csak kifogást emelhet, amen�nyiben azonban a döntési javaslat a szanálás mellett az EBA felügyeleti funkcióját is érinti, abban az esetben a végső döntést a BoS hozza meg. Az EBA munkájában a szanálási feladatkörében eljáró MNB is aktívan részt vesz. A ResCo ernyője alatt működő almunkacsoportokban a szanálási terület munkatársai számos jelentés készítésében, illetve döntés előkészítésében vettek részt. Az MNB szerepet vállalt a sza— 801 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

nálási kollégiumok operatív működését szabályozó európai bizottsági rendeletek megszövegezésében, a szanálási alapok célszintjének referenciapontjának felülvizsgálatáról készült jelentés előkészítésében, a várhatóan 2017-ben kiadásra kerülő, a BRRD szerinti egyszerűsített kötelezettségek (simplified obligations) szabályozásával foglalkozó szabályozás-technikai sztenderd kidolgozásában. A szanálási feladatkörében eljáró MNB a Felügyelettel szoros együttműködésben részt vesz az EBA betétbiztosítási rendszerekkel foglalkozó munkafolyamataiban is.

22.6.2. Szanálási kollégiumok

A BRRD alapján a nemzetközileg aktív intézményi csoportokra az érintett szanálási és egyéb hatóságok részvételével szanálási kollégiumokat kell létrehozni. A szanálási kollégium tagjai: • a csoportszintű szanálási hatóság (a szanálási kollégium vezetőjeként); • az EGT-tagállamban létrehozott – összevont felügyelés hatálya alá tartozó – leányvállalatok szanálási hatóságai; • az EGT-tagállamban létrehozott pénzügyi holdingtársaság, mint anyavállalat szanálási hatósága; • EGT-tagállamban lévő jelentős fióktelepek szanálási hatóságai; • a konszolidáló felügyeleti hatóság és azok az EGT-tagállambeli felügyeleti hatóságok, amelyek szanálási hatóságai tagjai a szanálási kollégiumnak; • az illetékes minisztériumok (ha nem minősülnek szanálási hatóságnak), • a nemzeti betétbiztosítási rendszerek, ha az adott EGT-tagállam szanálási hatósága tagja a szanálási kollégiumnak, • az EBA (speciális tagság szavazati jog nélkül). — 802 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

Ha egy EGT székhelyű bankcsoportnak harmadik országokban is van leányvállalata vagy jelentős fióktelepe, akkor – bizonyos jogi előfeltételek teljesülése esetén – ezen országok szanálási hatóságai megfigyelői státuszban bekapcsolódhatnak a szanálási kollégium munkájába. A szanálási kollégiumot a csoportszintű szanálási hatóság irányítja és tagjainak együttes döntései (joint decisions) révén döntenek – egyebek mellett – a szanálási tervek elfogadásáról, az intézménycsoport szanálhatóságáról. A szanálási kollégium fórumot jelent a szanálási célú vizsgálatok eredményeinek megvitatására és a válságkezelési intézkedések összehangolására is. 2015-ben a csoportszintű szanálási hatóságként is eljáró MNB az Európai Unióban elsőként indította útjára a felelősségi körébe tartozó bankcsoportot érintő szanálási kollégium működését. Időközben több más bankcsoportra is létrejöttek olyan szanálási kollégiumok, melyekben a szanálási feladatkörében eljáró MNB aktívan részt vesz.

22.6.3. Kapcsolat külföldi szanálási hatóságokkal

A határon átnyúló tevékenységet végző intézmények hatékony szanálása kizárólag a szanálási hatóságok közötti nemzetközi együttműködéssel lehetséges, ezért az MNB szanálási területe az elmúlt években megkezdte nemzetközi kapcsolatrendszerének kiépítését más államok szanálási hatóságaival. E munkafolyamat két fázisban történt: az 1. fázisban, 2014–2015 között az EU tagállamaival kezdett kiépülni az együttműködés, ahogy a szanálási irányelv (BRRD) nemzeti jogrendekbe történő átültetésével párhuzamosan az Európai Unió (EU) tagállamai létrehozták szanálási hatóságaikat. A II. fázisban, 2016-tól a fókusz több ütemben kiterjesztésre került az EU-n kívüli nemzetek szanálási hatóságaira is, így a szanálási feladatkörében eljáró MNB nemzetközi kapcsolatrendszere globálissá szélesedett, kiterjed az összes kontinensre (22-1. ábra).

— 803 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

22-1. ábra: Az MNB globális szanálási kapcsolatrendszere (2017. január)

1. fázis: EU-tagállamok (BRRD alapú együttműködés) 2. fázis: EU-n kívüli államokkal történő szanálási együttműködés Forrás: MNB.

22.7. Az MSZVK Magyar Szanálási Vagyonkezelő Zrt. Az MSZVK Magyar Szanálási Vagyonkezelő (továbbiakban: MSZVK) 2015. november 26-án jött létre 200 millió forint jegyzett tőkével. A Szanálási Alap kizárólagos tulajdonában áll. Az MSZVK a Szantv. és a BRRD értelmében vett szanálási vagyonkezelőnek minősül. Az eszközelkülönítés szanálási eszköz keretében a szanálási feladatkörében eljáró MNB hatósági határozattal szanálási vagyonkezelőre ruházhatja át egy vagy több szanálás alatt álló intézmény vagy áthidaló intézmény eszközeinek, forrásainak, jogainak és kötelezettségeinek egy részét vagy összességét.

— 804 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

A szanálási vagyonkezelő az eszközelkülönítés szanálási eszköz alkalmazásának érdekében létrehozott olyan intézmény, amely részben vagy egészben az állam vagy a Szanálási Alap tulajdonában van, vagy az állam vagy a Szanálási Alap ellenőrző befolyása alatt áll, és azzal a céllal hozták létre, hogy egy vagy több szanálás alatt álló intézmény vagy áthidaló intézmény eszközeinek, forrásainak, jogainak és kötelezettségeinek egy részét vagy összességét átvegye. A szanálási vagyonkezelőnek azzal a céllal kell kezelnie a rá átruházott eszközöket, forrásokat, jogokat vagy kötelezettségeket, hogy azok értékét egy esetleges értékesítés révén vagy a végelszámolás, felszámolás során maximalizálja. Ennek érdekében a szanálási vagyonkezelő részére az MNBtv.-ben meghatározott szervezetek felszámolását végző nonprofit gazdasági társaság tanácsadást végezhet. Jóllehet az MSZVK-t a Szanálási Alap hozta létre, a Szantv. alapján a szanálási vagyonkezelő feletti tulajdonosi jogokat a szanálási feladatkörében eljáró MNB gyakorolja. A szanálási vagyonkezelő létrehozatalakor a döntéshozókat az a szempont is vezérelte, hogy a hazai szanálási intézményrendszer részeként a szanálási eljárások gyors és gördülékeny lefolytatása érdekében a szanálási vagyonkezelő képes legyen az egyes, párhuzamosan futó eljárásokban időveszteség nélkül szanálás alatt álló intézményekről – akár hitelintézet, akár befektetési vállalkozás esetében – leválasztott eszközöket, forrásokat, jogokat és kötelezettségeket átvenni. Fentiekre tekintettel az MSZVK-t holdingszerű társaságként alapították, amelynek leányvállalataiként beintegrálódhatnak az egyes, akár párhuzamosan futó szanálási eljárásokban a szanálás alatt álló intézményektől elkülönítendő állományok kezelésére létrehozott pénzügyi intézmények. A létrehozott struktúra előnye egyrészről, hogy a holdingstruktúra megtartásával – a fentiekben említetteknek megfelelően – külön — 805 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

leányvállalatok kezelhetik a különböző szanálások során az egyes intézményektől átvett állományokat, amely erősíti a transzparenciát és mérhetővé teszi az egyes portfóliók teljesítményét. Másrészről jelentős költséghatékonyságot is jelent a struktúra, hiszen a közös szolgáltatásokat (például számvitel, HR, beszerzés, üzemeltetés) ki lehet szervezni a holding anyavállalathoz. Az MSZVK az MKB Bank Zrt.-től annak szanálása keretében átvett két leányvállalatba elkülönített portfólió kezelését végzi.

22.8. A szanálási terület szerepvállalása a hazai kollektív pénzalapok működésében Az MNB szanálási területe több módon is szerepet vállal a hazai kollektív pénzalapok működésében: a Szanálási Alap és az Országos Betétbiztosítási Alap (OBA) igazgatótanácsaiba tagot delegál és részt vesz a döntések meghozatalában, megállapítja a Szanálási Alapba fizetendő éves díjakat, valamint a pénzügyi stabilitást veszélyeztető helyzetekben előkészíti az MNB legfeljebb 3 hónapos futamidejű, áthidaló jellegű likviditási kölcsönének folyósítását az Országos Betétbiztosítási Alap, a Befektetővédelmi Alap (Beva), valamint a Kárrendezési Alap (KA) részére.212 Az elmúlt években több alkalommal is sor került ilyen áthidaló kölcsönök folyósítására (22-1. táblázat). Az áthidaló kölcsönökkel az MNB is hozzájárult, hogy az összes érintett intézmény ügyfeleinek kártalanítása a törvényi határidőn belül megkezdődhetett és a pénzügyi stabilitási védőhálóba vetett bizalom nem sérült.

212

z MNB a Szanálási Alap részére – a hatályos hazai jogszabályi korlátozások miA att – nem jogosult átmeneti likviditási kölcsönt nyújtani, ez csak a másik három kollektív pénzalap esetében biztosított.

— 806 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

22-1. táblázat MNB áthidaló kölcsönök hazai kollektív pénzalapoknak (2015—2016) Beva

OBA

Kárrendezési Alap

Rendelkezésre tartás kezdete

2015. március 4.

Hitelkeret összege (Forint)

107.116.000.000213 110.000.000.000214 12.000.000.000215 46.000.000.000216

Visszafizetés időpontja (és forrása)

2015. május 22. (kötvénykibocsátás)

2015. július 2.

2016. július 7.

2016. május 9.

2016. 2015. október 7. 2016. október 7.217 (kötvényaugusztus 17.218 (kötvény(kölcsönfelvétel) rábocsátás) kibocsátás)

Forrás: MNB.

22.8.1. Részvétel az Országos Betétbiztosítási Alap Igazgatótanácsában

Az Országos Betétbiztosítási Alap (OBA) 7 tagú igazgatótanácsának tagja az MNB elnöke által kijelölt két személy is, akik közül az egyik a pénzügyi közvetítőrendszer felügyeletéért felelős, a másik a szanálási feladatkör ellátásáért felelős alelnök vagy e feladatot ellátó vezető.

z MNB likviditási kölcsönt nyújt az OBA részére. https://www.mnb.hu/sajA toszoba/hirek-2015-juniusig/az-mnb-likviditasi-kolcsont-nyujt-az-oba-reszere 214 Befektető-védelmi Alap tevékenységi jelentés 2015. http://www.bva.hu/uploads//tagok/tevekenysegi_jelentes_2015.pdf 215 Az MNB likviditási kölcsönt nyújt a Befektető-védelmi Alap részére. https://www. mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2016-evi-sajtokozlemenyek/az-mnb-likviditasi-kolcsont-nyujt-a-befekteto-vedelmi-alap-reszere 216 Az MNB likviditási kölcsont nyújt a Kárrendezési Alap részére. https://www. mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2016-evi-sajtokozlemenyek/az-mnb-likviditasi-kolcsont-nyujt-a-karrendezesi-alap-reszere 217 A Befektető-védelmi Alap visszafizette az MNB által nyújtott likviditási kölcsönt. https://www.mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2016-evi-sajtokozlemenyek/a-befekteto-vedelmi-alap-visszafizette-az-mnb-altal-nyujtott-likviditasi-kolcsont 218 A Kárrendezési Alap visszafizette az MNB által nyújtott likviditási kölcsönt. https://www.mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2016-evi-sajtokozlemenyek/a-karrendezesi-alap-visszafizette-az-mnb-altal-nyujtott-likviditasi-kolcsont 213

— 807 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A fentiek alapján az OBA igazgatótanácsban a Felügyelet mellett a szanálási terület vezetője is részt vesz a döntéshozatalban. Ennek oka, hogy az OBA-nak nemcsak kártalanítási funkciója van a betétek befagyása esetén, de hozzájárulhat a szanálás finanszírozásához is. A Szantv. 143. § (1) bekezdése alapján az OBA – egyidejűleg, összesen legfeljebb a kártalanítási kötelezettségének hatálya alá tartozó betétállomány 0,4 százalékának megfelelő mértékig – hozzájárul a szanálás finanszírozásához, ha a szanálási feladatkörében eljáró MNB-nek az érintett intézmény vonatkozásában alkalmazandó szanálási intézkedése biztosítja a betétesek folyamatos hozzáférését kártalanítási összeghatárt meg nem haladó biztosított betéteikhez. 2017-től az OBA fontos feladata fő funkcióinak (kártalanítás és szanálás finanszírozásához történő hozzájárulás) stressztesztelése az EBA iránymutatásai alapján. Mind a Felügyelet, mind a szanálási terület egyrészről külső megfigyelők delegálásával, másrészről a szanálás finanszírozásához történő hozzájárulás tesztelésével összefüggésben a stresszforgatókönyv megtervezésében is aktív szerepet vállal. Szintén uniós előírás alapján a Felügyelet, a szanálási feladatkörében eljáró MNB, valamint az OBA is tagjai a határon átnyúló intézménycsoportokra létrehozott szanálási kollégiumoknak home és host szerepkörben egyaránt, amely szintén megköveteli, hogy a három hatóság hatékonyan működjön együtt. A szanálási terület időszakosan tájékoztatást ad az OBA igazgatótanács részére szanálással kapcsolatos témákban.

22.8.2. Részvétel a Szanálási Alap Igazgatótanácsában

A Szanálási Alap (SZA) közvetlenül a Szantv. hatályba lépését követően, a törvény erejénél fogva jött létre 2014. július 29-én. A Szanálási Alap igazgatótanácsának tagjai219 • a pénz-, tőke- és biztosítási piac szabályozásáért felelős miniszter által kijelölt személy, 219

Szantv. 132. § (1) bekezdése

— 808 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

• a szanálási feladatkörében eljáró MNB elnöke által kijelölt két személy, akik közül az egyik szanálási, a másik felügyeleti feladatot felügyelő alelnök vagy e feladatot ellátó vezető, • az OBA ügyvezető igazgatója. Az SZA-nak a szanálás finanszírozásában az elfogadott szanálási akció terv függvényében kiemelt szerepe lehet. Az SZA fő forrása a pénzügyi szektor szereplőinek befizetései. Az SZA vagyona az alábbi célokra használható fel:220 • a szanálás alatt álló intézmény, annak leányvállalatai, áthidaló intézmény vagy szanálási vagyonkezelő eszközeinek és kötelezettségeinek garantálása; • a szanálás alatt álló intézmény, annak leányvállalatai, áthidaló intézmény vagy szanálási vagyonkezelő részére történő hitelnyújtás; • a szanálás alatt álló intézmény eszközeinek megvásárlása; • áthidaló intézménynek vagy szanálási vagyonkezelőnek nyújtott tőkehozzájárulás; • a szanálás alatt álló intézmény számára kötelezettségeknek a hitelezői feltőkésítésből történő kizárása esetén e kötelezettségeknek a veszteségek viseléséhez vagy a feltőkésítéshez történő hozzájárulásuk hiánya miatti pótlólagos finanszírozás biztosítása; • az OBA-nak a fizetendő kártalanítás, amennyiben valamely intézmény szanálása esetén nagyobb mértékben kellett a szanáláshoz hozzájárulnia, mintha az intézmény felszámolásra került volna;

220

Szantv. 126. § (3) bekezdése

— 809 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

• a tulajdonosoknak vagy a hitelezőknek fizetendő kártalanítás figyelemmel arra, hogy adott esetben rosszabbul jártak a szanálási eljárásban, mintha az intézmény felszámolásra került volna.

22.8.3. A Szanálási Alap vagyona felhasználásának korlátai

Az állam által szanálási célra rendelkezésre bocsátott forrásokat az SZAból vissza kell fizetni az állam általi rendelkezésre bocsátást követő tíz éven belül. Az SZA közvetlenül nem használható a szanálás alatt álló intézmény veszteségeinek fedezésére, illetve feltőkésítésére. Közvetett felhasználása pedig a szanálás alatt álló intézmény tulajdonosainak és hitelezőinek a veszteségek viseléséhez, valamint a feltőkésítéshez történő megfelelő hozzájárulásához kötött a Szantv. 127. § (1) bekezdése alapján. Az SZA-nak fontos szerep jutott az MKB Bankról a leválasztásra kijelölt eszközök piacon nem értékesíthető állományának az eszközelkülönítés szanálási eszköz alkalmazásával történő leválasztásának finanszírozásában (lásd később).

22.9. Az MKB Bank szanálása — Az új szanálási keretrendszer alkalmazásának első próbája 22.9.1. Előzmények

A 2007–2008-as pénzügyi válság következményeként az MKB Bank az egyik legjelentősebb veszteséget szenvedte el (22-2. ábra) a hazai bankok között rendkívül rossz minőségű és más piaci szereplőkhöz képest legnagyobb arányú kereskedelmi ingatlanhitel állománya miatt. Akkori

— 810 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

tulajdonosa, a Bayerische Landesbank is komoly problémákkal küzdött, a bajor állam 2008-ban 10 milliárd eurós támogatásban részesítette,221 ezért az EU Bizottsággal kötött szerkezetátalakítási megállapodás értelmében, egyszeri halasztást követően, 2016 végéig értékesítenie kellett magyar leányvállalatát222 annak érdekében, hogy a nyújtott állami támogatás a belső piaccal összhangban állónak legyen tekinthető. 22-2. ábra: Az MKB Bank adózás utáni eredménye (2008—2014) 20

Mrd ft

20 0

–20

–40

–60

–80

–100

–120

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

–120

Forrás: MNB.

U Bizottság (2008): State aid: Commission approves state support for BayernLB E http://europa.eu/rapid/press-release_IP-08-2034_en.htm 222 EU Bizottság (2012): State aid: Commission approves restructuring aid to BayernLB subject to repayment of €5 billion of aid http://europa.eu/rapid/press-release_IP12-847_en.htm 221

— 811 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A Magyar Állam – elsősorban pénzügyi stabilitási szempontokat figyelembe véve – felismerte, hogy az MKB Bank megvásárlásával és reorganizációjával a hitelezésben aktív szerepet vállaló bankhoz juthat,223 amellyel a pénzügyi válság következményeként jelentősen vis�szaesett hitelezési aktivitást növelni tudja. 2014 decemberében az európai eszközminőségi vizsgálat (Asset Quality Review – AQR) rámutatott, hogy a banknál számottevő volt az értékvesztéshiány és az ennek orvoslásához szükséges intézkedések nélkül 12 hónapon belül várhatóan fizetésképtelenné vált volna. Ebből következően a hosszú távú életképesség visszaállítására a magyar pénzügyi stabilitás megóvása érdekében az új szanálási keretrendszer adta lehetőségek kínálkoztak egyetlen járható útnak figyelemmel arra, hogy 2014 végére mindhárom szanálási feltétel megállapításra került az MKB Bank vonatkozásában, azaz a bank • valószínűleg fizetésképtelenné vált volna egy éven belül, és • ezt a helyzetet nagy valószínűséggel a szanáláson kívül más eszközzel nem lehetett volna elhárítani, valamint • a szanálást közérdek indokolta. A Szantv. sajátos közérdek fogalommal rendelkezik. A 17. § (5) bekezdése alapján a szanálási intézkedés akkor szolgálja a közérdeket, ha az intézkedés szükséges a szanálási célok közül egy vagy több megvalósításához, azokkal arányos, és az intézmény fizetésképtelenségi eljárás keretében történő megszüntetése révén e szanálási célok nem tudnának legalább a szanálási intézkedés alkalmazásával elérhető mértékben megvalósulni.

223

agy Márton (2016) Sikeres banki tisztítókúra, Figyelő 2016/28. szám, Budapest: N pp. 14–15.

— 812 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

A szanálási feltételek megállapításakor az MKB Bank eszközeinek és forrásainak értékelését, a fizetésképtelenség vagy várható fizetésképtelenség megállapításához az MNB saját maga végzett ideiglenes értékelést figyelemmel arra, hogy a nagyon rövid időn belül kellett intézkedéseket foganatosítani az MKB Bank életképességének visszaállítása érdekében. Az ideiglenes értékelés alapján a szanálási feladatkörében eljáró MNB a szanálási akciótervben meghatározta a szükséges szanálási intézkedéseket. Az ideiglenes értékelés helytállóságát utólag egy közigazgatási hatósági úton kirendelt független értékelő által készült utólagos, végleges értékelés támasztotta alá.

22.9.2. A szanálási akcióterv

A Szantv. 17. § (7) bekezdése alapján a szanálás lefolytatására irányuló eljárás végrehajtásához az MNB-nek szanálási akciótervet kellett készítenie, amely tartalmazta a szanálási célok eléréséhez szükséges szanálási és reorganizációs intézkedéseket, ideértve a vagyonértékesítés és az eszközelkülönítés szanálási eszközök alkalmazásának szükségességét is (22-3. ábra). Az MKB Bank szanálásával kapcsolatban az MNB az alábbi egyenrangú szanálási célok érvényre juttatását tűzte ki célul: • az állam által bármilyen formában nyújtható rendkívüli pénzügyi támogatás szükségességének és felhasználásának minimalizálása révén a közpénzek védelme; • a kritikus funkciók ellátásbeli folytonosságának biztosítása; • a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitását veszélyeztető hatások kialakulásának kiküszöbölése vagy a kialakult hatások megszüntetése; • a betétbiztosítási és a befektetővédelmi rendszerek által biztosított betétesek és befektetők védelme;

— 813 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

• az ügyfelek pénzeszközeinek és vagyonának védelme; valamint a betétesek és befektetők bizalmának fenntartása a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitása érdekében. A szanálási akcióterv alapvetően 3 egymásra épülő intézkedéscsoporttal látta biztosítottnak a szanálási célok megvalósulását: • a működés ésszerűbbé tétele a kapcsolódó költségcsökkentés révén, valamint hatékonyságjavító intézkedésekkel (például üzletágak leépítésével); • a várhatóan fizetésképtelen helyzet kialakulásáért és a tartós életképesség elvesztéséért felelős eszközök leválasztása a mérlegből vagyonértékesítés és eszközelkülönítés szanálási eszköz alkalmazásával; • az MKB Bank piaci feltételek mellett történő értékesítése (vagyonértékesítés szanálási eszköz alkalmazásával). 22-3. ábra: Az MKB Bank szanálási akcióterve „Megtisztított” bank MKB Leválasztandó eszközök

Vagyonértékesítés piaci vevő részére

Piaci vevő

Vagyonértékesítés piaci vevő részére

Az el nem adott eszközök tekintetében: eszközelkülönítés

Resideal Zrt.

MKB Pénzügyi Zrt.

Finanszírozás

Szanálási Alap

Alapítás MSZVK Zrt. (pénzügyi vállalkozás)

Az MKB-tól átkerülnek a cégek a szanálási vagyonkezelő tulajdonába

Az MKB Pénzügyi Zrt-ét eddig az MKB finanszírozza Az MKB Pénzügyi Zrt-ét már nem az MKB finanszírozza Finanszírozás!

Resideal Zrt. MKB Pénzügyi Zrt.

Holding struktúra (MNB irányítás alatt)

Megjegyzés: Az MKB Pénzügyi Zrt. cégneve az eszközátruházást követően, az MKB-tól való intézményi elkülönülés hangsúlyozása érdekében, Szanálási Követeléskezelő Zrt.-re (SZKK Zrt.) módosult. Forrás: MNB.

— 814 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

Az első lépések között az MKB Bank kereskedelmi banki alaptevékenységét nem szolgáló, veszteséget termelő és tőkét túlzottan lekötő üzletágak megszüntetésre kerültek, jelentős költségcsökkentő program indult, amelynek keretében többek között kevesebb fiókkal biztosítják a működést, több vezetői pozíció is megszűnt, valamint átgondolásra kerültek a beszállítói szerződések is, de jelentős lépések történtek a kockázatkezelés fejlesztése érdekében is.

22.9.3. Vagyonértékesítés

A szanálási akcióterv szerint az MKB Bankról leválasztásra kijelölt eszközöket (hitelköveteléseket) először a minél átláthatóbb átruházási folyamat és a minél magasabb vételár elérése érdekében a vagyonértékesítés szanálási eszköz alkalmazásával kellett értékesíteni piaci szereplők részére. A potenciális befektetők nyílt piaci eljárásban pályázhattak a leválasztandó portfóliócsomagban, illetve egyedi ügyletek szintjén történő megvásárlására. A szanálási feladatkörében eljáró MNB-nek ily módon 130 milliárd forint bruttó kitettséget jelentő állományt sikerült közel 100 milliárd forintos vételáron értékesítenie.224

22.9.4. Eszközelkülönítés

A piacon nem értékesíthető eszközök az eszközelkülönítés szanálási eszköz alkalmazásával kerültek az MKB Bankról leválasztásra és szanálási vagyonkezelőhöz (MSZVK Zrt.) átruházásra, amelynek folyamatát a 22-4. számú ábra szemlélteti.

224

Földényiné Láhm Krisztina – Kómár András – Stréda Antal – Szegedi Róbert: Bankszanálás, mint új MNB-funkció, Hitelintézeti Szemle 2016/3. szám pp. 14

— 815 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

22-4. ábra: Eszközelkülönítés alkalmazása Díjfizetés

sön

Szanálási Alap

Kölc

Banki konzorcium

Kölcsön

100%

Tulajdonosi jogok gyakorlása

MSZVK Zrt.

Kölcsön

10 100%

100% SZKK Zrt.

LA ÁL

ÁTME NETI

Bankszektor

Resideal Zrt. „Rossz bank”

„Jó bank”

Forrás: MNB.

Az MNB tekintettel volt a Szantv. 54. § (1) bekezdése által előírt követelményekre az eszközelkülönítés szanálási eszköz alkalmazása során, az érintett eszközök piacán olyan helyzetnek kell fennállnia, amelyben az eszközök vagyonértékesítési eszköz útján történő értékesítése hátrányosan érinthetne egy vagy több pénzügyi piacot, az átruházás a szanálás alatt álló intézmény vagy az átruházás az értékesítésből, végelszámolásból és felszámolásból származó bevételek maximalizálásához szükséges. Az MKB Bank vagyonértékesítés szanálási eszköz alkalmazásával nem értékesíthető bruttó 214 milliárd forint értékű eszközeinek az MKB Banktól történő elkülönítése oly módon történt, hogy először az MKB Bank kizárólagos tulajdonában álló MKB Pénzügyi Zrt.-hez (követelések) és Resideal Zrt.-hez (ingatlanok) kerültek átadásra, majd e két leányvállalatban fennálló tulajdonjogot megtestesítő részvények, valamint az MKB Banknak az MKB Pénzügyi Zrt.-vel szemben fennálló hitelkövetelése az MSZVK Zrt.-hez került átruházásra az eszközelkülönítés keretében.

— 816 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

Az MKB Bank az átruházott eszközökért a kedvezőtlen piaci körülményekből származó alacsony piaci értéküket 32 milliárd forinttal meghaladó ellenértékhez (tényleges gazdasági érték – a bruttó könyv szerinti kitettség 45 százaléka) jutott annak érdekében, hogy tőkehelyzete stabilizálódjon. Az átruházott eszközökért kapott ellenérték és azok piaci értékének a különbözete az európai uniós jog alapján állami támogatásnak minősül, amelyet az Európai Bizottság 2015 decemberében a belső piaccal összeegyeztethetőnek minősített a benyújtott szerkezetátalakítási terv és az intézmény vonatkozásában tett kötelezettségvállalások alapján225. Az állami támogatások vonatkozásában európai uniós szanálások esetén is alkalmazandó, az állami támogatási szabályoknak a pénzügyi válsággal összefüggésben hozott bankmentő intézkedésekre való, 2013. augusztus 1. utáni alkalmazásáról szóló Európai Bizottsági közlemény („A Bankokról szóló közlemény”) alapján az intézmény felmerülő veszteségeit elsődlegesen a tulajdonosainak kell viselnie figyelemmel arra, hogy az állami támogatás erkölcsi kockázatot okozhat, és alááshatja a piaci fegyelmet.226 Ebből következően az MKB Bank esetében a Magyar Államnak, mint tulajdonosnak megfelelő arányban, vagyis a lehető legnagyobb mértékben részt kellett vennie az MKB Bank veszteségeinek viselésében. A gyakorlatban a megfelelő teherviselés úgy történt, hogy a Magyar Állam kizárólagos tulajdonában álló, az MKB Bankban tulajdonjogot megtestesítő összes részvény az állami támogatást nyújtó MSZVK Zrt. részére az állami támogatás folyósításával egy időben, jelképes ellenérték fejében átruházásra került. Az MKB Bank szerkezetátalakítási terve végrehajtásának biztosításán túl a magyar hatóságok 17 kötelezettségvállalást tettek annak érdekében, hogy az MKB Bank fizetésképtelenség közeli helyzetéhez vezető okok megszüntetésre kerüljenek, visszanyerje a tartós életképessé225 226

uo.: 18. pp. 3 .1.2. 40. bekezdés

— 817 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

gét, valamint az állami támogatásból eredő esetleges versenytorzító hatások is kiküszöbölésre kerüljenek.

22.9.5. MKB Bank piaci értékesítése

A fent bemutatott intézkedésekkel sikerült az MKB Bank tőkehelyzetét helyreállítani és a tartós életképesség előfeltételeit biztosítani. Az Európai Bizottság elvárásának megfelelően nyílt, átlátható, versenyfeltételeket alkalmazó, hátrányos megkülönböztetéstől mentes és az európai uniós versenyjogi értelemben vett állami támogatásokra vonatkozó előírásoknak megfelelő eljárásban került a bank értékesítésre. Az értékesítési folyamatot az Európai Bizottság által kiválasztott megbízott (Monitoring Triustee), mint az európai uniós elvárásokat vizsgáló független tanácsadó cég felügyelte.227 Az MKB Bank részvényeinek értékesítésében az MNB munkáját szakértőként segítette egy globális befektetési bank. A befektetői tárgyalások során elsősorban tőkealapok vizsgálták át alaposan a bankot, illetve tettek vételi ajánlatot, a bankok érdektelenséget mutattak. Az ajánlatok elbírálásánál az MNB számára az eladási ár maximalizálása bírt a legnagyobb jelentőséggel, miközben pénzügyi stabilitási szempontokat is figyelembe vett azzal, hogy a vevőkkel szemben minőségi kritériumokat állított fel, illetve jelentős, az MKB Bank jövőbeni tőkemegfelelését és stabilitását támogató vállalásokat követelt meg a vevőktől. Az MNB vizsgálta a piaci magánbefektetői szemléleten alapuló ármaximalizálást elsődleges szempontnak tekintő állami támogatások EU-s keretrendszerének történő megfelelést és alkalmazta az ár mellé a pénzügyi stabilitási érdekeket felsorakoztató szanálási hatósági szemléletet.228

227 228

uo.: 22. pp. uo.: 22. pp.

— 818 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

Kötelező érvényű vételi ajánlat csak tőkealapoktól származott, azok közül egyértelműen az ajánlott vételár mértéke bírt döntő jelentőséggel a végleges eredmény tekintetében. A vételár értékelése során figyelembevételre került, hogy az MKB Bankot az eladás előtt külső tanácsadó is értékelte, egy sávot adva meg piaci értékként. A legjobb ajánlat az értékelési sáv közepénél magasabb volt, és az MKB Bank részére korábban nyújtott állami támogatás értékét is meghaladta.229 A legmagasabb vételárat a Blue Robin Investments S.C.A. – METIS Magántőkealap – Pannónia Nyugdíjpénztár konzorciuma ajánlotta, ők váltak 45-45-10 százalékos arányban a bank tulajdonosaivá a 37 milliárd forintos vételár kifizetését követően. Az értékesítési folyamat során az MNB, mint felügyeleti szerv ellenőrizte, hogy a vételi ajánlatot benyújtó társaságok megfelelnek-e a befolyásszerzés jogszabályi követelményének. Az MKB Bank másfél éves szanálási eljárása nemcsak az első hazai, de európai uniós szinten is az új keretrendszer szabályainak egyik első alkalmazási próbája volt, amelyet az MNB mint szanálási hatóság az Európai Unió helyreállítási és szanálási irányelve szerint, globális piaci elismertségnek örvendő tanácsadók bevonásával eredményesen hajtott végre.230

22.9.6. Tulajdonosok és hitelezők védelmét szolgáló garanciális szabály

A szanálási keretrendszer egyik kiemelkedő alapelve, hogy sem a tulajdonosok, sem a hitelezők nem járhatnak rosszabbul a szanálási eljárás következményeként, mintha a szanálás lefolytatására irányuló eljárás elrendelésének időpontjában a szanálás helyett az intézményt felszámolási eljárásban szüntették volna meg (ún. no creditors worse off than in liquidation principle – NCWO). Ennek megítélésére – mind

229 230

uo.: 23. pp. uo. 23. pp.

— 819 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a vonatkozó európai uniós és hazai szabályozás alapján231 – az MNB-től elkülönült független értékelő hivatott. Ha az NCWO-értékelés alapján a tulajdonosok és a hitelezők jobban jártak volna egy felszámolás során, akkor a különbözetet kártalanításként ki kell fizetni részükre a Szanálási Alapból. A szanálási feladatkörében eljáró MNB az MKB Bank szanálás lefolytatására irányuló eljárásának megszüntetését követően a független értékelőt rendelt ki a fenti értékelés elvégzésére.

22.10. Összegzés A 2007–2008-as nemzetközi pénzügyi válságra adott szabályozói válaszok egyike a szanálási keretrendszer kialakítására vonatkozó globális sztenderdek és regionális, nemzeti szabályozások kialakítása volt. Magyarországon az MNB már 2013-ban kijelölésre került szanálási hatóságként, még az európai uniós szabályozás megjelenése előtt. A Kormány és a hazai jogalkotó tehát elkötelezett volt a hazai pénzügyi stabilitás minél magasabb szintű védelme iránt, ennek szervezeti kereteit a legtöbb EU-tagállamot megelőzve alakította ki. Magyarország elsők között, jóval az előírt határidő előtt, már hetekkel a szanálási irányelv hatályba lépését követően átültette annak rendelkezéseit a nemzeti jogba. Szanálási kollégium létrehozatalát az MNB kezdte meg először az EU-ban, valamint az elsőként indított sikeres BRRD alapú szanálást az MKB Bank vonatkozásában. Az MNB szanálási területe a hazai kollektív pénzalapoknak kártalanítás és kárrendezési célra nyújtott áthidaló kölcsönök előkészítése révén hozzájárult, hogy a károsultak mielőbb hozzájuthassanak az őket megillető összegekhez. Az MNB ezáltal nagyban hozzájárult hazai

231

Lásd BRRD 74. cikk és Szantv. 97. § (3) bekezdés.

— 820 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság

válsághelyzetek után a pénzügyi közvetítőrendszerbe vetett bizalom fenntartásához. A szanálás tehát Magyarországon is kiteljesedő hatósági funkció, a pénzügyi stabilitási védőháló integráns része, melynek a szanálási társhatóságokkal való nemzetközi kapcsolatrendszere néhány év alatt globálissá teljesedett. Ez a nemzetközi tapasztalatokhoz és jó gyakorlatokhoz való hozzáférésen túl ahhoz is hozzásegíti az MNB-t, hogy nemzetközi hatósági együttműködést igénylő feladatokban is hatékonyan és eredményesen tudjon eljárni.

Legfontosabb fogalmak állami támogatás áthidaló intézmény bankmentés együttes döntés eszközelkülönítés felszámolási eljárás hitelezői feltőkésítés Magyar Nemzeti Bank Országos Betétbiztosítási Alap

szanálás szanálási akcióterv Szanálási Alap szanálási hatóság szanálási kollégium szanálási terv szanálási vagyonkezelő vagyonértékesítés

— 821 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Felhasznált irodalom Financial Stability Board (FSB 2011): Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions, 2011 http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_111104cc.pdf?page_moved=1 Financial Stability Board (FSB 2014): Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions (revised version):, 2014 http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_141015. pdf Földényiné Láhm K. – Kómár A. – Stréda A. – Szegedi R.: Bankszanálás mint új MNB-funkció – az MKB Bank szanálása, Hitelintézeti Szemle, 15. évfolyam 3. szám, 2016. szeptember, pp. 5–25 Magyar Közlöny (2015): 1861/2015. (XII. 2.) Korm.-határozat Az MKB Bank Zrt. szanálása tekintetében felmerülő állami szerepvállalásról 23185. o.: http://www.kozlonyok.hu/nkonline/ MKPDF/hiteles/MK15187.pdf Magyar Nemzeti Bank (2013): Éves Jelentés (MNB, 2013) https://www.mnb.hu/letoltes/mnbevesjelentes-2013-hun-vegleges.pdf Magyar Nemzeti Bank (2014): Éves Jelentés (MNB, 2014) https://www.mnb.hu/letoltes/mnbeves-jelentes-2014.pdf Magyar Nemzeti Bank (2015a): Rendben zajlik az MKB Bank szanálása: https://www.mnb.hu/ sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2015-evi-sajtokozlemenyek/rendben-zajlik-az-mkb-bankszanalasa Magyar Nemzeti Bank (2015b): Összefoglaló a Magyar Nemzeti Bank H-SZN-I-6/2015. számú határozatáról, amelynek tárgya a szanálás alatt álló MKB Bank Zrt. vonatkozásában a vagyonértékesítés szanálási eszköz alkalmazása: https://www.mnb.hu/letoltes/szanalasi-intezkedest-bemutatoosszefoglalo.pdf Magyar Nemzeti Bank (2015c): A rossz eszközöktől megtisztított MKB Bank már sikeresen értékesíthető: http://www.kozlonyok.hu/nkonline/MKPDF/hiteles/MK15187.pdf Magyar Nemzeti Bank Éves Jelentés, 2015 (2015d): https://www.mnb.hu/letoltes/mnb-evesjelentes-2015.pdf Magyar Nemzeti Bank (2016a): Az Európai Bizottság szoros felügyelete mellett kiválasztásra kerültek az MKB Bank Zrt. új tulajdonosai: https://www.mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2016evi-sajtokozlemenyek/az-europai-bizottsag-szoros-felugyelete-mellett-kivalasztasra-kerultekaz-mkb-bank-zrt-uj-tulajdonosai Magyar Nemzeti Bank (2016b): Összefoglaló a Magyar Nemzeti Bank H-SZN-I-75/2016. számú határozatáról, amellyel az MKB Bank Zrt. szanálási eljárása megszüntetésre került: https://www. mnb.hu/letoltes/mkb-szanalas-zarasa-osszefoglalo-hu.pdf

— 822 —

22. Az MNB mint szanálási hatóság Moody’s (2016): Completion of MKB Bank’s Resolution Is Credit Positive (2016. július 11.) https:// www.moodys.com/credit-ratings/MKB-Bank-Zrt-credit-rating-600018782 Nagy M. (2016a): Banki tisztítókúra – Az MKB esete, MNB: https://www.mnb.hu/kiadvanyok/ szakmai-cikkek/tovabbi-szakmai-cikkek/nagy-marton-banki-tisztitokura-az-mkb-esete, az írás szerkesztett formában is megjelent: Nagy Márton (2016b): Sikeres banki tisztítókúra, Figyelő 2016/28. szám, Budapest: pp. 14–15.

— 823 —

Megújuló felügyeleti politika

23.

Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével — a felügyelés közös irányai Szeniczey Gergő232

A Magyar Nemzeti Bank az új státusztörvénye alapján 2013. október 1-jén vette át a pénzügyi szervezetek felügyeletével és a pénzügyi fogyasztóvédelemmel kapcsolatos feladatokat az ezzel az időponttal jogutód nélkül megszűnő Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletétől. A jegybankban integrálódott monetáris politikai és pénzügyi stabilitási (ide értve a makro- és mikroprudenciális szabályozói és hatósági feladatkört is) feladatkör egységes ellátása új perspektívát nyitott a felügyelési feladatok előtt. A folyamatos felügyeleti módszertani fejlesztés, a fejlett informatikai módszerek ellenőrzési, felügyelési hasznosítása, a határozott, jövőbeni kockázatok feltárására és kezelésére nagyobb hangsúlyt fektető felügyeleti fellépés már rövid időn belül komoly sikereket eredményezett. A módszertani és szemléletbeli megújulás eredményének, sikerének jó példája a befektetés szolgáltatási szektorban korábban – a felügyeleti feladatok MNB általi átvételét megelőzően – közel két évtizedig zajló – a sajtóban „brókerügyekként” elhíresült - visszaélések felderítése, a további károkozás megállítása is. Az elmúlt időszak fejlesztéseinek köszönhetően az MNB mikroprudenciális tevékenysége valódi felügyeletté tudott válni, a korábbi – 2013 előtti – alapvetően ellenőrzési szemléletet felváltotta a mind minőségben, mind a biztonság fokában többet jelentő, folyamatos felügyelést középpontba helyező felügyeleti hozzáállás. A 2008-ban kezdődő válság egyik legfontosabb tapasztalata, hogy a pénzügyi intézményeknél felmerülő kockázatok és nehézségek nemcsak az intézményeket érték váratlanul, de számos európai országban a pénzügyi stabilitásért felelős 232

fejezet megírásában közreműködtek: dr. Böcskei Eszter, dr. Barnóczki Péter, dr. A Dakó Gábor, dr. Kandrács Csaba, Fenyvesi Réka, Kerekes Nikoletta, Kőhidi Eszter, Seregdi László, Törzsök Veronika

— 827 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

pénzügyi felügyeletet is. A válságot követően számos ország felülvizsgálta és megerősítette felügyeleti rendszerét. Többek között újragondolták a mikroprudenciális politikáért felelős pénzügyi felügyelet helyét a szabályozó rendszerben és az együttműködést a pénzügyi rendszer egészét érintő, rendszerszintű kockázatok kezeléséért, azaz a makroprudenciális politikáért felelős szervezettel. A nemzetközi folyamatokkal összhangban az Országgyűlés 2013. őszén elfogadta a Magyar Nemzeti Bankról szóló törvényjavaslatot, amellyel a pénzügyi felügyeleti funkció jegybankba történő integrálásáról határozott. A sikeres és eredményes felügyeleti tevékenységnek (brókerügyek felderítése, az engedély nélküli szolgáltatók kiszűrése a piacról, stb.) és a korábbihoz képest határozottabb felügyeleti fellépésnek köszönhetően megindult a pénzügyi szektor tisztulása, ezáltal az MNB jelentős lépést tett a felügyeleti stratégiaként megfogalmazott stabil, versenyző, prudensen működő, transzparens és a közbizalmat élvező pénzügyi szektor megvalósítása felé, amely hatékonyan támogathatja Magyarország gazdasági növekedését. A felügyelés köznapi értelemben őrködést, védelmezést, szemmel tartást jelent, ezt kell megvalósítani a pénzügyi közvetítőrendszer esetében is. Általánosan elmondható, hogy a felügyelés célja nemcsak térben, de időben is állandónak tekinthető, ugyanakkor a felügyelés eszközei és módszerei időben természetszerűleg folyamatosan fejlődnek, hiszen a felügyelt intézmények működését meghatározó gazdasági és szabályozói környezet is állandóan változik. Az MNB – mint megújult felügyelet – céljait alapvetően a nemzetközi és hazai szabályozás aktív résztvevőjeként, engedélyezési, jogérvényesítési tevékenységén, folyamatos felügyelésén, ellenőrzési, piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi ellenőrzési eljárásain keresztül valósítja meg.

23.1. Bevezetés A felügyeleti tevékenységben világszerte a legjelentősebb, nemcsak felügyelési eszközöket, módszereket, de szemléletet és paradigmát is érintő változás a legutóbbi pénzügyi világválságot követően történt. Mindenhol egyre erősebb állami beavatkozás figyelhető meg az általános szabályozási környezetben, amely megjelenik az állam közjogi — 828 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

(adózási, intézményi, keretszabály szűkítő) és magánjogi (szerződési feltételek) viszonyainak befolyásolásában. A 2008-ban kezdődő válság egyik legfontosabb tapasztalata, hogy a pénzügyi intézményeknél felmerülő kockázatok és nehézségek nemcsak az intézményeket érték váratlanul, de számos európai országban a pénzügyi stabilitásért felelős pénzügyi felügyeletet is. A válság kapcsán Európában mindenhol felmerült a kérdés, hogy a fennálló felügyeleti intézményi struktúra és a hozzá kapcsolódó jogosítványok mennyiben biztosítják az intézményi és rendszerszinten felmerülő problémák időben történő azonosítását; a gyors és hatékony beavatkozás lehetőségét és kereteit. A válságot követően számos ország felülvizsgálta és megerősítette felügyeleti rendszerét. Ennek keretében újragondolták a mikroprudenciális politikáért felelős pénzügyi felügyelet helyét a szabályozó rendszerben és az együttműködést a pénzügyi rendszer egészét érintő, rendszerszintű kockázatok kezeléséért, azaz a makroprudenciális politikáért felelős szervezettel. Az Egyesült Királyságban 2013-ban zárult le a korábban különálló felügyelet (Financial Services Authority) részbeni integrációja a jegybankba, és ugyanilyen folyamat zajlott le Belgiumban és Írországban is. Csehország, Olaszország, Franciaország és Litvánia esetében a bankfelügyelet külön részlegként eddig is a jegybankban volt, de a válság hatására a biztosítási, valamint tőkepiaci felügyeletet is központi banki hatáskörbe vonták. Ezzel lehetővé vált az összhang megteremtése a mikro- és makroprudenciális politika között; a rendelkezésre álló információ, tudás- és eszköztár szisztematikusan támogatja egymást a pénzügyi szektort érintő kockázatok feltárásában, illetve konzisztens és hatékony kezelésében. A jegybank így különböző módszerekkel tudja kezelni a felmerülő kockázatokat rendszerszinten és a piaci szereplők szintjén is egyedileg úgy, hogy ez a kétszintű kezelés összehangoltan, egymást kiegészítve történik. Magyarországon a pénzügyi szektor felügyeletét az elmúlt évtizedek során több hatóság látta el. Az Állami Pénz- és Tőkepiaci Felügyelet; az Állami Biztosításfelügyelet és az Állami Pénztárfelügyelet külön-külön ellenőrizték az egyes szektorokat, majd az Országgyűlés 2000. április — 829 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

1-jével összevonta ezen intézményeket, és megalapította a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletét (PSZÁF). A nemzetközi folyamatokkal összhangban az Országgyűlés 2013. szeptember 16-i ülésnapján elfogadta a Magyar Nemzeti Bankról szóló törvényjavaslatot, amel�lyel a pénzügyi felügyeleti funkció jegybankba történő integrálásáról határozott. 2013. október 1-jétől a jegybanki és a felügyeleti tevékenység egy intézménynél, a Magyar Nemzeti Banknál (MNB) összpontosul. Az új MNB-törvénnyel233 a jogalkotó Magyarországon is olyan struktúrát hozott létre, amely egy szervezet keretein belül szavatolja a pénzügyi rendszer egészének stabilitását, az egyedi pénzügyi intézmények biztonságos működését és a korábbiaknál hatékonyabban és gyorsabban képes kezelni a pénzügyi közvetítőrendszer kockázatait és elhárítani a reálgazdaság kiegyensúlyozott működését hátráltató, illetve a pénzügyi stabilitási kockázatokat hordozó problémákat. A 2013. októberi integráció óta eltelt időszakban az MNB felügyeleti hatóságként számos lépést tett azért, hogy a pénzügyi rendszert tudatosan és eredményesen formálni képes, és az európai uniós felügyeleti közösségben ismert és elismert hatósággá válhasson. Az elmúlt évek során a mind eszközrendszerében, mind szervezetében megújult, a felügyelt szektorokat szigorúan és előre tekintően felügyelő, a fogyasztók érdekeit folyamatosan szem előtt tartó, a jogszabálysértések megszüntetése és elkerülése érdekében szigorúan szankcionáló, szükség esetén azonnal beavatkozó, határozott felügyeleti fellépést alkalmazó MNB számos esetben igazolta az integráció helyességét. A sikeres és eredményes felügyeleti tevékenységnek (brókerügyek felderítése, az engedély nélküli szolgáltatók kiszűrése a piacról stb.) és a korábbihoz képest határozottabb felügyeleti fellépésnek köszönhetően megindult a pénzügyi szektor tisztulása, ezáltal az MNB jelentős lépést tett a felügyeleti stratégiaként megfogalmazott stabil, versenyző, prudensen működő, transzparens és a közbizalmat élvező pénzügyi szektor megvalósítása felé, amely hatékonyan támogathatja Magyarország gazdasági növekedését. 233

2013. évi CXXXIX. törvény a Magyar Nemzeti Bankról.

— 830 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

23.2. A felügyelés célja A pénzügyi szervezetek felügyeletét ellátó szervek célja világszerte megegyezik: a pénzügyi rendszer és a kapcsolódó intézmények stabil, megbízható, tisztességes és prudens működését kívánják biztosítani, illetve esetenként kikényszeríteni. A felügyelés célja nemcsak térben, de időben is állandónak tekinthető, ugyanakkor a felügyelés eszközei és módszerei időben természetszerűleg folyamatosan fejlődnek, hiszen a felügyelt intézmények működését meghatározó gazdasági és szabályozói környezet is állandóan változik. A felügyelés köznapi értelemben őrködést, védelmezést, szemmel tartást jelent, ezt kell megvalósítani a pénzügyi közvetítőrendszer esetében is; ezért az MNB a felügyelés során: –m eghatározott piaci szereplők (intézmények és személyek) tevékenységét tartja szemmel, –m eghatározott célok védelme érdekében. A felügyelés alapvető célja fenntartani a pénzügyi rendszer stabilitását és a rendszer szereplőinek (MNB, pénzügyi intézmények, fogyasztók és gazdasági szereplők, hatóságok) a rendszerbe és egymásba vetett bizalmának helyreállítása és megerősítése az integrált felügyeleti eszköztár segítségével, az intézményi stabilitás garantálása mellett.

23.2.1. A pénzügyi rendszer stabilitása

A pénzügyi közvetítőrendszer stabilitása az ország gazdasági fejlődésének elengedhetetlen alapja, mivel a gazdaság minden szereplőjével aktív üzleti kapcsolatban áll; és a gazdaságban keletkező szabad tőkét juttatja el a megtakarítások felhasználóihoz, vagyis a pénzügyi rendszer intézményei teszik lehetővé ezeket a pénz- és tőkekapcsolatokat. Szerepéből kifolyólag a pénzügyi szektor gyengülése hosszabb távon magával hozza a gazdaság visszaesését is; ennek megakadályozása minden ország célja. A gazdasági növekedés érdekében biztosítani kell, hogy — 831 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a pénzügyi szektor hosszú távon is életképes és stabil maradjon. Ennek megvalósításához nem elegendő szektor szinten felügyelni a pénzügyi rendszert, nyomon kell követni az egyes piaci szereplők tevékenységét is. A pénzügyi közvetítőrendszer, illetve az egyes piaci szereplők prudens működésének biztosítása és védelme esetenként felügyeleti intézkedést igényelhet. A megfelelő és hatékony beavatkozáshoz szükséges, hogy az MNB folyamatosan felügyelje ezen intézményeket, nyomon kövesse a tevékenységüket, és az abban rejlő kockázatokat, felmérje és szükség esetén kezelje ezeket. 23-1. ábra: Pénzügyi szektor stabilitásának biztosítása a felügyeleti intézkedéseken keresztül Gazdaság

Felügyelés és intézkedések közvetett hatása

Pénzügyi rendszer Pénzügyi közvetítő

Pénzügyi közvetítő

Közvetlen felügyelés és intézkedés

Forrás: MNB.

Összefoglalva, az MNB felügyeleti területe az alábbi tevékenységekkel biztosítja a pénzügyi rendszer stabilitását: 1. elősegíti a pénzügyi közvetítőrendszer részét képező személyek és szervezetek jogszabálynak megfelelő és prudens működését, felügyeli a tulajdonosok gondos joggyakorlását;

— 832 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

2. kiszűri és fellép a jogosulatlan szereplőkkel szemben; 3. feltárja az egyes pénzügyi szervezeteket, illetve a pénzügyi szervezetek meghatározott szektorait fenyegető, nemkívánatos üzleti és gazdasági kockázatokat, kezeli a már kialakult egyedi vagy szektorális kockázatokat, illetve az egyes pénzügyi szervezetek prudens működésének biztosítása érdekében megelőző intézkedések alkalmaz. Kapuőri szerepkörében eljárva segíti a tőkepiac zavartalan működését, és a jogszabályok által biztosított termékengedélyezési jogkörében csak az előírásoknak megfelelő termékek piacra lépését engedélyezi. Az MNB a fenti tevékenységi körét szabályozással és folyamatos felügyelés keretében engedélyezési, ellenőrzési, piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi ellenőrzési eljárásokkal látja el.

23.2.2. A pénzügyi közvetítőrendszerbe vetett bizalom

A pénzügyi rendszer stabilitásának biztosítása mellett az MNB felügyeleti tevékenységének másik alapvető célja a pénzügyi szervezetek által nyújtott szolgáltatásokat igénybe vevők érdekeinek védelme, a pénzügyi közvetítőrendszerrel szembeni közbizalom erősítése. Habár a gazdaság szereplői, illetve a magánszemélyek aktív kapcsolatban, szerződéses viszonyban vannak a pénzügyi szektor szereplőivel, ez a viszony több szempontból sem egyenrangú: egyrészt a pénzügyi intézmény gazdasági ereje, teljesítőképessége általában lényegesen jobb, mint a vele szerződésben lévő ügyfeleké, jelen van tehát egyfajta erőfölény. A pénzügyi rendszer fejlődése során kialakult az általános igény a gazdasági szereplők, illetve a magánszemélyek részéről, hogy egy harmadik félnek megfelelő eszközökkel biztosítania kellene, hogy a pénzügyi intézmények az erőfölénnyel ne élhessenek vissza a partnerek kárára. Az MNB ezt a független, de megfelelő jogosítvánnyal felruházott harmadik fél szerepet tölti be, azaz védi a pénzügyi szolgáltatásokat igénybe vevő érdekeit.

— 833 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Másrészt a szerződéses viszony ellenére információs aszimmetria jellemzi a kapcsolatot. Például, ha egy magánszemély a megtakarításait egy bankban helyezi el, rendkívül kevés információval rendelkezik arról, hogy az ő megtakarításával a bank mit kezd (kihelyezi hitelként vagy értékpapírt vásárol belőle), milyen eredménnyel és mennyire biztos az ő befektetése, jellemzően csak a bank által a betétekért fizetett kamatokat ismeri. Az információs aszimmetria általában bizalomhiányhoz szokott rövid távon vezetni. A pénzügyi közvetítő szektorban ezt a bizalmat a Felügyelet biztosítja: az intézmények ügyfelei számíthatnak arra, hogy a pénzüket az intézmény megfelelően használja, mert a Felügyelet az intézményt ellenőrzi, vizsgálja és a nem szabályszerű működést szankcionálja.

23.3. A felügyelés eszközrendszere A felügyelést, mint tevékenységet több szempont alapján lehet csoportosítani, egyrészt a felügyelt szektorok szerint beszélhetünk: pénzpiaci, tőkepiaci, biztosítási és pénztári szektorról, valamint az ezekhez kapcsolódó intézményekről. Másrészt a felügyelés típusa szerint makroprudenciális felügyelésről, amely a rendszerszintű, ciklikus vagy strukturális pénzügyi kockázatok kialakulásának megelőzésével, illetve ezen kockázatok mérséklésével foglalkozik; mikroprudenciális felügyelésről, mely elsősorban a felügyelt intézmények jogszabályoknak, előírásoknak való megfelelését, az ezek be nem tartásából eredő kockázatok kiszűrését és kezelését jelenti. A piacfelügyeleti tevékenység keretében a Felügyelet többek között kiszűri a jogosulatlan, engedély vagy bejelentés nélkül tevékenykedő szereplőket; valamint a bennfentes kereskedelem vagy piacbefolyásolás céljából végzett tőzsdei tranzakciók monitoringján túl ellenőrzi a bennfentes személyekre vonatkozó bejelentési és közzétételi szabályok, továbbá a vállalatfelvásárlásra vonatkozó szabályok megfelelő alkalmazását. A felügyelés típusa szerint még beszélnünk kell a fogyasztóvédelemről, ami nemcsak a lakossági ügyfelek érdekeinek védelmét, hanem a pénzügyi kultúra fejlesztését, az ügyfeleket érintő információk közérthető formában való közzétételét is jelenti. — 834 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

Az MNB felügyeleti céljait alapvetően az alábbi eszközökkel tudja megvalósítani: a) szabályozás, b) engedélyezési, jogérvényesítési tevékenység, c) folyamatos felügyelés, d) ellenőrzési eljárás, e) piacfelügyeleti eljárás, f) fogyasztóvédelmi ellenőrzési eljárás.

23.3.1. Szabályozás — a pénzügyi szektor jogszabályi környezete

Az MNB felügyeleti jogkörének gyakorlása során az ország uniós és magyar jogszabályi környezetét egyrészt adottságként kezeli, másrészt az MNB rendelkezésére álló szabályozó eszközökkel járul hozzá a jogi környezet megteremtéséhez. Mivel Magyarországon az Európai Unió egyes jogszabályai közvetlenül hatályosak, az MNB azok megalkotásában is aktív szerepet vállal az európai uniós szervezetekben való részvételével.

a) A nemzetközi felügyeleti jogalkotásban betöltött proaktív szerep, a felügyelést meghatározó legfontosabb uniós előírások

A nemzetközi, uniós felügyeleti jogalkotás elsősorban az ún. Európai Felügyeleti Hatóságokhoz köthető. A makroprudenciális felügyelés területén az Európai Rendszerkockázati testülettel, a mikroprudenciális felügyeléshez kapcsolódóan az Európai Bankhatósággal (EBA), az Európai Értékpapír-piaci Hatósággal (ESMA) és az Európai Biztosítás- és Foglalkoztatói-nyugdíj Hatósággal (EIOPA) való együttműködést kell kiemelni. A londoni székhelyű Európai Bankhatóságot (European Banking Authority – EBA) 2011. január 1-jével hozták létre a Pénzügyi Felügyeletek Európai Rendszerének (PFER) részeként, és az akkor megszűnő Európai Bankfelügyelők Hatóságának (CEBS) utódjaként. Általános célkitűzései — 835 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a pénzügyi stabilitás fenntartása az EU-ban, valamint a bankszektor integritásának, hatékonyságának és szabályos működésének biztosítása. A párizsi székhelyű Európai Értékpapír-piaci Hatóságot (European Securities and Markets Authority – ESMA) az Európai Parlament és a Tanács 1095/2010/EU számú rendeletével hozta létre a Pénzügyi Felügyeletek Európai Rendszerén (ESFS) belül 2011. január 1-jén. Az ESMA az európai tőkepiacok integritásának, transzparenciájának, hatékonyságának és zavartalan működésének biztosítása, valamint a fogyasztóvédelem erősítése révén hozzájárul az EU pénzügyi rendszerének stabilitásához. Az ESMA önálló és közvetlen felügyeleti jogkörrel bír az EU-ban székhellyel rendelkező hitelminősítő intézetek, illetve kereskedési adattárak vonatkozásában. Az Európai Biztosítás- és Foglalkoztatói nyugdíj-hatóság (European Insurance and Occupational Pensions Authority – EIOPA) fő felelőssége a pénzügyi szektor stabilitásának, a piacok és pénzügyi termékek átláthatóságának támogatása, emellett a biztosítottaknak, a nyugdíjrendszerek tagjainak és a kedvezményezetteknek a védelme. A három mikroprudenciális szabályozásban érintett hatóság fő feladata, hogy a pénzügyi intézményekre előírt, harmonizált prudenciális szabályok (például kötelező érvényű technikai standardok, iránymutatások, ajánlások) kidolgozása és elfogadása révén hozzájárulnak az uniós pénzügyi szektor stabil és prudens működéséhez. Ezek az uniós hatóságok fontos szerepet játszanak a megfelelő és harmonizált európai felügyeleti gyakorlat biztosításában is, és az EU pénzügyi szektorát érintő kockázatok elemzésében. Valamennyi, a három hatóság által készített anyagot technikai munkacsoportokban és állandó bizottságokban vitatják meg, amelyek munkájában az MNB is aktív tagként vesz részt. Az MNB a fent részletezett uniós hatóságok mellett számos más nemzetközi, uniós szervezet, mint például a Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság (BCBS), a Közép- és Kelet-európai Bankfelügyelők Csoportja (BSCEE), az Értékpapírpiaci Felügyeletek Nemzetközi Szervezete (IOSCO), a Biz— 836 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

tosításfelügyelők Nemzetközi Szövetsége (IAIS) és a Nyugdíjfelügyelők Nemzetközi Szervezete (IOPS), valamint a Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) munkájában részt vesz. Az MNB a nemzetközi szervezetekben való részvétel mellett az európai uniós jogszabályok Magyarországi implementálásában, felkészülésében és kommunikálásában is meghatározó szerepet játszik. Az elmúlt időszakban kiadott európai uniós jogszabályok közül az alábbiak bírtak kiemelt jelentőséggel. A hitelintézetek és befektetési vállalkozások európai prudenciális követelmé nyei — CRD IV234, CRR235

Az elmúlt években a 2008-as gazdasági világválság hatására a pénzpiaci szektor szabályozásában is jelentős változások történtek: a prudenciális előírásokat szigorították (elsősorban a tőke, illetve a likviditási kockázat vonatkozásában); döntés született az egységes felügyeleti mechanizmus kialakításáról; válságkezelési eljárások, jogszabályok kerültek kialakításra; szigorították mind a vállalatirányításra, mind a javadalmazási politikára vonatkozó előírásokat és megjelent az uniós szintű betétbiztosítás. A hitelintézetek és befektetési vállalkozások tőkekövetelmény szabályozását tartalmazó első CRD236 irányelvet, amellyel a Bázel II ajánlást adaptálta az EU 2006-ban fogadták el, és 2008. január 1-jétől kötelező érvényű. A CRD, illetve a Bázel II legfontosabb elemei az előretekintő tőkeszabályozás, a jövőbeni kockázatok felmérése, az intézmények kockázatérzékenységének és kockázattudatosságának előmozdítása, kiterjesztése volt. A hatálybalépés után a direktíva több hiányossága is nyilvánvaló lett, ezért módosították az irányelvet, és a CRD I237-et 2009. Az Európai Parlament és a Tanács 2013/36/EU-irányelve (2013. június 26.) a hitelintézetek tevékenységéhez való hozzáférésről és a hitelintézetek és befektetési vállalkozások prudenciális felügyeletéről, a 2002/87/EK-irányelv módosításáról, a 2006/48/EK és a 2006/49/EK-irányelv hatályon kívül helyezéséről. 235 Az Európai Parlament és a Tanács 575/2013/EU-rendelete (2013. június 26.) a hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra vonatkozó prudenciális követelményekről és a 648/2012/EU-rendelet módosításáról. 236 Capital Requirement Directives, 206/48/EK és 2006/49/EK. 237 27/2009/EK és 83/2009/EK-rendeletek. 234

— 837 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

július 27-én fogadták el. A CRD II238 már a 2008-as válság tanulságait is igyekezett a szabályozásban érvényre juttatni, különös tekintettel a De Larosière Bizottság 2009 elején kiadott jelentésében foglaltakra. A módosítás európai szinten egységesíti a szavatoló tőkére és a nagykockázat-vállalásra vonatkozó szabályozást, továbbá lefekteti a felügyeleti hatóságok együttműködési keretét megadó felügyeleti kollégiumok működésének alapjait. A CRD III239 szabályozásban a négy legfontosabb téma a kereskedési könyvi kockázatok tőkekövetelményének emelése, az összetett értékpapírosítási pozíciók tőkekövetelményének megerősítése, a javadalmazási politika uniós szinten történő rögzítése és a felügyeleti felülvizsgálati folyamat pontosítása. A CRD IV a Bázel III szabályait ülteti át az uniós jogba; és az irányelv mellett, amelyet minden uniós államnak a saját jogrendjébe is implementálnia kell (Magyarországon ez a Hpt240-ben, illetve a Bszt241-ben történik) az Unió teljes területén közvetlenül hatályos rendelet: a CRR is tartalmaz fontos részletszabályokat a tőkeelőírások vonatkozásában. Magyarországon – az Unió többi országához hasonlóan – 2014. január 1-jétől hatályosak a Hpt. és a Bszt. CRD IV-et implementáló részei, valamint a CRR előírásai. Az új tőkekövetelmény-szabályozás alkalmazásának kezdeti időszakában az MNB arra helyezte a fő hangsúlyt, hogy a szabályok alkalmazásához szükséges információkat és módszertani ismereteket megfelelően átadja az intézmények számára. Az MNB a honlapján külön, a CRD/CRR kérdésekkel foglalkozó oldalt hozott létre,242 amelyre felkerültek az MNB szakértői által készített szakmai anyagok, valamint azok a linkek, amelyek a CRD/CRR által alkotott új szabályrendszer jobb megértését szolgálják. A linkek között szerepelnek azok az elérhetőségek, amelyeken keresztül az intézmények az EU Bizottságának honlapjáról nyomon követhetik, hogy a CRD/CRR 1 11/2009/EK-irányelv. 76/2010/EK-irányelv. 240 2013. évi CCXXXVII. törvény a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról. 241 A befektetési vállalkozásokról és az árutőzsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhető tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény. 242 https://www.mnb.hu/felugyelet/szabalyozas/crdiv-crr 238 239

— 838 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

végrehajtásához kapcsolódóan milyen bizottsági rendeletek jelentek meg, illetve milyen rendeletek álnak még előkészítés alatt. A CRD/CRR keretrendszer több ponton is előírja a nemzeti felügyeleti hatóságok számára, hogy bizonyos kérdésekben tegyék nyilvánossá, hogy egyes részletszabályokat az adott tagállamban milyen módon kell alkalmazni. Magyarországon az MNB ezen döntései az ágazati jogszabályok alapján MNB rendeletekben kerülnek közzétételre. A CRD/ CRR egyes szabályainak alkalmazásához kapcsolódó MNB-rendeletek közül a legfontosabbak a teljesítményjavadalmazással,243 a tőkekövetelmény számítással244 foglalkoznak. Az MNB ezen túlmenően több olyan ajánlást is közzétett, amelyek az MNB CRD/CRR alkalmazásához kapcsolódó jogértelmezési gyakorlatát teszik nyilvánossá, így a belső védelmi vonalakkal;245 a helyreállítási tervvel,246 a nem kereskedési könyvi kitettség kamatlábkockázatával,247 valamint a nyilvánosságra hozatali gyakorlattal248 foglalkoznak. Szintén a CRD/CRR-előírásokkal összefüggésben az MNB publikálta, illetve folyamatosan aktualizálja a tőkemegfelelés belső értékelési folyamatára (ICAAP), a likviditás megfelelőségének belső értékelési folyamatára (ILAAP) és felügyeleti felülvizsgálatukra vonatkozó módszertani kézikönyvet és annak mellékleteit. A működési kockázat, a nyilvánosságra hozatali követelmények, a szavatoló tőke, a javadalmazás és a likviditás témaköreiben az MNB tájékoztatókat adott ki, amelyekben összegyűjtésre kerültek az adott témakörre vonatkozó EU- és hazai szabályok, az EBA és az MNB által közzétett ajánlások, módszertani anyagok vagy válaszok. eljesítményjavadalmazás diszkontált értékének számításával, nyilvántartásával és T közzétételével összefüggő szabályokról szóló 39/2014. (X. 9.) MNB-rendelet. 244 Tőkekövetelményről, a valós értéken értékelt nem realizált nyereségről és veszteségről, az ezekhez kapcsolódó levonásokról és a tőkeinstrumentumokhoz kapcsolódó szerzett jogokról szóló 10/2014. (IV. 3.) MNB-rendelet. 245 5/2016. (VI. 6.) számú ajánlás a belső védelmi vonalak kialakításáról és működtetéséről, a pénzügyi szervezetek irányítási és kontroll funkcióiról. 246 2/2016. (IV. 25.) számú ajánlás a hitelintézetek és befektetési vállalkozások által kötelezően elkészítendő helyreállítási tervről. 247 23/2015. (XII. 29.) számú ajánlás a nem kereskedési könyvi kitettségek kamatlábkockázatának méréséről, kezeléséről és kontrolljáról. 248 11/2015. (VII. 22.) számú ajánlás a hitelintézetek és a befektetési vállalkozások nyilvánosságra hozatali gyakorlatát érintő egyes kérdésekről. 243

— 839 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A bankok helyreállításáról és szanálásáról szóló európai uniós irányelv — BRRD249

A 2008-as pénzügyi válság arra is rávilágított, hogy a kockázatoknak a banki ágazat általi téves megítélése egész államok pénzügyi stabilitását aknázhatja alá, ha egyes bankok csődtől való megmentése érdekében az államnak is közbe kell lépnie. A szabályozás korábbi hiányosságainak felszámolására az Unió két intézmény létrehozásáról döntött, amelyek az ún. bankunió fő elemeit alkotják. Az első az egységes felügyeleti mechanizmus (Single Supervision Mechanism – SSM), amely az Európai Központi Bankot (EKB) a közvetlen bankfelügyeleti szerv szerepével ruházza fel az eurózóna országainak vonatkozásában, annak biztosítására, hogy Európa legnagyobb bankjait 2014 novembere óta közös szabályok alapján, független módon ellenőrizzék. A második elem az egységes szanálási mechanizmus (Single Resolution Mechanism – SRM) megteremtése, amely a bankok esetleges csődjére való felkészülést szabályozza, egyrészről a felügyeleti és intézményi válságmegelőzés és válságkezelés oldaláról, másrészről a hitelintézetek által finanszírozott egységes szanálási alap (SRF) létrehozásával. Az új szabályozás azt célozta, hogy a felügyeletek, valamint a hitelintézetek egyaránt felkészültebbek legyenek az esetleges tőkemegfelelési vagy likviditási problémák, netán válsághelyzetek korai stádiumú, hatékony kezelésére. A bázeli székhelyű Financial Stability Board ezzel kapcsolatos iránymutatásai alapján az Európai Unióban 2014-ben került elfogadásra a hitelintézetek és befektetési vállalkozások helyreállításáról és szanálásáról szóló irányelv, a BRRD. Az egységes szanálási mechanizmus 2016 januárja óta működik, de az egységes szanálási alap csak 2023-ban fogja elérni a megcélzott finanszírozási szintet.

249

z Európai Parlament és Tanács 2014/59/EU-irányelve a hitelintézetek és befekA tetési vállalkozások helyreállítását és szanálását célzó keretrendszer létrehozásáról és a 82/891/EGK tanácsi irányelv, a 2001/24/EK, 2002/47/EK, 2004/25/EK, 2005/56/EK, 2007/36/EK, 2011/35/EU, 2012/30/EU és 2013/36/EU irányelve, valamint az 1093/2010/EU és a 648/2012/EU európai parlamenti és tanácsi rendelet módosításáról.

— 840 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

Az irányelv többek között helyreállítási tervek készítésére kötelezte a piaci szereplőket, melyekben az intézmények azt fektetik le, hogy válságesemények bekövetkeztekor hogyan tudnák állami segítség nélkül helyreállítani a tőke és likviditási helyzetüket. A BRRD ugyanakkor felhatalmazta a felügyeleteket, hogy az eddigieknél lényegesen korábbi stádiumban intézkedhessenek a stabilitásukat önmaguktól helyreállítani nem tudó intézmények esetében. A magyar Felügyelet már 2013 óta elvárta a nagybankoktól helyreállítási tervek készítését, és 2010 után a hitelintézeti törvény felügyeleti beavatkozási feltételei is több alkalommal módosultak, finomodtak az előremutató fellépést lehetővé tevő jogi környezet érdekében. Egységes uniós szabályozás a biztosítási szektorban — Szolvencia II250

2016. január 1-jén lépett hatályba az új átfogó biztosítási szabályrendszer, a Szolvencia II (SII), amely a korábbi (Szolvencia I) rezsimtől gyökeresen eltér, többek között a tőke- és tartalékszámítás, valamint a vállalatirányítási kritériumok tekintetében. Az SII rezsim251 kialakításakor a szabályozók az ügyfélérdekek védelmét; a kockázat alapú megközelítést és a kockázatkezelés fontosságát; a többi pénzügyi szektor (kiemelten a hitelintézeti) szabályozásával való harmonizációt; valamint az uniós biztosítási piac és felügyelet egységesítését, a tagállami gyakorlatok között meglévő különbségek csökkentését helyezték előtérbe. Ezen célok közül a többi pénzügyi szektorral való összhang megteremtése valósult meg a leglátványosabban, mivel az SII szabályozás – a hitelintézetekre vonatkozó Bázel II rendszerhez hasonlóan – három pillérből áll. Az 1. pillér a mennyiségi elemeket (szavatolótőke-követelmény és biztosítástechnikai tartalékok) tartalmazza, a 2. pillér a vállalatirányítási követelményeket és a felügyeleti intézkedéseket fedi le, míg a 3. pillér a felügyeleti adatszolgáltatásra és közzétételre fogalmaz meg elvárásokat. Magyarországon az irányelv z Európai Parlament és a Tanács 2009/138/EK-irányelve (2009. november 25.) A a biztosítási és viszontbiztosítási üzleti tevékenység megkezdéséről és gyakorlásáról. 251 Az SII rezsimet az irányelv, a tagállamokban közvetlenül hatályosuló 2015/35/EU rendelet és különböző végrehajtási rendeletek, valamint az EIOPA-iránymutatások alkotják. 250

— 841 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

átültetése a biztosítási tevékenységről szóló 2014. évi LXXXVIII. törvény és a biztosítók és a viszontbiztosítók szavatolótőkéjéről és biztosítástechnikai tartalékairól szóló 43/2015. (III. 12.) Korm.-rendelet révén történt meg. Az EIOPA iránymutatásait az MNB ajánlások, tájékoztatók és belső szabályzatok formájában implementálta. Az MNB – a CRD/CRR-re való felkészüléshez hasonlóan – számos eszközzel segítette a hazai biztosítók felkészülését. A piaci konzultációkon, Q&A folyamat működtetésén túl kiemelkedő szerep jutott a mennyiségi hatástanulmányok rendszeres lebonyolításának, ahol a számítási módszertan, valamint az új adatszolgáltatási táblák megismerésére nyílt lehetőség az SII mennyiségi hatásainak azonosítása mellett. A 2. pilléres felkészülést az elvárások kommunikálása mellett 2014-ben minőségi hatástanulmány, 2015–2016-ban pedig a biztosítók saját kockázataik előretekintő értékelésének („FLAOR-jelentések”) feldolgozása, a tapasztalt hiányosságok visszajelzése segítette. A piaci visszaélések elleni fellépés szabályrendszere (MAD/MAR252)

A piaci visszaélések elleni fellépés keretében meghozott uniós irányelv, a MAD hatálybalépése óta számos olyan, a pénzügyi világot jelentősen átformáló jogalkotási, piaci és technikai fejlemény (pénzügyi világválság, LIBOR-botrány, világháló fejlődésével a pénzügyi szolgáltatások egyre könnyebb elérhetősége, stb.) rávilágított a piaci visszaélésekre vonatkozó kétszintű (közösségi és tagállami) szabályozás, illetve a tagállamonként eltérő hatósági intézkedések és szankcionálási rendszer által felvetett problémákra. A változásokra reagáló, módosított irányelv, a MAD II253 alapvetően nem szakított a korábban is jellemző, vegyes közigazgatási-büntetőjogi megközelítéssel, és valamennyi tagállamtól megköveteli, hogy a bennfentes kereskedelemnek, a piacbefolyásolásnak és a bennfentes információk jogosulatlan közzétételének legalább a súlyos, szándékosan elkövetett esetei sui generis bűncselekménynek minősüljenek. Az irányelv rendelkezései 2016 októberében 252

AD/MAR (Market Abuse Directive and Regulation). M az Európai Parlament és a Tanács 2014/57/EU-irányelve a piaci visszaélések büntetőjogi szankcióiról.

253

— 842 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

implementálásra kerültek a Büntető Törvénykönyvről szóló 2012. évi C. törvénybe. A piaci visszaélésekkel kapcsolatos rendelet, a MAR254 biztosítja a követelmények közvetlen, egyenszilárdságú alkalmazhatóságát. A 2016. júliustól alkalmazandó rendelkezések kiterjesztett hatálya már a forgalmazás engedélyezése iránti kérelem benyújtásától kezdve – a szabályozott piacra bevezetett pénzügyi eszközökön túlmenően – vonatkozik többek között valamennyi olyan pénzügyi eszközre, amellyel multilaterális kereskedési rendszerben vagy szervezett kereskedési rendszerben kereskednek, és minden olyan magatartási formára és műveletre, amely ezekre a pénzügyi eszközökre befolyással lehet, függetlenül attól, hogy kereskedési helyszínen kerül-e rá sor. A referenciaértékek (például bankközi kínálati kamatlábak, hitel-nemteljesítési csereügyletek referenciaértékei, de ideértve akár a referenciaérték kiszámításához alkalmazott – részben vagy egészben algoritmikus vagy ítélet alapú – módszert) bárminemű befolyásolása a MAR hatálya alatt piaci manipulációnak minősül és kategorikusan tilos. A MAR rendelkezései – a korábbi szabályok egyik jelentős hiányosságát orvosolva – a bennfentes kereskedelem és a piaci manipuláció kísérletét is tiltják és szigorúan szankcionálják. A bennfentesek jegyzékére vonatkozó tagállami rendelkezések egységesítésével a MAR fontos eszközt biztosít a tagállami hatóságok számára az esetleges piaci visszaélések vizsgálatához. A kibocsátónál vezetői feladatokat ellátó személyek, valamint adott esetben a velük szoros kapcsolatban álló személyek által lebonyolított ügyletek fokozottabb átláthatósága hatékony megelőző intézkedést jelent a piaci visszaélés, különösen a bennfentes kereskedelem ellen. A vezetői feladatokat ellátó személyek számára a köztes pénzügyi jelentés vagy az éves jelentés közzététele előtt főszabállyá tett ügyletkötési tilalom szintén a benn 254

z Európai Parlament és a Tanács 2014. április 16-i 596/2014/EU-rendelete a piaci A visszaélésekről, valamint a 2003/6/EK európai parlamenti és tanácsi irányelve és a 2003/124/EK, a 2003/125/EK és a 2004/72/EK bizottsági irányelv hatályon kívül helyezéséről.

— 843 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

fentes információkkal történő visszaélésre lehetőséget kínáló helyzetek kiküszöbölését hivatott elősegíteni. A MAR-nak számos és jelentős vívmánya van az előző szabályozáshoz képest; a tőkepiac minél hatékonyabb működését elősegítendő, a potenciális befektetők véleményének előzetes feltérképezése érdekében lehetővé teszi a piaci szereplők véleményére vonatkozó közvélemény-kutatást (ún. „piaci tapogatózás”). Bár a „piaci tapogatózás” végrehajtása során a potenciális befektetők adott esetben bennfentes információk birtokába is jutnak, a MAR által szabályozott előírások megtartása esetén az ilyen típusú cselekmények nem minősülnek piaci visszaélésnek. A végrehajtási irányelv átültetése kapcsán 2016 júliusában a tőkepiaci törvény speciális, a MAR megsértésének bejelentését szabályozó rendelkezésekkel került kiegészítésre, amelyek garantálják a piaci visszaéléseket bejelentő személyek vonatkozásában a megfelelő hatékonyságú – adott esetben akár a teljes anonimitást biztosító – védelmi mechanizmusokat. A MAR az intézkedések nagyobb elrettentő hatása érdekében lehetővé teszi a jogsértésből származó nyereség vagy az amiatt elkerült veszteség elvonását abban az esetben is, ha annak összege meghaladja a tételes bírságösszeg felső határát (az ezzel egyenértékű rendelkezés a magyar tőkepiaci szabályokban már hosszabb ideje létezik). A tőkepiaci visszaélések felderítése céljából az illetékes hatóságok számára a MAR által biztosított eszközök és hatáskörök jelentős többsége (így például helyszíni ellenőrzés foganatosítása, bármely adathordozóról fizikai tükörmásolat készítése, lefoglalás, elektronikus hírközlési forgalmi adatok bekérése, számlák zárolása, jogsértő tevékenységtől történő ideiglenes eltiltás) az MNB kezdeményezésére kodifikált innovatív jogi megoldások révén Magyarországon már a MAR hatálybalépését megelőzően is rendelkezésre állt, alkalmazásuk az MNB szakmai rutinjának részét képezi.

