Niepewnosc na rynku walutowym demo

Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk

Wyższa Szkoła Handlu i Prawa im. Ryszarda Łazarskiego

Bogna Gawrońska-Nowak

Bogna Gawrońska-Nowak

Niepewność na rynku walutowym

www.keytext.com.pl

Wydawnictwo Key Text

4

Niepewność na rynku walutowym

Opracowanie graficzne okładki Jacek Tarasiewicz

Redaktor Małgorzata Bednarkiewicz

Opracowanie typograficzne Anna Wojda

Wydanie publikacji finansowane Wyższa Szkoła Handlu i Prawa im. R. Łazarskiego

Patronat naukowy Instytut Nauk Ekonomicznych PAN

© Copyright by Wydawnictwo Key Text ISBN: 978-83-87251-97-0

Warszawa 2008

Realizacja wydawnicza: Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. ul. Górczewska 8, 01–180 Warszawa tel. 022 632 11 39, 022 632 11 36, fax wew. 212 www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl

Mikroekonomiczne uwarunkowania niepewności na rynku walutowym

5

Spis treści

Wstęp .............................................................................................................................

7

Rozdział 1 Mikroekonomiczne uwarunkowania niepewności na rynku walutowym .........

1.1. Aspekty pojęciowe ..................................................................................................

1.2. Struktura funkcjonalna rynku a transparentność informacyjna .........................

1.2.1. Globalny rynek walutowy – ogólne tendencje .............................................

1.3. Wybór w warunkach niepewności – model premii za ryzyko ..............................

1.3.1. Wybór w warunkach niepewności według szkoły behawioralnej ...............

9 10 14 17 26 31

Rozdział 2 Niepewność modelowania zachowań kursu walutowego ......................................

2.1. Modele monetarystyczne ........................................................................................

2.1.1. Próba modyfi kacji w ramach racjonalności ..................................................

2.2. Model portfelowy ....................................................................................................

2.3. Krytyka według Frydmana i Goldberga – nowe wymiary modelowania .............

2.4. Podejście mikrostrukturalne ..................................................................................

39 41 46 49 56 64

Rozdział 3 Niepewność zjawisk kryzysowych ............................................................................

3.1. Kryzys walutowy – aspekty pojęciowe ...................................................................

3.2. Kryzys ERM i model Obstfelda .............................................................................

3.3. Kryzys azjatycki i trzecia generacja modeli ...........................................................

71 72 76 85

Rozdział 4 Niepewność informacji ...............................................................................................

4.1. Znaczenie sygnału – prosty model newsowy .........................................................

4.2. Znaczenie szumu – model Morrisa i Shina ............................................................

4.3. Złożoność procesów informacyjnych – kaskady, zachowania stadne, uczenie się ...............................................................................................................

97 98 102 111

Rozdział 5 Inne podejście do niepewności na rynku walutowym ..........................................

5.1. Teoria chaosu ...........................................................................................................

5.2. Teoria zwrotności ....................................................................................................

115 116 118

Podsumowanie .............................................................................................................

123

Bibliografia ....................................................................................................................

127

Mikroekonomiczne uwarunkowania niepewności na rynku walutowym

7

Wstęp

Nieprzewidywalność rynków finansowych stała się immanentną cechą zglobalizowanej, współczesnej gospodarki. Duża i nagła zmienność kursów walutowych współtworzy owo zjawisko niepewności. Kryzysy walutowe czy szerzej – finansowe są w dużej mierze kulminacją tej niepewności. Dorobek w modelowaniu zachowań kursu walutowego i mechanizmów kryzysowych jest znaczny. A jednak potrzeba proponowania nowych rozwiązań modelowych jest ciągle aktualna ze względu na niedoskonałość czy wręcz zawodność istniejących koncepcji.

We współczesnej literaturze ekonomicznej poświęconej rynkowi walutowemu istnieje wiele ciekawych i ważnych propozycji teoretycznych wskazujących nowe kierunki modelowania i tym samym implikujących nowe spojrzenie na niepewność/ryzyko na tym rynku. Część z tych propozycji pozostaje słabo lub w ogóle nierozpoznana na polskim rynku wydawniczym, raczej zdominowanym przez prezentacje licznych hybryd modeli tradycyjnych, eksponujących szkołę monetarną oraz niezawodność hipotezy rynku efektywnego. Na przykład obszar niepewności związanej z pojawieniem się kryzysu finansowego czy węziej – walutowego, choć często opisywany w polskiej literaturze tematu – Małecki, Sławiński, Piasecki, Żuławska (Przyczyny.., 2001); raporty zespołu Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych pod redakcją Dąbrowskiego (The Episodes.., 2001, The Episodes.., 2001a, Currency.., 2001b), a także prace Koronowskiego (2004) czy Radzikowskiego (2004) – nie wyczerpuje kontrowersji narosłych wokół podejścia czysto fundamentalnego. Brakuje odwołań do współczesnych, zmodyfikowanych rozwiązań modelowych próbujących zmierzyć się z faktem istnienia niedoskonałości rynku, ograniczoną racjonalnością, nierównym dostępem do informacji, zróżnicowaniem preferencji odnośnie do ryzyka, adaptacyjnością lub wreszcie behawioryzmem w ekonomii. W niniejszym opracowaniu autorka podjęła próbę choć częściowego zmierzenia się z potrzebą odwołań do takich propozycji modelowych, które w większym stopniu uwzględniałyby złożony charakter globalnych rynków walutowych. Dzięki temu – w przekonaniu autorki – wiedza na temat niepewności na tych rynkach może stać się bardziej aktualną i lepiej przystającą do warunków rzeczywistych.

Wydaje się naturalne, że teoretyczną dyskusję na temat niepewności należałoby zacząć od samych mikroekonomicznych źródeł jej generowania, dokonując tym samym krytycznej konfrontacji z paradygmatem rynku efektywnego. Dlatego też pierwszą część niniejszej pracy poświęcono mikroekonomicznym uwarunkowaniom niepewności. Przez uwarunkowania te rozumie się: specyfikę struktury informacyjnej rynku walutowego polegającą na jej układzie podmiotowo-funkcjonal-

8

Niepewność na rynku walutowym

nym, tendencje rozwojowe, jakim podlega rynek walutowy w Polsce i na świecie w ostatnim okresie, procesy decyzyjne podmiotów rynkowych w warunkach nie‑ pewności/ryzyka, w tym rozpoznanie charakteru i roli ich oczekiwań.

Druga część opracowania jest poświęcona tzw. zagadce nadmiernej zmienności kursu walutowego, zdefiniowanej przez Obstfelda i Rogoffa (2000). Niepewność związana z zachowaniem kursu walutowego prowadzi do rewizji dotychczasowych modeli utrzymanych w duchu monetarnym. Szczególnie interesujące wydają się kontrpropozycje teoretyczne oparte na analizie mikrostrukturalnej (Lyons, 2001; Evans, Lyons, 2007), prace behawiorystów (De Grauwe, Grimaldi, 2006) i rewo‑ lucyjne wręcz podejście Frydmana i Goldberga (2007), bardzo krytyczne w stosun‑ ku do hipotezy rynku efektywnego i modeli monetarnych.

W trzeciej części pracy podjęto obszerne zagadnienie związane z niepewnością wynikającą z występowaniem zjawisk kryzysowych na rynku walutowym. Omó‑ wione zostały przede wszystkim główne nurty modelowania w ramach drugiej i trzeciej generacji. Zarysowano także krótko tło wydarzeń kryzysowych.

Dalej ze szczególnym zainteresowaniem (w rozdziale czwartym) podjęto nurt eksplorujący znaczenie informacji dla generowania zjawisk kryzysowych – czy sze‑ rzej dla niepewności na rynku walutowym. Oprócz modelu newsowego wiele uwa‑ gi poświęcono modelowi Morrisa i Shina (1998) jako wyjściowej koncepcji pozwa‑ lającej na uwzględnienie znaczenia procesów informacyjnych dla zdarzeń kryzyso‑ wych. Procesy informacyjne (kaskady, uczenie się, zachowania stadne – Vives, 2008) przedstawiono jako konieczny element wiedzy, umożliwiający dalszy rozwój modeli. Taki kierunek ewolucji teorii wydaje się naturalny, jeśli modelowanie mia‑ łoby nadążać za rzeczywistością.

Ostatni fragment pracy odwołuje się do zupełnie już nowatorskich prób rozpo‑ znania i scharakteryzowania niepewności na rynku walutowym, takich jak teoria chaosu czy teoria zwrotności Sorosa. Uznanie złożoności badanych zjawisk na rynku walutowym z pewnością wymaga rewizji stosowanych metod, ale nie musi przecież oznaczać bezsilności badawczej. Wystarczy sięgnąć po interdyscyplinar‑ ność, eksplorować materię ekonofizyki, nie odcinać się od dorobku szerzej definio‑ wanych nauk społecznych, co jednocześnie nie dezawuuje dotychczasowego dorob‑ ku. W taki właśnie sposób autorka odbiera opisywane próby analizy, odbiegające od uznanego kanonu.

Monografia może być adresowana do teoretyków i praktyków rynku walutowe‑ go czy szerzej – rynków finansowych. Powinna też wzbudzić zainteresowanie stu‑ dentów wyższych poziomów studiów magisterskich i doktoranckich o profilu eko‑ nomicznym lub finansowym. Autorka ma nadzieję, że aktualny i krytyczny dobór najnowszej literatury światowej, połączony z autorskim podejściem do definiowa‑ nia obszaru niepewności na rynku walutowym zaprezentowany w tym opracowa‑ niu pobudzi dyskusję na temat modelowania rynku walutowego, tak żywą w kon‑ tekście ostatnio odnotowanych turbulencji dotykających rynki finansowe w USA i na świecie.

Rozdział 1 Mikroekonomiczne uwarunkowania niepewności na rynku walutowym

Określenie obszarów niepewności w odniesieniu do rynku walutowego jest zada‑ niem tyle pożytecznym, ile złożonym. Wiele dylematów, które trzeba byłoby pró‑ bować rozstrzygać, przedstawiając to zagadnienie, można w zasadzie sprowadzić do jednego, prostego pytania: co wiemy na pewno na temat zjawisk zachodzących na rynku walutowym? Wyczerpująca i kompletna odpowiedź na to pytanie prze‑ kracza jednak możliwości jednego, nawet bardzo obszernego opracowania. Dlate‑ go najważniejsze jest zdefiniowanie pojęcia niepewności w sposób zbieżny z cela‑ mi i zakresem niniejszych rozważań, by nadać prezentowanym dalej treściom konkretny sens i kształt.

