Шарп Инвестиции_главы 13-20 (стр 346-698)

Г л а в а

13

Налоги и инфляция

с л е д у е т с ч и т а т ь и н ф л я ц и ю и н а л о г о о б л о ж е н и е в с е о б щ и м з л о м . И т о и другое н е к о т о р ы м и н в е с т о р а м п р и н о с и т д о х о д ы , к о т о р ы е могут о к а з а т ь с я б о л е е с у щ е с т в е н ­ н ы м и , ч е м и з д е р ж к и , н е и з б е ж н ы е д л я д р у г и х и н в е с т о р о в . Н е з а в и с и м о от т о г о , к о м п е н ­ с и р у ю т с я л и и з д е р ж к и д о х о д а м и , и н а л о г и , и и н ф л я ц и я о к а з ы в а ю т с у щ е с т в е н н о е вли­ я н и е н а п р и н я т и е и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е н и й и н а их р е з у л ь т а т ы . В д а н н о й главе дается краткий обзор некоторых наиболее важных аспектов и н ф л я ц и и и налогообложения, с точки зрения инвестора. . Ф е д е р а л ь н о е и местное налоговые законодательства и г р а ю т в а ж н е й ш у ю р о л ь в уста­ н о в л е н и и ц е н на р ы н к е ц е н н ы х бумаг, п о с к о л ь к у д л я и н в е с т о р о в , разумеется, и м е ю т зна­ ч е н и е д о х о д ы п о с л е , а не до вычета налогов. С о о т в е т с т в е н н о п р е ж д е чем п р и н я т ь какоен и б у д ь и н в е с т и ц и о н н о е р е ш е н и е , и н в е с т о р д о л ж е н о п р е д е л и т ь в о з м о ж н ы й р а з м е р налого­ вых выплат. И х р а з м е р не о д и н а к о в для всех ц е н н ы х бумаг, н а х о д я щ и х с я в п о р т ф е л е дан­ н о г о и н в е с т о р а , — о н м о ж е т р а в н я т ь с я 0% в случае, е с л и н е к о т о р ы е ц е н н ы е бумаги осво­ б о ж д е н ы от н а л о г о о б л о ж е н и я ( н а п р и м е р , ц е н н ы е бумаги, в ы п у с к а е м ы е ш т а т а м и и муни­ ц и п а л и т е т а м и ) . Р а з м е р н а л о г о в ы х в ы п л а т может п р е в ы ш а т ь 4 0 % д л я о б л и г а ц и й корпора­ ц и й , когда у ч и т ы в а ю т с я и ф е д е р а л ь н ы е , и м е с т н ы е налоги. П о с л е о п р е д е л е н и я размера н а л о г о в ы х в ы п л а т и н в е с т о р м о ж е т о ц е н и т ь ч и с т ы й д о х о д и р и с к п о ц е н н о й бумаге. Затем может б ы т ь п р и н я т о р а з у м н о е р е ш е н и е об и н в е с т и р о в а н и и .

Налоги в Соединенных

Штатах

Многие особые налоговые ставки и условия в С Ш А были введены З а к о н о м о налого­ в о й р е ф о р м е от 1986 г. и д о п о л н е н ы в с е о б ъ е м л ю щ и м и з а к о н а м и о с о г л а с о в а н и и бюд­ ж е т а от 1990 и 1993 гг. И з м е н е н и я в н о с я т с я и з года в год, и т е к у щ е е п о л о ж е н и е дел, безусловно, д о л ж н о быть выяснено для вычисления налоговых выплат при рассмотре­ н и и в о п р о с а о с е р ь е з н ы х и н в е с т и ц и я х . Тем не м е н е е и з л о ж е н н ы й з д е с ь м а т е р и а л м о ж е т рассматриваться как широко отражающий сегодняшнее состояние налогообложения (прежде всего федерального) в С Ш А . В общем, в а ж н е й ш и м и налогами для принятия р е ш е н и й по инвестициям являют­ ся п о д о х о д н ы й н а л о г и н а л о г на д о х о д ы к о р п о р а ц и й . Н и ж е о п и с а н ы с у щ е с т в е н н ы е э л е м е н т ы к а ж д о г о н а л о г а и у ч т е н о , к а к и м о б р а з о м о н и в л и я ю т на к о т и р о в к и ц е н н ы х бумаг.

13.1.1

Налоги

на доходы

корпораций

В С о е д и н е н н ы х Штатах и б о л ь ш и н с т в е других стран существуют три типа организации бизнеса: к о р п о р а ц и и , товарищества и частные предприятия. К о р п о р а т и в н а я ф о р м а о р г а н и -

339

Налоги и инфляция

зации я в л я е т с я с а м о й к р у п н о й в с м ы с л е с т о и м о с т и а к т и в о в , хотя с т о ч к и з р е н и я к о л и ч е с т ­ венного состава гораздо б о л ь ш е е ч и с л о ф и р м о р г а н и з о в а н о к а к т о в а р и щ е с т в а и л и частные предприятия. Ю р и д и ч е с к и к о р п о р а ц и я рассматривается к а к с а м о с т о я т е л ь н ы й субъект, тог­ да как ч а с т н ы е п р е д п р и я т и я и товарищества считаются к а к бы « р а с ш и р е н и я м и » своего с о б ­ ственника и л и с о б с т в е н н и к о в . Доходы частных п р е д п р и я т и й и т о в а р и щ е с т в попадают п о д налогообложение в о с н о в н о м через п о д о х о д н ы й н а л о г с с о б с т в е н н и к о в . Доходы к о р п о р а ­ ций могут облагаться дважды: сначала налогом на доходы к о р п о р а ц и й , потом, когда д е р ж а ­ тели ц е н н ы х бумаг получат доход в виде д и в и д е н д о в , — п о д о х о д н ы м н а л о г о м ' . На первый взгляд такое двойное налогообложение доходов корпораций может по­ казаться н е э ф ф е к т и в н ы м и д а ж е н е с п р а в е д л и в ы м . Э т о т а к ж е с в я з а н о с в о п р о с о м о б э ф ф е к т и в н о с т и к о р п о р а т и в н о й ф о р м ы о р г а н и з а ц и и . Тем н е м е н е е о г р а н и ч е н н а я о т в е т ­ с т в е н н о с т ь за в о з м о ж н о с т и р а з д е л а с о б с т в е н н о с т и и п е р е у с т у п к и д о л е й э т о й с о б с т в е н ­ ности более ч е м к о м п е н с и р у ю т н е д о с т а т к и , с в я з а н н ы е с н а л о г о о б л о ж е н и е м . К р о м е т о г о , без н а л о г а н а д о х о д ы к о р п о р а ц и й п р и ш л о с ь б ы у в е л и ч и т ь р а з м е р п о д о х о д н о г о н а л о г а с частных л и ц для поддержания государственных расходов на прежнем уровне без уве­ личения внутреннего долга. Ставки н а л о г а на д о х о д ы к о р п о р а ц и й До 1993 г. н а л о г н а д о х о д ы к о р п о р а ц и й б ы л д о в о л ь н о п р о с т в о д н о м о т н о ш е н и и — о н содержал т о л ь к о н е с к о л ь к о о с н о в н ы х с т а в о к . Н о в 1993 г. с и т у а ц и я у с л о ж н и л а с ь , и сейчас с у щ е с т в у ю т 8 о с н о в н ы х с т а в о к . З д е с ь п е р е ч и с л е н ы с т а в к и н а л о г а и с о о т в е т с т в у ­ ющие у р о в н и г о д о в о г о дохода: 1. Н а л о г о м в 15% о б л а г а ю т с я п е р в ы е $50 ООО. 2. 3. 4. 5.

Налогом Налогом Налогом Налогом

в в в в

25% 34% 39% 34%

- следующие — следующие - следующие - следующие

$25 ООО. $25 ООО. $235 ООО. $9 665 ООО.

6. Н а л о г о м в 3 5 % - с л е д у ю щ и е $5 ООО ООО. 7. Н а л о г о м в 3 8 % - с л е д у ю щ и е $3 333 333. 8. Н а л о г о м в 3 5 % - в е с ь о с т а л ь н о й д о х о д . Р и с у н о к 13.1 и л л ю с т р и р у е т г р а ф и к и т а к н а з ы в а е м ы х предельной налоговой ставки (marginal tax rate) и средней налоговой ставки (average tax rate) д л я к о р п о р а ц и й . П р е д е л ь ­ ная ставка н а л о г а — э т о с т а в к а , п о к о т о р о й к о р п о р а ц и я в ы п л а т и л а б ы н а л о г за к а ж д ы й д о п о л н и т е л ь н ы й д о л л а р д о х о д а . Н а п р и м е р , к о р п о р а ц и я , п о л у ч а ю щ а я $85 ООО, д о л ж н а выплатить $17 150 п о д о х о д н о г о н а л о г а : 0,15 0,25 0,34

х $50 000 х $25 000 х $10 000

Итого к выплате

== == ==

$7500 $6250 $3400

== $17 750

Для э т о й к о р п о р а ц и и п р е д е л ь н а я н а л о г о в а я с т а в к а р а в н а 3 4 % , т а к к а к д о п о л н и т е л ь н ы й доллар д о х о д а будет о б л а г а т ь с я п о э т о й с т а в к е . Д р у г и м и с л о в а м и , е с л и бы эта ф и р м а имела д о х о д $85 001 в м е с т о $85 ООО, т о в н а л о г о в о й к в и т а н ц и и с т о я л о б ы $17 750,34 вместо $17 750. Н а $0,34 ($17 7 5 0 , 3 4 - $17 750,00) б о л ь ш е н а л о г а б ы л о б ы в ы п л а ч е н о из-за у в е л и ч е н и я п р и б ы л и на $1 ($85 001 — $85 0 0 0 ) . Средняя налоговая ставка р а в н я е т с я о т н о ш е н и ю всей суммы налоговых выплат ко всему доходу, п о д л е ж а щ е м у н а л о г о о б л о ж е н и ю . Так, д л я п р е д ы д у щ е г о случая с р е д н я я н а л о г о в а я ставка составит 20,18% ($17 750/$85 000). Это означает, что 20,18% всего дохода ф и р м ы п о й ­ дет государству в виде налога на доходы к о р п о р а ц и и . К а к в и д н о из рис. 13.1, средняя ставка налога р а в н а п р е д е л ь н о й в трех т о ч к а х : (1) с т а в к и р а в н ы 15% д л я д о х о д о в н и ж е $50 000;

340

ГЛАВА 13

(2) ставки р а в н ы 34% для доходов между $335 ООО и $10 ООО ООО; (3) ставки р а в н ы 3 5 % для доходов с в ы ш е $18 333 333. С р е д н я я ставка показывает общее в л и я н и е н а л о г о в , о д н а к о пре­ дельная ставка более з н а ч и м а для б о л ь ш и н с т в а р е ш е н и й . Н а п р и м е р , если к а к а я - т о корпора­ ц и я р а с с м а т р и в а е т в о з м о ж н о с т ь и н в е с т и ц и и , к о т о р а я м о ж е т у в е л и ч и т ь д о х о д с $85 ООО до $90 ООО в год, то о к а з ы в а е т с я , что после н а л о г о в ы х в ы п л а т ф а к т и ч е с к и д о х о д увеличится на $3300 [(1 - 0,34) х $5000], а не на $3991 [(1 - 0,2018) х $5000].

Предельная налоговая ставка

40

« 32

Средняя налоговая ставка

24

16

44100 000 200 000 300 000 ЮМ 15М Налогооблагаемый доход (в долл.) Рис.

20М

1 3 . 1 . Предельная и средняя налоговые ставки для корпораций

Доходы корпораций, получаемые в виде дивидендов, и прибыли от реализации капитала

в 1 9 9 3 г.

процентов

К о н г р е с с С Ш А п о с т а н о в и л , что 8 0 % д и в и д е н д о в , п о л у ч е н н ы х к о р п о р а ц и е й , могут быть исключены из дохода при подсчете налогооблагаемой суммы . Таким образом, эффек­ тивная налоговая ставка на каждый дополнительный доллар дивидендов, полученных к о р п о р а ц и е й с д о х о д о м в 3 5 % - н о м « о к н е » , с о с т а в и т 7% [(1 - 0,80) х 0 , 3 5 ] . С м ы с л та­ кого о т н о ш е н и я к дивидендам заключается в том, чтобы избежать т р о й н о г о налогооб­ л о ж е н и я . П р е д с т а в и м себе н а л о г о о б л о ж е н и е д и в и д е н д о в без 8 0 % - н о г о и с к л ю ч е н и я . К о р п о р а ц и я А платит налоги на свои доходы, а затем из чистой п р и б ы л и после нало­ гообложения выплачивает дивиденды одному из держателей своих а к ц и й — корпора­ ц и и В. П о с л е э т о г о к о р п о р а ц и я В п л а т и т н а л о г и на с в о и д о х о д ы , в к л ю ч а ю щ и е д и в и ­ д е н д ы , п о л у ч е н н ы е от к о р п о р а ц и и А. Н а к о н е ц , д е р ж а т е л и а к ц и й к о р п о р а ц и и В платят п о д о х о д н ы й н а л о г н а д и в и д е н д ы от к о р п о р а ц и и В. П о э т о м у к а ж д ы й д о л л а р дохода о б л а г а л с я б ы т р и р а з а - н а л о г с к о р п о р а ц и и А, н а л о г с к о р п о р а ц и и В и н а л о г с д е р ж а ­ т е л е й а к ц и й к о р п о р а ц и и В, — е с л и б ы и с к л ю ч е н и я д л я д и в и д е н д о в не с у щ е с т в о в а л о . С э т и м и с к л ю ч е н и е м к а ж д ы й д о л л а р д о х о д а к о р п о р а ц и и А, п о л у ч е н н ы й в в и д е д и в и д е н ­ д о в , на п р а к т и к е о б л а г а е т с я «только» чуть б о л ь ш е двух раз. 2

Облигации

или привилегированные

акции?

Н и к а к и е н а л о г о в ы е с к и д к и не предоставляются для п р о ц е н т о в , п о л у ч е н н ы х по облигаци­ ям, к у п л е н н ы м к о р п о р а ц и е й . О н и п р о с т о п р и б а в л я ю т с я к доходу и облагаются налогом по о б ы ч н ы м с т а в к а м . Это означает, что м а к с и м а л ь н а я э ф ф е к т и в н а я ставка налога на п р о ц е н ­ ты п о о б л и г а ц и я м составляет 3 5 % , что гораздо в ы ш е 7% - с о о т в е т с т в у ю щ е й с т а в к и для

341

Налоги и инфляция

дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям. Этот дифференцированный подход к н а л о г а м в л и я е т на о т н о с и т е л ь н ы е ц е н ы , к о т о р ы е ч а с т н ы е и н в е с т о р ы и к о р п о р а ­ ции готовы з а п л а т и т ь за ц е н н ы е бумаги, т а к к а к их интересует о т н о с и т е л ь н а я доходность после уплаты налога. В табл. 13.1 с р а в н и в а ю т с я д о х о д н о с т и п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й и о б л и г а ц и и д о и после уплаты н а л о г о в д л я двух и н в е с т о р о в : к о р п о р а ц и и с п р е д е л ь н о й н а ­ логовой с т а в к о й 3 5 % и частного л и ц а со с т а в к о й п о д о х о д н о г о н а л о г а 2 8 % . Обратите в н и ­ мание на т о , что п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и , п р е д с т а в л я я б о л ь ш и й р и с к , чем о б л и г а ц и я , обладают м е н ь ш е й д о х о д н о с т ь ю д о в ы ч е т а н а л о г о в . Д а н н ы е т а б л и ц ы п о к а з ы в а ю т , ч т о частному и н в е с т о р у в ы г о д н е е к у п и т ь о б л и г а ц и ю , так к а к ее д о х о д н о с т ь после вычета н а ­ логов с о с т а в л я е т 5,76% и п р е в ы ш а е т доходность а к ц и й — 5,04%. (Детальное изучение п о ­ казывает, что э т о в е р н о д л я л ю б о й п р е д е л ь н о й с т а в к и налога д л я частного и н в е с т о р а , так как д и в и д е н д ы и д о х о д ы по п р о ц е н т а м облагаются н а л о г о м о д и н а к о в о . ) В то же время корпорация выиграет от п о к у п к и п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й , п о с к о л ь к у их доходность после вычета н а л о г о в составляет 6 , 5 1 % , что в ы ш е д о х о д н о с т и о б л и г а ц и й (5,20%).

Таблица

13.1

Сравнение доходности привилегированных акций и облигаций Инвестиции Облигации

Привилегированные акции A. Х а р а к т е р и с т и к и Цена

$ 1 0 за а к ц и ю

$1000 за облигацию

Годовая д о х о д н о с т ь

$0,70 на а к ц и ю

$80 на облигацию 1

Совокупная инвестиция

100 а к ц и й

Стоимость совокупной инвестиции

$1000

Совокупный годовой доход

$70

Ставка д о х о д а д о вычета налога

7 % = $ 7 0 / $ 1000

Б. К о р п о р а ц и я - и н в е с т о р

$1000

8% = $ 8 0 / $ 1000

3

Доход после вычета налога

$ 6 5 , 1 0 = $ 7 0 [1 - ( 0 , 2 0 х 0 , 3 5 ) ]

Ставка п о с л е вычета налога 6 , 5 1 % = $ 6 5 , 1 0 / $ 1 0 0 0 B. Ч а с т н ы й и н в е с т о р

$80

$52 = $ 8 0 ( 1

-0,35)

5,20% = $ 5 2 / $ 1000

6

Доход после вычета налога

$50,40 = $ 7 0 ( 1 - 0 , 2 8 )

$57,60 = $80(1

Проценты после вычета налога

5,04% = $50,40/$ 1000

5,76% = $57,60/$1000

а

Подразумевается

предельная ставка налога в 35%.

6

Подразумевается

предельная ставка налога в 28%.

Организации,

освобожденные

от

-0,28)

налогов

Многие о р г а н и з а ц и и п о л н о с т ь ю и л и ч а с т и ч н о о с в о б о ж д е н ы о т ф е д е р а л ь н ы х п о д о х о д ­ ных н а л о г о в . К а к п р а в и л о , э т о н е к о м м е р ч е с к и е р е л и г и о з н ы е , б л а г о т в о р и т е л ь н ы е и л и о б р а з о в а т е л ь н ы е ф о н д ы . Ч и с т а я п р и б ы л ь от и н в е с т и ц и й т а к и х ф о н д о в о б л а г а е т с я н е ­ б о л ь ш и м ( 2 % в 1993 г.) н а л о г о м . В д о п о л н е н и е , ф о н д ы д о л ж н ы п о т р а т и т ь н а ц е л и , р а д и которых с о з д а н ы , б о л ь ш у ю с у м м у и з двух: и л и в е с ь с в о й г о д о в о й д о х о д , п о л у ч е н н ы й в текущем году, и л и м и н и м а л ь н ы е п р о ц е н т ы от с в о и х а к т и в о в ( 5 % в 1993 г.). Н е в ы п о л ­ нение г р о з и т к о н ф и с к а ц и о н н ы м н а л о г о м на р а з н и ц у .

342

ГЛАВА 13

И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и , ч а с т о н а з ы в а е м ы е взаимными фондами {mutual funds), могут п р е т е н д о в а т ь н а т о , ч т о б ы и х р а с с м а т р и в а л и к а к р е г у л и р у е м ы е и н в е с т и ц и о н н ы е компании. Эта привилегия дается при соблюдении определенных условий. Например, и н в е с т и ц и и к о м п а н и и д о л ж н ы б ы т ь р а з м е щ е н ы в о с н о в н о м в ц е н н ы е б у м а г и , б е з пре­ о б л а д а н и я к а к о г о - л и б о о д н о г о т и п а ц е н н ы х бумаг. Т а к и м о б р а з о м , к о м п а н и я получает д о х о д в виде д и в и д е н д о в и п р о ц е н т о в п о и н в е с т и ц и я м , а т а к ж е в в и д е п р и р о с т а стои­ м о с т и к а п и т а л а в т о м с л у ч а е , к о г д а и н в е с т и ц и и б ы л и п р о д а н ы п о ц е н е в ы ш е цены п о к у п к и . Р е г у л и р у е м ы е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и п л а т я т н а л о г и т о л ь к о н а доходы и п р и р о с т с т о и м о с т и к а п и т а л а , е с л и э т о д а л о п р и б ы л ь , к о т о р а я н е р а с п р е д е л я е т с я между держателями а к ц и й . В результате такой п о л и т и к и подобные к о м п а н и и распределяют практически всю прибыль и избегают уплаты налогов вообще. П е н с и о н н ы е п л а н ы с л у ж а щ и х и п л а н ы участия в п р и б ы л я х {stock-bonus plans) также могут претендовать н а статус о с в о б о ж д е н н ы х от н а л о г о в . А к т и в ы таких ф о н д о в (обычно ц е н н ы е бумаги) могут быть п е р е д а н ы в у п р а в л е н и е доверенному лицу (fiduciary) (например, банку). Д о в е р е н н о е л и ц о п р и н и м а е т в з н о с ы , п р о и з в о д и т с о о т в е т с т в у ю щ и е в ы п л а т ы и раз­ мещает и н в е с т и ц и и этого плана. Д о в е р е н н о е л и ц о п о к в а л и ф и ц и р о в а н н о м у плану (fiduciary under a qualified plan), т.е. п о плану, у д о в л е т в о р я ю щ е м у всем т р е б о в а н и я м соответствующе­ го з а к о н а , не платит н а л о г о в н и н а д о х о д ы , н и н а у д о р о ж а н и е капитала. Е щ е о д и н п р и м е р о р г а н и з а ц и и , о с в о б о ж д е н н о й о т у п л а т ы н а л о г о в , - э т о персо­ нальный траст (personal trust). В э т о м случае и н в е с т и ц и и п р е д о с т а в л я ю т с я о д н о м у лицу ( и л и н е с к о л ь к и м л и ц а м ) д р у г и м л и ц о м ( и л и л и ц а м и ) . П р и э т о м д о в е р е н н о е л и ц о вы­ ступает в р о л и о п е к у н а . Н е к о т о р ы е п е р с о н а л ь н ы е т р а с т ы с о з д а ю т с я п у т е м с о с т а в л е н и я з а в е щ а н и я , д р у г и е — путем з а к л ю ч е н и я к о н т р а к т а . Н е з а в и с и м о от с п о с о б а с о з д а н и я , персональные трасты платят налоги главным образом только на доход, не распределен­ ный между получателями дивидендов. Доходы и прирост капитала инвестиционных компаний, пенсионных фондов и п е р с о н а л ь н ы х т р а с т о в не п о д п а д а ю т п о д н а л о г о в ы е л ь г о т ы . С в ы п л а т в п о л ь з у держа­ т е л е й а к ц и й и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й , у ч а с т н и к о в п е н с и о н н ы х п л а н о в и получате­ л е й д и в и д е н д о в п е р с о н а л ь н ы х т р а с т о в в з и м а е т с я п о д о х о д н ы й н а л о г д л я ч а с т н ы х лиц. Исключения предоставляются только для налогов, которые могли бы быть удержаны у тех, к т о п р о и з в о д и т в ы п л а т ы .

13.1.2

Подоходные

налоги

для частных

лиц

Хотя п о д о х о д н ы й н а л о г д л я к о р п о р а ц и й имеет б о л ь ш о е в л и я н и е на результат инвестиций, б о л ь ш и н с т в о п р о с т ы х л ю д е й не о щ у щ а ю т его в л и я н и я н е п о с р е д с т в е н н о на себе. Н о это не о т н о с и т с я к п о д о х о д н о м у налогу д л я ч а с т н ы х л и ц . Л и ш ь н е м н о г и м и н в е с т о р а м удается освободиться от в л и я н и я этого налога к а к н а э к о н о м и ч е с к о м , т а к и на э м о ц и о н а л ь н о м уровне. Его условия о к а з ы в а ю т п р я м о е в л и я н и е на и н в е с т и ц и о н н у ю политику. Ставки подоходного

налога

Налоги должны быть выплачены с совокупного дохода частного лица, определенного к а к «все ц е н н о с т и , п о с т у п а ю щ и е н а л о г о п л а т е л ь щ и к у , к р о м е п р о с т о г о в о з в р а т а инвес­ т и р о в а н н о г о р а н е е к а п и т а л а . С ю д а в х о д я т п р и б ы л и и з л ю б о г о и с т о ч н и к а , в т о м числе п р и б ы л ь от п р о д а ж и и л и д р у г о г о р а з м е щ е н и я к а п и т а л а » . Н е к о т о р ы е э л е м е н т ы и с к л ю ­ ч е н ы и з о п р е д е л е н и я д о х о д а , д р у г и е в ы ч и т а ю т с я и з н е г о п е р е д в ы ч и с л е н и е м налоговых выплат. Б о л е е т о г о , в случае у д е ш е в л е н и я и л и у д о р о ж а н и я с т о и м о с т и и н в е с т и р о в а н н о ­ го к а п и т а л а с у щ е с т в у ю т о с о б ы е п р о ц е д у р ы к о р р е к т и р о в к и , к о т о р ы е будут о п и с а н ы в следующем параграфе. Особо важные д л я инвестиций скидки и исключения описыва­ ются в этом и следующем параграфах. 3

Д в е с у м м ы и м е ю т з н а ч е н и е д л я н а л о г о о б л о ж е н и я . П р и в е д е н н ы й с у м м а р н ы й доход (adjusted gross income) п о л у ч а е т с я п р и в ы ч е т е и з с о в о к у п н о г о д о х о д а н е к о т о р ы х раз-

343

Налоги и инфляция

р е ш е н н ы х с к и д о к ( н а п р и м е р , д е л о в ы х расходов или в к л а д о в в о п р е д е л е н н ы е п е н с и о н н ы е ф о н д ы ) . Эта сумма м и н у с н е к о т о р ы е частные расходы р а в н я е т с я о б л а г а е м о м у н а л о г о м доходу, я в л я ю щ е м у с я о с н о в о й н а л о г о в о й ответственности. С у м м а налога, р а с с ч и т а н н а я на этой о с н о в е , д о л ж н а б ы т ь в ы п л а ч е н а , если н а л о г о п л а т е л ь щ и к не имеет права требовать налоговых с к и д о к , к о т о р ы е могут б ы т ь сразу в ы ч т е н ы из н а л о г о о б л а г а е м о г о дохода для получения о к о н ч а т е л ь н о г о р а з м е р а з а д о л ж е н н о с т и государству. Х о т я З а к о н о н а л о г о в о й р е ф о р м е от 1986 г. ( п о п р а в л е н н ы й в 1990 и 1993 гг.) в н е с заметные и з м е н е н и я в налоговую практику, н а п р а в л е н н ы е в сторону у п р о щ е н и я п р о ­ цедуры н а л о г о о б л о ж е н и я , м н о г и е л ю д и все е щ е п р и д е р ж и в а ю т с я м н е н и я , что н е т н и ­ чего п р о с т о г о в н а л о г о в о м з а к о н о д а т е л ь с т в е С Ш А . С у щ е с т в у ю т ч е т ы р е р а з н ы х т и п а ставок н а л о г а , в з а в и с и м о с т и от т о г о , я в л я е т с я л и тот и л и и н о й н а л о г о п л а т е л ь щ и к одиноким, с е м е й н ы м , ведущим ф и н а н с о в у ю отчетность совместно с супругом (супру­ гой), ж е н а т ы м , н о в е д у щ и м о т д е л ь н у ю о т ч е т н о с т ь , и л и г л а в о й с е м ь и . Т а б л и ц а 13.2 д е ­ монстрирует с т а в к и , д е й с т в о в а в ш и е в 1993 г., д л я п е р в ы х двух г р у п п н а л о г о п л а т е л ь щ и ­ ков. ( Н е о б х о д и м о и м е т ь в виду, ч т о п р и в е д е н н ы е з д е с ь и д а л е е ц и ф р ы и н д е к с и р у ­ ются в з а в и с и м о с т и от и н ф л я ц и и . ) Г р а ф и к и с т а в о к п о к а з а н ы на р и с . 13.2(a) и 13.2(б) . Для с р а в н е н и я на р и с . 13.3 п р и в о д и т с я н а л о г о в а я д е к л а р а ц и я 1913 г. — п е р в а я , к о т о ­ рую к о г д а - л и б о з а п о л н я л и а м е р и к а н с к и е н а л о г о п л а т е л ь щ и к и . П о р а ж а е т ее о т н о с и ­ тельная п р о с т о т а , п о д ч е р к и в а ю щ а я с л о ж н о с т ь с о в р е м е н н о г о п о д о х о д н о г о н а л о г о о б л о ­ жения. 4

Т а б л и ц а

13.2

П о д о х о д н ы й н а л о г д л я ч а с т н ы х л и ц в 1 9 9 3 г. Налогооблагаемый доход Не м е н ь ш е Одинокие

22

Не б о л ь ш е

Размер выплат

налогоплательщики $0

$22

100

0

+

15%

дохода свыше

$0

100

53

500

3315

+

28%

дохода свыше

22 100

53 5 0 0

115

000

12 107

+

31%

дохода свыше

53 500

115 0 0 0

250

000

31

172

+

36%

дохода свыше

115 000

79 772

+

39,6%

дохода свыше

250 000

250 000 Семейные налогоплательщики (совместная отчетность) $0

$36

900

0

+

15%

дохода свыше

$0

36 900

89

150

5535

+

28%

дохода свыше

36 900

89 150 140 0 0 0 250 000

140 000

20

165

+

31%

дохода свыше

89 150

250

35 929

+

36%

дохода свыше

140 000

75 529

+

39,6%

дохода свыше

250 000

000

Верхняя л и н и я в к а ж д о й ч а с т и р и с . 13.2 п о к а з ы в а е т п р е д е л ь н у ю н а л о г о в у ю ставку, определение к о т о р о й б ы л о д а н о р а н е е п р и о б с у ж д е н и и н а л о г о в н а д о х о д ы к о р п о р а ц и й . Такое же о п р е д е л е н и е д е й с т в у е т и в э т о м случае: п р е д е л ь н а я н а л о г о в а я с т а в к а - э т о ставка, по к о т о р о й л и ц о п л а т и л о б ы н а л о г на к а ж д ы й д о п о л н и т е л ь н ы й д о л л а р д о х о д а . Хотя ставка п о с т о я н н а на о п р е д е л е н н ы х о т р е з к а х с у м м ы д о х о д а , о н а в о з р а с т а е т с у в е ­ личением н а л о г о о б л а г а е м о г о д о х о д а д о 39,6% д л я д о х о д о в с в ы ш е $250 ООО к а к д л я о т ­ дельных л и ц , т а к и д л я с у п р у ж е с к и х п а р с с о в м е с т н о й о т ч е т н о с т ь ю . Л ю б о п ы т н о , что рис. 13.3 п о к а з ы в а е т , что н а и б о л ь ш а я п р е д е л ь н а я с т а в к а в 1913 г. б ы л а 6% и п р и м е н я ­ лась к л ю б о м у д о х о д у с в ы ш е $500 ООО, п о л у ч е н н о м у ч а с т н ы м л и ц о м .

344

ГЛАВА 13

Рис.

13.2.

П р е д е л ь н ы е и с р е д н и е с т а в к и н а л о г а в 1 9 9 3 г.

Н и ж н я я л и н и я н а о б е и х ч а с т я х р и с . 13.2 о з н а ч а е т с р е д н ю ю н а л о г о в у ю ставку, ко­ т о р а я т а к ж е б ы л а о п р е д е л е н а р а н е е п р и о б с у ж д е н и и н а л о г о в на д о х о д ы к о р п о р а ц и й . И в э т о м случае и с п о л ь з у е т с я т а к о е ж е о п р е д е л е н и е : с р е д н я я н а л о г о в а я с т а в к а р а в н а от­ н о ш е н и ю п о л н о й с у м м ы у п л а ч е н н ы х н а л о г о в к п о л н о м у н а л о г о о б л а г а е м о м у доходу О н а о б ы ч н о м е н ь ш е п р е д е л ь н о й с т а в к и . Х о т я с р е д н я я с т а в к а м е н ь ш е п р е д е л ь н о й для участков в ы ш е 15%-ного, она приближается к 39,6% с возрастанием дохода. К а к б ы л о з а м е ч е н о ранее, д л я к о р п о р а ц и й п р е д е л ь н а я ставка о б ы ч н о более в а ж н а для п р и н я т и я р е ш е н и й . Это также в е р н о и д л я о д и н о к и х л ю д е й , и д л я супружеских пар. Возь­ мем, н а п р и м е р , с у п р у ж е с к у ю пару с о б л а г а е м ы м н а л о г о м доходом $80 ООО, р а с с м а т р и в а ю ­ щ у ю в о з м о ж н о с т ь и н в е с т и ц и и , к о т о р а я у в е л и ч и т их н а л о г о о б л а г а е м ы й д о х о д на $3000.

345

Налоги и инфляция

Рис.

13.3. Форма

1 0 4 0 ф е д е р а л ь н о й н а л о г о в о й д е к л а р а ц и и о т 1 9 1 3 г.

346

ГЛАВА 13

Э т о у в е л и ч е н и е д о х о д а п р и в е д е т к у в е л и ч е н и ю н а $840 ($3000 х 0,28) н а л о г о в ы х вы­ плат, о с т а в л я я ч и с т у ю п р и б а в к у к п р и б ы л и $2160 ($3000 — $840). В д а н н о м случае вы­ ч и с л е н и я п р о с т ы , т а к к а к у в е л и ч е н и е д о х о д а о с т а в л я е т н а л о г о п л а т е л ь щ и к а в т о м же н а л о г о в о м « о к н е » . Т а к и м о б р а з о м , 2 8 % д о п о л н и т е л ь н о г о д о х о д а п о й д у т н а уплату на­ л о г о в , н о п р и э т о м о с т а н е т с я 7 2 % ч и с т о й п р и б а в к и . С р е д н и е с т а в к и н а л о г а д о и после п р и б а в к и не и м е ю т з н а ч е н и я д л я э т о й п а р ы п р и р е ш е н и и об и н в е с т и р о в а н и и . Когда к а к а я - л и б о и н в е с т и ц и я приводит к п е р е м е щ е н и ю дохода в следующее нало­ говое « о к н о » , то в ы ч и с л е н и я у с л о ж н я ю т с я . П р е д п о л о ж и м , н а п р и м е р , что с у п р у ж е с к о й парой р а с с м а т р и в а е т с я в о з м о ж н о с т ь у в е л и ч е н и я н а л о г о о б л а г а е м о г о дохода на $20 000. Это приведет к в о з р а с т а н и ю н а л о г о в ы х выплат на $5925,50 [(0,28 х $9150) + (0,31 х $10 850)] и о с т а в и т ч и с т о е у в е л и ч е н и е д о х о д а на $14 074,50 ($20 000 — $5925,50). Т а к и м образом, 2 9 , 6 3 % ( $ 5 9 2 5 , 5 0 / $ 2 0 000) д о п о л н и т е л ь н о г о д о х о д а п о й д у т на у п л а т у налога. Э т о боль­ ш е , ч е м 2 8 % в п р е д ы д у щ е м п р и м е р е . К а к и р а н ь ш е , с р е д н и е с т а в к и н а л о г а не имеют значения для принятия решения. Облигации, свободные

от

налогообложения

Главная з а б о т а и н в е с т о р о в с б о л ь ш и м и н а л о г о о б л а г а е м ы м и д о х о д а м и — в о з м о ж н о с т ь п о л у ч и т ь не о б л а г а е м ы й н а л о г о м д о х о д . П р о с т е й ш и й с п о с о б д о б и т ь с я э т о г о — купить облигации, свободные от налогообложения (taxe-exempt bonds). Такие б у м а г и существуют, п о с к о л ь к у с л о в о « ф е д е р а л и з м » б ы л о и н т е р п р е т и р о в а н о , в ч а с т н о с т и , т а к , что ф е д е ­ ральное правительство не имеет права облагать налогами штаты и муниципалитеты, а т а к ж е д о х о д ы от их о б л и г а ц и й . Х о т я п р а в о в а я о с н о в а с л о ж н а , ф а к т ы п р о с т ы . П р о ц е н ­ ты п о о б л и г а ц и я м ш т а т о в , м у н и ц и п а л и т е т о в и их с л у ж б не н у ж н о в к л ю ч а т ь в с о в о к у п ­ н ы й д о х о д п р и в ы ч и с л е н и и р а з м е р а н а л о г о в ы х в ы п л а т . Д л я н а л о г о п л а т е л ь щ и к а из вы­ сокой налоговой категории это существенная выгода. 5

В е р н е м с я к с е м е й н о й п а р е и з п р е д ы д у щ е г о п р и м е р а . П р е д п о л о ж и м , что п р и одних и тех ж е з а т р а т а х о н и могут у в е л и ч и т ь с в о й о б л а г а е м ы й н а л о г о м д о х о д н а $20 000 в год, и н в е с т и р у я в о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й , и л и на $16 000 в год, п о к у п а я о б л и г а ц и и , свобод­ н ы е от н а л о г о о б л о ж е н и я . К а к б ы л о п о к а з а н о р а н е е , р е а л ь н а я с т а в к а н а л о г а н а п р и б а в ­ ку в $20 000 к н а л о г о о б л а г а е м о м у доходу, п о л у ч е н н о м у от о б л и г а ц и й к о р п о р а ц и й , со­ с т а в и л а б ы 2 9 , 6 2 % , о с т а в л я я и н в е с т о р у 7 0 , 3 8 % , и л и $14 074,50 ч и с т о й п р и б ы л и . Но зато все $16 000 д о х о д а о т бумаг, с в о б о д н ы х от н а л о г о о б л о ж е н и я , с о с т а в и л и б ы чистую п р и б ы л ь . О ч е в и д н о , что п р е д п о ч т и т е л ь н е е в т о р о й в а р и а н т и н в е с т и р о в а н и я . В с в я з и с э т и м по н е о б л а г а е м ы м о б л и г а ц и я м п р е д л а г а ю т с я м е н ь ш и е п р о ц е н т н ы е с т а в к и , ч е м п о д р у г и м о б л и г а ц и я м . П о э т о м у о н и не с т о л ь п р и в л е к а т е л ь н ы д л я и н в е с ­ т о р о в с н и з к о й п р е д е л ь н о й с т а в к о й налога. Н а п р и м е р , е с л и бы д л я с у п р у ж е с к о й пары с т а в к а с о с т а в л я л а 1 5 % , а н е 2 9 , 6 2 % , т о о н и бы п р е д п о ч л и о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й . Д е й ­ с т в и т е л ь н о , их д о х о д п о с л е в ы ч е т а с о с т а в и л б ы $17 000 [$20 000 х (1 — 0 , 1 5 ) ] , т.е. боль­ ш е , чем $16 000, п р е д л а г а е м ы х п о о б л и г а ц и я м , с в о б о д н ы м от н а л о г о о б л о ж е н и я . Е с л и с у п р у ж е с к и е п а р ы с п р е д е л ь н о й с т а в к о й н а л о г а 2 9 , 6 2 % с ч и т а ю т более п р и ­ в л е к а т е л ь н ы м и не о б л а г а е м ы е н а л о г о м о б л и г а ц и и , а п а р ы с п р е д е л ь н о й с т а в к о й 15% о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й , т о д о л ж н а с у щ е с т в о в а т ь п р о м е ж у т о ч н а я между э т и м и двумя п р е д е л ь н а я с т а в к а , к о т о р а я д е л а л а б ы п а р ы в с о о т в е т с т в у ю щ е й н а л о г о в о й категории б е з р а з л и ч н ы м и к т и п у о б л и г а ц и й . В н а ш е м п р и м е р е е с л и бы д л я с е м е й н о й п а р ы ставка н а л о г а с о с т а в л я л а 2 0 % , т о ей б ы л о бы все р а в н о , к а к и е о б л и г а ц и и п о к у п а т ь , т а к к а к и те и д р у г и е п р и н о с я т ч и с т у ю п р и б ы л ь $16 000. О д н а к о в н а с т о я щ е е в р е м я п р е д е л ь н о й с т а в к и в 2 0 % не существует. Э т о значит, что п а р ы со с т а в к а м и не м е н е е с л е д у ю щ е й б о л ь ш е й (28%) п р е д п о ч т у т не о б л а г а е м ы е н а л о г о м о б л и г а ц и и ; п а р ы со с т а в к а м и не более с л е д у ю щ е й м е н ь ш е й (15%) п р е д п о ч т у т о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й ( е с л и д о п о л н и ­ т е л ь н ы й д о х о д от о б л и г а ц и й не п р о д в и н е т их в 2 8 % - н у ю к а т е г о р и ю ) . 2 0 % - н а я п р е д е л ь ­ н а я с т а в к а б ы л а п о л у ч е н а путем р е ш е н и я с л е д у ю щ е г о у р а в н е н и я о т н о с и т е л ь н о /: $20 000 х (1 - г) = $16 000.

347

Налоги и инфляция

Вообще, предельная ставка, которая делает инвестора безразличным в выборе между облагаемыми и не облагаемыми налогом и н в е с т и ц и я м и , может быть определена из сле­ д у ю щ е г о у р а в н е н и я д л я /: Облагаемый доход х (1 — t) = Необлагаемый доход,

(13.1а)

или 1-,=

™ ОД

(13.16)

или (13.1в)

ОД где

Н Д — н е о б л а г а е м ы й н а л о г о м доход; ОД — облагаемый налогом доход.

Р и с у н о к 13.4 п о к а з ы в а е т , к а к м е н я л о с ь с т е ч е н и е м в р е м е н и о т н о ш е н и е д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю г р у п п ы не о б л а г а е м ы х н а л о г о м м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й к д о х о д н о с т и группы о б л а г а е м ы х н а л о г о м о б л и г а ц и й , в ы п у щ е н н ы х п р е д п р и я т и я м и с ф е р ы к о м м у ­ н а л ь н о г о о б с л у ж и в а н и я . И з э т о г о р и с у н к а м о ж н о з а к л ю ч и т ь , ч т о не о б л а г а е м ы е н а л о ­ гом о б л и г а ц и и п о к а ж у т с я с т о л ь ж е п р и в л е к а т е л ь н ы м и , к а к и о б л а г а е м ы е н а л о г о м , д л я и н в е с т о р о в с п р е д е л ь н о й с т а в к о й н а л о г а м е ж д у 2 0 % ( о т н о ш е н и е р а в н о 80%) и 4 0 % ( о т н о ш е н и е р а в н о 6 0 % ) . Д л я тех, к т о д о с т а т о ч н о богат, ч т о б ы р а с с м а т р и в а т ь и н в е с т и ­ ции с д о х о д о м , п о д п а д а ю щ и м п о д б о л ь ш у ю ставку, не о б л а г а е м ы е н а л о г о м о б л и г а ц и и более д о с т о й н ы в н и м а н и я . М е н е е с о с т о я т е л ь н ы е и н в е с т о р ы с к о р е е не с о ч т у т их п р и ­ влекательными. 6

Рис. 13.4. Отношение доходности долгосрочных муниципальных облигаций к доходности н о в ы х д о л г о с р о ч н ы х о б л и г а ц и й с р е й т и н г о м Аа п р е д п р и я т и й с ф е р ы к о м м у н а л ь н о г о о б с л у ж и в а н и я , 1 9 7 0 - 1 9 9 0 гг. И с т о ч н и к : П о д г о т о в л е н о н а о с н о в е Analytical Record Brothers Inc., р а з л и ч н ы е в ы п у с к и , ч. Ill, т а б л . 4 .

of

Yields

and

Yield

Spreads,

Salomon

348 Финансовые

ГЛАВА 13

результаты от

реализации

Условия з а к о н о в о п о д о х о д н о м налоге, к о т о р ы е и м е ю т о т н о ш е н и е к ф и н а н с о в ы м резуль­ татам, о к а з ы в а ю т о г р о м н о е в л и я н и е на п о в е д е н и е и н в е с т о р о в . Здесь будут о п и с а н ы только о с н о в н ы е о с о б е н н о с т и этих условий. П о л н ы й а н а л и з всех д е т а л е й потребовал б ы усилий многих ю р и с т о в , бухгалтеров и к о н с у л ь т а н т о в п о и н в е с т и ц и я м . И з м е н е н и е р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к т и в о в не имеет з н а ч е н и я д л я налогообложения, пока о н о н е п р и в е л о к п о л у ч е н и ю ф и н а н с о в о г о результата в виде р е а л и з о в а н н о г о прироста ( и л и убытка) к а п и т а л а (realized capital gain (or loss)) п р и его п р о д а ж е и л и о б м е н е . Если ц е н н а я бумага, к у п л е н н а я за $50, за год п о д н и м а е т с я в цене д о $100, то н а л о г на нереали­ зованный прирост капитала (unrealized capital gain) не взимается. Н о если о н а продана за $120 ч е р е з два года после п о к у п к и , т о р а з н и ц а в $70 о б ъ я в л я е т с я п р и б ы л ь ю , реализован­ н о й п р и п р о д а ж е , и н а нее по с о о т в е т с т в у ю щ е й ставке д о л ж е н б ы т ь у п л а ч е н налог. Э т о п р а в и л о д е л а е т к о н е ц года и н т е р е с н ы м в р е м е н е м д л я б р о к е р о в . В з а в и с и м о с т и от с и т у а ц и и , н а л о г о п л а т е л ь щ и к и л и б о с т р е м я т с я р е а л и з о в а т ь с в о и п р и б ы л и и л и убытки, п р е ж д е ч е м н а ч н е т с я н о в ы й н а л о г о в ы й г о д , л и б о н е х о т я т э т о г о д е л а т ь . В о з ь м е м , на­ п р и м е р , н а л о г о п л а т е л ь щ и к а , к о т о р ы й р а н е е в э т о м году п р о д а л 1000 а к ц и й А п о $50 за а к ц и ю , к у п и в и х т р и года н а з а д п о $20 за а к ц и ю . Э т о т и н в е с т о р п о л у ч и л п р и б ы л ь $30 0 0 0 [1000 х ( $ 5 0 - $20)] и будет п л а т и т ь п о н е й налог, е с л и н и ч е г о н е предпримет. В т о ж е в р е м я , с е й ч а с д е к а б р ь , а и н в е с т о р в л а д е е т 1000 а к ц и й В, п р о д а ю щ и х с я п о $65 за а к ц и ю . К у п и в и х ч е т ы р е года н а з а д п о $95 за а к ц и ю , о н н е с е т н е р е а л и з о в а н н ы й у б ы т о к в $30 0 0 0 [1000 х ( $ 6 5 — $95)] п о и н в е с т и ц и и в а к ц и и В. Тем н е м е н е е инвестор р а с с ч и т ы в а е т н а т о , ч т о к у р с э т и х а к ц и й в с к о р о м б у д у щ е м п о д н и м е т с я , и поэтому хочет п о - п р е ж н е м у о б л а д а т ь и м и . Н а п е р в ы й в з г л я д к а ж е т с я , ч т о и н в е с т о р д о л ж е н про­ д а т ь а к ц и и В 31 д е к а б р я и к у п и т ь и х о п я т ь 1 я н в а р я , ч т о б ы п о л у ч и т ь у б ы т о к в $30 000, п о к р ы в а ю щ и й п р и б ы л ь о т а к ц и й А. Э т о д о л ж н о и з б а в и т ь е г о о т н а л о г а н а п р и б ы л ь от а к ц и й А, с о х р а н я я е г о п о з и ц и ю п о а к ц и я м В. П р а в д а , о д н и и те ж е а к ц и и н е м о г у т быть п р о д а н ы и к у п л е н ы о д н о в р е м е н н о п р и таких операциях. Н а л о г о в ы е з а к о н ы предотвра­ щ а ю т в з а и м о з а ч е т ф и н а н с о в ы х р е з у л ь т а т о в , с в я з а н н ы й с у б ы т к о м п р и фиктивной продаже (wash sale), к о г д а о д н а ц е н н а я б у м а г а п р о д а е т с я и п р а к т и ч е с к и и д е н т и ч н а я п о к у п а е т с я в т е ч е н и е 30 д н е й . Б р о к е р с к и е ф и р м ы п у б л и к у ю т с п и с к и «спаренных» похожих а к ц и й д л я тех, к т о хочет продать к а к и е - т о а к ц и и и з - з а налогов. П р о д а в а я а к ц и и и о д н о в р е м е н н о п о к у п а я «спарен­ ные», и н в е с т о р м о ж е т п о с т о я н н о и м е т ь п о р т ф е л ь с п о х о ж и м и и н в е с т и ц и о н н ы м и характе­ р и с т и к а м и . В п р е д ы д у щ е м п р и м е р е к а к а я - т о б р о к е р с к а я ф и р м а могла б ы и м е т ь «спарен­ ные» а к ц и и В и С. Э т и а к ц и и , и м е ю щ и е р а з н ы х э м и т е н т о в , н о о т н о с я щ и е с я к о д н о й от­ расли, п о м н е н и ю ф и р м ы о б е щ а ю т такое ж е п о в ы ш е н и е д о х о д н о с т и в с л е д у ю щ е м году. С о о т в е т с т в е н н о и н в е с т о р м о ж е т продать а к ц и и В и купить а к ц и и С. Т а к а я к у п л я - п р о д а ж а в к о н ц е года с ц е л ь ю с н и ж е н и я н а л о г о в — в п о л н е о б ы ч н о е дело. В это время п о ц е н н ы м бумагам, испытавшим значительные ценовые изменения за г о д , п р о и з в о д и т с я н а и б о л ь ш е е ч и с л о с д е л о к , п о с к о л ь к у и н в е с т о р ы п р о д а ю т и х , что­ бы р е а л и з о в а т ь п о т е н ц и а л ь н ы е п р и б ы л и и л и у б ы т к и . Е с л и п о к у п а т е л и з н а ю т , ч т о п р о ­ давцами движут требования налогового законодательства, а не какая-то неизвестная р а н е е о т р и ц а т е л ь н а я и н ф о р м а ц и я о р а с с м а т р и в а е м о й к о м п а н и и , т о т а к о е «давление продажи» не д о л ж н о серьезно понизить котировки а к ц и й к о м п а н и и . Прибыли и убытки (capital gains and losses) ф о р м и р у ю т с я , к о н е ч н о , н а о с н о в е акти­ вов, н о п р а в и л а о п р е д е л я ю т п о н я т и е « а к т и в ы » о ч е н ь у з к о . А к т и в ы в к л ю ч а ю т в с ю соб­ ственность, кроме связанной с осуществлением бизнеса налогоплательщиком (напри­ мер, инвентарь). Ф и н а н с о в ы е результаты от реализации такой собственности, являю­ щ е й с я н е о т д е л и м о й ч а с т ь ю б и з н е с а н а л о г о п л а т е л ь щ и к а , с ч и т а ю т с я д о х о д а м и , облага­ емыми по общей ставке. Прибыль от продажи частного жилья — это положительный ф и н а н с о в ы й результат от реализации капитала, но по особым статьям налогового зако­ н о д а т е л ь с т в а н е к о т о р ы е д о х о д ы о т с о б с т в е н н о с т и , и с п о л ь з у е м о й т о л ь к о д л я с д а ч и вна-

349

Налоги и инфляция 7

ем, т а к ж е о б л а г а ю т с я н а л о г о м п о о б щ е й с т а в к е . П о в ы ш е н и е с т о и м о с т и ц е н н ы х б у м а г с ф и к с и р о в а н н ы м доходом и значительно заниженной начальной ценой (например, 90-дневный казначейский вексель) также может считаться доходом, облагаемым нало­ гом п о о б щ е й с т а в к е , т а к к а к э т о с к о р е е п р о ц е н т ы , ч е м ф и н а н с о в ы й результат. Ф и н а н с о в ы й результат, к о т о р ы й р е а л и з у е т с я п р и п р о д а ж е и л и о б м е н е а к т и в а , — это р а з н и ц а м е ж д у в ы р у ч к о й о т р е а л и з а ц и и и базисной ценой а к т и в а . Д л я к у п л е н н о г о напрямую актива (начальная) базисная цена равна цене п о к у п к и . В случае подаренно­ го и л и у н а с л е д о в а н н о г о а к т и в а б а з и с н а я ц е н а д л я п о л у ч а т е л я б е р е т с я р а в н о й л и б о с к о р р е к т и р о в а н н о й б а з и с н о й ц е н е д л я д а р и т е л я , л и б о с т о и м о с т и на м о м е н т п о л у ч е н и я в з а в и с и м о с т и о т с о о т н о ш е н и я м е ж д у н и м и и с т о и м о с т ь ю на м о м е н т п о к у п к и . Ф и н а н ­ совые р е з у л ь т а т ы от р е а л и з а ц и и д е л я т с я на краткосрочные, е с л и а к т и в о м в л а д е л и год или м е н е е , и долгосрочные, е с л и а к т и в о м в л а д е л и б о л е е года. К и м е ю щ е м у с я активу могут быть сделаны д о п о л н е н и я , и стоимость этих д о п о л н е ­ н и й будет п р и б а в л е н а к б а з и с н о й ц е н е . П р и э т о м с т о и м о с т ь л ю б о г о в о з в р а щ е н н о г о капитала д о л ж н а быть вычтена из базисной ц е н ы , так же к а к и с н и ж е н и е стоимости. Б а з и с н а я ц е н а к о р р е к т и р у е т с я с учетом т а к и х и з м е н е н и й . Н е о б х о д и м ы е д л я э т о г о р а с ­ четы могут б ы т ь д о с т а т о ч н о с л о ж н ы . Н а п р и м е р , е с л и и н в е с т о р п о к у п а е т 100 а к ц и й п о цене $40 за к а ж д у ю , а з а т е м п о к у п а е т е щ е 100 п о ц е н е $50 за а к ц и ю и п о з ж е п р о д а е т 100 а к ц и й п о $60 за а к ц и ю , т о с к о л ь к о с о с т а в л я е т р е а л и з о в а н н а я п р и б ы л ь ? Е с л и б ы оба лота б ы л и р а з д е л е н ы и т о л ь к о б о л е е д о р о г и е а к ц и и б ы л и п р о д а н ы , т о п р и б ы л ь с о с т а ­ вила б ы $10 на а к ц и ю . Э т о н а и л у ч ш и й в а р и а н т , т а к к а к о н м и н и м и з и р у е т т е к у щ и е налоги. Е с л и ж е и д е н т и ф и к а ц и я л о т о в н е в о з м о ж н а , т о п р а в и л а т р е б у ю т п р о в е с т и р а с ­ чет « п е р в ы м в о ш е л , п е р в ы м в ы ш е л » (first-in, first-out, и л и FIFO), к о т о р ы й с ч и т а е т б а ­ з и с н о й ц е н о й $40, а п р и б ы л ь ю — $20 на а к ц и ю . В о з м о ж н о с т ь к о н т р о л и р о в а т ь ф и н а н с о в ы е результаты от р е а л и з а ц и и имеет н е с к о л ь к о очевидных п р е и м у щ е с т в . Главное, что налоги могут б ы т ь у п л а ч е н ы в с а м о е удобное время. Самый п р о с т о й случай — это р е а л и з а ц и я п р и б ы л е й п р и выходе на п е н с и ю . Незадолго д о выхода на п е н с и ю д о х о д н а л о г о п л а т е л ь щ и к а , к а к п р а в и л о , д о с т а т о ч н о в е л и к , что означает высокую п р е д е л ь н у ю ставку налога. П о с л е выхода на п е н с и ю д о х о д и с о о т в е т с т в е н н о п р е ­ дельная ставка н а л о г о п л а т е л ь щ и к а , к а к п р а в и л о , з а м е т н о н и ж е . П о э т о м у о б ы ч н о д л я на­ логоплательщика, с о б и р а ю щ е г о с я с к о р о выйти на п е н с и ю , имеет с м ы с л подождать д о выхода на п е н с и ю с р е а л и з а ц и е й п о т е н ц и а л ь н о в о з м о ж н ы х п р и б ы л е й . Налоговая процедура относительно ф и н а н с о в ы х результатов начинается с сальди­ р о в а н и я (bringing) всех к р а т к о с р о ч н ы х ф и н а н с о в ы х р е з у л ь т а т о в с ц е л ь ю п о л у ч е н и я л и б о чистой к р а т к о с р о ч н о й п р и б ы л и , л и б о у б ы т к а . А н а л о г и ч н о с а л ь д и р у ю т с я все д о л г о ­ срочные ф и н а н с о в ы е р е з у л ь т а т ы , о б р а з у я л и б о ч и с т у ю д о л г о с р о ч н у ю п р и б ы л ь , л и б о убыток. Н а к о н е ц все п р и б ы л и и у б ы т к и с к л а д ы в а ю т с я , о б р а з у я л и б о п о л н у ю ч и с т у ю п р и б ы л ь , л и б о у б ы т о к (het aggregate capital gain or loss). П о с л е т а к и х р а с ч е т о в д о х о д ы налогоплательщиков попадают в одну из следующих категорий для налогообложения: 1. П о л н а я ч и с т а я п р и б ы л ь п о л у ч е н а за счет т о г о , что ч и с т а я к р а т к о с р о ч н а я п р и б ы л ь больше, чем чистые долгосрочные убытки. Налогообложение: полная прибыль облагается как о б ы ч н ы й доход. 2. П о л н а я ч и с т а я п р и б ы л ь п о л у ч е н а за с ч е т т о г о , ч т о ч и с т ы е к р а т к о с р о ч н ы е у б ы т к и меньше, чем чистые долгосрочные прибыли. Налогообложение: полная прибыль облагается как о б ы ч н ы й доход по максималь­ ной с т а в к е 2 8 % . 3. П о л н а я ч и с т а я п р и б ы л ь п о л у ч е н а к а к за с ч е т ч и с т ы х к р а т к о с р о ч н ы х , т а к и за счет чистых д о л г о с р о ч н ы х п р и б ы л е й . Налогообложение: и чистые краткосрочные, и чистые долгосрочные прибыли обла­ гаются к а к о б ы ч н ы й д о х о д , н о д л я ч и с т ы х д о л г о с р о ч н ы х п р и б ы л е й о б л о ж е н и е п р о ­ исходит п о м а к с и м а л ь н о й с т а в к е 2 8 % .

350

ГЛАВА 13

4. П о л н ы й ч и с т ы й у б ы т о к п о л у ч е н л и б о за с ч е т т о г о , ч т о и м е ю т с я к р а т к о с р о ч н ы е и д о л г о с р о ч н ы е ч и с т ы е у б ы т к и ; л и б о за с ч е т т о г о , ч т о ч и с т ы е к р а т к о с р о ч н ы е убытки п р е в о с х о д я т ч и с т ы е д о л г о с р о ч н ы е п р и б ы л и ; л и б о за с ч е т т о г о , ч т о ч и с т ы е к р а т к о ­ с р о ч н ы е п р и б ы л и м е н ь ш е , чем чистые долгосрочные убытки. Н а л о г о о б л о ж е н и е : п р и л ю б о м и з этих в а р и а н т о в , е с л и п о л н ы й ч и с т ы й у б ы т о к меньше и л и р а в е н $3000, т о в с я с у м м а м о ж е т б ы т ь и с к л ю ч е н а и з н а л о г о о б л а г а е м о г о дохода в э т о м году. Л ю б о е п р е в ы ш е н и е н а д $3000 м о ж е т б ы т ь в п о с л е д у ю щ и е г о д ы либо и с к л ю ч е н о и з н а л о г о о б л а г а е м о г о д о х о д а , л и б о и с п о л ь з о в а н о д л я к о м п е н с а ц и и удо­ рожания капитала. В качестве примера п р е д п о л о ж и м , что м-р и м-с С м и т получают налогооблагае­ м ы й д о х о д $300 000, в к л ю ч а я $40 000 ч и с т о й п о л н о й п р и б ы л и от р е а л и з а ц и и активов. З а м е т и в в т а б л . 13.2, что их п р е д е л ь н а я с т а в к а р а в н а 3 9 , 6 % , м о ж н о о п р е д е л и т ь их на­ л о г о в ы й счет. П о с к о л ь к у эта с т а в к а б о л ь ш е , ч е м 2 8 % , р а с ч е т следует п р о в е с т и с учетом 2 8 % - н о г о о г р а н и ч е н и я п о н а л о г о о б л о ж е н и ю ч и с т о й п р и б ы л и , е с л и их ч и с т ы е долго­ с р о ч н ы е п р и б ы л и с о с т а в л я ю т не м е н е е $40 000. Р а с с м о т р и м т р и с л у ч а я . В п е р в о м с л у ч а е с у м м а п р и б ы л и в $40 000 б ы л а о п р е д е л е н а к а к р а з н о с т ь чистой к р а т к о с р о ч н о й п р и б ы л и и ч и с т о г о д о л г о с р о ч н о г о у б ы т к а ( к а к $60 000 и $20 000 соот­ в е т с т в е н н о ) , п р и э т о м все $300 000 о б л а г а е м о г о н а л о г о м д о х о д а следует р а с с м а т р и в а т ь к а к д о х о д , п о д п а д а ю щ и й п о д о б щ у ю с т а в к у н а л о г а . П о э т о м у о к о н ч а т е л ь н ы й с ч е т со­ с т а в и т $95 329 [$75 529 + 0,369 х ($300 000 - $250 000)], а чистая п р и б ы л ь будет облагаться по с т а в к е 3 9 , 6 % , так к а к эта пара не м о ж е т в о с п о л ь з о в а т ь с я 2 8 % - н о й с т а в к о й . Во в т о р о м с л у ч а е $40 000 п р и б ы л и п о л у ч и л о с ь п р и с а л ь д и р о в а н и и ч и с т о г о кратко­ с р о ч н о г о у б ы т к а и ч и с т о й д о л г о с р о ч н о й п р и б ы л и ($10 000 и $50 000 с о о т в е т с т в е н н о ) . З а м е т и м и з т а б л . 13.2, ч т о н а л о г о о б л а г а е м ы й д о х о д б е з учета ч и с т о й с о в о к у п н о й при­ б ы л и о т р е а л и з а ц и и а к т и в о в р а в е н $260 000 ($300 000 - $40 000) и п о д л е ж и т уплате налогов на сумму $79 489 [$75 529 + 0,369 х ($260 000 - $250 000)]. П о л н а я ч и с т а я прибыль о т д е л ь н о облагается п о ставке 2 8 % , что п р и в о д и т к с у м м е $11 200 (0,28 х $40 0 0 0 ) . Поэтому и т о г о в ы й с ч е т С м и т о в с о с т а в и т $90 689 ($79 489 + $11 200). В третьем случае п р и б ы л ь в $40 000 о п р е д е л я е т с я ч и с т ы м и к р а т к о с р о ч н ы м и и долго­ с р о ч н ы м и п р и б ы л я м и ( п о $20 000 к а ж д а я ) . О б л а г а е м ы й доход С м и т о в без ч и с т о й долго­ с р о ч н о й п р и б ы л и (она облагается п о другой ставке) р а в е н $280 000 ($300 000 - $20 000) и п о д л е ж и т уплате налога в $87 409 [$75 529 + 0,369 х ($280 000 - $250 000]. Долгосрочная чистая п р и б ы л ь о т д е л ь н о облагается п о ставке 2 8 % , что п р и в о д и т к $5600 (0,28 х $20 000) н а л о г о в ы х в ы п л а т . Тогда счет С м и т о в с о с т а в и т $93 009 ($87 409 + $ 5 6 0 0 ) . З а м е т и м в з а к л ю ч е н и е , ч т о с ч е т С м и т о в р а з л и ч е н в о всех трех с л у ч а я х . О н состав­ л я е т $95 329, $90 689 и л и $93 0 0 9 , в з а в и с и м о с т и о т т о г о к а к б ы л а о п р е д е л е н а полная ч и с т а я п р и б ы л ь о т р е а л и з а ц и и а к т и в о в в $40 000. С т о ч к и з р е н и я С м и т о в , н а и л у ч ш и й в а р и а н т , к о г д а п о л н а я ч и с т а я п р и б ы л ь с о с т о и т т о л ь к о из ч и с т о й д о л г о с р о ч н о й п р и б ы ­ л и (тогда с ч е т будет у м е н ь ш е н д о $90 689), а н а и х у д ш и й , когда о н а с о с т о и т т о л ь к о из к р а т к о с р о ч н о й п р и б ы л и ( н а л о г о в ы й с ч е т у в е л и ч и т с я д о $95 329). Подоходные

налоги

штатов

Б о л ь ш и н с т в о ш т а т о в и м е ю т с в о и п о д о х о д н ы е н а л о г и , п о в т о р я ю щ и е п о с т р у к т у р е фе­ д е р а л ь н ы е . С т а в к и н а л о г о о б л о ж е н и я т а к ж е , к а к п р а в и л о , п р о г р е с с и в н ы , х о т я п о раз­ м е р а м о н и м е н ь ш е ф е д е р а л ь н ы х . В л и я н и е этих н а л о г о в не с т о л ь з н а ч и т е л ь н о , к а к может п о к а з а т ь с я , п о с к о л ь к у н а л о г о в ы е в ы п л а т ы в п о л ь з у ш т а т а м о г у т б ы т ь в ы ч т е н ы и з до­ хода п е р е д п о д с ч е т о м ф е д е р а л ь н о г о п о д о х о д н о г о налога. Д л я п р и м е р а в о з ь м е м инвес­ т о р а , д л я к о т о р о г о с т а в к и п о д о х о д н о г о н а л о г а ш т а т а и ф е д е р а л ь н о г о н а л о г а р а в н ы 10 и 3 1 % с о о т в е т с т в е н н о . П р е д п о л о ж и м , ч т о ф е д е р а л ь н ы е н а л о г и н е л ь з я в ы ч и т а т ь при п о д с ч е т е н а л о г о в ш т а т а . Д о п о л н и т е л ь н ы е $100 д о х о д а п р и в е д у т к $10 н а л о г а в пользу штата. Э т о о с т а в л я е т $90 д л я ф е д е р а л ь н о г о н а л о г о о б л о ж е н и я , у в е л и ч и в а я ф е д е р а л ь н ы е

351

Налоги и инфляция

в ы п л а т ы н а $ 2 7 , 9 0 . В с е г о будет в ы п л а ч е н о $37,90 в в и д е н а л о г о в с э ф ф е к т и в н о й с о ­ с т а в н о й п р е д е л ь н о й с т а в к о й 3 7 , 9 % . В о б щ е м виде: Составная предельная ставка = s + (1 — s) f,

(13.2)

где 5 и / о б о з н а ч а ю т с о о т в е т с т в е н н о п р е д е л ь н ы е с т а в к и н а л о г а ш т а т а и ф е д е р а л ь н о г о налога. С и т у а ц и я н е м н о г о о с л о ж н я е т с я , когда штат р а з р е ш а е т н а л о г о п л а т е л ь щ и к а м в ы ч и т а т ь из н а л о г о о б л а г а е м о г о дохода ф е д е р а л ь н ы е налоги. В э т о й с и т у а ц и и существует возмож­ ность взаимовычета (cross-deductibility), так к а к налоги штата м о ж н о в ы ч и т а т ь д л я подсчета ф е д е р а л ь н о г о налога, ф е д е р а л ь н ы е налоги — п р и подсчете н а л о г о в штата. Теперь, в усло­ виях п р е д ы д у щ е г о п р и м е р а , $7,12 {$100 х [0,1 - (0,1 х 0,31)]/[1 - (0,1 х 0,31)]} будет в ы п л а ч е н о в п о л ь з у ш т а т а и $28,79 {$100 [0,31 - (0,1 х 0 , 3 1 ) ] / [ 1 - (0,1 х 0,31)]} федеральных налогов, что в сумме равно $35,91. Таким образом, э ф ф е к т и в н а я состав­ ная п р е д е л ь н а я с т а в к а р а в н а 3 5 , 9 1 % . В о о б щ е , в е л и ч и н а н а л о г о в ы х в ы п л а т в п о л ь з у штата за л и ш н и й з а р а б о т а н н ы й д о л л а р р а в н а [s — (s х / ) ] / [ 1 - ( s x / ) ] , a с о о т в е т с т в у ­ ю щ а я с у м м а ф е д е р а л ь н ы х н а л о г о в р а в н а [f- (s х / ) ] / [ 1 - (s х / ) ] . Т а к и м о б р а з о м : _ s+f-(2xsxj) Составная предельная ставка = — - — —.

л - i

Д р у г а я и н т е р е с н а я о с о б е н н о с т ь н а л о г о о б л о ж е н и я в штатах с о с т о и т в т о м , ч т о д о х о д в виде п р о ц е н т о в о т м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й , в ы п у щ е н н ы х в н у т р и штата, м о ж е т быть о с ­ вобожден от у п л а т ы п о д о х о д н о г о налога э т о г о штата. Н е к о т о р ы е ш т а т ы п р и м е н я ю т это п р а ­ вило к доходам от о п р е д е л е н н ы х к о р п о р а ц и й , о с н о в а н н ы х в этом штате. К р о м е того, м у н и ­ ципалитеты, т р е б у ю щ и е в ы п л а т ы п о д о х о д н ы х налогов, о с в о б о ж д а ю т от н и х все м у н и ц и п а л ь ­ ные о б л и г а ц и и , в ы п у щ е н н ы е и м и . В э т о м случае ж и т е л ь г о р о д а , к у п и в ш и й т а к у ю о б л и ­ гацию, и з б е г а е т н а л о г о о б л о ж е н и я на трех у р о в н я х : ф е д е р а л ь н о м , ш т а т а и м е с т н о м .

ЛЗЛ.З

Инвестирование

до вычета

налогов

В налоговом законодательстве существуют особенности, которые д о л ж н ы учитываться практически в с е м и и н в е с т о р а м и . В ч а с т н о с т и , и н в е с т о р ы могут и с п о л ь з о в а т ь в о з м о ж н о с т ь вложить д е н ь г и д о вычета н а л о г о в туда, где доход о т и н в е с т и ц и и не облагается н а л о г о м . Если это н е в о з м о ж н о сделать д о вычета налогов, н а д о и с п о л ь з о в а т ь т о л ь к о п о с л е д н е е — инвестировать так, ч т о б ы доход от и н в е с т и ц и и не облагался н а л о г о м . Р а с с м о т р и м д в а п р и м е р а . П е р в ы й п р и м е р - э т о план Кеога (Keogh plan). З а к о н р а з р е ш а е т л ю д я м , р а б о т а ю щ и м на с е б я , в л о ж и т ь д о 2 5 % с в о е г о г о д о в о г о д о х о д а д о вычета н а л о г о в , н о не б о л е е $30 000 в т а к н а з ы в а е м ы й п л а н К е о г а ( т а к ж е и з в е с т н ы й как п л а н H.R. 10). Э т и д е н ь г и м о г у т б ы т ь в л о ж е н ы п о ж е л а н и ю и н в е с т о р а и и з ъ я т ы только п о с л е т о г о , к а к и н в е с т о р д о с т и г н е т в о з р а с т а 59,5 л е т ( с н я т и е д о л ж н о н а ч а т ь с я до д о с т и ж е н и я 70,5 л е т ; с у щ е с т в у ю т ш т р а ф ы на с л у ч а й , е с л и и н в е с т о р не н а ч н е т с н и ­ мать д е н ь г и в п е р и о д от 59,5 д о 70,5 л е т ) . О с н о в н а я о с о б е н н о с т ь п л а н а К е о г а — э т о т о , что н и с а м а и н в е с т и ц и я , н и д о х о д о т н е е не о б л а г а ю т с я н а л о г а м и д о тех п о р , п о к а все в л о ж е н и я не будут и з ъ я т ы , п о с л е ч е г о о н и о б л а г а ю т с я п о о б щ е й с т а в к е н а л о г о о б л о ж е ­ ния . Таким образом, инвестор выигрывает от того, что откладывает выплату налогов по в л о ж е н н о й с у м м е и п о п о л у ч е н н о м у доходу на б о л е е п о з д н е е в р е м я . 8

В т о р о й п р и м е р - э т о индивидуальный пенсионный счет (Individual Retirement Account, или IRA), к о т о р ы й м о ж е т б ы т ь о т к р ы т к е м у г о д н о . В с о о т в е т с т в и и с н а л о г о в ы м з а к о н о ­ дательством н а е м н ы й р а б о т н и к м о ж е т в к л а д ы в а т ь в IRA д о $2000 в год. Т а к , с у п р у ж е ­ ская п а р а , к о г д а р а б о т а ю т о б а с у п р у г а , м о ж е т в л о ж и т ь $4000; е с л и р а б о т а е т т о л ь к о один супруг, т о м о ж е т б ы т ь в л о ж е н о д о $2250. Х о т я с у м м а , в л о ж е н н а я в IRA, б е р е т с я и з дохода п о с л е в ы п л а т ы н а л о г о в ( к р о м е о с о б ы х с л у ч а е в ) , д о х о д а м о т э т о г о в л о ж е н и я позволено р а с т и без о б л о ж е н и я н а л о г а м и , п о к а о н и н е будут с н я т ы с о с ч е т а . 9

352

ГЛАВА 13

В о з ь м е м ч е л о в е к а , к о т о р ы й с о б и р а е т с я в л о ж и т ь $2000 д о х о д а в о б л и г а ц и и на 20 лет. Э т о т и н в е с т о р н а х о д и т с я в 3 1 % - н о й н а л о г о в о й к а т е г о р и и и о ж и д а е т , ч т о оста­ н е т с я в н е й д о к о н ц а с в о е й ж и з н и . О б л и г а ц и и е ж е г о д н о р а с т у т в ц е н е на 10%, и и н в е ­ с т о р р а с с ч и т ы в а е т на т а к у ю д о х о д н о с т ь на н е о г р а н и ч е н н о е в р е м я . Е с л и и н в е с т о р в к л а д ы в а е т $2000 в п л а н К е о г а , ч е р е з к о т о р ы й з а т е м п о к у п а ю т с я о б л и г а ц и и , т о они в ы р а с т у т д о $13 455 [$2000 х 1,1 ] ч е р е з 20 лет. Е с л и п р е д п о л о ж и т ь , что и н в е с т о р в э т о в р е м я с н и м е т д е н ь г и , т о о н п о л у ч и т $9284 [$13 455 х (1 — 0,31)] п о с л е вычета налогов. м

Н о м о ж н о в л о ж и т ь д е н ь г и в IRA, к о т о р ы й з а т е м п о к у п а е т о б л и г а ц и и . П р и этом, п р а в д а , н а д о с н а ч а л а з а п л а т и т ь $620 ($2000 х 0,31) н а л о г о в на $2000. В л о ж е н и е остав­ ш и х с я $1380 ($2000 - $620) п р и в о д и т к п о л у ч е н и ю $9284 [$1380 х 1,1 ] ч е р е з 20 лет. Если п р е д п о л о ж и т ь , что д е н ь г и будут в э т о в р е м я с н я т ы , и н в е с т о р получит $6815 {$1380 + + [($9284 - $1380) х (1 - 0,31)]} п о с л е в ы ч е т а н а л о г о в . м

В к а ч е с т в е э т а л о н а д л я с р а в н е н и я р а с с м о т р и м , ч т о будет, е с л и и н в е с т о р не вос­ п о л ь з у е т с я н и п л а н о м К е о г а , н и IRA, а п р о с т о к у п и т о б л и г а ц и и . Э т о о з н а ч а е т , что л и ш ь $1380 м о ж е т б ы т ь в л о ж е н о , а г о д о в о й д о х о д с о с т а в и т т о л ь к о 6 , 9 % [10% х (1 — 0,31)] в л о ж е н н о г о . Т а к и м о б р а з о м , ч е р е з 20 л е т и н в е с т о р п о л у ч и т $5241 [$1380 х 1,069 ] после вычета налогов. м

Итак, доходы после вычета налогов для трех о п и с а н н ы х вариантов таковы: План Кеога $9284 IRA $6815 Прямое вложение $5241 З а м е т ь т е , ч т о п л а н К е о г а и IRA д а ю т на 77 и 30% б о л ь ш е д о х о д а п о с л е вычета н а л о г о в с о о т в е т с т в е н н о , чем п р и п р я м о м в л о ж е н и и . Е с л и в з г л я н у т ь на э т и д о х о д ы с д р у г о й с т о р о н ы , н е т р у д н о з а м е т и т ь , ч т о п р я м а я и н в е с т и ц и я д о л ж н а д а в а т ь 14,5% до вычета н а л о г о в , ч т о б ы о б е с п е ч и т ь т а к о й ж е доход после вычета налогов, к а к и 10%-ный п л а н К е о г а . А н а л о г и ч н о п р я м а я и н в е с т и ц и я д о л ж н а п р и н о с и т ь 12% д о в ы ч е т а налогов, ч т о б ы о б е с п е ч и т ь т а к о й ж е д о х о д , к а к IRA. П о э т о м у н е у д и в и т е л ь н о , что о д н а п о п у л я р ­ н а я к н и г а об и н в е с т и р о в а н и и д а е т ч и т а т е л я м т а к о й с о в е т : « О д и н и з л у ч ш и х с п о с о ­ б о в д о б и т ь с я у в е л и ч е н и я о б ъ е м а и н в е с т и ц и й — э т о л е г а л ь н о и з б е г а т ь уплаты налогов» . 10

Инфляция в Соединенных Штатах Е с т ь а н е к д о т п р о с о в р е м е н н о г о Р и п а в а н У и н к л я , к о т о р ы й п р о с н у л с я в 2050 г. и сразу ж е п о з в о н и л с в о е м у брокеру. ( К с ч а с т ь ю , п о т е л е ф о н у - а в т о м а т у в т о в р е м я м о ж н о было г о в о р и т ь д о т р е х м и н у т б е с п л а т н о . ) О н с н а ч а л а с п р о с и л , ч т о с т а л о с $10 000, к о т о р ы е он велел брокеру вложить в к р а т к о с р о ч н ы е к а з н а ч е й с к и е векселя, п о с т о я н н о реинве­ с т и р у я . Б р о к е р тут ж е с о о б щ и л , что б л а г о д а р я в ы с о к и м п р о ц е н т а м п о в е к с е л я м и боль­ ш о й в е л и ч и н е с л о ж н ы х п р о ц е н т о в его п е р в о н а ч а л ь н о е в л о ж е н и е $10 000 в ы р о с л о до $1 м л н . О ш е л о м л е н н ы й , м и с т е р в а н У и н к л ь с п р о с и л о с в о и х а к ц и я х , к о т о р ы е также с т о и л и $10 000, когда о н з а с н у л . Б р о к е р с к а з а л , ч т о тут е г о о ж и д а е т е щ е б о л ь ш и й с ю р п р и з : о н и т е п е р ь с т о я т $2,5 м л н . « К о р о ч е , м и с т е р в а н У и н к л ь , — с к а з а л б р о к е р , в ы с т а л и н а с т о я щ и м м и л л и о н е р о м » . В э т о т м о м е н т р а з д а е т с я г о л о с т е л е ф о н и с т к и : «Три м и н у т ы и с т е к л и , п о ж а л у й с т а , о п у с т и т е $100 за д о п о л н и т е л ь н ы е т р и м и н у т ы » . Х о т я это я в н о е п р е у в е л и ч е н и е , нет с о м н е н и й в т о м , ч т о и н ф л я ц и я я в л я е т с я г л а в н о й заботой и н в е с т о р о в . В о о б щ е г о в о р я , л ю д и п р и в ы к л и б о я т ь с я з н а ч и т е л ь н о й и н ф л я ц и и , поскольку она непредсказуема. Э т о т р а з д е л н а ч и н а е т с я с о п и с а н и я т о г о , к а к о б ы ч н о и з м е р я е т с я и н ф л я ц и я {inflation). Д а л е е о б с у ж д а ю т с я в ы г о д ы и п о т е р и о т и н ф л я ц и и , а т а к ж е г о в о р и т с я о т о м , к т о выиг­ рывает от нее, а кто проигрывает.

353

Налоги и инфляция 13.2.1

Измерение

инфляции

Не с у щ е с т в у е т у д о в л е т в о р и т е л ь н о г о с п о с о б а с в е д е н и я к о д н о й х а р а к т е р и с т и к е и з м е н е ­ н и я ц е н за д а н н о е в р е м я н а б о л ь ш о е к о л и ч е с т в о т о в а р о в и услуг, п р е д о с т а в л я е м ы х в С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х . Тем не м е н е е ф е д е р а л ь н о е п р а в и т е л ь с т в о п о п ы т а л о с ь с д е л а т ь это, и з м е р я я с т о и м о с т ь о с о б о г о н а б о р а о с н о в н ы х т о в а р о в ( « п о т р е б и т е л ь с к о й к о р з и ­ ны») в р а з н о е в р е м я . О б щ и й у р о в е н ь ц е н д л я э т о й к о н т р о л ь н о й к о м б и н а ц и и п р е д м е т о в н а з ы в а е т с я индексом стоимости ж и з н и (cost-of-living-index). И з м е н е н и е этого индекса за о п р е д е л е н н ы й о т р е з о к в р е м е н и , в ы р а ж е н н о е в п р о ц е н т а х к его п е р в о н а ч а л ь н о й в е л и ч и н е , м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к меру и н ф л я ц и и , и м е в ш е й м е с т о за э т о в р е м я . Я в л я е т с я и л и н е т э т а м е р а а д е к в а т н о й д л я д а н н о г о л и ц а , з а в и с и т от сходства его п о к у п о к с н а б о р о м п р е д м е т о в , и с п о л ь з у е м ы х д л я п о д с ч е т а и н д е к с а . Если д л я к а к о г о то л и ц а н а б о р о к а з ы в а е т с я п о д х о д я щ и м , т о и з м е н е н и е ц е н ы э т о г о н а б о р а с к о р е е м о ж е т дать з а в ы ш е н н у ю о ц е н к у р о с т а с т о и м о с т и ж и з н и . Н а э т о есть д в е п р и ч и н ы . В о - п е р в ы х , улучшение качества продуктов в наборе редко берется в расчет адекватно. Э т о значит, что н е л ь з я с р а в н и в а т ь ц е н у п р о д у к т а в н а ч а л е и ц е н у в к о н ц е , т а к к а к п р о д у к т у ж е имеет д р у г и е к а ч е с т в е н н ы е х а р а к т е р и с т и к и . Н а п р и м е р , ц е н а н о в о й «тойоты» м о ж е т быть н а 5 % б о л ь ш е , чем на а н а л о г и ч н у ю м о д е л ь год н а з а д , н о на н о в о й м а ш и н е могут стоять л у ч ш и е ш и н ы , чем н а п р е д ы д у щ е й . Т а к и м о б р а з о м , б ы л о б ы н е п р а в и л ь н ы м з а к л ю ч и т ь , что ц е н а н а у к а з а н н у ю м о д е л ь п о д н я л а с ь н а 5 % за год. В о - в т о р ы х , и, п о ж а л у й , э т о в а ж н е е , — о ч е н ь н е м н о г о и л и с о в с е м н и к а к и х п о п р а ­ вок не д е л а е т с я на о т н о с и т е л ь н о е и з м е н е н и е ц е н . Р а ц и о н а л ь н ы й п о к у п а т е л ь м о ж е т снизить стоимость достижения определенного жизненного уровня, заменяя о т н о с и ­ тельно п о д о р о ж а в ш и е т о в а р ы т е м и , ц е н а к о т о р ы х р о с л а м е д л е н н е е . Н а п р и м е р , если цена г о в я д и н ы п о д н и м а е т с я н а 2 0 % за д а н н ы й год, а ц е н а ц ы п л я т — на 10%, т о п о к у ­ патель м о ж е т н а ч а т ь есть б о л ь ш е ц ы п л я т и м е н ь ш е г о в я д и н ы . Н е с п о с о б н о с т ь учесть это и з м е н е н и е п р и с о с т а в л е н и и н а б о р а п р и в о д и т к з а в ы ш е н н о й о ц е н к е у р о в н я и н ф л я ­ ции. Н е с м о т р я на эти д в а н е д о с т а т к а , и н д е к с у р о в н я ж и з н и дает, п о к р а й н е й м е р е , некоторое п р е д с т а в л е н и е о б и з м е н е н и и ц е н .

КЛЮЧЕВЫЕ П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Налогообложение Борьба за сокращение дефицита федераль­ ного бюджета п о - п р е ж н е м у не ослабевает, Несмотря на обилие политической ритори­ ки, большое увеличение налогов и умень­ шение расходов бюджета в 1993 г., многие экономисты считают, что бюджетный д е ф и ­ цит останется выше $200 млрд. и будет про­ должать расти в ближайшем будущем. Дальнейшие сокращения расходов мало вероятны, поскольку политики теряют своих сторонников, закрывая различные социаль­ ные программы. Хотя увеличение налогов было бы подходящим вариантом решения проблемы, выбор мишени для этих увеличе­ ний является взрывоопасной темой. Процве­ тающие бизнесмены и служащие попали под увеличение налогов в 1993 г., оставнв поли­ тикам неприятную задачу - убедить изби­

пенсионных

фондов

рателей из среднего класса в необходимос­ ти платить больше. Что же делать отчаяв­ шемуся политику? Одним из последних, неиспользованных до конца источников сбора налогов являются пенсионные фонды. На данный момент ча­ стные и общественные пенсионные фонды владеют капиталом большим, чем $3 трлн. Практически все эти пенсионные фонды под­ падают под особые правительственные тре­ бования и подлежат аттестации (qualified). Та­ кие аттестованные пенсионные фонды дают своим спонсорам и участникам несколько важных налоговых преимуществ: I. Работодатели могут считать взносы в пенсионные фонды расходами, которые м о ж н о вычитать при под­ счете налогов.

354

ГЛАВА 13

2.

3.

Если р а б о т о д а т е л ь д е л а е т в з н о с в п е н с и о н н ы й ф о н д в пользу служа­ щего, т о с л у ж а щ и й откладывает уп­ лату п о д о х о д н о г о налога, к о т о р ы м облагается этот износ.

Инвестиции пенсионных фондов, ко­ торые приносят прибыль, не облага­ ются налогом до момента изъятия. По н ы н е ш н е м у законодательству рабо­ тодатели (а в некоторых случаях и служа­ щие) делают вычитаемые из налогов взно­ сы в п е н с и о н н ы й фонд, обеспечивая выпла­ ту пенсий своим р а б о т н и к а м после наступ­ л е н и я п е н с и о н н о г о возраста. Разумеется, эти взносы работодателя представляют с о ­ бой особую ф о р м у дохода его служащих. Вообще говоря, работодатели могли бы про­ сто увеличить заработную плату на сумму взносов и предоставить своим служащим возможность вкладывать эти деньги самим. Более того, этот доход вкладывается и р а с ­ тет без н а л о г о о б л о ж е н и я п т е ч е н и е всей ж и з н и служащих. Правда, служащие платят налоги на п е н с и о н н ы е взносы, но только тогда, когда получат свои п е н с и о н н ы е на­ числения после выхода на пенсию. Этот преимущественный статус п е н с и ­ онных ф о н д о в дорого стоит. Казначейство С о е д и н е н н ы х Ш т а т о в подсчитало, что ос­ вобождение в з н о с о в в п е н с и о н н ы й ф о н д и доходов от инвестиций пенсионных фондов от н а л о г о о б л о ж е н и я обходится государству более чем в $50 млрд. ежегодно. О с в о б о ж ­ дение взносов работодателей от уплаты по ним налогов добавляет еще несколько м и л ­ лиардов к этой ц и ф р е . Эти «потерянные» налоговые выплаты образуют единственный наиболее с у щ е с т в е н н ы й и с т о ч н и к невос­ требованных федеральным правительством денег и заметно превосходят потери, с в я ­ з а н н ы е с более и з в е с т н ы м и н а л о г о в ы м и льготами, т а к и м и , как вычеты для п р о ц е н ­ тов: н о з а л о г а м , у с к о р е н н а я а м о р т и з а ц и я (depreciation), и с к л ю ч е н и е платы работода­ теля за м е д и ц и н с к у ю страховку. С т о р о н н и к и введения налогообложе­ ния п е н с и о н н ы х ф о н д о в утверждают, что расходы от освобождения ф о н д о в от н а л о ­ гообложения Превышают выгоды ( н а п р и ­ мер: Alicia M u n n e l l , « С и г г е м Taxation of Qualified Pension Plans: Has the Time С о т е ? » New England' EcMamic Review, March/April 1992). Их главный аргумент — незначитель­ ность в л и я н и я п е н с и о н н ы х фондов на п р о ­ цесс н а к о п л е н и я денег в с т р а н е . ; Э т а уве­ р е н н о с т ь может показаться п р о т и в о р е ч а ­ щей здравому смыслу. Ведь взносы в аме­

р и к а н с к и е п е н с и о н н ы е фонды составляют в сумме около S150 млрд. Для страны с не­ б о л ь ш о й долей частных накоплений (мень­ ше 5%) $150 млрд. покажутся важным ис­ т о ч н и к о м денег для возможного инвести­ р о в а н и я . Но с т о р о н н и к и введения налого­ обложения для п е н с и о н н ы х ф о н д о в счита­ ют, что служащие откладывают меньше де­ нег вне ф о н д о в , потому что б о л ь ш а я их часть накапливается в п е н с и о н н ы х фондах. Таким образом, н а к о п л е н и я в пенсионных фондах подавляют другие частные накоп­ л е н и я . С т о р о н н и к и думают, что это подавл е н и е , хотя и ие доллар - к доллару, но все же сокращает чистые п е н с и о н н ы е накопле­ ния до уровня п р и м е р н о $50 млрд. в год (см. статью Munnetl) — п р и м е р н о столько же, с к о л ь к о К а з н а ч е й с т в о недополучает каждый год. С т о р о н н и к и введения налогообложе­ н и я утверждают, что освобождение пенси­ онных фондов от налогообложения наруша­ ет основные п р и н ц и п ы налоговой справед­ ливости. Даже половина работающего на­ селения С Ш А не участвует в пенсионных проектах. Более того, люди, участвующие в таких проектах, обычно принадлежат к высо­ кодоходной категории. И поскольку они под­ падают под более высокие предельные став­ ки налогов, то пенсионные фонды представ­ ляют для них большой интерес. Большинство предложений по налогооб­ л о ж е н и ю пенсионных фондов включают в себя налог, выраженный в процентах от годо­ вых взносов и доходов от инвестиций. Тогда получатель пенсионных выплат не будет на­ логоплательщиком, При переходе к налого­ вой схеме будет взят единовременный налог на капиталы фонда таким образом, чтобы под налогообложение попали служащие, уже на­ копившие выплаты без уплаты налогов. П р о т и в н и к и налогообложения пенси­ онных фондов утверждают, что пенсионные накопления являются важнейшим источни­ ком всех н а к о п л е н и й в С Ш А . О н и оспари­ вают теорию вытеснения других источни­ ков н а к о п л е н и й , выдвигаемую сторонника­ ми н а л о г о о б л о ж е н и я . Эту теорию трудно проверить э м п и р и ч е с к и , и э ф ф е к т вытес­ нения может быть гораздо меньше, чем ут­ верждают с т о р о н н и к и . Более того, даже если некоторые част­ ные н а к о п л е н и я вытесняются п е н с и о н н ы ­ ми, то добавление S50 млрд. ко всем накоп­ л е н и я м в С Ш А составляет около четверти всех ежегодных частных н а к о п л е н и й . По­ скольку накопления вызывают э ф ф е к т ум-

355

Налоги и инфляция ножения в отношении национального до­ хода, то согласие на потерю $1 налогов в обмен на $1 дополнительных н а к о п л е н и й может рассматриваться как разумная д о л ­ госрочная сделка. Что касается справедливости, то п р о ­ т и в н и к и н а л о г о о б л о ж е н и я отмечают, что лица с высоким доходом во всех э к о н о м и ­ ках всегда дают основную часть н а к о п л е ­ ний в этой э к о н о м и к е . Увеличивать во имя справедливости число существующих ф а к ­ торов, противодействующих н а к о п л е н и я м , нереалистично и непродуктивно. Оппоненты также отмечают технические трудности, связанные с процедурой налого­ обложения пенсионных фондов. Более чем треть капиталов пенсионных фондов состав­ ляют средства штатов и средства местных фондов. Поэтому возникнут трудности при

13.2.2

Индексы

обложении налогами этих фондов. Даже если это удастся, то стесненные в деньгах прави­ тельства штатов и местные власти могут отве­ тить у м е н ь ш е н и е м взносов в п е н с и о н н ы е фонды, что абсолютно нежелательно. Налогообложение пенсионных фон­ д о в , если о н о когда-либо начнется, не п р и ­ мет ф о р м у радикального законодательства. Скорее о н о начнется с небольшого безвред­ ного «запускания рук в копилки» п е н с и о н ­ ных ф о н д о в . В последние годы, н а п р и м е р , было предложено ввести налоги на те пен­ с и о н н ы е ф о н д ы , которые владели ц е н н ы ­ ми бумагами и н о с т р а н н ы х э м и т е н т о в сверх определенного предела. Также обсуждалось налогообложение на операции п е н с и о н н ы х ф о н д о в с ц е н н ы м и бумагами и налогообло­ жение краткосрочных прибылей от реали­ зации а к т и в о в фонда.

цен

Б о л ь ш и н с т в о п р а в и т е л ь с т в в ы ч и с л я ю т н е с к о л ь к о р а з л и ч н ы х и н д е к с о в ц е н , с тем ч т о ­ бы п р е д о с т а в и т ь б о л е е ш и р о к и й в ы б о р для а н а л и з а . Тем не м е н е е , м н о г и е п р е д п о ч и т а ­ ют р а с с м а т р и в а т ь о д и н и н д е к с в качестве п о к а з а т е л я у р о в н я ц е н . В С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х эту р о л ь з а ч а с т у ю и г р а е т индекс потребительских цен (Consumer Price Index, СР1), н е ­ смотря на н е к о т о р ы е п о п ы т к и п р а в и т е л ь с т в а п р е д о с т е р е ч ь л ю д е й от с т о л ь ш и р о к о г о его п р и м е н е н и я " . В с и л у его в а ж н о с т и с о с т а в к о р з и н ы , и с п о л ь з у е м о й для о п р е д е л е н и я CPI, м е н я л с я в р е м я от в р е м е н и , ч т о б ы с д е л а т ь ее с о о т в е т с т в у ю щ е й к о н к р е т н о м у п е р и ­ оду. Более т о г о , п р о ц е с с с б о р а и п р о в е р к и н е о б х о д и м ы х д а н н ы х п е р и о д и ч е с к и улуч­ шался. С е й ч а с и н д е к с п о д с ч и т ы в а е т с я е ж е м е с я ч н о в Б ю р о т р у д о в о й с т а т и с т и к и М и н и ­ стерства т о р г о в л и С Ш А . В табл. l . l гл. I п р е д с т а в л е н в з г л я д на у р о в е н ь и н ф л я ц и и в С Ш А в и с т о р и ч е с к о й р е т р о с п е к т и в е . О н а п о к а з ы в а е т е ж е г о д н о е и з м е н е н и е CPI с 1926 по 1993 г. Д л я о б л е г ­ чения в о с п р и я т и я э т и и з м е н е н и я п р и в е д е н ы на г р а ф и к е в ч а с т и (а) р и с . 13.5. К а к в и д ­ но из р и с у н к а , CPI не р о с с п о с т о я н н о й с к о р о с т ь ю с 1926 п о 1993 г. П о с л е з н а ч и т е л ь ­ ного с н и ж е н и я , с 1926 по 1933 г., ц е н ы е ж е г о д н о в о з р а с т а л и . В о о б щ е б ы л о ч е т ы р е периода с р а з л и ч н ы м и у р о в н я м и и н ф л я ц и и : н е б о л ь ш а я ( н о з а м е т н о н е р о в н а я ) и н ф л я ­ ция с 1934 по 1952 г., п р е н е б р е ж и м о м а л а я с 1953 по 1965 г., д о в о л ь н о б о л ь ш а я ( н о неровная) с 1966 п о 1981 г. и затем о п я т ь н е б о л ь ш а я с 1982 по 1993 г. Таблица 13.3 п о к а з ы в а е т среднегодовое з н а ч е н и е п р и р о с т а CPI(в процентах) д л я к а ж ­ дого из этих п е р и о д о в , о п р е д е л е н н о е к а к среднее геометрическое значение (geometric mean) прироста CPI. После в ы ч и с л е н и я с л о ж н о г о п р о ц е н т а и у м н о ж е н и я на начальное з н а ч е н и е CPIполучается его к о н е ч н о е з н а ч е н и е . Н а п р и м е р , в к о н ц е 1965 г. CPIравнялся 95,5 услов­ ных е д и н и ц , а в к о н ц е 1981 г. - 281,5 (здесь CPI в ы ч и с л е н п р и условии, что в 1967 г. он равнялся р о в н о 100 е д и н и ц а м ) . Среднее геометрическое з н а ч е н и е прироста составило 7,0%, поскольку при н а ч и с л е н и и с л о ж н ы х п р о ц е н т о в по т а к о й ставке на 95,5 е д и н и ц за 16 лет получим и м е н н о 281,5 условных е д и н и ц : 281,5 = 95,5 х (1 + 0,070)"'. Вообще, с р е д н е е г е о м е т р и ч е с к о е з н а ч е н и е к а к о й - л и б о в е л и ч и н ы (g) м о ж е т б ы т ь н а й ­ дено из у р а в н е н и я о т н о с и т е л ь н о g: C,=

C (\+gy, b

(13.4)

356

И с т о ч н и к : Stocks,

ГЛАВА 13

Bonds, and Inflation 1994 Yearbook (Chicago Ibbotson Associates: 1994).

357

Налоги и инфляция что п р и в о д и т к g=(C/q)'/->-!, где у о з н а ч а е т ч и с л о лет, а

(13.5)

и С^^ — к о н е ч н о е и н а ч а л ь н о е з н а ч е н и я

CPI

соответст­

венно.

Таблица

13.3

Рост индекса потребительских цен в С Ш А

Период

Скорость роста

(% в г о д )

1926-1933 1934-1952 1953-1965 1966-1981 1982-1993

13.3 73.3.1

-3,8 3,8 1,4 7,0 3,7

Номинальные и реальные доходы Номинальные

доходы

Эффективность современных экономических методов получения прибыли в значительной степени с в я з а н а с и с п о л ь з о в а н и е м д е н е г — в с е о б щ е г о о б м е н н о г о э к в и в а л е н т а . Вместо т о г о чтобы о б м е н и в а т ь кукурузу на с т е р е о с и с т е м у с п о с т а в к о й через год, в с о в р е м е н н о й э к о н о ­ мике м о ж н о о б м е н я т ь кукурузу на д е н ь г и , а затем о б м е н я т ь э т и «текущие» д е н ь г и на «бу­ дущие» д е н ь г и , и н в е с т и р о в а в их. З а т е м «будущие» д е н ь г и могут быть и с п о л ь з о в а н ы д л я покупки с т е р е о с и с т е м ы . П р о ц е н т н а я ставка, п о к о т о р о й «текущие» д е н ь г и м о ж н о о б м е ­ нять на «будущие» д е н ь г и , з а в и с и т от способа и н в е с т и ц и и и н а з ы в а е т с я номинальным д о ­ ходом {nominal return), и л и номинальный ставкой (nominal rate).

13.3.2

Модель

Фишера

для реальных

доходов

Из-за м е н я ю щ и х с я цен н о м и н а л ь н ы й доход от и н в е с т и ц и и может оказаться плохим п о к а з а т е л е м реального дохода, и л и р е а л ь н о й с т а в к и (real return), п о л у ч е н н о г о и н в е с т о ром'1 Это связано с тем, что часть д о п о л н и т е л ь н ы х долларов от и н в е с т и ц и и может п о й т и на к о м п е н с а ц и ю п о т е р я н н о й и н в е с т о р о м п о к у п а т е л ь н о й с п о с о б н о с т и и з - з а и н ­ фляции в течение периода и н в е с т и ц и и . В результате для определения реального дохода необходимо внести поправки в показатель номинального дохода, устраняющие э ф ф е к т и н ф л я ц и и . Д л я э т о г о ч а с т о и с п о л ь з у е т с я CPI. Д о п у с т и м , н а п р и м е р , ч т о в н а ч а л е года CPI н а х о д и л с я на у р о в н е 121, а в к о н ц е года на у р о в н е 124. Э т о о з н а ч а е т , ч т о в к о н ц е года н а д о з а т р а т и т ь $124 на п о к у п к у т о й же с а м о й п о т р е б и т е л ь с к о й к о р з и н ы т о в а р о в , к о т о р а я в н а ч а л е года с т о и л а $ 1 2 1 . Е с л и н о м и н а л ь н ы й д о х о д о т и н в е с т и ц и и в э т о м году с о с т а в л я е т 8%, т о и н в е с т о р , и м е в ш и й в начале года $ 1 2 1 , в к о н ц е года п о л у ч и т $121 х 1,08 = $130,68. В э т о т м о м е н т о н сможет к у п и т ь на 5,39% ( $ 1 3 0 , 6 8 / $ 124 - 1 = 0,0539) б о л ь ш е т о в а р о в и з п о т р е б и т е л ь ­ ской к о р з и н ы CPI, ч е м в н а ч а л е года. Т а к и м о б р а з о м , р е а л ь н ы й д о х о д э т о й и н в е с т и ц и и составил 5,39%.

358

ГЛАВА 13 Эти в ы ч и с л е н и я м о ж н о суммировать в виде следующей ф о р м у л ы : [С„ X (1 + NR)/C;\

где

С(, Cj MR RR

~ ~

- \

= RR,

(13.6)

PI0 начале года; CPl в конце года; номинальный доход за год; реальный доход в год в долях единщы.

П р и э т о м м о ж н о з а м е т и т ь , ч т о у в е л и ч е н и е CPI со 121 д о 124 е д и н и ц с о о т в е т с т в у е т у р о в н ю и н ф л я ц и и В| ( 1 2 4 / 1 2 1 ) — 1 = 0 , 0 2 4 8 , и л и 2 , 4 8 % . Е с л и о б о з н а ч и т ь п р о ц е н т н у ю с т а в к у и н ф л я ц и и ч е р е з IR, то р е а л ь н а я с т а в к а д о х о д а м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а п о следу­ ющей формуле, известной как модель Ф и ш е р а " : [(1 + NR)/(l

+ IR)] - 1 = RR.

(13.7)

З а м е т и м , ч т о д л я р а с с м о т р е н н о г о п р и м е р а RR = 1,08/1,0248 - 1 = 0,0539, или 5,39%. Для быстрого в ы ч и с л е н и я по модели Ф и ш е р а , ставку реального дохода м о ж н о оце­ нить, вычитая ставку и н ф л я ц и и из н о м и н а л ь н о й ставки дохода: NR-

IRB RR,

(13.8)

где = о з н а ч а е т « п р и б л и з и т е л ь н о р а в н о » . В э т о м п р и м е р е « б ы с т р ы й м е т о д » д а е т для р е а л ь н о й д о х о д н о с т и о ц е н к у 0,08 — 0,0248 = 0 , 0 5 5 2 , и л и 5,52%. Т а к и м о б р а з о м , о ш и б к а от и с п о л ь з о в а н и я э т о г о м е т о д а с о с т а в и л а 0,0552 - 0,0539 = 0 , 0 0 1 3 , и л и 0 , 1 3 % ' " .

13.3.3

Эффект

ожиданий

инвесторов

П р о с т е й ш и й в з г л я д н а о т н о ш е н и е и н в е с т о р о в к и н ф л я ц и и с о с т о и т в т о м , ч т о их и н т е ­ р е с у ю т р е а л ь н ы е , а не н о м и н а л ь н ы е д о х о д ы и ч т о о д н о г о л и ш ь и н д е к с а ц е н д о с т а т о ч н о д л я х а р а к т е р и с т и к и р а з н и ц ы м е ж д у н и м и . Глядя в б у д у щ е е , и н в е с т о р ы не з н а ю т , к а к о ­ в ы будут у р о в е н ь и н ф л я ц и и и н о м и н а л ь н ы й д о х о д от и н в е с т и ц и и . О д н а к о в обоих случаях о н и и м е ю т н е к о т о р ы е о ц е н к и относительно того, чему могут оказаться равны э т и о ж и д а е м ы е в е л и ч и н ы , о б о з н а ч а е м ы е к а к EIR ( о ж и д а е м а я с т а в к а и н ф л я ц и и ) и ENR (ожидаемая номинальная ставка дохода) соответственно. Поэтому в модели Фишера ERR ( о ж и д а е м у ю р е а л ь н у ю с т а в к у д о х о д а от и н в е с т и ц и и ) м о ж н о п р и б л и ж е н н о о ц е ­ н и т ь так: ERRBENR-EIR.

(13.9)

Если ц е н н а я бумага д о л ж н а обеспечить определенный о ж и д а е м ы й реальный до­ ход, т о о ж и д а е м ы й н о м и н а л ь н ы й д о х о д д о л ж е н б ы т ь б о л ь ш е н а в е л и ч и н у о ж и д а е м о й в е л и ч и н ы с т а в к и и н ф л я ц и и за с о о т в е т с т в у ю щ и й п е р и о д . Э т о м о ж н о у в и д е т ь , п е р е п и ­ с а в у р а в н е н и е (13.9): ENR=ERR+EIR.

(13.10)

Н а п р и м е р , если о ж и д а е м ы й у р о в е н ь и н ф л я ц и и р а в е н 4 % , а о ж и д а е м а я и н в е с т о р а м и реаль­ н а я с т а в к а д о х о д а от ц е н н о й бумаги р а в н а 6%, то ц е н н а я бумага д о л ж н а б ы т ь о ц е н е н а на р ы н к е т а к и м о б р а з о м , ч т о б ы о ж и д а е м а я н о м и н а л ь н а я с т а в к а дохода б ы л а р а в н а п р и б л и з и ­ т е л ь н о 10%. К р о м е того, п р и п о с т о я н н о й о ж и д а е м о й р е а л ь н о й с т а в к е дохода увеличение о ж и д а е м о г о у р о в н я и н ф л я ц и и н а 1% (с 4 д о 5%) п р и в е д е т к у в е л и ч е н и ю о ж и д а е м о й н о м и ­ н а л ь н о й с т а в к и дохода н а 1% (с 10 д о 11%). Т а к и м о б р а з о м , е с л и и н в е с т о р о в интересуют р е а л ь н ы е д о х о д ы , то р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь ц е н н ы х бумаг д о л ж н а б ы т ь такова, чтобы о ж и ­ даемые номинальные доходы учитывали ожидаемую и н ф л я ц и ю .

Налоги и инфляция

359

Процентные ставки и инфляция В начале периода, на который производится инвестиция, номинальные процентные с т а в к и п о ц е н н ы м б у м а г а м , д л я к о т о р ы х отсутствует р и с к н е у п л а т ы , д о л ж н ы п о к р ы в а т ь как т р е б у е м у ю о ж и д а е м у ю р е а л ь н у ю с т а в к у д о х о д а , т а к и о ж и д а е м у ю с т а в к у и н ф л я ц и и за д а н н ы й п е р и о д . Ф а к т и ч е с к и п о л у ч е н н а я в к о н ц е э т о г о п е р и о д а р е а л ь н а я с т а в к а д о х о д а будет р а в н а р а з н о с т и м е ж д у н о м и н а л ь н о й с т а в к о й и д е й с т в и т е л ь н о и м е в ш е й м е с т о с т а в ­ кой и н ф л я ц и и . Л и ш ь в с л у ч а е , к о г д а ф а к т и ч е с к а я и н ф л я ц и я р а в н а о ж и д а е м о й и н ф л я ­ ц и и , ф а к т и ч е с к и й р е а л ь н ы й д о х о д будет р а в е н о ж и д а е м о м у р е а л ь н о м у д о х о д у от т а к и х ценных бумаг К а к о т м е ч а л о с ь р а н е е , ч а с т ь (а) р и с . 13.5 п о к а з ы в а е т г о д о в у ю п р о ц е н т н у ю с т а в к у и н ф л я ц и и , в ы ч и с л е н н у ю п о и з м е н е н и я м и н д е к с а п о т р е б и т е л ь с к и х ц е н за 6 8 - л е т н и й п е р и о д с 1926 п о 1993 г Ч а с т ь (б) э т о г о р и с у н к а п о к а з ы в а е т , к а к за э т о т п е р и о д и з м е ­ нялись краткосрочные н о м и н а л ь н ы е п р о ц е н т н ы е ставки. Д л я этой цели использова­ л и с ь с т а в к и п о к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м , в з я т ы е и з т а б л . 1.1. Ч а с т ь (в) п р е д с т а в л я е т с о б о й ставку р е а л ь н о г о дохода. Н е в о з м о ж н о не п о р а з и т ь с я с л е д у ю щ е м у ф а к т у : т е , к т о и н в е с т и р о в а л в к р а т к о с р о ч ­ ные ц е н н ы е б у м а г и в э т о т п е р и о д , ч а с т о о с т а в а л и с ь с м е н ь ш е й п о к у п а т е л ь н о й с п о с о б ­ н о с т ь ю , ч е м та, с к о т о р о й о н и н а ч а л и , и з - з а т о г о , ч т о р е а л ь н ы й д о х о д от и н в е с т и ц и й был о т р и ц а т е л ь н ы м в п р о д о л ж е н и е 25 л е т и з 6 8 . В о з м о ж н о , е щ е б о л е е у д и в и т е л ь н о т о , что с р е д н е е з н а ч е н и е р е а л ь н о г о д о х о д а за э т о т п е р и о д б ы л о б л и з к о к н у л ю . Х о т я о ж и д а е м ы е р е а л ь н ы е д о х о д ы могут о т л и ч а т ь с я год от года, э т и и з м е н е н и я могут б ы т ь о т н о с и т е л ь н о м а л ы . В э т о м с л у ч а е и н в е с т о р ы , в о з м о ж н о , з а х о т е л и б ы в л о ­ ж и т ь д е н ь г и в к р а т к о с р о ч н ы е в ы с о к о л и к в и д н ы е ц е н н ы е б у м а г и , н е с м о т р я н а т о , что они о ж и д а ю т получить весьма мало. В случае действительного существования подоб­ ных н а м е р е н и й т а к и е ц е н н ы е б у м а г и будут и м е т ь р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь , д а ю щ у ю о ч е н ь н и з к и й р е а л ь н ы й дoxoд^^ П р и таком предположении предсказываемую «рынком» ставку и н ф л я ц и и на бли­ жайшее будущее можно оценить простым вычитанием низкой ставки реального дохо­ да, с к а ж е м , 1%, и з н о м и н а л ь н о й п р о ц е н т н о й с т а в к и ( т а к ж е н а з ы в а е м о й д о х о д н о с т ь ю в случае б е с к у п о н н ы х ц е н н ы х б у м а г ) п о к р а т к о с р о ч н ы м п р а в и т е л ь с т в е н н ы м ц е н н ы м бумагам, а и м е н н о п о к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м . В н е к о т о р о м с м ы с л е п о л у ч е н н а я в е л и ­ чина представляет собой усредненное предсказание и н ф л я ц и и — предсказание, кото­ рое с д е л а л б ы « с р е д н и й » и н в е с т о р н а р ы н к е . Т а к о е п р е д с к а з а н и е в с р е д н е м п о в р е м е н и , вероятно, будет более т о ч н ы м , чем предсказания любого к о н к р е т н о г о прогнозиста.

Влияние инфляции на заемщиков и кредиторов Хотя о т к л о н е н и я ф а к т и ч е с к о й и н ф л я ц и и от о ж и д а е м о й могут и м е т ь о т н о с и т е л ь н о м а л ы й э ф ф е к т в о з д е й с т в и я на р е а л ь н ы й д о х о д о т и н в е с т и ц и й в ц е л о м , о н и могут с у щ е с т в е н н о влиять н а к о н к р е т н ы е и н в е с т и ц и и . В с а м о м д е л е , м о ж н о о ж и д а т ь п р я м о г о в о з д е й с т в и я на р е а л ь н ы й д о х о д о т и н в е с т и ц и й , п л а т е ж и п о к о т о р ы м ф и к с и р о в а н н ы в д о л л а р о в о м выражении. Эту с в я з ь м о ж н о п о я с н и т ь н а п р о с т о м п р и м е р е . Д о п у с т и м , что в д а н н ы й м о м е н т все о ж и д а ю т , что и н ф л я ц и я в с л е д у ю щ е м году будет н а у р о в н е 5% и что н е к и й к р е д и т о р с о г л а с и л с я в ы д а в а т ь к р е д и т ы п о н о м и н а л ь н о й п р о ц е н т н о й с т а в к е 5% (т.е. о н с о г л а с е н на н у л е в о й р е а л ь н ы й д о х о д ) . Т а к и м о б р а з о м , м о ж н о з а н я т ь $100 с е й ч а с и ч е р е з г о д уплатить за г о д о в о й к р е д и т $105 ( $ 1 0 0 х 1,05). З а м е т и м , что е с л и ф а к т и ч е с к а я и н ф л я ­ ция будет р а в н а о ж и д а е м о й , т о г о д о в о й к р е д и т п о т р е б у е т у п л а т ы ч е р е з год $100, н о именно долларов с п о с т о я н н о й покупательной с п о с о б н о с т ь ю . При этом реальная п р о ­ центная с т а в к а о к а ж е т с я р а в н о й н у л ю .

360

ГЛАВА 13

Т е п е р ь п р е д с т а в ь т е с е б е , что и н д и в и д у у м п о л ь з у е т с я п р е д л о ж е н и е м к р е д и т о р а и з а н и м а е т $100 на о д и н год. К а к с к а ж е т с я на з а е м щ и к е и к р е д и т о р е о т л и ч и е ф а к т и ч е ­ с к о й и н ф л я ц и и от о ж и д а е м о й ? П р е д п о л о ж и м , ч т о за п е р в ы й год ц е н ы в ы р о с л и на 9% в м е с т о о ж и д а е м ы х 5 % , т.е. н е о ж и д а н н а я д о п о л н и т е л ь н а я и н ф л я ц и я р а в н а 4 % ( 9 % — 5%). В э т о й с и т у а ц и и крат­ к о с р о ч н ы й з а е м щ и к будет в в ы и ф ы ш е за счет кредитора. П о ч е м у ? З а е м щ и к п о - п р е ж н е м у д о л ж е н вернуть $105, но в виде п о с т о я н н ы х долларов с п о с т о я н н о й п о к у п а т е л ь н о й способ­ н о с т ь ю это л и ш ь $96,33 ($105/1,09), т е . сумма, м е н ь ш а я , чем в е л и ч и н а займа. В результате р е а л ь н а я п р о ц е н т н а я с т а в к а д л я к р е д и т о р а с о с т а в и т —3,67% [($96,33 — $100)/$100] в м е с т о о ж и д а е м о й с т а в к и 0%. А ч т о е с л и за п е р в ы й год ц е н ы в ы р о с л и л и ш ь на 3 % , т.е. н е о ж и д а н н а я д о п о л н и ­ тельная и н ф л я ц и я р а в н а - 2 % ( 3 % - 5%)? В этом случае к р а т к о с р о ч н ы й к р е д и т о р в ы и ф ы вает за счет з а е м щ и к а . В то в р е м я к а к з а е м щ и к д о л ж е н вернуть $105, в п о с т о я н н ы х долла­ рах это с о с т а в и т $101,94 ($105/1,03), т е . сумму, б о л ь ш у ю , чем в е л и ч и н а з а й м а . В результате реальная п р о ц е н т н а я с т а в к а д л я к р е д и т о р а составит 1,94% [($101,94 — $ 1 0 0 ) / $ 1 0 0 ] вместо о ж и д а е м о й с т а в к и 0%. Эти результаты м о ж н о о б о б щ и т ь : когда ф а к т и ч е с к и й уровень и н ф л я ц и и выше ожидаемого, те, кто имеет платежные обязательства, ф и к с и р о в а н н ы е в номинальном в ы р а ж е н и и ( д о л ж н и к и ) , в ы и г р ы в а ю т в р е а л ь н ы х п о к а з а т е л я х за счет тех, к о м у д е л а ю т ­ ся п л а т е ж и ( к р е д и т о р о в ) . Н а о б о р о т , к о г д а ф а к т и ч е с к а я и н ф л я ц и я м е н ь ш е о ж и д а е м о й , то к р е д и т о р ы в ы и г р ы в а ю т , а д о л ж н и к и тepяют^^ Э т а н е о п р е д е л е н н о с т ь р е а л ь н о г о д о ­ хода от ц е н н ы х б у м а г с ф и к с и р о в а н н о й в е л и ч и н о й н о м и н а л ь н о г о д о х о д а , с в я з а н н а я с н е о п р е д е л е н н о с т ь ю в у р о в н е и н ф л я ц и и , часто н а з ы в а е т с я риском п о к у п а т е л ь н о й спо­ собности {purchasing-power risk).

КЛЮЧЕВЫЕ П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Корректирование

налогов

на прибыль

Ретроспективный взгляд на налогообложе­ ние последних лет в С Ш А дает картину ме­ няющейся экономической и социальной политики. Ставки налога на д о л г о с р о ч н ы е прибыли от р е а л и з а ц и и активов (см. пара­ граф 13.1.2) (здесь и далее: просто п р и б ы ­ ли) существенно и з м е н я л и с ь , вместе с тем как различные политические группы прихо­ дили и уходили из Вашингтона. За послед­ ние 20 лет ставки налога на прибыль для л и ц с самым высоким уровнем подоходного на­ лога м е н я л и с ь от максимума в 49% в 1977 г. до м и н и м у м а в 20% в 19Я2 п В д а н н ы й момент п р и б ы л ь от реализации активов о б л а г а е т с я н а л о г о м по с т а в к е в 2 8 % , но только самый наивный инвестор может п р е д п о л о ж и т ь , что эта ставка с о х р а н и т с я надолго. Э к о н о м и с т ы сходятся во м н е н и и , что налогообложение к а к о г о - л и б о товара или к а к о й - л и б о д е я т е л ь н о с т и у м е н ь ш а е т вы­ пуск этого товара или замедляет указанную деятельность. Таким образом, налогообло­

с учетом

инфляции

жение прибыли снижает скорость оборота этих активов. При прочих равных условиях (что не всегда является к о р р е к т н ы м пред­ положением) м е н ь ш и е ставки налогообло­ ж е н и я прибыли будут стимулировать накоп­ л е н и я , увеличивать объем инвестиций и по­ этому улучшать э ф ф е к т и в н о с т ь э к о н о м и к и . В то же время, поскольку большая часть ка­ питала находится в руках небольшого чис­ ла са.мых богатых л ю д е й , с т о р о н н и к и пере­ р а с п р е д е л е н и я н а ц и о н а л ь н о г о богатства рассматривают эти налоги как символ борь­ бы за социальное равенство. Н и к а к а я ставка налога на прибыль не сможет удовлетворить все заинтересован­ ные ф у п п ы . Политика в этом вопросе тес­ но переплетается с эконо.микой. Несмотря на все противоречия, одна несправедливая особенность процедуры налогообложения требует исправления; необходимо устранить налогообложение дохода, который просто компенсирует и н ф л я ц и ю за то время, пока инвесторы владеют этим капиталом.

Налоги и инфляция П р е д п о л о ж и м , вы купили а к ц и ю к о р ­ порации XYZ^z $100. Через год вы ее п р о ­ дали за $ П 0 , получин 10% [($110 - $ 1 0 0 ) / $100) н о м и н а л ь н о й отдачи д о вычета н а л о ­ гов. И з - з а ставки налога на п р и б ы л ь в 28% ваша н о м и н а л ь н а я отдача после вычета на­ логов составит 7,2% {((SUO - $100) - (0,28 х х$10)]/$100}. Теперь п р е д п о л о ж и м , что и н ф л я ц и я за этот год составила 5%. Если вас интересу­ ют р е а л ь н ы е д о х о д ы , то вам необходима хотя бы 5%-ная р е а л ь н а я отдача после н а ­ л о г о о б л о ж е н и я , чтобы остаться «при с в о ­ их» в смысле покупательной способности. Первые 5% из ваших 10% н о м и н а л ь н о й д о ­ ходности до вычета налогов - это просто возврат о б е с ц е н е н н о г о капитала, а не п р и ­ быль. Таким образом, ваш реальный доход до вычета налогов должен быть рассчитан со стартовой и е н ы $105, а не $100, чтобы учесть 5%-ную и н ф л я ц и ю . Соответственно ваша реальная доходность до вычета н а л о ­ гов составит 4 , 8 % [(S110 - S105)/$1051. Тем не менее правительство облагает на­ логом на прибыль и компонент, компенсиру­ ющий и н ф л я ц и ю , и компонент приносящий реальную прибыль. Таким образом, ваш ре­ альный доход после вычета налогов будет равен 2 , 1 % ([($! 10 - $105) - (0,28 х $10)]/ $105}. С другой точки зрения, поскольку ваш реальный доход до вычета налогов составил $5, а правительство взяло с вас 52,80 налогов, то эффективная ставка налога на прибыль будет равна 56% ($2,80/$5), а не 28%, Налог, установленный на ваш капитал, в отличие от налога на прибыль больше похож на налог на собственность, чем на подоход­ ный налог Более того, анализ изменений это­ го налога вместе с изменением уровня инфля­ ции дает довольно произвольную картину на­ логообложения. В некоторые периоды инве­ стирования стоимость капитала может упасть в реальном смысле, хотя инфляция раздувает его номинальную стоимость достаточно су­ щественно, чтобы создать налогооблагаемую прибыль. Получается, что инвестор, продаю­ щий этот капитал, платит налоги на образо­ ванные инфляцией убытки.

361 Р е ш е н и е , п р и н я т о е в случае такой не­ справедливости, включает и н д е к с а ц и ю ба­ зовой стоимости ( т е . начальной цены) и н ­ вестиции в зависи.мости от размера и н ф л я ­ ции. Базовая с т о и м о с т ь п о в ы ш а е т с я в со­ ответствии со ставкой и н ф л я ц и и за период в л о ж е н и я . Только прибыль, полученная сверх и н д е к с и р о в а н н о й базовой стоимости, подлежит н а л о г о о б л о ж е н и ю . В условиях предыдущего примера и н ­ дексированная базовая стоимость акции через год равна $105 ($100 х 1,05), так что облагаемая налогом прибыль составляет $5 в.место $10. Таким образом, номинальная доходность после вычета налогов равна 8,6% { 1 ( $ ] 10 - $100) - (0,28 X $5)1/$100}. Далее, ваша реальная доходность с учетом индек­ сированной первоначальной стоимости после вычета налогов р а в н а 3,4% {[($110 — - $105) - (0,28 X $ 5 ) ] / $ 105}, с э ф ф е к т и в н о й ставкой налога 28% ($1,40/$5). Справедливость и простота доводов в пользу к о р р е к т и р о в а н и я налогов на п р и ­ б ы л ь кажутся н е о п р о в е р ж и м ы м и . Почему же тогда э т о пред.чожение не п о л у ч и л о ш и р о к о й поддержки? Воз.можны несколь­ ко объяснений. Во-первых, во время невысо­ кой инфляции, как в начале 19S0-X, компо­ нент дохода, компенсирующий и н ф л я ц и ю , был относительно невелик, что делало вопрос менее значимым. Во-вторых, в период боль­ шого бюджетного дефицита любое сокраще­ ние налогов, даже во имя справедливости и >тзеличения долгосрочных инвестиций, созда­ ет краткосрочные проблемы. Для эффектив­ ного сокращения налогов на прибыль необ­ ходимо либо сокращение текущих государст­ венных расходов, либо увеличение др>тих на­ логов. Наконец, если согласиться на ивдексирование базовой стоимости капитала с уче­ том инфляции, почему бы тогда, следуя той же логике, не сделать это с доходами в виде процентов? В конце концов, этот доход так­ же включает компонент, компенсирующий инфляцию. В то же время потери от этих на­ логовых выплат за короткий срок превысят потери от изменения системы налогообложе­ ния прибыли.

Индексация В п р е д ы д у щ е й главе б ы л о п о к а з а н о , что в м и р е с н е п р е д с к а з у е м о й и н ф л я ц и е й д а ж е с в о б о д н ы е от р и с к а н е в ы п о л н е н и я о б я з а т е л ь с т в о б л и г а ц и и п о д в е р ж е н ы р и с к у п о к у ­ пательной с п о с о б н о с т и . К о н т р а к т н ы е н о м и н а л ь н ы е п р о ц е н т н ы е с т а в к и могут п о к р ы т ь о ж и д а е м у ю и н ф л я ц и ю , о д н а к о п о с л е д у ю щ и й р е а л ь н ы й д о х о д от и н в е с т и ц и и с ф и к с и ­ р о в а н н ы м и н о м и н а л ь н ы м и п л а т е ж а м и будет з а в и с е т ь от ф а к т и ч е с к о г о у р о в н я и н ф л я -

362

ГЛАВА 1 3

ц и и . Е с л и э т и д в а з н а ч е н и я н е с в я з а н ы м е ж д у с о б о й , то о ж и д а е м ы й р е а л ь н ы й доход будет н е о п р е д е л е н н ы м . О д н а к о е с т ь с п о с о б п р и д у м а т ь о б л и г а ц и ю , о ж и д а е м ы й доход п о к о т о р о й будет в п о л н е о п р е д е л е н н ы м . Д л я э т о г о н е о б х о д и м о п р и м е н и т ь индексацию

{indexation). Поскольку определенный индекс цен может адекватно измерять покупательную с п о с о б н о с т ь , т о н е т п р и ч и н ы н е п р е д у с м о т р е т ь в к о н т р а к т е р е а л ь н ы е п л а т е ж и вместо н о м и н а л ь н ы х . Т а к , е с л и CPI ъ д а н н ы й м о м е н т р а в е н и будет р а в е н C^ ч е р е з год, ч е р е з д в а года и т.д., то в к а ч е с т в е п л а т ы за к р е д и т в $100 з а е м щ и к м о г б ы о б е щ а т ь п л а т и т ь с у м м ы , к о т о р ы е в д а н н ы й м о м е н т н е и з в е с т н ы , н о будут р а в н ы $10 х С, через год, $10 X Cj ч е р е з д в а года... и $110 х С,^ ч е р е з д е с я т ь лет. Ч т о б ы п е р е с ч и т а т ь эти п л а т е ж и в п о с т о я н н ы е р е а л ь н ы е д о л л а р ы , к а ж д ы й и з н и х следует р а з д е л и т ь н а соответ­ с т в у ю щ и й и н д е к с ц е н {CPI): Время в годах

Сумма платежа в номинальных долларах

1 2

10 10

X X

С, С,

10

10

X

С,

Индекс цен (СР1)

С, С,

Сумма платежа в реальных долларах

10 10

110

Р е а л ь н а я в е л и ч и н а к а ж д о г о п л а т е ж а р а в н а с у м м е , у к а з а н н о й в п о с л е д н е м столбце, н е з а в и с и м о от т о г о , ч т о п р о и с х о д и т с ц е н а м и ( т е . н е з а в и с и м о от ф а к т и ч е с к о й величи­ н ы С,, Cj и т.д.). Т а к о й з а е м н а з ы в а е т с я п о л н о с т ь ю и н д е к с и р о в а н н ы м , п о с к о л ь к у сум­ м ы п л а т е ж е й о д н о з н а ч н о п р и в я з а н ы к о б ъ я в л я е м о м у и н д е к с у ц е н . Э т о о з н а ч а е т , что если и н д е к с ц е н в о з р а с т а е т , к п р и м е р у н а 1 0 % , т о в с е п о с л е д у щ и е п л а т е ж и увеличива­ ются н а 10%. В н е к о т о р ы х с т р а н а х о ч е н ь б о л ь ш о е к о л и ч е с т в о к о н т р а к т о в п р и в я з а н о к стандарт­ н ы м и н д е к с а м ц е н ( д в а я р к и х п р и м е р а - И з р а и л ь и Б р а з и л и я ) . Г о с у д а р с т в е н н ы е обли­ гации, доходы по сберегательным вкладам, контракты по заработной плате, пенсион­ н ы е п л а н ы , с т р а х о в ы е к о н т р а к т ы - все э т о и н д е к с и р о в а л о с ь в т о и л и и н о е время в р а з н ы х с т р а н а х . В С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х и н д е к с и р у ю т с я в ы п л а т ы п о с о ц и а л ь н о м у стра­ хованию, а также заработная плата и п е н с и о н н ы е планы многих служащих. Некоторые из н и х индексируются полностью, а другие л и ш ь частично, что означает, например, увеличение выплат на 7%, когда индекс цен увеличивается на 10%. О с н о в н о е п р е и м у щ е с т в о и н д е к с а ц и и с о с т о и т в т о й р о л и , к о т о р у ю о н а играет в д е л е у р е г у л и р о в а н и я и л и в ы р а в н и в а н и я р и с к а п о к у п а т е л ь н о й с п о с о б н о с т и . К а к прави­ ло, более высокая ожидаемая и н ф л я ц и я сопровождается увеличением неопределенно­ сти о т н о с и т е л ь н о у р о в н я ф а к т и ч е с к о й и н ф л я ц и и . Э т а у в е л и ч е н н а я н е о п р е д е л е н н о с т ь означает, что п о т е н ц и а л ь н ы е п р и б ы л и и потери по н е и н д е к с и р о в а н н ы м заемщикам и н е и н д е к с и р о в а н н ы м кредиторам возрастают Поскольку в обоих случаях перспектива п о т е р ь м е н е е ж е л а т е л ь н а , ч е м п е р с п е к т и в а п р и б ы л е й , т о , к о г д а с т р а н а в х о д и т в пери­ о д ы в ы с о к и х и н ф л я ц и о н н ы х о ж и д а н и й , в о з н и к а е т у с и л е н н о е д а в л е н и е в п о л ь з у индек­ сации со стороны как заемщиков, так и кредиторов. И т а к , к о г д а н е о п р е д е л е н н о с т ь о т н о с и т е л ь н о и н ф л я ц и и з н а ч и т е л ь н а , то следует ожи­ д а т ь ш и р о к о г о р а с п р о с т р а н е н и я и н д е к с а ц и и . О д н а к о з а к о н ы , р е г у л и р у ю щ и е процент­ н ы е с т а в к и п о к р е д и т а м {interest rates), могут в о с п р е п я т с т в о в а т ь п о я в л е н и ю полностью и н д е к с и р о в а н н ы х д о л г о в ы х о б я з а т е л ь с т в , е с л и э т и з а к о н ы у с т а н а в л и в а ю т п о т о л о к для н о м и н а л ь н о й , а не д л я реальной ставки. Когда ожидается непредсказуемая инфляция.

363

Налоги и инфляция

то к р е д и т о в а н и е т а к ж е м о ж е т и м е т ь н е п р е д с к а з у е м ы й э ф ф е к т Н е о б х о д и м р а ц и о н а л ь ­ ный подход п р и выдаче кредитов, на которые могут быть н а л о ж е н ы эти о г р а н и ч е н и я . Р а ц и о н и р о в а н и е н е о б х о д и м о , потому что о г р а н и ч е н и е сверху на н о м и н а л ь н у ю п р о ­ центную ставку означает падение реальной ставки с ростом и н ф л я ц и о н н ы х ожиданий, что в с в о ю о ч е р е д ь д е л а е т т а к и е к р е д и т ы п р и в л е к а т е л ь н ы м и д л я з а е м щ и к о в ' ^ И н т е р е с н ы й п р и м е р п р е д с т а в л я е т с и т у а ц и я в С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х в 1970-х гп В то время о г р а н и ч е н и я сверху для н о м и н а л ь н ы х ставок, в ы п л а ч и в а е м ы х сберегатель­ ными и кредитными компаниями, в совокупности с увеличенными инфляционными о ж и д а н и я м и привели к с у щ е с т в е н н о м у оттоку и н в е с т и ц и й из таких к о м п а н и й и соот­ в е т с т в у ю щ е м у у м е н ь ш е н и ю к о л и ч е с т в а денег, к о т о р ы е о н и м о г л и б ы п р е д л о ж и т ь п о д залог и м у щ е с т в а н а в н у т р е н н е м р ы н к е . Н о и с у щ е с т в о в а л и э м и т е н т ы ц е н н ы х бумаг, н а которых не распространялись эти ограничения. О н и предлагали подходящие н о м и ­ н а л ь н ы е с т а в к и и , с л е д о в а т е л ь н о , не и с п ы т ы в а л и т р у д н о с т е й в п р и в л е ч е н и и с р е д с т в . Д л я о б о з н а ч е н и я т а к о й с и т у а ц и и н а ф о н д о в о м р ы н к е б ы л в в е д е н т е р м и н дизинтермедиация (disintermediation). Из-за того что и н ф л я ц и ю о б ы ч н о труднее спрогнозировать на б о л ь ш и е временные периоды, неопределенность в и н ф л я ц и и обычно приводит к уменьшению среднего срока до п о г а ш е н и я в н о в ь в ы п у с к а е м ы х ц е н н ы х б у м а г с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м . Н а п р и ­ мер, с р е д н и й с р о к д о п о г а ш е н и я д о л г о в ы х о б я з а т е л ь с т в с ф и к с и р о в а н н ы м и к у п о н а м и , выпущенных в периоды большой и н ф л я ц и о н н о й неопределенности, обычно короче, чем в б о л е е с т а б и л ь н ы е в р е м е н а . Кроме того, долговые обязательства с б о л ь ш и м сроком до п о г а ш е н и я могут быть в ы п у щ е н ы с переменными процентными ставками дохода {variable rates) ( и з в е с т н ы м и т а к ж е как «плавающие» ставки). Такой механизм обеспечивает выполнение долгосрочного обязательства с п о м о щ ь ю краткосрочных процентных выплат Сумма выплат п р о ц е н ­ тов п р и э т о м м о ж е т м е н я т ь с я т а к и м о б р а з о м , ч т о к а ж д а я и з н и х о п р е д е л я е т с я д о б а в л е ­ н и е м ф и к с и р о в а н н о г о ч и с л а п р о ц е н т о в ( с к а ж е м , 2%) к о п р е д е л е н н о й б а з о в о й с т а в к е , которая п е р и о д и ч е с к и м е н я е т с я . В качестве базовой ставки часто используются две: п е р в и ч н а я с т а в к а {prime rate) и с т а в к а д о х о д н о с т и п о 9 0 - д н е в н ы м к а з н а ч е й с к и м в е к с е ­ лям С Ш А . Если краткосрочные процентные ставки с разумной точностью предсказы­ вают и н ф л я ц и ю , т о т а к а я ц е н н а я б у м а г а с п е р е м е н н о й с т а в к о й я в л я е т с я э ф ф е к т и в н о й заменой полностью индексированной облигации.

Д о х о д ы от а к ц и й 13.7.1

Исторический

и инфляция

анализ

долгосрочных

обязательств

Разумно предположить, что и н в е с т о р о в больше интересуют реальные, а не н о м и н а л ь ­ ные д о х о д ы , т а к к а к р е а л ь н ы е д о х о д ы п о с л е п о п р а в к и на и н ф л я ц и ю о т р а ж а ю т р о с т их б л а г о с о с т о я н и я . С о о т в е т с т в е н н о н е о б х о д и м о п р о а н а л и з и р о в а т ь р е а л ь н ы е д о х о д ы от ц е н н ы х б у м а г Э т о п р о д е л а н о в т а б л . 13.4 д л я о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й и в е к с е л е й К а з ­ н а ч е й с т в а за д о л г о с р о ч н ы й п е р и о д с 1802 п о 1993 г и п я т ь о т н о с и т е л ь н о д о л г и х п о д периодов. С т о л б е ц (2) э т о й т а б л и ц ы п о к а з ы в а е т , ч т о в с р е д н е м п р о ц е н т н а я с т а в к а д о х о д а п о обыкновенным акциям существенно превышала уровень инфляции и давала реальную отдачу п о ч т и 8% за в е с ь р а с с м о т р е н н ы й п е р и о д и б о л е е 7% во всех п о д п е р и о д а х . Д л я сравнения, ставка доходности по векселям Казначейства превышала уровень и н ф л я ­ ции б о л е е ч е м н а 3 % за в е с ь п е р и о д . О д н а к о и м е е т с я с у щ е с т в е н н о е р а з л и ч и е п о п о д п е риодам. П р и э т о м р е а л ь н а я д о х о д н о с т ь м е н я л а с ь от 0,49% за п е р и о д с 1926 п о 1993 г д о 5,62% за п е р и о д с 1802 п о 1888 г

364

ГЛАВА 13

Т а к ж е п р е д с т а в л я е т и н т е р е с премиальный д о х о д {equity premium) п о а к ц и я м , пока­ занный в столбце (4), который является просто разностью между ставками реального д о х о д а а к ц и й и о б л и г а ц и й . Хотя п р е м и а л ь н ы й д о х о д б ы л м е н ь ш е 2 % с 1802 п о 1888 г., п о с л е э т о г о о н с о с т а в л я л п о ч т и 7% — величину, к о т о р у ю м н о г и е и с с л е д о в а т е л и считают н е о б ъ я с н и м о б о л ь ш о й . В и т о г е , т а б л . 13.4 д е м о н с т р и р у е т , ч т о с т а в к а п р о ц е н т н о г о до­ хода д л я о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й б ы л а и с т о р и ч е с к и з н а ч и т е л ь н о в ы ш е с т а в к и и н ф л я ц и и и д о х о д н о с т и к а з н а ч е й с к и х в е к с е л е й . То е с т ь в д о л г о с р о ч н о й п е р с п е к т и в е о б ы к н о в е н ­ ные акции давали значительный положительный реальный доход.

Т а б л и ц а

13.4

Ставки д о х о д н о с т и акций, облигаций и премиальная доходность акций Период

Реальная доходность а к ц и й (в %) (2)

Реальная доходность в е к с е л е й ( в %) (3)

Премиальная доходность а к ц и й (в %) (2) - ( 3 ) = ( 4 )

(1) 1 8 0 2 - 1990<

7,81

3,19

4,62

1802 -

1888'

7,52

5,62

1,90

1889 -

1978'

7,87

0,91

6,96

1979 -

1990'

9,44

2,73

6,71

1 9 2 6 - 19932

9,09

0,49

8,60

1950 -

9,29

0,92

8,37

1993^

' И с т о ч н и к : A n d r e w В . A b e l , « T h e E q u i t y P r e m i u m P u z z l e » , Federal Philadelphia Business R e w e i v ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1 9 9 1 ) , p. 8 .

Reserve

Bank

of

2 И с т о ч н и к : табл. 1 . 1 .

13.7.2

Исторический

анализ

краткосрочных

обязательств

Д р у г о й , з а с л у ж и в а ю щ и й р а с с м о т р е н и я в о п р о с к а с а е т с я в з а и м о о т н о ш е н и я м е ж д у крат­ к о с р о ч н ы м и с т а в к а м и д о х о д а п о а к ц и я м и с т а в к о й и н ф л я ц и и . З д р а в ы й с м ы с л подска­ зывает, ч т о д о х о д п о а к ц и я м д о л ж е н б ы т ь о т н о с и т е л ь н о в ы с о к и м , к о г д а и н ф л я ц и я от­ н о с и т е л ь н о в е л и к а , и о т н о с и т е л ь н о н и з к и м п р и о т н о с и т е л ь н о н и з к о й и н ф л я ц и и . По­ чему? П о т о м у ч т о а к ц и и п р е д с т а в л я ю т п р е т е н з и и их в л а д е л ь ц а н а р е а л ь н о е и м у щ е с т в о , ценность которого должна возрастать с увеличением и н ф л я ц и и . Р и с у н о к 13.6 п о к а з ы в а е т с в я з ь м е ж д у е ж е г о д н ы м д о х о д о м по а к ц и я м и ставкам и н ф л я ц и и за п е р и о д с 1926 по 1993 г И з э т о г о р и с у н к а в и д н о , ч т о н е т с к о л ь к о - н и б у д ь заметной связи между уровнем и н ф л я ц и и и доходностью акций. В самом деле, коэф­ ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и м е ж д у э т и м и д в у м я п е р е м е н н ы м и р а в е н - 0 , 0 2 , ч т о д л я всех прак­ тических целей м о ж н о считать р а в н ы м нулю, и указывает на отсутствие статистически з н а ч и м о й с в я з и м е ж д у у р о в н е м и н ф л я ц и и и д о х о д н о с т ь ю а к ц и й ' * . То е с т ь п р и о т н о с и ­ т е л ь н о в ы с о к о й и н ф л я ц и и д о х о д ы п о а к ц и я м не и м е ю т т е н д е н ц и и к тому, ч т о б ы быть н и о т н о с и т е л ь н о в ы с о к и м и , н и н и з к и м и . А н а л о г и ч н о , п р и о т н о с и т е л ь н о н и з к о й ин­ ф л я ц и и д о х о д ы п о а к ц и я м не и м е ю т т е н д е н ц и и к т о м у ч т о б ы б ы т ь н и о т н о с и т е л ь н о в ы с о к и м и , н и н и з к и м и " . С о о т в е т с т в е н н о а к ц и и не я в л я ю т с я х о р о ш и м с р е д с т в о м за­ щ и т ы от и н ф л я ц и и в к р а т к о с р о ч н о й п е р с п е к т и в е .

365

Налоги и инфляция 60 • •

45 •

•

•

•

•

•

'

• • •

ость а>сций (в%)

30 "

о

X

• •

15 -

• •

I n ' • 'J • • -3

1

-в

-13

о d

ш

1 • 1

2

7

•

1 1

1 1

1 1

12

17

22

-15 -

•

-

•

-30 -

•

-45-

Изменения индекса потребительских цен (в %) Рис. 13.6 И с т о ч н и к : Stocks,

13.7.3

Годовые д о х о д н о с т и акций и у р о в н и и н ф л я ц и и ( 1 9 2 6 - 1 9 9 3 г г )

Bonds,

Bills,

Соотношения,

and

Inflation

1994

включающие

Yearbook

(Chicago Ibbotson Associates:

ожидаемую

1994).

инфляцию

В предыдущем анализе использовались исторические уровни и н ф л я ц и и и доходы по акциям. Также представляют интерес тесты на связь между о ж и д а е м ы м и ставками и н ф л я ц и и и д о х о д а м и п о а к ц и я м . Н а п р и м е р , е с л и в п р е д с т о я щ е м году о ж и д а е т с я о т ­ н о с и т е л ь н о в ы с о к а я и н ф л я ц и я , т о к а к о е в л и я н и е э т о будет и м е т ь на д о х о д ы по а к ц и я м в п р е д с т о я щ е м году? В о д н о м из недавних анализов это в з а и м о о т н о щ е н и е исследовалось с использова­ нием г о д о в ы х и п я т и л е т н и х в р е м е н н ы х интервалов-". О с н о в н о й т р у д н о с т ь ю п р и в ы ­ п о л н е н и и т а к о г о теста я в л я е т с я т о , ч т о о ж и д а е м ы е с т а в к и и н ф л я ц и и н е н а б л ю д а е м ы — только п о с л е д у ю щ а я ф а к т и ч е с к а я с т а в к а и н ф л я ц и и я в л я е т с я н а б л ю д а е м о й . Д л я п р е ­ одоления этой трудности были построены и проверены четыре модели для получения оценок о ж и д а е м о й и н ф л я ц и и . Эти модели использовали п р о ш л ы е ставки и н ф л я ц и и и п р о ц е н т н ы е с т а в к и в качестве « и н с т р у м е н т а л ь н ы х п е р е м е н н ы х » д л я о ц е н к и о ж и д а е ­ мой и н ф л я ц и и . У п р о щ а я , м о ж н о с к а з а т ь , что т е с т ы п р о в о д и л и с ь д л я с л е д у ю щ е й м о д е л и : г = а - ь рте,-ь е , ,

(13.11)

где г, и 7С^ о б о з н а ч а ю т с о о т в е т с т в е н н о с т а в к у д о х о д а по а к ц и я м и о ж и д а е м у ю с т а в к у и н ф л я ц и и за в р е м е н н о й и н т е р в а л t. В э т о м у р а в н е н и и п е р е м е н н о й , к о т о р а я п р е д с т а в ­ ляет и н т е р е с , я в л я е т с я к о э ф ф и ц и е н т р. Е с л и и м е е т с я о д н о з н а ч н о е с о о т в е т с т в и е о ж и ­ даемой и н ф л я ц и и и д о х о д н о с т и а к ц и й , т о о ц е н к а Р будет д а в а т ь п р и м е р н о 1,0. В т а к о й

366

ГЛАВА 1 3

ситуации увеличение ожидаемого уровня и н ф л я ц и и на 1 % приведет к увеличению ставки д о х о д а п о а к ц и я м н а 1%, ч т о у к а з ы в а е т н а п р и м е н и м о с т ь м о д е л и Ф и ш е р а к о ж и д а е м ы м величинам. Р а в е н с т в о (13.11) с н а ч а л а б ы л о п р о в е р е н о с и с п о л ь з о в а н и е м г о д о в ы х с т а в о к д о х о ­ д а п о а к ц и я м и г о д о в ы х с т а в о к и н ф л я ц и и с 1802 п о 1990 г., а з а т е м п р о в е р е н о о п я т ь для п е р е к р ы в а ю щ и х с я п я т и л е т н и х п е р и о д о в ^ ' . Р е з у л ь т а т ы п р е д с т а в л е н ы в т а б л . 13.5. Д л я г о д о в ы х о ж и д а н и й в двух с л у ч а я х и з ч е т ы р е х з н а ч е н и е о к а з ы в а е т с я с у щ е с т в е н н о м е н ь ­ ше 1,0. Э т о п о к а з ы в а е т , ч т о в к р а т к о с р о ч н о й п е р с п е к т и в е д о х о д п о а к ц и я м н е р е а г и р у ­ ет н а и з м е н е н и я о ж и д а е м о г о у р о в н я и н ф л я ц и и . О д н а к о в о всех ч е т ы р е х с л у ч а я х , каса­ ю щ и х с я п я т и л е т н и х о ж и д а н и й , з н а ч е н и е н е о т л и ч а е т с я с у щ е с т в е н н о от 1,0. Э т о о з н а ­ чает, ч т о д о х о д п о а к ц и я м д е й с т в и т е л ь н о р е а г и р у е т н а и з м е н е н и я о ж и д а е м ы х у р о в н е й инфляции в долгосрочной перспективе.

Т а б л и ц а

13.5

Проверка взаимосвязи ожидаемого уровня инфляции и д о х о д н о с т и акций, 1 8 0 2 - 1 9 9 0 гг. Использованные инструментальные переменные Один год

О ц е н к а д л я [3

Пять л е т

Процентные ставки (ПГ)

Процентные ставки (ППЛ)

Уровень инфляции (ПГ)

Уровень инфляции (ПГ)

Процентные ставки (ПГ)

П р о ц е н т н ы е с т а в к и (ПГ, П П Л )

Уровень инфляции (ПГ)

П р о ц е н т н ы е с т а в к и (ПГ, П П Л )

Один год -2,781 -0,048* -2,531 0,061*

Пять л е т 1,394 1,820 2,072 0,380

Примечания: П Г = п р о ш е д ш и й г о д ; П П Л = п р о ш е д ш и е пять лет. * О з н а ч а е т , ч т о ч и с л о с у щ е с т в е н н о о т л и ч а е т с я от 1,0 на 1 0 % - н о м у р о в н е з н а ч и м о с т и . Источник: J a c o b B o u d o u k h a n d M a t t h e w Richardson, «Stock Returns a n d Inflation: A Long-Horizon P e r s p e c t i v e " , American Economic Review, 83, n o . 5 ( D e c e m b e r 1993), p. 1352.

С л е д о в а т е л ь н о , м о д е л ь Ф и ш е р а выглядит п р а в и л ь н о й д л я д о л г о с р о ч н о й п е р с п е к т и в ы и н е п р а в и л ь н о й д л я к р а т к о с р о ч н о й " . То е с т ь , п о - в и д и м о м у , и м е е т с я п о л о ж и т е л ь н а я связь м е ж д у о ж и д а е м ы м у р о в н е м и н ф л я ц и и и д о х о д о м п о а к ц и я м , е с л и б р а т ь б о л ь ш и е вре­ м е н н ы е и н т е р в а л ы . Д л я м а л ы х в р е м е н н ы х и н т е р в а л о в э т а с в я з ь отсутствует. Э т и в ы в о ­ ды согласуются с данными, полученными при сравнении фактических ставок инфля­ ции со ставками доходов по акциям.

В К Д ^ Я

Краткие

выводы

1. П о с к о л ь к у и н в е с т о р о в и н т е р е с у ю т д о х о д ы п о с л е в ы ч е т а н а л о г о в , ф е д е р а л ь н ы е и местные налоговые законодательства играют важную роль в процессе формирова­ н и я к у р с о в ц е н н ы х бумаг. 2. Д о х о д ы к о р п о р а ц и й могут о б л а г а т ь с я д в а ж д ы : с н а ч а л а н а л о г о м н а д о х о д ы к о р п о р а ­ ц и й , п о т о м , когда д е р ж а т е л и ц е н н ы х б у м а г п о л у ч а т д о х о д в в и д е д и в и д е н д о в , п о д о ­ ходным налогом. 3.

К а к д л я к о р п о р а ц и й , т а к и д л я частных л и ц , предельная ставка налога более значи­ ма п р и п р и н я т и и р е ш е н и й п о инвестициям, чем средняя ставка налога.

Налоги и инфляция

367

4.

П о о б л и г а ц и я м , с в о б о д н ы м от н а л о г о о б л о ж е н и я , о б ы ч н о п л а т я т м е н ь ш е п р о ц е н ­ тов, чем по облагаемым налогом облигациям с тем же р и с к о м . Предпочтение в случае схожих облигаций определяется доходностью после вычета налогов.

5.

В ы ч и с л е н и е с у м м ы в ы п л а т н а л о г а на у д о р о ж а н и е к а п и т а л а в к л ю ч а е т с у м м и р о в а н и е всех к р а т к о с р о ч н ы х п р и б ы л е й и у б ы т к о в , с у м м и р о в а н и е всех д о л г о с р о ч н ы х п р и б ы ­ лей и убытков и сравнение чистых краткосрочных прибылей (убытков) и долго­ с р о ч н ы х п р и б ы л е й ( у б ы т к о в ) . Результат э т и х в ы ч и с л е н и й о п р е д е л я е т , п о к а к о й схе­ ме п р и б ы л ь облагается налогом.

6.

Поскольку налоги штатов вычитаются из налогооблагаемой базы при вычислении ф е д е р а л ь н ы х налогов, а для некоторых штатов также и наоборот, то составная пре­ д е л ь н а я с т а в к а н а л о г а не р а в н а с у м м е п р е д е л ь н ы х с т а в о к н а л о г о в ш т а т а и ф е д е р а л ь ­ ных налогов.

7.

Н е к о т о р ы е « н а л о г о в ы е у б е ж и щ а » , т а к и е , к а к п л а н ы К е о г а и IRA, д а ю т в о з м о ж н о с т ь о т л о ж и т ь во в р е м е н и в ы п л а т у н а л о г о в на с о б с т в е н н ы й д о х о д и н в е с т о р а и на д о х о д ы от и н в е с т и ц и й .

8.

И н ф л я ц и я измеряется как относительное изменение специфического индекса сто­ и м о с т и ж и з н и на р а з л и ч н ы х о т р е з к а х в р е м е н и , в ы р а ж е н н о е в п р о ц е н т а х к его п е р ­ воначальному значению.

9. Я в л я е т с я л и т а к о е и з м е р е н и е и н ф л я ц и и з н а ч и м ы м д л я д а н н о г о л и ц а и л и нет, в б о л ь ш о й с т е п е н и з а в и с и т от с о о т в е т с т в и я его п о к у п о к с о с т а в у п о т р е б и т е л ь с к о й к о р ­ зины, используемой для вычисления индекса стоимости жизни. 10. Р е а л ь н а я д о х о д н о с т ь и н в е с т и ц и и з а в и с и т от р а з н и ц ы м е ж д у ее н о м и н а л ь н о й д о х о д ­ ностью и уровнем инфляции. 11. Р е а л ь н ы е с т а в к и д о х о д а в а ж н ы д л я и н в е с т о р о в , т а к к а к о н и п о к а з ы в а ю т , н а с к о л ь к о и з м е н и л а с ь их п о к у п а т е л ь н а я с п о с о б н о с т ь и к а к у л у ч ш и л о с ь ( и л и у х у д ш и л о с ь ) их финансовое положение. 12. Е с л и и н в е с т о р о в и н т е р е с у ю т р е а л ь н ы е с т а в к и д о х о д а , ц е н н ы е б у м а г и будут о ц е н и ­ ваться т а к и м образом, чтобы н о м и н а л ь н а я ожидаемая ставка дохода включала в себя о ж и д а е м у ю ставку и н ф л я ц и и . 13. Е с л и т е к у щ и й у р о в е н ь и н ф л я ц и и п р е в ы ш а е т о ж и д а е м ы й , т о д о л ж н и к и в ы и г р ы в а ю т в р е а л ь н ы х д о х о д а х за счет к р е д и т о р о в . Е с л и т е к у щ а я и н ф л я ц и я м е н ь ш е о ж и д а е ­ мой, то наблюдается обратное. 14. Д о х о д ы о т и н в е с т и ц и й могут б ы т ь и н д е к с и р о в а н ы , с п р и в я з к о й в ы п л а т ы к м е н я ю ­ щемуся у р о в н ю цен. И н д е к с а ц и я снижает или устраняет р и с к покупательной спо­ собности инвестиций. 15. За д л и н н ы е о т р е з к и в р е м е н и о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и д а в а л и б о л ь ш о й п о л о ж и т е л ь ­ ный р е а л ь н ы й доход. Векселя Казначейства давали значительно м е н ь ш и е , но тоже положительные доходы. 16. На к о р о т к и х п р о м е ж у т к а х в р е м е н и д о х о д п о а к ц и я м не з а в и с и т н и от р е а л ь н о г о , ни от о ж и д а е м о г о у р о в н е й и н ф л я ц и и . О д н а к о н а б о л ь ш и х п р о м е ж у т к а х в р е м е н и он з а в и с и т от о б е и х э т и х в е л и ч и н .

Вопросы и

задачи

1. П о ч е м у п р е д е л ь н а я с т а в к а н а л о г а б о л е е в а ж н а д л я п р и н я т и я р е ш е н и й по и н в е с т и ­ циям, чем средняя? 2. Для д а н н о й с х е м ы н а л о г а п о с т р о й т е г р а ф и к и п р е д е л ь н о й и с р е д н е й с т а в о к к а к ф у н к ­ ций дохода.

ГЛАВА 13

368 Доход

Ставка налога

$ 0 - $ 1 0 ООО

10%

$ 1 0 0 0 1 - $ 2 0 ООО

13

$ 2 0 0 0 1 - $ 3 0 ООО

15

$ 3 0 0 0 1 - $ 5 0 ООО

20

$ 5 0 ООО и

25

выше

3. К о м п а н и я Minneapolis Pipelines н а ч и с л я е т годовой д и в и д е н д $0,80 на с в о ю п р и в и л е г и ­ р о в а н н у ю а к ц и ю . А к ц и и п р о д а ю т с я п о $12 за а к ц и ю . К о м п а н и я Maplewood Chemicals р а с с м а т р и в а е т в о з м о ж н о с т ь в л о ж е н и я с в о б о д н ы х д е н е г и л и в п р и в и л е г и р о в а н н ы е ак­ ц и и Minneapolis Pipelines, и л и в о б л и г а ц и и с доходом 9,8%. Е с л и п р е д е л ь н а я ставка для а к ц и й Maplewood Chemicals составляет 34%, т о к а к о й в а р и а н т предпочтительнее? 4. Ф е д е р а л ь н ы е п о д о х о д н ы е н а л о г и С Ш А я в л я ю т с я п р о г р е с с и в н ы м и в том с м ы с л е , что п р е д е л ь н а я ставка растет с у в е л и ч е н и е м дохода (см. р и с . 13.2). Ч т о служит о с н о в а н и е м для т а к о й з а в и с и м о с т и ? П р и в е д и т е а р г у м е н т ы за и л и п р о т и в п р о г р е с с и в н ы х ставок. 5. Ф у т с и Б е л а р д и п о л у ч и л а $60 ООО в п р о ш л о м г о д у И с п о л ь з у я с х е м у д л я и н д и в и д у ­ а л ь н о й о т ч е т н о с т и и з т а б л . 13.2, п о д с ч и т а й т е п о д о х о д н ы й н а л о г д л я Ф у т с и . 6. Х а й н е Гро р а с с ч и т ы в а е т , ч т о ц е н ы п о д н и м у т с я на 7% в с л е д у ю щ е м году и д о г о в а р и ­ в а е т с я о б у в е л и ч е н и и з а р а б о т н о й п л а т ы на 9 , 5 % . Е с л и Х а й н е входит в 3 5 % - н у ю н а л о г о в у ю к а т е г о р и ю , п р и в е д е т л и э т о у в е л и ч е н и е з а р а б о т н о й п л а т ы к р о с т у его р е а л ь н ы х д о х о д о в (т.е. п о к у п а т е л ь н о й с п о с о б н о с т и ) ? О б ъ я с н и т е . 7. О б л и г а ц и я к о р п о р а ц и и п р о д а е т с я п о ц е н е $950. О н а п о г а ш а е т с я ч е р е з год, и владе­ л е ц п о л у ч и т $1000. В д о б а в о к п о о б л и г а ц и и в ы п л а ч и в а е т с я $50 в виде п р о ц е н т о в за год. К а к о в будет д о х о д п о с л е в ы ч е т а н а л о г о в от э т о й о б л и г а ц и и д л я и н в е с т о р а , к о ­ т о р ы й находится в 5 0 % - н о й категории подоходного налога? ( П р е д п о л о ж и т е , что в о т н о ш е н и и п р и б ы л и н е п р е д о с т а в л я е т с я н а л о г о в ы х льгот.) К а к о в б ы л б ы д о х о д не облагаемой налогом муниципальной облигации? 8. Р а с с м о т р и м не к о й 6%. К а к о й ц и я , чтобы она щ и х налоговых а)

10%;

б)

28%;

о б л а г а е м у ю н а л о г о м м у н и ц и п а л ь н у ю о б л и г а ц и ю с п р о ц е н т н о й став­ д о х о д д о вычета н а л о г о в д о л ж н а о б е щ а т ь о б л а г а е м а я н а л о г о м облига­ б ы л а э к в и в а л е н т н а не о б л а г а е м о й н а л о г о м д л я и н в е с т о р о в и з следую­ категорий:

в) 33%? 9. С п о т Б е т е а д о л ж е н в ы б р а т ь м е ж д у в л о ж е н и е м д е н е г в с в о б о д н ы е от н а л о г а м у н и ц и ­ п а л ь н ы е о б л и г а ц и и с п р о ц е н т н о й с т а в к о й 5 % и о б л а г а е м ы е н а л о г о м о б л и г а ц и и со ставкой 7,5%. Предельная налоговая ставка для Спота равна 30%. Какие облигации следует в ы б р а т ь С п о т у ? 10. П и н к и Х и г г и н с с супругой и м е л и в п р о ш л о м году о б л а г а е м ы й н а л о г о м доход $100 ООО, к о т о р ы й в к л ю ч а л ч и с т у ю п р и б ы л ь в р а з м е р е $20 ООО. К а к о й н а л о г о н и д о л ж н ы у п л а т и т ь , если э т о у д о р о ж а н и е п о л н о с т ь ю д о л г о с р о ч н о е ? К а к о й н а л о г о н и д о л ж н ы у п л а т и т ь , е с л и эта п р и б ы л ь п о л н о с т ь ю б ы л а п о л у ч е н а за с ч е т д о л г о с р о ч н о й п р и б ы ­ л и ? К а к о й н а л о г о н и д о л ж н ы у п л а т и т ь , е с л и эта п р и б ы л ь н а п о л о в и н у к р а т к о с р о ч ­ ная и наполовину долгосрочная? 11. П и н к и Х и г г и н с с супругой и м е л и в п р о ш л о м году о б л а г а е м ы й н а л о г о м доход $100 ООО, к о т о р ы й в к л ю ч а л ч и с т у ю с о в о к у п н у ю п р и б ы л ь в р а з м е р е $20 ООО. Э т и $20 ООО с о ­ с т о я т из чистого к р а т к о с р о ч н о г о убытка в $5000 и ч и с т о й д о л г о с р о ч н о й п р и б ы л и в $25 ООО. К а к о й н а л о г и м п р е д с т о и т у п л а т и т ь ?

369

Налоги и инфляция

12. Д ж и н Д ь ю б у к ж и в е т в ш т а т е , в к о т о р о м н а л о г о в ы й п е р е ч е н ь с о д е р ж и т п р е д е л ь н у ю н а л о г о в у ю с т а в к у 8%. Ф е д е р а л ь н ы й н а л о г о в ы й п е р е ч е н ь у к а з ы в а е т п р е д е л ь н у ю н а ­ логовую ставку 2 5 % . С учетом взаимовычитаемости и налоговых ставок рассчитайте для Джин: а) э ф ф е к т и в н у ю п р е д е л ь н у ю с т а в к у н а л о г а ш т а т а ; б) э ф ф е к т и в н у ю п р е д е л ь н у ю с т а в к у ф е д е р а л ь н о г о н а л о г а ; в) э ф ф е к т и в н у ю к о м б и н и р о в а н н у ю н а л о г о в у ю с т а в к у 13. Д у м а е т е л и в ы , ч т о « н а л о г о в ы е у б е ж и щ а » с т о л ь ж е п р и в л е к а т е л ь н ы д л я л и ц с н и з ­ кими доходами, как и для л и ц с высокими доходами? Стоит ли вообще лицам с низкими доходами вкладывать деньги в «налоговые убежища»? Почему? 14. И с х о д я и з п р и в е д е н н ы х н а ч а л ь н ы х и к о н е ч н ы х з н а ч е н и й к о н к р е т н о г о и н д е к с а ц е н и соответствующего числа лет между и з м е р е н и я м и этих двух з н а ч е н и й , вычислите с р е д н е г е о м е т р и ч е с к и е з н а ч е н и я с т а в о к и н ф л я ц и и за э т и п е р и о д ы . Индекс цен Начальное значение

Индекс цен Конечное значение

Сколько лет прошло

100

120

1

120

175

3

175

150

2

15. В ы ч и с л и т е с р е д н е а р и ф м е т и ч е с к и й у р о в е н ь и н ф л я ц и и , и с п о л ь з у я д а н н ы е т а б л . 1.1 для тех ж е в р е м е н н ы х п е р и о д о в , ч т о и в т а б л . 13.3. К а к о в о с о о т н о ш е н и е а р и ф м е т и ­ ческих и геометрических средних? 16. П р и с л е д у ю щ и х д а н н ы х с р е д н е г е о м е т р и ч е с к и х з н а ч е н и й с т а в о к и н ф л я ц и и к а к о в а будет п о к у п а т е л ь н а я с п о с о б н о с т ь $1 ч е р е з п я т ь лет, в ы р а ж е н н а я в с е г о д н я ш н и х долларах: а) 5 % ; б) 10%; в)

15%?

17. И н в е с т и ц и о н н ы й п о р т ф е л ь Б и н г о Б и н к с а д а л с р е д н е г е о м е т р и ч е с к о е з н а ч е н и е с т а в к и г о д о в о г о д о х о д а 8% за в о с ь м и л е т н и й п е р и о д . С р е д н е г е о м е т р и ч е с к о е з н а ч е н и е г о д о ­ вой с т а в к и и н ф л я ц и и за э т о т п е р и о д б ы л о р а в н о 4 % . П о р т ф е л ь Б и н г о с т о и л $15 ООО в начале периода. Какова стоимость портфеля в конце периода, в ы р а ж е н н а я в д о л ­ ларах н а ч а л а п е р и о д а ? 18. К е р б и Х и г б и н а ч а л год, и м е я и н в е с т и ц и и с т о и м о с т ь ю $11 500. П о и с т е ч е н и и д в у х лет те же и н в е с т и ц и и с т о и л и $16 ООО. За э т о ж е в р е м я и н д е к с ц е н в ы р о с с 210 д о 250. К а к о в а б ы л а р е а л ь н а я г о д о в а я д о х о д н о с т ь и н в е с т и ц и й К е р б и за д в у х л е т н и й период? 19. К а к в ы ч и с л я ю т с я о б щ е э к о н о м и ч е с к и е у р о в н и и н ф л я ц и и ? Всех л и п о т р е б и т е л е й одинаково затрагивает о б щ и й рост цен, измеряемый с п о м о щ ь ю индекса цен? Объ­ ясните. 20. Д о п у с т и м , ч т о в а ш п о р т ф е л ь р а с т е т в ц е н е на 9% в год, а г о д о в а я и н ф л я ц и я с о с т а в ­ ляет 5%. За с к о л ь к о л е т н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь в а ш е г о п о р т ф е л я у т р о и т с я ? За с к о л ь ­ ко лет р е а л ь н а я с т о и м о с т ь в а ш е г о п о р т ф е л я у т р о и т с я ? 21. П о ч е м у я в л я е т с я р а з у м н ы м п р е д п о л о ж е н и е о т о м , ч т о р а ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы з а к л а д ы в а ю т о ж и д а е м у ю и н ф л я ц и ю в д о х о д ы , к о т о р ы х о н и о ж и д а ю т от с в о и х в л о ­ жений?

370

ГЛАВА 13

22. В к о н ц е 70-х и н а ч а л е 80-х г о д о в , б ы в ш и х п е р и о д о м н е о ж и д а н н о в ы с о к о й и н ф л я ­ ции, Х э п п и Ф е л ш назвал долгосрочные облигации к о р п о р а ц и й С Ш А и Казначей­ ства « к о н ф и с к а ц и о н н ы м и с е р т и ф и к а т а м и » . Ч т о п о б у д и л о Х э п п и с д е л а т ь т а к о е за­ мечание? 23. Также в к о н ц е 70-х и начале 80-х годов и м е л а место д и с к у с с и я о т н о с и т е л ь н о «качества» п р и б ы л е й к о р п о р а ц и й . В качестве п р и ч и н «плохого качества» п р и б ы л е й часто называ­ л и с ь п р я м ы е у б ы т к и и и н в е н т а р и з а ц и о н н ы е м е т о д ы о ц е н к и а к т и в о в FIFO. К р о м е того, п о д ч е р к и в а л о с ь , что т а к и е м е т о д ы бухгалтерских р а с ч е т о в п р и в о д и л и к и з л и ш н и м н а л о г о в ы м п л а т е ж а м . Обсудите аргументы в пользу о б о и х у т в е р ж д е н и й . 24. Ч е м п л о х и п о л н о с т ь ю и н д е к с и р о в а н н ы е п о у р о в н ю и н ф л я ц и и ц е н н ы е б у м а г и с точки зрения доходов после уплаты налогов? 2 5 . О б ъ я с н и т е , п о ч е м у д о х о д ы от о б л и г а ц и й о к а з а л и с ь п л о х о с к о р р е л и р о в а н ы с не­ п р е д с к а з у е м о й и н ф л я ц и е й . П о ч е м у эта к о р р е л я ц и я с т а н о в и т с я е щ е б о л е е н е з н а ч и ­ тельной при рассмотрении долгосрочных обязательств? 26. О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и в ц е л о м не д а ю т э ф ф е к т и в н о й з а щ и т ы н и о т п р е д с к а з у е м о й , ни от н е п р е д с к а з у е м о й и н ф л я ц и и на к о р о т к и х в р е м е н н ы х интервалах. О б ъ я с н и т е , почему а к ц и и н е к о т о р ы х к о м п а н и й могут лучше з а щ и щ а т ь от и н ф л я ц и и , чем другие.

Примечания ' Определенные корпорации с 35 или менее держателями акций могут считаться товариществами с целью снижения налоговых выплат. Такие фирмы, иногда называемые «корпорации типа 5» (после введения соответствующего постановления Налогового кодекса), являются исключения­ ми из общего правила налогообложения. ^ Это подразумевает, что корпорация-инвестор владеет от 20 до 80% акций фирмы, начисляющей дивиденды. Если в собственности находятся менее 20%, то 70% полученных дивидендов исклю­ чаются из облагаемого налогом дохода. Если в собственности находятся более 80%, то исключа­ ются все 100%. ^ 1988 Federal Tax Course (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1987), p. 89. * Некоторые тонкие, но сложные изменения в 1990 и 1993 гг сделали схемы налогообложения немного отличными от приведенных здесь. ' В главе 14 описываются различные типы облигаций и дается более детальное описание их нало­ гообложения. ' Эти доходности также сравниваются в гл. 14 (см., в частности, рис. 14.7). ' Когда дом продан, то владелец не обязан признавать образование прибыли от реализации капи­ тала, если либо более дорогой дом куплен в течение двух лет, либо владельцу по меньшей мере 55 лет и выполнены некоторые другие требования. * Другие планы, к которым относятся подобные налоговые льготы, известны как планы 401(Л), управляемые корпорациями, планы 403(6), управляемые определенными некоммерческими ор­ ганизациями и школьными округами, и планы 457, управляемые местными правительствами и правительствами штатов. ' Переменные аннуитеты, выпускаемые многими страховыми компаниями, облагаются налогами похожим образом. См. сноску 15 в гл. 22. '»Burton G. Malkiel, А Random Walk Down Wall Street (New York: W.W. Norton, 1990), p. 279. " Некоторые власти предпочитают индексы, основанные на величине ВВП, но они не получили такого широкого распространения, как CPI. " Здесь реальная доходность относится к увеличению (или уменьшению) покупательной способ­ ности инвестора в результате конкретной инвестиции. Модель Фишера названа в честь ее автора, Ирвинга Фишера, описавшего эту модель в книге The Theory of Interest (New York: Macmillan, 1930).

371

Налоги и инфляция

'* Эта ошибка будет больше в случае высокой инфляции. Таким образом, в странах с гиперинфля­ цией быстр>1й метод несет в себе значительную ошибку. Например, если номинальный доход составляет 110%, а инфляция - 100%, то истинный реальный доход равен 5%, хотя быстрый метод дает вдвое больше - 10%. '^Тем не менее, существуют периоды времени, когда по таким ценным бумагам ожидаемый доход был относительно высоким. Например, за время с 1981 по 1986 г доходы по векселям Казначей­ ства опережали изменение CPI на 5%. Это значит, что инвесторы, скорее всего, ожидали поло­ жительный реальный доход в последней части периода. " Б о л е е точно можно показать, что заемщики на долгий срок, вероятно, получат больше, чем заемщики на короткий срок, если реальная инфляция превысит ожидаемую, и, наоборот, поте­ ряют, если инфляция окажется ниже. Аналогично, кредиторы на долгий срок теряют больше, чем кредиторы на короткий срок, если реальная инфляция превысит ожидаемую, и, наоборот, приобретают, если инфляция будет ниже ожидаемой. " На практике рациональный подход можно и не суметь реализовать, поскольку кредиторы могут отказаться предоставлять кредиты, которые подвергаются большим ограничениям при высоких инфляционных ожиданиях. ' ' К о э ф ф и ц и е н т корреляции для периода с 1950 по 1993 г равен - 0 , 3 . Похожие результаты полу­ чаются при использовании данных за месяц. Поэтому некоторые утверждают, что существует обратная зависимость между историческими значениями ставки инфляции и ставкой дохода по акциям. " Интересно, что наблюдается значительная отрицательная корреляция между реальными дохода­ ми по акциям и уровнем инфляции. Это означает, что высокая инфляция сопровождается низ­ кими реальными доходами по акциям. Несколько объяснений (некоторые из них — противопо­ ложные) были предложены для этого случая. См. работу: David Р. Ely and Kenneth J. Robinson, «Tiie Stock Market and Inflation: A Syntliesis of the Tlieory and Evidence*, Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review (March 1989), pp. 17—29. ™ Jacob Boudoukli and Mattliew Richardson, «Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective*, American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1346—1355. Уравнение (13.11) было также проверено путем использования реальных размеров инфляции и доходов по акциям с 1802 по 1990 г Для годовых ставок значение оказалось равным 0,07, что существенно меньше 1,0 и практически равно нулю. Для пятилетних ставок было определено значение 0,52, что незначительно отличается от 1,0. Эти результаты совпадают с предыдущими результатами по наблюдавшимся краткосрочным и долгосрочным соотношениям размеров ин­ фляции и доходов по акциям. Похожие результаты были получены при анализе обоих периодов, а также данных из Велико­ британии.

Ключевые термины средняя налоговая ставка

инфляция

предельная налоговая ставка

индекс стоимости жизни

облигации, свободные от налогообло­

индекс потребительских цен

ж е н и я ( и л и не о б л а г а е м ы е н а л о г о м )

среднее геометрическое значение

реализованный прирост (или убыток) капитала

н о м и н а л ь н ы й д о х о д , или ставка

нереализованный прирост капитала

реальный доход

фиктивная продажа

риск покупательной способности

прибыли и убытки

индексация

возможность взаимовычета

дизинтермедиация

номинальная

план К е о г а

переменные процентные ставки дохода

индивидуальный п е н с и о н н ы й счет

премиальный доход

372

ГЛАВА 13

Рекомендуемая

литература

1. Х о р о ш и м с п р а в о ч н и к о м п о ф е д е р а л ь н о м у н а л о г о в о м у к о д е к с у я в л я е т с я работа: J o h n L. K r a m e r a n d L a w r e n c e С. Phillips, eds., Prentice Hall's Federal Taxation, 1992 ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e H a l l , 1991). 2. О с н о в ы а н а л и з а в л и я н и я н а л о г о в н а п р и н я т и е р е ш е н и й и з л о ж е н ы в р а б о т е : M y r o n S. Scholes a n d M a r k A. Wolfson, Taxes and Business Strategy ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e H a l l , 1992). 3. У п р а в л е н и е п о р т ф е л е м и н а л о г о о б л о ж е н и е р а с с м а т р и в а ю т с я в с т а т ь е : R o b e r t И . Jeffrey a n d R o b e r t D . A r n o t t , «Is Your A l p h a Big E n o u g h t o C o v e r Its Taxes?», Journal of Portfolio Management, 19, n o . 3 (Spring 1993), p p . 1 5 - 2 5 . 4. О с н о в о п о л а г а ю щ е й р а б о т о й о в з а и м о с в я з и п р о ц е н т н ы х с т а в о к и ожиданий является книга: Irving Fisher, The Theory of Interest ( N e w York: M a c m i l l a n , 1930).

инфляционных

5. О б з о р н ы е с т а т ь и о б э т о й в з а и м о с в я з и с м . в статьях: H e r b e r t Taylor, «Interest Rates: H o w M u c h D o e s E x p e c t e d Inflation M a t t e r ? * , Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review ( J u l y / A u g u s t 1982), p p . 3—12. J a c o b B o u d o u k h a n d M a t t h e w R i c h a r d s o n , «Stock R e t u r n s a n d Inflation: A L o n g - H o r i z o n Perspective*, American Economic Review, 83, n o . 5 ( D e c e m b e r 1993), p p . 1346—1355. 6. В з а и м о с в я з ь с т а в о к р е а л ь н о й д о х о д н о с т и и и н ф л я ц и и р а с с м а т р и в а е т с я в статье: G e o r g e G . P e n n a c h i , «Identifying t h e D y n a m i c s of Real Interest R a t e s a n d Inflation: E v i d e n c e U s i n g Survey D a t a * , Review of Financial Studies, 4, n o . 1 (1991), p p . 53—86. 7. В с л е д у ю щ и х р а б о т а х д а е т с я а н а л и з в л и я н и я и н ф л я ц и и н а б у х г а л т е р с к и й учет при­ былей корпорации: F r a n c o M o d i g l i a n i a n d R i c h a r d A. C o h n , «Inflation a n d t h e Stock M a r k e t * , Financial Analysts Journal, 35, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1979), p p . 2 4 - 4 4 . K e n n e t h R. F r e n c h , R i c h a r d S. R u b a c k , and G . William Schwert, «Effects o n Nominal C o n t r a c t i n g o n S t o c k R e t u r n s * , Journal of Political Economy, 9 1 , n o . 1 ( F e b r u a r y 1983), 70-96. Willam H . Beaver, Paul A. Griffin, a n d Wayne R. L a n d s m a n , « H o w Well D o e s Replacement C o s t I n c o m e Explain S t o c k R e t u r n [sic]?*. Financial Analysts Journal, 39, n o . 2 ( M a r c h / April 1983), p p . 2 6 - 3 0 , 39. William C. Nordby, «Applications of Inflation-Adjusted A c c o u n t i n g Data*, Financial Analysts Journal, 3 9 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1983), p p . 3 3 - 3 9 . C h a r l e s G . C a l l a r d a n d D a v i d C. K l e i n m a n , «Inflation-Adjusted A c c o u n t i n g : D o e s It M a t t e r ? * , Financial Analyst Journal, 4 1 , no. 3 ( M a y / J u n e 1985), p p . 5 1 - 5 9 . 8. В з а и м о с в я з ь и н ф л я ц и и с д о х о д а м и п о а к ц и я м , о б л и г а ц и я м и н е д в и ж и м о с т и рас­ сматривается в работе: Eugene F. F a m a a n d G . William Schwert, «Asset R e t u r n s and Inflation*, Journal of Financial Economics, 5, n o . 2 ( N o v e m b e r 1977), p p . 1 1 5 - 1 4 6 . 9. Д р у г и е м а т е р и а л ы о в з а и м о с в я з и и н ф л я ц и и с д о х о д а м и п о а к ц и я м и м е ю т с я в конце следующих обзорных статей: David Р Ely a n d K e n n e t h J. R o b i n s o n , «The Stock M a r k e t a n d Inflation: A Synthesis of t h e T h e o r y a n d E v i d e n c e * , Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review ( M a r c h 1989), pp. 1 7 - 2 9 . A n d r e w B . Abel, « T h e Equity P r e m i u m Puzzle*, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1991), p p . 3 - 1 4 .

Налоги и инфляция 10. П р е м и а л ь н а я д о х о д н о с т ь а к ц и й т а к ж е а н а л и з и р у е т с я в р а б о т е : J e r e m y J. Siegel, «The Equity P r e m i u m : Stock a n d B o n d R e t u r n s Since 1802», Analysts Journal, 4 8 , n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1992), p p . 2 8 - 3 8 , 46.

