Mechaniczne rynki a świat realny: wahania cen, ryzyko i rola państwa by Krytyka Polityczna

MECHANICZNE RYNKI A ŚWIAT REALNY: WAHANIA CEN AKTYWÓW, RYZYKO I ROLA PAŃSTWA

Ta książka to kamień milowy. To, jak autorzy odczytują

Keynesa, zadziwi keynesistów i ekonomistów behawioralnych. Edmund S. Phelps, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii

Mechaniczne rynki a świat realny to jedna z najciekawszych propozycji nowego teoretycznego opisu działania rynków.

„Financial Times”

Autorzy opisują to, co ostatnio potwierdziło doświadczenie: trudności z prognozowaniem i regularnym wygrywaniem z rynkiem, nieprzewidywalność przyszłości.

„Huffington Post”

Frydman/ GolDberg MECHANICZNE RYNKI A ŚWIAT REALNY: WAHANIA CEN AKTYWÓW, RYZYKO I ROLA PAŃSTWA przełożył Tomasz Krzyżanowski

SPIS RZECZY

Podziękowania...................................................................................................... 9 Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić...........................................13 Fatalna wada................................................................................................................................. 13 Lekceważenie tego, co ma największe znaczenie............................................................. 14 Alternatywa dla niedoskonałej wiedzy................................................................................. 18 Rybacy i rynki finansowe.......................................................................................................... 18 Przetrwanie mitu racjonalnego rynku................................................................................. 20 Otwarcie ekonomii na nierutynową zmianę i niedoskonałą wiedzę.......................... 23 Ekonomia wiedzy niedoskonałej i jej implikacje............................................................... 24 Nowe rozumienie wahań cen aktywów, ryzyka i roli państwa.................................... 26

CZĘŚĆ I. Krytyka 1

Wynalezienie rynków mechanicznych..................................................31 Racjonalność ekonomistów czy rynków?............................................................................ 32 Czy Milton Friedman faktycznie nie przejmował się założeniami?............................ 34 Postkryzysowe życie pozostających w interakcji robotów............................................ 38 Czy ekonomiści przeoczają najważniejsze?........................................................................ 45 Zniekształcony język dyskursu ekonomicznego............................................................... 47

Szaleństwo determinizmu........................................................................49 Zgubna pycha rozumu – raz jeszcze.................................................................................... 51

Pretensje do dokładnej wiedzy............................................................................................... 53 Ekonomista jako inżynier......................................................................................................... 55 Trzymamy się kursu wbrew rozsądkowi............................................................................. 58 3

Orwellowski świat „racjonalnych oczekiwań”....................................63 Zignorowane ostrzeżenie Mutha........................................................................................... 67 Rewolucja racjonalnych oczekiwań – wewnętrzna spójność modelu

jako standard racjonalności.............................................................................................. 68

Fałszywa opowieść racjonalnych oczekiwań...................................................................... 69 Świat stagnacji i jedność myśli............................................................................................... 70 Racjonalność ekonomistów a planowanie socjalistyczne.............................................. 73 4

Fikcja racjonalnego rynku.........................................................................77 Pseudoróżnorodność na racjonalnym rynku...................................................................... 79 Nieprzystawalność idei racjonalnego rynku do rzeczywistości................................... 82 Ostrzeżenie przed modelami opartymi na teorii racjonalnych oczekiwań............. 83 Zgubna pycha teorii racjonalnych oczekiwań................................................................... 85

Zamki na piasku – hipoteza efektywnego rynku..............................87 Metafora rynku............................................................................................................................ 88 Wyimaginowane rynki w świecie w pełni deterministycznym.................................... 90 Wątpliwości Samuelsona.......................................................................................................... 95 Iluzoryczna stabilność racjonalnego rynku........................................................................ 98 Hipoteza efektywnych rynków i wahania cen.................................................................101

Mit huśtawek cenowych jako baniek................................................. 109 Ponowne odkrywanie irracjonalności.................................................................................110 Bańki w świecie racjonalnych oczekiwań – zmechanizowanie

psychologii tłumu..............................................................................................................111

Uwodząca narracja baniek behawioralnych.....................................................................115 Limity arbitrażu – artefakt teorii mechanistycznej.......................................................117 Kłopot z bańkami behawioralnymi.....................................................................................118 Zapomniane fundamenty.......................................................................................................120

CZĘŚĆ II. Alternatywa 7

Keynes i fundamenty............................................................................... 123 Czy Keynes był ekonomistą behawioralnym?..................................................................126 Niedoskonała wiedza i fundamenty....................................................................................128 Czy w konkursie piękności fundamenty naprawdę nie mają znaczenia?...............130 Fundamenty a ruchy cenowe aktywów: dowody z raportów agencji

Bloomberg............................................................................................................................134

Spekulacja i sprawność alokacyjna rynków finansowych............ 153 Spekulanci krótkoterminowi i spekulanci wartością....................................................158 W jaki sposób krótkoterminowa spekulacja ułatwia spekulację wartością...........160 Spekulacja i dynamizm gospodarczy..................................................................................164

Fundamenty i psychologia w huśtawkach cenowych................... 167 Byki, niedźwiedzie i indywidualne prognozowanie.......................................................170 Trwałe trendy w czynnikach fundamentalnych..............................................................172 Ostrożnie umiarkowane modyfikacje.................................................................................173 Odchylenia cenowe poszczególnych akcji i całego rynku............................................176 Odchylenia cenowe, autentyczna różnorodność i racjonalność................................177 Trwałość zmienności................................................................................................................177

10 Ograniczona

niestabilność: powiązanie ryzyka i huśtawki cen aktywów............................................................................................... 179 Niezastąpiona rola odchyleń cenowych w alokowaniu kapitału...............................181 Historyczne benchmarki jako miary długofalowych perspektyw.............................183 Wyjaśnienie nadmiernych wahań cen................................................................................186 Związek ryzyka z odległością od poziomów benchmarkowych................................191 W jaki sposób rynek sam się ostatecznie skoryguje......................................................194 Powrót fundamentów..............................................................................................................196

Nieprzewidywalność rynków................................................................ 198 Teoria nieprzewidywalnego rynku......................................................................................201 Nieprzewidywalność i niestabilność struktur ekonomicznych..................................202