Transparentność informacyjna rynku jest uzależniona od sposobu jego organi‑ zacji – układu funkcjonalnego. Role odgrywane przez poszczególne podmioty w ist‑ niejącej strukturze rynkowej kształtują procesy generowania i przekazywania informacji. Jest to pogląd bardzo bliski szkole mikrostrukturalnej, zgodnie z którą w celu prawidłowego zrozumienia zjawisk na rynku walutowym (np. takich jak nadmierna zmienność kursu walutowego) należy dokonać dezagregacji czynników potencjalnie ważnych dla tych zjawisk. Dopiero spojrzenie z takiej perspektywy, połączone ze spojrzeniem makroekonomicznym pozwala dostrzec znaczenie stru‑ mieni zleceń dla analizy transmisji informacji. Jeśli odwołać się do wcześniej pre‑ zentowanego pojęcia niepewności, to staje się jasne, że zagadnienie transparentno‑ ści informacyjnej rynku musi zostać odpowiednio potraktowane – jako jeden z fun‑ damentów poznawania złożonej natury niepewności na rynku walutowym we współczesnej gospodarce.

W pracy o charakterze teoretycznym wypada choćby skomentować teraźniej‑ sze tendencje rozwojowe rynku walutowego. Szczególnie interesująca wydaje się tutaj próba zaobserwowania, czy opisany najpierw układ funkcjonalny rynku pod‑ lega pewnym przeobrażeniom, tym samym zmieniając być może swoją transparent‑ ność informacyjną, perspektywicznie modyfikując zachowania jednostek i redefi‑ niując kolejny raz obszary niepewności. Warto się również zastanowić, co w prak‑ tyce oznacza globalizacja (dywersyfikację dostępu do rynku i sposób oddziaływania na niego, przetasowania w jego geograficznej strukturze itd.). Czy i jak może ona przyczyniać się do rewidowania poglądów na temat niepewności.

10

Niepewność na rynku walutowym

Problem podejmowania decyzji na rynku walutowym w warunkach niepewności w ujęciu podręcznikowym na ogół jest prezentowany za pomocą modelu premii za ryzyko. Rozumowanie prowadzone w ramach modelu przedstawia wybór jednostki jako z góry ściśle określony, mocno ograniczony mechanizm. Oczywiście za cenę uproszczeń, dostajemy wygodną postać formalną1. Warto jednak zastanowić się, jaka jest adekwatność tego modelu do warunków rzeczywistych. Tym bardziej jest to za‑ sadne, gdyż opisane w tym modelu zależności traktuje się jako bazowe dla filozofii nurtu racjonalnego, w myśl której rynek walutowy składa się z umownie jednorod‑ nych podmiotów, których postępowanie daje się sprowadzić do analogicznych sche‑ matów. Przecież to właśnie opisane poniżej działania modelowego spekulanta mają okazać się wystarczającym materiałem poznawczym służącym wyjaśnieniu takich zjawisk, jak nadmierna zmienność kursu walutowego czy kryzysów walutowych, czy‑ li niepewności. Rodzi się zatem uzasadnione pytanie, czy koncepcje szkoły behawio‑ ralnej stanowią wystarczająco dobre kontrpropozycje pod tym względem.

1.1. Aspekty pojęciowe Różnica między niepewnością a ryzykiem w najprostszym ujęciu polega na wie‑ dzy, jaką dysponują podmioty rynkowe na temat przyszłych skutków swoich de‑ cyzji, czy szerzej – zdarzeń w gospodarce. Niepewność oznacza bowiem sytuację, w której nie są znane prawdopodobieństwa wystąpienia danych wariantów tego samego zdarzenia, podczas gdy w przypadku ryzyka dla każdej możliwej decyzji znany jest rozkład prawdopodobieństwa wszystkich jej skutków. Ryzyko i niepew‑ ność czasami podawane są w literaturze ekonomicznej jako zamienniki, zwłaszcza gdy chodzi o ogólne zasygnalizowanie problemu wielowariantowości zdarzeń – skomplikowanie kryteriów wyborów, jakimi posługuje się jednostka, tak by przy‑ bliżyć je do rzeczywistych. Wiadomo jednak, że w literaturze fachowej poświęco‑ nej szerokiemu spektrum zagadnień związanych z rynkami finansowymi, pojęcia te ulegają doprecyzowaniu. W szczególności różne odmiany ryzyka traktowane są z należytą uwagą. Istnieją zaawansowane subdyscypliny parające się wyłącznie ryzykiem, jego zarządzaniem, minimalizowaniem itd. (Zarządzanie.., 2007). Moż‑ na by więc uznać (za Knightem), że niepewność symbolizuje w tym wypadku taką nieokreśloność zdarzeń, że opisanie jej formalną miarą nawet w kategoriach su‑ biektywnych nie jest możliwe.

W przypadku tej pracy nie chodzi jednak o bardzo restrykcyjne rozróżnienie między ryzykiem a niepewnością. Chodzi raczej o zasygnalizowanie, że złożona natura rynku walutowego może mieścić w sobie więcej niepewności niż przewidy‑ walności, odwrotnie niż wydają się na to wskazywać niektóre modele teoretyczne.

Niepewność jest więc traktowana jako efekt znacznie większego skomplikowania warunków rzeczywistych w stosunku do ich reprezentacji teoretycznych. Niemniej jednak tak sformułowana rozbieżność wydaje się nie do uniknięcia. Niezdolność 1 Na

potrzeby weryfikacji empirycznej trudno już mówić o doskonałej przystępności postaci modelowej, stąd w praktyce często zamiast bezpośredniego testowania stosuje się próby wykorzystujące hipotezy rynku efektywnego.

Niepewność modelowania zachowań kursu walutowego

39

Rozdział 2 Niepewność modelowania zachowań kursu walutowego

W swoim znanym artykule Obstfeld i Rogoff (2000) zdefiniowali sześć tzw. ma‑ krozagadek, czyli problemów makroekonomicznych, które nie znalazły wyczerpu‑ jącego wyjaśnienia w dotychczasowej literaturze tematu1. Wśród opisanych przez nich zjawisk znajduje się kwestia wyjątkowo słabego powiązania między kursem walutowym a zmiennymi makroekonomicznymi – fundamentami (raczej w okre‑ sie krótkim i średnim). Zawodność teorii parytetu siły nabywczej traktuje się tutaj jako istotny element szerszego zagadnienia polegającego na wyłączeniu kursu wa‑ lutowego spod oddziaływania zmiennych fundamentalnych (the exchange rate disconnect puzzle). Lyons (2001, s. 172) rozwija i porządkuje obszar niepewności w zachowaniu kursu walutowego, sprowadzając go do trzech wymiarów: ➢➢ zagadki związanej z czynnikami determinującymi kurs walutowy (determination puzzle) – zmiany kursy walutowego pozostają oderwane od zmian funda‑ mentów (dokonując pomiarów najlepszymi, dostępnymi metodami); ➢➢ zagadki nadmiernej zmienności kursu walutowego (excess volatility puzzle) – zmienność kursu walutowego jest niewspółmiernie duża w stosunku do zmien‑ ności fundamentów (dokonując pomiarów najlepszymi, dostępnymi metoda‑ mi); ➢➢ zagadki omylności (obciążoności) kursu terminowego jako predykatora przy‑ szłego poziomu kursu kasowego (forward bias puzzle).

Rzeczywiście, wiele tradycyjnych modeli utrzymanych w duchu monetary‑ stycznym, czy szerzej – modeli rynku aktywów poniosło porażkę, zajmując się zagadkowym zachowaniem kursu walutowego (zwłaszcza jeśli chodzi o dobór ob‑ jaśniających zmiennych fundamentalnych). Jako znane przykłady nieudanych prób weryfikacji empirycznych można uznać wyniki otrzymane przez Meese’a i Rogoffa (1983), a także inne uzyskane przez: Woo (1985), Finna (1986), Schi‑ nasi i Swamy (1989), Meese’a i Rose’a (1991), MacDonalda i Taylora (1993, 1994 ), Flooda i Rose’a (1995), Marka (1995), Marka i Choi (1997) oraz Kiliana 1 Oczywiście

pierwotna inspiracja dla koncepcji tzw. determination puzzle pochodzi z ich znacznie wcześniejszego opracowania: Meese i Rogoff (1983).

40

Niepewność na rynku walutowym

i Taylora (2001). Prace te nie potwierdzają uniwersalnego charakteru relacji opisywanych w tradycyjnym podejściu makroekonomicznym. Powstaje oczywiście pytanie, z jakiego rodzaju niepowodzeniem mamy w tym przypadku do czynienia – i dalej – czy niepowodzenie to oznacza konieczność całkowitego odejścia od owych tradycyjnych teorii, czy raczej wyzwanie polegające na udanej ich modyfikacji?

Dylemat zarysowuje się gdzieś pomiędzy negacją założeń podstawowych (negacja racjonalności według behawiorystów), gruntowną redefinicją ram modelowych wraz z wymaganiem elastycznego podejścia względem czasu, kontekstu społecznego itd. (Frydman, Goldberg, 2007) a rozszerzeniem dotychczasowego kanonu jednak w zgodzie z filozofią homo oeconomicus (podejście mikrostrukturalne). Wydaje się więc, że w tej dyskusji teoretycznej znów nie sposób abstrahować od problemu przystawalności założeń do rzeczywistości. Konieczność dokonywania uproszczeń nie oznacza automatycznej zgody na ignorowanie ewolucji zachodzącej zarówno w odkryciach dotyczących natury podmiotów rynkowych, jak i samego rynku.

Nagrody Nobla dla Kanhemana i Smitha ośmielają do rewizji rygorystycznie formułowanych aksjomatów.

Zagadka zachowania kursu walutowego tworzy zgoła podstawowy obszar niepewności na rynku walutowym. W przekonaniu autorki tej pracy postęp w jej rozwikłaniu jest możliwy tylko wówczas, gdy konstruktywna krytyka nurtu racjonalnych oczekiwań zostanie połączona z otwartością na nowe spojrzenia i metody, co nie musi wcale implikować zaniechania kierunków deterministycznych, ale zasadniczo może wpłynąć na lepsze uświadomienie sobie ich celowej aplikacyjności, w tym sensie, że postulat nieograniczonej uniwersalności wymaga być może praktycznej korekty.