— 844 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

A pénzügyi eszközök piacairól szóló irányelv és rendelet (MiFID II/MiFIR)

A befektetési szolgáltatási tevékenységre, valamint a szabályozott piacokra és multilaterális kereskedési rendszerekre vonatkozó irányelv (MiFID I) 2007 novembere óta hatályos, tekintettel azonban a pénzügyi piacokon tapasztalható változásokra és a gyorsan fejlődő technológiai újításokra, az elmúlt időszakban az irányelv felülvizsgálatára (MiFID II) és egy rendelet (MiFIR) kidolgozására került kor. E két jogszabály együtt alkotja meg azt a jogi keretet, mely a befektetési szolgáltatási tevékenységet végzőkre, szabályozott piacokra és az ezekhez kapcsolódó adatszolgáltatókra vonatkozó szabályokat fekteti le. A MiFIR 2018. január 3-tól a rendeleti formából fakadóan közvetlenül alkalmazandó, míg a MiFID II nemzeti jogba történő átültetésének határideje 2017. július 3.255 A felülvizsgált irányelv és rendelet a korábbi szabályozáshoz képest számos új rendelkezést, illetve módosítást és pontosítást tartalmaz. A MiFID II/MiFIR fontos alapelve, hogy minden szervezett kereskedésnek szabályozott helyszíneken kell történnie, a kereskedés előtti és utáni minél magasabb szintű átláthatóság biztosításával. Ennek érdekében a kereskedési helyszínek kiegészülnek egy új kategóriával, a szervezett kereskedési rendszerrel (OTF). A szabályozott piacokkal és multilaterális kereskedési rendszerekkel (MTF) összehasonlítva az egyik legfontosabb különbség, hogy az OTF működtetője a megbízást mérlegelési alapon hajtja végre. Fontos változás továbbá, hogy a MiFID II bevezeti a független tanácsadás koncepcióját. Az elmúlt években a pénzügyi piacokon számos változás és technológiai újítás volt tapasztalható. Egyre több piaci szereplő alkalmazza például az algoritmikus kereskedést és az annak egy speciális részét képező nagy sebességű algoritmikus kereskedést (HFT). A kereskedési technológia fejlődése a kereskedés gyorsaságának és összetettségének növekedéséhez vezetett, mely az átláthatóság és megfelelő szintű befektetővédelem biztosítása, valamint a kockázatok csökkentése érdekében indokolttá tette a kapcsolódó szabályok felülvizsgálatát és bővítését, amely a MiFID II keretében megtörtént. 255

Az alkalmazás időpontja a MiFID II esetében is 2018. január 3.

— 845 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A MiFID II új, európai szintű termékirányítási szabályrendszert vezet be mind a pénzügyi eszközöket kialakító befektetési vállalkozások, mind a forgalmazók számára is. Előbbieknek a szervezeti követelmények teljesítésén keresztül olyan termék jóváhagyási folyamattal kell rendelkezniük, mely biztosítja, hogy a befektetési termékeket az adott célpiac igényeivel összhangban, a kockázatok értékelését követően hozzák létre, és a forgalmazók számára megfelelő információkat biztosítanak, elérhetővé téve számukra a pénzügyi eszközre és termék jóváhagyási folyamatra vonatkozó összes adatot. A MiFID II-ben új szabályként jelennek meg továbbá a pozíciólimitek és a pozíciókezelési kontrollmechanizmus az áru alapú származtatott termékekre vonatkozóan. Ez alapján a felügyeleteknek korlátozniuk kell az egy befektető által egy adott árupiaci derivatívában, meghatározott időszakban felvehető pozíció nagyságát. A limitek meghatározása a piaci visszaélés megelőzése, illetve a szabályszerű árazási és kiegyenlítési feltételek támogatása érdekében történik. A MiFIR új rendelkezéseket fogalmaz meg a piacmonitoring és termékszintű beavatkozás tekintetében is. A termékintervenciós hatáskörrel az európai és nemzeti felügyeleti hatóságok pénzügyi tevékenységeket korlátozhatnak vagy tilthatnak meg, amennyiben ezt a befektetővédelmi szempontok indokolják, a vonatkozó EU-s szabályozás pedig nem kezeli megfelelően a problémákat, valamint az illetékes hatóság által megtett lépések sem elegendőek a kockázatok kezelésére.

b) Részvétel a hazai jogalkotásban és az MNB szabályozói eszközei

Az MNB, mint felügyeleti hatóság, nemcsak az uniós, hanem a hazai jogalkotás aktív közreműködője is. A felügyelt intézményekre, piaci szereplőkre vonatkozó törvények, kormány- és minisztériumi rendeletek előkészítésében, kialakításában és véleményezésében közreműködik, szakemberei gyakorlati tapasztalatával segítve a jogalkotókat az eredményes munkában. Ugyanakkor az MNB jogosult arra is, hogy — 846 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

a hatáskörébe tartozó intézmények vonatkozásában különböző típusú szabályozói eszközt adjon ki, melyek közül a legfontosabb az ún. MNB-rendelet. Az MNB elnökének rendelet kiadásra vonatkozó jogkörét Magyarország Alaptörvénye 41. cikk (5) bekezdése teremti meg, kimondva, hogy az MNB elnöke törvényben kapott felhatalmazás alapján, sarkalatos törvényben meghatározott feladatkörében rendeletet ad ki, amely törvénnyel nem lehet ellentétes. A gyakorlati tapasztalatok alapján szükség van olyan további felügyeleti eszközökre is, amelyek a felügyelt intézményeket segítik, orientálják a jogszabályok felügyeleti értelmezésével, betartásával kapcsolatban, leírják a jegybank konkrét elvárásait, illetve egyes kiemelt kérdéskörökben tájékoztatják az összes piaci szereplőt, érdeklődőt. Ilyen felügyeleti szabályozó eszköznek minősül az ajánlás, melynek tartalma kifejezi a jogszabályok által támasztott követelményeket, az MNB jogalkalmazási gyakorlata alapján alkalmazni javasolt elveket, illetve módszereket, a piaci szabványokat és szokványokat. Az MNB ajánlás kiadásával valósítja meg az Európai Felügyeleti Hatóságok iránymutatásainak és ajánlásainak átültetését is. Az ajánlás nem bír kötelező erővel, vagyis az abban foglalt elvárások, iránymutatások betartása az intézmény döntésétől függően történik, ugyanakkor az ajánlásnak való megfelelést az MNB az általa felügyelt pénzügyi szervezetek körében az ellenőrzési és monitoringtevékenysége során figyelemmel kíséri és értékeli, összhangban az általános európai felügyeleti gyakorlattal. Mindemellett, mivel az ajánlásokban egy adott rendelkezés, jogszabályi kötelezettség MNB általi értelmezése kerül kifejtésre, így amennyiben egy intézmény eltér az ajánlásban foglaltaktól, akkor egy esetleges MNB-vizsgálat, -ellenőrzés során őt terheli annak bizonyítása, hogy saját – MNB értelmezésétől eltérő – gyakorlata megfelel a jogszabályi elvárásoknak. Az MNB-nek lehetősége van továbbá nyilvános vagy részben nyilvános vezetői körlevél kibocsátására, melynek célja egy konkrét részletszabály vagy bizonyos részletszabályok betartására vonatkozó figyelemfelhívás az MNB-törvény alá tartozó szervezetek meghatározott vezetői — 847 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

köre számára. További felügyeleti szabályozó eszköznek minősül a tájékoztató, amely az MNB-törvényben meghatározott, az EU-tagságból eredő vagy egyéb kötelezettségek teljesítéseként, egy adott kérdés vagy kérdéskör leglényegesebb információinak összefoglalása az érintettek, illetve a téma iránt érdeklődők számára. Az MNB engedélyezési, ellenőrzési, piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárásainak végrehajtásához módszertani kézikönyvet ad ki, amelynek célja többek között, hogy az MNB nyilvánosságra hozza az egyes eljárásai során alkalmazott módszereit, ezáltal az érintettek felé átlátható módon közvetítse elvárásait. A módszertani kézikönyv tartalma lehet nyilvános, vagy részben nyilvános. Az MNB mintaszabályzatokat is nyilvánosságra hoz, amelyek elsősorban támogató, de egyben minimum elvárásokat is közvetítő segédeszközök az intézmények saját szabályzatainak kialakításához, de a mintaszabályzatot az intézményi specifikumokkal minden esetben ki kell egészíteniük az intézményeknek. Összegezve a rendeleten felül a felügyelt intézményeknek, illetve ezek vezetőinek szóló, a jegybank jogszabály-értelmezését, elvárásait kommunikáló eszköz az ajánlás, a vezetői körlevél és a módszertani kézikönyvek. Az intézményeket a jogszabályok betartásában segítik a mintaszabályzatok és mintatájékoztatók. A tájékoztatók az egyes kiemelt témák iránt érdeklődőknek készülnek, hasznos információkkal látják el a piaci szereplőket, beleértve az ügyfeleket is.

23.3.2.Engedélyezési és jogérvényesítési tevékenység — a személyi felelősségek előtérbe kerülése

A pénzügyi szektor szereplői a kezdetektől az intézmények megszűnéséig a jogszabályi előírásoknak megfelelően kapcsolatban állnak az MNB-vel, mint engedélyező hatósággal. A piacra lépés egyik alapfeltétele a felügyeleti engedély megszerzése a végezni kívánt tevékenység — 848 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

megkezdéséhez. Az ágazati törvények különböző előírásokat fogalmaznak meg az egyes pénzügyi alszektorokban (például hitelintézetek esetében többek között a Hpt-ben előírt alapító okirat, minimumtőke, szervezeti felépítésre vonatkozó előírások; biztosítóknál az előírt pénzeszközök, alapszabály), de vannak közös vonások is. Ilyen például a vezető állású személyekre vonatkozó elvárások, mivel a pénzügyi közvetítőrendszer minden szegmensében megfigyelhető, hogy a nem kellően tudatos és gondos, illetve szakszerűtlen vállalatirányítás egyéni vezetői hiányosságokra visszavezethető okai súlyos problémákat idézhetnek elő a pénzügyi szervezetek működésében. Ezért az MNB kiemelt figyelmet szentel a vezető testületek (igazgatóság, felügyelőbizottság) tagjai és vezetői engedélyezésekor a szükséges jó üzleti hírnév, a kellő szaktudás és az előírt gyakorlati tapasztalat meglétének ellenőrzésére, akár a testületek vezetőjeként, akár felelős tagjaként kívánnak részt venni az adott intézmény működésében. A felügyelés hatékonyságának egyik meghatározó fokmérője az, hogy az MNB, mint jogérvényesítő hatóság, mennyiben képes megfelelni azoknak az elvárásoknak, amelyek a társadalmi érdekek hatékony képviselete iránti igényből táplálkoznak. Mindenkor a jogszabályi keretek között, de az azok által biztosított jogalkalmazói mozgásteret a legteljesebb mértékben kihasználva, megfontoltan, következetesen, de határozottan és érték-, illetve céltudatosan kell ellátnia ezt a feladatát. A hatósági eljárásokban az MNB az intézkedések és bírságszankciók alkalmazásán keresztül olyan felügyeleti hálót alakít ki a pénzügyi közvetítőrendszer tagjai köré, amelynek útján formálhatóvá válnak a piaci folyamatok, nem csupán felügyelve, de aktívan alakítva is a szereplők magatartását. A jogérvényesítési tevékenység során az MNB elsődleges céljának tekinti a rendelkezésére álló intézkedési eszköztár minden elemének hatékony kihasználását. Ennek keretében biztosítani kell, hogy fennálljanak a feltételei a folyamatos felügyelés, illetve az ellenőrzési eljárások során feltárt jogsértés szankcionálása tekintetében a jogsértő magatartás jellegéhez, súlyához és a jogsértő magatartással előidézett — 849 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

kockázat mértékéhez legjobban igazodó intézkedések, kivételes intézkedések alkalmazásának. Ez mind a pénzügyi szervezetekkel, mind a pénzügyi szervezetek vezető állású személyeivel szemben kívánatos, mivel az MNB deklarált célkitűzése, hogy a piactisztítás személyi, egyéni felelősi szinten is teljes körűen érvényre jusson. A vezető állású személyek felelőssége annak fényében vizsgálandó, hogy az irányításuk alatt álló pénzügyi szervezetnél feltárt hiányosságok számosságuknál, rendszerszerűségüknél vagy súlyuknál fogva mennyiben veszélyeztetik a pénzügyi szervezet stabilitását, az irányítási és ellenőrzési hiányosságok milyen működési kockázatokat indukálnak, illetve milyen hatást gyakorolnak a pénzügyi szervezet likviditására, szolvenciájára, az ügyfelek, fogyasztók (betétesek, biztosítottak, befektetők, pénztártagok stb.) érdekeire. A vezető állású személyek személyes felelősségének megállapítására a pénzügyi szervezettel szembeni intézkedés mellett – esetlegesen az intézménnyel szembeni intézkedés helyett – minden olyan esetben sor kerül, amennyiben a személyre szabott intézkedés a hatékony jogi eszköz a pénzügyi szervezet jogszabályoknak megfelelő működésének helyreállítására és a további jogsértések megelőzésére.

23.3.3. Folyamatos felügyelés

A prudenciális előírások, uniós és hazai jogszabályok és belső szabályzatok betartatását, az intézmények tevékenységének ellenőrzését az MNB a gyakorlatban alapvetően két módon gyakorolja: – Helyszínen kívül a rendelkezésére álló információk felhasználásával folyamatosan figyelemmel kíséri, értékeli az egyes intézmények egyedi és a szektor összesített tevékenységét és kockázatait. – Legalább a törvényben meghatározott időszakonként, illetve adott kockázatok azonosításakor, események bekövetkezésekor a felügyelt intézménnyel szemben ellenőrzési eljárást folytat le, helyszíni ellenőrzést hajt végre.

— 850 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

23-2. ábra: A folyamatos felügyelés és a helyszíni vizsgálatok időbeli megjelenése Egyes időszakokra vonatkozó helyszíni vizsgálat

Egyes időszakokra vonatkozó helyszíni vizsgálat

Folyamatos felügyelés

Forrás: MNB.

A folyamatos felügyelés célja az intézmény kockázatainak azonosítása, mérése, elemzése és szükség esetén intézkedés, beavatkozás kezdeményezése. A folyamatos felügyelés alapja, hogy az MNB a lehető legtöbb kvantitatív és kvalitatív információval rendelkezzen az adott intézményről. Az MNB munkatársai az alábbi forrásokból jutnak ilyen információkhoz: –k ötelező, jogszabályban előírt vagy a Felügyelet által elrendelt rendszeres vagy rendkívüli adatszolgáltatás (napi, havi, negyedéves, éves rendszerességgel), – egyéb információk a felügyelt intézménytől (például bizottsági jegyzőkönyvek, találkozók az intézmény vezetésével, bejelentések, az intézmény közzétételei), – belső, vagyis más MNB-hez tartozó szakterületről érkező anyagok, információk (stabilitási jelentés, makroprudenciális jelentés, hitelezési folyamatok stb.),

— 851 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

– külső információ források (például tőzsdei jelentés, sajtóban megjelent információk). Mivel a pénzügyi szektor és annak kockázatai rendkívül komplexek, ezért a kockázatok és az intézmények teljesítményének nyomon követéséhez jelentős adatmennyiség feldolgozása szükséges. Ráadásul ahogy változik a gazdaság, a pénzügyi szektor és kockázatai – napjainkban viszonylag gyorsan –, valamint a szabályozói környezet, a felügyelés információ igénye is folyamatosan változik és fejlődik. A rendelkezésre álló, jelentős mennyiségű információ felhasználását segíti a rendszeres adatszolgáltatáson alapuló monitoringrendszer és az erre épülő ún. csengetési rendszer, amely a kialakított mutatószámok Felügyelet által elvárt szinttől való eltérésére hívja fel azonnal a felügyelő figyelmét. Szintén szerves része a folyamatos felügyelésnek az intézményekkel történő, több szinten megvalósuló kapcsolattartás, információcsere. Az MNB felügyeleti tevékenységét kockázat alapon végzi. Ennek első lépéseként az MNB minden évben minden intézményre elvégzi az ún. hatásbesorolást, mely során az MNB számos szempont alapján (például méret, piaci részesedés, ügyfélszám, betétesek száma) felméri az intézmények pénzügyi szektorra gyakorolt hatását. A besorolás eredményeként négy kategóriába kerülhetnek a felügyelt szervezetek: erős, közepesnél erősebb vagy közepesnél gyengébb, illetve gyenge hatású kategóriákba. Az MNB azokra az intézményekre, melyeknél úgy találja, hogy a működésük hatása lényegi és jelentős a magyar pénzügyi szektorban és gazdaságban, kiemelt hangsúlyt fektet a felügyelés során. Az egyes intézmények hatásbesorolásától függően beszélhetünk egyedi intézményfelügyelésről, mikor egy intézmény felügyeletéért egy vagy akár több felügyelő is felelős – ez a közepesnél erősebb és erős hatású intézményeknél valósul meg –, illetve együttes felügyelésről, amikor egy-egy felügyelő több, jellemzően kisebb hatású intézmény felügyeletét látja el. A következő lépés keretében kell a felügyelés intenzitását és fókuszát az egyes intézmények kockázatosságához igazítani. Ez a gyakorlat— 852 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

ban azt jelenti, hogy az MNB minden intézménynél felméri, melyek az intézmény fő kockázatai (például hitel, likviditás), és a felügyelés fókuszába ezeket a területeket helyezi. A kockázat alapú felügyelés tehát azt jelenti, hogy az MNB minden intézményt annak súlya és kockázatossága alapján felügyel és ellenőriz; az intézmény kockázati profilja határozza meg a felügyelés fókuszát, eszközrendszerét és intenzitását. Minél kockázatosabb egy intézmény, az MNB annál részletesebben elemzi, és annál gyakrabban hajt végre ellenőrzéseket. A szektor kockázatainak nyomon követése és az időben történő beavatkozás szempontjából kulcskérdés, hogy az MNB azokat az intézményeket vegye szigorúbb górcső alá, amelyek kockázatosabbak és az intézményeknek azon kockázatait vizsgálja intenzívebben, amelyek az adott intézmény teljesítményét legjobban korlátozzák. Ez a megközelítés jelentős előrelépésnek számít az általános és sztenderd felügyeléshez illetve ellenőrzésekhez képest, hiszen egyes témákkal bizonyos intézményeknél mélyrehatóan kell foglalkozni, míg más intézményeknél esetleg meg sem jelenik az a fajta kockázat. Természetesen a valódi kockázat alapú felügyelésnek két feltétele van: az MNB a kockázatokat folyamatosan nyomon tudja követni és olyan rugalmas módszer-, illetve eszköztárral rendelkezik, amely segítségével képes a kockázatok változásakor a felügyelését, annak fókuszát és eszközrendszerét is rövid időn belül módosítani. Felügyeleti kollégiumok

Több országban is leányvállalattal rendelkező intézménycsoportok esetén nemzetközi szinten is szükséges egységes mikroprudenciális felügyeletet biztosítani. A folyamat hatékony koordinálásának megteremtése érdekében jöttek létre az ún. felügyeleti kollégiumok. A kollégiumok felépítése szerint az úgynevezett home (konszolidáló) felügyeleti hatóság felel az anyaintézmény és az adott országban az anyaintézményhez tartozó leány entitások felügyeletéért, illetve a kollégium koordinálásáért. A host felügyeleti hatóságok feladata a külföldi leányintézmények felügyelete. A MNB mindkét szerepben tagja kollégiumoknak.

— 853 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A felügyeleti kollégium célja, hogy növelje a konszolidált és az egyedi szintű felügyelés hatékonyságát. Az eszközrendszer egyik legfontosabb eleme a felügyelt intézmények kockázatértékelése, melyet az illetékes hatóságok megosztanak a kollégiumi tagokkal. Emellett folyamatos, aktív információcsere folyik az intézmény működéséről, annak megítéléséről. A tagok közös érdeke, hogy a csoportkockázatokat időben feltárják, azokat közösen értékeljék, majd megfelelő intézkedéseket alkalmazzanak. Bár a felügyeleti kollégiumok európai uniós szabályozás szerint alakultak, azonban adott esetben harmadik országok is tagjai megfigyelői szerepben. A titoktartásról, illetve a technikai kérdésekről és a feladatokról a kollégiumi tagok által közösen elfogadott írásos koordinációs és együttműködési megállapodások rendelkeznek. A folyamatos kapcsolattartásnak fontos szerepe van a kollégiumok hatékony működése szempontjából. A felügyeleti kollégium az együttműködés keretében kialakítja 12 hónapra vonatkozó munkatervét, valamint vészhelyzeti tervet készít. A vészhelyzeti terv a válság fennállásának felismerésére, a válságkezelés előkészítésére és kezelésére, a válság vizsgálatára, a külső kommunikációra, valamint a felügyeleti kollégiumban rendelkezésre álló, a felügyeleti hatóságok közötti információk megosztására terjed ki. A bankcsoportok vonatkozásában a kollégiumi ülések egyik fő témája az egyedi és konszolidált szintű kockázatértékelések, illetve kapcsolódóan az ún. közös döntés (joint decision) meghozatala az egyedi (szubkonszolidált) és a csoport szintű II. pilléres tőkemegfelelési (SREP) rátáról; a likviditásmegfelelőségről, illetve egyéb kapcsolódó felügyeleti intézkedésekről. A kollégiumi munka keretében történik az ún. csoportszintű helyreállítási terv értékelése, és közös döntés keretében annak elfogadása. A biztosítási szektorban a felügyeleti kollégiumon belül a többi felügyeleti hatóság a csoportfelügyelet számára rendszeresen információt nyújt az érintett biztosító vagy viszontbiztosító fizetőképességről és pénzügyi helyzetről szóló jelentéséről, a rendszeres felügyeleti jelentéséről, valamint a vonatkozó, számadatokat tartalmazó éves és negyedéves táblákról, az érintett felügyeleti hatóság által az egyes

— 854 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

vállalkozások szintjén elvégzett felügyeleti felülvizsgálatot követően levont következtetésekről. A bank- és biztosítói csoportok mellett a központi szerződő felek engedélyezését is egy ún. felügyeleti kollégium végezte el. A központi szerződő fél egy olyan speciális pénzügyi piaci infrastruktúra, amely helyettesíti az egy vagy több pénzügyi piacon kötött szerződésekben érintett ügyfeleket, így vevőként lép fel valamennyi eladóval szemben és eladóként valamennyi vevővel szemben. A szigorúan szabályozott keretek között működő kollégium tagjai az EMIR előírásainak megfelelően kerültek meghatározásra, és a kollégium összetételét évente felül kell vizsgálni. Az ESMA képviselője állandó tagja a kollégiumoknak, de szavazati joga nincs. A kollégium véleményez és döntést hoz a központi szerződő féllel kapcsolatban minden olyan kérdésben, amely jelentősen befolyásolja a központi szerződő fél működését és/vagy kockázati profilját (például tevékenység kiterjesztése, kockázatkezelési modellek és paraméterek jelentős módosítása).

23.3.4. Ellenőrzési eljárások

Az MNB a felügyelés során különböző ellenőrzési eljárásokat hajt végre, amelyek lehetnek helyszínen kívüli (off-site), vagyis az MNB-nél rendelkezésre álló vagy bekért adatok, információk alapján végzett ellenőrzések, illetve helyszíni (on-site), vagyis az adott intézmény székhelyén, telephelyén stb. végzett vizsgálatok. A helyszíni ellenőrzési eljárás keretében az MNB végezhet átfogó vizsgálatot, célvizsgálatot, témavizsgálatot, rendkívüli célvizsgálatot és utóvizsgálatot. Az átfogó vizsgálat tartalma nincs törvényben foglalva, viszont annak gyakoriságát az MNB-törvény meghatározza: intézménytípustól függően az MNB meghatározott időszakonként köteles helyszíni szakaszt is magában foglaló, átfogó vizsgálatot végrehajtani:

— 855 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

• hitelintézet, biztosító, viszontbiztosító, elektronikuspénz-kibocsátó intézmény, pénzforgalmi intézmény, befektetési vállalkozás, árutőzsdei szolgáltató, befektetési alapkezelő, tőzsde, valamint a pénzügyi csoport tagjai esetében legalább 3 évente; • hitelintézet, biztosító, viszontbiztosító, befektetési vállalkozás, árutőzsdei szolgáltató, továbbá befektetési alapkezelő tevékenységének megkezdését követő 1 év elteltével; • központi szerződő félnél, továbbá központi értéktár esetében legalább évente; • fizetési rendszer működtetése tevékenységet végző szervezet, továbbá elszámolóházi tevékenységet végző szervezet esetében legalább 2 évente; • kisbiztosítónál, kockázatitőkealap-kezelőnél, magánnyugdíjpénztárnál, önkéntes kölcsönös biztosító pénztárnál, továbbá foglalkoztatói nyugdíj szolgáltató intézménynél legalább 5 évente. Az MNB-törvényben előírt gyakoriság csak a minimumot határozza meg; a Felügyeletnek lehetősége van ennél gyakrabban is átfogó vizsgálatot tartani. Az átfogó vizsgálat tartalma az intézmény kockázataitól függően terjed ki az intézmény legfőbb tevékenységeire és kockázataira. Célvizsgálatot az MNB meghatározott jogszabályi rendelkezések betartásának az eseti jellegű ellenőrzése céljából végezhet egy adott intézménynél. A célvizsgálat jogszabályi rendelkezés megsértésének gyanúja esetén, továbbá egyes jogszabályi rendelkezések betartásának – nem átfogó – ellenőrzése céljából is folytatható. Az MNB hivatalból témavizsgálatot több szervezetnél végez az azonos vagy hasonló jellegű jogszabályi rendelkezések betartásának vagy kockázatoknak az összehangolt és összehasonlító ellenőrzése céljából. Az MNB-nek lehetősége van rendkívüli célvizsgálat indítására meghatározott jogszabályi rendelkezések súlyos megsértésének megalapozott gyanúja esetén, ha — 856 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

a jogsértés az ügyfelek nagy számát érinti, jelentős rendszerkockázattal jár, vagy az adott piacba vetett bizalmat általánosan veszélyezteti. Az átfogó, a cél-, a téma- és a rendkívüli célvizsgálat során az MNB megállapításokat tesz, melyben leírja, hogy milyen jogszabálysértéseket vagy nem kellően prudens gyakorlatot, szabályozást azonosított az adott intézménynél. A megállapításokkal egyidejűleg a jegybank előírja azt is, hogy milyen határidőre milyen intézkedés megtételét várja el az intézménytől a feltárt hiányosságok megszüntetése érdekében. Az MNB célja az intézkedés előírásával, hogy az intézmény kockázatait csökkentse és az intézmény működését a helyes irányba terelje. Hogy az intézmény valóban és megfelelően végrehajtja-e az előírt és elvárt intézkedéseket, azt az MNB az utóvizsgálatok keretében ellenőrzi. Az MNB minden vizsgálati típus esetén szabhat ki bírságot, a megállapítások súlyától és az intézmény kockázati profiljától függően. Ennek összege százezer forinttól kétmilliárd forintig is terjedhet.

23.3.5. Piacfelügyeleti eljárások

Az engedély vagy bejelentés nélkül működő pénzügyi piaci szereplők felderítésével és kiszorításával az MNB célja a gazdaság szereplői számára transzparens befektetési lehetőségeket nyújtó, azonos versenyfeltételek mellett működő közvetítőrendszer biztosítása és ezáltal hatékony és közbizalmat élvező hazai tőkepiaci környezet megteremtése. Az MNB kitűzött célja, hogy a befektetők csak olyan termékkel kerülhessenek kapcsolatba, amelynek piacát az MNB ismeri, felügyeli és szabályozza, és így minimálisra csökkentse a „szürke” zóna, a határokon átívelő magas kockázatú „kvázi” befektetési termékek értékesítését. A globálissá vált pénzügyi piacok eközben azt a kockázatot hordozzák magukban, hogy a hazai befektetők a nap bármely szakában, a hét bármely napján elérhetnek olyan komplex termékeket, amelyek megértése alapos pénzügyi piaci ismereteket feltételez. Ezért az MNB-nek gyorsan és határozottan kell reagálnia a pénzügyi piacokat veszélyeztető jelenségekre és visszaélésekre. — 857 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Az engedély nélküli tevékenységek korai felismerése és visszaszorítása további veszteségek elszenvedésétől óvja meg a piaci szereplőket és segít a pénzügyi közvetítőrendszerbe vetett bizalom építésében, ezért piacfelügyeleti eljárásai során az MNB az időbeliségre fokozottan ügyel. Ennek megfelelően az MNB a gyors felismerést – az online megjelenések, weboldalak, blogok és a közösségi média használatával elkövetett pénz- és tőkepiaci visszaélések hatékonyabb feltárását – lehetővé tevő monitoringrendszert és vizsgálati módszertant fejleszt és működtet. Az MNB a kibocsátói közzétételek folyamatos értékelésével és értelmezésével, a kibocsátói közlemények célzott ellenőrzésével – ideértve a nemzetközi pénzügyi beszámolási standardok (IFRS-ek) alkalmazását is – fokozza a tőkepiaci transzparenciát. A szabályozott piacra bevezetett értékpapír-kibocsátók által az IFRS előírások alapján készített, összevont (konszolidált) beszámolók fokozott ellenőrzésével az MNB a nemzetközi összehasonlíthatóságot növeli.

23.3.6. Fogyasztóvédelmi eljárások

Fogyasztóvédelmi szempontból az ideális pénzügyi rendszer etikusan, magas színvonalon működik, és ehhez minden szükséges feltételt biztosítani kell az összes piaci szereplő számára. A fogyasztóvédelmi eljárások kapcsán beszélhetünk kérelemre vagy hivatalból indult vizsgálatokról, de az elmúlt években a hangsúly egyértelműen az utóbbi felé tolódott el. A beérkezett fogyasztói kérelmek, beadványok, megkeresések áttekintése, összegyűjtése és kategorizálása után az egyedi beadványok kis hatékonyságú kezelése helyett az MNB már cél- vagy témavizsgálatokat folytat, melyekkel a fogyasztóvédelmi terület a problémát az összes érintett fogyasztó tekintetében rendszerszinten tárja fel és kezeli, illetve hatékonyan szankcionálja. Az MNB fogyasztóvédelmi vizsgálatai során prioritásként kezeli a legtöbb fogyasztói panasszal, kérelemmel érintett intézmények vizsgálatát, a kockázatos termékek vizsgálatát, valamint az új jogszabályok gyakorlati érvényesülésének vizsgálatát. — 858 —

23. Szinergiák erősödése a jegybanki felügyelési funkciók megjelenésével...

A hivatalból indított vizsgálatok előnye továbbá az is, hogy az MNB által tett megállapítások, intézkedések utóvizsgálat keretében hatékonyan ellenőrizhetők, mód van a jogkövető magatartás következetes kikényszerítésére. Emellett a fogyasztóvédelmi célok nyomatékos képviselete érdekében az MNB fogyasztóvédelmi területének munkatársai a prudenciális terület által indított átfogó vizsgálatokban is részt vesznek. Speciális fogyasztóvédelmi eljárás az ún. próbaügyletkötés, amely révén az MNB közvetlenül tapasztalhatja meg a pénzügyi szervezetek szerződéskötési, tájékoztatási gyakorlatát, ügyfelekkel szemben tanúsított magatartásának mikéntjét, valamint bizonyítékot szerezhet helytelen piaci gyakorlatra, jogszabálysértő eljárásra. A próbaügyletkötések kivitelezésében hasznos együttműködés alakítható ki a társhatóságokkal is.

Legfontosabb fogalmak algoritmikus kereskedés bennfentesek jegyzéke bennfentes információk jogosulatlan közzététele bennfentes kereskedelem helyreállítási terv mikroprudenciális felügyelés multilaterális kereskedési rendszer nagy sebességű algoritmikus kereskedés (HFT)

pénzügyi rendszer stabilitásának biztosítása pénzügyi rendszerbe vetett bizalom fenntartása piacbefolyásolás piaci tapogatózás szabályozott piac szervezett kereskedési rendszer

— 859 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Felhasznált irodalom Vitaanyag: Az MNB pénzügyi felügyeleti funkcióinak megerősítése (Új szabályozói eszközök MNBhez rendelése és a PSZÁF MNB-be integrálása) EBA Iránymutatások a felügyeleti felülvizsgálati és értékelési eljárásra vonatkozó egységes eljárásokról és módszerekről MNB – Félidős jelentés 2013–2016 https://www.mnb.hu/felugyelet/szabalyozas/nemzetkozi-felugyeleti-intezmenyek https://www.mnb.hu/felugyelet/szabalyozas/crdiv-crr https://www.mnb.hu/felugyelet/szabalyozas/mifid-mifir

— 860 —

24.

Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása Dr. Kandrács Csaba256

Ahhoz, hogy a jövőben elkerülhető legyen a 2008-as gazdasági válsághoz hasonló méretű megrázkódtatás, újfajta felügyelést lehetővé tevő eszközök és módszerek kidolgozása vált szükségessé. Ilyen új módszer például az üzleti modell elemzés hangsúlyosabbá tétele, vagy az alapmonitoring rendszerek fejlesztése és az ezen alapuló korai figyelmeztető rendszer kialakítása, amely a felügyelt intézmények által rendszeresen szolgáltatott adatokból kiindulva, több száz mutatószám megképzésével jelzi az esetleges problémákat, a felügyeleti beavatkozás szükségességét. A felügyelési, vizsgálati tevékenység átalakítása is elkerülhetetlen, ezért a megújult Felügyelet elmozdult a kockázat alapú vizsgálati tervezés irányába: átfogó vizsgálatok között szűkebb fókuszú cél- és témavizsgálatok kerültek előtérbe. Az erőteljesebbé váló MNB, mint Felügyelet sikeres szabályozó tevékenységének feltétele, hogy a Felügyelet markáns, független véleménnyel rendelkezzen az intézmények működési környezetéről és a tevékenységükben rejlő kockázatokról, valamint határozott elképzelése, módszerei és modelljei legyenek a kockázatok leggyorsabb és leghatékonyabb kezelési módjáról. Az időben történő felügyeleti reakciót segítik az e célból létrehozott, úgynevezett operatív vizsgálati egységek, melyek kifejezetten a kockázatok gyors helyszíni vizsgálatára specializálódtak. Szintén az időben történő felügyeleti beavatkozást segítik elő az intézményektől a korábbi gyakorlattól eltérően nagyobb 256

fejezet megírásában közreműködtek: Atzél Zsigmond, Bakler Csaba, dr. Barnóczki A Péter, dr. Bense Richárd, dr. Dakó Gábor, dr. Fegyver Éva, dr. Hudák Mihály Attila, dr. Szikora Péter Pál, Farkas Ákos, Holczinger Norbert, Kerekes Nikoletta, Kőhidi Eszter, Kutasi Dávid, Mátrai Róbert, Mohácsi József, Pintér Judit, Sljukic Nóra, Szajkó Katalin, Tomsics András, Török László, Varga Zoltán

— 861 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

mennyiségben begyűjtött információk, a fogyasztóktól érkező, és a felügyelés folyamatába becsatornázott egyéb jelzések. Az adatgyűjtés legmagasabb szintje, amikor az MNB fizikai tükörmásolatot vagy hiteles másolatot készít, és ennek felhasználásával a mentett adatokat átvizsgálja. A válságra adott válaszként szektorspecifikus fejlesztések, újdonságok jelentek meg a felügyelésben. Ilyen a hitelintézeti szektorban az ICAAP-257, ILAAP258-vizsgálatok259 és a különböző stressz tesztek, a tőkepiac esetében a kibocsátói felügyelés megújítása, valamint az MNB kapuőri szerepének erőteljesebb érvényesítése a tőkepiaci termékengedélyezésben. Ezeken kívül az MNB a felügyelt intézmények adatszolgáltatásának ellenőrzése mellett az eddiginél nagyobb hangsúlyt helyez a piaci szereplők helyszíni vizsgálatára. Bevezetésre került – a piacfelügyeleti eljárásoknál már bevált – a piaci szereplők teljes informatikai adatállományának azonnali lementése („tükörmásolás”). A Biztosítói szektorban a 2016. január 1-jétől hatályos európai jogi keretrendszer (Szolvencia II) hatályba lépésére figyelemmel az MNB a felügyeleti tevékenységét érintő korábbi kockázatértékelő eljárásait megújította, kiegészítette. Az eddigi szabály alapú tőkekövetelménnyel („Szolvencia I”) szemben komplex, kockázat alapú tőkekövetelmény, kockázat alapú felügyelési szabályrendszer került bevezetésre európai szinten, ezzel a kockázat alapú szemlélet érvényesül a teljes követelményrendszerben. Az MNB pénztárakra vonatkozó felügyelési tevékenységében hangsúlyossá vált az üzleti modell megközelítés és a proaktív szemlélet, vagyis egy esetleges válsághelyzet bekövetkezése előtt az MNB igyekszik beazonosítani a kockázat erősödésére utaló jeleket, és elősegíteni a kockázat megfelelő és korai időpontban történő kezelését. A közvetítők esetében a proaktív felügyeleti munka során az azonosított rossz gyakorlatok megszüntetése érdekében piactisztítás keretében az MNB intézkedik (például felhívással, bírsággal, engedély-visszavonással), így elősegítve a piac tisztaságát és az ügyfélbizalom megerősítését. ICAAP – internal capital adequacy assessment process ILAAP – internal liquidity adequacy assessment process 259 Az a felügyelési folyamat, amely során az MNB áttekinti és értékeli az intézmény/ csoport (a továbbiakban: intézmény) vállalatirányítását és belső kontrolljait, rendszereit, stratégiáit, üzleti modelljét, eljárásait és mechanizmusait, a belső folyamatokat is figyelembe véve értékeli az intézmény kockázatait, kockázatkezelését, valamint a kockázatainak megfelelő tőkeellátottságát és likviditását, továbbá időben beavatkozik a megfelelő tőkeszint és likviditás fenntarthatósága érdekében. 257 258

— 862 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

24.1. Általános fejlesztések, újdonságok 24.1.1. Erőteljesebb felügyeleti szabályozás

A 2008-as válság óta egyre erőteljesebbé vált a magyar felügyelet szabályozó tevékenysége is. Az MNB által kiadott rendeletek és ajánlások a tevékenységek és kockázatok rendkívül széles körét fedik le a hitelintézetek, tőkepiaci intézmények, biztosítók, pénztárak működésének prudenciális és fogyasztóvédelmi vonatkozásában. A rendeletek, illetve ajánlások kiadásának természetesen feltétele, hogy a Felügyelet markáns, független véleménnyel rendelkezzen az intézmények működési környezetéről és a tevékenységükben rejlő kockázatokról, valamint határozott elképzelése, módszerei és modelljei legyenek a kockázatok leggyorsabb és leghatékonyabb kezelési módjáról. A felügyeleti vélemény kialakítása és kommunikálása a szektor felé a felügyelet működésének és elvárásainak transzparenciáját teremti meg, amelynek jelentős szerepe van a piac előremutató és preventív szabályozásában. Az MNB emellett benchmark modellek és módszerek alkalmazásával is közvetíti az intézmények felé az általa elvárt és egyben javasolt gyakorlatot, és kijelöli a legkockázatosabbnak tartott területeket. Az MNB több pénzügyi piaccal kapcsolatban átfogó koncepciót, elképzelést is kialakított, úgy, mint a fair bank vagy az etikus életbiztosítás koncepciója. (Az MNB a válság tanulságait is alapul véve számos ajánlást, vezető körlevelet adott ki, melyek közül a legfőbb ajánlásait keretes írásunk tartalmazza.) 24-1. keretes írás: A Magyar Nemzeti Bank 1/2016. (III. 11.) számú ajánlása a fizetési késedelembe esett lakossági jelzáloghitelek helyreállításáról

A fogyasztóknak nyújtott jelzáloghitelekre, valamint a szerződéses feltételek változtatási lehetőségeire vonatkozó jogszabályok jelentős változáson estek át a 2015. év folyamán. Az MNB kiemelt célja, hogy a késedelmessé vált lakossági jelzáloghitel-szerződések esetében elősegítse az adósok fizetőképességének helyreállítását. Az ajánlásban a Felügyelet bemutatja azokat a magatartási formákat és jó gyakorlatokat, amelyeket az MNB

— 863 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a fizetési késedelembe esett jelzáloghitel-adósok, továbbá a már felmondott, ingatlannal fedezett követelések kötelezettjei fizetőképességének helyreállítása során elvár a pénzügyi intézményektől, a jogszabályokban meghatározott követelményeknek való megfelelés mellett. A fizetőképesség biztosítása és az adósok védelme érdekében az ajánlás meghatározza azokat a minimális követelményeket, amelyek teljesülése a szerződés felmondása, illetve a felmondott szerződésből eredő követelés értékesítése, illetve a fedezetérvényesítés előtt elengedhetetlen. Az ajánlás egyúttal transzparens és egységes eljárásrendet, keretet biztosít a pénzügyi intézményeknek ezen portfólió helyreállításához. Vezetői körlevél: Figyelemfelhívás a devizahitelesek megsegítését célzó jogszabályoknak való megfelelésből eredő veszteségek működési kockázati besorolása tárgyában kiadott MNB-iránymutatásról Az utóbbi időszak szabályozói szemszögből egyik kiemelt témaköre az üzletviteli kockázatok megfelelő azonosításának kérdése. Az üzletviteli kockázat a működési kockázatok közé tartozik, azon belül pedig a jogi kockázatok részét képezi. Magában foglalja mindazon veszteségek kockázatát, melyek a pénzügyi szolgáltatások nem megfelelő módon történő nyújtásából származnak, beleértve a szándékos károkozást vagy a nem megfelelő üzletvitelt is (például termékek nem megfelelő értékesítése, kamatláb vagy devizaárfolyam-manipuláció, ügyfél félretájékoztatása). Az elmúlt években a felügyeleti hatóságok nemzetközi szinten sok szabálytalanságot tártak fel az egyes intézmények mindennapi működésében, és ezzel párhuzamosan a kiszabott hatósági bírságok is jelentős mértékben megemelkedtek (példaként említhetjük az elmúlt évekből a LIBOR-manipulációs botrányt, amikor bankok törvénytelenül befolyásolták a londoni bankközi kamatok alakulását). Reagálva a helyzetre a nemzetközi és hazai szabályozás a bankrendszer szereplőinek kockázatkezelési keretrendszerére vonatkozóan számos kvalitatív és kvantitatív elvárást fogalmazott meg, többek között elvárja az átfogó és integrált működési kockázati keretrendszer kialakítását és működtetését. Az ajánlás elvárásainak megfelelően az intézmények folyamatos önértékeléssel, a kulcskockázatok nyomon követésével, és szcenárióelemzésekkel biztosítják ezen kockázatok felelős kezelését.