Ulotna rentowność zasad zmechanizowanego handlu................................................209 Możliwości tymczasowych zysków.....................................................................................215 Umiarkowane spojrzenie na rynek i nowe ramy polityki ostrożnościowej...........217 12

Przywracanie równowagi między rynkiem i państwem.............. 219 Znaczenie reform politycznych dla rynków finansowych...........................................220 Uzasadnienie aktywnej interwencji państwa na rynkach finansowych..................228 Środki regulujące nadmierne odchylenia i wytyczone zakresy.................................231 Aktywne środki regulowania nadmiernych odchyleń...................................................239 Nadmierne odchylenia cenowe i system bankowy.........................................................245 Niedoskonała wiedza i ratingi kredytowe.........................................................................248

Epilog.................................................................................................................. 251 Co może wiedzieć ekonomista?............................................................................................251 Poszukiwanie wszechwiedzy.................................................................................................252 Prognozy dokładne a prognozy losowe.............................................................................254 Uznanie niedoskonałości naszej własnej wiedzy............................................................254 Ekonomia wiedzy niedoskonałej jako granica teorii ekonomicznej.........................257

Bibliografia........................................................................................................ 259 Indeks.................................................................................................................. 273

Halinie, Julii i Marcelli R.F. Sybille i Benowi M.G.

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

Abstrahując od faktu, że nie z n a m y przyszłości, przyszłość o b i e k t y w n i e

n i e j e s t u s t a l o n a. Przyszłość jest o t w a r t a, jest o t w a r t a

o b i e k t y w n i e.

– Karl Raimund Popper, Świat skłonności […] przyznaję, że wolę wiedzę prawdziwą, choć niedoskonałą […] od pozorów dokładnej wiedzy, kiedy wiadomo, że cała konstrukcja jest fałszywa.

– Friedrich August von Hayek

Pozory wiedzy, wykład noblowski

Fatalna wada

Niestabilność jest nieodłączną cechą gospodarki kapitalistycznej i być może nigdzie nie jest lepiej widoczna niż na współczesnych rynkach finansowych. Ceny aktywów i ryzyka fluktuują i – jak pokazały ostatnie doświadczenia rynków nieruchomości, giełdowych, walutowych i surowcowych – czasami wahania cen bywają bardzo znaczne i prowadzą ostatecznie do gwałtownych i dramatycznych zwrotów. Fluktuacje wartości aktywów skutkują bolesnymi zmianami w modelach konsumpcyjnych i inwestycyjnych, mogą spowodować lub wydłużyć okres spowolnienia gospodarczego oraz istotnie zwiększyć bezrobocie. Wielu obserwatorów uważa, że właśnie nadmierne wahania cen domów i aktywów to główne czynniki stojące za globalnym kryzysem finansowym rozpoczętym w 2007 roku, którego wyniszczające skutki wciąż są odczuwane na całym świecie. Dlatego najważniejsze

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

dla oceny nie tylko przyczyn kryzysu, ale też rozmaitych propozycji politycznych mających na celu naprawę błędów systemowych jest zrozumienie huśtawki cen aktywów, jej powiązania z ryzykiem finansowym oraz wpływu na szeroko pojętą gospodarkę. Głównym przesłaniem tej książki jest pokazanie, że założenia konceptualne leżące u podstaw debaty wywołanej przez globalny kryzys finansowy są w dużej mierze niewystarczające do zrozumienia, co właściwie w naszych gospodarkach poszło nie tak i co należy zrobić, aby gospodarki te zreformować. Powód jest prosty: współczesne teorie makroekonomiczne i finansowe chcą obciążyć winą za wzrost ryzyka i huśtawkę cen aktywów te modele, które zakładają, że zmiana nierutynowa nie jest zmianą istotną, zupełnie jakby nigdy nie mogło wydarzyć się nic nowego. Jak powiedział Frank Knight (1921: 198): „gdyby wszystkie zmiany miały zachodzić zgodnie z niezmiennymi i powszechnie znanymi zasadami, to wtedy mogłyby być przewidziane dużo wcześniej przed ich wystąpieniem […] nigdy nie pojawiłyby się ani zyski, ani straty”. A jednak współczesne modele zakładają istnienie takich praw. Należy zatem postawić pytanie o to, co w gospodarkach kapitalistycznych wspomaga aktywność gospodarczą i co kieruje alokacją kapitału. Dla Knighta – tak jak i dla nas – „to nasza niedoskonała wiedza na temat przyszłości, na temat konsekwencji zmian – ale nie na temat zmian jako takich – jest kluczem do zrozumienia”, w jaki sposób poszukujący zysku uczestnicy rynku podejmują decyzje oraz w jaki sposób ceny i ryzyko zmieniają się w czasie.

Lekceważenie tego, co ma największe znaczenie

Oczywiście, aby zbudować swoje modele, ekonomiści zawsze muszą przyjąć jakieś założenia. Ale zakładanie, jak we współczesnych modelach ekonomicznych, że ruchy cen aktywów i ryzyka mogą być rozumiane tak, jak gdyby przyszłość automatycznie wynikała z przeszłości, to zakładanie, że wszystkie zmiany, z wyjątkiem „szoków”, są w pełni przewidywalne. Gdyby tylko takie samookłamywanie ograniczało się wyłącznie do środowiska akademickiego, to pozostałoby zagadkową, lecz nieszkodliwą koncepcją. Ale mechanistyczne objaśnianie rynków

