Les swaps marc olivier leclercq

LES

SWAPS

Marc-Olivier LECLERCQ

TABLE DES MATIERES Chapitre 1 Historique

p3

Chapitre 2 CatĂŠgoties de swaps

p5

Chapitre 3 Swaps de devises ou Swaps classiques

p9

Chapitre 4 Swaps de taux

p16

Chapitre 5 Autres Swaps

p18

Chapitre 6 Des Swaps nouveaux : les CFD ( Contract for Difference)

p20

Chapitre 7 Et demain ?

p29

BIBLIOGRAPHIE

p32

2

CHAPITRE 1 Le swap (de l'anglais to swap : échanger) ou l'échange financier (J.O. du 31 janvier 1990) est un produit dérivé financier. Il s'agit d'un contrat d'échange de flux financiers entre deux parties, qui sont généralement des banques ou des institutions financières.

Échanges financiers Les quatre contrats les plus courants sont :  le swap de taux d'intérêt standard, taux variables contre taux fixes, (en anglais : plain vanilla interest rate swap) qui échange les intérêts d'un prêt ou dépôt notionnel à taux variable contre des intérêts à taux fixe ;  le swap de devises (Cross Currency Swap ou Currency Interest Rate Swap (CIRS)), par lequel on échange des taux d'intérêt à moyen ou long terme libellés dans deux devises différentes ;  le credit default swap, qui échange de la protection sur le risque de crédit d'un émetteur d'obligations contre des versements périodiques et réguliers pendant la durée du swap ;  le swap sur matière première, qui échange un prix fixe, déterminé au moment de la conclusion du contrat, contre un prix variable, en général calculé comme la moyenne d'un indice sur une période future.

Il en existe une kyrielle d'autres comme, par exemple :  le basis swap, d'emploi usuel, par lequel on échange deux taux variables indexés sur des taux à court terme, dans la même devise ou dans deux devises différentes ;  le constant maturity swap de taux d'intérêt, qui permet d'échanger un taux variable indexé sur des taux d'intérêt à court terme contre un autre taux variable indexé sur un taux d'intérêt à moyen ou long terme, par exemple celui du swap 10 ans contre Libor ou du TEC10 ;  l'asset swap, combinaison d'un swap de taux d'intérêt et d'une obligation à taux fixe, qui crée une obligation à taux variable synthétique ;  les swaps d'actions ;  le swap de variance et le swap de volatilité ;  le swap de corrélation ;  le swap d'inflation qui permet d'échanger un taux fixe/variable contre un taux d'inflation ;  le total return swap qui permet d'échanger les revenus et le risque d'évolution de la valeur de deux actifs différents pendant une période de temps donnée. Exemple : Une des branches du swap est constituée d'un prêt à court terme, l'autre de tout type de titre financier imaginable (indice, une action, une obligation…).

La puissance de l’ordinateur permet de créer au gré de l’imagination des financiers.

Options sur swaps Par ailleurs, des options sur swaps sont apparues assez rapidement. On parle de swaption. Pour les swaptions de taux d'intérêt, on parle de cap pour une option d'achat (call) et de floor pour une option de vente (put).

3

Histoire Les swaps existent en fait depuis longtemps, quoique sous une forme informelle et non standardisée.

Les premiers swaps sont apparus sur le marché des changes dans le courant du XIXème siècle, entre banques centrales, sous la forme de prêts croisés : chacune accordait à l'autre un prêt dans sa propre devise nationale, les deux prêts étant d'un montant équivalent et de même échéance.

Les différentes réglementations des changes qui avaient cours en Europe dans les années 1970, et qui interdisaient souvent de facto aux entreprises la couverture contre le risque de change alors que les monnaies flottaient pourtant depuis 1973, ont amené à leur tour les banques commerciales à s'intéresser aux swaps, quoiqu'avec discrétion. Elles ont commencé alors à faire preuve d'une certaine créativité dans la conception de produits dérivés taillés sur mesure pour leur clientèle de grandes entreprises.

Le premier swap de taux d'intérêt en plusieurs devises (en anglais : cross-currency swap, en français on dit « swap de devises », à ne pas confondre avec les swaps de change) à recevoir une vaste publicité fut une opération arrangée en 1981 par Salomon Brothers entre IBM et la Banque mondiale. Assez rapidement après, au cours des années 1980, les banques d'investissement ont commencé à traiter la partie taux d'intérêt de tels swaps pour leur propre compte, entre elles et face à leur clientèle, ce qui a donné lieu au marché des swaps de taux d'intérêt standards, taux fixe contre taux variable. Celui-ci a cru de manière exponentielle, jusqu'à devenir le deuxième plus actif marché de taux du monde, juste derrière celui des principaux emprunts d'État (USA, Allemagne, Japon, France, Grande-Bretagne, Italie, etc.). Il sert de référence aux marchés de la dette des entreprises, des collectivités locales et de la plupart des pays souverains.

Dynamique La formidable dynamique des marchés de swaps est double. 

Pour une banque, elle réside dans ce qu'il n'y a pas d'échange de capital, seulement l'échange de flux d'intérêt. Dans le cas d'un swap de taux d'intérêt, il s'agit donc d'un prêt débarrassé de l'essentiel de son risque de crédit. Des appels de marges ou des dépôts de collatéral en garantie peuvent même le faire presque totalement disparaître, et le swap devient alors pur taux d'intérêt, réductible à ses coefficients d'actualisation (en anglais : discount factors) et donc fongible. Une banque peut alors gérer de façon centralisée des myriades de swaps et autres produits de taux taillés sur mesure pour les besoins particuliers de sa clientèle.



Pour une entreprise, ou pour une institution financière, le swap permet de modifier les caractéristiques d'actifs financiers, par exemple de taux fixe en taux variable, sans les sortir du bilan et sans encourir les conséquences fiscales ou comptables d'une telle sortie.

On superpose ainsi un produit hors bilan, le swap, à un actif existant.

4

Taux de SWAPS pour l'évaluation de certains contrats Deux fois par an, fin juin et fin décembre, la FBF publie le taux d'évaluation de certains contrats d'échange, de taux d'intérêt ou de devises, conformément à l'article 5 du CRB n° 90-15 modifié et à l'article 38 bis C du CGI : > Moyenne des taux médians par échéance fin juin à 16 h 30 pour les devises suivantes : LIBOR EURO, EURIBOR, FRF TAM, USD, GBP, JPY, CHF ; > Moyenne des taux médians de l’USD sur la base des taux constatés fin juin à l’heure de fermeture des marchés de " futures " de taux aux États-Unis. voir les données sur le site FBF

Organisation interprofessionnelle L'ISDA, International Swaps and Derivatives Association, ou Association Internationale des Swaps et Dérivés, est l'organisation professionnelle regroupant la plupart des intervenants majeurs sur les marchés financiers dérivés, dont le but premier est de fournir des contrats standards de référence pour les transactions

CHAPITRE 2 Catégories de swaps Il est possible de classer les swaps selon différents critères : mono ou bi-devises, taux fixe ou taux variable, etc.

Néanmoins, on a l'habitude de classer les swaps en 3 catégories, qui sont :

Le swap de devises Il consiste à contracter simultanément un prêt et un emprunt portant sur 2 devises différentes et sur des taux fixes ou variables. Ces swaps sont assimilés à des opérations de trésorerie. On a les combinaisons suivantes :  L'échange porte sur des taux fixes dans chacune des 2 devises : on parle également de swap de change ou encore de swap cambiste car à l'origine se swap était utilisé par les banques pour effectuer des opérations de trésorerie sans qu'elles ne soient inscrites dans le bilan,  L'échange porte sur un taux fixe dans une devise et un taux variable dans l'autre devise,  L'échange porte sur des taux variables dans chacune des 2 devises.

En pratique, cette catégorie de swap consiste à mettre en place simultanément 2 opérations de change : une au comptant et l'autre à terme. Il y a donc échange de capital, à la mise en place et à l'échéance.

5

Le swap de taux ou swap d'intérêts Il consiste à contracter simultanément un prêt et un emprunt (dont seuls les intérêts seront échangés) portant sur la même devise mais sur des références de taux différentes.

Le montant de l'opération est appelé nominal et ne sert qu'au calcul des flux d'intérêts. Aucun capital n'est échangé.

Le basis swap Le basis swap constitue bien souvent une 3ème catégorie de swap, bien que celui-ci soit plutôt un cas particulier des 2 types de swap précédents.

Un Basis swap porte sur 2 références de taux variables. A part cela, il peut être mono devise (basis swap de taux) ou bi-devises (basis swap de devises).

Récapitulons les différentes possibilités de swaps selon les types de taux et par rapport aux devises traitées. Le tableau ci-dessous ne présente que les swaps les plus courants. Vous trouverez différentes variantes à la suite du tableau.

Bien que de structure différente, les swaps de change qui sont assimilés à des opérations de trésorerie combinées figurent également dans ce tableau.

