Fizetési Mérleg Jelentés 2018 Július

FIZETESI MERLEG JELENTES

2018 JÚLIUS

Kiadja:MagyarNemzetiBank Felelőskiadó:HergárEszter 1054Budapest,Szabadságtér9. www.mnb.hu ISSN2064-8693(nyomtatott) ISSN2064-874X(on-line)

A Magyar Nemzeti Bankról szóló 2013. évi CXXXIX. törvény a Magyar Nemzeti Bank elsődleges céljaként az árstabilitás elérését és fenntartását jelöli meg, amelynek veszélyeztetése nélkül a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitásának fenntartása is a jegybank feladata. A külső egyensúly alakulása a pénzügyi stabilitás szempontjából kiemelt jelentőséggel bír, mivel a fizetési mérleg folyamatai alapján következtetni lehet a gazdasági növekedés fenntarthatóságára, illetve az ezzel kapcsolatos kockázatokra. Emellett a fizetési mérleg elemzésével a gazdasági problémákat már korábban, azok kialakulásakor fel lehet tárni, és lépéseket lehet tenni elkerülésük érdekében. A Magyar Nemzeti Bank ezért átfogóan és rendszeresen elemzi a külső egyensúlyi folyamatokat, több mutatón keresztül vizsgálja a makrogazdasági egyensúlytalanságokat, valamint azonosítja az ország sérülékenysége szempontjából kritikus elemeket, folyamatokat. A pénzügyi válság, illetve az elmúlt időszak tapasztalatai alapján egy ország esetleges külföldi ráutaltságáról informáló fizetési mérleg és annak alakulása a gazdasági sajtóban is kiemelten kezelt téma. Az ország külső egyensúlyi pozíciójának alakulását a piaci szereplők és az elemzők is folyamatosan figyelemmel kísérik. A Fizetési mérleg jelentés kiadvány fő célja, hogy a rendszeresen megjelenő elemzés segítségével tájékoztassa a piaci szereplőket a fizetési mérleg folyamatairól, és ezzel felhívja a figyelmet a gazdaság mélyebb összefüggéseire.

Az elemzés Virág Barnabás Monetáris politikáért és közgazdaság elemzésekért felelős ügyvezető igazgató általános irányítása alatt a Monetáris politika és pénzpiaci elemzés igazgatóságon készült. A jelentés készítésében részt vettek: Balogh Eszter, Boldizsár Anna, Csom-Bíró Gabriella, Csortos Orsolya, Gerlaki Bence, Kékesi Zsuzsa, Kóczián Balázs, Koroknai Péter és Sisak Balázs. A publikációt Nagy Márton alelnök hagyta jóvá.

A jelentés a 2018. június 21-éig terjedő időszak releváns információit dolgozta fel.

ÖSSZEFOGLALÓ

Összefoglaló 2018 első negyedévében az EU-transzferek növekvő felhasználásának köszönhetően emelkedett a gazdaság külső finanszírozási képessége. A nettó megtakarítói pozíció és a közvetlentőke-beáramlás következményeként tovább csökkentek az ország külső adósságmutatói, ami tovább mérsékelte a gazdaság külső sérülékenységét. A folyó fizetési mérleg többlete a GDP 3,1 százalékát tette ki, ami jelentősen meghaladja a régiós országokban jellemző szintet. A reálgazdasági megközelítés szerinti finanszírozási képesség a GDP 4,7 százalékára emelkedett. A növekedés az EU-transzferek bővülő felhasználásához kötődött, miközben a külkereskedelmi többlet – a beruházások jelentős bővülésével, a továbbra is erős fogyasztási dinamikával, illetve az olajár-emelkedés miatt enyhén romló cserearánnyal összhangban – tovább mérséklődött. Az áruegyenleg csökkenésének üteme ugyanakkor lassult az év elején, ami mögött a készletek visszafogottabb év eleji növekedése áll. 2017 végéhez hasonlóan tovább emelkedett a szolgáltatások egyenlege, így a külkereskedelem többlete továbbra is magas, és eléri a GDP 7,5 százalékát. A jövedelemegyenleg változatlan, a GDP 5 százalékát kitevő hiánya a kamategyenleg mérséklődése és a külföldről származó bérjövedelmek csökkenése mellett alakult ki. Az év elején a finanszírozási oldal alapján is növekedett a négy negyedéves külső finanszírozási képesség, ami a nettó külső adósság jelentős csökkenése és 0,4 milliárd eurós nettó FDI-beáramlás eredőjeként alakult ki. Az adósságjellegű források kiáramlásához mindhárom szektor hozzájárult. A bankrendszer nettó külső adósságcsökkenése a külföldi eszközök jelentős bővülése mellett valósult meg, amiben továbbra is szerepet játszhatott a magánszektor növekvő devizabetételhelyezése. Ezekkel a folyamatokkal összhangban – illetve az átértékelődési hatások és a nominális GDP növekedése által is támogatva – 2018 elején is folytatódott a GDP-arányos külső adósságráták mérséklődése (a nettó külső adósság a GDP 11, a bruttó mutató 59 százalék közelében alakult). A szektorok közül az állam nettó külső adóssága mérséklődött a legjelentősebben, de összességében minden szektor hozzájárult a nettó külső adósság csökkenéséhez. A bankrendszer és a vállalatok nettó külső adóssága is döntően a jelentős eszközbővülés következtében mérséklődött. Az ország rövid külső adóssága a 2017 végi jelentős csökkenést követően 1,5 milliárd euróval 18,2 milliárd euróra emelkedett, ami elsősorban a vállalatokhoz, kisebb mértékben a bankrendszer és az államháztartáshoz köthető. A devizatartalék továbbra is érdemben meghaladja a befektetők által elvárt, biztonságosnak tartott szintet. A szektorok megtakarítása szerint a külső finanszírozási képesség növekedése a magánszektor emelkedő finanszírozási képességéhez volt köthető, miközben az állam finanszírozási igénye meghaladta a 2 százalékot – utóbbi elsősorban a kiadási oldalhoz, ezen belül is részben a magas beruházási kiadásokhoz volt köthető, ami hozzájárulhatott a külkereskedelmi többlet mérséklődéséhez is. A lakosság emelkedő nettó pénzügyi megtakarítása úgy alakult ki, hogy a nettó lakáshitelfelvétel enyhén emelkedett, miközben a pénzügyi eszközfelhalmozás magas szinten stabilizálódott. A lakosság az első negyedévben a likvid pénzügyi eszközök mellett a hosszú lejáratú állampapír-állományát növelte – utóbbi a megújítási kockázat csökkenése, így a gazdaság sérülékenységének mérséklődése irányába hatott. Kiemelt témánkban azt vizsgáljuk, hogyan alakul hazánk külső sérülékenysége a feltörekvő országokkal összehasonlítva. Az elmúlt hónapokban megváltozott globális kockázatvállalási hajlandóság nyomán ugyanis a befektetők ismét nagyobb figyelmet fordítanak az egyes országok külső egyensúlyi mutatóinak alakulására. Elemzésünk szerint Magyarország a stabilabb fundamentumokkal rendelkező országok közé tartozik. Erre utal, hogy napjainkra nemcsak hazánk folyó mutatói alakulnak tartósan kedvezően, hanem az állományi változók is a külső egyensúlytalanságok érdemi mérséklődését jelzik. Ennek legfontosabb tényezője, hogy a magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége a válság kitörését követően pozitívba fordult, ami azt jelenti, hogy Magyarország nincs rászorulva külföldi forrásokra. Így a válságot követő alkalmazkodás nyomán a nettó és bruttó külső adósság is számottevően csökkent, miközben a külső egyensúllyal kapcsolatos egyéb mutatók (államadósság külföldi- és deviza részaránya, magánszektor teljes és deviza eladósodottsága, rövid külső adósság, tartalékmegfelelés) is azt mutatják, hogy a magyar gazdaság külső sérülékenysége mérsékelt. Ezt erősíti meg az is, hogy az Európai Bizottság 2017-ben azt állapította meg, hogy – sok más uniós országgal ellentétben – Magyarországon nincs olyan egyensúlytalanság, ami részletes elemzés elkészítését indokolná.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

TARTALOM

Tartalom Összefoglaló........................................................................................................................................................................... 3 1. Reálgazdasági megközelítés................................................................................................................................................ 7 1.1. Külkereskedelmi egyenleg............................................................................................................................................ 8 1.2. Jövedelemegyenleg.................................................................................................................................................... 10 1.3. Transzferegyenleg....................................................................................................................................................... 11 1.4. Régiós kitekintés......................................................................................................................................................... 12 2. Finanszírozási megközelítés.............................................................................................................................................. 13 2.1. Nem adósság jellegű források.................................................................................................................................... 14 2.2. Adósságjellegű források............................................................................................................................................. 15 3. Állományi mutatók alakulása........................................................................................................................................... 17 3.1. A nettó és bruttó külső adósság alakulása................................................................................................................. 17 3.2. A rövid külső adósság alakulása................................................................................................................................. 19 3.3. A devizatartalék és a tartalékmegfelelés alakulása.................................................................................................... 20 4. Szektorok megtakarítása szerinti megközelítés................................................................................................................ 21 5. Kiemelt téma: Magyarország külső egyensúlyi mutatói a feltörekvő piaci turbulencia fényében.................................... 23 5.1. Piaci turbulenciák okai és következményei................................................................................................................ 23 5.2. Külső egyensúlyi mutatók.......................................................................................................................................... 25 5.2.1. Folyó fizetési mérleg egyenleg és külső finanszírozási képesség....................................................................... 25 5.2.2. Bruttó külső adósság......................................................................................................................................... 28 5.2.3. Nettó külső adósság.......................................................................................................................................... 29 5.2.4. Rövid külső adósság és tartalékmegfelelés....................................................................................................... 30 5.2.5. A magánszektor devizaadóssága....................................................................................................................... 31 5.2.6. Állampapírpiac külföldi kitettsége és az állami devizaadósság.......................................................................... 33 5.3. Összefoglalás – mit gondolnak rólunk mások?.......................................................................................................... 34 5.3.1. Európai Bizottság: Makrogazdasági egyensúlytalansági eljárás . ...................................................................... 34 5.3.2. IMF és piaci elemzések...................................................................................................................................... 34 Ábrák jegyzéke...................................................................................................................................................................... 35

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

1. Reálgazdasági megközelítés 2018 első negyedévében a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége a reálgazdasági megközelítés alapján a GDP 4,7 százalékára emelkedett, ami elsősorban az EU-források bővülő felhasználásához kötődött. Ezzel párhuzamosan a folyó fizetési mérleg — a folyó transzferek és az import bővülése mellett — változatlan maradt, és továbbra is a GDP 3,1 százalékát tette ki. A folyó fizetési mérleg tételei szintén nem változtak számottevően a vizsgált időszakban: lassult a külkereskedelmi egyenleg 2017-ben tapasztalt csökkenése, míg a jövedelemegyenleg hiánya továbbra is a GDP 5 százalékát teszi ki. A GDP-arányos külkereskedelmi többlet 7,5 százalékra történő mérséklődésében az import exportot enyhén meghaladó dinamikájának és az olajárak emelkedéséhez köthetően romló cserarányoknak is szerepe volt. A jövedelemegyenleg változatlan hiánya a kamategyenleg javulása, valamint a külföldről származó bérjövedelmek csökkenése mellett alakult ki. Magyarország külső finanszírozási képessége továbbra is meghaladja a többi régiós országét. 2018 első negyedévében Magyarország reálgazdaság szerinti négy negyedéves külső finanszírozási képessége a GDP 4,7 százalékára emelkedett, miközben a folyó fizetési mérleg többlete a GDP 3,1 százalékán stabilizálódott (1. ábra). A szezonálisan igazítatlan adatok szerint az első negyedévben a külső finanszírozási képesség 2,1 milliárd euro fölé nőtt, ami a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg hasonló mértékű többlete mellett valósult meg. Az előző negyedévhez képest kedvezőbb külső egyensúlyi mutató elsősorban a transzferegyenleg többletében tapasztalt jelentős javuláshoz kötődött, a külkereskedelmi egyenleg többlete a GDP 7,5 százalékát, míg a jövedelemegyenleg hiánya a GDP 5,1 százalékát tette ki. A transzferegyenleg javulásában elsősorban az EU-transzferek beáramlása játszott szerepet. 1. ábra: A külső finanszírozási képesség tényezőinek* alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) %

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015. I. II. III. IV. 2016. I. II. III. IV. 2017. I. II. III. IV. 2018. I.

