Msf, wajszczuk całość 165x240 demo low by keytext

Wydawnictwo Key Text Warszawa 2006

Ok∏adk´ i kart´ tytu∏owà projektowa∏ Jacek Tarasiewicz Redaktor Teresa Zwierzyƒska-Buba∏∏o Redaktor techniczny Jolanta Ugorowska

ISBN 83-87251-82-8

Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. ul. Górczewska 8, 01-180 Warszawa tel./fax 022 632-65-94 www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl Druk i oprawa: Sowa – Druk na ˝yczenie www.sowadruk.pl tel. 022 431-81-40

pis treÊci

Od autora . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Cz´Êç pierwsza

echanizmy i uwarunkowania instytucjonalizacji

. . . . . . . . 13

Mechanizmy instytucjonalizacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . èród∏a instytucjonalizacji z perspektywy teoretycznej . . . . . . . . . . . . . Teorie ewolucji w gospodarce rynkowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Projekcje teorii liberalnej ekonomii . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rola modeli zarzàdzania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15 17 22 25 28

Zachowania rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pierwsze instytucje finansowe w Europie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Krach gie∏dowy w 1929 roku i jego skutki dla regulacji rynkowych . . . Baƒki internetowa i technologiczna lat dziewi´çdziesiàtych . . . . . . . . Nowe wyzwania dla regulatorów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nadzór w∏aÊcicielski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Standardy etyczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32 32 35 37 40 42 44

Zmiany infrastruktury gospodarczej i finansowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Globalizacja gospodarki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Konkurencja mi´dzynarodowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Globalny potencja∏ finansowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Model globalnego banku – HSBC Group . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

46 46 49 51 57

Procesy regulacyjne i zmiany instytucjonalne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mechanizm deregulacji na rynku finansowym. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Regulacje i zmiany instytucjonalne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mi´dzynarodowy nadzór finansowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

60 60 65 70

Mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe

6 Cz´Êç druga

odstawy instytucjonalne mi´dzynarodowego ∏adu monetarnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Pieniàdz i gospodarka Êwiatowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cechy i funkcje pieniàdza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Oficjalne kategorie pieniàdza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . System waluty z∏otej (gold standard) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Waluta kluczowa i p∏ynnoÊç mi´dzynarodowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . .

Podstawowe za∏o˝enia teorii monetarnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IloÊciowa teoria pieniàdza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Teoria keynesowska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Teoria monetarna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Teoria rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. 94 . 95 . 97 . 104 . 106

. . . . .

79 81 82 84 90

System z Bretton Woods . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dzia∏alnoÊç Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego . . . . . . . . . . . . Efekty pomocy Funduszu dla Europy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Instrumenty Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego. . . . . . . . . . . . Fundusz i systemy kursowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

111 115 117 122 124

Problem zad∏u˝enia mi´dzynarodowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Konsens waszyngtoƒski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grupa Banku Âwiatowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bank Rozrachunków Mi´dzynarodowych – BIS . . . . . . . . . . . . . . . . . . Organizacja Wspó∏pracy i Rozwoju Gospodarczego – OECD . . . . . . . . Perspektywy Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Âwiatowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

131 131 139 142 145 146

Przebudowa rynku finansowego w Europie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Europejski system monetarny – EMS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Unia Gospodarcza i Walutowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Etapy przejÊcia do euro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Europejski Bank Centralny – ECB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rozliczenia w strefie euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Euro na rynku instrumentów d∏u˝nych. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rynek pieni´˝ny w strefie euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sektor bankowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Model systemu finansowego Unii Europejskiej . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

148 150 154 155 158 159 160 161 162 165

Spis treÊci

Cz´Êç trzecia

echanizmy rynkowe o profilu instytucjonalnym

. . . . . . . . 169

Rynek finansowy jako system . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Natura systemu finansowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rynki instrumentów finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transformacja ryzyka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mechanizmy sekurytyzacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Stopy procentowe na rynku finansowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Krzywa dochodowoÊci na rynku obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Stopy bazowe i wskaêniki rynkowe (benchmarking) . . . . . . . . . . . . . . Operacje rynku walutowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gie∏dy papierów wartoÊciowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

171 175 181 184 185 187 189 192 194 198

Finansowanie na eurorynkach. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rynek euroobligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mi´dzynarodowy rynek kredytów syndykalnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mi´dzynarodowe agencje ratingowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rodzaje ratingu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

203 207 211 215 217

Nast´pstwa konsolidacji sektora bankowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Globalni liderzy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G-3 – Stany Zjednoczone, Europa i Japonia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Przej´cia i fuzje bankowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Instytucje finansowe nowej generacji – LCBO . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

221 221 223 228 233

Fundusze inwestycyjne i hedgingowe na rynku finansowym . . . . . . . . . . . Specyfika funduszy hedgingowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Inwestowanie w nowych warunkach. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Konflikt akcjonariuszy w Deutsche Börse AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kierunek ewolucji na rynku finansowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

236 237 240 243 247

Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

d autora

Historia pieniàdza oraz tworzenia i budowy rynków finansowych stanowi nieod∏àcznà cz´Êç rozwoju cywilizacji. Ka˝da epoka, wszelkie etapy rozwoju gospodarczego i kulturowego wià˝à si´ z nowymi rozwiàzaniami w sferze organizacji obrotu i znaczenia pieniàdza oraz rolà finansów i instytucji, a tak˝e rynków finansowych. Ten sposób spojrzenia na finanse mi´dzynarodowe umo˝liwia ukazanie ich rzeczywistej roli w tworzeniu bogactwa narodów i dobrobytu spo∏eczeƒstw bardziej jako êród∏a kreowania wartoÊci ani˝eli wy∏àcznie narz´dzia o profilu operacyjnym, stwarzajàc warunki sprzyjajàce wymianie pieniàdza, przep∏ywom kapita∏u i rozliczeniom transakcyjnym. W mi´dzynarodowym Êrodowisku finansowym, podobnie jak w ca∏ej gospodarce rynkowej, muszà nieustannie powstawaç nowe instytucje i zasady ich funkcjonowania. Ale – jak zauwa˝a brytyjski autor, John Kay – „wybór mechanizmów gospodarki rynkowej dokonywa∏ si´ nie poprzez jakieÊ Êwiadome decyzje, lecz w procesie historycznej ewolucji, metodà prób i b∏´dów”1. Ka˝dy etap rozwoju gospodarki tworzy nowe instytucje i narz´dzia jej finansowania, ka˝da zmiana parametrów polityki monetarnej lub teorii rynku finansowego owocuje modyfikacjami w konstrukcji i zastosowaniach instrumentów finansowych, ka˝dy kryzys finansowy uruchamia potrzeby modyfikacji sposobów funkcjonowania banków i instytucji finansowych oraz mechanizmów regulacyjnych. Podobnie jak gospodarka, finanse mi´dzynarodowe oraz mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe znajdujà si´ w procesie nieustannej ewolucji. Pieniàdz, tak jak informacja, przep∏ywa obecnie swobodnie w skali Êwiatowej. W szerokim uj´ciu – wspó∏czesne mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe to system narz´dzi teoretycznych i prawnych oraz rozwiàzaƒ instytucjonalnych tworzàcych mi´dzynarodowy ∏ad monetarny, a tak˝e funkcjonowanie wzajemnie powiàzanych rynków pieni´˝nych, walutowych i kapita∏owych w skali kra1

J. Kay, The Truth About Markets. Their Genius, their Limits, their Follies, Allen Lane, The Penguin Press, London 2003, s. 84.

Mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe

jowej i mi´dzynarodowej. Elementem ∏àczàcym ró˝norodne krajowe i regionalne systemy finansowe oraz tworzàce i wspierajàce je instytucje jest wymienialnoÊç pieniàdza. W praktycznym uj´ciu Êrodowisko tworzà wyspecjalizowane publiczne mi´dzynarodowe organizacje finansowe, takie jak Mi´dzynarodowy Fundusz Walutowy – MFW (International Monetary Fund – IMF) oraz Grupa Banku Âwiatowego (World Bank Group – WBG), Bank Rozrachunków Mi´dzynarodowych (Bank for International Settlements – BIS), Organizacja Wspó∏pracy i Rozwoju Gospodarczego (Organization for Economic Cooperation and Development – OECD), a tak˝e inne organizacje o profilu prywatnym, jak Mi´dzynarodowa Korporacja Finansowa (International Finance Corporation – IFC), prywatne bankowe i pozabankowe instytucje finansowe, organizacje bran˝owe zwiàzane z poszczególnymi rynkami oraz zinstytucjonalizowane formy koordynacji dzia∏aƒ krajowych systemów finansowych – G-7 i inne tego rodzaju struktury2. Rozwój tego Êrodowiska ma charakter wielokierunkowy. Rosnàca wspó∏zale˝noÊç gospodarek narodowych w warunkach globalizacji, rozwój technologiczny, a tak˝e nowe doÊwiadczenia i kryzysy wp∏ywajà na zmiany ich organizacji i kontroli rynków. Nowe generacje instrumentów i produktów finansowych rodzà zmiany sposobów zarzàdzania aktywami i ryzykiem, metod finansowania korporacyjnego oraz funkcjonowania rynków us∏ug finansowych. Sprawia to, ˝e przekszta∏cajà si´ tradycyjnie istniejàce cechy i pojawiajà si´ nowe formy funkcjonowania instytucji finansowych. Stopniowo zacierajà si´ te˝ granice mi´dzy rynkami instrumentów finansowych, pieni´˝nym, kredytowym, kapita∏owym czy walutowym3. Wspó∏czesny rynek finansowy to zintegrowany Êwiatowy mechanizm umo˝liwiajàcy wolny przep∏yw kapita∏ów oraz towarzyszàcych im inwestycji. Niezwykle istotnym zapleczem rynków sà krajowe i regionalne systemy finansowe. Umo˝liwiajà one uczestnikom rynków wykorzystywanie ró˝norodnych instrumentów inwestycyjnych (securities), struktur organizacyjnych, a tak˝e nowoczesnych rozwiàzaƒ operacyjnych, transakcyjnych i regulacyjnych. We wspó∏czesnych finansach mi´dzynarodowych, inaczej ni˝ w tradycyjnych operacjach zwiàzanych z obs∏ugà handlu zagranicznego lub bezpoÊrednich inwestycji, mi´dzynarodowe przep∏ywy kapita∏owe sà dokonywane g∏ównie w formie inwestycji finansowych. Powa˝nà cz´Êç operacji stanowià transakcje na w∏asny rachunek instytucjonalnych uczestników rynku. Rynek finansowy sta∏ si´ podstawowym miejscem pozyskiwania kapita∏ów przez mi´dzynarodowe przedsi´biorstwa i korporacje, a tak˝e finansowania zapotrzebowania po˝yczkowego na poziomie 2 W sk∏ad grupy G-7 wchodzà nast´pujàce kraje: Francja, Niemcy, Japonia, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone, Kanada i W∏ochy (G-8 z udzia∏em Rosji). Grupa G-10 obejmuje 11 krajów: G-7 oraz Belgi´, Holandi´, Szwecj´ i Szwajcari´. W pracach grupy G-10 uczestniczà tak˝e Australia i Hiszpania. 3 E. Glogowski, M. Münch, Nowe us∏ugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994, s. 11.

Cz´Êç pierwsza

echanizmy i uwarunkowania instytucjonalizacji W kontekÊcie zmian, jakie nast´powa∏y na Êwiecie w ostatnich 10–15 latach, globalizacja jest postrzegana jako proces przemian instytucjonalnych. „Globalizacja – jak definiuje to Peter Jay – jako wspó∏czesny kszta∏t gospodarki Êwiatowej o wysokim stopniu swobody przep∏ywu towarów, us∏ug, kapita∏u, technologii i zarzàdzania jest reakcjà na mo˝liwoÊci, jakie stwarza rynek”7. Dzi´ki temu w ostatniej dekadzie ubieg∏ego stulecia wypar∏a ona prawie ca∏kowicie, obowiàzujàce po drugiej wojnie Êwiatowej, podzia∏y na Êwiat pierwszy, drugi i trzeci. Dzieje si´ to zarówno pod wp∏ywem rozwoju handlu Êwiatowego, jak i systematycznej implementacji celów Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego zwiàzanych z liberalizacjà Êwiatowych p∏atnoÊci i rozliczeƒ, ustanowieniem wewn´trznej i zewn´trznej wymiany walut, redukcjà i likwidowaniem ograniczeƒ w wymianie walut oraz zapewnieniem ∏atwiejszych dróg swobodnego przep∏ywu kapita∏u. Szansa na ∏àczenie kapita∏u i pracy, zarzàdzania, technologii i rynków w najbardziej efektywny sposób przyspiesza wzrost gospodarczy oraz u∏atwia upowszechnienie dobrobytu na Êwiecie jako ca∏oÊci – argumentuje P. Jay. Potwierdza to praktyka ostatnich lat. W przesz∏oÊci rynek finansowy by∏ forpocztà internacjonalizacji gospodarki. Obecnie jego Êwiatowy wymiar nap´dza jej integracj´ i rozwój w skali globalnej.

P. Jay, Road to Riches or the Wealth of Man, Weidenfeld & Nicolson, London 2000, s. 302.

echanizmy instytucjonalizacji

Instytucje majà podstawowe znaczenie dla funkcjonowania spo∏eczeƒstw i gospodarki. Wprawdzie ciàgle wÊród ekonomistów, socjologów i teoretyków organizacji trwajà spory, jak zmieniajà si´ instytucje i w jaki sposób wp∏ywajà na zachowania spo∏eczno-gospodarcze, to jednak wspó∏czesne publikacje przynoszà interesujàcy obraz wp∏ywu czynników instytucjonalnych nie tylko na rozwój gospodarczy, sposób dystrybucji i wykorzystania zasobów, lecz tak˝e na indywidualne odczuwanie poziomu dobrobytu lub postrzeganie przekszta∏ceƒ mi´dzynarodowego Êrodowiska biznesu. Tematyka ta jest przedmiotem studiów i dyskusji prowadzonych od 1990 roku wspólnie przez w∏oski Uniwersytet w Messynie, brytyjski Uniwersytet w Reading oraz Instytut Johna Locke’a w Stanach Zjednoczonych. W polu widzenia studiów prowadzonych w tych oÊrodkach znajduje si´ problematyka kreowania, utrwalania i transformacji instytucji publicznych oraz ich wp∏yw na zachowania spo∏eczne. Ten spo∏eczny wymiar procesów instytucjonalizacji oznacza, ˝e zarówno indywidualne decyzje, jak i przedsi´wzi´cia o profilu spo∏ecznym nie mogà byç wyjaÊnione bez odwo∏ania si´ do szerszego spo∏ecznego kontekstu instytucjonalnego, w jakim sà one podejmowane. Z jednej wi´c strony instytucje sà traktowane jako ramy tworzàce dynamicznà struktur´ spo∏ecznà, gdzie jednostki ludzkie i organizacje koordynujà swe dzia∏ania, a z drugiej – sà postrzegane jako rezultat racjonalnych spo∏ecznych wyborów. W podejÊciu tym wszelkie ludzkie zachowania mo˝na wyjaÊniç g∏ównie w kategoriach gospodarczych osiàgni´ç oraz spo∏ecznej akceptacji. W ten sposób centralnym punktem analizy zjawisk instytucjonalizacji jest konstatacja, ˝e „rozwiàzania instytucjonalne ustalajà regu∏y gry, które okreÊlajà zach´ty lub trudnoÊci postrzegane przez jednostki i grupy w procesach oszcz´dzania, inwestowania, produkcji, handlu, wspó∏pracy, a tak˝e innego rodzaju interakcji w procesie specjalizacji oraz wymiany, które sà instrumentami spo∏ecznego i gospodarczego rozwoju”8. 8 R. Mudambi, P. Navarra, G. Sobbrio, Perspectives on Global Institutional Change, w: Economic Welfare, International Business and Global Institutional Change, R. Mudambi, P. Na-