373

Financial

11. Т е н д е н ц и я о п р е д е л е н н ы х т и п о в о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й п р е д л а г а т ь л у ч ш у ю з а щ и т у от и н ф л я ц и и обсуждается в работе: D o u g l a s К. Реагсе a n d V. Vance Roley, « F i r m C h a r a c t e r i s t i c s , U n a n t i c i p a t e d Inflation, and S t o c k R e t u r n s » , Journal of Finance, 4 3 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1988), p p . 9 6 5 - 9 8 1 . C h r i s t o p h e r K. M a a n d M . E. Ellis, «Selecting Industries as Inflation H e d g e s * , Journal of Portfolio Management, 15, n o . 4 ( S u m m e r 1989), p p . 4 5 - 4 8 . Y a m a n Asikoglu a n d M e t i n R. E r c a n , «Inflation F l o w - T h r o u g h a n d S t o c k Prices», Journal of Portfolio Management, 18, n o . 3 ( S p r i n g 1992), p p . 6 3 - 6 8 . 12. М е ж д у н а р о д н ы е п р и м е р ы в з а и м о с в я з и м е ж д у д о х о д а м и п о а к ц и я м и и н ф л я ц и е й приведены в работе: B r u n o Solnik, «The Relation Between S t o c k Prices a n d Inflationary E x p e c t a t i o n s : T h e I n t e r n a t i o n a l E v i d e n c e » , Journal of Finance, 38, n o . 1 ( M a r c h 1983), p p . 3 5 - 4 8 . N . Bulent G u l t e k i n , «Stock Market R e t u r n s and Inflation: Evidence F r o m O t h e r Countries», Journal of Finance, 38, n o . 1 ( M a r c h 1983), p p . 4 9 - 6 5 .

Г л а в а

14

Ценные бумаги с фиксированным доходом

В д а н н о й главе д а е т с я о б з о р о с н о в н ы х в и д о в ц е н н ы х б у м а г с ф и к с и р о в а н н ы м доходом, при этом особое в н и м а н и е уделено наиболее р а с п р о с т р а н е н н ы м в настоящее в р е м я в С Ш А . Э т о т о б з о р н е п р е т е н д у е т на п р е д о с т а в л е н и е и с ч е р п ы в а ю щ е й и н ф о р м а ­ ции. Ц е н н а я бумага, прежде всего, является своеобразным договором между эмитен­ т о м и и н в е с т о р о м , п р е д о с т а в л я ю щ и м п о с л е д н е м у о п р е д е л е н н ы е п р а в а в будущем. П о с к о л ь к у э т и п р а в а р а з л и ч а ю т с я в з а в и с и м о с т и о т в и д а бумаг, а п е р с п е к т и в ы компа­ н и й - э м и т е н т о в т а к ж е р а з л и ч н ы , с у щ е с т в у е т б о л ь ш о е , п о с т о я н н о р а с т у щ е е ч и с л о раз­ л и ч н ы х в и д о в о б л и г а ц и й с ф и к с и р о в а н н о й п р о ц е н т н о й с т а в к о й . И х п о л н ы й анализ практически невозможен. Т е р м и н фиксированные доходы, п р и м е н я е м ы й к ц е н н ы м бумагам, ш и р о к о использует­ ся в э т о й главе, хотя о н и не с о в с е м верен. О б ы ч н о такого рода бумаги я в л я ю т с я обязатель­ ствами о выплате инвестору в у с т а н о в л е н н ы е с р о к и определенных платежей. Выплата может б ы т ь о д н о р а з о в о й , тогда ц е н н ы е бумаги носят н а з в а н и е бескупонных, или дисконтных, цен­ ных бумаг {pure-discount security). В случае когда в ы п л а т ы о д и н а к о в о й в е л и ч и н ы (кроме п о с л е д н е й ) п р о и з в о д я т с я р е г у л я р н о в течение н е к о т о р о г о периода, ц е н н ы е бумаги назы­ ваются купонными ценными бумагами {coupon payments security). Дата, после наступления к о т о р о й и н в е с т о р более уже не получает выплат по ц е н н о й бумаге, н а з ы в а е т с я датой пога­ шения {maturity date). В этот д е н ь инвестор получает о с н о в н у ю сумму долга, т а к ж е извест­ ную к а к номинальная стоимость {principal, или par value, или face value) о б л и г а ц и и , вместе с в ы п л а т о й по п о с л е д н е м у к у п о н у О д н а к о следует учитывать, что все э т и в ы п л а т ы явля­ ются л и ш ь обещаниями э м и т е н т а , к о т о р ы е могут быть и не в ы п о л н е н ы . Таким образом, существует о п а с н о с т ь п о л у ч е н и я всех выплат не п о л н о с т ь ю или не вовремя.

Сберегательные счета Н а и б о л е е р а с п р о с т р а н е н н ы м с п о с о б о м и н в е с т и р о в а н и я с р е д с т в с п о л у ч е н и е м фик­ с и р о в а н н о г о д о х о д а я в л я е т с я р а з м е щ е н и е с р е д с т в на с б е р е г а т е л ь н ы х счетах в банке, с с у д о - с б е р е г а т е л ь н о й к о м п а н и и и л и к р е д и т н о м с о ю з е . Т а к о е р а з м е щ е н и е обеспечивает достаточно надежную сохранность капитала и выплату процентов, высокую ликвид­ ность, но имеет существенный недостаток - относительно низкую доходность.

14.1.1

Коммерческие

банки

Б о л ь ш а я ч а с т ь н а с е л е н и я и м е е т т е к у щ и е счета в к о м м е р ч е с к и х б а н к а х . Т а к и е счета и м е н у ю т с я депозитами до востребования {demand deposits), т а к к а к д е н ь г и с них могут

Ценные бумаги с фиксированным доходом

375

быть в ы д а н ы п о п е р в о м у т р е б о в а н и ю в л а д е л ь ц а . Х о т я в е д е н и е учета ф и н а н с о в ы х п о ­ с т у п л е н и й и в ы п л а т требует от б а н к а затрат, и н ф о р м а ц и я , п о л у ч а е м а я в результате э т о г о , позволяет банкам выдавать кредиты под проценты. Банки — в пределах, определяемых государственным регулированием, — предлагают своим клиентам различные условия о т к р ы т и я т а к и х с ч е т о в . К л и е н т ы с н е з н а ч и т е л ь н ы м и с р е д с т в а м и на счетах, о т к о т о р ы х поступает м н о г о ч е к о в , п л а т я т б а н к у за его услуги, в т о в р е м я к а к те л и ц а , ч ь и с у м м ы на счетах з н а ч и т е л ь н ы и кто р е д к о с н и м а е т с р е д с т в а с о с в о и х с ч е т о в , п о л у ч а ю т от н е г о вознаграждение. Как правило, по о т н о ш е н и ю к этим двум группам клиентов банки п р и м е н я ю т р а з л и ч н ы е п о д х о д ы . С н и х в з и м а е т с я р а з л и ч н а я п л а т а за услуги п о о п л а т е счетов и н а ч и с л я е т с я р а з л и ч н а я п р о ц е н т н а я с т а в к а п о о с т а т к а м на счетах. В н е к о т о р ы х случаях в е л и ч и н а в ы п л а ч и в а е м о г о п р о ц е н т а в о з р а с т а е т с р о с т о м м и н и м а л ь н о г о о с т а т к а на счете. А л ь т е р н а т и в о й т е к у щ е м у счету я в л я е т с я с б е р е г а т е л ь н ы й с ч е т Х о т я д л я с н я т и я д е ­ нег с о с ч е т а б а н к м о ж е т п о т р е б о в а т ь от к л и е н т а за 30 д н е й д о в ы п л а т ы с р е д с т в п и с ь ­ м е н н ы й з а п р о с , п р а к т и ч е с к и всегда т р е б о в а н и е к л и е н т а на п о л у ч е н и е д е н е г с его счета в ы п о л н я е т с я н е м е д л е н н о . П р а к т и ч е с к и л ю б у ю с у м м у м о ж н о п о л о ж и т ь на с б е р е г а т е л ь ­ ный счет. Н и к а к и х ц е н н ы х б у м а г п р и э т о м не в ы п у с к а е т с я ; учет с н я т и й и п о с т у п л е н и й , а также н а к о п л е н н ы х процентов ведется в б а н к о в с к о й д о к у м е н т а ц и и , а также (по ж е ­ л а н и ю к л и е н т а ) в его с б е р е г а т е л ь н о й к н и ж к е . П о ч т и все б а н к и п р е д л а г а ю т с в о и м к л и е н т а м о т к р ы т и е с ч е т о в д е н е ж н о г о р ы н к а и о б р а щ а ю щ и е с я п р и к а з ы о б и з ъ я т и и — Н А У счета (NOW accounts) с в ы п л а т о й по н и м процентов и с п и с а н и е м средств по безналичным расчетам ( в ы п и с к о й чеков). Кредит­ ные с о ю з ы п р е д л а г а ю т а н а л о г и ч н ы е услуги п р и о т к р ы т и и ч е к о в ы х п а е в ы х с ч е т о в (share draft accounts). М н о г и е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и (о н и х г о в о р и т с я п о д р о б н е е в гл. 22) предоставляют своим клиентам право выписывать чеки. С б е р е г а т е л ь н ы й счет я в л я е т с я т о л ь к о о д н и м и з м н о г о ч и с л е н н ы х в и д о в срочных депозитов (time deposits). Д е п о з и т с е д и н о в р е м е н н ы м п о г а ш е н и е м м о ж е т б ы т ь с н я т в у с т а н о в л е н н ы й д е н ь п о г а ш е н и я ( н а п р и м е р , ч е р е з год п о с л е в н е с е н и я п е р в о н а ч а л ь н о г о взноса). Д е п о з и т с м н о г о р а з о в ы м п о г а ш е н и е м м о ж е т б ы т ь с н я т в д е н ь п о г а ш е н и я и л и в течение о д н о г о и л и н е с к о л ь к и х р а в н ы х п е р и о д о в в р е м е н и ( т а к , 9 0 - д н е в н ы й д е п о з и т с многоразовым п о г а ш е н и е м может быть снят по частям, п р и м е р н о через каждые три месяца со д н я его р а з м е щ е н и я ) . Н а п р а к т и к е б о л ь ш и н с т в о д е п о з и т о в к а к с е д и н о в р е м е н ­ ным, т а к и м н о г о р а з о в ы м п о г а ш е н и е м могут б ы т ь с н я т ы в л ю б о е в р е м я , н о п р и э т о м взимается ш т р а ф за с н я т и е вклада д о и с т е ч е н и я с р о к а п о г а ш е н и я . З а ч а с т у ю в з и м а н и е штрафа п р о и с х о д и т путем п е р е с ч е т а в е л и ч и н ы н а к о п л е н н ы х п р о ц е н т о в с и с п о л ь з о в а ­ нием более н и з к о й п р о ц е н т н о й с т а в к и . И н о г д а д о п о л н и т е л ь н ы й ш т р а ф в з и м а е т с я пу­ тем п е р е с ч е т а о с т а т к а на счете. Н е к о т о р ы е в и д ы с р о ч н ы х д е п о з и т о в не н а л а г а ю т о г р а н и ч е н и й на в н о с и м у ю сумму, другие п р е д п о л а г а ю т в н е с е н и е вклада, в е л и ч и н а к о т о р о г о к р а т н а $1000. П о с л е д н и е могут быть п р е д с т а в л е н ы в ф о р м е д е п о з и т н ы х с е р т и ф и к а т о в (certifcates of deposits, CD), к о ­ торые я в л я ю т с я р а з н о в и д н о с т ь ю ц е н н ы х б у м а г CD с б о л ь ш и м н о м и н а л о м ( о б ы ч н о $100 ООО и в ы ш е ; их е щ е н а з ы в а ю т jumbos) могут б ы т ь о б р а щ а е м ы м и , т.е. в к л а д ч и к может п р о д а т ь с е р т и ф и к а т к о м у - л и б о до и с т е ч е н и я с р о к а п о г а ш е н и я . В б о л ь ш и н с т в е случаев п р о ц е н т ы в м е с т е с н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю в ы п л а ч и в а ю т с я в к о н ц е с р о к а при п о г а ш е н и и с е р т и ф и к а т а ' . В верхней ч а с т и р и с . 1 4 . 1 у к а з а н а с р е д н я я д о х о д н о с т ь CD с различными сроками погашения, выпускаемых известными банками в несколь­ ких к р у п н ы х ш т а т а х . И н ф о р м а ц и я т а к о г о р о д а п у б л и к у е т с я к а ж д у ю среду в Wall Street Journal. Большинство банковских счетов в С Ш А застрахованы в Ф е д е р а л ь н о й к о р п о р а ц и и страхования д е п о з и т о в (FDIQ, к о т о р а я я в л я е т с я г о с у д а р с т в е н н ы м у ч р е ж д е н и е м , г а р а н ­ тирующим в ы п л а т у о с н о в н о й с у м м ы н а счете д о у с т а н о в л е н н о й в е л и ч и н ы ($100 ООО в 1994 г.) в с л у ч а е л и к в и д а ц и и б а н к а . Э т а к о р п о р а ц и я , с о з д а н н а я в 1933 г , получает

376

ГЛАВАМ

страховые п р е м и и от б а н к о в - ч л е н о в и у п о л н о м о ч е н а в случае н е о б х о д и м о с т и - хотя д о сих пор такой необходимости не возникало — брать в долг средства в государственной казне. Поэтому, о т к р ы в а я н е с к о л ь к о счетов с с у м м а м и , не п р е в ы ш а ю щ и м и установ­ ленного предела, инвестор может застраховать свои вклады полностью.

14.1.2

Ссудо-сберегательные и взаимосберегательные

компании банки

Ссудо-сберегательные компании и взамосберегательные банки принимают в основном к р а т к о с р о ч н ы е в к л а д ы , к о т о р ы е з а т е м и с п о л ь з у ю т с я д л я в ы д а ч и д о л г о с р о ч н ы х креди­ т о в , н а п р и м е р д л я ф и н а н с и р о в а н и я ж и л и ш н ы х и п о т е к . Н о м и н а л ь н о в л а д е л ь ц а м и взаи­ м о с б е р е г а т е л ь н ы х б а н к о в и в з а и м н ы х с с у д о - с б е р е г а т е л ь н ы х к о м п а н и й я в л я ю т с я их чле­ ны, а владельцами акционерных ссудо-сберегательных компаний (как и коммерческих б а н к о в ) - д е р ж а т е л и а к ц и й , к о т о р ы е не о б я з а т е л ь н о с в я з а н ы с н и м и к р е д и т о р с к и м и взаимоотношениями. В С Ш А действует обязательное страхование вкладов в сберегательные учреждения, к о т о р о е о с у щ е с т в л я е т т о ж е г о с у д а р с т в е н н о е у ч р е ж д е н и е , ч т о з а н и м а е т с я и страхова­ н и е м б а н к о в с к и х с ч е т о в — Ф е д е р а л ь н о й к о р п о р а ц и е й с т р а х о в а н и я д е п о з и т о в . Размер г а р а н т и р о в а н н о й с у м м ы , к о т о р а я будет з а с т р а х о в а н а , у с т а н о в л е н н а т о м ж е у р о в н е , что и д л я банковских счетов. Разумное использование нескольких счетов позволяет клиен­ ту з а с т р а х о в а т ь б о л ь ш у ю с у м м у У с л о в и я в к л а д о в , п р е д о с т а в л я е м ы х э т и м и у ч р е ж д е н и я м и , в о с н о в н о м т а к и е же, к а к и в к о м м е р ч е с к и х б а н к а х . В н и ж н е й ч а с т и р и с . 14.1 п р е д с т а в л е н ы п о к а з а т е л и самой высокой доходности по депозитным сертификатам с различными сроками погашения, которые выпускаются сберегательными учреждениями и страхуются Федеральной к о р п о р а ц и е й . С в е д е н и я т а к о г о р о д а е ж е н е д е л ь н о п у б л и к у ю т с я в Wall Street Journal.

14.1.3

Кредитные

союзы

К р е д и т н ы й союз принимает вклады от своих членов (обычно людей, работающих в о д н о й к о м п а н и и ) и и с п о л ь з у е т с о б р а н н ы е т а к и м о б р а з о м с р е д с т в а д л я в ы д а ч и креди­ т о в . О б ы ч н о с с у д ы н е в е л и к и и в ы д а ю т с я на о т н о с и т е л ь н о к о р о т к и й п е р и о д ( п р и м е р о м м о ж е т с л у ж и т ь ссуда н а п о к у п к у а в т о м о б и л я ) . И з л и ш к и с р е д с т в с о ю з а и н в е с т и р у ю т с я в высоколиквидные краткосрочные финансовые активы. К р е д и т н ы й с о ю з находится в с о б с т в е н н о с т и его ч л е н о в , к о т о р ы м и избирается совет д и р е к т о р о в . Д е п о н и р о в а н и е в к р е д и т н ы й с о ю з п р а к т и ч е с к и н и ч е м н е отличается от вне­ с е н и я денег на с б е р е г а т е л ь н ы й счет в б а н к е и л и в ссудо-сберегательной к о м п а н и и с вы­ платой «дивидендов» вместо н а ч и с л е н и я п р о ц е н т о в . М н о г и е к р е д и т н ы е с о ю з ы предлагают с в о и м ч л е н а м д е п о з и т н ы е с е р т и ф и к а т ы и о т к р ы в а ю т д л я н и х т е к у щ и е счета. В к л а д ы в к р е д и т н ы е с о ю з ы , с о з д а н н ы е с с о г л а с и я ф е д е р а л ь н ы х о р г а н о в , застрахо­ в а н ы в Н а ц и о н а л ь н о й а д м и н и с т р а ц и и к р е д и т н ы х с о ю з о в (NCUA), к о т о р а я является государственным учреждением, в ы п о л н я ю щ и м те же ф у н к ц и и , что и Федеральная к о р п о р а ц и я с т р а х о в а н и я д е п о з и т о в . П р и ч е м в и д с т р а х о в а н и я и о б ъ е м с т р а х о в о й ответ­ ственности в обоих учреждениях примерно одинаковы.

14.1.4

Другие

виды сберегательных

счетов частных

лиц

С у щ е с т в у е т б о л ь ш о е ч и с л о о р г а н и з а ц и й , з а н и м а ю щ и х с я т о й ж е д е я т е л ь н о с т ь ю , что и о п и с а н н ы е в ы ш е . С р е д и н и х к о м п а н и и , и м е ю щ и е р а з р е ш е н и е п р и н и м а т ь вклады и и с п о л ь з о в а т ь их д л я в ы д а ч и ссуд н а п о т р е б и т е л ь с к и е ц е л и . В н е к о т о р ы х с т р а н а х управ­ л я е м ы е г о с у д а р с т в о м п о ч т о в ы е о т д е л е н и я п р и н и м а ю т с б е р е ж е н и я о т н а с е л е н и я . От­ д е л ь н ы е в и д ы с т р а х о в а н и я ж и з н и в ы п о л н я ю т , п о м и м о о с н о в н о й , ф у н к ц и ю сбере­ ж е н и я с р е д с т в , т а к к а к в з н о с ы ч а с т о п р е в ы ш а ю т з а т р а т ы на с о б с т в е н н о страхование.

377

Ценные бумаги с фиксированным доходом B A N X Q O T E *

M O N E Y

M A R K E T S

Survey e n d e d Tuesday, D e c e m b e r 14, A V E R A G E Y I E L D S OF M A J O R One Month

MMI* NEW YORK Saving Jumbos CALIFORNIA Saving 2:31% Jumbos PENNSYLVANIA 2,49% Saving Jumbos 2,66% ILLINOi; Saving 2,41% Jumbos г:б5% TEXAS Saving Jumbos 2,69% FLORIDA Saving 2,30% Jumbos 2:42% BANK AVERAGE 2.35% Saving Jumbos 2:S7% WEEKLY CHANGE (in percenta^a^oint) Saving Jumbos

1993

BANKS

Two Months

Three Months

Six Months

2,61%

2,66%

2,45% 2;59%

2,56% 2,68%

2,81%

2,37°i

2,39'>i

2,40% 2;47%

2,53%

2,44%

2,43%

2,55% 2:54%

2,84%

2,91%

2,76%

2,76%

2.31%

2.33%

2,55%

-o,of

2,58%

-o,of

Two Years

One Year

2;95%

Five Years 4,53%

3:55%

4;49%

2,77% 2:37%

3,12% is,35%

4,27%

2165%

2,89%

3,05% 2,80%

3,18% 3,19%

4,47% z

2,81% з;о5%

2,96%

3115%

3,18% 3,33%

3,85%

3,69%

4,84%

1Ш

2,13% 2,98%

2,83%

3,13%

з;з8%

з;7з%

2,32% 2:48%

2,84%

2.78%

3,55%

2,51%

2,47%

з;бз% 2,95% з;об%

2:62%

г:бб%

2,82%

-0,01

-0,01

4,50%

4,96% 4,09%

4,49%

4,54%

4:89%

3,36% з;бо%

4,46%

4,65%

+0,02 +0,02

-o;oi

+0,62

S A V I N G S CO Y I E L D S O F F E R E D T H R O U G H L E A D I N G B R O K E R S

Three Months BROKER AVERAGE WEEKLY CHANGE

3,17%

Six Months 3,28% +0,05

'Money Market Investments Include MMDA, NOW, savings deposits, pass­ book and other liquid accounts. Each depositor is insured by the Federal Deposit Insurance Corp. (FDIC) up to $100.000 per issuing institution, COMPOUND METHODS: c-Continupusly, d-Daily, w-Weekly, m-Monthly, qF-Floatrng rate. P-Prime CD, T-1 H I G H Small minim Rate 3,36% 3,30% 3,25% 3,25% 3,25% Rate 3,15% 2,96% 2,96% 2,90% 2,68% Rate 3,15% 2,90% 2,86% 2,80% . . 2,75% Rate 3,35% 3,32% 3,15% 3,15% 3,10%

Money Market Investments* Loyola Federal, Baltrmore Md Columbia First, Arlington Va Washington Mutual, Seattle Wa Washington Savings, Waldorf Md , New Soulh FSB, Birmingham Al ,., One Mounths Cds Washington Mutual, Seattle Wa ,,,, FirstrusT Bank, Philadelphia Pa Bay Savings, Newport News Va ,,. New South FSB, Birmingham Al .,. Providence Saving, Vienna Va TWO Mounths Cds Washington Mutual, Seattle Wa New South FSB, Birmingham Al .,. Providence Savings, Vienna Va Safra National, New York NY Lasalle Bk Lake View, Chicago II ., Three Mounths Cds Acacia Federal. Annadale Va Lasalle Bk Lake View, Chicago il ., Washington Mutual, Seattle Wa Paine Webbei-BD-, New York Va., Bay Savings, Newport News Va

Y I E L D

Y I E L D

Рис.

14.1.

Journal,

+0,06

YIELD BASIS; A-365/365, B-360/360, C-365/360. The information included in this table has been obtained directly from broker-dealers, banks and savings institutions but the accuracy and validity cannot be guaranteed. Rates are subject to change. Yields, terms and capital adequacy should be verified before investing. Only well cap­ italized or adequately capitalized depository institutions are quoted. APVAnnual percentage yield. z-Unavallable, S A V I N G S Rate 3,63% 3,53% 3,44% 3,44% 3,46% Rate ,, 4,02% ,. 3,92% ,, 3,85% ,. 3,83% ,. 3,80% Rate „ 4,40% ,, 4,35% , 4,31% . 4,26% . 4,26% Rate , 5,45% 5,27% 5,27% 5.26% 5,25% , , . ,

qA

APY 3,70% 3.61% 3,50% 3,50% 3,19% APY 4,10% 4,00%. 3,92% 3,89% 3,87% APY 4,50% 4,45% 4,40% 4.35% 4,33% APY 5,45% 5,41% 5,40% 5,40% 5,39%

S A V I N G S

Large minimur I balance/opening deposit generally $95,000 to $100,000 Money Market Investments* Rate Six Months CDs Loyola Federal, Baltimore Md 3,36% First Deposit, Tilton NH Тора Savings, Los Angeles Ca Columbia First, Arlington Va 3,30% First Signature, Portsmouth NH 3.28% First Deposit, Tilton NH Continental Svgs, San Fran Ca , , , Eastern Savings, Baltimore Md 3.22'° Acacta Federal, Annandale Va Washington Mutual, Seattle Wa 3,25% One Year Jumbo CDs One Mounths Jumbo Cds Rate First Daposi NCCB, Concord NH . Greenwood Trust, Wilmington De 3.355'? First Deposi , TNton ЫН .. Colonial National. Wilmington De 3,25% First USA, Wilmington De Pacific Rentage, Torrance Ca 3.25% Тора Savings, Los Angeles Ca Washington Mutual. Seattle Wa 3.25% MBNA America, Newark De First Comonwelth, Alexandria Va 3,2b% Two Years Jumbo CDs Two Mounths Jumbo Cds Rate sA First USA, Wilmington De Colonial National Wilmington De 3,35% Acacia Federal, Annandale Va 2.3?'^ Pacific Heritage Torrance Qa New Soutti FS$, Birmingham Al , sA First Comonwelth, Alexandria Va З.Зй?^ Тора Savings, Los Angeles Ca ... Greenwood Trust, Wilmington De 3,30% Key Bank OSA, Albany NY mA Washington Mutual, Seattle Wa 3,25% Five Years Jumbo Cds Three Months Jumbo CDs Rate MBNA America, Newaik De Colonial National, Wilminqton De 3,45% Eastern Savings, Baltimore Md,,,, First Federal Rochester NY 3.35% Vastiington Savings, Waldorf Md . Continental Svgs, San Fran Ca 3,^0% Apple Bank, New^'ork NY Тора Savings, Los Angeles Ca 3,40% Acacia Federal, Annandale Va Acacia Federal, Annandale Va 3,35% For more information call MASTERFUND at Source:BANXQUDTE, Wilmington, De. (800) 666-2000, MASTERFUND is registered with the BANXQUOTE is a registered trademark and service mark ofTviASTERFUND INC. FDIC as a deposit broker

Источник: The Wall Street

Five Years 4,62%

3,95% -0,02

3,55% +0,10

1 balance/openjn^dep•osit, generally $500 to 525,000 Six Months CDs First Deposit, Tilton NH 3,42% 3,40% Acacia Federal, Annandale Va mA 3,30% Colonial National, Wilmington De . dA 3,30% Continental Svgs, San Fran Ca ,, ,, qA 3,29% Guaranty Bank, Milwaukee Wl One Years CDs APY Continental Svgs, San Fran Ca 3,20% 3,00% First Deposit, Tilton NH 3,00% Acacia Federal, Annandale Va Guaranty Bank, Milwaukee Wl 2,94% 2,90% MBNA America, Newark De APY Two Years CDs 3,20% Home Federal Washington DC 2,94% Acacia Federal, Anandate Va 2,90% Continental Svgs. San Fran Ca 2,84% Premium Federal, Gibbsboro NJ ,,, 2,78% New South FSB, Birmingham Al .,, APY Five Years CDs 3,41% American Federal, Rockville Md ,,, 3,36% Metropolitan Bank, Arlington Va ,., mA 3,20% Eastern Savings, Baltimore Md ,., siA 3,19% Continental Svgs, San Fran Ca dA 3,15% MBNA America, Newark De , , , H I G H

Two Years

One Year

Доходность депозитных

APY 4,00% 3,79% 61% APY

3:98% APY

Ч

4,80% 4;45%

SIA

1,28% APY

сертификатов

D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 5 , 1 9 9 3 , p. C 1 8 .

h50%

378

ГЛАВАМ

Н а к о п л е н н ы е д е н е ж н ы е средства могут быть п о л у ч е н ы п р и а н н у л и р о в а н и и страхового по­ л и с а , л и б о к а к а я - т о их часть м о ж е т быть «взята в долг» без а н н у л и р о в а н и я . С т а в к а доход­ н о с т и по н а к о п л е н и я м на страховом п о л и с е п р и э т о м о б ы ч н о д о в о л ь н о н и з к а , что отража­ ет п р а к т и ч е с к и п о л н о е отсутствие р и с к а потерь д л я его д е р ж а т е л я и б о л ь ш о й с р о к , в тече­ н и е к о т о р о г о страховая к о м п а н и я п р и н и м а е т на себя о б я з а т е л ь с т в а п о с т р а х о в а н и ю ^

^^^^Ш

Инструменты денежного рынка

Н е к о т о р ы е в и д ы к р а т к о с р о ч н ы х ( н а п е р и о д д о о д н о г о года) в ы с о к о л и к в и д н ы х ссуд и г р а ю т о с н о в н у ю р о л ь в и н в е с т и ц и о н н о й и з а е м н о й д е я т е л ь н о с т и к а к ф и н а н с о в ы х , так и н е ф и н а н с о в ы х к о м п а н и й . О т д е л ь н ы е и н в е с т о р ы , о б л а д а ю щ и е з н а ч и т е л ь н ы м и сред­ с т в а м и , могут в к л а д ы в а т ь их в и н с т р у м е н т ы д е н е ж н о г о р ы н к а с а м о с т о я т е л ь н о , н о все же б о л ь ш и н с т в о из н и х д е л а ю т э т о п о с р е д с т в о м о т к р ы т и я с о о т в е т с т в у ю щ и х с ч е т о в в различных финансовых учреждениях'. Н е к о т о р ы е виды инструментов денежного р ы н к а находятся в о б р а щ е н и и и явля­ ю т с я п р е д м е т о м т о р г о в л и н а а к т и в н о м д и л е р с к о м р ы н к е , чего н е л ь з я с к а з а т ь о других. О д н и м о г у т б ы т ь п р и о б р е т е н ы л ю б ы м л и ц о м , и м е ю щ и м д л я э т о г о с р е д с т в а , другие только учреждениями определенной категории. М н о г и е инструменты денежного рын­ ка п р о д а ю т с я с о с к и д к о й ( д и с к о н т о м ) , н а п р и м е р , 9 0 - д н е в н а я бумага с н о м и н а л о м $100 ООО п р о д а е т с я за $98 ООО, п р и ее п о г а ш е н и и и н в е с т о р у будет в ы п л а ч е н а н о м и н а л ь н а я сто­ и м о с т ь и его д о х о д с о с т а в и т п р и э т о м $2000. П р о ц е н т н а я с т а в к а н а т а к и е и н с т р у м е н т ы ч а с т о р а с с ч и т ы в а е т с я на о с н о в е т а к на­ з ы в а е м о г о б а н к о в с к о г о д и с к о н т н о г о метода (bank discount basis). В п р и в е д е н н о м выше п р и м е р е д и с к о н т с о с т а в л я е т 2 % к в а р т а л ь н ы х и л и 8% г о д о в ы х . О д н а к о следует заме­ т и т ь , ч т о д и с к о н т н е р а в е н р е а л ь н о й с т а в к е п р о ц е н т а . В д а н н о м с л у ч а е о н а в ы ш е , зна­ ч е н и е ее р а в н о [ 2 , 0 4 % ( $ 2 0 0 0 / $ 9 8 ООО) х 100%] в к в а р т а л , ч т о э к в и в а л е н т н о 8,16% в год ( е с л и н а ч и с л е н и е п р о и с х о д и т п о с х е м е с л о ж н о г о п р о ц е н т а , то п о л у ч и м (1,0204'' - 1) х X 100% = 8 , 4 1 % в год). В Wall Street Journal е ж е д н е в н о п у б л и к у е т с я с п и с о к н а и б о л е е р а с п р о с т р а н е н н ы х инструментов д е н е ж н о г о р ы н к а с соответствующими т е к у щ и м и з н а ч е н и я м и процент­ н ы х с т а в о к , к а к п о к а з а н о н а р и с . 14.2. Н е к о т о р ы м и н с т р у м е н т а м и з э т о г о с п и с к а будут п о с в я щ е н ы следующие параграфы этой главы.

14.2.1

Коммерческий

вексель

К о м м е р ч е с к и й в е к с е л ь (commercial paper) п р е д с т а в л я е т с о б о й к р а т к о с р о ч н о е , не имею­ щее с п е ц и а л ь н о г о о б е с п е ч е н и я о б я з а т е л ь с т в о к р у п н о й к о м п а н и и , з а н и м а ю щ е й с я как ф и н а н с о в о й , т а к и д р у г о г о рода д е я т е л ь н о с т ь ю . О б ъ е м к о м м е р ч е с к и х в е к с е л е й , нахо­ д я щ и х с я в о б р а щ е н и и , в д е н е ж н о м в ы р а ж е н и и п р е в ы ш а е т о б ъ е м л ю б о г о другого вида и н с т р у м е н т о в д е н е ж н о г о р ы н к а , за и с к л ю ч е н и е м к а з н а ч е й с к и х в е к с е л е й . Б о л ь ш и н с т в о к о м м е р ч е с к и х в е к с е л е й в ы п у с к а е т с я т а к и м и ф и н а н с о в ы м и о р г а н и з а ц и я м и , к а к бан­ к о в с к и е х о л д и н г о в ы е к о м п а н и и , к о м п а н и и , з а н и м а ю щ и е с я п р о д а ж а м и , а т а к ж е страхо­ вые и л и з и н г о в ы е к о м п а н и и . Э т и в е к с е л я ч а с т о в ы п у с к а ю т с я к р у п н ы м и к о м п а н и я м и , у к о т о р ы х и м е ю т с я н е и с п о л ь з о в а н н ы е к р е д и т н ы е л и н и и в б а н к а х , п о э т о м у вероятность п о г а ш е н и я к р е д и т а в с р о к о ч е н ь в ы с о к а . В р е з у л ь т а т е п р о ц е н т н а я с т а в к а н а э т и бумаги о т н о с и т е л ь н о н и з к а по с р а в н е н и ю со с т а в к а м и п р о ц е н т а на другие к о р п о р а т и в н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. К о м м е р ч е с к и й в е к с е л ь о б ы ч н о и м е е т н о м и н а л ь н у ю с т о и м о с т ь $100 ООО и л и выше и с р о к п о г а ш е н и я д о 270 д н е й ( м а к с и м а л ь н ы й с р о к , не т р е б у ю щ и й р е г и с т р а ц и и , уста­ н о в л е н н ы й К о м и с с и е й п о ц е н н ы м бумагам и б и р ж а м ) . П о к у п а т е л я м и в ы с т у п а ю т обычно к р у п н ы е и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы , т а к и е , к а к и н в е с т и ц и о н н ы е ф о н д ы открыто­ го т и п а , в к л а д ы в а ю щ и е средства т о л ь к о в к р а т к о с р о ч н ы е о б я з а т е л ь с т в а д е н е ж н о г о рынка.

379

Ценные бумаги с фиксированным доходом

MONEY RATES Monday, D e c e m b e r 13, 1993 The key U.S. a n d foreign annual interest rates below are a guide to g e n e r a l levels but d o n ' t always r e p r e s e n t a c t u a l t r a n s a c t i o n s . P R I M E R A T E : 6 % . The base rate on corporate loans p o s t e d by at least 7 5 % of the nation's 30 largest banks.

2^i|^Q%

F E D E R A L F U N D S : 3 % h i g h , 27/8% l o w , 27/з% n e a r c l o s i n g b i d , o f f e r e d . R e s e r v e s t r a d e d a m o n g c o m m e r c i a l b a n k s f o r o v e r n i g h t u s e in a m o u n t s of $1 million or m o r e . S o u r c e : P r e b o n Y a m a n e (U.S.A.) Inc.

D I S C O U N T R A T E : 3%. The charge on loans to depository institutions by the Federal Reserve Banks. C A L L M O N E Y : 5%. The charge on loans to brokers on stock exchange collateral. S o u r c e : Telerate S y s t e m s Inc. C O M M E R C I A L P A P E R : placed directly by General Electric Capital C o p ; . : 3 . 2 2 % 30 to 5 9 days; 3 . 2 0 % 6 0 to 119 days; 3 . 2 5 % 120 to 1 4 9 d a y s ; 3 . 2 7 % 150 to 179 days; 3 . 2 8 % 180 to 2 3 9 s a y s ; 3 . 3 8 % 240 to 270 days. C O M M E R C I A L P A P E R : High-grade unsecured notes sold through dealers by major corporations: 3 . 3 5 % 30 days; 3 . 3 5 % 60 days; 3 . 3 5 % 90 days. CERTIFICATES O F DEPOSIT: 2 . 6 1 % one month; 2.66% two months; 2 . 6 9 % t h r e e m o n t h s ; 2 . 7 8 % six m o n t h s ; 3 . 0 2 % o n e y e a r A v e r a g e of t o p r a t e s p a i d b y m a j o r N e w York b a n k s o n p r i m a r y n e w i s s u e s of n e g o t i a b l e C . D . s , u s u a l l y o n a m o u n t s o f $ 1 m i l l i o n a n d m o r e . T h e m i n i m u m u n i t is $ 1 0 0 , 0 0 0 . T y p i c a l r a t e s in t h e s e c o n d a r y m a r k e t : 3 . 3 0 % o n e m o n t h ; 3 . 3 2 % t h r e e m o n t h s ; 3 . 3 5 % six m o n t h s . B A N K E R S A C C E P T A N C E S : 3 . 1 9 % 30 days; 3.19% 60 days; 3 . 2 0 % 90 d a y s ; 3 . 2 2 % 120 days; 3 . 2 5 % 150 d a y s ; 3 . 2 8 % 180 days. O f f e r e d rates of negotiable, b a n k - b a c k e d b u s i n e s s credit i n s t r u m e n t s typically f i n a n c i n g an import order L O N D O N L A T E E U R O D O L L A R S : 3 V I 6 % - 2 i 5 / i 6 % one month; 3 5 / i 6 % 3 3 / 1 6 % t w o m o n t h s ; 3 3 / 8 % - 3 1 / 4 % t h r e e m o n t h s ; 3 1 / 2 % - 3 3 / 8 % six m o n t h s . L O N D O N I N T E R B A N K O F F E R E D R A T E S ( L I B O R ) : 3 5 / 1 6 % one m o n t h ; 3 3 / 8 % t h r e e m o n t h s ; 3 1 / 2 % six m o n t h s ; 3 1 3 / 1 6 % o n e y e a r T h e a v e r a g e o f i n t e r b a n k o f f e r e d r a t e s f o r d o l l a r d e p o s i t s in t h e L o n d o n m a r k e t b a s e d on q u o t a t i o n s at five m a j o r b a n k s . Effective rate for c o n t r a c t s e n t e r d Into t w o days f r o m date a p p e a r i n g at t o p of this c o l u m n . F O R E I G N P R I M E RATES: Canada 5.50%; Germany 6.05%; Japan 3%; Switzerland 7 . 5 0 % ; Britain 6 % . T h e s e rate indications aren't directly c o m p a r a b l e ; lending practices vary widely by location. T R E A S U R Y B I L L S : R e s u l t s of t h e M o n d a y , D e c e m b e r 1 3 , 1 9 9 3 , a u c t i o n o f s h o r t - t e r m U . S . g o v e r n m e n t b i l l s , s o l d a t a d i s c o u n t f r o m f a c e v a l u e in u n i t s of $ 1 0 . 0 0 0 to $1 million: 3 . 0 6 % , 1 3 w e e k s ; 3 . 2 6 % , 26 w e e k s . F E D E R A L H O M E L O A N M O R T G A G E C O R P . (Freddie M a c ) : Posted yields on 30-year m o r t g a g e c o m m i t m e n t s . Delivery within 3 0 days 7 . 0 7 % , 60 d a y s 7 . 1 4 % , s t a n d a r d c o n v e n t i o n a l fixed-rate m o r t g a g e s ; 3 . 8 7 5 % , 2 % rate c a p p e d o n e - y e a r a d j u s t a b l e rate m o r t g a g e s . S o u r c e : Telerate S y s t e m s Ins. FEDERAL NATIONAL MORTGAGE ASSOCIATION (FANNIE MAE): P o s t e d yields on 30 year m o r t g a g e c o m m i t m e n t s (priced at par) for delivery within 30 days 7.02%, 60 days 7 . 1 2 % , standard conventional fixed ratem o r t g a g e s ; 5 , 1 0 % , 6 / 2 rate c a p p e d o n e - y e a r adjustable rate m o r t g a g e s . S o u r c e : Telerate S y s t e m s Inc. M E R R I L L L Y N C H R E A D Y A S S E T S T R U S T : 2.70%. Annualized average rate of return after e x p e n s e s for the p a s t 3 0 d a y s ; not a f o r e c a s t of future returns.

Рис. И с т о ч н и к : Wall Street

14.2.

Процентные ставки на и н с т р у м е н т ы д е н е ж н о г о

Journal,

рынка

D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 , p. C I 9 .

380

ГЛАВА 14

К а к п р а в и л о , т а к и е и н в е с т о р ы д е р ж а т в е к с е л я д о д а т ы их п о г а ш е н и я , п о э т о м у в т о р и ч ­ н ы й р ы н о к д а н н ы х б у м а г н е в е л и к . В о с н о в н о м к о м м е р ч е с к и е в е к с е л я я в л я ю т с я бума­ г а м и с о п р е д е л е н н ы м с р о к о м п о г а ш е н и я , н о в с л у ч а е н е о б х о д и м о с т и э м и т е н т может о п л а т и т ь их з а р а н е е ( в о з м о ж н о , п о с р е д с т в о м в ы п у с к а н о в ы х в е к с е л е й ) .

14.2.2

Депозитные

сертификаты

Э т и и н с т р у м е н т ы п р е д с т а в л я ю т с о б о й с е р т и ф и к а т ы , в ы п у с к а е м ы е к о м м е р ч е с к и м и бан­ к а м и и л и с с у д о - с б е р е г а т е л ь н ы м и а с с о ц и а ц и я м и п о д с р о ч н ы е д е п о з и т ы . CD с н о м и н а ­ л о м в $100 ООО и б о л е е (их е ш е н а з ы в а ю т jumbo) и м е ю т о п р е д е л е н н ы й с р о к п о г а ш е н и я и в о с н о в н о м я в л я ю т с я о б р а т и м ы м и , т.е. м о г у т с л у ж и т ь с а м о с т о я т е л ь н ы м объектом торговли. С е р т и ф и к а т ы с н о м и н а л о м $100 ООО в ы п у с к а ю т с я Ф е д е р а л ь н о й корпорацией с т р а х о в а н и я д е п о з и т о в и л и Н а ц и о н а л ь н о й а д м и н и с т р а ц и е й к р е д и т н ы х с о ю з о в (данные 1994 г.). Следует отметить, что и н о с т р а н н ы е б а н к и , и м е ю щ и е свои ф и л и а л ы в Соединен­ ных Штатах, также имеют право на выпуск депозитных сертификатов с номинальной ценой, в ы р а ж е н н о й в долларах С Ш А . В ф и н а н с о в о й прессе о н и получили название «янки»-сертификатов.

14.2.3

Банковские

акцепты

П е р в о н а ч а л ь н о т а к и е и н с т р у м е н т ы п о я в и л и с ь д л я ф и н а н с и р о в а н и я т р а н з и т н ы х товаров, сейчас' о н и ш и р о к о и с п о л ь з у ю т с я во в н е ш н е т о р г о в ы х о п е р а ц и я х . К п р и м е р у , п о к у п а ­ тель т о в а р а в ы д а е т п р о д а в ц у о б е щ а н и е в п и с ь м е н н о й ф о р м е з а п л а т и т ь о п р е д е л е н н у ю с у м м у в п р е д е л а х д о в о л ь н о к о р о т к о г о п р о м е ж у т к а в р е м е н и ( с к а ж е м , не б о л е е 180 дней). З а т е м б а н к а к ц е п т у е т э т о о б е щ а н и е , г а р а н т и р у я в ы п л а т и т ь у к а з а н н у ю в н е м сумму с наступлением срока платежа, взамен получая право на товар в качестве обеспечения. Э т о о б е щ а н и е в п и с ь м е н н о й ф о р м е , уже с т а в ш е е о б я з а т е л ь с т в о м и б а н к а , и покупателя т о в а р а , н а з ы в а е т с я банковским акцептом (bankers' acceptance). П р и п о л у ч е н и и а к ц е п т о в а н н о г о б а н к о м о б е щ а н и я п о к у п а т е л я п р о д а в ц у товара не н у ж н о ж д а т ь его в ы п о л н е н и я для п о л у ч е н и я д е н е г Т е п е р ь о н о м о ж е т б ы т ь п р о д а н о к о м у - л и б о п о ц е н е м е н ь ш е т о й с у м м ы , к о т о р а я будет по н е м у п о л у ч е н а в будущем. Таким образом, подобные инструменты представляют собой самые настоящие дисконт­ ные ценные бумаги.

14.2.4

Евродоллары

В м е ж д у н а р о д н о й ф и н а н с о в о й с и с т е м е к р а т к о с р о ч н ы е CD, в ы п у щ е н н ы е н е а м е р и к а н ­ с к и м и б а н к а м и (в о с н о в н о м б р и т а н с к и м и ) , н а к р у п н ы е с у м м ы , у к а з а н н ы е в долларах С Ш А , п о л у ч и л и н а з в а н и е евродолларовых депозитных сертификатов (eurodollar CD), или п р о с т о Euro CD. А евродолларовым депозитом (eurodollar deposit) н а з ы в а е т с я п р и г о д н ы й для и н в е с т и ц и й с р о ч н ы й вклад в долларах С Ш А в банке другой страны. Основное р а з л и ч и е м е ж д у Euro CD и е в р о д о л л а р о в ы м и д е п о з и т а м и с о с т о и т в т о м , что первые я в л я ю т с я о б р а щ а е м ы м и б у м а г а м и , в т о м с м ы с л е , ч т о о н и могут б ы т ь п р е д м е т а м и куп­ л и - п р о д а ж и , а п о с л е д н и е т а к о в ы м и не я в л я ю т с я . С о с т о я н и е с п р о с а и п р е д л о ж е н и я на эти и н с т р у м е н т ы может о т л и ч а т ь с я от общей с и т у а ц и и на а м е р и к а н с к о м д е н е ж н о м р ы н к е в силу о г р а н и ч е н и й со с т о р о н ы правительст­ ва С Ш А и других о р г а н о в у п р а в л е н и я . О д н а к о с т а в к а п р о ц е н т а на евродолларовые депо­ з и т ы и д е п о з и т н ы е с е р т и ф и к а т ы поддерживается на уровне, к о т о р ы й не с л и ш к о м сильно отличается от у р о в н я п р о ц е н т н о й с т а в к и по вкладам на в н у т р е н н е м р ы н к е . О д н о из отли­ ч и й CD, в ы п у с к а е м ы х а м е р и к а н с к и м и б а н к а м и , от Euro CD с о с т о и т в том, что последние не з а с т р а х о в а н ы в Ф е д е р а л ь н о й к о р п о р а ц и и с т р а х о в а н и я д е п о з и т о в .

Ценные бумаги с фиксированным доходом 14.2.5

Выкупные

381

соглашения

Ч а с т о и н в е с т о р ( о б ы ч н о ф и н а н с о в о е у ч р е ж д е н и е ) п р о д а е т д р у г о м у инвестору, к а к п р а ­ вило тоже ф и н а н с о в о м у у ч р е ж д е н и ю , ц е н н ы е бумаги и обязуется выкупить их по ого­ воренной цене через определенное время. Например, инвестор А продает инвестору В о п р е д е л е н н о е к о л и ч е с т в о к а з н а ч е й с к и х в е к с е л е й со с р о к о м п о г а ш е н и я 180 д н е й за $10 м л н . В ходе п р о д а ж и и н в е с т о р ы п о д п и с ы в а ю т выкупное соглашение (repurchase agreement) ( и л и , к а к его е щ е н а з ы в а ю т , с о г л а ш е н и е «репо» (геро), а д л я п о к у п а т е л я , в д а н н о м с л у ч а е и н в е с т о р а В, о н о и м е н у е т с я к а к с о г л а ш е н и е « о б р а т н о г о р е п о » (reverse геро)). В н е м с к а з а н о , ч т о и н в е с т о р А ч е р е з 30 д н е й вь1купит э т и к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я за $10,1 м л н . Т а к и м о б р а з о м , п о л у ч а е т с я , что и н в е с т о р А з а п л а т и т $100 ООО в к а ч е с т в е п р о ц е н т а з а 3 0 - д н е в н о е п о л ь з о в а н и е $10 м л н . , а д л я и н в е с т о р а 5 э т о ф а к т и ч е с к и о з н а ­ чает п о к у п к у и н с т р у м е н т а д е н е ж н о г о р ы н к а с 3 0 - д н е в н ы м с р о к о м п о г а ш е н и я . Годовая п р о ц е н т н а я с т а в к а , к о т о р у ю н а з ы в а ю т ставкой выкупа (геро rate), в д а н н о м п р и м е р е р а в н а 1 2 % [($100 0 0 0 / $ 1 0 ООО ООО) х ( 3 6 0 / 3 0 ) ] . По сути, в ы к у п н о е с о г л а ш е н и е означает получение ссуды инвестором А от и н в е ­ стора В п о д о б е с п е ч е н и е , где в к а ч е с т в е о б е с п е ч е н и я в п р и в е д е н н о м п р и м е р е в ы с т у п а ­ ют к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я . П р е д о с т а в л е н и е т а к о й с с у д ы п о ч т и н е с о д е р ж и т р и с к а д л я и н в е с т о р а В, т а к к а к в к а ч е с т в е о б е с п е ч е н и я о б ы ч н о и с п о л ь з у ю т с я и н с т р у м е н т ы , о б л а ­ дающие высокой степенью надежности.

КЦсЯ

Ценные бумаги правительства С Ш А

в настоящее время стало п р и в ы ч н ы м явлением, когда государство выступает в качест­ ве к р у п н о г о з а е м щ и к а . С 6 0 - х г о д о в д о х о д ы б ю д ж е т а р е д к о с о о т в е т с т в о в а л и р а с х о д а м и р а з н и ц а между н и м и п о к р ы в а л а с ь в первую о ч е р е д ь за счет в ы п у с к а д о л г о в ы х инструментов. Более того, для того чтобы мобилизовать средства, необходимые для оплаты с т а р ы х д о л г о в в с р о к , г о с у д а р с т в о в ы н у ж д е н о в ы п у с к а т ь н о в ы е д о л г о в ы е и н с т ­ рументы. Т а к о е рефинансирование долга (debt refunding) и н о г д а п о з в о л я е т д е р ж а т е л я м долговых б у м а г п р и н а с т у п л е н и и с р о к а п о г а ш е н и я з а м е н и т ь и х н а б у м а г и н о в о г о в ы ­ пуска и в р е з у л ь т а т е п о л у ч и т ь н а л о г о в ы е п р е и м у щ е с т в а . П р е д с т а в л е н и е о размерах и структуре долга г о с у д а р с т в е н н о й к а з н ы м о ж н о получить и з д а н н ы х табл. 14.1. Ф е д е р а л ь н о е правительство и Ф е д е р а л ь н а я р е з е р в н а я с и с т е м а п о с р е д ­ ством ф е д е р а л ь н ы х у ч р е ж д е н и й , государственной к а з н ы и р а з л и ч н ы х трастовых ф о н д о в выпускают и д е р ж а т о ф о м н о е к о л и ч е с т в о долговых и н с т р у м е н т о в . З н а ч и т е л ь н а я их часть находится т а к ж е в руках м е с т н ы х о р г а н о в у п р а в л е н и я и ч а с т н ы х и н в е с т о р о в . Н а п р и м е р , такие бумаги з а н и м а ю т н е м а л о в а ж н о е место в п о р т ф е л я х к о м м е р ч е с к и х б а н к о в и других ф и н а н с о в ы х у ч р е ж д е н и й . К о р п о р а ц и и т а к ж е инвестируют, н о в м е н ь ш е й с т е п е н и , свои средства в т а к о г о рода бумаги п р е и м у щ е с т в е н н о д л я к р а т к о с р о ч н о г о р а з м е щ е н и я и з л и ш к а оборотного к а п и т а л а . З н а ч и т е л ь н ы м к о л и ч е с т в о м д о л г о в ы х бумаг владеют и н д и в и д у а л ь ­ ные д о м а ш н и е хозяйства, п р и ч е м о к о л о п о л о в и н ы из н и х с о с т а в л я ю т государственные бумаги в виде сберегательных о б л и г а ц и й и билетов. А в п о с л е д н и е годы у в е л и ч и л о с ь ч и с л о бумаг, н а х о д я щ и х с я в с о б с т в е н н о с т и и н о с т р а н н ы х и н в е с т о р о в . О к о л о двух т р е т е й г о с у д а р с т в е н н о г о долга п р е д с т а в л е н о л и к в и д н ы м и ц е н н ы м и бумагами, к о т о р ы е м о г у т б ы т ь п р о д а н ы в л а д е л ь ц а м и в л ю б о е в р е м я ч е р е з д и л е р о в , оперирующих государственными ц е н н ы м и б у м а г а м и ! Большинство неликвидных вы­ пусков н а х о д и т с я в р у к а х п р а в и т е л ь с т в е н н ы х у ч р е ж д е н и й С Ш А , п р а в и т е л ь с т в д р у г и х стран, м е с т н ы х о р г а н о в у п р а в л е н и я и ч а с т н ы х л и ц ( п о с л е д н и е о б л а д а ю т и м и в ф о р м е сберегательных о б л и г а ц и й ) . К л и к в и д н ы м в ы п у с к а м ц е н н ы х б у м а г о т н о с я т с я в е к с е л я , облигации и б и л е т ы К а з н а ч е й с т в а С Ш А . В т а б л . 14.2 п р и в е д е н а в е л и ч и н а п р и н о с я щ е г о проценты г о с у д а р с т в е н н о г о д о л г а С Ш А н а к о н е ц 1992 г., р а з д е л е н н а я п о к а т е г о р и я м выпусков ( н е п о г а ш е н н ы й г о с у д а р с т в е н н ы й долг, н е п р и н о с я щ и й п р о ц е н т о в , с о с т а в л я л $3,1 млрд., п о э т о м у о б щ а я в е л и ч и н а д о л г а р а в н а $4177 м л р д . ) .

382

ГЛАВА 14 Т а б л и ц а

14.1

Р а с п р е д е л е н и е н е п о г а ш е н н о г о д о л г а К а з н а ч е й с т в а С Ш А н а к о н е ц 1 9 9 2 г. Величина долга (в м л р д . д о л л . )

Держатели

Казначейство С Ш А , государственные учреждения и трастовые фонды Федеральные резервные банки Частные инвесторы: коммерческие банки фонды денежного рынка страховые компании другие компании местные казначейства частные лица иностранные и международные инвесторы другие инвесторы Совокупность частных инвесторов Общая величина долга'

Процент от о б щ е й величины долга

1047,8 302,5

25,1 7,2

293,4 80,6 190,3 192,5 534,8 289,2

7,0 1,9 4,6 4,6 12,8 6,9

512,5 746,6

12,3 17,9 2839.9 4177,0

68,0 100,0

' В соответствии с Федеральным резервным бюллетенем сумма частей не равна целому по причине округления. И с т о ч н и к : Federal

Reserve

Bulletin,

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p. A 3 0 .

С р о к и п о г а ш е н и я государственного долга С Ш А зависят от целого ряда факторов. ( в р е м я , о с т а ю щ е е с я д о дня К о н е ч н о , с о в р е м е н е м с р о к д о погашения {term-to-maturity) п о г а ш е н и я ) н а х о д я щ и х с я в о б р а щ е н и и б у м а г будет с о к р а щ а т ь с я . К а з н а ч е й с т в о имеет б о л ь ш и е п о л н о м о ч и я в в ы б о р е с р о к о в п о г а ш е н и я н о в ы х в ы п у с к о в и м о ж е т участвовать в р е ф и н а н с и р о в а н и и . И н о г д а у с т а н а в л и в а е м ы е К о н г р е с с о м о г р а н и ч е н и я н а о б ъ е м вы­ пуска и в е л и ч и н у п р о ц е н т а , в ы п л а ч и в а е м о г о по о п р е д е л е н н ы м г р у п п а м и н с т р у м е н т о в , могут п р и в о д и т ь к тому, ч т о п р е д п о ч т е н и е будет о т д а в а т ь с я д р у г и м и н с т р у м е н т а м . Вы­ пуск долговых бумаг может использоваться в качестве особого метода государственной экономической политики с целью воздействия на текущие процентные ставки бумаге различными сроками погашения. Т а б л и ц а

14.2

П р и н о с я щ и й п р о ц е н т ы г о с у д а р с т в е н н ы й д о л г С Ш А н а к о н е ц 1 9 9 2 г. Категории Неликвидный: в правительственных учреждениях в виде сберегательных Ьблигаций за п р е д е л а м и С Ш А в местных органах управления совокупный неликвидный долг Ликвидный: в векселях Казначейства в билетах Казначейства в облигациях Казначейства совокупный ликвидный долг совокупный долг' 'В соответствии с Федеральным

Reserve

Bulletin,

1043,5 155,0 34,4 153,5 1419,8 657,7 1608,9 472,5 2754.1 4173,9

р е з е р в н ы м б ю л л е т е н е м с у м м а ч а с т е й н е р а в н а ц е л о м у по

п р и ч и н е их о к р у г л е н и я . И с т о ч н и к : Federal

Величина долга (в м л р д . д о л л . )

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p. A 3 0 .

TREASURY BONDS, NOTES & BILLS Monday, Otctmlxr 13, Ш ReqrMmlaKve Ovfr»»<ow4«r ouontkms l»sed on 1г«пяс11оп» of >l mlljfonornxre. Treasury bond, not« and bill ouote ire n of mld^nernoon. Colora In bid and-ajked ouoles repreienf 3?ndj; 101:01 meani 101 1/3?. Nef ctianges In 32nd5. n-Treasury note. Jrttutry bill quofes In hundredltis, quofed on terms of a rate of discount. Days lo malurlfv calcufaled from seltlemenl dale. All vkMs are to malurlty and based on Ifie asked ouote. Latest 13-weeli and J»-weeli bills are boldfaced. For bonds callable crior Ю maturity, yields are coiTipufed to ttie earlltsf call date lor Issues ouofed above oar and to 11» matorHy dale W Issues below par. • when Issued. Source: Federal Reserve Bank of flew York. U.S. Treasury strips as of 3 p.m. Eastern time, also based on fransacltons of $1 mlllkm IT more. Colons In okJ-and-asked tiuof« reoreseni 3Jnds; 101:01 means 1011/32. Net changes In 32nds. Yields calculated on I M asked guolaflon. cl-strtoped couoon interest. bo-Treasury bond, stripped principal. np-Treasury note, stripped principal. For bonds callable prkir to mafurlw, yields are computed to llie earllesi call date for Issues quoted above par and to me malurlfv date for Issues below par. Source; Sear, Stearns i , Co. via Street Software Tecltnolopv Inc. Ask Mahrlly eOVT. BONOS * I » T E S eld Asked Cha VId. Rate Mo/Yr Malurlty Ask I Rate Mo/Yr Bid Asked Che. YId. 7'/l Nov99n 11J:J7 l l r . n - I 5.31 «1/1 Jan ООП 105:02 105:10 Oecnn 100:02100:04 - I 2.00 , . 7V» FdJ9He 104:13 104:17 is/i Dec 93n 100:06 IOO:0t - 1 Ml • 5.15 .Jan94n 100:09100:1f - I 2.13 »</i FebOOn 114:10 114:12 7 520 4Vi JanWn 100:07 100:» ... 2.42 SVi AprOOn 101:00101:02 I'/i May ООП 110:22 111:24 10 5.3» i'/i FebVM 100:19100:21 - I 2.09 fin Aug 954» 106: II 106:22 IVi Fd)9«i 100:20 101:00 - I 2.13 |l/4 Aug ООП 111:09111:11 9 Feb 94 180:31 101:01 - f 2.77 OV ООП 117:05117:07 10 5.41 Я/1 Fab 940 100:14 100:16 - 1 2.» O'/I N 5V<Mar94n 100:23 100:25 .... 3.01 71/4 Feboln 113:01113:03 10 5.51 | i / i Mar94n 101:17101:19 . . . 2.n 11V« Feb 01 136:23 136:27 10 5.47 114:23 114:25 I Mayom 7 APT 940 101:07 101:09 - 1 ЗЛ7 May 01 145:27 145:31 10 5.54 SVi Apr94o 100:24 100:26 .... 3.17 13'/» 9 5.50 AugOln 114:03114:05 7 May94n 101:14101:1» - 1 3.19 I7'/i Aug «И1 102:00 WO: 12 12 5.50 91Л May94n 102:17 102:19 - I 3.17 3 4.63 141:13141:17 13'/i Мау94П 104:01 104:03 - 3 3.15 131/i Aug 01 IS 5.S3 S'/iMay94n 100:26 100:21 .... З.Ю 71/1 NovOln 111:21111:20 12 5.61 5 Jun94ll 100:20 100:30 * 1 3.25 15>/< Nov 01 164:26 U4:20 14 552 156:05 156:09 21 5.50 rn Jun9<n 102:24 102:26 . . . . 3.24 14i/< Feb 02 I Jul94n 102:20 102:22 . . . . 3J2 7i/iMay02n 112:07112:09 11 5.65 4V' Jul94r 100:14 100:1» + 1 3.J4 e/t Auo02n 104:n 104:21 11 SM ОУ 02 140:31 Ml:02 14 5.69 i'/i Аио94г 102:07 102:09 .... 3.40 11>/к Н ел Aug 940 103:12 103:14 - I 3J9 4V< FebOSn 103:20 П3:22 11 5.73

liZ

2 4.36 May 9611 106:25 106:27 1 4.15 is/i May 9611 107:14 107:10 1 4.15 7'/i Jun96n 100:27 100:29 100:10 100:12 1 4.41 7'/l Jul96n 7'/l Jul96n 100:13 100:15 — 1 4.4] 4Vi Auo96n 9<f:36 99:21 — 2 4.4] 7i/< Aug 9611 106:30 N7:00 — 1 4.41 7 Sep96n 106:21 106:23 — 2 4.42 I Od96o 109:03 109:05 2 4J2 6'/i Od96n 106:07 106:09 — 1 4J2 41л Noy96n 99:11 99:20 2 ts\ 7V< Nov96n 107:09 107:11 — 1 6V1 Noy96n 105:11 105:13 1 4J3 4Vi Oec9en 104:17 104:19 — 1 4.49 I Jan97n 109:19 109:21 — 2 4.41 6V< JanOTn 104:22 104:24 — 2 4.60 1 4.63 e/< Feb97n 106:06106:02 6'/i маг 97n 106:21 106:23 2 4.65 1 4.10 IVi AprOTn 111:19111:21 6'/l АРГ97П 106:23 106:25 1 4.10 | i / i May 970 111:25111:27 — 2 4.71 m> Мау97п N6:10106:12 — 3 4.71 б'Л Jun97ll 105:00 105:10 — 4 4.71 IVl JUl97n 112:02112:04 — 3 4.71 5I/1 Jul 9711 102:13 102: IS 3 4.75 I>/i Aug 9711 112:21 112:23 — 3 4.00 5>/l Aug 970 102:21 102:23 — 4 4.12 sVi Seo97n 102:09 102:11 — 2 4.13 4 416 Wl OCI97I1 113:13 113:15 РЛ Od97ri 102:01 103:03 - 4 416 I'/I NOV 970 114:00114:02 4 4.09 OV 970 103:29 103:31 4 4.09 6 N 6 Оес97л 102:21 103:20 - 6 4.91 7'/i Jan96n 110:19110:21 9 4.96 SVi Jan9ln 102:12 102:14 5 4.96 I'/l Feb9ln 111:22 111:24 — 4 4.97 51/1 Feb9en 100:16 100: II 4 4.90 S'/l Mar 9Sn 100:14 100:16 — 3 4.99 7'/l Apr9ln 110:29 110:31 — 5 5.03 SVi Дог9вп 100:11 100:13 — 3 5.02 9 Мау90п 115:11115:20 6 5.01 p/1 May 9вп 101:07101:09 3 5.05 51л Jun9en 100:06 100:00 — 4 5.06 JV. Jul9ln 112:24 112:26 — 5 5.02 y/4 Jul 9вп 4 5.09 100:21 9V. Aug 9Sn 100:19 — 4 5.02 4>л Aug9ln 117:02117.04 4 5.09 4V< Seo9Sn 90:17 90:19 4 5.00 90:17 90:19 7'/l 0С191П 4 5.12 4>/< 0Cf9Sn 100:13 100:15 5 5.13 90:12 IVi NOV 90 90:10 I'/l Nov9Sn 99:02 100:02 — 4 3.49 5 5.12 SVl Nov9ln 116:02114:04 4 5.14 6>/l Jen99n 99:21 99:20 6 5.19 1'Л Feb99n 105:06 M5:0e 116:14114:16 — 7 5.19 7 ДСГ99П 100:02 100:04 7 523 I'/t May 94-99 102:00 102:12 2.72 5.22 91/1 мау99п 111:05111:07 4 5.24 105:10 '7 6"/l JUl99n 105:00 4 5.14 111:07 111:09 Я Auo99n 103:11 103:11 4 OCf99n 7 5.11

-

-

-

,

-

-

-

--

-

--

U.S. TREASURY STRIPS Mat. Type Feb 94 cl May 94 cl Aug 94 d Nov 94 Nov 94 cl np Feb 95 cl Feb 95 np May 95 cl May 95 np Aug 95 d Aug 95 np Nov 95 d Nov 95 np Feb 96 d Feb 96 np May 96 d May 96 Aug 96 cT Nov 96 cl Nov 96 np Feb 97 May 97 cl May 97 cl np Aug 97 cl Auo 97 np Nov 97 cl Nov 97 Feb 90 cT Feb 90 np May 90 cl May 90 np Aug 98 d Aug 98 np Nov 98 d Nov 98 np Feb 99 d Feb 99 np M»Y99 cl Дбау 99 np Aug 99 cl Aug 99 np Nov 99 cl Nov 99 np Feb 00 cl Feb 00 np May 00 d May 00 np Aug 00 cl Auo 00 np Nov 00 cl Nov 00 np Fab 01 cl Feb 01 np May 01 May 01 d np Auo 01 cl Aug 01 np Nov 01 cl

Bkl Asked 99:15 99:16 91:21 91:21 97:23 97:24 96:24 96:25 96:26 96:27 95:22 95:23 95:23 95:24 94:20 94:21 94:20 94:22 93:10 93:19 93:17 93:19 92:14 92:17 92:14 92:16 91:05 91:07 91:03 91:05 90:00 90:02 09:31 90:01 10:26 00:21 17:20 17:22 17:19 17:22 16:02 16:11 05:00 05:03 05:00 05:03 03:24 03:27 03:23 03:26 12:14 12:19 02:15 12:10 01:06 11:89 11:04 11:00 79:20 00:01 00:00 00:03 71:25 7t:29 71:24 70:27 77:11 77:22 77:17 77:21 74:10 74:13 74:10 76:13 75:06 75:09 75:01 75:07 74:04 74:00 74:04 74:00 72:27 72:31 72:25 72:29 71:20 71:24 71:17 71:21 70:14 70:21 70:14 10:10 «9:10 69:14 69:06 «9:10 60:06 10:11 47:11 10:02 47:00 47:05 66:21 47:00 4s:ll 66:04 65:36 65:11 64:21 45:00 64:24 64:21 63:24 61:11

Ask Chg. YId. 1.07 3.26 1.45 3.10 1.55 + 3.77 1.74 + 3.90 + 1.90 -f 4.01 402 4.00 4.11 4.21 — 4.32 4.21 4.29 — 4.47 4.55 — 4.56 4.69 4.71 — 4.7t 4.96 — 4.00 4.95 — 4.95 — 5.02 5.05 5.10 5.09 5.14 — 5.15 5.20 5 21 5.27 5.27 5.31 — 5.33 — 5.32 5.35 — 5.40 5.41 545 5.47 5.49 S.Sl — 5.54 — 5.57 5.50 5.63 5.64 5.66 — 5.66 — S«9 5.70 5.72 5.72

Ask Malurlty Bid Asked Chg. YM. Rale Mo/Yr Рис. 4 . 3 . Nov 01 np 63:21 63:24 5.74 1 К о т и р о в к и ц е н н ы х бу1иаг Feb 02 cl 62:13 63:10 — 1 5.12 May 02 cl 41:17 61:22 — 7 5.12 Казначейства С Ш А May 02 np 61:23 41:21 — 0 5.79 Aug 02 cl 60:10 60:15 5.09 - 97 5.00 Aug 02 np 60:24 60:29 — Nov 02 cl 59:10 59:15 — 7 5.91 И с т о ч н и к : The Wall Street Feb 03 cl 50:06 50:11 — 9 5.97 D o w Jones & Feb 03 np 50:26 50:31 — 0 5.14 Journal, May 03 cl 57:06 57:11 — 9 5.99 Aug 03 cl 56:04 56:09 — 1 4.03 C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 4 , Nov 03 cl 55:09 55:14 — 1 4.03 1993, p . C 1 7 . Feb 04 cl 54:03 54:00 9 4.11 May 04 cl 53:03 53:00 — 9 4.14 Aug 04 cl 52:03 52:09 10 4.11 Nov 04 cl 51:07 51:12 10 4.20 Nov 04 bp 51:14 51:20 - 9 4.15 Feb 05 cl 50:07 50:12 1 4.24 May 05 cl 49:10 49: IS — 1 426 May 05 bp 49:10 49:23 11 6.22 Aug 05 cl 41:13 40:11 6.21 1 4.19 Aug' 05 bp 41:31 49:04 _ 10 Nov 05 d 47:10 47:23 — 0 4.30 Feb 06 cl 46:24 46:29 1 6.32 Feb 06 bp 47:22 47:27 415 1 4.36 May 06 cl 45:24 45:30 10 Aug 06 d 44:20 45:02 — 10 6.J9 Nov 06 cl 44:03 44:01 — 10 4.41 Feb 07 d 43:00 43:14 — 12 6.43 May 07 d 42:13 42:19 — 12 4.47 Aug 07 d 41:22 41:27 — 12 4.47 NOV 07 d 40:29 41:03 — 12 4.49 Feb 00 d 40:02 40:07 — 12 6.53 May 00 cl 39:10 29:15 — 13 4.55 Aug 02 d 21:10 21:24 — 12 4J7 Nov 00 d 37:20 31:01 — 13 6J9 Feb 09 cl 37:04 37:09 — 13 4.41 May 09 cl 36:15 36:20 13 4.42 Aug 09 d 35:24 15:20 — 14 6.64 NOV 09 d 35:04 lS:n — 13 4.65 Nov 09 bp 35:10 35:16 — 17 4.41 Feb 10 d 14:14 К 1 9 4.60 33:29 — n 12 4.70 May n d 23:24 Aug 10 33:10 II 6.70 d 23:05 32:23 12 4.72 Nov n d 32: n

-

-

-

-

Feb May May Aug Aug Nov Nov Feb May Aug Aug Nov Nov Feb Feb

21 21 21 21

21 21

bp cl bp cl bp cl bp cl cl cl bp

21 22 22 22 22 22 d 22 bp 23 d 23 bp

16:11 14:02 16:04 15:25

15:21 15:11

15:22 15:22 15:19 15:11 15:12 15:02 15:03 15:12 15:12

16:15 14:04 14:02 15:29 14:00 15:22 15:26 15:24 15:23 15:15 15:14 15:06 15:07 IS: 14 15:16

3 4.75 4 4.77 — 4 4.74 — 5 6.74 _ 5 4.73 4 4.74 — 4 4.72 — 5 4.66 — 5 4.41 — 5 6.61 — 1 6.61 — 5 4.63 — 5 6.41 5 4.49 5 6.49

-

-

-

-

---

-

--

--

TREASURY BILLS Days Dec Dec Dec jan Jan Jan Jan Feb

16'93 23'93 20'93 06'94 13'94 20'94 27'94 03-94

Bid Asked Chg. 2.99 2.09 -1-O.Ot 2.72 2.63 -0.01 2.00 270 -0.01 -0.04 2. 12 2.72 2.93 2.03 -0.01 2.94 2.90 -0.03 2.91 -0.04 2.95 291 2.94 -0.02 2.99 2.95 -0.02 3.01 2.99 - 0 0 1 3.01 2.99 -0.01 -0.01 3.12 1.00 1.01 3.05 305 3.02 -o!di 104 102 1.04 1.02 1.10 1.00 1.12 1.10 -0.62 -0.01 3.14 1.12 3.16 1.14 0.61 1.17 1.15 +-0.01 3.19 1.17 1.21 1.19 1.22 1.20 to.oi 1.21 1.19 3.25 1.23 + 0.61 1.23 321 1.29 1.27 131 3.31 to.oi IJS 1.31 1.40 1.30 1.45 3.43 1.40 1.46 •1 o.oi

Ask VId. 2.93 2.66 2.74 2.74 2.80 2.95 2.96 2.99 3.01 3.05 3.05 3.06

1.09 1.10 3.09 1.09 1.15 1.11 1.20 3.22 121 1.26 1.21 1.29 321 3.31 1.31 3.17 142 145 1.50 1.56 liO

384

ГЛАВАМ

Д а н н ы е табл. 14.3 показывают, что в о с н о в н о м с р о к и п о г а ш е н и я л и к в и д н о г о , п р и н о ­ с я щ е г о п р о ц е н т ы государственного долга С Ш А в и ю н е 1993 г б ы л и н е б о л ь ш и м и . Н а п р и м е р , к р а т к о с р о ч н ы е д о л г и , п о г а ш а е м ы е менее чем за год, с о с т а в и л и н е м н о г и м более 30% об­ щ е й с у м м ы долгов, а 7 0 % долгов и м е л и с р о к и п о г а ш е н и я до 5 л е т В Соединенных Штатах правительство, правительственные учреждения и органи­ зации, ф и н а н с и р у е м ы е из федерального бюджета, выпускают целый ряд разнообраз­ н ы х д о л г о в ы х и н с т р у м е н т о в . Н а р и с . 14.3 п р е д с т а в л е н т и п и ч н ы й п е р е ч е н ь к о т и р о в о к н е к о т о р ы х г р у п п г о с у д а р с т в е н н ы х д о л г о в ы х бумаг, о к о т о р ы х будет с к а з а н о д а л е е .

14.3.1

Векселя

Казначейства

США

В е к с е л я К а з н а ч е й с т в а в ы п у с к а ю т с я с р о к о м д о 52 н е д е л ь и п р о д а ю т с я со с к и д к о й к н о м и н а л у , к о т о р ы й р а в е н $10 ООО и л и б о л е е (хотя и н о г д а в ы п у с к а ю т с я б у м а г и с н о м и ­ н а л о м в $1000). О н и с у щ е с т в у ю т т о л ь к о в ф о р м е з а п и с е й н а счетах. П о к у п а т е л ь п р и их покупке получает квитанцию, а при погашении векселя владельцу выплачивают номи­ н а л ь н у ю с т о и м о с т ь . Х о т я в е к с е л я п р о д а ю т с я со с к и д к о й , их д о х о д н о с т ь в д е н е ж н о м в ы р а ж е н и и ( т е . р а з н и ц а м е ж д у н о м и н а л о м и ц е н о й п о к у п к и , е с л и в е к с е л ь д е р ж а л и до н а с т у п л е н и я с р о к а п о г а ш е н и я ) п р и н а л о г о о б л о ж е н и и п р и н и м а е т с я за д о х о д в виде процентов. В е к с е л я со с р о к о м о б р а щ е н и я 13 и 26 н е д е л ь в ы п у с к а ю т с я о б ы ч н о к а ж д у ю н е д е л ю , а со с р о к о м о б р а щ е н и я 52 н е д е л и — р а з в м е с я ц . Р а з м е щ е н и е о с у щ е с т в л я е т с я н а аук­ ционе. От покупателей поступают как конкурентные, так и неконкурентные заявки. В к о н к у р е н т н о й з а я в к е и н в е с т о р у к а з ы в а е т цену, к о т о р у ю о н г о т о в з а п л а т и т ь ( и с х о д я из нее о п р е д е л я е т с я с т а в к а п р о ц е н т а , к о т о р а я будет п о л у ч е н а и н в е с т о р о м , е с л и заявка будет у д о в л е т в о р е н а ) . Н а п р и м е р , в з а я в к е и н в е с т о р а у к а з а н о , что о н готов к у п и т ь опреде­ ленное количество 13-недельных векселей Казначейства С Ш А по цене, составляющей 9 8 , 5 1 2 % н о м и н а л а . Е с л и з а я в к а будет у д о в л е т в о р е н а , т о и н в е с т о р з а п л а т и т $9851,2 за к а ж д ы й в е к с е л ь н о м и н а л о м $10 ООО. Э т о о з н а ч а е т что п р и и н в е с т и р о в а н и и $9851,2 ч е р е з т р и н е д е л и и н в е с т о р с м о ж е т п о л у ч и т ь $10 ООО. В н е к о н к у р е н т н о м п р е д л о ж е н и и и н в е с т о р в ы р а ж а е т г о т о в н о с т ь к у п и т ь в е к с е л я п о с р е д н е й ц е н е всех з а я в о к , которые будут у д о в л е т в о р е н ы К а з н а ч е й с т в о м .

Т а б л и ц а

14.3

Сроки погашения ликвидного государственного долга, приносящего проценты ч а с т н ы м и н в е с т о р а м , и ю н ь 1 9 9 3 г. Срок погашения

До

1 года

Величина долга (млрд. долл.)

Процент от общей величины долга

849,7

33,8

1-5 лет

949,1

37,7

5 - 1 0 лет

309,3

12,3

10-20 лет Более 20 лет Общая величина И с т о ч н и к : Treasury

Bulletin,

84,2

3,3

323,2

12,9

2515,5

100,0

S e p t e m b e r 1 9 9 3 , p. 3 4 .

Перед а у к ц и о н о м распространяется и н ф о р м а ц и я об о б щ е й н о м и н а л ь н о й стоимо­ с т и п л а н и р у е м ы х к в ы п у с к у в е к с е л е й и с р о к а х их п о г а ш е н и я . Н а а у к ц и о н е К а з н а ч е й с т ­ во из всех п о л у ч е н н ы х з а я в о к сначала рассматривает н е к о н к у р е н т н ы е . Пусть, к примеру,

385

Ценные бумаги с фиксированным доходом

планируется выпустить 13-недельные векселя н а о б щ у ю сумму $6 млрд. К н а ч а л у а у к ц и ­ она п о с т у п и л о н е к о н к у р е н т н ы х з а я в о к н а п о к у п к у в е к с е л е й н а о б щ у ю с у м м у $2 м л р д . С л е д о в а т е л ь н о , к о н к у р е н т н ы х з а я в о к будет у д о в л е т в о р е н о л и ш ь н а $4 м л р д . , п р и ч е м среди н и х в п е р в у ю о ч е р е д ь будут п р и н я т ы п р е д л о ж е н и я с н а и б о л е е в ы с о к и м и ц е н а м и . С р е д н я я ц е н а п о всем п р и н я т ы м к о н к у р е н т н ы м п р е д л о ж е н и я м будет н а з в а н а в к а ч е с т ­ ве ц е н ы у д о в л е т в о р е н и я н е к о н к у р е н т н ы х з а я в о к . К а ж д ы й в т о р н и к в Wall Street Journal п у б л и к у ю т с я р е з у л ь т а т ы т а к и х а у к ц и о н о в , которые п р о в о д я т с я , к а к п р а в и л о , п о п о н е д е л ь н и к а м . Н а р и с . 14.4 п р е д с т а в л е н ы р е з у л ь ­ таты а у к ц и о н а , п р о ш е д ш е г о 13 д е к а б р я 1993 г Ч а с т н ы е и н в е с т о р ы могут п р и о б р е т а т ь новые в ы п у с к и в е к с е л е й К а з н а ч е й с т в а С Ш А н е п о с р е д с т в е н н о в л ю б о м и з 12 ф е д е р а л ь ­ ных р е з е р в н ы х б а н к о в л и б о ч е р е з б р о к е р а и л и к а к о й - л и б о б а н к . О ф и ц и а л ь н ы е д и л е р ы по г о с у д а р с т в е н н ы м ц е н н ы м б у м а г а м п о д д е р ж и в а ю т а к т и в н ы й в т о р и ч н ы й р ы н о к п о к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м , п о э т о м у д л я и н в е с т о р а не п р е д с т а в л я е т с л о ж н о с т и к у п и т ь и л и продать в е к с е л ь д о н а с т у п л е н и я с р о к а его п о г а ш е н и я ( о с о б е н н о е с л и о н б ы л п р и о б р е т е н через к а к о й - л и б о б а н к и л и б р о к е р а ) . С в е д е н и я о с о с т о я н и и в т о р и ч н о г о р ы н к а в е к с е ­ лей п у б л и к у ю т с я е ж е д н е в н о в ф и н а н с о в о й п р е с с е . Ц е н ы в н и х у к а з а н ы на о с н о в е б а н ­ ковского д и с к о н т н о г о м е т о д а . Ч т о б ы п о л у ч и т ь ц е н у в д о л л а р а х , н у ж н о п р о д е л а т ь все вычисления в обратном порядке. Рассмотрим пример. И н ф о р м а ц и я о векселе, до п о г а ш е н и я которого осталось 120 д н е й , п р е д с т а в л е н а в виде: « п о к у п к а 7 , 4 8 % , п р о д а ж а 7,19%». О б е э т и ц и ф р ы б ы л и получены у м н о ж е н и е м р е а л ь н о г о д и с к о н т а на 360/120 ( о б р а т н а я в е л и ч и н а р а с с м а т р и в а ­ емой части 3 6 0 - д н е в н о г о г о д а ) . Ч т о б ы о п р е д е л и т ь р е а л ь н ы й д и с к о н т , с о о т в е т с т в у ю щ и й 7,48%, н у ж н о у м н о ж и т ь эту в е л и ч и н у н а 120/360. В р е з у л ь т а т е п о л у ч и м 2 , 4 9 3 % . Э т о означает, что д и л е р п о к у п а е т в е к с е л ь за 9 7 , 5 0 7 % ( 1 0 0 % — 2 , 4 9 3 % ) его н о м и н а л ь н о й стоимости, ч т о э к в и в а л е н т н о $ 9 7 5 0 , 7 0 за в е к с е л ь К а з н а ч е й с т в а С Ш А , н о м и н а л ь н а я стоимость к о т о р о г о с о с т а в л я е т $10 ООО.

н е г е are t h e details of yesterday's a u c t i o n by t h e Treasury of 13-week a n d 2 6 - w e e k bills: Ratesare determined by the difference between the purchase price and face value. Thus, higher bidding narrows the investor's return while lower b i d d i n g w i d e n s it. T h e p e r c e n t a g e rates a r e c a l c u l a t e d o n a 3 6 0 - d a y y e a r w h i l e t h e c o u p o n e q u i v a l e n t y i e l d is b a s e d o n a 3 6 5 - d a y y e a r 13-Week

26-Week

Applications

$55,775,696,000

$48,878949,000

Accepted bids

$13,073,996,000

$13,080,408,000

A c c e p t e d at low price

22%

76%

Accepted noncompet'ly

$1,118,192,000

$861,510,000

Average price (Rate)

99,227 (3,06%)

98,352 (3,26%)

High price (Rate)

99,229 (3,05%)

98,362 (3,24%)

Low price (Rate)

99,227 (3,06%)

98,352 (3,26%)

Coupon equivalent CUSIP number

3,12%

3,36%

912794J54

912794L28

B o t h i s s u e s a r e d a t e d D e c . 1 6 . T h e 1 3 - w e e k bills m a t u r e M a r c h 1 7 , 1 9 9 4 , a n d t h e 2 6 - w e e k bills m a t u r e J u n e 1 6 , 1 9 9 4 .

Рис. 14.4.

Источник: Wall Street

Результаты аукциона по размещению казначейских п р о ш е д ш е г о 1 3 д е к а б р я 1 9 9 3 г. Journal,

векселей,

D o w Jones & Company, Inc., D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 , p . C 1 9 .

386

ГЛАВАМ

А н а л о г и ч н о определяется цена, по которой дилер продает такой вексель. О н пред­ л а г а е т и н в е с т о р а м к у п и т ь его с о с к и д к о й 2 , 3 9 7 % [ 1 0 0 % - ( 7 , 1 9 % х ( 1 2 0 / 3 6 0 ) ) ] . Это о з н а ч а е т , что о н г о т о в п р о д а т ь в е к с е л ь за $9760,30 [$10 ООО $ х ( 1 0 0 % - 2 , 3 9 7 % ) ] . Р а з н и ­ ца цен п о к у п к и и п р о д а ж и , с о с т а в л я ю щ а я в д а н н о м п р и м е р е $9,60 ($9760,30 - $9750,70), п о л у ч и л а н а з в а н и е дилерского диапазона, и л и спреда (dealer's spread). С п р е д я в л я е т с я с в о е г о р о д а к о м п е н с а ц и е й за п о д д е р ж а н и е д и л е р о м з а п а с а в е к с е л е й и с в я з а н н ы й с э т и м р и с к , а т а к ж е за п о н е с е н н ы е и з д е р ж к и . П о м и м о д и с к о н т о в п о к у п к и и п р о д а ж и в Wall Street Journal и д р у г и х ф и н а н с о в ы х и з д а н и я х п у б л и к у ю т с я д а н н ы е о б эквивалентной доходности (equivalent yield), о с н о в а н ­ ной на цене продажи (эквивалентная доходность — это доходность д и с к о н т н о й ценной бумаги, приведенная к процентной форме). Вернемся к рассматриваемому примеру Э к в и в а л е н т н а я д о х о д н о с т ь о п р е д е л я е т с я п о с р е д с т в о м п р и в е д е н и я к г о д о в о й ставке д о х о д н о с т и от п о к у п к и ц е н н о й б у м а г и . С н а ч а л а в ы ч и с л я е т с я в ы р а ж е н н а я в д о л л а р а х с к и д к а п р и п о к у п к е ц е н н о й б у м а г и ($10 ООО - $9760,30 = $ 2 3 9 , 7 0 ) , а з а т е м э т а в е л и ч и н а д е л и т с я н а ц е н у п р о д а ж и [ $ 2 3 9 , 7 0 / $ 9 7 6 0 , 3 0 ] х 100% = 2 , 4 5 5 % . П о л у ч е н н а я в результате с т а в к а д о х о д н о с т и у м н о ж а е т с я н а 365 и д е л и т с я н а ч и с л о д н е й д о п о г а ш е н и я . В д а н н о м п р и м е р е э к в и в а л е н т н а я д о х о д н о с т ь р а в н а 7,47% [ 2 , 4 5 5 % х ( 3 6 0 / 1 2 0 ) ] ^

14.3.2

Билеты

Казначейства

США

Б и л е т ы К а з н а ч е й с т в а С Ш А в ы п у с к а ю т с я на с р о к от о д н о г о г о д а д о д е с я т и л е т с в ы п л а ­ т о й п р о ц е н т о в к а ж д о е п о л у г о д и е . Д о 1983 п о н и б ы л и к у п о н н ы м и и и м е л и ф о р м у «на п р е д ъ я в и т е л я » . Д л я п о л у ч е н и я п р о ц е н т о в по э т о й ц е н н о й б у м а г е их д е р ж а т е л ь п р о с т о п р е д ъ я в л я л к у п о н в н а з н а ч е н н о е в р е м я . Н о с 1983 г К а з н а ч е й с т в о м п р е к р а щ е н а такая ф о р м а в ы п у с к а б и л е т о в и о б л и г а ц и й . С е й ч а с о н и я в л я ю т с я именными бумагами, з а р е г и с т р и р о в а н н ы м и н а и м я их в л а д е л ь ц а в К а з н а ч е й с т в е , к о т о р о е в ы п л а ч и в а е т п р о ц е н ­ ты по купонам и н о м и н а л ь н у ю стоимость после наступления срока п о г а ш е н и я . При продаже билета в документах Казначейства имя и адрес прежнего владельца заменяют­ ся н а с о о т в е т с т в у ю щ и е д а н н ы е п о к у п а т е л я . Н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь в ы п у с к а е м ы х б и л е т о в с о с т а в л я е т $1000 и б о л е е . В ы п л а т ы п о к у п о н а м у с т а н а в л и в а ю т с я н а т а к о м у р о в н е , ч т о б ы п е р в о н а ч а л ь н о б и л е т ы б ы л и прода­ н ы п о ц е н е , б л и з к о й к н о м и н а л у В б о л ь ш и н с т в е случаев п р о д а ж а о с у щ е с т в л я е т с я п о с р е д ­ с т в о м а у к ц и о н о в , п е р е д п р о в е д е н и е м к о т о р ы х п о д а ю т с я к а к к о н к у р е н т н ы е , т а к и не­ конкурентные заявки. Б и л е т ы К а з н а ч е й с т в а С Ш А а к т и в н о о б р а щ а ю т с я н а в т о р и ч н о м р ы н к е . Торговлей и м и з а н и м а ю т с я д и л е р ы , о п е р и р у ю щ и е г о с у д а р с т в е н н ы м и ц е н н ы м и б у м а г а м и . На р и с . 1 4 . 3 п р е д с т а в л е н ы д а н н ы е и з Wall Street Journal от 14 д е к а б р я 1993 г о к о т и р о в к а х предыдущего д н я . Приведем в качестве примера л и ш ь одну строку Ставка 7^/8

Дата погашения Ноябрь 1999 Г

Покупка 112:27

Продажа 112:29

Изменения

Доходность

-8

5,31

Р а с ш и ф р у е м д а н н ы е этой строки. Купонная ставка билета, датой п о г а ш е н и я которого я в л я е т с я н о я б р ь 1999 г , р а в н а 7 ' ' / 8 % . Ц е н а , п о к о т о р о й б и л е т м о ж н о п р о д а т ь д и л е р у р а в н а 112^^/32% н о м и н а л а , что э к в и в а л е н т н о $1128,4375 за б и л е т н о м и н а л о м $1000. А к у п и т ь его м о ж н о за 112^^/32% н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и , ч т о э к в и в а л е н т н о $1129,0625 за билет, н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь к о т о р о г о р а в н а $1000 ( т а к и м о б р а з о м , д и л е р с к и й д и а п а з о н п о л у ч а е т с я р а в н ы м $ 0 , 6 2 5 0 ($1129,0625 - $ 1 1 2 8 , 4 3 7 5 ) ) . « И з м е н е н и е - 8» оз­ н а ч а е т , ч т о н а т о р г а х п р е д ы д у щ е г о д н я ц е н а п о к у п к и б ы л а н а V32 в ы ш е (следует отме­ т и т ь , ч т о с о г л а с н о д а в н е й т р а д и ц и и з н а ч е н и я у к а з а н ы в 32-х д о л я х ) . Э ф ф е к т и в н а я до­ х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю б и л е т а в т о т д е н ь , р а с с ч и т а н н а я и с х о д я и з ц е н ы п р о д а ж и , была приблизительно равна 5,31% годовых'.

Ценные бумаги с фиксированным доходом

387

В действительности ситуация, в которую попадает потенциальный покупатель (или п р о д а в е ц ) , н е м н о г о и н а я . О б ы ч н о п о к у п а т е л ь д о л ж е н з а п л а т и т ь д и л е р у н е т о л ь к о уста­ н о в л е н н у ю и м ц е н у ( $ 1 1 2 9 , 0 6 2 5 ) , н о и накопленный процент (accrued interest). Н а п р и м е р , со д н я п о с л е д н е й в ы п л а т ы п о к у п о н у п р о ш л о 122 д н я и д о с л е д у ю щ е й в ы п л а т ы о с т а л с я 61 д е н ь . В э т о м с л у ч а е , ч т о б ы п о л у ч и т ь с у м м у к о т о р у ю п о к у п а т е л ь д о л ж е н з а п л а т и т ь за билет, н у ж н о к ц е н е п р о д а ж и д о б а в и т ь ^/3 [122/(122 + 61)] о т в е л и ч и н ы п р о ц е н т а п о к у п о н у за п о л г о д а (в д а н н о м с л у ч а е V3 х '/2 х $78,75 = $ 2 6 , 2 5 ) , в результате п о л у ч и м $1155,3125 ( $ 2 6 , 2 5 + $ 1 1 2 9 , 0 6 2 5 ) . И н а о б о р о т , е с л и и н в е с т о р п р о д а е т билет, т о н а к о п ­ л е н н ы й п р о ц е н т е м у в ы п л а ч и в а е т д и л е р (в д а н н о м п р и м е р е с у м м а , к о т о р у ю п о л у ч и т и н в е с т о р за п р о д а н н ы й билет, р а в н а $1128,4375 + $26,25 = $ 1 1 5 4 , 6 8 7 5 ) . А н а л о г и ч н ы й порядок применяется для государственных и корпоративных облигаций'.

14.3.3

Облигации

Казначейства

США

О б л и г а ц и и К а з н а ч е й с т в а С Ш А в ы п у с к а ю т с я н а с р о к с в ы ш е 10 лет. Д о 1983 п о н и я в ­ л я л и с ь и м е н н ы м и л и б о и м е л и ф о р м у «на п р е д ъ я в и т е л я » . С е й ч а с в ы п у с к а ю т с я т о л ь к о и м е н н ы е о б л и г а ц и и . Н о м и н а л с о с т а в л я е т более $1000. В о т л и ч и е от б и л е т о в К а з н а ч е й ­ ства С Ш А н е к о т о р ы е в ы п у с к и о б л и г а ц и й и м е ю т оговорку о д о с р о ч н о м выкупе (call provisions), т.е. о н и могут б ы т ь о т о з в а н ы в т е ч е н и е о п р е д е л е н н о г о п е р и о д а ( к о т о р ы й обычно н а ч и н а е т с я за 5 - 1 0 лет до срока п о г а ш е н и я и заканчивается в д е н ь п о г а ш е ­ ния). Э т о о з н а ч а е т , ч т о в э т о т п е р и о д в л ю б о й и з н а з н а ч е н н ы х д л я в ы п л а т п о к у п о н а м дней К а з н а ч е й с т в о и м е е т п р а в о п р и н у д и т ь и н в е с т о р о в п р о д а т ь и м е ю щ и е с я у н и х о б л и ­ гации г о с у д а р с т в у п о н о м и н а л ь н о й ц е н е . Н а р и с . 14.3 о т з ы в н ы е в ы п у с к и могут б ы т ь л е г к о о п р е д е л е н ы , т а к к а к в к о л о н к е даты п о г а ш е н и я у к а з а н д и а п а з о н л е т (этот д и а п а з о н о з н а ч а е т п е р и о д о т з ы в а ) . Н а п р и ­ мер, в о д н о й с т р о к е у к а з а н а с т а в к а п р о ц е н т а , р а в н а я 7''/^, а в к о л о н к е д а т ы п о г а ш е н и я стоит ф е в р а л ь 9 5 - 0 0 . П о с л е д н е е о з н а ч а е т , что с р о к п о г а ш е н и я н а с т у п а е т в 2000 г , н о бумага м о ж е т б ы т ь о т о з в а н а , н а ч и н а я с 1995 г (а в е л и ч и н а 7''/^, к а к и д л я б и л е т о в Казначейства С Ш А , указывает на то, что ставка купона выплачивается раз в полгода и равна 7''/g%). Для отзывных выпусков доходность к погашению вычисляется на основе цены продажи. Е с л и э т а ц е н а п р е в ы ш а е т н о м и н а л ь н у ю , то д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о с н о в а ­ на на п р е д п о л о ж е н и и , ч т о о б л и г а ц и я будет о т о з в а н а в с а м ы й б л и ж а й ш и й и з н а м е ч е н ­ ных с р о к о в . В о с т а л ь н о м ж е о б л и г а ц и и с х о д н ы с б и л е т а м и К а з н а ч е й с т в а С Ш А . Н а з н а ­ ченные д л я н и х д и л е р а м и ц е н ы п о к у п к и и п р о д а ж и д а ю т с я в о д и н а к о в о м в и д е .

14.3.4

Сберегательные

облигации

Эти ц е н н ы е б у м а г и о т н о с я т с я к н и з к о л и к в и д н ы м о б л и г а ц и я м , п о к у п а т е л я м и к о т о р ы х являются т о л ь к о ч а с т н ы е л и ц а и н е к о т о р ы е о р г а н и з а ц и и . П р и ч е м о д н и м п о к у п а т е л е м может п р и о б р е т а т ь с я о б л и г а ц и й н а о б щ у ю с у м м у не б о л е е $15 ООО е ж е г о д н о . С у щ е с т ­ вует два в и д а с б е р е г а т е л ь н ы х о б л и г а ц и й . О б л и г а ц и и с е р и и ЕЕ я в л я ю т с я ч и с т о д и с ­ контными. Разница между п р о д а ж н о й и номинальной ценами составляет общую сумму дохода за в е с ь п е р и о д в ы п у с к а . С р о к о б р а щ е н и я м е н я е т с я от в ы п у с к а к в ы п у с к у Т а к , для о б л и г а ц и й , в ы п у щ е н н ы х в 1994 г , о н с о с т а в л я л 18 л е т ( О д н а к о их м о ж н о д е р ж а т ь еще 12 лет, п о и с т е ч е н и и к о т о р ы х о н и д о л ж н ы б ы т ь п о г а ш е н ы и л и о б м е н е н ы н а о б л и ­ гации с е р и и НН.) О б л и г а ц и и с е р и и Я Я и м е ю т с р о к о б р а щ е н и я 20 л е т В т е ч е н и е э т о г о периода п о н и м р а з в п о л г о д а в ы п л а ч и в а ю т с я п р о ц е н т ы , а в л ю б о й м о м е н т их м о ж н о погасить п о н о м и н а л у О б л и г а ц и и о б е и х с е р и й я в л я ю т с я и м е н н ы м и . Облигации серии £ £ эмитируются с небольшим номиналом (минимальная номи­ нальная с т о и м о с т ь р а в н а $ 5 0 ) , их м о ж н о к у п и т ь в к о м м е р ч е с к и х б а н к а х и во м н о г и х других ф и н а н с о в ы х у ч р е ж д е н и я х . Н е к о т о р ы е р а б о т о д а т е л и д а ж е п о з в о л я ю т с в о и м с л у ­ жащим п р и о б р е т а т ь э т и о б л и г а ц и и ч е р е з ф о н д з а р а б о т н о й п л а т ы . О б л и г а ц и и с е р и и НН

388

ГЛАВАМ

м о г у т п р и о б р е т а т ь с я л и ш ь в о б м е н на о б л и г а ц и и с е р и и ЕЕ ( т е с н а ч а л а н е о б х о д и м о к у п и т ь о б л и г а ц и и с е р и и ЕЕ и д е р ж а т ь их м и н и м у м ш е с т ь м е с я ц е в , п о с л е ч е г о о н и м о г у т б ы т ь о б м е н е н ы ) . П о л у ч и т ь о б л и г а ц и и с е р и и ЕЕ м о ж н о т о л ь к о в М и н и с т е р с т в е ф и н а н с о в и л и в л ю б о м и з 12 ф е д е р а л ь н ы х р е з е р в н ы х б а н к о в . П р и п о г а ш е н и и о б л и г а ц и й с е р и и ££• и с п о л ь з у е т с я « п л а в а ю щ а я » р ы н о ч н а я п р о ц е н т ­ ная ставка, м и н и м а л ь н о е установленное значение которой называется гарантированной ставкой. « П л а в а ю щ а я » с т а в к а о п р е д е л я е т с я р а з в п о л г о д а (1 м а я и 1 н о я б р я ) и и с п о л ь ­ зуется в т е ч е н и е п о с л е д у ю щ и х ш е с т и м е с я ц е в . Ее з н а ч е н и е р а в н о 8 5 % с р е д н е й в е л и ч и ­ н ы д о х о д н о с т и за п р е д ы д у щ и е п о л г о д а п о о б л и г а ц и я м и б и л е т а м К а з н а ч е й с т в а С Ш А , д о п о г а ш е н и я к о т о р ы х о с т а е т с я п р и б л и з и т е л ь н о 5 лет. Д о с р о ч н о е п о г а ш е н и е о б л и г а ­ ц и й п я т и л е т н е й и л и б о л ь ш е й д а в н о с т и п р о и з в о д и т с я п о « п л а в а ю щ и м » с т а в к а м за п е р и о д с о д н я их в ы п у с к а и л и п о г а р а н т и р о в а н н о й с т а в к е ( п о т о й и з н и х , к о т о р а я в ы ш е ) . П р и д о с р о ч н о м п о г а ш е н и и о б л и г а ц и й , с о д н я в ы п у с к а к о т о р ы х п р о ш л о м е н е е 5 лет, для о п р е д е л е н и я в е л и ч и н ы выплаты используется г а р а н т и р о в а н н а я ставка, з н а ч е н и е ко­ т о р о й , н а п р и м е р , в 1994 г р а в н я л о с ь 4 % . Ф и к с и р о в а н н ы й г о д о в о й п р о ц е н т , в ы п л а ч и ­ в а е м ы й п о о б л и г а ц и я м с е р и и НН, в 1994 г т о ж е б ы л р а в е н 4 % . В о т л и ч и е от б о л ь ш и н с т в а д р у г и х д и с к о н т н ы х о б л и г а ц и й п р о ц е н т , н а ч и с л я е м ы й р а з в п о л у г о д и е п о о б л и г а ц и я м с е р и и ЕЕ, д о п о г а ш е н и я о б л и г а ц и и н и к а к и м и н а л о г а м и не о б л а г а е т с я . И т о л ь к о к о г д а н а с т у п а е т м о м е н т п о г а ш е н и я о б л и г а ц и и , п р о ц е н т ы по ней подлежат налогообложению подоходным федеральным налогом. Однако никакими м е с т н ы м и н а л о г а м и э т о т д о х о д не облагается*. Т а к и м о б р а з о м , е с л и и н в е с т и р о в а н н ы е в о б л и г а ц и и $15 ООО п р е в р а т и л и с ь ч е р е з 12 л е т в $30 ООО, т о д о х о д п р и э т о м о б л а г а е т с я н а л о г о м т о л ь к о в к о н ц е 12-го года. П р и о б м е н е о б л и г а ц и й с е р и и ЕЕ на о б л и г а ц и и с е р и и Я Я в ы п л а т а н а л о г а на п р о ц е н т ы п о п е р в ы м и з н а з в а н н ы х м о ж е т б ы т ь о т л о ж е н а д о п о г а ш е н и я п о с л е д н и х . О д н а к о п р о ц е н т ы по о б л и г а ц и я м с е р и и Я Я е ж е г о д н о под­ вергаются о б л о ж е н и ю федеральным подоходным налогом. Следовательно, если обли­ гации серии о б щ е й с т о и м о с т ь ю $30 ООО будут о б м е н е н ы н а о б л и г а ц и и с е р и и НН, то в ы п л а т а п о д о х о д н о г о н а л о г а будет о т л о ж е н а , н о $1800 (0,06 х $30 ООО) г о д о в о г о дохода будут н е м е д л е н н о о б л о ж е н ы н а л о г о м . У с л о в и я и с р о к и п о г а ш е н и я с б е р е г а т е л ь н ы х о б л и г а ц и й м е н я ю т с я в р е м я от в р е м е ­ н и . В р я д е с л у ч а е в могут б ы т ь у л у ч ш е н ы у с л о в и я д л я д е р ж а т е л е й уже в ы п у щ е н н ы х о б л и г а ц и й . И н о г д а у с л о в и я в ы п у с к а о б л и г а ц и й у х у д ш а ю т с я п о с р а в н е н и ю с м е н е е из­ вестными или менее доступными ф и н а н с о в ы м и инструментами со схожими характери­ с т и к а м и . И т о г д а М и н и с т е р с т в о ф и н а н с о в , п р о д а в а я с б е р е г а т е л ь н ы е о б л и г а ц и и , апел­ л и р у е т б о л ь ш е к п а т р и о т и ч е с к и м ч у в с т в а м н а с е л е н и я , н е ж е л и к ж е л а н и ю получать высокие доходы.

14.3.5

Бескупонные

расписки

Казначейства

США

К а ж д ы й б е з о т з ы в н ы й б и л е т и л и о б л и г а ц и я К а з н а ч е й с т в а С Ш А ф а к т и ч е с к и является п о р т ф е л е м б е с к у п о н н ы х о б л и г а ц и й . К а ж д ы й к у п о н м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к отдель­ н у ю о б л и г а ц и ю , и, с л е д о в а т е л ь н о , и н в е с т о р , в л а д е ю щ и й о д н о й о б л и г а ц и е й , м о ж е т быть р а с с м о т р е н к а к о б л а д а т е л ь н е с к о л ь к и х б е с к у п о н н ы х о б л и г а ц и й . В 1982 г о т д е л ь н ы е б р о к е р с к и е ф и р м ы в п е р в ы е п р и м е н и л и п р о ц е д у р у к о т о р а я п о л у ч и л а н а з в а н и е отделе­ ние купона {coupon stripping). (Во вставке « К л ю ч е в ы е п р и м е р ы и п о н я т и я » гл. 5 т а к ж е мож­ но найти о п и с а н и е бескупонных бумаг Казначейства С Ш А . ) Д а н н а я процедура включает приобретение облигаций Казначейства С Ш А опреде­ л е н н о г о в ы п у с к а и п е р е д а ч у их на х р а н е н и е , н а п р и м е р , в б а н к п у т е м з а к л ю ч е н и я трас­ т о в о г о с о г л а ш е н и я . З а т е м в ы п у с к а ю т с я расписки н а к у п о н н ы е в ы п л а т ы на о п р е д е л е н ­ н у ю д а т у Н а п р и м е р , р а с п и с к а , в ы д а н н а я н а 15 августа 2001 г , дает п р а в о ее владель­ ц у на п о л у ч е н и е в этот д е н ь с у м м ы в $1000 (и н и в к а к о й д р у г о й д е н ь о н а не может быть получена). Общая сумма, подлежащая выдаче по всем распискам, предъявленным

389

Ценные бумаги с фиксированным доходом

15 августа 2001 г., в т о ч н о с т и равна с о в о к у п н о й в е л и ч и н е всех к у п о н н ы х выплат, п р о и з ю д и м ы х в этот д е н ь п о н а х о д я щ и м с я на х р а н е н и и г о с у д а р с т в е н н ы м ц е н н ы м бумагам. Кроме расписок, соответствующих к у п о н н ы м выплатам, выпускаются расписки на выплаты по погашаемым ценным бумагам, находящимся на хранении. Таким образом, держатели подобных расписок становятся обладателями доли общей номинальной сто­ имости ц е н н ы х бумаг'. О т м е т и в п о л о ж и т е л ь н у ю р е а к ц и ю р ы н к а н а п о я в л е н и е ц е н н ы х бумаг, к у п о н ы и номинальная стоимость которых покупаются и продаются раздельно, Министерство ф и н а н с о в в 1985 г в в е л о д л я и н в е с т о р о в п р о г р а м м у р а з д е л ь н о й т о р г о в л и н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю и к у п о н а м и к а з н а ч е й с к и х о б л и г а ц и й {Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, STRIPS). Э т а п р о г р а м м а п о з в о л я е т д е р ж а т е л я м н е к о т о р ы х в и д о в казначейских о б л и г а ц и й продавать л и ш ь часть ц е н н о й бумаги, оставляя за собой право на п о л у ч е н и е н е к о т о р ы х в ы п л а т п о н е й . Н а р и с . 14.3 п р е д с т а в л е н ы ц е н ы н а т а к и е б е с ­ к у п о н н ы е о б л и г а ц и и (STRIPS) н а 13 д е к а б р я 1993 г. Н а р и с . 14.5 п р е д с т а в л е н г р а ф и к з а в и с и м о с т и р ы н о ч н о й ц е н ы д о л г о в ы х б у м а г г о ­ сударства, к у п о н ы и н о м и н а л к о т о р ы х п о к у п а ю т с я и п р о д а ю т с я р а з д е л ь н о д о с р о к а их погашения. Цена выражена в процентах от номинальной стоимости. К а к показывает этот г р а ф и к , ч е м д л и н н е е с р о к п о г а ш е н и я , т е м м е н ь ш е ц е н а .

100

90 X

эгп

80

03

пр

70 60

ОС!

о с

50

ио

40

1-

о

30 20

Ку

о Q.

10 0

_L 5

10

15

20

Количество лет до погашения

Рис.

14.5. Типичные рыночные курсы на ценные бумаги с отделенным

Казначейства

купоном

В с о о т в е т с т в и и с т р е б о в а н и я м и Н а л о г о в о г о у п р а в л е н и я (IRS) с п р о ц е н т о в н а т а к и е бумаги в з и м а е т с я е ж е г о д н ы й н а л о г Д л я ц е л е й н а л о г о о б л о ж е н и я э т и ц е н н ы е б у м а г и р а с с м а т р и в а ю т с я к а к изначально д н с к о н т н ы е облнгацнн (original issue discount securities). Эти о б л и г а ц и и , и з в е с т н ы е т а к ж е п о д н а з в а н и е м « д о л г о в ы е и н с т р у м е н т ы OID», в ы п у с ­ каются с о с к и д к о й к н о м и н а л у а в ы п л а т ы к у п о н н ы х п р о ц е н т о в п о н и м о т н о с и т е л ь н о малы и л и в о о б щ е отсутствуют'". Р а с с м о т р и м п р и м е р . STRIP, с р о к п о г а ш е н и я к о т о р о й н а с т у п а е т ч е р е з д в а года, в н а с т о я щ и й м о м е н т м о ж е т б ы т ь к у п л е н а за $900 п р и н о м и н а л е в $1000. Т а к и м о б р а з о м , доход и н в е с т о р а з а д в а года с о с т а в и т $ 1 0 0 , к о т о р ы е о н п о л у ч и т п р и п о г а ш е н и и б у м а ­ ги. О д н а к о Н а л о г о в о е у п р а в л е н и е т р е б у е т о т и н в е с т о р а е ж е г о д н о й у п л а т ы н а л о г а с

390

ГЛАВА 1 4

с о о т в е т с т в у ю щ е й ч а с т и д о х о д а в $100. Н е п р а в и л ь н ы м б ы л о бы п р и н и м а т ь е ж е г о д н ы й д о х о д и н в е с т о р а р а в н ы м $50 ( $ 1 0 0 / 2 ) . В е л и ч и н у д о х о д а , к о т о р а я д о л ж н а п о д в е р г а т ь с я н а л о г о о б л о ж е н и ю к а ж д ы й год, в ы ч и с л я ю т м е т о д о м п о с т о я н н о г о п р о ц е н т а , ч т о п о з в о ­ ляет определить реальное накопление процентов. Сначала подсчитывается доходность, к о т о р а я в д а н н о м с л у ч а е р а в н а 5,4% [{($1000/$900)'''- — 1} х 100%]. З а т е м н а х о д и т с я с т о и м о с т ь STRIP на к о н е ц п е р в о г о года. Ее в е л и ч и н а п о л у ч и л а с ь р а в н о й $948,60 ($900 X 1,054). Т а к и м о б р а з о м , в е л и ч и н а д о х о д а за п е р в ы й год р а в н а $48,60 ($948,60 — $900). А в е л и ч и н а п р о ц е н т а , п о л у ч е н н о г о за в т о р о й год, п р и п р е д п о л о ж е ­ н и и , ч т о б у м а г а будет д е р ж а т ь с я д о п о г а ш е н и я , с о с т а в и т $51,40 ($1000 — $948,60). З а м е т и м , ч т о $1000 = $948,60 х 1,054. В и т о г е о т т о к с р е д с т в и н в е с т о р а п р о и с х о д и т не н о и к а а д ы й год в т е ч е н и е с р о к а д о п о г а ш е н и я . А п р и т о к т о л ь к о п р и п о к у п к е STRIPS, средств осуществляется т о л ь к о в день п о г а ш е н и я . В результате эти бумаги п р и в л е к а ­ тельны п р е и м у щ е с т в е н н о для инвесторов, которые освобождены от налогов л и б о на­ х о д я т с я в н и з к о й н а л о г о в о й к а т е г о р и и . (Так, н а п р и м е р , н е к о т о р ы е л и ц а п р и п о к у п к е STRIPS р е г и с т р и р у ю т их на и м я с в о и х д е т е й . )

ЮООЦ

Ценные бумаги федеральных

агентств

Большая часть деятельности органов федерального правительства финансируется не­ посредственно через систему налогообложения и займы Министерства ф и н а н с о в , од­ нако существуют и другие пути. В одних случаях различные правительственные ведом­ ства о с у щ е с т в л я ю т п р я м о е и л и к о с в е н н о е ф и н а н с и р о в а н и е ц е н н ы х б у м а г п о л у п р а в и ­ тельственных учреждений. В других — федеральное правительство гарантирует выплату н о м и н а л а и к у п о н н ы х п р о ц е н т о в по о б л и г а ц и я м , в ы п у щ е н н ы м н е к о т о р ы м и ч а с т н ы м и о р г а н и з а ц и я м и . В обеих ситуациях процедуры столь запутаны и хлопотны, что скеп­ тично настроенные специалисты с к л о н н ы считать, что законодательство специально з а п у т ы в а е т х а р а к т е р и с т е п е н ь г о с у д а р с т в е н н о г о о б е с п е ч е н и я . Тем не м е н е е т а к и м образом был создан ш и р о к и й спектр облигаций с различной степенью государственно­ го о б е с п е ч е н и я . М н о г и е и з э т и х о б л и г а ц и й п о с т е п е н и н а д е ж н о с т и у с т у п а ю т л и ш ь долговым обязательствам самого правительства С Ш А . В т а б л . 14.4 п р е д с т а в л е н с п и с о к э м и т е н т о в т а к и х о б л и г а ц и й и к о л и ч е с т в о н а х о д я ­ щ и х с я в о б р а щ е н и и на к о н е ц 1992 г. б у м а г А на р и с . 14.6 и з о б р а ж е н а т и п и ч н а я с в о д к а к о т и р о в о к , к о т о р у ю следует и н т е р п р е т и р о в а т ь т а к ж е , к а к и а н а л о г и ч н у ю с в о д к у по бумагам Казначейства С Ш А .

14.4.1

Облигации

федеральных

агентств

С р е д с т в а от п р о д а ж и о б л и г а ц и й , в ы п у с к а е м ы х ф е д е р а л ь н ы м и а г е н т с т в а м и , н а п р а в л я ­ ю т с я на ф и н а н с и р о в а н и е т а к и х в и д о в д е я т е л ь н о с т и , к а к ж и л и щ н о е с т р о и т е л ь с т в о (пу­ тем н е п о с р е д с т в е н н о й в ы д а ч и ссуд л и б о п о к у п к и уже с у щ е с т в у ю щ и х и п о т е к ) ; э к с п о р т н о и м п о р т н ы е о п е р а ц и и ( п о с р е д с т в о м в ы д а ч и ссуд, к р е д и т н ы х п о р у ч и т е л ь с т в , с т р а х о в а ­ н и я ) ; п о ч т о в ы е услуги и д е я т е л ь н о с т ь У п р а в л е н и я р а з в и т и я в о д н о г о , э н е р г е т и ч е с к о г о и сельского хозяйства р.Теннесси. Многие выпуски надежно з а щ и щ е н ы гарантией прави­ тельства С Ш А . Не относится это к бумагам таких о р г а н и з а ц и й , как, например. Управ­ ление развития водного, энергетического и сельского хозяйства р.Теннесси.

14.4.2

Облигации учреждений, финансируемых из федерального бюджета

Учреждения, финансируемые из федерального б ю д ж е т а (federally sponsored agencies), я в л я ю т с я ч а с т н ы м и о р г а н и з а ц и я м и , в ы п у с к а ю щ и м и ц е н н ы е бумаги и н а п р а в л я ­ ющими в ы р у ч е н н ы е от их п р о д а ж и с р е д с т в а на п р е д о с т а в л е н и е определен­ ного типа кредитов фермерам, домовладельцам и другим лицам и организациям.

391

Ценные бумаги с фиксированным доходом

GOVERNMENT AGENCY & SIMILAR ISSUES Federal Home Loan Banic Rate Mat. Bid Aslced YId. Monday, December13,1993 Over-the-Counter mid-afternoon quotations based on large Rate Mat. Bid Aslced YId. 3,63 1-! 100:00 100:04 1,11 transactions, usually $1 million or more. Colons in bid-ano7,38 1 2-93 1 00:04 1 00:08 0,00 3,21 2-94 100:00 100:04 2,22 asked quotes represent 32 nds; 101:01 means IOIV327,50 12-93 Ш Й 4 100:08 0,Q0 3.36 2-94 100:00 1 00:04 2,35 All yields are calculated to maturity, and based on the 12,15 1 2-93 1 00:10 1 00:14 0,00 3,43 2-94 99:31 100:03 2,66 5,00 1-94 1 00:05 100:09 2,41 7,19 2-94 100:16 1 00:20 2,85 asked quote. * - Callable issue, maturity date shown. For is­ 7 30 1-94 1 00:13 1 00:17 2,443,19 3-94 100:00 100:04 2,57 sues calable prior to maturity, yields are computed to the earliest call date for issues quoted above par, or 100, and to 7 55 1-94 100:14 100:18 2,40 3,21 3-94 100:01 100:05 2,46 the maturitydate for issues below par. 9,30 2-94 100:30 101:02 2,81 3,34 3-94 100:00 100:04 2,72 7,45 2-94 1 00:23 1 00:27 3,02 12,35 3-94 101:27 101:31 2,87 Source: Bear, Stearns & Co. via Street Software Techno­ 9,60 2-94 101:05 101.09 2,89 3,33 4-94 99:30 100:02 3,10 logy inc. 12,00 2-94 101:19 1 01:23 3,00 3,15 4-94 100:00 100:04 2,72 FNMA Issues Rate Mat. Bid Asiced YId. 7,58 3-94 101:03 101:07 3,10 5,80 4-94 100:22 100:26 3,06 Rate Mat. Bid Asked YId. 8,15 5-98 111:08 111:12 5,22 5,48 4-94 1 00:21 100:25 3,27 14,25 4-94 103:22 1 03:26 3,09 7,55 1-94 1 00:09 1 00:13 1,64 5 25 5-98* 99:12 99:20 5,34 /,28 4-94 101:09 101:13 3,31 3.31 5-94 100:00 100:04 2,97 9,45 1-94 1 00:13 100:17 1,72 5,'40 5-98* 99:30 100:02 5,38 8 50 4-94 101:23 101:27 3,30 3.32 5-94 99:29 100:01 3,22 7,65 4-94 1 01:10 ( 01:14 3,10 5,38 6-98 100:18 100:22 5,20 9,55 4-94 102:03 102:07 3,29 3.37 6-94 100:00 100:04 3,09 5,10 7-98* 98:29 99:01 5,34 7,20 5-94 101:19 101:23 3,26 3,56 6-94 100.00 100:04 3,28 9,60 4-94 102:00 102:04 2,89 8 20 8-98* 105:17 105:21 4,60 9,30 5-94 102:08 102:12 3,30 7,50 6-94 102:00 102:04 3,42| 3,60 7-94 99:30 100:02 3,48 8,60 6-94 102:13 102:17 3,31 5,35 8-98* 99:26 99:30 5,36 8 60 6-94 102:18 102:22 3,44 3.64 8-94 100:00 100:04 3,43 4,70 9-98* 97:14 97:18 5,29 8 63 6-94 102:19 102:23 3,40 3,40 9-94 99:27 99:31 3,44 7,45 7-94 102:05 102:09 3,37 8',30 7-94 102:23 102:27 3,53 4,31 9-94 100:10 100:14 3,67 8,90 8-94 1 03:10 103:14 3,50 7,85 9-98 110:09 110:13 5,33 10,10 10-94 1 05:00 105:08 3,54 4,95 9-98* 98:11 98:13 5,33 6,70 8-94 101:30 1 02:02 3,65 8,63 9-94 103:11 103:15 3,61 8,60 8-94 103:08 103:12 3,61 13,00 9-94 106:12 106:16 3,61 9,25 11-94 1 04:13 104:21 3,93 4,88 10-98* 98:01 98:03 5,33 6,58 9-94 102:01 102:05 3,73 3,43 10-94 99:25 99:27 3,63 5,50 1 2-94 101:06 101:10 4,16 5,05 11-98 99:04 99:06 5,24 9,00 1-95 1 05.04 105:12 3,81 5,30 1 2-98* 99:20 99:22 5,37 8,30 10-94 103:13 103:19 3,99 3.48 11-94 99:27 99.29 3,59 4,75 11-94 100:18 100:22 4,00 3,62 12-94 99:31 100:01 3,59 11,95 1-95 1 08:06 108:18 3,70 7,05 12-98* 107:11 107:15 5,32 5,89 11-94 101:21 101:25 3,94 11,50 2-95 108:07 108:19 3,80 7,05 12-98* 104:23 104:27 4,50 106:30 107:06 3,75 8,20 11-94 103:19 103:25 4,07, 11,45 12-94 104:15 7,50 3-99* 105:01 105:05 5,03 8,85 3-95 105:27 106:03 3,75 104:23 3,86 8,05 1 2-94 1 03:31 104:05 3,89, 8,30 1-95 102:29 103:01 11,70 5-95 110:03 110 15 3.94| 9.55 3-99 118:15 118:31 5.34 3,95 6.38 4-95 5,45 1-95 101:16 101:20 3,93 11,15 6-95 1 09:29 110:09 3,98 8,70 6-99 114:23 114:31 5,50 5,50 12-95 102:09 102:13 4,22 4,75 8-95 1 00:26 1 00:30 4,16 8,45 7-99 113:03 113:11 5,63 8.40 1-95 104:21 104:27 3,89| 5,08 1-96 101:11 101:15 4,33 8,65 7-99* 102:06 102:14 4,29 10,50 9-95 110:09 110:21 4,08 5,94 2-95 102:08 102:12 3,89| 4.49 3-96* 99:30 100:02 4,46 8,80 11-95 1 08:05 108:13 4,15 6,35 8-99 1 03:21 103:25 5,56 2-95 105:09 105:17 3,83 6.65 5-96 104:19 1 04:23 4,53 10,60 11-95 111:13 111:21 4,16 8,55 8-99 114:16 114:24 5,50 6,45 3-95 02:31 103:03 3.95! 11,90 10-97 122:12 1 22:24 5,28 9,20 1-96 1 09:13 109:21 4,27 9,00 10-99* 102:22 102:30 5,28 7,88 3-95 04:25 1 04:27 3,96 5,88 2-98' 100:02 100:06 4,34 7,00 2-96 1 04:28 105:04 4,47 8 35 11-99 114:07 114:15 5,45 9,00 3-95 06:05 106:13 3,82 8,65 10-99 114:27 115:03 5,56 8,55 12-99* 103:24 104:04 4,33 7,70 2-96 1 00:17 1 00:21 3,44 6,04 4-95 02:17 102:25 3,92 8,70 6-01* 101:24 101:28 8,36 9,35 2-96 109:21 109:29 4,48 6,10 2-00 1 03:19 1 03:23 5,38 8,88 6-95 06:26 107:02 4,06 7,95 4-02* 109:25 109:29 4,67 8,00 4-96 1 01:05 101:09 3,88 9,30 2-00* 104:04 104:12 5,32 10,00 6-95 08:15 108:23 4,06 9 05 4-00 118:15 118:23 5,50 10,30 7-95 09:11 109:19 4,08 Student Loan Marketing 8,05 6-96* 101:21 101:25 4,30 4,60 8-95 00:16 100:20 4,21 Rate Mat. Bid Asked YId. 8,50 6-96 1 08:27 109.03 4,59 9,80 5-00* 106:25 107:01 4,56 4,50 9-95 00:10 100:14 4,24 8,75 6-96 1 09:14 109:22 4,58 8 90 6-00 118:07 118:15 5,48 9,20 9-00 119:21 119:29 5,61 5,00 10-95 01:08 101:12 4,22 7,38 1-94 100:09 100:13 1,69 8,00 7-96 1 07:29 108:05 4,60 16,00 2-94 102:00 1 02:04 2,82 7,90 8-96 1 07:30 108:06 4,591 8,25 1 2-00 115:14 115:22 5,52 5,38 11-95 02:00 102:04 4,23: 7,43 4-94 IOIO8 101:12 3,08 5,47 1 2-95* 00:00 100:04 3,00 8,15 8-96 1 08:18 108:26 4;59 8,88 1-01* 104:17 104:25 3,62 7,95 1 2-95* 00.00 100:04 3,72 7,35 5-94 101:19 101:23 3,29 8,20 8-96* 102:14 102:18 4,19 8,50 2-01* 105:00 105:08 2,02 9,50 12-95 10:01 110:09 4,16 7,30 5-94 101:19 101:23 3,31 7,70 9-96 107:18 107:22 4,67 8,70 3-01* 100:28 1 01:08 3,58 8,50 7-94 102:21 102:25 3,40 8,63 9-96 1 09:29 110:05 4,63 8 63 4-01* 108:02 1 08:06 4,84 8,10 3-96 07:19 107:27 4,44 7,50 7-94 102:05 102:09 3,42 11:16 111:24 4,32 9,80 3-96 8,70 6-01* 108:05 108:09 5,11 7,05 10-96 106:04 106:08 4,66 8,10 7-94 102:16 102:20 3,58 8,45 10-96 1 09:27 110:03 4,63 8,88 7-01* 111:01 111:05 4,24 6,68 4-96 04:14 104:18 4,61 8,30 9-94 103:10 1 03:14 3,69 4,36 4-96* 99:17 99:214,51 6,90 11-96* 102:08 102:12 4,20 7,80 12-01* 102:19 102:27 4,76 7.54 1 0-94 102:30 1 03:06 3,56 7,75 4-96 106:31 107:07 7,20 1-02* 105:00 105:08 5,32 7,70 1 2-96 107:26 108.02 4,Л I 0,00 11-94 96:03 96:09 4,37 8 25 5-96 108:10 108:18 4,49 8,20 1 2-96 109:28 110:04 4,57 7,50 2-02 110:09 110:17 5,86 4,52| 8.55 2-95 104:27 104:31 3,99 8,25 6-96 1 08:12 108:20 6,20 1-97*101:31 102:07 4,05 7,90 4-02* 106:03 106:11 5,77 4,59 5,28 2-95 101:10 1 01:14 3.96 7,60 1-97 108:04 108:12 4,64 7.55 4-02 110:14 110:22 5,91 4.41 7-96* 99:08 99:12 4,67 7,63 3-95 104:11 104:19 3,80 7,80 6-02* 106:09 106:17 5,71 4,61 7.74 3-96* 100:28 101:04 3,42 7,05 3-97*103:05 103:09 4,29 7-96 1 08:00 108:08 8,00 105:24 106:00 5,43 7,00 4-97* 103:01 103:05 4,50 7,30 7-02* 7,70 8-96 107:18 107:26 4,58 9 50 9-97' 103:18 103:26 4,16 8-02* 104:06 104:14 5,64 4,58 9,34 7-98* 100:13 100:25 9,12 9,25 4-97*101:13 101:17 4,32 7,00 8 25 9-96 109:07 109:15 6,95 9-02* 103:21 103:29 5,Л 6,75 4-97 105:18 105:22 4,89 7,30 10-02- 106:06 1 06:14 5,43 7,10 10-96 106:10 106:14 4,67 978 1-99' 100:18 100:26 1,12 4,62 9,20 6-97 113:17 113:25 4,85 6,80 10-02* 102:28 103:09 4,92 8.25 11-96 109:20 109:28 4,75 8',75 8-00* 103:09 103:17 3,47 8,95 7-97 113:01 113:04 4,85 6,85 2-97 105:29 106:05 9,80 9-00* 108:21 109:05 4,34 7,05 11-02* 107:02 107:10 5,98 8,80 7-97 112:21 112:29 4,86 6,80 1-03 1 05:25 105:29 5,95 7,65 3-97 108:05 108:13 4,84 7,00 12-02 106:20 1 06:28 6,00 9,15 9-97*103:09 103:17 4,20 6,40 3-03* 100:25 100:29 6,15 9,15 3-97 112:20 112:28 4,85 0,00 5-14 21:01 21:09 7,72 9,55 9-97 114:04 114:12 5,26 6,63 4-03* 102:11 102:15 5,97 6,99 4-97 106:10 106:14 4,89 0,00 10-22 14:00 14:08 6,88 5,70 9-97*100:22 100:26 5,20 6,45 6-03* 101:04 101:08 6,13 9,20 8-97 113:29 114:05 4,95. 5,30 WORLD BANK BONDS 5,35 10-97*100:19 100:23 4,93 6,20 7-03* 99:20 99:24 6,23 5.26 4-98* 99:23 99:27 5,301 6,05 10-97* 102:00 102:06 4,81 6,25 8-03* 99:27 99:31 6,25 9,25 1116:24 117:00 5,35! Rate Mat. Bid Asked YId. 11,63 12-94 107:09 107:13 4,00 6,05 11-97 102:17 102:21 5,29 5,45 10-03 96:20 .96:22 5,90 9,30 1-99 17:06 117:14 9,55 11-97 114:17 114:25 5,30 6,20 11-03* 99:03 99:05 6,32 8,60 6-99 14:11 114:19 5,50' 8,63 10-95 107:04 107:08 4,37 7,10 12-97*106:14 106:22 5,22 5,80 1 2-03 99:00 99:04 5,92 8,45 7-99 13:25 114:01 5,51 7,25 10-96 106:09 106:17 4,72 8,60 1 2-97*104:05 104:13 3,99 8,60 8-99 14:26 115:02 5,48 8.75 3-97 111:02 111:10 4,89 9,55 12-97 115:17 115:25 5,12 12,65 3-14* 101:24 102:08 2,95 8,38 10-99 13:17 113:25 5,58 5,88 7-97 103:03 103:11 4,85 0,00 7-14 24:02 24:10 7,00 6,30 12-97*103:12 103:16 4,44 8,60 1-00 16:01 116:09 5,43 9.88 10-97 116:06 116:14 5,05 6,05 1-98 103:10 103:14 5,10 10,35 12-15 1 44:21 145:05 6,47 9,50 2-04 22:29 1 23:13 6,34 8,38 , 0-99 113:20 113:28 5,54 8,20 3-16 116:02 116:10 6,Л 8,13 3-01 113:26 113:28 5,74 8,65 2-98 112:21 112:29 5,16 6,75 1-02 106:23 106:27 5,68 8,20 3-98 110:31 111:03 5,24 8,95 2-18 1 29:00 129:08 6,53 Federal Farm Credit Banic Rate Mat. Bid Aslced YId. 8,10 8-19 118:16 118:24 6,58 12,38 10-02 141:23 141:31 6,14 5,30 3-98* 100:08 100:12 5,17 5,25 3-98 1 00:04 100:08 5,18 0,00 10-19 1 6:25 1 7:01 6,97 7,38 1 2-93 100:04 100:08 0,00 I 8,25 9-16 118:04 118:12 6 67 3,00 1-94 100:00 100:04 0,50! 9 65 8-20* 116:13 116:21 3,26 8,63 10-16 122:17 122:25 6 67 9,15 4-98 114:16 114:24 5,28 3,30 1-94 100:00 100:04 0,79 9,25 7-17 1 29:20 129:28 6,71 8,38 4-98*104:20 1 04:24 4,71 9!50 11-20* 115:30 116:06 3,98

Рис.

14.6. Котировки

ценных бумаг федеральных агентств

(выдержки)

И с т о ч н и к : Wall S t r e e t J o u r n a l , D o w J o n e s & C o m p a n y , Inc., D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 , p. C I 7.

392

ГЛАВА 1 4

Д л я э т о й ц е л и с н а ч а л а с о з д а е т с я р я д г о с у д а р с т в е н н ы х « б а н к о в » д л я п о к у п к и бумаг, выпускаемых ч а с т н ы м и о р г а н и з а ц и я м и , предоставляющими ссуды. Первоначальный к а п и т а л и л и к а к а я - т о его ч а с т ь д л я т а к и х « б а н к о в » м о ж е т в ы д е л я т ь с я п р а в и т е л ь с т в о м , н о о б ы ч н о з н а ч и т е л ь н ы е с р е д с т в а п о с т у п а ю т от п р о д а ж и о б л и г а ц и й , в ы п у с к а е м ы х с а ­ мими «банками». Т а б л и ц а

14.4

Непогашенный долг федеральных агентств и учреждений, финансируемых и з ф е д е р а л ь н о г о б ю д ж е т а , н а к о н е ц 1 9 9 2 г. Долг федеральных агентств Отдел ж и л и щ н о г о строительства для семей

Величина долга (в м л н . д о л л . ) военнослужащих

Министерства обороны США Экспортно-импортный

7

банк

7 208

Федеральное управление жилищного строительства Почтовая связь

374 10 6 6 0

Управление развития водного, энергетического хозяйства р.Теннесси

и

сельского

Общая сумма

Долг учреждений, финансируемых из федерального б ю д ж е т а

580 829

Величина долга (в м л н . долл.)

Федеральные

банки жилищного

Федеральная

национальная ипотечная ассоциация

кредита

Федеральная

корпорация жилищного ипотечного кредита

Ассоциация, гарантирующая студенческие

23 41

114 733 166 300 29 631

кредиты,

о б р а щ а ю щ и е с я на вторичном рынке

39 6 5 0

Банки фермерского

51 910

кредита

Корпорация

по ф и н а н с и р о в а н и ю

Корпорация

финансовой поддержки

8 170

Корпорация

помощи несостоятельным организациям

фермерского

кредита

1 261 29 996

Другие

490

Общая сумма И с т о ч н и к : Federal

Reserve

442 Bulletin,

141

N o v e m b e r 1993, АЗЗ.

Хотя о б ы ч н о д о л г и у ч р е ж д е н и й т а к о г о т и п а не г а р а н т и р о в а н ы ф е д е р а л ь н ы м п р а в и ­ тельством, о н о в л и ц е с п е ц и а л ь н о у п о л н о м о ч е н н ы х для этого контролирующих орга­ н о в следит за т е м , ч т о б ы к а ж д а я э м и с с и я д о л г о в ы х о б я з а т е л ь с т в б ы л а о б е с п е ч е н а в ы ­ с о к о н а д е ж н ы м и а к т и в а м и ( т а к и м и , н а п р и м е р , к а к и п о т е к и , з а с т р а х о в а н н ы е в другом п о л у г о с у д а р с т в е н н о м у ч р е ж д е н и и ) . Б о л е е т о г о , о б ы ч н о п р е д п о л а г а е т с я , что п р а в и т е л ь ­ с т в о о к а ж е т п о м о щ ь в т о м и л и и н о м в и д е в случае в о з н и к н о в е н и я о п а с н о с т и н е п о г а ­ шения задолженности. В табл. 14.4 у к а з а н о в о с е м ь у ч р е ж д е н и й , ф и н а н с и р у е м ы х и з ф е д е р а л ь н о г о б ю д ж е ­ та. Ф е д е р а л ь н ы е б а н к и ж и л и щ н о г о к р е д и т а в ы д а ю т с с у д ы с б е р е г а т е л ь н ы м у ч р е ж д е н и ­ ям, преимущественно ссудо-сберегательным ассоциациям. Федеральная национальная и п о т е ч н а я а с с о ц и а ц и я {FNMA, и з в е с т н а я т а к ж е п о д н а з в а н и е м Fannie Мае) з а н и м а е т с я п о к у п к о й и п р о д а ж е й з а к л а д н ы х п о д н е д в и ж и м о с т ь , п р и ч е м не т о л ь к о з а с т р а х о в а н н ы х в Федеральном управлении ж и л и щ н о г о строительства или гарантированных Ведомст­ вом по д е л а м в е т е р а н о в , н о и о б ы ч н ы х и п о т е к . А Ф е д е р а л ь н а я к о р п о р а ц и я ж и л и щ н о г о и п о т е ч н о г о к р е д и т а ( н а з ы в а е м а я и н о г д а Freddie Mac) з а н и м а е т с я т о л ь к о о б ы ч н ы м и и п о т е к а м и . А с с о ц и а ц и я , г а р а н т и р у ю щ а я с т у д е н ч е с к и е к р е д и т ы , о б р а щ а ю щ и е с я на

Ценные бумаги с фиксированным доходом

393

в т о р и ч н о м р ы н к е ( и м е н у е м а я ч а с т о к а к Sallie Мае), п о к у п а е т г а р а н т и р о в а н н ы е ф е д е р а л ь ­ ным правительством ссуды, выдаваемые студентам р а з л и ч н ы м и кредиторами, такими, как к о м м е р ч е с к и е б а н к и . При определенных обстоятельствах эта а с с о ц и а ц и я может сама п р е д о с т а в л я т ь студентам к р е д и т ы . О д н о й и з о с н о в н ы х ф у н к ц и й б а н к о в ф е р м е р с к о г о к р е д и т а я в л я е т с я в ы д а ч а ссуд ф е р м е р а м , ф е р м е р с к и м а с с о ц и а ц и я м и к о о п е р а т и в а м . Для о к а з а н и я п о м о щ и с и с т е м е б а н к о в ф е р м е р с к о г о к р е д и т а в 1987 т. б ы л а с о з д а н а К о р п о р а ц и я ф и н а н с о в о й п о д д е р ж к и ф е р м е р с к о г о к р е д и т а . И в т о м ж е 1987 г. б ы л а создана К о р п о р а ц и я п о ф и н а н с и р о в а н и ю , в задачи которой входит и з м е н е н и е струк­ туры к а п и т а л а Ф е д е р а л ь н о й к о р п о р а ц и и п о с т р а х о в а н и ю с ч е т о в в с с у д о - с б е р е г а т е л ь ­ П о с л е д н е й в с п и с к е у к а з а н а с о з д а н н а я в 1989 г. К о р п о р а ц и я ных а с с о ц и а ц и я х {FSLIQ. помощи несостоятельным организациям, которая занимается оказанием помощи в восстановлении сберегательных учреждений и, главным образом, обанкротивщихся или б л и з к и х к б а н к р о т с т в у с с у д о - с б е р е г а т е л ь н ы х а с с о ц и а ц и й .

14.4.3

Сертификаты

на долю

портфеля

Для ф и н а н с и р о в а н и я кредитов на покупку дома правительство с а н к ц и о н и р о в а л о в ы ­ пуск сертификатов на долю портфеля (participation certificates). А к т и в ы ( н а п р и м е р , и п о ­ теки) о б ъ е д и н я ю т с я в пул — п о р т ф е л ь б у м а г с о с х о д н ы м и х а р а к т е р и с т и к а м и , затем выпускается сертификат, подтверждающий право владения и м и , по которому вы­ плачивается доход. Держатель сертификата получает п р и ч и т а ю щ у ю с я ему долю в ы п л а ч и в а е м ы х п р о ц е н т о в и о с н о в н о г о к а п и т а л а а к т и в о в п о м е р е их п о с т у п л е н и я за в ы ч е т о м н е б о л ь щ о й п л а т ы за услуги. Н а и б о л е е п о п у л я р н ы м и с е р т и ф и к а т а м и такого т и п а я в л я ю т с я с е р т и ф и к а т ы , в ы п у с к а е м ы е Г о с у д а р с т в е н н о й н а ц и о н а л ь н о й а с с о ц и а ц и е й и п о т е ч н о г о к р е д и т а {GNMA, н а з ы в а е м о й т а к ж е Ginnie Мае). О н и получили н а з в а н и е С/УЛ/Л-модифицированных в т о р и ч н ы х бумаг, в ы п у щ е н н ы х на базе пула и п о т е к . О н и г а р а н т и р о в а н ы GNMA и н а д е ж н о з а щ и щ е н ы г а р а н т и е й п р а в и ­ тельства С Ш А . СЛ^М/4-модифицированные бумаги создаются некоторыми частными организаци­ ями, т а к и м и , к а к с с у д о - с б е р е г а т е л ь н ы е а с с о ц и а ц и и и и п о т е ч н ы е б а н к и , к о т о р ы е о б ъ ­ единяют в один портфель ипотеки со сходными характеристиками (сроком погашения и с т а в к о й п р о ц е н т а ) . К а ж д а я из т а к и х и п о т е к д о л ж н а б ы т ь г а р а н т и р о в а н а (т.е. з а щ и щ е ­ на от р и с к а н е в ы п о л н е н и я о б я з а т е л ь с т в ) л и б о Ф е д е р а л ь н ы м у п р а в л е н и е м ж и л и щ н о г о с т р о и т е л ь с т в а , л и б о В е д о м с т в о м п о д е л а м в е т е р а н о в , а их о б щ а я с т о и м о с т ь д о л ж н а с о с т а в л я т ь н е м е н е е $1 м л н . П о с л е о б ъ е д и н е н и я п о д о б н ы х и п о т е к в о д н о м о б щ е м ф о н д е в GNMA п о д а е т с я з а я в к а н а п о л у ч е н и е г а р а н т и и н а в т о р и ч н ы е б у м а г и , в ы п у щ е н н ы е н а базе пула и п о т е к . С м о м е н т а п о л у ч е н и я т а к о й г а р а н т и и б у м а г и н а ч и н а ю т п р о д а в а т ь с я через б р о к е р о в . К а к п р а в и л о , н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь к а ж д о й б у м а г и р а в н а $25 ООО, а п р о ц е н т н а я с т а в к а н а 0 , 5 % м е н ь щ е , ч е м п о и п о т е к а м , т а к к а к 0 , 1 % п р и ч и т а е т с я GNMA, а 0,4% - о р г а н и з а ц и и - с о з д а т е л ю . В отличие от б о л ь ш и н с т в а о б л и г а ц и й держатель С / У М ^ - м о д и ф и ц и р о в а н н ы х вторич­ ных бумаг, в ы п у щ е н н ы х н а базе пула ипотек, е ж е м е с я ч н о получает д о х о д с п о р т ф е л я , п р о п о р ц и о н а л ь н ы й его доле в н е м . Р а с с м о т р и м п р и м е р . Владелец с е р т и ф и к а т а в $25 ООО на д о л ю в пуле, о б щ а я н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь которого р а в н а $1 м л н . , п о существу обладает 2 , 5 % к а ж д о й и п о т е к и в этом пуле. К а ж д ы й м е с я ц д о м о в л а д е л ь ц ы п р о и з ­ водят п л а т е ж и п о з а к л а д н ы м , к о т о р ы е состоят и з о с н о в н о й части и п р о ц е н т о в . А инвестор в с в о ю о ч е р е д ь р а з в м е с я ц получает 2 , 5 % от о б щ е й с у м м ы , в н е с е н н о й домовладельцами. Так к а к и п о т е к и з а щ и щ е н ы от р и с к а н е в ы п о л н е н и я обязательств, то з а щ и щ е н н ы м и от него я в л я ю т с я и в т о р и ч н ы е бумаги, в ы п у щ е н н ы е н а базе их пула. (Если д о м о в л а д е л е ц задержал платеж, т о GNMA л и б о использует излишек своей н а л и ч н о с т и , л и б о возьмет в долг у К а з н а ч е й с т в а , н о и н в е с т о р ы получат свои деньги в срок.)

394

ГЛАВА 1 4

Риск предварительной

оплаты

О п р е д е л е н н ы й р и с к д л я и н в е с т о р а все ж е существует, и с в я з а н о н с т е м , ч т о д о м о в л а ­ дельцам разрешено делать предварительные платежи по своим закладным. Это означа­ ет, ч т о в т о р и ч н ы е б у м а г и , в ы п у щ е н н ы е н а базе пула и п о т е к о б ы ч н о с р о к о м н а 30 лет, могут ф а к т и ч е с к и иметь гораздо более короткий период о б р а щ е н и я . П р и этом инвес­ тор может потерпеть убытки, если он покупает бумаги п о цене в ы ш е номинала, а п р о ц е н т н а я с т а в к а у п а л а с тех п о р , к а к о н и б ы л и с о з д а н ы . В т а к о й с и т у а ц и и д о м о в л а ­ дельцы могут начать делать предварительные платежи п о своим закладным. А для и н ­ вестора э т о означает, что ему вскоре после п о к у п к и бумаг по цене в ы ш е н о м и н а л а в ы п л а т я т их н о м и н а л ь н у ю с т о и м о с т ь . Возьмем в качестве п р и м е р а вторичную бумагу в ы п у щ е н н у ю на базе пула ипотек, н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь к о т о р о й с о с т а в л я л а $25 ООО, а п р о ц е н т н а я ставка п р и выпуске 12%. П р е д п о л о ж и м , ч т о п р о ц е н т н ы е с т а в к и с тех п о р с у щ е с т в е н н о у п а л и и с е й ч а с на н о в ы х в ы п у с к а х у к а з а н а п р о ц е н т н а я с т а в к а , р а в н а я 10%. А с т а р ы е в ы п у с к и о б р а щ а ю т ­ ся с н о м и н а л о м $20 ООО, н о в с в я з и с п а д е н и е м п р о ц е н т н ы х с т а в о к о н и п р о д а ю т с я п о ц е н е $22 ООО. П р е д п о л о ж и м , ч т о п р о ц е н т н ы е с т а в к и п р о д о л ж а ю т п а д а т ь д а л ь ш е и уже д о с т и г л и 8%. В э т о т м о м е н т м н о г и е д о м о в л а д е л ь ц ы с ц е л ь ю р е ф и н а н с и р о в а н и я с в о и х з а к л а д н ы х п о т е к у щ е й с т а в к е 8% д е л а ю т п р е д в а р и т е л ь н ы е п л а т е ж и . А в результате инвестор, к у п и в ш и й бумагу старого выпуска за $22 ООО, в с к о р е получает п о н е й $20 ООО, потерпев тем с а м ы м убытки на $2000". Новые

инструменты

Интерес и н в е с т о р о в к С Л ^ Ш - м о д и ф и ц и р о в а н н ы м бумагам привел к п о я в л е н и ю ряда п о ­ хожих и н с т р у м е н т о в . С р е д и н и х следует отметить « г а р а н т и р о в а н н ы е и п о т е ч н ы е с е р т и ф и ­ каты» с н о м и н а л о м $100 ООО и л и более, п р о д а в а е м ы е Ф е д е р а л ь н о й к о р п о р а ц и е й ж и л и щ ­ ного и п о т е ч н о г о кредита (Freddie Mac) - ф и н а н с и р у е м о й и з ф е д е р а л ь н о г о бюджета орга­ н и з а ц и е й , о к о т о р о й уже у п о м и н а л о с ь ранее. Ряд б а н к о в предлагает п о х о ж и е и п о т е ч н ы е с е р т и ф и к а т ы , г а р а н т и р о в а н н ы е ч а с т н ы м и страховыми к о м п а н и я м и . Так к а к в некоторых случаях п о т о к платежей от д о м о в л а д е л ь ц е в разделен, и н в е с т о р ы получают доход, не обя­ зательно п р о п о р ц и о н а л ь н ы й их д о л е в о б щ е м п о р т ф е л е . П р и м е р а м и в н о в ь п о я в и в ш и х с я бумаг п о д о б н о г о рода я в л я ю т с я о б л и г а ц и и , о б е с п е ч е н н ы е пулом и п о т е к (СМО); бумаги, о б е с п е ч е н н ы е з а к л а д н ы м и п о д н е д в и ж и м о с т ь (REMICs); п е р в о к л а с с н ы е ц е н н ы е бумаги (floaters); бумаги с у с т о й ч и в ы м п р о ц е н т о м (Ю) и у с т о й ч и в ы м н о м и н а л о м (РО).

I "

Ценные бумаги, выпускаемые правительствами штатов и местными органами управления

П е р е п и с ь п р а в и т е л ь с т в е н н ы х у ч р е ж д е н и й 1992 г п о к а з а л а , ч т о н а т е р р и т о р и и С Ш А п о м и м о ф е д е р а л ь н о г о п р а в и т е л ь с т в а ф у н к ц и о н и р у е т 86 742 п р а в и т е л ь с т в е н н ы х органа'^: Правительство штата Местное

50

правительство;

окружное

3 043

муниципальное

19 2 9 6

районное

16 6 6 6

школьное районное

14 556

различные районные организации Общее число органов управления Общее число учреждений

33 131

местного 86 692

правительственных 86 742

395

Ценные бумаги с фиксированным доходом К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Облигации!,

обеспеченные

пулой

ипотек

Двадцать лет назад рынок бумаг, о б е с п е ­ ченных закладными под жилье, находился в стадии зарождения. Сегодня он занимает прочные позиции, потеснив по величине торгового оборота рынок облигаций корпораций. Более того, для его дальней­ шего развития есть большие потенциальные возможности. Только около одной трети о б ­ шей стоимости односемейных ипотек, ко­ торая составляет приблизительно $2 трлн., обращено в ценные бумаги. Таким образом, неохвачениым остается триллионный рынок коммерческих ссуд п о д залог недви­ жимости и многосемейных закладных под жилье.

кладные. В этом случае велика вероятность того, что держатель бумаг, выпушенных на базе пула ипотек, получит их номинальную стоимость в самое неподходящее время — когда ставки процентов значительно снизи­ лись. (Подобное явление приняло большие масштабы в периоде конца 1991 г. д о середи­ ны 1993 г, когда процентные ставки на дол­ госрочные бумаги существенно упали.) Пытаясь избавиться от нежелательной черты, присущей обычным бумагам, выпу­ щенным на базе пула ипотек, многие оргаиизаиии прибегли к и з м е н е н и ю формы обеспеченных ипотеками бумаг. Так появи­ лись облигации, обеспеченные пулом и п о ­

Причиной успеха рынка обеспеченных ипотеками бумаг явилось создание ф и н а н ­ совых инструмеитов, необходимость в ко­ торых испытывают инвесторы, не стремя­ щиеся непосредственно вкладывать свои средства в закладные. (Процесс объедине­ ния денежных поступлений, полученных от отдельных ипотек, для выпуска различных ценных бумаг получил название секьюритизации ипотек.) Основу рынка обеспеченных ипотеками бумаг составляют вторичные ценные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек. Есть и другие формы, и все чаще на рынке появляются совершенно новые инструменты. Первоначальио появившиеся для п о ­ вышения ликвидности рынка закладных под жилье и тем самы.м расширения доступ­ ности и снижения стоимости финансирова­ ния жилищного строительства, вторичные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек, завоевали неожиданную популярность. И н ­ весторов привлекла высокая доходность по сравнению с долговыми обязательствами Казначейства, а также надежиость н лик­ видность этих бумаг Однако одно свойство бумаг, выпущен­ ных на базе пула ипотек, всегда вызывает беспокойство у инвесторов, а именно - не­ определенность поступлений, которыми они обеспечены. Как уже говорилось ранее, домовладелец может делать предваритель­ ные платежи по закладной, например, приняв решение продать свой дом. Однако более всего инвесторов беспокоит то, что при падении процентных ставок домовла­ дельцы начнут рефинансировать свои за­

тек (СМО). Существует целый ряд разновидностей СМО, но всех их объединяет основопола­ гающая концепция. Ипотека погашается возмещенне.м капитала и выплатой процен­ тов. Если, например, пенсионный фонд яв­ ляется держателем обычных бумаг, выпу­ щенных на базе пула ипотек, то ему вы­ плачивается соответствующая доля от по­ ступлений в виде возмещения капитала и выплат процентов по различным заклад­ ным, объединенным в одном пуле. Ежеме­ сячно размеры инвестиций пенсионного фонда в эти бумаги сокращаются по мере того, как ему выплачивается часть их н о ­ минальной стои.мости. Более того, если ка­ кая-то закладная из пула досрочно полно­ стью оплачивается, пенсионный фонд п о ­ лучает свою долю досрочного возмещения основного капитала по ней и больше не п о ­ лучает процентов по этой закладной. Пул становится меньше на выкупленную ипо­ теку Следовательно, получаемый фондом доход от него также сокращается, и он вынужден искать новые объекты инвес­ тиций, чтобы вложить средства, высвобо­ дившиеся в результате предоплат должни­ ков по закладным. П о сути, СМО является просто сред­ ством распределений среди инвесторов вы­ плат основного капитала н процентов по ипотекам в пуле. Инициатор появления трансформировал традиционный пул ипотек в набор ценных бумаг, называемых траншами СМО (транш в переводе с фран­ цузского означает «доля»), которые дают различные приоритеты при получении вы-

396 плат п р о ц е н т о в и о с н о в н о г о капитала и п о ­ тек, я в л я ю ш и х с я о б е с п е ч е й и е м для СМО. Так как не существует «общепринятой» ф о р м ы СМО, возьмем в качестве п р и м е р а СМО, имеющую четыре т р а н ш а , обозначен­ ных к а к А, В, Сш Z. К а ж д ы й т р а н ш соот­ ветствует определенной доле н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и пула и п о т е к , и г р а ю щ е й р о л ь о б е с п е ч е н и я . Доход, так ж е как и п о л ю б о й о б л и г а ц и и , выплачивается в виде п р о ц е н ­ тов о с н о в н о г о капитала, приходящегося на каждый т р а н ш . Т р а н ш и различаются по условиям их п о г а ш е н и я ( т е . по тому, к а к и м о б р а з о м распределяется среди н и х возмещение ос­ новного капитала). П о траншу А вплоть до его погашения делаются выплаты из средств, поступивших в качестве в о з м е щ е н и я о с н о в ­ ного капитала ПО ипотекам. П о к а транш А полностью не п о г а ш е н , п о траншам Л и С п р о и з в о д я т с я выплаты т о л ь к о п р о ц е н т о в . После погашения т р а н ш а А, по траншу В производятся выплаты и з средств, поступив­ ших в качестве возмещения основного ка­ питала по ипотекам до его погашения, п о ­ сле чего о н и продолжаются по траншу С. П о последнему траншу Z (или н а к о ­ пительному траншу) не осуществляются н и ­ какие выплаты д о тех пор, пока остальные три не п о г а ш е н ы . Вместо этого происходит п р и р а щ е н и е п р о ц е н т о в п о этому т р а н ш у и номинальная стоимость фактически наращивается с о в р е м е н е м по схеме с л о ж ­ ного процента а н а л о г и ч н о тому, как п р о и ­ сходит н а к о п л е н и е процентов по бескупон­ н ы м облигациям. После того как остальные три т р а н ш а п о г а ш е н ы , по т р а н ш у Z в ы n л a чиваются все оставшиеся п р о ц е н т ы и воз­ мещается о с н о в н о й капитал. О с н о в н а я цель разделения поступле­ ний в результате возмещения основного ка­ питала и выплаты п р о ц е н т о в по ипотекам пула на р а з л и ч н ы е т р а н ш и состоит в созда­ нии набора бумаг с различны.ми процент­ ными ставками и степенью риска предопла­ т ы . И н в е с т о р ы могут в зависимости от сте­ п е н и предполагаемого и.мн риска выбрать для себя соответствующую бумагу. Учиты­

ГЛАВА 14

вая правило, что сумма стоимостей частей больше стоимости целого, инициатор появ­ л е н и я СМО полагал, что инвестор должен платить надбавку за гибкость этой системы. Инвесторы, желающие вкладывать свои сред­ ства в краткосрочные облигации с устойчи­ выми и предсказуемыми поступлениями, бу­ дут покупать б^1аги транша А. В то время как другие, предпочитающие среднесрочные облигации с менее предсказуемыми поступ­ л е н и я м и , выберут транши 5 и С. И наконец те, кто готов нести риск падения процент­ ных ставок на долгосрочные облигации, »0'пят транш Z И естественно, цена каждо­ го транша устанавливается рынком в зависи­ мости от его характеристик. Так, транш А имеет среди остальных траншей самую н и з ­ кую доходность, а транш Z — самую высо­ кую. (В последние годы, когда процентные ставки с н и з и л и с ь , большую популярность среди инвесторов завоевали транши с высо­ кой д о х о д н о с т ь ю некоторых т и п о в СМО. Однако некоторые специалисты считают, что такая популярность вызвана непониманием реальной степени риска этих бумаг) ^• Р и с к д о с р о ч и о г о возмещения о с н о в н о ­ го к а п и т а л а по и п о т е к а м м о ж е т б ы т ь распределен среди различных т р а н ш е й , од­ н а к о в целом снизить его невозможно. Хотя держатели краткосрочных траншей под­ вергаются меньшему риску предоплаты, тем н е менее при резком падении процентных ставок им может быть выплачена н о м и н а л ь ­ ная стоимость гораздо раньше срока, что окажет негативиое влияние на их инвести­ ц и и . Оценка риска предоплаты — чрезвы­ ч а й н о сложная задача, особенно когда речь идет о более сложных формах СМО, которые могут состоять из различных к о м б и н а ц и й таких специфических бумаг, как классы пла­ нового погашения долга в рассрочку {РАС), компаньонские транши, первоклассные ц е н н ы е бумаги и т р а н ш и Z c o скачком. Не­ смотря н а это, появление СМО — показа­ тельный пример того, как ф и н а н с о в ы е р ы н ­ ки реагируют на нужды обладателей и поль­ зователей капитаяа, создавая новые, гибкие п о своей структуре ценные бумаги.

Бо;1ьш11нспю этих у ч р е ж л е п и ! ! н ы п у с к а е т д о . и о в ы е б у м а г и , к о т о р ы е иазьи!аются муниципальными облигациями {municipal bonds) пли п р о с т о municipals либо muni's. (Толь­ ко б у м а г и , в ы п у с к а е м ы е фелср.-ыьмым п р а в и т е л ь с т в о м , п р и н я т о и м е н о в а т ь государствен­ н ы м и . ) В габл. 14.5 и р с д с т а н л е н ы д а н н ы е об о б ш е й с т о и м о с т и р а з л и ч н ы х т и п о в н а х о ­ д я щ и х с я н о б р а ш е и и и ц е н н ы х бумаг с ( | ) и к с и р о н а н н ы м д о х о д о м па к о н е й 1992 г. Как в и д н о из т а б л и ц ы , па д о л ю м у н и ц и п а л ь н ы х б у м а г п р и х о д и т с я более $1 т р л н . , п о э т о м у о н и пе могут ме з а с л у ж и в а т ь в н и м а н и я .

397

Ценные бумаги с фиксированным доходом Т а б л и ц а

14.5

Общая стоимость находящихся в обращении ценных бумаг с фиксированным д о х о д о м н а к о н а ц 1 9 9 2 г. Типы бумаг

Стоимость (в м л р д . д о л л . )

Государственные ценные Облигации корпораций Муниципальные

4 795,5

бумаги

и иностранных

организаций

4 005,6

Закладные Потребительские

809.2

кредиты

Другие Общая И с т о ч н и к : Federal

Reserve

1 966,4 1 197,3

облигации

2 210,7 стоимость Bulletin,

14 9 8 4 , 7

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p. A 4 3 .

Т а б л и ц а

14.6

Новые выпуски ценных бумаг, э м и т и р у е м ы е правительствами штатов и м е с т н ы м и о р г а н а м и у п р а в л е н и я в 1 9 9 2 г. К л а с с и ф и к а ц и я п о э м и т е н т а м Эмитент

Стоимость (в м л р д . д о л л . )

Штат

25,3

Специальные районы и законодательные Муниципалитеты, округа, Общая И с т о ч н и к : Federal

•14.5.1

Reserve

районы

129,7 60,2 215.2

стоимость

Bulletin,

Учреждения

власти

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p. A 3 4 .

- эмитенты

м]fниципaльныx

облигаций

В табл. 14.6 д а н а о б щ а я с т о и м о с т ь м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й , в ы п у щ е н н ы х в 1992 г р а з л и ч н ы м и у ч р е ж д е н и я м и . А в т а б л . 14.7 у к а з ы в а е т с я , на к а к и е ц е л и б ы л и н а п р а в л е ­ ны с р е д с т в а , в ы р у ч е н н ы е от в ы п у щ е н н ы х в 1992 г. б у м а г Ш т а т ы о б ы ч н о в ы п у с к а ю т долговые о б я з а т е л ь с т в а с ц е л ь ю м о б и л и з а ц и и с р е д с т в на с т р о и т е л ь с т в о дорог, ж и л ь я , для н у ж д о б р а з о в а н и я " . О б щ а я и д е я в ы п у с к а м у н и ц и п а л ь н ы х бумаг с о с т о и т в т о м , ч т о платежи по н и м о с у щ е с т в л я ю т с я за счет д о х о д а от э к с п л у а т а ц и и о б ъ е к т о в о б щ е с т в е н ­ ного п о л ь з о в а н и я , д л я ф и н а н с и р о в а н и я с т р о и т е л ь с т в а к о т о р ы х о н и б ы л и в ы п у щ е н ы . В одних с л у ч а я х и м е е т с я п р я м а я с в я з ь м е ж д у д о х о д о м от э к с п л у а т а ц и и и в ы п л а т а м и п о о б л и г а ц и я м ( н а п р и м е р , с б о р ы за и с п о л ь з о в а н и е м о с т а д о л ж н ы и д т и н а п о г а ш е н и е з а й ­ ма на его с т р о и т е л ь с т в о ) . В других — к о с в е н н а я ( н а п р и м е р , н а л о г и н а б е н з и н могут использоваться в качестве обеспечения займа на строительство дороги) или совсем скрытая связь ( н а п р и м е р , в качестве обеспечения облигаций, в ы п у щ е н н ы х для ф и н а н ­ с и р о в а н и я с т р о и т е л ь с т в а н о в ы х п р а в и т е л ь с т в е н н ы х з д а н и й , могут и с п о л ь з о в а т ь с я н а ­ логи ш т а т а на п р о д а ж и и л и п о д о х о д н ы е н а л о г и ) . Следует о т м е т и т ь , о д н а к о , ч т о в случае с о б л и г а ц и я м и ш т а т о в и н в е с т о р ы о г р а н и ­ чены в с р е д с т в а х п р а в о в о й з а щ и т ы : в случае н е п л а т е ж а п о о б л и г а ц и я м о н и не могут подать в суд на а д м и н и с т р а ц и ю ш т а т а б е з ее р а з р е ш е н и я . Э т о означает, ч т о в ы п у с к а е ­ мые ш т а т о м о б л и г а ц и и д л я ф и н а н с и р о в а н и я к а к о г о - л и б о к а п и т а л ь н о г о п р о е к т а могут содержать з н а ч и т е л ь н у ю с т е п е н ь р и с к а . Тем н е м е н е е о б л и г а ц и и , о б е с п е ч е н н ы е « п р и з ­ нанием и д о в е р и е м » п р а в и т е л ь с т в а ш т а т а , с ч и т а ю т с я в п о л н е н а д е ж н ы м и , н е с м о т р я н а то что д е р ж а т е л и о б л и г а ц и й не и м е ю т п р а в а п р е д ъ я в л я т ь и с к . П р е д п о л а г а е т с я , ч т о з а -

398

ГЛАВАМ

к о н о д а т е л ь н ы е о р г а н ы ш т а т а с д е л а ю т все от н и х з а в и с я щ е е , ч т о б ы в ы п л а т ы по о б л и ­ гациям были произведены своевременно.

Т а б л и ц а

14.7

Новые вылуски ценных бумаг, эмитированные правительствами штатов и м е с т н ы м и о р г а н а м и у п р а в л е н и я в 1 9 9 2 г. К л а с с и ф и к а ц и й п о ц е л я м Цель

Стоимость (8 млрд. долл.)

Образование

22,1

Транспорт Коммунальные

17,3 нужды и охрана

окружающей среды

20,1

Социальное обеспечение

21,8

Помощь промышленности

5,4

Другие

33,6

Общая стоимость И с т о ч н и к : Federal

Reserve

Bulletin,

120,3

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p. A 3 4 .

В отличие от правительства штата против местных органов управления держатели о б л и г а ц и й м о г у т в о з б у д и т ь д е л о б е з их с о г л а с и я , с т е м ч т о б ы ч е р е з суд з а с т а в и т ь а д м и ­ н и с т р а ц и ю собрать средства, необходимые для выплат по о б л и г а ц и я м . В такой ситуа­ ц и и в б о л ь ш и н с т в е случаев м о ж е т использоваться т о л ь к о доход от о п р е д е л е н н ы х п р о е к т о в ( н а п р и м е р , с б о р ы о т э к с п л у а т а ц и и д о р о г и ) . Н о в н е к о т о р ы х с л у ч а я х д л я в ы п л а т по о б л и г а ц и я м м о г у т и с п о л ь з о в а т ь с я с р е д с т в а от с б о р а к а к о г о - л и б о н а л о г а , н о д о у с т а н о в ­ ленного з а к о н о м предела. В истории выпуска муниципальных ценных бумаг имели место случаи невыполне­ н и я м е с т н ы м и о р г а н а м и у п р а в л е н и я своих о б я з а т е л ь с т в п о д о л г а м ( о д и н из н и х п р о и ­ з о ш е л в К л и в л е н д е в 1 9 7 8 - 1 9 7 9 г г ) , а т а к ж е и з м е н е н и я у с л о в и й в ы п л а т ы д о л г а , когда н а х о д я щ и е с я в о б р а щ е н и и с е р т и ф и к а т ы з а м е н я л и с ь на н о в ы е , с б о л е е н и з к о й с т а в к о й процента или с отсроченной выплатой процентов и с более продолжительным сроком п о г а ш е н и я ( к а к э т о с л у ч и л о с ь в Н ь ю - Й о р к е в 1975 г ) . Н а и б о л е е р а с п р о с т р а н е н н ы м и о р г а н а м и м е с т н о г о с а м о у п р а в л е н и я я в л я ю т с я окруж­ ные советы и м у н и ц и п а л и т е т ы , н о есть и другие. П р и м е р о м могут служить ш к о л ь н ы е и районные органы управления, а также администрации, образованные для управления ф и н а н с а м и и д е я т е л ь н о с т ь ю м о р с к и х портов и а э р о п о р т о в . Все о н и создаются с р а з р е ш е ­ н и я правительства штата, которое м о ж е т наделять их м о н о п о л ь н о й властью и п о л н о м о ч и ­ я м и по сбору о п р е д е л е н н ы х т и п о в налогов. О д н а к о при этом налагаются о г р а н и ч е н и я на сумму с о б р а н н ы х налогов, налоговую ставку и в е л и ч и н у (или т и п ) в ы п у щ е н н о г о займа. Главным и с т о ч н и к о м ф и н а н с и р о в а н и я подобных у ч р е ж д е н и й я в л я ю т с я средства от налога на н е д в и ж и м о е имущество. В связи с тем что к а к о е - л и б о н е д в и ж и м о е имущество может облагаться о д н о в р е м е н н о налогами нескольких у ч р е ж д е н и й ( н а п р и м е р , м у н и ц и п а ­ л и т е т о м , о к р у ж н ы м советом, ш к о л ь н ы м р а й о н н ы м у п р а в л е н и е м , а д м и н и с т р а ц и е й порта и у п р а в л е н и е м к а н а л и з а ц и о н н о й с и с т е м ы ) , то степень р и с к а о б л и г а ц и й у ч р е ж д е н и я зависит как от р а з м е р а и м у щ е с т в а , облагаемого налогом этого у ч р е ж д е н и я , так и от в е л и ч и н ы других з а й м о в , о б е с п е ч е н н ы х налогами на это же имущество.

14.5.2

Виды

муниципальных

облигаций

О б щ а я н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь в ы п у щ е н н ы х в 1992 г м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й состав­ л я л а $215,2 млрд. И з них $78,6 млрд. приходилось на о б л и г а ц и и под о б щ е е обязательство, а $136,6 млрд. — на о б л и г а ц и и под доход от проекта'".

Ценные бумаги с фиксированным доходом

399

Облигации под общее обязательство (general obligation bonds) п о д к р е п л е н ы « п р и з н а ­ нием и доверием», а следовательно, и всеми налоговыми п о л н о м о ч и я м и учрежденияэ м и т е н т а . Б о л ь ш и н с т в о о б л и г а ц и й т а к о г о вида в ы п у с к а ю т с я о р г а н и з а ц и я м и с н е о г р а н и ­ ч е н н ы м и п о л н о м о ч и я м и п о в з и м а н и ю н а л о г о в , хотя в н е к о т о р ы х с л у ч а я х о н и все ж е д о л ж н ы с о б л ю д а т ь о г р а н и ч е н и я , у с т а н о в л е н н ы е на с у м м у н а л о г о в и л и н а л о г о в у ю с т а в ­ ку ( и л и н а т о и д р у г о е ) . Облигации под доход от проекта (доходные о б л и г а ц и и ) (revenue bonds) о б е с п е ч и в а ю т с я л и б о д о х о д о м от п л а н и р у е м о г о проекта, л и б о д о х о д о м соответствующего органа у п р а в л е ­ ния и л и у ч р е ж д е н и я , л и б о средствами от сбора о п р е д е л е н н о г о налога. Во м н о г и х случаях э м и т е н т а м и т а к и х о б л и г а ц и й я в л я ю т с я у ч р е ж д е н и я , к о т о р ы е н а д е ю т с я продать с в о и услу­ ги, погасить и з д е р ж к и и после этого иметь д о с т а т о ч н о средств д л я п о г а ш е н и я долга. За и с к л ю ч е н и е м п р е д о с т а в л е н и я н е к о т о р ы х м о н о п о л ь н ы х прав, правительства штатов и м е ­ стные о р г а н ы власти могут не о к а з ы в а т ь п о д д е р ж к и т а к о м у эмитенту. С т е п е н ь н а д е ж н о с т и этих о б л и г а ц и й отражает с о с т о я н и е дел на п р е д п р и я т и и , с в я з а н н о м с э м и т е н т о м . Одни доходные облигации выпускаются для ф и н а н с и р о в а н и я предприятий обще­ ственного пользования, принадлежащих местным властям, в частности систем водо-, э л е к т р о - и г а з о с н а б ж е н и я и т.п. Д р у г и е — д л я с б о р а с р е д с т в на о б щ е с т в е н н ы е н у ж д ы ( н а п р и м е р , н а о б щ е с т в е н н ы й т р а н с п о р т ) . Н е к о т о р ы е о б л и г а ц и и э т о г о вида могут о б е с ­ п е ч и в а т ь с я с п е ц и а л ь н ы м и н а л о г о в ы м и с б о р а м и , к о т о р ы е в з и м а ю т с я с тех, д л я к о г о п р е д н а з н а ч а е т с я ф и н а н с и р у е м ы й с п о м о щ ь ю т а к и х о б л и г а ц и й п р о е к т ( н а п р и м е р , с тех, кто п р о ж и в а е т на у л и ц е , на к о т о р о й м у н и ц и п а л ь н ы е о р г а н ы у с т а н а в л и в а ю т н о в у ю к а н а л и з а ц и о н н у ю с и с т е м у ) . Ш и р о к о е р а с п р о с т р а н е н и е и м е ю т облигации промышлен­ ного развития (industrial development bonds, IDB), в ы п у с к а е м ы е д л я с б о р а с р е д с т в на п о ­ купку и л и с т р о и т е л ь с т в о п р о м ы ш л е н н ы х с о о р у ж е н и й , к о т о р ы е п р е д п о л а г а е т с я сдать в аренду ф и р м а м на б л а г о п р и я т н ы х у с л о в и я х . Т а к и е о б л и г а ц и и п о з в о л я ю т с н и з и т ь с т о ­ и м о с т ь ф и н а н с и р о в а н и я д л я тех к о м п а н и й , к о т о р ы е р е ш и л и р а з м е с т и т ь с в о и п р е д п р и ­ я т и я н а т о й ж е т е р р и т о р и и , где н а х о д и т с я э м и т е н т о б л и г а ц и й . Б о л ь ш а я ч а с т ь о б л и г а ц и о н н ы х з а й м о в п р и х о д и т с я на д о л г о с р о ч н ы е о б л и г а ц и и , а различные виды краткосрочных облигаций выпускаются для удовлетворения срочной потребности в н а л и ч н ы х средствах. Т р а д и ц и о н н о к таким видам относятся векселя со с р о к о м д о п о с т у п л е н и я н а л о г о в (TAN), в е к с е л я с о с р о к о м д о п о с т у п л е н и я д о х о д а (RAN), векселя с о с р о к о м д о п о л у ч е н и я д о т а ц и и (GAN) и в е к с е л я с о с р о к о м д о п о с т у п л е н и я налогов и д о х о д а (TRAN). В н а з в а н и и к а ж д о г о вида этих бумаг о т р а ж е н и с т о ч н и к средств их п о г а ш е н и я . П о э т о м у о д н и м о ж н о о т н е с т и к о б л и г а ц и я м п о д о б щ е е о б я з а т е л ь с т в о , а другие — к о б л и г а ц и я м п о д д о х о д о т п р о е к т а . В п о с л е д н е е в р е м я м у н и ц и п а л и т е т ы п р и с т у п и л и к в ы п у с к у двух д р у г и х в и д о в к р а т ­ к о с р о ч н ы х о б я з а т е л ь с т в . К о д н о м у и з н и х о т н о с и т с я о с в о б о ж д е н н ы й от н а л о г о в к о м ­ мерческий вексель. Он подобен корпоративному коммерческому векселю, который выпускается с ф и к с и р о в а н н о й процентной ставкой и с р о к о м погашения, как правило, не более 270 д н е й . К д р у г о м у виду о т н о с я т с я о б л и г а ц и и с п л а в а ю щ е й п р о ц е н т н о й с т а в ­ кой, к о т о р а я п е р и о д и ч е с к и м е н я е т с я ( о б ы ч н о е ж е н е д е л ь н о ) в с о о т в е т с т в и и с и з м е н е ­ нием р ы н о ч н о й п р о ц е н т н о й с т а в к и . Б о л е е т о г о , д а н н ы е о б л и г а ц и и о б л а д а ю т т е м с в о й ­ ством, ч т о и н в е с т о р м о ж е т п о г а ш а т ь их д о с р о ч н о п о и с т е ч е н и и у с т а н о в л е н н о г о ч и с л а дней п о с л е т о г о , к а к о н и з в е с т и л э м и т е н т а о с в о е м н а м е р е н и и ( н а п р и м е р , ч е р е з н е д е л ю после и з в е щ е н и я ) .

14.5.3

Налоговый

режим

Согласно двусторонней договоренности с федеральным правительством процентные выплаты по ц е н н ы м бумагам, выпускаемым правительствами штатов и местными орга­ нами у п р а в л е н и я , о с в о б о ж д е н ы от о б л о ж е н и я ф е д е р а л ь н ы м и н а л о г а м и , а п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы п о б у м а г а м К а з н а ч е й с т в а и ф е д е р а л ь н ы х а г е н т с т в ( к р о м е FNMA) о с в о б о ж д е ­ ны о т ш т а т н ы х и м е с т н ы х н а л о г о в . П о х о ж и й п о р я д о к н а л о г о о б л о ж е н и я д о х о д о в у с -

400

ГЛАВАМ

тановлен для краткосрочных и долгосрочных обязательств, которые являются изначаль­ но д и с к о н т н ы м и ц е н н ы м и бумагами (как указывалось ранее, бумаги с нулевым купо­ ном — это бумаги, которые при выпуске реализуются по цене ниже н о м и н а л ь н о й ) . И н о й налоговый режим установлен для купонных облигаций, которые при выпу­ ске р е а л и з у ю т с я п о н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и , а затем на в т о р и ч н о м р ы н к е п о к у п а ю т с я с о с к и д к о й к н о м и н а л у . П о т а к и м б у м а г а м , н а з ы в а е м ы м дисконтными рыночными обли­ гациями (market discount bonds), и н в е с т о р п о л у ч а е т д о х о д н е т о л ь к о от к у п о н о в , н о и от р а з н и ц ы м е ж д у н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю и ц е н о й п о к у п к и . В о т л и ч и е от в ы п л а т по к у п о н а м , к о т о р ы е о с в о б о ж д е н ы от н а л о г о в , эта р а з н и ц а с ч и т а е т с я н а л о г о о б л а г а е м ы м д о х о д о м в виде п р о ц е н т о в ( е с л и о б л и г а ц и я б ы л а к у п л е н а д о 1 м а я 1993 г , то эта р а з н и ­ ца о б л а г а е т с я н а л о г о м с д о х о д а о т п р и р о с т а к а п и т а л а ) . И н т е р е с н ы м м о м е н т о м в н а л о г о о б л о ж е н и и м у н и ц и п а л ь н ы х бумаг является также и т о , ч т о е с л и и н в е с т о р п р о ж и в а е т в т о м ш т а т е , где н а х о д и т с я э м и т е н т , то о н , как п р а в и л о , о с в о б о ж д а е т с я н е т о л ь к о от у п л а т ы ф е д е р а л ь н ы х н а л о г о в на п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы , н о и от н а л о г о в ш т а т а . Б о л е е т о г о , е с л и и н в е с т о р ж и в е т в г о р о д е и п л а т и т п о д о х о д н ы й налог, т о , п р и о б р е т а я б у м а г и , в ы п у с к а е м ы е м е с т н ы м м у н и ц и п а л и т е т о м , о н о б ы ч н о о с в о б о ж д а е т с я от уп^латы м у н и ц и п а л ь н ы х н а л о г о в н а п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы . Таким образом, ж и т е л ю Н ь ю - Й о р к Сити, купившему ценную бумагу местного муни­ ципалитета, не нужно платить ни федерального, ни штатного, ни м у н и ц и п а л ь н о г о по­ д о х о д н о г о н а л о г а на п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы . А в с л у ч а е , е с л и о н п р и о б р е т е т м у н и ц и ­ п а л ь н у ю ц е н н у ю бумагу, в ы п у щ е н н у ю в К а л и ф о р н и и , то на п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы ему п р и д е т с я п л а т и т ь к а к п о д о х о д н ы й н а л о г штата Н ь ю - Й о р к , т а к и г о р о д а Н ь ю - Й о р к . Х о т я с т а в к и п о д о х о д н ы х н а л о г о в ш т а т а и города г о р а з д о н и ж е с т а в к и ф е д е р а л ь н о г о налога, такой порядок н а л о г о о б л о ж е н и я делает местные выпуски бумаг более выгод­ ными с точки зрения величины реальной прибыли после уплаты налогов (преимуще­ ство, которое в некоторой степени компенсируется невозможностью создать достаточ­ но д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы й портфель). В о з м о ж н о с т ь и з б е ж а т ь у п л а т ы ф е д е р а л ь н о г о п о д о х о д н о г о н а л о г а на п о л у ч е н н ы е п р о ц е н т ы с м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й д е л а е т их п р и в л е к а т е л ь н ы м и к а к д л я с о с т о я ­ т е л ь н ы х ч а с т н ы х и н в е с т о р о в , т а к и д л я к о р п о р а ц и й . А в р е з у л ь т а т е , к а к п о к а з а н о на р и с . 14.7, д о х о д н о с т ь м у н и ц и п а л ь н ы х б у м а г н а м н о г о н и ж е , ч е м д о х о д н о с т ь н а л о г о о б л а ­ гаемых б у м а г ' \ Это п р и в о д и т к т о м у что издержки по о б с л у ж и в а н и ю о б л и г а ц и о н н о г о з а й м а д л я э м и т е н т о в м у н и ц и п а л ь н ы х бумаг я в л я ю т с я н и з к и м и , п о с к о л ь к у и м т а к и м образом фактически выделяются федеральные субсидии. В течение многих лет эти субсидии используются для поддержания общественно п о л е з н о й д е я т е л ь н о с т и (хотя д а н н а я п о д д е р ж к а н о с и т н е я в н ы й х а р а к т е р ) . Н а п р и м е р , ч а с т н ы е у н и в е р с и т е т ы м о г у т в ы п у с к а т ь о с в о б о ж д а е м ы е от н а л о г о в о б л и г а ц и и д л я ф и ­ н а н с и р о в а н и я о п р е д е л е н н о г о рода н о в о в в е д е н и й , а ч а с т н ы е ф и р м ы т а к и м ж е о б р а з о м финансируют мероприятия по уменьшению загрязнения окружающей среды. Обычно такие облигации обеспечиваются только ресурсами эмитента, а участие правительства ограничено л и ш ь предоставлением благоприятного режима налогообложения. Закон о н а л о г о в о й р е ф о р м е от 1986 г с у щ е с т в е н н о с о к р а т и л в о з м о ж н о с т и п р е д о с т а в л е н и я льгот­ н о г о р е ж и м а , ч т о п р и в е л о к п о я в л е н и ю налогооблагаемых муниципальных облигаций (taxable municipals), о б ы ч н о в ы п у с к а е м ы х д л я ф и н а н с и р о в а н и я п р о е к т о в , к о т о р ы е не рассматриваются налоговым законодательством как важные и необходимые.