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Transzferegyenleg

Jövedelemegyenleg

Áru- és szolgáltatásegyenleg

Külső ﬁnanszírozási képesség

Folyó ﬁzetési mérleg * Jövedelemegyenleg: munkajövedelem és részesedéshez, hitelhez kapcsolódó jövedelem. Transzferegyenleg: tőkemérleg, egyéb elsődleges és másodlagos jövedelem. A külön nem jelölt ábrák forrása az MNB.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

1.1. Külkereskedelmi egyenleg A külkereskedelmi többlet mérséklődése lelassult az első negyedév során, ami az áruegyenleg folytatódó csökkenése és a szolgáltatásegyenleg kismértékű bővülése mellett alakult ki (2. ábra). A külkereskedelmi többlet 2016 közepe óta tartó fokozatos mérséklődése 2018 első negyedévében lelassult, és az egyenleg a GDP 7,5 százalékát tette ki. A mérséklődés továbbra is elsősorban az áruegyenleg – első negyedévben lassuló ütemű – csökkenéséhez kötődött, ami részben az import, exportot enyhén meghaladó dinamikájához, részben a külkereskedelmi árszintek relatív változásához köthető. A behozatal magasabb növekedése főként az emelkedő lakossági fogyasztással, valamint a vállalati és állami beruházások bővülésével állt összefüggésben. Az exportbővülés lassulásában szerepet játszott, hogy az ipari termelés – különösen márciusban – visszafogottan alakult, amíg az elmúlt időszakban végrehajtott kapacitásbővítő beruházások termelővé válása az export bővülésének irányába hatott. A szolgáltatásegyenleg többlete az előző negyedévhez hasonlóan enyhén tovább emelkedett, és a GDP 6 százalékát érte el, ami döntően a szállítási, infokommunikációs szolgáltatásokhoz és a turizmushoz kötődött. 2. ábra: A külkereskedelmi egyenleg és tényezőinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) 12

12 10

-2

-2 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015. I. II. III. IV. 2016. I. II. III. IV. 2017. I. II. III. IV. 2018. I.

Áruegyenleg

Szolgáltatásegyenleg

Külkereskedelmi egyenleg

A behozatal éves reálnövekedése 3,8, amíg a kivitelé 3,5 százalék volt az első negyedévben, ami elmarad a korábbi negyedévekben tapasztalt értékektől (3. ábra). A korábbi időszakokban az import éves reálnövekedése – az export növekedési ütemét meghaladva – 10 százalék körül alakult, ami döntően a kapacitásbővítő beruházásokkal és az emelkedő fogyasztással állt összefüggésben. Az ipari termelés visszafogottabb alakulása 2018 első negyedévében ugyanakkor mindkét mutatót fékezte. A behozatal gyorsabb növekedését támogatta azonban a magasabb importtartalommal bíró tartós és félig tartós termékek fogyasztásának élénkebb emelkedése. Emellett az import éves reálnövekedésének visszafogott szintjében szerepet játszhatott a készletekből való termelés – a korábbi időszakokban tapasztaltnál nagyobb – mértéke is. Ezek eredőjeként a két mutató közötti eltérés érdemben csökkent, azonban az import továbbra is enyhén magasabb dinamikát mutatott, mint az export.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

3. ábra: Az export és import éves reálnövekedése %

20 15

-5

-10

-15

-20

-25

-25 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015. I. II. III. IV. 2016. I. II. III. IV. 2017. I. II. III. IV. 2018. I.

Különbség

Export

Import

Forrás: KSH, MNB.

Az első negyedévben az árszintek relatív változása enyhén mérsékelte, míg a volumenváltozás — a behozatal és kivitel eltérő szintjeinek köszönhetően — nem változtatta érdemben az áru- és szolgáltatásegyenleg többletét (4. ábra). Amíg 2017 előtt a mérsékelt nyersanyagárakkal összhangban Magyarország cserearánya számottevően javult, addig a tavalyi évben már az emelkedő olajárak miatt a cserearány enyhén rontotta a külkereskedelmi egyenleget. 2018 első negyedévében ismét az emelkedő olajárak relatív árszintet rontó hatása tükröződött a cserarányok negatív hozzájárulásában. Bár a reálnövekedések esetén az import enyhén gyorsabb növekedését figyelhettük meg, ez a volumenváltozásban — az export, az importot jelentősen meghaladó szintje miatt — nem tükröződik. 4. ábra: A GDP szerinti külkereskedelmi egyenleg tényezőinek alakulása (éves változás) 400

milliárd forint

400 300

200

100

-100

-200

-300

-300 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015. I. II. III. IV. 2016. I. II. III. IV. 2017. I. II. III. IV. 2018. I.

300

Cserearány-változás Volumenváltozás Áru- és szolgáltatásegyenleg változása Forrás: KSH.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK Az első negyedév során a GDP növekedést az előző időszakokhoz hasonlóan a belföldi felhasználás éves növekedési ütemének stabilan magas szintje támogatta, míg a nettó export növekedési hozzájárulása semleges volt (5. ábra). Az év elején a gazdasági növekedés a háztartások élénk fogyasztásához, valamint a bruttó állóeszköz felhalmozáshoz kötődött, miközben a nettó export GDP-hez való hozzájárulása nulla körül alakult. A beruházások dinamikus bővüléséhez hozzájárultak a negyedév során felhasznált EU-források is. A nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása kedvezőbben alakult, mint a tavalyi évben, amiben szerepe lehetett a készletek négy negyedéves értékének jelentősebb mérséklődésének (ami a nagyobb exportban, illetve visszafogottabb importban egyaránt tükröződhetett). 5. ábra: A belföldi felhasználás éves növekedési üteme és a nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása %

százalékpont

10 5

-5

-10

-15

-15 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015. I. II. III. IV. 2016. I. II. III. IV. 2017. I. II. III. IV. 2018 I.

Nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása (jobb tengely) Belföldi felhasználás éves növekedési üteme Forrás: KSH.

1.2. Jövedelemegyenleg A külkereskedelmi egyenleghez hasonlóan a jövedelemegyenleg sem változott a vizsgált időszakban, továbbra is a GDP 5,1 százaléka körül alakult (6. ábra). 2018 első negyedévében megállt a jövedelemegyenleg hiányának 2016 vége óta tartó fokozatos emelkedése, ami elsősorban a külföldi hitelek kamategyenlegének javulásához, illetve a külföldi tulajdonú vállalatok GDP-arányos becsült profitjának változatlan szintjéhez kötődött. A nettó kamatkiadások mérséklődését továbbra is támogatja a visszafogott hozamkörnyezet, valamint a nettó külső adósság további mérséklődése is. A jövedelemegyenleg javulását ugyanakkor fékezte az egy évnél rövidebb ideig külföldön munkát vállalók bérjövedelmeinek mérséklődése, aminek hátterében főként az átmenetileg külföldön dolgozók számának mérséklődése állt. Összességében a negyedév végén a jövedelemegyenleg négy negyedéves hiánya a GDP 5,1 százalékát tette ki, aminek nagyságát egyre inkább a külföldi tulajdonú vállalatok profitja határozza meg.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

6. ábra: A jövedelemegyenleg* tételeinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) %

4 2

-2

-4

-6

-8

-10

-10 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015. I. II. III. IV. 2016. I. II. III. IV. 2017. I. II. III. IV. 2018. I.

Részesedések jövedelme Tulajdonosi hitelek kamategyenlege Külföldi hitelek kamategyenlege Munkavállalói jövedelmek Jövedelemegyenleg * Jövedelemegyenleg: munkajövedelem és részesedéshez, hitelhez kapcsolódó jövedelem.

1.3. Transzferegyenleg A 2018 első negyedévében bővülő EU-forrás felhasználás következtében a transzferegyenleg többlete a GDP 2,3 százalékára emelkedett, ami hozzájárult Magyarország kedvezőbb külső finanszírozási képességéhez (7. ábra). Az EU előző, 2007—2013-as költségvetési ciklusához tartozó források lezárásához kötődően a transzferegyenleg 2016 végén visszaesett. 2017-ben az új EU költségvetési ciklushoz tartozó támogatások folyamatosan emelkedő felhasználásával összhangban a transzferegyenleg többlete számottevően emelkedett. 2018 első negyedévében az EU-tól származó források az előző negyedéveknél dinamikusabb felhasználása tovább javította a transzferegyenleg többletét, ami a GDP 2,3 százalékára emelkedett a negyedév végére. Az EU-források mellett az egyéb folyó transzferek korábbiaknál kisebb hiánya is a transzferegyenleg emelkedésének irányába hatottak, amiben szerepe lehetett a külföldi munkavállalás bérjövedelmeinek mérséklődésének is, mivel az ahhoz kapcsolódó adófizetések a folyó transzferek között jelennek meg. 7. ábra: A transzferegyenleg tételeinek négy negyedéves alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) 7

7 6

-1

-2

-2 2006. I. II. III. IV. 2007. I. II. III. IV. 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015. I. II. III. IV. 2016. I. II. III. IV. 2017. I. II. III. IV. 2018. I.

Nettó EU-transzfer Egyéb tőketranszfer

Egyéb folyó transzfer Transzferegyenleg

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

1.4. Régiós kitekintés 2017 végén valamennyi régiós országban javult a külső finanszírozási képesség, aminek hátterében leginkább az EU-transzferek bővülő felhasználása húzódott meg, azonban Magyarország többlete továbbra is meghaladja a többi régiós országét (8. ábra). 2016-ban a legnagyobb mértékben — a korábbi ciklusban legnagyobb negyedéves felhasználással rendelkező — Magyarországon, Szlovákiában és Romániában esett vissza a külső finanszírozási képesség, amiben az EU-források visszaesése mellett a folyó fizetési mérleg (külkereskedelmi folyamatok által vezérelt) romlása is szerepet játszott (részletesebben lásd a 2018. januári Fizetési mérleg jelentés speciális témáját). Az EU korábbi költségvetési ciklusához tartozó források lezárultával a régióban számottevően mérséklődött a külső finanszírozási képesség, ugyanakkor az új költségvetési ciklushoz tartozó források beáramlásával összhangban 2017 második felében a csökkenés többnyire emelkedésbe váltott. A legfrissebb adatok alapján Magyarország folyó fizetési és a tőkemérlege is meghaladja a régiós országokban tapasztalt szintet, aminek eredőjeként a külső finanszírozási képessége is kedvezőbb a környező országokban tapasztaltnál. 8. ábra: A régiós országok négy negyedéves külső finanszírozási képessége (a GDP arányában) 10

-2

-4

-6

-6 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

2013 2014 2015 2016 2017

2013 2014 2015 2016 2017 2018* 2013 2014 2015 2016 2017

Magyarország Csehország Lengyelország Folyó ﬁzetési mérleg Külső ﬁnanszírozási képesség

Szlovákia Tőkemérleg

*2018 I. negyedéves adatok csak Magyarország vonatkozásában álltak rendelkezésre Forrás: MNB, Eurostat.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

Románia

FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS

2. Finanszírozási megközelítés A pénzügyi mérleg alapján a külső finanszírozási képesség első negyedévi emelkedése a nettó külső adósság jelentős csökkenésének és a közvetlentőke-befektetések beáramlásának eredőjeként alakult ki. Az adósságjellegű források kiáramlásához mindhárom szektor hozzájárult. A bankrendszer nettó külső adósságcsökkenése a külföldi eszközök jelentős bővülése mellett valósult meg, amiben továbbra is szerepet játszhatott a magánszektor növekvő devizabetét-elhelyezése. 2018 első negyedévében a finanszírozási oldal szerinti négy negyedéves finanszírozási képesség a GDP 2,7 százalékára emelkedett (9. ábra). A pénzügyi mérleg szerinti mutató bővülése nagyjából megegyezett a reálgazdasági megközelítés alapján számított külső finanszírozási képességben bekövetkezett változással, így a két mutató közötti különbség stabilizálódott. A tévedések és kihagyások egyenlege a hosszú távú átlagának közelében, a GDP 2 százaléka körül alakult, vagyis az ország külső tartozásmutatóinak mérséklődése továbbra is számottevően elmarad a reálgazdasági oldal alapján várható nagyságtól. 9. ábra: A kétféle külső finanszírozási képesség és a „Tévedések és kihagyások egyenlege” (négy negyedéves GDP arányos értékek) %