Mechanizmy i uwarunkowania instytucjonalizacji

Instytucje mogà byç zatem rozumiane jako normy lub ograniczenia, które motywujà ludzkie dzia∏ania w okreÊlonym kierunku. Mogà one byç formalne i nieformalne. Formalne instytucje sà tworzone g∏ównie poprzez dzia∏ania polityczne. Powstajà w drodze rozwiàzaƒ legislacyjnych i regulacyjnych i sà formalnie wdra˝ane w postaci instytucji publicznych. Nieformalne instytucje, jak definiujà ewolucyjne teorie rozwoju, tworzà si´ spontanicznie pod wp∏ywem spo∏ecznego doÊwiadczenia. Rozwijajà si´ one stopniowo oraz zach´cajà do dobrowolnej koordynacji dzia∏aƒ przez animujàcych je cz∏onków spo∏ecznoÊci. Zwykle funkcjonowanie nieformalnych instytucji ∏àczy si´ z rolà „kapita∏u spo∏ecznego” w rozwoju gospodarczym. Chocia˝ instytucje sà cz´sto uwa˝ane za stabilne, to w miar´ up∏ywu czasu podlegajà przekszta∏ceniom. Mogà na to wp∏ywaç sytuacje przypadkowe, planowe i Êwiadome dzia∏ania lub te˝ ewolucyjne procesy spo∏ecznych wyborów. Wszystko to mo˝na odnosiç do procesów zmian instytucjonalnych, jakie obserwujemy w ostatnich 15–20 latach, na poziomie paƒstwowym czy te˝ w stosunkach mi´dzynarodowych. Przyk∏adem mogà byç zjawiska transformacji systemów paƒstwowych w Europie w miar´ rozwoju instytucji Unii Europejskiej. Dotyczy to tak˝e zjawisk i czynników wp∏ywajàcych na ewolucj´ publicznych instytucji mi´dzynarodowych o profilu finansowym, jak i globalnych instytucji finansowych o charakterze prywatnym. DoÊwiadczenia wskazujà, ˝e instytucjonalne zmiany sà niezb´dne zarówno wÊród instytucji formalnych, zwiàzanych z funkcjonowaniem rynków finansowych, jak i na poziomie instytucji nieformalnych, których dzia∏alnoÊç wspiera te rynki. W Êrodowisku instytucji publicznych zjawiska kryzysowe lat dziewi´çdziesiàtych ubieg∏ego wieku dowodzà, ˝e brak elastycznoÊci w ich zachowaniach utrudnia reagowanie na nowe zjawiska i nieoczekiwane zmiany zachowaƒ rynków. Stàd rodzà si´ przes∏anki do ich modernizacji i lepszego dostosowania do zmian zachodzàcych w mi´dzynarodowym Êrodowisku finansowym. JednoczeÊnie doÊwiadczenie wskazuje równie˝, ˝e instytucje nieformalne, powstajàce w Êrodowisku finansowym w postaci rozwiàzaƒ rynkowych o charakterze instytucjonalnym, takich jak rynek mi´dzybankowy wraz z mi´dzynarodowym rynkiem pieni´˝nym i kapita∏owym, a tak˝e dynamicznie rozwijajàcymi si´ rynkami pozagie∏dowymi, okaza∏y si´ wa˝nymi instrumentami wspierania rozwoju gospodarczego, budowy nowoczesnych struktur finansowych oraz skutecznym Êrodkiem ∏agodzenia napi´ç i wychodzenia z sytuacji kryzysowych. Znoszenie barier pomi´dzy ró˝nymi systemami gospodarczymi promuje wolny rozwój firm, przep∏ywy kapita∏u i zasobów pracy w skali Êwiatowej. Tempo dambi, P. Navarra, G. Sobbrio (eds.), Edward Elgar, Cheltenham 2003, s. 2–3. Autorzy odwo∏ujà si´ mi´dzy innymi do nast´pujàcych prac: G.S. Becker, The Economic Approach to Human Behavior, Chicago University Press, Chicago 1976; S. Knack, P. Keefer, Does Social Capital Have an Economic Payoff, „Quarterly Journal of Economics” 1997, No. 68, s. 134–151; H.P. Young, Individual Strategy and Social Structure: An Evolutionary Theory of Institutions, Princeton University Press, Princeton 1998.

achowania rynków finansowych

Historia gospodarcza dostarcza wielu przyk∏adów, gdy kryzysowe sytuacje i nadzwyczajne okolicznoÊci przyczynia∏y si´ do modernizacji istniejàcych lub te˝ pojawiania si´ nowych instytucji finansowych. Bank Anglii (Bank of England) powsta∏ w formie prywatnej spó∏ki akcyjnej – na podstawie królewskiego statutu (Royal Charter) w 1694 roku – jako odpowiedê na potrzeby po˝yczkowe króla Williama III w celu prowadzenia wojny z Francjà40. Poczàtkowo bank uzyska∏ monopol na emisj´ banknotów w Londynie, jak równie˝ prawo do obs∏ugi paƒstwowych instrumentów d∏u˝nych (obligacji), stajàc si´ w ten sposób bankiem rzàdowym oraz g∏ównym doradcà w finansowaniu i zarzàdzaniu publicznymi d∏ugami.

ierwsze instytucje finansowe w Europie Wojny prowadzone przez Angli´ w poczàtkach XVIII wieku, a szczególnie wysokie koszty wojny o hiszpaƒskà sukcesj´ (1701–1713), spowodowa∏y silny wzrost zad∏u˝enia Anglii i Francji. Rzàdy tych paƒstw nie mia∏y mo˝liwoÊci obs∏ugi wysokich kosztów tego zad∏u˝enia. Na tym tle w 1720 roku powsta∏a pierwsza mi´dzynarodowa spekulacyjna goràczka, a nast´pnie za∏amanie na mi´dzynarodowych rynkach finansowych. D∏ugi rzàdowe zamieniano na ni˝ej oprocentowane papiery wartoÊciowe. Ich emitentami by∏y najcz´Êciej najbardziej znane spó∏ki akcyjne tego czasu: The South Sea Company, The Bank of England oraz The East India Company. Ten pomys∏ zamiany rzàdowego d∏ugu na instrumenty d∏u˝ne prywatnych spó∏ek zosta∏ zaproponowany przez Johna Lowa (1671–1729), szkockiego spekulanta, który w 1716 roku przeniós∏ si´ do Francji. Przekona∏ on francuskiego regenta Filipa ksi´cia Orleanu, by pozwoli∏ 40

P. Jay, Road to Riches..., jw., s. 169–171.

Zachowania rynków finansowych

mu za∏o˝yç bank (Bank Royale). W 1717 roku za∏o˝y∏ on równie˝ Compagnie des Indes (znanà jako Mississipi Company), która dysponowa∏a prawami do kontroli finansów francuskiej Luisiany. Mississipi Company przej´∏a praktycznie kontrol´ nad ca∏ym handlem kolonialnym Francji, poborem podatków oraz emisjà pieniàdza. W 1719 roku kompania ta wyemitowa∏a wielkà liczb´ akcji w celu sfinansowania francuskiego d∏ugu krajowego. Emisji tej towarzyszy∏a dodatkowa emisja banknotów wspierajàca konwersj´ d∏ugu rzàdowego, która jednoczeÊnie podwa˝a∏a powiàzanie francuskiego systemu monetarnego z wartoÊcià srebra i z∏ota. Przyciàga∏o to uwag´ mi´dzynarodowej opinii publicznej i rodzi∏o wielkie nadzieje na mo˝liwoÊci generowania zysków spó∏ek wspieranych przez paƒstwowe monopole. W Holandii w 1720 roku zarejestrowano 20 nowych spó∏ek akcyjnych. W Wielkiej Brytanii uwag´ inwestorów przyciàga∏y równie˝ oferty zamiany paƒstwowych d∏ugów. W Londynie parlament zezwoli∏ The South Sea Company na oferowanie w∏asnych akcji jako alternatywy p∏atnoÊci gotówkowych zwiàzanych z obs∏ugà d∏ugu rzàdowego. Poczàtkowo spowodowa∏o to silny wzrost cen akcji tej kompanii. W pierwszej po∏owie 1720 roku jej akcje wzros∏y ze 128 do 1050 funtów szterlingów, a blisko 85% d∏ugu zamieniono na akcje. Latem 1720 roku bankructwa Mississipi Company, a nast´pnie The South Sea Company spowodowa∏y wielki kryzys finansowy w Europie. Najbardziej jednak znaczàce konsekwencje dla przysz∏oÊci finansów mi´dzynarodowych przynios∏o przyj´cie w 1720 roku przez parlament w Londynie – jako reakcji na kryzys – ustawy zakazujàcej tworzenie spó∏ek akcyjnych bez zgody parlamentu (Bubble Act). Centrum krótkoterminowego kapita∏u mi´dzynarodowego sta∏ si´ Amsterdam, gdzie operacje zamiany d∏ugu na akcje spó∏ek prywatnych by∏y zabronione. Pary˝ po kryzysie by∏ postrzegany jako rynek niestabilny, Londyn natomiast, dzi´ki silnemu systemowi bankowemu, zaczà∏ odbudowywaç swojà pozycj´. Londyn, wspólnie z rynkiem w Amsterdamie, stawa∏ si´ centrum rodzàcego si´ mi´dzynarodowego systemu finansowego, na którym krótkoterminowe weksle, wystawiane w celu transferu gotówki, by∏y zamieniane na d∏ugoterminowe weksle trasowane (commercial bill of exchange). Pozwala∏o to te˝ Londynowi na integrowanie krajowego i imperialnego rynku kapita∏owego w okresie rewolucji przemys∏owej. Czas wojen napoleoƒskich by∏ jednak˝e okresem najwi´kszego rozkwitu mi´dzynarodowego rynku papierów wartoÊciowych w XIX wieku, a tak˝e umocnienia pozycji Londynu jako najwa˝niejszego centrum finansowego, co wiàza∏o si´ równie˝ z historià bankowej rodziny Rothschildów. Wojna prowadzi∏a do szybkiego rozwoju kapita∏u po˝yczkowego. Na londyƒskim rynku pojawili si´ równie˝ nowi bankierzy, a wÊród nich Natan Rothschild, który dysponowa∏ mo˝liwoÊciami mi´dzynarodowych transferów gotówki. W latach 1811–1815 Rothschildowi i naczelnemu kwatermistrzowi armii, Johnowi Herriesowi, uda∏o si´ dostarczyç 42,5 mln funtów szterlingów w z∏ocie armii brytyjskiej w Hiszpanii. Potrzeby rzàdu brytyjskiego obejmowa∏y rocznie sprzeda˝ obligacji wartoÊci 20 mln funtów. Rothschildowie stali si´ równie˝ poÊrednikami na rynku obliga-

miany infrastruktury gospodarczej i finansowej Globalizacja w Êrodowisku finansowym powstaje w wyniku liberalizacji obrotu towarów i us∏ug w powiàzaniu ze swobodnym przep∏ywem kapita∏u. Jak stwierdzajà to Daniel Yergin i Joseph Stanislav, w wyró˝nionej Nagrodà Pulitzera pracy The Commanding Hights: „Podczas gdy spo∏eczeƒstwa dokonujà swych wyborów co kilka lat, g∏osowanie na rynkach odbywa si´ w ka˝dej minucie; najwy˝sze wartoÊci zosta∏y sprywatyzowane, sà notowane na gie∏dach i znajdujà si´ w powszechnym obrocie”70. Jednak˝e rynki finansowe rosnà szybciej ni˝ mo˝liwoÊci regulacji ich funkcjonowania. Paƒstwo staje si´ w coraz mniejszym stopniu kontrolerem procesów gospodarczych, a w coraz wi´kszym instytucjà okreÊlajàcà regu∏y gry, które majà zagwarantowaç warunki konkurencji i rozwoju. Wynika to z dominacji teorii liberalnych jako podstawy funkcjonowania wspó∏czesnej gospodarki. Ich pod∏o˝em jest przeÊwiadczenie o pozytywnej roli rynków w rozwoju gospodarczym. Opierajà si´ one na za∏o˝eniu, ˝e istnieje Êcis∏a wspó∏zale˝noÊç czynników warunkujàcych rozwój gospodarki Êwiatowej, a paƒstwa i instytucje oraz inni uczestnicy rynków mogà efektywnie wspó∏dzia∏aç na tym polu.

lobalizacja gospodarki Globalizacja ilustruje specyficznà konfiguracj´ zmian politycznych, ekonomicznych, spo∏ecznych i kulturowych, w których rezultacie nast´puje transformacja podstawowych instytucji i ich zasad funkcjonowania we wspó∏czesnym Êwiecie. Charakter i rozmiary zmian w gospodarce Êwiatowej pod wp∏ywem globalizacji, widziane z perspektywy historycznej, oraz ewolucja modelu wspó∏czesnego paƒstwa sta∏y si´ podstawà do rozwoju studiów w dziedzinie mi´dzynarodowej eko70

D. Yergin, J. Stanislav, The Commanding Hights, Simon & Schuster, London 1998, s. 14.

Zmiany infrastruktury gospodarczej i finansowej

nomii politycznej (IPE). Koncentrujà si´ one na wyjaÊnieniu mechanizmów i êróde∏ tych zmian oraz identyfikacji wyzwaƒ dotyczàcych wzrostu gospodarczego, rozwiàzaƒ modelowych i regulacyjnych oraz na wp∏ywie zmian ekonomicznych na zjawiska polityczne, a tak˝e procesach integracji mi´dzynarodowego systemu monetarnego w postaci globalnych rynków kapita∏owych71. Liberalne zasady sà obecne w ca∏ej wspó∏czesnej strukturze rynków. Za∏o˝enia konkurencji i pluralizmu w gospodarce stanowià fundament wszystkich gospodarek rynkowych. W „czystej formie” takie zasady reprezentuje amerykaƒski model biznesu (ABM), który obejmuje nast´pujàce rozwiàzania72: ❑ Zasady interesu osobistego (self-interest rules) – materialistyczne motywy kierujà ˝yciem gospodarczym cz∏owieka. ❑ Rynkowy fundamentalizm (market fundamentalism) – rynki powinny dzia∏aç w sposób nieskr´powany, regulacja ich funkcjonowania przez spo∏eczne lub polityczne dzia∏anie jest prawie zawsze niepo˝àdana. ❑ Minimalizacj´ roli paƒstwa (the minimal state) – paƒstwo nie powinno si´ zajmowaç prowadzeniem dzia∏alnoÊci gospodarczej i posiadaç aktywów produkcyjnych, a powinno przede wszystkim nadzorowaç wykonywanie zobowiàzaƒ. ❑ Niskie podatki (low taxation) – podatki powinny byç tak niskie, jak to jest mo˝liwe, a system fiskalny nie powinien byç nastawiony na redystrybucj´ dochodów. Doktryna liberalna nadaje tak˝e kierunek ewolucji myÊli ekonomicznej. W raporcie Grupy lizboƒskiej – Granice konkurencji – podkreÊla si´, ˝e tworzenie dobrobytu w ró˝nych krajach i regionach Êwiata nie zale˝y tylko od wysi∏ków ich lokalnych firm, technologii, kapita∏u i pracy, ale od firm, które w coraz to wi´kszym stopniu stajà si´ cz´Êcià globalnych sieci korporacji finansowych i przemys∏owych. Powodzenie w tej dziedzinie zale˝y od stworzonej i udoskonalonej gdziekolwiek w Êwiecie technologii, kapita∏u dost´pnego na Êwiatowym poziomie oraz w coraz wi´kszym stopniu od wysoko wykwalifikowanej si∏y roboczej, wyszkolonej niekoniecznie w swoim w∏asnym kraju73. Wp∏ywa∏o to równie˝ na kierunki myÊlenia o polityce gospodarczej w Europie, tradycyjnie powiàzanej ze spo∏ecznymi koncepcjami paƒstwa opiekuƒczego (welfare rights). Anthony Giddens – znany brytyjski socjolog i dyrektor London School of Economics, w opublikowanej w 1994 roku pracy Beyond the Left and the Right: the Future of Radical Politics, cz´sto w publicystyce wiàzanej 71 R. O’Brien, M. Williams, Global Political Economy, Evolution and Dynamics, jw., s. 1–9; International Political Economy, State-Market Relations in a Changing Global Order, Second Edition, edited by C. Roe Goddard, Patrick Cronin & Kishore C. Dash, Palgrave Macmillan, 2003, s. 1–5. 72 J. Kay, The Truth About Markets..., jw., s. 308. 73 Grupa Lizboƒska, Granice konkurencji, Poltext, Warszawa 1996, s. 53.

