Ekonomista 2014 4 demo el str

EKONOMISTA

EKONOMISTA

Tylko prenumerata zapewni regularne otrzymywanie czasopisma

Warunki prenumeraty 11 Wy­daw­nic­two Key Text

Wpła­ty na pre­nu­me­ra­tę przyj­mo­wa­ne są na okres nie­prze­kra­cza­ją­cy jed­ne­go ro­ku. Pre­nu­me­ra­ta roz­po­czy­ na się od naj­bliż­sze­go nu­me­ru po do­ko­na­niu wpła­ty na ra­chu­nek ban­ko­wy nr:

EKONOMISTA CZASOPISMO POŚWIĘCONE NAUCE I POTRZEBOM ŻYCIA ZAŁOŻONE W ROKU 1900

2014 4

2014

64 1160 2202 0000 0001 1046 1312 Wy­daw­nic­two Key Text sp. z o.o. ul. Sokołowska 9/410, 01–142 War­sza­wa tel. +48 22 632 11 36, kom. +48 665 108 002 Wersja papierowa: Ce­na jed­ne­go nu­me­ru w pre­nu­me­ra­cie krajowej w 2014 r. wy­no­si 55,65 PLN; ze zle­ ce­niem do­sta­wy za gra­ni­cę rów­na będzie ce­nie pre­nu­me­ra­ty kra­jo­wej plus rze­czy­wi­ste kosz­ty wy­sył­ki.

Wersja elektroniczna: Cena jednego numeru wynosi 49,20 PLN. Ce­na pre­nu­me­ra­ty za okres obej­mu­jący kil­ka nu­me­rów jest wie­lo­krot­no­ścią tej su­my.

11 Prenumerata realizowana przez „RUCH” S.A.

Prenumerata krajowa Zamówienia na prenumeratę w wersji papierowej i na e-wydania można składać bezpośrednio na stronie www.prenumerata.ruch.com.pl. Ewentualne pytania prosimy kierować na adres e-mail: prenumerata@ ruch.com.pl lub kontaktując się z Centrum Obsługi Klienta „RUCH” pod numerem: 22 693 70 00 lub 801 800 803 – czynne w godzinach 700–1700. Koszt połączenia wg taryfy operatora.

Pre­nu­me­ra­ta ze zleceniem wysyłki za granicę Informacji o warunkach prenumeraty i sposobie zamawiania udziela RUCH S.A. Biuro Kolportażu – Zespół Obrotu Zagranicznego ul. Annopol 17A, 03–236 Warszawa Tel. +48 22 693 67 75, +48 22 693 67 82, +48 22 693 67 18 www.ruch.pol.pl Infolinia prenumeraty +48 801 443 122 koszt połączenia wg taryfy operatora.

Indeks 357030 ISSN 2299–6184 Cena 49,20 zł (w tym 23% VAT)

4 W numerze Witold Małecki

Przemiany sektora bankowego i ich konsekwencje Paweł Smaga

Optymalny kształt pierwszego filara unii bankowej Aneta Hryckiewicz, Małgorzata Pawłowska

Zmiany w nadzorze finansowym oraz ich wpływ na system finansowy w krajach UE

11 „Kol­por­ter” S.A. – pren-kold@kolporter.com.pl, +48 22 35 50 471 do 478 11 „Gar­mond Press” S.A. – prenumerata.warszawa@garmondpress.pl, 01–106 Warszawa, ul. Nakielska 3, +48 22 836 69 21 11 Wersja elektroniczna (również numery archiwalne) do nabycia: www.ekonomista.info.pl Eko­no­mi­sta 2014, nr 4, s. 459–642 Ce­na 49,20 zł (w tym 5% VAT)

PolskA AkademiA Nauk Komitet Nauk Ekonomicznych

Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

Wydawnictwo Key Text

WSKAZÓWKI DLA AUTORÓW 1. Redakcja przyjmuje do oceny i publikacji niepublikowane wcześniej teksty o cha­ rakterze naukowym, poświęcone problematyce ekonomicznej.

2. Redakcja prosi o składanie tekstów w formie elektronicznej (dokument MS Word na CD, dyskietce lub e-mailem) oraz 2 egzemplarzy wydruku komputerowego.

Wydruk powinien być wykonany na papierze A4 z podwójnym odstępem między wierszami, zawierającymi nie więcej niż 60 znaków w wierszu oraz 30 wierszy na stronie, w objętości (łącznie z tabelami statystycznymi, rysunkami i literaturą) do 30 stron. Opracowania podzielone na części powinny zawierać śródtytuły.

3. Wraz z tekstem należy dostarczyć do Redakcji Oświadczenie Autora. Wzór oświadczenia dostępny jest na stronie www.ekonomista.info.pl 4. Do tekstu należy dołączyć streszczenie (200 słów) składające się z uzasadnienia podjętego tematu, opisu metody oraz uzyskanych wyników. Streszczenie powin­ no zawierać słowa kluczowe (w języku polskim, rosyjskim i angielskim).

5. Przypisy wyjaśniające tekst należy zamieszczać na dole strony, a dane bibliogra­ ficzne w tekście – przez podawanie nazwisk autorów i roku wydania dzieła, na końcu zdania w nawiasie. W bibliografii zamieszczonej na końcu tekstu (ułożo­ nej w porządku alfabetycznym) należy podawać: –– w odniesieniu do pozycji książkowych – nazwisko, imię (lub inicjały imion) au­ tora, tytuł dzieła, wydawcę, miejsce i rok wydania; –– w przypadku prac zbiorowych nazwisko redaktora naukowego podaje się po tytule dzieła; –– w odniesieniu do artykułów z czasopism – nazwisko, imię (lub inicjały imion) autora, tytuł artykułu, nazwę czasopisma ujętą w cudzysłów, rok wydania i ko­ lejny numer czasopisma; –– w przypadku korzystania z internetu należy podać adres i datę dostępu; –– powołując dane liczbowe należy podawać ich źrodło pochodzenia (łącznie z numerem strony).

6. W przypadku gdy artykuł jest oparty na wynikach badań finansowanych w ramach programów badawczych, autorzy są proszeni o podanie źródła środków.

7. Rysunki proste, wektorowe, w czerni. Linie na wykresach i pola mogą być w szarościach – rysunki powinny być czytelne w tej postaci, bez kolorów i efektów specjalnych (np. cieni, faz, płynnych przejść, tekstur, szrafów, efek­ tów przestrzennych). Format wektorowy PDF, EPS, ostatecznie osadzone wykresy z Excela.

8. Nazewnictwo plików – teksty: Autor_Tytuł.docx (np. Jan Kowalski_Gospo­ darka polska.docx); streszczenia do artykułów: Autor_Streszczenia.docx (np. Jan Kowalski_Streszczenia.docx); ewentualne dodatkowe pliki nazywa­ my w analogiczny sposób: (np. Jan Kowalski_rysunek01.pdf).

9. Warunkiem przyjęcia tekstu do oceny i dalszej pracy jest podanie przez autora pełnych danych adresowych wraz z numerem telefonicznym i adresem e-mail.

Autorzy artykułów są również proszeni o podanie danych do notatki afiliacyjnej: tytuł naukowy oraz nazwa uczelni albo innej jednostki (tylko jedna jednostka).

Dane afiliacyjne są zamieszczane w opublikowanych tekstach.

10. Opracowanie zakwalifikowane przez Komitet Redakcyjny do opublikowania na łamach „EKONOMISTY”, lecz przygotowane przez autora w sposób niezgodny z powyższymi wskazówkami, będzie odesłane z prośbą o dostosowanie jego for­ my do wymagań Redakcji.

11. Materiały zamieszczone w „EKONOMIŚCIE” są chronione prawem autorskim.

Przedruk tekstu może nastąpić tylko za zgodą Redakcji.

12. Redakcja nie zwraca tekstów i nie wypłaca honorariów autorskich.

Milena Kabza

Milena Kabza

Źródła ryzyka systemowego

Źródła ryzyka systemowego i metody jego ograniczania

na przykładzie kredytów walutowych w systemach bankowych krajów Europy Środkowo-Wschodniej

i metody jego ograniczania

zobowiązanie polityka pieniężna konkurencja

na przykładzie kredytów walutowych w systemach bankowych krajów Europy Środkowo-Wschodniej

stabilność finansowania koncentracja dźwignia finansowa finansowa spekulacja polityka polityka stabilności

system finansowy kredyty finansowanie efekt walutowe system domina

ekonomia ryzyko bankowy

polityka rynek bank dług mikroostrożnościowa finansowej kurs pieniężna centralny współpraca

fiskalna podmiot gospodarka polityka koniunktura cykl rekomendacja zagraniczny bank zarządzanie

format B5 oprawa miękka 192 strony

finanse

pasywa

cena ryzyko reżim kursowy

regulacje systemowebufor aktywa Europa shadow zobowiązanie asymetria informacji Środkowo-Wschodnia banking płynność nierównowaga efekty analiza boom maturity finansowa zewnętrzne polityka kredytowy mismatch płynność

rezerwy makroostrożnościowa

ryzyko walutowe gospodarkazintegrowane

nadzór kurs walutowy otwarta kryzys zarażanie inwestycja finansowy procykliczność finansowy koszt zobowiązanie czas ważny moral hazardinstrumenty ryzyko

systemowo

stopa procentowa zaufanie kredytowe

Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk

Wydawnictwo Key Text

Książka podejmuje ważny i wysoce aktualny z punktu widzenia praktyki gospodarczej temat. Jej przedmiotem jest problematyka ryzyka systemowego oraz metod i narzędzi jego ograniczania. Inspiracją do napisania książki jest dyskusja jaka toczy się w literaturze ekonomicznej i wśród polityków gospodarczych na temat źródeł kryzysu finansowego i ekonomicznego zapoczątkowanego w 2007 roku oraz możliwości i sposobów zapobieżenia nawrotom niestabilności finansowej i recesji ekonomicznej. Kryzys na międzynarodowych rynkach finansowych unaocznił bowiem, jak wielkie jest znaczenie zjawiska ryzyka systemowego w generowaniu i rozprzestrzenianiu się niestabilności finansowej, i jak poważne mogą być skutki materializacji tego ryzyka dla sfery realnej gospodarki.

Jedną z lekcji, jakie wynieśliśmy z ostatniego kryzysu finansowego, którego konsekwencje są jeszcze obecne, jest lepsze poznanie i zrozumienie znaczenia ryzyka systemowego w funkcjonowaniu współczesnych systemów finansowych, które mają bardzo złożony charakter i wymagają całościowego, systemowego spojrzenia oraz nadzoru. Powołanie m.in. Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego, nadanie odpowiedniego znaczenia polityce makroostrożnościowej są praktycznymi działaniami mającymi ograniczyć prawdopodobieństwo powtórzenia się kryzysu o podobnym charakterze i skali.

„Przeprowadzona […] analiza jest oryginalnym wkładem w badania leżące na pograniczu teorii ekonomii i praktyki gospodarczej. Identyfikacja systemowego ryzyka finansowego i jego źródeł, jego pomiar, jak i analiza instrumentów zarządzania tym ryzykiem i jego neutralizacji – wszystko to są pola badawcze stosunkowo od niedawna studiowane, leżące na przecięciu teorii ekonomii, finansów publicznych i teorii zarządzania. […] Rozprawę uważam za pogłębioną analizę stosunkowo od niedawna dyskutowanego w literaturze problemu systemowych ryzyk finansowych w świecie globalnych finansów, a przy tym problemu o znaczeniu fundamentalnym dla polityki gospodarczej na szczeblu państwowym, regionalnym (zwłaszcza w reżimie wspólnej waluty) i globalnym. Recenzowana praca jest ważnym uzupełnieniem naszej wiedzy w omawianych przez nią obszarach ekonomii, finansów i polityki gospodarczej”.

Prof. dr hab. Jerzy Osiatyński Instytut Nauk Ekonomicznych PAN oraz Wyższa Szkoła Finansów i Prawa w Bielsku-Białej

Wydawnictwo Key Text sp. z o.o., 01-142 Warszawa, ul. Sokołowska 9/410 tel. 22 632 11 36, faks wew. 212, kom. 665 108 002 www.keytext.com.pl

2014

4

WydawcY © Copyright by POLSKA AKADEMIA NAUK KOMITET NAUK EKONOMICZNYCH © Copyright by Polskie Towarzystwo Ekonomiczne © Copyright by WYDAWNICTWO KEY TEXT Rada Programowa

Marek Belka, Adam Budnikowski, Krzysztof Jajuga, Wacław Jarmołowicz, Mieczysław Kabaj, Eugeniusz Kwiatkowski, Jan Lipiński, Aleksander Łukaszewicz, Wojciech Maciejewski, Jerzy Osiatyński, Stanisław Owsiak, Emil Panek, Antoni Rajkiewicz, Andrzej Sławiński, Andrzej Wernik, Jerzy Wilkin (przewodniczący Rady), Michał G. Woźniak Komitet Redakcyjny

Marek Bednarski, Bogusław Fiedor, Marian Gorynia, Brunon Górecki, Joanna Kotowicz-Jawor, Barbara Liberska, Adam Lipowski (zastępca redaktora naczelnego), Zbigniew Matkowski (sekretarz redakcji), Elżbieta Mączyńska, Adam Noga, Marek Ratajczak, Eugeniusz Rychlewski, Zdzisław Sadowski (redaktor naczelny), Tadeusz Smuga, Jan Solarz, Jan Toporowski, Andrzej Wojtyna

Wydanie publikacji dofinansowane przez Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego oraz z dotacji celowej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. uzyskanej przez Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

Pierwotną wersją czasopisma jest wersja drukowana Polecamy wersje elektroniczne „Ekonomisty” (e-ISSN: 2299–6184) na stronie internetowej www.ekonomista.info.pl

Adres Redakcji: 00–042 Warszawa, ul. Nowy Świat 49, tel. 22 55 15 416 oraz 417 http://www.ekonomista.info.pl, redakcja@ekonomista.info.pl Realizacja wydawnicza Wydawnictwo Key Text sp. z o.o., 01–142 Warszawa, ul. Sokołowska 9/410 tel. 22 632 11 36, tel. kom. 665 108 002 www.keytext.com.pl, wydawnictwo@keytext.com.pl Nakład 400 egz., ark. wyd. 16

Spis treści Artykuły Witold M A Ł E C K I: Przemiany sektora bankowego i ich konsekwencje . . . . . . . . . . .

Paweł S M A G A: Optymalny kształt pierwszego filara unii bankowej . . . . . . . . . . . . . .

