Ekonomista 2015 6 el demo

EKONOMISTA

EKONOMISTA

Tylko prenumerata zapewni regularne otrzymywanie czasopisma

Warunki prenumeraty 11 Wy­daw­nic­two Key Text

Zamówienia na prenumeratę na 2016 r. oraz na sprzedaż egzemplarzową należy składać na stronie: www.ekonomista.info.pl lub wysłać zamówienie na adres wydawnictwo@keytext.com.pl z podaniem dokładnych danych.

EKONOMISTA CZASOPISMO POŚWIĘCONE NAUCE I POTRZEBOM ŻYCIA ZAŁOŻONE W ROKU 1900

2015 6

2015

Ceny na 2016 r.: 352,80 zł – prenumerata krajowa wersji drukowanej,

404,46 zł – prenumerata wersji łączonej (druk + PDF), 58,80 zł – jeden numer w wersji drukowanej,

49,20 zł – jednen numer w wersji elektronicznej (PDF), 67,41 zł – jednen numer wersji łączonej (druk + PDF).

Zamówienia na prenumeratę przyjmowane są na okres nieprzekraczający jednego roku. Cena prenumeraty za okres obejmujący kilka numerów (niepełny rok) jest wielokrotnością ceny jednego numeru. Prenumerata rozpoczyna się od najbliższego numeru po dokonaniu wpłaty na rachunek bankowy Wydawnictwa nr: 64 1160 2202 0000 0001 1046 1312 Egzemplarze drukowane wysyłamy ekonomiczną przesyłką rejestrowaną, spersonalizowane PDF-y na podany w zamówieniu adres e-mail.

Rabaty na sprzedaż prenumeraty krajowej na 2016 r.: 296,10 zł – wersja drukowana zamówiona i zapłacona do dnia 31.12.2015 r., 347,76 zł – wersja łączona (drukowana + PDF) zamówiona i zapłacona do dnia 31.12.2015 r., 315,00 zł – wersja drukowana zamówiona i zapłacona do dnia 20.01.2016 r., 366,66 zł – wersja łączona (drukowana + PDF) zamówiona i zapłacona do dnia 20.01.2016 r.

Wy­daw­nic­two Key Text sp. z o.o., ul. Sokołowska 9/410, 01-142 War­sza­wa tel. +48 22 632 11 36, kom. +48 665 108 002

11 RUCH S.A.

Zamówienia na prenumeratę w wersji papierowej i na e-wydania można składać bezpośrednio na stronie www.prenumerata.ruch.com.pl. Ewentualne pytania prosimy kierować na adres e-mail: prenumerata@ ruch.com.pl lub kontaktując się z Centrum Obsługi Klienta „RUCH” pod numerami: 22 693 70 00 lub 801 800 803 – czynne w dni robocze w godzinach 700 – 1700. Koszt połączenia wg taryfy operatora.

11 Kol­por­ter S.A. – pren-kold@kolporter.com.pl, +48 22 35 50 471 do 478 11 Gar­mond Press S.A. – prenumerata.warszawa@garmondpress.pl, +48 22 837 30 08 Eko­no­mi­sta 2015, nr 6, s. 727–934 Ce­na 49,20 zł (w tym 23% VAT)

Indeks 357030 ISSN 2299–6184 Cena 49,20 zł (w tym 23% VAT)

6 W numerze MARLENA DZIKOWSKA, MARIAN GORYNIA, BARBARA JANKOWSKA

Globalny kryzys gospodarczy – próba pomiaru efektów dla poszczególnych krajów MARCIN KALINOWSKI

Rynek akcji a wzrost gospodarczy – analiza przekrojowa GRZEGORZ WALERYSIAK

Polityka pieniężna i walutowa w krajach Ameryki Południowej GRZEGORZ STRUPCZEWSKI, MICHAŁ THLON

Retencja ryzyka a ubezpieczenie: analiza zachowań polskich przedsiębiorstw JULIUSZ JABŁECKI, RYSZARD KOKOSZCZYŃSKI, PAWEŁ SAKOWSKI, ROBERT ŚLEPACZUK, PIOTR WÓJCIK

Instrumenty pochodne na zmienność – nowa klasa aktywów finansowych

POLSKA AKADEMIA NAUK KOMITET NAUK EKONOMICZNYCH

POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE

WYDAWNICTWO KEY TEXT

WSKAZÓWKI DLA AUTORÓW 1. Redakcja przyjmuje do oceny i publikacji niepublikowane wcześniej teksty o charakterze naukowym, poświęcone problematyce ekonomicznej.

2. Redakcja prosi o składanie tekstów w formie elektronicznej (dokument MS Word na CD, dyskietce lub e-mailem) oraz 2 egzemplarzy wydruku komputerowego.

Wydruk powinien być wykonany na papierze A4 z podwójnym odstępem między wierszami, zawierającymi nie więcej niż 60 znaków w wierszu oraz 30 wierszy na stronie, w objętości (łącznie z tabelami statystycznymi, rysunkami i literaturą) do 30 stron. Opracowania podzielone na części powinny zawierać śródtytuły.

3. Wraz z tekstem należy dostarczyć do Redakcji Oświadczenie Autora. Wzór oświadczenia dostępny jest na stronie www.ekonomista.info.pl 4. Do tekstu należy dołączyć streszczenie (200 słów) składające się z uzasadnienia podjętego tematu, opisu metody oraz uzyskanych wyników. Streszczenie powinno zawierać słowa kluczowe (w języku polskim, rosyjskim i angielskim).

5. Przypisy wyjaśniające tekst należy zamieszczać na dole strony, a dane bibliograficzne w tekście – przez podawanie nazwisk autorów i roku wydania dzieła, na końcu zdania w nawiasie. W bibliografii zamieszczonej na końcu tekstu (ułożonej w porządku alfabetycznym) należy podawać: –– w odniesieniu do pozycji książkowych – nazwisko, imię (lub inicjały imion) autora, tytuł dzieła, wydawcę, miejsce i rok wydania; –– w przypadku prac zbiorowych nazwisko redaktora naukowego podaje się po tytule dzieła; –– w odniesieniu do artykułów z czasopism – nazwisko, imię (lub inicjały imion) autora, tytuł artykułu, nazwę czasopisma ujętą w cudzysłów, rok wydania i kolejny numer czasopisma; –– w przypadku korzystania z internetu należy podać adres i datę dostępu; –– powołując dane liczbowe należy podawać ich źrodło pochodzenia (łącznie z numerem strony).

6. W przypadku gdy artykuł jest oparty na wynikach badań finansowanych w ramach programów badawczych, autorzy są proszeni o podanie źródła środków.

7. Rysunki proste, wektorowe, w czerni. Linie na wykresach i pola mogą być w szarościach – rysunki powinny być czytelne w tej postaci, bez kolorów i efektów specjalnych (np. cieni, faz, płynnych przejść, tekstur, szrafów, efektów przestrzennych). Format wektorowy PDF, EPS, ostatecznie osadzone wykresy z Excela.

8. Nazewnictwo plików – teksty: Autor_Tytuł.docx (np. Jan Kowalski_Gospodarka polska.docx); streszczenia do artykułów: Autor_Streszczenia.docx (np. Jan Kowalski_Streszczenia.docx); ewentualne dodatkowe pliki nazywamy w analogiczny sposób: (np. Jan Kowalski_rysunek01.pdf).

9. Warunkiem przyjęcia tekstu do oceny i dalszej pracy jest podanie przez autora pełnych danych adresowych wraz z numerem telefonicznym i adresem e-mail.

Autorzy artykułów są również proszeni o podanie danych do notatki afiliacyjnej: tytuł naukowy oraz nazwa uczelni albo innej jednostki (tylko jedna jednostka).

Dane afiliacyjne są zamieszczane w opublikowanych tekstach.

10. Opracowanie zakwalifikowane przez Komitet Redakcyjny do opublikowania na łamach „EKONOMISTY”, lecz przygotowane przez autora w sposób niezgodny z powyższymi wskazówkami, będzie odesłane z prośbą o dostosowanie jego formy do wymagań Redakcji.

11. Materiały zamieszczone w „EKONOMIŚCIE” są chronione prawem autorskim.

Przedruk tekstu może nastąpić tylko za zgodą Redakcji.

12. Redakcja nie zwraca tekstów i nie wypłaca honorariów autorskich.

2015

6

WYDAWCY © Copyright by POLSKA AKADEMIA NAUK KOMITET NAUK EKONOMICZNYCH © Copyright by POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE © Copyright by WYDAWNICTWO KEY TEXT RADA PROGRAMOWA

Marek Belka, Adam Budnikowski, Krzysztof Jajuga, Wacław Jarmołowicz, Mieczysław Kabaj, Eugeniusz Kwiatkowski, Jan Lipiński, Aleksander Łukaszewicz, Wojciech Maciejewski, Jerzy Osiatyński, Stanisław Owsiak, Emil Panek, Antoni Rajkiewicz, Andrzej Sławiński, Andrzej Wernik, Jerzy Wilkin (przewodniczący Rady), Michał G. Woźniak KOMITET REDAKCYJNY

Marek Bednarski, Bogusław Fiedor, Marian Gorynia, Brunon Górecki, Joanna Kotowicz-Jawor, Barbara Liberska, Adam Lipowski (zastępca redaktora naczelnego), Zbigniew Matkowski (sekretarz redakcji), Elżbieta Mączyńska, Adam Noga, Marek Ratajczak, Eugeniusz Rychlewski, Zdzisław Sadowski (redaktor naczelny), Tadeusz Smuga, Jan Solarz, Jan Toporowski, Andrzej Wojtyna

Wydanie publikacji dofinansowane przez Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego.

Dodatkowe środki finansowe zostały pozyskane przez Komitet Redakcyjny oraz PTE od sponsorujących uczelni, którym tą drogą składamy podziękowania: Akademia Leona Koźmińskiego w Warszawie Wyższa Szkoła Bankowa w Gdańsku Wyższa Szkoła Bankowa w Poznaniu Uniwersytet Szczeciński, Wydział nauk Ekonomicznych i Zarządzania Stowarzyszenie Naukowo-Edukacyjne Team Building Pierwotną wersją czasopisma jest wersja drukowana Polecamy wersje elektroniczne „Ekonomisty” (e-ISSN: 2299–6184) na stronie internetowej www.ekonomista.info.pl

Adres Redakcji: 00–042 Warszawa, ul. Nowy Świat 49, tel. 22 55 15 416 oraz 417 http://www.ekonomista.info.pl, redakcja@ekonomista.info.pl Realizacja wydawnicza Wydawnictwo Key Text sp. z o.o., 01–142 Warszawa, ul. Sokołowska 9/410 tel. 22 632 11 36, tel. kom. 665 108 002 www.keytext.com.pl, wydawnictwo@keytext.com.pl Nakład 360 egz., ark. wyd. 18,5

Spis treści Artykuły Marlena D Z I K O W S K A, Marian G O R Y N I A, Barbara J A N K O W S K A: Globalny kryzys gospodarczy – próba pomiaru efektów dla poszczególnych krajów . .

Marcin K A L I N O W S K I: Rynek akcji a wzrost gospodarczy – analiza przekrojowa . .

Grzegorz W A L E R Y S I A K: Polityka pieniężna i walutowa w krajach Ameryki Południowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Grzegorz S T R U P C Z E W S K I, Michał T H L O N: Retencja ryzyka a ubezpieczenie: analiza zachowań polskich przedsiębiorstw. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Juliusz J A B Ł E C K I, Ryszard K O K O S Z C Z Y Ń S K I, Paweł S A K O W S K I, Robert Ś L E P A C Z U K, Piotr W Ó J C I K: Instrumenty pochodne na zmienność – nowa klasa aktywów finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

733 760 779 804 830

Miscellanea Adam Z A R E M B A, Przemysław K O N I E C Z K A: Znaczenie stopy dywidendy w optymalizacji portfela akcji na rynku Europy Środkowo-Wschodniej. . . . . . . . . . . .

Jakub K R A W C Z Y K, Szymon F I L I P C Z A K: Rozwój finansowania typu private equity w Polsce i w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . . . . .

Waldemar A S P A D A R E C: Fundusze hedgingowe – definicja i tendencje rozwoju . .

Jakub K E L L E R, Radosław P A S T U S I A K: Rekomendacje inwestycyjne a realia gospodarcze: nadmierny optymizm wśród analityków giełdowych . . . . . . . . . . . . . . . .

857 878 892 910

Recenzje i omówienia Eckhard H E I N, Distribution and Growth Theories after Keynes: A Post-Keynesian Guide (rec. Jerzy Osiatyński) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Thomas L. P A L L E Y, From Financial Crisis to Stagnation: The Destruction of Shared Prosperity and the Role Economics (rec. Jerzy Osiatyński) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

921 926

Komunikaty Komunikat Sądu Konkursowego Nagrody Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego im. prof. Edwarda Lipińskiego w 2015 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Komunikat Sądu Konkursowego Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego na najlepszy podręcznik akademicki z ekonomii (wydany w latach 2012–2014) . . . . . . . . . . . . . . . .

932

Książki nadesłane w 2015 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

933

931

* Każdy artykuł zawiera streszczenie w języku polskim, angielskim i rosyjskim.

Angielskojęzyczne streszczenia artykułów zamieszczanych w „Ekonomiście” są rejestrowane w serwisie „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Czasopismu „Ekonomista” przyznano 10 punktów za publikacje (załącznik do komunikatu Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 31 grudnia 2014 r., na podstawie § 14 ust. 2 rozporządzenia Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 13 lipca 2012 r. w sprawie kryteriów i trybu przyznawania kategorii naukowej jednostkom naukowym).

Contents Articles Marlena D Z I K O W S K A, Marian G O R Y N I A, Barbara J A N K O W S K A: Global Economic Crisis: An Attempt at Measuring the Effects on Individual Economies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Marcin K A L I N O W S K I: Stock Market and Economic Growth: A Cross-Country Study . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Grzegorz W A L E R Y S I A K: Monetary and Exchange Rate Policies in South American States . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Grzegorz S T R U P C Z E W S K I, Michał T H L O N: Risk Retention and Insurance: Testing the Behaviour of Polish Enterprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Juliusz J A B Ł E C K I, Ryszard K O K O S Z C Z Y Ń S K I, Paweł S A K O W S K I, Robert Ś L E P C Z U K, Piotr W Ó J C I K: Volatility Derivatives – A New Class of Financial Assets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

733 760 779 804 830

Miscellanea Adam Z A R E M B A, Przemysław K O N I E C Z K A: The Role of Dividend Yields in Portfolio Optimization: Evidence from the CEE Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Jakub K R A W C Z Y K, Szymon F I L I P C Z A K: The Development of Private Equity Finance in Poland and Other CEE Countries . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Waldemar A S P A D A R E C: Hedge Funds: Definition and Development Trends. . . .

Jakub K E L L E R, Radosław P A S T U S I A K: Investment Recommendations and Economic Reality: The Over-Optimism Among Stock Market Analysts. . . . . . . . . . .

857 878 892 910

Book reviews Eckhard H E I N, Distribution and Growth Theories after Keynes: A Post-Keynesian Guide (rev. by Jerzy Osiatyński) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Thomas L. P A L L E Y, From Financial Crisis to Stagnation: The Destruction of Shared Prosperity and the Role of Economics (rev. by Jerzy Osiatyński) . . . . . . . . . . . . . . . . . .

921 926

Announcements From the Jury of the 2015 Edward Lipiński Award of the Polish Economic Society . . . .

From the Jury of the Award of the Polish Economic Society for the best economic handbook (published in 2012–2014). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

931 932

Books received in 2015 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

933

* Each article is followed by a summary in Polish, English and Russian.

Abstracts of „Ekonomista” are reproduced in the „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Magazine „Economist” awarded 10 points for publications (Annex to the Communication from the Ministry of Science and Higher Education of 31 December 2014, pursuant to § 14 para. 2 Regulation of the Minister of Science and Higher Education of 13 July 2012 on the criteria and procedure for granting the category of scientific research institutes).

Содержание Статьи Марлена Д З И К О В С К А, Мариан Г О Р Ы Н Я, Барбара Я Н К О В С К А: Глобальный экономический кризис – попытка оценки последствий для отдельных стран . . . . . Марцин К А Л И Н О В С К И: Рынок акций и экономический рост – многоаспектный анализ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Гжегож В А Л Е Р И С Я К: Денежная и валютная политика стран Южной Америки . Гжегож С Т Р У П Ч Е В С К И, Михал Т Л О Н: Удержание риска и страхование – анализ поведения польских предприятий . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Юлиуш Я Б Л Е Ц К И, Рышард К О К О Ш Ч И Н Ь С К И, Павел С А К О В С К И, Роберт С Л Е П Ч У К, Петр В У Й Ц И К: Производные инструменты в условиях волатильности – новый класс финансовых активов. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

733 760 779 804 830

Разное Адам З А Р Е М Б А, Пшемыслав К О Н Е Ч К А: Значение нормы дивиденда при оптимизации портфеля акций на рынке Центрально-Восточной Европы. . . . . . . . . Якуб К Р А В Ч И К, Шимон Ф И Л И П Ч А К: Развитие финансирования private equity в Польше и в других странах Центрально-Восточной Европы . . . . . . . . . . . . . . . . . Вальдемар А С П А Д А Р Е Ц: Хедж-фонды – дефиниция и тенденции развития . . . . Якуб К Е Л Л Е Р, Радослав П А С Т У С Я К: Инвестиционные рекомендации и экономические реалии: чрезмерный оптимизм биржевых аналитиков . . . . . . . . . .

857 878 892 910

Рецензии Eckhard H E I N, Distribution and Growth Theories after Keynes: A Post-Keynesian Guide (рец. Ежи Осятыньски) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Thomas L. P A L L E Y, From Financial Crisis to Stagnation: the Destruction of Shared Prosperity and the Role of Economics (рец. Ежи Осятыньски) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

921 926

Сообщения Конкурсного жюри премии Польского Экономического Общества имени проф. Эдварда Липиньского за 2015 г.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Конкурсного жюри Польского Экономического Общества на лучший учебник по экономике (изданный в 2012–2014 гг.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Книжки, присланные в 2015 г. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

931 932

933

* Каждая статья сопровождается резюме на польском, английском и русском языках. Содержание и резюме статей, помещаемых в „Экономисте”, a также в „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Журнал „Ekonomista” получил 10 пунктов за публикации (приложение к сообщению Министра науки и высшего образования от 31 декабря 2014 г. на основании § 14 абз. 2 Распоряжения Министра науки и высшего образования от 13 июля 2012 г. по вопросам критериев и процедуры присуждения научной категории научным единицам).

A

R

T

Y

K

U

Ł

Y

MARLENA DZIKOWSKA*, MARIAN GORYNIA**, BARBARA JANKOWSKA***

Globalny kryzys gospodarczy – próba pomiaru efektów dla poszczególnych krajów1 Wstęp Globalny kryzys gospodarczy z 2009 r.2 oraz widoczne w latach 2010–2011 konsekwencje jego wystąpienia spowodowały podjęcie wielu badań zmierzających do wyjaśnienia jego istoty, przyczyn i konsekwencji dla dalszego rozwoju gospodarczego (zob. np.: Kryzys globalny… (2009); Nawrot (2009); Allen i Carletti (2010); Kryzys 2008… (2011); Kryzys finansowy… (2011); Zmiany instytucjonalne… (2013)).

Równie istotne są analizy następstw kryzysu dla rozwoju nauk ekonomicznych (zob. np.: Wojtyna (2008); Kołodko (2011); Gorynia i Kowalski (2013); Ład gospodarczy… (2014)). * Dr Marlena Dzikowska – Katedra Konkurencyjności Międzynarodowej, Wydział Gospodarki Międzynarodowej, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu; e-mail: marlena.dzikowska@ue.poznan.pl ** Prof. dr hab. Marian Gorynia – Katedra Konkurencyjności Międzynarodowej, Wydział Gospodarki Międzynarodowej, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu; e-mail: m.gorynia@ue.poznan.pl *** Dr hab. Barbara Jankowska – Katedra Konkurencyjności Międzynarodowej, Wydział Gospodarki Międzynarodowej, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu; e-mail: barbara.jankowska@.ue.poznan.pl 1 Artykuł przygotowano w ramach realizacji projektu badawczego NCN nr UMO-2012/07/B/HS4/03050, pt.: „Międzynarodowa konkurencyjność polskich przedsiębiorstw w okresie prosperity i globalnego kryzysu gospodarczego”.

2 W zależności od zestawów wskaźników zastosowanych do wyznaczania kryzysu gospodarczego oraz minimalnej długości okresu jego występowania (szerzej zob. podpunkt 2.1), można przyjmować różne ramy czasowe wystąpienia tego zjawiska. W artykule przyjęto, że kryzys gospodarczy występuje w przypadku minimum rocznego okresu spadku wartości realnego PKB lub innych wskaźników koniunktury gospodarczej dla rozliczenia w ujęciu rocznym (szerzej zob. podpunkt 2.1). Z tej perspektywy o wystąpieniu globalnego kryzysu gospodarczego można mówić tylko w odniesieniu do 2009 r. Niemniej jednak, ponieważ dane dotyczące gospodarki światowej stanowią zagregowane wartości wskaźników dla poszczególnych gospodarek narodowych, w określonych krajach kryzys gospodarczy mógł trwać dłużej lub nie wystąpić w ogóle. Ponadto skutki wystąpienia globalnego kryzysu gospodarczego w wielu gospodarkach narodowych były odczuwalne również po jego wystąpieniu, w szczególności w latach 2010–2011.

734

Marlena Dzikowska, Marian Gorynia, Barbara Jankowska

Cechą wyróżniającą niniejszego artykułu jest szerokie nawiązanie do teoretycznych fundamentów kryzysu z jednoczesną próbą podjęcia uporządkowanego pomiaru jego przejawów w skali dużej grupy państw. Głównym celem artykułu jest sporządzenie rankingu krajów z punktu widzenia siły negatywnych konsekwencji wystąpienia kryzysu. Pytanie badawcze, na które prowadzone rozważania mają udzielić odpowiedzi brzmi: w jakich krajach negatywne konsekwencje kryzysu wystąpiły z największą siłą, a w jakich zjawiska kryzysowe miały relatywnie łagodny przebieg?

Próbując odpowiedzieć na tak postawione pytanie badawcze, autorzy artykułu przeprowadzili badania empiryczne o charakterze ilościowym. Badania te stanowią próbę zagospodarowania luki badawczej zidentyfikowanej w trakcie przeprowadzonych badań literaturowych. W artykule uwzględniono listę wskaźników odzwierciedlających przejawy wystąpienia kryzysu gospodarczego w odniesieniu do 52 krajów. Wykorzystanie metod porządkowania liniowego tych obiektów pozwoliło na identyfikację krajów, na które globalny kryzys gospodarczy wpłynął najbardziej oraz najmniej negatywnie, a także krajów, które miały największe i najmniejsze trudności w powrocie przynajmniej do przedkryzysowego poziomu rozwoju gospodarczego. Istotnym celem realizowanym w artykule jest również określenie pozycji Polski w opracowanych rankingach. Analizą objęto lata 2007, 2009 i 20123.

Artykuł składa się z 6 części. Po wstępie następuje część druga, w której dokonano delimitacji pojęcia „kryzys gospodarczy” oraz w sposób syntetyczny omówiono przejawy kryzysu gospodarczego z uwzględnieniem perspektywy makro-, mikro- i mikro-mikroekonomicznej. Następnie przedstawiono wyniki przeglądu badań empirycznych dotyczących zjawiska kryzysów gospodarczych w ujęciu makroekonommicznym. W dalszej kolejności przedstawiono metodę przeprowadzonego badania empirycznego i omówiono oraz zinterpretowano opracowane rankingi gospodarek. Artykuł kończy podsumowanie.