14.5.4

Рынок

муниципальных

облигаций

М у н и ц и п а л ь н ы е о б л и г а ц и и о б ы ч н о в ы п у с к а ю т с я к а к серийные облигации (serial bonds), к о т о р ы е п о г а ш а ю т с я в р а з н ы е с р о к и : о д н а с е р и я п о г а ш а е т с я ч е р е з год п о с л е выпуска, д р у г а я - ч е р е з д в а , т р е т ь я - ч е р е з т р и и т.д. А л ь т е р н а т и в н ы м э т о м у я в л я е т с я выпуск облигаций с единым сроком погашения (term bonds) л и б о с м е ш а н н ы й — к а к о б л и г а ц и й

401

Ценные бумаги с фиксированным доходом

Облигации Казначейства с 30-летним сроком погашения

16

Муниципальные облигации

н

Облигации корпораций

14

Н

12

-Н

10

Н

6

-i

4

Iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii^ 1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

Календарные года Рис.

14.7.

Средние доходности долгосрочных бумаг с фиксированным (усреднение по

И с т о ч н и к : Treasury

Bulletin,

доходом

месяцам)

S e p t e m b e r 1 9 9 3 , p. 6 8 .

с единым сроком п о г а ш е н и я , так и серийных. Эмитент, как правило, предлагает пол­ ный п а к е т о б л и г а ц и й на к о н к у р с н о й о с н о в е р а з л и ч н ы м г а р а н т а м его р а з м е щ е н и я . З а ­ тем п о б е д и т е л ь к о н к у р с а р а з м е щ а е т о б л и г а ц и и с р е д и и н в е с т о р о в п о б о л е е в ы с о к о й цене. В о т л и ч и е от о б л и г а ц и й к о р п о р а ц и й н о в ы е м у н и ц и п а л ь н ы е о б л и г а ц и и не н а д о р е г и с т р и р о в а т ь в К о м и с с и и по ц е н н ы м б у м а г а м и б и р ж а м п е р е д их п у б л и ч н ы м в ы п у ­ ском'*. Ф е д е р а л ь н о е п р а в и т е л ь с т в о о с т а в л я е т р е г у л и р о в а н и е их р ы н к а в к о м п е т е н ц и и штатных и м е с т н ы х в л а с т е й .

402

ГЛАВА 1 4

М у н и ц и п а л ь н ы е облигации могут быть отозваны в определенный момент времени и по установленной цене. Время от времени э м и т е н т обязан производить установлен­ н ы е в ы п л а т ы в ф о н д погашения (sinking fund), с р е д с т в а к о т о р о г о и с п о л ь з у ю т с я д л я п о ­ купки подобных выпускаемым им облигаций (или, возможно, даже своих собственных облигаций). А при наступлении срока погашения выпущенных эмитентом облигаций средства д л я их о п л а т ы п о с т у п а ю т о т п р о д а ж и ч а с т и п а к е т а б у м а г и з ф о н д а п о г а ш е н и я . О п е р а ц и и с м у н и ц и п а л ь н ы м и о б л и г а ц и я м и на в т о р и ч н о м р ы н к е о с у щ е с т в л я ю т с я ч е р е з р а з л и ч н ы х д и л е р о в . К о р п о р а ц и я Standard & Poor's е ж е д н е в н о в Blue List п у б л и к у ­ ет с в о д к и о к о т и р о в к а х м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й , в ы с т а в л я е м ы х р а з л и ч н ы м и д и л е р а ­ м и . К р о м е э т о г о , в Bond Buyer имеется т е л е т а й п н а я с и с т е м а , о б е с п е ч и в а ю щ а я и н ф о р м а ­ ц и е й о к о т и р о в к а х э т и х о б л и г а ц и й . О д н а к о на в т о р и ч н о м р ы н к е о б р а щ а е т с я л и ш ь н е ­ большое число выпусков муниципальных бумаг Большинство частных инвесторов пред­ п о ч и т а ю т п о к у п а т ь н о в ы е б у м а г и и д е р ж а т ь их д о п о г а ш е н и я .

14.5.5

Страхование

муниципальных

облигаций

Инвестор, которого беспокоит вероятность неплатежа по муниципальным облигациям, может купить страховой полис для «покрытия» л ю б ы х убытков в случае, если выплаты н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и и л и к у п о н н ы х п р о ц е н т о в будут п р о и з в е д е н ы н е п о л н о с т ь ю и л и не в о в р е м я . И н ы м и с л о в а м и , и н в е с т о р м о ж е т з а к л ю ч и т ь с к о м п а н и е й д о г о в о р на страхование портфеля своих бумаг Сам эмитент также может купить страховой полис в о д н о й и з ф и р м , з а н и м а ю щ и х с я т а к о г о рода с т р а х о в а н и е м . З а т р а т ы э м и т е н т а на с т р а х о ­ в а н и е , к а к п р а в и л о , к о м п е н с и р у ю т с я путем у с т а н о в л е н и я б о л е е н и з к и х п р о ц е н т н ы х с т а в о к , в ы п л а ч и в а е м ы х по з а с т р а х о в а н н ы м о б л и г а ц и я м . В л ю б о м с л у ч а е с т о и м о с т ь с т р а х о в а н и я о б л и г а ц и й з а в и с и т о т их х а р а к т е р и с т и к и р е й т и н г а .

Облигации корпораций К а к и другие в и д ы ц е н н ы х б у м а г с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й представляют собой обязательства о выплате в установленные сроки с у м м ы долга и п р о ц е н т о в . Д е р ж а т е л и о б л и г а ц и й о б л а д а ю т с р е д с т в а м и п р а в о в о й з а щ и т ы в случае н е ­ п л а т е ж а . В ц е л я х о б е с п е ч е н и я д о п о л н и т е л ь н о й з а щ и т ы и н в е с т о р о в на э м и с с и о н н у ю деятельность корпораций часто накладываются определенные ограничения (например, на к о л и ч е с т в о д о п о л н и т е л ь н ы х о б л и г а ц и й , к о т о р ы е к о р п о р а ц и я м о ж е т в ы п у с т и т ь в будущем).

14.6.1

Налоговый

режим

Д и с к о н т н ы й доход облигаций корпораций, являющихся изначально д и с к о н т н ы м и об­ л и г а ц и я м и , облагается ф е д е р а л ь н ы м налогом как о б ы ч н ы й доход. Д л я определения части дисконта, которая должна объявляться в качестве налогооблагаемого ежегодного д о х о д а в виде п р о ц е н т а , п р и м е н я е т с я м е т о д п о с т о я н н о г о п р о ц е н т а . ( О б э т о м м е т о д е у п о м и н а л о с ь р а н е е , когда р е ч ь ш л а об о б л и г а ц и я х К а з н а ч е й с т в а С Ш А , к у п о н ы и н о ­ минал которых покупаются и продаются раздельно.) Для купонных облигаций корпораций налогооблагаемым ежегодным доходом яв­ л я ю т с я к у п о н н ы е в ы п л а т ы . Б о л е е т о г о , е с л и п р и в ы п у с к е о б л и г а ц и я б ы л а п р о д а н а по н о м и н а л ь н о й ц е н е , а з а т е м п р и о б р е т е н а и н в е с т о р о м на в т о р и ч н о м р ы н к е с о с к и д к о й к номиналу (как отмечалось ранее, такие бумаги называются р ы н о ч н ы м и д и с к о н т н ы ­ м и о б л и г а ц и я м и ) , то и н в е с т о р у о б ы ч н о п р и х о д и т с я п л а т и т ь п о д о х о д н ы й н а л о г к а к на к у п о н н ы е в ы п л а т ы , т а к и на д и с к о н т . И с п о л ь з у я л и б о м е т о д п о с т о я н н о г о п р о ц е н т а , л и б о м е т о д р а в н о м е р н о г о р а с п р е д е л е н и я д и с к о н т а на п е р и о д д о п о г а ш е н и я о б л и г а ц и и , и н в е с т о р м о ж е т о п р е д е л и т ь ч а с т ь д и с к о н т а к а к е ж е г о д н ы й п р о ц е н т н ы й д о х о д от о б л и -

Ценные бумаги с фиксированным доходом

403

гации и в ы ч и с л и т ь в е л и ч и н у н а л о г а н а н е г о . И л и о н м о ж е т ж д а т ь д о п о г а ш е н и я о б л и ­ гации и з а т е м о б ъ я в и т ь д и с к о н т к а к н а л о г о о б л а г а е м ы й д о х о д в виде п р о ц е н т а " . С т о ч к и з р е н и я к о р п о р а ц и и - э м и т е н т а ее з а е м н ы й и с о б с т в е н н ы й к а п и т а л р а з л и ч а ­ ются в д в у х к л ю ч е в ы х а с п е к т а х . В о - п е р в ы х , в ы п л а т ы о с н о в н о г о д о л г а и п р о ц е н т о в являются обязательными. Н е в ы п о л н е н и е обязательств по облигациям полностью и в срок м о ж е т в о в л е ч ь э м и т е н т а в д л и т е л ь н ы е , п о д р ы в а ю щ и е а в т о р и т е т и т р е б у ю щ и е б о л ь ­ ших з а т р а т с у д е б н ы е р а з б и р а т е л ь с т в а . В о - в т о р ы х , в о т л и ч и е о т д и в и д е н д о в , в ы п л а т ы процентов рассматриваются как расходы корпорации и поэтому уменьшают налого­ облагаемую базу В результате к а ж д ы й д о л л а р , у п л а ч е н н ы й в качестве п р о ц е н т о в п о о б л и ­ гациям, с о к р а щ а е т н а л о г о о б л а г а е м ы й доход к о р п о р а ц и и и тем с а м ы м у м е н ь ш а е т в е л и ч и н у налогов к о р п о р а ц и и с 3 5 % - н о й ставкой п о д о х о д н о г о налога на 35 ц е н т о в . В итоге д о х о д к о р п о р а ц и и п о с л е у п л а т ы н а л о г о в с о к р а щ а е т с я м е н е е ч е м на д о л л а р , в ы п л а ч и в а е м ы й в качестве п р о ц е н т а п о о б л и г а ц и я м (в п р и м е р е с к о р п о р а ц и е й , и м е ю щ е й 3 5 % - н у ю ставку п о д о х о д н о г о н а л о г а , н а л о г о о б л а г а е м ы й д о х о д с о к р а т и т с я на 65 ц е н т о в ) .

14.6.2

Облигационное

соглашение

Э м и с с и я о б л и г а ц и й с о п р о в о ж д а е т с я о ф о р м л е н и е м облигационного соглашения (indenture), в к о т о р о м к о р п о р а ц и я - э м и т е н т д а е т о б я з а т е л ь с т в о п е р е д доверенным представителем (trustee) о в ы п о л н е н и и о п р е д е л е н н ы х у с л о в и й . Г л а в н ы м и среди н и х я в л я ю т с я с в о е в р е м е н ­ ная в ы п л а т а к у п о н н ы х п р о ц е н т о в и о с н о в н о й с у м м ы долга. В ч и с л о д р у г и х в х о д я т к о н т р о л ь за п р о д а ж е й з а л о ж е н н о г о и м у щ е с т в а , в ы п у с к д р у г и х о б л и г а ц и й и т.п. Доверенный представитель выпуска облигаций, обычно банк или трастовая ком­ пания, действует от и м е н и держателей облигаций. Он может поступать как в рамках соглашения, так и по собственному усмотрению, скажем, выполняя просьбы конкрет­ ных и н в е с т о р о в . Д л я у с и л е н и я з а щ и т ы д е р ж а т е л е й о б л и г а ц и й в случае у г р о з ы б а н к р о т с т в а и л и с в я ­ занного с н е в ы п о л н е н и е м обязательств судебного разбирательства действует следую­ щее п р а в и л о : е с л и к о р п о р а ц и я не в ы п л а ч и в а е т п р о ц е н т о в , то с п у с т я о т н о с и т е л ь н о короткий промежуток времени ( о б ы ч н о от одного д о шести месяцев) вся сумма долга подлежит п о г а ш е н и ю .

14.6.3

Виды

облигаций

И с ч е р п ы в а ю щ и й с п и с о к всех н а з в а н и й р а з л и ч н ы х о б л и г а ц и й б ы л б ы с л и ш к о м д л и н ­ ным. Ч а с т о р а з л и ч н ы е н а з в а н и я и с п о л ь з у ю т с я д л я о б о з н а ч е н и я о д н о г о и т о г о ж е вида о б л и г а ц и й , а и н о г д а бывает, ч т о о д н о и то ж е н а з в а н и е п р и м е н я е т с я к д в у м с о в е р ш е н н о разным видам. Однако наиболее р а с п р о с т р а н е н н ы м и являются л и ш ь несколько основ­ ных в и д о в о б л и г а ц и й с о т н о с и т е л ь н о с т а н д а р т н ы м и н а з в а н и я м и . Ипотечные

облигации

Ипотечные облигации (mortgage bonds) п р е д с т а в л я ю т с о б о й д о л г о в ы е о б я з а т е л ь с т в а , о б е с ­ п е ч е н н ы е и м у щ е с т в о м к о р п о р а ц и и . В случае ее б а н к р о т с т в а и л и н е п л а т е ж е с п о с о б н о ­ сти д е р ж а т е л и о б л и г а ц и й и м е ю т п р а в о на п о л у ч е н и е э т о г о и м у щ е с т в а , к о т о р о е о н и смогут п р о д а т ь д л я у д о в л е т в о р е н и я с в о и х п р е т е н з и й . К р о м е э т о г о , о н и в п р а в е п о д а т ь иск на к о р п о р а ц и ю - э м и т е н т . Держатели ипотечных облигаций с залогом имущества обычно з а щ и щ е н ы услови­ ями о б л и г а ц и о н н о г о с о г л а ш е н и я . К о р п о р а ц и и м о ж е т б ы т ь з а п р е щ е н о в ы п у с к а т ь о б л и ­ гации п о д з а л о г и м у щ е с т в а , к о т о р о е я в л я е т с я о б е с п е ч е н и е м д л я д р у г и х о б л и г а ц и й ( е с л и же э м и с с и я т а к и х о б л и г а ц и й п р о и з о ш л а , то о н и д о л ж н ы б ы т ь «более н и з к о г о п о р я д к а » или « в т о р и ч н ы м и » в т о м с м ы с л е , ч т о и х д е р ж а т е л и м о г у т п р е т е н д о в а т ь на и м у щ е с т в о только п о с л е т о г о , к а к у д о в л е т в о р е н ы т р е б о в а н и я д е р ж а т е л е й р а н е е в ы п у щ е н н ы х п о д

404

ГЛАВАМ

залог этого имущества облигаций). Имущество, приобретенное корпорацией в ы п у с к а о б л и г а ц и й , т а к ж е м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь с я в к а ч е с т в е их о б е с п е ч е н и я .

Облигации

с залогом

фондовых

после

бумаг

Облигации с залогом фондовых бумаг (collateral trust bonds) о б е с п е ч е н ы д р у г и м и ц е н н ы ­ м и б у м а г а м и , х р а н я щ и м и с я на у с л о в и я х т р а с т а . Н а и б о л е е р а с п р о с т р а н е н н о й я в л я е т с я ситуация, когда в качестве о б е с п е ч е н и я облигаций к о м п а н и и - э м и т е н т а выступают цен­ н ы е б у м а г и ее ф и л и а л а .

Облигации

с залогом

оборудования

В к а ч е с т в е о б е с п е ч е н и я облигаций с залогом оборудования (equipment obligations), и з в е с т ­ ных также под названием с е р т и ф и к а т о в , обеспеченных д в и ж и м ы м имуществом, право на которое имеет доверенное л и ц о , используются транспортные средства (например, л о к о м о т и в ы и с а м о л е т ы ) . В случае н е о б х о д и м о с т и э т о о б о р у д о в а н и е м о ж е т б ы т ь п р о д а н о и с р е д с т в а п е р е д а н ы н о в о м у владельцу. Ю р и д и ч е с к и е п р о ц е д у р ы , т р е б у е м ы е д л я э м и с ­ с и и т а к и х о б л и г а ц и й , могут б ы т ь о ч е н ь с л о ж н ы м и . В б о л ь ш и н с т в е с л у ч а е в и с п о л ь з у е т ­ ся т а к н а з ы в а е м а я « ф и л а д е л ь ф и й с к а я схема», суть к о т о р о й с о с т о и т в т о м , что д о в е р е н ­ ное л и ц о , владеющее оборудованием, выпускает облигации, а затем сдает это оборудо­ в а н и е к о р п о р а ц и и в а р е н д у А р е н д н а я плата и с п о л ь з у е т с я д л я в ы п л а т д е р ж а т е л я м о б л и ­ г а ц и й п р о ц е н т о в и с у м м ы долга. В и т о г е , когда все в ы п л а т ы с д е л а н ы в с р о к , к о р п о р а ц и я а р е н д а т о р п о л у ч а е т п р а в о на о б о р у д о в а н и е .

Необеспеченные

облигации

Необеспеченные облигации (debentures) я в л я ю т с я о б л и г а ц и я м и п о д о б щ е е о б я з а т е л ь с т в о в ы п у с к а ю щ е й их к о р п о р а ц и и и п р е д с т а в л я ю т с о б о й н е о б е с п е ч е н н ы й кредит. В целях защиты держателей таких облигаций облигационное соглашение обычно содержит о г р а н и ч е н и я на д а л ь н е й ш у ю э м и с с и ю к а к о б е с п е ч е н н ы х , т а к и д о п о л н и т е л ь н ы х н е о б е ­ с п е ч е н н ы х д о л г о в ы х бумаг.

Субординированные

необеспеченные

облигации

Когда в о б р а щ е н и и н а х о д и т с я б о л е е о д н о г о в ы п у с к а н е о б е с п е ч е н н ы х о б л и г а ц и й , то о б я з а т е л ь н о о п р е д е л я ю т с я их п р и о р и т е т ы . Так, у субординированных необеспеченных облигаций (subordinated debentures) п р и о р и т е т н и ж е , чем у н е с у б о р д и н и р о в а н н ы х . В случае банкротства корпорации обязательства по облигациям с более низким приоритетом будут п о г а ш а т ь с я п о с л е т о г о , к а к п о л н о с т ь ю в ы п о л н е н ы о б я з а т е л ь с т в а п о о б л и г а ц и я м с более в ы с о к и м приоритетом.

Другие

виды облигаций

Доходные облигации (income bonds) б о л ь ш е н а п о м и н а ю т п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и , чем о б л и г а ц и и . В ы п л а т ы п р о ц е н т о в п о н и м с в о е в р е м е н н о и в п о л н о м о б ъ е м е не г а р а н ­ т и р о в а н ы , а их н е у п л а т а не в л е ч е т за с о б о й б а н к р о т с т в а э м и т е н т а . Д л я к о р п о р а ц и и э м и т е н т а п р о ц е н т ы п о о б л и г а ц и я м э т о г о вида м о г у т о т н о с и т ь с я ( и л и нет) к у м е н ь ш а ­ ю щ и м н а л о г о о б л а г а е м у ю б а з у р а с х о д а м . Т а к о г о в и д а о б л и г а ц и и не и м е ю т ш и р о к о г о распространения, а используются в основном при реорганизации неплатежеспособных железных дорог Гарантированные облигации (guaranteed bonds) в ы п у с к а ю т с я о д н о й к о р п о р а ц и е й , а гарантируются другой (например, выпускаются дочерней компанией, а гарантируются г о л о в н о й ) . П о облигациям участия (participating bonds) п о м и м о г а р а н т и р о в а н н о г о процента может выплачиваться надбавка, если доходы к о р п о р а ц и и превышают определенный у р о в е н ь . Голосующие облигации (voting bonds), в о т л и ч и е от о б ы ч н ы х , п р е д о с т а в л я ю т их д е р ж а т е л я м п р а в о голоса в у п р а в л е н и и к о р п о р а ц и е й - э м и т е н т о м . Д л я ф и н а н с и р о в а н и я

Ценные бумаги с фиксированным доходом

405

покупки оборудования к о р п о р а ц и и иногда практикуют выпуск облигаций сериями с р а з л и ч н ы м и с р о к а м и п о г а ш е н и я (о т а к о м в ы п у с к е г о в о р и л о с ь р а н е е , когда р е ч ь ш л а о муниципальных облигациях). Конвертируемые облигации (convertible bonds) могут б ы т ь , п о ж е л а н и ю и х д е р ж а т е л я , обменены на другие ценные бумаги, как правило о б ы к н о в е н н ы е акции. Более подроб­ но о б э т и х о б л и г а ц и я х , к о т о р ы е с т а л и о ч е н ь п о п у л я р н ы м и в п о с л е д н и е г о д ы , будет с к а з а н о в п р и л о ж е н и и к гл. 20.

14.6.4

Оговорка

об отзыве

Д л я р у к о в о д с т в а к о р п о р а ц и и ж е л а т е л ь н о о с т а в и т ь за с о б о й п р а в о в ы к у п а с в о и х о б л и ­ гаций п о н о м и н а л ь н о й ц е н е в л ю б о й м о м е н т в р е м е н и д о с р о к а их п о г а ш е н и я . Э т о право п р и д а е т г и б к о с т ь у п р а в л е н и ю : п о я в л я е т с я в о з м о ж н о с т ь с о к р а щ а т ь д о л г и л и и з ­ м е н я т ь с р о к его п о г а ш е н и я п о с р е д с т в о м р е ф и н а н с и р о в а н и я . А н а и б о л е е в а ж н ы м я в л я ­ ется т о , ч т о в с л у ч а е с н и ж е н и я п р о ц е н т н ы х с т а в о к о б л и г а ц и и , в ы п у щ е н н ы е в п е р и о д с в ы с о к и м у р о в н е м с т а в к и п р о ц е н т а , м о ж н о з а м е н и т ь на о б л и г а ц и и с б о л е е н и з к о й ставкой процента. Неудивительно, что у инвестора, к а к правило, существует с о в е р ш е н н о другое м н е ­ ние по э т о м у в о п р о с у В о з м о ж н о с т ь э м и т е н т а д о с р о ч н о п о г а ш а т ь в ы п у с к п о н о м и н а л ь ­ ной ц е н е ф а к т и ч е с к и п р е п я т с т в у е т п о д н я т и ю ц е н ы о б л и г а ц и й в ы ш е н о м и н а л а и л и ш а ­ ет и н в е с т о р а п о т е н ц и а л ь н ы х д о х о д о в от п о в ы ш е н и я ц е н ы п р и с н и ж е н и и п р о ц е н т н ы х ставок. Б о л е е т о г о , э т о п о р о ж д а е т н о в у ю ф о р м у н е о п р е д е л е н н о с т и . О б л и г а ц и и с п р а в о м отзыва будут н а в е р н я к а п р о д а н ы п о ц е н е более н и з к о й , ч е м а н а л о г и ч н ы е о б л и г а ц и и без т а к о г о п р а в а . И н е с м о т р я на ц е н у т а к о й г и б к о с т и , м н о г и е к о р п о р а ц и и в к л ю ч а ю т в о б л и г а ц и о н ­ ное с о г л а ш е н и я у с л о в и е д о с р о ч н о г о о т з ы в а , к о т о р о е д а е т и м п р а в о в о с т р е б о в а т ь у д е р ­ жателей о б л и г а ц и й все с в о и о б л и г а ц и и и л и их ч а с т ь п о у с т а н о в л е н н о й ц е н е в т е ч е н и е определенного периода времени до погашения. В каком-то смысле корпорация прода­ ет о б л и г а ц и и и о д н о в р е м е н н о п о к у п а е т о п ц и о н у и н в е с т о р о в . Т а к и м о б р а з о м , ч и с т а я цена о б л и г а ц и и (т.е. ц е н а , п о к о т о р о й о б л и г а ц и я п р о д а е т с я и н в е с т о р у ) р а в н а р а з н и ц е стоимости самой облигации и опциона. (Интересно отметить, что некоторые выпуски облигаций корпораций в последнее время предоставляют инвестору возможность в ы ­ нудить э м и т е н т а о т о з в а т ь б у м а г и . ) В о б л и г а ц и о н н о м с о г л а ш е н и и с о д е р ж и т с я о б ы ч н о д в а вида з а щ и т ы и н в е с т о р о в при о т з ы в е . В о - п е р в ы х , в т е ч е н и е п е р в ы х н е с к о л ь к и х л е т п о с л е в ы п у с к а о б л и г а ц и и не могут б ы т ь в о с т р е б о в а н ы . В о - в т о р ы х , в у с л о в и я х о т з ы в а п р е д у с м о т р е н а премия за отзыв (call premium). П о сути д е л а , эта п р е м и я у к а з ы в а е т на т о , ч т о в случае д о с р о ч н о г о п о ­ г а ш е н и я в ы п у с к а э м и т е н т д о л ж е н в ы к у п а т ь о б л и г а ц и и у их д е р ж а т е л е й п о цене отзыва (callprice), которая устанавливается выше номинала. Как правило, величина премии с каждым г о д о м с о к р а щ а е т с я п о м е р е п р и б л и ж е н и я к д н ю п о г а ш е н и я . О т з ы в у м о ж е т п о д л е ж а т ь к а к весь в ы п у с к , т а к и к о н к р е т н ы е о б л и г а ц и и , к о т о р ы е в с л у ч а й н о м п о р я д к е в ы б и р а е т д о в е р е н н ы й п р е д с т а в и т е л ь . В л ю б о м случае и з в е щ е н и е об о т з ы в е п о я в л я е т с я в ф и н а н с о в о й п р е с с е з а б л а г о в р е м е н н о .

14.6.5

Фонды

погашения

В облигационное соглашение нередко включено требование о том, что корпорацияэмитент д о л ж н а осуществлять ежегодные отчисления в ф о н д п о г а ш е н и я . Идея выплат о с н о в н о г о д о л г а (а т а к ж е п р о ц е н т о в ) п о ч а с т я м к а ж д ы й год п о з в о л я е т с о к р а щ а т ь в е л и ­ чину н е п о г а ш е н н о г о д о л г а п р и н а с т у п л е н и и с р о к а п о г а ш е н и я о б л и г а ц и й . Ф о н д п о г а ш е н и я ф у н к ц и о н и р у е т таким образом: к о р п о р а ц и я выделяет средства д о в е р е н н о м у п р е д с т а в и т е л ю д л я п о к у п к и р а з л и ч н ы х о б л и г а ц и й на о т к р ы т о м р ы н к е . Сама к о р п о р а ц и я т а к ж е м о ж е т к у п и т ь о б л и г а ц и и и л и о т о з в а т ь с в о и , отдав их затем на

406

ГЛАВАМ

х р а н е н и е д о в е р е н н о м у п р е д с т а в и т е л ю . Ц е н ы о т з ы в а о б л и г а ц и й , п р и о б р е т а е м ы х для ф о н д а п о г а ш е н и я , м о г у т о т л и ч а т ь с я от тех, ч т о у с т а н а в л и в а ю т с я п р и д о с р о ч н о м п о г а ­ ш е н и и всего выпуска. О т ч и с л е н и я в ф о н д п о г а ш е н и я м о г у т б ы т ь о д и н а к о в ы м и , а могут и з года в год меняться. В одних случаях о н и могут определяться доходами, о б ъ е м о м выпуска про­ д у к ц и и и т.п., в д р у г и х г л а в н о й з а д а ч е й я в л я е т с я о с у щ е с т в л е н и е к а ж д ы й год р а в н ы х отчислений.

14.6.6

Частные

размещения

Облигации, предназначенные для публичной продажи, выпускаются обычно с номина­ л о м $1000. П о ф о р м е в ы п у с к а о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й м о г у т б ы т ь на п р е д ъ я в и т е л я и л и и м е н н ы е . Ч а с т о б ы в а ю т с л у ч а и , к о г д а е д и н и ч н ы й и н в е с т о р ( и л и н е б о л ь ш а я группа и н в е с т о р о в ) ж е л а е т к у п и т ь весь в ы п у с к . Такие ч а с т н ы е р а з м е щ е н и я {private placements) обычно производятся среди крупных финансовых институтов.

14.6.7

Банкротство

Когда к о р п о р а ц и я не выплачивает в срок установленную сумму долга и процентов по о б л и г а ц и и , т о г о в о р я т , ч т о о н а не в ы п о л н я е т с в о е о б я з а т е л ь с т в о . Е с л и в ы п л а т ы за­ д е р ж и в а ю т с я д а ж е на о т н о с и т е л ь н о к о р о т к и й с р о к , э т о п о ч т и н е и з б е ж н о влечет за с о ­ бой судебные разбирательства. К о р п о р а ц и я , к о т о р а я не в с о с т о я н и и п р о и з в е с т и в ы п л а т ы п о с в о и м д о л г о в ы м обязательствам, называется технически неплатежеспособной (или неплатежеспособной в с м ы с л е с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а к о р п о р а ц и и ) . Е с л и с т о и м о с т ь ее а к т и в о в не п о г а ш а е т ее о б я з а т е л ь с т в , т о о н а н а з ы в а е т с я н е п л а т е ж е с п о с о б н о й ( и л и н е п л а т е ж е с п о с о б н о й в смысле банкротства). За э т и м и о п р е д е л е н и я м и с т о и т м н о ж е с т в о п р е д ъ я в л е н н ы х и с к о в , в о з б у ж д е н н ы х с у д е б н ы х д е л и р а з л и ч н ы х р е ш е н и й суда. За и с к л ю ч е н и е м д е т а л е й , н а ч и н а е т с я все о д и ­ н а к о в о — с н е в ы п л а т ы о д н о г о и л и б о л е е р а з к у п о н н ы х п р о ц е н т о в . Е с л и не удалось п р и й т и к д о б р о в о л ь н о м у с о г л а ш е н и ю с к р е д и т о р а м и , то д е л а е т с я з а я в л е н и е о б а н к р о т ­ стве. О б ы ч н о т а к о е з а я в л е н и е д е л а е т с я « д о б р о в о л ь н о » с а м о й к о р п о р а ц и е й - д о л ж н и к о м . Д а л ь н е й ш е е р а з в и т и е с о б ы т и й п р о и с х о д и т в суде с у ч а с т и е м с у д е б н ы х с л у ж а щ и х , п р е д ­ ставителей кредиторов, руководства компании и других лиц. Ликвидация Главный в о п р о с , к о т о р ы й в о з н и к а е т в случае б а н к р о т с т в а , с о с т о и т в т о м , следует ли п р о и з в о д и т ь л и к в и д а ц и ю а к т и в о в к о м п а н и и ( т е . их п р о д а ж у ) и р а с п р е д е л е н и е в ы р у ч е н ­ н ы х с р е д с т в с р е д и к р е д и т о р о в . Р е ш е н и е о л и к в и д а ц и и п р и н и м а е т с я в т о м случае, если, по м н е н и ю суда, п р и д а л ь н е й ш е м п р о д о л ж е н и и д е я т е л ь н о с т и к о м п а н и и ( с к а ж е м , п о ­ сле с у щ е с т в е н н о й р е о р г а н и з а ц и и ) с р е д с т в а от п р о д а ж и а к т и в о в к о м п а н и и будут п р е в ы ­ ш а т ь их с т о и м о с т ь . Е с л и а к т и в ы к о м п а н и и л и к в и д и р у ю т с я п о с р е д с т в о м « о т к р ы т о г о б а н к р о т с т в а » , то д е р ж а т е л и о б е с п е ч е н н ы х о б л и г а ц и й л и б о п о л у ч а ю т и м у щ е с т в о , я в л я ю щ е е с я залогом их бумаг, л и б о с р е д с т в а от его п р о д а ж и . Если с р е д с т в , в ы р у ч е н н ы х от п р о д а ж и и м у щ е ­ ства, н е д о с т а т о ч н о д л я у д о в л е т в о р е н и я и с к о в э т и х к р е д и т о р о в , т о р а з н и ц а п р и н и м а е т ­ ся за н е о б е с п е ч е н н ы й д о л г к о р п о р а ц и и , а е с л и о б р а з у е т с я и з л и ш е к с р е д с т в , т о о н и с ­ п о л ь з у е т с я д л я в ы п о л н е н и я о б я з а т е л ь с т в п е р е д д р у г и м и к р е д и т о р а м и . З а т е м за счет а к т и в о в к о р п о р а ц и и п р о и с х о д и т у д о в л е т в о р е н и е по м е р е в о з м о ж н о с т и п р е т е н з и й креди­ т о р о в с п р е д п о ч т и т е л ь н ы м п р а в о м т р е б о в а н и я . Р е ч ь и д е т о т р е б о в а н и я х на в о з м е щ е н и е а д м и н и с т р а т и в н ы х и з д е р ж е к , з а р п л а т ы (до у с т а н о в л е н н о г о р а з м е р а на о д н о г о челове­ к а ) , в ы п л а т у н е з а с т р а х о в а н н ы х п е н с и й , н а л о г о в и а р е н д н о й п л а т ы . О с т а в ш и е с я после

Ценные бумаги с фиксированным доходом

407

этого средства идут на в ы п л а т ы долга д е р ж а т е л я м н е о б е с п е ч е н н ы х о б л и г а ц и й , п р о п о р ц и ­ о н а л ь н о их т р е б о в а н и я м к к о р п о р а ц и и - д о л ж н и к у Реорганизация Если у с т а н о в л е н о , что с т о и м о с т ь а к т и в о в к о р п о р а ц и и в с л у ч а е , е с л и о н а будет ф у н к ц и ­ о н и р о в а т ь к а к д е й с т в у ю щ е е п р е д п р и я т и е , в о з м о ж н о , п р е в ы с и т средства о т их п р о д а ж и при л и к в и д а ц и и , т о п р е д п р и н и м а е т с я р е ш е н и е о р е о р г а н и з а ц и и к о р п о р а ц и и и ее долга. Проведение реорганизации осуществляется при соблюдении положений федерального закона о б а н к р о т с т в е . И н и ц и а т о р а м и р е о р г а н и з а ц и и могут выступать как сама к о р п о р а ц и я (в э т о м с л у ч а е о н а н а з ы в а е т с я д о б р о в о л ь н о й ) , т а к и к р е д и т о р ы в к о л и ч е с т в е не м е н е е трех (тогда о н а н а з ы в а е т с я п р и н у д и т е л ь н о й ) . В о с у щ е с т в л е н и и п л а н и р у е м о й р е о р г а н и ­ зации д о л ж н ы п р и н и м а т ь у ч а с т и е н е с к о л ь к о з а и н т е р е с о в а н н ы х с т о р о н , в к л ю ч а я д е р ж а ­ телей ^/3 с т о и м о с т и д о л г о в ы х б у м а г в к а ж д о й о с н о в н о й г р у п п е к р е д и т о р о в . Среди о с н о в н ы х целей р е о р г а н и з а ц и и — «честное и справедливое» о т н о ш е н и е к держателям различных видов ценных бумаг и л и к в и д а ц и я «обременительных» долго­ вых о б я з а т е л ь с т в . О б ы ч н о к р е д и т о р ы п р е д ъ я в л я ю т н о в ы е т р е б о в а н и я к р е о р г а н и з о в а н ­ ной к о р п о р а ц и и , ч ь я в е л и ч и н а , по к р а й н е й м е р е , р а в н а в е л и ч и н е тех с р е д с т в , к о т о р ы е о н и п о л у ч и л и б ы п р и л и к в и д а ц и и . Так, н а п р и м е р , д е р ж а т е л и н е о б е с п е ч е н н ы х о б л и г а ­ ций могут получить взамен более д о л г о с р о ч н ы е о б л и г а ц и и , а обладатели суборди­ н и р о в а н н ы х н е о б е с п е ч е н н ы х о б л и г а ц и й могут с т а т ь а к ц и о н е р а м и к о р п о р а ц и и , а к ц и о ­ неры же м о г у т о с т а т ь с я н и с ч е м .

Компромиссные

договоренности

К о м п р о м и с с н а я д о г о в о р е н н о с т ь является третьей в о з м о ж н о с т ь ю выхода из п о л о ж е н и я для к о р п о р а ц и и , о к а з а в ш е й с я в з а т р у д н и т е л ь н о м ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и . Ф е д е р а л ь ­ ным з а к о н о м о б а н к р о т с т в е р а з р е ш е н о з а к л ю ч е н и е т а к о й договоренности, согласно которой д о л г и к о р п о р а ц и и могут б ы т ь п р о д л е н ы ( п о с р е д с т в о м у с т а н о в л е н и я б о л е е длинных сроков погашения облигаций) или сокращены. Некоторые

финансовые

аспекты

банкротства

Н е с м о т р я на т о что т е м а с л и ш к о м с л о ж н а д л я д е т а л ь н о г о р а с с м о т р е н и я в э т о й главе, два ее а с п е к т а т р е б у ю т о б я з а т е л ь н о г о и з у ч е н и я . В о - п е р в ы х , в ы б о р м е ж д у п р о д о л ж е н и ­ ем д е я т е л ь н о с т и к о р п о р а ц и и и л и к в и д а ц и е й ее а к т и в о в не д о л ж е н и м е т ь о т н о ш е н и я к вопросу о б а н к р о т с т в е . Е с л и о т п р о д а ж и и м у щ е с т в а к о р п о р а ц и и м о ж н о в ы р у ч и т ь б о л ь ­ ше с е г о д н я ш н е й с т о и м о с т и ее д о х о д о в в б у д у щ е м , то к о р п о р а ц и я д о л ж н а б ы т ь б е з о г о ­ ворочно п о д в е р ж е н а п р о ц е д у р е б а н к р о т с т в а . Р у к о в о д с т в о к о м п а н и и м о ж е т б ы т ь п р и ­ нуждено ч е р е з суд к о б ъ я в л е н и ю б а н к р о т с т в а . О д н а к о в о п р о с с о с т о и т н е т о л ь к о в п л а ­ т е ж е с п о с о б н о с т и к о р п о р а ц и и и л и ее о т с у т с т в и и . В о - в т о р ы х , о п р е д е л е н и е н е п л а т е ж е с п о с о б н о с т и весьма р а с п л ы в ч а т о . П р е д п о л о ж и м , что а к т и в ы к о р п о р а ц и и у д а е т с я а д е к в а т н о о ц е н и т ь . К о р п о р а ц и я с ч и т а е т с я н е п л а т е ж е ­ с п о с о б н о й , е с л и с т о и м о с т ь ее а к т и в о в м е н ь ш е , ч е м в е л и ч и н а ее з а д о л ж е н н о с т и . Н о к а к оценить п о с л е д н ю ю в е л и ч и н у ? Ее т е к у щ е е р ы н о ч н о е з н а ч е н и е будет н е и з б е ж н о м е н ь ­ ше, чем с т о и м о с т ь а к т и в о в , в т о в р е м я к а к ее б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь м о ж е т п р е в ы ш а т ь стоимость а к т и в о в .

14.6.8

Торговля

облигациями

корпораций

Хотя б о л ь ш а я ч а с т ь о п е р а ц и й с о б л и г а ц и я м и к о р п о р а ц и й о с у щ е с т в л я е т с я в с и с т е м е внебиржевого о б о р о т а ч е р е з д и л е р о в , м н о г и е к о р п о р а т и в н ы е о б л и г а ц и и з а р е г и с т р и р о в а ­ ны на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е ( з н а ч и т е л ь н о м е н ь ш е е их ч и с л о к о т и р у е т с я на А м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й б и р ж е ) . О д н а к о т о р г о в л я о б л и г а ц и я м и к о р п о р а ц и й на NYSE проводится в д р у г о м м е с т е , н е ж е л и т о р г и п о о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м . К р о м е т о г о , в н е й

408

ГЛАВАМ

не у ч а с т в у ю т « с п е ц и а л и с т ы » . Т о р г о в л я н а и б о л е е « а к т и в н ы м и » в ы п у с к а м и п р о в о д и т с я в б и р ж е в о м « к о л ь ц е » з а л а о б л и г а ц и й . З д е с ь о д и н и з ч л е н о в б и р ж и , в з а в и с и м о с т и от его н а м е р е н и я , н а з н а ч а е т ц е н у п о к у п к и и л и п р о д а ж и . А д р у г и е ч л е н ы л и б о д е л а ю т встреч­ ные предложения, либо принимают назначенную цену Т о р г о в л я « н е а к т и в н ы м и » в ы п у с к а м и , к о т и р у е м ы м и н а NYSE, п р о в о д и т с я п о с р е д ­ ством к о м п ь ю т е р н о й с и с т е м ы , к о т о р а я н а з ы в а е т с я Автоматизированной системой торговли облигациями (Automated Bond System, ABS). Ч л е н ы б и р ж и с т е р м и н а л о в к о м п ь ю т е р о в , установленных за пределами биржевого «кольца» зала о б л и г а ц и й , вводят свои цены п о к у п к и и п р о д а ж и и с о о т в е т с т в у ю щ е е к о л и ч е с т в о о б л и г а ц и й . Д р у г и е ч л е н ы могут видеть п о с т у п и в ш и е з а я в к и на с в о и х д и с п л е я х и п р и н и м а т ь п р е д л о ж е н и е о з а к л ю ч е н и и сдел­ к и , п о с ы л а я в с т р е ч н у ю з а я в к у со с в о е г о т е р м и н а л а . Так к а к о б л и г а ц и и м н о г и х к о р п о р а ц и й к о т и р у ю т с я н а NYSE, т о и н ф о р м а ц и ю о т о р г о в л е и м и м о ж н о н а й т и в ф и н а н с о в о й п р е с с е . Н а р и с . 14.8 п р е д с т а в л е н а эта и н ф о р м а ц и я в т о м в и д е , в к а к о м о н а п у б л и к у е т с я . Р а с с м о т р и м о д н у с т р о к у из этого рисунка. Облигации

Текущая доходность

Объем

Цена

Изменения на момент закрытия

Л7Т 43/899

4,6

17

94Vz

- ^/4

Д а н н ы е , содержащиеся в этой строке, указывают на то, что облигации корпорации AT&T с к у п о н н о й с т а в к о й 4^/8% ( в ы п л а т ы п р о и з в о д я т с я р а з в п о л у г о д и е ) и п о г а ш е н и е м в 1999 г н а п о с л е д н и х торгах, п р о в о д и м ы х 13 д е к а б р я 1993 г , п р о д а в а л и с ь п о цене 9 4 ' / 2 % н о м и н а л а . Так к а к н о м и н а л ь н а я ц е н а о б л и г а ц и и р а в н а $1000, т о ц е н а п о с л е д ­ н и х т о р г о в в д е н е ж н о м в ы р а ж е н и и с о с т а в л я е т $ 9 4 5 . Текущая доходность (current yield) о п р е д е л я е т с я п у т е м д е л е н и я к у п о н н ы х в ы п л а т за год н а т е к у щ у ю ц е н у з а к р ы т и я , в д а н н о м с л у ч а е о н а п р и м е р н о р а в н а 4 , 6 % ( $ 4 0 / $ 9 4 5 ) . Ч и с л о 17 в к о л о н к е о б ъ е м а озна­ чает, ч т о в т е ч е н и е о п е р а ц и о н н о г о д н я на б и р ж е с в о и х в л а д е л ь ц е в п о м е н я л и 17 о б л и ­ гаций. Величина, указанная в последней колонке, означает, что цена закрытия снизи­ л а с ь на 3/4% ($75) п о с р а в н е н и ю с п р е д ы д у щ и м о п е р а ц и о н н ы м д н е м . A'^XS'J? составляет л и ш ь н е б о л ь ш у ю часть р ы н к а , н а к о т о р о м о с у щ е с т в л я ю т с я операции с о б л и г а ц и я м и , хотя к к о н ц у 1992 г на н е й к о т и р о в а л о с ь п о ч т и 2400 о б л и г а ц и й (среди к о т о р ы х 1462 я в л я л и с ь д о л г о в ы м и обязательствами а м е р и к а н с к и х к о м п а н и й с о б щ е й но­ м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю $262,5 млрд.)'*. Б о л ь ш и н с т в о же о п е р а ц и й с о б л и г а ц и я м и соверша­ ется д и л е р а м и и и н с т и т у ц и о н а л ь н ы м и и н в е с т о р а м и , д е й с т в у ю щ и м и н е п о с р е д с т в е н н о или через б р о к е р о в . Т а к и м о б р а з о м , ц е н ы на о б л и г а ц и и , публикуемые в с ю д к а х о торговле на NYSE, могут з н а ч и т е л ь н о отличаться от их р ы н о ч н о й с т о и м о с т и .

Иностранные облигации К и н о с т р а н н ы м о б л и г а ц и я м о т н о с я т с я б у м а г и , в ы п у щ е н н ы е за п р е д е л а м и т о й с т р а н ы , где н а х о д и т с я э м и т е н т И х с т о и м о с т ь в ы р а ж е н а в д е н е ж н ы х е д и н и ц а х с т р а н ы , где об­ л и г а ц и и в ы п у щ е н ы в о б р а щ е н и е . Так, н а п р и м е р , п р а в и т е л ь с т в о М е к с и к и выпустило о б л и г а ц и и с н о м и н а л о м в д о л л а р а х С Ш А , и м е ю щ и е п р о ц е н т н у ю с т а в к у к у п о н а S^/S% и с р о к п о г а ш е н и я 1997 г Х о т я к о р о т к и й п е р е ч е н ь н е к о т о р ы х и з и н о с т р а н н ы х облига­ ц и й и н о г д а п о я в л я е т с я в Wall Street Journal ъ pu.2n.tnt к о т и р о в о к п о д н а з в а н и е м New York Exchange Bonds, о б ъ е м т о р г о в л и ч а с т о с т о л ь м а л , ч т о в с е , ч т о т а м у к а з ы в а е т с я , -^ это о б щ и й о б ъ е м с д е л о к , к а к э т о и п о к а з а н о на р и с . 14.8. И н о с т р а н н ы е о б л и г а ц и и , выпу­ щ е н н ы е н а а м е р и к а н с к о м в н у т р е н н е м р ы н к е , с н о м и н а л о м , в ы р а ж е н н ы м в долларах С Ш А , н а з ы в а ю т о б л и г а ц и я м и « я н к и » . А о б л и г а ц и и , э м и т и р у е м ы е в Я п о н и и нерези­ дентами, называют «самураями».

Рис. 1 4 . 8 . Котировки И с т о ч н и к : Wall Street

Journal,

корпоративных облигаций

D o w J o n e s & C o m p a n y , Inc., D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 , p. C 1 6 .

(выдержки)

410

ГЛАВАМ

Выпуская иностранные облигации, эмитент должен соблюдать правила и инструк­ ц и и , п р е д у с м о т р е н н ы е д л я э т о г о п р а в и т е л ь с т в о м с т р а н ы , где п р о и з в о д и т с я э м и с с и я . В з а в и с и м о с т и от с т р а н ы э т о м о ж е т б ы т ь к а к л е г к о й , т а к и т р у д н о й з а д а ч е й . О д н и м из главных преимуществ приобретения и н о с т р а н н ы х облигаций является в о з м о ж н о с т ь п р о и з в е с т и м е ж д у н а р о д н у ю д и в е р с и ф и к а ц и ю р и с к а н е п л а т е ж а по о б л и ­ г а ц и я м п о р т ф е л я , не б е с п о к о я с ь о к о л е б а н и я х к у р с о в валют. К п р и м е р у а м е р и к а н с к и й и н в е с т о р м о ж е т к у п и т ь о б л и г а ц и и к о м п а н и и Toyota с н о м и н а л о м в и е н а х в Я п о н и и , но е м у п р и д е т с я п о с т о я н н о б е с п о к о и т ь с я о курсе и е н ы п о о т н о ш е н и ю к д о л л а р у Д е л о в т о м , что в ы п л а т ы к у п о н н ы х п р о ц е н т о в и о с н о в н о г о д о л г а будут п р о и з в о д и т ь с я в иенах, к о т о р ы е з а т е м н у ж н о к о н в е р т и р о в а т ь в д о л л а р ы п о т е к у щ е м у к у р с у к о т о р ы й на м о м е н т п о к у п к и о б л и г а ц и й н е и з в е с т е н . И н в е с т о р м о ж е т и з б е ж а т ь в о л н е н и й п о п о в о д у курса валют, к у п и в о б л и г а ц и и к о м п а н и и Toyota, н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь к о т о р ы х у к а з а н а в долларах С Ш А .

14.8

Еврооблигации

Вследствие устанавливаемых правительством ограничений н а инвестиции в иностран­ н ы е ц е н н ы е б у м а г и р я д з а е м щ и к о в п р и ш л и к выводу, что г о р а з д о в ы г о д н е е продавать ф о н д о в ы е а к т и в ы в д р у г и х с т р а н а х . Т е р м и н еврооблигация {eurobond) в ш и р о к о м с м ы с ­ ле п р и м е н я е т с я д л я о б л и г а ц и й , р а з м е щ а е м ы х за п р е д е л а м и к а к с т р а н ы з а е м щ и к а , так и страны, в валюте которой указан н о м и н а л " . Таким образом, облигация, выпущенная а м е р и к а н с к о й к о р п о р а ц и е й с н о м и н а л о м в иенах (или в долларах С Ш А ) и продаваемая в Г е р м а н и и , будет н а з ы в а т ь с я е в р о о б л и г а ц и е й . В с в я з и с т е м ч т о е в р о о б л и г а ц и и не о б л а г а ю т с я н а л о г о м и их р ы н о к не регулирует­ ся, о н и дают существенные преимущества как для эмитентов, так и для покупателей. Р а с с м о т р и м п р и м е р . Ф и л и а л а м е р и к а н с к о й к о р п о р а ц и и в д р у г о й с т р а н е выпускает е в р о о б л и г а ц и и н а п р е д ъ я в и т е л я . За э т о с к о р п о р а ц и и не у д е р ж и в а е т с я н и к а к и х нало­ гов, а тот н а л о г ( е с л и о н е с т ь ) , к о т о р ы й в з и м а е т с я с п о к у п а т е л я э т и х о б л и г а ц и й , зави­ сит только от страны, чьим резидентом он является. В связи с особенностями налого­ о б л о ж е н и я п р о ц е н т н ы е с т а в к и по е в р о о б л и г а ц и я м о б ы ч н о н е м н о г о н и ж е , чем по об­ л и г а ц и я м , в ы п у щ е н н ы м резидентами и в ы р а ж е н н ы м в той же валюте.

Ц

Привилегированные

акции

в н е к о т о р о м с м ы с л е привилегированная акция (preferred stock) я в л я е т с я б е с с р о ч н о й облига­ ц и е й . П о н е й к а ж д ы й год и н в е с т о р у д о л ж е н в ы п л а ч и в а т ь с я ф и к с и р о в а н н ы й доход. Его в е л и ч и н а м о ж е т б ы т ь у к а з а н а в п р о ц е н т а х от н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и а к ц и и (к примеру, 8% от $100 в год) и л и н е п о с р е д с т в е н н о в д о л л а р а х ( н а п р и м е р , $2,75 в год). Так к а к речь идет об а к ц и и , т о в ы п л а т ы э т о г о д о х о д а н а з ы в а ю т с я д и в и д е н д а м и , а не п р о ц е н т а м и , к а к д л я о б л и г а ц и й , и о н и не р а с с м а т р и в а ю т с я в к а ч е с т в е затрат, у м е н ь ш а ю щ и х нало­ г о о б л а г а е м у ю базу к о р п о р а ц и и - э м и т е н т а . Более т о г о , н е в ы п л а т ы д и в и д е н д о в не я в л я ­ ю т с я о с н о в а н и е м д л я н а ч а л а п р о и з в о д с т в а п о делу о б а н к р о т с т в е . в п о с л е д н е е в р е м я п о я в и л и с ь п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и с р е г у л и р у е м о й ставкой {ARPS), д и в и д е н д к о т о р ы х п е р и о д и ч е с к и у с т а н а в л и в а е т с я р а в н ы м к а к о й - л и б о к о н к р е т ­ н о й с т а в к е п р о ц е н т а . Н а п р и м е р , п е р е с ч и т а н н ы й в г о д о в о й « п р о ц е н т от н о м и н а л а » д и в и д е н д м о ж е т к а ж д ы е т р и м е с я ц а у с т а н а в л и в а т ь с я р а в н ы м н а и б о л ь ш е й и з трех вели­ ч и н : (1) п р о ц е н т н о й с т а в к е 3 - м е с я ч н о г о в е к с е л я К а з н а ч е й с т в а С Ш А ; (2) п р о ц е н т н о й с т а в к е 1 0 - л е т н е й о б л и г а ц и и К а з н а ч е й с т в а С Ш А ; (3) п р о ц е н т н о й ставке 2 0 - л е т н е й об­ л и г а ц и и К а з н а ч е й с т в а С Ш А . П о х о ж и м и на ^ A / ' i S ' я в л я ю т с я п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и с о с т а в к о й , о п р е д е л я е м о й путем « г о л л а н д с к о г о а у к ц и о н а » (DARPS), у р о в е н ь д и в и д е н ­ д о в п о к о т о р ы м п е р и о д и ч е с к и ( ч а щ е чем д л я ARPS) п е р е с м а т р и в а е т с я и устанавлива-

Ценные бумаги с фиксированным доходом

41Ч

ется н а у р о в н е , с о о т в е т с т в у ю щ е м к о н к у р е н т н ы м п р е д л о ж е н и я м н а с т о я щ и х и б у д у щ и х владельцев^". П р и н а ч и с л е н и и дивидендов привилегированные а к ц и и имеют приоритет перед другими а к ц и я м и . П о н и м д о л ж н ы производиться выплаты установленного размера до того, к а к будут п е р е ч и с л е н ы д и в и д е н д ы д е р ж а т е л я м о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й к о р п о р а ц и и . Если п о п р и в и л е г и р о в а н н ы м а к ц и я м не п р о и з в е д е н ы в ы п л а т ы д и в и д е н д о в в п о л н о м о б ъ е м е и в с р о к , т о э т о е щ е не о з н а ч а е т их неуплату, ведь н е в ы п л а ч е н н ы е д и в и д е н д ы обычно н а к а п л и в а ю т с я и поэтому называются накапливаемые дивиденды (cumulative). Это о з н а ч а е т , что все р а н е е н е в ы п л а ч е н н ы е п о п р и в и л е г и р о в а н н ы м а к ц и я м д и в и д е н д ы д о л ж н ы б ы т ь в ы п л а ч е н ы ( и н о г д а с п р о ц е н т а м и ) д о т о г о , к а к будут п р о и з в е д е н ы в ы п л а ­ ты д и в и д е н д о в п о о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м . П р и в ы п у с к е п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й не о ф о р м л я е т с я н и к а к о г о с о г л а ш е н и я . О д н а к о в уставе к о р п о р а ц и и могут с о д е р ж а т ь с я р а з л и ч н ы е п о л о ж е н и я , з а щ и щ а ю щ и е д е р ж а т е л е й п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й от п о т е р ь . Н а п р и м е р , о д н и м и з т а к и х п о л о ж е ­ ний м о ж е т б ы т ь о г р а н и ч е н и е на о б щ у ю с т о и м о с т ь ц е н н ы х б у м а г б о л е е в ы с о к о г о п о р я д к а , которые могут в ы п у с к а т ь с я в б у д у щ е м . Х о т я д е р ж а т е л и п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й о б ы ч ­ но не и м е ю т п р а в а г о л о с а , о д н о и з п о л о ж е н и й устава м о ж е т п р е д о с т а в и т ь и м т а к о е право в случае, если к о р п о р а ц и я просрочила платеж дивидендов. Многие выпуски привилегированных акций являются о т з ы в а е м ы м и по установ­ л е н н о й ц е н е . Привилегированные акции с участием в прибыли д а ю т п р а в о их в л а д е л ь ц а м на п о л у ч е н и е д о п о л н и т е л ь н ы х д и в и д е н д о в , когда п р и б ы л ь к о р п о р а ц и и п р е в ы ш а е т ус­ т а н о в л е н н ы й п р е д е л . Конвертируемые привилегированные акции, п о ж е л а н и ю и х о б л а д а ­ теля, м о г у т б ы т ь о б м е н е н ы н а о п р е д е л е н н ы х у с л о в и я х н а д р у г и е ц е н н ы е б у м а г и ( о б ы ч ­ но их о б м е н и в а ю т на о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и к о м п а н и и ) . Н е к о т о р ы е к о м п а н и и в ы п у с к а ­ ют более о д н о г о в и д а п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й , где к а ж д ы й в и д с в я з а н с о п р е д е л е н ­ ными привилегиями. В случае л и к в и д а ц и и к о р п о р а ц и и - э м и т е н т а д е р ж а т е л и п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й обладают л ь г о т а м и при п о л у ч е н и и части активов к о р п о р а ц и и . О б ы ч н о эти льготы выражаются в том, что они имеют право получить номинальную стоимость своих ак­ ц и й п е р е д т е м , к а к будут п р о и з в о д и т ь с я к а к и е - л и б о в ы п л а т ы в л а д е л ь ц а м о б ы к н о в е н ­ ных а к ц и й . Так к а к п р и в и л е г и р о в а н н а я а к ц и я обладает м н о ж е с т в о м черт, п р и с у щ и х о б л и г а ц и и , кроме с у щ е с т в е н н о г о п р е и м у щ е с т в а в н а л о г о о б л о ж е н и и , к о т о р о е дает э м и т е н т у облига­ ция, она и с п о л ь з у е т с я реже о б л и г а ц и и . Так, в 1992 г б ы л о в ы п у щ е н о п р и в и л е г и р о в а н н ы х акций о б щ е й с т о и м о с т ь ю $21,3 млрд. п о с р а в н е н и ю с $377,7 млрд. в н у т р е н н е г о з а й м а к о р п о р а ц и й , р а з м е щ а е м о г о с р е д и ш и р о к о г о круга инвесторов^'. К а к п о к а з а н о в гл. 13, д о х о д в виде п р о ц е н т о в п о о б л и г а ц и я м , д е р ж а т е л е м к о т о р ы х является к о р п о р а ц и я , п о д л е ж и т о б л о ж е н и ю п о д о х о д н ы м н а л о г о м , в т о в р е м я к а к 8 0 % дохода в в и д е д и в и д е н д о в о с в о б о ж д е н ы от н а л о г а " . Д л я к о р п о р а ц и и - и н в е с т о р а п о л у ­ чается, что ф а к т и ч е с к а я н а л о г о в а я с т а в к а на д и в и д е н д ы п о п р и в и л е г и р о в а н н ы м а к ц и ­ ям с о с т а в л я е т п р и м е р н о 7% (0,35 х 0,20), по с р а в н е н и ю с 3 5 % - н о й н а л о г о в о й с т а в к о й на д о х о д п о о б л и г а ц и я м . П о э т о й п р и ч и н е п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и п р о д а ю т с я п о ценам, к о т о р ы е о т р а ж а ю т их более н и з к у ю д о х о д н о с т ь д о в ы ч е т а н а л о г о в , ч е м у д о л ­ госрочных о б л и г а ц и й , д а ж е е с л и о б л и г а ц и и с ч и т а ю т с я б о л е е н а д е ж н ы м и . В результате п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и о б ы ч н о не п о л ь з у ю т с я с п р о с о м с р е д и и н в е с т о р о в , не я в л я ­ ющихся к о р п о р а ц и я м и , т а к и х , н а п р и м е р , к а к ч а с т н ы е л и ц а и о с в о б о ж д е н н ы е от н а л о ­ гов и н в е с т о р ы . М н о г и е п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и к о т и р у ю т с я на о с н о в н ы х б и р ж а х . Т о р г о в л я и м и о с у щ е с т в л я е т с я п о т о й же с х е м е , что и о б ы к н о в е н н ы м и а к ц и я м и . О б ы ч н о их курирует тот же « с п е ц и а л и с т » , к о т о р ы й ведет о п е р а ц и и п о о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м т о г о ж е э м и ­ тента. И н ф о р м а ц и я о т о р г о в л е п р и в и л е г и р о в а н н ы м и а к ц и я м и п у б л и к у е т с я в ф и н а н с о ­ вой п р е с с е в т о м же в и д е , ч т о и д л я о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й .

412

ГЛАВА 1 4

^

Краткие

выводы

1.

Наиболее р а с п р о с т р а н е н н ы м и видами ценных бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом яв­ ляются частные сберегательные депозиты. О н и представлены в форме депозитов до востребования, срочных депозитов и депозитных сертификатов, выпускаемых ком­ мерческими банками, ссудо-сберегательными компаниями, взаимосберегательны­ ми банками и кредитными союзами.

2.

В ы с о к о л и к в и д н ы е к р а т к о с р о ч н ы е бумаги н а з ы в а ю т и н с т р у м е н т а м и д е н е ж н о г о р ы н к а . Среди таких бумаг — коммерческие векселя, депозитные сертификаты с крупным н о м и н а л о м , б а н к о в с к и е а к ц е п т ы , в ы к у п н ы е с о г л а ш е н и я ( с о г л а ш е н и я геро) и евродол­ ларовые депозитные сертификаты.

3.

Казначейство С Ш А выпускает долговые ценные бумаги для ф и н а н с и р о в а н и я по­ т р е б н о с т и п р а в и т е л ь с т в а в з а е м н ы х средствах. О н и р а з л и ч а ю т с я п о с р о к а м п о г а ш е ­ ния — краткосрочные (векселя Казначейства С Ш А ) , среднесрочные (билеты Казна­ чейства С Ш А ) и долгосрочные (облигации Казначейства С Ш А ) . Казначейство так­ же в ы п у с к а е т с б е р е г а т е л ь н ы е о б л и г а ц и и д л я и н в е с т о р о в , я в л я ю щ и х с я ч а с т н ы м и лицами.

4.

Б и л е т ы и о б л и г а ц и и К а з н а ч е й с т в а С Ш А м о г у т б ы т ь п р е о б р а з о в а н ы в н а б о р беску­ п о н н ы х о б л и г а ц и й п о с р е д с т в о м в ы п у с к а о б р а щ а ю щ и х с я р а с п и с о к , д а ю щ и х право их о б л а д а т е л я м н а п о л у ч е н и е о п р е д е л е н н ы х в ы п л а т п о к у п о н а м и н о м и н а л ь н о й стоимости облигаций.

5.

Федеральные агентства также выпускают долговые обязательства для финансирова­ н и я с в о е й д е я т е л ь н о с т и . П р о ц е д у р а р а з д е л е н и я о б л и г а ц и и на с о с т а в л я ю щ и е в ы п л а ­ ты н а з ы в а е т с я о т д е л е н и е м к у п о н а . В н е к о т о р ы х с л у ч а я х К а з н а ч е й с т в о С Ш А п р е д о ­ ставляет прямые гарантии по таким займам, в остальных гарантии даются косвен­ ным образом.

6.

С е р т и ф и к а т ы на д о л ю портфеля представляют собой право владения пулом ценных б у м а г И х д е р ж а т е л и п о л у ч а ю т д о х о д , п р о п о р ц и о н а л ь н ы й д о л е п р и н а д л е ж а щ и х им бумаг в пуле.

7.

П р а в и т е л ь с т в а ш т а т о в и м е с т н ы е о р г а н ы у п р а в л е н и я в ы п у с к а ю т ц е л ы й с п е к т р раз­ л и ч н ы х в и д о в о б л и г а ц и й с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м . Э т и б у м а г и могут быть либо надежно з а щ и щ е н ы авторитетом эмитента, л и б о обеспечены доходами из различ­ ных и с т о ч н и к о в .

8.

В с в я з и с т е м ч т о м у н и ц и п а л ь н ы е ц е н н ы е б у м а г и , к а к п р а в и л о , о с в о б о ж д е н ы от о б л о ж е н и я ф е д е р а л ь н ы м и н а л о г а м и , с т а в к а д о х о д н о с т и п о н и м н и ж е , чем п о бума­ гам, д о х о д ы о т к о т о р ы х п о д л е ж а т н а л о г о о б л о ж е н и ю .

9.

К о р п о р а т и в н ы е о б л и г а ц и и , т а к и е , к а к и п о т е ч н ы е о б л и г а ц и и и о б л и г а ц и и с залогом оборудования, могут быть обеспечены к о н к р е т н ы м и активами корпораций. А обли­ гации к о р п о р а ц и й , я в л я ю щ и е с я н е о б е с п е ч е н н ы м и бумагами, подкреплены только общим обязательством компаний-эмитентов.

10. О б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й (а т а к ж е н е к о т о р ы е в и д ы м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й и о б ­ л и г а ц и й ф е д е р а л ь н о г о п р а в и т е л ь с т в а ) могут и м е т ь о г о в о р к у о в о з м о ж н о с т и отзыва. Это о з н а ч а е т , ч т о э м и т е н т и м е е т п р а в о п р и с о б л ю д е н и и о п р е д е л е н н ы х у с л о в и й п о ­ г а с и т ь их д о с р о ч н о . 11. Д л я к о р п о р а ц и й , н а х о д я щ и х с я п о д у г р о з о й б а н к р о т с т в а , и м е е т с я т р и с п о с о б а выхо­ да из с л о ж и в ш е г о с я п о л о ж е н и я : л и к в и д а ц и я , р е о р г а н и з а ц и я или достижение компромиссных договоренностей с кредиторами. 12. Д и в и д е н д ы п о п р и в и л е г и р о в а н н ы м а к ц и я м п р е д с т а в л я ю т с о б о й ф и к с и р о в а н н ы й д о х о д , н о о н и не п р и н а д л е ж а т к ч и с л у о б я з а т е л ь с т в э м и т е н т а , з а щ и щ е н н ы х з а к о н е -

Ценные бумаги с фиксированным доходом

413

дательством. Невыплаченные в срок дивиденды по привилегированным акциям, как правило, накапливаются и полностью выплачиваются до того, как производят­ ся в ы п л а т ы д и в и д е н д о в п о о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м .

Вопросы и задачи 1. Ч е м у р а в н а г о д о в а я д о х о д н о с т ь 1 3 - н е д е л ь н о г о в е к с е л я К а з н а ч е й с т в а С Ш А , к о т о р ы й п р о д а е т с я по ц е н е 96? 2. Т о л ь к о ч т о в ы п у щ е н н ы й 1 3 - н е д е л ь н ы й в е к с е л ь К а з н а ч е й с т в а С Ш А с н о м и н а л о м $10 ООО п р о д а е т с я за $9675. а. К а к о в а г о д о в а я с т а в к а д и с к о н т а э т о г о в е к с е л я ? б. Ч е м у р а в н а г о д о в а я д о х о д н о с т ь в е к с е л я ? 3.

3 - м е с я ч н ы й в е к с е л ь К а з н а ч е й с т в а С Ш А п р о д а е т с я п о ц е н е 9 8 , а 6 - м е с я ч н ы й - по ц е н е 96. Будет л и с т а в к а д о х о д н о с т и (не г о д о в а я ) 6 - м е с я ч н о г о в е к с е л я в 2 р а з а п р е в ы ш а т ь с т а в к у д о х о д н о с т и 3 - м е с я ч н о г о в е к с е л я ? П о я с н и т е ответ.

4.

К л а с с и ф и ц и р у й т е р а с с м а т р и в а е м ы е в э т о й главе и н с т р у м е н т ы д е н е ж н о г о р ы н к а в з а в и с и м о с т и от р и с к а н е в ы п о л н е н и я о б я з а т е л ь с т в . П о я с н и т е , п о к а к и м к р и т е р и я м вы п р о в о д и т е к л а с с и ф и к а ц и ю . С в я з а н ы л и п р о ц е н т н ы е с т а в к и по э т и м б у м а г а м с риском невыполнения обязательств?

5.

Раньше Казначейство С Ш А выпускало билеты и облигации только на предъявите­ ля. Сейчас такая ф о р м а выпуска прекращена, а билеты и облигации являются имен­ н ы м и . У к а з а в х а р а к т е р н ы е ч е р т ы о б л и г а ц и й на п р е д ъ я в и т е л я и и м е н н ы х , п о д у м а й ­ те н а д п р и ч и н а м и , п о б у д и в ш и м и К а з н а ч е й с т в о С Ш А и з м е н и т ь ф о р м у в ы п у с к а .

6.

И с п о л ь з у я и н ф о р м а ц и ю , п у б л и к у е м у ю в Wall Street Journal, в о з ь м и т е в к а ч е с т в е примера какой-либо билет или облигацию Казначейства С Ш А и определите купон­ н у ю с т а в к у ; дату п о г а ш е н и я ; п о с л е д н ю ю р а з н и ц у ц е н п о к у п к и и п р о д а ж и ; д о х о д ­ ность к п о г а ш е н и ю .

7.

Опишите сложившуюся практику возмещения продавцам облигаций правительства и корпораций накопленного процента.

8.

В чем о с н о в н а я п р и ч и н а в к л ю ч е н и я о г о в о р к и о в о з м о ж н о с т и о т з ы в а в о б л и г а ц и о н ­ ное с о г л а ш е н и е , о ф о р м л я е м о е п р и в ы п у с к е о б л и г а ц и й ? К а к о б ы ч н о р е а г и р у ю т и н в е с т о р ы на т а к о е в к л ю ч е н и е ?

9.

Каким образом инвесторы получают доход по бескупонным облигациям с ф и к ­ сированным доходом?

10. Б е с к у п о н н а я о б л и г а ц и я К а з н а ч е й с т в а С Ш А , в ы п у щ е н н а я на 10 л е т с н о м и н а л о м $1000, п р о д а е т с я за $300. Ч е м у р а в н а г о д о в а я н о р м а п р и б ы л и э т о й б у м а г и д о вычета н а л о г о в д л я и н в е с т о р а , к о т о р ы й будет д е р ж а т ь ее д о н а с т у п л е н и я с р о к а п о ­ гашения? 11. П о ч е м у Н а л о г о в о е у п р а в л е н и е р а с с м а т р и в а е т р а з н и ц у м е ж д у н о м и н а л ь н о й с т о и м о ­ с т ь ю и ц е н о й п о к у п к и д и с к о н т н о й о б л и г а ц и и к а к о б ы ч н ы й д о х о д и н в е с т о р а , а не как п р и р о с т капитала? 12. О б л и г а ц и и , в ы п у щ е н н ы е ф е д е р а л ь н ы м и а г е н т с т в а м и , п о д к р е п л е н ы я в н ы м и и л и н е ­ явными гарантиями федерального правительства по выплате основной суммы долга и п р о ц е н т о в . П о ч е м у ж е тогда р ы н о ч н ы е ц е н ы на н и х т а к о в ы , что их д о х о д н о с т ь превышает доходность бумаг Казначейства С Ш А ? 13. Ч т о п р е д с т а в л я е т с о б о й с е р т и ф и к а т на д о л ю п о р т ф е л я ? К а к о г о рода р и с к у п р е ж д е всего п о д в е р г а е т с е б я и н в е с т о р , п р и о б р е т а я этот с е р т и ф и к а т ?

414

ГЛАВА 1 4

14. П р о к о м м е н т и р у й т е с л е д у ю щ е е в ы с к а з ы в а н и е о д н о г о и н в е с т о р а : «Я п р е д п о ч и т а ю инвестировать свои средства в СТУМ/^-модифицированные вторичные бумаги, в ы ­ п у щ е н н ы е на базе пула и п о т е к , т а к к а к г а р а н т и я п р а в и т е л ь с т в а п о з в о л я е т п о л у ч а т ь по ним безрисковый доход». 15. В ч е м о т л и ч и е м у н и ц и п а л ь н о й о б л и г а ц и и п о д о б щ е е о б я з а т е л ь с т в о от о б л и г а ц и и п о д д о х о д от п р о е к т а ? 16. К о м п а н и я Pigeon Falls Airlines н а х о д и л а с ь в т я ж е л о м ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и в с л е д ­ ствие спада деятельности и проблем, связанных с персоналом. В такой ситуации р у к о в о д с т в о к о м п а н и и п р е д п о ч л о не д е л а т ь з а й м о в , а п о с ч и т а л о , что з а е м н а р ы н к е облигаций является единственным способом преодоления трудностей. Учитывая з а т р у д н и т е л ь н о е ф и н а н с о в о е п о л о ж е н и е к о м п а н и и , ее и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и в ы ­ с к а з а л и с в о е м н е н и е р у к о в о д с т в у Pigeon Falls Airlines, с о г л а с н о к о т о р о м у в ы п у с к необеспеченных бумаг был бы неверным решением. Какие другие виды облигаций м о ж е т в ы п у с т и т ь р у к о в о д с т в о к о м п а н и и Pigeon Falls Airlines'] 17. Всегда л и о б л и г а ц и и с з а л о г о м и м у щ е с т в а я в л я ю т с я б о л е е н а д е ж н ы м и б у м а г а м и , ч е м н е о б е с п е ч е н н ы е о б л и г а ц и и ? О б ъ я с н и т е ответ. 18. О т з ы в н у ю о б л и г а ц и ю м о ж н о п р е д с т а в и т ь к а к к о м б и н а ц и ю н е о т з ы в н о й о б л и г а ц и и и о п ц и о н а . О б ъ я с н и т е к о р р е к т н о с т ь т а к о г о п р е д п о л о ж е н и я . О б ъ я с н и т е , к а к э т и две с о с т а в л я ю щ и е о т з ы в н о й о б л и г а ц и и в л и я ю т н а ее ц е н у 19. И н в е с т о р с т о и т п е р е д в ы б о р о м : л и б о к у п и т ь п о н о м и н а л у о б л и г а ц и ю к о р п о р а ц и и с 9 % - н о й к у п о н н о й с т а в к о й ; л и б о о с в о б о ж д е н н у ю от н а л о г о в м у н и ц и п а л ь н у ю о б ­ л и г а ц и ю с к у п о н н о й с т а в к о й 6%, т а к ж е п р о д а ю щ у ю с я п о н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и . З н а я , ч т о п о д о х о д н ы й н а л о г и н в е с т о р а с о с т а в л я е т 3 0 % , а в о всем о с т а л ь н о м э т и о б л и г а ц и и имеют о д и н а к о в ы е условия, какой выбор сделает инвестор? 20. Н е и з б е ж н о л и н е в ы п о л н е н и е к о р п о р а ц и е й с в о и х о б я з а т е л ь с т в ведет к б а н к р о т с т ­ ву и л и к в и д а ц и и а к т и в о в д л я у д о в л е т в о р е н и я т р е б о в а н и й к р е д и т о р о в ? П о я с н и т е ответ 21. В последние годы еврооблигации стали ш и р о к о распространенной ф о р м о й ф и н а н ­ с и р о в а н и я . К а к и е ч е р т ы э т о г о в и д а о б л и г а ц и й д е л а ю т е г о п р и в л е к а т е л ь н ы м к а к для эмитентов, так и для инвесторов? 22. П ы т а я с ь о б ъ я с н и т ь к о н ц е п ц и ю п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й д л я н е и с к у ш е н н о г о и н ­ в е с т о р а , е г о к о н с у л ь т а н т н а з в а л и х « г и б р и д н ы м и » б у м а г а м и . Ч т о о н и м е л в виду? 23. В ч е м с о с т о и т ц е л ь у с т а н о в л е н и я о г р а н и ч е н и я на н а к о п л е н и е д и в и д е н д о в д л я б о л ь ­ шинства привилегированных акций? 24. П о п р и в и л е г и р о в а н н ы м а к ц и я м к о м п а н и и Clinton Foods в ы п л а ч и в а е т с я д и в и д е н д в р а з м е р е $8. Т е к у щ а я ц е н а а к ц и и с о с т а в л я е т $50. Е с л и в т е ч е н и е года ц е н а н а них о с т а н е т с я н е и з м е н н о й , к а к о й д о х о д п р и н е с е т о д н а п р и в и л е г и р о в а н н а я а к ц и я Clinton Foods для: а) к о р п о р а ц и и , п о д о х о д н ы й н а л о г к о т о р о й р а в е н 35%? б) ч а с т н о г о л и ц а , в ы п л а ч и в а ю щ е г о п о д о х о д н ы й н а л о г в р а з м е р е 35%?

Вопрос экзамена CFA 25. М е н е д ж е р по и н в е с т и ц и я м з а н и м а е т с я с о с т а в л е н и е м п о р т ф е л я ц е н н ы х б у м а г с ф и к ­ с и р о в а н н ы м д о х о д о м , о т в е ч а ю щ е г о т р е б о в а н и я м е г о к л и е н т а . В п л а н ы к л и е н т а вхо­ д и т в ы х о д н а п е н с и ю ч е р е з 15 лет, и к э т о м у м о м е н т у о н хотел б ы п о л у ч и т ь е д и н о ­ в р е м е н н о к р у п н у ю с у м м у О н о т д а е т п р е д п о ч т е н и е б у м а г а м к л а с с а AAA. Менеджер сравнивает купонные облигации Казначейства с бескупонными об­ л и г а ц и я м и К а з н а ч е й с т в а и з а м е ч а е т с у щ е с т в е н н о е п р е и м у щ е с т в о п о с л е д н и х в от­ ношении доходности.

415

Ценные бумаги с фиксированным доходом Срок обращения

Купонные облигации Казначейства С Ш А (в % )

Бескупонные облигации Казначейства С Ш А ( в %)

3 года 5,50 5,80 5 лет 6,00 6,60 7 лет 6,75 7,25 10 л е т 7,25 7,60 15 л е т 7,40 8,80 30 л е т 7,75 7,75 Вкратце расскажите о двух причинах, по которым бескупонные облигации дают большую доходность, чем купонные с тем же сроком погашения. Примечания ' в последнее время стали выпускаться депозитные сертификаты, которые могут быть конвертированы в акции. Они обеспечивают инвестора доходом, который определяется значением определенного ры­ ночного индекса, и гарантиями, что он не потерпит убытков (некоторые из таких бумаг даже гаранти­ руют инвестору некоторый минимальный процент в случае, если рыночный индекс будет меняться не вблагоприятную для инвестора сторону). См.: Michael D. Joehnk, «Short-Тегт Investing: Socking It Away in CDs», AAIIJournal, 12, no. 8 (September 1990), pp. 7 - 9 . См. также: Jeffrey Colin and Michael E. Edieson, «Banking on the Market: Equity-Linked CDs», AAIIJournal, 15, no. 3 (March 1993), pp. 11-15. ^ Многие страховые компании продают гарантированные инвестиционные контракты (GICs), кото­ рые напоминают CDs тем, что обычно по ним выплачивается установленная процентная ставка в течение определенного числа лет. Другие финансовые учреждения выпускают контракты, анало­ гичные GICs. См.: Robert Т. Kleiman and Anandi P. Sahu, «The ABCs of GICs for Retirement Plan Investing*, AAIIJournal, 14, no. 3 (March 1992), pp. 7 - 1 0 . - Краткосрочные облигации правительства США и его агентств также рассматриваются в качестве инструментов денежного рынка; подробнее о них будет сказано в следующем параграфе. * Более подробно о торговле государственными долговыми бумагами см.: Jay Goldinger, «Trading Treasuries: Knowthe Risks Before You Invest*, AAIIJournal, 11, no. 10 (November 1989), pp. 12-15. - Такой способ вычисления эквивалентной доходности казначейских векселей применим только в том случае, если срок погашения не превышает шести месяцев. Для казначейских векселей с более длинным периодом обращения применяются более сложные вычисления. См.: Richard J. Kish, «Discrepancy in Treasury Bill Yield Calculations*, Financial Practice and Education, 2, no. 1 (Spring/Summer 1992). pp. 4 1 - 4 5 . ' Доходность облигации до срока ее погашения является ставкой дисконтирования, которая позво­ ляет приравнять приведенную стоимость будущих выплат по купонам и номинала облигации к ее текущей рыночной цене (которая в данном случае является ценой продажи). В гл. 15 о доходности рассказывается более подробно. ' Способ вычисления накопленного процента облигаций корпораций отличается тем, что он осно­ ван на предположении о 30-дневном месяце и, следовательно, о 180-дневном полугодии. В частно­ сти, сначала определяется число полных месяцев до следующей выплаты по купону, которое умно­ жается на 30; затем к полученному числу прибавляется количество дней текущего месяца, остав­ шихся неучтенными. На следующем этапе вычитанием из 180 полученного числа определяется число дней, прошедших со дня последней выплаты по купону Далее результат делится на 180, тем самым оп­ ределяется доля прошедших дней от всего периода между выплатами. Полученная дробь умножается на полугодовой купонный процент, давая в итоге величину накопленного процента. См.: «Dividends and Interest: Wlio Gets Payments After a Trade?*, AAIIJournal, 12, no. 4 (April 1990), pp. 8-11. * Если облигации используются для покрытия затрат на образование, то процент по ним может быть полностью освобожден от налога. Более подробно о сберегательных облигациях см.: Paul F. Jessup, «The Purloined Investment: EE Savings Bonds Make Sense*, ААП Journal, 12, no. 8 (September 1990), pp. 10-13; Phillip R. Daves and Robert A. Kunkel, «After the Fall: Savings Bonds Are Still Attractive Short ltm», AAIIJournal, 15, no. 4 (April I993J,pp. 11-12. ' В случае отзыва какой-либо бумаги Казначейства держатель бумаги получит по серии расписок все выплаты по купонам после даты первого отзыва вместе с номиналом. '"Долговые бумаги ОЮлпЬо не имеют купонов (в этом случае они являются чисто дисконтными облигациями), либо имеют купоны с очень небольшим процентом. Отличительной чертой этих бу-

416

ГЛАВАМ

маг является то, что при выпуске они продаются со значительной скидкой к номиналу. Выплаты по купонам, величина которых мала, могут не облагаться налогом до тех пор, пока не наступил срок погашения или бумага непродана. '' Определение реальной цены вторичных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, достаточно слож­ ная задача. Более подробно об этом см. в работе: Richard J. Kish and James Greenleaf, «Teaching How Mortgage Pass-Through Securities Are Priced», Financial Practice and Education, 3, no. 1 (Spring/Summer 1993), pp. 85-94. " 1993 Statistical Abstract of the United States, Table 466, p. 291. " В некоторых случаях сюда не входят капитальные затраты (например, доход от выпуска долговых бумаг может быть использован для рефинансирования долга, находящегося в обращении). Federal Reserve Bulletin, November 1993, p. A34. " Как отмечалось в гл. 13 (см. рис. 13.4 и относящийся к его описанию текст), доходность муници­ пальных облигаций исторически установилась на 20-40% ниже доходности налогооблагаемых облигаций. " Однако с 1 июля 1983 г. выпуск муниципальных облигаций, не зарегистрированных на имя какоголибо владельца, запрещен. См.: Hildy Richelson, «Municipal Bonds: A Guide to the Various Forms of Ownership*, А4///ош-ла/, 13, no. 4 (April 1991), pp. 13-16. " Здесь предполагается, что облигация была куплена не раньше 1 мая 1993 г. Более подробно о нало­ гообложении дохода от облигаций см. гл. 13 или работу: Clark Blackman 11 and Donald Laubacher, «The Basics of Bond Discounts and Premiums*, AAII Journal, 15, no. 3 (March 1993), pp. 2 4 - 2 7 ; или IRS Publications 550 и 1212. Правила и процедуры налогообложения дохода от ценных бумаг вообще и от облигаций в частности очень сложны, имеют множество исключений и альтернативных вариан­ тов. Прежде чем покупать какую-либо ценную бумагу, инвестору следует детально ознакомиться с правилами и методами начисления налога на доход от нее. New York Stock Exchange, Fact Book 1992 Data, pp. 44, 48. Существуют также ценные бумаги с фиксированным доходом аналогичного вида, имеющие более корот­ кие сроки обращения. Их называют евробилетами, или еврокоммерческими векселями. Эти бумаги, как и еврооблигации, выпускаются и обращаются на так называемом европейском кредитном рынке. ™ Подробнее о ARPS \\ DARPS си. работу: Michael J. Alderson, Keith С. Brown, and Scott L. Lummer, «Dutch Auction Rate Preferred Stock», Financial Management, 16, no. 2 (Summer 1987), pp. 6 8 - 7 3 . См. также: Michael J. Alderson and Donald R. Fraser, «Financial Innovations and Excesses Revisited: The Case of Auction Rate Preferred Stock», Financial Management, 22, no. 2 (Summer 1993), pp. 61—75. ^' Federal Reseiye Bulletin, November 1993, p. A34. Здесь предполагается, что корпорация-инвестор владеет от 20 до 80% обыкновенных акций корпо­ рации, выплачивающей дивиденды. Если инвестор является держателем менее 20% акций, то только 70% дивидендов будут освобождены от налогов, а если у него на руках более 80% акций, то диви­ денды полностью освобождены от налогов.

Ключевые

термины

бескупонная (дисконтная) ценная бумага

евродолларовый депозитный сертификат

к у п о н н а я ц е н н а я бумага

евродолларовый депозит

дата погашения

выкупное соглашение

номинальная стоимость

ставка выкупа

депозит до востребования

р е ф и н а н с и р о в а н и е долга

срочный депозит

срок до погашения

депозитный сертификат

{CD)

д и л е р с к и й д и а п а з о н (или с п р е д )

банковский д и с к о н т н ы й метод

эквивалентная доходность

коммерческий вексель

накопленный процент

банковский акцепт

оговорка о досрочном выкупе

417

Ценные бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м отделение купона изначально дисконтные облигации

облигация с залогом фондовых бумаг

учреждения, ф и н а н с и р у е м ы е из федерального бюджета

облигация с залогом оборудования

с е р т и ф и к а т на д о л ю п о р т ф е л я

субординированная

необеспеченная облигация необеспеченная

облигация

муниципальная облигация облигация под общее обязательство

доходная облигация гарантированная облигация

о б л и г а ц и я п о д д о х о д от п р о е к т а облигация промышленного развития дисконтная рыночная облигация налогооблагаемая муниципальная облигация серийная облигация

облигация участия голосующая облигация конвертируемая облигация п р е м и я за о т з ы в цена отзыва частное размещение

облигация с единым сроком погашения

Автоматизированная система торговли облигациями

фонд погашения облигационное соглашение

еврооблигация

доверенный представитель

привилегированная акция

ипотечная облигация

накапливаемые дивиденды

Рекомендуемая

(ABS)

текущая доходность

литература

1. К р а т к о е о п и с а н и е р а з л и ч н ы х т и п о в и н с т р у м е н т о в д е н е ж н о г о р ы н к а с о д е р ж и т с я в работе: T i m o t h y Q. C o o k a n d T i m o t h y D. Rowe, Instruments of the Money Market (Federal Reserve Bank of R i c h m o n d , 1986). 2.

3.

П о д р о б н о е о п и с а н и е у к а з а н н ы х в э т о й главе р а з л и ч н ы х т и п о в ц е н н ы х б у м а г с ф и к ­ с и р о в а н н ы м и доходами дается в кн.: Frank J. Fabozzi a n d F r a n c o M o d i g l i a n i , Capital Markets: Institutions and Instruments ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1992), C h a p t e r 1 3 - 1 8 . Frank J. Fabozzi, F r a n c o Modigliani, a n d Michael G . Ferri, Foundations of Financial Markets and Institutions ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1994), C h a p t e r s 16, 17, 2 0 - 2 4 . Обсуждение проблем отделения купонов см. в работах: Miles Livingston a n d D e b o r a h Wright Gregory, The Stripping of U.S. Treasury Securities, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s # 1989—1, N e w York University S a l o m o n Center, L e o n a r d N . Stern School of Business. D e b o r a h Wright G r e g o r y a n d Miles Livingston, « D e v e l o p m e n t of t h e M a r k e t for U . S . Treasury S T R I P S » , Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1992), pp. 6 8 - 7 4 . Phillip R. Daves, M i c h a e l C. E h r h a r d t , a n d J o h n M . W a c h o w i c z , Jr., «A G u i d e t o Investing in U . S . Treasury S T R I P S * , AAII Journal, 15, n o . 1 ( J a n u a r y 1993), p p . 6 - 1 0 . Phillip R. Daves, a n d M i c h a e l C. E h r h a r d t , « L i q u i d i t y R e c o n s t i t u t i o n , a n d the Value of U.S. Treasury S T R I P S * , Journal of Finance, 4 7 , n o . 1 ( M a r c h 1993), p p . 3 1 5 - 3 2 9 .

4. О б с у ж д е н и е р ы н к а г о с у д а р с т в е н н ы х ц е н н ы х б у м а г с м . в к н . : Peter W a n n , Inside the US Treasury

Market

( N e w York: Q u o r u m Books, 1989).

ГЛАВА 14

418 5.

О п о к р ы т и и ц е н н ы х бумаг, о б е с п е ч е н н ы х з а к л а д н ы м и , с м . в р а б о т а х : Earl Baldwin a n d S a u n d r a Stotts, Mortgage-Backed & Issuers ( C h i c a g o : P r o b u s Publishing, 1990).

Securities:

A Reference

Guide for

Lenders

S e a n Becketti a n d C h a r l e s S. M o r r i s , The Prepayment Experience ofFNMA Mortgage-Backed Securities, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s , № 1 9 9 0 - 3 , N e w York University S a l o m o n C e n t e r , L e o n a r d N . Stern School of Business. E d u a r d o S. S c h w a r t z a n d Walter N . T o r o u s , « P r e p a y m e n t , Default, a n d the Valuation of M o r t g a g e P a s s - t h r o u g h Securities*, Journal of Business, 6 5 , n o . 2 (April 1992), pp. 2 2 1 - 2 3 9 . A n d r e w C a r r o n , « U n d e r s t a n d i n g C M O s , R E M I C s , a n d O t h e r Mortgage Derivatives*, Journal of Fixed Income, 2, n o . 1 (June 1992), p p . 2 5 - 4 3 . Albert J. G o l l y Jr., «An Individual Investor's G u i d e t o t h e C o m p l e x World of C M O s » , AAII Journal, 14, n o . 6 (July 1992), p p . 7 - 1 0 . F r a n k J. Fabozzi a n d F r a n c o M o d i g l i a n i , Mortgage & Mortgage-Backed (Boston; H a r v a r d Business S c h o o l Press, 1992).

Securities

Markets

M i c h a e l D . J o e h n k a n d M a t t h e w J. H a s s e t t , « G e t t i n g a G r i p in t h e Risks of C M O P r e p a y m e n t s * , AAII Journal, 15, n o . 5 (June 1993), p p . 8 - 1 2 . F r a n k J. Fabozzi, Charles R a m s e y and F r a n k R. Ramirez, Collateralized Mortgage Structure and Analysis ( S u m m i t , N J : F r a n k J. Fabozzi A s s o c i a t e s , 1993). 6.

Obligations:

М у н и ц и п а л ь н ы е о б л и г а ц и и рассматриваются в статьях: Peter F o r t u n e , «The M u n i c i p a l B o n d M a r k e t , Part I: Politics, Taxes, a n d Yields*, Federal Reserve B a n k of B o s t o n , New England Economic Review ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1991), pp. 1 3 - 3 6 . Peter F o r t u n e , «The M u n i c i p a l Bond M a r k e t , Part II: P r o b l e m s a n d Politic*, Federal Reserve B a n k of B o s t o n , New England Economic Review ( M a y / J u n e 1992), p p . 4 7 - 6 4 .

7.

Р ы н о к и н о с т р а н н ы х о б л и г а ц и й и е в р о о б л и г а ц и й о б с у ж д а е т с я в работах: J. Orlin G r a b b e , International 1991), C h a p t e r s 1 6 - 1 8 . Bruno Solnik, Chapters 6 - 7 .

8.

International

Financial

Markets

Investments

( N e w York: Elsevier Science Publishing,

(Reading,

MA:

Addison-Wesley,

1991),

Обсуждение европейского кредитного рынка см. в работе: Arie L. M e l n i k a n d Steven E. Plant, The Short-Term Eurocredit Market, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s , № 1 9 9 1 - 1 , N e w York University S a l o m o n Center, L e o n a r d N . Stern S c h o o l of Business.

9.

О ф у н к ц и о н и р о в а н и и р ы н к а государственных облигаций Великобритании, Японии и Германии см. в работе: T h o m a s J. U r i c h , U . K . , German and Japanese Government Bond Markets, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s , № 1 9 9 1 - 2 , N e w York University S a l o m o n Center, L e o n a r d N . Stern S c h o o l of Business.

10. Т о ч н о с т ь и н ф о р м а ц и и о ц е н а х н а о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й а н а л и з и р у е т с я в статьях: K e n n e t h Р. N u n n Jr., J o a n n e Hill, a n d T h o m a s S c h n e e w e i s , « C o ф o r a t e B o n d Price D a t a S o u r c e s a n d R i s k / R e t u r n M e a s u r e m e n t * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 1 , n o . 2 ( J u n e 1986), p p . 1 9 7 - 2 0 8 . O d e d Sarig a n d A r t h u r Warga, « B o n d Price D a t a a n d B o n d M a r k e t Liquidity*, Journal Financial and Quantitative Analysis, 24, n o . 3 ( S e p t e m b e r 1989), p p . 3 6 7 - 3 7 8 .

of

Ценные бумаги с фиксированным д о х о д о м

419

A r t h u r D . Warga, « C o r p o r a t e B o n d Price D i s c r e p a n c i e s in t h e D e a l e r a n d M a r k e t s * , Journal of Fixed Income, 1, n o . 3 ( D e c e m b e r 1991), p p . 7 - 1 6 .

Exchange

11. Р ы н о к п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й о б с у ж д а е т с я в статье: A r t h u r L. H o u s t o n , J n , a n d C a r o l Olson H o u s t o n , « F i n a n c i n g w i t h Preferred Financial Management, 19, n o . 3 ( A u t u m n 1990), p p . 4 2 - 5 4 . 12. Р а з в е р н у т о е статье:

обсуждение

частного

рынка

корпоративных

долгов

Stock*,

содержится в

M a r k C a r e y S t e p h e n P r o w s e , J o h n Rea, a n d G r e g o r y U d e l l , «The E c o n o m i c s of Private P l a c e m e n t s : A N e w L o o k » , Financial Markets, Institutions & Instruments, 2, n o . 3 (1993).

Г л а в а

15

Анализ облигаций

Г а с с м о т р и м и н в е с т о р а , к о т о р ы й считает, ч т о в н е к о т о р ы х с л у ч а я х н а о с н о в е о б ­ щ е д о с т у п н о й и н ф о р м а ц и и м о ж н о в ы я в и т ь о б л и г а ц и и , н е в е р н о о ц е н е н н ы е р ы н к о м . Для п е р е в о д а э т о й в е р ы в д е й с т в и я п о п о к у п к е и п р о д а ж е о б л и г а ц и й н у ж н а н е к о т о р а я ана­ литическая процедура. Например, м о ж н о сравнить доходность к п о г а ш е н и ю для обли­ гаций с тем з н а ч е н и е м , которое является «правильным», по м н е н и ю инвестора, осно­ в а н н о м у к а к н а х а р а к т е р и с т и к а х б у м а г и , т а к и на т е к у щ е й р ы н о ч н о й с и т у а ц и и . Если д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю в ы ш е , ч е м « п р а в и л ь н а я » , т о говорят, ч т о о б л и г а ц и я н е д о о ц е ­ н е н а и тогда о н а - к а н д и д а т на п о к у п к у Н а о б о р о т , е с л и д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю ниже « п р а в и л ь н о й » , т о о б л и г а ц и я н а з ы в а е т с я п е р е о ц е н е н н о й и т о г д а о н а — к а н д и д а т на п р о ­ д а ж у ( и л и д а ж е п р о д а ж у «без п о к р ы т и я » ) . И н ы м и с л о в а м и , и н в е с т о р м о г бы о ц е н и т ь и с т и н н у ю , и л и в н у т р е н н ю ю , с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и и с р а в н и т ь ее с р ы н о ч н ы м к у р с о м . А и м е н н о , е с л и т е к у щ и й р ы н о ч н ы й курс н и ж е , ч е м и с т и н н а я с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и , т о э т о н е д о о ц е н е н н а я о б л и г а ц и я , а если выше, то переоцененная. Обе п р о ц е д у р ы а н а л и з а о б л и г а ц и й о с н о в а н ы н а м е т о д е к а п и т а л и з а ц и и дохода. П е р в а я п р о ц е д у р а , и с п о л ь з у ю щ а я д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю , а н а л о г и ч н а м е т о д у внут­ р е н н е й с т а в к и д о х о д н о с т и , к о т о р ы й о б с у ж д а е т с я в б о л ь ш и н с т в е у ч е б н и к о в п о введе­ нию в ф и н а н с ы , тогда как вторая процедура, и с п о л ь з у ю щ а я в н у т р е н н ю ю стоимость, аналогична методу чистой приведенной стоимости, который также описан в подобных книгах. В то время как о с н о в н о е внимание в этих книгах уделяется п р и н я т и ю решений по и н в е с т и ц и я м , о т н о с я щ и м с я к н е к о т о р ы м в и д а м и м у щ е с т в е н н ы х ц е н н о с т е й ( н а п р и ­ м е р , п о к у п а т ь и л и н е т н о в о е о б о р у д о в а н и е ) , о с н о в н о е в н и м а н и е в д а н н о й главе н а ш е й к н и г и у д е л я е т с я п р и н я т и ю и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е н и й , о т н о с я щ и х с я к к о н к р е т н о м у виду финансовых активов, — облигациям.

Применение метода капитализации к облигациям

дохода

Инвестор, верящий в эффективность р ы н к а облигаций, ставит под сомнение способ­ ности остальных инвесторов выявить случаи неверной о ц е н к и о б л и г а ц и й рынком. О д н а к о е с л и и н в е с т о р полагает, ч т о т а к и е с л у ч а и в о з м о ж н ы , т о ему н е о б х о д и м э к о н о ­ м и ч е с к и й м е т о д их в ы я в л е н и я . Т а к и м м е т о д о м и я в л я е т с я метод оценки путем капита­ лизации дохода (capitalization of income method of valuation). Э т о т м е т о д п р е д п о л а г а е т , ч т о в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь л ю б о г о а к т и в а о с н о в а н а на д и с к о н т и р о в а н н о й в е л и ч и н е п л а т е ж е й , к о т о р ы е и н в е с т о р о ж и д а е т п о л у ч и т ь в будущем за с ч е т в л а д е н и я э т и м а к т и в о м . К а к у п о м и н а л о с ь р а н е е , с п о с о б п р и м е н е н и я у к а з а н н о ­ го м е т о д а к о ц е н к е о б л и г а ц и й с о с т о и т в с р а в н е н и и з н а ч е н и я у д о х о д н о с т и к п о г а ш е -

Анализ облигаций

421

н и ю о б л и г а ц и и с о з н а ч е н и е м у* « п р а в и л ь н о й » , п о м н е н и ю и н в е с т о р а , д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю . А и м е н н о , е с л и у > у*, т о о б л и г а ц и я н е д о о ц е н е н а , а е с л и у < у*, т о о б л и ­ г а ц и я п е р е о ц е н е н а . Е с л и у = у*, т о говорят, ч т о о б л и г а ц и я о ц е н е н а с п р а в е д л и в о .

15.1.Т

Обещанная

доходность

к

погашению

Пусть Р о б о з н а ч а е т т е к у щ и й р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и с о с т а т о ч н ы м с р о к о м о б р а щ е ­ н и я я л е т и п р е д п о л а г а е м ы м и д е н е ж н ы м и в ы п л а т а м и и н в е с т о р у С, в п е р в ы й год, С, в о в т о р о й и т.д. Тогда д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и ( б о л е е т о ч н о , обещанная д о х о д ­ - э т о в е л и ч и н а у, к о т о р а я о п р е д е л я е т с я ность к погашению) (promised yield-to-maturity) по с л е д у ю щ е м у у р а в н е н и ю : Р=

С, \— +

С,

Сз

1— + —1

(1 + уУ

С

+ ...+ .

(1 + уГ

( 1 + у У (\+yf

Это равенство может быть переписано в виде:

—

(15.1)

Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю , т е к у щ а я с т о и м о с т ь к о т о р о й с о с т а в л я е т $900, а о с т а т о ч н ы й с р о к о б р а щ е н и я — 3 года. Д л я п р о с т о т ы и з л о ж е н и я п р е д п о л о ж и м , что к у п о н н ы е в ы п л а т ы с о с т а в л я ю т $60 в год, а н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и р а в н а $1000, т.е. С, = $60, С, = $60, Сз = $1060 ($1000 + $60). И з у р а в н е н и я (15.1) следует, что д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и — э т о в е л и ч и н а у, к о т о р у ю м о ж н о н а й т и из с л е д у ­ ющего уравнения: $900 =

•

^^'^

•

( \ + у У

{\+уУ

^^^^^

{ \ + у У

откуда у = 10,02%. Е с л и п о с л е д у ю щ и й а н а л и з у к а з ы в а е т , ч т о п р о ц е н т н а я с т а в к а д о л ж н а быть р а в н а 9 , 0 0 % , т о э т а о б л и г а ц и я н е д о о ц е н е н а , т а к к а к у = 10,02% > у* = 9,00%.

15.1.2

Внутренняя

стоимость

С о г л а с н о д р у г о м у подходу, в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а п о следующей формуле:

{1+у*У

{1 + у*У

{1+у*У

(1+у*Г

или, и с п о л ь з у я о б о з н а ч е н и е д л я с у м м и р о в а н и я :

(15.2)

V-1

,-1(1+Л' Так к а к ц е н а п о к у п к и о б л и г а ц и и - э т о ее р ы н о ч н ы й к у р с Р, т о д л я и н в е с т о р а чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) р а в н я е т с я р а з н о с т и м е ж д у с т о и м о с т ь ю облигации и ценой покупки:

NPV=

V-P

=

-P.

(15.3)

422

ГЛАВА 1 5 yV^Kоблигации из п р е д ы д у щ е г о п р и м е р а — э т о р е ш е н и е следующего у р а в н е н и я ; NPV=

$60 (1 + 0,09)'

,

$60

,

(1+0,09)^

$1060

- $900 = $24,06.

(1+0,09)-'

П о с к о л ь к у эта о б л и г а ц и я и м е е т п о л о ж и т е л ь н у ю NPV, о н а я в л я е т с я н е д о о ц е н е н н о й . Так будет всегда, когда д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и в ы ш е , ч е м та, к о т о р а я к а ж е т с я правильной инвестору (Ранее было показано, что для этой облигации доходность к п о г а ш е н и ю р а в н я л а с ь 1 0 , 0 2 % , ч т о в ы ш е , ч е м 9 , 0 0 % , т е . « п р а в и л ь н а я » д о х о д н о с т ь . ) Та­ к и м о б р а з о м , л ю б а я о б л и г а ц и я , у к о т о р о й у > у*, всегда будет и м е т ь п о л о ж и т е л ь н у ю NPV, и н а о б о р о т , д л я о б л и г а ц и и с п о л о ж и т е л ь н о й /VPK в ы п о л н е н о у с л о в и е у > у*; так ч т о п р и л ю б о м методе о ц е н к и т а к а я о б л и г а ц и я о к а з ы в а е т с я н е д о о ц е н е н н о й ' . О д н а к о если б ы и н в е с т о р о п р е д е л и л , ч т о у* р а в н я е т с я 1 1 % , т о /VPK о б л и г а ц и и с о с т а в и л а б ы —$22,19. Э т о м о г л о б ы н а в е с т и н а м ы с л ь о п е р е о ц е н е н н о с т и о б л и г а ц и и , так же э т о м о г л о б ы б ы т ь з а м е ч е н о п р и с р а в н е н и и д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю , р а в н о й 10,02%, с 11,00%. И в л ю б о м с л у ч а е о б л и г а ц и я , у к о т о р о й у < у*, всегда и м е е т о т р и ц а ­ т е л ь н у ю NPV, и н а о б о р о т ; т а к ч т о п р и л ю б о м м е т о д е о ц е н к и э т а о б л и г а ц и я о к а з ы в а е т с я переоцененной. Т а к ж е следует с п е ц и а л ь н о о т м е т и т ь , что е с л и б ы и н в е с т о р о п р е д е л и л в е л и ч и н у у* к а к п р и м е р н о р а в н у ю в е л и ч и н е д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю (у — 10%), т о УУ/'Коблигации п р и м е р н о р а в н я л а с ь бы н у л ю . В э т о й с и т у а ц и и о б л и г а ц и я р а с с м а т р и в а л а с ь б ы к а к т о ч н о оцененная. З а м е т и м , что д л я и с п о л ь з о в а н и я о ц е н и в а н и я п у т е м к а п и т а л и з а ц и и д о х о д а д о л ж н ы б ы т ь р а с с ч и т а н ы з н а ч е н и я в е л и ч и н С , Р и у*. К а к п р а в и л о , о п р е д е л и т ь з н а ч е н и я и /• д о с т а т о ч н о п р о с т о , т а к к а к э т о - п р е д п о л а г а е м ы й д е н е ж н ы й п о т о к и т е к у щ и й р ы ­ н о ч н ы й к у р с с о о т в е т с т в е н н о . О д н а к о в ы ч и с л и т ь з н а ч е н и е у* н е п р о с т о , т а к к а к о н о зависит от субъективной о ц е н к и инвестором как некоторых характеристик облигации, так и т е к у щ и х у с л о в и й н а р ы н к е . С у ч е т о м э т о г о , о с н о в н о й с о с т а в л я ю щ е й а н а л и з а о б л и г а ц и й я в л я е т с я о п р е д е л е н и е н о р м а л ь н о г о д л я и н в е с т о р а з н а ч е н и я у*. В с л е д у ю ­ щ е м п а р а г р а ф е будет о б с у ж д а т ь с я , к а к и е х а р а к т е р и с т и к и о б л и г а ц и и д о л ж н ы р а с с м а т ­ риваться в процессе этих вычислений.

Характеристики

облигации

С у щ е с т в у е т ш е с т ь н а и б о л е е в а ж н ы х д л я о ц е н к и о б л и г а ц и и х а р а к т е р и с т и к : (1) в р е м я до п о г а ш е н и я ; (2) к у п о н н а я с т а в к а ; (3) о г о в о р к а об о т з ы в е ; (4) н а л о г о в ы й статус; (5) л и к ­ в и д н о с т ь ; (6) в е р о я т н о с т ь н е п л а т е ж а . В л ю б о й п е р и о д структура р ы н о ч н ы х ц е н н а о б л и ­ г а ц и и , р а з л и ч а ю щ и е с я п о э т и м п а р а м е т р а м , всегда м о ж е т б ы т ь и с с л е д о в а н а и о п и с а н а в т е р м и н а х д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю . Э т у о б щ у ю структуру и н о г д а н а з ы в а ю т структурой доходности (yield structure). Ч а с т о и н в е с т о р о г р а н и ч и в а е т с я и з м е н е н и е м т о л ь к о о д н о г о параметра, а остальные характеристики рассматриваются как постоянные. Например, н а б о р п р о ц е н т н ы х с т а в о к п о о б л и г а ц и я м с р а з н ы м и с р о к а м и п о г а ш е н и я о т р а ж а е т их временную зависимость (term structure) ( о б с у ж д а е т с я в гл. 5), а н а б о р с т а в о к по о б л и г а ц и ­ structure). я м с р а з л и ч н о й с т е п е н ь ю р и с к а н е п л а т е ж а о т р а ж а е т их структуру риска (risk Б о л ь ш а я часть а н а л и т и к о в рассматривает доходность к п о г а ш е н и ю для облигаций б е з учета р и с к а н е п л а т е ж а к а к в р е м е н н у ю з а в и с и м о с т ь с т а в о к . Р а з л и ч и я в р и с к е д о б а в ­ ляются потом к рассчитанным величинам для получения релевантных доходностей об­ л и г а ц и й б о л е е н и з к о г о к а ч е с т в а . Э т а п р о ц е д у р а , хотя и я в л я е т с я о б ъ е к т о м н е к о т о р о й критики, позволяет последовательно рассмотреть сложный набор взаимосвязей. Р а з н и ц а д о х о д н о с т е й у д в у х о б л и г а ц и й о б ы ч н о н а з ы в а е т с я спредом ( р а з б р о с о м ) (yield spread) п р о ц е н т н ы х с т а в о к . Ч а щ е всего о н а и с п о л ь з у е т с я п р и с р а в н е н и и а н а л и з и -

423

Анализ облигаций

р у е м о й о б л и г а ц и и с а н а л о г и ч н о й б е з р и с к о в о й о б л и г а ц и е й (т.е. г о с у д а р с т в е н н о й ц е н ­ н о й б у м а г о й с т е м и же с р о к о м п о г а ш е н и я и к у п о н н о й с т а в к о й ) . С п р е д п р о ц е н т н ы х с т а в о к и н о г д а и з м е р я е т с я в базисных пунктах (basis points), где о д и н и с х о д н ы й п у н к т р а в е н 0 , 0 1 % . Е с л и д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю д л я о д н о й о б л и г а ц и и с о с т а в л я е т 11,50%, а д л я д р у г о й — 1 1 , 9 0 % , т о с п р е д п р о ц е н т н ы х с т а в о к р а в е н 40 б а з и с н ы м п у н к т а м .

15.2.1

Купонная

ставка

и срок до погашения

облигации

К у п о н н а я ставка и с р о к д о п о г а ш е н и я я в л я ю т с я о ч е н ь в а ж н ы м и х а р а к т е р и с т и к а м и о б л и ­ г а ц и и , так как о н и п о з в о л я ю т о п р е д е л я т ь р а з м е р ы и в р е м е н н ы е х а р а к т е р и с т и к и д е н е ж н о г о потока, о б е щ а е м ы е д е р ж а т е л ю о б л и г а ц и и э м и т е н т о м . П р и условии, что известен т е к у щ и й р ы н о ч н ы й курс, э т и х а р а к т е р и с т и к и могут быть и с п о л ь з о в а н ы для о п р е д е л е н и я ее д о х о д ­ ности к п о г а ш е н и ю , к о т о р а я затем с р а в н и в а е т с я с д о х о д н о с т ь ю , о ж и д а е м о й и н в е с т о р о м . Если считать п о к а з а т е л ь н ы м р ы н о к государственных ц е н н ы х бумаг, т о д о х о д н о с т ь к пога­ ш е н и ю той государственной ц е н н о й бумаги, которая а н а л о г и ч н а о ц е н и в а е м о й о б л и г а ц и и , может р а с с м а т р и в а т ь с я к а к н а ч а л ь н а я п о з и ц и я д л я а н а л и з а э т о й о б л и г а ц и и .

Корпоративные облигации с рейтингом Ааа

Долгосрочные казначейские облигации

Спред процентных ставок Базисные пункты 150

100

50

Март Апр. Май Июнь ИюльАвг Сент Окт. Нояб. Дек. Янв. Февр. Март Апр. Май Июнь Июль 1993 1994 Рис.

15.1.

Д и н а м и к а ДОХОДНОСТИ о б л и г а ц и й К а з н а ч е й с т в а

и доходности корпоративных И с т о ч н и к : Moody's

Bond

Records,

облигаций с рейтингом

A p r i l 1 9 9 4 , p. 7 0 4 .

США

Ааа

424

ГЛАВА 15

Р а с с м о т р и м уже у п о м и н а в ш у ю с я здесь о б л и г а ц и ю . Пусть о н а продается за $900 и о б е щ а е м ы й д е н е ж н ы й п о т о к в т е ч е н и е с л е д у ю щ и х трех лет составляет $60, $60 и $1060 соответственно. В этом случае, в о з м о ж н о , н а ч а л ь н о й п о з и ц и е й для а н а л и з а б ы л а бы госу­ д а р с т в е н н а я ц е н н а я бумага с п р е д п о л а г а е м ы м д е н е ж н ы м п о т о к о м за б л и ж а й ш и е три года $50, $50 и $1050 и т е к у щ е й ц е н о й п р о д а ж и $910,61. Так к а к доходность к п о г а ш е н и ю этой бумаги р а в н а 8,5%, т о с п р е д д о х о д н о с т е й о б л и г а ц и и и государственной ц е н н о й Ьумат будет равен 10,02% - 8,5% = 1,52%, или 152 б а з и с н ы м пунктам. Рис. 15.1 иллюстрирует спред д о х о д н о с т е й д о л г о с р о ч н ы х к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й р е й т и н г а У4А4 и а м е р и к а н с к и х государственных о б л и г а ц и й с марта 1993 г. по а п р е л ь 1994 г З а м е т и м , что за этот период р а з н и ц а у м е н ь ш а е т с я с почти 100 б а з и с н ы х п у н к т о в до 50.

15.2.2

Оговорки

об

отзыве

Бывают времена, когда доходность к п о г а ш е н и ю о т н о с и т е л ь н о высока по с р а в н е н и ю с исторически с л о ж и в ш и м с я з н а ч е н и е м . При этом на п е р в ы й взгляд о б л и г а ц и и , выпу­ щ е н н ы е в такое время, становятся н е о б ы к н о в е н н о привлекательным способом капита­ л о в л о ж е н и я . О д н а к о более г л у б о к и й а н а л и з у к а з ы в а е т н а т о , ч т о т а к п р о и с х о д и т д а л е к о не всегда. П о ч е м у ? П о т о м у ч т о б о л ь ш и н с т в о к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й и м е ю т оговор­ ку об о т з ы в е (callprovision), к о т о р а я дает в о з м о ж н о с т ь э м и т е н т у в ы к у п и т ь их о б р а т н о до наступления срока погашения, как правило, по цене, несколько выше номинальной-. Эта ц е н а н а з ы в а е т с я ценой о т з ы в а (call price), а р а з н и ц а м е ж д у н е й и н о м и н а л ь н о й ц е н о й о б л и г а ц и и - премией за о т з ы в (call premium). Э м и т е н т ч а с т о н а х о д и т в ы г о д н ы м о т з ы в и м е ю щ и х с я о б л и г а ц и й , е с л и их д о х о д н о с т и з н а ч и т е л ь н о п а д а ю т п о с л е п е р в о н а ­ ч а л ь н о й п р о д а ж и н о в ы х о б л и г а ц и й , так к а к в э т о м случае о н с м о ж е т з а м е н и т ь их бу­ магами с более н и з к о й доходностью'. Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м о б л и г а ц и и , в ы п у щ е н н ы е с р о к о м на 10 лет по н о м и н а д ь н о й цене $1000, и м е ю щ и е к у п о н н у ю ставку 12%, к о т о р ы е могут б ы т ь о т о з в а н ы в л ю б о й м о м е н т времени по п р о ш е с т в и и 5 лет по цене $1050^ Если ч е р е з 5 лет о к а з ы в а е т с я , что д о х о д н о с т ь а н а л о г и ч н ы х п я т и л е т н и х о б л и г а ц и й составляет 8%, то н а ш и о б л и г а ц и и в п о л н е могут быть о т о з в а н ы . Это означает, что и н в е с т о р , п л а н и р о в а в ш и й получать ежегодные $120 к у п о н н ы х платежей в течение 10 лет, в д е й с т в и т е л ь н о с т и вместо этого будет получать их 5 лет и затем получит цену отзыва — $1050. П о с л е этого и н в е с т о р , взяв $1050, может в л о ж и т ь их в 8%-ные о б л и г а ц и и , что позволит ему получать $84 в год к у п о н н ы х п л а т е ж е й в течение оставшихся 5 лет ( п р и п р е д п о л о ж е н и и , что и н в е с т о р может покупать части о б л и г а ц и й , т е . псе $1050 могут б ы т ь в л о ж е н ы в 8 % - н ы е о б л и г а ц и и ) и еще $1050 по п р о ш е с т в и и 10 лет в качестве возврата вклада. С учетом этого с в о й с т в а д е н е ж н о г о п о т о к а р е а л ь н а я д о ­ ходность к п о г а ш е н и ю (иначе н а з ы в а е м а я реализованной доходностью) в т е ч е н и е 10 лет составит 10,96%. Э т о т п р и м е р п о к а з ы в а е т , что ч е м в ы ш е к у п о н н а я с т а в к а о б л и г а ц и и , д о п у с к а ю щ е й о т з ы в , тем б о л ь ш е в е р о я т н о е о т к л о н е н и е р е а л ь н о г о д о х о д а от о б е щ а н н о г о . О б э т о м же с в и д е т е л ь с т в у е т и п р а к т и к а . Н а р и с . 15.2 на г о р и з о н т а л ь н у ю о с ь н а н е с е н ы з н а ч е н и я купонной ставки, относящиеся ко времени выпуска. Поскольку большинство облига­ ц и й п е р в о н а ч а л ь н о п р о д а н ы за н о м и н а л ( и л и о ч е н ь б л и з к о к н е м у ) , к у п о н н а я с т а в к а о д н о в р е м е н н о я в л я е т с я и в е л и ч и н о й д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю , на к о т о р у ю и н в е с т о р мог р а с с ч и т ы в а т ь , п о к у п а я т о л ь к о ч т о в ы п у щ е н н у ю о б л и г а ц и ю . На в е р т и к а л ь н у ю о с ь э т о г о р и с у н к а н а н е с е н ы п о с л е д у ю щ и е р е а л ь н ы е д о х о д н о с т и , п о л у ч е н н ы е и н в е с т о р о м к п е р в о н а ч а л ь н о м у с р о к у п о г а ш е н и я п р и п р е д п о л о ж е н и и , что п л а т е ж и в случае о т з ы в а о б л и г а ц и и б ы л и в л о ж е н ы в б у м а г и , не п о д л е ж а щ и е о т з ы в у и и м е ю щ и е с о о т в е т с т в у ю щ и е с р о к и п о г а ш е н и я . В о с н о в е к р и в о й л е ж а т н а б л ю д е н и я за группой облигаций, допускающих отзыв и выпущенных рентабельными компаниями в течение периода колебания п р о ц е н т н ы х ставок. Как видно из графика, купонная став­ ка и р е а л ь н а я п р о ц е н т н а я с т а в к а д о в о л ь н о б л и з к и п о в е л и ч и н е , п о к а к у п о н н а я с т а в к а

425

Анализ облигаций

не п р е в ы ш а е т п р и м е р н о 5 % . Н а ч и н а я с э т о й т о ч к и , в ы с о к и е к у п о н н ы е с т а в к и б о л ь ш е не с в я з а н ы с в ы с о к и м и р е а л ь н ы м и п р о ц е н т н ы м и с т а в к а м и , т а к к а к э т и к у п о н н ы е с т а в ­ ки б ы л и о т н о с и т е л ь н о в ы с о к и в т е ч е н и е и з у ч а е м о г о п е р и о д а . В с л е д с т в и е э т о г о б о л ь ­ шая часть о б л и г а ц и й с к у п о н н о й ставкой с в ы ш е 5% была ультимативно отозвана.

Рис.

15.2.

Обещанные и реальные процентные ставки отзывных с р е й т и н г о м Аа. 1 9 5 6 - 1 9 6 4 г г

облигаций

И с т о ч н и к : F r a n k С . J e n a n d J a m e s Е. W e r t , « T h e E f f e c t o f C a l l R i s k o n C o r p o r a t e B o n d Y i e l d s » , Journal Finance, 2 2 , n o . 4 ( D e c e m b e r 1 9 6 7 ) , p. 6 4 6 .

of

В з а к л ю ч е н и е с к а ж е м , ч т о о б л и г а ц и я с более в ы с о к о й в е р о я т н о с т ь ю б ы т ь о т о з в а н н о й должна и м е т ь более в ы с о к у ю д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю , т е . чем в ы ш е к у п о н н а я ставка или чем н и ж е п р е м и я за о т з ы в , т е м в ы ш е д о л ж н а б ы т ь д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю . И н ы м и с л о ­ вами, о б л и г а ц и я с более в ы с о к о й к у п о н н о й с т а в к о й и л и более н и з к о й п р е м и е й за о т з ы в имеет более н и з к у ю в н у т р е н н ю ю с т о и м о с т ь п р и п р о ч и х р а в н ы х условиях.

15.2.3

Налоговый

статус

В гл. 13 б ы л о о т м е ч е н о , ч т о б е з н а л о г о в ы е м у н и ц и п а л ь н ы е о б л и г а ц и и и м е ю т д о х о д ­ ность к п о г а ш е н и ю п р и м е р н о н а 20—30% н и ж е , ч е м а н а л о г и ч н ы е , н о п о д л е ж а щ и е н а ­ логообложению, так как к у п о н н ы е платежи по м у н и ц и п а л ь н ы м облигациям освобож­ дены от ф е д е р а л ь н о г о п о д о х о д н о г о н а л о г а . О д н а к о н а л о г м о ж е т и н ы м о б р а з о м в л и я т ь на ц е н у и п р о ц е н т н у ю с т а в к у о б л и г а ц и и . Н а п р и м е р , л ю б а я п р о д а ж а с о с к и д к о й о б л и ­ гаций с н и з к о й к у п о н н о й с т а в к о й , п о д л е ж а щ и х н а л о г о о б л о ж е н и ю , п р е д п о л а г а е т д о х о д

426

ГЛАВА 15

двух в и д о в : к у п о н н ы е п л а т е ж и и в ы и г р ы ш от р о с т а ц е н . В С Ш А о б а в и д а о б л а г а ю т с я налогом как о б ы ч н ы е доходы, но во втором случае налог может быть отложен до про­ дажи или д о с р о к а п о г а ш е н и я , если облигация была продана по н о м и н а л ь н о й цене Э т о н а в о д и т н а м ы с л ь о т о м , ч т о т а к и е недооцененные рынком облигации {market discount bonds) и м е ю т н а л о г о в ы е п р е и м у щ е с т в а и з - з а у к а з а н н о й о т с р о ч к и . В результате их д о ­ ходность до н а л о г о о б л о ж е н и я д о л ж н а быть более н и з к о й , чем по п о д л е ж а щ и м налого­ о б л о ж е н и ю о б л и г а ц и я м с в ы с о к о й к у п о н н о й с т а в к о й и о д и н а к о в ы м и о с т а л ь н ы м и па­ р а м е т р а м и , т.е. в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь о б л и г а ц и й с н и з к о й к у п о н н о й с т а в к о й будет н е ­ много больше стоимости облигаций с высокой купонной ставкой.

15.2.4

Ликвидность

Ликвидность (marketability; luquidity) о з н а ч а е т в о з м о ж н о с т ь д л я и н в е с т о р а б ы с т р о и без существенных ф и н а н с о в ы х потерь продать свои активы. П р и м е р о м неликвидного ак­ т и в а м о ж е т б ы т ь ч т о - т о , ч т о м о ж н о коллекционировать, например картины. Инвестор, о б л а д а ю щ и й к а р т и н о й Ван-Гога, м о ж е т о к а з а т ь с я в ы н у ж д е н н ы м п р о д а т ь ее п о о т н о с и ­ т е л ь н о н и з к о й ц е н е , е с л и о н хочет с д е л а т ь э т о в т е ч е н и е ч а с а . Е с л и б ы п р о д а ж а могла быть о т л о ж е н а на некоторое время для проведения публичного аукциона, то несомнен­ но цена была бы гораздо выше. Наоборот, инвестор, у которого собственный капитал в $1 ООО ООО в л о ж е н в а к ц и и IBM, п р и их п р о д а ж е в т е ч е н и е ч а с а , в о з м о ж н о , п о л у ч и т за н и х п р и м е р н о с т о л ь к о ж е , с к о л ь к о о б ы ч н о п о л у ч а ю т п р о д а в ц ы а к ц и й IBM. Более т о г о , м а л о в е р о я т н о , ч т о о ж и д а н и е м о ж е т у в е л и ч и т ь в ы р у ч к у от п р о д а ж и т а к и х ц е н н ы х бумаг Так к а к б о л ь ш а я ч а с т ь о б л и г а ц и й п о к у п а е т с я и п р о д а е т с я ч е р е з д и л е р о в , л и к в и д ­ ность о б л и г а ц и й всегда м о ж н о определить по разнице между ц е н а м и п о к у п к и и прода­ жи, у с т а н а в л и в а е м ы м и дилерами. У облигаций, п о л ь з у ю щ и х с я б о л ь ш и м спросом и и м е ю щ и х в ы с о к о е п р е д л о ж е н и е , э т а р а з н и ц а м е н ь ш е , ч е м у тех, т о р г о в л я к о т о р ы м и ведется п а с с и в н о . Э т о п р о и с х о д и т и з - з а т о г о , что д и л е р б о л е е п о д в е р ж е н риску, когда имеет дело с п а с с и в н ы м и бумагами. П р и ч и н о й этого р и с к а являются облигации, кото­ р ы м и в л а д е е т д и л е р , а и м е н н о тот ф а к т , что и з м е н е н и я с т а в к и п р о ц е н т а могут в ы з ы ­ вать ф и н а н с о в ы е п о т е р и п о э т и м о б л и г а ц и я м . С о о т в е т с т в е н н о о б л и г а ц и и , к о т о р ы е ак­ т и в н о п о к у п а ю т с я и п р о д а ю т с я , д о л ж н ы и м е т ь более н и з к у ю д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю и более в ы с о к у ю в н у т р е н н ю ю стоимость, чем пассивные о б л и г а ц и и при прочих равных условиях.

15.2.5

Вероятность

неплатежа

С е й ч а с р я д к о р п о р а ц и й , среди к о т о р ы х с а м ы м и к р у п н ы м и я в л я ю т с я к о р п о р а ц и я Standard & Poor's и Moody's Investors Service, Inc., п р е д с т а в л я ю т р е й т и н г и к р е д и т о с п о с о б н о с т и т ы с я ч ч а с т н ы х и м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й . Т а к и е рейтинги облигаций (bond ratings) ч а с т о и с п о л ь з у ю т с я к а к п о к а з а т е л и в е р о я т н о с т и б а н к р о т с т в а э м и т е н т а . Н а р и с . 15.3 п о к а з а н ы с о с т а в л я ю щ и е р е й т и н г а , о п р е д е л я е м ы е Standard & Poor's, а на р и с . 15.4 ана­ л о г и ч н ы е с о с т а в л я ю щ и е д л я Moody's^. Ч а с т о д л я к л а с с и ф и к а ц и и о б л и г а ц и й и с п о л ь з у ю т с я б о л е е о б щ и е к а т е г о р и и : обли­ гации инвестиционного уровня (investment grade bonds) и облигации спекулятивного уровня (speculative grade bonds). О б ы ч н о о б л и г а ц и и и н в е с т и ц и о н н о г о у р о в н я — э т о о б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к о д н о м у из ч е т ы р е х в ы с ш и х р а з р я д о в р е й т и н г а (от AAA д о ВВВ у Standard & Poor's и от Ааа д о Ваа у Moody's). Н а п р о т и в , с п е к у л я т и в н ы е о б л и г а ц и и - э т о о б л и ­ г а ц и и , к о т о р ы е п о р е й т и н г у о т н е с е н ы к о д н о м у и з н и ж н и х р а з р я д о в (ВВ и н и ж е у Standard & Poor's и 5 а и н и ж е у Moody's). И н о г д а б у м а г и с н и з к и м р е й т и н г о м н а з ы в а ю т «бросовыми облигациями» (junk bonds), б у к в а л ь н о « м а к у л а т у р о й » ' . Б о л е е т о г о , е с л и эти о б л и г а ц и и п р е д с т а в л я л и и н в е с т и ц и о н н у ю ц е н н о с т ь в м о м е н т в ы п у с к а , их о б ы ч н о на­ з ы в а ю т «падший ангел» (fallen angels).

427

Анализ облигаций

Рейтинги долговых обязательств к о р п о р а ц и й или м у н и ц и п а л и т е т о в Standard & Poor's — это текущая о ц е н к а кредитоспособности д о л ж н и к а по о т н о ш е н и ю к к о н ­ кретной о б л и г а ц и и . Эта о ц е н к а может учитывать таких д о л ж н и к о в , как поручители, с т р а х о в щ и к и или арендаторы. Такой рейтинг не является р е к о м е н д а ц и е й для п о к у п к и , продажи или владения ц е н н ы м и бумагами, так же как он и не дает к о м м е н т а р и е в п о поводу р ы н о ч н о й цены или целесообразности владения для к о н к р е т н о г о инвестора. Рейтинги о с н о в ы в а ю т с я на текущей и н ф о р м а ц и и , предоставляемой э м и т е н т о м или получаемой Standard & Poor's из других и с т о ч н и к о в , считающихся н а д е ж н ы м и . Standard & Poor's не гарантирует достоверность используемой и н ф о р м а ц и и и может в случае необходимости полагаться на н е п р о в е р е н н ы е д а н н ы е . Рейтинги могут быть и з м е н е н ы , п р и о с т а н о в л е н ы или отозваны в результате и з м е н е н и я либо недействи­ тельности такой и н ф о р м а ц и и или в случае каких-то других обстоятельств. Рейтинги о с н о в а н ы , в той или и н о й степени, на р а с с м о т р е н и и следующих ха­ рактеристик: I. Вероятность неплатежа и готовность должника как к выплатам текущих процен­ тов в срок, так и к возврату основной суммы в соответствии с условиями облигации. II. П р и р о д а и обеспечение обязательства. III. Гарантия исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций, регулиру­ емых законами о банкротстве и иными законами, з а щ и щ а ю щ и м и права кредиторов. AAA Долговое обязательство разряда AAA имеет наивысший рейтинг, даваемый Standard & Poor's. П о т е н ц и а л ь н ы е возможности по выплате п р о ц е н т о в и возвращению вклада самые сильные. АА Долговое обязательство разряда АЛ также характеризуется высокой вероятнос­ тью выплаты п р о ц е н т о в и возврата вклада и л и ш ь немного отличается от высшего разряда. А Долговое обязательство разряда А имеет достаточно с и л ь н ы е п о т е н ц и а л ь н ы е ха­ р а к т е р и с т и к и по выплате п р о ц е н т о в и возврату вклада, хотя несколько больше, чем о б л и г а ц и и более высоких разрядов, зависит от н е б л а г о п р и я т н о г о в л и я н и я и з м е н е н и я обстоятельств и э к о н о м и ч е с к и х условий. ВВВ Долговое обязательство разряда ВЕБ считается о б л а д а ю щ и м адекватными воз­ м о ж н о с т я м и выплаты процентов и н о м и н а л ь н о й стоимости. В нормальных условиях оно является достаточно з а щ и щ е н н ы м , однако н е б л а г о п р и я т н ы е э к о н о м и ч е с к и е ус­ л о в и я или изменение обстоятельств могут с большей, чем для высших категорий, вероятностью привести к ослаблению его характеристик по выплате процентов и воз­ врату вклада. ВВ, В, ССС, СС, с Долговые обязательства разрядов ВВ, В, ССС, ССчС считаются в о с н о в н о м с п е к у л я т и в н ы м и по о т н о ш е н и ю к в о з м о ж н о с т и выплаты процентов и в о з в р а щ е н и я о с н о в н о г о вклада. 5 5 имеет самую низкую степень спекулятивности, С - самую высокую. Хотя такие долговые обязательства и м е ю т определенное качест­ во и защитные характеристики, все это пересиливает о г р о м н а я неопределенность и большой р и с к подверженности н е б л а г о п р и я т н ы м условиям. С / Р е й т и н г С / п р е д н а з н а ч а е т с я для облигаций, по которым не могут быть выплаче­ ны п р о ц е н т ы . D

Разряд D соответствует невозможности в ы п о л н е н и я платежных обязательств.

Рис.

15.3.

И с т о ч н и к : Standard

К л а с с и ф и к а ц и я о б л и г а ц и й с о г л а с н о р е й т и н г у Standard & Poor's

Bond

Guide,

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p . 10.

&

Poor's

428

ГЛАВА 15 Ааа

О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду ^аа, считаются и м е ю щ и м и самое высокое ка­ чество. О н и я в л я ю т с я наименее р и с к о в а н н ы м и и о б ы ч н о называются о б л и г а ц и я м и с «золоченым краем». П р о ц е н т н ы е выплаты з а щ и щ е н ы б о л ь ш и м или и с к л ю ч и т е л ь н о с т а б и л ь н ы м резервом, и вклад является гарантированным. В то время как р а з л и ч н ы е з а щ и щ а ю щ и е элементы могут меняться, такие и з м е н е н и я , как легко заметить, скорее всего, не д о л ж н ы ослабить ф у н д а м е н т а л ь н о сильную п о з и ц и ю подобных выпусков.

Аа О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду Ло, считаются облигациями высокого качест­ ва по всем параметрам. Вместе с группой облигаций, отнесенных к разряду Ааа, они в о с н о в н о м охватывают все о б л и г а ц и и , известные как облигации высшего класса. О н и о ц е н е н ы ниже, чем самые лучшие, из-за того, что их з а щ и т н ы й резерв может быть не настолько большим, как у ^аа-бумаг, или изменение защитных структур может иметь большую амплитуду Также могут присутствовать и другие э л е м е н т ы , наличие которых делает в о з н и к н о в е н и е риска в течение всего периода о б р а щ е н и я облигации более в е р о я т н ы м , чем у ^аа-бумаги.

А О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к р а з р я д у ^ , обладают б о л ь ш и м количеством характери­ стик, д е л а ю щ и х их п р и в л е к а т е л ь н ы м и для капиталовложений, и относятся к облига­ циям выше среднего уровня. Ф а к т о р ы , д а ю щ и е гарантии выплаты о с н о в н о й суммы и п р о ц е н т о в , считаются д о с т а т о ч н ы м и , но некоторые детали могут свидетельствовать о возможности ухудшения ситуации в будущем.

Ваа О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду Ваа, считаются облигациями среднего уровня, т.е. они не являются ни хорошо з а щ и щ е н н ы м и , ни плохо о б е с п е ч е н н ы м и . Н а д е ж ­ ность выплаты о с н о в н о й суммы и процентов выглядит достаточной в настоящее вре­ мя, но некоторые з а щ и т н ы е элементы могут отсутствовать л и б о иметь невысокую степень надежности на длительный период времени. У таких облигаций отсутствуют очевидные и н в е с т и ц и о н н ы е характеристики. М о ж н о говорить, что они обладают также чертами бумаги спекулятивного уровня.

Ва О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду Ва, считаются и м е ю щ и м и с п е к у л я т и в н ы е эле­ менты, они не могут рассматриваться как хорошо обеспеченные на д л и т е л ь н ы й п е ­ риод времени. Часто защита п р о ц е н т н ы х и основной выплат может быть очень п о ­ средственной и как следствие этого может оказаться недостаточной в будущем. Н е ­ устойчивость п о л о ж е н и я характеризует облигации этого класса.

В О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду В, как правило, не очень привлекательны для инвесторов. Уверенность в процентных и о с н о в н о й выплатах или в в ы п о л н е н и и дру­ гих условий в течение достаточно длительного периода времени может быть недоста­ точной.

Саа О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду Саа, плохо обеспечены. Такие выпуски могут оказаться н е п л а т е ж е с п о с о б н ы м и или же они имеют элементы риска невыплаты п р о ­ центов л и б о о с н о в н о й суммы.

Са О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду Са, представляют собой достаточно спеку­ л я т и в н ы е бумаги. Такие выпуски часто неплатежеспособны л и б о имеют другие за­ метные и з ъ я н ы . С О б л и г а ц и и , о т н е с е н н ы е к разряду С, представляют собой наиболее н и з к о о ц е н е н н ы й класс облигаций. Маловероятно, что выпуски облигаций этой категории будут когда-либо иметь реальные и н в е с т и ц и о н н ы е качества. Рис. И с т о ч н и к : Moody's

15.4. Bond

Рейтинг корпоративных

Record,

облигаций агентства

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p. 3.

Moody's

Анализ облигаций

429

С некоторых пор регулируемым ф и н а н с о в ы м структурам, таким, как банки, сбере­ гательные и ссудные кассы, страховые к о м п а н и и , з а п р е щ е н о приобретение облигаций, к о т о р ы е не в х о д я т в к а т е г о р и ю и н в е с т и ц и о н н ы х . К а к с л е д с т в и е , и н о г д а о б и н в е с т и ц и ­ онных облигациях думают как об облигациях с «суперпремиальной» ценой, а потому и с н е п р о п о р ц и о н а л ь н о н и з к о й д о х о д н о с т ь ю . О д н а к о е с л и бы э т о б ы л о т а к , з а м е т н о е несоответствие в доходностях могло бы привлечь очень много новых эмитентов, кото­ рые у в е л и ч и л и б ы п р е д л о ж е н и е э т и х о б л и г а ц и й , т е м с а м ы м в ы з ы в а я п а д е н и е ц е н на них и р о с т д о х о д н о с т е й . Д л я т о г о ч т о б ы с о х р а н и т ь з н а ч и т е л ь н у ю с у п е р п р е м и ю к ц е н е , п о т р е б о в а л о с ь б ы р а з д е л и т ь р ы н о к н а д в е ч а с т и : ч а с т ь , где п о к у п а ю т , и ч а с т ь , где п р о ­ дают. П о с к о л ь к у н а п р а к т и к е э т о г о нет, т о б о л е е р е а л ь н ы м к а ж е т с я т о , ч т о р а з н и ц а в доходах п о и н в е с т и ц и о н н ы м и с п е к у л я т и в н ы м о б л и г а ц и я м п р и м е р н о п р о п о р ц и о н а л ь ­ на р а з н и ц е р и с к о в н е в ы п о л н е н и я п л а т е ж н ы х о б я з а т е л ь с т в . С о г л а с н о Moody's, р е й т и н г и п р е д н а з н а ч е н ы д л я о б е с п е ч е н и я « и н в е с т о р о в п р о с т о й системой градаций, по которой м о ж н о о ц е н и т ь и н в е с т и ц и о н н ы е качества облигации»". Более т о г о : «... так как рейтинги включают в себя суждения о будущем, с одной стороны, и ис­ пользуются инвесторами в качестве средства защиты своих интересов — с другой, то усилия по составлению рейтингов предпринимаются скорее с целью выяснения "наи­ худших" возможностей в "видимом" будущем, чем, собственно, с целью выяснения достижений прошлого и оценки нынешнего положения. Поэтому инвесторам, исполь­ зующим рейтинги, не следует искать в них отражение исключительно статистиче­ ских факторов. Дело в том, что рейтинги являются оценкой долгосрочного риска, включающей также изучение многих нестатистических факторов»'^. Н е с м о т р я н а п о д о б н ы е я в л е н и я , в л и я н и е с т а т и с т и ч е с к и х ф а к т о р о в на р е й т и н г и оказывается значительным. В различных работах исследовалась взаимосвязь показате­ лей д е я т е л ь н о с т и ф и р м за п е р и о д их с у щ е с т в о в а н и я и р е й т и н г о в их о б л и г а ц и й . М н о г и е различия между рейтингами разнообразных облигаций фактически соответствуют раз­ личиям в положении эмитентов, которые оцениваются традиционными методами. У к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й более в ы с о к и е р е й т и н г и о б ы ч н о с в я з а н ы с б о л е е н и з к и м о т н о ш е н и е м д о л г а к о б ш е й с у м м е а к т и в о в ; м е н ь ш и м и к о л е б а н и я м и д о х о д о в за п р о ­ шедшее время; б о л ь ш и м объемом активов (размером ф и р м ы ) ; более выгодными опера­ ц и я м и и о т с у т с т в и е м з а в и с и м о с т и от д р у г и х з а и м о д а в ц е в . О д и н из в а р и а н т о в и с п о л ь ­ з о в а н и я этих и з ы с к а н и й с о с т о и т в р а з р а б о т к е м о д е л е й д л я п р е д с к а з а н и я п е р в о н а ч а л ь ­ ных р е й т и н г о в , к о т о р ы е будут д а н ы п о с л е д у ю щ и м в ы п у с к а м о б л и г а ц и й и л и д л я п р е д ­ с к а з а н и я и з м е н е н и й в р е й т и н г а х о б р а щ а ю щ и х с я ц е н н ы х бумаг. Премия

за риск неполучения

доходов

Так к а к о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и не о б е щ а ю т н и к а к о г о д е н е ж н о г о п о т о к а инвестору, то по ним не в о з н и к а е т р и с к а н е п о л у ч е н и я д о х о д о в . П р и п о д с ч е т е о ж и д а е м о й п р и б ы л и по о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м д о л ж н ы у ч и т ы в а т ь с я все в о з м о ж н ы е в ы п л а т ы за в р е м я владе­ ния а к ц и е й . У м н о ж а я к а ж д ы й р а з с у м м у в ы п л а т ы на в е р о я т н о с т ь т о г о , что э т о о с у щ е ­ ствится, а затем складывая полученные результаты, м о ж н о о ц е н и т ь ожидаемую выпла­ ту за весь п е р и о д в л а д е н и я а к ц и е й . Похожая процедура может быть применена в отношении облигаций, причем ос­ новное внимание при анализе уделяется доходности к погашению. Ф о р м а л ь н о , рас­ с м а т р и в а ю т с я все в о з м о ж н ы е з н а ч е н и я д о х о д н о с т и , их п р е д п о л а г а е м ы е о т к л о н е н и я , при э т о м их с р е д н е в з в е ш е н н о е з н а ч е н и е с о о т в е т с т в у е т ожидаемой доходности к погаше­ нию (expected yield to maturity). Д о тех п о р п о к а с у щ е с т в у е т хоть м а л е й ш а я в о з м о ж н о с т ь отказа о т в ы п л а т и л и их з а д е р ж к и , п р е д п о л а г а е м а я д о х о д н о с т ь будет н и ж е , чем о б е ­ щ а н н а я э м и т е н т о м . В о б щ е м , ч е м б о л ь ш е р и с к н е у п л а т ы и чем б о л ь ш е будет с у м м а потерь в э т о м с л у ч а е , тем б о л ь ш е будет н е с о о т в е т с т в и е в д о х о д н о с т я х .

430

ГЛАВА 1 5

КЛЮЧЕВЫЕ П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Преимущества

облигаций,

< Д а ж с не пытайтесь выпускать д о л г о в ы е обязательства без рейтинга» - такой лозунг можно прочитать на каждом агентстве по составлению р е й т и н г о в в С Ш А . Полу­ чение о б л и г а ц и е й рейтинга и н в е с т и ц и о н ­ ного у р о в н я в т е ч е н и е д о л г о г о в р е м е н и является необходимым ^-словием д л я всех а м е р и к а н с к и х э м и т е н т о в , ж е л а ю щ и х до­ стичь v'cnexa на внутреннем рынке облига­ ций. Без такого рейтинга эмитенты долговых обязательств вынуждены искать более доро­ гие источники финансирования, займы в бан­ ках, частных долговых организациях или выпускать облигации с очень высокой про­ центной ставкой {jmk-market). О д н а ж д ы достигнув и н в е с т и ц и о н н о г о уровня облигаций, эмитенты долговых обя­ зательств прилагают все усилия, чтобы с о ­ хранить его или даже повысить. Выгода от п о в ы ш е н и я р е й т и н г а (и с о о т в е т с т в е н н о убытки от п о н и ж е н и я ) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между с а м ы м и в ы с о к о о ц е н е н н ы ­ ми и самыми н и з к о о ц е и е н н ы м и о б л и г а ц и ­ ями и н в е с т и ц и о н н о г о у р о в н я сильно отли­ чается во времени и н е р е д к о п р е в ы ш а е т один п р о ц е н т н ы й пункт (как п о к а з а н о

имеющих

рейтинг

на рис, 15.5). Р а з н и ц а в процентных став­ ках МО облитлимям мпиестиционного уров­ ня и о б л и г а ц и я м , не д о с т и г ш и м его, е щ е Гюлыпе. Так к,)к американские к о р п о р а ц и и чп последние голы значительно увеличили свои о б я з а п м ь с г в а . то соогвстсггчснно воз­ росло н ф и н а н с о в о е вочлсйстиие измене­ н и й рейтинга о б л и г а ц и й . Болымзн часть инсгитуциоиальных инвесгоров. вк.:1адынзкпци\ в облигации сред­ ства, к о н д е н т р и р у ю т свои усилия на про­ гнозировании и з м е н е н и й процентных ста­ вок и, исходя и з этих прогнозов, фop^^йpyют свой портфель с .максимальной выгодой. Однако п о с т о я н н о е в н и м а н и е р ы н к а о б л и ­ гаций как к начальному рейтингу выпущен­ ных долговых обязательств, так и к после­ д у ю щ и м его и з м е н е н и я м п р е д о с т а в л я е т проницательным инвесторам возможность несколько иного подхода к менеджменту, а именно: они .могут выявлять облигации, у которых и с т и н н о е кредитное качество отличается от объявленного по рейтинг^', В процессе o 6 c > ^ I E H H F L этих воз.можностей рассмотрим для начала некоторую д о п о л ­ нительную и н ф о р м а ц и ю о процессе состав­ ления рейтингов о б л и г а ц и й .

Дол госроч ные ср едние по мес яцам

6

10

10

12

12

- Ааа - Аа А •• Ваа

14

14

16

16

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Р и с . 1 5 . 5 . П р о ц е н т н ы е ставки к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й в з а в и с и м о с т и о т их р е й т и н г а И с т о ч н и к : Moody's

Bond

Record,

N o v e m b e r 1 9 9 3 , p. 3 .

431

Анализ облигаций В рейтинговом бизнесе доминируют две к о м п а н и и ; Standard & Poor's и Moody's. По к р а й н е й мере одна из этих о р г а н и з а аий о ц е н и в а е т п р а к т и ч е с к и каждую к о р п о ­ ративную долговую ц е н н у ю бумагу, выпус­ каемую н а р ы н о к . С в ы ш е 2000 долговых эмитентов предоставляют ф и н а н с о в ы е д а н ­ ные э т и м о р г а н и з а ц и я м . Ни д л я каких практических целей н и одна о б л и г а ц и я не может рассматриваться к а к о т н о с я щ а я с я к и н в е с т и ц и о н н о м у классу без согласия S&F и Moody's. К р о м е этого, относительно небольшой р ы н о к существует для «третьего м н е н и я * . Три другие ф и р м ы — Fitch hne.uors: Duff &

претацию ф и н а н с о в ы х д а н н ы х рейтинговы­ ми агентствами. Некоторые институциональные инве­ сторы п ы т а ю т с я п о л у ч и т ь выгоду от н е ­ о п р е д е л е н н о с т и , присущей процессу о ц е н ­ к и о б л и г а ц и й . ОНИ осознают, что при про­ чих р а в н ы х факторах о б л и г а ц и я , и м е ю щ а я более н и з к и й рейтинг, будет п р о д а н а п о более н и з к о й цене (т.е. с более высокой до­ ходностью), чем о б л и г а ц и я , и м е ю щ а я бо­ л е е в ы с о к и й р е й т и н г Если удается найти о б л и г а ц и и , кредитные качества которых за­ с л у ж и в а ю т более в ы с о к о г о рейтинга, чем они имеют, т о эти облигации обеспечат д о ­ п о л н и т е л ь н у ю доходность по с р а в н е н и ю с облигаацЯми ш

стеом, имеюшим «правильный» рейтинг ;;;|ji^66f).0f,;^^ и в ш и е с.тишвые(Ь;Ки и ; ; р б S(ii H;t^' 3|оход 5<t-/*M Moody's, в н е к о т о р ы х ситуациях и н нйкё;; ч е й «правййьiaisf бйён е нн ые обл и гации с таким же р е а л ь н ы м кредитным качесгвом.:С.'ледовательно. и н в е с т о р . п о к у п а ю ­ т н е р ж д е н и е м о ц е н о к к р у п н ы х ф и р м иди :НШй^ЙтЖ:на то. что болсс мелкис р с й т и н - : щ и й о б л и г а и и и . к о т о р ы м п р и п и с а н более н и з к и й рейтинг, чем есть на самом д е л е , и [ к р ы т . ь КЗкис-япбо избегающий облигаций, к о т о р ы м приписан а ш д а ш ф # н а н с 6 в ы х условий й ы п у й к а д ^ л завыщенный рейтинг, может набрать го в ы\ о б я з а т е л ь ств. с к р ы п л е от Л'<{- / ' и /пВртфеЛ^, который будет давать больше, Учебники о п и с ы в а ю т большое количе- :: ч е й п а с с и в н о н а б р а н н ы й по[зтфелъ с тем же уровнем риска. : ф и н а н с о в ы х ф а к т о р о в , которые и с ­ пользуются р о 1 1 т и п г < > » ы м и агснтстмами при Владельцы о б л и г а ц и й , и м е ю щ и х з а н и /'й?е*1ЙъЛ:реи могут:ЙЫ играть даже больобл 1 | г а ш : | : * Ш£й тие, если р е й т и н г их облит'аций впоследст­ .мя пып у т е и ных дол­ вии будет полнят ре й TI I Н ГОВЫ М и агентства говых обязательств и собстпсииыч срелсгн мн. 1акие переоценки обычно связаны с по­ эмитента, д и н а м и к у доходов и реитабе.чьв ы ш е н и е м реальной ц е н ы , хотя эти п о в ь : дайШ. И с с л е д о в а н и е п о к а з а л о , что такие цгсния. как правило, происходят до изме­ Ij>aкторы с и с т е м а т и ч е с к и «объясняют» зиан е н и я рейтинга, а не после, ч и т е л ь н у ю д о л ю р а м и ч и й между реПтииПочему такие и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е ипгами о б л и г а ц и й среди долговых выпусков, весторы рассчитывают выиграть в этой рей­ ; 1 р : ; э т в м , у ч и т ы в а е т с я , что в процессе o n - ; т и н г о в о й игре? О н и считают, что проводя ределения р е й т и н г а п р и с у т с т в у е т з н а ч и й н т е н е и в н ы й а н а л и з ц е н н ы х бумаг, они мо­ т е л ь и ы 1 1 «механический» аспект. гут Понять ф и н а н с о в о е п о л о ж е н и е долгоНесмотря на'присутствие элементов в о г о э м и т е н т а более точно и более своевре­ ф о р м а л и з м а при о п р е д е л е н и и рейтиига об­ м е н н о , чем р е й т и н г о в ы е агентства. П о еулигаций, качественность с у т а е м й й р е й т и н р е с т а д эти и н в е е т о р ы делают шаги первы­ юв.ых агентеГ11 все с т о продолжает играть ми и ж д у т , : : П о к а р ы н о к и р е й т и н г р в ы е агент­ важную роль. Учитывая т о г ф л к к чго к о р ­ ства д о г о н я т их. п о р а ц и и |у в е л щ а д и о б ъ е м вы п у щ е н и ых Такой тип а н а л и з а ц е н н ы х бумаг по­ долговых обязательств, с п о с о б н о с т ь н е к о ­ хож н а фундаментальный анализ акций (см. торой ф и р м ы в будущем изыскивать налич*гл, 18 и 23), хотя здесь м е н ь ш е в н и м а н и я й ы е Щ е й с т р , нёобхоЙ^ для выплаты уделяется долгосрочным перспективам рос­ ироценгов, . u v i A H a И1рать Основную роль та эмитента и больше ^'читывается е г о : йрйойрейёяёй сегодняшнего рейтинга способность оплатить;краткосррчные и облигаций этой ф и р м ы . Однако оценка с р е д н е с р о ч Н к е о б л и г а ц и и . Тем не менее ; ЩЩЩ:"^^^ эми­ интерпретация истинного финансового тента я в л я е т с я с о м н и т е л ь н ы м проаеШом»: с о с т о я н и я долгового эмитента о с н о в ы в а ­ успехи к о т о р о г о в ы з ы в а ю т с о м й е н и я ^ и ется н а ш и р о к о м ряде н е с р а в н и м ы х вещ е д п р л а г а е т весьма субъективную и н т е р ­

'jipH

ШМШ:

432

ГЛАВА 1 5

ш ч л н . нпчиная с качестла \ п р а в л е н и я и кончая состоянием рынка выпускаемой 1|рОЛ\КИИ11.

В ичвесгнои степсии эги инвесторы всл \ г спою и г р \ с р е й т и н г о в ы м и a i e n i O T H d sfH. В S&P и Mmiily's вместе работают не больи;е 1 0 0 а н , 1 л и 1 п м ) » {и бг)лее м а л е н ь к и х рейтинговые arcHTi-'TBax — e i u e меньше). Та­ ким образом, р с и т и т о в ы г агентства не мо­ гут ихвлгигь иссх д о . 1 г о в ы \ э м и т е н т о в оли о в р е м е н н о . В а л н ы е положителыгые или о i p m u i т е л ь н ы е новости о н е к о т о р о м J M H генгс M o i y i заставить р е й т и н г о в ы е а г с т сгна к с м с л л с и н о переделать и \ о о л и п г и и -

о н н ы с рейтинги. О д н а к о нередко (Jniraiiсовос состояггие долгового э \ г и т е 1 г г а мсггяется медленно, без адекватного п р и з н а н и я р ы н к о м и р е й т и н г о в ы м и агентствами. Конечно, как и успешный анализ обыкновенных акций, выявление пепрзбильно о ц е н е н н ы х облигаций требует от и н ­ весторов мастерства, которым владемт немногие. Но так же. как и при анализе обыкновенных а к ш й , потенциальная при­ быль держателей о б л г п а ц и й . которые в правильном н а п р а в л е г т и о т к л о н я к л с я ог общих п р с л с т а м е н и ! ! . м о ж с 1 быть очень велика.

П о д о б н а я с и т у а ц и я д л я г и п о т е т и ч е с к о й р и с к о в а н н о й о б л и г а ц и и п о к а з а н а на рис. 15.6. Ее о б е щ а н н а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю с о с т а в л я е т 12%, н о за с ч е т в ы с о к о г о риска неуплаты по о б л и г а ц и и ожидаемая доходность составляет только 9%. Р а з н и ц а в 3 % между о б е щ а н н о й и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю я в л я е т с я премией за риск н е п л а т е ж а (defaultpremium). Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна п р е д л а г а т ь т а к у ю п р е м и ю , и п р е м и я д о л ж н а б ы т ь тем б о л ь ш е , ч е м б о л ь ш е в е р о я т н о с т ь неплатежа. Н а с к о л ь к о в ы с о к о й д о л ж н а б ы т ь п р е м и я за р и с к н е п л а т е ж а п о о б л и г а ц и и ? С о ­ г л а с н о о д н о й м о д е л и , ответ з а в и с и т и от в е р о я т н о с т и н е у п л а т ы , и от р а з м е р о в в о з м о ж ­ ных ф и н а н с о в ы х п о т е р ь д е р ж а т е л я о б л и г а ц и й в э т о м случае'". Р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю , в е р о я т н о с т ь н е у п л а т ы п о к о т о р о й о д и н а к о в а к а ж д ы й год ( п р и у с л о в и и , ч т о в п р о ш л о м году в ы п л а т а с о с т о я л а с ь ) . В е р о я т н о с т ь н е у п л а т ы п о н е й в л ю б о й д а н н ы й год о б о з н а ­ чим р^. Д о п у с т и м , ч т о в с л у ч а е н е в ы п о л н е н и я о б я з а т е л ь с т в а в л а д е л ь ц у к а ж д о й о б л и г а ­ ц и и будет в ы п л а ч е н а ч а с т ь , р а в н а я (1 — А.) ее р ы н о ч н о й ц е н ы год н а з а д . С о г л а с н о э т о й м о д е л и , о б л и г а ц и я будет п р а в и л ь н о о ц е н е н н о й , если ее о б е щ а н н а я д о х о д н о с т ь к п о г а ­ шению у равняется:

(15.4)

где у о б о з н а ч а е т о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и . _ Р а з н и ц а d между обещанной доходностью к погашению у и ожидаемой доходностью у была упомянута р а н ь ш е к а к п р е м и я за р и с к н е у п л а т ы . И с п о л ь з у я у р а в н е н и е ( 1 5 , 4 ) , п о л у ч и м , что для п р а в и л ь н о о ц е н е н н ы х о б л и г а ц и й эта р а з н и ц а будет р а в н я т ь с я :

d==y-

у =

У •

(15.5)

В к а ч е с т в е п р и м е р а р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю , к о т о р а я и л л ю с т р и р у е т с я р и с . 15.4. П р е д п о л о ж и м , что е ж е г о д н а я в е р о я т н о с т ь н е п л а т е ж а д л я нее с о с т а в л я е т 6% и п о о ц е н ­ кам в случае б а н к р о т с т в а к а ж д ы й д е р ж а т е л ь о б л и г а ц и й п о л у ч и т сумму, р а в н у ю 60% р ы н о ч н о й ц е н ы э т о й о б л и г а ц и и в п р е д ы д у щ е м году ( э т о о з н а ч а е т , что \ — Х~ 0,60, т.е.

433

Анализ облигаций

А, = 0,40). И с п о л ь з у я у р а в н е н и е (15.5), п о л у ч и м , что эта о б л и г а ц и я б ы л а б ы п р а в и л ь н о о ц е н е н н о й , е с л и б ы ее п р е м и я за р и с к н е п л а т е ж а р а в н я л а с ь : 0,09 + (0,40

X

0,06)

- 0,09 = 0,0313,

1-0,06 т.е. 3 , 1 3 % . П о с к о л ь к у на с а м о м деле эта п р е м и я , к а к б ы л о п о л у ч е н о р а н е е , с о с т а в л я е т 3 % , м о ж н о з а м е т и т ь , ч т о два р и с у н к а с х о ж и . Э т о д а е т о с н о в а н и е п о л а г а т ь , ч т о с о г л а с н о д а н н о й м о д е л и р е а л ь н а я п р е м и я за р и с к н е п л а т е ж а я в л я е т с я с п р а в е д л и в о й .

Премия за риск неуплаты

Спред (разрыв) доходностей]

Премия за риск -1

1

Обещанная доходность к погашению

12%

9%

8%

Ожидаемая доходность к погашению Доходность к погашению облигации, не имеющей риска неуплаты, со сходной доходностью и купонной ставкой

Доходность облигации, не имеющей риска неуплаты

0%

Рис.

15.6.

Доходность к погашению рискованных

облигаций

С какими ситуациями неуплаты может столкнуться инвестор, в течение длитель­ ного в р е м е н и р а б о т а ю щ и й с о б л и г а ц и я м и , и к а к этот о п ы т м о ж е т б ы т ь с в я з а н с р е й ­ тингами облигаций? Х и к м а н , изучив множество больших выпусков облигаций и ряд малых в ы п у с к о в , п о п ы т а л с я о т в е т и т ь на эти в о п р о с ы " . О н п р о а н а л и з и р о в а л о п ы т и н ­ весторов д л я к а ж д о й о б л и г а ц и и с 1900 п о 1943 г с ц е л ь ю о п р е д е л е н и я р е а л ь н о й д о х о д ­ ности к п о г а ш е н и ю , и з м е р е н н о й с о д н я в ы п у с к а и л и д о с р о к а п о г а ш е н и я , и л и до б а н ­ кротства, и л и д о о т з ы в а (в з а в и с и м о с т и от т о г о , к а к о е из э т и х с о б ы т и й н а с т у п и л о р а н ь ­ ше). Затем о н с р а в н и л э т и р е а л ь н ы е д о х о д н о с т и с о б е щ а н н о й д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е ­ нию, о с н о в а н н о й на ц е н е в м о м е н т в ы п у с к а . Все о б л и г а ц и и б ы л и т а к ж е к л а с с и ф и ц и ­ р о в а н ы по р е й т и н г а м , д а н н ы м и м в м о м е н т в ы п у с к а . Ч а с т ь (а) на табл. 15.1 п о к а з ы в а е т основные результаты исследования. Как и следовало ожидать, Х и к м а н нашел, что о б ы ч н о чем более р и с к о в а н н о й является о б л и г а ц и я , тем в ы ш е о б е щ а н н а я в м о м е н т в ы п у с к а д о х о д н о с т ь и тем выше д о л я о б л и г а ц и й , п л а т е ж н ы е о б я з а т е л ь с т в а по к о т о р ы м в п о с л е д с т в и и о к а ­ зались н е в ы п о л н е н н ы м и . О д н а к о н е о ж и д а н н ы е р е з у л ь т а т ы б ы л и п о л у ч е н ы , когда реальные доходности к п о г а ш е н и ю были сравнены с о б е щ а н н ы м и . Как показы­ вает к р а й н и й с п р а в а с т о л б е ц в т а б л и ц е , в ч е т ы р е х из п я т и с л у ч а е в к л а с с и ф и к а ц и и по р е й т и н г у р е а л ь н ы й д о х о д п р е в ы с и л о б е щ а н н ы й . К с ч а с т ь ю , с у щ е с т в у е т п о д х о д я щ е е и с т о л к о в а н и е э т о г о результата - п е р и о д , и з у ч а е м ы й Х и к м а н о м , б ы л о д н и м из п е р и о ­ дов, в к о т о р ы е п р о и с х о д и л о с у щ е с т в е н н о е п о н и ж е н и е п р о ц е н т н ы х с т а в о к . Э т о в а ж н о , поскольку такое п о н и ж е н и е делало привлекательным для эмитента отзыв облигаций с выплатой д е р ж а т е л я м п р е м и и за о т з ы в , в р е з у л ь т а т е р е а л ь н а я д о х о д н о с т ь о к а з а л а с ь выше о б е щ а н н о й .

434

ГЛАВА 15

Ч т о б ы п о с м о т р е т ь , ч т о м о г л о бы п р о и з о й т и в д р у г о м с л у ч а е , Ф р а и н и М и л л з е щ е р а з п р о а н а л и з и р о в а л и д а н н ы е по к р у п н ы м в ы п у с к а м о б л и г а ц и й и н в е с т и ц и о н н о г о у р о в ­ ня'^. И х р е з у л ь т а т ы п о к а з а н ы в ч а с т и (б) т а б л . 15.1. П е р в ы е с т о л б ц ы э т о й ч а с т и о т л и ­ чаются от первых столбцов части (а), так как небольшие выпуски были исключены. О с н о в н о е р а з л и ч и е м е ж д у ч а с т я м и в о з н и к а е т в п р а в о м с т о л б ц е , где Ф р а и н и М и л л з з а м е н я л и о б е щ а н н у ю процентную ставку по облигации реальной всякий раз, когда по­ следняя б ы л а больше, тем с а м ы м убирая э ф ф е к т м н о г о ч и с л е н н ы х отзывов. В отличие от р е з у л ь т а т о в Х и к м а н а их р е з у л ь т а т ы п о к а з ы в а ю т н е б о л ь ш у ю р а з н и ц у в р е а л ь н ы х д о ходностях для облигаций с в ы с ш и м и рейтингами.

Т а б л и ц а

15.1

Реальные и ожидаемые д о х о д н о с т и к погашению облигаций, 1 9 0 0 - 1 9 4 3 гг. (а) В с е к р у п н ы е и н е к о т о р ы е н е б о л ь ш и е в ы п у с к и Рейтинг

Соответствующий рейтинг Moody's

Обещанная доходность к погашению (в % )

Процент неуплат до погашения

Реальная доходность к погашению (в % )

1

Ааа

4,5

5,9

5,1

II

Аа

4,6

6,0

5,0

III

А

4,9

13,4

5,0

IV

Ваа

5,4

19,1

5,7

9,5

42,4

8,6

V-IX

Ниже

Ваа

(б) В с е к р у п н ы е в ы п у с к и Рейтинг

Соответствующий рейтинг Moody's

Обещанная доходность к погашению (в % )

Реальная доходность к погашению (в % )

Измененная (модифици­ рованная) доходность к погашению (в % )

1

Ааа

4,5

5,1

4,3

II

Аа

4,5

5,1

4,3

III

А

4,9

5,0

4,3

IV

Ваа

5,4

5,8

4,5

И с т о ч н и к : ( а ) W. B r a d d o c k H i c k m a n , Corporate Bond Quality and Investor Experience (Princeton University P r e s s , 1 9 5 8 ) , p. 1 0 ; (6) H a r o l d G . F r a i n e a n d R o b e r t H . M i l l s , « T h e E f f e c t o f D e f a u l t s a n d C r e d i t D e t e r i o r a t i o n o n Y i e l d s o f C o r p o r a t e B o n d s » , Journal o1 Finance, 1 6 , n o . 3 ( S e p t e m b e r 1 9 6 1 ) , p. 4 3 3 .

Е щ е р а н ь ш е Э д у а р д А л ь т м а н и з у ч а л с л у ч а и н е п л а т е ж а по к о р п о р а т и в н ы м о б л и г а ­ ц и я м за п е р и о д с 1971 п о 1990 г " Его м е т о д о л о г и я н е с к о л ь к о о т л и ч а л а с ь от м е т о д о л о ­ гии Х и к м а н а т е м , ч т о для к а ж д о й о б л и г а ц и и о н ф и к с и р о в а л ее р е й т и н г в м о м е н т в ы ­ п у с к а и затем о т м е ч а л , ч е р е з с к о л ь к о л е т п р о и з о ш л а н е у п л а т а ( е с л и э т о в о о б щ е п р о ­ и з о ш л о ) . Н а о с н о в а н и и э т о г о о н с о с т а в л я л « т а б л и ц ы с м е р т н о с т и » , т а к и е , к а к т а б л . 15.2, к о т о р а я п о к а з ы в а е т п р о ц е н т в ы п у с к о в о б л и г а ц и й , по к о т о р ы м и м е л и м е с т о н е п л а т е ж и , в з а в и с и м о с т и от ч и с л а лет, п р о ш е д ш и х с м о м е н т а в ы п у с к а . И с с л е д у я эту таблицу, м о ж н о с д е л а т ь н е с к о л ь к о и н т е р е с н ы х в ы в о д о в . В о - п е р в ы х , г л я д я с в е р х у в н и з н а п р о и з в о л ь н ы м о б р а з о м в ы б р а н н ы й с т о л б е ц , м о ж н о у в и д е т ь , что с о в о к у п н а я д о л я н е п л а т е ж е й п о о б л и г а ц и я м р а с т е т п р и о т д а л е н и и от д а т ы в ы п у с к а .

435

Анализ облигаций

В о - в т о р ы х , з а и с к л ю ч е н и е м о б л и г а ц и й , и з н а ч а л ь н о о т н е с е н н ы х к р а з р я д у АА, глядя вдоль к а ж д о й с т р о ч к и , м о ж н о з а м е т и т ь , что ч е м н и ж е р е й т и н г о б л и г а ц и и , тем в ы ш е процент неплатежей. В-третьих, процент неплатежей для о б л и г а ц и й спекулятивного уровня п о р а з и т е л ь н о в ы с о к . Н е и з б е ж н о в о з н и к а е т в о п р о с , могут и л и н е т т а к и е о б л и ­ гации с ч и т а т ь с я х о р о ш и м с р е д с т в о м в л о ж е н и я к а п и т а л а , е с л и их б о л е е в ы с о к а я д о х о д ­ ность не м о ж е т к о м п е н с и р о в а т ь б о л е е в ы с о к о й в е р о я т н о с т и н е п л а т е ж а . К э т о м у в о ­ просу м ы в с к о р е о б р а т и м с я .

Т а б л и ц а

15.2

Н е п л а т е ж и п о о б л и г а ц и я м в С Ш А , 1 9 7 1 - 1 9 9 0 гг. Число лет, прошедших с момента выпуска

П е р в о н а ч а л ь н ы й р е й т и н г ( в %)

AAA

АА

А

ввв

вв

В

ссс

1

0,00

0,00

0,00

0,03

0,00

0,87

1,31

2

0,00

0,00

0,30

0,57

0,93

3,22

4,00

3

0,00

1,11

0,60

0,85

1,36

9,41

19,72

4

0,00

1,42

0,65

1,34

3,98

16,37

36,67

5

0,00

1,70

0,65

1,54

5,93

20,87

38,08

6

0,14

1,70

0,73

1,81

7,38

26,48

40,58

7

0,19

1,91

0,87

2,70

10,91

29,62

Л/Л*

8

0,19

1,93

0,94

2,83

10,91

31,74

NA

9

0,19

2,01

1,28

2,99

10,91

39,38

NA

10

0,19

2,11

1,28

3,85

13,86

40,86

NA

*NA - н е т с в е д е н и й . И с т о ч н и к : E d w a r d I. A l t m a n , " D e f a u l t s a n d R e t u r n s o n H i g h - Y i e l d B o n d s T h r o u g h t h e F i r s t H a l f o f 1 9 9 1 » , Financial Analysts Journal, 4 7 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1 9 9 1 ) : T a b l e X , p p . 7 4 - 7 5 .

Премия за

риск

Полезно с р а в н и т ь о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь п о р и с к о в а н н о й ц е н н о й бумаге с и з в е с т н о й д о х о д н о с т ь ю п о б у м а г е , не и м е ю щ е й р и с к а н е п л а т е ж а . Н а э ф ф е к т и в н о м р ы н к е р а з н и ­ ца между э т и м и д о х о д а м и з а в и с и т от р е л е в а н т н о г о с и с т е м а т и ч е с к о г о ( н е у с т р а н и м о г о за счет д и в е р с и ф и к а ц и и ) р и с к а ц е н н о й б у м а г и . Р а с с м о т р и м о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , которыми и н в е с т о р владеет год и л и м е н ь ш е . В этой с и т у а ц и и о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь акции п р и н я т о с р а в н и в а т ь с д о х о д н о с т ь ю в е к с е л е й К а з н а ч е й с т в а С Ш А , с р о к п о г а ш е ­ ния к о т о р ы х с о о т в е т с т в у е т о к о н ч а н и ю п е р и о д а в л а д е н и я а к ц и е й . ( З а м е т и м , ч т о д о х о д ­ ность т а к о г о в е к с е л я р а в н а д о х о д н о с т и за весь п е р и о д в л а д е н и я и м . ) Традиционно ожидаемая доходность к погашению рискованной облигации срав­ нивается с д о х о д н о с т ь ю о б л и г а ц и и , н е и м е ю щ е й р и с к а н е п л а т е ж а с о с х о д н ы м и с р о к а ­ ми п о г а ш е н и я и к у п о н н о й с т а в к о й . Р а з н и ц а м е ж д у э т и м и д о х о д н о с т я м и и з в е с т н а к а к премия за риск (risk premium). В п р и м е р е , п о к а з а н н о м н а р и с . 15.6, с в о б о д н а я от р и с к а облигация с т е м и же с р о к о м п о г а ш е н и я и к у п о н н о й с т а в к о й п р е д л а г а е т д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю в р а з м е р е 8%. П о с к о л ь к у о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю р и с к о в а н н о й облигации р а в н а 9 % , ее п р е м и я за р и с к с о с т а в л я е т 1% (т.е. 100 п у н к т о в ) . По к а ж д о й о б л и г а ц и и , п о которой существует р и с к н е п л а т е ж а , будет предлагаться премия за р и с к неплатежа. Н о п р е м и я за р и с к — э т о другое дело. Л ю б а я о ж и д а е м а я п р и ­ быль по ц е н н о й бумаге д о л ж н а б ы т ь с в я з а н а т о л ь к о с с и с т е м а т и ч е с к и м р и с к о м , п о ­ скольку и м е н н о этот р и с к я в л я е т с я м е р о й ее в к л а д а в р и с к д о с т а т о ч н о д и в е р с и ф и ц и р о ­ ванного п о р т ф е л я ; ее с о в о к у п н ы й р и с к не я в л я е т с я н е п о с р е д с т в е н н о у ч и т ы в а е м ы м .

436

ГЛАВА 15

П р е д п о л о ж и м , ч т о с у щ е с т в у е т г р у п п а к о м п а н и й , к а ж д а я и з к о т о р ы х н а х о д и т с я под у г р о з о й б а н к р о т с т в а , но п о р а з н ы м п р и ч и н а м . Тогда п о р т ф е л ь , с о д е р ж а щ и й все их облигации, может впоследствии обеспечить реальную прибыль, очень близкую к ожи­ д а е м о й п р и б ы л и . Э т о п р о и с х о д и т потому, что п р е м и я з а р и с к н е п л а т е ж а , п о л у ч е н н а я п о о п л а ч е н н ы м о б л и г а ц и я м , д о л ж н а к о м п е н с и р о в а т ь п о т е р и , п о н е с е н н ы е от тех бумаг, п о к о т о р ы м п л а т е ж в с е - т а к и не с о с т о я л с я . С л е д о в а т е л ь н о , н е т о с н о в а н и й п о л а г а т ь , что о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь будет з н а ч и т е л ь н о о т л и ч а т ь с я от д о х о д н о с т и о б л и г а ц и й , не и м е ­ ю щ и х р и с к а н е п л а т е ж а , п о с к о л ь к у нет с о м н е н и й о т н о с и т е л ь н о т о г о , к а к о й будет эта реальная прибыль. Соответственно, каждая облигация должна иметь л и щ ь небольшую л и б о в о о б щ е н и к а к о й п р е м и и за р и с к ( н о п р и э т о м к а ж д а я о б л и г а ц и я д о л ж н а в к л ю ­ чать д о в о л ь н о значительную п р е м и ю за р и с к неплатежа). О д н а к о р а з л и ч н ы е р и с к и , с в я з а н н ы е с о б л и г а ц и я м и , не я в л я ю т с я н е з а в и с и м ы м и друг от друга. Р и с . 15.7 п о к а з ы в а е т о т н о ш е н и е н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и к о р п о р а т и в н ы х обли­ г а ц и й , п л а т е ж н ы е обязательства по к о т о р ы м не б ы л и в ы п о л н е н ы в т е ч е н и е года, к номи­ н а л ь н о й с т о и м о с т и бумаг, н а х о д и в ш и х с я в о б р а щ е н и и в начале года, за к а ж д ы й год с 1900 по 1965 г Н е у д и в и т е л ь н о , что п и к и этого показателя с о в п а д а ю т с п е р и о д а м и к р и з и с а в э к о н о м и к е ' ^ . К о г д а э к о н о м и ч е с к а я деятельность п р е б ы в а е т в у п а д к е , это сказывается на б о л ь ш е й части ф и р м . Р ы н о ч н ы й курс о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й будет падать в с и т у а ц и и , когда о ж и д а е т с я э к о н о м и ч е с к и й спад. Если вероятность н е у п л а т ы долга также растет, то рьшочн ы й курс о б л и г а ц и й будет вести себя соответственно. Таким о б р а з о м , доходность облига­ ц и и за п е р и о д в л а д е н и я ею м о ж е т б ы т ь с в я з а н а с д о х о д н о с т я м и по другим а к ц и я м и обли­ г а ц и я м . Более в а ж н о то, что доходность за период в л а д е н и я о б л и г а ц и е й , в е р о я т н о , связана (по к р а й н е й мере в н е к о т о р о й с т е п е н и ) с в ы п л а т а м и по д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о м у «рыноч­ ному п о р т ф е л ю » , к о т о р ы й с о д е р ж и т к а к к о р п о р а т и в н ы е о б л и г а ц и и , так и а к ц и и . И м е н н о эта часть р и с к а по о б л и г а ц и я м , и з в е с т н а я к а к с и с т е м а т и ч е с к и й р и с к , и я в л я е т с я причиной того, что д о х о д н о с т ь по о б л и г а ц и и включает п р е м и ю за р и с к в ф о р м е п р е в ы ш е н и я ожида­ емой д о х о д н о с т и по о б л и г а ц и и над д о х о д н о с т ь ю по бумаге, не и м е ю щ е й р и с к а неплатежа. П р и ч е м этот вид р и с к а не может б ы т ь у с т р а н и м ы м за счет д и в е р с и ф и к а ц и и портфеля.

I = ш Й

4

с;

ш

3

I: _1_

о 1900

1905

1910

1915

JL 1920

1925

1930

J-

-1-

1935

1940

1945

1950

Р и с . 1 5 . 7 . Доля неплатежей по о б л и г а ц и я м , 1 9 0 0 - 1 9 6 5 И с т о ч н и к : T h o m a s R. A t k i n s o n a n d E l i z a b e t h Т. S i m p s o n , C o l u m b i a U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 6 7 ) , p. 5 .