Aneta H R Y C K I E W I C Z, Małgorzata P A W Ł O W S K A: Zmiany w nadzorze finansowym oraz ich wpływ na system finansowy w krajach UE . . . . . . . . . . . . . . . . .

467 489 517

Miscellanea Jan C Z E K A J, Michał G R O T O W S K I: Krótkoterminowa persystencja wyników osiąganych przez fundusze akcyjne działające na polskim rynku kapitałowym . . . . .

Benedykt P U C Z K O W S K I, Anna R U T K O W S K A - Z I A R K O, Alicja C I C H O C K A: Efekt regresji do średniej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie przed i po kryzysie finansowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Leszek C Z A P I E W S K I, Tomasz J E W A R T O W S K I, Michał K A Ł D O Ń­‑ S K I, Jacek M I Z E R K A: Determinanty natychmiastowych stóp zwrotu z akcji spółek Skarbu Państwa dokonujących pierwotnych ofert publicznych . . . . . . . . . . . .

Nikola M A K O J E V I C, Nikola S T E F A N O V I C, Petar V E S E L I N OV I C: Initial Public Offerings: Is There Money Left on the Table? Comparative Study of the Top Five IPOs in Poland and the United States . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

545 559 571 591

Laureaci Nagrody Nobla w ekonomii Waldemar F R Ą C K O W I A K, Adam Z A R E M B A: Prognozowanie cen aktywów: Eugen F. Fama, Lars P. Hansen, Robert Shiller – laureaci Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 2013 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

605

Recenzje i omówienia Leokadia O R Ę Z I A K, OFE – katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce (rec. Tomasz Michalski) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Leokadia O R Ę Z I A K, OFE – katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce (rec. Marek Góra, Ryszard Rapacki) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Leokadia O R Ę Z I A K, OFE – katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce (rec. Stanisław Owsiak) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Nicholas B A R R, Peter D I A M O N D, Reformy systemu emerytalnego. Krótki przewodnik (rec. Marek Góra) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

625 629 633 639

* Każ­dy ar­ty­kuł za­wie­ra stresz­cze­nie w ję­zy­ku an­giel­skim i ro­syj­skim.

An­giel­sko­ję­zycz­ne stresz­cze­nia ar­ty­ku­łów za­miesz­cza­nych w „Eko­no­mi­ście” są re­je­strowane w serwisie „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Czasopismu „Ekonomista” przyznano 10 punktów za publikacje (załącznik do komunikatu Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 17 grudnia 2013 r., na podstawie § 14 ust. 2 rozporządzenia Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 13 lipca 2012 r. w sprawie kryteriów i trybu przyznawania kategorii naukowej jednostkom naukowym)

Contents Articles Witold M A Ł E C K I: Changes in the Banking Sector and Their Consequences . . . . .

Paweł S M A G A: The Optimal Design of the First Pillar of the Banking Union . . . . . .

Aneta H R Y C K I E W I C Z, Małgorzata P A W Ł O W S K A: Changes in the Financial Supervision and Their Impact on the Financial System in the EU Countries . . . . . .

467 489 517

Miscellanea Jan C Z E K A J, Michał G R O T O W S K I: Short-term Persistence of the Results Achieved by Common Stock Investment Funds Acting in the Polish Capital Market Benedykt P U C Z K O W S K I, Anna R U T K O W S K A - Z I A R K O, Alicja C I C H O C K A: The Regression to the Average Effect on the Warsaw Stock Exchange Before and After the Financial Crisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Leszek C Z A P I E W S K I, Tomasz J E W A R T O W S K I, Michał K A Ł D O Ń S K I, Jacek M I Z E R K A: The Determinants of the First-day Rates of Return on Common Stocks of the State-owned Enterprises in the Initial Public Offerings . . . .

Nikola M A K O J E V I C, Nikola S T E F A N O V I C, Petar V E S E L I N O V I C: Initial Public Offerings: Is There Money Left on the Table? Comparative Study of the Top Five IPOs in Poland and the United States . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

545 559 571 591

Nobel Prize Laureates Waldemar F R Ą C K O W I A K, Adam Z A R E M B A: Forecasting the Asset Prices: Eugen F. Fama, Lars P. Hansen, Robert Shiller – Nobel Prize Laureates in Economics, 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

605

Book Reviews Leokadia O R Ę Z I A K, OFE – katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce (Open Pension Funds – Catastrophe of Private Pensions in Poland) (rev. by Tomasz Michalski) . . . . .

Leokadia O R Ę Z I A K, OFE – katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce (Open Pension Funds – Catastrophe of Private Pensions in Poland) (rev. by Marek Góra, Ryszard Rapacki) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Leokadia O R Ę Z I A K, OFE - katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce (Open Pension Funds – Catastrophe of Private Pensions in Poland) (rev. by Stanisław Owsiak) . . . . .

Nicolas B A R R, Peter D I A M O N D, Reformy systemu emerytalnego. Krótki przewodnik (Pension Reform. A Short Guide) (rev. by Marek Góra) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

625 629 633 639

* Each article is followed by a summary in English and Russian.

Abstracts of „Ekonomista” are reproduced in the „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Magazine „Economist” awarded 10 points for publications (Annex to the Communication from the Ministry of Science and Higher Education of 17 December 2013, pursuant to § 14 para. 2 Regulation of the Minister of Science and Higher Education of 13 July 2012 on the criteria and procedure for granting the category of scientific research institutes)

Содержание Статьи Витольд М А Л Е Ц К И: Преобразования банковского сектора и их последствия . . . . . Павел С М А Г А: Оптимальная форма первого принципа Банковского союза ЕС ЕС . . . . . Анета Х Р Ы Ц К Е В И Ч, Малгожата П А В Л О В С К А: Изменения в финансовом надзоре и их последствия для финансовой системы стран ЕС . . . . . . . . . . . . . . . . . .

467 489 517

Разное Ян Ч Е К А Й, Михал Г Р О Т О В С К И: Краткосрочная персистенция результатов, достигаемых акционерными фондами польского фондового рынка . . . . . . . . . . . . . . Бенедикт П У Ч К О В С К И, Анна Р У Т К О В С К А - З Я Р К О, Алиция Ц И Х О Ц К А: Эффект регрессии к среднему на Бирже ценных бумаг в Варшаве до и после финансового кризиса . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Лешек Ч А П Е В С К И, Томаш Е В А Р Т О В С К И, Михал К А Л Д О Н Ь С К И, Яцек М И З Е Р К А: Детерминанты краткосрочных норм возврата акций обществ Госказны, осуществляющих первичные публичные продажи акций . . . . . . . . . . . . . Никола М А К О Е В И Ч, Никола С Т Е Ф А Н О В И Ч, Петар В Е С Е Л И Н О В И Ч: Недооценка акций, размещаемых на первичном публичном рынке. Сравнительный анализ пяти главных продаж в Польше и в США . . . . . . . . . . . . . . .

545 559 571 591

Лауреаты Нобелевской премии по экономии Вальдемар Ф Р О Н Ц К О В Я К, Адам З А Р Е М Б А: Прогнозирование цен активов: Eugen F. Fama, Lars P. Hansen, Rоbert Shiller – лауреаты Нобелевской премии в области экономии за 2013 г. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

605

Рецензии и обзоры Леокадия О Р Е Н З Я К, ОПФ – катастрофа приватизации пенсий в Польше (рец. Томаш Михальски) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Леокадия О Р Е Н З Я К, ОПФ – катастрофа приватизации пенсий в Польше (рец. Марек Гура, Рышард Рапацки) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Леокадия О Р Е Н З Я К, ОПФ – катастрофа приватизации пенсии в Польше (рец. Станислав Овсяк) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Nicolas B A R R, Peter D I A M O N D, Реформы пенсионной системы. Краткое пособие (рец. Марек Гура) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

625 629 633 639

* Каждая статья сопровождается резюме на английском и руском языках. Содержание и резюме статей, помещаемых в „Экономисте”, a также в „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Журнал „Ekonomista” получил 10 пунктов за публикации (приложение к сообщению Министра науки и высшего образования от 17 декабря 2013 г. на основании § 14 абз. 2 Распоряжения Министра науки и высшего образования от 13 июля 2012 г. по вопросам критериев и процедуры присуждения научной категории научным единицам)

A

r

t

y

k

u

ł

y

Witold Małecki*

Przemiany sektora bankowego i ich konsekwencje1 Wstęp Banki odegrały istotną i niezbyt chlubną rolę we współczesnym globalnym kryzysie finansowo-gospodarczym. Nie tylko były jednym ze źródeł tego kryzysu, ale następnie przyczyniały się także do rozprzestrzeniania się wtórnych impulsów kryzysowych.

W niniejszym artykule pokazano ewolucję banków w ciągu ostatnich 30–40 lat.

Głównym celem było pokazanie, jak zmiany, które zaszły w tym czasie w sektorze bankowym zwiększyły jego potencjalnie destabilizujące oddziaływanie na cały system finansowy i na realną sferę gospodarki. Stało się tak przede wszystkim za sprawą wzrostu ryzyka systemowego w sektorze bankowym (wynikającego z sieci wzajemnych współzależności i wspólnych ekspozycji) oraz nasilenia się pro­ cykliczności akcji kredytowej banków. Zagrożenia te zmaterializowały się w pełni w latach poprzedzających współczesny kryzys oraz w jego trakcie.

Artykuł składa się z siedmiu części. W pierwszej podjęto próbę określenia zależności między rozwojem sektora bankowego a finansjalizacją gospodarki.

W części drugiej omówiono powstanie konglomeratów (holdingów) finansowych. Część trzecią poświęcono rozwojowi alternatywnego systemu bankowego (parabanków). W części czwartej pokazano zmiany w strukturze kredytów udzielanych przez banki. W części piątej omówiono zmiany w źródłach finansowania operacji aktywnych banków. W części szóstej przedstawiono proces integrowania się banków z rynkami finansowymi. Część siódma zawiera najważniejsze wnioski. * Prof.

dr hab. Witold Małecki – Wyższa Szkoła Finansów i Zarządzania w Warszawie; e-mail: wmalecki@op.pl 1 Artykuł jest zmienioną wersją opracowania przygotowanego w ramach projektu „Banki a cykle koniunkturalne” finansowanego ze środków Narodowego Centrum Nauki przyznanych na podstawie decyzji numer DEC-2011/01/B/HS4/06216.

468

Witold Małecki

1. Banki a finansjalizacja gospodarki Najogólniej przez finansjalizację (finansyzację), określaną również jako kapitalizm finansowy, rozumie się radykalny wzrost znaczenia sektora finansowego w gospodarce, a także motywacji finansowej w działalności gospodarczej (Financialisation 2006; Stockhammer 2004; Palley 2007; Żyżyński 2006; Ratajczak 2012). Proces ten rozpoczął się w latach 70. XX w., a następnie nabrał dynamiki, począwszy od lat 80., na fali deregulacji i liberalizacji sektora finansowego.

W ujęciu bardziej szczegółowym pojęcie finansjalizacji ma wiele wymiarów: – niezwykle dynamiczny wzrost obrotów na rynkach finansowych, zarówno w wyrażeniu bezwzględnym, jak i w relacji do PKB; – bardzo znaczny wzrost zadłużenia różnych podmiotów prywatnych i publicznych zarówno niefinansowych, jak i finansowych; – powstanie ogromnej liczby nowych instrumentów finansowych, często bardzo skomplikowanych; – znaczny wzrost udziału sektora finansowego w zyskach powstających w gospodarce; – wciąganie w krąg sfery finansowej rynków i podmiotów ze sfery realnej gospodarki; – autonomizacja sektora finansowego, charakteryzująca się oderwaniem zmian cen aktywów finansowych od czynników fundamentalnych.

Ponieważ sama finansjalizacja nie jest zasadniczym tematem niniejszego artykułu, jej poszczególne, wymienione wyżej wymiary zostaną zilustrowane jedynie kilkoma wybranymi danymi.

Szacuje się, że wolumen wszystkich transakcji na rynkach finansowych wzrósł od 1973 r. do 1995 r. około 80 razy, a do 2005 r. około 150 razy (Żyżyński 2006, s. 531). Obroty na globalnym rynku walutowym były 11 razy wyższe od łącznej wartości światowego handlu i bezpośrednich inwestycji zagranicznych w latach 70.

XX w., ale już ponad 70 razy wyższe w 2007 r. (Turner 2010, s. 14 i 53). W Stanach Zjednoczonych udział sektora finansowego w PKB zwiększył się z 2,5% w 1947 r. do 4,4% w 1977 r., 7,7% w 2005 r. i 8,2% w 2008 r. (Haldane, Brennan, Madauros. 2010, s. 189)2, a kredyt dla sektora prywatnego wzrósł z niespełna 4% PKB w 1980 r. do ponad 16% PKB w latach 2008–2009 (Boone, Johnson 2010, s. 277). W innych krajach przemysłowych obserwowano zmiany podobnego rzędu (Boone, Johnson 2010, s. 251).

W Stanach Zjednoczonych łączne zadłużenie (brutto) sektora prywatnego (przedsiębiorstw, gospodarstw domowych i instytucji finansowych) zwiększyło się z około 50% PKB w 1947 r. do około 150 % PKB w 1980 r. i około 280% PKB w 2007 r. (Turner 2010, s. 53)3. W Wielkiej Brytanii łączne zadłużenie (brutto) 2 Warto jednak zauważyć, że w 1929 r., przed Wielkim Kryzysem, udział ten też był dość wysoki i wynosił ok. 6% (Haldane, Brennan, Madauros. 2010, s. 189).

3 Znowu jednak warto przypomnieć, że w 1929 r. relacja ta wynosiła blisko 250%.(Turner 2010, s. 53).

Przemiany sektora bankowego i ich konsekwencje

487

PRZEMIANY SEKTORA BANKOWEGO I ICH KONSEKWENCJE Streszczenie Banki odegrały istotną i niezbyt chlubną rolę we współczesnym globalnym kryzysie finansowo-gospodarczym. Nie tylko były jednym ze źródeł tego kryzysu, ale następnie przyczyniały się także do rozprzestrzeniania się impulsów kryzysowych. W niniejszym artykule pokazano ewolucję banków w ciągu ostatnich 30–40 lat. Prosty, tradycyjny model bankowości, w którym banki przyjmowały depozyty od gospodarstw domowych i przedsiębiorstw i wykorzystywały je do udzielania kredytów (w tym głównie kredytów inwestycyjnych dla przedsiębiorstw), zastąpiony został przez model znacznie bardziej złożony. Najważniejsze przemiany polegały na powstaniu konglomeratów i holdingów finansowych, rozwoju alternatywnego systemu bankowego, zmianach w strukturze kredytów udzielanych przez banki, zmianach w źródłach finansowania operacji aktywnych banków oraz procesie integrowania się banków z rynkami finansowymi. Głównym celem było pokazanie, jak te przemiany sektora bankowego zwiększyły jego potencjalnie destabilizujące oddziaływanie na cały system finansowy i na realną sferę gospodarki. Stało się tak przede wszystkim za sprawą wzrostu ryzyka systemowego w sektorze bankowym (wynikającego z sieci wzajemnych współzależności i wspólnych ekspozycji) oraz nasilenia się procykliczności akcji kredytowej banków. Zagrożenia te zmaterializowały się w pełni w latach poprzedzających współczesny kryzys oraz w jego trakcie.