Autres types de swaps Liste non exhaustive .

-Swap à départ différé Swap de taux (fixe contre variable) dont le départ se situe à une date future.

-Swap amortissable Swap de taux (fixe contre variable) dont le nominal s'amortit avec le temps.

On peut pratiquer un amortissement linéaire : le montant de l'amortissement est égal pour chaque période au montant du nominal divisé par le nombre de périodes.

On peut pratiquer un amortissement par annuités constantes : dans ce cas, la durée de l'opération n'est pas figée car on ne connaît pas d'avance les montants des flux d'intérêts à imputer sur les annuités.

-Swap Zéro-coupon Swap de taux (fixe contre variable ou fixe contre fixe) dont les flux relatifs au taux fixe sont payés en une seule fois (au début ou à la fin). Ceci évite les problèmes liés au replacement des coupons intermédiaires.

-Swap d'actif ou Asset Swap Type de swap permettant de modifier l'indexation d'un actif (exemple une obligation) en transformant cet actif à taux fixe en instrument à taux variable.

-Swap de courbe Swap de taux (variable contre variable) mono devise pariant sur la forme de la courbe des taux.

En général, on compare un taux variable à court terme avec un taux variable à long terme. Cette caractéristique fait que la fréquence de paiement d'un des 2 taux variables n'est pas égale à l'échéance de ce taux. Exemple : Euribor 3 mois contre taux du swap 3 ans.

6

-Swap de différentiel ou swap Quanto Basis swap particulier. Les flux payés et reçus sont exprimés dans la même devise (devise de référence) alors que les références de taux sont issues de 2 devises différentes.

-Swap de matière première Achat (vente) de matière première à dates fixes et pour une certaine durée à un prix fixé, contre vente (achat) de la même matière première à un prix variable déterminé périodiquement sur le marché.

-Swap d'indice Paiement (encaissement) à dates fixes des intérêts sur un emprunt (prêt) pour une certaine durée contre réception (paiement) du rendement d'un indice boursier selon sa valeur.

-Swaption Option sur swap donnant le droit (mais non l'obligation) à son détenteur d'entrer dans une transaction de swap de taux pour un montant et un taux fixé d'avance.

Les règles sont similaires aux options en général.

Catégories de taux On distingue essentiellement 2 types de taux employés lors de la négociation des swaps (on se limite bien entendu aux swaps faisant intervenir un ou plusieurs taux).  Un taux fixe, qui est un taux restant constant pour toute la durée de l'opération.  Un taux variable, qui est un taux dont la valeur peut évoluer durant la vie d'une opération. Le taux variable est valable pour une période déterminée. A l'issue de celle-ci, il prend la valeur constatée sur le marché de référence selon les termes du contrat, exemple : LIBOR USD 6 Mois.

Pour les swaps de taux ou de devises, il existe 3 combinaisons de taux possibles : 1. Taux fixe contre taux fixe : emprunt (prêt) à taux fixe dans une monnaie et prêt (emprunt) à taux fixe dans une autre monnaie.

2. Taux fixe contre taux variable : emprunt (prêt) à taux fixe dans une monnaie et prêt (emprunt) à taux variable dans une autre monnaie.

3. Taux variable contre taux variable : emprunt (prêt) à taux variable dans une monnaie et prêt (emprunt) à taux variable dans une autre monnaie.

Principe ?

Un basis swap est une opération dans laquelle 2 contreparties contractent simultanément un prêt et un emprunt dans une ou 2 devises différentes, pour un même nominal et sur 2 références de taux variable différentes.  S'il porte sur 1 devise, il s'apparente à un swap de taux.  S'il porte sur 2 devises, il s'apparente à un swap de devises.  Détaillons ci-dessous les différents flux

7

Le basis swap de taux   

Pas d'échange de capital à la mise en place.

Flux référencés dans la même devise et payés sur la fréquence d'un des taux.

Pas d'échange de capital à l'échéance.

Le basis swap de devises    

échange de capital à la mise en place.

Flux d'intérêts référencés dans 2 devises différentes et réglés dans leur devise respective.

Intérêts calculés sur le nominal de la devise correspondante. échange de capital à l'échéance.

Bien entendu, pour les deux types de basis swap, certaines caractéristiques peuvent être modifiées par la mise en place d'accords bilatéraux.

CHAPITRE 3 LE SWAP DE DEVISES Comme pour toutes les opérations de Marchés, la terminologie se doit d'être extrêmement précise.

Ainsi, on ne parle pas de prêteur ou d'emprunteur mais plutôt de payeur ou de receveur.  être payeur du swap de taux signifie payer le taux fixe et recevoir le taux flottant, c'est à dire emprunter à un taux fixe et prêter à un taux variable.  être receveur du swap de taux signifie recevoir le taux fixe et payer le taux flottant, c'est à dire prêter à un taux fixe et emprunter à un taux variable.

On détaillera ci-dessous les caractéristiques d'un swap taux fixe contre taux variable.

Certains renseignements sont indispensables à la mise en place de ce type d'opération.  Devise et montant de l'opération (montant notionnel).  Taux de l'opération (taux fixe).  Durée de l'opération (généralement au delà d'un an bien que l'on trouve également des durées inférieures).  Périodicité de paiement des intérêts à taux fixe : généralement, pour les eurodevises, à chaque anniversaire annuel.  Base de calcul des intérêts à taux fixe.  Taux variable de référence : LIBOR 3 mois, EURIBOR 6 mois.  Périodicité de paiement des intérêts à taux variable : 6 mois, 3 mois voir un mois.  Base de calcul des intérêts du taux variable.

8

Devise Taux fixe Taux variable USD Exact/360 Exact/360 EUR Bond Exact/360 CHF Bond Exact/360 GBP Exact/365 Exact/365 JPY Exact/365 Exact/360 CAD Bond Exact/365 Exemple de bases de calcul des intérêts.

Le jour de la mise en place de l'opération, on constatera le taux de référence qui sera utilisé pour calculer le 1er versement d'intérêts (à taux variable donc) qui sera versé à la première échéance « variable ». A noter que les échéances (fixes et variables) n'ont pas en principe la même périodicité.

En reprenant notre exemple, nous sommes, sur le marché, payeur du taux fixe (donc receveur du taux variable) sur la base d'un 2 ans contre 6 mois.

Les flux ont les caractéristiques suivantes:  Pas d'échange de capital à la mise en place.  Flux d'intérêts référencés dans la même devise.  Pas d'échange de capital à l'échéance.

Exemple Supposition : Nous sommes fin juillet 1999 et la « courbe » des taux est telle que ci-dessous: 3 mois 6 mois 1 an 2 an 5 - 5 1/8 5 1/16 - 3/16 5 1/4 - 3/8 5 3/8 - 1/2 Compte tenu de cette courbe et écartant la possibilité de hausse des taux, nous nous plaçons vendeur du taux fixe donc acheteur du taux flottant, contre LIBOR 6 mois à 5,45 pour un montant de 25 millions d'USD.  Ceci équivaut à dire je cherche à prêter à taux fixe 2 ans contre un emprunt à taux variable sur la base du LIBOR USD 6 mois.  On peut également dire je suis receveur du fixe (sous-entendu des intérêts) et payeur du flottant sur la base du LIBOR 6 mois.

Grâce à nos nombreux contacts, une contrepartie est vite trouvée !!

Il est donc convenu que le contrat sera mis en place du 31/071999 au 31/07/2001.

Les dates de paiement des intérêts basés sur le taux fixe seront  le 31/07/2000 (période du 31/07/1999 au 31/07/2000).  le 31/07/2001 (période du 31/07/2000 au 31/07/2001).

Les dates de paiement des intérêts basés sur le taux variable seront  le 31/01/2000 (période du 31/07/1999 au 31/01/2000).  le 31/07/2000 (période du 31/01/2000 au 31/07/2000).  le 31/01/2001 (période du 31/07/2000 au 31/01/2001).  le 31/07/2001 (période du 31/01/2001 au 31/07/2001).

Notre contrepartie sera « payeuse du taux fixe ». Nous serons « payeur du taux flottant » sur la base du LIBOR 6 mois constaté 2 jours ouvrés avant le départ de la période. Un premier LIBOR sera donc constaté le jour de la mise en place de notre opération.

Visualisons les différentes étapes sous forme de graphe.

Le sens des flux est vu de notre coté (receveur du fixe, payeur du flottant).

9

Sauf indication contraire, les taux en devise sont généralement du type intérêts annuels, ceci explique la fréquence des flux basés sur ce type de taux.

Nous constatons qu'à aucun moment le capital n'est échangé. Celui-ci ne constitue qu'un montant nominal destiné à servir de base de calcul pour déterminer les montants d'intérêts.

Grâce (ou malgré) les explications qui ont précédé, la mise en place d'un swap, quel qu'il soit, peut sembler facile. Parfois, cependant, il est nécessaire de couvrir l'opération et là, ça se complique un peu.