1955

1960

1965

гг

Trends in Corporate Bond Quality

( N e w York:

Ч е м б о л ь ш е в е р о я т н о с т ь н е п л а т е ж е й по о б л и г а ц и я м , тем б о л ь ш у ю п о т е н ц и а л ь н у ю ч у в с т в и т е л ь н о с т ь будут и м е т ь о б л и г а ц и и к у п а д к у р ы н к а , к о т о р ы й в с в о ю о ч е р е д ь от-

437

Анализ облигаций

ражает п о н и ж а ю щ у ю с я о ц е н к у п е р с п е к т и в д л я э к о н о м и к и в ц е л о м . Э т о и л л ю с т р и р у е т ­ ся табл. 15.3, в к о т о р о й с у м м и р у ю т с я результаты и н в е с т и ц и й п о т р е м п о р т ф е л я м , и з ­ в е с т н ы м к а к о б л и г а ц и о н н ы е ф о н д ы г р у п п ы Keystone^^. Все в е л и ч и н ы , п р е д с т а в л е н ­ ные в т а б л и ц е , о с н о в ы в а ю т с я н а е ж е г о д н ы х п р и б ы л я х , п о л у ч а е м ы х в т е ч е н и е 24 л е т п о каждому портфелю. К а к и м о ж н о б ы л о ожидать, портфель с наиболее н и з к о о ц е н е н н ы ­ ми о б л и г а ц и я м и ( ф о н д 5 4 ) и м е л с а м у ю в ы с о к у ю с р е д н ю ю п р и б ы л ь и с а м о е в ы с о к о е стандартное отклонение, тогда как портфель с облигациями, и м е ю щ и м и самый высо­ кий р а з р я д ( ф о н д 5 1 ) , и м е л с а м у ю н и з к у ю с р е д н ю ю п р и б ы л ь и с а м о е н и з к о е с т а н д а р т ­ ное о т к л о н е н и е . Д л я т о г о ч т о б ы о ц е н и т ь ч у в с т в и т е л ь н о с т ь к а ж д о г о п о р т ф е л я к и з м е н е н и я м ц е н на акции, доходность п о к а ж д о м у п о р т ф е л ю была с р а в н е н а со Standard & Poor's 500. А и м е н н о , для к а ж д о г о п о р т ф е л я б ы л в ы ч и с л е н к о э ф ф и ц и е н т «бета» д л я и з м е р е н и я в о с п р и и м ч и ­ вости к к о л е б а н и я м р ы н к а а к ц и й . К а к м о ж н о у в и д е т ь в т а б л и ц е , ч е м н и ж е р е й т и н г о б л и г а ц и й п о р т ф е л я , т е м в ы ш е о ц е н и в а е м а я «бета», п о к а з ы в а ю щ а я , ч т о о б л и г а ц и и с более н и з к и м р е й т и н г о м в б о л ь ш е й с т е п е н и с л е д о в а л и д в и ж е н и ю а к ц и й и п о э т о м у должны были иметь более высокую с р е д н ю ю прибыль.

Т а б л и ц а

15.3

Соотношение риска и прибыли для облигационных фондов группы 1 9 6 8 - 1 9 9 1 гг.

Ф о н д S1

Фонд В2

Консервативные Облигации облигации инвестиционного уровня

Keystone,

Фонд S4

Дисконтные облигации

7,84

8,53

8,64

8,27

9,35

13,68

Показатель «бета» о т н о с и т е л ь н о S&P 500

0,26

0,38

0,54

Доля колебаний прибылей, о б ъ я с н е н н ы х S&P 500

0,28

0,45

0,42

Средняя прибыль (в % в г о д ) Стандартное отклонение (в % в г о д )

прибыли

П о с л е д н я я с т р о ч к а т а б л и ц ы п о к а з ы в а е т , в к а к о м о т н о ш е н и и год за годом м е н я л а с ь доходность п о р т ф е л я о б л и г а ц и й в с в я з и с к о л е б а н и я м и р ы н к а а к ц и й . К а к в и д н о , и з м е ­ нение п о р т ф е л е й В2 и В4 о т н о с и т е л ь н о б о л ь ш е с в я з а н о с р ы н к о м а к ц и й , ч е м п о р т ф е л я В\. Таким о б р а з о м , д л я б о л е е в ы с о к о о ц е н е н н ы х о б л и г а ц и й р и с к п р о ц е н т н о й с т а в к и оказывается б о л е е в а ж н ы м , ч е м р и с к р ы н к а а к ц и й " .

Структура риска процентных ставок Чем б о л ь ш е р и с к , ч т о о б л и г а ц и я о с т а н е т с я н е о п л а ч е н н о й , т е м б о л ь ш е п р е м и я за р и с к неплатежа. О д н о э т о м о ж е т з а с т а в и т ь э м и т е н т о в о б л и г а ц и и с б о л е е в ы с о к и м р и с к о м неплатежа п р е д л а г а т ь б о л е е в ы с о к у ю д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю . Если к т о м у ж е в е р н о , что чем б о л ь ш е р и с к н е п л а т е ж а и м е е т о б л и г а ц и я , т е м б о л ь ш е ее п р е м и я за р и с к , т о о б е щ а н н а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю д о л ж н а б ы т ь е щ е в ы ш е . В результате о б л и г а ц и и , получившие б о л е е н и з к и е р е й т и н г о в ы е о ц е н к и , д о л ж н ы и м е т ь б о л е е в ы с о к у ю о б е щ а н ­ ную д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю , в т о м с л у ч а е е с л и т а к и е р е й т и н г и д е й с т в и т е л ь н о о т р а ж а ­ ют риск н е п л а т е ж а .

Т а б л и ц а

15.4

Статистика р а з н и ц ы в прибылях п о слекулятивным бумагам и ц е н н ы м бумагам Казначейства С Ш А (в %)

Основной (1 я н в а р я ) 1978 1979

З а в е р ш а ю щ и й период (31 декабря) 1978

1979

8,68

6,60 4,55

1980

1980 5,01

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

3,17

5,82

4,13

2,70

1,59

2,22

2,41

0,98

(0,04)

1,37

1991

3,23

4,48

1,71

5,22

3,32

1,77

0,62

1,44

1,73

0,23

(0,82)

0,74

1,96

4,45

0,67

5,39

3,05

1,24

(0,02)

1,01

1.38

(0,25)

(1,35)

0,37

7,08

(0,13)

6,74

3,36

1,07

(0,42)

0,85

1,29

(0,54)

(1,73)

0,19

(9,63)

6,49

1,93

(0,69)

(2,16)

(0,33)

0,36

(1,60)

(2,80)

(0,60)

19,57

6,62

1,84

(0,56)

1,22

1,74

(0,65)

(2,11)

0,26

(6,32)

(7,60)

(7,73)

(3,48)

(1,89)

(4,06)

(5,19)

(2,31)

(9,03)

(8,50)

(2,50)

(0,76)

(3,60)

(5,00)

(1.70)

0,34

1,64

(2,41)

(4,30)

(0,54)

7,34

5,89

(0,76)

(3,49)

0.93

4,27

(5,16)

(7,31)

(1,04)

(12,76)

(3.11)

(11,24)

4.34

1981 1982 1983 1984 1985

(7,99)

1986 1987 1988

(14,37)

1989 1990

(19,01)

1991

*Первые шесть месяцев

1981 5,51

1991 г.

И с т о ч н и к : E d w a r d I. A l t m a n , " D e f a u l t s a n d R e t u r n s o n H i g h - Y i e l d B o n d s T h r o u g h t h e F i r s t H a l f o f 1 9 9 1 » , Financial Analysts Journal, 47, n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1 9 9 1 ) . T a b l e XIV. p . 7 7 .

439

Анализ облигаций

Р и с у н о к 15.5 показывает, что этот случай д е й с т в и т е л ь н о и м е е т место. К а ж д а я к р и в а я отражает о б е щ а н н у ю д о х о д н о с т ь к п о г а щ е н и ю д л я г р у п п ы к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й , и м е ­ ющих о д и н а к о в ы е р е й т и н г и Moody's. З а м е т и м , что щ к а л а «перевернута вверх д н о м » , т а к что более в ы с о к и е о б е щ а н н ы е д о х о д н о с т и к п о г а щ е н и ю и з о б р а ж е н ы на более н и з к и х п о ­ зициях в д и а ф а м м е . (Такая процедура часто п р и м е н я е т с я д л я о б л и г а ц и й . ) П р и э т о м р и с . 15.5 не т о л ь к о п о к а з ы в а е т , ч т о о б л и г а ц и и о ц е н и в а ю т с я т а к , что более в ы с о к о й о б е щ а н н о й д о х о д н о с т и к п о г а щ е н и ю с о о т в е т с т в у е т б о л е е н и з к и й р е й ­ тинг, н о и т о , ч т о р а з н и ц а в д о х о д а х в р а з н ы х р е й т и н г о в ы х к а т е г о р и я х з н а ч и т е л ь н о меняется с т е ч е н и е м в р е м е н и . Э т о д а е т о с н о в а н и е п о л а г а т ь , ч т о р е й т и н г о в ы е а г е н т с т в а о п р е д е л я ю т относительные у р о в н и р и с к а в м е с т о абсолютных уровней. Если бы абсолютный уровень риска определялся принадлежностью к определен­ ной к л а с с и ф и к а ц и о н н о й г р у п п е п о рейтингу, т о к а ж д а я т а к а я г р у п п а б ы л а б ы с в я з а н а с определенной вероятностью неплатежа (или, более точно, с набором вероятностей н е п л а т е ж а ) . С л е д о в а т е л ь н о , п о с к о л ь к у э к о н о м и ч е с к а я с и т у а ц и я с т а н о в и т с я более н е ­ о п р е д е л е н н о й п р и ее а н а л и з е п о с р е д с т в о м т а к и х п о к а з а т е л е й , к а к к р а т к о с р о ч н ы й у р о ­ вень в а л о в о г о н а ц и о н а л ь н о г о п р о д у к т а , т о о б л и г а ц и и д о л ж н ы б ы л и бы п е р е к л а с с и ф и ­ ц и р о в а т ь с я с п р о д в и ж е н и е м , в о с н о в н о м на б о л е е н и з к и е у р о в н и . В э т о м с л у ч а е р а з ­ брос п р о ц е н т н ы х с т а в о к м е ж д у о т д е л ь н ы м и г р у п п а м и м е н я л с я бы о ч е н ь с л а б о , т а к к а к каждая т а к а я г р у п п а п р о д о л ж а л а б ы о т р а ж а т ь о б л и г а ц и и , и м е ю щ и е ту ж е с а м у ю в е р о ­ ятность н е п л а т е ж а . О д н а к о р и с . 15.5 п о к а з ы в а е т , ч т о этот р а з б р о с м е н я е т с я с т е ч е н и е м времени. Э т о н а б л ю д е н и е м о ж н о и н т е р п р е т и р о в а т ь к а к п о д т в е р ж д е н и е т о г о , ч т о р е й ­ тинговые г р у п п ы не о т р а ж а ю т а б с о л ю т н ы х у р о в н е й р и с к а . Д а л ь н е й щ и е п о д т в е р ж д е н и я даны в т а б л . 15.4, к о т о р а я п о к а з ы в а е т и с т о р и ч е с к и с л о ж и в щ у ю с я р а з н и ц у м е ж д у д о ­ ходностью с п е к у л я т и в н ы х о б л и г а ц и й и д о х о д н о с т ь ю ц е н н ы х б у м а г К а з н а ч е й с т в а С Ш А за р а з л и ч н ы е п е р и о д ы в л а д е н и я и м и . К а к п о к а з а н о в т а б л и ц е , эта р а з н и ц а в к а к о й то м о м е н т в р е м е н и п о л о ж и т е л ь н а , а в д р у г о й - о т р и ц а т е л ь н а . ( Н а п р и м е р , с р е д н я я ежегодная р а з н и ц а за 1 9 7 8 - 1 9 8 3 и 1 9 8 4 - 1 9 9 1 гг. с о с т а в л я е т - Ь 5 , 8 2 % и - 0 , 3 1 % с о о т ­ ветственно.) Известно, что рейтинговые агентства предпочитают избегать многочисленных из­ м е н е н и й р е й т и н г о в п о мере у с и л е н и я н е о п р е д е л е н н о с т и э к о н о м и ч е с к о й с и т у а ц и и . В м е ­ сто э т о г о о н и п р е д п о ч и т а ю т и с п о л ь з о в а т ь к л а с с и ф и к а ц и и д л я о п р е д е л е н и я о т н о с и ­ тельного у р о в н я р и с к а . Э т о о з н а ч а е т , ч т о в с е о б щ и й р о с т н е с т а б и л ь н о с т и в э к о н о м и к е не будет п р и в о д и т ь к з н а ч и т е л ь н о м у к о л и ч е с т в у п е р е с м о т р о в к л а с с и ф и к а ц и й . Т а к и м образом, в е р о я т н о с т ь н е у п л а т ы п о о б л и г а ц и я м в д а н н о й р е й т и н г о в о й г р у п п е д о л ж н а быть в т а к о е в р е м я б о л ь щ е . Н а о б о р о т , с п р е д ы д о х о д н о с т и м е ж д у р а з л и ч н ы м и г р у п п а м и корпоративных облигаций и между корпоративными и государственными облигация­ ми д о л ж н ы у в е л и ч и в а т ь с я . И д е й с т в и т е л ь н о , н а б л ю д е н и я подтверждают, что с п р е д м е ж д у о б е щ а н н ы м и д о х о д н о с т я м и о б л и г а ц и й д л я р а з н ы х р е й т и н г о в ы х групп у в е л и ч и в а е т с я , когда р а с т е т с т е п е н ь н е с т а б и л ь н о с т и э к о н о м и к и в ц е л о м .

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ Матричная

оценка

Многие институциональные инвесторы периодически определя'п. рыночную

должны

стоимость своих портфеле!! облиглцнй. На­ пример, пенсионный фонд можег стремить­ ся к тому, чтобы его вкладчики постоянно имели информации) о ситуации на |>ынке ценных бумаг с фиксированным доходом. Более того, пенсионный фонд нуждается s

облигаций

точных р!лночны.\ оценках сделанных мене­ джерами иннестициГ! с фиксированны.м д о ­ ходом и размера оплаты их труда. {Оплата труда менеджероп обычно основывается на рыночной СТОН.МОСТИ нх портфе.чеП.) Б некоторых случаях оценка портфеля облигаций представляет непосредственный интерес для инвесторов. Цены набольшую

440 ЧПСТ1, государстве и H U N о б л и г а ц и й , многие о б л и г а ц и и п р а в и т е л ь с т в е н н ы х учреждений и некоторые корпоративные облигации, Щ р г е в л я к о т о р ы м и ведется а к т и в н о , д о йуп;Н:Ы через э л е к т р о н н ы е системы к о т и ропок, работакмпмх в р е ж и м е реального вреш и ч е р е з средства массовой и н ф о р ­ м а ц и и . О д н а к о в охлйчие от о б ы к н о в е н н ы х ; а к ц и й , по всем кыиускам которых сущест­ вует а к т и в н ы й р ы н о к , м н о г и е выпуски о б / д ш а ц й й (даже с б о л ь ш о й с о в о к у п н о й н о м и н а л ь и о й стоим о ст ь ю) продаются нечасioV'ffiTpyaHO найта выпуск облигаций, к о на руках у и н в е с ttpelili^o погашения. Ограни-

ч е н и а я торговля л и м и ц е н н ы м и бумагами является ирепягстписм д л я точного о п р е ­ д е л е н и я их тркушего р ы н о ч н о г о курса. Каким образом институциональный инвестор м о ж е т установить р ы н о ч н у ю с т о \щц0^1ьЩит0ежашШ ему ц е н н ы х бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом, имеющих неразВИ1ЫЙ 1 п о р и ч н ы й р1.и«)к? На такие в о п р о ­ сы отвечают менеджеры п о работе с бумага­ ми ^^фиксированным доходом, снабжающие iieCTspOB наиболее т о ч н ы м и о ц е н к а м и р ы ­ н о ч н ы х курсов о б л и г а ц и й . Ведь эти менед­ жеры в процессе управления портфелем ц е н н ы х бумаг п о с т о я н н о сравнивают свое представление о внутренних стоимостях облигаций с о ц е н к а м и , даваемыми р ы н о ч ­ ные?!» курсами. Однако при с о о б щ е н и и та• Щ х о ц е н о к к л и е н т о м у менеджера в о з н и к а ­ ет к о н ф л и к т интересов, поскольку его ф и ­ н а н с о в о е п о л о ж е н и е находится в п р я м о й зависимости о т этих в е л и ч и н . П е н с и о н н ы й (||оил м о г бы о п р о с и т ь д и л е р о в , занимающихся облигациями, к о 5*орые продают и н т е р е с у ю щ и е ф о н д о б л и ­ гации ( и л и а н а л о г и ч н ы е ц е н н ы е бумаги), и добиться представительных цен продажи. К с о ж а л е н и ю , эта процедура требует с л и ш ­ к о м .«ного в р е м е н и , чтобы ее м о ж н о было р е г у л я р н о проводить с с о т н я м и о б л и г а ц и й . К р о м е : т о г о , д и л е р ы не з а и н т е р е с о в а н ы в участии в п о д о б н ы х процедурах. В результате нехватки д а н н ы х о иенах и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы стали обра­ щаться к м н о г о ч и с л е н н ы м к о м м е р ч е с к и м службам о ц е н к и о б л и г а ц и й . За о п р е д е л е н ­ ный гонорар эти о р г а н и з а ц и и обеспечива­ ют о ц е н к у д е с я т к о в т ы с я ч малораспростра­ ненных ценных бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м д о ­ ходом с предоставлением и н ф о р м а ц и и за д е н ь , неделю или м е с я ц . Некоторые агентства по оценке о б л и ­ гаций «подыгрывают» своим собственным

ГЛАВА 15

тopгoвы^^ о п е р а ц и я м , {МеггШ Lynch, н а п р и ­ мер, и м е е т одну из самых б о л ь ш и х оценоч­ ных служб.) О н и используют своих трейде­ ров для того, чтобы п о с т о я н н о искусствен­ но поднимать иену любых бумаг, на кото­ р ы е есть спрос. Э т а «ручная цена*, предла­ гаемая продавцами, в о з м о ж н о , является на­ илучшей оценкой^ которую институцио­ н а л ь н ы е инвесторы могут л е г к о получить под видом и с т и н н о й р ы н о ч н о й ц е н ы (или л и к в и д а ц и о н н о й стоимости) своих облига­ ций. Заметим, однако, чТооцйночные агент­ ства не предлагают своим к л и е н т а м заклю­ чать сделки п о указанным и м и ценам. Реаль­ ная цена продажи портфейя с фиксирован­ ным доходом для институционального инве­ стора должна содержать оценку продавцом большого числа факторов, включая наличный запас бумаг данного вида у Нродавца, оценку риска для портфеля и имеющиеся для порт­ феля инструменты страхования. О д н а к о нередко агентство по оценке о б л и г а ц и й не и м е е т н е п о с р е д с т в е н н о г о доступа к т е к у щ и м ц е н а м некоторых бумаг или из-за того, что о н о не;содержит торго­ вой к о н т о р ы , и л и из-за того* что его трей­ д е р ы не з а к л ю ч а ю т сделок с э т и м и бумага­ ми. В обоих случаях д л я о п р е д е л е н и я р ы ­ ночных цен используются многочисленные механические п р о ц е д у р ы , о б ы ч н о называ­ емые матричной оценкой. Конкретные формулы м а т р и ч н о й о ц е н к и варьируются для р а з л и ч н ы х служб о ц е н к и и о ц е н и в а е ­ мых о б л и г а ц и й . Тем не менее о ц е н к а кор­ поративных о б л и г а ц и й дает х о р о ш и й при­ мер д л я и з у ч е н и я с у щ е с т в е н н ы х аспектов матричной о ц е н к и . Матрица ц е н к о р п о р а т и в н ы х облига­ ций и н в е с т и ц и о н н о г о у р о в н я , к а к прави­ ло, трехмерна и имеет в качестве независи­ мых п е р е м е н н ы х с л е д у ю щ и е п а р а м е т р ы : сектор э к о н о м и к и , качество и время до по­ гашения. Каждая ячейка матрицы представ­ ляет е д и н с т в е н н у ю к о м б и н а ц и ю этих трех переменных. Н а п р и м е р , н е к о т о р а я ячейка может содержать п р о м ы ш л е н н ы е облига­ ции рейтинга А со с р о к о м ДО погашения 3 года. В каждой я ч е й к е .матрицы указывает­ ся д о п о л н и т е л ь н а я д о х о д н о с т ь (или спред) по с р а в н е н и ю с государственными ценны­ ми бумагами, и м е ю щ и м и п р и м е р н о такой же с р о к до п о г а ш е н и я . Ее величина уста­ новлена исходя и з анализа текущих рыноч­ ных условий. ( Н а п р и м е р , трехлетняя про­ м ы ш л е н н а я о б л и г а ц и я может быть оцене­ на с п р е д о м в 100 б а з и с н ы х п у н к т о в над

441

Анализ облигаций ценными бумагами Казначейства США.) Эти спре.ты тг\т .меняться с гечением времени по усмогрсНИК) оценочны.\ с.аужб. После того к а к .матрица спредов установлека, дая о ц е н к и Корпоративной обли т а й Ии в к р т р ^р й : они р й с п р л о ж е м а й;,: йейай^куй; сойТбётстйую^*щую доходность, подсчитать п р и в е д е н н у ю стоимость выплат по о б л и г а ц и и и таким о б ­ р а з о м в ы ч и с я и т ь : п р е д п о л а г а е м у ю цену. Можно ввести к о р р е к т и р о в к и для н е к о т о ­ р ы х с п е ц и а л ь н ы х фактйрс^и, т а к и х , как; купонная ставка, параметры, с в я з а н н ы е с от­ зывом, наличие ф о н д о в п о г а ш е н и я . ; Й Ш р й ч й ы е ^ ^ ^ ^ закладные б у м а г и , ' Ш п у ^ шейные на базе пула и п о т е к , создают от­ дельные проблемы: д л я :сйстем:: матричной оценки. О с о б е н н о с л о ж н ы в этом о т н о ш е иип комплексные облигации, обеспеченные закладными, такие, как м ц о г о ч и с л е н Н 1 > 1 е виды кторичиых о б л и г а ц и й с залогом имушества - СМО. Здесь существуют букваль­ но сотни вариантов вторичных закладных бумаг, которые отличаются по р а з л и ч н о м параметрам: купонным ставкам, срокам платежен, ч и с л у лет, в течение которых о н и находятся в о б р а щ е н и и ( н а з ы в а е м о м «се­ зонностью»):, природе в ы ш е у к а з а н н о й йтрричности и предполагаемому времени п о сгупления пре.чварительнон о п л а т ы . Cyuieствуюшие процедуры .матричной о ц е н к и до­ вольно п р и м и т и в н ы по с р а в н е н и ю с п е р е -

Шт- ЩтШ:0т

адаптивными : моделями ::0:ЦеНКИ, исп ол ь зуе м ы м и м н о г и м и мен е д ж е р а м и, с п е ц и а л и з и р у ю щ и м и с я на работе с бума­ гами с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м . Для стандартных вторичных закладных бумаг службы о ц е н к и облигаций могут п р е ­ доставить и м е ю щ и е с я о ц е н к и р а з л и ч н ы х обобщенных ц е н н ы х бумаг, задаваемых т и ­ пом эмитента, к у п о н н о й ставкой и с е з о и ностью ( н а п р и м е р , а к ц и и GNMA о д н о й с е ­ рии, средней с е з о н н о с т и , с к у п о н н о й став­ кой 8%). Л ю б о й вторичной з а к л а д н о й бу­

ДОВЫМй

маге, характеристики к о т о р о й соответствуют pg(3||||#iiip:i

характеристикам некоторой и з СЛ/О-бумагам система

П о ••оценки

матричной

й с п 1 я ь щ е Т : й ^ ^

о поступлении

предварительных

платежей

для определения вектора о ж и д а е м ы х д е н е ж ­ ных потоков конкретного рассматриваемо­ г о т р а н ш а СМО же

в г л . 14).

( о б с у ж д е н и е СМО

П р и п о м о щ и этих

см. так­

ожидаемых

ден:ежиьр;Потр»8;р^^ ем;ь!й;,сР:0:(!::;О1^ т а н а в л и в а е т с я ' i i | i : i ^ : 'Ш

wnituhK)

к государственной ценной бума­

ге с аналогичным сроком обращения. О ж и ­ даемый д е н е ж н ы й п о т о к по вторичной цен­

ц^ЩхЩщтщщ^щМт

ной бумаг!

н о й д о х щ н ( : * с т и :Дйя полз|<?ен:ВД о д а м о й : р ы н о ч 1 о #

ценый^^^^

Текущие "fippiiely^^ ки

вторичных

;за н | | д е к 8 а т н Ш й с Т а № е | « ы х как

ких.

||1йШ!

ценных 6y|ia(;

Щт^щШйЩщ^Щ^

йа базе п у л f и п о т е к !

возмоз|:!|йсТ1Й,

Щ е д Щ

эТи:мр:;й^нн£^

( i l - .

предоставляемая ломоклале.тьцам '

возможйбСть производить

а ё а н ^ О й р Ш М ^

т ы по закладным В рассрочку),; Э т а Ш з ! ^ Ь 1 с »

;

рОСТЬ и М е е т :СВОЮ в Н у Т р е Н И р Ю C T ^ H M l l g T b , Щ то.

что

МОЛеЛЬ>;;Ие<:^0:6*ЙЯИЙ:р?::ШЩ

::•,

в к т ю ч и т ь ее в ц е н у в т о р и ч н о й ц е н н о й б у м а ­ ги, норождаег систематичеекйе Ш й б Ш .

I # >

и j s i O r t e •Йь| л о о ж и д а т ь , т о ч н о с т ь -

*К а к

•матричной

оценки

облигаций

зависит

о т ;•

у н и к а л ь н о с т и о ц е п и н а CMOti б у м а г и . Т е . б у - , маги,

которые

по споим

характеристикам от

тельно ричном

иивестипионным

н е отклоняются

значи­

а к т и в н о о б р а щ а ю щ и х с я Ifl:

рынке

бумаг,

которые

ВТО-:•

являются

э т а л о н о м д л я с р а в н е н и я , о т н о с и т е л ь н о лег­ ко оценить точно. Ценные бумаги с доста­ точно

уникальными и л и сложными

теристиками труднее,

и

оценить

точно

и х матричные

вызывают у специалистов

харак­

значитель!Ю

оценки

нередко >

подозрения.

R н е к о т о р ы х м о д е л я х д е л а л и с ь нопьггк(т п р и м е н и т ь эти н а б л ю д е н и я д л я к о л и ч е с т ­ венного п р е д с к а з а н и я э к о н о м и ч е с к о й н е с т а б и л ь н о с т и . В ч а с т н о с т и , в т а к и х м о д е л я х используется с п р е д д о х о д н о с т и между о б л и г а ц и я м и , с к а ж е м , р а з р я д а AAA и р а з р я д а ВВВ по к л а с с и ф и к а ц и и Standard & Poor's, к а к и н д и к а т о р с т е п е н и э к о н о м и ч е с к о й н е ­ стабильности. Н а п р и м е р , если указанньн"! с п р е д растет, то это м о ж е т б ы т ь и н т е р п р е т и ­ ровано к а к з н а к т о г о , что в б л и ж а й ш е м б у д у щ е м э к о н о м и ч е с к а я с и т у а ц и я с т а н е т е щ е более н е о п р е д е л е н н о й . Н а д о о т м е т и т ь , что е с т ь и д р у г и е м о д е л и , к о т о р ы е у ч и т ы в а ю т не спред д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю , а р а з н и ц у д о х о д н о с т е й за п е р и о д в л а д е н и я о б л и г а ­ циями р е й т и н г а AAA и р е й т и н г а ВВВ.

442

ГЛАВА 1 5

Определение спредов

доходностей

К а к у п о м и н а л о с ь р а н е е , когда с п е ц и а л и с т ы п о а н а л и з у о б л и г а ц и й г о в о р я т о спреде к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й , о н и о б ы ч н о и м е ю т в виду р а з н и ц у м е ж д у д о ­ х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю д л я н и х и д л я к а к и х - н и б у д ь е щ е о б л и г а ц и й (часто государст­ в е н н ы х ц е н н ы х б у м а г ) , и м е ю щ и х с х о д н ы е с р о к и п о г а ш е н и я и к у п о н н ы е с т а в к и . Чем больше риск неплатежа, тем больше должен быть этот спред. Более того, облигации, и м е ю щ и е б о л ь ш у ю л и к в и д н о с т ь , в о з м о ж н о , с о д е р ж а т д о п о л н и т е л ь н у ю «надбавку» в с в о е й цене и, с л е д о в а т е л ь н о , п р е д л а г а ю т б о л е е н и з к у ю д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю с с о ­ о т в е т с т в е н н о более н и з к и м с п р е д о м . Е с л и в з я т ь д о с т а т о ч н о б о л ь ш у ю в ы б о р к у о б л и г а ­ ц и й , ТО МОЖНО у в и д е т ь , с у щ е с т в у е т л и на с а м о м дела эта в з а и м о с в я з ь . О д н о из и с с л е д о в а н и й ц е н на к о р п о р а т и в н ы е о б л и г а ц и и п о с в я щ е н о к а к р а з этому вопросу". Д л я определения вероятности н е в ы п о л н е н и я платежных обязательств ис­ пользовались четыре показателя: ДОХОДНОСТИ

1. В е л и ч и н а к о л е б а н и й ч и с т о г о дохода ф и р м ы за п о с л е д н и е 9 л е т ( и з м е р е н н а я че­ р е з к о э ф ф и ц и е н т и з м е н е н и я д о х о д а , т.е. о т н о ш е н и е с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я доходов к средним доходам). 2. В р е м я , в т е ч е н и е к о т о р о г о ф и р м а о с у щ е с т в л я л а с в о ю д е я т е л ь н о с т ь без о щ у т и ­ мых п о т е р ь д л я с о б с т в е н н ы х к р е д и т о р о в . 3. О т н о ш е н и е р ы н о ч н о й с т о и м о с т и с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а ф и р м ы к н о м и н а л ь н о ­ му р а з м е р у ее д о л г а . 4. Р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь о б р а щ а ю щ и х с я д о л г о в ы х о б я з а т е л ь с т в ф и р м ы ( п о к а з а т е л ь ликвидности). С н а ч а л а наряду со с п р е д а м и доходности были п о д с ч и т а н ы эти п о к а з а т е л и для каждой из 366 о б л и г а ц и й . Далее в ы ч и с л я л с я л о г а р и ф м каждого спреда доходности и каждого из­ м е р е н и я . Затем д л я а н а л и з а в з а и м о о т н о ш е н и я между спредом доходности о б л и г а ц и й и э т и м и п о к а з а т е л я м и б ы л и и с п о л ь з о в а н ы статистические методы. О д и н метод, наиболее точно о п и с ы в а ю щ и й э т о с о о т н о ш е н и е , приведен в формуле: Спред доходности =

0,987 — 0,253 — 0,537 — 0,275

+ 0,307 (колебания доходов) (время без неуплат) (собственный капитал/номинальная величина долга) (рыночная стоимость долга).

(15.6)

Посредством этого уравнения было объяснено примерно 75% различий между разбро­ сами процентных ставок облигаций. П р е и м у щ е с т в о у р а в н е н и й т а к о г о т и п а в т о м , что м о ж н о л е г к о и н т е р п р е т и р о в а т ь его к о э ф ф и ц и е н т ы . П о с к о л ь к у все с п р е д ы п р о ц е н т н ы х с т а в о к и ц е н ы б ы л и п р о л о г а ­ р и ф м и р о в а н ы , э ф ф е к т п о л у ч и л с я п о х о ж и м на тот, к о т о р ы й п о л у ч и л с я б ы п р и и с п о л ь ­ з о в а н и и о т н о с и т е л ь н ы х ш к а л п о всем о с я м д и а г р а м м ы . Э т о о з н а ч а е т , ч т о п р и у в е л и ч е ­ н и и д о х о д о в по о б л и г а ц и и на 1% м о ж н о о ж и д а т ь у в е л и ч е н и я с п р е д а д о х о д н о с т и п р и ­ м е р н о на 0,307% п р и п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х . Т о ч н о т а к же м о ж н о о ж и д а т ь , ч т о уве­ л и ч е н и е на 1% в р е м е н и , в т е ч е н и е к о т о р о г о все в ы п л а т ы п р о и з в о д и л и с ь р е г у л я р н о , в ы з о в е т п о н и ж е н и е с п р е д а д о х о д н о с т и п р и б л и з и т е л ь н о на 0 , 2 5 3 % и т.п. К а ж д ы й к о э ф ­ фициент является коэффициентом эластичности, отражающим процентное изменение с п р е д а д о х о д н о с т и о б л и г а ц и и , с о о т в е т с т в у ю щ е е и з м е н е н и ю с в я з а н н ы х с э т и м спредом п а р а м е т р о в н а 1%. Так к а к к а ж д ы й п о к а з а т е л ь о к а з а л с я с в я з а н н ы м с о о т в е т с т в у ю щ и м о б р а з о м со с п р е д о м д о х о д н о с т и , т о их и з у ч е н и е в з н а ч и т е л ь н о й мере п о д т в е р д и л о то п о л о ж е н и е , что о б л и г а ц и и с б о л ь ш и м р и с к о м неплатежа и м е н ь ш е й л и к в и д н о с т ь ю имеют более в ы с о к и й с п р е д д о х о д н о с т и .

Анализ облигаций

443

Финансовые коэффициенты как вероятности неплатежа

показатели

В течение многих лет с п е ц и а л и с т ы по анализу ц е н н ы х бумаг использовали ф и н а н с о в ы е к о э ф ф и ц и е н т ы д л я о п р е д е л е н и я в е р о я т н о с т и , с к о т о р о й ф и р м а не с м о ж е т в ы п о л н и т ь свои ф и н а н с о в ы е о б я з а т е л ь с т в а , а т а к ж е б ы л и р а з р а б о т а н ы с п е ц и а л ь н ы е м е т о д ы д л я прогнозирования неплатежей. При одновариантном анализе для этого пытаются найти единственный наилучший показатель, а при многовариантном анализе ищут наилуч­ шую к о м б и н а ц и ю двух и б о л е е п о к а з а т е л е й .

15.5.1

Одновариантные

методы

Денежные п о с т у п л е н и я могут рассматриваться как вклад в д е н е ж н ы й баланс ф и р м ы , в то время к а к д е н е ж н ы й о т т о к - к а к и з ъ я т и е и з н е г о . К о г д а б а л а н с п а д а е т н и ж е н у л я , банкротство становится вполне в о з м о ж н ы м . Это означает, что вероятность банкротст­ ва ф и р м ы будет т е м б о л ь ш е , ч е м : (1) т е к у щ и й д е н е ж н ы й б а л а н с м е н ь ш е ; (2) о ж и д а е ­ мый ч и с т ы й д е н е ж н ы й п р и т о к (без учета в ы п л а т к р е д и т о р а м и д е р ж а т е л я м а к ц и й ) меньше; (3) ч и с т ы й д е н е ж н ы й п р и т о к и з м е н ч и в е й . При изучении различных показателей, использующихся для определения этих ф а к т о р о в , б ы л о о б н а р у ж е н о , что н а и б о л е е п о к а з а т е л ь н ы м я в л я е т с я о т н о ш е н и е ч и с т о г о д е н е ж н о г о п о т о к а ( д о х о д а б е з учета и з д е р ж е к , с в я з а н н ы х с и з н о с о м , у м е н ь ш е н и е м запасов и а м о р т и з а ц и е й ) к о б щ е й с у м м е долга'*. Ч а с т ь (а) р и с . 15.8 п о к а з ы в а е т с р е д н е е значение э т о г о о т н о ш е н и я д л я г р у п п ы ф и р м , к о т о р ы е не о с у щ е с т в и л и о б е щ а н н ы х выплат, и д л я г р у п п ы ф и р м , к о т о р ы е в ы п о л н и л и все в з я т ы е на с е б я о б я з а т е л ь с т в а . Е щ е за пять л е т до б а н к р о т с т в а з н а ч е н и я э т о г о п о к а з а т е л я для двух г р у п п р а з о ш л и с ь , и разброс п р о д о л ж а л р а с ш и р я т ь с я , п о к а не н а с т у п и л год б а н к р о т с т в а . Это и з м е н е н и е р а з б р о с а н а в о д и т на м ы с л ь о т о м , ч т о в е р о я т н о с т ь н е п л а т е ж а м о ­ жет быть н е п о с т о я н н о й во в р е м е н и . Н а о б о р о т , п р е д у п р е ж д а ю щ и е с и г н а л ы могут у к а ­ зать на у в е л и ч е н и е в е р о я т н о с т и н е п л а т е ж а , к о т о р о е в с в о ю о ч е р е д ь в ы з о в е т п а д е н и е р ы н о ч н о г о к у р с а о б л и г а ц и й э т о й ф и р м ы в м е с т е с п а д е н и е м р ы н о ч н о г о к у р с а ее о б ы к ­ новенных а к ц и й . Ч а с т ь (б) р и с . 15.8 п о к а з ы в а е т , ч т о т а к и е с и г н а л ы д е й с т в и т е л ь н о м о ж н о распознать п о п о в е д е н и ю р ы н к а . С р е д н я я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ф и р м ы , в ы п о л н я ю щ е й с в о и д е н е ж н ы е о б я з а т е л ь с т в а , растет, тогда к а к ф и р м ы , не в ы ­ п о л н и в ш е й их в п о с л е д с т в и и , п а д а е т в п л о т ь до н а с т у п л е н и я д а т ы б а н к р о т с т в а , п р и ч е м падение у с и л и в а е т с я с п р и б л и ж е н и е м д а т ы н е п л а т е ж а .

15.5.2

Многовариантные

методы

Комбинации различных финансовых к о э ф ф и ц и е н т о в и характеристик денежного по­ тока во м н о г и х р а б о т а х р а с с м а т р и в а л и с ь к а к п о к а з а т е л и в о з м о ж н о с т и н е в ы п о л н е н и я платежных о б я з а т е л ь с т в . В о д н о й и з п е р в ы х р а б о т по с т а т и с т и ч е с к о м у а н а л и з у у к а з ы ­ валось, ч т о н а и б о л е е т о ч н ы й м е т о д п р о г н о з и р о в а н и я н е п л а т е ж е й с о д е р ж а л в ы ч и с л е ­ ние р е й т и н г а р и с к а н е у п л а т д л я ф и р м ( и з в е с т н о г о к а к Z - б а л л ) п о н е к о т о р ы м ф и н а н с о ­ вым к о э ф ф и ц и е н т а м , п о д с ч и т а н н ы м д л я э т и х ф и р м : Z = 1,2 ^ 1 + 1,4 X, + 3,3 ^ 3 + 0,6 X, + 0,99 Х„

(15.7)

где у к а з а н н ы е п я т ь о т н о ш е н и й в ы ч и с л я л и с ь на о с н о в а н и и п о с л е д н и х д а н н ы х о д о х о д а х фирмы и ее б а л а н с о в ы х счетах:

Л", X, Х^

-

Х^

-

(текущие активы - текущие тссивы)/о6щие активы; нераспредемннт при^шь/о&щт ттты; доходы до уплаты нроцентов ы налогои/общые актиш; рыночная стоимость собственного ктшйлв/балапсовая общего долга; объем продаж/общие актит.

стоимость

ГЛАВА 15

444

( а ) Othou

Jд е н е ж н о г о К о б щ е й с у м м е долга

потока

(б) С о в о к у п н а я р ы н о ч н а я

Фирмы, которые выполнили свои денежные обязательства

0,45 I

с т о и м о с т ь

1,40 Фирмы, которые выполнили свои денежные обязательства 1,30

1,20 0,25 1,10

0,05 Н 0,90 h -

0,80 \— -0,15 h фирмы, которые не выполнили''х свои денежные обязательства

\ 5

\

\

'^•'^'^ Гфирмы, которые не выполнили \ свои денежные обязательства .

I

4 3 2 1 Количество лет до неплатежа

Рис.

0,60

5

4 3 2 1 Количество лет до неплатежа

15.8. Ф и н а н с о в ы е показатели и рыночная с т о и м о с т ь ф и р м , в ы п о л н и в ш и х и не в ы п о л н и в ш и х с в о и о б я з а т е л ь с т в а

И с т о ч н и к : W i l l i a m Н . B e a v e r , " M a r k e t P r i c e s , F i n a n c i a l R a t i o s a n d t h e P r e d i c t i o n o f F a i l u r e » , Journal Accounting Research, 6, n o , 2 ( A u t u m n 1 9 6 8 ) , p p . 182, 185.

of

К а ж д а я ф и р м а с Z - б а л л о м н и ж е ч е м 1,8 р а с с м а т р и в а е т с я к а к в е с ь м а в е р о я т н ы й к а н д и ­ дат на б а н к р о т с т в о , и ч е м м е н ь ш е Z - б а л л , тем б о л ь ш е эта в е р о я т н о с т ь " .

15.5.3

Применение

моделей

для

принятия

инвестиционных

решений

О з н а ч а е т л и э т о , ч т о следует и з б е г а т ь ц е н н ы х б у м а г тех ф и р м , у к о т о р ы х о т н о ш е н и е д е н е ж н ы х п о с т у п л е н и й к о б ш е й с у м м е д о л г а ( и л и Z - б а л л ) у м е н ь ш и л о с ь ? В р я д л и . Сле­ дует з а п о м н и т ь , что ф и р м ы , и з о б р а ж е н н ы е п у н к т и р о м на р и с . 15.8, б ы л и в ы б р а н ы изза т о г о , что о н и в к о н е ч н о м счете о б а н к р о т и л и с ь . Е с л и б ы б ы л и в ы б р а н ы все ф и р м ы , д л я к о т о р ы х у к а з а н н ы е о т н о ш е н и я с н и ж а л и с ь , то, н е с о м н е н н о , о б н а р у ж и л о с ь бы сни­ ж е н и е их р ы н о ч н о й с т о и м о с т и , что о т р а ж а л о б ы у в е л и ч е н и е в е р о я т н о с т и н е п л а т е ж а в б у д у щ е м . О д н а к о т о л ь к о н е к о т о р ы е и з э т и х ф и р м о б а н к р о т и л и с ь бы в к о н е ч н о м счете, тогда к а к о с т а л ь н ы е м о г л и б ы в о с с т а н о в и т ь с я . С л е д о в а т е л ь н о , п р и б ы л ь , п о л у ч е н н а я от в о с с т а н о в и в ш и х с я ф и р м , м о ж е т з н а ч и т е л ь н о к о м п е н с и р о в а т ь п о т е р и , п о л у ч е н н ы е от о б а н к р о т и в ш и х с я ф и р м . В р е з у л ь т а т е ч и с т а я п р и б ы л ь от п о к у п к и п о р т ф е л я акций, и м е ю щ и х п о н и ж а ю щ и й с я п о к а з а т е л ь , и л и Z - б а л л , л е г к о могла бы о к а з а т ь с я б о л ь ш е й , чем с р е д н и й д о х о д .

Анализ о б л и г а ц и й

445

А как быть с покупкой облигаций компаний, чьи рейтинги только начали расти, и продажей ( и л и и з б е г а н и е м ) о б л и г а ц и й к о м п а н и й , ч ь и р е й т и н г и т о л ь к о н а ч а л и падать? В конце к о н ц о в , т а к и е и з м е н е н и я р е й т и н г о в д о л ж н ы б ы т ь с в я з а н ы с и з м е н е н и е м р и с к а банкротства э м и т е н т а . В п р о ц е с с е и с с л е д о в а н и я , п р и к о т о р о м н а б л ю д а л и за с о с т о я н и е м курсов о б л и г а ц и й п р и и з м е н е н и и р е й т и н г о в , б ы л и н а й д е н ы свидетельства того, что курсы о б л и г а ц и й п о д с т р а и в а л и с ь к и з м е н е н и ю р е й т и н г а еще задолго (от 18 до 7 м е с я ц е в ) до и з м е н е н и я р е й т и н г а . М а л о или с о в с е м нет с в и д е т е л ь с т в того, что с у щ е с т в е н н о е и з м е н е ­ ние курса б ы л о о б н а р у ж е н о и л и в т е ч е н и е м е с я ц а п е р е д и з м е н е н и е м р е й т и н г а , и л и д а ж е в течение п е р и о д а от 6 м е с я ц е в перед и 6 м е с я ц е в после и з м е н е н и я рейтинга^". Э т и результаты с о г л а с у ю т с я с п о н и м а н и е м т о г о , ч т о р ы н о к о б л и г а ц и й я в л я е т с я с р е д н е э ф ф е к т и в н ы м , п о с к о л ь к у р е й т и н г и о б л и г а ц и й , по к р а й н е й мере ч а с т и ч н о , могут п р е д с к а ­ зываться на о с н о в е о б щ е д о с т у п н о й и н ф о р м а ц и и .

Краткие

выводы

1. М е т о д о ц е н к и п у т е м к а п и т а л и з а ц и и д о х о д а я в л я е т с я о б щ е п р и н я т ы м п о д х о д о м к в ы я в л е н и ю н е п р а в и л ь н о о ц е н е н н ы х о б л и г а ц и й . О н о с н о в а н на д и с к о н т и р о в а н н о й с т о и м о с т и д е н е ж н о г о п о т о к а , к о т о р ы й и н в е с т о р р а с с ч и т ы в а е т п о л у ч и т ь за с ч е т в л а ­ дения облигацией. 2. З н а я т е к у щ у ю р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и и в е л и ч и н у о б е щ а н н ы х д о х о д о в , и н ­ вестор м о ж е т в ы ч и с л и т ь ее о б е щ а н н у ю д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю и с р а в н и т ь п о с л е д ­ н ю ю с п р и е м л е м о й д л я него у ч е т н о й с т а в к о й . 3. И н а о б о р о т , и н в е с т о р м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь п р и е м л е м у ю д л я него у ч е т н у ю с т а в к у д л я о п р е д е л е н и я д и с к о н т и р о в а н н о г о о б е щ а н н о г о д е н е ж н о г о п о с т у п л е н и я по о б л и г а ц и и . При э т о м с у м м а п р и в е д е н н ы х с т о и м о с т е й э т и х п л а т е ж е й с р а в н и в а е т с я с р ы н о ч н ы м курсом о б л и г а ц и и . 4. П р и о ц е н к е о б л и г а ц и й н а и б о л е е в а ж н ы с л е д у ю щ и е ш е с т ь о с н о в н ы х х а р а к т е р и с т и к : время д о п о г а ш е н и я , к у п о н н а я с т а в к а , о г о в о р к и об о т з ы в е , н а л о г о в ы й статус, л и к ­ видность и вероятность неплатежа. 5. Время до п о г а ш е н и я , о г о в о р к и об о т з ы в е , н а л о г о в ы й статус и в е р о я т н о с т ь н е п л а т е ­ жа п р я м о с в я з а н ы с о б е щ а н н о й д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю . Д л я к у п о н н о й с т а в к и и ликвидности существует обратная зависимость. 6. Н е с к о л ь к о о р г а н и з а ц и й п р е д о с т а в л я ю т р е й т и н г и к р е д и т о с п о с о б н о с т и т ы с я ч к о р п о ­ ративных и муниципальных облигаций. Часто эти рейтинги используются как и н ­ дикаторы вероятности н е в ы п о л н е н и я своих долговых обязательств эмитентами. 7. Р е й т и н г и о б л и г а ц и й о п р е д е л я ю т о т н о с и т е л ь н ы е , а не а б с о л ю т н ы е у р о в н и р и с к а . 8. О б е щ а н н а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и м о ж е т б ы т ь п р е д с т а в л е н а к а к д о ­ ходность к п о г а ш е н и ю при отсутствии риска неплатежа плюс спред доходности. Далее, с п р е д д о х о д н о с т и м о ж е т б ы т ь р а з д е л е н на п р е м и ю за р и с к и п р е м и ю за р и с к неплатежа. 9. Для п р о г н о з и р о в а н и я в е р о я т н о с т и , с к о т о р о й э м и т е н т о б л и г а ц и й не в ы п о л н и т с в о ­ их о б я з а т е л ь с т в , р а з р а б о т а н ы р а з н о о б р а з н ы е с т а т и с т и ч е с к и е м о д е л и . Э т и м о д е л и обычно используют ф и н а н с о в ы е показатели, определяемые по д а н н ы м балансовых отчетов и д е к л а р а ц и я м о д о х о д а х э м и т е н т а .

Вопросы и задачи 1. Бонес Э л и владеет о б л и г а ц и е й , н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь к о т о р о й р а в н а $1000, а с р о к до п о г а ш е н и я - 3 года. Е ж е г о д н ы е п р о ц е н т н ы е п л а т е ж и по н е й с о с т а в л я ю т $ 7 5 , п е р в ы й будет с д е л а н ч е р е з год. Т е к у щ и й курс э т о й о б л и г а ц и и с о с т а в л я е т $975,48.

446

ГЛАВА 15

П р и е м л е м а я у ч е т н а я с т а в к а р а в н а 10%. С т о и т л и Б о н е с у д е р ж а т ь эту о б л и г а ц и ю или л у ч ш е ее п р о д а т ь ? 2. Б р о к е р п о с о в е т о в а л Д ж у л и и Э н с к у п и т ь о б л и г а ц и ю с р о к о м 10 лет, и м е ю щ у ю н о м и ­ н а л ь н у ю ц е н у $10 ООО и 8% е ж е г о д н ы х к у п о н н ы х п л а т е ж е й . П р и е м л е м а я учетная с т а в к а с о с т а в л я е т 9%. П е р в а я в ы п л а т а п р о ц е н т о в с о с т о и т с я р о в н о ч е р е з год. Если т е к у щ и й к у р с п р о д а ж и э т о й о б л и г а ц и и р а в е н $8560, с т о и т л и Д ж у л и и следовать совету брокера? 3. П а т с и Тебеау р а з м ы ш л я е т , не в л о ж и т ь л и д е н ь г и в ется за $8785,07. Ее с р о к до п о г а ш е н и я - 4 года, и к у п о н н а я с т а в к а - 8%. С л е д у ю щ а я е ж е г о д н а я год. П р и е м л е м а я у ч е т н а я с т а в к а д л я и н в е с т и ц и й а.

о б л и г а ц и ю , к о т о р а я с е й ч а с прода­ н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь - $10 ООО в ы п л а т а будет п р о и с х о д и т ь через с т а к и м р и с к о м с о с т а в л я е т 10%.

В ы ч и с л и т е и с т и н н у ю с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и . О с н о в ы в а я с ь на э т и х в ы ч и с л е н и я х , скажите, стоит ли Патси покупать эту облигацию?

б. В ы ч и с л и т е д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю . О с н о в ы в а я с ь н а э т и х в ы ч и с л е н и я х , с к а ж и ­ т е , с т о и т л и П а т с и п о к у п а т ь эту о б л и г а ц и ю ? 4.

Р а с с м о т р и м две о б л и г а ц и и , н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь к о т о р ы х с о с т а в л я е т $1000, ку­ п о н н а я с т а в к а — 8%, к у п о н н ы е в ы п л а т ы по к о т о р ы м д е л а ю т с я к а ж д ы й год и они имеют сходные показатели риска. Однако время до погашения первой облигации 5 лет, тогда как в т о р о й — 10 лет. П р и е м л е м а я у ч е т н а я с т а в к а в л о ж е н и й с п о д о б н ы м р и с к о м р а в н а 8%. Если эта у ч е т н а я с т а в к а п о д н и м е т с я на 2 п р о ц е н т н ы х п у н к т а , ка­ к и м будет с о о т в е т с т в у ю щ е е п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е к у р с о в этих двух о б л и г а ц и й ?

5. П о ч е м у п р и а н а л и з е о б л и г а ц и й в к а ч е с т в е н а ч а л ь н о й б а з ы д л я с р а в н е н и я удобно использовать государственные ценные бумаги? 6. Д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и А с о с т а в л я е т 9 , 8 0 % , а о б л и г а ц и и В — 8,73%, Чему равна разница доходностей, в ы р а ж е н н а я в базисных пунктах? 7. Б и б б Ф о л к н е д а в н о к у п и л о б л и г а ц и ю со с р о к о м д о п о г а ш е н и я 4 года, н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю $1000 и к у п о н н о й с т а в к о й 10%. П о н е й п о л а г а ю т с я е ж е г о д н ы е п р о ц е н т ­ н ы е в ы п л а т ы , п е р в а я п р о и з о й д е т ч е р е з год. Б и б б з а п л а т и л за нее $1032,40. а. Ч е м у р а в н а ее д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю ? б. Е с л и э т а о б л и г а ц и я м о ж е т б ы т ь о т о з в а н а ч е р е з 2 года п о ц е н е $1100, то чему будет р а в н а ее д о х о д н о с т ь к о т з ы в у ? 8. Б у р л е й Г р а й м с к у п и л по н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и , т.е. за $1000, о б л и г а ц и ю . Ее ку­ п о н н а я с т а в к а с о с т а в л я е т 10%, в р е м я д о п о г а ш е н и я - 5 лет. Д в у м я г о д а м и позже о б л и г а ц и я б ы л а о т о з в а н а п о ц е н е $1200 п о с л е т о г о , к а к б ы л и п р о и з в е д е н ы две ежегодные процентные выплаты. Бурлей вложил всю свою выручку в облигацию с н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю $1000, с р о к о м д о п о г а ш е н и я 3 года и к у п о н н о й ставкой 7%. Ч е м у р а в н я л а с ь р е а л ь н а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю , п о л у ч е н н а я Б у р л е е м за все 5 лет? 9. Н е л л и Ф о к с п о л у ч и л а по н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и о б л и г а ц и ю за $1000 с к у п о н н о й с т а в к о й в р а з м е р е 9%. В м о м е н т п о к у п к и д о н а с т у п л е н и я с р о к а п о г а ш е н и я остава­ л о с ь е щ е 4 года. У ч и т ы в а я е ж е г о д н ы е п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы , в ы ч и с л и т е реальную д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю , п о л у ч е н н у ю Н е л л и , е с л и все п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы были в л о ж е н ы в ц е н н ы е б у м а г и , п р и н о с я щ и е 1 5 % в год. К а к о й б ы л а б ы д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю , е с л и бы все в ы п л а т ы п р о ц е н т о в Н е л л и т р а т и л а н е м е д л е н н о п о получе­ нии? 10. О б ъ я с н и т е р а з л и ч и е м е ж д у д о х о д н о с т ь ю к п е р в о м у о т з ы в у и д о х о д н о с т ь ю к погаше­ нию. 11. К а к о в о в л и я н и е о г о в о р к и об о т з ы в е на курс о б л и г а ц и и ?

Анализ облигаций

447

12. Всем и з в е с т н о , н а с к о л ь к о в к л а д ч и к и в о б л и г а ц и и с ч и т а ю т в а ж н ы м и их р е й т и н г и . Какую цель преследуют рейтинги облигаций? Почему вкладчики в обыкновенные а к ц и и н е к о н ц е н т р и р у ю т свое в н и м а н и е н а к а ч е с т в е р е й т и н г о в к о м п а н и и , когда п р и н и м а ю т р е ш е н и я об инвестировании? 13. С о г л а с н о Л э й в К р о с с , « р е й т и н г о в ы е а г е н т с т в а о п р е д е л я ю т относительные р и с к а в м е с т о абсолютных». Поясните смысл утверждения Лэйв.

уровни

14. Н а о с н о в е п р е д с т а в л е н н о й в т е к с т е м о д е л и д л я п р е м и и за р и с к н е п л а т е ж а о п р е д е ­ л и т е , к а к о й д о л ж н а б ы т ь п р е м и я за р и с к н е у п л а т ы д л я о б л и г а ц и и , о ж и д а е м а я д о ­ ходность к погашению которой равняется 8,5%, ежегодная вероятность неплатежа составляет 10%, а ожидаемые потери - 60% р ы н о ч н о й стоимости? 15. Н е п л а т е ж я в л я е т с я о с о б ы м с о б ы т и е м д л я к а ж д о й к о н к р е т н о й к о м п а н и и . Д а ж е н е ­ смотря на очевидное разнообразие природы неплатежей (это означает, что в доста­ точно диверсифицированном портфеле неплатеж наступит л и ш ь для небольшого ч и с л а о б л и г а ц и й ) , р ы н о к о б л и г а ц и й с и с т е м а т и ч е с к и н а б а в л я е т п р е м и и за р и с к н е ­ у п л а т ы п р и п е р е о ц е н к е к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й . О б ъ я с н и т е почему. 16. Н е н а д е ж н ы е о б л и г а ц и и ч а с т о р а с с м а т р и в а ю т с я и н в е с т о р а м и к а к и м е ю щ и е ф и н а н ­ совые характеристики, гораздо более близкие к о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м , чем к о б ­ лигациям инвестиционного уровня. Почему? 17. И с с л е д у я у р а в н е н и е (15.6), п о я с н и т е п р и ч и н у , л е ж а щ у ю в о с н о в е з а м е ч е н н о й вза­ имосвязи (положительной и л и отрицательной) между каждой переменной и спредом доходности. 18. К а к , по в а ш е м у м н е н и ю , р а з б р о с ы п р о ц е н т н ы х с т а в о к о т р е а г и р у ю т н а с л е д у ю щ и е макроэкономические события: спад, высокий уровень и н ф л я ц и и , снижение нало­ гов, с п а д на р ы н к е а к ц и й , у л у ч ш е н и е т о р г о в о г о б а л а н с а ? О б ъ я с н и т е в а ш ответ. 19. Урбан Ш о к е р з а м е т и л , ч т о р а з б р о с м е ж д у д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю с р е д и о б л и г а ­ ц и й р а з р я д а AAA и р а з р я д а ВВВ з а м е т н о у в е л и ч и л с я за п о с л е д н е е в р е м я . О б ъ я с н и т е Урбану показателем чего может являться это изменение.

Вопросы экзамена

CFA

20. В 1990 г Б а р н е й Грей, и м е ю щ и й д и п л о м CFA, я в л я л с я д и р е к т о р о м по ц е н н ы м б у м а ­ гам с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м к о м п а н и и Piedmont Security Advisors. В о в р е м я п о с л е д ­ ней в с т р е ч и о д и н и з с а м ы х к р у п н ы х у ч р е д и т е л е й п о с о в е т о в а л д е л а т ь и н в е с т и ц и и в к о р п о р а т и в н ы е о б л и г а ц и и с п р о ц е н т н о й с т а в к о й 9 % , а не в о б л и г а ц и и К а з н а ч е й с т в а С Ш А с п р о ц е н т н о й с т а в к о й 8%. Д в а в ы п у с к а о б л и г а ц и й — К а з н а ч е й с т в а и к о р п о р а ­ т и в н ы й — б ы л и с р а в н е н ы д л я т о г о , ч т о б ы п р о и л л ю с т р и р о в а т ь суть в о п р о с а . Облигации Казначейства С Ш А

8% к 6/15/2010

Цена 100

AJAX bAanufacturing

9,5% к 6/15/2015

Цена 105

Р е й т и н г AAA Могут быть отозваны по цене начиная с 6.15.1995

107,5,

Грей х о ч е т п р и г о т о в и т ь ответ, о с н о в а н н ы й н а его п р е д п о л о ж е н и я х о т о м , ч т о с т а в к а процента долгосрочных ц е н н ы х бумаг Казначейства через 3 месяца резко упадет ( к а к м и н и м у м на 100 б а з и с н ы х п у н к т о в ) . Оцените предполагаемую доходность каждой облигации в этой ситуации и дайте о б о с н о в а н и е того, какая из облигаций является более предпочтитель­ н о й . О б с у д и т е те з н а ч е н и я к у р с о в и п р о ц е н т н ы х с т а в о к , к о т о р ы е в л и я ю т н а ваше заключение.

448

ГЛАВА 15

Примечания ' Более точный метод расчета истинной стоимости облигации использует спот-ставки. Так, рассчи­ тывая NPVаанном облигации, инвестор может обнаружить, что соответствующие спот-ставки на один, два и три года составляют 8,24, 8,69 и 9,03%. Тогда ее истинная стоимость равняется $924,06 I $60/1,0824 + $60/(1,0869)= + $1060/(1,0903)']. Хотя в этом примере стоимость получилась одина­ ковой при использовании спот-ставок и у*, в общем случае это не так. = Многие корпоративные обязательства наряду с оговоркой об отзыве включают условия формиро­ вания фонда погашения, за счет которого эмитент каждый год погашает предварительно обуслов­ ленную часть выпуска облигаций. ' Инвестор, вообще говоря, может избежать отзыва своих облигаций, приобретая государственные ценные бумаги или бескупонные облигации. Однако такие облигации, скорее всего, будут иметь более низкую доходность, поскольку не подвержены риску досрочного погашения. В этом примере доходность к моменту отзыва (yield-to-call) или, что более точно для данного слу­ чая, доходность к моменту первого отзыва составляет 12,78%. Это та ставка дисконтирования, при которой приведен ная стоимость платежей по $ 120 в конце каждого из первых четырех лет и $ 1170 в конце пятого года совпадает с исходной ценой облигации $1000. Отметим, что эта доходность выше, чем обещанная доходность к погашению, составляющая 12% в момент выпуска. ' Любой доход инвестора от изменения курсов муниципальных облигаций облагается налогом как обычный доход. Более подробно о налогообложении ценных бумаг с фиксированными доходами см. гл. 13 или статью: Clark Blackman И and Donald Laubacher, «The Basics of Amortizing Bond Premiums and Discounts»,/l/l///owr«fl/, 15, no. 3 (March 1993), pp. 24—27. Оба рейтинговых агентства в действительности используют более подробную градацию, чем опи­ санная на рисунках. Standard & Poor's иногда добавляют к рейтингам в диапазоне от АА до ССС символы-!- и л и - , а Л / о о ф ' 5 - ц и ф р ы 1,2 или 3 к рейтингам от вниз до В. Оба агентства публику­ ют также рейтинги для некоторых краткосрочных инструментов финансового рынка. ' О спекулятивных облигациях см. статьи: Stanley Block, «High-Yielding Securities: How Appropriate AreThey?», AAII Journal, 11, no. 10 (November 1989), pp. 7 - 1 1 ; Glenn E. Atkins and Ben Branch, «AQualitative Look at High-Yield Bond Analysis*, ЛЛЯ/октоа/, 13, no. 12 (October 1991), pp. 12-15. См. также статьи, упомянутые в примечаниях 13 и 14. * Moody's Bond Record (New York: Moody's Investors Service, April 1994), p. 3. ' Moody's Bond Record, p. 3. "' Эта модель была предложена в работе: Gordon Руе ^Gauging the Default Premium*, Financial Analysts Journal, 30, no. 1 (January/February 1974), pp. 4 9 - 5 2 . " W. Braddock Hickman, Corporate Bond Quality and Investor Experience (Рп\ла\.оп,Ш: Press, 1958).

Princeton University

'= Harold G. Fraine and Robert H. Mills, «The Effect of Defaults and Credit Deterioration on Yields of Corporate Bonds», Journal of Finance, 16, no. 3 (September 1961), pp. 423-434. " Edward I. Altman, «Defauitsand Returns on High-Yield Bonds Through the First Half of 1991», Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991), pp. 6 7 - 7 7 . См.: Marshall E. Blume and Donald B. Keim, «Realized Returns and Defaults on Low-Grade Bonds: The Cohori of 1977 and 1978», Я«алсш//1ла/>'5й Уомлла/, 47, no. 2 (March/April 1991), pp. 6 3 - 7 2 ; Marshall E. Blume, Donald B. Keim, and Sandeep A. Patel, «Returns and Volatility of Low-Grade Bonds, 19771989», Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 4 9 - 7 4 ; and Marshall E. Blume and Donald B. Keim, «The Risk and Return of Low-Grade Bonds: An Update». Financial Analysts Journal, 47, no. 5 (September/ October 1991). Подобное было обнаружено и для муниципальных облигаций. См.: George H. Hempel, The Postwar Quality of State and Local Debt (New York: Colambia University Press, 1971). Глубокий анализ таких портфелей облигаций содержится в работах: Bradford Cornell and Kevin Greene, «The Investment Performance of Low-Grade Bond Funds», Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 2 9 - 4 8 ; Bradford Cornell, «Liquidityandthe Pricing of Low-Grade Bonds», Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 63—67, 74. Исследование привилегированных акций показало, что изменения курсов акций с низким р е г 1 т и н гом теснее связаны с изменениями курсов обыкновенных акций нежели облигаций; для привиле­ гированных акций с высоким р е г 1 Т и н г о . м отмечалось обратное отношение. См.: John S. Bildersee, «Some Aspects of the Performance of Non-Convertible Preferred Stocks», Journal of Finance, 28, no. 5 (December 1973), pp. 1187-1201.

449

Анализ облигаций

" Lawrence Fisher, «Determinants of Risk Premiums on Corporate Bonds», Journal of Political Economy, 67, no. 3 (June 1959), pp. 217-237. '* William H. Beaver, «Market Prices, Financial Ratios and the Prediction of Failure», Journal of Accounting Researcfi, 6, no. 2 (Autumn 1968), pp. 179-192. " Edward l.Altman, «Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy*, Journal of Finance, 23, no. 4 (September 1968), pp. 589-609. -" Mark 1. Weinstein, «The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Price», Journal of Financial Economics, 5, no. 3 (December 1977), pp. 329-350. Другое исследование, в котором изучались изме­ нения рейтингов, не сопровождавшиеся предварительным распространением новостей другими ис­ точниками, показало, что обнаружился малый, ностатистически значимый рост дневных курсов об­ лигаций, индекс которых повышался. Снижение индекса не оказывало значительного влияния. См.; John R. М. Hand, Robert W. Holthausen, and Richard W. Leftwich, «The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices», Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 733-752.

Ключевые

термины п р е м и я за о т з ы в

метод о ц е н к и путем к а п и т а л и з а ц и и дохода

недооцененные рынком облигации

обещанная доходность к погащению

ликвидность

чистая приведенная стоимость

рейтинги облигаций

структура доходности

облигация инвестиционного уровня

временная зависимость

облигация спекулятивного уровня

структура риска

«бросовая» облигация

разброс п р о ц е н т н ы х ставок

о б л и г а ц и я « п а д ш и й ангел»

базисный пункт

ожидаемая доходность к погашению

о г о в о р к а об о т з ы в е

п р е м и я за р и с к н е п л а т е ж а

цена о т з ы в а

п р е м и я за р и с к

Рекомендуемая литература 1. О ц е н к а о б л и г а ц и й и их х а р а к т е р и с т и к и , о к а з ы в а ю щ и е в а ж н о е в л и я н и е на к у р с ы , подробно обсуждаются в работах: Karlyn M i t c h e l l , «The Call, Sinking F u n d , and T e r m - T o - M a t u r i t y F e a t u r e s of C o r p o r a t e Bonds: An E m p i r i c a l Investigation*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 2 ( J u n e 1991), p p . 2 0 1 - 2 2 2 . James C. Van H o m e , Financial Market Rates and Flows ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : Prentice Hall, 1994). Frank J. F a b o z z i , Valuation of Fixed Income Securities ( S u m m i t , N J : F r a n k J. Fabozzi Associates, 1994). 2. Укажем н е к о т о р ы е из м н о г о ч и с л е н н ы х работ, в к о т о р ы х и с с л е д о в а л о с ь с о о т н о ш е ­ ние р е й т и н г о в о б л и г а ц и й ф и р м и с т а т и с т и ч е с к и х д а н н ы х об их ф у н к ц и о н и р о в а н и и : Thomas F. Pogue and Robert М . Soldofsky, «What's in a B o n d Rating?», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 4, n o . 2 ( J u n e 1969), p p . 2 0 1 - 2 2 8 . R.R. West, «An A l t e r n a t e A p p r o a c h t o Predicting C o r p o r a t e Bond Ratings», Journal Accounting Research, 8, n o . 1 (Spring 1970), p p . 1 1 8 - 1 2 5 .

of

George E. Pinches and Kent A. M i n g o , «A Multivariate Analysis of Industrial Bond Ratings*, Journal of Finance, 30, n o . I ( M a r c h 1975), p p . 2 0 1 - 2 0 6 .

450

ГЛАВА 1 5

Robert S. Kaplan and Gabriel Urwitz, «Statistical M o d e l s of Bond Ratings; A Methodological Inquiry*, Journal of Business, 52, n o . 2 (April 1979), p p . 2 3 1 - 2 6 1 . A h m e d B e l k a o u i , Industrial Bonds and the Rating Process (Westport, CT; Q u o r u m Books, 1983). 3. И з м е н е н и я р е й т и н г о в о б л и г а ц и й и з у ч а л и с ь в р а б о т а х : Steven K a t z , « T h e Price A d j u s t m e n t Process of B o n d s t o R a t i n g Reclassification; A Test of B o n d M a r k e t Efficiency*, Journal of Finance, 29, n o . 2 ( M a y 1974), p p . 5 5 1 - 5 5 9 . Paul G r i e r K a t z , « T h e Differential Effects of Bond Rating C h a n g e s A m o n g Industrial and Public Utility B o n d s by M a t u r i t y * , Journal of Business, 4 9 , n o . 2 (April 1976), pp. 2 2 6 - 2 3 9 . M a r k I. Weinstein, «The Effect of a Rating C h a n g e A n n o u n c e m e n t o n B o n d Price*, Journal of Financial Economics, 5, n o . 3 ( D e c e m b e r 1977), p p . 3 2 9 - 3 5 0 . Douglas J. L u c a s a n d J o h n G . Lonski, «Changes in C o ф o r a t e C r e d i t Q u a l i t y 1 9 7 0 - 1 9 9 0 » , Journal of Fixed Income, 1, n o . 4 ( M a r c h 1992), p p . 7—14. Edward I. A l t m a n a n d D u e n Li K a o , «Rating Drift in H i g h - Y i e l d B o n d s * , Journal Income, 1, n o . 4 ( M a r c h 1992), p p . 1 5 - 2 0 .

of Fixed

Edward 1. A l t m a n , « T h e I m p l i c a t i o n s of Bond Ratings Drift», Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1992), p p . 6 4 - 7 5 . J o h n R. M . H a n d , R o b e r t W. H o l t h a u s e n , and R i c h a r d W. Leftwich, «The Effect of Bond Rating A g e n c y A n n o u n c e m e n t s o n Bond a n d Stock Prices*, Journal of Finance, 47, n o . 2 ( J u n e 1992), p p . 7 3 3 - 7 5 2 . 4.

Рейтинги м у н и ц и п а л ь н ы х облигаций обсуждаются в работах; J o h n Е. Petersen, The Rating Game ( N e w York; T h e Twentieth C e n t u r y F u n d , 1974). Robert W. I n g r a m , Leroy D . B r o o k s , a n d Ronald M. C o p e l a n d , « T h e I n f o r m a t i o n Content of M u n i c i p a l B o n d R a t i n g C h a n g e s ; A N o t e » , Journal of Finance, 38, n o . 3 ( J u n e 1983), pp. 9 9 7 - 1 0 0 3 . G e o r g e Foster, Financial Statement Analysis {Englewood Cliffs, N J : P r e n t i c e H a l l , 1986), C h a p t e r 14.

5. П р е м и и за р и с к н е у п л а т ы о б с у ж д а ю т с я в статьях; W. B r a d d o c k H i c k m a n , Corporate Bond P r i n c e t o n University Press, 1958).

Quality

and Investor

Experience

( P r i n c e t o n , NJ:

Harold G. Fraine and Robert H. Mills, «The Effect of Defaults and Credit Deterioration on Yields of C o ф o r a t e Bonds*, Journal of Finance, 16, no. 3 (September 1961), pp. 4 2 3 - 4 3 4 . T h o m a s R. A t k i n s o n a n d Elizabeth T. S i m p s o n , Trends in Corporate Bond Quality (New York: C o l u m b i a University Press, 1967). G o r d o n Pye, « G a u g i n g t h e Default Premium*, Financial Analysts Journal, February 1974), p p . 4 9 - 5 2 .

30, no. 1 (January/

R i c a r d o J. R o d r i g u e z , «Default Risk, Yield S p r e a d s , a n d T i m e t o M a t u r i t y * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 3 , n o . 1 ( M a r c h 1988), p p . 1 1 1 - 1 1 7 . Edward I. A l t m a n , « M e a s u r i n g C o ф o r a t e Bond M o r t a l i t y and P e r f o r m a n c e * , Journal of Finance, 44, n o . 4 ( S e p t e m b e r 1989), p p . 9 0 9 - 9 2 2 . Raul A s q u i t h , David W. MuUins, J r , and Eric D . Wolff, «Original Issue High Yield Bonds; Aging Analysis of Defaults, E x c h a n g e s , and Calls*, Journal of Finance, 44, n o . 4 (September 1989), p p . 9 2 3 - 9 5 2 . Marshall E. Blume a n d D o n a l d B. K e i m , «Realized R e t u r n s a n d Defaults o n L o w - G r a d e Bonds; T h e C o h o r t of 1977 a n d 1978*, Financial Analysts Journal, 47, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1991), p p . 6 3 - 7 2 . Marshall E. Blume and Donald B. Keim, and Sandeep A. Patel, «Returns and Volatility of L o w - G r a d e Bonds, 1 9 7 7 - 1 9 8 9 * , Journal of Finance, 46, no. 1 ( M a r c h 1991), pp. 4 9 - 7 4 .

Анализ облигаций

451

Bradford C o r n e l l a n d Kevin G r e e n e , «The I n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e of L o w - G r a d e B o n d F u n d s » , Journal of Finance, 4 6 , n o . 1 ( M a r c h 1991), p p . 2 9 - 4 8 . J e r o m e S. P o n s a n d A n d r e w E. K i m b a l l , « С о ф о г а 1 е B o n d Defaults a n d Default Rates 1 9 7 0 - 1 9 9 0 » , Journal of Fixed Income, 1, n o . 1 ( J u n e 1991), p p . 3 6 - 4 7 . Marshall E. B l u m e and D o n a l d B. K e i m , «The Risk and R e t u r n of L o w - G r a d e B o n d s : An U p d a t e » , Financial Analysts Journal, 47, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1991), p p . 8 5 - 8 9 . Edward I. A l t m a n , «Defaults a n d R e t u r n o n H i g h t - Y i e l d Bonds T h r o u g h t h e First Half of 1991», Financial Analysts Journal, 4 7 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1991), p p . dl—ll. Bradford C o r n e l l , «Liquidity a n d t h e Pricing of L o w - G r a d e B o n d s » , Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1992), p p . 6 3 - 6 7 , 74. Edward L A l t m a n , «Revisiting t h e Hight-Yield B o n d M a r k e t » , Financial n o . 2 ( S u m m e r 1992), p p . 7 9 - 9 2 .

Management,

21,

6. К л а с с и ч е с к и м и с с л е д о в а н и е м с п р е д о в д о х о д н о с т и я в л я е т с я с т а т ь я : Lawrence Fisher, « D e t e r m i n a n t s of Risk P r e m i u m s o n С о ф о г а 1 е Bonds», Journal of Political Economy, 6 7 , n o . 3 ( J u n e 1959), p p . 2 1 7 - 2 3 7 . 7. С п р е д ы д о х о д н о с т и м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й о б с у ж д а ю т с я в р а б о т е : G e o r g e Foster, Financial Statement Analysis {EngUwood Cliffs, N J : P r e n t i c e H a l l , 1986), pp. 5 1 0 - 5 1 1 . 8. П р е д с к а з а н и е б а н к р о т с т в а я в л я л о с ь п р е д м е т о м м н о г и х и с с л е д о в а н и й , с м . у к а з а н ­ ные ниже работы и с с ы л к и в них: William Н. Beaver, « F i n a n c i a l R a t i o s as P r e d i c t o r s of Failure*, Empirical Research in 1966, п р и л о ж е н и е к Journal of Accounting Research, Accounting: Selected Studies, pp. 7 1 - 1 1 1 . William H. Beaver, « M a r k e t Prices, Financial Ratios and t h e P r e d i c t i o n of Failure*, Journal of Accounting Research, 6, n o . 2 ( A u t u m n 1968), p p . 1 7 9 - 1 9 2 . Edward I. A l t m a n , «Financial Ratios, D i s c r i m i n a n t Analysis and t h e P r e d i c t i o n of C o ф o r a t e Bankruptcy*, Journal of Finance, 2 3 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1968), p p . 5 8 9 - 6 0 9 . Edward B. D e a k i n , «A D i s c r i m i n a n t Analysis of Predictors of Business Failure*, Journal of Accounting Research, 10, n o . 1 ( S p r i n g 1972), p p . 1 6 7 - 1 7 9 . R. C h a r l e s Management,

Moyer, «Forecasting Financial Failure: A 6, n o . 1 ( S p r i n g 1977), p p . 1 1 - 1 7 .

Re-examination»,

Financial

Edward I. A l t m a n , Robert G . H a l d e m a n , and R N a r a y a n a n , «Zeta Analysis; A N e w M o d e l to Identify B a n k r u p t c y Risk of C o ф o г a t i o n s * , Journal of Banking and Finance, 1, no. 1 (June 1977), p p . 2 9 - 5 4 . James A. O h l s o n , «Financial Ratios a n d t h e Probabilistic Prediction of Bankruptcy*, of Accounting Research, 18, n o . 1 ( S p r i n g 1980), p p . 1 0 9 - 1 3 1 .

Journal

Joseph A h a r o n y C h a r l e s R J o n e s , a n d Itzhak S w a r y «An Analysis of Risk a n d R e t u r n Characteristics of C o r p o r a t e B a n k r u p t c y U s i n g C a p i t a l M a r k e t Data*, Journal of Finance, 35, n o . 4 ( S e p t e m b e r 1980), p p . 1 0 0 1 - 1 0 1 6 . Ismael G. D a m b o l e n a and Sarkis J. Khoury, «Ratio Stability and C o ф o r a t e Failure*, of Finance, 3 5 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1980), p p . 1 0 1 7 - 1 0 2 6 .

Journal

Edward I. A l m a n , «The Success of Business Failure P r e d i c t i o n M o d e l s : A n I n t e r n a t i o n a l Survey*, Journal of Banking and Finance, 8, n o . 2 ( J u n e 1984), p p . 171 — 198. Cornelius J. C a s e y a n d N o r m a n J. Bartczak, «Cash F l o w - I t ' s N o t the B o t t o m Line*, Harvard Business Review, 62, no. 4 (July—August 1984), p p . 61—66. Cornelius C a s e y a n d N o r m a n Bartczak, «Using O p e r a t i n g Cash Flow D a t a to Predict Financial Distress: S o m e E x t e n s i o n s * , Journal of Accounting Research, 2 3 , n o . 1 (Spring 1985), p p . 3 8 4 - 4 0 1 .

452

ГЛАВА 15

J a m e s А. Gentry, Paul N e w b o l d , a n d David T. Whitford, -sClassifying B a n k r u p t F i r m s with F u n d s F l o w C o m p o n e n t s * , Journal of Accounting Research, 2 3 , n o . 1 ( S p r i n g 1985), pp. 1 4 6 - 1 6 0 . J a m e s A. G e n t r y , Paul N e w b o l d , a n d David T. Whitford, « P r e d i c t i n g B a n k r u p t c y : If Cash Flow's N o t the B o t t o m Line, W h a t Is?», Financial Analysts Journal, 4 1 , n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1985), p p . 4 7 - 5 6 . Maggie Q u e e n a n d R i c h a r d Roll, « F i r m Mortality: Using M a r k e t I n d i c a t o r s t o Predict Survival*, Financial Analysts Journal, 4 3 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1987), p p . 9—26. Ismael G . D a m b o l e n a a n d Joel M . S h u l m a n , «A Primary Rule for D e t e c t i n g Bankruptcy: Watch t h e C a s h * , Financial Analysts Journal, 44, no. 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1988), pp. 7 4 - 7 8 . J a m e s M . G a h l o n a n d Robert L. Vigeland, «Early Warning Signs of B a n k r u p t c y Using C a s h Flow Analysis*, Journal of Commercial Bank Lending, 7 1 , n o . 4 ( D e c e m b e r 1988), pp. 4 - 1 5 . Abdul Aziz a n d G e r a l d H. Lawson, «Cash Flow R e p o r t i n g a n d F i n a n c i a l Distress Models: Testing of H y p o t h e s i s * , Financial Management, 18, n o . 1 ( S p r i n g 1989), p p . 55—63.

г л а в а 16

Управление пакетом облигаций

]У1етоды, и с п о л ь з у е м ы е д л я у п р а в л е н и я п а к е т а м и о б л и г а ц и й в н а с т о я щ е е в р е м я , м о ж н о р а з б и т ь на д в е к а т е г о р и и — п а с с и в н ы е и а к т и в н ы е . П а с с и в н ы е м е т о д ы о с н о в а ­ ны на п р е д п о л о ж е н и и , что р ы н к и о б л и г а ц и й и м е ю т с р е д н ю ю с т е п е н ь э ф ф е к т и в н о с т и , т.е. т е к у щ и е ц е н ы на о б л и г а ц и и т о ч н о р е а г и р у ю т на в с ю д о с т у п н у ю д л я ш и р о к о г о круга и н в е с т о р о в и н ф о р м а ц и ю . Т а к и м о б р а з о м , о б л и г а ц и и с п р а в е д л и в о о ц е н и в а ю т с я на р ы н к е и дают прибыль, соизмеримую с риском. Кроме убеждения в том, что облигации верно о ц е н и в а ю т с я р ы н к о м , с р е д и п а с с и в н ы х и н в е с т о р о в бытует м н е н и е , ч т о п о п ы т к и п р е д ­ сказания процентных ставок являются неоправданными. Короче говоря, пассивное уп­ р а в л е н и е о с н о в а н о на у б е ж д е н и и в т о м , ч т о п о п ы т к и в ы б о р а о б л и г а ц и й (т.е. в ы я в л е н и е н е в е р н о о ц е н е н н ы х о б л и г а ц и й ) , а т а к ж е игра на с р о к а х ( н а п р и м е р , п о к у п к а д о л г о с р о ч ­ ных о б л и г а ц и й , е с л и п р е д с к а з ы в а е т с я п а д е н и е п р о ц е н т н ы х с т а в о к , и п о к у п к а к р а т к о ­ с р о ч н ы х о б л и г а ц и й , е с л и п р е д с к а з ы в а е т с я п о д ъ е м с т а в о к ) не п р и в е д у т к д о с т и ж е н и ю инвестором уровня прибыли выше среднего. Активные методы управления пакетом облигаций основаны на предположении, что р ы н о к о б л и г а ц и й не н а с т о л ь к о э ф ф е к т и в е н и д а е т н е к о т о р ы м и н в е с т о р а м в о з м о ж ­ ность п о л у ч и т ь п р и б ы л ь в ы ш е с р е д н е й . Д р у г и м и с л о в а м и , а к т и в н о е у п р а в л е н и е о с н о ­ вано на п р е д п о л о ж е н и и , что и н в е с т о р л и б о умеет в ы я в л я т ь н е в е р н о о ц е н е н н ы е б у м а г и , л и б о у м е е т п р е д с к а з ы в а т ь п р о ц е н т н ы е с т а в к и и п р а в и л ь н о и г р а т ь на с р о к а х . В э т о й главе м ы о с т а н о в и м с я на э т и х двух о с н о в н ы х п о д х о д а х к у п р а в л е н и ю п а к е ­ том о б л и г а ц и й . М ы н а ч н е м с т о г о , что д а д и м о б з о р н е к о т о р ы х с в е д е н и й , к а с а ю щ и х с я эффективности рынка облигаций.

Эффективность рынка

облигаций

Что к а с а е т с я о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а о б л и г а ц и й , то м ы у п о м я н е м л и ш ь н е с к о л ь ­ ко о с н о в н ы х и с с л е д о в а н и й на эту тему. О с н о в н о й в ы в о д э т и х и с с л е д о в а н и й з а к л ю ч а ­ ется в т о м , ч т о р ы н к и о б л и г а ц и й в о с н о в н о м (хотя и не всегда) и м е ю т с р е д н ю ю с т е п е н ь э ф ф е к т и в н о с т и . Д р у г и м и с л о в а м и , ц е н ы на о б л и г а ц и и о т р а ж а ю т п р а к т и ч е с к и в с ю и н ­ ф о р м а ц и ю , д о с т у п н у ю ш и р о к о м у кругу и н в е с т о р о в . Н е у д и в и т е л ь н о , ч т о э т о з а к л ю ч е ­ ние а н а л о г и ч н о тому, к о т о р о е б ы л о п о л у ч е н о в р е з у л ь т а т е и з у ч е н и я и с с л е д о в а н и й по вопросам эффективности рынка акций.

16.1.1

Динамика

курсов

казначейских

векселей

Р а н н и е и с с л е д о в а н и я э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а о б л и г а ц и й б ы л и с о с р е д о т о ч е н ы на и з у ч е ­ нии д и н а м и к и курсов казначейских векселей. В частности, в них б ы л и п р о а н а л и з и -

454

ГЛАВА 16

р о в а н ы е ж е н е д е л ь н ы е д а н н ы е по курсам к а з н а ч е й с к и х векселей, н а ч и н а я с о к т я б р я 1946 г. по д е к а б р ь 1964 г., т.е. всего за 796 н е д е л ь . В р е з у л ь т а т е и с с л е д о в а н и я б ы л о о б н а р у ж е н о , что з н а н и е д и н а м и к и к у р с о в в е к с е л е й в п р о ш л о м не п о з в о л я е т т о ч н о п р о г н о з и р о в а т ь их и з м е н е н и я в б у д у щ е м . Т а к и м о б р а з о м , в с о о т в е т с т в и и с р е з у л ь т а т а м и э т о г о и с с л е д о ­ вания р ы н о к казначейских векселей относится к слабоэффективным р ы н к а м ' .

I S . 1.2

Экспертные

прогнозы

процентных

ставок

Э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н к а о б л и г а ц и й т а к ж е и с с л е д о в а л а с ь путем п р о в е р к и э к с п е р т а м и т о ч ­ ности прогнозов изменений процентных ставок. Исследователи применяли довольно ш и р о к и й н а б о р м е т о д и к и и с п о л ь з о в а л и н е с к о л ь к о и с т о ч н и к о в и н ф о р м а ц и и . Так как в п о л н е м о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , ч т о д а н н а я и н ф о р м а ц и я я в л я е т с я ш и р о к о д о с т у п н о й , то результаты исследований могут быть и с п о л ь з о в а н ы в качестве доказательства сущест­ вования рынков облигаций средней степени эффективности. О д и н из с п о с о б о в п р о в е д е н и я п о д о б н ы х тестов связан с п о с т р о е н и е м статистических моделей, которые о с н о в а н ы на выводах э к с п е р т о в о т н о с и т е л ь н о м е х а н и з м а п р е д с к а з а н и я п р о ц е н т н ы х ставок. П о с т р о и в т а к и е м о д е л и , м о ж н о о ц е н и т ь их п р о г н о з н у ю точность. В о д н о м из и с с л е д о в а н и й б ы л о п о с т р о е н о ш е с т ь моделей, и их п р о г н о з ы на м е с я ц вперед б ы л и п р о в е р е н ы на п р о т я ж е н и и двух лет — с 1973 по 1974 г В результате б ы л о о б н а р у ж е н о , что простая модель, п о с т р о е н н а я по п р и н ц и п у н е и з м е н н о с т и , более т о ч н о предсказывает п р о ц е н т н ы е с т а в к и , чем л ю б а я из ш е с т и с т а т и с т и ч е с к и х моделей. Э т и в ы в о д ы т а к ж е под­ тверждают, что р ы н о к о б л и г а ц и й я в л я е т с я с р е д н е э ф ф е к т и в н ы м - . Д р у г о й с п о с о б а н а л и з а э ф ф е к т и в н о с т и о с н о в а н на с р а в н е н и и н а б о р а к о н к р е т н ы х п р о г н о з о в с тем, что п р о и з о ш л о на с а м о м деле. О д и н из и с т о ч н и к о в таких п р о г н о з о в — это е ж е к в а р т а л ь н ы й обзор о ж и д а е м о й д и н а м и к и п р о ц е н т н ы х ставок. Его м о ж н о н а й т и в с о ­ о б щ е н и и Goldsmith-Nagan Bond and Money Marl<et Newletter, п у б л и к у е м о м Goldsmith—Nagan Inc. Э т о т о б з о р с о д е р ж и т п р о г н о з ы у р о в н я р а з л и ч н ы х 1 0 % - н ы х с т а в о к на т р и и шесть м е с я ц е в , с д е л а н н ы е п р и м е р н о 50 п р о ф е с с и о н а л а м и д е н е ж н о г о р ы н к а . В о д н о м и с с л е ­ д о в а н и и э т и п р о г н о з ы с с е н т я б р я 1969 г. по д е к а б р ь 1972 г (т.е. 14 е ж е к в а р т а л ь н ы х п р о г н о з о в ) с р а в н и в а л и с ь с п р о г н о з а м и п о м о д е л и , о с н о в а н н о й на п р и н ц и п е н е и з м е н ­ н о с т и , т.е. м о д е л и , к о т о р а я п р е д п о л а г а е т , ч т о п р о ц е н т н ы е с т а в к и н е и з м е н я ю т с я по с р а в н е н и ю с н а с т о я щ и м у р о в н е м ' . И н т е р е с н о , что п р о ф е с с и о н а л ы д е л а л и п р о г н о з ы п р о ц е н т н ы х с т а в о к по к р а т к о с р о ч н ы м б у м а г а м ( н а п р и м е р , по т р е х м е с я ч н ы м в е к с е л я м К а з н а ч е й с т в а ч е р е з т р и м е с я ц а ) б о л е е т о ч н ы е , чем м о д е л ь . О д н а к о п р о г н о з ы п р о ц е н т ­ н ы х с т а в о к по д о л г о с р о ч н ы м б у м а г а м ( н а п р и м е р , по с р е д н е с р о ч н ы м к а з н а ч е й с к и м о б л и г а ц и я м ч е р е з т р и м е с я ц а ) о к а з а л и с ь хуже, чем с д е л а н н ы е п о м о д е л и с н е и з м е н н о й процентной ставкой. В более позднем исследовании изучались доходности трехмесячных казначейских в е к с е л е й , д а в а е м ы е Goldsmith-Nagan к а ж д ы е 6 м е с я ц е в , за п е р и о д с м а р т а 1970 г по с е н т я б р ь 1979 г (39 п р о г н о з о в ) ^ Э т и п р о г н о з ы затем с р а в н и в а л и с ь с п р о г н о з а м и , сде­ л а н н ы м и в с о о т в е т с т в и и с т р е м я « п р о с т ы м и » м о д е л я м и , п е р в а я из к о т о р ы х б ы л а м о ­ д е л ь ю с н е и з м е н н о й п р о ц е н т н о й с т а в к о й . Вторая м о д е л ь б ы л а о с н о в а н а на т е о р и и пред­ п о ч т е н и я л и к в и д н о с т и в р е м е н н о й с т р у к т у р ы п р о ц е н т н ы х с т а в о к (см. гл. 5). В с о о т в е т ­ ствии с этой теорией форвардная ставка, определяемая текущими р ы н о ч н ы м и ставка­ м и , д о л ж н а б ы т ь р а в н а о ж и д а е м о й п р о ц е н т н о й с т а в к е п л ю с п р е м и я за л и к в и д н о с т ь . Таким образом, прогноз ожидаемой в будущем процентной ставки м о ж н о получить, в ы ч и т а я в е л и ч и н у п р е м и и за л и к в и д н о с т ь и з ф о р в а р д н о й с т а в к и . Третья м о д е л ь была т е м , что с т а т и с т и к и н а з ы в а ю т м о д е л ь ю а в т о р е г р е с с и и . С м ы с л ее з а к л ю ч а е т с я в следу­ ю щ е м . П р о г н о з б у д у щ е й п р о ц е н т н о й с т а в к и по в е к с е л я м К а з н а ч е й с т в а о п р е д е л я е т с я , исходя из т е к у щ е й п р о ц е н т н о й с т а в к и с учетом того, к а к о й о н а б ы л а о д и н , два, три и шесть кварталов назад. В процессе исследования обнаружено, что прогнозы професси­ оналов оказались более т о ч н ы м и , чем п р о г н о з ы , сделанные в соответствии с моделью

Управление пакетом облигаций

455

с н е и з м е н н о й процентной ставкой и моделью, о с н о в а н н о й на теории ликвидности, но менее т о ч н ы м и , чем прогнозы в соответствии с моделью авторегрессии. В другом исследовании оценивались прогнозы ставок по трехмесячным векселям Казначейства, даваемые каждые 6 месяцев. Эти прогнозы выполнялись девятью эконо­ м и с т а м и и с о о б щ а л и с ь р а з в п о л г о д а в Wall Street Journal. А н а л и з п р о г н о з о в , о п у б л и к о ­ в а н н ы х с д е к а б р я 1981 г по и ю н ь 1986 г , п о к а з а л , ч т о м о д е л ь с н е и з м е н н о й п р о ц е н т н о й ставкой оказалась наиболее точной'. П о д в о д я итог, м о ж н о с к а з а т ь , ч т о в р я д е с л у ч а е в м о д е л ь с н е и з м е н н о й п р о ц е н т н о й ставкой дает наиболее точные прогнозы будущих процентных ставок, но иногда более т о ч н ы м и о к а з ы в а ю т с я прогнозы экспертов. С к а з а н н о е подтверждает вывод о том, что р ы н о к о б л и г а ц и й имеет среднюю степень э ф ф е к т и в н о с т и . Весьма очевидно, что р ы н о к о б л и г а ц и й н е я в л я е т с я д о с т а т о ч н о э ф ф е к т и в н ы м и, к а к п о к а з ы в а е т о п ы т , т р у д н о д е ­ л а т ь п р о г н о з ы б о л е е т о ч н ы е , ч е м по м о д е л и с н е и з м е н н о й п р о ц е н т н о й ставкой''.

16.1.3

Влияние

изменения

рейтинга

облигаций

на динамику

курсов

В другом исследовании эффективности р ы н к а анализировалось влияние изменения рей­ т и н г а о б л и г а ц и й на д и н а м и к у их к у р с о в . Е с л и р е й т и н г и о с н о в а н ы на о б щ е д о с т у п н о й и н ф о р м а ц и и , т о л ю б ы е их и з м е н е н и я я в л я ю т с я с л е д с т в и е м п о я в л е н и я т а к о й и н ф о р м а ­ ц и и . Э т о д а е т о с н о в а н и е п о л а г а т ь , ч т о на с р е д н е э ф ф е к т и в н о м р ы н к е курс о б л и г а ц и и будет р е а г и р о в а т ь т а к ж е на эту и н ф о р м а ц и ю , а не т о л ь к о на п о с л е д у ю щ е е о б ъ я в л е н и е об и з м е н е н и и р е й т и н г а . Т а к и м о б р а з о м , и з м е н е н и е р е й т и н г а н е д о л ж н о с у щ е с т в е н н о в л и я т ь н а курс о б л и г а ц и и . В и с с л е д о в а н и и , к о т о р о е о х в а т и л о 100 и з м е н е н и й р е й т и н г а за п е р и о д с 1962 по 1974 г , не б ы л о о б н а р у ж е н о с е р ь е з н ы х и з м е н е н и й к у р с о в о б л и г а ц и й за п е р и о д от 6 м е с я ц е в д о о б ъ я в л е н и я об и з м е н е н и и р е й т и н г а д о 6 м е с я ц е в п о с л е . О д н а к о с е р ь е з н ы е и з м е н е н и я к у р с о в п р о и з о ш л и за п е р и о д от 7 д о 18 м е с я ц е в п е р е д о б ъ я в л е н и е м об и з ­ менении рейтинга. Более того, возрастанию рейтинга предшествовал рост курсов, а уменьшению рейтинга — соответственно снижение курсов'.

16.1.4

Объявления

о количестве

денег

в

обращении

К а ж д у ю н е д е л ю , к а к п р а в и л о во в т о р н и к . С о в е т у п р а в л я ю щ и х Ф е д е р а л ь н о й р е з е р в н о й с и с т е м ы о б ъ я в л я е т т е к у щ и й о б ъ е м п р е д л о ж е н и я д е н е г в э к о н о м и к е . И з в е с т н о , что с р е д и п р о ч е г о п р о ц е н т н ы е с т а в к и з а в и с я т от д о с т у п н о с т и к р е д и т о в , а п о с л е д н я я в с в о ю о ч е ­ редь з а в и с и т от к о л и ч е с т в а д е н е г в о б р а щ е н и и . Э т о значит, ч т о е с л и о б ъ е м п р е д л о ж е ­ н и я н е о б ы ч а й н о мал и л и в е л и к , т о т а к и е с о о б щ е н и я д о л ж н ы п о в л и я т ь на у р о в е н ь р а з ­ л и ч н ы х п р о ц е н т н ы х ставок*. Более того, п о д о б н ы е и з м е н е н и я п р о ц е н т н ы х с т а в о к д о л ж н ы произойти достаточно быстро в условиях среднеэффективного рынка. Предыдущие ис­ следования показали, что эти и з м е н е н и я происходят д е й с т в и т е л ь н о быстро — в течение одного дня после объявления'.

16.1.5

Заключительные

положения

Подводя итоги, м о ж н о сказать, что, как показывает опыт, р ы н о к облигаций в высокой с т е п е н и , х о т я и не п о л н о с т ь ю , с о о т в е т с т в у е т п о н я т и ю « р ы н о к с р е д н е й с т е п е н и э ф ф е к ­ тивности». Статистические исследования курсов векселей Казначейства в предыдущем п е р и о д е з а с т а в л я ю т д у м а т ь , что э т о т р ы н о к я в л я е т с я э ф ф е к т и в н ы м . Ч т о к а с а е т с я к о р ­ п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й , т о о н и с р а з н о й с к о р о с т ь ю р е а г и р у ю т на и н ф о р м а ц и ю , веду­ щ у ю к и з м е н е н и ю с т а в о к . П р о ц е н т н ы е с т а в к и м е н я ю т с я д о в о л ь н о б ы с т р о , когда п о я в ­ ляются н е о ж и д а н н ы е объявления о количестве денег в о б р а щ е н и и . Это также говорит в пользу э ф ф е к т и в н о с т и рынка.

456

ГЛАВА 1 6

Однако существуют свидетельства того, что некоторые профессионалы иногда д о ­ в о л ь н о т о ч н о с п о с о б н ы п р е д с к а з ы в а т ь п р о ц е н т н ы е с т а в к и . З н а я э т о , м о ж н о не у д и в ­ л я т ь с я тому, ч т о н е к о т о р ы е м е н е д ж е р ы в ы б р а л и п а с с и в н ы й м е т о д и н в е с т и р о в а н и я , а другие с к л о н н ы придерживаться а к т и в н о й стратегии. Эти два подхода обсуждаются ниже. Начнем мы с некоторых теорем, связанных с оценкой облигаций. В свою оче­ р е д ь э т и т е о р е м ы будут с в я з а н ы с п о н я т и е м д ю р а ц и и , к о т о р о е с о с т а в л я е т о с н о в у о д н о ­ го из м е т о д о в п а с с и в н о г о у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м .

Теоремы, связанные

с оценкой

облигаций

В теоремах, связанных с о ц е н к о й облигаций, рассматривается, как изменяются курсы облигаций при и з м е н е н и и доходности к погашению. Д о того как сформулировать эти теоремы, дадим краткий обзор некоторых понятий, относящихся к облигациям. Т и п и ч н а я о б л и г а ц и я п р е д с т а в л я е т с о б о й о б я з а т е л ь с т в о в ы п л а т ы и н в е с т о р у двух в и д о в п л а т е ж е й . П е р в ы й с в я з а н с п е р и о д и ч е с к о й ( о б ы ч н о , раз в п о л г о д а ) в ы п л а т о й ф и к с и р о в а н н о й суммы, вплоть д о указанной даты включительно. Второй связан с еди­ новременной выплатой суммы в указанную дату Периодические платежи известны также к а к купонные платежи {coupon payments), а е д и н о в р е м е н н о выплачиваемая сумма — как н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь . Купонная ставка {coupon rate) о б л и г а ц и и в ы ч и с л я е т с я путем деления общей суммы купонных платежей, которые держатель должен получить в те­ ч е н и е года, н а н о м и н а л ь н у ю с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и . Н а к о н е ц , с р о к , о с т а ю щ и й с я д о п о с л е д н е г о п л а т е ж а , н о с и т н а з в а н и е срок д о погашения {term-to-maturity), а ставка д и с ­ к о н т и р о в а н и я , к о т о р а я у р а в н и в а е т п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь всех п л а т е ж е й п о о б л и г а ­ ц и и и ее т е к у щ и й р ы н о ч н ы й курс, н а з ы в а е т с я доходностью к погашению {yield-to-maturity), или просто доходностью. З а м е т и м , ч т о е с л и о б л и г а ц и я и м е е т р ы н о ч н ы й к у р с , р а в н ы й ее н о м и н а л ь н о й с т о ­ и м о с т и , то д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю будет р а в н а ее к у п о н н о й с т а в к е . О д н а к о е с л и р ы н о ч н ы й к у р с о б л и г а ц и и н и ж е ее н о м и н а л а (в т а к о й с и т у а ц и и говорят, ч т о о б л и г а ц и я п р о д а е т с я с д и с к о н т о м ) , то д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю д а н н о й о б л и г а ц и и будет в ы ш е к у п о н н о й с т а в к и . Н а о б о р о т , е с л и р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и в ы ш е н о м и н а л а (в т а к о й с и т у а ц и и говорят, ч т о о б л и г а ц и я п р о д а е т с я с п р е м и е й ) , то д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю д а н н о й о б л и г а ц и и будет н и ж е к у п о н н о й с т а в к и . Переходим к формулировке пяти теорем, относящихся к оценке облигаций". Для у п р о щ е н и я п р е д п о л о ж и м , ч т о к у п о н н ы й п л а т е ж о с у щ е с т в л я е т с я р а з в год (т.е. к у п о н ­ н ы е п л а т е ж и п р о и с х о д я т о д и н р а з в 12 м е с я ц е в ) . Т е о р е м ы т а к о в ы . 1. Е с л и р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и у в е л и ч и в а е т с я , то д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю д о л ж н а п а д а т ь ; и н а о б о р о т , е с л и р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и падает, то д о х о д н о с т ь к п о г а ш е ­ нию должна расти. В качестве п р и м е р а р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю А со сроком о б р а щ е н и я 5 лет и н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю $1000, к у п о н н ы е в ы п л а т ы по к о т о р о й с о с т а в л я ю т $80 е ж е ­ г о д н о . Ее д о х о д н о с т ь р а в н а 8%, т а к к а к в н а с т о я щ и й м о м е н т о н а п р о д а е т с я п о $1000. О д н а к о е с л и ее курс у в е л и ч и т с я д о $1100, т о д о х о д н о с т ь упадет д о 5 , 7 5 % . Н а о б о р о т , е с л и курс у п а д е т д о $900, т о д о х о д н о с т ь в о з р а с т е т д о 10,68%. 2. Е с л и д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и и не м е н я е т с я в т е ч е н и е с р о к а ее о б р а щ е н и я , то в е л и ч и н ы д и с к о н т а и л и п р е м и и будут у м е н ь ш а т ь с я п р и у м е н ь ш е н и и с р о к а д о п о г а ш е н и я . Э т о в и д н о п р и а н а л и з е р и с . 16.1. О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , к а к курс о б л и г а ц и и , к о т о р а я п р о д а е т с я и л и с д и с к о н т о м , или с п р е м и е й , с о в р е м е н е м п р и б л и ж а е т с я к н о м и н а л у . В к о н е ч н о м итоге п р е м и я или д и с к о н т п о л н о с т ь ю и с ч е з а ю т на дату п о ­ гашения. В качестве п р и м е р а р а с с м о т р и м облигацию В со сроком о б р а щ е н и я 5 лет и н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю $ 1 0 0 0 , к у п о н н ы е в ы п л а т ы п о к о т о р о й с о с т а в л я ю т $60

457

Управление пакетом облигаций

ежегодно, а т е к у щ и й р ы н о ч н ы й курс составляет $883,31, что говорит о доходности в 9%. Ч е р е з год п р и у с л о в и и , ч т о ее д о х о д н о с т ь все е щ е р а в н а 9 % , о б л и г а ц и я будет п р о д а в а т ь с я за $ 9 0 2 , 8 1 . Т а к и м о б р а з о м , ее д и с к о н т с н и з и т с я с о $116,69 ($1000 - $883,31) д о $97,19 ($1000 - $902,81) на $19,50 ( $ 1 1 6 , 6 9 - $97,19). И н а ч е эту т е о р е м у м о ж н о с ф о р м у л и р о в а т ь с л е д у ю щ и м о б р а з о м : е с л и две о б ­ л и г а ц и и и м е ю т одну и ту же к у п о н н у ю ставку, н о м и н а л и д о х о д н о с т ь , т о та, у к о т о р о й с р о к о б р а щ е н и я к о р о ч е , будет продаваться с м е н ь щ и м д и с к о н т о м или п р е м и е й . Р а с ­ с м о т р и м две о б л и г а ц и и , одну с о с р о к о м о б р а щ е н и я 5 лет, а другую с о с р о к о м о б р а щ е ­ н и я 4 года. О б е и м е ю т н о м и н а л $1000, к у п о н н ы е п л а т е ж и в $60 и д о х о д н о с т ь 9%. В э т о й с и т у а ц и и та о б л и г а ц и я , у к о т о р о й с р о к о б р а щ е н и я с о с т а в л я е т 5 лет, имеет д и с к о н т $116,69, а та, у к о т о р о й с р о к о б р а щ е н и я составляет 4 года, имеет д и с к о н т $97,19. 3. Е с л и д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и и не м е н я е т с я в т е ч е н и е с р о к а ее о б р а щ е н и я , т о в е л и ч и ­ н ы д и с к о н т а и л и п р е м и и будут у м е н ь ш а т ь с я т е м б ы с т р е е , ч е м б ы с т р е е у м е н ь ш а е т с я срок до погашения. Р и с у н о к 16.1 м о ж е т т а к ж е с л у ж и т ь и л л ю с т р а ц и е й э т о й з а к о н о м е р н о с т и . З а м е ­ т и м , что и з м е н е н и я п р е м и и и д и с к о н т а в н а ч а л е н е з н а ч и т е л ь н ы . Н о э т и и з м е н е н и я становятся более з а м е т н ы м и с п р и б л и ж е н и е м срока п о г а ш е н и я .

Курс облигации

Курс о б л и г а ц и и с премией

Премия

\

' Дисконт

У

Номинальная стоимость

Курс о б л и г а ц и и с дисконтом

Время Дата погашения

Сегодня

Рис.

16.1.

Изменение

курса о б л и г а ц и и за время ее о б р а щ е н и я (при у с л о в и и ,

что ее д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю остается

постоянной)

Д л я п р и м е р а р а с с м о т р и м с н о в а о б л и г а ц и ю В. Е с л и о н а все е щ е и м е е т д о х о д ­ ность 9 % , то ч е р е з 2 года будет п р о д а в а т ь с я за $ 9 2 4 , 0 6 . Т а к и м о б р а з о м , ее д и с к о н т с н и з и т с я до $ 7 5 , 9 4 ( $ 1 0 0 0 — $924,06). И з м е н е н и е д и с к о н т а п р и у м е н ь ш е н и и с р о к а о б р а щ е н и я с 5 до 4 л е т р а в н о $19,50 ($116,90 - $ 9 7 , 1 9 ) , ч т о с о о т в е т с т в у е т 1,950% н о м и н а л а . О д н а к о и з м е н е н и е д и с к о н т а при у м е н ь ш е н и и с р о к а о б р а щ е н и я с 4 до 3 л е т

458

ГЛАВА 16 больше, и в абсолютном выражении п р о ц е н т н о м — 2,125%.

4.

о н о составляет

$21,25 ($97,19 - $ 7 5 , 9 4 ) , а в

У м е н ь ш е н и е д о х о д н о с т и о б л и г а ц и и приведет к росту ее курса на в е л и ч и н у большую, чем соответствующее падение курса п р и у в е л и ч е н и и доходности на ту же в е л и ч и н у Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю С с о с р о к о м о б р а щ е н и я 5 лет и к у п о н н о й став­ к о й 7%. П о с к о л ь к у в н а с т о я щ и й м о м е н т о н а продается по н о м и н а л у $1000, ее доход­ н о с т ь р а в н а 7%. Если ее д о х о д н о с т ь у в е л и ч и т с я до 8%, то о н а будет продаваться по $960,07, а у м е н ь ш е н и е курса составит $39,93. Если же ее д о х о д н о с т ь у \ 1 е н ь ш и т с я до 6%, то о н а будет продаваться по $1042,12; у в е л и ч е н и е курса составит $42,12, что больше, чем $39,93 п р и росте доходности на 1%.

5. О т н о с и т е л ь н о е и з м е н е н и е к у р с а о б л и г а ц и и (в %) в результате и з м е н е н и я д о х о д н о ­ с т и будет тем м е н ь ш е , чем в ы ш е к у п о н н а я с т а в к а . ( З а м е ч а н и е : эта т е о р е м а не о т н о ­ с и т с я к ц е н н ы м б у м а г а м со с р о к о м о б р а щ е н и я 1 год, а т а к ж е к б е с с р о ч н ы м бумагам, известным как консоли, или перпетуитеты). С р а в н и м , н а п р и м е р , о б л и г а ц и и Z) и С. О б л и г а ц и я D и м е е т к у п о н н у ю с т а в к у 9%, что н а 2 % б о л ь ш е , ч е м у о б л и г а ц и и С. О д н а к о о б л и г а ц и я D и м е е т т а к о й же срок о б р а щ е н и я (5 л е т ) , к а к и о б л и г а ц и я С и т а к у ю же д о х о д н о с т ь ( 7 % ) . Т а к и м о б р а з о м , т е к у щ и й р ы н о ч н ы й к у р с о б л и г а ц и и D р а в е н $1082. Т е п е р ь , е с л и д о х о д н о с т ь п о об­ л и г а ц и я м С и D у в е л и ч и т с я д о 8%, то их к у р с ы упадут д о $960,07 и $1039,93 соот­ в е т с т в е н н о . Э т о о з н а ч а е т , что курс о б л и г а ц и и С упал на $39,93 ($1000 - $960,07), и л и 3 , 9 9 3 % . ( З а м е т и м , что 3 , 9 9 3 % = $ 3 9 , 9 3 / $ 1000.) Д л я о б л и г а ц и и D п а д е н и е курса р а в н о $42,07 ($1082 - $1039,93), и л и 3,889%. ( З а м е т и м , что 3,889% = $ 4 2 , 0 7 / $ 1082.) Так к а к о б л и г а ц и я D и м е е т б о л е е в ы с о к у ю к у п о н н у ю ставку, т о о т н о с и т е л ь н о е из­ м е н е н и е ее к у р с а м е н ь ш е . П р и а н а л и з е о б л и г а ц и й в а ж н о п о н и м а т ь э т и с в о й с т в а , так к а к о н и д о в о л ь н о в а ж н ы д л я п р о г н о з и р о в а н и я в л и я н и я п р о ц е н т н ы х с т а в о к на к у р с ы о б л и г а ц и й .

Выпуклость Первая и четвертая теоремы привели нас к п о н я т и ю , известному в оценке облигаций Р а с с м о т р и м , что п р о и с х о д и т с к у р с о м о б л и г а ц и и , когда ее к а к в ы п у к л о с т ь (convexity). д о х о д н о с т ь р а с т е т и л и падает. В с о о т в е т с т в и и с т е о р е м о й 1 д о х о д н о с т ь и курс о б л и г а ­ ц и и с в я з а н ы о б р а т н о й з а в и с и м о с т ь ю . О д н а к о по т е о р е м е 4 э т а с в я з ь я в л я е т с я н е л и н е й ­ ной. Величина роста курса о б л и г а ц и и , с в я з а н н а я с соответствующим с н и ж е н и е м до­ ходности, больше, чем падение курса при аналогичном росте доходности. Э т о м о ж н о з а м е т и т ь из р и с . 16.2. Т е к у щ а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю и курс о б л и ­ г а ц и и о б о з н а ч е н ы с о о т в е т с т в е н н о ч е р е з Р и у. П о с м о т р и м , что п р о и з о й д е т с к у р с о м , если д о х о д н о с т ь у в е л и ч и т с я или у м е н ь ш и т с я на о д и н а к о в у ю в е л и ч и н у ( н а п р и м е р , на 1%). Н о в ы е з н а ч е н и я д о х о д н о с т и о б о з н а ч е н ы у'^ и у", а с о о т в е т с т в у ю щ и е з н а ч е н и я к у р с о в Р~ и Р^. Изучая этот р и с у н о к , м о ж н о сделать с л е д у ю щ и е н а б л ю д е н и я . Первое: увеличение доходности д о у'*' с в я з а н о с падением курса д о Р~, а с н и ж е н и е д о х о д н о с т и до у" с в я з а н о с ростом курса до Р*. Это соответствует теореме 1 (т.е. с и м в о л ы + и — с в я з ы в а ю т с я в обрат­ н о м п о р я д к е , н а п р и м е р , у'*' соответствует Р~). Второе; величина роста курса {Р*'Р~) больше, чем в е л и ч и н а п а д е н и я {Р~Р~), что соответствует теореме 4. К р и в а я на р и с у н к е , которая п о к а з ы в а е т связь между курсом о б л и г а ц и и и ее доходно­ стью, я в л я е т с я в ы п у к л о й . П о э т о м у т а к у ю з а в и с и м о с т ь часто н а з ы в а ю т в ы п у к л о с т ь ю . Хотя это с о о т н о ш е н и е в ы п о л н я е т с я для л ю б ы х с т а н д а р т н ы х типов о б л и г а ц и й , следует заметить, что с т е п е н ь к р у т и з н ы (выпуклости) к р и в о й не о д и н а к о в а для разных о б л и г а ц и й . О н а , среди прочего, з а в и с и т от в е л и ч и н ы к у п о н н ы х п л а т е ж е й , с р о к а о б р а щ е н и я о б л и г а ц и и и ее т е к у щ е г о р ы н о ч н о г о курса.

459

Управление пакетом облигаций

о о. ^

Р

Р

У-

У

У^

Доходность к погашению

Р и с . 1 6 . 2 . Выпуклость облигаций

Дюрация Дюрация (duration) е с т ь м е р а « с р е д н е й з р е л о с т и » п о т о к а п л а т е ж е й , с в я з а н н ы х с о б л и г а ­ цией. Более т о ч н о это м о ж н о определить как в з в е ш е н н о е среднее с р о к о в времени до наступления остающихся платежей. Рассмотрим облигацию с ежегодным купонным п л а т е ж о м в $80, с р о к о м д о п о г а ш е н и я 3 года и н о м и н а л о м $1000. Так к а к ее т е к у щ и й р ы н о ч н ы й к у р с р а в е н $ 9 5 0 , 2 5 , т о ее д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю р а в н а 10%. К а к п о к а з а н о в табл. 1 6 . 1 , д ю р а ц и я э т о й о б л и г а ц и и р а в н а 2,78 года. Э т а в е л и ч и н а п о л у ч е н а с л е д у ю ­ щим образом. Приведенная стоимость каждого платежа умножается на время, через которое э т о т п л а т е ж д о л ж е н п о с т у п и т ь , з а т е м все п о л у ч е н н ы е з н а ч е н и я с у м м и р у ю т с я , сумма ( $ 2 6 3 9 , 1 7 ) д е л и т с я на р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и ( $ 9 5 0 , 2 5 ) .

16.4.1

Формула

К о н к р е т н о , ф о р м у л а д л я в ы ч и с л е н и я д ю р а ц и и (D) в ы г л я д и т с л е д у ю щ и м о б р а з о м :

11/'К(С,) D = 1" 1

(16.1)

где PV{C^) о б о з н а ч а е т п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь п л а т е ж е й , к о т о р ы е будут п о л у ч е н ы в момент в р е м е н и t ( п р и в е д е н н а я стоимость вычислена с п о м о щ ь ю ставки д и с к о н т и р о -

460

ГЛАВА 16

вания, равной доходности к погашению облигации); курс о б л и г а ц и и ; Г - с р о к д о п о г а ш е н и я о б л и г а ц и и ^

Т а б л и ц а

обозначает текущий рыночный

16.1

Расчет д ю р а ц и и

Время до поступления платежа

Сумма платежа (долл.)

Ставка приведения

Приведенная стоимость платежа (долл.)

Приведенная стоимость платежа, умноженная на в р е м я

1

80

0,9091

71,73

72,73

2

80

0,8264

66,12

132,23

3

1,080

0,7513

811,40

2434,21

950,25

$2639,17

2639,17 Дюрация =

= 2,78 г о д а . 950,25

Почему д ю р а ц и ю м о ж н о определять как «среднюю зрелость потока платежей, свя­ з а н н ы х с о б л и г а ц и е й » ? Э т о с т а н о в и т с я я с н о , если п о н я т ь , ч т о т е к у щ и й р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и Р^ р а в е н с у м м е п р и в е д е н н ы х с т о и м о с т е й п о т о к о в PV{C) п р и с т а в к е д и с к о н ­ тирования, равной доходности к погашению:

(16.2) Таким образом, э к в и в а л е н т н ы м способом подсчета д ю р а ц и и является запись уравне­ н и я (16.1) в н е с к о л ь к о д р у г о й ф о р м е ; PV{C,) 0=1

• X

t

(16.3)

Вначале п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь к а ж д о г о п л а т е ж а PV{C) в ы р а ж а е т с я к а к н е к о т о р а я доля р ы н о ч н о г о к у р с а {Р^). З а т е м э т и д о л и у м н о ж а ю т с я н а в е л и ч и н ы с о о т в е т с т в у ю щ и х пе­ риодов времени до наступления платежей. Н а к о н е ц , полученные результаты суммиру­ ются и в итоге получается д ю р а ц и я . В п р и м е р е , п р и в е д е н н о м в т а б л . 16.1, в е л и ч и н а 0,07653 ( $ 7 2 , 7 3 / $ 9 5 0 , 2 5 ) — это часть р ы н о ч н о г о к у р с а о б л и г а ц и и , к о т о р а я д о л ж н а б ы т ь п о л у ч е н а ч е р е з 1 год. А н а л о г и ч н о , в е л и ч и н а 0,06958 ( $ 6 6 , 1 2 / $ 9 5 0 , 2 5 ) д о л ж н а б ы т ь п о л у ч е н а ч е р е з 2 года и в е л и ч и н а 0,85388 ( $ 8 1 1 , 4 0 / $ 9 5 0 , 2 5 ) д о л ж н а б ы т ь п о л у ч е н а п о и с т е ч е н и и 3 лет. З а м е т и м , что в с у м м е э т и д о л и д а ю т е д и н и ц у , ч т о и п о з в о л я е т и с п о л ь з о в а т ь их в к а ч е с т в е в е с о в при в ы ч и с л е н и и в з в е ш е н н о г о среднего. Таким образом, чтобы в ы ч и с л и т ь взвешенное сред­ нее п л а т е ж е й п о о б л и г а ц и и , к а ж д ы й вес н у ж н о у м н о ж и т ь на с о о т в е т с т в у ю щ и й о т р е з о к времени до н а с т у п л е н и я данного платежа и затем п о л у ч е н н ы е произведения сложить: (1 X 0,07653) + (2 X 0,06958) -Н (3 х 0,85388) = 2,78 года.

Управление пакетом облигаций

^61

З а м е т и м , что б е с к у п о н н а я о б л и г а ц и я и м е е т д ю р а ц и ю , р а в н у ю Г, п о с к о л ь к у с н е й с в я з а н т о л ь к о о д и н п л а т е ж . Так к а к д л я т а к и х о б л и г а ц и й Р= PV(C), т о у р а в н е н и е (16.3) принимает вид: D=

I _ x 7 ' = 1 х 7 = Т.

Д л я в с я к о й к у п о н н о й о б л и г а ц и и д ю р а ц и я будет всегда м е н ь ш е , ч е м п е р и о д в р е м е ­ ни д о с р о к а п о г а ш е н и я Т. Э т о т а к ж е следует и з у р а в н е н и я ( 1 6 . 3 ) . Так к а к м а к с и м а л ь н о е PV(C)/P^, з н а ч е н и е , к о т о р о е м о ж е т п р и н и м а т ь t, р а в н о Т, и к а ж д о е ? у м н о ж а е т с я н а вес то, с л е д о в а т е л ь н о , D д о л ж н а б ы т ь м е н ь ш е Т.

16.4.2

Связь

с изменением

курса

облигации

О д н о и з с л е д с т в и й т е о р е м ы 5 з а к л ю ч а е т с я в т о м , что о б л и г а ц и и , и м е ю щ и е о д и н а к о в ы е сроки п о г а ш е н и я , но р а з л и ч н ы е купонные платежи, могут п о - р а з н о м у реагировать на о д н о и т о ж е и з м е н е н и е п р о ц е н т н о й с т а в к и , т е . к у р с ы э т и х о б л и г а ц и й могут м е н я т ь с я по-разному при заданном изменении процентной ставки. Однако облигации с одина­ к о в о й д ю р а ц и е й будут р е а г и р о в а т ь с х о д н ы м о б р а з о м . Т а к и м о б р а з о м , п р о ц е н т н о е и з ­ м е н е н и е к у р с а о б л и г а ц и и с в я з а н о с ее д ю р а ц и е й по с л е д у ю щ е й ф о р м у л е : Изменение курса (в %) ~

Процентное изменение (1 + доходность облигации) '

( Ь. а)

где с и м в о л 5 о з н а ч а е т « п р и б л и ж е н н о е р а в е н с т в о » . Эта ф о р м у л а п о к а з ы в а е т что когда д о х о д н о с т и двух о б л и г а ц и й , и м е ю щ и х о д н у и ту же д ю р а ц и ю , и з м е н я ю т с я н а о д и н и тот ж е п р о ц е н т , т о и к у р с ы э т и х о б л и г а ц и й и з м е н я ю т с я п р и м е р н о н а о д и н и тот же п р о ц е н т Р а в е н с т в о (16.4а) и н а ч е м о ж н о з а п и с а т ь в с л е д у ю щ е м в и д е : Ay (16.46)

\+у

где АР о з н а ч а е т и з м е н е н и е к у р с а о б л и г а ц и и , Р - ее н а ч а л ь н ы й к у р с , Ау - и з м е н е н и е доходности к погашению облигации, у - исходную доходность к погашению. Д л я п р и м е р а р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю , которая в н а с т о я щ и й м о м е н т продается по $1000 при д о х о д н о с т и 8%. П р и у с л о в и и , что д ю р а ц и я о б л и г а ц и и составляет 10 лет, н а с к о л ь к о и з м е н и т с я ее ц е н а п р и у в е л и ч е н и и доходности д о 9%? И с п о л ь з у я р а в е н с т в о (16.46), п о ­ лучим Ау = 9% - 8% = 1% = 0,01, отсюда Ау/{\ + у) = 0,01/1,08 = 0,00926 = 0,926% и -D [Ау / ( 1 + у)] = - 1 0 (0,926%) = - 9 , 2 6 % , т е . рост д о х о д н о с т и на 1% приведет к п а д е н и ю курса п р и б л и з и т е л ь н о на 9,26% д о $926 [$1000 - (0,0926 х $1000)].

16.4.3

Взаимосвязь

выпуклости

и

дюрации

Т е п е р ь будет п о л е з н о о с т а н о в и т ь с я на в з а и м о с в я з и п о н я т и й « в ы п у к л о с т ь » и « д ю р а ­ ц и я » . В к о н ц е к о н ц о в и та, и д р у г а я и м е ю т о т н о ш е н и е к и з м е р е н и ю з а в и с и м о с т и курса о б л и г а ц и и о т д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю . На р и с . 16.3 п о к а з а н а п р и р о д а э т о й з а в и с и м о ­ сти. К а к и н а р и с . 16.2, на э т о м р и с у н к е п р е д с т а в л е н а о б л и г а ц и я с т е к у щ и м к у р с о м Р и д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю у. З а м е т и м , что п р я м а я е с т ь к а с а т е л ь н а я к г р а ф и к у к р и в о й в т о ч к е , с о о т в е т с т в у ю щ е й т е к у щ е м у курсу и д о х о д н о с т и . Е с л и д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и и у в е л и ч и т с я д о у*, т о к у р с у п а д е т д о Р~. И н а о б о р о т , е с л и д о х о д н о с т ь с н и з и т с я д о у', т о курс п о д н и м е т с я д о Р^. О д н а к о в с о о т в е т с т в и и с у р а в н е н и е м (16.46) о ц е н о ч н ы е к у р с ы будут р а в н ы /"^ и соответственно. Дело в том, что э т о р а в е н с т в о , к а к о т м е ч а л о с ь р а н е е , я в л я е т с я н е т о ч н ы м . Э т а н е т о ч н о с т ь в ы з в а н а

462

ГЛАВА 16

т е м , что п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е к у р с а о б л и г а ц и и п р е д с т а в л е н о к а к л и н е й н а я ф у н к ц и я д ю р а ц и и . С л е д о в а т е л ь н о , р а в е н с т в о (16.46) д а е т н о в ы й к у р с , п о д с ч и т а н н ы й т а к и м о б ­ р а з о м , ч т о и з м е н е н и е к у р с а с т а н о в и т с я л и н е й н о з а в и с и м ы м от и з м е н е н и я д о х о д н о с т и (что п р е д с т а в л е н о в в и д е п р я м о й л и н и и н а р и с у н к е ) . Э т о п р и в о д и т к п о г р е ш н о с т и за счет в ы п у к л о с т и . (В п р и м е р е р а з м е р ы п о г р е ш н о с т е й р а в н ы {Р' — Р^) и {Р^ — Z"^) соответственно.) Итак, поскольку зависимость между и з м е н е н и я м и доходности и из­ м е н е н и я м и к у р с а я в л я е т с я в ы п у к л о й , а не л и н е й н о й , и с п о л ь з о в а н и е у р а в н е н и я (16.46) приводит к п о я в л е н и ю з а н и ж е н н о г о нового курса, соответствующего л и б о возросшей, либо понизившейся доходности облигацииЧ Однако для достаточно малых изменений д о х о д н о с т и п о г р е ш н о с т ь д о в о л ь н о мала и у р а в н е н и е (16.46) д а е т в п о л н е п р и е м л е м ы е р е з у л ь т а т ы . П о р и с . 16.3 м о ж н о з а м е т и т ь , ч т о в е л и ч и н а п о г р е ш н о с т и п р и о п р е д е л е н и и курса тем м е н ь ш е , чем м е н ь ш е величина и з м е н е н и я доходности. ( Н а рисунке это с о ­ ответствует тому, ч т о р а с с т о я н и е от п р и б л и ж е н н о й п р я м о й д о в ы п у к л о й к р и в о й п о о с и ординат становится меньше п р и уменьшении величины и з м е н е н и я доходности по срав­ н е н и ю с у.)

Р и с . 1 6 . 3 . Выпуклость облигаций и дюрация

1Б.4.4

Изменения

временной

структуры

Как отмечалось ранее, при изменении доходности меняются курсы большинства об­ лигаций, но некоторые изменяются сильнее, чем другие. Даже облигации с одинако­ в ы м с р о к о м п о г а ш е н и я могут п о - р а з н о м у р е а г и р о в а т ь на з а д а н н о е и з м е н е н и е д о х о д н о ­ сти. О д н а к о у р а в н е н и я (1б.4а) и (16.46) п о к а з ы в а ю т , ч т о п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е к у р с а о б л и г а ц и и с в я з а н о с ее д ю р а ц и е й . С л е д о в а т е л ь н о , к у р с ы двух о б л и г а ц и й , и м е ю ­ щ и х одну и ту ж е д ю р а ц и ю , будут р е а г и р о в а т ь с х о ж и м о б р а з о м н а д а н н о е и з м е н е н и е доходности.

Управление пакетом облигаций

463

Н а п р и м е р , о б л и г а ц и я , п о к а з а н н а я в т а б л . 16.1, и м е е т д ю р а ц и ю 2,78 и д о х о д ­ ность 10%. Е с л и ее д о х о д н о с т ь м е н я е т с я д о 1 1 % , т о п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е в е л и ч и н ы (1 + д о х о д н о с т ь ) р а в н о 0 , 9 1 % [(1,11 - 1,10)/1,10], т е . ее курс д о л ж е н и з м е н и т ь с я п р и ­ мерно на - 2 , 5 3 % ( - 2 , 7 8 х 0,91%). И с п о л ь з у я с т а в к у д и с к о н т и р о в а н и я 1 1 % , м о ж н о т о ч н о в ы ч и с л и т ь к у р с , к о т о р ы й будет р а в е н $ 9 2 6 , 6 9 , п р и э т о м ф а к т и ч е с к о е и з м е н е н и е курса составит - $ 2 3 , 5 6 ($926,69 - $ 9 5 0 , 2 5 ) , а с о о т в е т с т в у ю щ е е п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е будет р а в н о —2,48% (—$23,56/$950,25). Л ю б а я д р у г а я о б л и г а ц и я с д ю р а ц и е й 2,78 д а с т п о х о ­ жее и з м е н е н и е к у р с а п р и т а к о м же и з м е н е н и и д о х о д н о с т и . Р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю со с р о к о м о б р а щ е н и я 4 года, к о т о р а я т а к ж е и м е е т д ю р а ­ ц и ю 2,78 года. П р и о д и н а к о в ы х и з м е н е н и я х п р о ц е н т н ы х с т а в о к и д о х о д н о с т е й п о т р е х ­ г о д и ч н ы м и ч е т ы р е х г о д и ч н ы м о б л и г а ц и я м , их к у р с ы т а к ж е и з м е н я т с я о д и н а к о в о . Н а ­ п р и м е р , е с л и д о х о д н о с т ь п о ч е т ы р е х г о д и ч н ы м о б л и г а ц и я м у в е л и ч и в а е т с я с 1 0 , 8 % до 11,81%, а д о х о д н о с т ь по т р е х г о д и ч н ы м о б л и г а ц и я м увеличивается с 10 д о 1 1 % , то п р о ­ центное и з м е н е н и е п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и ч е т ы р е х г о д и ч н о й о б л и г а ц и и будет п р и м е р н о равно - 2 , 5 3 % {-2,78 х [(1,1181 - 1,108)/1,108] = 2,78 х 0 , 9 1 % } , что с о в п а д а е т с п р о ц е н т ­ ным и з м е н е н и е м п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и т р е х г о д и ч н о й о б л и г а ц и и . Ч т о п р о и з о й д е т , е с л и п р о ц е н т н ы е и з м е н е н и я в е л и ч и н ы (1 + д о х о д н о с т ь ) будут р а з л и ч н ы м и ? Д р у г и м и с л о в а м и , что с л у ч и т с я , е с л и в р е м е н н а я с т р у к т у р а и з м е н и т с я та­ ким о б р а з о м , что п р о ц е н т н ы е и з м е н е н и я в е л и ч и н ы (1 + доходность) окажутся р а з л и ч н ы ­ ми д л я р а з н ы х бумаг? Н а п р и м е р , д о х о д н о с т ь п о т р е х г о д и ч н ы м о б л и г а ц и я м п о д н и м е т с я с 10 д о 1 1 % [ п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е 0 , 9 1 % = (1,11 - 1,10)/1,10], а д о х о д н о с т ь по четы­ рехгодичным о б л и г а ц и я м увеличится с 10,8 до 11,5% [ п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е 0,63% = = (1,115 - 1,108)/1,108]. В э т о м случае п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е ц е н ы ч е т ы р е х г о д и ч н о й о б л и г а ц и и п р и м е р н о с о с т а в и т - 1 , 7 5 % { - 2 , 7 8 х [(1,115 - 1,108)/1,108]}, что м е н ь ш е - 2 . 5 3 % д л я т р е х г о д и ч н о й о б л и г а ц и и . Так что д а ж е в т о м с л у ч а е , е с л и д в е о б л и г а ц и и имеют о д н у и ту же д ю р а ц и ю , э т о е щ е не з н а ч и т , ч т о их ц е н ы будут о д и н а к о в о р е а г и ­ ровать н а любые и з м е н е н и я д о х о д н о с т и , п о с к о л ь к у эти и з м е н е н и я могут б ы т ь р а з л и ч ­ ными для о б л и г а ц и й , и м е ю щ и х равную д ю р а ц и ю .

Иммунизация Введение п о н я т и я д ю р а ц и и п р и в е л о к р а з в и т и ю т е х н и к и у п р а в л е н и я п а к е т а м и о б л и г а ­ ций, к о т о р а я и з в е с т н а п о д н а з в а н и е м иммунизация (immunization). И м е н н о эта т е х н и к а позволяет п о р т ф е л ь н о м у м е н е д ж е р у б ы т ь о т н о с и т е л ь н о у в е р е н н ы м в п о л у ч е н и и о ж и ­ даемой с у м м ы д о х о д а . И н а ч е г о в о р я , к о г д а п о р т ф е л ь с ф о р м и р о в а н , он « и м м у н и з и р у ­ ется» от н е ж е л а т е л ь н ы х э ф ф е к т о в , с в я з а н н ы х с б у д у щ и м и к о л е б а н и я м и п р о ц е н т н ы х ставок.

16.5.1

Как

достигается

иммунизация

И м м у н и з а ц и я д о с т и г а е т с я путем в ы ч и с л е н и я д ю р а ц и и о б е щ а н н ы х п л а т е ж е й и ф о р м и ­ р о в а н и я на э т о й о с н о в е п о р т ф е л я о б л и г а ц и й с о д и н а к о в о й д ю р а ц и е й . Т а к о й п о д х о д использует п р е и м у щ е с т в о т о г о , что дюрация портфеля облигаций равна взвешенному сред­ нему дюрации отдельных бумаг в портфеле. Н а п р и м е р , е с л и о д н у т р е т ь п о р т ф е л я с о с т а в ­ ляют б у м а г и с д ю р а ц и е й 6 лет, а две т р е т и — б у м а г и с д ю р а ц и е й 3 года, то сам п о р т ф е л ь имеет д ю р а ц и ю 4 года ('/з х 6 + х 3). Р а с с м о т р и м п р о с т у ю с и т у а ц и ю , к о г д а м е н е д ж е р д о л ж е н ч е р е з 2 года о с у щ е с т в и т ь за счет с в о е г о п о р т ф е л я т о л ь к о о д и н п л а т е ж в е л и ч и н о й в $1 ООО ООО. П о с к о л ь к у в ы п л а ­ та только о д н а , то ее д ю р а ц и я составляет 2 года. М е н е д ж е р рассматривает в о з м о ж н о с т и инвестирования в о б л и г а ц и и двух видов. П е р в ы й т и п о б л и г а ц и й показан в табл. 16.1 и имеет с р о к д о п о г а ш е н и я 3 года. В т о р о й т и п - э т о о б л и г а ц и и со с р о к о м п о г а ш е н и я

464

ГЛАВА 1 6

1 год, с е д и н о в р е м е н н ы м п л а т е ж о м $1070 ( с о с т о я щ и м и з $70 к у п о н н о г о п л а т е ж а и $1000 н о м и н а л а ) . Т е к у щ и й к у р с э т и х о б л и г а ц и й р а в е н $ 9 7 2 , 7 3 , и, з н а ч и т , их д о х о д н о с т ь к п о г а щ е н и ю р а в н а 10%. Р а с с м о т р и м а л ь т е р н а т и в ы м е н е д ж е р а . Во-первых, все средства могут б ы т ь в л о ж е н ы в о б л и г а ц и и со с р о к о м п о г а щ е н и я 1 год и р е и н в е с т и р о в а н ы через год в н о в ь в ц е н н ы е бумаги с о с р о к о м п о г а щ е н и я 1 год. О д н а к о т а к о й подход с о п р я ж е н с р и с к о м . В ч а с т н о с т и , если п р о ц е н т н ы е с т а в к и с н и з я т с я в т е ч е н и е следующего года, тогда средства, п о л у ч е н н ы е от п о т а щ е н н ы х о б л и г а ц и й , будут в л о ж е н ы по более н и з к о й ставке, чем та, к о т о р а я и м е е т с я в н а с т о я щ е е в р е м я , — 10%. Т а к и м о б р а з о м , м е н е д ж е р с т а л к и в а е т с я с р и с к о м , с в я з а н н ы м с в о з м о ж н о с т ь ю р е и н в е с т и р о в а н и я средств по более н и з к о й с т а в к е ' ^ В о - в т о р ы х , о н м о ж е т в л о ж и т ь все с р е д с т в а в т р е х г о д и ч н ы е о б л и г а ц и и , н о э т о т о ж е сопряжено с риском. В частности, трехгодичные ценные бумаги д о л ж н ы быть проданы ч е р е з 2 года, с т е м ч т о б ы п о л у ч и т ь $1 ООО ООО. Р и с к с о с т о и т в т о м , ч т о п р о ц е н т н ы е ставки поднимутся до этого момента, приводя к общему с н и ж е н и ю курсов облигаций. В э т о м случае о б л и г а ц и и , в о з м о ж н о , не будут с т о и т ь $1 ООО ООО, т.е. и з д е с ь м е н е д ж е р сталкивается с р и с к о м и з м е н е н и я процентной ставки. О д н о и з в о з м о ж н ы х р е щ е н и й — и н в е с т и р о в а т ь часть с р е д с т в в о д н о г о д и ч н ы е о б ­ л и г а ц и и , а ч а с т ь в т р е х г о д и ч н ы е о б л и г а ц и и . В к а к о й п р о п о р ц и и их следует д е л и т ь ? П р и и с п о л ь з о в а н и и и м м у н и з а ц и и р е щ е н и е м о ж н о п о л у ч и т ь , р е щ и в с и с т е м у из двух уравнений с двумя неизвестными: W^ + W^=\; (PF, X 1)-Ь (И^з х 2 , 7 8 ) = 2.

(16.5) (16.6)

Здесь и о б о з н а ч а ю т веса ( и л и п р о п о р ц и и ) , п о к о т о р ы м с р е д с т в а и н в е с т и р у ю т с я в о д и н и д р у г о й т и п о б л и г а ц и й с о о т в е т с т в е н н о . З а м е т и м , ч т о у р а в н е н и е (16.5) требует, ч т о б ы с у м м а в е с о в б ы л а р а в н а 1. В с о о т в е т с т в и и с у р а в н е н и е м (16.6) в з в е щ е н н о е с р е д ­ нее д ю р а ц и и б у м а г п о р т ф е л я д о л ж н о б ы т ь р а в н о д ю р а ц и и в ы п л а т ы , к о т о р а я с о с т а в л я е т 2 года. Р е щ е н и е э т о й с и с т е м ы у р а в н е н и й н а й т и л е г к о . П е р е п и щ е м в н а ч а л е у р а в н е н и е (16.5) в в и д е : W^=\ З а т е м п о д с т а в и м (1 -

И^з) в м е с т о

- W^.

(16.7)

в у р а в н е н и е (16.6) и п о л у ч и м :

[(1 - РКз)х !] +(РКзХ2,78) = 2.

(16.8)

Э т о о д н о у р а в н е н и е с о д н и м н е и з в е с т н ы м м о ж е т б ы т ь л е г к о р а з р е щ е н о . В результате п о л у ч и м И^з = 0,5618. П о д с т а в л я я это з н а ч е н и е в у р а в н е н и е (16.7), п о л у ч и м = 0,4382. Таким образом, менеджер должен вложить 43,82% средств в одногодичные облигации, а 56,18% — в трехгодичные облигации. В э т о м с л у ч а е м е н е д ж е р у п о н а д о б и т с я $826 446 ($1 ООО 0 0 0 / ( 1 , 1 0 ) - ) , с т е м ч т о б ы приобрести облигации, которые составят полностью иммунизированный портфель. При э т о м $362 149 (0,4382 х $826 446) п о й д е т на п р и о б р е т е н и е о д н о г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й , а $464 297 (0,5618 х $826 446) - на п р и о б р е т е н и е т р е х г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й . П о с к о л ь к у т е к у щ и е р ы н о ч н ы е к у р с ы о д н о г о д и ч н ы х и т р е х г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й р а в н ы $972,73 и $950,25 с о о т в е т с т в е н н о , э т о з н а ч и т , ч т о будет п р и о б р е т е н о 372 ( $ 3 6 2 1 4 9 / $ 9 7 2 , 7 3 ) о д н о ­ г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й и 489 ( $ 4 6 4 2 9 7 / $ 9 5 0 , 2 5 ) т р е х г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й . Что достигается посредством иммунизации? Теоретически, при росте доходности п о т е р и от п р о д а ж и т р е х г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й через два года с д и с к о н т о м будут в точности к о м п е н с и р о в а н ы п р и б ы л ь ю от р е и н в е с т и р о в а н и я по более в ы с о к о й ставке средств от п о ­ т а щ е н н ы х о д н о г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й (и к у п о н н ы х платежей от трехгодичных облигаций через год). В п р о т и в н о м случае п р и п а д е н и и доходности потери в результате р е и н в е с т и р о ­ в а н и я средств от о д н о г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й (и к у п о н н ы х платежей от т р е х г о д и ч н ы х о б л и ­ г а ц и й ч е р е з год) п о б о л е е н и з к о й с т а в к е будут к о м п е н с и р о в а н ы в о з м о ж н о с т ь ю п р о д а т ь

465

Управление пакетом облигаций

т р е х г о д и ч н ы е о б л и г а ц и и ч е р е з 2 года с п р е м и е й . Т а к и м о б р а з о м , п о р т ф е л ь иммунизи­ рован от в л и я н и я р а з л и ч н ы х к о л е б а н и й п р о ц е н т н о й с т а в к и в б у д у щ е м . В т а б л . 16.2 более т о ч н о п о к а з а н о , ч т о будет п р о и с х о д и т ь с п о р т ф е л е м . Во в т о р о й колонке п о к а з а н а стоимость портфеля через 2 года при условии, что п р о ц е н т н а я ставка о с т а в а л а с ь н а у р о в н е 10% в т е ч е н и е э т и х 2 л е т К а к м о ж н о у в и д е т ь , с т о и м о с т ь п о р т ф е л я о д н о г о д и ч н ы х и т р е х г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й будет п р и м е р н о р а в н а о ж и д а е м о й с у м м е $1 ООО ООО. Е с л и , н а п р и м е р , д о х о д н о с т ь падает д о 9% и л и п о д н и м а е т с я д о 1 1 % д о т о г о , к а к и с т е к 1 год, и о с т а е т с я н а н о в о м у р о в н е , т о с т о и м о с т ь п о р т ф е л я будет н е с к о л ь к о в ы ш е $1 ООО ООО''.

•16.5.8

Проблемы,

связанные

с

иммунизацией

В п р е д ы д у щ е м п а р а г р а ф е б ы л о о п и с а н о , что и м м у н и з а ц и я д а е т т е о р е т и ч е с к и . О д н а к о в е с ь м а в е р о я т н о , что н а п р а к т и к е о н а не будет р а б о т а т ь с т о л ь х о р о ш о . К а к о в ы же т о м у п р и ч и н ы ? В о с н о в е л е ж и т о т в е т на с л е д у ю щ и й в о п р о с : п о ч е м у д ю р а ц и я не всегда т о ч ­ но о т р а ж а е т р и с к и з м е н е н и я п р о ц е н т н о й с т а в к и ? В т е р м и н а х р а с с м о т р е н н о г о п р и м е р а , по к а к и м п р и ч и н а м с т о и м о с т ь у к а з а н н о г о п о р т ф е л я ч е р е з 2 года м о ж е т о к а з а т ь с я н и ж е $1 ООО ООО?

Т а б л и ц а

16.2

Пример иммунизированного портфеля

Доходность к погашению на к о н е ц п е р в о г о г о д а

9%

10%

11%

$434 213

$438 197

$ 4 4 2 181

42 606

42 997

43 388

39 088

39 088

39 088

4 8 4 117

479 716

475 395

$ 1 ООО 0 2 4

$999 998

$ 1 ООО 0 5 2

С у м м а на м о м е н т в р е м е н и f = 2, получен­ ная в результате р е и н в е с т и р о в а н и я д о х о д а от о д н о г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й [ $ 1 0 7 0 X 3 7 2 , 3 X (1 + у)]

=

Стоимость трехгодичных облигаций в момент в р е м е н и f = 2: С у м м а , п о л у ч е н н а я от р е и н в е с т и р о в а н и я к у п о н о в , в ы д а н н ы х в м о м е н т в р е м е н и f = 1: [ $ 8 0 X 4 8 8 , 6 X (1 + у ) = К у п о н ы , п о л у ч е н н ы е в м о м е н т в р е м е н и f = 2: [$80 X 488,6] = Ц е н а п р о д а ж и в м о м е н т в р е м е н и f = 2: [$1080 X 488,6/(1 + у)] = Общая стоимость портфеля в момент в р е м е н и f = 2:

Риск отзыва

и риск

неуплаты

Н а ч н е м с т о г о , ч т о и м м у н и з а ц и я (и д ю р а ц и я ) о с н о в а н а н а п р е д п о л о ж е н и и , ч т о о ж и д а ­ емые п о т о к и п л а т е ж е й п о о б л и г а ц и и будут в ы п л а ч е н ы п о л н о с т ь ю и с в о е в р е м е н н о . Д а н н о е п о л о ж е н и е о з н а ч а е т , ч т о и м м у н и з а ц и я о с н о в а н а на т о м , ч т о о б л и г а ц и и будут о п л а ч е н ы и не будут о т о з в а н ы д о с р о к а , т.е. п о о б л и г а ц и и отсутствует р и с к н е у п л а т ы и

466

ГЛАВА 1 6

р и с к о т з ы в а . С л е д о в а т е л ь н о , е с л и о б л и г а ц и я не о п л а ч и в а е т с я и л и о т з ы в а е т с я , то п о р т ­ ф е л ь н е будет и м м у н и з и р о в а н . Множественные непараллельные кривой доходности

изменения

в

негоризонтальной

И м м у н и з а ц и я (и д ю р а ц и я ) т а к ж е п р е д п о л а г а е т , ч т о к р и в а я д о х о д н о с т и г о р и з о н т а л ь н а , а л ю б ы е ее с д в и г и будут п а р а л л е л ь н ы и п р о и з о й д у т д о т о г о , к а к будут п о л у ч е н ы п л а ­ тежи по тем облигациям, которые были ранее приобретены. В р а с с м о т р е н н о м примере и о д н о г о д и ч н ы е , и т р е х г о д и ч н ы е о б л и г а ц и и и м е л и в н а ч а л е о д н у и ту ж е д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю — 10% и с д в и г в д о х о д н о с т и — 1%. Б о л е е т о г о , п р е д п о л а г а л о с ь , ч т о этот с д в и г и м е л м е с т о д о т о г о , к а к и с т е к п е р в ы й год. В р е а л ь н о с т и к р и в а я д о х о д н о с т и не б у д е т г о р и з о н т а л ь н о й с с а м о г о н а ч а л а , и с д в и г и не о б я з а т е л ь н о будут п а р а л л е л ь н ы м и , к р о м е т о г о , о т с у т с т в у ю т к а к и е - л и б о о г ­ р а н и ч е н и я по времени. В о з м о ж н о , что начальные уровни доходности по одногодич­ н ы м и т р е х г о д и ч н ы м о б л и г а ц и я м с о с т а в и л и 10 и 1 0 , 5 % с о о т в е т с т в е н н о , п р и э т о м д о х о д н о с т и п о о б л и г а ц и я м ч е р е з год у п а л и н а 1 и 0 , 8 % с о о т в е т с т в е н н о . В д е й с т в и ­ тельности существует большая неопределенность в доходности по краткосрочным об­ л и г а ц и я м . Е с л и п р о и с х о д я т т а к о г о р о д а с д в и г и , т о , в о з м о ж н о , п о р т ф е л ь не б у д е т и м ­ мунизирован"^. Если менеджер использует процедуру иммунизации специального типа, известную к а к согласование д е н е ж н ы х п о т о к о в (cash matching), т о ч а с т ы е н е п а р а л л е л ь н ы е с д в и г и в н е г о р и з о н т а л ь н о й к р и в о й д о х о д н о с т и не будут и м е т ь н е ж е л а т е л ь н о г о в л и я н и я н а п о р т ­ фель. Д е л о в том, что, согласно этой процедуре, облигации приобретаются таким об­ разом, что ф и н а н с о в ы й поток, получаемый в к а ж д ы й период, в точности равен ожида­ е м о м у о т т о к у с р е д с т в за э т о т п е р и о д . Портфель с согласованными д е н е ж н ы м и потоками по облигациям часто называют предназначенным п о р т ф е л е м (dedicated portfolio). З а м е т и м , что д л я т а к о г о п о р т ф е л я н е т н е о б х о д и м о с т и р е и н в е с т и р о в а т ь п о с т у п а ю щ и е п л а т е ж и и, значит, отсутствует р и с к п р и р е и н в е с т и р о в а н и и . Б о л е е т о г о , п о с к о л ь к у б у м а г и не п р о д а ю т с я д о с р о к а п о г а ш е н и я , то отсутствует т а к ж е р и с к , с в я з а н н ы й с п р о ц е н т н о й с т а в к о й . В п р о с т е й ш е й с и т у а ц и и , к о г д а и з с р е д с т в , п о л у ч е н н ы х по о б л и г а ц и я м , о ж и д а е т с я т о л ь к о о д и н п л а т е ж , п о р т ф е л ь будет с о с т о я т ь и з б е с к у п о н н ы х о б л и г а ц и й с о с р о к о м п о г а ш е н и я , с о о т в е т с т в у ю щ и м дате п л а н и р у е м о г о п л а т е ж а . В п р е д ы д у щ е м п р и м е р е , где н е о б х о д и м ы й п л а т е ж с о с т а в л я л $1 ООО ООО п о и с т е ч е н и и 2 лет, э т о д о с т и г а е т с я п о к у п ­ к о й т р е б у е м о г о ч и с л а б е с к у п о н н ы х о б л и г а ц и й с о с р о к о м о б р а щ е н и я 2 года. О д н а к о з а ч а с т у ю с о г л а с о в а н и е д е н е ж н ы х п о т о к о в о б е с п е ч и в а е т с я не с т о л ь п р о с т о . Д е л о в т о м , ч т о о ж и д а е м ы е в ы п л а т ы и з к а п и т а л а могут с о с т а в л я т ь н е р а в н о м е р н у ю п о с л е д о в а т е л ь н о с т ь , д л я к о т о р о й не с у щ е с т в у е т б е с к у п о н н ы х о б л и г а ц и й . Д е й с т в и т е л ь ­ н о , ч а с т о т р у д н о (а т о и н е в о з м о ж н о ) и д о в о л ь н о д о р о г о с т о я щ е в т о ч н о с т и с о г л а с о в а т ь поступающие платежи с о б е щ а н н ы м и выплатами. Другой возможный способ, позволяющий решить проблемы, связанные с непарал­ л е л ь н ы м и сдвигами горизонтальной к р и в о й доходности, - это использовать одну из более с л о ж н ы х и м м у н и з а ц и о н н ы х м о д е л е й . В э т и х м о д е л я х д е л а ю т с я р а з н ы е п р е д п о л о ­ ж е н и я о ф о р м е к р и в о й д о х о д н о с т и и ее и з м е н е н и я х в б у д у щ е м . С л е д о в а т е л ь н о , м е н е ­ д ж е р д о л ж е н в ы б р а т ь ту м о д е л ь , к о т о р у ю о н с ч и т а е т н а и б о л е е т о ч н о й . И н т е р е с н о , ч т о , как показывают исследования, наиболее точной оказывается модель иммунизации, о п и ­ с а н н а я в н а с т о я щ е й г л а в е , а не б о л е е с л о ж н ы е . П о э т о м у н е к о т о р ы е и с с л е д о в а т е л и с ч и ­ тают, ч т о менеджеру, з а н и м а ю щ е м у с я и м м у н и з а ц и е й , л у ч ш е п о л ь з о в а т ь с я и м е н н о э т о й моделью". И т а к , в ы в о д и з с к а з а н н о г о в ы ш е , к о т о р ы й м е н е д ж е р д о л ж е н и м е т ь в виду, с о с т о и т в том, что существует р и с к будущих и з м е н е н и й к р и в о й доходности, которые не соот-

467

Управление пакетом облигаций

ветствуют п р е д п о л о ж е н и я м и з б р а н н о й и м м о д е л и . Н а п р и м е р , п р и и с п о л ь з о в а н и и и з ­ ложенной здесь модели менеджер сталкивается с риском того, что кривая доходности будет с д в и г а т ь с я н е п а р а л л е л ь н о . И с х о д я и з э т о г о , н е к о т о р ы е с п е ц и а л и с т ы у т в е р ж д а ю т , что и м м у н и з а ц и о н н ы е м о д е л и б е с п о л е з н ы " . Д р у г и е с ч и т а ю т , ч т о тем не м е н е е с у щ е с т ­ вуют в о з м о ж н о с т и и с п о л ь з о в а н и я и м м у н и з а ц и о н н ы х м о д е л е й д а ж е п р и т а к о м р и с к е , к о т о р ы й н а з ы в а е т с я р и с к о м с т о х а с т и ч н о с т и (stochastic process ricli)".

К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Управление

пенсионной

нансирования н е н о и о н н о г о обслужп.вания работников корпораций. Поэтому основной целью этих фондов является накоилсннс д о статоч!и>1Х средств :ш удовлетворения всех Т1ейШонных аыми фондами тралиционно сосредоюмсно главным образом на управлений: их актива­ ми . Организации, которым поручеи контроль за пенсионными фоилами <их нлзьшают так­ же и.'ишовыми спонсорами), обычно опрглслялй цели своей инвестиционной политики в терминах д о с т и ж е н и я наиболыис!! п р и ­ быльности при д о п у щ е н и и се из.менчивоста ( С М . гл. 24). Эта философия привела мно­ гих плановых спонсоров к инвестированию Л!ачитсльных с р е д е i в п корпоративную собс т в с и н о а ь . в частности и обыкновенные ак­ ции. При этом о н и исходили из такой харак­ теристики объекта вложения, как высокая (хотя и рискованная) доходность в течение длительного времени ( с к . гл. 1), Основы этой и н в е с т и ц и о н н о й ф и л о с о ­ фии были п о т р я с е н ы в 1986 г., когда Палата станйартов бухгалтерского учета ф и н а и с о Accounting иой д е я т й л ь н о с т и (financial Standards Board) издала директиву FAS 81, которая требовала, чтобы начиная с 1989 г корпорации более полно отражали пенсион­ ные обязательства в своих финансовых отче­ тах. До разработки FAS 87 отчетность корпо­ раций по этим обязательствам сводилась к примечаниям к годовому отчету'. Такой уро­ вень информации представлялся весьма недаетаточны.м, так к а к пенсионные активы и пассивы представляли крупнейшие статьи в балансах многих корпораций (если о н и там вообще фигурировали), и головые пенсион­ ные расходы часто составляли значительную при­ долю прибыли корпораций. FASSJ^unz звана восполнить указанный пробел.

надбавкой

' '\f^;0::i0$^0,'i}¥Xp^" отрн натсл ьная разность между п е н с и о н н ы м и активами и пассивами з а п и с ы в а л а с ь в балансе как пас­ сивы (при этом соответствующего б а л а н с о ­ вого актива, отражающего превышение пенсионных активов над. пейс и о н н ы м и п а с си вами, не cj^ЩеШвуе^|< Волге т о г о с п о с о б нредставлсния п е н с и о н н ы х расходов в о т ­ чете о доходах был изменен 1'асходы в к л ю ­ чали: затраты, с в я з а н н ы е с п е н с и о н н ы м и выплатами | текущем ro.iy; плюс проценты по проиглым обязательствам плюс а м о р т и ­ зация меском пенс и ро ванных обязательств (т.е. обязательств, которые не: к о м п е и с и р у ютси соответствующими пенсионными, а к ­ тивами) M i m y c о ж и д а е м ы е доходы по а к т и ­ ва м-йен с ион но го фйн даВ результате вщ13.ЩщРА3 87лохош к о р п о р а ц и й стали зависеть от и з м е н е н и й п е н с и о н н о й н : и б а в к и . которая равна раз­ ности значений п е н с и о н н ы х активов и п а с сивбв. Заметное у м е н ь ш е н и е Пенсиониой надбавки п р и в о д и л о к у м е н ь ш е н и ю п р и б ы ­ л и , а увеличеине. нао6о[зот, к ее росту Т а ­ к и м о б р а з а м , впервые /И-У <?7 создала и с ­ т о ч н и к колебаний п р и б ы л и , п р я м о з а в и с я и:1Ий о т /изменения с о с т о я н и я п е н с и о н н ы х активов и пассивов. Н о в ы й и с т о ч н и к к о л е б а н и й прибыли заставил м н о г и е к о м п а н и и у с и л и т ь к о н ­ троль за к о л е б а н и я м и п е н с и о н н ы х а к т и в о в и пассивов. Этот процесс получил название управления пенсионной надбавкой. К а к и м о б ­ разом п л а н о в ы й с п о н с о р у п р а в л я е т п е н ­ сионной надбавкой? Путем выбора инвести­ ционной стратегии, позволяюшей как можно более точно уравнять сумму пенсионных а к ­ тивов и пассивов. [4наче: говоря, плановый спонсор стремится иммунизировать пенсион­ ные пассивы путем создания соответствую­ щим образом структурированного портфеля активов, В этом случае изменения пенсион­ ной надбавки будут ограничены, что с н и ж а -

468

ГЛАВА 16

ет возможность в л и я н и я пенсионного ф о н ­ да на колебания п р и б ы л и корпорации. Для того чтобы сформировать портфель, который им.мунизировал бы пенсионные пас­ сивы, плановый спонсор определяет, какие факторы могут вызвать их изменение, При рассмотрении короткого отрезка времени, когда ожидаемые пенсионные выплаты мож­ но считать ф и к с и р о в а н н ы м и , на величину пассивов может повлиять только изменение процентных ставок. F.^^ (?7устаиав.1ивает, что сумма пенсионных обязательств вычисляется как дисконтированное значение пенсионной суммы, которая получена работником на оп­ ределенную дату (в некоторых случаях плюс запланированное увеличение зарплаты д л я д а н н о г о работника). Ставка дисконтирова­ ния, применяемая д-чя этих платежей, связа­ на с текущей рыночной процентной ставкой. Поэтому колебание процентной ставки вы­ зывает соответствующее изменение величи­ ны пенсионных обязате-чьств компании. Уве­ личение процентной ставки ведет к уменьше­ н и ю в е л и ч и н ы обязательств п е н с и о н н ы х фондов, а снижение ставки, наоборот, к yntличению обязательств. Как было показано ранее, простым средством частичной иммунизации набора обязательств, чувствительных к и з м е н е н и ю процентной ставки, является создание портфеля облигаций, дюрация которого равна д ю р а ц и и обязательств. При измене­ нии процентных ставок сумма активов бу-

,дщ, 'цШЩгбк: боя ее ^ Ж и Ш е н ё й согл ас Р1ан •рас^йвЬв^: что;;кй:етг;йощ^ : p o C t t ЩШЩЩв^ть p T i f : р с : и т е й г 1 й с й 5 Г Н ную п е н с и о н н у ю надбавку В результате введения FAS 87 п о я в и ­ л о с ь довольно много сложных стратегий, имеющих целью ограничить колебания п е н с и о н н о й надбавки. Для их реализации многие плановые спонсоры существенно ограничили инвестиции п е н с и о н н ы х ф о н ­ дов в о б ы к н о в е н н ы е акции и стали больше приобретать ценных бумаг с ф и к с и р о в а н ­ ным доходом. Такие изменения инвестиционной поли­ тики вызвали заявления противников >ттравления пенсионной нап,бавкой о том, что круп­ ные инвестиции в ценные бу.маги с фиксиро­ ванным доходом вед\т к существенной поте­ ре прибыли, которую можно получить при вложении в обыкновенные акции. Эти кри­ тики утверждают, что политика управления пенсионной надбавкой яачяется близорукой. Если рассматривать пенсионные обязатель­ ства на долгосрочной основе, то они не явля­ ются фиксированными. Скорее они растет с ростом инфляции и росто.м производитсчьности (которая приводит к повышению зар­ платы и премиальных). Таким образом, в .дол­ госрочной перспективе инвестиции в обыкновениые акции могли бы быть бо.тее эффек­ тивными в смысле уравновешивания подоб­ ных изменений, чем вложения в бумаги с фиксированным доходом.

ЩМЩшш(>Й

Переструктурирование

Д р у г а я п р о б л е м а , в о з н и к а ю щ а я п р и и с п о л ь з о в а н и и и м м у н и з а ц и и . - э т о и з м е н е н и е со в р е м е н е м д ю р а ц и и б у м а г п о р т ф е л я и д ю р а ц и и п л а н и р у е м ы х выплат. Так к а к д о х о д ­ н о с т ь и д ю р а ц и и м е н я ю т с я с о в р е м е н е м с р а з н о й с т е п е н ь ю , то в с л е д с т в и е э т о г о порт­ ф е л ь перестает б ы т ь и м м у н и з и р о в а н н ы м . Это значит, что п о р т ф е л ь д о в о л ь н о часто н у ж н о переструктурировать. В д а н н о м случае п е р е с т р у к т у р и р о в а н и е о з н а ч а е т , что часть о б л и г а ц и й п о р т ф е л я п р о д а е т с я и з а м е н я е т с я д р у г и м и , в результате чего д ю р а ц и я п о р т ф е л я в н о в ь с о о т в е т с т ­ вует д ю р а ц и и о ж и д а е м ы х п о т о к о в п л а т е ж е й . О д н а к о п е р е с т р у к т у р и р о в а н и е с в я з а н о с н а к л а д н ы м и р а с х о д а м и . М е н е д ж е р не всегда п р и м е н я е т эту п р о ц е д у р у в случае н е с о о т ­ в е т с т в и я д ю р а ц и и , п о с к о л ь к у р а с х о д ы п о п е р е с т р у к т у р и р о в а н и ю могут п р е в ы с и т ь пред­ п о л а г а е м у ю п р и б ы л ь . В к о н ц е к о н ц о в , и м е н н о м е н е д ж е р решает, н а с к о л ь к о ч а с т о сле­ дует п р о в о д и т ь п е р е с т р у к т у р и р о в а н и е с учетом р и с к а несба^1ансированности, с о д н о й стороны, и накладных расходов, с другой. Множественность

вариантов

портфелей

К а к правило, существует несколько портфелей с заданной дюрацией. Какой портфель п р е д п о ч е с т ь ? П р е д п о л о ж и м , что в р а с с м о т р е н н о м п р и м е р е в д о п о л н е н и е к о д н о г о д и ч ­ ным и трехгодичным облигациям имеется еще бескупонная облигация со сроком обра-

Управление пакетом облигаций

469

щ е н и я 4 года ( т е . ее д ю р а ц и я р а в н а 4). В э т о м с л у ч а е м е н е д ж е р о к а з ы в а е т с я п е р е д выбором, какой портфель сформировать, так как возможно несколько вариантов с д ю ­ р а ц и е й 2 года. В д о п о л н е н и е к п о л у ч е н н о м у р а н е е п о р т ф е л ю , к о т о р ы й с о с т о я л т о л ь к о из о д н о г о д и ч н ы х и т р е х г о д и ч н ы х о б л и г а ц и й , и м е е т с я е щ е о д и н , в к о т о р о м д в е трети средств в л о ж е н ы в о д н о г о д и ч н ы е , а о д н а т р е т ь в ч е т ы р е х г о д и ч н ы е о б л и г а ц и и . ( З а м е ­ тим, ч т о в э т о м с л у ч а е д ю р а ц и я п о р т ф е л я с о с т а в л я е т 2 года: (^/3 х 1) + ( ' / 3 х 4) = 2.) Существуют и другие портфели с такой же д ю р а ц и е й . О д н о из в о з м о ж н ы х р е ш е н и й - в ы б р а т ь п о р т ф е л ь , и м е ю щ и й н а и в ы с ш у ю с р е д ­ нюю доходность к п о г а ш е н и ю (или м и н и м а л ь н у ю цену). При этом доходность каждого типа о б л и г а ц и й у м н о ж а е т с я на д о л ю с р е д с т в п о р т ф е л я , в л о ж е н н ы х в э т и б у м а г и . Д р у ­ гой п о д х о д - э т о в ы б р а т ь н а и б о л е е « с ф о к у с и р о в а н н ы й » п о р т ф е л ь , в м и н и м а л ь н о й с т е ­ пени п о д в е р ж е н н ы й р и с к у с т о х а с т и ч н о с т и . Э т о т а к о й п о р т ф е л ь , в к о т о р о м бумаги и м е ю т дюрации (или сроки до погашения), близкие к дюрациям ожидаемых выплат В нашем п р и м е р е тот п о р т ф е л ь , к о т о р ы й с о с т о и т т о л ь к о и з о д н о г о д и ч н ы х и т р е х г о д и ч н ы х о б л и ­ гаций, будет б о л е е « с ф о к у с и р о в а н н ы м » , н е ж е л и п о р т ф е л ь из о д н о г о д и ч н ы х и ч е т ы р е х ­ годичных о б л и г а ц и й .

Активный

менеджмент

Как о т м е ч а л о с ь р а н е е , а к т и в н о е у п р а в л е н и е п о р т ф е л е м о б л и г а ц и й о с н о в а н о на у б е ж ­ д е н и и , ч т о р ы н о к о б л и г а ц и й не я в л я е т с я в п о л н е э ф ф е к т и в н ы м . Т а к о й п о д х о д п р е д п о ­ лагает ф о р м и р о в а н и е п о р т ф е л я путем в к л ю ч е н и я н е д о о ц е н е н н ы х о б л и г а ц и й и и с к л ю ­ чения п е р е о ц е н е н н ы х . П р и д р у г о м м е т о д е а к т и в н о г о м е н е д ж м е н т а м о ж е т о с у щ е с т в ­ ляться в ы б о р п о д х о д я щ е г о в р е м е н и о п е р а ц и й с п о м о щ ь ю п р е д с к а з а н и я о б щ и х т е н д е н ­ ций и з м е н е н и я п р о ц е н т н ы х с т а в о к . В о з м о ж е н и т а к о й вариант, к о г д а м е н е д ж е р с о ч е ­ тает эти д в а м е т о д а — з а н и м а е т с я к а к п о д б о р о м бумаг, так и в ы б о р о м в р е м е н и . Хотя существует м н о г о р а з л и ч н ы х м е т о д о в а к т и в н о г о у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , м ы о п и ш е м только н е к о т о р ы е из н и х .

1В.В.1

Горизонтальный

анализ

Прибыль по о б л и г а ц и и за о п р е д е л е н н ы й п е р и о д , которая иногда т а к ж е н а з ы в а е т с я р е а л и ­ зованной п р и б ы л ь ю , зависит от курса о б л и г а ц и и в начале периода, курса в к о н ц е периода и к у п о н н о й с т а в к и . Таким образом, п р и б ы л ь п о о б л и г а ц и и за год будет зависеть от струк­ туры д о х о д н о с т и в начале года и в к о н ц е года, так к а к курс о б л и г а ц и и в эти два м о м е н т а времени будет зависеть от структуры д о х о д н о с т и . З н а ч и т для того ч т о б ы о ц е н и т ь п р и б ы л ь по о б л и г а ц и и за д а н н ы й период, н е о б х о д и м о п р о а н а л и з и р о в а т ь в о з м о ж н ы е и з м е н е н и я в структуре д о х о д н о с т и на начало периода. М е н е д ж е р ы , которые у в е р е н ы , что могут о п р е ­ делить т а к и е и з м е н е н и я , реализуют свои о ж и д а н и я на п р а к т и к е . О д и н из с п о с о б о в а н а л и з а н а з ы в а е т с я горизонтальным анализом (horizon analysis), при к о т о р о м р а с с м а т р и в а ю т с я о д и н п е р и о д и в о з м о ж н а я с т р у к т у р а д о х о д н о с т и н а к о ­ нец этого п е р и о д а ( т е . на « г о р и з о н т е » ) , а н а л и з и р у е т с я в о з м о ж н а я п р и б ы л ь по д в у м о б л и г а ц и я м - п о т о й , к о т о р а я уже есть в п о р т ф е л е , и по д р у г о й , к о т о р а я я в л я е т с я кандидатом д л я з а м е н ы п е р в о й . П р и э т о м п р е д п о л а г а е т с я , что д о к о н ц а п е р и о д а отсут­ ствует р и с к н е у п л а т ы по о б л и г а ц и я м . В п р о ц е с с е а н а л и з а и з м е р я е т с я ч у в с т в и т е л ь н о с т ь прибыли к и з м е н е н и я м о б щ е г о у р о в н я д о х о д н о с т и ( п р и п р и н я т ы х п р е д п о л о ж е н и я х ) и, таким о б р а з о м , п р и б л и з и т е л ь н о о ц е н и в а ю т с я п о т е н ц и а л ь н ы е р и с к и . Г о р и з о н т а л ь н ы й а н а л и з м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к о д и н из с п о с о б о в п р и м е н е н и я метода о ц е н к и путем к а п и т а л и з а ц и и д о х о д а , к о т о р ы й о б с у ж д а л с я в гл. 15. П р и э т о м методе, и с х о д я из п р о г н о з а курса о б л и г а ц и и на к о н е ц п е р и о д а , д е л а е т с я п о п ы т к а уста­ новить, я в л я е т с я л и ее т е к у щ и й курс з а в ы ш е н н ы м и л и з а н и ж е н н ы м . То е с т ь п р и д а н ­ ном о ж и д а е м о м ( п р о г н о з и р у е м о м ) курсе на к о н е ц п е р и о д а о б л и г а ц и я будет и м е т ь о т -

470

ГЛАВА 16

н о с и т е л ь н о в ы с о к у ю о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь , если ее т е к у щ и й курс о т н о с и т е л ь н о н и ­ з о к . И н а о б о р о т , о б л и г а ц и я будет и м е т ь о т н о с и т е л ь н о н и з к у ю о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь , если ее т е к у щ и й курс о т н о с и т е л ь н о в ы с о к . Н а р и с . 16.4 п р и в е д е н а с т р а н и ц а из т и п и ч н о г о ж у р н а л а учета д о х о д н о с т и , о т н о ­ с я щ а я с я к облигациям с к у п о н н о й ставкой 4%. К а к п о к а з а н о на рисунке, 4%-ная об­ л и г а ц и я п р и с р о к е д о п о г а ш е н и я в 10 л е т и т е к у щ е й ц е н е $67,48 ( д л я п р о с т о т ы н о м и ­ нал п р е д п о л а г а е т с я р а в н ы м $100) будет и м е т ь о б е щ а н н у ю г о д о в у ю д о х о д н о с т ь к пога­ ш е н и ю 9% ( и л и полугодовую доходность 4,5%). Через 5 лет срок до п о г а ш е н и я этой облигации уменьшится и соответствующая о б е щ а н н а я доходность к п о г а ш е н и ю изме­ нится. С течением времени облигация может следовать «курсом», п о к а з а н н ы м на ри­ с у н к е п р е р ы в и с т о й л и н и е й . Е с л и э т о т а к , то «на горизонте» ( ч е р е з 5 л е т ) о н а о с т а н о в и т ­ ся н а ц е н е $ 8 3 , 7 8 с о б е щ а н н о й г о д о в о й д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю 8% ( и л и п о л у г о д о ­ вой - 4 % ) . КОЛИЧЕСТВО ЛЕГ ДО ПОГАШЕНИЯ

Доходность к погашению (в /.)

У„

10

1 1 1 1 1 1

9

7,00

78,68

80,22

87,53

97,15

100,00

7,50

75,68

77,39

85,63

96,69

100,00

(8,00)

72,82

74,68

(83,78)

96,23

100,00

70,09

72,09

95,77

100,00

95,32

100,00

8,50

^

81,98

Реальная с т р у к т у р а ^ изменения цен со в | ^ м е н е м

69,60

(80.22>

Эффект измене­ ния д о ­ ходности

Р.

Эффект времени 9,50

64,99

78,51

94,87

100,00

76,83

94,42

100,00

62,74

75,21

93,98

100,00

60,64

73,62

93,54

100,00

67,22

10,00

62,61

64,92

10,50

60,34

11,00

58,17

Рис. 16.4.

...

Влияние времени и изменения доходности на 4%-ную купонную

облигацию

Примечание: и обозначают годовую доходность к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и в начале периода; у „ и Р„ о б о з н а ч а ю т г о д о в у ю д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и « н а г о р и з о н т е » ( т . е . н а к о н е ц п е р и о д а ) ; Р^ о б о з н а ч а е т ц е н у о б л и г а ц и и « н а г о р и з о н т е » п р и у с л о в и и , ч т о е е г о д о в а я д о х о д н о с т ь о с т а л а с ь н а у р о в н е у„ = 9 % ; н а к о п л е н н ы й д о х о д р а с с ч и т ы в а е т с я каждые п о л г о д а . И с т о ч н и к : M a r t i n L. L e i b o w i t z , " H o r i z o n A n a l y s i s f o r I V I a n a g e d B o n d P o r t f o l i o " , Journal Management, 1 , n o . 3 ( S p r i n g 1 9 7 5 ) , p. 2 6 .

of

Portfolio

H a в е л и ч и н у д о х о д а п о о б л и г а ц и и за л ю б о й п е р и о д в л а д е н и я е ю , к а к п р а в и л о , в л и я е т в р е м е н н о й ф а к т о р и и з м е н е н и е д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю . Г о р и з о н т а л ь н ы й ана­ л и з р а з б и в а е т э т о в л и я н и е на д в е ч а с т и ; п е р в а я с в я з а н а т о л ь к о с т е ч е н и е м в р е м е н и , когда курс о б л и г а ц и и п о с т е п е н н о п р и б л и ж а е т с я к н о м и н а л у , в ы п л а ч и в а е м о м у на дату погашения (при предположении неизменности доходности); а вторая связана только с изменением доходности (при предположении постоянства времени). Это проиллюст­ р и р о в а н о н а р и с . 16.4. О б щ е е и з м е н е н и е курса с $67,48 д о $83,78 ( и л и н а $16,30) поде­ л е н о н а с к а ч о к с $67,48 д о $80,22 ( и л и на $12,74) и м г н о в е н н о п о с л е д о в а в ш и й за н и м с к а ч о к с $80,22 д о $ 8 3 , 7 8 ( и л и на $3,56). П р о м е ж у т о ч н о е з н а ч е н и е — э т о к у р с о б л и г а -

Управление пакетом облигаций

471

ции, к о т о р ы й о н а и м е л а б ы «на г о р и з о н т е » (в к о н ц е п е р и о д а ) п р и н е и з м е н н о й д о х о д ­ ности к п о г а ш е н и ю , р а в н о й 9%. Р е а л ь н ы м ж е я в л я е т с я к у р с , к о т о р ы й о б л и г а ц и я и м е е т при д о х о д н о с т и , р а в н о й 8%. Т а к и м о б р а з о м , о б щ е е и з м е н е н и е к у р с а м о ж е т б ы т ь р а з ­ делено на д в е ч а с т и , что о т р а ж а е т д в а у к а з а н н ы х э ф ф е к т а : Изменение курса = Э ф ф е к т времени + Э ф ф е к т изменения доходности.

(16.9)

П р и э т о м не б ы л и у ч т е н ы к у п о н н ы е п л а т е ж и д о д а т ы « г о р и з о н т а » . В п р и н ц и п е , следует р а с с м а т р и в а т ь р а з л и ч н ы е в а р и а н т ы в л о ж е н и я п о с т у п а ю щ и х п л а т е ж е й и л и п о к р а й н е й мере а н а л и з и р о в а т ь а л ь т е р н а т и в н ы е с т р у к т у р ы д о х о д н о с т и в т е ч е н и е р а с с м а ­ триваемого периода, чтобы выявить возможности р е и н в е с т и р о в а н и я . Как правило, это делается р е д к о . В м е с т о э т о г о п р е д п о л а г а е т с я е д и н а я с т а в к а р е и н в е с т и р о в а н и я , а буду­ щая с т о и м о с т ь всех к у п о н н ы х п л а т е ж е й на к о н е ц п е р и о д а о п р е д е л я е т с я путем с у м м и ­ рования с учетом э т о й ставки-". Н а п р и м е р , е с л и к а ж д ы е ш е с т ь м е с я ц е в п о с т у п а е т п л а т е ж в $2 ( к а к н а р и с . 16.4), то п р и э т о м п е р в ы й п л а т е ж п р о и с х о д и т ч е р е з 6 м е с я ц е в , а п о с л е д н и й - ч е р е з 5 лет, и если к а ж д ы й п л а т е ж р е и н в е с т и р у е т с я п о д 4 , 2 5 % за п о л г о д а , то с у м м а на к о н е ц 5-лет­ него с р о к а с о с т а в и т п р и м е р н о $24,29. И з э т и х д е н е г $20 с о с т а в л я ю т п р о ц е н т ы ( к у п о н ­ ный п л а т е ж п о $2 за п о л г о д а ) , а $4,29 — п р о ц е н т ы н а п р о ц е н т ы . И т а к , в ц е л о м п р и б ы л ь на о б л и г а ц и ю с к л а д ы в а е т с я из ч е т ы р е х к о м п о н е н т о в эффекта времени, э ф ф е к т а и з м е н е н и я доходности, к у п о н н ы х платежей и процента от р е и н в е с т и р о в а н и я к у п о н н ы х п л а т е ж е й . В у к а з а н н о м п р и м е р е с о в о к у п н а я п р и б ы л ь бу­ дет т а к о в а : ^, , Эффект ,^ Процент по ^ Общая ^ Эффект ^ „ з ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ + Купонные ^ прибыль времени ^ . ^ „ „ „ ^ платежи ^^^^^^^ = ($80,22 - $67,48) + ($83,78 - $80,22) + $20,00 + $4,29 = = $12,74 + $3,56 + $20,00 + $4,29 = $40,59. Совокупная п р и б ы л ь может быть преобразована в совокупную ставку доходности путем д е л е н и я ее на р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и в н а ч а л е п е р и о д а — $ 6 7 , 4 8 . О т с ю д а легко у в и д е т ь , что с о в о к у п н а я с т а в к а д о х о д н о с т и п о о б л и г а ц и и с к л а д ы в а е т с я из ч е т ы ­ рех к о м п о н е н т о в : Совокупная jj2,74 $3,56 $20,00 , $4,29 ставка = + + + = доходности $67,48 $67,48 $67,48 $67,48 = 0,1888 + 0,0528 + 0,2964 -I- 0,0635 = 0,6015, или 6 0 , 1 5 % . П е р в о е с л а г а е м о е — э т о п р и б ы л ь , п о л у ч е н н а я за с ч е т и с т е ч е н и я с р о к а о б р а щ е н и я , второе — э т о п р и б ы л ь , п о л у ч е н н а я за счет и з м е н е н и я д о х о д н о с т и , т р е т ь е — это п р и б ы л ь , п о л у ч е н н а я за с ч е т к у п о н н ы х п л а т е ж е й , и ч е т в е р т о е — это п р и б ы л ь , п о ­ лученная за счет р е и н в е с т и р о в а н и я п о с л е д н и х . Так к а к в т о р о е с л а г а е м о е с в я з а н о с н е о п р е д е л е н н о с т ь ю , то н е о б х о д и м о о с т а н о ­ виться на н е м п о д р о б н е е . В р а с с м о т р е н н о м п р и м е р е и з м е н е н и е д о х о д н о с т и с 9,0% д о 8,0% п р и в е л о к и з м е н е н и ю р ы н о ч н о г о к у р с а с $80,22 д о $ 8 3 , 7 8 . П р и о ж и д а е м о м у р о в н е доходности 8,0% на к о н е ц п е р и о д а о ж и д а е м а я с о в о к у п н а я с т а в к а д о х о д н о с т и с о с т а в и л а бы 60,15%. И с х о д я из р а з н ы х у р о в н е й д о х о д н о с т и на к о н е ц п е р и о д а , м о ж н о п о л у ч и т ь различные с о в о к у п н ы е с т а в к и . З а т е м , и м е я о ц е н к и в е р о я т н о с т и д о с т и ж е н и я тех и л и иных у р о в н е й д о х о д н о с т и , м о ж н о п о л у ч и т ь о ц е н к у р и с к а о б л и г а ц и и . О т с ю д а в и д н о , почему п о р т ф е л ь н ы е м е н е д ж е р ы у д е л я ю т б о л ь ш о е в н и м а н и е п р о г н о з и р о в а н и ю буду­ щих у р о в н е й д о х о д н о с т и .