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

Tévedések és kihagyások egyenlege Külső finanszírozási képesség (finanszírozási adatok alapján) Külső finanszírozási képesség (reálgazdasági adatok alapján)

A finanszírozási oldal alapján számított külső finanszírozási képesség az első negyedévben enyhén csökkent és 0,8 milliárd eurót tett ki (10. ábra). A forráskiáramlás – hasonlóan az elmúlt negyedévekhez – kizárólag az adósság típusú forrásokat érintette, így az ország nettó külső adóssága a tranzakciók szerint 1,5 milliárd euróval mérséklődött. A nem adósságjellegű (döntően közvetlentőke-befektetésekhez kötődő) források mintegy 0,4 milliárd euróval bővültek az első negyedévben, ami érdemben meghaladja a korábbi évek első negyedéves értékét.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

10. ábra: A külső finanszírozási szerkezet alakulása (igazítatlan tranzakciók) 4

milliárd euro

Finanszírozási igény - forrásbeáramlás

-1

-2

-3

-4

-5

2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010.I. II. III. IV. 2011.I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014.I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

-5

-4

Finanszírozási képesség - forráskiáramlás

Derivatív tranzakciók Adósság jellegű finanszírozás Nem adósság jellegű finanszírozás Külső finanszírozási igény (finanszírozási oldal) Külső finanszírozási igény (reálgazdasági oldal)

2.1. Nem adósság jellegű források 2018 első negyedévében az újrabefektetett jövedelmek növekedésének köszönhetően tovább bővült a nettó közvetlentőke-befektetés Magyarországon (11. ábra). A torzító hatások kiszűrése érdekében érdemes az átfolyó tőketranzakcióktól és az eszközportfólió-átrendeződéstől szűrt adatokat vizsgálni. Ezek alapján az első negyedévben a tranzakciókból eredően 400 millió euróval bővült a nettó FDI-állomány, amely ellentétes hatások eredményeként alakult ki. A külföldi vállalatok részesedései enyhén mérséklődtek a negyedévben, amelyben szerepet játszott, hogy a Nemzeti Közműszolgáltató felvásárolta az ÉGÁZ-DÉGÁZ Földgázelosztó Zrt.-t. A külföldi vállalatok újrabefektetett jövedelmei viszont jelentősen emelkedtek, miközben a tulajdonosi hitelek kismértékben mérséklődtek. A hazai vállalatok külföldi befektetései is érdemben emelkedtek a negyedévben. 11. ábra: Közvetlentőke-befektetések alakulása, átfolyó tőketranzakciók nélkül (kumulált tranzakciók) 30

milliárd euro

0 -5 -10

-15

2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010.I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014.I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

-5 -10

FDI külföldön FDI Magyarországon: újrabefektetett jövedelmek FDI Magyarországon: részesedések és hitelek Nettó FDI

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS

2.2. Adósságjellegű források Az első negyedévben a szezonalitásnak megfelelően enyhén mérséklődött az adósságjellegű források kiáramlása, amihez mindhárom szektor hozzájárult (12. ábra). Az előző évben jellemző növekedést követően a bankszektor nettó külső adóssága a tranzakciókból eredően közel 700 millió euróval mérséklődött, amelyet teljes egészében a külföldi eszközök bővülése magyaráz. 2018 elején is folytatódott a konszolidált államháztartás nettó külső adósságának csökkenése, miközben az elmúlt évben jellemző folyamatos csökkenést követően a vállalatok nettó külső adóssága is ismét mérséklődött. 12. ábra: A szektorok nettó adósság típusú forrásbevonásának alakulása 5

milliárd euro

-1

-2

-3

-3 -4

-5

-5 2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011.I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

-4

Vállalati szektor

Bankszektor

Konszolidált államháztartás

Adóssággeneráló ﬁnanszírozás

A bankok nettó külső adóssága tovább csökkent, amelynek hátterében az elmúlt évek folyamatainak megfelelően a külföldi eszközök bővülése húzódott meg (13. ábra). A bankrendszer külföldi eszközei előző negyedévi csökkenés után 2018 első negyedévében ismét számottevő mértékben, közel 900 millió euróval bővültek, miközben a bruttó külső adóssága – tranzakciókból eredően – 200 millió euróval emelkedett. Ennek eredőjeként a bankok nettó külső adóssága mintegy 700 millió euróval csökkent. A külföldi eszközök bővülésében a belföldi vállalati és a háztartási szektorok devizabetét-elhelyezése mellett a külföldi források emelkedése is szerepet játszhatott. A bankok kismértékű külföldi tartozás bővülése a rövid lejáratú forrásokhoz kötődött, amely a bankok év végi mérlegoptimalizációjának a korrekciójával állhatott összefüggésben, amíg a hosszú lejáratú adóssággeneráló források csökkentek.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK 13. ábra: A bankrendszer külföldi adósságának és követelésének alakulása (kumulált tranzakciók) 10

milliárd euro

10 5

-5

-10

-15

-20

-25

-30

-30 2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011.I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014.I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

Bruttó adósság

Bruttó eszközök

Nettó adósság

Az MNB-vel konszolidált államháztartás nettó külső adóssága az első negyedévben – elsősorban a külföldi eszközök növekedésével összefüggésben – érdemben csökkent (14. ábra). 2018 első negyedévében mintegy 400 millió euróval tovább mérséklődött a konszolidált államháztartás nettó külső adóssága. A nettó forráskiáramlás úgy alakult ki, hogy a vizsgált időszakban az állam külföldi követelései jelentős mértékben nőttek, miközben a külföldi források ettől elmaradó mértékben bővültek. Az állam külfölddel szembeni követeléseinek 800 millió eurót meghaladó bővülése az EU-transzfer felhasználáshoz kötődött, miközben az első negyedévben a devizatartalék összességében közel 300 millió euróval mérséklődött. Az állam külföldi tartozásainak emelkedése irányába hatott a külföldiek forint állampapír állományának mintegy 700 millió eurót kitevő bővülése, amelynek hatását mérsékelte a marginbetétek csökkenése és egy lejáró dollárkötvény törlesztése. A marginszámla csökkenés és a lejáró dollárkötvény a devizatartalékot is mérsékelte, ezért a nettó külső adósságra nem volt hatással. 14. ábra: Az MNB-vel konszolidált állam nettó külső adósságváltozásának felbontása (kumulált tranzakciók) milliárd euro

milliárd euro

2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011.I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014.I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

Deviza állampapír EU/IMF hitel Egyéb követelés Nettó adósság-beáramlás

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

Forint állampapír Devizatartalék Egyéb tartozás

30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

ÁLLOMÁNYI MUTATÓK ALAKULÁSA

3. Állományi mutatók alakulása A folytatódó adósságkiáramlás mellett 2018 első negyedévében tovább mérséklődtek az ország külső adósságrátái. A nettó külső adósság 2,2, míg a bruttó külső adósság 1,2 százalékponttal mérséklődött, így a nettó mutató a GDP 11 százalékának, míg a bruttó külső adósság a GDP 59 százalékának közelében alakult. A nettó külső adósság mérséklődése az adóssággeneráló források nagyobb mértékű kiáramlása mellett következett be, de az állományok – a forint dollárral szembeni erősödéséhez és a hozamok enyhe emelkedéséhez kötődő – átértékelődése és a nominális GDP növekedése is támogatta a mutató csökkenését. A mérséklődésben elsősorban az államháztartás játszott szerepet, de összességében minden szektor hozzájárult a nettó külső adósság csökkenéséhez. A konszolidált államháztartás esetében a tranzakciók mellett az átértékelődés is a csökkenés irányába hatott. A bankrendszer és a vállalatok nettó külső adóssága is döntően a jelentős eszközbővülés következtében mérséklődött. A GDP-arányos bruttó külső adósságot tekintve a csökkenés teljes mértékben a konszolidált államháztartáshoz kötődött, míg a magánszektor bruttó külső adóssága nem változott az időszakban. Az ország rövid külső adóssága a 2017 végi jelentős csökkenést követően 1,5 milliárd euróval 18,2 milliárd euróra emelkedett, ami elsősorban a vállalatokhoz, kisebb mértékben a bankrendszerhez és az államháztartáshoz köthető. A devizatartalék továbbra is érdemben meghaladja a befektetők által elvárt, biztonságosnak tartott szintet.

3.1. A nettó és bruttó külső adósság alakulása Az ország nettó külső adóssága 2018 első negyedévében 2,2 százalékponttal a GDP 11,1 százalékára csökkent, amiben elsősorban az adóssággeneráló források kiáramlása játszott szerepet, de az állományok átértékelődése és a nominális GDP változása is a csökkenés irányába hatott (15. ábra). Az ország külső sérülékenysége szempontjából kiemelten fontos mutató március végére a GDP 11,1 százalékára mérséklődött. Az adósságráta csökkenését elsősorban az adóssággeneráló források 1,2 százalékpontot kitevő kiáramlása támogatta, de szintén jelentős mértékben járult hozzá a mérséklődéshez az állományok átértékelődése, és a nominális GDP emelkedése is. Míg a forintárfolyam euróval szembeni gyengülésének csak kisebb hatása volt a nettó külső adósságra (az euróban denominált adósságot nagyjából ellensúlyozza az euro devizatartalék közel azonos szintje), addig a forint dollárral szembeni erősödése érdemben mérsékelte a rátát. Emellett a hozamok enyhe emelkedése miatt átárazódó állampapír állomány is támogatta az adósságmutató mérséklődését. 15. ábra: A nettó külső adósság változásának összetevői (kumulált, tulajdonosi hitel nélküli GDP-arányos értékek, 2007 vége = 0) %

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60

Nominális GDP változásának hatása Átértékelődés és egyéb volumenhatás Adóssággeneráló forrásbeáramlás Nettó külső adósság

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK A nettó külső adósság első negyedévi mérséklődése elsősorban az államháztartáshoz köthető, de összességében minden szektor hozzájárult ahhoz (16. ábra). Az államháztartás nettó külső adósságának tranzakciókból adódódó csökkenése az EU-transzferek növekvő felhasználásával magyarázható. Emellett bár a tranzakciókból eredően növekedett a külföldiek kezében lévő állampapír állomány, a forint dollárral szembeni erősödése és a hozamok enyhe emelkedése miatti átárazódás az alacsonyabb adósságráta irányába hatott. A bankrendszernél a jelentős eszközbővülés okozta az adósságráta csökkenését, a konszolidált államháztartás esetében mind a tartozások, mind az eszközök változása a csökkenés irányába hatott, míg a vállalatok esetében a külföldi követelések a kötelezettségekét meghaladó mértékű emelkedése vezetett a nettó külső adósság mérséklődéséhez. 2018 első negyedévében folytatódott a bruttó külső adósság csökkenése, ami 1,2 százalékpontnyi mérséklődés után a GDP 60 százaléka alá, 59,4 százalékra csökkent. Az állományi mutató csökkenését döntően az állományok átértékelődés miatti csökkenése okozta, de a GDP bővülése is hozzájárult a ráta mérséklődéséhez. Szektorok szerinti bontás alapján a konszolidált államháztartás bruttó külső adóssága a GDP 1,2 százalékával csökkent, míg a bankrendszer 0,2 százalékpontos mérséklődését ellensúlyozta a vállalati szektor mutatójának azonos mértékű emelkedése, így a magánszektor bruttó külső adóssága összességében nem változott a negyedévben. 16. ábra: A nettó külső adósság szektorok szerinti felbontása és a bruttó külső adósság (GDP-arányos értékek, tulajdonosi hitel nélkül) 70

140 120

100

-10

-20

Vállalat Államháztartás Bankrendszer Nettó külső adósság Bruttó külső adósság (jobb tengely)

A bankrendszer nettó külső adóssága 2018 első negyedévében elsősorban a jelentős eszközbővülés következtében csökkent, így a szektor külföldi követelései továbbra is meghaladják a külföldi tartozásait (17. ábra). A bankszektor nettó külső adósságának mérséklődése elsősorban az eszközök bővülésére vezethető vissza, de a tranzakciós adatokkal ellentétben az átértékelődés miatt a külfölddel szembeni bruttó tartozások is enyhe csökkenést mutattak: előbbi a GDP 0,4 százalékát kitevő mértékben emelkedett, amíg utóbbi 0,2 százalékponttal csökkent. A bankrendszer külföldi követeléseinek bővüléséhez jelentősen hozzájárultak a magánszektor egyre növekvő devizabetétei.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

ÁLLOMÁNYI MUTATÓK ALAKULÁSA

17. ábra: A bankrendszer külföldi eszközeinek és tartozásának alakulása (GDP-arányos értékek) 60

60 50

-10

2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018.I.