1. Kryzys gospodarczy – istota i przejawy 1.1. Delimitacja pojęcia „kryzys gospodarczy” Kryzys gospodarczy, recesja gospodarcza, krach gospodarczy, depresja gospodarcza i spowolnienie gospodarcze znajdują swoje odzwierciedlenie w sferze realnej gospodarki i wiążą się z pogorszeniem jej wyników. Wśród wymienionych ter3 Rok 2007 był ostatnim rokiem kalendarzowym, w którym gospodarki narodowe nie były dotknięte wpływem globalnego kryzysu gospodarczego i w przedstawionej analizie przyjęto go jako punkt odniesienia. Kumulacja negatywnego oddziaływania globalnego kryzysu gospodarczego nastąpiła w 2009 r. Natomiast 2012 r. można uznać za okres, w którym globalny kryzys gospodarczy już nie występował (w 2010 r. wartości światowego PKB oraz eksportu dóbr i usług przewyższały te osiągnięte w 2008 r. (World Development Indicators, dostęp: sierpień 2014)).

MARCIN KALINOWSKI*

Rynek akcji a wzrost gospodarczy – analiza przekrojowa Wstęp W ostatnich dekadach przy powtarzających się destabilizacjach na rynkach finansowych coraz częściej zwraca się uwagę na powiązanie rynku kapitałowego ze sferą realną gospodarki. Zarówno rynki kapitałowe, jak i gospodarka ulegają cyklicznym zmianom. Wydaje się, że należy w tym kontekście badać zależności pomiędzy rynkiem kapitałowym a gospodarką. Niniejsza praca stanowi próbę analizy poziomu rozwoju rynku akcji i poziomu wzrostu gospodarczego na świecie w latach 1995–2010.

Zagadnienie zależności rozwoju rynku finansowego i wzrostu gospodarczego jest przedmiotem wielu badań. Opracowania skupiają się na poszukiwaniu zależności pomiędzy powyższymi czynnikami w czasie i przestrzeni. W literaturze można znaleźć różne opinie na temat zależności pomiędzy rozwojem rynku finansowego a wzrostem gospodarczym. Zakłada się, że z jednej strony rozwój rynków finansowych pozytywnie wpływa na rozwój globalnej gospodarki, z drugiej strony rozwój gospodarczy jest kluczowy dla rozwoju rynków finansowych. Ponadto część opracowań identyfikuje różne obszary, poprzez które rynki finansowe wpływają na rozwój gospodarczy, inne natomiast nie znajdują żadnych powiązań pomiędzy rozwojem rynków finansowych i gospodarką (Jamil 2010).

Celem niniejszego artykułu jest ocena zależności poziomu rozwoju rynku akcji i poziomu rozwoju gospodarczego (wielkości gospodarki). Główną hipotezą badawczą jest stwierdzenie, że poziom rozwoju rynku akcji jest silnie skorelowany z poziomem wzrostu gospodarczego.

W pierwszej części artykułu zostanie przeprowadzony przegląd literatury z zakresu podjętego tematu. W dalszej części przeprowadzono badania zależności wskaźników poziomu rozwoju rynku akcji i wzrostu gospodarczego. Poziom roz* Dr hab. Marcin Kalinowski – Wydział Finansów i Zarządzania Wyższej Szkoły Bankowej w Gdańsku; e-mail: mkalinowski@wsb.gda.pl

Rynek akcji a wzrost gospodarczy – analiza przekrojowa

761

woju rynku akcji będzie identyfikowany za pomocą kapitalizacji tego rynku, a poziom rozwoju gospodarczego za pomocą wartości PKB krajów pochodzenia giełd.

1. Badania z zakresu rozwoju rynku akcji i wzrostu gospodarczego w literaturze Biorąc pod uwagę opinie na temat zależności rozwoju rynków finansowych i wzrostu gospodarczego, literaturę przedmiotu można podzielić na cztery zasadnicze grupy. Pierwsza grupa opracowań dowodzi wiodącej roli rozwoju rynku finansowego w gospodarce. Oznacza to, że rozwój rynku finansowego jest warunkiem koniecznym dla uzyskania wysokiego poziomu rozwoju gospodarczego (Patric 1966).

Jedną z pierwszych prac przedstawiających ten związek przyczynowy pomiędzy rozwojem rynku finansowego a rozwojem gospodarczym jest praca J. Gurleya i E. Shawa (Gurley, Shaw 1955). Autorzy stwierdzają, iż efektywny rynek finansowy podnosi efektywność handlu poprzez zwiększenie zdolności kredytowej i tym samym wpływa na poziom dochodów per capita. Rola rozwoju rynków finansowych została podkreślona również przez B.S. Bencivenga i R. Starra (Bencivenga, Starr 1996). W ich pracy zostało zawarte twierdzenie: „rewolucja przemysłowa musi zaczekać na rewolucję finansową”. Stwierdzenie to podkreśla kluczową rolę rozwoju rynku finansowego dla wzrostu gospodarczego. Podobne poglądy głosił wcześniej J. Schumpeter (Schumpeter 1912), twierdząc, że dobrze funkcjonujący system finansowy pobudza innowacje technologiczne. J. Hicks (1969) twierdzi natomiast, że system finansowy odgrywa kluczową rolę w pobudzaniu uprzemysłowienia poprzez ułatwienie pozyskania kapitału.

Część prac dotyczących wpływu rozwoju rynków finansowych na wzrost gospodarczy skupia się na wskazaniu kanałów tego wpływu. R.W. Goldsmith (1969) wskazuje na dodatnią korelację pomiędzy wzrostem gospodarczym a wskaźnikami rozwoju rynku finansowego. Twierdzi on, że finansowa nadbudowa gospodarki przyspiesza wzrost gospodarczy i poprawia wyniki gospodarki poprzez ułatwienie przenoszenia kapitału do najlepszych użytkowników. Inaczej zależność wzrostu gospodarczego i rozwoju rynków finansowych przedstawia M. Obstfeld (2009).

Podkreśla on, iż większy podział ryzyka poprzez globalną dywersyfikację sprawia, że wysokie ryzyko, wysokie zyski krajowych i międzynarodowych przedsiębiorstw są ekonomicznie uzasadnione, co w konsekwencji prowadzi do efektywnej alokacji oszczędności pomiędzy inwestycje. Inną zależność przedstawia D.C. North (North 1981). Uważa on, że stworzenie giełdy papierów wartościowych może przyspieszyć wzrost gospodarczy poprzez obniżenie kosztów nabycia praw własności w przedsiębiorstwach, co jest istotną instytucjonalną determinantą wzrostu gospodarczego. Szczególną rolę rynku akcji w kontekście wzrostu gospodarczego zauważają również L. Guiso, P. Sapienza i L. Zingales (2004). Wskazują oni na fakt, iż rynek akcji może zwiększyć zachęty do pozyskiwania informacji o firmach, przyczyniając się tym samym do poprawy ładu korporacyjnego. W badaniach,

GRZEGORZ WALERYSIAK*

Polityka pieniężna i walutowa w krajach Ameryki Południowej Wprowadzenie Od dawna trwają dysputy nad użytecznością poszczególnych systemów kursów walutowych i reżimów monetarnych, także dla szczególnej sytuacji krajów rozwijających się. Obowiązującym w teorii ekonomii wzorcem polityki monetarnej i kursowej lansowanej przez organizacje międzynarodowe oraz teorię ekonomiczną, przynajmniej do czasu kryzysu globalnego z lat 2008–2009, jest strategia celu inflacyjnego z wykorzystaniem stopy procentowej banku centralnego w otoczeniu swobodnie kształtującego się kursu walutowego, określanego przez działania popytu i podaży wyrażające się swobodą przepływu kapitału. Wydaje się jednak, że wzorzec ten nie jest dostatecznie uzasadniony i umocowany teoretycznie, a jego forsowanie napotyka oponentów – zarówno z teoretycznego, jak i praktycznego punktu widzenia, szczególnie w przypadku krajów rozwijających się. Wskazuje na to wielu autorów, np. Epstein i Yeldan (2006), Anwar, Chowdhury i Islam (2011, 2012), Stiglitz (2012), Cespedes, Chang, Velasco (2012) czy Velasco (2013).

Jednak strategia celu inflacyjnego jest nadal preferowana przez międzynarodowe instytucje finansowe.

Ameryka Południowa jest zróżnicowanym pod wieloma względami kontynentem. Także w aspekcie stosowanej polityki monetarnej można znaleźć mnogość rozwiązań i wyborów dokonanych w różnych krajach latynoamerykańskich. Historia wielu krajów Ameryki Płd., np. Argentyny czy Wenezueli, pokazuje, jak zmienia się podejście do polityki monetarnej i kursowej. Argentyna stosowała rozwiązania mieszczące się w całym spektrum: od rozwiązań preferowanych przez MFW i opartych na trilemacie aż po specyficzne rozwiązania dostosowane do swojej sytuacji. Celem artykułu jest pokazanie tego zróżnicowania, a także dyskusja nad użytecznością strategii celu inflacyjnego dla krajów rozwijających się. * Dr Grzegorz Walerysiak – Uniwersytet Przyrodniczy we Wrocławiu; e-mail: Grzegorz.Walerysiak@ up.wroc.pl

780

Grzegorz Walerysiak

Chcielibyśmy znaleźć odpowiedź na pytanie, czy kraje Ameryki Płd., o relatywnie dobrze rozwiniętych rynkach finansowych, stosują zalecane rozwiązania monetarne. Badana hipoteza byłaby następująca: kraje zróżnicowane pod wieloma względami, m.in. pod względem potencjału gospodarczego, charakteryzujące się niewydolnymi instytucjami społecznymi oraz wysoką i niestabilną inflacją, posiadające podobną strukturę wymiany międzynarodowej i duże uzależnienienie od rynku USA, potrzebują instrumentów i celów wykraczających poza wąskie rozumienie polityki monetarnej związanej ze strategią celu inflacyjnego i stopą procentową, czego potwierdzeniem są ich faktyczne zachowania, często sprzeczne z nominalnie przyjętymi rozwiązaniami. Może to być głosem w ogólniejszej dyskusji nad użytecznością tej strategii monetarnej.

1. Zakres wyborów związanych z polityką monetarną i walutową Wybory związane z polityką monetarną obejmują wybór systemu monetarnego (reżimu monetarnego), zakres kontroli przepływu kapitału oraz politykę kursową. Polityka kursowa i przepływ kapitału są odpowiedzialne przede wszystkim za powiazania z gospodarką światową, a system monetarny za sytuację wewnętrzną, w tym inflację i stopień wykorzystania zasobów gospodarczych, chociaż oczywiste powiązania między reżimem kursowym i pieniężnym powodują, że czasem trudno oddzielić ich efekty od siebie. Zakres decyzji w ramach reżimu monetarnego obejmuje przede wszystkim wybór środka płatniczego obowiązującego na terenie danego kraju, a dalej wybór celów operacyjnych i strategicznych polityki monetarnej, w tym narzędzi polityki monetarnej. Natomiast wybór reżimu kursowego oznacza decyzję, czy poziom kursu walutowego jest przedmiotem decyzji politycznej i na jakiej podstawie jest on zmieniany, czy też jest on kształtowany wyłącznie przez siły rynkowe bez żadnej interwencji władz monetarnych. Wzorcem polityki monetarnej i kursowej lansowanym przez organizacje międzynarodowe oraz teorię ekonomiczną, przynajmniej do kryzysu globalnego z lat 2008–2009, jest strategia celu inflacyjnego z wyłącznym wykorzystaniem stopy procentowej banku centralnego w otoczeniu swobodnie kształtowującego się kursu walutowego, określanego przez działania popytu i podaży. Frankel (2012) twierdzi, że strategia celu inflacyjego zyskała tak duże uznanie1 jako kotwica polityki pieniężnej na skutek upadku poprzedzającej jej polityki kursu walutowego w spektakularnych kryzysach walutowych w latach 90., szczególnie tych związanych z atakami spekulacyjnymi na stały kurs walutowy. Władze potrzebowały czegoś nowego, aby zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych w zakresie polityki pieniężnej. Optymalnym rozwiązaniem wydawała się strategia celu inflacyjnego.

Jej źródeł można szukać w ogólnej argumentacji Friedmana, że wiarygodne zo1 W 2006 r. MFW szacował, że w perspektywie 5 lat ponad 30 krajów przyjmie strategię celu inflacyjnego, a ok. 30 już ją stosowało (Batini i in. 2006, s. 23).