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

przez ekonomistów ma rzeczywisty wpływ na decydentów, uczestników rynków finansowych oraz na szeroką opinię publiczną. Co więcej, takie podejście doprowadziło do polaryzacji poglądów na rynki finansowe: dla jednych są one racjonalne i niemal idealnie alokują kapitał, dla innych to irracjonalne świątynie hazardu, które alokują kapitał na chybił trafił. Oba te podejścia są błędne, co wynika z faktu, że ludzie oglądani przez pryzmat współczesnych modeli ekonomicznych zachowują się niemal jak roboty. Z jednej strony tradycyjni ekonomiści zakładają, że racjonalne jednostki podejmują decyzje, konsekwentnie trzymając się uniwersalnych zasad mechanicznych, które wcześniej ustalili ci sami ekonomiści. Z drugiej strony ekonomiści behawioralni – bez względu na własną krytykę modeli rynków racjonalnych jako tych, którym brakuje psychologicznego realizmu – również zakładają, że decyzje nieracjonalnych jednostek oraz ich konsekwencje dla cen aktywów i poziomu ryzyka mogą być opisane za pomocą zasad mechanicznych1. Teorie te przyjmują, że zarówno uczestnicy rynków, jak i decydenci nigdy naprawdę nie szukają nowych sposobów na wykorzystanie swoich zasobów oraz że nigdy nie weryfikują sposobu myślenia o przyszłości. Co więcej, kontekst społeczny, w jakim jednostki podejmują decyzje – w tym polityka gospodarcza, instytucje, globalna gospodarka czy zmiany polityczne – również funkcjonuje według wcześniej zdefiniowanych mechanicznych zasad. Niemal wszyscy makroekonomiści i teoretycy finansów, przynajmniej od ostatnich czterech dekad XX wieku, poświęcili swoje kariery na budowanie takich w pełni deterministycznych modeli2. Modele te stały się zatem fundamentem współczesnego podejścia do analizy ekonomicznej. Ponieważ zakładają one, że zmiana i jej konsekwencje 1 Wyjątkiem są Akerlof i Shiller (2009). Polegają oni na narracyjnym sposobie analizy i tym samym unikają mechanicznych formalizacji wniosków behawioralnych, w przeciwieństwie do szeroko stosowanych matematycznych behawioralnych modeli finansowych. Więcej na ten temat w rozdziale drugim. 2

Chodzi generalnie o takie modele, które w sposób jednoznaczny przypisują zdarzeniom (danym) na wejściu określone stany (wyniki) na wyjściu. Frydman i Goldberg jednak rozszerzają nieco znaczenie tego terminu – w tej książce za w pełni zdeterminowane uznaje się także takie modele, w których dane na wejściu i wyjściu powiązane są pewną regułą probabilistyczną, przy czym reguła ta jest ściśle sprecyzowana (w tym sensie, że rozkład pojawiających się w modelu wszystkich zmiennych losowych jest znany) [przyp. red.].

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

mogą być w pełni przewidywalne, to podają rzekomo wiążącą ocenę cen aktywów i ryzyka w przeszłości, w teraźniejszości i w przyszłości – wszystko razem. W przeciwieństwie do tego wszystkie inne modele są postrzegane przez główny nurt akademicki jako nienaukowe, więc niewarte poważnego rozpatrywania. Co ciekawe, takie podejście utrzymuje się mimo dość ograniczonego powodzenia, z jakim deterministyczne modele wyjaśniają to, w jaki sposób goniące za zyskiem jednostki podejmują decyzje na rynkach finansowych i – co za tym idzie – w jaki sposób ceny aktywów i ryzyko zmieniają się w czasie. Ostatni kryzys to tylko kolejny dowód na empiryczną niewydolność takich modeli. W książce tej badamy, w jaki sposób ekonomiści doszli do przekonania, że mogą dostarczyć dokładne, pełne wytłumaczenie indywidualnych decyzji i ich rynkowych skutków. Pokazujemy, w jaki sposób budują oni deterministyczne modele i wyjaśniają, dlaczego w próbach przedstawienia racjonalnych zachowań jednostkowych i ich rynkowych konsekwencji muszą wyobrażać sobie świat, w którym zmiany nierutynowe i wiedza niedoskonała są bez znaczenia. Twierdzimy, że poprzez wykluczenie oryginalności współczesne modele makroekonomiczne i finansowe nie uwzględniają prawdziwej raison d’être rynków finansowych – pomocy, jaką oferują w alokowaniu kapitału w obliczu nierutynowych zmian i wiedzy niedoskonałej, typowych dla współczesnych gospodarek. Krótko mówiąc, naszym celem jest przekonanie czytelników, że istniejące modele ekonomiczne nie potrafią wyjaśnić wahań cen aktywów i ryzyka, ponieważ oparte są na wadliwych podstawach. A zatem ich wykorzystywanie przez uczestników rynku (w tym przez banki inwestycyjne i inne instytucje finansowe) przy tworzeniu wycen – niezależnie od tego, czy są to wyceny papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami, czy innych walorów, nowych lub starych – nie ma żadnego naukowego uzasadnienia. Obecny kryzys boleśnie obnażył całą, wynikającą ze zmechanizowanych modeli finansowych, niedoskonałość wyceny innowacyjnych produktów finansowych oraz ryzyka, z jakim wiąże się posiadanie tych produktów i obracanie nimi. Przede wszystkim pokazujemy, że współczesne modele pomijają integralną rolę, którą odgrywają wahania cen aktywów i ryzyka

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

w procesie, w czasie którego rynki finansowe wyceniają wcześniejsze inwestycje i rozwijają nowe firmy i inwestycje – czyli klucz do dynamiki współczesnych gospodarek. Jaką rolę powinno zatem odgrywać państwo? W odpowiedzi na to pytanie współczesna teoria makroekonomiczna i finansowa, która z definicji nie zauważa niedoskonałej wiedzy decydentów politycznych oraz uczestników rynku, nie będzie zbyt pomocna. Mimo coraz większego rozczarowania nieskrępowanymi rynkami debata na temat reform oraz przedstawiane w niej rozwiązania i kroki w dalszym ciągu odzwierciedlają przedkryzysową ideologię głoszącą, że państwo powinno trzymać się jak najdalej od rynków finansowych3. W rezultacie obecne reformy: ustawa Dodda-Franka, Bazylea III czy propozycje Unii Europejskiej w dużej mierze koncentrują się na tym, by wzmocnić odporność systemu bankowego i kredytowego na rezultaty niekorzystnego rozwoju wypadków. Środki ostrożności makro, takie jak antycykliczne bufory kapitałowe, zasada Volckera czy też przepisy zwiększające transparentność, mogą pomóc w ograniczeniu nawarstwiania się ryzyka. Ale reformy te proponują zbyt mało, by można było rozprawić się z jednym z głównych powodów kryzysów finansowych, a mianowicie ze zbyt dużymi wahaniami na głównych rynkach kapitałowych: giełdzie, rynku nieruchomości czy rynku walutowym, oraz z gwałtownymi i długotrwałymi okresami spowolnienia gospodarczego, które następują po takich wahaniach. Podstawy teoretyczne, którymi się kierujemy w tej książce, uwzględniają rolę, jaką we współczesnych gospodarkach odgrywają rynki finansowe, jednocześnie jednak pozwalają na interwencję państwa w celu ich ograniczenia. Wykorzystujemy tę teorię, aby zaproponować udoskonalenie obecnych reform systemowych, szczególnie tych dotyczących rynków finansowych – naszym zdaniem powinno im się 3 Ekonomiści – decydenci polityczni, szczególnie w Banku Rozrachunków Międzynarodowych, a także naukowcy zaangażowani w badanie dowodów historycznych na istnienie kryzysów finansowych, wiedzą o związku między wahaniem cen aktywów a samymi kryzysami. Patrz na przykład Borio i Lowe (2002a), Borio (2003) oraz Reinhart i Rogoff (2009). Jednak ze względu na brak odpowiednich narzędzi poznawczych niezbędnych do zrozumienia znaczenia tych wahań w gospodarce kapitalistycznej Cecchetti i inni (2000, 2002), a także pozostali interpretują je jako bańki inwestycyjne i proponują wykorzystywanie polityki monetarnej do ich „nakłuwania”. Inni ekonomiści, opierając się na z góry określonych modelach, sprzeciwiają się takiemu wykorzystaniu polityki monetarnej. Patrz na przykład Bernanke i Gertler (2001).