Słowa kluczowe: banki, rynki finansowe, kryzys, ryzyko systemowe, procykliczność

CHANGES IN THE BANKING SECTOR AND THEIR CONSEQUENCES Summary Banks have played a major and not exactly honourable role in the global economic and financial crisis. Not only were banks one of the sources of this crisis but they also contributed to the diffusion of impulses for the crisis.

The paper presents the evolution that banks have undergone in the last 30-40 years.

The simple traditional model consisting in banks using deposits placed by households and enterprises for the purposes of granting credits (including especially investment credits for enterprises) has been replaced by a considerably more complicated model. The most important changes included the establishment of conglomerates and financial holding companies, the development of an alternative banking system, changes to the structure of credits granted by banks as well as to the sources of financing of the active bank operations, and to the process of integration of banks and financial markets.

The main aim of this paper is to present how the changes in the banking sector have increased the potentially destabilizing influence of these institutions on the whole financial system and the real economy. The major reason was the increase in the systemic risk involved in the banking sector (resulting from the network of mutual interrelations and

488

Witold Małecki

joint exposures) and intensification of the pro-cyclicality in bank lending. These threats have become fully perceivable in the years preceding the contemporary crisis and during the crisis.

Key words: banks, financial markets, crisis, systemic risk, pro-cyclicality

ПРЕОБРАЗОВАНИЯ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА И ИХ ПОСЛЕДСТВИЯ Резюме Банки сыграли существенную и не очень положительную роль в современном глобальном финансово-экономическом кризисе. Они не только были одним из источников этого кризиса, но и способствовали распространению кризисных импульсов. В настоящей статье показана эволюция банков на протяжении последних 30-40 лет. Простая, традиционная модель банковского дела, в которой банки принимали депозиты от домашних хозяйств и предприятий и использовали их для предоставления кредитов (главным образом инвестиционных кредитов для предприятий), была заменена значительно более сложной моделью. Возникли конгломераты и финансовые холдинги, получили развитие альтернативные банковские системы, произошли перемены в структуре банковских кредитов, в источниках финансирования активных операций банков, а также в процессе интегрирования банков с финансовыми рынками. Главная цель статьи заключалась в том, чтобы показать, каким образом вышеперечисленные преобразования банковского сектора увеличили его потенциально дестабилизирующее воздействие на всю финансовую систему и на реальную сферу экономики. Это произошло прежде всего из-за повышения системного риска в банковском секторе (вытекающего из сети взаимозависимостей и совместных экспозиций), а также усиления влияния цикличности на кредитную акцию банков. Все эти угрозы реализовались как в докризисный период, так и в ходе самого кризиса. Ключевые слова: банки, финансовые рынки, кризис, системные риски, процикличность

Paweł Smaga*

Optymalny kształt pierwszego filara unii bankowej Wstęp Utworzenie efektywnie funkcjonującej unii bankowej w UE stanowi jedno z największych wyzwań stojących przed europejskim sektorem finansowym po wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Niniejszy artykuł ma na celu analizę przyczyn, dla których powstał ten projekt, oraz próbę krytycznej oceny, jakie konsekwencje unia bankowa może mieć nie tylko dla stabilności finansowej w UE, ale i dla instytucjonalnego kształtu architektury sieci bezpieczeństwa finansowego zarówno na poziomie krajowym, jak i w całej UE. Kryzys finansowy wykazał potrzebę nadzoru o charakterze systemowym oraz niedostatki w nadzorze mikroostrożnościowym. Zmiany percepcji stabilności finansowej po kryzysie doprowadziły do licznych inicjatyw regulacyjnych, których celem jest nie tylko wzmocnienie odporności systemu finansowego, ale przede wszystkim ograniczenie prawdopodobieństwa kolejnego kryzysu (Szpunar 2013, s. 39). Zmiany regulacyjne dotyczą głównie sektora bankowego, a w mniejszym stopniu pozostałych sektorów systemu finansowego. Projekt unii bankowej stanowi kontynuację reform instytucjonalnych w UE mających na celu przyczynianie się do stabilności finansowej, czemu służyło utworzenie Europejskiego Systemu Nadzoru Finansowego (ESNF) wraz z Europejską Radą ds. Ryzyka Systemowego (ERRS), implementacja rozwiązań Bazylei III w formie pakietu CRD IV/CRR oraz propozycja oddzielenia działalności inwestycyjnej od działalności depozytowo-kredytowej w bankach na podstawie raportu grupy E. Liikanena. Ze względu na to, że wdrażanie unii bankowej jest nowym projektem, jej implikacje nie są jeszcze wystarczająco przeanalizowane ani skwantyfikowane, co stwarza wartościowe pole badawcze.

Artykuł stanowi rozwinięcie badań nad unią bankową. Przedmiotem analizy w artykule jest pierwszy – nadzorczy – filar unii bankowej. Analizę potencjalnego * Dr Paweł Smaga – Instytut Finansów, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie oraz Narodowy Bank Polski, e-mail: pawel.smaga@nbp.pl. Artykuł wyraża wyłącznie poglądy autora i nie powinien być interpretowany jako stanowisko instytucji, w której jest zatrudniony.

490

Paweł Smaga

kształtu trzeciegu filara zawiera inna publikacja autora (Smaga 2014). W artykule zostanie wykorzystana metoda dedukcyjna oraz przegląd literatury, choć jest ona jeszcze niezbyt obfita. W artykule podjęto próbę odpowiedzi na następujące pytania badawcze: 1. Jakie są przyczyny, dla których zaczęto tworzyć unię bankową? Jakie cele stawia się przed unią bankową i czy jest w ona w stanie je osiągnąć?

2. Jakie „wady konstrukcyjne” pierwszego filaru unii bankowej mogą ograniczać jej skuteczne funkcjonowanie?

3. Jakie skutki może mieć utworzenie unii bankowej dla kształtu europejskiej sieci bezpieczeństwa finansowego?

Układ artykułu jest ściśle związany z celami badawczymi. Artykuł składa się z trzech części. W pierwszej przedstawiono genezę unii bankowej i przyczyny oraz cele jej powstania. W drugiej części syntetycznie scharakteryzowano kształt pierwszego filara unii bankowej. W części trzeciej są przedstawione dylematy i problemy związane z jego konstrukcją. Artykuł kończy podsumowanie zawierające wnioski oraz odpowiedzi na postawione pytania badawcze.

1. Przyczyny utworzenia unii bankowej w UE Pomysł utworzenia wspólnego nadzoru finansowego w UE nie jest pomysłem nowym, gdyż pojawiał się on już w momencie konstruowania strefy euro1, choć dopiero po wybuchu globalnego kryzysu finansowego zyskał szersze grono zwolenników i co ważne – polityczne poparcie. W maju 2012 r. Komisja Europejska wezwała do utworzenia unii bankowej, a w czerwcu 2012 r. wydano raport H. van Rompuya (van Rompuy 2012), w którym nakreślono mapę drogową wzmocnienia UGiW poprzez wzrost integracji w sferze finansowej, budżetowej, polityki gospodarczej oraz zapewnienie demokratycznej odpowiedzialności procesów decyzyjnych podejmowanych w UGiW. Filar integracji finansowej przewidywał utworzenie unii bankowej, składającej się ze zintegrowanego systemu nadzoru finansowego nad sektorem bankowym, paneuropejskiego systemu restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji banków (mechanizm resolution) oraz wspólnego systemu gwarantowania depozytów. Jako przyczyny utworzenia unii bankowej wskazano wzmocnienie instytucjonalnego kształtu sieci bezpieczeństwa finansowego, szczególnie w strefie euro, przy zapewnieniu rozwoju jednolitego rynku usług finansowych.

Następnie, we wrześniu 2012 r., Komisja Europejska przedstawiła projekt rozporządzenia powierzającego Europejskiemu Bankowi Centralnemu szczególne zadania w odniesieniu do polityki związanej z nadzorem ostrożnościowym nad 1 W 1999 r. już wspominali o jego potrzebie T. Padoa-Schioppa (Padoa-Schioppa 1999) oraz C. Noia i D. Giorgio (Noia, Giorgio 1999, s. 26–28). Przegląd przedkryzysowych koncepcji organizacji nadzoru bankowego w EBC przedstawiają O. Szczepańska (2008, s. 220–222) oraz J. Koleśnik (2013b, s. 94).

Optymalny kształt pierwszego filara unii bankowej

515

OPTYMALNY KSZTAŁT PIERWSZEGO FILARA UNII BANKOWEJ Streszczenie Celem artykułu jest odpowiedź na następujące pytania: 1) jakie są cele unii bankowej i czy jest w ona w stanie je osiągnąć? 2) jakie wady konstrukcyjne SSM mogą ograniczać jej skuteczne funkcjonowanie? 3) jakie skutki może mieć jej utworzenie dla europejskiej sieci bezpieczeństwa finansowego? W artykule wykorzystano metodę dedukcyjną oraz przegląd literatury. Do przyczyn, dla których utworzono unię bankową, można zaliczyć: konieczność ograniczenia powiązań między kondycją sektora bankowego i sektora finansów publicznych oraz przenoszenia się niestabilności finansowej w strefie euro. Ponadto ma ona przeciwdziałać dezintegracji rynków finansowych w UE, sprzyjać pogłębianiu integracji jednolitego rynku, ujednolicaniu praktyk nadzorczych i ograniczaniu błędów nadzorów krajowych.

Jest ona krokiem stronę w równowagi miedzy integracją systemu nadzoru a transgraniczną integracją rynków finansowych w UE. Osiągnięciu tych celów będzie sprzyjać utworzenie wszystkich filarów unii bankowej oraz przekazywanie uprawnień nadzorczych na poziom UE, wraz z odpowiedzialnością za stabilność finansową. Pożądane byłoby zapewnienie równości praw i obowiązków krajów strefy euro i spoza strefy euro, wzmocnienie podstaw prawnych oraz ustalenie jednoznacznego podziału ról poszczególnych instytucji w europejskiej sieci bezpieczeństwa finansowego. Z nadaniem EBC uprawnień nadzorczych wiążą się zarówno korzyści, jak i zagrożenia. Unia bankowa stwarza ryzyko spadku zaufania do systemów finansowych krajów UE pozostających poza nią oraz ryzyko arbitrażu regulacyjnego. Utworzenie unii bankowej uzupełnia zmiany instytucjonalne w sieci bezpieczeństwa finansowego strefy euro wprowadzone po doświadczeniach globalnego kryzysu finansowego, obejmujące zwiększenie zaangażowania banków centralnych w nadzór mikroostrożnościowy i makroostrożnościowy oraz wzrost roli instytucji paneuropejskich.

Słowa kluczowe: unia bankowa, stabilność finansowa, Europejski Bank Centralny (EBC), nadzór mikroostrożnościowy, nadzór makroostrożnościowy

THE OPTIMAL DESIGN OF THE FIRST PILLAR OF THE BANKING UNION Summary The article aims to answer the following research questions: (1) what are the goals of the banking union and is it able to achieve them? (2) what ‘structural birth defects’ of the SSM may limit its effective functioning? (3) how the creation of the banking union will influence the European safety net? Deductive method and literature review are used.

The reasons for the creation of the banking union include: reduction of sovereignbank nexus, as well as the negative spillovers of instability in the euro area. In addition, it aims to counteract disintegration of EU financial markets, contribute to the deepening of single market and harmonization of supervisory practices and limiting national supervisory forbearance. Banking union is a step towards achieving balance between integration of financial market supervision and cross-border integration of financial markets in the EU. Achieving those goals would benefit from swift introduction of all banking union pillars and transferring supervisory powers to the EU level, along with the responsibility

516

Paweł Smaga

for financial stability. It would be desirable to ensure equal rights and responsibilities of euro zone and opt-in countries, strengthen its legal basis and establish a clear division of tasks between institutions within the financial safety net in the EU. Entrusting ECB with supervisory powers involves both benefits and risks. The banking union poses a risk of reducing confidence in the financial systems of the EU countries remaining outside it and the risk of regulatory arbitrage.

The creation of the banking union compliments institutional changes in the financial safety net of the euro area introduced after the global financial crisis, including increased involvement of central banks in both micro- and macroprudential supervision, as well as growing role of pan-European institutions.

