Pénzügyi Stabilitási Jelentés 2005 Április

JELENTÉS A PÉNZÜGYI STABILITÁSRÓL

2005. ÁPRILIS

Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2005. április

Készítette: a Magyar Nemzeti Bank Pénzügyi stabilitási fõosztálya, Közgazdasági fõosztálya, Pénzügyi elemzések fõosztálya és Pénzforgalmi, emissziószabályozási és -szervezési fõosztálya

A publikációt jóváhagyta: dr. Kálmán Tamás ügyvezetõ igazgató

Kiadja: Magyar Nemzeti Bank Felelõs kiadó: Missura Gábor 1850 Budapest, Szabadság tér 8–9. www.mnb.hu ISSN 1586-8044 (nyomtatott) ISSN 1586-8346 (on-line)

A pénzügyi stabilitás olyan állapot, amelyben a pénzügyi rendszer, azaz a kulcsfontosságú pénzügyi piacok és a pénzügyi intézményrendszer ellenálló a gazdasági sokkokkal szemben és képes zökkenõmentesen ellátni alapvetõ funkcióit: a pénzügyi források közvetítését, a kockázatok kezelését és a fizetési forgalom lebonyolítását. A Magyar Nemzeti Banknak alapvetõ érdeke és – más állami intézményekkel közös – felelõssége a hazai pénzügyi rendszer stabilitásának fenntartása és erõsítése. A Magyar Nemzeti Bank szerepét a pénzügyi stabilitás fenntartásában egyrészt a Jegybanktörvény, másrészt a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete, a Pénzügyminisztérium és a Magyar Nemzeti Bank között született háromoldalú együttmûködési megállapodás rögzíti. A Magyar Nemzeti Bank a rendelkezésére álló eszközökkel támogatja és erõsíti a pénzügyi stabilitást, valamint szükség esetén kezeli a pénzügyi rendszert érõ sokkok hatását. Ezen tevékenysége részeként a Magyar Nemzeti Bank átfogóan és rendszeresen elemzi a makrogazdasági környezetet, a pénzügyi piacok, a hazai pénzügyi közvetítõk és a pénzügyi infrastruktúra mûködését, feltárja azokat a kockázatokat, melyek a pénzügyi rendszer stabilitását veszélyeztethetik, és azonosítja a pénzügyi rendszer törékenységét okozó elemeket, folyamatokat. A „Jelentés a pénzügyi stabilitásról” címû kiadvány fõ célja, hogy tájékoztassa a pénzügyi rendszer mûködtetõit és használóit a pénzügyi stabilitást érintõ aktuális kérdésekrõl, és ezzel növelje az érintettek kockázati tudatosságát, fenntartsa és erõsítse a pénzügyi rendszerbe vetett bizalmat. A Magyar Nemzeti Bank szándéka szerint ezáltal hozzájárul ahhoz, hogy a pénzügyi rendszert érintõ döntésekhez a megfelelõ információk az érintettek rendelkezésére álljanak, és így a pénzügyi rendszer egészének stabilitása erõsödjön.

Tartalom Kiemelt stabilitási kockázatok és aktuális témák

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

I. 1. Nemzetközi gazdasági környezet

I. 1. 1. Globáliskonjunktúra kilátások

I. 1. 2. Globális pénzügyi piacok és pénzügyi kockázatok

I. 1. 3. Regionális kitekintés: volatilis tõkeáramlások a kelet-közép-európai régióban

I. 2. Hazai pénzügyi piacok

I. 2. 1. Árfolyam- és hozamalakulás

I. 2. 2. Középtávú kilátások és kockázatok

I. 3. Növekedés és infláció

I. 4. Külsõ egyensúly

I. 4. 1. A külsõ egyensúly alakulása

I. 4. 2. A finanszírozás szerkezete

I. 4. 3. Kockázatok a külsõ egyensúly és a finanszírozás alakulásában

II. A bankrendszer stabilitása

II. 1. Hitelkockázatok

II. 1. 1. Nem pénzügyi vállalatok

II. 1. 2. Háztartások

II. 2. Piaci kockázatok

II. 2. 1. Devizahitelezés hatása a bankok devizapozíciójára

II. 2. 2. Csökkenõ kamatkörnyezet hatása a kamatkockázatra

II. 3. Likviditási kockázat

II. 4. A bankrendszer pénzügyi helyzete

II. 4. 1. Jövedelmezõség

II. 4. 2. Tõkehelyzet

III. Aktuális kérdések

III. 1. A nem banki pénzügyi közvetítõ rendszer kockázatai

III. 2. A fizetési rendszer mûködése és kockázatai

III. 3. A fedezeti alapok tevékenysége és a kelet-közép-európai valuták árfolyamának alakulása

Magyar Nemzeti Bank

III. 4. Tanulmányismertetõk

III. 4. 1. Tóth Máté Barnabás: Fizetésimérleg-egyensúlytalanságok következményei – nemzetközi tapasztalatok

III. 4. 2. Csávás Csaba – Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon

III. 4. 3. Lublóy Ágnes: A magyar bankközi piac rendszerkockázati vonatkozásai

III. 4. 4. Valentinyiné Endrész Marianna: Strukturális törések és pénzügyi kockázatkezelés

Melléklet

101 105

Keretes írások I-1. Közép-európai kötvényhozamok

I-2. Egzotikus opciók hatása a forint-deviza piacra

I-3. A magyar részvényárfolyamok hatása a pénzügyi közvetítõ rendszer stabilitására

II-1. A devizahitelezés lengyelországi tapasztalatai

II-2. A hazai háztartások törlesztõterhének alakulása

II-3. A bankok kereskedési tevékenységének rendszerszintû kockázata

II-4. A bankrendszer költséghatékonysága és a banki közvetítés mélysége

III-1. A pénzügyi vállalkozások szabályozói és az európai uniós csatlakozással kapcsolatos kihívásai III-2. A nyugdíjpénztári szektorban tapasztalható mûködési problémák

75 79

Kiemelt stabilitási kockázatok és aktuális témák A pénzügyi rendszer mûködésében a kockázatokat hordozó folyamatok fokozatosan erõsödtek az elmúlt idõszakban. A mûködési környezetet egyensúlytalanságokkal terhelt makrogazdasági helyzet jellemzi, amelybõl eredõ kockázatokat mind ez ideig a kedvezõ nemzetközi befektetõi környezet enyhítette. A bankrendszer viselkedésébõl adódóan a kockázatok fokozatos felépülését és tudatos felvállalását tapasztaljuk, miközben mindez kiemelkedõ jövedelmezõségével és stabil tõkehelyzetével párosul. Közép távon a pénzügyi stabilitási kockázatok további jelenlétére, és egyes területeken erõsödésére számítunk.

Romló világgazdasági kilátások

Stabilitási szempontból kiemelendõ makrogazdasági kockázat a globális konjunktúrakilátások utóbbi idõszakban tapasztalható romlása. Különösen Európában érzékelhetõk a mérsékeltebb növekedést jelzõ tendenciák, és figyelemre méltó a magyar export szempontjából legjelentõsebb tagállamok – Németország, Olaszország – várható teljesítményében történt számottevõ lefelé irányuló korrekció. Ez egyes hazai gazdasági szektorok növekedésére, jövedelmezõségére és hitelképességére gyakorolhat negatív hatást az elõttünk álló idõszakban.

A kedvezõ fejlett piaci

A fejlett gazdaságokban és a feltörekvõ piacokon egyaránt törté-

kamatkörnyezet hirtelen

nelmileg alacsony hozam- és a kockázatiprémium-szint mindeddig

megváltozása veszélyeket hordoz

Magyarország számára is megkönnyítette az egyensúlytalanságok kezelését és a hiány finanszírozását. A fejlett gazdaságok immár évek óta alacsony inflációs és kamatkörnyezetben mûködnek. A külsõ környezetbõl származó egyik legjelentõsebb kockázat, hogy ez a kedvezõ fejlett piaci kamatkörnyezet hirtelen megváltozhat. Az amerikai jegybank tavaly nyár óta tartó kamatemelési ciklusa ez ideig nem okozott jelentõs meglepetést. Az utóbbi hónapokban azonban fokozódott a bizonytalanság azzal kapcsolatban, hogy milyen lépésközökkel folytatódnak és milyen hozamszinten érnek majd véget a Fed kamatemelései. Ezzel összefüggésben a feltörekvõ piacokon enyhült az elmúlt két évben rendkívül erõs kockázatvállalási hajlandóság, a kamatfelárak némileg emelkedtek. Európában ugyanakkor a konjunktúrakilátások gyengeségei a korábban várt kamatemelési ciklus kezdetének késõbbre halasztását eredményezték.

A globális egyensúlytalanság

A globális gazdaság kilátásaival kapcsolatos kockázatok az olaj

pénzpiaci korrekciót okozhat

magas világpiaci árából, az USA fenntarthatatlanul magas fizetésimérleg- és költségvetési deficitjébõl és a féloldalas globális nö-

Magyar Nemzeti Bank

vekedésbõl, azaz az EU gyenge belsõ keresletébõl erednek. A globális egyensúlytalanság továbbra is hordozza azt a kockázatot, hogy a fontosabb valuták árfolyamában jelentõs korrekció következik be. A makrogazdaság egyensúlyi

Az áru- és szolgáltatásforgalmi egyenleg javulása ellenére – jelen-

helyzete továbbra is kedvezõtlen

tõs államháztartási deficit mellett – a folyó fizetési mérleg hiánya jelenlegi szerkezetében továbbra is hosszú távon nem fenntartható szinten áll, és 2005-ben sem várható lényeges javulás. A fizetési-mérleg hiány finanszírozási összetételében kismértékû pozitív elmozdulás történt, de az adóssággeneráló tételek aránya továbbra is magasnak tekinthetõ, ezért várhatóan tovább emelkedik az ország GDP-arányos nettó külsõ adóssága. Ez a folyamat két szempontból is kockázatot jelent: egyrészt a hiány magas szintje finanszírozási kockázatot jelent, másrészt a hiány érdemi csökkenésének további kitolódása a befektetõi megítélés szempontjából is kedvezõtlen jelenség, melynek következtében az esetlegesen megnövekvõ kockázati prémium a magyar gazdaság növekedési lehetõségeit érinti negatívan.

A rövid hozamok gyors

Az inflációs kilátások javulása, illetve a kedvezõ nemzetközi kör-

csökkenése miatt ellaposodó

nyezettel párosuló stabil árfolyamalakulás következtében minden

hozamgörbe

lejáraton hozamcsökkenés volt megfigyelhetõ, melynek eredményeként a hozamgörbe közel vízszintessé vált. A piaci szereplõk többsége hosszabb távon is közel vízszintes hozamgörbére és a forint-euró árfolyam enyhe mozgására számít, azonban a piaci szereplõk körében jelen vannak jelentõsebb kamat- és árfolyamváltozással számoló forgatókönyvek is.

Felépülõ hitelkockázatok

A bankszektort a hitelezési kockázatok dinamikus felépülése jel-

a bankszektorban

lemzi: mind a vállalati, mind a háztartási szektorral szembeni kockázatvállalás növekszik, melyben a hitelállomány bõvülése és összetételének változása egyaránt szerepet játszik.

A makrogazdasági környezet

A belsõ és a külsõ kereslet várható lassulása és az alacsony inflá-

megváltozása kihívást jelent

ciós környezethez való alkalmazkodás kihívásokat jelent a gazdaság szereplõi számára. Mindazon vállalatok, amelyek a korábbi várakozásaikhoz képest alacsonyabb inflációs környezethez lassabban alkalmazkodnak, lefelé irányuló jövedelmezõségi kockázatokkal és hitelképességük esetleges romlásával néznek szembe. Mindez növelheti a már meglévõ hitelportfólió veszteségeit is. A háztartási szegmensben ugyanakkor – az adósságterhek jelentõs növekedése miatt – a jövõben a legnagyobb kockázatot a reáljövedelem alakulásából származó bizonytalanság jelenti.

Kiemelt stabilitási kockázatok és aktuális témák

A hitelezést növekvõ

A bankok új, magasabb kockázatú, és hiteltörténettel nem rendel-

kockázatvállalási hajlandóság

kezõ piaci szegmensekbe lépnek be, mellyel párhuzamosan lazít-

jellemzi

ják a hitelezési feltételeiket. A hitelezés strukturális változásából eredõ fontos kockázati tényezõ a teljes gazdasági ciklust átfedõ hiteltörténetek hiánya. Ennek következtében fokozatosan növekszik annak kockázata, hogy a bankok nem képesek az új ügyfélszegmensek, így különösen a kis- és középvállalatok, valamint a háztartások forint- és devizaalapú hiteleinek hosszabb távú kockázatát pontosan felmérni, kezelni és beárazni. Mindez a bankok portfóliójában az alacsonyabb hitelképességû adósok arányának emelkedéséhez vezethet. A megnövekedett kockázatok árazásának bizonytalansága mellett az erõsödõ verseny a hitelezési feltételek lazítására kényszeríti a bankokat, ami hosszabb távon szintén negatív jövedelemi hatással járhat.

A devizahitelezés térnyerése miatt

Az árfolyam- és hitelkockázatok közötti korreláció erõsödik, mivel

növekszik az ügyfelek

a devizahitelezés több területen kiszorítja a forinthiteleket, és így

árfolyamkitettsége

egy esetleges árfolyamsokk a devizaadósok pénzügyi pozícióját rontja. Stabilitási szempontból különös figyelmet érdemel, hogy az újonnan folyósított hiteleken belül mind a háztartások, mind a vállalatok esetén már meghatározó részesedéssel bír a devizahitelezés. Ezen belül is a természetes fedezettel nem rendelkezõ svájcifrank-hitelek növekednek a legdinamikusabban, ami hozzájárul a magánszektor árfolyamkitettségének növekedéséhez. Addicionális kockázatnak tekintjük, hogy a likviditáskorlátos ügyfelek közül devizahitelezés esetén – az egységnyi hitelre jutó alacsonyabb törlesztõrészlet miatt – olyan kör is forráshoz jut, akik a forintfinanszírozásból kiszorulnának.

A csökkenõ kamatszint hosszú

A kamatkockázatot tekintve az alacsonyabb kamatszint hatását rö-

távon a marzs szûküléséhez

vid távon nem tartjuk kedvezõtlennek, mivel mind az eszköz- és

vezethet

forrástételek átárazódása, mind a hozamgörbe változása inkább a jövedelmezõséget javító tényezõk. Ugyanakkor hosszabb távon a tartósan alacsonyabb kamatszint várakozásaink szerint a hitel- és betéti kamatok közötti különbség csökkenéséhez vezet, ami már negatívan befolyásolhatja a bankrendszer jövedelmezõségét.

A kiugró jövedelmezõség részben

Mindezen fent említett kockázati tényezõk mellett a bankrendszer

egyszeri tényezõknek köszönhetõ

évek óta nemzetközi összehasonlításban is kiemelkedõ jövedelmezõséggel mûködik, ami azonban részben egyszeri elemeknek köszönhetõ. A lakáshitelezés elmúlt években tapasztalt látványos felfutása miatti jutalékeredmény-növekedést, a leánycégektõl történõ nagyobb osztalékkivonást és a 2004-es magasabb kamat-

Magyar Nemzeti Bank

szint marzsjavító hatását átmeneti tényezõknek tekintjük. Fontos rámutatni, hogy amennyiben a nem tartós eredményjavulás beépül a bankokkal szemben támasztott jövedelmezõségi elvárásokba, akkor ez nagyobb kockázatvállalásra ösztönözheti a bankokat. A költséghatékonyság javítása

A hatékonysági mutatók a költséghatékonyság folyamatos javulá-

továbbra is szükséges

sát jelzik, de még mindig jelentõs elmaradást mutatnak a fejlett országok átlagától. Stabilitási szempontból fontosnak tartjuk, hogy az alacsonyabb kamatszint és az erõsödõ verseny miatt várható kamatmarzscsökkenés negatív jövedelmezõségi hatását a bankok a jövõben a költséghatékonyság javításával ellensúlyozzák.

A bankrendszer tõkehelyzete

A szavatoló tõke stabil szintje döntõ részében belsõ tõkeképzõ-

stabil

désbõl adódik, ami a bankok magas jövedelmezõsége mellett a tulajdonosok mérsékelt osztalékkifizetéseinek köszönhetõ. Ebben jelentõs szerepet játszik a hazai és általában a régiós piac jelentõs növekedési potenciálja és kiemelkedõ profitmarzsa, melynek következtében a külföldi anyabankok a konszolidált eredmény egyre nagyobb hányadát realizálják a régióbeli leánybankoknál. Bár a bankrendszer egésze megfelelõen tõkésített, a tõkemegfelelés eloszlása nem egyenletes a bankrendszerben, és több nagybank is a tõkemegfelelési küszöb közelében mûködik. A jövedelmezõség és a tõkeakkumuláció várhatóan növekvõ volatilitása miatt így több intézmény esetében is erõsödik a függés az anyabanki tõkeemeléstõl.

A lízingcégek kockázatai

Az aktuális témák között elemzett nem banki pénzügyi közvetítõk

emelkednek

tevékenységébõl a pénzügyi vállalkozások, így különösen az autófinanszírozásban rendkívül aktív lízingcégek kockázatait tekintjük számottevõnek. Ez a bankrendszer stabilitása szempontjából is kiemelt kérdés, mivel ezen pénzügyi vállalkozások jelentõs része banki háttérrel mûködik, és esetleges veszteségeik megjelennek a konszolidált kimutatásokban.

Növekvõ kockázatok

Az intézményi befektetõk szerepe erõsödik a lakossági megtakarí-

a nyugdíjpénztári rendszer

tások gyûjtésében, ugyanakkor a nyugdíjpénztári rendszer mûkö-

mûködésében

désében több kockázati tényezõt azonosítottunk. A problémák elsõsorban a kifizetésekre és a tulajdonosi szerkezetre vonatkozó szabályozási hiányosságokból erednek, de említést érdemelnek a vállalatirányítási problémákból, az alacsony költséghatékonyságból és a tagok nem kielégítõ tájékozottságából eredõ kockázatok is.

A fizetési rendszer stabilitása

A magyar fizetési rendszert stabil mûködés és a kockázatok mér-

erõsödik

séklõdése jellemzi. A KELER mûködését illetõen külön kiemelendõ, hogy az MNB kezdeményezte az értéktári és elszámolási funk-

Kiemelt stabilitási kockázatok és aktuális témák

ciók szétválasztását, ami várakozásaink szerint erõsíteni fogja a pénzügyi stabilitást. A fedezeti alapok növekvõ szerepet

Az aktuális témák között elemzett fedezeti alapok (hedge fundok)

játszanak a régió pénzpiacain

mûködését illetõen valószínûsíthetõ, hogy ezeknek a szereplõknek a tevékenysége hozzájárult a forint alkalmankénti szorosabb együttmozgásához a dollár-euró árfolyammal. Mindez a globális „kockázati étvágy” erõsödésével és a fedezeti alapok adósság- és portfóliószerkezetével magyarázható jelenség. A jelentésben szereplõ tanulmányismertetõk a strukturális törések és pénzügyi kockázatkezelés összefüggéseit (MNB Füzetek, 2004/11), a magyar bankközi piac rendszerkockázati vonatkozásait (MNB Füzetek, 2004/10), a magyar piacon jelen lévõ opciókat és opciós stratégiákat (megjelenés alatt), valamint a fizetési mérleg egyensúlytalanságának következményeit vizsgálják (megjelenés alatt).

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

I. 1. Nemzetközi gazdasági környezet I. 1. 1. Globális konjunktúrakilátások

földi megtakarítások és a dolláreszközök iránti külföldi kereslet együttesen nagymértékû folyó fizeté-

A tavalyi rekordméretû növekedés után a globális

simérleg-hiányt eredményeztek az USA-ban.

konjunktúra-elõrejelzések 2005-re is kedvezõek,

Az ázsiai térség várhatóan továbbra is gyors növe-

noha a nagy régiók kilátásai meglehetõsen elté-

kedést fog mutatni, noha a 2004. évitõl némileg el-

rõk: az USA-ban és Ázsiában gyorsabb, az EU-

maradó mértékben. A régió dinamizmusa elsõsor-

ban lassabb növekedésre lehet számítani, mint a

ban a két legnépesebb országnak, Kínának és In-

megelõzõ jelentésünk idején (I-1. táblázat). Az

diának köszönhetõ, miközben Japánban a koráb-

USA a tavalyi, évtizedes távlatban is kiugróan jó

bi kedvezõ kilátások átmenetinek bizonyultak. A

növekedési ütemét idén is megközelítheti: a Fed a

tavalyi gazdaságpolitikai szigorítások ellenére a

februári kongresszusi beszámolójában 2005-re

túlfûtöttség kockázata Kínában továbbra is jelen-

kevéssel négy százalék alatti, 2006-ra 3,5 száza-

tõs. A globális egyensúlytalanság egyik kockázati

lék körüli növekedést várt, amit a márciusi adatok

tényezõje, hogy a régió érintett országai kitarta-

még kedvezõbbnek mutattak. Az Egyesült Álla-

nak-e az eddigi exportorientált növekedési straté-

mokban a belsõ kereslet tartja fenn a növekedés

giájuk mellett. Ez a stratégia azon alapul, hogy

dinamizmusát. A februárban megindult kamat-

nagymértékû nettó exportjuk ellenére gátolják a

emelkedésig a nagymértékû költségvetési hiányt

valutáik dollárral szembeni erõsödését a beáramló

az alacsony és lapos hozamgörbe mellett könnyû

dolláreszközök jegybanki felvásárlásával. Lénye-

volt finanszírozni, és a mérsékelt hitelkockázati fel-

gében az így keletkezett ázsiai devizatartalékok fi-

árak miatt a vállalati szektor is könnyen jutott külsõ

nanszírozzák az USA fizetésimérleg-hiányát.

forrásokhoz. A legutóbbi idõkig alacsony kama-

Európában a tavaszi elõrejelzések a múlt õszihez

toknak köszönhetõen az amerikai háztartások ren-

képest érzékelhetõen mérsékeltebb növekedést

delkezésre álló jövedelme magas volt a nagymér-

tartalmaznak 2005-re. A GMU egészére az IMF-é

tékû eladósodottság ellenére is. Az elégtelen bel-

mellett az EKB szakértõi prognózisa is enyhén rom-

I-1. táblázat Nemzetközi konjunktúraelõrejelzések (A GDP várható növekedése, %) USA

Európai Bizottság

Ázsia1

EU-25/GMU-12

2005

2006

2005

3,6

3,0

EKB

2006

2005

2,0/1,6

2,3/2,1

7,1

1,62

2,12 7,4

7,1

IMF

3,6

1,62

2,32

Consensus Economics

3,63

3,43

1,94

2,14

2006

Ázsia Japán nélkül, 2GMU-12, 3USA és Kanada, 4Nyugat-Európa (16 ország, EU-14 Luxemburg nélkül plusz Svájc és Norvégia). Források: European Commission: Economic Forecast 2005, IMF: World Economic Outlook, April, 2005, ill. Consensus Economics.

Magyar Nemzeti Bank

lott: a középérték 1,9 százalékról 1,6 százalékra

hónapokban a piaci elemzõk között még vita folyt

mérséklõdött. A német és az olasz 2005-ös növe-

arról, hogy az árak növekedése mögött valódi ka-

kedési elõrejelzések még ennél is nagyobb mér-

pacitáskorlátok, vagy csak a jövõben várható ma-

tékben módosultak lefelé, így a számunkra legfon-

gasabb árakra spekulálók piaci magatartása áll-e.

tosabb kereskedelmi partnerek teljesítménye még

Az OPEC által februárban közzétett információk és

az EU átlagától is jóval elmarad majd. Az európai

közlések nyomán általánossá vált az a meggyõzõ-

régió növekedése továbbra is törékeny, mert a bel-

dés, hogy az olaj megszokott minõsége mellett

földi kereslet a háztartások óvatos magatartása és

már valóban csak korlátozott termelési és elosztá-

a vállalati szektor beruházásokkal szembeni tartóz-

si kapacitások állnak rendelkezésre. Mivel e kapa-

kodása miatt alig növekszik. A kedvezõ globális

citások bõvítése idõigényes feladat, középtávon

konjunktúra az exporton keresztül segíti az európai

az olajkínálat növekedése csak nehezen fog tudni

gazdasági növekedést, de a belföldi kereslet jelen-

lépést tartani a megnövekedett kereslettel. A fõleg

legi növekedési üteme mellett nem elegendõ a nö-

a dinamikus amerikai és ázsiai növekedés fûtötte

vekedési lehetõségeinek teljes kihasználásához.

kereslet viszont egyelõre nem reagált érzékenyen

Ez azt jelenti, hogy az európai növekedés tovább-

a magasabb olajárakra. A jelenlegi várakozások

ra is fokozottan ki van téve a globális konjunktúrá-

szerint ez a jövõben is így marad, hosszabb távon

nak. A dollár további gyengülése vagy az amerikai

is a kapacitáskorlát közelében maradó keresletre,

és ázsiai dinamikus növekedés lassulása az euró-

azaz tartósan magasabb és változékonyabb olaj-

pai növekedés egyetlen, jelenleg kedvezõ kompo-

árakra kell berendezkedniük a piaci szereplõknek.

nensét, a nettó exportot is veszélyeztetheti.

Ezt támasztja alá a határidõs olajárak alakulása is (I-1. ábra). Az olaj határidõs árfolyama általában

I-1. ábra

az azonnali árnál alacsonyabb, ám 2005 elejétõl Brent hordónkénti olajár az azonnali és a határidõs piacon dollárban

már eléri az azonnalit. Fennáll a kockázat, hogy a tartósan magas olajárak inflációs hatása idõvel a

dollár/hordó

globális növekedés motorjának számító régiókban is fékezi a növekedést. Az olajpiacon kialakult szituáció vesztesei azok az – elsõsorban európai –

Brent olaj azonnali ár

2005. márc.

2005. jan.

2004. nov.

2004. szept.

2004. júl.

2004. máj.

2004. márc.

2004. jan.

2003. nov.

2003. szept.

2003. júl.

2003. máj.

2003. márc.

2003. jan.

olajimportõr országok lehetnek, ahol a növekedés

Brent 2005. dec. határidõs ár

alapjai eddig sem voltak szilárdak. Számos megfigyelõ rámutat, hogy a globális növekedés aszimmetriáit a nagy régiók koordinált gazdaságpolitikai irányváltásával lehetne a legkisebb kockázattal korrigálni. Ehhez arra lenne szükség,

Forrás: Reuters.

hogy az USA tegyen határozottabb erõfeszítése-

Az erõteljes globális konjunktúra következtében az

ket az ikerdeficit mérséklésére, miközben Ázsiá-

olaj iránti kereslet jelentõsen nõtt, és egyre inkább

ban és Európában nagyobb szerepet kellene kap-

úgy tûnik, hogy a keresletnek ezen a szintjén már

nia a belsõ keresletnek a növekedés támogatásá-

kapacitáskorlátok jelentkeznek. Ennek következté-

ban. Egyidejû kiigazítások hiányában a kiegyen-

ben a világpiaci olajárak a 2004-es év vége óta is-

súlyozatlan globális növekedés növeli a megráz-

mét erõteljesen növekedtek (I-1. ábra). Az utóbbi

kódtatásokkal járó, spontán alkalmazkodás kocká-

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

zatát, ami lassulást eredményezne az egész világ-

növekedésnek indultak. Az amerikai jegybank

gazdaságban és az egyes régiókban egyaránt.

kommunikációjából arra következtettek a piacok, hogy a makrogazdasági kilátások fényében a Fed

I. 1. 2. Globális pénzügyi piacok és pénzügyi kockázatok

a kötvénypiaci hozamszinteket túlságosan alacsonynak tartotta. A Fed március végi kamatemelését követõen, mely a tavaly júniusban megkez-

A nemzetközi pénzügyi piacokon továbbra is azt

dett kamatemelési ciklus hetedik, azonos mértékû

várják, hogy a kedvezõ globális konjunktúrakilátások

lépése volt, tovább növekedtek a hosszabb lejára-

megszilárdulásának mértékében a vezetõ jegybank-

tú hozamok és a hitelkockázati felárak az USA pia-

ok a jelenlegi alkalmazkodó kamatszintektõl a ma-

cain (I-3. ábra). Az amerikai jegybank kamateme-

gasabb, semleges kamatszintek felé fognak elmoz-

lést követõ kommunikációja is keményebb hang-

dulni (I-2. ábra). Mindkét nagy, fejlett régióban, de

nemûvé vált; több év után új elemként említette az

egyes ázsiai országokban is – pl. Kínában – a hitel-

inflációs veszélyt. A Fed törekvése láthatóan az,

állományok meglehetõsen gyorsan növekednek, mi-

hogy elkerülje a korábbi kamatemelési ciklusai

közben a pénzügyi eszközök, illetve ingatlanok ár-

idején tapasztalt kötvénypiaci túllövéseket, ugyan-

emelkedése is erõteljes. Az USA-ban, de a viszony-

akkor támogassa a hosszabb lejáratú kamatok és

lag gyorsan növekvõ egyéb fejlett országokban is a

a hitelkockázati felárak emelkedését, ami az inflá-

hosszú lejáratú kamatok és a hitelkockázati prémiu-

ciós nyomás felhalmozódásának megelõzéséhez

mok február–márciusig a makrogazdasági funda-

szükséges. A piacok arra számítanak, hogy a Fed

mentumokhoz képest szokatlanul alacsonyak voltak.

a korábban vártnál magasabb végsõ nominális

A konjunktúrakilátások regionális különbségei azon-

kamatra törekedhet a kamatemelési ciklus végére

ban várhatóan befolyásolják a jegybanki lépések

és/vagy a jövõben nem zárható ki 0,25 százalék-

idõzítését és mértékét az egyes nagy régiókban.

nál nagyobb kamatemelési lépés sem. Az ameri-

I-2. ábra

kai határidõs piacokon 2005. nyár végéig még további mintegy 1 százaléknyi kamatemelésre szá-

A Fed, az EKB és a Svájci Nemzeti Bank irányadó kamatai

I-3. ábra %

1,0

0,5

0,0

Az USA-ban az addig rendkívül alacsony hosszabb hozamok és a hitelkockázati felárak februárban

10 éves dollár állampapírhozamok

2005. márc.

2005. jan.

2004. nov.

2004. szept.

2004. júl.

2004. máj.

Forrás: Reuters, MNB.

2004. márc.

EKB (kamatfolyosó közepe)

Svájci Nemzeti Bank (kamatfolyosó közepe)

% 6

2004. jan.

Fed (O/N)

2005. márc.

1,5

2005. jan.

1,5

2004. nov.

euróövezetben

2,0

2004. szept.

2,5

2,0

2004. júl.

2,5

2004. máj.

Hosszú lejáratú kötvények hozama az USA-ban és az

2004. márc.

3,0

2004. jan.

3,0

10 éves euró állampapírhozamok

Forrás: Reuters.

Magyar Nemzeti Bank

mítanak a Fed részérõl. Az USA-val szemben Eu-

latára nem került sor. A legutóbbi korrekció a Fed

rópában a vártnál lassabb növekedés miatt az

márciusi kamatemelését követõen zajlott, ekkor a

EKB kamatemelése késõbbre tolódhat.

feltörekvõ piaci hozamok is megnövekedtek. Egy-

Az utóbbi hónapokban globális kockázati tényezõ-

elõre nem tudni azonban, hogy ez már a tartós be-

vé vált az ázsiai országok nemzetközi tartalékke-

fektetõk hosszabb távú stratégiájának változását

zelésének esetleges változása. A magas ázsiai

jelzi-e, vagy a fordulat még várat magára.

Globális kockázati mutatók

dinamikusan nõnek. A dollártartalékokat USA-ál-

vagy legalább azok jövõbeni növekményét – úgy diverzifikálni, hogy közben elkerüljék a dollár további értékvesztését. A piacok meglehetõsen ide-

14 12 10

gesen reagáltak azokra az év elején napvilágot lá-

EMBI (bal skála)

tott hírekre, amelyek az ázsiai jegybankok tartalékainak diverzifikálását valószínûsítették. Az ázsiai jegybankok magatartása, illetve az erre vonatkozó várakozások hirtelen változása a közeljövõben is kockázati tényezõt jelenthetnek, felgyorsíthatják az amerikai hosszú hozamok emelkedését, ezzel

VIX (jobb skála)

2005. márc.

get mérséklendõ miként tudják a tartalékaikat –

2005. jan.

bankok dilemmája az, hogy az árfolyamvesztesé-

2004. nov.

sok legfõbb vásárlóivá. Az érintett ázsiai jegy-

2004. szept.

jai váltak az újabb USA állami kötvénykibocsátá-

2004. jan.

lamkötvényekbe fektetõ ázsiai országok jegybank-

bázispont 550 500 450 400 350 300 250 200 150 2004. júl.

ciós politikák miatt az ázsiai jegybankok tartalékai

I-4. ábra

2004. máj.

felértékelõdését megakadályozni kívánó interven-

2004. márc.

exportbevételek és a valuták dollárral szembeni

MAGGIE High Yield (bal skála)

Megjegyzés: EMBI Global Composite – A J.P. Morgan-Chase által számolt, szuverén és kvázi-szuverén kibocsátók dollárban denominált kötvényeinek kamatfelárindexe. MAGGIE High Yield – A J.P. Morgan-Chase által számolt, euróban denominált vállalati és államkötvények, jelzáloglevelek kamatfelárainak indexe. VIX – Az S&P 500-részvényindexekre vonatkozó opciókból számított implikált volatilitás. Forrás: J.P. Morgan, Standard and Poor’s és CBOE.

egy idõben pedig a dollár gyengüléséhez vezet-

hetnek.

A feltörekvõ piaci „kockázati étvágy” elmúlt évek-

A feltörekvõ országok piacain többségében a

ben tapasztalt trendszerû emelkedését többen

gyors gazdasági növekedés, javuló fundamentu-

strukturális tényezõkkel magyarázzák. Eszerint a –

mok és a történelmileg alacsony hozamok kombi-

fõleg intézményi – megtakarítók a korábbi évekhez

nációja volt a jellemzõ 2005. február–márciusig

képest nagyobb arányban kívánnak az eszközeik

(I-4. ábra). A Fed kamatemelési ciklusának kezde-

között magasabb hozamot biztosító, kockázato-

tén – 2004 késõ tavasszal, nyár elején – attól tar-

sabb értékpapírokat tartani. Amennyiben ezek a

tottak a piacok, hogy a feltörekvõ országok törté-

strukturális változások valóban jelen vannak, a fej-

nelmileg rendkívül kedvezõ finanszírozási feltételei

lett országok jegybankjainak további kamatemelé-

rövidesen romlani fognak. Ez a várakozás a koráb-

sei miatt bekövetkezõ tõkekiáramlás a feltörekvõ

bi ciklusfordulók tapasztalatain alapult. Azóta, bár

piacokról mérsékeltebb lehet, mint a korábbi ha-

a feltörekvõ piaci kamatfelárak trendszerû csökke-

sonló periódusokban (lásd a fedezeti alapok sze-

nésében idõnként megfigyelhetõk voltak kisebb

repérõl szóló részt az Aktuális kérdések fejezet-

korrekciók, a befektetõi hangulat gyökeres fordu-

ben).

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

A globális pénzügyi piacokon egyelõre kis valószí-

rekordméretû tõkebeáramlás a kelet-közép-euró-

nûséggel, de kockázatot jelent, ha az amerikai ka-

pai régiót (KKE – Csehország, Lengyelország,

matemelési ciklus felgyorsul, illetve ha a piaci sze-

Magyarország, Szlovákia) is erõteljesen érintette,

replõk túlreagálják a Fed kamatemeléseit vagy az

ami a régió valutáin jelentõs felértékelõdési nyo-

infláció esetleges felgyorsulását. Növeli a pénz-

mást eredményezett. A felértékelõdés Lengyelor-

ügyi kockázatokat, hogy a pénzügyi szektor egyes

szág esetében volt a legerõteljesebb, míg Ma-

szegmenseinek és számos ország háztartási

gyarország esetében relatíve csekély mértékû ma-

szektorának eladósodottsági szintje magas. A ka-

radt (I-5. ábra). Ezt részben a forintingadozási sáv

matok hirtelen és nagyarányú korrekciója pénz-

erõs szélének közelsége magyarázhatja, részben

ügyi kockázatokat hordoz nemcsak az eladóso-

pedig az, hogy a külföldi befektetõk a régiós or-

dott szereplõk, hanem az ezeket hitelezõ bankok

szágok között az egyensúlyi mutatók alakulása

számára is. Amennyiben a kamatkorrekció az

alapján erõsebben differenciáltak, amit az euróval

amerikai pénzügyi szektort is érzékenyen érinti, az

szembeni hosszú forwardkülönbözetek alakulása

jelentõsen felerõsítheti az amerikai – és a globális

is tükröz (I-6. ábra).

kulásának. Az amerikai hosszú lejáratú kamatok hirtelen emelkedése a globális konjunktúrára gyakorolt kedvezõtlen hatása mellett jelentõsen emelheti a feltörekvõ piaci kamatfelárakat is. Egy ilyen helyzetben a befektetõk figyelme a feltörekvõ piaci or-

2005. márc.

is jobban ki vannak téve a globális konjunktúra ala-

2005. febr.

ink növekedési kilátásai gyengék és a szokásosnál

% 14 12 10 8 6 4 2 0 —2

2005. jan.

jelentkeznek. Legfontosabb kereskedelmi partnere-

A régió devizaárfolyamainak kumulált változása

2004. dec.

zetben jelenleg érzékelhetõ kockázatok fokozottan

I-5. ábra

2004. nov.

Magyarország szempontjából a nemzetközi környe-

2004. okt.

– konjunktúrára gyakorolt kedvezõtlen hatásokat.

szágok esetében újra a makrogazdasági funda-

Forint/euró

Cseh korona/euró

mentumok felé fordulhat. A magyarországi külsõ

Szlovák korona/euró

Zloty/euró

egyensúlyi helyzet gyengesége és a magas költ-

14 12 10 8 6 4 2 0 —2

Forrás: Reuters.

ségvetési hiány miatt az ország befektetõi megítélé-

A régió országainak jegybankjai irányadó kamata-

se önmagában és a kelet-közép-európai régió or-

ik csökkentésével próbálták megfékezni a nemze-

szágaival összehasonlítva is sérülékeny.

ti valuták túlzott felértékelõdését. Március közepén azonban – a globális fejleményekkel összhangban

I. 1. 3. Regionális kitekintés: volatilis tõkeáramlások a kelet-közép-európai régióban

– a feltörekvõ piacokra irányuló, a dollárbázisú befektetõkhöz köthetõ portfólió-tõkebeáramlások mérséklõdtek, majd irányt váltottak, ami enyhítette a KKE-valutákra nehezedõ felértékelõdési nyo-

A 2005-ös év elején a feltörekvõ piacokat célzó

mást és kisebb korrekcióhoz vezetett a régiós

részvény- és kötvényalapokba rekordnagyságú

részvény- és kötvénypiacokon (I-7. ábra). A tõke-

tõkebeáramlás történt, ami elsõsorban dollárbázi-

áramlások irányának megváltozása a globális

sú befektetõk portfólióátrendezéséhez köthetõ. A

kockázatiétvágy-mutatókban is tükrözõdött.

Magyar Nemzeti Bank

I-6. ábra

I-7. ábra

Öt év múlva induló ötéves forwardkülönbözetek a régióban

Euróban számított CEBI-indexek alakulása CEBI-index

bázispont

2005. márc.

2005. jan.

2004. nov.

2004. szept.

—25

2004. júl.

—25

2004. máj.

135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2004. márc.

25 2005. márc.

2005. jan.

2004. nov.

125

2004. szept.

125

2004. júl.

175

2004. máj.

175

2004. márc.

225

2004. jan.

225

CEBI-index

135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2004. jan.

bázispont

Lengyel zloty

Szlovák korona

Csehország

Szlovákia

Cseh korona

Forint

Lengyelország

Magyarország

Forrás: Reuters, MNB.

Forrás: Dresdner Kleinwort Wasserstein.

A régiós tõkebeáramlások év elején megfigyelt

következtében a 2003-as évhez képest elõnyö-

növekedésére magyarázat lehet, hogy a dollár

sebbé vált. Ez azonban csak a korábbi években

euróval szembeni árfolyamában középtávon be-

tapasztalt beáramlások nagyságrendjéhez törté-

következõ jelentõs gyengülés valószínûségének

nõ visszatérést jelzi. A kedvezõ irányú változás

növekedésével az euróhoz kötött KKE-valuták il-

ellenére a folyó fizetési mérleg hiányát finanszíro-

letve ezen valutákban denominált, relatíve magas

zó kamatérzékeny tételek aránya továbbra is Ma-

hozamú eszközök vonzereje emelkedett. Elõbbie-

gyarország esetében a legmagasabb a régión

ken túl a régiós valutákon érzékelhetõ felértékelõ-

belül.

dési nyomást fundamentális tényezõk is erõsít-

A régiós fundamentumok terén további javulás-

hették.

nak tekinthetõ, hogy 2004 második felében és

A folyó fizetési mérleg 2004-es hiánya Lengyelor-

különösen 2005 elsõ két hónapjában mind a

szágban és Szlovákiában alacsonynak tekinthe-

négy országban markáns dezinfláció volt megfi-

tõ, amit mindkét ország esetében teljes mérték-

gyelhetõ, ami részben az erõsödõ valutaárfo-

ben fedezett a mûködõtõke-beáramlás (I-2. táb-

lyamoknak, részben az EU-csatlakozást követõ-

lázat). Csehországban a folyó fizetési mérleg az

en intenzívebbé váló importverseny hatásának

elõzõ évhez képest enyhe csökkenést mutat, ami

tulajdonítható.

a kereskedelmi mérleg számottevõ javulásának

Fontos megemlíteni, hogy az államháztartás ma-

köszönhetõen, illetve jelentõs jövedelemkiáram-

gas finanszírozási igénye mind a négy országban

lások eredõjeként állt elõ. Magyarország eseté-

– különösen Lengyelország és Magyarország ese-

ben a magas deficitet mutató folyó fizetési mér-

tében – problémát jelent, az államadósság szintje2

leg pozícióban nem történt jelentõs változás,

azonban csak Magyarország esetében haladta

azonban a finanszírozás szerkezete a nem adós-

meg kismértékben a 60 százalékos maastrichti re-

sággeneráló tõkebeáramlások növekvõ aránya

ferenciaértéket.

L. a Globális pénzügyi piacok és pénzügyi kockázatok c. fejezetet. A nyugdíjreform hatásával nem korrigált államadósság-mutató esetében. Mivel az Eurostat 2004-ben hozott döntése alapján a nyugdíjreform hatása csak egy átmeneti – 2007 márciusáig terjedõ – idõszakban számolható el az ESA-95 szerinti államháztartási hiány és államadósság mutatókban, az euró bevezetésével kapcsolatos kockázatok vizsgálatánál indokolt a nem korrigált mutató használata.

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

I-2. táblázat A régió országainak folyó fizetésimérleg- és FDI-egyenlegei a GDP százalékában Országok

Folyó fizetési mérleg

Közvetlentõke-befektetések

2003

2004*

2003

2004*

Csehország

–6,3

–5,2

2,1

3,7

Lengyelország

–2,2

–1,6

1,9

2,2

Magyarország

–8,7

–8,8

0,6

3,6

Szlovákia

–0,8

–3,5

2,1

3,1

*Elõzetes adatok alapján. Forrás: Nemzeti statisztikai hivatalok és központi bankok.

Az Európai Bizottság értékelése szerint a fenti or-

lyamának ingadozásai, illetve az amerikai hoza-

szágok – Magyarország kivételével – megfelelõ in-

mok változása az egész térséget érzékenyen

tézkedéseket tettek annak érdekében, hogy 2005-

érintheti. Amellett, hogy a régiós tõkeáramlások el-

ben teljesüljön a konvergenciaprogramjaikban fel-

múlt hónapokban tapasztalt volatilitása döntõ

vázolt költségvetési deficitcél. A Bizottság értéke-

részben a globális tényezõkre vezethetõ vissza,

lése arra utal, hogy – legalábbis egyelõre – a szó-

Csehország, Lengyelország és Szlovákia eseté-

ban forgó országok hiteles deficitcsökkentési pá-

ben a javuló fundamentumok egyfajta biztosítékot

lyán haladnak. Mindazonáltal a Csehország és

jelenthetnek a tõkeáramlások esetleges megfordu-

Lengyelország esetében a közelmúltban felerõsö-

lására adott túlzott piaci reakciókkal szemben.

dött politikai bizonytalanság növelheti a deficitcé-

Magyarország esetében a számottevõ javulást

lok teljesülését övezõ kockázatokat.

nem jelzõ egyensúlyi mutatók a régió többi orszá-

A dollárbázisú befektetõk erõsödõ szerepe a ke-

gához képest magasabb sérülékenységre utalnak

let-közép-európai tõkeáramlásokban felhívja a fi-

(lásd a közép-európai kötvényhozamokról szóló

gyelmet arra, hogy a dollár euróval szembeni árfo-

keretes írást).