GRZEGORZ STRUPCZEWSKI*, MICHAŁ THLON**

Retencja ryzyka a ubezpieczenie: analiza zachowań polskich przedsiębiorstw Wprowadzenie W ramach przeprowadzonych badań autorzy dokonali identyfikacji czynników kształtujących stopień wykorzystania przez przedsiębiorstwa strategii zatrzymania ryzyka (retencji) jako techniki zarządzania ryzykiem, alternatywnej wobec ubezpieczenia. Opracowany na podstawie studium literatury i analizy wtórnych źródeł informacji przegląd potencjalnych determinant poziomu retencji w przedsiębiorstwach posłużył jako podstawa do budowy kwestionariusza ankietowego skierowanego do średnich i dużych polskich przedsiębiorstw w celu wyłonienia czynników o charakterze kluczowym oraz zbadania siły ich oddziaływania.

Procedura badawcza objęła następujące etapy: 1) określenie celu badania, 2) zdefiniowanie hipotez badawczych, 3) identyfikacja zmiennych zależnych i niezależnych, 4) zebranie danych (ankietyzacja metodą CATI), 5) wstępna selekcja zmiennych niezależnych (nieparametryczne miary korelacji), 6) ocena zgodności opinii respondentów (współczynnik W Kendalla), 7) analiza wpływu zmiennych niezależnych na zmienną zależną (test mediany, test Kruskala-Wallisa), 8) weryfikacja hipotez i sformułowanie wniosków.

Celem artykułu jest identyfikacja i opis kluczowych czynników warunkujących poziom retencji ubezpieczalnego ryzyka w polskich przedsiębiorstwach. Realizacja podjętych badań pozwoli zweryfikować empirycznie następujące hipotezy badawcze: * Grzegorz Strupczewski, Katedra Zarządzania Ryzykiem i Ubezpieczeń, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie; e-mail: grzegorz.strupczewski@uek.krakow.pl ** Michał Thlon, Katedra Teorii Ekonomii, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie; e-mail: thlonm@ uek.krakow.pl

Retencja ryzyka a ubezpieczenie: analiza zachowań polskich przedsiębiorstw

805

H1. Rozkład poziomu wykorzystania retencji jest podobny w przedsiębiorstwach prowadzących zbliżony rodzaj działalności gospodarczej (PKD).

H2. Charakter prowadzonej działalności gospodarczej (produkcyjna, handlowa, usługowa) jest elementem różnicującym przedsiębiorstwa ze względu na stopień wykorzystania retencji.

H3. Okres prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwo stanowi kryterium pozwalające wyodrębnić przedsiębiorstwa charakteryzujące się różnym poziomem wykorzystania retencji.

Artykuł składa się z 9 podstawowych części oraz wprowadzenia i podsumowania przeprowadzonych badań. Pierwsze trzy części zostały poświęcone analizie literatury przedmiotu w zakresie zagadnień związanych z zarządzaniem ryzykiem, retencją ryzyka oraz ubezpieczeniami. W dalszych częściach przedstawiono kolejne etapy przeprowadzonych badań empirycznych.

1. Zarys teorii zarządzania ryzykiem w przedsiębiorstwach W literaturze przedmiotu proces zarządzania ryzykiem często jest definiowany jako koordynacja zbiorowych wysiłków zmierzających do obniżenia stopnia oddziaływania ryzyka na funkcjonowanie podmiotu gospodarczego i do podejmowania w tym celu optymalnych decyzji (Kast, Rosenzweig 1979, s. 339). Szczegółowe poznanie charakteru i zakresu potencjalnego ryzyka pozwala na wybór w odpowiednim czasie czynności zapobiegawczych bądź też minimalizujących jego wpływ i skutki. Zarządzanie ryzykiem stanowi centralny element zarządzania każdej organizacji. Jest to proces, w ramach którego organizacja w sposób metodyczny rozwiązuje problemy związane z ryzykiem, które towarzyszy jej działalności w taki sposób, aby ta działalność – zarówno w poszczególnych dziedzinach, jak i traktowana jako całość – przynosiła trwałe korzyści. Celem zarządzania ryzykiem jest zapewnienie maksymalnych korzyści we wszelkich dziedzinach działalności organizacji, obejmujących zarówno zrozumienie potencjalnych pozytywnych i negatywnych skutków oddziaływania poszczególnych czynników ryzyka, jak i działania na rzecz zwiększenia prawdopodobieństwa sukcesu oraz zmniejszenia prawdopodobieństwa porażki. Istotne jest, aby zarządzanie ryzykiem było procesem stale doskonalanym i na bieżąco aktualizowanym. Powinno w sposób metodyczny rozwiązywać wszelkie kwestie związane z zagrożeniami dla działalności organizacji (Thlon 2012, s. 40). Zarządzanie ryzykiem obejmuje procesy zmierzające do ograniczania wpływu czynników ryzyka na elementy prowadzonej działalności biznesowej (Panjer 2006, s. 35). Z uwagi na ciągłą zmienność warunków działalności zarządzanie ryzykiem nie ma charakteru periodycznego, lecz jest logicznie uporządkowanym ciągiem następujących po sobie zdarzeń, działań, decyzji i uzgodnień, których efektem jest powstanie pewnej wartości dodanej (Perera, Holsomback 2005, s. 129). W ciągu wielu lat rozwoju tej dyscypliny ukształtowało się wiele koncepcji procesu zarządzania ryzykiem, różniących się nazewnictwem, liczbą etapów i ich wzajemnymi powiązaniami (Strupczewski 2008a, s. 413). Tam, gdzie w grę wchodzi zastosowanie ubezpieczenia, jako jednej z technik

JULIUSZ JABŁECKI*, RYSZARD KOKOSZCZYŃSKI**, PAWEŁ SAKOWSKI***, ROBERT ŚLEPACZUK****, PIOTR WÓJCIK*****

Instrumenty pochodne na zmienność – nowa klasa aktywów finansowych1 Wstęp W ciągu ostatnich kilkunastu lat wykształciła się nowa grupa instrumentów pochodnych, które umożliwiają inwestorom uzyskanie bezpośredniej ekspozycji na zmienność2. Na pierwszy rzut oka wartość dodana tych instrumentów może się wydać nieoczywista. Wszak nawet prosta opcja zawiera w sobie ekspozycję na zmienność. Jak wykazali Black i Scholes (1973) oraz równolegle Merton (1973), zmienność – czyli stopień rozproszenia stóp zwrotu danego instrumentu bazowego – jest kluczowym parametrem określającym wartość opcji, dającej prawo do zakupu (call) lub sprzedaży (put) tego instrumentu w ustalonym terminie w przyszłości. Jest to zresztą zgodne z intuicją: wartość opcji na zakup np. akcji Apple za miesiąc po ustalonej cenie jest tym większa, im większa jest zmienność cen *

Dr Juliusz Jabłecki – Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski i Instytut Ekonomiczny, Narodowy Bank Polski; e-mail: jjablecki@wne.uw.edu.pl ** Dr hab. Ryszard Kokoszczyński – Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski i Narodowy Bank Polski; e-mail: rkokoszczynski@wne.uw.edu.pl *** Dr Paweł Sakowski – Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski; e-mail: sakowski@ wne.uw.edu.pl **** Dr Robert Ślepaczuk – Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski; e-mail: rslepaczuk@ wne.uw.edu.pl ***** Dr Piotr Wójcik – Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski; e-mail: e-mail: pwojcik@ wne.uw.edu.pl 1 Artykuł przygotowany w ramach realizacji projektu badawczego 2011/03/B/HS4/02298 finansowanego przez NCN. Artykuł wyraża osobiste poglądy autorów, a nie instytucji, z którymi są związani.

2 Ponieważ póki co nie przyjęła się w literaturze krajowiej nomenklatura dla instrumentów pochodnych na zmienność, dla uniknięcia sztuczności z jednej strony, a nieporozumień z drugiej, w niniejszym artykule będziemy się posługiwać naprzemiennie terminami anglojęzycznymi lub spolszczeniami, np. kontrakt futures na zmienność implikowaną, VIX futures, swap wariancji lub variance swap.

Instrumenty pochodne na zmienność – nowa klasa aktywów finansowych

831

akcji, bo tym większa jest wówczas szansa, że w chwili wygaśnięcia opcji cena akcji będzie znacznie powyżej ustalonej ceny wykonania i posiadacz opcji zrealizuje pokaźniejszy zysk. Zasadnicze novum pochodnych na zmienność polega jednak na tym, że ustalona miara zmienności określa już nie tylko wartość teoretyczną instrumentu – jak ma to miejsce w przypadku opcji – ale bezpośrednio samą wielkość należnej wypłaty. Tym samym zmienność sama w sobie stała się instrumentem bazowym – nową klasą aktywów.

Taki stan rzeczy nasuwa trzy naturalne pytania. Po pierwsze, jak należy rozumieć ekspozycję na zmienność i dlaczego inwestorzy mieliby chcieć ją przyjmować? Po drugie – zakładając, że można wskazać nietrywialne ekonomiczne przesłanki ekspozycji na zmienność – w jaki sposób można tę ekspozycję uzyskać? Innymi słowy, jakie są podstawy teoretyczne konstrukcji najważniejszych instrumentów pochodnych na zmienność i jaki jest aktualny stan tego rynku? Po trzecie wreszcie, czy na podstawie dostępnych danych można stwierdzić ex post, że przyjęcie ekspozycji na zmienność byłoby korzystne, tzn. poprawiłoby efektywność (zmniejszyło ryzyko lub zwiększyło stopę zwrotu) standardowych portfeli inwestycyjnych? Celem niniejszego artykułu jest właśnie próba odpowiedzi na powyższe pytania.

Wydaje się, że dotychczasową literaturę na temat zmienności jako nowej klasy aktywów można – przynajmniej dla celów porządkowych – podzielić na dwa główne nurty. Pierwszy nurt, teoretyczny, dotyczy konstrukcji wskaźników zmienności oraz metod wyceny i replikacji instrumentów pochodnych na zmienność. Drugi nurt, empiryczny, koncentruje się na badaniu pożytków z uwzględnienia jakiejś formy ekspozycji na zmienność w portfelu inwestycyjnym. Warto omówić pokrótce główne wyniki w obu tych nurtach, pamiętając przy tym, że zaproponowane kryterium demarkacyjne ma charakter umowny.

Niedługo po ukazaniu się przełomowych prac Blacka i Scholesa (1973) oraz Mertona (1973), pojawił się pogląd, że zmienność implikowana z cen opcji mogłaby być wykorzystywana nie tylko jako prognoza oparta na oczekiwaniach uczestników rynku, lecz także jako potencjalny instrument bazowy, na który mogłyby opiewać kontrakty terminowe i opcje (dodatkowym bodźcem do rozwoju produktów na zmienność był jej znaczący wzrost obserwowany po załamaniu rynku w październiku 1987 r. (por. Brenner, Galai 1989), co jednak wymagało stworzenia referencyjnego indeksu zmienności implikowanej. Pierwsze próby na tym polu podjęli Gastineau (1977), Galai (1979) oraz Cox i Rubinstein (1985), którzy – w różnych wariantach – proponowali konstrukcje oparte na zmiennościach implikowanych z opcji po cenie (at the money – ATM) na akcje spółek notowanych na giełdzie amerykańskiej. Kolejnym istotnym krokiem było opracowanie indeksu zmienności implikowanej VIX, którego konstrukcję podali Fleming, Ostdiek i Whaley w artykule z 1993 r. (opublikowanym dwa lata później jako Fleming, Ostdiek i Whaley 1995). Indeks VIX opierał się na najbardziej płynnych kontraktach opcyjnych (4 typu call i 4 typu put) na indeks giełdowy S&P 100, a tym samym – inaczej niż poprzednie indeksy – odzwierciedlał ogólne ryzyko rynkowe, wpływające jednocześnie na zmienność wyceny wszystkich najważniejszych spółek. W tym

M

I

S

C

E

L

L

A

N

E

A

ADAM ZAREMBA, PRZEMYSŁAW KONIECZKA*

Znaczenie stopy dywidendy w optymalizacji portfela akcji na rynku Europy Środkowo-Wschodniej1 Wprowadzenie Możliwość objaśniania przekrojowej zmienności stóp zwrotu przez wybrane czynniki fundamentalne była przedmiotem wielu badań prowadzonych zarówno przez zwolenników tradycyjnych finansów, jak i finansów behawioralnych. W świetle teorii tradycyjnych możliwość objaśniania zmienności stóp zwrotu na podstawie czynników fundamentalnych ma związek z ryzykiem wynikającym ze zmienności tych czynników. Zgodnie z interpretacją przedstawicieli finansów behawioralnych możliwość objaśniania stóp zwrotu przez czynniki fundamentalne wynika z nieracjonalnego zachowania inwestorów. Uczestnicy rynku akcji mają skłonność do popełniania błędów uwarunkowanych psychologicznie. Dodatkowy wpływ na powyższe okoliczności mają również ograniczenia wynikające z architektury rynku oraz nieracjonalne zachowania inwestorów instytucjonalnych, które uniemożliwiają uniknięcie nieprawidłowej wyceny aktywów.