Key words: banking union, financial stability, ECB, microprudential supervision, macroprudential supervision

ОПТИМАЛЬНАЯ ФОРМА ПЕРВОГО ПРИНЦИПА БАНКОВСКОГО СОЮЗА ЕС Резюме Целью статьи является ответ на следующие вопросы: 1) каковы цели Банковского союза и достижимы ли они? 2) какие недостатки в конструкции БС могут ограничить ее эффективное функционирование? 3) какие последствия может иметь его создание для европейской сети финансовой безопасности? В статье использован метод дедукции, а также произведен обзор литературы. К числу причин, по которым был создан Банковский союз ЕС, можно отнести: необходимость ограничить связь между состоянием банковского сектора и состоянием сектора публичных финансов и воспрепятствовать распространению финансовой нестабильности в зоне евро. Кроме того, он должен противодействовать дезинтеграции финансовых рынков ЕС, способствовать углублению интеграции единого рынка, унифицировать практику в сфере надзора и ограничить количество ошибок в национальных системах надзора. Он является также шагом в сторону равновесия между интеграцией системы надзора и трансграничной интеграцией финансовых рынков в ЕС. Достижению этих целей будет способствовать осуществление всех принципов действия Банковского союза, а также передача полномочий в сфере надзора на уровень ЕС вместе с ответственностью за финансовую стабильность. Важным было бы обеспечение равенства прав и обязанностей стран зоны евро и стран вне зоны евро, укрепление правовых основ, а также установление однозначного распределения ролей отдельных институтов в европейской сети финансовой безопасности. Тот факт, что ЕЦБ получил полномочия в сфере надзора, влечет за собой как выгоды, так и угрозы. Банковский союз создает риск падения доверия к финансовым системам стран ЕС находящихся вне его, а также риск регуляционного арбитража. Создание Банковского союза дополняет институциональные изменения, происходящие в сети финансовой безопасности зоны евро после опыта глобального финансового кризиса. Растет вовлеченность центральных банков в микропруденциальный и макропруденциальный надзор, повышается роль общеевропейских институтов. Ключевые слова: Банковский союз, финансовая стабильность, Европейский центральный банк (ЕЦБ), микропруденциальный надзор, макропруденциальный надзор

Aneta Hryckiewicz* Małgorzata Pawłowska**

Zmiany w nadzorze finansowym oraz ich wpływ na system finansowy w krajach UE Wstęp Przez wiele lat uważano, iż model nadzoru finansowego nie ma znaczenia dla efektywności czynności nadzorczych w danym kraju. Literatura przedmiotu nie znajdywała dowodów również na to, iż model funkcjonowania instytucji nadzorczych ma wpływ na stabilność systemu finansowego. W ostatniej literaturze, a w szczególności po kryzysie finansowym 2007–2011, zaczęto jednak kwestionować ten pogląd. Wiele krajów obwinia instytucje nadzorcze za powstanie oraz rozprzestrzenienie się kryzysu na rynku kredytów hipotecznych, które nie potrafiły dostrzec zbliżającego się ryzyka ani też jemu efektywnie przeciwdziałać (McCarthy i inni 2010). Ponadto wiele działań instytucji nadzorczych było na tyle opóźnionych, iż nie były one w stanie uratować zagrożonych bankructwem instytucji finansowych, a tym samym zatrzymać rozprzestrzeniania się kryzysu. Coraz więcej badań wskazuje również na to, iż instytucje nadzorcze zbagatelizowały ostrzeżenia o wzrastającym ryzyku w systemie finansowym. Konsekwencje obecnego kryzysu okazały się dramatyczne dla większości krajów. Stany Zjednoczone były zmuszone do dokapitalizowania sektora bankowego w kwocie 24 bln dolarów, a w Unii Europejskiej (UE) pomoc wynosiła 20 bln dolarów.

Powyższe wydarzenia spowodowały, iż coraz więcej krajów w ostatnim czasie decyduje się na reformę modelu działania instytucji nadzorczych. Trwające obecnie prace nad reformą regulacji bankowych w UE oraz integracją nadzoru europejskiego (raporty de Laroisere, Vickersa, Volcklera, Liikanena) mają na celu * Dr Aneta Hryckiewicz – Katedra Rachunkowości, Akademia Leona Koźmińskiego w Warszawie, e-mail: ahryckiewicz@alk.edu.pl; Katedra Bankowości i Finansów Międzynarodowych, Uniwersytet Goethego we Frankfurcie nad Menem, Niemcy, e-mail: hryckiewicz@finance.uni-frankfurt.de ** Małgorzata Pawłowska – Szkoła Główna Handlowa, e-mail: mpawlo1@sgh.waw.pl, Narodowy Bank Polski, Instytut Ekonomiczny, e-mail: malgorzata.pawlowska@nbp.pl. Praca przedstawia osobiste poglądy autorki i nie oddaje stanowiska NBP.

518

Aneta Hryckiewicz, Małgorzata Pawłowska

zapewnić stabilność systemom finansowym oraz przywrócić zaufanie na rynku finansowym. Znaczna część krajów rozwiniętych w Unii Europejskiej zdecydowała się na reformę modelu nadzoru pod wpływem kryzysu finansowego 2007–2011 r.

(Masciandaro i in. 2011). Coraz więcej krajów decyduje się na przekazanie nadzoru nad sektorem bankowym do banków centralnych. Wśród krajów tych jest również Polska, gdzie coraz więcej głosów pojawia się za przywróceniem nadzoru nad sektorem bankowym do banku centralnego – modelu, który funkcjonował w Polsce do 2008 r. Największą zmianą, jaka dokonała się w nadzorze finansowym w rezultacie kryzysu finansowego 2007–2011 r., jest stworzenie nowego Europejskiego Systemu Nadzoru Finansowego (ESNF) na obszarze całej UE. Trwają również prace nad projektem unii bankowej, która zakłada stworzenie podwójnego nadzoru finansowego dla krajów UE oraz strefy euro.

Celem artykułu jest ocena modeli instytucji nadzorczych istniejących na świecie, jak również próba odpowiedzi na pytanie, czy obecne zmiany, jakie mają miejsce w nadzorze nad systemem finansowym, będą w stanie poprawić efektywność instytucji nadzorczych oraz ograniczyć konsekwencje kryzysów. W szczególności artykuł podnosi następujące kwestie: (a) jaki model nadzoru finansowego jest najbardziej efektywny?, (b) czy model nadzoru finansowego ma wpływ na stabilność systemów finansowych?, (c) jaką rolę powinien odgrywać bank centralny w nadzorze finansowym?, (d) czy nadzór europejski jest w stanie zagwarantować stabilność finansową w krajach UE?, (e) jakie konsekwencje może rodzić powołanie unii bankowej dla krajów spoza strefy euro?

Artykuł przedstawia następujące wnioski dla instytucji nadzorczych oraz regulatorów. Po pierwsze, wyniki analizy sugerują, iż ostatnie tendencje w tworzeniu zintegrowanych modeli nadzorczych niezależnych od banków centralnych nie pozwoliły na szybkie i efektywne reakcje na rynku finansowym podczas kryzysu lat 2007–2011. Wyniki badań pokazują również, iż kraje, w których bank centralny pełni nie tylko nadzór makroostrożnościwy, ale również mikroostrożnościowy, są w stanie skuteczniej reagować na zagrożenia pojawiające się w systemach finansowych. Stąd też wyniki tych badań rekomendują poddanie sektora bankowego pod nadzór banku centralnego. Ponadto wyniki analizy poddają w wątpliwość, czy obecny kształt nadzoru, jaki proponuje Unia Europejska, przyczynił się do większej stabilności gospodarek w krajach Unii. Część z wdrażanych mechanizmów najprawdopodobniej nie będzie w stanie spełnić swojej funkcji z racji struktury i wielkości sektora bankowego w krajach UE, jak również konfliktu interesów, do jakiego może dojść pomiędzy nadzorcami unijnymi a krajowymi. Z drugiej strony, wyniki badania sugerują, iż ustanowienie wspólnego nadzoru dla krajów strefy euro nie powinno negatywnie odbić się na konkurencyjności sektora bankowego w krajach Europy Środkowo-Wschodniej (EŚW) będących poza strefą euro. Wynika to przede wszystkim ze struktury sektora bankowego w tych krajach. Kraje te mogą nawet skorzystać ze wspólnego nadzoru, gdyż system ten może przyczynić się do większej stabilności w tych krajach. Efekt ten jest niezależny od tego, jaką decyzję podejmą kraje, które do unii bankowej mogą wejść tylko jako członkowie stowarzyszeni.

Zmiany w nadzorze finansowym oraz ich wpływ na system finansowy w krajach… 543

ZMIANY W NADZORZE FINANSOWYM ORAZ ICH WPŁYW NA SYSTEM FINANSOWY W KRAJACH UE Streszczenie Celem artykułu jest ocena modeli nadzoru finansowego istniejących na świecie oraz próba odpowiedzi na pytanie, czy obecne zmiany, jakie mają miejsce w nadzorze nad rynkiem finansowym, będą w stanie poprawić efektywność nadzoru oraz ograniczyć konsekwencje następnych kryzysów. Artykuł zawiera dwa interesujące wnioski. Po pierwsze, nie istnieje jeden optymalny model nadzoru finansowego, którego wprowadzenie przyczyniłby się do zasadniczego wzrostu stabilności systemów finansowych. Zarówno model zintegrowany, który istnieje w Polsce, jak też model sektorowy, który posiadają Stany Zjednoczone, mają swoje wady i zalety. Wydaje się jednak, iż model zintegrowany, niezależny od banku centralnego, nie pozwala na szybkie i efektywne reakcje na rynku finansowym podczas turbulencji finansowych. Po drugie, nie jest pewne, czy obecny kształt nadzoru finansowego, jaki proponuje Unia Europejska, przyczyni się do większej stabilności systemów finansowych w UE. Wspólny nadzór tylko dla krajów strefy euro nie powinien negatywnie wpłynąć na sytuację sektora bankowego w krajach spoza strefy, w tym w krajach Europy Środkowo-Wschodniej.

CHANGES IN THE FINANCIAL SUPERVISION AND THEIR IMPACT ON THE FINANCIAL SYSTEM IN THE EU COUNTRIES Summary The aim of the paper is to assess various models of financial supervision existing in the world, trying to answer the question whether current changes in the shape of the supervision over financial markets can improve the effectiveness of the oversight and reduce the consequences of future crises. The paper brings two interesting conclusions. First, there is no single optimal model of financial supervision whose introduction could radically increase the stability of the financial systems. Both the integrated model existing in Poland and the sectoral model used in the United States have their virtues and shortcomings.

However, the integrated oversight model, independent of the central bank, does not allow to react effectively and quickly to a turbulence in financial markets. Second, it is not certain whether the system of financial supervision now proposed in the European Union will contribute to more stability in the financial markets of Europe. The common financial oversight for euro area should not influence adversely the condition of the banking sector in the remaining EU countries, including Central Eastern Europe.

Key words: financial supervision, financial crisis, banking union, European System of Financial Supervision

544

Aneta Hryckiewicz, Małgorzata Pawłowska

ИЗМЕНЕНИЯ В ФИНАНС ОВОМ НАДЗОРЕ И ИХ ПОСЛ ЕДСТВИЯ ДЛЯ ФИНАНС ОВОЙ СИСТЕМЫ СТРАН ЕС Резюме Авторы статьи проводят оценку существующих в мире моделей финансового надзора и пытаются ответить на вопрос, смогут ли нынешние изменения в надзоре над финансовом рынком улучшить эффективность надзора и ограничить последствия следующих кризисов. Статья содержит два интересных вывода. Во-первых, не существует одной оптимальной модели финансового надзора, введение которой способствовало бы существенному повышению стабильности финансовых систем. Как интегрированная модель, которая существует в Польше, так и секторная модель, действующая в Соединенных Штатах, имеют свои недостатки и достоинства. По мнению авторов, интегрированная модель, независимая от центрального банка, не позволяет быстро и эффективно реагировать во время финансовых потрясений. Кроме того, нет уверенности в том, что нынешняя форма финансового надзора, которую предлагает Евросоюз, будет способствовать большей стабильности финансовых систем в ЕС. Совместный надзор только для стран зоны евро не должен отрицательно влиять на положение банковского сектора в странах вне зоны евро, в том числе в странах Центральной и Восточной Европы. Ключевые слова: финансовый надзор, финансовый кризис, банковский союз, Европейская система финансового надзора

M

i

s

c

e

llan

e

a

Jan Czekaj Michał Grotowski*

Krótkoterminowa persystencja wyników osiąganych przez fundusze akcyjne działające na polskim rynku kapitałowym Wstęp W niniejszym artykule przedstawiono wyniki analizy stóp zwrotu z akcyjnych funduszy inwestycyjnych działających na polskim rynku kapitałowym. Głównym celem przedstawionych badań było udzielenie odpowiedzi na pytanie: czy krótkookresowe relatywne wyniki inwestycyjne tych funduszy są powtarzalne, to znaczy, czy fundusze najlepsze (najgorsze) w pewnym okresie w przeszłości również w kolejnych okresach realizują stopy zwrotu plasujące je w czołówce (końcówce) listy wyników wszystkich funduszy. Udzielenie odpowiedzi na tak postawione pytanie powinno być interesujące dla szerokiego grona odbiorców. Niewątpliwie wiedza o persystencji (lub jej braku) wyników funduszy akcyjnych może być użyteczna dla osób lokujących oszczędności w jednostkach uczestnictwa tych funduszy. Ponadto temat ten jest interesujący również dla ekonomistów badających rynki finansowe, gdyż jest on blisko związany z niezwykle ważnymi zagadnieniami, takimi jak: efekt momentum na rynku akcji oraz hipoteza efektywności informacyjnej.

1. Przegląd wybranych badań o podobnej tematyce Badania persystencji wyników osiąganych przez fundusze inwestycyjne są prowadzone od wielu lat na zachodnich rynkach finansowych. Są one powiązane z analizami hipotezy efektywności informacyjnej oraz weryfikacją zjawiska tak zwanego momentum.

Brown i Goetzmann (1995) wymieniają kilka artykułów naukowych i innych opracowań powstałych już w latach 70. i 80. XX wieku, których autorzy sformułowali tezę, iż relatywne wyniki funduszy inwestycyjnych wykazują tendencję do powtarzania się z okresu na okres.

Sformułowanie „relatywne wyniki” użyte w poprzednim zdaniu oznacza tu pomiar wyników osiąganych przez konkretne fundusze inwestycyjne w stosunku do wyników osiąga* Prof. dr hab. Jan Czekaj – Katedra Rynków Finansowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, e-mail: jczekaj@uek.krakow.pl; dr Michał Grotowski – Katedra Rynków Finansowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, e-mail: grotowski.michal@gmail.com

546

Miscellanea

nych przez wszystkie fundusze. Persystencja tak mierzonych wyników oznacza, że fundusze najlepsze (najgorsze) w danym okresie często należą również do najlepszych (najgorszych) w okresie następnym. Wczesne badania tego zjawiska ujawniły persystencję od krótko(miesiąc) do średnioterminowych (3 lata) wyników funduszy inwestycyjnych.

Po publikacji wyników wspomnianych badań nastąpił wzrost zainteresowania środowisk naukowych tym tematem, co zaowocowało dużą liczbą artykułów poświęconych persystencji wyników funduszy inwestycyjnych, opublikowanych w ostatniej dekadzie XX wieku. Ważną publikacją z tego okresu jest artykuł Hendricksa, Patela i Zeckhausera (1993). Parafrazując termin „gorących/lodowatych rąk”, używany przez amerykańskich komentatorów meczów koszykówki, do opisania graczy notujących serie znakomitych/ kiepskich występów w kolejnych meczach, Hendricks, Patel i Zeckhauser stwierdzili występowanie podobnych serii wśród wyników amerykańskich funduszy inwestycyjnych działających w latach 1974–1988. Równocześnie wykluczyli oni możliwość wytłumaczenia tego zjawiska za pomocą znanych fundamentalnych anomalii wyceny, sprawdzając czy wykryte wysokie lub niskie stopy zwrotu z funduszy inwestycyjnych nie są wynikiem eksploatowania przez zarządzających efektów kapitalizacji i wskaźnika cena/zysk.