rocesy regulacyjne i zmiany instytucjonalne

Globalizacja, deregulacja i liberalizacja rynków finansowych powodujà, ˝e w warunkach swobody przep∏ywów kapita∏ów nast´puje zbli˝enie pomi´dzy rynkami wewn´trznymi i mi´dzynarodowymi. Dotyczy to szczególnie zwiàzków pomi´dzy rynkiem pieni´˝nym i kapita∏owym (eurorynkiem) o charakterze mi´dzybankowym oraz tymi rynkami w uk∏adzie krajowym i mi´dzynarodowym. Nast´puje równie˝ unifikacja systemów operacyjnych i transakcyjnych oraz standaryzacja instrumentów inwestycyjnych, produktów i us∏ug finansowych. Londyn by∏ pierwszym centrum finansowym w Europie, które obj´∏a fala zmian (Big Bang 1986 – seria przedsi´wzi´ç deregulacyjnych w Londynie)97. Banki zyska∏y mo˝liwoÊç prowadzenia operacji gie∏dowych typu maklerskiego, dzi´ki czemu wzros∏a ich aktywna rola na rynku papierów wartoÊciowych. Wzros∏a równie˝ konkurencja w samym sektorze bankowym. Bariery wejÊcia do ró˝nych sektorów us∏ug finansowych zosta∏y rozmontowane, wzros∏a wi´c presja konkurencyjna, dzi´ki czemu us∏ugi bankowe sta∏y si´ taƒsze.

echanizm deregulacji na rynku finansowym W literaturze okres deregulacji rynków finansowych, trwajàcy od poczàtku lat siedemdziesiàtych a˝ do poczàtku lat dziewi´çdziesiàtych XX wieku, obejmujàcy Stany Zjednoczone, Japoni´, Wielkà Brytani´, jak równie˝ rynek finansowy kontynentalnych krajów Unii Europejskiej, uznawany jest za niezwykle wa˝ny etap tworzenia struktury instytucjonalnej wspó∏czesnych rynków finansowych. Pojawiajà si´ instrumenty finansowe umo˝liwiajàce rozwój nowych rynków, no97

J. Gapper, Painful Struggle Back to Centre of World Markets, „Financial Times”, 5 October 1997.

Procesy regulacyjne i zmiany instytucjonalne

we technologie i systemy rozliczeƒ, staje si´ ∏atwiejszy i taƒszy dost´p do transakcji gie∏dowych. Przeobra˝enia instytucjonalne w sektorze finansowym dokonywa∏y si´ tak˝e pod wp∏ywem rozszerzajàcych si´ wraz z deregulacjà rynków mo˝liwoÊci dost´pu inwestorów, banków oraz instytucji finansowych do najwa˝niejszych oÊrodków finansowych i rynków. W Stanach Zjednoczonych w 1970 roku federalne ustawodawstwo bankowe zosta∏o po raz pierwszy rozszerzone o przepisy zrównujàce status dzia∏ania banków zagranicznych z zasadami obowiàzujàcymi banki lokalne (The International Banking Act of 1978). WczeÊniej zagraniczne banki mog∏y byç zlokalizowane tylko w oÊrodkach o du˝ej aktywnoÊci biznesu mi´dzynarodowego (Chicago, Nowy Jork, Zachodnie Wybrze˝e), a oddzia∏y zagraniczne banków nie mog∏y korzystaç z federalnego systemu ubezpieczeƒ depozytów98. W poniedzia∏ek 27 paêdziernika 1986 roku na londyƒskim City nastàpi∏a zmiana, która przesz∏a do historii rozwoju rynków finansowych jako „wielki wybuch” (Big Bang). By∏a to cz´Êç najwi´kszej zmiany w funkcjonowaniu brytyjskiego systemu finansowego na przestrzeni ostatnich dwóch stuleci. Zmiany te mia∏y dwa wymiary: regulacyjny i technologiczny, które w efekcie mia∏y przynieÊç wzrost konkurencji na rynku finansowym oraz ∏atwiejszy dost´p do transakcji dla jego uczestników. Przez wiele lat londyƒska gie∏da by∏a w∏asnoÊcià jej cz∏onków. Aby uniknàç zbytniej konkurencji, operowa∏a w systemie minimalnych, sta∏ych prowizji brokerskich dla wszystkich transakcji gie∏dowych. Funkcjonowa∏a w systemie z udzia∏em dwóch szczególnego rodzaju cz∏onków gie∏dy – dilerów (jobbers) jako kreatorów rynku akcji poszczególnych spó∏ek oraz brokerów jako agentów, którzy reprezentowali interesy klientów, przeprowadzajàc transakcje kupna lub sprzeda˝y akcji z dilerami oferujàcymi najlepsze ceny. W ten sposób unikano potencjalnego konfliktu interesów w transakcjach gie∏dowych. Big Bang przyniós∏ deregulacj´ rynku, która umo˝liwia∏a nabywanie akcji londyƒskiej gie∏dy (International Stock Exchange – ISE) nie tylko przez jej cz∏onkowskie firmy i otwiera∏a mo˝liwoÊci pojawienia si´ nowych podmiotów w gronie w∏aÊcicieli gie∏dy. Dzi´ki temu du˝y brytyjski komercyjny Barclays Bank móg∏ przejàç firm´ brokerskà Zoete and Bevan oraz dilerskà Wedd Durchlacher, b´dàce cz∏onkami ISE, i stworzyç nowy bank inwestycyjny Barclays de Zoete Wedd (BZW). Zniesiony te˝ zosta∏ dotychczasowy system sta∏ych prowizji pobieranych od transakcji na ISE. Od tej pory wszystkie prowizje mog∏y byç negocjowane. Pojawi∏ si´ tak˝e nowy system przeprowadzania transakcji, w którym firmy gie∏dowe mog∏y zajmowaç si´ zarówno dzia∏alnoÊcià dilerskà, jak i brokerskà (brokers – dealers)99. Ponadto system transakcji zosta∏ skomputeryzowany. 98 J.C. Baker, International Finance, Management, Markets and Institutions, Prentice Hall, New York 1998, s. 224. 99 A. Lorenz, BZW: The First Ten Years, BZW London 1996, s. 31 i 32; R. Michie, The London Stock Exchange. A History, Oxford University Press, Oxford 2000, s. 580 i 581.

Cz´Êç druga

odstawy instytucjonalne mi´dzynarodowego ∏adu monetarnego Wspó∏czesny mi´dzynarodowy ∏ad monetarny tworzà rozwiàzania instytucjonalne, prawne i regulacyjne umo˝liwiajàce swobodne spe∏nianie funkcji pieniàdza pomi´dzy odr´bnymi obszarami walutowymi. Spoiwem ∏àczàcym ró˝norodne krajowe i regionalne systemy finansowe w mi´dzynarodowy system jest wymienialnoÊç pieniàdza. Oznacza ona prawo przys∏ugujàce instytucjom finansowym oraz podmiotom gospodarczym i osobom prywatnym do nabywania walut obcych w zamian za inne waluty lub walut´ w∏asnego kraju, a tak˝e swobodne ich przekazywanie za granic´1. Podstawy wymienialnoÊci i systemy kursowe walut ulegajà przemianom wraz ze zmianami w Êrodowisku gospodarczym. Wprawdzie standard z∏ota nie stanowi ju˝ obecnie podstawy ustalania wartoÊci walut, jednak doÊwiadczenia w jego funkcjonowaniu w koƒcu XIX a˝ po lata trzydzieste XX wieku majà istotne znaczenie zarówno do zrozumienia mechanizmów budowy systemu monetarnego po drugiej wojnie Êwiatowej, jak i rozwoju rynków walutowych. Aby dostosowaç si´ do zmian w Êrodowisku gospodarczym, równie˝ rozwiàzania instytucjonalne mi´dzynarodowego ∏adu monetarnego podlega∏y – w ciàgu ca∏ego minionego stulecia – wielokrotnie zasadniczym modyfikacjom. Ewolucji teorii monetarnych towarzyszà zmiany w sposobach okreÊlania wartoÊci pieniàdza oraz systemach kursowych, co z kolei kreuje nowe generacje instrumentów finansowych i nowe rynki. Rodzi to modyfikacje w sposobie funkcjonowania Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Âwiatowego, publicznych mi´dzynarodowych instytucji finansowych, które tworzy∏y podstawy Êwiatowego ∏adu monetarnego po drugiej wojnie Êwiatowej oraz nowe rozwiàzania systemowe. Jednak˝e w tworzeniu instytucjonalnych podstaw wspó∏czesnego mi´dzynarodowego ∏adu monetarnego szczególne znaczenie mia∏y doÊwiadczenia Stanów Zjednoczonych i Unii Europejskiej. 1

K. Lutkowski, Mi´dzynarodowy system walutowy, wyd. II, Poltext, Warszawa 1998, s. 13.

ieniàdz i gospodarka Êwiatowa

Cywilizacja, pod której wp∏ywem kszta∏tuje si´ gospodarcze oblicze i kierunek przeobra˝eƒ wspó∏czesnego Êwiata, opiera swój rozwój na prawie w∏asnoÊci oraz pieniàdzu jako uniwersalnym standardzie wartoÊci – instrumencie umo˝liwiajàcym wymian´ i akumulacj´. Mówi si´, ˝e pieniàdz rzàdzi∏ Êwiatem ju˝ wtedy, kiedy ludzie uwa˝ali, ˝e ziemia jest p∏aska2. W ostatnim tysiàcleciu w najbardziej rozwini´tych spo∏eczeƒstwach Europy dominowa∏y systemy Êrodków p∏atniczych, które tylko w niewielkim stopniu modyfikowa∏y rozwiàzania upowszechnione wczeÊniej, w cywilizacjach poprzednich tysiàcleci. Ju˝ w poczàtkach czwartego tysiàclecia p.n.e. w Mezopotamii u˝ywano srebra jako pieniàdza wraz z wzorcowymi cenami na towary powszechnego u˝ytku oraz wysokoÊcià oprocentowania po˝yczek, które wtedy ustalano na 20% rocznie. Poj´cie „nomisma”, oznaczajàce monet´, by∏o ju˝ u˝ywane przez staro˝ytnych Greków i Rzymian. Pieniàdz w postaci monet upowszechni∏ si´ na wyspach greckich w VII wieku p.n.e. S∏owo „money” (pieniàdz) pochodzi od francuskiego „monnaie”, które wywodzi si´ z kolei od ∏aciƒskiego s∏owa „moneta”. Oznacza∏o ono rzymskà lokalizacj´ mennicy, gdzie by∏y t∏oczone monety. Znajdowa∏a si´ ona na Kapitolu w Êwiàtyni Junony, która mia∏a przydomek Moneta, czyli Upami´tniajàca (Juno Moneta)3. Wspólna waluta zosta∏a wprowadzona na terenie Italii w 269 roku p.n.e., a na wszystkich terytoriach nale˝àcych do Rzymu w 49 roku p.n.e. W okresie cesarstwa w obiegu znajdowa∏y si´ monety z∏ote, srebrne, a tak˝e t∏oczone z bràzu oraz miedzi. Wykonany z bràzu sestertius (s) sta∏ si´ podstawowà jednostkà waluty. Z∏oty aureus by∏ wart 100 s, a srebrny denarius – 4 s, którego miedziana wersja mia∏a wartoÊç 1/4 s4.

2 A. Beattie, Currency: Internet Heralds Coincidence of Wants, „Financial Times”, 6 December 1999. 3 N. Davies, Europe. A History, Pimlico, London 1996, s. 101; zob. tak˝e A. Krawczuk, Staro˝ytnoÊç odleg∏a i bliska, Wyd. Poznaƒskie, Poznaƒ 1987, s. 41. 4 N. Davies, Europe..., jw., s. 163.

Podstawy instytucjonalne mi´dzynarodowego ∏adu monetarnego

W czasach Êredniowiecza srebrne denary, b´dàce w obiegu w wielu krajach Europy, w tym równie˝ w Polsce, wywodzi∏y si´ od denara Karola Wielkiego, wprowadzonego do obiegu w VIII wieku n.e. W XIII wieku we Florencji pojawiajà si´ z∏ote monety floreny oraz dukaty t∏oczone na ich wzór w Wenecji. W XVI wieku w Europie zaczyna funkcjonowaç talar, zwany poczàtkowo joachimsthaler od miejsca t∏oczenia monety5. Talary stajà si´ w XVIII wieku powszechnie stosowanà w Europie jednostkà pieniàdza. Szczególnà popularnoÊç zyskujà od czasu, kiedy cesarzowa Austrii, Maria Teresa, zezwoli∏a na t∏oczenie srebrnych talarów opatrzonych jej wizerunkiem (1751). Po Êmierci cesarzowej wszystkie póêniejsze emisje talara mia∏y dat´ jej Êmierci jako dat´ t∏oczenia (1780). Jeszcze w 1936 roku talar by∏ wykorzystywany przez Benito Mussoliniego do finansowania wojny w Abisynii. Do dzisiaj monety te sà jeszcze spotykane jako Êrodek p∏atniczy w niektórych krajach Azji. Dzi´ki Habsburgom talar zosta∏ równie˝ skopiowany w Hiszpanii (taleros). W efekcie monety tego rodzaju znalaz∏y si´ w obiegu na terenie obydwu Ameryk. W Ameryce Pó∏nocnej nazywano je dolarami (dollars). Dolar oficjalnie jako pieniàdz zaczà∏ funkcjonowaç na terenie Stanów Zjednoczonych w 1787 roku, a w Kanadzie w 1871 roku. Królewskie prawa na t∏oczenie jednostek pieniàdza u∏atwia∏y Êciàganie podatków, a tak˝e nadawa∏y pieniàdzu status paƒstwowy, dzi´ki czemu monety zyskiwa∏y wy˝szà wartoÊç ni˝ koszty metalu zu˝ytego do ich wytworzenia. By∏o to wi´c wa˝ne êród∏o dochodów dla ich emitentów. WartoÊç monet by∏a ciàgle w du˝ym stopniu okreÊlana jednak przez rodzaj i iloÊç metalu, z którego powstawa∏y. Kiedy w XVI wieku Hiszpania kolonizowa∏a Meksyk i Peru, sprowadza∏a stamtàd znaczne iloÊci z∏ota i srebra. Musia∏o to doprowadziç do wzrostu cen, co w efekcie wskutek inflacji znacznie zahamowa∏o rozwój gospodarczy tego kraju. Równie˝ banki europejskie, które przez wiele wieków koncentrowa∏y si´ na operacjach zwiàzanych z obrotem pieniàdza kruszcowego, poczàwszy od XVII wieku coraz cz´Êciej starajà si´ zast´powaç tego rodzaju pieniàdz wprowadzaniem do obiegu weksli oraz rozwijaç zwiàzane z tym operacje kredytowe. W poczàtkach XIX wieku, w okresie wojen napoleoƒskich zdobywanie ogromnych sum, by op∏aciç armi´, doprowadzi∏o do powstania mi´dzynarodowego systemu finansowego opartego na papierach wartoÊciowych i kredytach. W tym okresie rozwój pieniàdza i walut dokonywa∏ si´ w wielu krajach pod wp∏ywem decyzji w∏adz monetarnych dotyczàcych emisji pieniàdza papierowego. Powodowa∏o to jednak wzrost inflacji, której nast´pstwem stawa∏a si´ dewaluacja walut. Wskutek rozwoju rynków finansowych pieniàdz emitowany przez banki centralne stanowi∏ tylko niewielkà baz´, wokó∏ której tworzy∏a si´ szeroka struktura aktywów finansowych, ograniczajàca monopolistycznà pozycj´ paƒstwa w kreowaniu pieniàdza. W owym czasie bankructwo jednego banku wskutek niedostosowania wielkoÊci aktywów do zobowiàzaƒ z tytu∏u wymiany zagranicznej by∏o katastrofà w wymiarze krajowym. Wymownie o tym Êwiadczy 5

Czeskie miasteczko Joachimow ko∏o Pilzna.