— 864 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

A Magyar Nemzeti Bank 8/2016. (VI. 30.) számú ajánlása a befektetési egységekhez kötött (unit-linked) életbiztosításokkal kapcsolatos prudenciális és fogyasztóvédelmi elvek alkalmazásáról Az ajánlás célként deklarálja egy olyan termékpaletta kialakításának elvárását, mellyel hosszú távú stabil életbiztosítási portfólió alakítható ki. Elvként rögzíti az etikus piaci magatartást a termékfeltételek kialakításakor, az arányosságot és ésszerűséget a költségek kialakításakor, a tisztességet a TKM260 mértékeknél, érthetőséget és összehasonlíthatóságot a költségek bemutatásakor, teljes körű ügyféltájékoztatást az értékesítés során, felelős biztosítói magatartást a befektetések kezelése, a kockázatkezelés és az állománykezelés során, valamint az egyszerűséget az eszközalap-paletta kialakítása során. Az ajánlás átvette a tisztességességi TKM-limiteket a nyugdíjbiztosítási ajánlásból, és a korábbi tapasztalatok alapján további pontosításokat, és a terméktípusok alapján kibővített TKM-limitrendszert vezet be. Ezen túlmenően többek között elvárja a kevés számú és átlátható költségtípust, és meghatározza a költségek ügyfelek részére történő bemutatásának helyes módját is, valamint ajánlásokat tesz a befektetések során jónak tartott gyakorlatoktól, és konkrét esetekben elvárja, hogy az intézmények a szerződéskötést követően ellenőrizzék, hogy az igényeknek megfelelő szerződés került értékesítésre. A Magyar Nemzeti Bank 6/2016. (VI. 14.) számú ajánlása a folyamatos tőkemegfelelést biztostó volatilitási tőkepuffer tartásáról A Szolvencia II rezsim előírja, hogy a biztosítóknak rendelkezniük kell a szavatolótőke-szükségletet fedező figyelembe vehető szavatoló tőkével, valamint a minimális tőkeszükséglet fedezésére figyelembe vehető alapvető szavatoló tőkével. A biztosítók a szavatolótőke-szükségletnek folyamatosan kötelesek megfelelni, azonban erről az MNB részére évente csak egyszer kötelesek teljes körű adatokat küldeni. Az SII rendszerben a környezet változása, illetve a várakozásoktól eltérő alakulása a szavatoló tőke alakulását volatilissé teszi, ami veszélyeztetheti a folyamatos tőkemegfelelést. E kockázat csökkentése érdekében az MNB volatilitási tőkepuffer tartását várja el a biztosítóktól.

260

TKM – Teljes Költség Mutató

— 865 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A Magyar Nemzeti Bank 5/2015. (V. 05.) számú ajánlása a biztosítási termékek bemutatását, összehasonlítását szolgáló és a biztosításközvetítés során használt elektronikus felületekről Az előremutató és a piacot érdemben befolyásoló felügyelés keretében 2015. első félévében – széles körű piaci konzultációt követően – az MNB kiadta a biztosítási felületekre vonatkozó ajánlását. A Bit.261 a biztosításközvetítés általános kereteiről rendelkezik csak és nem tartalmaz külön szabályokat az elektronikus közvetítői, értékesítési tevékenységre. Az ajánlás a jogszabályi keretek elektronikus felületeken történő gyakorlati alkalmazására ad iránymutatást. Az alapos, szakszerű, a közvetített biztosítási szolgáltatás sajátosságához illeszkedő tanácsadás mellett alapvető fontosságú az MNB szerint, hogy a fogyasztók a biztosítási szolgáltatások árán túl azok tartalmáról is könnyen áttekinthető és értelmezhető összehasonlítást kapjanak a szükségleteikhez leginkább megfelelő termék kiválasztásához.

24.1.2. Forward looking szemlélet

A pénzügyi szektor stabilitásának biztosítása nagyban múlik a beavatkozás időpontján is. A gyors és sikeres beavatkozás napjaink gyorsan változó környezetében rendkívül nehéz, hiszen a 2008-ban indult válság is rendkívül rövid idő alatt eszkalálódott. A válság tapasztalata, hogy az európai felügyeleteknek korábban, a válság kirobbanása és eszkalálódása előtt kellett volna a jeleket felismerni és határozottan beavatkozni. Ehhez az szükséges, hogy a felügyelet az intézmények tevékenységének alapos elemzése és vizsgálata alapján ne csak a jelenlegi kockázatokat azonosítsa és intézkedésekkel mérsékelje, hanem az intézmények és a szektor jelen teljesítménye alapján megbízhatóan tudjon előrejelzést adni a jövőbeni kockázatokról, és megelőző intézkedéseivel a kockázat eszkalálódását, vagy akár már a felépülését is megakadályozza. Ehhez úgynevezett forward looking felügyelést lehetővé tevő eszközök és módszerek szükségesek, mint például az üzleti modell elemzés és korai figyelmeztető rendszer. 261

2014. évi LXXXVIII. törvény a biztosítási tevékenyről

— 866 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

24.1.3. Alapmonitoring rendszer fejlesztése, korai figyelmeztető rendszer

Az intézményektől szerzett információk új felhasználási formája, mely a felelősségteljes hatósági működést segíti, az ún. alapmonitoring rendszer fejlesztése és az ezen alapuló korai figyelmeztető rendszer kialakítása, amely a felügyelt intézmények által rendszeresen szolgáltatott adatokból kiindulva, több száz mutatószám megképzésével jelzi az esetleges problémákat, a felügyeleti beavatkozás szükségességét. A korai beavatkozást segítik elő az intézményektől, a korábbi gyakorlattól eltérően nagyobb mennyiségben begyűjtött információk (például testületi üléseken történő gyakoribb részvétellel, jelentések bekérésével), továbbá a fogyasztóktól érkező, a felügyelés folyamatába becsatornázott jelzések. Ezen adatok feldolgozásával az MNB munkatársai naprakészen nyomon tudják követni az adott cég tevékenységét, működését és szükség esetén idejében be tudnak avatkozni a kockázatok, jogszabálysértések elhárítása érdekében. A monitoringriportok gyakorisága (amely az elemzés funkcionalitása szerint kerül meghatározásra) lehet napi, heti, havi, negyedéves és éves. Rendkívüli piaci eseményekre történő reakcióként, ad hoc jelleggel időszakos riportok készülnek.

24.1.4. Új eszközök a felügyelésben: az üzleti modell elemzés

A folyamatos felügyelés módszertana tekintetében az MNB megfelel az európai felügyeleti hatóságok (EBA, EIOPA, ESMA, ESRB) előírásainak, ajánlásainak és figyelemmel kíséri a nemzetközi társhatóságok munkáját. Ezzel összefüggésben fokozatosan egyre nagyobb teret nyer a hazai felügyeleti tevékenységben az üzleti modell alapú megközelítés, amely lehetővé teszi az intézmények egyedi üzleti modelljének elemzésével a potenciális kockázatok kiszűrését. Az üzleti modell elemzéseknek köszönhetően az MNB a korábbinál átfogóbb képet kaphat az egyedi felügyelt intézmények profitabilitásának, stratégiájának és üzleti modelljének fenntarthatóságáról, valamint sebezhetőségéről.

— 867 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

24-1. ábra: Az üzleti modell elemzés részei Felkészülés Makró környezet

Versenyhelyzet

Elemzés

Trendek

Üzleti környezet előretekintő értékelése

Eredmény

Mérleg

Kockázati étvágy

Mérlegen kívüli tételek

Kvantitatív elemzés

Üzleti modell elemzés

Peerek Információ azonosítása igény

Előzetes értékelés

Belső függőségek

Külső függőségek

Versenyelőnyök

Kvalitatív elemzés

Megvalósíthatóság

Tervezett pénzügyi teljesítmény

Jelenlegi modell életképessége

Stratégia fenntarthatósága

Sérülékeny pontok

Felügyeleti vélemény

Feltételezések, sikertényezők

Fókusz megtalálása Stratégia elemzése

Felügyelési terv módosítása

Egyeztetés

Közvetlen intézkedések

Felügyeleti intézkedések

Forrás: Az EBA/GL/2014/13 alapján a szerzők szerkesztése.

Az üzleti modell elemzés folyamata során az MNB több szempontból térképezi fel a felügyelt intézmények helyzetét. A vizsgálat egy előzetes értékelés készítésével és a fókuszpontok meghatározásával kezdődik, mely során áttekintésre kerül az intézmény csoportszerkezete, főbb üzletágai, termékei, valamint az intézmény földrajzi kiterjedése. Az üzleti környezet az intézmények stratégiájának megvalósulására ható kulcstényező, melynek értékelése során az üzleti modell vizsgálatok elsősorban a makrokörnyezetre, a versenyhelyzetre és az intézmény működésére ható piaci tendenciákra fókuszálnak. Ezt követi az üzleti modell kvantitatív elemzése, amikor a Felügyelet értékeli az intézmények főbb pénzügyi és számviteli kimutatásait, valamint az intézmény pénzügyi teljesítményét a meghirdetett és megfigyelt kockázati étvágy viszonylatában. A kvalitatív elemzés során vizsgálatra kerülnek az intézmények eredményes működésére ható tényezők, a főbb külső és belső függőségi viszonyok. A következő fázisban az

— 868 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

intézmények stratégiai tervének és pénzügyi előrejelzéseinek vizsgálata során a Felügyelet áttekinti az alkalmazott feltételezéseket, valamint átfogó képet szerez az üzleti modell megvalósíthatóságáról és kockázatosságáról. A folyamat lezárásaként a vizsgálat céljától és fókuszától, valamint az üzleti modell elemzés eredményétől függően az MNB meghatározza a feltárt kockázatok kezelésére legalkalmasabb felügyeleti intézkedéseket.

24.1.5. Időszakos átfogó vizsgálatok helyett célzott vizsgálatok — operatív vizsgálati egységek

Az MNB törvényi kötelezettsége, hogy meghatározott időnként helyszíni átfogó vizsgálatot folytasson a különböző intézményeknél. Napjaink gazdasági és szabályozói környezete azonban olyan gyorsan változik, hogy az intézmények kockázatainak ellenőrzése az átfogó vizsgálatok között is szükségessé vált egy-egy adott témában, felmerülő esemény kapcsán. A felügyelési, vizsgálati tevékenység ezért elmozdult a kockázat alapú vizsgálati tervezés irányába: az átfogó vizsgálatok között szűkebb fókuszú cél- és témavizsgálatok kerültek előtérbe. Az új megközelítés előnye, hogy a kockázatok felmerülését követően rövid időn belül vizsgálni lehet azokat és szükség esetén beavatkozni még a negatív események eszkalálódása előtt. Keretes írásunkban a hitelintézeti szektornál lefolytatott két ilyen témavizsgálatot mutatjuk be. 24-2. keretes írás: Példák célzott vizsgálatokra

Lakossági nemteljesítő jelzáloghitel-állomány témavizsgálat A 2008-as válság következtében jelentős nemteljesítő hitelállomány (NPL – non performing loan) épült fel a bankok könyveiben, amely a 10 legnagyobb banknál a jelzáloghitelek esetében 2015 év végén már meghaladta az 1000 milliárd forintot. A nemteljesítő lakossági jelzáloghitelek magas szintje komoly pénzügyi stabilitási és társadalmi kockázatot jelent. A kormány számos lépést tett ennek az állománynak a felszámolására. Az MNB

— 869 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a folyamatos felügyelés és az adatszolgáltatások alapján azonban azt érzékelte, hogy ezeket az intézkedéseket (elszámolás és a forintosítás) követően a nemteljesítő hitelállományban szignifikáns csökkenés nem volt tapasztalható. A piaci gyakorlat megismerése érdekében témavizsgálatban kereste a választ arra, hogy a bankok rendelkeznek-e az NPL-állomány csökkentésére irányuló stratégiával, valamint a szükséges erőforrással és eszköztárral. A vizsgálat eredményeként megállapítást nyert, hogy egyes intézmények előrelátóan és kezdeményezően (már az elszámolást megelőzően) az ügyféllel történő megegyezésre törekvő NPL leépítési stratégiát alakítottak ki és ennek érdekében kooperatív termékeket dolgoztak ki, valamint biztosították az ügyfelek egyedi kezeléséhez szükséges erőforrásokat, míg a többi intézmény tekintetében passzivitás volt tapasztalható. A vizsgálatok lezárását követően, az adósok fizetőképessége helyreállításának elősegítése érdekében az MNB ajánlásban262 foglalta össze azokat a magatartási formákat és jó gyakorlatokat, amelyeket az MNB a fizetési késedelembe esett jelzáloghitel-adósok, továbbá a már felmondott, ingatlannal fedezett követelések kötelezettjei fizetőképességének helyreállítása során elvár a pénzügyi intézményektől. A hitelintézetek javadalmazási gyakorlatának vizsgálata A hitelintézetek javadalmazási gyakorlatának szabályozása a globális pénzügyi válságot követően került előtérbe, amikor számos nyugat-európai országban azt tapasztalták, hogy a banki vezetők a válság és az annak rendezését szolgáló állami segítségnyújtás után is magas összegű jutalmakat vettek fel. A válság okait feltáró vizsgálatok azt is kimutatták, hogy a válság egyik oka az volt, hogy a bankokban alkalmazott javadalmazási rendszerek arra ösztönözték a vezetőket, hogy a gyors, és minél magasabb összegű profit elérését célozzák meg, függetlenül attól, hogy ennek következtében hosszabb távon a bankban milyen kockázatok halmozódhatnak fel. Bár Magyarországon a javadalmazással kapcsolatban nem voltak tapasztalhatók olyan negatív tendenciák, mint sok más EU-tagállamban, de a hazai pénzügyi szektor stabilitását is javítja, ha a hosszú távú érdekek kerülnek a banki vezetők tevékenységének a központjába. Az Európai Unió a banki javadalmazás gyakorlat 262

Magyar Nemzeti Bank 1/2016. (III.11.) számú ajánlása a fizetési késedelembe A esett lakossági jelzáloghitelek helyreállításáról

— 870 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

átalakítása érdekében 2010-ben a CRD-irányelv keretében olyan szabályokat fogadott el, amelyek célja az volt, hogy a bank jelentős döntésekért felelős vezetői a tevékenységüket a hosszú távú érdekek mentén végezzék, illetve, hogy amennyiben utólag bebizonyosodik, hogy egy vezető nem megfelelően végezte a munkáját, akkor ennek viselje is a következményeit. Magyarországon a javadalmazási szabályokat a hitelintézeti törvény, a befektetési vállalkozásokról szóló törvény, valamint az azokat kiegészítő, a javadalmazási politika arányos alkalmazásáról szóló Kormányrendelet tartalmazza. A javadalmazási szabályok egységes gyakorlati alkalmazásának elősegítése érdekében az EBA iránymutatást tett közzé. Az MNB a közelmúltban tizenegy bank esetében vizsgálta, hogy javadalmazási gyakorlatuk megfelel-e a jogszabályoknak és nem ösztönöz-e túlzott kockázatok vállalására, továbbá hogy a csoportvezető bankok javadalmazási politikájukat érvényesítik-e az összevont alapú felügyelet alá tartozó csoporttagoknál. A témavizsgálat hiányosságokat jellemzően az intézmények kockázati profilra jelentős hatást gyakorló személyek azonosítási eljárásában, valamint az ösztönzési rendszerek működtetése, a teljesített adatszolgáltatások és közzétételek információ tartalma kapcsán tapasztalt.

Az időben történő felügyeleti reakciót segítik az e célból létrehozott, úgynevezett operatív vizsgálati egységek, melyek kifejezetten a kockázatok gyors helyszíni vizsgálatára specializálódtak. Az operatív vizsgálati egységek kirendelésére akkor kerül sor, ha a folyamatos felügyelés keretében olyan információ jut az MNB tudomására, amely alapján azonnali helyszíni vizsgálatra, beavatkozásra lehet szükség. Az operatív vizsgálati egységek tevékenységére ugyanúgy érvényesek az MNB szokásos vizsgálati procedúrái és szabályai, azonban vannak eltérések is, így például nem kell a vizsgált intézményt előzetesen értesíteni a vizsgálat megkezdéséről. A vizsgálatok során az MNB munkatársai a prudenciális felügyelés keretében végzett, tervezett vizsgálatokhoz képest egy-egy meghatározott témakör kapcsán vizsgálódnak, viszont sokkal részletekbe menőbbek ezek az ellenőrzések, és ezek keretében gyakran kerül sor a vizsgált intézmény, illetve alkalmazottai adathordozói (számítógép, telefon stb.) tartalmának lemásolására. — 871 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

24.1.6. Adatok szélesebb körű felhasználása

A felügyelés célja nem kizárólag a jelenlegi helyzet feltárása és elemzése, azaz nem csak a már kialakult kockázatok detektálása, hanem a lehetséges kockázatok korai feltárása, felmerülési esélyüknek, illetve a hatásuk eszkalálódásának csökkentése. Az időben történő felügyeleti beavatkozást segítik elő az intézményektől a korábbi gyakorlattól eltérően nagyobb mennyiségben begyűjtött információk, a fogyasztóktól érkező, és a felügyelés folyamatába becsatornázott egyéb jelzések. A folyamatos felügyelés részeként elvégzett adatelemzéseken túl az MNB az általa lefolytatott vizsgálatok, eljárások részeként is végez adatgyűjtést és -elemzést. Ez a típusú adatgyűjtés két csoportba sorolható be az információ feldolgozásának szempontjából: amikor az eljárásban szükséges adatok leválogatását a felügyelt intézmény hajtja végre, illetve amikor a leválogatás az MNB által, az MNB telephelyén történik a teljeskörűség biztosítása és ellenőrzése érdekében. Az adatgyűjtés legmagasabb szintje, amikor az MNB a vizsgált intézmény vagy annak munkatársa tulajdonában álló adathordozóról – ideértve valamely tárhelyszolgáltató által tárolt adatokat is – fizikai tükörmásolatot vagy hiteles másolatot készít és ennek felhasználásával a mentett adatokat átvizsgálja. Ebben az esetben nemcsak adatok helyreállítása és feldolgozása az MNB felelőssége, hanem az adatok sértetlenségének, hitelességének bizonyítása is, amelyet jelenleg az MNB ún. Hash-kód, hasítófüggvények felhasználásával biztosít. Az adatbázismentések feldolgozása során első lépésben a lementett adatbázis platformjával megegyező informatikai környezet kialakítása a feladat, majd az adatbázis a felügyelt intézmény telephelyén elérhetővel azonos módon történő helyreállítása történik. Ezután kerül sor – logikájában az adatbekéréssel megegyező – szűrések, kimutatások, elemzések elkészítésére. A visszaállított adatbázisból történő adatlekérdezéseknek számos előnye van az adatbekéréssel szemben. Egyrészt jelentősen alacsonyabb az adathamísítás kockázata; az ellenőrizhetőség teljes körű; lehetőség van pontosabb kockázati besorolás alapján történő — 872 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

mintavételre a mélyebb vizsgálatokhoz, másrészt kiküszöbölhetők az adatbekérő és az adatszolgáltató közötti információs aszimmetriából adódó problémák (például az adatszolgáltató nem az elvárt logikával/ tartalommal készíti el a kimutatást). Az adatbázismentésnek azonban speciális követelményei is vannak, például magasabb szintű IT-infrastruktúra szükséges, magasabb az információs biztonsági kockázat, fokozott humánerőforrás-igénye van, és a Felügyeletnek szélesebb körű információval és szaktudással kell rendelkeznie a vizsgált intézmények egyedi működésének tekintetében. A fizikai tükörmásolat vagy hiteles másolat feldolgozása annyiban tér el az adatbázis mentések feldolgozásától, hogy ebben az esetben a másolat tartalma ismeretlen a feldolgozás kezdetéig a Felügyelet számára, továbbá a másolat tartalma strukturálatlan, ezért az MNB-nek rendelkeznie kell a megfelelő adatelemzési infrastruktúrával és az ehhez szükséges szaktudással.

24.1.7. Erőteljesebb szankcionálás

A Felügyelet eltökélten és kompromisszumok nélkül végzi a pénzügyi rendszert veszélyeztető kockázatok feltárását és kezelését, és szükség esetén határozottan lép fel a pénzügyi piacon tapasztalható visszásságokkal, jogszerűtlen magatartásokkal szemben. Az MNB a különböző vizsgálatokon vagy éppen a folyamatos felügyelés keretében feltárt hiányosságokra, jogszabálysértésekre minden esetben erőteljes, elrettentő erővel bíró válasszal reagál. A korábbi évekhez képest új, szigorúbb szankcionálási és bírságpolitika értelmében a jelenlegi bírságtételek a különböző típusú tényállásoknál az eddigiekhez képest bizonyos esetekben kétszeres, ötszörös, sőt akár tízszeres összegű szankciók kiszabását jelenthetik a jogsértő intézmények esetében. Az MNB ugyanakkor nemcsak szankcionál, hanem ellenőrzi is a hibás gyakorlatok, magatartások előírt határidőre történő kijavítását, módosítását. Amen�nyiben ez nem, vagy nem teljes mértékben történik meg, úgy újabb szankciókat róhat ki az érintett intézményre és meghatározott körül— 873 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

mények fennállása esetén akár vissza is vonhatja az adott intézmény tevékenységi engedélyét.

24.2. Szektorspecifikus fejlesztések, újdonságok — hitelintézeti szektor A hitelintézeti felügyelés alanyai a Hpt.263 hatálya alá tartozó intézmények, így többek között bankok, bankcsoportok, szövetkezeti hitelintézetek, fióktelepek, az ún. hitelintézettel egyenértékes pénzügyi vállalkozások. Kiemelkedő figyelmet igényelnek az ún. komplex bankok, melyek mérlegfőösszege meghaladja az 500 milliárd forintot, és állományuk, termékpalettájuk, vállalati felépítésük rendkívül összetett. Ugyanakkor a kisebb, egyszerűbb üzleti modellel működő pénzügyi intézmények is jelenthetnek jelentős kockázatot a pénzügyi stabilitásra. A hitelintézeti szektor felügyelete elsősorban az intézményekre és azok tevékenységére, kockázataira és életképességére fókuszál, eltérően a tőkepiaci gyakorlattól, itt nem valósul meg a termékek engedélyezése.

24.2.1. Tőkekockázatok kezelése — ICAAP-felülvizsgálatok

A CRD előírásai szerint valamennyi hitelintézet és befektetési vállalkozás számára elvárás a belső tőkeszükséglet számítási eljárás megléte, melynek segítségével az intézmények felmérhetik szükséges tőkekövetelményük mértékét. A kockázatokra való előre tekintő felkészülés és tartalékolás a válság tapasztalatai szerint kiemelkedően fontos. A tőkekövetelmény megfelelő meghatározásának jelentősége abban rejlik, hogy az adott intézmény egy súlyos stresszhelyzetben megfelelő mértékű szavatoló tőkével rendelkezzen ahhoz, hogy fedezni tudja a felmerülő veszteségeket. Az európai felügyeleti hatóságok elvárják, hogy minden intézmény rendszeresen vizsgálja meg, hogy a rendelkezésére álló tőke fedezi-e a stresszhelyzetben felmerülő veszteségeit. 263

hitelintézetekről és pénzügyi vállalkozásokról szóló 2013. évi CCXXXVII. törA vény.

— 874 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

A tőkekövetelmény-számítás mellett ugyanolyan fontos az az ösztönző hatás, melyet az intézmény tudatosabb, hatékonyabb kockázatkezelési technikák és belső eljárások alkalmazása révén kockázatainak pontosabb feltárása, mérése és jobb kezelése érdekében gyakorol. A belső tőkemegfelelési eljárás így az intézmény mindennapos folyamataiba ágyazódva nagyban elősegítheti annak prudens működését. Az intézmények ezen rendszeres vizsgálatának megfelelőségét évente ellenőrzi és szükség esetén korrigálja az MNB. Az éves felülvizsgálat módszertana azonban eltér az intézmények méretének és kockázatosságának függvényében. Az intézmények az ICAAP folyamán kockázat típusonként végeznek számításokat arra vonatkozóan, hogy az adott kockázati típusnak mekkora a tőkekövetelmény igénye. Ezek közül a legnagyobb súllyal a hitelezési kockázatok szerepelnek, amelyek a szerződéses partnerek fizetési kötelezettségének nem teljesítésének az intézmény jövedelmezőségére és tőkehelyzetét érintő veszteségekre vonatkozó kockázatát jelentik. A hitelkockázatok vizsgálata során kerül sor a nemfizetés, a partner,264 a devizahitelezés, az elszámolási,265 a részvény jellegű kitettségek, a koncentrációs, az ország, és a reziduá lis266 kockázatok értékelésére. A hitelkockázatok mellett kiemelendő még a működési jellegű, a piaci, a banki könyvi kamat, az üzleti és stratégiai jellegű, illetve a szabályozói környezetből adódó kockázatok szerepe. A működési jellegű kockázatok a nem megfelelő módon működő belső folyamatokból és rendszerekből, személyek nem megfelelő feladatellátásából, a külső eseményekből eredő veszteségből, és a jogi kockázatokból tevődnek össze. Piaci kockázatok alatt piaci árak változásából származó veszteségek kockázatát értjük, a banki könyvi kamatlábkockázat267 mindeközben azt mérlegeli, hogy a banki könyvi pozíciókból származó jövedelem, és az intézmény gazdasági tőkeértéke miként változik a piaci kamatlábak változásának következtében. Az üzleti és stratégiai kockázat az üzleti környezet változásából vagy rofesszionális pénz- és tőkepiaci szereplőkkel szembeni hitelkockázat. P Átutalási rendszeren keresztül lebonyolított elszámolás hibásan teljesül. 266 Fedezetek nagyarányú leértékelődésének vagy korlátozott érvényesíthetőségének kockázata. 267 Ez alatt az MNB az általános kamatkockázatot érti. 264 265

— 875 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

helytelen üzleti döntésekből, kockázatos üzleti modell kialakításából, vagy az üzleti környezet változásának figyelmen kívül hagyásából származik. A szabályozói környezetből adódó kockázat a nemzetközi vagy nemzeti hatóságok által előírt, intézmény számára alkalmazandó szabályok változásából, illetve új szabályok előírásából fakad. Az MNB célja az ICAAP-felülvizsgálat során annak megállapítása, hogy az intézmény jól mérte-e fel a kockázatait és megfelelő szintű tőkekövetelményt számszerűsített a kockázatok fedezésére. Mivel az egyes kockázattípusok értékelése a lefektetett alapelvek mellett is sokféle lehet, az MNB minden módszertanilag helyes és a szabályozói elvárásoknak megfelelően kellően konzervatív tőkekövetelmény-számítási megközelítést elfogadhatónak tart. Az MNB az intézmények modelljeit egységes előre meghatározott módszertanok mentén értékeli, ezzel biztosítva a transzparens működést és az egyenlő bánásmódot. Abban az esetben, ha az ICAAP-felülvizsgálat során az MNB valamely tőkeszámítási elemet módszertanilag nem tartja elégségesnek, vagy az nem tükröz kellően konzervatív megközelítést az intézmény kockázatosságához mérten, többlet-tőkekövetelményt ír elő az intézmények számára a potenciális veszteségek fedezésére. A Felügyelet az ICAAP-felülvizsgálati módszertanát és eljárását is fejlesztette a válság tapasztalataival. Az MNB-nek az elmúlt évek során kialakult egy transzparens és markáns véleménye mind a kockázatok kezeléséről, mind a kockázatokat fedező tőkekövetelmények számításáról. Ez utóbbi kapcsán az MNB benchmark módszertanokat dolgozott ki annak érdekében, hogy a kockázati modellek tekintetében az intézmények által használt számos különböző számítási módszer elfogadhatóságát, vagy elvetését alátámasztja. Ez biztosítja a transzparenciát az intézményekkel szemben, másfelől pedig segítséget is nyújt a matematikai és statisztikai alapokon nyugvó modellek összehasonlításában is.

— 876 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

A benchmark fejlesztések közül kiemelendő a lakossági jelzáloghitelek LGD268, és a TTC269 PD270 modellek.

24.2.2. Likviditási kockázatok kezelése — ILAAP-felülvizsgálatok

A likviditás az intézmény azon képessége, hogy az eszközei növekedését, lejáró kötelezettségeit anélkül tudja finanszírozni, illetve teljesíteni, hogy emiatt jelentős, nem tervezett veszteség érné. A rövid távú források hosszú távú kihelyezése, azaz a jövedelmezőség érdekében végrehajtott lejárati transzformáció (lejárati kockázat), a lejárat előtti tömeges forráskivonás (lehívási kockázat), a források megújíthatósága, a forrás költségek változása (megújítási kockázat), valamint a környezeti hatások és más piaci szereplők magatartásának bizonytalansága jelentik a likviditás kockázatait. A likviditási kockázatok tekintetében megkülönböztetjük: – annak a kockázatát, hogy az intézmény(csoport) napon belül, operatív (30 nap), rövid (1-3 hónap) és közép (3-12 hónap) távú időhorizonton nem képes határidőre eleget tenni a vállalt pénzügyi kötelezettségeiknek vagy a kapcsolódó piaci likviditási kockázatok miatt csak számottevő veszteséggel tudja értékesíteni a kiegyensúlyozó kapacitásait a piac nem megfelelő mélysége, vagy egyéb piaci zavarok miatt, illetve – annak a kockázatát, amikor hosszú, éven túli időhorizonton az intézmények nem képesek eleget tenni a vállalt pénzügyi kötelezettségeiknek a finanszírozási költségeik elfogadhatatlan mértékű emelkedése nélkül. Így az intézmények hosszú távon nem tudják stabilan fenntartani a finanszírozhatóságukat.

oss Given Default, az ügyletek nemteljesítése esetén kialakult veszteség átlagos L mértékét becslő paraméter. 269 Through-The-Cycle, azaz gazdasági cikluson átívelő. 270 Probability of Default, azaz a hitelek nemteljesítési valószínűsége. 268

— 877 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A likviditási kockázat kezelésére vonatkozó részletes szabályokat a CRD IV, a CRR271, a Delegated Act272 és a Hpt. tartalmazza. A Hpt. előírásai szerint a hitelintézet a tevékenységének jellegével, nagyságrendjével és összetettségével összhangban kell, hogy kialakítsa likviditási kockázati profilját, valamint írásban rögzített hatékony eljárásrendekkel, szabályzatokkal kell rendelkeznie. Az intézmények likviditási helyzetének, illetve a likviditási kockázatok kezelésének ellenőrzésére – a rendszeres adatszolgáltatásból nyert információk elemzése mellett – helyszíni vizsgálatok keretében az ún. ILAAP-felülvizsgálatokban és az átfogó vizsgálatokban kerül sor. A likviditási vizsgálatok során az MNB-nek meg kell határoznia, hogy az intézmény megfelelő likviditással rendelkezik-e az esetlegesen jelentkező likviditási kockázatok fedezésére, vagy további speciális likviditási követelmény felállítása szükséges. Ehhez kapcsolódóan az egységes szcenárióra épülő felügyeleti likviditási stresszteszt eredményei hozzásegítenek a benchmark értékek meghatározásához, és ezáltal a lehetséges speciális likviditási követelmények számszerűsítéséhez. Az MNB a bankrendszeri likviditásfigyelésre és a likviditáshoz kapcsolódó rendszerszintű kockázatok mérésére korábban a mérleg- és betétfedezeti mutatót alkalmazta. A betétfedezeti mutató a hitelintézet 30 napos, ténylegesen rendelkezésre álló likviditási pozíciójának, valamint a háztartások és a nem pénzügyi vállalatok által elhelyezett betétek állományának hányadosaként számítandó ki, míg a mérlegfedezeti mutató esetében a nevezőt az intézmény mérlegfőösszege adja. Az említett mutatókon alapuló stresszteszt az egy időben alacsony valószínűséggel bekövetkező, öt különböző esemény sokkhatását parametrizálta eszköz-, illetve forrásoldalon. A 2008-as pénzügyi világválság tapasztalatai azonban rámutattak, hogy az intézmények nem kezelték kellő gondossággal likviditási kockázatai hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra vonatkozó prudenciális követelA ményekről szóló Európai Parlament és Tanács 575/2013/EU-rendelete. 272 Az Európai Bizottság 2015/61 felhatalmazáson alapuló rendelete. 271

— 878 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

kat, illetve nem mérték fel megfelelően a rendszerszintű likviditási kockázatok kialakulásának valószínűségeit, ezért az MNB az összetételét tekintve megbízható, ám a hitelintézet rövid távú likviditási helyzetéről kevésbé részletes képet nyújtó mérleg- és betétfedezeti mutató helyett, a likviditást befolyásoló tételek szegmentáltabb, mélyebb elemzését lehetővé tevő ún. likviditásfedezeti követelmény (Liquidity Coverage Ratio – LCR) mutató alkalmazása mellett döntött. A hatályos jogszabályok által előírt likviditásfedezeti követelmény értelmében az intézményeknek olyan mennyiségű likvid eszközökkel kell rendelkezniük, amelyek értékének összege stresszhelyzetben fedezi a likviditás kiáramlások és beáramlások különbségét, így biztosítva azt, hogy olyan szintű likviditási puffert tartsanak fenn, amely alkalmas arra, hogy súlyos stresszhelyzetben harminc napig áthidalja a ki- és beáramlások közötti esetleges egyensúlyhiányt. A szükséges likvid eszköz mennyisége a likviditásfedezeti mutató százalékos értékén keresztül határozható meg. LCR =

Likvid eszközök Kiáramlások − Beáramlások

Az LCR-mutató alkalmazását indokolttá teszi továbbá, hogy figyelembe veszi a mérlegen kívüli likviditás ki- és beáramlásokat (finanszírozási, folyósítási kötelezettségek, derivatív ügyletek, letéti követelmények), valamint a mutató kiszámítása eleve stresszparaméterek szem előtt tartásával történik. Az egyes pénzáramlási elemek tekintetében ugyanis előre meghatározott kiáramlási faktorokkal (például lakossági betétek), más elemeket illetően (például margin követelmények, hitelkeret lehívások) pedig a hitelintézetek által összeállított stressz forgatókönyvek, vagy az illetékes hatóságok által külön meghatározott kiáramlási faktorral számol. Mindezek alapján elmondható, hogy az MNB a megújuló európai szabályozások és keretrendszerek alkalmazásában élen járva, innovatív eszközök alkalmazásával kívánja biztosítani a hitelintézetek likviditási kockázatainak azonosítását és számszerűsítését, ezzel biztosítva a magyar bankrendszer hosszú távon fenntartható biztonságát.

— 879 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

24.2.3. Stressztesztek

Az MNB azon intézményektől, amelyeknél nagyságuk, tevékenységük komplexitása miatt minden évben a helyszínen végzi273 az ICAAP és ILAAP felügyeleti felülvizsgálatát, az ICAAP alatt átfogó stressztesztek végrehajtását várja el, továbbá maga is dolgozik saját stresszteszt kialakításán. Ezen túl létezik az európai egységes EBA-stresszteszt, mely a legnagyobb európai bankcsoportokat hasonlítja össze egy stressz szcenárió mentén. Az ICAAP keretében lefolytatott stressztesztek célja, hogy előretekintő jelleggel, átfogó módon, integrált keretben felmérje az intézmény összes materiálisnak tekintett kockázatát. A stressztesztek köre tartalmazza a kockázati faktorok (legyen az piaci, gazdasági, intézményi vagy politikai jellegű) hatásának számbavételét, amelyek befolyással lehetnek a bank prudens és szolvens működésére, eredményességére. Ez természetesen bankonként eltérő faktorok lehetnek, hiszen jelentősen függnek például a mérettől, tevékenységi körtől, kockázati étvágytól, kockázatkezelés minőségétől. A felügyeleti stressztesztek kialakításával az MNB célja, hogy egyfajta benchmarkként alkalmazva egységes keretrendszer alapján, azonos feltételezések és szcenáriók mellett legyen képes értékelni a komplex bankokat. Ez biztosítja az összehasonlíthatóságot, továbbá segít rávilágítani az intézmények hiányosságaira. Az EBA EU-szintű stressztesztjének célja az EU rendszerszinten jelentős bankcsoportok ellenállóságának vizsgálata, veszteségelnyelő képességének értékelése kedvezőtlen piaci viszonyok esetén. A bankcsoportokat a konszolidáció lehető legmagasabb szintjén kellett alávetni a terheléses próbának, és a belépési küszöb a csoport szintű teljes mérlegfőösszegre vonatkozóan került meghatározásra. Magyarországról a legnagyobb hazai bankcsoport került be a vizsgált intézmények közé, a magyarországi nagybankok külföldi anyaintézményeikkel együtt, csoport szinten szerepeltek a vizsgálatok során. A teszt célja továbbá egy európai szinten egységes 273

A többi intézmény esetében helyszínen kívül történik a felülvizsgálat.