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

nadać dużo większe znaczenie. Sugerujemy nowe sposoby myślenia o takich reformach oraz rozważenie całego arsenału kroków mających na celu ograniczenie nadmiernej roli rynków finansowych, bez krępowania zdolności kapitalistycznych gospodarek do promowania innowacji i utrzymywania wzrostu (patrz rozdział dwunasty).

Alternatywa dla niedoskonałej wiedzy

Krytyka współczesnej teorii ekonomicznej doprowadziła nas do opracowania alternatywnego podejścia do modelowania rynków kapitałowych, który nazywamy ekonomią wiedzy niedoskonałej (Imperfect Knowledge Economics – IKE) (Frydman i Goldberg, 2009). W przeciwieństwie do innych współczesnych metodologii ekonomia wiedzy niedoskonałej stawia w centrum analizy nierutynową zmianę i niedoskonałą wiedzę, czyli warunki, w jakich ewoluowały rynki finansowe. Takie podejście sugeruje, że huśtawki cen aktywów i ryzyka są nieodłączną częścią procesu, dzięki któremu rynki finansowe pomagają społeczeństwu w alokacji kapitału. A zatem ekonomia wiedzy niedoskonałej dostarcza ram poznawczych niezbędnych do oceny i poprawy obecnych planów i propozycji reform, a także proponuje nowe ramy polityczne niezbędne do regulacji i aktywnej, rozważnej interwencji na rynkach finansowych. Rodzaj ekonomii, jaką uprawiają ekonomiści, i propozycje, które z tego wynikają, mają kluczowe znaczenie dla opinii publicznej. Wziąwszy to pod uwagę, zbadamy ekonomię wiedzy niedoskonałej oraz inne współczesne podejścia, a także ich wpływ na rozumienie rynków finansowych i regulacji państwowych, bez posługiwania się specjalistycznym językiem. Mamy nadzieję, że pozwoli to na aktywniejszy udział niespecjalistów w debacie publicznej dotyczącej pokryzysowych reform finansowych, ponieważ skutki tych reform będą miały wpływ na poziom życia i kondycję gospodarek na całym świecie.

Rybacy i rynki finansowe

Zdolność instytucji działających w nowoczesnym społeczeństwie do alokowania oszczędności w alternatywne projekty inwestycyjne i do monitorowania ich funkcjonowania to jedna z głównych determinant

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

innowacji i wzrostu. W zasadzie żadna jednostka nie jest w stanie określić perspektyw tych projektów, czyli strumienia przyszłych zysków. Mimo to każdego dnia rynki finansowe alokują oszczędności społeczeństwa właśnie w alternatywne projekty inwestycyjne. Aby zrozumieć znaczenie nierutynowej zmiany i wiedzy niedoskonałej dla decyzji inwestycyjnych oraz to, dlaczego ich ignorowanie prowadzi do niedoceniania roli rynków finansowych we współczesnych gospodarkach, proponujemy zastanowić się nad przykładem rybaka, który każdego ranka musi podjąć decyzję: czy wyruszyć na połów flądry, czy łupacza. W zwykły dzień ma on wystarczające przesłanki potrzebne do oceny efektów potencjalnego połowu i ceny każdej ryby. Jeśli jednak ma podjąć decyzję, czy kupić kuter do połowu flądry, czy łupacza, to musi wziąć pod uwagę cały szereg innych racji: ktoś może opracować nową technologię połowu, mogą się zmienić gusty konsumentów, poziom zanieczyszczenia morza lub jakieś inne czynniki ekologiczne mogą w znaczący sposób wpłynąć na oba gatunki ryb; może się także okazać, że na dłuższą metę rybołówstwo nie jest zbyt intratną profesją. Ekonomiści opracowali podejście, które rzekomo objaśnia, w jaki sposób nasz rybak podejmie swoją decyzję inwestycyjną. Jeśli jest osobą racjonalną, to obliczy, jakie konsekwencje dla jego sytuacji materialnej będzie miała każda z możliwości; określi także prawdopodobieństwo wystąpienia każdej z nich, a następnie wybierze tę, która w jego przekonaniu będzie najlepszym rozwiązaniem. Ale podejmowanie decyzji tylko i wyłącznie na podstawie takich kalkulacji jest nie tylko skomplikowane, lecz w zasadzie niewykonalne, ponieważ niektórych skutków nie można przewidzieć, albo ich wystąpienie lub znaczenie dla problemu stanie się oczywiste dopiero po upływie czasu, albo otaczająca je niepewność jest tak wielka, że rybak w żaden sposób nie jest w stanie określić prawdopodobieństwa ich wystąpienia. Problem rybaka pozwala zrozumieć wiele decyzji inwestycyjnych podejmowanych we współczesnych gospodarkach. W większości przypadków perspektywy projektów inwestycyjnych mogą być nie do końca znane, co z kolei wzmacnia i tak już bardzo dużą rolę rynków finansowych. Rynki te przenoszą wiedzę i intuicję miliardów jednostek na temat konkretnych projektów i firm na ceny akcji i innych walorów. Z czasem ceny rynkowe dostarczają lepszej oceny tych walorów niż