472

16.6.2

ГЛАВА 16

Обмен [cBonJ

облигаций

По и м е ю щ и м с я прогнозам относительно будущей доходности о б л и г а ц и й м о ж н о делать о ц е н к и п р и б ы л и д л я р а з л и ч н ы х о б л и г а ц и й за р а з л и ч н ы е п е р и о д ы в р е м е н и . Ц е л ь обме­ на (свопа) облигаций (bond swapping) в а к т и в н о м у п р а в л е н и и п о р т ф е л е м з а к л ю ч а е т с я в т о м , ч т о б ы м а к с и м а л ь н о и с п о л ь з о в а т ь в о з м о ж н о с т и п р о г н о з и р о в а н и я б у д у щ е й доход­ ности^'. Д е л а я з а м е н у , м е н е д ж е р у б е ж д е н , что п е р е о ц е н е н н а я о б л и г а ц и я з а м е н я е т с я на н е д о о ц е н е н н у ю . Н е к о т о р ы е з а м е н ы д е л а ю т с я в р а с ч е т е на то, что р ы н о к за к о р о т к о е время откорректирует ситуацию с неверной о ц е н к о й , а в других случаях предполагает­ с я , что т а к а я к о р р е к т и р о в к а л и б о не п р о и з о й д е т в о в с е , л и б о п р о и з о й д е т т о л ь к о через д л и т е л ь н ы й п р о м е ж у т о к в р е м е н и . Существует н е с к о л ь к о т и п о в з а м е н ы , и р а з л и ч и я между н и м и и н о г д а д о в о л ь н о р а с п л ы в ч а т ы . Тем не м е н е е м н о г и е з а м е н ы о б л и г а ц и й могут быть о т н е с е н ы к о д н о м у и з с л е д у ю щ и х ч е т ы р е х т и п о в : 1. Обмен на аналогичную облигацию (substitution swap). В и д е а л е э т о т о б м е н п р е д п о л а г а ­ ет з а м е н у д а н н о й о б л и г а ц и и а б с о л ю т н ы м « д в о й н и к о м » . М о т и в о м в э т о м случае я в л я е т с я в р е м е н н о е ц е н о в о е п р е и м у щ е с т в о , в о с н о в н о м в о з н и к а ю щ е е за с ч е т д и с ­ б а л а н с а о т н о с и т е л ь н о г о с п р о с а и п р е д л о ж е н и я на р ы н к е . 2. Смена сегмента рынка (intermarlcet spread swap). Э т о т т и п о б м е н а п р е д п о л а г а е т общее передвижение от одного сегмента р ы н к а к другому с целью получения более высо­ к о й д о х о д н о с т и , с л о ж и в ш е й с я на п о с л е д н е м . И д е я з д е с ь с о с т о и т в т о м , ч т о б ы из­ в л е ч ь п р и б ы л ь и з п р о г н о з и р у е м ы х и з м е н е н и й в с о о т н о ш е н и и двух к о м п о н е н т о в р ы н к а . Х о т я на т а к и е о б м е н ы п о ч т и всегда в л и я е т д и н а м и к а р ы н к а в ц е л о м , в иде­ а л ь н о м в а р и а н т е р а с с м а т р и в а е т с я л и ш ь к о н к р е т н о е с о о т н о ш е н и е д о х о д н о с т е й двух различных сегментов рынка. 3 . Обмен в ожидании изменения ставки (rate anticipation swap). Т а к и е о б м е н ы н а п р а в л е ­ н ы н а и з в л е ч е н и е п р и б ы л и из о ж и д а е м о г о д в и ж е н и я р ы н о ч н ы х с т а в о к в ц е л о м . 4. Обмен на перспективу (риге yield pickup swap). Э т и о б м е н ы о р и е н т и р о в а н ы на увели­ ч е н и е д о х о д н о с т и в д о с т а т о ч н о о т д а л е н н о м б у д у щ е м . П р и э т о м п р а к т и ч е с к и не учи­ т ы в а е т с я п р о м е ж у т о ч н о е д в и ж е н и е ц е н н и на к о н к р е т н о м с е г м е н т е р ы н к а , н и на р ы н к е в целом--. Р а с с м о т р и м г и п о т е т и ч е с к о г о м е н е д ж е р а , к о т о р ы й и м е е т 3 0 - л е т н и е о б л и г а ц и и ком­ м у н а л ь н ы х п р е д п р и я т и й р е й т и н г а АА с к у п о н н о й с т а в к о й 7%. Т а к к а к с е й ч а с облига­ ц и и п р о д а ю т с я п о н о м и н а л у , их д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю р а в н а 7%. Т е п е р ь п р е д п о л о ­ ж и м , ч т о имеется а н а л о г и ч н а я о б л и г а ц и я другого выпуска, д о с т у п н а я менеджеру п о курсу о б е с п е ч и в а ю щ е м у д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю , р а в н у ю 7,10%. П р и м е р о б м е н а на аналогич­ ную о б л и г а ц и ю с о с т о и т в том, что м е н е д ж е р меняет д а н н о е к о л и ч е с т в о и м е ю щ и х с я у него о б л и г а ц и й на э к в и в а л е н т н о е (в д е н е ж н о м в ы р а ж е н и и ) количество о б л и г а ц и й другого вы­ пуска, получая, т а к и м о б р а з о м , 10 д о п о л н и т е л ь н ы х базовых п у н к т о в д о х о д н о с т и . В д р у г о й с и т у а ц и и м е н е д ж е р м о ж е т о б р а т и т ь в н и м а н и е н а то, ч т о п о н о м и н а л ь н о й ц е н е м о ж н о к у п и т ь п о д о б н ы е 1 0 - л е т н и е о б л и г а ц и и с к у п о н н о й с т а в к о й 6%, т е . с до­ х о д н о с т ь ю 6%. В э т о м с л у ч а е и м е е т с я р а з р ы в в 100 б а з о в ы х п у н к т о в в д о х о д н о с т и меж­ ду 3 0 - л е т н и м и и 1 0 - л е т н и м и о б л и г а ц и я м и . Е с л и м е н е д ж е р п р е д п о л а г а е т , ч т о э т о т раз­ р ы в с л и ш к о м м а л , то о н м о ж е т п о м е н я т ь с е г м е н т р ы н к а и о б м е н я т ь ч а с т ь 30-летних бумаг на с о о т в е т с т в у ю щ е е к о л и ч е с т в о 1 0 - л е т н и х . Так к а к м е н е д ж е р о ж и д а е т , что в будущем р а з р ы в у в е л и ч и т с я , то д о х о д н о с т ь по 1 0 - л е т н и м о б л и г а ц и я м будет падать. Это з н а ч и т , ч т о к у р с д а н н ы х б у м а г вырастет, что п р и в е д е т к в ы с о к о й п р и б ы л ь н о с т и за п е р и о д в л а д е н и я . Д р у г а я в о з м о ж н а я с и т у а ц и я з а к л ю ч а е т с я в т о м , что м е н е д ж е р п р о г н о з и р у е т в бу­ д у щ е м о б щ и й р о с т д о х о д н о с т и на р ы н к е . Тогда с у щ е с т в е н н о в о з р а с т а е т р и с к п о р т ф е л я , к о т о р ы й и м е е т м е н е д ж е р . Д е л о в т о м , что д о л г о с р о ч н ы е о б л и г а ц и и п р и д а н н о м росте д о х о д н о с т и , к а к п р а в и л о , п а д а ю т в ц е н е с и л ь н е е , чем к р а т к о с р о ч н ы е , за с ч е т того, что

Управление пакетом облигаций

473

они п о с р а в н е н и ю с к р а т к о с р о ч н ы м и в с р е д н е м и м е ю т б о л е е в ы с о к у ю д ю р а ц и ю . С о о т ­ ветственно менеджер может предпринять обмен в ожидании и з м е н е н и я процентной ставки, з а м е н и в д а н н о е к о л и ч е с т в о 3 0 - л е т н и х б у м а г на э к в и в а л е н т н о е к о л и ч е с т в о к а ­ ких-либо краткосрочных бумаг Н а к о н е ц , в о з м о ж н о , м е н е д ж е р не хочет д е л а т ь н и к а к и х п р о г н о з о в б у д у щ е й д о х о д ­ ности или ее р а з н и ц ы по о т д е л ь н ы м в и д а м о б л и г а ц и й . В м е с т о э т о г о о н з а м е ч а е т , ч т о некоторые п р о м ы ш л е н н ы е 30-летние облигации рейтинга п р о д а ю т с я по ц е н е , о б е с ­ п е ч и в а ю щ е й д о х о д н о с т ь 8%. В э т о м с л у ч а е о н м о ж е т п р е д п р и н я т ь о б м е н на п е р с п е к ­ тиву, п р и к о т о р о м 7 % - н ы е о б л и г а ц и и к о м м у н а л ь н ы х п р е д п р и я т и й о б м е н и в а ю т с я на эквивалентное количество 8%-ных п р о м ы ш л е н н ы х облигаций с намерением получить д о п о л н и т е л ь н о 100 б а з о в ы х п у н к т о в д о х о д н о с т и о т п р о м ы ш л е н н ы х б у м а г

16.6.3

Условная

иммунизация

Один из м е т о д о в у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м о б л и г а ц и й , к о т о р ы й с о ч е т а е т к а к п а с с и в н ы е , так и а к т и в н ы е п о д х о д ы , н а з ы в а е т с я условной иммунизацией (contingent immunization). В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными методами д о тех п о р , п о к а э т о п р и н о с и т п о л о ж и т е л ь н ы е р е з у л ь т а т ы . В п р о т и в н о м с л у ­ чае п о р т ф е л ь н е м е д л е н н о и м м у н и з и р у е т с я . Для и л л ю с т р а ц и и рассмотрим п р е д ы д у щ и й пример, когда менеджер к концу вто­ рого года д о л ж е н п о л у ч и т ь $1 ООО ООО, а т е к у щ а я к р и в а я д о х о д н о с т и г о р и з о н т а л ь н а на уровне 10%. В э т о й с и т у а ц и и , к а к р а н е е о т м е ч а л о с ь , м о ж н о и м м у н и з и р о в а т ь п о р т ф е л ь , вкладывая $826,446 в о д н о г о д и ч н ы е и т р е х г о д и ч н ы е о б л и г а ц и и . О д н а к о м е н е д ж е р м о ­ жет у б е д и т ь к л и е н т а в т о м , ч т о п о р т ф е л ь и м е е т с м ы с л условно и м м у н и з и р о в а т ь при вложении $841 680. П р и э т о м м е н е д ж е р д о л ж е н б ы т ь у в е р е н в т о м , ч т о п о р т ф е л ь п р и ­ несет не м е н е е $ 1 ООО ООО на к о н е ц в т о р о г о года, а д о п о л н и т е л ь н ы й д о х о д будет р а с п р е ­ делен м е ж д у к л и е н т о м и м е н е д ж е р о м . То есть м е н е д ж е р д о л ж е н з а р а б о т а т ь с р е д н ю ю прибыль к а к м и н и м у м в 9 % ( з а м е т и м , ч т о $841 860 х 1,09- = $1 ООО ООО). К л и е н т с о г л а ­ шается на м и н и м у м в 9%, о д н а к о р а с с ч и т ы в а е т на то, что м е н е д ж е р с м о ж е т п р е в ы с и т ь доходность в 10%, к о т о р у ю м о ж н о п о л у ч и т ь за с ч е т у к а з а н н о г о и м м у н и з и р о в а н н о г о портфеля. В данной ситуации менеджер продолжит активное управление портфелем, занима­ ясь л и б о п о д б о р о м о б л и г а ц и й , л и б о в ы б о р о м в р е м е н и о п е р а ц и й , л и б о и т е м , и д р у г и м . Возможно, д о г о в о р с к л и е н т о м п р е д п о л а г а е т , ч т о статус п о р т ф е л я будет п е р е с м а т р и ­ ваться е ж е н е д е л ь н о и п р и э т о м будет о п р е д е л я т ь с я его д о х о д н о с т ь на н а с т о я щ и й момент Р а с с м о т р и м , к а к будет о с у щ е с т в л е н а д а н н а я п р о ц е д у р а через год п р и т о м , что к р и в а я доходности все е щ е г о р и з о н т а л ь н а , но н а х о д и т с я на у р о в н е 1 1 % . З а м е т и м , в о - п е р в ы х , что для и м м у н и з а ц и и п о р т ф е л я в э т о т м о м е н т п о н а д о б и т с я $900 901 ($1 ООО 0 0 0 / 1 , 1 1 ) . Во-вторых, р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь п о р т ф е л я с о с т а в и т $930 ООО. В п р и м е р е д о г о в о р м е ж д у клиентом и м е н е д ж е р о м т а к о в , ч т о м е н е д ж е р м о ж е т п р о д о л ж а т ь а к т и в н о у п р а в л я т ь портфелем, д о тех п о р п о к а п о р т ф е л ь с т о и т к а к м и н и м у м на $10 ООО б о л ь ш е , ч е м с у м ­ ма, н е о б х о д и м а я д л я его и м м у н и з а ц и и . П о с к о л ь к у п о р т ф е л ь с т о и т $930 ООО, ч т о б о л ь ­ ше, чем $910 901 ($900 901 -ь $10 ООО), то м е н е д ж е р м о ж е т п р о д о л ж а т ь а к т и в н о е у п р а в ­ ление. О д н а к о если п о р т ф е л ь с т о и л б ы м е н ь ш е , ч е м $910 9 0 1 , то в с о о т в е т с т в и и с д о ­ говором м е н е д ж е р у с л е д о в а л о бы е г о н е м е д л е н н о и м м у н и з и р о в а т ь .

16.6.4

Игра на кривой

доходности

Этот метод у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м и н о г д а п р и м е н я е т с я т е м и , кто н а ц е л е н на л и к в и д ­ ность, в к л а д ы в а е т с р е д с т в а в к р а т к о с р о ч н ы е ц е н н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н о й д о х о д ­ ностью. О д и н из с п о с о б о в и н в е с т и р о в а н и я — п о к у п к а этих б у м а г и х р а н е н и е их до

474

ГЛАВА 16

срока п о г а ш е н и я , а затем реинвестирование поступивших средств. Другой вариант э т о и г р а на к р и в о й д о х о д н о с т и п р и н а л и ч и и о п р е д е л е н н ы х у с л о в и й . О д н о и з у с л о в и й с о с т о и т в т о м , ч т о к р и в а я д о х о д н о с т и и м е е т п о л о ж и т е л ь н ы й на­ к л о н , т е . ц е н н ы е б у м а г и с б о л ь ш и м с р о к о м д о п о г а ш е н и я и м е ю т б о л е е в ы с о к у ю доход­ н о с т ь . Д р у г о е у с л о в и е — это у в е р е н н о с т ь и н в е с т о р а в т о м , ч т о к р и в а я д о х о д н о с т и в б у д у щ е м с о х р а н и т н а к л о н вверх. П р и д а н н ы х у с л о в и я х и н в е с т о р , и г р а ю щ и й н а кривой доходности, покупает ценные бумаги, и м е ю щ и е более длительный срок до погашения, ч е м э т о ему в д е й с т в и т е л ь н о с т и н е о б х о д и м о , а затем п р о д а е т их д о с р о к а п о г а ш е н и я , получая таким образом некоторую дополнительную прибыль. Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м и н в е с т о р а , к о т о р ы й вкладывает средства в 9 0 - д н е в н ы е казна­ ч е й с к и е векселя. В д а н н ы й м о м е н т о н и продаются по $98,25 п р и $100 н о м и н а л а , т е . их доходность с о с т а в л я е т 7,00% ($98,25 = $100 - (7,00 х 90/360)). О д н а к о 1 8 0 - д н е в н ы е каз­ н а ч е й с к и е в е к с е л я п р о д а ю т с я п о $ 9 6 , 0 0 , т е . их д о х о д н о с т ь с о с т а в л я е т 8,00% (заме­ т и м , ч т о $96 = $100 - (8 X 1 8 0 / 3 6 0 ) ) , ч т о в ы ш е , ч е м 7%. Е с л и к р и в а я д о х о д н о с т и сохра­ н и т н а к л о н в в е р х в т е ч е н и е 3 п о с л е д у ю щ и х м е с я ц е в , то и г р а на к р и в о й п р и н е с е т боль­ шую прибыль, чем просто хранение 90-дневных векселей. Е с л и и н в е с т о р п о к у п а е т и д е р ж и т д о п о г а ш е н и я 9 0 - д н е в н ы е в е к с е л я , т о в резуль­ тате с т а в к а д о х о д н о с т и с о с т а в и т (за год); $100-$98,25

365

$98,25

90

т е . 7,22%. А л ь т е р н а т и в а с о с т о и т в т о м , ч т о и н в е с т о р п о к у п а е т 1 8 0 - д н е в н ы е векселя и затем п р о д а е т их ч е р е з 90 д н е й . О ж и д а е м а я ц е н а п р о д а ж и р а в н а $ 9 8 , 2 5 . ( З а м е т и м , что это з н а ч е н и е с о в п а д а е т с т е к у щ е й ц е н о й 9 0 - д н е в н ы х в е к с е л е й , п о с к о л ь к у в соответст­ в и и с о с д е л а н н ы м п р е д п о л о ж е н и е м к р и в а я д о х о д н о с т и не п о м е н я л а с ь за 90 д н е й . ) Это значит, что о ж и д а е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и с о с т а в и т : $98,25 - $96,00

365 X

$96,00

,

90

т е . 9,50%. И т а к , о ж и д а е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и п р и игре н а к р и в о й в ы ш е . Д а н н о е яв­ л е н и е п р о и с х о д и т потому, что и н в е с т о р о ж и д а е т п о л у ч и т ь п р и б ы л ь от с н и ж е н и я доход­ н о с т и — с н и ж е н и я , к о т о р о е п р о и с х о д и т не и з - з а сдвига к р и в о й , а за с ч е т у м е н ь ш е н и я с р о к а д о д а т ы п о г а ш е н и я 1 8 0 - д н е в н ы х в е к с е л е й , к о т о р ы е б ы л и п е р в о н а ч а л ь н о приоб­ ретены. С л е д у е т и м е т ь в виду, что е с л и к р и в а я д о х о д н о с т и м е н я е т с я , то и г р а н а н е й может у м е н ь ш и т ь п р и б ы л ь и н в е с т о р а - ^ То е с т ь и г р а на к р и в о й д о х о д н о с т и б о л е е р и с к о в а н н а , чем п р о с т о п о к у п к а б у м а г с п о д х о д я щ и м с р о к о м п о г а ш е н и я . К р о м е т о г о , п р и игре н е о б х о д и м о д е л а т ь д в е о п е р а ц и и — п о к у п а т ь , а затем п р о д а в а т ь б у м а г и , в то в р е м я как при о ж и д а н и и с р о к а п о г а ш е н и я н у ж н о т о л ь к о п о к у п а т ь . П о э т о м у и г р а на к р и в о й до­ ходности связана с большими накладными расходами.

Облигации в сравнении с

акциями

О б л и г а ц и и и а к ц и и — э т о с о в е р ш е н н о р а з н ы е ц е н н ы е бумаги с р а з л и ч н ы м и характери­ с т и к а м и . П р и и н в е с т и р о в а н и и в ы б о р м е ж д у н и м и не следует о с н о в ы в а т ь н а простом о д н о м е р н о м с р а в н е н и и . Во м н о г и х с л у ч а я х р е ш е н и е , и з в е с т н о е к а к р а з м е щ е н и е активов (asset allocation), п р и в е д е т к и н в е с т и р о в а н и ю в оба вида ц е н н ы х бумаг^". Хотя п р о ш л ы е с о о т н о ш е н и я не всегда п о л е з н ы д л я т о ч н о г о п р о г н о з и р о в а н и я ве­ личин в будущем, нелишне рассмотреть средние значения, стандартные отклонения и к о р р е л я ц и и д о х о д н о с т е й п о а к ц и я м и о б л и г а ц и я м за п р о ш л ы й п е р и о д . Э т и показатели

475

Управление пакетом облигаций

п р и в е д е н ы в т а б л . 16.3 н а о с н о в е е ж е к в а р т а л ь н ы х д а н н ы х о д о х о д н о с т и за 1 9 2 6 - 1 9 8 5 г г и з а д в а п о д п е р и о д а : 1 9 2 6 - 1 9 4 5 г г и 1 9 4 5 - 1 9 8 5 г г ( Д а н н ы е б ы л и о п у б л и к о в а н ы Ibbotson Associates, с м . р и с . 1.1 и т а б л . 1.1 в гл. 1.) Исходя из средней доходности, акции оказываются существенно более привлека­ тельными д л я инвестора, который делает инвестиции на д л и т е л ь н ы й срок-'. Однако есть о с н о в а н и я с ч и т а т ь , ч т о с р е д н я я д о х о д н о с т ь п о д о л г о с р о ч н ы м о б л и г а ц и я м н е д о ­ статочно т о ч н о о т р а ж а е т о ж и д а н и я и н в е с т о р о в о т н о с и т е л ь н о б у д у щ и х д о х о д о в . Э т и будущие д о х о д ы я в л я ю т с я р е з у л ь т а т о м с о в о к у п н о с т и д е й с т в и й : п о к у п к и д о л г о с р о ч н ы х о б л и г а ц и й , х р а н е н и я их в т е ч е н и е н е к о т о р о г о п е р и о д а в р е м е н и и затем з а м е н ы н а другие долгосрочные облигации. Общая доходность включает как доход по облигации, так и доходы и л и у б ы т к и о т у д о р о ж а н и я и л и у д е ш е в л е н и я к а п и т а л а с о о т в е т с т в е н н о . З а р а с ­ сматриваемый период изменения курсов облигаций б ы л и чаще отрицательными, чем п о л о ж и т е л ь н ы м и , с о с т а в л я я в с р е д н е м п р и м е р н о - 1 % в год-*". М о ж н о п о л у ч и т ь л у ч ш у ю оценку о ж и д а н и й и н в е с т о р о в , п р е д п о л а г а я , ч т о о ж и д а е м ы й к у р с м о ж е т к а к в ы р а с т и , так и у п а с т ь . П р и э т о м о ж и д а е м ы е б у д у щ и е д о х о д н о с т и п о о б л и г а ц и я м м о г л и б ы б ы т ь на 1% в г о д ( н а 0 , 2 5 % в к в а р т а л ) б о л ь ш е , чем п о к а з а н н ы е в т а б л и ц е . Для инвестора, чьи интересы зависят от ежемесячных колебаний (например, инве­ стор с т р е б о в а н и я м и л и к в и д н о с т и и л и к о р о т к о г о с р о к а о б р а щ е н и я ) , о б л и г а ц и и в ы г л я ­ дят п р и в л е к а т е л ь н е е , ч е м а к ц и и . Э т о л е г к о з а м е т и т ь , а н а л и з и р у я с т а н д а р т н ы е о т к л о н е ­ ния д о х о д н о с т и . В э т о м с м ы с л е а к ц и и б о л е е р и с к о в а н н ы , ч е м о б л и г а ц и и , к а к н а п р о ­ тяжении всего п е р и о д а , т а к и н а п р о т я ж е н и и двух п о д п е р и о д о в . З а м е т и м , ч т о у в е л и ч е ­ ние н е о п р е д е л е н н о с т и т е м п о в и н ф л я ц и и в п о с л е в о е н н ы й п о д п е р и о д п р и в е л о к у в е л и ­ чению и з м е н ч и в о с т и д о х о д о в п о о б л и г а ц и я м .

Т а б л и ц а

16.3

Историческая взаимосвязь акций и облигаций Акции

Облигации

Корреляция

A. 1 9 2 6 - 1 9 8 5 гг.: Среднеквартальная Стандартное

доходность

отклонение

2,20% 12,39

0,41% 3,98

Корреляция

0,30

Б. 1 9 2 6 - 1 9 4 5 г г . : Среднеквартальная Стандартное

доходность

отклонение

2,94% 18,68

1,11% 1,99

Корреляция

0,45

B. 1 9 4 6 - 1 9 8 5 г г : Среднеквартальная Стандартное

доходность

отклонение

1,83% 7,54

0,06% 4,65

Корреляция

Источник:

0,40

П о д г о т о в л е н о п о р а б о т е : M e i r S t a t m a n a n d N e a l L. U s h m a n , " B o n d s V e r s u s

Stocks:

Another L o o k » , Journal of Portfolio IVIanagement, 1 3 , n o . 2 ( W i n t e r 1 9 8 7 ) , p p . 3 3 — 3 8 .

Величина корреляции доходностей акций и облигаций была небольшой, а в тече­ ние р а з л и ч н ы х л е т б ы л а д а ж е о т р и ц а т е л ь н о й . Э т о з н а ч и т ч т о п о р т ф е л и , с о ч е т а ю щ и е акции и о б л и г а ц и и , з н а ч и т е л ь н о в ы и г р ы в а ю т о т т а к о й д и в е р с и ф и к а ц и и . В п о с л е д н е е время, о д н а к о , к о р р е л я ц и и с т а л и п о л о ж и т е л ь н ы м и в о с н о в н о м в результате о б ы ч н о й реакции н а и з м е н е н и е и н ф л я ц и о н н ы х о ж и д а н и й . К а к с л е д с т в и е , д о х о д ы о т д и в е р с и ­ фикации в п о с л е д н е е в р е м я с у щ е с т в е н н о с о к р а т и л и с ь . Тем н е м е н е е и с т о р и ч е с к и е д а н -

476

ГЛАВА 16

н ы е д а ю т о с н о в а н и я о ж и д а т ь , ч т о в б у д у щ е м о б л и г а ц и и е щ е будут п р и н о с и т ь п р и б ы л ь , связанную с диверсификацией вложений.

16.8

Краткие

выводы

1. А н а л о г и ч н о а м е р и к а н с к о м у р ы н к у а к ц и й а м е р и к а н с к и й р ы н о к о б л и г а ц и й я в л я е т с я в в ы с о к о й с т е п е н и , н о не а б с о л ю т н о э ф ф е к т и в н ы м . 2. Д л я т и п и ч н о й о б л и г а ц и и , по к о т о р о й п е р и о д и ч е с к и в ы п л а ч и в а ю т с я п р о ц е н т ы , а ос­ н о в н а я с у м м а в ы п л а ч и в а е т с я в у к а з а н н у ю дату, с п р а в е д л и в ы с л е д у ю щ и е 5 теорем: а.

Е с л и р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и у в е л и ч и в а е т с я , то д о х о д н о с т ь д о л ж н а падать; и н а о б о р о т , е с л и р ы н о ч н ы й курс о б л и г а ц и и падает, то д о х о д н о с т ь д о л ж н а расти.

б. Е с л и д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и и не м е н я е т с я в т е ч е н и е с р о к а ее о б р а щ е н и я , то раз­ мер д и с к о н т а и л и п р е м и и д о л ж е н у м е н ь ш а т ь с я с у м е н ь ш е н и е м с р о к а до пога­ шения. в. Если д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и и не м е н я е т с я в т е ч е н и е с р о к а ее о б р а щ е н и я , т о раз­ мер д и с к о н т а и л и п р е м и и д о л ж е н у м е н ь ш а т ь с я тем б ы с т р е е , чем б ы с т р е е у м е н ь ­ шается срок погашения. г.

У м е н ь ш е н и е д о х о д н о с т и п о о б л и г а ц и и п р и в е д е т к р о с т у ее к у р с а , н а величину б о л ь ш у ю , ч е м с о о т в е т с т в у ю щ е е п а д е н и е ее к у р с а п р и у в е л и ч е н и и д о х о д н о с т и на то ж е з н а ч е н и е ( в ы п у к л о с т ь з а в и с и м о с т и м е ж д у к у р с о м и д о х о д н о с т ь ю ) .

д. О т н о с и т е л ь н о е и з м е н е н и е ц е н ы о б л и г а ц и и в результате и з м е н е н и я д о х о д н о с т и тем м е н ь ш е , ч е м в ы ш е к у п о н н а я с т а в к а . 3 . Д ю р а ц и я есть м е р а « с р е д н е й з р е л о с т и » п о т о к а п л а т е ж е й , с в я з а н н ы х с о б л и г а ц и е й . Более точно, это — в з в е ш е н н о е среднее сроков времени до наступления остающихся п л а т е ж е й . Вес к а ж д о г о п л а т е ж а р а в е н е г о п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и , о т н е с е н н о й к курсу о б л и г а ц и и . 4. Д ю р а ц и я п о р т ф е л я о б л и г а ц и й р а в н а в з в е ш е н н о м у с р е д н е м у д ю р а ц и и о т д е л ь н ы х цен­ ных бумаг, н а х о д я щ и х с я в п о р т ф е л е . 5 . П о р т ф е л ь н ы й м е н е д ж е р м о ж е т б ы т ь уверен в п о с т у п л е н и и о б е щ а н н о г о п о т о к а вы­ плат, с ф о р м и р о в а в п о р т ф е л ь о б л и г а ц и й , д ю р а ц и я к о т о р о г о р а в н а д ю р а ц и и обяза­ тельств. Т а к а я п р о ц е д у р а н а з ы в а е т с я и м м у н и з а ц и е й . 6. П р о б л е м ы п р и м е н е н и я м е т о д а и м м у н и з а ц и и с в я з а н ы с р и с к о м н е у п л а т ы и л и отзы­ ва о б л и г а ц и й , м н о ж е с т в е н н ы м и н е п а р а л л е л ь н ы м и с д в и г а м и в н е г о р и з о н т а л ь н о й кри­ вой д о х о д н о с т и , д о р о г о с т о я щ и м и п е р е с т р у к т у р и р о в а н и я м и п о р т ф е л я и ш и р о к и м набором возможных портфелей. 7. А к т и в н о е у п р а в л е н и е п о р т ф е л е м о б л и г а ц и й в к л ю ч а е т п о д б о р ц е н н ы х бумаг, выбор в р е м е н и о п е р а ц и й ( п р и э т о м д е л а ю т с я п о п ы т к и п р е д с к а з а т ь о б щ и е т е н д е н ц и и из­ м е н е н и я п р о ц е н т н ы х с т а в о к ) или к о м б и н и р о в а н и е т о г о и д р у г о г о . 8.

К а к т и в н ы м с т р а т е г и я м у п р а в л е н и я о т н о с я т с я г о р и з о н т а л ь н ы й а н а л и з , о б м е н (своп) о б л и г а ц и й , у с л о в н а я и м м у н и з а ц и я и игра на к р и в о й д о х о д н о с т и .

Вопросы и задачи 1. Б е с к у п о н н а я о б л и г а ц и я с н о м и н а л о м $10 ООО и 1 0 - л е т н и м с р о к о м д о п о г а ш е н и я п р о д а е т с я по курсу, к о т о р ы й о б е с п е ч и в а е т 8% д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю . К а к о в курс о б л и г а ц и и ? В ы ч и с л и т е к у р с о б л и г а ц и и , е с л и ее д о х о д н о с т ь п о д н и м а е т с я д о 10% или падает д о 5 % . 2. Обе о б л и г а ц и и An В и м е ю т н о м и н а л $10 ООО, 10%-ную к у п о н н у ю ставку и продаются по курсу, к о т о р ы й о б е с п е ч и в а е т доходность к п о г а ш е н и ю 9%. О д н а к о у о б л и г а ц и и А с р о к до п о г а ш е н и я с о с т а в л я е т 20 лет, а у S — 5 л е т К а к о в ы к у р с ы э т и х о б л и г а ц и й ? Почему, н е с м о т р я н а о д и н а к о в у ю д о х о д н о с т ь , к у р с ы о б л и г а ц и й р а з л и ч а ю т с я ?

477

Управление пакетом облигаций 3.

Р а с с м о т р и м три б е с к у п о н н ы е о б л и г а ц и и , к а ж д а я н о м и н а л о м $10 ООО, с 7 % - н о й д о ­ х о д н о с т ь ю к п о г а щ е н и ю и с р о к а м и д о п о г а ш е н и я 5, 10 и 20 л е т с о о т в е т с т в е н н о . В ы ч и с л и т е курс к а ж д о й о б л и г а ц и и . Н а ч е р т и т е г р а ф и к з а в и с и м о с т и д и с к о н т а о б л и ­ гации от срока до п о г а ш е н и я . Является ли эта взаимосвязь л и н е й н о й ? Почему?

4.

Р а с с м о т р и м д в е о б л и г а ц и и с 1 0 % - н ы м и к у п о н н ы м и с т а в к а м и и н о м и н а л о м $1000. О д н а из н и х и м е е т с р о к д о п о г а ш е н и я 4 года, а д р у г а я — 15 л е т П о о б е и м о б л и г а ­ ц и я м п р о и з в о д я т с я е ж е г о д н ы е п р о ц е н т н ы е п л а т е ж и . П р е д п о л о ж и в , что д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и й в о з р а с т а е т с 10 д о 14%, р а с с ч и т а й т е д е й с т в и т е л ь н у ю с т о и м о с т ь о б е и х облигаций до и после изменения процентных ставок. Объясните различия в про­ центных изменениях курсов облигаций.

5.

Рассмотрим о б л и г а ц и ю со с р о к о м о б р а щ е н и я 5 л е т н о м и н а л о м $1000 и е ж е г о д н ы м ку­ п о н н ы м платежом $100. О б л и г а ц и я продается по н о м и н а л у К а к о в о п р о ц е н т н о е и з м е н е ­ ние курса облигации при у в е л и ч е н и и доходности до 12% и п р и с н и ж е н и и д о 8%?

6.

Р а с с м о т р и м о б л и г а ц и и с о с р о к о м о б р а щ е н и я 5 и 20 л е т О б е и м е ю т н о м и н а л $1000, к у п о н н у ю с т а в к у 8% (с е ж е г о д н ы м и п р о ц е н т н ы м и в ы п л а т а м и ) и п р о д а ю т с я п о н о ­ м и н а л у П р е д п о л о ж и м , что д о х о д н о с т ь о б е и х о б л и г а ц и й п а д а е т д о 6%. В ы ч и с л и т е , насколько увеличатся курсы облигаций. Какой процент этого увеличения в каждом с л у ч а е следует о т н е с т и на с ч е т и з м е н е н и я п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и п о с л е д н е г о п л а ­ т е ж а ( о с н о в н о й с у м м ы ) по о б л и г а ц и и , а к а к о й н а с ч е т и з м е н е н и я п р и в е д е н н о й с т о ­ имости купонных платежей?

7.

О б е о б л и г а ц и и А и В и м е ю т н о м и н а л $10 ООО, д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю 8% и с р о к д о п о г а ш е н и я 10 л е т О д н а к о о б л и г а ц и я А и м е е т 1 0 % - н у ю к у п о н н у ю ставку, а о б л и ­ г а ц и я В п р о д а е т с я по н о м и н а л у ( П о о б е и м в ы п л а ч и в а е т с я е ж е г о д н ы й п р о ц е н т ) Вычислите процентное изменение курсов обеих облигаций при условии, что доход­ н о с т и по о б е и м о б л и г а ц и я м п а д а ю т д о 6%.

8.

Р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю , которая продается по н о м и н а л у $1000, со с р о к о м до п о г а ш е ­ н и я 6 лет и к у п о н н о й ставкой 7% (с е ж е г о д н о й в ы п л а т о й ) . В ы ч и с л и т е д ю р а ц и ю .

9.

Е с л и в задаче 8 д о х о д н о с т ь у в е л и ч и т с я до 8%, к а к и з м е н и т с я д ю р а ц и я ? происходит такое изменение?

Почему

10. П о ч е м у д ю р а ц и я к у п о н н о й о б л и г а ц и и всегда м е н ь ш е , чем в р е м я д о ее п о г а ш е н и я ? И . Л и з Ф а н к в л а д е е т п о р т ф е л е м из 4 о б л и г а ц и й с о с л е д у ю щ и м и д ю р а ц и я м и и п р о п о р ­ циями: Облигация

Дюрация

Доля

А

4,5

В

3,0

0,25

С

3,5

0,25

D

2,3

0,30

года

0,20

К а к о в а д ю р а ц и я всего п о р т ф е л я ? 12. Р а н ж и р у й т е с л е д у ю щ и е о б л и г а ц и и по д ю р а ц и и . П о я с н и т е ход р а с с у ж д е н и й . ( Н е т необходимости непосредственно вычислять дюрации, достаточно логических рас­ суждений.) Облигация

Срок д о погашения

Купонная ставка

Доходность к погашению

10,0%

10,0%

1

30 лет

2

30

0,0

3

30

10,0

7,0

4

5

10,0

10,0

10,0

478

ГЛАВА 16

13. К а к о е в о з д е й с т в и е н а д ю р а ц и ю о т з ы в н ы х о б л и г а ц и й и с е р т и ф и к а т о в на д о л ю порт­ ф е л я з а к л а д н ы х о к а з ы в а е т в о з м о ж н о с т ь их д о с р о ч н о г о п о г а ш е н и я ? К а к будет отли­ ч а т ь с я их д ю р а ц и я в случае д о с р о ч н о г о п о г а ш е н и я о т д ю р а ц и и п р и п о г а ш е н и и в срок, установленный при выпуске? 14. Р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю с д ю р а ц и е й 3,5 года. Е с л и ее д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю уве­ л и ч и в а е т с я с 8 д о 8 , 3 % , т о к а к о в о о ж и д а е м о е п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е курса обли­ гации? 15. С о о т н о ш е н и е «цена - доходность» д л я т и п и ч н о й о б л и г а ц и и в ы п у к л о ( о т к р ы т о вверх), к а к п о к а з а н о на р и с . 16.2. П р о ф е с с и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы ч а с т о о п и с ы в а ю т с о о т н о ­ ш е н и е « ц е н а — д о х о д н о с т ь » д л я в т о р и ч н ы х бумаг, о б е с п е ч е н н ы х з а л о г о м и м у щ е с т ­ ва, к а к в о г н у т о е с о о т н о ш е н и е , т.е. е г о г р а ф и к я в л я е т с я о т к р ы т ы м в н и з . К а к и е свой­ ства этих бумаг являются п р и ч и н о й вогнутости графика? 16. П о я с н и т е , п о ч е м у и м м у н и з а ц и я п о з в о л я е т и н в е с т о р у б ы т ь у в е р е н н ы м в т о м , что ему удастся выполнить данные им обязательства в у к а з а н н ы й срок? 17. К а к о в ы п р е и м у щ е с т в а и н е д о с т а т к и о б е с п е ч е н и я о ж и д а е м ы х в ы п л а т посредством согласования финансовых потоков по сравнению с согласованием дюрации? 18. П о ч е м у н е п а р а л л е л ь н ы е с д в и г и к р и в о й д о х о д н о с т и могут с о з д а т ь п р е п я т с т в и я для инвестора при формировании иммунизированного портфеля? 19. К о м п а н и я Old True Blue Richardson п л а н и р у е т о б е с п е ч и т ь о б я з а т е л ь с т в о е д и н о в р е ­ м е н н о й в ы п л а т ы и м м у н и з и р о в а н н ы м п o p t ф e л e м о б л и г а ц и й . Old True Blue предпо­ л а г а е т к у п и т ь л и б о о б л и г а ц и и с д ю р а ц и е й , б л и з к о й к д ю р а ц и и о б я з а т е л ь с т в а , либо о б л и г а ц и и с д ю р а ц и е й , которая с у щ е с т в е н н о больше и меньше д ю р а ц и и обязатель­ ства. П о ч е м у п е р в а я с т р а т е г и я м е н е е р и с к о в а н н а я д л я Old True Blue'] К а к о в ы ее недостатки по сравнению со второй стратегией? 20. О п и ш и т е ч е т ы р е с о с т а в л я ю щ и е д о х о д н о с т и о б л и г а ц и и за д а н н ы й п е р и о д владения. 21. Р а с с м о т р и м о б л и г а ц и ю с н о м и н а л о м $1000, 1 0 - л е т н и м с р о к о м д о п о г а ш е н и я и е ж е г о д н ы м к у п о н н ы м п л а т е ж о м $80. Ц е н а о б л и г а ц и и т а к о в а , ч т о обеспечивает 1 0 % - н у ю д о х о д н о с т ь . О ж и д а е т с я , ч т о эта д о х о д н о с т ь с н и з и т с я д о 9% к к о н ц у чет­ в е р т о г о года. П р о ц е н т н ы й д о х о д р е и н в е с т и р у е т с я п о д 9 , 5 % . В ы ч и с л и т е доходность п о о б л и г а ц и и за ч е т ы р е года и ч е т ы р е к о м п о н е н т а э т о й д о х о д н о с т и . 22. В ч е м р а з н и ц а рынка?

между

обменом

н а а н а л о г и ч н у ю о б л и г а ц и ю и с м е н о й сегмента

23. С р а в н и т е с т р а т е г и ю у с л о в н о й и м м у н и з а ц и и с и с п о л ь з о в а н и е м « с т о п » - з а я в о к , об­ с у ж д а е м ы х в гл. 2, с т о ч к и з р е н и я з а щ и т ы с т о и м о с т и п о р т ф е л я .

Вопросы экзамена

CFA

24. Б и л л П е т е р е — о т в е т с т в е н н о е л и ц о п о в о п р о с а м и н в е с т и ц и й в п е н с и о н н о м фонде с к а п и т а л о м $60 м л н . О н о б е с п о к о е н б о л ь ш и м и к о л е б а н и я м и к у р с о в ц е н н ы х бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , п р о и з о ш е д ш и м и в п о с л е д н е е в р е м я . П е т е р с у сказали, ч т о т а к а я д и н а м и к а ц е н в п о л н е с о о т в е т с т в у е т и з м е н е н и ю д о х о д н о с т е й в э т о т пери­ о д . Ч т о б ы н а й т и р е ш е н и е , м е н е д ж е р ф о н д а , о т в е ч а ю щ и й за ц е н н ы е б у м а г и с фик­ с и р о в а н н ы м д о х о д о м , в н и м а т е л ь н о с л е д и т за и з м е н е н и я м и к у р с о в и соответствен­ н о р е г у л и р у е т д ю р а ц и ю о б л и г а ц и й . М е н е д ж е р у б е ж д е н в т о м , ч т о к о л е б а н и я курсов м о ж н о п о д д е р ж и в а т ь н а р а з у м н о м у р о в н е , е с л и д ю р а ц и я п о р т ф е л я и м е е т продол­ ж и т е л ь н о с т ь от 7 д о 8 лет. О б с у д и т е п о н я т и я д ю р а ц и и и в ы п у к л о с т и и о б ъ я с н и т е , к а к к а ж д о е взаимосвя­ з а н о с з а в и с и м о с т ь ю « ц е н а - д о х о д н о с т ь » . И с п о л ь з у я с и т у а ц и ю , о п и с а н н у ю выше, о б ъ я с н и т е , п о ч е м у м е н е д ж е р д о л ж е н и с п о л ь з о в а т ь к а к д ю р а ц и ю , т а к и выпуклость для обеспечения неустойчивости портфеля по о т н о ш е н и ю к колебаниям цен.

479

Управление пакетом облигаций

25. П р е д п о л о ж и м , что вас попросили оценить два определенных выпуска облигаций, н а х о д я щ и х с я н а счетах к о м п а н и и Cavalier, к а к п о к а з а н о в т а б л и ц е н и ж е . а.

Используя информацию о доходности и дюрации, данную в таблице, сравните д и н а м и к у курсов и доходностей обеих облигаций при следующих вариантах с о ­ стояния экономики: • В а р и а н т 1: с и л ь н ы й э к о н о м и ч е с к и й п о д ъ е м с р а с т у щ и м и ожиданиями.

инфляционными

• В а р и а н т 2: э к о н о м и ч е с к и й с п а д с п о н и ж е н н ы м и и н ф л я ц и о н н ы м и ниями.

ожида­

б.

Пользуясь информацией, приведенной в таблице, вычислите предполагаемое из­ м е н е н и е курса для облигации В п р и условии, что доходность к п о г а ш е н и ю д л я э т о й о б л и г а ц и и п а д а е т н а 75 б а з и с н ы х п у н к т о в .

в.

В чем недостатки анализа облигации А на основе ф и к с и р о в а н н о й даты отзыва или погашения? К а к преодолеть эти недостатки? Облигация А (отзыаная) Срок

погашения

Купон Текущий

курс

Доходность к погашению Модифицированная дюрация до срока погашения Выпуклость к Дата

отзыва

Цена

отзыва

Доходность

погашению

к отзыву

Облигация Б (неотзывная)

2002 11,50% 125,75

2002 7,25% 100,00

7,70%

7,25%

6,20 0,50 1966 105 5,10%

6,80 0,60

Модифицированная дюрация до отзыва Выпуклость до отзыва

3,10 0,10

ПРИЛОЖЕНИЕ ЭМПИРИЧЕСКИЕ ЗАКОНОМЕРНОСТИ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ

Н е к о т о р ы е э м п и р и ч е с к и е з а к о н о м е р н о с т и на р ы н к е а к ц и й х о р о ш о и з в е с т н ы п р о ф е с ­ с и о н а л ь н ы м и н в е с т о р а м " . П о с к о л ь к у э т и з а к о н о м е р н о с т и не могут б ы т ь о б ъ я с н е н ы с п о м о щ ь ю с у щ е с т в у ю щ и х м о д е л е й ф о р м и р о в а н и я ц е н , их н а з ы в а ю т а н о м а л и я м и . С у ­ ществуют л и п о д о б н ы е з а к о н о м е р н о с т и н а р ы н к е о б л и г а ц и й ? В о д н о м и с с л е д о в а н и и р а с с м а т р и в а л с я е ж е д н е в н ы й у р о в е н ь и н д е к с а Dow Jones Composite Bond Average з а п е р и ­ од с я н в а р я 1963 г п о д е к а б р ь 1986 г ( Э т о т и н д е к с а н а л и з и р у е т 20 н а д е ж н ы х а м е р и к а н ­ ских к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й к а к п р о м ы ш л е н н о с т и , т а к и с ф е р ы услуг-*.)

480

ГЛАВА 16

«Эффект января» Т а б л и ц а 16.4 п о к а з ы в а е т , ч т о к а к и д л я а к ц и й , д л я о б л и г а ц и й с у щ е с т в у е т « э ф ф е к т я н ­ варя», т.е. в с р е д н е м к о р п о р а т и в н ы е о б л и г а ц и и и м е ю т з а м е т н о б о л е е в ы с о к у ю доход­ ность в январе, чем в л ю б о м другом из И месяцев. Более того, эта таблица также по­ казывает, ч т о д а н н о е н а б л ю д е н и е с п р а в е д л и в о д л я всех о б л и г а ц и й и н в е с т и ц и о н н о г о у р о в н я (с р е й т и н г а м и от Ааа д о Ваа), а т а к ж е д л я двух к л а с с о в о б л и г а ц и й с п е к у л я т и в ­ н о г о у р о в н я (с р е й т и н г а м и Ва и В). Л ю б о п ы т н о , ч т о э ф ф е к т о с о б е н н о з а м е т е н для спекулятивных классов.

Т а б л и ц а 16.4 Сезонность доходности облигаций Средняя доходность в январе (а)

1963-1986'

(б)

1963-1979^

Среднемесячная доходность в другие месяцы

4,34%

-0,56%

Ааа

1,15%

0,22%

Аа

1,21

0,29

А

1.18

0,30

Ваа

1,55

0,30

Ва

3,32

0,27

В

5,09

0,36

' И с т о ч н и к : S u s a n D. J o r d a n a n d B r a d f o r d D. J o r d a n , " S e a s o n a l i t y in D a i l y B o n d R e t u r n s » , Journal Financial and Quantitative Analysis, 2 6 , n o . 2 ( J u n e 1 9 9 1 ) , T a b l e 5, p. 2 8 1 .

of

^ И с т о ч н и к : E r i c C . C h a n g a n d R o g e r D. H u a n g , " T i m e - V a r y i n g R e t u r n a n d R i s k i n t h e C o r p o r a t e B o n d of Financial and Quantitative Analysis, 2 5 , n o . 3 ( S e p t e m b e r 1 9 9 0 ) , Table 1, p. 3 3 1 . M a r k e t " , Journal

«Эффект дня недели» В табл. 16.5 п р е д с т а в л е н ы д а н н ы е о с р е д н е й е ж е д н е в н о й д о х о д н о с т и о б л и г а ц и й для к а ж д о г о р а б о ч е г о д н я н е д е л и за п е р и о д с 1963 п о 1986 г. К а к и в с л у ч а е с о б ы к н о в е н ­ н ы м и а к ц и я м и , с р е д н я я д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и й в п о н е д е л ь н и к о т р и ц а т е л ь н а . Однако она т а к ж е о т р и ц а т е л ь н а д л я о б л и г а ц и й в к а ж д ы й д е н ь н е д е л и , к р о м е ч е т в е р г а , и сред­ ние д о х о д н о с т и в к а ж д ы й и з п я т и д н е й в с т а т и с т и ч е с к о м с м ы с л е м а л о о т л и ч а ю т с я друг от д р у г а " . То есть в о т л и ч и е от о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й « э ф ф е к т д н я н е д е л и » д л я облига­ ц и й , п о - в и д и м о м у , не с у щ е с т в у е т

Т а б л и ц а 16.5 Анализ доходности облигаций по дням недели День недели

Средняя доходность

Понедельник

-0,20%

Вторник

-0,93

Среда

-0,00

Четверг Пятница

0,44 -0,00

И с т о ч н и к : S u s a n D. J o r d a n a n d B r a d f o r d D. J o r d a n , " S e a s o n a l i t y in D a i l y B o n d R e t u r n s » , Journal Financial and Quantitative Analysis, 2 6 , n o . 2 ( J u n e 1 9 9 1 ) , T a b l e 5 , p. 2 8 1 .

of

Управление пакетом облигаций

481

Примечания

' Подробнее см.: Richard Roll, The Behavior of Interest Rates {^ew York: Basic Books, 1970). Интерес­ но отметить, что в рамках этого исследования получены доказательства, опровергаюшие теорию ожиданий в части временной зависимости процентных ставок (названная теорема рассмотрена в гл. 5). Интересно также, что на казначейские облигации США в мае и июне 1986 т., похоже, были установлены неверные цены. См.: Bradford Cornelia and Alan С. Shapiro, «The Mispricing of U.S. Treasury Bonds: A Case Study», Review of Financial Studies, 2, no. 3 (1989), pp. 297-310. ' J. Walter Elliott and Jerome R. Baier, «Econometric Models and Current Interest Rates: How Well Do They Predict Future Rates?», Journal of Finance, 34, no. 4 (September 1979), pp. 975-986. Следует отметить, что модели, применяемые основными фирмами в области экономического прогнозирования, харак­ теризуются аналогичной степенью точности. См.: Stephen К. McNees, «Forecasting Accuracy of Alternative Tecliniques: A Comparsion of U.S. Macroeconomic Forecasts*, Journal of Business & Economic Statistics, 4, no. 1 (January 1986), pp. 5-15, особенно гл. 6, где оцениваются прогнозы для 90-дневньгх казначейских векселей, и Dean Croushore, «Introducing: The Survey of Professional Forecasters*, Federal Reseive Bank of Philadelphia Business Review (November-December 1993), pp. 3-15. ' Michael J. Prell, «How Well Do the Experts Forecast Interest Rates?», Federal Reserve Bank of Kansas City Monthly Review (September-October 1973), pp. 3 - 1 3 . * Adrian W. Throop, «Interest Rate Forecast and Market Efficiency*, Federal Reseive Bank of San Francisco Economic Review (Spring 1981), pp. 2 9 - 4 3 . В этой статье содержится полезный список других исследований, относящихся к прогнозированию процентных ставок. ' Прогнозы, подразумеваемые рынком фьючерсов (они будут рассмотрены в гл. 21) для казначей­ ских облигаций оказались более точными, чем прогнозы экономистов, но менее точными, не­ жели прогнозы по модели «без изменений» (no-change) за этот период времени. Для более про­ должительного периода прогнозы рынка фьючерсов и по модели «без изменений» обладали сопоставимой точностью; см.: Michael Т. Belognia, «Predicting Interest Rates: A Comparison of Professional and Market-Based Forecasts*, Federal Reseive Bank of St. Louis Review, 69, no. 3 (March 1987), pp. 9 - 1 5 . '' Фактическую точность макроэкономических прогнозов применительно к ставкам казначейских векселей (см, результаты для ближайшего квартала при горизонте в два квартала в табл. 6 работы: McNees «Forecast Accuracy*) можно сравнить с фактической точностью прогноза по модели «без изменений» (см. табл. 1 в работе: Belognia, «Predicting Interest Rates*). Хотя такое сравнение требует осторожности, оно все же указывает на то, что модель «без изменений* обладает такой же, а в ряде случаев превосходящей точностью. Существуют также косвенные доказательства превосходства модели «без изменений*, так как менеджеры портфеля облигаций, очевидно, не сумели получить доходность выше доходности согласно индексам рынка облигаций. См.: Christopher R. Blake, Edwin J. Elton, and Martin J. Gruber, «The Performance of Bond Mutual Funds*, Journal of Business, 66, no. 3 (July 1993), pp. 371-403. Представляется также, что достижения экспертов в деле предсказания рын­ ка акций не очень-то впечатляют. См.: Werner F. De Bondt, «What Do Economists Know About the Stock Market?*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 2 (Wmter 1991), pp. 84-91. ' См.: Mark 1. Weinstein, «The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Price*, Journal of Financial Economics, 5, no. 3 (December 1977), pp. 329-350. Анализ цен обыкновенных акций, связанных с облигациями с переменным рейтингом, выявил аналогичные результаты - цены акций чаще всего менялись за несколько месяцев до объявления изменений рейтинга. См.: George Е. Pinches and J. Clay Singleton, «The Adjustment of Stock Prices to Bond Rating Changes*, Journal of Finance, 33, no. 1 (March 1978), pp. 2 9 - 4 4 . В рамках другого исследования объявлений об изменении рейтинга, «не испорченных» другими сообщениями, установлено небольшое, но ста­ тистически значимое повышательное движение ежедневных цен облигаций вокруг «апгрейдз* (инструментов повышенного качества); «даунгрейдз» не обнаруживали существенных колеба­ ний. Как это ни странно, при рассмотрении цен акций выводы выглядят противоположным образом: вокруг «апгрейдз» существенных колебаний не обнаружено, тогда как вокруг «даун­ грейдз» наблюдаются едва статистически значимые понижательные колебания. См.: John R.M. Hand, Robert W, Holthausen, and Richard W. Leftwich, «The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices*, Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 733-752. Дальнейший анализ показал, что один тип «даунгрейдз», а именно «инструменты пониженного качества, связанные с ухудшающейся финансовой перспективой», приводил к значительной по­ нижательной тенденции в ценах акций соответствующей фирмы. См.: Jeremy С. Goh and Louis Н. Ederington, «ls a Bond Downgrade Bad News, Good News, or No News for Stockholders?», Journal of Finance, 48, no. 5 (December 1993), pp. 2001-2008.

482

ГЛАВА 16

' Объяснение и эмпирическое исследование указанного процесса адаптации см. в работе: Richard G. Sheehan, «Weeldy Money Announcements: New Information and Its Effects*, Federal Reseiye Bank of St. Louis Review, 67, no. 7 (August/September 1985), pp. 25-34; и Anthony M. Santomero, «Мопеу Supply Announcements: A Retrospective», Journal of Economics and Business, 43, no. 1 (February 1991), pp. 1-23. •* См., например: Thomas Urich and Paul Wachtel, «Market Response to Weekly Money Announcements in the 1970s», Journal of Finance, 36, no. 5 (December 1981), pp. 1063-1072, Effects of Inflation and Money Supply Announcements on Interest Rates», Journal of Finance, 4 (September 1984), pp. 1 177-1188; и Bradford Cornell, «Мопеу Supply Announcements and Rates; Another View», Journal of Business, 56, no. I (January 1983), pp. 1-23.

Supply и «Tlie 39, no. Interest

Как и на рынке акций, на рынке облигаций существует ряд аномалий. Однако их меньше и они не столь выражены. Эти аномалии кратко обсуждаются в Приложении. " Burton G. Malkiel, «Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Interest Rates*, Quarterly of Economics, 76, no. 2 (May 1962), pp. 197-218. Существуют другие методы расчета среднего срока погашения облигации (дюрации). К примеру вместо расчета PV(C) на основе доходности облигации можно воспользоваться соответствующи­ ми текущими наличными курсами. " Отсюда вытекает, что из двух облигаций, идентичных во всех отношениях, предпочтительнее та, график которой имеет «большую выпуклость». Дело в том, что, если доходность облигаций воз­ растает, цена ее будет снижаться на меньшую величину, чем у других облигаций. Наоборот, если доходность падает, ее цена будет увеличиваться на большую величину чем у других облигаций. В любом случае выигрывает владелец облигации, имеющей более выпуклый график. Если для инвестирования имеются две двухгодичные купонные облигации, тогда применитель­ но к основной сумме облигаций никакого риска, связанного со ставкой реинвестирования, не существует. Однако инвестор сталкивается с риском, связанным со ставкой реинвестирования, применительно к купонному доходу, полученному после первого года. Хотя в данном примере риск представляется сравнительно небольшим, он становится куда более значительным в ситу­ ациях, когда вложения средств отодвигаются на срок более чем два года. Причина, по которой сумма превышает $1 млн. США, связана со свойством выпуклости функ­ ции, рассмотренным выше. " См. статьи: Jeffrey Nelson and Stephen Schaefer, «The Dynamics of the Term Structure and Alternative Portfolio Immunization Strategies», pp. 61—101; и Jonathan E. Ingersoll, Jn, «Ь Immunization Feasible? Evidence from the CRSP Data», pp. 163—182 in George G. Kaufman, G. 0 . Bierwag, and Alden Toevs, eds.. Innovations in Bond Portfolio Management: Duration Analysis and Immunization (Greenwich, CT: JAI Press 1983); and Robert R. Reitano, «Non-Parallel Yield Curve Shifts and Spread Leverage*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 3 (Spring 1991), pp. 82-87. "Резюме и ссылки на литературу см.: G.O. Bierwag, George G. Kaufman, Robert Schweitzer, and Alden Toevs, «The Art of Risk Management in Bond Portfolios», Journal of Portfolio Management, 7, no. 3 (Spring 1981), pp. 27—36; G. 0 . Bierwag, George G. Kaufman, and Alden Toevs, "Duration: Its Development and Use in Bond Portfolio Management*, Financial Analysts Journal, 39, no. 4 (JulyAugust 1983), pp. 15-35; and Stephen M. Schaefer, «Immunization and Duration: A Review of Theory, Performance and Applications*, Midland Corporate Finance Journal, 2, no. 3 (Fall 1984), pp. 41-58. '"См.: N. Bulent Gultekin and Richard J. Rogalski, «Alternative Duration Specifications and the Measurement of Basis Risk», Journal of Business, 57, no. 2 (April 1984), pp. 241-264. Возражения и ответы см. в работах: G.O. Bierwag, George G. Kaufman, Cynthia M. Latta, and Gordon S. Roberts, "Duration: Response to Critics*, Journal of Portfolio Management, 13, no. 2 (Winter 1987), pp. 48—52; N. Bulent Gultekin and Richard J. Rogalski, "Duration: Responce to Critics: Comment*, Journal of Portfolio Management, 15, no. 3 (Spring 1989), pp. 83-87; G. 0 . Bierwag, George G. Kaufman, Cynthia M. Latta, and Gordon S. Roberts, «Duration as a Measure of Basis Risk: The Wrong Answer at Low Cost-Rejoinder», Journal of Portfolio Management, 15, no. 4 (Summer 1989), pp. 8 2 - 8 5 ; and N. Bulent Gultekin and Richard J. Rogalski, "Duration as a Measure of Basis Risk: The Wrong Answer at Low Cost - Answer to Rejoinder*, Journal of Portfolio Management, 15, no. 4 (Summer 1989), pp. 86—87. " G . O . Bierwag, George G. Kaufman, and Alden Toevs, «Bond Portfolio Immunization and Stochastic Process Risk», Journal of Bank Research, 13 (Winter 1983), pp. 282-291; и G.O. Bierwag, George G. Kaufman, and Cynthia M. Latta, "Duration Models: A Тахопоту», Journal of Portfolio Management, 15, no. 1 (Fall 1988), pp. 5 0 - 5 4 .

483

Управление пакетом облигаций

° Чем длиннее горизонт, тем важнее величина ставки реинвестирования при определении доход­ ности облигации. Это означает, что если горизонт инвестора превышает, скажем, 10 лет, то сле­ дует учитывать альтернативные ставки реинвестирования. ' Облигационный своп не следует смешивать с процентным свопом, когда два эмитента долговых обязательств сохраняют основные суммы операций, но осушествляют купонные выплаты друг друга. Иначе говоря, эмитент А платит по купонам долговых обязательств эмитента В, и наобо­ рот, возможно, потому что у А обязательства с фиксированной процентной ставкой, а у В - с «плаваюшей» ставкой. См., например: Stuart М. Turnbull, «Swaps: А Zero Sum Game?», Financial Management, 16, no. 1 (Spring 1987), pp. 15-21; and Clifford W. Smith, Jr., Charles W. Smithson, and D. Sykes Wilford, Managing Financial Risk (New York: Harper & Row, 1990), Chapters 9 - 1 2 . ^ Martin L. Leibowitz, «Horizon Analysis for Managed Bond Portfolios*, Journal of Portfolio Management, I, no. 3 (Spring 1975), pp. 3 2 - 3 3 . 'Согласно теории ожиданий (рассмотренной в гл. 5), ожидается, что кривая доходности будет перемешаться таким образом, что ожидаемый доход будет одинаковым при обеих стратегиях (в примере - покупка и хранение 90-дневных казначейских векселей в отличие от покупки и продажи через 90 дней 180-дневных казначейских векселей). В гл. 24 обсуждаются некоторые методы принятия решений о распределении активов. О модели оценки чувствительности процентных ставок портфеля, включаюшего как акции, так и облига­ ции, см.: Martin L. Leibowitz, «Total Portfolio Duration: A New Perspective on Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 42, no. 5 (September/October 1986), pp. 18-29. В другом исследовании, связанном с моделированием, установлено, что с учетом фактической многолетней доходности вероятность того, что инвестор с 20-летним горизонтом при вложении на основе фондового индекса зарабатывает меньше, чем при вложении на основе индекса дол­ госрочных казначейских облигаций, равна 5%. При 10-летнем горизонте вероятность составляла 11%. См.: Kirt С. Butler and Dale L. Domian, «Risk, Diversification, and the Investment Horizon*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 3 (Spring 1991), pp. 4 1 - 4 7 . 'Этот вывод основан на данных по 1985 г., приведенных в табл. 16.3. Более поздние данные указывают на то, что изменения цен облигаций чаше происходили в положительную сторону чем в отрицательную. 'Некоторые из этих закономерностей обсуждены в приложении к гл. 17. * Susan D. Jordan and Bradford D. Jordan, «Seasonality in Daily Bond Returns*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 2 (June 1991), pp. 269—285. Заметим, что в этом исследовании не рассмотрен рынок облигаций с целью выяснить, присутствует ли здесь «эффект размера» (наблюдаюшийся на рынке обыкновенных акций). Поэтому здесь обсуждаются лишь две из анома­ лий, рассмотренных в приложении к гл. 17. ' В среду и пятницу показана нулевая доходность, но это произошло лишь в результате округле­ ния, на деле речь идет о небольшой отрицательной величине.

Ключевые

термины

купонные платежи

иммунизация

купонная ставка

согласование денежных потоков

срок до погашения

предназначенный портфель

доходность к погашению

риск стохастичности

выпуклость

горизонтальный анализ

дюрация

обмен (своп) облигаций

о б м е н на а н а л о г и ч н у ю о б л и г а ц и ю

смена сегмента р ы н к а

обмен в ожидании изменения ставки

обмен на перспективу

условная и м м у н и з а ц и я

размещение активов

484

ГЛАВА 16

Рекомендуемая

литература

1. С у щ е с т в у е т м н о г о к р и т е р и е в э ф ф е к т и в н о с т и н а р ы н к е о б л и г а ц и й . Н е к о т о р ы е из н и х у п о м я н у т ы в п р и м е ч а н и я х 1—9, другие у п о м и н а ю т с я в р а б о т е : F r a n k J. Fabozzi a n d Т. Dessa Fabozzi, Bond Markets, Analysis and Strategies (Englewood Cliffs, N J : Prentice Hall, 1989), p p . 3 0 0 - 3 0 3 . В гл. 4 т а к ж е п о д р о б н о о б с у ж д а ю т с я понятия выпуклости ф у н к ц и и и среднего срока. 2. С м . книгу, в к о т о р о й о б с у ж д а ю т с я п о н я т и я в ы п у к л о с т и , с р е д н е г о с р о к а и м н о г и е связанные с ними стратегии инвестирования: G e r a l d О. Bierwag, Duration Analysis ( C a m b r i d g e , M A : Ballinger P u b l i s h i n g , 1987). 3. М е т о д и з м е р е н и я в ы п у к л о с т и ф у н к ц и и с о д е р ж и т с я в р а б о т е : R o b e r t Brooks a n d Miles Livingston, «А C l o s e d - F o r m E q u a t i o n for Bond Convexity*, Financial Analysts Journal, 4 5 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1989), p p . 78-79. 4. П о н я т и е с р е д н е г о с р о к а и л и его и с п о л ь з о в а н и е д л я и з м е р е н и я п р о ц е н т н о г о р и с к а п е р в о н а ч а л ь н о б ы л о п р е д л о ж е н о в работах: F r e d e r i c R. Macauley, Some Theoretical Problems Suggested by the Movement of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United States Since 1856 ( N e w York: N a t i o n a l Bureau of E c o n o m i c R e s e a r c h , 1983). J.R. Hicks, Value and Capital, 2d ed. (Oxford, E n g l a n d : C l a r e n d o n Press, 1946); первое и з д а н и е о п у б л и к о в а н о в 1939 г Michael Н. Hopewell and G e o r g e G . Kaufman, «Bond Price Volatility and Term t o Maturity: A G e n e r a l i z e d Respecification», American Economic Rewiew, 6 3 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1973), pp. 4 7 4 9 - 4 7 5 3 . 5.

И н т е р е с н ы е с т а т ь и , о п и с ы в а ю щ и е р а з в и т и е п о н я т и я с р е д н е г о с р о к а (а т а к ж е и м м у ­ низации) см.: R o m a n L. Weil, « M a c a u l e y ' s D u r a t i o n : A n A p p r e c i a t i o n * , Journal of Business, 46, n o . 4 ( O c t o b e r 1973), p p . 5 8 9 - 5 9 2 . Frank K. Reilly a n d R u p i n d e r S. S i d h u , «The M a n y Uses of B o n d D u r a t i o n * , Financial Analysts Journal, 36, n o . 4 (July/August 1980), p p . 5 8 - 7 2 . G . O . Bierwag, G e o r g e G . K a u f m a n , and Alden Toevs, « D u r a t i o n : Its D e v e l o p m e n t and Use in Bond Portfolio M a n a g e m e n t * , Financial Analysts Journal, 39, n o . 4 (July/August 1980), pp. 1 5 - 3 5 .

6. А л ь т е р н а т и в н ы е м е т о д ы р а с ч е т а с р е д н е г о с р о к а с м . в р а б о т а х : Jess Н. C h u a , «А G e n e r a l i z e d F o r m u l a for C a l c u l a t i n g Bond D u r a t i o n * , Financial Analysts Journal, 44, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1988), p p . 6 5 - 6 7 . Sanjay K. Nawalkha and Nelson J. Lacey, «Closed-Form Solutions of H i g h e r - O r d e r Duration Measures*, Financial Analysts Journal, 44, no. 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1988), pp. 8 2 - 8 4 . 7. О п е р в ы х р а з р а б о т к а х п о н я т и я и м м у н и з а ц и и и п о с л е д у ю щ и х р а з р а б о т к а х с о о т в е т ­ ствующих критериев см. в работах: F.M. R e d i n g t o n , « R e v i e w o f t h e Principles of Life-Office Valuations*, Journal of the Institute of Actuaries, 78, n o . 3 ( 1 9 5 2 ) , p p . 2 8 6 - 3 1 5 . Lawrence Fisher and R o m a n L. Weil, «Coping with t h e Risk of I n t e r e s t - R a t e Fluctuations: R e t u r n s t o B o n d h o l d e r s from Naive and O p t i m a l Strategies*, Journal of Business, 44, n o . 4 ( O c t o b e r 1971), p p . 4 0 8 - 4 3 1 . G . O . Bierwag and G e o r g e G . Kaufman, «Coping with the Risk of I n t e r e s t - R a t e Fluctuations: A N o t e * , Journal of Business, 50, n o . 3 (July 1977), p p . 3 6 4 - 3 7 0 . C h a r l e s H. G u s h e e , « H o w t o I m m u n i z e a Bond i n v e s t m e n t * . Financial Analysts Journal, 37, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1981), p p . 4 4 - 5 1 .

Управление пакетом облигаций

485

С О . Bierwag, G e o r g e G . K a u f m a n , Robert Schweitzer, a n d A l d e n Toevs, «The Art of Risk M a n a g e m e n t in B o n d Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 7 n o . 2 ( S p r i n g 1981), pp. 2 7 - 3 6 . G e r a l d O. Bierwag, Duration C h a p t e r 12.

Analysis

( C a m b r i d g e , M A : Ballinger Publishing,

1987),

D o n a l d R. C h a m b e r s , Willard T. C a r l e t o n , and Richard W. McEnally, « l m m u n i z i n g DefaultFree Bond Protfolios with a D u r a t i o n Vector*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 3 , n o . 1 ( M a r c h 1988), p p . 8 9 - 1 0 4 . Iraj Fooladi and G o r d o n S. Roberts, « B o n d Portfolio I m m u n i z a t i o n * , Journal of and Business, 44, n o . 1 ( F e b r u a r y 1992), p p . 3 - 1 7 .

Economics

8. Н е к о т о р ы е и н т е р е с н ы е с т а т ь и п о в о п р о с у в з а и м о с в я з и м е ж д у с р е д н и м с р о к о м и выпуклостью см.: M a r k L. D u n e t z and J a m e s М. M a h o n e y , «Using D u r a t i o n a n d C o n v e x i t y in the Analysis of Callable Bonds», Financial Analysts Journal, 44, n o . 3 ( M a y / J u n e 1988), p p . 5 3 - 7 2 . Bruce J. G r a n t i e r , «Convexity a n d B o n d Portfolio P e r f o r m a n c e : T h e Benter the Better*, Financial Analysts Journal, 44, n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1988), p p . 7 9 - 8 1 . J a c q u e s A. S c h n a b e l , «Is B e n t e r Better: A C a u t i o n a r y N o t e o n M a x i m i z i n g Convexity*, Financial Analysts Journal, 46, n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1990), p p . 78—79. Robert Brooks and Miles Livingston, «Relative I m p a c t of D u r a t i o n a n d C o n v e x i t y on Bond Price C h a n g e s » , Financial Practice and Education, 2, n o . 1 ( S p r i n g / S u m m e r 1992), pp. 9 3 - 9 9 . M a r k K r i t z m a n , «...About D u r a t i o n a n d Convexity*, Financial ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1992), p p . 1 7 - 2 0 .

Analysts

Journal,

48, n o . 6

Gerald O. B i e w a g , Iraj Fooladi, and G o r d o n S. Roberts, Designing an I m m u n i z e d Portfolio: Is M - S q u a r e d t h e Key?» Journal of Banking and Finance, \1, n o . 6 ( D e c e m b e r 1993), pp. 1 1 4 7 - 1 1 7 0 . 9. Н е к о т о р ы е и с с л е д о в а н и я , к р и т и ч е с к и о ц е н и в а ю щ и е и с п о л ь з о в а н и е п о н я т и й с р е д ­ него с р о к а , в ы п у к л о с т и ф у н к ц и и и и м м у н и з а ц и и , у п о м и н а ю т с я в п р и м е ч а н и и 18. Другие критические исследования включают: J o n a t h a n Е. IngersoU, Jn, Jeffrey Skelton, and R o m a n Journal of Financial and Quantitative Analysis, 13, no. Ronald N . K a h n and Roland Lochoff, «Convexity Portfolio Management, 16, n o . 2 (Winter 1990), p p .

L Weil, «Duration Forty Years Later*, 4 (November 1977), pp. 627—650. and E x c e p t i o n a l R e t u r n * , Journal of 43-47.

Antti I l m a n e n , « H o w Well D o e s D u r a t i o n M e a s u r e Interest Rate Risk?*, Journal Income, 1, n o . 4 ( M a r c h 1992), p p . 4 3 - 5 1 .

of Fixed

10. О б с у ж д е н и е в о п р о с а об и с п о л ь з о в а н и и в и м м у н и з и р о в а н н о м п о р т ф е л е о б л и г а ц и й , не с в о б о д н ы х от р и с к а н е п о г а ш е н и я , с м . в работах: G o r d o n J. A l e x a n d e r and Bruce G . Resnick, «Using Linear and G o a l P r o g r a m m i n g t o 9, n o . 1 ( M a r c h 1985), I m m u n i z e Bond Portfolios*, Journal of Banking and Finance, pp. 3 5 - 5 4 . G . O . Bierwag and G e o r g e G. Kaufman, «Durations of N o n d e f a u l t - F r e e Securities*, Analysts Journal, 44, n o . 4 ( J u l y / A u g a s t 1988), p p . 3 9 - 4 6 , 62.

Financial

Gerald O. Bierwag, Charles J. C o r r a d o , and George G. Kaufman, «Computing Durations for Bond Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 1 (Fall 1990), pp. 5 1 - 5 5 . G e r a l d O. B i e w a g , C h a r l e s J. C o r r a d o , a n d G e o r g e G . K a u f m a n , « D u r a t i o n s for Portfolios of Bonds Priced o n Different Term Structures*, Journal of Banking and Finance, 16, n o . 4 (August 1992), pp. 7 0 5 - 7 1 4 .

486

ГЛАВА 16

11. Э ф ф е к т р и с к а д о с р о ч н о г о о т з ы в а с т о ч к и з р е н и я с р е д н е г о с р о к а (и и м м у н и з а ц и и ) рассмотрен в работе: Kurt W i n k e l m a n n , «Uses and Abuses of D u r a t i o n and Convexity*, Financial Analysts Journal, 45, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1989), p p . 7 2 - 7 5 . 12. О б с у ж д е н и е в о п р о с а об и с п о л ь з о в а н и и с р е д н е г о с р о к а д л я о ц е н к и р и с к а , с в я з а н н о ­ го с и н о с т р а н н ы м и о б л и г а ц и я м и , с м . : Steven I. D y m , « M e a s u r i n g t h e Risk of Foreign Bonds», Journal of Portfolio Management, 17, n o . 2 ( W i n t e r 1991), p p . 5 6 - 6 1 . Steven D y m , « G l o b a l a n d Local C o m p o n e n t s of Foreign B o n d Risk», Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1992), p p . 8 3 - 9 1 . 13. П о р т ф е л и ботах:

связанных

облигаций

и условная

иммунизация

рассмотрены

в ра­

M a r t i n L. Leibowitz a n d Alfred Weinberger, « C o n t i n g e n t I m m u n i z a t i o n - P a r t I: Risk C o n t r o l P r o c e d u r e s * , Financial Analysts Journal, 38, n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1982), pp. 1 7 - 3 1 . M a r t i n L. Leibowitz a n d Alfred Weinberger, « C o n t i n g e n t I m m u n i z a t i o n - P a r t II: P r o b l e m Areas*, Financial Analysts Journal, 39, n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1983), p p . 39—50. Martin L. Leibowitz, «The Dedicated Bond Portfolio in Pension F u n d s - P a r t I: Motivations and Basics*, Financial Analysts Journal, 42, no. 1 (January/February 1986), p p . 69—75. M a r t i n L. L e i b o w i t z , « T h e D e d i c a t e d B o n d P o r t f o l i o in P e n s i o n F u n d s - P a r t II: I m m u n i z a t i o n , H o r i z o n M a t c h i n g , a n d C o n t i n g e n t Procedures*, Financial Analysts Journal, 42, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1986), p p . 4 7 - 5 7 . 14. А н а л и з г о р и з о н т а и о б л и г а ц и о н н о г о с в о п а с м . в р а б о т а х : Sidney H o m e r a n d M a r t i n L. Leibowitz, Inside the Yield Book ( E n g l e w o o d Cliffs, NJ: Prentice H a l l , 1972), C h a p t e r s 6 - 7 . Martin L. Leibowitz, « H o r i z o n Analysis for M a n a g e d B o n d Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 1, n o . 3 (Spring 1975), p p . 2 3 - 3 4 . Martin L. Leibowitz, «An Analytic A p p r o a c h t o the B o n d M a r k e t * , in Financial Analyst's Handbook, ed. S u m n e r N . Levine ( H o m e w o o d , IL: D o w J o n e s - I r w i n , 1975), p p . 2 2 6 - 2 7 7 . M a r c i a Stigum a n d F r a n k J. F a b o z z i , The Dow Jones-Irwin Guide to Bond and Money Market Investments ( H o m e w o o d , I L : D o w J o n e s - I r w i n , 1987), C h a p t e r 16. 15. Р а з л и ч н ы е с т р а т е г и и к р и в ы х д о х о д н о с т и р а с с м о т р е н ы в р а б о т а х : J e r o m e S. O s t e r y o u n g , G o r d o n S. R o b e r t s , a n d Daniel E. McCarty, «Ride t h e Yield Curve W h e n Investing Idle F u n d s in Treasury Bills?*, Financial Executiver, 4 7 , n o . 4 (April 1979), pp. 1 0 - 1 5 . Edward A. Dyl a n d M i c h a e l D . J o e h n k , «Riding the Yield Curve: D o e s It W o r k ? * Journal of Portfolio Management, 7 , n o . 3 ( S p r i n g 1981), p p . 13—17. M a r c i a Stigum and F r a n k J. F a b o z z i , The Dow Jones-Irwin Guide to Bond and Money Market Investments ( H o m e w o o d , IL: D o w J o n e s - I r w i n , 1987), p p . 2 7 0 - 2 7 2 . F r a n k J. J o n e s , «Yield Curve Strategies*, Journal of Fixed Income, 1, n o . 2 ( S e p t e m b e r 1991), p p . 4 3 - 5 1 . Robin Grieves a n d Alan J. M a r c u s , «Riding t h e Yield Curve: Reprise*, Journal 18, n o . 4 ( S u m m e r 1992), p p . 61-16. Management,

of Portfolio

16. С т р а т е г и и в л о ж е н и й в о б л и г а ц и и а н а л и з и р у ю т с я т а к ж е в р а б о т а х : Ehud I. R o n n , «А N e w Linear Programming Approach to Bond Portfolio Management*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, no. 4 ( D e c e m b e r 1987), p p . 4 3 9 - 4 6 6 . M i c h a e l C . E h r h a r d t , «A N e w L i n e a r P r o g r a m m i n g A p p r o a c h t o B o n d Portfolio M a n a g e m e n t : A C o m m e n t * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24, no. 4 ( D e c e m b e r 1989), p p . 5 3 3 - 5 3 7 .

Управление пакетом облигаций

487

Randall S. H i l l e r a n d Christian Schaack, «А Classification of Structured Bond Portfolio Modeling Techniques», Journal of Portfolio Management, 17, no. 1 (Fall 1990), pp. 3 7 - 4 8 . F r a n k J. Fabozzi, Bond Markets, Analysis and Strategies ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e H a l l , 1993), in p a r t i c u l a r C h a p t e r s 2 0 - 2 2 . 17. И н т е р е с н о е о б с у ж д е н и е в о п р о с а о т о м , к а к о е с о ч е т а н и е о б л и г а ц и й и а к ц и й ц е л е с о ­ о б р а з н о с точки зрения инвестора, см. в работах: M a r t i n L. Leibowitz a n d William S. Krasker, «The Persistence of Risk: Stocks Versus B o n d s Over t h e Long T e r m » , Financial Analysts Journal, 44, n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1988), pp. 4 0 - 4 7 . Paul A. S a m u e l s o n , «The J u d g m e n t of E c o n o m i c Science on Rational Portfolio M a n a g e m e n t : I n d e x i n g , T i m i n g a n d L o n g - H o r i z o n Effects», Journal of Portfolio Management, 16, no. 1 (Fall 1989), p p . 4 - 1 2 . M a r t i n L. Leibowitz a n d Terence C . Langetieg, «Shortfall Risk a n d t h e Asset A l l o c a t i o n Decision: A Simulation Analysis of Stock and Bond Profiles*, Journal of Portfolio Management, 16, n o . 1 (Fall 1989), p p . 6 1 - 6 8 . K e i t h P. A m b a c h t s c h e e r , « T h e P e r s i s t e n c e of I n v e s t m e n t Risk», Journal of Portfolio Management, 16, n o . 1 (Fall 1989), p p . 6 9 - 7 1 . Kirt C . Butler and D a l e L. D o m i a n , «Risk, Diversification, a n d t h e I n v e s t m e n t H o r i z o n * , Journal of Portfolio Management, 17, n o . 3 ( S p r i n g 1991), p p . 41—47. 18. У п р а в л е н и е п е н с и о н н ы м ф о н д о м а н а л и з и р у е т с я в р а б о т а х : M a r t i n L. Leibowitz, «Total Portfolio D u r a t i o n : A N e w Perspective o n Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 42, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1986), p p . 1 8 - 2 9 , 77. M a r t i n L. Leibowitz a n d Roy D . H e n r i k s s o n , «Portfolio O p t i m i z a t i o n Within an S u ф l u s F r a m e w o r k * , Financial Analysts Journal, 44, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1988), p p . 4 3 - 5 1 . William F. S h a r p e , «Liabilities - A N e w A p p r o a c h * , Journal of Portfolio Management, 16, n o . 2 (Winter 1990), p p . 4 - 1 0 . 19. Э м п и р и ч е с к и е з а к о н о м е р н о с т и р ы н к а о б л и г а ц и й и с с л е д у ю т с я в р а б о т а х : Eric С. C h a n g a n d J. M i c h a e l Pinegar, « R e t u r n Seasonality and T a x - L o s s S e l h n g in t h e Economics, M a r k e t for L o n g - T e r m G o v e r n m e n t and С о ф о г а 1 е Bonds*, Journal of Financial 17, n o . 2 ( D e c e m b e r 1986), p p . 3 9 1 - 4 1 5 . Eric C. C h a n g a n d Roger D. H u a n g , «Time-Varying Return a n d Risk in t h e С о ф о г а 1 е B o n d M a r k e t * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, no. 3 (September 1990), p p . 3 2 3 - 3 4 0 . Susan D . J o r d a n a n d Bradford D . J o r d a n , «Seasonality in Daily B o n d R e t u r n s * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, n o . 2 ( J u n e 1991), p p . 2 6 9 - 2 8 5 .

г л а в а

17

Обыкновенные акции

Обыкновенные

а к ц и и легче о п и с ы в а т ь , чем ц е н н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , н а п р и м е р о б л и г а ц и и , о д н а к о их т р у д н е е а н а л и з и р о в а т ь . Ц е н н ы е б у м а г и с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м п о ч т и всегда о г р а н и ч е н н ы й с р о к о б р а щ е н и я и верх­ н и й п р е д е л р а з м е р о в в ы п л а т и н в е с т о р а м . О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и не и м е ю т н и т о г о , н и д р у г о г о . Х о т я о с н о в н ы е п р и н ц и п ы о ц е н к и п р и м е н и м ы к о б о и м в и д а м ц е н н ы х бумаг, р о л ь ф а к т о р а н е о п р е д е л е н н о с т и н а с т о л ь к о в е л и к а д л я о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , ч т о часто является основной проблемой при оценке.

имеют

Обыкновенная а к ц и я (common stock) п р е д с т а в л я е т с о б о й п р а в о н а с о в л а д е н и е к о р п о ­ рацией. О б ы к н о в е н н ы е акции оплачиваются по остаточному принципу в том смысле, что д е р ж а т е л и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й могут п о л у ч и т ь к а к и е - л и б о п л а т е ж и т о л ь к о после того, к а к с д е л а н ы в ы п л а т ы к р е д и т о р а м и д е р ж а т е л я м п р и в и л е г и р о в а н н ы х В слу­ чае б а н к р о т с т в а т е о р е т и ч е с к и д е р ж а т е л и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й с т а н о в я т с я о б л а д а т е л я м и ц е н н о с т е й , к о т о р ы е о с т а л и с ь после т о г о , к а к п р е т е н з и и всех о с т а л ь н ы х и с т ц о в б ы л и у д о в л е т в о р е н ы . ( Н а п р а к т и к е же суды и н о г д а и г н о р и р у ю т этот п р и н ц и п . )

акций.

Б о л ь ш и м п р е и м у щ е с т в о м к о р п о р а т и в н о й ф о р м ы о р г а н и з а ц и и я в л я е т с я ограничен­ ная ответственность (limited liability) в л а д е л ь ц е в . Э т о означает, ч т о д е р ж а т е л и о б ы к н о ­ в е н н ы х а к ц и й могут п о т е р я т ь л и ш ь п е р в о н а ч а л ь н о в л о ж е н н ы й к а п и т а л , н о не б о л е е . И н а ч е г о в о р я , если к о р п о р а ц и я не в ы п о л н я е т с в о и о б я з а т е л ь с т в а , т о д е р ж а т е л е й о б ы к ­ новенных акций нельзя вынудить нести ответственность по долгам корпорации. Одна­ к о в результате н е в ы п о л н е н и я о б я з а т е л ь с т в м о ж е т о к а з а т ь с я , что с т о и м о с т ь к о р п о р а ­ т и в н ы х а к ц и й стала о ч е н ь м а л а . Э т о будет о з н а ч а т ь , ч т о а к ц и о н е р ы п о т е р я л и те д е н ь г и , которые вложили во время п р и о б р е т е н и я а к ц и й .

Корпоративная (акционерная) форма деятельности О б я з а т е л ь н ы м у с л о в и е м с у щ е с т в о в а н и я к о р п о р а ц и и я в л я е т с я н а л и ч и е устава (charter), или с е р т и ф и к а т а , к о р п о р а ц и и , в ы д а в а е м о г о в л а с т я м и штата. Э т о т д о к у м е н т о п р е д е л я е т п р а в а и о б я з а н н о с т и а к ц и о н е р о в . В устав с о д о б р е н и я а к ц и о н е р о в могут в н о с и т ь с я п о п р а в к и , д л я чего т р е б у е т с я , к а к п р а в и л о , д в е т р е т и г о л о с о в . П р и этом к а ж д а я о б ы к ­ н о в е н н а я а к ц и я о б ы ч н о д а е т с в о е м у в л а д е л ь ц у о д и н г о л о с . К а к и с х о д н ы е п у н к т ы уста­ ва, т а к и п о п р а в к и д о л ж н ы б ы т ь у т в е р ж д е н ы в л а с т я м и ш т а т а , в к о т о р о м к о р п о р а ц и я з а р е г и с т р и р о в а н а . Н а п р и м е р , шт. Д е л а в э р и з в е с т е н б о л ь ш и м к о л и ч е с т в о м з а р е г и с т р и ­ р о в а н н ы х к о р п о р а ц и й б л а г о д а р я л и б е р а л ь н о й п о л и т и к е в л а с т е й штата в э т о м о т н о ш е ­ нии, а также в отношении налогообложения доходов корпорации.

77.7.7

Сертификат

на

акции

П р а в о а к ц и о н е р а на д о л ю с о б с т в е н н о с т и к о р п о р а ц и и о б ы ч н о ф и к с и р у е т с я в ф о р м е единого сертификата, в котором указано имя инвестора и количество принадлежащих ему а к ц и й . Т а к о й с е р т и ф и к а т в м е с т е с д а н н ы м и о в л а д е л ь ц е ( и м я , а д р е с , к о л и ч е с т в о

Обыкновенные акции

489

акций) регистрируется в учетных книгах к о р п о р а ц и и . Д и в и д е н д ы , результаты голосо­ ваний, годовые и квартальные отчеты и другая к о р р е с п о н д е н ц и я направляются инве­ стору с у ч е т о м е г о д о л и в п р е д п р и я т и и . И н в е с т о р м о ж е т передавать а к ц и и д р у г о м у в л а д е л ь ц у Э т о д е л а е т с я л и б о п р и п о ­ средстве с а м о й к о р п о р а ц и и , л и б о ч е р е з трансфер-агента (transfer agent). Агент у н и ч т о ж а е т старые с е р т и ф и к а т ы а к ц и й и в ы д а е т в м е с т о н и х д р у г и е н о в о м у в л а д е л ь ц у Ч а с т о ф а к т о с у щ е с т в л е н и я т а к о й о п е р а ц и и к о н т р о л и р у е т регистратор (registrar). О б ы ч н о в р о л и а г е н ­ тов и р е г и с т р а т о р о в в ы с т у п а ю т б а н к и и т р а с т о в ы е к о м п а н и и . М н о г и е а к ц и о н е р ы с т р е ­ мятся и з б е ж а т ь э т о й у т о м и т е л ь н о й п р о ц е д у р ы . С э т о й ц е л ь ю и с п о л ь з у ю т с я д е п о з и т а р ­ ные с о г л а ш е н и я (см. гл. 3), когда передача а к ц и й р е г и с т р и р у е т с я п о с р е д с т в о м в н е с е н и я соответствующих изменений в компьютеризованные данные депозитария.

77.7.2

Голосование

П о с к о л ь к у в л а д е л е ц о б ы к н о в е н н о й а к ц и и я в л я е т с я с о в л а д е л ь ц е м к о р п о р а ц и и , ему п р е ­ д о с т а в л я е т с я п р а в о г о л о с а п о в о п р о с а м , в ы н о с и м ы м на г о д о в о е с о б р а н и е а к ц и о н е р о в , а также при выборах совета директоров. К а ж д ы й акционер может посетить собрание и г о л о с о в а т ь л и ч н о , о д н а к о м н о г и е п р е д п о ч и т а ю т г о л о с о в а т ь ч е р е з представителя (proxy). В д а н н о м случае совет директоров или менеджеры обращаются к а к ц и о н е р а м с прось­ бой п о д п и с а т ь з а я в л е н и е о п е р е д а ч е п о л н о м о ч и й — н о т а р и а л ь н о з а в е р е н н ы й д о к у м е н т , к о т о р ы й д а е т п р а в о у к а з а н н о й в н е м группе л и ц р а с п о р я ж а т ь с я г о л о с а м и и н в е с т о р о в по в о п р о с а м , в ы н е с е н н ы м н а г о д о в о е с о б р а н и е а к ц и о н е р о в . И н о г д а в з а я в л е н и и о г о ­ вариваются к о н к р е т н ы е варианты голосования по тому или иному вопросу Но, как правило, заявление о полномочиях отражает мнение руководства, а поскольку руко­ водство к о н т р о л и р у е т б о л ь ш и н с т в о г о л о с о в с п о м о щ ь ю з а я в л е н и й о п о л н о м о ч и я х , т о реальное голосование нередко оказывается ф о р м а л ь н о с т ь ю ' .

17.1.3

Столкновение

полномочий

О д н а к о в р е м я о т в р е м е н и п р о и с х о д и т столкновение полномочий (proxy figl^t). « М я т е ж н и ­ ки» п р о с я т п о л н о м о ч и й д л я г о л о с о в а н и я п р о т и в р у к о в о д с т в а с ц е л ь ю з а х в а т а к о н т р о л я над к о м п а н и е й . Н а а к ц и о н е р о в о б р у ш и в а е т с я л и в е н ь п р и з ы в о в и а п е л л я ц и й . Р у к о в о д ­ ство к о м п а н и и о б ы ч н о побеждает, н о в о з м о ж н о с т ь п р о и г р ы ш а з а с т а в л я е т е г о б ы т ь более внимательным к интересам акционеров. При голосовании число голосов инвестора равно числу и м е ю щ и х с я у него акций. Таким о б р а з о м , к о г д а требуется о т в е т и т ь «да» и л и «нет», л и ц о , к о н т р о л и р у ю щ е е б о л ь ­ шую ч а с т ь а к ц и й , м о ж е т о б е с п е ч и т ь себе ж е л а е м ы й результат г о л о с о в а н и я . О д н а к о су­ щ е с т в у ю т д в е с и с т е м ы г о л о с о в а н и я п р и в ы б о р е с о в е т а д и р е к т о р о в , о д н а и з к о т о р ы х не дает о б л а д а т е л ю б о л ь ш и н с т в а а к ц и й п о л н о г о к о н т р о л я за и с х о д о м г о л о с о в а н и я . Такая система г о л о с о в а н и я н а з ы в а е т с я кумулятивной системой голосования (cumulative voting system), в т о в р е м я к а к д р у г а я с и с т е м а , к о т о р а я д а е т в о з м о ж н о с т ь о б л а д а т е л ю б о л ь ш и н ­ ства а к ц и й п о л н о с т ь ю к о н т р о л и р о в а т ь результат г о л о с о в а н и я , н а з ы в а е т с я мажоритар­ ной (majority voting system) ( и л и о б ы ч н о й ) системой голосования. П р и о б е и х с и с т е м а х в ы и г р ы в а ю т те к а н д и д а т ы , к о т о р ы е н а б р а л и н а и б о л ь ш е е ч и с ­ ло г о л о с о в . Так, е с л и ш е с т ь ч е л о в е к п р е т е н д о в а л и на т р и д о л ж н о с т и д и р е к т о р о в , то и з б и р а ю т с я те т р о е , к о т о р ы е н а б р а л и м а к с и м а л ь н о е ч и с л о г о л о с о в . Мажоритарная система голосования [голосование путем простого большинства] При о б е и х с и с т е м а х г о л о с о в а н и я а к ц и о н е р п о л у ч а е т п р а в о н а о б щ е е ч и с л о г о л о с о в , равное ч и с л у д и р е к т о р с к и х д о л ж н о с т е й , у м н о ж е н н о м у на к о л и ч е с т в о а к ц и й , и м е ю ­ щихся у а к ц и о н е р а . Н о при м а ж о р и т а р н о й с и с т е м е а к ц и о н е р за к а ж д о г о к а н д и д а т а

490

ГЛАВА 17

м о ж е т д а т ь не б о л ь ш е г о л о с о в , ч е м к о л и ч е с т в о е г о а к ц и й . Э т о означает, ч т о п р и н а л и ­ ч и и т р е х в ы б о р н ы х д о л ж н о с т е й а к ц и о н е р с 400 а к ц и я м и о б л а д а е т 1200 г о л о с а м и , н о за к а ж д о г о к а н д и д а т а он м о ж е т п о д а т ь не б о л е е 400 г о л о с о в . З а м е т и м , ч т о е с л и всего р а з м е щ е н о 1000 а к ц и й и о д и н а к ц и о н е р владеет и л и и м е е т п о л н о м о ч и я п о 501 а к ц и и , т о о н м о ж е т о т д а т ь 501 г о л о с за к а ж д о г о и з ж е л а е м ы х к а н д и д а т о в . П р и э т о м в ы б р а н н ы е и м к а н д и д а т ы будут и з б р а н ы вне з а в и с и м о с т и о т т о г о , к а к п р о г о л о с у ю т в л а д е л ь ц ы о с т а л ь н ы х 499 а к ц и й . К а ж д ы й к а н д и д а т а к ц и о н е р а , о б л а д а ю щ е г о б о л ь ш и н с т в о м , будет и м е т ь 501 г о л о с , в т о в р е м я к а к м а к с и м у м , ч т о м о ж е т п о л у ч и т ь л ю б о й и з о с т а в ш и х с я к а н д и д а т о в , — э т о 499 г о л о с о в . Т а к и м о б р а з о м , п р и м а ж о р и т а р н о й с и с т е м е а к ц и о н е р , к о н т р о л и р у ю щ и й б о л е е 50% а к ц и й , о б е с п е ч и в а е т в ы б о р ы ж е л а е м ы х к а н д и д а т о в . Кумулятивная (голосование

система голосования путем сложения голосов

по

акциям]

К у м у л я т и в н а я с и с т е м а г о л о с о в а н и я о т л и ч а е т с я от м а ж о р и т а р н о й т е м , ч т о а к ц и о н е р м о ж е т р а с п р е д е л я т ь с в о и г о л о с а м е ж д у к а н д и д а т а м и т а к , к а к он с ч и т а е т н у ж н ы м . В ре­ зультате д а ж е тот а к ц и о н е р , к о т о р ы й о к а з а л с я в м е н ь ш и н с т в е , п р и н а л и ч и и д о с т а т о ч ­ н о г о к о л и ч е с т в а а к ц и й м о ж е т о б е с п е ч и т ь себе п р е д с т а в и т е л ь с т в о в совете д и р е к т о р о в . В п р е д ы д у щ е м п р и м е р е а к ц и о н е р , о б л а д а ю щ и й 400 а к ц и я м и , м о ж е т п о д а т ь все с в о и 1200 г о л о с о в за о д н о г о к а н д и д а т а . П р е д п о л о ж и м , ч т о э т о т а к ц и о н е р хотел б ы избрать д и р е к т о р а А, а в л а д е л е ц б о л ь ш и н с т в а в 501 а к ц и ю хотел б ы и з б р а т ь В, С п D. В э т о й с и т у а ц и и п е р в ы й а к ц и о н е р отдает все 1200 г о л о с о в за к а н д и д а т а А, ч т о о б е с п е ч и в а е т е г о и з б р а н и е , н е з а в и с и м о от т о г о , к а к п р о г о л о с о в а л о б л а д а т е л ь б о л ь ш и н с т в а . П о ч е м у ? Е с л и б ы о б л а д а т е л ь б о л ь ш и н с т в а к о н т р о л и р о в а л все о с т а в ш и е с я 600 а к ц и й , т о о н о б ­ л а д а л б ы 1800 г о л о с а м и . П о э т о м у в л ю б о м с л у ч а е к а н д и д а т А, за к о т о р о г о голосует п е р в ы й а к ц и о н е р , не м о ж е т з а н я т ь н и ж е , ч е м в т о р о е м е с т о . Так п р о и с х о д и т потому, что А п о л у ч а е т 1200 г о л о с о в . О б л а д а т е л ь б о л ь ш и н с т в а г о л о с о в , и м е я 1800 г о л о с о в , т о л ь к о за о д н о г о и з с в о и х к а н д и д а т о в м о ж е т п о д а т ь б о л ь ш е , ч е м 1200 г о л о с о в . П о э т о м у п е р ­ в ы й а к ц и о н е р у в е р е н в т о м , ч т о к а н д и д а т А будет и з б р а н , а о б л а д а т е л ь б о л ь ш и н с т в а может гарантировать избрание л и ш ь двух из своих кандидатов. Каким м и н и м а л ь н ы м числом акций должен обладать акционер, чтобы обеспечить избрание определенного числа кандидатов при кумулятивной системе голосования? В о б щ е м виде э т о ч и с л о а к ц и й о п р е д е л я е т с я п о ф о р м у л е :

п =

ds D+l

где

+ 1'

(17.1)

п - минимальное необходимая число акции; d ~ кошчестео кандидатов, избрания тторых акционер хочет добиться; 5 - общш тличетт выпущенных вщий; 6 - общее количестве избираемых ктдидатоб.

И т а к , м и н и м а л ь н о е ч и с л о а к ц и й , к о т о р о е п о т р е б у е т с я а к ц и о н е р у д л я в ы б о р о в хотя бы о д н о г о с в о е г о к а н д и д а т а п р и в ы б о р а х трех д и р е к т о р о в и о б щ е м к о л и ч е с т в е а к ц и й к о м ­ п а н и и 1000, р а в н о 251 {[(1х1000)/(3-)-1)] + 1}. П о с к о л ь к у в р а с с м о т р е н н о м п р и м е р е п е р ­ в ы й а к ц и о н е р и м е л 400 а к ц и й , и з ф о р м у л ы в и д н о , ч т о он м о г о б е с п е ч и т ь и з б р а н и е одного своего кандидата. Отметим, что м и н и м а л ь н о е число а к ц и й , требуемое для из­ б р а н и я двух к а н д и д а т о в , р а в н о 501 {(2х1000)/(3-)-1)]+1}, а м и н и м а л ь н о е ч и с л о а к ц и й , т р е б у е м о е д л я и з б р а н и я трех к а н д и д а т о в , - 751 {[(Зх1000)/(3-)-1)-)-1}. Т а к и м о б р а з о м , к у м у л я т и в н а я с и с т е м а г о л о с о в а н и я дает в о з м о ж н о с т ь т е м , к т о о к а ­ з а л с я в м е н ь ш и н с т в е , п р и н а л и ч и и д о с т а т о ч н о г о к о л и ч е с т в а а к ц и й о б е с п е ч и т ь себе

Обыкновенные акции

491

п р е д с т а в и т е л ь с т в о в с о в е т е д и р е к т о р о в . В о т л и ч и е от э т о г о м а ж о р и т а р н а я с и с т е м а н е дает т а к о й в о з м о ж н о с т и , д а ж е е с л и о к а з а в ш и й с я в м е н ь ш и н с т в е в л а д е е т 4 9 , 9 % а к ц и й . Система голосования, используемая к о р п о р а ц и е й , зависит не только от желания ее у ч р е д и т е л е й , н о и от ш т а т а , в к о т о р о м о н а з а р е г и с т р и р о в а н а . Н е к о т о р ы е ш т а т ы требуют применять кумулятивную систему В Делавэре, например, не практикуется к у м у л я т и в н а я с и с т е м а , е с л и т о л ь к о э т о с п е ц и а л ь н о н е о г о в о р е н о в уставе к о р п о р а ц и и .

77.7.4

Поглощения

Периодически фирма или состоятельное лицо, по мнению которого менеджмент кор­ п о р а ц и и не п о л н о с т ь ю и с п о л ь з у е т в с е ее в о з м о ж н о с т и , м о ж е т п о п ы т а т ь с я з а в л а д е т ь к о н т р о л ь н ы м п а к е т о м а к ц и й к о р п о р а ц и и и л и , и н а ч е г о в о р я , п р е д п р и н я т ь п о п ы т к у по­ глощения (takeover). Ч а с т о т а к а я п о п ы т к а п р е д п р и н и м а е т с я в ф о р м е открытого предло­ жения (tender offer) о п р и о б р е т е н и и ф и р м ы , к о т о р а я в ы с т у п а е т в к а ч е с т в е цели поглоще­ ния (target flrmy. П р е ж д е ч е м с д е л а т ь т а к о е п р е д л о ж е н и е , претендент (bidder) п р и о б р е ­ тает н е к о т о р о е к о л и ч е с т в о а к ц и й ф и р м ы с п о м о щ ь ю б р о к е р о в н а о т к р ы т о м р ы н к е . ( П о л у ч и в т а к и м о б р а з о м 5 % , п р е т е н д е н т д о л ж е н в т е ч е н и е 10 д н е й з а я в и т ь об э т о м п р и о б р е т е н и и в SEC п о ф о р м е 13.) З а т е м , с ц е л ь ю п р и о б р е т е н и я с у щ е с т в е н н о й д о л и акций ф и р м ы - ц е л и , претендент делает публичное предложение о покупке акций. В ф и ­ нансовой прессе помещаются объявления о покупке акций, а предложения в письмен­ ной форме рассылаются акционерам ф и р м ы . Претендент о б ы ч н о предлагает скупить по у к а з а н н о й цене все и л и часть а к ц и й , которые предложат а к ц и о н е р ы ф и р м ы . П р и этом, как правило, оговаривается минимальное число акций, при котором действи­ тельно данное предложение. Когда предложение о покупке делается в первый раз, то п р е д л а г а е м а я ц е н а (tender price) о б ы ч н о с у щ е с т в е н н о в ы ш е т е к у щ е й р ы н о ч н о й ц е н ы , хотя с а м о п о себе э т о п р е д л о ж е н и е ч а с т о ведет к е щ е б о л ь ш е м у р о с т у Р у к о в о д с т в о с к у п а е м о й ф и р м ы ч а с т о , в с в о ю о ч е р е д ь , о т в е ч а е т на п о д о б н ы е п р е д ­ л о ж е н и я б о л ь ш и м к о л и ч е с т в о м о б ъ я в л е н и й и п о с л а н и й а к ц и о н е р а м с п р и з ы в а м и не с о г л а ш а т ь с я п р о д а в а т ь а к ц и и . И н о г д а и щ у т «белого рыцаря» (white knight), т.е. д р у г у ю фирму, л о я л ь н у ю по о т н о ш е н и ю к руководству ф и р м ы и с п о с о б н у ю сделать более в ы ­ годное п р е д л о ж е н и е д л я а к ц и о н е р о в . Д р у г о й в а р и а н т ответа — п р е д л о ж е н и е п р е т е н ­ денту в ы к у п и т ь у н е г о все с в о и а к ц и и п о цене выше рыночной (greenmail). Существует еще о д и н в а р и а н т в с т р е ч н ы х д е й с т в и й , когда р у к о в о д с т в о ф и р м ы в ы с т а в л я е т в с т р е ч н о е п у б л и ч н о е п р е д л о ж е н и е , и з в е с т н о е к а к предложение о выкупе (repurchase offer). П р и этом ф и р м а п р е д л а г а е т в ы к у п и т ь ч а с т ь с в о и х с о б с т в е н н ы х а к ц и й . ( Т а к и е п р е д л о ж е н и я также д е л а ю т с я ф и р м а м и , к о т о р ы е не п о л у ч а л и п р е д в а р и т е л ь н ы х п р е д л о ж е н и й от в н е ш ­ н и х п р е т е н д е н т о в . ) С у щ е с т в у ю т и д р у г и е т и п ы з а щ и т ы , н а п р и м е р , защита П э к - М э н а (Рас-Мап defense), к о г д а с к у п а е м а я ф и р м а и п о к у п а т е л ь м е н я ю т с я м е с т а м и и б ы в ш а я с к у п а е м а я ф и р м а д е л а е т п р е д л о ж е н и е о с к у п к е а к ц и й б ы в ш е г о п о к у п а т е л я ; защита «тер­ новый венец» (crown Jewel defence), к о г д а ф и р м а п р о д а е т с в о и н а и б о л е е ц е н н ы е а к т и в ы , с т е м ч т о б ы с д е л а т ь п р и о б р е т е н и е ф и р м ы м е н е е п р и в л е к а т е л ь н ы м ; защита «ядовитая пилюля» (poison pills), к о г д а ф и р м а н а д е л я е т с в о и х а к ц и о н е р о в п о л н о м о ч и я м и , к о т о р ы е могут б ы т ь р е а л и з о в а н ы т о л ь к о в случае с к у п к и к о н т р о л ь н о г о п а к е т а , и п р и э т о м н а ­ носит ущерб фирме-покупателю.

77.7.5

Владение

и

управление

М н о г о б ы л о н а п и с а н о н а тему о т о м , к ч е м у ведет р а з д е л е н и е с о б с т в е н н и к о в и у п р а в ­ ляющих в современной корпорации'. П р и этом возникает так называемая проблема «владелец—агент». В ч а с т н о с т и , а к ц и о н е р о в м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к х о з я е в , к о т о р ы е нанимают менеджеров д л я управления к о м п а н и е й от своего л и ц а в качестве агента. Д е я т е л ь н о с т ь а г е н т а д о л ж н а б ы т ь н а п р а в л е н а на м а к с и м и з а ц и ю б л а г о с о с т о я н и я а к ц и ­ онеров, что выражается в увеличении стоимости акций. Проблемы бы не существова­ ло, е с л и б ы а к ц и о н е р ы и м е л и не т р е б у ю щ и й д о п о л н и т е л ь н ы х з а т р а т м е х а н и з м к о н т р о ­ л я за м е н е д ж е р а м и . В э т о м случае о н и с м о г л и б ы о п р е д е л и т ь , о т в е ч а е т л и н а и л у ч ш и м

492

ГЛАВА 1 7

о б р а з о м р а б о т а у п р а в л я ю щ и х и н т е р е с а м а к ц и о н е р о в . О д н а к о т а к о й к о н т р о л ь требует и з д е р ж е к , а п о л н ы й к о н т р о л ь п р а к т и ч е с к и невозможен'*. В р е з у л ь т а т е о с у щ е с т в л я е т с я л и ш ь ч а с т и ч н ы й к о н т р о л ь . Э т о дает м е н е д ж е р а м з н а ч и т е л ь н у ю с в о б о д у д е й с т в и й и о с ­ т а в л я е т о т к р ы т о й в о з м о ж н о с т ь п р и н я т и я р е ш е н и й , не всегда в ы г о д н ы х д л я а к ц и о н е ­ р о в ' . В о з м о ж н о с т ь б о р ь б ы за р е ш а ю щ е е п р а в о г о л о с а и о п а с н о с т ь с к у п к и к о м п а н и и п о з в о л я е т к о н т р о л и р о в а т ь , х о т я бы ч а с т и ч н о , т а к и е р е ш е н и я . Для того чтобы как-то сблизить интересы менеджеров со своими собственными, акционеры часто прибегают к системе стимулирования. Примером может являться ис­ пользование опционов, которые выдаются некоторым высшим исполнительным лицам и позволяют им купить указанное в нем число акций по оговоренной цене (часто выше, ч е м р ы н о ч н ы й курс а к ц и и в м о м е н т в ы п у с к а о п ц и о н а ) и в у к а з а н н у ю д а т у Т а к и м о б ­ р а з о м , о н и п о о щ р я ю т м е н е д ж е р о в к тому, ч т о б ы их п о л и т и к а п р и в о д и л а к м а к с и м а л ь ­ н о м у р о с т у р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к ц и й . Более т о г о , у ч и т ы в а я их о т н о с и т е л ь н о д л и ­ т е л ь н ы й с р о к ( п о с р а в н е н и ю с о п ц и о н а м и , о п и с а н н ы м и в гл. 2 0 ) , д а н н ы е о п ц и о н ы н е я в н о с т и м у л и р у ю т м е н е д ж е р о в к п р и н я т и ю р е ш е н и й в р а с ч е т е на п е р с п е к т и в у

17.1.6 Номинальная

Акционерный

капитал

стоимость

Когда к о р п о р а ц и я з а р е г и с т р и р о в а н а , о н а получает п р а в о в ы п у с т и т ь у к а з а н н о е к о л и ч е с т ­ во о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , к а ж д а я из которых, к а к п р а в и л о , и м е е т о п р е д е л е н н у ю номи­ нальную стоимость (par value). П о з а к о н у д и в и д е н д н ы е в ы п л а т ы д е р ж а т е л я м о б ы к н о в е н ­ н ы х а к ц и й могут б ы т ь з а п р е щ е н ы , если б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а окажется ниже суммарной номинальной стоимости выпущенных акций. П о этой причи­ не н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь а к ц и й о б ы ч н о н и ж е ц е н ы их п е р в о н а ч а л ь н о г о р а з м е щ е н и я . Н е к о т о р ы е к о р п о р а ц и и в ы п у с к а ю т а к ц и и , не и м е ю щ и е н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и . (В этом случае в м е с т о н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и используется у с т а н о в л е н н а я с т о и м о с т ь . ) П р и п е р в о н а ч а л ь н о м р а з м е щ е н и и , если а к ц и я п р о д а е т с я п о ц е н е , п р е в о с х о д я щ е й ее н о м и н а л ь н у ю с т о и м о с т ь , эта р а з н и ц а о т р а ж а е т с я в б у х г а л т е р с к о м учете в статье «Ак­ ц и о н е р н ы й капитал». Соответствующая графа может быть графой «Капитал, получен­ н ы й от п р о д а ж и а к ц и й в ы ш е н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и » (capital contributed in excess of и л и « О п л а ч е н н ы й к а п и т а л » (paid-in capital). Н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь а к ц и й par-value) у ч и т ы в а е т с я о т д е л ь н о й с т а т ь е й , ч а с т о п о д з а г о л о в к о м « О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и » (common stock). З д е с ь у к а з ы в а е т с я п р о и з в е д е н и е о б щ е г о к о л и ч е с т в а в ы с т а в л е н н ы х на п р о д а ж у а к ц и й на н о м и н а л ь н у ю с т о и м о с т ь (для а к ц и й , не и м е ю щ и х н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и , — на у с т а н о в л е н н у ю с т о и м о с т ь ) . Балансовая

стоимость

С течением времени корпорация получает доход, большая часть которого выплачива­ ется к р е д и т о р а м (в к а ч е с т в е п р о ц е н т о в ) и а к ц и о н е р а м (в к а ч е с т в е д и в и д е н д о в ) . О с т а ­ т о к с р е д с т в о т н о с и т с я в б у х г а л т е р с к о м отчете к н а к о п л е н н о й н е р а с п р е д е л е н н о й п р и ­ б ы л и (cumulative retained). С у м м а н а к о п л е н н о й н е р а с п р е д е л е н н о й п р и б ы л и и другие п о к а з а т е л и ( к а к , н а п р и м е р , « К а п и т а л , п о л у ч е н н ы й от п р о д а ж и а к ц и й в ы ш е н о м и н а ­ ла», « О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и » ) в статье « А к ц и о н е р н ы й к а п и т а л » с о с т а в л я ю т балансовую стоимость собственного капитала (book value of the equity). Балансовая стоимость в расчете на одну акцию (book value per share) п о л у ч а е т с я путем д е л е н и я б а л а н с о в о й с т о и м о с т и с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а на к о л и ч е с т в о в ы п у щ е н н ы х а к ц и й . Зарезервированные

и выкупленные

акции

О б ы ч н о к о р п о р а ц и я в ы п у с к а е т л и ш ь часть з а р е г и с т р и р о в а н н о г о о б ъ е м а в ы п у с к а а к ­ ц и й . О с т а т о к м о ж е т б ы т ь з а р е з е р в и р о в а н под в ы п у щ е н н ы е о п ц и о н ы , к о н в е р т и р у е м ы е ц е н н ы е б у м а г и и т.д. О д н а к о е с л и к о р п о р а ц и я п о ж е л а е т в ы п у с т и т ь д о п о л н и т е л ь н ы е а к ц и и сверх первоначально зарегистрированного объема, то д о л ж н ы быть п р и н я т ы со­ о т в е т с т в у ю щ и е п о п р а в к и к уставу, к о т о р ы е у т в е р ж д а ю т с я к а к в л а с т я м и ш т а т а , так и собранием акционеров.

Обыкновенные

493

акции

КЛЮЧЕВЫЕ П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Корпоративное й е р м й с т а л и н а ж н ы м о#1н ё с т ш HJ| ЫМ:. я иле-;

•

8 0 - i гоаы. Т!:(йенй»альноеЩ|*

управление о н е р а в » ) , стала в ы р а ж е н и е м ж е л а н и я и н с т и ­ т у ц и о н а л ь н ы х и н в е с т о р о в б о р о т ь с я за с в о и

i

давно. О д н а к о за п о с л е д н и е Ш л е щ р о Ш о в * : ны.ч я ш е н и я п р и д а л и э т о м у в о п р о с у и а и -

Государственные и . v i e c T H b f c п е н с и о н н ы е ф о н д ы ( и л и «-обшсственные» п е н с и о н ­

н ы е (|)0 ШШ[

Щш

УШШ'::

• б о л ь ш у ю ттррШ,; • о т в е т н а |оя;йj<• Ш р Ш а к ^ ш Л з а п а т о п к о н н и е р я д з а и н п И 1 . 1 Х С 1 р а г е г и и . п'.кпх. как <»ндонигая П И Л Ю Л И " п п р о д а ж а к я ю ч е в м х а к т и в о в корпорации. Э | и л с 1 ! с т в и и имели целью пре­ ло п ф а I > п ь л е г к у ю с к у п к у к о \ и 1 а и и й , со.хран я я т а к и м o o p a w M р а б о ч ! 1 е мест.ч л(енелжерон. И лсйстпите.п lai о , н о л о б н ы е м е р ы п р и не - : л и к ж е л а е м о й ц е л и , делая к о м п а н и и менее иpивлeкaтeльны^n^xlя иогсниначьны.хи окуп а г е л е й , О д н а к о о д и о й р е м с и и о в результате этих д е й с т в и й с и и и)лас!. и р е а л ь н а я с т о и M o c t i . к о м п а н и и д-.я самих а к ц и о н е р о в . : B o - B T o p B i x . крупные акнионоры осозн а ш , ч г о о и и о о л ада ю г с у т с с т в е и и ы . м и е и лахи! д л я г о л о с о в а н и я . Рост чис.ча и н с т и т у ииона.!ьиых инвесторов привел к концент­ р а ц и и с о б с т в е н н о с т и к о р п о р а н и й в руках о т ­ носительно небольшой r p y i H U > i организаций ( С М . " К л к ' ч е н ы е п р и м е р ы и н о н я - и я » и г л . 1). Ресурсы л и х к р у н н ы х о р г а н иза ц и й п о з в о л я ­ ли им а к т и в н о противостоять р е ш е н и я м у п ра В 1 Я Ю И Н 1 X , к о т о р ы е п р и в о д и л и к с н и ж е н и ю с т о и м о с т и их и н в е с т и ц и й . К^рпорашишое управление - т е р м и н с б ю р о к р а т и ч е с к о й о к ­ р а с к о й , к о т о р ы й в наиболее п о л н о й с т е п е н и отражает п о п ы т к и и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х и н * в с с т о р о в п о в л и я т ь на о с н о в н ы е н а п р а в л е н и я пол и т п к и ме Нелжеров к о р п о р а ц и и . Д о н е д а в н е г о времени о т н о ш е н и е м е н е ­ джеров большинства компаний к своим ак­ ц и о н е р а м в ы р а ж а л о с ь ф р а з о й : « Е с л и вам не нравится, как мы управляем компанией, продайте с в о ю д о л ю и прекратите жаловать^ ся». М е ж д у т е х 1 и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е и н в е с ­ торы стали п о н и м а т ь , что о н и и м е ю т средст­ ва д л я д о с т о й н о г о ответа. Н а п р и . м е р , и м е н н о O I 1 и в кл ад ы ва ю т с о т н и м и лл и о н о в д о л л аров в и н в е с т и ц и о н н ы е п о р т ф е л и , которые определяют п о л и т и к у на фомдовох! р ы н к е С Ш А ( с м . г л . 2 4 ) . В результате о н и фактиче-' е к и к о н т р о л и р у ю т все к л ю ч е в ы е п о з и ц и и в руководстве к р у г ш е й ш и х а м е р и к а н с к и х к о р ­ пораций. Деятельность, связанная с к о р п о ративнымуправлением (или «правамиакци-

Н й / Ш Ш Й З Ш Й Щ Ш Щ Ш Ш Й : ' Й н р о ш л а . са.мо % • их появление вызвало в о л н е н и я среди м с неджеров к о р п о р а ц и й . М н о г и е видные аме­ риканские к о м п а н и н доброаольяо продали

,й Ш Ш р е д # й з *Ш'й : ЩейШйШ^ mQ§^^^imM:MM-

•

,• •

У р о к и , Ti о А у ч ш н bte в ходе « а н т и и и в с с г и 1 н и > н н и х » дебатов и о п о в о д у Ю ж н о г ) '^>^'^ р и к и , вскоре п р и г о д и . ш с ь . к о г д а разгорелась ;

•бОрЬба;;ВШ||;Г;^^

^ ко о б щ е с ^ г # й : Ш х р М з с Ш ^ Щшфк о н н ы х ф о н д о в образовали С о в е т и н с т и гу{И1о н а л ь и ы х и н в е с т о р о в {Councilof Insiiintioiial Imesrors, CfJ). Ц е л ь С / / — о б е с п е ч и т ь ф о р у м и н с т и г у ц и о н а л ь н ы х и н в с с ш р о в для обсуж­ дения и организации мер. с п о с о б с т в у ю и т х проведению корпоративной н о . ш т и к и в ии • т е р е с а х а к ц и о н е р о в . •кШШШ^Щщшт'^^: ч л е н о в С / / - ; я о обшественн.ые и г о с у д а р с т ­ вен l i u e и е н е и о н н и е ;ф о н д ы . в и о с л е д и и е годы к организации присоединилось не­ сколько крупных корпоративных фондов. С е й ч а с С / / н а с ч и т ы в а е т 80 ч л е н о в , с у м м а р н ы е а к т и в ы к о т о р ы х состан>!ЯКП Sb')() м.:|рд. СИ и д р у г и е о р г а н и з а д н н п о охрзь'с прав а к ц и о н е р о в с 1а.-:исн.лой. с K o r o p o J i п р и ­ ходится считаться при р е ш е н и и вопросов корпоративного управления. Победы акци о и е р а в с т а л и •едедовать о д н а з а д р у г о й , : П о д давлением и н с т п и п о н а з ь н ы ч инвесторов б ы л и у вол е н ы ведущие с н е и и а . г и с г ы в т а К и х к р у п н ы х o p r a n t ! з а н и я х . к а к Gcncrul Moturs.

American Express. Wcstinjihou4r IBM Wicc la 3 нач ите л ьп ы е й з ме н е й й й в е в б й со вет д и ре кт о р о в , ч т о б ы дать б о л ь ш е в о з м о ж н о с т е й с т о ­ р о н н и м и н в е с т о р а ^ ; Smrs пересмотрела стратегию бизнеса с целью у м е н ь ш е н и я малоприбыльных операции. : Многие корпорации, ночувсгвовав зна м е н ие в р е м е н и , ста л и в е с т и н е ц о с р едет-

494 в е н н ы е п е р е г о в о р ы со с в о и м и к р у п н ы м и а к ц и о н е р а м и . Хотя п р я м ы е победы и н с т и ­ туциональных и н в е с т о р о в в борьбе за п о л ­ номочия остаются довольно редким явле­ н и е м , з а щ и т н и к и прав а к ц и о н е р о в , тем не менее, все ч а ш е д о с т и г а ю т своей ц е л я йие ежегодных собраний. Часть институцио­ нальных инвесторов выдвинули довольно противоречивую концепцию, известную как «родственное ( с в я з а н н о е ) инвестирова­ ние». В с о о т в е т с т в и й с э т о й к о н ц е п ц и е й они занимают управленческие позиции в слабых к о м п а н и я х , с тем чтобы п о м о ч ь м е ­ неджерам этих к о м п а н и й добиться л у ч ш и х ф и н а н с о в ы х показателей. И н т е р е с н о , что м о т и в ы и н с т и т у ц и о ­ нальных инвесторов в дебатах по поводу кор­ п о р а т и в н о г о у п р а в л е н и я не всегда б ы в а ю т достаточно о п р е д е л е н н ы м и . Н а п р и м е р , о б ­ щественные п е н с и о н н ы е фонды иногда ока­ зываются п о д в е р ж е н ы п о д и т и ч е с к о м у д а в пании, базиругошисся в их собственных шта­ тах или р е г и о н а х , н е з а в и с и м о от того, нас к о л ь к о л а 1 н н > 1 0 к о м » а н и и соблюдают права акционеров. Менеджеры корпоративных

акционеров други.ми к о р п о р а ц и я м и из опа­ сения, что они сами могут столкнуться с п о ­ добными проблемами. Страховые к о м п а н и и и взаимные ф о н д ы , неискушенные в д и с к у с -

чьей политике в о т н о ш е н и и прав акционеров они противостоят.

ГЛАВА 1 7

С учетом этих потенциальных противор е ч и й м о ж н о т о л ь к о у д и в л я т ь с я то.му, что д в и ж е н и е за права а к ц и о н е р о в д о с т и г л о в настоящее время такой остроты. Последние д е й с т в и я со с т о р о н ы ф е д е р а л ь н о г о п р а в и ­ тельства, (10-вйдймому, «подольют масла в о г о н ь » . В 1988 г. Д е п а р т а м е н т труда издал р я д п о с т а н о в л е н и й , к а с а ю щ и х с я голосова­ ния через представителей. В 1992 г. SECiKoм и с с и я по ц е н н ы м бумагам и б и р ж а м ) под­ готовила п о л о ж е н и я , о б л е г ч а ю щ и е д о с т и ­ ж е н и е д о г о в о р е н н о с т и между и н с т и т у ц и о ­ н а л ь н ы м и инвесторами о т н о с и т е л ь н о под­ держки различных предложений акционе­ р о в . К о н г р е с с т а к ж е р а с с м а т р и в а е т пакет з а к о н о в , ф о р м а л и з у ю щ и х н е к о т о р ы е права акционеров. Наряду с п р о д о л ж е н и е м борьбы с п р и ­ м е н е н и е м з а щ и т н ы х м е р п р о т и в захвата к о н т р о л ь н ы х пакетов а к т и в и с т ы д в и ж е н и я за права а к ц и о н е р о в стали уделять в н и м а ­ ние и более с л о ж н ы м в о п р о с а м , таки.м, как независи.мые с о в е т ы д и р е к т о р о в и т а й н о е г о л о с о в а н и е при с т о л к н о в е н и и п о л н о м о ­ ч и й . Вбудушем, возможно, ценпт дискуссии сместится на т а к и е « н е а к ц и о н е р н ы е » п р о ­ б л е м ы , к а к н а д е ж н о с т ь п р о д у к ц и и , здраво­ о х р а н е н и е , охрана о к р у ж а ю щ е й с р е д ы . До какой степени и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвес­ торы д о л ж н ы участвовать в к о р п о р а т и в н о м п р и н я т и и р е ш е н и й , п о - п р е ж н е м у является широко обсуждаемым вопросом, Однако о ч е в и д н о , что менеджеры к о р п о р а ц и й н и ­ когда более Н С смогут управлять б и з н е с о м , не считаясь с ж е л а н и я м и н а и б о л е е крупных акционеров.

И н о г д а к о м п а н и я с к у п а е т ч а с т ь в ы п у щ е н н ы х а к ц и й л и б о на о т к р ы т о м р ы н к е , п о л ь з у я с ь у с л у г а м и б р о к е р а , л и б о с п о м о щ ь ю т е н д е р н о г о п р е д л о ж е н и я , п о с л е ч е г о эти а к ц и и могут х р а н и т ь с я в качестве с п е ц и а л ь н о г о ф о н д а . Такие выкупленные акции (treasiiiy stock) не д а ю т п р а в а голоса и л и д и в и д е н д а и п о с в о е й э к о н о м и ч е с к о й сути ( н о не ю р и ­ дически) тождественны невыпущенным акциям. П р и г л о б а л ь н о м и с с л е д о в а н и и 1300 с л у ч а е в в ы к у п а в ы я с н и л о с ь , ч т о о к о л о 90% о п е р а ц и й б ы л и п р о в е д е н ы на о т к р ы т о м р ы н к е и т о л ь к о о с т а в ш и е с я 10% б ы л и о с у щ е ­ ствлены в форме тендерного предложения к о м п а н и и самой себе^ Такие предложения б ы в а ю т двух т и п о в , и д е л а ю т с я о н и п р и м е р н о с р а в н о й ч а с т о т о й . П е р в ы й т и п — это предложение с ф и к с и р о в а н н о й ц е н о й , когда к о р п о р а ц и я предлагает выкупить опреде­ ленное количество акций по установленной цене. Второй тип, известный под названи­ ем « г о л л а н д с к и й а у к ц и о н » , — это п р е д л о ж е н и е , к о г д а к о р п о р а ц и я п р е д л а г а е т в ы к у п и т ь о п р е д е л е н н о е к о л и ч е с т в о а к ц и й , но по ц е н е , о п р е д е л я е м о й а к ц и о н е р а м и , к о т о р ы е могут д е л а т ь с в о и п р е д л о ж е н и я о п р о д а ж е . Ц е н а с д е л к и есть м и н и м а л ь н а я из п р е д л о ж е н н ы х ц е н , по к о т о р о й к о м п а н и я м о ж е т п р и о б р е с т и з а р а н е е у с т а н о в л е н н о е к о л и ч е с т в о а к ц и й у тех а к ц и о н е р о в , к о т о р ы е в ы с т а в и л и п р е д л о ж е н и я на п р о д а ж у ' . Р и с у н о к 17.1 п о к а з ы в а е т у с р е д н е н н о е п о в е д е н и е цен а к ц и й до и п о с л е д а т ы о б ъ ­ я в л е н и я о в ы к у п е для трех т и п о в с д е л о к , о п и с а н н ы х в ы ш е . Д л я к а ж д о г о из трех в а р и -

495

Обыкновенные акции

а н т о в г р а ф и к и , п о к а з а н н ы е на р и с у н к е , б ы л и п о л у ч е н ы с л е д у ю щ и м о б р а з о м . В ы ч и с ­ лялись о т н о ш е н и я ежедневных изменений курсов акций к соответствующим измене­ ниям фондового индекса. Это проделывалось для 50-дневного периода, непосредст­ в е н н о п р е д ш е с т в о в а в ш е г о дате о б ъ я в л е н и я , и д л я 5 0 - д н е в н о г о п е р и о д а , н е п о с р е д с т ­ в е н н о с л е д о в а в ш е г о за д а т о й о б ъ я в л е н и я . Э т и с о о т н о ш е н и я у с р е д н я л и с ь п о ф и р м а м для к а ж д о г о д н я и с у м м и р о в а л и с ь п о в р е м е н и . Р и с у н о к п о к а з ы в а е т , ч т о в ы к у п н а о т ­ к р ы т о м р ы н к е о б ы ч н о п р е д п р и н и м а е т с я после р е з к о г о с п а д а курса а к ц и й . О д н а к о в ы к у п по ф и к с и р о в а н н о й цене и «голландский аукцион» проводятся после периода вполне нормальных изменений. Также интересно отметить, что цена а к ц и й резко подскакива­ ет п р и о б ъ я в л е н и и о в ы к у п е д л я всех т р е х т и п о в с д е л о к . ( С р е д н и й р а з м е р и з м е н е н и й курса на дату о б ъ я в л е н и я с о с т а в и л 1 1 % д л я т е н д е р н о г о п р е д л о ж е н и я п о ф и к с и р о в а н ­ н о й ц е н е , 8% — д л я « г о л л а н д с к о г о а у к ц и о н а » и 2 % — д л я в ы к у п а на о т к р ы т о м р ы н к е . ) Н а к о н е ц , п о о к о н ч а н и и в ы к у п а р ы н о ч н а я ц е н а а к ц и и не п р о д е м о н с т р и р о в а л а т е н д е н ­ ц и и к с н и ж е н и ю д о у р о в н я , к о т о р ы й п р е д ш е с т в о в а л дате о б ъ я в л е н и я . И н т е р е с н о , ч т о с о г л а с н о д р у г о м у и с с л е д о в а н и ю и н в е с т о р ы могут с в ы г о д о й и с ­ пользовать наблюдаемый скачок цен при объявлении о выкупе^ Н а п р и м е р , м о ж н о п р и ­ менить следующую стратегию. Предположим, что компанией сделано предложение по ф и к с и р о в а н н о й цене. При этом незадолго до истечения срока выкупа инвестор скупает а к ц и и на о т к р ы т о м р ы н к е , е с л и их ц е н а хотя б ы на 3 % н и ж е з а я в л е н н о й ц е н ы . З а т е м и н в е с т о р п р о д а е т их к о м п а н и и п о и с т е ч е н и и с р о к а п е р е п р о д а ж и . Е с л и п р е д л о ж е н н ы х к п р о д а ж е а к ц и й б о л ь ш е , ч е м к о р п о р а ц и я н а м е р е в а л а с ь к у п и т ь , т о те а к ц и и , к о т о р ы е не будут п р и о б р е т е н ы к о р п о р а ц и е й , в с к о р е п о с л е о к о н ч а н и я в ы к у п а будут п р о д а н ы на р ы н к е . В результате в т е ч е н и е н е д е л и т а к а я с т р а т е г и я м о ж е т п р и н е с т и д о 9% д о х о д а .

Фиксированная

о о а >

0,10

IV^V/^^^

цена

«Голландский

^"^^

аукцион» Открытый

аукцион

о:

S I О) Z

<а S т

0,05

S

<п 3 х а я S S >

о -0,05

\-

0 -50

-40

-30

-20

-10

О

10

Количество дней до даты

Рис. 17.1

20

30

40

50

объявления

Поведение курсов акций до и после объявления о скупке

Источник: R o b e r t C o m m e n t a n d G r e g g A. Jarrell, «The Relative Signalling P o w e r of D u t c h - A u c t i o n a n d F i x e d - P r i c e S e l f - T e n d e r O f f e r s a n d O p e n - M a r k e t S h a r e R e p u r c h a s e s * , Journal ( S e p t e m b e r 1 9 9 1 ) , p. 1 2 5 4 .

of Finance,

46, no. 4

496

ГЛАВА 17

П о ч е м у ф и р м ы в ы к у п а ю т с в о и а к ц и и ? Р а н е е о т м е ч а л о с ь , ч т о о д и н из м о т и в о в это предотвращение п о п ы т к и п о г л о щ е н и я другой ф и р м о й . Были предложены также и два д р у г и х о б ъ я с н е н и я . П е р в о е — м е н е д ж е р п ы т а е т с я у б е д и т ь а к ц и о н е р о в и и н в е с т о ­ ров в т о м , ч т о а к ц и и н е д о о ц е н е н ы на р ы н к е . В т о р о е — д л я а к ц и о н е р о в м о ж е т о к а з а т ь ­ ся в ы г о д н ы м с т о ч к и з р е н и я н а л о г о о б л о ж е н и я , ч т о б ы ф и р м а п о м е с т и л а о с т а т о к н а л и ч ­ н о с т и в а к ц и и , а не в ы п л а ч и в а л а их в к а ч е с т в е д и в и д е н д а . Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м а к ц и о н е р а , к у п и в ш е г о 10 а к ц и й п о $40 за а к ц и ю . В н а с т о я ­ щ и й м о м е н т а к ц и и с т о я т $50, что дает $100 н е р е а л и з о в а н н о й п р и б ы л и ( п о $10 на ак­ ц и ю ) . С в е р х т о г о а к ц и о н е р мог бы п о л у ч и т ь д и в и д е н д в р а з м е р е $10 на а к ц и ю из и з л и ш ­ ков к а с с о в о й н а л и ч н о с т и ф и р м ы . В результате с т о и м о с т ь а к ц и и упадет на $10, что п р и ­ ведет к п о т е р е н е р е а л и з о в а н н о й п р и б ы л и , в т о в р е м я к а к о б щ а я с у м м а д и в и д е н д о в будет о б л а г а т ь с я н а л о г о м . В д р у г о м случае к о р п о р а ц и я м о г л а бы п о т р а т и т ь ту же с у м м у на в ы к у п с в о и х а к ц и й . Если а к ц и о н е р п р о д а е т с в о и с в о б о д н ы е а к ц и и ф и р м е , то ( п р е д п о л а ­ гая с у щ е с т в о в а н и е и д е а л ь н о г о р ы н к а ) он п о л у ч и т $100 за 2 а к ц и и [$100 (сумма д и в и д е н д о в ) / $ 5 0 ( ц е н а а к ц и и ) ] . П р и э т о м а к ц и о н е р у п р и д е т с я п л а т и т ь н а л о г на п р и б ы л ь от $100 за в ы ч е т о м $80 (2 а к ц и и х $40). Т а к и м о б р а з о м , а к ц и о н е р у п р и д е т с я п л а т и т ь н а л о г толь­ к о с $20 и з $100, в т о в р е м я к а к о н будет и м е т ь п о $10 н е р е а л и з о в а н н о й п р и б ы л и с к а ж д о й из 8 о с т а в ш и х с я у н е г о а к ц и й (так к а к ц е н а о с т а н е т с я р а в н о й $50). С этих а к ц и й н а л о г будет з а п л а ч е н п о з д н е е , п р и их п р о д а ж е . И т а к , а к ц и о н е р получает д в о й н о й выиг­ р ы ш п р и н а л о г о о б л о ж е н и и — в д а н н ы й м о м е н т н а л о г о м о б л а г а е т с я меньшая с у м м а и по ставке н а л о г а , к о т о р а я ниже, чем о б ы ч н а я ставка п о д о х о д н о г о налога. Классификация

обыкновенных

акций

Некоторые корпорации выпускают несколько видов (классов) о б ы к н о в е н н ы х акций. Н а п р и м е р , а к ц и и к л а с с а А могут и м е т ь п р и в и л е г и р о в а н н у ю п о з и ц и ю в о т н о ш е н и и д и ­ в и д е н д о в , н о не д а в а т ь п р а в а г о л о с а . А к ц и и к л а с с а В могут д а в а т ь п р а в о голоса при более н и з к о й п о з и ц и и в о т н о ш е н и и д и в и д е н д о в . Ч а с т о э т о э к в и в а л е н т н о в ы п у с к у при­ вилегированных акций наряду с обыкновенными. И н т е р е с н ы й п р и м е р с в я з а н с т р е м я к л а с с а м и а к ц и й к о м п а н и и General Motors. Эти к л а с с ы н а з ы в а ю т так: с н о м и н а л о м $1"/з, к л а с с Ей к л а с с Н. О д н а а к ц и я к а ж д о г о класса и м е е т 1, А ' и 'Л голоса с о о т в е т с т в е н н о . Ч т о к а с а е т с я д и в и д е н д о в , т о п о а к ц и я м классов £• и Я на д и в и д е н д ы м о ж е т б ы т ь н а п р а в л е н а с у м м а , не п р е в о с х о д я щ а я о б ъ е м а ч и с т о й п р и б ы л и ее ф и л и а л о в - GM'Electronic Data Systems и Hughes Electronics с о о т в е т с т в е н н о . П о а к ц и я с н о м и н а л о м $1-/з в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы из п р и б ы л и , о с т а ю щ е й с я в р а с п о р я ж е н и и к о м п а н и и п о с л е всех выплат. Другой пример связан с канадскими корпорациями. В соответствии с Актом о п о д о х о д н о м н а л о г е от 1971 г к а н а д с к и м ф и р м а м р а з р е ш а е т с я в ы п у с к а т ь а к ц и и класса Aw В. Е д и н с т в е н н а я р а з н и ц а м е ж д у н и м и з а к л ю ч а е т с я в т о м , ч т о п о а к ц и я м к л а с с а А дивиденды выплачиваются в денежной форме, а по акциям класса В — в форме акций. К р о м е т о г о , в л а д е л е ц а к ц и й о д н о г о к л а с с а м о ж е т п о м е н я т ь их в л ю б о й м о м е н т на ак­ ции другого класса в о т н о ш е н и и один к одному Ценные

бумаги

Americus

Trust

Н е о б ы ч н ы м т и п о м ц е н н ы х б у м а г ( ч т о - т о вроде к л а с с и ф и ц и р о в а н н ы х а к ц и й ) я в л я ю т с я Trust. Э т и б у м а г и б ы л и в ы п у щ е н ы к о р п о р а ц и е й Americus ц е н н ы е б у м а г и Americus Shareowner Service ( з а м е т и м , что в ы п у с к этих б у м а г уже п р е к р а щ е н ) , и о н и п р е д с т а в л е ­ н ы на а м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й б и р ж е . П р о щ е всего их о п и с а т ь на п р и м е р е . Americus п о к у п а е т ч а с т ь в ы с т а в л е н н ы х а к ц и й к о м п а н и и Exxon и затем выпускает два т и п а т р а с т о в ы х ц е н н ы х бумаг: Exxon primes и Exxon scores. И н в е с т о р м о ж е т затем к у п и т ь оба в и д а ц е н н ы х б у м а г О н и к о т и р у ю т с я на а м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й б и р ж е как «А-хопрг» и «А-xonscs- с о о т в е т с т в е н н о . О т м е т и м , что с а м Exxon не и м е е т н и к а к о г о о т н о ­ ш е н и я н и к с о з д а н и ю , н и к п о с л е д у ю щ е м у р а с п р о с т р а н е н и ю этих ц е н н ы х б у м а г

Обыкновенные акции

497

Н а в л а д е л ь ц а а к ц и й Exxon prime р а с п р о с т р а н я е т с я п р а в о п о л у ч е н и я д и в и д е н д о в , к о т о р ы е Exxon в ы п л а ч и в а е т к о м п а н и и Americus. К р о м е т о г о , ему в ы п л а ч и в а е т с я с т о и ­ м о с т ь а к ц и и Exxon, п е р е о ц е н е н н а я на м о м е н т и с т е ч е н и я с р о к а о б р а щ е н и я т р а с т о в о й б у м а г и , н о не в ы ш е у с т а н о в л е н н о г о п р е д е л а . Н а в л а д е л ь ц а а к ц и и Exxon score п р и х о д и т ­ ся вся о с т а в ш а я с я с в ы ш е у с т а н о в л е н н о г о предела ч а с т ь д о п о л н и т е л ь н о й с т о и м о с т и а к ц и й (если о н а с у щ е с т в у е т ) . Пусть, н а п р и м е р , у с т а н о в л е н н ы й п р е д е л с о с т а в л я е т $60, а с р о к р е а л и з а ц и и б у м а г и — 5 лет. Е с л и п р и э т о м Exxon п р о д а е т с в о и а к ц и и п о с л е и с т е ч е н и я с р о к а о б р а щ е н и я п о $50, т о в л а д е л е ц Exxon prime п о л у ч и т $50, а в л а д е л е ц Exxon score не п о л у ч и т н и ч е г о . Е с л и же Exxon п р о д а е т с в о и а к ц и и п о $100, т о в л а д е л ь ц ы Exxon prime п о л у ч а т п о $60, а Exxon score — п о $40. В н а с т о я щ и й м о м е н т существует более 20 к о м ­ п а н и й , а к ц и и к о т о р ы х р а з д е л е н ы Americus на п е р в и ч н ы е и о с т а т о ч н ы е (prime и score). Подтверждаемые

письмом,

или ограниченные,

акции

В С Ш А з а к о н о д а т е л ь с т в о , р е г у л и р у ю щ е е о б р а щ е н и е ц е н н ы х бумаг, требует, ч т о б ы б о л ь ­ ш и н с т в о а к ц и й б ы л о з а р е г и с т р и р о в а н о в SEC яо т о г о , к а к о н и будут п р е д л о ж е н ы ш и ­ р о к о м у кругу и н в е с т о р о в . П р и н е к о т о р ы х у с л о в и я х н е з а р е г и с т р и р о в а н н ы е а к ц и и могут н е п о с р е д с т в е н н о п р о д а в а т ь с я п о к у п а т е л ю , н о их п о с л е д у ю щ а я перепродажа ограничена (restricted). Т а к и е подтверждаемые письмом, и л и ограниченные, акции (letter stock) аолжны х р а н и т ь с я по м е н ь ш е й м е р е в т е ч е н и е двух л е т и не могут б ы т ь в ы с т а в л е н ы на п р о д а ж у д а ж е п о и с т е ч е н и и э т о г о с р о к а , е с л и не и м е е т с я д о с т а т о ч н о п о д р о б н о й и н ­ формации о компании. Причем количество этих продаваемых акций должно быть срав­ нительно мало по сравнению с общим количеством акций, находящихся в обращении. (Термин «подтверждаемая письмом акция» возник из-за того, что покупатель должен п р е д о с т а в и т ь в 5 ' £ С п и с ь м о с п о д т в е р ж д е н и е м о т о м , ч т о э т и а к ц и и будут х р а н и т ь с я к а к и н в е с т и ц и о н н ы е и не будут п р о д а в а т ь с я . ) О д н а к о , к а к о т м е ч е н о в гл. 3, п р и о п р е д е л е н ­ н ы х о б с т о я т е л ь с т в а х ( п р а в и л о ^S'£'C144a) к р у п н ы е и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы м о г у т т о р г о в а т ь э т и м и а к ц и я м и м е ж д у с о б о й в л ю б о й м о м е н т п о с л е их в ы п у с к а .

Дивиденды

в денежной

форме

Н а л и ч н ы е в ы п л а т ы а к ц и о н е р а м н а з ы в а ю т с я дивидендами (dividends). Они объявляются обычно ежеквартально советом директоров и выплачиваются акционерам в день, на­ з н а ч е н н ы й с о в е т о м д и р е к т о р о в , и з в е с т н ы й к а к дата регистрации (date of record). Р а з м е р д и в и д е н д о в м о ж е т б ы т ь п р о и з в о л ь н ы м п р и н е к о т о р ы х о г р а н и ч е н и я х , у к а з а н н ы х в ус­ таве к о р п о р а ц и и и л и в д о к у м е н т а х , в ы д а н н ы х к р е д и т о р а м . Т а к , н а п р и м е р , хотя э т о и нетипично, размер дивидендов может превосходить текущую прибыль корпорации. (В т а к о м с л у ч а е д л я их в ы п л а т и с п о л ь з у е т с я н а к о п л е н н а я р а н е е п р и б ы л ь . ) С о с т а в л е н и е с п и с к а а к ц и о н е р о в , к о т о р ы м д о л ж е н в ы п л а ч и в а т ь с я д и в и д е н д , не т а ­ кое п р о с т о е д е л о , к а к к а ж е т с я на п е р в ы й в з г л я д , п о с к о л ь к у у м н о г и х ф и р м этот с п и с о к п о с т о я н н о о б н о в л я е т с я за с ч е т п о к у п к и и п р о д а ж и а к ц и й . С ц е л ь ю в ы я в л е н и я а к ц и о ­ н е р о в , к о т о р ы е д о л ж н ы п о л у ч а т ь д и в и д е н д ы , н а з н а ч а е т с я предварительная дата (exdividend date). С у ч е т о м в р е м е н и , т р е б у е м о г о на п е р е д а ч у п р а в а с о б с т в е н н о с т и на о б ы к ­ н о в е н н у ю а к ц и ю , к р у п н е й ш и е ф о н д о в ы е б и р ж и н а з н а ч а ю т п р е д в а р и т е л ь н у ю дату за 4 рабочих дня до даты регистрации. Инвесторы, купившие акции до предварительной д а т ы , п о л у ч а ю т п р а в о на д и в и д е н д ы ; те ж е , к т о к у п и л их в д е н ь п р е д в а р и т е л ь н о й д а т ы или п о з ж е , д и в и д е н д о в не получают. Д о п у с т и м , д и в и д е н д о б ъ я в л е н 15 м а я и д а т а р е г и с т р а ц и и н а з н а ч е н а на п я т н и ц у , 15 и ю н я . В э т о м случае п о н е д е л ь н и к , 11 и ю н я , я в л я е т с я п р е д в а р и т е л ь н о й д а т о й . Если и н в е с т о р к у п и л а к ц и и в п я т н и ц у , 8 и ю н я , т о о н п о л у ч и т п р и ч и т а ю щ и е с я ему д и в и д е н ­ ды ( е с л и т о л ь к о не успел п р о д а т ь с в о и а к ц и и м е ж д у 8 и 11 и ю н я ; в п о с л е д н е м случае дивиденды получит новый владелец). О д н а к о если а к ц и и были куплены в понедельник,

498

ГЛАВА 17

11 и ю н я , т о п о к у п а т е л ь д и в и д е н д о в не получит. К р о м е д а т ы о б ъ я в л е н и я (15 м а я ) , п р е д ­ в а р и т е л ь н о й д а т ы (11 и ю н я ) и д а т ы р е г и с т р а ц и и (15 и ю н я ) , с у щ е с т в у е т т а к ж е ч е т в е р т а я д а т а — д а т а в ы п л а т ы (payment date). В э т о т д е н ь ( н а п р и м е р , 25 и ю н я ) ч е к и н а п о л у ч е н и е д и в и д е н д а р а с с ы л а ю т с я п о п о ч т е и л и п е р е ч и с л я ю т с я н а б а н к о в с к и е счета.

Дивиденды

в форме акций и дробление

акций

В р е м я от в р е м е н и с о в е т д и р е к т о р о в п р и н и м а е т р е щ е н и е з а п л а т и т ь д и в и д е н д не н а л и ч ­ н ы м и , а а к ц и я м и д а н н о й к о м п а н и и . Н а п р и м е р , если о б ъ я в л е н 5 % - н ы й д и в и д е н д в ф о р м е а к ц и й , т о на к а ж д ы е 100 а к ц и й их в л а д е л е ц п о л у ч а е т 5 д о п о л н и т е л ь н ы х а к ц и й , с п е ц и ­ а л ь н о в ы п у щ е н н ы х д л я э т о г о случая. П р и выплате дивиденда в форме акций (stock dividend) в б а л а н с е к о р п о р а ц и и с т а т ь и « О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и » и « С р е д с т в а от п р о д а ж и а к ц и й в ы щ е н о м и н а л а » у в е л и ч и в а ю т с я н а величину, р а в н у ю р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к ц и и на м о м е н т в ы п л а т ы д и в и д е н д а , у м н о ж е н н о й на ч и с л о в н о в ь в ы п у щ е н н ы х а к ц и й . ( С т а т ь я « О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и » в о з р а с т е т н а величину, р а в н у ю н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и , у м н о ­ ж е н н о й н а ч и с л о н о в ы х а к ц и й , а о с т а т о к будет о т н е с е н в с т а т ь ю « С р е д с т в а о т п р о д а ж и акций выще номинала».) Чтобы сохранить общую величину балансовой стоимости ак­ ц и о н е р н о г о капитала на том же уровне, который был д о выплаты дивидендов, статья «Нераспределенная прибыль» у м е н ь ш а е т с я на соответствующую величину. Дробление акций (stock split) а н а л о г и ч н о в ы п л а т е д и в и д е н д а в ф о р м е а к ц и й в том смысле, что в результате а к ц и о н е р становится обладателем большего количества ак­ ц и й . Р а з л и ч и я с в я з а н ы с о б щ и м о б ъ е м о м а к ц и й и о т р а ж е н и е м п о балансу. П р и д р о б ­ л е н и и а к ц и й все с т а р ы е а к ц и и и з ы м а ю т с я и з о б р а щ е н и я и у н и ч т о ж а ю т с я , а в м е с т о н и х выпускаются новые с другой номинальной стоимостью. Количество вновь выпущен­ ных в о б р а щ е н и е а к ц и й о б ы ч н о превосходит прежнее количество на 2 5 % или более. Точное число зависит от степени дробления. В отличие от этого выплата д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й п р и в о д и т к у в е л и ч е н и ю о б щ е г о ч и с л а а к ц и й м е н е е чем н а 2 5 % . В то время как выплата дивидендов в форме акций вызывает указанные выше изменения в б а л а н с о в о й о т ч е т н о с т и ф и р м ы , п р и д р о б л е н и и н и к а к и х и з м е н е н и й в б а л а н с в н о с и т ь не н а д о . Н а п р и м е р , е с л и а к ц и я с н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю в $1 р а з б и в а е т с я в п р о п о р ц и и 2 : 1 , т о в л а д е л е ц 200 а к ц и й п о л у ч и т 400 н о в ы х а к ц и й с н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю $ 0 , 5 , п р и э т о м в статье « А к ц и о н е р н ы й к а п и т а л » не п р о и с х о д и т н и к а к и х и з м е н е н и й . Укрупнение акций (reverse stock split) с о к р а щ а е т их ч и с л о и у в е л и ч и в а е т н о м и н а л ь ­ н у ю с т о и м о с т ь . Н а п р и м е р , п р и у к р у п н е н и и 2:1 в л а д е л е ц 200 а к ц и й н о м и н а л ь н о й с т о ­ и м о с т ь ю $1 п о л у ч и т 100 н о в ы х а к ц и й с н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т ь ю $2. К а к и в п р е д ы ­ д у щ е м с л у ч а е , н и к а к и х и з м е н е н и й в с т а т ь е « А к ц и о н е р н ы й к а п и т а л » не п р о и з о й д е т . В ы п л а т у д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й и д р о б л е н и е а к ц и й следует и м е т ь в в и д у п р и отслеживании курсов акций. Например, падение курсов акций может произойти толь­ к о за с ч е т их д р о б л е н и я . Ч т о б ы у м е н ь ш и т ь путаницу, б о л ь ш и н с т в о ф и н а н с о в ы х служб с л е д я т хотя бы за н е к о т о р ы м и и з э т и х и з м е н е н и й . Так, е с л и д р о б л е н и е а к ц и й в п р о п о р ­ ц и и 2 к 1 п р о и з о ш л о в я н в а р е 1994 г , т о ц е н а д о э т о й д а т ы д о л ж н а б ы т ь р а з д е л е н а на 2, чтобы сравнение б ы л о адекватным.

17.3.1

Дата обретения

права на получение

дополнительных

акций

Так ж е к а к и п р и в ы п л а т е д и в и д е н д о в в д е н е ж н о й ф о р м е , п р и в ы п л а т е д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й и д р о б л е н и и а к ц и й к о м п а н и я о п р е д е л я е т т р и д а т ы : д а т а о б ъ я в л е н и я , дата р е г и с т р а ц и и и д а т а в ы п л а т . О д н а к о в э т о м случае д а т а о б ъ я в л е н и я н о с и т н а з в а н и е даты обретения права на получение дополнительных акций (ex-distribution date). Д л я д и в и д е н ­ дов в форме а к ц и й объемом менее 20% процедура объявления и выплаты аналогична о п и с а н н о й ранее для д и в и д е н д о в в д е н е ж н о й ф о р м е - дата обретения права на полу­ ч е н и е д и в и д е н д а у с т а н а в л и в а е т с я за ч е т ы р е р а б о ч и х д н я д о д а т ы р е г и с т р а ц и и . Э т о о з -

Обыкновенные акции

499

начает, ч т о в случае п о к у п к и а к ц и й п о с л е э т о й д а т ы а к ц и о н е р не п о л у ч и т д о п о л н и т е л ь ­ ных а к ц и й . При д р о б л е н и и а к ц и й или в том случае, если д и в и д е н д в ф о р м е а к ц и й составляет более 2 0 % , с у щ е с т в у ю т н е к о т о р ы е о т л и ч и я , а и м е н н о : д а т а о б р е т е н и я п р а в а н а п о л у ч е ­ ние н о в ы х а к ц и й о б ы ч н о н а с т у п а е т н а с л е д у ю щ и й р а б о ч и й д е н ь п о с л е д а т ы в ы п л а т ы ( к о т о р а я в с в о ю о ч е р е д ь н а с т у п а е т вслед за д а т о й р е г и с т р а ц и и ) . Т а к и м о б р а з о м , если 15 м а я о б ъ я в л е н д и в и д е н д в ф о р м е а к ц и й в р а з м е р е 2 5 % , д а т а р е г и с т р а ц и и н а з н а ч е н а на 15 и ю н я , а д а т а в ы п л а т н а 25 и ю н я , т о и н в е с т о р , п о к у п а ю щ и й а к ц и и п е р е д 26 и ю н я , п о л у ч и т д и в и д е н д . Тот, к т о п о к у п а е т а к ц и и 26 и ю н я и п о з ж е , н и к а к и х д и в и д е н д о в не получит'.

17.3.2

Причины

выплат

дивидендов

в форме акций

и

дроблений

Почему корпорации выплачивают дивиденды в форме а к ц и й или дробят свои акции? О н и не с т а л и б ы т а к п о с т у п а т ь , е с л и б ы э т о не п р и в о д и л о к у в е л и ч е н и ю п р и б ы л е й и л и у м е н ь щ е н и ю н а к л а д н ы х р а с х о д о в . П о с у щ е с т в у в е д ь н и ч е г о не п р о и с х о д и т , к р о м е и з ­ менения масштаба е д и н и ц , в которых продается и покупается собственность. Более того, п о с к о л ь к у э т о т п р о ц е с с т р е б у е т и з в е с т н ы х у с и л и й и затрат, н е в с е г д а я с н о , с к а ­ кой ц е л ь ю к н е м у п р и б е г а ю т . Бытует мнение, что акционеры позитивно реагируют на «явный» рост своей кор­ п о р а ц и и . П о д р у г о й в е р с и и , д р о б л е н и е и в ы п л а т а д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й хотя и приведут к н е к о т о р о м у у м е н ь щ е н и ю к у р с а а к ц и и , тем не м е н е е м о г у т б л а г о п р и я т н о п о в л и я т ь н а р ы н о ч н ы й к у р с , в результате ч е г о у в е л и ч и т с я о б щ а я с т о и м о с т ь о б р а щ а ю ­ щихся а к ц и й ' » . Н а р и с . 17.2 п о к а з а н с р е д н и й п о к а з а т е л ь д о х о д н о с т и а к ц и й д л я 219 с л у ч а е в д р о б ­ л е н и й , и м е в ш и х м е с т о м е ж д у 1945 и 1965 г. Д л я к а ж д о г о д р о б л е н и я д о п о л н и т е л ь н а я доходность определялась как отношение размера месячной доходности акций к со­ о т в е т с т в у ю щ е й с р е д н е й д о х о д н о с т и р ы н к а . Э т о п р о д е л ы в а л о с ь д л я к а ж д о г о и з 54 м е с я ­ цев, н е п о с р е д с т в е н н о п р е д ш е с т в о в а в ш и х д р о б л е н и ю , и т а к о г о ж е п е р и о д а п о с л е д р о б ­ л е н и я . Э т и д а н н ы е б ы л и в з в е ш е н ы по ф и р м а м с учетом р а з м е р а д р о б л е н и я и затем просуммированы по времени. Как показано на рисунке, акции имели в основном положительные дополнитель­ ные д о х о д н о с т и н а у р о в н е п р и м е р н о 30% в т е ч е н и е 54 м е с я ц е в п е р е д д р о б л е н и е м . Б ы л о ли э т о в ы з в а н о о ж и д а в ш и м с я д р о б л е н и е м ? В р я д л и , п о с к о л ь к у о д р о б л е н и и о б ъ я в л я ­ лось п р и м е р н о за 2 м е с я ц а д о с а м о й д а т ы (О на р и с у н к е ) . П р и ч и н н о - с л е д с т в е н н а я с в я з ь скорее о б р а т н а я : д р о б л е н и е б ы л о в ы з в а н о н е о б ы ч н ы м р о с т о м ц е н . То е с т ь н е о ж и д а н ­ ные п о з и т и в н ы е и з м е н е н и я ( н а п р и м е р , р о с т д о х о д о в к о м п а н и й ) в ы з в а л и с о о т в е т с т в у ­ ющее п о в ы ш е н и е с т о и м о с т и а к ц и й э т и х к о м п а н и й , п о с л е чего о н и р е ш и л и п р и б е г н у т ь к д р о б л е н и ю . П о в е д е н и е а к ц и й п о с л е д р о б л е н и я п о к а з ы в а е т , что их д о х о д н о с т ь не росла. По р е з у л ь т а т а м , п о к а з а н н ы м на р и с . 17.2, в и д н о , что и н в е с т о р ы п о т е р п е л и д а ж е н е к о ­ торые у б ы т к и . Д р у г и е и с с л е д о в а н и я , п р о в о д и в ш и е с я на о с н о в е р а з л и ч н ы х а к ц и й и р а з л и ч н ы х в р е м е н н ы х п е р и о д о в , т а к ж е о б н а р у ж и л и , что и з м е н е н и я д о х о д н о с т и после дробления были либо слабо положительными, либо отсутствовали вовсе". Ф а к т ы т а к ж е с в и д е т е л ь с т в у ю т в п о л ь з у т о г о , что д р о б л е н и я п р и в о д я т не к умень­ шению и з д е р ж е к , а с к о р е е , н а о б о р о т , к их росту. И с с л е д о в а н и е п о в е д е н и я а к ц и й до и после д р о б л е н и я п о к а з а л о , что о б ъ е м п р о д а ж р о с м е н е е п о с т у п а т е л ь н о и, к р о м е т о г о , увеличились к о м и с с и о н н ы е и р а з н и ц а цен покупки и продажи, в ы р а ж е н н ы е в п р о ц е н ­ тах от с т о и м о с т и . Э т и п о с л е д с т в и я в р я д л и в ы г о д н ы а к ц и о н е р а м ' ^ Н а п р и м е р , после д р о б л е н и я 2 к 1 ч и с л о а к ц и й у в е л и ч и т с я в д в о е , п о э т о м у е с т ь о с н о в а н и я о ж и д а т ь , что дневной оборот а к ц и й также удвоится. П р и этом вполне естественно ожидать, что к о ­ м и с с и о н н ы е за п о к у п к у 200 а к ц и й п о с л е д р о б л е н и я будут т а к и м и ж е , к а к и за п о к у п к у 100 а к ц и й д о д р о б л е н и я . О д н а к о в м е с т о э т о г о , к а к п о к а з ы в а ю т и с с л е д о в а н и я , д н е в н о й оборот а к ц и й у в е л и ч и в а е т с я м е н е е чем в д в о е , а к о м и с с и о н н ы е в о з р а с т а ю т .

500

ГЛАВА 17

40

о о X q о

30

X

о Ч о: S

го

20

h

10

h

VD (1) с; о о Z X

а го 2 2

О _J_

-30

-20

-10

0

+10

Месяцы относительно даты

Рис. 17.2

+20

+30

дробления

Доходность акций до и после

дробления

Источник: Sasson Bar-Yosef and Lawrence D, Brown, «A Re-examination of Stock Splits Using Moving Betas», Journal of Finance, 32, no. 4 (September 1977), p, 1074. Другое и с с л е д о в а н и е д р о б л е н и й и в ы п л а т д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й в ы я в и л о оче­ в и д н у ю н е э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н к а ' \ В э т о м случае и з у ч а л о с ь п о в е д е н и е к у р с о в а к ц и й до и после дат о б ъ я в л е н и я в ы п л а т д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й и д р о б л е н и й . Если инвестор покупал а к ц и и за д е н ь д о э т и х д а т и продавал их д н е м п о з ж е и с т е ч е н и я этих дат, то в с р е д н е м э ф ф е к т и в н о с т ь в л о ж е н и я с о с т а в л я л а 2% д л я д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й и 1% для д р о б л е н и я . Д а н н о е н а б л ю д е н и е свидетельствует о н е э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а , так как и н в е с т о р м о ж е т п о л у ч и т ь п р и б ы л ь , п р о с т о используя о б щ е д о с т у п н у ю и н ф о р м а ц и ю .

Преимущественные

права

С о г л а с н о д е й с т в у ю щ е м у ф е д е р а л ь н о м у з а к о н о д а т е л ь с т в у ( и з а к о н а м б о л ь щ и н с т в а шта­ тов) а к ц и о н е р и м е е т п р а в о с о х р а н я т ь д о л ю с о б с т в е н н о с т и к о р п о р а ц и и , п р о п о р ц и о ­ н а л ь н у ю к о л и ч е с т в у его а к ц и й . С у щ е с т в о в а н и е т а к и х преимущественных прав (preemptive rights) о з н а ч а е т , что п р и в ы п у с к е н о в ы х а к ц и й в с е м , к т о уже я в л я е т с я а к ц и о н е р о м к о м ­ п а н и и , п р е д о с т а в л я е т с я в о з м о ж н о с т ь п е р в о о ч е р е д н о й п о к у п к и а к ц и й ' " . Э т о п р а в о ре­ ализуется посредством выдачи каждому акционеру сертификата, на котором указано, с к о л ь к о н о в ы х а к ц и й о н м о ж е т п о л у ч и т ь на л ь г о т н ы х у с л о в и я х . Э т о ч и с л о п р о п о р ц и ­ о н а л ь н о ч и с л у уже и м е ю щ и х с я у а к ц и о н е р а а к ц и й . К а к п р а в и л о , н о в ы е а к ц и и п р е д л а ­ гаются п о ц е н е н и ж е р ы н о ч н о й , что д е л а е т права (rights) на их п р и о б р е т е н и е д о в о л ь н о выгодными. А к ц и о н е р может воспользоваться этими правами, купив указанное коли­ ч е с т в о а к ц и й , и т а к и м о б р а з о м с о х р а н и т ь свое п р о п о р ц и о н а л ь н о е у ч а с т и е в к о м п а н и и (хотя т е п е р ь его д о л е уже с о о т в е т с т в у е т б о л ь ш а я в е л и ч и н а к а п и т а л а ) . А л ь т е р н а т и в о й является продажа прав на приобретение другому л и ц у ' \ Н а п р и м е р , е с л и ф и р м е т р е б у е т с я $10 ООО ООО д л я з а к у п к и н о в о г о о б о р у д о в а н и я , о н а м о ж е т п р и н я т ь р е ш е н и е в ы п у с т и т ь н о в ы е а к ц и и с ц е л ь ю п р и в л е ч е н и я капитала.

Обыкновенные акции

501

Пусть т е к у щ и й р ы н о ч н ы й к у р с а к ц и й с о с т а в л я е т $60, а ф и р м а д е л а е т с в о и м а к ц и о н е ­ рам предложение о покупке акций (rights offering) n o подписной цене (subscription price) $50 за акцию"". С о о т в е т с т в е н н о д о л ж н о б ы т ь в ы п у щ е н о 200 ООО ($10 ООО 0 0 0 / $ 5 0 ) н о в ы х а к ц и й . П р е д п о л а г а я , ч т о у ф и р м ы уже и м е е т с я 4 ООО ООО а к ц и й в о б р а щ е н и и , э т о о з н а ­ чает, что в л а д е л е ц о д н о й а к ц и и п о л у ч и т п р а в о к у п и т ь ' / , 0 (200 0 0 0 / 4 ООО ООО) ч а с т ь н о ­ вой а к ц и и . П о с к о л ь к у ч и с л о п о л у ч е н н ы х п р а в р а в н о ч и с л у а к ц и й в с о б с т в е н н о с т и а к ­ ц и о н е р а , т о л е г к о у в и д е т ь , ч т о д л я л ь г о т н о й п о к у п к и хотя бы о д н о й а к ц и и н у ж н о и м е т ь как м и н и м у м 20 а к ц и й . Т а к , е с л и у а к ц и о н е р а и м е е т с я 100 а к ц и й , о н п о л у ч и т 100 п р а в , п о з в о л я ю щ и х ему к у п и т ь 5 C/j^xlOO) новых акций. Эти права имеют определенную ц е н н о с т ь , т а к к а к их о б л а д а т е л ь м о ж е т п о к у п а т ь а к ц и и п о $50 за щтуку, в т о в р е м я к а к их р ы н о ч н ы й к у р с с у щ е с т в е н н о в ы щ е . Так, в л а д е л е ц 100 а к ц и й м о ж е т л и б о , в л о ж и в $250 ( 5 х $ 5 0 ) , к у п и т ь п я т ь н о в ы х а к ц и й , л и б о п р о д а т ь с в о и 100 п р а в к о м у - л и б о е щ е . Здесь, о д н а к о , в о з н и к а е т в о п р о с : а к а к о в а же с т о и м о с т ь э т и х п р а в ? Порядок распределения прав аналогичен порядку распределения дивидендов в д е н е ж н о й ф о р м е . То есть с у щ е с т в у е т дата р е г и с т р а ц и и , а за ч е т ы р е д н я д о нее — дата получения прав на льготное приобретение акций (ex-rights date). Д о э т о й д а т ы с т о и м о с т ь права м о ж е т б ы т ь п о д с ч и т а н а в с о о т в е т с т в и и с о с л е д у ю щ е й ф о р м у л о й : C„-{RN+S) где

С у - рыночная

цена

= R,

(17.2)

акции;

R -

стоимость

нрава;

N -

число прав,

необходимых

S -

подписная

цена.

для покупки

одной

акции;

Р а в е н с т в о (17.2) м о ж н о и н т е р п р е т и р о в а т ь с л е д у ю щ и м о б р а з о м . Е с л и и н в е с т о р покупает о д н у а к ц и ю д о д а т ы п о л у ч е н и я п р а в на л ь г о т н о е п р и о б р е т е н и е а к ц и й , т о о н платит р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь а к ц и и (Со), к о т о р а я ф и г у р и р у е т в л е в о й ч а с т и р а в е н с т в а . Инвестор м о ж е т п р и о б р е с т и а к ц и ю и н ы м о б р а з о м : у п л а т и в сумму, р а в н у ю RN, и н в е с ­ тор п р и о б р е т а е т к о л и ч е с т в о п р а в , н е о б х о д и м о е д л я п р и о б р е т е н и я о д н о й а к ц и и , и о т ­ кладывает с у м м у S, р а в н у ю п о д п и с н о й ц е н е а к ц и и . О б щ и е з а т р а т ы с о с т а в я т в э т о м случае (RN+S). Е д и н с т в е н н ы м различием между двумя альтернативными вариантами является т о , ч т о п е р в ы й д а е т и н в е с т о р у не т о л ь к о о д н у а к ц и ю , н о т а к ж е и о д н о п р а в о . Таким о б р а з о м , в д е н е ж н о м в ы р а ж е н и и р а з н и ц а м е ж д у д в у м я а л ь т е р н а т и в н ы м и в е л и ­ ч и н а м и C q - (RN + S) р а в н а с т о и м о с т и о д н о г о п р а в а R, к а к п о к а з а н о в р а в е н с т в е (17.2). И с х о д я и з э т о г о р а в е н с т в о (17,2) м о ж е т б ы т ь п е р е п и с а н о с л е д у ю щ и м о б р а з о м :

Так, в п р е д ы д у щ е м п р и м е р е с т о и м о с т ь права п р и р ы н о ч н о м курсе о д н о й а к ц и и в $60 будет р а в н а $0,48 [ ( $ 6 0 - $ 5 0 ) / ( 2 0 + 1 ) ] . П р и н а с т у п л е н и и д а т ы п о л у ч е н и я п р а в на л ь г о т н о е п р и о б р е т е н и е а к ц и й и п о с л е нее с т о и м о с т ь п р а в а м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а п о ф о р м у л е : C^~{RN+S)

= 0,

(17.4)

где С,, - р ы н о ч н ы й курс а к ц и и п о с л е д а т ы п о л у ч е н и я п р а в на л ь г о т н о е п р и о б р е т е н и е акций. О б о с н о в а н и е э т о г о р а в е н с т в а а н а л о г и ч н о о б о с н о в а н и ю р а в е н с т в а (17.2). И н ­ вестор м о ж е т л и б о к у п и т ь а к ц и ю на о т к р ы т о м р ы н к е п о ц е н е С,, л и б о к у п и т ь н е о б ­ ходимое ч и с л о п р а в и с о б р а т ь сумму, р а в н у ю п о д п и с н о й ц е н е , ч т о в о б щ е м с о с т а в л я е т RN+ S. П о с к о л ь к у п о к у п к а о д н о й а к ц и и п о с л е д а т ы п о л у ч е н и я п р а в на л ь г о т н о е п р и ­ обретение а к ц и й о з н а ч а е т , ч т о и н в е с т о р не п о л у ч а е т с о о т в е т с т в у ю щ е г о п р а в а , т о о б е

502

ГЛАВА 1 7

а л ь т е р н а т и в ы д л я и н в е с т о р а р а в н о з н а ч н ы . Т а к и м о б р а з о м , их ц е н а д о л ж н а б ы т ь о д и ­ наковой. Тогда р а в е н с т в о (17.4) м о ж н о п е р е п и с а т ь в в и д е : C-S —

•

<17.5,

В п р е д ы д у щ е м п р и м е р е е с л и р ы н о ч н ы й к у р с а к ц и и п о с л е д а т ы п о л у ч е н и я п р а в на л ь г о т н о е п р и о б р е т е н и е а к ц и й с о с т а в л я е т $56, т о с т о и м о с т ь п р а в а в э т о т м о м е н т п р и ­ м е р н о р а в н а $0,30 [ ( $ 5 б - $ 5 0 ) / 2 0 ] .

Котировки

акций

На р и с . 17.3—17.6 п р и в е д е н ы п р и м е р ы к о т и р о в о к , д а ю щ и е п р е д с т а в л е н и е о е ж е д н е в ­ ном обороте на р а з л и ч н ы х ф о н д о в ы х биржах и внебиржевом р ы н к е .

17.5.1

NASDAQ

Д а н н ы е о н а и б о л е е а к т и в н о о б р а щ а ю щ и х с я видах а к ц и й , к о т и р у е м ы х в с и с т е м е NASDAQ (National Association of Securities Dealer's Automated Quotation), п р и в е д е н ы в т а б л и ц а х на р и с . 17.3 (а) и (б). Д а н н ы е о б о б о р о т е бумаг, о т н о с я щ и х с я к н а ц и о н а л ь н ы м р ы н о ч н ы м в ы п у с к а м (National Market Issues), п р и в е д е н ы н а р и с . 17.3 (а). Н а р и с у н к е п о к а з а н ы с а м а я в ы с о к а я и с а м а я н и з к а я ц е н ы а к ц и й за п о с л е д н и е 52 н е д е л и , а т а к ж е годовая с у м м а д и в и д е н д о в н а о д н у а к ц и ю (в д о л л а р а х ) н а о с н о в е п о с л е д н е й о б ъ я в л е н н о й и н ­ формации. (Буквы, относящиеся к примечаниям, сообщают детали, касающиеся спе­ циальных надбавок и выплат. П р и м е ч а н и я также о б ъ я с н я ю т содержание крайней левой колонки и то, почему отдельные строки указаны полужирным щрифтом или подчерк­ нуты.) Э т а с у м м а д и в и д е н д о в д е л и т с я н а цену з а к р ы т и я (closingprice) (цена, по которой с о в е р щ е н а п о с л е д н я я сделка торгового д н я ) , в результате получается число, указанное в ф а ф е « Д и в и д е н д н а я доходность» (dividend yield). О т н о щ е н и е « ц е н а / п р и б ы л ь » (цена з а к р ы т и я , д е л е н н а я н а п р и б ы л ь н а о д н у а к ц и ю за п о с л е д н и е 12 м е с я ц е в ) д а н о в следу­ ю щ е й к о л о н к е . О с т а л ь н ы е г р а ф ы п о к а з ы в а ю т д н е в н о й о б о р о т на о с н о в н ы х р ы н к а х , на которых котируются а к ц и и д а н н о г о вида. Указан объем продаж в сотнях щтук, за ним следуют самая в ы с о к а я и самая н и з к а я ц е н ы по результатам текущего д н я . Следующая г р а ф а с о д е р ж и т ц е н у з а к р ы т и я , и, н а к о н е ц , п о с л е д н я я п о к а з ы в а е т р а з н и ц у м е ж д у це­ нами закрытия текущего и предыдущего дней. Д а н н ы е п о в ы п у с к а м менее а к т и в н о о б р а щ а ю щ и х с я а к ц и й , н а з ы в а е м ы м т а к ж е SmallCap Issues, м о ж н о н а й т и на р и с . 17.3 (б). В н а ч а л е у к а з а н г о д о в о й д и в и д е н д на а к ц и ю , затем о б ъ е м п р о д а ж (в с о т н я х щ т у к ) и ц е н а з а к р ы т и я . Р а з н и ц а м е ж д у п о с л е д н и м и ц е ­ нами текущего и предыдущего д н е й показана в крайней правой колонке. Обратите в н и м а н и е на то, что инвесторы работают с д и л е р а м и , покупая а к ц и и по цене продажи и продавая дилеру по цене покупки. Отсюда, последняя цена и величина колебания относятся л и б о к цене продажи, л и б о к цене п о к у п к и . Отметим также, что, подсчиты­ вая ц е н у а к ц и и , и н в е с т о р д о л ж е н д е л а т ь п о п р а в к у на к о м и с с и о н н ы е , к о т о р ы е в ы п л а ­ чиваются розничному брокеру".

17.5.2

Фондовые

биржи

США

Т о р г о в а я а к т и в н о с т ь на ф о н д о в ы х б и р ж а х С Ш А о т р а ж е н а на р и с . 17.4. А к ц и и , к о т и р у ­ е м ы е н а Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е (NYSE), п о к а з а н ы в в е р х н е й л е в о й части р и с у н к а , а н а А м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й б и р ж е (АМЕХ) — в в е р х н е й п р а в о й . И н ф о р м а ­ ция по обеим этим биржам дается в одном формате, который совпадает с форматом NASDAQ National Market Issues (см. р и с . 1 7 . 3 ( a ) ) .

503

обыкновенные акции

Рис. 17.3

Акции, котируемые

Источник: The Wall Street Journal,

с помощью системы

NASDAQ

D o w J o n e s & C o m p a n y , Inc., D e c e m b e r 14, 1993, p p . C 6 , C 8 .

504

ГЛАВА 17

Рис.17,4 Источник:

Данные о торговле акциями на биржах

The Wall Street Journal,

США

D o w J o n e s & C o m p a n y , Inc., D e c e m b e r t 4 , 1993, p p . 0 3 , C10.

505

Обыкновенные акции

Н и ж н я я ч а с т ь р и с . 17.4 и л л ю с т р и р у е т д е я т е л ь н о с т ь р е г и о н а л ь н ы х ф о н д о в ы х б и р ж С Ш А . И н ф о р м а ц и я , с в я з а н н а я с о б р а щ е н и е м ц е н н ы х бумаг, к о т о р ы е т а к ж е к о т и р у ю т ­ ся и л и н а NYSE, и л и н а АМЕХ, не п р и в о д и т с я , т а к к а к ее м о ж н о н а й т и н а р и с . 17.3 (а) или ( б ) . Р е г и о н а л ь н ы е б и р ж и д а ю т м е н ь ш е и н ф о р м а ц и и п о к о т и р у е м ы м а к ц и я м , чем ц е н т р а л ь н ы е ; в с е , что п о к а з а н о , э т о — д н е в н о й оборот, с а м а я в ы с о к а я и с а м а я н и з к а я цены, цена з а к р ы т и я и разница между ц е н а м и закрытия текущего и предыдущего дней.

