Řízení finančních rizik

Zachovejte chladnou hlavu, když ji ostatní ztrácejí

Řízení finančních rizik květen 2013, Deloitte Česká republika

Derivátové finanční nástroje a jejich oceňování

1. Řízení rizik Řízení podnikových rizik se v posledních letech, zejména v důsledku dlouhodobé ekonomické krize, posunulo mezi manažerské aktivity s nejvyšší prioritou. Manažeři společností si uvědomují důležitost aktivního přístupu k řízení rizik.

Cílem řízení rizik je omezení nejistoty a případných negativních důsledků rizik pro společnost. Výskytu všech rizik samozřejmě nelze zabránit, některá rizika jsou neovlivnitelná nebo by jejich ovlivňování přineslo nepřiměřeně vysoké náklady. Risk manažeři tedy podle charakteru rizika připravují preventivní opatření nebo krizové plány pro případ výskytu rizika, jejichž cílem je zejména snížení pravděpodobnosti výskytu rizika nebo omezení jeho následků. Risk manažeři také mohou rozhodnout o přenesení rizika na jiný subjekt například prostřednictvím pojištění. Poslední variantou je rozhodnutí o neřešení daného rizika, a to v případech, kdy jsou pravděpodobnost rizika nebo jeho případné důsledky pro společnost zanedbatelné.

Chod společností – podnikatelských subjektů ovlivňuje velké množství rizik, která je pro jejich efektivní řízení vhodné zařadit do skupin, jako například provozní rizika, finanční rizika, tržní, politická a další rizika.

Finanční rizika lze mimo jiné řídit prostřednictvím derivátových finančních nástrojů. Derivátové finanční nástroje jsou nástroje, jejichž cena je odvozena (derivována) z ceny podkladového nástroje. Podkladovým nástrojem mohou být například akcie, měny, úrokové míry nebo komodity. Prostřednictvím derivátových nástrojů je možné zajišťovat rizika vztahující se k podkladovým aktivům, případně k aktivům, jejichž ceny jsou korelované s cenami podkladových aktiv. Dalšími motivy pro obchodování s derivátovými nástroji jsou kromě uvedeného zajištění rizik také spekulace (vedena očekávaným pohybem cen podkladového aktiva) a arbitráž (založena na využití rozdílných cen stejných aktiv na různých trzích).

pokračování na další straně

Finanční deriváty jsou obchodované na burze (například futures) nebo mimo burzu formou uzavírání specifických smluv (například forwardy, swapy, opce). Podstatou obchodování je fixace jednoho nebo více parametrů transakce pro vypořádání v budoucnosti a časového intervalu mezi sjednáním a vypořádáním obchodu. Požadovaná počáteční investice je ve srovnání s nominální hodnotou obchodu zanedbatelná, při investování je možné využívat pákový efekt.

Některé společnosti používají nezávisle připravená ocenění uzavřených derivátových obchodů. Pro nezávislé ocenění je možné použít interně připravený oceňovací model nebo externí softwarové řešení. Nezávislé oceňování derivátů má několik výhod:

Výnosové křivky používané v oceňovacích modelech jsou konstruované ze sazeb peněžního trhu (PRIBOR, EURIBOR, LIBOR, atd.) pro splatnosti do 1 roku a swapových sazeb pro deriváty se splatností delší než 1 rok.

•• kontrola ocenění bank (včetně kontroly nabízených podmínek už při sjednávání obchodu!),

Znalost aktuálních reálných hodnot uzavřených derivátových obchodů je klíčovou podmínkou pro efektivní řízení finančních rizik společnosti. Rovněž je nezbytné pro správné účetní zachycení finančních derivátů minimálně k datu účetní závěrky.

•• použití pro řízení rizik (analýza citlivosti, analýza cash flow, Value at Risk, testování stresových scénářů),

Konstrukce výnosových křivek používaných pro ocenění derivátů se v posledných letech výrazně zkomplikovala. Typickým příkladem je oceňování úrokových swapů. V době před krizí se běžně používala jedna výnosová křivka pro oceňování všech typů úrokových swapů bez ohledu na typ podkladového aktiva. Toto bylo možné proto, že swapové sazby pro 3M, 6M a 12M PRIBOR (EURIBOR, atd.) a danou (stejnou) dobu splatnosti swapu byly prakticky totožné a rozdíly v těchto sazbách bylo tedy možné v oceňovacím modelu ignorovat. V posledních letech se však rozdíly mezi swapovými sazbami na jednotlivé IBOry zvýšily tak, že v současnosti je běžnou praxí konstruovat pro ocenění každého typu úrokového swapu samostatnou výnosovou křivku.