Le problème Nous avons vu que les swaps de taux étaient des instruments générant des flux d'intérêts reposant à la fois sur un taux fixe et sur un taux variable.

Or les taux peuvent être amenés à fluctuer. Dans ce contexte, comment donc couvrir une opération dont on ne connaît pas d'avance les flux futurs?

Attention: dans l'état actuel de l'article, nous allons rester dans un niveau très théorique.

Les outils Nous n'allons pas ici entrer dans les détails mais retenons qu'il existe au moins 2 méthodes:  La méthode actuarielle qui utilise des techniques classiques : sensibilité, convexité, duration.  La méthode globale qui consiste à couvrir tous les flux générés par l'opération.

La méthode actuarielle Cette méthode a recours à des outils destinés à mesurer la sensibilité aux taux d'intérêts de l'instrument.

On dispose pour cela de 5 notions :  la sensibilité.  la duration.  la convexité.  le delta.  le gamma.

Pour couvrir un instrument, il « suffira » de négocier un autre instrument dont la variation de prix en cas de mouvement de taux sera opposée (mais égale en valeur absolue) à celle de l'instrument à couvrir.

La sensibilité au taux de rendement La sensibilité mesure la variation relative du prix d'un instrument pour une fluctuation de son taux de rendement.

On peut en déduire la perte ou le gain consécutif à une fluctuation du taux d'intérêt.

La duration La duration est une notion proche de la sensibilité. Elle correspond à la durée moyenne du placement pondérée par les flux actualisés d'intérêts et de remboursement.

On constate que :  plus un instrument financier est long, plus la duration est longue.

10

 plus les coupons sont faibles plus la duration est longue.

Une duration importante entraîne donc une sensibilité importante aux fluctuations de taux d'intérêt.

La convexité La convexité mesure la variation de la sensibilité d'un instrument pour une fluctuation de son taux de rendement actuariel.

L'utilisation de ces instruments permet d'énoncer 2 affirmations (que le bon sens confirme):  plus un instrument est long, plus la duration est longue et la sensibilité importante.  plus les coupons sont faibles, plus la duration est longue et la sensibilité importante.

Le delta et le gamma Ces 2 notions sont également utilisées pour les options. Le delta et le gamma sont identiques respectivement à la sensibilité et à la convexité à cela près que le prix de l'instrument n'intervient pas dans le calcul de ces ratios.

La méthode globale La méthode actuarielle a une limite : elle présuppose que les mouvements de taux seront identiques (parallèles) aussi bien sur le support court que sur le support long.

Ceci est rarement la cas. On utilise donc une méthode permettant une plus grande précision dans les calculs. Cette méthode consiste à calculer le prix d'un swap de taux à partir d'une série homogène d'instruments financiers.

Il « suffira » ensuite d'ajuster les montants de chacun des instruments pour rendre le prix global de ceux-ci insensible à une variation de taux.

Après les généralités, rentrons dans le détail d'une catégorie de swap de devises : le

swap de

change.

Description Le terme Anglo-Saxon Swap, signifie échange.

Un swap de change est donc une transaction par laquelle 2 contreparties s'échangent des flux financiers (des dettes) de même nature libellés dans 2 devises différentes.

Le swap de change est également appelé swap cambiste car il était utilisé à l'origine par les cambistes de banques pour réaliser des opérations de trésorerie sans que celles-ci ne soient inscrites au bilan.

Le swap cambiste est une transaction combinant une opération de change au comptant (ou spot) avec une opération de change à terme (ou Forward).

Ces 2 opérations sont négociées simultanément avec la même contrepartie et le même cours de change comptant de référence.

11

Mécanisme Tout se passe comme si les 2 contreparties échangeaient leur dette.

Les étapes sont donc classiques : échange du capital : les 2 contreparties échangent les montants nominaux de leur dette respective. Cette opération est généralement réalisée au cours spot du moment. Il s'agit d'une opération de change au comptant.

Remboursement du capital : à l'échéance, chacun remboursera à l'autre le montant du capital intérêts inclus. Ceci équivaut également à une opération de change dont le cours induit est le cours à terme de l'opération.

Le flux montrent bien qu'il s'agit en réalité d'une opération de trésorerie avec versement du capital en date spot et remboursement du capital et des intérêts à l'échéance.

Notons que dans la pratique, un swap porte sur le même montant en devise principale au comptant comme à terme (bien qu'il soit possible de déroger parfois). On dira par exemple que l'on a conclu un swap 6 mois EUR/USD pour 10 millions d'EUR. Où sont passés les intérêts de la devise principale ?

Ils n'ont pas été couverts. Dans ce cas, soit la Banque fait « l'impasse » avec tous les risques de change que cela comporte, soit elle peut chercher à conclure une opération de terme sec (ou outright) pour la seule couverture des intérêts.

Exemple Mettons nous à la place d'un trésorier d'entreprise. Ce dernier doit emprunter du 6 mois USD et prêter du 6 mois EUR, par exemple pour 10 millions d'EUR. Les données du marché sont les suivantes :  Taux USD 6 mois = 5 1/4 3/8.  Taux EUR 6 mois = 2 9/16 11/16 (cela fait réviser les fractions !).  Durée du 6 mois : 185 jours.  Cours comptant EUR/USD : 1,0310.

Si nous n'effectuons que des opérations de prêt/emprunt, nous allons donc supporter les écart sur les 2 devises, c'est à dire emprunter les USD à 5 3/8 et prêter les EUR à 2 9/16. Une meilleur solution consiste donc à chercher un autre trésorier ayant des besoins strictement inverses.

Il ne nous reste qu'à comparer 2 méthodes de couvertures.

Couverture par 2 opérations de trésorerie classique 

Nous prêtons 10 millions d'EUR 6 mois à 2 9/16 (soit 2,5625% pour les paresseux) et recevons à l'échéance le capital plus 131.684,03 EUR d'intérêts.  Nous empruntons 10.310.000 USD 6 mois à 5 3/8 (soit 5,375%) et remboursons à l'échéance le capital plus 284.777,95 USD d'intérêts.

En prenant 1,0310 comme cours spot, les 131.684,03 EUR donnent 135.766,23 USD soit une différence en notre défaveur de 149.011,72 USD. Ceci parait logique car la devise que nous prêtons, rapporte moins que celle que nous empruntons (précision pour les plus fatigué(e)s).

12

Couverture par une opération de swap Nous allons vendre au comptant 10 millions d'EUR contre USD à 1,0310. En contrepartie, nous allons les racheter à 6 mois à un prix convenu d'avance.

Notre contrepartie va donc nous céder une devise générant un intérêt de 5 3/8 pour recevoir une monnaie qui ne « paie » que 2 9/16 soit un différentiel de 2 13/16 (bon, je vous aide : 2,8125%).

Notre contrepartie ne sera donc d'accord pour faire cette opération que si ce différentiel se retrouve dans la différence cours à terme - cours comptant, c'est à dire des points de swap.

Les points de swap sont donc bien la transformation d'un différentiel d'intérêt en nombre de points.

Une première formule pourrait être : Points de swap = (Tx USD - Tx EUR) x Cours SPOT x Durée / 36000.

Soit pour notre exemple: 2,8125 x 1,0310 x 185 / 36000 = 0,014901172.

En fait on parlera en points et on dira donc qu'il s'agit d'un report de 149 (à appliquer sur le cours comptant).

Le contrat de swap se présentera donc de la façon suivante: 4. Nous vendons au comptant à 1,0310 10 millions d'EUR contre 10.310.000 USD. 5. Nous achetons à terme (6 mois) à 1,045901172 10 millions d'EUR contre 10.459.011,72 USD. Nous avons donc bien décaissé 149.011,72 USD correspondant au différentiel trouvé lors de la simulation de couverture en dépôt. Nous avons volontairement utilisé le maximum de précision afin de rendre l'exemple le plus probant possible.

Bien que la démonstration soit clairement établie, un point reste vague. En effet, pour effectuer nos comparaisons, nous nous sommes basés sur le cours de change comptant aussi bien pour la partie comptant que pour la partie à terme. Or, les cours de change fluctuent (c'est le moins que l'on puisse dire) au gré du temps. Il est donc fort peu probable que le cours que nous avons utilisé soit encore valable au bout de 6 mois.

Ceci entraîne donc une incertitude qui a été levée par la mise en place d'une autre formule de calcul permettant d'éliminer le caractère aléatoire du prix de conversion des intérêts à échéance.

Nous n'entrerons pas dans le détail de cette formule mais celle-ci permet d'inclure les intérêts à couvrir et de calculer directement un prix à terme.

Avec nos données, ce prix de terme sec (spot + points de swap) s'établit à 1,045707497.