odstawowe za∏o˝enia teorii monetarnych

Teoretyczne podstawy funkcjonowania wspó∏czesnych rynków finansowych powstawa∏y zarówno na gruncie makroekonomicznych teorii nurtu neoklasycznego, jak i w procesie ewolucji i rozwoju ogólnej teorii finansów. Oceniajàc z perspektywy doÊwiadczeƒ drugiej po∏owy XX stulecia rozwój wspó∏czesnych teorii makroekonomicznych zapoczàtkowanych przez Johna Maynarda Keynesa, mo˝na powiedzieç, ˝e osiàgni´ty konsensus uwzgl´dnia argumentacje uzasadniajàce aktywnà rol´ paƒstwa w gospodarce, teorie monetarystyczne, modele ekonometryczne i elementy teorii gier. W teoriach wzrostu gospodarczego liczy si´ zarówno polityka monetarna, jak i fiskalna (policy mix), a tak˝e post´p technologiczny w powiàzaniu z nak∏adami kapita∏owymi i zasobami pracy. Istnieje Êcis∏y zwiàzek pomi´dzy rozwojem gospodarki rynkowej a ewolucjà w dziedzinie teorii. Koncepcje teoretyczne na ogó∏ wyprzedzajà rozwiàzania praktyczne. Ale równie˝ praktyka staje si´ podstawà do krytycznej refleksji i teoretycznych uogólnieƒ. Dotyczy to tak˝e sposobu traktowania roli rynków w teoriach ekonomicznych i kierunków rozwoju ogólnej teorii finansów. Najbardziej ewidentnym przyk∏adem ewolucji, jaka dokona∏a si´ w ocenie roli instytucji finansowych w ˝yciu gospodarczym, jest zmiana funkcji spe∏nianych przez banki centralne. Jeszcze w latach osiemdziesiàtych ubieg∏ego stulecia nawet w najbardziej uprzemys∏owionych krajach Êwiata banki te by∏y podporzàdkowane decyzjom rzàdowym. By∏y instytucjami zamkni´tymi i nie kontaktowa∏y si´ bezpoÊrednio z rynkami. Decyzje dotyczàce stóp procentowych podejmowane by∏y bez ÊwiadomoÊci potrzeby informowania rynków. Wywo∏ywa∏o to gwa∏towne zmiany w zachowaniach rynków, ros∏o ryzyko inwestowania. We wspó∏czesnych warunkach coraz szerzej respektuje si´ niezale˝noÊç tych instytucji i potrzeb´ zapewnienia wi´kszej przewidywalnoÊci w dziedzinie polityki monetarnej. Przep∏yw informacji, kontaktowanie si´ banków centralnych z rynkami finansowymi ograniczajà zmiany wysokoÊci stóp procentowych, cen instrumentów finansowych, a tak˝e wp∏ywajà na zachowania inflacyjne. Wspó∏czesna myÊl ekonomiczna i praktyka monetarna uwzgl´dnia trzy g∏ówne nurty teoretyczne:

Podstawowe za∏o˝enia teorii monetarnych

1) iloÊciowà teori´ pieniàdza, 2) teori´ keynesowskà, 3) teori´ monetarnà. W praktyce istnieje wiele wariantów oraz niuansów dotyczàcych nieprzerwanej od lat dyskusji na temat pytania: która z tych teorii najlepiej odpowiada wspó∏czesnym potrzebom gospodarki. Aby przedstawiç podstawowe ró˝nice pomi´dzy tymi teoriami, skoncentrujemy si´ na g∏ównych cechach ka˝dej ze szkó∏, abstrahujàc od ich ró˝norodnych i mo˝liwych do skonstruowania wariantów.

loÊciowa teoria pieniàdza Podstawowa idea iloÊciowej teorii pieniàdza mówi o tym, ˝e istnieje zwiàzek pomi´dzy iloÊcià pieniàdza z jednej strony a wysokoÊcià cen z drugiej. Jest to prawid∏owoÊç znana od tysi´cy lat. Ale, jak stwierdza Milton Friedman: „inaczej przedstawia si´ problem prezentacji tej idei w kategoriach ogólnych, a inaczej, kiedy myÊlimy o wprowadzeniu systemu ukazujàcego zale˝noÊci pomi´dzy pieniàdzem z jednej strony, a cenami oraz innymi czynnikami wp∏ywajàcymi na ich wielkoÊç z drugiej strony”28. Jeden z najwybitniejszych amerykaƒskich ekonomistów, Irving Fisher, zbudowa∏ i spopularyzowa∏ iloÊciowe równanie pieniàdza w gospodarce: MV=PT, mówiàce o tym, ˝e pieniàdz M pomno˝ony przez jego obrót V równa si´ cenom P (w formie indeksu) pomno˝onym przez liczb´ transakcji T (money multiplied by velocity equals prices multiplied by the volume of transactions)29. Fisher wyjaÊnia∏ te˝ cyklicznoÊç biznesu jako „taniec dolara”, oceniajàc, ˝e wahania w aktywnoÊci gospodarczej by∏y przede wszystkim odbiciem zmian w iloÊci pieniàdza znajdujàcego si´ w obiegu. Do dokonaƒ Fishera zaliczyç równie˝ nale˝y analiz´ zwiàzków zachodzàcych pomi´dzy inflacjà a wysokoÊcià stóp procentowych. Chodzi tu o tak zwany efekt Fishera (Fisher open), który ∏àczy si´ z twierdzeniem, ˝e w ka˝dym kraju nominalne stopy procentowe i sà równe wymaganej realnej stopie zwrotu r plus rekompensacie p za spodziewanà inflacj´ (nominal interest rates in each country are equal to required rate of return plus compensation for expected inflation): i = r + p. Rozró˝nienie pomi´dzy nominalnymi i realnymi stopami procentowymi ma istotne znaczenie dla zrozumienia skutków polityki monetarnej, jak równie˝ 28 M. Friedman, Monetarist Economics. The Counter–Revolution in Monetary Theory, Basil Blackwell, Oxford 1991, s. 3. 29 Równanie to nawiàzywa∏o do warunków, w których podstawà polityki pieni´˝nej w gospodarce by∏ standard z∏ota.

ystem z Bretton Woods

Zalà˝ki budowy powojennego ∏adu gospodarczego pojawi∏y si´ ju˝ w poczàtkach 1942 roku, po ataku Japonii na Pearl Harbour oraz wypowiedzeniu wojny Stanom Zjednoczonym przez Niemcy. W zawartym w lutym 1942 roku porozumieniu brytyjsko-amerykaƒskim dotyczàcym wspó∏pracy sojuszniczej mówi si´ tak˝e o przysz∏ych planach gospodarczych powojennej Europy (Mutual Aid Agreement of February 1942). Przewiduje ono wspó∏dzia∏anie i pomoc wzajemnà aliantów, a tak˝e akcentuje potrzeb´ rozwoju gospodarczego oraz liberalizacji handlu jako perspektywy otwartej mo˝liwoÊci dla wszystkich krajów w powojennym Êwiecie. Zainicjowane w ten sposób dzia∏ania zaowocowa∏y latem 1944 roku zwo∏aniem, po kilkuletnich negocjacjach, konferencji i zawarciem porozumienia w Bretton Woods, a tak˝e w 1947 roku konferencji Organizacji Narodów Zjednoczonych w Genewie, która umo˝liwi∏a zapoczàtkowanie dzia∏alnoÊci Uk∏adu Ogólnego w sprawie Ce∏ i Handlu – GATT (General Agreement of Tariffs and Trade). W tych inicjatywach mieÊci∏y si´ dzia∏ania dotyczàce okreÊlenia zasad powojennego ∏adu monetarnego, które zosta∏y podj´te przez aliantów ju˝ w 1941 roku. W procesie tworzenia podstaw Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego Êciera∏y si´ dwie koncepcje dotyczàce sposobu osiàgania celów, którym s∏u˝yç mia∏a ta instytucja. Brytyjczycy w propozycjach z 8 kwietnia 1943 roku, znanych jako plan Keynesa, opowiadali si´ za zbudowaniem mi´dzynarodowego systemu monetarnego, który s∏u˝y∏by potrzebom handlu i zapewnia∏by stabilnoÊç mi´dzynarodowego ∏adu walutowego. Tym celom mia∏a s∏u˝yç Mi´dzynarodowa Unia Clearingowa (International Clearing Union – ICU) jako g∏ówny oÊrodek rozliczeniowy, a jednoczeÊnie instytucja centralna dla Êwiatowych rezerw walutowych. Mia∏a ona kreowaç umownà mi´dzynarodowà jednostk´ walutowà „bancor”, której wartoÊç by∏aby okreÊlona w z∏ocie. Unia mia∏aby umo˝liwiç sprzeda˝ tych jednostek za z∏oto lub za waluty narodowe i zapewniç kupno z∏ota za te jednostki. W tej formie „bancor” jako pieniàdz mi´dzynarodowy by∏by instrumentem regulowania sald zad∏u˝eniowych krajów cz∏onkowskich. Koncepcja ta zak∏ada∏a powo∏anie instytucji spe∏niajàcej funkcje centralnego

112

Podstawy instytucjonalne mi´dzynarodowego ∏adu monetarnego

banku Êwiatowego58. Rozwiàzanie to wiàza∏o si´ tak˝e z zamiarem stosowania w Wielkiej Brytanii polityki dostosowawczej, w obr´bie której zewn´trzna wartoÊç funta powinna odpowiadaç jego wewn´trznej wartoÊci okreÊlanej przez krajowà polityk´ gospodarczà, co w rezultacie mog∏oby wspieraç pozycj´ funta szterlinga jako waluty rezerwowej59. W dyskusji na temat kszta∏tu powojennego systemu monetarnego istotne jednak by∏o to, na jakich warunkach mia∏ funkcjonowaç mechanizm wielostronnej wspó∏pracy kredytowej, która mia∏aby wspieraç zasoby walutowe uczestników systemu. Pozycja funta szterlinga jako waluty Êwiatowej zosta∏a podwa˝ona przez dolara amerykaƒskiego ju˝ po pierwszej wojnie Êwiatowej. Po drugiej wojnie Êwiatowej dyskusja na temat Êwiatowego porzàdku monetarnego toczy∏a si´ w warunkach, kiedy faktycznym pieniàdzem Êwiatowym pozostawa∏o z∏oto i powszechnie uznawany dolar amerykaƒski, wymienialny na z∏oto po sta∏ej cenie 35 dol. za uncj´ (gold-exchange standard)60. Zg∏oszony 10 lipca 1943 roku projekt amerykaƒski „Mi´dzynarodowego Funduszu Stabilizacyjnego Zjednoczonych i Zrzeszonych Krajów”, znany jako plan White’a, zak∏ada∏ szybki powrót do liberalizacji obrotów handlowych oraz stworzenie mi´dzynarodowej instytucji kredytowej zapewniajàcej stabilnoÊç kursów walutowych61. Plan ten akceptowa∏ powszechnie obowiàzujàcy system kursu sta∏ego opartego na relacji oficjalnych parytetów walut. Parytety te powinny byç okreÊlone w z∏ocie albo w relacji do dolara amerykaƒskiego. Kurs rynkowy walut móg∏ si´ wahaç w granicach ±1% od kursu parytetowego, a utrzymanie tego pasma powinno byç egzekwowane przez bank centralny. Ponadto zmiana kursu walut by∏aby dopuszczalna tylko w warunkach „fundamentalnego braku równowagi” o charakterze strukturalnym. Proponowane rozwiàzanie zaleca∏o sta∏y, kroczàcy mechanizm kursowy (adjustable peg), w którym mog∏yby nast´powaç okresowe korekty kursu. Kraje cz∏onkowskie mia∏y dà˝yç do przywrócenia pe∏nej wymienialnoÊci walut w obrotach bie˝àcych, natomiast obroty kapita∏owe mog∏y podlegaç reglamentacji. Nowa organizacja – przysz∏y Mi´dzynarodowy Fundusz Walutowy – mia∏aby byç przede wszystkim instytucjà nadzorujàcà i wspierajàcà osiàganie tych celów. W 1943 roku w rozmowach amerykaƒsko-brytyjskich dyskutowane by∏o wspólne stanowisko w tej kwestii na podstawie dwu odr´bnie opracowanych koncepcji: J.M. Keynesa i przedstawiciela Departamentu Skarbu USA, H.D. White’a. W kwietniu 1944 roku uzgodniono zbli˝one stanowiska brytyjskie i amerykaƒskie, a w lipcu tego˝ roku, z udzia∏em przedstawicieli 44 krajów, odby∏a si´ 58 J. Gold, The Multilateral System of Payments, Keynes, Convertibility and the IMF’s Articles of Agreement, IMF, Occasional Paper, No. 6, Washington 1981. 59 J.M. Keynes, Activities 1941–1946: Shaping the Post-War World: Bretton Woods and Reparations. The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. 26, edited by Donald E. Moggridge, Macmillan, London 1980, s. 16–17. 60 K. Lutkowski, Mi´dzynarodowy system walutowy, jw., s. 91. 61 Preliminary Draft Outline of a Proposal for the International Stabilization Fund of the United and Associated Nations, Revised 10 July 1943, U.S. Treasury, Washington D.C.

roblem zad∏u˝enia mi´dzynarodowego

Dzia∏alnoÊç Funduszu mia∏a podstawowe znaczenie w przezwyci´˝eniu mi´dzynarodowego kryzysu zad∏u˝enia, który wystàpi∏ na poczàtku lat osiemdziesiàtych ubieg∏ego stulecia. Silnie zad∏u˝one kraje rozwijajàce si´ nie by∏y zdolne do obs∏ugi d∏ugu. Kryzys zad∏u˝eniowy zagra˝a∏ integralnoÊci Êwiatowego systemu finansowego, jak i perspektywom rozwoju krajów zad∏u˝onych. W 1982 roku Meksyk og∏osi∏ zawieszenie obs∏ugi d∏ugu (80 mld dol.), nast´pnie Brazylia i Argentyna. Wed∏ug danych OECD zewn´trzny d∏ug 15 najbardziej zad∏u˝onych krajów wzrós∏ z 15% PKB w 1976 roku do 23% na poczàtku lat osiemdziesiàtych i do 38% w latach 1986–1987. W pu∏apce zad∏u˝eniowej znalaz∏y si´ tak˝e kraje naftowe (Wenezuela, Nigeria). W 1980 roku równie˝ Polska zawiesi∏a obs∏ug´ d∏ugu zagranicznego, który wynosi∏ 25,5 mld dol.93

onsens waszyngtoƒski W celu przezwyci´˝enia powsta∏ego kryzysu Mi´dzynarodowy Fundusz Walutowy stara∏ si´ indywidualnie rozpatrywaç sytuacj´ zad∏u˝eniowà poszczególnych krajów i u∏atwiaç porozumienia pomi´dzy d∏u˝nikami i po˝yczkodawcami. Aprobata dla programów uzgodnionych z Funduszem zwykle mia∏a kluczowe znaczenie dla renegocjacji zad∏u˝enia z bankami komercyjnymi, które by∏y sk∏onne restrukturyzowaç zad∏u˝enie i zapewniaç nowe finansowanie tylko w sytuacji realizacji tych programów. W roku 1985 amerykaƒski sekretarz Departamentu Skarbu, James Baker, w imieniu rzàdu amerykaƒskiego zapropono93 Zob. J. Antonowska-Bartosiewicz, W. Ma∏ecki, Z ad∏u˝enie zagraniczne Polski, Fundacja Friedricha Eberta w Polsce, Warszawa 1991; Z ad∏u˝enie zagraniczne Polski, stan na 31 grudnia 1995, Ministerstwo Finansów, Warszawa 1996. W 1994 roku zawarte zosta∏o porozumienia ramowe w sprawie restrukturyzacji polskiego d∏ugu (kapita∏u i odsetek) w kwocie 33 mld dol. z Klubem Paryskim, a nast´pnie porozumienie z bankami komercyjnymi w Klubie Londyƒskim, w sprawie blisko 50-procentowej redukcji i sposobu sp∏aty zad∏u˝enia 13,2 mld dol.