To způsobuje, že dva úrokové swapy se stejným nominálem, se stejnou pevnou úrokovou sazbou, se stejnou dobou splatnosti, ale různě navázané například na 3M PRIBOR a na 6M PRIBOR mohou mít významně odlišné reálné hodnoty.

2. Jak stanovit reálnou hodnotu finančních derivátů?

V případě, že pro daný derivát existuje aktivní trh, je reálná hodnota derivátu určena cenou kótovanou na tomto trhu (tržní cena). V případě, že aktivní trh pro daný nebo obdobný finanční nástroj neexistuje, musí být reálná hodnota tohoto nástroje určena pomocí oceňovacích technik. Oceňovací techniky by měly v maximální míře využívat dostupná tržní data a minimalizovat využívání specifických vstupů a odhadů. Oceňovací techniky je vhodné pravidelně testovat s použitím dostupných tržních dat (primárně na skutečné ceny dosažené při nákupu nebo prodeji těchto nástrojů).

V praxi společnosti často pracují s reálnými hodnotami finančních derivátů připravovanými bankami, se kterými jsou deriváty sjednány. Jedná se o provozní minimum, které není ideální, neboť ocenění bank, které jsou zároveň účastníky derivátového obchodu, není možné vnímat jako nezávislé ocenění. Navíc v případě některých typů derivátů banky často používají zjednodušené oceňovací modely, které mohou být dostatečné pro potřeby banky, avšak reálné hodnoty spočítané těmito modely mohou vykazovat významné rozdíly oproti skutečným reálným hodnotám derivátů.

Tato zjednodušení spočívají například v přeceňování měnových forwardů spotovým kurzem, přeceňování úrokových swapů navázaných na pohyblivé sazby PRIBOR s různými splatnostmi (3 měsíce, 6 měsíců, 12 měsíců) jednou výnosovou křivkou, přeceňování opcí s využitím historické volatility, ignorování bariér při oceňování opcí a podobně.

•• flexibilní průběžné monitorování reálné hodnoty,

•• testování efektivity v případě vedení zajišťovacího účetnictví.

Velmi důležitým vstupem oceňovacích modelů jsou aktuální tržní data (například měnové kurzy, sazby peněžního trhu nebo swapové sazby).

Tržní data poskytují za úplatu například agentury Thomson Reuters nebo Bloomberg, omezený rozsah tržních dat je k dispozici na internetu, případně je poskytují i banky.

Společnost Deloitte vypracovala vlastní oceňovací modely, které pracují v prostředí MS Excel s využitím vlastních makro funkcí a které jsou uživatelsky přátelské. Tyto oceňovací modely lze doplnit o testování efektivity pro účely vedení zajišťovacího účetnictví.

2.1. Oceňovací modely pro lineární finanční deriváty Mezi lineární finanční deriváty zahrnujeme například forwardy, futures a swapy. Pro jednotlivé typy lineárních derivátových obchodů jsou používány různé oceňovací modely, které obecně stanovují reálnou hodnotu derivátů jakou souhrn současných (diskontovaných) hodnot očekávaných budoucích peněžních toků vyplývajících z vypořádání sjednaných derivátů. Podle typu derivátového obchodu může jít o jednorázové vypořádání (například forwardy) nebo sérii vypořádávání v dohodnutých termínech (swapy), princip stanovení reálné hodnoty však zůstává stejný.

Rovněž riziko protistrany nemělo v době před před finanční krizí v risk managementu takovou váhu jako dnes. Pád Lehman Brothers „vyškolil“ celý finanční systém a ukázal na nutnost dále prohlubovat metody řízení rizika protistrany. Ocenění derivátů (typicky úrokových swapů) by mělo být upraveno o hodnotu rizika selhání protistrany, mělo by tedy zahrnovat i rizikovou prémii. Tuto úpravu lze provést například pomocí tzv. Credit Valuation Adjustment (CVA).

pokračování na další straně

02

Forwardy: Níže uvádíme příklad výstupu oceňovacího modelu pro forwardové obchody.