Szeroko zakrojone studia nad zależnościami pomiędzy stopami zwrotu a czynnikami fundamentalnymi pokazały, że jedną z takich zmiennych wpływających na stopy zwrotu z akcji jest stopa dywidendy2. Wpływ stopy dywidendy na stopy zwrotu z akcji w literaturze naukowej zwany jest również efektem stopy dywidendy.

Początkowe studia nad zależnością pomiędzy wskaźnikiem stopy dywidendy a stopami zwrotu opierały się na analizie zagregowanych szeregów czasowych. Fama i French (1988), Campbell i Shiller (1988a, b) oraz Cochrane, DeFina i Mills (1993), analizując szeregi czasowe, zauważyli, że stopy dywidendy w istotny sposób objaśniały zmienność stóp zwro* Dr Adam Zaremba, Katedra Inwestycji i Rynków Kapitałowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, e-mail: adam.zaremba@ue.poznan.pl; mgr Przemysław Konieczka, Kolegium Gospodarki Światowej, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, e-mail: przemyslaw.konieczka@doktorant.sgh.waw.pl 1 W niniejszym badaniu wykorzystano wsparcie finansowe z konkursu OPUS prowadzonego przez Narodowe Centrum Nauki przyznane na podstawie decyzji DEC-2013/09/B/HS4/01335. Stanowi ono część projektu badawczego zatytułowanego „Decyzje finansowe w spółkach publicznych na nieefektywnym rynku kapitałowym”.

2 Fama i French (1988), Campbell i Shiller (1988a,b), Cochrane (1992), Cochran, DeFina, Mills (1993) Goetzmann i Jorion (1995), Wolf (2000), Goyal i Welch (2003, 2008), Campbell i Yogo (2006), Campbell i Thompson (2008), Ang i Bekaert (2007), Maio i Santa Clara (2013)

858

Miscellanea

tu. Fama i French (1988) stwierdzili, że zależność pomiędzy stopami dywidendy a stopami zwrotu zwiększa się w miarę wydłużania horyzontu czasowego. Ang i Beakert (2007) przeprowadzili podobne badania, opierając się na szeregach czasowych o różnym horyzoncie czasowym. Wykazali, że stopy dywidendy w istotny sposób objaśniają osiągane stopy zwrotu zarówno w dłuższym, jak i w krótszym horyzoncie czasowym.

W późniejszym okresie przedmiotowe zagadnienie analizowano również z wykorzystaniem danych przekrojowych. Mei (1992) i Lewellen (2004) wykazali występowanie efektu stopy dywidendy w stopach zwrotu z akcji dla rynku amerykańskiego. Claessens, Dasgupta i Glen (1995), analizując dane przekrojowe, zauważyli, że dla wybranych rynków wschodzących stopa dywidendy w istotny statystycznie sposób objaśnia przekrojową zmienność stóp zwrotu. Maio i Santa Clara (2015) wykazali, że zmienność stopy dywidendy jest silnie powiązana ze spodziewanymi stopami zwrotu, ale nie ze spodziewanym wzrostem dywidendy. Lewellen (2014), wykorzystując regresję przekrojową Famy-MacBetha (1973), wykazał, że stopa dywidendy objaśnia przekrojową zmienność stóp zwrotu, jednak przy dość niskiej statystycznej istotności. Żadne z przytoczonych powyżej badań swoim zakresem nie obejmowało jednak rynków Europy Środkowo-Wschodniej. Lyn i Zynowicsch (2004) badały występowanie efektu dywidendy na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej, jednak biorąc pod uwagę tylko kilka krajów, a nie cały region. Autorki zauważyły, że dla wybranych krajów stopa dywidendy jest przeciętnie dodatnio skorelowana ze stopami zwrotu z akcji, ale przy niskiej istotności statystycznej.

Goetzmann i Jorion (1993) oraz Goyal i Welch (2003), odwołując się do prowadzonych na przestrzeni lat badań, poddali jednak pod wątpliwość możliwość objaśniania przekrojowej zmienności stóp zwrotu poprzez wskaźnik stopy dywidendy. Różnice w obserwacjach poczynionych przez obie grupy badaczy tłumaczone są jako konsekwencja przyjętej metody badawczej, rozmiaru próby, typu analizowanego rynku czy przyjętego okresu (Goyal, Welch 2003).

Co interesujące, niektóre badania wskazują również, że stopa dywidendy może zostać wykorzystana do objaśniania przekrojowej zmienności oraz prognozowania stóp zwrotu na poziomie całych państw lub indeksów giełdowych. Do takich wniosków dochodzą między innymi Kim (2012), Zaremba i Konieczka (2014) oraz Zaremba (2015a).

Główną motywacją niniejszego artykułu było zbadanie roli, jaką odgrywa stopa dywidendy w kształtowaniu stóp zwrotu z akcji na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej z uwzględnieniem spółek małych i mikro-spółek. W ramach tego opracowania badano istotność objaśniania przekrojowej zmienności stóp zwrotów z akcji poprzez wskaźnik stopy dywidendy, korzystając z miernika nazwanego przez autorów premią za stopę dywidendy.

W niniejszym artykule premię za stopę dywidendy zdefiniowano jako stopa zwrotu z akcji o wysokiej dywidendzie (po skorygowaniu o ryzyko) w stosunku do stopy zwrotu z akcji o niskiej lub zerowej dywidendzie. Zgodnie z wiedzą autorów niniejszy artykuł jest pierwszym opracowaniem tak szeroko badającym przedmiotową kwestię dla całego regionu Europy Środkowo-Wschodniej, dlatego też wypełnia ważną lukę w literaturze przedmiotu.

Wartość merytoryczną niniejszego opracowania można rozpatrywać w kilku aspektach. Po pierwsze, zbadano, czy w Europie Środkowo-Wschodniej można zaobserwować występowanie premii za stopę dywidendy, opierając się na próbie 1153 spółek z 11 krajów w latach 2002–2014. Po drugie, porównano stopy zwrotu z portfeli konstruowanych na podstawie historycznych oraz prognozowanych wartości dywidendy. Po trzecie, przetestowano, czy inwestycje w portfele akcji posortowane według stóp dywidendy przesuwają granicę efektywną, jeśli weźmie się pod uwagę nadmierną skośność oraz kurtozę.

Po czwarte zbadano, czy premia za stopę dywidendy jest równie wysoka dla wszystkich spółek, bez względu na ich kapitalizację.

JAKUB KRAWCZYK*, SZYMON FILIPCZAK**

Rozwój finansowania typu private equity w Polsce i w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej

Wstęp Dynamiczny rozwój polskiego rynku finansowego niejednokrotnie został uznany za jedno z największych osiągnięć polskiej gospodarki w okresie po przemianach ustrojowych zapoczątkowanych w 1989 r. Symbolem tego sukcesu stała się Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, której ambicją jest bycie centrum finansowym w tej części Europy.

Należy przy tym zwrócić uwagę na fakt, iż wraz z rozwojem rynku finansowego w Polsce zmienia się zarówno jego wielkość, jak i struktura. Zjawisko to należy interpretować pozytywnie, gdyż w bezpośredni sposób pozwala na bardziej efektywne spełniane przez rynek finansowy jednej ze swoich podstawowych funkcji, jaką jest możliwie najlepsza alokacja zasobów. Z jednej strony inwestorzy uzyskują dostęp do szerszej oferty produktów inwestycyjnych, z drugiej natomiast zmniejszają się bariery finansowania dla różnych projektów. Przykładem tych strukturalnych zmian może być rozwój rynku funduszy Private Equity (PE) w ostatnich latach.

Niniejsza publikacja przedstawia przegląd literatury dotyczącej determinant rozwoju sektora funduszy PE oraz jego dotychczasowy rozwój w Polsce, która stała się kluczowym rynkiem dla funduszy tego typu w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Celem artykułu jest ocena obecnego stopnia rozwoju oraz krytyczna analiza potencjału dalszego wzrostu tego rynku.

1. Determinanty rozwoju sektora funduszy private equity Kryteria, jakimi kierują się zarządzający funduszami PE przy podejmowaniu decyzji dotyczących geograficznej alokacji kapitału, były już wielokrotnie przedmiotem badań. Wśród * Mgr Jakub Krawczyk, Katedra Inwestycji i Rynków Kapitałowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu; e-mail: kuba-krawczyk@wp.pl ** Mgr Szymon Filipczak, Katedra Inwestycji i Rynków Kapitałowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu; e-mail: szymon.filipczak@phd.ue.poznan.pl

Miscellanea

879

najważniejszych determinant aktywności funduszy podwyższonego ryzyka znajduje się wielkość oraz dynamika wzrostu gospodarki danego kraju. W swoich badaniach Romain i van Pottelsberghe de la Potterie (2004) udowodnili, że działalność funduszy private equity podlega wahaniom cyklicznym i jest ściśle związana z koniunkturą gospodarczą. Szybszy wzrost PKB wiąże się z większymi możliwościami przeprowadzenia inwestycji przez te fundusze (Gompers, Lerner 1998). Poza samą dynamiką rozwoju gospodarczego jest jeszcze wiele innych czynników, które wpływają na decyzje zarządzających funduszami. Black i Gilson (1998) zwrócili uwagę na znaczenie rozwoju rynku kapitałowego dla wielkości aktywów funduszy podwyższonego ryzyka. Na kanwie ich badań Jeng i Wells (2000) dowiedli, że kluczowym czynnikiem jest przede wszystkim ilość i wartość debiutów publicznych.

Analizy Gompersa i Lernera (2000) potwierdziły z kolei, że kapitał dedykowany ryzykownym inwestycjom napływa do gospodarek charakteryzujących się głębokim i płynnym rynkiem kapitałowym. Interesujące są również wnioski Balboa i Martiego (2003), którzy wskazują na zależność pomiędzy napływem tego typu kapitału oraz płynnością zaobserwowaną rok wcześniej. Mówiąc o wpływie rozwoju rynku kapitałowego na aktywność funduszy private equity, szczególnie w kontekście Polski, należy wspomnieć o istotnym znaczeniu rozwoju rynku długu korporacyjnego, o którym pisała Greene (1998).