I-1. keretes írás: Közép-európai kötvényhozamok

Az utóbbi években a közép-európai országok kötvénypiacai

vénypiacok kockázatát az éves hozamok szórásával mérhet-

vonzó lehetõséget jelentettek sok befektetõnek. Az elmúlt

jük. Minél nagyobb a szórás, annál bizonytalanabb a várha-

hat évben a cseh, a lengyel és a magyar állampapírpiacokon

tó hozam. Ez a tõkepiaci összefüggés régiónkban is teljesült,

átlagosan közel kétszer akkora hozamot lehetett realizálni,

a magasabb átlagos hozam magasabb átlagos szórással járt.

mint az eurórégiós országokban (I-3. táblázat). Bár régi-

Ha az egységnyi kockázatra jutó hozamot számítjuk, akkor

ónkban az egyes országok gazdasági helyzete, kötvénypiaci

a cseh és a magyar piac mutatója közel azonos, ezzel szem-

fejlettsége, hitelbesorolása, befektetõi megítélése az elmúlt

ben a legmagasabb átlagos nominális hozamot biztosító len-

években eltérõ volt és idõrõl idõre változott, hosszú távon

gyel kötvénypiac kockázathoz mért hozama alacsonyabb

hasonló hozamot nyújtottak a befektetõknek. Az egyes köt-

volt.

Magyar Nemzeti Bank

I-3. táblázat Egyes kötvénypiaci indexek alakulása 1999 és 2004 között

Átlagos éves hozam

Éves hozam szórása

Hozam/szórás mutató

Helyi devizában CEBI – cseh korona

8,8%

4,9%

1,8

CEBI – forint

10,8%

6,0%

1,8

CEBI – zloty

11,6%

8,4%

1,4

CEBI – cseh korona

11,7%

9,8%

1,2

CEBI – forint

11,5%

12,2%

0,9

CEBI – zloty

12,3%

17,1%

0,7

CEBI – kompozit

11,8%

13,4%

0,9

iBoxx (euróban)

5,3%

4,2%

1,3

EMBI+ (dollárban)

15,9%

10,6%

1,5

EMBI+ (euróban)

13,7%

18,4%

0,7

Euróban

Megjegyzés: A CEBI a Dresdner Kleinwort Wasserstein likvid közép-európai államkötvényeket tartalmazó indexcsaládja. A kompozit CEBI-index 2002 márciusától szlovák kötvényeket is tartalmaz. Az iBoxx az International Index Company eurórégiós országok szuverén euróban denominált kötvényeit tartalmazó indexcsaládja. Az EMBI+ a J.P.Morgan feltörekvõ országok likvid szuverén dolláradósságát követõ indexe.

Euróban számítva a közép-európai kötvénypiacok az egyes

zõbb, mint amivel az euróalapú befektetõk a kelet-európai

devizák felértékelõdése miatt még magasabb hozamot biztosí-

kötvénypiacokon szembesültek. Egyedül Csehország mutató-

tottak. Az árfolyam-ingadozás azonban további kockázatot je-

ja közelítette meg az eurórégiós rátát, a legmagasabb hoza-

lentett, ezt mutatja az euróban számított indexhozamok lénye-

mot nyújtó lengyel piacon viszont kiugróan magas volt a ho-

gesen magasabb szórása. Ha a szórással mint kockázati muta-

zamok szórása.

tóval korrigáljuk az euróban elért hozamot, akkor alacso-

A dolláralapú befektetõk számára az elmúlt hat évben a feltö-

nyabb arányt kapunk, mintha a helyi devizában realizálható

rekvõ országok széles körét felölelõ portfólió kialakítása biz-

hozamot választjuk, de árfolyamkockázat nélkül.

tosította volna a legmagasabb hozamot, relatíve alacsony koc-

Az eurórégiós szuverén kötvények az elmúlt hat évben a ke-

kázat mellett. Viszont az euróalapú befektetõk az euró/dollár

let-európainál lényegesen alacsonyabb átlagos hozamot biz-

árfolyam jelentõs ingadozása miatt rosszabb hozam/szórás

tosítottak. Viszont kockázatuk is lényegesen alacsonyabb

kombinációt kaptak volna, mintha a közép-európai régiós

volt, az egységnyi szórásra jutó hozamuk szintje jóval kedve-

kötvényekbe invesztálnak.

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

I. 2. Hazai pénzügyi piacok A dezinfláció 2004 végi, 2005 elejei felgyorsulásá-

letve a Fed március 22-i kamatemelése ellenkezõ

tól eltekintve – a régió más országaival ellentétben

irányú mozgást váltott ki a globális tõkepiacokon.

– a hazai gazdasági fundamentumokban nem tör-

I-8. ábra

tént számottevõ javulás. A pénzügyi stabilitás szempontjából kiemelt fontosságú államháztartási-

A forint euróval szembeni árfolyama EUR/HUF

EUR/HUF

260

sági fundamentumok ellenére az elõzõ stabilitási jelentés óta eltelt idõszakban a forint-euró árfolyam – a hozamgörbe teljes szakaszán végbement hozamcsökkenéssel párhuzamosan – átmenetileg

2005. márc.

255

2005. febr.

255

tozatlanul kedvezõtlen képet mutató makrogazda-

2005. jan.

250

2004. dec.

250

Az inflációs folyamatok alakulásától eltekintve vál-

2004. nov.

tások valamelyest kedvezõtlenebbé váltak.

2004. okt.

245

2004. szept.

245

2004. aug.

magas szinten állnak, miközben a növekedési kilá-

2004. júl.

240

2004. jún.

240

2004. máj.

és folyó fizetésimérleg-hiány mutatói továbbra is

Forrás: MNB.

markáns erõsödést mutatott (I-8. ábra) és rövid

Az év elsõ két hónapjában a forinteszközök vonz-

idõre megközelítette az ingadozási sáv szélét. A

erejét tovább növelték a kedvezõbbé váló infláci-

legtöbb feltörekvõ piacon végbement hasonló fej-

ós kilátások, ami a kamatcsökkentési várakozások

lemények arra utalnak, hogy a hazai árfolyam- és

erõsödését is eredményezte. 2005 elsõ három hó-

hozamalakulást döntõen globális tényezõk hatá-

napjában az MNB folytatta óvatos kamatcsökken-

rozták meg.

tési politikáját, ami a hozamgörbe teljes szakaszán történõ hozamcsökkenésben is tükrözõdött. Az el-

I. 2. 1. Árfolyam- és hozamalakulás

múlt években jellemzõen inverz hozamgörbe március elejére gyakorlatilag vízszintessé vált (I-9. áb-

A forint-euró árfolyam az elõzõ stabilitási jelentést

ra), miközben a sávszél közelébe erõsödõ árfo-

követõ idõszakban döntõen a dollárbázisú befek-

lyam miatt a kamat- és az árfolyamvárakozások rö-

tetõk dollár-euró árfolyammal, illetve a Fed kamat-

vid távon bizonytalanabbá váltak. Tovább árnyalja

pályájával kapcsolatos várakozásai függvényében

a képet, hogy piaci információk szerint az erõs

alakult. Az év elsõ hónapjaiban a dollár euróval

sávszél közvetlen közelébe érõ forint-euró árfo-

szembeni nagyfokú gyengülésével kapcsolatos

lyam különbözõ típusú egzotikus opciós pozíciók

várakozások erõsödése, valamint az amerikai

lezárását válthatja ki, ami rövid távon jelentõsen

hosszú hozamok csökkenése következtében je-

növelheti az árfolyam alakulását övezõ bizonyta-

lentõsen megnõtt az euróhoz kötött valutával ren-

lanságot (lásd az egzotikus opciókról szóló kere-

delkezõ országokba irányuló tõkeáramlás, így a

tes írást).

forinteszközök iránt megnyilvánuló kereslet is né-

Március második felében a forint-euró árfolyam –

mileg erõsödött, azonban elmaradt a régió más or-

az amerikai hosszú hozamok emelkedésével és a

szágaiban tapasztaltakhoz képest. Február köze-

dollárbázisú befektetõk várakozásainak megválto-

pétõl az amerikai hosszú hozamok emelkedése, il-

zásával összhangban – fokozatosan eltávolodott a

Magyar Nemzeti Bank

sávszéltõl, miközben a hozamgörbe minden lejá-

I-9. ábra

raton kisebb mértékû emelkedést mutatott. Ha-

A hozamgörbe különbözõ idõpontokban

sonló korrekció zajlott le a legtöbb feltörekvõ or10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0

szág pénzügyi piacain.

14,00

12,75

11,50

9,00

10,25

7,75

6,50

5,25

4,00

2,75

1,50

0,25

10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0

Év 2004. dec. 3.

2005. ápr. 5.

2005. febr. 4. Forrás: Reuters, MNB.

I-2. keretes írás: Egzotikus opciók hatása a forint-deviza piacra

Az elmúlt idõszakban számos olyan piaci elemzés jelent meg,

keresletét, ezért legtöbbször megpróbálják fedezni az eladott

ami a devizapiaci folyamatok alakulását forintra szóló egzoti-

opciós pozíciókból fakadó kockázatukat. Az opciós piacokon

kus, ún. knock-out barrier (más néven limitáras) opciókhoz

általában jellemzõ fedezési stratégiát alkalmazva az opció ár-

köti. Mivel ezek az opciók – legalábbis rövid távon – közvetle-

folyamváltozásait az azonnali (spot) devizapiacon felvett pozí-

nül, és a hagyományos opcióktól eltérõ módon érinthetik az ár-

ciókkal kompenzálhatják. A problémát az jelenti, hogy a fede-

folyam volatilitását, és ezen keresztül a devizapiac stabilitását,

zeti pozíció nagysága és iránya a spot árfolyam függvényében

röviden bemutatjuk ezen opciós stratégiák fõbb jellemzõit.

változik.

A knock-out opció abban különbözik egy hagyományos opció-

Az I-10. ábra bemutatja a knock-out opcióhoz tartozó dinami-

tól, hogy egy elõre meghatározott árfolyamszint – a kiütési ár-

kus fedezeti stratégiát is. A fedezeti arány (delta) azt mutatja

folyam – elérése esetén az opció megszûnik. Az opció vásárló-

meg, hogy az eladott opció adott egységéhez az azonnali piacon

ja így felvállalja azt a kockázatot, hogy egy nagyfokú árfo-

mekkora mértékû és irányú pozíciót kell felvenni. Egy gyenge

lyam-erõsödés esetén elveszti az addig felhalmozódott nyeresé-

árfolyamszintrõl erõsödve a fedezéshez elõször hosszú forint-

gét. Emiatt ezek az opciók olcsóbbak, mint hagyományos tár-

pozíciót kell nyitni, azaz forintvásárlásra kerül sor. Egy bizo-

saik, és ebbõl fakad a knock-out opciók népszerûsége.

nyos árfolyamszint alatt ugyanakkor már fordított stratégiára

Az I-10. ábra egy forintvételi knock-out opció lejáratkori ér-

van szükség, azaz egyre gyorsuló ütemben kell forintot eladni,

tékét mutatja az árfolyam függvényében. Ha az árfolyam a kö-

ezt az ábrán a fedezeti arány csökkenése mutatja (a szaggatott

tési árfolyamnál erõsebbé válik, az opció kifizetése emelkedik.

vonaltól balra haladva). Közvetlenül a kiütési árfolyamszint

Ha azonban az árfolyam a lejárat elõtt bármikor átlépi a ki-

elõtt az opció nominális értékének akár többszöröséig kell rö-

ütési árfolyamot, az opció elveszti értékét, még akkor is, ha az

vid forintpozíciót nyitni, ami gyorsuló forinteladással jár, és

árfolyam utána visszagyengül a kiütési árfolyam alá.

nagy mennyiségek esetén fékezi az árfolyam erõsödését. A ki-

A knock-out opciók eladói (kiírói) általában nagy, külföldi be-

ütési szint átlépése után viszont gyorsan le kell zárni a nyitott

fektetési bankok. Õk gyakran nem spekulációs céllal kötik

pozíciót, ami egyszeri, nagy mennyiségû forintvásárlással jár,

ezeket az ügyleteket, hanem azért, hogy kielégítsék ügyfeleik

így az megnöveli az árfolyam volatilitását.

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

bálnak ily módon fedezni, akkor a rövid lejáratú opciók el-

I-10. ábra

adása egy kevésbé likvid piacon az opcióárak, és azokkal

Forintvételi knock-out opció értéke

párhuzamosan az implikált volatilitások csökkenését vonja

lejáratkor és a fedezeti arány lejárat elõtt

maga után. Mindezek miatt a knock-out opciók kiütési árfo30

fedezeti arány

lejáratkori érték (Ft)

20 10

kiütési árfolyam

0 kötési árfolyam

—10

spot forintvétel —20 (volatilitást gerjeszt) —30

spot forinteladás (stabilizál)

spot forintvétel

árfolyam

2,5 2 1,5 1 0,5 0 —0,5 —1 —1,5 —2 —2,5

forinterõsödés iránya Knock-out opció értéke (bal skála)

lyamához közeledve gyakran elõfordul, hogy a rövid futamidejû devizaopciók implikált volatilitása számottevõ mértékben csökken. 2005 februárjában és 2004 novemberében a rövid lejáratú forint-euró implikált volatilitásokban jelentõsebb csökkenés következett be. Ebben az árfolyam jövõbeli alakulására vonatkozó bizonytalanság mérséklõdésén túl a knock-out opciók hagyományos opciókkal történõ fedezése is szerepet játszott. A volatililitások késõbbi korrekciója vi-

Fedezeti arány (jobb skála)

Forrás: MNB.

szont azt erõsíti meg, hogy az egzotikus opciók fedezése csak átmenetileg képes eltéríteni a volatilitásokat a várakozásoktól.

A spotpiaci fedezés egy potenciális alternatívája az, ha a ha-

A knock-out opciók fedezése gyakran nagyon költséges, emiatt

gyományos opciók piacán kötnek fedezeti ügyleteket a

az opciókat kiíró bankok általában csak részben tudják fedez-

knock-out opciók kiírói. Bár tökéletes fedezést legtöbbször

ni kockázatukat. Ezen opciók fedezetlenül hagyása a kiíró

hagyományos opciókkal sem lehet elérni, a knock-out opciók

bankokat arra ösztönzi, hogy nagymértékû forintvásárlással a

kiírói rövid lejáratú eladási opciók kiírásával részben fedez-

kiütési árfolyamnál erõsebb szintre próbálják erõsíteni az ár-

ni tudják kockázatukat. A kiütési szintek közelében a legin-

folyamot, amivel az opció megszûnik, így megszabadulhatnak

kább hatékony részleges fedezeti stratégiát olyan rövid lejá-

potenciális veszteségüktõl. Mindez nehezíti a kiütési szintek

ratú eladási (put) opciók kiírásával lehet megvalósítani, me-

közelében érvényesülõ árfolyam-dinamika értelmezését, elõre

lyek kötési árfolyama a knock-out opció kiütési árfolyama

jelzését, és idõnként magasabb volatilitáshoz, illetve árfo-

közelében van. Ha nagy mennyiségû knock-out opciót pró-

lyam-túllövésekhez vezethet.3

A knock-out opciók piaci hatásairól bõvebben lásd Csávás Csaba–Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon c. megjelenés alatt álló tanulmányát.

Magyar Nemzeti Bank

I. 2. 2. Középtávú kilátások és kockázatok

a jegybanki kamatcsökkentési ciklus jelentõs lassulására számítanak. A 2005. végi 10 éves benchmarkhozamokra vonatkozó várakozások mintegy

Az államháztartási hiányban és a folyó fizetési

50 bázispontot estek. A csökkenés mértéke febru-

mérleg egyenlegében a piaci szereplõk 2005 so-

árban volt a legmagasabb, ami várakozásoknál je-

rán nem várnak számottevõ javulást (I-11. ábra)

lentõsen kedvezõbb januári inflációs adat hatását

Mivel Magyarország esetében a folyó fizetési mér-

tükrözi. A márciusi piaci kamatvárakozások szerint

leg hiánya döntõen az államháztartás magas net-

tehát a hozamgörbe a jövõben is közel vízszintes

tó finanszírozási igényének, illetve a háztartások je-

marad, 6,5-7 százalék közötti hozamok várhatók a

lentõs részben strukturális okokra visszavezethetõ

legtöbb lejáraton.

alacsony megtakarítási pozíciójának eredménye,

A forint jövõbeli árfolyamára vonatkozó várakozá-

a külsõ egyensúly javulása nagymértékben függ a

sok az elmúlt hónapokban nem változtak jelentõ-

tervezett fiskális konszolidáció megvalósulásától,

sen. A piac a legvalószínûbb forgatókönyvnek to-

illetve ütemétõl.

vábbra is a forint enyhe leértékelõdését tartja, a

I-11. ábra

Reuters felmérései szerint a 2005 végére vonatko-

A folyó fizetési mérleg hiányára és a GDP-arányos

zó várakozások átlaga 252–255 forint/euró körül

államháztartási hiányra vonatkozó elemzõi várakozások

ingadozott az elmúlt hónapokban. Ugyanakkor

alakulása

(fõleg a külföldi) piaci elemzõk kommentárjaiban – a külsõ egyensúlyi helyzettel összefüggésben –

ESA-deficit 2005 (jobb skála)

Forrás: Reuters, MNB.

A 2005 végi jegybanki alapkamatra vonatkozó piaci várakozások az elmúlt hónapok kamatcsök-

2005 év végére vonatkozó elemzõi várakozások alakulása 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0

Jegybanki alapkamat

9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0

2005. márc.

ESA-deficit 2006 (jobb skála)

I-12. ábra

2005. febr.

Folyófizetésimérleghiány 2005 (bal skála)

lõdés forgatókönyve is.

2005. jan.

2005. márc.

2005. febr.

2005. jan.

2004. dec.

2004. nov.

2004. okt.

2004. aug.

2004. szept.

Folyófizetésimérleghiány 2006 (bal skála)

gyakran felbukkan egy ennél jelentõsebb leértéke-

2004. dec.

6,0 5,8 5,6 5,4 5,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0

7,5 7,3 7,1 6,9 6,7 6,5 6,3 6,1 5,9 5,7 5,5

2004. nov.

Defict/GDP, %

2004. okt

milliárd euró

10 éves benchmarkhozam

Forrás: Reuters.

kentéseivel párhuzamosan fokozatos és jelentõs

mérséklõdést mutatnak (I-12. ábra). A márciusi

A forint-euró forwardkülönbözetek 2004 decembe-

Reuters-felmérés szerint az elemzõk 2005. év vé-

re óta jelentõs ingadozás mellett kismértékben

gére 7 százalékos alapkamatszintet várnak. Ez a

emelkedtek, ami továbbra is a forintbefektetések

márciusban 7,75 százalékon álló alapkamat fé-

hosszabb távú kockázati megítélésének kedvezõt-

nyében arra utal, hogy a piaci szereplõk a jövõben

len és bizonytalan voltára utal. Az 5 éves forward-

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

prémium alakulása (I-6. ábra) az euró tervezett be-

a hazai hozamok alakulásában ismét meghatáro-

vezetési dátumával, illetve a maastrichti kritériumok

zó lehet a kedvezõtlen makrogazdasági funda-

teljesítéséhez vezetõ konvergenciapályával kap-

mentumok szerepe.

csolatos, továbbra is fennálló bizonytalanságot tük-

A Budapesti Értéktõzsde részvényindexének

rözi. A relatíve magas forwardprémium arra utal,

(BUX) az elmúlt bõ fél évben, és különösen 2005.

hogy a piaci szereplõk szignifikáns kockázatokat

január–februárban a regionális folyamatokkal

látnak a magyar konvergenciaprogramban felvázolt

összhangban történt jelentõs emelkedése, majd a

konvergenciapálya teljesülésével kapcsolatban.

márciusban bekövetkezõ korrekciója ugyancsak

A pénzügyi stabilitás szempontjából kulcsfontos-

felvethet stabilitási kérdéseket. A részvényárak

ságú forint-euró árfolyam és az állampapír-piaci

gyors emelkedése majd hirtelen csökkenése kap-

hozamok középtávú alakulásában döntõ szerepe

csán fontos elemezni, hogy egy esetleges tõzsdei

lehet a globális tényezõknek. A globális tényezõk-

buborék kialakulása, majd kipukkadása milyen

ben bekövetkezõ kedvezõtlen fordulat (jelentõs

eséllyel okozhat zavart a pénzügyi közvetítõ rend-

dollárerõsödés, vagy az arra irányuló várakozások

szerben. Vizsgálatunk azt állapította meg, hogy

élénkülése, vártnál nagyobb Fed-kamatemelés)

Magyarországon nem jelentõs a tõzsdei részvény-

esetén a dollárbázisú befektetõk jelentõs része a

árfolyamok szerepe a pénzügyi stabilitási kocká-

relatíve kockázatos feltörekvõ piaci pozícióikat fel-

zatok közvetítésében, ezért a hektikus áralakulá-

számolva visszatérhet az alacsony kockázatú dol-

sok mélyebb vizsgálatával nem foglalkozunk (lásd

láreszközökhöz. A globális likviditás ilyen módon

a részvényárfolyamok pénzügyi stabilitási hatásai-

történõ szûkülése esetén a forint-euró árfolyam és

ról szóló keretes írást).

I-3. keretes írás: A magyar részvényárfolyamok hatása a pénzügyi közvetítõ rendszer stabilitására A magyar részvényárak elmúlt idõszakbeli gyors növekedésé-

• a pénzügyi közvetítõ rendszer belföldi ügyfeleinek jövedelmi

bõl származó kockázatok elemzése két szinten képzelhetõ el.

helyzetét érintõ közvetett kockázatokat, és

Egyfelõl vizsgálható, hogy az árfolyam-emelkedés nem mutat-e

• a külföldi részvénytulajdonosok magatartásából származó

a részvények túlértékelõdésének és egy buborék kialakulásá-

kockázatokat.

nak irányába. Másrészt fontos elemezni azt is, hogy amennyi-

Közvetlen stabilitási kockázatot a pénzügyi vállalatok által

ben ki is alakulna egy ilyen buborék, az azt követõ feltétele-

tartott részvények jelenthetnek, ennek az állománynak a

zett, gyors ütemû tõzsdei árfolyamcsökkenés valójában mek-

nagysága 280-330 milliárd forint volt 2004-ben, az összes tõzs-

kora kockázatot is hordozna a magyar pénzügyi rendszer sta-

dén jegyzett részvényhez viszonyított aránya pedig 6-7 száza-

bilitására nézve. A következõkben az utóbbi vizsgálatot végez-

lék (I-4. táblázat). Ennek az állománynak a jelentõs része

zük el, és ennek során három olyan csatornát különböztetünk

azonban biztosítók és nyugdíjalapok portfóliójában található,

meg, amelyeken keresztül a részvényárak zuhanása a pénz-

amit helyesebb a háztartások közvetett részvénytulajdonlásá-

ügyi közvetítõ rendszer stabilitását veszélyeztetheti:

nak tekinteni. A hitelintézetek 2005. február végén a forgatá-

• a pénzügyi közvetítõ rendszer jövedelmi helyzetét érintõ

si és befektetési célú értékpapírjaik között 18 milliárd forint-

közvetlen kockázatokat,

nyi tõzsdei részvényt tartottak, amely a befektetési jegyeken

Magyar Nemzeti Bank

I-4. táblázat A tõzsdén jegyzett részvények állománya (piaci értéken, milliárd forintban) és tulajdonosi megoszlása 2004-ben

I. negyedév

II. negyedév

III. negyedév

IV. negyedév

Nem pénzügyi vállalatok

282

323

326

205

Pénzügyi vállalatok

289

278

282

330

Államháztartás

275

286

333

384

Háztartások

177

185

184

209

Külföld

3048

75%

3121

74%

3421

75%

4002

78%

Összesen

4070

100%

4193

100%

4545

100%

5129

100%

Forrás: MNB.

keresztül közvetve tulajdonolt részvényállománnyal együtt

A I-5. táblázat alapján a tõzsdei részvények aránya sem a nem

sem emelkedett 20 milliárd forint fölé. Ez az összeg a hitelin-

pénzügyi vállalatok, sem a háztartások pénzügyi eszközein be-

tézetek saját tõkéjének alig több mint 1,2 százaléka, és nem éri

lül nem számottevõ. Mindkét szektor részvényállománya

el a hitelintézetek forgatási és befektetési célú értékpapír-állo-

nagyságrenddel kisebb mind a készpénz és betétállománynál,

mányának egy százalékát. Közvetlen kockázatot jelenthetne

mind az egyéb részesedéseknél (nem tõzsdei részvények és

ezen túlmenõen, ha a hitelintézeti szektor a hitelkihelyezések-

egyéb tulajdonosi követelések), és a háztartások esetében a

nél jelentõs mennyiségben fogadna el tõzsdei részvényeket fe-

nem részvény értékpapírok állományánál is. A háztartások

dezetként. Ennek mértéke azonban szintén nem jelentõs, a hi-

azonban befektetési jegyeiken, biztosításidíj-tartalékaikon és

telintézeteknek február végén összesen 16 milliárd forint rész-

nyugdíjalapjaikon keresztül közvetve további mintegy 160-

vényfedezet mellett nyújtott hitelállományuk volt, ami a hitel-

170 milliárd forintnyi részvényállományt birtokolnak, vagyis

kihelyezéseik 0,15 százalékát tette ki. A hitelintézetek által

a háztartások teljes részvénykitettsége 370-380 milliárd forint

tartott és fedezetként elfogadott tõzsdei részvények tehát nem

lehet. Ez az összeg alig éri el a háztartások pénzügyi eszközei-

képviselnek számottevõ stabilitási kockázatot.

nek 2,4 százalékát, tehát még a közvetett tulajdonlás figyelem-

Közvetett kockázatot jelenthet a tõzsdei árfolyamok alakulá-

be vételével sem jelentõs. Ezek az állományi adatok és ará-

sának a lakosság és a nem pénzügyi vállalatok, mint a pénz-

nyok azt mutatják, hogy a tõzsdei árfolyamok alakulásából

ügyi közvetítõ rendszer ügyfeleinek jövedelmi helyzetére gya-

származó közvetett kockázatok sem veszélyeztetik számotte-

korolt hatása. Az I-4. táblázat alapján ezeknek a szektorok-

võen a pénzügyi közvetítõ rendszer stabilitását.

nak az aránya a tõzsdei részvények tulajdonosai között nagy-

A külföldiek által tartott részvények is közvetett kockázatot

ságrendileg megegyezik a pénzügyi vállalatokéval, vagyis ala-

jelentenek, de ennek jellege eltér az elõzõektõl, azt nem a kül-

csonynak mondható. Hasonló eredményre jutunk, ha a tõzs-

földiek jövedelmi helyzetének esetleges megváltozása okozza.

dei részvények állományát e szektorok pénzügyi eszközeinek

Az I-4. és az I-5. táblázat alapján a magyar tõzsdei részvények

struktúrájában vizsgáljuk.

75-78 százalékát birtokló külföld az egyetlen szektor, amely-

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

I-5. táblázat Egyes szektorok pénzügyi eszközeinek megoszlása (milliárd forintban, 2004. IV. negyedév)

Nem pénzügyi vállalatok

Háztartások

2 647

6 454

432

Nem részvény értékpapírok

382

1 294

6 178

Tõzsdei részvények

205

209

4 002

4 919

4 441

8 551

777

Biztosítástechnikai tartalékok

123

2 394

Hitelek és egyéb követelések

9 604

242

7 511

Pénzügyi eszközök összesen

17 968

15 810

26 683

Készpénz és betétek

Egyéb részesedések Befektetési jegyek

Külföld

Forrás: MNB.

nek pénzügyi eszközei között és egyéb értékpapírjaival össze-

tóan felgyorsítaná a részvényárfolyamok zuhanását, ami foko-

vetve is jelentõs a részvényállománya. A tõzsdei árfolyamok

zatosan csökkentené a részvényeladások motivációját. Ez tör-

alakulásának legjelentõsebb stabilitási vonatkozása tehát a

tént az 1998-as orosz válság idején is, amikor a külföldiek

külföldiek esetleges menekülésjellegû tõkekivonása és az ebbõl

részvényállományának 40 százalékos csökkenésbõl mindössze

származó devizakereslet forintgyengítõ hatása lehet. Ennek a

2 százalékpontot magyaráztak a részvényeladások, az állo-

kockázatnak a súlyát a BÉT alacsony likviditása tompítja. A

mány visszaesésének döntõ részét nem a pánikszerû tõkekivo-

tõzsde napi átlagforgalma a turbulensebb idõszakokban is

nás, hanem a részvényárak jelentõs csökkenése okozta.

csupán a külföldiek részvényállományának 0,3-0,4 százalé-

Az elõzõekben fölvázolt összefüggések alapján a részvényárfo-

kát, a spot devizapiac napi forgalmának 8-12 százalékát, va-

lyamok szerepe a pénzügyi stabilitási kockázatok közvetítésé-

lamint a teljes devizapiac (FX-swapokat is tartalmazó) napi

ben nem jelentõs. Ebbõl következõen a tõzsdei részvények ár-

forgalmának 2-2,5 százalékát teszi ki. Az alacsony átlagos

alakulásának, valamint alul-, illetve túlértékeltségének rend-

tõzsdeforgalom tehát jelentõsen megnehezítené a külföldiek

szeres és alapos elemzése Magyarországon – szemben a mé-

számára részvényportfóliójuk gyors fölszámolását. Másrészt a

lyebb tõkepiaci pénzügyi közvetítéssel rendelkezõ országokkal

tõzsde alacsony likviditása erõs eladói nyomás mellett várha-

– stabilitási szempontból kevésbé releváns.

Magyar Nemzeti Bank

I. 3. Növekedés és infláció A 2005. februári Jelentés az infláció alakulásáról

az is, ha a vállalatok a bérek kialakításakor még

címû kiadványunkban bemutatott elõrejelzések

kedvezõbb külsõ konjunktúrakilátásokkal – maga-

szerint 2005–2006 folyamán a növekedés üteme

sabb profitkilátásokkal – kalkuláltak.

várhatóan lassul, a gazdaság hosszú távú növeke-

Mind az esetleg kedvezõtlenebbre forduló külsõ

dési ütemének megfelelõ, 3-4 százalék közötti nö-

konjunktúra, mind a nominális bérek lassú alkal-

vekedés várható. Ugyanakkor további negatív nö-

mazkodása ronthatja a vállalatok jövedelmi pozí-

vekedési kockázatot jelent, hogy az exportpiaca-

cióját.5 A vállalati szektor profitabilitására gyakorolt

ink konjunkturális helyzete a vártnál kedvezõtle-

tartós hatás a munkapiaci alkalmazkodás sebes-

nebbül is alakulhat, amint azt az I. 1. fejezetben, a

ségétõl függ. Az elmúlt néhány évben azt figyel-

nemzetközi kockázatok kapcsán kifejtettük. A kül-

hettük meg, hogy a vállalatok inkább a munkake-

sõ keresletbõl származó negatív növekedési koc-

reslet mérséklésével alkalmazkodtak, mint a nomi-

kázatot erõsítheti még a világpiacon kialakult ma-

nálbérek vissszafogásával, ami a munkanélküliség

gas olajárszint is.

növekedéséhez vezethet.

Míg 2004-ben átlagosan 6,8 százalékos volt az inf-

Hosszabb távon, az alacsonyabb bérdinamika, és

láció, az idén 3-4 százalék között várható az inflá-

az esetlegesen megnövekvõ munkanélküliség ne-

ció nagysága, a piaci makroelemzõk az idei és a

gatívan befolyásolhatja a lakossági jövedelmeket

következõ év végére is 3,5 százalék körüli inflációt

és a fogyasztást is. Ha a vállalati alkalmazkodás

várnak. A munkapiacnak az infláció mérséklõdé-

inkább a mennyiségeken (munkanélküliségen) ke-

séhez való lassú alkalmazkodása növelheti a mak-

resztül valósul meg, akkor az még nagyobb mér-

rogazdasági kockázatokat. A hazai munkapiacon

tékben fogja vissza a megemelkedõ lakossági fo-

megfigyeléseink szerint a béreket jellemzõen rit-

gyasztási keresletet. Ennek az lehet az oka, hogy

kábban módosítják, mint az árakat, és kiterjedt a

a lakosság fogyasztási döntéseikor a munkanélkü-

visszatekintõ, korábbi inflációhoz igazodó, bére-

liség emelkedését a jövõbeli jövedelem megnö-

zési gyakorlat is. Egy olyan idõszakban, amikor az

vekvõ bizonytalanságaként érzékeli, és emiatt vár-

infláció üteme számottevõen lassul, akkor a

hatóan inkább megtakarítási rátájának emelésével

visszatekintõ inflációhoz vagy a tavaly év végén (a

reagál. Az ebbõl fakadó kockázatot növeli az a

szereplõk által) várt 2005-ös infláció alapján törté-

tény, hogy a lakosság fogyasztása a rendelkezés-

nõ bérezés, a reálbérek vártnál magasabb emel-

re álló jövedelmének arányában historikusan ma-

kedését idézheti elõ. Ugyanilyen irányba mutathat

gas szintre emelkedett az elmúlt három évben.

A Reuters felmérése szerint a 2005. decemberi inflációra a piaci elemzõk 2004. decemberében átlagosan 4,3 százalékot, míg 2005 márciusában 3,3 százalékot vetítettek elõre. A bérekrõl megállapodó munkaadók és munkavállalók a tapasztalatok szerint a piaci elemzõknél jóval pontatlanabbul érzékelik és jelzik elõre az inflációt. Valószínû azonban, hogy a 2005-ös bérek megállapítása idején (2004 végén) esetükben is magasabbak voltak az idei inflációra vonatkozó várakozások, mint egy negyedévvel késõbb. 5 Természetesen a különbözõ kockázati tényezõk a vállalati szektoron belül más-más csoportokat érinthetnek: a külsõ konjunktúra esetleges fékezõdése leginkább a feldolgozóipart, míg az erõsödõ importverseny a hazai piacra termelõ és a kereskedelmi vállalatokat érintheti negatívan. Errõl lásd a II. 1. 1. fejezetet.

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

I. 4. Külsõ egyensúly 1. 4. 1. A külsõ egyensúly alakulása

magánszektor 2004-es finanszírozási adatai azonban kedvezõ irányú tendenciákat tükröznek. 2000-

A makrogazdasági folyamatok közül valószínûleg a

tõl 2003-ig a fogyasztási kiadások gyorsuló növe-

legnagyobb kockázatot mind rövid, mind középtá-

kedésével párhuzamosan a háztartások GDP-ará-

von a külsõ egyensúly alakulása jelenti. A magyar

nyos nettó pénzügyi megtakarításai folyamatosan

gazdaság a külsõ egyensúly tekintetében továbbra

csökkentek. A vállalati szektor felhalmozási kiadá-

is hosszú távon fenntarthatatlan pályán mozog. Az

sai a lassuló növekedést kísérve eközben jelentõ-

ország GDP-arányos külsõ finanszírozási igénye

sen visszaestek, ami a szektor GDP-arányos nettó

2004-ben sem csökkent érdemben és várhatóan az

finanszírozási igényének csökkenése mellett való-

elkövetkezõ két évben sem számíthatunk jelentõs

sult meg. 2004-ben a 2003-as mélypontot követõ-

mértékû egyensúlyjavulásra (I-13. ábra). A magas

en a háztartások GDP-arányos nettó pénzügyi

szinten stabilizálódó hiány önmagában stabilitási

megtakarításai a lakáshitelek iránti kereslet vissza-

kockázatot jelent, emellett a hiány érdemi csökke-

esésével párhuzamosan növekedtek, míg a válla-

nésének további kitolódása a befektetõi megítélés

latok beruházási aktivitása is élénkült. A két hatás

szempontjából is kedvezõtlen jelenség. Mindez az

eredõjeként a magánszektor finanszírozási igénye

árfolyam és a hozamok szintje, valamint volatilitása

nem csökkent, de a folyó hiány finanszírozásának

szempontjából komoly kockázatot jelent.

szerkezete a forint sebezhetõsége szempontjából

I-13. ábra

kedvezõ irányba mozdult el.

A szektorok GDP-arányos finanszírozási pozíciója %

I. 4. 2. A finanszírozás szerkezete

Elõrejelzés

—8

kezetében is tükrözõdött. A felhalmozási kiadások

—12

2006

folyó fizetésimérleg-hiány finanszírozásának szer-

—8 2005

—4

2004

legének kedvezõ irányba történõ elmozdulása a

—4

2003

2002

2001

A magánszektor megtakarítási-beruházási egyen-

2000

1999

Állami szektor

Vállalat

Háztartások

Külsõ finanszírozási igény

gyorsuló növekedésével párhuzamosan dinamikusan növekedtek az adósságot nem generáló közvetlentõke- és részvénybefektetések. A 2003-as mélypont után 2004-ben a nettó, nem adósságge-

Megjegyzés: 2006-ban az állami szektor esetében – az inflációs jelentéssel összhangban – a konvergenciapályának megfelelõ, 0,6 százalékpontos ESA-hiánycsökkentést feltételezünk. Forrás: MNB.

neráló tételek finanszírozási igényhez viszonyított

2004-ben az államháztartás GDP-arányos finan-

mény. A folyamat elsõsorban a Magyarországon

szírozási igénye gyakorlatilag szinten maradt, a

aránya 55 százalék fölé emelkedett, ami a sebezhetõségi megítélés szempontjából kedvezõ fejletörténõ tõke- és részvénybefektetések növekedé-

6 Az állami szektor finanszírozási igénye alatt az MNB-vel konszolidált államháztartás (állami költségvetés + helyi önkormányzatok + ÁPV Rt. + kvázi fiskális tevékenység) eredményszemléletû, SNA-módszertan szerinti hiányát értjük.

Magyar Nemzeti Bank

sére vezethetõ vissza, ugyanakkor 2003-hoz ké-

nyújtott hitelek aránya. A háztartások gyorsan nö-

pest a hazai vállalatok regionális tõkebefektetései

vekvõ devizahitel-felvétele 2004 folyamán jelentõs

is visszaestek.

és stabil forintkeresletet teremtett. A szektor devizá-

A nem adóssággeneráló finanszírozás arányának

ban történõ eladósodása következtében a lakosság

növekedése és a forintárfolyam felértékelõdésé-

forintárfolyam-kitettsége számottevõen növekedett,

nek hatására 2004-ben a külföldi adósság növeke-

ami egyben azt jelentette, hogy a külsõ adósság

désének dinamikája számottevõen lassult. Az

növekedésével járó árfolyamkockázat jelentõs ré-

adóssággeneráló finanszírozó tételeken belül je-

szét a háztartások vállalták fel. A szektor viselkedé-

lentõs szerkezeti elmozdulás történt. A vállalati

sének esetleges megváltozása így hatással lehet az

szektor nettó külsõ adósságállománya az év folya-

árfolyam és a hozamok alakulására is.

mán fokozatosan csökkent, ami a belföldi finanszírozás térnyerése mellett azzal is összefüggésben állhat, hogy a külföldi tulajdonban lévõ vállalatok

I. 4. 3. Kockázatok a külsõ egyensúly és a finanszírozás alakulásában

esetében a hitellel történõ finanszírozást a közvetlentõke-befektetés váltotta fel. A hitelintézetek ma-

Az elkövetkezõ két évben a magánszektor eseté-

gas külsõ forrásbevonását (I-14. ábra) az magya-

ben a 2004-ben megfigyelt tendenciák folytatódá-

rázza, hogy a külföldi forrásokhoz közvetlenül hoz-

sát valószínûsítjük. A háztartások GDP-arányos

záférni nem képes háztartások, illetve belföldi vál-

nettó pénzügyi megtakarításai lassuló ütemben to-

lalatok nettó devizahitel-keresletét a pénzügyi köz-

vább növekedhetnek, míg a vállalatok finanszíro-

vetítõrendszer vonja be.

zási igénye a lassuló ütemben bõvülõ felhalmozási kiadásokkal párhuzamosan enyhén növeked-

I-14. ábra

het. A magánszektor így összességében várható-

A GDP-arányos külsõ finanszírozási igény

an közel semlegesen hat a külsõ finanszírozási

és a finanszírozás szerkezete %

igényre. A külsõ hiány mérséklõdésének így alap-

vetõ feltétele az állami szektor teljes finanszírozási

—1

hiányának csökkenését jelenti, ugyanakkor a PPP-

—6

konstrukcióban megvalósuló kvázi-fiskális beruhá-

igényének csökkenése. Elõrejelzésünk szerint

2004

2003

Nem adóssággeneráló tõkebevonás

Külföldiek állampapír és jelzálogkötvény vásárlása

Hitelintézetek forrásbevonása

Vállalatok külföldi hitelfelvétele Külsõ finanszírozási igény

Államháztartás nettó forrásbevonása

2002

2001

2000

azonban a 2005-ben tervezett visszafogottabb költségvetési politika csak az állami költségvetés

zások jelentõs növekedése összességében azt eredményezi, hogy a teljes állami szektor finanszírozási igénye a 2004-es szinten marad. Ennek következtében a költségvetési politika 2005-ben várhatóan nem járul hozzá a külsõ finanszírozási

Megjegyzés: A szektoriális megbontás az MNB fizetési mérleg klasszifikációja szerint készült. Az államháztartás nettó forrásbevonása tartalmazza a devizatartalék változását is. Forrás: MNB.

igény mérséklõdéséhez. A nettó EU-transzferek

A hitelintézetek által belföldieknek nyújtott devizahi-

tékben növekedhet, de várhatóan nem éri el az 1

teleken belül számottevõen nõtt a háztartásoknak

százalékot sem. A folyó fizetési mérleg GDP-ará-

enyhe növekedése mellett az elkövetkezõ két évben a tõkemérleg GDP-arányos többlete kismér-

I. Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet

nyos hiánya így enyhén csökkenhet, de az

finanszírozásban betöltött szerepe várhatóan nem

euróban mért hiány tovább növekedhet, ami a fo-

nõ tovább. A külsõ finanszírozási igény magas

rintpiac kockázati megítélését ronthatja. 2006-ban

szintje és az adóssággeneráló finanszírozás to-

a külsõ egyensúlytalanság mérséklõdése a kon-

vábbra is magas részaránya mellett a GDP-ará-

vergenciaprogramban jelzett fiskális visszafogás

nyos nettó adósságállomány az elkövetkezõ két

teljesülésének függvénye.

évben tovább növekedhet. Elemzésünkben válto-

A külsõ finanszírozási igény szempontjából a legje-

zatlan árfolyammal és az adósságot nem generáló

lentõsebb kockázatot az elkövetkezõ idõszakban

finanszírozás stabil szintjével számoltunk. Az

az állami szektor finanszírozási igényének alakulá-

ezekbõl származó kockázatot nem számszerûsít-

sa jelenti. A determinációk következtében változat-

jük, ugyanakkor jelezzük, hogy mind az árfolyam-

lan fiskális politika esetén a szektor finanszírozási

ból, mind a finanszírozási szerkezetbõl származó

igénye tovább növekedhet, ami a külsõ finanszíro-

kockázat az adósság gyorsabb növekedése irá-

zási szükséglet és a nettó adósságállomány továb-

nyába mutat. Az emelkedõ nettó adósságállo-

bi növekedése mellett a gazdaságpolitika hiteles-

mány a sebezhetõségi megítélést ronthatja.

ségét is csökkenti. Mindez a kockázati megítélést

A nagymértékû egyensúlytalanság ellenére ed-

ronthatja és az árfolyam és a hozamok volatilitásá-

dig több tényezõ is hozzájárult ahhoz, hogy a pi-

nak növekedése irányába hathat.

aci szereplõk forintba vetett bizalma nem csök-

I-15. ábra

kent. A kamatkülönbözet magas szintje mellett a befektetõk számára az euró jövõbeli bevezeté-

A GDP-arányos nettó adósságállomány alakulása

sének lehetõsége jelentett garanciát arra, hogy %

% 35

középtávon az államháztartás finanszírozási igé-

nye – és ezen keresztül az ország külsõ finanszí-

rozási igénye – fenntartható szintre csökkenjen.