Forwardové obchody jsou vypořádávány jednorázově, pro výpočet jejich ocenění tedy v oceňovacím modelu připraveném společností Deloitte postačuje jeden řádek.

Tabulka 1: Příklad výstupu oceňovacího modelu - ocenění měnových forwardů k 31. prosinci 2012.

Parametry derivátových obchodů Datum splatnosti

Nominální hodnota 1 (+nákup / -prodej)

Měna 1

Měnový kurz (Měna 2/ Měna 1)

Výpočty Měna 2

Nominální hodnota 2 (+nákup / -prodej)

Sazba bezkupón. dluhopisu (Měna 2)

Výsledky

Tržní forwardová sazba

DF

Reálná hodnota (Měna 2

30.6.2013

100 000

EUR

25.50

CZK

-2 550 000

0.528%

25.137

0.99739

-36 233

30.9.2013

100 000

EUR

25.30

CZK

-2 530 000

0.557%

25.132

0.99584

-16 759

31.12.2013

100 000

EUR

25.10

CZK

-2 510 000

0.586%

25.125

0.99416

2 442

31.3.2014

100 000

EUR

24.90

CZK

-2 490 000

0.579%

25.111

0.99281

20 989

Komentář k Tabulce 1: Tržní forwardová sazba vychází z tržních kotací k datu ocenění. Měnový forward s touto sazbou by měl na konci roku 2012 nulovou reálnou hodnotu.

V případě nákupu cizí měny (EUR) vyšší dohodnutá forwardová sazba (měnový kurz) znamená zápornou reálnou hodnotu (závazek), nižší dohodnutá sazba naopak kladnou reálnou hodnotu (pohledávka).

Obdobné ocenění lze samozřejmě provést i k datu sjednání forwardů. Reálné hodnoty forwardových obchodů k datu sjednání by měly být minimální, představují v podstatě marži protistrany (banky). Malé rozdíly mohou být způsobeny mírně jinými tržními daty použitými v různých modelech.

pokračování na další straně

03

Swapy: Oceňovací modely pro swapy pracují s větším množstvím dat, do ocenění je nutno zahrnout všechny předpokládané peněžní toky – přijaté i placené částky z budoucích vypořádání swapů. Příklad oceňovacího modelu pro úrokový swap je uvedený níže.

Komentář k Tabulce 2: Sloupec Úroková sazba: V části tabulky pro pohyblivou sazbu jsou uvedeny odhady úrokových sazeb pro příští období, v části tabulky pro pevnou sazbu je uvedena úroková sazba sjednaná v úrokovém swapu.

Z porovnání těchto hodnot je zřejmé, že sjednaný úrokový swap má zápornou reálnou hodnotu pro plátce pevné sazby (platí vyšší swapovou sazbu, než kterou by k datu ocenění získal na trhu) a naopak kladnou reálnou hodnotu pro plátce pohyblivé sazby. Na konci roku by plátce pevné sazby při sjednávání úrokového swapu se stejnými parametry měl dohodnout výrazně nižší pevnou sazbu (přibližně 0,4%).

Tabulka 2: Příklad výstupu oceňovacího modelu – ocenění úrokového swapu k 31. prosinci 2012 Parametry derivátového obchodu - úrokový swap Reference / transakce

Datum vypořádání

Nominální hodnota

31.12.2012

Přijaté úroky (pohyblivá sazba)

Výpočet

Měna

Úroková sazba *

Výsledek

Peněžní tok

Sazba bezkup. dluhopisu

Diskontní faktor

Současná hodnota

27.12.2012

29.3.2013

811 957 000

CZK

0,500%

992 392

0,336%

0,9991904

991 588

28.6.2013

805 328 000

CZK

0,361%

734 789

0,351%

0,9982779

733 523

30.9.2013

798 626 000

CZK

0,392%

817 702

0,368%

0,9972550

815 458

30.12.2013

791 850 000

CZK

0,423%

847 266

0,383%

0,9961874

844 035

31.3.2014

785 000 000

CZK

0,370%

734 326

0,381%

0,9952606

730 846

30.6.2014

778 074 000

CZK

0,361%

710 352

0,379%

0,9943531

Celkem

706 340 4 821 791

31.12.2012

Placené úroky (pevná sazba)