Bankok külföldi eszközei Bankok nettó külső adóssága

Bankok külföldi tartozása

3.2. A rövid külső adósság alakulása 2018 első negyedévének végén a rövid külső adósság – amely 2017 végén történelmi mélypontra került – mintegy 1,5 milliárd eurós emelkedést követően 18,2 milliárd eurót tett ki (18. ábra). A rövid külső adósság növekedése elsősorban a vállalati szektorhoz köthető, a bankrendszer és a konszolidált államháztartás csak kisebb mértékben járult hozzá. Az első negyedévben a konszolidált államháztartás rövid külső adóssága 0,3, a bankoké 0,4, amíg a vállalatoké 0,8 milliárd euróval emelkedett. Az államháztartás rövid külső adósságának emelkedése – egy 2019 januárjában lejáró eurokötvény révén – a berövidülő állományhoz köthető, amelynek mértékét ugyanakkor részben ellensúlyozta a – dollárkitettséget euróra fedező – marginszámlák mérséklődése. A vállalatok mutatójának 0,8 milliárd eurót kitevő emelkedése egyrészt a szektor kereskedelmi hiteleinek, másrészt a vállalatok egyéb rövid futamidejű külföldi adósságának bővüléséhez köthető. A bankok esetében is az eredeti futamidő szerinti rövid külső adósság okozta az emelkedést, miközben a szektor berövidülő adóssága enyhén mérséklődött. 18. ábra: A hátralévő futamidő szerinti rövid bruttó külső adósság alakulása 40

milliárd euro

40 35

0 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018.I.

Bankrendszer Vállalatok

Államháztartás Rövid lejáratú külső adósság

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

3.3. A devizatartalék és a tartalékmegfelelés alakulása 2018 első negyedévében enyhén mérséklődött a devizatartalék szintje, amelyhez főként az állami adósságkezeléshez tartozó tételek járultak hozzá. 2018. március végén a nemzetközi tartalék nagysága 23,1 milliárd euro volt, amely 300 millió eurós csökkenést jelent a 2017. végi szinthez képest. A devizatartalék alakulását befolyásoló főbb tételek a következők voltak: - A legjelentősebb tartaléknövelő tétel a negyedév során beérkezett közel 750 millió euro értékű európai uniós forrás volt, amely mellett a tartalékok kisebb mértékű növekedésének irányába hatott a forintlikviditást nyújtó devizaswap-eszközök állományának emelkedése, az egyéb devizák euróval szembeni erősödéséből adódó átértékelődési hatás, valamint a hazai bankok MNB-nél elhelyezett devizabetéte is. - Az állami devizakiadások tartalékcsökkentő hatása hozzávetőlegesen 700 millió euro körül alakult, különösen az ÁKK és a MÁK deviza kamatkiadásaihoz kapcsolódóan, míg az ÁKK nettó devizafinanszírozása közel semleges volt. Februárban egy USA dollárban denominált devizakötvény járt le közel 280 millió euro értékben. Ennek hatását mérsékelte egy japán jenben denominált kötvény márciusi kibocsátása mintegy 230 millió euro értékben. A két tétel eredőjeként a nettó devizafinanszírozás hatása a tartalékszintre lényegében semleges volt. - A devizatartalékot tovább mérsékelte az ÁKK fedezési swap-ügyleteihez kötődő marginbetét állományváltozása, amely elsősorban az euro – az időszak nagy részében megfigyelt – dollárral szembeni erősödésével magyarázható. - A Növekedési Hitelprogram harmadik szakasza devizapillérének keretében nyújtott hitelek mindössze 20 millió euróval mérsékelték a tartalékok szintjét az első negyedévben. A devizatartalék enyhe mérséklődése mellett, a rövid külső adósság emelkedett az első negyedév végére, a devizatartalék azonban továbbra is érdemben meghaladja a befektetők által elvárt szintet. A jegybank és a befektetők által is kiemelten figyelt Guidotti-Greenspan szabály alapján a devizatartalék 2018. március végi 23,1 milliárd eurós értéke meghaladja a rövid külső adósság 18,2 milliárd eurót kitevő állományát. A devizatartalék 0,3 milliárd eurós csökkenésével szemben a rövid lejáratú külső adósság a 2017 végi historikusan alacsony szintről mintegy 1,5 milliárd euróval emelkedett, aminek ellenére a rövid külső adósság továbbra is alacsonynak mondható. A devizatartalék a Guidotti-szabály alapján 2018 első negyedévében közel 5 milliárd euróval (vagyis a 2017-es átlagos eltérésnél nagyobb mértékben) haladta meg a rövid lejáratú külső adósságállományt, amely továbbra is biztonságos szintet jelent. 19. ábra: A magyar gazdaság rövid lejáratú külső adóssága és devizatartalék-állománya 45

milliárd euro

15 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018.I.

Tartalékszint * Guidotti-mutató: a hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

Guidotti-mutató*

SZEKTOROK MEGTAKARÍTÁSA SZERINTI MEGKÖZELÍTÉS

4. Szektorok megtakarítása szerinti megközelítés 2018 első negyedévében a gazdaság szektorok szerinti négy negyedéves finanszírozási képessége a GDP 2,7 százalékára emelkedett. A magánszektor finanszírozási képességének az emelkedése számottevően meghaladta az államháztartás finanszírozási igényének a bővülését, ami emelkedő nettó külső finanszírozási képességben tükröződött. Az államháztartás finanszírozási igénye az előző negyedévhez képest enyhén emelkedett, azonban továbbra is visszafogottnak tekinthető. A szezonálisan igazított adatok alapján a háztartások nettó hitelfelvétele a lakáshitelekből eredően enyhén emelkedett, miközben a pénzügyi eszköz felhalmozás magas szinten stabilizálódott. A lakosság az első negyedévben a likvid pénzügyi eszközök mellett a hosszú lejáratú állampapír állományát növelte. A lakossági állampapírok átlagos futamidejének emelkedése a megújítási kockázat csökkenése, így a gazdaság sérülékenységének mérséklődése irányába hatott. A szektorok megtakarítása szerint a magyar gazdaság négy negyedéves nettó finanszírozási képessége 2018 első negyedévében a GDP 2,7 százalékára emelkedett (20. ábra). A költségvetés négy negyedéves finanszírozási igénye az első negyedévben a GDP 2 százaléka fölé emelkedett, ami elsősorban a kiadási oldalhoz, azon belül a beruházási, a működési és a személyi kiadások bővüléséhez volt köthető. A vállalatoknak a korábbi évekkel ellentétben három negyedév óta finanszírozási igényük van, ami elsősorban a beruházások folyamatos bővülésével magyarázható. A háztartások négy negyedéves nettó pénzügyi megtakarítása az elmúlt negyedévben a GDP 5,6 százalékára emelkedett, ami a bővülő jövedelmek hatására emelkedő bruttó pénzügyi eszközfelhalmozás eredménye, miközben a nettó hitelfelvétel visszafogott maradt. 20. ábra: Egyes szektorok nettó finanszírozási képessége* (négy negyedéves GDP-arányos adatok) 10

-2

-2 -4

-6

-8

-10

2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

-4

Vállalat Háztartás Államháztartás Külső ﬁnanszírozási képesség (ﬁnanszírozás alapján) * Az államháztartásnál a pénzügyi számlák szerinti finanszírozási igényt mutatjuk be. A vállalat maradékelven adódik.

A háztartások szezonálisan igazított alapfolyamatok szerinti nettó pénzügyi megtakarítása az első negyedévben a GDP 5,6 százalékát tette ki (21. ábra). A háztartások szezonálisan igazított nettó hitelfelvétele enyhén emelkedett az első negyedévben, ami a lakáshitelek folytatódó bővülésének volt köszönhető, a fogyasztási hitelek azonban enyhén mérséklődtek. A lakosság bruttó pénzügyi megtakarítása az első negyedévben – az előző negyedévhez hasonlóan – a GDP 6 százaléka körül alakult, ami elsősorban a banki eszközök és a készpénzállomány bővüléséhez kötődött, miközben az állampapír-állomány kisebb mértékben emelkedett.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

21. ábra: A háztartások nettó finanszírozási képessége (szezonálisan igazított GDP-arányos korrigált* adatok) %

8 6

-2

-2 2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010.I. II. III. IV. 2011.I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014.I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

Nettó ﬁnanszírozási képesség

Követelés

Tartozás

* Alapfolyamatokat bemutató, a nyugdíjpénztári megtakarításokkal, végtörlesztéssel és a reálhozam-kifizetéssel, a felszámolt takarékszövetkezetek betéteseinek kártalanításával, valamint a forintosítás és elszámolás hatásával korrigált értékek. Az idősorok külön igazítva.

Az első negyedévben a likvid befektetési eszközök nagyobb, az állampapírok kisebb mértékben bővültek, de ez továbbra is jelentősen támogatja az állam belső forrásokból való finanszírozását (22. ábra). A háztartások állampapír megtakarításainak a növekedése 2018 elején is tovább folytatódott: a szektor állampapír-állománya 5100 milliárd forint fölé emelkedett. A magas lejáró állomány ellenére a lakosság tovább növelte az állampapír-állományát, bár a bővülés mértéke elmaradt a korábbi negyedévekben tapasztalt értéktől. Az állampapírok lejárati szerkezetét tekintve elmondható, hogy a rövid lejáratú értékpapírok állományának mérséklődését ellensúlyozta a hosszú lejáratú papírok bővülése. A lakosság továbbra is a likvid befektetési eszközöket preferálja: folyószámlabetétek érdemi bővülése mellett a készpénzállomány is kisebb mértékben növekedett. 22. ábra: A háztartások kiemelt pénzügyi eszközeinek alakulása (kumulált tranzakciók) milliárd forint

milliárd forint

2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010.I. II. III. IV. 2011.I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014.I. II. III. IV. 2015.I. II. III. IV. 2016.I. II. III. IV. 2017.I. II. III. IV. 2018. I.

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000

Betét

Állampapír

Befektetési jegy

Készpénz (forint)

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000

KIEMELT TÉMA: MAGYARORSZÁG KÜLSŐ EGYENSÚLYI MUTATÓI A FELTÖREKVŐ PIACI TURBULENCIA FÉNYÉBEN

5. Kiemelt téma: Magyarország külső egyensúlyi mutatói a feltörekvő piaci turbulencia fényében A Fed fokozatos kamatemelésével párhuzamosan megváltozott a globális kockázatvállalási hajlandóság, amelynek nyomán a feltörekvő piacokat a korábbiaknál nagyobb pénzpiaci volatilitás és forráskiáramlás jellemezte. Ezek következtében a befektetők ismét nagyobb figyelmet fordítanak az egyes országok külső egyensúlyi mutatóinak alakulására. Jelen írásban hazánk ezen mutatóit vizsgáljuk meg nemzetközi összevetésben, amely alapján elmondható, hogy Magyarország a stabilabb fundamentumokkal rendelkező országok közé tartozik. Erre utal, hogy napjainkra nemcsak hazánk folyó mutatói alakulnak tartósan kedvezően, hanem az állományi változók is a külső egyensúlytalanságok érdemi mérséklődését jelzik. Ennek legfontosabb tényezője, hogy a magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége a válság kitörését követően pozitívba fordult, ami azt jelenti, hogy Magyarország nincs rászorulva külföldi forrásokra, sőt, a magyar gazdaság finanszírozza a külföldet – miközben több feltörekvő országban folytatódott a folyó fizetési mérleg hiányának növekedése. Így a válságot követő alkalmazkodás nyomán a nettó és bruttó külső adósság is számottevően csökkent, amelynek köszönhetően a gazdaság fundamentális folyamatait jelző ezen mutatók a feltörekvő országok középmezőnyébe tartozik. Emellett a külső egyensúllyal kapcsolatos egyéb mutatók (államadósság külföldi és deviza részaránya, magánszektor teljes és deviza eladósodottsága, rövid külső adósság, tartalékmegfelelés) is azt mutatják, hogy a magyar gazdaság külső sérülékenysége mérsékelt. Ezt erősíti meg az is, hogy az Európai Bizottság által a válság után bevezetett, makrogazdasági egyensúlytalanságokat vizsgáló jelentése 2017-ben azt állapította meg, hogy – sok más uniós országgal ellentétben – Magyarországon nincs olyan egyensúlytalanság, ami részletes elemzés elkészítését indokolná.