Kolejnymi, często cytowanymi wynikami badań z tego okresu są wyniki przedstawione w artykule Goetzmanna i Ibbotsona (1994). Rezultaty ich badań dostarczyły kolejnych dowodów, że wyniki osiągane przez akcyjne fundusze inwestycyjne w przeszłości mogą pomóc w predykcji ich przyszłych wyników. Goetzmann i Ibbotson podzielili próbkę badanych przez siebie funduszy na dwie części: „zwycięzców”, czyli fundusze realizujące wyniki lepsze niż mediana wyników wszystkich funduszy, oraz „przegranych”, czyli fundusze, które zarobiły mniej niż 50% najlepszych w tym okresie funduszy. Tak zdefiniowani „zwycięzcy” i „przegrani” z dużym prawdopodobieństwem nie zmieniali swej „etykiety” w kolejnych okresach rankingowych. Podobne wnioski wynikały z badań, w których badano stopy zwrotu skorygowane o ryzyko, co dowodzi, że persystencji wyników funduszy inwestycyjnych nie można wytłumaczyć hipotezą, iż „zwycięzcy” z przeszłości to fundusze stosujące ryzykowne strategie, które pozwoliły osiągnąć wyższe stopy zwrotu.

Grinblatt, Titman i Wermers (1995) opublikowali artykuł, w którym przedstawiono wyniki badań interesujące z punktu widzenia poruszanej tu tematyki. Artykuł ten nie dotyczy wprost zjawiska persystencji wyników funduszy inwestycyjnych, które w tym czasie było już wystarczająco mocno potwierdzone, ale strategii inwestycyjnych stosowanych przez zarządzających funduszami. Grinblatt, Titman i Wremers stwierdzili, że znaczna część zarządzających wydaje się stosować bardzo podobne strategie i wobec tego osiągają oni bardzo podobne wyniki. Można więc mówić o „zachowaniach stadnych” na rynkach finansowych (hearding).

Ponadto wielu zarządzających funduszami akcyjnymi dobiera do swojego portfela akcje, kierując się stopami zwrotu z tych akcji w stosunkowo krótkiej przeszłości, co umożliwia im osiąganie wyższych stóp zwrotu w krótkim okresie. Oznacza to, że zarządzający próbują wykorzystać zjawisko momentum opisane w serii artykułów przez Jegadeesha (1990, 1991) oraz Jegadeesha i Titmana (1993, 1995). Momentum może być przyczyną obserwowanej w wynikach funduszy inwestycyjnych krótko- i średnioterminowej persystencji.

W tym samym czasie Goetzman i Brown (1995) opublikowali artykuł, którego tezy są zgodne z przytoczonymi wyżej wnioskami z badań Grinblatta, Titmana i Wermersa.

Goetzman i Brown zasugerowali, że przyczyną występowania zjawiska persystencji relatywnych wyników akcyjnych funduszy inwestycyjnych jest stosowanie przez zarządzających podobnych strategii inwestycyjnych. Jednocześnie potwierdzili oni występowanie tego zjawiska (persystencji), ale zarazem zakwestionowali sposób jego wyjaśnienia w badaniach publikowanych ówcześnie. Goetzman i Brown zwrócili również uwagę na wysokie ryzyko związane z próbą wykorzystania zjawiska persystencji w inwestowaniu.

Benedykt Puczkowski Anna Rutkowska-Ziarko Alicja Cichocka*

Efekt regresji do średniej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie przed i po kryzysie finansowym Wstęp Hipoteza efektywnego rynku zakłada, że inwestorzy nie mogą pokonywać rynku w długim okresie, czyli osiągać ponadprzeciętnej stopy zwrotu. W wyniku analiz rynków kapitałowych odkryto liczne odstępstwa od tej hipotezy, które nazwano w literaturze anomaliami rynkowymi lub anomaliami giełdowymi (De Bondt, Thaler 1985). Istnieją różne definicje anomalii giełdowych. W kontekście rynku kapitałowego anomalia to: 11 „sytuacja umożliwiająca osiąganie dodatnich, ponadprzeciętnych stóp zwrotu” (Peters 1997); 11 „technika lub strategia sprzeczna z założeniami teorii rynków efektywnych” (Jones 1996).

Trwa spór o możliwość stosowania anomalii do bardziej skutecznego inwestowania.

Odmienne są również zdania na temat stosowania analizy technicznej i fundamentalnej, których skuteczność jest kwestionowana przez hipotezę rynku efektywnego. Jeśliby przyjąć przynajmniej słabą formę efektywności rynku, to analiza historycznych stóp zwrotu nie powinna dostarczać informacji użytecznych do przewidywania przyszłych stóp zwrotu (Puczkowski 2011/3, s. 160).

Wyróżnia się trzy podstawowe rodzaje anomalii rynkowych: anomalie sezonowe, anomalie fundamentalne oraz związane z nadreaktywnością rynku. Anomalie sezonowe dotyczą zjawisk powtarzalnych, systematycznych, dzięki czemu można przewidzieć pewne schematy zachowań. Wśród nich najważniejsze są: rozkład miesięcznych stóp zwrotu, efekt dnia tygodnia i efekt przełomu miesiąca. Anomalie fundamentalne są związane z wielkością wskaźników rynkowych oraz informacjami ekonomiczno-finansowymi danej spółki. Przykładami są: 11 efekt małych spółek, 11 efekt relacji ceny do zysku, 11 efekt relacji ceny do wartości księgowej. * Dr Benedykt Puczkowski, Uniwersytet Warmińsko-Mazurski w Olsztynie, e-mail: big_karnity@wp.pl; Dr Anna Rutkowska-Ziarko, Uniwersytet Warmińsko-Mazurski w Olsztynie; Mgr Alicja Cichocka, Uniwersytet Warmińsko-Mazurski w Olsztynie.

560

Miscellanea

Do anomalii związanych z nadreaktywnością i subreaktywnością rynku należą:

11 zjawisko momentum jako przykład subreaktywności, 11 regresja do średniej, jako przykład nadreaktywności.

W. de Bondt i R. Thaler (1985) zbadali nadmierne reakcje rynku, a tym samym efekt regresji do średniej. Efekt ten jest przedmiotem wspomnianej wcześniej teorii o przeciwstawnej strategii inwestycyjnej (kontrariańskiej). Strategia ta jest oparta na trendzie, który wskazuje, że akcje spółek przynoszących zyski w pewnym okresie zaczynają przynosić straty i odwrotnie – akcje o najniższych stopach zwrotu odnotowują ponadprzeciętne wzrosty. De Bondt i Thaler pokazali, że portfele „przegrywające” (loser portfolio – PL) w przeszłości osiągnęły lepszą stopę zwrotu niż rynek w długim okresie, a portfele „wygrywające” (winner portfolio – PW) w przeszłości uzyskały niższą stop zwrotu niż rynek (Gorlewski 2004). Poza głównym trendem, który ujawniał regresję cen akcji do wartości średniej, de Bondt i Thaler zaobserwowali również inne tendencje. Po pierwsze, efekt regresji jest silniejszy dla portfeli PL. Wzrost wartości portfeli PL wynosił ok. 30%, podczas gdy spadek wartości portfeli PW został ustalony na poziomie ok. 10%. Po drugie, im bardziej intensywne spadki lub wzrosty nastąpiły w okresach poprzednich, tym bardziej gwałtowny jest efekt powrotu do średniej.

Większość wzrostów wartości portfeli PL w analizowanym okresie przypadała na styczeń. Jest to zatem potwierdzenie efektu stycznia (Zaleśkiewicz 2003). Ruchy cenowe odzwierciedlają zatem naturalne tendencje regresji do średniej (Puczkowski 2011a, s. 286). Również na GPW w Warszawie zaobserwowano efekt regresji do średniej (Czerwonka, Gorlewski 2008).

Efektywność informacyjna rynków opiera się na założeniu, że bieżące ceny akcji odzwierciedlają wszystkie istotne informacje dotyczące kształtowania się cen akcji w przeszłości, czyli że nie ma możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków za pomocą analizy historycznych stóp zwrotu. Nowy nurt finansów, zwany finansami behawioralnymi, uzupełnia klasyczną teorię rynków efektywnych. Wskazuje na zachowania inwestorów, którzy nie zawsze są racjonalni, popełniają błędy i kierują się emocjami.

Powoduje to występowanie na rynkach kapitałowych anomalii, które przeczą hipotezie rynku efektywnego (Puczkowski 2011b, s. 57–58). W okresie kryzysu finansowego pojawiają się także zmiany nastroju na rynkach inwestycji kapitałowych (Włodarczyk 2012, s. 38).

1. Cel i zakres analizy Głównym celem artykułu jest zbadanie występowania oraz kształtowania się efektu regresji do średniej na GPW w Warszawie przed i po kryzysie finansowym z 2007 r. Postawiono następujące hipotezy badawcze: 11 rynek nie jest efektywny w formie słabej – tzn. analiza techniczna może dostarczyć informacji dotyczących przyszłych stóp zwrotu; 11 badane stopy zwrotu zachowują się zgodnie z efektem regresji do średniej – wybrane portfele akcji o najwyższych i najniższych miesięcznych stopach zwrotu odpowiednio spadają i rosną w okresie od 3 do 5 lat po zakupie; 11 kryzys finansowy zakłóca efekt regresji do średniej.

W obliczeniach uwzględniono notowania akcji spółek z GPW w okresie 02.01.1995– 31.12.2011. GPW istnieje od 1991 r., pierwsze lata jej istnienia mogą nie być jednak wiarygodnym podłożem badawczym, ze względu na niską częstotliwość sesji (do końca 1991 r. była tylko jedna sesja w tygodniu, w 1992 r. – dwie, w 1993 r. – trzy, dopiero pod

Leszek Czapiewski Tomasz Jewartowski Michał Kałdoński Jacek Mizerka*

Determinanty natychmiastowych stóp zwrotu z akcji spółek Skarbu Państwa dokonujących pierwotnych ofert publicznych

Wprowadzenie Jednym z najpowszechniej występujących i bardzo dobrze udokumentowanych fenomenów związanych z pierwotnymi (pierwszymi) ofertami publicznymi (initial public offering – IPO) jest ponadprzeciętna stopa zwrotu, jaką uzyskują inwestorzy, którzy nabywają akcje debiutujących spółek w ramach pierwotnej oferty publicznej i sprzedają je w dniu debiutu lub krótko po debiucie (IR initial return).

Szczególnym przypadkiem IPO są oferty dokonywane w ramach prywatyzacji spółek poprzez giełdę (privatization initial public offering – PIPO). W literaturze przedmiotu podkreśla się ich odmienność ze względu na czynniki determinujące stopy zwrotu w dniu debiutu. Jednocześnie liczba badań empirycznych nad skalą i znaczeniem poszczególnych czynników dla transakcji PIPO jest stosunkowo nieliczna, a wnioski z nich płynące nie są jednoznaczne.

Celem artykułu jest identyfikacja czynników wpływających na poziom natychmiastowych stóp zwrotu z akcji spółek prywatyzowanych poprzez giełdę (share issue privatisation – SIP). Innymi słowy, chodzi o udzielenie odpowiedzi na następujące pytania: czy czynniki decydujące o poziomie stóp zwrotu dla ofert prywatnych (IPO) odgrywają taką samą rolę w przypadku ofert spółek prywatyzowanych (PIPO) oraz czy istnieją czynniki specyficzne dla grupy ofert spółek prywatyzowanych?

* Dr Leszek Czapiewski, dr Tomasz Jewartowski, dr Michał Kałdoński, dr hab. Jacek Mizerka – Katedra Finansów Przedsiębiorstw Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Artykuł powstał w wyniku realizacji projektu badawczego finansowanego z grantu przyznanego przez Ministerstwo Nauki i Szkolnictwa Wyższego w 2010 r. Wstępne wyniki badań zostały przedstawione podczas konferencji „Global Finance Conference 2011” w Bangkoku.

572

Miscellanea

Realizacji celu dokonujemy na przykładzie pierwszych ofert publicznych przeprowadzonych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1991–2011. Próba badawcza obejmuje łącznie 421 ofert, z czego 65 stanowią oferty Skarbu Państwa.

1. Przegląd teorii oraz wyniki dotychczasowych badań Badania zapoczątkowane przez Reilly’ego (1973), Logue’a (1973) oraz Ibbotsona (1975) prowadzone na rynku amerykańskim wykazały, iż przeciętne stopy zwrotu z akcji debiutujących spółek wynoszą od kilku do kilkunastu procent. Znakomita większość kolejnych badań empirycznych potwierdziła występowanie tego zjawiska na rynku amerykańskim oraz na innych rynkach, jednak warto nadmienić, że badania te wykazały również znaczne zróżnicowanie skali tegoż zjawiska w zależności od kraju lokalizacji giełdy, na której debiutują spółki. Generalnie wyniki większości badań wskazują na znacznie niższe ponadprzeciętne stopy zwrotu na tzw. rynkach rozwiniętych niż na pozostałych rynkach, choć w obydwu grupach zdarzają się wyjątki (Loughran, Ritter, Rydqvist 1994; Ljunqvist 2007). Co ciekawe, skala tego zjawiska zmienia się dość istotnie w czasie. Badania, prowadzone głównie na rynku amerykańskim, wykazują pewną cykliczność ponadprzeciętnych stóp zwrotu, które charakteryzuje również istotna autokorelacja (Ibbotson, Jaffe 1975; Ritter 1984). Ritter (1984) łączy to zjawisko z wyraźną cyklicznością w wolumenie przeprowadzanych ofert publicznych, który wyraźnie rośnie w okresach następujących po okresach charakteryzujących się wysoką ponadprzeciętną stopą zwrotu („hot issue” market hypothesis).

Występowanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu w dniu debiutu lub krótko po nim określane jest często mianem „niedowartościowania IPO” (IPO underpricing). Określenie to odnosi się do różnicy pomiędzy ceną ustaloną w ofercie (niższą) a ceną rynkową ukształtowaną w wyniku gry popytu i podaży we wczesnym etapie notowań spółki. Według Rittera i Welcha część środowiska akademickiego w zasadzie utożsamia ponadprzeciętne stopy zwrotu z akcji debiutujących spółek z niedowartościowaniem IPO (Ritter, Welch 2002).