29.3.2013

-811 957 000

CZK

1,280%

-2 540 523

0,336%

0,9991904

-2 538 466

28.6.2013

-805 328 000

CZK

1,280%

-2 605 683

0,351%

0,9982779

-2 601 196

30.9.2013

-798 626 000

CZK

1,280%

-2 669 186

0,368%

0,9972550

-2 661 859

30.12.2013

-791 850 000

CZK

1,280%

-2 562 075

0,383%

0,9961874

-2 552 307

31.3.2014

-785 000 000

CZK

1,280%

-2 539 911

0,381%

0,9952606

-2 527 873

30.6.2014

-778 074 000

CZK

1,280%

-2 517 502

0,379%

0,9943531

-2 503 285

Celkem

-15 384 987 Reálná hodnota

-10 563 195

* Odhad pohyblivých úrokových sazeb pro příští období, fixovaná pohyblivá úroková sazba pro období následující po datu ocenění, pevná sazba dle uzavřeného úrokového swapu.

pokračování na další straně

04

2.2. Oceňovací modely pro opce V oceňovacích modelech pro opce je jako teoretické východisko nejčastěji používán Black-Scholesův model, z tohoto modelu vychází i oceňovací modely připravené společností Deloitte. Vstupní data zahrnují kromě tržních dat potřebných pro oceňování lineárních finančních derivátů také odhady volatility cen. Volatilita závisí na typu a parametrech podkladového aktiva a termínu vypořádání derivátu. Údaje o volatilitě lze získat například od agentur Bloomberg nebo Thomson Reuters. V případě, že volatilita podkladového aktiva není přímo kótovaná (tzv. implikovaná volatilita), je možné určit volatilitu na základě historických cen tohoto aktiva s použitím matematického modelu (např. aritmetický průměr, EWMA, GARCH a podobně).

Vypořádání opcí probíhá jednorázově, oceňovací modely pro opce jsou tedy podobné oceňovacím modelům pro forwardy, ve výpočtu je navíc zahrnuta volatilita cen. Volatilita slouží k výpočtu pravděpodobnosti uplatnění opce, protože opce pro majitele představuje právo uskutečnění obchodu, nikoliv povinnost obchod realizovat.

Uplatnění opce záleží na ceně podkladového aktiva k datu vypořádání, v případě nevýhodnosti transakce pro vlastníka opce se předpokládá neuplatnění opce a tedy nulová reálná hodnota opce. Nakoupené opce tedy mají buď kladnou nebo nulovou reálnou hodnotu, prodané (vypsané) opce mají buď zápornou nebo nulovou hodnotu.

Beznákladové opční struktury (zero cost options) se skládají z nakoupených a prodaných opcí. Pro účely ocenění je třeba transakci rozdělit na jednotlivé opce a tyto opce ocenit zvlášť. Struktura transakce předpokládá, že budou (podle ceny podkladového aktiva k datu vypořádání) uplatněny pouze některé (nebo jen jedna) z opcí.

05

2.3. Reálná hodnota finančních derivátů Při rozhodování o sjednání derivátových obchodů si je nutno uvědomit, že zisk jedné strany transakce znamená ztrátu druhé strany ve stejné výši.

Oceňovací modely umožňují stanovit reálnou hodnotu transakce k datu sjednání transakce, a tedy určit výši marže protistrany. Průběžné sledování vývoje reálné hodnoty derivátové transakce a její využití pro analýzy citlivosti nebo stanovení VaR (Value at Risk – používaná pro měření tržní hodnoty portfolia) jsou důležité pro efektivní řízení rizik společnosti.

3. Shrnutí Vhodně zvolená strategie zajišťování vede k efektivnímu zajištění finančních rizik, ke snížení nejistoty ohledně budoucího vývoje finanční výkonnosti společnosti a případně ke zmírnění následků negativního vývoje rizikových událostí a činností.