A nemzetközi viszonylatban gyors növekedés és

2006

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

2005

Elõrejelzés

Nettó adósság

exportdinamika szintén hozzájárult a befektetõi bizalom fennmaradásához. A korábbi évek prudens adósságkezelési stratégiája, a devizaadósság arányának 2003-ig tartó csökkenése és

Megjegyzés: Az elõrejelzés a 2005. februári inflációs jelentésben bemutatott alappályát felhasználva készült. Forrás: MNB.

a finanszírozás átlagos futamidejének növelése

Az elkövetkezõ két évben az ország GDP-arányos

érzékenysége mérséklõdött. Az adósságdinami-

nettó adósságállományának további növekedésé-

ka alakulása szempontjából kedvezõ volt a dol-

re lehet számítani (I-15. ábra). A nemzetgazdaság

lár- és euróhozamok viszonylag alacsony szintje

külsõ adósságának változását alapvetõen három

és a globális kockázatvállalási kedv, amelyek

tényezõ határozza meg, egyrészt a külsõ finanszí-

összességében a GDP-arányos kamatteher

rozási igény nagysága, a hiány finanszírozásának

csökkenését eredményezték. Ezen tényezõk

szerkezete, illetve az átértékelõdésen keresztül a

kedvezõtlen irányú elmozdulása következtében

forint árfolyama. A lassuló konjunktúra és a vállala-

a befektetõk forint iránti bizalma mérséklõdhet,

tok GDP-arányos nettó forrásbevonásának stabili-

ami hozzájárulhat a forint sebezhetõségének nö-

zálódása mellett a nem adóssággeneráló tételek

vekedéséhez.

következtében az adósság kamat- és árfolyam-

II. A bankrendszer stabilitรกsa

II. A bankrendszer stabilitása

A hazai bankrendszer7 tevékenységét továbbra is a dinamikus növekedés, valamint a jövedelmezõség és a tõkemegfelelés oldaláról megfelelõ stabilitás

II-2. ábra A gazdasági szektoroknak a hazai bankrendszerrel szembeni nettó pénzügyi pozíciója (mérlegfõösszeg)

jellemzi. Emellett azonban megfigyelhetõ a hitelkoc-

kázatok és egyes piaci kockázatok felépülése.

II-1. ábra

20 10

A magánszektor banki hitelállományának éves 0

reálnövekedési üteme

—10

Nem pénzügyi vállalatok

2004. szept.

2004. márc.

2003. szept.

2003. márc.

2002. szept.

2002. márc.

2001. szept.

2001. márc.

2000. szept.

2000. márc.

1999. szept.

1999. márc.

% 140 120 100 80 60 40 20 0 —20

140 120 100 80 60 40 20 0 —20

Nem banki pénzügyi közvetítõk

Háztartások Megjegyzés: A reálütem kiszámításához GDP-deflátort használtunk. Forrás: MNB.

—20 —30 Nem pénzügyi vállalatok

Bankok és nem banki pénzügyi közvetítõk

2002. dec. 2003. jún. 2003. dec.

Háztartások Költségvetés és (jegybankkal nonprofit együtt) szervezetek

Külföld

2004. jún. 2004. dec.

Forrás: MNB.

Az elõzõ évek tendenciáinak megfelelõen folytatódott a nem pénzügyi vállalatok bankrendszerrel szembeni nettó finanszírozási igényének növeke-

A bankrendszer pénzügyi közvetítésének mélyülé-

dése, valamint a háztartások bankrendszerrel

se, a mérlegfõösszeg látványos növekedése a

szembeni nettó finanszírozási képességének

magánszektor erõteljes hitelezése miatt tovább

romlása (II-2. ábra). Jelentõs változást jelent

folytatódott 2004-ben (II-1. ábra). Lassuló ütem-

azonban, hogy 2004-ben a vállalatok mellett fõ-

ben, de továbbra is jelentõs mértékben emelke-

leg a háztartások esetén az új hitelfolyósítások

dett a bankrendszernek a nem banki pénzügyi

nagy része már devizában valósult meg. Miköz-

közvetítõkkel, a nem pénzügyi vállalatokkal, vala-

ben tehát a nem pénzügyi magánszektor nettó fi-

mint a háztartásokkal szembeni kitettsége. A nö-

nanszírozási igénye növekedett, a nettó devizaki-

vekedési ütem csökkenése különösen nagymérté-

tettségének nagysága megemelkedett a bank-

kû volt a háztartások esetében. A magánszektor

rendszerrel szemben. Még erõsebbnek tekinthe-

továbbra is magas hitelnövekedését a bankok a

tõ ez a kettõs tendencia, ha figyelembe vesszük,

jelzáloglevelek kibocsátásával, az állampapír-

hogy a bankrendszer a nem banki pénzügyi köz-

portfólió leépítésével, valamint a külföldi forrásbe-

vetítõkön keresztül közvetetten is finanszírozza a

vonással finanszírozták.

magánszektort.

A hazai bankrendszert a korábbi gyakorlatnak megfelelõen az MFB és Eximbank nélkül elemezzük.

Magyar Nemzeti Bank

II. 1. Hitelkockázatok A bankszektort a hitelezési kockázatok dinamikus

II. 1. 1. Nem pénzügyi vállalatok

felépülése jellemzi, és várható, hogy ez a trend rövid és középtávon folytatódni fog. Mind a vállalati,

Kedvezõtlen jövedelmi kilátások

mind a háztartási szektorral szembeni kockázatvállalás növekszik, melyben keresleti és kínálati té-

A vállalati szektort az elmúlt idõszakban – amint az

nyezõk egyaránt szerepet játszanak.

általános makrogazdasági értékelésnél említettük –

A külsõ kereslet várható lassulása és a gazdaság

döntõen érintette mind a külsõ konjunktúra megtor-

szereplõi által vártnál alacsonyabb infláció a válla-

panása, mind a gazdasági szereplõk várakozásai-

lati szektor pénzügyi pozíciójának romlásán ke-

nál gyorsabb dezinfláció. A versenyszektorban a

resztül növelheti a bankok már meglévõ hitelport-

bérdinamika a fogyasztói árak növekedési ütemé-

fóliójának kockázatát. A vállalatok új feltételekhez

nél kevésbé mérséklõdött, ezáltal a munkaerõ-fel-

való rugalmatlan munkapiaci alkalmazkodása ese-

használás relatív költsége nõtt. A külsõ konjunktúra

tén a vártnál nagyobb reáljövedelem-növekedés

lassulására már a harmadik negyedévtõl kezdve

miatt rövid távon javulhat, középtávon azonban a

alacsonyabb bõvüléssel reagált mind a feldolgozó-

munkanélküliség emelkedése és a jövedelemki-

ipar, mind a piaci szolgáltatások kibocsátása. Mind

áramlás visszafogása esetén a háztartási szektor

a bérek fogyasztóiár-inflációt jelentõsen meghaladó

jövedelmi helyzete már romolhat.

növekedési üteme, mind a gyengébb külsõ kon-

A bankok új, magasabb kockázatú és hiteltörté-

junktúra 2005 folyamán is várható, a visszafogot-

nettel nem rendelkezõ piaci szegmensekbe lép-

tabb kereslet és a növekvõ költségoldali nyomás

nek be, mellyel párhuzamosan a hitelezési stan-

pedig együttesen a vállalati szektor profitabilitásá-

dardjaikat lazítják. Az egyre erõsödõ verseny

nak romlását okozhatja. Ennek mértéke és tartóssá-

mellett a bankok számára egyre nehezebbé vál-

ga attól függ, hogy a cégek mennyire rugalmasan

hat a „retail” ügyfelek (kis- és középvállalatok

alkalmazkodnak a munkaerõvel kapcsolatos költsé-

[kkv] és háztartások) hiteleinek hosszabb távú

gek növekedéséhez, vagyis képesek-e bércsök-

kockázatának pontos kezelése. A másik nagyon

kentés, illetõleg munkaerõ-kiigazítás útján megõriz-

fontos kockázati tényezõ, hogy a magánszekto-

ni a jövedelmezõségüket. A még mindig meglévõ

ron belül mind a háztartások, mind a vállalatok

munkapiaci merevségek miatt ez az alkalmazkodás

esetén már meghatározó, 50 százalékot megha-

elégtelennek bizonyulhat. Ennek ellenére aggregált

ladó részesedéssel bír az új folyósításon belül a

szinten mégsem látunk feltétlenül visszaesést a

devizahitelezés. Emellett addicionális kockázatot

profitabilitásban, a leggyengébb jövedelmezõségû

hordozhat, hogy a likviditáskorlátos ügyfelek kö-

vállalkozások ugyanis tönkremennek, vagy a terme-

zül devizahitelezés esetén olyan kör is forráshoz

lést más országba telepítik. Ez utóbbi inkább csak

juthat, amely egyébként a forintfinanszírozásból

néhány olyan ágazatot jellemez, ahol egyéb ténye-

kiszorulna. 8

zõk (pl. importverseny) jelentõsége is magas.

Az ügyfelek által felvett hitel havi törlesztõ-részletének jövedelemhez viszonyított aránya a hitelképesség szempontjából egy fontos kritériumnak számít. Ugyanakkora hitelösszeg esetén a devizahitelezéskor az alacsonyabb törlesztõrészlet miatt vannak olyan ügyfelek, akik elérik a bankok által megszabott fedezeti arányt, míg a forinthitel esetén a magasabb törlesztõösszeg miatt hitelképtelennek minõsülnek.

II. A bankrendszer stabilitása

A feldolgozóipar kibocsátása 2003-ban intenzíven

óta gyengülõ tendenciájú, és a szektor jövedelme-

bõvült, majd 2004-ben lelassult a gyengébb külsõ

zõsége is régebb óta csökkenõ (II-3. ábra). Ez

konjunktúra hatására. Bár a szektort jellemzõ lét-

azonban átmeneti jelenség is lehet, ugyanis a lét-

számcsökkenés tovább folytatódott, a termelé-

számnövekedés kapcsolatba hozható a bevásárló-

kenység bõvülése összességében lassult és

központok évtized eleji gyors gyarapodásával,

2004-re a bérköltségek növekedési ütemétõl el-

amit nem követett azonnali, hasonló mértékû növe-

maradt. A romló fajlagos munkaköltségek elõbb a

kedés a hozzáadott értékben.

2003-ban még erõsen javuló profitabilitás stagnálását, 2004 második félévben pedig kisebb romlá-

Dinamikus vállalati hitelezés

sát eredményezték (II-3. ábra). A kibocsátás mérséklõdõ bõvülésével összhang-

II-3. ábra A profitabilitás alakulása a feldolgozóiparban, a piaci

hitelállományának növekedési üteme bár lassult

szolgáltatásokban és a versenyszektorban 2001 = 100

ban a hazai bankrendszer nem pénzügyi vállalati 2004-ben, de továbbra is nagyon dinamikusnak te-

2001 = 100

tavaly a vállalati szektor a külföldi közvetlen hitelfel-

95,0

vételt kiváltva, döntõen belföldi hitelbõl finanszíroz-

Feldolgozóipar

2004. IV. n.év

97,5 2004. II. n.év

97,5 2003. IV. n.év

100,0

2003. II. n.év

100,0

2002. IV. n.év

102,5

2002. II. n.év

102,5

2001. IV. n.év

105,0

2001. II. n.év

105,0

Versenyszektor

Piaci szolgáltatások

kinthetõ. A hitelkereslet mögött a konjunkturális tényezõk mellett az játszott jelentõs szerepet, hogy

ta mûködését. A volumennövekedést azonban kínálati tényezõk is magyarázták: fõleg a bankok kisés középvállalatokkal szembeni hitelezési hajlandósága növekedett. Ezt támasztotta alá az is, hogy a teljes hitelállomány volumenváltozásának közel

Megjegyzés: A szûken vett versenyszektor a feldolgozóipar és a piaci szolgáltatások súlyozott átlagaként számítódik. Forrás: KSH, MNB.

háromnegyede a devizahitelek felfutásából szár-

A piaci szolgáltatások esetében a kibocsátást a

középvállalatok forgóeszköz-alapú finanszírozása.

korábbi éveknél valamelyest alacsonyabb dinami-

Az erõsödõ verseny miatt a jövõben sem várható a

ka jellemzi, miközben a foglalkoztatás számottevõ-

hitelkínálati nyomás enyhülése, sõt a bankok 2005-

en bõvül. A feldolgozóiparinál valamelyest las-

ben a kis- és középvállalatok körében a hitelezési

súbb bérnövekedés ellenére a szektorban ez lé-

standardok és feltételek további enyhítését terve-

nyegében a profitabilitás 2003 eleje óta tartó eny-

zik.10 Konjunkturális okokból, a külsõ kereslet várt-

he, de folyamatos romlását eredményezte. A piaci

nál nagyobb gyengülése és a lakossági fogyasztás

szolgáltatásokon belül a kereskedelem az, ahol a

növekedési ütemének lassulása miatt azonban a

kibocsátás növekedése különösen elmaradt a lét-

nem pénzügyi vállalati szektor hitelkeresletének

szám bõvülésétõl, így a termelékenység már 2002

visszaesése várható. Ennek alapján összességé-

mazott, amiben növekvõ szerepet játszott a kis- és

9 A profitabilitás konkrét mérõszámaként itt a reál fajlagos munkaköltségek inverzét alkalmazzuk. A reál fajlagos munkaköltség számításához az ágazati átlagos munkaköltségek indexét elõször elosztjuk az ágazati termelékenység (lehetõség szerint az ágazatban keletkezõ hozzáadott-érték és az ágazati létszám hányadosa) indexével, majd ezt az ágazat értékesítési (ennek hiányában kibocsátási) árainak indexével defláljuk. A mutató inverze így arra utal, hogy egy szektor vállalatainak értékesítési (kibocsátási) árai átlagosan hogyan változtak a munkaerõ-költségekhez képest, azaz lényegében a munkaerõ-felhasználáson elért profitot mutatja. 10 2005. februári Hitelezési felmérés eredményei alapján.

Magyar Nemzeti Bank

ben a hitelezési dinamika további csökkenése

kedelmi szektoron belül mûködik a legtöbb, devi-

prognosztizálható, miközben folytatódik a hitelállo-

zabevétellel nem rendelkezõ kkv, ezért valószínû-

mány strukturális átrendezõdése, a kockázatosabb

síthetõ, hogy a vizsgált idõszakban a bankok egy-

ügyfelek finanszírozásának térnyerése.

re nagyobb mértékben finanszíroztak természetes fedezettel nem rendelkezõ vállalati ügyfeleket. Mi-

II-4. ábra

vel a svájci frank alapú hitelek a devizaportfólió 15

Nem pénzügyi vállalatok belföldi banki

százalékát adják és valószínûleg ezek a hitelfelve-

devizahitelezésének megoszlása denomináció

võk nem rendelkeznek természetes fedezettel,

és fõ ágazatok szerint %

ezért a devizaportfólió legalább ekkora arányánál

% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2000. márc 2000. jún. 2000. szept. 2000. dec. 2001. márc 2001. jún. 2001. szept. 2001. dec. 2002. márc 2002. jún. 2002. szept. 2002. dec. 2003. márc 2003. jún. 2003. szept. 2003. dec. 2004. márc 2004. jún. 2004. szept. 2004. dec.

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Dollár (jobb skála)

Feldolgozóipar (bal skála)

Svájci frank (jobb skála) Euró (jobb skála)

Kereskedelem (bal skála)

a bankrendszer hitelkockázata az ügyfél által vállalt árfolyamkockázat miatt magasabb. A fedezetlen devizahitelek növekedését a kamatkülönbözet nagysága, az árfolyam stabilitásába vetett bizalom, a forinthiteleknél alacsonyabb törlesztõrészlet és a deviza-hitelkínálat megerõsödése okozza.11

Romló portfólióminõség A vállalatok mûködési környezetének megváltozása és a kínálati tényezõk együttesen okozták a ha-

Forrás: MNB.

zai bankrendszer vállalati hitelportfóliójának 2001

A természetes fedezettel nem rendelkezõ vállala-

óta tartó fokozatos romlását. 2004-ben a nem tel-

tok devizahitelezésének felfutását stabilitási koc-

jesítõ hitelek teljes hitelállományhoz viszonyított

kázatnak tartjuk. A bankrendszer devizahitelál-

aránya 4 százalék közelébe emelkedett (II-5. áb-

lomány-változásának közel felét az euró mellett

ra). A nem teljesítõ hitelek állományának a teljes

már a svájci frank alapú devizahitel adja. Továbbá

hitelállományhoz viszonyított arányának növeke-

olyan ágazatok devizahitelezése emelkedik, ahol

dése a pénzügyi közvetítõrendszer szinte mind-

a vállalatok tipikusan nem rendelkeznek természe-

egyik bankjánál megfigyelhetõ, ami azt jelentheti,

tes fedezettel. A múlt évben jól megfigyelhetõ,

hogy a piaci szereplõk nagy részét kedvezõtlenül

hogy az erõsen exportorientált feldolgozóipar bel-

érintette a hitelezett vállalatok jövedelmezõségé-

földi banki devizahiteleinek részaránya a teljes de-

nek romlása, valamint már megtörtént az új, koc-

vizahitel-állományhoz képest csökkent, míg a bel-

kázatosabb piaci szegmens, a kkv-szektor felé va-

sõ keresletre érzékenyebb kereskedelmi szektor

ló nyitás, illetve a korábbiaknál kockázatosabb hi-

esetén ez az arány a 2001. májusi forintárfolyam-

telinstrumentumok, devizaalapú hitelek alkalmazá-

sáv szélesítését követõ folyamatos csökkenés

sa. Várakozásaink szerint 2005-ben is folytatódik a

után emelkedni kezdett (II-4. ábra). Mivel a keres-

vállalati hitelportfólió romlása.

Általánosságban elmondható, hogy ha az ügyfél kockázati tudatossága magas, akkor a forint- és devizahitelek közötti választást nem csak a kamatkülönbség határozza meg. A hitelfelvevõ ekkor azt mérlegeli, hogy a forint árfolyamának várható leértékelõdése kisebb vagy nagyobb, mint a kamatkülönbség nagysága. Az alacsony kockázati tudatossággal rendelkezõ ügyfél viszont egyszerûen az alacsonyabb kamatozású, kisebb törlesztõrészletû hitelt választja az árfolyamkockázat mérlegelése nélkül. Itt tehát nem a kamatkülönbözet mértéke, hanem maga a léte befolyásolja a hitelfelvevõ döntését.

II. A bankrendszer stabilitása

A devizahitelezés során a múltbeli tapasztalatok

II-5. ábra

hiányában ugyancsak megnehezülhet a meg-

A nem pénzügyi vállalati hitelportfólió minõségének

növekedett kockázatok kezelése. A másik veszély-

alakulása %

forrás, hogy a természetes fedezettel nem rendel-

% 12 10 8 6 4 2 0

2000. márc. 2000. jún. 2000. szept. 2000. dec. 2001. márc. 2001. jún. 2001. szept. 2001. dec. 2002. márc. 2002. jún. 2002. szept. 2002. dec. 2003. márc. 2003. jún. 2003. szept. 2003. dec. 2004. márc. 2004. jún. 2004. szept. 2004. dec.

6 5 4 3 2 1 0

Nem teljesítõ hitelek/ teljes hitelállomány (bal skála)

90 napot nem meghaladó késedelembe esõ vállalatok hitelállománya/teljes hitelállomány (jobb skála)

Megjegyzés: 90 napot nem meghaladó késedelembe esõ vállalatok hitelállománya esetén csak 2001 júniusától áll rendelkezésre adat. Forrás: MNB.

kezõ kisvállalatok jelentõs részének kockázati tudatossága vélhetõen alacsony és likviditási korláttal küzd. Elsõdlegesen ez az az ügyfélkör, amely a rossz hitelképessége miatt kiszorul a forintfinanszírozásból, valamint az árfolyam nagyobb elmozdulása esetén a leghamarabb fizetésképtelenné válik. Végül, jelentõs koncentrációs kockázatot hordoz, hogy a svájci frank alapú devizahitelezés és így az árfolyamkockázat ellen fedezetlen devizahitelezés nagy része csupán három nagybankhoz köthetõ (bõvebb kitekintést illetõen lásd a de-

A külsõ konjunktúra gyengülése és a piaci szerep-

vizahitelezés lengyelországi tapasztalatairól szóló

lõk által vártnál alacsonyabb infláció kedvezõtle-

keretes írást).

nül érintheti a vállalatok jövedelmezõségét. Ebbõl

A hitelportfólió fokozatos romlása mellett ugyan-

a szempontból a külkereskedelembe kerülõ árukat

csak kockázatot hordoz, hogy a tavalyi évben ug-

gyártó és forgalmazó, valamint magas élõmunka-

rásszerûen megnövekedett a likviditási problé-

igényes szektoroknál jelentkezhet profitveszteség

mákkal küzdõ és ezért fizetési késedelembe esõ

és a banki nem teljesítõ hitelek arányának növeke-

vállalatok száma. Míg a 90 napot nem meghaladó

dése.

késedelembe esõ vállalatok hitelállománya a teljes

A kis- és középvállalatok banki finanszírozását a 12

kkv-szektor stabilitásának erõsödése és a hitele13

hitelállomány 3 százalékát adta 2001-ben, addig 2003-ban elérte a 6,5 százalékot, majd 2004 végé-

zés diverzifikációja miatt alapvetõen kedvezõ fo-

re ez az arány megközelítette a 9 százalékot (II-5.

lyamatnak tartjuk annak ellenére, hogy nagyválla-

ábra). A tartós okok közül kiemelendõk a konjunk-

latokkal összehasonlítva a kkv-ügyfelek a vállalati

turális faktorok által okozott körbetartozások növe-

méretbõl adódóan sokkal sérülékenyebbek, vala-

kedése és a kevésbé likvid kis- és középvállalatok

mint a rövid hiteltörténet miatt természetszerûen

hitelezésének térnyerése.

nagyobb a hitelezéskor fellépõ aszimmetrikus in-

A kis- és középvállalatoknál a nagyvállalatokkal

formáltság nagysága. Stabilitási kockázatnak ítél-

összehasonlítva sokkal magasabb a szállítói hite-

jük azonban, hogy az ügyfelekért folytatott erõsö-

lek forráson belüli aránya. Az áruvásárlást és szol-

dõ verseny miatt a bankok egyre kevésbé lesznek

gáltatást finanszírozó hitelek késedelmes törlesz-

képesek a fiatal, rövid múlttal rendelkezõ ügyfelek-

tése vagy vissza nem fizetése esetén körbetarto-

nél, fõleg kisvállalatoknál a kockázatokat az ára-

zás alakul ki, ami a vállalatok között a kötelezettsé-

zásban megfelelõen érvényesíteni.

gek nem teljesítéséhez vezet. A legtöbbször a

A kkv-szektor jövedelmezõsége az elmúlt években jelentõsen emelkedett. A bankok a kkv-szektor hitelezésével diverzifikálhatják portfóliójukat. Ez a hatás azonban hazánkban csak mérsékelten jelentkezik, mivel nagyon sok kis- és középvállalat a nagyvállalatok beszállító köréhez, illetve holdudvarához tartozik.

Magyar Nemzeti Bank

nagyvállalatok okoznak likviditási feszültséget a

ségek oldódásához. Ez ellen hathat viszont, hogy

szektorban azáltal, hogy erõfölényükkel visszaélve

a körbetartozásokkal rendelkezõ szektorok gazda-

határozzák meg a fizetési határidõt vagy csak kés-

sági kilátásai továbbra is kedvezõtlenek.

ve fizetnek a beszállítóiknak. A körbetartozások ki-

A bankrendszer ágazatok szerinti értékvesztésé-

alakulásában szerepet játszanak egyes kedvezõt-

nek alakulását tekintve elmondható, hogy a textil-

len pénzügyi helyzetben lévõ állami tulajdonú

ipar, a gépipar, az élelmiszeripar, az építõipar és

nagyvállalatok is. Az ágazatok közül a szállítói hi-

a turizmus hitelvesztesége növekedett a legna-

telek finanszírozáson belüli szerepe és így a kör-

gyobb mértékben a tavalyi évben (II-7. ábra). Az

betartozás kialakulásának kockázata tipikusan a

élelmiszer-ipari, építõipari portfólió minõségének

kereskedelmi, turisztikai, szállítási és az építõipari

romlása, valamint a kereskedelem kedvezõtlen ki-

ágazatokban mûködõ vállalatoknál tekinthetõ ma-

látásai az ágazatok teljes hitelállományon belüli

gasnak, valamint tendenciáját illetõen növekvõnek

magas aránya miatt rendszerstabilitási szempont-

(II-6. ábra). Ezen ágazatok közül kiemelendõ a ke-

ból külön figyelmet érdemelnek.

reskedelem, a turisztika és az építõipar, ahol a jö-

II-7. ábra

vedelmezõség romlása a múlt évben növekvõ körA gazdasági ágazatok belföldi bankok által folyósított

betartozáshoz vezetett.

hiteleinek veszteségrátája és a hitelportfólióból való

II-6. ábra

részesedése

A nem pénzügyi vállalatok szállítói hiteleinek aránya a

Forrás: APEH.

Értékvesztés/hitelállomány 2003 (bal skála)

Textilipar

Fémfeldolgozás

Gépipar

Kereskedelem

Élelmiszeripar

Építõipar

Turizmus

Mezõgazdaság

Vegyipar

Ingatlanügyek

Turizmus

Szállítás

Építõipar

Gépipar

Fémfeldolgozás

Élelmiszeripar

Textilipar

Mezõgazdaság

Vegyipar

Energiaipar

Kereskedelem 2003

32 28 24 20 16 12 8 4 0

Szállítás

% 60 50 40 30 20 10 0

Energiaipar

mérlegfõösszeghez viszonyítva

1999

% 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Portfóliórészesedés (jobb skála)

Értékvesztés/hitelállomány 2004 (bal skála)

A konjunkturális és kínálati okok mellett azonban

Forrás: MNB.

tavaly két átmeneti ok is közrejátszott a fizetési ké-

A feldolgozóiparon belül az élelmiszeripar jelentõ-

sedelembe esõ adósok arányának növekedésé-

sen visszaszorult az elmúlt években, mivel 2002

ben. A hitelkamatok emelkedése miatt megemel-

eleje óta bruttó termelése mintegy 10 százalékkal

kedett a vállalatok adósságterhe, a fokozott adóel-

csökkent. A foglalkoztatás visszaesése a szektor-

lenõrzések következtében (a szokásosnál lassabb

ban meghaladta a termelés visszaesését is. Így a

áfa-visszatérítések következtében) pedig valószí-

2001–2002-es igen gyors bérnövekedés az erõsö-

nûleg számos kis- és középvállalat szembesült lik-

dõ importversennyel társulva a profit jelentõs ero-

viditási gonddal. Az idei évben a hitelkamatok vár-

dálódásához vezetett. Erre az élõmunka-igényes

ható csökkenése hozzájárulhat a likviditási feszült-

ágazat igen erõteljes létszámleépítéssel reagált,

II. A bankrendszer stabilitása

sok cég be is zárt, amelynek következtében 2002

A jövõben várható tendenciák figyelembevételével

után a profitabilitás alacsony szinten stabilizáló-

és a banki portfólión belüli magas aránya miatt

dott. A piacok fokozatos konszolidációja, megtisz-

pénzügyi stabilitási szempontból kockázatot jelent

tulása és a továbbra is erõs importverseny, vala-

a piaci szolgáltatói, azon belül kiemelten a keres-

mint a fent említett kedvezõtlen makrogazdasági

kedelemi szektor romló profitkilátása is. A piaci

folyamatok a banki hitelportfólión belül az élelmi-

szolgáltatói szektor a létszám-alkalmazkodásban

szeripar stabilan magas veszteségrátáját eredmé-

valószínûleg merevebb a feldolgozóiparnál, így a

nyezhetik a közeljövõben is.

már említett makrogazdasági kockázatokra jóval

Az építõipar esetében 2001 végén, 2002 elején a

kisebb rugalmassággal képes reagálni. Emellett

lakossági beruházások felgyorsulásának eredmé-

addicionális kockázatot hordoz, hogy a vállalatok

nyeként a jövedelmezõség jelentõsen javult, utána

finanszírozásán belül itt a legnagyobb a szállítói

azonban egyrészt az erõteljes létszámnövekedés,

hitelek súlya, ami megnöveli a körbetartozások ki-

másrészt a termelés dinamikájának lassulása mi-

alakulásnak veszélyét (II-6. ábra).

att romlás következett be. Az utóbbi idõben a pro-

A makrogazdasági kilátások és a kínálati folyama-

fitabilitás enyhén nõtt, emögött azonban a kisebb

tok által fentiekben ismertetett kockázatvállalással

jövedelmezõségû, jelentõs veszteségeket felhal-

párhuzamosan a hitelkamatokban beárazott koc-

mozó cégek megszûnését, a körbetartozások nö-

kázati felár ezzel nem tart lépést. A kockázati pré-

vekedését és néhány nagyobb építõipari cég kü-

mium, a rövid átárazódású vállalati hitelek és a 3

lönösen jövedelmezõ projektekben való részvéte-

hónapos BUBOR fixing közötti rés az elmúlt évben

lét valószínûsítjük. Az építõipar tartós fellendülését

fokozatosan emelkedett, azonban szintjét tekintve

a kereskedelmi ingatlanpiaci trendforduló bekö-

alig haladja meg az elmúlt négy év átlagos értékét

vetkezése jelenthetné. Az ingatlanpiac viszont

(II-8. ábra), miközben a vállalati portfólió minõsége

konjunkturális szempontból felemás képet mutat.

2001 óta fokozatosan romlik (II-5. ábra). A bankok

Az irodapiacon és a kiskereskedelmi ingatlanok

a kockázatokat a kamatok mellett az erõs árver-

piacán a trendforduló kezdeti jelei tapasztalhatók, ami fõleg az EU-csatlakozással összefüggõ vállalati érdeklõdésnek köszönhetõ. A lakáspiacon – az irodapiaccal ellentétben – az eddigi folyamatos

II-8. ábra A 10 legnagyobb bank újonnan meghirdetett éves átlagos vállalati hitelkamata és a BUBOR 3 hónapos fixing közötti különbség alakulása

bõvüléshez képest a lassulás jelei tapasztalhatók.

százalékpont

A kereskedelmi ingatlanpiacon a lakópark-építése-

480

ket leszámítva várhatóan folytatódhat a pozitív ten-

400

dencia, azonban a fellendülés egyelõre nagyon tö-

320

240

rékenynek tekinthetõ. Stabilitási kockázatnak te-

a piacon. Ezek a bankok új hitelek folyósításával és

(Maximum-minimum)/ átlag (jobb skála)

már meglévõ projektek refinanszírozásával jelentõ-

Átlag (bal skála)

sen növelik piaci részesedésüket, ami a koncentrációs kockázat emelkedéséhez vezet.

2004

bank még mindig erõsen expanzív stratégiát folytat

2003

2002

delmi célú ingatlanok hitelezése esetében néhány

2001

-1

2000

160

0 1999

kintjük, hogy az építõipar, és kiemelten a kereske-

Maximum (bal skála) Minimum (bal skála)

Megjegyzés: Az átlagolásnál számtani átlagot használtunk. Forrás: MNB.

Magyar Nemzeti Bank

seny miatt részben a nem kamatjellegû bevételek,

összeszûkült, a relatív eltérés lecsökkent. Ennek

díjak és költségek emelésével fedezték. Az emel-

alapján veszélyforrásnak tekintjük azt, hogy a vál-

kedõ árversenyt jól mutatja az elmúlt években,

lalati hitelpiacra jellemzõ élesedõ árverseny meg-

hogy a legmagasabb és legalacsonyabb meghir-

növelheti a kockázatok elégtelen beárazásának

detett hitelkamat közötti különbség fokozatosan

valószínûségét.

II-1. keretes írás: A devizahitelezés lengyelországi tapasztalatai14 Pénzügyi stabilitási szempontból kiemelt figyelmet szentelünk

II-9. ábra

a hazai devizahitelezés kockázatainak. Nemzetközi tapaszta-

A magánszektor devizahiteleinek alakulása latokat illetõen Lengyelország tekinthetõ iránymutatónak, hi-

a teljes hitelállományhoz képest

szen egyrészrõl – hasonlóan hazánkhoz – a devizahitelezés

ség nagy, valamint a gazdaság szereplõi a zloty leértékelõdése miatt rendelkeznek negatív tapasztalatokkal. A devizahitelezés térnyerése mind a vállalati, mind a háztartási ügyfelek esetén az orosz válságot követõen 2000 elején

35 30 25 20 15 10 5 0

csony finanszírozási költségek növelték a keresletet. A lengyel bankok piacépítési törekvései és könnyû külföldi forráshoz való jutása kínálati oldalról erõsítette a folyamatot. A vizsgált

Nem pénzügyi vállalatok

2003

2002

2001

2000

1999

1998

fedezetlen ügyfeleknél, fõleg háztartásoknál viszont az ala-

1997

tel rendelkezõ ügyfeleknél az erõsödõ exportértékesítés, míg a

1996

gyorsult fel a lengyel bankrendszerben. A természetes fedezet-

2004. I. f.év

% nagysága magas, az euró és a belföldi kamatok közötti különb-

35 30 25 20 15 10 5 0

Háztartások

Megjegyzés: Az állományok alakulását az árfolyamhatástól megtisztítottuk. Forrás: NBP.

idõszakban a természetes árfolyamfedezettel nem rendelkezõ háztartások lakásvásárlási hitelfelvétele növekedett a leggyor-

toleranciája is csökkent. Az állománybõvülés lassulásához

sabban.

hozzájárult a hitelkínálat visszafogása, a hitelezési standar-

A devizahitelezés dinamikus térnyerése 2003-ban viszont

dok és feltételek szigorítása. A pénzintézetek pótlólagos fede-

megtört, amit a zloty jelentõs leértékelõdése magyarázott

zeteket írtak elõ, illetve csak olyan vállalatot, háztartást fi-

(II-9. ábra). A devizahitelezés lassulása 2003-at követõen

nanszíroztak, ahol a cash-flow, a rendelkezésre álló jövedelem

2004-ben is folytatódott. A devizahitel-kereslet visszaesését

egy lehetséges 15-30 százalékos leértékelõdés esetén is fedeze-

az ügyfelek növekvõ kockázati tudatossága, a stabilan ala-

tet nyújtott. Ugyanezt a folyamatot erõsítette a jegybanknak a

csony infláció és a zloty- és eurókamatok közötti különbség

felügyeleti jogkörében kiadott ajánlása, miszerint a bankok a

jelentõs csökkenése okozta. A devizahitel-állomány apadását

hitelezési procedúra részeként a korábbiaknál részletesebben

a már meglévõ devizahitelek és a zlotyhitelek között lejátszó-

vizsgálják meg a devizahitelfelvevõk árfolyamkitettségét és ér-

dott konverziók is magyarázták.

vényesítsék a feltárt kockázatokat az ügyfélbesorolásban és az

Az ügyfelek mellett azonban a bankok kockázattal szembeni

árazásban.

14 A keretes írás nagyban támaszkodik a Narodowy Bank Polski alábbi kiadványaira: Financial Stability Report (2002–2003), Financial Stability Review (first half of 2004), Summary Evaluation of the Financial Situation of Polish Banks (1998–2003, first half of 2004).

II. A bankrendszer stabilitása

Glogowski és Zochowski (2003)15 emprikus kutatása alapján

II-10. ábra

2002–2003-ban a zloty árfolyamának 30 százalékos leértékelõ-

A devizahitelek portfólióminõsége és az árfolyam désébõl származó portfólióminõség-romlás éves szinten a tel-

alakulása

jes mérlegfõösszeg összegére vetítve elérte a 0,3 százalékot, va-

EUR/PLN 5,0

4,4

3,8

hek növekedése jelentõs eredménykiesést okozott, nem járt a

3,2

lengyel bankrendszer jelentõs sérülésével. Ez egyrészt annak

2,6

2,0

a zloty leértékelõdése és ennek következtében az adósságter-

volt köszönhetõ, hogy az orosz válságtól eltérõen, ami a ban-

rontotta. Másrészt 2004-ben az erõteljes gazdasági fellendülés, valamint a zloty visszaerõsödése jelentõsen kompenzálta a korábbi negatív hatásokat (II-10. ábra). Harmadrészt az orosz válság óta jelentõsen megnövekedett a lengyel bank-

Nem pénzügyi ügyfelek problémás devizahiteleinek aránya a teljes devizahitelekhez viszonyítva (bal skála)

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

2002–2003-as leértékelõdése csak a devizaportfólió minõségét

1996

kok teljes kitettségét érintette 1998-ban és 1999-ben, a zloty

2004. I. f.év

lamint az adózás elõtti eredményének közel egyharmadát. Bár

EUR/PLN (jobb skála)

Forrás: NBP.

rendszer sokkokkal szembeni ellenállóképessége. A zloty masszív leértékelõdése azonban nemcsak a portfólió

miatt bekövetkezett behozatal csökkenésnek köszönhetõen.

romlásán, hanem a magánszektor devizahitel-keresletén ke-

A lengyelországi tapasztalatok alapján Magyarországon egy je-

resztül is hatott a bankrendszer jövedelmezõségére. 2003-

lentõsebb árfolyamgyengülés valószínûleg a hitelportfólió

ban a vállalatok esetén a devizahitel-kereslet annak ellenére

gyors romlásához, a háztartások hitelkeresletének gyengülésé-

emelkedett, hogy megnövekedett a devizahitelek adósságter-

hez és ezáltal a bankrendszer eredményének csökkenéséhez

he. A kedvezõ konjunkturális helyzet és a zloty leértékelõ-

vezetne. A magyar háztartások devizahitel-keresletének csök-

dése miatti javuló versenyképesség, valamint az exportáló

kenése kedvezõtlen hatást gyakorolna a magas folyó fizetési-

vállalatok növekvõ jövedelmezõsége ellensúlyozta az árfo-

mérleg-hiány finanszírozási szerkezetének elmozdulásán ke-

lyamgyengülés negatív hatását. A háztartások devizahitel-

resztül az árfolyam- és hozamalakulásra is. A pénzügyi insta-

kereslete összességében viszont visszaesett az árfolyam gyen-

bilitás kialakulásának valószínûsége a forint leértékelõdésé-

gülése, valamint az importált fogyasztói termékek drágulása

nek nagyságától és tartósságától függ.

II. 1. 2. Háztartások

nemzetközi összehasonlításban is magas szinten stagnált. A reálbérek csökkenése ellenére a fo-

A háztartások új fogyasztási-eladósodási pályán

gyasztás magas szinten való stabilizálódását egy-

való stabilizálódása

részt az egyéb jövedelmek dinamikus növekedése, másrészt a tovább élénkülõ fogyasztási célú hitel-

A lassuló fogyasztási dinamika eredményeként az

felvétel eredményezte. Az utóbbi folyamatot jól jel-

1998 és 2003 között látványosan növekvõ fogyasz-

lemzi, hogy míg 1999-ben a háztartások átlagosan

tási ráta 2004-ben már nem emelkedett, hanem

fogyasztási kiadásaik 4 százalékát finanszírozták

Adam Gogowski–Dawid Zochowski: „Modeling the impact of the zloty depreciation on the quality of foreign currency assets of banks” Financial Stability Report, 2003, Narodowy Bank Polski.

Magyar Nemzeti Bank

A háztartások fogyasztási célú hitelfelvétele a fogyasztási kiadások arányában

Nettó hitelfelvétel/ fogyasztási kiadások

az eladósodás dinamikus növekedési ütemének mérséklõdése16 mellett az összetételében is kedvezõ folyamatok mutatkoztak. A GfK felmérése alapján a kockázatosabb hitelszegmensekben el-

2004. márc.

2003. jún.

2002. szept.

A stabilizációs folyamat eredményeként 2004-ben

2001. dec.

minden bizonnyal nem fogják elérni.

2001. márc.

karításaikat, azonban a 2000 elõtti magas arányt

2000. jún.

ben újból, mérsékelten növelték pénzügyi megta-

1999. szept.

tási-eladósodási pálya mellett a háztartások 2004-

1998. dec.

lódásának az eredménye. A stabilizálódó fogyasz-

1998. márc.

tás hírére elõrehozott beruházási döntések realizá-

% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 —1

1997. jún.

ellenére is. Ez azonban döntõen a 2003-as szigorí-

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 —1

2004. dec.

támogatott lakáshitelezési rendszer szigorításának

1996. szept.

(lakásvásárlás, -építés) továbbra is élénk maradt, a

1995. dec.

duplázódott (II-11. ábra). A beruházási aktivitás

II-11. ábra

1995. márc.

hitel felvételével, addig 2004-re ez az arány meg-

Bruttó hitelfelvétel/ fogyasztási kiadások

Megjegyzés: A bruttó hitelfelvétel nagysága MNB-becslés, amit a rendelkezésre álló állományi és lejárati adatok, valamint kamatstatisztikák alapján készítettünk. Forrás: KSH, MNB.

sõsorban keresleti okok miatt ugyanis kevésbé nõtt az eladósodás, ráadásul óvatossági megfon-

lalati szektor mennyire képes az I. 3-as fejezetben

tolásokból jobban nõtt a megtakarítás is. Ennek

vázolt kockázatokra a munkapiacon alkalmazkod-

hátterében elsõsorban az elmúlt év jövedelmi és

ni, a kockázati tényezõk közvetve, eltérõ mérték-

munkapiaci folyamatai (csökkenõ reálbér, év kö-

ben ugyan, de a lakosság pozícióját egy idõ után

zepe óta folyamatosan növekvõ munkanélküliség)

már ronthatják. 2005-ben a reálbértömeg várható-

állnak, melyek a hitelezés szempontjából kockáza-

an emelkedik. Azonban a tavalyi év fogyasztási

tosabb társadalmi csoportokat érintették legin-

ütemének fenntartásában szerepet játszó, a ház-

kább (közepes vagy rossz jövedelmi és vagyoni

tartások rendelkezésre álló jövedelmének közel

helyzetûek, alacsony iskolai végzettségûek és

harmadát kitevõ egyéb jövedelmek dinamikája

foglalkoztatási csoportúak). Nemzetközi tapaszta-

várhatóan jelentõsen visszaesik. Az egyéb jöve-

latok alapján a többféle adósságtípussal rendelke-

delmek tekintélyes része a 2005-ben nehezebb

zõ háztartások kockázatosabb ügyfélkört képvisel-

helyzetbe kerülõ építõipari, ingatlanforgalmi és

nek. Ezek aránya az elmúlt idõszakban bár nem

pénzügyi17 vállalkozási tevékenységekbõl szárma-

növekedett, a jövõben várhatóan a bankok kocká-

zik. A szintén ebbe a jövedelemkategóriába tarto-

zatosabb ügyfelek felé fordulása miatt megfordul-

zó kamat és árfolyamnyereség jövedelmek is vár-

hat a tendencia.

hatóan csökkenésnek indulnak az utóbbi idõszak

A makrogazdaságban lévõ bizonytalansági ténye-

pénzpiaci fejleményei alapján.

zõk rövid távon vagy nem érintik a háztartások jö-

A munkanélküliséggel kapcsolatos növekvõ félel-

vedelmi kilátásait, vagy mérsékelten pozitívan be-

mek miatt a háztartások egyes csoportjainál már

folyásolhatják. Attól függõen azonban, hogy a vál-

tavaly megfigyelhetõ óvatossági megfontolások ál-

16 17

A GfK 2004. évi pénzügypiaci adatszolgáltatása. Például ingatlanforgalmazási és hitelközvetítéssel foglalkozó kisvállalkozások.