Р А З В И В А Ю Щ И Е С ЯК О М П А Н И И 52 W e e k s Yd I Vol Net Hi Lo S o tc k Sym Dvi % P E 100s Hi L oC o ls eC g il "/le A ./'C O n Ic C C S ... d d25 7. 7. 7. V/in 7^4 №l> B e c s o ic p BGI 55 774 77i V' 5V« V IC ia n s e r T r t C T H ... d d13 2 7 1 2 7 1 s2716 + 7 s i sn 9=4/ 5в /' u a d T o tp J tl C T U 19 772 771 V/i i 4Ve V s i C o o ln D la l C D T... 5 7 1 7 1 4 472 37< 4 n Зв /' V 'E n c o e r M g k l EMI 6 "/is "/is "1/6 n 3« /' V 'E n c o e r M g k l1 0 p A4 8 . ...76 274 2 7 s i2716 p g ie n E P N 129 2 1"s i/ 2 +7. 4'/! 1 E p g ie nw A l 139 7. 7«i V 1 67.2 /4 ' E '/• '/• E p g ie nW B t 659 74 7« i 7 47.+ p g ie n un 9 474 474 4 7 47.112 /' 3 E 2 V s i V 'n E T S n Ilt ETS 70 7I16 17г 172- 7" In o V e l V Ir 583 7 Ie 7'» "/is - 7. 2=!/ '/1n пТ 7'/i 52 /' L e a e t f F ra c TF I 4 572 571 572 n 1 0 « /' 9 ^ 1 / M a g n u a r P e u tn 13 974 91»9> e/ - 7. "...Si 374 V eP CQ u o e t P O T 36 271 27» 27.- 7< o iD fe n a ll P R O .85 4 2 » 6 i/ 2722 V 6 i 7»+ 572 24 /' P n Зг/' 1 7 S ia b a P e e t S A P 52 274 27. 271 2e /' s i/'IS c o n ls r I S C I ... d d41 172 16 l/' V Is i n7 2 V eS O a t lD fy n e STf17 27t 27e 2 7 e7'+ n 874 ^ A 'S a to tr d y n e p S lP T 'i 125 27s 27e 2 7 e7.+ n 371 Y iS a o tld ry n e wt 129 V16 7« 7. 2 V e i 7 .S u p a r M e d S U M 836 7( /'is V16- '/•

Р и с . 1 7 , 5 Рынок развивающихся компаний Источник:

The Wall Street Journal,

на АМЕХ

D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 , p. C 1 0 .

Р и с у н о к 17.5 и л л ю с т р и р у е т т о р г о в у ю а к т и в н о с т ь на « р ы н к е р а з в и в а ю щ и х с я к о м ­ паний» АМЕХ. Э т и о п е р а ц и и н а ч а л и с ь 18 м а р т а 1992 г В н и х у ч а с т в у ю т н е б о л ь ш и е н а ч и н а ю щ и е к о м п а н и и , к о т о р ы е не у д о в л е т в о р я ю т т р е б о в а н и я м л и с т и н г а о с н о в ­ ного с п и с к а АМЕХ. Р а н е е э т и а к ц и и к о т и р о в а л и с ь в NASDAQ, н о не в р а з д е л е National Market Issues. Ф о р м а т с о о б щ е н и я т о т ж е , что и д л я о с н о в н о г о с п и с к а АМЕХ (рис.

17.4(B)).

17.5.3

Иностранные

фондовые

биржи

Рисунок 17.6 о т р а ж а е т т о р г о в у ю а к т и в н о с т ь н а р а з л и ч н ы х и н о с т р а н н ы х ф о н д о в ы х р ы н ­ ках. В е р х н я я ч а с т ь р и с у н к а п о к а з ы в а е т т о р г о в у ю а к т и в н о с т ь н а двух о с н о в н ы х к а н а д ­ ских р ы н к а х в Т о р о н т о и М о н р е а л е . В н и ж н е й ч а с т и р и с у н к а п р е д с т а в л е н а а к т и в н о с т ь на н е к о т о р ы х д р у г и х и н о с т р а н н ы х р ы н к а х . Ц е н ы у к а з а н ы в м е с т н о й в а л ю т е с т р а н ы , где р а с п о л о ж е н а б и р ж а . А м е р и к а н с к а я ф и н а н с о в а я п р е с с а д а е т б о л е е п о д р о б н у ю и н ­ ф о р м а ц и ю п о к а н а д с к и м , чем по д р у г и м и н о с т р а н н ы м р ы н к а м , п о с к о л ь к у а м е р и к а н ц ы проявляют к н и м б о л ь ш и й и н т е р е с .

506

ГЛАВА 1 7

(а) К А Н А Д С К И Е Р Ы Н К И TORONTO Quotations in Canadan Funds Quotations in cents unless narked $ Monday, December 13 1993 Salet Stock High Low Ck>se Chg. 3586« Abtt Prce SIS '4'/, 15 35100 Agnico E $1972 19'/, 19'/,+ '/, 46B00 Air Canada S5V< 5'/, 5'/.* '/. 79414 Alt Energy S19V< 18'/, 187.- '/, 7923 Alta Nat SI6>/, 16 16'/.- V. 56750 Anderson S287. 26 26 - 2 ЮП. 695562 A Barick 37'/, 37V, + V. 5167, 16 5700 Atco I t 16'/,* '/. 28051 Aur Res о SS"/, 5'/i 5V. 263194 ВСЕ Inc S46 45V. 45V. - '/, 19331 ВС Gas S16V. 16V, 167. 655131 Bank N S S30 29V. 30 300 Baton S7>/. 7V. T-h 17694 ВСЕ МоЫ 540'/, 40V, 40'/. • '/. 852500 Braittalea 39 38 38 - 1 57147 ВС Telcom S23V. 23'/, 23V.* '/. 69250 CAE 47 67. 7 - '/. 200 CCL A $10 10 10 - V. $10'/, 10'/, 10'/.- '/. 10830 CCL В f 6407 Cabre $14'/, 13V. 13V.- '/. B6110 Cainbridg $18'/. 18 H'/.+ '/. 210350 Cameco $28 27'/. 27'/,- V, 320221 CI Bk Coin $32»/, 31V. 32'/,+ '/. 122400 end Nat Res $16'/, 15V. 1 5 7 . - '/. 21500 CP Forest $ I N 19'/. 19V. $22'/, 22 22'/, 248114 CP Ltd 375111 CTire A f $18 17V, 171/,+ '/. S25'/, 25'/, 25'/, 3850 С Util В 20261 Canfor 541% 41'/, 41'/, 1200 Caia 490 485 485 - 5 50 Celanese S59 59 59 - V. 34600 Cineplex 385 380 380 - 5 475 475 1447 Caitidev 475 - 5 27300 Co Steel f $26'/, 26'/, 26'/, - V. 12400 CocaCBev $5V, 5'/, 5'/,- '/, 2473 Conwest $20s/i 203/, 2 0 7 , + '/. 2434 Ciowiix $13'/. 13'/. 13'/.- V. 570447 Clownx A t $6'/. 6V, 6 7 . - /. 45214 Corel S26 25V, 257. - /.

Sales Stock 88165 DY 4 syst 64700 Delrina С о 16600 Del Ian 2800 Dicknsn A f 356686 Dofasco 61619 Dundee A t 4540 Dupont A 100300 Dylex A f 60400 ELAN Eng 114726 Euro Nev 14673 FCA IntI 1600 FPI Ltd 27600 Fahnstk A f 233983 Fed Ind A 1700 Finning L 44270 Flet CCan A 139120 FSesn HI f 69711 Franco 64350 Geac Comp 6000 Gendis A 150984 Gentra Inc 103750 Goldcorp f 8218 Hayes D 90801 Hees Inll 237138 Hemlo GId 1200 Hollingr 1 9775 Horsham 1 93307 H Bay Co 2200 ISM Info 129 253 Imasco L 197074 IForest A f 103801 Intrprov P 21750 1 SemiT At 112945 Ipsco 2399 ISO Tech 472 Ivaco A t 593959 Jannock 55484 Labatt 81446 Loblaw Co 138410 Mackenzie 17396 Magna A t 81525 M L Foods 1750 MDS H A

High Low Close Chg. $27'/, 27 271/, - '/. 5261/, 26'/, 261/,+ '/, 5'/.+ '/. $5'/, 5 $6V. 6>/. 6'/.+ '/. $22*/, 22V, 11'/,+ '/. $9'/, 8'/, 9'/.+ 7. 548 47'/, 46 + '/. 150 145 147 » 3 59'/, 9>/, 91/, 548V. 47'/, 471/, + '/. 350 340 350 + 20 325 325 325 $ 1 1 ' / . 1 1 ' / , 11V.+ '/. $8'/, »'/. «V, $191/, IB'/, 19V. $21V. 21V. 2 1 ' / , + '/. $14'/. 131/, 1 3 1 / . - 7. $94'/. 92'/, 93'/. + V. $17'/, 16'/, 16V. + '/. $20'/, 20 20 - '/, 43'/, 42 42'/,- '/, $9'/. 9 9'/, $171/, 161/, 171/. + 1 $14'/. 13V. 14'/,+ 7, $147. 14'/. 14V. + V. 5131/. 131/, $191/, 19'/,

131/.

19'/, 405/,+ '/• 13 387, 19Vi + '/, 32'/, - '/. $171/. 17'/,- '/. 25'/,- '/; $26 $16'/, 16'/, 58'/. 6'/. $18'/, 18'/,+ 7. 523'/, 221/. 23'/,+ '/, 523 221/. 23 + '/, $11'/, 11'/. 11'/,+ '/, 560'/, 591/, 5 9 1 / , - 7 , 5127, 121/, 1 2 1 / . - '/, $13'/. 13'/, 13'/.+ '/, 540'/. $13 $38V, $20'/, $32'/.

40'/. 13 38'/. 19'/. 32 17'/, 25'/, 16 6'/, IS

Salet Stock 46182 Maclean H 7162 Maritime f 237601 Mark Res 166662 Molson A f 200 Molson В 30400 Morisn P 159798 Mind Wlyn 11250 Noma A f 126600 Noranda F 158674 Noranda 1 53304 Norcen 6800 NA palldm о 567720 Nova Cor f 79443 NS Power 52275 Nowsco W 60949 Onex С f 18840 Osha'NA A 1 201087 PWA Corp 28200 Pgurin A f 29390 PanCan P 88873 Pelro Cdn 476082 Placer Dm 65782 Poco Pete 75687 Ptash Cor 1144 QSR о 21000 Rayiock t 85674 Renisanc 25300 RogiB Cn bt 5020 Rogers A 209659 Rogers В f 422626 Royal Bnk 120004 Sceptre R 3300 Scotts f 78116 Sears Can 35700 SHL Systm 106125 Shell Can 133304 Sherritt 7545 Southam 12020 Spar Aero 279301 Steico A 139059 Talisman 166700 Teck В t 259844 Telus Cor

(6) Д Р У Г И Е И Н О С Т Р А Н Н Ы Е Prev. TOKYO Close Close (in yen) 450 445 Prev. Mitsubishi Kasel 383 387 Close Close Mitsubishi Mall 1210 1210 ANA 1090 1090 Mitsubishi Trust Aiwa 1S40 1820 Mitsubishi Whse 1440 1420 Mitsui Fudosan 1160 1170 Allnomoto 1170 1160 775 775 AlpsElec 941 891 Mitsui Mar&Fire 915 916 Amada Co 885 B76 Mitsui Trust 716 691 Anrilsu 1020 1010 Mitsui & Co ao5 790 AsahiChem 612 605 Mits4koshi 2150 2160 Asahi Glass 1090 1070 Mochida Pharm NCR Japan 905 87Э Bank of Tokyo 1570 1570 NEC 904 880 Bkol Yokohama 971 995 951 950 Banyu Pharm 898 906 NGK Spark 1280 1280 Bridgestone 1300 1230 NIFCO 240 237 Brother Ind 420 416 NKK 560 535 CSK 2420 2430 NSK 498 520 Canon Inc 1440 1420 NTN NTT 735000 730000 Canon Sales 2970 2890 928 925 Casio Compiiier 985 965 New Oil Paper ChumbuPwr 2910 2990 Nihon Unisys Ltd 1270 1200 ChugalPharm 1260 1250 Nikko Secunties 1110 1130 829 812 Citizen Watch 792 786 Nikon Corp 6870 6360 Dai Мфро1Л Print 1520 1610 Nintendo Dai4Chi Kangyo 1900 1930 Nippon Chemi-con 535 521 Daiel 1430 1450 Nippon Columbia 475 460 1140 1140 Daiichi Seiyaki 1480 1 470 Nippon El Glass 985 983 •aimpponlnk 446 460 Nippon Express 1950 2000 DainipponPhaim 1000 1010 Nippon Hodo 1560 1580 Dalwa House 1500 1510 Nippon Meat Nippon Oil 657 669 Daiwa Securities 1280 1280 506 518 Eisai 1810 1810 Nippon Paper 470 455 EzakiGlico 1100 1130 Nippon Sanso 925 910 Famic 3760 3660 Nippon Shinpan 311 313 Bank 1930 1930 Nippon Steel 717 723 HI 2fl0 281 Nissan Motor Nissan Food 2930 2910 , Photo Film 2430 2430 790 780 iisawaPharm 1030 1070 Nitsuko Fujitsu 835 815 Nomura Securities 1840 1850 Fiirukawa Elec 513 510 OKK 100 363 Green CiDss 972 975 Obayashi Corp 607 615 Haseko 665 681 Odakyu Railway 701 695 HiroseElec 6010 5360 Oki Elec Ind 456 443 Hitachi Cable 700 665 Oi<uma Соф 569 570 Hitachi Credit 1820 1860 Olympus Optical 978 949 Hitachi Lid 840 810 Omron 1430 1380 Hitachi Maxell 1720 1700 Ono Pharm 5100 5200 Hitachi Metals 875 874 Onoda Cement 513 506 Hitachi Sales 512 518 Onward 1060 1060 Honda Motor 1480 1 430 Onent Coip 705 728 HosidenElec 1780 1 790 Pioneer Electron 2710 2670 Hoya 1790 1600 Renown 465 456 IHI 405 421 Ricoh Co 656 665

Рис.

17.6

High

Low Cklte Chg.

$12'/, $251/, 587. $26V. $26'/, $87,

Sedgwick Grp Shell Trnspt Siebe PLC Smithkin Bchm SmithANephew Std Chartrd Storehouse Sun Alliance Tl Group Tarmac Tate & Lyie Tesco Thorn EMj Tomkins Trafalgar Hse TSB Group Utd Biscuits Unilevre Vodafone Warburg Wellcome Williams HIdgs WPP Group

12V. 25'/. - '/,

«V.+ '/. 261/, 26V, + '/. 26'/, ev.

$13'/, 13'/, 57 67.

26'/. »y. 1 3 7 . - '/. 7

117. 117.

$12

$26'/, 25'/, 26 + >/, $165/, 16'/, 16'/. - 7 . $7'/, 7'/. $9'/. 9 12'/, $20'/, 20'/.

$13

7'/, • '/, 9'/. 12'/.-'/,

20'/,+ "/. 17'/.

$17'/, 17'/. $24/. 2 1 ' / , 211/. + '/, 145 34 136 + 5 315 305 310 - 5 540 $12 $34 $8Vi 530 205

39'/, 11'/,

Salet Stock High Low Close Chg. 184700 Thome $16'/, 15'/, 16'/,+ '/, 846041 Tor Dm Bk $215/, 21'/, 215/,+ ./, 336675 TIPS 2195 2180 2165 16540 Torstar В f $241/, 24 241/, 334113 TrAlt Corp $15'/, 15 15'/, 192905 TrCan PL $20'/, 19'/, 20 +'/, 57770 Triton A 345 330 330 -10 22130 Trimac $15'/, 15 15'/, 241450 Trizec A f 92 88 90 -1 4266 Unicorp A I 50 50 50 96796 Wascana $6V. 8'/, 8'/,-'/. 100 Westmin $5V, 51/, 5 7 , - '/, 7676 Weston 538'/, 38'/, 38'/, Total sales 84.526,552 shares f-No voting rights rights.

11V,-V. 33'/, + 1

ev.

ev. - ' / .

$22'/, 22'/. $22'/. 2 1 ' / . $28'/. 271/, $121/, 12

221/. - 5/, 22'/. - '/.

$16'/, 15'/,

16

28

12 - 1 / , $95/. 9'/, 9 ' / , - V , $10 9V. 9V. + '/. $9 67, 9 + ' / , $361/. 36'/. 36'/, • '/, $107, lO"/. 1 0 ' / , + '/, $171/, 175/,- '/. 5 1 F / , 175/, 171/.+ '/. 58'/. 8 *'/, Tk $271/, 267. 27 - V , 5231/, 231/, 235/,. ,/,

MONTREAL U\M Stock High Low Cloee Chg. 77588 BanK Mont $27'/, 277s 27Ve 36000 Bio Pha $13'/, 137з 137. 2924 BombrdrA $19'/9 197. 19V< 85387 BombrdrB $19V< 197, 197i 20551 Cambior $201/B 20 20 20803 Cascades SOeVa 067: 067, 4603 DomTxtA $097. 097i 097a 130228 NatBk Cda $11 103/, 103/^ 21SS07 Power Corp $217; 21 217. 29350 Quebecr A $167i IT'/a 17^/^ 93134 Quebecr В SiBVs 18 18 1075 Quebecr Pr $2579 24'/j 247a 21217 Teleglobe 197. 20 $20 27384 UVA $07s/8 073/a 077, 114474 Videotron $25Vi 257B 257S TotalSales 11,122,742 shares; as of 400 pm.

РЫНКИ MILAN (in lire)

Close 186 697 571 375 145 5 lt95 232 373 390 165 399 205 992 231 675 248 349 1174 567 894 627 348 94

Prev. Close 186 693 570 375 146,5 1212 231 380 386 168 398 199 997 229 85.5 243 347 ПВО 568 900 627 352 94

LONDON (in penca) Abbey National 461 467 Albert Fisher 64 64 Allied-Lyons 617 624 Argyll Group 258 261 Ario Wiggins 240 240 Assoc Bdt Fds 539 539 BAA PLC 9% 994 South African Mines Barclays 609 612 (in U.S. dollars) Bass 527 543 Bracken 0.55 0.55 BAT Indus 515 523 Declkraal 2.05 2 15 Blue Circle 338 345 Doornlontem 1.10 1 05 BOC Group 632 633 Durban Deep 1125 11 00 Body Shop 214 212 5 E. Rand Gold 2 38 2.08 Boots 550 550 E. Rand Prop 131 1 12 Borland 1200 1200 Elandsrand 6.50 6.25 Bowaler Indus 474 457 Grootvlei 245 2.25 BPB lr,dus 316 313 Harmony 5.05 4.Э5 British Aero 417 421 Hartebstttn 6.25 600 British Airwys 438 435 Impala PItm 12.88 1250 Biitish Gas 352 5 346 Kinross 17.75 1688 British Pete 324 315 Leslie 1 88 1 73 British Steel 134 134 Loraine 535 4 80 British Telcom 464 469,5 Randfontein 1000 9.44 STR 338 346 5 Rustenburg 16 88 1662 Biirmah Castiol 801 799 Southvaal 30.62 29.38 Cable&Wiieless 488 498 Stilrontein 1.23 123 Cadbury Schwp 489 489 Unisel 2,33 2.33 Ca radon 367 370 West Ar eas 9,35 9 15 Charter Cons 710 722 Winkelhaak 16 50 1600 Coals Viyella 267 269 Commercial Un 647 653 Courtaulds 462 459

Close 5075 25015 1620 4276 2240 38350 143D0 812 1999 1450 3649 2090 8320 27995 3300 3410 1425

Prev. Close 5100 247)0 1595 4165 2170 38250 13995 771 1978 1394 3661 2079 8350 27850 3249 3345 1365

PARIS (in French francs; 585 Ac cor 831 Air Liquid e Alcatel Alstm 803 AXA Group 1549 BSN-Gervais 680 Carrefour 4110 Club Med 343.4 Dassault Avitn 480 Elf Aquitaine 417.8 Elt Sanoti 1012 Euro Disneyld 32.25 Generale Eaux 2746 Havas 461 1 metal 555 Lafarge Coppe 435.3 LVMH 3776 Machines Bull 27.1 fvlatra-Hachette 142 3 Michelin 192 L'Oreal 1248 Paribas 474 Pernod Ricaid 393,8 Peugeot 732 Saint Gobain 588 Schneider 418 2 Soc Generale 744 Suez 3457

583 832 806 1569 871 4090 337 484,2 420 4 1013 35 35 2760 458.5 565 437 3810 24 9 1442 190 2 1250 476 390 730 591 410 744 344

Banca Com Benetton CIR FIAT Com FIAT Ptef Generall Mediobanca Montedison Olivetti Com Olivetti NC Pirelli Co Pirelli SpA Rinascente RAS Saipem SIP Sma

Данные о торговле акциями на некоторых иностранных

И с т о ч н и к : The Wall Street

Journal,

restricted voting

3 9 ' / , - '/,

33'/.

29'/, 30 + '/. 202 205 $16'/. 157. 15V. $26'/. 257. 25V. - '/, $34V, 34'/, 345/, + ,/,

Monday, December 13, 1993 Prev. Close Close Toyoda Mach 536 550 Toyota Motor 1790 1770 Tsugami 335 342 Uny 1340 1320 Ushio 759 740 Wacoal 1320 1320 Yamaha 892 930 YamaichiSec 650 654 Yamanouchi Phm 2120 2080 Yamatake-Hnyv/I 1310 1360 Yamato Transport 1130 1130 Yamazaki Baking 2220 2260 YasudaFire 734 734 Yokogawa Elec 770 760

12'/, 25'/. 81/.

Elsevier Fokker Gist-Brocades Heineken Hoogovens Hunter Douglas IntI Ndrlndn Or KLM KNP ВТ Nedlloyd Oce-vanGrntn PakhoedHldg Philips Robeco Rodamco Rolinco Rorento Royal Dutch Unilever VOC VNU Wollers Kluwer

Prev. Close Close 161 60 16430 20.10 20.20 51 90 51,90 208,40 209 50 44.70 4530 74.40 74 60 89.50 89 30 40.10 40.20 42,50 42.40 53 1 0 53 50 60,50 6020 49.10 47,60 3B.90 39 30 119,50 119.30 60 60 121.20 121 97 9710 198.70 195B0 219 20 221.80 42,60 41.50 15270 151.60 113.90 113.60

HONGKONG (in Hong Kong dollars) Bank Ё Asia 48 47 50 Cathay Pacilic 12 70 12 40 Cheung Kong 41 25 40.75 ChinaL&P 51 50 52 DairyFarm 13.60 13.80 Hang Seng Bk 64 50 6450 HKEIeciric 27,10 26 70 HKLand 21 80 21 70 HK Telecom 15 90 IS HSBC HIdgs 96-50 Э550 Hulchsn Whmp 37 50 V Hysan Develop 25 40 2550 JardineMathsn 72 72 50 Sun Hung Kai 55.50 55.50 Swire Pacific 61 61,50 Wharf Holdings 30.25 3025 SYDNEY (In AiisUalian dollars) Amcor 9 34 93fi ANZ Group 5 506 Ashlon 2 42 2.42 Bora! 419 4.1? 0 64 0.63 Bougainville

биржах

D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 , p. C I 2 .

обыкновенные акции Операции

507 инсайдеров

В соответствии с т р е б о в а н и я м и ^ f C о ф и ц и а л ь н ы е л и ц а и д и р е к т о р а к о р п о р а ц и й , чьи акции котируются на центральных биржах, обязаны сообщать об изменениях в струк­ туре п а к е т а а к ц и й ф и р м ы . Т а к о й отчет, и з в е с т н ы й к а к ф о р м а 4, д о л ж е н з а п о л н я т ь с я в т е ч е н и е 10 д н е й с т о г о м е с я ц а , в к о т о р о м у к а з а н н ы е и з м е н е н и я п р о и з о ш л и ' * . Д а н н о е т р е б о в а н и е я в л я е т с я т а к ж е н е о б х о д и м ы м д л я а к ц и о н е р о в , в л а д е ю щ и х б о л е е ч е м 10% акций ф и р м ы . Таких акционеров, а также директоров и высокопоставленных служа­ щих ф и р м ы н а з ы в а ю т и н с а й д е р а м и (insiders). И н ф о р м а ц и я , к о т о р у ю о н и п р е д о с т а в л я ­ ют о с в о и х о п е р а ц и я х , затем п е ч а т а е т с я в О ф и ц и а л ь н о м о т ч е т е об о п е р а ц и я х и н с а й д е ­ ров (Official Summary of Insider Transactions), п у б л и к у е м о м SEC. Н а п р и м е р , отчет об о п е р а ц и я х в я н в а р е , и н ф о р м а ц и я о к о т о р ы х п о с т у п и л а в н а ч а л е ф е в р а л я , будет н а п е ­ чатан в н а ч а л е м а р т а . Т а к и м о б р а з о м , м о ж е т п р о й т и 2 м е с я ц а , п р е ж д е ч е м д а н н ы е о б операциях станут ш и р о к о известны. А к т о т о р г о в л е ц е н н ы м и б у м а г а м и от 1934 п з а п р е щ а е т и н с а й д е р а м п р о д а ж у ц е н н ы х бумаг «без п о к р ы т и я » ( р а с с м а т р и в а е м у ю в гл. 2). К р о м е т о г о , о т н и х требуется в о з в р а ­ щать к о р п о р а ц и и все п р и б ы л и от к р а т к о с р о ч н ы х о п е р а ц и й с о с в о и м и с о б с т в е н н ы м и ц е н н ы м и б у м а г а м и . П р и м е н я е м ы й в д а н н о м случае т е р м и н « к р а т к о с р о ч н ы е » означает, что п о к у п к а и п р о д а ж а б ы л и о с у щ е с т в л е н ы в т е ч е н и е 6 месяцев-". В результате л и ш ь н е м н о г и е и н с а й д е р ы о с у щ е с т в л я ю т к а к п о к у п к и , так и п р о д а ж и с о б с т в е н н ы х ц е н н ы х бумаг в т е ч е н и е э т о г о п е р и о д а . Ч т о б ы не л и ш а т ь с я п р и б ы л и , о н и п р е д п о ч и т а ю т п л а н и ­ ровать с в о и с д е л к и т а к , ч т о б ы м е ж д у п о к у п к о й и п р о д а ж е й п р о х о д и л о более 6 м е с я ц е в . В С Ш А считается н е з а к о н н ы м , если кто-либо при осуществлении о п е р а ц и и с цен­ н ы м и б у м а г а м и и с п о л ь з у е т в н у т р е н н ю ю (т.е. н е д о с т у п н у ю ш и р о к о й п у б л и к е ) и н ф о р ­ м а ц и ю о к о р п о р а ц и и , к о т о р о й не м о г у т в о с п о л ь з о в а т ь с я д р у г и е у ч а с т н и к и с д е л к и . Э т о т запрет к а с а е т с я не т о л ь к о с а м и х и н с а й д е р о в , н о и л и ц , к о т о р ы м о н и п е р е д а ю т т а к у ю закрытую и н ф о р м а ц и ю . П о з а к о н у с у щ е с т в у е т д в а т и п а и н ф о р м а ц и и , не д о с т у п н о й ш и р о к о й п у б л и к е : «ча­ стная» ( п е р е д а ч а к о т о р о й з а к о н н а ) и « в н у т р е н н я я » ( п е р е д а ч а к о т о р о й н е з а к о н н а ) . К с о ­ жалению, г р а н и ц ы между этими т и п а м и и н ф о р м а ц и и весьма р а з м ы т ы , что является причиной постоянных трудностей для аналитиков, работающих в этой области. Оставляя в стороне проблемы законности, поставим два вопроса, существенных для внешних и н в е с т о р о в : (1) д е й с т в и т е л ь н о л и и н с а й д е р ы п о л у ч а ю т более в ы с о к и е п р и б ы л и от о п е р а ц и й с о с в о и м и а к ц и я м и ? (2) если да, то могут л и другие д е л а т ь т о же с а м о е , следуя их примеру, п о с л е т о г о , к а к и н ф о р м а ц и я и н с а й д е р о в с т а н о в и т с я о б щ е д о с т у п н о й ? И н с а й д е р ы торгуют с в о и м и а к ц и я м и по м н о г и м п р и ч и н а м . Н а п р и м е р , п о к у п к и могут с о в е р ш а т ь с я в результате р е а л и з а ц и и к а к и х - л и б о п р а в ( о п ц и о н о в ) . П р о д а ж и могут происходить из-за потребности в наличности. Часто м о ж н о наблюдать, как в течение одного м е с я ц а о д н и и н с а й д е р ы п о к у п а ю т а к ц и и , а д р у г и е п р о д а ю т . О д н а к о в с о о т в е т ­ ствии с в н у т р е н н е й и н ф о р м а ц и е й к у р с а к ц и й на р ы н к е о т л и ч а е т с я от р е а л ь н о й с т о и ­ мости, п о э т о м у е с т е с т в е н н о о ж и д а т ь п р е в ы ш е н и я к о л и ч е с т в а о д н о г о вида о п е р а ц и й н а рынке и н с а й д е р о в н а д д р у г и м (т.е. л и б о п р о д а ж , л и б о п о к у п о к ) . Д л я т о г о ч т о б ы б ы т ь в к у р с е , н а д о с л е д и т ь за о ф и ц и а л ь н ы м о т ч е т о м и п о д с ч и т ы в а т ь число д н е й в м е с я ц е , когда и н с а й д е р ы п р о в о д и л и о п е р а ц и и с о с в о и м и б у м а г а м и (не считая р е а л и з а ц и и о п ц и о н о в ) - ' . Если ч и с л о д н е й , когда о с у щ е с т в л я л и с ь п о к у п к и , п р е ­ восходит ч и с л о д н е й , когда о с у щ е с т в л я л и с ь п р о д а ж и , то с о о т в е т с т в у ю щ е г о а г е н т а н а з о ­ вем п о к у п а т е л е м ; е с л и и м е л о м е с т о о б р а т н о е — п р о д а в ц о м . Затем п о д с ч и т а е м ч и с л о а г е н ­ т о в - п о к у п а т е л е й и а г е н т о в — п р о д а в ц о в а к ц и й р а с с м а т р и в а е м о й ф и р м ы . Если в р е з у л ь т а ­ те о к а з а л о с ь , что п р о д а в ц о в в т р и раза б о л ь ш е , чем п о к у п а т е л е й , то м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д о н а л и ч и и в д а н н о м случае о п р е д е л е н н о й б л а г о п р и я т н о й в н у т р е н н е й и н ф о р м а ц и и . Если с о о т н о ш е н и е м е н ь ш е , значит, м о ж н о сделать в ы в о д об ее о т с у т с т в и и . Чтобы отразить интенсивность торговых операций инсайдеров, можно использо­ вать р а з л и ч н ы е у р о в н и о т с е ч е н и я . У р о в е н ь 1 о з н а ч а е т п р о с т о е п р е в о с х о д с т в о о п е р а ц и й

ГЛАВА 17

508

о д н о г о в и д а н а д д р у г и м , в то в р е м я к а к у р о в е н ь 5 о з н а ч а е т п о д а в л я ю щ е е п р е в о с х о д с т в о одного вида о п е р а ц и й над другим. Такая процедура была использована в п о д р о б н о м исследовании торговых опера­ ц и й и н с а й д е р о в за п е р и о д 50—60-х годов--. В т а б л и ц е 17.1 п р и в е д е н ы о с н о в н ы е резуль­ т а т ы . Д в е к р а й н и е п р а в ы е к о л о н к и п о к а з ы в а ю т в е л и ч и н у д о х о д н о с т и по т е м ц е н н ы м бумагам, по к о т о р ы м указанные слева уровни отсечения были п р е в ы ш е н ы . Например, п р и р а с с м о т р е н и и п е р и о д а 60-х г о д о в , е с л и и н в е с т о р п о к у п а л а к ц и ю , к о г д а ч и с л о п о ­ купателей в три раза п р е в ы ш а л о число продавцов, и продавал а к ц и ю , когда число п р о д а в ц о в Б т р и р а з а п р е в ы ш а л о ч и с л о п о к у п а т е л е й за 1 м е с я ц ( п р и ч е м его д е й с т в и я в ц е л о м с о в п а д а л и с д е й с т в и я м и о с т а л ь н ы х и н с а й д е р о в ) , т о и н в е с т о р в с р е д н е м получал д о х о д н о с т ь д о 5 , 0 7 % за 8 м е с я ц е в . Е с л и о п е р а ц и и п р о в о д и л и с ь п о с л е т о г о , к а к о ф и ц и ­ альная и н ф о р м а ц и я публиковалась в о ф и ц и а л ь н о м отчете, то средняя доходность со­ с т а в л я л а 4 , 9 4 % за 8 п о с л е д у ю щ и х м е с я ц е в . Как в и д н о из первой строки т а б л и ц ы , простое ч и с л е н н о е превосходство одного в и д а с д е л о к , п р о в о д и м ы х и н с а й д е р а м и , н а д д р у г и м е ш е не д а е т в о з м о ж н о с т и сделать определенные выводы об использовании ими внутренней и н ф о р м а ц и и . Превосходство же в 3, 4 и 5 р а з уже д а е т т а к у ю в о з м о ж н о с т ь . П р и в е д е н н ы е ц и ф р ы я в л я ю т с я с у м м а р ­ н ы м и п о о п е р а ц и я м р а з н ы х т и п о в . Н о д а ж е в э т о м с л у ч а е о к а з ы в а е т с я , что и н с а й д е р ы могут з а р а б а т ы в а т ь и з а р а б а т ы в а ю т , п о л ь з у я с ь в н у т р е н н е й и н ф о р м а ц и е й о с в о и х к о м ­ п а н и я х . Э т о и н е у д и в и т е л ь н о , т а к к а к к т о ж е , как не о н и , л у ч ш е з н а е т и с т и н н о е п о л о ­ жение дел в ф и р м е . П о с к о л ь к у и н ф о р м а ц и я , которой пользуются и н с а й д е р ы , является в о с н о в н о м з а к р ы т о й д л я п у б л и к и , то п р и в е д е н н ы е р е з у л ь т а т ы г о в о р я т о т о м , ч т о р ы ­ н о к не я в л я е т с я э ф ф е к т и в н ы м в с и л ь н о й с т е п е н и . ( П о н я т и е р ы н о ч н о й э ф ф е к т и в н о с т и б ы л о в в е д е н о в гл. 4.) Т а б л и ц а

17. 1

Доходность операций инсайдеров Средняя доходность за п о с л е д у ю щ и е 8 м е с я ц е в (в

Пример Уровень отсечения (число ч и с т ы х покупателей или продавцов) 1

Количество случаев

Период

Месяц, когда была заключена сделка

Месяц, когда информация стала общедоступной

362

1960-е годы

1,36

0,70

861

1960-е годы

5,07

4,94

4

293

1950-е годы

5,14

4,12

5

157

1950-е годы

4,48

4,08

3

И с т о ч н и к : J e f f r e y F. J a f f e , « S p e c i a l I n f o r m a t i o n a n d I n s i d e r T r a c l i n g » » , Journal

of Business,

4 7 , n o . 3 (July

1 9 7 4 ) , p p . 4 2 1 , 4 2 6 . © 1 9 7 4 , T h e University of C h i c a g o .

О д н а к о д а н н ы е о д о п о л н и т е л ь н о й д о х о д н о с т и , к о т о р о й м о г л и бы д о б и т ь с я в н е ш ­ ние инвесторы, пользуясь л и ш ь общедоступной и н ф о р м а ц и е й об операциях инсайде­ ров, д о в о л ь н о н е о ж и д а н н ы . Б о л е е т о г о , с п о м о щ ь ю с т а т и с т и ч е с к и х т е с т о в д л я случаев у р о в н е й о т с е ч е н и я 3, 4 и 5 б ы л о п р о в е р е н о , я в л я е т с я л и п о л у ч е н н а я п р и б ы л ь п р о с т о й с л у ч а й н о с т ь ю . Д а ж е с учетом н а к л а д н ы х р а с х о д о в п о д о б н ы е о п е р а ц и и в н е ш н и х и н в е ­ с т о р о в п р и н о с я т п о л о ж и т е л ь н у ю п р и б ы л ь (хотя и не т а к у ю в ы с о к у ю ) . Э т о д а е т о с н о ­ в а н и я п о л а г а т ь , что р а с с м а т р и в а е м ы е р ы н к и не я в л я ю т с я д а ж е с р е д н е э ф ф е к т и в н ы м и . Н о б о л е е п о з д н и е и с с л е д о в а н и я п о к а з а л и , что в н е ш н и е и н в е с т о р ы в с е - т а к и не могут

Обыкновенные акции

509

и з в л е к а т ь п р и б ы л ь и з о б щ е д о с т у п н о й и н ф о р м а ц и и об о п е р а ц и я х и н с а й д е р о в . Э т о по к р а й н е й м е р е г о в о р и т в п о л ь з у с р е д н е й э ф ф е к т и в н о с т и р а с с м а т р и в а е м ы х р ы н к о в " . Та­ кие п р о т и в о р е ч и в ы е р е з у л ь т а т ы о с т а в л я ю т о т к р ы т ы м в о п р о с , я в л я е т с я л и и н ф о р м а ц и я об о п е р а ц и я х и н с а й д е р о в п о л е з н о й д л я в н е ш н и х и н в е с т о р о в .

Априорные

и апостериорные оценки

доходности

Теории р а в н о в е с и я , н а п р и м е р м о д е л ь ф о р м и р о в а н и я ц е н н а ф о н д о в о м р ы н к е (САРМ) и а р б и т р а ж н а я т е о р и я ц е н о о б р а з о в а н и я (APT), п р е д п о л а г а ю т , ч т о , п о м н е н и ю х о р о ш о и н ф о р м и р о в а н н о г о инвестора, ц е н н ы е бумаги с р а з н ы м и х а р а к т е р и с т и к а м и имеют разную о ж и д а е м у ю доходность. О с н о в н ы м вопросом этих теорий является будущая, или априорная (ех ante), о ж и д а е м а я доходность. О д н а к о н а б л ю д а т ь м о ж н о л и ш ь п р о ­ шлую, и л и апостериорную (ех post), р е а л ь н у ю доходность. П р о ш л ы е з н а ч е н и я п р и б ы л и н е с о м н е н н о о т л и ч а ю т с я от о ж и д а е м ы х , з а т р у д н я я о т в е т н а в о п р о с , д е й с т в и т е л ь н о л и характеристики ц е н н о й бумаги связаны с ожидаемой доходностью так, как это вытека­ ет из м о д е л е й САРМ и APT. Б о л е е т о г о , э т и т е о р и и не д а ю т п р о с т о г о с п о с о б а о ц е н к и будущих з н а ч е н и й о ж и д а е м о й п р и б ы л и ч е р е з п р о ш л ы е з н а ч е н и я . Чтобы восполнить указанный пробел, исследователи стали использовать среднюю д о х о д н о с т ь ц е н н о й б у м а г и за п р о ш е д ш и е п е р и о д ы д л я о ц е н к и ее о ж и д а е м о й д о х о д н о ­ сти. П р и э т о м н е о б х о д и м ы м я в л я е т с я п р е д п о л о ж е н и е , что у р о в е н ь д о х о д н о с т и не м е ­ нялся в т е ч е н и е д л и т е л ь н о г о п е р и о д а и этот п е р и о д с о д е р ж и т д о с т а т о ч н о е к о л и ч е с т в о наблюдений для получения оценки ожидаемой доходности с приемлемой точностью. О д н а к о на э т о м о ж н о ' в о з р а з и т ь , ч т о з н а ч е н и я д о х о д н о с т и н а в е р н я к а п р е т е р п е в а ю т и з ­ м е н е н и я за т о т п е р и о д в р е м е н и , к о т о р ы й требуется д л я п о л у ч е н и я с к о л ь к о - н и б у д ь п о ­ л е з н ы х о ц е н о к - ^ Н е с м о т р я на э т о в о з р а ж е н и е , и м е е т с м ы с л о б р а т и т ь с я к п р о ш л ы м з н а ч е н и я м д о х о д н о с т и и п о с м о т р е т ь к а к их м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я п о л у ч е н и я з н а ч и ­ мых п р е д с к а з а н и й о б у д у щ е м " . В с л е д у ю щ е м п а р а г р а ф е о б ъ я с н я е т с я п р о г н о з к о э ф ф и ­ циента «бета» ф и р м ы . Э т о т п а р а г р а ф н а ч и н а е т с я с о б с у ж д е н и я о ц е н к и э т о г о п о к а з а т е ­ ля на о с н о в е п р о ш л ы х з н а ч е н и й с п о м о щ ь ю р ы н о ч н о й м о д е л и .

17.8

Коэффициент

«бета»

С точки з р е н и я у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м ц е н н ы х бумаг р и с к , с в я з а н н ы й с той или и н о й бумагой, в ы р а ж а е т с я в т о м , н а с к о л ь к о о н а п о в ы ш а е т р и с к х о р о ш о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о г о портфеля. В т е р м и н а х м о д е л и такие портфели в основном подвержены рыночному риску. Это г о в о р и т о в а ж н о с т и такого п о к а з а т е л я , к а к к о э ф ф и ц и е н т «бета» бумаги, п о к а ­ зывающий ее ч у в с т в и т е л ь н о с т ь к к о л е б а н и я м р ы н к а в будущем. Д л я о ц е н к и «беты» д о л ж ­ ны быть учтены в с е в о з м о ж н ы е и с т о ч н и к и п о д о б н ы х к о л е б а н и й . Затем н е о б х о д и м о о ц е ­ нить, к а к отреагирует ц е н а бумаги на каждое и з этих и з м е н е н и й , а т а к ж е в е р о я т н о с т ь такого и з м е н е н и я . П р и э т о м д о л ж н ы учитываться э к о н о м и ч е с к о е с о с т о я н и е о т р а с л и , п о ­ ложение ф и р м ы в о т р а с л и , ее ф и н а н с о в о е п о л о ж е н и е и другие ф у н д а м е н т а л ь н ы е ф а к т о р ы . А если исследовать величину о т к л о н е н и я с т о и м о с т и ц е н н о й бумаги по о т н о ш е н и ю к изменению условий р ы н к а в прошлые периоды? Такой подход, конечно, игнорирует многие р а з л и ч и я м е ж д у п р о ш л ы м и б у д у щ и м , о д н а к о о н п р о с т в р е а л и з а ц и и и р е з у л ь ­ тат м о ж е т п о с л у ж и т ь в к а ч е с т в е о т п р а в н о й т о ч к и . К а к п о к а з а н о в гл. 8, «бету» б у м а г и м о ж н о и н т е р п р е т и р о в а т ь к а к н а к л о н г р а ф и к а р ы н о ч н о й м о д е л и . Е с л и э т о т к о э ф ф и ц и е н т б ы л п о с т о я н н ы м о т п е р и о д а к периоду, то «историческую бету» (historical beta) б у м а г и м о ж н о о ц е н и т ь путем с о п о с т а в л е н и я п р о ­ шлых д а н н ы х о с о о т н о ш е н и и д о х о д н о с т и р а с с м а т р и в а е м о й б у м а г и и д о х о д н о с т и р ы н ­ ка. С т а т и с т и ч е с к а я п р о ц е д у р а д л я п о л у ч е н и я т а к и х а п о с т е р и о р н ы х з н а ч е н и й к о э ф ф и ­ циента «бета» н а з ы в а е т с я простой линейной регрессией (simple linear regression), и л и м е ­ тодом н а и м е н ь ш и х квадратов-''.

510

ГЛАВА 17

В к а ч е с т в е п р и м е р а р а с с м о т р и м а п о с т е р и о р н у ю о ц е н к у к о э ф ф и ц и е н т а «бета» для Widget Manufacturing (WM) с и с п о л ь з о в а н и е м г и п о т е т и ч е с к о г о р ы н о ч н о г о и н д е к с а . На рис. 17.7 п р е д с т а в л е н а д о х о д н о с т ь б у м а г WM и р ы н о ч н о г о и н д е к с а за п о с л е д н и е 16 кварталов, а также необходимые расчеты для вычисления апостериорной оценки пока­ з а т е л е й «бета» и « а л ь ф а » и н е к о т о р ы х д р у г и х с т а т и с т и ч е с к и х п а р а м е т р о в . Л е г к о видеть, что «бета» з а э т о т п е р и о д р а в н а 0 , 6 3 , а «альфа» р а в н а 0 , 7 9 % " . П р и э т и х з н а ч е н и я х «беты» и « а л ь ф ы » р ы н о ч н а я м о д е л ь д л я WM п р и н и м а е т вид: = 0,79% + 0,63г, -Ь £^„.

(17.6)

Н а р и с . 17.7 п р и в е д е н а т о ч е ч н а я д и а г р а м м а д о х о д н о с т и бумаг WM { г „ ц ) и р ы н о ч н о г о и н д е к с а г,. К р о м е того, п о к а з а н г р а ф и к р ы н о ч н о й м о д е л и б е з учета с л у ч а й н о г о слагае­ мого, д р у г и м и с л о в а м и , на р и с у н к е и з о б р а ж е н г р а ф и к с л е д у ю щ е й л и н е й н о й ф у н к ц и и : г , п , = QJ9% + 0,63г;.

(17.7)

Р а с с т о я н и е по в е р т и к а л и о т к а ж д о й т о ч к и д и а г р а м м ы д о э т о й п р я м о й е с т ь о ц е н к а величины случайного слагаемого для соответствующего квартала. Точное значение по­ л у ч а е т с я и з ф о р м у л ы (17.6): '•«,-(0,79%+0,63/-,) =

(17.8)

Н а п р и м е р , и з ч а с т и (А) т а б л . 17.2 в и д н о , что в 14-м к в а р т а л е д о х о д н о с т ь IVMu р ы н о ч ­ ного и н д е к с а с о с т а в л я л а 7,55 и 2 , 6 6 % с о о т в е т с т в е н н о . Тогда, п о л ь з у я с ь ф о р м у л о й (17.8) для расчета е ^ , на этот квартал, получаем: 7,55% - [0,79% + (0,63 X 2,66%)] = 5,08%. З н а ч е н и я £,^^ могут б ы т ь п о д с ч и т а н ы д л я всех о с т а л ь н ы х 15 к в а р т а л о в р а с с м а т р и в а е ­ мого п е р и о д а а н а л о г и ч н ы м о б р а з о м . С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е д л я п о л у ч е н н о г о т а к и м о б р а з о м н а б о р а и з 16 ч и с е л я в л я е т с я о ц е н к о й стандартного отклонения случайной ошиб­ ки (standard deviation of the random error term), и л и о с т а т о ч н о г о с т а н д а р т н о г о о т к л о н е ­ н и я . В т а б л . 17.2 п о к а з а н о , что э т а в е л и ч и н а с о с т а в л я е т 6,67%. Э т о ч и с л о м о ж н о и н т е р ­ п р е т и р о в а т ь к а к о ц е н к у и н д и в и д у а л ь н о г о р и с к а IVM за п р о ш е д ш и й п е р и о д . Т а б л и ц а

17.2

Р ы н о ч н а я м о д е л ь д л я к о м п а н и и Widget

Manufacturing

(А) Д а н н ы е

Квартал

(1)

Доходность индекса = X (2)

1

-13,38% 16,79

2,52% 5,45

Доходность WM

1 2 3

2

3

4

-1,67 -3,46

5 6

10,22 7,13

7 8

6,71 7,84

9

2,15 7,95

10 11 4

Сумма(X )

= Y

Ух X (4)

(3)

6,35 29,71

-33,71 91,54

0,76

2,77

2,36

0,57 5,58

-8,18

8,56

11,99 104,53

73,36

87,57

8,67 10,80 3,33 -5,07

50,79 45,07 61,47 4,62

75,19 116,59 11,08 25,66

61,80

7,10

63,22

50,42

-8,05 7,68

-11,57 4,65

64,74

133,87

12

58,97

21,58

13 14

4,75 7,55

14,59

15 16

-2,36

22,55 57,03 5,58

212,97

2,66 3,81

4,98

7,99

24,78

63,85

54,84

66,62

1039,03

848,38

=

=

1

Y

(5)

178,92 282,00

=

I X

= I

У=

-1,26

72,49 26,10 -10,89 56,46 93,09 35,67 69,29 20,05

7,05 14,54

=

IX^

-9,01 39,78 590,80 =

I X /

511

Обыкновенные акции Т а б л и ц а

17.2

{продолжение)

(Б) В ы ч и с л е н и я 1. « Б е т а » : (ГхЕХГ) - ( Z / x Z X )

( 1 6 x 5 9 0 , 8 0 ) - (54,84 х 66,62) 0,63.

(Гх I X ' ) - ( Z X ) '

(16 X 8 4 8 , 3 8 ) - ( 6 6 , 6 2 ) '

2. « А л ь ф а » :

[zV/r] -

[px(ZX/7)] = [54,84/16] - [0,63 х (66,62/16)] = 0,79% .

3. С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е с л у ч а й н о й о ш и б к и ;

• [zy'-(axZ/)-(PxIXV')]/(r-2)}"^ = = { [ 1039,03 - (0,79 X 54,84) - (0,63 х 5 9 0 , 8 0 ) ] / ( 1 6 - 2 ) } ' ' ' = 6 , 6 7 % . 4. С т а н д а р т н а я о ш и б к а « б е т ы » : Стандартное отклонение случайной о ш и б к и / Z X ' 1/2

=6,67/(848,38-[(66,62)'/16

(1А)'/Г

= 0,28.

5. С т а н д а р т н а я о ш и б к а « а л ь ф ы » : Стандартное отклонение случайной о ш и б к и /

Т-

(ZX)'/ZX'

= 6,67/116-[(66,62)'/848.38l}''^= 2,03. 6. К о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и : (rxZX>')-(Z/xZX) (rxZ/')-(Z/)'

x|(rxZX')-(ZX)'

(16 X 5 9 0 , 8 0 ) - ( 5 4 , 8 4 X 66,62) = 0,52. 1/2

(16X 1039,03)-(54,84)']х[(1бх848,38)-(66,62) 7. К о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и : ( К о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и ) ' = (0,52)^ = 0,27 . 8. К о э ф ф и ц и е н т н е о п р е д е л е н н о с т и : 1 - Коэффициент детерминации = 1 - 0,27 = 0,73 . * В с е в ы ч и с л е н и я с д е л а н ы з а п е р и о д , где f н а х о д и т с я в пределах о т 1 д о Г (в э т о м п р и м е р е

t=

1, 2

16).

Р ы н о ч н а я м о д е л ь IVM н а р и с . 17.7 с о о т в е т с т в у е т л и н и и р е г р е с с и и , п о с т р о е н н о й с помощью точечной диаграммы. Поскольку прямая характеризуется своим наклоном и точкой п е р е с е ч е н и я с о с ь ю о р д и н а т , м о ж н о п о к а з а т ь , ч т о з н а ч е н и я «беты» и « а л ь ф ы » , при к о т о р ы х п о с т р о е н н а я п р я м а я н а и л у ч ш и м о б р а з о м п р и б л и ж е н а к г р а ф и к у т о ч е ч н о й диаграммы, определяются о д н о з н а ч н о . Иначе говоря, не существует п р я м о й , которая бы д а в а л а м е н ь ш е е з н а ч е н и е д л я с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я с л у ч а й н о й о ш и б к и . Т а к и м образом, п о с т р о е н н у ю п р я м у ю т а к ж е н а з ы в а ю т п р я м о й н а и л у ч ш е г о п р и б л и ж е н и я . И н а ч е г о в о р я , п р я м а я н а и л у ч ш е г о п р и б л и ж е н и я — э т о та п р я м а я , к о т о р а я м и н и ­ мизирует с у м м у к в а д р а т о в в е л и ч и н с л у ч а й н о й о ш и б к и . То есть 16 з н а ч е н и й с л у ч а й н о й ошибки, соответствующих л и н и и регрессии, возводятся в квадрат и затем суммируют­ ся. П о л у ч е н н а я т а к и м о б р а з о м с у м м а д л я п р я м о й н а и л у ч ш е г о п р и б л и ж е н и я м е н ь ш е , чем д л я л ю б о й д р у г о й п р я м о й .

512

ГЛАВА 17

I'WM

* 14 квартал 10% -

,* * * ^ 1 1

10%

* ^

* ^

*

*

*

* 1

1

*

5%

10%

Г;

* *

10% -

*

Рис.17.7

Рыночная модель для

IVM

Н а п р и м е р , е с л и « а л ь ф а » р а в н я е т с я 1,5 и «бета» — 0,8, то с п о м о щ ь ю р а в е н с т в а (17.8) в е л и ч и н а с л у ч а й н о й о ш и б к и е в ы ч и с л я е т с я д л я всех 16 к в а р т а л о в . С п о м о щ ь ю э т и х 16 з н а ч е н и й м о ж н о в ы ч и с л и т ь с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е с л у ч а й н о й о ш и б к и , п р о ­ с у м м и р о в а в их к в а д р а т ы и р а з д е л и в с у м м у на 14 ( 1 6 - 2 ) . С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е слу­ ч а й н о й о ш и б к и будет р а в н о к в а д р а т н о м у к о р н ю из э т о г о ч и с л а . О д н а к о п о л у ч е н н ы й результат будет б о л ь ш е , чем 6 , 6 7 % , что с о с т а в л я е т с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е с л у ч а й н о й о ш и б к и для п р я м о й наилучшего п р и б л и ж е н и я , т е . п р я м о й , для которой «альфа» равна 0,79, а «бета» - 0 , 6 3 . З а м е т и м , что и с т и н н о е з н а ч е н и е к о э ф ф и ц и е н т а «бета» ц е н н о й бумаги н е в о з м о ж н о у с т а н о в и т ь , м о ж н о л и ш ь о ц е н и т ь э т о з н а ч е н и е . Так что д а ж е е с л и б ы и с т и н н о е з н а ч е ­ н и е «беты» о с т а в а л о с ь п о с т о я н н ы м всегда, его о ц е н к а , п о л у ч е н н а я по м е т о д у н а и м е н ь ­ ш и х к в а д р а т о в , все р а в н о м е н я л а с ь б ы во в р е м е н и и з - з а о ш и б о к п р и о ц е н к е ( н а з ы в а ­ е м ы х о ш и б к а м и в ы б о р к и ) . Н а п р и м е р , е с л и п р и о ц е н к е и с п о л ь з у ю т с я р а з л и ч н ы е вы­ б о р к и 16 к в а р т а л о в , то п о л у ч е н н ы е о ц е н к и «беты» д л я ц е н н ы х б у м а г И^Л/будут почти всегда о т л и ч а т ь с я о т 0,63 - в е л и ч и н ы , п о л у ч е н н о й д л я 16 к в а р т а л о в , п р и в е д е н н ы х в т а б л . 17.2. Стандартная ошибка для «беты» (standard error of beta) е с т ь п о п ы т к а о ц е н и т ь в е л и ч и н у т а к и х о ш и б о к . П р и н е о б х о д и м ы х п р е д п о л о ж е н и я х ( н а п р и м е р , что « и с т и н ­ ное» з н а ч е н и е «беты» не м е н я л о с ь в т е ч е н и е о ц е н и в а е м о г о 1 6 - к в а р т а л ь н о г о п е р и о д а ) с в е р о я т н о с т ь ю п р и м е р н о -/з м о ж н о у т в е р ж д а т ь , что « и с т и н н о е » з н а ч е н и е «беты» лежит в п р е д е л а х в е л и ч и н ы с т а н д а р т н о й о ш и б к и о т ее о ц е н о ч н о г о з н а ч е н и я . Так, « и с т и н н о е » з н а ч е н и е «беты» д л я WM, с к о р е е всего, с о с т а в л я е т не б о л ь ш е 0,91 ( 0 , 6 3 + 0 , 2 8 ) и не м е н ь ш е 0,35 (0,63—0,28). А н а л о г и ч н о стандартная ошибка для «альфы» (standard error of alpha) д а е т о ц е н к у в е л и ч и н ы о т к л о н е н и я п р о г н о з и р у е м о г о з н а ч е н и я от « и с т и н н о г о » . Коэффициент корреляции (correlation coefficient), п р и в е д е н н ы й в табл. 17.2, п о к а з ы ­ вает, н а с к о л ь к о д о х о д н о с т ь б у м а г WM с в я з а н а с д о х о д н о с т ь ю р ы н о ч н о г о и н д е к с а . П о с к о л ь к у э т а в е л и ч и н а л е ж и т в п р е д е л а х от - 1 до + 1 , то з н а ч е н и е 0,52 д л я д о х о д н о с т и б у м а г I f M г о в о р и т о с р е д н е й с и л ы п о л о ж и т е л ь н о й к о р р е л я ц и и м е ж д у д о х о д н о с т ь ю WM и рыночным индексом. Коэффициент детерминации (coefficient of determination) представляет с о б о й п р о п о р ­ ц и ю , в к о т о р о й и з м е н е н и е д о х о д н о с т и а к ц и й к о м п а н и и I f M с в я з а н о с и з м е н е н и е м до­ х о д н о с т и р ы н о ч н о г о и н д е к с а . Д р у г и м и с л о в а м и , он п о к а з ы в а е т , в к а к о й с т е п е н и колеба­ н и я д о х о д н о с т и WM м о ж н о о т н е с т и за счет к о л е б а н и й д о х о д н о с т и р ы н о ч н о г о индекса.

513

Обыкновенные акции

П р и з н а ч е н и и 0,27 д л я а к ц и й к о м п а н и и IVM м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д , что к о л е б а н и я их д о х о д н о с т и за р а с с м а т р и в а е м ы й 1 6 - к в а р т а л ь н ы й п е р и о д на 2 7 % м о ж н о о б ъ я с н и т ь к о л е ­ баниями доходности рыночного индекса. Ticker Symbol

Security Name

AOI COAL CO АРА OPTICS INC API ENTERPRISES INC ASK COMPUTER SYS INC ARC INTL CORP AST RESEARCH INC ARX INC ASA INTL LTD ARCO CHEM CO ANB CORP ATC ENVIRONMENTAL INC ATI MED INC ATC INC ATNN INC ATTN AVECA ENTERTAIN­ MENT COR AVSY AVTR SYS INC AWCSA AW COMPUTER SYS INC CLASS A ARON AARON RENTS INC ABATIX ENVIRONMENTAL ABIX CORP ABT AB80TT LABS ABERF ABER RES LTD ABIGAIL ADAMS NATL AANB BANCORP 1 ABBK ABINGTON BANCORP INC ABIOMED INC ABD ABY ABITIBI PRICE INC ABRI ABRAMS INDS INC ACAP ACAP CORP ACLE ACCEL INTL CORP AKLM ACCLAIM ENTHT INC ACCU ACCUHEALTH INC AOI АРАТ APIE ASKI ATV ASTA ARX ASAA RSH ANBC ATCE ATI ATCIC ATNN ATTNF

Resid Std Dev-n

- - - Std Err •-of of Beta Alpha

Adjusted Beta

Number of Observ

2,51 1,26 3,51 1,41 2,70 2,19 2,22 3,07 1,00 0,56 3,22 2,49 3,47 6,64 6,97

1,07 0,73 1,00 1,43 1,15 1,31 1,01 0,86 1,22 0,32 0,32 0,51 0,74 1,25 2,20

60 60 60 60 60 60 60 60 55 12 46 60 60 60 39

3,33 1,85

14,41 9,29

-0,02 1,15

18 60

10,30 17,54

0,26 0,67

1,34 2,96

0,95 0,34

60 37

4,31 29,18 12,61

0,11 1,11 0,70

0,56 4,93 2,80

0,92 1,35 -0,66

60 37 24

92/04 Close Price

Beta

Alpha

0,500 4,875 0.688 14,875 0,813 16,750 1,875 1,875 45,375 36,375 2,813 3,750 1,750 0,219 1,750

1,11 0,60 1.00 1,65 1,22 1,47 1,02 0,79 1,33 -0,02 -0,02 0,26 0,61 1,38 2,81

-1,79 0,80 2.51 -0,06 -1,38 1,66 -1,90 -1,03 0,03 1,80 0,68 0,07 0,38 1,51 0,39

0,07 0,08 0,02 0,37 0,07 0,16 0,07 0,01 0,47 0,10 0,02 0,01 0,00 0,00 0,05

19,23 9,66 26,90 10,82 20,71 16,75 17,02 23,55 7,35 1,90 21,22 19,11 26,63 50,89 42,49

0,49 0,25 0,69 0,28 0,53 0,43 0,43 0,60 0,19 0,13 0,75 0,49 0,68 1,30 1,59

0,203 5,875

-0,54 1,23

6,23 7,08

0,06 0,01

55,49 71,41

13,125 1,750

0,92 0,00

-0,23 0,36

0,16 0,03

66,000 0,969 11,000

0,87 1,53 -1,50

0,87 3,52 1,81

0,51 0,02 0,14

5,875 13,000 12,625 4,313 0,500 6,750 6,375 5,438

1,37 1,08 0,65 1,28 0,05 1,12 1,29 0,53

R-Sqr

20,90 0,51 2,62 -0,15 0,09 1,24 18,21 1,04 0,07 0,47 2,43 1,05 0,77 -1,42 6,00 0,80 0,23 0,15 1,90 0,07 20,91 0,53 2,73 1,18 0,37 0,88 0,02 13,80 1,80 0,35 11,10 -0,66 0,20 0,28 1,45 1,08 0,02 0,03 23,62 0,84 3,58 1,19 0,06 0,00 13,47 2,17 0,69 0,49 Based on S&P 500 Index, Using Straight Regression

60 57 57 60 60 60 46 41 Page 3

Источник: Merrill L y n c h , Pierce, Fenner & Smith I n c o r p o r a t e d . Рис. 17.8

О б р а з е ц с т р а н и ц ы из с б о р н и к а по о ц е н к е р и с к а ц е н н ы х б у м а г

Merill Lynch,

Pierce,

Fenner & Smith Inc. Так к а к к о э ф ф и ц и е н т неопределенности (coefficient of nondetermination) равен 1 минус к о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и , то о н п р е д с т а в л я е т с о б о й п р о п о р ц и ю , в к о т о р о й и з м е н е ­ ние д о х о д н о с т и а к ц и й к о м п а н и и WM не с в я з а н о с и з м е н е н и е м д о х о д н о с т и р ы н о ч н о г о индекса. Так, 7 3 % в е л и ч и н ы к о л е б а н и я д о х о д н о с т и а к ц и й к о м п а н и и WM н е л ь з я п р и ­ писать к о л е б а н и я м д о х о д н о с т и р ы н о ч н о г о и н д е к с а . На р и с . 17.8 п р и в е д е н а с т р а н и ц а и з отчета « О ц е н к а р и с к а ц е н н ы х б у м а г » , п о д г о ­ т о в л е н н о г о к о м п а н и е й Merill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Inc. И з м е н е н и я ц е н р а з л и ч ­ ных а к ц и й в п р о ц е н т а х , п о д с ч и т а н н ы е за к а ж д ы й и з 60 м е с я ц е в , с р а в н и в а л и с ь з а т е м с и з м е н е н и е м и н д е к с а Standard & Poor's 500 на о с н о в е р ы н о ч н о й м о д е л и , п р и в е д е н н о й в табл. 17.2. В р е з у л ь т а т е а н а л и з а б ы л о п о л у ч е н о с е м ь п р е д с т а в л я ю щ и х и н т е р е с в е л и ч и н по к а ж д о й а к ц и и . З н а ч е н и я в г р а ф а х «Бета» и «Альфа» п р е д с т а в л я ю т с о б о й с о о т в е т с т в е н н о к о э ф ф и ­ циент н а к л о н а и о р д и н а т у п е р е с е ч е н и я с о с ь ю ОУ п р я м о й н а и б о л ь ш е г о п р и б л и ж е н и я для т о ч е ч н о й д и а г р а м м ы п р о ц е н т н ы х и з м е н е н и й ц е н а к ц и й к а ж д о г о в и д а и и н д е к с а . Н а п р и м е р , за 60 м е с я ц е в у к о м п а н и и Ask Computer «бетг» и « а л ь ф а » р а в н я л и с ь с о о т в е т ­ ственно 1,65 и - 0 , 0 6 % .

514

ГЛАВА 17

З н а ч е н и е Л-квадрат (R-squared) аналогично равно коэффициенту детерминации, п р и в е д е н н о м у в т а б л . 1 7 . 2 " . Т а к , 3 7 % в е л и ч и н ы к о л е б а н и й ц е н а к ц и й к о м п а н и и Ask Computer м о ж е т б ы т ь о т н е с е н о за с ч е т к о л е б а н и й р ы н о ч н о г о и н д е к с а , р а с с м а т р и ­ в а е м о г о за 6 0 - м е с я ч н ь г й п е р и о д . В е л и ч и н а остаточного стандартного отклонения (residual standard deviation) с о о т в е т ­ ствует с т а н д а р т н о м у о т к л о н е н и ю с л у ч а й н о й о ш и б к и в табл. 17.2. У к о м п а н и и Ask Computer о с т а т о ч н о е с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е р а в н о 10,82%. П о к а з а т е л ь , н а з ы в а е м ы й « с т а н д а р т н а я о ш и б к а «беты»» (standard error of beta), го­ в о р и т о т о м , ч т о п р и м е р н о в двух с л у ч а я х и з трех « и с т и н н о е » з н а ч е н и е «беты» д л я Ask Computer лежит в и н т е р в а л е от 1,37 (1,65 - 0,28) д о 1,93 (1,65 + 0,28). А н а л о г и ч н о п о к а з а т е л ь , н а з ы в а е м ы й « с т а н д а р т н а я о ш и б к а « а л ь ф ы » » (standard error of alpha), гово­ р и т о т о м , ч т о п р и м е р н о в двух с л у ч а я х из трех « и с т и н н о е » з н а ч е н и е « а л ь ф ы » д л я Ask Computer лежит в и н т е р в а л е о т - 1 , 4 7 ( - 0 , 0 6 - 1,41) д о 1,35 ( - 0 , 0 6 + 1,41). С е д ь м а я к о л о н к а на р и с . 17.8 п р е д с т а в л я е т о с о б ы й и н т е р е с . В е л и ч и н а , с т о я щ а я в э т о й к о л о н к е , н а з ы в а е т с я с к о р р е к т и р о в а н н о й «бетой». О н а о б с у ж д а е т с я н и ж е .

"17.8.1

Корректировка

коэффициента

«бета»

В отсутствие к а к о й - л и б о и н ф о р м а ц и и естественно принять в качестве о ц е н к и к о э ф ф и ­ ц и е н т а «бета» ее с р е д н е е з н а ч е н и е , р а в н о е 1. Е с л и и м е л а с ь в о з м о ж н о с т ь н а б л ю д а т ь за и з м е н е н и я м и к у р с а а к ц и й по о т н о ш е н и ю к р ы н о ч н о м у и н д е к с у за о п р е д е л е н н ы й п е р и ­ од в р е м е н и в п р о ш л о м , то эту о ц е н к у м о ж н о п о п ы т а т ь с я с к о р р е к т и р о в а т ь . П о л у ч е н ­ н ы й результат будет л е ж а т ь в и н т е р в а л е м е ж д у 1 и п е р в о н а ч а л ь н ы м з н а ч е н и е м ( « и с т о р и ч е с к о й б е т о й » ) , о с н о в а н н ы м и с к л ю ч и т е л ь н о на д а н н ы х о б и з м е н е н и и ц е н в прошлом. Ф о р м а л ь н ы е п р о ц е д у р ы п р о в е д е н и я таких к о р р е к т и р о в о к б ы л и п р и н я т ы боль­ ш и н с т в о м и н в е с т и ц и о н н ы х ф и р м , о ц е н и в а ю щ и х к о э ф ф и ц и е н т «бета». К о н к р е т н ы е к о р ­ р е к т и р о в о ч н ы е ф о р м у л ы р а з л и ч а ю т с я от п е р и о д а к периоду и д л я р а з н ы х видов а к ц и й . На рис. 17.8 скорректированная «бета» (adjusted beta) б ы л а получена путем к о м б и н а ц и и сред­ н е р ы н о ч н о й «беты» весом п р и м е р н о 34% и и с т о р и ч е с к о й «беты» с весом п р и м е р н о 66% для каждой а к ц и и . Так, с к о р р е к т и р о в а н н а я «бета» д л я а к ц и й к о м п а н и и Ask Computer ривна 1,43 [(0,34 X 1) + (0,66 х 1,65)]. В о б щ е м виде: = (0,34 X 1,0) +(0,66

(17.9)

где и - с к о р р е к т и р о в а н н а я и и с т о р и ч е с к а я «бета» с о о т в е т с т в е н н о - ' . И з р а в е н ­ ства 17.9 в и д н о , ч т о у к а з а н н а я п р о ц е д у р а п о п р а в к и к о р р е к т и р у е т з н а ч е н и е и с т о р и ч е ­ с к о й «беты» в с т о р о н у п р и б л и ж е н и я к 1. То е с т ь е с л и и с т о р и ч е с к а я «бета» м е н ь ш е 1, то с к о р р е к т и р о в а н н о е ее з н а ч е н и е будет б о л ь ш е и с т о р и ч е с к о й « б е т ы » , н о н е п р е в ы ­ с и т 1. А е с л и и с т о р и ч е с к а я «бета» б ы л а б о л ь ш е 1, т о с к о р р е к т и р о в а н н о е з н а ч е н и е о к а ж е т с я м е н ь ш и м , но не м е н е е 1. Так п р о и с х о д и т потому, ч т о в е с а 0,66 и 0,34 п о л о ­ ж и т е л ь н ы и в с у м м е с о с т а в л я ю т 1. Э т о г о в о р и т о т о м , ч т о д а н н а я п р о ц е д у р а я в л я е т с я усреднением. Т а б л и ц а 17.3 п о к а з ы в а е т , н а с к о л ь к о п о д о б н а я п р о ц е д у р а о т р а ж а е т р а з л и ч и я между и с т о р и ч е с к о й и б у д у щ е й «бетой». Во в т о р о й к о л о н к е п р и в е д е н ы н е с к о р р е к т и р о в а н н ы е и с т о р и ч е с к и е «беты» д л я в о с ь м и п о р т ф е л е й , к а ж д ы й из к о т о р ы х с о д е р ж и т по 100 ценных бумаг У к а з а н н ы е п о к а з а т е л и в ы ч и с л е н ы на о с н о в е м е с я ч н ы х к о л е б а н и й ц е н за п е р и о д е и ю л я 1947 г д о и ю н я 1954 г ( п о р т ф е л и б ы л и п о д о б р а н ы т а к и м о б р а з о м , ч т о б ы их «беты» за этот п е р и о д с у щ е с т в е н н о о т л и ч а л и с ь д р у г от друга). В т р е т ь е й к о л о н к е т а б л и ц ы п р и ­ в е д е н ы з н а ч е н и я , п о л у ч е н н ы е п о с л е п р о ц е д у р ы к о р р е к т и р о в к и , п о д о б н о й т о й , что ис­ п о л ь з о в а л а с ь Merrill Lynch. К о э ф ф и ц и е н т ы «бета» в ч е т в е р т о й к о л о н к е о с н о в а н ы на к о ­ л е б а н и я х ц е н за п о с л е д у ю щ и е 7 л е т Д л я б о л ь ш и н с т в а п о р т ф е л е й с к о р р е к т и р о в а н н ы е «беты» б л и ж е по в е л и ч и н е к п о с л е д у ю щ и м и с т о р и ч е с к и м «бетам», чем н е с к о р р е к т и р о -

Обыкновенные акции

515

в а н н ы е . Э т о г о в о р и т о т о м , что с к о р р е к т и р о в а н н ы е и с т о р и ч е с к и е «беты» д а ю т более точную о ц е н к у б у д у щ и х к о э ф ф и ц и е н т о в «бета». В п я т о й к о л о н к е т а б л . 17.3 п р и в е д е н ы и с т о р и ч е с к и е «беты», п о л у ч е н н ы е на о с н о в е д а н н ы х т р е т ь е г о с е м и л е т н е г о п е р и о д а . С р а в н и в а я н е с к о р р е к т и р о в а н н ы е «беты» в к о ­ л о н к а х 2, 4 и 5, м о ж н о у в и д е т ь , ч т о и м е е т с я т е н д е н ц и я к с у ж е н и ю р а з б р о с а к о э ф ф и ц и ­ ента «бета» в о к р у г е д и н и ц ы . Т а к и м о б р а з о м , п р о ц е д у р ы к о р р е к т и р о в к и м о г у т б ы т ь п о ­ л е з н ы п р и о ц е н к е к о э ф ф и ц и е н т а «бета» н а б у д у щ и е п е р и о д ы .

Таблица

17.3

А п р и о р н о е и а п о с т е р и о р н о е значения «бегы» д л я п о р т ф е л е й из 100 б у м а г

И ю л ь 1 9 4 7 — и ю н ь 1 9 5 4 г.

(1)

Нескорректи­ рованная (2)

Портфель

Скорректи­ рованная (3)

Июль 1 9 5 4 и ю н ь 1 9 6 1 г. (4)

Июль 1 9 6 1 и ю н ь 1 9 6 8 г. (5)

1

0,36

0,48

0,57

0,72

2

0,61

0,68

0,71

0,79

3

0,78

0,82

0,88

0,88

4

0,91

0,93

0,96

0,92

5

1,01

1,01

1,03

1,04

6

1,13

1,10

1,02

7

1,26

1,21

1,13 1,24

1,08

8

1,47

1,39

1,32

1,15

И с т о ч н и к : M a r s h a l l Е. B l u m e , « B e t a s a n d T h e i r R e g r e s s i o n T e n d e n c i e s " , Journal

of Finance,

30,

no. 3 ( J u n e 1 9 7 5 ) , p. 7 9 2 .

К а ж е т с я е с т е с т в е н н ы м , что « и с т и н н ы е » з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а «бета» не т о л ь к о меняются со в р е м е н е м , но и стремятся п р и б л и з и т ь с я к средним з н а ч е н и я м , поскольку все к р а й н и е п р о я в л е н и я и м е ю т т е н д е н ц и ю с г л а ж и в а т ь с я с о в р е м е н е м . К о э ф ф и ц и е н т «бета» ф и р м ы , ч ь и о п е р а ц и и и п р о е к т ы с о п р я ж е н ы с у р о в н е м р и с к а , с у щ е с т в е н н о о т ­ л и ч а ю щ и м с я о т у р о в н я р и с к а д р у г и х к о м п а н и й , будет с к о р е е с т р е м и т ь с я к с р е д н е м у уровню, ч е м у д а л я т ь с я от н е г о . Э т и и з м е н е н и я к о э ф ф и ц и е н т а «бета» я в л я ю т с я с л е д с т ­ вием р е а л ь н ы х э к о н о м и ч е с к и х п р о ц е с с о в , а не в ы ч и с л е н и й и с т а т и с т и ч е с к и х п р о ц е ­ дур. О д н а к о н е т п р и ч и н о ж и д а т ь , что « и с т и н н ы е » з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а «бета» д л я разных б у м а г будут с т р е м и т ь с я к о б щ е м у с р е д н е м у с о д и н а к о в о й с к о р о с т ь ю . В э т о м контексте п о л е з н е е м о ж е т о к а з а т ь с я в с е с т о р о н н и й а н а л и з д е я т е л ь н о с т и ф и р м , ч е м с т а ­ тистические методы о б р а б о т к и д а н н ы х о колебаниях цен в п р о ш л о м . Н е с м о т р я на т о ч т о и с т о р и ч е с к и е «беты» п о р т ф е л е й ц е н н ы х б у м а г д а ю т п о л е з н у ю и н ф о р м а ц и ю о б у д у щ и х «бетах», э т и п о к а з а т е л и д л я о т д е л ь н ы х бумаг, к а к п р а в и л о , очень н е т о ч н ы , и о т н о с и т ь с я к н и м следует с о о т в е т с т в е н н о . Э т о в и д н о по г р а ф е « С т а н ­ дартная о ш и б к а " б е т ы " » н а р и с . 17.8.

Д р у г о й п о д х о д п р е д с т а в л е н в т а б л . 17.4. К а ж д а я а к ц и я , к о т и р у е м а я н а Н ь ю - Й о р к ­ ской ф о н д о в о й б и р ж е , в н а ч а л е к а ж д о г о года (с 1931 по 1967 т.) б ы л а о т н е с е н а к о д н о м у из 10 к л а с с о в в з а в и с и м о с т и от в е л и ч и н ы и с т о р и ч е с к о й «беты», в ы ч и с л е н н о й за п р е д ­ ш е с т в у ю щ и е п я т ь лет. А к ц и и , п о п а в ш и е в п е р в ы е 10% п о р е з у л ь т а т а м э т о й с о р т и р о в к и , в к л ю ч а л и с ь в к л а с с 10, с л е д у ю щ и е 10% — в к л а с с 9 и т а к д а л е е . В т а б л и ц е у к а з а н а п р о ц е н т н а я д о л я а к ц и й , п о п а в ш и х в с о о т в е т с т в у ю щ и й к л а с с и о с т а в ш и х с я в н е м по результатам с л е д у ю щ и х п я т и л е т ( к о л о н к а 1), а т а к ж е п р о ц е н т н а я д о л я а к ц и й , п о п а в ­ ших в д а н н ы й к л а с с из с о с е д н и х к л а с с о в в т е ч е н и е с л е д у ю щ и х п я т и л е т ( к о л о н к а 3).

516

ГЛАВА 17

К р о м е т о г о , п о к а з а н ы о ж и д а е м ы е з н а ч е н и я , к о т о р ы е с у щ е с т в о в а л и б ы п р и условии о т с у т с т в и я в з а и м о с в я з и м е ж д у п р о ш л ы м и и б у д у щ и м и « б е т а » - к л а с с а м и . Р е з у л ь т а т ы таб­ л и ц ы п о к а з ы в а ю т , что з н а ч е н и я « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т о в о т д е л ь н ы х б у м а г и м е ю т ц е н ­ н о с т ь д л я п р о г н о з о в б у д у щ и х з н а ч е н и й , но э т а ц е н н о с т ь н е в е л и к а . Т а б л и ц а

17.4

Перемещение акций п о «6ета»-классам

Классы риска

Процентная доля акций в т о м ж е «бета»-классе или в одном классе риска ч е р е з пять л е т

Процентная доля акций в т о м же «бета»-классе через пять л е т

Фактическая (1)

Ожидаемая при отсутствии взаимосвязи (2)

1 0 (наибольшие значения «беты») 3 5 , 2 %

105

Фактическая <3)

Ожидаемая при отсутствии взаимосвязи (4)

69,3%

20%

9

18,4

10

53,7

30

8

16,4

10

45,3

30

7

13,3

10

40,9

30

6

13,9

10

39,3

30

5

13,6

10

41,7

30

4

13,2

10

40,2

30

3

15,9

10

44,6

30

2

21,5

10

60,9

30

1 (наименьшие значения «беты») 4 0 , 5

10

62,3

20

И с т о ч н и к : W i l l i a m F. S h a r p e a n d G u y М . C o o p e r , « R i s k - R e t u r n C l a s s e s o f N e w Y o r k S t o c k E x c h a n g e C o m m o n S t o c k s , 1 9 3 1 - 1 9 6 7 » , Financial

100

Analysts

Journal,

2 8 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1 9 7 2 ) , p. 5 3 .

h

s T

s c;

n a o. сз: § Ч к я

50

I (I

0 a' о a c:

_L 10

20

30

40

50

Число ценных бумаг в портфеле Рис. 17.9

Процентная доля различий в значениях «беты», которые могут быть за счет различий в значениях «беты» за п р е д ы д у щ и е

отнесены

годы

Н а р и с . 17.9 п о к а з а н о , что п р о г н о з н а я ц е н н о с т ь и с т о р и ч е с к и х п о р т ф е л ь н ы х к о э ф ­ ф и ц и е н т о в «бета» у в е л и ч и в а е т с я с р о с т о м д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о с т и п о р т ф е л я . П о вер­ т и к а л и у к а з а н а п р о ц е н т н а я д о л я и з м е н е н и й п о р т ф е л ь н ы х к о э ф ф и ц и е н т о в «бета» за о д и н год ( н а о с н о в е н е д е л ь н ы х к о л е б а н и й ц е н ) , к о т о р ы е могут б ы т ь о т н е с е н ы на счет и з м е н е н и я э т и х п о к а з а т е л е й в п р е д ы д у щ и й год. П о г о р и з о н т а л и п о к а з а н о к о л и ч е с т в о ц е н н ы х б у м а г в к а ж д о м п о р т ф е л е . Л е г к о в и д е т ь , что и с т о р и ч е с к и е к о э ф ф и ц и е н т ы «бета» д л я п о р т ф е л е й , с о д е р ж а щ и х от 10 д о 20 б у м а г и л и б о л е е , о б л а д а ю т в ы с о к о й п р о г н о з н о й

Обыкновенные акции

517

ценностью. Таким образом, « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т ы индивидуальных ц е н н ы х бумаг и м е ­ ет с м ы с л о ц е н и в а т ь д а ж е п р и т о м , ч т о , будучи в з я т ы п о - о т д е л ь н о с т и , о н и к р а й н е н е ­ точны. Д е л о в том, что неточности в з а и м о с о к р а щ а ю т с я при подсчете к о э ф ф и ц и е н т а «бета» д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о г о п о р т ф е л я , что д а е т б о л е е т о ч н у ю о ц е н к у п о р т ф е л ь н о г о к о э ф ф и ц и е н т а «бета».

17.8.2

Величина

заемного

капитала

и

«бета»-козффициент

« Б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т фирмы о т р а ж а е т ч у в с т в и т е л ь н о с т ь а г р е г и р о в а н н о й с т о и м о с т и ф и р ­ мы к и з м е н е н и я м с т о и м о с т и р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я . О н з а в и с и т к а к от с п р о с а на п р о ­ д у к ц и ю ф и р м ы , так и от з а т р а т н а п р о и з в о д с т в о . Б о л ь ш и н с т в о ф и р м я в л я ю т с я а к ц и о ­ нерными к о м п а н и я м и и имеют как а к ц и о н е р н ы й капитал, так и долговые обязательст­ ва. Э т о о з н а ч а е т , ч т о « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а к ц и й з а в и с и т от « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а ф и р ­ мы и в е л и ч и н ы з а е м н о г о к а п и т а л а . Р а с с м о т р и м , н а п р и м е р , д в е ф и р м ы , п а р а м е т р ы к о т о р ы х п о л н о с т ь ю с о в п а д а ю т , за и с к л ю ч е н и е м т о г о , что ф и р м а А и м е е т д о л г о в ы е о б я ­ зательства, а ф и р м а В нет. Э т о з н а ч и т , ч т о , х о т я их д о х о д ы д о в ы ч е т а п р о ц е н т о в и н а л о г о в (EBIT) будут р а в н ы , п о л у ч е н н а я и м и п о с л е у п л а т ы н а л о г о в п р и б ы л ь (EAT) будет о т л и ч а т ь с я , т а к к а к ф и р м е А в о т л и ч и е от В п р и д е т с я в ы п л а ч и в а т ь п р о ц е н т ы . В этой с и т у а ц и и к о э ф ф и ц и е н т ы «бета» о б е и х ф и р м будут с о в п а д а т ь , н о к о э ф ф и ц и е н т «бета» а к ц и й ф и р м ы А будет п р е в ы ш а т ь а н а л о г и ч н ы й к о э ф ф и ц и е н т а к ц и й ф и р м ы В. Причина этого отличия заключается в различии объема долговых обязательств у ф и р м А и В. Д е л о в т о м , что в в и д у д о л г а п р и б ы л ь , к о т о р у ю могут п о л у ч и т ь а к ц и о н е р ы А, в б о л ь ш е й с т е п е н и п о д в е р ж е н а и з м е н ч и в о с т и , ч е м у ф и р м ы В. К о э ф ф и ц и е н т «бета» а к ­ ций А м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к с у м м у э т о г о п о к а з а т е л я в с л у ч а е , е с л и бы д о л г а не было (т.е. к а к к о э ф ф и ц и е н т «бета» а к ц и й В), и п о п р а в к и , у ч и т ы в а ю щ е й р а з м е р д о л г а . О д и н из м е т о д о в , п р е д л о ж е н н ы х д л я о ц е н к и в л и я н и я д о л г а на « б е т а » - к о э ф ф и ц и ент а к ц и й ф и р м ы , с о с т о и т в с л е д у ю щ е й ч е т ы р е х ш а г о в о й п р о ц е д у р е ' " . С н а ч а л а о ц е н и ­ вается т е к у щ а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь д о л г а ф и р м ы D и в е л и ч и н а а к ц и о н е р н о г о к а п и т а ­ ла Е. Д а л е е с п о м о щ ь ю с л е д у ю щ е й ф о р м у л ы о ц е н и в а е т с я т е к у щ а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь ф и р м ы , и м е ю щ е й д о л г (У^): V,=D

+ E.

(17.10)

З а т е м о ц е н и в а е т с я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь ф и р м ы в с л у ч а е , е с л и б ы о н а не и м е л а задолженности. Для этого используется следующая формула: V^ = V,-rD,

где

(17.11)

- рыночная стоимость фирмы при отсутствии зцдодженностц; X - средняя ставка трп&ратит&т итога; В — рыночная стоимосш дш^а фирмы.

О ц е н и в « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т ы д о л г а ф и р м ы и ее а к ц и й Ф^„,;„ к о э ф ф и ц и е н т ф и р м ы ()3^„^^,„) м о ж н о в ы ч и с л и т ь п о ф о р м у л е : В

=В

1^ фирмы

^' ~ '^^^ +В 1^ долга

и

Р„^^^),

«бета»-

- L акций ч/ и

w

и

•

(17.12)

Д а л е е , и с п о л ь з у я р а в е н с т в о (17.12) д л я о ц е н к и к о э ф ф и ц и е н т а «бета» а к ц и й , п о л у ­ чим о ц е н к у в л и я н и я н а л и ч и я д о л г а н а в е л и ч и н у э т о г о к о э ф ф и ц и е н т а " .

1^актй

=

hupMb.

+ Ффтш

-

Рдолга) ^

(^ '

'^)-

(17.13)

518

ГЛАВА 1 7

П р и а н а л и з е р а в е н с т в а (17.13) н у ж н о и м е т ь в виду, ч т о п р и и з м е н е н и и с о о т н о ш е ­ н и я « д о л г — а к ц и о н е р н ы й к а п и т а л » (D/E) з н а ч е н и е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а ф и р м ы н е м е ­ н я е т с я . П р е д п о л а г а я , ч т о з н а ч е н и е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а д о л г а т а к ж е не м е н я е т с я , л е г к о у в и д е т ь , ч т о у в е л и ч е н и е с о о т н о ш е н и я « д о л г — а к ц и о н е р н ы й к а п и т а л » п р и в о д и т к росту «бета»-коэффициента по а к ц и я м ф и р м ы . И н т у и т и в н о это выглядит р а з у м н ы м , так как чем в ы ш е с о о т н о ш е н и е « д о л г — а к ц и о н е р н ы й к а п и т а л » , тем б о л е е п о д в е р ж е н а к о л е б а ­ ниям п р и б ы л ь ф и р м ы после уплаты налогов. Наоборот, уменьшение соотношения «долг—акционерный капитал» д о л ж н о привести к у м е н ь ш е н и ю «бета»-коэффициента по а к ц и я м ф и р м ы , т а к к а к ее п р и б ы л ь п о с л е у п л а т ы н а л о г о в с т а н о в и т с я м е н е е п о д в е р ­ женной колебаниям. Э т о с в о й с т в о «беты» м о ж е т б ы т ь и с п о л ь з о в а н о д л я о ц е н к и « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а акций ф и р м ы , если она недавно изменила соотношение «долг—акционерный капитал» ( и л и с о б и р а е т с я его у в е л и ч и в а т ь ) . Н а п р и м е р , пусть к о м п а н и я ABC Inc. д о п о с л е д н е г о м е с я ц а и м е л а $60 м л н . а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а и $40 м л н . долга, ч т о в ц е л о м с о с т а в л я е т $100 м л н . ; с т а в к а н а л о г а — 30%. С п о м о щ ь ю р ы н о ч н о й м о д е л и , п р и в е д е н н о й в табл. 17.2, п р и м е н я я ее к д а н н ы м за п е р и о д д о п о с л е д н е г о в ы п у с к а н о в ы х а к ц и й , п о л у ч и м , что « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а к ц и й ABC и « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т по ее д о л г у с о с т а в л я ю т 1,40 и 0,20 с о о т в е т с т в е н н о . О д н а к о ABC т о л ь к о ч т о в ы п у с т и л а на $20 м л н . н о в ы х а к ц и й и и з ­ б а в и л а с ь от н е к о т о р о й ч а с т и с в о е г о долга, в результате чего т е к у щ и е в е л и ч и н ы долга и а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а ф и р м ы р а в н ы $20 и $74 м л н . с о о т в е т с т в е н н о . ($74 м л н . а к ц и о ­ н е р н о г о к а п и т а л а с к л а д ы в а ю т с я и з $20 м л н . н о в ы х а к ц и й и $54 м л н . с т а р ы х , с т о и м о с т ь к о т о р ы х с н и ж е н а на $6 м л н . и з - з а п о т е р и н а л о г о в ы х л ь г о т в результате с о к р а щ е н и я долга н а $20 м л н . ) И т а к , к а к и м ж е м о ж е т о к а з а т ь с я к о э ф ф и ц и е н т «бета» а к ц и й ABC в б л и ж а й ­ шем б у д у щ е м ? Ответить на этот вопрос можно с помощью описанной ранее четырехшаговой про­ цедуры. С н а ч а л а о б р а т и м в н и м а н и е н а то, ч т о из у р а в н е н и я (17.10) с т о и м о с т ь к о м п а н и и ABCао в ы п у с к а н о в ы х а к ц и й с о с т а в л я л а $100 м л н . И з р а в е н с т в а (17.10) в и д н о , ч т о с т о ­ и м о с т ь ABC п р и о т с у т с т в и и долга р а в н я л а с ь б ы $88 м л н . [$100 — (0,3 х $40 м л н . ) ] . З а т е м к о э ф ф и ц и е н т «бета» ф и р м ы о ц е н и м в с о о т в е т с т в и и с р а в е н с т в о м (17.12):

Р

фирмы

0,20

• (1 - 0 , 3 ) $ 4 0 м л н . '

+ 1,40

$88 млн.

' $60 млн.

= 1,20

^ $88 млн. 1

Н а к о н е ц , т е к у щ у ю «бету» а к ц и й (т.е. «бету» а к ц и й п о с л е в ы п у с к а н о в ы х а к ц и й н а $20 м л н . ) м о ж н о о ц е н и т ь и з у р а в н е н и я (17.13):

Раки„й = 1-02 + (1,02 - 0 , 2 0 )

$20 млн.

(1-0,3)=1,17.

$74 млн. И т а к , с о к р а щ е н и е в е л и ч и н ы д о л г о в ы х о б я з а т е л ь с т в ф и р м ы у м е н ь ш и л о ее к о э ф ф и ц и ­ ент «бета» а к ц и й с 1,40 д о 1,17".

17.8.3

«Бета»-коэффициенты

промышленных

компаний

М о ж н о ожидать, что у п р о м ы ш л е н н ы х ф и р м , имеющих ярко выраженную цикличность с п р о с а и л и в ы с о к и е ф и к с и р о в а н н ы е з а т р а т ы , « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т ы будут в ы ш е , чем у ф и р м с б о л е е с т а б и л ь н ы м с п р о с о м и л и более г и б к о й с т р у к т у р о й затрат. П р и ч и н а этого з а к л ю ч а е т с я в т о м , ч т о у п е р в ы х п р и б ы л ь д о н а л о г о в более п о д в е р ж е н а и з м е н е н и я м , чем у в т о р ы х . Р а з л и ч и я в ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и ф и р м могут, о д н а к о , п о л н о с т ь ю с м е ш а т ь э т и ф а к т о р ы , п о ч т и не о с т а в л я я з а м е т н ы х р а з л и ч и й м е ж д у « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а м и ф и р м в р а з н ы х о т р а с л я х . Тем не м е н е е э т о г о не п р о и с х о д и т . В р я д е о т р а с л е й у ф и р м б о л е е в ы с о к и е к о э ф ф и ц и е н т ы «бета», чем в д р у г и х , и в о с н о в н о м р а з л и ч и я с о ­ гласуются с о ж и д а н и я м и , о которых говорилось вначале.

519

Обыкновенные акции

В т а б л и ц е 17.5 п о к а з а н ы у с р е д н е н н ы е « б е т а » - к о э ф ф и и и е н т ы а к ц и й в р а з н ы х г р у п ­ пах п р о м ы ш л е н н ы х о т р а с л е й . А к ц и и ф и р м — п р о и з в о д и т е л е й п р о д у к ц и и п е р в о й н е о б ­ ходимости менее чувствительны к и з м е н е н и я м э к о н о м и ч е с к о й ситуации, чем б о л ь ­ ш и н с т в а д р у г и х ф и р м , т.е. п р о и з в о д и т е л и п р о д у к ц и и п е р в о й н е о б х о д и м о с т и ( н а п р и ­ мер, о д е ж д ы и л и п и т а н и я ) , к а к п р а в и л о , и м е ю т б о л е е н и з к и е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т ы , так к а к их д о х о д ы б о л е е с т а б и л ь н ы . А к ц и и ф и р м , п р о и з в о д я щ и х п р е д м е т ы р о с к о ш и , более ч у в с т в и т е л ь н ы к и з м е н е н и я м о ж и д а н и й , с в я з а н н ы х с б у д у щ и м с о с т о я н и е м э к о ­ н о м и к и , т е . у п р о и з в о д и т е л е й п р е д м е т о в р о с к о ш и ( н а п р и м е р , э л е к т р о н и к и и л и услуг, с в я з а н н ы х с п у т е ш е с т в и я м и ) б о л е е в ы с о к и е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т ы , так к а к и х д о х о д ы более ц и к л и ч н ы . Т а б л и ц а

17.5

С р е д н и е з н а ч е н и я <<6ета>>-коэффициента а к ц и й в н е к о т о р ы х о т р э с л я х п р о м ы ш л е н н о с т и з а 1 9 6 6 — 1 9 7 4 гг. Значение «беты»

Отрасль Воздушные

перевозки

Недвижимость

1,80

Химия

1,22

1,79

Добыча энергии и сырья

1,22

Путешествия, отдых

1,66

Резинотехнические

Электроника

1,60

Железные

Финансы

1,60

Лесная

Развлечения

1,47

Потребительские

товары

Значение «беты»

Отрасль

изделия

1,21

дороги

1,19

промышленность.

производство

1,16

бумаги

1,44

Разное

1,43

Лекарства,

1,43

Нефтедобыча (внутри

1,39

Косметика,

1,34

Сталь

1,31

Контейнеры

1,01

1,30

Цветные

Аэронавтика

1,30

Сельское хозяйство, продукты питания

0,99 0,99

Бизнес-услуги

1,28

Напитки

0,89

Оборудование Розничная

торговля

Средства массовой Страхование

информации

груза

Перевозки Производство средств

производства

(услуги по организации

конференций,

промышленность

1,14 страны)

1,12

парфюмерия

1,09 1,02

металлы

Н е ф т е д о б ы ч а (за п р е д е л а м и

с т р а н ы )1

Банки

д е л о в ы х в с т р е ч и т.п.) Легкая

1,14 медицина

0,85 0,81

1,27

Табачная

Строительство

1,27

Связь

промышленность

0,75

Автотранспорт

1,27

Энергопотребление

0,60

Оптика

1,24

Золото

Источник: Вагг R o s e n b e r g a n d J a m e s Guy. "Prediction of Beta f r o m

0,80

0,36 Investment

Fundamentals",

Financial Analysts Journal, 3 2 , n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1 9 7 6 ) , p. 6 6 .

Прогноз

«бета»-коэффициента

И н ф о р м а ц и я , п о д о б н а я т о й , ч т о п р и в е д е н а в табл. 17.5, м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь с я для к о р ­ р е к т и р о в к и и с т о р и ч е с к и х к о э ф ф и ц и е н т о в «бета» п о а к ц и я м . Н а п р и м е р , з н а н и е того, что к о м п а н и я з а н и м а е т с я в о з д у ш н ы м и п е р е в о з к а м и , п р е д п о л а г а е т более о б о с н о в а н н у ю а п ­ р и о р н у ю о ц е н к у к о э ф ф и ц и е н т а «бета», р а в н у ю 1,8. Т а к и м о б р а з о м , имеет с м ы с л к о р р е к ­ т и р о в а т ь и с т о р и ч е с к у ю «бету» а к ц и й в о б л а с т и в о з д у ш н ы х п е р е в о з о к , и с п о л ь з у я з н а ч е ­ ние 1,8, а не з н а ч е н и е 1 - с р е д н е е п о всем а к ц и я м , - к а к э т о д е л а л о с ь в р а в е н с т в е (17.9). П р о ц е д у р а к о р р е к т и р о в к и и с т о р и ч е с к о й «беты» ф а к т и ч е с к и с л у ж и т д л я п р о г н о з и ­ р о в а н и я э т о г о к о э ф ф и ц и е н т а . В б о л е е о б щ е й ф о р м е у р а в н е н и е (17.9) м о ж н о п е р е п и ­ сать в с л е д у ю щ е м в и д е : 13,,= а + bp,,

(17.14)

520

ГЛАВА 1 7

где а и 6 — к о н с т а н т ы . О д и н из с п о с о б о в учета р а з л и ч и й « б е т а » - к о э ф ф и и и е н т а в р а з ­ л и ч н ы х о т р а с л я х с о с т о и т в и з м е н е н и и у р а в н е н и я (17.14) с л е д у ю щ и м о б р а з о м : где Ятросщ о б о з н а ч а е т с р е д н ю ю «бету» п о а к ц и я м в т о й о т р а с л и , в к о т о р о й работает компания. Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м з н а ч е н и я а и Ь, р а в н ы е 0,33 и 0,67 с о о т в е т с т в е н н о . Air Express — к о м п а н и я , з а н и м а ю щ а я с я в о з д у ш н ы м и п е р е в о з к а м и , ч ь я и с т о р и ч е с к а я «бета» р а в н а 2,0. К а к о в а ее с к о р р е к т и р о в а н н а я «бета»? С у ч е т о м т о г о , ч т о с р е д н я я «бета» а к ­ ц и й в о б л а с т и а в и а п е р е в о з о к с о с т а в л я е т 1,8, с к о р р е к т и р о в а н н у ю «бету» м о ж н о в ы ч и с ­ л и т ь , и с п о л ь з у я у р а в н е н и е (17.15), с л е д у ю щ и м о б р а з о м : (3, = (0,33

X

1,8) + (0,67

X

2,0) = 1,93.

Таким о б р а з о м , с к о р р е к т и р о в а н н а я «бета» для Air Express р а в н а 1,93 и н а х о д и т с я в пределах м е ж д у и с т о р и ч е с к о й «бетой» 2,0 и с р е д н е й «бетой» а к ц и й в д а н н о й о т р а с л и 1,8. Межотраслевые

фирмы

К а к следует п о с т у п а т ь , е с л и ф и р м а и м е е т н е с к о л ь к о п о д р а з д е л е н и й в р а з л и ч н ы х о т р а с ­ л я х ? Д л я случая д в у х о т р а с л е й р а в е н с т в о (17.15) м о ж н о п е р е п и с а т ь в в и д е :

Р. = А,,,,,».»; + А,».,..,..P...r....J + . (17.16) где Е„,„^,,,^,, и Е„,„р„,,„2 о б о з н а ч а ю т п р о ц е н т н у ю д о л ю д о х о д о в ф и р м ы от д е я т е л ь н о с т и отраслях 1 и 2, Ятросли/ ч Ротрос.тг— « б с т а » " к о э ф ф и ц и с н т ы о т р а с л е й 1 и 2 с о о т в е т с т в е н н о " . В к а ч е с т в е п р и м е р а р а с с м о т р и м ф и р м у Electrospace, которая получает половину своей п р и б ы л и от подразделения, работающего в э л е к т р о н н о й п р о м ы ш л е н н о с т и , а другую п о л о в и н у от п о д р а з д е л е н и я , р а б о т а ю щ е г о в с а м о л е т о с т р о е н и и . П у с т ь а и b р а в ­ н ы 0,33 и 0,67 с о о т в е т с т в е н н о и и с т о р и ч е с к а я «бета» д л я Electrospace р а в н а 1,2. С к о р ­ р е к т и р о в а н н у ю «бету» м о ж н о в ы ч и с л и т ь с л е д у ю щ и м о б р а з о м .

Сначала вычислим значение /Зо»,л>с.,„; + Ео,„р.с.,и2Р<,^рас,и2 • В результате п о л у ч и з н а ч е н и е 1,45 [ (0,5 х 1,6) -ь ( 0 , 5 х 1,3)], к о т о р о е м о ж н о и н т е р п р е т и р о в а т ь к а к с р е д н ю ю «бету» п о а к ц и я м ф и р м ы , и м е ю щ е й р а в н о е п р е д с т а в и т е л ь с т в о в э л е к т р о н н о й п р о м ы ш ­ ленности и самолетостроении. Н а к о н е ц , с к о р р е к т и р о в а н н а я «бета» д л я Electrospace м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а с п о ­ м о щ ь ю у р а в н е н и я (17.16) и будет р а в н а 1,28 ] (0,33 х 1 , 4 5 ) + ( 0 , 6 7 х 1,20)]. Э т о з н а ч е н и е н а х о д и т с я в п р е д е л а х м е ж д у з н а ч е н и я м и и с т о р и ч е с к о й «беты» ф и р м ы 1,20 и ее п р о ­ м ы ш л е н н о й « б е т о й » , р а в н о й 1,45. Корректировка «бета»-коэффициента на основе финансовых характеристик Д л я о ц е н к и с к о р р е к т и р о в а н н о й «беты» м о ж н о т а к ж е и с п о л ь з о в а т ь р а з л и ч н ы е ф и н а н ­ с о в ы е х а р а к т е р и с т и к и . Н а п р и м е р , а к ц и и , п р и н о с я щ и е в ы с о к и й д и в и д е н д , могут и м е т ь м е н ь ш и е «беты», т а к к а к б о л ь ш а я ч а с т ь их с т о и м о с т и с в я з а н а с к р а т к о с р о ч н о й п е р ­ с п е к т и в о й п о л у ч е н и я д о х о д о в . Т а к и м о б р а з о м , р а в е н с т в о (17.16) м о ж е т б ы т ь и з м е н е н о следующим образом: Д, = Д„...,«, + ^ , « . . , . . Lr....J +bp.+cY, где с - к о н с т а н т а , а К — д и в и д е н д н а я д о х о д н о с т ь а к ц и й ф и р м ы .

(17.17)

В т а б л . 17.6 п р и в е д е н о р а в е н с т в о для п р о г н о з и р о в а н и я « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а на о с н о в е д а н н ы х с 1928 п о 1982 г ' " Д л я о ц е н к и «беты» ц е н н о й б у м а г и с п о м о щ ь ю этого равенства нужно взять константу, соответствующую отрасли п р о м ы ш л е н н о с т и , к кото­ рой относится д а н н а я бумага. Затем добавить к этой константе величину, равную исто­ р и ч е с к о й «бете» ц е н н о й б у м а г и , у м н о ж е н н о й на 0,576. ( П о с л е д н е е а н а л о г и ч н о к о р р е к ­ т и р о в к е и с т о р и ч е с к о й «беты», п о к а з а н н о й в р а в е н с т в е (17.9).) З а т е м н а д о д о б а в и т ь : (1) д и в и д е н д н у ю д о х о д н о с т ь , у м н о ж е н н у ю н а 0,019, и (2) х а р а к т е р и с т и к у «размера»

Обыкновенные акции

521

ф и р м ы , у м н о ж е н н у ю на 0,105". Алгебраически модель выражается следующим ра­ венством: /3„ = а + (0,576 X + ( - 0 , 1 9 х У) + ( - 0 , 1 0 5 х S) , (17.18) где flj о б о з н а ч а е т к о н с т а н т у , о т н о с я щ у ю с я к о т р а с л и п р о м ы ш л е н н о с т и ; /3,, — и с т о р и ч е ­ с к у ю «бету»; Y— д и в и д е н д н у ю д о х о д н о с т ь ; S— р а з м е р ф и р м ы . С о г л а с н о э т о й ф о р м у л е , о ц е н к а «беты» т е м н и ж е , чем в ы ш е д и в и д е н д н а я д о х о д н о с т ь и чем б о л ь ш е р ы н о ч н а я стоимость акций фирмы. Т а б л и ц а

17.6

У р а в н е н и е д л я п р о г н о з и р о в а н и я «беты», о с н о в а н н о е и а ф а к т о р н о й м о д е л и Постоянное слагаемое Сектор

Значение

Тяжелая промышленность Средства производства Товары производственного назначения Услуги населению

0,455 0,425 0,307 0,443

Кредитные услуги

0,429

Энергетика Финансы Транспорт Коммунальные

0,394 0,398 0,255 0,340

услуги

Переменные величины Характеристики «Бета»

Коэффициент 0,576

Доходность

-0,019

Размер

-0,105

И с т о ч н и к : B l a k e G r o s s m a n a n d W i l l i a m F. S h a r p e , " F a c t o r s in S e c u r i t y R e t u r n s » , p a p e r p r e s e n t e d a t the C e n t e r for the Study of Banking a n d Financial M a r k e t s , University of W a s h i n g t o n , M a r c h

1984.

Пример В качестве п р и м е р а р а с с м о т р и м а к ц и ю , к о т о р а я о т н о с и т с я к т я ж е л о й п р о м ы ш л е н н о с т и . Ее и с т о р и ч е с к а я «бета» р а в н а 1,2, д и в и д е н д н а я д о х о д н о с т ь за п о с л е д н и е 12 м е с я ц е в — 4%, а а г р е г и р о в а н н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а - $7 м л р д . ( п р и ч и с л е а к ц и й 100 м л н . , к а ж д а я а к ц и я п р о д а е т с я п о $70). В с о о т в е т с т в и и с р а в е н с т в о м (17.18) с к о р р е к т и р о в а н н а я «бета» р а в н а : /3„ = 0,455 + (0,576 X 1,2) + (-0,19 х 4) + [-0,105 х (log 7)] = = 0,455 + 0,69 - 0,08 - 0,09 = 0,98. Такие прогнозы, о с н о в а н н ы е на многофакторных моделях, гораздо лучше о п и с ы ­ вают р е а л ь н у ю с и т у а ц и ю , чем п р о г н о з ы , о с н о в а н н ы е л и ш ь н а и с т о р и ч е с к и х «бетах». О д н о и с с л е д о в а н и е в ы я в и л о , что к а ч е с т в о т а к о г о п р о г н о з а п о с р а в н е н и ю с б о л е е п р о ­ стым п о д х о д о м у л у ч ш и л о с ь н а 86%^^ О д н а к о э т и ц и ф р ы п о к а з ы в а ю т л и ш ь , н а с к о л ь к о х о р о ш о п р о г н о з ы , о с н о в а н н ы е на м н о г о ф а к т о р н ы х м о д е л я х , с о о т в е т с т в у ю т д а н н ы м из н е к о т о р о г о м н о ж е с т в а . П о с к о л ь к у н а с т о я щ и й тест д л я м о д е л и - э т о п р о в е р к а ее с п о ­ с о б н о с т и д а в а т ь п р о г н о з , т о л и ш ь п р а к т и к а д а с т ответ, н е с к о л ь к о у с п е ш н о м о ж е т и с ­ п о л ь з о в а т ь с я та и л и и н а я м о д е л ь д л я п р о г н о з и р о в а н и я « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т о в .

17.8.4

Службы

по оценке

«бета»-коэффициентов

В ряде стран существуют с п е ц и а л ь н ы е службы, которые готовят д а н н ы е о «бета»-коэфф и ц и е н т а х и р е г у л я р н о их п у б л и к у ю т М н о г и е и з них п о л ь з у ю т с я т о л ь к о д а н н ы м и о п р о ш л ы х к о л е б а н и я х цен д л я ф о р м и р о в а н и я п р о г н о з о в . Н е к о т о р ы е п о л у ч а ю т с в о и о ц е н -

522

ГЛАВА 17

к и путем и с п о л ь з о в а н и я б о л е е о б щ и х ф а к т о р н ы х м о д е л е й . О д н и с л у ж б ы п о л ь з у ю т с я е ж е н е д е л ь н ы м и д а н н ы м и за д в у х л е т н и й п е р и о д , д р у г и е - п о м е с я ч н ы м и д а н н ы м и за п я т и л е т н и й п е р и о д . О д н и о ц е н и в а ю т к о э ф ф и ц и е н т ы «бета» д л я а м е р и к а н с к и х ц е н н ы х б у м а г н а о с н о в е и н д е к с а Standard & Poor's 500, д р у г и е — на о с н о в е с о в о к у п н о г о и н д е к ­ са Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж и и т.д. В к а ж д о м случае о ц е н к и , с д е л а н н ы е д л я и н ­ д и в и д у а л ь н ы х бумаг, часто б ы в а ю т о ш и б о ч н ы м и . Так что вовсе н е у д и в и т е л ь н о , что о ц е н ­ к и к о э ф ф и ц и е н т а «бета» о д н о й и т о й ж е б у м а г и , п о л у ч е н н ы е н а о с н о в е р а з н ы х м е т о д и к и р а з н ы м и с л у ж б а м и , не с о в п а д а ю т . Э т о не з н а ч и т , ч т о р а з н ы е о ц е н к и « б е т а » - к о э ф ф и циентов бесполезны. Однако относиться к ним нужно с осторожностью.

Рост и

стоимость

О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и ч а с т о п о д р а з д е л я ю т на две к а т е г о р и и - б ы с т р о р а с т у щ и е акции (growth stocks) и устойчивые акции (value stocks). Хотя не с у щ е с т в у е т с т р о г и х п р а в и л , в с о о т в е т с т в и и с к о т о р ы м и а к ц и и о т н о с я т с я к т о й и л и и н о й к а т е г о р и и ( и д а ж е между специалистами бывают разногласия по этому вопросу), существуют два финансовых показателя, которые используются, чтобы различать быстрорастущие и устойчивые а к ц и и : с о о т н о ш е н и е « б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь — р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь » (BV/MV) и с о о т н о ­ ш е н и е «доход — ц е н а » (Е/Ру\

17.3.1

Соотношение

«балансовая

стоимость

— рыночная

стоимость»

Э т о с о о т н о ш е н и е , к а к п р а в и л о , в ы ч и с л я е т с я с л е д у ю щ и м о б р а з о м . С н а ч а л а на о с н о в е п о с л е д н и х д о с т у п н ы х д а н н ы х по б а л а н с у о п р е д е л я е т с я б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь о б ы к н о ­ венной а к ц и и и подсчитывается о б щ и й объем а к ц и о н е р н о г о капитала. Затем находит­ ся о б щ а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ф и р м ы , н а х о д я щ и х с я в о б р а щ е ­ н и и путем п е р е м н о ж е н и я р ы н о ч н о г о к у р с а о д н о й а к ц и и н а к о л и ч е с т в о а к ц и й в о б р а ­ щ е н и и . Н а к о н е ц , б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а д е л и т с я н а его р ы н о ч ­ ную с т о и м о с т ь и т а к и м о б р а з о м п о л у ч а е т с я с о о т н о ш е н и е BV/MV. С р а в н и т е л ь н о н е ­ б о л ь ш и е з н а ч е н и я э т о г о с о о т н о ш е н и я у к а з ы в а ю т на т о , ч т о д а н н ы е а к ц и и я в л я ю т с я быстрорастущими, а сравнительно высокие характеризуют устойчивые акции'*. И н т е р е с н ы й вопрос состоит в том, существует ли соответствие между доходностью а к ц и й и их с о о т н о ш е н и е м BV/MV. К о м п а н и я Fama and French п р о в е л а и с с л е д о в а н и е д а н н о г о в о п р о с а и в ы я с н и л а , что т а к о е с о о т в е т с т в и е с у щ е с т в у е т " . О к а з а л о с ь , ч т о чем в ы ш е с о о т н о ш е н и е BV/MV, т е м в ы ш е с т а в к а д о х о д н о с т и . В т а б л . 17.7 п р е д с т а в л е н ы результаты исследования. Ч а с т ь (а) т а б л и ц ы 17.7 п о с т р о е н а с л е д у ю щ и м о б р а з о м . В о - п е р в ы х , в и ю н е 1963 г б ы л а о п р е д е л е н а б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь а к ц и й всех к о м п а н и й , к о т и р у е м ы х на NYSE, АМЕХ и в с и с т е м е NASDAQ. П р и э т о м и с п о л ь з о в а л и с ь д а н н ы е е ж е г о д н ы х ф и н а н с о в ы х отчетов за о т ч е т н ы й год, з а в е р ш а ю щ и й с я в к о н ц е 1962 г Э т о з н а ч е н и е д е л и л о с ь затем на р ы н о ч ­ ную с т о и м о с т ь а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а (по каждой ф и р м е ) , которая о п р е д е л я л а с ь на основе р ы н о ч н о й ц е н ы на д е к а б р ь 1962 г В о - в т о р ы х , и с п о л ь з у я п о л у ч е н н ы е т а к и м о б р а з о м с о о т н о ш е н и я BV/MV, ф и р м ы б ы л и р а н ж и р о в а н ы в п о р я д к е в о з р а с т а н и я и и х а к ц и и р а з ­ м е щ е н ы в 12 п о р т ф е л е й . В - т р е т ь и х , д о х о д н о с т ь к а ж д о г о п о р т ф е л я о т с л е ж и в а л а с ь п о м е ­ с я ч н о с и ю л я 1963 по и ю н ь 1964 г В - ч е т в е р т ы х , через год о п и с а н н а я в ы ш е п р о ц е д у р а б ы л а п о в т о р е н а , н о уже за п е р и о д с и ю л я 1964 п о и ю н ь 1965 г для 12 п о р т ф е л е й , р а н ж и ­ р о в а н н ы х п о с о о т н о ш е н и ю BV/MV. Э т и п о р т ф е л и б ы л и с ф о р м и р о в а н ы п о д а н н ы м на к о н е ц 1963 г П р о ц е д у р а п о в т о р я л а с ь е ж е г о д н о с и ю л я 1963 по д е к а б р ь 1990 г Т а б л и ц а 17.7(a) п о к а з ы в а е т о д н о з н а ч н о е с о о т в е т с т в и е между с р е д н е м е с я ч н о й д о ­ х о д н о с т ь ю а к ц и й ф и р м ы и ее с о о т н о ш е н и е м BV/MV— ч е м в ы ш е д а н н о е с о о т н о ш е н и е , тем выше среднемесячная доходность. С учетом того, что быстрорастущие а к ц и и име­ ют б о л е е н и з к и е п о к а з а т е л и BV/MV, а у с т о й ч и в ы е а к ц и и — б о л е е в ы с о к и е , н а п р а ш и в а ­ ется в ы в о д о т о м , ч т о за п е р и о д и с с л е д о в а н и я у с т о й ч и в ы е а к ц и и п р о д е м о н с т р и р о в а л и б о л е е в ы с о к и е п о к а з а т е л и д о х о д н о с т и , чем б ы с т р о р а с т у щ и е а к ц и и .

523

Обыкновенные акции Т а б л и ц а

17.7

Быстрорастущие и устойчивые акции

1

2

3

Номер портфеля^ 5 6 7

4

(а) П о р т ф е л и , с о с т а в л е н н ы е н а о с н о в е с о о т н о ш е н и я Доходность

0,30

ВУ/МУ

0,11

067

0,22

8

9

10

11

12

ВУ/МУ

0,87

0,97

1,04

1,17

1,30

1,44

1,50

1,59

1,92

1,83

0,34

0,47

0,60

0,73 0,87

1,03

1,23

1,52

1,93

2,77

(б) П о р т ф е л и , с о с т а в л е н н ы е на о с н о в е с о о т н о ш е н и я £ / P ^ Доходность

1,04

0,93

0,94

1,03

1,18

1,22

1,33

1,42

1,46

1,57

1,74

1,72

£/Р

0,01

0,03

0,05

0,06

0,08

0,09

0,11

0,12

0,14

0,16

0,20

0,28

1,29

1,17

(в) П о р т ф е л и , с о с т а в л е н н ы е н а о с н о в е Доходность

т

1,64 1,98

1,16 3,18

1,29 3,63

1,24 4,10

размера 1,25 4,50

4,89

5,30

1,07

1,10

0,95

0,88

0,90

5,73

6,24

6,82

7,39

8,44

'Портфели составлялись на основе указанных финансовых показателей акций в порядке от мень­ ших показателей к большим; доходность показывает среднемесячную доходность в процентах за п е р и о д с и ю л я 1963 по д е к а б р ь

1 9 9 0 г.

^Портфель акций, который имел отрицательную прибыль, имеет среднемесячную доходность

1,46.

И с т о ч н и к : E u g e n e F. F a m a a n d K e n n e t h R. F r e n c h , « T h e C r o s s - S e c t i o n o f E x p e c t e d S t o c l < R e t u r n s » , Journal

17.3.2

of Finance,

4 7 , n o . 2 ( J u n e 1 9 9 2 ) , T a b l e I I , p p . 4 3 6 - 4 3 7 ; T a b l e IV, p p . 4 4 2 - 4 4 3 .

Соотношение

«доход—цена»

Этот п о к а з а т е л ь , к а к п р а в и л о , п о д с ч и т ы в а е т с я с л е д у ю щ и м о б р а з о м . С н а ч а л а н а о с н о в е последнего п о в р е м е н и отчета о доходах ф и р м ы о п р е д е л я е т с я б а л а н с о в а я в е л и ч и н а дохода ф и р м ы в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю путем д е л е н и я п р и б ы л и п о с л е н а л о г о о б л о ж е н и я на число а к ц и й в о б р а щ е н и и . Затем определяется р ы н о ч н ы й курс о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й фирмы - в качестве него используется цена последней сделки с а к ц и я м и . Наконец, доход в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю д е л и т с я н а р ы н о ч н ы й к у р с а к ц и и и в р е з у л ь т а т е п о л у ­ чается с о о т н о ш е н и е Е/Р. С р а в н и т е л ь н о н е б о л ь ш и е з н а ч е н и я э т о г о о т н о ш е н и я у к а з ы ­ вают н а т о , ч т о д а н н ы е а к ц и и о т н о с я т с я к б ы с т р о р а с т у щ и м , а с р а в н и т е л ь н о в ы с о к и е характеризуют устойчивые акции. И н т е р е с н ы й в о п р о с з а к л ю ч а е т с я в т о м , существует л и с о о т в е т с т в и е между д о х о д н о ­ стью а к ц и й и их с о о т н о ш е н и е м Е/Р. К о м п а н и я Fama and French п р о в о д и л а и с с л е д о в а н и я и в ы я с н и л а , что т а к о е с о о т в е т с т в и е д е й с т в и т е л ь н о существует"". В результате б ы л о о б ­ н а р у ж е н о , ч т о , в с р е д н е м , чем в ы ш е с о о т н о ш е н и е Е/Р, тем в ы ш е с т а в к а д о х о д н о с т и . Результаты и с с л е д о в а н и я п р е д с т а в л е н ы в табл. 17.7(6), к о т о р а я п о с т р о е н а п о т о м у же п р и н ц и п у , ч т о и т а б л . 17.7(a), с т о й л и ш ь р а з н и ц е й , что на к о н е ц к а ж д о г о и ю н я ф и р м ы р а н ж и р о в а л и с ь и р а з м е щ а л и с ь по п о р т ф е л я м н а о с н о в е их с о о т н о ш е н и я Е/Р. З а и с к л ю ч е н и е м п о р т ф е л я 1, т а б л . 17.7(6) о д н о з н а ч н о п о д т в е р ж д а е т н а л и ч и е с о о т ­ в е т с т в и я м е ж д у с р е д н е м е с я ч н о й д о х о д н о с т ь ю и с о о т н о ш е н и е м Е/Р — чем в ы ш е с о о т ­ н о ш е н и е , т е м в ы ш е с р е д н е м е с я ч н а я д о х о д н о с т ь . С учетом т о г о , что б ы с т р о р а с т у щ и е а к ц и и и м е ю т б о л е е н и з к и е п о к а з а т е л и Е/Р, а у с т о й ч и в ы е а к ц и и — б о л е е в ы с о к и е , э т и результаты п о д т в е р ж д а ю т в ы в о д , п о л у ч е н н ы й п р и а н а л и з е д а н н ы х п о с о о т н о ш е н и ю BV/MV, - за п е р и о д и с с л е д о в а н и я у с т о й ч и в ы е а к ц и и п о к а з а л и б о л е е в ы с о к у ю д о х о д ­ н о с т ь , чем б ы с т р о р а с т у щ и е а к ц и и . Э т а ч а с т ь т а б л и ц ы и м е е т е щ е о д н у и н т е р е с н у ю д е т а л ь . К о г д а к о м п а н и я Fama and French р а с п р е д е л я л а а к ц и и п о п о р т ф е л я м на о с н о в е их с о о т н о ш е н и я Е/Р, те а к ц и и , к о т о р ы е и м е л и о т р и ц а т е л ь н у ю д о х о д н о с т ь и, с л е д о в а т е л ь н о , о т р и ц а т е л ь н о е с о о т н о ш е ­ ние Е/Р, б ы л и р а з м е щ е н ы в о д н о м п о р т ф е л е . Э т о т п о р т ф е л ь и м е л с р е д н е м е с я ч н у ю д о х о д н о с т ь 1,46%. Т а к , е с л и р а с с м а т р и в а т ь п о р т ф е л ь с о т р и ц а т е л ь н ы м с о о т н о ш е н и е м

524

ГЛАВА 1 7

Е/Р в к а ч е с т в е с а м о г о п о с л е д н е г о в к л а с с и ф и к а ц и и , то и з т а б л и ц ы в и д н о , ч т о при увеличении соотношения среднемесячная доходность сначала уменьшается, а по­ т о м растет. Э т о д а л о к о м п а н и и Fama and French о с н о в а н и я д л я в ы в о д а , ч т о з а в и с и м о с т ь м е ж д у с р е д н е м е с я ч н о й д о х о д н о с т ь ю и с о о т н о ш е н и е м Е/Р и м е е т ( / - о б р а з н у ю ф о р м у .

17.3.3

Размер

Х о т я р а з м е р ф и р м ы в о б щ е м не и с п о л ь з у е т с я в к а ч е с т в е к р и т е р и я д л я р а з г р а н и ч е н и я б ы с т р о р а с т у щ и х и у с т о й ч и в ы х а к ц и й , т е м не м е н е е н е р е д к о е г о п р и м е н я ю т д л я р а н ж и ­ рования акций. Например, многие профессиональные инвесторы представляют акции в терминах двух и з м е р е н и й с л е д у ю щ и м образом: Размер: Большой

Соотношение: Низкое

Высокое

(быстрорастущая акция)

(устойчивая акция)

Небольшой

Следовательно, а к ц и и могут быть к л а с с и ф и ц и р о в а н ы к а к быстрорастущие или устой­ ч и в ы е в з а в и с и м о с т и от их с о о т н о ш е н и я ВУ/МУи как крупные или мелкие в зависи­ м о с т и от р а з м е р а с о о т в е т с т в у ю щ е й ф и р м ы . В р е з у л ь т а т е к а ж д а я а к ц и я м о ж е т б ы т ь и з о ­ бражена точкой на диаграмме, аналогичной представленной на рисунке. О б ы ч н о в качестве п о к а з а т е л я р а з м е р а и с п о л ь з у е т с я с о в о к у п н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь а к ц и й . Э т и м к р и т е р и е м п о л ь з о в а л а с ь Fama and French, к о г д а р а з м е щ а л а а к ц и и в о д и н из 12 п о р т ф е л е й п о с л е их р а н ж и р о в а н и я п о р а з м е р у в к о н ц е к а ж д о г о и ю н я . П о а н а л о г и и с о п и с а н н ы м в ы ш е о н и о т с л е ж и в а л и е ж е м е с я ч н у ю д о х о д н о с т ь к а ж д о г о из 12 п о р т ф е л е й , с ф о р м и р о в а н н ы х п о п р и н ц и п у р а з м е р а , в т е ч е н и е п е р и о д а с и ю л я 1963 п о д е к а б р ь 1990 г В табл. 17.7(B) п р и в е д е н ы с р е д н я я д о х о д н о с т ь и р а з м е р ы этих п о р т ф е л е й . В о т л и ч и е от ч а с т е й (а) и (б) з д е с ь в и д н о , ч т о с у щ е с т в у е т ч е т к а я о б р а т н а я в з а и м о ­ с в я з ь р а з м е р а и с р е д н е й д о х о д н о с т и , т.е. а к ц и и б о л е е м е л к и х ф и р м д а ю т б о л ь ш у ю д о ­ х о д н о с т ь , чем а к ц и и к р у п н ы х . П о к а з а т е л ь н а с р е д н я я д о х о д н о с т ь н а и м е н ь ш е г о п о р т ф е ­ л я (1). Э т а д о х о д н о с т ь с у щ е с т в е н н о в ы ш е , ч е м д о х о д н о с т ь с л е д у ю щ е г о п о в е л и ч и н е п о р т ф е л я ( 2 ) . П о э т о м у , к о г д а с с ы л а ю т с я н а « э ф ф е к т размера» (size effect) в д о х о д н о с т и а к ц и й , т о и м е ю т в виду « э ф ф е к т н е б о л ь ш о й ф и р м ы » " ' .

17.3.4

Перекрестная

зависимость

С у щ е с т в о в а н и е в з а и м о с в я з и м е ж д у к а ж д о й из трех ф и н а н с о в ы х п е р е м е н н ы х {BV/MV, Е/Р и р а з м е р ф и р м ы ) и у р о в н я д о х о д н о с т и а к ц и й н а в о д и т н а м ы с л ь , ч т о д о л ж е н с у щ е ­ с т в о в а т ь е щ е хотя б ы о д и н н е д о с т а ю щ и й ф а к т о р , п о з в о л и в ш и й б ы о б ъ я с н и т ь р а з л и ч и я в доходности"-. Таким образом, представляет интерес изучение перекрестной зависи­ м о с т и м е ж д у BV/MV, Е/Р, р а з м е р о м ф и р м ы и у р о в н е м д о х о д н о с т и . С о в о к у п н о е в л и я н и е Е/Р и р а з м е р а ф и р м ы н а у р о в е н ь д о х о д н о с т и а к ц и й о б с у ж д а е т с я н и ж е .

Обыкновенные акции Соотношение

Е/Р,

525

размер

и средняя

доходность

Д л я т о г о ч т о б ы о ц е н и т ь с о в о к у п н о е в л и я н и е э т и х двух ф и н а н с о в ы х п е р е м е н н ы х на д о х о д н о с т ь а к ц и й в о д н о м и с с л е д о в а н и и на о с н о в е д а н н ы х NYSE и АМЕХ все а к ц и и были разделены на группы сначала только по к р и т е р и ю размера, а затем только по критерию с о о т н о ш е н и я £ / / " " . Затем в течение ряда лет каждая а к ц и я п р и п и с ы в а л а с ь к о д н о м у и з 25 п о р т ф е л е й , п р и с о с т а в л е н и и к о т о р ы х п р и м е н я л о с ь с р а з у д в а к р и т е р и я : р а з м е р и с о о т н о ш е н и е Е/Р. То е с т ь к а ж д а я а к ц и я и з г р у п п ы « н а и м е н ь ш и х » п о р а з м е р у о т н о с и л а с ь к о д н о м у и з п я т и ^ / Р - п о р т ф е л е й и т а к д а л е е , д о тех п о р , п о к а не б ы л о с ф о р м и р о в а н о 25 (5 р а з м е р о в х 5 Е/Р к л а с с о в ) п о р т ф е л е й . П р о ц е д у р а п о в т о р я л а с ь ежегодно, и в результате б ы л и с о б р а н ы д а н н ы е о е ж е д н е в н о й доходности каждого из 25 п о р т ф е л е й в т е ч е н и е п е р и о д а с 1963 п о 1977 г П р и с р а в н е н и и д а н н ы х п о 25 п о р т ф е л я м о к а з а л о с ь , ч т о с у ш е с т в у е т о ч е в и д н а я о б р а т н а я в з а и м о с в я з ь р а з м е р а и с р е д н е й д о х о д н о с т и д л я к а ж д о г о Е/Р к л а с с а . Н а п р и ­ мер, р а с с м о т р и м п я т ь п о р т ф е л е й , с ф о р м и р о в а н н ы х и з а к ц и й , п р и н а д л е ж а щ и х к н и ­ ж н е й группе п о к р и т е р и ю с о о т н о ш е н и я Е/Р и р а н ж и р о в а н н ы х по к р и т е р и ю р а з м е р а . П р и с р а в н е н и и э т и х п я т и п о р т ф е л е й б ы л о о б н а р у ж е н о , ч т о ч е м б о л ь ш е р а з м е р , тем меньше средний уровень доходности. О д н а к о не у д а л о с ь о б н а р у ж и т ь о д н о з н а ч н у ю с в я з ь м е ж д у с о о т н о ш е н и е м Е/Р и с р е д ­ ней д о х о д н о с т ь ю п р и л ю б о м р а з м е р е . Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м п я т ь п о р т ф е л е й , с ф о р м и ­ р о в а н н ы х и з а к ц и й , п р и н а д л е ж а щ и х к группе « н а и м е н ь ш и х » п о к р и т е р и ю р а з м е р а и р а н ж и р о в а н н ы х по к р и т е р и ю с о о т н о ш е н и я Е/Р. В э т о м случае н а и б о л ь ш и й и т р е т и й по величине уровни доходности соответствовали нижнему и следующему по порядку порт­ ф е л я м , с ф о р м и р о в а н н ы м п о с о о т н о ш е н и ю Е/Р. Э т о п р о т и в о р е ч и т п р е д ы д у щ и м н а б л ю ­ д е н и я м о с о о т в е т с т в и и м е ж д у с о о т н о ш е н и е м Е/Р и у р о в н е м д о х о д н о с т и . О т с ю д а м о ж ­ но с д е л а т ь в ы в о д , ч т о с у щ е с т в у е т н е д о с т а ю щ и й ф а к т о р д л я о б ъ я с н е н и я р а з л и ч и й в у р о в н я х д о х о д н о с т и а к ц и й и о н с к о р е е с в я з а н с р а з м е р о м , ч е м с с о о т н о ш е н и е м Е/Р*". Соотношение

ВУ/МУ,

размер

и средняя

доходность

К о м п а н и я Fama and French и н т е р е с о в а л а с ь с о в о к у п н ы м в л и я н и е м с о о т н о ш е н и я BV/MV и р а з м е р а ф и р м ы н а д о х о д н о с т ь а к ц и й " ' . О н а е ж е г о д н о ф о р м и р о в а л а 100 п о р т ­ ф е л е й на о с н о в е к л а с с и ф и к а ц и и а к ц и й п о р а з м е р у и с о о т н о ш е н и ю BV/MV. З а т е м за п е р и о д с 1963 по к о н е ц 1990 г б ы л и с о б р а н ы д а н н ы е о е ж е м е с я ч н о й д о х о д н о с т и этих портфелей. П р и с р а в н е н и и д а н н ы х п о 100 п о р т ф е л я м о к а з а л о с ь , что с у щ е с т в у е т о б р а т н а я вза­ имосвязь размера и средней доходности почти для каждого Й^/Л/Ккласса. Например, р а с с м о т р и м 10 п о р т ф е л е й , с ф о р м и р о в а н н ы х из а к ц и й , п р и н а д л е ж а щ и х к в е р х н е й г р у п ­ пе п о к р и т е р и ю с о о т н о ш е н и я BV/MV и р а н ж и р о в а н н ы х п о к р и т е р и ю р а з м е р а . П р и с р а в н е н и и э т и х 10 п о р т ф е л е й в ц е л о м о к а з а л о с ь , ч т о ч е м б о л ь ш е р а з м е р , т е м м е н ь ш е с р е д н и й у р о в е н ь д о х о д н о с т и . И с к л ю ч е н и е с о с т а в и л и л и ш ь два н и ж н и х к л а с с а по к р и ­ т е р и ю BV/MV — в к а ж д о м и з э т и х с л у ч а е в не у д а л о с ь у с т а н о в и т ь ч е т к о й в з а и м о с в я з и размера и доходности. Кроме того, просматривалась ясная прямая з а в и с и м о с т ь между с о о т н о ш е н и е м BV/MV и д о х о д н о с т ь ю д л я к а ж д о г о к л а с с а по к р и т е р и ю р а з м е р а . Н а п р и м е р , р а с с м о т ­ рим 10 п о р т ф е л е й , с ф о р м и р о в а н н ы х из а к ц и й , п р и н а д л е ж а щ и х к г р у п п е « н а и м е н ь ш и х » по к р и т е р и ю р а з м е р а и р а н ж и р о в а н н ы х п о к р и т е р и ю с о о т н о ш е н и я BV/MV. О к а з а л о с ь , что ч е м б о л ь ш е BV/MV, тем б о л ь ш е с р е д н и й у р о в е н ь д о х о д н о с т и . О т с ю д а к о м п а н и я Fama and French с д е л а л а в ы в о д , ч т о н е д о с т а е т к а к м и н и м у м д в у х ф а к т о р о в д л я о б ъ я с ­ нения различий в уровнях доходности по акциям и они тесно связаны с размером и с о о т н о ш е н и е м BV/MV.

526

ГЛАВА 17 ^

Краткие

выводы

1.

О б ы к н о в е н н а я а к ц и я п р е д с т а в л я е т с о б о й с в и д е т е л ь с т в о о п р а в е с о б с т в е н н о с т и на ч а с т ь к о р п о р а ц и и . О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и о п л а ч и в а ю т с я по о с т а т о ч н о м у п р и н ц и п у в том с м ы с л е , ч т о их д е р ж а т е л и могут п о л у ч и т ь к а к и е - л и б о п л а т е ж и т о л ь к о после т о г о , к а к будет в ы п л а ч е н д о х о д д е р ж а т е л я м п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й .

2.

Держатели о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й выбирают совет директоров корпорации на осно­ ве л и б о м а ж о р и т а р н о й , л и б о к у м у л я т и в н о й с и с т е м ы г о л о с о в а н и я .

3.

К о р п о р а ц и и в р е м я от в р е м е н и могут в ы к у п а т ь с в о и а к ц и и л и б о н а о т к р ы т о м р ы н ­ ке, л и б о с п о м о щ ь ю тендерного предложения. Э т и действия или могут быть связа­ н ы с п о п ы т к о й п р е д о т в р а т и т ь п о г л о щ е н и е к о р п о р а ц и и , и л и могут я в л я т ь с я с и г н а ­ лом а к ц и о н е р а м о недооценке а к ц и и , или могут п р и м е н я т ь с я в качестве способа безналоговых выплат акционерам.

4.

Выплата дивидендов в форме акций и дробление акций предполагают дополни­ т е л ь н ы й в ы п у с к о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й с р а с п р е д е л е н и е м их с р е д и а к ц и о н е р о в п р о ­ п о р ц и о н а л ь н о и х д о л е в к о р п о р а ц и и . П р и в ы п л а т а х д и в и д е н д а в ф о р м е а к ц и й или д р о б л е н и и а к ц и й изменения общей стоимости к о р п о р а ц и и не происходит.

5.

П р е и м у щ е с т в е н н ы е права дают акционерам возможности первоочередного приоб­ ретения новых а к ц и й . Такие приобретения осуществляются при р е а л и з а ц и и льгот­ ного для а к ц и о н е р о в предложения.

6.

Е ж е д н е в н а я и н ф о р м а ц и я об о п е р а ц и я х с о ф и ц и а л ь н о к о т и р у е м ы м и б у м а г а м и п е ­ ч а т а е т с я в с п е ц и а л ь н ы х и з д а н и я х и л и р а з д е л а х , п о с в я щ е н н ы х бизнесу, б о л ь ш и н с т ­ ва м е с т н ы х газет.

7.

В С Ш А закон запрещает использование внутренней и н ф о р м а ц и и при операциях с ц е н н ы м и б у м а г а м и н а п у б л и ч н ы х р ы н к а х ц е н н ы х бумаг. О д н а к о т о ч н о е о п р е д е л е ­ ние внутренней и н ф о р м а ц и и весьма затруднительно.

8.

К о э ф ф и ц и е н т «бета» ц е н н о й б у м а г и м о ж н о о ц е н и т ь , и с п о л ь з у я д а н н ы е о д о х о д н о ­ с т и б у м а г и за п р о ш л ы е п е р и о д ы и о б и н д е к с е р ы н к а . «Бета» п р е д с т а в л я е т собой наклон графика р ы н о ч н о й модели ценной бумаги, в ы ч и с л е н н ы й на основе простой линейной регрессии.

9.

О ц е н к и «беты» на о с н о в е и с т о р и ч е с к и х д а н н ы х и н о г д а к о р р е к т и р у ю т с я с ц е л ь ю уче­ та т е н д е н ц и й «беты» п р и б л и ж а т ь с я с о в р е м е н е м к с р е д н е м у з н а ч е н и ю , р а в н о м у 1,0.

10. О ц е н к и к о э ф ф и ц и е н т а «бета», к а к п р а в и л о , б ы в а ю т б о л е е т о ч н ы м и д л я д и в е р с и ­ ф и ц и р о в а н н ы х п о р т ф е л е й , чем д л я о т д е л ь н ы х б у м а г 11. П р о г н о з ы « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т о в могут б ы т ь у л у ч ш е н ы , е с л и п р и н и м а т ь в расчет такие факторы, как отрасль (или отрасли), в которой работает корпорация, финан­ с о в о е п о л о ж е н и е к о р п о р а ц и и , р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь ее а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а . 12. А к ц и и ф и р м , и м е ю щ и х н и з к и й п о к а з а т е л ь о т н о ш е н и я б а л а н с о в о й с т о и м о с т и к р ы н о ч н о й стоимости или дохода к цене (или оба этих показателя), о б ы ч н о называ­ ются б ы с т р о р а с т у щ и м и , в т о в р е м я к а к а к ц и и ф и р м , и м е ю щ и х в ы с о к и й п о к а з а т е л ь о т н о ш е н и я б а л а н с о в о й с т о и м о с т и к р ы н о ч н о й с т о и м о с т и и л и д о х о д а к ц е н е (или оба), о б ы ч н о называются устойчивыми акциями. 13. Ф и р м ы , и м е ю щ и е в ы с о к и е п о к а з а т е л и о т н о ш е н и я б а л а н с о в о й с т о и м о с т и к р ы н о ч ­ ной стоимости и дохода к цене, либо ф и р м ы сравнительно небольшого размера и с т о р и ч е с к и и м е л и б о л е е в ы с о к и й у р о в е н ь д о х о д н о с т и по а к ц и я м . 14. В с о в о к у п н о с т и п о к а з а т е л и о т н о ш е н и я б а л а н с о в о й с т о и м о с т и к р ы н о ч н о й с т о и м о ­ с т и и р а з м е р а ф и р м ы о п р е д е л е н н ы м о б р а з о м с в я з а н ы с у р о в н е м д о х о д н о с т и ее ак­ ций.

Обыкновенные акции Вопросы и

527

задачи

1.

В чем заключается существенное п р е и м у щ е с т в о к о р п о р а т и в н о й ф о р м ы организа­ ции бизнеса? В чем, по вашему м н е н и ю , состоит важность этого преимущества для развития капиталистической экономики?

2.

К о м п а н и я Fall Greek п р о в о д и т е ж е г о д н ы е в ы б о р ы с о в е т а д и р е к т о р о в , с о с т о я щ е г о и з п я т и ч л е н о в . К о м п а н и я и м е е т 1 500 ООО г о л о с у ю щ и х о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . а.

С к о л ь к и м и а к ц и я м и должен владеть а к ц и о н е р при м а ж о р и т а р н о й системе голо­ с о в а н и я , ч т о б ы о б е с п е ч и т ь и з б р а н и е с в о е г о к а н д и д а т а н а о д н о из п я т и мест?

б. С к о л ь к и м и а к ц и я м и д о л ж е н в л а д е т ь а к ц и о н е р п р и к у м у л я т и в н о й с и с т е м е г о л о ­ с о в а н и я , ч т о б ы о б е с п е ч и т ь и з б р а н и е с в о е г о к а н д и д а т а н а два д и р е к т о р с к и х места? в.

Э р л и Л а т м э н и м е е т 2 0 % а к ц и й к о м п а н и и Fall Greek. С к о л ь к и м к а н д и д а т а м Э р л и может обеспечить избрание при кумулятивной системе голосования?

3.

П р о б л е м а в л а д е н и я к о р п о р а т и в н о й с о б с т в е н н о с т ь ю и у п р а в л е н и я ею в ы з ы в а е т у специалистов противоречивую реакцию. Как соотносится проблема « в л а д е л е ц агент» с в з а и м о о т н о щ е н и я м и а к ц и о н е р о в и м е н е д ж е р о в ? А и м е н н о , п о ч е м у с у щ е ­ ствует п о т е н ц и а л ь н ы й к о н ф л и к т м е ж д у д в у м я э т и м и г р у п п а м и ? Ч т о м о ж н о п р е д ­ принять, чтобы сгладить данную проблему?

4.

Ф и р м а о к а з а л а с ь п е р е д у г р о з о й п о г л о щ е н и я . П р е т е н д е н т д е л а е т ей т е н д е р н о е п р е д ­ ложение. Какие существуют типы защиты? Действительно ли эти варианты защиты отвечают интересам а к ц и о н е р о в ? Почему да или почему нет?

5.

С какой целью ф и р м а может выпустить несколько классов о б ы к н о в е н н ы х акций?

6.

Относительно выплат корпоративных дивидендов, в чем заключается разница меж­ ду д а т о й о б ъ я в л е н и я , п р е д в а р и т е л ь н о й д а т о й и д а т о й р е г и с т р а ц и и ?

7.

Теоретические рассуждения и практические исследования поддерживают тезис о т о м , ч т о в ы п л а т а д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й и д р о б л е н и е а к ц и й не у в е л и ч и в а ю т благосостояния акционеров. Однако корпорации продолжают прибегать к выплате д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й и д р о б л е н и ю а к ц и й . К а к о в ы а р г у м е н т ы за и п р о т и в выплаты дивидендов в форме акций и дробления акций с точки зрения акционера?

8.

А к ц и и к о м п а н и и Menomonie Publishing на д а н н ы й м о м е н т п р о д а ю т с я п о $40 за а к ­ ц и ю . К о м п а н и я и м е е т 1 200 000 а к ц и й в о б р а щ е н и и . К а к п о в л и я ю т на к о л и ч е с т в о акций в о б р а щ е н и и и на цену одной акции следующие мероприятия: а.

в ы п л а т а 15% д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й ;

б. д р о б л е н и е а к ц и й в о т н о щ е н и и 4 к 3; в. 9.

у к р у п н е н и е а к ц и й в о т н о ш е н и и 1 к 3.

К о р п о р а ц и я St.Paul п л а н и р у е т у в е л и ч и т ь с в о й а к ц и о н е р н ы й к а п и т а л на $35 ООО ООО, с д е л а в а к ц и о н е р а м л ь г о т н о е п р е д л о ж е н и е . П о д п и с н а я ц е н а на а к ц и ю р а в н а $70 п р и т е к у щ е м р ы н о ч н о м курсе а к ц и и ( д а ю щ е й п р а в о на л ь г о т н о е п р и о б р е т е н и е ) - $80. Всего а к ц и й в о б р а щ е н и и 10 ООО ООО. И з н и х Э д д и Д ж о с с у п р и н а д л е ж и т 100 ООО. а.

Сколько акций можно приобрести, пользуясь одним правом?

б.

К а к о в а будет о б щ а я с т о и м о с т ь п р а в Э д д и за д е н ь д о н а с т у п л е н и я д а т ы п о л у ч е ­ н и я п р а в на л ь г о т н о е п р и о б р е т е н и е а к ц и й с у ч е т о м т о г о , ч т о р ы н о ч н ы й к у р с а к ц и й к о м п а н и и о с т а е т с я на у р о в н е $80?

в.

К а к о в должен быть р ы н о ч н ы й курс а к ц и й этой к о р п о р а ц и и после даты получе­ ния прав на льготное приобретение а к ц и й (если р ы н о ч н а я стоимость каждого п р а в а к о р п о р а ц и и St. Paul равна. $0,20)?

10. П е п К л а р к владеет а к ц и я м и к о м п а н и и DeKalb Dairy. DeKalb п л а н и р у е т с д е л а т ь л ь г о т ­ ное п р е д л о ж е н и е а к ц и о н е р а м . П р и э т о м д л я п о к у п к и о д н о й н о в о й а к ц и и п о ц е н е

528

ГЛАВА 1 7 $15 п о т р е б у е т с я с е м ь п р а в . Т е к у щ и й р ы н о ч н ы й к у р с а к ц и й DeKalb с о с т а в л я е т 363 за акцию. а.

Какова цена права на льготное приобретение акции к о м п а н и и

DeKalbl

б. Н а м о м е н т о б ъ я в л е н и я о н о в о м в ы п у с к е с б е р е ж е н и я П е п а с о с т о я л и из $1500 н а л и ч н ы м и и 4 9 0 а к ц и й DeKalb. К а к о в а с т о и м о с т ь с б е р е ж е н и й П е п а д о н а с т у п ­ л е н и я даты получения прав на льготное приобретение акций? в. К а к о в а с т о и м о с т ь с б е р е ж е н и й П е п а н а д а т у п о л у ч е н и я п р а в н а л ь г о т н о е п р и о б ­ р е т е н и е а к ц и й , е с л и их р ы н о ч н ы й курс н а э т о т д е н ь с о с т а в и л $60? г.

К а к о в а будет с т о и м о с т ь с б е р е ж е н и й П е п а , е с л и о н п р о д а с т п р а в а н а л ь г о т н о е приобретение а к ц и й к о м п а н и и в день получения этих прав?

11. И с п о л ь з у я д а н н ы е Wall Street Journal, в ы б е р и т е к о м п а н и ю и з с п и с к а а к ц и й , к о т и ­ р у е м ы х на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е , чье н а з в а н и е н а ч и н а е т с я с т о й же б у к ­ в ы , ч т о и в а щ а ф а м и л и я . Д л я э т о й к о м п а н и и о п р е д е л и т е у р о в е н ь д о х о д н о с т и на д а н н ы й день недели. К а к о в объем торгов по акциям ф и р м ы в этот день? 12. Почему, с т о ч к и з р е н и я с т о р о н н и к а э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а , в ы з ы в а е т у д и в л е н и е тот факт, ч т о о п е р а ц и и с и с п о л ь з о в а н и е м д а н н ы х об а к т и в н о с т и и н с а й д е р о в , к о т о р ы е м о ж н о н а й т и в О ф и ц и а л ь н о м отчете об о п е р а ц и я х и н с а й д е р о в , п у б л и к у е м о м SEC, приносят больщую прибыль? 13. Н и ж е п р и в о д я т с я ц е н ы на а к ц и и к о м п а н и и Tomah Electronics и з н а ч е н и я р ы н о ч н о г о и н д е к с а в к о н ц е р я д а к в а р т а л о в . Tomah не в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д о в . О п р е д е л и т е к о э ф ф и ц и е н т «бета» п о а к ц и я м к о м п а н и и за в о с е м ь к в а р т а л о в .

Квартал

Цена акций Tomah на конец квартала (в д о л л . )

Величина рыночного индекса

на конец квартала

0

60,000

1

62,500

210,00 220,50

2

64,375

229,87 206,88

3

59,875

4

56,875

190,33

5

61,500

209,36 238,67

6

66,500

7

69,750

257,76

8

68,375

262,92

14. Н а о с н о в е д а н н ы х и з з а д а ч и 9 гл. 1 в ы ч и с л и т е к о э ф ф и ц и е н т «бета» н е б о л ь ш о г о п о р т ф е л я а к ц и й за 2 0 - л е т н и й п е р и о д . Д о х о д н о с т и п о а к ц и я м , п р и в е д е н н ы е в табл. 1.1, и с п о л ь з у й т е к а к з н а ч е н и я р ы н о ч н о г о и н д е к с а . 15. Н и ж е п р и в о д я т с я д а н н ы е о д о х о д н о с т и а к ц и й к о м п а н и и Baraboo Associates за 10 к в а р ­ т а л о в , а т а к ж е д а н н ы е о д о х о д н о с т и р ы н о ч н о г о и н д е к с а за тот ж е п е р и о д . П о л ь з у я с ь э т о й и н ф о р м а ц и е й , в ы ч и с л и т е с л е д у ю щ и е п о к а з а т е л и д л я а к ц и й к о м п а н и и Baraboo Asssociates. а) «бета»; б)

«альфа»;

в) с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е с л у ч а й н о й о ш и б к и ; г) к о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и .

Обыкновенные акции

Квартал

529 Доходность акций к о м п а н и и Baraboo

Доходность рынка

1

3,8%

2,7%

2

5,3

3,1

3

-7,2

-4,9

4

10,1

9,9

5

1,0

2,7

6

2,5

1,2

7

6,4

3,8 4,0

8

4,8

9

6,0

5,5

10

2,2

2,0

16. в ч е м с м ы с л в ы ч и с л е н и я с к о р р е к т и р о в а н н ы х к о э ф ф и ц и е н т о в «бета», к а к это о п и ­ сано в тексте? 17. Sugar Grove Technologies и м е е т д о л г и а к ц и о н е р н ы й к а п и т а л с т е к у щ е й р ы н о ч н о й с т о и м о с т ь ю с о о т в е т с т в е н н о в $120 м л н . и $230 м л н . К а к о в а с т о и м о с т ь ф и р м ы за в ы ч е т о м с т о и м о с т и д о л г а п р и к о р п о р а т и в н о м н а л о г е в 35%? 18. Р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь д о л г а к о м п а н и и Oswego Computers составляет $10 м л н . С т о и ­ м о с т ь ф и р м ы , е с л и б ы о н а не и м е л а з а д о л ж е н н о с т и , б ы л а б ы р а в н а $40 м л н . С р е д ­ няя ставка корпоративного налога - 35%. а.

Е с л и к о э ф ф и ц и е н т «бета» д о л г а ф и р м ы р а в е н 0,40, а к ц и й - 1,20, то к а к о в «бета»коэффициент фирмы?

б.

Е с л и ф и р м а з а н и м а е т е щ е $10 м л н . и и с п о л ь з у е т их д л я в ы к у п а с о б с т в е н н ы х а к ц и й , к а к и з м е н и т с я к о э ф ф и ц и е н т «бета» а к ц и й ф и р м ы ?

19. П о ч е м у м о ж н о о ж и д а т ь , что к о э ф ф и ц и е н т ы «бета» к о м п а н и й , р а б о т а ю щ и х в о д н о й о т р а с л и , будут б л и ж е , чем те же п о к а з а т е л и ф и р м , р а б о т а ю щ и х в р а з н ы х о т р а с л я х ? 20. Nocedah Power — к о м п а н и я , в ы п у с к а ю щ а я э л е к т р о т о в а р ы . Ее и с т о р и ч е с к а я «бета» р а в н а 0,70. Ее а к ц и и п р и н о с я т д и в и д е н д н у ю д о х о д н о с т ь н а у р о в н е 7 , 6 % . Р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь ее а к ц и о н е р н о г о к а п и т а л а на д а н н ы й м о м е н т с о с т а в л я е т $140 м л н . Н а о с н о в е д а н н ы х т а б л . 17.6 в ы ч и с л и т е к о э ф ф и ц и е н т «бета» к о м п а н и и Nocedah. 21. О б ъ я с н и т е о с н о в н ы е р а з л и ч и я м е ж д у м н о г о ф а к т о р н ы м и м о д е л я м и «беты» и м о д е ­ л я м и о ц е н к и «беты» на о с н о в е д а н н ы х п р о ш л ы х п е р и о д о в . В ч а с т н о с т и , п о ч е м у следует о ж и д а т ь , что м н о г о ф а к т о р н ы е м о д е л и о к а ж у т с я б о л е е п о л е з н ы м и д л я п р о ­ г н о з и р о в а н и я «беты», ч е м и с т о р и ч е с к и е м о д е л и ? 22. К а к п р а в и л о , а к ц и и , и м е ю щ и е о т н о с и т е л ь н о н и з к у ю ц е н у ( н е б о л е е $5 за штуку) и м е ю т б о л е е в ы с о к и е к о э ф ф и ц и е н т ы «бета», ч е м а к ц и и с в ы с о к и м и ц е н а м и . К а к и е характеристики акций с н и з к и м и ценами могли бы, по вашему м н е н и ю , быть свя­ з а н ы с п о в ы ш е н н ы м и з н а ч е н и я м и «беты»? 23. ( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) Э м п и р и ч е с к и е з а к о н о м е р н о с т и , о к о т о р ы х г о в о р и л о с ь в э т о й г л а в е , могут п о д в е р г н у т ь с о м н е н и ю в о з м о ж н о с т ь п р и м е н е н и я м о д е л и САРМ ( ф о р м и р о в а н и я ц е н на ф о н д о в о м р ы н к е ) и к о н ц е п ц и и э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а . С чем это связано? 24. ( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) Б о л е р а р д К л а р к , о б о з р е в а т е л ь в о б л а с т и и н в е с т и ц и й , н а ­ п и с а л : « В ы я в л е н и е э м п и р и ч е с к и х з а к о н о м е р н о с т е й к о н ц е п т у а л ь н о з а т р у д н е н о , так к а к , по существу, э т о есть п р о в е р к а д в у х г и п о т е з . П е р в ы й т е с т о т н о с и т с я к п р и м е ­ нимости соответствующей модели ф о р м и р о в а н и я цен, а второй - к существованию с а м и х э м п и р и ч е с к и х з а к о н о м е р н о с т е й » . Ч т о Б о л е р а р д и м е л в виду?

530

ГЛАВА 1 7

Вопросы экзамена CFA 2 5 . Вы п о п р о с и л и а н а л и т и к а ф и р м ы Д ж о н а С т е т д а д а п р о а н а л и з и р о в а т ь с о о т н о ш е н и е д о х о д н о с т и а к ц и й Coca-Cola Enterprises (ССЕ) и д о х о д н о с т и р ы н о ч н о г о и н д е к с а Standard and Poor's 500. Д а н н ы е в к л ю ч а ю т п о м е с я ч н ы е д о х о д н о с т и а к ц и й ССЕ и S&P 500 за п о с л е д н и е п я т ь лет. Результат р е ф е с с и о н н о г о а н а л и з а п р и в е д е н н и ж е : = 0,59 + 0 , 9 4 ( Л , , „ ) + е,„., , (0,81)

где

(3,10)

Rf.^.., — доходность акций ССЕ ча месяц t; R,^^^ доходность индекса SAP 500 за месяц t; е.,.1, - ошибка ш месяц t.

Ч и с л а в с к о б к а х п р е д с т а в л я ю т с о б о й Г - х а р а к т е р и с т и к и (2,66 - к р и т и ч е с к о е з н а ч е ­ н и е у р о в н я 0,1). К о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и R^ д л я р е г р е с с и и р а в е н 0,215. С т е т д а д н а п и с а л с л е д у ю щ и й о т ч е т по результам р е г р е с с и о н н о г о а н а л и з а : 1. Р е г р е с с и о н н ы е х а р а к т е р и с т и к и п о к а з ы в а ю т , что за п я т и л е т н и й п е р и о д , когда г о д о в а я д о х о д н о с т ь и н д е к с а S&P 500 б ы л а н у л е в о й , ССЕ и м е л а с р е д н е г о д о в у ю доходность 0,59%. 2. К о э ф ф и ц и е н т « а л ь ф а » , р а в н ы й 0,59, есть м е р а и з м е н ч и в о с т и д о х о д н о с т и на р ы н ­ ке. 3. К о э ф ф и ц и е н т 0,94 п о к а з ы в а е т ч у в с т в и т е л ь н о с т ь ССЕ к у р о в н ю д о х о д н о с т и и н ­ д е к с а S&P 500 и дает о с н о в а н и я п о л а г а т ь , что д о х о д н о с т ь а к ц и й ССЕ м е н е е чувствительна к колебаниям рынка, чем средняя акция. 4.

Г - х а р а к т е р и с т и к а 3,10 к о э ф ф и ц и е н т а н а к л о н а у к а з ы в а е т , что д а н н ы й к о э ф ф и ­ ц и е н т не я в л я е т с я с т а т и с т и ч е с к и з н а ч и м ы м н а у р о в н е 0 , 0 1 .

5. З н а ч е н и е /?^=0,215 п о к а з ы в а е т , что с р е д н я я о ц е н к а о т к л о н я е т с я о т р е а л ь н ы х н а ­ блюдений примерно на 21,5%. 6. Не д о л ж н о в ы з ы в а т ь о п а с е н и й т о , что к о э ф ф и ц и е н т н а к л о н а с т а т и с т и ч е с к и мало з н а ч и м , т а к к а к з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а «бета» в б о л ь ш е й с т е п е н и п о д в е р ж е н ы к о л е б а н и я м (и п о э т о м у м е н е е п о л е з н ы ) , чем з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а «альфа». 7. Р е г р е с с и о н н ы й а н а л и з следует п о в т о р и т ь д л я п е р и о д а в 10 лет, э т о п о в ы с и т н а ­ д е ж н о с т ь о ц е н о к и не о к а ж е т н е ж е л а т е л ь н о г о в л и я н и я на р е з у л ь т а т ы . У к а ж и т е , к а к и е из с е м и з а я в л е н и й С т е т д а д а н е в е р н ы , и о б о с н у й т е с в о й ответ. 2 6 . Вы п о р т ф е л ь н ы й м е н е д ж е р и у вас н а з н а ч е н а в с т р е ч а с к л и е н т о м . Во в р е м я р а з г о вора^ п о с л е д о в а в ш е г о за ф о р м а л ь н ы м р а з б о р о м его бумаг, к л и е н т вам г о в о р и т : « М о я в н у ч к а , и з у ч а ю щ а я и н в е с т и ц и и , с к а з а л а м н е , что о д и н из л у ч ш и х с п о с о б о в сделать д е н ь г и на ф о н д о в о м р ы н к е — это п о к у п а т ь а к ц и и н е б о л ь ш и х ф и р м с утра в п о н е ­ д е л ь н и к в к о н ц е д е к а б р я и п р о д а в а т ь их ч е р е з м е с я ц » . Ч т о о н а и м е л а в виду? а.

К а к и е я в н ы е р ы н о ч н ы е а н о м а л и и ( э м п и р и ч е с к и е з а к о н о м е р н о с т и ) могут п о ­ служить для обоснования д а н н о й стратегии?

б. О б ъ я с н и т е , п о ч е м у по в а ш е м у м н е н и ю , т а к а я с т р а т е г и я м о г л а б ы ( и л и н е т ) п р и ­ н е с т и успех в б у д у щ е м ?

Обыкновенные акции

531

ПРИЛОЖЕНИЕ

ЭМПИРИЧЕСКИЕ ЗАКОНОМЕРНОСТИ НА РЫНКЕ А К Ц И Й

И с с л е д о в а н и я о б н а р у ж и л и н е к о т о р ы е эмпирические закономерности (empirical regularities) в п о в е д е н и и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . И н а ч е говоря, б ы л о в ы я в л е н о , ч т о р е г у л я р н о н а б л ю д а ю т с я н е к о т о р ы е р а з л и ч и я в д о х о д н о с т и между о т д е л ь н ы м и секторами экономики. Р я д закономерностей вытекает из известных моделей ф о р м и р о в а н и я цен н а р ы н к е . Н а п р и м е р , м о д е л ь O J P A / п о к а з ы в а е т , ч т о р а з л и ч н ы е а к ц и и и м е ю т р а з л и ч ­ ную д о х о д н о с т ь , т а к к а к о н и и м е ю т р а з н ы е к о э ф ф и ц и е н т ы «бета». О б с у ж д а е м ы е н и ж е о т к л о н е н и я д е л а ю т о с о б е н н о и н т е р е с н ы м т о , что о н и н е п р е д с к а з ы в а ю т с я н и о д н о й и з т р а д и ц и о н н ы х м о д е л е й ф о р м и р о в а н и я ц е н . П о э т о м у и н о г д а о н и и м е н у ю т с я аномалиями (amonalies). Ранее отмечалось, что уровни доходности связаны и с размером ф и р м , и с соотно­ шениями «балансовая стоимость—рыночная стоимость» и «доходность—цена». Поэто­ му э т и с о о т н о ш е н и я ч а с т о п р и в о д я т с я к а к п р и м е р ы аномалий"''. В д а н н о м п р и л о ж е н и и мы р а с с м о т р и м к а л е н д а р н ы е а н о м а л и и и п о к а ж е м , ч т о , к а к п о к а з ы в а е т м е ж д у н а р о д ­ ный о п ы т , п о д о б н ы е а н о м а л и и с у щ е с т в у ю т и в д р у г и х с т р а н а х .

Сезонность доходности по акциям Можно предположить, что стремление людей обладать наиболее л и к в и д н о й соб­ с т в е н н о с т ь ю м е н я е т с я д е н ь ото д н я и и з м е с я ц а в м е с я ц . Е с л и э т о т а к , то с у щ е с т в у ю т сезонные ц и к л ы в уровнях доходности акций. М о ж н о предположить, что в л и я н и е п о ­ добных ц и к л о в п р е н е б р е ж и м о мало. Действительно, в соответствии с п о н я т и е м э ф ф е к ­ тивного р ы н к а такие ц и к л ы д о л ж н ы быть малозаметны (если вообще существуют), поскольку о н и н и к а к не учитываются т р а д и ц и о н н ы м и моделями ф о р м и р о в а н и я цен. Однако п р а к т и к а показывает, что по крайней мере д в а типа с е з о н н ы х э ф ф е к т о в дейст­ вительно в а ж н ы : «эффект января» (January effect) и «эффект дня недели» (day-of-theweek effect)*\

А.1.1

«Эффект

января»

Нет о ч е в и д н ы х п р и ч и н о ж и д а т ь , ч т о д о х о д н о с т ь а к ц и й будет в ы ш е в о д н и м е с я ц ы , ч е м в другие. Н о п р и и с с л е д о в а н и и с р е д н е м е с я ч н о й д о х о д н о с т и а к ц и й Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н ­ довой б и р ж и б ы л в ы я в л е н с у щ е с т в е н н ы й ф а к т о р сезонности"*. В ч а с т н о с т и , с р е д н я я д о ­ ходность в я н в а р е б ы л а в ы ш е , ч е м в к а к о м - л и б о другом м е с я ц е . В табл. 17.8 п р и в е д е н ы д а н н ы е о с р е д н е м е с я ч н о й д о х о д н о с т и а к ц и й в я н в а р е и в о с т а л ь н ы е 11 м е с я ц е в н а п р о ­ т я ж е н и и р а з л и ч н ы х о т р е з к о в в р е м е н и . Хотя в п е р в о й п о л о в и н е в е к а р а з л и ч и я б ы л и м а ­ лозаметными, в последнее время средняя доходность в январе примерно н а 3 % выше, чем в о с т а л ь н ы е м е с я ц ы года"'.

532

ГЛАВА 1 7 Т а б л и ц а

17.8

Сезонность доходности акций Средняя доходность акций в я н в а р е ( в %)

Период времени 1904-1928 1929-1940 1941-1974 1904-1974

гг. гг гг гг

1,30 6,63 3,91 3,48

Средняя доходность акций в д р у г и е м е с я ц ы ( в %)

Разница в д о х о д н о с т и (в %)

0,44 -0,60 0,70 0,42

0,86 7,23 3,21 3,06

И с т о ч н и к : M i c h a e l S . R o z e f f a n d W i l l i a m R. K i n n e y , J r , " C a p i t a l M a r k e t S e a s o n a l i t y : T h e C a s e o f S t o c k R e t u r n s " , Journal

Л.1.2

of Financial

«Эффект дня

Economics,

3, n o . 4 ( O c t o b e r 1 9 7 6 ) , p. 3 8 8 .

недели»

Ч а с т о п р е д п о л а г а е т с я , что о ж и д а е м а я е ж е д н е в н а я д о х о д н о с т ь а к ц и й о д и н а к о в а д л я всех д н е й н е д е л и . То есть о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь д а н н о й а к ц и и в п о н е д е л ь н и к т а к а я ж е , как во в т о р н и к , в с р е д у и т.д. О д н а к о в р я д е и с с л е д о в а н и й б ы л и о б н а р у ж е н ы ф а к т ы , о п р о ­ в е р г а ю щ и е э т о у б е ж д е н и е . В двух б о л е е р а н н и х и с с л е д о в а н и я х р а с с м а т р и в а л а с ь с р е д ­ няя ежедневная доходность акций Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой б и р ж и и было обнаруже­ н о , что д о х о д н о с т ь в п о н е д е л ь н и к р е з к о о т л и ч а е т с я от д о х о д н о с т и в д р у г и е д н и неде­ ли'". В ч а с т н о с т и , с р е д н я я д о х о д н о с т ь в п о н е д е л ь н и к о к а з а л а с ь з н а ч и т е л ь н о м е н ь ш е , чем д о х о д н о с т ь в о с т а л ь н ы е д н и . Б о л е е т о г о , с р е д н я я д о х о д н о с т ь в п о н е д е л ь н и к была о т р и ц а т е л ь н о й , в то в р е м я к а к в о с т а л ь н ы е д н и н е д е л и о н а б ы л а п о л о ж и т е л ь н о й . На рис. 17.9 п р е д с т а в л е н ы с о о т в е т с т в у ю щ и е д а н н ы е . У р о в е н ь д о х о д н о с т и а к ц и й на о п р е д е л е н н ы й д е н ь недели о б ы ч н о в ы ч и с л я е т с я путем в ы ч и т а н и я ц е н ы з а к р ы т и я п р е д ы д у щ е г о т о р г о в о г о д н я из ц е н ы з а к р ы т и я на т е к у щ и й д е н ь , з а т е м к э т о й р а з н о с т и п р и б а в л я е т с я д и в и д е н д и все э т о д е л и т с я н а ц е н у з а к р ы т и я предыдущего дня:

(17.19) где Р, и P,_j - ц е н ы з а к р ы т и я д н е й t и t-\, а D,- с у м м а д и в и д е н д о в , в ы п л а ч е н н ы х в д е н ь t. Э т а ф о р м у л а о з н а ч а е т , что п р и р а с ч е т е д о х о д н о с т и в п о н е д е л ь н и к и с п о л ь з у е т с я цена закрытия в понедельник и цена закрытия в пятницу Таким образом, изменение ц е н ы а к ц и и за п о н е д е л ь н и к (Р, - Р,^,) р е а л ь н о о з н а ч а е т и з м е н е н и е ее ц е н ы к а к за п о н е д е л ь н и к , т а к и за все выходные дни. Э т о н а б л ю д е н и е з а с т а в и л о н е к о т о р ы х о т н е с т и « э ф ф е к т д н я н е д е л и » к « э ф ф е к т а м в ы х о д н о г о д н я » . Д р у г и е и с п о л ь з у ю т т е р м и н «эф­ фект выходного дня» д л я о б о з н а ч е н и я с к а ч к а ц е н с м о м е н т а з а к р ы т и я в п я т н и ц у до м о м е н т а о т к р ы т и я в п о н е д е л ь н и к , а т е р м и н «эффект понедельника» - в отношении п е р и о д а от о т к р ы т и я в п о н е д е л ь н и к д о з а к р ы т и я в п о н е д е л ь н и к . П р и более глубоком исследовании для изучения «эффекта д н я недели» рассматри­ в а л и с ь д а н н ы е п о д о х о д н о с т и а к ц и й н а Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е за 1 5 - м и н у т ­ н ы е и н т е р в а л ы в т е ч е н и е т о р г о в с 1 д е к а б р я 1981 г по 31 я н в а р я 1983 г ' ' Н а р и с . 17.10 представлены полученные результаты. Д а н н ы е о доходности отдельных а к ц и й были п р о с у м м и р о в а н ы и п р о с м а т р и в а л и с ь по д н я м н е д е л и . В результате, м о ж н о с д е л а т ь сле­ дующие выводы. Во-первых, отрицательная доходность в период торгов в понедельник б ы л а з а р е г и с т р и р о в а н а в т е ч е н и е п е р в о г о ч а с а п о с л е о т к р ы т и я б и р ж и . П о с л е этого п о в е д е н и е ц е н в п о н е д е л ь н и к б ы л о а н а л о г и ч н о д р у г и м д н я м н е д е л и . В о - в т о р ы х , во все д н и со в т о р н и к а д о п я т н и ц ы и м е л о м е с т о з а м е т н о е п о в ы ш е н и е ц е н в т е ч е н и е п е р в о г о часа т о р г о в . В - т р е т ь и х , во все д н и т о р г о в и м е л о м е с т о з а м е т н о е п о в ы ш е н и е ц е н в те-

533

Обыкновенные акции

чение последнего часа т о р г о в " . Отсюда, о с н о в н о е д в и ж е н и е цен на а к ц и и в течение дня в о с н о в н о м приходится на часы, близкие к з а к р ы т и ю и открытию. Т а б л и ц а

17.9

Анализ е ж е д н е в н о й д о х о д н о с т и (в Понедельник А. Ф р а н ц у з с к и е и с л е д о в а н и я Январь 1953—декабрь 1977 г Б. G i b b o n s & H e s s S t u d y Июль 1962—декабрь

1 9 7 8 г.

Вторник

Среда

Четверг

Пятница

-0,17

0,02

0,10

0,04

0,09

-0,13

0,00

0,10

0,03

0,08

И с т о ч н и к : K e n n e t h R. F r e n c h , « S t o c k R e t u r n s a n d t h e W e e k e n d E f f e c t " , Journal of Financial Economics, 8 , n o . 1 ( M a r c h 1 9 8 0 ) , p. 5 8 ; a n d M i c h a e l R. G i b b o n s a n d P a t r i c k H e s s , « D a y o f t h e W e e k of Business, 54, no. 4 (October 1981), pp. 5 8 2 - 5 8 3 . E f f e c t s a n d A s s e t R e t u r n s » , Journal

о о I 4 о X

о

Рис. 17.10

Суммарная доходность на основе данных за каждые четверть часа в течение

дня

И с т о ч н и к : L a w r e n c e H a r r i s , « H o w t o P r o f i t F r o m I n t r a d a y S t o c k R e t u r n s » , Journal

of Portfolio

Management,

12, n o . 2 ( W i n t e r 1 9 8 6 ) , p. 6 3 .

Н е ч т о п о х о ж е е н а « э ф ф е к т д н я н е д е л и » — это « э ф ф е к т праздничного дня» (holiday effect). П р и и з у ч е н и и э т о г о э ф ф е к т а б ы л о о б н а р у ж е н о , что с р е д н я я д о х о д н о с т ь а к ц и й

534

ГЛАВА 17

в т е ч е н и е д н е й , н е п о с р е д с т в е н н о п р е д ш е с т в у ю щ и х ф е д е р а л ь н ы м п р а з д н и к а м (в эти д н и р ы н о к з а к р ы т ; т а к и х д н е й всего д е в я т ь в году), на 9—14% в ы ш е , ч е м с р е д н я я д о ­ ходность в остальные д н и ' ' . Более того, такой э ф ф е к т п о в ы ш е н и я доходности наблю­ д а е т с я , н а ч и н а я с ц е н ы з а к р ы т и я в т е ч е н и е двух д н е й д о п р а з д н и к а и д о м о м е н т а от­ к р ы т и я т о р г о в на с л е д у ю щ и й д е н ь п о с л е п р а з д н и к а . Тесты п о к а з а л и , что д а н н о е явле­ ние не з а в и с и т н и от р а з м е р а ф и р м , н и от « э ф ф е к т а я н в а р я » и л и « э ф ф е к т а д н я недели».

Внутренняя

взаимосвязь

С у щ е с т в о в а н и е у к а з а н н ы х в ы ш е з а к о н о м е р н о с т е й и з м е н е н и я д о х о д н о с т и а к ц и й , а также других, о т м е ч а в ш и х с я ранее в этой главе, побудило исследователей проследить, имеется ли между н и м и к а к а я - л и б о связь. Н а п р и м е р , является л и « э ф ф е к т января» более заметным д л я м а л ы х ф и р м ? Н и ж е следует краткое обсуждение п о д о б н ы х взаимосвязей'".

Размер

и «эффект

января»

Заметив, что относительно небольшие ф и р м ы обеспечивают в среднем более высокую до­ ходность, чем к р у п н ы е , и что доходность выше в январе, чем в л ю б о м другом месяце года, интересно в ы я с н и т ь , с в я з а н ы л и эти два э ф ф е к т а между собой. В одном исследовании по д а н н о й проблеме было в ы я с н е н о , что эти два явления в значительной степени связаны между с о б о й " . В этом исследовании были проанализированы д а н н ы е по всем а к ц и я м Н ь ю - Й о р к ­ ской и А м е р и к а н с к о й ф о н д о в ы х б и р ж за 17-летний период с 1963 по 1979 г Н а к о н е ц каж­ дого года ф и р м ы р а н ж и р о в а л и с ь по размеру а ф е г и р о в а н н о й р ы н о ч н о й стоимости их акци­ онерного капитала (цена а к ц и и на конец года, у м н о ж е н н а я на общее число а к ц и й фирмы). Затем было с ф о р м и р о в а н о 10 портфелей таким образом, что в первый портфель в о ш л и на­ и м е н ь ш и е по размеру 10% ф и р м , во второй портфель - следующие 10% и т.д. З а т е м п о с л е д о в а т е л ь н о д л я к а ж д о г о п о р т ф е л я б ы л а в ы ч и с л е н а д о х о д н о с т ь н а каж­ д ы й м е с я ц и з 1 7 - л е т н е г о п е р и о д а и н а й д е н о с р е д н е е з н а ч е н и е д л я к а ж д о г о м е с я ц а . На р и с . 17.11 п р е д с т а в л е н ы п о л у ч е н н ы е результаты.

ее о

с февраля по д е к а б р ь

X

Наименьшая

2

4

5

6

7

9

Наибольшая

Рыночная с т о и м о с т ь

Рис.17.11 Связь между «эффектом размера» и «эффектом

января»

И с т о ч н и к : D o n a l d В. K e i m , « S i z e - r e l a t e d A n o m a l i e s a n d S t o c k R e t u r n S e a s o n a l i t y : F u r t h e r E m p i r i c a l E v i d e n c e » , Journal

of Financial

Economics,

1 2 , n o . 1 ( J u n e 1 9 8 3 ) , p. 2 1 .