5.1. Piaci turbulenciák okai és következményei 2018 második negyedévében megváltozott a globális kockázatvállalási hajlandóság, amellyel párhuzamosan tőkekiáramlás jellemezte a feltörekvő piacokat (23. ábra). Az elmúlt hónapokban a dollár euróval szembeni erősödése és a dollár-hozamok emelkedése volt megfigyelhető, amely mögött több tényező is meghúzódik. Egyrészt a Fed márciusban és júniusban – a várakozásokkal összhangban – 25—25 bázisponttal emelte a kamatokat, amely eredményeként az irányadó kamatsáv 1,75—2,0 százalékos tartományra növekedett, és az idei évre további szigorító lépések várhatóak. A Fed szigorító monetáris politikája következtében a globális tőkeáramlás iránya megfordult: míg a pénzügyi válság kirobbanása után a globális jelentőségű jegybankok laza monetáris politikájának következtében a feltörekvő piacok felé jelentős külső források áramlottak, addig most – a „tapering talk” időszakához hasonlóan – ezzel ellentétes irányú folyamatok indultak meg, azaz a feltörekvő piacokról való tőkekivonás tapasztalható. Eközben az EKB döntéshozói júniusban arról határoztak, hogy a jegybank szeptemberben 15 milliárd euróra csökkenti a vásárlások havi összegét, majd 2018 decemberét követően befejezi az eszközvásárlásokat, miközben a jelenlegi irányadó kamatokat legalább 2019 nyaráig a jelenlegi szinten tartják. A monetáris politikai folyamatok mellett az olasz belpolitikai feszültség is szerepet játszik a globális kockázatvállalási kedv romlásában, így a feltörekvő piaci tőkekiáramlásban, a pénzügyi eszközök újraárazásában és különösképp az eurozóna perifériájához kapcsolódó kockázatok felerősödésében.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

23. ábra: USA 10 éves hozamszint és heti feltörekvő kötvénypiaci tőkeáramlások 4

milliárd USD

3,4

Heti feltörekvő piaci tőkeáramlás

2018. ápr.

2018. máj.

2018. febr.

2018. márc.

2,0 2018. jan.

-3 2017. dec.

2,2 2017. nov.

-2 2017. okt.

2,4

2017. szept.

-1

2017. júl.

2,6

2017. aug.

2017. jún.

2,8

2017. máj.

2017. ápr.

3,0

2017. febr.

2017. márc.

3,2

2017. jan.

USA 10 éves hozam (jobb t.)

Az előbbiekkel összhangban a feltörekvő piacokon jelentős turbulencia volt tapasztalható az elmúlt hónapokban – ez azonban az egyes országokat eltérően érintette (24. ábra). A feltörekvő piaci megingás Törökországot és Argentínát érintette a legnagyobb mértékben, miközben az orosz és a brazil piacok is az átlagosnál érzékenyebben reagáltak. Ezen országokban a kedvezőtlen folyamatok nemcsak a devizaárfolyamok gyengülésében tükröződtek, hanem a hosszú állampapír-hozamok emelkedésében is. Az alábbiakban részletesen is bemutatjuk, hogy ezen piacokon olyan országspecifikus tényezők azonosíthatók, amelyek jelentősen felerősítették azok külső sokkokra, illetve a tőkeáramlások esetleges megfordulására való érzékenységét. • Törökország leginkább az egyensúly-problémák miatt került a piacok fókuszába: amellett, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya a legkritikusabb probléma, a vállalati adósság mértéke, illetve azon belül a magas deviza részarány és a monetáris politika függetlenségét övező bizalomhiány is növeli az ország sérülékenységét. • Argentína jelentős ikerdeficitje, kritikus méretű devizaadóssága és kétjegyű inflációja miatt került a befektetői érdeklődés középpontjába. • Brazíliára – a külkereskedelmi kapcsolatokon keresztül – elsősorban az argentin válság hathat, amely mellett az októberi választás is bizonytalanságot jelent. • Oroszországban leginkább az amerikai szankciók miatt romlott a befektetői hangulat. • Eközben Olaszországban a választásokhoz kapcsolódó politikai bizonytalanság következtében emelkedtek a hosszú állampapírpiaci-hozamok, ahol a turbulencia – az olasz bankok nagyarányú állampapír-tulajdona miatt – gyorsan átterjedhet a bankszektorra is, és ami az EU több országára nézve is fertőzési kockázatot jelenthet.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

KIEMELT TÉMA: MAGYARORSZÁG KÜLSŐ EGYENSÚLYI MUTATÓI A FELTÖREKVŐ PIACI TURBULENCIA FÉNYÉBEN

24. ábra: Feltörekvő piaci devizaárfolyamok és 5 éves hozamok változása 2018. március és május között

250

Hozam emelkedés

5 éves állampapír hozam változása (bázispont)

300

200 150

100 ID

RO SA MY CZINMX KR TH HU PHCR BG PK PL CH

0 -50 0%

10%

Árfolyam gyengülés

15%

20%

25%

Árfolyam változás (vs USD) Forrás: Bloomberg.

A fentiekkel párhuzamosan a közép-kelet-európai feltörekvő országok, azon belül is Magyarország külső egyensúlyi mutatóira is a korábbinál nagyobb piaci figyelem szegeződik. Egy ország befektetői megítélését sok – makrogazdasági vagy pénzügyi – változó befolyásolja (például potenciális növekedés, államadósság, aktivitási ráta stb.), azonban jelen írásban hazánk, illetve hozzánk hasonló feltörekvő országok külső egyensúllyal kapcsolatos indikátorairól adunk részletes áttekintést (például nettó finanszírozási képesség és folyó fizetési mérleg, nettó és bruttó külső adósság stb.), amely segítséget adhat külső sérülékenységünk értékeléséhez. Érdemes szem előtt tartani, hogy az időszakban a régió országaira is jellemző volt hozamemelkedés és árfolyamgyengülés, azonban annak mértéke jelentősen elmaradt az előbb bemutatott országokétól.

5.2. Külső egyensúlyi mutatók Az egyes országok sebezhetőségének a fizetési mérleg több mutatója is jó indikátora lehet. Míg a válság előtti években, a bőséges likviditás mellett a külső tartozás- és egyensúlyi mutatók fontossága háttérbe szorult, addig a 2008–2009-es pénzügyi, majd a mediterrán országok adósságválsága egyre inkább rávilágított ezen mutatók fontosságára. Ez tükröződik például az Európai Bizottság által bevezetett makrogazdasági egyensúlytalanságokat felügyelő mechanizmusban is (MIP), ami több, a fizetésimérleg-statisztikákból származó mutatót is figyelemmel követ. Emellett számos piaci, befektetési banki vagy nemzetközi intézmény által készített elemzés is kiemelt figyelmet fordít ezen mutatókra egy ország külső sérülékenységének értékelése során. 5.2.1. Folyó fizetési mérleg egyenleg és külső finanszírozási képesség A külső finanszírozási képesség a gazdaság külső forrásokra való ráutaltságáról ad információt. A legnagyobb figyelemmel kísért, külső egyensúlytalanságot és sérülékenységet jelző mutatók a folyó fizetési mérleg egyenleg és a külső finanszírozási képesség. A folyó fizetési mérleg egyenlege egy gazdaság megtakarításainak és beruházásainak különbsége – ebből következően az egyenleg hiánya azt jelzi, hogy vagy alacsony a megtakarítások szintje a beruházásokéhoz képest, vagy relatíve túl magasak a beruházások (vagy mindkettő), amit külső források bevonásával tud finanszírozni. Egy olyan ország esetén, ahol a tőkemérlegben tartós és kiszámítható módon jelennek meg források, fontosabb mutatónak számít a külső finanszírozási képesség, ami a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg egyenlege – amennyiben ez a mutató negatív, akkor az országnak külső finanszírozási igénye keletkezik, vagyis az értéknek megfelelő tőke bevonására kényszerülnek a gazdasági szereplők. A tartósan magas külső finanszírozási igény magas külső adósságállományt generál, amely a kamatfizetés és megújítási kockázat miatt növeli a sebezhetőséget. FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK Magyarországon a folyó fizetési mérleg többlete és a jelentős külső finanszírozási képesség érdemi szerepet játszik a gazdaság sokkellenálló-képességében. A folyó fizetési mérleg egyenlegének befektetői megítélésben betöltött jelentőségét jelzik mind a „tapering talk” időszaka, mind az elmúlt hónapok tapasztalatai. 2013 közepétől 2014 elejéig, amikor a Fed likviditásbővítési programjának mérséklése került fókuszba, felerősödött a befektetők feltörekvő országok közti differenciálása, és leginkább a magas folyó fizetési mérleg hiánnyal rendelkező országok kerültek fókuszba (például a „törékeny ötök”, azaz Törökország, Dél-Afrika, Brazília, India, Indonézia). Ekkor a befektetők úgy gondolhatták, hogy a török gazdaság folyó fizetési mérleg-hiánya túl nagy, ami a jövőben csak egyre nagyobb költségek mellett lehet finanszírozható. Ennek hatására a sérülékeny országok valutája érdemben gyengült és a hosszú hozamok emelkedése volt tapasztalható. Ezzel szemben Magyarországon, ahol a folyó fizetési mérleg számottevő többletet mutatott, a „tapering”-nek csak mérsékeltebb hatása volt. Ehhez hasonlóan 2018 tavaszán a legmagasabb folyó fizetési mérleg hiánnyal rendelkező Törökországot és Argentínát érintették a legérzékenyebben a turbulenciák, miközben a kedvezőbb külső egyensúlyi pozícióval – és adósbesorolással – rendelkező közép-kelet-európai régió kevésbé volt érintett. (Oroszország többlete főként nyersanyag-exportjának köszönhető.) 25. ábra: Néhány feltörekvő és régiós ország folyó fizetési mérleg egyenlege 6

2 0 -2

-4 -6

BBB CA/GDP 2013 CA/GDP 2017

Argentína

Brazília

Dél-Afrika

Törökország

Románia

Oroszország

India

Magyarország

Olaszország

Indonézia

Lengyelország

Szlovákia

Csehország

-8

Megjegyzés: az országok a Fitch adósbesorolása szerint vannak sorba rendezve. Forrás: WEO, Eurostat, Fitch.

A befektetői megítélés szempontjából releváns tényező, hogy hazánk folyó fizetési mérlegében a válságot követően érdemi korrekció ment végbe, amelyet követően a mutató tartós többlete támogatja az állományi mutatók alkalmazkodását is. Ahogy a 26. ábra is látható, a pénzügyi válság kitörését követően Magyarországon ment végbe a legjelentősebb alkalmazkodás, és mind a 3 százalék alatt stabilizálódó költségvetési deficit, mind a magánszereplők mérlegalkalmazkodása számottevően emelte a folyó fizetési mérleg egyenlegét (és a külső finanszírozási képességet). Ehhez hasonló folyamatok mentek végbe a közép-kelet-európai országokban, miközben Olaszországban a szuverén adósságválság késleltette a korrekciót, de 2013-tól kezdve ott is javuló pályára állt a mutató. Ezzel szemben a „törékeny ötöknél”, illetve Törökországban és Argentínában a folyó fizetési mérleg egyenlegének tartós romlása figyelhető meg, amely ezen gazdaságok adósságmutatóira – ezekről a következő fejezetekben írunk – és befektetői megítélésére is kedvezőtlenül hatnak. Mindezek szerepet játszanak a befektetők feltörekvő országok közötti differenciálásában.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

KIEMELT TÉMA: MAGYARORSZÁG KÜLSŐ EGYENSÚLYI MUTATÓI A FELTÖREKVŐ PIACI TURBULENCIA FÉNYÉBEN

26. ábra: Néhány feltörekvő és régiós ország folyó fizetési mérleg egyenlege (a GDP arányában)

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14

Indonézia

India

Oroszország

Dél-Afrika

Brazília

Argentína

Törökország

Lengyelország

Olaszország

Csehország

Szlovákia

Magyarország

Románia

Forrás: WEO.