— 880 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

keretrendszer felállítása, azonos metodológia meghatározása az európai bankrendszer transzparensebbé válása, és a piac bizalmának helyreállítása érdekében. A vizsgálat évente kerül megrendezésre, melyet az EBA keretrendszerében, központilag meghatározott definíciók és szcenáriók mentén egyes kompetens nemzeti hatóságok bonyolítanak le. A folyamat maga bottom-up eljárás keretében történik, azaz az egyes intézményeket is aktívan bevonják a folyamatba, így a bankok specifikus jellemzői sem kerülnek figyelmen kívül a vizsgálat során. Az EBA-stresszteszt során tehát a magyar felügyelet elsődlegesen közvetítő és minőség biztosító szerepet tölt be, ugyanakkor EBA munkacsoporti tagként részt vesz a stresszteszt keretrendszer finomításában, módszertani kérdések egyeztetésében.

24.3. Szektorspecifikus fejlesztések, újdonságok — a tőkepiaci szektor felügyelete A tőkepiaci felügyelés tárgyának alapjául szolgáló tőkeeszközök piaca igen tág, a felsorolásuk taxatíve nem lehetséges, hiszen a termelt tőketényezőkön, anyagokon, gyártókapacitásokon, alkatrészeken át egészen az energiatermékekig eszközök sora tartozik e kategóriába. Ha tehát a hétköznapi jelentésből indulunk ki, a tőkepiacot az anyagi természetű termelési tényezők, valamint pénz- és értékpapírok (az ágazati tőkepiaci szabályozásban pénzeszközöknek és pénzügyi eszközöknek definiált) értékesítésének, forgalmazásának a helyszíneként definiálhatjuk. E definíciós nehézségből fakad, hogy a pénz- és tőkepiacok elemei, maguk az e körbe sorolható termékek, a termékek értékesítésének helyszínei, valamint az értékesítés közvetítő elemei együttesen jelennek meg a tőkepiac fogalomkörében. A működési modell egyszerű sémára épül, melyben a cél: biztosítani a tőke legjobb allokálását. A séma független a termék vagy a helyszín szabályozási elemeitől, annak bonyolultságától, hiszen a tőkepiacot is – mint minden piacot – a kereslet és a kínálat mozgatja. E kettő gazdasági érdek mozgása és az ezt elősegítő tőkepiaci közvetítőrendszer révén alakítja ki a tőkepiac azt a kívánatos gazdasági egyensúlyt, amely egy — 881 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

jól működő gazdaságnak elengedhetetlen feltétele. A keresleti oldalt (tőkét keresőket) olyan vállalkozások, vállalatok adják, akiknek pénzre van szükségük az üzleti modelljük megvalósítására; a kínálati oldalt pedig mindenki, akinek megtakarítása van és azt be akarja fektetni (jellemzően intézmények, magánbefektetők). Ha valaki a megtakarításai elköltését későbbre kívánja halasztani, el nem költött pénzével valamilyen formában szükségszerűen megjelenik a pénz- vagy a tőkepiacon. A befektető jutalma e megjelenés következtében maga a várakozásának díja, a vállalkozó jutalma pedig a profit realizálása lesz (nála a kamat implicit költségként jelentkezik). A tőkepiacot szűkebben a pénzpiacok elemei nélkül szokás meghatározni, vagyis leegyszerűsítve a modellt, a pénzügyi szolgáltatások és kiegészítő pénzügyi szolgáltatások körébe tartozó intézmények, tevékenységek, termékek nélküli olyan fogalomként, amelynek központi elemét az értékpapírok szabályozása adja. A szűkebb értelemben vett tőkepiaci szabályozás és az ehhez igazodó felügyelés logikájáról hármas fogalomkör: a termék, a tevékenység és az intézmény mentén kaphatunk csak teljes képet. A tőkepiac felügyelete a tőkepiac egyes termékeinek engedélyezéseként és a tőkepiac szereplői tevékenységének felügyeléseként határozható meg.

24.3.1. A tőkepiaci intézményfelügyelet célja, alanyai, a felügyelés bővülő eszköztára és az eszköztár alkalmazásának összhangja

A tőkepiaci intézményi szabályozás főszabály szerint a MiFID-rezsim274 szabályait alapul véve tevékenység alapú, amelyből következően a felügyelés (ideértve a tevékenységek engedélyezését is) is egyes tevékenységek engedélyezésére és az engedély megadását követő vizsgálatára épül. A tőkepiaci termékengedélyezés kifejezetten a termék forgalomba hozatalára koncentrál (akár az intézmények tevékenységének felügyelet alá vonása nélkül). 274

efektetési szolgáltatási tevékenységre, valamint a szabályozott piacokra és multiB laterális kereskedési rendszerekre vonatkozó 2004/39/EK irányelv.

— 882 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

A tevékenység alapú szabályozás szerint a jogszabály által meghatározott társasági formában létrejött intézmény egy vagy több befektetési szolgáltatási tevékenység végzésére kap engedélyt, vagyis az engedély azokat a befektetési szolgáltatásokat (és járulékos jellegű kiegészítő szolgáltatásokat) határozza meg, amelynek nyújtására az adott befektetési vállalkozás jogosult. Az Európai Unióban a letelepedés és a szolgáltatásnyújtás szabadságának elve alapján az adott engedély az Unió egész területére érvényes és lehetővé teszi, hogy az engedélyben meghatározott tevékenységeket a befektetési vállalkozás bármely tagállam területén végezze. Mindez vagy fióktelep létesítésével, vagy a határon átnyúló szolgáltatásokra vonatkozó bejelentési szabályok megtételével valósulhat meg. Ha górcső alá vesszük az MNB megújult felügyelési módszertanának céljait, látható, hogy az intézményfelügyelet és a tevékenységfelügyelet egymással összefüggő, egymás nélkül nem értelmezhető fogalmak. Ugyanerre az eredményre jutunk, ha a szabályozás egyes elemeit ves�szük vizsgálat alá. A tőkepiaci felügyelet alá vont termékeit a befektetési vállalkozásokról és az árutőzsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhető tevékenységek szabályairól szóló törvény275 taxatíve tartalmazza. E pénzügyi eszközöket tartalmazó felsorolás egyik – a tőkepiaci szabályozás alapelemének tekinthető – csoportja az átruházható értékpapírok köre276, amely az értékpapírjog szabályozásán keresztül átvezet a termékengedélyezés és az átruházható értékpapírt forgalomba hozó nyilvános kibocsátók tőkepiaci törvényben meghatározott szabályrendszeréhez.

24.3.2. Tőkepiaci termékek megjelenése a tőkepiacon, az MNB kapuőri szerepének érvényesítése a tőkepiaci termékengedélyezésben

Az átruházható értékpapírok tőkepiacra lépéséhez kapcsolódó felügyeleti feladatkör lényege az MNB kapuőri szerepén keresztül valósul 275 276

2 007. évi CXXXVIII. törvény (Bszt.). Bszt. 6. § a) pont.

— 883 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

meg. Ennek oka, hogy a tőkepiaci termék szempontjából a piacra lépés meghatározó pillanat a termék életciklusában, ezért az MNB felügyelési tevékenysége a piacra lépés körülményeire és szabályaira fókuszál. Az értékpapírok nyilvános forgalomba hozatalának, illetve szabályozott piacra történő bevezetésének általános szabályrendszerét a Prospektus Direktíva277 határozza meg, amely alapvetően tájékoztatási oldalról közelít, meghatározva a piacra lépéshez szükséges kibocsátási tájékoztató tartalmi elemeit. A kibocsátási tájékoztató közzétételéhez felügyeleti engedély szükséges. Az MNB felügyeleti szerepe ezen engedélyezési feladatkör gyakorlását jelenti, annak érdekében, hogy elsődlegesen befektetővédelmi szempontokat mérlegelve csak olyan kibocsátók léphessenek a tőkepiacra, amelyek piaci, gazdasági, pénzügyi és jogi helyzetéről és azok várható alakulásáról szóló információk alapján a befektetők megalapozott döntést tudnak hozni. A kapuőri szerep ugyanakkor a termékengedélyezési tevékenység mellett a későbbi intézményi felügyelési tevékenységre is pozitív hatással bír. Az MNB felügyeleti feladatainak hatékony ellátása érdekében az érintett közigazgatási eljárások során az igénybe vehető hatósági eszközök komplex módon történő alkalmazására törekszik.

24.3.3. A kibocsátói felügyelés megújítása

A Tpt.278 szabályrendszere alapelvi szinten rögzíti, hogy a szabályozott információk nyilvánosságra hozatalának elmaradásával, illetve félrevezető tartalmával okozott kár megtérítéséért a nyilvánosan forgalomba hozott értékpapír kibocsátója felel. A tőkepiaci szabályok logikája alapján a kibocsátót érintő gazdasági események kibocsátóra vagy a kibocsátó értékpapírjaira gyakorolt hatásának megítélése elsődlegesen és alapvetően a kibocsátó feladata és felelőssége. Az MNB alapvető célja 2 003/71/EK-irányelv – az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról. 278 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról. 277

— 884 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

a tájékoztatási kötelezettség megfelelő, önkéntes teljesítésére ösztönzés és a tájékoztatási kötelezettség teljesítésének hatékony ellen őrzése, szükség esetén kikényszerítése. A kibocsátók, mint tőkepiaci szervezetek felett az MNB által gyakorolt felügyelet a tájékoztatási szabályok ellenőrzésén keresztül valósul meg, ugyanis az általános számviteli, illetve társasági jogi előírásokon túl egyéb, kifejezetten prudenciális jellegű szabályok a kibocsátókra – e minőségükben – nem vonatkoznak. A kibocsátói felügyelés keretében az MNB előtérbe helyezte a folyamatos felügyelést és ennek keretében az MNB rendelkezésére álló eszköztár minél szélesebb körű, és minél inkább valós idejű használatát. Az MNB a kibocsátói felügyelés keretében a kibocsátók számára rendszeres vagy rendkívüli adatszolgáltatási kötelezettséget írhat elő, az MNB felhívására a kibocsátó rendkívül széles körben köteles az MNB feladatellátásához kért, a tevékenységére vonatkozó tájékoztatást megadni, illetve az MNB által kért dokumentumokat a meghatározott formában elkészíteni és rendelkezésre bocsátani. Az MNB a kibocsátók felett gyakorolt folyamatos felügyelet keretében helyszíni ellenőrzést is tarthat. Az MNBtv. hatályos rendelkezései szerint az MNB alkalmazottai jogosultak – többek között – a kibocsátók igazgatósági ülésein, közgyűlésein, ügyvezető testületének és a legfőbb szervének hatáskörét gyakorló testület ülésein is jelen lenni. Az MNB 2016-ban jelentősen elmélyítette együttműködését a kibocsátók által megbízott könyvvizsgálókkal. 2016. januártól az MNB által kezdeményezett jogszabály-módosításnak köszönhetően a kibocsátó által megbízott könyvvizsgáló jogosult az MNB-vel konzultálni, illetőleg az MNB is jogosult a könyvvizsgálótól közvetlenül tájékoztatást kérni. A kibocsátó által megbízott könyvvizsgáló immár a kibocsátóval egyidejűleg az MNB-t is kifejezetten köteles – írásban – haladéktalanul tájékoztatni, ha olyan tényeket állapított meg, amelyek alapján például korlátozott vagy elutasító könyvvizsgálói záradék kibocsátása válhat szükségessé.

— 885 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A rendszeres tájékoztatási körbe eső információk (így különösen az éves és féléves jelentések) a befektetők, az adott kibocsátót esetlegesen követő elemzők szempontjából alapvető fontossággal bírnak. A kibocsátó gazdasági teljesítményének – a kibocsátó által esetlegesen közzétenni elmulasztott – kumulált adatait ismerő személyek számára ugyanakkor ugyanezen információk a bennfentes kereskedelem lehetőségét teremtik meg. Az MNB által 2016-tól követett alapelv éppen ezért az, hogy a tájékoztatási kötelezettségét határidőben nem, vagy nem megfelelően teljesítő kibocsátó papírjaival a tőzsdén nem lehet kereskedni, ilyen típusú jogsértés esetén – egyfajta megelőző intézkedésként – a tőzsdei kereskedés haladéktalan felfüggesztése indokolt, melyet az MNB a honlapján nyilvános közleményként közzé is tesz. A tőzsdei kereskedés felfüggesztése ebben az értelmezésben egy információs aszimmetrikus helyzet kialakulását előzi meg, illetve az ilyen helyzet befagyasztását szolgálja az információs aszimmetria megszüntetéséig annak érdekében, hogy – bármilyen módon keletkezett – információs monopóliumával egyetlen tőkepiaci szereplő se tudjon (vissza)élni. Az MNB 2016-ban már követett gyakorlata szerint szakított a tőzsdei kereskedés felfüggesztésének ultima ratio jellegével, ami – pozitív piaci visszajelzések mellett – a tőzsdei felfüggesztések számának megtöbbszöröződéséhez vezetett. A kibocsátók felett gyakorolt felügyeleti tevékenység új koncepciójában lefektetett célok elérése a korábbinál szorosabb együttműködést feltételez a kibocsátók, a Budapesti Értéktőzsde és az MNB között annak érdekében, hogy olyan tőkepiaci környezet jöjjön létre, amely a kibocsátókat terhelő tájékoztatási kötelezettséggel összefüggésben a tájékoztatási kötelezettség optimális minőségű, önkéntes teljesítésére ösztönöz.

24.3.4. Új piaci szereplők megjelenése a felügyelésben

Az olyan áru alapú származtatott termékkel kereskedő piaci szereplők esetén, akik jelenleg nem rendelkeznek felügyeleti engedéllyel, az MNB-nek kell megvizsgálnia, hogy a jövőben hatályba lépő MiFID II — 886 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

hatálya alá eső engedélyköteles tevékenységet végeznek-e. A kereskedési helyszíneknek és a kereskedési helyszín tagjainak és ügyfeleiknek pedig meg kell vizsgálniuk, hogy működésükre milyen hatással lesz a pozíciólimitek bevezetése és a pozíciókkal kapcsolatos jelentési kötelezettség. Szűkül azon áru alapú származtatott termékekkel kereskedő személyek köre, akikre a MiFID II hatálya nem terjed ki. Az EMIR-rendelethez279 kapcsolódóan is további szereplők kerülnek az MNB-hez egy bizonyos pénzügyi eszközkörre vonatkozóan. Az EMIR uniós szinten kezeli a tőzsdén kívüli származtatott pénzügyi eszközök körét. Az EMIR követelményei vonatkoznak a pénzügyi szerződő felekre és nem pénzügyi szerződő felekre is. Így a Magyar Nemzeti Bank felelős azért, hogy a nem pénzügyi szerződő felek, akik származtatott ügyleteket kötnek megfeleljenek az EMIR-ben foglalt követelményeknek.

24.3.5. A folyamatosan megújuló felügyeleti eszköztár alkalmazásának új irányai a tőkepiac tekintetében

Az MNB szemléletváltásának megfelelően a tőkepiac felügyelésében is előtérbe kerülnek a korábbi széles spektrumot felölelő átfogó vizsgálatok helyett az egyes intézmények tevékenysége, működése szempontjából releváns kockázatokra fókuszáló, mélyebb és részletesebb vizsgálatok. Nem elég azonban a hiányosságokat és kockázatokat feltárni, annak kiküszöbölését is el kell érni. Ehhez szigorú, elrettentő erővel bíró bírságpolitikát alkalmaz a Felügyelet, és az elvárások teljesülését teljes körűen nyomon követi. Az intézmények felügyelésében ma már új, előretekintő szemlélet érvényesül, amely fókuszában a devianciával szembeni maximális szigor alkalmazása mellett a piac aktív formálása is szerepel, mely állásfoglalásokon és ajánlásokon és nem utolsó sorban a folyamatos felügyelés alkalmazott módszerein keresztül valósul meg. 279

tőzsdén kívüli származtatott ügyletekről, a központi szerződő felekről és a keresA kedési adattárakról szóló 648/2012/EU parlamenti és tanácsi rendelet.

— 887 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

A helyszínen kívüli felügyeléssel párhuzamosan a helyszíni felügyelés módszertana is jelentősen átalakult, egyrészt a törvényben biztosított felügyeleti eszköztár bővülése, másrészt a gyakorlati tapasztalatok alapján. A módszertani váltás lényege, hogy az MNB a felügyelt intézmények adatszolgáltatásának ellenőrzése mellett az eddiginél nagyobb hangsúlyt helyez a piaci szereplők helyszíni vizsgálatára, s a helyszínen kéri le és állíttatja elő – az így nem megváltoztatható, meghamisítható – nyilvántartási adatokat, analitikákat. Az MNB emellett felügyeleti vizsgálatai során is bevezette – a piacfelügyeleti eljárásoknál már bevált – a piaci szereplők teljes informatikai adatállományának azonnali lementését (a „tükörmásolást”). Az MNB új módszerei, eszközei és eljárásai mellett a MiFIR280 is új rendelkezéseket fogalmaz meg a piacmonitoring és termékszintű beavatkozás tekintetében, mivel egy olyan új, harmonizált termékintervenciós rezsimet vezet be, mely egyrészt kiegészíti a tagállamok számára jelenleg rendelkezésre álló eszközöket, másrészt kiegészíti a MiFID II által meghatározott termékirányítási rendelkezéseket. Az Unióban forgalomba hozott, forgalmazott vagy értékesített pénzügyi eszközöket az ESMA-nak, a strukturált betéteket az EBA-nak szükséges nyomon követnie, míg az illetékes hatóságok az adott tagállamban piacra bocsátott, forgalomba hozott vagy értékesített pénzügyi eszközök és strukturált betétek piacát egyaránt figyelik. A termékintervenciós hatáskörrel a hatóságok pénzügyi tevékenységeket korlátozhatnak vagy tilthatnak meg, amennyiben ezt a befektetővédelmi szempontok indokolják.

280

ttp://eur-lex.europa.eu/legal-content/HU/TXT/PDF/?uri=CELEX:32014 h R0600&from=EN \o „AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 600/2014/EU RENDELETE (2014. május 15.) a pénzügyi eszközök piacairól és a 648/2012/EU rendelet módosításáról” \t „_blank” AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 600/2014/EU RENDELETE (2014. május 15.) a pénzügyi eszközök piacairól és a 648/2012/EU rendelet módosításáról.

— 888 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

24-3. keretes írás: A 2015. év brókerügyei

„Rendnek kell lennie a pénzügyi szektorban is, e nélkül nem lehetséges a bizalom visszaállítása” – (dr. Windisch László az MNB Pénzügyi szervezetek felügyeletéért és fogyasztóvédelemért felelős alelnöke) Az MNB 2015 első negyedévében, alig 15 hónapnyi pénzügyi felügyelés során 10–15 éves visszaélés-sorozatokra derített fényt három befektetési szolgáltató, a Buda-Cash, a Quaestor és a Hungária brókercégeknél. A jegybank ezen intézményekhez azonnali hatállyal felügyeleti biztosokat rendelt ki, és minden szükséges és célszerű lépést megtett annak érdekében, hogy e társaságok befektetői – miután a felügyeleti biztosok által az adott esetekben kétséget kizáróan megállapítást nyert, hogy a felszámolási eljárás kezdeményezésének törvényi feltételei fennállnak – a lehető leghamarabb, a jogszabályok által biztosított befektetővédelmi és kártalanítási rendszer szabályai szerint kielégítést kereshessenek. Ezzel párhuzamosan az MNB folyamatos információnyújtással segítette a nyomozó hatóságokat és a bíróságot a brókercégeknél történtek feltárásában, az érintett vezetők, tulajdonosok felelősségének tisztázásában. Az MNB határozott fellépése következtében a Quaestor-károsultak a nem létező kötvények után is kártalanítást kaptak a Befektető-védelmi Alaptól. A jegybank szakmai közreműködésének is köszönhető, hogy a jogalkotó törvényi előírásokban szigorította meg a piacon tevékenykedő befektetési szolgáltatók védelmi vonalait és felügyelésük szabályrendszerét, amely szabályrendszer tovább szélesítette az MNB megújult és a piaci kihívásoknak való megfelelés végett folyamatosan megújuló felügyelésének módszertani kereteit. Az MNB kiemelt feladatának tekintette azt is, hogy honlapja fogyasztóvédelmi aloldalának vonatkozó menüpontjaiban folyamatosan tájékoztatást nyújtson a károsultaknak és a nyilvánosságnak a brókercégeknél történtekről, illetve a kártalanítással kapcsolatos tudnivalókról. A három brókercéghez köthető visszaéléssorozat kapcsán, mind a visszaélés volumene, mind a visszaéléssel elért befektetői kör terjedelme és az elkövetés

— 889 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

módja alapján kiemelendő a Quaestor Csoport és az e csoportba tartozó felügyelt intézmény, a Quaestor Értékpapír-kereskedelmi és Befektetési Zrt. Az e befektetési szolgáltatóhoz köthető visszaélés kapcsán fontos és hangsúlyozandó, hogy a visszaélésnek nincs köze a mindenkori felügyelet által – 2007 óta – esetileg jóváhagyott kibocsátási tájékoztatón alapuló legális kötvényprogramokhoz. A visszaélés – a vizsgálati adatok szerint – úgy történt, hogy a befektetési szolgáltató a kötvényvásárlási céllal nála befektetőknek nagy összegben hamis igazolást állíthatott ki, s a valóságban nem hozta létre a kötvényeket, így értékpapírt sem lejegyezni, sem adás-vétel útján megszerezni nem lehetett. A Quaestor azt a látszatot keltette, mintha az embereknek a pénzükért cserébe értékpapírt (Quaestor-kötvényt) helyezett volna el a nála megnyitott értékpapírszámlán. Ugyanakkor a valóságban csak átvette a befektetők pénzét, de valós értékpapírt nem adott cserébe. Fontos tehát tisztán látni, hogy ezen visszaélésnek – azaz nem létező értékpapír hamis igazolások útján, a befektetők és a hatóságok megtévesztésével történő értékesítésének – nincsen köze ahhoz, hogy egy egyébként legális, tehát a felügyelet által engedélyezett formában lett volna lehetősége a kibocsátónak tényleges kötvényt kibocsátani, a befektetési szolgáltatónak pedig azt értékesíteni. A Quaestor Financial Hrurira Tanácsadó és Szolgáltató Kft., a kötvények kibocsátója 2007-ben szerzett első ízben felügyeleti engedélyt nyilvános kötvénykibocsátásra, az engedélyezett keretösszeg már ekkor 50 milliárd forint volt. 2007-től kezdve a kibocsátó minden évben rendelkezett engedélyezett kötvényprogrammal. A kibocsátó összes jogszerűen – tehát a felügyeleti engedélyen alapuló kibocsátott kötvényállománya 58 milliárd forint volt, amely összeg a kibocsátási tájékoztató szerint a mintegy 100 milliárd forint konszolidált mérlegfőösszegű Quaestor-csoport finanszírozását szolgálta. A visszaélés ugyanakkor nem a jogszerű kötvényprogram keretében, hanem nem létező kötvények nagy tömegű „értékesítésével” történhetett meg. Utóbbiaknál a befektető úgy tudta, hogy kötvényt vásárolt, de valójában nem kapott papírt a pénzéért. A ceglédi székhelyű Hungária Értékpapír Zrt. által elkövetett visszaélés sorozat rámutatott arra, hogy a felügyeleti tevékenység nem ér véget egy

— 890 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

adott befektetési szolgáltató szűken vett működési körének, folyamatainak nyomon követésével és ellenőrzésével, hanem – miután a visszaélés modelljében azonos vezetői, tulajdonosi kör által létrehozott nem felügyelt intézmények tevékenysége segített az intézményesített visszaélések megvalósításában és leplezésében – szükséges a felelős vállalatirányítás modelljének tágabb körben való, az üzleti, pénzügyi, gazdasági folyamatokra is fókuszáló cégháló szerinti ellenőrzése. Mindez a tevékenység szervesen épült be a megújult felügyelés modelljébe. A Buda-Cash Brókerház Zrt. ugyan egyes elemeiben sok hasonlóságot mutat az intézményesült visszaélés-sorozat megvalósításában a másik két befektetési szolgáltatóval (például a Quaestor-csoporthoz hasonlóan kiterjedt cégcsoport működtetése, a tulajdonosi kör szerteágazó érdekeltségei, a visszaélések leplezésében szerepet játszott, manipulált informatikai rendszer), azonban e modell működtetése számos egyéb – kifejezetten a befektetési szolgáltatások nyújtása körében megjelenő problémakört hozott felszínre, kihívás elé állítva ezzel a felügyeleti hatóságot. Az ezekre adott válasz részben az egyes ágazati törvények, illetve maga az MNBtv. eljárási szabályainak a szigorítása mentén kerül megvalósításra, részben – és túl a visszaélés büntetőjogi vetületein – a szakmai szabályok szerinti működés kockázati szintjeinek részletes elemzésében (értve ez alatt a kiszervezett tevékenységeket végző intézmények, vagy akár a közvetítői hálózat működését is) és az arra épülő felügyelési modellben öltöttek testet.

24.4. Szektorspecifikus fejlesztések, újdonságok — Biztosítók, pénztárak, közvetítők felügyelete 24.4.1. A biztosítók felügyelésének változása a Szolvencia II hatályba lépésével

A biztosítók a biztosítások létrejöttén keresztül, biztosítási díj ellenében vállalják át a kockázatokat az ügyfelektől (például magánszemélyektől, vállalatoktól). A kockázatokat az ún. biztosítási ágak szerint csoporto— 891 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

síthatjuk, így a hagyományos felbontás szerint beszélhetünk élet- és nem-életbiztosításokról. A további rendezés az ágazatok szerint történik, melyek már jóval pontosabb elhatárolást tesznek lehetővé. Az életbiztosítási ágon belül léteznek többek között a hagyományos életbiztosítások és a befektetési egységekhez kötött (más néven unit-linked) életbiztosítások, a nem-életbiztosítási ágon belül pedig baleset-, betegség- vagy általános felelősségbiztosítások. A biztosítási tevékenységre vonatkozó előírások jogszabályban rögzítettek, melyek közül a legfontosabb a 2014. évi LXXXVIII. törvény a biztosítási tevékenységről. Az MNB felügyeleti feladatai keretében ellátja a biztosítási tevékenységről, valamint a viszontbiztosítókról szóló törvény hatálya alá tartozó szervezetek, személyek és tevékenységek felügyeletét is. A biztosítók és viszontbiztosítókról felügyeletére vonatkozóan kialakított új, 2016. január 1-jétől hatályos európai jogi keretrendszer (Szolvencia II) szerint a székhely szerinti tagállam felügyeleti hatóságai felelősek a biztosítók vagy viszontbiztosítók pénzügyi helyzetének figyelemmel kíséréséért. A Szolvencia II hatályba lépésére figyelemmel az MNB a felügyeleti tevékenységét érintő korábbi kockázatértékelő eljárásait megújította, kiegészítette. Az eddigi szabály alapú tőkekövetelménnyel („Szolvencia I”) szemben komplex, kockázat alapú tőkekövetelményt, kockázatalapú felügyelési szabályrendszer került bevezetésre európai szinten, ezzel a kockázatalapú szemlélet érvényesül a teljes követelményrendszerben. A kockázatérzékeny szavatolótőke-szükséglet számítás mellett az üzleti tervezésbe, a pénzügyi helyzet értékelésébe is beépül a kockázat alapú szemlélet; a biztosítók saját kockázat- és szolvenciaértékelés (ORSA) keretében rendszeresen felmérik az általános szavatolótőke-szükséglet igényüket az üzleti tervek alapján, kitérve az I. pillérrel le nem fedett (például likviditási), illetve a hosszú távú kockázatokra is. A kockázat alapú szemlélet megjelenik a minőségi követelmények vonatkozásában is. Ezek a minőségi szempontok teljesen új megközelítést jelentenek a biztosító vezető testületei számára, valamint új követelmények érvényesülnek az információ nyújtását, a felügyeleti jelentés tartalmát illetően is (egységes európai táblarendszer kerül bevezetésre), amely

— 892 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

a Szolvencia II gazdasági értékelési elven alapul, és főként a befektetésekről és a tartalékokról nyújt részletes információt.

24.4.2. A Szolvencia II keretrendszer alapján megújított kockázat alapú módszertan

Az MNB a Szolvencia II hatálya alá tartozó intézményekre vonatkozó kockázati étlapja a Szolvencia II keretrendszer implementálásával kapcsolatban bővült, átalakult, öt kockázatkategóriát tartalmaz a korábbi négy helyett: Vállalatirányítás, Pénzügyi és működési kockázatok, Tőke- és tartalékkockázat, Piaci megjelenés kockázata, és új kockázati kategória az Üzleti modell. A kockázati kategóriát érintő változáson túlmenően Szolvencia II rendszerben a Vállalatirányítás kockázatcsoport bővült a kulcsfunkciónak minősített Kockázatkezelési, valamint Megfelelőségi terület, valamint a Saját kockázat és tőkeértékelés-jelentés (ORSA) értékelésével. Az üzleti modell kockázat értékelésekor figyelembevételre kerül a biztosító főbb tevékenységei, üzletágai, termékei, a makrokörnyezet, a versenyhelyzet és a várható trendek hatása a biztosító működésére. Az értékelés során kiemelt szempont a jövedelmezőség, a stratégia kockázatainak minősítése, a biztosítástechnikai tartalékok, az eszközök minősítése, a biztosító tevékenységének fenntarthatósága. A biztosítónak működése során figyelembe kell vennie, hogy szavatolótőke-szükségletét úgy kell meghatároznia, hogy a szerződőkkel és kedvezményezettekkel szembeni kötelezettségeit a rá következő 12 hónapban megfelelő biztonsággal teljesíteni tudja. A vállalatirányítás kockázatcsoporttal kapcsolatban a Szolvencia II hatálya alá tartozó biztosítók esetében, átmeneti szabályozásként már 2014. július 1-jétől kötelező volt alkalmazni megfelelőségi vezetőt és kockázatkezelési vezetőt. A kockázatkezelési feladatkör legfontosabb tevékenysége a biztosítási kockázat vállalása és tartalékképzés, az eszközforrás-gazdálkodás, befektetési kockázatok, a likviditási kockázat, — 893 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a koncentrációs kockázat, a működési kockázat, valamint a viszontbiztosítás és más kockázatcsökkentési technikák területére terjed ki. Korábban nem volt a vizsgálatok középpontjában a tulajdonosok, valamint az intézmény vezetésének döntési körébe tartozó témakörök megítélése, az ellenőrzések fókuszában a döntések kockázati hatásának felmérése szerepelt. A Szolvencia II rendszerben, illetve az üzleti modell-elemzés bevezetésével ez a megközelítés megváltozott, amennyiben kockázat azonosítására kerül sor a vezetői, vezető testületi döntéseket illetően, annak hatása az intézmény tőkemegfelelőségi kritériumait módosíthatja. A szabályozási környezet, valamint az új felügyelési elvárások és módszerek megváltozásának következtében jelentősen felértékelődött a helyszíni vizsgálatok fontossága.

24.4.3. Pénztárak felügyelése a jó gazda szemlélettel a középpontban

A pénztári szektor kialakítása az 1990-es évek elején zajló társadalombiztosítási reform fontos részét képezte. Az önkéntes kölcsönös biztosító pénztárak az 1993. évi XCVI. törvény alapján jöhettek létre. Az intézmények célja, hogy tagjai, azok közeli hozzátartozói részére társadalombiztosítási, vagy más szociális ellátást kiegészítő, pótló, vagy helyettesítő szolgáltatást nyújtsanak. A pénztárakat természetes személyek, illetve a munkáltató kezdeményezésére munkavállalók alapíthatják. A pénztár működését a függetlenség, kölcsönösség, a szolidaritás és az önkéntesség elvei határozzák meg, fontos alapelv továbbá a jogszabály szerint az önkormányzatiság és a nonprofit jellegű működés. A pénztári szektorhoz tartoznak még az 1997. évi LXXXII. tv. alapján létrejött magánnyugdíjpénztárak és a 2007. évi CXVII. tv alapján létrejött foglalkoztatói nyugdíjszolgáltató intézmény is. A magánnyugdíjpénztárak szervezeti és működési felépítése az önkéntes pénztárakra hasonlít, vagyis a tagok egyben a tulajdonosok is, a pénztár legfőbb döntéshozó szerve pedig a tagok összességéből, vagy a tagok által választott küldöttekből álló közgyűlés, illetve küldöttközgyűlés. A foglal-

— 894 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

koztatói nyugdíjszolgáltató intézmény eltérő elvek szerint működik, részvénytársaságként tevékenykedik. A részvénytársaság alapítója, illetve tulajdonosa lehet foglalkoztató, több foglalkoztató együtt vagy biztosító részvénytársaság, bank, befektetési társaság. Az önkéntes pénztárakat a jogszabály szolgáltatásaik jellege szerint osztja típusokba: – Az önkéntes nyugdíjpénztárak a nyugdíjkorhatár elérése után teljesítenek nyugdíjszolgáltatást a tag egyéni számlájának terhére egyös�szegű kifizetés vagy járadék vagy ezek kombinációjának formájában. – Az egészségpénztárak feladata az egészség védelmét szolgáló programok szervezése és finanszírozása, egészségügyi szolgáltatások vásárlása. – Az önsegélyező pénztárak jogszabály által előírt szociális kötelezettségek alapján biztosított kiegészítő ellátást nyújtanak, amibe beletartoznak egyebek mellett a gyermek születéséhez kapcsolódó ellátások, beiskolázási támogatás, munkanélküliségi-ellátások, egészségi állapothoz kapcsolódó segélyek, otthoni gondozás, idősgondozás támogatása, hátramaradottak segélyezése, a lakás célú jelzáloghitel törlesztésének támogatása. A gyógyszer és gyógyászati segédeszköz árának támogatása mind az egészségpénztár, mind az önsegélyező pénztár szolgáltatási profiljába beletartozhat. A jogalkotó 2016. január 1-jétől lehetővé tette egészség- és önsegélyező pénztárak működését, ami alapján a gyakorlatban az egészség-, illetve az önsegélyező pénztárak bővíthetik a termék kínálatukat önsegélyező jellegű, illetve egészségügyi célú szolgáltatásokkal. A pénztárak felügyelése is alapvetően két részre osztható: helyszíni vizsgálatok és helyszínen kívüli folyamatos felügyelés. Az MNB a pénztáraknál legalább ötévente átfogó helyszíni vizsgálatot végez, mely az intézmény működésének minden lényeges területére kiter-

— 895 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

jed, így például az intézmény irányítására, üzleti modelljére, a belső kontrollrendszerekre, a termékekre, pénzügyi és működési kockázatok kezelésére. Az intézmények folyamatos felügyelésének alapja az intézmény által küldött információ (rendszeres és eseti adatszolgáltatás, beküldendő dokumentumok), de kockázatra utaló jelzések bárhonnan érkezhetnek (panaszügyek, sajtóhír, internetes felületen megjelenő információ, más hatóság jelzései). Az intézmények felől bejövő információk döntő részét a jogszabályban (MNB-rendeletben) előírt rendszeres adatszolgáltatási kötelezettség adja. Az MNB folyamatos, helyszínen kívüli felügyelési tevékenységének alapját a bankokhoz, biztosítókhoz hasonlóan a negyedéves jelentések és az adott időszakban beérkező egyéb információk felhasználásával negyedévente elvégzett kockázatértékelések adják. Az erős és közepesnél erősebb hatás besorolású intézményeknél részletes, az intézmény működésének minden területét átfogó kockázatértékelés készül. Közepes alatti és gyenge hatású intézmények esetén a főbb gazdasági folyamatok, változások áttekintésére terjed ki a negyedéves kockázatértékelés. A negyedéves kockázatértékeléseken túlmenően rendszeres, évenkénti felügyelési feladat az éves beszámolók feldolgozása és a pénzügyi tervek áttekintése is. A pénztárak szabályozásában nem volt olyan nagy léptékű rezsimváltás, mint a bankoknál a CRD/CRR, vagy a biztosítóknál a Szolvencia II, ugyanakkor az MNB szemléletváltása, a módszerek és az eszközrendszer fejlődése a pénztárak felügyelésében is érvényesül. Így az MNB pénztárakra vonatkozó felügyelési tevékenységében hangsúlyossá vált az üzleti modell megközelítés, amely azt vizsgálja, hogy az intézmény milyen üzleti, stratégia döntésekkel igyekszik biztosítani a hosszú távú, fenntartható működését. Az MNB megközelítése szerint az intézmény vezetésének a „jó gazda” elv alapján törekednie kell arra, hogy az intézmény egy hosszú távon fenntartható gazdasági, működési modellt

— 896 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

alakítson ki, ami a kedvezőtlen külső hatások esetén is biztosítani tudja a megfelelő színvonalú szolgáltatásokat a tagok számára és az intézmény működésének finanszírozását. A „jó gazda” elvet a pénztár vezető tisztségviselőire vonatkozóan a jogszabály is megfogalmazza, miszerint a vezetők kötelesek „az ilyen tisztséget betöltő személytől elvárható gondossággal, a tagok és a pénztár érdekeinek figyelembevételével” eljárni. Az elv megvalósulásának ellenőrzése érdekében az MNB vizsgálja a pénztár által megkötött szerződéseket, a szerződések indokoltságát, a szerződések alapján fizetendő díjak piacszerűségét. Elvárás, hogy a pénztár vezetése rendszeresen értékelje a pénztári befektetés eredményességét, kezelje a befektetések kockázatait, ennek érdekében beszámoltassa a pénztár vagyonkezelőjét, befektetési vezetőjét. A jó gazda elv alapján elvárás, hogy a pénztár kerülje az indokolatlan többletköltségeket bármilyen szolgáltatás igénybevételénél. Az MNB felügyelési és vizsgálati tevékenységében külön figyelmet fordít a befektetési tevékenység során jelentkező költségek indokoltságára (például befektetési alapok jegyeinek pénztári portfólióba történő vásárlása esetén). Az MNB felügyelési tevékenységét a pénztárak esetében is meghatározza a proaktív szemlélet, vagyis egy esetleges válsághelyzet bekövetkezése előtt az MNB igyekszik beazonosítani a kockázat erősödésére utaló jeleket, és elősegíteni a kockázat megfelelő és korai időpontban történő kezelését. Az előremutató és megelőző felügyelés egyik eszköze az adatszolgáltatásra épülő csengetési rendszer, amely bizonyos adatok előre definiált feltételek szerinti alakulása esetén a jelentés beérkezését követően azonnal jelzést küld a felügyelő részére. Azok az intézmények, amelyek működésének finanszírozása kockázatokat hordoz, az MNB részére határozattal elrendelt rendszeres likviditási jelentést teljesítenek. A proaktív felügyelést segíti az eseti tájékoztatás kérés az intézménytől egy felmerülő kockázatról, illetve a kockázat kezelését célzó intézkedésekről. A pénztári szektor erősen szabályozottnak tekinthető, elég, ha csak a tagdíjból költségekre levonható rész arányának korlátozására vagy — 897 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a vagyonkezelésre kifizetett díj nagyságának korlátozására gondolunk. Ez a szabályozottság a befektetésekkel kapcsolatban is jellemző. A nyugdíjpénztári befektetésekre többszintű limitrendszer vonatkozik. Az önkéntes nyugdíjpénztárak befektetési rendelete bizonyos eszköztípusokra is megállapít korlátokat (például hazai vállalati kötvények aránya legfeljebb 10% lehet), több eszköztípusra együttesen érvényes korlátok is vannak, illetve egy kibocsátó összes értékpapírjából való pénztári részesedésre is meghatároz a rendelet egy korlátot. A felügyelési tapasztalatok alapján a befektetési korlátok szigorítására is sor került, például egészség- és önsegélyező pénztárak 2016. január 1-jétől összes eszközeik 20%-át helyezhetik el egy hitelintézeti csoportnál (a korábbi korlát 40% volt). A nyugdípénztári megtakarítások hosszú (akár 40-50 év) időtávja indokolttá teszi, hogy a tagi megtakarítások befektetései reálhozamot érjenek el a teljes felhalmozási időszak tekintetében, illetve ezzel azonos súllyal kezeljék a befektetési kockázatokat is. Elvárás, hogy a vállalt kockázat mindenkor legyen összhangban a megtermelt hozammal. Ennek megvalósítása érdekében tette lehetővé a jogszabály, hogy a pénztárak létrehozhassák a választható portfóliós rendszert, aminek lényege, hogy a pénztáron belül több, egymástól markánsan eltérő kockázatú portfóliót alakíthassanak ki, és ezek között a tagok választhassanak. Ez a rendszer lehetővé teszi, hogy a tag élethelyzetének, kockázatvállaló hajlandóságának megfelelő portfóliót választhasson, azzal, hogy a döntésével nagymértékben befolyásolja a megtakarítása várható hozamát. A tag, a választható portfóliós szabályzatban meghatározott időközönként, ami általában negyedéves gyakoriságú, eltérhet korábbi döntésétől és új portfóliót választhat. Ennek ugyan van költsége, amit viszont a jogszabály maximalizál, így ennek mértéke nem lehet visszatartó erejű. A megtakarítás kezdeti időszakában a tagok inkább választják a magasabb kockázatú portfóliót, majd az idő múlásával – amikor a vagyonuk már számottevő – egyre gyakoribb, hogy az alacsonyabb kockázatú, de alacsonyabb hozammal járó portfólióba lépnek át. Így a korábbi hozamelőny a nagyobb vagyon alacsonyabb hozamával csökkenhet. A jog-

— 898 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

szabály új rendelkezése értelmében a tag – amennyiben a pénztár ezt lehetővé teszi – egyidőben két portfólióban is tag lehet, ezzel a korábban a magasabb kockázat mellett elért magasabb hozam is megtartható, úgy, hogy ha egy biztonságosabb, de alacsonyabb hozamú portfólióban helyezi el a megtakarításának nagyobb hányadát és a kisebb résszel továbbra is magasabb kockázatot vállalva próbál magasabb hozamot elérni. A választható portfóliós rendszer létjogosultságát bizonyítja, hogy az önkéntes nyugdíjpénztári vagyon 85 százalékát már ebben a rendszerben kezelik, míg a magánnyugdíjpénztári szektorban ez az arány 100 százalék.