Kolejnym czynnikiem, który ma wpływ na decyzje zarządzających funduszami, są regulacje prawne, szczególnie w takich kluczowych obszarach jak podatki, rynek pracy czy ochrona praw właścicielskich. Analizując wpływ obniżki stawki podatkowej, Gompers i Lerner (1998) dowiedli, że niższy podatek dochodowy dla przedsiębiorstw pozytywnie wpływa na nowe inwestycje przeprowadzane przez fundusze PE. Do podobnych wniosków doszli Bruce (2000, 2002), Cullen i Gordon (2002) oraz Bonini i Alkan (2009), którzy przeanalizowali wpływ stawki podatkowej na atrakcyjność danego segmentu biznesu. Koncentrując się na regionie Europy Środkowo-Wschodniej, Groh i Liechtenstein (2009) przeprowadzili ankietę skierowaną do zarządzających funduszami, z której wynika, że niższe stawki podatkowe stanowią silną determinantę do inwestowania w regionie Europy Środkowo-Wschodniej Warto również wspomnieć o znaczeniu prawa pracy dla rynku PE. Badania wskazują, że zbyt sztywne przepisy i niska elastyczność rynku pracy mogą zmniejszyć atrakcyjność gospodarki z perspektywy zarządzających funduszami. Nadmierna ochrona praw pracowniczych, może mieć negatywny wpływ na poziom zatrudnienia oraz wzrost gospodarczy (Lazear 1990; Blanchard 1997). Znaczącą zależność pomiędzy regulacjami rynku pracy a aktywnością funduszy private equity udowodnili w swoich badaniach Black i Gilson (1998). Specyfika działalności funduszy podwyższonego ryzyka zakłada długoterminowy charakter inwestycji (przeważnie 3–5 lat), połączony najczęściej z międzynarodową dywersyfikacją.

Z tego też powodu jakość przepisów prawnych dotyczących ochrony praw inwestorów może mieć istotny wpływ na decyzje zarządzającego. La Porta i in. (1997 i 1998) potwierdzili, że otoczenie prawne determinuje zarówno wielkość i rozwój lokalnego rynku kapitałowego, jak i możliwości pozyskania zewnętrznego finansowania. Z kolei Cumming, Schmidt i Walz (2010) stwierdzili, że różnice pomiędzy poszczególnymi krajami dotyczące efektywności systemu prawnego oraz standardów rachunkowości leżą u podstaw poziomu aktywności funduszy PE. Warto również przywołać inne badania La Porty i jego współpracowników (2002), jak również Lernera i Schoara (2005), które świadczą o odwrotnej zależności pomiędzy wysokością kosztu kapitału a prawną ochroną praw inwestorskich.

Cechą wyróżniającą fundusze PE od uznawanych w Polsce za bardziej tradycyjne firmy inwestycyjne, tj. Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych czy Powszechne Towarzystwa Emerytalne, jest ich profil inwestycyjny, który zakłada względnie większe zaangażowa-

WALDEMAR ASPADAREC*

Fundusze hedgingowe – definicja i tendencje rozwoju Wprowadzenie W ostatnich latach w samym rdzeniu systemu finansowego nastąpiło wiele strukturalnych zmian – jedną z najistotniejszych jest szybki wzrost znaczenia nowych graczy finansowych, wśród których szczególną uwagę poświęcono funduszom hedgingowym.

Celem artykułu jest ukazanie procesu rozwoju branży funduszy hedge na świecie.

Informacje podane w artykule oparto na analizie i ocenie charakterystyk ilościowych, odnoszących się głównie do wartości aktywów w zarządzaniu, liczby funduszy hedge oraz ich stóp zwrotu. Zaprezentowano rozważania na temat przyszłości sektora funduszy hedgingowych. Zakres czasowy badań to lata 1997–2014, co daje możliwość przedstawienia zmian w całej dekadzie nowego stulecia z uwzględnieniem okresu po wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Materiały źródłowe wykorzystane w artykule pochodzą z prywatnych baz danych, monitorujących rynek funduszy hedge ze szczególnym uwzględnieniem bazy BarclayHedge. Rozważania poprzedzono omówieniem strategii inwestycyjnych funduszy hedge.

1. Definicja i istota działalności funduszy hedgingowych Definiowanie funduszy hedge na płaszczyźnie językowej jest o tyle specyficzne, że mamy tu do czynienia ze swego rodzaju dwujęzycznym terminem. Powszechnie stosowanie tego terminu utwierdza w przekonaniu, że nie odnaleziono dobrego polskiego ekwiwalentu dla przymiotnika hedge. Fundusze hedge są instytucjami powołanymi do zbiorowego lokowania i zarządzania pieniędzmi. Pozostaje pytanie, dlaczego są tak wyjątkowe, że zasłużyły na dookreślenie przymiotnikiem hedge. Jak można przeczytać w publikacji Hedge Funds Quantitative Insights, fundusz hedge definiuje się jako: „prywatną, luźno regulowaną i profesjonalnie zarządzaną pulę kapitałową niedostępną dla szerokiej publiczności” (Lhabitant 2004, s. 32). W Hedge Fund Course wskazuje się, że definiowanie funduszu hedge stwarza trudności, jako że niełatwo opisać, czym jest taki fundusz bez wpadania w kolizję z definicjami funduszy, które nie zaliczają się do takiej kategorii (McCrary 2004, s. 1). W pracy Understanding Hedge Fund Performance położono natomiast nacisk na dążenie funduszy hedge do osiągania zysków bez względu na otoczenie rynkowe: „Fun*

Dr Waldemar Aspadarec, Instytut Finansów WNEiZ, Uniwersytet Szczeciński; e-mail: goniag@poczta.fm

Miscellanea

893

dusz hedge jest aktywnie zarządzanym funduszem inwestycyjnym dążącym do osiągnięcia atrakcyjnych bezwzględnych stóp zwrotu. Dla osiągnięcia tego celu fundusze hedge używają zróżnicowanych strategii i narzędzi inwestycyjnych. Fundusze te są zaprojektowane dla niewielkiej liczby dużych inwestorów, a ich zarządzający otrzymuje udział w zyskach wypracowanych przez fundusz” (Understanding... 2001). Przegląd literatury przedmiotu dowodzi, że nie ma jednej, ogólnie przyjętej definicji funduszu hedge.

Polscy autorzy także stosują różne określenia funduszy hedge, np. stosowane przez Sławińskiego pojęcie „fundusz arbitrażowy” (Sławiński 2006, s. 21). Należy uznać, że najbardziej poprawne w języku polskim, dla oddania istoty tego typu funduszy, są określenia „fundusz hedge” lub „fundusz hedgingowy”, które będą stosowane wymiennie w niniejszym artykule. Większość z tego typu funduszy to instytucje uznawane za bardziej ryzykowne od klasycznych funduszy inwestycyjnych.

Funduszy hedge nie należy uważać za tradycyjne wehikuły inwestycyjne, nie ma więc potrzeby przekazywania informacji o ich działalności regulatorom, a tym bardziej szerokiej publiczności. Jest to uzasadnione tym, że inwestorzy tacy mają w swojej masie lepsze rozeznanie co do ryzyka. Kluczowe atrybuty funduszu hedge to (Lhabitant 2004, s. 34): 1. Pula nie stanowi przedmiotu regulacji nakładanych na zarejestrowane firmy inwestycyjne i dlatego zarządzający nią może stosować dowolne strategie inwestycyjne.

W szczególności zarządzający może wykorzystywać bardzo ograniczony stopień dywersyfikacji, stosować dźwignię finansową, krótką sprzedaż lub instrumenty pochodne, takie jak kontrakty terminowe czy opcje, a także inwestować w instrumenty niepłynne lub nawet niebędące przedmiotem publicznego handlu. Jest to całkowicie odmienne od rozwiązań przyjętych w klasycznych funduszach inwestycyjnych, które są mocno ograniczone istniejącymi regulacjami.

2. Zarządzający funduszem hedge ma na celu zarabianie bez względu na sytuację rynkową. Spadające rynki, np. akcji, nie są dlatego dobrym wytłumaczeniem złych wyników ze względu na to, że dopuszczalna jest krótka sprzedaż.

3. W celu motywowania najlepszych menedżerów na rynku fundusze hedge stosują specjalną premię od wyników, zwaną incentive fee. Jest to premia zależna od wyników zarządzającego, stanowiąca zazwyczaj 20% wypracowanych zysków. Zazwyczaj wymaga się również, aby zarządzający zainwestował w fundusz jakąś część swojego majątku osobistego. Fundusze hedge stosują także stałe opłaty stanowiące 1–2% zarządzanych aktywów. Są one stosowane głównie w celu pokrycia kosztów stałych funkcjonowania wehikułu.

4. W celu oderwania uwagi zarządzającego od zarządzania kapitałem funduszu, a skupienia się na efektywnym inwestowaniu, fundusze hedge często stosują znacznie wydłużone okresy między zawiadomieniem klienta o chęci wyjścia z inwestycji a samą wypłatą środków. Dzięki temu istnieje możliwość podejmowania inwestycji rzeczywiście długoterminowych oraz angażowania się funduszu w niepłynne lub niepodzielne aktywa o znacznej wartości, takie jak nieruchomości.

5. Fundusze hedge ze względu na to, że są praktycznie nieregulowane, nie muszą ujawniać swojego stanu posiadania. Stworzyło to wokół nich aurę tajemniczości oraz wstrzymało niektórych inwestorów instytucjonalnych od podjęcia decyzji o inwestowaniu w te fundusze.

Na ogół literatura traktuje fundusze hedge jako odrębne podmioty, różniące się od klasycznych funduszy inwestycyjnych m.in. mniej restrykcyjnymi regulacjami, a tym samym mniejszym stopniem przejrzystości oraz stosowaniem złożonych strategii inwestycyjnych niezrozumiałych dla przeciętnego inwestora, nabywającego jednostki uczestnictwa w funduszu wspólnego inwestowania (Pruchnicka 2013, s. 17).

JAKUB KELLER*, RADOSŁAW PASTUSIAK**

Rekomendacje inwestycyjne a realia gospodarcze: nadmierny optymizm wśród analityków giełdowych Wprowadzenie Rekomendacje giełdowe publikowane przez biura maklerskie są ważnym elementem rynku kapitałowego. Raport tego typu jest opinią analityka reprezentującego określone instytucje rynku finansowego, mający na celu ocenę sytuacji danego przedsiębiorstwa w sposób profesjonalny i służący klientom instytucji do uzyskania kompleksowej informacji i przewagi informacyjnej nad innymi uczestnikami rynku. Analityk wystawia ją po szczegółowej ocenie przedsiębiorstwa, jednakże metodyka wykonania takiej rekomendacji sprawia, iż jest to jego subiektywna opinia. W momencie publikacji rekomendacja staje się raportem w pełni jawnym i dostępnym szerokiemu gronu odbiorców. Wpływ publikacji rekomendacji na kurs spółek jest przedmiotem analiz badaczy od wczesnych lat XX w. W zależności od rynku oraz rodzaju samego papieru wartościowego, którego dotyczy raport analityczny, uzyskiwane wyniki badań nad oddziaływaniem rekomendacji wydają się rozbieżne. Różni autorzy w różnorodny sposób podchodzą do wpływu rekomendacji. Przede wszystkim zauważalny jest ich wpływ na ceny lub jego brak.

Za problem badawczy autorzy tego artykułu postawili sobie próbę potwierdzenia, iż heurystyka nadmiernego optymizmu stanowi znaczący element w procesie konstruowania przez analityków rekomendacji giełdowych. Ponadto stronią oni od wystawiania rekomendacji silnych i jednoznacznych, co autorzy interpretują jako zachowanie zapobiegawcze, pozwalające na uniknięcie odpowiedzialności w przypadku pomyłki. Behawioralny kontekst przeprowadzonych analiz wynika z faktu, iż ceny docelowe oraz same rekomendacje nie są determinowane jedynie przez obliczenia matematyczne. Pomimo pewnych ustalonych procedur i schematów stosowanych w procesie wyceny aktywów, nadal wykonywane obliczenia opierają się na subiektywnych założeniach i osądach. Warto również podkreślić, że finalne wyniki wykonanych prognoz są korygowane przez analityków w sposób subiektywny, czasem na podstawie błędnych przesłanek wynikających * Mgr Jakub Keller, Zakład Finansów Korporacji, Uniwersytet Łódzki; e-mail: jakub.keller@uni. lodz.pl ** Dr hab. Radosław Pastusiak, Zakład Finansów Korporacji, Uniwersytet Łódzki; e-mail: rpastusiak@ uni.lodz.pl

Miscellanea

911

z heurystyk. Niniejszy artykuł stara się odpowiedzieć na pytania: jak analitycy wystawiają rekomendacje, czy można zauważyć tutaj ewidentne trendy, jaka jest rozpiętość cenowa wystawianych rekomendacji? Analizy zostały przeprowadzone na podstawie danych pochodzących z polskiego rynku kapitałowego; dane empiryczne pochodzą z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.