II. A bankrendszer stabilitása

talános felerõsödésére számítunk. Az elõbb felvá-

mozási kiadásaikat, illetve a fogyasztásukhoz

zolt folyamatok mellett, az eladósodás szintjéhez

szükséges hitelfelvételük növekedési ütemét (lásd

képest magas jövedelemarányos törlesztési teher,

a háztartások törlesztõterhérõl szóló keretes írást).

valamint a fõbb részpiacok (lakás-, autópiac, és

A hitelkereslet így összességében várhatóan

tartós fogyasztási cikkek piaca) telítõdése miatt is

csökken, és az eladósodás növekedését elsõsor-

a háztartások valószínûsíthetõen mérséklik felhal-

ban az erõsebbé váló hitelkínálat tarthatja fenn.

II-2. keretes írás: A hazai háztartások törlesztõterhének alakulása

2004. dec.

2003. dec.

2002. dec.

si teher aránya nem változott, mert a növekvõ tõketörlesztést

2001. dec.

kezõ gyors jövedelemarányos eladósodása ellenére a törleszté-

2000. dec.

Az eurózónában a háztartási szektor ‘90-es években bekövet-

1999. dec.

daság egészének helyzetére.

35 30 25 20 15 10 5 0 1998. dec.

illetve a fogyasztási és megtakarítási döntéseire, ezáltal a gaz-

% 35 30 25 20 15 10 5 0 1997. dec.

jelentõs hatással lehet a háztartási szektor fizetõképességére,

A háztartások eladósodottsága

1996. dec.

háztartásoknak. A törlesztõrészlet nagysága és változása már

II-12. ábra

1995. dec.

képpen a tartozások törlesztése egyre nagyobb terhet jelent a

1994. dec.

A korábbi évek gyors eladósodási folyamatának eredménye-

ellensúlyozta a mérséklõdõ kamatkörnyezet miatt csökkenõ Bruttó pénzügyi adósság/GDP

kamatfizetés.18 Magyarországon a háztartási viselkedésben 2000 és 2004 között lezajlott, illetve még jelenleg is tartó alkalmazkodási folyamat

Bruttó pénzügyi adósság/ rendelkezésre álló jövedelem

Megjegyzés: A rendelkezésre álló jövedelem 2003-as és 2004-es értékei az MNB saját becsléseit tartalmazzák. Forrás: KSH, MNB.

gyakorlatilag valamennyi felzárkózó, átalakuló gazdaságra jellemzõ volt az elmúlt évtizedben. E folyamat eredményeként a

emelkedett, mely már nem sokkal marad el az eurózóna 10

háztartások egy alacsonyabb fogyasztással és eladósodottsággal

százalékos értékétõl. Az eladósodottsághoz képest magas

jellemzett egyensúlyi pályáról egy új magasabb egyensúlyi pá-

törlesztési teher több tényezõre vezethetõ vissza (II-13. áb-

lyára váltottak. Azonban az eurózóna jövedelem alapú eladóso-

ra).

dottsági mutatói még mindig több mint két és félszer magasab-

Elsõsorban a portfólió összetételére: a magyar háztartások

bak: 55 százalék a GDP, illetve 84 százalék a rendelkezésre ál-

adósságának 50 százaléka rövid lejáratú fogyasztási hitel,

ló jövedelem alapú mutató értéke (II-12. ábra). A szektor

szemben az eurózóna mindössze egyharmados arányával,

adósságállománya a megtakarításainak arányában (25 száza-

mely magasabb tõketörlesztést és kamatfizetést eredményez.

lék) – egyfajta fedezettségi mutató - az eurózóna szintjén áll.

Bár az utóbbi években a lakáshitelezés fellendülésével párhu-

2004-re a háztartások törlesztési terhének rendelkezésre

zamosan a jövedelemarányos törlesztési teher az adósságállo-

álló jövedelemhez viszonyított aránya 8,5 százalék közelébe

mánynál kisebb ütemben növekedett. Becsléseink szerint az

A fenti folyamat fõleg a korábbi perifériaországokban volt jelentõs. Részletesebben lásd ECB Financial Stability Review 2004. december, 51. o. Részletesebb, országokra kiterjedõ összehasonlítást lásd Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2004. június, 46. o. 20 A fejlett országokban (US, UK, euróövezet tagjai) az adósság és megtakarítási állományok párhuzamos növekedése volt megfigyelhetõ. A ‘90-es évek második felében a pénzügyi megtakarítások az eladósodás dinamikáját valamivel alulmúlóan növekedtek. 19

Magyar Nemzeti Bank

A jövõben az alacsonyabb törlesztõrészletet eredményezõ fak-

II-13. ábra

torok erõsödésére számítunk. A lakáshitelezés részesedésének

A háztartások törlesztési terhének összetétele a rendelkezésre álló jövedelem százalékában

növekedését, a devizahitelezés további terjedését, illetve forinthozamszint csökkenését, valamint a szolgáltatók közötti

% 10

verseny erõsödését várjuk. Az elvégzett érzékenységvizsgálat-

ból kitûnik, hogy az elõbbi tényezõk közül a hitelezés struktú-

rája jobban befolyásolhatja a törlesztõterhet, mint a devizahi-

telezés, illetve csökkenõ forintkamatok. Az állományra jutó

Lakáshitel-törlesztés

2004

2003

2002

2001

tõke és kamatfizetés várható csökkenése miatt a törlesztõteher 2000

Fogyasztásihitel-törlesztés

Megjegyzés: A rendelkezésre álló jövedelem 2003-as és 2004-es értékei, illetve a törlesztési teher az MNB saját becslése. Forrás: KSH, MNB.

növekedési üteme jóval elmaradhat az eladósodás növekedési rátájától, szintje várhatóan nem válik kritikussá. Kockázati szempontból a szintje mellett a törlesztõteher kamat- és árfolyam-érzékenysége bír még jelentõséggel. A kamatérzékenység vizsgálatát az egy éven belül átárazódó hi-

euróövezet állományi arányával számolva a tõketörlesztés

telekre végezetük el. Feltételeztük, hogy a transzmisszó tö-

megközelítõleg 1, míg a kamatfizetés közel fél százalékponttal

kéletes: a forinthozamgörbe 2, a deviza pedig 1 százalék-

lenne alacsonyabb.

pontos felfelé tolódását a bankok árazásban teljesen lekö-

Másodsorban a kamatfizetés egyéb tényezõk miatt is maga-

vetik.21 A lakáshitelek kamatfixálása döntõen az 1 évet meg-

sabb az eurózónára jellemzõ értéknél:

haladja. A fogyasztási hitelek nagy része rövid átárazódá-

•

deviza- és támogatott lakáshitelek jelentõs (60 százalékot

sú, azonban magas kamatuk és rövid lejáratuk miatt a fel-

meghaladó) részesedése ellenére a nem támogatott forinthite-

tételezett kamatemelés a már meglévõ törlesztõrészletet

lek miatt az átlagos kamatszint magasabb,

csak kismértékben emeli. Az elõbbiek miatt a fenti kamat-

• a nagyobb hitelezési kockázat és a kisebb verseny miatt a

változások együttes bekövetkezésének hatására a teljes tör-

hitelmarzsok nagyobbak.

lesztõrészlet becsléseink szerint mindössze 0,25 százalék-

A nem támogatott forinthitelek magasabb kamatszintjének ha-

ponttal emelkedne.

tását körübelül 0,75 százalékpontra tesszük. Számításaink

Az árfolyamkitettség már valamivel jelentõsebbnek tekinthetõ,

szerint a portfólió szerkezete és a magas kamatozású nem tá-

mivel a hitelezõk az árfolyamkockázatot teljes egészében áthá-

mogatott forinthitelek együttesen megközelítõleg 2 százalék-

rítják a hitelfelvevõkre. Az adósságállomány egy negyedét kite-

ponttal magasabb jövedelemarányos törlesztõterhet eredmé-

võ devizahitelek miatt egy 15 százalékos árfolyam-gyengülés kö-

nyeznek.

rülbelül fél százalékponttal növelné a teljes törlesztési terhet.

21 A kamatemelések hatása valószínûleg gyengébb, ugyanis a fogyasztási hitelek kamatának a piaci kamatokhoz való alkalmazkodása kirívóan rugalmatlannak számít. (Horváth Cs.–Krekó J.–Naszódi A. [2004]: „Kamatátgyûrûzés Magyarországon” MNB Füzetek, 2004/8).

II. A bankrendszer stabilitása

Erõsödõ hitelkínálat22

már bizonyos összegû hitelhez jutás is elõrelépésnek tekinthetõ. A háztartások általában a válla-

A növekvõ hitelezési hajlandóság egyrészt az ér-

latokhoz képest kevésbé árérzékenyek. Így a hitel-

tékesítésben, a potenciális hitelfelvevõk elérésére

felfutás kezdeti idõszakában árversenyrõl nem be-

tett erõfeszítések jelentõs növelésében, másrészt

szélhetünk. 2004-ben összességében már kismér-

a hitelezési standardok és feltételek enyhítésében

tékben az ár típusú feltételekben is enyhítenek a

is megjelent.

bankok, bár ennek mértéke hiteltípusonként szóró-

A standardok és nem ártípusú feltételek alapvetõ-

dott. A csökkenés elsõsorban a lakáshiteleknél,

en meghatározzák a hitelezõ kockázatvállalását,

valamint a nagyobb összegû, többségében devi-

amelyet a bankok 2004-ben már nagy számban

za fogyasztási hiteleknél volt megfigyelhetõ. Míg a

enyhítettek. A lazítás elsõdleges oka a növekvõ

forint fogyasztási hitelek nagyobbik részénél (fo-

banki és nem banki hitelezõi verseny. Kockázati

lyószámla- és áruhitelek, személyi kölcsön) a pia-

szempontból a nem ár jellegû feltételek közül a

ci hozamokhoz képest valamelyest növekedhettek

minimálisan megkövetelt önrész és maximális jö-

a marzsok.23 Nyugat-Európában az ár jellegû hite-

vedelemarányos törlesztõrészlet a legfontosabb.

lezési feltételek nagyobb szerepet játszanak a

A maximális jövedelemarányos törlesztõrészlet

bankok kínálatában.24 A piac érettebbé válásával

már jelenleg is magas. A bankok a hazai háztar-

és a verseny erõsödésével az árazás szerepe vár-

tások informális jövedelmét jelentõsnek tartják,

hatóan fel fog értékelõdni.

ezért a kimutatható jövedelem arányában magas

A növekvõ kínálatot jól tükrözi, hogy a bankok a

törlesztõrészletet engednek meg, vagy gyakran

háztartási üzletágban jelentõs összegeket fordí-

eltekintenek a jövedelemvizsgálattól. A stratégiá-

tanak az értékesítés ösztönzésére, illetve az érté-

kat tekintve a piacépítésben az értékesítés és a

kesítési hálózatok kiépítésére. A háztartási piac-

marketingeszközök mellett a nagyobb kockázat-

építés több ok miatt is költségesebb. Egyrészt az

vállalási hajlandóság is fontos tényezõvé vált. A

elaprózott potenciális kereslet megtalálása, meg-

bankok az újabb hitelkonstrukciók kidolgozásánál

felelõ tájékoztatás nyújtása, a pénzügyi kultúra

egyre jobban igyekeznek oldani a háztartások lik-

növelése elsõsorban költséges tömegmarketing-

viditási (devizahitel, hosszabb futamidõ) és va-

eszközöket igényel. Másrészt a potenciális ügy-

gyoni korlátját (csökkenõ önerõ), egyre szélesebb

félhez közel kell kerülni, az értékesítési hálózatok

és egyben kockázatosabb ügyfélkört megcéloz-

növelésére jelentõs erõfeszítéseket kell tenni. A

va. Ez az üzletpolitikai nyitás, a már korábban em-

folyamatot jól mutatja, hogy a háztartási szeg-

lített keresleti okok miatt, valószínûleg csak kis-

mens felfutásával párhuzamosan a marketing-

mértékben emeli a kockázatosabb ügyfélkör ará-

költségek a mûködési kiadásokat meghaladóan

nyát.

növekedtek az elmúlt években és 2004-ben még

A hitelkínálat bõvítése elsõsorban a nem árjellegû

nagyobb lendületet vettek, míg a nagyvállalati

feltételek lazításával jár, a hiteladós szemszögébõl

üzletágban arányuk egy százalék körül stagnál

A kínálati magatartás változásának megragadásában elsõsorban a Hitelezési felmérés eredményeire, illetve banki mûködésiköltség-adatokra támaszkodunk. 23 A megállapítást gyengítette a közvetítõi jutalékok és díjak léte, valamint a forinthitelek összetételének változása. Például az áruhiteleknél jelentõs és lehet, hogy emelkedõ a kereskedõnek nyújtott jutalék. A devizahitelek terjedése elsõsorban a nagyobb összegû hiteltípusoknál a jellemzõ, a forint-kamatstatisztikában egyre inkább a kisebb összegû hitelek maradnak, melyek nagyobb fajlagos költségük miatt, magasabb marzzsal járnak. 24 Az EKB Bank Lending Survey eddigi eredményei alapján.

Magyar Nemzeti Bank

mértékû forinthitelekhez kötött támogatás miatt

II-14. ábra

csak a 2004-es évben jelent meg. Hitelezõi oldal-

A bankszektor marketingköltségeinek alakulása

ról a háztartásihitel-piac felértékelõdése, a növek%

% 35

növelési és piacszerzési célból egyre jelentõseb-

4,5

bé válnak. A hitelezõk nagyobb összeget tudnak

4,3

4,0

3,8

nemzetközi pénzpiaci környezet alacsony kamat-

3,5

szintje pedig a törlesztõrészlet szempontjából

Háztartási hitelek/magánszektor hitelei (jobb skála)

2004

4,8

2003

võ verseny miatt a devizakonstrukciók állomány-

2002

2001

5,0

Marketing/mûködési költség (bal skála)

Forrás: MNB.

devizában, mint forintban kihelyezni. A kedvezõ

régóta szignifikáns kamatkülönbözetet eredményez. Az új devizafolyósítások zöme rövid átárazódású svájcifrank-hitel. A természetes fedezettel nem rendelkezõ háztartások a forintárfo-

(II-14. ábra). Az értékesítési csatornák átalakuló-

lyam-sáv erõs szélének közelében adósodnak el,

ban vannak. A hagyományos bankfiókok száma,

miközben az árfolyam sebezhetõsége a makro-

részben a szektor konszolidációja miatt, stagnál.

gazdasági fundamentumok és környezet miatt

Néhány bank dinamikusan bõvíti fiókhálózatát,

nem elhanyagolható. Addicionális kockázatot je-

azonban ezek az új fiókok már csak 3-4 fõs el-

lent, hogy a likviditáskorlátos ügyfelek közül a de-

adási pontok, lényegesen alacsonyabb mûködé-

vizahitelezés esetén olyan kör is forráshoz jut, aki

si költséggel. Az ügynökhálózaton, illetve telefon-

a forintfinanszírozásból kiszorulna. A fentiek miatt

központon keresztüli értékesítés fellendülõben

egy nagymértékû árfolyamgyengülés már érezhe-

van.

tõ hatással lehet a pénzügyi közvetítõrendszer egészére. A devizahitelek keresleti és kínálati té-

A növekvõ devizahitelezés szerepe az eladósodásban

nyezõi, illetve a kamatkülönbözet léte miatt várható, hogy a devizahitelezés a jövõben is tovább fog

2004-tõl a háztartási eladósodásban a devizahite-

terjedni.

lezés erõsen növekvõ szerepet játszik, amit stabilitási szempontból kockázatos folyamatnak tartunk. Az év végére a devizahitelek aránya már

II-15. ábra A háztartási adósságállomány denominációs összetétele

meghaladta a teljes háztartási adósságállomány milliárd Ft

negyedét (II-15. ábra). A devizaalapú hitelezés

összegû fogyasztási hitelek esetében a törlesztõrészletben tapasztalható különbség miatt, általában devizakonstrukciót választanak. Ez a viselkedés a lakáshitelezésben a korábbi jelentõs

Deviza

2004

talatok, illetve a likviditási korlát miatt a nagy

2003

alacsony kockázattudatossága, a pozitív tapasz-

2002

tényezõk is indokolták. A háztartások általában

2001

intézményi (lakástámogatás), valamint pénzpiaci

2000

rendkívül gyors térnyerését keresleti és kínálati,

4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

Forint

Megjegyzés: a pénzügyi vállalkozások hiteleinek denominációs összetétele becslésen alapul. Forrás: MNB.

II. A bankrendszer stabilitása

Visszaesõ, de kockázatosabbá váló lakáshitelezés

nyelt hitelek száma fokozatosan növekvõ mértékben maradt el mind a kiadott lakásépítési engedélyek,

A lakáshitel-támogatási rendszer szigorításának ha-

mind az új építésû lakások számától. A kínálati olda-

tása 2004 második félévében már tisztán megfigyel-

li alkalmazkodás megindulásával, illetve a lakáske-

hetõ. A szabályozás változását követõen a forintala-

reslet további lassú mérséklõdésével párhuzamo-

pú hitelek kamata ugyanis közelebb került a szabá-

san 2005-ben, illetve 2006-ban már csökkenhet a

lyozásváltozással egyidejûleg megemelkedõ piaci

háztartások lakásberuházásainak szintje, hiszen az

hozamszinthez, mely egyfajta kamatsokként értel-

új ingatlan vásárlására felvett hitelek nagysága 2004

mezhetõ a háztartások számára. Ezzel párhuzamo-

elsõ hónapjaitól kezdve fokozatosan csökken.

san a támogatott hiteleken elérhetõ banki marzsok is

A versenyt tekintve a lakáshitelezési piacon magas

nagymértékben lecsökkentek. A támogatott hitelek

a koncentráció, mely a verseny relatív gyengesé-

feltételeinek megváltozása miatt az új folyósítások

gét mutatja (II-17. ábra). A jelzálogbankok, illetve a

nagysága drasztikusan visszaesett. Ugyanakkor a

jelzálogbankkal rendelkezõ bankcsoportok speciá-

piaci, szinte kizárólag devizakonstrukciók dinamikus

lis státusukból adódóan a támogatott hiteleknél

növekedésnek indultak, arányuk a teljes új folyósítá-

egyre inkább ármeghatározóvá válnak.25 Ezért a

son belül 40 százalékra emelkedett.

kereskedelmi bankok egy része csak a kockázato-

A lakástámogatási rendszer szigorítására a keresle-

sabb szegmensekben tud versenyképessé válni,

ti oldal szinte azonnal alkalmazkodott, miközben az

ami kedvezõtlen fejleménynek tekinthetõ.

új lakások kínálata még a tavalyi évben is folyamato-

A verseny egyik terének tekinthetõ maximális jöve-

san emelkedett (II-16. ábra). A lassú kínálati alkal-

delemarányos törlesztõrészlet már sok esetben je-

mazkodásra utal az értékesített új lakások áremelke-

lenleg is magas, ezért ennek a feltételnek a továb-

dési ütemének elmúlt évi csökkenése is, illetve az a

bi enyhítése nem várható. Ezenkívül részben az

tény, hogy 2003 végétõl az újlakás-vásárlásra igé-

elõbbivel összefüggésben, az alacsony LTV26 miatt több bank egyszerûen csak fedezetalapú ter-

II-16. ábra

mékként kezeli a lakáshitelt, alaposabb jövede-

Fõbb lakáspiaci mutatók alakulása

lemvizsgálatot nem tart. A jelenlegi állomány dön-

db 18 000 15 000 12 000 9 000 6 000 3 000 0 2004. dec.

2004. jún.

2003. dec.

2003. jún.

2002. dec.

2002. jún.

2001. dec.

2001. jún.

2000. dec.

2000. jún.

18 000 15 000 12 000 9 000 6 000 3 000 0

tõ része alacsony, átlagosan 35-45 százalékos LTV-vel rendelkezik. Az elõzõek miatt a verseny egyre inkább kiterjed a minimális önrész csökkentésére, új piacot generálva a bankoknak. Jelenleg már több hazai bank rendelkezik 70 százalék körüli LTV-jû termékkel. A nemzetközi tapasztalatok alapján a magas LTV-rátájú hitelek kiemelkedõen kockázatosak, veszte-

Újlakás-vásárlásra felvett hitelek

Kiadott engedélyek

Épített lakások Forrás: KSH, DEM Információs és Gazdaságkutató Iroda.

ségmutatóik sokkal magasabbak, illetve ezek a gazdasági ciklusokra lényegesen érzékenyebbek. A devizában való denomináció a magas LTV-rátá-

A használtlakás-vásárlást célzó hitelek jelzáloglevél-refinanszírozáshoz kötöttek. Ehhez a kereskedelmi bankoknak partneri viszonyba kell lépniük egy jelzálogbankkal, illetve a támogatás egy részét át kell engedniük nekik. 26 Loan to value: hitelösszeg a fedezet piaci értékének arányában.

Magyar Nemzeti Bank

jú hitelre általában jellemzõ kockázatokat tovább

rábban még nem tapasztalt árcsökkenés követe-

fokozhatja: az árfolyamkockázat a bukási valószí-

zett be. 2005-ben várhatóan csökken a háztartá-

nûséget (törlesztõrészlet megugrása), kockázati

sok lakásberuházásainak szintje, ami a hozzá szo-

kitettséget (a fennálló hiteltartozás összege meg-

rosan kapcsolódó lakásberendezés vásárlására

nõ), illetve a veszteségrátát (egyszerre nagyobb

irányuló fogyasztásihitel-keresletet is érzékenyen

számban nem fizetnek, csökkentve a kényszerér-

érintheti. Ezek alapján, rövid távon mind a gépjár-

tékesítés bevételeit) is megemelheti.

mûhitelek, mind pedig a többi fogyasztási hitel

A magas LTV-jû hitelezés kockázatai miatt a fejlett

részpiacán gyengülõ hitelkeresletre számítunk.

országokban a bankok jelzálog-biztosítási konst-

Ennek ellenére a fogyasztási hitelezés részpiacai

rukcióhoz folyamodnak, mellyel át tudják hárítani a

közül a gépjármû-hitelezés továbbra is kockáza-

magasabb LTV-rátánál jelentkezõ potenciális ke-

tos üzletág maradhat. A többi piactól eltérõen a

reslet addicionális hitelkockázatait a biztosítóra, il-

verseny itt feltételezhetõen rendkívül erõs, a piaci

letve ennek költségeit a hitelfelvevõre. A Fészekra-

koncentrációs mutató is ezt támasztja alá (II-17.

kó program keretében az állam bevezette a magas

ábra). A versenyt tekintve mind az értékesítési

LTV-jû hitelekre vonatkozó kezességvállalását,

mind a hitelezési aktivitás növekszik az autópia-

amelyre a kezdeti tapasztalatok alapján viszonylag

con, emiatt a kockázatok szintje várhatóan nem

élénk potenciális kereslet mutatkozik. Azonban a

csökken. A maximális jövedelemarányos tör-

konstrukció számos korlátozó feltétele miatt az új

lesztõrészlet régóta magas, a magas LTV-jû hitele-

folyósításokra még elenyészõ hatással van.

zés jelentõsége növekvõ.27

Összességében a lakáshitelpiac további növeke-

Az elmúlt évben a fogyasztói hitelek közül legke-

dése inkább keresleti korlátba ütközhet, a várható-

vésbé az áruhitelek állománya bõvült. Az utóbbi

an csökkenõ felhalmozási kiadásoknak köszönhe-

valószínûleg összefügg a kártyahasználat terjedé-

tõen. Ezzel szemben a bankok részérõl növekvõ verseny és növekvõ kockázatvállalási hajlandóság mutatkozik, amit kockázatos fejleménynek tekintünk.

II-17. ábra Az egyes háztartási részpiacok koncentrációja 2004 decemberében HHI-index

Növekvõ kockázat a fogyasztási hitelezés területén Szemben az elõzõ évek tendenciájával, az autópiaci konjunktúra elmúlt évi lassulásának, illetve a továbbra is élénk tartós iparcikk-értékesítéseknek az eredményeként szûkült a gépjármûhitelek és a

4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Gépjármû- Általános Folyó- Személyi Áruhitel Lakáshitel hitel célú számlahitel ingatlan hitel fedezetû hitel

többi fogyasztási célú hitelnövekedés közötti jelentõs eltérés. A gépjármûhitelek iránti kereslet mérséklõdésére utal, hogy 2004-ben az 1995-ös évet követõen elsõ alkalommal csökkent az értékesített új autók száma. 2005 elején ráadásul ko-

Megjegyzés: a pénzügyi vállalkozásokat anyabankjukkal konszolidáltan, a takarékszövetkezeti szektort pedig egy szereplõként kezeltük. HHI: Herfindahl–Hirschman index. Forrás: MNB.

A gépjármû-hitelezés kockázatairól részletesebben lásd a III. 1-es fejezetet.

II. A bankrendszer stabilitása

sével, a folyószámla- és kártyahitelek térnyerésé-

részpiacon növekvõ, míg a hitelkereslet várha-

vel. A koncentrált részpiacok termékei közötti he-

tóan csökkenõ. Ez a két tendencia a háztartási-

lyettesíthetõség várhatóan lassan növekszik, mely

hitel-kockázat növekedéséhez vezet. Azonban

tovább növeli az egyes részpiacokon amúgy is

az új folyósítások következtében, átlagosan fia-

erõsödõ versenyt.

tal banki hitelállomány miatt, a felépülõ kockázatok egyelõre még nem jelentek meg a port-

Várhatóan romló portfólióminõség

fólió minõségének változásában. A hitelportfólió különbözõ minõségi mutatói közül egyedül a ké-

Az elõzõ fejezetekben bemutattuk, hogy a hite-

sedelmes fizetõk aránya emelkedett valame-

lezõk kockázatvállalási hajlandósága minden

lyest.

Magyar Nemzeti Bank

II. 2. Piaci kockázatok Bár a bankszektor közvetlen piaci kockázatai az

lásához, mivel az ehhez szükséges forintot a be-

elmúlt évben nem növekedtek jelentõs mértékben,

fektetõk a bankokkal kötött konverzióval szerezték

számos olyan tendencia megfigyelhetõ, amelyek-

be. Ezzel szemben a pozíció 2004. évi kinyílását

nek fontos stabilitási következményei lehetnek.

valószínûleg a belföldi szektorok devizahitelek

Az árfolyamkockázat tekintetében a mérlegen be-

iránti jelentõs kereslete dominálta. A pozíció nyílá-

lül felépülõ pozíciók nagysága, illetve a felépülé-

sa egyrészt függ a bankok deviza-forrásbevonási

sének okai a devizapiac fejlettsége és likviditásra

képességétõl és hajlandóságától, másrészt pedig

ellenére a bankrendszer külsõ sokkokkal szembe-

jelentõsen befolyásolja a belföldi gazdasági szek-

ni sérülékenységét növeli.

torok devizahitelek iránti keresletének alakulása.

A kamatkockázatokat tekintve az idei év elején be-

Az alábbi ábra (II-18. ábra) alapján az állapítható

következett jelentõs mértékû hozamcsökkenés és

meg, hogy a bankrendszer kinyíló devizapozíciója

a hozamgörbe ellaposodása rövid távon a bankok

nem oka (nem a külföldrõl származó deviza-forrás-

transzformációs sajátossága miatt kedvezõ jöve-

bõség motiválja a bankokat devizahitelezésre),

delmi hatást fejt ki, míg hosszabb távon a spreadek

hanem következménye az elmúlt idõszak egyre

várható csökkenése és a betétek lejáratának eset-

növekvõ arányú devizahitelezésének. Az ábrából

leges rövidülése miatt a kamatkockázat jelentõsé-

ugyanis világosan látszik, hogy a mérlegen belüli

ge növekedhet.

devizapozíció kinyílásának folyamata már 2001 végén elkezdõdött és (a 2003. januári spekulációs

II. 2. 1. Devizahitelezés hatása a bankok devizapozíciójára

támadástól eltekintve) a nyitott pozíció ettõl kezdve folyamatosan növekszik. A belföldi szektorok egyre növekvõ devizahitel-kereslete, és az ezzel

A devizahitelezés elmúlt évben tapasztalt gyors felfutása nem hagyta érintetlenül a bankrendszer mérlegstruktúráját és árfolyamkockázatát sem.

II-18. ábra A belföld és a külföld bankrendszerrel szembeni, illetve a bankszektor mérlegen belüli devizapozíciója28

Részben ennek eredményeképpen ugyanis a de-

2005. jan.

2004. júl.

2004. jan.

2003. júl.

2003. jan.

nanszírozási összetételének, denominációs struk-

2002. júl.

tõen a fizetési mérleg hiányának, illetve a hiány fi-

2002. jan.

A bankok mérlegen belüli devizapozíciója alapve-

2001. júl.

forintra) emelkedett.

2001. jan.

mérlegfõösszeg 6,3 százalékra (kb. 1000 milliárd

milliárd Ft 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 —500 —1000 —1500 —2000

2000. júl.

2004 végére korábban soha nem látott szintre, a

milliárd Ft 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 —500 —1000 —1500 —2000 2000. jan.

vizaeszközök devizaforrásokhoz mért többlete

túrájának függvényében alakul. A korábbi években például a külföldiek intenzív állampapír-vásárlásai járultak hozzá a mérlegen belüli pozíció nyí-

Bankrendszer

Belföld

Külföld Forrás: MNB.

28 Az ábrázolt pozíciók nettó értéket jelölnek (pl.: belföld nettó pozíciója = bankszektor belföldi devizaeszközei – bankszektor belföldrõl gyûjtött devizaforrása).

II. A bankrendszer stabilitása

lépést nem tartó külföldrõl származó devizaforrá-

A helyzet megítélését alapvetõen javítja viszont az,

sok együttesen eredményezik a mérleg szerinti

hogy az euró-svájci frank piac likviditásának meg-

devizapozíció tágulását.

A belföldiek erõteljes

szûnése vélhetõen alacsony valószínûséggel kö-

kereslete és a bankok hitelezési hajlandósága mi-

vetkezhet be.

att elszakadt ugyanis egymástól a belföldi deviza-

II-19. ábra

pozíció és a külföldrõl származó devizaforrások állományának alakulása.

A bankrendszer mérlegen kívüli devizapozícióinak iránya

A fentiekben bemutatott tendencia mindaddig 400 200 0 —200 —400 —600 —800 —1000

2004. szept.

2004. máj.

2004. jan.

ami stabilitási és prudenciális szempontból kedve-

2003. szept.

kívüli ügyletek segítségével többségében fedezik,

2003. máj.

belüli devizapozíciót ugyanis a bankok mérlegen

2003. jan.

mérlegen belüli pozícióját lefedezzék. A mérlegen

Bankrendszeren kívüli pozíciók

2002. szept.

dezési lehetõséget kínál ahhoz, hogy az így kinyíló

2002. máj.

zapiac likviditása a bankok számára elegendõ fe-

milliárd Ft

milliárd Ft 400 200 0 —200 —400 —600 —800 —1000 2002. jan.

nem jelent stabilitási kockázatot, ameddig a devi-

zõen értékelhetõ. A többlet devizaeszköz lefedeDevizaeladás

zésének nettó hatásaként tehát a bankok valójában látszólagos devizaforrást állítanak elõ. Mivel azonban a bankoknak alapvetõen a devizahitelezésbõl eredõen egyre inkább svájci frankban de-

Devizavétel

Forrás: MNB.

II. 2. 2. Csökkenõ kamatkörnyezet hatása a kamatkockázatra

nominált ügyleteket kell fedezni, ehhez egy eurósvájci frank ügyletet is beiktatnak, a svájci frank-

2005. év elején a jelentõs mértékû kamatcsökke-

forint piac alacsony likviditása miatt.

nést követõen a pénzügyi piacokon mérséklõd-

A legjelentõsebb stabilitási kockázatot a fentiek-

tek a további kamatcsökkentéssel kapcsolatos

ben bemutatott folyamatban az okozza, hogy fenti

várakozások. Ennek következtében a forintho-

trend szinte valamennyi hazai bankra érvényes

zamgörbe március végére közel vízszintessé

volt az elmúlt kétéves idõszakban. Ennek hatására

vált. A gyorsan csökkenõ kamatok a kamatkoc-

ugyanis a bankszektor teljes egésze (kb. 98 szá-

kázatból eredõen jelentõs hatással lehetnek a

zalék) devizaeladói oldalra került a piacon (II-19.

bankok stabilitására, különösen annak tükrében,

ábra). Míg a korábbi években a bankok sokkal na-

hogy az elmúlt 2-3 év során a forint-lakáshitele-

gyobb mértékben voltak képesek a bankszektoron

zés és a rövid betétek szerepének felértékelõdé-

belüli üzletekkel a devizapozícióik fedezésére, ad-

se hatására a kamattranszformációs szerep erõ-

dig mostanra ez a többi gazdasági szektor (válla-

teljesen növekedett (a rövid átárazású forrás-

latok, külföld) részvétele nélkül már nem lehetsé-

többlet hosszú átárazású lakáshiteleket finanszí-

ges. Ez a trend a szektor sérülékenységének nö-

rozott). Ezzel párhuzamosan viszont a devizahi-

vekedését eredményezheti, annak ellenére is,

telezés 2004. évi felfutása nem volt lényeges be-

hogy a devizapiac likviditása és fejlettsége jelen-

folyással az egyes devizákban lévõ kamatkocká-

tõs javuláson ment keresztül az elmúlt évek során.

zatokra.

A spekulációs támadást követõ rövid idõszakban a beáramlott forró tõke kivonulása is hozzájárult a pozíció kinyílásához.

Magyar Nemzeti Bank

A látszólag növekvõ kockázati kitettséggel

bilitására a kamatkockázatra kifejtett hatáson ke-

szemben ugyanakkor érdekes megfigyelni,

resztül.

hogy a bankszektor még a 2004-es év jelentõ-

II-20. ábra

sebb kamatemelkedéseinek idejében sem szenvedett el számottevõ veszteséget nettó kamat-

A bankrendszer kamatkockázati kitettségét meghatározó tényezõk áttekintõ ábrája31

bevételében, sõt a kamateredmény még növekedett is.

A kamatkockázat stabilitási szempontból azért ér-

demel kitüntetett figyelmet, mert a bankok egyik

alapvetõ funkciójuk keretében vállalják fel. Ennek

következtében ez a kitettség nem csupán az egyes bankokra, hanem a rendszer egészére jellemzõ (endogén kockázat). A bankszektor kamatkockázati kitettsége az alábbi négy tényezõbõl eredhet.

Hozam (%) Eszközoldali átlagos kamat és duration Eszközoldali spread Forrásoldali spread

Forrásoldali átlagos kamat és duration

7 6 0

1. Átárazási kockázat (repricing risk): a bankok eszközeinek és forrásainak átárazási struktúrájá-

3 Duration (év)

2004. évi átlagos hozamgörbe

2005. március végi hozamgörbe

Forrás: MNB.

ban megjelenõ különbség. 2. Hozamgörbe kockázata (yield curve risk): az át-

Az átárazási kockázat alapján a csökkenõ kamat-

árazási kockázat jelenléte miatt a bankok pénz-

környezet kedvezõen befolyásolhatja bankrend-

ügyi helyzetét hozamgörbe alakjának megválto-

szer helyzetét. Amint az ábrán is jól látható, míg a

zása (laposodás, meredekebbé válás) is befolyá-

forrásoldal átlagos hátralévõ futamideje (duration)

solja.

1,2 év körül volt 2004. év végén, addig az eszköz-

3. Báziskockázat (basis risk): az eszközök és for-

oldal átlagos hátralévõ futamideje már meghalad-

rások kamatai közötti nem tökéletes korrelációból

ta a 2,6 évet. Ebbõl az következik, hogy a gyorsan

eredõ kockázat.

csökkenõ kamatok pozitív hatást fejtenek ki a

4. Opciós kockázat (risk of embedded options): a

bankrendszer kamatjövedelmére, illetve saját tõ-

mérlegben lévõ explicit és implicit opciók az esz-

kéjének piaci értékére is.

közök és a források lejáratát és így az elsõ pont-

A második pontként említett hozamgörbe-koc-

ban említett kamattranszformációból eredõ kitett-

kázat szempontjából a vízszintessé válás rövid

ségét nagymértékben befolyásolhatják.

távon szintén kedvezõ hatással van. A hozam-

Az alábbi ábra (II-20. ábra) a kamatkockázatot

görbe ellaposodásának következtében ugyanis

fent bemutatott meghatározó tényezõk jelentõsé-

automatikusan növekedhet a transzformációból

gét mutatja a 2004-es kamatspreadekbõl kalkulál-

származó kamatjövedelem, illetve növekedhet a

va. A következõkben ezek alapján vizsgáljuk,

saját tõke piaci értéke is. 2004-ben és a koráb-

hogy a 2005 elején felgyorsult kamatcsökkenési

bi években is a hozamgörbe csökkenõ alakja

trend milyen befolyással lehet a bankrendszer sta-

miatt ugyanis kb. 50-100 bázispontnyi látszóla-

30 A kamatkockázat felügyeletérõl és kezelésérõl részletesen lásd: Basel Committee on Banking Supervision: Principles for management and supervision of interest rate risk, 2004. július. 31 Fel kell hívni a figyelmet arra, hogy az átlagos hitel és betétoldali kamatláb a devizabontás hiánya miatt a teljes mérlegre vonatkozik, ezért az ábrán látható spreadek mértéke leginkább csak szemléltetésre alkalmas.

II. A bankrendszer stabilitása

gos „veszteség” keletkezett a kamatspreadben.

majd jelentõs spreadkinyílást okozni, illetve bizonyos betéti kamatok implicit alsó korlátja miatt a

A harmadik tényezõt, a spreadek megváltozásá-

kamatok alacsony szintre kerülése a teljes kamat-

nak kockázatát (báziskockázat) is figyelembe vé-

spread csökkenését is elõrevetíti.

ve azonban árnyalódik a kép. A spreadek kamat-

Az opciós kockázat jelenléte a fenti ábrán úgy in-

változást követõen a bankok profitmaximalizálása

terpretálható, hogy a források (megújítási opcióval

miatt általában tágulnak (részben ez az oka az el-

rendelkezõ betétek), illetve az eszközök (elõtör-

múlt év magas kamatjövedelmének). A spread

lesztési opcióval rendelkezõ jelzáloghitelek) dura-

ezen átmeneti tágulását, külsõ tényezõként alap-

tionje megváltozhat. Forrásoldalon a betétek egy

vetõen a versenyhelyzet befolyásolja. Mivel a hi-

része olyan hosszú lejárattal rendelkezik, hogy ha-

teloldali verseny erõsebbnek tekinthetõ, mint a

tásukra a bankok durationrése nullára csökkenhet,

betétoldali, ezért a csökkenõ kamatok esetén a

hozzájárulva a kamatkockázatból eredõ potenciá-

bankok átárazást késleltetetõ lehetõsége gyen-

lis veszteségek hatékony kezeléséhez. A csökke-

gébb, mint emelkedõ kamatok esetén. Tehát a

nõ kamatok ezt a helyzetet hosszabb távon két

lefelé mozgó kamatok esetében az átmeneti

ponton befolyásolják. Egyrészt növekedhet a jel-

spreadnyílás jövedelemjavító hatása alacso-

záloghitelek elõtörlesztésének aránya, másrészt

nyabb lehet, mint felfelé mozgó kamatok esetén.

az alacsony banki kamatok mellett a betétek effek-

A kamatok változása mellett a kamatszint csökke-

tív lejárata rövidülhet, az alternatív befektetési le-

nése is kedvezõtlen. Egy bizonyos szintet elérve

hetõségek attraktívvá válása miatt. Az így kiesõ

ugyanis a bankok már betétoldalon sem tudják ér-

vagy arányában csökkenõ forrásokat a bankoknak

vényesíteni a csökkenõ kamatokat, mivel bizo-

alternatív finanszírozással (értékpapír-kibocsátás,

nyos betétek kamata már jelenleg is az alsó korlát

bankközi hitelfelvétel) kell pótolni, amelyek a ka-

(nulla kamatszint) közelében van. A báziskocká-

matkockázat kezelése szempontjából a stabil be-

zatot tekintve tehát az erõs hiteloldali verseny mi-

tétekhez képest a fentiek miatt kedvezõtlenebb tu-

att a kamatok csökkenése valószínûleg nem tud

lajdonságokkal bírnak.

II-3. keretes írás: A bankok kereskedési tevékenységének rendszerszintû kockázata Az árfolyamsáv szélesítését követõen a növekvõ volatilitás és a

tevékenységének rendszerszintû vonatkozásait vizsgáljuk.

devizaliberalizáció hatására jelentõsen növekedett a magyar

Rendszerkockázat szempontjából rendkívül problémás lehet

bankszektor kereskedési aktivitása. A kereskedési tevékenység

ugyanis az, ha az egyes bankok kereskedési könyvének kocká-

az egyes pozíciók mögé allokált tõkekövetelmény alapján bár

zatai nagymértékben együttmozognak egymással. Növekvõ

látszólag még mindig nem képvisel jelentõs kockázatot (összes

volatilitás esetén ugyanis a közös kockázatok jelenléte miatt az

tõke mindössze 2-3 százaléka)34, a pozíciók gyors és együttes el-

együttes hatások jelentõs mértékben felerõsödhetnek.

mozdulásának lehetõsége stabilitási szempontból már figyelmet

Mivel a bankok tényleges pozícióinak nagyságáról és a pozíciók

érdemel. Az alábbi keretes írásban ezért bankok kereskedési

irányáról nem állnak rendelkezésre megfelelõ gyakoriságú ada-

A hozamgörbe alakjából származó kamatspread a lejárati transzformáció kockázati feláraként értelmezhetõ. Az egyes részpiacok versenyhelyzetérõl részletesebben lásd: Móré Csaba–Nagy Márton:„Verseny a magyar bankpiacon” MNB Füzetek, 2004/9. 34 Nemzetközi összehasonlításban ez az arány már nem tekinthetõ alacsonynak. Az amerikai bankok kereskedési tevékenységérõl részletesebben lásd: Beverly J. Hirtle: „What market risk capital reporting tells us about bank risk,” Federal Reserve BNY, Economic policy review, 2003. szeptember. 33

Magyar Nemzeti Bank

tok ezért azt tudjuk vizsgálni, hogy a pozíciók abszolút nagyságá-

ahol n a vizsgált bankok száma, ∆ci pedig az i-edik bank, ∆ck

nak változása, a mögé allokált tõke alapján milyen mértékû ha-

a k-adik bank tõkekövetelményének napi százalékos változá-

sonlóságot mutat. A tõkekövetelmények együttmozgása a pozíci-

sa. A fenti eljárást a kamat- és a partnerkockázatok tõkeköve-

ók irányának hasonlóságáról azonban nem szolgál információ-

telményére külön-külön végeztük el.

val. Az elemzéshez 17 kereskedési könyvet vezetõ hazai bank na-

Stabilitási szempontból a pozitív elõjelû és az 1-hez közelítõ átla-

pi tõkekövetelményét használjuk 2004. március és 2005 márciu-

gos homogenitási együttható (p) értékelhetõ kedvezõtlenül. Ez

sa közötti idõszakra. A bankok kereskedési pozícióinak tõkekö-

ugyanis arra utalhat, hogy az egyedi bankok kereskedési tevé-

vetelménye kamat, részvényárfolyam, opciós (összefoglalóan: po-

kenységében rejlõ kockázatok egy idõben változnak, azaz valami-

zíciós kockázat), partner- illetve nagykockázatokból származik.

féle közös kockázattal néz szembe a bankrendszer. Fel kell hívni

Mivel ezek közül a kamatkockázat és a partnerkockázat teszi ki

a figyelmet arra, hogy a homogenitás növekedése nem feltétlenül

a kereskedési könyvi tõkekövetelmény mintegy 70-80 százalékát,

jelenti azt, hogy a kereskedési tevékenység összesített bankrend-

alapvetõen erre a két kockázati faktorra fokuszálunk. Bár bizo-

szeri kockázata is növekszik. A homogenitás ugyanis abban az

nyos átmeneti idõszakokban a nagykockázat is jelenetõs lehet, ez

esetben is növekedhet, ha a bankok pozíciója azonos idõben

általában mindössze egy-két bankra koncentrálódik.

csökken. Ez a jelenség önmagában kedvezõ, mivel csökken a koc-

A kamat, illetve a partnerkockázatok közös faktorait (makropru-

kázatnak kitett pozíciók nagysága, viszont endogén kockázatok

denciális kockázatát) vizsgálva azt elemezzük, hogy az egyes koc-

jelenlétére utalhat, ami stabilitási szempontból nagyobb problé-

kázatok mögé allokált bankonkénti tõkekövetelmények két nap

ma lehet. Csökkenõ és negatív átlagos homogenitási együttható

között mért változása milyen mértékben mozog együtt. A tõkekö-

viszont a rendszerkockázat mérséklõdésére utalhat, abban az ér-

vetelmény változása és az így definiált endogén kockázat alapvetõ-

telemben, hogy a kockázatok egyidejû elmozdulásának lehetõsé-

en két tényezõbõl eredhet: egyrészt a már meglévõ pozíciók átérté-

ge mérséklõdik, azaz csökken a közös kockázat mértéke.

kelõdésébõl származó azonos irányú változás, másrészt a bankok

Felmerülhet a kérdés, hogy az irányok figyelembevétele

vállalt pozíciók nagyságára vonatkozó döntése. Mivel csak a pozí-

mennyiben módosítja a képet, ugyanis stabilitási szempontból

ció abszolút nagyságát fedezõ tõkekövetelmény áll rendelkezésünk-

az sem mellékes, hogy a kockázatok abszolút változása azonos

re, ezért ezen két hatás jelentõségét nem tudjuk elkülöníteni.

vagy ellentétes irányú pozíciók fel-, illetve leépülésébõl szár-

Az átlagos közös kitettség idõbeli változását úgy ragadjuk

mazik-e.37 A kereskedési könyvi kockázatok esetében viszont

meg, hogy a teljes vizsgált idõszakot 30 napos mozgó, egymást

véleményünk szerint az irányok mellett fontos információt

átfedõ részperiódusokra bontottuk. Az egyes kockázatok napi

hordoz maga a pozíció nagysága, illetve ennek változása. Ke-

tõkekövetelményének változásának az egyes bankok között

reskedési könyvi pozícióknál ugyanis a kockázat sokkal in-

mért páronkénti korrelációiból a teljes bankrendszerre vonat-

kább a volatilitás megváltozásától, mint a pozíció irányától

kozó átlagos korrelációt (homogenitási mérõszámot) az alábbi

függ. Emiatt úgy gondoljuk, hogy a kereskedési könyvi pozíci-

képlet alapján számoltuk a vizsgált részidõszakokra: n −1

t + 30

p =

T =t

j =1 k = j +1

n * (n − 1) 2

ók mögé allokált tõkék együttmozgásának vizsgálata információval szolgálhat a közös kitettség jelenlétérõl, illetve annak

∑ ∑ cor (∆c , ∆c

)

mértékérõl. Azt viszont, hogy az ilyen módon definiált közös kitettség a banki döntésekbõl, vagy a pozíciók azonos irányú átértékelõdésébõl származik-e, már nem tudjuk elkülöníteni.