Nous avons vu plus haut que sur l'opération en EUR nous devions recevoir 131.684,03 EUR d'intérêts. Nous pourrions donc vendre au comptant 10 millions d'EUR contre 10.310.000 USD (cours = 1,0310) et racheter à terme 10.131.684,03 EUR contre 10.594.777,95 USD (cours = 1,045707497). La différence en USD (284.777,95) correspond, par rapport à la durée et au capital en USD à un emprunt au taux de 5,374999974 (soit 5 3/8).

2 remarques :  Les points de swap sont ici de 0,0147 (arrondis) à comparer aux 0,0149 ne tenant pas compte de la couverture des intérêts.  Le cours spot est (relativement) négligeable par rapport au différentiel de taux. Aussi on trouvera plutôt des cotations directement en points de swap. Au moment de la conclusion de l'opération on fixera les prix spot et terme.

13

Conclusion 

la notion d'arbitrage donne l’avantage du swap par rapport au dépôt. Dans ce cas précis, il faut savoir que par rapport au prix de marché pris en exemple, le swap EUR/USD à 6 mois ressortirait à 133/147. Or bien souvent, du fait de nombreux intervenants , ce prix sera resserré et on pourra certainement trouver un prix du genre 135/145 voir mieux, ce qui bien sûr, améliorera d'autant nos différents rendements : 145 correspondrait à un taux d'emprunt de nos USD de 5,335320 (au lieu de 5,375).

Vous pouvez également consulter la rubrique report/déport du change à terme.  Notons également que le swap de change est un produit dit de hors-bilan (voir répartition des produits de l'introduction) ce qui peut présenter certains avantages pour l'entreprise (ou la Banque).  Le risque sur un swap de change est inférieur à celui lié à une opération de trésorerie.

Ceci permet de ne pas mobiliser trop d'encours ou de traiter des montants plus importants.

Remarquons que cet « arbitrage » ne sera considéré comme parfait, c'est à dire excluant le maximum de risques, que si les montants sont strictement couverts, intérêts inclus.

14

CHAPITRE 4 SWAPS DE TAUX Les swaps de taux d’intérêt (en anglais Interest Rate Swaps ou IRS ) sont un produit dérivé financier et en français son appellation officielle est « Contrat d’échange de taux d’intérêt « .

Pourquoi ?

Imaginons une Banque ayant accordé une avance en USD pour une durée de 2 ans à un client. La Banque souhaite se refinancer. Si elle cherche à se couvrir à l'aide d'un emprunt classique, elle va se heurter à différents problèmes: En effet, si entre établissements bancaires, il est courant d'obtenir des autorisations jusqu'à un an, il faut savoir qu'au delà, les limites ont tendance a être inversement proportionnelles à la durée.

De plus pour la Banque qui accorde une autorisation, la qualité de l'emprunteur doit être clairement établie (d'où l'importance des agences de notation).

Un même établissement peut donc disposer d'une limite confortable jusqu'à un an et n'avoir aucune limite au delà. Dans ces conditions, il est tentant de transformer sa dette à long terme en dette à court terme. L'une des utilisations du swap de taux est donc de permettre à des établissements ne disposant pas d'un « standing » suffisant l'accès à des marchés qui autrement leur resteraient interdits.

Le swap de taux consiste donc à échanger à dates fixes un flux d'intérêts basé sur un taux fixe contre un flux d'intérêts basés sur un taux variable. Ceci explique que l'on parle également de swap d'intérêts. Ces flux sont libellés dans la même devise et calculés d'après un capital appelé montant notionnel. Comme pour les FRA's, le capital n'est jamais échangé.  Remarque :  Un taux variable est un taux dont la valeur peut évoluer durant la vie d'une opération. Le taux est valable pour une période déterminée. A l'issue de celle-ci, il prend la valeur constaté sur le marché de référence selon les termes du contrat.  Un taux fixe est un taux qui reste constant pour toute la durée d'une opération.

C'est ce dernier point qui intervient notamment dans la possibilité pour une Banque d'obtenir une limite au delà d'un an. En effet, l'engagement pour un montant notionnel donné, n'imputera les utilisations que pour une fraction (variable selon les établissements). De ce fait, une limite même modeste permettra à l'emprunteur de mettre en place ce type d'opération.

Importance Le marché des swaps standards (plain vanilla en anglais) contre taux IBOR constitue le deuxième plus important marché des taux d'intérêt à moyen et long terme, derrière celui des emprunts d'État et futures sur emprunts d'État.

15

Structure Un swap de taux est un contrat dans lequel deux contreparties (A et B) s'engagent mutuellement à se verser des flux financiers (les jambes du swap) calculés sur un montant notionnel (K), pendant une durée déterminée (n), suivant une fréquence (f), et une base de calcul calendaire.

Exemple: Swap 10 ans contre EURIBOR 6 mois, fréquence semi-annuelle, base 30/360, notionnel 100M EUR a 4% A paye le taux fixe à B. La contrepartie A, s'engage dans notre exemple à verser à B la somme de 4% x 100M / (180/360) tous les six mois. En échange la contrepartie B s'engage à verser la somme de EURIBOR 6M x 100M / (180/360) tous les six mois.

A est payeur de la jambe fixe et B est payeur de la jambe variable.

Un swap peut aussi avoir deux jambes variables, il s'agit alors d'un basis swap ou swap de base.

Si les deux jambes du swap ne sont pas libellées dans la même devise, il s'agit d'un cross currency swap.

Jambes flottantes Sur le marché interbancaire, les jambes flottantes standardisées sur laquelle s'est concentrée la liquidité sont :  pour le dollar américain, le Libor dollar ;  pour l'euro, l'Euribor et, dans une bien moindre mesure, l'Eonia.

Utilisation Les swaps de taux d'intérêt permettent au niveau individuel d'une opération :  de fixer la marge ;  de se "prémunir" du risque de taux.

En pratique, les établissements réalisent rarement une gestion opération par opération mais gérent des portefeuilles de swaps. Souvent ces portefeuilles de swaps interviennent dans la gestion du risque de taux des banques.

Risque de credit Les contreparties d'un swap s'exposent a un risque de crédit mutuel, car en cas de mouvement de la courbe des taux, d'importantes plus- ou moins-values sous-jacentes peuvent apparaitre. Il est donc important de s'assurer de la solidité financière d'une contrepartie, avant de contracter un swap de taux avec elle.

16

CHAPITRE 5 Autres swaps Cette forme de swap est également appelée cross currency swap. Elle consiste à échanger une dette libellée dans une devise contre une dette libellée dans une autre devise en changeant éventuellement sa nature.  Description  Le swap de différentiel ou swap quanto

Description Cette forme de swap est notamment utilisée pour profiter d'un différentiel attractif entre le marché domestique et un marché étranger. Les flux étant libellés dans 2 monnaies différentes, il y a, comme pour les swaps de change, échange de capital. Les caractéristiques des flux sont les suivantes.  échange de capital à la mise en place.  Flux référencés dans 2 devises différentes.  Intérêts calculés sur le nominal de la devise correspondante.  échange de capital à l'échéance.

Ces mouvements de flux montrent que le swap de devises est donc bien une garantie de taux, avec couverture du risque de change, puisque les capitaux sont également échangés à la mise en place et à l'échéance à un cours convenu d'avance.

Pour résumer on peut donc avoir :  Un swap devise A contre devise B, taux fixe contre taux fixe.  Un swap devise A contre devise B, taux fixe contre taux flottant.  Un swap devise A contre devise B, taux flottant contre taux flottant (appelé basis swap, voir ci-dessous).

Le swap de différentiel ou swap Quanto Il s'agit d'une forme particulière de basis swap : un swap de devise taux variable contre taux variable.

La différence porte sur les paiements de flux d'intérêts: Ceux-ci sont réalisés dans l'une des 2 devises, appelée alors devise de référence.

Comme le schéma ci-dessous le montre, il y a échange de capital à la mise en place et à l'échéance du contrat.

On peut trouver des swaps de ce type sans échange de capital (initial ou final) mais avec 2 opérations de change.

17

CHAPITRE 6 UN SWAP NOUVEAU : LE CFD (Contract For Difference) Institué par une Directive de l'Union européenne de 2004, le Contrat sur Différences (en anglais « Contract For Différence » – CFD) est un produit financier dérivé non coté sur les marchés financiers dont le principe juridique est celui d'un accord entre deux parties (acheteur et vendeur) qui stipule que le vendeur paiera à l'acheteur la différence entre le prix actuel d'un actif sous-jacent (actions, indices boursiers ou matières premières) et sa valeur à une date déterminée.

L'achat d'un CFD est donc un achat à découvert , l'investisseur pariant en général sur un scénario « haussier ».

En pratique et contrairement aux warrants , options et certificats (dont ils se rapprochent puisque les sous-jacents ne sont pas réellement acquis), les CFD n'ont pas d'échéance et leur acheteur solde sa position quand il le souhaite (par opposition à une vente à découvert dont le cadre légal est nécessairement, en France, celui du Service de Règlement Différé – SRD), position qui permet de bénéficier d'un effet de levier fixé contractuellement et à l'avance entre un investisseur et son intermédiaire financier.