24.4.4. Közvetítői helyszíni célvizsgálatok és helyszínen kívüli felügyelői intézkedések

A pénzügyi közvetítői tevékenység a pénzügyi szervezet szolgáltatásának igénybevételére vonatkozó jogviszony létrehozására irányuló üzletszerű tevékenység. A hatályos biztosítási törvény, illetve a 2018 februárjáig implementálandó IDD281 alapján a biztosításközvetítői tevékenység definíciója a következő: biztosítási szerződés létrehozására irányuló üzletszerű tevékenység, amely kiterjed a biztosítási szerződések megkötésének elősegítésére, biztosítási termékek ismertetésére, ajánlására, az ezzel kapcsolatos felvilágosításra, a biztosítási szerződések megkötésére, a biztosítási szerződések értékesítésének szervezésére, továbbá a biztosítási szerződések lebonyolításában és teljesítésében való közreműködésre, ideértve az információk rendelkezésre bocsátását egy vagy több biztosítási szerződésről olyan kritériumoknak megfelelően, amelyeket az ügyfél egy weboldalon vagy más tájékoztatási eszközön keresztül választ ki, valamint a biztosítási termékek rangsorának összeállítását, ideértve az árak és a termékek összehasonlítását, vagy a biztosítási szerződés árára vonatkozó kedvezményt, amennyiben az ügyfélnek lehetősége van a weboldalon vagy más tájékoztatási eszközön keresztül közvetve vagy közvetlenül biztosítási szerződést kötni. 281

Biztosításértékesítési Irányelv.

— 899 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Pénzpiaci ügynöki tevékenységnek minősül, a pénzügyi intézménnyel kötött megbízási szerződés alapján végzett pénzügyi szolgáltatás, kiegészítő pénzügyi szolgáltatás nyújtása, ilyen szolgáltatásra irányuló szerződés megkötésének elősegítésére irányuló tevékenység, amelynek során a pénzügyi intézmény kockázatára önállóan kötelezettséget nem vállalnak, szerződést nem kötnek. A közvetítők felügyelésével kapcsolatban nem beszélhetünk egységes nemzetközi gyakorlatról, tekintettel arra, hogy országonként különböző megoldásokkal kezelik a biztosítók, pénzügyi intézmények termékei nek, szolgáltatásainak kiszervezett értékesítésében rejlő kockázatait. Európai szinten a fogyasztóvédelmi fókusz a jellemző; a magyar szabályozás ettől szélesebb körű, a fogyasztóvédelmin túl prudenciális elvárásokat is támaszt a közvetítőkkel szemben, mivel a fogyasztók jelentős részéhez közvetítőkön keresztül jutnak el a biztosítók és pénzügyi intézmények termékei, szolgáltatásai. Hazánkban a közvetítők tevékenységének ellenőrzése a korábbiakban a termékgazdák felügyelésén keresztül, annak kiegészítő, járulékos részként valósult meg. A közvetítői értékesítések volumenék növekedése és tevékenységük kockázatosságára tekintettel a Felügyeleten belül 2013-tól önálló szervezeti egység látja el a biztosításközvetítő alkuszok, többes ügynökök, valamint a független pénzpiaci közvetítők (alkuszok, többes ügynökök, többes kiemelt közvetítők) felügyeletét. A szektoronként eltérő szabályozói környezet és a felügyelt közvetítő intézmények magas száma (több mint 1000) miatt a pénzügyi intézmények és a biztosítók felügyelése során kidolgozott módszertanok korlátozottan használhatók, ezért szükséges egyedi eszközök alkalmazása is a közvetítők felügyelésében. A közvetítők felügyelésében is érvényesül az MNB kockázat alapú felügyelési elve. Egy adott közvetítő piaci jelentőségét a közvetített szerződések száma és a jutalékbevételek mértéke alapján határozza meg az MNB. Felügyelési szempontból kiemeljük az erős hatású és köze-

— 900 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

pesnél erősebb hatású közvetítőket, a biztosítási és pénzpiaci közvetítés túlnyomó része ezen intézményekhez köthető. Az erős hatású és közepesnél erősebb hatású közvetítők felügyelete intézményi szinten egyedileg valósul meg; a fennmaradó jelentős számú, de a felügyeleti célokra egyedenként kis hatással bíró intézmények felügyelése pedig – hasonlóan a szövetkezeti hitelintézetek felügyeléséhez – együttesen (elsősorban adatszolgáltatások elemzésével) történik. A közvetítői felügyelés módszertanát tekintve is megkülönböztetünk helyszínen kívüli és helyszíni felügyelést. A helyszíni felügyelés az MNBtv. és az MNB belső szabályzatai által meghatározott cél-, illetve témavizsgálat keretein belül történik, a helyszínen kívüli felügyelés pedig elsősorban az adatszolgáltatások elemzésével, indokolt esetben rendkívüli adatszolgáltatások elrendelésével, továbbá a rendelkezésre álló egyéb információk (például cégjegyzék, internet, egyedi bejelentések) alapján valósul meg. A biztosításközvetítők évente kötelesek a közvetítői tevékenységükről és egyéb meghatározó adataikról jelentést küldeni az MNB-nek, a beérkezett adatszolgáltatások elemzése a felügyelés egyik fő fókusza, amely során azonosíthatók piaci folyamatok, monitoringmutatókkal kiszűrhetők anomáliák, kockázatok. A pénzpiaci közvetítők az MNB által kezdeményezett jogszabály-módosítás eredményeként 2017-től szintén kötelesek lesznek évente rendszeres adatszolgáltatást teljesíteni, ezáltal ezen szegmens vonatkozásában is pontos adatok állnak majd rendelkezésre, alkalmazhatóvá válnak a biztosításközvetítőknél kidolgozott – adatszolgáltatáshoz kötött – elemzési, felügyelési módszerek. A közvetítői piac meghatározó, nagy szereplőinél a felügyelés egyrészről tervezett célvizsgálatokkal valósul meg, ezzel a közvetített szerződések nagy részét lefedő intézmények felügyelete helyszíni ellenőrzéssel is kiegészül. Feltárt kockázat esetén a kisebb szereplőknél az MNB terven felüli cél-, illetve témavizsgálatok lefolytatásának eredményeként szünteti meg a nem kívánt, esetlegesen jogsértő piaci gyakorlatokat.

— 901 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Alapvetően a közvetítők ügyfélpénzt nem kezelnek, amennyiben igen, a kezelt pénzek elkülönített letéti számlán történő kezelését írja elő a vonatkozó szabályozás, így az ügyfelek pénzét érintő kockázat nem jelentős. A felügyeleti hatóság feladata egyrészt biztosítani azt, hogy a közvetítőkkel kapcsolatba kerülő, pénzügyi szolgáltatásokat igénybe vevő ügyfelek kiszolgálása a vonatkozó szabályozókban (jogszabály, MNB-ajánlás, ESA-ajánlások)282 meghatározottak szerint, megfelelő szakmai gondosság mellett, az ügyfelek érdekeinek megfelelően, nekik segítve történjen. További szempont, hogy ne jelenhessenek meg a piac ezen szegmensében olyan jelentős kockázatok, amelyek a szolgáltatások biztonságát veszélyeztetnék, ezért a Felügyelet feladata a jogszerű működés ellenőrzése is, ettől való eltérésre utaló jelek esetén (egyedi) intézkedések meghozatala. A szektorban több társaságnál is azonosítható kockázatok esetében az MNB összehangolt intézkedéseket hajthat végre. A proaktív felügyeleti munka keretében az azonosított rossz gyakorlatok megszüntetése érdekében – piactisztás keretében – az MNB intézkedik (például felhívással, bírsággal, engedély visszavonással), így elősegítve a piac tisztaságát és az ügyfélbizalom megerősítését.

282

European Supervisory Authorities (EBA, EIOPA, ESMA, ESRB)

— 902 —

24. Hazai mikroprudenciális felügyelet megújítása

Legfontosabb fogalmak adatok szélesebb körű felhasználása alapmonitoring fejlesztés, korai figyelmeztető rendszer átfogó, cél-, téma- és rendkívüli célvizsgálat befektetési limitek betétfedezeti mutató biztosításfelügyelés biztosításközvetítő erőteljesebb felügyeleti szabályozás és szankcionálás felügyeleti benchmark modellek fogyasztóvédelmi fókusz folyamatos felügyelés forward looking szemlélet ICAAP-felülvizsgálat ILAAP „jó gazda” elv kibocsátási tájékoztató

kockázat alapú módszertan likviditás kockázat likviditási kockázati profil mérlegfedezeti mutató operatív vizsgálati egységek pénzpiaci közvetítő rendkívüli tájékoztatási kötelezettség rendszeres tájékoztatási kötelezettség stresszteszt Szolvencia II termékintervenciós hatáskör tevékenységfelügyelet tőkepiaci termékengedélyezés tőke kockázat üzleti modell elemzés üzletviteli kockázat választható portfólió

— 903 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Felhasznált irodalom 1993. évi XCVI. törvény az Önkéntes Kölcsönös Biztosító Pénztárakról. 1997. évi LXXXII. törvény a magánnyugdíjról és a magánnyugdíjpénztárakról. 2007. évi CXVII. törvény a foglalkoztatói nyugdíjról és intézményeiről. 2013. évi CCXXXVII. törvény a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról. 2014. évi LXXXVIII. törvény a biztosítási tevékenységről. 281/2001. (XII. 26.) Korm.-rendelet az önkéntes kölcsönös nyugdíjpénztárak befektetési és gazdálkodási szabályairól. 268/1997. (XII. 22.) Korm.-rendelet az önkéntes kölcsönös egészség- és önsegélyező pénztárak egyes gazdálkodási szabályairól. Az EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2009/138/EK IRÁNYELVE (2009. november 25.) a biztosítási és viszontbiztosítási üzleti tevékenység megkezdéséről és gyakorlásáról (Szolvencia II), 52. évf., L 335, december 17. AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS (EU) 2016/97 IRÁNYELVE (2016. január 20.) a biztosítási értékesítésről (átdolgozás). A Magyar Nemzeti Bank 5/2015. (V. 05.) számú ajánlása a biztosítási termékek bemutatását, összehasonlítását szolgáló és a biztosításközvetítés során használt elektronikus felületekről. A Magyar Nemzeti Bank 6/2016. (VI. 14.) számú ajánlása a folyamatos tőkemegfelelést biztosító volatilitási tőkepuffer tartásáról. A Magyar Nemzeti Bank 8/2016. (VI. 30.) számú ajánlása a befektetési egységekhez kötött (unitlinked) életbiztosításokkal kapcsolatos prudenciális és fogyasztóvédelmi elvek alkalmazásáról. A Magyar Nemzeti Bank 12/2016 (XII.1.) számú ajánlása az önkéntes nyugdíjpénztárak választható portfóliós rendszerének kialakításáról, működtetéséről. EBA Iránymutatások a felügyeleti felülvizsgálati és értékelési eljárásra vonatkozó egységes eljárásokról és módszerekről. MNB (2015): tőkemegfelelés belső értékelési folyamata (ICAAP), a likviditás megfelelőségének belső értékelési folyamata (ILAAP) és felügyeleti felülvizsgálatuk. MNB – Félidős jelentés 2013–2016.

— 904 —

25.

Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások Dr. Babai-Belánszky Tamás – Dr. Barnóczki Péter – Dr. Kardos Gyula

Az MNB integrált fogyasztóvédelmi és piacfelügyeleti stratégiájának központi eleme a pénzügyi közvetítőrendszer iránti közbizalom és a stabilitás fenntartása, erősítése. Az MNB ezeken a területeken is túllépett az ún. klasszikus hatósági megközelítésen, és stratégiája alapvetéseként került meghatározásra a problémákra fókuszáló, hatékony vizsgálati tevékenység és szankcionálás, az arányos bírságolás, illetve a kiszolgáltatott társadalmi csoportok megerősített védelme. A gyors társadalmi, technológiai és piaci fejlődés olyan termékek megjelenését, illetve a hazai fogyasztók számára való elérhetővé válását hozza magával, amelyek korábban nem ismert kockázatokat jelenítenek meg a pénzügyi szolgáltatások terén. Ezen kockázatok a tevékenységüket engedély nélkül végző szolgáltatók esetén hatványozottan jelennek meg, ugyanis a pénzügyi közvetítőrendszerbe vetett bizalmat a jóhiszemű fogyasztókat megtévesztő, jogosulatlan pénzügyi tevékenységet végzők alapjaiban gyengíthetik meg, ezen a területen is fontos tehát az MNB gyors és határozott fellépése. A preventív szemléletmódot alkalmazó MNB célja nem a múltban elkövetett jogsértések utólagos szankcionálása, hanem a jövőbeni piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi kockázatok felépülésének megakadályozása és kezelése. A felgyorsult piaci folyamatok mellett ugyanis kizárólag a változásokra gyorsan reagálni képes, a jövőbe tekintő felügyelés lehet sikeres, amely a folyamatok szoros kontrolljára és az azonnali beavatkozásra helyezi a hangsúlyt. Az MNB kommunikációjában jelentős hangsúlyt fektet arra, hogy folyamatosan jelezze a jogosulatlan tevékenységek kockázatait, valamint az ezek mérséklésére és a jogsértő piaci szereplők piaci pozícióinak gyengítésére irányuló felügyele— 905 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

ti törekvéseket. Ebben a munkában a társhatóságokkal, különösen a nyomozó hatósággal való megerősített együttműködés kiemelt jelentőséggel bír. A jogosulatlan tevékenységek elleni küzdelem jegyében az MNB gyakrabban él a piacfelügyeleti eljárásai megkezdésekor ideiglenes intézkedésekkel is. Hasonlóképpen került sor a fogyasztóvédelmi felügyelés eszköztárának a megújítására is, így a folyamatos felügyelés kiterjesztésére, a fogyasztóvédelmi figyelmeztetés bevezetésére, az ideiglenes intézkedések, valamint a próbaügyletkötések gyakoribbá tételére. A modern fogyasztóvédelmi felügyelés további sarokköve a fogyasztó számára valós és közvetlen kompenzációt biztosítani képes szankciós eszközök bevezetése. A jegybank e körben célul tűzte ki az ügyfelekkel szembeni „fair” intézményi szemlélet megerősítését, melyben a piaci szereplők az ügyfelek érdekeit előtérbe helyezve alakítják ki termékeiket és üzleti folyamataikat. E cél elérésének érdekében kezdte meg az MNB – egyebek mellett – a pénzügyi intézmények általános szerződési feltételeinek a polgári jogi tisztességességi szempontú áttekintését, melynek keretében intézményi egyeztetések, végső esetben pedig a közérdekű keresetindítás jogszabályban biztosított eszközével élve kívánja szavatolni, hogy a jövőben ne képezhessék a fogyasztói szerződések részét tisztességtelen szerződési feltételek.

25.1. Piacfelügyeleti eljárások Az MNB piacfelügyeleti tevékenysége egy speciális közigazgatási hatósági eljárásban, az úgynevezett piacfelügyeleti eljárásban konkretizálódik. A piaci visszaélések elleni új, 2016. júliustól alkalmazandó európai uniós szabályrendszer a tőkepiaci visszaélések felderítése és monitoringozása területén egy újfajta, a folyamatos felügyeleti tevékenységhez hasonlító (tehát nem formális piacfelügyeleti eljárások lefolytatásához kötött) eszköztárat is megteremt. Az MNB piacfelügyeleti jogkörei alapvetően tevékenység alapúak. Ahogy a korábbi fejezetekben láttuk, az MNB a pénzügyi közvetítőrendszer felügyelete keretében bizonyos szervezetek, személyek fel-

— 906 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

ügyelete mellett az ágazati törvényekben meghatározott tevékenységek felügyeletét is ellátja. Ezen, az ágazati jogszabályokban körülírt pénzügyi szolgáltatási, befektetési szolgáltatási, közvetítői (ügynöki) stb. tevékenységek döntő hányada prudenciális vagy éppen befektetővédelmi okokból kifejezetten az MNB (tevékenységi) engedélyéhez kötött, vagy az MNB-hez történő bejelentést követően végezhető. Az ilyen típusú tevékenységek engedély nélkül vagy bejelentés hiányában (tehát jogosulatlanul) történő végzése értelemszerűen tilos, és éppen ezen jogosulatlanul végzett tevékenységek feltárása és szankcionálása adja az MNB által folytatott piacfelügyeleti tevékenység egyik vetületét. A MAR rendelkezései a bennfentes kereskedelem és a piaci manipuláció valamennyi formáját tiltják és szigorúan szankcionálni rendelik. Magyarországon a MAR végrehajtásával kapcsolatos közigazgatási feladatok illetékes nemzeti hatóságként az MNB feladatkörébe tartoznak; bennfentes kereskedelem vagy piacbefolyásolás gyanúja esetén az MNB piacfelügyeleti eljárás keretében tárja fel a tényállást és alkalmazza a szükség szerinti szankciókat. Befektetővédelmi okokból kifolyólag a vonatkozó európai uniós és magyar jogi szabályozás alapján a nyilvánosan működő részvénytársaságokban történő, bizonyos küszöbértéket (ez Magyarországon 25 százalék, ha a befolyást szerző részvényesen kívül senki sem rendelkezik a szavazati jogok 10 százalékát meghaladó befolyással, egyéb esetekben pedig 33 százalék) átlépő befolyásszerzés csak az MNB által jóváhagyott előzetes, egyes esetekben pedig utólagos kötelező nyilvános vételi ajánlat megtételével lehetséges. A vállalatfelvásárlásra vonatkozó szabályok érvényesülését az MNB szintén piacfelügyeleti eljárás keretében ellenőrzi, bár a tőkepiac működési sajátosságaiból kifolyólag a takeover szabályok megsértésére vonatkozó gyanút megalapozó információk jellemzően a kibocsátók feletti, illetve a MAR rezsim keretében gyakorolt folyamatos felügyeleti tevékenység keretében kerülnek az MNB birtokába.

— 907 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

25.1.1. Vizsgálati eljárások, bizonyítási és vizsgálati eszközök

Tekintve, hogy a piacfelügyeleti eljárás alapvetően egy közigazgatási hatósági eljárás, lefolytatására a közigazgatási hatósági eljárás és szolgáltatás általános szabályairól szóló törvény (Ket.) rendelkezéseit – az MNBtv.-ben írt eltérésekkel – alkalmazni kell, a piacfelügyeleti eljárás során így természetszerűleg az MNB rendelkezésére áll valamennyi, a Ket.-ben meghatározott bizonyítási eszköz. Élve azonban a Ket. azon hatályrendelkezésével, mely szerint a Ket. rendelkezéseit – többek között – a pénz- és tőkepiaci tevékenység felügyeletével kapcsolatos eljárásban csak akkor kell alkalmazni, ha az ügyfajtára vonatkozó MNBtv. eltérő szabályokat nem állapít meg, az elmúlt években az MNB – reflektálva a pénzügyi piacok fejlődésére és megfelelve az MNB-vel szemben támasztott kifejezetten magas eredményességi elvárásoknak – több alkalommal is eredményesen kezdeményezte az MNBtv. piacfelügyeleti eljárásokra vonatkozó joganyagának módosítását, ezen belül hangsúlyosan a piacfelügyeleti eszköztár szélesítését. Ennek kapcsán kiemelésre érdemes, hogy bár különösen a 2014 után megvalósított jogszabály-módosítások során a jogalkotó számos, szinte már „büntetőjogi jellegű” bizonyítási eszköz piacfelügyeleti eljárásban történő alkalmazhatóságát tette lehetővé, ezek felhasználását minden esetben megfelelő garanciális elemek kísérik, értve ezalatt elsősorban az előzetes ügyészi vagy éppen bírói engedély megkövetelését, illetve az MNB alkalmazottaira vonatkozó rendkívül szigorú titoktartási, ös�szeférhetetlenségi stb. előírásokat. Az MNB rendelkezésére álló bizonyítási eszközök közül – a teljesség igénye nélkül – említést érdemel a földhivatali TakarNet rendszer útján történő adatszerzés, a jogosulatlan tevékenységek vizsgálata során rutinszerűen alkalmazott, a GiroHáló szolgáltatás útján valamennyi magyarországi hitelintézettől az ügyfélre vonatkozó bankszámlaforgalom, vagy éppen a piaci visszaélések feltárása során a befektetési szolgáltatóktól az értékpapírszámla-forgalmi kimutatás bekérése. Az MNB piacfelügyeleti eljárása során meghatározott elektronikus hírközlési adatok (így például híváslisták) megismerésére is jogosult. Az MNB alkalma— 908 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

zottai a felügyeleti jelleg leplezésével próbaügyletkötést végezhetnek, és az MNB bármely olyan helyen tarthat helyszíni ellenőrzést, ahol a tényállás tisztázásához szükséges bizonyíték lelhető fel (a közkeletű vélekedéssel ellentétben tehát nem akadálya a jogsértés feltárásának önmagában az a körülmény, hogy például a jogsértést bizonyító iratokat a hatóság dolgának megnehezítése érdekében egy magánlakásban tartják). 2015 júliusától a helyszíni vizsgálatok akár a helyszínen tartózkodó személyek akarata ellenére és akár lezárt helyiség felnyitásával is foganatosíthatók (előzetes bírói engedélyhez kötött helyszíni kutatás). Természetesen a piacfelügyeleti eljárásban is érvényesül a büntetőjogból ismerős önvádra kötelezés tilalma (tehát a gyanított jogsértő jogsértést beismerő nyilatkozatot nem köteles tenni), ezen túlmenően azonban a tényállás tisztázása érdekében gyakorlatilag bármely személy vagy szervezet köteles az MNB által kért – akár személyes vagy védett adatokat érintő – felvilágosítást megadni, a jogsértéssel összefüggő iratokat az MNB-nek megküldeni (ezeket az MNB indokolt esetben le is foglalhatja). A magyarországi közigazgatási hatóságok közül a pénzügyi felügyelet az elsők között kapott törvényi felhatalmazást fizikai tükörmásolatok készítésére (ez a gyakorlatban bármilyen számítógép, okostelefon stb. teljes adatállományának zárt rendszerben történő, teljes lemásolását jelenti oly módon, hogy akár a felhasználó által törölt állományok vis�szaállítása is lehetséges), és 2016 júliusától Magyarországon elsőként nyílt meg számára ez a lehetőség a „felhőben” tárolt adatok vonatkozásában is. Az MNB valamennyi piacfelügyeleti eljárásában – a tényállás mielőbbi hatékony feltárása érdekében – a rendelkezésére álló teljes bizonyítási eszköztárat aktívan használja. Az MNB valamely eljárását akadályozó, vagy éppen az MNB-t megtévesztő bármely személy vagy szervezet eljárási bírsággal sújtható, amelynek maximális összege az egyéb közigazgatási eljárásokhoz képest kifejezetten magas, akár 10 millió forint is lehet. Természetesen a rendelkezésére álló és fokozatosan bővülő — 909 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

bizonyítási eszközöket az MNB nem öncélúan alkalmazza: a potenciális befektetők minél szélesebb körű tájékoztatása és így a jogsértéssel okozott kár lehetőség szerinti minimalizálása mellett a generális prevenciós szempontok érvényesítése érdekében az MNB minden piacfelügyeleti eljárásában a transzparencia mind teljesebb körű érvényre juttatására törekszik. Ezen elvek mentén – amennyiben a jogosulatlan tevékenységet végző személy vagy szervezet ügyfelei érdekeinek megóvása ezt indokolja – az MNB piacfelügyeleti eljárásaiban ideiglenes biztosítási intézkedést (leggyakrabban különböző típusú számlák zárolását értve ez alatt) rendel el. Ezen esetekben – különösen, ha egyéb, vagyon elleni bűncselekmény (jellemzően csalás) gyanúja is felmerül – az MNB minden esetben szorosan együttműködik a nyomozó hatósággal.

25.1.2. A piacfelügyelet fő célja a prevenció

A jogsértéseket minél inkább megelőzni hivatott, megelőző piacfelügyeleti eszközként jellemezhető az úgynevezett ideiglenes intézkedés. Ennek keretében az MNB jogosult még a piacfelügyeleti eljárás lezárása előtt, az eljárás lezárásáig tartó átmeneti időszakra ideiglenesen megtiltani a gyanú szerinti jogsértő tevékenység további folytatását. Az ideiglenes eltiltó végzést az MNB a honlapján közzéteszi, és a potenciális károsultak minél szélesebb körének elérése, illetve a további károkozás megelőzése érdekében ilyen típusú lépéséről minden esetben sajtóközlemény útján is tájékoztatja a nyilvánosságot. Szintén a prevenciós eszköztár részeként az MNB a honlapján nyilvános, bárki számára elérhető ún. warning (figyelmeztetés) listát is közzétesz. Az MNB honlapján szereplő figyelmeztetések célja a magyar – elsősorban lakossági – befektetők mindenkori hatékony és naprakész tájékoztatása a gyanú szerint engedély nélkül, vagy bejelentés hiányában tevékenységet végző szervezetekről, ezáltal is gátolva a jogosulatlan tevékenységet. Természetesen warning alapjául szolgáló jelzés nem kizárólag folyamatban lévő piacfelügyeleti eljárással összefüggésben

— 910 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

kerülhet közzétételre, a jogosulatlan tevékenység gyanújával folytatott piacfelügyeleti eljárásokban azonban – amikor az a tervezett eljárási lépések eredményességét már nem veszélyezteti – az MNB főszabály szerint – a valószínűsíthető jogosulatlan tevékenység rövid leírásával – minden esetben figyelmeztetést tesz közzé. Egy 2015. júliusi, az MNB által kezdeményezett – az offshore cégek közbeiktatásával megvalósított jogsértések megnehezítését célzó – jogszabály-módosítást követően immár nem természetes személy ügyfél esetén az ügyfél piacfelügyeleti bírsággal sújtott tevékenységében érdemben közreműködő természetes személlyel szemben is kiszabható önálló piacfelügyeleti bírság, melynek összege 100 millió forintig terjedhet. A jogsértésben közreműködő természetes személlyel szemben különösen akkor kerülhet sor bírság alkalmazására, ha a jogsértő tevékenység kialakításában és működtetésében – a puszta részvételen túlmutató – kezdeményező, irányító, szervező funkciót töltött be és az ő szabályszegése nélkül a jogsértő tevékenység nem, vagy csak nagyságrendileg szűkebb körben valósult volna meg. Bár a piacfelügyeleti eljárásban jogsértés megállapítása esetén főszabály szerint piacfelügyeleti bírság kiszabása kötelező, az MNB – a potenciálisan jogsértő tevékenység észlelése és az eljárás megindítása között eltelt időtartam radikális csökkentése okán – 2016-ban néhány ügyben már azzal szembesült, hogy korai fellépése okán a jogosulatlan tevékenységből származó tényleges bevételt még nem tudott kimutatni (előkészületi jellegű tevékenység). Az MNB ilyen esetekben a tevékenység engedély nélkül vagy bejelentés hiányában történő érdemi megkezdését – piacfelügyeleti bírság kiszabása nélkül – megtiltja és a jogsértő tevékenység „kísérletéről” befektetővédelmi okokból közzétett határozata és sajtóközlemény útján tájékoztatja a nyilvánosságot.

— 911 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

25.2. Fogyasztóvédelmi felügyelés-eszköztár bővülése, a vonatkozó joganyag dinamikus fejlődésének bemutatása 25.2.1. Paradigmaváltás a fogyasztóvédelemben — a fogyasztóvédelmi felügyelés-eszköztár bővülés

A modern fogyasztói társadalmak jellemzője, hogy az ügyfél napi gyakorisággal köt szerződéseket különféle termékek megszerzése, illetve szolgáltatások igénybevétele céljából. Ennek során olyan vállalkozásokkal kerül szerződéses kapcsolatba, amelyek adott szakterületen felhalmozott ismeretük, valamint gazdasági erejük révén – speciális szabályozás és hatósági védelem hiányában – a maguk javára képesek fordítani a felek között kialakítani elvárt kényes egyensúlyt. Bár a vállalkozással szemben álló fogyasztó fokozott védelmének szükségességét évtizedekkel ezelőtt felismerte a jogalkotó, az általános fogyasztóvédelmi szabályozás és hatósági jogkörtől elkülönülő önálló és szilárd pénzügyi fogyasztóvédelemi hatáskör megteremtéséig hosszú idő telt el. Utóbbi kevesebb mint egy évtizedes múltra tekint vissza, azonban erőteljes, a káros piaci folyamatokat valóban kontrollálni és helyes mederbe terelni képes pénzügyi fogyasztóvédelemről csupán a pénzügyi felügyeleti hatáskör jegybanki feladatkörbe történő utalása óta beszélhetünk. A korábbi felügyeleti struktúrában ugyanis a hatóság elsődlegesnek tekintett feladata: a prudenciális felügyelet mellett a pénzügyi fogyasztóvédelem csupán kiegészítő szerepet játszott. A jelenlegi, a különböző felügyeleti feladatkörök egyenértékűségét valló jegybanki megközelítésben a fogyasztóvédelem ügye önálló, a prudenciális vagy egyéb – a fogyasztóvédelem célkitűzéseivel nem minden esetben szükségszerűen egy irányba mutató – célok által nem befolyásolt szerepkörként jelenik meg. Az MNB fogyasztóvédelmi felügyeleti jogköre felöleli mindazon ágazatokat, amelyek a pénzügyi közvetítőrendszer részét képezik, így a pénzügyi felügyelés kiterjed valamennyi szektorra, amellyel összefüggésben az MNB a klasszikusnak tekinthető – pénz- és tőkepiaci, biztosítási, pénztári – prudenciális felügyelést is ellátja. Fontos kiemelni, hogy a jegybank pénzügyi fogyasztóvédelmi jogkörében — 912 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

hatósági védelem alatt álló személy az MNBtv. szerint meghatározott „fogyasztó”,283 amely alatt az önálló foglalkozásán és gazdasági tevékenységén kívül eső célok érdekében eljáró természetes személy értendő. Az egyes pénzügyi ágazati törvények különféle előírásokat tartalmaznak a felügyeleti engedély birtokában működő szolgáltatók számára a fogyasztók irányában elvárt magatartás tekintetében, amelyek között tiltó vagy korlátozó normák éppen úgy megtalálhatóak, mint a fogyasztók teljes körű tájékoztatását szolgálni hivatott rendelkezések. Távolabbról tekintve az eltérő pénzügyi ágazatokban megjelenő szabályok összességére megállapítható, hogy a célok minden esetben azonosak: a lehető legalacsonyabb szintre csökkenteni a fogyasztó és a vállalkozás között meglévő információs aszimmetriából eredő fogyasztói kiszolgáltatottság mértékét, valamint megvédeni a fogyasztót a számára az elvárt előnnyel nem járó szolgáltatások igénybevételétől. Az MNB fogyasztóvédelmi megközelítésének alapja az a felismerés, hogy a folyamatosan gyorsuló ütemű társadalmi, technológiai, és piaci fejlődéssel a jogalkotó nem minden esetben képes lépést tartani, így napjainkban tömegesen jelennek meg olyan – fogyasztói szempontból nem kívánatos – fejlődési irányok, termékek, vagy termékmódozatok, illetve szolgáltatáselemek, amelyekkel új, a jogalkotás által korábban értelemszerűen nem kezelt kockázatok épülnek be a fogyasztóknak nyújtott különböző szolgáltatásokba. Mivel ezekre a trendekre a jogalkotó még optimális esetben is csak rövidebb-hosszabb késedelemmel tud reagálni, az MNB fogyasztóvédelmi tevékenységének ellátásakor kiemelt hangsúlyt fektet a felmerülő kockázatok fogyasztóvédelmi elvek mentén történő azonnali, megelőzést célzó és hatékony kezelésére. A gyakorlatban ez a folyamatokat késéssel követő és a jogellenes magatartást főként represszív szankciókkal sújtó megközelítés meghaladását, egyben a folyamatok szoros kontrollját és az azonnali

283

MNBtv. 81. § (2) bekezdés a) pont.

— 913 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

beavatkozást, valamint a reparatív szankciókat előtérbe helyező szemlélet megerősödését hozza magával. A jegybank által meghirdetett fentiekben részletezett, új fogyasztóvédelmi felügyelési szemlélet a törvény által az MNB számára biztosított eszközrendszer korábbiaknál hatékonyabb kihasználását, valamint új eszközök bevezetését egyaránt megkívánja. A fogyasztóvédelmi terület munkájában jelen van a már korábban említett helyszínen kívüli, folyamatos felügyelés és a helyszínen végzett vizsgálatok több formája is. A folyamatos felügyelés módszere a prudenciális felügyelés terén már a felügyeleti integrációt megelőzően beépült a felügyeleti gyakorlatba, ennek fogyasztóvédelem területére történő kiterjesztése azonban a jegybanki beolvadásig váratott magára. Az új, korszerű fogyasztóvédelmi felügyelés alapja a folyamatos felügyelés, amely az intézményfelügyelői rendszer felállításán keresztül valósul meg. Az intézményfelügyelő feladata a felügyelete alatt álló intézmény termékstruktúrájának beható ismerete, a termékválaszték változásának naprakész nyomon követése, az intézmény egyes piaci szegmensekben való részesedésének, továbbá annak változásának figyelése, valamint az intézményt érintően megjelenő információk azonnali értékelése. A fogyasztóvédelmi felügyelés szempontjából releváns információk különböző csatornákon át jutnak el az intézményfelügyelőhöz. Az MNB e körben figyelemmel kíséri a felügyelt intézmények honlapjának változását, az intézmények által megjelentetett hirdetések tartalmát, valamint általános sajtófigyelés keretében értékeli az egyes intézményekkel összefüggésben megjelenő információkat. Az intézmények folyamatos felügyelését segíti elő a jogszabályon alapuló intézményi adatszolgáltatások folyamatos elemzése, valamint – szükség esetén – egyes témákat érintően az MNB által hatósági döntés útján elrendelt adatszolgáltatások kiértékelése. Kiemelt jelentőséggel bír az MNB Pénzügyi Fogyasztóvédelmi Központjához érkező fogyasztói beadványokban megjelenő információk összegzése és elemzése, hiszen az ügyfelek tapasztalatai és meglátásai sokszor biztosítanak lehetőséget arra, hogy egyéb mó-

— 914 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

don meg nem ismerhető folyamatokat vagy kockázatokat azonosítson idejekorán a jegybank. Amint látható, a hatékony folyamatos felügyelés alapjául a nagy men�nyiségű információ beszerzése, majd annak körültekintő elemzése szolgál, amelyen keresztül az MNB hiteles képet kap a piaci trendekről, kiemelten fókuszálva az újonnan megjelenő kockázatokra, valamint a korábban azonosított kockázatok mértékének változására. A feltárt kockázatok kezelésének „hagyományos” módját, a fogyasztóvédelmi eljárások lefolytatásának lehetőségét a jegybanktörvény rögzíti, a megújult pénzügyi fogyasztóvédelem sikerességének fokmérője azonban nem az adott évben lefolytatott hatósági eljárások számának az emelkedése, hanem a fogyasztót fenyegető kockázatoknak a lehetséges legalacsonyabb szinten való megtartása. A folyamatos felügyelés rendszerének ezért nem csupán a kockázatok azonosítására kell képesnek lennie, de rendelkeznie kell azokkal az eszközökkel is, amelyek – adott esetben – hatósági eljárás lefolytatását, és az ezzel járó időveszteséget mellőzve tudják szavatolni a növekvő kockázatok visszaszorítását. Az új szemléletű fogyasztóvédelmi felügyelés legenyhébb, ugyanakkor azonnali eszköze a fogyasztóvédelmi figyelmeztetés, amelyet az MNB különféle nem kívánatos gyakorlatok, újonnan megjelenő kockázatok azonosításakor bocsát ki célzottan az adott intézmény számára, bemutatva a feltárt kockázatot az intézményi vezetés számára, egyben haladéktalan visszajelzést, azaz részletes tájékoztatást vagy a soron kívül megtett intézkedésekről történő beszámolást írva elő az intézmény számára. A fogyasztóvédelmi figyelmeztetés kibocsátása nem jelenti azt, hogy az intézménynek a későbbiekben nem kell hatósági eljárás keretében számot adnia a korábban folytatott jogszabálysértő vagy fogyasztóvédelmi szempontból aggályos gyakorlatáról, megteremti azonban annak lehetőségét, hogy az intézmény a problémát – az MNB közbenjárásával – gyorsan és teljes körűen orvosolja. A megújult fogyasztóvédelmi szemlélet – a hosszadalmas, ezért azonnali problémakezelést nem garantáló eljárások kiváltását célzó – további — 915 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

eszköze a folyamatos felügyelés keretében megszülető hatósági döntések kiadása. Ezt a prudenciális felügyelés keretében korábban már alkalmazott eszközt a jegybank kiterjesztette a fogyasztóvédelem területére. Alkalmazásakor a felügyeleti cél részben azonos a fogyasztóvédelmi figyelmeztetésnél leírtakkal, a feltárt probléma azonban jellemzően súlyosabb, a gyors problémakezelés mellett továbbá ebben az esetben lehetőség nyílik hatósági kötelezés útján befolyásolni az intézményi folyamatokat, végül mód van akár represszív jellegű szankció alkalmazására is. Utóbbi különösen akkor indokolt, ha az MNB – generál-, vagy speciál-prevenciós szándékkal – nyomatékosítani kívánja az intézmény, illetve a piac további szereplője számára, hogy valamely magatartás fogyasztóvédelmi megközelítésben nem tolerálható. A fogyasztóvédelmi hatósági ellenőrzéseknek több formája létezik. Az MNBtv. lehetővé teszi az MNB számára a gyors célvizsgálat lefolytatását.284 Erre akkor kerül sor, ha az adott probléma a folyamatos felügyelés eszközrendszere útján nem kezelhető, azonban felügyeleti, illetve fogyasztóvédelmi érdek fűződik ahhoz, hogy az MNB mielőbb döntéssel zárja le a hatósági eljárást. A jegybank hivatalbóli vizsgálatainak megindítását megelőzően minden esetben mérlegeli ezen vizsgálattípus lefolytatásának indokoltságát, szükség esetén pedig él az MNBtv.-ben biztosított jogosítvánnyal. A jegybanktörvény az MNB feladataként határozza meg a fogyasztói kérelmekben az intézményekkel szemben megfogalmazott kifogások fogyasztóvédelmi eljárás keretében történő kivizsgálását. Az MNB az új fogyasztóvédelmi stratégiájában is alappillérként tekint a fogyasztói kérelemre indult fogyasztóvédelmi eljárásokra, ugyanakkor felismerte azt is, hogy a kérelemre indított eljárások lefolytatása nem a leghatékonyabb eszköze a rendszerszintű intézményi problémák kezelésének. Az MNB megítélése szerint mind az egyedi fogyasztó, mind pedig a fogyasztók összessége számára az biztosítja a befektetett hatósági munka leghatékonyabb megtérülését, ha a felmerülő problémákat az 284

MNBtv. 87/A. §

— 916 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

MNB mélységében és teljes körűen felszámolni képes eljárásokban kezeli, elsőbbséget adva ezáltal a hivatalból megindított fogyasztóvédelmi eljárásoknak a kérelemre induló eljárásokkal szemben. Míg utóbbi ugyanis főként a múltban megvalósított jogsértésre koncentrálva represszív szankcióval fenyeget, előbbi a prevencióra helyezi a hangsúlyt, célja, hogy megszüntesse azokat a folyamatokat, illetve kiiktassa azokat a kockázatokat, amelyek a jövőben ismételt jogszabálysértéshez vezethetnek. Az MNB tapasztalatai azt támasztják alá, hogy a kisebb számban hivatalból indított fogyasztóvédelmi eljárások útján a jegybank erőteljesebben tudja helyes irányba terelni a piaci folyamatokat, mint az adott probléma szankcionálásán túlmutató hatást gyakorolni csak korlátozottan képes kérelemre induló eljárásokon keresztül. A folyamatok egységes irányba terelése kapcsán nem hagyható figyelmen kívül a hivatalbóli vizsgálatok egyik – a jegybanki fogyasztóvédelmi felügyelésben kiemelt jelentőséggel bíró – vizsgálattípusa, a témavizsgálat. Az MNB e vizsgálattípusnál egy-egy kiemelt jelentőségű témában vizsgálja egyidejűleg több intézmény jogszabályi megfelelését, ahogyan arra sor került az ún. díjemeléses vizsgálatokban, vagy a devizahitelek kapcsán előírt intézményi elszámolási folyamat alapjául szolgáló jogszabályi rendelkezések betartását számon kérő témavizsgálat keretében. Akár a fenti vizsgálattípus, akár a legjellemzőbbnek tekinthető fogyasztóvédelmi célvizsgálat kerül lefolytatásra, az MNB ezen eljárások keretén belül is – a fogyasztóvédelmi figyelmeztetéshez és a folyamatos felügyelés keretében kiadásra kerülő határozatokhoz, valamint a gyorsított célvizsgálatokhoz hasonlóan – a feltárt problémák mielőbbi kiküszöbölésére helyezi a hangsúlyt. Ennek érdekében él az MNB mind több alkalommal az ún. ideiglenes intézkedés MNBtv.-ben biztosított eszközével. Bár az ideiglenes intézkedés kibocsátása az eljárás lefolytatását nem befolyásolja, lehetőséget biztosít arra, hogy az MNB már a hatósági eljárást lezáró döntésének meghozatala előtt beavatkozzon az intézményi működésbe. Az MNB tapasztalatai szerint ezen eszköz alkalmazása mellett az esetek többségében biztosítható a problémának — 917 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a hatósági eljárás korai szakaszában történő kezelése, miközben az MNB a sokszor időigényes eljárást az intézkedési kényszer szülte szorítástól mentesen, a jogsértés súlyának megítéléséhez, valamint az arányos mértékű szankció kiszabásához szükséges tényeket és körülményeket megismerve folytathatja le. Az MNB új fogyasztóvédelmi megközelítésében alappillérré kívánja tenni a próbaügyletkötéseket, mivel megítélése szerint ez az eszköz minden egyéb módszernél alkalmasabb arra, hogy a hatóság valós információkhoz jusson a különböző szektorokban alkalmazott értékesítési folyamatok jellemzőiről. A próbaügyletkötés során ugyanis az MNB-nek nem egy fogyasztói beadvány, vagy egyéb jelzés alapján kell rekonstruálnia egy korábbi esemény részleteit. További előnye a próbaügyletkötéseknek, hogy az MNB szakértői az értékesítési folyamatot testközelből vizsgálva olyan, az átlagos fogyasztó számára jelentéktelennek tűnő jelekből is következtetéseket tudnak levonni a folyamat hibás, vagy a fogyasztó számára kockázatot hordozó volta tekintetében, amelyre egyéb módon nem volna lehetősége az MNB-nek. Mindezen előnyök a próbaügyletkötések számának a növekedését prognosztizálják a pénzügyi fogyasztóvédelem valamennyi ágazata tekintetében. Végül nem létezhet erős pénzügyi fogyasztóvédelem erőteljes szankciórendszer hiányában. Bár az MNB-nek elsődleges fogyasztóvédelmi célja a káros folyamatok haladéktalan kiszűrése és megszüntetése, a jogszabálysértéssel arányos mértékű szankció alkalmazásától mégsem tekinthet el. Az MNB által megújított fogyasztóvédelmi bírságpolitika középpontjában a fogyasztó áll, az intézményi bírság mértéke tehát elsősorban a fogyasztó számára a jogszabálysértéssel okozott hátrány mértékéhez, valamint a jogsértéssel érintett fogyasztók számához igazodik. A valós visszatartó erejű bírságkiszabásra az MNB nem célként, hanem eszközként tekint, amely mind a jogszabálysértő, mind pedig a piac további szereplői felé iránymutatásul szolgál a felügyeleti elvárásokat illetően.