1. Dotychczasowe badania Pierwszą pracą dotyczącą wpływu rekomendacji na zmiany cen akcji był artykuł Cowelsa (1933), traktujący o skuteczności tego typu analiz na rynku giełdowym. W tekście tym dochodzi on do wniosku, że większość rekomendacji nie stanowi istotnego źródła informacji dającego przewagę jej posiadaczowi. W kolejnych latach rekomendacje inwestycyjne były badane wielowymiarowo, w wyniku tego powstało wiele opracowań, w których autorzy często dochodzą do rozbieżnych wniosków. W opublikowanych dotychczas badaniach obserwuje się dwa równie silne trendy, które w sprzeczności do siebie potwierdzają i zaprzeczają skuteczności raportów analityków giełdowych we wspieraniu konstruowania strategii inwestycyjnych. Innym nurtem badawczym są analizy porównujące wpływ rekomendacji na ceny akcji w zależności od segmentu, do którego należy oceniane przedsiębiorstwo. Kolejnym obszarem jest zwiększona skuteczność rekomendacji pozytywnych. W swoich badaniach Liu, Smith i Syed (1990) udowodnili wpływ rekomendacji na ceny w dniu ukazania się rekomendacji. W ostatnim dwudziestoleciu interesujące badania związane z rekomendacjami giełdowymi zostały podjęte przez Stickela (1995), który stwierdził, że ważna jest sama renoma firmy tworzącej rekomendacje; otrzymał on różne wyniki w zależności od instytucji publikującej raporty, co wskazuje, że inwestorzy nie traktują wszystkich rekomendacji w ten sam sposób. Natomiast w analizach podjętych przez Walkera i Hatfielda (1996) udowodniono, że inwestorzy nie odnoszą dodatkowych profitów z wykorzystania informacji pochodzących z rekomendacji. W badaniu wykonanym przez Clark’a i jego zespół badawczy (2006) zostały przetestowane raporty analityczne wystawione w okresie 1995–2001; badanie to nie potwierdziło występowania systematycznego odchylenia, wyrażającego nadmierny optymizm. Barber i in. (1998) wykazali, że pozytywne rekomendacje skutkują większymi stopami zwrotu, natomiast negatywne mniejszymi; uzyskane wyniki wskazują na istotnie większą stopę zwrotu w strategii, w której były wykorzystywane rekomendacje jako źródło fundamentalnych informacji o spółkach. Jaffe i Mahoney (1999) jako pierwsi zwrócili uwagę na aspekt kosztów pozyskania rekomendacji jako czynnika zmniejszającego korzyści wynikające z jej posiadania; według nich, biorąc pod uwagę te koszty, inwestorzy nie osiągają dodatkowych zysków z tytułu rekomendacji. Juergens (1999) przedstawił wyniki wskazujące na fakt, iż publikacja rekomendacji powoduje dodatkowe zmiany cen i pozwala osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Ho i Harris (2000) w wykonanych analizach udowodnili, że inwestorzy wykorzystujący rekomendacje posługują się nimi jedynie jako podstawą własnych analiz i potwierdzają je dodatkowo wybranymi przez siebie miarami ekonomicznymi; ich zaufanie co do poprawności rekomendacji jest ograniczone. Aitken i in. (2000), analizując australijską giełdę w latach 1992–1998, pokazali, że rekomendacje wystawiane przez agentów nieruchomości powodują perturbacje w zakresie cen przedsiębiorstw powiązanych z branżą budowlaną w dniu publikacji. Barber i in. (2001) analizowali NYSE i udowodnili, że krótkoterminowe strategie oparte na rekomendacjach dają dobre zyski inwestorom, aczkolwiek ich dochodowość może być poważnie ograniczona przez koszty częstych transakcji.

Azzi (2005) dokonał analizy zniekształceń cen papierów wartościowych poddawanych

R E C E N Z J E

I

O M Ó W I E N I A

Eckhard Hein, Distribution and Growth Theories after Keynes: A Post-Keynesian Guide, Edward Elgar, Cheltenham, 2014, pp. 551 The book under review is an important reading for all interested in recent developments in non-mainstream economics embedded in the theory of effective demand. The title of the book is, however, somewhat misleading. Excluding its introductory and concluding chapters, out of the remaining ten chapters, seven are devoted to the presentation and the development of Kaleckian economics in their – what Hein calls – neo-Kaleckian and post-Kaleckian variety. Moreover, even in chapters 2–4, foundation of Hein’s presentation and criticism is of Kaleckian nature.

Does it matter that the title of the book takes rather Keynes than Kalecki as its central reference point? Wasn’t Kalecki himself a Keynesian? And if he was, isn’t then his own contribution to the theory of effective demand, as well as contributions of his students and followers, of a ‘Keynesian’ nature? I think that the point of reference spelled out in the book’s title does matter and I would argue – as in fact in some parts of his book also does Hein – that Kalecki does not fit into any quasi-linear scheme of development of economic theorizing that would go from neoclassical economics to Keynes, and to Kalecki. The old and contemporary neoclassical economists see price adjustments as the critical mechanism leading to short-period equilibrium when demand changes. Keynes saw it in both price and quantity adjustment and followed the neoclassics in assuming factors of production being remunerated according to their marginal productivity which subsequently opened the way to reducing his theory to a special case of the neoclassical general equilibrium theory. This was alien to Kalecki who saw the equilibrating mechanism in quantity adjustment so long as factors of production were not fully utilized, and whose theory of income distribution was based on monopoly pricing instead of free competition pricing.

The fundamental building blocks of Kalecki’s theory of functional income distribution and economic dynamics were, on the one hand, his theory of price determination under monopoly/oligopoly competition, and following from it, his theory of income distribution, and, on the other hand, his assumption regarding underutilization of factors of production, also in the peak of the business cycle, as well as his theory of profits which made capitalist spending on investment and their fluctuations the key determinant of profits, which in turn explained a cyclical rather than steady economic growth of output and employment. Those building blocks taken together formed Kalecki’s theory of functional income distribution and economic dynamics in a monopoly capitalist economy. Compared to the main building blocks of Keynes’ General Theory, Kalecki was hardly a Keynesian, even though he was together with Keynes a co-founder of the theory of demand-driven capitalist dynamics and put forward largely similar to Keynes’s recommendations regarding full employment policies. Because of this affinity between Kalecki and Keynes, Joan Robinson, Richard Khan and other close students and collaborators of Keynes wanted to see Kalecki as a Keynesian, even if only ‘of a sort’.

Kalecki himself accepted this inclusion although he was aware that the affinity was indeed ‘of a sort’, as his review of Keynes’s General Theory clearly shows (see Kalecki,

922

Recenzje i omówienia

“Some remarks on Keynes’s theory”, 1936, in Collected Works of Michał Kalecki, vol. I, Oxford University Press, 1990). He was also aware of his priority compared to Keynes in publishing the effective demand theory of output and employment. But it was only shortly before his death that he briefly alluded to this, writing in his Introduction to a collection of his essays that: “The first part includes three papers published in 1933, 1934 and 1935 in Polish before Keynes’ General Theory appeared, and containing, I believe, its essentials” (Selected Essays in the Dynamics of the Capitalist Economy, Cambridge University Press, 1971, p. vii). He thought countering the dominant neoclassical economics and making instead effective demand theory thought at universities and becoming a theoretical reference point for full employment policies far more important than claiming priority or heavy criticizing Keynes for inadequacies of his General Theory. To achieve that end, Kalecki chose partnership with Keynes and thus became ‘a Keynesian’.

However, some 80 years later, when reviewing the development of effective demand theory after Keynes and after Kalecki, isn’t it appropriate to clearly show the critical difference between Keynes’ and Kalecki’s respective theories and to give full credit also to Kalecki, especially when it is rather his than Keynes’s theory that appears to constitute the main reference frame of Professor Hein’s new book? Therefore I think the book’s far more adequate title should refer to distribution and growth theories ‘after Kalecki’ rather than ‘after Keynes’.

Chapters 2–4 give a lucid presentation of problems that were landmarks of development of modern theories of growth and distribution. In Chapter 2 Hein claims that Harrod and Domar were the first to consider explicitly the capacity effect of investment.

He also emphasizes the importance of equilibrium conditions of Harrod-Domar growth trajectories and shows that their equilibrium is unstable. Finally, Hein rightly points out to misrepresentation of Harrod-Domar original ideas by their neoclassical followers whose growth models assumed away the problem of insufficient demand that, of course, featured prominently in Harrod-Domar analysis.

Hein’s proposition on Harrod-Domar’s priority regarding their explicit consideration of capacity effect of investment is wrong, however. Kalecki wrote about this effect in a context similar to that of Harrod and Domar already in his 1945 paper “Full employment by stimulating private investment?” (see Collected Works of Michał Kalecki, vol. I, ed. cit). Capacity effect of investment is considered in this paper as a co-determinant of economic growth that is just right to maintain full employment. Kalecki distinguishes between the volume of gross private investment, which creates effective demand adequate to maintain full employment (we may call it ‘full employment demanded investment’), and the volume of private investment, which is just sufficient to expand the production capacity of capital stock in proportion to the rate of growth of labour supply plus the rate of growth of labour productivity (i. e. investment corresponding to what Kalecki calls ‘full employment output’). For reasons which he explains in some detail, ‘full employment demanded investment’ is as a rule greater than private investment corresponding to ‘full employment output’ Therefore, full employment trajectory would be unstable unless government matches the difference by public investment (within limits), and/or by subsidizing mass consumption. Moreover, Kalecki observes, should such a policy be pursued, “under such a regime there is no reason for cyclical fluctuations of the rate of private investment because the factors determining private investment activity – mainly the rate of profit – are grosso modo stable. Minor fluctuations in private investment, which may arise for all sorts of reasons, can be best neutralized by an appropriate distribution of public investment over time” (Collected Works of Michał Kalecki, vol. I, ed. cit., p. 384, emphasis by Kalecki).

926

Recenzje i omówienia

tries. Although this in turn stabilized aggregate demand, national income and employment, yet, because of increased debt-income ratio of households, it increased financial instability, added to the 2008 world financial crisis and impedes the recovery. Supporting economic growth and employment through increased household indebtedness proved to be a policy measure that over a relatively short period destabilized long run growth. A far better option would be to discontinue and reverse the present tendencies in functional income distribution, and to secure nominal wages rising at the rate of growth of labour productivity plus the respective inflation targets of central banks so as to make wage shares in national income relatively constant.

Third, the “deregulation and liberalization of international capital markets and capital accounts have created the potential to run and finance persistent current account deficits” (ibid.). This was yet another factor that contributed to the 2008 crisis and presently impedes recovery. Also in that case, supporting economic growth and employment through gaining long term surpluses in current accounts – a neo-mercantilist version of the ‘begger your neighbour’ policy, proved a policy measure that made that variant of growth unstable as well. And again, national income distribution that would secure relatively constant shares of wages and profits would make economic growth far more stable and balanced.

The reviewed book offers a stimulating reading for all interested in macroeconomics and the history of economic ideas. The scope and depth of its author’s reading are breath-taking and the book offers a commendable reference list for those interested in the development of effective demand theories over the past half a century. His interpretation of ideas of Keynes and Kalecki, as well as of their followers and critics, is comprehensive, extensively formalized, and accurate. Even at points signaled above, where the reviewer has a different understanding and interpretation of the discussed theories than the book’s author, the former, not the latter may well be right. All-in-all we should be grateful to Professor Eckhard Hein for his illuminating presentation of Kalecki’s and Keynes’s original theories and their developments until the present day.

Jerzy Osiatyński

Thomas L. Palley, From Financial Crisis to Stagnation: The Destruction of Shared Prosperity and the Role Economics, Cambridge University Press, Cambridge 2012, pp. 238 The book is a political economy enquiry into the US economic development since 1980 until 2007, and its close relation with the mainstream economics. Palley’s natural point of reference is the US ‘golden age’ economic development since the end of World War II until 1980 when full employment policy was pursued and when the Keynesian theory of employment ruled. Although focused on the US economic development, the study is relevant also for the post-war history of economic growth in Western Europe and other OECD countries. The purpose of the book is to explain the causes of the financial crash of 2008, of the Great Recession that followed it, and of what Palley believes will be a Prolonged Stagnation later on unless the present economic policy and its underlying economic doctrine are abandoned.