Prezentowany w tym rozdziale przegląd modeli kursu walutowego rozpoczyna grupa najbardziej krytykowana – monetarystyczna – wywodząca się z pnia modeli rynku aktywów2. Następnie przedstawiono próbę wyjaśnienia niedoskonałości tych koncepcji za pomocą teorii wciąż operujących założeniem racjonalnych oczekiwań, takich jak racjonalne bąble czy problem peso. W niejakim kontraście do modeli monetarystycznych pozostają modele portfelowe, choć wyrosłe w ramach tej samej kla2 Modele rynku aktywów zostały powołane do życia w celu objaśniania zmian kursu walutowego w okresie krótkim. Modele rynku aktywów opierają się na rozumowaniu, że wyłącznie przepływy kapitałowe są w stanie wyjaśnić zmiany bilansu płatniczego czy kursu walutowego w tym okresie. A zatem kurs walutowy jest determinowany popytem i podażą aktywów finansowych, nie zaś płatnościami wynikającymi z transakcji wymiany dóbr. Modele rynku aktywów dzielą się na monetarystyczne (monetary models) i portfelowe (portfolio models). Oś podziału stanowią założenia odnośnie do substytucyjności aktywów rodzimych i zagranicznych oraz elastyczności przepływów kapitałowych względem stopy procentowej. Zgodnie z podejściem monetarystycznym aktywa krajowe i zagraniczne są doskonałymi substytutami, a elastyczność przepływów kapitałowych względem stopy procentowej jest nieskończona. Natomiast w modelach portfelowych przyjmuje się, że aktywa krajowe i zagraniczne nie są doskonałymi substytutami, a elastyczność przepływów względem stopy procentowej jest ograniczona. Klasa modeli monetarystycznych obejmuje wariant z doskonale elastycznym cenami (flexiprice monetarny models) oraz ze sztywnymi czy lepkimi cenami (sticky-price monetary models). Ten ostatni mieści w sobie koncepcję Dornbuscha.

Niepewność modelowania zjawisk kryzysowych zachowań kursu walutowego

71

Rozdział 3 Niepewność zjawisk kryzysowych

Rogoff i Reinhart (2008) dokonują zestawienia podstawowych wskaźników alar‑ mujących o presji kryzysu finansowego w Stanach Zjednoczonych w ostatnich kilku latach. Okazuje się, że wartości takich indeksów, jak: ceny nieruchomości i aktywów, saldo rachunku obrotów bieżących w stosunku do PKB czy realna stopa wzrostu PKB per capita przekroczyły krytyczny poziom1. Główne pytanie, jakie zadają sobie Reinhart i Rogoff, brzmi: na ile kryzys w USA różni się od in‑ nych przypadków kryzysowych. Autorzy wskazują na konieczność prawidłowego rozpoznania przyczyn kryzysu, co jest niezbędne, by przewidzieć i dzięki temu zapobiegać skutkom zjawiska. Wprawdzie zjawisko presji kryzysowej w USA w sensie systematyki naukowej bierze swój skomplikowany początek w proble‑ mach sektora bankowego oraz rynku finansowego, a nie w wąsko pojmowanym zagadnieniu gwałtownej i drastycznej zmiany wartości waluty, jednak cel pracy Reinharta i Rogoffa wyraża w zasadzie ponadczasową potrzebę poznawczą pole‑ gającą na poszukiwaniu przyczyn kryzysu, w tym kryzysu walutowego. Dodatko‑ wo mnogość czynników, które muszą uwzględnić w swojej analizie, pozwala sobie uzmysłowić skalę trudności problemów teoretyczno-badawczych koniecznych do pokonania.

Rozpoznanie czynników prowadzących do wybuchu kryzysu walutowego sta‑ nowi przedmiot dociekań w ramach znanych modeli pierwszej-, drugiej- i trzeciej generacji. Podejście to ewoluuje wraz z historią kryzysów. Wczesne doświadczenia Meksyku (1973–1982), Argentyny (1978–1981) oraz Chile (1983) z pewnością były inspirujące dla modeli pierwszej generacji. Kryzysy w Meksyku i w Europie na początku lat dziewięćdziesiątych są związane z rozwojem modeli drugiej gene‑ racji. I wreszcie wiele aspektów kryzysu, który dotknął kraje Azji Południowo-Wschodniej w drugiej połowie tej samej dekady, próbowano rozwikłać, posługując się modelami trzeciej generacji. Podział na trzy generacje modeli wywodzi się za‑ tem z historycznych różnic obejmujących charakter i przebieg zjawisk kryzyso‑ wych i wynikających stąd różnych stanowisk teoretycznych.

1 Wynika

to jasno z odniesień do krajów wysoko rozwiniętych, które przechodziły kryzys finansowy, wywodzący się z niestabilności systemu bankowego, tj. tzw. wielkiej piątki: Finlandii, Hiszpanii, Japonii, Norwegii i Szwecji.

72

Niepewność na rynku walutowym

Modele pierwszej generacji, których podstawę stanowi znana koncepcja Krugma‑ na (1979), eksponują rangę zmiennych fundamentalnych. Modele drugiej generacji (w dużym uproszczeniu) głównie opierają się na teorii gier i analizie oczekiwań (Ob‑ stfeld 1986, 1995). Wreszcie modele trzeciej generacji stanowią próbę eklektycznego podejścia, gdzie zestaw głównych zmiennych makroekonomicznych łączony jest z elementami rozumowania typowymi dla zwolenników samospełniającej się progno‑ zy – nurtu eksplorującego teorię oczekiwań, zachowań spekulacyjnych, które poprze‑ dzają wystąpienie kryzysu. Wydaje się, że jest dużo kontrowersji narosłych przede wszystkim wokół podejścia czysto „fundamentalnego”. Ich rola i znaczenie zostały poważnie nadszarpnięte również przez niejednoznacznie przekonujący materiał em‑ piryczny w zakresie prezentowanych wcześniej monetarystycznych modeli kursu wa‑ lutowego. Trudno też nie dostrzec potrzeby odniesienia się do zagadnień ograniczonej racjonalności, dostępu do informacji czy zróżnicowanych preferencji podmiotów względem ryzyka. Inaczej wytłumaczenie mechanizmu samospełniającej się prognozy czy po prostu upadku reżimu kursu walutowego (zwłaszcza nie tylko przy braku kry‑ tycznych wartości zmiennych fundamentalnych, lecz nawet gdy fundamenty są słabe) staje się niezwykle trudne i zbyt odległe od rzeczywistości.

W rozdziale tym podjęto próbę zarysowania obszaru niepewności związanej ze zjawiskiem kryzysu walutowego. Rozważania rozpoczyna systematyka definicji, by choć zasygnalizować, jak ciernisty jest szlak zgoła wstępnego okiełznania proble‑ mu. Dalej następują opisy kryzysu ERM na początku lat dziewięćdziesiątych wraz z podstawami teorii Obstfelda (1995, 1996) oraz krótka relacja przebiegu kryzysu azjatyckiego w drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych wraz z koncepcją Krugmana (1999) i wybranymi wątkami teoretycznymi dotyczącymi efektu zarazy. Opis gru‑ py modelowej tzw. pierwszej generacji pominięto celowo. Nie tylko ze względu na świadomość istnienia upowszechnionej wiedzy na ten temat ale także, czy przede wszystkim, z powodu przesłania leżącego u podstaw tej pracy, by nie rozdzielać zjawiska niepewności od niejednorodnego charakteru zachowań podmiotów ryn‑ kowych w formułowaniu oczekiwań czy dysponowaniu informacją. Możliwość uwzględniania tych mikroekonomicznych uwarunkowań oferują przede wszystkim modele drugiej i trzeciej generacji, nawet jeśli czasami pozostaje jedynie uznać ich niedostatki jako wystarczającą zachętę.

3.1. Kryzys walutowy – aspekty pojęciowe Pojęcie kryzysu walutowego jest pochodną innych, szerszych kategorii, takich jak kryzys ekonomiczny i/lub kryzys finansowy. Mieszczą one w sobie wiele zjawisk opisujących różnorodność stanów niestabilności finansowej, gospodarczej: ➢➢ kryzys bankowy – aktualny lub potencjalny stan paniki w sektorze bankowym (tzw. bank runs), w wyniku którego system traci swoją płynność, a władze mone‑ tarne zmuszone są wobec zaistniałej sytuacji do interwencji na masową skalę; ➢➢ kryzys zadłużenia – kraj nie jest w stanie dalej sprostać obsłudze swojego zadłużenia czy to wewnętrznego, czy zewnętrznego; ➢➢ kryzys bilansu płatniczego – jest spowodowany brakiem równowagi strukturalnej bilansu;

Niepewność informacji

97

Rozdział 4 Niepewność informacji

Model newsowy w podstawowej wersji (Copeland, 2005) stanowi wprowadzenie do rozległego i złożonego obszaru analizy rynku walutowego, gdzie procesy pozy‑ skiwania i przetwarzania informacji zajmują centralne miejsce. Model ów próbuje wyjaśniać związek pomiędzy informacją – tutaj definiowaną jako pewien sygnał (news) dotyczący zmiennych fundamentalnych – a procesem formułowania (racjo‑ nalnych) oczekiwań na rynku walutowym i dalej zachowaniami kursu walutowe‑ go. Zapotrzebowanie na interpretację bardziej złożonych zależności między infor‑ macją a oczekiwaniami uczestników rynkowych jest całkowicie zrozumiałe – asy‑ metria informacji i reakcje stadne są wskazywane explicite jako istotne czynniki odpowiedzialne za powstawanie załamań–kryzysów na rynku walutowym (Forbes i Rigobon, 2000; Hernandez i Valdés, 2001), a więc jako bezpośrednie źródła nie‑ pewności. Wymagają one zatem szczególnego potraktowania.

Niestety sam model newsowy pozostawia wiele kwestii nierozstrzygniętych, zwłaszcza kiedy poddać go weryfikacji empirycznej. Okazuje się, że wpływ sygna‑ łów dotyczących fundamentów na zmiany kursu walutowego jest niejasny. W za‑ leżności od warunków ekonomicznych ten sam sygnał może mieć bardzo różne oddziaływanie na kurs walutowy – odnosi się to nie tylko do skali efektu, lecz tak‑ że do znaku samej badanej relacji (De Grauwe, Grimaldi, 2006). Analiza przyczyn ambiwalentnego charakteru newsa powinna wiele wnieść do lepszego zrozumienia mechanizmów generujących kryzys walutowy, zwłaszcza opisanych w modelach drugiej generacji. To właśnie sposób pozyskiwania i przetwarzania informacji przez spekulantów ma zasadnicze znaczenie w tych modelach dla wyznaczenia momen‑ tu ataku. Kategoria „szumu informacyjnego” czy „dezinformacji” może okazać się przydatna, gdy padają pytania, dlaczego przy relatywnie dobrym poziomie funda‑ mentów dochodzi do ataku albo skąd biorą się różne reakcje spekulantów na te same (w kategoriach obiektywnie mierzalnych) makrowartości – wskazania. Być może określenie, jaki wpływ na rynek mają tzw. noise-traderzy, czyli inwestorzy podejmujący decyzję na podstawie szumu, już pozwala lepiej przybliżyć rzeczywi‑ stość za pomocą teorii. Bardzo udaną propozycję połączenia wiedzy na temat struktury informacyjnej rynku walutowego z myślą zawartą w drugiej generacji modeli kryzysów walutowych stanowi koncepcja Morrisa i Shina (1998), jak wia‑ domo znajdująca licznych naśladowców i kontynuatorów (m.in. Guimaraes, Shin,

98

Niepewność na rynku walutowym

2006; Guimaraes, 2005, 2004; Keister, 2005), wpisująca się tym samym jako waż‑ na pozycja do kanonu literatury poświęconej kryzysom walutowym i związanej z nimi niepewności.