Обыкновенные акции

535

Нетрудно заметить, что «эффект размера» наиболее ярко выражен в январе, по­ с к о л ь к у к р и в а я , с о о т в е т с т в у ю щ а я э т о м у месяцу, к р у ч е в с е г о н а к л о н я е т с я в н и з ( е с л и смотреть с л е в а н а п р а в о ) . О с т а л ь н ы е 11 м е с я ц е в д а ю т п р и м е р н о п о х о ж у ю к а р т и н у В общем к а ж д ы й из этих месяцев дает н е б о л ь ш о й н а к л о н , п о к а з ы в а ю щ и й , что «эффект размера» а к т у а л е н и в э т и м е с я ц ы , о д н а к о в м е н ь ш е й с т е п е н и . Т а к ж е л ю б о п ы т н о о т м е ­ тить, ч т о к р у п н ы е ф и р м ы и м е л и о т р и ц а т е л ь н у ю д о х о д н о с т ь в я н в а р е . Т а к и м о б р а з о м , «эффект января» в о с н о в н о м обязан своим появлением небольшим ф и р м а м , а «эффект размера» и м е е т м е с т о в о с н о в н о м в я н в а р е . Д а л ь н е й ш и й анализ взаимосвязи «эффекта января» и «эффекта размера» выявил, что о н а н а и б о л е е з а м е т н о п р о я в л я е т с я в т е ч е н и е п е р в ы х п я т и т о р г о в ы х д н е й в я н в а р е ^ ' . В частности, различие в доходности между портфелем акций н а и м е н ь ш и х по размеру ф и р м и п о р т ф е л е м а к ц и й н а и б о л е е к р у п н ы х ф и р м за э т и п я т ь д н е й с о с т а в и л о 8%, в то время к а к за в е с ь год э т о р а з л и ч и е с о с т а в и л о 3 0 , 4 % . Т а к и м о б р а з о м , 2 6 , 3 % ( 8 % / 3 0 , 4 % ) количественного выражения «эффекта размера» связано с этими пятью д н я м и . (Если бы э ф ф е к т р а з м е р а б ы л р а в н о м е р н о р а с п р е д е л е н по в с е м д н я м в году, н а э т и п я т ь д н е й п р и ш л о с ь б ы л и ш ь 0,4%.) П р е д п р и н и м а л и с ь п о п ы т к и о б ъ я с н и т ь эту в з а и м о с в я з ь . О д н о и з о б ъ я с н е н и й , п р е д ­ ставляющее некоторую ценность, связано с так называемой «продажей налогов». Оно состоит в т о м , ч т о а к ц и и , к у р с ы к о т о р ы х п а д а л и в т е ч е н и е года, у с и л и в а ю т п о н и ж а ю ­ щее д а в л е н и е на с в о и ц е н ы п о д к о н е ц года, т а к к а к и н в е с т о р ы с т р е м я т с я п р о д а т ь их, чтобы р е а л и з о в а т ь п о т е р и к а п и т а л а и т е м с а м ы м п о н и з и т ь н а л о г о в ы е в ы п л а т ы . В н а ­ чале с л е д у ю щ е г о года э т о д а в л е н и е и с ч е з а е т и ц е н ы в н о в ь в о з в р а щ а ю т с я к с в о и м «спра­ ведливым» з н а ч е н и я м . А н а л о г и ч н а я т о ч к а з р е н и я с о с т о и т в т о м , что п р о ф е с с и о н а л ь ­ ные ф и н а н с о в ы е м е н е д ж е р ы п р о д а ю т п о д к о н е ц года а к ц и и , не о ч е н ь х о р о ш о себя п р о я в и в ш и е в т е ч е н и е года, с тем ч т о б ы э т и а к ц и и не ф и г у р и р о в а л и в е ж е г о д н ы х от­ четах. Т а к у ю д е я т е л ь н о с т ь т а к ж е н а з ы в а ю т « з а н а в е ш и в а н и е м о к о н » . З а м е т и м , что эта аргументация противоречит понятию э ф ф е к т и в н о г о рынка. (Данное понятие предпо­ лагает, что т а к и е о б ъ я с н е н и я не могут б ы т ь в е р н ы м и , п о с к о л ь к у и н в е с т о р ы , ч у в с т в у ю ­ щие, ч т о а к ц и и н е д о о ц е н е н ы в к о н ц е года, тут ж е з а п о л н я т р ы н о к з а к а з а м и на покупку, таким о б р а з о м п р е д о т в р а щ а я р е з к о е п а д е н и е курса.) Тем не м е н е е э т и о б ъ я с н е н и я з а ­ с л у ж и в а ю т в н и м а н и я , т а к к а к а к ц и и , ц е н а к о т о р ы х с н и ж а л а с ь в т е ч е н и е года, в н а с т у ­ пающем январе действительно демонстрируют подъем". О д н а к о связь между январ­ ской д о х о д н о с т ь ю и п р е д ш е с т в у ю щ и м г о д о в ы м с п а д о м не м о ж е т б ы т ь п р и п и с а н а т о л ь ­ ко л и ш ь п о н и ж а ю щ е м у д а в л е н и ю на ц е н ы . О к а з ы в а е т с я , д е л о в т о м , что н а и б о л е е к р у п ­ ные и з « п р о и г р а в ш и х » в т е ч е н и е года и м е ю т п о в ы ш е н н у ю д о х о д н о с т ь в т е ч е н и е п я т и п о с л е д у ю щ и х я н в а р е й . Э т о п р о т и в о р е ч и т п о д о б н о й а р г у м е н т а ц и и , т а к к а к с о г л а с н о ей взлет ц е н д о л ж е н и м е т ь м е с т о л и ш ь в п е р в о м п о с л е д у ю щ е м я н в а р е ' * . П р о т и в о р е ч и я т а к ж е в о з н и к а ю т , е с л и у ч е с т ь , что « э ф ф е к т я н в а р я » с у щ е с т в у е т и в Я п о н и и ( к а к будет п о к а з а н о н и ж е ) , хотя т а м нет н а л о г а на п р и р о с т к а п и т а л а и з а к о н о ­ дательством не п р е д у с м о т р е н о н и к а к и х с о к р а щ е н и й н а л о г о в за с ч е т п о т е р и к а п и т а л а " . Однако о п р о в е р ж е н и е м п о с л е д н е г о с л у ж и т н а б л ю д е н и е , что « э ф ф е к т я н в а р я » не был заметен до в в е д е н и я в С Ш А п о д о х о д н ы х н а л о г о в ' " . Второе в о з м о ж н о е о б ъ я с н е н и е - э т о п о в ы ш е н н ы й р и с к , к о т о р ы й и м е ю т а к ц и и н е б о л ь ш и х к о м п а н и й в я н в а р е по с р а в н е н и ю с д р у г и м и м е с я ц а м и . Е с л и т а к , то о н и должны иметь относительно высокую среднюю доходность в январе. Исследование, о б н а р у ж и в ш е е , ч т о к о э ф ф и ц и е н т «бета» а к ц и й м а л ы х ф и р м с т р е м и т с я к у в е л и ч е н и ю в начале года, п о д т в е р ж д а е т эту т о ч к у з р е н и я " .

Международный

опыт

Некоторые с п е ц и а л и с т ы провели ряд исследований зарубежных фондовых р ы н к о в с целью в ы я в л е н и я н а л и ч и я п о д о б н ы х а н о м а л и й за п р е д е л а м и С Ш А " . П о с к о л ь к у То-

536

ГЛАВА 17

к и й с к а я ф о н д о в а я б и р ж а — к р у п н е й ш а я б и р ж а вне С Ш А , то н и ж е будут о б с у ж д а т ь с я д а н н ы е о т н о с и т е л ь н о а н о м а л и й на э т о й б и р ж е . В ц е л о м м о ж н о с к а з а т ь , что б о л ь ш а я часть обсуждавшихся ранее а н о м а л и й имеет место и в Я п о н и и .

А.3.1

«Эффект

размера»

В табл. 17.10 п р и в е д е н ы д а н н ы е , с в и д е т е л ь с т в у ю щ и е о н а л и ч и и « э ф ф е к т а р а з м е р а » и в Я п о н и и " . Ч а с т ь (А) т а б л и ц ы о с н о в а н а на д а н н ы х п е р в о й с е к ц и и Т о к и й с к о й ф о н д о в о й б и р ж и . ( Т о к и й с к а я ф о н д о в а я б и р ж а и м е е т две с е к ц и и . В т о р а я п о р а з м е р у составляет м е н е е 10% от п е р в о й ; р а з м е р о п р е д е л я е т с я п о р ы н о ч н о й с т о и м о с т и бумаг, о б р а щ а ю ­ щихся в соответствующей секции.) Были предложены два индекса, и рассматривались д а н н ы е за п е р и о д с 1952 по 1987 т. П р и в ы ч и с л е н и и о б о и х и н д е к с о в и с п о л ь з о в а л и с ь о д н и и те ж е а к ц и и , н о р а с ч е т п р о и з в о д и л с я п о - р а з н о м у И н д е к с EIV у ч и т ы в а л все а к ц и и с о д и н а к о в ы м и в е с а м и , а VIV в з в е ш и в а л а к ц и и п р о п о р ц и о н а л ь н о р ы н о ч н о й с т о и м о с т и . П о э т о м у в и н д е к с е EIV б о л е е о т ч е т л и в о п р о с м а т р и в а е т с я в л и я н и е а к ц и й о т н о ш е н и ю к и н д е к с у К Ж по­ м а л ы х ф и р м . В с о о т в е т с т в и и с т а б л и ц е й и н д е к с EWno казал « э ф ф е к т размера», р а в н ы й 5 , 1 % . Ч а с т ь ( Б ) т а б л . 17.10 т а к ж е п о д т в е р ж д а е т н а л и ч и е « э ф ф е к т а р а з м е р а » в пределах от 3,4 д о 8,4% за п е р и о д с 1973 по 1987 г З д е с ь д л я в ы я в л е н и я « э ф ф е к т а р а з м е р а » и с п о л ь ­ з о в а л и с ь д в а и н д е к с а . ( А к ц и и к р у п н ы х ф и р м и з м е р я л и с ь п о и н д е к с у TOPIX, к о т о р ы й а н о л о г и ч е н VIVB ч а с т и (А) т а б л и ц ы . ) В н а ч а л е б ы л а с ф о р м и р о в а н а г р у п п а н а и м е н ь ш и х по р а з м е р у ф и р м и з п е р в о й с е к ц и и и на ее о с н о в е в ы ч и с л е н в з в е ш е н н ы й по с т о и м о с т и и н д е к с , н а з в а н н ы й TSEsmall. Д а л е е , п о а к ц и я м из в т о р о й с е к ц и и б ы л в ы ч и с л е н и н д е к с TSE2. И н т е р е с н о о т м е т и т ь , что за тот же п е р и о д в р е м е н и р а з н и ц а м е ж д у д о х о д н о с т ь ю по и н д е к с у S&P 500 ( в з в е ш е н н ы й п о с т о и м о с т и и н д е к с п о а к ц и я м к р у п н ы х ф и р м ) и д о х о д н о с т ь ю а к ц и й г р у п п ы ф и р м , и м е ю щ и х н а и м е н ь ш и й р а з м е р , к о т и р у ю щ и х с я на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е , б ы л а р а в н а 7 , 8 % , что в ц е л о м с о о т в е т с т в у е т а н а л о ­ гичному показателю в Токио. Т а б л и ц а

17.10

«Эффект раамв(>а» т Токийской фондовой биржа (в %) Акции мелких компаний

Акции крупных компаний

А. 1 9 5 2 - 1 9 8 0 г п

E W K W J '

22,7

17,6

Б. 1 9 7 3 - 1 9 8 7 г г

TSEsmall к TOPIX' TSE2KTOPIX'

21,7

13,3

16,7

13,3

'Подготовлено по

Разница 5,1 8,4

3,4

работе; K i y o s h i K a t o a n d J a m e s S . S c h a l l h e i m , " S e a s o n a l a n d S i z e A n o m a l i e s in t h e Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 0 , n o . 2 ( J u n e 1 9 8 5 ) , p . 2 4 8 .

Japanese Stock Market",

^ П о д г о т о в л е н о n o р а б о т е : Y a s u s h i H a m a t e , « F i f t e e n - Y e a r P e r f o r m a n c e o f J a p a n e s e C a p i t a l M a r k e t s * , in

Japanese Capital Markets,

A.3.2

«Эффект

E d w i n J . E l t o n a n d M a r t i n J . G r u b e r , e d s . ( N e w Y o r k : B a l l i n g e r , 1 9 9 0 ) , p. 10.

января»

В табл. 17.11 п р е д с т а в л е н ы д а н н ы е , г о в о р я щ и е о н а л и ч и е « э ф ф е к т а я н в а р я » на Т о к и й ­ с к о й ф о н д о в о й б и р ж е " . В п е р в ы х двух с т р о к а х п р и в е д е н ы д а н н ы е по т е м ж е и н д е к с а м , что и в ч а с т и (А) т а б л . 17.10; ч а с т ь ( Б ) п о с т р о е н а с п о м о щ ь ю и н д е к с а , п о д г о т о в л е н н о г о Morgati Stanley Capital International Perspective. Все т р и ч а с т и т а б л и ц ы ч е т к о п о к а з ы в а ю т , что с р е д н я я д о х о д н о с т ь в я н в а р е в ы ш е , чем в о с т а л ь н ы е 11 м е с я ц е в года. И н т е р е с н о , что в и ю н е т а к ж е з а м е т н а н е о б ы ч н о в ы с о к а я с р е д н я я д о х о д н о с т ь , н о не т а к я р к о вы­ раженная, как в январе.

537

Обыкновенные акции «Эффект дня

Л.3.3

недели»

Д а н н ы е о т н о с и т е л ь н о « э ф ф е к т а д н я н е д е л и » п р и в е д е н ы в т а б л . 17.12''. С л е д у е т о б р а ­ тить в н и м а н и е на т о , ч т о Т о к и й с к а я ф о н д о в а я б и р ж а б ы л а о т к р ы т а по с у б б о т а м в т е ­ чение п е р и о д а и з м е р е н и й ; п о э т о м у к р о м е д а н н ы х по с р е д н е й д о х о д н о с т и за п е р и о д с п о н е д е л ь н и к а по п я т н и ц у п р и в е д е н ы т а к ж е д а н н ы е за с у б б о т у Б ы л и в ы ч и с л е н ы два индекса. П е р в ы й — это и н д е к с TOPIX, в з в е ш е н н ы й п о с т о и м о с т и и в ы ч и с л я е м ы й на основе а к ц и й и з п е р в о й с е к ц и и . В т о р о й и н д е к с - э т о Nikkei Dow, о с н о в а н н ы й н а а к ц и ­ ях 225 к р у п н ы х к о м п а н и й , к о т и р у е м ы х н а Т о к и й с к о й б и р ж е ; и н д е к с я в л я е т с я в з в е ш е н ­ ным по ц е н е п о д о б н о и н д е к с у Dow Jones Industrial Average. Таблица показывает, что, как правило, в понедельник доходность отрицательна, как и в С Ш А (см. т а б л . 17.9 д л я с р а в н е н и я ) ' ' . Б о л е е т о г о , н а и б о л е е в ы с о к а я д о х о д н о с т ь п р и х о д и т с я н а среду, к а к и в С Ш А . В т о р о й п о у р о в н ю д о х о д н о с т и д е н ь - э т о с у б б о т а , последний торговый день недели в Я п о н и и . В д а н н о м случае ситуация также аналогич­ на с и т у а ц и и в С Ш А , где п о с л е д н и й т о р г о в ы й д е н ь н е д е л и т а к ж е в т о р о й по у р о в н ю доходности. Удивительно то, что в т о р н и к дает отрицательную доходность в еще боль­ шей с т е п е н и , ч е м п о н е д е л ь н и к . В о с т а л ь н о м « э ф ф е к т д н я н е д е л и » в Я п о н и и а н а л о г и ­ чен тому, ч т о н а б л ю д а е т с я в С Ш А " .

Таблица

17.11

-.Эффект я н в а р я » н а Т о к и й с к о й ф о н д о в о й б и р ж е ( в %)

Янв.

Февр.-дек.

Июнь

Разница

Февр.-май и июль-дек.

Разница

А. 1 9 5 2 -• 1 9 8 0

гг,

7,1

1,4

6,7

2,8

1,3

1,5

Б. 1 9 5 2 -- 1 9 8 0

гг,

4,5

1,2

3,3

2,5

1,1

1,4

В. 1 9 5 9 -- 1 9 7 9

гг.

3,5

0,7

2,8

2,1

0,5

1,6

' П о д г о т о в л е н о п о р а б о т е : K i y o s h i K a t o a n d J a m e s S . S c h a l l h e i m , " S e a s o n a l a n d S i z e A n o m a l i e s in t h e J a p a n e s e S t o c k M a r k e t " , Journal 'Подготовлено

of Financial

and Quantitative

Analysis,

2 0 , n o . 2 ( J u n e 1 9 8 5 ) , p. 2 4 8 .

no р а б о т е : M u s t a f a N. Gultekin a n d Bulent Gultekin, «Stock

I n t e r n a t i o n a l E v i d e n c e " , Journal

of Financial

Economics,

Таблица

12, no. 4 ( D e c e m b e r

Market

Seasonality;

1 9 8 3 ) , p. 4 7 5 .

17.12

«Эффект д н я н е д е л и » на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й б и р ж е {в %) Понедельник А. 1 9 7 0 - 1 9 8 3 Nikkei

Dow'

Б: 1 9 7 0 - 1 9 8 3

Гор/х«

Среда

Четверг

Пятница

Суббота

-0,02

-0,09

0,15

0,03

0,06

0,12

-0,01

-0,06

0,12

0,03

0,06

0,10

0,00

-0,09

0,14

0,06

0,10

0,14

гг,

Гор/х" В: 1 9 7 8 - 1 9 8 7

Вторник

гг,

гг,

' П о д г о т о в л е н о п о р а б о т е : J e f f r e y J a f f e a n d R a n d o l p h W e s t e r f i e l d , " P a t t e r n s in J a p a n e s e

Common

S t o c k R e t u r n s : D a y o f t h e W e e k a n d T u r n o f t h e Y e a r E f f e c t s » , Journal

Quantitative

Analysis,

and

2 0 , n o . 2 ( J u n e 1 9 8 5 ) , p. 2 6 3 ,

'Подготовлено

n o р а б о т е : K i y o s h i K a t o , S a n d r a L. S c h w / a r t z , a n d W i l l i a m T Z i e m b a , « D a y o f

W e e k E f f e c t s in J a p a n e s e S t o c k s » , i n Japanese eds.

of Financial

(New/ Y o r k : B a l l i n g e r , 1 9 9 0 ) , p. 2 5 3 .

Capitall^arkets,

the

Edw/in J . E l t o n a n d M a r t i n J . G r u b e r ,

538 А,3,4

ГЛАВА 17 Размер

и «эффект

января»

Изучение табл. 17.11 показывает, что « э ф ф е к т размера» более всего заметен в январе. Поэтому эти два э ф ф е к т а с в я з а н ы друг с д р у г о м а н а л о г и ч н о тому, к а к э т о имеет м е с т о в С Ш А , что в и д н о из д а н н ы х о с р е д н е й д о х о д н о с т и , п р и в е д е н н ы х в частях (А) и (Б) т а б л и ц ы . К а к п о к а з ы в а е т т а б л и ц а , с у щ е с т в у е т з а м е т н о е р а з л и ч и е в с р е д н е й д о х о д н о с т и между р а в н о в з в е ш е н н ы м и и в з в е ш е н н ы м и п о с т о и м о с т и и н д е к с а м и , с о с т а в л я ю щ е е 2,6% ( 7 , 1 % - 4,5%) в я н в а р е , и д о в о л ь н о н е б о л ь ш о е р а з л и ч и е в 0 , 2 % ( 1 , 4 % - 1,2%) в осталь­ н ы е 11 м е с я ц е в года. Э т а р а з н и ц а в о з н и к а е т , т а к к а к в и н д е к с е большую значимость и м е ю т а к ц и и м а л ы х к о м п а н и й , чем в и н д е к с е К Ж Э т о заставляет д у м а т ь , ч т о р а з л и ч и я в и н д е к с а х м о ж н о п р и п и с а т ь п о в е д е н и ю а к ц и й м а л ы х к о м п а н и й . В результате м о ж н о сде­ лать вывод, что « э ф ф е к т размера» в Я п о н и и - это в о с н о в н о м « э ф ф е к т я н в а р я » .

К р а т к и е в ы в о д ы по э м п и р и ч е с к и м

закономерностям

И т а к , к а к следует д е й с т в о в а т ь и н в е с т о р у с у ч е т о м р а с с м о т р е н н ы х р е г у л я р н ы х э м п и р и ­ ч е с к и х з а к о н о м е р н о с т е й ? П е р в о е , и н в е с т о р у , п о к у п а ю щ е м у а к ц и и , н е следует этого делать в конце торговой сессии в п я т н и ц у или в начале торговой сессии в понедельник. Наоборот, и н в е с т о р ы , п р о д а ю щ и е а к ц и и , д о л ж н ы п о с т а р а т ь с я э т о с д е л а т ь б л и ж е к к о н ц у с е с с и и в п я т н и ц у и л и в ее н а ч а л е в п о н е д е л ь н и к . В т о р о е , п р и п о к у п к е а к ц и й м а л ы х ф и р м следует с о в е р ш а т ь с д е л к и в к о н ц е д е к а б р я и л и д а ж е чуть р а н ь ш е . П р и п р о д а ж е а к ц и й м а л ы х ф и р м л у ч ш е с о в е р ш а т ь с д е л к и в с е р е д и н е я н в а р я и л и чуть п о з ж е . Третье, п р и п о к у п к е а к ц и й к р у п н ы х ф и р м следует с о в е р ш а т ь с д е л к и в н а ч а л е ф е в р а л я или немного позднее. При продаже акций крупных фирм они должны быть проданы в конце д е к а б р я и л и н е м н о г о ранее'*. Здесь вполне уместно сделать н е с к о л ь к о замечаний. Во-первых, ни одна из рас­ с м о т р е н н ы х э м п и р и ч е с к и х з а к о н о м е р н о с т е й не я в л я е т с я н а с т о л ь к о с и л ь н о й , ч т о б ы ее использование могло принести состояние. В действительности, н а к л а д н ы е расходы с о с т а в л я ю т б о л ь ш у ю ( е с л и не в с ю ) ч а с т ь п о т е н ц и а л ь н о й п р и б ы л и ^ ' . Вся п о л ь з а , к о т о ­ рую м о ж н о извлечь, используя д а н н ы е з а к о н о м е р н о с т и , заключается в следующем: в случае н а м е ч а ю щ е й с я п о к у п к и и л и п р о д а ж и ц е н н ы х бумаг о с у щ е с т в и т ь с д е л к у в н а и ­ более в ы г о д н ы й м о м е н т в р е м е н и . В о - в т о р ы х , хотя и з в е с т н о , ч т о э т и з а к о н о м е р н о с т и с у щ е с т в о в а л и в п р о ш л о м , а в р я д е с л у ч а е в в т е ч е н и е д л и т е л ь н о г о п е р и о д а в р е м е н и и на н е с к о л ь к и х к р у п н ы х м е ж д у н а р о д н ы х р ы н к а х , н е т н и к а к о й г а р а н т и и , ч т о о н и будут п р о ­ я в л я т ь с я и в б у д у щ е м . М о ж е т с л у ч и т ь с я т а к , ч т о все б о л ь ш е е ч и с л о и н в е с т о р о в , узнав об их с у щ е с т в о в а н и и , будет д е й с т в о в а т ь в с о о т в е т с т в и и с н и м и , в р е з у л ь т а т е ч е г о п о ­ д о б н ы е з а к о н о м е р н о с т и могут и с ч е з н у т ь .

Примечания ' Дополнительная информация о голосовании по доверенности содержится в Paul Jessup and Mary Bochnak, «Exercising Your Rights: How to Use Proxy Material*, AAllJournal, 14, no. 9 (October 1992): pp. 8 - 1 1 . - Еще одной формой присоединения является слияние (mei-ger). Слияние происходит тогда, когда две фирмы объединяют свои операции, в результате чего возникает одна фирма. О слиянии обычно до­ говариваются администрации обеих фирм. Предложения о приобретении (tender offers) отличают­ ся тем, что администрация приобретающей фирмы непосредственнообращается к акционерам при­ обретаемой фирмы с предложением купить акции. Эта форма отличается также тем, что впослед­ ствии продолжают существовать обе фирмы, так как обычно речь идет не о всех акциях приобрета­ емой фирмы. Выкуп администрацией (management buyouts) - это особая разновидность предложения о приобретении, когда существующая администрация фирмы использует заемные средства для при­ обретения компании. (Следовательно, речь идет о разновидности покупки контрольного пакета ак­ ций (leveragedbuyout). Она может быть произведена кем угодно, включая новую администрацию.)

Обыкновенные акции

539

' См., например: MichaelC. Jensen and William Н. Meckling, «TheoryoftheFirm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Stracture», Journal ofFinancial Economics, 3, no. 4 (October 1976), pp. 305-360; Eugene F. Fama, «Agency Problems and the Theory oftheFirm»,yo«/-/ja/o/ft)/(7/ca/economy, 88, no. 2 (April 1980), pp. 288-307; Eugene F. Farma and Michael C. Jensen, «Separation of Ownership and Control», Journal of Law and Economics, 26 (June 1983), pp. 301-325; Eugene F. Farma and Michael C. Jensen, «Agency Problems and Residual Claims*, Journal of Law and Economics, 26 (June 1983), pp. 327-349; целиком vol. 11 (April 1983) и vol. 20 (January/March 1988) Journal of Financial Economics; and Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation*, Harvard Business Review, 89, no. 5 (September/October 1989), pp. 61-74. " Примером мониторинга служит независимый аудит финансовой отчетности фирмы. ' К примеру, администрация может решить приобрести роскошно отделанные офисы и авиалайнер для руководства, когда ведение дел свидетельствует о том, что такие действия неоправданны. Кро­ ме того, администрация может осуществить инвестиции в проекты с отрицательной нынешней чистой стоимостью в случае, когда фирма располагает «свободной наличностью», вместо того что­ бы произвести выплаты акционерам. См.: Michael С. Jensen, «Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers*, American Economic Review, 76, no. 2 (May 1986), pp. 323—329. ' Ribert Comment and Gregg A. Jarrell, «The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases*, Journal of Finance, 46, no. 4 (September 1991), pp. 1243-1271. ' Следует отметить, что, хотя существуют аналогичные методы предложения о приобретении на ос­ нове фиксированных цен и «голландских аукционов*, последний метод получает все большее рас­ пространение, особенно в крупных корпорациях. ' Эти выводы несовместимы с понятием эффективных рынков, а следовательно, могут считаться «аномалией». См.: Josef Lakonishok and TheoVermaelen,«Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers*, Journal of Finance, 45, no. 2 (June 1990), pp. 455—477. В Приложении рассмотрены не­ сколько других аномалий, не раскрытых исследователями. ' Дополнительно об «экс-датах* см.: «Dividends and Interest: Who Gets Payments After a Trade?*, AAII Journal, 12, no. 4 (April 1990), pp. 8 - 1 1 . Некоторые доказательства в пользу такой точки зрения содержатся в работе: Josef Lakonishok and Baruch Lev, «Stock Splits and Stock Dividends: Why, Who, and When*, Journal of Finance, 42, no. 4 (September 1987), pp. 913-932. " См.: Eugene F. Farma, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen, and Richard Roll, «The Adj'ustment of Stock Prices to New Information*, International Economic Review, 10, no. 1 (February 1969), pp. 1-21; and Guy Charest, «Split Information, Stock Returns and Market Efficiency-b, Journal of Financial Economics, 6, no. 2/3 (June/September 1978), pp. 265-296. " См.: Thomas E. Copeland, «Liquidity Changes Following Stock Splits*, Journal of Finance, 34, no. 1 (March 1979), pp. 115-141; and Robert M. Conroy, Robert S. Harris, and Bruce A. Benet, «The Effects of Stock Splits on Bid-Ask Spreads*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1285-1295. " Marks. Grinblatt, Ronald W. Masulis, and Sheridan Titman, «The Valuation Effects ofStock Splits and Stock Dividends*, Journal of Financial Economics, 13, no. 4 (December 1984), pp. 461-490. " Нынешним акционерам это право может быть не предоставлено, если пункт устава запрещает это или же соответствующее решение об отказе принято акционерами на ежегодном собрании. " Инвестор способен просто позволить, чтобы права истекли, что приведет к снижению его доли в капитале корпорации, тогда как другие получают право собственности в расширенной форме в обмен на предоставление нового капитала. Иногда подписавшимся акционерам предоставляют сверхподписиую льготу (oversubscriptionprivilege). Это означает, что акционерам, воспользовавшим­ ся своими правами, предоставляется возможность купить акции, которые не были приобретены; такая ситуация может оказаться важной в случае, если отсутствует возможность для передачи прав. " Цена подписки обычно устанавливается на уровне примерно в 80% текущей рыночной цены акции. " А м е р и к а н с к и е депозитарные расписки (ADR) на иностранные а к ц и и , которые котируются в NASDAQ; их показывают после выпусков «смол кэп* под рубрикой «ADR». Расписки, котирующи­ еся на фондовой бирже, отдельно не показывают. Вместо этого их включают в таблицы вместе с котировками ценных бумаг США. Более подробно ADR рассмотрены в гл. 3 и 26. '* Указанное требование к отчетности не следует смешивать с правилом I3d Комиссии по ценным бумагам и биржам, которое предполагает раскрытие инвесторами своих вложений в компанию, если они равны или превышают 5% ее акций. В отличие от инвесторов в рамках формы 4, инвесторы согласно правилу 13^ не считаются Комиссией инсайдерами и им не надлежит сообщать о каждой последующей сделке.

540

ГЛАВА 17

" В Value Line Investment Survey (публикуется фирмой Value Line Inc., New York) приводится «индекс решений инсайдеров» по каждой акции, включенной в еженедельные данные. По сути дела, речь идет о кумулятивном индексе чистого числа покупателей (включая тех, что прибегают к опционам) и продавцов. В iVeekly Insider Report {публикуется Viclcers Stoclc Research Corp., Brookside, NJ) приво­ дится соотношение общего числа покупок инсайдеров и общего числа продаж инсайдерам. Что такое торговля инсайдеров, см. в статье: Gary L. Tidwell, «Here's а Tip-Know tlie Rules of Insider Trading*, Sloan Management Review, 28, no. 4 (Summer 1987), pp. 93-98. -" Если инсайдер купил акции в рамках опциона, предоставленного ему в виде части компенсации, то отсчет шестимесячного периода начинается со дня гарантирования опциона. Альтернативный метод заключается в рассмотрении доходности акции в дни противоправной тор­ говли инсайдеров. При анализе 183 случаев, рассмотренных Комиссией по ценным бумагам и бир­ жам с 1980 по 1989 г, водном исследовании было установлено, что цены акций в среднем приноси­ ли ненормальный доход в 3% за каждый день противоправной покупки инсайдерами и 3,5% — за каждый день противоправной продажи инсайдерами. См.: Lisa К. Meulbroek, «Ап Empirical Analysis of Illegal Insider Trading*, Journal of Finance, 47, no. 5 (December 1992), pp. 1661 — 1699. --Jeffrey F. Jaffe, «Special Information and Insider Trading*, Journal of Business, 47, no. 3 (July 1974), pp. 410-428. C M . также: Joseph E. Finnerty, «Insidersand Market Efficiency*, Уо«/-«а/о/Л'«а«се, 31, no. 4 (September 1976), pp. 1141-1148; and Aaron B. Feigen. «Information Opportunities from Insider Trading Laws*, AAllJournal, 11, no. 8 (September 1989), pp. 12-15. " См.: Herbert S. Kerr, «The Battle of Insider Trading and Market Efficiency*, Journal of Poiifolio Management, 6, no. 4 (September 1980), pp. 47-58: Wayne Y. Lee and Michael E. Solt, «lnsider Trading: A Poor Guide to Market Timing», Journal of Poiifolio Management, 12, no. 4 (Summer 1986), pp. 6 5 - 7 1 ; H. Nejat Seyhun, «Insiders' Profits, Costs ofTrading, and Market Efficiency*, Journal ofFinancial Economics, 16, no. 2 (June 1986), pp. 189-212; Michael S. Rozeff and Mir A. Zaman, «Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence*, Journal ofBusiness, 61, no. 1 (January 1988), pp. 25—44; Ji-Chai Lin and John S. Howe, «Insider Trading in the OTC Market*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1273-1284. -'' Утверждали, что требуются фактические данные примерно за 300 месяцев (25 лет), чтобы с помо­ щью метода простого усреднения получить полезные оценки ожидаемой доходности, при условии, что «истинный», но ненаблюдаемый ожидаемый доход постоянен в течение всего периода. См.: J .D. Dobson and Bob Korkie, «Estimationfor Markowitz Efficient Portfolios*, Journal ofthe American Statistical Association, 75, no. 371 (September 1980), pp. 544-554; «Putting Markowitz Theory to Work*, Journal of Portfolio Management, 7, no. 4 (Summer 198]), pp. 70—74. Таким путем некоторые исследователи обнаружили определенные «эмпирические закономернос­ ти» в обыкновенных акциях; ряд из них рассмотрен в Приложении. Более подробное резюме см.: Donald В. Keim, «The САРМ and Equity Return Regularities*, Financial Analysts Journal, 42, no. 3 (May/ June 1986), pp. 19-34: Douglas K. Pearce, «Challenges to the Concept of Market Efficiency*, Federal Reseiye Banii of Kansas City Economic Review, 72, no. 8 (September/October 1987), pp. 16—33; and Robert A. Haugen and Josef Lakonishok, The Incredible January Effect (Homewood, IL: Dow Jones-Irwin, 1988). -'' Введение в регрессионный анализ содержится в гл. 11 книги: James Т. McClaye and Р George Benson, Statistics for Business and Economics (San Francisco: Dellen Publishing, 1991); Mark P. Kritzman, «... About Regressions*, Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 12-15. " Если бы вместо доходности в расчетах была использована избыточная доходность (т.е. доходность за вычетом ставки, свободной от риска), то коэффициенты «бета* и «альфа» были бы равны соответ­ ственно 0,3 и 0,17%. Использование доходности или избыточной доходности (равно как и включе­ ние или игнорирование дивидендов при расчете доходности), похоже, мало влияет на различия в рас­ четной величине коэффициента «бета». Напротив, различия в.величине коэффициента «хтьфа* зна­ чительны. См.; William F. Sharpe and Guy М. Cooper, «Risk-Retum Classes of New York Stock Exchange Common Stocks, 1931-1967*, Financial Analysts Journal, 28, no. 2 (March/April 1972), pp. 46-54. R обозначает здесь коэффициент корреляции; иногда (как в гл. 8) вместо этого использована гре­ ческая буква «ро» (р), так как квадрат Л равен квадратур, или квадрату коэффициента корреляции. Скорректированные коэффициенты «бета» также публикуются в Value Line Investment Survey; они равны (0,35 X 1,0) 4- (0,67 х (З,^). Так что процедуры корректировки Value Line и Merrill Lynch весьма схожи. См.: Meir Statman, <<Betas Compared: Merrill Lynch ys. Value Line*, Journal of Portfolio Management, 7, no. 2 (Winter 1981), pp. 4 1 - 4 4 ; Frank K. Reilly and David J. Wright, «A Comparsion of Published Betas*, Journal of Portfolio Management, 14, no. 3 (Spring 1988), pp. 64-69. ^" Метод получил более подробное развитие в работе: Richard А. Brealeyand Stewart С. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 1991), pp. 191-192, 468-469; Thomas E. Copelandand J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy (Reading, MA; Addison-Wesley 1988), Chapter 13.

Обыкновенные акции

541

" Чтобы получить уравнение (17.13), заметим, что уравнение (17.11) можно записать как V,^ — D+ Е xD, так как Vi = D+ Е. Следовательно, вместо V,, в уравнение (17.12) можно подставить величин D+ Е— xD, а затем измененное уравнение решить относительно (3. и упростить, что даст уравне­ ние (17.13). Здесь сделано допущение, что коэффициент «бета» облигаций ABC и ставка налога после выпуска новых акций не изменились. Иногда прибегают к более сложному анализу, учитывая возможное влияние на эти показатели со стороны изменений структуры капитала.

" Если учитываются более чем две отрасли, выражение (£,„jfi,„,,i + ^.„дР,^) лишь получило бы более развернутый вид. "'' При этом методе рассчитывают как фактические, так и скорректированные коэффициенты «бета» при.менительнок взвешенному индексу доходности всех акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Все признаки рассчитаны на основе данных, имеющихся за полный месяц до начала месяца, для которого оценивается доходность акций. Это позволяет избежать статистичес­ ких проблем и обеспечивает результаты, которые можно использовать для реального управления портфелем. ^'Доход от дивидендов измеряют в виде процентов в год. «Величину» исчисляют путем логарифми­ рования (при основании 10) общей рыночной стоимости обращающихся акций (те. цена акции, умноженная на количество), выраженной в миллиардах долларов. См. также: Вагг Rosenberg and Vinay Marathe, «The Prediction of Investment Risk: Systematic and Residual Risk*, Proceeding of the Seminar on the Analysis of Security Prices, University of Chicago, November 1975. CM. также: Barr Rosenberg, "Prediction of Common Stock Investment Risk», Journal of Portfolio Management, 11, no. 1 (Fall 1984), pp. 4 4 - 5 3 ; "Prediction of Common Stock Betas*, Journal of Portfolio Management, 11, no. 2 (Winter 1985), pp. 5-14. " Вообще говоря, «акции роста» — это акции, доходность которых быстро возрастает, тогда как «ак­ ции стоимости» — это акции, рыночная цена которых представляется заниженной по сравнению с их ценностью. Поэтому при различии названных двух типов акций иногда прибегают к другим по­ казателям (например, доход от дивидендов и коэффициенты Р/Е). ^* Наличие индексов двух типов акций предполагает деление 500 акций S & Р на две группы в зависи­ каждые шесть месяцев. Акции в каждой группе мости от величины их коэффициентов ВУ/МУза используют затем для расчета этих двух взвешенных индексов рыночной капитализации. Постро­ ение рыночных индексов более подробно рассмотрено в гл. 23. " Eugene F. Fama and Kenneth R. French, «The Cross-Section of Expected Stock Returns*, Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 427-465. См. также: Barr Rosenberg, Kennet Reid, and Ronald Lanstein, "Persuasive Evidence of Market Inefficiency*, Journal of Portfolio Management, 11, no. 3 (Spring 1985), pp. 9 - 1 6 . •"' CM. также: S. Basu, "Investment Performance ofConimon Stocks in Relation to Their Price-Earning Ratios; ATestofthe Efficient Market Hypothtsis», Journal of Finance, 32, no. 3 (June 1977), pp. 663—682;and«The Relationship Between Earnings' Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence*, Journal of Financial Economics, 12, no. 1 (June 1983), pp. 129—156. ^'Другие исследоиания в области э ф ф е к т а величины стоимости включают: Rolf Banz, "The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks*, Journal of Financial Economics, 9, no. 1 (March 1981), pp. 3 - 1 8 ; and Marc R. Reinganum, "Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings Yields and Market Values*, Journal of Financial Economics, 9, no. 1 (March 1981), pp. 19-46. " Отсутствующая переменная это, очевидно, не коэффициент «бета», так как было установлено, что связь между указанными переменными и доходностью акций существует независимо от различий коэффициентов «бета». См.: Fama and French, «The Cross-Section of Expected Stock Returns*. Marc R. Reinganum, "Misspecification of Capital Asset Pricing*. См. также Rolf W Banz and William J. Breen, "Sample Dependent Results Using Accounting and Market Data: Some Evidence*, Journal of Finance, 4\, no. 4 (September 1986), pp. 779-793. "Следует отметить, что такой точки зрения придерживаются не все. См.: Jeffrey Jaffe, Donald В. Keim, and Randolph Westerfield, "Earning Yields, Market Values, and Stock Returns*, Journal of Finance, 44.no. 1 (March 1989), pp. 135-138. Fama and French, «The Cross-Section of Expected Stock Returns*. "Другая аномалия связана с «финансовым рычагом» (соотношением собственных и заемных средств). Точнее, доходность акций в фирмах с более высоким коэффициентом «долг-акционер-

542

ГЛАВА 1 7

ный капитал» в среднем выше. См.: Laxmi Chang Bhandari, «Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence*, Journal of Finance, 43, no. 2 (June 1988), pp. 507-528. Имеются также доказательства наличия «эффекта погоды», так как доходность акций на НьюЙоркской фондовой бирже, похоже, связана с облачностью над Нью-Йорком. Конкретнее, сред­ няя дневная доходность составляла 0,13% при облачности 0 - 2 0 % и 0,02 при 100%-ной облачно­ сти. Это истолковали таким образом, что психология инвесторов влияет на цены активов. См. Edward М. Saunders, Jr., «Stock Prices and Wall Street Weather*, American Economic Review, 83,no. 5 (December 1993), pp. 1337-1345. ••^ Michael S. Rozeff and William R. Kinney, J r , «Capital Market Seasonality: The Case of Stock Returns*, Journal of Financial Economics, 3, no. 4 (October 1976), pp. 379-402. Доводы отом, что на рынке «эф­ фект января» не проявляется, см. в работе: Jay R. Ritterand Navin Chopra, «Portfolio Rebalancing and the Turn-of-the-Year Effect*, Journal of Finance, 44, no. 1 (March 1989), pp. 149-166. Интересно отметить, что доходность за первую половину любого месяца (с включением последне­ го дня предшествующего месяца) значительно выше доходности во второй половине месяца. См.: Roben А. Ariel, «А Monthly Effect in Stock Retunis»,yo«wa/o/F(/ja/JC(a/£co/jom(Ci, 18, no. 1 (March 1987), pp. 161-174. В ходе другого исследования было установлено, что этот эффект приходится на пер­ вые три дня торговли (плюс последний день торговли предшествующего месяца) и назван он «эф­ effect). См.: Josef Lakonishok and Seymour Smidt, «Are фектом смеиы месяца» (turn-of-the-month Seasonal Anomalies Real? A Ninety-Year Perspective», Review of Financial Studies, 1, no. 4 (Winter 1988), pp. 403-425. '" Kenneth R. French, «Stock Returns and the Weekend Effect», Journal of Financial Economics, 8, no. 1 (March 1980), pp. 5 5 - 6 9 ; Michael R. Gibbons and Patrick Hess, «Day o f t h e Week Effects and Asset Returns*, Journal of Business, 54, no. 4 (October 1981), pp. 579-596. Доводы отом, что названный эф­ фект не проявляется с середины 70-х годов, см. в статье: Robert А. Connolly «Ап Examination of the Robustness of the Weekend Effect*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24, no. 2 (June 1989), pp. 133-169. " Lawrence Harris, «How to Profit from Intradaily Stock Returns*, Journal of Portfolio Management, 12, no. 2 (Winter 1986), pp. 6 1 - 6 4 ; «A Transaction Data Study of Weekly and Intradaily Patterns in Stock Returns», Journal of Financial Economics, 16, no. 1 (May 1986), pp. 99-117. Такое повышение цен акций в конце дня, как представляется, связано главным образом со значи­ тельным повышением цен между предпоследней и последней сделками; такой вывод, похоже, рас­ пространен среди фирм и по дням недели. См:. Lawrence Harris, «А Day-End Transaction Price Axiomaly*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24, no. 1 (March 1989), pp. 29—45. Robert A. Ariel, «High Stock Returns Before Holidays: Existence and Evidence on Possible Causes», Journal of Finance, 45, no. 5 (December 1990), pp. 1611-1626. «Эффект праздников» наблюдается также в Япо­ нии и Великобритании. См.: Chan-Wang Kim and Jinwoo Park, «Holiday Effects and Stock Returns: Further Evidence*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 29, no. 1 (March 1994), pp. 145-157. Другие взаимозависимости рассмотрены в предыдущем издании (1990 г ) настоящей книги; см. с. 451-457. Donald В. Keim, «Size-related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence*, Journal of Financial Economics, 12, no. 1 (June 1983), pp. 13—32. Рогальски также установил, что аномалии в поведении цен чаще всего наблюдаются в первые пять дней торговли. Ролл отметил, что наибольшие дневные различия в доходности малых и крупных фирм имеют место в последний день торговли в году и первые четыре дня года. Кроме того, значи­ тельные различия отмечены в течение восьми из последующих десяти дней торговли в году. См.: Richard Rogalski, «New Findings Regarding Day-of-the-Week Returns Over Trading and Non-Trading Periods: A Note*, Journal of Finance, 39, no. 5 (December 1984), pp. 1603-1614; Richard Roll, «Vasist das?». Journal of Portfolio Management, 9, no. 2 (Winter 1983), pp. 18-28. " См.: Roll, «Vas ist das?»; Edvard A. Dyl, «Capital Gains Taxation and Year-End Stock Market Behavior*, Journal of Finance, 32, no. 1 (March 1977), pp. 165-175; Ben Branch, |ATax Loss Trading Rule*, Journal of Business, 50, no. 2 (April 1977), pp. 198-207; DanGivolyand Arie Ovadia, «Year-End Tax-Inducted Sales and Stock Market Seasonality*, Journal of Finance, 38, no. 1 (March 1983), pp. 171-185; Marc R. Reinganum, «The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for TaxLoss Selling Effects*, Journal of Financial Economics, 12, no. I (June 1983), pp. 89-104; Josef Lakonishok and Seymour Smidt, «CapitaI Gain Taxation and Volume of Trading*, Journal of Finance, 4 1 , no. 4 (September 1986), pp. 951-974; Jay R. Ritter, «The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn ofthe Year*, Journal of Finance, 43, no. 3 (July 1988), pp. 701-717; Joseph P Ogden, «Turn-ofMonth Evaluations of Liquid Profits and Stock Returns: A Common Explanation for the Monthly and

Обыкновенные акции

543

January Effects*, Journalof Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1259-1272; Greggory A. Brauerand Eric C. Chang, «Return Seasonality in Stock and Their Underlying Assets: Tax-Loss Selling versus Information Explanations*, Review of Financial Studies, 3, no. 2 (1990), pp. 255-280. См.: К.С. Chan, «Сап Tax-Loss Selling Explainthe January Seasonal in Stock Returns?», Journalof Finance, 41, no. 5 (December 1986), pp. 1115-1128; Werner F. M. DeBondt and Richard Thaler, «Does the Stock Market Overreact?», Journalof Finance, 40, no. 3 (July 1985), 793—805; «Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality*, Journal of Finance, 42, no. 3 (July 1987), pp. 5 5 7 - 5 8 1 . 5'Аналогичное наблюдение было сделано применительно к Канаде. См. Angel Berges, John J. McConnell, and Gary G. Schlarbaum, «The Turn-of-the-Year in Canada», Journal of Finance, 39, no. 1 (March 1984), pp. 185-192. См.: Steven L. Jones, Winson Lee, and Rudolf Apenbrink, «New Evidence on the January Effect Before Personal Income Taxes*, Journal of Finance, 46, no. 5 (December 1991), pp. 1909-1924. " Richard J. Rogalski and Seha M. Tinic, «The January Size Effect: Anomaly or Risk Mismeasurement?», Financial Analysts Journal, 42, no. 6 (November-December 1986), pp. 6 3 - 7 0 . См. также: Avner Arbel, «Generic Stocks: An Old Product in a New Package*, Journalof Portfolio Management, 11, no. 4 (Summer 1985), pp. 4 - 1 3 ; K. C . C h a n and Nai-fuChen, «Structural and Return Characteristics of Small and Large Firms*, Journal of Finance, 46, no. 4 (September 1991), pp. 1467—1484. '^Аномалия в соотношении BV/MV выявлена также в других странах, в частности Франции, Швер!царии и Японии, а это говорит о том, что вне США «акции стоимости» имели более высокие пока­ затели доходности, чем «акции роста». См.: Carlo Capaul, Ian Rowley, and William F. Sharpe, «International Value and Growth Stock Returns*, Financial Analysts Journal, 49, no. 1 (January/February 1993), pp. 2 7 - 3 6 . " См.: Kiyoshi Kato and James S. Schallheim, «Seasonal and Size Anomalies in the Japanese Stock Market*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, no. 2 (June 1985): 243-260; Yasushi Hamao, «FifteenYear Performance of Japanese Capital Markets*, in Japanese Capital Markets, Edwin J. Elton and Martin J. Gruber, eds. (New York: Ballinger, 1990), pp. 3-26. См.: Kato and Schallheim, «Seasonal and Size Anomalies*; Mustafa N. Gultekin and N. Bulent Gultekin, «Stock Market Seasonality: International Evidence*, Journal of Financial Economics, 12, no. 4 (December 1983), pp. 4 6 9 - 4 8 1 . См.: Jeffrey Jaffe and Randolph Westerfield, «Patterns in Japanese Common Stock Returns: Day of the Week and Turn of the Year Effects*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, no. 2 (June 1985), pp. 261-272; «The Weekend Effect in Common Stock Returns: The International Evidence*, Journalof Finance, 40, no. 2 (June 1985), pp. 4 3 3 - 4 5 4 ; Kiyoshi Kato, Sandra L. Schwartz, and William T. Ziemba, «Day of the Week Effects in Japanese Stocks*, in Japanese Capital Markets, pp. 2 4 9 - 2 8 1 . " В последнее время имеются некоторые доказательства того, что эффект к о л е б а н и 1 1 по дням недели стал менее выраженным как в США, так и в Японии. См.: Robert Connolly, «Ап Examination of the Robustness of the Weekend Effect*; EricC. Chang, J. Michael Pinegar, and R. Ravichandron, «International Evidence on the Robustness ofthe Day-of-the-Week Effect*, Journalof Financial and Quantitative Analysis, 28, no. 4 (December 1993), pp. 4 9 7 - 5 1 3 . " Были обнаружены и другие закономерности. Предположим, что мы разбили множество понедель­ ников на два подмножества, одно из которых включает понедельники, следующие за неделей, ког­ да спрос падал, а другое - понедельники, следующие за неделей, когда спрос возрастал. Любопыт­ но, что и в США, и в Японии средняя доходность в первом подмножестве понедельников отрица­ тельна (—0,39% в С Ш А и —0,18% в Японии), тогда как во втором подмножестве она несколько по­ ложительна (0,06% в США и 0,11 в Японии). См.: Jeffrey F. Jaffe, Randolph Westerfield, and Christopher Ma, «A Twist on the Monday Effect in Stock Prices: Evidence from the U.S. and Foreign Stock Markets*, Journal of Banking and Finance, 13, no. 4/5 (September 1989), pp. 641-650. '* Приведенные рекомендации основаны на исследованиях, относящихся к акциям, которые коти­ руются на бирже. Применительно к внебиржевому рынку ценных бумаг рекомендации таковы: 1) покупать как раз перед окончанием месяца, а продавать как раз после окончания месяца; 2) по­ купать во вторник, а продавать в пятницу; 3) покупать в пределах двух дней до и после праздника, избегая продавать в эти дни. См.: Ruchard D. Fortin and О. Maurice Joy «Buying and Selling OTC Stock: Fine-Tuning Your Trade Date*, AAII Journal, 15, no. 3 (March 1993), pp. 8-10. " См.: Donald B. Keim, «Trading Patterns, Bid-Ask Spreads, and Estimated Security Returns: The Case of Common Stocks at Calendar Turning Points*, Journal of Financial Economics, 25, no. 1 (November 1989), pp. 75-97. ™ Закономерности рынка облигаций рассмотрены в Приложении к гл. 16.

ГЛАВА 17

544

Ключевые термины обыкновенная акция

о г р а н и ч е н н а я перепродажа подтверждаемые п и с ь м о м , или о г р а н и ч е н н ы е , акции

стандартное отклонение случайной о ш и б к и

дивиденды дата регистрации

стандартная о ш и б к а для «альфы»

предварительная дата

к о э ф ф и ц и е н т корреляции

выплата дивиденда в форме а к ц и й

коэффициент детерминации

кумулятивная система голосования

дробление акций укрупнение а к ц и й

коэффициент неопределенности

мажоритарная система голосования

дата обретения права на получение дополнительных а к ц и й

остаточное стандартное отклонение

ограниченная ответственность устав трансфер-агент регистратор представитель столкновение полномочий

поглощение

стандартная о ш и б к а для «беты»

Л-квадрат

открытое п р е д л о ж е н и е

преимущественные права

с к о р р е к т и р о в а н н а я «бета»

цель п о г л о щ е н и я

права

быстрорастущие акции

претендент «белый

предложение о покупке акций

устойчивые а к ц и и

рыцарь» цена выше р ы н о ч н о й предложение о выкупе защита П э к - М э н а

подписная цена дата получения прав на льготное приобретение акций

«эффект размера» эмпирические закономерности аномалии

защита «терновый венец»

цена закрытия

« э ф ф е к т января»

защита «ядовитая пилюля»

дивидендная доходность

« э ф ф е к т д н я недели»

номинальная стоимость

инсайдеры

« э ф ф е к т праздничного дня»

а п р и о р н а я доходность «историческая бета»

слияние покупка контрольного пакета а к ц и й

простая л и н е й н а я регрессия

« э ф ф е к т с м е н ы месяца»

балансовая стоимость собственного капитала балансовая с т о и м о с т ь в расчете на одну акцию выкупленные акции

апостериорная доходность

с в е р х п о д п и с н а я льгота

Рекомендуемая литература 1. М о т и в ы п о г л о щ е н и й и их п о с л е д с т в и я о б с у ж д а ю т с я в р а б о т а х : Michael С. J e n s e n a n d Richard S. Ruback, «The Market for С о ф о г а 1 е Control: T h e Scientific Evidence*, Journal of Financial Economics, 11, nos. 1-4 (April 1983), p p . 5 - 5 0 . R i c h a r d Roll, «The H u b r i s H y p o t h e s i s of C o ф o r a t e Takeovers*, Journal no. 1, pt. 2 (April 1986), p p . 1 9 7 - 2 1 6 . J. F r e d W e s t o n , Kwang S. C h u n g , and Susan E. H o a g , Mergers, Restructuring, Control ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1990).

of Business,

59,

and Corporate

M i c h a e l C. J e n s e n , « C o ф o r a t e C o n t r o l and t h e Politics of F i n a n c e * , Journal Corporate Finance, 4, n o . 2 ( S u m m e r 1991), p p . 1 3 - 3 3 .

of Applied

A n d r e i Shleifer a n d Robert W. Vishny, «The Takeover Wave of t h e 1980s», Journal of Applied Corporate Finance, 4, n o . 3 (Fall 1991), pp. 4 9 - 5 6 .

Обыкновенные акции

545

Jack Treynor, «The Value of C o n t r o l * , Financial 1993), p p . 6 - 9 .

Analysts

Journal,

4 9 , n o . 5 (July/August

2. О T O M , к а к с к у п щ и к и ц е н н ы х б у м а г д л я п е р е п р о д а ж и ( и н в е с т о р ы , к о т о р ы е , п р о д а ­ вая и п о к у п а я а к ц и и , ф а к т и ч е с к и у ч а с т в у ю т в п о г л о щ е н и я х и с л и я н и я х ) могут п о ­ лучать р е а л ь н ы й доход, см. в работе: David F. Larcker a n d T h o m a s Lys, «An E m p i r i c a l Analysis of t h e Incentives t o Engage in Costly I n f o r m a t i o n Acquisition: T h e Case of Risk Arbitrage*, Journal of Financial Economics, 18, n o . 1 ( M a r c h 1987), p p . 1 1 1 - 1 2 6 . 3. CM. т р и и н т е р е с н ы е р а б о т ы о с к у п к е а к ц и й : Josef L a k o n i s h o k , a n d T h e o V e r m a e l e n , « A n o m a l o u s Price B e h a v i o r A r o u n d R e p u r c h a s e T e n d e r Offers*, Journal of Finance, 4 5 , n o . 2 ( J u n e 1990), p p . 4 5 5 - 4 7 7 . Robert C o m m e n t a n d G r e g g A. Jarrell, «The Relative Signalling Power of D u t c h - A u c t i o n and F i x e d - P r i c e S e l f - T e n d e r Offers a n d O p e n - M a r k e t Share R e p u r c h a s e s * , Journal of Finance, 46, n o . 4 ( S e p t e m b e r 1991), p p . 1 2 4 3 - 1 2 7 1 . Laurie S i m o n Bagwell, « D u t c h A u c t i o n R e p u r c h a s e s : A n A n a l y s i s of 47, n o . 1 ( M a r c h 1992), p p . 71—105. H e t e r o g e n e i t y * , Journal of finance, 4. Americus

Trust Securities

Shareholder

обсуждается в работах:

R o b e r t A. J a r r o w a n d M a u r e e n O ' H a r a , « P r i m e s a n d S c o r e s : A n Essay o n M a r k e t I m p e r f e c t i o n s * , Journal of Finance, 44, n o . 5 ( D e c e m b e r 1989), p p . 1263—1287. P C. Venkatesh, «Trading Costs a n d E x - D a y Behavior: An E x a m i n a t i o n of P r i m e s and Scores*, Financial Management, 20, n o . 3 ( A u t u m n 1991), pp. 84—95. 5. « Р а с щ е п л е н и е * а к ц и й и д и в и д е н д ы и с с л е д у ю т с я в р а б о т а х : Eugene F. F a m a , L a w r e n c e Fisher, M i c h a e l С. J e n s e n , a n d R i c h a r d Roll, «The Adjustment of Stock Prices to N e w I n f o r m a t i o n * , International Economic Review, 10, n o . 1 ( F e b r u a r y 1969), pp. 1 - 2 1 . Sasson Bar-Yosef a n d Lawrence D. Brown, «A R e - e x a m i n a t i o n of Stock Splits Using Moving Betas*, Journal of Finance, 32, n o . 4 ( S e p t e m b e r 1977), p p . 1 0 6 9 - 1 0 8 0 . G u y C h a r e s t , «Split I n f o r m a t i o n , Stock R e t u r n s , a n d M a r k e t E f f i c i e n c y - b , Journal Financial Economics, 6, n o . 2 / 3 ( J u n e / S e p t e m b e r 1978), p p . 2 6 5 - 2 9 6 . T h o m a s E. C o p e l a n d , «Liquidity C h a n g e s Following Stock Splits*, Journal no. 1 ( M a r c h 1979), p p . 1 1 5 - 1 4 1 .

of Finance,

of 34,

J. R a n d a l l Wooiridge, « E x - D a t e Stock Price A d j u s t m e n t t o Stock Dividends: A N o t e * , Journal of Finance, 38, n o . 1 ( M a r c h 1983), p p . 2 4 7 - 2 5 5 . Mark S. G r i n b l a t t , R o n a l d W. Masulis, and S h e r i d a n T i t m a n , «The Valuation Effects of 13, n o . 4 ( D e c e m b e r Stock Splits a n d Stock Dividends*, Journal of Financial Economics, 1984), p p . 4 6 1 - 4 9 0 . Josef L a k o n i s h o k a n d Baruch Lev, «Stock Splits a n d Stock D i v i d e n d s : Why, W h o , and W h e n * , Journal of Finance, 42, n o . 4 ( S e p t e m b e r 1987), p p . 913—932. Robert S. Conroy, Robert S. Harris, a n d Bruce A. Benet, «The Effects of Stock Splits o n Bid-Ask Spreads*, Journal of Finance, 4 5 , no. 4 ( S e p t e m b e r 1990), p p . 1 2 8 5 - 1 2 9 5 . David A. Dubofsky, «Volatility Increases S u b s e q u e n t to N Y S E a n d A M E X Stock Splits*, Journal of Finance, 46, no. 1 ( M a r c h 1991), p p . 4 2 1 - 4 3 1 . 6. О п е р а ц и и и н с а й д е р о в р а с с м а т р и в а ю т с я во м н о г и х р а б о т а х . С м . н е к о т о р ы е и з них: Jeffrey F. Jaffe, «Special I n f o r m a t i o n a n d Insider Trading*, Journal (July 1974), pp. 4 1 0 - 4 2 8 .

of Business,

47, n o . 3

Joseph E. Finnerty, «lnsiders and Market Efficiency*, Journal of Finance, 3 1 , no. 4 ( S e p t e m b e r 1976), p p . 1 1 4 1 - 1 1 4 8 .

546

ГЛАВА 1 7

Herbert S. Kerr, «The Battle of Insider Trading a n d M a r k e t Efficiency*, Journal of Portfolio Management, 6, n o . 4 ( S u m m e r 1980), p p . 4 7 - 5 8 . Wayne Y. Lee a n d M i c h a e l Solt, «Insider Trading: A Poor G u i d e t o M a r k e t Timing*, Journal of Portfolio Management, 12, n o . 4 ( S u m m e r 1986), p p . 6 5 - 7 1 . H. Nejat S e y h u n , «Insiders' Profits, C o s t s of Trading, a n d M a r k e t Efficiency*, Journal of Financial Economics, 16, n o . 2 ( J u n e 1986), p p . 189—212. H . Nejat S e y h u n , «The I n f o r m a t i o n C o n t e n t of Aggregate Insider Trading*, Journal of Business, 6 1 , n o . 1 ( J a n u a r y 1988), p p . 1 - 2 4 . M i c h a e l S. Rozeff a n d M i r A . Z a m a n , « M a r k e t Efficiency a n d I n s i d e r T r a d i n g : New Evidence*, Journal of Business, 6 1 , n o . 1 ( J a n u a r y 1988), p p . 25—44. J i - S h a i Lin a n d J o h n S. H o w e , «Insider Trading in t h e O T C M a r k e t * , Journal of Finance, 4 5 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1990), p p . 1 2 7 3 - 1 2 8 4 . Lisa K. M e u l b r o e k , «An E m p i r i c a l Analysis of Illegal Insider Trading*, Journal of Finance, 47, n o . 5 ( D e c e m b e r 1992), p p . 1 6 6 1 - 1 6 9 9 . Mustafa C h o w d h u r y , J o h n S. H o w e , a n d J i - C h a i L i n , «The Relation b e t w e e n Aggregate Insider T r a n s a c t i o n s a n d Stock M a r k e t Returns*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 8 , n o . 3 ( S e p t e m b e r 1993), p p . 4 3 1 - 4 3 7 . 7. П о в е д е н и е « б е т а * - к о э ф ф и ц и е н т а и з у ч е н о д о с т а т о ч н о х о р о ш о . С м . , н а п р и м е р , ра­ боты: Marshall B l u m e , « 0 n t h e A s s e s s m e n t o f Risk*, Journal of Finance, 26, n o . 1 ( M a r c h 1971), pp. 1-10. Robert A. Levy, « 0 n t h e S h o r t - T e r m Stationarity of Beta Coefficients*, Financial Analysts Journal, 2 7 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1971), p p . 5 5 - 6 2 . William F. А Ь а ф е a n d G u y M . C o o p e r , « R i s k - R e t u r n Classes of N e w York Stock Exshange C o m m o n S t o c k s , 1931-1967», Financial Analysts Journal, 2 8 , n o . 2 ( M a r c h - A p r i l 1972), pp. 4 6 - 5 4 . Robert S. H a m a d a , «The Effect of t h e F i r m ' s Capital Structure o n t h e Systematic Risk of C o m m o n Stocks», Journal of Finance, 2 7 , n o . 2 ( M a y 1972), p p . 435—452. Marshall B l u m e , «Betas a n d T h e i r Regression Tendencies*, Journal of Finance, 30, no. 3 ( J u n e 1975), p p . 7 8 5 - 7 9 5 . Barr Rosenberg a n d Vinay M a r a t h e , «The Prediction of Investment Risk: Systematic and Residual Risk*, Proceedings of the Seminar of the Analysis of Secutiry Prices, C e n t e r for Research in Security Prices, G r a d u a t e School of Business, University of C h i c a g o , N o v e m b e r 1975. Barr R o s e n b e r g a n d J a m e s G u y , « P r e d i c t i o n fo Beta from I n v e s t m e n t F u n d a m e n t a l s * , Financial Analysts Journal, 32, n o . 3 (May—Jone 1976), p p . 60—72 и n o . 4 ( J u l y - A u g u s t 1976), p p . 6 2 - 7 0 . M e i r S t a t m a n , «Betas C o m p a r e d : Merrill Lynch vs. Value Line*, Journal of Portfolio Management, 1, n o . 2 ( W i n t e r 1981), p p . 4 1 - 4 4 . D i a n a R. H a r r i n g t o n , «Whose Beta is Best?*, Financial Analysts Journal, 3 9 , n o . 5 (July/ August 1983), p p . 6 7 - 7 3 . Barr R o s e n b e r g , « P r e d i c t i o n of C o m m o n Stock I n v e s t m e n t Risk*, Journal of Portfolio Management, 11, n o . 1 (Fall 1984), p p . 4 4 - 5 3 . Barr R o s e n b e r g , « P r e d i c t i o n of C o m m o n Stock Betas*, Journal of Portfolio Management, 11, n o . 2 (Winter 1985), p p . 5 - 1 4 . G o r d o n J. A l e x a n d e r a n d Jack Clark F r a n c i s , Portfolio Analysis ( E n g l e w o o d Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), p p . 1 8 5 - 1 9 2 . G e o r g e Foster, Financial Statement Analysis ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1986), C h a p t e r 10.

Обыкновенные акции

547

Frank К. Reilly a n d David J. Wright, «A C o m p a r i s o n of PubHshed Betas», Journal of Portfolio Management, 14, n o . 3 (Spring 1988), p p . 6 4 - 6 9 . T h o m a s E. C o p e l a n d a n d J. Fred W e s t o n , Financial MA: Addison-Wesley, 1988), C h a p t e r 13.

Theory and Corporate

R i c h a r d A. Brealey a n d Stewart C . Myers, Principles M c G r a w - H i l l , 1991), p p . 1 9 1 - 1 9 2 , 4 6 8 - 4 6 9 .

of Corporate

Policy ( R e a d i n g ,

Finance

( N e w York:

8. Х а р а к т е р и с т и к и у с т о й ч и в ы х и б ы с т р о р а с т у щ и х а к ц и й о п и с а н ы в р а б о т а х : K e n Gregory, « F u n d I n v e s t m e n t Strategies: G r o w t h vs. Value Investing*, AAII Journal, no. 9 ( O c t o b e r 1989), p p . 2 2 - 2 5 .

11,

David E. T i e r n e y a n d K e n n e t h J. W i n s t o n , «Using G e n e r i c B e n c h m a r k s to Present M a n a g e r Styles*, Journal of Portfolio Management, 17, n o . 4 ( S u m m e r 1991), p p . 3 3 - 3 6 . J o h n Bajkowski, «A Q u e s t i o n of Style: G r o w t h a n d Value Investing*, AAII Journal, 14, n o . 5 ( J u n e 1992), p p . 3 3 - 3 7 . J o h n Bajkowski, « C r e a t i n g Stock S c r e e n s T h a t M a k e Practical Sense*, AAII n o . 6 (July 1993), p p . 3 4 - 3 7 .

Journal,

15,

9. М н о г и е и с с л е д о в а н и я э м п и р и ч е с к и х з а к о н о м е р н о с т е й п о в е д е н и я о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ц и т и р у ю т с я в п р и м е ч а н и я х к э т о й главе. С м . т а к ж е р а б о т ы : D o n a l d В. K e i m , «The С А Р М a n d E q u i t y R e t u r n Regularities*, Financial 42, n o . 3 ( M a y / J u n e 1986), p p . 1 9 - 3 4 .

Analysts

Journal,

M i c h a e l S m i r l o c k a n d Laura S t a r k s , « D a y - o f - t h e - W e e k a n d I n t r a d a y Effects in Stock Returns*, Journal of Financial Economics, 17, n o . 1 ( S e p t e m b e r 1986), p p . 1 9 7 - 2 1 0 . Richard H . Thaler, «Anomalies: T h e J a n u a r y Effect*, Journal of Economic Perspectives, 1, no. 1 ( S u m m e r 1987), p p . 1 9 7 - 2 0 1 ; «Anomalies: Seasonal M o v e m e n t s in S e c u r i t y Prices II - W e e k e n d , Holiday, Turn of t h e M o n t h , a n d Intraday Effects*, Journal of Economic Perspectives, 1, n o . 2 (Fall 1987), p p . 1 6 9 - 1 7 7 . Douglas K. P e a r c e , «Challenges t o t h e C o n c e p t of M a r k e t Efficiency*, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 72, n o . 8 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1987), p p . 16—33. Elroy D i m s o n , ed.. Stock Market Anomalies ( C a m b r i d g e , E n g l a n d : C a m b r i d g e University Press, 1988). Robert A. H a u g e n a n d Josef L a k o n i s h o k . The Incredible D o w J o n e s - I r w i n , 1988). Burton G . M a l k e i l , A Random C h a p t e r 8.

Walk Down

Wall Street

Eugene F. F a m a , «Efficient C a p i t a l M a r k e t s : 11», Journal 1991), p p . 1 5 7 5 - 1 6 1 7 .

January

Effect

( H o m e w o o d , IL:

( N e w York: W W N o r t o n , 1990), of Finance,

46, n o . 5 ( D e c e m b e r

N a r a s i m h a n J e g a d e e s h , « D o e s M a r k e t Risk Really Explain t h e Size Effect?», Journal Financial and Quantitative Analysis, 27, n o . 3 ( S e p t e m b e r 1992), p p . 3 3 7 - 3 5 1 .

of

Mark D . Griffiths a n d Robert W. W h i t e , « T a x - I n d u c e d Trading a n d t h e T u r n - o f - t h e - Y e a r A n o m a l y : An I n t r a d a y Study*, Journal of Finance, 48, n o . 2 ( J u n e 1993), p p . 5 7 5 - 5 9 8 . 10. В э т о й и р о н и ч н о й с т а т ь е об а н о м а л и я х г о в о р и т с я о т о м , ч т о д о х о д н о с т ь р ы н к а в п я т н и ц у 13-го ч и с л а я в л я е т с я , к а к п р а в и л о , и с к л ю ч е н и е м : Robert W. K o l b a n d R i c a r d o J. R o d r i g u e z , «Friday t h e T h i r t e e n t h : ' P a r t V I I ' — A N o t e » , Journal of Finance, 4 2 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1987), p p . 1 3 8 5 - 1 3 8 7 .

Г л а в а

18

Оценка обыкновенных акций

В

гл. 17 о т м е ч а л о с ь , ч т о о д н а и з ц е л е й ф и н а н с о в о г о а н а л и з а с о с т о и т в в ы я в л е н и и неверно о ц е н е н н ы х ценных бумаг Б ы л о сказано, что ф у н д а м е н т а л ь н ы й анализ может использоваться как один из подходов к поиску таких бумаг Этот подход позволяет а н а л и т и к у о ц е н и в а т ь т а к и е в е л и ч и н ы , к а к б у д у щ и е д о х о д ы и д и в и д е н д ы ф и р м . Если э т и о ц е н к и с и л ь н о о т л и ч а ю т с я от с р е д н и х о ц е н о к , п о л у ч е н н ы х д р у г и м и а н а л и т и к а м и , н о есть у в е р е н н о с т ь в т о м , ч т о о н и б о л е е т о ч н ы , т о э т о и о з н а ч а е т , п о м н е н и ю и с с л е ­ дователя, обнаружение н е в е р н о о ц е н е н н о й бумаги. Если также имеется уверенность в т о м , ч т о р ы н о ч н ы й к у р с б у м а г и будет с к о р р е к т и р о в а н в с о о т в е т с т в и и с э т и м и более точными о ц е н к а м и , то операция с д а н н о й ценной бумагой обеспечит дополнительную д о х о д н о с т ь . С о о т в е т с т в е н н о а н а л и т и к будет р е к о м е н д о в а т ь л и б о к у п и т ь , л и б о п р о д а т ь б у м а г и э т о г о в и д а в з а в и с и м о с т и от н а п р а в л е н и я о ж и д а е м о г о и з м е н е н и я к у р с о в . М о ­ дель с д и с к о н т и р о в а н и е м д и в и д е н д о в , о с н о в а н н а я на оценке путем к а п и т а л и з а ц и и до­ хода, ч а с т о и с п о л ь з у е т с я в ф у н д а м е н т а л ь н о м а н а л и з е к а к с р е д с т в о в ы я в л е н и я н е в е р н о о ц е н е н н ы х а к ц и й . В э т о й главе о б с у ж д а ю т с я м о д е л и с д и с к о н т и р о в а н и е м д и в и д е н д а и их с в я з ь с м о д е л я м и на о с н о в е о т н о ш е н и я « ц е н а - д о х о д н о с т ь » .

18.1

Метод капитализации

дохода

С у щ е с т в у е т м н о г о путей п р и м е н е н и я ф у н д а м е н т а л ь н о г о а н а л и з а д л я в ы я в л е н и я н е в е р ­ н о о ц е н е н н ы х б у м а г Ч а с т ь из н и х п р я м о и л и к о с в е н н о с в я з а н а с т е м , ч т о и н о г д а н а з ы ­ в а ю т методом капитализации д о х о д а (capitalization of income method of valuation/. Этот метод предполагает, что и с т и н н а я или внутренне присущая стоимость любого капитала основана на ф и н а н с о в о м потоке, который инвестор ожидает получить в будущем в р е з у л ь т а т е о б л а д а н и я э т и м к а п и т а л о м . Так к а к этот п о т о к о ж и д а е т с я в б у д у щ е м , то его в е л и ч и н а к о р р е к т и р у е т с я с п о м о щ ь ю ставки дисконтирования (discount rate), ч т о б ы у ч е с т ь не т о л ь к о и з м е н е н и е с т о и м о с т и д е н е г с о в р е м е н е м , н о т а к ж е и ф а к т о р риска. Алгебраически истинная стомость капитала (V) равна сумме приведенных стоимо­ стей о ж и д а е м ы х п о с т у п л е н и й и в ы п л а т :

—-^ — + Ч-+= 1] (18.1) (1 + А:)' (1 + А:)^ О+ ,= i (l+k)' где С| о б о з н а ч а е т о ж и д а е м о е п о с т у п л е н и е и л и выплату, с в я з а н н у ю с д а н н ы м к а п и т а ­ л о м в м о м е н т в р е м е н и t; к — с о о т в е т с т в у ю щ а я с т а в к а д и с к о н т и р о в а н и я д л я ф и н а н с о ­ вых п о т о к о в д а н н о й с т е п е н и р и с к а . В э т о м р а в е н с т в е с т а в к а д и с к о н т и р о в а н и я п р е д п о ­ л а г а е т с я п о с т о я н н о й в т е ч е н и е в с е г о в р е м е н и . Так к а к з н а к над суммой означает ^=

Оценка обыкновенных акций

549

б е с к о н е ч н о с т ь , т о все о ж и д а е м ы е ф и н а н с о в ы е п о т о к и , н а ч и н а я н е п о с р е д с т в е н н о с м о ­ мента и н в е с т и р о в а н и я и д о б е с к о н е ч н о с т и , п р и о п р е д е л е н и и К будут п р о д и с к о н т и р о ваны с о д н о й и той же ставкой^.

18.1.1

Чистая

приведенная

стоимость

Д л я удобства будем с ч и т а т ь , что т е к у щ и й м о м е н т в р е м е н и п р и н я т за н о л ь , т.е. t = 0. Е с л и з а т р а т ы н а п р и о б р е т е н и е ф и н а н с о в о г о а к т и в а в м о м е н т в р е м е н и / = О с о с т а в л я ю т Р, то его чистая приведенная стоимость (netpresent value, NPV) р а в н а р а з н о с т и м е ж д у е г о и с ­ тинной стоимостью и затратами на приобретение: С. NPV=

V-P

= ,= \ ( \ + к ) '

-Р-

(18.2)

В ы ч и с л е н и е NPV, к а к з д е с ь п о к а з а н о , в п р и н ц и п е с о в п а д а е т с в ы ч и с л е н и е м NPV при п р и н я т и и р е ш е н и й по бюджетному ф и н а н с и р о в а н и ю , о котором много н а п и с а н о во в в о д н ы х у ч е б н и к а х п о ф и н а н с а м . П р и н я т и е р е ш е н и й п о б ю д ж е т н о м у ф и н а н с и р о в а ­ н и ю предполагает в ы я с н е н и е ответа на вопрос, стоит или нет п р и н и м а т ь д а н н ы й п р о ­ ект ( н а п р и м е р , с л е д у е т л и п о к у п а т ь н о в о е о б о р у д о в а н и е ) . О с н о в н о е д е й с т в и е п р и п р и ­ н я т и и р е ш е н и я — э т о о п р е д е л е н и е Af/'Kпроекта. И м е н н о и н в е с т и ц и о н н ы й п р о е к т р а с ­ с м а т р и в а е т с я к а к п р и е м л е м ы й , е с л и о н и м е е т п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е н и е NPV, и к а к н е ­ приемлемый, если Л^/'Котрицательна. Для простого проекта, предполагающего вложе­ ние с р е д с т в с е й ч а с (в н у л е в о й м о м е н т в р е м е н и ) и о ж и д а е м ы е п о с т у п л е н и я в б у д у щ е м , п о л о ж и т е л ь н а я NPV о з н а ч а е т , ч т о п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь всех о ж и д а е м ы х п о с т у п л е ­ н и й п р е в ы ш а е т з а т р а т ы н а и н в е с т и р о в а н и е . И н а о б о р о т , о т р и ц а т е л ь н а я Л^/'К о з н а ч а е т , что п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь всех о ж и д а е м ы х п о с т у п л е н и й м е н ь ш е , ч е м з а т р а т ы на и н ­ вестирование. То ж е с а м о е м о ж н о с к а з а т ь о т н о с и т е л ь н о NPV, к о г д а р е ч ь и д е т о п р и о б р е т е н и и ф и н а н с о в о г о а к т и в а ( н а п р и м е р а к ц и й ) , а не т о л ь к о м а т е р и а л ь н ы х ц е н н о с т е й ( к а к н а ­ п р и м е р , н о в о г о о б о р у д о в а н и я ) . То есть ф и н а н с о в ы й а к т и в р а с с м а т р и в а е т с я п о з и т и в н о ( к а к п р и е м л е м ы й ) и н а з ы в а е т с я н е д о о ц е н е н н ы м , е с л и е г о NPV >0. Н а о б о р о т , а к т и в рассматривается негативно (как неприемлемый) и называется переоцененным, если его NPV<Q. И з р а в е н с т в а (18.2) следует, ч т о ф и н а н с о в ы й а к т и в н е д о о ц е н е н , е с л и V>P:

1 ^

>Р,

(18.3)

,= l ( l + ^ ) ' наоборот, актив п е р е о ц е н е н , если

У<

Р:

/=1(1+А:)'

18.1.2

Внутренняя

ставка

(18.4)

доходности

Другой способ п р и н я т и я р е ш е н и й о бюджетном ф и н а н с и р о в а н и и , аналогичный методу с и с п о л ь з о в а н и е м NPV, с в я з а н с в ы ч и с л е н и е м внутренней ставки доходности (internal rate of return, IRR) и н в е с т и ц и о н н о г о п р о е к т а . В с л у ч а е IRR, NPV в р а в е н с т в е (18.2) п р и ­ равнивается к нулю, а к о э ф ф и ц и е н т дисконтирования рассматривается как перемен­ ная, которую требуется определить. Иначе говоря, /ЛЛ д а н н о г о проекта - это к о э ф ф и ­ ц и е н т д и с к о н т и р о в а н и я , п р и к о т о р о м Л^/^Кравна н у л ю . А л г е б р а и ч е с к и э т о с в о д и т с я к решению следующего уравнения:

550

ГЛАВА 1 8

С. ~Р,

(18.5)

где к* — в н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и . Р а в е н с т в о (18.5) м о ж н о з а п и с а т ь в виде: (18.6) ,=

1(1 + Г ) '

П р а в и л о п р и н я т и я р е ш е н и я в с л у ч а е п р и м е н е н и я IRR с о с т о и т в с р а в н е н и и IRR д а н н о г о п р о е к т а ( о б о з н а ч а е м о й ч е р е з к*) с т р е б у е м о й с т а в к о й д о х о д н о с т и д л я и н в е с т и ­ ц и й т а к о г о ж е у р о в н я р и с к а ( о б о з н а ч а е м о й ч е р е з к). П р о е к т р а с с м а т р и в а е т с я п о з и т и в ­ н о , е с л и 1^ > к, и н е г а т и в н о , е с л и к* < к. К а к и в с л у ч а е с NPV, п р а в и л о п р и н я т и я р е ш е н и я не зависит от того, какой т и п активов рассматривается: ф и н а н с о в ы й капитал или другие материальные ц е н н о с т и ^

18.1.3

Случай

обыкновенных

акций

Э т а глава п о с в я щ е н а п р и м е н е н и ю м е т о д а к а п и т а л и з а ц и и д о х о д а д л я о п р е д е л е н и я и с ­ т и н н о й с т о и м о с т и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Так к а к ф и н а н с о в ы е поступления, с в я з а н н ы е с и н в е с т и ц и я м и в те и л и и н ы е в и д ы о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , — э т о д и в и д е н д ы , к о т о р ы е в л а д е л е ц а к ц и й о ж и д а е т п о л у ч и т ь в б у д у щ е м , т о этот с п о с о б о ц е н и в а н и я т а к ж е н а з ы ­ вают моделью дисконтирования дивидендов (dividend discount model, DDM)*. С о о т в е т с т в е н н о в м е с т о С, и с п о л ь з у ю т д л я о б о з н а ч е н и я о ж и д а е м ы х в ы п л а т в п е р и о д в р е м е н и t, с в я ­ з а н н ы х с д а н н о й а к ц и е й , в р е з у л ь т а т е р а в е н с т в о (18.1) п р и о б р е т а е т с л е д у ю щ и й в и д : D,

к=

Z),

\— + —

(l + ^)^

Z),

+

(1 + А:)'

—1—+

(i + A:)^

Л ... = У

Д

,= i ( l + A:)'

^^^'^^

К а к п р а в и л о , Z)Z)M и с п о л ь з у е т с я д л я о п р е д е л е н и я и с т и н н о й с т о и м о с т и о д н о й а к ­ ц и и т о й и л и и н о й к о м п а н и и д а ж е в с л у ч а е с д е л к и с б о л ь ш и м к о л и ч е с т в о м а к ц и й . Тогда п р е д п о л а г а е т с я , ч т о б о л ь ш и й о б ъ е м п о к у п к и м о ж н о с о в е р ш и т ь п о курсу, р а в н о м у п р о ­ и з в е д е н и ю к о л и ч е с т в а а к ц и й н а ц е н у о д н о й а к ц и и . ( Н а п р и м е р , ц е н а 1000 а к ц и й р а в н а п р о и з в е д е н и ю 1000 н а к у р с о д н о й а к ц и и . ) Т а к и м о б р а з о м , ч и с л и т е л ь в DDM - э т о наличные дивиденды на одну акцию, ожидаемые в будущем. Однако при определении истинной цены обыкновенной акции с использованием р а в е н с т в а (18.7) могут в о з н и к н у т ь з а т р у д н е н и я . В ч а с т н о с т и , ч т о б ы п о л ь з о в а т ь с я э т и м р а в е н с т в о м , и н в е с т о р д о л ж е н п р е д с к а з а т ь все п о с л е д у ю щ и е д и в и д е н д ы . Т а к к а к в р е м я обращения о б ы к н о в е н н о й акции не ограничено, то необходимо прогнозировать беско­ н е ч н ы й поток платежей. Хотя это может показаться неразрешимой задачей, при н е к о ­ торых предположениях с ней можно справиться. Данные предположения в основном связаны с темпом роста дивидендов. Пусть дивиденд на одну а к ц и ю в момент времени t равен величине дивиденда на одну а к ц и ю в м о м е н т в р е м е н и t — \, у м н о ж е н н о й на т е м п р о с т а д и в и д е н д о в g'. D,=

D,_^{l+g_),

(18.8)

что э к в и в а л е н т н о

(18.9) Н а п р и м е р , е с л и в м о м е н т в р е м е н и t = 2 о ж и д а е м ы й д и в и д е н д на о д н у а к ц и ю р а в е н $ 4 , а д и в и д е н д ы н а одну а к ц и ю в м о м е н т времени f = 3 - $4,20, т о ($4,20 - $ 4 ) / $ 4 = 5 % .

Оценка обыкновенных акций

551

П р и м е н я е м ы е методы дисконтирования дивидендов различаются в зависимости от п р е д п о л о ж е н и й о т е м п е р о с т а д и в и д е н д о в и о б с у ж д а ю т с я д а л е е . М ы н а ч н е м с п р о ­ стейшего случая модели нулевого роста.

18.2

М о д е л ь нулевого

роста

Одно из предположений относительно роста дивиденда в будущем состоит в том, ч т о р а з м е р д и в и д е н д о в о с т а е т с я н е и з м е н н ы м . То есть в е л и ч и н а д и в и д е н д о в н а о д н у а к ц и ю , в ы п л а ч е н н а я за п р о ш е д ш и й год, будет т а к ж е в ы п л а ч е н а и в с л е д у ю щ е м году и т. д.: = = О, = = ... = Это тождественно п р е д п о л о ж е н и ю , что темп роста дивидендов равен нулю, так как если = О, т о в р а в е н с т в е (18.8) = Поэтому такая модель часто называется моделью нулевого роста {zero-growth model).

18.2.1 Приняв

Чистая приведенная указанное

стоимость

п р е д п о л о ж е н и е , в ч и с л и т е л е р а в е н с т в а (18.7) следует з а м е н и т ь D

Hai)„:

у= V

^°

(18.10)

г= 1(1-1-А:)' П о с к о л ь к у £)„ - ф и к с и р о в а н н о е ч и с л о , его м о ж н о в ы н е с т и за з н а к с у м м ы :

V=D,

(18.11)

Д а л е е , пользуясь свойством б е с к о н е ч н ы х рядов из курса математического анализа, п о л у ч и м , ч т о п р и к>0:

с у ч е т о м п о с л е д н е г о , и з р а в е н с т в а (18.11) п о л у ч а е м с л е д у ю щ у ю ф о р м у л у д л я м о д е л и нулевого роста: К = . ^ Поскольку

(18.13)

= £),, т о р а в е н с т в о (18.13) з а п и с ы в а ю т е щ е и так: D, (18.14)

Пример В к а ч е с т в е п р и м е р а и с п о л ь з о в а н и я DDM п р е д п о л о ж и м , что к о м п а н и я Zinc о б е щ а е т в ы п л а ч и в а т ь д и в и д е н д ы в р а з м е р е $8 н а а к ц и ю в т е ч е н и е н е о п р е д е л е н н о г о п е р и о д а в б у д у щ е м п р и т р е б у е м о й с т а в к е д о х о д н о с т и 10%. С п о м о щ ь ю р а в е н с т в а (18.13) и л и (18.14) м о ж н о у в и д е т ь , ч т о к у р с а к ц и и к о м п а н и и р а в е н $80 ( $ 8 / 0 , 1 0 ) . П р и т е к у щ е м к у р с е а к ц и и $65 и з р а в е н с т в а (18.2) следует, ч т о МРУоцной а к ц и и с о с т а в л я е т $15 ($80 - $65). И н а ч е г о в о р я , т а к к а к V= $80 > Р = $ 6 5 , т о а к ц и я н е д о о ц е н е н а на $15 и я в л я е т с я к а н д и д а т о м на п р и о б р е т е н и е .

552

ГЛАВА 1 8

18.2.2

Внутренняя

ставка

доходности

Р а в е н с т в о (18.13) м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я в ы ч и с л е н и я IRR п о и н в е с т и ц и я м в бумаги с нулевым ростом дивидендов. Во-первых, вместо F подставляется текущая цена акции Р и, в о - в т о р ы х , в м е с т о к п о д с т а в л я е т с я к*. В итоге п о л у ч а е м :

И н а ч е э т о м о ж н о п е р е п и с а т ь так: Do к* = --~Поскольку

(18.15а)

= D^: ^1

к* = —-

(18.156)

Пример П р и м е н я я эту ф о р м у л у к а к ц и я м к о м п а н и и Zinc, п о л у ч а е м , что к* = 12,3% ( $ 8 / $ б 5 ) . П о с к о л ь к у IRR по и н в е с т и ц и я м в а к ц и и к о м п а н и и Zinc п р е в о с х о д и т т р е б у е м у ю ставку д о х о д н о с т и по а к ц и я м т а к о г о т и п а ( 1 2 , 3 % > 10%), т о этот м е т о д п о к а з ы в а е т , что а к ц и и к о м п а н и и Zinc н е д о о ц е н е н ы ' .

18.2.3

Применение

При анализе модели нулевого роста может показаться, что она довольно ограничена. Д е й с т в и т е л ь н о , к а ж е т с я н е р е а л и с т и ч н ы м п р е д п о л о ж е н и е о т о м , ч т о к о м п а н и я будет в ы п л а ч и в а т ь о д и н а к о в ы е д и в и д е н д ы в т е ч е н и е в с е г о в р е м е н и . Х о т я эта к р и т и к а я в л я ­ ется в п о л н е о б о с н о в а н н о й при о ц е н к е о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , с у щ е с т в у ю т с и т у а ц и и , когда п о д о б н ы й п о д х о д о к а з ы в а е т с я п о л е з н ы м . В ч а с т н о с т и , DDM с н у л е в ы м р о с т о м м о ж е т с у с п е х о м п р и м е н я т ь с я п р и о п р е д е л е ­ нии и с т и н н о й стоимости п р и в и л е г и р о в а н н о й а к ц и и высокого качества. Дело в том, что по б о л ь ш и н с т в у п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы ф и к с и р о ­ в а н н о г о р а з м е р а вне з а в и с и м о с т и от п р и б ы л и на о д н у а к ц и ю . Б о л е е т о г о , д л я п р и ­ в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й в ы с о к о г о к а ч е с т в а е с т е с т в е н н о о ж и д а т ь , ч т о д и в и д е н д будет выплачиваться регулярно в обозримом будущем. Почему? Привилегированные акции имеют н е о г р а н и ч е н н о е время о б р а щ е н и я , поэтому, рассматривая только а к ц и и высо­ кого к а ч е с т в а , м ы м и н и м и з и р у е м ш а н с п р и о с т а н о в к и в ы п л а т д и в и д е н д о в в о б о ­ з р и м о м будущем*.

18.3

М о д е л ь постоянного

роста

Д р у г а я р а с с м а т р и в а е м а я р а з н о в и д н о с т ь DDM — э т о м о д е л ь , в к о т о р о й п р е д п о л а г а е т с я , что д и в и д е н д ы будут р а с т и от п е р и о д а к п е р и о д у в о д н о й п р о п о р ц и и , т.е. с о д и н а к о в ы м (constantgrowth т е м п о м р о с т а . Т а к у ю м о д е л ь и н о г д а н а з ы в а ю т моделью постоянного р о с т а modeiy. П р е д п о л а г а е т с я , что д и в и д е н д ы на одну а к ц и ю , в ы п л а ч е н н ы е за п р е д ы д у щ и й год вырастут в д а н н о й п р о п о р ц и и ^ т а к , что в с л е д у ю щ е м году о ж и д а ю т с я в ы п л а т ы в раз­ мере £)j|(l + g). Через год после с л е д у ю щ е г о о ж и д а е т с я , что д и в и д е н д ы вырастут в той же с а м о й п р о п о р ц и и g, т.е. Д = Д,(1 + g). Так к а к 1>, = DJ,\ + g), т о э т о э к в и в а л е н т н о с л е д у ю щ е м у : Z ) , = D^(\ + g)-, и л и в о б щ е м виде:

553

Оценка обыкновенных акций О, = / ) , _ , ( ! D,=

18.3.1

Чистая

приведенная

(18.16а)

D„(l+gy.

(18.166)

стоимость

П р и н я в у к а з а н н о е п р е д п о л о ж е н и е , в ч и с л и т е л е р а в е н с т в а (18.7) следует з а м е н и т ь Д на (1 +

g),:

(18.17) (1 + А:)' Р а в е н с т в о (18.17) м о ж н о у п р о с т и т ь . П о с к о л ь к у — ф и к с и р о в а н н о е ч и с л о , его м о ж н о в ы н е с т и за з н а к с у м м ы : ,-1

К-

(1+5)'

Д

1 + Ус)' Д а л е е , п о л ь з у я с ь с в о й с т в о м б е с к о н е ч н ы х р я д о в и з курса м а т е м а т и ч е с к о г о п о л у ч и м , ч т о п р и к> g:

, ,= i ( l + A:)'

k-g

(18.18) анализа,

(18.19)

С у ч е т о м п о с л е д н е г о , и з р а в е н с т в а (18.18) п о л у ч а е м с л е д у ю щ у ю ф о р м у л у д л я м о д е л и постоянного роста:

k-g

(18.20)

Р а в е н с т в о (18.20) з а п и с ы в а ю т е щ е и т а к : V=.

(18.21) k-g

п о с к о л ь к у D^ =

{I + g).

Пример В к а ч е с т в е п р и м е р а т о г о , к а к м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь с я эта р а з н о в и д н о с т ь MDD, п р е д п о ­ л о ж и м , ч т о за п р о ш е д ш и й год к о м п а н и я Cooper в ы п л а т и л а д и в и д е н д ы в р а з м е р е $1,80 на а к ц и ю . П р о г н о з и р у е т с я , ч т о д и в и д е н д ы п о а к ц и я м к о м п а н и и Cooper будут р а с т и на 5% к а ж д ы й год в т е ч е н и е н е о п р е д е л е н н о г о с р о к а . О ж и д а е м ы е д и в и д е н д ы за с л е д у ю ­ щ и й год с о с т а в я т $1,89 ($1,80 х (1 + 0,05)). С п о м о щ ь ю р а в е н с т в а (18.20) и п р е д п о л а ­ гая, ч т о т р е б у е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и к р а в н а 1 1 % , м о ж н о у в и д е т ь , ч т о к у р с а к ц и и к о м п а н и и р а в е н $31,50 [$1,80 х (1 + 0 , 0 5 ) / ( 0 , 1 1 - 0,05) = $ 1 , 8 9 / ( 0 , 1 1 - 0 , 0 5 ) ] . П р и т е к у щ е м к у р с е а к ц и и $40 из р а в е н с т в а (18.2) будет с л е д о в а т ь , ч т о yV/'K о д н о й а к ц и и с о с т а в л я е т - $ 8 , 5 0 ( $ 3 1 , 5 0 - $40). И л и и н а ч е : т а к к а к V= $31,50 < Р = $40, т о а к ц и я п е р е о ц е н е н а на $8,50 и я в л я е т с я к а н д и д а т о м на продажу.

18.3.2

Внутренняя

ставка

доходности

Р а в е н с т в о (18.20) м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я в ы ч и с л е н и я IRR п о и н в е с т и ц и я м в б у м а г и с п о с т о я н н ы м р о с т о м д и в и д е н д о в . П р и э т о м в м е с т о V п о д с т а в л я е т с я т е к у щ и й курс а к ­ ц и и Р, а в м е с т о к п о д с т а в л я е т с я к*. В и т о г е п о л у ч а е м :

554

ГЛАВА 1 8

(18.22)

\k*-g] И н а ч е э т о м о ж н о п е р е п и с а т ь так:

Р

Пример П р и м е н я я эту ф о р м у л у к а к ц и я м к о м п а н и и Cooper, п о л у ч а е м , ч т о к* = 9,72% [$1,80 х X (1 + 0 , 0 5 ) / $ 4 0 + 0 , 0 5 = $ 1 , 8 9 / $ 4 0 + 0 , 0 5 ] . П о с к о л ь к у IRR п о и н в е с т и ц и я м в а к ц и и к о м п а н и и Cooper м е н ь ш е т р е б у е м о й с т а в к и д о х о д н о с т и ( 9 , 7 2 % < 11%), т о э т о т м е т о д т а к ж е п о к а з ы в а е т , ч т о а к ц и и к о м п а н и и Cooper п е р е о ц е н е н ы .

18.3.3

Связь

с моделью

нулевого

роста

М о ж н о п о к а з а т ь , ч т о м о д е л ь н у л е в о г о р о с т а , р а с с м о т р е н н а я в ы ш е , е с т ь ч а с т н ы й слу­ чай модели п о с т о я н н о г о роста. В частности, если темп роста g п р и н я т ь р а в н ы м нулю, т о в е л и ч и н а д и в и д е н д о в все в р е м я будет о с т а в а т ь с я н а о д н о м и т о м ж е у р о в н е , что и о з н а ч а е т н у л е в о й рост. Е с л и в р а в е н с т в а х (18.20) и (18.23а) п р е д п о л о ж и м g = О, то п р и д е м к р а в е н с т в а м (18.13) и (18.15а) с о о т в е т с т в е н н о . Даже если п р е д п о л о ж е н и е о постоянстве роста может показаться менее о г р а н и ч и ­ т е л ь н ы м , ч е м п р е д п о л о ж е н и е н у л е в о г о р о с т а , тем не м е н е е о н о т а к ж е н е р е а л и с т и ч н о в о м н о г и х с л у ч а я х . О д н а к о , к а к будет п о к а з а н о н и ж е , м о д е л ь п о с т о я н н о г о р о с т а в а ж н а , так как она является составной частью модели переменного роста.

18.4

Модель переменного

роста

Б о л е е о б щ е й р а з н о в и д н о с т ь ю DDM аля о ц е н к и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й я в л я е т с я модель переменного р о с т а (multiple-growth model)- Главная о с о б е н н о с т ь д а н н о й м о д е л и — э т о п е р и о д в р е м е н и в б у д у щ е м ( о б о з н а ч а е м ы й ч е р е з 7), п о с л е к о т о р о г о о ж и д а е т с я , ч т о д и в и д е н д ы будут р а с т и с п о с т о я н н ы м т е м п о м g. И н в е с т о р у п р и х о д и т с я з а н и м а т ь с я п р о ­ г н о з о м д и в и д е н д о в д о п е р и о д а Т, о д н а к о п р и э т о м не п р е д п о л а г а е т с я , ч т о д о э т о г о в р е м е н и о н и будут и з м е н я т ь с я п о к а к о м у - т о о п р е д е л е н н о м у з а к о н у Л и ш ь п о с л е н а ­ ступления периода Т предполагается, что размер дивидендов меняется с постоянным темпом роста. Иначе говоря, вплоть д о времени Г д л я каждого периода инвестор делает и н д и в и д у а л ь н ы й п р о г н о з п о в е л и ч и н е д и в и д е н д о в — Z),, £),, ... D^^ И н в е с т о р т а к ж е п р о г н о з и р у е т н а с т у п л е н и е м о м е н т а Т. П р е д п о л а г а е т с я , ч т о п о с л е н а с т у п л е н и я м о м е н т а в р е м е н и / " д и в и д е н д ы будут р а с т и с п о с т о я н н ы м т е м п о м g, ч т о о з н а ч а е т :

= Z),(l /),,,

=

/),,,

+g); +

1(1

+ g) = D,(l + gy;

/ ) , , , = Я , , , , + 1(1 +я)

= /)Д1

+gy

и т а к д а л е е . Н а р и с . 18.1 п р е д с т а в л е н а в р е м е н н а я д и а г р а м м а в е л и ч и н ы и т е м п а р о с т а дивидендов, соответствующая модели с переменным ростом.

555

Оценка обыкновенных акций

-1

о

+

+ _D. и,

0„

'

D,

D,

Ч

X

Яг

9, (1 + М '

Рис. 1 8 . 1 .

18.4.1

2

1

V

вз

Зл ( к - э ) (1+(()'•

(1 +(t)'

Временнйя линия для модели с переменным

Чистая приведенная

ростом

стоимость

При о п р е д е л е н и и курса о б ы к н о в е н н о й а к ц и и с п о м о щ ь ю модели переменного роста требуется в ы ч и с л и т ь п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь п р о г н о з и р у е м о г о п о т о к а д и в и д е н д о в . Э т о м о ж н о сделать следующим образом: разделить о б щ и й поток на две части, рассчитать п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь к а ж д о й ч а с т и и затем с л о ж и т ь их в м е с т е . Сначала необходимо определить приведенную стоимость дивидендов, выплачива­ е м ы х д о п е р и о д а Т в к л ю ч и т е л ь н о . О б о з н а ч а я эту в е л и ч и н у ч е р е з V ^ , п о л у ч и м : D, — • , - i ( l + A:)'

(18.24)

Затем требуется вычислить п р и в е д е н н у ю стоимость прогнозируемых дивидендов, кото­ рые будут в ы п л а ч и в а т ь с я п о с л е м о м е н т а в р е м е н и Т, д л я ч е г о и с п о л ь з у е т с я м о д е л ь п о ­ с т о я н н о г о р о с т а . С п е р в а п р е д п о л а г а е т с я , ч т о н а ч а л о о т с ч е т а п е р е н е с е н о на п е р и о д Г и и н в е с т о р не и з м е н и л с в о е г о п р о г н о з а о т н о с и т е л ь н о д и н а м и к и д и в и д е н д о в . Э т о з н а ч и т , что д и в и д е н д ы в п е р и о д Т + 1 ,) и д а л е е будут р а с т и с п о с т о я н н ы м к о э ф ф и ц и е н ­ том g. Т а к и м о б р а з о м , и н в е с т о р будет р а с с м а т р и в а т ь а к ц и и к а к р а с т у щ и е с п о с т о я н н ы м т е м п о м , и их курс в м о м е н т в р е м е н и Г(К^.) м о ж е т б ы т ь о п р е д е л е н на о с н о в е м о д е л и п о с т о я н н о г о р о с т а , з а д а в а е м о й р а в е н с т в о м (18.21): 1 (18.25)

k-g

М о ж н о рассматривать как единовременное поступление, равноценное потоку д и в и д е н д о в п о с л е п е р и о д а Т, т.е. н а л и ч н о е п о с т у п л е н и е д и в и д е н д о в К,, в м о м е н т в р е м е ­ ни Г э к в и в а л е н т н о потоку д и в и д е н д о в О^^^' ^ г + з " т.д. Е с л и с ч и т а т ь , что и н в е ­ стор н а х о д и т с я в н у л е в о м м о м е н т е в р е м е н и , а не в м о м е н т е 7", т о н у ж н о о п р е д е л и т ь приведенную стоимость поступления п р и t = 0. Э т о д е л а е т с я путем ее д и с к о н т и р о ­ в а н и я за в р е м я Г п о с т а в к е к, о т к у д а п о л у ч а е м с л е д у ю щ у ю ф о р м у л у р а с ч е т а п р и в е д е н ­ н о й с т о и м о с т и всех д и в и д е н д о в , в ы п л а ч и в а е м ы х п о с л е п е р и о д а Г в м о м е н т в р е м е н и О ( д а н н у ю в е л и ч и н у о б о з н а ч и м ч е р е з F^.^): 1

D

{\+kf

{k-g)(\

Т* 1 + ky

(18.26)

Н а й д я с п о м о щ ь ю р а в е н с т в а (18.24) п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь всех в ы п л а т д о п е р и ­ ода 7" в к л ю ч и т е л ь н о и с п о м о щ ь ю р а в е н с т в а (18.26) п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь всех в ы -

556

ГЛАВА 1 8

плат п о с л е п е р и о д а Т, с к л а д ы в а е м д в а э т и х в ы р а ж е н и я , ч т о в р е з у л ь т а т е д а е т ф о р м у л у вычисления приведенной стоимости акции:

^

,= ^{1 + КУ

, •

{K-G)(\ + K Y

(18.27)

Процедура о ц е н к и для модели п е р е м е н н о г о роста, задаваемая равенством (18.27), п р о ­ и л л ю с т р и р о в а н а на р и с . 18.1. Пример В к а ч е с т в е п р и м е р а т о г о , к а к м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь с я д а н н а я р а з н о в и д н о с т ь DDM, п р е д ­ п о л о ж и м , ч т о к о м п а н и я Magnesium в ы п л а ч и в а л а д и в и д е н д ы в р а з м е р е $ 0 , 7 5 н а а к ц и ю . В с л е д у ю щ е м году о ж и д а е т с я , ч т о Magnesium будет в ы п л а ч и в а т ь д и в и д е н д в р а з м е р е $2 на а к ц и ю . Т а к и м о б р а з о м , = ( D , - £>„)//)„ = ($2 - $ 0 , 7 5 ) / $ 0 , 7 5 = 167%. Ч е р е з год д и в и д е н д о ж и д а е т с я в р а з м е р е $3 н а а к ц и ю и, с л е д о в а т е л ь н о , = (Z)^ — D^)/D^ = ($3 — $2)/$2 = 50%. Н а ч и н а я с этого момента времени, имеется прогноз, что в будущем в е л и ч и н а д и в и д е н д о в будет р а с т и с п о с т о я н н ы м т е м п о м 10% в год, т.е. 7" = 2 и ^ = 10%. Т а к и м о б р а з о м , D^^ , = £ ) , = $3(1 + 0,1) = $3,30. П р и з н а ч е н и и т р е б у е м о й с т а в к и д о х о д ­ н о с т и п о а к ц и я м к о м п а н и и Magnesium в 15% в е л и ч и н ы и Vj^ могут б ы т ь в ы ч и с ­ л е н ы по ф о р м у л а м : К,- =

^(1+0,15)'

+

^= $4,01; (1+0,15)2

V^.=

= $49,91. (0,15-0,10)(1+0,15)2

Складывая значения и Fj+ п о л у ч и м V, равное $4,01 + $49,91 = $53,92. Т а к и м о б р а з о м , т е к у щ и й курс а к ц и и $55 о к а з ы в а е т с я с п р а в е д л и в ы м . И н а ч е г о в о р я , а к ц и и к о м п а н и и Magnesium о ц е н е н ы п р и м е р н о п р а в и л ь н о , п о с к о л ь к у р а з н и ц а между К и / ' н е в е л и к а .

18.4.2

Вн1р-ренняя ставка

доходности

В моделях нулевого и постоянного роста равенство для Кможет быть переписано таким образом, чтобы м о ж н о было в ы ч и с л и т ь внутреннюю ставку доходности по и н в е с т и ц и ­ ям в д а н н ы й вид а к ц и й . К с о ж а л е н и ю , для модели переменного роста удобных формул, н а п о д о б и е р а в е н с т в ( 1 8 . 1 5 а ) , ( 1 8 . 1 5 6 ) , (18.23а) и ( 1 8 . 2 3 6 ) , не существует. Э т о о ч е в и д н о , т а к к а к в ы р а ж е н и е д л я IRR п о л у ч а е т с я , е с л и в у р а в н е н и и (18.27) з а м е н и т ь V на Р и К ни к*:

(18.28)

,-i(l+A:*)'

( K * - G ) ( \ + K*Y

О д н а к о из э т о г о р а в е н с т в а н е у д а е т с я в ы р а з и т ь К*. Н о не все п о т е р я н о . О с т а е т с я в о з м о ж н о с т ь в ы ч и с л е н и я / Л Л д л я м о д е л и с п е р е м е н ­ н ы м р о с т о м путем п р о с т о г о п о д б о р а з н а ч е н и й . П р а в а я ч а с т ь р а в е н с т в а (18.28) р а в н а п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и п о т о к а д и в и д е н д о в , д л я к о т о р о г о к* и с п о л ь з у е т с я в к а ч е с т в е с т а в к и д и с к о н т и р о в а н и я . О т с ю д а , ч е м б о л ь ш е з н а ч е н и е к*, тем м е н ь ш е з н а ч е н и е п р а ­ вой части у р а в н е н и я ( 1 8 . 2 8 ) . П о д б о р н а ч и н а е т с я с к а к о г о - л и б о н а ч а л ь н о г о п р и б л и ж е ­ н и я д л я К * . Е с л и с о о т в е т с т в у ю щ е е з н а ч е н и е п р а в о й ч а с т и у р а в н е н и я (18.28) б о л ь ш е Р, то затем п о д с т а в л я е т с я б о л ь ш е е з н а ч е н и е к*. Наоборот, если п о л у ч е н н о е з н а ч е н и е м е н ь ш е Р, т о п о д с т а в л я е т с я м е н ь ш е е з н а ч е н и е к*. П р о д о л ж а я эту п р о ц е д у р у д а л е е , и н в е с т о р в

Оценка обыкновенных акций

557

к о н ц е к о н ц о в п о д б е р е т з н а ч е н и е п а р а м е т р а к*, п р и к о т о р о м п р а в а я ч а с т ь (18.28) будет равна л е в о й ч а с т и . Т а к о й м е т о д п о и с к а к* м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь с я с п р и м е н е н и е м к о м п ь ю ­ тера. Б о л ь ш и н с т в о э л е к т р о н н ы х т а б л и ц в к л ю ч а е т п о д о б н ы й м е т о д . Пример П р и м е н я я р а в е н с т в о (18.28) к а к ц и я м к о м п а н и и Magnesium, j55=

$2

,

(l + ^*)^

$3

^

(\+к*)^

получаем:

$3,30 (^*-0,10)(l+^*)^

(18.29)

В к а ч е с т в е п е р в о н а ч а л ь н о й в е л и ч и н ы к* и с п о л ь з о в а л о с ь з н а ч е н и е 14%. П о д с т а в л я я это з н а ч е н и е в п р а в у ю ч а с т ь р а в е н с т в а ( 1 8 . 2 9 ) , п о л у ч и м з н а ч е н и е $67,54. Р а н е е 15% и с п о л ь з о в а л о с ь п р и о п р е д е л е н и и К и т о г д а б ы л о п о л у ч е н о з н а ч е н и е $53,92. Э т о з н а ч и т , что к* д о л ж н о л е ж а т ь в и н т е р в а л е м е ж д у 14 и 1 5 % , т а к к а к $55 н а х о д я т с я м е ж д у $67,54 и $ 5 3 , 9 2 . Е с л и в к а ч е с т в е с л е д у ю щ е г о п р и б л и ж е н и я в з я т ь 1 4 , 5 % , т о результат о к а ж е т с я р а в н ы м $59,97. Э т о п о к а з ы в а е т , ч т о и с т и н н о е з н а ч е н и е д о л ж н о б ы т ь б о л ь ш е . Е с л и з а ­ тем п о п р о б о в а т ь з н а ч е н и я 14,8 и 1 4 , 9 % , т о п о л у ч и м $56,18 и $55,03 с о о т в е т с т в е н н о . Так к а к $ 5 5 , 0 3 б л и ж е в с е г о к Р, т о IRR д л я и н в е с т и ц и й в а к ц и и к о м п а н и и Magnesium с о с т а в л я е т 14,9%. П р и т р е б у е м о й с т а в к е д о х о д н о с т и 15% и IRR, р а в н о й п р и м е р н о 14,9%, получаем, что а к ц и и д а н н о г о вида о ц е н е н ы справедливо.

18.4.3

Связь

с моделью

постоянного

роста

Теперь мы можем показать, что модель п о с т о я н н о г о роста является частным случаем модели п е р е м е н н о г о роста. В частности, если предположить, что момент времени, с к о т о р о г о д о л ж е н н а ч а т ь с я п о с т о я н н ы й рост, р а в е н н у л ю , то:

4=0

Уг-=1 г-1

* г+

(l + ^ ) '

(k-g){\+k)''

k-g

т а к к а к 7" = О и (1 + ^)° = 1. П о с к о л ь к у в с о о т в е т с т в и и с м о д е л ь ю п е р е м е н н о г о р о с т а V= Vj^ + Vj.^, л е г к о з а м е т и т ь , что п р и Т = О У = DJk - g . Д а н н а я ф о р м у л а с о о т в е т ­ ствует м о д е л и п о с т о я н н о г о роста.

18.4.4

Двухэтапные

и трехэтапные

модели

Инвесторы также п р и м е н я ю т две модели д и с к о н т и р о в а н и я дивиденда, получившие на­ з в а н и я д в у х э т а п н о й и т р е х э т а п н о й моделей*. Д в у х э т а п н а я м о д е л ь п р е д п о л а г а е т , ч т о д о н е к о т о р о г о м о м е н т а в р е м е н и / " с у щ е с т в у е т о д н а п о с т о я н н а я с т а в к а р о с т а g^, затем уста­ навливается другая ставка, равная Т р е х э т а п н а я м о д е л ь п р е д п о л а г а е т , что о д н а п о с т о ­ я н н а я с т а в к а gi д е й с т в у е т д о н е к о т о р о г о в р е м е н и Г,, затем н а ч и н а е т д е й с т в о в а т ь в т о р а я с т а в к а д о в р е м е н и Г,, а после э т о г о д е й с т в у е т т р е т ь я с т а в к а . О б о з н а ч а я ч е р е з F^.^ п р и ­ веденную стоимость дивидендов после того, как стала действовать последняя ставка, а ч е р е з F^ п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь всех о с т а л ь н ы х п р е д ш е с т в у ю щ и х д и в и д е н д о в , п о л у ­ ч и м , ч т о обе э т и м о д е л и я в л я ю т с я ч а с т н ы м и с л у ч а я м и м о д е л и п е р е м е н н о г о р о с т а . П р и использовании метода капитализации дохода для о ц е н к и о б ы к н о в е н н ы х ак­ ций м о ж е т о к а з а т ь с я п о л е з н ы м п р е д п о л о ж е н и е , ч т о к о г д а - т о в б у д у щ е м а к ц и и будут

558

ГЛАВА 18

п р о д а н ы . В э т о м случае о ж и д а е м ы е ф и н а н с о в ы е п о т о к и будут п р е д с т а в л я т ь с о б о й д и ­ в и д е н д н ы е п л а т е ж и д о у к а з а н н о й д а т ы и ц е н у п р о д а ж и . Так к а к д и в и д е н д ы п о с л е д а т ы продажи игнорируются, то п р и м е н е н и е моделей д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в может п о к а з а т ь с я н е а д е к в а т н ы м . О д н а к о , к а к будет п о к а з а н о н и ж е , э т о не т а к .

18.5

Оценка с учетом конечного срока владения

М е т о д к а п и т а л и з а ц и и д о х о д а п р е д п о л а г а е т д и с к о н т и р о в а н и е всех д и в и д е н д о в , которые о ж и д а ю т с я в будущем. Так к а к у п р о щ е н н ы е модели нулевого роста, п о с т о я н ­ ного роста и п е р е м е н н о г о роста о с н о в а н ы на этом методе, о н и также учитывают весь будущий поток дивидендов. Таким образом, может показаться, что этот метод может быть использован только теми инвесторами, которые собираются сохранять а к ц и и бес­ к о н е ч н о д о л г о , так к а к л и ш ь в э т о м случае м о ж н о ожидать получения всего потока дивидендов. А если и н в е с т о р с о б и р а е т с я п р о д а т ь с в о и а к ц и и через г о д ? ' В э т о м случае д е н е ж н ы е п о с т у п л е н и я , к о т о р ы е и н в е с т о р о ж и д а е т п о л у ч и т ь от п р и о б р е т е н и я а к ц и и , р а в н ы в е л и ч и ­ не д и в и д е н д о в за о д и н год, с ч и т а я от д а т ы п о к у п к и (для удобства с ч и т а е м , что д и в и д е н д в ы п л а ч и в а е т с я р а з в год), и цене п р о д а ж и а к ц и и через год. Т а к и м о б р а з о м , представляется разумным вычислить истинную стоимость акции для инвестора посредством д и с к о н т и р о ­ вания этих двух величин с требуемой ставкой доходности п о формуле: D, • +• i + k

где £), и

\ + к

(18.30)

\+к

- о ж и д а е м ы й д и в и д е н д и курс п р о д а ж и а к ц и и в м о м е н т в р е м е н и

/ = 1.

Ч т о б ы в о с п о л ь з о в а т ь с я р а в е н с т в о м ( 1 8 . 3 0 ) , н у ж н о о ц е н и т ь курс а к ц и и в м о м е н т в р е м е н и t= \ . П р о с т е й ш и й п о д х о д с о с т о и т в т о м , ч т о курс п р о д а ж и а к ц и и будет б а з и ­ р о в а т ь с я на д и в и д е н д а х , к о т о р ы е о ж и д а ю т с я н а э т у а к ц и ю п о с л е д а т ы п р о д а ж и . То есть п р е д п о л а г а е м ы й курс п р о д а ж и в м о м е н т в р е м е н и t = 1 р а в е н : D. {1+кУ

{l +

• +.. • = Е -

kf

•2([

(18.31) + кУ

П о д с т а н о в к а р а в е н с т в а (18.31) в м е с т о P^ в п р а в у ю ч а с т ь ф о р м у л ы (18.30) д а е т с л е д у ю ­ щее уравнение: D,

+ ... 1+ к

(\+кУ

(\ + кУ

D,

{\ + кУ

1 1+А:

D .+ .

(l + ;t)'

(\+кУ

(\+кУ

(1+А:) кУ

г-1(1+А:)'

ч т о п о л н о с т ь ю с о в п а д а е т с р а в е н с т в о м (18.7). Т а к и м о б р а з о м , о ц е н к а а к ц и и п у т е м дисконтирования дивидендов по ней до некоторого момента времени и ожидаемого к у р с а п р о д а ж и э к в и в а л е н т н о о ц е н к е а к ц и и п у т е м д и с к о н т и р о в а н и я всех б у д у щ и х д и ­ в и д е н д о в . П р о щ е г о в о р я , э к в и в а л е н т н о с т ь следует и з т о г о , ч т о с а м курс п р о д а ж и о с н о ­ ван н а п о с л е д у ю щ и х д и в и д е н д а х . Т а к и м о б р а з о м , р а в е н с т в о ( 1 8 . 7 ) , а т а к ж е м о д е л и н у ­ левого, постоянного и переменного роста, основанные на этом равенстве, являются

Оценка обыкновенных акций

559

а д е к в а т н ы м и н е з а в и с и м о от с р о к а , в т е ч е н и е к о т о р о г о и н в е с т о р п л а н и р у е т д е р ж а т ь акции. Пример В к а ч е с т в е п р и м е р а с н о в а р а с с м о т р и м а к ц и и к о м п а н и и Cooper. З а п о с л е д н и й год к о м ­ п а н и я в ы п л а т и л а д и в и д е н д ы в р а з м е р е $1,80 на а к ц и ю . П р о г н о з и р у е т с я , что с о с л е д у ю ­ щ е г о года д и в и д е н д ы будут п о с т о я н н о р а с т и н а 5 % в год. Э т о з н а ч и т , ч т о д и в и д е н д ы за с л е д у ю щ и е д в а года £), и Д о ж и д а ю т с я на у р о в н е $1,89 [$1,80 х (1 + 0,05)] и $1,985 [$1,89 X (1 + 0,05)] с о о т в е т с т в е н н о . Е с л и и н в е с т о р с о б и р а е т с я п р о д а т ь а к ц и и после п е р в о г о года, курс п р о д а ж м о ж е т б ы т ь о ц е н е н с у ч е т о м т о г о , ч т о п р о г н о з и р у е м ы й д и ­ в и д е н д в м о м е н т в р е м е н и t= 1 будет р а в е н $ 1 , 9 8 5 . Т а к и м о б р а з о м , о ж и д а е м ы й курс продажи в м о м е н т в р е м е н и f = 1 будет р а в е н $33,08 [$1,985/(0,11 - 0,05)]. С о о т в е т с т в е н н о с т о и м о с т ь а к ц и и к о м п а н и и Cooper для и н в е с т о р а будет с к л а д ы в а т ь с я из п р и в е д е н н о й с т о ­ имости о ж и д а е м ы х ф и н а н с о в ы х п о т о к о в £), = $1,89 и = $33,08. Пользуясь равенством (18.30) и п р е д п о л а г а я , что требуемая ставка составляет 1 1 % , получим величину, равную $31,50 [($1,89 + $33,08)/(1 + 011)]. З а м е т и м , что то же с а м о е з н а ч е н и е б ы л о получено, когда все д и в и д е н д ы от текущего м о м е н т а д о б е с к о н е ч н о с т и б ы л и п р о д и с к о н т и р о в а н ы в соответствии с м о д е л ь ю п о с т о я н н о г о роста: V= DJ{k - g) = 1,89/(0,11 - 0,05) = $31,50.

18.6

М о д е л и , о с н о в а н н ы е на соотношении

«цена-доход»

Н е с м о т р я н а р а з у м н о с т ь DDM, м н о г и е а н а л и т и к и п р е д п о ч и т а ю т и с п о л ь з о в а т ь гораздо более п р о с т у ю п р о ц е д у р у о ц е н к и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . С н а ч а л а о ц е н и в а е т с я д о х о д на одну а к ц и ю в н а с т у п а ю щ е м году Е^, а затем а н а л и т и к ( и л и е щ е к т о - л и б о ) у к а з ы в а е т ratio) д л я а к ц и и д а н н о г о вида. « н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е «цена—доход» {price-earnings Эти д в а з н а ч е н и я и д а ю т о ц е н к у б у д у щ е г о к у р с а Используя ожидаемую величину д и в и д е н д о в за и н т е р е с у ю щ и й п е р и о д и т е к у щ и й курс а к ц и и Р, о ц е н к у д о х о д н о с т и а к ­ ции за р а с с м а т р и в а е м ы й п е р и о д м о ж н о п о л у ч и т ь п о ф о р м у л е : {P,-P)

+ D^

Ожидаемая доходность =

,

(18.32)

Р где

= (Р,/£,) X Н е к о т о р ы е а н а л и т и к и к о н к р е т и з и р у ю т эту процедуру, о ц е н и в а я д о х о д п о а к ц и и и с о о т н о ш е н и е «цена—доход» д л я о п т и м и с т и ч н ы х и п е с с и м и с т и ч н ы х с ц е н а р и е в , ч т о д а ­ ет д о п о л н и т е л ь н у ю о ц е н к у д о х о д н о с т и ц е н н о й б у м а г и . Д р у г о й п о д х о д к о п р е д е л е н и ю того, я в л я е т с я л и б у м а г а п е р е о ц е н е н н о й и л и н е д о о ц е н е н н о й , с о с т о и т в с р а в н е н и и ее с о о т н о ш е н и я «цена—доход» с « н о р м а л ь н ы м » с о о т н о ш е н и е м . Д а л е е м ы п р о д е м о н с т р и ­ руем э т о т с п о с о б ' " . Ч т о б ы п р о в е с т и т а к о е с р а в н е н и е , н у ж н о п е р е п и с а т ь р а в е н с т в о (18.7), д о б а в и в в него н о в ы е п е р е м е н н ы е . З а м е т и м , ч т о в е л и ч и н а д о х о д о в на о д н у а к ц и ю Е^ с в я з а н а с в е л и ч и н о й д и в и д е н д о в на о д н у а к ц и ю £), ч е р е з д о л ю выплат {payout ratio) ф и р м ы {р): D, = P,E,

(18.33)

Более т о г о , е с л и а н а л и т и к п р о г н о з и р у е т с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » и д о л ю выплат, т о он т а к ж е н е я в н о п р о г н о з и р у е т и в е л и ч и н у д и в и д е н д о в . М о ж н о воспользоваться равенством (18.33), чтобы т р а н с ф о р м и р о в а т ь различные DDM таким о б р а з о м , ч т о а к ц е н т будет с д е л а н н а о ц е н к е с о о т н о ш е н и я « ц е н а - д о х о д » вместо и с т и н н о й с т о и м о с т и а к ц и и . П о д с т а в и м рЕ^ в м е с т о в правую часть равенства (18.7). В р е з у л ь т а т е п о л у ч и м о б щ у ю ф о р м у л у д л я о п р е д е л е н и я и с т и н н о й с т и м о с т и а к ­ ции через д и с к о н т и р о в а н н ы е доходы:

560

ГЛАВА 18 D,

Z), ! — +

V=

1—

(l + /t)'

D, 1— +... = (1+A:)^

+

(1+A:)'

(18.34)

(1+A:)'

(1+A:)'

(1+A:)^

•- = I -

,= i ( l + A:)'

Ранее отмечалось, что размеры дивиденда в последовательные периоды времени могут р а с с м а т р и в а т ь с я к а к с в я з а н н ы е д р у г с д р у г о м т е м п о м р о с т а д и в и д е н д о в g^. А н а л о г и ч н о д о х о д ы на а к ц и ю в год t с в я з а н ы с д о х о д а м и н а а к ц и ю в п р е д ы д у щ и й год t — 1 ч е р е з т е м п р о с т а д о х о д о в {g):

В результате получаем:

£, = £ , ( l + g , ) = £ „ ( l + g , ) ( l + g j ; £3

= £-,(1 + gj

= £„(1 + g,,) (1 + gj

(1 +

gj

и т а к д а л е е , где Е^ — ф а к т и ч е с к и й д о х о д на а к ц и ю за и с т е к ш и й год, E^ — о ж и д а е м ы й д о х о д на а к ц и ю в с л е д у ю щ и й год, - о ж и д а е м ы й д о х о д н а а к ц и ю ч е р е з о д и н год, — о ж и д а е м ы й д о х о д на а к ц и ю ч е р е з д в а года. Эти равенства, связывающие ожидаемые в будущем доходы с фактическими дохо­ д а м и Е^, м о г у т б ы т ь п о д с т а в л е н ы в р а в е н с т в о ( 1 8 . 3 4 ) , в р е з у л ь т а т е ч е г о п о л у ч и м : ^ ^ ^ P . [ g o ( l + g , ) ] ^P2iEo(l+gJ(\+g.2)]

^P,[E,{\+g^,){\+g^,)(\+g^j)]

^

^

(18-36)

(\+kf Поскольку Кесть истинная стоимость акции, она показывает, сколько стоила бы акция в случае ее с п р а в е д л и в о й о ц е н к и . О т с ю д а следует, ч т о У/Е^ п о к а з ы в а е т , к а к о в о б ы л о б ы с о о т н о ш е н и е «цена—доход», е с л и б ы а к ц и я б ы л а о ц е н е н а с п р а в е д л и в о . И н о г д а это с о о т н о ш е н и е н а з ы в а ю т « н о р м а л ь н ы м » с о о т н о ш е н и е м «цена—доход» д л я а к ц и и . Р а з д е ­ л и в обе ч а с т и р а в е н с т в а (18.36) на Е^, п о л у ч а е м ф о р м у л у о п р е д е л е н и я « н о р м а л ь н о г о » соотношения «цена-доход»:

Ео

(1+А:)'

(1+А:)'

^Рз(1+«„)(1+^й)(1+«й) ^

(18-37)

(1 + А:)-^ Эта ф о р м у л а п о к а з ы в а е т , ч т о п р и п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х , « н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е «цена—доход» будет тем в ы ш е , ч е м : выше к о э ф ф и ц и е н т ы в ы п л а т {p^, р^, р^); выше о ж и д а е м ы е т е м п ы р о с т а д о х о д о в на о д н у а к ц и ю (g^^, g^,_, 5^,,, . . . ) ; ниже т р е б у е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и

(к).

С л о в а м и « п р и п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х » не с т о и т п р е н е б р е г а т ь . Н а п р и м е р , ф и р м а не м о ж е т у в е л и ч и т ь с т о и м о с т ь с в о и х а к ц и й , п р о с т о у в е л и ч и в а я в ы п л а т ы . Э т о п р и в е д е т к у в е л и ч е н и ю к о э ф ф и ц и е н т о в в ы п л а т (р^, р^_, р^ . . . ) , н о у м е н ь ш и т о ж и д а е м ы е т е м п ы

Оценка обыкновенных акций

561

р о с т а д о х о д а на а к ц и ю {g^^, g^,, g^^...). П р е д п о л а г а я , что и н в е с т и ц и о н н а я п о л и т и к а ф и р ­ мы не и з м е н и л а с ь , э ф ф е к т с н и ж е н и я т е м п о в р о с т а д о х о д о в на о д н у а к ц и ю к о м п е н с и ­ рует э ф ф е к т п о в ы ш е н и я в ы п л а т , не в л и я я на с т о и м о с т ь а к ц и и . Р а н е е о т м е ч а л о с ь , что а к ц и я р а с с м а т р и в а е т с я к а к н е д о о ц е н е н н а я , е с л и V> Р, и к а к п е р е о ц е н е н н а я п р и о б р а т н о м с о о т н о ш е н и и . Так к а к д е л е н и е о б е и х ч а с т е й н е р а в е н ­ ства на п о л о ж и т е л ь н о е ч и с л о не м е н я е т з н а к а н е р а в е н с т в а , р а з д е л и м п о с л е д н е е н е р а ­ в е н с т в о н а £j. В результате а к ц и я м о ж е т р а с с м а т р и в а т ь с я к а к н е д о о ц е н е н н а я , е с л и K/£j > Р/Е^, и к а к п е р е о ц е н е н н а я п р и V/E^^ < Р/Е^ То есть а к ц и я н е д о о ц е н е н а , е с л и ее « н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » б о л ь ш е , чем ее д е й с т в и т е л ь н о е с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » , и переоценена в противном случае. К с о ж а л е н и ю , р а в е н с т в о (18.37) н е л ь з я н е п о с р е д с т в е н н о п р и м е н и т ь для о ц е н к и «нормального» соотношения «цена-доход». Однако делая некоторые упрощающие пред­ п о л о ж е н и я , м о ж н о получить формулу, поддающуюся в ы ч и с л е н и ю . Эти п р е д п о л о ж е н и я и п о л у ч а е м ы е ф о р м у л ы а н а л о г и ч н ы т е м , что р а н е е р а с с м а т р и в а л и с ь д л я д и в и д е н д о в . Они обсуждаются ниже.

18.6.1

Модель

нулевого

роста

В м о д е л и с н у л е в ы м р о с т о м п р е д п о л а г а л о с ь , что д и в и д е н д н а а к ц и ю о с т а е т с я все в р е м я на п о с т о я н н о м у р о в н е . П р е д п о л о ж е н и е п о с т о я н с т в а д о х о д а на о д н у а к ц и ю р е а л и с т и ч ­ но в с л у ч а е , к о г д а ф и р м а п о д д е р ж и в а е т д о л ю в ы п л а т на у р о в н е 100%. П о ч е м у 100%? Если бы д о л я в ы п л а т б ы л а м е н ь ш е , э т о бы о з н а ч а л о , что ф и р м а не р а с п р е д е л я е т ч а с т ь прибыли. Эта нераспределенная прибыль должна была бы как-то использоваться, при­ н о с и т ь д о п о л н и т е л ь н у ю п р и б ы л ь , а з н а ч и т , у в е л и ч и в а т ь у р о в е н ь д и в и д е н д а на о д н у акцию. С о о т в е т с т в е н н о м о д е л ь н у л е в о г о р о с т а м о ж н о и н т е р п р е т и р о в а т ь , п р е д п о л а г а я , что р^= \ во все п е р и о д ы в р е м е н и и = = £•, = £ , и так далее. Это значит, что D^= Е^~ = D^ = Е^ = D^ = Е^п т а к д а л е е , что п о з в о л я е т п е р е п и с а т ь р а в е н с т в о (18.13) в с л е д у ю ­ щем виде:

V=—.

(18-38) к

Р а з д е л и в р а в е н с т в о (18.38) на Е^^, п о л у ч и м ф о р м у л у д л я « н о р м а л ь н о г о » с о о т н о ш е ­ ния « ц е н а - д о х о д » д л я а к ц и й с н у л е в ы м р о с т о м :

('8-39)

Пример Ранее п р е д п о л а г а л о с ь , что а к ц и и к о м п а н и и Zink о т н о с я т с я к а к ц и я м с н у л е в ы м р о с т о м д и в и д е н д о в , к о м п а н и я в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д в р а з м е р е $8 и п р о д а е т а к ц и и по курсу $65 за а к ц и ю ; п р и э т о м т р е б у е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и р а в н а 10%. Так к а к а к ц и и и м е ю т нулевой р о с т д и в и д е н д о в , м о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , что д о л я в ы п л а т э т о й к о м п а н и и с о ­ с т а в л я е т 1 0 0 % , что в с в о ю о ч е р е д ь означает, что Е^ = $8. В э т о м случае и з у р а в н е н и я (18.38) о п р е д е л я е м , что « н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » д л я а к ц и й к о м п а н и и Zink с о с т а в л я е т 1/0,10 = 10. Так к а к в д е й с т в и т е л ь н о с т и у а к ц и й к о м п а н и и Zink с о о т ­ н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » р а в н о $ 6 5 / $ 8 = 8,1 и п о с к о л ь к у У/Е^ = 10 > Р/Е^^ = 8 , 1 , то а к ц и и к о м п а н и и Zink н е д о о ц е н е н ы .

562 18.6.2

ГЛАВА 18 Модель

постоянного

роста

Р а н е е о т м е ч а л о с ь , что р а з м е р ы д и в и д е н д о в в п о с л е д о в а т е л ь н ы е п е р и о д ы в р е м е н и с в я ­ з а н ы друг с д р у г о м ч е р е з т е м п р о с т а g^. А н а л о г и ч н о д о х о д ы н а о д н у а к ц и ю в п о с л е д о ­ в а т е л ь н ы е п е р и о д ы могут б ы т ь с в я з а н ы друг с д р у г о м ч е р е з т е м п р о с т а д о х о д о в g^^. М о д е л ь п о с т о я н н о г о р о с т а п р е д п о л а г а е т , что т е м п р о с т а д и в и д е н д о в на о д н у а к ц и ю я в л я е т с я н е и з м е н н ы м . Э к в и в а л е н т н о е п р е д п о л о ж е н и е с о с т о и т в т о м , что т е м п р о с т а д о х о д а н а о д н у а к ц и ю о с т а е т с я п о с т о я н н ы м и р а в е н g^. П о с т о я н н о й т а к ж е я в л я е т с я д о л я в ы п л а т р. Э т о о з н а ч а е т , ч т о :

+gy; + g) = £„(1 + g) (1 + g) = E,{\ + gy-, +g) = £•„(! + g) (1 + g) (1 + g) = £„(1 + gy

£, = £„(1 + ^ ; = £„(1

= £3

= £/1

и т а к д а л е е . В о б щ е м в и д е , д о х о д ы за г о д t с в я з а н ы с Е^ п о ф о р м у л е :

Подставляя равенство р^ = р, п о л у ч и м :

(18.40) в ч и с л и т е л ь р а в е н с т в а (18.34) и с у ч е т о м т о г о , что

(1+А:)'

м (1+А:)'

(18.41)

П р и м е н я я т о ж е с в о й с т в о б е с к о н е ч н о с т и р я д о в , что и п р и в ы ч и с л е н и и у р а в н е н и я (18.19), д л я у р а в н е н и я (18.41) п о л у ч и м с л е д у ю щ и й результат: V=pE,

k-g.

(18.42)

З а м е т и м , что в м о д е л и п о с т о я н н о г о р о с т а д о х о д о в ч и с л и т е л ь с о в п а д а е т с ч и с л и т е ­ л е м в м о д е л и п о с т о я н н о г о р о с т а д и в и д е н д о в , п о с к о л ь к у рЕ^ = D^. К р о м е т о г о , з н а м е ­ н а т е л и в э т и х м о д е л я х т а к ж е о д и н а к о в ы . О т с ю д а следует, что т е м п р о с т а д о х о д о в и т е м п р о с т а д и в и д е н д о в д о л ж н ы с о в п а д а т ь (т.е. g^ = g). И з п р е д п о л о ж е н и й , з а л о ж е н н ы х в о с н о в у о б е и х м о д е л е й , следует, ч т о т е м п ы р о с т а о д и н а к о в ы . Э т о т а к ж е в и д н о , е с л и у ч е с т ь , что п о с т о я н с т в о т е м п а р о с т а д о х о д а о з н а ч а е т с л е д у ю щ е е :

E-E,_^{\+g). Т е п е р ь , е с л и у м н о ж и м обе ч а с т и п о с л е д н е г о р а в е н с т в а н а п о с т о я н н у ю д о л ю в ы п л а т , то получим: рЕ, = рЕ_^^(\ П о с к о л ь к у рЕ^ =

и рЕ^^

=

+g).

^, э т о р а в е н с т в о с в о д и т с я к с л е д у ю щ е м у :

D,=

D,_M+g).

Д а н н о е у р а в н е н и е означает, что темп роста д и в и д е н д о в в л ю б о й п е р и о д в р е м е н и t — 1 будет п о в ы ш а т ь с я с т е м п о м роста доходов. П о с к о л ь к у в модели п о с т о я н н о г о роста д и в и д е н д о в предполагалось, что т е м п роста д и в и д е н д о в в п р о и з в о л ь н ы й м о м е н т в р е м е н и t - 1 равен g, то л е г к о увидеть, что в обеих моделях т е м п ы роста д о л ж н ы совпадать. Р а в е н с т в о (18.42) м о ж н о п е р е п и с а т ь , р а з д е л и в обе ч а с т и н а Е^, что д а с т с л е д у ю ­ щ у ю ф о р м у л у о п р е д е л е н и я « н о р м а л ь н о г о » с о о т н о ш е н и я «цена—доход» д л я а к ц и и с п о ­ стоянным ростом:

(18.43)

Оценка обыкновенных акций

563

Пример Ранее п р е д п о л а г а л о с ь , ч т о за п р о ш л ы й год к о м п а н и я Copper в ы п л а т и л а д и в и д е н д ы в р а з м е р е $ 1 , 8 0 на а к ц и ю , с о с л е д у ю щ е г о года д и в и д е н д ы будут р а с т и н а 5 % в год. П р е д ­ п о л а г а л о с ь т а к ж е , ч т о т р е б у е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и п о а к ц и я м к о м п а н и и Copper равна 11% и т е к у щ и й р ы н о ч н ы й к у р с а к ц и и с о с т а в л я е т $40. Т е п е р ь , п р е д п о л а г а я , что £•„ = 2 , 7 0 , л е г к о у в и д е т ь , ч т о д о л я в ы п л а т р а в н а 66^/3% ( $ 1 , 8 0 / $ 2 , 7 0 ) . Э т о значит, что « н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » д л я а к ц и й к о м п а н и и Copper, в с о о т в е т с т в и и с у р а в н е н и е м ( 1 8 . 4 3 ) , р а в н о 11,7 (0,6667 х (1 + 0 , 0 5 ) / ( 0 1 1 - 0 , 0 5 ) ) . П о с к о л ь к у это м е н ь ­ ш е , чем д е й с т в и т е л ь н о е с о о т н о ш е н и е «цена—доход» д л я а к ц и й к о м п а н и и Copper, р а в ­ ное 14,8 ( $ 4 0 / $ 2 , 7 0 ) , то а к ц и и э т о й к о м п а н и и п е р е о ц е н е н ы .

18.6.3

Модель

переменного

роста

Р а н е е о т м е ч а л о с ь , ч т о н а и б о л е е о б щ а я DDM - э т о м о д е л ь п е р е м е н н о г о р о с т а , в к о т о ­ рой предполагается, что д и в и д е н д ы растут с п е р е м е н н ы м т е м п о м роста до некоторого периода в р е м е н и Т в будущем, после чего о н и увеличиваются с п о с т о я н н ы м т е м п о м р о с т а . В э т о м с л у ч а е п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь всех д и в и д е н д о в о п р е д е л я е т с я путем с л о ­ ж е н и я п р и в е д е н н ы х с т о и м о с т е й д и в и д е н д о в д о п е р и о д а Г в к л ю ч и т е л ь н о (К^^) и п р и в е ­ д е н н ы х с т о и м о с т е й всех д и в и д е н д о в п о с л е п е р и о д а Т (Vj+):

F = K , . + F , = I - ^

+.

,= 1{\ + кУ

(k-g)(\+kf

В о б щ е м в и д е , д о х о д ы на а к ц и ю в п р о и з в о л ь н ы й п е р и о д t могут б ы т ь в ы р а ж е н ы в виде п р о и з в е д е н и я и всех т е м п о в р о с т а д о х о д а , н а ч и н а я с п е р и о д а О до в р е м е н и t Е = £„ (1 +

(1 +gj

... (1 +gj.

(18.44)

П о с к о л ь к у в е л и ч и н а д и в и д е н д о в на о д н у а к ц и ю в л ю б о й п е р и о д в р е м е н и t р а в н а доле выплат за э т о т п е р и о д , у м н о ж е н н о й на доход п о а к ц и и , из р а в е н с т в а (18.44) следует, что: О, =

=

/7,£„

{\+gJ(\+

g,;,

... (1 +

g,).

(18.45)

З а м е н я я ч и с л и т е л ь в р а в е н с т в е (18.37) п р а в о й ч а с т ь ю р а в е н с т в а (18.45) и з а т е м д е л я о б е ч а с т и на Е^, п о л у ч и м с л е д у ю щ у ю ф о р м у л у о п р е д е л е н и я « н о р м а л ь н о г о » о т н о ш е н и я « ц е ­ н а - д о х о д » в рамках модели переменного роста: V

(1+^е|)

Е.

{\ + к)'

О

/'2(1+^.1)(1+^й)

(\ + кГ

^P,('+g.l)('+g.2)-('+g.r)

^

(\ + kV _P(l+g,|)(l+g,2)-('+g.r)(J+g)

(18.46)

(k-g) (\+к)^ Пример

Р а с с м о т р и м с н о в а к о м п а н и ю Magnesium. Т е к у щ а я ц е н а ее а к ц и и $ 5 5 , а д о х о д ы н а о д н у а к ц и ю и д и в и д е н д ы за п р о ш л ы й год с о с т а в и л и $3 и $0,75 с о о т в е т с т в е н н о . П р о г н о з на с л е д у ю щ и е д в а года п о д о х о д а м и д и в и д е н д а м , а т а к ж е т е м п а м р о с т а д о х о д а и д о л и выплат следующий: А

= $2,00;

£, = $ 5 , 0 0 ;

g^, = 6 7 % ;

= 40%;

= $3,00;

Е, = $ 6 , 0 0 ;

g^, = 2 0 % ;

р, = 5 0 % .

564

ГЛАВА 18

Н а ч и н а я с о в р е м е н и Т = 2, п р о г н о з и р у е т с я п о с т о я н н ы й р о с т д и в и д е н д о в и д о х о д о в в р а з м е р е 10%. Э т о о з н а ч а е т , что = $3,30, = $ 6 , 6 0 , g= 10% и = 50%. П р и т р е б у е м о й с т а в к е д о х о д н о с т и в 15% с п о м о щ ь ю р а в е н с т в а (18.46) м о ж н о с л е ­ д у ю щ и м о б р а з о м о ц е н и т ь « н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е «цена—доход» д л я а к ц и й к о м п а ­ нии Magnesium: V ^ 0,40 (1 + 0,67) ^ 0,50 (1 + 0,67) (1 + 0,20) ^0

(1+0,15)'

^ 0,50 ( 1 + 0 , 6 7 ) ( 1 + 0 , 2 0 ) ( 1 + 0 , 1 0 )

^

(1+0,15)' ^ ^ 3^ ^ ^^^^ ^ ^^^^^ ^

( 0 , 1 5 - 0 , 1 0 ) (1 + 0 , 1 5 ) ' П о с к о л ь к у д е й с т в и т е л ь н о е о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » , р а в н о е 18,33 ( $ 5 5 / $ 3 ) , б л и з к о к « н о р м а л ь н о м у » з н а ч е н и ю 18,01, т о а к ц и и к о м п а н и и Magnesium могут с ч и т а т ь с я с п р а ­ ведливо о ц е н е н н ы м и .

18.7

Источники

роста

доходов

Д о сих п о р не б ы л о д а н о о б ъ я с н е н и я , п о ч е м у д о х о д ы и л и д и в и д е н д ы д о л ж н ы р а с т и в будущем. О д и н из вариантов такого объяснения дается при помощи модели постоян­ н о г о р о с т а . П р е д п о л а г а я , что н о в ы й к а п и т а л не п р и в л е к а е т с я и з в н е и а к ц и и не в ы к у ­ п а ю т с я ( с л е д о в а т е л ь н о , ч и с л о а к ц и й в о б р а щ е н и и не м е н я е т с я ) , ч а с т ь п р и б ы л и , не в ы п л а ч е н н а я а к ц и о н е р а м в виде д и в и д е н д о в , будет и с п о л ь з о в а н а д л я н о в ы х и н в е с т и ­ ц и й . Пусть о б о з н а ч а е т д о л ю в ы п л а т в год г, т о г д а (1 - р) будет р а в н о в е л и ч и н е н е ­ ratio). в ы п л а ч е н н о й п р и б ы л и , к о т о р у ю т а к ж е н а з ы в а ю т у д е р ж и в а е м о й долей (retention Д а л е е , н о в ы е и н в е с т и ц и и к о м п а н и и в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю о б о з н а ч а ю т с я ч е р е з /, и равны:

Если н о в ы е и н в е с т и ц и и д а ю т с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь н а к а п и т а л в р а з м е р е г, на ве­ л и ч и н у rj^ в год / и а н а л о г и ч н о в п о с л е д у ю щ и е г о д ы , то о н и у в е л и ч а т д о х о д ы н а одну а к ц и ю в п е р и о д / + 1 и в п о с л е д у ю щ и е годы. Е с л и все п р е д ы д у щ и е и н в е с т и ц и и т а к ж е п р и н о с я т д о х о д ы с п о с т о я н н ы м т е м п о м р о с т а , т о д о х о д ы в с л е д у ю щ е м году будут ра­ в н ы д о х о д а м в т е к у щ е м году п л ю с н о в ы е д о х о д ы , п о л у ч е н н ы е в результате н о в ы х и н ­ вестиций: £•, + 1 = £•, + /-,/, = Е,+ г,(\р,)Е, = £•, [1 + г, (1 - р,)]. П о с к о л ь к у р а н е е б ы л о п о к а з а н о , что р о с т д о х о д о в на о д н у а к ц и ю есть равная:

(18.48) величина,

£•,= £ • , ^ , ( 1 + ^ , , ) ,

(18.35)

£,., = £,(1+^.,.,).

(18.49)

то о т с ю д а следует, ч т о :

С о п о с т а в л е н и е р а в е н с т в (18.48) и (18.49) дает с л е д у ю щ е е у р а в н е н и е :

Е с л и т е м п р о с т а д о х о д о в на о д н у а к ц и ю g^^^ , будет п о с т о я н н ы м во в р е м е н и , то с р е д н я я д о х о д н о с т ь к а п и т а л а по н о в ы м и н в е с т и ц и я м г и д о л я в ы п л а т р^ д о л ж н ы быть т а к ж е п о с т о я н н ы . В э т о м случае р а в е н с т в о (18.50) м о ж н о у п р о с т и т ь , у д а л я я и н д е к с ы , соответствующие периоду времени: ^. = '-(1 -Р)П о с к о л ь к у т е м п р о с т а д и в и д е н д о в на о д н у а к ц и ю g с о в п а д а е т с т е м п о м р о с т а д о ­ ходов на о д н у а к ц и ю g^, то э т о р а в е н с т в о м о ж н о т а к ж е з а п и с а т ь в в и д е :

Оценка обыкновенных акций

565 g=r(l-p).

(18.516)

Из д а н н о г о у р а в н е н и я в и д н о , ч т о т е м п р о с т а g з а в и с и т от: 1) д о л и д о х о д о в , к о т о р а я у д е р ж и в а е т с я (1 — р); 2) с р е д н е й д о х о д н о с т и к а п и т а л а п о у д е р ж и в а е м ы м д о х о д а м г. Формула о ц е н к и при предположении постоянства роста, представленная равен­ ством (18.20), м о ж е т б ы т ь м о д и ф и ц и р о в а н а п у т е м з а м е н ы g н а в ы р а ж е н и е , с т о я щ е е в правой части равенства (18.516), что в результате дает: \ +

V=D,

=

[k-g

^ 0

k-r{l-p)

r(\-p)

= D,

1 k-r(\-p)

(18.52)

П р и э т и х п р е д п о л о ж е н и я х с т о и м о с т ь а к ц и и ( и , с л е д о в а т е л ь н о , ее ц е н а ) п р и п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х д о л ж н а б ы т ь т е м в ы ш е , чем в ы ш е с р е д н я я д о х о д н о с т ь к а п и т а л а по новым и н в е с т и ц и я м . Пример П р о д о л ж а я п р и м е р с к о м п а н и е й Copper, н а п о м н и м , ч т о = $2,70 и Р = 66^/3%. Э т о означает, ч т о 3 3 ' / з % д о х о д о в н а о д н у а к ц и ю за и с т е к ш и й год б ы л и у д е р ж а н ы и р е и н ­ в е с т и р о в а н ы , ч т о с о с т а в и л о $0,90 ( 0 , 3 3 3 3 х $2,70). Д о х о д ы на о д н у а к ц и ю за т е к у щ и й год £, о ж и д а ю т с я в р а з м е р е $2,835 ( $ 2 , 7 0 х (1 + 0,05)), п о с к о л ь к у с т е п е н ь р о с т а ^ д л я компании равна 5%. И с т о ч н и к о м у в е л и ч е н и я д о х о д о в на о д н у а к ц и ю , к о т о р о е с о с т а в и т $0,135 ($2,835 - $2,70), я в л я ю т с я те $0,90 на а к ц и ю , к о т о р ы е б ы л и р е и н в е с т и р о в а н ы в м о м е н т в р е м е ­ ни f = 0. С р е д н я я д о х о д н о с т ь к а п и т а л а п о н о в ы м и н в е с т и ц и я м / - р а в н а 1 5 % , п о с к о л ь к у $ 0 , 1 3 5 / $ 0 , 9 0 = 15%. И н а ч е г о в о р я , р е и н в е с т и р о в а н н ы е д о х о д ы в р а з м е р е $0,90 на а к ­ цию могут р а с с м а т р и в а т ь с я к а к и с т о ч н и к е ж е г о д н о г о у в е л и ч е н и я д о х о д о в , п р и н о с я щ и й на к а ж д у ю а к ц и ю $ 0 , 1 3 5 . Э т о у в е л и ч е н и е д о х о д о в будет п р о и с х о д и т ь не т о л ь к о в м о ­ мент в р е м е н и г = 1, но и т а к ж е п р и г = 2, г = 3 и т.д. Д р у г и м и с л о в а м и , и н в е с т и ц и и в сумме $0,90 в м о м е н т в р е м е н и / = О будут г е н е р и р о в а т ь п о с т о я н н ы й е ж е г о д н ы й п р и т о к д е н е ж н ы х с р е д с т в в р а з м е р е $ 0 , 1 3 5 , н а ч и н а я с м о м е н т а в р е м е н и t = \. О ж и д а е м ы е д и в и д е н д ы в м о м е н т в р е м е н и / = 1 м о ж н о в ы ч и с л и т ь путем у м н о ж е ­ ния о ж и д а е м о й д о л и в ы п л а т р (66^/з%) на о ж и д а е м ы е д о х о д ы на о д н у а к ц и ю $ 2 , 8 3 5 , т.е. 0,6667 X $2,835 = $ 1 , 8 9 . В е л и ч и н у о ж и д а е м ы х д и в и д е н д о в т а к ж е м о ж н о в ы ч и с л и т ь , у м н о ж а я 1 п л ю с т е м п р о с т а g ( 5 % ) н а в е л и ч и н у д и в и д е н д о в на о д н у а к ц и ю за и с т е к ш и й период = $ 1 , 8 0 , т.е. 1,05 х $1,80 = $ 1 , 8 9 . Л е г к о у в и д е т ь , что т е м п р о с т а д и в и д е н д о в на о д н у а к ц и ю ( 5 % ) есть п р о и з в е д е н и е удерживаемой доли (33'/з%) и средней доходности капитала по новым инвестициям (15%), что в р е з у л ь т а т е д а е т 5 % ( 0 , 3 3 3 3 х 0,15). Ч е р е з д в а года от т е к у щ е г о м о м е н т а (г = 2) д о х о д ы н а о д н у а к ц и ю о ж и д а ю т с я в р а з м е р е $2,977 [$2,835 х (1 -ь 0 , 0 5 ) ] . У в е л и ч е н и е на $0,142 ($2,977 - $2,835) п р о и з о ш л о за счет у д е р ж а н и я и р е и н в е с т и р о в а н и я $0,945 (0,3333 х $2,835) на о д н у а к ц и ю в м о м е н т в р е м е н и f = 1. Э т о о ж и д а е м о е у в е л и ч е н и е д о х о д о в на о д н у а к ц и ю ($0,142) есть р е з у л ь т а т д о х о д о в , п о л у ч е н н ы х в р е з у л ь т а т е р е и н в е с т и р о в а н и я , п о с к о л ь к у 0,15 х $0,945 = $0,142 (15% — с р е д н я я с т а в к а д о х о д н о с т и к а п и т а л а по н о в ы м и н в е с т и ц и я м ; 0,945 — в е л и ч и н а у д е р ж и в а е м о г о к а п и т а л а в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю ) . О ж и д а е м ы е д о х о д ы на о д н у а к ц и ю в м о м е н т в р е м е н и t = 2 м о г у т р а с с м а т р и в а т ь с я как с о с т о я щ и е и з т р е х ч а с т е й . П е р в а я ч а с т ь — это д о х о д ы , п о л у ч е н н ы е за с ч е т а к т и в о в , к о т о р ы е и м е л и с ь на м о м е н т в р е м е н и t = О ( $ 2 , 7 0 ) . В т о р а я ч а с т ь — это д о х о д ы , п о л у ­ ч е н н ы е за с ч е т р е и н в е с т и р о в а н и я $0,90 в п е р и о д в р е м е н и t = О, с о с т а в и в ш и й $ 0 , 1 3 5 . Третья часть - э т о д о х о д ы за с ч е т р е и н в е с т и р о в а н и я $0,945 в п е р и о д в р е м е н и f = 1, с о с т а в и в ш и е $ 0 , 1 4 2 . П р о с у м м и р о в а в э т и т р и ч а с т и , м о ж н о у в и д е т ь , что о н и д а ю т = $2,977 ( $ 2 , 7 0 + $0,135 + $ 0 , 1 4 2 ) . Д и в и д е н д ы в м о м е н т в р е м е н и f = 2 о ж и д а ю т с я на 5 % б о л ь ш е , чем в м о м е н т в р е м е н и / = 1; о н и с о с т а в я т $1,985 (1,05 х $1,89) на о д н у а к ц и ю . Э т а в е л и ч и н а с о о т в е т с т в у е т

566

ГЛАВА 18

п р о и з в е д е н и ю д о л и в ы п л а т и в е л и ч и н ы о ж и д а е м ы х д о х о д о в на о д н у а к ц и ю в м о м е н т в р е м е н и / = 2, а и м е н н о $1,985 (0,6667 х $ 2 , 9 7 7 ) . Р и с . 18.2 и л л ю с т р и р у е т т о л ь к о что рассмотренный пример.

-1

1

0

+

2

+

FO = $2,70 $0,90X0,15

=

$2,700 0,135

£,

=

$2,835

+ $2,700 0,135 0,142

$0,945X0,15

E, =

/О =

$0,90

DO =

1'S0

£„

=

= =

$0,945 1,890

e, =

$2,835

'I D,

$2,70

D, = ^2 =

Р и с . 1 8 . 2 . Рост доходов компании

18.8

Трехэтапная

$2,977

$0,992 1,985 $2,977

Cooper

DDM

Как отмечается в разделе «Ключевые примеры и понятия» этой главы, среди мо­ д е л е й т и п а DDM н а и б о л е е ш и р о к о е р а с п р о с т р а н е н и е п о л у ч и л а т р е х э т а п н а я модель. П р о а н а л и з и р у е м в э т о й с в я з и к о м п а н и ю ABC.

18.8.1

Прогнозирование

За п р о ш е д ш и й год д о х о д ы н а о д н у а к ц и ю к о м п а н и и ABC с о с т а в и л и $ 1,67, а д и в и д е н д ы на о д н у а к ц и ю - $ 0 , 4 0 . И з у ч и в д а н н ы е о к о м п а н и и ABC, а н а л и т и к с д е л а л с л е д у ю щ и й п р о г н о з о т н о с и т е л ь н о д и н а м и к и д о х о д о в на о д н у а к ц и ю и д и в и д е н д о в на о д н у а к ц и ю на следующие пять лет: £, = $2,67; Z), = $ 0 , 6 0 ;

£, = $4,00; Д = $1,60;

£ , = $6,00; D, = $2,40;

£ , = $8,00; = $3,20;

£ 5 = $10,00; Z)^ = $5,00.

Э т о т п р о г н о з п р е д п о л а г а е т с л е д у ю щ и е д о л и в ы п л а т и т е м п ы р о с т а д о х о д о в на одну акцию: /7, = 2 2 % ; ^^, = 6 0 % ;

р, = 4 0 % ; g^, = 50%;

р, = 4 0 % ; g,, = 50%;

р^ = 4 0 % ; ^ , , = 33%;

р. = 5 0 % ; ^^, = 2 5 % .

Д а л е е , п о м н е н и ю а н а л и т и к а , в к о н ц е п я т о г о года д л я ABC н а ч н е т с я п е р е х о д н ы й п е р и о д (т.е. п е р в ы й год п е р е х о д н о г о п е р и о д а - ш е с т о й г о д ) , к о т о р ы й будет д л и т ь с я три года. Д о х о д ы на о д н у а к ц и ю и д о л я в ы п л а т н а ш е с т о й год в с о о т в е т с т в и и с п р о г н о з о м о ж и д а ю т с я н а у р о в н е £ ^ = $11,90 и р^ = 557с. Т а к и м о б р а з о м , = 1 9 % [($11,90 - $ 1 0 , 0 0 ) / $10,00] и D^= $6,55 (0,55 х $ 1 1 , 9 0 ) . В з а к л ю ч и т е л ь н о м п е р и о д е , н а з ы в а е м о м т а к ж е с т а д и е й з р е л о с т и , д о х о д на одну а к ц и ю в с о о т в е т с т в и и с п р о г н о з о м будет р а с т и с т е м п о м 4 % , а д о л я в ы п л а т с о с т а в и т 70%. И з р а в е н с т в а (18.516) в р а м к а х модели п о с т о я н н о г о роста п о л у ч и м , ч т о ^ = г(\ - р), где /• - с р е д н я я д о х о д н о с т ь к а п и т а л а по н о в ы м и н в е с т и ц и я м н р — д о л я выплат. П р и

567

Оценка обыкновенных акций

предположении постоянного роста на п р о т я ж е н и и всей стадии зрелости из последнего равенства м о ж н о в ы р а з и т ь г. r =

g/{\-p).

Таким о б р а з о м , г д л я ABC и м е е т п р е д п о л а г а е м у ю величину, р а в н у ю \Ъ,1)Ъ% [ 4 % / ( 1 0 0 % - 70%)]. П р и этом считается, что д а н н а я величина соответствует д о л г о с р о ч н ы м п р о ­ гнозам д л я а н а л о г и ч н ы х к о м п а н и й . Т е п е р ь д л я о п р е д е л е н и я с т о и м о с т и а к ц и й к о м п а н и и ABC не х в а т а е т л и ш ь двух величин - т е м п о в роста доходов на одну а к ц и ю и доли выплат в переходный период. Рассмотрим с н а ч а л а д о х о д ы на а к ц и ю . В соответствии с п р о г н о з о м ~ 19% и = 4%. Один из с п о с о б о в о п р е д е л е н и я того, к а к и м образом в е л и ч и н а доходов на одну а к ц и ю у м е н ь ­ шается с 19 д о 4 % , с о с т о и т в с л е д у ю щ е м . З а м е т и м , что за три года (с ш е с т о г о года по девятый) ставка у м е н ь ш а е т с я н а 15% (19% - 4 % ) . Тогда « л и н е й н о е убывание» будет ха­ рактеризоваться в е л и ч и н о й 1 5 % / 3 = 5% в год. Э т о з н а ч е н и е в ы ч и т а е т с я из 19%, чтобы получить g ^ , , р а в н о е 14% ( 1 9 % - 5%). Затем 5 % в ы ч и т а ю т с я из 14%, что дает в результате Set = (1^^ Н а к о н е ц , 4 % ( 9 % - 5%) есть з н а ч е н и е , п р е д с к а з а н н о е д л я g ^ . С п о м о щ ь ю а н а л о г и ч н о й п р о ц е д у р ы м о ж н о р а с с ч и т а т ь , к а к и м о б р а з о м будет р а с ­ ти д о л я в ы п л а т с 5 5 % в ш е с т о й год д о 7 0 % в д е в я т ы й год. П р и л и н е й н о м р о с т е е ж е г о д ­ ные и з м е н е н и я будут с о с т а в л я т ь ( 7 0 % - 5 5 % ) / 3 = 15%/3 = 5 % . Тогда р , = 6 0 % (55% + 5%), = 6 5 % ( 6 0 % + 5%). П о с л е д н е е з н а ч е н и е 7 0 % ( 6 5 % + 5%) - э т о в е л и ч и н а с п р о г н о з и ­ р о в а н н о й д о л и в ы п л а т в д е в я т ы й год (/>,). И м е я эти прогнозы темпов роста доходов на одну а к ц и ю и доли выплат, м о ж н о сделать п р о г н о з в е л и ч и н ы д и в и д е н д о в н а о д н у а к ц и ю : D, = р,Е^ = р,Е^ (1 + g ^ , ) = 0,60 X $11,90 X (1 + 0,14) = 0,60 х $13,57 = $8,14; D, = р,Е^ = р,Е^ (1 + gj (1 + g ^ , ) = 0,65 X $11,90 X (1 + 0,14) х (1 + 0,90) = = 0,65 X $14,79 = $9,61; D, = Р,Е^ = Р,Е^ (1 + g,,) (1 + gj (1 + g j = 0,70 X $11,90 х (1 + 0,14) х (1 + 0,09) х X (1 4- 0,04) = 0,70 X $15,38 = $10,76.

К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Применение

моделей

дисконтирования

З а последние 30 л е т модели д и с к о н т и р о ­ вания д и в и а е н д о в (DDM) п р и о б р е л и ш и р о ­ кое п р и з н а н и е среди п р о ф е с с и о н а л ь н ы х инвесторов. Хотя весьма иемиогие инвести­ ц и о н н ы е м е н е д ж е р ы п о л н о с т ь ю полагают­ ся на DDM при ф о р м и р о в а н и и п о р т ф е л я , многие п р и м е н я ю т э т и модели п р и о ц е н к е ценных бумаг. Есть две о с н о в н ы е п р и ч и н ы п о п у л я р ­ ности DDM. Первое, £>Х)3/основаны на п р о ­ стом, всеми п р и з н а н н о м п о н я т и и ; с п р а в е д ­ ливая стоимость ценной бумаги должна равняться д и с к о н т и р о в а н н о й стоимости д е ­ нежных п о с т у п л е н и й , о ж и д а е м ы х о т э т о й ценной бумаги. Второе, о с н о в н ы е исходные данные для совпадают с о стандарт­ ными д а н н ы м и многих к р у п н ы х и н в е с т и ­

дивидендов

ц и о н н ы х к о м п а н и й , и м е ю щ и х в штате а н а ­ л и т и к а , к о т о р ы й отвечает за п р о г н о з и р о ­ вание к о р п о р а т и в н ы х п р и б ы л е й . Технически о ц е н к а а к ц и й с п о м о щ ь ю DDM требует з н а н и я будуших д и в и д е н ­ дов иа н е о г р а н и ч е н н о м в р е м е н н о м и н т е р ­ вале. П р и том ч т о прогнозировать у р о ­ в е н ь д и в и д е н д о в даже на три гада вперед (не говоря уж о 20 годах) - непростая зада­ ча, к а к же и и в е с т й ц и о н н ы м ф и р м а м уда­ ется прилгенять DDM О д и н ш подходов с о с т о и т 8 п р и м е н е ­ н и и явухэтапных моделей и л и , к а к их и н а ­ че называют^ моделей п о с т о я н н о г о роста, обсуждавшихся н а м и ранее. О д н а к о , хотя т а к и е модели о т н о с и т е л ь н о л е г к и в п р и м е ­ н е н и и , и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы р а с -

568

ГЛАВА 18

сматринают п р и в е д е н н ы е в ы ш е предполо­ ж е н и я о р о с т е д и в и д е н д а как с л и ш к о м у п р о щ е н н ы е . П о э т о м у инвесторы предпо­ читают использовать трехэтанные модели, считая, что о н и лучше всего сочетают реа­ лизм и простоту при.менсния. Хотя с у щ е с т в у е т м н о г о вариаций т р е х э т а п н ы х DDM, все они о с н о в а н ы на п р е д п о л о ж е н и и , что к о м п а н и и в процессе своего р а з в и т и я проходят через три стадии. Эти три стадии показаны на рис. 18.3. 1. С т а д и я р о с т а . Х а р а к т е р и з у е т с я б о л ь ­ шими о б ъ е м а м и продаж, в ы с о к и м и при­ былями, исключительно высоким ро­ стом доходов на одну а к ц и ю . В силу воз.можностй в ы с о к о п р и б ы л ь н ы х инвести­ ций величина доли выплат довольно низ­ ка. Растет ч и с л о к о н к у р е н т о в , п р и в л е ­ ченных в ы с о к и м и доходами, что приво­ д и т к с н и ж е н и ю роста доходности. 2. Переходный период. В последующие годы ШШ ет 1|о1|:ВД§ и ц щ с о крг1ща1<)тся п р и ­ были и рост доходов замедляется. При с о к р а т и и х с я инвестиционных воз­ можностях к о м п а н и я начинает выплачи­ вать б о л ь ш у ю часть п р и б ы л е й .

ются на яШ1^йй1|щЩ|||Шнв'йр конца сутествования компании. П р о ц е с с п р о г н о з и р о в а н и я для трех* указание темпов этапной DDMпредполагает роста доходов и дивидендов для всех трех фаз, Хотя трудно рассчитывать на то, что прогнозы аналитика относительно роста по' • кйзатейё Й '^Ш'ЩШ'.х>1т$' с о л ю т н о т о ч н ы м и , м о ж н о надеяться, что прогнозируемая модель - хотя бы ее вели' ч Ш й к'^прЬдбШйтёД^ЙоЁт CdlffBej'-; ствовать реальному развитию к о м п а н и и . И н в е с т и ц и о н н ы е ф и р м ы пытаются структурировать свои DDM, с тем чтобы наил\'чшим образом использовать способности своих а н а л и т и к о в . Поэтому особый акцент делается на краткосрочном прогнозирова­ н и и , когда м о ж н о реально ожидать от ана­ литика более точных данных о будущей д о ­ ходности и уровне дивидендов. Наоборот, долгосрочные н р о т о з ы х а ю у более обшую картину и сигуаиии, когда различия между компаийя.ми становятся менее замечиы.ми. Как правило, от аналитика требуется пре­ доставить следующую и н ф о р м а ц и ю о ком­ пании, которуш он исследует:

Прибыль на акцию

Дивиденды на акцию

Время

Р и с . 1 8 . 3 . Три стадии в модели :V переменного роста 3, Стадия зрелости. В конечном итоге компа: иия досгнгиет состояния, когда нсреднем ее инвестиционныевозможности позволяют получить л и ш ь небольшую доходность на вложенный капитал. В этот период тем­ пы роста доходов, доля выплат и доход.шстькащ

1) о ж и д а е м ы е : д о х о д ы и д и в и д е н д ы за н е с к о л ь к о й б с я е д у ю щ в х лет; ^ 2) п р о г н о з ы роста доходности и д о л и в ы ­ плат с момента о к о н ч а н и я д е й с т в и я н а ­ званных вьпие прогнозов (см. п. 1) и д о конца стадии роста; срок наступления псрсходиого периода:

569

Оценка обыкновенных акций

4) продолжительность (количество лег) п е ­ j . p a t r й||^С|оЩ£И|с:чёт'айС реходного периода, т.е. этап. сшмШгй\что в р е ­ значен и я ;о|1й>|ей;йм5^' щ ^прйЩШЩиЩиЦтеЫсщНото р о е т ! до На-" зультате позволяет о п реле л ить <• с п ра вед л и - ; ступлеиия стадии зрелости. вую» стоимость а к ц и и . В б о л ь ш и н с т в е DDM предполагаетсй, Каж^тцаяся простота трехэтапной DDM что по нрсмя: псрсхолиого периолз те.мпы не д о л ж н а создавать 'впечатяение. что роста д о х о д о в с н и ж а ю т с я , а д о л я выплат н и к а к и х проблем с ее NPWMEHEHHE.W. И н в е ­ л и н е й н о растет вплоть до достижений уфовс т и ц и о н н ы е ф и р м ы должны стремиться д о ­ ия стадии зрелости. ( Н а п р и м е р , если п е р е стичь соответствия между прогнозами с в о ­ хоШШ|:ШрШад ШШся Ш лет^;|Ь|мпы; роста; их: а й а я й ^ й Ш в . Д о л г о с р о ч н а я приро.ча ис­ доходов в стадии зрелости составляют 5% в пользуемых о ц е н о к , в ы с о к а я к в а л и ф и к а ­ год, а т е м п ы роста доходов на к о н е ц ста­ ция, необходимая для выполнения даже д и и роста с о с т а в л я л и 25%, тогда те.мп р о ­ • краткосрочных NPOI нозов, к о о р д и н а ш ш ра­ ста доходов в течение переходного периода боты разных а н а л и т и к о в , занимаюши.хся будет у б ы в а т ь на 2% в год.) Н а к о н е ц , в р а з л и ч н ы м и к о м п а н и я м и , — все это с и л ь ­ б о л ь ш и н с т в е трехэтапных DDM д е л а ю т с я н о усложняет п р о б л е м у Требуется б о л ь ш а я Стандартные п р е д п о л о ж е н и я о т о м , что в аккуратность, чтобы предоставленные анастадии з р е л о с т и все к о м п а н и и TINIEют о д н и лад-й1|0:М;:рез!|й;1й^ помощью t^fe ж е Ш и рояр* ДОДй я |шх<?1:^:; DDM были с р а в н и м ы и д о с т а т о ч н о надеж­ н о с т ь ' н а ызбженный/кайитша... г ны для п р и н я т и я и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е При н а л и ч и и прогнозов а н а л и т и к а и иий; О д н а к о . : й е « м о ф я «й: IBCFII с л о ж н о с т и , : подходящей требуемой ставки доходности успешное п р и м е н е н и е DDM даст возмож­ для каждой бумаги все исходные д а н н ы е ность совместить видение аналитика с точ­ для т р е х э т а п н о й DDM готовы. П о с л е д н и й ностью расчета.:

18.8.2

Оценка

внутренней

стоимости

При н а л и ч и и з а д а н н о й т р е б у е м о й с т а н к и д о х о д н о с т и а к ц и й к о м п а н и и ABC в 12,4% м о ж н о с ч и т а т ь , ч т о все в х о д н ы е д а н н ы е д л я м о д е л и п е р е м е н н о г о р о с т а п о л у ч е н ы . П о ­ этому т е п е р ь е с т ь в о з м о ж н о с т ь о ц е н и т ь в н у т р е н н ю ю ( и с т и н н у ю ) с т о и м о с т ь а к ц и й к о м ­ п а н и и / 1 S C . З а м е т и м , что Т= 8, п о э т о м у д л я в ы ч и с л е н и я в е л и ч и н ы К , - т р е б у е т с я о п р е ­ д е л и т ь п р и в е д е н н ы е с т о и м о с т и в е л и ч и н , н а ч и н а я от / ) , и д о D^: $0,60

$1,60

$2,40

(1 + 0 , 1 2 4 ) '

(1 + 0 , 1 2 4 ) -

(1 + 0 , 1 2 4 ) -

$3,20

$5,00

$6,55

(1 +0,124)-'

(1 + 0 , 1 2 4 ) '

(1 + 0 , 1 2 4 ) ' '

$8,14

$9,61

(1 + 0 , 1 2 4 ) ^

(1 + 0 , 1 2 4 ) '

= $18.89.

Тогда в е л и ч и н а К,, о п р е д е л я е т с я на о с н о в е Д^; $10,76

= $50,28.

( 0 , 1 2 4 - 0,04) (1 + 0,124)'^ О б ъ е д и н я я VT

и К Г , получим истинную стоимость акций компании У= У,-+

У,,=

$18,89 + $50,28 = $69,17.

ЛВС:

570

ГЛАВА 1 8

П р и з а д а н н о м р ы н о ч н о м к у р с е а к ц и и к о м п а н и и ABC в $50 л е г к о у в и д е т ь , ч т о а к ­ ц и и н е д о о ц е н е н ы н а $19,17 ( $ 6 9 , 1 7 - $50) (в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю ) . И н а ч е г о в о р я , р е а л ь н о е ( ф а к т и ч е с к о е ) с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » д л я ^ Д С р а в н о 29,9 ( $ 5 0 / $ 1,67), но «нормальное» с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » выше и р а в н о 41,4 ($69,17/$1,67), что также г о в о р и т о т о м , ч т о а к ц и и к о м п а н и и АБС н е д о о ц е н е н ы .

18.8.3

Вн\р-ренняя

ставка

доходности

К а к следует и з п р е д ы д у щ е г о п р и м е р а , п о с л е т о г о , к а к с д е л а н ы н е о б х о д и м ы е п р о г н о з ы , п р о ц е д у р а о п р е д е л е н и я о ж и д а е м о г о у р о в н я д и в и д е н д о в за в е с ь п е р и о д в п л о т ь д о ста­ дии зрелости становится достаточно однозначной. Затем может быть вычислена приведенная стоимость этих дивидендов для заданной требуемой ставки доходности. Однако многие и н в е с т и ц и о н н ы е ф и р м ы используют к о м п ь ю т е р и з о в а н н ы й метод под­ бора ставки д и с к о н т и р о в а н и я , которая уравнивала бы приведенную стоимость ожида­ е м ы х д и в и д е н д о в н а а к ц и ю и ее т е к у щ и й курс. И н о г д а эту в е л и ч и н у н а з ы в а ю т внутрен­ ней с т а в к о й д о х о д н о с т и (implied return) ц е н н о й б у м а г и . В п р и м е р е с к о м п а н и е й ^ Д С эта ставка равна 14,8%.

18.8.4

Прямая

линия

рынка

ценных

бумаг

После т о г о к а к п о л у ч е н ы о ц е н к и в н у т р е н н и х с т а в о к д о х о д н о с т и д л я р я д а ц е н н ы х бумаг, м о ж н о о ц е н и т ь с о о т в е т с т в у ю щ и е к о э ф ф и ц и е н т ы «бета». Затем д л я всех а н а л и з и р у е м ы х а к ц и й п о л у ч е н н ы е д а н н ы е могут б ы т ь представлены в виде ф а ф и к а , где п о вертикали о т л о ж е н а в н у т р е н н я я ставка д о х о д н о с т и , а по г о р и з о н т а л и — « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т . О т м е т и м , ч т о и м е е т с я н е с к о л ь к о м е т о д о в п о с т р о е н и я п р я м о й р ы н к а ц е н н ы х бумаг (SMiyK О д и н и з м е т о д о в с в я з а н с п о с т р о е н и е м п р я м о й , н а и м е н е е о т к л о н я ю щ е й с я от изображенных на графике данных. Для этого используют статистический метод про­ с т о й р е г р е с с и и , о п и с а н н ы й в гл. 17. Д р у г и м и с л о в а м и , с в о б о д н ы й ч л е н и к о э ф ф и ц и е н т н а к л о н а и с к о м о й п р я м о й о п р е д е л я ю т с я из и м е ю щ и х с я д а н н ы х т а к , ч т о б ы р а с п о л о ж е ­ ние прямой наилучшим образом описывало соотношение внутренних ставок доход­ н о с т и и к о э ф ф и ц и е н т о в «бета»'-. Н а р и с . 18.4 п р и в е д е н п р и м е р о ц е н к и SML. В э т о м п р и м е р е SML и м е е т с в о б о д н ы й ч л е н , р а в н ы й 8%, и н а к л о н в р а з м е р е 4 % . Д а н н а я SML п о к а з ы в а е т , ч т о в о б щ е м бумаги с более в ы с о к и м и « б е т а м и » и м е ю т б о л е е в ы с о к и е о ж и д а е м ы е в н у т р е н н и е с т а в к и д о х о д ­ н о с т и . В з а в и с и м о с т и о т р а з м е р а в н у т р е н н и х с т а в о к д о х о д н о с т и э т и п р я м ы е могут и м е т ь более к р у т о й и л и б о л е е п о л о г и й л и б о д а ж е о т р и ц а т е л ь н ы й н а к л о н .

Р и с . 1 8 . 4 . П р я м а я р ы н к а ц е н н ы х бумаг, п о л у ч е н н а я на о с н о в е ставок

доходности

внутренних

Оценка обыкновенных акций

571

В т о р о й м е т о д п о с т р о е н и я SML п р е д п о л а г а е т в ы ч и с л е н и е в н у т р е н н е й с т а в к и д о ­ ходности для портфеля о б ы к н о в е н н ы х акций. Это делается путем усреднения внутрен­ них с т а в о к д о х о д н о с т и всех б у м а г п о р т ф е л я ( п р о п о р ц и о н а л ь н о с т о и м о с т и бумаг в п о р т ­ ф е л е ) , з а т е м п о л у ч е н н о е з н а ч е н и е п р и н и м а е т с я за о ц е н к у в н у т р е н н е й с т а в к и д о х о д н о ­ сти п о р т ф е л я . В ы б и р а я в к а ч е с т в е з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а «бета» е д и н и ц у , п о л у ч е н ­ ную в н у т р е н н ю ю ставку доходности портфеля и « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т м о ж н о отложить на г р а ф и к е : п о в е р т и к а л и о т к л а д ы в а е т с я в н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и , п о г о р и з о н т а ­ л и - «бета». З а т е м н а г р а ф и к е и з о б р а ж а е т с я т о ч к а , с о о т в е т с т в у ю щ а я б е з р и с к о в о й с т а в ­ ке, и м е ю щ е й з н а ч е н и е «бета», р а в н о е н у л ю . Н а к о н е ц , г р а ф и к SML с т р о и т с я путем с о ­ е д и н е н и я э т и х двух т о ч е к п р я м о й л и н и е й . Д л я о п р е д е л е н и я требуемой ставки доходности м о ж н о использовать любую из этих SML. О д н а к о , с к о р е е в с е г о , э т и два м е т о д а дадут р а з н ы е р е з у л ь т а т ы , т а к к а к л и н и и будут х а р а к т е р и з о в а т ь с я р а з л и ч н ы м и з н а ч е н и я м и с в о б о д н о г о ч л е н а и к о э ф ф и ц и е н т а н а к л о н а . Н а п р и м е р , п р и п е р в о м м е т о д е SML м о ж е т н е п р о х о д и т ь ч е р е з б е з р и с к о в у ю ставку, а п р и в т о р о м м е т о д е SML о б я з а т е л ь н о п р о й д е т ч е р е з б е з р и с к о в у ю с т а в к у

18.8.5

Требуемые

ставки

доходности

и

<<альфа»-коэффициент

О ц е н и в к о э ф ф и ц и е н т «бета» ц е н н о й бумаги, ее требуемую с т а в к у д о х о д н о с т и м о ж н о о п р е ­ делить с п о м о щ ь ю SML. Н а п р и м е р , у р а в н е н и е , з а д а ю щ е е SML н а р и с . 18.4, таково: А:. = 8 -Ь 4р,. Т а к и м о б р а з о м , е с л и д л я а к ц и й к о м п а н и и АБС «бета» р а в н а 1,1, т о ее т р е б у е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и с о с т а в и т 12,4% [8 -ь (4 х 1,1)]. После того как требуемая ставка доходности была определена, м о ж н о вычислить р а з н о с т ь м е ж д у в н у т р е н н е й с т а в к о й д о х о д н о с т и ( п о л у ч е н н о й и з DDM) и т р е б у е м о й ставкой. Эта разность может рассматриваться как оценка «альфа»-коэффициента ак­ ции, которая «показывает степень того, насколько акция неверно оценена. П о л о ж и ­ тельные з н а ч е н и я «альфы» означают, что ценная бумага недооценена, а отрицательные з н а ч е н и я « а л ь ф ы » о з н а ч а ю т , что б у м а г а п е р е о ц е н е н а » " . В с л у ч а е с а к ц и я м и ABC ее в н у т р е н н я я и т р е б у е м а я с т а в к и д о х о д н о с т и б ы л и с о о т в е т с т в е н н о р а в н ы 14,8 и 12,4%. Тогда о ц е н к а д л я « а л ь ф ы » будет р а в н а 2 , 4 % ( 1 4 , 8 % - 1 2 , 4 % ) . Т а к к а к э т о п о л о ж и т е л ь ­ ное ч и с л о , т о а к ц и и ABC м о ж н о с ч и т а т ь н е д о о ц е н е н н ы м и .

18.8.6

Внутренняя

ставка

доходности

фондового

рынка

Д р у г о й с п о с о б п р и м е н е н и я р е з у л ь т а т о в э т о г о а н а л и з а з а к л ю ч а е т с я в т о м , что в н у т р е н ­ няя ставка доходности портфеля акций может быть сопоставлена с ожидаемой доход­ ностью по облигациям. (Последняя, как правило, представлена текущей доходностью к п о г а щ е н и ю п о д о л г о с р о ч н ы м к а з н а ч е й с к и м о б л и г а ц и я м . ) Говоря б о л е е к о н к р е т н о , разница в доходности между а к ц и я м и и облигациями может использоваться для р е к о ­ мендаций о т н о с и т е л ь н о р а з м е щ е н и я активов. Другими словами, используя эту и н ф о р ­ мацию, м о ж н о дать рекомендации относительно того, какой процент средств инвесто­ ру следует в к л а д ы в а т ь в а к ц и и , а к а к о й в о б л и г а ц и и . Н а п р и м е р , ч е м в ы щ е в н у т р е н н я я ставка доходности по а к ц и я м по с р а в н е н и ю с о б л и г а ц и я м и , тем большую часть средств следует и с п о л ь з о в а т ь д л я п р и о б р е т е н и я о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й .