Pro efektivní řízení finančních rizik prostřednictvím derivátových nástrojů jsou nezbytné informace o aktuálních reálných hodnotách uzavřených derivátových obchodů. Existence aktivních trhů pro deriváty významně zjednodušuje monitorování vývoje reálných hodnot, bohužel se týká pouze omezeného počtu standardizovaných obchodů. Reálné hodnoty finančních derivátů lze stanovit pomocí oceňovacích modelů.

Reálné hodnoty derivátových obchodů stanovované bankami, které jsou zároveň účastníky transakce, nepředstavují nezávislé stanovení reálné hodnoty. Pro objektivní nezávislé stanovení reálných hodnot derivátových transakcí je vhodné využívat vlastní ocenění připravené společností, a to s použitím interně vytvořených oceňovacích modelů nebo externích softwarových řešení, případně outsourcování nezávislého ocenění třetí straně (např. společnosti Deloitte).

Oceňovací modely umožňují stanovit reálnou hodnotu transakce k datu sjednání transakce, a tedy určit výši marže protistrany. Průběžné sledování vývoje reálné hodnoty derivátové transakce je důležité pro efektivní řízení rizik společnosti.

Derivátové finanční nástroje jsou účtovány buď jako zajišťovací deriváty (vedení zajišťovacího účetnictví při splnění podmínek definovaných účetními předpisy) nebo jako deriváty k obchodování. Oceňovací modely připravené společností Deloitte obsahují také testy efektivity potřebné pro účetní dokumentaci zajišťovacího účetnictví.

V případě jakýchkoliv dotazů ohledně záležitostí uvedených v této publikaci se, prosím, spojte se svou kontaktní osobou z oddělení řízení podnikových rizik společnosti Deloitte nebo s jedním z následujících odborníků:

David Jurčík +420 246 042 485 djurcik@deloittece.com Ľuboš Briatka +420 246 042 563 lbriatka@deloittece.com Lenka Pölzerová +420 246 042 864 lpolzerova@deloittece.com

Deloitte Advisory s.r.o.

Nile House Karolinská 654/2 186 00 Praha 8 - Karlín Česká republika Tel.: +420 246 042 500 Fax: +420 246 042 555 www.deloitte.cz

Tato publikace obsahuje pouze obecné informace a společnost Deloitte Touche Tohmatsu Limited ani žádná z jejích členských firem či jejich přidružených společností (souhrnně „síť společností Deloitte“) jejím prostřednictvím neposkytuje účetní, obchodní, finanční, investiční, právní, daňové či jiné odborné rady a služby. Tato publikace takové odborné rady či služby nenahrazuje, a nelze ji tedy považovat za materiál, na jehož základě by bylo možno provádět rozhodnutí anebo činnosti, které mohou mít dopady na finance nebo podnikání. Před přijetím jakýchkoli rozhodnutí nebo provedením kroků, jež mohou mít dopad na finance nebo podnikání, je třeba požádat o radu kvalifikovaného odborného poradce. Žádný ze subjektů sítě společností Deloitte nenese odpovědnost za ztráty vzniklé jakýmkoli osobám v důsledku použití této publikace.

Společnost Deloitte Touche Tohmatsu Limited, její členské firmy a přidružené společnosti neodpovídají nikomu za žádné škody vzniklé v důsledku použití této publikace. *** Deloitte označuje jednu či více společností Deloitte Touche Tohmatsu Limited, britské privátní společnosti s ručením omezeným zárukou, a jejích členských firem. Každá z těchto firem představuje samostatný a nezávislý právní subjekt. Podrobný popis právní struktury společnosti Deloitte Touche Tohmatsu Limited a jejích členských firem je uveden na adrese www.deloitte.com/cz/onas.

Společnost Deloitte poskytuje služby v oblasti auditu, daní, poradenství a finančního poradenství klientům v celé řadě odvětví veřejného a soukromého sektoru. Díky globálně propojené síti členských firem ve více než 150 zemích má společnost Deloitte světové možnosti a poskytuje svým klientům vysoce kvalitní služby v oblastech, ve kterých klienti řeší své nejkomplexnější podnikatelské výzvy. Přibližně 195 000 odborníků usiluje o to, aby se společnost Deloitte stala standardem nejvyšší kvality. © 2013 Deloitte Česká republika