Podstawy instytucjonalne mi´dzynarodowego ∏adu monetarnego

132

wa∏ pakiet rozwiàzaƒ przezwyci´˝ajàcych ciàgle narastajàce zad∏u˝enie w formie zwi´kszonych programów pomocy strukturalnej ze strony Funduszu i Banku Âwiatowego oraz dodatkowego finansowania ze êróde∏ komercyjnych. Kraje zad∏u˝one musia∏y wprowadziç szereg strukturalnych reform oraz prorozwojowych programów gospodarczych. Wa˝ne znaczenie mia∏ równie˝ plan Brady’ego, który tak˝e koncentrowa∏ si´ na ocenie sytuacji poszczególnych krajów i wsparciu obs∏ugi d∏ugu w powiàzaniu z redukcjà zad∏u˝enia94. Fundusz udzieli∏ finansowego wsparcia w redukcji d∏ugu takim krajom, jak Meksyk, Argentyna, Kostaryka, Ekwador, Wenezuela, Urugwaj i Filipiny95. Na tle polityki Funduszu wobec krajów zad∏u˝onych w poczàtkach lat dziewi´çdziesiàtych pojawi∏o si´ pojćie „konsens waszyngtoƒski” (Washington Consensus), rozumiane jako kierunek i synteza treÊci polityki uznawanej przez Mi´dzynarodowy Fundusz Walutowy i Bank Âwiatowy, a tak˝e amerykaƒski Departament Skarbu wobec krajów rozwijajàcych si´ i rynków wschodzàcych (emerging markets). Historia pojćia „konsens waszyngtoƒski” si´ga roku 1989, kiedy prasa amerykaƒska zajmowa∏a si´ problematykà koniecznoÊci wprowadzenia przez paƒstwa Ameryki ¸aciƒskiej reform, które umo˝liwia∏yby im unikanie kryzysów zad∏u˝eniowych. Wobec pojawienia si´ ró˝nego rodzaju opinii na ten temat, Instytut Gospodarki Mi´dzynarodowej (Institute for International Economics) w Waszyngtonie zdecydowa∏ si´ na zorganizowanie konferencji z udzia∏em przedstawicieli krajów Ameryki ¸aciƒskiej, którzy mogli poinformowaç o doÊwiadczeniach swych krajów. W imieniu instytutu raport przedstawi∏ John Williamson, okreÊlajàc w nim dziesi´ç celów polityki reform gospodarczych (policy reform), które – zdaniem autora – by∏y w tym czasie powszechnie postrzegane w Waszyngtonie jako niezb´dny program dla krajów Ameryki ¸aciƒskiej. Ca∏y ten pakiet propozycji zosta∏ zaprezentowany w formie programu reform pod wspólnym tytu∏em „Washington Consensus”96. Omawiany raport sta∏ si´ podstawà do szerokiej debaty na temat profilu dzia∏alnoÊci Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Âwiatowego w warunkach globalizacji. W ten sposób pojćie „konsens waszyngtoƒski” wesz∏o do historii jako punkt odniesienia do oceny programów dostosowawczych, oferowanych zad∏u˝onym krajom przez te instytucje. W 2003 roku, nawiàzujàc do toczàcej si´ dyskusji, J. Williamson napisa∏, ˝e nie spodziewa∏ si´, i˝ jego raport b´dzie „poczàtkiem ostrej ideologicznej debaty trwajàcej ponad dziesi´ç lat”, i przypomnia∏, jakie by∏y êród∏a tych wydarzeƒ97. Od 1989 roku zmieni∏o 94

Nicolas Brady by∏ w 1989 roku sekretarzem Departamentu Skarbu USA. Równolegle z wysi∏kami Funduszu zaczà∏ funkcjonowaç Klub Paryski, który zajmowa∏ si´ d∏ugami gwarantowanymi przez rzàdy krajów o niskim dochodzie narodowym. Stosowane rozwiàzania uwzgl´dnia∏y redukcje d∏ugów, cz´Êciowe zwolnienie z obs∏ugi zad∏u˝enia, jak równie˝ ró˝ne formy konwersji d∏ugu. 96 J. Williamson, What Washington Means by Policy Reform in Latin America Adjustment: How Much Has Happened?, Institute for International Economics, Washington 1990. 97 J. Williamson, From Reform Agenda to Damaged Brand Name, IMF, „Finance & Development”, September 2003, s. 10–11. 95

rzebudowa rynku finansowego w Europie

Ostatnie dwie dekady XX wieku przynios∏y niezwykle dynamiczny rozwój rynków finansowych. Dotyczy∏o to szczególnie Stanów Zjednoczonych, krajów Unii Europejskiej oraz krajów zaliczanych do rynków wschodzàcych Êrodkowej i wschodniej Europy oraz innych regionów Êwiata. Jednak˝e specyficzna rola rynków finansowych w Stanach Zjednoczonych i Unii Europejskiej polega na wyznaczaniu przez nie kierunku rozwoju rynków w skali globalnej. Wynika to zarówno z historycznych uwarunkowaƒ, potencja∏u ich gospodarek, architektury rynków finansowych na tym terenie, jak i zdolnoÊci uczestników tych rynków do wdra˝ania i absorpcji innowacji finansowych oraz zmian instytucjonalnych. Euro – wspólny pieniàdz w Unii Europejskiej – pojawi∏o si´ oficjalnie w obiegu 1 stycznia 2002 roku. By∏ to drugi krok na drodze wprowadzania wspólnego pieniàdza tworzàcego podstawy Unii Gospodarczej i Walutowej (Economic and Monetary Union – EMU). Pierwszy krok nastàpi∏ wczeÊniej, na poczàtku 1999 roku, kiedy wprowadzono euro na rynek finansowy jako walut´ do fakturowania, ksi´gowania oraz kontraktów. Umo˝liwia∏o to firmom dostosowywanie si´ do nowej waluty oraz upowszechnianie jej stosowania. Pojawienie si´ banknotów i monet euro w obiegu oznacza∏o, ˝e nowy pieniàdz sta∏ si´ oficjalnym Êrodkiem p∏atniczym na terenie strefy euro, chocia˝ waluty krajów tej strefy mog∏y funkcjonowaç równolegle na rynku do 30 czerwca 2002 roku126. By∏o to jedno z najwa˝niejszych wydarzeƒ w rozwoju integracji europejskiej, efekt d∏ugoletnich i wielokierunkowych przedsi´wzi´ç zwiàzanych z budowà jednolitego rynku finansowego Unii Europejskiej. Budowa jednolitego rynku finansowego Unii Europejskiej by∏a procesem dwutorowym. Przede wszystkim by∏ to wynik wieloletnich dà˝eƒ do stworzenia europejskiego rynku produktów i us∏ug finansowych, a jednoczeÊnie dà˝enie do wprowadzenia wspólnej waluty, która 126 Decision of the European Central Bank of 6 December 2001 on the Issue of Euro Banknotes, ECB/2001/15, „Official Journal of the European Communities”, 20.12.2001; www.ecb.int.

Przebudowa rynku finansowego w Europie

149

przyspiesza∏aby procesy integracyjne i stabilizowa∏aby rozwój gospodarczy Unii127. Dzieƒ 9 maja 1950 roku jest uwa˝any za dat´ powstania Wspólnoty Europejskiej. Robert Schuman, minister spraw zagranicznych Francji, zaproponowa∏ wówczas, aby Francja i Niemcy oraz ka˝dy inny kraj europejski, który pragnie si´ do nich przy∏àczyç, zadeklarowa∏y swoje zasoby w´gla i stali do wspólnego przedsi´wzi´cia. Ta deklaracja (Schuman Declaration) umo˝liwi∏a powo∏anie w roku 1951 na mocy traktatu paryskiego Europejskiej Wspólnoty W´gla i Stali (European Coal and Steel Community – ECSC), do której przystàpi∏y Belgia, Francja, Holandia, Luksemburg, Niemcy i W∏ochy. Te same kraje uczestniczy∏y w 1957 roku w przyj´ciu traktatów rzymskich (Rome Treaties), tworzàcych Europejskà Wspólnot´ Gospodarczà (European Economic Community – EEC) oraz Europejskà Wspólnot´ Energii Atomowej (European Atomic Energy Community – EAEC)128. W roku 1967 te trzy wspólnoty po∏àczy∏y si´ we Wspólnoty Europejskie (European Communities – EC). Dania, Irlandia i Wielka Brytania do∏àczy∏y do nich w 1973 roku, a w 1981 roku nast´pnym krajem Wspólnot zosta∏a Grecja, zaÊ Hiszpania i Portugalia do∏àczy∏y w 1986 roku. 1 listopada 1993 roku, po ratyfikacji traktatu z Maastricht, Wspólnoty Europejskie zmieni∏y nazw´ na Unia Europejska. Traktat ten przekszta∏ci∏ Rad´ Ministrów Wspólnot w Rad´ Unii Europejskiej (Council of the European Union). W 1994 roku Unia Europejska poszerzy∏a si´ o Austri´, Finlandi´ i Szwecj´, a od 1 maja 2004 roku o dalsze 10 krajów. Cz∏onkami Unii sta∏y si´ Polska, Litwa, ¸otwa, Estonia, Czechy, S∏owacja, W´gry, S∏owenia, Cypr i Malta. Wszystkie etapy rozszerzania Unii ∏àczy∏y si´ tak˝e z przebudowà jej struktur finansowych i gospodarczych. Poczynajàc od utworzenia Europejskiej Wspólnoty W´gla i Stali, wszystkie kolejne instytucjonalne rozwiàzania w strukturach unijnych pociàgajà za sobà tworzenie instytucji o profilu finansowym, umo˝liwiajàcym ich sprawne funkcjonowanie. Uzgodniona w 2004 roku Konstytucja Europejska (Constitution for Europe) traktuje stref´ euro wraz z niezale˝nym Europejskim Bankiem Centralnym jako nieod∏àcznà cz´Êç systemu finansowego Unii Europejskiej129. Zgodnie z art. III-177 Konstytucji, polityka gospodarcza krajów cz∏onkowskich powinna uwzgl´dniaç euro jako wspólnà walut´ oraz zasady jednolitej polityki monetarnej, ukierunkowanej na zapewnienie stabilnoÊci cen130.

127 O.A. Babaridine, The Euro Debuts: European Money, Global Money, or Both?, w: International Political Economy..., jw., s. 291; E. Apel, European Monetary Integration: 1958–2002, Routledge, London 1998; The Euro, P. Temperton (ed.), John Wiley and Sons, New York 1998; F. Bergsten, The Dollar and the Euro, „Foreign Affairs” 1997, No. 4. 128 Traktat w sprawie utworzenia Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej, Polski Instytut Spraw Mi´dzynarodowych, zbiór dokumentów, Warszawa 1957, s. 946–1115. 129 Treaty Establishing a Constitution for Europe, Conference of the Representatives of the Governments of the Member States, Brussels, 13 October 2004, CIG 87/1/04. 130 Chocia˝ uwzgl´dnia te˝ warunki dla krajów UE, które pozostajà poza strefà euro (Member States with the derogation), Art. III-197.

Cz´Êç trzecia

echanizmy rynkowe o profilu instytucjonalnym Wspó∏czesny rynek finansowy jest jednà z najwa˝niejszych dziedzin gospodarki obrazujàcych dynamizm rozwoju wspó∏czesnego Êwiata. Tworzà go uczestnicy rynków pieni´˝nych, walutowych i kapita∏owych, które sà niezb´dne do efektywnej alokacji funduszy, tworzenia êróde∏ finansowania oraz warunków inwestowania i zarzàdzania ryzykiem. Rynki te wp∏ywajà te˝ na zarzàdzanie przedsi´biorstwami i pe∏nià rol´ êróde∏ informacji o ich wartoÊci rynkowej. Stopy procentowe na rynkach finansowych wyznaczajà cen´ pieniàdza niezb´dnego do tego rodzaju operacji. Wymieniajàc waluty, podró˝ujàc po Êwiecie, kupujàc zagraniczne towary, stajemy si´ wszyscy cz´Êcià globalnego rynku, który warunkuje rozwój wspó∏czesnego Êwiata. Czy mechanizmy rynkowe mogà mieç charakter, czy te˝ profil instytucjonalny? Mogà, bo tak jak rynki wp∏ywajà na zmiany charakteru i kierunków dzia∏alnoÊci publicznych i prywatnych instytucji finansowych, sprzyjajà równie˝ tworzeniu si´ rozwiàzaƒ instytucjonalnych innego typu – powstawaniu struktur instytucjonalnych pozbawionych formalnych cech organizacji, lecz spe∏niajàcych funkcje s∏u˝àce potrzebom ró˝norodnych uczestników rynku.

ynek finansowy jako system

We wspó∏czesnych finansach mi´dzynarodowych, inaczej ni˝ w tradycyjnych transakcjach zwiàzanych z obs∏ugà handlu zagranicznego, mi´dzynarodowe przep∏ywy kapita∏owe sà dokonywane g∏ównie w formie inwestycji finansowych. Globalizacja gospodarki tworzy warunki do powstawania rynków, instrumentów oraz instytucji finansowych dostosowanych do jej potrzeb. Rynki finansowe sta∏y si´ g∏ównym êród∏em pozyskiwania kapita∏ów przez mi´dzynarodowe przedsi´biorstwa i korporacje, a tak˝e zaspokajajà potrzeby po˝yczkowe wielu krajów. We wspó∏czesnych finansach korporacyjnych rynki kapita∏owe okreÊlajà optymalnà wartoÊç papierów wartoÊciowych, które przedsi´biorstwa emitujà lub posiadajà w swoich aktywach. W ten sposób rynek staje si´ te˝ w pewnej mierze weryfikatorem skutecznoÊci ich dzia∏ania1. Nie mo˝e byç ono bowiem nigdy do koƒca zdefiniowane. Ich decyzje dotyczà „wyboru w dziedzinie waluty finansowania, sposobu utrzymania sald walutowych oraz zwiàzanego z tym ryzyka pozycji wymiany, formy zad∏u˝enia, stopy oprocentowania czy wysokoÊci d∏ugu”2. G∏ównymi cechami tworzenia si´ nowego globalnego Êrodowiska finansowego dla poszukujàcych dost´pu do kapita∏u (users of capital), czyli globalnego biznesu, i jednoczeÊnie jego oferentów (providers of capital), czyli banków oraz inwestorów, w dekadzie lat 1984–1995 w literaturze finansowej uznaje si´ nast´pujàce zjawiska3: ❑ dziesi´ciokrotny wzrost rozmiarów finansowania na mi´dzynarodowych rynkach kredytów oraz instrumentów d∏u˝nych z oko∏o 1000 mld dol. w 1984 roku do ponad 10 000 mld dol. w 1995 roku, 1 J. Gajdka, E. Waliƒska, Zarzàdzanie finansowe, teoria i praktyka, tom 1, Fundacja Rozwoju RachunkowoÊci w Polsce, Warszawa 1998, s. 63. 2 E. Najlepszy, Strategie finansowe w biznesie mi´dzynarodowym, w: Strategie przedsi´biorstw w biznesie mi´dzynarodowym, red. nauk. M. Gorynia, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznaƒ 2000, s. 195. 3 S.-J. Wei, J. Kim, The Big Players in the Foreign Exchange Market: Do they Trade on Information or Noise, NBER (National Bureau of Economic Research), Working Paper 6256, Cambridge US, November 1997, s. 1 i 2.

Mechanizmy rynkowe o profilu instytucjonalnym

172

❑ szybki wzrost obrotów na mi´dzynarodowych rynkach akcji, ❑ dynamiczny wzrost obrotów na rynkach walutowych, które ju˝ w 1997 roku przekroczy∏y kwot´ 1000 mld dol. dziennie, a tygodniowy obrót na tym rynku by∏ ju˝ pi´ciokrotnie wy˝szy ni˝ roczny wolumen obrotów w Êwiatowym handlu zagranicznym, ❑ rozwój Êwiatowych rynków instrumentów pochodnych. W po∏owie nast´pnej dekady, w 2001 roku, aktywa na mi´dzynarodowych rynkach instrumentów d∏u˝nych wyra˝a∏y si´ kwotà blisko 40 000 mld dol., a dzienne obroty na rynku walutowym zbli˝y∏y si´ do poziomu 2000 mld dol.4 W tych warunkach dla mi´dzynarodowych inwestorów g∏ównym zadaniem staje si´ zarzàdzanie ryzykiem walutowym w transakcjach globalnych, respektowanie wzajemnych zale˝noÊci pomi´dzy ró˝nymi rynkami oraz dokonywanie selekcji ofert emisji akcji pojawiajàcych si´ na g∏ównych mi´dzynarodowych gie∏dach. Z punktu widzenia interesów przedsi´biorstw mi´dzynarodowych oraz inwestorów na mi´dzynarodowych rynkach finansowych zarzàdzanie ryzykiem walutowym staje si´ coraz ∏atwiejsze. Rozwój przejrzystych, ∏atwo dost´pnych dla uczestników oraz taƒszych rynków wyposa˝onych w najnowsze rozwiàzania technologiczne umo˝liwia globalnym firmom zarzàdzanie ich wielowalutowymi przep∏ywami finansowymi oraz minimalizowanie niekorzystnych nast´pstw fluktuacji na rynkach walutowych. Ponadto rozwój rynków pozagie∏dowych (OTC) oraz zwiàzanych z rynkiem walutowym instrumentów pochodnych umo˝liwia zarzàdzanie ryzykiem walutowym w sposób efektywny i wzgl´dnie tani. Aby tym wyzwaniom sprostaç, nast´puje konsolidacja w sektorze bankowym. Tylko wielkie banki, dysponujàce wielkimi aktywami i kapita∏ami w∏asnymi, sà w stanie sprostaç oczekiwanej przez biznes skali finansowania oraz udêwignàç ryzyko, jakie si´ z tym wià˝e5. W 2001 roku ogólny nap∏yw kapita∏ów do Stanów Zjednoczonych w kwocie 895,5 mld dol. dotyczy∏ g∏ównie inwestycji portfelowych w wysokoÊci 540,3 mld dol. oraz inwestycji bezpoÊrednich w wysokoÊci 158 mld dol. Natomiast w tym samym roku zwiàzany z inwestycjami bezpoÊrednimi przep∏yw kapita∏ów do Japonii wyniós∏ tylko 6,2 mld dol., podczas gdy na inwestycje portfelowe w tym kraju przypada∏o 60,5 mld dol. Kapita∏y nap∏ywajàce do strefy euro dotyczy∏y równie˝ g∏ównie inwestycji portfelowych w kwocie 270,1 mld dol., zaÊ na inwestycje bezpoÊrednie przypada∏o 110,1 mld dol. WÊród kapita∏ów nap∏ywajàcych do krajów zaliczanych do rynków wschodzàcych zdecydowanie dominowa∏y inwestycje bezpoÊrednie obejmujàce 213,9 mld dol., to jest ponad 95% 4