A kamatkockázat teljes tõkekövetelményeként az egyedi és az általános pozíciós kockázat összegét tekintjük. Rendszerkockázat szempontjából természetesen a páronkénti korrelációk eloszlásának egyéb statisztikai jellemzõi (kvartilisek, ferdeség stb.) is vizsgálhatók. 37 Ez különösen a kamatkockázat esetén torzíthatja a képet, ahol potenciális veszteségek nagysága a pozíciók irányától is függ. 36

II. A bankrendszer stabilitása

A mellékelt ábra (II-21. ábra) a fenti módon számított kamat-

II-21. ábra

és a partnerkockázati tõkekövetelmények átlagos korrelációs

A kamatkockázat és a partnerkockázat átlagos korrelációs

együtthatóját mutatja a vizsgált idõszakban. Ebbõl az látszik,

együtthatójának idõbeli alakulása

hogy ebben az idõszakban és mindkét kockázati faktorra a tõ-

(30 napos mozgó mintán)

kekövetelmények változásai mutattak bizonyos mértékû, bár

meglehetõsen alacsony együttmozgást (0-10 százalék). 16 14 12 10 8 6 4 2 0

2005. márc.

2005. febr.

2004. dec.

2004. nov.

2004. szept.

2004. aug.

2004. júl.

2004. máj.

2004. ápr.

16 14 12 10 8 6 4 2 0

A vizsgált idõszak viszonylagos rövidsége ellenére a fenti elemzés alapján megállapítható, hogy a bankok kereskedési pozíciója mögé allokált tõke változása csak viszonylag csekély mértékben hasonlít egymásra, azaz viszonylag alacsony az endogén kockázat. Ez stabilitási szempontból önmagában kedvezõen értékelhetõ, ugyanis viszonylag alacsony mértékû annak kockázata, hogy a pozíciók egyidejûleg fel-, illetve leépüljenek a bankrendszeren belül. Mivel a bankok kereskedési tevé-

Kamatkockázat

Partnerkockázat kenysége a jövõben is minden bizonnyal intenzív marad, a fen-

Forrás: MNB.

tiekben bemutatott homogenitási mérõszámok vizsgálata továbbra is fontos információval szolgálhat.

Magyar Nemzeti Bank

II. 3. Likviditási kockázat A kockázatokat tekintve a 2004-es év egyik kedve-

ezeknek a bankoknak a likviditási kockázatát

zõ fejleménye, hogy enyhült a bankszektort koráb-

enyhítették.

ban jellemzõ feszülõ likviditási helyzet. Mind a hi-

A likviditási helyzet javulását azonban átmenetinek

telek betétekkel való fedezettségének romlása,

tekintjük. Az elkövetkezõ idõszakban a folytatódó

mind a likvid eszközök arányának csökkenése

hosszú lejáratú hitelezés, illetve a betétek arányá-

egyértelmûen megállt az elmúlt évben (II-22. áb-

nak valószínûsíthetõ további csökkenése miatt a

ra). Ezt a kedvezõ fordulatot alapvetõen két ténye-

már jelenleg is likviditáshiányos bankoknak min-

zõ eredményezte. Egyrészt lelassult a hosszú lejá-

den bizonnyal újra nagyobb mértékben kell pénz-

ratú lakáshitelezés növekedési dinamikája, más-

piaci forrásokra támaszkodni.

részt az ezeket finanszírozó hosszú lejáratú forrá-

II-22. ábra

sok aránya növekedett.

metrikus. Számos bank ugyanis már jelenleg is

Hitel/betét (bal skála)

jelentõs mértékben támaszkodik pénzpiaci forrásokra. A 2004-es folyamatok így elsõsorban

Forrás: MNB.

2004. dec.

2004. szept.

2004. jún.

2004. márc.

2003. dec.

2003. szept.

2003. jún.

2003. márc.

2002. dec.

bankok közti eloszlása meglehetõsen aszim-

2002. szept.

zá kell azonban tenni, hogy a fölös likviditás

2002. jún.

években sem okozott jelentõs problémát. Hoz-

2002. márc.

Emiatt a likviditás feszülése még a korábbi

33 31 29 27 25 23 21 19 17 2001. dec.

tõsen megkönnyíti a likviditás menedzselését.

2001. szept.

rális likviditásfelesleggel rendelkezik, ami jelen-

% 110 105 100 95 90 85 80 75 70 2001. jún.

helyzete, továbbra is jelentõs mértékû struktu-

A bankrendszer likviditási helyzetének alakulása

2001. márc.

A bankszektor amellett, hogy javult a likviditási

Likvid eszközök/ mérlegfõösszeg (jobb skála)

II. A bankrendszer stabilitása

II. 4. A bankrendszer pénzügyi helyzete A bankrendszer jövedelmezõségének jelentõs ja-

nyeresége a konszolidáció utáni idõszak legma-

vulása nyomán a bankok pénzügyi helyzete to-

gasabb értéke. Kedvezõnek tekinthetõ emellett,

vább erõsödött. A belsõ tõkeakkumuláció magas

hogy a teljesítmény elõzõ évi javulása az ala-

szintjének köszönhetõen a korábbi évek tenden-

csony-közepes jövedelmezõségi kategóriákban is

ciáitól eltérõen megtört a bankrendszer tõke-

számottevõ volt. A látványos eredményjavulás ér-

megfelelési mutatójának csökkenése. A bankok

tékelésénél azonban fontos felhívni a figyelmet ar-

magas jövedelmezõsége és tõkehelyzetének erõ-

ra, hogy ahhoz részben nem tartós tényezõk, ill. a

södése stabilitási szempontból kedvezõ folyamat,

bankok növekvõ kockázatvállalási hajlandósága is

mert javítja a bankrendszer sokkokkal szembeni

hozzájárult. Egyrészt, az eredményjavulás egy ré-

ellenálló képességét.

sze a 2004. évi magasabb átlagos kamatszintnek

A kedvezõ képet árnyalja, hogy a kiugró jövedel-

köszönhetõ, másfelõl a hitelezésben megfigyelhe-

mezõség a bankok kockázatvállalási hajlandósá-

tõ a kockázatosabb szegmensek, ill. termékek (pl.

gának emelkedésével párosul. A stabil jövedelme-

devizahitelezés) irányába való eltolódás. A lakás-

zõség fenntartásához elengedhetetlen, hogy a

hitelezés dinamikájának visszaesése ellenére a

bankok megfelelõen beárazzák a „retail” piaci nyi-

jelzáloghitelezés jövedelemtermelésben játszott

tással vállalt addicionális kockázatokat, amit meg-

szerepe továbbra is jelentõs maradt.

nehezíthet a verseny erõsödése. Emellett középtá-

Az elmúlt évek nagymértékû jövedelmezõség-ja-

von fontos kihívást jelent, hogyan alkalmazkodnak

vulásában mind a bevételtermelõ képesség erõ-

majd a bankok az alacsonyabb kamatkörnyezet-

södése, mind a költséghatékonyság javulása je-

hez. A kamatcsökkenés, párosulva a verseny erõ-

lentõs szerepet játszott.39 Emellett, a két tényezõ

södésével, a kamatmarzs szûkülése felé hat. A

relatív súlyát vizsgálva megfigyelhetõ a költségha-

megfelelõ jövedelmezõség fenntartása érdekében

tékonyság-javítás szerepének erõsödése 2003–

emiatt jobban elõtérbe kerülhet a költséghaté-

2004-ben (II-23. ábra). Utóbbi folyamatot kedve-

konyság javítása.

zõnek ítéljük, mivel a költséghatékonyság javulása tartósan járul hozzá a bankok pénzügyi helyzeté-

II. 4. 1. Jövedelmezõség

nek erõsödéséhez. A bevételtermelõ képesség javulását illetõen vi38

Tovább javuló banki jövedelmezõség

szont már árnyaltabb a kép. A bruttó jövedelem/összes eszköz arány változását befolyásoló

A bankrendszer jövedelmezõségének javulása

két fõ tényezõ alakulását összevetve megállapít-

folytatódott 2004-ben, a bankok adózott ered-

ható, hogy a jövedelemtermelõ képesség erõsö-

ménnyel számított 25,4 százalékos tõkearányos

dése elsõsorban a bankok nagyobb kockázatvál-

A bankrendszeri jövedelmezõségi tendenciák elemzésében a 2004. évi aggregált adatoknál az év közben fúzió miatt megszûnõ két bank évközi halmozott adatait is figyelembe vettük. 39 Mivel a jövedelmezõség javulásában a céltartalékolási költségek változásának az idõszak egészét tekintve csak kis szerepe volt, itt csak a (céltartalékolás nélkül számított) mûködési eredmény alakulását bontjuk komponenseire.

Magyar Nemzeti Bank

II-23. ábra

II-24. ábra

A bankrendszer mûködési eredményének és

A kockázattal korrigált mérlegfõösszeg a mérlegfõösszeg

összetevõinek kumulált változása 2001–2004 között

arányában, illetve a mûködési eredmény a korrigált

a mérlegfõösszeg arányában

mérlegfõösszeg arányában

(2000=100%)

Bruttó jövedelem/ mérlegfõösszeg (bal skála)

Mûködési eredmény/ mérlegfõösszeg (jobb skála)

Mûködési költség/ mérlegfõösszeg (bal skála)

Kockázattal korrigált mérlegfõösszeg/ mérlegfõösszeg (bal skála)

2004

0,0

2003

0,2

—0,8

2002

0,4

—0,6

2001

0,6

—0,4

12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 2000

0,8

—0,2

2004

1,0

0,0

2003

1,2

0,2

2002

0,4

2001

1,4

1999

százalékpont

százalékpont 0,6

70 65 60 55 50 45 40

Mûködési eredmény/ kockázattal korrigált mérlegfõösszeg (jobb skála)

Forrás: MNB.

Kamateredmény és nem kamatjellegû bevételek lalási hajlandóságával magyarázható.

Ezt jelzi,

gyors bõvülése

hogy a kockázattal korrigált mérlegfõösszeg aránya 1999–2004 között szignifikánsan emelkedett,

A bruttó jövedelem növekedésének forrásait vizs-

döntõen a magánszektornak nyújtott hitelek gyors

gálva 2004-ben mind a kamat-, mind a nem ka-

felfutásának köszönhetõen. Ugyanezen idõszak-

matjellegû jövedelem oldalán erõteljes bõvülés fi-

ban

mér-

gyelhetõ meg. A nettó kamatbevétel 25 százalé-

legfõösszeghez viszonyított aránya csökkenést

kos emelkedése a még mindig dinamikus, bár las-

mutat, bár szintje még mindig magas maradt és az

suló ütemû hitelnövekedésnek és a nemzetközi

elmúlt két évben stabilizálódott (II-24. ábra). Fi-

összehasonlításban már eddig is magasnak szá-

gyelembe kell venni azonban, hogy a csökkenõ

mító kamatmarzs kismértékû szélesedésének kö-

trend megtorpanásában meghatározó szerepe

szönhetõ.42 A magas kamatmarzs fennmaradását

volt a lakáshitelezés felfutásának. Ez elsõsorban

elsõsorban a látra szóló betétek piaci hozamokhoz

azért teszi kedvezõbbé a képet, mert a lakáshite-

mért különbözetének számottevõ növekedése se-

lek nagyobb részén a támogatási feltételek szigo-

gítette (II-25. ábra). A látra szóló betéti marzsok

rítása elõtti, a jelzáloghitelezés viszonylag mérsé-

alakulása ugyanis a rugalmatlan árazás miatt je-

kelt kockázatával összhangban nem álló, magas

lentõs mértékben függ a piaci kamatszint változá-

kamatmarzsot realizál a bankrendszer.

sától. A látra szóló betéti marzs jelentõs szélese-

mûködési

eredmény

korrigált

Ebben a fejezetben a bruttó jövedelem és bevétel kifejezéseket hasonló értelemben használjuk. A bankok bevétele (bruttó jövedelme) alatt a nettó kamatjövedelem, a nettó jutalék- és díjeredmény, a pénzügyi mûveletek eredménye és a kapott osztalék összegét értjük. 41 A bankok kockázatvállalási hajlandóságát a tõkemegfelelés számításához használt korrigált mérlegfõösszeg és a mérlegfõösszeg arányával közelítettük. 42 A kamatmarzsot itt a nettó kamatjövedelem átlagos mérlegfõösszeghez viszonyított arányaként értelmezzük.

II. A bankrendszer stabilitása

désébõl becsléseink szerint az éves kamatjövede-

üteme viszont visszaesést mutat, ami elsõsorban a

lem növekményének mintegy harmada szárma-

lakáshitelezés lelassulásához köthetõ. A jövede-

zott. Szintén a marzs szélesedése irányába hat a

lemstruktúra egészét tekintve, a nettó kamatered-

hitelezés struktúrájának kockázatosabb szegmen-

mény dinamikus bõvülése nyomán megtorpant a

sek felé való további eltolódása, különös tekintet-

korábbi években megfigyelhetõ eltolódás a nem

tel a kkv-, ill. a fogyasztási hitelezésre. A kamat-

kamatjellegû bevételek felé.

marzs szûkülése felé hat viszont a vállalati és lakossági lekötött betétekért folyó banki verseny

Javuló költséghatékonyság

erõsödése, amelynek nyomán megfigyelhetõ a betéti kamatok piaci hozamtól vett különbözetének

A bankrendszer költséghatékonyságának folytató-

csökkenése.

dó javulását tükrözi, hogy a mûködési költségek

II-25. ábra

emelkedése elmarad mind a mérlegfõösszeg,

Betéti és hitelmarzsok, illetve a BUBOR éves átlagos

mind a bevételek növekedésétõl. A bankok költséghatékonyságának javulása elsõsorban abból

változása 2003–2004-ben44

fakad, hogy az ügyfélhitelezés és különösen a la-

százalékpont 3,0

kossági hitelezés felfutása nyomán hatékonyab-

2,0

ban tudják kihasználni meglévõ kapacitásaikat

1,0

(lásd a bankrendszeri költséghatékonyság és a

0,0

banki közvetítés közötti kapcsolatról szóló keretes

—1,0

írást). Ennek nyomán, a bankrendszer elmúlt két-

—2,0

évi hatékonyságjavulása a mûködési költségek reVállalati Lakossági Vállalati Lakossági Vállalati Fogyasz- BUBOR látra látra rövid rövid rövid tási hitel 3 hó szóló szóló betét betét hitel betét betét

2003

2004

álértékének számottevõ növekedése ellenére következett be. A költségszerkezetet tekintve éles kontraszt mutat-

Megjegyzés: a vállalati és lakossági betéteknél egy évnél rövidebb lejáratú lekötött betétekre, a vállalati hitelnél változó kamatozású vagy legfeljebb egyéves kamatfixálású hitelekre. Forrás: MNB.

kozik a személyi, illetve a nem személyi jellegû rá-

A nem kamatjellegû jövedelem hozzájárulása a

fordítások visszafogottabb emelkedésének kö-

bevételnövekedéshez továbbra is erõteljes, amit

szönhetõ (II-26. ábra). Ezzel szemben a személyi

jelez a nettó nem kamatjellegû bevételek 23 szá-

ráfordítások mérlegfõösszeghez viszonyított ará-

zalékos bõvülése. Jelentõs átrendezõdés figyelhe-

nya meglehetõen stabilan alakul, a bankok ezen a

tõ meg viszont a nem kamatjellegû bevételek

téren nem tudtak jelentõs költségmegtakarítást fel-

struktúrájában a volatilisebb jövedelemforrásnak

mutatni. Ez részben azzal magyarázható, hogy

számító pénzügyi mûveletek eredménye javára.

2000–2004 között megtorpant a bankrendszeri al-

Ez döntõen a devizatételeken és -mûveleteken el-

kalmazotti létszám csökkenõ trendje. A lakáshite-

számolt eredmény megugrásának köszönhetõ. A

lezés felfutása, egyes bankok lakossági üzletág

nem kamatjellegû bevételek legstabilabb kompo-

felé való nyitása létszámnövekedést indukált, bár

nensének tekinthetõ jutalékeredmény növekedési

ezt jelentõs részben ellensúlyozták az idõszakban

43 44

fordítások alakulásában. A költséghatékonyság javulása ugyanis döntõen a nem személyi jellegû rá-

A fogyasztási hitelek marzsa szûkült ugyan 2004-ben, de még mindig magas szinten (10 százalékpont fölött) maradt. Betéti marzs: BUBOR-betéti kamat. Hitelmarzs: hitelkamat–BUBOR.

Magyar Nemzeti Bank

lezajló fúziókhoz kapcsolódó létszámleépítések.

A bankrendszeri szintû jelentõs hatékonyságja-

Ugyancsak fontos szerepe volt az egy fõre jutó

vulás mellett fontos megemlíteni, hogy a költség-

személyi költségek jelentõs reálnövekedésének,

hatékonyság elõzõ évi alakulása tekintetében je-

amelynek éves átlagos üteme 8 százalékos volt

lentõs a bankok közötti heterogenitás. Egyes

2000–2004 között.

bankok költségei az átlagosnál gyorsabban

II-26. ábra

emelkednek a lakossági piaci pozíciók erõsítése érdekében eszközölt kapacitásnövelõ beruházá-

A bankrendszer személyi és nem személyi jellegû

sok nyomán. Ezen bankok létszáma és fiókháló-

ráfordításai a mérlegfõösszeg arányában

zata az utóbbi idõben bõvülést mutat. A kapaci-

% 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

tásnövelõ beruházások csak átmenetileg hatnak a költséghatékonysági mutatók romlása irányába, feltéve, hogy a piacszerzésre törekvõ bankok reálisan mérték fel a jövõbeni volumennöve-

Személyi jellegû ráfordítások/ mérlegfõösszeg

2004

2003

2002

2001

2000

1999

kedés lehetõségeit. A bankrendszer költségha-

Nem személyi jellegû ráfordítások/ mérlegfõösszeg

Forrás: MNB.

tékonyságát illetõen kedvezõ irányba hatnak viszont az elõzõ évben lezajlott fúziók, amelyek létszámleépítéssel és fiókbezárásokkal jártak együtt.

II-4. keretes írás: A bankrendszer költséghatékonysága és a banki közvetítés mélysége

A banki jövedelmezõség elmúlt idõszakban megfigyelhetõ jelen-

szûkülésével járt együtt. Ezen országokban a jövedelmezõség

tõs javulásában mind a bevételtermelõ képesség erõsödése, mind

csökkenésének visszafogásában fontos szerep hárult a költségha-

a költséghatékonyság javulása fontos szerepet játszott. Közép-

tékonyság javítására (II-27. ábra).

távon a kamatkonvergencia folytatódása és a verseny további

A magyar bankrendszer az elmúlt idõszakban jelentõs elõrelé-

erõsödése jelentõs kihívás elé állítja a bankokat. A kamatmarzs

pést tett a hatékonyság javításában. Ennek ellenére a mûködési

emiatt várható szûkülése ugyanis tartósabban visszafoghatja a

költségek mérlegfõösszeghez viszonyított aránya még mindig ma-

hazai bankok legjelentõsebb bevételi forrásának növekedését.

gas, több mint duplája az EU-15 országok átlagának. Ez arra

Nemzetközi tapasztalatok azt mutatják, hogy a kamatmarzs je-

utal, hogy továbbra is jelentõs tere van a hazai bankok költség-

lentõs szûkülésének negatív jövedelmezõségi hatását elsõsorban

hatékonyság-javításának. Kiterjedt országmintán végzett empi-

a költséghatékonyság javításával tudták ellensúlyozni a bankok.

rikus vizsgálatok eredményei azt mutatják, hogy a pénzügyi köz-

Azokban a GMU-országokban, ahol az euróövezeti csatlakozást

vetítés mélysége pozitív kapcsolatban van a költséghatékonyság-

megelõzõ kamatkonvergencia viszonylag magas kamatszintrõl

gal.45 Ennek egyik lehetséges magyarázata, hogy a banki közve-

indult, a nagymértékû kamatcsökkenés a kamatmarzs jelentõs

títés nagyobb mélysége intenzívebb versennyel jár együtt, ami

Lásd a következõ tanulmányokat: Asli Demirgüc-Kunt–Harry Huizinga (1998): „Determinants of Commercial Bank Interest Margins and Profitability: Some International Evidence” World Bank, Policy Research Working Paper 1900, illetve Bossone, Biagio–Lee, Jong-Kun (2004): „In Finance, Size Matters: The Systemic Scale Economies Hypothesis”, IMF Staff Papers Vol. 51, No. 1

II. A bankrendszer stabilitása

II-27. ábra

II-28. ábra

A mûködési eredmény és összetevõinek változása a

A banki közvetítés mélyülése és a

mérlegfõösszeg arányában néhány GMU-országban

költség/mérlegfõösszeg arány

az eurócsatlakozásig tartó idõszakban

Hitel/GDP (bal skála) Írország (1995—1999) Portugália (1993—1999)

Spanyolország (1993—1999)

Megjegyzés: mûködési eredmény = kamatjövedelem + nem kamatjellegû jövedelem – mûködési költségek Forrás: OECD.

2004

2003

2002

2001

Mûködési eredmény

2000

Mûködési költség

1999

Nem kamatjellegû jövedelem

1998

Kamatjövedelem

1997

0,0 —0,2 —0,4 —0,6 —0,8 —1,0 —1,2 —1,4

45 40 35 30 25 20 15 10

1996

százalékpont

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Költség/mérlegfõösszeg (jobb skála)

Megjegyzés: a hitel/GDP arány átlagos hitelállománnyal számítva; a hitelek a nem pénzügyi vállalatoknak, a háztartásoknak és az egyéb pénzügyi közvetítõknek nyújtott hiteleket tartalmazzák. Forrás: MNB.

hatékonyabb mûködésre kényszeríti a bankokat és leszorítja a

lezés – gyors felfutása nyomán ugyanis a bankok hatékonyab-

költségeket. Egy másik hipotézis szerint a mérethatékonysági

ban tudják kihasználni meglévõ kapacitásaikat (II-28. ábra).

elõnyök az egyedi bankok analógiájára rendszerszinten is értel-

Hosszabb távra elõretekintve, stabilitási szempontból fontos-

mezhetõek („systemic scale economies”), emiatt a nagyobb (ill.

nak tartjuk, hogy a bankok alacsonyabb kamatkörnyezethez

mélyebb) piacon mûködõ bankok költségei alacsonyabbak.

való alkalmazkodása elsõdlegesen a költséghatékonyság to-

A fentiek azt sejtetik, hogy a magyar bankrendszer hatékony-

vábbi javítása segítségével valósuljon meg. A banki közvetítés

ságbeli lemaradása a banki közvetítés mélységének folyamatos

mélyülésének természetes folyamata a jövõben tovább segíthe-

növekedésével párhuzamosan csökkenni fog. Ezt a várakozást

ti a költségek mérlegfõösszeghez viszonyított arányának leszo-

támasztja alá a költséghatékonyság elmúlt kétévi markáns javu-

rítását. A közvetítés mélységének várhatóan folytatódó növek-

lása, ami elsõsorban a banki közvetítés gyorsuló mélyülésének

võ trendje mellett azonban megnõtt a kockázata annak, hogy

köszönhetõ. Noha a bankok költségei reálértéken 9, illetve 4

a banki közvetítés mélyülése lassulni fog az elõzõ kétévihez ké-

százalékkal nõttek 2003–2004-ben, ezt jóval túlkompenzálta a

pest. Ennek megfelelõen a költséghatékonyság javításában az

hitel/GDP arány csaknem 10 százalékpontos emelkedése ugyan-

elmúlt évekhez képest nagyobb szerep hárulhat a bankok szi-

ezen idõszakban. Az ügyfélhitelezés – s elsõsorban a lakáshite-

gorúbb költséggazdálkodására.

Magyar Nemzeti Bank

Romló portfólióminõség és emelkedõ céltartalékolási 46

aggregált adatok 2004-ben nem utalnak jövedelemsimításra, a bankok jelentõs részénél mégis

költségek

megfigyelhetõ, hogy a mûködési eredmény jelenA jövedelmezõségi folyamatok egyetlen negatív

tõs javulásával egyidejûleg a korábbinál nagyobb

eleme, hogy az értékvesztés és céltartalékváltozás

mértékben növelték céltartalékolásukat. Néhány

eredményrontó hatása abszolút értéken jelentõs

bank azonban jóval kisebb mértékben növelte cél-

növekedést mutat az elõzõ évhez képest. A hitelek

tartalékolását, mint amennyire a mûködési ered-

utáni értékvesztés változása (korrigálva az általános

mény – esetenként – kiugró mértékû bõvülése le-

kockázaticéltartalék-képzéssel) a mérlegfõösszeg

hetõvé tette volna.

arányában mérsékelt növekedést mutatott 2004ben, összhangban a portfólióminõség kismértékû

Jövedelmezõségi kilátások

romlásával. A nem teljesítõ hitelek aránya ugyanis a vállalati hitelportfólió minõségének romlása miatt

A kamatjövedelem 2005-ben várható alakulását

mérsékelten emelkedett 2004-ben (II-29. ábra).

tekintve úgy ítéljük meg, hogy erõsebb lehet a

A céltartalékolási költségek változása és a céltar-

nettó kamatbevétel növekedését fékezõ tényezõk

talékolás elõtti eredmény közötti kapcsolat idõbeli

hatása. A kamatjövedelem növekedésének las-

(1999–2004) alakulását a bankrendszer egészére

sulása felé hat a látra szóló betéti marzsok ka-

vizsgálva úgy tûnik, hogy a bankok jellemzõen

matcsökkenéssel együttjáró jelentõs szûkülése, a

nem használják jövedelemsimításra a céltartaléko-

vállalati és lakossági hitelezés várható további

lást. A bankok viselkedését azonban jelentõs he-

lassulása, illetve a korábbi kiemelkedõen magas

terogenitás jellemzi e tekintetben. Bár az

marzs mellett nyújtott hitelek arányának folytatódó csökkenése a bankok lakáshitel-állományán

II-29. ábra

belül. Az elõbbi tényezõket részben ellensúlyoz-

A céltartalékolási költségek a mérlegfõsszeg arányában

hatja a banki hitelezés kockázatosabb szegmen-

és a nem teljesítõ hitelek aránya

sek felé való további eltolódása. A bankok a net%

6 5 4 3 2 1 0

Általános kockázati céltartalék változása/mérlegfõösszeg (bal skála)

2004

2003

2002

2001

2000

1999

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0

Nem teljesítõ hitelek aránya (jobb skála)

Hitelek utáni értékvesztés (céltartalék) változása/mérlegfõösszeg (bal skála) Megjegyzés: A nem teljesítõ hitelek aránya a nem pénzügyi vállalati és háztartási portfólióra vonatkozik. Forrás: MNB.

tó kamateredmény várhatóan lassuló növekedése miatt kiesõ bevételeket részben a jutalékok és díjtételek emelésével igyekeznek kompenzálni, és ez a jutalékeredmény jövedelemtermeléshez való növekvõ hozzájárulását valószínûsíti az átmeneti visszaesés után. A bevételnövekedés esetleges lassulása nyomán a magas jövedelmezõség fenntartásában nagyobb szerep hárulhat a mûködési költségek növekedésének visszafogására. 2005-ben folytatódhat a céltartalékolási költségek növekedése,

Céltartalékolási költségek változásaként a hitelek utáni értékvesztés és az általános kockázati céltartalék változását vesszük figyelembe. A kapcsolatot torzítja azonban az általános kockázaticéltartalék-képzési szabályok változása. Az általános kockázati céltartalékot 1999-ig kellett feltölteniük a bankoknak a korrigált mérlegfõösszeg 1,25 százalékáig. 2000-ben ezt a szintet még kötelezõ volt fenntartani, 2001-tõl viszont a képzés már csak opcionális.

II. A bankrendszer stabilitása

elsõsorban a vállalati hitelportfólió minõségének

dése a bankrendszer javuló sokkálló képességét

várható további romlása miatt. Ebben a tekintet-

jelzi egy szélsõséges szcenáriót feltételezve is.50

ben kockázati tényezõt jelenthet a gazdasági növekedés vártnál jelentõsebb mértékû lassulása,

II-30. ábra

illetve egyes ágazatokra jellemzõ fizetési problé-

A bankrendszer tõkemegfelelési mutatói

mák. Mindent egybevetve azonban úgy ítéljük

romlása. A fenti tényezõk mellett fontos megemlíteni, hogy az adózott eredményt csökkenti majd 2005–2006ban a bankokat érintõ különadó. A 2004. évi eredményadatok alapján becsülve ez évente 20 milliárd forint körüli többletjövedelem-elvonást jelentene a bankrendszer szintjén. A banki különadó át-

Alapvetõ tõkemegfelelési mutató

2004

8 2003

várható a banki jövedelmezõség számottevõ

2002

2001

2000

ge továbbra is erõs marad, így rövid távon nem

1999

meg, hogy a bankok jövedelemtermelõ képessé-

1998

Stressz-tõkemegfelelési mutató

Tõkemegfelelési mutató Megjegyzés: A stressz-tõkemegfelelési mutató számításánál az alapvetõ tõkemegfelelési mutató számlálóját és nevezõjét is korrigáltuk a nem teljesítõ mérlegtételek nettó értékével. Forrás: MNB.

meneti bevezetése negatívan hat a banki jövedelmezõség és ezzel a belsõ tõkeképzõdés stabilitá-

Szintén kedvezõnek értékelhetõ, hogy a tõkenöve-

sára. Mivel a hazai bankok mûködési eredménye

kedés elsõdleges forrása továbbra is a belsõ tõke-

várhatóan továbbra is magas marad, nem számí-

akkumuláció, a bankok magas jövedelmezõségé-

tunk arra, hogy a nagyobb jövedelemelvonásnak

nek és a tulajdonosok által visszaforgatott nyere-

számottevõ rendszerstabilitási következményei le-

ség magas arányának köszönhetõen. A bankrend-

hetnek.

szer stressztûrõ képességének erõsödését jelzi, hogy a tíz legnagyobb bank közül már hat bank

II. 4. 2. Tõkehelyzet

stressz-TMM-je haladja meg a 8 százalékot (II-31. ábra). A „vonal alatt” maradó bankok viszont jel-

A bankok tõkehelyzete stabil maradt, a bankrend-

lemzõen nem javítottak helyzetükön és két nagy-

szer 2004. végi tõkemegfelelési mutatója (várható-

bank továbbra is kevés stabil (alapvetõ tõke típu-

an) meghaladja a 12 százalékot. Stabilitási szem-

sú) pufferrel rendelkezik egy jelentõs hitelsokk át-

pontból pozitív fejlemény a tõkemegfelelési muta-

vészelésére.

tó és az alapvetõ tõkemegfelelési mutató mérsé-

A bankrendszer tõkehelyzetének kedvezõ alaku-

kelt emelkedése az évek óta tartó tendenciaszerû

lása ellenére fontosnak tartjuk kiemelni, hogy a

Az alapvetõ

tõkemegfelelés bankok közötti szórása továbbra

tõke alapú stressz-tõkemegfelelési mutató emelke-

is számottevõ. Néhány nagybank tõkemeg-

csökkenést követõen (II-30. ábra).

A 2004. végi becsült mutatót a nem auditált pozitív adózott eredmény 70 százalékának visszaforgatásával számítottuk, kivéve ha a várható osztalékfizetésrõl a jelentés megírásakor rendelkezésre álló információk ennél alacsonyabb arányt indokolnak. 49 Mivel a törvényi szabályozás a devizaárfolyam-, áru- és kereskedési könyvi kockázat tõkekövetelményét kivette a mutató számításából és ezáltal a mutatóhoz rendelt szankcionálási intézkedések hatóköre alól, a hitelkockázaton felüli tõkekövetelményeknek való megfelelés vizsgálatára az idõbeli összehasonlíthatóság érdekében elemzéseinkben továbbra is a 2002-ig hatályos tartalmú tõkemegfelelési mutatót használjuk. 50 A stressz-tõkemegfelelési mutató számításánál azt feltételezzük, hogy egy esetleges sokk nyomán a bankoknak a jelenlegi nem teljesítõ portfólió nettó értékét teljes mértékben le kell írnia veszteségként.

Magyar Nemzeti Bank

mutatójával. Szintén említésre méltó, hogy ez az

II-31. ábra

arány az utóbbi évek kiemelkedõ bankrendszeri

A tíz legnagyobb bank alapvetõ tõkemegfelelési mutatója és a nem teljesítõ mérlegtételek

jövedelmezõsége ellenére stabilizálódott egy

a korrigált mérlegfõösszeg arányában

magasabb szinten.

Korrigált alapvetõ tõkemegfelelési mutató, % 14 13 12 11 10 9 10 legnagyobb 8 bank átlaga 7 6 5 4 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

A feszítettebb tõkemegfelelés mellett mûködõ bankok számára kockázatot jelenthet, hogy kisebb pufferrel rendelkeznek a váratlan sokkok kivédésére. Rövid távon azonban az ebbõl fakadó kockázatot mérsékeltnek ítéljük. Egyrészt a bankok jövedelemtermelõ képessége továbbra is erõs marad és lassuló eredménynövekedés mellett is biztosítható a megfelelõ belsõ tõkeképzõdés. 3,0

3,5

4,0

Nem teljesítõ mérlegtételek nettó értéke/ kockázattal korrigált mérlegõfösszeg, % 2004. december

2003. december

Forrás: MNB.

Másrészt a stabil tulajdonosi háttér miatt a hazai bankok váratlan sokk esetén is nagy valószínûséggel számíthatnak az anyabanki tõkeemelésre. Hosszabb távra elõretekintve, a bankok tõkemenedzsmentje számára fontos kihívást jelenthet az

felelési mutatója a növekvõ belsõ tõkeakkumulá-

új Bázel II tõkeszabályozás bevezetése. Bár az új

ció mellett is csak 9 százalék körül maradt 2004

tõkeszabályozás számos kedvezõ hatással járhat,

végén. A 10 százalékos tõkemegfelelési mutató

egyes vélemények szerint negatív mellékkövetkez-

alatt mûködõ bankok piaci részaránya nemzetkö-

ményként hozzájárulhat a tõkevolatilitás növeke-

zi összehasonlításban viszonylag magasnak te-

déséhez. Emiatt a jelenleg feszítettebb tõkemeg-

kinthetõ. Az EU-15 országok bankjaira ez az

felelés mellett mûködõ bankok számára a beveze-

arány csak 10,5 százalék, míg a tíz új EU-

tésig tartó felkészülési periódusban (2005–2006)

tagország bankjaira 14 százalék volt 2003-ban,

fontosabbá válhat a minimumkövetelmény feletti

szemben a magyar bankrendszer 25 százalékos

tõkepuffer növelése.

51 Emellett, néhány nagyobb bank évközi (az adott évi eredményt még nem tartalmazó) tõkemegfelelési mutatója csak mérsékelten haladja meg a 8 százalékos minimumkövetelményt.

III. Aktuális kérdések

III. 1. A nem banki pénzügyi közvetítõ rendszer kockázatai Magyarországon az elmúlt években a nem banki

III. 1. 1. Pénzügyi vállalkozások

pénzügyi közvetítés szerepe fokozatosan növekvõ tendenciát mutat.52 A pénzügyi vállalkozások a

A pénzügyi vállalkozások szerepe a nem pénzügyi

háztartások és vállalatok finanszírozásában vesz-

magánszektor finanszírozásában

nek részt egyre nagyobb súllyal. A szektor által nyújtott finanszírozás néhány év alatt megduplá-

A pénzügyi vállalkozások egyre nagyobb szerepet

zódott, és a 2004. évi átlagos kihelyezésállomány

töltenek be a nem pénzügyi magánszektor finan-

meghaladta a GDP 6 százalékát. Az intézményi

szírozásában a bankok rovására, 2004 végén ré-

befektetõknél elhelyezett háztartási megtakarítá-

szesedésük már közel 16 százalék volt (III-1. áb-

sok aránya is folyamatosan növekszik, 1998-ban a

ra). Jelentõségük különösen nagy a háztartások

GDP alig 3 százalékát, 2004-ben már 13 százalé-

fogyasztási hitelezésében, ezen belül elsõsorban

kát tette ki. A nem banki pénzügyi közvetítõi szek-

III-1. ábra és a pénzügyi vállalkozások által nyújtott finanszírozás részaránya

kockázataik bemutatása a bankrendszer elemzésének szerves kiegészítését képezi. A nem banki pénzügyi közvetítõk stabilitási jelentõségét elsõsorban az adja, hogy a nem pénzügyi magánszektor nettó pénzügyi vagyonának alakulására jelentõs hatást fejtenek ki a finanszírozáson és megtakarítási alternatívák nyújtásán keresztül. Szektorszinten közvetlen stabilitási kockázatuk általában csekély. Ma Magyarországon aggodalomra okot adó tényezõket a pénzügyi vállalkozások tevékenységében tapasztalhatunk, valamint a nyugdíjpénztárak esetében láthatók bizonyos mûködési problémák.

% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Hitelintézeti finanszírozás, átlagos állomány aránya a GDP-hez (bal skála) Pénzügyi vállalkozások általi finanszírozás, átlagos állomány aránya a GDP-hez (bal skála)

2004. dec.

kapcsolódik a bankokhoz, így tevékenységük és

A nem pénzügyi magánszektor hitelei a GDP arányában,

2003. dec.

donlási és egyéb viszonyokon keresztül sokrétûen

2002. dec.

tor vállalkozásainak meghatározó hányada tulaj-

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Pénzügyi vállalkozások által nyújtott finanszírozás részaránya a nem pénzügyi magánszektor hiteleiben (jobb skála)

Forrás: PSZÁF.

52 A nem banki pénzügyi közvetítõkön belül elemzett intézmények köre azonos a korábbi évek jelentéseiben szereplõkkel (pénzügyi vállalkozások, életbiztosítók, nyugdíjpénztárak, befektetési alapok). 53 A pénzügyi vállalkozások elemzése a PSZÁF–MNB együttmûködési megállapodás alapján kapott, a pénzügyi vállalkozások számára elõírt PSZÁFadatszolgáltatáson alapul.

Magyar Nemzeti Bank

a gépjármû-hitelezésben: a háztartások 860 milli-

dealeri jutalékok és alacsonyabb marzsok követ-

árd forintos gépjármûhitel-állományának több mint

keztében. Az év második felében a folyamatok a

90 százalékát a pénzügyi vállalkozások által nyúj-

normalizálódás irányába mozdultak el, a marzsok

tott hitelek adták (III-2. ábra).

kissé emelkedtek, de továbbra is fennáll több ko-

III-2. ábra

moly kockázati tényezõ. A szektor portfóliójából

A fogyasztásihitel-piac megoszlása a bankok és pénzügyi

növeli a bankrendszer hitelezési kockázatát.

vállalkozások között, 2004. december

A szektort erõs koncentráció jellemzi, a 210 pénz-

pénzügyi vállalkozások egyéb fogyasztási hitelei 3% pénzügyi vállalkozások gépjármûhitelei 47%

adódó magas hitelkockázati kitettség jelentõsen

ügyi vállalkozásból a 10 legnagyobb vállalkozói csoport az ügyfélkövetelés-állomány közel 90 százalékával rendelkezik. A bankok érdekeltsége a bankok egyéb fogyasztási hitelei 45%

szektorban nagyon erõs: a banki hátterû pénzügyi vállalkozások54 számban a szektor egyötödét adják, ugyanakkor a szektor mintegy 1600 milliárd Ft nagyságú mérlegfõösszegének 70 százalékát

bankok gépjármûhitelei 5% Forrás: PSZÁF.

mondhatják magukénak, a 10 legnagyobb csoportból 9 banki hátterû. 2004-re a domináns banki hátterû vállalkozások mellett markánsan kirajzolódtak egy újabb vállalkozáscsoport körvonalai,

A pénzügyi vállalkozások és a gépjármû-hitelezés

melyet az ún. „captive finance” cégek55, azaz a

kockázatai

nemzetközi piacon jelentõsnek számító, nem banki pénzügyi intézmények leányvállalatai alkotnak.

A pénzügyi vállalkozások szektorában az elmúlt

Ez a csoport számban a piac egy tizedét képvise-

években agresszív verseny bontakozott ki a gép-

li, ugyanakkor piaci részesedése 22 százalékra

jármû-hitelezés piacán, amely kifejezetten nagy

emelkedett 2004-ben. A nemzetközi pénzügyi

kockázatú termékek megjelenésében és a hitele-

szolgáltatói csoport jelentõsen hozzájárult a szek-

ken realizált marzs alacsonnyá válásában csúcso-

torban tapasztalható piaci verseny kiélezõdésé-

sodott ki 2004 elejére. A hitelezési standardok la-

hez.

zulása mellett bekövetkezõ erõteljes növekedés

A pénzügyi vállalkozások tevékenységében az el-

negatív hatása 2003-ban már megmutatkozott a

múlt években a hitelezés vált a növekedés fõ for-

portfólió romlásában. 2004-ben a szektor egy ré-

rásává, miközben a faktoring, illetve a hagyomá-

szénél – döntõen a banki hátterû vállalkozásoknál

nyosnak számító lízingüzletágak kihelyezései csak

– már a jövedelmezõség is visszaesést mutat,

mérsékelt emelkedést mutattak (III-3. ábra). 2004-

részben a nagyobb összegû értékvesztés elszá-

ben a szektor kihelyezéseinek közel 400 milliárd

molások, részben a magas szinten állandósuló

Ft-os bõvülésébõl a gépjármûhitelek növekedése

Banki hátterûnek tekintünk egy pénzügyi vállalkozást, ha egy hitelintézetnek vagy egy hitelintézet anyabankjának közvetlenül vagy közvetetten a tulajdonában van, illetve meghatározó irányítása alatt áll. 55 A „captive finance” kifejezést a gépjármû-finanszírozással foglalkozó, nem banki nemzetközi pénzügyi intézményekre szokták használni. A továbbiakban „nemzetközi pénzügyi szolgáltatók” elnevezéssel fogunk hivatkozni arra a kiemelt pénzügyi vállalkozás csoportra, melynek tagjai gépjármû-finanszírozással foglalkoznak és tulajdonosaik „captive finance” cégek, illetve egyéb finanszírozással (személyi hitel, áruhitel, faktoring) foglalkoznak és tulajdonosaik szintén nemzetközi finanszírozó társaságok.