Wydaje się jednak, że stopień skomplikowania procesów generowania, pozyski‑ wania i przetwarzania informacji na rynku walutowym pozostaje znaczny i wciąż niedostatecznie uwzględniony w gotowych rozwiązaniach modelowych. Wystarczy przypomnieć w jak różnorodny sposób mogli oddziaływać na swoje decyzje inwe‑ storzy na azjatyckich rynkach w dobie słynnego kryzysu – od zachowań stadnych poprzez kaskady informacyjne aż po procesy uczenia się. To nie przypadek, że szczególnie modele trzeciej generacji podlegają takiemu rozwarstwieniu w swoim przekazie co do sił sprawczych kryzysu. Spektrum zjawisk, które należałoby wtło‑ czyć w ramy modelu, pozostaje ogromne – zupełnie czytelna jest również potrzeba udanego włączania zjawisk informacyjnych. Jednocześnie zrozumiały jest poziom trudności, jakiemu trzeba sprostać. Warto przy okazji udanego przykładu takich zmagań (model autorstwa Morrisa i Shina, 1998) choć ogólnie przybliżyć rozpię‑ tość problemów związanych z szeroko pojmowaną informacją na rynku waluto‑ wym i w ten sposób nakreślić potencjalne obszary dalszego postępu – perspektyw modyfikacji modeli drugiego i trzeciego pokolenia. Zadanie może okazać się tym łatwiejsze, że istnieje już znaczący dorobek teoretyczny w zakresie definiowania – formalizowania tej ogromnej różnorodności struktur czy może raczej podstruktur informacyjnych. Opracowanie Vivesa (2008) jest zupełnie unikatowe zarówno pod względem aktualności, jak i kompletności w tym obszarze tematycznym.

4.1. Znaczenie sygnału – prosty model newsowy Zgodnie z hipotezą racjonalnych oczekiwań podmioty rynkowe będą formułować swoje oczekiwania na podstawie następującego równania (w uproszczonej for‑ mie):

st = czt (4.1) gdzie: st – logarytm z kursu kasowego w okresie t; c – współczynnik; zt – tzw. zmienna fundamentalna, jedna ze zbioru zmiennych, które determinu‑ ją kurs walutowy zgodnie z teorią.

Dokładniej to ujmując, w okresie t – 1 inwestorzy będą wykorzystywali wszyst‑ kie dostępne informacje w ramach zbioru It – 1, tak aby sformułować warunkowo swoje oczekiwania odnośnie do st, co można zapisać:

Et – 1st = cEt – 1zt.

(4.2)

A zatem w formułowaniu oczekiwań co do kursu kasowego główną rolę odgry‑ wają oczekiwane wartości zmiennych fundamentalnych. Odejmując stronami rów‑ nanie 4.2 od równania 4.1, jesteśmy w stanie wyprowadzić błąd oczekiwań:

st – Et – 1st = c(zt – Et – 1zt).

(4.3)

Inne podejście do niepewności na rynku walutowym

115

Rozdział 5 Inne podejście do niepewności na rynku walutowym

Teoria chaosu oferuje wyjście poza utarty schemat rozbieżności związany z tworze‑ niem właściwej podbudowy teoretycznej analizy rynku walutowego. Jak wiadomo, zasadniczą oś podziału w dyskusji (której jakiś fragment objęło również – w prze‑ konaniu autorki – niniejsze opracowanie) stanowi dylemat, które z podejść – deter‑ ministyczne, czy stochastyczne – lepiej odpowiada potrzebom poznawczym. Model oparty na teorii chaosu nie ma składnika losowego per se, a więc jest determini‑ styczny ex definitione. Równocześnie jednakże ma on niejako automatycznie wmon‑ towaną nieprzewidywalność i stąd spełnia warunki, by stać się tzw. trzecią drogą.

Dotychczasowe wykorzystanie teorii chaosu w analizie rynku walutowego nie ma zbyt bogatej historii. Dodatkowo uzyskane rezultaty nie przekonują jedno‑ znacznie ani na rzecz wzmożonej kontynuacji tego kierunku, ani by zaprzestać takich badań. Mimo ambiwalentnego charakteru owej oceny, warto zaprezentować jakiś wycinek stanu prac w tym zakresie, gdyż właśnie sięganie po nowe rozwiąza‑ nia, często z innych dziedzin naukowych, może okazać się trafną próbą lepszego oddania rzeczywistości i lepszego jej zrozumienia. W teorii chaosu bardzo nęcąca wydaje się obietnica poznania niepewności w sposób wolny od niewygody ograni‑ czeń naturalnie przypisanych modelom, w których niepewność trzeba sprowadzić do zachowań składnika losowego. Niepewność w teorii chaosu pozwala na alterna‑ tywę w stosunku do pomiaru przyszłości opartego na warunkowej wartości oczeki‑ wanej.

Prezentacja teorii chaosu ośmiela do dalszych peregrynacji myślowych w po‑ szukiwaniu innych nurtów, niekoniecznie operujących sprawdzoną architekturą teoretyczną czy dostatecznie rozwiniętym materiałem empirycznym, a jednak wy‑ starczająco interesujących i wykazujących znamiona naukowe, by się do nich od‑ wołać. Nie chodzi tutaj o mnożenie niepotrzebnych „bytów-dziwów” w chęci za‑ spokojenia jakiegoś popytu na egzotykę jako odskoczni od tradycyjnego kanonu ekonomii. Chodzi raczej o zasygnalizowanie prawdziwej potrzeby odpowiedzi na pytania cały czas zasadnicze w tej pracy i obiektywnie ważne, np. takie jak: czy rynek jest efektywny – oczekiwania są racjonalne i jakie są źródła niepewności na rynku walutowym. Przy pewnym wyczerpaniu zdolności eksploracyjnych tradycyj‑

116

Niepewność na rynku walutowym

nych przekonań warto rozważyć nowe pożywki dla rozwoju myśli, być może ko‑ nieczne, by postęp się dokonał. Teoria zwrotności częściowo stworzona (na podsta‑ wie racjonalizmu krytycznego Karla Poppera) oraz propagowana przez Sorosa (2008) jest godna przytoczenia, przynajmniej jako element burzy mózgów na te‑ mat niepewności na rynku walutowym.

5.1. Teoria chaosu Początki zastosowania teorii chaosu w ekonomii datują się na wczesne lata osiem‑ dziesiąte (Brock, 1986). W analizie kursu walutowego znaczne zasługi przypadają tutaj zwłaszcza De Grauwe’owi (De Grauwe, Versanten, 1990; De Grauwe, De‑ wachter, Embrechts, 1993), choć również należy wspomnieć o Ellisie (1994), Szpi‑ ro (1994), Da Silva (1998, 2000, 2001). Chaos deterministyczny w uproszczeniu można scharakteryzować jako własność układu równań (zwykle nieliniowych równań różnicowych) polegającą na dużej wrażliwości rozwiązań na dowolnie ma‑ łe zaburzenie parametrów.

Główne dla podstaw rozumienia zachowania kursu walutowego za pomocą teorii chaosu jest przyjęcie założenia o nieliniowości modelu. Uproszczoną wersję nieliniowego spojrzenia na kurs walutowy proponuje Copeland (2005).

Załóżmy, że kurs walutowy zachowuje się zgodnie z następującym zapisem: Dst = w (rs - st - 1),

(5.1) Dst + 1 = ast (rs - st), gdzie: 2 walutowego do poziomu w – parametr szybkości kursu st +dostosowania 1 = (1 + ars) st - ast . równowagi (im większe1oddalenie od poziomu równowagi, tym -a n, rs =- d gwałtowniejsze dostosowanie), a – 1 > w >0, s – poziom kursu walutowego w warunkach długookresowej równowagi.

Rezygnacja z założenia, że wartość parametru w kształtuje się pomiędzy zerem a jedynką, pozwala na wprowadzenie do modelu nieco więcej aspektów zjawisk na rynku walutowym. Przyjmijmy, że w jest rosnącą funkcją kursu walutowego:

w = ast,

(5.2)

gdzie a > 0.

Rozumowanie powyższe wynika z obserwacji dotyczącej zmienności postaw eksporterów. Mogą oni wykazywać różną skłonność do konwersji waluty zależnie od bieżącej siły rodzimego pieniądza. Jeśli krajowa waluta jest relatywnie droga, to związany z tym optymizm eksporterów nakazuje im jak najszybciej dokonać za‑ miany wypłaconych należności zagranicznych. Natomiast zła kondycja waluty po‑ woduje odkładanie w czasie procesu konwersji. Wzrost wolumenu należności z ty‑ tułu transakcji eksportowych oznacza więcej środków dostępnych dla celów speku‑ lacyjnych i tym samym wpływa na wzrost wartości w ceteris paribus. Wobec tego pamiętając, że wartość eksportu jest rosnącą funkcją kursu, można przyjąć, że for‑ muła 5.1 jest prawdziwa, kiedy krajowa waluta tanieje (st rośnie i w rośnie), wów‑ czas niechęć eksporterów do konwersji zasila potencjał spekulacyjny przeciwnie do sytuacji, gdy zachodzi aprecjacja (st maleje i w maleje).

Podsumowanie

123

Podsumowanie

Różnica pomiędzy niepewnością a ryzykiem polega na wiedzy, jaką dysponują podmioty rynkowe na temat przyszłych skutków swoich decyzji czy szerzej – zda‑ rzeń w gospodarce. Niepewność oznacza bowiem sytuację, w której nie są znane prawdopodobieństwa wystąpienia danych wariantów tego samego zdarzenia, pod‑ czas gdy w przypadku ryzyka dla każdej możliwej decyzji znany jest rozkład prawdopodobieństwa wszystkich jej skutków. Wydarzenia na rynkach finanso‑ wych na świecie przynajmniej w ostatnich dwudziestu latach na pewno przyczy‑ niły się do dyskusji, co można uznać za wiadome w sensie rozpoznania mechani‑ zmów i zjawisk występujących na tych rynkach. W szczególności kiedy przyjrzeć się dokładniej rynkowi walutowemu – jego charakterystyce, tendencjom, proce‑ som decyzyjnym, które tam zachodzą, trudno nie zadawać pytań, które wciąż pozostają pytaniami otwartymi: od czego zależy kurs walutowy, co jest przyczyną jego nadmiernej zmienności, dlaczego dochodzi do kryzysów walutowych. Na te dość fundamentalne pytania wielu ekonomistów próbuje szukać odpowiedzi, po‑ sługując się znanymi założeniami efektywnego rynku – racjonalności oczekiwań.