Global Financial Stability Report, Market Developments and Issues, World Economic and Financial Surveys, International Monetary Fund, September 2002, s. 22. 5 W pierwszych dniach maja 2005 roku agencja ratingowa Standard & Poor’s w zwiàzku ze znacznym pogorszeniem wyników finansowych Ford Motor Co. oraz General Motors Corp. zakwalifikowa∏a znajdujàce si´ na rynku ich obligacje w kwocie 453 mld dol. do statusu pozainwestycjnego (junk bonds). Zob. GM and Ford Downgraded to Junk, „Financial Times”, 7–8 May 2005; Why GM’S Plan Won’t Work, „BusinessWeek”, 9 May 2005, s. 43–51.

inansowanie na eurorynkach

Pojawienie si´ i rozwój mi´dzynarodowego rynku eurowalutowego (eurocurrency market) by∏o przyk∏adem tworzenia si´ instytucjonalnych rozwiàzaƒ pod wp∏ywem nowych uwarunkowaƒ w Êrodowisku finansowym. Rynek eurowalutowy, czyli mi´dzynarodowy rynek pieni´˝ny, a przede wszystkim jego najwa˝niejszy segment – rynek eurodolarowy – rodzi si´ w poczàtkach lat szeÊçdziesiàtych ubieg∏ego stulecia w warunkach poszukiwania w Europie nowych mo˝liwoÊci finansowania ze êróde∏ prywatnych oraz opartych na mechanizmach rynkowych. Sprzyja∏a temu istniejàca w Europie Zachodniej infrastruktura bankowa (BIS, EBI), a tak˝e wprowadzona po 1958 roku wymienialnoÊç walut na terenie Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej. Podstawowa rola eurorynków dotyczy w zasadzie dwóch dziedzin. Umo˝liwiajà one budowanie wi´zi pomi´dzy Êwiatowymi terminowymi rynkami pieni´˝nymi oraz stanowià mechanizm pozwalajàcy na przyjmowanie i lokowanie depozytów na zasadach niepodlegajàcych kontroli krajowych banków centralnych. Na ich pojawienie si´ z∏o˝y∏y si´ przyczyny zarówno polityczne, jak i ekonomiczne. Ju˝ w poczàtkach lat pi´çdziesiàtych ubieg∏ego stulecia depozyty dolarowe lokowane na rynku europejskim (eurodolary) by∏y wykorzystywane na po˝yczki mi´dzybankowe. Utworzenie rynku eurodolarowego ∏àczy si´ te˝ z sytuacjà, jaka powsta∏a w 1957 roku na rynku finansowym Wielkiej Brytanii. Bank Anglii ze wzgl´du na zagro˝enie pozycji funta szterlinga zobowiàza∏ banki brytyjskie do przejÊcia z funta szterlinga na dolara w zewn´trznych operacjach finansowych. Banki, realizujàc to zalecenie, wykorzysta∏y nadarzajàcà si´ sytuacj´, mianowicie ZSRR, obawiajàc si´ zablokowania swych wp∏ywów dolarowych z eksportu ropy naftowej, poszukiwa∏ miejsca do ich bezpiecznego ulokowania za granicà. W tym celu utworzy∏ Moscow Narodni Bank w Londynie i Banque Commerciale pour l’Europe du Nord w Pary˝u, zwane eurobankami. Brytyjski popyt na dolary spotka∏ si´ w ten sposób z poda˝à petrodolarów ZSRR. Dolarowe depozyty na powstajàcym w ten sposób eurorynku by∏y pozyskiwane z innych banków centralnych Europy, które te˝ zacz´∏y lokowaç tu cz´Êç swych rezerw dewizowych

204

Mechanizmy rynkowe o profilu instytucjonalnym

w celu uzyskania korzystnego oprocentowania. Powsta∏ rynek eurodolarowy, który od tego czasu jest formalnie nadzorowany przez Bank Anglii. Rynek eurodolarowy rozwija∏ si´ równie˝ poprzez wzrost wielkoÊci kszta∏tujàcego go pieniàdza w obiegu. Du˝a cz´Êç po˝yczek zaciàganych przez przedsi´biorstwa amerykaƒskie na eurorynku wraca∏a na ten rynek w formie depozytów lokowanych na mi´dzynarodowym rynku bankowym. W Europie inwestycje w eurodolary mia∏y równie˝ charakter spekulacyjny i s∏u˝y∏y jako zabezpieczenie przed stratami zwiàzanymi z mo˝liwoÊcià dewaluacji niektórych walut. Lokaty dolarowe mog∏y bowiem byç swobodnie transferowane na inne wymienialne waluty (frank szwajcarski, mark´ zachodnioniemieckà). Rynek ten sta∏ si´ jednym ze êróde∏ p∏ynnoÊci mi´dzynarodowej. Banki komercyjne ch´tnie wchodzi∏y na ten rynek z powodu mo˝liwoÊci negocjowania terminów zapadalnoÊci dokonywanych transakcji, a tak˝e w celu uniknićia koniecznoÊci odprowadzania rezerw obowiàzkowych. Istotna ró˝nica pomi´dzy eurorynkiem a krajowymi rynkami depozytowymi polega na tym, ˝e eurorynek jest skoncentrowany na operacjach równoleg∏ych. Ka˝dy depozyt lub po˝yczka banku operujàcego na eurorynku sà wić powiàzane z odpowiednimi aktywami innego banku w tej samej walucie i o tym samym terminie zapadalnoÊci. Stàd te˝ po˝yczki udzielane na okreÊlony termin sà równowa˝one przez depozyty o takim samym terminie. Eurowaluty to waluty lokowane poza krajem swego pochodzenia. Rynek eurowalutowy jest równie˝ znany jako mi´dzynarodowy rynek pieni´˝ny (international money market). Na rynku tym funkcjonuje wi´kszoÊç instrumentów i form finansowania stosowanych na rynkach krajowych. Poda˝ eurodolarów na rynku europejskim tworzy∏y tak˝e zagraniczne depozyty dolarowe oraz dolarowe lokaty osób prywatnych i przedsi´biorstw w bankach europejskich. Istotne funkcje w operacjach na rynku eurowalutowym spe∏nia∏y londyƒskie oddzia∏y banków amerykaƒskich, kanadyjskich i japoƒskich. W ten sposób dolarowe depozyty w Europie s∏u˝y∏y amerykaƒskim przedsi´biorstwom funkcjonujàcym na tym terenie, które stawa∏y si´ g∏ównymi klientami tych banków. Dzi´ki temu Londyn przekszta∏ca∏ si´ w jedno z g∏ównych centrów finansów mi´dzynarodowych. Rynek eurodolarowy stawa∏ si´ krótkoterminowym rynkiem pieni´˝nym, umo˝liwiajàcym lokowanie depozytów i oferujàcym po˝yczki na okres od 1 do 7 dni oraz kredyty krótkoterminowe na okres od 1 do 12 miesićy. Oprocentowanie transakcji zawieranych na tym rynku by∏o wyznaczane na podstawie stawki bazowej (powi´kszonej o mar˝´), ustalanej na mi´dzynarodowym rynku eurodolarowym w Londynie (London Interbank Offered Rate – Libor). Na podobnych zasadach tworzy∏y si´ eurowalutowe, mi´dzybankowe rynki pieni´˝ne we Frankfurcie nad Menem – Fibor i w Pary˝u – Pibor dla g∏ównych walut krajów europejskich. Bardzo szybki wzrost rozmiarów finansowania na eurorynkach spowodowa∏, ˝e wspó∏czynniki wyp∏acalnoÊci banków nie mog∏y sprostaç wymaganym normom, tym bardziej ˝e eurobanki, dysponujàc krótkoterminowymi depozytami na okres od 3 do 6 miesićy, udziela∏y zwykle Êrednioterminowych kredytów

ast´pstwa konsolidacji sektora bankowego W ca∏ym wspó∏czesnym sektorze finansowym roÊnie zapotrzebowanie na zarzàdzanie aktywami oraz us∏ugi inwestycyjne. Zwi´ksza si´ te˝ systematycznie skala operacji prowadzonych na w∏asny rachunek. Obecnie jest to domena banków inwestycyjnych oraz du˝ych, z∏o˝onych organizacji bankowych (large, complex banking organization – LCBO) o zasi´gu globalnym. BankowoÊç inwestycyjna sta∏a si´ dziedzinà intensywnej konkurencji na globalnym rynku kapita∏owym. Profil tej formy bankowoÊci dotyczy obecnie wszystkich podstawowych funkcji rynków kapita∏owych, takich jak gwarantowanie emisji (underwriting), plasowanie prywatne (private placement), przej´cia i fuzje, metody wspólnego inwestowania (venture capital), kreowanie rynku (market making), handel na w∏asne ryzyko (proprietary trading), in˝ynieria finansowa (financial engineering), rozliczenia i rozrachunki (clearing and settlement), finansowanie oraz zarzàdzanie gotówkà (financing and money management). Specyfika ich dzia∏alnoÊci polega na tym, ˝e posiadajà one dwa komponenty przep∏ywów gotówkowych (free cash flow). Jeden z nich jest generowany przez sprzeda˝ us∏ug finansowych, drugi przez pasywa tworzàce portfele ich aktywów63. Instytucje te starajà si´ wi´c gromadziç i koncentrowaç zasoby kapita∏owe w celach inwestycyjnych.

lobalni liderzy Wprawdzie raport G-10 skupia si´ na analizie procesów koncentracji w sektorze finansowym 13 krajów, to jednak umo˝liwia on ukazanie wielu istotnych tendencji rozwojowych w tym sektorze, widzianych z perspektywy globalnej64. Analizy potwierdzajà, i˝ skonsolidowane aktywa najwi´kszych banków Êwiatowych w la63 T.S.Y. Ho, S. Bin Lee, The Oxford Guide to Financial Modeling, Oxford University Press, Oxford 2004, s. 565 i 566. 64 Report on Consolidation in the Financial Sector, Group of Ten, January 2001, s. 453.

Mechanizmy rynkowe o profilu instytucjonalnym

222

tach 1980–1998 znacznie wzros∏y w stosunku do dochodu narodowego badanych krajów. Najwi´ksze banki to banki funkcjonujàce w skali globalnej, a nie tylko na terenie analizowanych w raporcie krajów, jednak˝e wiele tego rodzaju banków, a w tym najwi´ksze z nich, ma swe g∏ówne siedziby na terenie G-10. Na tej podstawie mo˝na okreÊliç ich relatywne miejsce na rynku globalnym. W roku 1998 aktywa 50 najwi´kszych banków osiàgn´∏y wartoÊç 70% ∏àcznego dochodu narodowego 13 krajów, podczas gdy w 1980 roku stanowi∏y one oko∏o 35% ich PKB. Natomiast aktywa 20 czo∏owych banków wzros∏y odpowiednio z 20% w 1980 roku do prawie 40% PKB w 1998 roku65. Wraz z rosnàcym znaczeniem najwi´kszych banków na globalnym rynku finansowym zmienia si´ równie˝ ich identyfikacja krajowa. W koƒcu lat szeÊçdziesiàtych ubieg∏ego stulecia wÊród 10 najwi´kszych banków dominujà banki amerykaƒskie (7 na 10). W poczàtkach lat dziewi´çdziesiàtych palm´ pierwszeƒstwa przejmujà banki japoƒskie (8 na 10). W 1998 roku wÊród 10 najwi´kszych banków na Êwiecie sà 2 banki amerykaƒskie, 2 szwajcarskie, 2 francuskie, 1 japoƒski, 1 niemiecki, 1 brytyjski oraz 1 holenderski. Najwi´ksze banki umacnia∏y tak˝e swoje pozycje na globalnym rynku papierów wartoÊciowych. Niezale˝nie bowiem od szybkiego tempa wzrostu ogólnej wartoÊci ró˝nego rodzaju instrumentów finansowych w latach dziewi´çdziesiàtych, do najwi´kszego banku o profilu inwestycyjnym nale˝a∏o niezmiennie ponad 20% operacji zwiàzanych z gwarantowaniem emisji instrumentów d∏u˝nych oraz akcji na rynku Êwiatowym. Natomiast do 5 najwi´kszych banków nale˝a∏o ponad 46% tego rynku, a do 10 – blisko 70% wszystkich operacji. Koncentracj´ globalnà na rynkach papierów wartoÊciowych ilustrujà dane zamieszczone w tablicy 3.4. Koncentracja globalna na rynku papierów wartoÊciowych w 1999 roku, w % Rodzaj emisji

Najwi´kszy 5 najwi´kszych 10 najwi´kszych emitent emitentów emitentów

Mi´dzynarodowe emisje akcji

16,2

56,2

75,8

Mi´dzynarodowe emisje akcji europejskich

19,2

58,4

81,2

Mi´dzynarodowe emisje akcji amerykaƒskich

23,9

83,8

96,6

Mi´dzynarodowe emisje pierwotne akcji (IPO)

15,9

59,1

76,1

8,0

29,8

47,8

19,3

59,9

74,0

8,9

37,7

63,3

10,0

40,5

67,1

Kredyty syndykalne w eurowalutach Kredyty syndykalne na rynku USA Mi´dzynarodowe emisje obligacji Emisje publiczne euroobligacji i globalnych

èród∏o: Capital Data-Bondware – Loanware; Thomson Financial Securities Data.

Tam˝e, s. 55.

undusze inwestycyjne i hedgingowe na rynku finansowym

Rozwój form funduszy inwestycyjnych i hedgingowych na prze∏omie XX i XXI wieku oraz niezwykle spektakularny wzrost ich aktywów mo˝na wyjaÊniç specyficznymi uwarunkowaniami rynkowymi, które powsta∏y w gospodarce Êwiatowej po roku 2000. Na podstawie procesów ewolucji na rynkach finansowych oraz zachowaƒ uczestników rynku mo˝na, poczynajàc od lat osiemdziesiàtych ubieg∏ego stulecia, okreÊliç kilka specyficznych zjawisk. By∏y to: prowadzona od 2000 roku polityka taniego pieniàdza w Stanach Zjednoczonych w powiàzaniu z upowszechnianiem si´ w Êwiecie ograniczajàcych inflacj´ norm polityki fiskalnej i monetarnej, pojawienie si´ nowej waluty euro oraz strefy stabilnoÊci cen gwarantowanej przez Uni´ Gospodarczà i Walutowà, rosnàce rezerwy dewizowe w wielu krajach, a tak˝e ∏atwy dost´p do kapita∏u poprzez rynek finansowy i w efekcie ogólnie niski poziom stóp procentowych na rynkach Êwiatowych. Sprawi∏y one, ˝e wÊród uczestników rynku zaczà∏ wzrastaç apetyt na ryzyko zwiàzane z poszukiwaniem wy˝szej stopy zwrotu przez bardziej ryzykowne inwestycje. Tym mo˝na wyjaÊniç nienotowany nigdy wczeÊniej wzrost aktywów funduszy inwestycyjnych. Wed∏ug danych Mi´dzynarodowego Stowarzyszenia Funduszy Inwestycyjnych w 2003 roku fundusze inwestycyjne dysponowa∏y aktywami w kwocie ponad 10 000 mld euro, co jest wielkoÊcià przewy˝szajàcà dochód narodowy Stanów Zjednoczonych. Najbardziej aktywne i najbardziej agresywne, jeÊli chodzi o formy finansowania, fundusze hedgingowe dysponowa∏y w 2005 roku powierzonymi aktywami w wysokoÊci oko∏o 10% tej kwoty. Dlatego ich aktywnoÊç na rynku finansowym zas∏uguje na szczególnà uwag´. Mo˝na zak∏adaç, ˝e – jak w poprzednich etapach rozwoju rynku finansowego – charakteryzujà one klimat inwestycyjny na wspó∏czesnym rynku i niewàtpliwie ich zachowania b´dà wp∏ywaç na regulacje rynkowe.