What are then, according to Palley, the main causes for the 2007–2008 financial meltdown? He sees them in “a faulty U.S. economic paradigm that has its roots in neoliberal-

Recenzje i omówienia

927

ism, which has been the dominant intellectual paradigm. One flaw in the paradigm was the growth model adopted after 1980 that relied on debt and asset price inflation to drive demand in place of wage growth linked to productivity growth. A second flaw was the model of engagement with the global economy that created a triple economic hemorrhage of spending on imports, manufacturing job losses, and off-shoring of investment” (p. 4).

What should be the paradigm that would enable the return to full employment growth?

Palley sees it in what he calls Structural Keynesianism, “taking its lead from the great Polish economist Michal Kalecki” (p. 16). The main pillars of full employment growth as defined

by Palley’s concept of Structural Keynesanism are: growth of wages in step with labour productivity, and different to the neoliberal doctrine concept of engagement with the global economy. In what should the new concept of engagement differ from the neoliberal one?

The latter, Palley argues, is responsible for: (i) the tendency for global demand to leak out owing to rising propensity to import cheaper foreign good produced by cheaper labour and with neglect to environment and other cost-augmenting requirements applied to domestic products; (ii) the tendency for jobs to leak out from the country because wage rates and the related costs of employment are not sufficiently low, labour market being not sufficiently flexible, or taxes higher than abroad; and (iii) the unrestrained international capital movements. The new concept needs to control and reverse all those tendencies (see p. 166).

The global demand suppressing consequences of changes in income distribution from wages to profits have been discussed in the post-Keynesian/post-Kaleckian literature for some time already. The strength of Palley’s argument consists, first, in demonstrating close links between policies pursued in the US and elsewhere that propounded such income polarization, and the presently ruling neoliberal economic doctrine and, second, in the absence of deluding idea of a ‘profit-led growth’ when wage rates are reduced.

“After 1980, with the advent of the new growth model, the commitment to full employment was abandoned as inflationary, with the result that the link between productivity growth and wages was severed. In place of wage growth as the engine of demand growth, the new model substituted borrowing and asset price inflation. Adherents of the new orthodoxy made controlling inflation their primary policy concern, and set about attacking unions, the minimum wage, and other worker protection (…) The new liberal model was built on financial booms and cheap imports. Financial booms provide consumers and firms with collateral to support debt-financed spending. Borrowing is also sustained by financial innovation and deregulation that ensures a flow of new financial products, allowing increased leverage and widening the range of assets that can be collateralized.

Meanwhile, cheap imports ameliorate the impact of wage stagnation, thereby maintaining political support for the model” (p. 34).

Throughout all of his book, but especially in its Chapter 7 titled “Myth and Fallacies about the Crisis”, Palley dispels many fairy tales and improbable assumptions of the contemporary mainstream economics. He deals there, among others, with the concepts of ‘twin deficits’ and the ‘savings shortage’. It would facilitate his argument, however, if, following himself and some of post-Keynesian/post -Kaleckian literature (see, e.g., T. Palley, “The fiscal austerity trap”, New America Foundation, 2009), it was supported by a set of national income accounting identities, Y = CP + IP + X – M + G

(1)

Y = W + R + TN,

(2)

where, Y stands for GDP, CP for private consumption, IP for private investments, X for exports. M for imports, W for wage bill, R for private profits, and TN for net tax revenues

K

O

M

U

N

I

K

A

T

Y

Komunikat Sądu Konkursowego Nagrody Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego im. prof. Edwarda Lipińskiego w 2015 r.

Polskie Towarzystwo Ekonomiczne rokrocznie przyznaje Nagrodę PTE za książkę wnoszącą nowe wartości do dorobku nauk ekonomicznych w Polsce, a opublikowaną w dwóch kolejnych latach poprzedzających rok przyznania nagrody. Sąd konkursowy powołany przez Zarząd Krajowy PTE po przeprowadzeniu wnikliwej analizy książek zgłoszonych do nagrody i po przeprowadzeniu długiej spornej dyskusji postanowił większością głosów w bieżącym roku nie przyznawać Nagrody PTE im. prof. Edwarda Lipińskiego.

W pracach Sądu Konkursowego brali udział: prof. prof. S. Ryszard Domański, Bogusław Fiedor, Bożena Klimczak, Joanna Kotowicz-Jawor, Witold Kwaśnicki, Elżbieta Mączyńska, Jan Lipiński, Stanisław Rudolf, Eugeniusz Rychlewski, Zdzisław Sadowski, Czesław Skowronek, Andrzej Sławiński.

prof. dr hab. Eugeniusz Rychlewski Przewodniczący Sądu Konkursowego Warszawa, 2 października 2015 r.

Komunikat Sądu Konkursowego Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego na najlepszy podręcznik akademicki z ekonomii (wydany w latach 2012–2014) Sąd Konkursowy na posiedzeniu w dniu 2 października 2015 r. postanowił przyznać nagrody za najlepsze podręczniki zgłoszone do Konkursu.

Nagrodę I stopnia za podręcznik pt.

Biznes, etyka, odpowiedzialność praca zbiorowa pod redakcją naukową

Wojciecha GASPARSKIEGO wydany przez Wydawnictwa Profesjonalne PWN, Warszawa 2013 Nagrodę II stopnia za podręcznik pt.

Zarządzanie marketingiem autorzy:

Jarosław WOŹNICZKA, Monika HAJDAS, Witold KOWAL wydany przez Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław 2014 Nagrodę III stopnia za podręcznik pt.

Mikroekonomia. Oswajanie z matematyką autor:

Krzysztof MALAGA wydany przez Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2012 W skład Sądu Konkursowego wchodzili profesorowie: Stanisława Borkowska, Zofia Dach, Wacław Jarmołowicz, Barbara Liberda, Barbara Liberska, Jan Lipiński, Marek Lubiński, Andrzej Matysiak, Barbara Polszakiewicz, Stanisław Rudolf (przewodniczący), Jan Solarz, Andrzej Szplit, Leszek Żabiński.

prof. dr hab. Stanisław Rudolf Przewodniczący Sądu Konkursowego Warszawa, 2 października 2015 r.

K

S

I

Ą

Ż

K

I

N

A

D

E

S

Ł

A

N

E

W 2015 roku W języku polskim Determinanty rozwoju Polski. Rynek pracy i demografia, Eugeniusz Kwiatkowski, Barbara Liberda (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Determinanty Rozwoju Polski. Polityka Innowacyjna, Joanna Kotowicz-Jawor, Stefan Krajewski, Ewa Okoń-Horodyńska (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Determinanty rozwoju Polski. Finanse publiczne, Stanisław Owsiak (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Edukacja dla zrównoważonego i trwałego rozwoju oraz społecznie odpowiedzialnego biznesu, Artur Pollok (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Modele ustroju społeczno-gospodarczego – kontrowersje i dylematy, Elżbieta Mączyńska (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Nauki ekonomiczne: stylizowane fakty a wyzwania współczesności, Bogusław Fiedor (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Polska w Unii Europejskiej i globalnej gospodarce, Marian Gorynia, Stanisław Rudolf (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Problemy rozwoju rolnictwa i gospodarki żywnościowej w pierwszej dekadzie członkostwa Polski w Unii Europejskiej, Andrzej Czyżewski, Bogdan Klepacki (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Sektor finansowy – stymulatory i zagrożenia rozwoju, Krzysztof Pietraszkiewicz (red. naukowa), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 Kazimierz Łaski, Wykłady z makroekonomii. Gospodarka kapitalistyczna bez bezrobocia, red. nauk. Jerzy Osiatyński, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015

W języku angielskim Economic for the Future. Fundamental Issues in Economic Theory and Practice, ed. by Elżbieta Mączyńska, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015

EKONOMISTA

EKONOMISTA

Tylko prenumerata zapewni regularne otrzymywanie czasopisma

Warunki prenumeraty 11 Wy­daw­nic­two Key Text

Zamówienia na prenumeratę na 2016 r. oraz na sprzedaż egzemplarzową należy składać na stronie: www.ekonomista.info.pl lub wysłać zamówienie na adres wydawnictwo@keytext.com.pl z podaniem dokładnych danych.

EKONOMISTA CZASOPISMO POŚWIĘCONE NAUCE I POTRZEBOM ŻYCIA ZAŁOŻONE W ROKU 1900

2015 6

2015

Ceny na 2016 r.: 352,80 zł – prenumerata krajowa wersji drukowanej,

404,46 zł – prenumerata wersji łączonej (druk + PDF), 58,80 zł – jeden numer w wersji drukowanej,

49,20 zł – jednen numer w wersji elektronicznej (PDF), 67,41 zł – jednen numer wersji łączonej (druk + PDF).

Zamówienia na prenumeratę przyjmowane są na okres nieprzekraczający jednego roku. Cena prenumeraty za okres obejmujący kilka numerów (niepełny rok) jest wielokrotnością ceny jednego numeru. Prenumerata rozpoczyna się od najbliższego numeru po dokonaniu wpłaty na rachunek bankowy Wydawnictwa nr: 64 1160 2202 0000 0001 1046 1312 Egzemplarze drukowane wysyłamy ekonomiczną przesyłką rejestrowaną, spersonalizowane PDF-y na podany w zamówieniu adres e-mail.

Rabaty na sprzedaż prenumeraty krajowej na 2016 r.: 296,10 zł – wersja drukowana zamówiona i zapłacona do dnia 31.12.2015 r., 347,76 zł – wersja łączona (drukowana + PDF) zamówiona i zapłacona do dnia 31.12.2015 r., 315,00 zł – wersja drukowana zamówiona i zapłacona do dnia 20.01.2016 r., 366,66 zł – wersja łączona (drukowana + PDF) zamówiona i zapłacona do dnia 20.01.2016 r.

Wy­daw­nic­two Key Text sp. z o.o., ul. Sokołowska 9/410, 01-142 War­sza­wa tel. +48 22 632 11 36, kom. +48 665 108 002

11 RUCH S.A.

Zamówienia na prenumeratę w wersji papierowej i na e-wydania można składać bezpośrednio na stronie www.prenumerata.ruch.com.pl. Ewentualne pytania prosimy kierować na adres e-mail: prenumerata@ ruch.com.pl lub kontaktując się z Centrum Obsługi Klienta „RUCH” pod numerami: 22 693 70 00 lub 801 800 803 – czynne w dni robocze w godzinach 700 – 1700. Koszt połączenia wg taryfy operatora.

11 Kol­por­ter S.A. – pren-kold@kolporter.com.pl, +48 22 35 50 471 do 478 11 Gar­mond Press S.A. – prenumerata.warszawa@garmondpress.pl, +48 22 837 30 08 Eko­no­mi­sta 2015, nr 6, s. 727–934 Ce­na 49,20 zł (w tym 23% VAT)

Indeks 357030 ISSN 2299–6184 Cena 49,20 zł (w tym 23% VAT)

6 W numerze MARLENA DZIKOWSKA, MARIAN GORYNIA, BARBARA JANKOWSKA

Globalny kryzys gospodarczy – próba pomiaru efektów dla poszczególnych krajów MARCIN KALINOWSKI

Rynek akcji a wzrost gospodarczy – analiza przekrojowa GRZEGORZ WALERYSIAK

Polityka pieniężna i walutowa w krajach Ameryki Południowej GRZEGORZ STRUPCZEWSKI, MICHAŁ THLON

Retencja ryzyka a ubezpieczenie: analiza zachowań polskich przedsiębiorstw JULIUSZ JABŁECKI, RYSZARD KOKOSZCZYŃSKI, PAWEŁ SAKOWSKI, ROBERT ŚLEPACZUK, PIOTR WÓJCIK

Instrumenty pochodne na zmienność – nowa klasa aktywów finansowych

POLSKA AKADEMIA NAUK KOMITET NAUK EKONOMICZNYCH

POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE

WYDAWNICTWO KEY TEXT