III. Aktuális kérdések

A gépjármû-finanszírozás kockázatosságát növeli

III-3. ábra A pénzügyi vállalkozások kihelyezéseinek megoszlása

az árazás terén kialakult jutalék- és kamatháború. 2004-ben az autókereskedõknek fizetett jutalék

üzletágak és fõ vállalkozáscsoportok szerint

aránya a megelõzõ években kialakult magas szin-

milliárd Ft

ten stabilizálódott (a szerzõdött összeg 6-10 szá-

1200 1000

zaléka). A piacszerzés érdekében az év elején

800

drasztikusan visszaesett kereslet fellendítésére

600 400

elõször a nemzetközi pénzügyi szolgáltatók, majd

200

a banki hátterû vállalkozások is soha nem látott

Lízing

Hitel

Banki hátterû vállalkozások Nemzetközi pénzügyi szolgáltatók

2004. dec.

2003. dec.

2004. dec.

2003. dec.

2004. dec.

2003. dec.

Faktoring Egyéb vállalkozások

Forrás: PSZÁF.

alacsony kamatú és THM-es akciós konstrukciókkal léptek a piacra. A második félévben megkezdõdött a marzsok lassú visszarendezõdése. A hitelezési kockázatot fokozza a devizaalapú hitelezés elterjedése. Az új kihelyezések 2004-ben már gyakorlatilag csak devizában, ezen belül svájci frankban történtek. A devizahitelek részaránya a

már mintegy 75 százalékot tett ki. Bár a növekedé-

teljes hitelállomány legalább 80 százalékára tehe-

si ütem 2003-hoz képest lassult, ez nem a hitele-

tõ 2004 végén.

zési standardok szigorodásából fakadt, hanem a

A fenti tényezõk arra utalnak, hogy a meglévõ

piac telítõdésének eredménye.

portfólió jelentõs kockázatot hordoz magában. A

A gépjármû-hitelezési tevékenységben az elmúlt

legtöbb piacvezetõ cég 2004-ben a visszavett

években tapasztalt kockázati tényezõk 2004-ben

autók számának számottevõ mértékû növekedésérõl

is fennmaradtak. Továbbra is számos vállalkozás

számolt be, ami jól mutatja az elõzõ idõszakokban

nyújt alacsony önrész melletti finanszírozást, bár a

nyújtott hitelek kockázatosságát és minõségromlá-

korábbi rossz tapasztalatok és veszteségek miatt

sát.57 Ugyanakkor a lejárt hitelek állománya, az ér-

néhány extra kockázatú konstrukció (pl. „roncsau-

tékvesztés mértéke és az eredmény alakulása a

tó”-beszámítás) nyújtásától 2004-ben a legtöbb

kockázatokat csak részben tükrözi vissza.

vállalkozás visszalépett. Az alacsony önrész a

A portfólió a lejárt állomány arányát tekintve szek-

rosszabb jövedelmi helyzetû, kockázatosabb ház-

torszinten nem változott lényegesen58, ám nagy

tartásokat vonzza, továbbá nagyobb valószínû-

különbségek mutatkoznak az egyes vállalkozások

séggel fordulhat elõ, hogy a fennálló tartozás

között. 2004-ben néhány piacvezetõ vállalkozás-

meghaladja a gépjármû piaci értékét, így a hitel

nál jelentõs mértékû értékvesztés elszámolására

eszközzel való fedezettsége fokozatosan csök-

került sor: úgy tûnik, a portfólióban lévõ hitelek vár-

ken. A használtautó-finanszírozás hasonló gondo-

ható veszteségének megítélésében ezek a cégek

kat hordoz magában.

a korábbiaknál szigorúbban jártak el, másrészt a

Az ábrában a jobb áttekinthetõség érdekében csak a banki hátterû és a nemzetközi pénzügyi szolgáltatói csoportba tartozó vállalkozások értékeit tüntettük fel. 57 Becslések alapján 2004-ben 10000 autót vehettek vissza a gépjármû-finanszírozók, ami az összes kinnlevõ hitel becsült számának 1 százaléka. A legtöbb visszavétel a roncsautó-hitelekbõl és 0 százalékos önrészes konstrukciókból került ki. 58 A lejárt hitelek meglévõ portfólióhoz viszonyított részaránya a követeléseladások, valamint a gépjármû-visszavételek útján az állományból kikerülõ hitelek miatt nem mutatja jól a tényleges bedõlési arányt.

Magyar Nemzeti Bank

2004. évi eredmény a csökkenés ellenére még le-

– A portfólió nagyobb részén még mindig realizál-

hetõséget adott a legtöbb vállalkozásnak na-

ható olyan mértékû marzs, amely megfelelõ jöve-

gyobb mértékû értékvesztés képzésére.

delmezõséget biztosít. Ugyanakkor fennáll a koc-

A hitelezéssel összefüggõ kockázatokkal szem-

kázata annak, hogy a marzs csökkenése néhány

ben a szektorra a piaci kockázatok alacsony mér-

konstrukciónál már túlzott mértékû.

téke jellemzõ: a pénzügyi vállalkozások az anya-

– A nemzetközi pénzügyi szolgáltatói csoport

banktól vagy egyéb forrásból származó refinan-

vállalkozásai tulajdonosi szerkezetük következ-

szírozási szerkezetüket mind devizanemben,

tében a banki hátterû vállalkozásoktól eltérõ fel-

mind átárazódásban a kihelyezéseikhez igazítják,

tételek mellett mûködnek. A legtöbbször világ-

így árfolyam- és kamatkockázati kitettségük cse-

vagy Európa-szinten jelen lévõ tulajdonosok mé-

kély.

retgazdaságossági elõnyeibõl a hazai vállalko-

2004-ben a pénzügyi vállalkozások összevont

zások is profitálnak, ami által alacsonyabb

adózás elõtti eredménye az üzleti aktivitás bõvülé-

kamatmarzsok mellett is biztosított jövedelmezõ

sének ellenére az elõzõ évi értékhez képest alig

mûködésük.

változott, közel 40 milliárd Ft-ot ért el. Az eszköz-

A jövedelmezõség szektorszintû értékelését a

arányos jövedelmezõség szektorszinten csökkent,

fentieken túl az egyes vállalkozások teljesítmé-

de továbbra is magas, ám az egyes üzletágakat,

nyének jelentõs szórása, az eltérõ profil és a költ-

cégeket és csoportokat tekintve jelentõs különb-

ségelszámolási gyakorlat különbségei nehezítik.

ségeket takar (III-1. táblázat). Mindez a követke-

A szektor kötõdése a bankrendszerhez igen szo-

zõkkel magyarázható:

ros. A banki hátterû vállalkozásoknál a finanszíro-

– Az elszámolt értékvesztés aránya az egyes vál-

zást a tõke mellett a felvett hiteleken keresztül

lalkozások esetében nagyon különbözõ. A banki

szinte teljes egészében az anyabankok biztosítják,

hátterû cégek általában jóval magasabb érték-

de a nem banki hátterûeknél is egyre nõ a tõkeát-

vesztést számoltak el, mint a kimagasló eszköz-

tétel. Emiatt a szektor hitelportfóliójában felépülõ

arányos jövedelmezõséget felmutató nemzetközi

kockázatok a bankrendszer kitettségét jelentõsen

pénzügyi szolgáltatók és egyéb cégek, melyeknél

növelik, ugyanis saját pénzügyi vállalkozásaikkal

az elszámolt értékvesztés vélhetõen nem áll össz-

szemben a bankok limitet jellemzõen nem állapíta-

hangban a portfólió minõségével.

nak meg.

III-1. táblázat Az eszközarányos jövedelmezõség (ROA) alakulása59 2003. dec.

2004. dec.

Banki hátterû vállalkozások

3,7%

2,8%

Nemzetközi pénzügyi szolgáltatók

5,8%

6,5%

Egyéb vállalkozások

9,6%

9,3%

Összesen

4,6%

4,0%

Forrás: MNB. 59

A ROA-t átlagos mérlegfõösszeg és adózás elõtti eredmény alapján számítottuk.

III. Aktuális kérdések

Várható tendenciák a pénzügyi vállalkozások

szegmens finanszírozáshoz (elsõsorban lízinghez)

tevékenységében

jutásához. A lízing üzletágban is torz struktúrát okoz a finan-

A gépjármû-hitelezés üzletágban a piaci szerep-

szírozott eszközök egy eszköztípusra (gépjármû-

lõk hajlandósága piaci részesedésük további nö-

re) történõ túlzott koncentrálódása, és ez sebez-

velésére vagy szinten tartására meglehetõsen ma-

hetõvé teszi az üzletágat. A nemzetközi gyakorlat-

gas – az anyabank, ill. tulajdonos által támasztott

ban az egyéb gépek és berendezések, valamint

kihelyezési nyomás 2005-ben is érezhetõ lesz. Az

az ingatlanok aránya jóval nagyobb, ám a magyar

árversenyben rejlõ lehetõségek kiapasztását kö-

piac elmozdulása ebbe az irányba egyelõre várat

vetõen a minõségi szolgáltatások irányába történõ

magára.

elmozdulás lehet a további fejlõdés iránya (pl. ma-

Növekedési potenciál rejlik a faktoring üzletágban

radványértékes finanszírozás ) és a sikeres üzleti

is, mivel nemzetközi összehasonlításban a fakto-

stratégia.

ringfinanszírozás aránya alacsony hazánkban. Az

A gépjármû-hitelezési boom lecsengését követõ-

üzletágnak lendületet adhat, hogy 2004-ben két

en várható, hogy a kis- és középvállalkozások fi-

jelentõs bank is belépett a piacra egy-egy faktor-

nanszírozása terén vállal majd növekvõ szerepet a

cég felvásárlásával.

pénzügyi vállalkozások szektora. Az európai uniós

A várhatóan növekvõ ügyfél-, eszköz- és tevé-

és az Európai Fejlesztési Bank támogatási prog-

kenységdiverzifikációt stabilitási szempontból

ramjai eddig is nagymértékben járultak hozzá e

kedvezõnek ítéljük.

III-1. keretes írás: A pénzügyi vállalakozások szabályozói és az európai uniós csatlakozással kapcsolatos kihívásai

A szektor igénye a verseny bizonyos fokú korlátok közé tere-

(pl. minimális önerõ elõírása, a futamidõ és a hitelösszeg ma-

lésére, ezáltal a kockázatok csökkentésére már évek óta jelen

ximálása stb.). A szabályozási folyamat mindkét esetben meg-

van. A szektor önszervezõ és szabályozó igénye a Magyar Lí-

lehetõsen hosszú idõt vesz igénybe, hatálybalépésének idejére

zingszövetség Etikai Kódexében testesült meg, ami azonban a

a vállalkozások portfóliója már megtelhet rosszabb minõségû

kötelezõ hatály hiánya miatt nem jelenthet teljes megoldást. A

hitelekkel. Nagyobb jelentõsége az ezek után növekedésnek

legtöbb piaci szereplõ a hatósági szabályozást is elképzelhetõ

induló üzletágakra nézve lehet.

megoldásnak tartja a verseny feltételeinek alakításában.

Az európai uniós csatlakozással a pénzügyi vállalkozások szek-

A túlzott kockázatvállalás korlátozása két irányból történhet:

torát érintõ legszembetûnõbb változások is egyelõre szabályo-

egyrészt fogyasztóvédelmi elõírásokkal, melyek a vásárlók

zási oldalról jelentkeztek. A határon átnyúló szolgáltatások és

kockázatérzékenységét és tudatosságát hivatottak növelni,

fiókalapítás lehetõsége a pénzügyi vállalkozások szektorára

másrészt a finanszírozás feltételeire vonatkozó keretszabá-

nézve is érvénybe lépett. Ugyanakkor ennek hatására új sze-

lyokkal, melyek a nemzetközi gyakorlatban nem ismeretlenek

replõk tömeges megjelenésére nem számítunk, mivel már az

Ez a konstrukció lehetõséget ad arra, hogy a finanszírozó hosszú távra magához kösse az ügyfeleket. Az új autó megvásárlását és a hitel felvételét követõ 2-5 év múltán az ügyfél ráfizetés mellett (újabb hitel felvételével természetesen) a maradványérték erejéig beszámíthatja régi autóját és megvásárolhatja az új modellt.

Magyar Nemzeti Bank

EU-csatlakozást megelõzõen jelentõs számban léptek a hazai

néhány, a piac fellendülését gátló tényezõ megszûnését várják

piacra leányvállalat alapítása vagy részesedés megszerzése for-

az EU-csatlakozás hatására: pl. az ingatlanlízing térnyerését

májában nemzetközi, nem banki finanszírozó intézmények.

nagyban akadályozó, az EU más országaiban alkalmazottól

Egyéb területeken, elsõsorban a lízing terén a piaci szereplõk

számottevõen magasabb illeték csökkentését.

III. 1. 2. Intézményi befektetõk

szektort érzékenyen érintették befektetéseik átértékelõdésén keresztül, ugyanakkor speciális jel-

Az intézményi befektetõk súlyának változása

lemzõik következtében a háztartások megtakarítá-

a pénzügyi közvetítésben

saiban betöltött súlyuk némileg eltérõen alakult (III-5. ábra).

Magyarországon az intézményi befektetõk pénzügyi

III-5. ábra

közvetítésben betöltött szerepe fokozatos erõsödést megtakarítások volumene és részaránya a háztartások bruttó pénzügyi vagyonából

távon a lakosság pénzügyi képzettségének és be-

az eurózóna és Magyarország összehasonlítása

2004. dec.

megtakarítások a GDP arányában 2004-ben,

2003. dec.

A pénzügyi közvetítõknél elhelyezett háztartási

2002. dec.

III-4. ábra

2001. dec.

vábbi növekedése prognosztizálható.61

% 21 18 15 12 9 6 3 0

1998. dec.

fektetési tudatosságának erõsödésével szerepük to-

milliárd Ft 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000. dec.

országaira jellemzõ mértéktõl (III-4. ábra). Hosszabb

Az intézményi befektetõknél elhelyezett háztartási

1999. dec.

mutat, bár súlyuk még elmarad az Európai Unió tag-

% 60

Befektetési alapok (bal skála) Nyugdíjpénztárak (bal skála)

50 40 30

Életbiztosítók (bal skála) Intézményi befektetõk részaránya (jobb skála)

Forrás: MNB.

20 10

A lakosság gyakran ésszerûtlen befektetõi maga-

0 Befektetési alapok Eurózóna

Életbiztosítók és nyugdíjpénztárak

Hitelintézetek

tartása (drágán vásárol és olcsón ad el) jól megmutatkozott a befektetési alapok esetében. A be-

Magyarország

fektetési alapokban kezelt vagyon az értékpapí-

Eurózóna adatok: 2004. szeptember, GDP évesítve, a befektetési alapok a teljes nempénzügyi magánszektor állományát tartalmazzák. (Magyarország: 2004. decemberi adatok). Forrás: EKB.

rok árfolyamcsökkenése mellett a jelentõs befek-

2003 második félévének és 2004 elejének kedve-

váló piaci folyamatoknak köszönhetõen 2004 má-

zõtlen pénz- és tõkepiaci folyamatai mindhárom

sodik felében a portfólió átértékelõdése és a net-

tetõi vagyonkivonás hatására esett vissza drasztikusan 2003 végén, 2004 elején. A kedvezõvé

A nem pénzügyi vállalatok az intézményi befektetõi megtakarítások közül csak befektetési jegyeket birtokolnak. Ezek részaránya a nem pénzügyi vállalatok bruttó pénzügyi vagyonának mindössze 3,3 százalékát tette ki, így ebben a fejezetben csak a háztartások megtakarításait vizsgáljuk. A háztartási megtakarítások szerkezetének részletes bemutatását lásd a jelentés I-3. számú keretes írásában.

III. Aktuális kérdések

tó tõkebeáramlás eredõjeként ismét nõtt a befek-

Az intézményi befektetõk portfóliója

tetési alapokban kezelt vagyon, az év vége felé a befektetési jegyek egyre emelkedõ napi árfolya-

A hazai intézményi befektetõk 2004-ben sem vál-

ma mellett történt a legnagyobb tõkebeáramlás.

toztattak konzervatív befektetési politikájukon,

2005-ben a befektetési alapokban kezelt vagyon

portfóliójukban továbbra is az alacsony kockázatú

további jelentõs növekedésére számítunk. A be-

bankbetétek és értékpapírok (állampapír, jelzálog-

fektetõi bizalom visszatért, az alternatív hozamok

levél) dominálnak (III-6. ábra). Ennek következté-

számottevõen csökkentek, amivel összehasonlít-

ben a 2004-es makrogazdasági, ill. pénz- és tõke-

va a befektetési alapok emelkedõ visszatekintõ

piaci folyamatok elsõdlegesen az állampapír-port-

hozamai ismét vonzóvá váltak.

fólión keresztül hatottak az intézményi befektetõk

Az életbiztosítási megtakarítások esetében a be-

vagyonára és teljesítményére.

fektetõi magatartás változása kevésbé érhetõ tet-

III-6. ábra Az intézményi befektetõk portfóliójának megoszlása

tött) életbiztosítások 2004. év vége felé gyorsuló

csak hosszabb távon számíthatunk, rövid távon egyelõre egyéb tényezõk (pl. adókedvezmény csökkenése) miatt a lassú térnyerés marad jellemzõ. A magán-nyugdíjpénztári megtakarításokat elsõd-

Befektetési alapok

Biztosítók

2004. dec.

mértékben emelkedett. Dinamikusabb bõvülésre

2003. dec.

sokban az elõzõ két évhez hasonlóan minimális

2004. dec.

biztosítások részaránya a lakossági megtakarítá-

2003. dec.

zel 17 százalékos éves növekedése révén az élet-

2003. dec.

ütemben bõvültek. Az életbiztosításidíj-tartalék kö-

% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2004. dec.

ten, bár a unit-linked (befektetési egységhez kö-

Nyugdíjpénztárak

legesen a jogszabályi háttér befolyásolja62, az ön-

Állampapír, jelzáloglevél

Részvény

kéntes nyugdíjpénztáraknál pedig a munkáltatói

Bankbetét

Vállalati kötvény

tagdíj-hozzájárulások jelentenek ösztönzõ erõt. A

Forrás: MNB.

pénztárak súlya a lakossági megtakarításokban az

A befektetési alapok esetében az egyes alaptípuso-

egyenletesen bõvülõ taglétszámnak és tagdíjbe-

kat a tõkekivonás és árfolyamváltozás a befektetési

vételeknek köszönhetõen folyamatosan emelke-

szerkezet különbségei miatt eltérõen érintette, emi-

dett az elmúlt évben is . Az elõzõ évi pénz- és tõ-

att jelentõsen megváltozott az egyes alaptípusok

kepiaci folyamatok hatása elsõsorban a kezelt va-

súlya a kezelt portfólió nagyságát tekintve64. A ko-

gyon piaci értékére és a nyugdíjpénztári hozamok

rábban a növekedés motorjának számító, hozam

alakulására nyomta rá bélyegét 2003-ban és 2004

szempontjából alacsony kockázatúnak tekintett ha-

elején.

zai kötvény alapok nettó eszközértéke 2004-ben

Pályakezdõk kötelezõ belépése a magánnyugdíjpénztárakba, illetve a korábban tb-rendszert választó 30 évnél fiatalabbak átlépési lehetõségének biztosítása. Járulékfizetési változások: a tagdíj mértéke 8 százalékra emelkedett, a tagdíjfizetési kötelezettség maximumát több mint 30 százalékkal megemelték. 63 Az önkéntes ágban a tagdíjbevételek bõvülése lényegesen alacsonyabb volt, mint a magánnyugdíjpénztáraknál 64 A kategorizálás az alap jellege alapján történt (Bamosz-ajánlás), azonban az alapok portfóliója néhány esetben eltér az alap kategóriájából következõ állománytól, azaz a befektetési alapok elnevezése nem jelent garanciát arra nézve, hogy az alapok valóban csak a nevükben jelzett befektetési tevékenységet végzik.

Magyar Nemzeti Bank

mintegy 65 milliárd forinttal (12 százalékkal) csök-

selhet. Ezt a kockázatot mérsékli, hogy az eredeti fu-

kent. A hasonlóan viszonylag alacsony kockázati

tamidõ elõtt felbontott szerzõdések magas aránya az

profillal rendelkezõ hazai pénzpiaci alapoknál éves

életbiztosítások átlagos lejáratának csökkentése irá-

szinten már kiugró nagyságú tõkebevonás volt

nyába hat. 2006. április 1-jétõl a technikai kamatláb

megfigyelhetõ (+124 milliárd forint, +70 százalék).

jogszabályban meghatározott maximuma 2,9 száza-

Az intézményi befektetõk a magas állampapír-ho-

lék lesz, tovább csökkentve a kockázatokat.

zamoknak köszönhetõen az elõzõ évek gyenge tel-

A magyar életbiztosítási piac továbbra is megle-

jesítményével szemben 2004-ben kiemelkedõ ho-

hetõsen koncentrált – a piac 80 százalékát még

zamokat könyvelhettek el, melyhez kisebb részben,

mindig az öt legnagyobb társaság tartja a kezé-

de a részvénypiac év végi jó szereplése is hozzájá-

ben –, a koncentráció mértéke folyamatos, lassú

rult. Hosszú távon a kamatszint csökkenésével pár-

csökkenést mutat. A szavatolótõke-követelmények

huzamosan a nyugdíjpénztári és életbiztosítói port-

átmeneti idõ biztosítása melletti szigorítása miatt66

fóliók átrendezõdése várható a kockázatosabb, de

néhány kisebb társaság fiókká alakítása, illetve

magasabb hozamot biztosító befektetési formák

beolvadása várható. Az EU-csatlakozás után

(részvény, vállalati kötvény stb.) irányába.

2004-ben már számos külföldi szereplõ jelezte be-

Bár a befektetési alapok már jelenleg is a különbö-

lépési szándékát a magyar piacra határon átnyúló

zõ kockázati szintet képviselõ alaptípusok teljes

szolgáltatás formájában, ám ezek várhatóan na-

palettáját kínálják, az egyéni befektetõkre egyelõ-

gyon specializált, az ügyfelek és szolgáltatások

re a kockázatkerülõ attitûd jellemzõ: az alacsony

szûk körére koncentráló tevékenységet fognak vé-

kockázatú kötvény- és pénzpiaci alapokban kon-

gezni. Folytatódott az elmúlt években elkezdõdött

centrálódik a kezelt vagyon több mint 70 százalé-

folyamat: a bankok és biztosítók együttmûködése

ka, és részarányuk csak lassan csökken.

egyre szorosabbá válik („bankbiztosítás”).67 A 2004-es év a nyugdíjpénztárak számára több te-

Az intézményi befektetõk szektorszintû jellemzõi és

kintetben is pozitív fejleményeket hozott. A két

mûködésük speciális kockázatai

pénztári ágban összesen felhalmozott nyugdíjcélú megtakarítások értéke az elõzõ évit is meghaladó

Az életbiztosítási szektorban tapasztalható kockáza-

dinamizmussal, több mint 30 százalékkal emelke-

tok mértéke összességében nem jelentõs, a szektor

dett, és 2004 végére mintegy 1300 milliárd Ft-ot

mûködése stabil és jövedelmezõ. A konzervatív be-

ért el. (Ebbõl a magán ág vagyona elérte a 800

fektetési politika miatt befektetéseiken keresztül koc-

milliárd Ft-ot.) A nyugdíjpénztárak kimagasló, éves

kázatot jelenleg csak a vállalt hozamgarancián (tech-

szinten 15-20 százalék közötti hozamot realizáltak,

nikai kamatláb, mértéke jelenleg 4 százalék) keresztül

ami 8-12 százalékos reálhozamot jelent.

viselnek . Mivel a hozamgarancia a biztosítás teljes

A magánpénztári szektor szereplõi körében 2002 óta

futamideje alatt változatlan, így csökkenõ kamattrend

nem történt változás, a 18 magánpénztárból 5 banki

mellett hosszú távon már növekvõ kockázatot képvi-

és 5 biztosítói alapítású. A koncentráció foka elég

A unit-linked biztosítások tartalékaihoz kapcsolódó befektetések lényegesen kockázatosabb összetételt mutatnak, ám ezeknél a kockázatot az ügyfél viseli. 66 A biztosítónak folyamatosan rendelkeznie kell a minimális biztonsági, illetve a minimális szavatolótõke-szükséglet teljesítéséhez szükséges szavatoló tõkével. A minimális szavatoló tõke arányban áll a biztosító által vállalt kockázatokkal, míg a minimális biztonsági tõke egy abszolút szám. 67 A bankbiztosítás magyar és nemzetközi tendenciáinak részletes ismertetését lásd az MNB „Jelentés a pénzügyi stabilitásról” címû kiadványának 2004. júniusi számában (83–84.o.)

III. Aktuális kérdések

magas: a tagság és a vagyon közel 80 százaléka 6

mel. Ezek a tényezõk nem rövid távon, és nem elsõ-

nyugdíjpénztárnál koncentrálódik. Az önkéntes

sorban a pénzügyi rendszer stabilitása szempontjá-

pénztáraknál folytatódott a lassú konszolidációs fo-

ból jelenthetnek kockázatot, hanem hosszú távon le-

lyamat, összeolvadások révén év végére 75-re csök-

hetnek kihatással a nyugdíjrendszer mûködõképes-

kent a szereplõk száma, melybõl 6 banki alapítású.

ségére és a makrogazdasági egyensúlyra. A prob-

A 2004-es év pozitív változásai mellett ugyanakkor

lémák elsõsorban a valós versenyhelyzet hiányából,

több olyan mûködési (hatékonysági) probléma lát-

a jogi formából fakadó tulajdonosi (tagi) ellenõrzés

szik a szektorban, amely a nyugdíjpénztárak speci-

gyengeségébõl, a kisebb (fõleg önkéntes) pénztá-

ális makrogazdasági szerepe miatt figyelmet érde-

raknál a nem hatékony üzemméretbõl fakadnak.

III-2. keretes írás: A nyugdíjpénztári szektorban tapasztalható mûködési problémák • A magánpénztárak egy tagra jutó mûködési költsége jelentõ-

mutatóinak alakulásával. Az egyes kasszák mûködési haté-

sen meghaladja az önkéntes pénztárakét, melynek hátterében

konyságának, valamint szektoron belüli helyzetének értékelé-

vélhetõen az húzódik meg, hogy a magánpénztárakkal szem-

sét megkönnyítené a felügyelet által közétett információk kö-

ben az önkéntes pénztárak sokkal inkább szembesülnek a pi-

rének további bõvítése (pl.: vagyonkezelõi díjak alakulása).

aci versennyel, amely hatékonyabb mûködésre ösztönöz.

• Az önkéntes pénztárak mûködését a következõ években legin-

• Tényleges versenyrõl ugyanakkor csak a bankcsoporthoz

kább a tízéves kötelezõ várakozási idõ 2004-tõl történõ folyamatos

nem tartozó kasszák esetében beszélhetünk. Piaci információk

lejárata befolyásolhatja, mivel a tagság a 10 éves felhalmozási pe-

szerint mindkét pénztártípusra jellemzõ, hogy a biztosítói és

riódust követõen a felhalmozott hozamhoz adómentesen, az egyéni

banki hátterû pénztárak az adminisztrációs feladatokat ellátó,

számlán összegyûlt tõkehányadhoz pedig – az adózási kötelezettsé-

jellemzõen ugyanahhoz a pénzügyi csoporthoz tartozó vállal-

gek teljesítését követõen68 – szabadon hozzájuthat. A 2004-ben ki-

kozások részére az átlagosnál magasabb díjakat kénytelenek fi-

fizetett közel 30 milliárd Ft az éves tagdíjbevétel 35 százalékát érte

zetni, amely csoporton belüli jövedelemtranszfert takarhat.

el. A vagyonkivonás intenzitásának emelkedésével az önkéntes ág-

Ugyanez figyelhetõ meg a vagyonkezelési díjak esetében is: a

ba áramló friss források a kasszák egy részében várhatóan nem

bankcsoporthoz tartozó vagyonkezelõk által alkalmazott díjak

lesznek képesek teljes mértékben ellensúlyozni a kifizetéseket, ami

jellemzõen magasabbak és rugalmatlanabbak, mint a piaci ver-

a kezelt megtakarítások csökkenését eredményezi, és aktívabb lik-

sennyel ténylegesen szembesülõ vagyonkezelõk esetében.

viditáskezelést tesz majd szükségessé a pénztárak részérõl.

• A vagyonkezelõi díjak 2004. évi növekedési üteme szektor-

• Mindkét ágban problémát jelent, hogy a hatályos pénztári

szinten mindkét ágban meghaladta a pénztári vagyon gyara-

szabályozás nem kezeli megfelelõen a járadékszolgáltatás

podásának mértékét és a kezelt vagyonhoz viszonyított aránya

egyes kérdéseit. A jelenlegi szabályozás alapján nem egyértel-

is emelkedett.

mû, hogy milyen szolgáltatói kör (pénztár, biztosító), milyen

• Továbbra is kockázati tényezõ a tagság tájékozottságának

szabályok alapján nyújthat járadékot. Ennek kidolgozása

alacsony színvonala, melynek hátterében elsõdlegesen kom-

ugyanakkor elsõdleges jelentõségû, mivel az önkéntes ágban

munikációs problémák húzódnak meg. A tagság döntõ része

felhalmozott megtakarítások esetében már jelentkezik piaci

nincs tisztában a pénztárak költségstruktúrájával és hozam-

igény a járadékszolgáltatás igénybevételére.

A 2004 áprilisától hatályos szabályozás szerint a tízéves türelmi idõszakot követõen a felhalmozott tõkehányadra vonatkozóan évrõl évre 10 százalékkal csökken az adóalapnak minõsülõ összeg. Ebbõl következõleg 21 évnyi pénztártagságot követõen az egyéni számla teljes összege adómentesen felvehetõ.

Magyar Nemzeti Bank

A befektetési alapok a 2003. évi, 2004. év eleji

tekintetében piaci részarányuk 90 százalék fölötti.

vagyonvesztésre a tõke- és hozamgarantált

A befektetési alapok a bankok számára a termék-

konstrukciók számának jelentõs növelésével és a

kínálat kiegészítését jelentik, továbbá az alapok

termékpaletta szélesítésével reagáltak. Az alap-

bankoknál történõ betételhelyezései révén jelente-

kezelõk, igazodva a piaci elvárásokhoz, egyre

nek alternatív forráslehetõséget.

több típusú, egyre specifikusabb, jól körülhatá-

A befektetési alapok kockázatát a tõkemegóvásra

rolható kockázatú befektetésialap-jegyeket kínál-

is vonatkozó hozamgarancia egyre szélesebb kö-

nak (pl. alapokba fektetõ, indexkövetõ, ingatlan-

rû elterjedése elvileg növelheti. Miután a garancia-

forgalmazó és ingatlanfejlesztõ alapok). Az EU-

vállalásnak bankgaranciával fedezettnek kell len-

csatlakozás által ösztönözve egyre több alapke-

nie, így ez a kockázat is jellemzõen a bankcsopor-

zelõ kínálja egyre több külföldi befektetési alap

ton belül, az anyabankot terhelõ kockázatként je-

jegyeit.

lenhet meg. A garantált alapok jelenlegi, reálisnak

A befektetési alapok esetében a befektetési koc-

tekinthetõ vállalt hozamszintje, a konstrukciók spe-

kázat teljes mértékben a befektetõt terheli. Ugyan-

ciális jellemzõi, illetve a garantált alapokban lévõ

akkor figyelmet érdemel kapcsolódásuk a bankok

tõkének a szektor által kezelt vagyonhoz viszonyí-

tevékenységhez: a hazai piacon meghatározó be-

tott alacsony összege következtében a garancia-

fektetésialap-kezelõk többsége (közvetett vagy

vállalások egyelõre nem növelik számottevõen az

közvetlen) banki tulajdonban van, a kezelt vagyon

anyabanki kockázatokat.

III. Aktuális kérdések

III. 2. A fizetési rendszer mûködése és kockázatai A jegybank feladata az országos fizetési és elszá-

• 2004. május elsejétõl hatályos a fizetési és érték-

molási rendszer kialakítása, a fizetési rendszerek,

papír-elszámolási rendszerekben történõ teljesítés

valamint az értékpapír-elszámolási rendszerek

véglegességérõl szóló 2003. évi XXIII. törvény. A

biztonságos, hatékony, zökkenõmentes mûködé-

hatálya alá tartozó rendszerek kijelölésére jogosult

sének elõsegítése, továbbá a pénzforgalom sza-

hatóságként az MNB végrehajtotta a kijelölést ál-

bályozása a magas színvonalú fizetési szolgáltatá-

lamigazgatási eljárás keretében a GIRO Rt. (Bank-

sok biztosítása érdekében. A feladat ellátásához a

közi Klíringrendszer) és a KELER Rt. (értékpapír-

Jbtv., a Hpt. és a Tpt. erõs eszközöket biztosít szá-

elszámolási rendszer) tekintetében.

mára. A jegybank szolgáltatóként mûködteti a VIBER-t, felvigyázóként szabályoz, engedélyez, ellenõriz, adatokat gyûjt, szükség esetén intézke-

III. 2. 2. A bankközi fizetési forgalom alakulása

dik. A fizetési rendszerek fontos szerepet játszanak a monetáris politika gyakorlásában és a pénz-

A két fõ fizetési rendszer az MNB által mûködtetett

ügyi rendszer egészének stabilitásában.

Valós Idejû Bruttó Elszámolási Rendszer (VIBER) és a GIRO Elszámolásforgalmi Rt. által mûködte-

III. 2. 1. Az MNB-t érintõ jogi környezet fõbb változásai

tett Bankközi Klíringrendszer (BKR) (III-7. ábra).

III-7. ábra A bankközi fizetési forgalom értékének alakulása 1995–2004 között

május elsején hatálybalépett módosításával meg-

300 000

molási rendszerek vonatkozásában is felruházta a

2004

2003

is. Ezzel összhangban a Jbtv. az értékpapír-elszá-

2002

0 1995

100 000

jesztette az értékpapír-elszámolási rendszerekre

2001

200 000

zási jogkört a jegybanktörvény módosítása kiter-

2000

mûködéséért viselt felelõsséghez tartozó felvigyá-

400 000

1999

elszámolási rendszerek biztonságos és hatékony

500 000

1998

• Az MNB alapfeladatai közé tartozó, a fizetési és

1997

változtak a jegybank pénzforgalmi feladatai:

milliárd Ft 600 000

1996

A Jbtv. módosításáról rendelkezõ törvény 2004.

Bankközi fizetési forgalom

jegybankot rendeletalkotási jogkörrel. Az MNB a

Forrás: MNB.

hitelintézeti elszámolóházak mellett az értékpapír-

Együttes elszámolási forgalmuk a 2004. évre

elszámolóház részére is jogosult rendeletben elõ-

elõrejelzett GDP-adat 24,7-szeresét teszi ki, ez né-

írásokat adni.

mileg meghaladja az elõzõ évi pontosan huszon-

• 2004. május elsejétõl az MNB a pénzforgalmi

négyszeres arányszámot. A pénzforgalom értéké-

szabályozás keretében az ügyfelek elõzetes és

nek 2004-ben már kb. 90 százaléka az MNB rend-

utólagos tájékoztatásához, a fizetési módokhoz és

szereiben teljesült.

alkalmazásukhoz szükséges szabályokat alkotja

A Központi Elszámolóház és Értéktár Rt. (KELER

meg.

Rt.) bonyolítja le a Budapesti Értéktõzsde rész-

Magyar Nemzeti Bank

vény-, állampapír- és határidõs kereskedésének, a

Nemzetközi összehasonlításban a VIBER likviditá-

Budapesti Árutõzsde határidõs, valamint az OTC-

sa kiemelkedõen magasnak mondható.

állampapírpiacok ügyleteinek elszámolását. Ezek-

A napvégi hitel nagymértékû növekedésével egy-

nek az ügyleteknek a pénzoldali kiegyenlítése a

idejûleg a jegybanknál elhelyezett betétek összege

VIBER-ben történik azokban az esetekben, amikor

2004-ben az elõzõ évhez viszonyítva egyharmadá-

az ügyletben szereplõ legalább egyik fél bank. A

ra csökkent, ami 2004 folyamán egyenletesebb be-

három piac forgalmának együttes értéke 2004-

tételhelyezést jelentett 2003-hoz viszonyítva.

ben 41,8 billió forintot tett ki, ami az elõzõ évinél

A VIBER-t illetõen kedvezõen változott az a tenden-

28,8 százalékkal magasabb.

cia, hogy a fizetési megbízások kiegyenlítése az üzemidõn belül nem a késõbbi órákra tevõdött. A

III. 2. 3. A fizetési és elszámolási rendszerek likviditási helyzetének változása

tárgyévben tételszám szerint nagyobb hányad esik az üzleti nap elsõ felére. Értékben számítva még kedvezõbb a kép; a tételek értékének 51,4 százalékát teljesítették 12 óráig, míg 2003-ban 45,2 szá-

A bankok fizetési forgalmukat pénzforgalmi szám-

zalékát. 2003-hoz képest lényegesen csökkent az

labetétjük és értékpapír-fedezet mellett az MNB ál-

egyes VIBER-tagok kérésére elrendelt üzemidõ-

tal nyújtott napközbeni hitelkeret (limit) fedezetével

meghosszabbítások száma, ami az üzemidõ-

bonyolítják le. A bankok által képzett napközbeni

hosszabbítás szabályainak 2004-ben bevezetett

hitelkeret átlagos napi állománya 2004-ben jelen-

megszigorítására vezethetõ vissza (III-9. ábra).

tõsen, 36 százalékkal meghaladta a 2003. évi adatot (III-8. ábra). A bankok bõvebb likviditással ren-

III-9. ábra

delkeztek a korábbi idõszakhoz képest, és ezen

A fizetési megbízások napon belüli megoszlása

belül egyértelmûen az ingyenes napközbeni hitelt részesítették elõnyben. Az átlagos napi forgalom a napi likviditás 2,5-szeresét tette ki az év folyamán.

III-8. ábra A bankok napi átlagos likviditásának és pénzforgalmának összevetése milliárd Ft

milliárd Ft

110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2000. jan.

Napi átlagos számlapénz Forrás: MNB.

Napi átlagos pénzforgalom

17 óra

16 óra

15 óra

14 óra

13 óra

12 óra

11 óra

10 óra

Tételszám 2004

9 óra

Tételszám 2003

Érték 2004

2004. szept.

Érték 2003

500

2004. jan.

1000

500

2003. máj.

1500

1000

2002. szept.

1500

2002. jan.

2000

2001. máj.

2500

2000

2000. szept.

2500

Limit

a VIBER-ben 2003–2004. december hónap egy-egy napján

Forrás: MNB.

Kedvezõen alakult, 6 százalékkal csökkent a sorban állások gyakorisága. Ugyanakkor a sorban álló fizetési megbízások összege 13,9 százalékkal nõtt 2003-hoz képest. A fedezet megteremtése az üzleti nap végéig minden esetben megtörtént, a

III. Aktuális kérdések

sorban álló tételek napvégi törlésére nem volt pél-

nek látta a korábbinál szigorúbb gyakorlat kialakí-

da. 2004-ben az MNB kumuláltan 2924,6 milliárd

tását, ezért márciusban az Üzleti feltételek vonat-

Ft egynapos hitelt folyósított, 54,3 százalékkal töb-

kozó részének szigorításáról döntött.

bet, mint 2003-ban. Ezen hitelek napi átlagos állo-

Kiemelten kezeli a szabályozás az értékpapír-elszá-

mánya 10,5 milliárd forint volt. Összességében

molás biztonságát, ezért a KELER hosszabbítási ké-

megállapítható, hogy a fizetési és elszámolási

relmét minden esetben elfogadja. Az új szabályozás

rendszerek oldaláról nem volt olyan tényezõ,

hatására lecsökkent az üzemidõ-meghosszabbítások

amely a pénzügyi stabilitás fenntartását veszé-

száma és javult a rendszer mûködési biztonsága.

lyeztette volna.

Az BKR-t mûködtetõ GIRO Rt. 2004 folyamán 23 alkalommal – különféle okokból – kismértékben el-

III. 2. 4. A rendszerek mûködésének megbízhatósága

tért az üzletszabályzatában vállalt feldolgozási idõktõl. Ezek a hibák az elszámolási forgalmat nem veszélyeztették, mivel a rendszerben jelentõs

A VIBER rendelkezésre állásának szintje az elmúlt

tartalékidõ áll rendelkezésre.

évben 99,8 százalék volt, ami nagymértékû javulást

Tavaly 2 alkalommal fordult elõ az üzletszabályzat-

mutat az elõzõ évi 99,2 százalékhoz képest. Az év

ban meghatározott krízishelyzet.

során a leállások, illetve késõbbi indulások száma 9

A KELER-be reggel 8.00 órától este 22.00 óráig le-

volt (2003-ban 18), a teljes kiesett üzemidõ 6,7 óra,

het beküldeni megbízásokat tárgynapi elszámo-

a leghosszabb üzemzavar szeptemberben alakult

lásra. A rendelkezésre állási mutató 2004-ben je-

ki, a két órát is meghaladta a hálózati kapcsolat és

lentõsen javult; a 2003-as 99,1 százalékról 2004-re

SWIFT-kapcsolat hiánya (III-10. ábra).

99,5 százalékra emelkedett (III-11. ábra).

III-10. ábra

III-11. ábra

A VIBER rendelkezésre állása

A KELER rendelkezésre állása 2004-ben %

A rendelkezésre állás mutatója megfelel a KBER TARGET-tel szemben támasztott követelményé-

98,0

98,0 2004. dec.

98,5

2004. nov.

98,5

2004. okt.

99,0

2004. szept.

99,0

2004. aug.

99,5

2004. júl.

99,5

2004. jún.

100,0

2004. máj.

100,0

2004. ápr.

100,5

2004. márc.

Forrás: MNB.

100,5

2004. febr.

2004. dec.

2004. júl.

2004. febr.

2003. szept.

2003. ápr.

2002. nov.

2002. jún.

2002. jan.

101 100 99 98 97 96 95 94

2004. jan.

% 101 100 99 98 97 96 95 94

A KELER rendelkezésre állása Forrás: MNB.

nek is. A készenléti tartalékrendszer igénybevételére nem került sor. A VIBER mûködési megbízhatóságának javítását

III. 2. 5. A rendszerekben végrehajtott stabilitást célzó fejlesztés

szolgálta a rendkívüli üzemidõ-meghosszabbítás újraszabályozása. A rendszer megbízható és ha-

A KELER Rt. távoli tartalékrendszerének beszerzé-

tékony mûködése érdekében az MNB szükséges-

se 2004 elején megtörtént, majd a nyári beüzeme-

Magyar Nemzeti Bank

lést és tesztelést követõen novemberében megtör-

veszélyeztetik az alapelvnek történõ megfele-

tént a rendszer „éles” indítása.

lést. • Részben megfelelõ: komolyabb problémák

III. 2. 6. Felvigyázás, az elszámolási rendszerek jegybanki értékelése

merülnek fel egy-két kérdéskörben. • Nem megfelelõ: szinte minden kérdéskörben felmerülnek komolyabb problémák.