Jednak uzyskane przez nich rezultaty badań empirycznych trudno uznać za roz‑ strzygające. Soros w swojej ostatniej książce pisze wręcz: „hipoteza racjonalnych oczekiwań nie jest traktowana poważnie poza środowiskiem akademickim, kon‑ cepcja że rynek jest samokorygującym się mechanizmem, zawsze zmierzającym do równowagi jest błędna i wymaga kontrpropozycji” (Soros, 2008, s. 6). Jeśli nawet odnosić się do tak krytycznych słów wielkiego inwestora z dystansem, to trzeba jednak dostrzec, że narastające wątpliwości znajdują ujście już na gruncie ściśle naukowym w intensywnym rozwoju szkoły behawioralnej, niedoskonałej wiedzy czy podejścia mikrostrukturalnego. Wydaje się wobec tego, że potrzeba redefinio‑ wania obszaru niepewności na rynku walutowym jest dziś szczególnie silna. Być może to, co komfortowo z punktu widzenia aplikacyjności rozwiązań modelo‑ wych zostało już uznane za doskonale mierzalne i zatem łatwo przewidywalne, nie jest ani tak dobrze mierzalne, ani w takim razie proste do przewidzenia.

Niepewność rynku walutowego ma swoje mikroekonomiczne uwarunkowania.

To właśnie podmioty działające na owym rynku tworzą obszary niepewności. Prze‑ słanki, na których opierają swoje decyzje nie są bowiem jasne. Ich oczekiwania niekoniecznie muszą mieć charakter racjonalny, nie muszą też być jednorodne.

Również nastawienie podmiotów do ryzyka może być zróżnicowane, podobnie jak ich dostęp do informacji oraz sposoby jej przetwarzania i przekazywania. Uznanie niepewności paradygmatu ekonomicznego pociąga za sobą uznanie niepewności

124

Niepewność na rynku walutowym

opartego na nim modelu. Nietrafność samych założeń czy też ich nadmierne od‑ chylenie od warunków rzeczywistych może stanowić przyczynę niezadowalających wyników empirycznych, uzyskanych z testowania danego modelu. W przypadku badań poświęconych rynkowi walutowemu powstaje pytanie, na ile niepewność paradygmatu rynku efektywnego może być przyczyną niepewności opartych na nim modeli kursu walutowego i modeli kryzysu walutowego. Rezygnacja z niektó‑ rych restrykcyjnych założeń wynikających z famowskiej koncepcji mocnej efektyw‑ ności rynku daje obiecujące rezultaty w postaci modeli lepiej dostosowanych do współczesnych tendencji gospodarki światowej. Zachodzące procesy globalizacji w różnych wymiarach (technicznym, deregulacyjnym czy instytucjonalnym – Ra‑ jan, 2005) stanowią wystarczająco silny bodziec do przeprowadzenia pewnej rewi‑ zji istniejącego dorobku modelowego. Większa dostępność rynku walutowego, z jednej strony poprawia bowiem jego efektywność informacyjną, z drugiej jednak zwiększa być może udział inwestorów mniej wykształconych i stąd przetwarzają‑ cych informację na innych zasadach niż arbitrażyści, co z kolei może zwiększać znaczenie heterogoniczności postaw podmiotów rynkowych (ich oczekiwań, za‑ chowań informacyjnych, nastawień względem ryzyka) i skutkować efektem o dzia‑ łaniu przeciwnym.

Zarówno szkoła behawioralna, jak i model Frydmana i Goldberga (2007) istot‑ nie wzbogacają obraz zachowań jednostki w niepewnym otoczeniu. Ekonomiści behawioralni komplikują pojęcie awersji do ryzyka, wiążąc je zarówno z generowa‑ nymi zyskami, jak i z ponoszonymi stratami. Wskazują na znaczenie horyzontu prognoz (krótko-, długookresowy) jako czynnika wpływającego na sposób formu‑ łowania oczekiwań. Frydman i Goldberg (2007) starają się uwolnić strategie podej‑ mowania decyzji od pełnego determinizmu, wprowadzają kontekst społeczny (sła‑ bo zdefiniowany) jako element zakłócający ów deterministyczny charakter mode‑ lowego zachowania jednostek. Wspólne dla obydwu koncepcji jest wykazywanie konserwatyzmu jednostek (choć nieco inaczej ujmowanego) jako ważkiej cechy określającej postawy jednostek na rynku walutowym.

Złożoność uwarunkowań mikroekonomicznych może być interesującym tro‑ pem modelowo-badawczym w poszukiwaniu wiarygodnych modeli kursu waluto‑ wego, tym bardziej jeśli zważyć na pewną zawodność modeli monetarystycznych (Mee­se, Rogoff, 1983; Woo, 1985; Finn, 1986; Schinasi, Swama, 1989; Meese, Ro‑ se, 1991; MacDonald, Taylor, 1993, 1994; Flood, Rose, 1995; Mark, 1995; Mark, Choi, 1997; Kilian, Taylor, 2001). Warto zaznaczyć, że korekta tych mode‑ li polegająca na uwzględnianiu zjawisk, takich jak występowanie racjonalnych bą‑ bli, uczenie się, problem peso może być odczytana jako pójście w kierunku właśnie lepszego rozpoznania mechanizmów decyzyjnych podmiotów. Jednak wydaje się, że proponowane modyfikacje nie wyczerpują problemu nadmiernych uproszczeń, a więc znów bardzo mechanicznego podejścia – traktowania a priori analizowa‑ nych zachowań indywidualnych. Model portfelowy, choć obciążony wadą trudnej aplikacyjności, wychodzący z tego samego co modele monetarne pnia modeli ryn‑ ku aktywów, wchodzi już explicite w mechanizmy decyzyjne jednostek. Pozostaje wszelako niezłomny w swoich założeniach dotyczących pełnej racjonalności i trans‑ parentności informacyjnej rynku. Szkoła mikrostrukturalna jest chyba najbardziej

Bibliografia

127

Bibliografia

Allen F., Gale D. (1994), Limit Market Participation and Volatility of Asset, „American Economic Review”, no. 80.

Allen F., Gale D. (2007), Understanding Financial Crises, Oxford University Press, Cambridge.

Allen H., Taylor M.P. (1990), Charts, Noise and Fundamentals in the London Foreign Exchange Market, „Economic Journal”, no. 100.

Antczak R. (2000), Theoretical Aspects of Currency Crises, „CASE Network Studies and Analyses”, no. 211, Warsaw.

Banerjee A., Fudenberg D. (2004), Word-of-mouth Learning, Elsevier, „Games and Economic Behavior”, vol. 46(1).

Barczyk R., Lubiński M., Marczewski K., Kąsek L. (2006), Nowe oblicza cyklu koniunkturalnego, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.

Barro R.J., Gordon D.B. (1983), Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy, Elsevier, „Journal of Monetary Economics”, vol. 12(1).

Barron J.M., Ewing B.T., Lynch G.J. (2006), Understanding Macroeconomic Theory, Routledge, New York–London.

Becker G.S. (1990), Ekonomiczna teoria zachowań ludzkich, Państwowe Wydawnictwo Naukowe, Warszawa.

Begg D.K.H. (1987), The Rational Expectations Revolution in Macroeconomics. Theories and Evidence, Philip Allan, Worcester College, Oxford.

Blanchard O. (2003), Macroeconomics, Pearson Education International, Third Internatio­nal Edition, Australia, Singapore, North Asia, Canada, Mexico, Japan, Malaysia, New Jersey–Boston–Dordrecht–London 2003.

Breiman L., Freidman J.H., Olshen R.A., Stone C.J. (1984), Classification and Regression Trees, Wadsworth.

Brock W.A. (1986), Distinguishing Random and Deterministic Systems: Abridged Version, Elsevier, „Journal of Economic Theory”, vol. 40(1).

Bross I.D.J. (1965), Jak podejmować decyzje, Państwowe Wydawnictwo Naukowe, Warszawa.

Buiter W., Corsetti G., Pesenti P. (1998), Financial Markets and European Monetary Co­operation: The Lessons of the 1992–1993 Exchange Rate Mechanism Crisis, Cambridge University Press, Cambridge.

Calandro J. (2004), Reflexivity, Business Cycles, and the New Economy, „The Quarterly Journal of Austrian Economics”, vol. 7, no. 3 (Fall).

Calvo G., Talvi E. (2005), Sudden Stops, Financial Factors and Economic Collapses in Latin America: Lessons from Argentina and Chile, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 11153.

Calvo G.A., Mendoza E.G. (1996), Mexico’s Balance-of-payments Crisis: A Chronicle of a Death Foretold, University of Maryland, „Working Paper”, no. 20.

Calvo G.A., Mendoza E.G. (2000), Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets, „Journal of International Economics”, no. 51.

128

Niepewność na rynku walutowym

Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 1995 (1996), Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department, Basel, Switzerland (May).

Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 1998 (1999), Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department, Basel, Switzerland (May).

Chamley Ch. (1999), Coordinating Regime Switches, „Quarterly Journal of Economics”, vol. 114, no. 3.

Chamley Ch. (2003), Dynamic Speculative Attacks, „The American Economic Review”, vol. 93, no. 3.

Chamley Ch. (2004), Information Failures in Financial Markets, mimeo.

Chamley Ch. (2004a), Delays and Equilibria with Large and Small Information in Social Learning, Elsevier, „European Economic Review”, vol. 48(3).

Chamley Ch. (2004b), Rational Herds: Economic Models of Social Learning, Cambridge University Press, Cambridge.

Chamley Ch., Gale D. (1994), Information Revelation and Strategic Delay in a Model of Investment, Econometric Society, „Econometrica”, vol. 62(5) (September).

Chang R., Velasco A. (1998), Financial Crises in Emerging Markets, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 6606.

Chang R., Velasco A. (1998), Financial Fragility and the Exchange Rate Regime, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 6469.

Cheung Y.-W., Wong C.Y.-P. (1999), Foreign Exchange Traders in Hong Kong, Tokyo and Singapore: A Survey Study, „Advanced in Pacific Basin Financial Markets”, no. 5.

Cheung Y.-W., Wong C.Y.-P. (2000), A Survey of Market Practitioners’ Views on Exchange Rate Dynamics, „Journal of International Economics”, no. 51(2).