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

cena, którą jednostka mogłaby ustalić samodzielnie. Dlatego właśnie rynki są jednym z lepszych informatorów w poszukiwaniu przez społeczeństwo nowych sposobów wykorzystania swoich oszczędności. Ale chociaż rynki finansowe są najlepszą dostępną instytucją, jaka pomaga społeczeństwu w alokowaniu jego oszczędności, te same powody, które są tak ważne dla współczesnych gospodarek – nierutynowa zmiana oraz niedoskonała wiedza – czynią z nich jednocześnie niedoskonałych biegłych szacujących ceny aktywów. W rezultacie nie alokują kapitału w sposób doskonały, nawet w czasie swojego normalnego funkcjonowania. Co więcej, ponowne pojawianie się nadmiernych fluktuacji w cenach aktywów – oraz ogromne koszty, jakie fluktuacje te nakładają na system finansowy i szeroko pojętą gospodarkę – jest dowodem na to, że czasami rynki finansowe alokują kapitał w sposób całkowicie błędny.

Przetrwanie mitu racjonalnego rynku

Teoria ekonomiczna oparta na założeniu, że nigdy nie wydarza się nic autentycznie nowego, przetrwała nawet ostatni kryzys, który przecież przewidziało niewielu. Co więcej, teoria ta w dalszym ciągu kształtuje debatę na temat stymulatorów fiskalnych, reformy finansowej oraz, w szerszym kontekście, na temat przyszłości kapitalizmu – co znaczy, że stanowi ogromne niebezpieczeństwo dla nas wszystkich. Decydenci w bankach centralnych i ministerstwach finansów całego świata w dalszym ciągu analizują opcje polityki makroekonomicznej, wykorzystując modele deterministyczne, zupełnie jakby miały one wiarygodne podstawy naukowe4. Współczesna teoria ekonomiczna zwiększyła rolę dwóch ekstremalnych i sprzecznych poglądów na relatywną rolę rynku i państwa 4 Takimi w pełni deterministycznymi objaśnieniami efektów makroekonomicznych, które często stanowią wytyczne dla podejmowania decyzji, są dynamiczne stochastyczne modele równowagi ogólnej. Nawet już po kryzysie (maj 2010) ekonomiści Europejskiego Banku Centralnego odwoływali się do bankowego modelu równowagi ogólnej jako do modelu „przeznaczonego do wykorzystania w projekcjach makroekonomicznych r e g u l a r n i e przygotowywanych przed pracowników EBC i Eurosystemu oraz dla analiz polityki monetarnej” (Christoffel i inni, 2010: 5, podkreślenie autorów). Przykład, w jaki sposób projekcje makroekonomiczne pracowników są wykorzystywane w komunikowaniu polityki Europejskiego Banku Centralnego opinii publicznej, patrz Trichet (2010).

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

i zaciemniła tym samym analizę polityczną i debatę publiczną. Jeden z tych poglądów, powstały jakieś cztery dekady przed kryzysem, głosi, że rynki alokują kapitał w sposób niemal doskonały, ponieważ funkcjonują na nich racjonalne jednostki, które potrafią ocenić rzeczywiste perspektywy projektów inwestycyjnych i spółek. Zgodnie z tym poglądem rola państwa powinna być ograniczona do dostarczania podstawowych ram potrzebnych do funkcjonowania konkurencyjnych rynków finansowych. Niestety, wielu urzędników z entuzjazmem wcieliło ten pogląd w życie, co w latach osiemdziesiątych XX wieku zapoczątkowało masowe działania deregulacyjne, których apogeum przypadło na lata dziewięćdziesiąte i początek nowego stulecia. Oficjalna wiara w ten pogląd zachęciła także rządy do niedostrzegania dramatycznych wahań cen nieruchomości, akcji i innych aktywów mających miejsce tuż przed kryzysem i prowadzących do tego, że rozpoczęty w 2007 roku kryzys stał się nie tylko bardziej prawdopodobny, ale wręcz nieunikniony. Jednak w następstwie kryzysu racjonalność rynku zaczęto traktować jako mit. Ciężar opinii uczonych i ekonomistów amatorów przeniósł się z wiary w niczym niezaburzoną, magiczną moc rynku do ustalania cen zgodnie z „prawdziwymi” perspektywami projektów i spółek w drugą skrajność. Jeśli chodzi o alokowanie kapitału, to obecnie rynki uważane są za niewydajne, co rzekomo zostało udowodnione przez pojawienie się wypaczeń, takich jak asymetria informacyjna czy duże i długotrwałe huśtawki cenowe opisywane jako bańki inwestycyjne. Z pewnością duży wpływ na rozwój kryzysu miał godny ubolewania brak transparentności i zniekształcone bodźce wpływające na głównych uczestników systemu finansowego. Wielu obserwatorów podkreślało brak przejrzystości produktów strukturyzowanych, bliskie związki między bankami inwestycyjnymi i agencjami ratingowymi oraz przyprawiające o zawrót głowy wysokości dźwigni finansowych. Ale niezależnie od tego, jak katastrofalne w skutkach były wspomniane wypaczenia, nie mogą być same z siebie odpowiedzialne za huśtawki cen aktywów, które odegrały kluczową rolę w rozpętaniu kryzysu. Traktowanie tych wahań jako baniek w dużej mierze niezwiązanych z czynnikami fundamentalnymi, takimi jak polityka gospodarcza,