Az MNB felvigyázási tevékenységének módszer-

A VIBER a II. és VII. alapelvnek alapvetõen, a

tana a fizetési és értékpapír-elszámolási rend-

VIII.-nak részben felel meg; a többinek – ha ér-

szerek mûködtetésére és a jegybankok felvigyá-

telmezhetõ az alapelv – teljesen megfelel.

zási tevékenységére vonatkozó nemzetközi (BIS,

• A II. alapelv: a szabályzat az ügyfélpanaszok,

EKB) irányelvek és ajánlások, valamint az

reklamációk kezelésére, bejelentésük és elinté-

Eurórendszer tagállamai által elfogadott és be-

zésük határidejére, a szolgáltató hibájából tör-

vezetett módszerek alapján került összeállításra.

tént késedelem esetén a rendszertagok kom-

Kiterjed a rendszerekkel kapcsolatos követelmé-

penzálásának módjára nem tér ki.

nyek meghatározására, szabályozására, adat-

• A VII. alapelv: a VIBER üzletmenet-folytonossá-

gyûjtés és elemzés útján a rendszerek mûködé-

gi terveiben foglaltak betanítására és dokumen-

sének folyamatos figyelemmel kísérésére és el-

tált tesztelésére, mind az alkalmazások, mind az

lenõrzésére, nemzetközileg elfogadott alapelvek

egyes informatikai rendszerek vonatkozásában

és ajánlások alapján a rendszerek idõszakon-

sor került, azonban az Azonnali Tartalékközpont-

kénti átfogó értékelésére, a rendszerek biztonsá-

ra való átállás teljes körû felhasználói tesztelése

gos mûködése érdekében szükségesnek tartott

még nem történt meg. Az ATK állandó üzemelte-

intézkedések elõírására és ezek megvalósulásá-

tõ személyzettel nem rendelkezik.

nak nyomon követésére.

• A VIII. alapelv: a rendszer feldolgozói kapaci-

2004 folyamán mind a VIBER, mind a BKR átfo-

tása nem tekinthetõ optimálisnak, túlméretezett;

gó értékelését elkészítette az MNB, a vonatkozó

kihasználtsága az eddigi legnagyobb leterhelt-

ún.

for

ség esetén is csak 30 százalékos volt. Ez a meg-

Systematically Important Payment Systems,

állapítás azonban intézkedést nem igényel, mi-

www.bis.org) szerint. Az értékelések eredmé-

vel rendszerkockázati vonatkozása nincs, és az

nyét a III-2. táblázat összegzi.

üzemeltetési költségek nagyságát sem érinti,

Az alapelveknek való megfelelés nem mindig

mert a rendszert támogató hardware a legkisebb

bontható egyértelmû igen-nem válaszokra, mivel

platformon mûködik.

egyes alapelvek komplex kérdésköröket ölelnek

A BKR a VII. és VIII. alapelvnek alapvetõen meg-

fel.

felel, a többinek – ha értelmezhetõ az alapelv –

A KBER gyakorlatában az alkalmazott skála

teljesen megfelel.

egyes értékeinek értelmezése az alábbi:

• A VII. alapelv: az üzemeltetés során fellépõ hi-

• Teljesen megfelelõ: az alapelv minden fontos

bák gyakran már az ügyfelek által is észlelhetõ

kérdéskörének megfelel.

kategóriába estek.

• Alapvetõen megfelelõ: néhány apróbb problé-

• A VIII. alapelv: a hatékonyság követelménye

ma fennállhat – azonban ezek érdemben nem

sérül, mivel a GIRO Rt. díjai nyereséget tartal-

BIS-alapelvek

(Core

Principles

III. Aktuális kérdések

III-2. táblázat A VIBER és a BKR BIS-alapelveknek való megfelelésének összegzése BIS-alapelv

BIS-alapelv által támasztott követelmény

VIBER

BKR

A rendszernek szilárd jogi alappal kell bírnia minden vonatkozó joghatóság szempontjából.

teljes mértékben megfelel

II.

A rendszer szabályzatait úgy kell megfogalmazni, hogy a tagok pontosan megérthessék, a tagsággal járó egyes pénzügyi kockázatfajták az adott rendszerben miként jelentkeznek.

alapvetõen megfelel

teljes mértékben megfelel

III.

A hitel- és likviditási kockázatok kezelésére egyértelmû eljárási rendet kell kialakítani. Ebben fel kell sorolni a rendszerüzemeltetõ, illetõleg a tagok kötelezettségeit, és megfelelõen ösztönöznie kell a kockázatkezelést és a kockázatok korlátozását.

teljes mértékben megfelel

IV.

A rendszernek azonnali, végleges kiegyenlítést kell biztosítania az értéknapon, lehetõleg napközben, de legalább a nap végén.

teljes mértékben megfelel

Nettó rendszerekkel kapcsolatos követelmény

nem értelmezhetõ

VI.

A kiegyenlítésre használt pénzeszköznek lehetõleg jegybankkal szembeni követelésnek kell lennie; amennyiben más pénzeszközt használnak, annak hitelkockázata nem vagy csekély, likviditási kockázata nem vagy csekély lehet.

teljes mértékben megfelel

VII.

A rendszert nagyfokú biztonságnak és mûködési megbízhatóságnak kell jellemeznie, és megfelelõ tartalékmegoldásokat kell biztosítani a napi feldolgozás idõben történõ befejezése érdekében.

alapvetõen megfelel

VIII.

A rendszernek olyan eszközként kell szolgálnia a fizetési forgalom lebonyolításához, ami praktikus a használóinak és hatékony a gazdaság számára.

részben megfelel

IX.

Objektív rendszertagsági feltételeket kell meghatározni, és azokat nyilvánosan ki kell hirdetni. Ennek lehetõvé kell tennie a szabad és tisztességes hozzáférést.

teljes mértékben megfelel

A rendszer irányítási rendjének hathatósnak, elszámoltathatónak és átláthatónak kell lennie.

teljes mértékben megfelel

maznak a nemzetközi alapelvben megfogalma-

hez kapcsolódóan nyújtott jegybanki hitelek ér-

zott költségmegtérülés követelményén túl.

tékpapírban megképzett biztosítékai. A központi

A KELER Rt., mint tõkepiaci elszámolóház, a

értéktár funkció biztonságos és zavartalan mû-

tõzsdei azonnali értékpapír-piaci ügyletek, vala-

ködése ezért kiemelt jelentõségû a jegybanki

mint a származékos ügyletek tekintetében saját

monetáris politikai eszközök hatékony alkalma-

tõkéjével garanciát vállalva, központi szerzõdõ

zása, a fizetési rendszerek zökkenõmentes mû-

félként (CCP) jár el. Ugyanakkor a KELER Rt-nél,

ködése, s ezáltal a pénzügyi stabilitás biztosítá-

mint központi értéktárnál kerülnek zárolásra,

sa szempontjából.

MNB-kedvezményezettséggel, a monetáris poli-

A jegybanki monetáris politikai célok megvalósí-

tikai mûveletekhez, illetve a fizetési rendszerek-

tása, a pénzügyi stabilitás biztosítása az EKB el-

Magyar Nemzeti Bank

várásaitól függetlenül is indokolttá teszi a KELER

ügyminisztériumnak a Tpt. olyan értelmû módo-

Rt. központi szerzõdõ fél és központi értéktári

sítását, ami elõírná egyfelõl az értéktári, érték-

funkciójának jogilag elkülönült gazdasági társa-

papírszámla-vezetési, másfelõl a garanciaválla-

ságokba való szétválasztását.

lást és kockázatkezelést is magába foglaló

A szükséges jogszabály-módosítások érdeké-

klasszikus elszámolási funkciók szervezeti szét-

ben az MNB 2005 tavaszán javasolta a Pénz-

választását.

III. Aktuális kérdések

III. 3. A fedezeti alapok tevékenysége és a keletközép-európai valuták árfolyamának alakulása Piaci szereplõk és megfigyelõk körében az utóbbi

A fedezeti alapok szerepe a feltörekvõ piaci pénz-

idõben gyakran elhangzó megállapítás, hogy a

ügyi eszközök kockázati prémiumának alakulása

nem hagyományos, úgynevezett „fedezeti alapok”

szempontjából is érdekes lehet. Az alacsony nem-

(hedge fundok) az elmúlt években egyre jelentõ-

zetközi kamatok mellett a befektetõk egyre na-

sebb szereplõkké váltak a pénzügyi piacokon. No-

gyobb összegeket fektettek a javuló fundamentu-

ha a szóban forgó alapok eltérõ stratégiákat foly-

mokkal rendelkezõ, magas hozamot kínáló feltö-

tathatnak, a legtöbbjük esetében közös, hogy

rekvõ piaci eszközökbe. A globális pénzügyi pia-

nagy tõkeáttétellel, nagy kockázatot vállalva mû-

cokon uralkodó hozaméhség („search for yield”)

ködnek és befektetési horizontjuk rövidebb a ha-

egyik megnyilvánulása éppen a fedezeti alapokba

gyományos befektetési, illetve nyugdíjalapokénál.

beáramló tõke gyors növekedése, és ennek ered-

A hagyományos alapoktól abban is különböznek,

ményeként mind az árfolyam-, mind pedig a hitel-

hogy nem a relatív (pl. egy indexhez vagy piaci

kockázati prémiumok csökkenése. Egyelõre kér-

szegmenshez mért), hanem az abszolút hozamok-

déses, hogy a fedezeti alapok növekvõ szerepe és

ra koncentrálnak.

a „search for yield” felerõsödése strukturális válto-

Piaci információk szerint egyre több befektetõ,

zásnak minõsíthetõ-e, vagy csupán ciklikus, az

köztük növekvõ számban hagyományos intézmé-

alacsony fejlett piaci kamatoknak tulajdonítható je-

nyi befektetõk válnak a fedezeti alapok ügyfeleivé.

lenség.

Az alábbi ábrán látható, hogy a fedezeti alapok ál-

Az utóbbi hónapokban többször megfigyelhetõ

tal kezelt eszközök nagysága valóban gyorsan

volt, hogy a forint árfolyama az euróval szemben

nõtt az utóbbi években, fõleg 2003–2004-ben

erõsödött olyan idõszakokban, amikor a dollár

(III-12. ábra). Megjegyzendõ, hogy 2004 második

gyengült. Ezt a viszonylag új keletû jelenséget egy

felében a fedezeti alapok hozamai kevésbé voltak

másik, szintén új fejlemény magyarázhatja. Bár

vonzóak, így az alapokba irányuló tõkeáramlás is

nincs megbízható adatunk a fedezeti alapok tevé-

lassult. Ennek ellenére az elõrejelzések az alapok

kenységérõl regionális bontásban, anekdotikus in-

által kezelt vagyon további növekedését valószí-

formációkból ismert, hogy ezek a „nem hagyomá-

nûsítik.

nyos” szereplõk fokozták a tevékenységüket a ma-

III-12. ábra

gyar, a cseh és a lengyel devizapiacokon. A nem hagyományos szereplõk nem alkotnak homogén

A fedezeti alapok által kezelt vagyon milliárd dollár

csoportot. Stratégiáik, az általuk vállalt kockázatok

milliárd dollár

400

pénzügyi piacokon is egy idõben az egyik, más

200

idõkben más csoportjuk lehet domináns a körül-

ményektõl függõen, ennek megfelelõen a piaci

Forrás: Hedge Fund Research Ltd.

2004 (elõzetes)

400

2003

600

2002

600

2001

800

2000

800

1999

1000

1998

1000

jellege és nagysága, befektetéseik idõhorizontja eltérõ. Akárcsak máshol, a kelet-közép-európai

helyzet is gyorsan változhat a globális pénzügyi kondíciók változásaival. Az írásunk hátralévõ részében megvizsgáljuk, hogy vajon magyarázhat-

Magyar Nemzeti Bank

ja-e a fedezeti alapok erõsödõ tevékenysége a ke-

profitál. A III-13. ábra igazolni látszik ezt a hipoté-

let-közép-európai valuták árfolyamának közelmúlt-

zist: látható, hogy a feltörekvõ piacokon aktív fede-

ban tapasztalt euróval szembeni erõsödését. Ez

zeti alapok hozamai 2003 második felétõl negatí-

egy olyan hipotézis, amit adatok hiányában köz-

van korrelálnak a dollár-euró árfolyammal, azaz az

vetlenül nem tudunk igazolni, de a megfigyelhetõ

amerikai valuta gyengülése idején növekednek,

folyamatok alapján valószínûsíthetünk (azaz, a

erõsödése idején csökkennek. 2004 elejétõl ez a

megfigyelt folyamatok alapján nem zárunk ki).

negatív korreláció még erõteljesebb.

Különbözõ információk alapján azt lehet feltételez-

Hipotézisünk vizsgálatának következõ lépésében

ni, hogy a fedezeti alapok már hosszabb ideje,

azt kellene látnunk, hogy a szóban forgó kelet-kö-

leginkább az USA folyó fizetési mérleg problémá-

zép-európai valuták akkor erõsödnek az euróval

jának elõtérbe kerülése óta, a dollár gyengülésére

szemben, amikor a dollár (ténylegesen és feltehe-

számítanak. Ezért úgy alakítják a befektetési port-

tõen a várakozásokban is) gyengül, azaz, amikor

fóliójukat, hogy a felértékelõdõ valutákban kibo-

a fedezeti alapok nyereségre számíthatnak a to-

csátott papírok súlyát növelik, miközben a forrása-

vábbi befektetésekbõl az érintett valutákban. Ez

ik között növekszik a dollárban fennálló kötelezett-

technikailag a kelet-európai valuták, illetve a dollár

ségek aránya. A nem dollárhoz kötött feltörekvõ

euróval szembeni árfolyamának negatív korreláci-

piaci devizákban (így a forint, a lengyel zloty és a

ójában jelenhet meg. Az alábbi ábráról látható,

cseh korona is) kibocsátott papírok természetes

hogy Magyarország és Csehország esetében

elemei lehetnek egy olyan portfóliónak, amely a

2004 végétõl, 2005 elejétõl már igaz ez az össze-

dollár gyengülésébõl és az euró erõsödésébõl

függés (III-14. ábra). A lengyel zloty korábban jellemzõ erõs rövid távú pozitív korrelációja a dollár-

III-13. ábra

ral pedig határozott mérséklõdés után 2005 elsõ

A feltörekvõ piacokon befektetõ fedezeti alapok

negyedévében nullára csökkent.

hozamindexének korrelációja a dollár árfolyamával és az EUR/USD árfolyam alakulása

III-14. ábra EUR/USD árfolyam

Megjegyzés: A negatív korreláció azt jelenti, hogy a dollár gyengülésével javul az alapok hozama és megfordítva, a pozitív korreláció azt mutatja, hogy a dollár erõsödésével javul az alapok hozama. Az ábrán folyamatos vonallal a havi hozamindex és a havi euró-dollár árfolyam tizenkét havi gördülõ korrelációját ábrázoltuk. Szaggatott vonallal a havi EUR/USD árfolyam 12 havi átlagát ábrázoltuk (a csökkenõ érték a dollár gyengülését mutatja). Forrás: CSFB-Tremont, MNB.

0,8

0,6

0,4

0,2

Forint

2005. márc.

2005. jan.

2004. nov.

2004. szept.

2004. júl.

2004. máj.

—0,4

2004. márc.

—0,4

2004. jan.

—0,2 2003. nov.

0,0

—0,2 2003. szept.

0,0

2003. júl.

EUR/USD árfolyam (jobb skála, a csökkenés dollárgyengülést jelent)

szembeni árfolyammozgásának korrelációja

2003. máj.

2005. jan.

2004. szept.

2004. máj.

2004. jan.

2003. szept.

2003. máj.

2003. jan.

2002. szept.

2002. máj.

2002. jan.

2001. szept.

2001. máj.

2001. jan.

2000. szept.

2000. máj.

2000. jan.

CSFB-Tremont HEDG EME hozamindex (bal skála)

Három kelet-közép-európai valuta és a dollár euróval

2003. márc.

1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6

0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 —0,2 —0,4 —0,6 —0,8

2003. jan.

Korrelációs együttható

Cseh korona

Zloty Megjegyzés: Az ábrán a három kelet-közép-európai valuta euróval szembeni mozgásának korrelációja látható a dollár euróval szembeni mozgásával. A negatív érték ellentétes mozgást jelöl: a gyengülõ dollár idején erõsödnek a valuták, illetve fordítva. Napi százalékos árfolyamváltozások 12 hónapos gördülõ korrelációját ábrázoltuk. Forrás: Reuters, MNB.

III. Aktuális kérdések

Összefoglalóan megállapíthatjuk, hogy a hipoté-

rakozások az USA külsõ egyensúlyi problémái-

zisünk nincs ellentétben a látható összefüggé-

nak enyhüléséig feltehetõen nem tûnnek el, ezek-

sekkel. Vagyis valóban lehetséges, hogy a forint

nek a szereplõknek a kelet-közép-európai jelen-

(és a zloty, illetve a cseh korona) idõnként tapasz-

létével hosszabb távon is számolnunk kell. Rövid

talt, a dolláréval ellentétes rövid távú mozgása az

befektetési horizontjuk és gyorsan változó straté-

euróval szemben a nem hagyományos intézmé-

giáik miatt a régió devizaárfolyamainak alakulá-

nyi befektetõk tevékenységének az eredménye.

sát volatilisabbá tehetik a fundamentumok által

Mivel a jelentõs dollárgyengülésre vonatkozó vá-

indokoltnál.

Magyar Nemzeti Bank

III. 4. Tanulmányismertetõk III. 4. 1. Tóth Máté Barnabás: Fizetésimérleg-egyensúlytalanságok következményei – nemzetközi tapasztalatok

A tanulmányban 24 OECD- és 13 nagyobb feltö-

(megjelenés alatt)

gált mintába mindazok az országepizódok beke-

rekvõ ország 1990 és 2003 közti adatai alapján 21 epizódot, illetve periódust választottunk ki és dolgoztunk fel esettanulmányok formájában. A vizsrültek, ahol a folyó fizetési mérleg hiánya legalább

A témához kapcsolódó empirikus irodalom sze-

2 évig átlépte a GDP 5 százalékát, vagy amelyek

rint a folyó fizetési mérleg egyenlegének ingado-

során a folyó fizetési mérleg GDP-arányos egyen-

zása fejlett országokban alapvetõen ciklikus okok-

legében egy év alatt 3 százalékpontot meghaladó

ra vezethetõ vissza, a folyó fizetési mérleg hiánya

mértékû javulás (korrekció) történt. A folyó fizetési

csupán a gazdaság egészében meglévõ belsõ

mérleg mellett hagyományos makrogazdasági

egyensúlytalanságok egy – nem szükségszerûen

mutatók (GDP növekedése és összetevõi, költség-

megjelenõ – tünete, amely az egyensúlytalanság

vetési hiány, államadósság, nettó külföldi eszkö-

mérséklõdésével párhuzamosan automatikusan

zök, infláció), illetve az aggregált árfolyam- és le-

korrigálódik. A fejlett országokra tehát nem jellem-

járati kockázat mérésére alkalmas mérõszámok

zõ a válságszerû fizetésimérleg-korrekció. Ezzel

alakulását is vizsgáltuk.

szemben Edwards szerint a feltörekvõ országok-

A tanulmányban vizsgált epizódok alapján el-

ban a folyó fizetési mérleg korrekciói szorosan

mondható, hogy magasnak tekinthetõ folyó fizeté-

összefüggnek a külsõ tõkebeáramlásokban bekö-

simérleg-hiányt hosszabb távon csak kevés or-

vetkezõ hirtelen megállásokkal, és gyakran valuta-

szág tudott fenntartani. A 3 százalékpontot meg-

válságot eredményeznek. Ahogy arra több szer-

haladó folyó fizetésimérleg-korrekciók döntõ több-

zõ rámutat, a kilencvenes években a tõkeáramlá-

sége növekedési áldozattal és árfolyamgyengü-

sok egyre kiterjedtebb liberalizációja és globalizá-

léssel járt, azonban ezek mértéke igen nagy szó-

lódása következtében a fizetésimérleg-korrekciók

rást mutatott (III-3. táblázat). A válságszerû, ma-

mozgatórugói a folyó fizetési mérlegrõl a finanszí-

gas növekedési áldozattal és jelentõs árfolyam-

rozási oldalra, azaz a tõke- (vagy pénzügyi) mér-

gyengüléssel járó fizetésimérleg-korrekciók jel-

legre tevõdtek át. A fizetésimérleg-egyensúlyta-

lemzõen a külsõ tõkebeáramlások hirtelen megál-

lanságokban (magas folyó hiány, külsõ adósság

lásához, illetve egy spekulatív támadás bekövet-

kedvezõtlen szerkezete) egyre nagyobb szerepe

kezéséhez köthetõk, így kialakulásukhoz nem volt

lett a magánszektornak – finanszírozási és felhasz-

szükséges feltétel a tartósan magas fizetésimér-

nálási oldalról is.

leg-hiány megléte. A relatíve alacsony növekedési

Például Debelle, Guy – Galati, Gabriele (2005): „Current account adjustment and capital flows”; BIS Working Papers No. 169, February 2005; Freund, Caroline (2000): Current Account Adjustment in Industrialized Countries FRB International Finance Discussion Papers No. 692. 70 Edwards, Sebastian (2004): „Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals and Sudden Stops” NBER Working Paper No. 10276. 71 Például Roubini, Nouriel – Setser, Brad (2004): „Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies” Institute for International Economics 2004. 72 Chile 1999, Izland 2001–2002, Portugália 2002–2003, Lengyelország 2001, Szlovákia 2003.

III. Aktuális kérdések

III-3. táblázat A folyó fizetésimérleg-korrekción átesett országok egyes mutatói Országok

Output veszteség (százalékpont)*

Folyó fiz. Államht. mérleg egyenlege egyenlege (GDP száza(GDP száza- lékában) lékában)

Átlagos infláció (CPI)

Árfolyamleértékelõdés (%)

AECM73

STD/TR74

Magánszektornak nyújtott hazai hitelek (GDP százalékában)

a[t–3; t–1]

a[t+1; t+3]

d[t–1; t]

[t–1]

d[t–5; t–1]

[t–1]

Dél-Korea t=1998

13,6

–2,6

–0,3

2,4

47,3

–12,4

14,4

78,8

Indonézia t=1998

20,0

–2,9

0,9

12,3

244,2

–30,9

1,98

11,8

60,8

Malajzia t=1998

16,4

–6,7

1,3

1,9

39,5

–1,0

0,72

51,9

158,4

Thaiföld t=1997–1998

19,9**

–7,3

2,3

1,2

63,2

–20,3***

1,45***

54,3

165,7

Argentína t=2002

8,0

–2,9

–4,6

8,9

206,0

–282,4

1,37

–1,1

20,8

Mexikó t=1995

9,5

–6,5

1,6

23,6

89,9

–32,5

6,27

21,2

38,7

Törökország t=2001

9,4

–1,6

–11,0

26,3

96,0

–41,7

1,28

0,9

23,7

Izland t=2001–2002

2,5**

–8,0

2,6

2,1

16,5**

50,8

100,8

Chile t=1999

7,4

–4,9

1,4

3,3

10,5

–0,5

0,10

11,3

63,4

Lengyelország t=2001

3,3

–6,2

–1,4

1,3

–8,4

–8,8

0,37

6,7

27,7

Portugália t=2002–2003

3,7**

–9,2

–3,3

0,0

50,3

147,9

–0,5

–6,7

–8,0

–2,8

0,48

–13,8

40,6

4,2

–5,5

–0,2

3,6

4,3

6,4

0,83

2,5

75,7

–1,7

–5,9

–6,7

18,7

31,6

–37,8

0,15

–20,1

26,5

3,6

–9,7

–3,8

7,6

11,6

1,60

12,9

54,4

Válságszerû epizódok

„Békés” epizódok

Szlovákia t=2003 Köztes epizódok Csehország t=1998 Magyarország t=1995 Szlovákia t=1999

a: átlag, d: változás * A korrekciós idõszakot megelõzõ három év átlagához képest. ** Kumulált. *** 1997-es érték. Forrás: IMF IFS, Worldbank WDI, Eurostat, MNB, saját számítások. 73

A Goldstein és Turner (2004) által konstruált AECM (aggregated effective currency mismatch) mutatószám jól tükrözi az egyes országok gazdasági szektorainak aggregált mérlegében megjelenõ árfolyam-kockázati kitettséget, illetve sebezhetõséget. A mutató a devizában denominált adósság (rezidens és nem rezidens) teljes adósságon belüli százalékos arányának (FCD*100/TD), illetve a nettó devizaeszköz-pozíció (net foreigncurrency assets – NFCA) és az export/GDP (XGS) hányadosának szorzataként áll elõ. A mutató negatív értéket vesz fel, ha az adott ország nettó külföldi devizatartozás-állománnyal rendelkezik, és annál alacsonyabb, minél kevesebb exportjövedelemmel, illetve minél magasabb devizaadósság aránnyal rendelkezik a teljes adósságállományán belül. 74 AECM = (NFCA/XGS) (FCD*100/TD). A rövid lejáratú külsõ adósság- és a hivatalos devizatartalék-állomány hányadosa.

Magyar Nemzeti Bank

áldozattal járó, „békés” korrekciós epizódok során

jártak. A délkelet-ázsiai országepizódok esetében

inkább a belsõ alkalmazkodási folyamatok szere-

a fizetésimérleg-egyensúlytalanságok döntõen a

pe volt meghatározó.

magánszektor tevékenységéhez voltak köthetõk, amit a túlhevülésre utaló, rendkívül magas beruházási ráták is tükröztek. A többi ország esetében az

„Békés” korrekciók

egyensúlytalanságok kialakulásában az államházA nem válságszerû, relatíve alacsonyabb növeke-

tartási szektor közvetlen szerepe is jelentõs volt. A

dési áldozat mellett zajló korrekciós epizódok

fizetési mérleg korrekciója jellemzõen a tõkeáram-

többségében a folyó fizetésimérleg-egyensúlyta-

lások megállásának hatására következett be, ami

lanságok döntõen a magánszektor tevékenységé-

a devizában eladósodott gazdasági szereplõk fi-

hez köthetõk. A magánszektorból kiinduló alkal-

zetõképességében vagy a rögzített árfolyam hite-

mazkodási folyamat során a hatóságok monetáris

lességében megrendült befektetõi bizalom, illetve

szigorítással próbálták fenntartani a tõkeáramlá-

több esetben a pénzügyi fertõzés (contagion) ha-

sok folytonosságát, illetve megakadályozni a no-

tására következett be.

minális árfolyam túlzott mértékû gyengülését, vala-

A válságszerû korrekciós epizódok esetében fon-

mint az infláció túlzott növekedését, míg az auto-

tos kiemelni a gazdasági szereplõk (jellemzõen a

matikus költségvetési stabilizátorok és diszkrét fis-

vállalati szektor és/vagy az államháztartás)

kális intézkedések segítségével a belsõ kereslet

aggregált mérlegeiben megjelenõ kockázati illetve,

túlzott kontrakcióját kísérelték meg elkerülni. A sta-

sebezhetõségi tényezõk szerepét, amelyek jelen-

bilizációs intézkedések hatásosságának fontos

tõsen növelték a korrekcióval járó növekedési ál-

feltétele volt az egyensúly közeli költségvetési po-

dozat mértékét és részben felelõssé tehetõk az al-

zíció, illetve a monetáris politika hitelessége. A vál-

kalmazkodási folyamat válságszerû lefutásáért. A

ságszerû korrekció elkerüléséhez jelentõs mérték-

tipikusan megjelenõ mérlegsebezhetõségi ténye-

ben hozzájárult, hogy a szóban forgó országok

zõ a fedezetlen árfolyamkockázat, illetve a lejárati

esetében a gazdasági szereplõk relatíve kis mér-

vagy likviditási kockázat volt. A fedezetlen árfo-

tékben voltak fedezetlen árfolyamkockázatnak ki-

lyamkockázat nagyfokú árfolyamgyengülés ese-

téve, a tõkebeáramlásokban pedig nem követke-

tén jelentõs állományi átértékelõdésekhez veze-

zett be hirtelen és teljes megállás.

tett, a lejárati kockázat pedig a tõkeáramlások hirtelen megállásakor súlyos likviditási problémákat eredményezett, ami a strukturálisan gyenge pénz-

Válságszerû fizetésimérleg-korrekciók

ügyi rendszereken keresztül továbbgyûrûzött. A A vizsgált, egyértelmûen válságszerûnek tekinthe-

válság idején bekövetkezõ árfolyamgyengülés te-

közül a

hát nem javította/korrigálta a korábban tõkebevo-

korrekciót megelõzõen a folyó fizetési mérleg hiá-

nó szektor hitelképességét, hanem tovább rontot-

nya csupán 3 esetben haladta meg tartósan a

ta azt, így kiugróan magas leértékelõdést, és elhú-

GDP 5 százalékát. A korrekciók minden esetben a

zódó nagymértékû recessziót eredményezett, a

korábban alkalmazott, erõsen menedzselt, stabil

kumulált kibocsátási veszteség több esetben

árfolyamot fenntartó monetáris politika feladásával

meghaladta a GDP 10 százalékát.

tõ fizetésimérleg-korrekciós epizódok

Indonézia 1998, Malajzia 1998, Dél-Korea 1998, Argentína 2002, Mexikó 1995, Thaiföld 1997–1998, Törökország 2001.

III. Aktuális kérdések

A válságszerû korrekciós epizódok többségében

vel a hatóságok gazdaságpolitikai kiigazítással

a pénzügyi rendszer nem megfelelõ szabályozá-

megelõzõ jellegû (Magyarország) vagy egy már

sa és felügyelete, az implicit állami garanciák,

kibontakozóban lévõ válság eszkalálódását meg-

valamint a politikailag preferált intézmények mar-

fékezõ korrekciós folyamatot indítottak el (Csehor-

káns jelenléte a gazdasági szereplõk mérlegei-

szág, Szlovákia). Az epizódok közül Magyaror-

ben megjelenõ valós árfolyam- és lejárati kocká-

szág esete tekinthetõ egyértelmûen ikerdeficit szi-

zatok alulbecslését vagy figyelmen kívül hagyá-

tuációnak, azonban a strukturálisan gyenge bank-

sát eredményezheti, illetve a rossz hitelek ará-

rendszernek nyújtott garanciák következtében a

nyának gyors növekedéséhez, eszközár-buboré-

cseh és a szlovák költségvetés is jelentõs implicit

kok vagy hitelezési boom kialakulásához veze-

terhekkel rendelkezett, amelyek a korrekciós folya-

tett. A válságepizódok során általánosan megfi-

mattal párhuzamosan meginduló bankkonszolidá-

gyelhetõ volt, hogy a rögzített vagy erõteljesen

ció során kerültek felszínre.

menedzselt árfolyamrendszerek csökkentették a

A szóban forgó epizódok során a tõkebeáramlá-

devizában denominált, forrásbevonáshoz kap-

sok megállása vagy megfordulása reális veszély

csolódó árfolyamkockázat-érzékelést, miközben

volt, azonban nem volt a válságepizódok során ta-

a magánszektor mérlegeiben gyorsan növekvõ

pasztaltakhoz hasonló mértékû fedezetlen árfo-

árfolyamkockázati-kitettség a hatóságokat a

lyamkockázati-kitettség a magánszektor mérlegei-

csökkenõ hitelességû árfolyamrendszerek fenn-

ben. A kiigazító intézkedések így növelték a gaz-

tartására ösztönözte („fear of floating”). A kibo-

daságpolitika hitelességét, és a gazdaság tõkebe-

csátási veszteséghez azok a gazdasági szerep-

vonó képességét, így rövid idõn belül sikerült sta-

lõk járultak hozzá a legnagyobb mértékben, ame-

bilizálni a helyzetet.

lyek mérlegeiben az árfolyamkockázati-kitettség

A korrekció ezen országok esetében is a belföldi ke-

lejárati vagy megújítási (rollover) kockázattal pá-

reslet visszaesésébõl adódott, de a növekedési ál-

rosult. Tipikusan ilyenek voltak az exportjövedel-

dozat jóval kisebb volt, mint az ún. válságepizódok-

met nem termelõ, tevékenységüket rövid lejáratú

ban. A három ország közül egyedül Magyarorszá-

devizaforrásokból fedezõ vállalatok, vagy a ki-

gon vezetett az árfolyam leértékelõdése tartósan ma-

adásait jelentõs részben rövid lejáratú deviza-

gas inflációhoz. Itt azonban a meglepetésinfláció, il-

adósság kibocsátásával finanszírozó költségve-

letve késõbb az infláció lassú mérséklése a kiigazítá-

tési szektor.

si csomag része volt, amely lehetõvé tette a költségvetési deficit, illetve a belföldi kereslet mérséklését. A köztes korrekciók során a folyó fizetési mérleg

„Köztes” korrekciók

hiányának tartós csökkentése jellemzõen nem si76

A „köztes” fizetésimérleg-korrekciók esetében a

került, de a külsõ forrásbevonás felhasználási és

kibocsátási veszteség vagy a nominális árfolyam

finanszírozási szerkezete javult, ami részben a

gyengülésének mértéke jelentõsen elmaradt a vál-

korrekciót követõ strukturális intézkedések (pl. pri-

ságszerû korrekción átment országokban tapasz-

vatizáció, bankrendszer reformja, beruházásösz-

taltakhoz képest, azonban nem sorolhatók egyér-

tönzõ lépések), valamint kiigazítás hitelességi ha-

telmûen a békés korrekció kategóriájába sem, mi-

tásának tudható be.

Csehország 1998, Magyarország 1995, Szlovákia 1999.

Magyar Nemzeti Bank

Jelenleg is magas folyó fizetésimérleg-hiányt mutató

jelentõsen lecsökkenti majd a gazdasági szerep-

országok

lõk mérlegeiben felhalmozódó árfolyamkockázatból adódó sérülékenységet is.

Két fejlett ország, Ausztrália és Új-Zéland több

Ha az euró bevezetéséhez vezetõ konvergencia-

mint 25 éve átlagosan a GDP 4 százaléka körüli fo-

pályák hitelesek és megalapozottak, az új tagál-

lyó fizetésimérleg-hiányt tart fenn (III-4. táblázat).

lamok az euróövezeti tagságból adódó fizetési-

A két ország esetében a folyó fizetési mérleg ala-

mérleg-korlát lazulásának elõnyeit a közös valuta-

kulása a magánszektor viselkedéséhez köthetõ,

bevezetést megelõzõen is érvényesíteni tudják.

elsõsorban a lakosság tartósan alacsony megta-

Egy nem euróövezetbeli EU-tagország konvergen-

karítási rátájának köszönhetõ, a költségvetési poli-

ciapályájának hitelessége tehát a fizetési mérleg

tika mindkét országban fegyelmezett. A globális

középtávú fenntarthatósága szempontjából is

tõkepiacokon kialakult kedvezõ megítélés követ-

kulcsfontosságú tényezõ lehet.

keztében a gazdasági szereplõk nem ütköznek

A folyó fizetési mérleg hiányának növekedésében

külsõ finanszírozási korlátokba. A saját valutában

az összes vizsgált EU-tagország esetében fontos

történõ eladósodás képessége, a devizában törté-

tényezõ a magánszektor megtakarítási-beruházá-

nõ eladósodás esetén az árfolyamkockázat meg-

si egyenlegének tendenciaszerû csökkenése, ami

felelõ allokálására képes pénzügyi közvetítõ rend-

döntõ részben a háztartások megtakarítási pozí-

szer, és a kilencvenes évek során tapasztalt dina-

cióinaknak romlására vezethetõ vissza. E felzár-

mikus növekedési ütem mind hozzájárult ahhoz,

kózó országokban a háztartások megtakarítási

hogy a relatíve magas hiányokat mutató folyó fize-

pozíciójának romlása természetes velejárója a

tésimérleg-pálya és az így felhalmozódó külsõ tar-

pénzügyi közvetítés mélyülésének, illetve a likvidi-

tozásállomány mindkét országnál fenntarthatónak

tási korlátok oldódásának. Mindazonáltal a ház-

bizonyult.

tartások megtakarítási pozíciójának romlása – küis képes

lönbözõ hiteltámogatási sémák, vagy túlzottan

volt – legalábbis a vizsgált periódus végéig – ma-

optimista jövedelemvárakozások kialakulásának

gas folyó fizetésimérleg-hiányt fenntartani. Az EU-

következtében – meghaladhatja a pénzügyi köz-

tagsággal együttjáró gazdaságpolitikai koordiná-

vetítés szerves fejlõdése által indokolható egyen-

ciós intézmények biztosítékot jelentenek a befek-

súlyi mértéket, ami hozzájárulhat egy reálgazda-

tetõk számára, hogy még abban az esetben is, ha

sági túlhevülés kialakulásához (l. Portugália), illet-

rövid távon nõ a gazdaságban az egyensúlytalan-

ve potenciálisan eszközárbuborékok felépülésé-

ság mértéke, középtávon fenntartható pályára áll-

hez vezethet. A várakozások által fûtött gyors

jon a gazdaság. Ilyen garanciának tekinthetõ a

kamatkonvergencia hangsúlyozottan problemati-

stabilitási és növekedési paktum, illetve a hozzá

kus lehet abban az esetben, ha az euróbeve-

kapcsolódó túlzott deficit eljárás, illetve az a tény,

zetéshez vezetõ fiskális konszolidáció csupán

hogy ezek az országok elkötelezték magukat az

könyveléstechnikai értelemben valósul meg, a va-

euró bevezetése mellett, aminek elõfeltétele a

lós államháztartási finanszírozási igény, illetve ke-

makrogazdasági egyensúlytalanság megszünte-

resleti hatás számottevõ és tartós mérséklõdése

tése. Ezen túlmenõen az euró várható bevezetése

nélkül.

Néhány kevésbé fejlett EU-tagország

Csehország 2000-tõl, Észtország 1996-tól, Görögország 2000-tõl, Magyarország 1998-tól, Portugália 1997-tõl.

III. Aktuális kérdések

Tanulságok a magyar fizetési mérleg

ságszerû korrekciós epizódok során tapasztaltak-

egyensúlytalanságához kapcsolódóan

hoz képest alacsonynak tekinthetõ. Aggodalomra ad okot azonban, hogy a deviza-

Magyarországon az elmúlt 5 évben a 7 százalékot

eladósodás növekszik a természetes fedezettség-

folyamatosan meghaladta a GDP-arányos folyó fi-

gel nem rendelkezõ kis- és közepes vállalatok, il-

zetési mérleg hiányának nagysága. A folyó fizeté-

letve a háztartások körében. A devizában történõ

si mérleg hiányáért döntõen az államháztartás tar-

eladósodás szoros összefüggésben áll azzal,

tósan magas külsõ finanszírozási igénye a felelõs,

hogy a belsõ egyensúlyi problémák miatt magas a

de ugyanilyen fontos tényezõ a háztartások meg-

hosszú hozamok közötti különbség, a belföldi gaz-

takarítási viselkedésének változása, a megtakarí-

dasági szereplõk nem akarnak/tudnak saját valu-

tási hajlandóság mérséklõdése. A magas folyó fi-

tában eladósodni. Ezért a jelenlegi egyensúlyta-

zetésimérleg-hiány mindeddig finanszírozhatónak

lanság fennmaradása hosszabb távon növekvõ

bizonyult, bár a befektetõk magasabb kockázati

sérülékenységgel fog együttjárni. Ezt erõsíti, hogy

felárat várnak el a forintbefektetésektõl, mint a ré-

a magánszektor mellett az államháztartás deviza-

gió többi országában, az euróhoz viszonyított öt

eladósodása is növekvõ tendenciát mutat. Megje-

év múlva induló 3 hónapos kamatkülönbözet kb.

gyezzük, hogy az euróban történõ külsõ forrásbe-

200 bázisponttal haladja meg a cseh és szlovák,

vonás növekedése az euróövezeti csatlakozást

és kb. 100 bázisponttal a lengyel mutatót.

megalapozó, hiteles konvergenciapálya esetén

Az EU-tagság és az euró bevezetése melletti elkö-

nem feltétlen jelent problémát, az euró bevezetési

telezettség a folyó fizetési mérleg hiányát finanszí-

dátuma körüli bizonytalanság esetleges felerõsö-

rozó befektetõk szemében egyfajta garanciát je-

dése esetén azonban jelentõs kockázati tényezõt

lent a gazdaságpolitikai korrekció megvalósításá-

jelent.

ra, illetve a mérlegekben megjelenõ sebezhetõsé-

Bár a gazdaság lassulásával és a fogyasztói ke-

gi tényezõk jövõbeni megszûnésére. Az euró be-

reslet mérséklõdésével számítunk arra, hogy a la-

vezetésig tartó idõszakban azonban nem zárható

kossági megtakarítási hajlandóság valamelyest

ki egy esetleges, a hiányt finanszírozó tõkebe-

növekedni fog, a fizetésimérleg-hiányból adódó

áramlások hirtelen megállásán vagy megfordulá-

kockázati kitettség jelentõs csökkenése az állam-

sán alapuló fizetésimérleg-korrekció. Egy esetle-

háztartás finanszírozási igényének tartós visszafo-

ges válságszerû korrekció bekövetkezésének va-

gásával érhetõ el. A fiskális kiigazítás nemcsak

lószínûségét csökkenti az exportszektor magas

mérsékli a folyó mérleghiányt, hanem a befektetõk

részesedése a GDP-bõl, ami az árfolyamkocká-

megítélését és a hiány finanszírozhatóságát is ja-

zattal szembeni jelentõs mértékû természetes fe-

vítja. Egyrészt növeli az euróbevezetésre vonatko-

dezeti lehetõséget jelent. A bankrendszer szerke-

zó elkötelezettség hitelességét, másrészt a hiteles

zetileg egészséges, szabályozása és felügyelete

konvergenciapályából adódó alacsonyabb forint-

a nemzetközi, illetve az uniós normáknak megfele-

hozamszint arra ösztönzi a magánszektort, hogy

lõ. Ezek alapján valószínûsíthetõ, hogy a vállalati

ne vállaljon fedezetlen árfolyamkockázatot, így

mérlegek sebezhetõsége a fentebb vizsgált vál-

lassíthatja a mérlegsebezhetõségek felépülését.

Magyar Nemzeti Bank

III-4. táblázat A hosszabb ideje folyó fizetésimérleg-hiányt mutató országok egyes mutatói a jelzett idõszakokban Ország

Periódus

Folyó fiz.mérleg Államháztartás egyenlege egyenlege

Gazdasági növekedés

Magánszektornak nyújtott hazaihitelek (GDP százalékában)

átlag

változás

idõszak vége 67,1

Görögország

2000–2003

–7,1

–4,0

4,2

Portugália

1997–2003

–7,9

–3,2

1,2

63,1

147,9

Csehország

2000–2003

–5,9

–7,3

2,8

–20,6

33,4

Észtország

1996–2003

–8,6

0,2

5,8

2,7

29,2

Magyarország

1998–2003

–7,7

–6,1

4,1

11,1

35,3

Ausztrália

1990–2003

–4,1

–0,2

3,2

25,5

89,8

Új-Zéland

1990–2003

–4,1

1,4

2,8

42,1

118,1

Forrás: Worldbank WDI, Eurostat, MNB, saját számítások.

III. 4. 2. Csávás Csaba– Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon

hetõsége korlátozott. Másrészt opciós ügyletek

(megjelenés alatt)

ban rejlik, hogy segítségükkel a kockázatok egy-

segítségével a termelõ vagy pénzügyi vállalatok megszabadulhatnak tevékenységükbõl eredõ árfolyamkitettségüktõl. Az opciók elõnye ekkor is abirányúvá tehetõk.