Inni autorzy (Aggarwal, Rivoli 1990) uważają jednak, że pojęcie „niedowartościowania IPO” powinno być stosowane w odniesieniu do dodatnich stóp zwrotu z akcji debiutujących spółek tylko wówczas, gdy wynikają one z ustalenia ceny w ofercie poniżej jej wartości wewnętrznej, na ogół w wyniku świadomego działania zarządów debiutujących spółek i/lub instytucji doradzających im w procesie wprowadzania spółki na giełdę. Jeżeli z kolei dodatnie różnice między cenami rynkowymi a cenami w ofertach byłyby rezultatem krótkoterminowych odchyleń (w górę) cen rynkowych od wartości wewnętrznej akcji we wczesnym okresie notowań spółki, ponadprzeciętne stopy zwrotu należałoby traktować jako przejaw nieefektywnego rynku pierwotnych ofert (early aftermarket inefficiency).

Równocześnie z badaniami empirycznymi dokumentującymi sam fakt występowania dodatnich stóp zwrotu z akcji debiutujących spółek w literaturze przedmiotu zaczęły pojawiać się próby wyjaśnienia tego zjawiska oraz próby określenia czynników wpływających na jego skalę, a następnie również badania empiryczne weryfikujące przedstawiane koncepcje teoretyczne. Większość z tych koncepcji dotyczy niedowartościowania sensu stricto, a więc świadomego zaniżania ceny w ofercie, prowadzącego w konsekwencji do „straty”, a w zasadzie do kosztu utraconych korzyści ponoszonego przez udziałowców debiutującej spółki, którzy świadomie „rezygnują” z wyższych wpływów z oferty. Ów koszt utraconych korzyści określa się często mianem „pieniędzy pozostawionych na stole” (money left on the table), czyli korzyści, które przypadają w udziale nowym akcjonariuszom, nabywającym akcje w pierwotnej ofercie, kosztem dotychczasowych udziałowców.

Nikola Makojevic Nikola Stefanovic Petar Veselinovic*

Initial Public Offerings: Is There Money Left on the Table?

Comparative Study of the Top Five IPOs in Poland and the United States Introduction Initial public offerings (IPO) have been attracting remarkable public attention since the late 1990s, especially during the dotcom bubble years. Despite their positive role in creating new companies, IPOs have been connected with many controversies and unsolved questions. Because of that, IPOs have been a subject of significant academic attention, and most articles have been focused on the major issues relating to: hot markets, underpricing, and long-run performance.

This paper presents a theoretical overview, supported by an empirical study, based on the largest IPOs in Poland and the US, between 2000 and 2005, focusing on the underpricing and the long-run performance phenomenon. The observed period was chosen particularly in order to avoid the dotcom bubble and the financial crises years. Thus, the period was chosen in order to avoid the data being affected by the positive effects of the dotcom bubble, characterized by spectacular returns, as well to avoid the data being affected by the negative effects of the financial crises, characterized by a significant and sudden decrease in the stock market capitalizations.

Poland was chosen for the study because of its remarkable performance during the crisis, and because of the fact that Poland has built a successful financial sector, which has gained the importance extending beyond the national level. The US was, on the other hand, chosen because it remains the biggest IPO market in the world. Between 2008 and 2011, Polish economy grew by 15.7%, while the average growth for the European Union was –0.5%. Poland has a very successful stock exchange – the Warsaw Stock Exchange (WSE), which accounts for more than a half of the central Europe’s share trading vol* Prof. Nikola Makojevic – University of Kragujevac, Faculty of Economics, e-mail: nmakojevic@kg.ac.rs; Prof. Nikola Stefanovic, Singidunum University, Faculty of Business, e-mail: nstefanovic@singidunum.ac.rs; Prof. Petar Veselinovic, University of Kragujevac Faculty of Economics, e-mail: pveselinovic@kg.ac.rs

592

Miscellanea

ume. Therefore, the Polish stock exchange provides an appropriate framework, as well as sufficient liquidity, to attract not only Polish companies, but also big regional players.

The empirical evidences and the results confirm the presence of the “leaving money on the table” hypothesis, in both countries. However, in the analysis of the long-term performance, the findings are not, especially in the case of the US companies going public, in accordance with the related results of the main academic research. Namely, the findings do not support the long-term underpricing phenomenon.

An initial public offering is a financial event, and its importance is greater than just the importance for the company going public. It can be a major tool for developing financial markets and conducting privatization. Thus, many successful IPO stories are linked to the emerging and developing markets. Although the US market is still the largest market for IPOs, interestingly, the largest IPO, in history, was not the one of a U.S. company. In fact, the Chinese Agricultural Bank in 2010 raised a record setting $22.1 billion. As far as the Polish IPO market goes, the largest IPO in 2010 in Europe, was Powszechny Zakład Ubezpieczeń (PZU). The size of the IPO markets in Poland and the US from 2000 to 2005 are presented in the Tables 1 and 2 below.

Ta b l e 1

The US IPO Data (1.1.2000–31.12.2005)

Number of firms IPO size ($ million)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

139

48

45

60

138

146

17,120.6

24,971.8

6,103.7

8,272.9

25,012.8

26,373.4

Source: Bloomberg, 2012

Ta b l e 2

Poland IPO data (1.1.2000–31.12.2005)

Number of firms IPO size ($ million)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

8

4

1

4

23

27

435.3

55.8

20.0

312.1

8,230.1

6,099.4

Source: Bloomberg, 2012

The mechanism of how IPOs are conducted is also important for the discussion.

The pressure arises from the structural conflict of interest between the three main parties in the IPO process: the issuing firm, the investment bank responsible for underwriting the offering, and the investors. The mechanisms of how the stocks are priced and allocated to investors are defined by national regulations and rules.

Selecting the appropriate underwriter is essential for a successful IPO. In the case of small and young companies, the reputation and experience of the underwriter can be a very important factor for potential investors in an IPO. Kleeburg (2005) suggested that the preliminary evaluation of a company’s investment bankers, auditors, and lawyers, had to include the following criteria: experience, reputation, syndication, distribution capacity, and the aftermarket support. The following data depict the size of the underwriters market. From 1.1.2000 to 31.12.2005, there were 150 underwriters in the US, which managed to conduct 3,590 issues and generate a fee income of $701,147.24 million, or 6.34% fee on average1.

1

Bloomberg Underwriter Rankings (2012) – Market – U.S. Equity Offerings.

L a u r e ac i N a g r o d y N o bla w e k o n o m i i

Waldemar Frąckowiak Adam Zaremba*

Prognozowanie cen aktywów: Eugen F. Fama, Lars P. Hansen, Robert Shiller – laureaci Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 2013 r.

Wprowadzenie Na świecie codziennie podejmowane są miliony decyzji inwestycyjnych. Każdego dnia podmioty gospodarcze i zwyczajni konsumenci zastanawiają się, czy nabyć akcje czy obligacje, czy wpłacić pieniądze na lokatę, a może kupić własny dom. To zaskakujące, jak często przy tego typu decyzjach nieświadomie korzystamy z osiągnięć ubiegłorocznych noblistów.

W 2013 r. Eugene Fama, Lars Peter Hansen oraz Robert Shiller zostali uhonorowani nagrodą im. A. Nobla przyznaną przez Bank Szwecji za empiryczną analizę cen aktywów. To sformułowanie jak bodaj żadne oddaje osiągnięcia trójki badaczy. W ciągu 40 lat pracy stworzyli niemal odrębną dziedzinę nauki zajmującą się wyceną aktywów i prognozowaniem stóp zwrotu. Fama, Hansen i Shiller wprawdzie nie dali nam jednoznacznej odpowiedzi, jak przewidywać zmiany cen, ale stworzyli podstawowe ramy, które są akceptowane do dziś.

Eugene Francis Fama (ur. w 1939 r.) jest ekonomistą, którego powszechnie uważa się za „ojca współczesnych finansów”. Cała jego kariera związana jest z Uniwersytetem w Chicago, gdzie pracuje do dziś. Tam również obronił w 1964 r. pracę doktorską, a jego promotorami byli Noblista Merton Miller oraz Harry Roberts.

Również z Uniwersytetem w Chicago związany jest drugi noblista – Lars Peter Hansen (ur. w 1952 r.), którego kariera naukowa była związana wcześniej z Uniwersytetem Stanowym w Utah, Carnegie Mellon University oraz z University of Minnesota. W tym ostatnim w 1978 r. uzyskał tytuł doktora. Hansen jest najbardziej ceniony jako twórca Uogólnionej Metody Momentów.

Z kolei Robert James Shiller (ur. w 1946 r.) jest obecnie związany z Uniwersytetem Yale. Wcześniej wykładał m.in. w Uniwersytecie Michigan, Wharton oraz London School

* Prof. dr hab. Waldemar Frąckowiak, Katedra Inwestycji i Rynków Kapitałowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, e-mail: kiirk@ue.poznan.pl; Dr Adam Zaremba, Katedra Inwestycji i Rynków Kapitałowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, e-mail: adam.zaremba@ue.poznan.pl

606

Laureaci Nagrody Nobla w Ekonomii

of Economics, a także w MIT, gdzie w 1972 r. obronił doktorat. Za największe zasługi Shillera uważa się jego objaśnienia zachowania rynków na gruncie behawioralnym.

Wkład tych trzech uczonych do ekonomii i nauki o finansach ma zupełnie różny charakter. Hansen jest przede wszystkim twórcą zaawansowanych metod ekonometrycznych, które znalazły szerokie zastosowania w badaniach. Z kolei Fama wniósł wkład nie tylko do metod badawczych, ale także do teorii i praktyki rynków finansowych. Znaczące konsekwencje dla praktyki rynkowej i teorii ekonomii miały też prace Shillera.

Każdy z nich koncentrował się na innym obszarze badawczym. Fama postawił tezę, że nie jest możliwe prognozowanie stóp zwrotu w krótkim okresie. Shiller stwierdził, że jeżeli nawet w krótkim okresie przewidywanie może być trudne, to w długim okresie sprawa ma się zupełnie inaczej. Hansen z kolei zaprojektował narzędzia, które Famie, Shillerowi i ich późniejszym następcom umożliwiły dalsze prace badawcze. Być może wkład każdego z nich byłby niepełny i zbyt skromny, aby w pełni zasłużyć na uhonorowanie Nagrodą Nobla; niemniej jednak ich połączone siły pozwoliły stworzyć kompletne podejście do wyceny aktywów. Jednocześnie, co interesujące, wyznaczyli spór pomiędzy finansami klasycznymi i behawioralnymi, który określił kierunek rozwoju nauk o finansach na kolejne dekady. Jeszcze nigdy – bodaj od czasów Friedricha Hayeka i Gunnara Myrdala w 1974 r.

– dwaj Nobliści nie zgadzali się ze sobą w tak fundamentalnych kwestiach, jak czynią to obecnie Fama i Shiller.

Nobel dla Famy, Shillera i Hansena nie ma w sobie wiele z nagród przyznanych innym finansistom, jak choćby Myronowi Scholesowi czy Harremu Markowitzowi. Nie jest konsekwencją pojedynczej wpływowej publikacji czy artykułu, ale wynikiem kilku dekad mrówczej pracy. Centralne pytanie, które stawiali sobie tegoroczni nobliści brzmiało, czy i jak można przewidzieć ceny aktywów. Wieloletnie prace nad odpowiedzią na nie przyniosły powstanie całkiem nowego obszaru badań. Owoce prac Famy, Shillera i Hansena trudno więc opisywać inaczej, jak tylko dokumentując chronologicznie wieloletnie badania. Przegląd osiągnięć tegorocznych Noblistów to opowieść o tym, jak cegła po cegle przez trzy dekady budowany był fundament pod powszechnie akceptowany dziś sposób pojmowania wyceny aktywów.

Artykuł otwiera wprowadzenie, które nakreśla podstawową tematykę tekstu. Następnie część pierwsza koncentruje się na próbach przewidywania cen aktywów w krótkim okresie, nad którą rozważania rozpoczęto w latach 70. Część druga skupia się na badaniach w zakresie prognozowania cen w długim horyzoncie czasowym, które były dominującym tematem w latach 80. Natomiast w części trzeciej poruszane jest zagadnienie przekrojowego przewidywania stóp zwrotu, dla którego przełomowe prace opublikowano w latach 90. Część czwarta przedstawia praktyczne implikacje efektów prac badaczy, a tekst wieńczy podsumowanie.

1. Prognozowanie cen aktywów w krótkim horyzoncie czasowym Dyskusja nad nieprzewidywalnością cen aktywów ma długą tradycję w literaturze ekonomicznej. Jej początki wyrastają z prac Bacheliera (1900), jednak w pełni sformalizowana została ona dopiero przez Mandelbrota (1963) oraz Samuelsona (1965). W środowisku naukowym przez wiele lat dominował pogląd, że stopy zwrotu są z natury nieprzewidywalne, jeżeli ceny aktywów odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje. Jeszcze w latach 60. ubiegłego wieku opinia ta znalazła solidne ugruntowanie w badaniach empirycznych (Kendall 1953; Roberts 1959; Alexander 1961, 1964).

R e c e nz j e i o m ó w i e n i a Od Redakcji Ze względu na ogromne zainteresowanie problematyką zmian wprowadzanych obecnie w naszym systemie emerytalnym oraz ich wpływu zarówno na zabezpieczenie potrzeb obecnych i przyszłych emerytów, jak też na stan finansów publicznych oraz kondycję całej gospodarki, a także z uwagi na ożywioną dyskusję, jaką w tym kontekście wywołała książka Leokadii Oręziak pt. OFE – katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce, zamieszczamy poniżej wyjątkowo aż trzy recenzje tej książki w takiej sekwencji, w jakiej wpłynęły one do redakcji naszego pisma. Publikujemy również recenzję polskiego przekładu książki Nicolasa Barra i Petera Diamonda Reformy systemu emerytalnego. Krótki przewodnik, wydanego przez Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, którą polecamy uwadze wszystkich zainteresowanych Czytelników. Mamy nadzieję, że obie te książki przyczynią się do ożywienia dyskusji nad dalszym kształtem naszego systemu emerytalnego.

Leokadia Oręziak, OFE – katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce, Wydawnictwo Książka i Prasa, Warszawa 2014, s. 400.

Problematyka prywatyzacji emerytur poprzez wprowadzanie obligatoryjnego filara kapitałowego do systemu emerytalnego wzbudza liczne kontrowersje zarówno wśród ekspertów, jak i przyszłych emerytów.

W Polsce zdecydowano się na wprowadzenie obligatoryjnego filara kapitałowego (OFE) w 1999 r. Podczas debaty nad ustawą wprowadzającą filar kapitałowy w polskim systemie emerytalnym (reformą systemu emerytalnego) zlekceważono opinie ekspertów, którzy ostrzegali przed negatywnymi skutkami takiej zmiany oraz prezentowali stanowisko nieprzystające do wizji roztaczanych przez twórców i zwolenników reformy (słynne „Wakacje pod palmami”) – popieranych przez międzynarodowe organizacje finansowe.