Míg a piaci turbulencia által leginkább érintett országokban jelentős ikerdeficit volt jellemző, addig a magyar költségvetés visszafogott hiánya tovább mérsékli a külső finanszírozással kapcsolatos kockázatokat. A magyar költségvetés visszafogott hiányával szemben az elmúlt hetekben a külső sokkokra érzékenyebben reagáló országok – különösképpen Törökország és Argentína – jelentős mértékű ikerdeficittel küzdenek, vagyis náluk nincs költségvetési mozgástér ellensúlyozni a külső források elapadása esetén bekövetkező gazdasági lassulást (27. ábra). Magyarországon 2012 óta a költségvetési hiány – a maastrichti kritérium által megkívánt – 3 százalék alá csökkent, amellyel párhuzamosan a GDP-arányos államadósság is csökkenő pályára állt. További kedvező tendencia, hogy az államadósságon belüli devizaarány és a külföldi részarány is mérséklődni kezdett (erről később részletesen írunk), amelyek összességében jelentősen csökkentik az ország külső sérülékenységét, javítják befektetői megítélését.

Államháztartási egyenleg (2018-2019 átlag, %)

27. ábra: Egyes feltörekvő országok várt költségvetési és folyó fizetési mérleg egyenlegei (IMF, 2018—2019 átlag) 2

Csehország Oroszoroszág

Thaiföld Chile Szlovákia Lengyelország Magyarország (MNB) Kolumbia Magyarország (IMF) Mexikó Indonézia Malajzia Törökország Dél-Afrika Kína

-2 -4

Argentína -6

Szaúd-Arábia

India

-8

Brazília

-10 -10

-5

Folyó ﬁzetési mérleg egyenlege (2018-2019 átlag, GDP %)

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK Bár Magyarország kis, nyitott gazdaság, a feltörekvő piacokon történt turbulenciáknak a külkereskedelmi kapcsolatokon keresztül érvényesülő lehetséges fertőzési csatornái gyengék. Egy gazdaság sérülékenységének értékelése során az export koncentrációját is célszerű lehet figyelemmel követni. A nettó export teljesítménye az elmúlt években jelentősen támogatta hazánk folyó fizetési mérleg többletét és külső finanszírozási képességét. Ugyanakkor ezen belül az export szerkezete meglehetősen koncentrált, mivel a magyar export mintegy 70 százaléka az Európai Unió tagállamaiba irányul, és legjelentősebb kereskedelmi partnerünkhöz, Németországba a kivitel több mint egynegyede kerül. A külkereskedelem nagymértékű koncentrációjának következtében a nettó export elsősorban az euroövezeti konjunktúrától, azon belül is a német gazdaság teljesítményétől függ, így a feltörekvő piaci lassulás mérsékelt hatással lenne ezen mutatónkra. Csökkenti a koncentrációhoz kapcsolódó kockázatokat, hogy Németországot követően meglehetősen diverzifikált a partnerországok köre. Az olasz piaci bizonytalanságok miatt felmerülhet az Olaszországgal szembeni kitettség vizsgálata is, amely azonban a külső keresletünk kevesebb, mint 5 százalékát teszi ki. 5.2.2. Bruttó külső adósság A bruttó külső adósság szintje egy ország külső sérülékenységét jellemző mutató, ami azt mutatja meg, hogy a gazdaság szereplői mennyi külföldi adósságot halmoztak fel. Vagyis tartalmazza többek között a külföldiek által birtokolt állampapírokat, a bankrendszer külföldi forrásait, és a vállalatok külföldről felvett hiteleit is. Sérülékenységi szempontból azért tekinthető fontos mutatónak, mert a 2008-as események rámutattak, hogy egy külső sokk bekövetkeztekor a külföldi források viszonylag rövid idő alatt hagyhatják el a gazdaságot, így a bruttó külső adósság túl magas szintje refinanszírozási kockázatot jelent, ami pénzpiaci feszültségekhez vezethet. A bruttó külső adósság Magyarországon a belföldi szektorok alkalmazkodásának köszönhetően a GDP több mint 50 százalékával csökkent 2010 és 2017 között, amíg a legtöbb megfigyelt országban emelkedett (28. ábra). A válságot követően Magyarországon jelentősen megváltozott a szektorok viselkedése: a lakosságnál a korábbi hitelfelvételt a hitelek törlesztése váltotta fel, amíg az államháztartásnál a korábbi jelentős hiány mérséklődött, és az állam külföldi adóssága — részben a lakossági állampapír-vásárlások felfutásának, részben az MNB önfinanszírozási programjának köszönhetően — folyamatosan csökkent. Emellett a válság előtti külső forrásbevonást a válság után a gazdaság jelentős finanszírozási képessége váltotta fel, ami a külső adósság csökkenésében is tükröződött. Ennek eredményeképpen Magyarország bruttó külső adóssága a GDP több mint 50 százalékával mérséklődött 2010 és 2017 között, míg a tulajdonosi 1 hiteleket is figyelembe véve a mérséklődés meghaladja a GDP 60 százalékát. Ez a legnagyobb csökkenés a vizsgált, kiemelt feltörekvő és régiós országok között, amelyeknél az időszak során általában még nőtt is a bruttó külső adósság. 28. ábra: A bruttó külső adósság és a tulajdonosi hitelek változása (a GDP arányában 2017 és 2010 különbsége) 60

Tulajdonosi hitelek

Forrás: IMF, saját számítás.

Tulajdonosi hitelek alatt a közvetlentőke-befektetéseken belül kimutatásra kerülő adósságot értjük.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

Csehország

Szlovákia

-80 Dél-Afrika

-80

Marokkó

-60 Olaszország

-60 Mexikó

-40

Törökország

-40

Chile

-20

Argentína

-20

Brazília

Lengyelország

India

Oroszország

Románia

Magyarország

Bruttó külső adósság

KIEMELT TÉMA: MAGYARORSZÁG KÜLSŐ EGYENSÚLYI MUTATÓI A FELTÖREKVŐ PIACI TURBULENCIA FÉNYÉBEN A fundamentális — tulajdonosi hitelek nélkül számított — adatok szerint Magyarország bruttó külső adóssága megfelel a régiós országokban megfigyeltnek. Magyarország fundamentális folyamatokat mutató, tulajdonosi hitelek nélküli bruttó külső adóssága a GDP 60 százalékát tette ki 2017 végén, ami megfelelt a többi régiós ország átlagos értékének. A szektorszintű bontást tekintve, a konszolidált állam külső adóssága Magyarországon hasonló szinten van, mint Lengyelországban, ugyanakkor alacsonyabb, mint az eurozóna tag Szlovákiában. Érdemes arra is felhívni a figyelmet, hogy hazánkban a bankok és vállalatok külső adóssága átlag alattinak tekinthető, vagyis az ebből eredő potenciális forrásvesztés vélhetően kevésbé vetné vissza a gazdasági növekedést. A bankrendszer külső adóssága Csehországban érdemben meghaladja a többi megfigyelt országét, aminek hátterében a 2013—2017 között alkalmazott árfolyampadló hatása tükröződik. Fontos azt is megjegyezni, hogy a vizsgált országok között legtöbb bruttó külső adóssággal rendelkező Szlovákiában és Olaszországban a gazdaság külső tartozásmutatóit növelik az eurozónához kapcsolódó TARGET tartozások is. Emellett ugyanakkor az Eurostat vagy az IMF adatbázisában a fundamentális mutatónál nagyobb, a speciális célú vállalatokat és tulajdonosi hiteleket is tartalmazó bruttó külső adósság szerepel – az ezekhez kapcsolódó jóval kisebb kockázatok ugyanakkor közgazdasági megfontolások alapján nem teszik indokolttá a bruttó külső adósságban való szerepeltetésüket.2 29. ábra: A bruttó külső adósság bontása (2017, a GDP arányában) 140

140

Konszolidált állam

Bankok

Vállalatok

Olaszország

Szlovákia

Csehország

20 Magyarország

20 Lengyelország

Törökország

Chile

Dél-Afrika

Mexikó

Románia

Argentína

100

Oroszország

100

Brazília

120

India

120

Tulajdonosi hitelek

Megjegyzés: Az országokat az MNB elemzéseiben szokásos, tulajdonosi hitelek nélküli adósságok szerint rendeztük sorba. Forrás: IMF, saját számítás.

5.2.3. Nettó külső adósság A nettó külső adósság a bruttó külső adósságnál teljesebb képet ad egy gazdaság szereplőinek fizetőképességéről, mivel a tartozások mellett a követeléseket is figyelembe veszi. Amíg a bruttó külső adósság csak egy ország gazdasági szereplőinek külső eladósodottságát mutatja, addig a nettó külső adósság a kötelezettségek mellett figyelembe veszi azt is, hogy mennyi külföldön befektetett adósság jellegű követeléssel rendelkeznek a gazdaság szereplői. Ezen követelések jelentős részét képezik a jegybankok által tartott devizatartalék, ami alapvetően az államháztartás külső kötelezettségeihez kapcsolódó fizetőképességet biztosítja, de itt jelennek meg — részben a bankszektoron keresztül — a belföldi háztartások és vállalatok külföldi befektetései is. 2 A speciális célú vállalatok (SCV-k) esetében a külső adósságot jelentő forrásokat a vállalatok egyből tovább is hitelezik külföldre, így a nettó mutató nem, csak a bruttó tartozás és követelésmutatók emelkednek. Az ilyen jellegű külső adósság esetleges kiáramlása tehát két okból se jelent problémát a hazai gazdaság működésében: egyrészt a mögötte lévő külföldi követelés nyújt „fedezetet” erre a forrásra; másrészt mivel ezek a vállalatok nem vesznek részt a reálgazdaságban, ezen források csökkenése nincs hatással a gazdasági teljesítményre (az SCV-kről részletesebben lásd az MNBszemle 2011. októberi számát). Az SCV-k adatokat torzító hatására az IMF egy tanulmánya is felhívta a figyelmet, amivel összefüggésben a szervezet Magyarországra vonatkozó országelemzésében a külső tartozásmutatóknál az SCV-k nélküli adatokat mutatja be (Lane – Milesi-Feretti IMF Working paper, WP/17/115). A tulajdonosi hitelekhez kapcsolódó külső adósság kockázata pedig azért lényegesen kisebb, mert egy hazánkban működő külföldi tulajdonú vállalat által az anyavállalattól kapott forrásnak elhanyagolható a megújítási kockázata, illetve a kamatkockázata is lényegesen kisebb, mint egy piaci kamatozású hitelnek. Az alacsonyabb megújítási kockázatról alkotott képet támasztja alá az is, hogy a tulajdonosoktól kapott hitelek nagysága a külső források válság utáni általános beszűkülése mellett sem csökkent – vagyis inkább stabilizáló szerepük volt. Emellett fontos kiemelni a külföldi vállalatok átfolyó tőketranzakcióit is: ennek keretében a Magyarországon működő (nem SCV) vállalatokhoz érkező forrást (jellemzően tulajdonosi hitelt) egy másik külföldön működő kapcsolt vállalkozásnak utalják tovább – a bruttó külső adósság emelkedésével járó tranzakció azonban a külföldi követelés azonos nagyságú növekedését is jelenti, így a hozzájuk kapcsolódó kockázat jóval alacsonyabb.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK Magyarország nettó külső adósságának szintje az elmúlt évek jelentős csökkenésének köszönhetően alacsony, a régióban csak Csehországban kisebb a mutató. A válság utáni alkalmazkodásnak köszönhetően a bruttó külső adóssággal párhuzamosan a nettó mutató is nagymértékben csökkent. A mérséklődést korábban elsősorban a külső tartozás csökkenése támogatta, míg az utóbbi időben a magánszektor külföldi követeléseinek növekedése is hozzájárult – utóbbi folyamat nyomán a bankok és vállalatok olyan mértékű biztonsági puffert halmozhattak fel, ami jelentősen mérsékelheti egy esetleges tőkekivonás negatív hatásait. A tulajdonosi hitelek nélküli (illetve az azzal együtt vett) nettó külső adósság hazánkban a vizsgált országok középmezőnyébe tartozik, a régió több országához viszonyítva pedig alacsonynak mondható. A korábban leírtak alapján az SCV-k működése alapvetően a források továbbításán alapul, így általában3 nincs hatása a nettó mutatóra. 30. ábra: A nettó külső adósság szektorbontása, és a tulajdonosi hitelek (a GDP arányában, 2017) 80

-20

-20 -0,4

-40

-60

-40

-60

Vállalatok Bankok Konszolidált állam Nettó külső adósság Nettó külső adósság tulajdonosi hitelekkel Forrás: IMF, saját számítás.