L'effet de levier des CFD proposés par les intermédiaires financiers est très supérieur à celui des ventes à découvert du SRD et leur maniement est plus souple : pas de quotité exigée par la réglementation boursière (l'acheteur de CFD CAC40 peut par exemple acquérir une quantité de CFD équivalente à 1/10 e de la quantité de Future CAC40), « stop loss » déplaçable par l'investisseur (valeur limite à la baisse d'un sous-jacent, en dessous de laquelle l'intermédiaire financier solde une position).

La valeur des CFD, contrairement à celle des warrants et certificats, n'est pas influencée par les établissements bancaires (« teneurs de marché » des warrants et certificats) qui sont leurs émetteurs, car elle est directement corrélée au cours des sous-jacents.

Exemple : Un investisseur achète 400 CFD d'une action A cotée 12,50 euros à 9 h 00 (montant de l'investissement : 400 x 12,50 = 5000 euros). Si l'action A cote 12,72 euros à 12 h 00 et que l'investisseur décide de vendre ses 400 CFD, son gain s'élève à 88 euros (moins la commission de l'intermédiaire financier)

Définition CFD (Contract For Difference) Le CFD est un instrument financier dérivé flexible qui permet de réaliser des profits indexés sur la variation à la hausse comme à la baisse du cours d’une action, d’un indice, ou de tout autre actif sans en détenir le droit de propriété.

Aussi appelé Contract For Différence, c’est un contrat généralement traité sur des marchés de gré à gré (Over the Counter-OTC) caractérisé par des effets de levier pouvant aller jusqu’à 20.

Il n’est pas traité à la bourse mais est livré par des courtiers spécialisés.

C’est un dérivé exceptionnel puisqu’il offre une large palette au niveau des actifs sous jacents : Actions, Indices, Devises, matières premières et énergétiques.

18

Toutefois, il est plus intéressant de traiter uniquement sur des CFD Actions et indices puisque le Forex donne déjà l’opportunité des effets de levier et des fortes liquidités.

Les CFDs sont négociés aux mêmes cours en temps réel. Les gains/pertes sont crédités/débités sur le compte client et suivent scrupuleusement chaque mouvement du marché.

Les variations de cours d'un CFD et de cours de l’actif sous-jacent ont exactement le même comportement.

Les contrats CFDs sont très développés au niveau du marché britannique contrairement au marché français ou certains courtiers essaient de l’inscrire dans les habitudes de trading.

Les CFD sont des produits simplifiés et donc rapidement accessibles par tout investisseur.

En effet, les CFD offrent aussi aux personnes détenant ces contrats le fait qu’il n’y ait pas d’effet de temps à l’image des contrats futurs ou des warrants.

Ils n’ont pas de date d’expiration et peuvent être fermés à tout moment contrairement aux contrats à terme et autres dérivés (warrants…), il n’est donc pas nécessaire de sélectionner de bons Strike à l’image des autres produits dérivés.

D’autre part, les CFD n’ont pas de barrières désactivantes comme les certificats, c'est-à-dire qu’il n’y a pas de limite au niveau de son sous jacent à partir de laquelle le CFD ne cote plus.

Sur le plan fiscal, le trading sur CFD offre l’opportunité d’être exonéré de certaines taxes puisqu’il n’y a pas de droit de propriété lié aux CFD. L’acheteur ou le vendeur de CFD n’est pas propriétaire de l’actif sous-jacent.

Avec un choix plus large de valeurs, un coût financier plus bas, l'absence d'obligation de liquidation mensuelle et l’absence de commissions, les CFD constituent une alternative au SRD français.

CFD : Un produit moderne en plein essor Les CFD sont des produits de plus en plus courants dans le monde financier.

En effet, qui n’a pas entendu parler de ce produit présent dans tous les salons français consacrés aux marchés financiers ?

Les Contracts For différence sont nés dans les années 1990 en Angleterre. Ce contrat a vu le jour lorsque les traders anglais et les banques d’investissement avaient besoin d’un nouveau produit pour pouvoir vendre à découvert, c'est-à-dire, vendre des actions sans les détenir.

A l’époque, seuls les « market makers » pouvaient réaliser une vente à découvert. Ils ont donc proposé les CFD aux institutionnels sous la forme d’un produit de gré à gré par le biais duquel les « market makers » servaient d’intermédiaire.

Ces CFD furent un succès auprès des institutionnels leur permettant de « shorter », de se couvrir mais également de profiter d’un fort effet de levier.

A la fin des années 1990 , les CFD deviennent accessibles aux particuliers avec la création des premières plateformes de trading de CFD. Le marché anglais fut le premier à se développer avec une croissance très importante depuis 10 ans.

Le Royaume-Uni reste aujourd’hui le pays où ces contrats sont les plus développés avec notamment de nombreux brokers proposant ces services.

Dans les autres pays, les CFD sont plus ou moins développés. L’Australie et l’Allemagne connaissent la même croissance exponentielle que le Royaume-Uni. Cependant, ces produits ne sont toujours pas autorisés sur les marchés américains, ce qui ralentit sa croissance au niveau mondial.

19

En France, le marché n’est pas très développé mais depuis 1998, de nombreux brokers étrangers investissent massivement le marché français en proposant aux particuliers de traiter sur les CFD. Les premiers résultats sont flatteurs avec une croissance très rapide du nombre de transactions.

Hors USA, les CFD ont connu une croissance de plus de 300% en terme de transactions en 2008. Ce « boom » s’explique de 2 manières :  Le profil des investisseurs est plus actif que pour des produits de base. Ils font donc plus de transactions avec des volumes plus importants notamment dus à l’effet de levier.  Ce produit répond également aux attentes des particuliers grâce à des caractéristiques très appréciées : une contrepartie très liquide, une gamme de produit très variée, un panel de sous jacents plus développé que le SRD ou d’autres produits dérivés, un effet de levier très important.

CFD ou produits dérivés Les CFD sont des produits très avantageux qui ont de nombreux atouts en comparaison à d'autres produits dérivés tels que les futures, les certificats et les warrants.  Un éventail de choix plus important Les CFD proposent plus de sous-jacents que les autres produits dérivés. En effet, la liste des CFD listés est plus importante que les autres produits dérivés. D’autre part, grâce aux CFD non listés, toutes les actions peuvent avoir leur CFD correspondant.  Un produit plus simple Les CFD sont par définition plus simples d’utilisation que les autres produits dérivés. En effet, il n’est pas nécessaire d’analyser la composition du produit avant de l’acheter pour trouver le bon prix d’exercice, la bonne date d’échéance ou encore le bon strike. Il suffit de sélectionner sa valeur et d’appliquer sa stratégie de trading. Il n’y a pas d’effet temps. Les CFD sont également plus accessibles financièrement que certains produits dérivés comme les futures par exemple. Un contrat future est très important et il se compte, la plupart du temps, en dizaine de milliers d’euros.  Un prix efficient Le prix des CFD est efficient et correspond au cours officiel de bourse du produit sous-jacent contrairement aux produits dérivés (warrant, future et certificat) qui sont émis sur les marchés par des « market makers » qui influencent les cours en fonction de leurs propres positions.  Un risque inhérent moins important Outre le fait que le CFD ne prend pas en compte l’effet temps dans sa valorisation, le CFD est moins risqué qu’un contrat future ou qu’un certificat. En oubliant la date d’échéance d’un contrat future ou d’un certificat, l’acheteur se trouve dans l’obligation de clôturer sa position au dernier prix de cotation. Dans le cadre des turbos certificats, il existe une barrière désactivante à partir de laquelle le produit ne cote plus. Cette barrière n’est pas présente dans les contrats CFD. En conclusion, en comparant les CFD aux produits dérivés, ces produits présentent les mêmes avantages de fond tels que les effets de leviers, la flexibilité et l’accès à une valorisation des sous-jacents. De plus, il apparaît très clairement que les CFD présentent des atouts non négligeables par rapport à tous ces produits.

Cependant, il convient également de bien comparer les frais de transaction car il ne faut pas oublier que les CFD présentent 2 spécificités :  Des frais de transaction inexistants pour les CFD sur indice.

Des frais d’over night (position pendant la nuit) qui se matérialise par des intérêts.

20

Les marchés couverts par les CFD Les CFD sont des produits qui présentent l’avantage de couvrir de nombreux marchés.

En effet, depuis 2006, le panel de valeurs couvert ne cesse d’augmenter et il est même plus important que celui proposé par le SRD. Les CFD permettent donc de traiter sur pratiquement toutes les classes d’actifs présent sur la place parisienne : les CFD sur actions, les CFD sur devises, les CFD sur indices.  Les CFD sur indices : Les CFD sur indices sont des produits très prisés par les investisseurs car ils permettent de se diversifier en minimisant ses risques soit sur un secteur, soit sur un panel de valeur.