Okazało się, że marginalizacja krytyków prywatyzacji emerytur oraz ich opinii nie jest skuteczną metodą łagodzenia negatywnych konsekwencji tego typu reform, bowiem obiektywne prawa działają niezależnie od kapitału politycznego oraz potęgi sił lobbujących.

W Polsce ustawodawca zauroczony potęgą podmiotów lobbujących – takich, jak Bank Światowy, Amerykańska Agencja ds. Rozwoju Międzynarodowego (USAID) i MFW – oraz popularnością i magicznym działaniem pojęcia „prywatyzacja”, uznał, że marginalizacja krytyków jest wręcz wskazana, aby przeforsować reformę. Nie załatwia to problemów związanych z funkcjonowaniem nowej konstrukcji, zwłaszcza tego jej elementu składowego, którym jest obligatoryjny filar kapitałowy, tzn. Otwarte Fundusze Emerytalne (OFE). Jak słusznie określił minister finansów J. Rostowski, element ten (OFE) jest rakiem, „który urósł do gigantycznych rozmiarów i niszczy cały system emerytalny, a teraz przerzucił się na finanse publiczne”1.

Problemy związane z funkcjonowaniem OFE pojawiały się już od momentu wejścia w życie ustawy (żądania OFE dotyczące prowizji od składki w wysokości 20%). W związku z uchwaloną 6 grudnia 2013 r. przez Sejm RP ustawą wprowadzającą zmiany w OFE powracamy do dyskusji na temat konstrukcji wprowadzonej w 1999 r., określanej jako 1

J. Rostowski, OFE. Nikomu niepotrzebna beczka prawie, że bez dna, „Gazeta Wyborcza” 07.02.2011.

Recenzje i omówienia

629

odwołania do przykładów krajów, które różnie reagowały na negatywne skutki prywatyzacji emerytur. Autorka podała jako przykład kraje, które przeprowadziły reformę połączoną z prywatyzacją emerytur i ją kontynuują po wielokrotnych korektach (Chile, Polska), kraje, które po rozpoznaniu negatywnych skutków wycofały się z reformy (Argentyna, Boliwia, Węgry, Rosja), oraz kraje, które odrzuciły ten projekt po analizie i rozszyfrowaniu intencji międzynarodowych instytucji finansowych (USA, Włochy, Czechy).

Ukazanie mechanizmów wprowadzania reformy w kierunku prywatyzacji emerytur, generowania długu publicznego w konstrukcji, w której obok filara repartycyjnego funkcjonuje filar kapitałowy oraz konsekwencji funkcjonowania filara kapitałowego dla płatnika składek emerytalnych to główne zalety tej książki. Należy je podkreślić, mając na uwadze jej walory dydaktyczne (rzeczowość, przejrzystość, przystępność, przykłady).

Podczas wielu debat okazywało się, że uczestnicy dyskusji nie rozumieli, na czym polega funkcjonowanie systemu repartycyjnego i jakie są konsekwencje przekazywania części składki z tego systemu do obligatoryjnego filara kapitałowego (OFE), a więc zakłócenia równowagi finansowej w Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (FUS). Wypada więc polecić recenzowaną książkę wszystkim tym, którzy zamierzają dyskutować publicznie na temat obligatoryjnego filara kapitałowego (OFE) w Polsce. Należy podkreślić, że autorka prowadzi analizę finansową, nie tracąc z pola widzenia społecznych aspektów oraz zadań systemu emerytalnego, odwołując się do idei zabezpieczenia społecznego, opartego na utrwalonych zasadach ubezpieczeniowych, takich jak zasada wzajemności i solidarności międzypokoleniowej, których znaczenia dla poprawnie skonstruowanego systemu emerytalnego nie chcieli dostrzec i zrozumieć zwolennicy prywatyzacji emerytur.

Gorąco polecam książkę wszystkim zainteresowanym przyszłością polskiego systemu emerytalnego, tzn. przyszłym emerytom oraz decydentom – warto zrozumieć, na czym polega prywatyzacja emerytur i co się za tym kryje.

Tomasz Michalski

Leokadia Oręziak, OFE – Katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce, Instytut Wydawniczy Książka i Prasa, Warszawa 2014, s. 400.

W ostatnim czasie zagadnienia dotyczące systemu emerytalnego stały się istotnym wątkiem debaty publicznej w Polsce. Jest to zrozumiałe, zważywszy na skalę środków przepływających przez ten system i rosnące trudności ich zbilansowania. Większość uczestników debaty emerytalnej wyraża w niej głównie swoje własne przekonania, ale tylko niewielu z nich może się wykazać własnym dorobkiem naukowym w tych dziedzinach.

Stąd większość wypowiedzi w dyskusjach na tematy emerytalne ma charakter publicystyczny. Problematyka emerytalna w swej warstwie merytorycznej cechuje się znacznym stopniem złożoności, co oznacza, że do kompetentnego jej komentowania nie wystarczą tylko ogólne poglądy, ale potrzebna jest także profesjonalna wiedza z zakresu ekonomii emerytalnej i ubezpieczeń społecznych. Debata publiczna może i powinna obejmować nurt publicystyczny, nie powinien on jednak przenikać do dyskusji naukowej. Szczególnie groźne dla nauki jest wprowadzanie do obiegu publicznego tekstu publicystycznego jako dzieła o charakterze akademickim, które powinno przekazywać wiedzę.

Recenzje i omówienia

633

emerytów wobec płacących składki (pokolenie aktywne). Aby utrzymać niezmienione stopy zastąpienia, konieczne byłoby znaczne zwiększenie obciążenia pracujących, którzy i tak są już bardzo obciążeni. Autorka nie dostrzega tej podstawowej zależności, co pozwala jej znaleźć dodatkowy powód do krytykowania OFE. Czy są one dobre lub złe, to sprawa do dyskusji, ale jakikolwiek byłby ostateczny wniosek, to nie da go się poprawnie wyprowadzić z przesłanek zawartych w omawianej publikacji.

W książce można znaleźć też pewną liczbę trafnych ocen i spostrzeżeń, które mogą być przedmiotem merytorycznej dyskusji. Giną one jednak w powodzi zaangażowanej publicystyki ze szkodą dla całego tekstu, który w takiej formie zasługuje na podobne traktowanie, jak połowa przywoływanej w nim literatury.

Na zakończenie warto pokusić się o refleksję ogólniejszej natury. Jak już podkreślaliśmy, problematyka emerytalna należy do najbardziej złożonych i wieloaspektowych w ekonomii, a jej horyzont wykracza poza cykl życia jednego pokolenia. Oznacza to m.in., że nie ma jednego idealnego rozwiązania problemów emerytalnych, a każde z proponowanych rozwiązań ma swoje silne i słabe strony. Dlatego też tak bardzo potrzebna jest rzetelna dyskusja naukowa (i debata publiczna), w której ścierałyby się różne racje i stanowiska, i z której wyłaniałby się konsensus. Ze smutkiem musimy skonstatować, że recenzowana książka nie stwarza szansy takiej dyskusji. Leokadia Oręziak uznaje swoje oceny i wnioski za bezalternatywne i najwyraźniej przypisuje sobie monopol na rację. Co więcej, jej spojrzenie jest zwrócone ku przeszłości. Tymczasem prawdziwe problemy i wyzwania czekają nas w przyszłości. I na tym właśnie powinna skupiać się dyskusja, zamiast na dokonywaniu rozliczeń z przeszłością.

Zdecydowaliśmy się napisać tę recenzję, ponieważ dostrzegliśmy niebezpieczeństwo wprowadzenia przez książkę autorstwa Leokadii Oręziak zamieszania do dyskusji naukowej. Należy dążyć do tego, aby osobiste poglądy nie wpływały na treść naukowych wypowiedzi. A recenzowana pozycja zaczyna służyć w debacie publicznej jako naukowe uzasadnienie dla głoszonych poglądów, co – naszym zdaniem – jest zupełnie nieuprawnione.

Może ona służyć co najwyżej jako jeszcze jedna, wśród wielu, publicystyczna wypowiedź niewykazująca znamion dzieła naukowego.

Dla pewności, że czytelnicy właściwie zrozumieją intencje naszej recenzji, powtórzmy raz jeszcze, że jej przedmiotem nie były poglądy autorki.

Marek Góra Ryszard Rapacki

Leokadia Oręziak, OFE – Katastrofa prywatyzacji emerytur w Polsce, Wydawnictwo Książka i Prasa, Warszawa 2014, s. 400.

Treścią recenzowanej pracy jest krytyczna, naukowa ocena Otwartych Funduszy Emerytalnych w Polsce oraz w wybranych krajach świata. Do oceny tej autorka jest w pełni merytorycznie przygotowana, gdyż od wielu lat zajmuje się tymi zagadnieniami. Do napisania tej pionierskiej w naszym kraju pracy upoważnia wystarczająco długi okres funkcjonowania OFE zarówno w Polsce, jak też w innych krajach. Do zajęcia stanowiska w kwestii OFE zachęcają również zmiany dokonywane w wielu krajach, w tym stanowiących dla

Recenzje i omówienia

639

wyraz jasno określone w tytule ostatniego rozdziału książki: „Kiedy Polska uwolni się od OFE?”. W mojej ocenie jednak rozwiązania zaproponowane przez rząd, które znalazły wyraz w ustawie, są racjonalne i są wyrazem pragmatycznego podejścia, zwłaszcza wobec rozpętanej przez obrońców OFE histerii. Za taką oceną przemawiałyby następujące fakty: (a) pozostawienie wyboru przyszłym emerytom, co wytrąca z arsenału przeciwników reformy ważny argument, bo przecież w systemie demokratycznym niech obywatel wybiera najlepsze dla niego rozwiązanie, (b) radykalne zmniejszenie składki przekazywanej do OFE do 2,92% podstawy, co poważnie ogranicza możliwości tych instytucji eksponowania na ryzyko aktywów przyszłych emerytów, (c) obniżenie opłaty od wnoszonych składek do 1,75%, (d) wprowadzenie obowiązku przekazywania środków zgromadzonych na rachunku OFE do ZUS na 10 lat przed osiągnięciem wieku emerytalnego. Podzielam natomiast pogląd autorki, że otwarcie możliwości inwestowania aktywów OFE za granicą zwiększać będzie ryzyko utraty ich wartości.

Autorka, jak przystało na profesora ekonomii, nie poprzestaje tylko na krytyce OFE, gdyż nawet ich likwidacja nie może stanowić podstawy do rozwiązywania problemów przyszłych emerytów. Ich przyszłość zależy od rozumnej polityki prorodzinnej, która była zaniedbywana, odwrócenia niekorzystnych tendencji demograficznych i wreszcie tworzenia ekonomicznych podstaw dla przyszłych emerytów – trwałego, satysfakcjonującego wzrostu gospodarczego. Dodam jeszcze, że obowiązkiem państwa jest promowanie gromadzenia dobrowolnych oszczędności pieniężnych na starość w różnych formach. Wymaga to odważniejszego stosowania zachęt, zwłaszcza preferencji podatkowych. Istniejący obecnie III filar (IKE, IZKE, PPE) nie ma takich zachęt w stopniu wystarczającym, co jest o tyle niezrozumiałe, że promowanie tego typu oszczędności mogłoby w przyszłości stanowić podstawę do zmniejszania obciążeń kosztów pracy wysokimi obecnie składkami na ubezpieczenia społeczne.

Ekonomia jest nauką stosowaną, jednak szczególną w tym sensie, że w odróżnieniu od wielu innych dziedzin i dyscyplin nie ma w niej możliwości stosowania eksperymentu na szerszą skalę. Różne eleganckie ujęcia modelowe, symulacje odnoszące się do przyszłości opierają się na założeniach, na nieuniknionych uproszczeniach. Stosowanie różnych rozwiązań o charakterze systemowym, instytucjonalnym jest więc narażone na możliwość popełniania błędu. O ile więc można starać się zrozumieć przyczyny błędu, o tyle nie do zaakceptowania byłoby uporczywe trwanie w błędzie. Można zatem z satysfakcją stwierdzić, że książka Leokadii Oręziak dobrze służy odejściu od ortodoksji w sferze ubezpieczeń społecznych.

Stanisław Owsiak

Nicholas Barr, Peter Diamond, Reformy systemu emerytalnego. Krótki przewodnik, (przekład polski: Zbigniew Matkowski), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2014, s. xxii+363.

Problematyka emerytalna jest w centrum zainteresowania i dyskusji publicznej w całej Europie (i nie tylko). Jest tak od relatywnie niedługiego czasu. Jeszcze 15–20 lat temu była ona na marginesie tego zainteresowania. W jeszcze większym stopniu dotyczyło to

640

Recenzje i omówienia

bardzo ograniczonego zainteresowania ze strony ekonomistów. Ta sytuacja diametralnie zmieniła się w kolejnych latach. Dzisiaj ekonomia emerytalna jest już częścią głównego nurtu ekonomii. Ta zmiana jest w pełni zrozumiała, ponieważ zagadnienia, którymi się zajmuje, stanowią jedno z największych, jeśli nie największe wyzwanie naszych czasów, jakim jest starzenie się ludności.

Prawie całkowity brak zainteresowania ekonomistów problematyką emerytalną w przeszłości doprowadził do znaczącego deficytu wiedzy w tym zakresie. Jego pospieszne redukowanie nie zawsze prowadzi do zadowalających efektów. Dlatego tak cenne są pozycje, które na wysokim poziomie merytorycznym rozwijają i porządkują wiedzę w zakresie ekonomii emerytalnej.

Recenzowana książka została napisana przez dwóch wybitnych ekonomistów, których dorobek naukowy jest uznawany i wysoko oceniany na całym świecie. Książka Pension Reform. A Short Guide jest znakomitą prezentacją i dyskusją szerokiego spektrum zagadnień emerytalnych w kontekście uwarunkowań ekonomicznych, społecznych i demograficznych początku XXI wieku. Autorzy mają rozległą wiedzę dotyczącą podstaw, celów i metod funkcjonowania systemów emerytalnych, jak i wiedzę dotyczącą reform emerytalnych przeprowadzonych, wprowadzanych i planowanych w wielu krajach świata.