— 918 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

A bírságkiszabás hagyományosnak tekinthető eszköze mellett az MNB valamennyi indokolt esetben alkalmazza a reparációnak teret engedő azon intézkedési fajtákat,285 amelyek nem csupán a káros folyamatok kiiktatását, de a vagyoni jellegű fogyasztói sérelmek felszámolását, továbbá a jogellenesen beszedett többletbevétel elvonását is lehetővé teszik, ezáltal visszacsatolást adva nem csupán a felügyelt intézmény, hanem a fogyasztó számára is arról, hogy a hatóság közbenjárása mellett sor került a feltárt probléma fogyasztó szempontjából megnyugtató rendezésére. A fogyasztóvédelem céljainak és eszközrendszerének a bemutatását követően összegzésként megállapítható, hogy az MNB a fogyasztóvédelem ügyére nem csupán egy kijelölt szervezeti egységre ruházott feladatkörként tekint, hanem arra törekszik, hogy a modern fogyasztóvédelmi szemlélet a működésének teljes spektrumában, a legalacsonyabb szinttől egészen a legmagasabb döntéshozatali fórumokig áthassa a szervezetet. Az új fogyasztóvédelmi szemléletben a jegybank nem kizárólag a fogyasztók terhére megvalósuló jogszabálysértésekkel szemben kíván fellépni, célja az, hogy a folyamatos monitoring tevékenysége során tapasztalt kedvezőtlen folyamatokat már azt megelőzően felszámolja, hogy azok valós fogyasztói érdeksérelemhez vezetnének. Ebben a szemléletben a jegybank nem elégszik meg a jogszabályi rendelkezések maradéktalan betartatásával, hanem olyan „fair” szemléletet vár el valamennyi piaci szereplőtől, amely mindenek előtt értékként tekint a fogyasztó tisztességes módon történő kiszolgálására, üzleti filozófiájának alapjává teszi a jogszabályszerű kiszolgáláson túlmutató, fair megközelítést, valamint kerüli azokat a technikákat, amelyeken keresztül az intézmény saját érdekeit a fogyasztói érdekek elé helyezve képes a maga javára billenteni a felek között kialakítani elvárt egyensúlyhelyzetet. Ebbe a szemléletbe illeszkedik bele a pénzügyi intézmények általános szerződési feltételei kapcsán megkezdett jegybanki munka is. 285

MNBtv. 88. § (1) bekezdés b) és d) pontok.

— 919 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

25.2.2. A közérdekű keresetindítási jog a fogyasztóvédelmi stratégiai célkitűzések szolgálatában — Fókuszban a pénzügyi intézmények általános szerződési feltételei

A pénzügyi fogyasztóvédelmi felügyelés megújulása eddig nem ismert megvilágításba helyezte a közérdekű keresetindítás jogi eszközét. Maga a jogintézmény klasszikusnak mondható, a fogyasztóvédelemben megvalósított paradigmaváltás azonban rámutatott, hogy a közérdekű kereset lényegesen több lehetőséget rejt magában, mint amit a korábbi fogyasztóvédelmi felügyelés kiaknázott. A közérdekű keresetek előkészítésére irányuló jog gyakorlása lehetővé teszi a rendszerszintű fellépést, segítségével megfelelő időben kiszűrhető és megakadályozható a fogyasztóvédelmi kockázatok felépülése, hatásai a piac meghatározó részére egyidejűleg érvényesülnek, és mélységében érintik a pénzügyi intézmények szerződéses gyakorlatát. Az egyedi szerződések tisztességtelen feltételeivel szemben elsődlegesen a sérelmet szenvedő fél léphet fel polgári jogi úton, erre azonban az esetek túlnyomó többségében nem lehet számítani. A fogyasztók ugyanis gyakran nem ismerik fel, hogy a velük szerződő fél tisztességtelen feltételt alkalmaz, valamint jellemzően nincsenek abban a helyzetben, hogy a peres eljárással szükségképpen együtt járó terheket vállalják. A tisztességtelen szerződési feltételek érdemi visszaszorulása tehát egyéni érdekérvényesítés útján nem valósulhat meg, ugyanakkor feltétlenül szükséges a gyengébb szerződéses pozícióban lévő fogyasztó védelme. Megoldást az MNB fellépése jelenthet az MNBtv. alapján,286 amely szerint az MNB a pénzügyi közvetítőrendszer feletti felügyeleti feladatkörében – a Polgári Törvénykönyv 6:105. §-a alapján az abban foglalt szabályok szerint – közérdekű keresetet terjeszthet elő a fogyasztó és a pénzügyi intézmény közötti szerződés részévé váló tisztességtelen általános szerződési feltétel érvénytelenségének megállapítása iránt. Mivel az MNB a közérdekű per lehetőségére eszközként tekint, a keresetindítást megelőzően indokoltnak látja az általa aggályosnak 286

MNBtv. 164. §

— 920 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

ítélt szerződéses kikötések peren kívüli egyeztetését. Ennek érdekében felhívással fordul az érintett pénzügyi intézményekhez, amelyben egyedileg nevesíti azokat az általános szerződési feltételeket, amelyek egy esetleges közérdekű perben tisztességtelennek minősülhetnek. A kereset benyújtása csak a végső eszköz, arra akkor kerülhet sor, ha az aggályos kikötések módosítására irányuló kezdeményezés peren kívüli rendezése nem vezet eredményre. Az MNB közérdekű keresetindításra irányuló tevékenysége során átfogóan elemzi, hogy a pénzügyi intézmények által a fogyasztói szerződésekben alkalmazott általános szerződési feltételek megfelelnek-e a Polgári Törvénykönyvben rögzített jóhiszeműség és tisztesség követelményének. A középpontban tehát a jogok és kötelezettségek egyensúlya, az egyensúly megbillenésének elkerülése áll. Különös mérlegelést kíván meg ezért egy-egy szerződéses kikötésben rögzített valamely jog vagy kötelezettség indokoltsága és arányossága. A súlyozás során egyidejűleg kell figyelemmel lenni a prudenciális és a fogyasztóvédelmi szempontokra. Egyfelől alapvető érdek fűződik ugyanis a pénzügyi intézmények prudens, megbízható, biztonságos működéséhez, vagyis biztosítani kell a hitel és a vele összefüggésben felmerülő költségek megtérülését. Másfelől e cél elérése érdekében nem hárítható indokolatlan és aránytalan mértékű teher a fogyasztókra. Az MNB a tisztességtelenségre vonatkozó aggályait az újonnan kötendő szerződésekhez alkalmazott általános szerződési feltételek tárgyában fogalmazza meg. Ha azonban a korábban kötött szerződésekre eltérő szabályzatok vonatkoznak, akkor a pénzügyi intézményektől azt is elvárja, hogy a szükséges módosításokat valamennyi még hatályos – vagyis az összes még élő szerződést lefedő – szabályzatukban átvezessék. A módosítások révén így kikerülnek az MNB által tisztességtelennek tartott szerződési feltételek a vizsgált pénzügyi intézmények valamennyi fogyasztói szerződéséből, e feltételek továbbá a jövőben megkötendő szerződéseknek sem képezhetik részét. Mindezek figyelembevételével az MNB elvárja, hogy valamennyi pénzügyi intézmény felülvizsgálja a szabályzatait, kondíciós listáit és mintaszerződéseit, és — 921 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

száműzze azokból az MNB által kifogásolt kikötésekkel lényegi tartalmában azonos általános szerződési feltételeket, továbbá mindazokat, amelyek egyébként tisztességtelennek minősülhetnek. A változtatások eredményeként a pénzügyi intézmények szabályzatainak tartalma egyszerűsödhet, illetve közeledhet egymáshoz, ami elősegítheti, hogy a fogyasztók könnyebben átláthassák a különféle szolgáltatók által alkalmazott szerződéses feltételeket. 25-1. keretes írás: Az ÁSZF-vizsgálatok első tapasztalatai

Tekintettel arra, hogy a Kúria egy gépjármű-finanszírozással foglalkozó pénzügyi vállalkozással szemben indított közérdekű perben lefolytatott felülvizsgálati eljárásban hozott ítéletével számos olyan általános szerződési feltétel tisztességtelenségét állapította meg, amelyet jellemzően más szolgáltatók is alkalmaztak szerződéseikben, az MNB első lépésként átvizsgálta annak a kilenc pénzügyi intézménynek a vonatkozó szabályzatait, amelyek 2015 őszén ilyen szerződéseket kötöttek. Az MNB ennek során nem csupán a Kúria fent említett ítéletében szereplő vagy azokhoz tartalmilag hasonló kikötések előfordulását ellenőrizte, hanem vizsgálta az egyes szolgáltatók által az érintett szerződéses körben alkalmazott további szerződési feltételek megfelelőségét is. Az elemzés eredményeként az MNB számos szerződéses kikötést talált aggályosnak, amelyeket az érintett pénzügyi intézményeknek küldött felhívásban kifogásolt. Egyebek mellett olyan szerződési feltételek kapcsán fejtette ki aggályait, amelyek a lízingtárgyat képező gépjármű önhatalmú birtokbavételére jogosították fel a lízingbeadót, nem biztosították a visszaadott gépjárművek értékesítésének átlátható, nyilvános voltát, a fogyasztó előtörlesztéshez való jogát korlátozták vagy terhesebbé tették, a díjakat és költségeket nem világosan rendezték, vagy a biztosítási szerződések tárgyában tartalmaztak a fogyasztóra hátrányos rendelkezéseket. Leggyakrabban az egyértelműség hiányával szembesült az MNB, számos esetben tárt fel érthetetlen, egymásnak ellentmondó, többféleképpen értel-

— 922 —

25. Piacfelügyeleti és fogyasztóvédelmi eljárások

mezhető, vagy a hitelező egyoldalú értelmezését lehetővé tevő megfogalmazásokat. Több általános szerződési feltételt talált az MNB aggályosnak amiatt, mert a fogyasztó számára nem érthetően fogalmazta meg a költségekre és díjakra, a felek közötti elszámolásra, a felmondási okokra, vagy az előtörlesztésre vonatkozó rendelkezéseket. Mivel egy általános szerződési feltétel önmagában az egyértelműség hiánya miatt is tisztességtelen lehet, ezért az MNB visszatérően hangsúlyozta, hogy a világos, könnyen érthető megfogalmazásra és a kikötések rendszerének átlátható rendszerezésére kell törekedni. A pénzügyi intézmények – elfogadva a számukra bemutatott érveket – az MNB által megfogalmazott aggályok megfelelő kiküszöbölésével módosították szerződési feltételeiket. Az MNB felhívására a változtatásokat nem csupán az újonnan kötendő szerződések alapjául szolgáló szabályzatokban, hanem a teljes élő szerződésállományukra kiterjedően átvezették. Ennek köszönhető, hogy az MNB fellépésének hatására összesen mintegy 150 ezer szerződésből kerültek ki a fogyasztókra indokolatlan vagy aránytalan hátrányt jelentő, illetve nem egyértelmű kikötések. A tapasztalatok megerősítették, hogy a tisztességes pénzügyi rendszer és az abba vetett közbizalom megerősítése érdekében indokolt az intézmények általános szerződési feltételeinek mélyebb vizsgálata. Emellett a továbblépést indokolta az is, hogy az újonnan kötött lakáshitelek számának növekedésével arányosan nő a fogyasztói jelzáloghitel-szerződések részét képező aggályos szerződési feltételek által jelentett kockázat mértéke. Erre figyelemmel 2016. II. félévétől kezdődően az MNB elemzésnek veti alá számos bank fogyasztói jelzáloghitel-szerződéseinek részévé váló általános szerződési feltételeket. A jelenleg is folyamatban lévő elemzés már most feltárt számos olyan kikötést, amelyet az MNB a gépjármű-lízing szerződések kapcsán is kifogásolt, azonosított ugyanakkor az adott hiteltípusra jellemző aggályokat is. Az MNB vizsgálódásának eredményeiről a későbbiekben lehet részletesebben beszámolni. Az MNB törekvése reményei szerint túlmutat azon, hogy az általa egyedileg kifogásolt szerződési feltételeket a pénzügyi intézmények mellőzzék

— 923 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a szerződéseikből és a szabályzataikból. Hosszabb távon az MNB célja a fair szemlélet meghonosítása a szerződési feltételek kialakítása és továbbfejlesztése terén is. A jegybank tehát abba az irányba kívánja elmozdítani a piaci szereplőket, hogy a szabályozásuk fejlesztését általánosságban is a tisztességes szerződési feltételek alkalmazására irányuló szándék határozza meg.

Legfontosabb fogalmak befolyásszerzés jogosulatlan tevékenységek közigazgatási hatósági eljárás piacfelügyeleti eszköztár TakarNet eljárási bírság fizikai tükörmásolat fogyasztóvédelmi figyelmeztetés folyamatos fogyasztóvédelmi felügyelés GiroHáló

gyors célvizsgálat helyszíni ellenőrzés helyszíni kutatás ideiglenes biztosítási intézkedés ideiglenes intézkedés közérdekű kereset próbaügyletkötés reparáció személyi bírság tisztességes ászf-ek warning

Felhasznált irodalom Babai-Belánszky T.: Tisztességtelen általános szerződési feltételek a gépjármű-finanszírozás körében, Versenytükör XII. évfolyam 2016. III. különszám, 5-13. oldal. Kiadó: Gazdasági Versenyhivatal és a Magyar Nemzeti Bank. Magyar Nemzeti Bank: Az MNB felügyeleti stratégiája – összefoglaló (2014-2019) https://www. mnb.hu/letoltes/14-07-31-felugyeleti-strategia-abra-1.pdf

— 924 —

26.

21. századi felügyelés, a digitális fejlődés kihívásai Gaidosch Tamás – Kutasi Dávid287

A digitális világ és az adatelemzési módszerek fejlődése komoly kihívásokat jelentenek a pénzügyi szektor felügyeletei számára, hiszen számos olyan új kockázati faktor jelenik meg ezen a technológiai fejlődés által nagyban érintett területen, amely az ezt megelőző évtizedekben nem volt jellemző. Szabályozást és újszerű megközelítéseket igényelnek a felügyeletektől mindazon technológiák és digitális vívmányok, amelyek megváltoztatják az eddig ismert pénzügyi szolgáltatások körét. Ezzel párhuzamosan az adatelemzési módszerek és az IT-infrastruktúra fejlődésével több olyan eszköz kerül a felügyeletek kezébe, amivel sokkal mélyebben, pontosabban és mindemellett gyorsabban képesek feltárni a rendszerszintű és egyedi intézményi kockázatokat. Ez a fejezet hivatott röviden bemutatni ezen kihívásokat és eszközöket.

26.1. Felhő alapú technológiák Az informatika terén az utóbbi húsz év egyik legjelentősebb változása a felhő alapú szolgáltatások elterjedése volt. A számítástechnikai felhő egy olyan megoldás, amely lehetővé teszi az igény szerinti hálózati hozzáférést a megosztott, konfigurálható számítástechnikai erőforrásokhoz, melyeket gyorsan lehet allokálni és használatukat lezárni, minimális menedzsment ráfordítással vagy szolgáltatói közreműködéssel. A felhő alapú szolgáltatások lényegesebb ismérvei, hogy a szolgáltatás igény szerinti, azaz akár önkiszolgáló módon is igénybe ve-

287

fejezet megírásában közreműködtek: dr. Barnóczki Péter, dr. Bense Richárd, DomonA kosi Imre, Tomsics András.

— 925 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

hető; interneten vagy magánhálózaton keresztül általánosan elérhető; az erőforrások megosztottak, így a szolgáltató erőforrásaival egyszerre több ügyfelet is ki tud szolgálni; a rendszer gyorsan követi a változó kapacitásigényeket; illetve szolgáltatás mérhető, ezáltal pedig a díjazása a felhasználás mértékével arányos. A felhőszolgáltatás növekedése töretlen, és a várakozásoknak megfelelően 2020-ig az adatok jelentős része már csak ilyen formában kerül tárolásra. A fejlődés természetesen a pénzügyi szektort is érinti, ugyanakkor világosan láthatóak a felhőszolgáltatással járó kihívások és kockázatok is. Ilyenek többek között az informatika felett gyakorolt közvetlen kontroll elvesztése, kiszolgáltatottság a felhőszolgáltatónak, illetve a felhőszolgáltató informatikai biztonsági és adatvédelmi eljárásainak átláthatatlansága. Ebből következik, hogy az ügyfelek biztonságának érdekében, a felügyelő hatóságoknak pontosan és szigorúan szabályozniuk szükséges a felhő alapú szolgáltatások ilyen irányú felhasználását. Ennek megfelelően az MNB ajánlást adott ki a pénzügyi szervezetek számára azzal a céllal, hogy gyakorlati segítséget nyújtson a közösségi és publikus felhőszolgáltatások igénybevételéből eredő kockázatok kezelésére és védelmére vonatkozó jogszabályi rendelkezések alkalmazásának egységes értelmezéséhez. Az ajánlás útmutatást ad a jogszabályi előírások betartásához, meghatározza a szerződések elvárt minimumkövetelményeit, ismerteti a kezelendő kockázatokat, az elvárt kontrollintézkedéseket, és a felügyeleti hatóság ellenőrzéseinek fő szempontjait. Az ajánlás értelmében az intézménynek felelőssége azonosítani a kockázatokat a felhőszolgáltatás életciklusának minden fázisában, és megvalósítani az arányos védelmi intézkedéseket. Első lépésként felhőszolgáltatás iránti igény felmerülésekor az intézménynek meg kell vizsgálnia a felhőszolgáltatás létjogosultságát az üzleti igények, a felhőszolgáltatás költségei és kockázatai, a biztonsági követelmények és a jogszabályi előírások alapján. Amennyiben az intézmény felhőszolgáltatás használata mellett dönt, a szolgáltatási modell függvényében az intézmény feladata saját hatáskörben kontrollokat működtetni, vagy pe— 926 —

26. 21. századi felügyelés, a digitális fejlődés kihívásai

dig szerződésben rögzíteni azok szolgáltató általi működtetését, melyek működéséről bizonyosságot szerez. Az intézmény vezetésének gondoskodnia kell a kockázatcsökkentő intézkedési tervek kidolgozásáról, az intézkedések végrehajtásához szükséges feltételek biztosításáról, és a megtett intézkedések ellenőrzéséről. Az intézménynek kockázatcsökkentő intézkedésekkel (kontrollokkal) kell kezelnie a jogszabályi meg nem felelést okozó kockázatokat az üzemeltetés teljes szakasza alatt egészen a szolgáltatás esetleges kivezetéséig. Az MNB, a felügyeleti szerepkörét ellátva, az intézménynél és rajta keresztül a szolgáltatónál is ellenőrizheti a felhőszolgáltatás kontrollkörnyezetét. A felhőszolgáltatás vizsgálatának 4 fókuszpontja van. Elsőként az MNB felméri, hogy az ellenőrzött intézmény a zavartalan működéséhez és az üzleti célok teljesítéséhez szükséges informatikai megoldás, illetve ennek folyamatos működtetéséhez és továbbfejlesztéséhez a feltételek rendelkezésre állnak-e. Másodszor az MNB megvizsgálja, hogy a vezetés felmérte-e és kellő módon értékelte-e a felhőszolgáltatás és annak továbbfejlesztésével kapcsolatos biztonsági kockázatokat, kiépítette-e a kockázatokkal arányos kontrollokat, megteremtette-e a kontrollok folyamatos működéséhez szükséges szerződéses, szabályozási, vezetési, személyi, technikai és ellenőrzési feltételeket. Ezután a szerződésben rögzített kontrollok működése, az azokat biztosító eszközök, valamint az ellenőrzés módja kerül elemzésre. Végül az intézmény és a szolgáltató (a kiszervezett tevékenységet végző) jogszabályi megfelelősségét értékeli a MNB.

26.2. E-ügyintézés A tőkepiacról, illetve a kollektív befektetési formákról és kezelőikről szóló törvények hatálya alá tartozó engedélyezési, jóváhagyási, nyilvántartásba vételi és törlési eljárások, valamint bejelentések tekintetében – az MNBtv. mellékletében meghatározott ügyekben – a kapcsolattartás az MNB és az érintett ügyfelek között kötelezően és kizárólagosan elektronikus úton történik. Magyarországon ezen eljárásokban – a tag— 927 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

állami gyakorlatok alapján nemzetközi viszonylatban is – elsők között került sor a hatósági eljárások esetében a kizárólagosan elektronikus úton történő kapcsolattartás bevezetésére. A kizárólagos elektronikus kapcsolattartás – a papíralapú dokumentumok és a hagyományos postai kézbesítés teljes körű kiiktatásával – nagymértékben hozzájárul a hatósági ügyintézésre fordított idő lerövidítéséhez. A piaci visszajelzések és az MNB elmúlt időszakbeli tapasztalatai alapján az elektronikus ügyintézés számottevően csökkenti a papíralapú ügyintézéssel járó környezetterhelést, és az irattárazási feladatokat (az elektronikusan tárolt ügyiratok könnyen visszakereshetők); az elektronikus ügyintézés értelemszerűen egyszerűbb, gyorsabb, költséghatékonyabb és az ügyfélközpontúság előtérbe állításával egyértelműen javítja az MNB által nyújtott szolgáltatások minőségét (növeli a hatékonyságot). A kizárólagos elektronikus kapcsolattartás az ügyfelek részéről technikailag az MNB által működtetett kézbesítési tárhelyen (ún. ERA-rendszer) elérhető elektronikus űrlap kitöltésével, valamint a jogszabályban mellékletként meghatározott dokumentumok feltöltésével valósul meg. A kérelmet minősített vagy fokozott biztonságú elektronikus aláírással kell ellátni. Ezen ügyekben az ügyfeleknek címzett dokumentumokat természetesen az MNB is elektronikus formában, az ERA-rendszeren keresztül kézbesíti. Az elektronikus kapcsolattartás rendjét, technikai feltételeit, az ERA-rendszer működtetését és használatát, továbbá az elektronikus űrlapok tartalmát az MNB elnöke által kiadott rendeletek szabályozzák.

26.3. Új szereplők megjelenése, alternatív bankrendszer Napjainkban egyre inkább átalakulóban van banki és pénzügyi szolgáltatások piaca. A hangsúly a személyes ügyintézésről egyre inkább az elektronikus kiszolgálás felé terelődik. A bankok jelentős beruházásokat hajtanak végre az integrált ügyfél-kiszolgálási informatikai rendszereikben a fiókok pedig egyre kisebb hangsúlyt kapnak az ügyintézés terén. — 928 —

26. 21. századi felügyelés, a digitális fejlődés kihívásai

A Paypal az e-commerce fizetési lehetőségeket nyújtó vállalatok között az egyik legsikeresebb. A Paypal működése a felhasználók számára rendkívül egyszerű, néhány kattintást igénylő regisztráció után bankkártyáról vagy bankszámláról lehet feltölteni pénzt a létrehozott Paypal számlára. Ezután gyakorlatilag az összes internet alapú bankolási tevékenységet elvégezhetjük, sőt Paypal kártya segítségével akár ATM-ből is felvehetünk készpénzt. A szolgáltatás egyszerűségével és alacsony költségeivel versenyelőnyt tudott kialakítani a szokásos fizetési módszerekkel szemben. Az utalási költségeket nem az utaló félre, hanem az eladóra terheli a cég, így a vevő oldalán az átutalásnál közvetlenül semmilyen költség nem jelentkezik. Lényeges tényező az is, hogy a pénzügyi transzfer esetén jelentkező kockázat csakis az átutalandó összeget érinti, mivel nem kell harmadik félnek megadni a bankszámla/ bankkártya adatokat. A Transferwise a nemzetközi átutalásokat teszi jelentősen olcsóbbá online közösségi szerveződés alapon, hiszen közvetlenül összehozza a különböző devizákban és országokban felmerülő átutalási igényeket, és egyben, nettósítva teljesíti azokat. A szolgáltatás ára miatt rendkívül kedvező a felhasználók számára, miután a tranzakciók költsége számottevően alacsonyabb a banki devizautalási költségekhez képest. A Lending Club még közelebb pozícionálta magát a klasszikus banki szolgáltatásokhoz, és online peer-to-peer hitelezési tevékenységet indított. A Facebook egyik első alkalmazásaként induló szolgáltató a közösségi médiában rejlő rengeteg információ és hatalmas ügyfélkör segítségével tudott sikeressé válni, és olcsóbb hitelekhez juttatni ügyfeleit. A Bitcoin, egy decentralizált digitális fizetőeszköz. Nem áll mögötte semmilyen monetáris hatóság, és semmilyen harmadik közvetítő fél nem vesz részt a pénzforgalomban. A pénzkínálat (forgalomban lévő bitcoinok mennyisége) előre meghatározott ütemben nő, míg el nem éri a maximális 21 millió Bitcoint. Ennek lényege, hogy a felhasználók számítógépe adott nehézségű számítási feladatok elvégzésével tud létrehozni egy Bitcoint. A feladatok nehézsége úgy van szabályozva — 929 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

minden pillanatban, hogy az eltervezettnek megfelelő mennyiségű virtuális pénz jöjjön létre. A Bitcoint elfogadó üzletek köre folyamatosan bővül, így fokozatosan kezdi betölteni a digitális valuta a modern pénz funkcióit. Ezen új, közösségi média alapon szerveződő, és jellemzően határon átnyúló szolgáltatásként megjelenő hálózatok számos szabályozási kérdést is felvetnek. A bennük rejlő újfajta kockázatok és felmerülő kérdések miatt a felügyeleti szerveknek is komoly figyelmet kell fordítsanak e szolgáltatásokra. Gondolhatunk ezalatt a működési keretek szabályozására, a biztonságos és zökkenőmentes pénzforgalom bonyolításához kötődő kockázatokra, adatbiztonságra, vagy akár fogyasztóvédelmi kérdésekre is. Szabályozási szempontból kulcskérdésnek számít, hogy ezen szolgáltatók tevékenysége a klasszikus szereplőkkel megegyező mértékben prudens módon kerüljön szabályozásra.

26.4. Technológiai kihívások a tőkepiacon Az elektronikus értékpapír-kereskedés lehetővé tette, hogy a tranzakció kat nagyon gyorsan tudják fogadni és teljesíteni a kereskedési rendszerek. Ezen az alapon kialakultak az ún. algoritmikuskereskedés, vagy robo-kereskedés, amelynek lényege, hogy egy előre megírt algoritmus alapján történik a kereskedés, azaz akár emberi beavatkozás nélkül is képes kereskedni a rendszer. Az algoritmikus kereskedés egyik változata az ún. high-frequency trading (HFT), amely keretében nagyon rövid távon, nagy volumenben és jellemzően magas megbízás visszavonási arányokkal történik a kereskedés. Ezek az algoritmusok figyelik a piaci mozgásokat, elemzik a híreket és statisztikákat és ezek alapján határozzák meg a kereskedési stratégiát. A HFT-nek tulajdonítják a 2010. május 6-i amerikai Flash Crash-t, amikor pillanatokon belül óriási bedőlés volt megfigyelhető, látszólag minden különösebb ok nélkül. Az automatizált kereskedés tekintetében jelenleg is vannak részletes előírások, amelyek a MiFID II új szabályaival tovább szigorodnak majd.

— 930 —

26. 21. századi felügyelés, a digitális fejlődés kihívásai

A befektetési szolgáltatók közül egyre többen kísérleteznek az auto matizált befektetési tanácsadási tevékenységgel, amelynél előre programozott paraméterek segítségével mérik fel a befektető céljait és kockázatvállalási képességét, majd ezek alapján ajánlanak neki befektetési eszközöket vagy egy komplett portfóliót. A befektetési szektorban szintén sokrétű fejlesztések vannak folyamatban a mesterséges intelligencia alkalmazására, például a befektetési döntéseket támogató nagy mennyiségű információ és hír elemzéséhez és feldolgozásához (lásd big data). A Bitcoin részletesebben is bemutatásra kerül egy külön fejezetben, azonban fontos kiemelni a Bitcoin mögött álló technológiai újítást (a Bitcoin esetében ez a Blockchain), amelynek átfogó elnevezése a Distributed Ledger Technology (DLT), amely a következő évek egyik meghatározó technológiai fejlesztése lehet, hiszen alkalmazására több pénzügyi szektorban is lehetőség lesz (a tranzakciók nyomon követése, ügyletek elszámolása stb.). A DLT olyan, a tranzakciók/ügyletek összes előzményét tartalmazó láncszerű nyilvántartás, amely minden résztvevő számára hitelt érdemlően bizonyíthatja egy adott tranzakció/ügylet megtörténtét és annak előzményeit. A közösségi finanszírozásnak (crowdfunding), amely internet alapú platformokon keresztül működik – a banki és a donációs modellek mellett – van kifejezetten befektetési formája is. Ilyenre példa az, amikor egy kezdő vállalkozás beindításához a közösségi finanszírozók a részvényhez hasonlóan a társaság tulajdonosaivá válnak. Bár európai uniós szinten ez a tevékenység még nincs szabályozva, egyre többen alakítanak ki nemzeti szintű előírásokat a közösségi finanszírozás vonatkozásában.

26.5. A digitalizáció hatása napjaink gépjárműbiztosításaira A biztosítókat napjaink legfontosabb, egész szektorra alakító hatást gyakorló, következő öt évben felmerülő trendjeiről kérdezve az önmagukat tudatosan irányító szolgáltatásokat nevezték meg, és e tényező volt — 931 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

a legvalószínűbb, amelyre intézményi válaszlépés is érkezett, amelynek legfontosabb célja az ügyfélszerzés és a hatékonyabb ügyfélkiszolgálás volt. Mindezek hozzájárulnak a működési hatékonyság javulásához az online, illetve mobil csatornákon keresztül, amely fejlesztések nem utolsósorban egyik lényeges felhajtó ereje az Y generáció. Az intézmények által további meghatározó trendek a használat alapú biztosítások elterjedése, a gépjárművek online kapcsolattal rendelkező navigációja további előnyeinek kihasználása, továbbá a távoli elérés és adatgyűjtés. A Fintech cégekhez képest az Insurtech cégek köre lényegesen szűkebb nemzetközi szinten is – Magyarországon jelenleg egy termékre létezik fogyasztói megoldás, további néhány esetében pedig egyelőre fejlesztési szakaszban tart a folyamat. Az Insurtechre két részletes példa áll az alábbiakban. Az autógyártók egyre több vezetéstámogató és kényelmi funkciókkal szerelik fel autóikat, hogy a majdani tulajdonosoknak egyre biztonságosabb közlekedést kínálhassanak. A technika ez irányú fejlődése magával hozta, hogy az autóvezetési szokásokat az egyre fejlettebb eszközökkel és valós idejű monitorozással a biztosítási termékek mind részletesebb személyre szabásához is figyelembe vegyék. Az okostelefonok és a kapcsolódó alkalmazások térhódításával így alakult ki az az úgynevezett telematikai rendszer, amely a KGFB- és CASCO-biztosítások díjának megállapításához a hagyományos tényezőkön túl (gépjármű és üzembentartó) figyelembe veszi, hol (forgalom nagysága és ellenőrzöttsége), mikor (napszak, időjárás, rendszeresség) és hogyan (szabálykövetés, utazás hossza, útviszonyok) vezetik a járművet. A digitalizáció térhódításán túl további ösztönző erő nemzetközi szinten a magas díjak csökkenésének elérése, illetve a kármanipuláció megelőzése. Biztosítói oldalon hátrányként jelenik meg, hogy már túl alacsonyak a díjak, túl sok erőforrást és IT-fejlesztést igényelnek, kérdéses továbbá a fogyasztói fogadtatás és az adatfeldolgozási kapacitás. Szabályozói és felügyelői szempontból a stratégia változása, a további kiszervezések, a jövedelmezőség alakulása, az adatvédelem és az újonnan piacra lépők mind aggályokat vethetnek fel. Szabályozói eszközök bevezetése folyamatban van a személyes és feldolgozott adatok együttes védelmével kapcsolatban. — 932 —

26. 21. századi felügyelés, a digitális fejlődés kihívásai

Az önvezető autók térhódítása a digitalizáció elterjedésének egy következő iránya. A közeli jövőben – szintén a vezetéstámogató rendszereken keresztül és a forgalomban részt vevő autók közötti kommunikációjával szintén alacsonyabb biztosítási díj érhető el, a sebességhatárok emelkedhetnek, az autómegosztással csökkenhet a forgalom, és összességében biztonságosabb közlekedés érhető el. Természetesen hátrányként jelentkezik, hogy többletkockázatok és fejlesztési igények merülnek fel (cyber-kockázatok, úthálózati és szoftverfejlesztések, drága járművek, felelősség áthárulása). Közvélemény-kutatások szerint a szkeptikusok nem tartják még elég biztonságosnak, a pártolókat legfeljebb csak a magasabb ár tántoríthatja el, valamint léteznek természetesen ellenzők, akik sosem vennének önvezető autót. Jelentős részük azonban úgy gondolja, a technika megbízhatóságával és a felelősség áthárulásával (illetve az emberi hibalehetőség kiiktatásával) kedvezőbb biztosítási díj érhető el. Biztosítói szempontból aggályként merül fel a díjbevétel növelhetősége és az ügyfélmegtartás, új üzleti modellek és kockázatok jelennek meg, mint a személyes tulajdon kereskedelmi célokra történő használata, vagy az egyre több külső adat használata. Szabályozói oldalon az EU támogatja, létezik EB-iránymutatás a sharing economy alkalmazásáról, EB-közlemény a közösségi gazdaságra vonatkozó európai menetrendről.