Les principaux indices sont disponibles en CFD tels que les indices américains, certains indices européens et asiatiques.

En plus d’être un produit très efficace en money management, les CFD sur indices présentent le grand avantage de ne pas avoir de commissions de transaction à régler en cas d’achat ou de vente.

En général, ce produit est également très utilisé de manière spéculative sur les marchés.

En effet, de nombreux traders misent sur une tendance générale de marché grâce à la simplicité et l’effet de levier des CFD sur indice.  Les CFD sur actions : Les CFD sur actions permettent de prendre position sur la valeur de son choix, soit à la hausse, soit à la baisse et avec la possibilité d’un effet de levier par rapport à la performance de son référent.

Ce sont les CFD de base de cette classe de produits dérivés.

Ce sont eux qui sont à l’origine du véritable succès du CFD dès lors que les investisseurs ont eu la possibilité de « shorter » les valeurs.

Aujourd’hui, il existe des milliers de CFD sur action permettant de couvrir plus d’actions que le Système de Règlement Différé ( SRD).

A terme, toutes les actions pourront exister en CFD puisqu’un « gros investisseur » ou une banque privée peut demander à son fournisseur la création d’un CFD sur action particulier sur n’importe quelle valeur.

Il faut noter que le marché des CFD a des horaires d’ouverture décalés par rapport à celles de son indice de référence.

Par exemple, en France, les horaires d’ouverture du CAC40 sont 9h00-17h35 alors que ceux des CFD sont 08h00–16h35.  Les CFD sur devises : Les CFD sur devises permettent de spéculer à la hausse comme à la baisse sur le marché des devises.

Ces CFD sont très peu utilisés par les investisseurs car ils ne sont pas plus avantageux que le marché du forex en lui-même.

En effet, l’effet de levier est également facilement accessible sur toutes les plateformes des brokers forex.

Types de CFD (Contract For Difference)

21

Les CFD sont des instruments de trading flexibles et polyvalents dont les opérations nécessitent des notions en risk management.

Il existe 4 grandes familles de CFD proposées sur le marché : les CFD listés, non listés, exchange listed et les DMA.  Les CFDs non listés : Les CFD sont constitués à majorité de CFD non listés.

Ils sont négociés directement entre le trader et le courtier offrant les CFD : ce sont de purs produits OTC. Il n’y aucune intermédiation entre le trader et le market maker qui fournit le CFD. Il n’existe donc pour ce marché aucun échange organisé et aucun organisme garantissant le bon déroulement de l’opération.

Ils offrent de nombreux avantages notamment la possibilité de mettre en place des opérations sur mesure.

Ce sont en outre, des produits très flexibles.

Les CFD non listés prouvent une nouvelle fois tout le potentiel de ces produits.

Potentiellement, les CFD non listés peuvent couvrir toutes les actions du marché français.  Les CFDs listés : Le CFD listé fait également partie des produits OTC. La particularité de ce produit est que des garanties sont offertes sur le montant de la perte maximale générée par le trader.

Ce sont des CFD qui détiennent des stops garantissant aux traders de ne pas engranger de pertes au delà de la marge fixée au préalable.

Actuellement, les CFD listés sont exclusivement proposés par des grandes institutions financières britanniques et portent sur les valeurs principales du London Stock Exchange.

Le prix des CFDs listés est constitué du prix intrinsèque du CFD et des frais et autres commissions.

Il est ajusté chaque jour afin de refléter les crédits de financement.  Les CFDs exchange listed : Les CFD exchange listed ont été introduits par la bourse australienne en 2007.

Les avantages sont que ces CFD sont standardisés et enregistrés via une contrepartie appelée CCP (Central Clearing Counterparty).

Le but étant de rendre le marché des market maker plus compétitif et rendre ainsi les spreads (différence entre prix d’achat et prix de vente) moins importants.  Les CFDs DMA (Direct Market Access) : Un grand nombre de courtier de CFD offre la possibilité d’avoir un accès direct sur le carnet d’ordre.

Le DMA permet aux traders sur CFD de traiter directement sur le marché sous-jacent.

C’est un excellent moyen pour intervenir sur le marché et de s’assurer que les spreads offerts par le courtier sont bien ceux pratiqués sur le marché.

Effet de levier CFD Le trading sur CFD est celui qui offre à l’investisseur un effet de levier considérable et non négligeable. En effet, l’effet de levier va donner la possibilité à l’investisseur d’ouvrir une position bien plus importante que ses fonds.

Les CFD permettent de prendre des effets de levier 20 : 1 c'est-à-dire ouvrir une position pour 20 fois la valeur des fonds disponibles.

22

Le coût du financement de l’effet de levier sur CFD est bien plus avantageux que le coût d’un emprunt auprès d’un banquier et le coût de financement du SRD. Les tarifs pratiqués par les courtiers sont particulièrement attractifs. Cependant, il est conseillé de ne pas utiliser l’effet de levier maximum et de respecter strictement les règles de money management afin de mieux gérer son risque. Une exposition accrue à l’effet de levier est fortement risquée car de la même manière que l’investisseur peut engranger 50% de performance, il peut aussi enregistrer 50% de perte sur la position prise, effet de levier compris si le marché ne s’inscrit pas dans la tendance escomptée.

En d’autres termes, l’effet de levier du CFD va multiplier vos gains mais de la même manière il va multiplier vos pertes.

L’effet de levier est plus important que sur le SRD où l’effet de levier maximum est de 5 : 1.

Le CFD va permettre à l’investisseur de générer des profits significatifs en engageant des sommes relativement faibles.

La notion de Gestion de risque va être importante et primordiale pour l’investisseur sur CFD utilisant l’effet de levier.

En effet, il faudra qu’il ait pleinement conscience du risque encouru à chaque fois qu’il ouvrira ses positions.

Par ailleurs, lorsque l’investisseur prend position avec un effet de levier, le courtier, le fournisseur du CFD prend une somme en garantie qui constitue la marge. Cette somme servira à couvrir une partie des pertes si le marché n’évolue pas comme prévu.

A titre d’exemple, pour un effet de levier de 20 : 1 la marge sur CFD du CAC40 est de 5%. Le courtier prendra 5% des disponibilités de l’investisseur pour les affecter au titre de garantie.

Il convient aussi de faire une différenciation entre effet de levier sur portefeuille et effet de levier sur position.

En outre, lorsque l’investisseur ne peut plus couvrir ses positions, il est contacté immédiatement par le courtier qui l’informe de cet état des choses : c’est l’appel de marge.

Fiscalité des CFD (Contract For Difference) La taxation des CFD est quasiment la même que pour celle des valeurs mobilières.

Vous serez assujetti à l’IR et vous devrez reporter vos plus-values sur votre feuille d’imposition.

Le taux d’imposition forfaitaire en 2009 est de 18%, auquel s’ajoute 12,1% de prélèvements sociaux, soit un total de 30,1%.

En outre, vous pourrez déduire les moins-values sur les plus-values réalisées durant la même année, ou des 10 années suivantes.

Cependant, à la différence des valeurs mobilières (exonération des plus values si le total des ventes sur une année n’excède pas 25.730 euros), les CFDs sont taxés dès le premier euro.

Si les plus-values sont de source étrangère, ce qui est le cas des CFDs (étant donné qu’aucun broker français ne propose actuellement ce produit dérivé), vous serez taxés de la même manière que les plus-values de source française.

Dans le cas où les lois fiscales du pays étranger prévoient un prélèvement à la source et qu’il existe une convention entre la France et ce pays, vous aurez droit à un crédit d’impôt correspondant à ce prélèvement.

Ainsi, vous n’aurez pas à subir la double imposition.

Dans le cas où les plus-values pourraient faire office de salaire (si cette activité peut être jugée comme un travail par le Fisc), elles seraient assujetties au régime des BNC (Bénéfices Non Commerciaux).

23

Les CFD, des produits permettant de jouer à la hausse et à la baisse Le marché des CFD permet à tout investisseur d’élargir ses possibilités de trading.

En effet, l’investisseur a la possibilité aussi bien de se placer long (achat d’un CFD) que court (vente d’un CFD). L’investisseur n’a pas l’obligation de détenir le CFD au préalable pour pouvoir le vendre.

Ce marché va permettre à l’investisseur de bénéficier d’une plus grande flexibilité. Il peut ainsi ajuster ses positions en fonction de l’environnement, qu’il soit haussier ou baissier.

En outre, lorsqu’un opérateur a une position courte ou short, il bénéficie d’une rémunération liée à cette position. En effet, lorsque l’opérateur conserve cette position short sur plus d’une journée, il est crédité chaque jour d’un montant égal à un pourcentage précis de sa position.

Ce pourcentage ou taux est généralement égal au taux d’intérêt du marché interbancaire diminué du mark down (marge). De plus, avec la croissance des volumes sur ce marché CFD, les variations seront plus importantes, ce qui permettra d’accroître la volatilité.