Autorzy podchodzą do tematu bardzo wszechstronnie. Biorą pod uwagę różne punkty widzenia wynikające nie tylko z wieloaspektowości problematyki emerytur, ale także z różnorodności poglądów na cele funkcjonowania systemów i programów emerytalnych oraz metody ich osiągania. Analizują koszty i korzyści dla jednostek, grup i całego społeczeństwa oraz poruszają wiele innych ważnych zagadnień emerytalnych. Autorzy nie eksponują przy tym swoich własnych poglądów, nie konfrontują ich z jakimiś adwersarzami, nie faworyzują jednych ujęć kosztem innych. Czyni to z ich książki obiektywne źródło wiedzy, pozwalające czytelnikowi uzyskać szeroki i obiektywny obraz zagadnień emerytalnych.

Omawiana publikacja jest skondensowaną wersją wcześniejszej, obszerniejszej książki tych samych autorów. Nie jest ona jednak jej streszczeniem, lecz samodzielną pozycją opartą na tych samych podstawach ekonomicznych i odnoszącą się do bliższego nam okresu. Zwartość tej publikacji ułatwia pełne zrozumienie prezentowanego materiału, co przyczynia się do poszerzenia potencjalnego kręgu czytelników.

Książka składa się z 11 rozdziałów, poprzedzonych przedmowami i uzupełnionych przydatnym dla czytelnika słownikiem podstawowych pojęć z zakresu systemów emerytalnych, indeksem oraz bardzo szerokim spisem literatury. Każdy z rozdziałów koncentruje się na oddzielnym, dobrze określonym zestawie zagadnień. Razem rozdziały te tworzą zamkniętą całość, która daje dobre wyobrażenie o obecnym stanie wiedzy w zakresie systemów emerytalnych i ich reform.

Książka pisana jest z ogólnej perspektywy. Poszczególne przypadki systemów emerytalnych w wybranych krajach służą głównie jako ilustracja prowadzonych rozważań i materiał porównawczy. Niemniej jednak w pewnym ograniczonym zakresie daje o sobie znać spojrzenie zakorzenione w anglosaskiej tradycji rozumienia systemów emerytalnych.

W kontynentalno-europejskim ujęciu trochę inaczej rozkłada się akcenty; jeszcze inaczej czyni się to w tradycji skandynawskiej. Te różnice nie są jednak szczególnie istotne dla samej merytorycznej treści książki. Po prostu warto sobie z nich zdać sprawę, aby łatwiej dostrzec, że nie stanowią one zasadniczego problemu.

W części dotyczącej polskiego systemu emerytalnego można dostrzec pewne uproszczenia, a nawet nieporozumienia interpretacyjne. Nie są one jednak znaczące dla całości wywodu. W gruncie rzeczy dużo większe uproszczenia, a także przeinaczenia i błędy, zdarzają się dość często w polskiej literaturze dotyczącej polskiego systemu emerytalnego.

WSKAZÓWKI DLA AUTORÓW 1. Redakcja przyjmuje do oceny i publikacji niepublikowane wcześniej teksty o cha­ rakterze naukowym, poświęcone problematyce ekonomicznej.

2. Redakcja prosi o składanie tekstów w formie elektronicznej (dokument MS Word na CD, dyskietce lub e-mailem) oraz 2 egzemplarzy wydruku komputerowego.

Wydruk powinien być wykonany na papierze A4 z podwójnym odstępem między wierszami, zawierającymi nie więcej niż 60 znaków w wierszu oraz 30 wierszy na stronie, w objętości (łącznie z tabelami statystycznymi, rysunkami i literaturą) do 30 stron. Opracowania podzielone na części powinny zawierać śródtytuły.

3. Wraz z tekstem należy dostarczyć do Redakcji Oświadczenie Autora. Wzór oświadczenia dostępny jest na stronie www.ekonomista.info.pl 4. Do tekstu należy dołączyć streszczenie (200 słów) składające się z uzasadnienia podjętego tematu, opisu metody oraz uzyskanych wyników. Streszczenie powin­ no zawierać słowa kluczowe (w języku polskim, rosyjskim i angielskim).

5. Przypisy wyjaśniające tekst należy zamieszczać na dole strony, a dane bibliogra­ ficzne w tekście – przez podawanie nazwisk autorów i roku wydania dzieła, na końcu zdania w nawiasie. W bibliografii zamieszczonej na końcu tekstu (ułożo­ nej w porządku alfabetycznym) należy podawać: –– w odniesieniu do pozycji książkowych – nazwisko, imię (lub inicjały imion) au­ tora, tytuł dzieła, wydawcę, miejsce i rok wydania; –– w przypadku prac zbiorowych nazwisko redaktora naukowego podaje się po tytule dzieła; –– w odniesieniu do artykułów z czasopism – nazwisko, imię (lub inicjały imion) autora, tytuł artykułu, nazwę czasopisma ujętą w cudzysłów, rok wydania i ko­ lejny numer czasopisma; –– w przypadku korzystania z internetu należy podać adres i datę dostępu; –– powołując dane liczbowe należy podawać ich źrodło pochodzenia (łącznie z numerem strony).

6. W przypadku gdy artykuł jest oparty na wynikach badań finansowanych w ramach programów badawczych, autorzy są proszeni o podanie źródła środków.

7. Rysunki proste, wektorowe, w czerni. Linie na wykresach i pola mogą być w szarościach – rysunki powinny być czytelne w tej postaci, bez kolorów i efektów specjalnych (np. cieni, faz, płynnych przejść, tekstur, szrafów, efek­ tów przestrzennych). Format wektorowy PDF, EPS, ostatecznie osadzone wykresy z Excela.

8. Nazewnictwo plików – teksty: Autor_Tytuł.docx (np. Jan Kowalski_Gospo­ darka polska.docx); streszczenia do artykułów: Autor_Streszczenia.docx (np. Jan Kowalski_Streszczenia.docx); ewentualne dodatkowe pliki nazywa­ my w analogiczny sposób: (np. Jan Kowalski_rysunek01.pdf).

9. Warunkiem przyjęcia tekstu do oceny i dalszej pracy jest podanie przez autora pełnych danych adresowych wraz z numerem telefonicznym i adresem e-mail.

Autorzy artykułów są również proszeni o podanie danych do notatki afiliacyjnej: tytuł naukowy oraz nazwa uczelni albo innej jednostki (tylko jedna jednostka).

Dane afiliacyjne są zamieszczane w opublikowanych tekstach.

10. Opracowanie zakwalifikowane przez Komitet Redakcyjny do opublikowania na łamach „EKONOMISTY”, lecz przygotowane przez autora w sposób niezgodny z powyższymi wskazówkami, będzie odesłane z prośbą o dostosowanie jego for­ my do wymagań Redakcji.

11. Materiały zamieszczone w „EKONOMIŚCIE” są chronione prawem autorskim.

Przedruk tekstu może nastąpić tylko za zgodą Redakcji.

12. Redakcja nie zwraca tekstów i nie wypłaca honorariów autorskich.

Milena Kabza

Milena Kabza

Źródła ryzyka systemowego

Źródła ryzyka systemowego i metody jego ograniczania

na przykładzie kredytów walutowych w systemach bankowych krajów Europy Środkowo-Wschodniej

i metody jego ograniczania

zobowiązanie polityka pieniężna konkurencja

na przykładzie kredytów walutowych w systemach bankowych krajów Europy Środkowo-Wschodniej

stabilność finansowania koncentracja dźwignia finansowa finansowa spekulacja polityka polityka stabilności

system finansowy kredyty finansowanie efekt walutowe system domina

ekonomia ryzyko bankowy

polityka rynek bank dług mikroostrożnościowa finansowej kurs pieniężna centralny współpraca

fiskalna podmiot gospodarka polityka koniunktura cykl rekomendacja zagraniczny bank zarządzanie

format B5 oprawa miękka 192 strony

finanse

pasywa

cena ryzyko reżim kursowy

regulacje systemowebufor aktywa Europa shadow zobowiązanie asymetria informacji Środkowo-Wschodnia banking płynność nierównowaga efekty analiza boom maturity finansowa zewnętrzne polityka kredytowy mismatch płynność

rezerwy makroostrożnościowa

ryzyko walutowe gospodarkazintegrowane

nadzór kurs walutowy otwarta kryzys zarażanie inwestycja finansowy procykliczność finansowy koszt zobowiązanie czas ważny moral hazardinstrumenty ryzyko

systemowo

stopa procentowa zaufanie kredytowe

Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk

Wydawnictwo Key Text

Książka podejmuje ważny i wysoce aktualny z punktu widzenia praktyki gospodarczej temat. Jej przedmiotem jest problematyka ryzyka systemowego oraz metod i narzędzi jego ograniczania. Inspiracją do napisania książki jest dyskusja jaka toczy się w literaturze ekonomicznej i wśród polityków gospodarczych na temat źródeł kryzysu finansowego i ekonomicznego zapoczątkowanego w 2007 roku oraz możliwości i sposobów zapobieżenia nawrotom niestabilności finansowej i recesji ekonomicznej. Kryzys na międzynarodowych rynkach finansowych unaocznił bowiem, jak wielkie jest znaczenie zjawiska ryzyka systemowego w generowaniu i rozprzestrzenianiu się niestabilności finansowej, i jak poważne mogą być skutki materializacji tego ryzyka dla sfery realnej gospodarki.

Jedną z lekcji, jakie wynieśliśmy z ostatniego kryzysu finansowego, którego konsekwencje są jeszcze obecne, jest lepsze poznanie i zrozumienie znaczenia ryzyka systemowego w funkcjonowaniu współczesnych systemów finansowych, które mają bardzo złożony charakter i wymagają całościowego, systemowego spojrzenia oraz nadzoru. Powołanie m.in. Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego, nadanie odpowiedniego znaczenia polityce makroostrożnościowej są praktycznymi działaniami mającymi ograniczyć prawdopodobieństwo powtórzenia się kryzysu o podobnym charakterze i skali.

„Przeprowadzona […] analiza jest oryginalnym wkładem w badania leżące na pograniczu teorii ekonomii i praktyki gospodarczej. Identyfikacja systemowego ryzyka finansowego i jego źródeł, jego pomiar, jak i analiza instrumentów zarządzania tym ryzykiem i jego neutralizacji – wszystko to są pola badawcze stosunkowo od niedawna studiowane, leżące na przecięciu teorii ekonomii, finansów publicznych i teorii zarządzania. […] Rozprawę uważam za pogłębioną analizę stosunkowo od niedawna dyskutowanego w literaturze problemu systemowych ryzyk finansowych w świecie globalnych finansów, a przy tym problemu o znaczeniu fundamentalnym dla polityki gospodarczej na szczeblu państwowym, regionalnym (zwłaszcza w reżimie wspólnej waluty) i globalnym. Recenzowana praca jest ważnym uzupełnieniem naszej wiedzy w omawianych przez nią obszarach ekonomii, finansów i polityki gospodarczej”.

Prof. dr hab. Jerzy Osiatyński Instytut Nauk Ekonomicznych PAN oraz Wyższa Szkoła Finansów i Prawa w Bielsku-Białej

Wydawnictwo Key Text sp. z o.o., 01-142 Warszawa, ul. Sokołowska 9/410 tel. 22 632 11 36, faks wew. 212, kom. 665 108 002 www.keytext.com.pl

EKONOMISTA

EKONOMISTA

Tylko prenumerata zapewni regularne otrzymywanie czasopisma

Warunki prenumeraty 11 Wy­daw­nic­two Key Text

Wpła­ty na pre­nu­me­ra­tę przyj­mo­wa­ne są na okres nie­prze­kra­cza­ją­cy jed­ne­go ro­ku. Pre­nu­me­ra­ta roz­po­czy­ na się od naj­bliż­sze­go nu­me­ru po do­ko­na­niu wpła­ty na ra­chu­nek ban­ko­wy nr:

EKONOMISTA CZASOPISMO POŚWIĘCONE NAUCE I POTRZEBOM ŻYCIA ZAŁOŻONE W ROKU 1900

2014 4

2014

64 1160 2202 0000 0001 1046 1312 Wy­daw­nic­two Key Text sp. z o.o. ul. Sokołowska 9/410, 01–142 War­sza­wa tel. +48 22 632 11 36, kom. +48 665 108 002 Wersja papierowa: Ce­na jed­ne­go nu­me­ru w pre­nu­me­ra­cie krajowej w 2014 r. wy­no­si 55,65 PLN; ze zle­ ce­niem do­sta­wy za gra­ni­cę rów­na będzie ce­nie pre­nu­me­ra­ty kra­jo­wej plus rze­czy­wi­ste kosz­ty wy­sył­ki.

Wersja elektroniczna: Cena jednego numeru wynosi 49,20 PLN. Ce­na pre­nu­me­ra­ty za okres obej­mu­jący kil­ka nu­me­rów jest wie­lo­krot­no­ścią tej su­my.

11 Prenumerata realizowana przez „RUCH” S.A.

Prenumerata krajowa Zamówienia na prenumeratę w wersji papierowej i na e-wydania można składać bezpośrednio na stronie www.prenumerata.ruch.com.pl. Ewentualne pytania prosimy kierować na adres e-mail: prenumerata@ ruch.com.pl lub kontaktując się z Centrum Obsługi Klienta „RUCH” pod numerem: 22 693 70 00 lub 801 800 803 – czynne w godzinach 700–1700. Koszt połączenia wg taryfy operatora.

Pre­nu­me­ra­ta ze zleceniem wysyłki za granicę Informacji o warunkach prenumeraty i sposobie zamawiania udziela RUCH S.A. Biuro Kolportażu – Zespół Obrotu Zagranicznego ul. Annopol 17A, 03–236 Warszawa Tel. +48 22 693 67 75, +48 22 693 67 82, +48 22 693 67 18 www.ruch.pol.pl Infolinia prenumeraty +48 801 443 122 koszt połączenia wg taryfy operatora.

Indeks 357030 ISSN 2299–6184 Cena 49,20 zł (w tym 23% VAT)

4 W numerze Witold Małecki

Przemiany sektora bankowego i ich konsekwencje Paweł Smaga

Optymalny kształt pierwszego filara unii bankowej Aneta Hryckiewicz, Małgorzata Pawłowska

Zmiany w nadzorze finansowym oraz ich wpływ na system finansowy w krajach UE

11 „Kol­por­ter” S.A. – pren-kold@kolporter.com.pl, +48 22 35 50 471 do 478 11 „Gar­mond Press” S.A. – prenumerata.warszawa@garmondpress.pl, 01–106 Warszawa, ul. Nakielska 3, +48 22 836 69 21 11 Wersja elektroniczna (również numery archiwalne) do nabycia: www.ekonomista.info.pl Eko­no­mi­sta 2014, nr 4, s. 459–642 Ce­na 49,20 zł (w tym 5% VAT)

PolskA AkademiA Nauk Komitet Nauk Ekonomicznych

Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

Wydawnictwo Key Text