Fundusze inwestycyjne i hedgingowe na rynku finansowym

237

pecyfika funduszy hedgingowych W miar´ kurczenia si´ w ostatnich latach stopy zwrotu z inwestycji na rynkach obligacji oraz akcji ros∏a ranga funduszy hedgingowych. W Europie w 2004 roku blisko 32% inwestorów instytucjonalnych wykorzystywa∏o fundusze hedgingowe do zarzàdzania ich aktywami. W skali globalnej od 2000 roku nap∏yn´∏o blisko 400 mld dol. do funduszy hedgingowych, a ogólna kwota, którymi one dysponowa∏y w 2005 roku, wynosi∏a oko∏o 1000 mld dol.83 Fundusze oferujà bowiem wysokie stopy zwrotu od zainwestowanego kapita∏u. Mogà te˝ zatrudniaç wysoko wykwalifikowanych mened˝erów, specjalistów w dziedzinie zarzàdzania, a tak˝e dysponujà bardziej zró˝nicowanymi technikami handlu, na przyk∏ad krótkà sprzeda˝à (shorting), polegajàcà na sprzeda˝y instrumentów, których si´ nie ma i ewentualnym zarabianiu na spadkach ich cen. Tak zwany carry trade (handel przez przenoszenie) oznacza, ˝e fundusz zarabia, jeÊli ró˝nice w dochodowoÊci dwóch instrumentów pozostajà w d∏u˝szym okresie bez zmian. JeÊli na przyk∏ad stopa procentowa na krótkoterminowym rynku pieni´˝nym jest ni˝sza ni˝ oprocentowanie d∏ugoterminowych obligacji, to pozwoli to funduszom na realizowanie dochodów przez po˝yczanie na rynku krótkoterminowym oraz inwestowanie na rynku d∏ugoterminowym. Fundusze stosujà strategi´ inwestowania w instrumenty inwestycyjne na ró˝nych rynkach, które umo˝liwiajà stosowanie zarówno ró˝nych technik hedgingu (long & short hedge), jak i wykorzystywanie dêwigni finansowej (leverage) oraz instrumentów pochodnych (derivatives). Anga˝ujà si´ one równie˝ w ryzykowne transakcje na rynku towarowym, opierajàc si´ na makroekonomicznych danych dotyczàcych ruchu stóp procentowych i kursów walutowych. Uczestnicy funduszy zwykle p∏acà prowizj´ w wysokoÊci od 1 do 2% kwoty powierzanej w zarzàdzanie oraz 20% od dochodów osiàganych przez fundusz. Pierwsze tego rodzaju przedsi´wzi´cie mia∏o miejsce w styczniu 1949 roku w Stanach Zjednoczonych, kiedy Alfred W. Jones za∏o˝y∏ firm´ inwestycyjnà zorganizowanà w formie spó∏ki cywilnej (general partnership), która zosta∏a nast´pnie przekszta∏cona w spó∏k´ komandytowà (limited partnership)84. Umo˝liwi∏o to wy∏àczenie jej spod regulacji obowiàzujàcych na amerykaƒskim rynku kapita83

www.hedgefundresearch.com. W spó∏ce osobowej za zobowiàzania wobec wierzycieli odpowiada bez ograniczenia co najmniej jeden wspólnik – komplementariusz (general partner), a odpowiedzialnoÊç co najmniej jednego wspólnika – komandatariusza jest ograniczona (limited partner). W USA, Japonii i oazach podatkowych komplementariuszem mo˝e byç zarówno osoba fizyczna, jak i prawna, która jest jednoczeÊnie podmiotem za∏o˝ycielskim spó∏ki, pe∏ni rol´ wspólnika czynnego, reprezentujàc spó∏k´ na zewnàtrz, i odpowiada swoim majàtkiem. Dlatego w funduszach hedgingowych komplementariuszem cz´sto jest spó∏ka z ograniczonà odpowiedzialnoÊcià. Komandatariusze tylko wnoszà kapita∏ i odpowiadajà do wysokoÊci ich wk∏adów. 84

ibliografia

Ackoff R.L., Creating the Corporate Future, John Wiley & Sons, New York 1981. Adams Ch., International Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues, IMF, Washington 1998. Allen P.M., Evolution, Innovation and Economics w: Technical Change and Economic Theory,G. Dosi, C. Freeman, R. Nelson, G. Silverberg and L. Soete (eds.), Pinter, London 1988. Antonowska-Bartosiewicz J., Ma∏ecki W., Zad∏u˝enie zagraniczne Polski, Fundacja Friedricha Eberta w Polsce, Warszawa 1991. Apel E., European Monetary Integration:1958-2002, Routledge, London 1998. Arioshi A., Capital Controls, Country Experiences with Their Use and Liberalization, IMF, Washington 2000. Arora V.B., Cerisola M., How Does U.S. Monetary Policy Influence Economic Conditions in Emerging Markets?, IMF Working Paper 2000, No. 148, Washington. Arrow K.J., Essays in the Theory of Risk Bearing, Makham, Chicago 1971. Augar P., The Death of Gentlemanly Capitalism, Penguin Books, London 2001. Authers J., Bank Regulators Gives Congress a Jolt, „Financial Times”, 22 November 1996. Baker J.C., International Finance, Management, Markets and Institutions, Prentice Hall, New York 1998. Balassa B., The Purchasing Power Parity Doctrine, „Journal of Political Economy” 1964, No. 72. Barra R.C., An Introduction to Hedge Funds, Barra Inc., New York 2001. Basel Gives Banks the Whip Hand, „Euromoney”, March 2001. Becker G.S., The Economic Approach to Human Behavior, Chicago University Press, Chicago 1976. Begg D., Fischer S., Dornbusch R., Ekonomia, wyd. III, PWE, Warszawa 2003, (D. Begg, S. Fischer, R. Dornbusch, Economics, Seventh Edition McGraw-Hill, London, 2003). Bergsten F., The Dollar and the Euro, „Foreign Affairs”1997, Vol. 76, No. 4. Bernstein P.L., The Enlightening Struggle Against Uncertainty, Mastering Risk, Part One, „Financial Times”, 25 April 2000. Bhagwati J.N., The Capital Myth, „Foreign Affairs”, May–June 1998. Bia∏ecki K., Dorosz A., Januszkiewicz W., S∏ownik handlu zagranicznego, PWE, Warszawa 1986.

250

Mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe

Bird G., The IMF and the Future, Issues and Options Facing the Fund, Routledge, London 2003. Black F., Scholes M., The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency, „Journal of Finance”, May 1972, Vol. 27. Black F., Scholes M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, „Journal of Political Economy”, May/June 1973, Vol. 81. Blake D., Financial Market Analysis, McGraw-Hill Book Company, London 1997. Blanchard O., Macroeconomics, Prentice Hall, London 2000. Bordo M.D., Schwartz A.J., Monetary Policy Regimes and Economic Performance: The Historical Record, National Bureau of Economic Research September 1997. Boughton J.M., The IMF and the Force of History: Ten Events and Ten Ideas That Have Shaped the Institution, IMF Working Paper 2004, No. 75, Washington. Brealey R.A., Myers S.C., Marcus A.J., Fundamentals of Corporate Finance, Second Edition, Irwin, McGraw-Hill, Boston 1999. Brett M., How to Read the Financial Pages, Fifth Edition, Random House, London 2000. Buckley A., Multinational Finance, Second Edition, Prentice Hall, New York 1992. CFO Architect of the Corporations Future, Price Waterhouse, John Wiley & Sons, New York 1997. Choosing a Global Treasury Strategy, „Corporate Cash Management Guide”, May 2001. Chrabonszczewska E., Or´ziak L., Mi´dzynarodowe rynki finansowe, SGH, Warszawa 2000. Clik R.W., Coval J.D., The Theory and Practice of International Financial Management, Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey 2002. Corporate Governance, Theoretical and Empirical Perspectives, Y. Vives (ed.), Cambridge University Press, Cambridge 2000. Cottier P., Hedge Funds and Managet Futures, Performance Risks, Strategies and Use of Investment Portfolioss, Paul Haupt, Bern 1997. Coy P., Riding the Bull Into 2000, „BusinessWeek”, 27 December 1999. Coy P., America’s Future, The New Economy How Real is It?, „BusinessWeek”, 27 August 2001. Crawford G., Sen B., Instrumenty pochodne, narz´dzie podejmowania decyzji finansowych, Liber, Warszawa 1998. Cuthbertson K., Nitzsche D., Financial Engineering, Derivatives and Risk Management, John Wiley & Sons, Chichester 2001. Dam K.W., The Rules of the Game: Reform and Evolution in the International Monetary System, University of Chicago Press, Chicago 1982. Davies N., Europe. A History, Pimlico, London 1996. Deupmann V., Kellner B., SPD – Chef Franz Müntefering in BamS – Interview, Kapitalismus mag ich nicht, 16. April 2005; www.bild.online.de. Dobson W., Hufbauer G.C., World Capital Markets: Challenge to the G-10, Institute for International Economics, Washington 2001. Drucker P.F., Managing for the Future, Butterworth-Heinemann, Oxford 1993. Drucker P.F., Management Challenges for the 21st Century, Butterworth & Heineman, Oxford 1999. Duisenberg W.F., The Euro as a Catalyst for European Integration, Maastricht, 6 February 2002. Dziawgo D., Credit rating – ryzyko i obligacje na mi´dzynarodowym rynku finansowym”, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998. Economic Welfare, International Business and Global Institutional Change, R. Mudambi, P. Navarra, G. Sobbrio, (ed.), Edward Elgar, Cheltenham, 2003.

Bibliografia

251

Eichengreen B.J., Golden Fetters: The Gold Standard and The Great Depression, 1919–1939, Oxford University Press, Oxford 1992. Eichengreen B.J., Globalizing Capital: A History of the International Monetary System, Princeton University Press, Princeton 1996. Eichengreen B.J., Mathieson D.J., The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves, Retrospect and Prospect, IMF Working Paper 2000, No. 131, Washington. Eiteman D.K., Stonehill A.I., Moffett M.H., Multinational Business Finance, Eighth Edition, Addiso-Wesley Publishing Company, New York 1998. Endlich L., Goldman Sachs. The Culture of Success, Little, Brown and Company, London 1999. Fama E.F., Fisher L., Jensen M.C. and Roll R., The Adjustment of Stock Prices to New Information, „International Economic Review” 1969, Vol. 10, No. 2. Feldstein M., Refocusing the IMF, Foreign Affairs, March/April 1998. Fischer S., Globalization and Its Challenges, „American Economic Review”, May 2003. Foreman-Peck J., A History of the World Economy: International Economic Relations Since 1850, Second Edition, Harwester Wheatsheaf, New York 1995. Friedman M., Monetarist Economics. The Counter-Revolution in Monetary Theory, Basil Blackwell, Oxford 1991. Friedman M., Wszystkie winy MFW, Project Syndicate, Rzeczpospolita z 14 paêdziernika 1998. Fukuyama F., The United State, „Financial Times”, 15–16 September 2001. Fung W., Hsieh D.A., A Primer on Hedge Funds, „Journal of Empirical Finance” 1999, Vol. 6. No. 3. Gajdka J., Waliƒska E., Zarzàdzanie finansowe, teoria i praktyka, Fundacja Rozwoju RachunkowoÊci w Polsce, Warszawa 1998. Galbraith J.K., Ekonomia a cele spo∏eczne, PWN, Warszawa 1979. Gapper J., Painful Struggle Back to Centre of World Markets, „Financial Times”, 5 October 1997. Gapper J., What Price Information?, „Financial Times”, 20 Juli 1998. Gart A., Regulation, Deregulation, Reregulation. The Future of the Banking, Insurance and Securities Industries, John Wiley & Sons, New York 1994. Garman M.G., Kohlhagen S.W., Foreign Currency Option Values, „Journal of International Money and Finance” 1983, Vol. 2. German Corporate Finance, A New Breed of Deal–Makers, „Euromoney”, November 1999. Giles Ch., Why Bush Should Heed Asia’s Central Bankers, „Financial Times”, 26–27 February 2005. Globalization in Historical Perspective, M.D. Bordo, A.M. Taylor, J.G. Williamson (eds.), University of Chicago Press, Chicago 2003. Glogowski E., Münch M., Nowe us∏ugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994. G∏uchowski J., Mi´dzynarodowe stosunki finansowe, PWE, Warszawa 1997. Gold J., The Multilateral System of Payments, Keynes, Convertibility and the IMF’s Articles of Agreement, IMF Occasional Paper, No 6, Washington 1981. Gordon M., The Investment Financing, and Valuation of Corporation, Irwin, Homewood 1962. Górski J., Sierpiƒski W., Wybrane zagadnienia z historii myÊli ekonomicznej (po 1870 roku), cz. I, wyd. II, SGPiS, Warszawa 1962. Green T., Gold’s Undeniable Qualities Frothed Up by the Investor, „Financial Times”, 28–29 February 2004.

252

Mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe

Greenspan A., Lessons from the Global Crises, Remarks before the World Bank Group and the International Monetary Fund, Washington 27 September 1999 (www.federalreserve.gov). Grinblatt M., Titman S., Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill, Irwin, Boston 2002. Hatch M.J., Teoria organizacji, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002. Hayek F.A., The Theory of Complex Phenomena. In: Studies in Philosophy – Politics, and Economics, Routledge & Kegan Paul, London 1967. Hill Ch.W.L., International Business. Competing in the Global Marketplace, Second Edition, Irwin, London 1997. Hirsh M., Why Japan won’t Change, „Institutional Investor”, September 1994. Ho T.S.Y., Bin Lee S., The Oxford Guide to Financial Modeling, Oxford University Press, Oxford 2004. International Finance and the Developing Economies, G. Bird, (ed.), Palgrave Macmillan, New York 2004. International Political Economy, State-Market Relations in a Changing Global Order, Second Edition, C. Roe Goddard, P. Cronin & K.C. Dash, (eds.), Palgrave Macmillan, New York 2003. Jajuga K., Finance – Change of Paradigm in Teaching and Research, „Argumenta Oeconomica” 1995, No.1. Jajuga K., Inwestycje finansowe, WAE, Wroc∏aw 1997. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje – instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, in˝ynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998. Jasiecki K., Globalizacja i kontrowersje wokó∏ mi´dzynarodowych instytucji finansowych, Instytut Filozofii i Socjologii PAN, Warszawa 2004. Jarzemowska M., Nadzór korporacyjny, PWE, Warszawa 2002. Jay P., Road to Riches or the Wealth of Man, Weidenfeld & Nicolson, London 2000. Jeffer S., Alternative Investment Strategies, „Euromoney”, London 1998. Jenkins P., Cohen N., Man in the News, Werner Seifert, „Financial Times”, 18–19 December 2004. Kapitalismus Kritik, Staat, wo bist du?, „Die Zeit”, 18 April 2005; www.zeit.de. Kavanagh B., Boemio T.R., Edwards G.A., Asset-Backed Commercial Paper Programs, Federal Reserve Bulletin, February 1992. Kay J., The Truth About Markets. Their Genius, their Limits, their Follies, Allen Lane, The Penguin Press, London 2003. Kevin J., Book of Money, Oxford University Press, Oxford 1997. Keynes J.M., Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniàdza, PWN, Warszawa 1956 (The General Theory of Employment, Interest, and Money, Macmillan, London 1936). Keynes J.M., Activities 1941–1946: Shaping the Post-War World: Bretton Woods and Reparations. The Collected Writings of John Maynard Keynes, Donald E. Moggridge (ed.), Macmillan, London 1980. Keynes J.M., Essays in Persuasion, Macmillan, London 1984. Klein N., No logo, Âwiat Literacki, Izabelin 2004. Knack S., Keefer P., Does Social Capital have an Economic Payoff, „Quarterly Journal of Economics” 1997, No. 68. Kochan N., Enron Fallout: Why Insurers Fail Banks, „The Banker”, March 2002. Konieczny J., BankowoÊç inwestycyjna w Êwiecie i w Polsce, Olympus, Warszawa 1996. Koêmiƒski A.K., Zarzàdzanie mi´dzynarodowe, PWE, Warszawa 1999.