26.6. Az IT-felügyelés és adatelemzés hatékonyságának fejlődése Az MNB a felügyeleti tevékenység számos területen jelentős változtatásba, módosításba, újításba kezdett. Ezek közt szerepel az IT-felügyelet megújítása is, az informatikai szemléletű felügyelés erősítése jegyében. Az IT-felügyelés hagyományosan technikai IT-biztonsági szemléletű volt, és a felügyelt intézmények IT-jára vonatkozó jogszabályok betartásának ellenőrzésére, ezen belül is az alkalmazott technikai megoldásokra fókuszált. Ezeket a 3-5 évente esedékes átfogó vizsgálatok alatt értékelte a felügyelet, melyeket esetenként cél- és témavizsgálatok egészítettek ki. — 933 —

III. rész: A magyar szabályozói politika változása

Az elmúlt években az eddig is erősen IT-függő pénzügyi szektorban az IT még inkább meghatározóvá vált. Új paradigmák jelentek meg, mint például a felhő alapú informatika (azaz egyes tevékenységek ellátásával külső fél megbízása), megnőtt az üzleti folyamatok komplexitása, változási sebessége és IT-függése. A prudenciális felügyelet pedig egyre gyakrabban azzal szembesült, hogy IT-szakértői támogatás nélkül nehezen tudja megítélni az üzleti kontrollkörnyezet megfelelőségét. Ennek hatására új IT-felügyelési módszereket volt szükséges bevezetni, új vizsgálati területek bevonásával, és más hangsúlyt kellett kapjon több, eddig is vizsgált terület. A módszertani változtatások három lényegi pontot érintenek. Előtérbe kerülnek a nagyobb bizonyosságot adó eljárások, így a dokumentum alapú megfelelés (kontrollok tervezési szintű megfelelősége) ellenőrzése mellett nagyobb szerepet kapnak a kontrollok hatásosságának tesztelését célzó eljárások. A hagyományos, mintavételezéses kontrolltesztelés továbbfejlesztése mellett alkalmazásra kerülnek a teljes populáció vizsgálatán alapuló eljárások is, megfelelő audit/adatelemző szoftver támogatásával. A 2016-os évtől kezdődően új vizsgálati területként jelentek meg az üzleti folyamatok IT-támogatottságának vizsgálata, és az IT-stratégiák elemzése. Az üzleti folyamatok IT-támogatottságának ellenőrzése kiterjed az adatáramlások feltérképezésére, az adatintegritási és bizalmassági kontrollok megfelelőségének vizsgálatára, beleértve az alkalmazás szintű kontrollokat és interfész kontrollokat is. Ennek eredményeképpen az informatikai felügyeleti szakterület a prudenciális felügyelet számára értékelést ad arról, hogy mennyire megbízhatók a vizsgált folyamatokat támogató rendszerekből kinyert adatok, jelentések, kimutatások. Az IT-stratégia vizsgálata annak megállapítását célozza, hogy az üzleti célok elérését mennyiben támogatja (vagy éppen akadályozza) az informatika, milyen stratégiai működési kockázatokat hordoz a tervezett projektportfolió, és mennyire reális az intézmény IT-költségvetése. Az eddig is vizsgált, de nagyobb hangsúlyt kapó területek közül a legfontosabb az esetleges visszaélések kockázatainak értékelése, amely — 934 —

26. 21. századi felügyelés, a digitális fejlődés kihívásai

elsősorban a jogosultságkezelés, a naplózás és a változtatáskezelés részletes, nagyobb bizonyosságot adó vizsgálatával történik. A digitalizáció fejlődése és az újonnan megjelenő szereplők várhatóan a közeljövő legnagyobb kihívásait jelentő feladatai között lesznek minden ország pénzügyi felügyeletének. Az MNB kiemelt figyelmet biztosít arra, hogy innovatív módon és a lehető leghamarabb reagáljon ezekre a kihívásokra, jó példa erre az IT-felügyelés folyamatos fejlesztése vagy a stressz tesztek fokozatos előtérbe kerülése.

Legfontosabb fogalmak 21. századi felügyelés algoritmikus kereskedés alternatív bankrendszer digitalizáció elektronikus aláírás

elektronikus ügyintézés felhő alapú technológiák közösségi finanszírozás nagy sebességű algoritmikus kereskedés (HFT)

Felhasznált irodalom MNB (2015): Tőkemegfelelés belső értékelési folyamata (ICAAP), a likviditás megfelelőségének belső értékelési folyamata (ILAAP) és felügyeleti felülvizsgálatuk. MNB (2017): A Magyar Nemzeti Bank 2/2017. (I. 12.) számú ajánlása a közösségi és publikus felhőszolgáltatások igénybevételéről.

— 935 —

27.

Köszönetnyilvánítás A könyv születését az elmúlt évek monetáris politikai tapasztalatai ihlették. A kötetben szereplő tanulmányok nagyban támaszkodnak a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsának döntéseire, az azt megalapozó elemzésekre, műhelymunkákra és különböző szakmai fórumainak diszkusszióira. A szerkesztők köszönettel tartoznak Matolcsy Györgynek, Nagy Mártonnak, Gerhardt Ferencnek és Windisch Lászlónak ösztönző támogatásukért, valamint a Monetáris Tanács valamennyi tagjának az elkészült elemzésekhez adott szakmai észrevételeiért. Köszönjük Hergár Eszternek, hogy az MNB Könyvsorozat korábbi köteteihez hasonlóan, ezúttal is akadályokat nem ismerve segítette a könyv kommunikációs munkálatait. Kiemelt köszönet illeti az aktuális kötetben található tanulmányok szerzőit, név szerint: Babos Dániel, Baksay Gergely, Balla Gergely Patrik, Balogh András, Benk Szilárd, Berta Dávid, Bodnár István, Csávás Csaba, Csom-Bíró Gabriella, Csomós Balázs, Csutiné Baranyai Judit, Dancsik Bálint, dr. Babai-Belánszky Tamás, dr. Barnóczki Péter, dr. Kandrács Csaba, dr. Kardos Gyula, dr. Rédei Attila, Fáykiss Péter, Felcser Dániel, Gaidosch Tamás, H. Váradi Balázs, Hegedűs Sándor, Horváth Dániel, Horváth Gábor, Horváth Zsófia, Kajdi László, Kálmán Péter, Kaszab Lóránt, Kollarik András, Kolozsi Pál Péter, Kómár András, Komlóssy Laura, Krakovsky Stefan, Kutasi Dávid, Lehmann Kristóf, Lénárt-Odorán Rita, Mérő Balázs, Novák Zsuzsanna, Papp István, Plajner Ádám, Pulai György, Sin Gábor, Soós Gábor Dániel, Stréda Antal, Szakács János, Szalai Zoltán, Szeniczey Gergő, Szombati Anikó, Teremi Márton, Vadkerti Árpád, Varga Lóránt, Vas Milán, Végh Noémi, Winkler Sándor, Zágonyi Ádám.

— 936 —

Köszönetnyilvánítás

A szerzők és a szerkesztők külön köszönetüket fejezik ki a szerkesztési és koordinációs munkákért Egervári Rékának, Nagy Adriánnak, Schindler Istvánnak és Tóth Ferencnek. Köszönet illeti a kötet tördelési és grafikai munkáiért Szabó Somát és Pavela Károlyt, valamint a nyelvi lektorálásért Wéber Krisztinát. A szerzők köszönettel tartoznak Bajcsy Majának, Csonka Istvánnak, Meizer Gábornak és Wonke Gergelynek és minden kollégánknak azért a lelkiismeretes munkáért, amely elengedhetetlen volt e kiadvány megjelenéséhez.

— 937 —

Rövidítések jegyzéke ABCP Asset-backed Commercial Paper ABS Asset-backed securities ÁKK Államadósság Kezelő Központ AMECO Annual macro-economic database of the European Commission AMLF Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility APP Asset Purchase Program AQR Asset Quality Review BAMOSZ Befektetési Alapkezelők és Vagyonkezelők Magyarországi Szövetsége BCBS Basel Committee on Banking Supervision BEA Bureau of Economic Analysis BÉT Budapesti Értéktőzsde BIRS Budapest Interest Rate Swap BIS Bank for International Settlements BISZ Zrt. BISZ Központi Hitelinformációs Zártkörűen Működő Részvénytársaság BMÁK Bónusz Magyar Államkötvény BoJ Bank of Japan BRRD Bank Recovery and Resolution Directive BUBOR Budapest Interbank Offered Rate BWII Bretton Woods II CBPP Covered Bond Purchase Programme CBPP2 Ending of covered bond purchase programme 2 Countercyclical Capital Buffer CCB CCP Central Counterparty CDO Collateralised Debt Obligation CDS Credit default swap CEBS Committee of European Banking Supervisors CEESEG CEE Stock Exchange Group

— 938 —

Rövidítések jegyzéke

CGFS Committee on the Global Financial System CLS Continuous Linked Settlement CORRA Canadian overnight repo rate average CP Commercial Paper CPFF Commercial Paper Funding Facility CPI Consumer Price Index CPIF Cost-plus-incentive fee CR5 Concentration Ratio (top largest 5 banks market share) CRD Capital Requirement Directives CRR Capital Requirements Regulation CSPP Corporate Sector Purchase Programme DEA Data Envelopment Analysis DEM Devizaegyensúly mutató DFA Distribution-Free Approach DKJ Diszkont Kincstárjegy DLT Distributed Ledger Technology DMM Devizafinanszírozás megfelelési mutató EB Európai Bizottság EBA European Banking Authority EBH Európai Bankhatóság EBRD European Bank for Reconstruction and Development EDP Excessive Deficit Procedure EEA European Economic Area European Financial Stability Facility EFSF EGT Európai Gazdasági Térség EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority EKÁER Elektronikus Közútiáruforgalom-ellenőrző Rendszer EKB Európai Központi Bank EMBI Emerging Market Bond Index EMIR European Market Infrastructure Regulation

— 939 —

Rövidítések jegyzéke

EONIA Euro OverNight Index Average EPC European Payments Council ERKT Európai Rendszerkockázati Testületet ES Efficient structure ESA European System of Accounts ESFM European Financial Stabilisation Mechanism ESFS European System of Financial Supervision ESM European Stability Mechanism ESMA European Securities and Markets Authority ESRB European Systemic Risk Board ETF Exchange Traded Fund EU European Union EURIBOR Euro Interbank Offered Rate FDIC Federal Deposit Insurrance Corporation FED Federal Reserve Bank FOMC Federal Open Market Committee FSA Financial Services Authority FSI Faktor Alapú Pénzügyi Stressz Index FSL Funding for Lending Scheme FWG Forward Guidance FX Foreign Exchange, forex GCF Repo index General Collateral Finance Repo Index GDP Gross Domestic Product GNP Gross National Product GSE Government Sponsored Enterprises Global systemically important institutions G-SII HFM Hitelfedezeti mutató HFT High-frequency trading HHI Herfindhal-Hirschmann-index HIRS Hitelezési aktivitáshoz kötött kamatcsere-ügylet HKMA Hong Kong Monetary Authority HUFONIA Hungarian Forint Overnight Index Average IAIS International Association of Insurance Supervisors

— 940 —

Rövidítések jegyzéke

ICAAP Internal Capital Adequacy Assessment Process IDD Insurance Distribution Directive IFS International Financial Statistics ILAAP Internal Liquidity Adequacy Assessment Process ILO International Labour Organization IMF International Monetary Fund IMF IFS IMF International Financial Statistics IMF WEO IMF World Economic Outlook IOER Interest of excessive reserve IOPS International Organisation of Pension Supervisors IOSCO International Organization of Securities Commissions IPO Initial Public Offering CIRS Cross Currency Interest Rate Swap ISIN International Securities Identification Number IS-LM Investment–Saving, Liquidity preference–Money supply Inflation targeting IT IgT Igazgatótanács JMM Jelzáloghitel-finanszírozás megfelelési mutató J-REITs Japan’s real estate investment trust JTM Jövedelemarányos törlesztőrészlet mutató KHR Központi Hitelinformációs Rendszer kkv Kis- és középvállalatok KSH Központi Statisztikai Hivatal Liquidity Coverage Requirement LCR LF Loanable Funds LGD Loss Given Default LIBOR London Interbank Offered Rate LSAP Large-Scale Asset Purchase LTI Loan to Income LTRO Long Tern Refinancing Operations LTV Loan to Value MAD/MAR Market Abuse Directive and Regulation

— 941 —

Rövidítések jegyzéke

MaDeP Makroprudenciális döntés-előkészítő papír MARK Zrt. Magyar Reorganizációs és Követeléskezelő Zrt. MBS Mortgage-Backed Security MEP Maturity Extension Program MFT Magyar Forex Társaság MiFID Markets in Financial Instruments Directive MiFIR Markets in Financial Instruments Regulation MML Mennyiségi és Minőségi Lazítás MNB Magyar Nemzeti Bank MRO Main Refinancing Operations MSZVK Magyar Szanálási Vagyonkezelő MT Monetáris Tanács MTF Multilateral Trading Facility NAV Nemzeti Adó- és Vámhivatal NBER National Bureau of Economic Research NCWO No creditors worse off than in liquidation principle nominális GDP nGDP NHP Növekedési Hitelprogram NPL Non-Performing Loan NSFR Net Stable Funding Requirement NTP Növekedéstámogató Program O/N RRP Overnight reverse repurchase agreement OBA Országos Betétbiztosítási Alap OECD Organisation for Economic Co-operation and Development OMT Outright Monetary Transactions OPEC Organization of the Petroleum Exporting Countries ORSA Own Risk and Solvency Assessment O-SII Other Systemically Important Institution OTF Organised Trading Facility PBOC People’s Bank of China PCEPI Personal Consumption Expenditure Price Index

— 942 —

Rövidítések jegyzéke

PD Probability of default PDCF Primary Dealer Credit Facility PFER Pénzügyi Felügyeletek Európai Rendszere PHP Piaci Hitelprogram PIGS Portugália, Olaszország, Görögörszág és Spanyolország PKI Pénzügyi Kondíciós Index PMÁK Prémium Magyar Államkötvény POS Point of Sale PSPP Public sector purchase programme PST Pénzügyi Stabilitási Tanács PSZÁF Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete PTI Payment to income QL „Quiet life” hipotézis QQE Quantitative and Qualitative Easing QR-kód Quick Response-kód REPSI Rendszerszintű Pénzügyi Stressz Index RJB Referenciamutató Jegyzési Bizottság SCT SEPA Credit Transfer SDD SEPA Direct Debit SEP Summary of Economic Projections SEPA Single Euro Payments Area SFA Stochastic frontier approach SIFI-tőkepuffer Systemically important financial institution tőkepuffer SII Szolvencia II SMP Securities Markets Programme SRB Systemic Risk Buffer SREP Supervisory Review and Evaluation Process SSM Single Supervision Mechanism SZA Szanálási Alap T2S TARGET2-Securities TALF Term Asset-Backed Securities Loan Facility TKM Teljes Költség Mutató

— 943 —

Rövidítések jegyzéke

TLTRO Targeted Long-term Refinancing Operations TLTRO II Targeted longer-term refinancing operations II TSLF Term Securities Lending Facility TTC Through-The-Cycle VIBER Valós Idejű Bruttó Elszámolási Rendszer WSJ Wall Street Journal ZIRP Zero interest rate policy ZLB Zero lower bound

— 944 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke Ábrák jegyzéke A Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsának tagjai 2013 óta

1-1. ábra: Folyó fizetési mérleg egyenlegek

1-2. ábra: A globális egyensúlytalanságok magyarázatai a globális pénzügyi válság előtt

1-3. ábra: Európai bankok az amerikai árnyékbankrendszerben

1-4. ábra: Nettó nemzetközi befektetési pozíciók

1-5. ábra: Globális eladósodottság

1-6. ábra: Határon átnyúló USA-dollárban denominált banki követelések

1-7. ábra: Határon átnyúló USA-dollárban denominált banki követelések földrajzi megoszlása

1-8. ábra: A mérlegválság és -kiigazítás dinamikája

1-9. ábra: Az USA reál-GDP alakulása a korábbi visszaesések alatt és a jelenlegi válságot követően

1-10. ábra: Az állampapírok reálkamatainak alakulása a világ legfejlettebb gazdaságaiban 55 1-11. ábra: Az elhúzódó kilábalásra adott magyarázatok

1-12. ábra: A reálkamatok historikus alakulása

1-13. ábra: Irányadó kamatlábak

1-14. ábra: GDP-arányos jegybanki mérlegfőösszegek

1-15. ábra: A nulla közeli alsó korlát jelentette kihívásokra és a válság által okozott akut problémákra adható megoldási lehetőségek

1-16. ábra: A likviditáspreferencia meghatározódása a keynesi keretben

2-1. ábra: Az állampapír-vásárlás transzmissziós csatornái

2-2. ábra: A mennyiségi lazítás hatása a mérlegekre

2-3. ábra: A monetáris politika cél- és eszközrendszerének historikus alakulása, „egy cél, egy eszköz”-től a „több cél, több eszköz” megközelítés irányába

100

3-1. ábra: A Fed-mérleg eszközoldalának alakulása

123

3-2. ábra: A Fed kommunikációja és előretekintő iránymutatásának különböző formái

128

3-3. ábra: A Fed kamatemelési eszközrendszerének stilizált ábrája

132

— 945 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke

Ábrák és táblázatok jegyzéke 4-1. ábra: Infláció és az 5x5 inflációs várakozások alakulása (2014–2016)

154

4-2. ábra: Eszközvásárlások 2014. december és 2016. október között

162

4-3. ábra: Munkanélküliség a PIGS és az euroövezet magországaiban

169

4-4. ábra: A spanyol, az olasz és a német tízéves állampapírok hozamai

171

4-5. ábra: Vállalati és háztartási hitelezés és a GDP alakulása

172

4-6. ábra: EUR/USD árfolyam és az eurozóna negyedéves exportnövekedésének alakulása

173

5-1. ábra: Gazdasági növekedés és előrejelzés

180

5-2. ábra: Az inflációs ráták alakulása Japánban

184

5-3. ábra: A jegybank mérlegének nagysága megközelíti az éves GDP-t

189

5-4. ábra: A Mennyiségi és Minőségi Lazítás (QQE) hatásmechanizmusa

190

5-5. ábra: A sávos tartalékrendszer

191

5-6. ábra: A reálkamatok alakulása nemzetközi összehasonlításban

193

5-7. ábra: A japán gazdaságpolitika sikeresen emelte a hazai termékek árait

194

5-8. ábra: A forgalmi adó emelésének hatása a végső fogyasztási kiadásokra

196

5-9. ábra: A BoJ állampapírpiaci részesedése (összes lejárat)

197

6-1. ábra: Kedvezőtlen folyamatok a vizsgált időszakban

211

6-2. ábra: A Konvergencia Programok és a hiány teljesülése

213

6-3. ábra: Az adóék mértéke az OECD-országokban (2007)

215

6-4. ábra: A költségvetés ciklikus egyenlegének alakulása

216

6-5. ábra: Az államadósság szerkezete és GDP-arányos szintje

218

6-6. ábra: A társadalmi juttatások mértéke a GDP százalékában (2008)

221

6-7. ábra: A háztartások adósságállományának alakulása

223

6-8. ábra: Külső adósságráták alakulása a GDP arányában

225

6-9. ábra: Az inflációs célok és az infláció alakulása

227

6-10. ábra: Magyarország és a régió országainak inflációja

227

6-11. ábra: A lakosság által érzékelt és várt infláció alakulása

230

6-12. ábra: A 3 hónapos és az 5 éves magyar állampapír hozama, valamint az államadósság csődkockázati mutatója

231

7-1. ábra: A marginális adóék alakulása az átlagbér 100 és 167 százalékánál a V4 országokban

237

— 946 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 7-2. ábra: A fogyasztásra, munkára és tőkére kivetett adók időbeli alakulása az összes adóbevétel százalékában Magyarországon

238

7-3. ábra: A magyar effektív áfakulcs alakulása

240

7-4. ábra: A magyar költségvetés eredményszemléletű egyenlege, 2000–2015

243

7-5. ábra: A Magyar Nemzeti Bank osztalékfizetés előtti eredménye és a tárgyévi osztalékfizetés nagysága

245

7-6. ábra: Az alapkamat, illetve a 3 hónapos és az 5 éves állampapír-piaci benchmark hozamok alakulása

247

7-7. ábra: A magyar államháztartás nettó kamatkiadásai

248

7-8. ábra: A bruttó magyar államadósság és a devizaadósság részaránya

249

7-9. ábra: A magyar államadósság átárazódásának illusztrálása 10 éves időhorizonton

250

7-10. ábra: Növekedési előrejelzési hibák és költségvetési konszolidációs tervek 2010 és 2011-ben

254

8-1. ábra: A 2002 és 2008 közötti magyar modell nem lakossági szereplőinek interakciói

261

8-2. ábra: Egyes európai uniós országok külső adósságállománya a GDP százalékában

263

8-3. ábra: A központi kormányzat adósságának devizaaránya egyes európai uniós országokban

265

8-4. ábra: A lakossági devizahitelezek állományának megoszlása és annak külső forrásszerkezetre gyakorolt hatása

266

8-5. ábra: A magyar bankrendszer külső forrásainak aránya a mérlegfőösszeg százalékban és forinttal szembeni nettó swapállománya

267

8-6. ábra: A különböző tulajdonosi szektorok részesedése a magyar államadósság finanszírozásában

269

8-7. ábra: Hitel/GDP rés alakulása Magyarországon

273

8-8. ábra: A Pénzügyi Kondíciós Index (PKI), a reál-GDP éves növekedése és a kibocsátási rés

275

8-9. ábra: A Pénzügyi Kondíciós Index (PKI) vállalati hitelezésre vonatkozó részindexe

276

8-10. ábra: A PKI háztartási fogyasztási kiadásokra vonatkozó részindexe

277

8-11. ábra: A kereskedelmi ingatlanhitelek alakulása denomináció szerint

279

8-12. ábra: A GDP növekedése az európai országokban és Magyarországon 2007–2015 között (2005. évi árakon)

281

8-13. ábra: A hazai és külföldi bankok aránya nemzetközi összehasonlításban 2015 végén

286

— 947 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 9-1. ábra: A Magyar Nemzeti Bank monetáris politikájának megújulása

293

9-2. ábra: A folyó fizetési mérleg és az államháztartás GDP-arányos egyenlegének alakulása

295

9-3. ábra: Háztartások hiteleinek denominációs szerkezete

296

9-4. ábra: Az inflációs cél és az infláció alakulása

298

9-5. ábra: A jegybanki alapkamat és az infláció alakulása

299

9-6. ábra: Régiós jegybankok irányadó rátája

302

9-7. ábra: Globális jelentőségű jegybankok mérlegfőösszege (a GDP százalékában)

303

9-8. ábra: MNB alapkamat és kockázati felárak alakulása

304

9-9. ábra: Inflációs alapmutatók alakulása

307

9-10. ábra: Inflációs várakozások alakulása

308

9-11. ábra: Az alapkamat és a bankközi hozamok implikált pályája

311

9-12. ábra: A jegybanki kamatfolyosó szélességének változása sematikus ábrán szemléltetve 312 9-13. ábra: Az alapkamat és egyes forinthitel és betéti termékek kamata

315

9-14. ábra: Rövid és hosszú futamidejű referencia állampapírok hozamai

316

9-15. ábra: Az egyes transzmissziós csatornák működési elve

319

9-16. ábra: Az aggregált kereslet szerkezete az új modellben

321

9-17. ábra: Az aggregált kínálat szerkezete az új modellben

322

10-1. ábra: A kamatszint tartós fenntartásának illusztrálása

330

11-1. ábra: Monetáris politikai keretrendszerek elterjedtsége (2016)

354

11-2. ábra: Keresleti és kínálati sokkokra adott kamatválasz

357

11-3. ábra: Taylor-határ

358

11-4. ábra: Az infláció és a kibocsátás volatilitása

359

11-5. ábra: A nominális kamat alsó korlátja

364

11-6. ábra: Infláció a fejlett és feltörekvő IT-gazdaságokban

365

11-7. ábra: A Bank of England nyílt leveleinek száma

366

11-8. ábra: A magyar monetáris politika mozgásterét korlátozó főbb tényezők a válságot megelőzően

368

11-9. ábra: A forint árfolyamának alakulása

369

— 948 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 11-10. ábra: A devizahitelezés elterjedése Magyarországon a válság előtt

370

11-11. ábra: A monetáris politika új pillérei a nemkonvencionális eszközök

372

11-12. ábra: A jegybanki alapkamatok és a jegybankmérlegek változása a válság előtthöz képest

376

11-13. ábra: A különböző szakpolitikák összekapcsolódása

379

11-14. ábra: A cél elvétésnek aránya inflációs célkövető jegybankoknál a válság előtt és után

385

11-15. ábra: Az infláció alakulása Magyarországon az inflációs célkövetés rendszerében

387

11-16. ábra: Az inflációs célok formája (2016)

388

11-17. ábra: A toleranciasáv és a célsáv eltérő koncepciója

389

12-1. ábra: A magánszektor hitelállományának alakulása nemzetközi összevetésben (2008. okt. = 100%)

397

12-2. ábra: A Növekedési Hitelprogram keretében történő finanszírozás folyamata

398

12-3. ábra: A teljes vállalati és a kkv-szektor hitelállományának növekedési üteme

399

12-4. ábra: Az NHP egyes szakaszainak fontosabb jellemzői

402

12-5. ábra: A hitelcélok megoszlása az NHP szakaszaiban

405

12-6. ábra: Az NHP-hitelek ágazati eloszlása

407

12-7. ábra: A hitelfelvevő vállalkozások regionális megoszlása

408

12-8. ábra: Az NHP reálgazdasági növekedésre gyakorolt hatása 2013–2015 között

411

12-9. ábra: Hosszú futamidejű jegybanki IRS-sel fedezett vállalati hitelnyújtás

413

12-10. ábra: Sematikus példa a Piaci hitelprogram eszközeinek banki igénybevételére

416

12-11. ábra: A bankrendszer preferenciális betét elhelyezései 2016-ban

417

13-1. ábra: Új kihelyezésű lakáshitelek volumene

423

13-2. ábra: A bankrendszer fennálló háztartási hitelállománya a GDP arányában

424

13-3. ábra: Svájci frank alapú lakáshitelek állományi kamatlába Magyarországon és Lengyelországban

428

13-4. ábra: A 2016 első félév végén fennálló lakossági jelzáloghitel-állomány megoszlása a folyósítás hónapja szerint

429

13-5. ábra: A magyarországi lakossági devizahitelek és a fair banking szabályozás által számított forintkamatok visszamenőleges összevetése

438

13-6. ábra: Az MNB devizatartalékai és a rövid külső adósság alakulása

440

— 949 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 13-7. ábra: Az MNB feltételes és feltétel nélküli swapállományainak lefutása

451

13-8. ábra: A sterilizációs eszközök állományának alakulása 2014–2016

452

13-9. ábra: Az MNB devizatenderein allokált svájci frank állományának alakulása

453

13-10. ábra: A jegybanki tartalékok és a rövid külső adósság alakulása

454

14-1. ábra: A bruttó külső adósság és az államadósság részaránya a bruttó külső adósságon belül

467

14-2. ábra: A külföldiek és a devizafinanszírozás részaránya a bruttó konszolidált államadósságon belül

468

14-3. ábra: Az európai uniós országok GDP-arányos bruttó és nettó külső adósságállománya

469

14-4. ábra: Az egynapos bankközi kamatok és a három hónapos benchmark DKJ-hozam alakulása 2015–2016-ban

480

14-5. ábra: A tartalékköteles hitelintézetek átlagos kötelező tartalékrátájának alakulása

483

14-6. ábra: A jegybanki kamatcsereeszközök összesített állománya

486

14-7. ábra: A partnerkörbe tartozó hitelintézetek értékpapír-állománya az értékpapírok típusa szerinti bontásban, valamint a jegybanki sterilizációs és hiteleszközök állományának alakulása

487

14-8. ábra: A központi költségvetés adóssága devizaarányának alakulása

490

14-9. ábra: A magyar, a lengyel és a német állampapírpiaci referenciahozamok alakulása 2014. július és 2016. július között

492

14-10. ábra: A lengyel és a magyar benchmark állampapírhozamok alakulása

493

15-1. ábra: A 3 hónapos BUBOR napi elmozdulásainak gyakorisága (bal panel), illetve a BUBOR panelbankok közti 3 hónapos fedezetlen ügyletek a reform előtt (jobb panel)

504

15-2. ábra: A régió bankközi referenciahozamainak alakulása

505

15-3. ábra: A BUBOR panelbankok közötti fedezetlen bankközi tranzakciók havi volumene az 1–3 hónapos szegmensben

512

15-4. ábra: Fedezetlen bankközi tranzakciók napi volumene az 1–3 hónapos szegmensben 513 15-5. ábra: Az alapkamat, illetve az 1 és 3 hónapos BUBOR alakulása

514

15-6. ábra: 3 hónapos bankközi hozam – repo, valamint EONIA-repo különbözetek

519

15-7. ábra: 3 hónapos bankközi hozam és OIS különbözete Magyarországon és Lengyelországban

520

16-1. ábra: A 3 hónapos betéti eszköz korlátozásának stilizált hatásmechanizmusa

531

— 950 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 16-2. ábra: A korlátos 3 hónapos betéti eszköz az MNB monetáris politikai célrendszerében 535 16-3. ábra: A mennyiségi korlát meghatározásának folyamatábrája

541

16-4. ábra: Az irányadó eszköz átalakításának fontosabb lépései 2016-ban

543

16-5. ábra: A 3 hónapos betét, valamint az O/N betétek és a jegybanki hitelek nettó állományának alakulása

545

16-6. ábra: A finomhangoló swap tendereken elfogadott mennyiségek

546

16-7. ábra: A tartalékköteles hitelintézetek összesített tartalékkötelezettségének változása a különböző kötelező tartalékráták alatt 2014 januárjától

558

16-8. ábra: A bankrendszeri tartalékkötelezettség túlteljesítése (2014. január–2016. december)

561

16-9. ábra: A kamatfolyosó változása és a jegybanki hiteleszközök hatása a HUFONIA alakulására

563

16-10. ábra: A bankközi hozamok alakulása

566

16-11. ábra: A diszkontkincstárjegy aukciók átlaghozamainak alakulása

567

16-12. ábra: A HUF/EUR swappiaci jegyzésekből számolt implikált forinthozamok alakulása

568

17-1. ábra: Eszközarányos kamatjövedelem nemzetközi összehasonlításban

589

17-2. ábra: Az egyes bankok eszközarányos kamatjövedelme a háztartási hitelek mérlegen belüli arányának függvényében

590

17-3. ábra: Kamatfelárak nemzetközi összehasonlítása hazai pénznemben nyújtott kis összegű vállalati hiteleknél

592

17-4. ábra: A felár nemzetközi összehasonlítása a hazai pénznemben nyújtott lakás célú hiteleknél

593

17-5. ábra: Az EU-tagállamok bankrendszereinek eszközarányos működési költsége

594

17-6. ábra: Hitelintézetek foglalkoztatott létszáma és fiókszáma

596

17-7. ábra: A magyar bankok eszközarányos működési költsége és nemteljesítő hiteleik aránya

598

17-8. ábra: A nemteljesítő sokaság felosztása a fizetési képesség és hajlandóság szerint

601

17-9. ábra: A nemteljesítő lakossági lejzáloghitel-portfólió szegmentálása

602

17-10. ábra: A nemteljesítő hiteladósok regionális és településtípus szerinti eloszlása

603

17-11. ábra: A portfólióminőség alakulása az EU tagállamaiban

607

— 951 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 17-12. ábra: Nemteljesítő és átstrukturált projekt, illetve egyéb vállalati hitelek a bankrendszerben

608

17-13. ábra: A vállalati NPL-állomány megoszlása a nemteljesítővé válástól eltelt idő szerint 2015 decemberében

609

17-14. ábra: A nagyobb bankok nem problémamentes kereskedelmi ingatlan követelései és a mérlegre vett kereskedelmi ingatlanjai

610

18-1. ábra: A helyettesítés hatása a fizetési tranzakciók egységköltségére a betéti kártyák és a készpénz esetében

630

18-2. ábra: Az MNB pénzforgalom-stratégiai céljai

634

18-3. ábra: Az átutalások GDP-hez viszonyított és az elektronikus számlafizetések arányának változása

640

18-4. ábra: Elvárások egy azonnali fizetési rendszerrel szemben

642

18-5. ábra: Azonnali fizetési rendszerek a világban

644

18-6. ábra: Főbb fizetési helyzetek és az azonnali fizetési szolgáltatás kapcsolata

645

18-7. ábra: Az elfogadási szolgáltatást biztosító pénzforgalmi szolgáltatók kártyaelfogadáshoz kapcsolódó bevételei a kártyás forgalomhoz viszonyítva

652

18-8. ábra: A hazai fizetési kártyás rendszer fejlődése (az előző év azonos időszakához viszonyítva)

653

18-9. ábra: Az érintéses technológia elterjedése a magyarországi fizetési kártyás rendszerben

654

18-10. ábra: Elektronikusan fizetett vásárlások aránya a lakossági fogyasztásban

655

18-11. ábra: A CLS kiegyenlítési devizái (2016)

657

18-12. ábra: A CLS-rendszerben kiegyenlített bruttó forintösszeg, illetve az ehhez kapcsolódó nettó pénzmozgás a forint csatlakozását követő egy évben (2015. 11. 16.–2016. 11. 18.)

660

18-13. ábra: A T2S a helyi tőkepiacokat a központi értéktárak összekapcsolásával egységes hálózattá szervezi

663

19-1. ábra: Jegybanki mérlegfőösszeg a GDP százalékában

670

19-2. ábra: Részvénybevezetések éves száma a BÉT-en

672

19-3. ábra: Banki és tőzsdei finanszírozás

673

19-4. ábra: Az állami cégek teljesítménye az értékesítést követően

677

19-5. ábra: A háztartások pénzügyi vagyonának hazai kibocsátású részvényben tartott hányada

681

20-1. ábra: A makroprudenciális politika alapvető célja

692

— 952 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 20-2. ábra: A ciklikus rendszerkockázatok mögötti piaci problémák

697

20-3. ábra: A makroprudenciális tőkekövetelmények emelésének hatásmechanizmusa

712

20-4. ábra: A likviditásra és a lejárati eltérésre vonatkozó szabályok szigorításának hatásmechanizmusa 716 20-5. ábra: Az adósságfék szabályok szigorításának hatásmechanizmusa

720

20-6. ábra: A központi bankba integrált és a tanács által irányított makroprudenciális politika relatív előnyei

732

21-1. ábra: A hazai pénzügyi stabilitási intézményrendszer

743

21-2. ábra: A makroprudenciális szabályozói ciklus fázisai

744

21-3. ábra: Az újonnan folyósított hitelek JTM szerinti megoszlása negyedévenként

758

21-4. ábra: Az anticiklikus tőkepuffer pénzügyi ciklust simító hatása

760

21-5. ábra: Az MNB döntési mechanizmusa a CCB meghatározására

762

21-6. ábra: A standardizált és az addicionális hitel/GDP-rés, 2000–2016

764

21-7. ábra: Az LCR-megfelelés alakulása

770

21-8. ábra: A DMM átlaga, eloszlása és elvárt szintje

773

21-9. ábra: A bankrendszer mérlegen belüli nyitott devizapozíciója a mérlegfőösszeg arányában

775

21-10. ábra: A jelzáloglevél alapú finanszírozás banki és ügyféloldali hatása a kamatfelárakra

777

21-11. ábra: Az induló JMM-előírás teljesítéséhez szükséges forrásbevonás

778

21-12. ábra: A problémás projekthitelek és kereskedelmi ingatlankitettségek alakulása, az SRB definíció elemei szerint

782

21-13. ábra: Az MNB által 2016-ban rendszerszinten jelentősnek minősített (O-SII) bankok és azok tőkepufferrátái

786

22-1. ábra: Az MNB globális szanálási kapcsolatrendszere (2017. január)

804

22-2. ábra: Az MKB Bank adózás utáni eredménye (2008–2014)

811

22-3. ábra: Az MKB Bank szanálási akcióterve

814

22-4. ábra: Eszközelkülönítés alkalmazása

816

23-1. ábra: Pénzügyi szektor stabilitásának biztosítása a felügyeleti intézkedéseken keresztül

832

23-2. ábra: A folyamatos felügyelés és a helyszíni vizsgálatok időbeli megjelenése

851

24-1. ábra: Az üzleti modell elemzés részei

868

— 953 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke

Táblázatok jegyzéke 1. táblázat: A jegybanki alapkamatok csökkenése a válságot követően

2. táblázat: A z egyes jegybankok által alkalmazott eszközök és a jegybanki mérleg nagyságának változása

1-1. táblázat. A „sötét anyag” exportőrei és importőrei

ruttó pénzügyi áramlások az USA-ból és az USA-ba 2007-ben 1-2.táblázat: B (milliárd USD)

1-3. táblázat: Folyó fizetési mérlegek 2007-ben (milliárd USD)

3-1. táblázat: A Fed hitelezési és likviditást nyújtó programjai

114

3-2. táblázat: A Fed nagy volumenű eszközvásárlási programjai

117

3-3. táblázat: A Fed eszközvásárlási programok pénzpiaci hatásainak értékelése

118

3-4. táblázat: A Fed eszközvásárlási programok makrogazdasági hatásainak értékelése

120

4-1. táblázat: Az EKB nemkonvencionális eszköztára

143

6-1. táblázat: Egyes makrogazdasági változók alakulása

210

6-2. táblázat: Az IMF és az EU által nyújtott hitelek felvétele és törlesztése

219

8-1. táblázat: A fenntartható alternatív hitelezési pályák növekedési hatásának összegzése

279

9-1. táblázat: Becsült állami és MNB-kamatmegtakarítás

317

9-2. táblázat: A kamatcsökkentési ciklus hatása az inflációra és a GDP-re

323

z additív bizonytalanságot kezelő stratégiák és szakirodalmuk 10-1.táblázat: A

335

10-2. táblázat: Modellbizonytalanság I.: A multiplikatív bizonytalanságot kezelő stratégiák és szakirodalmuk

337

10-3. táblázat: Modellbizonytalanság II.: A téves modellspecifikációt kezelő stratégiák és szakirodalmuk

339

10-4. táblázat: A tökéletlen információt kezelő stratégiák és szakirodalmuk

340

12-1. táblázat: Az NHP egyes szakaszainak fontosabb jellemzői

401

12-2. táblázat: A 2013. II. negyedévi EUR- és CHF -hitelállomány vállalatméret szerint

403

12-3. táblázat: Az NHP keretében nyújtott hitelek vállalatméret és hitelcél szerinti megoszlása

405

12-4. táblázat A TLTRO és az NHP összehasonlítása

409

13-1. táblázat: Az elszámolási és forintosítási tenderek eredményei

448

— 954 —

Ábrák és táblázatok jegyzéke 13-2. táblázat: A fogyasztói devizahitelek forintosítási tendereinek eredménye

449

13-3. táblázat: A deviza alapú jelzáloghitelek forintosítását követő kedvezményes hitelkiváltó időszak során kötött kiváltó hitelek értéke

460

14-1. táblázat: A jegybank hagyományos eszköztárának átalakulása az Önfinanszírozási program egyes szakaszaiban

476

15-1. táblázat: 3 és 6 hónapos BUBOR-hoz árazódó állományok

500

15-2. táblázat: A Wheatley-jelentés és a BIS munkacsoportjának súlyozatlan pontozású értékelése

518

15-3. táblázat: Ügylettípusok forgalma a forint fedezetlen és fedezett piacokon

521

16-1. táblázat: Irányadó eszközök jellemzői egyes fejlett és feltörekvő ország jegybankjában 533 16-2. táblázat: Aszimmetrikus kamatfolyó-rendszerek összefoglaló jellemzői

551

16-3. táblázat: A kötelező tartalékráta alakulása Magyarországon 2001. július 1-jét követően

557

16-4. táblázat: A kötelező tartalékráta az Európai Unió országaiban

559

18-1. táblázat: A magyarországi pénzforgalom fejlettségét jellemző mutatószámok uniós összehasonlításban, 2012

625

18-2. táblázat: A főbb hazai fizetési módok társadalmi költsége és az elérhető megtakarítás

626

20-1. táblázat: Rendszerszintű pénzügyi kockázatok és a mögöttes piaci tökéletlenségek összefoglaló táblázata

695

20-2. táblázat: A makroprudenciális politika más szakpolitikákkal való főbb kölcsönhatásai

723

20-3. táblázat: A makroprudenciális politika kormányzattól való függetlensége

727

20-4. táblázat: Szabály alapú vagy diszkrecionális működés

728

20-5. táblázat: A nemzetközi koordináció mértéke

730

21-1. táblázat: A HFM- és a JTM-előírások szintjei

755

21-2. táblázat: Az anticiklikus tőkepuffer emelésének hatásai

765

21-3. táblázat: SRB-tőkekövetelmények a problémás kitettség mértéke szerint

781

21-4. táblázat: Az egyéb rendszerszinten jelentős intézmények azonosítására alkalmazott MNB-módszertan

787

22-1. táblázat MNB áthidaló kölcsönök hazai kollektív pénzalapoknak (2015–2016)

807

— 955 —