Cieślak A. (2003), Behawioralna ekonomia finansowa. Modyfikacja paradygmatów funkcjonu­ jących w nowoczesnej teorii finansów, NBP, „Materiały i Studia”, nr 165, Warszawa.

Choices, Values, and Frames (2007), D. Kanheman, A. Tversky (red.), Russel Sage Foundation, Cambridge University Press.

Cipriani M., Guarino A. (2003), Herd Behavior and Contagion in Financial Markets, New York University, „Working Paper”, New York.

Cipriani M., Kaminsky G.L. (2006), Volatility in International Financial Market Issuance: The Role of the Financial Center, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 12587 (October), http://www.nber.org/papers/w12587 Clarida R., Gali J., Gertler M. (1997), Monetary Policy Rules in Practice: Some Inter­national Evidence, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 6254 (November).

Clarida R., Gertler M. (1997), How the Bundesbank Conducts Monetary Policy, w: Reducing Inflation, Ch. Romer, D. Romer (red.), University of Chicago Press, Chicago.

Copeland L. (2005), Exchange Rates and International Finance, Prentice Hall, New Jersey.

Corsetti, G., Guimaraes B., Roubini N. (2006), International Lending of Last Resort and Moral Hazard: A Model of IMF’s Catalytic Finance, Elsevier, „Journal of Monetary Economics”, vol. 53(3).

Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. (1998), Paper Tigers? A Model of Asian Crisis, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 6783.

Currency Crises in Emerging Markets – Selected Comparative Studies (2001), M. Dąbrowski (red.), „CASE Reports”, no. 41, Warsaw.

Currency Crises in Emerging-market Economies: Causes, Consequences and Policy Lessons (2002), M. Dąbrowski (red.), Center for Social and Economic Research, „CASE Reports”, no. 51, Warsaw.

Bibliografia

129

Cushman D.O. (2000), The Failure of the Monetary Exchange Rate Model for the Canadian-U.S. Dollar, „Canadian Journal of Economics”, no. 33(3).

Da Silva S. (1998), Overshooting and Foreign Exchange Intervention, Department of Economics, University of Birmingham, „Discussion Papers”, no. 16, Birmingham.

Da Silva S. (2000), The Role of Foreign Exchange Intervention in a Chaotic Dornbusch Model, „Kredit und Kapital”, no. 33(3).

Da Silva S. (2001), Chaotic Exchange Rate Dynamics Redux, „Open Economies Review”, 12(3).

De Grauwe P., Dewachter H. (1993), A Chaotic Model of the Exchange Rate, w: Openeconomy Macroeconomics, H.Frisch, A. Wortgotter (red.), International Economic Association, Vienna.

De Grauwe P., Dewachter H., Embrechts M. (1993), Exchange Rate Theory. Chaotic Models of Foreign Exchange Markets, Blackwell, Oxford UK. De Grauwe P., Vansanten K. (1990), Deterministic Chaos in the Foreign Exchange Market, CEPR, „Discussion Paper Series”, no. 370.

De Grauwe P., Grimaldi M. (2006), The Exchange Rate in a Behavioral Finance Framework, Princeton University Press, Princeton–Oxford.

Desai P. (2003), Financial Crisis, Contagion, and Cotainment. From Asia to Argentina, Princeton University Press, Princeton–Oxford.

Diamond D.W., Dybvig P. (1983), Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, „Journal of Political Economy”, no. 91.

Dominguez K., Panthaki F. (2005), What Defines “News” in Foreign Exchange Markets?, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 11769.

Dornbusch R. (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics, „Journal of Political Economy”, no. 84.

Dornbusch R. (1998), The Asian Currency Crisis: What Happened and What Comes Next?, MIT, Unpublished manuscript.

Dumas B. (1992), Dynamic Equilibrium and the Real Exchange Rate in Spatially Separated World, „Review of Financial Studies”, no. 5.

Durlauf S.N., Johnson P.A. (1995), Multiple Regimes and Cross-country Growth Behaviour, John Wiley & Sons, Ltd., „Journal of Applied Econometrics”, vol. 10(4) (October– –December). „Economic Review”, no. 48. „Economic Review”, no. 83.

Eichengreen B. (2004), Capital Flows and Crises, The MIT Press, Cambridge Mass.– –London.

Eichengreen B., Rose A.K. (1998), Staying Afloat When the Wind Shifts External Factors of Emerging-market Banking Crises, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 6370.

Eichengreen B., Rose A.K., Wyplosz Ch. (1994), Contagious Currency Crisis, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 5681.

Eichengreen G., Rose A.K., Wyplosz Ch. (1995), Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates: An Empirical Exploration with Special Reference to the European Monetary System, Center for International and Development Economics Research (CIDER), University of California at Berkeley, „Working Papers”, no. C95-046.

Ellis J. (1994), Non-linearities and Chaos in Exchange Rates, w: Chaos and Non-linear Models in Economics: Theory and Applications, J. Creedy, V.L. Martinand (red.), Edward Elgar, Hants.

Ellison G., Fudenberg D. (1993), Rules of Thumb for Social Learning, University of Chicago Press, „Journal of Political Economy”, vol. 101(4).

130

Niepewność na rynku walutowym

Ellison G., F udenberg D. (1995), Word-of-mouth Communication and Social Learning, MIT Press, „The Quarterly Journal of Economics”, vol. 110(1).

Evans G.W. (1986), A Test for Speculative Bubbles in the Sterling Dollar Exchange Rate: 1981–84, „American Economic Review”, no . 76.

Evans G.W. (1991), Pitfalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset Prices, „American Economic Review”, no . 81.

Evans G.W. (2001), Honkapohja S., Learning and Expectations in Macroeconomics, Princeton University Press, Princeton–Oxford.

Evans M.D.D., Lewis K.K. (1995), Do Long-term Swings in the Dollar Affect Estimates of the Risk Premia?, „Review of Financial Studies”, no . 8.

Evans M.D.D., Lyons R.K. (2007), Exchange Rate Fundamentals and Order Flow, „NBER Working Papers”, no . W13151 (June), http://ssrn.com/abstract =992154 Evans M.D.D., Lyons R.K. (1999), Order Flow and Exchange Rate Dynamics, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no . 7317.

Fama E. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, „Journal of Finance”, no . 25.

Financial Market Developments and their Implications for Monetary Policy (2008), Proceedings of a joint conference organised by the BIS and Bank Negara Malaysia in Kuala Lumpur on 13 August 2007, Monetary and Economic Department of BIS, BIS Papers, no . 39 (April).

Finn M.G. (1986), Forecasting the Exchange Rate: A Monetary or Random Walk Phenomenon?, „Journal of International Money and Finance”, no . 5.

Flood R.P., Rose A.K. (1995), Fixing Exchange Rates: A Virtual Quest for Fundamentals, „Journal of Monetary Economics”, no . 36.

Flood R.P., Garber P.M. (1984), Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples, „Journal of International Economics”, vol. 17.

Flood RP., Marion N. (1996), Perspectives on Recent Currency Crisis Literature, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no . 6380.

Flood R., Marion N. (1999), Perspectives on the Recent Currency Crisis Literature, John Wiley & Sons, Ltd., „International Journal of Finance & Economics”, vol. 4(1) (January).

Forbes K., Rigobon R. (1999), No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Co-movements, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no . 7267.

Forlicz S. (2001), Niedoskonała wiedza podmiotów rynkowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Frankel J.A. (1979), A Test of the Existence of the Risk Premium in the Foreign Exchange Market vs. the Hypothesis of Perfect Substitutability, Board of Governors of the Federal Reserve System, „International Finance Discussion Papers”, no . 149.

Frankel J.A., Froot K.A. (1987), Understanding the U.S. Dollar in the Eighties: The Expectations of Chartists and Fundamentalists, National Bureau of Economic Research, „NBER Reprints”, no . 0957.

Frankel J.A., Froot K.A. (1987), Using Survey Data to Test Standard Proportions Regarding Exchange Rate Expectations, „American Economic Review”, no . 77.

Frankel J.A., Froot K.A. (1990), Chartists, Fundamentalists and the Demand for Dollars, w: Private Behavior and Government Policy in Interdependent Economies, A. Courakis, M.P. Taylor (red.), Clarendon Press, Oxford, UK. Frankel J.A., Froot K.A. (1990), Chartists, Fundamentalists, and Trading in the Foreign Exchange Market, American Economic Association, „American Economic Review”, vol. 80(2) (May).

Bibliografia

131

Frankel J.A., Rose A.K. (1996), Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical Indicators, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 5437 (January).

Frankel J.A., Wei S.-J. (2004), Managing Macroeconomic Crises, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 10907.

Friedman M. (1953), The Case for Flexible Exchange Rates, w: Essays in Positive Economics, University of Chicago Press, Chicago.

Froot K.A., Ramadorai T. (2002), Currency Returns, Institutional Investor Flows, and Exchange Rate Fundamentals, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 9101.

Frydman R., Goldberg M.D. (2007), Imperfect Knowledge Economics. Exchange Rate Risk, Princeton University Press, Princeton–Oxford.

Gale D. (1996), What Have We Learned from Social Learning?, Elsevier, „European Economic Review”, vol. 40(3–5) (April).

Gale D., Kariv S. (2003), Bayesian Learning in Social Networks, Elsevier, „Games and Economic Behavior”, vol. 45(2).

Gandolfo G. (2002), International Finance and Open-Economy Macroeconomics, Springer– –Verlag, Berlin–Heilderberg–New York.

Garbade K.D. (1978), The Effect of Interdealer Brokerage on the Transnational Characteristics of Dealer Markets, „Journal of Business”, no. 51(3).

Garbade K.D., Pomrenze J.L., Silber W.L. (1979), On the Information Content of Prices, „American Economic Review”, no. 69.

Gawrońska-Nowak B. (2007), Kryzysy walutowe w krajach rozwijających się, w: Ekonomia rozwoju, Piasecki R. (red.), Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.

Genotte G., Leland H. (1990), Market Liquidity, Hedging and Crashes, „American Economic Review”, no. 80(5).

Gerlach S., Smets F. (1995), Contagious Speculative Attacks, „European Journal of Political Economy”, no. 11.

Ghosh A.R., Gulde A., Wolf H.C. (2002), Exchange Rate Regimes. Choices and Consequences, The MIT Press, Cambridge Mass.–London.

Glosten L.R., Milgrom P.R. (1985), Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders, „Journal of Financial Economics”, no. 14.

Goldfajn I., Valdes R. (1995), Balance of Payments Crises and Capital Flows: The Role of Liquidity, MIT, Unpublished manuscript.

Goldfajn I., Valdes R. (1997), Are Currency Crises Predictable?, „IMF Working Paper”, no.