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

trendy przemysłowe czy perspektywy spółek, miało rzekomo urealnić ekonomiczną analizę rynków i podejmowania decyzji przez jednostki. Uważa się, że bańki inwestycyjne powstają dlatego, że zamiast racjonalnego handlu prowadzonego na podstawie zmian czynników fundamentalnych wielu uczestników rynku daje się ponieść fali psychologii rynku, pogrąża się w różnego rodzaju irracjonalnościach lub angażuje się w handel techniczny, oparty na wykresach ruchów cen. Zgodnie z modelami baniek rynki zachowują się jak kasyna i często alokują kapitał w sposób ryzykowny i nierozważny. Stąd, zamiast uznać, że wahania cen są nieodłączną częścią sposobu alokacji kapitału, modele baniek sugerują, że takie fluktuacje są społecznie szkodliwe i powinny być eliminowane, jak tylko się pojawią. Trudno sobie wyobrazić dwa bardziej różniące się spojrzenia na rynki. Dla jednych rynki są racjonalne, alokują kapitał w sposób niemal idealny i co najwyżej potrzebują ograniczonego udziału państwa. Dla innych rynki są niewydajne, wykazują skłonność do tworzenia baniek inwestycyjnych i same zmuszają państwo do odgrywania na nich istotnej roli. Różnice te są bardzo głębokie i jest rzeczą uderzającą, że tak skrajne stanowiska łączy ta sama wada: przekonanie, że nierutynowa zmiana i wiedza niedoskonała nie mają żadnego wpływu na zrozumienie cen rynkowych i ryzyka. W wyniku tego oba nurty współczesnej teorii makroekonomicznej i finansowej usiłują wytłumaczyć zjawiska rynkowe za pomocą deterministycznych modeli zakładających, że przyszłość w sposób mechaniczny wywodzi się z przeszłości. Paradoksalnie modele baniek inwestycyjnych i defektów rynku mające udowodnić, że racjonalność rynku jest mitem, właściwie ten mit umocniły. Gdyby tylko udało się zminimalizować zakłócenia w przepływie informacji i prawdziwej konkurencji rynkowej, gdyby tylko z procesu podejmowania indywidualnych decyzji wyeliminować psychologię, a irracjonalnym spekulantom zabronić wpływu na osiągane skutki, to przewagę uzyskaliby racjonalni uczestnicy rynku, a „racjonalny rynek” znów ustalałby ceny odzwierciedlające niemal „prawdziwe” fundamenty. Niestety racjonalny rynek jest mitem w słownikowym znaczeniu tego słowa, czyli przekonaniem szeroko rozpowszechnionym, lecz

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

z gruntu fałszywym. Żadne środki nie zmienią tego mitu w rzeczywistość, w tym żadne regulacje, choćby najmądrzejsze. Przyczyna jest prosta: fundamentalne wartości aktywów zmieniają się w czasie w sposób, którego nie da się przewidzieć. Tak naprawdę być może nie ma mowy o żadnej prawdziwej wartości aktywów, którą mogłaby ustalić konkurencja pomiędzy racjonalnymi uczestnikami rynku.

Otwarcie ekonomii na nierutynową zmianę i niedoskonałą wiedzę

W efekcie przyjęcia założenia, że w pełni deterministyczne wyjaśnienie cen rynkowych i ryzyka znajduje się w zasięgu analizy ekonomicznej, współcześni ekonomiści odeszli od pogłębionej refleksji Johna Maynarda Keynesa (1921, 2003), Franka Knighta (1921), Friedricha Hayeka (1948) oraz innych współczesnych myślicieli ekonomicznych. Niezależnie od dzielących ich różnic wszyscy ci teoretycy stawiali nierutynową zmianę i niedoskonałą wiedzę w centrum analizy zjawisk ekonomicznych oraz w poglądach dotyczących racjonalnych podstaw i zakresu polityki państwowej. Kryzys wysunął na pierwszy plan keynesowską teorię roli bodźców fiskalnych w zwalczaniu depresji. Ale chociaż skutki polityki fiskalnej (i monetarnej) wpisano w deterministyczne modele używane przez banki centralne i ministerstwa finansów do analizowania różnych opcji, to podkreślanie przez Keynesa znaczenia niedoskonałej wiedzy dla zrozumienia rynków finansowych po prostu nie pasowało do współczesnej koncepcji nauk ekonomicznych. Wielu obserwatorów jako prawdopodobną przyczynę kryzysu podawało niestabilność rynków. Ale poza kilkoma wyjątkami (Soros, 2008; Phelps, 2009; Skidelsky, 2012; Kalecki 2010; Volcker, 2010) związek między wiedzą niedoskonałą a zmianami cen aktywów i ryzyka nie znalazł poczesnego miejsca w procesie formułowania proponowanych reform i w analizie ich skutków. Niektórzy sugerowali nawet, że idee Keynesa nie mają większego znaczenia dla zrozumienia przyczyn kryzysu (Stiglitz, 2010). Po odrzuceniu balastu całkowicie deterministycznego objaśnienia zjawisk ekonomia wiedzy niedoskonałej bazuje na wprowadzonych do modeli matematycznych kluczowych założeniach wczesnych no-

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

woczesnych ekonomistów. Przy uwzględnieniu, że niedoskonałość wiedzy jest zjawiskiem nieuniknionym – a dotyczy uczestników rynku, decydentów i samych ekonomistów – indywidualne zachowania nie mogą być poprawnie uchwycone za pomocą dominujących zasad mechanicznych. Podobnie jak w przypadku każdej teorii naukowej ekonomia wiedzy niedoskonałej musi zakładać, że w działaniu celowym występują pewne powtarzające się wzorce, lecz – nawet jeśli nie zależą od kontekstu i czasami stają się ważne lub przestają takimi być – nie mogą być z góry wyszczególnione. Niemniej jednak ekonomia wiedzy niedoskonałej bada możliwość, czy te przypadkowe wzorce – sposoby, w jakich uczestnicy rynku podejmują i zmieniają swoje decyzje – mogą być sformalizowane z uwzględnieniem czynników jakościowych. Dzięki stworzeniu takich alternatywnych ram analizy ekonomia wiedzy niedoskonałej oferuje ekonomistom i praktykom dokładny sposób objaśniania indywidualnych zachowań, a tym samym zachowań cen aktywów i ryzyka, bez wcześniejszego założenia, że każdy może precyzyjnie z góry określić, jak będzie wyglądać przyszłość. Ponieważ celem ekonomii wiedzy niedoskonałej nie jest wyłącznie jakościowe przewidywanie zjawisk rynkowych, to jej modele matematyczne pozostają otwarte na nierutynową zmianę i niedoskonałą wiedzę.