Bibliografia

253

Krakowski J., WymienialnoÊç walut. Zasady i praktyka Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987. Kuczynski P.P., Williamson J., After the Washington Consensus: Restarting Growth and Reform in Latin America, Institute for International Economics, Washington 2003. Krugman P.R., Obstfeld M., International Economics: Theory and Policy, Fifth Edition, Addison Wesley, Reading 2000. Landes D.S., The Wealth and Poverty of Nations, Norton, New York 1998. Larsen P.T., Sir John Bond, HSBC: “We are going through an unprecedented period of change in financial services”, „Financial Times”, 24–25 December 2004. Lassard D.R., Global Competition and Corporate Finance in the 1999’s, „Journal of Applied Corporate Finance” 1991, Vol. 3, No. 4. Latoszek E., Proczek M., Organizacje mi´dzynarodowe – za∏o˝enia, cele, dzia∏alnoÊç, Elipsa, Warszawa 2001. Liaw K.T., The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, New York 1999. Logue D., Managing Currency Risk in a Volatile World, „Financial Times”, Mastering Global Business, 20 March 1998. Lomis C.J., The Jones Nobody Keeps Up with, „Fortune”, April 1966. Lorenz A., BZW: The First Ten Years, BZW, London 1996. Lumpkin S., Trends and Developments in Securitisation, „Financial Market Trends” 1999, No. 74. Lutkowski K., Mi´dzynarodowy system walutowy, wyd. II, Poltext, Warszawa 1998. Ma∏ecki W., S∏awiƒski A., Piasecki R., ˚ukowska M., Kryzysy walutowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001. Mandel M.I., The Next Downturn Will the New Economy Bust, Follow the New Economy Boom?, „Business Week”, 9 October 2000. Marshall Plan Speech, EN document. Przemówienie sekretarza stanu USA G.C. Marshalla w Uniwersytecie Harwardzkim 5 czerwca 1947 roku, www.oecd.org. Martin J.D., Petty J.W., Keown A.J., Scott D.F., Jr., Basic Financial Management, Fifth Edition, Prentice Hall, Englewood Clifs, New Jersey 1991. Martin P., Reflections on the Bubble Years, „Financial Times”, 24–25 August 2002. Mathieson D.J., Schinasi G.J., International Capital Markets, Development, Prospects, and Key Policy Issues, IMF, Washington 2001. Michie R., The London Stock Exchange. A History, Oxford University Press, Oxford 2000. Modigliani F., Miller M.H., The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, „American Economic Review” 1958, No. 48. Money, Capital Mobility, and Trade: Essays in Honor of Robert Mundell, G.A. Calvo, R. Dornbusch, M. Obstfeld (eds.), MIT Press, Cambridge US 2001. Morgenthau H.J., Politics among Nations. The Struggle for Power and Peace, Fourth Edition, Alfed A. Knopf, New York 1967. Muehring K., A New Monetary Order?, „Institutional Investor”, September 1994. Naim M., Tangled Roots of Corporate Scandals, „Financial Times”, 30 September 2002. Najlepszy E., Zarzàdzanie finansami mi´dzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000. Nakaso H., The Financial Crisis in Japan During the 1990s: How the Bank of Japan Responded to the Lessons Learnt, BIS Papers, October 2001. Neumann J., Morgenstern O., Theory of Games and Economic Behavior, Princeton University Press, Princeton 1944. Nowakowski M.K., Zarzàdzanie operacjami zagranicznymi przedsi´biorstw japoƒskich, Polska Akademia Nauk, Warszawa 1990. Nowakowski M.K., Wprowadzenie do zarzàdzania mi´dzynarodowego, Difin, Warszawa 1999.

254

Mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe

Nowakowski M.K., Wajszczuk J.J., Globalizacja i biznes: powrót do êróde∏ i wartoÊci, „Organizacja i Kierowanie” 2003, nr 4. Nussbaum B., Why the World Needs New Thinking, 25 Ideas for a Changing World, „BusinessWeek”, 26 August 2002. O’Brien R., Williams R., Global Political Economy, Evolution and Dynamics, Palgrave Macmillan, New York 2004. Obstfeld M., Rogoff K.S., Foundation of International Macroeconomics, MIT Press, Cambridge US 1996. Obstfeld M., Taylor A.M., Global Capital Markets, Integration, Crisis, and Growth, Cambridge University Press, Cambridge UK 2004. Or´ziak L., Rynek finansowy Unii Europejskiej, Twigger, Warszawa 1999. Pac R., Ryzyko kursowe w dzia∏alnoÊci gospodarczej i metody jego minimalizowania – zarzàdzanie przep∏ywami Êrodków walutowych w firmie mi´dzynarodowej, w: Biznes mi´dzynarodowy, od internacjonalizacji do globalizacji, red. nauk., M.K. Nowakowski, SGH, Warszawa 2005. Parsons T., Suggestions for Sociological Approach to the Theory of Organizations, „Administrative Science Quarterly” 1956, Vol. 1, No. 1. Popper K., Natural Selection and the Emergence of Mind, w: Evolutionary Epistemology, Rationality and Sociology of Knowledge, G. Raditzky, W.W. Bartley (eds.), Open Court, La Salle 1987. Porter M.E., Competitive Advantage, Creating and Staining Superior Performance, The Free Press, New York 1985. Porter M.E., The Competitive Advantage of Nations, Palgrave, New York 1998. Porter M.E., Japan’s Twin Demons, „Financial Times”, 5 July 2000. Porter M.E., Tekeuchi H., Sakakinara M., Can Japan Compete?, Macmillan, London 2000. Reuters, Rynek walutowy i pieni´˝ny. Wprowadzenie, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2001. Ricardo D., Zasady ekonomii politycznej i opodatkowania, PWN, Warszawa 1957 (The Principles of Political Economy and Taxation, pierwsze wydanie 1817 rok). Roberts D., Telecoms Crash: Glorious Hopes on a Trilion-dollar Scrapheap, „Financial Times”, 5 September 2001. Rogaly J., Super Stallions of the 21st Century, „Financial Times”, 31 July–1 August 1999. Rosati D.K., Polska droga do rynku, PWE, Warszawa 1998. Rosenbush S., Elstrom P., 8 Lessons from the Telecom Mess, „BusinessWeek” 13 August 2001. Rutherford M., Alden E., George Kennan, Diplomat whose ‘X Article’ Guided US Cold War Policy, „Financial Times”, 19–20 March 2005. Rutterford J., Introduction to Stock Exchange Investment, Second Edition, Macmillan, London 1993. Rybiƒski K., Wyznania ekonomisty bankowego, „Rzeczpospolita” z 23 marca 2004. Schaal P., Pieniàdz i gospodarka pieni´˝na, PWE, Warszawa 1996. Schumpeter J.A., The Analysis of Economic Change, „Review of Economic Statistic” 1935, No. 17. Schumpeter J.A., Capitalism, Socialism and Democracy, Allen & Unwin, London 1943. Scott W.R., The Adolescence of Institutional Theory, „Administrative Science Quarterly” 1987, Vol. 32, No. 4, w: Central Currents in Organization Theory, I. Frameworks and Applications, Vol. 3, S. Clegg (ed.) SAGE Publications, London, 2002.

Bibliografia

255

Selznick P., Foundations of the Theory of Organization, „American Sociological Review” 1948, Vol. 13, w: Central Currents in Organization Theory, I. Frameworks and Applications, Vol. 2, S. Clegg (ed.) SAGE Publications, London, 2002. Sharpe W.F., Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, „Journal of Finance” 1964, No. 19. Siebert H., Improving the World’s Financial Architecture. The Role of the IMF, Institut für Weltwirtschaft, Kiel 1999. Simon A.H., A Behavioral Model of Rational Choice, „Quarterly Journal of Economics” 1955, No. 69. Skidelsky R., John Maynard Keynes 1883–1946. Economist, Philosopher, Statesman, Macmillan, London 2003. S∏awiƒski A., Terminowe rynki finansowe a polityka pieni´˝na, Narodowy Bank Polski, Departament Analiz i Badaƒ, „Materia∏y i Studia” 1997, z. 66. Smith A., Bogactwo narodów, PWN, Warszawa 1954 (The Wealth of Nations, pierwsze wydanie 1776 rok). Solarz J.K., BankowoÊç mi´dzynarodowa, Twigger, Warszawa 2004. Soros G., Alchemia finansów, Znak, Kraków 1996. Srinivasan T.N., Strengthening the International Financial Architecture, „Asian Development Review” 1998, Vol. 16, No. 2. Stiglitz J.E., Globalizacja, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005. Strategie przedsi´biorstw w biznesie mi´dzynarodowym, red. nauk., M. Gorynia, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznaƒ 2000. Swann Ch., IMF, Sixty Years On, and Still Contentious, „Financial Times”, 29–30 May 2004. The European Monetary System, F. Givazzi, S. Micossi, M. Miller (eds.), Cambridge University Press, Cambridge 1988. The International Monetary Fund 1945–1965, Horsefield J.K., (ed.), IMF, Washington 1969, Vol. 3. The Revolution in Corporate Finance, Fourth Edition, J.M. Stern, D.H. Chew, Jr., (eds.), Blackwell Publishing, Oxford 2003. Thornton E., Zegel S., Hedge Funds, The New Raiders, „BusinessWeek”, 28 February 2005. Tkeda M., Turne P., The Liberalization of Japans Financial Markets, Some Major Themes, BIS, Basel 1992. Trichet J.-C., Announcement of Basel II, Basel, 26 June 2004, „BIS Review” 2004, No. 38. Vickers M., The Secret World of Marsh Mac, „BusinessWeek”, 1 November 2004. Wajszczuk J.J., Finansowanie we wspó∏czesnym biznesie mi´dzynarodowym, w: Biznes mi´dzynarodowy, obszary decyzji strategicznych, red. nauk. M.K. Nowakowski, Key Text, Warszawa 2000. Wajszczuk J.J., Regulatorzy wobec globalizacji rynków finansowych, „Bank i Kredyt” 2001, nr 4. Wajszczuk J.J., Euro jako katalizator rozwoju, w: Biznes mi´dzynarodowy. Od internacjonalizacji do globalizacji, red.nauk. M.K. Nowakowski, SGH, Warszawa 2005. Walkiewicz R., BankowoÊç inwestycyjna, Poltext, Warszawa 2001. Walmsey J., International Money and Foreign Exchange Markets, An Introduction, John Wiley & Sons, Chichester 1997. Whitley R., The Internationalization of Firms and Markets: Its Significance and Institutional Structuring, „Organization” 1994, Vol. 1, w: Central Currents in Organization Theory, I. Frameworks and Applications, Vol. 4, S. Clegg (ed.), SAGE Publications, London 2002.

Mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe

256

Wighton D., Grimes Ch., Man of the Year Eliot Spitzer, The “People’s Lawyer” Who took on Big Business and Now is Wooing the Voters, „Financial Times”, 24–25 December 2004. Williamson J., The Lending Policies of the International Monetary Fund, Institute for International Economics, Washington 1982. Williamson J., What Washington Means by Policy Reform in Latin America Adjustment: How Much Has Happened?, Institute for International Economics, Washington 1990. Williamson J., From Reform Agenda to Damaged Brand Name, IMF, „Finance & Development”, September 2003 Witherell B., Corporate Governance and the Integrity of Financial Markets: Some Current Challenges, IOSCO 2002, Panel 5, Istanbul, 24 May 2002. Witt U., The Evolving Economy, Essays on the Evolutionary Approach to Economics, Edward Elgar, Cheltenham 2003. Wolf M., Painful Lessons from a Turbulent Century, „Financial Times”, 6 December 1999. Yergin D, Stanislav J., The Commanding Hights, Simon & Schuster, London, 1998 Young H.P., Individual Strategy and Social Structure: An Evolutionary Theory of Institutions, Princeton University Press, Princeton 1998. Zabielski K., Finanse mi´dzynarodowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002. Zajàc J., Polski rynek walutowy w praktyce, wyd. III, Liber, Warszawa 2002. Zajda J., Mi´dzynarodowe organizacje finansowe, PWE, Warszawa 1971. Zorska A., Ku globalizacji? Przemiany w korporacjach transnarodowych i w gospodarce Êwiatowej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998. Zuberbühler D., The Financial Industry in the 21st Century, Swiss Federal Banking Commission, Basel September 2000. Zysman J., How Institutions Create Historically Rooted Trajectories of Growth, „Industrial and Corporate Change” 1994, Vol. 3, w: Central Currents in Organization Theory, I. Frameworks and Applications, Vol. 4, S. Clegg (ed.), SAGE Publications, London 2002.

ybrane êród∏a i dokumenty A New Capital Adequacy Framework, Consultative paper issued by the Basel Committee on Banking Supervision, Issued for Comment by 31 March 2000, Basle, June 1999. Articles of Agreement of the International Monetary Fund, IMF, Washington D.C. 1978. Core Principles for Effective Banking Supervision, Basel Committee on Banking Supervision, BIS, September 1997. Debt Relief under the Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative, Factsheet, IMF, March 2002. Decision of the European Central Bank of 6 December 2001 on the issue of euro banknotes, ECB/2001/15. Developing Government Bond Markets: A Handbook, World Bank and IMF, Washington 2001. Discussion Of Individual Corporate Governance Codes Relevant To The European Union And Its Member States, Weil, Gotshal & Manges, Brussels, January 2002.

Bibliografia

257

Enhancing Corporate Governance for Banking Organizations, Basel Committee on Banking Supervision, September 1999. Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets, Brussels, 15 February 2001. Financial market trends, No. 84, OECD, March 2003. First Interim Report Monitoring the New Process for Regulating Securities Markets in Europe (the Lamfalussy Process), Inter-Institutional Monitoring Group, Brussels, May 2003 Global Financial Stability Report, Market Developments and Issues, World Economic and Financial Surveys, International Monetary Fund, September 2002. Global Financial Stability Report, World Economic Outlook Database as of August 30 2004, World Economic and Financial Surveys, International Monetary Fund, September 2004. Global Investment Banking Strategy, Insights from Industry Leaders, The Economist Intelligence Unit, Written in Co-operation with A.T. Kearney, Inc., New York 1998. Greenspan A., Federal Reserve Board’s Semiannual Monetary Policy Report to the Congress, Testimony of Chairman, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, 16 July 2002. IMF Executive Members and Voting Power, www.imf.org., 11 March 2005. Initial Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets, Brussels, 9 November 2000. Institutional Arrangements for the Regulation and Supervision of the Financial Sector, European Commission, January 2000. International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, Basel Committee on Banking Supervision, July 1988. Monetary Developments in the Euro Area: February 2005, ECB, 30 March 2005. Monetary Policy to the Congress, „Federal Reserve Bulletin”, Washington, July 2001. OECD Principles of Corporate Governance, OECD, SG/CG(99)5, 16 April 1999. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Investment Services and Regulated Markets, and Amending Council Directives 85/611/EEC, Council Directive 93/6/EEC and European Parliament and Council Directive 2000/12/EC, Presented by the Commission of the European Communities, Brussels, 19 November 2002. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on the Harmonisation of Transparency Requirements with Regard to Information about Issuers Whose Securities are Admitted to Trading on a Regulated Market and Amending Directive 2001/34/EC, Commission of the European Communities, August 2002. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Takeover Bids, Commission of the European Communities, October 2002. Protokol (No. 18) on the Statute of the European System of Central Banks and the European Central Bank, www.ecb.int. Report on Consolidation in the Financial Sector, Group of Ten, January 2001. Research Network on Capital Markets and Financial Integration in Europe, Results and Experience after Two Years, European Central Bank, December 2004. Sarbanes Oxley Act, Public Law 107–204, 30 July 2002. Size and Structure of the World Bond Market, Global Fixed Income Strategy, Merrill Lynch 2002. The 2004 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity, BIS, 17 March 2005.

258

Mi´dzynarodowe Êrodowisko finansowe

The Treaty Establishing a Constitution for Europe, Conference of the Representatives of the Governments of the Member States, Brussels, 13 October 2004, CIG 87/1/04 Where the IMF Gets its Money, IMF, September 2004.

nternet www.bis.org www.deutsche-boerse.com www.ecb.org www.eib.eu.int www.europa.eu.int www.federalreserve.gov www.fitchpolska.com.pl www.fitchratings.com www.gpw.com.pl www.hedgefundsresearch.com www.hsbc.com www.ifc.org www.imf.org www.londonstockexchange.com www.mofnet.gov.pl www.moodys.com www.nbp.pl www.newyorkfed.org www.nyse.com www.oecd.org www.sec.gov www.standardpoors.com www.worldbank.org