Le marché français des CFD est en plein essor avec une augmentation chaque mois de 15% des volumes d’échanges. Cet état des choses va entraîner indéniablement des gains énormes aussi bien en tendance haussière que baissière et garantir de ce fait, la liquidité du marché CFD. La détermination volontaire du stop loss par l’opérateur va lui permettre de gérer son risque et de capitaliser ses performances.

En effet, lorsqu’un investisseur se place long sur un CFD ayant un sous-jacent très volatil, il détermine lui-même son stop loss et peut le changer autant de fois qu’il le souhaite contrairement aux autres produits dérivés qui ont leurs stops intégrés.

Bien que le trading sur CFD requiert des bases en finance pour l’investisseur notamment l’analyse fondamentale et l’analyse technique des valeurs choisies, la rentabilité des capitaux investis va aussi dépendre des fournisseurs du CFD. Aujourd’hui, ces fournisseurs sont très nombreux sur le marché des CFD permettant ainsi à un investisseur particulier d’espérer faire de bonnes performances en choisissant le courtier le plus adéquat.

CFD ou SRD En raison du fait que ces 2 types de trading offrent des effets de levier, l’investisseur pourrait se demander quelle est la stratégie la mieux adaptée et quelles sont les différences et les similitudes du trading sur CFD et du trading sur SRD. Pour commencer, la première différence entre le SRD et le CFD est que le CFD offre un effet de levier plus important.

En effet, l’effet de levier SRD est limité à 5 :1 c'est-à-dire « cinq pour un », un engagement de 5 fois la valeur des disponibilités de son compte bancaire, tandis que l’effet de levier CFD peut aller jusqu'à 20 :1. Sur le SRD, l’effet de levier est déterminé par l’Autorité des Marchés Financiers en fonction de différents de facteurs alors que c’est le courtier qui détermine l’effet de levier du CFD choisi par l’investisseur.

Par ailleurs, le trading sur CFD va permettre à l’investisseur d’avoir une plus grande diversité au niveau du choix des actions alors que le SRD est très limité en termes de choix car pour traiter une valeur sur le SRD, il faut obligatoirement qu’elle soit éligible au SRD. Les conditions 24

d’éligibilité étant une capitalisation boursière supérieure à 1 million d’euros et des volumes d’échanges quotidiens qui excèdent 1 million d’euros.

La gamme de valeurs offertes sur CFD est ainsi plus importante. De plus, le taux de financement sur CFD est 25% moins cher que celui sur SRD, ce qui constitue une opportunité non négligeable.

En outre, il faut noter que traiter sur le SRD implique une liquidation mensuelle de sa position ce qui peut entraîner de rater de belles opportunités.

Les CFD vont permettre de pallier à ce problème puisqu’il n’y a pas de date d’échéance concernant les produits CFD. Par ailleurs, en ce qui concerne l’évaluation des pertes et des gains liés aux positions, sur le SRD le bilan des pertes et des gains est fait à la fin du mois boursier après la liquidation.

Cependant, sur le marché du CFD, l’évaluation est faite en temps réel à chaque seconde de trading ce qui permet à l’investisseur de surveiller scrupuleusement ses positions et d’agir en conséquence.

Exemple buy/sell CFD Achat d'un CFD Pour bien comprendre le système des CFD, il est important d’étudier 2 exemples concrets d’achat de CFD totalement différents : un achat de CFD en Intraday et un achat de CFD sur le moyen terme.

Dans les 2 cas, l’achat du CFD signifie être long sur la valeur c'est-à-dire que l’acheteur pense que le sous-jacent va monter, soit à moyen terme, soit en Intraday.

Achat du CFD sur le moyen terme – CFD Total – Code FP – Marge : 10% :  07/09/2008 – Achat des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 43,40 € Achat de 100 CFD Total à 43,40 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1% * 100 * 43,40 € = 4,34€ En position acheteuse (Long), les dividendes sont crédités et les intérêts de position over night sont débités.

Intérêts créditeurs journaliers « Over night » = 4,340*1,5%/360. Ces intérêts sont débités sur le compte car la position est longue. Ils sont calculés en Europe en déduisant 2,5 % du taux « Euro LIBID journalier », soit 4 - 2,5 = 1,5 %.  14/01/2009 – Vente des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 49,97 € Vente des 100 CFD Total à 49,97 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1%*100*49,97 = 4,97 € Gain total de l’opération : 657 - 16,82 – 9,31 = 630,78 €.

- Profit sur l’opération : 100 * (49,97 – 43,40) = 657 € - Intérêts débiteurs journaliers « over night » : 4,34*1,5%*93*/360= 16.82€ - Frais de transaction : 4,34 + 4,97 = 9,31 € Le gain total de cette opération moyen terme est de 630,78 € englobant les profits de l’opération et en déduisant les intérêts débiteurs « over night » et les frais de transaction. * 93 correspond au nombre de jours durant lesquels nous avons gardé la position en « over night ». Pour ces 93 jours, l’acheteur de CFD se verra débiter des intérêts journaliers à hauteur de 16,82 €.

25

Achat du CFD en Intraday– CFD Total – Code FP – Marge : 10 % :  10h00 – Achat des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 41,15 € Achat de 100 CFD Total à 41,15 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1% * 100 * 41,15 €= 4,15 € En intraday, il n’y a pas d’intérêts débiteurs journaliers « Over night ».  16h00 – Vente des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 42,28 € Vente des 100 CFD Total à 42,28 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1%*100*42,28= 4,22 € Gain total de l’opération : 113 – 8,37= 104,63 €.

- Profit sur l’opération : 100 * (42,28 - 41,15) = 113 € - Frais de transaction : 4,15 + 4,22 = 8,37 Le gain total de cette opération d’Intraday avec une position courte sur un CFD est de 140,63 €.

Vente d'un CFD Pour bien comprendre le système de fonctionnement des CFD, il est important d’étudier 2 exemples concrets de vente de CFD totalement différents : une vente de CFD en Intraday et une vente de CFD sur le moyen terme.

Dans les 2 cas, la vente du CFD signifie shorter une valeur : être court, c'est-à-dire que l’acheteur pense que le sous-jacent va baisser, soit à moyen terme, soit en Intraday.

Vente du CFD sur le moyen terme – CFD Total – Code FP – Marge : 10% :  07/09/2008 – Vente des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 43,40 € Vente de 100 CFD Total à 43,40 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1% * 100 * 43,40 € = 4,34 € En position vendeuse (courte), les dividendes sont débités et les intérêts de position over night sont crédités.

Intérêts créditeurs journaliers « Over night » = 4,340*1,5%/360. Ces intérêts sont crédités sur le compte car la position est courte. Ils sont calculés en Europe en déduisant 2,5 % du taux « Euro LIBID journalier », soit 4 - 2,5 = 1,5 %  14/01/2009 – Rachat des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 36,83 € Rachat des 100 CFD Total à 36,83 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1%*100*36,83 = 3,68 € Gain total de l’opération : 657 + 16,82 – 8,02 = 665,8 € - Profit sur l’opération : 100 * (43,40 – 36,83) = 657 € - Intérêts créditeurs journaliers « over night » : 4,34*1,5%*93*/360= 16.82 € - Frais de transaction : 4,34 + 3,68 = 8,02 € Le gain total de cette opération moyen terme est de 665,8 € englobant les profits de l’opération et les intérêts créditeurs « over night » et déduisant les frais de transaction. * 93 correspond au nombre de jours durant lesquels nous avons gardé la position en « over night ». Pour ces 93 jours, le vendeur de CFD se verra créditer des intérêts journaliers à hauteur de 16,82 €.

Vente du CFD en Intraday– CFD Total – Code FP – Marge : 10% :  10h00 – Vente des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 41,15 € 26

Vente de 100 CFD Total à 41,15 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1% * 100 * 41,15 €= 4,15 € En intraday, il n’y a pas d’intérêts créditeurs journaliers « Over night ».  16h00 – Rachat des 100 CFD Total Cours de TOTAL : 40,02 € Rachat des 100 CFD Total à 40,02 €. Frais de transaction à hauteur de : 0,1%*100*40,02= 4,02 € Gain total de l’opération : 113 – 8,17= 104,83 €.

- Profit sur l’opération : 100 * (41,15 - 40,02) = 113 € - Frais de transaction : 4,15 + 4,02 = 8,17 Le gain total de cette opération d’Intraday avec une position courte sur un CFD est de 140,83 €.

CHAPITRE 7 ET DEMAIN ?

Warren Buffet les a désignés comme des armes de destruction financière massives. Ils ont aggravé la crise de 2008-2009, la plus importante depuis la Grande Dépression des années 1930.

Cela dit, les produits dérivés ont tout de même une cote de popularité très élevée chez les financiers. Et, bien utilisés, ils peuvent rendre de fiers services à l'humanité.