Magyarországon a bankok negatívba fordult nettó külső adóssága kedvezőnek tekinthető az ország külső sérülékenysége szempontjából. A pénzügyi válság kitörésekor hazánkban a szektorok közül a bankok rendelkeztek a legmagasabb nettó külső adóssággal, ami 2010-től csökkenésnek indult, és 2016 végére a külföldi eszközök meghaladták a külső kötelezettségeket, így a mutató negatív értéket tett ki. A bankok belső finanszírozásra való átállásában több tényező is szerepet játszott, például az, hogy a hazai devizahitelezés visszaszorulásával egyre kevésbé voltak ráutalva külső forrásokra. 5.2.4. Rövid külső adósság és tartalékmegfelelés A külső sérülékenység szempontjából a külső adósság lejárati szerkezete is kiemelt jelentőségű. A gazdaság külső adóssága megbontható aszerint, hogy éven túl (hosszú futamidő) vagy éven belül (rövid futamidő) esedékes az adósság-vis�szafizetése. Az eredeti futamidő szerinti rövid külső adósság csak a kibocsátáskor egy éven belül lejáró értékpapírokat és hiteleket tartalmazza, míg a hátralévő futamidő szerinti mutató a berövidülő adósságot is – ami a tartalékmegfelelés értékelésének egyik legfontosabb mutatója. A mutató jelentőségét megerősítette a pénzügyi válság, ugyanis ennek kezdeti szakaszában a bankok hosszú forrásbevonási lehetőségeinek szűkülése miatt a rövid külső adósság érdemi finanszírozási kockázatot jelentett. Ugyanakkor már a dél-kelet-ázsiai válságot követően megfogalmazódott, hogy a devizatartaléknak elegendőnek kell lennie ahhoz, hogy egy ország ne szoruljon rá egy évig külső piaci forrásbevonásra, azaz a devizatartaléknak meg kell haladnia az ország éven belül lejáró adósságát (Guidotti-Greenspan szabály). A magyar gazdaság rövid külső adósságának 2012 óta tartó dinamikus csökkenése mellett a devizatartalék érdemben meghaladja a befektetők által elvárt szintet. Az eredeti futamidő szerinti rövid külső adósság és a devizatartalék különb3 Az eszköztranszformáció esetén —amennyiben a beérkező- és kimenő források két lába részesedés és adósság — az átfolyó tőkének is lehet hatása a nettó külső adósságra.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

KIEMELT TÉMA: MAGYARORSZÁG KÜLSŐ EGYENSÚLYI MUTATÓI A FELTÖREKVŐ PIACI TURBULENCIA FÉNYÉBEN ségét tekintve Magyarország – Lengyelországhoz hasonlóan – a középmezőnyben helyezkedik el, és a tartalékmegfelelés nem jelent kiemelt kockázati tényezőt. Ugyanakkor Magyarországon érdemi különbség a többi országhoz képest, hogy a rövid külső adósság 2012 óta tartó dinamikus csökkenése lehetővé tette olyan devizatartalék mérséklődésével járó intézkedések megvalósítását, amelyek érdemben csökkentették hazánk külső sérülékenységét (például forintosítás vagy önfinanszírozás). Összességében Magyarország tartalékmegfelelési mozgástere továbbra is elégséges, mivel a befektetők által is kiemelten figyelt Guidotti-Greenspan szabály alapján a devizatartalék közel 5 milliárd euróval meghaladja a rövid külső adósságot. Ezzel szemben Törökország a tartós folyó fizetési mérleg hiány következtében folyamatosan külső finanszírozási forrásokra szorul, a legtöbb befektetői értékelés felhívja a figyelmet a nemzetközi tartalékok elégtelen szintjére, ami érdemi szerepet játszhat az ország külső sokkokra való érzékenységében. Ez továbbá a török monetáris politika mozgásterét is korlátozhatja, ugyanis így a jegybanknak egyre kevésbé lesz lehetősége arra, hogy a líra árfolyamára helyezett nyomást devizapiaci intervencióval mérsékelje. A rövid külső adósság és a devizatartalék közel azonos értéke Argentínában is érdemi kockázatot jelez. A régióban speciális Csehország helyzete, hiszen a vizsgált mutató már 2012-ben is magas volt, majd az árfolyampadló 2013. novembertől való alkalmazásának következtében a gazdaság devizatartaléka a rövid külső adósságnál nagyobb mértékben bővült (ugyanakkor szem előtt kell tartani, hogy az árfolyampadló 2017. tavaszi feladását követően a külföldiek nem zárták le a rövid, spekulatív pozíciókat, ami jelentős árfolyam-volatilitást okozva kockázatot jelenthet). 31. ábra: A devizatartalék és az eredeti futamidő szerint rövid külső adósság GDP-arányos különbsége 30

% 67, 7

25 20 15 10 5

-0,1

0 -5 -10

2012

2017

Forrás: Moody's.

5.2.5. A magánszektor devizaadóssága Törökország esete felhívta a piac figyelmét a vállalati szektor magas eladósodottságának, és azon belül is a jelentős devizarészarány szerepének jelentőségére. A vállalatok eladósodottságának bővülése nem tekinthető egyedi esetnek Törökországban, az más feltörekvő országokra is jellemző – azonban a török folyamatok kiugrónak bizonyulnak. Emellett tovább növeli a kockázatokat az adósságon belül a magas devizarészarány, ami az árfolyam gyengülése, illetve a dollárkamatok emelkedése esetén növelheti a nemteljesítések valószínűségét (lásd: devizahitellel rendelkező magyar háztartások esete a pénzügyi válság kitörését követően). A hazai vállalatok devizaadóssága az ország nyitottságához viszonyítva alacsony (32. ábra). A nem pénzügyi vállalatok eladósodottságának vizsgálata arra mutathat rá, hogy a vállalatok magas GDP-arányos deviza-eladósodottsága Magyarország számára is kockázatot jelenthet. Ugyanakkor érdemes szem előtt tartani, hogy hazánk kis, nyitott gazdaság, így a devizaadóssággal rendelkező vállalatok az exporttevékenységből származó devizabevételeknek köszönhetően rendelkeznek természetes fedezettel. Vagyis a vállalatok devizaadósságának kockázatát jobban kifejezi annak exportbevételekhez viszonyított aránya – ezt a mutatót vizsgálva is úgy tűnik, hogy Törökország és Brazília kitettsége kiemelkedően — főként a relatíve kevés export miatt — magas, amíg hazánké alacsonynak mondható a feltörekvő országok között. FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

32. ábra: A vállalatok exportarányos devizaadóssága (2017) 160

140 120 100 80 60 40 20 0

Forrás: Nomura (IIF), OECD.

Emellett az is fontos tényező, hogy Magyarországon a vállalati devizahitelek érdemi része euróban denominált, így az amerikai dollár erősödése kevésbé érintheti érzékenyen a gazdasági szereplőket. Magyarországon a nempénzügyi vállalatok devizahiteleinek döntő része euróban denominált; a pénzügyi válság előtt a svájci frank alapú hitelek felvétele volt még jelentős, ez azonban a válság kitörését követően csaknem teljesen visszaszorult. Vonnák (2015) 4 rámutatott arra, hogy a svájci frank hitelek esetében a nemteljesítések aránya kétszer olyan magas volt, mint az euro-hitelek esetében, amelyeknél bizonyos időszakokban még a forint-hiteleknél is kedvezőbben alakult a mutató. Ezt az magyarázhatja, hogy ezen vállalatok rendelkeznek euro-bevétellel, amely érdemben mérsékli a nemteljesítésből fakadó kockázatokat. Míg számos országban a háztartások devizahitele is kockázati forrás, addig jelentősen csökkenti hazánk sérülékenységét, hogy a pénzügyi válság csúcspontját követően a háztartások eladósodottsága érdemben mérséklődött és a forintosítás hatására a szektor árfolyamkitettsége gyakorlatilag megszűnt. A pénzügyi válság kitörését követően a jelentősen – és jórészt külföldi devizában – eladósodott magyar háztartások nemteljesítési kockázata érdemben növelte a pénzügyi stabilitási kockázatokat, a bankrendszer és a gazdaság külső sérülékenységét. A válság hatására – a romló jövedelmi kilátásokhoz köthetően – megkezdődött a lakosság mérlegalkalmazkodása, azonban az eladósodottság a devizahitelek árfolyam-gyengülés miatti átértékelődéséhez köthetően 2011-ig tovább növekedett. Ezt követően dinamikus csökkenés indult, amit a háztartások mérlegalkalmazkodása mellett a devizahitelezés megszigorítása, a végtörlesztés és a hitelek természetes amortizációja is támogatott. A legjelentősebb eredményt a 2014-es forintosítás hozta, amit a devizahitel-állomány csökkenése, a kamatok mérséklődése, a jegybanki mozgástér bővülése, a kockázati felárak csökkenése és a jogszabályi háttér egyaránt támogatott (Banai — Kolozsi —Vonnák, Hitelintézeti szemle, 2015). Az intézkedés következtében megszűnt a háztartások árfolyamkitettsége, ami a bankrendszer stabilitására és a gazdaság külső sérülékenységére is kedvezően hatott. Ezzel szemben Lengyelországban a GDP 7, Romániában 5, Bulgáriában pedig a GDP 3 százalékát teszi ki a lakosság devizahiteleinek állománya, ami a háztartási szektor magyarországinál nagyobb sérülékenységét jelzi.

http://econ.core.hu/file/download/mtdp/MTDP1528.pdf

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

KIEMELT TÉMA: MAGYARORSZÁG KÜLSŐ EGYENSÚLYI MUTATÓI A FELTÖREKVŐ PIACI TURBULENCIA FÉNYÉBEN

33. ábra: A háztartások devizahiteleinek állománya (a GDP arányában) %

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Bulgária

Csehország

Magyarország

Lengyelország

Románia

Szlovákia

Forrás: MNB, régiós jegybankok.