A tanulmány a hazai bankközi devizapiac egyik

A devizaopciós piacok szinte kizárólagos színte-

fontos szeletét, a forint-deviza opciók piacát vizs-

re a bankközi OTC-piac. A tõzsdei opciós pia-

gálja. Célja a hazai devizapiac eme gyorsan fejlõ-

coktól eltérõen a bankközi kereskedés sajátossá-

dõ szegmensének bemutatása, amely több szem-

ga, hogy a kereskedõk az ügyfelek igényeihez

pontból is fontos a hazai fizetõeszköz árfolyamát

tudják alakítani az opció paramétereit. Míg a

nyomon követõ gazdasági szereplõk, így a jegy-

tõzsdéken általában csak fix, havi vagy negyed-

bank számára is. Egyrészt az opciók áraiból kö-

éves lejáratokra és elõre meghatározott kötési ár-

vetkeztetni lehet a piaci szereplõk árfolyam-vára-

folyamokra szóló opciókkal lehet kereskedni, ad-

kozásaira, másrészt az opciós piacon zajló folya-

dig a bankközi piacokon a lejárat idõpontja, a kö-

matok gyakran segítséget nyújtanak az azonnali

tési árfolyam, a mennyiség stb. mind szabadon

forintpiac eseményeinek megértésében, az opci-

alakítható. Az OTC-devizaopciós piac másik sa-

ókhoz kapcsolódó devizapiaci tranzakciók ugyan-

játossága a tõzsdei opciós piacokkal szemben,

is stabilizáló és destabilizáló hatással is lehetnek

hogy kereskedéskor nem az opció díját jegyzik

az árfolyamra.

egymásnak a kereskedõk, hanem az implikált

Az opciós piacokat spekulációs, illetve fedezeti

volatilitást. Az implikált volatilitás a piacon megfi-

célokra használják. Az opciók lehetõvé teszik

gyelt opcióárakból számolható: az a volatilitás,

olyan spekulatív pozíciók felvételét, ahol a nyere-

amely mellett a piaci konvenciók szerint használt

ség nincs korlátozva, ugyanakkor a veszteség le-

Black–Scholes képletbõl számolt opcióár és a pi-

III. Aktuális kérdések

acon megfigyelt opcióár megegyezik. Az impli-

ban kedvezõbb, mivel a magát opciókkal fedezõ

kált volatilitás fontos információforrás az árfolyam

ügyfél csak a számára kedvezõtlen irányú árfo-

jövõbeni változékonyságával kapcsolatos vára-

lyammozgások ellen lesz fedezve, míg a kedvezõ

kozások feltérképezésének szempontjából, hi-

irányú árfolyam-elmozdulásokból továbbra is pro-

szen megjelenik benne a piaci szereplõknek az

fitálhat. Ennek köszönhetõen kevésbé kockázat-

árfolyam bizonytalanságával kapcsolatos véleke-

kedvelõ befektetõk is beléphetnek a spotpiacra, a

dése. A piaci szereplõk által jegyzett opciós árak

piaci szereplõk számának növekedése pedig ked-

értelmezésekor ugyanakkor figyelemmel kell len-

vezõ hatással lehet az azonnali piac likviditására.

ni a lehetséges torzító tényezõkre, például a

Az opciós piaci tevékenység és az azonnali piac

Black–Scholes árazóképlet torzításaira, ami elté-

közti egyik legfontosabb kapcsolatot az opciók

rítheti az implikált volatilitásokat a piac által várt

spotpiaci fedezése jelenti. A fedezés bizonyos fel-

volatilitástól.

tételezések mellett növeli, ellenkezõ esetben csök-

Magyarországon a 2001-es devizaliberalizáció le-

kenti az árfolyam volatilitását. Az opciós piacon ár-

hetõvé tette, hogy külföldi befektetõk is köthesse-

jegyzõként mûködõ befektetési bankoknak a ke-

nek forintra szóló származékos ügyleteket, köztük

reskedés közben kialakuló nyitott pozíciójukat fe-

opciókat is. A hazai devizaopciós piacon 2002 kö-

dezniük kell, kockázatot csak korlátozott mérték-

zepétõl tapasztalható élénkülés, ekkortól kezdett

ben vállalhatnak fel. Hagyományos opciók eseté-

el növekedni a forgalom, és kezdtek el jelentõsebb

ben az árfolyamkockázat fedezését legegyszerûb-

pozíciókat felvállalni a külföldi szereplõk. A forga-

ben az azonnali devizapiacon tehetik meg. Azt,

lom igen változékonyan alakult az elmúlt három

hogy egy adott opció kockázatának pontos ellen-

évben, az opciós piacon különösen a jelentõsebb

súlyozásához mekkora spotpiaci pozíciót kell nyit-

árfolyammozgások idõszakában láthattunk élén-

ni, azt az opció deltája, azaz az opciós díj árfo-

külést. 2004-ben az átlagos napi opciós forgalom

lyamra való érzékenysége határozza meg. Az op-

forint-deviza viszonylatban megközelítõleg 5 milli-

ciós árjegyzõk fedezeti tevékenysége spot deviza-

árd forint volt. Az azonnali devizapiachoz képest

piaci pozíciók nyitását vonja maga után. Ha példá-

ugyan nem jelentõs a forintopciós piac hazai for-

ul a piaci szereplõk az árjegyzõkkel szemben a fo-

galma, a londoni opciós piac mérete viszont a ha-

rint erõsödésére irányuló opciós pozíciókat vesz-

zainak többszörösét teszi ki.

nek fel, akkor az árjegyzõk forint melletti pozíciókat

A devizaopciós-piaci aktivitás növekedése, a pia-

kénytelenek felvenni az azonnali piacon, azaz fo-

ci forgalom bõvülése különbözõ hatásokat gyako-

rintot vásárolnak. Az árjegyzõk fedezési stratégiá-

rolhat az azonnali devizapiacra, és azon keresztül

ja miatt így az opciós piacon felvett pozíciók

a forint árfolyamának alakulására. Ezek a lehetsé-

visszahatnak az azonnali piacra. Ha az azonnali

ges hatások nemcsak önmagukban lehetnek ér-

piac likviditása alacsony az opciós piachoz ké-

dekesek, de stabilitási szempontból is fontosak.

pest, akkor az opciók fedezése által kiváltott spot

Az opciós piaci ügyletek elterjedésének egyik elõ-

devizapiaci kereslet hatással lehet az azonnali ár-

nye, hogy az hozzájárulhat az alaptermék likviditá-

folyamra. Bár az opciós piac forgalma általában

sának növekedéséhez, ami jelen esetben az azon-

töredékét teszi ki az azonnali piacénak, elõfordul-

nali devizapiac likviditását jelenti. Az opciókkal tör-

nak olyan idõszakok, amikor az opciós forgalom

ténõ árfolyamfedezés más derivatíváknál általá-

megugrik, és a fedezésükhöz kapcsolódó kereslet

Magyar Nemzeti Bank

a spotpiaci árfolyamot is képes lehet elmozdítani.

keztethetünk, hogy a piaci szereplõkre általában

Az opciók nemcsak keletkezésükkor gyakorolhat-

egyszerre jellemzõ opciók vétele és kiírása. Ez ab-

nak hatást az azonnali piacra, hanem a lejáratukig

ból ered, hogy a hazai bankok többnyire csak köz-

folyamatosan. Ez abból fakad, hogy az opciók del-

vetítik az opciókat. A hazai adatok arra utalnak,

tája az opciók élete során folyamatosan változik,

hogy az opciós piac forintpiacra gyakorolt hatása

mivel a deltát is ugyanazok a tényezõk befolyásol-

általában nem jelentõs. A londoni opciós piacon

ják, mint az opció díját. Ezek közül a legfontosabb

azonban a magasabb forgalomból eredõen az ár-

az árfolyam változása, és ebbõl eredõen az ár-

jegyzõk kitettsége is lényegesen nagyobb lehet,

jegyzõknek folyamatosan módosítaniuk kell fede-

mint a hazai bankok esetében, így fedezésük erõ-

zeti pozíciójukon. Ezért nevezik ezt a fedezeti stra-

teljesebb hatást gyakorolhat a hazai devizapiac

tégiát dinamikus deltafedezésnek.

stabilitására.

A dinamikus fedezés árfolyamra gyakorolt hatását

A dinamikus deltafedezés piaci hatásainál azt is fi-

alapvetõen az határozza meg, hogy az árjegyzõk

gyelembe kell venni, hogy a fedezés által generált

milyen nettó opciós pozícióban vannak. Ha az ár-

spotpiaci pénzmozgások nettó értéke nulla egy

jegyzõk több opciót írnak ki, mint amennyit vesz-

opció teljes futamideje alatt. A devizapiacra gya-

nek, akkor a fedezés azt követeli meg, hogy az ár-

korolt semleges keresleti hatás miatt a fedezési

folyam erõsödése esetén vegyék, gyengülés ese-

aktivitás hosszú távon nem befolyásolja az árfo-

tén pedig eladják az adott devizát. Ha a mennyi-

lyam alakulását. Amire viszont hatással lehet, az

ségek az azonnali piac likviditásához képest na-

az, hogy az árfolyam magasabb vagy alacso-

gyok, akkor ez a mechanizmus destabilizáló mó-

nyabb volatilitás mellett jut el egyik pontból a má-

don hat az árfolyamra, mivel felerõsíti az árfolyam

sikba.

erõsödését és gyengülését is, megnövelve az ár-

Az utóbbi idõben a forintárfolyam alakulásával

folyam volatilitását. Ellenkezõ esetben, ha az ár-

foglalkozó piaci elemzések gyakran hivatkoznak

jegyzõkre az a jellemzõ, hogy inkább opciókat

ún. egzotikus devizaopciókra. A londoni forintopci-

vesznek, akkor ezzel ellentétes folyamatok zajla-

ós piacon az egyik leggyakrabban elõforduló eg-

nak le: az árfolyam erõsödése gyengülést, gyen-

zotikus ügylettípus a „reverse knock-out” opció:

gülése pedig erõsödést vált ki. Ez a fajta negatív

anekdotikus

visszacsatolás pedig stabilizálhatja az árfolyamot,

mennyiségben kötöttek ilyen opciókat a múltban,

csökkentve a volatilitást. Ha az árfolyam egy opció

így a jelenleg fennálló opciós pozíciók nagyság-

kötési árfolyama közelében tartózkodik, akkor a le-

rendje is jelentõs lehet. (A knock-out opciók jellem-

járat közeledtével ez a szint „mágnesként” húzhat-

zõirõl és piaci hatásairól lásd az I-2. számú keretes

ja magához az árfolyamot, feltéve, hogy jelentõs

írást.) Az ilyen típusú opciók vásárlóinak és kiírói-

opciós pozíciók kapcsolódnak ehhez az árfolyam-

nak kockázatuk fedezése, kezelése érdekében bi-

szinthez.

zonyos esetekben az árfolyam kis változásaira is

A hazai opciós piac vizsgálatával adhatunk egy

nagymértékû fedezeti vagy spekulációs pozíciók

becslést arra, hogy a piaci szereplõk inkább ven-

nyitásával érdemes reagálni, ami idõnként erõsebb

ni vagy eladni szoktak opciókat. Bár a hazai ban-

árfolyam-ingadozásokat, illetve kevésbé kiszámít-

kok általában több opciót írnak ki, mint amennyit

ható árfolyammozgásokat okozhat. Ez a destabili-

vesznek, a vett és az eladott opciók kumulált állo-

záló hatás leginkább az opciók kiütési árfolyamá-

mánya szorosan együttmozog, melybõl arra követ-

nak közelében, a lejárathoz közeledve jelentkez-

információk

szerint

számottevõ

III. Aktuális kérdések

het. Ugyanakkor, a knock-out opciók fedezése – a

csõdjének hatását követte nyomon. A modell egy-

hagyományos opciókhoz hasonlóan – csak átme-

fajta stressztesztnek tekinthetõ, és kizárólag a köz-

netileg lehet hatással az árfolyam alakulására,

vetlen hitelezésre koncentrált, azaz arra, hogy egy

megítélésünk szerint az árfolyam hosszabb távú di-

bank bankközi forrásainak vissza nem fizetése mi-

namikáját az egzotikus opciók sem befolyásolják.

lyen hatással van a kihelyezõ bank tõkéjére. Ha a szimuláció során nem volt olyan bank, amely a

III. 4. 3. Lublóy Ágnes: A magyar bankközi piac rendszerkockázati vonatkozásai

kezdeti bankcsõd hatására bankközi kötelezettsé-

(MNB Füzetek, 2004/10)

volt fertõzés, azaz a kezdeti csõd következtében

gének ne tudott volna eleget tenni, azaz nem következett be fertõzés, a folyamat véget is ért. Ha lett újabb inszolvens bank (elsõ körös fertõzés),

A MNB Füzetek 2004/10. számában megjelent ta-

ezen bank bankközi kötelezettségének szintén

nulmány a magyar bankközi piacon keresztüli fer-

nem vagy csak részben tett eleget. Így lehettek

tõzési hatás vizsgálatát tûzte ki célul. A fertõzés

még újabb inszolvens bankok, amelyek szintén

kockázatának milyensége számos intézményi té-

nem jutottak hozzá követeléseikhez (második, har-

nyezõ függvénye, a bankközi piac szintjén a bank-

madik stb. körös fertõzés). Az iteráció kezdõdött

közi piac struktúrája a meghatározó. Ötven kivá-

elölrõl és egészen addig tartott, amíg a következõ

lasztott nap állományi adatait alapul véve a ma-

iterációban már nem volt újabb inszolvens bank. A

gyar bankközi piac a Herfindahl–Hirschman-index

kezdeti bankcsõd hatására újabb bankcsõd akkor

alapján mérsékelten koncentrált. A koncentrációs

következett be, ha a veszteségrátától függõ hitele-

arányszámot tekintve a bankközi kihelyezések és

zési veszteség meghaladta a bank korrigált alap-

felvétek piacán a három legnagyobb piaci szerep-

vetõ tõkéjének nagyságát.

lõ részesedése egyaránt 45 százalék körüli, az öt

Az elsõ forgatókönyvben fertõzéses bankcsõd ak-

legnagyobb szereplõ piaci részesedése közel 60

kor következett be, ha – 100 százalékos veszte-

százalék, míg a tíz legnagyobb szereplõ a piac 80

ségrátát feltételezve – egy bank a korrigált alapve-

százalékát fedi le. A magyar bankpiac nem teljes,

tõ tõkéjét teljesen elvesztette. A fenti feltételezések

azaz számos olyan bank van, amelyek a bankközi

mellett a vizsgált 1950 esetbõl bankcsõd össze-

piacon keresztül egyáltalán nem kapcsolódnak

sen 11 esetben következett be, ami az esetek 0,55

egymáshoz. A bankközi piac struktúrája leginkább

százalékát jelentette. Második körös fertõzés

egy több pénzközponttal rendelkezõ piacra ha-

egyik esetben sem történt. Valamennyi elsõ körös

sonlít, ahol a pénzközpontok szerepét tizenöt bank

fertõzés annak tudható be, hogy egy hitelintézet

tölti be.

idioszinkratikus csõdje továbbterjedt egy, a bank-

A kutatás alapkérdése az volt, hogy egy esetleges

csoporthoz tartozó leánybankra is. A vizsgált 50

pénzügyi válság esetén elõfordulhat-e, hogy a

nap alatt a bankrendszer átlagosan korrigált alap-

bankok bankközi forrásaik vissza nem fizetése ré-

vetõ tõkéjének 0,53 százalékát vesztette el. A leg-

vén likviditási problémájukkal az egész pénzügyi

rosszabb esetben a veszteség a bankrendszer

rendszert megfertõzik. Ennek megfelelõen a tanul-

teljes korrigált alapvetõ tõkéjének 3,53 százalékát

mány a fedezetlen bankközi hitel- és betétügyletek

tette ki, ezen belül kilenc bank szenvedett el az

adatai alapján a szimuláció módszerének felhasz-

alapvetõ tõkéjének 10 százalékánál kisebb vesz-

nálásával minden bank egyszeri, idioszinkratikus

teséget, két-két bank vesztette el az alapvetõ tõké-

Magyar Nemzeti Bank

jének 10-20 százalékát, illetve 20-50 százalékát.

rendszer átlagosan a maximálisan elveszthetõ tõké-

Az érintett két-két bank bankrendszeren belüli

jének 0,8 százalékát veszítette el, a maximális vesz-

eszközállománya azonban minimális.

teség 10,9 százalék volt. A bankrendszer tõkevesz-

Az 1996. évi hitelintézetekrõl és pénzügyi vállalko-

tése – a fertõzéses napok közüli legrosszabb eset-

zásokról szóló többször módosított CXII. törvény

ben, illetve abszolút értelemben a legrosszabb

151. § (3) a) és 157. § (1) része értelmében külön

esetben – az III-5. táblázatban bemutatott módon

forgatókönyvben elemzésre került, hogy milyen

alakult. A visszafizetési ráta küszöbpontja a leány-

rendszerkockázati hatása lenne, ha egy bank egy

bank csõdjét kiváltó anyabank esetén 68,7 száza-

másik bank csõdjének következtében tõkéjének ak-

lék, a többi bank esetén egyik esetben sem halad-

kora hányadát vesztené el, hogy a fizetõképességi

ta meg a 11,5 százalékot.

mutatója 4 százalék alá csökkenne. Egy adott bank

A valóságban azonban egy bank csõdje nem egy

tehát csõdbe jutna, ha korrigált szavatoló tõkéje a

hirtelen bekövetkezõ, nem várt esemény, hanem

kockázatok fedezéséhez szükséges minimális sza-

sokkal inkább egy folyamat eredménye. Így a töb-

vatoló tõke felére csökkenne. A veszteségrátát to-

bi banknak van esélye arra, hogy bankközi kitett-

vábbra is 100 százalékának véve az 1950

ségét a csõd szélén álló bankkal szemben rész-

szcenárióból 51-szer, azaz az esetek közel 2,62

ben leépítse. A piaci várakozások effajta dinami-

százalékban következett be elsõ körben fertõzés. A

kájának modellbe kapcsolása azt jelentette, hogy

második körben egyik esetben sem volt újabb fer-

a csõd szélén álló banknak a bankok nem nyújtot-

tõzés. Az 51 esetbõl 43 elsõ körös fertõzés annak

tak újabb hitelt, azaz az adott bank nem rendelke-

tudható be, hogy egy anyabank idioszinkratikus

zett egyetlen olyan hitellel sem, amelyet hét naptá-

csõdje továbbterjedt a csoporthoz tartozó leány-

ri napon belül kötöttek. A vizsgálat kiinduló alapját

bankra is. Öt esetben négy különbözõ nagybank

jelen esetben kizárólag az 51 fertõzéses szcenárió

kezdeti csõdje két középbankra terjedt tovább. Egy

jelentette. A várakozások modellbe építése után a

esetben pedig egy kisbank idoszinkratikus csõdje

korábbi 51 fertõzéses esetbõl már csak 9 esetben

egy középbank csõdjét vonta maga után. A bank-

következett be fertõzés, az is fõként továbbra is a

III-5. táblázat A bankrendszer feltételezett maximális napi tõkevesztése Fertôzéses napok közüli legrosszabb eset Veszteség a maximálisan elveszthetô tôke százalékában

Érintett bankok eszközállományának bankrendszeren belüli aránya

Bankok száma

Érintett bankok eszközállományának bankrendszeren belüli aránya

Kevesebb, mint 10%

33,83%

66,74%

10 és 20% közötti

27,54%

5,71%

20 és 50% közötti

9,12%

6,02%

50% feletti

0,00%

5,61%

Csôd

0,23%

Forrás: MNB.

100

Bankok száma

Legrosszabb eset

III. Aktuális kérdések

vált bankok csõdje a kezdetben csõdbe ment

III. 4. 4. Valentinyiné Endrész Marianna: Strukturális törések és pénzügyi kockázatkezelés

bankokkal szembeni magas rövid futamidejû ki-

(MNB Füzetek, 2004/11)

rövid – 14 napos – futamidejû kitettségekbõl eredõen. Korábban tehát a dominóhatás áldozatává

tettségeik állományának volt betudható. Végül elemeztük, hogy mi történne, ha egyszerre

A Structural breaks and VaR forecasts címû

nem egy, hanem több, azonos kitettségi profillal

2004/11. MNB-füzet empirikusan vizsgálja azt a

rendelkezõ bank menne csõdbe. Az együttes

kérdést, hogy a kockázat mérésére, illetve elõre-

bankcsõdöt vizsgáló forgatókönyvek képzésének

jelzésére szolgáló modellek teljesítménye javítha-

alapját a bankok ingatlanfejlesztési projekthitelei-

tó-e, ha figyelembe vesszük a strukturális törések

nek, a mezõgazdasági hiteleinek, a pénzügyi vál-

jelenlétét.

lalkozásokkal szembeni kitettségeinek nagysága,

A pénzügyi szektorban az elmúlt évtized során

illetve a stressztesztek eredményeinek felhaszná-

széleskörûen elterjedt kockázati mérõeszközzé

lásával a bankok árfolyamkockázati kitettsége je-

vált a Value at Risk (kockáztatott érték, továbbiak-

lentette. A fertõzés valamennyi esetben meglehe-

ban VaR). A VaR-t számos elméleti és empirikus

tõsen korlátozott mértékû, a szimuláció során egy-

kritika érte bevezetése óta. Ennek ellenére a ban-

egy bank eseti csõdje következett be. A csõdbe

kok ezt használják számos pénzügyi döntéshez –

jutott bankok a második körben újabb bankcsõdöt

a tõke nagyságának és a kereskedési limiteknek a

nem váltottak ki.

meghatározásához, befektetési döntések és telje-

A hazai eredmények külföldi eredményekkel való

sítményértékelés során. Elterjedéséhez hozzájá-

összevetése kapcsán megállapítható, hogy Ma-

rult a szabályozás is, amely elfogadja a VaR szem-

gyarországon amellett, hogy a fertõzés hatása jó-

léletû belsõ modellek használatát a kereskedési

val kisebb – akár a bankok számát, akár a bankok

könyvi tõkekövetelmény meghatározására. Bár

eszközállományát tekintve –, a bankrendszer tõke-

Magyarországon még nem jellemzõ a belsõ mo-

vesztése is lényegesen alacsonyabb. Magyaror-

dellalapú tõkemeghatározás, belsõ kockázatkeze-

szágon a dominóhatás mind abszolút, mind relatív

lési célokra szinte minden bank használja ezeket a

értelemben – még a meglehetõsen szélsõséges

modelleket, illetve az ezekbõl számolt VaR-

esetekben is – korlátozott. Ez leginkább a hazai

mutatókat.

bankok alacsony bankközi kitettségeivel magya-

Másrészrõl, amikor magyar adatokat elemzünk,

rázható, mind a bankrendszer mérlegfõössze-

gyakran szembesülünk azzal a problémával, hogy

géhez, mind a bankrendszer alapvetõ tõkéjéhez

az idõsorokban strukturális töréseket valószínûsí-

képest. A fenti tények együttes eredõjeként – alap-

tünk. Ezek jelenléte jelentõsen torzíthatja az elem-

vetõ tõkéhez képesti alacsony állományok, relatíve

zés eredményét, pl. a használt modellek elõrejelzõ

kevésbé koncentrált bankközi piac – nem megle-

képességét, vagy az egyes piacok viselkedésérõl

põ a hazai dominóhatás korlátozott mértéke. Nem-

kialakított véleményünket. Strukturális törésnek

csak a fertõzés bekövetkezésének valószínûsége

nevezzük az adott változó (pl. egy pénzügyi esz-

alacsony, hanem a fertõzés súlyossága is. Angol

köz ára: kamatok, árfolyamok, részvényindexek)

terminológiával élve a magyarországi bankközi pi-

viselkedését leíró ökonometriai folyamat paramé-

acon keresztüli fertõzés a low probabily – low

tereinek változásait. Tipikusan a változó átlagá-

impact jellemzõkkel írható le.

nak és volatilitásának szintjében megfigyelt tartós

101

Magyar Nemzeti Bank

102

(!) elmozdulások érdekelnek bennünket. Struktu-

megnövelik az eloszlás szélének vastagságát (a

rális törés az, ha pl. egy piac hatékonyabbá válá-

szélsõséges árváltozások nagyobb gyakoriság-

sa miatt csökken az adott piacon megfigyelt napi

gal fordulnak elõ, mint a gyakran feltételezett

hozam átlagos szintje, vagy ha az árfolyamrend-

normális eloszlásból következik), ami jelentõsen

szer változása miatt (intervenciós sáv kiszélesíté-

befolyásolja a VaR-becsléseket.

se) megemelkedik a volatilitás átlagos szintje.

A strukturális törések VaR-számításokra gyakorolt

Nem strukturális törés viszont a rövid ideig ható

hatása két ok miatt is fontos a rendszerkockázatok

sokkok okozta változás, vagy a pénzügyi idõso-

felett õrködõ jegybank számára. Egyrészt a leg-

rokban gyakran megfigyelt GARCH-hatás (ala-

több hazai bank használ VaR-modelleket belsõ

csonyabb és magasabb volatilitású idõszakok

kockázatkezelésében. A bankok kockázatkezelé-

váltakozása).

sének minõsége pedig egyik fontos eleme a rend-

Az elmúlt évtized során jelentõs fejlõdés volt meg-

szerkockázatnak. Másrészt a pénzügyi stabilitás

figyelhetõ a strukturális töréstesztek ökonomet-

elemzésekor rendszeresen futtatunk stressztesz-

riájában. Ezekkel az új technikákkal felvértezve az

teket, melyek egy része szintén VaR-alapú mutató-

empirikus kutatások számos területen jutottak

kat alkalmaz.

meggyõzõ, gyakran a korábbiakkal ellentétes

A tesztek számos törést találtak a BUX napi hoza-

eredményekre – mint pl. a feltörekvõ országok pi-

mainak idõsorában. A hozam átlagában jelentõs

acai hatékonyságának, piacok közötti kapcsolatok

csökkenések figyelhetõk meg 1997–1998 során.

és potenciális fertõzési csatornák létének, vagy a

Ez két tényezõnek tudható be. Egyrészt 1996–1997

vásárlóerõ-paritás teljesülésének kérdésében.

során egy erõs növekvõ trend van jelen az index

A tanulmány a fenti fogalmak összekapcsolásá-

értékében, aminek eltûnése jelentõsen csökken-

val két kérdést vizsgál. Egyrészt a BUX 1995–

tette a hozam átlagos szintjét. Másrészt ezt a ha-

2002 közötti napihozam-adatait felhasználva

tást erõsítette a piac hatékonyságának növekedé-

megnézi, hogy az erre a célra kifejlesztett tesz-

se is. A volatilitás átlagos szintjének több lépcsõ-

tek találnak-e töréseket, jelentõs elmozdulásokat

ben lezajlott emelkedése pedig a forgalom növe-

a hozam átlagának és volatilitásának szintjében.

kedésével hozható összefüggésbe, de szerepet

Majd kísérletet tesz a törések okainak feltárásá-

játszhatott benne a sokkok számának és intenzitá-

ra. Másrészt megvizsgálja, hogy ezeknek a töré-

sának (bad luck) megugrása is. Mértékét tekintve

seknek a beépítése a VaR-számítások során

a legjelentõsebb hatást az ázsiai és az orosz vál-

használt modellekbe javítja-e a modellek elõre-

ság fejtette ki, de ezek hatása átmeneti volt, csak

jelzõ képességét. Miért várjuk azt, hogy a struk-

rövid ideig tartott, ezért nem tekinthetõk strukturá-

turális törések hatással vannak a VaR-számítá-

lis törésnek.

sokra? Egyszerû szimulációval kimutatható és

A VaR-elõrejelzõ képesség értékelésénél a követ-

empirikus tanulmányok is alátámasztják, hogy

kezõ modelleket hasonlítottuk össze: historikus

ha figyelmen kívül hagyjuk a strukturális törése-

250 és 500 napi mozgó átlag, a RiskMetricsbõl is-

ket, akkor túlbecsüljük a GARCH-hatás (a vola-

mert EWMA, GARCH és végül egy olyan GARCH-

tilitás idõbeli korrelációja) jelenlétét, annak

modell, amely figyelembe veszi a strukturális töré-

perzisztenciáját (ami egyfajta mércéje lehet an-

seket. A strukturális törések beépítése jobban il-

nak, hogy a piac milyen gyorsan dolgozza fel az

leszkedõ modelleket eredményezett, és kedve-

új információkat). Ezenkívül a törések tipikusan

zõbb képet mutatott a piac információs hatékony-

III. Aktuális kérdések

ságáról. A VaR-elõrejelzõ képességet több szem-

fölénye, mintán kívüli elõrejelzésnél valamivel

pont szerint értékeltük: ideális esetben a tényleges

gyengébb bizonyítékokat találtunk. Itt az eredmé-

veszteség a választott konfidenciaszintnek megfe-

nyek érzékenyek a VaR-számításnál használt kon-

lelõ gyakorisággal (az esetek 1, 5 stb. százaléká-

fidenciaszintre és az értékelési kritériumra.

ban) haladja meg az elõre jelzett VaR-értéket és

Az elõrejelzõ képesség összevetése alapján erõs

ezek a „túllépések” idõben nem koncentrálódnak.

érvek szólnak amellett, hogy a VaR-elemzés során

Ezenkívül az egyes modelleket aszerint is össze-

figyelembe vegyük a strukturális törések jelenlétét.

vetettük, hogy amikor a veszteség meghaladja a

Ugyanakkor a vegyes eredmények rávilágítanak

VaR-t, akkor mekkora ennek a különbségnek az

azokra a nehézségekre is, amelyekkel a modellvá-

átlagos értéke. Vagyis nemcsak a túllépés tényét,

lasztás során szembesülünk. Ez különösen a sza-

hanem annak mértékét is vizsgáltuk.

bályozó hatóságok felé hordoz üzenetet, hiszen

A mintán belüli elõrejelzés alapján egyértelmû a

felhívja a figyelmet a banki modellek értékelésé-

strukturális töréseket figyelembe vevõ modellek

nek nehézségeire.

103

MellĂŠklet

Melléklet Makrogazdasági és pénzügyi piaci környezet 2. ábra 1. ábra Hosszú lejáratú kötvények hozama az USA-ban és az

Globális kockázati mutatók bázispont

550 500

euróövezetben %

450

VIX (jobb skála)

EMBI (bal skála) MAGGIE High Yield (bal skála)

Forrás: Reuters.

3. ábra

4. ábra

Az EKB, a Fed és a Svájci Nemzeti Bank irányadó kamatai

2005. márc.

2005. febr.

2005. jan.

2004. dec.

2004. nov.

2004. okt.

2004. szept.

10 éves dollár állampapír-hozamok

Forrás: J.P. Morgan, Standard and Poor’s és CBOE.

10 éves euró állampapír-hozamok

A forint euróval szembeni árfolyama

Svájci Nemzeti Bank (kamatfolyosó közepe)

Fed (O/N) EKB (kamatfolyosó közepe)

240

EUR/HUF

240

2005. márc.

2005. febr.

2005. jan.

260 2004. dec.

260 2004. nov.

255

2004. okt.

255 2004. szept.

250

2004. aug.

245

250

2004. júl.

245

2004. jún.

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2004. máj.

2005. márc.

2005. febr.

2005. jan.

2004. dec.

2004. nov.

2004. okt.

2004. szept.

2004. aug.

2004. júl.

2004. jún.

2004. máj.

2004. ápr.

2004. febr.

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2004. márc.

2004. jan.

2004. aug.

2004. jan.

2005. márc.

2005. jan.

2004. nov.

2004. szept.

2004. júl.

2004. máj.

2004. jan.

2004. márc.

150

2004. júl.

200

2004. jún.

250

2004. máj.

300

2004. ápr.

2004. márc.

350

2004. febr.

400

Forrás: MNB.

Forrás: Reuters, MNB.

5. ábra

6. ábra

A hozamgörbe különbözõ idõpontokban

3 hónapos származtatott forwardkülönbözetek alakulása

2005. febr. 4. Forrás: Reuters, MNB.

5 év

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2005. márc.

2005. febr.

2005. jan.

2004. dec.

2004. nov.

2004. okt.

2004. szept.

2004. aug.

2005. ápr. 5.

2004. júl.

2004. dec. 3.

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2004. jún.

Év

10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0

2004. máj.

14,00

12,75

11,50

10,25

9,00

7,75

6,50

5,25

4,00

2,75

1,50

0,25

10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0

10 év

Forrás: Reuters, MNB.

107

Magyar Nemzeti Bank

7. ábra

8. ábra

A szektorok GDP-arányos finanszírozási pozíciója

A GDP-arányos külsõ finanszírozási igény és a finanszírozás szerkezete

0 —2 —5

2004

2003

2002

—12 2001

—15 2000

—7

1999

—10

Államháztartás

Vállalat

Háztartások

Külsõ finanszírozási igény

Államháztartás nettó forrásbevonása Vállalatok külföldi hitelfelvétele Hitelintézetek forrásbevonása

Forrás: MNB.

14 12 10 8 6 4 2 0 —2 —4 —6

2004

% 14 12 10 8 6 4 2 0 —2 —4 —6

2003

2002

2001

2000

Külföldiek állampapírés jelzálogkötvény-vásárlása Nem adóssággeneráló tõkebevonás Külsõ finanszírozási igény

Forrás: MNB.

A bankok pénzügyi stabilitási indikátorai 9. ábra

10. ábra

A pénzügyi közvetítés mélységének mutatói

A gazdasági szektoroknak a hazai bankrendszerrel

szembeni nettó pénzügyi pozíciója

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1995

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Betétek/GDP Hitelek/GDP

20 10 0 —10 —20 —30

Intézményi befektetôknél elhelyezett megtakarítások/GDP

M3/GDP

% 30

Nem pénzügyi vállalatok

Bankok és nem banki pénzügyi közvetítõk

Külföld

Mérlegfôösszeg/GDP 2002. dec

Forrás: KSH, MNB.

2003. jún

2003. dec

2004. jún

2004. dec

Forrás: MNB.

11. ábra

12. ábra

A bankok eszközei

A bankok forrásai

milliárd Ft

16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0

Forrás: MNB.

Háztartások Vállalkozók Költségvetés Külföld

Költségvetés Háztartások Jegybank, hitelintézet, egyéb pénzügyi Alárendelt kölcsöntõke Forrás: MNB.

2004

2003

2002

2001

2000

1999

2004

2003

2002

2001

2000

1999

16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0

Részvény, részesedés, egyéb eszköz Jegybank, hitelintézet, egyéb pénzügyi intézmények

108

Háztartások Költségvetés és nonprofit (jegybankkal szervezetek együtt)

Vállalkozók Külföld Saját tõke Szektoriálisan nem megbontható, egyéb forrás

Melléklet

13. ábra

14. ábra

A nem pénzügyi vállalatok eladósodottsága

A háztartások eladósodottsága

Belföldi forinthitel/GDP (bal skála)

Belföldi devizahitel/GDP (bal skála)

Idegen forrás/saját tõke (jobb skála)

35 30 25 20 15 10 5 0

35 30 25 20 15 10 5 0 1994. dec. 1995. jún. 1995. dec. 1996. jún. 1996. dec. 1997. jún. 1997. dec. 1998. jún. 1998. dec. 1999. jún. 1999. dec. 2000. jún. 2000. dec. 2001. jún. 2001. dec. 2002. jún. 2002. dec. 2003. jún. 2003. dec. 2004. jún. 2004. dec.

2004

2003

2002

20 0 2001

10 0 2000

80 60 40

1999

40 30 20

1998

120 100

Külföldi devizahitel/GDP (bal skála)

60 50

Bruttó pénzügyi adósság/GDP

Bruttó pénzügyi adósság /rendelkezésre álló jövedelem

Forrás: MNB.

Forrás: KSH, MNB.

15. ábra

16. ábra

A nem pénzügyi vállalatok belföldi devizahiteleinek

A bankok háztartási devizahiteleinek denominációs

denominációs összetétele

összetétele

% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

% 20 15 10 5 0 Euró

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Dollár Svájci frank

Egyéb deviza Lakáshitel

Euró

Egyéb deviza

Fogyasztási hitel

2003. dec.

2004.dec.

2004. jún.

Euró Egyéb

Forrás: MNB.

17. ábra

18. ábra

A nem pénzügyi vállalatok hitelei méretkategóriánként

1000

Mikrovállalatok (bal skála) Középvállalatok (bal skála) KKV-hitelek részaránya (jobb skála)

2004

2003

2002

2001

2000

Kisvállalatok (bal skála) Nagyvállalatok (bal skála) Nagyméretû vállalati hitelek részaránya (jobb skála)

Lakáshitel / GDP (bal skála) Fogyasztási hitel / GDP (bal skála)

2004

2000

2003

3000

2002

4000

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2001

5000

1999

A háztartási hitelek növekedése és összetétele

2000

milliárd Ft

Devizahitelek részesedése (jobb skála)

Forrás: KSH, MNB.

Forrás: MNB.

109

Magyar Nemzeti Bank

19. ábra

20. ábra

A minõsített hitelek portfólión belüli megoszlása

A bankok nemteljesítõ hiteleinek fedezettsége %

% 16 14 12 10 8 6 4 2 0

60 50 40 30 20 10 0

Nemteljesítõ hitelek aránya (bal skála)

Átlag alatti

2004

2003

2002

2001

2000

1999 2004

2003

2002

2001

2000

1999 Rossz Kétes

Nemteljesítõ hitelek fedezettsége (elszámolt értékvesztés/hitelek bruttó értéke) (jobb skála)

Külön figyelendõ Forrás: MNB.

Forrás: MNB.

21. ábra

22. ábra

A nem pénzügyi vállalatok hiteleinek portfólióminõsége

A háztartások hiteleinek portfólióminõsége

(a bruttó hitelek arányában)

(a bruttó hitelek arányában) %

Teljes állománynövekedés üteme (félév/elõzõ félév) (bal skála) Átlag alatti (jobb skála)

% 3,2 2,8 2,4 2,0 1,6 1,2 0,8 0,4 0,0

Kétes (jobb skála)

Teljes állománynövekedés üteme (félév/elõzõ félév) (bal skála)

Rossz (jobb skála)

Átlag alatti (jobb skála)

Forrás: MNB.

23. ábra

24. ábra

A bankok devizapozíciója

2004. nov.

Mérleg szerinti nyitott pozíció

90 napos kumulált deviza % gap/ mérlegfõösszeg Forrás: MNB.

2004. dec.

2003. dec.

2004. dec.

2004. szept.

2004. jún.

2004. márc.

2003. dec.

2003. szept.

2003. jún.

2003. márc.

2002. dec.

4 2 0 —2 —4 —6 —8 —10 —12 —14

2002. szept.

1200 1000 800 600 400 200 0 —200 —400 —600 —800 —1000 —1200

2002. jún.

2004. szept.

2004. jún.

2004. ápr.

2004. jan.

2003. okt.

2003. aug.

2003. máj.

2003. márc.

2002. dec.

5 napos mozgóátlag

Forrás: MNB.

milliárd Ft

Teljes nyitott pozíció Mérlegen kívüli tételek

Kétes (jobb skála) Rossz (jobb skála)

A bankok kamatkockázata

milliárd Ft 1200 1000 800 600 400 200 0 —200 —400 —600 —800 —1000 —1200

2002. dec.

40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000. dec.

2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0

2004. dec.

2003. dec.

2002. dec.

2000. dec.

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 —5

2001. dec.

110

6 5 4 3 2 1 0

90 napos kumulált forint gap/ mérlegfõösszeg

Melléklet

26. ábra

25. ábra

A bankok éven túli eszközei és forrásai

A bankok likvid eszközei %

Likvid eszközök (bal skála)

% 42 36 30 24 18 12 6 0

(Éven túli eszközök éven túli források)/ mérlegfõösszeg (jobb skála)

Éven túli eszközök/ mérlegfõösszeg (bal skála)

Likvid eszközök aránya a mérlegfõösszeghez (jobb skála)

Éven túli források/ mérlegfõösszeg (bal skála)

Forrás: MNB.

2004. dec.

2003. dec.

2002. dec.

2001. dec.

70 60 50 40 30 20 10 0

2004. dec.

2003. dec.

2002. dec.

2001. dec.

2000. dec.

1999. dec.

42 36 30 24 18 12 6 0

2000. dec.

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

1999. dec.

milliárd Ft

Forrás: MNB.

27. ábra

28. ábra

A spread összetevõi

A bankok költséghatékonysági mutatói %

Kamatbevétel/átl. kamatozó eszközök (bal skála) Spread (jobb skála)

50 45

Költség/mérlegfõösszeg (bal skála)

Kamatráfordítás/átl. kamatozó források (bal skála)

2004

2,5 2,0 2003

65 60 55

2002

4,0 3,5 3,0

2001

75 70

2000

5,0 4,5

1999

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5

2004

2003

2002

2001

1999

2000

% 20 15 10 5 0 —5 —10 —15

Költség/bruttó jövedelem (jobb skála)

Forrás: MNB.

29. ábra

30. ábra

A bankok eszköz- és tõkearányos jövedelmezõsége

A bankok szavatoló tõkéje és tõkemegfelelése

Forrás: MNB.

800

300

—200

—2

Levonások (bal skála) Járulékos tõke (bal skála)

2004

2003

1300

2002

Reál ROE (bal skála)

2001

2004

2003

2002

2001

2000

1999

ROA (jobb skála)

1800

2000

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 —0,5 —1,0

ROE (bal skála)

milliárd Ft

1999

% 35 30 25 20 15 10 5 0 —5

Alapvetõ tõke (bal skála) Tõkemegfelelési mutató (jobb skála)

Forrás: MNB.

111

Magyar Nemzeti Bank

Jegyzetek a melléklethez

112

1. ábra: EMBI Global Composite – A J.P. Morgan-

23. ábra: Pozitív érték: deviza hosszú pozíció.

Chase által számolt, szuverén és kvázi szuverén

25. ábra: Likvid eszközök: pénztár és elszámo-

kibocsátók dollárban denominált kötvényeinek ka-

lási számlák, állampapírok, jegybanki kötvény,

matfelár indexe. Maggie High Yield – A J.P.

rövid jegybanki és külföldi bankközi kihelyezé-

Morgan-Chase által számolt, euróban denominált

sek.

vállalati és államkötvények, jelzálogkötvények ka-

26. ábra: Éven túli források: saját tõke és céltarta-

mat-felárainak indexe. VIX Az S&P500 részvényin-

lék nélkül.

dexekre vonatkozó opciókból számított implikált

27. ábra: Spread: Kamatbevétel/átlagos kamatozó

volatilitás.

eszközök – Kamatráfordítás/átlagos kamatozó for-

9. ábra: M3: Az EKB szerinti definíciónak megfele-

rások. A bankrendszeri jövedelmezõségi tenden-

lõen: M2 + Repó + Pénzpiaci alapok befektetési

ciák elemzésében a 2004. évi aggregált adatoknál

jegye + Legfeljebb kétéves lejáratú hitelviszonyt

az év közben fúzió miatt megszûnõ két bank évkö-

megtestesítõ értékpapírok. Hitelek, betétek és in-

zi halmozott adatait is figyelembe vettük.

tézményi befektetõknél elhelyezett megtakarítá-

28. ábra: A nettó kamatjövedelem, a nettó jutalék-

sok: nem pénzügyi vállalatok(nak/tól) és háztartá-

és díjeredmény, a pénzügyi mûveletek eredménye

sok(nak/tól). Intézményi befektetõknél elhelyezett

és a kapott osztalék összege. A bankrendszeri jö-

megtakarítások: életbiztosítás, befektetési alap,

vedelmezõségi tendenciák elemzésében a 2004.

nyugdíjpénztár.

évi aggregált adatoknál az év közben fúzió miatt

10. ábra: A mérlegfõösszeg arányában.

megszûnõ két bank évközi halmozott adatait is fi-

11. ábra: Az egyéni vállalkozókat 2001 májusáig a

gyelembe vettük.

vállalkozói szektor, 2001 júniusától a háztartási

29. ábra: Adózás elõtti eredménnyel számított ér-

szektor tartalmazza. A háztartási szektor 2001 má-

tékek.

jusáig csak a lakosságot tartalmazza.

A bankrendszeri jövedelmezõségi tendenciák

12. ábra: Az egyéni vállalkozókat 2001 májusáig a

elemzésében a 2004. évi aggregált adatoknál az

vállalkozói szektor, 2001 júniusától a háztartási

év közben fúzió miatt megszûnõ két bank évközi

szektor tartalmazza. A háztartási szektor 2001 má-

halmozott adatait is figyelembe vettük.

jusáig csak a lakosságot tartalmazza.

30. ábra: A 2004. végi becsült mutatót a nem

16. ábra: Az egyéb sor döntõen svájcifrank-hitelt

auditált pozitív adózott eredmény 70 százalékának

tartalmaz.

visszaforgatásával számítottuk, kivéve, ha a vár-

17. ábra: 2004 decemberére az adatokat becsültük.

ható osztalékfizetésrõl a jelentés megírásakor ren-

18. ábra: A pénzügyi vállalkozások hiteleinek

delkezésre álló információk ennél alacsonyabb

denominációs összetétele MNB-becslés.

arányt indokoltak. 2001 májusáig a pénzügyi in-

19. ábra: A teljes minõsített hitelállomány a teljes

tézménybe, befektetési vállalkozásba és biztosító-

minõsítendõ hitelállomány százalékában.

ba történt befektetés és nyújtott alárendelt köl-

20. ábra: A teljes nem teljesítõ hitelállomány a tel-

csöntõke miatti levonások az alapvetõ tõkét csök-

jes minõsítendõ hitelállomány százalékában.

kentették.

Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2005. április Nyomda: D-Plus H–1033 Budapest, Szentendrei út 89–93.