Dans un reportage fouillé intitulé « Over the Counter, Out of Sight », The Economist s'attarde aux dérivés et constate que, s'ils sont utiles, ils demeurent aussi très dangereux et implicitement... subventionnés !

Les options sont l'exemple le plus simple des produits dérivés. Avec un future, vous pouvez acheter un bien ou un titre à un prix fixé à l'avance à une date ultérieure, également déterminée à l'avance. Il s'agit d'un contrat dont la valeur est « dérivée » du prix d'une commodité ou d'un autre actif.

The Economist rappelle que les dérivés sont habituellement vilipendés sur la place publique par ceux qui perdent beaucoup d'argent en les utilisant. Et le magazine cite des exemples : les producteurs d'oignons américains pendant les années 1950 (ils ont eu l'appui du futur président Gerald Ford), le Orange County californien et Proctor & Gamble durant les années 1990, Enron, AIG l'an dernier, et, bien sûr, Lehman Brothers. Ces deux derniers s'étant lancés dans une orgie de swaps de défaut de crédit (CDS), une forme de dérivé censée protéger le créditeur contre la possibilité qu'un emprunteur fasse défaut. AIG en avait pour 400 G$ US. Washington a dû allonger 180 G$ US simplement pour sauver l'assureur d'une déconfiture qui aurait fait imploser le système financier américain, et, par effet domino, mondial.

Changer le système À chaque crise, quelqu'un appelle à des restrictions sur les dérivés. Cette fois, c'est Josph Stiglitz, un prix Nobel d'économie, qui propose que les banques ne puissent plus s'en servir. Cependant, 27

Myron Scholes, un autre nobélisé, réplique qu'une interdiction des dérivés ferait plus de mal que de bien et retrancherait plusieurs décennies de progrès accomplis au système financier mondial. À cause de la crise, les régulateurs du monde entier sont tout de même sur le point d'encadrer davantage les produits dérivés. Des milliards de profits bancaires et de taxes sont en jeu. Les régulateurs n'auront pas la partie facile. Parce que les dérivés sont des créatures très complexes.

The Economist en fait d'ailleurs une longue nomenclature. Environ 96% des firmes qui figurent au Fortune 500 s'en servent. Ils permettent à leurs utilisateurs de gérer le risque et entraînent de fortes économies. Ils facilitent beaucoup les échanges mondiaux.

The Economist précise que les dérivés sont vieux de quelques millénaires. Au 17e siècle, les Japonais échangaient des futures sur le riz. Ils étaient négociés à Amsterdam au même moment.

Par contre, les dérivés financiers sont récents : ils ont fait leur apparition au cours des années 1970, à cause du besoin de se prémunir contre les fluctuations des devises lorsque le système issu des Accords de Bretton Woods s'est effondré. Ils ont même été encouragés par la suite par les régulateurs, justement parce qu'ils permettent de se prémunir contre le risque, notamment dans l'industrie immobilière.

Les dérivés sont échangés de deux façons : dans les Bourses, et de gré-à-gré, ou over the counter (OTC). Ce dernier marché, très prisé des banques, a littéralement écrasé celui des Bourses. La Banque des règlements internationaux (BRI) l'évalue aujourd'hui à 604,6 trillions $ US. Une estimation qui commande tout de même la prudence.

Un monde opaque Les régulateurs s'intéressent à ce marché, d'abord à cause de sa taille gigantesque, ensuite les dérivés ont amplifié la dernière crise. Notamment parce que plusieurs dérivés financiers comportent des clauses de « valeur nette ». Celles-ci permettent à la contrepartie qui désire se protéger par un dérivé de déclarer une valeur nette aux actifs sous-jacents, en cas de défaut de la contrepartie. Ceci évite l'attente et le passage devant un tribunal qui fixera une valeur à ces actifs, en cas de défaut de la contrepartie. Elles garantissent aussi une place prépondérante dans la liste des créanciers à celui qui sera protégé par un contrat de dérivé.

Un autre problème avec lequel jonglent les régulateurs est le fait que les dérivés sont implicitement subventionnés par les gouvernements.

Cette situation vient du fait que les banques d'affaires jouent un rôle tellement important dans l'économie (le risque systémique) que les autorités s'assurent qu'elles ne puissent pas faire défaut (le principe du Too Big To Fail). Cette protection gouvernementale de facto se traduit par un risque moins élevé, donc un coût d'emprunt moins onéreux. Ces banques ne peuvent donc proposer des dérivés moins chers que si elles ne bénéficiaient pas de la protection gouvernementale.

De fait, le tiers des dérivés gré-à-gré ne requièrent aucun collatéral, une exigence lorsqu'ils s'échangent sur des Bourses. Autrement dit, les firmes peuvent s'endetter à coût zéro.

La complexité des dérivés constitue un autre risque pour la société. Certains produits sont tellement compliqués que même les souscripteurs les plus avisés ne saisissent pas complètement le risque auquel ils s'exposent. Cette complexité rend difficile l'allocation d'une valeur précise aux contrats de dérivés. Ce qui rend les bilans financiers plus opaques.

Cette situation a mené les banques à prêter davantage, et à des clients plus risqués, parce que la présence de produits dérivés leur permettait essentiellement de partager le risque avec d'autres banques. D'où le soupçon de risque systémique dont parlent Warren Buffett et consorts depuis des lustres.

Ce que les régulateurs proposent Pour contourner ces problèmes, les régulateurs proposent plusieurs réformes. Ainsi, un plus grand nombre de produits dérivés devraient être couverts par des chambres de compensation 28

centralisées. Ce qui éviterait aux autorités de se retrouver avec des portefeuilles compliqués, marqués par de grandes quantités d'obligations interconnectées entre plusieurs partenaires.

En fait, les autorités aimeraient que la plupart des dérivés soient échangés sur des Bourses. Ce qui ruinerait le marché de certains dérivés plus exotiques... mais beaucoup plus risqués. Un rsique que la société peut assumer, disent les réformateurs.

Cela dit, constate The Economist, tous les contrats de dérivés ne migreront pas naturellement vers des Bourses. Certains sont gigantesques à un tel point qu'une seule transaction pourrait influencer le cours du marché ! D'autres, si opaques, qu'il sera difficile d'en fixer le prix avec précision. Ces faits créent de l'incertitude pour les négociateurs et les investisseurs.

Dans le noir Aux États-Unis, le Congrès se prépare à adopter un règlement qui limiterait à 20% la couverture des swaps de défaut des banques.

Il y a toutefois des limites à l'action des régulateurs. Il est difficile de vraiment fixer une valeur à certains dérivés du simple fait que les données historiques qui permettaient d'en évaluer la volatilité n'existent pas. Et il serait impossible pour plusieurs contreparties de produire le collatéral nécessaire pour garantir le risque d'une immense quantité de contrats. Même le grand patron de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a reconnu que le gouvernement devra éventuellement s'engager massivement dans une nouvelle crise, initiée ou amplifiée par les dérivés.

Certains s'inquiètent du manque de transparence du marché, qui perdurera malgré les tentatives de réformes. D'autant plus que plusieurs firmes qui ne sont pas des institutions financières et qui utilisent massivement des dérivés, comme General Electric, demandent à être exclues des nouvelles règles. Elles craignent que les réformes n'entraînent une hausse des prix des dérivés, les rendant inabordables. D'autres craignent que les fonds de couverture (hedge funds) soient exclus des réformes.

Des experts prédisent également que certaines banques tenteront de contourner les nouveaux règlements en confiant une partie de leurs portefeuilles de dérivés à des joueurs non financiers, déjà actifs dans ce marché.

Un indice : certaines de ces firmes embauchent déjà des traders de dérivés actifs au sein des banques et des grandes firmes financières visées par les réformes.

Marc-Olivier LECLERCQ Mai 2010

29

BIBLIOGRAPHIE - Dictionnaire

économique et financier. Bernard et Colli. Seuil. 1996.

- Swaps et instruments financiers dérivés, aspects juridiques et fiscaux. Michel Maher, Carswell. [2004-2007] - Le Droit des produits dérivés financiers (swaps, options, futures) en France et aux États-Unis. J. Benjamin Mojuyé, LGDJ [2005].

- Finances , Jacques TEULIE , Patrick TOPSACALIAN , pp 765 à 768.

- Money Week , différents numéros

INTERNET - Site officiel de l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) (fr) Cours d'introduction aux différentes générations de produits dérivés - fr.wikipedia.org/wiki/Produit_d%C3%A9riv%C3%A9_(finance) - www.broker-forex.fr/alpari.php - www.first-finance.fr/seminaire.php?reference=derives - www.mataf.net/t/swap-broker - abcbourse.com/analyses/chronique-deferlante_des_cfd_sur_l...

- www.pro-at.com/forums-bourse/bourse-4-28697.html - bnpparibas.com - Cambiste. Info .fr

30

31