5.2.6. Állampapírpiac külföldi kitettsége és az állami devizaadósság A külföldi befektetők magas aránya az állam sajátdevizás adósságán belül kedvezőtlen külső sokk esetén pénzpiaci feszültségekhez vezethet. A válság egyik tapasztalata az volt, hogy a külföldi források viszonylag rövid idő alatt képesek elapadni, vagy befektetéseiket kivonni. Így amennyiben magas a külföldi befektetők aránya az állam sajátdevizás adósságán belül, egy sokkot követő forráskivonás az árfolyam leértékelődéséhez és hozamemelkedéshez vezethet. Magyarországon a régiós országok többségénél alacsonyabb, 20 százalék közeli a külföldi befektetők aránya a hazai devizás állampapírok piacán. A régiós országok között Csehországban 40, Lengyelországban 30 százalék feletti a sajátdevizás állampapírpiacon a külföldi befektetők aránya. Ezzel szemben Magyarországon ennek mértéke a legfrissebb adatok szerint 20 százalék közeli volt, ami jelentős mérséklődésnek számít a 2011-es 50 százalékos értékhez képest. A mérséklődést jelentősen támogatta a lakosság állampapír-vásárlása és a bankszektor növekvő állampapír-állománya is. A belföldi szektorok emelkedő súlya stabilabb finanszírozást jelent az államnál, és így csökkenti az államháztartás refinanszírozási kockázatait, és egyben az állampapírpiaci és devizapiaci kockázatokat is mérsékli. 34. ábra: Külföldi tulajdon aránya a hazai állampapírok piacán (év végi értékek) 80

Magyarország Románia

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Lengyelország Csehország

Forrás: ÁKK, régiós adósságkezelők.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

MAGYAR NEMZETI BANK

5.3. Összefoglalás – mit gondolnak rólunk mások? 5.3.1. Európai Bizottság: Makrogazdasági egyensúlytalansági eljárás Az Európai Bizottság folyamatosan nyomon követi és értékeli a tagállamok makrogazdasági egyensúlyi helyzetét. Az Európai Unió gazdaságirányítási keretrendszere a tagállamokra, valamint az Unió egészére kedvezőtlenül ható gazdasági folyamatok monitoringját, megelőzését és korrekcióját tűzi ki célul. A gazdaságirányítási keretrendszer egyik eleme a makrogazdasági egyensúlytalanságokra vonatkozó eljárás (Macroeconomic imbalance procedure — MIP), amelyet 2011-ben vezettek be, miután a gazdasági válság után több tagországban súlyos külső és/vagy belső egyensúlytalanságok (például: folyó fizetési mérleg hiány vagy eszközár-buborék) léptek fel. Az Európai Unió minden évben az Európai szemeszter5 keretében vizsgálja az egyes tagállamokat, és ahol túlzott egyensúlytalanságra utaló jelek mutatkoznak, azokról az országokról részletes vizsgálatot készít (in-depth review — IDR). A túlzott egyensúlytalanságban lévő tagországok számára az Európai Bizottság az egyensúlytalanság súlyosságától függően gazdaságpolitikai ajánlásokat fogalmaz meg, melyeknek teljesülését később rendszeresen ellenőrzi. A MIP számos egyensúlytalanságra vonatkozó indikátort vizsgál, amelyek közül a külső egyensúlytalanságra a folyó fizetési mérleg hiánya, a külső tartozások GDP arányos értéke, a reáleffektív árfolyam, a nominális fajlagos munkaerőköltség (ULC) és az exportpiaci részesedés vonatkozik. Az Európai Bizottság legutóbbi, 2017-es jelentése szerint Magyarországon nem azonosítható olyan egyensúlytalanság, amely részletes elemzés elkészítését indokolná. Magyarországon a válság előtt súlyos egyensúlytalanságok alakultak ki, amelyek egy része a válság után is fennmaradt. Ennek megfelelően az MIP bevezetése után az Európai Bizottság javaslatokat fogalmazott meg az egyensúlytalanságok leküzdése érekében. A külső egyensúlytalanságokkal kapcsolatban a hazánkra vonatkozó országjelentésekben a magas külső tartozás- és adósságállományt emelték ki, azonban az évtized közepétől egyre inkább a kockázatok fokozatos csökkenése volt hangsúlyos. Az elmúlt években a külső sérülékenység csökkenésével Magyarország kikerült az MIP eljárás alól, vagyis a Bizottság szerint hazánkban nem volt a külső egyensúlytalanság megbomlására utaló jel. Ezzel szemben a legutóbbi jelentésében 12 olyan európai országot is talált a Bizottság, ahol a makrogazdasági folyamatok nagyobb figyelmet és részletes elemzés készítését indokolják. Ezek között szerepel például Horvátország, Olaszország, Spanyolország vagy Szlovénia. 5.3.2. IMF és piaci elemzések Az Európai Bizottság mellett leginkább az IMF követi nyomon a globális egyensúlytalansági folyamatokat és egyes országok külső sérülékenységét. Az IMF 2015-től kezdve minden év nyarán publikálja External Sector Report-ját, amelyben egyrészt értékeli a globális folyamatokat, másrészt néhány kiemelt ország külső egyensúlyi – alapvetően folyó fizetési mérleg – folyamatairól részletesebb elemzést is készít. Azonban hazánk nem szerepel ezen országok között, továbbá a legutóbbi, 2017 nyarán publikált jelentés a 2016-ig tartó folyamatokat vizsgálja, így annak következtetései mára több tekintetben elvesztették aktualitásukat. Emellett az IMF szintén évente készíti el a IV. cikkely szerinti ország-értékelését: a legfrissebb, egy évvel ezelőtti jelentés szerint kedvezőnek tekinthető hazánkban a javuló növekedés, a tartósan magas folyó fizetési mérleg többlet és az ennek nyomán csökkenő adósság, amely mellett a devizatartalékok mértékét is megfelelőnek tartották. Mindezekhez hozzátették, hogy a külső sokkokkal szembeni ellenállóképességhez szükséges a folyó fizetési mérleg többletének középtávon való fenntartása. A piaci elemzések értékelése szerint a közép-kelet-európai országok, azon belül is hazánk fundamentumai erősebbek más feltörekvő piacokénál. A piaci elemzések alapján elmondható, hogy az elmúlt hónapokban megfigyelt hangulatromlás egy-egy sérülékenyebbnek ítélt országot érintett erősebben, miközben a közép-kelet-európai országokban a fundamentumok mind sérülékenységi, mind konjunkturális szempontból stabilabbak. Magyarországgal kapcsolatban a legtöbb elemzés a folyó fizetési mérleg többletét, a csökkenő adósságmutatókat, azokon belül is a mérséklődő devizaarányt hangsúlyozzák. A régió országai közötti differenciálást leginkább a monetáris politikai várakozások befolyásolják.

5 Az Európai szemeszter az egyes országok gazdaságpolitikáinak összehangolását, és támogatja az együttműködést. A szemeszter részét képezik többek között a Bizottság által készített elemzések is.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

ÁBRÁK JEGYZÉKE

Ábrák jegyzéke 1. ábra: A külső finanszírozási képesség tényezőinek* alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) .................7 2. ábra: A külkereskedelmi egyenleg és tényezőinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) ...............8 3. ábra: Az export és import éves reálnövekedése . ........................................................................................................ 9 4. ábra: A GDP szerinti külkereskedelmi egyenleg tényezőinek alakulása (éves változás) ............................................... 9 5. ábra: A belföldi felhasználás éves növekedési üteme és a nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása . ....10 6. ábra: A jövedelemegyenleg* tételeinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) ............................ 11 7. ábra: A transzferegyenleg tételeinek négy negyedéves alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) ..... 11 8. ábra: A régiós országok négy negyedéves külső finanszírozási képessége (a GDP arányában) ................................. 12 9. ábra: A kétféle külső finanszírozási képesség és a „Tévedések és kihagyások egyenlege” (négy negyedéves GDP arányos értékek) ...................................................................................................................... 13 10. ábra: A külső finanszírozási szerkezet alakulása (igazítatlan tranzakciók) ................................................................ 14 11. ábra: Közvetlentőke-befektetések alakulása, átfolyó tőketranzakciók nélkül (kumulált tranzakciók) ..................... 14 12. ábra: A szektorok nettó adósság típusú forrásbevonásának alakulása ................................................................... 15 13. ábra: A bankrendszer külföldi adósságának és követelésének alakulása (kumulált tranzakciók) . .....................................16 14. ábra: Az MNB-vel konszolidált állam nettó külső adósságváltozásának felbontása (kumulált tranzakciók) ......................16 15. ábra: A nettó külső adósság változásának összetevői (kumulált, tulajdonosi hitel nélküli GDP-arányos értékek, 2007 vége = 0) . ............................................................................................................................................................................ 17 16. ábra: A nettó külső adósság szektorok szerinti felbontása és a bruttó külső adósság (GDP-arányos értékek, tulajdonosi hitel nélkül) ...............................................................................................................................................................18 17. ábra: A bankrendszer külföldi eszközeinek és tartozásának alakulása (GDP-arányos értékek) ..........................................19 18. ábra: A hátralévő futamidő szerinti rövid bruttó külső adósság alakulása ..........................................................................19 19. ábra: A magyar gazdaság rövid lejáratú külső adóssága és devizatartalék-állománya . ......................................................20 20. ábra: Egyes szektorok nettó finanszírozási képessége* (négy negyedéves GDP-arányos adatok) ..................................... 21 21. ábra: A háztartások nettó finanszírozási képessége (szezonálisan igazított GDP-arányos korrigált* adatok) ....................22 22. ábra: A háztartások kiemelt pénzügyi eszközeinek alakulása (kumulált tranzakciók) . .......................................................22 23. ábra: USA 10 éves hozamszint és heti feltörekvő kötvénypiaci tőkeáramlások ..................................................................24 24. ábra: Feltörekvő piaci devizaárfolyamok és 5 éves hozamok változása 2018. március és május között . ..........................25 25. ábra: Néhány feltörekvő és régiós ország folyó fizetési mérleg egyenlege..........................................................................26 26. ábra: Néhány feltörekvő és régiós ország folyó fizetési mérleg egyenlege (a GDP arányában).......................................... 27 27. ábra: Egyes feltörekvő országok várt költségvetési és folyó fizetési mérleg egyenlegei (IMF, 2018—2019 átlag) ............27 28. ábra: A bruttó külső adósság és a tulajdonosi hitelek változása (a GDP arányában 2017 és 2010 különbsége) ...............28 29. ábra: A bruttó külső adósság bontása (2017, a GDP arányában) . .......................................................................................29 30. ábra: A nettó külső adósság szektorbontása, és a tulajdonosi hitelek (a GDP arányában, 2017) ......................................30 31. ábra: A devizatartalék és az eredeti futamidő szerint rövid külső adósság GDP-arányos különbsége . ............................. 31 32. ábra: A vállalatok exportarányos devizaadóssága (2017) .................................................................................................... 32 33. ábra: A háztartások devizahiteleinek állománya (a GDP arányában) ..................................................................................33 34. ábra: Külföldi tulajdon aránya a hazai állampapírok piacán (év végi értékek) ....................................................................33

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2018. JÚLIUS

Bethlen Gábor (1580.november15.–1629.november15.)

Erdélyifejedelem(1613–1629),I.Gábornévenmegválasztottmagyarkirály(1620–1621),a17.századiMagyarországegyik legjelentősebbszemélyisége.PályafutásakezdeténhívenszolgáltaBáthoryZsigmond,SzékelyMózes,BocskaiIstvánésBáthoryGáborerdélyifejedelmeket.AmikorBáthoryGáboraHabsburgokkalakartszövetségrelépni,szembefordultvele,és önmagátválasztattamegfejedelemnek.UralkodásaalattmegszilárdítottaErdélyhatalmihelyzetét,azországrészgazdasága éskulturáliséleteegyarántfejlődésnekindult–eztazidőszakotáltalábanúgyemlegetik,mint„Erdélyaranykora”. A Bethlen uralkodása előtti huszonöt év külső és belső háborúskodással telt el, ami a lakosság számának jelentős csökkenéséveljárt.Bethlentürelemmellátotthozzáabelpolitikaihelyzetstabilizálásához,hatalmánakmegszilárdításáhozés Erdélyújjáépítéséhez.Központosítottállamszervezetetalakítottki,ezzelpárhuzamosanarratörekedett,hogymegszilárdítsa afejedelemségpénzügyihelyzetét.Akincstárijövedelmekrőlpontosösszeírástkészíttetett,felülvizsgáltattaaz1588óta nyújtott birtok- és vagyonadományozásokat, és csak azokat erősítette meg, melyeket az ország szolgálatában szerzett érdemekértjuttattak. AziparésakereskedelemelőmozdításáraBethlenmerkantilistajellegűgazdaságpolitikátkezdeményezett,sországábakülföldiiparosokattelepített.Hatalmátnemazadózásraépítette,hanemafejedelmistátusbólfakadómáseszközökésszerűbb kihasználására. Fejlesztette a nemesfémbányászatot, külföldről elismert szakembereket hívott be, igyekezett élénkíteniakereskedelmet.BethlenGáborértékállópénztveretett,ésasokirányúáruforgalmatúgyszabályozta,hogyletiltottaalegfontosabbárucikkekkivitelét. Bethlen Gábor széles Habsburg-ellenes nemzetközi koalíciót próbált létrehozni a nyugat–európai országok és a keleteurópainépekközött.Aprotestánshatalmakkallétesítettkapcsolatainakmegszilárdításaérdekében1626.március1-jénfeleségülvetteGyörgyVilmosbrandenburgiválasztófejedelemhúgát,BrandenburgiKatalint,és1626-banbelépettaprotestáns hatalmakwestminsteriszövetségébe.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS 2018.július Nyomda:Pauker–Prospektus–SPLkonzorcium 8200Veszprém,Tartuu.6.