97/159 (December), Washington DC. Goldstein I, Pauzner A. (2005), Demand Deposit Contracts and the Probability of Bank Runs, „Journal of Finance”, no. 60.

Goldstein M., Isard P. (1992), Mechanisms for Promoting Global Monetary Stability, w: Policy Issues in the Evolving International Monetary System, M. Goldstein, P. Isard, P.R. Masson, M.P. Taylor (red.), IMF, „Occasional Paper”, no. 96.

Gray D.F., Merton R.C., Bodie Z. (2006), A New Framework for Analyzing and Managing Macrofinancial Risks of an Economy, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 12637 (October), http://www.nber.org/papers/w12637 Groen J.J.J. (2000), New Multi-country Evidence on Purchasing Power Parity: Multi-variate Unit Root Test Results, Econometric Society World Congress 2000 Contributed Papers, no. 0269, 01 (August), http://fmwww.bc.edu/RePEc/ec2000/0269.pdf Gruszczyński M. (2002), Kryzysy walutowe a liberalizacja obrotów kapitałowych, Wydawnic­ two Naukowe PWN, Warszawa.

Gruszczyński M. (2004), Doświadczenia międzynarodowe a prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu walutowego w Polsce, „Bank i Kredyt” (wrzesień).

132

Niepewność na rynku walutowym

Guimaraes B. (2005), Market Expectations and Currency Crises: Theory and Empirics, So­ciety for Economic Dynamics, „Meeting Papers”, no. 174.

Guimaraes B. (2006), Dynamics of Currency Crises with Asset Market Frictions, „Journal of International Economics”, vol. 68.

Guimaraes B., Shin H.S. (2007), Risk and Wealth in a Model of Self-fulfilling Currency Attacks (with Stephen Morris), „Journal of Monetary Economics”, vol. 54 (November).

Guland F., Lundholm R. (1995), Endogenous Timing and the Clustering of Agents’ Decisions, „Journal of Political Economy”, vol. 103, no. 5.

Hamilton J.D. (1988), Rational-expectations Econometric Analysis of Changes in Regime: An Investigation of the Term Structure of Interest Rates, Elsevier, „Journal of Economic Dynamics and Control”, vol. 12(2–3).

Hamilton J.D. (1990), Analysis of Time Series Subject to Changes in Regime, Elsevier, „Journal of Econometrics”, vol. 45, http://www.elsevier.com/locate/jeconom Hernandez L., Valdes R. (2001), Determinants and Contagion in Private Capital Flows: Preliminary Evidence from the 1970s and 1990s.

Hernandez L., Mellado L., Valdes R. (2002), „Revista de Analisis Economico”, vol. 17, no. 1, Santiago, Chile.

Hossain A., Chowdhury A. (1998), Open-economy Macroeconomics for Developing Countries, Edward Elgar, Cheltenham–Northhampton.

Huang R.D. (1981), The Monetary Approach to Exchange Rate in an Efficient Foreign Exchange Market: Tests Based on Volatility, „Journal of Finance”, no. 36.

Inchausupe J. (2005), Financial Crisis in Argentyna, praca magisterska, Wyższa Szkoła Handlu i Prawa, Warszawa.

Jeanne O., Rose A.K. (1999), Noise Trading and Exchange Rate Regimes, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 7104.

Kahneman D. (1991), Judgment and Decision Making: A Personal View, „Psychological Science”, no. 2.

Kahneman D., Knetsch J., Thaler R.H. (1991), The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias: Anomalies, American Economic Association, „Journal of Economic Perspectives”, vol. 5(1).

Kahneman D., Thaler R.H. (1991), Economic Analysis and the Psychology of Utility: Applications to Compensation Policy, American Economic Association, „American Economic Review”, vol. 81(2) (May).

Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, Econometric Society, „Econometrica”, vol. 47(2) (March).

Kaminsky G.L. (2003), Varieties of Currency Crises, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 10193, Report NEP-CBA-2004-01-05.

Kaminsky G.L. (2003), Varieties of Currency Crises, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 10193 (December), http://www.nber.org/papers/w10193 Keister T. (2005), Expectations and Contagion in Self-fulfilling Currency Attacks, Centro de Investigacion Economica, ITAM, „Working Papers”, no. 0501.

Kilian L, Taylor M.P. (2001), Why Is It so Difficult to Beat the Random Walk Forecast of Exchange Rates?, „Journal of International Economics”, forthcoming.

Killeen W., Lyons R., Moore M. (2000), Fixed versus Floating Exchange Rates: Lessons from Order Fow, typescript, UC Berkeley.

Klepacki J. (2005), Polski rynek walutowy. Szanse i zagrożenia, Scientific Publishing Group, Gdańsk.

Kłos B. (2004a), Niepewność modelu w polityce makroekonomicznej. Zasada odporności.

Część I, „Bank i Kredyt” (październik).

Kłos B. (2004b), Niepewność modelu w polityce makroekonomicznej. Zasada odporności.

Część II, „Bank i Kredyt” (listopad–grudzień).

Bibliografia

133

Koronowski A. (2003), Czynniki destabilizacji rynków walutowych, Twigger, Warszawa.

Kose M.A., Prasad E., Rogoff K.S., Wei S.–J. (2006), Financial Globalization: A Re­appraisal, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 12484.

Krugman P., Obstfeld M. (2003), International Macroeconomics. Theory and Policy, Pearson Education, Sixth Edition, Dehli.

Krugman P. (1979), A Model of Balance of Payment Crises, „Journal of Money, Credit, and Banking”, vol. 11.

Krugman P. (1988), Target Zones and Exchange Rate Dynamics, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 2481.

Krugman P. (1998), What Happened to Asia, MIT, mimeo.

Krugman P. (1999), Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises, preliminary draft, www.mit.edu/people/krugman Krugman P., Rotemberg J. (1990), Target Zones with Limited Reserves, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 3418.

Lewis K.K. (1988), The Persistence of the “Peso Problem” when Policy Is Noisy, „Journal of International Money and Finance”, no. 7.

Lewis K.K. (1989), Can Learning Affect Exchange-rate Behaviour? The Case of the Dollar in the Early 1980s’, „Journal of Monetary Economics”, no. 23.

Lewis K.K. (1989), Changing Beliefs and Systematic Rational Forecast Error with Evidence from Foreign Exchange, „American Economic Review”, no. 79.

Lewis K.K. (1991), Was There a “Peso Problem” in the U.S. Term Structure of Interest Rates: 1979–1982?, „International Economic Review”, no. 32.

Lewis K.K. (1995), Puzzles in International Financial Markets, w: Handbook of International Economics, G.M. Grossman, K. Rogoff (red.), vol. III, North–Holland, Amsterdam.

Lindley D.V. (2006), Understanding Uncertainty, Wiley Interscience, http://www3.interscience.wiley.com/cgi–bin/home Lindley D.V. (2008), Uncertainty, Anchor Books, New York.

Lui Y.H., Mole D. (1998), The Use of Fundamental and Technical Analyses by Foreign Exchange Dealers: Hong Kong Evidence, „Journal of International Money and Finance”, no. 17.

Lyons R.K. (1991), Private Beliefs and Information Externalities in the Foreign Exchange Market, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 3889.

Lyons R.K. (1995), Tests of Microstructural Hypotheses in the Foreign Exchange Market, „Journal of Financial Economics”, no. 39.

Lyons R.K. (1996), Foreign Exchange Volume: Sound and Fury Signifying Nothing?, w: The Microstructure of Foreign Exchage Markets, J.A. Frankel, G. Galli, A. Giovannini (red.), National Bureau of Economics Research Conference Report Series, Chicago University Press, Chicago.

Lyons R.K. (1997), A Simultaneous Trade Model of the Foreign Exchange Hot Potato, „Journal of International Economics”, no. 42.

Lyons R.K. (1998), „Journal of International Financial Markets, Institutions and Money”, Special Issue on „International Market Microstructure”, no. 8(3–4).

Lyons R.K. (1998), Profits and Position Control: A Week of FX Dealing, „Journal of International Money and Finance”, no. 17.

Lyons R.K. (1999), The Microstructure Approach to Exchange Rates, MIT Press, Cambridge Mass.

Lyons R.K. (2001), The Microstructure Approach to Exchange Rates, The MIT Press, Cambridge Mass.–Londyn.

MacDonald R. (2007), Exchange Rate Economics. Theories and Evidence, Routledge, New York–London.

134

Niepewność na rynku walutowym

MacDonald R., Taylor M.P. (1993), The Monetary Approach to the Exchange Rate: Rational Expectations, Long-run Equilibrium, and Forecasting, „International Monetary Fund Staff Papers”, no. 40.

MacDonald R., Taylor M.P. (1994), The Monetary Model of the Exchange Rate: Long-run Relationships, Short-run Dynamics and How to Beat a Random Walk, „Journal of International Money and Finance”, no. 13.

Maddala G.S. (2006), Ekonometria, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Małecki W. (2001), Czy grozi nam kryzys walutowy?, wykład w ramach cyklu seminariów Centrum Badawczego TIGER, www.tiger.edu.pl/seminaria/kryzys.htm Małecki W., Sławiński A., Piasecki R., Żuławska U. (2001), Kryzysy walutowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Mark N.C. (1995), Exchange Rates and Fundamentals: Evidence on Long-horizon Predictability, „American Economic Review”, no. 85.

Mark N.C. (2000), International Macroeconomics and Finance: Theory and Empirical Methods, Forthcoming, Blackwell Publisher, Cambridge, December 12.

Mark N.C. (2004), International Macroeconomics and Finance, Blackwell Publishing, USA, UK, Australia.

Mark N.C., Choi D.-Y. (1997), Real Exchange-rate Prediction Over Long Horizons, Elsevier, „Journal of International Economics”, vol. 43(1–2) (August).

Meese R.A. (1986), Testing for Bubbles in Exchange Markets: A Case of Sparkling Rates? „Journal of Political Economy”, no. 94.

Meese R.A., Rogoff K. (1983), Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?, „Journal of International Economics”, no. 14.

Meese R.A., Rose A.K. (1991), An Empirical Assessment of Nonlinearities in Models of Exchange Rate Determination, „Review of Economic Studies”, no. 58.

Menkhoff L. (1998), The Noise Trading Approach – Questionnaire Evidence from Foreign Exchange, „Journal of International Money and Finance”, no. 17.

Mielus P. (2002), Rynek opcji walutowych w Polsce, Wyd. Liber, Warszawa.

Milesi-Ferrett G.M., Razin A. (1998), Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 6620.

Mises L. von (2007), Działanie. Traktat o ekonomii, Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa.

Mishkin F.S. (1996), Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 5600.