Ekonomia wiedzy niedoskonałej i jej implikacje

Aby zbudować model indywidualnego zachowania, ekonomia wiedzy niedoskonałej sięga do empirycznych wniosków ekonomistów behawioralnych dotyczących rzeczywistych zachowań jednostek. Jednak w przeciwieństwie do modeli finansów behawioralnych, które formalizują te wnioski za pomocą zasad mechanicznych, ekonomia wiedzy niedoskonałej formalizuje je jako jakościowe i przypadkowe reprezentacje. Także tam, gdzie ekonomiści behawioralni zinterpretowali znaczenie psychologii w procesie indywidualnych decyzji jako symptom nieracjonalności, stanowisko wiedzy niedoskonałej pozwala ekonomiście na połączenie czynników psychologicznych z racjonalnością użytkowników rynku.

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

Przy założeniu, że nierutynowa zmiana i niedoskonała wiedza są kluczowymi cechami realnych rynków finansowych, skoncentrowani na sobie i goniący za zyskiem uczestnicy rynku (niezależnie od ich umiejętności analitycznych) nie mogą pozwolić sobie na to, aby swoje oceny przyszłości, a tym samym oceny swoich decyzji rynkowych, opierać jedynie na obliczeniach i czynnikach fundamentalnych, a tym bardziej na generalnych, mechanicznych zasadach. Jak pokazał Keynes w swojej – w dużej mierze zapomnianej – syntezie na temat racjonalnego podejmowania decyzji we współczesnych gospodarkach: Chcemy sobie tu tylko uprzytomnić, że decyzje dotyczące przyszłości, decyzje czy to o charakterze osobistym, czy politycznym, czy gospodarczym, nie mogą opierać się ściśle na nadziei matematycznej, gdyż po prostu nie ma podstaw do przeprowa-

dzania takich kalkulacji. […] chociaż racjonalna część naszego „ja” stara się wybrać najlepszą możliwość i chociaż tam, gdzie się da, przeprowadzamy kalkulację, to

często jednak powoduje nami kaprys, sentyment lub przypadek (Keynes, 2003: 143).

W przeciwieństwie do ekonomistów behawioralnych umiejscawiających zależność jednostek od czynników psychologicznych w podejmowaniu decyzji w sferze nieracjonalności przedstawiony przez Keynesa opis jasno pokazuje, że w realnym świecie racjonalne jednostki kierują się wiedzą o faktach („tam, gdzie się da, przeprowadzamy kalkulację”), ale ponieważ wiedza ta jest niedoskonała, muszą uzupełniać swoje kalkulacje czynnikami pomocniczymi – względami psychologicznymi. Chociaż takie względy odgrywają rolę w indywidualnym podejmowaniu decyzji, Keynes (2003) podkreślił, że „ n i e powinniśmy wyciągać z tego wniosku, że wszystko zależy od irracjonalnego falowania nastrojów psychicznych”. Jeśli fundamenty pokazują coś innego, to „falowanie nastrojów psychicznych” samo w sobie nie mogłoby utrzymać obserwowanych przez nas huśtawek cen aktywów. W rzeczywistości u podstaw zmian zaufania i innych nastrojów rynkowych leżą czynniki fundamentalne, co sugeruje, że neutralizują one w czasie wpływ czynników psychologicznych na ceny aktywów i ryzyko. Nowe dowody empiryczne, które przedstawiamy w tej książce, oparte na codziennych raportach rynkowych agencji Bloomberg, pokazują, że nie zdarzyło się, by same tylko względy psychologiczne

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

czy sam tylko handel techniczny poruszyły rynkiem. Chociaż czynniki psychologiczne mają znaczenie w analizie niestandardowych zachowań rynku (jak zakłada ekonomia wiedzy niedoskonałej), to w utrzymywaniu wahań cen aktywów i ryzyka bardziej formalne dowody empiryczne jednoznacznie wskazują na znaczenie czynników fundamentalnych, takich jak wyniki finansowe spółek i stopy procentowe. Wyjaśniamy, na podstawie teorii ekonomii wiedzy niedoskonałej, że kluczową rolę w napędzaniu takich wahań (patrz rozdziały 7–9) odgrywają względy fundamentalne. Jednak nie tylko one. Nasz model opisujący to, w jaki sposób uczestnicy rynku, przewidując prawdopodobne skutki, mogą brać pod uwagę znaczenie zmian fundamentów, uwzględnia także wnioski psychologiczne ekonomistów behawioralnych. Pokazujemy, że takie weryfikacje są ważne, aby zrozumieć trwałe zwroty w wahaniach w górę lub w dół (patrz rozdział dziesiąty).

Nowe rozumienie wahań cen aktywów, ryzyka i roli państwa

Założenie, że wahania cen aktywów w dużej mierze warunkowane są trendami występującymi w czynnikach fundamentalnych, sugeruje, że to właśnie wahania leżą u podstaw zdolności rynków finansowych do monitorowania wyników inwestycji i wyboru nowych projektów i spółek do finansowania. A zatem działania skierowane na wygaszanie wahań cen w chwili, kiedy – zdaniem decydentów – zostały one wykryte, podkopałyby cały proces, zgodnie z którym rynki alokują kapitał. Niedoskonałość wiedzy uzmysławia jednak, że wahania cen mogą być czasem zbyt duże. W takiej sytuacji rynek charakteryzuje coś, co George Soros (1996) nazwał relacją zwrotną czy też kanałem, w którym wahania cen aktywów i trendy fundamentalne przez jakiś czas wzajemnie na siebie oddziaływają. Jak pokazują boomy na rynkach nieruchomości i akcji w pierwszej dekadzie XXI wieku, rynki w końcu same korygują te nadmierne wzrosty cen. Jednak w roku 2007 autokorekta nadeszła zbyt późno i ani sektor bankowy, ani rynki finansowe nie były na to wystarczająco przygotowane. W rezultacie nagły zwrot miał katastrofalne skutki dla systemu finansowego oraz dla szeroko pojętej działalności gospodar-