Mishkin F.S.(2005), Is Financial Globalization Beneficial?, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 11891 (December), http://www.nber.org/papers/ w11891 Mishkin F.S. (2006), The Next Great Globalization, Princeton University Press, Princeton– –Oxford.

Moosa I.A. (2000), A Structural Time Series Test of the Monetary Model of Exchange Rates under the German Hyperinflation, „Journal of International Financial Markets, Institutions & Money”, no. 10(2).

Morris S., Shin H.S. (1998), Unique Equilibrium in a Model of Self-fulfilling Currency Attacks, American Economic Association, „American Economic Review”, vol. 88(3) (June).

Morris S., Shin H.S. (1999), A Theory of the Onset of Currency Attacks, w: Asian Financial Crisis: Causes, Contagion and Consequences, P.–R. Agenor, M. Miller, D. Vines, A. Weber (red.), Cambridge University Press, Cambridge.

Morris S., Shin H.S. (2001), Rethinking Multiple Equilibria in Macroeconomic Modelling, NBER Macroeconomics Annual 2000, MIT Press, wydanie internetowe.

Bibliografia

135

Morris S., Shin H.S. (2003), A Theory of the Onset of Currency Attacks, w: Advances in Economics and Econometrics, M. Dewatripont, L. Hansen, S. Turnovsky (red.), Cambridge University Press, Cambridge.

Morris S., Shin H.S. (2003), Global Games – Theory and Applications, w: Advances in Economics and Econometrrics, M. Dewatripont, L. Hansen, S. Turnovsky (red.), Cambridge University Press, Cambridge.

Neely Ch.J., Sarno L. (2002), How Well Do Monetary Fundamentals Forecast Exchange Rates?, „Federal Reserve Bank of St. Louis Review”, „Working Papers”, no. 007.

Obstfeld M. (1986), Rational and Self-fulfilling Balance-of-payments Crises, American Economic Association, „American Economic Review”, vol. 76(1) (March).

Obstfeld M. (1991), Destabilizing Effects of Exchange Rate Escape Clauses, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 2603.

Obstfeld M. (1994), The Logic of Currency Crisis, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 4640.

Obstfeld M. (1995), International Capital Mobility in the 1990s, w: Understanding Interdependence: The Macroeconomics of the Open Economy, P.B. Kenen (red.), Princeton University Press, Princeton.

Obstfeld M. (1995), Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 5285.

Obstfeld M., Rogoff K. (1995), Exchange Rate Dynamics Redux, „Journal of Political Eco­ nomy”, no. 103.

Obstfeld M., Rogoff K. (1996), Foundation of International Macroeconomics, The MIT Press, Cambridge Mass.–London.

Obstfeld M., Rogoff K. (2000), The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause?, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 7777, July http://www.nber.org/papers/w7777 Osband K., van Rijckeghem C. (2000), Safety from Currency Crashes, „IMF Staff Papers”, vol. 47, no. 2.

Perraudin W., Vitale P. (1996), Interdealer Trade and Information Flows in a Decentralized Foreign Exchange Market, w: The Microstructure of Foreign Exchange Markets, J.A. Frankel, G. Galli, A. Giovannini (red.), National Bureau of Economic Research Conference Report Series, Chicago University Press, Chicago.

Przyczyny i następstwa kryzysu walutowego (2001), w: Kryzysy walutowe, W. Małecki, A. Sławiński, R. Piasecki, U. Żuławska (red.), Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Psychologia ekonomiczna (2004), T. Tyszka (red.), Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk.

Radelet S., Sachs J. (1998), The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects, „Brookings Papers on Economic Activity”, no. 1.

Radzikowski M. (2004), Kryzys argentyński. Wnioski dla Polski, C.H. Beck, Warszawa.

Rajan R.G. (2005), Has Financial Development Made the World Riskier?, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 11728 (November), http://www. nber.org/papers/w11728 Reuters (2001), Rynek walutowy i pieniężny – wprowadzenie, Wydawnictwo Oficyna Ekonomiczna.

Rigobon R., Sack B. (2006), Noisy Macroeconomic Announcements, Monetary Policy, and Asset Prices, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no.

12420.

Rochet J.Ch., Vives X. (2004), Coordination Failures and the Lender of Last Resort: Was Bagehot Right after All?, MIT Press, „Journal of the European Economic Association”, vol. 2(6).

136

Niepewność na rynku walutowym

Rogoff K.S., Reinhart C.M. (2008), This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 13882 (March), http://www.nber.org/papers/w13882.pdf Romer D. (1993), Rational Asset-price Movements without News, American Economic Re­­ view, American Economic Association, vol. 83(5) (December), http://www.aeaweb.org Rose A.K, Wyplosz Ch. (2004), Contagious Currency Crises, w: Capital Flows and Crises, B. Eichengreen (red.), The MIT Press, Cambridge Mass.–London.

Rosenberg M.R. (2003), Exchange Rate Determination. Models and Strategies for Exchange‑rate Forecasting, McGraw Hill, Columbus US. Rothenberg A., Warnock F. (2006), Sudden Flight and True Sudden Stops, „NBER Working Papers”, no. 12726, IIIS Discussion Paper 187.

Samuelson W.F., Marks S.G. (1998), Ekonomia menedżerska, PWE, Warszawa.

Sarno L., Taylor M.P. (1999), Moral Hazard, Asset Price Bubbles, Capital Flows, and the East Asian Crisis: the First Tests, Elsevier, „Journal of International Money and Finance”, vol. 18(4) (August).

Sarno L., Taylor M.P. (2002), The Economics of Exchange Rates, Cambridge University Press, Cambridge.

Schinasi G.J., Swamy P.A.V.B. (1989), The Out-of-sample Forecasting Perfomance of Exchange Rate Models when Coefficients are Allowed to Change, „Journal of International Money and Finance”, no. 8.

Serwa D., Bohl M.T. (2005), Financial Contagion Vulnerability and Resistance: A Comparison of European Stock Markets, Elsevier, „Economic Systems”, vol. 29(3) (September).

Sheffrin S.M. (1996), Rational Expectations, Cambridge University Press, Cambridge.

Sławiński A. (2006), Rynki finansowe, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.

Smith L., Sorensen, P. (1995), Pathological Models of Observational Learning, Massachusetts Institute of Technology (MIT), Department of Economics, „Working Papers”, no.

94–24.

Soros G. (1994), The Alchemy of Finance (Wiley Investment Classics), John Wiley & Sons, New York.

Soros G. (1995), Soros on Soros, John Wiley & Sons, New York.

Soros G. (2008), The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means, Public Affairs, New York.

Szczepańska O., Sotomska-Krzysztofik P. (2003), Reżim kursowy a kryzysy walutowe – czy możliwy jest kryzys walutowy w warunkach kursu płynnego?, „Bank i Kredyt” (wrzesień).

Szpiro G. (1994), Exchange Rate Speculation and Chaos Inducing Intervention, Elsevier, „Journal of Economic Behavior & Organization”, vol. 24(3).

Taylor M.P., Allen H. (1992), The Use of Technical Analysis in the Foreign Exchange Market, „Journal of International Money and Finance”, no. 11.

Taylor M.P., Peel D.A. (1998), Periodically Collapsing Stock Price Bubbles: A Robust Test, „Economics Letters”, no. 61.

Thaler R.H., De Bondt W.F.M., (1994), Financial Decision-making in Markets and Firms: A Behavioral Perspective, National Bureau of Economic Research, „NBER Working Papers”, no. 4777 (June).

The Episodes of Currency Crisis in Latin American and Asian Economies (2001), M. Dąbrowski (red.), CASE Reports, no 39.

The Episodes of Currency Crises in the European Transition Economies (2001a), M. Dąbrowski (red.), CASE Reports, no 40.

The Psychology of Economic Decisions (2004), I.Brocas, J.D Carrillo. (red.), vol. I i II, Oxford University Press, Oxford UK.

Bibliografia

137

The World Bank Annual Report 1993 (1993), The World Bank, Washington DC. Tomczyk E. (2004), Racjonalność oczekiwań. Metody i analiza danych jakościowych, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, „Monografie i Opracowania” nr 529, Warszawa.

Triennial Central Bank Survey, Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2001 (2002), Bank for International Settlements (BIS), Basel, Switzerland.

Triennial Central Bank Survey, Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2004 (2005), Bank for International Settlements (BIS), Basel, Switzerland.

Triennial Central Bank Survey, Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007 (2007), Bank for International Settlements (BIS), Basel, Switzerland.

Tversky A., Kahneman D. (1981), The Framing of Decisions and the Psychology of Choice, Ameri­can Association for the Advancement of Science, „Science”, vol. 211, issue 4481.

Tversky A., Kahneman D. (1991), Loss Aversion in Riskless Choice: A Reference–dependent Model, MIT Press, „The Quarterly Journal of Economics”, vol. 106(4) (November).

Tyrole J. (2002), Financial Crises, Liquidity, and the International Monetary System, Prince­ ton Univeristy Press, Princeton–Oxford.

Tyszka T. (1997), Psychologia zachowań ekonomicznych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Tyszka T. (1999), Psychologiczne pułapki oceniania i podejmowania decyzji, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk.

Visser H. (2004), A Guide to International Monetary Economics, Edward Elgar, Cheltenham UK, Northhampton USA. Vives X. (2008), Information and Learning in Markets. The Impact of Market Microstructure, Princeton University Press, Princeton–Oxford.

Weithers T. (2006), Foreign Exchange. A Practical Guide to the FX Markets, John Wi‑ ley & Sons.

Wojtyna A. (2004), Szkice o polityce pieniężnej, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.

Woo W. (1985), The Monetary Approach to Exchange Rate Determination under Rational Expectations, „Journal of International Economics”, no. 18.

World Economic Outlook (1992), International Monetary Found, Washington DC. (October).

Wyniki badania obrotów w kwietniu 2004 r. na krajowym rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych (2004), NBP, Warszawa.

Wyniki badania obrotów w kwietniu 2007 r. na krajowym rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych w Polsce (2007), NBP, Warszawa.

Yellen J. (1998), Lessons from the Asian Crisis, Presentation to the Council on Foreign Relations, Washington DC., April 15.

Zając J. (2005), Polski rynek walutowy w praktyce, Wyd. Liber, Warszawa.

Zaleśkiewicz T. (2005), Przyjemność czy konieczność. Psychologia spostrzegania i podejmo­ wania ryzyka, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk.

Zarządzanie ryzykiem (2007), K. Jajuga (red.), Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk

Wyższa Szkoła Handlu i Prawa im. Ryszarda Łazarskiego

Bogna Gawrońska-Nowak

Bogna Gawrońska-Nowak

Niepewność na rynku walutowym

www.keytext.com.pl

Wydawnictwo Key Text