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

czej – nakłady inwestycyjne spadły do historycznie najniższych poziomów, a stopa bezrobocia poszybowała do poziomów niewidzianych od ćwierćwiecza lub nawet dłużej. W 2000 roku uczestnicy rynku zrozumieli, że ceny mieszkań i akcji osiągnęły już rekordowo wysoki poziom, a mimo to, w miarę jak czynniki fundamentalne wciąż wskazywały dalszy wzrost, nadal podbijali ceny. Troszczyli się przede wszystkim o zyski, dlatego w swoich transakcjach nie uwzględnili ekonomicznych i społecznych kosztów tak wysokiego wzrostu. Taki efekt zewnętrzny uzasadnia zatem rolę państwa w działaniu rynków aktywów i wysuwa ją poza ustalanie reguł gry. Społeczeństwo jest zainteresowane tworzeniem ram prawnych, które niwelowałyby nadmierne wahania na rynkach finansowych i regulowały ekspozycję na ryzyko instytucji finansowych, zanim jeszcze pojawi się kryzys. Nasze rozumienie wahań cen aktywów i ryzyka, jakie daje ekonomia wiedzy niedoskonałej, oferuje nowy sposób podejścia do obu tych celów. Standardowe modele odnoszą ryzyko finansowe do zmienności cen aktywów w ciągu miesiąca lub kwartału, przez co zaciemniają jego nieodłączny związek z długotrwałymi wahaniami cen aktywów – czyli to, jak daleko wychyliły się ceny w jednym lub w drugim kierunku. Nasz model ekonomii wiedzy niedoskonałej odnosi ryzyko do tego, w jaki sposób uczestnicy rynku postrzegają lukę pomiędzy ceną aktywu a zakresem benchmarkowych poziomów historycznych: kiedy ceny aktywów rosną powyżej lub spadają poniżej poziomu percepcji uczestników, ci, którzy stawiają na dalsze odejście cen od benchmarku, zauważają, że z takim postępowaniem wiąże się zwiększone ryzyko. Rozszerzamy ten wniosek, którego korzenie sięgają do Keynesa, i traktujemy go jako prawidłowość jakościową. Podejście do objaśnienia ryzyka na rynkach finansowych proponowane przez ekonomię wiedzy niedoskonałej sugeruje, że huśtawki cen na rynkach nieruchomości i akcji, a także w kluczowych sektorach o dużym zaangażowaniu banków – co widać w portfelach kredytowych lub portfelach zleceń – dostarczają dodatkowe wskaźniki ryzyka zarówno poszczególnym bankom, jak i całemu systemowi bankowemu. Dynamiczne odniesienie bankowych buforów kapitałowych do tychże wskaźników dostarcza regulatorom dodatkowe narzędzie

Co poszło nie tak i co możemy z tym zrobić

do zarządzania ryzykiem systemowym. Twierdzimy jednak, że dzięki bezpośredniemu „wycelowaniu” w nadmierne wahania cen aktywów regulacja najlepiej chroni banki i całą gospodarkę przed konsekwencjami gwałtownych zwrotów cen aktywów. Ramy prawne proponowane przez ekonomię wiedzy niedoskonałej mają na celu osłabienie pokusy uczestników rynku przedłużania nadmiernych wahań cen poza poziomy, które są zgodne z ich własnymi ocenami długoterminowych prognoz dla projektów i spółek. Jednak wewnętrzny związek między wahaniami cen akcji i procesem, w którym rynki finansowe alokują kapitał, sugeruje, że celem ostrożnej interwencji na rynkach nie powinno być minimalizowanie niestabilności. Wczesne łagodzenie wahań cen prawdopodobnie zahamuje innowacyjność i tym samym zredukuje dynamikę i potencjał wzrostu w społeczeństwie. Zgodnie z naszą tezą tak długo, jak fluktuacje cen aktywów pozostają w rozsądnych granicach, zaangażowanie państwa jest ograniczone do ustalania zasad gry: zapewnienia transparentności i właściwej konkurencji oraz do wyeliminowania innych zakłóceń rynku (jak te, które ujawnił ostatni kryzys). Ale decydenci powinni także zaprojektować zakres wytycznych dla cen aktywów. W tym celu nie powinni polegać jedynie na wycenach historycznych, które, ze względu na ignorowanie zmiany nierutynowej, nie są wiarygodnym wskaźnikiem progów nadmierności w czasie wahań cen aktywów. Z chwilą gdy ceny wyjdą poza taki nieschematyczny zakres, ekonomia wiedzy niedoskonałej sugeruje, aby decydenci ostrożnie i stopniowo wprowadzali działania neutralizujące oraz wymagali od banków przygotowania się na ewentualne odwrócenie trendu przez zwiększenie rezerw na złe kredyty. Proponowane przez nas ramy regulacyjne uznają, że decydenci, podobnie jak wszyscy inni, muszą radzić sobie z wciąż niedoskonałą wiedzą. Jednak ekonomia wiedzy niedoskonałej dostarcza argumentów na rzecz aktywnej, ostrożnej interwencji, które, mamy nadzieję, pomogą również w odbudowaniu tak potrzebnej równowagi w debacie publicznej na temat tego, co można pozostawić rynkowi, a co może być przedmiotem działalności państwa i działań grupowych.

Roman Frydman, Michael D. Goldberg, Mechaniczne rynki a świat realny: wahania cen aktywów, ryzyko i rola państwa

Tytuł oryginału: Beyond Mechanical Markets: Asset Price Swings, Risk, and the Role of the State Warszawa 2013 Copyright © for this edition by Wydawnictwo Krytyki Politycznej, 2013 Copyright © by Princeton University Press, 2011 Wydanie pierwsze

ISBN 978-83-63855-52-9 Tłumaczenie: Tomasz Krzyżanowski

Redakcja: Przemysław Leszek, Beata Rutkowska Korekta: Danuta Sabała

Projekt okładki, układ typograficzny, skład: Druk i oprawa: www.booksfactory.pl

Supported by a grant from the Open Society Foundations.

Książka ukazuje się przy wsparciu Open Society Foundations. Wydawnictwo Krytyki Politycznej ul. Foksal 16, II p.

00-372 Warszawa

redakcja@krytykapolityczna.pl www.krytykapolityczna.pl

Książki Wydawnictwa Krytyki Politycznej dostępne są w siedzibie głównej Krytyki Politycznej (ul. Foksal 16, Warszawa), Świetlicy KP w Łodzi (ul. Piotrkowska 101), Świetlicy KP w Trójmieście

(Nowe Ogrody 35, Gdańsk), Świetlicy KP w Cieszynie (ul. Zamkowa 1) oraz księgarni internetowej KP (krytykapolityczna.pl/wydawnictwo), a w cenie detalicznej w dobrych księgarniach na terenie całej Polski.