18.Э

Модель дисконтирования доходность

дивидендов

и

ожидаемая

Процедуры, которые здесь описываются, применяются рядом брокерских фирм и пор­ тфельных менеджеров'". Внутренняя ставка доходности ц е н н о й бумаги, полученная на о с н о в е DDM, ч а с т о т р а к т у е т с я к а к о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь , к о т о р а я в с в о ю о ч е р е д ь м о -

572

ГЛАВА 1 8

ж е т б ы т ь п р е д с т а в л е н а в в и д е с у м м ы двух с о с т а в л я ю щ и х — т р е б у е м о й с т а в к и д о х о д н о ­ сти ц е н н о й бумаги и « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а . О д н а к о о ж и д а е м а я доходность а к ц и и за о п р е д е л е н н ы й период времени может от­ л и ч а т ь с я от в н у т р е н н е й с т а в к и д о х о д н о с т и к*, к о т о р а я б ы л а п о л у ч е н а с п о м о щ ь ю DDM. Это м о ж н о пояснить на простых примерах. П р е д п о л о ж и м , ч т о а н а л и т и к п р о г н о з и р у е т п о с т о я н н ы е в ы п л а т ы д и в и д е н д о в на одну а к ц и ю в с у м м е $ 1 , 1 0 за год. П р и э т о м о б щ е е м н е н и е « р ы н к а » (т.е. б о л ь щ и н с т в а и н в е ­ с т о р о в ) т а к о в о , ч т о д и в и д е н д ы будут р а в н ы $1,0 н а о д н у а к ц и ю . Т а к и м о б р а з о м , п р е д ­ ставления аналитика и большинства инвесторов расходятся. П р е д п о л о ж и м , ч т о а н а л и т и к и б о л ь ш и н с т в о и н в е с т о р о в с о г л а с н ы с тем, ч т о требуемая ставка д о х о д н о с т и п о а к ц и я м этого т и п а р а в н а 10%. Пользуясь моделью нулевого роста, получаем, ч т о с т о и м о с т ь а к ц и и р а в н а Z),/0,10 = 10D,. Э т о означает, ч т о а к ц и я д о л ж н а п р о ­ даваться п о цене, р а в н о й д е с я т и к р а т н о й величине ожидаемых дивидендов. П о с к о л ь к у основ­ ная часть и н в е с т о р о в о ж и д а е т получить в качестве д и в и д е н д о в н а о д н у а к ц и ю $1,00 в год, т о т е к у щ и й курс составит $10 за а к ц и ю . А н а л и т и к ж е считает, ч т о а к ц и я д о л ж н а стоить $1,10/0,10 = $11,0, и т а к и м о б р а з о м делает вывод, ч т о о н а н е д о о ц е н е н а н а $ 1 .

18.9.1

Скорость

сходимости

прогнозов

инвесторов

В д а н н о й с и т у а ц и и в н у т р е н я я ставка д о х о д н о с т и в соответствии с п р е д п о л о ж е н и я м и ана­ л и т и к а р а в н а $1,10/$10,0 = 1 1 % . Е с л и а н а л и т и к покупает а к ц и ю в н а с т о я щ и й момент, с тем чтобы продать ее через год, н а к а к у ю доходность о н может рассчитывать? Ответ зави­ сит от п р е д п о л о ж е н и я о т н о с и т е л ь н о скорости сходимости прогнозов инвесторов (rate of convergence of investors' predictions). И н ы м и с л о в а м и , ответ зависит от о ж и д а е м о й р е а к ц и и р ы н к а н а н е д о о ц е н е н н о с т ь а к ц и и , к о т о р а я , п о м н е н и ю а н а л и т и к а , имеет место. С л у ч а и , р а с с м о т р е н н ы е в т а б л . 18.1, о с н о в а н ы н а п р е д п о л о ж е н и и об у в е р е н н о с т и аналитика в правильности его прогноза относительно будущих дивидендов. Иначе го­ в о р я , во всех с л у ч а я х а н а л и т и к п р е д п о л а г а е т , ч т о в к о н ц е года будут в ы п л а ч и в а т ь с я д и в и д е н д ы в сумме $1,10 на а к ц и ю .

Т а б л и ц а

18.1

«Альфа» и с х о д и м о с т ь п р о г н о з о в Ожидаемая степень сходимости

0% (А) Прогнозируемые Мнение других Мнение

инвесторов

О ж и д а е м ы й к у р с а к ц и и Р,

Дивидендная

50%

(Б)

(В)

дивиденды

аналитика

Ожидаемая

100%

1,00

1,10

1,05

1,10

1,10

1,10

10,00

11,00

10,50

11%

11%

11%

доходность доходность

Оур

П р и б ы л ь на капитал (Р, - Р ) / Р Общая ожидаемая Минус требуемая «Альфа»

доходность доходность

0

10

5

11%

21%

16%

10

10

10

1%

11%

6%

П р и м е ч а н и е : Р, р а в н о с у м м е д и в и д е н д о в в с о о т в е т с т в и и с о б щ и м м н е н и е м в м о м е н т в р е м е н и t = 1, д е л е н н о й на т р е б у е м у ю ставку д о х о д н о с т и 1 0 % .В п р и м е р е п р е д п о л а г а е т с я , что т е к у щ и й рыночный к у р с а к ц и и Р р а в е н $ 1 0 и д и в и д е н д ы н а м о м е н т в р е м е н и t = О, п о о б щ е м у м н е н и ю , о с т а н у т с я п о с т о я н ­ н ы м и н а у р о в н е $ 1 , 0 0 н а а к ц и ю , т о г д а как, п о м н е н и ю а н а л и т и к а , д и в и д е н д ы н а м о м е н т t = Осоставят $1,10.

времени

Оценка обыкновенных акций Отсутствие

573

сходимости

С т о л б е ц (А) т а б л . 18.1 с о о т в е т с т в у е т п р е д п о л о ж е н и ю о т о м , ч т о д р у г и е и н в е с т о р ы с ч и ­ тают п р о г н о з ы п о в ы ш е н и я д и в и д е н д о в н е о б о с н о в а н н ы м и и о т к а з ы в а ю т с я и з м е н и т ь свое м н е н и е о р а з м е р е б у д у щ и х д и в и д е н д о в п о с р а в н е н и ю с п е р в о н а ч а л ь н о й о ц е н к о й в $1,0. В р е з у л ь т а т е м о ж н о о ж и д а т ь , ч т о с т о и м о с т ь ц е н н о й б у м а г и в м о м е н т в р е м е н и t= 1 о с т а н е т с я н а п р е ж н е м у р о в н е $10 ( $ 1 , 0 / 0 , 1 ) . В э т о м с л у ч а е о б щ а я д о х о д н о с т ь , по м н е н и ю а н а л и т и к а , будет р а в н а 1 1 % ( 1 , 1 0 / $ 1 0 ) , и о н а п о л н о с т ь ю р е а л и з у е т с я за с ч е т д и в и д е н д о в , т а к к а к н и к а к о й п р и б ы л и от п р и р о с т а к а п и т а л а не о ж и д а е т с я . Д о х о д н о с т ь в 1 1 % м о ж е т т а к ж е р а с с м а т р и в а т ь с я к а к с о с т о я щ а я из двух ч а с т е й : м и н и м а л ь н о й д о х о д н о с т и в 10% и к о э ф ф и ц и е н т а « а л ь ф а » в 1%, к о т о р ы й р а в е н ч а с т и д и в и д е н д о в , не о ж и д а е м о й д р у г и м и и н в е с т о р а м и ( $ 0 , 1 / $ 10). С о о т в е т с т в е н н о е с л и п р е д ­ п о л а г а е т с я , ч т о с х о д и м о с т и п р о г н о з а не будет, т о о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь будет н а х о ­ д и т ь с я на у р о в н е в н у т р е н н е й с т а в к и д о х о д н о с т и и р а в н а 1 1 % , а « а л ь ф а » — 1%. Полная

сходимость

С т о л б е ц ( Б ) т а б л . 18.1 с о о т в е т с т в у е т п р о т и в о п о л о ж н о й с и т у а ц и и . З д е с ь п р е д п о л а г а е т ­ ся, что д р у г и е и н в е с т о р ы о с о з н а ю т с в о ю о ш и б к у и п о л н о с т ь ю п е р е с м а т р и в а ю т с в о и п р о г н о з ы . О ж и д а е т с я , ч т о в к о н ц е года о н и т а к ж е у б е д я т с я в т о м , ч т о б у д у щ и е д и в и ­ д е н д ы с о с т а в я т $1,10 на а к ц и ю . Т а к и м о б р а з о м , в п е р и о д в р е м е н и / = 1 а к ц и и будут п р о д а в а т ь с я п о $11 ( $ 1 , 1 0 / 0 , 1 0 ) . П р и э т и х у с л о в и я х а н а л и т и к м о ж е т о ж и д а т ь п о л у ч и т ь о б щ у ю д о х о д н о с т ь 2 1 % , п р о д а в а к ц и ю в к о н ц е с л е д у ю щ е г о года за $ 1 1 . В д а н н о м с л у ­ чае о н п о л у ч и т 1 1 % ( $ 1 , 1 0 / $ 1 0 ) в в и д е д и в и д е н д о в , а 10% ( $ 1 / $ 1 0 ) в виде п р и б ы л и от прироста капитала. П р и б ы л ь от п р и р о с т а к а п и т а л а в 10% в о з н и к а е т и з - з а о ж и д а н и я п е р е о ц е н к и ц е н ­ ной б у м а г и в р е з у л ь т а т е с х о д и м о с т и п р о г н о з а . В э т о м с л у ч а е м о ж н о о ж и д а т ь , ч т о р е ­ зультаты с в о е г о п р о г н о з а а н а л и т и к п о л у ч и т в п р е д е л а х о д н о г о года. В м е с т о 1% д о п о л ­ н и т е л ь н о й п р и б ы л и в год в т е ч е н и е в с е г о п о с л е д у ю щ е г о п е р и о д а [ к а к в с т о л б ц е ( А ) ] , а н а л и т и к о ж и д а е т п о л у ч и т ь 1% ( $ 0 , 1 0 / $ 10) в виде д о п о л н и т е л ь н о г о д и в и д е н д а п л ю с 10% ( $ 1 / $ 1 0 ) п р и б ы л и от п р и р о с т а к а п и т а л а в т е к у щ е м году. П р о д о л ж а я в л а д е т ь а к ц и е й в последующие годы, аналитик может ожидать получить только требуемую ставку до­ х о д н о с т и , р а в н у ю 10%. С о о т в е т с т в е н н о п р и п р е д п о л о ж е н и и п о л н о й с х о д и м о с т и п р о ­ г н о з о в о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь р а в н а 2 1 % , а «альфа» — 1 1 % . Частичная

сходимость

С т о л б е ц (В) т а б л . 18.1 с о о т в е т с т в у е т п р о м е ж у т о ч н о м у с л у ч а ю . З д е с ь п р е д п о л а г а е т с я , что п р о г н о з ы д р у г и х и н в е с т о р о в с х о д я т с я с п р о г н о з а м и а н а л и т и к а т о л ь к о н а п о л о в и н у ( т е . от $1,00 к $1,05 в м е с т о $ 1 , 1 0 ) . О б щ а я д о х о д н о с т ь в п е р в ы й год о ж и д а е т с я на у р о в ­ не 16% и с о с т о и т из 1 1 % ( $ 1 , 1 0 / $ 1 0 ) в виде д и в и д е н д а и 5% ( $ 0 , 5 0 / $ 1 0 ) в виде п р и б ы л и от п р и р о с т а к а п и т а л а . П о с к о л ь к у о ж и д а е т с я , ч т о а к ц и и будут п р о д а в а т ь с я п о $10,50 ( $ 1 , 0 5 / 0 , 1 0 ) в м о ­ мент в р е м е н и / = 1, п о м н е н и ю а н а л и т и к а , в э т о в р е м я о н и все е щ е будут н е д о о ц е н е н ы н а м и , т а к к а к их и с т и н н а я с т о и м о с т ь будет с о с т а в л я т ь $11 ( $ 1 , 1 0 / 0 , 1 0 ) . Ч т о б ы п о л у ч и т ь о с т а л ь н у ю ч а с т ь д о п о л н и т е л ь н о й д о х о д н о с т и , а к ц и ю следует д е р ж а т ь д о л ь ш е о д н о г о года. С о о т в е т с т в е н н о при п р е д п о л о ж е н и и о ч а с т и ч н о й с х о д и м о с т и п р о г н о з о в о ж и д а е ­ мая до.ходность р а в н а 1 6 % , а « а л ь ф а » - 6%. В общем, чем выше скорость сходимости прогнозов, тем больше ожидаемая доход­ ность и в е л и ч и н а « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а ' ' . М н о г и е и н в е с т о р ы и с п о л ь з у ю т в н у т р е н ­ н ю ю с т а в к у д о х о д н о с т и к* д л я п р и м е р н о й о ц е н к и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и за о т н о с и ­ т е л ь н о к о р о т к и й с р о к ( с к а ж е м , о д и н г о д ) , к а к п о к а з а н о в с т о л б ц е (А) т а б л . 18.1. П р и этом о н и к а к б ы п р е д п о л а г а ю т , ч т о с а м п р о г н о з м о ж е т б ы т ь т о ч н ы м , н о с х о д и м о с т и п р о г н о з о в н е т В д р у г о м случае и н в е с т о р ы могут д о п у с т и т ь н е к о т о р у ю с х о д и м о с т ь , п о ­ вышая таким образом свою о ц е н к у доходности бумаги. Инвесторы и в дальнейшем

574

ГЛАВА 1 8

могут м е н я т ь с в о и о ц е н к и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и б у м а г и , п р е д п о л а г а я , ч т о о ц е н к и а н а л и т и к а не с т о л ь у ж т о ч н ы ; п р о и л л ю с т р и р у е м э т о н и ж е ' ^ .

18.3.2

Прогнозируемая

и реальная

доходность

П р и д р у г о м п о д х о д е р е з у л ь т а т ы м о д е л и р о в а н и я не п р и н и м а ю т с я к а к о к о н ч а т е л ь н ы е , а корректируются путем соотнесения предыдущих прогнозов и действительных резуль­ т а т о в . П р и м е р ы п р и в о д я т с я н а р и с . 18.5.

(а) Совокупная д о х о д а о с т ь

®

15%

Доходность на рынке акций (прогнозируемая)

Реальная скорректированная доходность

+2,5%

Прогнозируемая «альфа»

Рис. 18.5. Корректировка

прогноза

К а ж д а я т о ч к а н а р и с . 18.5(a) п р е д с т а в л я е т с о б о й прогнозируемую доходность ф о н ­ д о в о г о р ы н к а в ц е л о м ( г о р и з о н т а л ь н а я ось) и п о с л е д у ю щ у ю реальную доходность э т о г о периода (вертикальная ось). П р я м а я наибольщего приближения (построенная с по­ м о щ ь ю метода простой регрессии) указывает на общее соотношение прогнозируемых и р е а л ь н ы х д а н н ы х . Е с л и , н а п р и м е р , п р о г н о з р а в е н 14%, т о о п ы т п о к а з ы в а е т , ч т о н а и ­ лучшая оценка - 15%. К а ж д а я т о ч к а н а р и с . 18.5(6) п р е д с т а в л я е т с о б о й п р о г н о з и р у е м о е з н а ч е н и е «альф а » - к о э ф ф и ц и е н т а ц е н н о й бумаги (горизонтальная ось) и реальную доходность на с о ­ ответствующий период (вертикальная ось). Подобную диаграмму можно построить для л ю б о й д а н н о й б у м а г и и л и д л я г р у п п ы бумаг, п о к о т о р ы м а н а л и т и к л и б о и н в е с т и ц и о н -

Оценка обыкновенных акций

575

ная ф и р м а д е л а е т п р о г н о з . И с н о в а м о ж е т б ы т ь п о с т р о е н а п р я м а я н а и б о л ь ш е г о п р и ­ ближения. В этом случае если текущий прогноз « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а бумаги равен + 1%, т о из г р а ф и к а в и д н о , что с к о р р е к т и р о в а н н а я о ц е н к а + 2 , 5 % будет н а и л у ч ш е й . Важным результатом этого анализа является мера корреляции спрогнозированных и р е а л ь н ы х д а н н ы х , в ы р а ж а ю щ а я б л и з о с т ь т о ч к и к п р я м о й н а г р а ф и к е . Э т о т информа­ ционный коэффициент (information coefficient) м о ж е т с л у ж и т ь п о к а з а т е л е м т о ч н о с т и п р о ­ гноза. Е с л и е г о в е л и ч и н а м а л о о т л и ч а е т с я от н у л я , т о ц е н н о с т ь п р о г н о з о в п о д в е р г а е т с я большим с о м н е н и я м " .

18.10

Краткие

выводы

1.

М е т о д к а п и т а л и з а ц и и д о х о д а утверждает, ч т о в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь л ю б о г о а к т и в а равна сумме дисконтированных платежей, которые инвестор ожидает получить в результате владения этим активом.

2.

М о д е л и д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д а (DDM) я в л я ю т с я ч а с т н ы м с л у ч а е м п р и м е н е ­ ния метода капитализации дохода для оценки о б ы к н о в е н н ы х акций.

3.

Д л я и с п о л ь з о в а н и я DDM и н в е с т о р д о л ж е н я в н о и л и н е я в н о с д е л а т ь п р о г н о з всех будущих д и в и д е н д о в , ожидаемых по ценной бумаге.

4.

Как правило, инвестор делает у п р о щ а ю щ и е предположения относительно д и н а м и ­ ки д и в и д е н д о в п о а к ц и и . Н а п р и м е р , д и в и д е н д ы п о о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м могут оставаться н е и з м е н н ы м и или возрастать с п о с т о я н н ы м темпом. Более сложные п р е д п о л о ж е н и я д о п у с к а ю т и з м е н е н и е т е м п а р о с т а во в р е м е н и .

5.

В м е с т о DDM м н о г и е а н а л и т и к и п о л ь з у ю т с я б о л е е п р о с т ы м м е т о д о м о ц е н к и бумаг, который состоит в оценке «нормального» соотношения «цена-доход» и в сравне­ н и и его с р е а л ь н ы м с о о т н о ш е н и е м « ц е н а - д о х о д » д л я т о й и л и и н о й а к ц и и .

6.

Т е м п р о с т а д о х о д о в и у р о в н я д и в и д е н д о в ф и р м ы з а в и с и т от у д е р ж и в а е м о й д о л и доходов и средней доходности капитала по новым инвестициям.

7.

Существуют два способа определения неверно оцененных ценных бумаг с п о м о щ ь ю DDM. В о - п е р в ы х , д и с к о н т и р о в а н н о е з н а ч е н и е о ж и д а е м ы х д и в и д е н д о в м о ж н о с р а в ­ н и т ь с т е к у щ и м курсом а к ц и и . Во-вторых, ставку д и с к о н т и р о в а н и я , к о т о р а я у р а в н и ­ вает т е к у щ и й к у р с а к ц и и и п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь п р о г н о з и р у е м ы х д и в и д е н д о в , можно сравнить с требуемой ставкой доходности по акциям с аналогичным уров­ нем риска.

8.

С т а в к а д о х о д н о с т и , на к о т о р у ю м о ж е т р а с с ч и т ы в а т ь а н а л и т и к (в с л у ч а е , к о г д а его п р о г н о з р а з м е р а д и в и д е н д о в о т л и ч а е т с я о т о б щ е г о м н е н и я и н в е с т о р о в ) , з а в и с и т от с к о р о с т и с х о д и м о с т и п р о г н о з о в других и н в е с т о р о в и п р о г н о з о в а н а л и т и к а .

Вопросы и задачи 1.

Н и ж е п р и в о д и т с я с п и с о к е ж е г о д н ы х д е н е ж н ы х п о с т у п л е н и й за п я т ь л е т ( п е р в о е п о с т у п л е н и е п р о и с х о д и т ч е р е з год, с ч и т а я о т т е к у щ е г о м о м е н т а ) : Год 1

П л а т е ж (в д о л л . ) 5

2

6

3

7

4

8

5

9

576

ГЛАВА 1 8 П р и с т а в к е д и с к о н т и р о в а н и я 10%, к а к о в а будет п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь з а д а н н о г о потока платежей?

2.

Альта К о х е н п р е д п о л а г а е т к у п и т ь м а ш и н у д л я в ы п у с к а б е й с б о л ь н ы х м я ч е й . С т о и ­ м о с т ь м а ш и н ы с о с т а в л я е т $10 ООО. П о с л е э т о г о Альта р а с с ч и т ы в а е т в ы п у с к а т ь и п р о д а в а т ь 1000 м я ч е й в год, п о л у ч а я п о $3 ч и с т о й п р и б ы л и от в ы п у с к а о д н о г о мяча. М а ш и н а р а с с ч и т а н а на р а б о т у в т е ч е н и е п я т и л е т ( п о с л е ч е г о ее с т о и м о с т ь п о л ­ ностью утрачивается). При этих предположениях и при ставке дисконтирования 8%, к а к о в а ч и с т а я п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь п л а н и р у е м ы х и н в е с т и ц и й ?

3.

Хаб К о л л и н с и н в е с т и р о в а л с р е д с т в а в п р о е к т , к о т о р ы й о б е щ а е т п р и н е с т и $100, 200 и $300 с о о т в е т с т в е н н о к к о н ц у к а ж д о г о из т р е х п о с л е д у ю щ и х лет. Е с л и з а т р а т ы Хаба п о э т о м у п р о е к т у с о с т а в и л и $513,04, к а к о в а в н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и проекта?

4.

Ф и р м а Afton Products $4 на а к ц и ю .

платит

по своим о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м дивиденд в размере

а.

Е с л и к о м п а н и я п л а н и р у е т у в е л и ч и в а т ь д и в и д е н д ы с т е м п о м 5% в год в т е ч е н и е в с е г о в р е м е н и в б у д у щ е м , т о к а к о в будет р а з м е р д и в и д е н д о в ч е р е з 10 лет?

б.

Е с л и ч е р е з 5 лет д и в и д е н д ы к о м п а н и и о ж и д а ю т с я в р а з м е р е $ 5 , 8 7 , к а к о в е ж е ­ годный темп роста дивидендов?

5.

К о м п а н и я Hammond Pipes в ы п у с т и л а п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и с у р о в н е м д и в и ­ д е н д о в в р а з м е р е 12% н а а к ц и ю . У р о в е н ь д и в и д е н д о в ф и к с и р о в а н , и а к ц и я и м е е т н е о ф а н и ч е н н ы й срок о б р а щ е н и я . Какова в н у т р е н н я я стоимость этой акции при с т а в к е д и с к о н т и р о в а н и я 15%?

6.

К о м п а н и я Milton Information Services в н а с т о я щ и й м о м е н т в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д ы в р а з м е р е $4 н а а к ц и ю . О ж и д а е т с я , что д и в и д е н д ы будут все в р е м я р а с т и на 4% в год. Ц е н а а к ц и й с а н а л о г и ч н ы м у р о в н е м р и с к а в н а с т о я щ и й м о м е н т т а к о в а , что о б е с п е ч и в а е т 12% о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и . К а к о в а в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь а к ц и й к о м п а н и и Milton''.

7.

А к ц и и к о м п а н и и Spring Valley Bedding щояаются по %S2> га акшю. О ж и д а е т с я , что д и в и д е н д будет р а с т и с т е м п о м 6% в год все в р е м я . К о м п а н и я т о л ь к о что в ы п л а ­ т и л а д и в и д е н д ы в с у м м е 3$ н а а к ц и ю . В ы ч и с л и т е в н у т р е н н ю ю с т а в к у д о х о д н о с т и .

8.

В ы б е р и т е к а к у ю - л и б о а к ц и о н е р н у ю к о м п а н и ю . И з о б з о р а Value Line Investment Survey о п р е д е л и т е с р е д н е г о д о в о й т е м п р о с т а д и в и д е н д о в за п о с л е д н и е п я т ь л е т Пусть э т о т т е м п р о с т а с о х р а н я е т с я в т е ч е н и е всего в р е м е н и . Т а к ж е с п о м о щ ь ю Value Line н а й д и т е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а к ц и й . И с х о д я и з т е к у щ е й б е з р и с к о в о й с т а в к и (по к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м с р о к о м в 90 д н е й ) и 6 % - н о й о ж и д а е м о й п р е м и и за р и с к , п о с т р о й т е SML и о п р е д е л и т е требуемую ставку д о х о д н о с т и а к ц и и . Н а к о н е ц , на о с н о в е темпа роста дивидендов и требуемой доходности вычислите истинную стоимость а к ц и и . ( З а м е ч а н и е : е с л и д а н н ы е п о в ы б р а н н о й а к ц и и не с о в м е с т и м ы с м о д е л ь ю п о с т о я н н о г о роста, подберите другую к о м п а н и ю . ) Сравните полученную истинную стоимость и последнюю цену закрытия по акции. Является ли акция недооценен­ н о й и л и п е р е о ц е н е н н о й ? К а к о в ы п о т е н ц и а л ь н ы е т р у д н о с т и п р и т а к о м подходе к принятию инвестиционных решений?

9.

Модель постоянного роста — слишком у п р о щ е н н ы й метод о ц е н к и акций корпора­ ций. О д н а к о , по м н е н и ю многих аналитиков, этот метод полезен для оценки спра­ в е д л и в о й с т о и м о с т и ф о н д о в о г о р ы н к а в ц е л о м . П о ч е м у м о д е л ь п о с т о я н н о г о роста м о ж е т о к а з а т ь с я б о л е е п р и м е н и м о й к р ы н к у в ц е л о м , чем к к а ж д о й бумаге в от­ дельности?

10. В этом году а к ц и и к о м п а н и и Monona Air Cleaners дают д и в и д е н д $6 на а к ц и ю . В с л е ­ д у ю щ е м году д и в и д е н д о ж и д а е т с я т а к и м ж е , а ч е р е з год о н в о з р а с т е т д о 7%. Затем о н будет р а с т и с т е м п о м 4% в год. Ц е н а а к ц и й с а н а л о г и ч н о й с т е п е н ь ю р и с к а в

Оценка обыкновенных акций

577

н а с т о я щ и й м о м е н т т а к о в а , что о б е с п е ч и в а е т 1 0 % - н у ю о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь . К а ­ кова внутренняя стоимость акций компании Monona! 11. В п о с л е д н е е в р е м я к о м п а н и я Кпарр Carpet п л а т и л а д и в и д е н д ы в р а з м е р е $2 на а к ­ ц и ю . В т е ч е н и е ч е т ы р е х п о с л е д у ю щ и х л е т о ж и д а е т с я р о с т д и в и д е н д а н а $1 е ж е ­ г о д н о . П о с л е э т о г о д и в и д е н д будет р а с т и с т е м п о м 5% в год. Т р е б у е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и а к ц и й с а н а л о г и ч н ы м у р о в н е м р и с к а в н а с т о я щ и й м о м е н т р а в н а 12%. К а к о в а в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь а к ц и й к о м п а н и и Кпарр Carpetl 12. К о м п а н и я Chief Medical Inc. — м а л о и з в е с т н ы й и з г о т о в и т е л ь у с п о к о и т е л ь н ы х л е к а р с т в . Аналитики обсуждают перспективы роста доходов и дивидендов компании. Аль­ б е р т Б е н д е р п р о г н о з и р у е т 5 % - н ы й р о с т в т е ч е н и е в с е г о в р е м е н и . О д н а к о его б р а т Д ж о н предсказывает 2 0 % - н ы й рост дивидендов, но л и щ ь в течение трех последую­ щ и х лет, п о с л е ч е г о о ж и д а е т с н и ж е н и е т е м п а р о с т а д о 4 % . С е й ч а с к о м п а н и я п л а т и т д и в и д е н д ы в с у м м е $3 н а а к ц и ю . Ц е н а а к ц и й с а н а л о г и ч н о й с т е п е н ь ю р и с к а в н а ­ с т о я щ и й момент такова, что обеспечивает 14%-ную ожидаемую доходность. а. б. в.

К а к о в а внутренняя стоимость а к ц и й к о м п а н и и с точки зрения Альберта? Какова внутренняя стоимость акций компании с точки зрения Джона? П р е д п о л о ж и м , что с е й ч а с а к ц и и к о м п а н и и п р о д а ю т с я п о $ 3 9 ^ 4 - Е с л и в н а с т о ­ я щ и й момент акции справедливо оценены, каков п о с т о я н н ы й темп роста диви­ д е н д а ? К а к о в о с о о т н о ш е н и е «цена—доход» н а с л е д у ю щ и й год с учетом п р е д п о ­ л о ж е н и я о п о с т о я н н о м т е м п е р о с т а д и в и д е н д о в и д о л е в ы п л а т , р а в н о й 25%?

13. К о м п а н и я Elk Mound Candy в н а с т о я щ и й м о м е н т в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д в с у м м е $3 за а к ц и ю . О ж и д а е т с я , ч т о д и в и д е н д будет р а с т и с п о с т о я н н ы м т е м п о м 6% в год. Акции с аналогичной рискованностью обеспечивают 10%-ную ожидаемую доход­ ность. Вычислите внутреннюю стоимость а к ц и й к о м п а н и и на д а н н ы й период с у ч е т о м т о г о , ч т о а к ц и я будет п р о д а н а ч е р е з т р и года п о ее о ж и д а е м о й в н у т р е н н е й стоимости. 14. К а к и м о б р а з о м в о з м о ж н о е у в е л и ч е н и е с т е п е н и р и с к а б у д у щ и х п о с т у п л е н и й п о о б ы к н о в е н н о й а к ц и и м о ж е т п о в л и я т ь на с о о т н о ш е н и е «цена—доход»? П о я с н и т е логически и математически. 15. Д о х о д ы н а о д н у а к ц и ю к о м п а н и и Roberts Roofings с о с т а в л я ю т $8. Д о х о д н о с т ь к а п и ­ т а л а с о с т а в л я е т 2 0 % , п р и э т о м н е р а с п р е д е л е н н а я п р и б ы л ь р а в н а 5 0 % (обе с т а в к и с о х р а н я ю т с я в т е ч е н и е всего в р е м е н и ) . Ц е н а а к ц и й с а н а л о г и ч н о й с т е п е н ь ю р и с к а такова, что обеспечивает 15%-ную доходность. Какова истинная стоимость акций компании? 16. К о м п а н и я Osseo Operations в т е ч е н и е п о с л е д н е г о в р е м е н и в ы п л а ч и в а л а е ж е г о д н ы е д и в и д е н д ы в с у м м е $4 на а к ц и ю . Д о х о д ы н а а к ц и ю за т о т же п е р и о д с о с т а в л я л и $8. Требуемая ставка доходности по акциям с аналогичной степенью риска равна 11%. О ж и д а е т с я , ч т о д и в и д е н д будет р а с т и с п о с т о я н н ы м т е м п о м 6% в год. П о д с ч и т а й т е « н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е «цена—доход» д л я а к ц и й к о м п а н и и . 17. А с с о ц и а ц и я Reedsburg в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д $2 на а к ц и ю п р и д о х о д а х в $4 на а к ­ ц и ю . Ц е н а а к ц и и р а в н а $200. Ц е н а а к ц и й с а н а л о г и ч н о й с т е п е н ь ю р и с к а т а к о в а , что о б е с п е ч и в а е т 1 0 % - н у ю д о х о д н о с т ь . П р и к а к о м у р о в н е д о х о д н о с т и на к а п и т а л и н в е с т о р ы будут с о г л а с н ы п л а т и т ь ц е н у за а к ц и ю , р а в н у ю 5 0 - к р а т н о м у д о х о д у на акцию? 18. О ж и д а е т с я , что к о р п о р а ц и я Rocheile будет в ы п л а ч и в а т ь в виде д и в и д е н д о в 40% д о ­ х о д о в и р е и н в е с т и р о в а т ь о с т а в ш у ю с я ч а с т ь д о х о д о в с д о х о д н о с т ь ю 15% в год в т е ­ чение всего будущего времени. Ц е н а акций с а н а л о г и ч н о й степенью риска такова, ч т о о б е с п е ч и в а е т 1 2 % - н у ю о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь . С к а к и м т е м п о м будут р а с т и д о х о д ы к о м п а н и и ? К а к о в о с о о т в е т с т в у ю щ е е с о о т н о ш е н и е «цена—доход» д л я а к ­ ций? Какая часть доходности акций к о м п а н и и связана с ростом капитала?

578

ГЛАВА 18

19. Т р е х э т а п н а я DDM стала в е с ь м а п о п у л я р н о й м о д е л ь ю о ц е н к и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Она используется многими институциональными инвесторами и брокерскими ф и р ­ мами. Какие преимущества она дает по сравнению с простой моделью постоянного р о с т а ? Н е с м о т р я н а ее б о л ь ш у ю у с л о ж н е н н о с т ь п о с р а в н е н и ю с м о д е л ь ю п о с т о я н ­ ного роста, какие недостатки она все-таки имеет? 20. К а к в ы м о ж е т е о б ъ я с н и т ь т о т ф а к т , ч т о SML, пологий наклон?

п о к а з а н н а я н а р и с . 18.4, и м е е т с т о л ь

21. Ф э й Т о м а с , ф и н а н с о в ы й а н а л и т и к , о д н а ж д ы з а м е т и л : « Е с л и д а ж е п р е д п о л о ж е н и я относительно ставки дисконтирования и дивидендов верны, модели дисконтирова­ н и я д и в и д е н д о в л и ш ь тогда п о м о г у т в ы я в и т ь а к ц и и с п о л о ж и т е л ь н о й д о х о д н о с т ь ю (с п о п р а в к о й н а р и с к ) , к о г д а д р у г и е и н в е с т о р ы в к о н ц е к о н ц о в с о г л а с я т с я с о ц е н о ч ­ н ы м и в ы в о д а м и DDM». В е р н о л и э т о у т в е р ж д е н и е ? П о ч е м у ? 22. Н е к о т о р ы е у т в е р ж д а ю т , ч т о д е й с т в и т е л ь н о р а с т у щ а я к о м п а н и я - э т о та, у к о т о р о й д и в и д е н д ы растут б ы с т р е е , ч е м т р е б у е м а я с т а в к а д о х о д н о с т и . П о ч е м у DDM п о с т о я н ­ н о г о р о с т а не п р и м е н и м ы д л я о ц е н к и т а к и х д е й с т в и т е л ь н о р а с т у щ и х к о м п а н и й ?

Вопросы экзамена

CFA

23. М о д е л ь п о с т о я н н о г о р о с т а м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь с я к а к д л я о ц е н к и к о м п а н и й , т а к и для о ц е н к и долгосрочной доходности по а к ц и я м .

Предположим, что: текущий курс акции - $20, ожидаемый темп роста дивиденда - 8%, дивиденд за следующий год ~ $0,60. а.

Пользуясь только этими данными, определите ожидаемую долгосрочную до­ ходность по а к ц и я м на основе модели постоянного роста.

б.

К р а т к о о п и щ и т е т р и н е д о с т а т к а м о д е л и п о с т о я н н о г о р о с т а п р и ее и с п о л ь з о в а ­ нии для целей инвестиционного анализа.

24. О ж и д а е т с я , ч т о ф и р м а Arbot Industries будет и м е т ь п о с т о я н н у ю д о л ю в ы п л а т и п о ­ с т о я н н ы й т е м п р о с т а д о х о д о в в о б о з р и м о м б у д у щ е м . За и с т е к ш и й ф и н а н с о в ы й год д о х о д ы с о с т а в и л и $4,50 на а к ц и ю . Д о л я в ы п л а т б ы л а р а в н а 5 5 % , и и з м е н е н и я не п р о г н о з и р у ю т с я . О ж и д а е т с я , ч т о д о х о д н о с т ь к а п и т а л а с о с т а в и т в б у д у щ е м 10%. П р и этом требуемая доходность а к ц и и - 11%. а.

П о л ь з у я с ь DDMс п о с т о я н н ы м р о с т о м , о п р е д е л и т е т е к у щ у ю с т о и м о с т ь о б ы к н о ­ венной акции компании. В результате агрессивной п о л и т и к и и м а р к е т и н г о в о й программы прогнозы из­ м е н и л и с ь . О к а з а л о с ь , ч т о д о х о д ы на а к ц и ю и д о х о д н о с т ь к а п и т а л а {ROE) д о л ­ ж н ы р е з к о в о з р а с т и в т е ч е н и е с л е д у ю щ и х двух лет. В а м и з в е с т н о , что DDM м о ж н о п р и м е н я т ь для о ц е н к и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й даже в том случае, когда п р е д п о л о ж е н и е о п о с т о я н н о м росте не в ы п о л н е н о .

б.

П о д с ч и т а й т е т е к у щ у ю с т о и м о с т ь а к ц и и к о м п а н и и Arbot с п о м о щ ь ю DDM. П р е д п о л а г а е т с я , ч т о д и в и д е н д ы будут р а с т и с т е м п о м 15% в п о с л е д у ю щ и е д в а года, а к т р е т ь е м у году в о з в р а т я т с я к п е р в о н а ч а л ь н о м у у р о в н ю и будут продолжать расти в обозримом будущем с темпом роста, который был до повышения.

Оценка обыкновенных акций

579

ПРИЛОЖЕНИЕ

МОДЕЛЬ ГРЭХЭМА—РИ

в 1934 г. Б е н д ж а м и н Грэхэм и Д э в и д Л. Д о д д о п у б л и к о в а л и к н и г у п о д н а з в а н и е м «Ана­ лиз ц е н н ы х б у м а г » , с т а в ш у ю к р а е у г о л ь н ы м к а м н е м ф у н д а м е н т а л ь н о г о а н а л и з а . В э т о й книге а в т о р ы у т в е р ж д а л и , ч т о п о т е н ц и а л ь н а я с п о с о б н о с т ь ф и р м ы п о л у ч а т ь д о х о д ы и есть н а и б о л е е в а ж н ы й ф а к т о р , о п р е д е л я ю щ и й с т о и м о с т ь а к ц и й ' * . О д н а к о в 1974 г. с а м Грэхэм о с п о р и л э т о т п р и н ц и п " . В м е с т о т о г о ч т о б ы с л е д о в а т ь с в о е м у с т а р о м у подходу, Грэхэм и Д ж е й м с Р и р а з р а б о т а л и н о в ы й п о д х о д д л я о п р е д е л е н и я н е в е р н о о ц е н е н н ы х бумаг-". П р и ч и н а т а к о г о п о в о р о т а в т о м , ч т о , п о их м н е н и ю , ф о н д о в ы й р ы н о к с т а н о ­ вился в с е б о л е е э ф ф е к т и в н ы м и о с т а в а л о с ь все м е н ь ш е и м е н ь ш е у ч а с т к о в н е э ф ф е к ­ т и в н о с т и . П о с к о л ь к у Грэхэм и Р и б ы л и у б е ж д е н ы в т о м , что э т а н е э ф ф е к т и в н о с т ь с в я ­ зана с а к ц и я м и н е к о т о р ы х ф и р м , к о т о р ы е м о ж н о р а с п о з н а т ь , о н и р а з р а б о т а л и н а б о р критериев д л я выявления подобных фирм. Подход Грэхэма—Ри можно применять механически, т а к к а к о н состоит в формааьной проверке текущего финансового состояния фирмы и сопоставления некото­ рых п о к а з а т е л е й и з ф и н а н с о в ы х о т ч е т о в с т е к у щ и м к у р с о м а к ц и и ф и р м ы и д о х о д н о с т ь ю по о б л и г а ц и я м р е й т и н г а AAA. П р о ц е д у р а п р е д п о л а г а е т п р о с т ы е о т в е т ы ( т и п а «да» и л и «нет») н а 10 в о п р о с о в . О н и п р и в е д е н ы в т а б л . 18.2, п р и э т о м п е р в ы е п я т ь в о п р о с о в относятся к п р е м и и , а остальные пять - к р и с к у Общая идея состоит в том, чтобы выявить а к ц и и , и м е ю щ и е наибольшее соотношение «премия—риск». П о Грэхэму—Ри, чтобы р е к о м е н д о в а т ь а к ц и ю д л я п о к у п к и , не о б я з а т е л ь н о и м е т ь п о л о ж и т е л ь н ы е о т ­ веты на все в о п р о с ы . П р о с т е й ш и й в а р и а н т о т б о р а м о ж е т б ы т ь т а к о в : с н а ч а л а о т б р о с и т ь все а к ц и и , п о к о т о р ы м н а в о п р о с 6 е с т ь о т р и ц а т е л ь н ы й о т в е т З а т е м и з о с т а в ш и х с я о т б р о с и т ь те, д л я к о т о р ы х д а н о т в е т «нет» н а о д и н и з в о п р о с о в 1,3 и л и 5. О с т а в ш и е с я а к ц и и и есть к а н ­ дидаты н а п о к у п к у При определении того, какие акции нужно продавать, инвестор в соответствии с подходом Г р э х э м а — Р и д о л ж е н п р о д а в а т ь а к ц и и , к а к т о л ь к о о н и п о д н и м у т с я н а 50% или ж е , е с л и п р о ш л о д в а года п о с л е п о к у п к и а к ц и й , в з а в и с и м о с т и о т т о г о , к а к о е и з этих я в л е н и й п р о и з о й д е т р а н ь ш е . О д н а к о е с л и н и тот, н и д р у г о й с и г н а л ы н е п о с т у п и ­ ли, а а к ц и я л и б о п р е к р а щ а е т п р и н о с и т ь д и в и д е н д ы , л и б о и м е е т о т в е т «нет» н а с о о т в е т ­ ствующие в о п р о с ы , о н а должна быть немедленно продана. Н а с к о л ь к о х о р о ш о р а б о т а е т подход Грэхэма—Ри на п р а к т и к е ? П р и и з у ч е н и и э т о г о подхода н а п р и м е р е б у м а г Н ь ю - Й о р к с к о й и А м е р и к а н с к о й ф о н д о в ы х б и р ж б ы л о в ы я в ­ лено т р и н а и б о л е е и н т е р е с н ы х момента^'. В о - п е р в ы х , после о п у б л и к о в а н и я р а б о т ы (где предлагался д а н н ы й п о д х о д ) б ы л о о б н а р у ж е н о , что ч и с л о а к ц и й , и м е ю щ и х о т в е т «да» на с о о т в е т с т в у ю щ и е в о п р о с ы , р е з к о с о к р а т и л о с ь . ( Н а п р и м е р , в 1980 г. т о л ь к о п я т ь бумаг имели о т в е т «да» н а в о п р о с ы 1 и 6.) В о - в т о р ы х , д а н н ы е за п р о ш е д ш и е п е р и о д ы п о к а з ы ­ вают, ч т о э т о т п о д х о д м о г п р и н е с т и п р и б ы л ь п р и е г о и с п о л ь з о в а н и и сразу п о с л е п у б ­ ликации. В-третьих, поскольку многие ф и р м ы , акции которых рекомендовались для п о ­ купки, б ы л и н е б о л ь ш и м и ф и р м а м и , в о з м о ж н о , ч т о в е с ь п о д х о д с в о д и т с я п р о с т о к в ы ­ я в л е н и ю « э ф ф е к т а р а з м е р а » (о к о т о р о м г о в о р и л о с ь в п р и л о ж е н и и к гл. 17). О д н а к о и с с л е д о в а н и е о б н а р у ж и л о , ч т о даже п р и учете « э ф ф е к т а р а з м е р а » д а н н ы й п о д х о д всетаки п р и н о с и л б ы п р и б ы л ь п р и е г о и с п о л ь з о в а н и и с р а з у п о с л е п у б л и к а ц и и " .

580

ГЛАВА 1 8

В з а к л ю ч е н и е следует о т м е т и т ь , ч т о р я д п р о ф е с с и о н а л ь н ы х п о р т ф е л ь н ы х м е н е д ­ жеров в настоящее время пользуются подходом Грэхэма—Ри при инвестировании. Fund, LMHFund, Sequoia Fund, Pacific В к а ч е с т в е п р и м е р о в м о ж н о п р и в е с т и Rea-Graham Partners Fund.

л и ц а

18.2

В о п р о с ы 1>эхэма->Ри д л я отбора акций А. Премия. Верно л и , что: 1.

Соотношение «цена-доход» меньше, чем половина обратного значения доходности облига­ ц и й с р е й т и н г о м /4/4/4? ( Н а п р и м е р , е с л и д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и й с р е й т и н г о м AAA р а в н а 1 2 % , т о о б р а т н о е з н а ч е н и е р а в н о 1 / 0 , 1 2 = 8 V 3 , а п о л о в и н а о т н е г о Лу^. Т а к и м о б р а з о м , д л я т о г о ч т о б ы о т в е т н а э т о т в о п р о с д л я а к ц и и б ы л «да», н у ж н о , ч т о б ы е е с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » б ы л о б ы меньше, чем 4'/б.)

2.

С о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » м е н ь ш е 4 0 % от н а и б о л ь ш е г о « с р е д н е г о » с о о т н о ш е н и я « ц е н а доход» за последние пять лет? (Здесь «среднее» с о о т н о ш е н и е «цена-доход» для акции за год есть с р е д н е г о д о в а я цена акции, деленная на величину д о х о д о в по акции за этот год.)

3.

Д и в и д е н д н а я д о х о д н о с т ь п о а к ц и и р а в н а н е м е н е е ч е м 2 / 3 д о х о д н о с т и п о о б л и г а ц и я м /4/4Л?

4.

Ц е н а а к ц и и н и ж е 2/3 р е а л ь н о й б а л а н с о в о й с т о и м о с т и в р а с ч е т е н а а к ц и ю ? ( З д е с ь р е а л ь н а я балансовая стоимость в расчете на акцию есть разность суммарных активов и о б щ е г о дол­ га, д е л е н н а я на о б щ е е количество акций в о б р а щ е н и и . )

5.

Ц е н а а к ц и и н и ж е , ч е м 2/3 о т ч и с т о й с т о и м о с т и т е к у щ и х а к т и в о в в р а с ч е т е н а а к ц и ю ?

(Здесь

чистая стоимость текущих активов в расчете на акцию есть текущие активы минус

полный

долг, д е л е н н ы е на о б щ е е количество акций в о б р а щ е н и и . )

Б. Р и с к . В е р н о л и , ч т о : 6.

Соотношение «долг-капитал» меньше единицы? (Здесь с о о т н о ш е н и е «долг-капитал» есть о б щ и й долг, д е л е н н ы й на а к ц и о н е р н ы й капитал в с о о т в е т с т в и и с б а л а н с о в ы м отчетом.)

7.

Текущее соотношение больше двух? (Здесь текущее соотношение есть текущие активы, де­ ленные на текущие обязательства.)

8.

О б щ и й долг меньше, чем удвоенная чистая стоимость текущих активов? (Здесь чистая сто­ имость текущих активов есть текущие активы минус о б щ и й долг.)

9.

Т е м п р о с т а д о х о д о в на а к ц и ю з а п о с л е д н и е 10 л е т с о с т а в и л в с р е д н е м не м е н е е 7 % в г о д ? (Если доходы на одну акцию за последний год обозначить через а доходы на одну акцию за год, з а в е р ш и в ш и й с я 10 лет назад, ч е р е з то темп роста д есть число, которое на­ ходится из уравнения = £ , д (1 + д ) " . Ч т о б ы п о л у ч и т ь о т в е т «да» н а э т о т в о п р о с , g д о л ж н о быть не м е н ь ш е 7%.)

10.

З а п е р и о д в р е м е н и , о к о т о р о м ш л а р е ч ь в в о п р о с е 9, в т е ч е н и е в о с ь м и и л и б о л е е л е т г о д о ­ вой темп р о с т а д о х о д о в на акцию был равен - 5 % или м е н ь ш е ? (Здесь нужно определить д е с я т ь п о к а з а т е л е й г о д о в о г о т е м п а р о с т а д о х о д н о с т и и з а т е м п р о в е р и т ь , что не б о л е е чем д в а из них п р е в ы ш а ю т - 5 % , н а п р и м е р равны - 4 % . )

И с т о ч н и к : П о д г о т о в л е н о по р а б о т е ; Paul Blustein, «Веп G r a h a m ' s Last Will a n d T e s t a m e n t " ,

Forbes

( A u g u s t 1 , 1 9 7 7 ) , p p . 4 3 - 4 5 ; J a m e s B. R e a , « R e m e m b e r l n g B e n j a m i n G r a h a m - T e a c h e r a n d F r l e n d » , Journal

of Portfolio

Management,

3, no. 4 ( S u m m e r 1977), p p . 6 6 - 7 2 .

Примечания ' в приложении описана модель, используемая некоторыми аналитиками-теоретиками для выявле­ ния победителей (те. недооцененных обыкновенных акций), но непосредственно не связанная с методом оценки на основе капитализации дохода. Описание типичных финансовых характерис­ тик победителей рынка акций содержится в работе; Маге R. Reinganum, «The Anatomy of Stock Market Winners», Financial Analysts Journal, 44, no. 2 (March/April 1988), pp. 16-28. - Иногда ожидаемые потоки наличности после некоторого периода времени равны нулю, так что суммирование следует проводить только до этого момента. Но даже если они никогда не равны нулю, знаменатель в уравнении ( 1 8 . 1 ) во многих случаях становится таким большим из-за увели-

Оценка обыкновенных акций

581

чения Г (например, если t=40 или больше при ставке дисконта в 15%), что нынешняя стоимость ожидаемых потоков наличности после некоторого времени в будущем станет примерно равной нулю, так что ею можно вполне пренебречь. Кроме того, ставка дисконта может по периодам коле­ баться. Для удобства изложения она принята в виде постоянной величины. ^ При более сложных потоках наличности (например, сочетании положительных и отрицательных потоков) метод /ЛЛ способен ввести в заблуждение. Но это не является проблемой, когда речь идет о ценных бумагах типа акций и облигаций. Анализ потенциальных проблем в других случаях см. в работе: Richard А. Brealey and Stewart С. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGrawHill, 1991), C h a p t e r s . * Так как метод ДДМориентирован на прогноз дивидендов, существует ситуация, когда его использо­ вание для оценки обыкновенных акций сопряжено с особыми трудностями. Речь идет о случае, ког­ да фирма в недавнем прошлом не выплачивала дивиденды на свои акции, так что отсутствуют фак­ тические данные, на которых можно было бы строить прогноз относительно дивидендов. Примера­ ми могут служить оценка акций фирмы, которые впервые поступают в продажу (этот случай извес­ тен как первоначальное публичное предложение акций, или ipo), оценка акций фирмы, которая в последнее время не выплачивала дивиденды (возможно, фирма их никогда не платила или приоста­ новила выплату), а также оценка акций фирмы, где они находятся в руках ограниченного круга лиц. Более подробно DDM обсуждается во всем выпуске Financial Analysts Journal за ноябрь-декабрь 1985 г Некоторые текущие применения ДДЛ/рассмотрены в статьях: Barbara Donnelly, «The Dividend Discount Model Comes into Its Own», Institutional Investor, 19, no. 3 (March 1985), pp. 7 7 - 8 2 ; Kent Hickman and Glen H. Retry «A Comparison of Stock Price Predictions Using Court Accepted Formulas, Dividend Discount, and P/E Models*, Financial Management, 19, no. 2 (Summer 1990), pp. 76-87. ' Обыкновенная акция имеет положительное МРУтотт и только тогда, когда ее /RR больше требу­ емой ставки дохода. Поэтому оба подхода никогда не могут подавать противоречивые сигналы. Иначе говоря, невоз\южна такая ситуация, когда один подход указывает на заниженную цену, а другой — на завышенную цену Сказанное справедливо не только для моделей с нулевым ростом, но для всех DDM. ' Формула для оценки консолей (это облигации, по которым производят регулярные купонные вы­ платы, но которые не имеют фиксированного срока) идентична уравнению (18.13), где числитель представляет теперь годовой купонный доход. Так как было установлено, что поведение цен при­ вилегированных акций с высоким рейтингом весьма схоже с поведением стоимости облигаций, неудивительно, что модель с нулевым ростом можно использоватьдля оценки привилегированных акций с высоким рейтингом. См.: John S. Bildersee, «Some Aspects ofthe Performance of NonConvertible Preferred Stocks*, Journal of Finance, 28, no. 5 (December 1973), pp. 1187-1201; Enrico J. Ferreira, Michael F. Spivey and Charles E. Edwards, «Pricing New-Issue and Seasoned Preferred Stock: A Comparison ofValuation Models*, Financial Management, 21, no. 2 (Summer 1992), pp. 52—62. ' Развитие этой модели с включением налогов на доход от капитала см.: Raymond Chiang and Ricardo J. Rodriguez, «PersonalTa.xes, Holding Period, and the Valuation of Growth Stocks*, Journalof Economics and Business, 42, no. 4 (November 1990), pp. 303-309. * Эти модели обсуждаются в работах: Russell J. Fuller and Chi-Cheng Hsia, «A Simplified Common Stock Valuation Model*, Financial Analysts Journal, 40, no. 5 (September/October 1984), pp. 4 9 - 5 6 ; Eric H. Sorensen and David A. Williamson, «Some Evidence on the Value of Dividend Discount Models*, Financial Analysts Journal, 41, no. 6 (November/December 1985), pp. 60-69; Richard W. Taylor, «A Three-Phase Quarterly Dividend Discount Model*, Financial Analysts Journal, 44, no. 5 (September/October 1988), pp. 79—80; «A Three-Phase Quarterly Earnings Model, Financial Analysts Journal, 45, no. 5 (September/ October 1989), p. 79; Michael S. Rozeff, «The Three-Phase Dividend Discount Model and the ROPE Model*, Journal of Portfolio Management, 16, no. 2 (Winter 1990), pp. 36-42. ' Анализ аналогичен, если предполагается, что инвестор планирует продать акции по истечении некого другого периода времени, например шести месяцев или двух лет. "' В отличие от этого некоторые аналитики концентрируют внимание на соотношении «доход-цена* (earning-price ratio), обратном соотношению «цена-доход*. Соответственно формулы «нормаль­ ного* соотношения «доход-цена» можно найти, если просто взять величину обратную приводи­ мым формулам для исчисления «нормального» соотношения «цена-доход». В случае когда доход приближается к нулю, аналитики предпочитают дпя вычислений использовать соотношение «до­ ход—цена», а не «цена-доход*. Дело В Т О М , что втаких случаях соотношение стремится к нулю, тог­ да как соотношение «цена-доход» стремится к бесконечности.

582

ГЛАВА 18

" Помимо приведенных здесь, существует еще много других методов. Некоторые из них основаны на более сложном варианте САРМ, тогда как другие - на /4/'7'(рассмотрены в гл. 12). Существуют способы сделать так, чтобы линия пересекала свободную от риска ставку с тем чтобы это согласовывалось с выводами традиционной САРМ. " Carmine J. Grigoli, « С о т т о п Stock Valuation», Merrill Lynch Quantitative Analysis, May/June 1984. При последующей процедуре оцениваемый коэффициент «альфа» делят на оцениваемый собственный риск ценной бумаги (т.е. нерыночный и несистематический риск), чтобы получить стандартизо­ ванную «альфу». Затем, с учетом величины стандартизованной «альфы», ценную бумагу относят к одной из десяти «децилей стандартизованной "альфы"». См. также: Marshall Е. Blume, «The Use of Alphas to Improve Performance*, Journal of Portfolio Management, 11, no. 1 (Fall 1984), pp. 8 6 - 9 2 . Пример аналогичной процедуры, ранее применявшейся Wells Fai-go Investment Advisors, опи­ сан Джорджем Фостером в Financial Statement Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), pp. 428-430. " В условиях среднеэффективного рынка эти аналитики были бы иногда правы, а иногда - нет, так что в целом их прогнозы не имели бы смысла. В такой ситуации ожидаемая доходность любой цен­ ной бумаги была бы равна требуемой доходности, а «альфа» — нулю. " Для оценки коэффициента «альфа», если предполагается, что аналитик не обладает совершенной прогностической способностью, а сходимость ниже 100%, вернемся к примеру приведенному в табл. 18.1. Во-первых, предположим, что точность прогноза аналитика ценных бумаг равна 60%. Учитывая, что прогноз аналитика для равен $1,10, а согласованный прогноз — $1,00, точность в 60% означает, что следует воспользоваться прогнозом $1,06 [$1 +0,60х(1,10— 1,00)]. Во-вторых, пред­ положим, что сходимость составит 50%. Это означает, что цена бумаги при / = 1 ожидается равной $ 10,30 {[ 1,00 -Ь 0,50 X (1,06 - 1,00)]/0,10}. Следовательно, ожидаемая доходность при 60%-ной точ­ ности прогноза и 50%-ной сходимости равна 13,6% {[(10,30-10) + 1,06]/10}, так что «альфа» со­ ставляет 3,6 (13,6% - 10%). " Утверждали, что значение в 0,15 для /Суказывает на удачный прогноз для акций, и несколько про­ гнозистов получили такие показатели 1С (в условиях полностью эффективного рынка ожидается нулевая величина). См.: Keith Р. Ambachtsheer, «Profit Potential in an 'Almost Efficient' Market*, Journal of Portfolio Management, 1, no. 1 (Fall 1974), pp. 84-87, and «Where Are the Customers' Alphas?*, Journal of Portfolio Management, 4, no. 1 (Fall 1977), pp. 52-56); Keith P. Ambachtsheer and James L. Farrell, Jr., «Сап Active Management Add Value?», Financial AnalystsJournal, 35, no. 6 (November-December 1979), pp. 39-47; and S. D. Hodges and R. A. Brealey «Portfolio Selection in a Dynamic and Uncertain World», Financial Analysts Journal, 29, no. 2 (March-April 1973), pp. 5 0 - 6 5 . " Грэхэм и Додд также доказывали, что каждый доллар дивидендов имеет такую же ценность, как четыре доллара нераспределенного дохода. Последующий анализ рыночных данных не подтвер­ дил их довод. См. J. Ronald Hoffmeister and Edward A. Dyl, «Dividends and Share Value: Graham and Dodd Revisited», Financial Analysts Journal,A\, no. 3 (May/June 1985), pp. П-1%; and Lewis D. Johnson, «Dividends and Share Value; Graham and Dodd Revisited, Again», Financial Analysts Journal, 41, no. 5 (September/October 1985), pp. 79—80. Более позднее издание: Sidney Cottle, Roger F. Murray, and Frank E. Block, Graham and Dodd's Security Analysis, 5th ed. (New York; McGraw-Hill, 1988). Краткое обсуж­ дение их подхода к инвестированию содержится в работе: Roger F. Murray «Graham and Dodd: A Durable Discipline*, Financial Analysts Journal, 40, no. 5 (September/October 1984), pp. 18-23. См.: «А Conversation with Benjamin Graham*, Financial Analysts Journal, 32, no. 5 (September/October 1976), pp. 2 0 - 2 3 . ^" Описание подхода см.: Paul Blustein, «Веп Graham's Last Will and Testament*, Forbes, (August 1,1997), pp. 4 3 - 4 5 ; and James B. Rea, «Remembering Benjamin Graham - Teacher and Friend*, Journal ofPortfolio Management, 3, no. 4 (Summer 1977), pp. 6 6 - 7 2 . ^' Henry R. Oppenheimer, «ATest of Ben Graham's Stock Selection Criteria*, Financial Analysts Journal, 40, no. 5 (September/October 1984), pp. 6 8 - 7 4 . " В последующей работе внимание сосредоточилось только на одном из 10 уравнений Грэхэма-Ри № 5 в табл. 18.2. Было установлено, что портфели, состоящие из ценных бумаг с положительными ответами на этот вопрос, приносили бы доход выше рыночного. См.; Henry R. Oppenheimer, «Веп Graham's Net Current Asset Values: A Performance Update*, Financial Analysts Journal, 42, no. 6 (November/December 1986), pp. 4 0 - 4 7 .

583

Оценка обыкновенных акций Ключевые

термины

метод капитализации дохода

модель п е р е м е н н о г о роста

ставка д и с к о н т и р о в а н и я

соотношение «цена-доход»

чистая приведенная стоимость

доля выплат

внутренняя ставка доходности

удерживаемая доля

модель дисконтирования дивидендов

внутренняя ставка доходности

модель нулевого роста

информационный

модель постоянного роста

соотношение «доход-цена»

Рекомендуемая 1.

коэффициент

литература

О с н о в ы моделей д и с к о н т и р о в а н и я дивидендов были заложены в работе: J o h n Burr Williams, The Theory of Investment Value ( A m s t e r d a m : N o r t h - H o l l a n d Publishing, 1964). П е р в о е и з д а н и е о п у б л и к о в а н о в 1938 т.

2.

Модели постоянного роста и множественного роста были разработаны соответст­ венно в работах: М . J. G o r d o n , « D i v i d e n d s , E a r n i n g s , a n d Stock Prices*, Review of Economics 4 1 , n o . 2 ( M a y 1959), p p . 9 9 - 1 0 5 .

and

Statistics,

N i c h o l a s Molodovsky, C a t h e r i n e May, a n d S h e r m a n C h o t t i n e r , « C o m m o n Stock Valnation; P r i n c i p l e s , Tables a n d A p p l i c a t i o n » , Financial Analysts Journal, 2 1 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1965), p p . 1 0 4 - 1 2 3 . 3.

Д о п о л н и т е л ь н а я и н ф о р м а ц и я о / ) £ ) Л / с о д е р ж и т с я во всем в ы п у с к е Financial Analysts Journal за н о я б р ь - д е к а б р ь 1985 г. Н е к о т о р ы е п р о б л е м ы , с в я з а н н ы е с и с п о л ь з о в а ­ н и е м м о д е л е й д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в , р а с с м о т р е н ы в работах: R i c h a r d О . M i c h a u d a n d Paul L. Davis, «Valuation M o d e l Bias a n d t h e Scale S t m c t u r e of D i v i d e n d D i s c o u n t R e t u r n s * , Journal of Finance, 38, n o . 2 ( M a y 1982), p p . 5 6 3 - 5 7 3 . A d a m K. G e h r , Jr., «A Bias in D i v i d e n d D i s c o u n t M o d e l s * , Financial n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1992), p p . 7 5 - 8 0 .

4.

Analysts

Journal,

48,

Д о п о л н и т е л ь н о об и з м е р е н и и и и с п о л ь з о в а н и и о т н о ш е н и й Р/Е см. в работах: J o h n M a r k e s e , «Will t h e Real P / E Please S t a n d U p ? » , AAII

Journal,

11, n o . 9 ( O c t o b e r

1989), p p . 3 2 - 3 4 . Robert J. Angell a n d A l o n z o R e d m a n , « H o w t o Judge a P / E ? E x a m i n e t h e Expected G r o w t h R a t e » , AAII Journal, 12, n o . 3 ( M a r c h 1990), p p . 1 6 - 1 7 . J o h n Baijkowski, « P r i c e - E a r n i n g s Ratios and F u n d a m e n t a l S t o c k Valuation», AAII Journal, 13, n o . 6 (July 1991), p p . 3 3 - 3 6 . 5.

И н т е р е с н ы е з а м е ч а н и я о т о м , п о ч е м у о т н о ш е н и я Р/Е у я п о н с к и х а к ц и й п р е д с т а в ­ ляются з а в ы ш е н н ы м и , см. в статье: H a r o l d B i e r m a n , Jr., « P r i c e / E a r n i n g s Ratios R e s t r u c t u r e d for J a p a n » , Financial Journal, 4 7 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1991), p p . 9 1 - 9 2 .

6.

CM. с т а т ь ю , в к о т о р о й у в я з а н ы DDM, о т н о ш е н и я P/E,

Грэхэм и Д о д д :

J o h n Baijkowski, « F r o m T h e o r y t o Reality: Applying t h e Valuation M o d e l s » , AAII 15, n o . 1 ( J a n u a r y 1993), p p . 3 4 - 3 7 . 7.

Analysts

Journal,

Проблема неустойчивости р ы н к а изучалась с п о м о щ ь ю моделей дисконтирования дивидендов. В сущности, в этих исследованиях сопоставляются фактические уров-

584

ГЛАВА 1 8

ни различных индексов фондового рынка с «внутренней стоимостью» акций, рас­ с ч и т а н н о й путем определения н ы н е ш н е й величины разумных прогнозов последую ш и х д и в и д е н д о в , в ы п л а ч и в а е м ы х на а к ц и и с о г л а с н о и н д е к с а м . Г л а в н ы й в ы в о д с о с т о и т в т о м , ч т о ф а к т и ч е с к и е у р о в н и к о л е б л ю т с я во в р е м е н и з н а ч и т е л ь н о б о л ь ­ ш е , ч е м « в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь » . З а к л ю ч е н и е , к к о т о р о м у п р и х о д я т л ю д и на о с н о ­ ве т а к и х и с с л е д о в а н и й , с о с т о и т в т о м , ч т о ц е н ы а к ц и й с л и ш к о м н е у с т о й ч и в ы , а следовательно, р ы н к и неэффективны. Этот ш и р о к о обсуждаемый вопрос постав­ лен в работах: S t e p h e n F. L e R o y a n d R i c h a r d D . Porter, « T h e Present-Value Relation: Tests Based o n I m p l i e d Variance B o u n d s » , Econometrica, 49, n o . 3 ( M a y 1981), p p . 5 5 5 - 5 7 4 . R o b e r t J. Shiller, « D o Stock Move T o o M u c h t o Be Justified by S u b s e q u e n t C h a n g e s in Dividends?», American Economic Review, 7 1 , n o . 3 ( J u n e 1981), p p . 421—436. 8.

Д о п о л н и т е л ь н о о неустойчивости р ы н к а см. в работах: R o b e r t J. Shiller, « T h e o r i e s of Aggregate Stock Price M o v e m e n t s * , Journal Management,

of

Portfolio

10, n o . 2 ( W i n t e r 1984), p p . 2 3 - 3 7 .

R o b e r t J. Shiller, Market

Volatility

( C a m b r i d g e , M A : M I T Press, 1989).

S t e p h e n F. LeRoy, «Efficient C a p i t a l M a r k e t s a n d M a r t i n g a l e s » , Journal Literature, 2 7 , n o . 4 ( D e c e m b e r 1989), p p . 1 5 8 3 - 1 6 2 1 .

of

Economic

S t e p h e n F. LeRoy, «Capital M a r k e t Efficiency: An U p d a t e * , Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review (Spring 1990), p p . 2 9 - 4 0 . Lucy F. Ackert a n d Brian F. S m i t h , «Stock Price Volatility, O r d i n a r y D i v i d e n d s , a n d O t h e r C a s h Flows to S h a r e h o l d e r s * , Journal of Finance, 4 8 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1993), pp. 1147-1160.

Прибыль

В

главе 18 о б с у ж д а л с я в о п р о с о т о м , к а к и м о б р а з о м м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а в н у т ­ р е н н я я с т о и м о с т ь о б ы к н о в е н н о й а к ц и и путем д и с к о н т и р о в а н и я о ж и д а е м о г о д и в и д е н д а по с т а в к е д о х о д н о с т и с о о т в е т с т в у ю щ е й ц е н н о й б у м а г и д а н н о г о у р о в н я р и с к а . В н у т р е н ­ няя доходность о б ы к н о в е н н о й а к ц и и в свою очередь определяется как ставка д и с к о н ­ т и р о в а н и я , к о т о р а я п р и р а в н и в а е т н а с т о я щ у ю с т о и м о с т ь всех о ж и д а е м ы х д и в и д е н д о в к т е к у щ е м у р ы н о ч н о м у курсу а к ц и и . В л ю б о м случае н е о б х о д и м о п р о г н о з и р о в а т ь в е л и ­ ч и н у д и в и д е н д а в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю . П о с к о л ь к у д и в и д е н д н а а к ц и ю р а в н я е т с я п р и б ы л и на а к ц и ю , у м н о ж е н н о й н а к о э ф ф и ц и е н т в ы п л а т ы , т о в е л и ч и н у д и в и д е н д а м о ж н о о п р е д е л и т ь на о с н о в е п р о г н о з н ы х в е л и ч и н д о х о д а на а к ц и ю и к о э ф ф и ц и е н т а выплаты. Ф и н а н с о в ы е аналитики пользуются различными методами оценки прибыли или д и в и д е н д о в . В д а н н о й главе г о в о р и т с я о н е к о т о р ы х в а ж н ы х х а р а к т е р и с т и к а х д и в и ­ дендов и прибыли, которые должны учитывать аналитики при составлении прогнозов. Она н а ч и н а е т с я с обсуждения взаимосвязи п р и б ы л и , дивидендов и и н в е с т и ц и й .

Оценка стоимости акции на основе

прибыли

Д о с и х п о р с р е д и и н в е с т о р о в не п р е к р а щ а е т с я д и с к у с с и я о т о м , к а к о й п о к а з а т е л ь л у ч ­ ше и с п о л ь з о в а т ь д л я о ц е н к и с т о и м о с т и о б ы к н о в е н н о й а к ц и и : д и в и д е н д ы и л и п р и б ы л ь . Очевидно, что п р и б ы л ь имеет большое значение для а к ц и о н е р о в , поскольку она явля­ ется и с т о ч н и к о м в ы п л а т ы д и в и д е н д о в . Вместе с т е м в а ж н у ю р о л ь и г р а ю т и д и в и д е н д ы , так к а к и м е н н о о н и я в л я ю т с я т е м , ч т о а к ц и о н е р ы р е а л ь н о п о л у ч а ю т от к о м п а н и и , и именно они лежат в основе моделей дисконтирования дивидендов, которые обсужда­ л и с ь в гл. 18. Д е й с т в и т е л ь н о , м о ж е т п о к а з а т ь с я , ч т о е с л и м е н е д ж е р у в е л и ч и т д о л ю п р и ­ б ы л и , р а с п р е д е л я е м о й с р е д и а к ц и о н е р о в в виде д и в и д е н д о в , э т о с д е л а е т а к ц и о н е р а б о г а ч е . Д а н н ы й ф а к т с в и д е т е л ь с т в у е т о т о м , ч т о решение о размере в ы п л а ч и в а е м ы х д и ­ видендов (dividend decision) я в л я е т с я о ч е н ь в а ж н ы м . Этот вопрос в немалой степени прояснили Мертон Миллер и Ф р а н к о Модильяни. В 1961 г о н и о п у б л и к о в а л и работу, в к о т о р о й у т в е р ж д а л и , ч т о в о с н о в е с т о и м о с т и о б ы к ­ н о в е н н о й а к ц и и л е ж и т п р и б ы л ь , а не д и в и д е н д ы . С у т ь с д е л а н н о г о и м и в ы в о д а с о с т о и т в т о м , что р е ш е н и е о в е л и ч и н е в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и д е н д о в я в л я е т с я о т н о с и т е л ь н о м а л о з н а ч и м ы м д л я а к ц и о н е р о в , п о с к о л ь к у о н о не з а т р а г и в а е т с т о и м о с т ь с д е л а н н ы х ими и н в е с т и ц и й в д а н н у ю к о м п а н и ю . В т е ч е н и е года л ю б а я к о м п а н и я получает доходы и несет расходы. В соответствии с бухгалтерским учетом на н а л и ч н о й о с н о в е р а з н о с т ь между доходами и расходами р а с с м а ­ тривается к а к поток денежных средств (cash flow). П р и бухгалтерском учете, п р и м е н я ю щ е м п р и н ц и п н а р а щ и в а н и я и и с п о л ь з у е м о м б о л ь ш и н с т в о м к о м п а н и й , и д о х о д ы и расходы в к л ю ч а ю т о ц е н о ч н ы е в е л и ч и н ы а к т и в о в , к о т о р ы е находятся в н е д е н е ж н о й ф о р м е . Д л я

586

ГЛАВА 1 9

того ч т о б ы п о л у ч и т ь п р и б ы л ь , из о б ш е й в е л и ч и н ы н а л и ч н ы х средств (потока н а л и ч н о с т и ) в ы ч и т а ю т т а к и е статьи, как и з д е р ж к и в связи с о б е с ц е н е н и е м . К р о м е того, ежегодно часть средств н а п р а в л я е т с я на р а з в и т и е бизнеса. И з о б ш е й с о в о к у п н о й в е л и ч и н ы и н в е с т и ц и й часть будет п о с т о и м о с т и р а в н а о б е с ц е н е н и ю р а з л и ч н ы х р е а л ь н ы х а к т и в о в (таких, как м а ш и н ы и з д а н и я ) , о с т а в ш а я с я часть — это н о в ы е (чистые) и н в е с т и ц и и . Стоимостная величина ежегодных новых инвестиций должна учитывать инвести­ ц и о н н ы е в о з м о ж н о с т и ф и р м ы , и на нее не д о л ж е н в л и я т ь р а з м е р в ы п л а ч и в а е м ы х д и ­ видендов. В частности, нужно использовать л ю б о й и н в е с т и ц и о н н ы й вариант, и м е ю ­ щ и й п о л о ж и т е л ь н у ю ч и с т у ю п р и в е д е н н у ю с т о и м о с т ь (NPV). Э т о о з н а ч а е т , что п е р с п е к ­ т и в ы к о м п а н и и м о ж н о о п и с а т ь с п о м о щ ь ю п о т о к а о ж и д а е м о й п р и б ы л и (Е^, Е^, Е^,...) и о ж и д а е м ы х ч и с т ы х и н в е с т и ц и й , к о т о р ы е требуется п р о и з в е с т и д л я п о л у ч е н и я э т о й п р и ­ б ы л и (/,, /,, / 3 , . . . ) . П р и у с л о в и и , ч т о э т и два п о т о к а о п р е д е л е н ы , н е т р у д н о п о к а з а т ь , что м е н е д ж е р м о ж е т у с т а н о в и т ь л ю б о й у р о в е н ь т е к у щ е г о д и в и д е н д а (Dg), не п о в л и я в п р и э т о м на п о л о ж е н и е а к ц и о н е р о в н и в л у ч ш у ю , н и в х у д ш у ю с т о р о н у ' . М ы р а с с м о т р и м д а н н ы й в о п р о с н и ж е , с д е л а в а к ц е н т на п р и б ы л и и на т о м , к а к ее м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь для ф и н а н с и р о в а н и я новых инвестиций и выплаты дивидендов.

ТЭ.Т.Т

Прибыль,

дивиденды

и

инвестиции

Н а р и с . 19.1(a) п р е д с т а в л е н о д и н из в а р и а н т о в р а с п р е д е л е н и я ф и р м о й всей п р и б ы л и т е к у щ е г о года (Е^). П р и т а к о м в а р и а н т е н о в ы е и н в е с т и ц и и (/^) ф и н а н с и р у ю т с я и з п р и ­ б ы л и , а о с т а в ш у ю с я ч а с т ь п р и б ы л и (D^) ф и р м а н а п р а в л я е т н а в ы п л а т у д и в и д е н д о в а к ц и о н е р а м . Н а п р и м е р , е с л и ф и р м а Plum п о л у ч и л а п р и б ы л ь в $5000, т о о н а м о ж е т н а п р а в и т ь н а и н в е с т и ц и и $3000 и о б ъ я в и т ь д и в и д е н д ы в р а з м е р е $2000. Выпуск

акций

Н а р и с у н к е 19.1(a) п р и б ы л ь т о ч н о р а в н а сумме д и в и д е н д о в и и н в е с т и ц и й (Е^ = f^), о д н а к о э т о н е в с е г д а т а к . Н а р и с . 19.1(6) п р и б ы л ь м е н ь ш е с у м м ы д и в и д е н д о в и и н в е ­ с т и ц и й (Eg < + / Ц ) . П о с к о л ь к у о б ъ е м и н в е с т и ц и й б ы л о п р е д е л е н на о с н о в е ряда п р о е к т о в с п о л о ж и т е л ь н о й NPV, т о д а н н о е н е с о в п а д е н и е в о з н и к л о потому, что ф и р м а р е ш и л а в ы п л а т и т ь с в о и м а к ц и о н е р а м более в ы с о к и е д и в и д е н д ы , ч е м т е , к о т о р ы е п р е д ­ с т а в л е н ы н а р и с . 19.1(a). О д н а к о ч т о б ы в ы п л а т и т ь б о л е е в ы с о к и е д и в и д е н д ы , н е о б х о ­ д и м о п о л у ч и т ь д о п о л н и т е л ь н ы е с р е д с т в а и з в н е . Э т о д о с т и г а е т с я за счет н о в о й п р о д а ж и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ( п р е д п о л а г а е т с я , что и з д е р ж к и , с в я з а н н ы е с в ы п у с к о м н о в ы х акций, ничтожно малы).

( А ) £ О = О О + /О

( А ) £ О > О О + /О

( Б ) Е О < О О + /О

Сокращение капитала (£O-/O-DO)

iiii DO

Do

III

/0

Новый капитал ( D O + /0 -

/0

~

Ео)

Рис. 1 9 . 1 . Прибыль, дивиденды и инвестиции

/О

Прибыль

587

П р и ч и н а п р и в л е ч е н и я с р е д с т в п у т е м п р о д а ж и н о в ы х о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , а не д о л г о в ы х бумаг, з а к л ю ч а е т с я в с т р е м л е н и и и з б е ж а т ь н е ж е л а т е л ь н о г о и з м е н е н и я о т н о ­ ш е н и я с у м м ы д о л г а ф и р м ы к о б ш е й в е л и ч и н е ее с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а . То есть е с л и ф и н а н с и р о в а н и е п р о и с х о д и т за с ч е т н о в о г о з а й м а , то о д н о в р е м е н н о и з м е н я ю т с я д в а п о к а з а т е л я д е я т е л ь н о с т и ф и р м ы — р а з м е р д и в и д е н д а и у д е л ь н ы й вес з а е м н ы х с р е д с т в в капитале ф и р м ы . В результате, когда кажется, что п о л о ж е н и е а к ц и о н е р о в улучши­ лось и размер д и в и д е н д о в увеличился, то ф а к т и ч е с к и это улучшение, скорее всего, п р о и з о ш л о за с ч е т и з м е н е н и я у д е л ь н о г о веса з а е м н ы х с р е д с т в в к а п и т а л е ф и р м ы . К о г ­ да ф и р м а о т к а з ы в а е т с я п р и в л е к а т ь н о в ы е з а е м н ы е с р е д с т в а , т о у д е л ь н ы й вес з а е м н ы х средств в капитале остается п р е ж н и м и может измениться только размер дивиденда. То е с т ь к а ж д ы й д о п о л н и т е л ь н ы й д о л л а р с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а , п о л у ч е н н ы й за с ч е т эмиссии новых а к ц и й , компенсируется выплатой одного доллара в качестве д и в и д е н ­ дов. Таким образом, если п о л о ж е н и е а к ц и о н е р о в улучшится, то это произойдет только в с л е д с т в и е и з м е н е н и я р а з м е р а д и в и д е н д а , п о с к о л ь к у все о с т а л ь н ы е у с л о в и я (а и м е н ­ н о , р а з м е р и н в е с т и ц и й и у д е л ь н ы й вес з а е м н ы х с р е д с т в в к а п и т а л е ) о с т а н у т с я прежними. Обратим в н и м а н и е на то, что если источником и н в е с т и ц и й является прибыль, как э т о п о к а з а н о н а р и с . 19.1(a), т о о н и ф и н а н с и р у ю т с я за с ч е т в н у т р е н н и х и с т о ч н и к о в р о с т а с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а . Н а р и с . 19.1(6) и н в е с т и ц и и т а к ж е ф и н а н с и р у ю т с я за с ч е т с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а , н о п р и э т о м ч а с т ь с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а п о л у ч е н а из в н е ш н и х и с т о ч н и к о в . В р е з у л ь т а т е у д е л ь н ы й вес з а е м н ы х с р е д с т в в к а п и т а л е ф и р м ы о с т а е т с я н е и з м е н н ы м в обоих случаях. В с л у ч а е с ф и р м о й Plum в м е с т о в ы п л а т ы д и в и д е н д о в в р а з м е р е $2000 о н а м о г л а бы выплатить д и в и д е н д ы в размере $3000. П о с к о л ь к у и н в е с т и ц и и р а в н ы $3000, то отвле­ ч е н и е с р е д с т в д л я к о м п а н и и с о с т а в и т $6000 ( $ 3 0 0 0 + $ 3 0 0 0 ) , а п р и б ы л ь р а в н а т о л ь к о $5000. Э т о о з н а ч а е т , ч т о Plum д о л ж н а будет п р о д а т ь н о в ы е о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и н а $1000 ($6000 - $ 5 0 0 0 ) . Выкуп

акций

На р и с . 19.1(B) п р е д с т а в л е н а ситуация, обратная той, которая и з о б р а ж е н а на р и с . 19.1(6); п р и б ы л ь в д а н н о м с л у ч а е п р е в ы ш а е т с у м м у д и в и д е н д о в и и н в е с т и ц и й (£•(, /(,)• П о с к о л ь к у о б ъ е м и н в е с т и ц и й б ы л о п р е д е л е н н а о с н о в е р я д а п р о е к т о в с п о л о ж и т е л ь н о й NPV, т о п р и ч и н а н е с о в п а д е н и я с о с т о и т в т о м , ч т о ф и р м а р е ш и л а в ы ­ п л а т и т ь а к ц и о н е р а м б о л е е н и з к и е д и в и д е н д ы , ч е м п о к а з а н ы н а р и с . 19.1(a). П о с л е в ы ­ платы дивидендов меньшего размера у ф и р м ы останутся свободные средства. П р е д п о ­ л а г а е т с я , ч т о ф и р м а н а п р а в и т их н а в ы к у п ч а с т и с в о и х а к ц и й (а т а к ж е , ч т о т р а н с а к ц и онные издержки, связанные с выкупом акций, ничтожно малы). Такое д о п у щ е н и е отражает стремление сделать д а н н у ю ситуацию с р а в н и м о й с ра­ нее о п и с а н н ы м и д в у м я с л у ч а я м и . Р е ш е н и е ф и р м ы с о х р а н и т ь с в о б о д н ы е с р е д с т в а р а в ­ н о с и л ь н о р е ш е н и ю их и н в е с т и р о в а т ь , н о д а н н о е р е ш е н и е о т с у т с т в о в а л о в д в у х п р и в е ­ д е н н ы х р а н е е с л у ч а я х и п о э т о м у не и м е е т п о л о ж и т е л ь н о й NPV (не с т о и т з а б ы в а т ь о т о м , ч т о в /(, в х о д я т п р о е к т ы , и м е ю щ и е п о л о ж и т е л ь н у ю NPV). Р е ш е н и е ф и р м ы с о х р а ­ н и т ь с в о б о д н ы е с р е д с т в а т а к ж е о з н а ч а е т , что о н а х о ч е т у м е н ь ш и т ь у д е л ь н ы й вес з а е м ­ ных с р е д с т в в к а п и т а л е , т а к к а к с в о б о д н ы е с р е д с т в а у в е л и ч а т р а з м е р с о б с т в е н н о г о капитала ф и р м ы и, т а к и м о б р а з о м , у м е н ь ш а т сумму долга о т н о с и т е л ь н о в е л и ч и н ы собственного капитала. В с л у ч а е с ф и р м о й Plum д и в и д е н д ы м о ж н о б ы л о б ы у с т а н о в и т ь в р а з м е р е $1000 в м е с т о $2000 и л и $ 3 0 0 0 . Тогда р а с х о д ы ф и р м ы н а в ы п л а т у д и в и д е н д о в и и н в е с т и ц и и с о с т а в и л и б ы $4000 ($1000 + $3000). Е с л и п р и б ы л ь р а в н а $5000, т о $1000 ($5000 - $4000) осталась бы для выкупа ф и р м о й собственных а к ц и й .

588

ГЛАВА 19

Решение

о размере

выплачиваемых

дивидендов

Ф и р м а д о л ж н а п р и н я т ь р е ш е н и е о размере т е к у щ и х д и в и д е н д о в . В е л и ч и н а п р и б ы л и и величина новых инвестиций о п р е д е л е н ы . Остается в ы ч и с л и т ь р а з м е р д и в и д е н д о в D^. И х м о ж н о взять р а в н ы м и р а з н о с т и между п р и б ы л ь ю и и н в е с т и ц и я м и [как на р и с . 19.1(a)], б о л ь ш е э т о й в е л и ч и н ы [как на рис. 19.1(6)] и л и м е н ь ш е э т о й в е л и ч и н ы [как на р и с . 19.1(B)]. Остается ответить на в о п р о с : у л у ч ш и т л и о д и н из этих трех р а з м е р о в д и в и д е н д о в п о л о ж е ­ ние а к ц и о н е р о в п о с р а в н е н и ю с двумя д р у г и м и в а р и а н т а м и ? То есть к а к о й р а з м е р д и в и ­ д е н д о в - $1000, $2000 и л и $3000 - п о з в о л и т у л у ч ш и т ь п о л о ж е н и е а к ц и о н е р о в ? Н а и б о л е е п р о с т о й ответ на д а н н ы й вопрос с о с т о и т в т о м , ч т о б ы р а с с м о т р е т ь п о л о ж е ­ ние а к ц и о н е р а , в л а д е ю щ е г о 1% о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ф и р м ы , п р и ч е м и з в е с т н о , что в бу­ д у щ е м его д о л я с о б с т в е н н о с т и не изменится-. Если ф и р м а будет п р о в о д и т ь п о л и т и к у в ы ­ платы д и в и д е н д о в , п о к а з а н н у ю на р и с . 19.1(a), то р а з м е р т е к у щ и х д и в и д е н д о в а к ц и о н е р а будет равен 0,01 Z)^ и л и , что т о же с а м о е , 0,01 ( £ j - Q. А н а л о г и ч н ы м о б р а з о м д и в и д е н д ы а к ц и о н е р а в будущем будут р а в н ы 0,01 Z), или с о о т в е т с т в е н н о 0,01 ( £ , — /,). Е с л и ф и р м а п р о в о д и т п о л и т и к у в ы п л а т ы д и в и д е н д о в , п о к а з а н н у ю на р и с . 19.1(6), то а к ц и о н е р д о л ж е н инвестировать д о п о л н и т е л ь н ы е средства в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , чтобы избежать у м е н ь ш е н и я своей доли в капитале ф и р м ы . Почему? Потому что в этом с л у ч а е ф и р м а д о л ж н а п р и в л е ч ь с р е д с т в а за счет п р о д а ж и д о п о л н и т е л ь н ы х а к ц и й , ч т о ­ бы выплатить более высокие дивиденды. Поскольку то ф и р м е требуется д о п о л н и т е л ь н о п р и в л е ч ь с р е д с т в а в р а з м е р е F^, п р и ч е м : E, + E^ = D„ + I„,

(19.1)

или =

+

(19.2)

В е л и ч и н а д о п о л н и т е л ь н ы х и н в е с т и ц и й , к о т о р ы е т р е б у ю т с я от а к ц и о н е р а , ч т о б ы с о х р а ­ н и т ь 1% с о б с т в е н н о с т и ф и р м ы , р а в н о 0,01 Z^^. И з у р а в н е н и я (19.2) эта в е л и ч и н а р а в н а 0,01(Z)(, + /(, -Е^). Так к а к а к ц и о н е р п о л у ч а е т 1% д и в и д е н д н ы х в ы п л а т , т о в м о м е н т в р е м е н и н о л ь а к ц и о н е р п о л у ч и т сумму, р а в н у ю 0,01 Z)„ - 0 , 0 1 и л и : 0,01/)„ - 0,01(Z)„ + /„ - £„) = 0,01£„ - 0,01/„.

(19.3)

И н т е р е с н о о т м е т и т ь , ч т о с у м м а , к о т о р у ю п о л у ч а е т а к ц и о н е р (0,01£'j — 0,01/„), р а в н а с у м м е , п о л у ч а е м о й в п е р в о й р а с с м о т р е н н о й н а м и с и т у а ц и и . Так п р о и с х о д и т , п о т о м у что получаемые дополнительные дивиденды точно равны той сумме, которую необхо­ д и м о инвестировать а к ц и о н е р у для сохранения его доли в капитале ф и р м ы . Е с л и ф и р м а следует п о л и т и к е в ы п л а т ы д и в и д е н д о в , п о к а з а н н о й на р и с . 1 9 . 1 ( B ) , ТО о н а будет в ы к у п а т ь с о б с т в е н н ы е а к ц и и . С о о т в е т с т в е н н о а к ц и о н е р д о л ж е н будет п р о ­ д а т ь ч а с т ь а к ц и й ф и р м е , ч т о б ы и з б е ж а т ь у в е л и ч е н и я с в о е й д о л и в ее к а п и т а л е . П о ­ с к о л ь к у Е^> + 1^, Т О о б щ а я с у м м а с р е д с т в , к о т о р у ю ф и р м а н а п р а в и т на в ы к у п с в о и х а к ц и й , д о л ж н а б ы т ь р а в н а R^, ч т о б ы : Eo = D,+

I^+R^,

(19.4)

или ^ = fo-A-A(19-5) К о л и ч е с т в о а к ц и й , к о т о р о е а к ц и о н е р д о л ж е н п р о д а т ь ф и р м е д л я с о х р а н е н и я 1 % ее с о б с т в е н н о с т и , р а в н о 0,01 Л„. И з у р а в н е н и я (19.5) о н о с о с т а в л я е т 0,01 (Е^ - D^ - 1^). Так к а к а к ц и о н е р п о л у ч а е т 1% в ы п л а ч и в а е м ы х ф и р м о й д и в и д е н д о в , т о с у м м а , п о л у ч а е м а я а к ц и о н е р о м в м о м е н т в р е м е н и н о л ь , р а в н а 0,01 Z)„ + 0,01 или: 0,0Ш„ + 0,01(£„ - /)„ - /„) = 0,01£„ - 0,01/„.

(19.6)

В н о в ь п о л у ч е н н а я с у м м а (0,01 — 0,01/^) р а в н а с у м м е в п е р в о м с л у ч а е . В т р е т ь е м случае так происходит, потому что н е б о л ь ш о й размер д и в и д е н д о в п о л н о с т ь ю к о м п е н ­ с и р у е т с я с у м м о й , п о л у ч е н н о й а к ц и о н е р о м от в ы к у п а ф и р м о й с о б с т в е н н ы х а к ц и й .

Прибыль

589

Т а к и м о б р а з о м , н е з а в и с и м о от п р о в о д и м о й ф и р м о й п о л и т и к и в ы п л а т ы д и в и д е н ­ дов а к ц и о н е р , к о т о р ы й с т р е м и т с я и м е т ь п о с т о я н н у ю д о л ю с о б с т в е н н о с т и в к а п и т а л е ф и р м ы , в м о м е н т в р е м е н и н о л ь будет р а с п о л а г а т ь о д н о й и т о й ж е с у м м о й д е н е г д л я п о т р е б л е н и я . Д а н н а я с у м м а будет р а в н а д о л е с о б с т в е н н о с т и в к а п и т а л е ф и р м ы , у м н о ­ женной на величину — Б о л е е т о г о , э т о будет в е р н о и в б у д у щ е м . То е с т ь в л ю б о м году t а к ц и о н е р с м о ж е т н а п р а в и т ь н а п о т р е б л е н и е сумму, р а в н у ю д о л е с о б с т в е н н о с т и в к а п и т а л е ф и р м ы , у м н о ж е н н о й н а в е л и ч и н у е, —

13.1.2

Определение

рыночной

стоимости

акций

через

прибыль

П р и о п р е д е л е н и и с т о и м о с т и 1% а к ц и й следует п о м н и т ь , ч т о ф и р м а о б ъ я в л я е т и в ы п л а ­ чивает т е к у щ и е д и в и д е н д ы . Н е з а в и с и м о от в е л и ч и н ы д а н н ы х д и в и д е н д о в , а к ц и о н е р с м о ж е т н а п р а в и т ь на п о т р е б л е н и е т о л ь к о сумму, р а в н у ю 0 , 0 1 . К р о м е т о г о , в б у д у щ е м а к ц и о н е р с м о ж е т н а п р а в и т ь н а п о т р е б л е н и е в л ю б о м году t с у м м у 0 , 0 1 . П р о д и с к о н т и р о в а в д а н н ы е о ж и д а е м ы е с у м м ы п о с т а в к е ( п о с т о я н н о й ) к, п о л у ч и м т е к у щ у ю с т о и ­ м о с т ь (У) \% а к ц и й : 0 01,/="'"'^^""-^»^ ^ 0 , 0 1 ( £ , - / , ) ^ 0 , 0 1 ( £ , - / , )

(i + kf

а + ку

^

a + kf

У м н о ж и в обе ч а с т и у р а в н е н и я на 100, п о л у ч и м ф о р м у л у р а с ч е т а о б щ е й р ы н о ч н о й с т о ­ имости акций ф и р м ы , находящихся в обращении:

К=

( £ „ - / „ ) ( £ , - / , ) ( £ , - / , ) + +

(1+ку

а+кУ

+....

(19 74

(1+кУ

У р а в н е н и е (19.7) п о к а з ы в а е т , ч т о с о в о к у п н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь с о б с т в е н н о г о капитала равна приведенной (текущей) стоимости будущих денежных потоков прибы­ ли м и н у с з а т р а т ы на и н в е с т и р о в а н и е . О б р а т и м в н и м а н и е на т о , ч т о ф о р м у л а не в к л ю ­ чает п о к а з а т е л ь в е л и ч и н ы д и в и д е н д о в . Э т о г о в о р и т о т о м , ч т о р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь а к ц и й не зависит от р е ш е н и я ф и р м ы о т н о с и т е л ь н о р а з м е р а д и в и д е н д о в , т.е. р е ш е н и е о размере в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и д е н д о в не и м е е т н и к а к о г о о т н о ш е н и я к о ц е н к е с т о и м о с т и акций. Напротив, рыночная стоимость ф и р м ы связана с перспективами получения при­ были и величиной новых инвестиций, необходимых для получения этой прибыли'. Модели

дисконтирования

дивидендов

В гл. 18 б ы л о п о к а з а н о , ч т о с т о и м о с т ь о б ы к н о в е н н о й а к ц и и р а в н а п р и в е д е н н о й с т о и ­ м о с т и всех о ж и д а е м ы х б у д у щ и х д и в и д е н д о в . И с х о д я из э т о г о к а ж е т с я о ч е в и д н ы м , ч т о , н е с м о т р я на п р и в е д е н н ы е в ы ш е у т в е р ж д е н и я , р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь а к ц и й ф и р м ы зави­ сит от р е ш е н и я о в е л и ч и н е в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и д е н д о в . О д н а к о на с а м о м д е л е не су­ щ е с т в у е т н и к а к о г о п р о т и в о р е ч и я м е ж д у о ц е н к о й с т о и м о с т и на о с н о в е м о д е л е й д и с ­ к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в и о т с у т с т в и е м в л и я н и я р е ш е н и я о в е л и ч и н е д и в и д е н д о в на рыночную стоимость акционерного капитала фирмы. У т в е р ж д е н и е о б о т с у т с т в и и в л и я н и я в е л и ч и н ы д и в и д е н д о в на с т о и м о с т ь а к ц и о ­ н е р н о г о к а п и т а л а о с н о в а н о на п р е д п о л о ж е н и и , ч т о е с л и ф и р м а р е ш а е т у в е л и ч и т ь р а з ­ мер т е к у щ и х д и в и д е н д о в , т о о н а д о л ж н а в ы п у с т и т ь н о в ы е а к ц и и . Э т о в с в о ю о ч е р е д ь означает, ч т о б у д у щ и е д и в и д е н д ы о к а ж у т с я м е н ь ш е , п о с к о л ь к у их с о в о к у п н у ю в е л и ч и ­ ну н е о б х о д и м о будет п о д е л и т ь на у в е л и ч и в ш е е с я к о л и ч е с т в о а к ц и й . Н а к о н е ц , п о л о ж е ­ ние с у щ е с т в у ю щ и х а к ц и о н е р о в и не у л у ч ш и т с я , и не у х у д ш и т с я , т а к к а к у в е л и ч е н и е р а з м е р а т е к у щ и х д и в и д е н д о в будет в т о ч н о с т и р а в н о их у м е н ь ш е н и ю в б у д у щ е м . Н а ­ п р о т и в , е с л и ф и р м а п р и н и м а е т р е ш е н и е об у м е н ь ш е н и и в е л и ч и н ы т е к у щ и х д и в и д е н ­ дов, т о о н а в ы к у п и т ч а с т ь с в о и х а к ц и й и т о г д а б у д у щ и е д и в и д е н д ы в о з р а с т у т п о п р и ч и -

590

ГЛАВА 19

не у м е н ь ш е н и я ч и с л а а к ц и й в о б р а ш е н и и . Н а к о н е ц , с н и з и в ш и е с я т е к у щ и е д и в и д е н д ы будут ПОЛНОСТЬЮ к о м п е н с и р о в а н ы в о з р о с ш и м и д и в и д е н д а м и в б у д у щ е м , и в н о в ь п о л о ­ ж е н и е с у щ е с т в у ю щ и х а к ц и о н е р о в не и з м е н и т с я н и в ту, н и в д р у г у ю с т о р о н у . Пример С к а з а н н о е в ы ш е м о ж н о п р о и л л ю с т р и р о в а т ь на п р и в е д е н н о м р а н е е п р и м е р е с ф и р м о й Plum. Plum о б ъ я в и л а п р и б ы л ь в $5000 и и н в е с т и ц и и в $3000. Е с л и о б щ а я с у м м а в ы п л а ­ ч и в а е м ы х д и в и д е н д о в с о с т а в и т $ 2 0 0 0 , т о а к ц и о н е р , в л а д е ю щ и й 1% а к ц и й ф и р м ы , п о ­ л у ч и т $20 (0,01 X $2000). Н а п р о т и в , е с л и в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы в р а з м е р е $3000, Plum д о л ж н а п р и в л е ч ь $1000 за с ч е т в ы п у с к а н о в ы х о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Тогда а к ц и ­ о н е р п о л у ч и т $30 (0,01 X $3000) в к а ч е с т в е д и в и д е н д о в , н о д о л ж е н будет з а п л а т и т ь $10 (0,01 X $1000) за п р и о б р е т е н и е 1% н о в ы х а к ц и й , ч т о б ы с о х р а н и т ь за с о б о й 1% с о б с т в е н н о с т и ф и р м ы . В и т о г е ч и с т а я с у м м а , к о т о р у ю п о л у ч и т а к ц и о н е р , с о с т а в и т $20 ($30 — $ 1 0 ) , т.е. ту ж е в е л и ч и н у , ч т о и в п р е д ы д у щ е й с и т у а ц и и . Н а к о н е ц , е с л и д и в и д е н д ы в ы п л а ч и в а ю т с я в р а з м е р е $ 1 0 0 0 , т о Plum с м о ж е т н а п р а ­ вить на в ы к у п с в о и х о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й $1000. Тогда а к ц и о н е р , ж е л а ю щ и й с о х р а н и т ь с в о ю Д О Л Ю с о б с т в е н н о с т и в р а з м е р е 1%, п р о д а с т а к ц и и н а с у м м у $10 ( 0 , 0 1 х $1000). В результате а к ц и о н е р в с о в о к у п н о с т и п о л у ч и т $20 ( $ 1 0 + $ 1 0 ) , т.е. в н о в ь э т о т а к а я же с у м м а , к а к и в двух п р е д ы д у щ и х с и т у а ц и я х . ВО в с е х т р е х р а с с м о т р е н н ы х с л у ч а я х а к ц и о н е р , ж е л а ю щ и й в л а д е т ь 1% а к ц и й ф и р ­ м ы , п о л у ч и т в д а н н ы й м о м е н т о д и н а к о в у ю с у м м у ($20) и будет и м е т ь о д и н а к о в ы е п е р ­ с п е к т и в ы в о т н о ш е н и и б у д у щ и х п р и б ы л е й к о м п а н и и Plum. То есть в о в с е х т р е х с л у ч а я х а к ц и о н е р п о - п р е ж н е м у будет в л а д е т ь 1% а к ц и й ф и р м ы и п о э т о м у п о л у ч и т о д и н а к о в ы е д и в и д е н д ы в б у д у щ е м . С о о т в е т с т в е н н о п о л о ж е н и е а к ц и о н е р о в с 1% а к ц и й ( и всех о с ­ т а л ь н ы х ) не и з м е н и т с я н и в л у ч ш у ю , н и в х у д ш у ю сторону, е с л и Plum в ы п л а т и т д и в и ­ д е н д ы в р а з м е р е $ 1 0 0 0 , $2000 и л и $3000. Т а к и м о б р а з о м , р е ш е н и е о в е л и ч и н е в ы п л а ч и ­ в а е м ы х д и в и д е н д о в не о к а з ы в а е т в л и я н и я н а п о л о ж е н и е с у щ е с т в у ю щ и х а к ц и о н е р о в : н е з а в и с и м о о т у р о в н я д и в и д е н д о в о н о не и з м е н и т с я н и в л у ч ш у ю , н и в х у д ш у ю с т о р о ­ ну Д а н н ы й вывод часто называют «теоремой нейтральности дивидендов».

Ij^^^l

Факторы, определяющие размер дивидендов

Л и ш ь некоторые ф и р м ы стремятся поддерживать постоянное соотношение дивиден­ дов и прибыли, так как это вызывает колебания величины дивидендов в абсолютном выражении. П р и ч и н а таких колебаний состоит в и з м е н е н и и размеров п р и б ы л и , полу­ ч а е м о й ф и р м о й в д а н н о м году п о с р а в н е н и ю с п р е д ы д у щ и м г о д о м . Б о л ь ш и н с т в о ф и р м старается поддерживать о п р е д е л е н н у ю долю выплачиваемых д и в и д е н д о в в о б щ е й сум­ ме п р и б ы л и за о т н о с и т е л ь н о д л и т е л ь н ы й п е р и о д в р е м е н и . Э т о о з н а ч а е т с у щ е с т в о в а н и е в качестве цели о п р е д е л е н н о г о к о э ф ф и ц и е н т а дивидендов для о т н о с и т е л ь н о длитель­ ного периода времени или о т н о с и т е л ь н о устойчивой в е л и ч и н ы п р и б ы л и ф и р м ы . В ре­ зультате в е л и ч и н а в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и д е н д о в в а б с о л ю т н о м в ы р а ж е н и и о б ы ч н о п о д ­ д е р ж и в а е т с я ф и р м о й на п о с т о я н н о м у р о в н е и у в е л и ч и в а е т с я т о л ь к о в т о м с л у ч а е , если м е н е д ж е р у в е р е н , ч т о и в б у д у щ е м ф и р м е будет н е т р у д н о в ы п л а ч и в а т ь э т у в о з р о с ш у ю сумму". Тем не м е н е е в о з р о с ш а я в е л и ч и н а п р и б ы л и , к а к э т о п о к а з а н о в т а б л . 19.1, обычно сопровождается некоторым возрастанием выплачиваемых дивидендов.

"13.2.1

Изменения размеров ею дивидендов

прибыли

фирмы

и

выплачиваемых

П е р в ы е две с т р о ч к и табл. 19.1 п о к а з ы в а ю т , ч т о в 5 9 , 3 % случаях п р и б ы л ь о п р о ш е н н ы х ф и р м в ы р о с л а , а в о с т а в ш и х с я 4 0 , 7 % случаев п р и б ы л ь у м е н ь ш и л а с ь . В б о л ь ш и н с т в е слу-

591

Прибыль

чаев п р и росте п р и б ы л и ф и р м ы у в е л и ч и в а л и т е к у щ и е д и в и д е н д ы . О д н а к о п р и у м е н ь щении размера п р и б ы л и ф и р м ы увеличивали дивиденды с такой же частотой, с какой и у м е н ь ш а л и их ( о б р а т и м в н и м а н и е н а т о , ч т о 4 2 , 8 % д о с т а т о ч н о б л и з к о к 3 9 , 5 % ) .

Таблица

19.1

Изменения размеров прибыли и дивидендов* Изменения размеров прибыли Предыдущий год

Текущий год +

Процент случаев

Процент случаев, когда ф и р м ы : Увеличили дивиденды

Изменили дивиденды

Уменьшили дивиденды

59,3

65,8

13,9

20,3

40,7

42,8

17,9

39,5

+

33,4

74,8

11,4

13,8

-

25,9

54,1

17,2

28,7

_

+

24,7

49,7

16,9

33,4

-

-

16,0

31,8

19,4

48,8

+ +

' О с н о в а н о н а д а н н ы х п о 3 9 2 ф и р м а м з а п е р и о д с 1 9 4 6 п о 1 9 6 4 г. И с т о ч н и к : E u g e n e F. F a m a a n d H a r v e y B a b i a k , " D i v i d e n d P o l i c y : A n E m p i r i c a l A n a l y s i s * , Journal American

Statistical

Association,

of the

6 3 , n o . 3 2 4 ( D e c e m b e r 1 9 6 8 ) , p. 1 1 3 4 .

С л е д у ю щ и е две с т р о ч к и т а б л и ц ы г о в о р я т о т о м , ч т о ф и р м ы в б о л ь ш е й с т е п е н и г о т о в ы у в е л и ч и в а т ь т е к у щ и е д и в и д е н д ы , когда в т е ч е н и е д в у х л е т п о д р я д п р и ­ б ы л ь в о з р а с т а л а , ч е м в тех с л у ч а я х , к о г д а п р и б ы л ь с н а ч а л а у м е н ь ш а л а с ь , а на с л е д у ю ­ щ и й г о д у в е л и ч и в а л а с ь ( 7 4 , 8 % < 5 4 , 1 % ) . П о с л е д н и е две с т р о ч к и с в и д е т е л ь с т в у ю т о том, что ф и р м ы в б о л ь ш е й степени готовы уменьшать текущие д и в и д е н д ы , когда в т е ч е н и е д в у х л е т п о д р я д р а з м е р п р и б ы л и у м е н ь ш а л с я , чем в тех с л у ч а я х , когда п р и ­ б ы л ь с н а ч а л а в о з р а с т а л а , а на с л е д у ю щ и й год в н о в ь п а д а л а ( 4 6 , 8 % > 3 3 , 4 % ) . В ц е л о м , таблица показывает, что ф и р м ы , как правило, скорее склонны увеличивать дивиденды, чем у м е н ь ш а т ь их.

13.2.2

Модель

Линтнера

Существование в качестве цели о п р е д е л е н н о г о к о э ф ф и ц и е н т а выплаты дивидендов п о з в о л я е т ф о р м а л ь н о п р е д с т а в и т ь п о в е д е н и е ф и р м ы . П р е д п о л о ж и м , что ц е л ь ю ф и р м ы в долгосрочном плане является выплата из п р и б ы л и в качестве дивидендов суммы в р а з м е р е р* ( н а п р и м е р , р* = 6 0 % ; н а з о в е м е г о « ц е л е в ы м к о э ф ф и ц и е н т о м в ы п л а т ы д и в и ­ д е н д о в » ) . Е с л и д а н н ы й к о э ф ф и ц и е н т и с п о л ь з у ю т к а ж д ы й год, т о о б щ и е д и в и д е н д ы , в ы п л а ч е н н ы е в году г, с о с т а в я т : D*,= P*E„

(19.8)

где D* о з н а ч а е т д и в и д е н д ы , к о т о р ы е ф и р м а д о л ж н а в ы п л а т и т ь в году t, а Е^— п р и б ы л ь в году t. Р а з н и ц а м е ж д у д и в и д е н д а м и , к о т о р ы е ф и р м а д о л ж н а в ы п л а т и т ь в году г и р е а л ь н ы м и д и в и д е н д а м и , в ы п л а ч е н н ы м и в п р е д ы д у щ е м году, о п р е д е л я е т с я п у т е м в ы ­ ч и т а н и я D. и з о б е и х ч а с т е й у р а в н е н и я (19.8). В результате п о л у ч и м : (19.9)

592

ГЛАВА 1 9

Н е с м о т р я на то что ф и р м ы с т р е м я т с я и з м е н и т ь в ы п л а ч и в а е м ы е д и в и д е н д ы от Z)^ , д о D * , немногие из них (если такие вообще найдутся) выплатят д и в и д е н д ы такой величи­ н ы в д е й с т в и т е л ь н о с т и . Р е а л ь н о е и з м е н е н и е д и в и д е н д о в с о с т а в и т л и щ ь ч а с т ь от желаемого: Z),-Z),., =

fl(/)*,-£),_,),

(19.10)

где а — э т о к о э ф ф и ц и е н т с к о р о с т и к о р р е к т и р о в к и , к о т о р ы й н а х о д и т с я в п р е д е л а х м е ж ­ ду н у л е м и е д и н и ц е й . Н а п р и м е р , е с л и ф и р м а п о л у ч и л а в к а ч е с т в е п р и б ы л и $5 м л н . {Е^ = $5 м л н . ) и ц е л е в о й к о э ф ф и ц и е н т в ы п л а т ы д и в и д е н д о в р а в е н 6 0 % , тогда о н а , в е р о я т н е е в с е г о , в ы ­ п л а т и т д и в и д е н д ы в с у м м е $3 м л н . (0,6 х $5 м л н . ) . Е с л и п р е д п о л о ж и т ь , ч т о в п р о ш л о м году о н а в ы п л а т и л а д и в и д е н д ы в р а з м е р е $2 м л н . , э т о г о в о р и т о б у в е л и ч е н и и д и в и д е н ­ д о в на $1 м л н . ($3 м л н . - $2 м л н . ) . О д н а к о е с л и а = 5 0 % , т о в д е й с т в и т е л ь н о с т и ф и р м а у в е л и ч и т д и в и д е н д ы л и ш ь на $500 ООО (0,5 х $1 м л н . ) . Т а к и м о б р а з о м , р е а л ь н ы е д и в и д е н д ы с о с т а в я т $2,5 м л н . ($2 м л н . + $500 ООО), т.е. в е л и ч и н у , р а в н у ю д и в и д е н ­ дам за п р о ш л ы й год п л ю с и з м е н е н и е д и в и д е н д о в в э т о м году п о с р а в н е н и ю с предыдущим. Данную модель можно представить, заменив полученную формулу относительно D=ap*E,+

на р*Е^ в у р а в н е н и и (19.10) и р е ш и в

{\-a)D,^,.

(19.11)

У р а в н е н и е (19.11) п о к а з ы в а е т , ч т о в е л и ч и н а т е к у щ и х д и в и д е н д о в з а в и с и т от в е л и ­ ч и н ы п р и б ы л и за э т о т год и п р о ш л о г о д н и х д и в и д е н д о в ^ В п р е д ы д у щ е м п р и м е р е а = 5 0 % , р* = 6 0 % , = $5 м л н . и Д _ , = $2 м л н . , п о э т о м у ф а к т и ч е с к и в ы п л а ч и в а е м ы е д и в и д е н д ы Д с о с т а в я т $2,5 м л н . [(0,5 х 0,6 х $ 5 м л н . ) + (1 - 0,5) х $2 м л н . ] . П о с л е в ы ч и т а н и я Д , и з о б е и х ч а с т е й у р а в н е н и я (19.11) у в и д и м , ч т о и з м е н е н и е величины дивидендов равно: D,-

D_,

= ар*Е,-

aD,^^.

(19.12)

Модель, о п и с а н н а я таким образом, предполагает, что изменение величины дивидендов н а х о д и т с я в п р я м о й в з а и м о с в я з и с в е л и ч и н о й п р и б ы л и за р а с с м а т р и в а е м ы й п е р и о д ( п о с к о л ь к у ар* я в л я е т с я п о л о ж и т е л ь н о й в е л и ч и н о й ) и н а х о д и т с я в о б р а т н о й в з а и м о ­ с в я з и с в е л и ч и н о й д и в и д е н д о в за п р е д ы д у щ и й п е р и о д ( п о с к о л ь к у - а £ ) , , - э т о о т р и ­ ц а т е л ь н а я в е л и ч и н а ) . Т а к и м о б р а з о м , ч е м б о л ь ш е р а з м е р п р и б ы л и за д а н н ы й п е р и о д , тем б о л ь ш е и з м е н е н и е в е л и ч и н ы д и в и д е н д о в , н о ч е м в ы ш е д и в и д е н д ы за п р е д ы д у щ и й п е р и о д , т е м м е н ь ш е и з м е н е н и е их в е л и ч и н ы .

13.2.3

Результаты

тестирования

С целью проверки того, насколько точно данная модель описывает способ определе­ ния фирмами величины выплачиваемых дивидендов, было проведено статистическое и с с л е д о в а н и е . В т а б л . 19.2 п р е д с т а в л е н ы д а н н ы е , п о л у ч е н н ы е в р е з у л ь т а т е т а к о г о и с ­ с л е д о в а н и я . С р е д н я я ф и р м а и м е л а ц е л е в о й к о э ф ф и ц и е н т в ы п л а т ы д и в и д е н д о в на у р о в н е 5 9 , 1 % и к а ж д ы й год и з м е н я л а р а з м е р д и в и д е н д о в на 2 6 , 9 % о т н о с и т е л ь н о э т о г о ц е л е в о ­ го к о э ф ф и ц и е н т а . Тем не м е н е е б о л ь ш а я ч а с т ь ф и р м в ы п л а т и л а д и в и д е н д ы , в е л и ч и н а к о т о р ы х с у щ е с т в е н н о о т л и ч а л а с ь от ц е л е в о г о п о к а з а т е л я и ц е л е в о г о п о к а з а т е л я с у ч е т о м к о р р е к т и р о в к и . П р и б л и з и т е л ь н о м е н ь ш е п о л о в и н ы (42%) е ж е г о д ­ ных изменений величины дивидендов типичной ф и р м ы можно объяснить таким образом. Это означает, что д а н н а я модель, хотя и частично, объясняет и з м е н е н и я в е л и ч и н ы д и в и д е н д о в , н о о с т а в л я е т с у щ е с т в е н н у ю ч а с т ь т а к и х к о л е б а н и й без объяснений.

593

Прибыль

Т а б л и ц а 19.2 Целевой коэффициент выплаты дивидендов и корректировочные коэффициенты* Целевые коэффи­ циенты выплаты дивидендов

Корректировочные коэффициенты

Значение

В среднем

Процентная доля фирм с меньшим значением

Г?роцентная д о л я о б ъ я с ­ ненных колебаний

Значение Процентная доля фирм с меньшим значением

Значение

Процентная доля фирм с меньшим значением

0,104

10

0,401

10

11

10

0,182

30

0,525

30

32

30

0,251

50

0,584

50

42

50

0,339

70

0,660

70

54

70

0,470

90

0,779

90

72

90

0,269

В среднем 0,591

В среднем

42

•Основано на данных 296 фирм за период с 1946 по 1966 г. И с т о ч н и к : E u g e n e F. F a m a , « T h e E m p i r i c a l R e l a t i o n s h i p B e t w e e n t h e D i v i d e n d a n d I n v e s t m e n t D e c i s i o n s of F i r m s » , American Economic Review, 6 4 , n o . 3 ( J u n e 1 9 7 4 ) , p. 3 1 0 .

Информационная

составляющая

дивидендов

Разумно предположить, что управляющие имеют больше и н ф о р м а ц и и о размере о ж и ­ д а е м о й п р и б ы л и ф и р м ы , н е ж е л и о с т а л ь н ы е ч л е н ы о б щ е с т в а (в т о м ч и с л е и а к ц и о н е ­ ры). Т а к и е с и т у а ц и и асимметричной информации (asymmetric information) предполагают, что м е н е д ж е р ы с д е л а ю т и н ф о р м а ц и ю д о с т у п н о й о б щ е с т в у л и ш ь в т о м с л у ч а е , е с л и о н и будут в э т о м з а и н т е р е с о в а н ы . П р е д п о л о ж и м , ч т о э т о т а к . Тогда о д и н и з с п о с о б о в р а с ­ пространения подобной и н ф о р м а ц и и состоит в объявлении об изменении величины д и в и д е н д о в ф и р м ы . В э т о м случае говорят, что о б ъ я в л е н и е р а з м е р а д и в и д е н д о в с л у ж и т в к а ч е с т в е с и г н а л ь н о г о механизма"".

1Э.3.1

Сигнальный

эффект

Относительно простой взгляд на изменение величины дивиденда состоит в том, что о б ъ я в л е н н о е у в е л и ч е н и е у к а з ы в а е т на в о з р о с ш у ю о ц е н к у м е н е д ж е р а м и ф и р м ы у р о в н я ожидаемой п р и б ы л и . Поэтому объявленный рост дивидендов является «хорошей ново­ стью» и, в с в о ю о ч е р е д ь , п о в ы ш а е т о ж и д а н и я и н в е с т о р о в о т н о с и т е л ь н о в е л и ч и н ы о ж и ­ даемой прибыли. Напротив, объявленное уменьшение дивидендов служит сигналом о слабой о ц е н к е у п р а в л я ю щ и м и размера ожидаемой прибыли. Объявленное уменьшение дивидендов п о э т о м у является «плохой новостью» и, в свою очередь, ухудшает ожида­ н и я и н в е с т о р о в в о т н о ш е н и и о ж и д а е м о й в б у д у щ е м п р и б ы л и . Суть с о с т о и т в т о м , ч т о объявленное п о в ы ш е н и е дивидендов вызовет рост цен на а к ц и и ф и р м ы , а объявленное понижение приведет к падению цен. Эту простую модель изменений величины дивидендов м о ж н о рассматривать как ч а с т н ы й с л у ч а й м о д е л и , п р е д с т а в л е н н о й у р а в н е н и е м (19.2), где с к о р о с т ь к о р р е к т и р о в ­ ки (а) р а в н а н у л ю . В э т о й м о д е л и о ж и д а е м о е и з м е н е н и е д и в и д е н д о в ,) р а в н о н у л ю ; п р и э т о м п р е д п о л а г а е т с я , ч т о п р о с т о е у в е л и ч е н и е д и в и д е н д о в будет р а с с м а т р и ­ ваться к а к « х о р о ш а я н о в о с т ь » . Н а п р о т и в , п р о с т о е у м е н ь ш е н и е в е л и ч и н ы д и в и д е н д о в будет р а с с м а т р и в а т ь с я и м и к а к « п л о х а я н о в о с т ь » .

ГЛАВА 19

594

Один из способов проверить, является ли факт изменения величины дивидендов источником получения и н ф о р м а ц и и для инвесторов, состоит в изучении реакции цен а к ц и й на с о о б щ е н и я об и з м е н е н и и дивидендов. О д н а к о п р и этом требуется особое внимание, поскольку фирма нередко объявляет о размере дивидендов одновременно с объявлением о величине прибыли. Поэтому, когда такие о б ъ я в л е н и я делаются одно­ в р е м е н н о , л ю б о е и з м е н е н и е ц е н ы о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ф и р м ы м о ж н о о т н е с т и на счет того или иного (или обоих) с о о б щ е н и й . В о д н о м и с с л е д о в а н и и б ы л а с д е л а н а п о п ы т к а р е ш и т ь д а н н у ю проблему, д л я чего у ч и т ы в а л и с ь т о л ь к о те с л у ч а и , к о г д а с о о б щ е н и е о в е л и ч и н е п р и б ы л и ф и р м а д е л а л а с р а з р ы в о м в о в р е м е н и от с о о б щ е н и я о б у р о в н е д и в и д е н д о в п о к р а й н е й м е р е в 11 т о р г о ­ в ы х д н е й . Н а р и с . 19.2 п р е д с т а в л е н а и н ф о р м а ц и я о с р е д н е й , о т л и ч н о й от н о р м а л ь н о й доходности, связанной с с о о б щ е н и е м о размере дивидендов для ф и р м , которые объя­ в и л и о с в о и х д и в и д е н д а х ч е р е з 11 и л и б о л е е д н е й п о с л е о б ъ я в л е н и я о с в о е й п р и б ы л и (аналогичные результаты были получены авторами при изучении случаев, когда объяв­ ления о дивидендах предшествовали объявлению о прибыли). ) Случай уавличвния дивидендов

(а) С л у ч а й у м е н ь ш е н и я дивидендов

1,04г-

ао

\f1 -10 Дни относительно даты объявления выплачиваемых дивидендов

Рис.

О

10

Д н и о т н о с и т е л ь н о даты объявления выплачиваемых дивидендов

1 9 . 2 . Накопленная, отличная от нормальной доходность за период,

начиная

с 10 д н е й д о д а т ы о б ъ я в л е н и я д и в и д е н д о в И с т о ч н и к : J o s e p h A h a r o n y a n d Itzak Swary, " Q u a r t e r l y D i v i d e n d a n d Earnings A n n o u n c e m e n t s a n d S t o c k h o l d e r s ' R e t u r n s : A n E m p i r i c a l A n a l y s i s - - , Journal of Finance, 3 5 , n o . 1 ( M a r c h 1 9 8 0 ) , p. 8.

В с л у ч а я х когда ф и р м ы о б ъ я в л я л и о б у в е л и ч е н и и с в о и х д и в и д е н д о в , н а б л ю д а л с я з н а ч и т е л ь н ы й р о с т ц е н их а к ц и й . Н а п р о т и в , в с л у ч а я х , к о г д а ф и р м ы о б ъ я в л я л и об у м е н ь ш е н и и своих дивидендов, р е а к ц и я цен на а к ц и и б ы л а отрицательной. Д а н н ы е р е з у л ь т а т ы в з н а ч и т е л ь н о й м е р е п о д т в е р ж д а ю т гипотезу об информационной составляю­ щей дивидендов (information content of dividends hypothesis), в с о о т в е т с т в и и с к о т о р о й о б ъ ­ я в л е н и е о в е л и ч и н е д и в и д е н д о в в н е я в н о м виде с о д е р ж и т и н ф о р м а ц и ю о п о л о ж е н и и и перспективах фирмы.

Прибыль

595

С л е д у е т о т м е т и т ь , что п р и э т о м н е т н и к а к о г о н е с о о т в е т с т в и я м е ж д у р а с с м о т р е н и ­ ем у р о в н я д и в и д е н д о в в к а ч е с т в е п о к а з а т е л я п о л о ж е н и я ф и р м ы и а р г у м е н т а м и М и л л е ­ ра и М о д и л ь я н и , с к а з а н н ы м и в ы ш е , о м а л о й з н а ч и м о с т и д л я а к ц и о н е р о в р е ш е н и я о в е л и ч и н е в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и д е н д о в . В ч а с т н о с т и , п о л о ж е н и е а к ц и о н е р о в не и з м е ­ нится н и в л у ч ш у ю , н и в х у д ш у ю сторону, е с л и у р о в е н ь д и в и д е н д о в о т н о с и т е л ь н о п р и ­ б ы л и будет н и з к и м и л и в ы с о к и м . О д н а к о и з м е н е н и е в е л и ч и н ы в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и ­ д е н д о в м о ж е т и г р а т ь в а ж н у ю р о л ь , т а к к а к о н о с о д е р ж и т и н ф о р м а ц и ю для и н в е с т о р о в о перспективах прибыли в будущем.

13.3.2

Начало

и прекращение

выплаты

дивидендов

В о д н о м из и с с л е д о в а н и й изучается з а в и с и м о с т ь между и з м е н е н и я м и в е л и ч и н ы в ы п л а ч и ­ ваемых д и в и д е н д о в и в е л и ч и н ы п р и б ы л и , п р о и з о ш е д ш и м и в и с т е к ш е м , н а с т о я щ е м и п о ­ следующем п е р и о д а х ' . А и м е н н о , в н е м о б р а щ а е т с я в н и м а н и е на н а и б о л е е з н а ч и т е л ь н ы е м о м е н т ы о б ъ я в л е н и я д и в и д е н д о в — с о о б щ е н и я о начале в ы п л а т ы и п р е к р а щ е н и и в ы п л а т ы д и в и д е н д о в , - п о с к о л ь к у и н ф о р м а ц и я , к о т о р у ю о н и несут, а б с о л ю т н о о д н о з н а ч н а . Е с л и г и п о т е з а об и н ф о р м а ц и о н н о й с о с т а в л я ю щ е й д и в и д е н д о в в е р н а , тогда есть о с н о в а н и я с ч и т а т ь , ч т о ф и р м ы , в п е р в ы е за п о с л е д н и е 10 л е т н а ч а в ш и е в ы п л а ч и в а т ь д и в и д е н д ы , у в е р е н ы в т о м , ч т о их п р и б ы л ь д о с т и г л а у с т о й ч и в о в ы с о к о г о у р о в н я и д а ж е может еще возрасти в б л и ж а й ш е е время. Вопрос, который н е о б х о д и м о задать в этом случае, с о с т о и т в с л е д у ю щ е м : д е й с т в и т е л ь н о л и ф и р м ы п о л у ч а л и з н а ч и т е л ь н о б о л е е высокие прибыли, чем обычно, к моменту начала выплаты дивидендов и в ближайшее время п о с л е э т о г о м о м е н т а . Н а п р о т и в , ф и р м ы , к о т о р ы е в ы п л а ч и в а л и д и в и д е н д ы в т е ч е н и е п о к р а й н е й мере 10 п р е д ы д у щ и х л е т и вдруг п е р е с т а л и о с у щ е с т в л я т ь в ы п л а т ы , д о л ж н ы с ч и т а т ь , ч т о их прибыль сократилась до устойчиво низкого уровня и еще более уменьшится в ближай­ шем будущем. П о о т н о ш е н и ю к ним у п о м я н у т ы й н а м и вопрос формулируется следую­ щим образом: действительно ли ф и р м ы испытывали значительное снижение прибыли к моменту п р е к р а щ е н и я выплаты дивидендов и после этого момента? Ответ вполне согласуется с гипотезой об и н ф о р м а ц и о н н о й составляющей диви­ дендов. А и м е н н о : в соответствии с исследованием перед началом выплаты дивидендов п р и б ы л ь р о с л а п о к р а й н е й мере в т е ч е н и е д о э т о г о м о м е н т а , а в с л у ч а е п р е к р а щ е н и я в ы п л а т ы д и в и д е н д о в п р и б ы л ь у м е н ь ш а л а с ь п о к р а й н е й м е р е в т е ч е н и е двух п р е д ш е с т ­ в у ю щ и х лет. Б о л е е т о г о , п р и б ы л ь п р о д о л ж а л а р а с т и п о м е н ь ш е й м е р е е щ е в т е ч е н и е о д н о г о года п о с л е н а ч а л а в ы п л а т ы и п р о д о л ж а л а п а д а т ь в т е ч е н и е о д н о г о года п о с л е прекращения выплаты, причем такие изменения носили устойчивый характер. Инте­ ресно отметить, что чем больше и з м е н я л а с ь цена акции ф и р м ы после объявления о начале в ы п л а т ы и л и п р е к р а щ е н и и в ы п л а т ы д и в и д е н д о в , тем б о л ь ш е е и з м е н е н и е в е л и ­ ч и н ы п р и б ы л и ф и р м ы н а б л ю д а л о с ь к а к в год с о о б щ е н и я , т а к и на с л е д у ю щ и й год. Таким образом, вполне очевидно, что д и в и д е н д ы действительно содержат и н ф о р м а ­ ц и ю о р а з м е р е п р и б ы л и ф и р м ы и т е н д е н ц и я х ее и з м е н е н и я .

13.3.3

Дивиденды

и

убытки

В д а н н о м с л у ч а е , к а к и в случае н а ч а л а в ы п л а т ы и п р е к р а щ е н и я в ы п л а т ы д и в и д е н д о в , и н т е р е с н о р а с с м о т р е т ь с и т у а ц и и , к о г д а ф и р м ы , п о к р а й н е й м е р е в т е ч е н и е 10 л е т и м е в ­ шие п о л о ж и т е л ь н у ю п р и б ы л ь и в ы п л а ч и в а в ш и е д и в и д е н д ы , вдруг п о л у ч и л и о т р и ц а ­ тельные ф и н а н с о в ы е результаты. Несут ли дивиденды и н ф о р м а ц и ю о будущей п р и б ы ­ ли в э т о м с л у ч а е ? В одном исследовании рассматриваются фирмы, имевшие в течение по крайней мере о д н о г о года за п е р и о д с 1980 п о 1985 т. о т р и ц а т е л ь н ы е ф и н а н с о в ы е р е з у л ь т а т ы , н о до э т о г о м и н и м у м в т е ч е н и е 10 лет п о д р я д п о л у ч а в ш и е п о л о ж и т е л ь н у ю п р и б ы л ь и в ы ­ п л а ч и в а в ш и е д и в и д е н д ы . П р и э т о м б ы л о о б н а р у ж е н о 167 ф и р м ( н а з о в е м их « ф и р м ы -

596

ГЛАВА 19

неудачницы»), которые отвечали данному критерию*. Также был сделан сравнитель­ н ы й а н а л и з на п р и м е р е 440 ф и р м ( н а з о в е м их « у д а ч л и в ы м и ф и р м а м и » ) , к о т о р ы е и м е л и п о л о ж и т е л ь н у ю п р и б ы л ь к а к за п е р и о д с 1980 п о 1985 г., т а к и в т е ч е н и е п р е д ы д у щ и х 10 лет. П р и б л и з и т е л ь н о п о л о в и н а « ф и р м - н е у д а ч н и ц » с о к р а т и л и и л и не в ы п л а т и л и д и в и ­ д е н д ы за с л е д у ю щ и е ч е т ы р е к в а р т а л а п о с л е о к о н ч а н и я у б ы т о ч н о г о ф и н а н с о в о г о года. Д л я с р а в н е н и я , м е н ь ш е ч е м 1% из « у д а ч л и в ы х ф и р м » и л и с о к р а т и л и , и л и не в ы п л а ­ ч и в а л и д и в и д е н д ы в т е ч е н и е ш е с т и л е т за п е р и о д с 1980 п о 1985 г Д а л ь н е й ш е е и с с л е ­ дование позволило обнаружить, что: 1. « Ф и р м ы - н е у д а ч н и ц ы » , к о т о р ы е не у м е н ь ш и л и д и в и д е н д ы п о с в о и м а к ц и я м , ве­ р о я т н е е всего, и м е л и н е о б ы ч н ы е и с т о ч н и к и д о х о д о в , с в и д е т е л ь с т в у ю щ и е о т о м , что их п р о б л е м ы в о т н о ш е н и и п р и б ы л и , скорее всего, н о с и л и в р е м е н н ы й характер. 2. « Ф и р м ы - н е у д а ч н и ц ы » , к о т о р ы е с о к р а т и л и д и в и д е н д ы , н е с л и б о л е е с и л ь н ы е убыт­ к и , ч е м « ф и р м ы - н е у д а ч н и ц ы » , не у м е н ь ш и в ш и е их. 3. « Ф и р м ы - н е у д а ч н и ц ы » , которые у м е н ь ш и л и свои дивиденды, с большей вероят­ н о с т ь ю и м е л и о т р и ц а т е л ь н у ю п р и б ы л ь в т е ч е н и е двух п о с л е д у ю щ и х лет, чем « ф и р ­ м ы - н е у д а ч н и ц ы » , не с о к р а т и в ш и е д и в и д е н д ы . Таким образом, знание динамики дивидендов «фирм-неудачниц», позволяет прогнози­ р о в а т ь их б у д у щ у ю п р и б ы л ь . Э т о у к а з ы в а е т на т о , ч т о д и в и д е н д ы с о д е р ж а т и н ф о р м а ­ ц и о н н у ю с о с т а в л я ю щ у ю в с л у ч а я х , когда ф и р м а н е о ж и д а н н о п о л у ч а е т о т р и ц а т е л ь н у ю прибыль.

Бухгалтерская и экономическая прибыль В финансовом анализе и инвестиционных исследованиях прогнозирование величины прибыли имеет первостепенное значение. Поэтому важно решить, что мы знаем о п р и б ы л и и о в з а и м о с в я з и п р и б ы л и и к у р с о в ц е н н ы х б у м а г На н а ч а л ь н о м э т а п е н е о б ­ х о д и м о о п р е д е л и т ь с а м о п о н я т и е п р и б ы л и . А и м е н н о , ч т о з н а ч и т с л о в о « п р и б ы л ь » для тех, к т о р а б о т а е т с ц и ф р а м и , и к а к о н а в л и я е т на п р о ц е с с о ц е н к и с т о и м о с т и ?

19.4.1

Бухгалтерская

прибыль

Бухгалтеры ф и р м ы работают в рамках о г р а н и ч е н и й , налагаемых органами власти и п р о ф е с с и о н а л ь н ы м и организациями, такими, как К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и бир­ ж а м (SEQ и С о в е т п о с т а н д а р т а м ф и н а н с о в о г о учета {FASB). В м е с т е с у п р а в л я ю щ и м и бухгалтеры ежеквартально готовят ф и н а н с о в ы е отчеты ф и р м ы , которые завершаются о п р е д е л е н и е м величины бухгалтерской прибыли {accounting earnings) ф и р м ы [она также и з в е с т н а к а к о б ъ я в л е н н а я п р и б ы л ь ф и р м ы {reported earnings)]. В ш и р о к о м п о н и м а н и и данная прибыль представляет собой разность между доходами и расходами. Последние в к л ю ч а ю т р а с х о д ы , с в я з а н н ы е т а к ж е с и с т о ч н и к а м и п р и в л е ч е н н ы х с р е д с т в ( т а к и х , как з а д о л ж е н н о с т ь ) . Д а н н а я р а з н о с т ь , и л и вся п р и б ы л ь на о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , д е л и т с я на ч и с л о а к ц и й в о б р а щ е н и и и в р е з у л ь т а т е п о л у ч а е т с я прибыль на акцию {earnings per share, EPS). О н а т а к ж е м о ж е т б ы т ь п о д е л е н а на б а л а н с о в у ю с т о и м о с т ь а к ц и и д л я о п р е ­ ROE). д е л е н и я доходности капитала {return on equity, В с о о т в е т с т в и и с о с н о в н ы м п р а в и л о м б у х г а л т е р с к о г о учета б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а р а с с ч и т ы в а е т с я на к о н е ц п е р и о д а ( т а к о г о , к а к к в а р т а л и л и год) с л е д у ю щ и м о б р а з о м : к с т о и м о с т и с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а на к о н е ц п р е д ы д у щ е г о п е р и ­ ода п р и б а в л я е т с я ч а с т ь б у х г а л т е р с к о й н е р а с п р е д е л е н н о й п р и б ы л и за р а с с м а т р и в а е м ы й п е р и о д (в д а н н о м случае п р е д п о л а г а е т с я , ч т о за э т о т п е р и о д к о л и ч е с т в о а к ц и й в обра­ щ е н и и не и з м е н и л о с ь ) . П у с т ь обозначает балансовую стоимость собственного капи­ т а л а ф и р м ы на к о н е ц п е р и о д а /, £° - э т о б у х г а л т е р с к а я п р и б ы л ь за п е р и о д ? и Д -

Прибыль

597

д и в и д е н д ы , в ы п л а ч е н н ы е за п е р и о д t. З а в и с и м о с т ь м е ж д у н и м и а л г е б р а и ч е с к и м о ж н о записать с л е д у ю щ и м образом: В,= В_^^ +

- D^.

(19.13)

И з у р а в н е н и я (19.13) в и д н о , что б у х г а л т е р с к а я п р и б ы л ь р а в н а и з м е н е н и ю б а л а н с о в о й стоимости собственного капитала плюс выплаченные дивиденды: = 5 , - +

1Э.4.2

Экономическая

Z),

(19.14)

прибыль

Э к о н о м и ч е с к у ю п р и б ы л ь (economic earnings), и л и м о ж н о о п р е д е л и т ь из у р а в н е н и я (19.14), е с л и и з м е н е н и е б а л а н с о в о й с т о и м о с т и ф и р м ы будет р а в н о и з м е н е н и ю эконо­ мической стоимости фирмы (economic value of the firm): E', = К+0,(19.15) В д а н н о м с л у ч а е и з м е н е н и е э к о н о м и ч е с к о й с т о и м о с т и ф и р м ы за п е р и о д в р е м е н и t, (V^ - К _ , ) , о п р е д е л е н о к а к и з м е н е н и е р ы н о ч н о й с т о и м о с т и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ф и р м ы (предполагается, что р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь других ц е н н ы х бумаг ф и р м ы не м е н я е т с я ) ' . Нетрудно показать, что объявленная балансовая стоимость и рыночная стоимость (т.е. э к о н о м и ч е с к а я с т о и м о с т ь ) а к ц и й н е р е д к о с у щ е с т в е н н о о т л и ч а ю т с я друг от друга. На р и с . 19.3 п о к а з а н о о т н о ш е н и е (1) р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к ц и и , в к л ю ч е н н о й в ф о н ­ д о в ы й п р о м ы ш л е н н ы й и н д е к с Standard & Poor's, на к о н е ц года к (2) с о о т в е т с т в у ю щ е й б а л а н с о в о й с т о и м о с т и а к ц и и на к о н е ц года. М о ж н о у в и д е т ь , ч т о о т н о ш е н и е о б ы ч н о больше 1,0 и и з года в год его з н а ч е н и е с у щ е с т в е н н о к о л е б а л о с ь . Н а р и с . 19.4 п р е д с т а в л е н ы б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь ( п о г о р и з о н т а л ь н о й о с и ) и р ы ­ ночная стоимость (по вертикальной оси) акций, входящих в п р о м ы ш л е н н ы й индекс Dow Jones. Е с л и б ы и н в е с т о р ы , к а к п р а в и л о , р а с с м а т р и в а л и б а л а н с о в у ю и р ы н о ч н у ю с т о и м о с т и , к а к р а в н ы е м е ж д у с о б о й , тогда т о ч к и р а с п о л а г а л и с ь б ы в д о л ь л и н и и , р а с ­ п о л о ж е н н о й п о д у г л о м 45 г р а д у с о в ( т е . л и н и и с у г л о м н а к л о н а , к о т о р ы й р а в е н е д и н и ­ це) к н а ч а л у к о о р д и н а т О д н а к о , к а к п о к а з ы в а е т з н а ч и т е л ь н ы й р а з б р о с т о ч е к , р ы н о ч ­ ная с т о и м о с т ь о т л и ч а е т с я от б а л а н с о в о й с т о и м о с т и п о р а з л и ч н ы м а к ц и я м на н е о д и н а ­ ковую в е л и ч и н у . И з р и с . 19.3 и 19.4 в и д н о , ч т о р ы н о ч н а я и б а л а н с о в а я с т о и м о с т и могут с у щ е с т в е н ­ но р а з л и ч а т ь с я . У р а в н е н и я (19.14) и (19.15) п о к а з ы в а ю т , ч т о б у х г а л т е р с к а я и э к о н о м и ­ ческая п р и б ы л ь будут о д и н а к о в ы п р и у с л о в и и р а в е н с т в а р ы н о ч н о й и б а л а н с о в о й с т о ­ и м о с т е й . Э т о п о з в о л я е т с д е л а т ь в ы в о д , что б у х г а л т е р с к а я и э к о н о м и ч е с к а я п р и б ы л ь о т л и ч а ю т с я д л я р а з н ы х ф и р м на р а з н ы е в е л и ч и н ы . Иногда утверждают, что инвесторы оценивают стоимость о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ф и р м ы , н е п о с р е д с т в е н н о п о д с т а в л я я в ф о р м у л у б у х г а л т е р с к у ю п р и б ы л ь за т е к у щ и й и предыдущий периоды'". Подобное мнение может заставить менеджера ф и р м ы попы­ таться « у п р а в л я т ь » т а к о й п р и б ы л ь ю , ч т о б ы с т о и м о с т ь ф и р м ы к а з а л а с ь б о л е е в ы с о к о й , чем о н а е с т ь в д е й с т в и т е л ь н о с т и , и, т а к и м о б р а з о м , в в о д и т ь в з а б л у ж д е н и е и н в е с т о р о в , по к р а й н е й м е р е на к а к о е - т о в р е м я . Э т о с т а н о в и т с я в о з м о ж н ы м , п о с к о л ь к у общепри­ нятые принципы бухгалтерского учета (generally accepted accounting principles, GAAP), уста­ н о в л е н н ы е о р г а н а м и в л а с т и ( т а к и м и , к а к FASB), д о п у с к а ю т з н а ч и т е л ь н у ю с т е п е н ь с в о ­ боды п р и с о с т а в л е н и и о т ч е т о в ( п р и м е р о м могут с л у ж и т ь м е т о д ы а м о р т и з а ц и и и о ц е н ­ ки т о в а р н о - м а т е р и а л ь н ы х з а п а с о в ) . В результате у п р а в л я ю щ и й м о ж е т о к а з а т ь д а в л е н и е на б у х г а л т е р а , с т е м ч т о б ы п о с л е д н и й и с п о л ь з о в а л м е т о д ы , к о т о р ы е п о з в о л я ю т и л и максимизировать величину о б ъ я в л я е м о й прибыли, или показать более в ы с о к и й темп п р и р о с т а о б ъ я в л я е м о й п р и б ы л и , и л и же «сгладить» к о л е б а н и я п р и б ы л и о т н о с и т е л ь н о о п р е д е л е н н о г о т е м п а р о с т а " . Н е к о т о р ы е из д а н н ы х п р и е м о в м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь т о л ь ­ ко о г р а н и ч е н н о е в р е м я , д р у г и е — б е с к о н е ч н о д о л г о .

Ol <0 00

I I 1946

1951

1961

1956

1966

1971

I

I

I

1976

I

I

I I 1981

I

I I

I

1986

I

I

I

I

I I 1991

Год

Рис.

19.3.

Соотношение

цены и балансовой стоимости: фондовый индекс

И с т о ч н и к : S t a n d a r d & P o o r ' s Statistical

Service.

разные

промышленный

sap, 1946-1992 г г

выпуски.

> ГО > to

г от

Рис.

19.4.

Рыночная и балансовая стоимости. Акции, входящие в промышленный и н д е к с D o w Jones,

к о н е ц 1 992

г.

СП (О (О

600

ГЛАВА 19

Ч т о б ы получить д е й с т в и т е л ь н о н е з а в и с и м у ю о ц е н к у с т о и м о с т и , исследователи долж­ ны а н а л и з и р о в а т ь , к а к и е методы и с п о л ь з о в а н ы п р и расчете п р и б ы л и . О н и д о л ж н ы вы­ явить бухгалтерские у л о в к и и м а н и п у л я ц и и , с д е л а н н ы е по просьбе м е н е д ж е р о в , чтобы не дать ввести себя в заблуждение'-. Тот, кто п р и о ц е н к е с т о и м о с т и использует в формуле ( к а к о й б ы с л о ж н о й о н а н и была) п о к а з а т е л ь о б ъ я в л е н н о й п р и б ы л и , не может получить а б с о л ю т н о с в о б о д н ы й от м а н и п у л я ц и й м е н е д ж е р о в результат. Э т о не означает, что объяв­ л е н н у ю п р и б ы л ь нельзя и с п о л ь з о в а т ь для о ц е н к и бумаг Н а п р о т и в , ее следует р а с с м а т р и ­ вать к а к о д и н из и с т о ч н и к о в и н ф о р м а ц и и о п е р с п е к т и в а х р а з в и т и я ф и р м ы .

Коэффициент

«цена-прибыль»

В гл. 18 г о в о р и л о с ь о т о м , к а к м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь м о д е л и д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н ­ д о в д л я о п р е д е л е н и я с и т у а ц и й н е д о о ц е н к и и л и п е р е о ц е н к и с т о и м о с т и а к ц и й . О д и н из способов подобной оценки состоял в сравнении фактического соотношения «ценаприбыль» для конкретной ф и р м ы с расчетным значением, определенным аналитиком. Н и ж е м ы п р е д с т а в и м н е к о т о р ы е д а н н ы е об о б щ е й д и н а м и к е п р и б ы л и , ц е н и к о э ф ф и ­ циента « ц е н а - п р и б ы л ь » , с тем чтобы показать, как м о ж н о на практике использовать подобные коэффициенты.

13.5.1

Статистические

данные

В ч а с т и (а) р и с . 19.5 п р е д с т а в л е н к о э ф ф и ц и е н т « ц е н а — п р и б ы л ь » на к о н е ц года для а к ц и й , в х о д я щ и х в и н д е к с Standard & Poor's 500. М о ж н о з а м е т и т ь з н а ч и т е л ь н ы е ежегод­ н ы е к о л е б а н и я к о э ф ф и ц и е н т а . Э т о о з н а ч а е т , что д л я о п р е д е л е н и я с о о т в е т с т в у ю щ е й с т о и м о с т и и н в е с т о р ы не п о л ь з у ю т с я с т а н д а р т н ы м м н о ж и т е л е м п р и м е н и т е л ь н о к п р и ­ были. Ч а с т ь (б) р и с . 19.5 п о к а з ы в а е т п р и б ы л ь на а к ц и ю ( н и ж н я я л о м а н а я л и н и я ) и цену (верхняя л о м а н а я л и н и я ) а к ц и й , в х о д я щ и х в и н д е к с Standard & Poor's 50ff\ О б е л и н и и н а п р а в л е н ы в п р а в о вверх, что у к а з ы в а е т н а в о з р а с т а ю щ у ю во в р е м е н и о б щ у ю т е н д е н ­ ц и ю к р о с т у к а к п р и б ы л и , т а к и ц е н ы . О д н а к о э т и две л и н и и не п а р а л л е л ь н ы . Это означает, что п р и б ы л ь н а а к ц и ю и ц е н а и з м е н я ю т с я не с о д и н а к о в ы м т е м п о м , что т а к ж е о ч е в и д н о и з ч а с т и (а) р и с у н к а .

13.5.2

Постоянный

и временный

компоненты

прибыли

П р и а н а л и з е о т д е л ь н ы х о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й т а к ж е с т а н о в и т с я о ч е в и д н ы м , ч т о и для них и м е ю т м е с т о з н а ч и т е л ь н ы е к о л е б а н и я во в р е м е н и к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а — п р и б ы л ь » . К р о м е т о г о , з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а по о т д е л ь н ы м а к ц и я м с у щ е с т в е н н о о т л и ч а ю т с я друг от д р у г а в л ю б о й м о м е н т в р е м е н и . О д н о из в о з м о ж н ы х о б ъ я с н е н и й э т о г о я в л е н и я с о с т о и т в т о м , ч т о о б ъ я в л е н н у ю п р и б ы л ь м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к с о с т о я щ у ю и з двух к о м п о н е н т о в . Постоянный компонент — э т о к о м п о н е н т , к о т о р ы й , в е р о я т н е е всего, п о в т о р и т с я в б у д у щ е м , в т о в р е м я к а к э т о г о н е л ь з я с к а з а т ь о временном компо­ ненте. В ы ш е утверждалось, что в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь а к ц и и з а в и с и т от п е р с п е к т и в получе­ ния п р и б ы л и ф и р м о й в будущем. Э т о означает, что и з м е н е н и я в н у т р е н н е й с т о и м о с т и ак­ ц и и и с о о т в е т с т в е н н о ц е н ы а к ц и и будут к о р р е л и р о в а т ь с я с и з м е н е н и я м и п о с т о я н н о г о к о м п о н е н т а п р и б ы л и и не будут с в я з а н ы с и з м е н е н и я м и в р е м е н н о г о к о м п о н е н т а . Если в р е м е н н ы й к о м п о н е н т является п о л о ж и т е л ь н ы м , тогда к о э ф ф и ц и е н т «цена—прибыль» бу­ дет о т н о с и т е л ь н о н и з к и м вследствие б о л ь ш о г о з н а ч е н и я его з н а м е н а т е л я . Н а п р о т и в , если в р е м е н н ы й к о м п о н е н т о т р и ц а т е л ь н ы й , то к о э ф ф и ц и е н т «цена—прибыль» будет о т н о с и ­ тельно в ы с о к и м вследствие о т н о с и т е л ь н о м а л о й в е л и ч и н ы его з н а м е н а т е л я . Р а с с м о т р и м в к а ч е с т в е п р и м е р а ф и р м у , т е к у щ и й курс а к ц и и к о т о р о й р а в е н $30. П о с т о я н н ы й к о м п о н е н т п р и б ы л и н а а к ц и ю за п о с л е д н и й год с о с т а в и л $4, а в р е м е н н ы й

601

Прибыль

к о м п о н е н т р а в е н $ 1 , в итоге о б ъ я в л е н н а я п р и б ы л ь р а в н а $5 ( $ 4 + $1), а к о э ф ф и ц и е н т «цена—прибыль» — 6 ( $ 3 0 / $ 5 ) . П р и э т о м не с т о и т з а б ы в а т ь , что т е к у щ и й к у р с а к ц и и определяется перспективами получения ф и р м о й прибыли в будущем, которые в свою очередь з а в и с я т от п о с т о я н н о г о к о м п о н е н т а п р и б ы л и н а а к ц и ю за п о с л е д н и й год. Та­ ким о б р а з о м , е с л и б ы ф и р м а и м е л а т а к о й ж е п о с т о я н н ы й к о м п о н е н т , р а в н ы й $4, но в р е м е н н ы й к о м п о н е н т , р а в н ы й «—$1» в м е с т о «-l-$l», тогда т е к у щ и й курс а к ц и и п о - п р е ж ­ нему б ы л б ы $30. О д н а к о ее о б ъ я в л е н н а я п р и б ы л ь с о с т а в и л а б ы $3 ($4 — $1), а к о э ф ­ ф и ц и е н т « ц е н а — п р и б ы л ь » р а в н я л с я б ы 10 ( $ 3 0 / $ 3 ) .

I

•е•е-

1951

1956

1961

1966

1971

1976

1981

1986

1976

1981

1986

1991

Год

I I I I 1951

1956

1961

1966

1971

1991

Год

Рис.

19.5.

Ц е н а , п р и б ы л ь и к о э ф ф и ц и е н т « ц е н а - п р и б ы л ь » . По а к ц и я м , в х о д я щ и м в Standard

& Poor's

500.

И с т о ч н и к : S t a n d a r d & P o o r ' s Statistical

Данные на конец года за п е р и о д 1 9 5 1 - 1 9 9 2 Service,

различные выпуски.

гг

индекс

602

ГЛАВА 19

П о с т о я н н ы й к о м п о н е н т п р и б ы л и будет м е н я т ь с я с о в р е м е н е м и з а с т а в л я т ь и н в е ­ сторов пересматривать свои прогнозы. Это вызовет изменение цены акции ф и р м ы и в с в о ю о ч е р е д ь ее к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а — п р и б ы л ь » . О д н а к о и з м е н е н и я в р е м е н н о г о к о м ­ понента окажут даже большее влияние на к о э ф ф и ц и е н т «цена—прибыль», так как дан­ н ы й к о м п о н е н т и н о г д а б у д е т п о л о ж и т е л ь н ы м , а и н о г д а о т р и ц а т е л ь н ы м . В результате к о э ф ф и ц и е н т « ц е н а — п р и б ы л ь » ф и р м ы будет со в р е м е н е м м е н я т ь с я , к а к п о к а з а н о на р и с . 19.5(a) д л я а к ц и й и з и н д е к с а S&P 500. Э т о т а к ж е о з н а ч а е т , что в л ю б о й м о м е н т в р е м е н и п о д о б н ы й к о м п о н е н т п р и б ы л и д л я ф у п п ы ф и р м будет и м е т ь р а з л и ч н ы е з н а ­ ч е н и я : д л я н е к о т о р ы х он будет п о л о ж и т е л ь н ы м и , д л я д р у г и х — о т р и ц а т е л ь н ы м . В р е ­ зультате в л ю б о й м о м е н т в р е м е н и ф и р м ы будут и м е т ь р а з л и ч н ы е з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и ­ ента « ц е н а - п р и б ы л ь » . Если можно было бы полностью объяснить существенные колебания значений к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а - п р и б ы л ь » к а к во в р е м е н и , т а к и у о т д е л ь н ы х ф и р м , т о г д а м о ж н о б ы л о б ы г о в о р и т ь , что б о л ь ш а я ч а с т ь к о л е б а н и й к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а - п р и б ы л ь » ф и р ­ м ы н о с и т в р е м е н н ы й х а р а к т е р . То есть з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а к о л е б а л и с ь б ы в о к р у г н е к о т о р о й с р е д н е й в е л и ч и н ы . О д н а к о п р а к т и к а п о к а з ы в а е т , что э т о не т а к . Н а р и с . 19.6 п р е д с т а в л е н а д и н а м и к а и з м е н е н и й во в р е м е н и к о э ф ф и ц и е н т а «цена—прибыль» д л я двух г р у п п а к ц и й . В п е р в у ю г р у п п у входят а к ц и и с в ы с о к и м и з н а ч е н и я м и к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а - п р и б ы л ь » на н а ч а л о р а с с м а т р и в а е м о г о п е р и о д а (т.е. в п е р и о д ф о р м и р о в а н и я портфеля). Вторая группа включает а к ц и и с низким значением к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а прибыль» на начало рассматриваемого периода.

" Акции с высоким значением коэффициента «цена-прибыль» в нулевой год

10

h

Акции с низким значением коэффициента «цена-прибыль» в нулевой год

J

I

I 3

I 4

I 5

1 6

\ 7

1_ 8

9

J 10

L 11

12

13

14

Год с момента попадания акции в группу

Рис.

1 9 . 6 . Д и н а м и к а з н а ч е н и й к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а - п р и б ы л ь » во для двух групп акций

времени

И с т о ч н и к : William B e a v e r a n d Dale M o r s e , «What D e t e r m i n e s Price-Earnings Ratios?»,

Journal, 3 4 , n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1 9 7 8 ) , p. 6 8 .

Financial Analysts

Прибыль

603

С течением времени к о э ф ф и ц и е н т ы «цена—прибыль» для рассматриваемых а к ц и й стремятся к среднему общему для рынка к о э ф ф и ц и е н т у И з м е н е н и я значительны в первые д в а года, ч т о , н е с о м н е н н о , я в л я е т с я р е з у л ь т а т о м в л и я н и я в р е м е н н о г о к о м п о ­ нента п р и б ы л и . То е с т ь а к ц и и в г р у п п е с в ы с о к и м з н а ч е н и е м к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а прибыль» в среднем, по-видимому, имели отрицательный в р е м е н н ы й к о м п о н е н т п р и ­ были в течение периода ф о р м и р о в а н и я портфеля. (Нельзя забывать о том, что такое значение компонента обеспечивает высокое значение коэффициента.) Напротив, ак­ ции в г р у п п е с н и з к и м з н а ч е н и е м к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а — п р и б ы л ь » , п о - в и д и м о м у , в с р е д ­ нем и м е л и п о л о ж и т е л ь н ы й в р е м е н н ы й к о м п о н е н т . ( Т а к о е з н а ч е н и е к о м п о н е н т а о б е с ­ печивает н и з к о е з н а ч е н и е к о э ф ф и ц и е н т а . ) В п о с л е д у ю щ и е п е р и о д ы в к а ж д о й ф у п п е оказывалось одинаковое число акций с положительными и отрицательными времен­ н ы м и к о м п о н е н т а м и , что п р и в е л о к п р и м е р н о н у л е в о м у з н а ч е н и ю в р е м е н н о г о к о м п о ­ нента в каждой группе. О д н а к о , к а к п о к а з а н о на р и с . 19.6, в т е ч е н и е м н о г и х л е т п о с л е п е р и о д а ф о р м и р о ­ вания п о р т ф е л я г р у п п ы а к ц и й и м е л и р а з н ы е з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а — п р и б ы л ь » . Можно дать три объяснения наличия такой устойчивой разницы. 1. С о о т в е т с т в у ю щ и е с т а в к и д и с к о н т и р о в а н и я (т.е. т р е б у е м а я д о х о д н о с т ь ) о т л и ч а ­ ю т с я в с л е д с т в и е р а з л и ч н ы х х а р а к т е р и с т и к ц е н н ы х бумаг. И з двух ф и р м с о д и н а ­ ковой текущей и будущей ожидаемой п р и б ы л ь ю фирма, и м е ю щ а я более низкую с т а в к у д и с к о н т и р о в а н и я , будет и м е т ь б о л е е в ы с о к у ю ц е н у а к ц и и и, с л е д о в а т е л ь ­ но, более высокое значение к о э ф ф и ц и е н т а «цена—прибыль». 2. М о г у т с у щ е с т в о в а т ь п о с т о я н н ы е н е с о о т в е т с т в и я э к о н о м и ч е с к о й и о б ъ я в л е н н о й п р и б ы л и в с л е д с т в и е и с п о л ь з о в а н и я р а з л и ч н ы х м е т о д о в б у х г а л т е р с к о г о учета. К а к было с к а з а н о в ы ш е , практика показывает, что р ы н о к выявляет подобные несо­ ответствия. 3. П р о г н о з ы а н а л и т и к о в о т н о с и т е л ь н о т е м п о в р о с т а п р и б ы л и в д о л г о с р о ч н о й п е р ­ с п е к т и в е могут с у щ е с т в е н н о р а з л и ч а т ь с я . То е с т ь д л я ф и р м с в ы с о к и м з н а ч е н и е м к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а — п р и б ы л ь » могут д а в а т ь с я п р о г н о з ы в ы с о к и х т е м п о в р о с т а п р и б ы л и и соответственно относительно высоких цен их а к ц и й . Напротив, для ф и р м с н и з к и м з н а ч е н и е м к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а - п р и б ы л ь » а н а л и т и к и могут д а ­ вать п р о г н о з ы н и з к и х т е м п о в роста п р и б ы л и и соответственно относительно н и з к и х ц е н н а их а к ц и и ' " . Е с л и т а к и е п р о г н о з ы д а ю т с я в т е ч е н и е д л и т е л ь н о г о времени, то для ф и р м с в ы с о к и м и з н а ч е н и я м и к о э ф ф и ц и е н т а « ц е н а - п р и б ы л ь » э т и в ы с о к и е з н а ч е н и я будут с о х р а н я т ь с я в т е ч е н и е д л и т е л ь н о г о в р е м е н и , тогда как для ф и р м с низкими значениями к о э ф ф и ц и е н т о в в течение длительного в р е м е н и будут с о х р а н я т ь с я н и з к и е з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т о в . П р а к т и к а п о к а з ы ­ вает, ч т о п р и ч и н а л е ж и т и м е н н о в э т о м .

Ц

Относительные темпы роста прибыли ф и р м

Ф и н а н с о в ы е а н а л и т и к и о б ы ч н о п р о г н о з и р у ю т в е л и ч и н у п р и б ы л и на а к ц и ю . П о э т о м у п о л е з н о п р о а н а л и з и р о в а т ь с т а т и с т и к у и з м е н е н и й п р и б ы л и на а к ц и ю за п р о ш е д ш и й период. И н т е р е с н ы й вопрос о т н о с и т е л ь н о темпа роста п р и б ы л и ф и р м ы возникает в связи с « а к ц и я м и р о с т а » . С а м а и д е я « а к ц и й р о с т а » п р е д п о л а г а е т , ч т о п р и б ы л ь о т д е л ь ­ ных ф и р м будет р а с т и б о л е е в ы с о к и м и т е м п а м и , ч е м с р е д н и е т е м п ы р о с т а п р и б ы л и всех ф и р м за б о л ь ш у ю ч а с т ь лет, в то в р е м я к а к т е м п ы р о с т а д л я д р у г и х ф и р м будут ниже с р е д н е г о у р о в н я .

19.6.Т

Темпы

роста

прибыли

В табл. 19.3 п о к а з а н ы р е з у л ь т а т ы и з у ч е н и я т е м п о в р о с т а п р и б ы л и 610 п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й за п е р и о д с 1950 п о 1964 г К а ж д ы й год п р и б ы л ь ф и р м ы с р а в н и в а л а с ь с ее

604

ГЛАВА 19

п р и б ы л ь ю за п р е д ы д у щ и й год и з а т е м р а с с ч и т ы в а л о с ь ее п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е . Д л я ф и р м ы год с ч и т а л с я « х о р о ш и м » , е с л и п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е ее п р и б ы л и о к а з ы в а л о с ь в в е р х н е й п о л о в и н е и з м е н е н и й д л я всех ф и р м за этот год, и « п л о х и м » , е с л и о н о о к а ­ зывалось в н и ж н е й половине. Если некоторые ф и р м ы имеют темпы роста прибыли в ы ш е с р е д н и х , т о д л я т а к и х ф и р м « х о р о ш и е годы» д о л ж н ы с у щ е с т в о в а т ь д л и т е л ь н о е в р е м я . Н а п р о т и в , е с л и н е к о т о р ы е ф и р м ы будут и м е т ь т е м п ы п р и р о с т а п р и б ы л и н и ж е с р е д н е г о , т о д л я н и х в т е ч е н и е д л и т е л ь н о г о в р е м е н и с о х р а н я т с я « п л о х и е годы». Д в е с р е д н и е к о л о н к и т а б л . 19.3 п о к а з ы в а ю т д е й с т в и т е л ь н о е ч и с л о « х о р о ш и х » и «плохих» п е р и о д о в . В п р а в о й к о л о н к е п р и в е д е н о о ж и д а е м о е ч и с л о «хороших» и л и « п л о ­ хих» п е р и о д о в п р и у с л о в и и , что ш а н с ы их в о з н и к н о в е н и я р а в н ы 50 на 50. Три к о л о н к и очень похожи. Оказывается, темп роста прибыли выше среднего, наблюдавшийся в п р о ш л о м , не о з н а ч а е т с о х р а н е н и я его в ы ш е с р е д н е г о в б у д у щ е м , а т е м п р о с т а н и ж е с р е д н е г о в п р о ш л о м не г о в о р и т о с о х р а н е н и и его н и ж е с р е д н е г о в б у д у щ е м . П о л у ч а е т ­ ся, что п р о г н о з ы т е м п о в р о с т а п р и б ы л и на о с н о в е р е з у л ь т а т о в за п р о ш е д ш и е п е р и о д ы я в л я ю т с я с т о л ь ж е н а д е ж н ы м и , к а к и р е ш е н и я , п о л у ч е н н ы е путем п о д б р а с ы в а н и я монеты. И з у ч е н и е т е м п о в роста на п р о т я ж е н и и более д л и т е л ь н ы х п е р и о д о в в ц е л о м д а л о такой ж е результат'^. Д л я 323 к о м п а н и й , к о т о р ы е к а ж д ы й год з а п е р и о д с 1946 п о 1965 г и м е л и п о л о ж и т е л ь н у ю п р и б ы л ь , б ы л и р а с с ч и т а н ы с р е д н и е т е м п ы р о с т а д л я (1) п е р и ­ ода с 1946 п о 1955 г и (2) п е р и о д а с 1956 по 1965 п Р а з н и ц а м е ж д у т е м п а м и роста п р и б ы л и ф и р м в п е р в о м п е р и о д е с о с т а в л я л а м е н е е 1% к о л е б а н и й р а з н и ц ы в т е м п а х р о с т а их п р и б ы л и во в т о р о м п е р и о д е .

Т а б л и ц а

19.3

Темпы роста прибыли* Продолжитель­ ность периода

Действительное число хороших периодов

Действительное число плохих периодов

Ожидаемое число хороших или.плохих периодов при наличии в каждом году шансов 50 на 50

1

1,152

1,102

1,068

2

562

590

534

3

266

300

267

4

114

120

133

5

55

63

67

6

24

20

33

7

23

12

17

8

5

6

8

9

3

3

4 2

10

6

0

11

2

0

1

12

1

0

1

13

0

0

0

14

0

1

0

' О с н о в а н о н а д а н н ы х 6 1 0 ф и р м з а п е р и о д с 1 9 5 0 п о 1 9 6 4 г.

Источник:

Richard А. Вгеа1еу,Лл

M I T P r e s s , 1 9 8 3 ) , p. 8 9 .

Introduction to Risk and Return from Common Stocks {Cambridge,

MA;

Прибыль 13.6.2

605 Ежегодная

прибыль

Результаты д а н н ы х и д р у г и х и с с л е д о в а н и й п о з в о л я ю т з а к л ю ч и т ь , что о б ъ я в л е н н а я е ж е ­ годная п р и б ы л ь в с в о е й д и н а м и к е следует процессу, к о т о р ы й в с т а т и с т и к е н а з ы в а ю т моделью случайных к о л е б а н и й {random walk model). То е с т ь п р и б ы л ь за п р е д с т о я щ и й год {Е) м о ж н о п р е д с т а в и т ь к а к с у м м у п р и б ы л и за п р о ш л ы й год (£*,_,) и в е л и ч и н ы с л у ч а й ­ ной о ш и б к и ( н а п о м н и м , что с л у ч а й н у ю о ш и б к у м о ж н о п р е д с т а в и т ь к а к к о л е с о р у л е т ­ ки, где ц и ф р ы р а с п о л о ж е н ы в о к р у г н у л я ) . С о о т в е т с т в е н н о п р и б ы л ь с л е д у ю щ е г о года можно описать посредством статистической модели: Е, = Е,_,+г„

(19.16)

где — случайная ошибка. Согласно данной модели ожидаемая прибыль следующего года п р о с т о р а в н а п р и б ы л и п р о ш л о г о года, f,.,- Д р у г о й в а р и а н т п р и м е н е н и я м о д е л и случайных колебаний к анализу п р и б ы л и состоит в том, чтобы рассматривать величи­ ну и з м е н е н и я п р и б ы л и к а к н е з а в и с и м у ю и с и м м е т р и ч н о р а с п р е д е л е н н у ю п е р е м е н н у ю : £ , - £ , _ , = £,.

(19.17)

Это з н а ч и т , что и з м е н е н и е п р и б ы л и , не с в я з а н о с д и н а м и к о й п р и б ы л и в п р о ­ шлом и их м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к с л у ч а й н ы й результат в р а щ е н и я р у л е т к и . Э т и и з ­ м е н е н и я не о д и н а к о в ы д л я р а з л и ч н ы х ф и р м , и, что б о л е е в а ж н о , их с л у ч а й н ы й х а р а к ­ тер с о х р а н я е т с я из года в год. П о с к о л ь к у о ж и д а е м ы й результат в случае и с п о л ь з о в а н и я рулетки р а в е н н у л ю , т о о ж и д а е м о е и з м е н е н и е п р и б ы л и т а к ж е р а в н о н у л ю . Э т о о з н а ч а ­ ет, что о ж и д а е м ы й у р о в е н ь п р и б ы л и , к а к и п р е д п о л а г а л о с ь в ы ш е , р а в е н п р и б ы л и за п р о ш л ы й год"".

13.6.3

Квартальная

прибыль

В о т н о ш е н и и объявленной квартальной прибыли следует учесть тот факт, что п р и б ы л ь ф и р ­ мы о б ы ч н о включает с е з о н н у ю с о с т а в л я ю щ у ю ( н а п р и м е р , м н о г и е ф и р м ы получают п р и ­ быль в течение квартала, в к о т о р ы й входит Рождество). В результате для целей п р о г н о з и ­ рования л у ч ш е подойдет н е с к о л ь к о и з м е н е н н а я модель. Д а н н а я модель при п р о г н о з е р о с ­ та п р и б ы л и на п р е д с т о я щ и й квартал использует д а н н ы е о в е л и ч и н е п р и б ы л и за э т о т ж е квартал п р о ш л о г о года. О б о з н а ч и м д а н н у ю в е л и ч и н у к а к QE^ — QE^ ^. Д а н н ы й р о с т соотносят с р о с т о м за к в а р т а л , п р е д ш е с т в о в а в ш и м с р а в н и в а е м о м у п р о ш л о г о д н е м у к в а р ­ талу, Q f . , - QE,_y М о д е л ь д л я « с е р и й с е з о н н ы х и з м е н е н и й » к в а р т а л ь н о й п р и б ы л и известна к а к а в т о р е г р е с с и о н н а я м о д е л ь п е р в о г о п о р я д к а (autoregresslve model of order one), и в ы г л я д и т о н а с л е д у ю щ и м о б р а з о м : - QE,^^ = a{QE,_ , - QE,_,) + b + z„ где я и Z> — к о н с т а н т ы , а — случайная ошибка. М о д е л ь м о ж н о т а к ж е п е р е п и с а т ь , п е р е н е с я з н а ч е н и е QE^^ QE, = QE,_^ + a(Q£,_ , - QE,_,) + b + е.

(19.18) в правую часть: (19.19)

О ц е н и в з н а ч е н и я п о с т о я н н ы х в е л и ч и н а н Ь, м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д а н н у ю м о д е л ь д л я прогнозирования квартальной прибыли". Н а п р и м е р , пусть з н а ч е н и я аи b с о о т в е т с т в е н н о р а в н ы 0,4 и 0,05, тогда п р о г н о з и р у е ­ мая п р и б ы л ь ф и р м ы за с л е д у ю щ и й квартал составит QE^^ + {QE^^ - QE^_.) + $ 0,05. Таким о б р а з о м , если ф и р м а и м е л а за п р о ш л ы й квартал (/ - 1) п р и б ы л ь на а к ц и ю в размере $3, четыре квартала н а з а д (/ — 4) — в размере $2 и пять кварталов назад (г - 5) — в р а з м е р е $2,60, тогда в е л и ч и н а п р о г н о з и р у е м о й п р и б ы л и на п р е д с т о я щ и й к в а р т а л будет р а в н а $2,21 [$2 + 0,4($3 - $2,60) + $ 0 , 0 5 ] . О б р а т и м в н и м а н и е на то, что п р о г н о з и р у е м а я величина с о с т о и т и з т р е х к о м п о н е н т о в — п р и б ы л и за п р о ш л ы й к в а р т а л ($2), е ж е г о д ­ ного к в а р т а л ь н о г о у в е л и ч е н и я п р и б ы л и [$0,06 — 0,4 ($3 — $2,60)] и п о с т о я н н о й в е л и ­ чины ($0,05)'».

606

ГЛАВА 1 9

Ковариация

прибыли

Для прогнозирования будущих и з м е н е н и й курса ценной бумаги д а н н ы е о прошлых и з м е н е н и я х и м е ю т о г р а н и ч е н н у ю ц е н н о с т ь . Т а к ж е м а л о могут п о м о ч ь д а н н ы е о б и з м е ­ н е н и я х р ы н о ч н о й к о н ъ ю н к т у р ы д л я п р о г н о з и р о в а н и я б у д у щ е й д и н а м и к и р ы н к а . Од­ нако д и н а м и к а курса ц е н н о й бумаги связана с и з м е н е н и я м и курсов а к ц и й , входящих в соответствующий р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь и в м е н ь ш е й степени — в «отраслевой» порт­ ф е л ь " . С т е п е н ь д а н н о й з а в и с и м о с т и р а з л и ч а е т с я д л я р а з л и ч н ы х ц е н н ы х бумаг, н о ста­ тистические данные обычно можно использовать для оценки будущей относительной с т е п е н и з а в и с и м о с т и д л я р а з л и ч н ы х бумаг. Н а п р и м е р , з а в и с и м о с т ь м е ж д у д о х о д н о с т ь ю д а н н о й ц е н н о й б у м а г и и о б щ е й д о х о д н о с т ь ю р ы н к а н а з ы в а ю т «бета»-коэффициентом б у м а г и ; его м о ж н о о п р е д е л и т ь н а о с н о в е д а н н ы х о д о х о д н о с т и з а п р о ш е д ш и й п е р и о д . А н а л о г и ч н ы м о б р а з о м м о ж н о о п р е д е л и т ь о т р а с л ь , к к о т о р о й о т н о с и т с я ц е н н а я бумага, и сформировать портфель акций для этой отрасли. После этого статистические данные о доходности д а н н о й ценной бумаги м о ж н о сравнить с д а н н ы м и для соответствующего портфеля и оценить «бета»-коэффициент для отрасли. Утверждают, что курс ц е н н о й бумаги определяется э к о н о м и ч е с к о й п р и б ы л ь ю , а и з м е н е н и я к у р с а с в я з а н ы с к о н ъ ю н к т у р о й в с е г о р ы н к а и о т р а с л и . Тогда в о з н и к а е т и н ­ тересный вопрос, имеется л и взаимосвязь э к о н о м и ч е с к о й прибыли ф и р м ы и экономи­ ческой п р и б ы л и рыночного и отраслевого портфелей. Д а н н ы й вопрос изучался на ос­ нове бухгалтерской прибыли. П р и этом предполагалось, что она связана с экономиче­ ской прибылью. Т а б л и ц а 19.4 показывает, ч т о т а к а я в з а и м о с в я з ь существует. П р и б ы л ь , объявленная 217 к о р п о р а ц и я м и за п е р и о д с 1948 п о 1966 г., с р а в н и л и с п р и б ы л ь ю п о а к ц и я м фондового и н д е к с а S&P 425 (этот и н д е к с б ы л и с п о л ь з о в а н к а к показатель р ы н о ч н о й к о н ъ ю н к т у р ы ) и затем с о средней п р и б ы л ь ю всех ф и р м т о й ж е о т р а с л и . Б ы л а определена доля (proportion) к о л е б а н и й п р и б ы л и к а ж д о й ф и р м ы , к о т о р а я могла б ы явиться следствием в л и я н и я дан­ н ы х ф а к т о р о в . Результаты, п о к а з а н н ы е в т а б л и ц е , представляют собой с р е д н и е значения д а н н о г о п о к а з а т е л я д л я ф и р м п о к а ж д о й отрасли.

Т а б л и ц а

19.4

Доля колебаний прибыли фирмы, определяемая изменениями и о т р а с л е в о г о у р о в н я п р и б ы л и (в % )

среднерыночного

Доля, определяемая по: Отрасль

изменениям среднерыночного уровня прибыли

дополнительному влиянию изменений отраслевого уровня прибыли

Самолетостроение

11

5

Автомобилестроение

48

11

Пивоварение

11

7

6

32

Цементная Химическая

отрасль отрасль

Производство

косметики

41

8

5

6

Универсальные

магазины

30

37

Лекарственная

промышленность

14

7

24

8

Электротехническая промышленность

Прибыль

607

Таблица Пищевая

19.4

промышленность

(продолжение) 10

10

Машиностроение

19

16

Цветная

26

25

металлургия

Офисное

оборудование

Нефтяная

промышленность

14

6

13

49

Целлюлозно-бумажная промышленность

27

28

Резинотехническая

26

48

Сталелитейная

промышленность

промышленность

Торговля Текстильная Табачная Все

промышленность

промышленность

фирмы

32

21

6

33

25

29

8

19

21

21

И с т о ч н и к : Richard Brealey, « S o m e i m p l i c a t i o n s of the C o m o v e m e n t of A m e r i c a n C o m p a n y Earnings», Applied Economics, 3, n o . 3 ( S e p t e m b e r 1 9 7 1 ) , p. 1 8 7 .

П о л у ч е н н ы е результаты значительно отличаются в зависимости от отрасли, п р и ­ чем о б щ е р ы н о ч н ы й ф а к т о р и з м е н я е т с я в п р е д е л а х от 5 д о 4 8 % , а о т р а с л е в о й ф а к т о р от 5 до 4 9 % . Н и ж н и й ряд т а б л и ц ы п о к а з ы в а е т у с р е д н е н н ы е з н а ч е н и я д л я всех 217 к о р п о ­ раций. И з м е н е н и я с р е д н е р ы н о ч н о г о у р о в н я п р и б ы л и о п р е д е л и л и 2 1 % и з м е н е н и й п р и б ы ­ ли т и п и ч н о й ф и р м ы , а и з м е н е н и я уровня о т р а с л е в о й п р и б ы л и - еще 2 1 % к о л е б а н и й . Р а н е е о т м е ч а л о с ь , что « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т б у м а г и [ и н о г д а его н а з ы в а ю т рыноч­ ный «бета»-коэффициент (market beta)] - э т о п о к а з а т е л ь к о в а р и а ц и и ц е н ы б у м а г и о т н о ­ с и т е л ь н о ц е н ы р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я . А н а л о г и ч н о бухгалтерский «бета»-коэффициент (security's accounting beta) — э т о п о к а з а т е л ь к о в а р и а ц и и б у х г а л т е р с к о й п р и б ы л и ц е н н о й бумаги о т н о с и т е л ь н о п р и б ы л и р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я . Е с л и ц е н а б у м а г и п р и в я з а н а к п р и б ы л и , т о р а з у м н о о ж и д а т ь , что р ы н о ч н ы е «беты» будут п р и в я з а н ы к б у х г а л т е р с к и м «бетам». И с с л е д о в а н и я по д а н н о м у в о п р о с у в ы я в и л и , что р ы н о ч н а я и б у х г а л т е р с к а я «беты» к о р р е л и р у ю т с я м е ж д у с о б о й в с у щ е с т в е н н о й с т е п е н и . Б у х г а л т е р с к и е «беты» о б ъ ­ я с н я ю т от 20 д о 4 0 % и з м е н е н и й р ы н о ч н ы х «бет».

19.8

Объявления о прибыли и изменения

цены

В ряде и с с л е д о в а н и й у к а з ы в а е т с я н а б о л ь ш и е и з м е н е н и я к у р с о в а к ц и й к о м п а н и й , о б ъ ­ я в л я в ш и х о п р и б ы л и , р а з м е р ы к о т о р о й с у щ е с т в е н н о о т л и ч а л и с ь от о б щ и х о ж и д а н и й . В о д н о м и с с л е д о в а н и и р а с с м а т р и в а л и с ь т р и г р у п п ы п о 50 а к ц и й каждая^". В п е р в у ю группу в х о д и л и 50 а к ц и й , к о т и р у ю щ и х с я на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е (NYSE), по к о т о р ы м н а б л ю д а л с я н а и б о л ь ш и й рост ц е н ы за 1970 г. В т о р а я г р у п п а с о с т о я л а и з 50 а к ц и й , о т о б р а н н ы х н а у г а д и з а к ц и й , к о т и р о в а в ш и х с я н а NYSE в 1970 г Третья г р у п ­ па с о с т о я л а и з 50 а к ц и й , к о т и р о в а в ш и х с я н а NYSE, ц е н ы к о т о р ы х п о с р а в н е н и ю с другими а к ц и я м и п о н и з и л и с ь более всего за 1970 г. К а к п о к а з а н о на р и с . 19.7, с р е д н и е и з м е н е н и я цен а к ц и й в в е р х н е й , с л у ч а й н о й и н и ж н е й г р у п п а х с о о т в е т с т в е н н о с о с т а в и ­ ли 4 8 , 4 % , - 3 , 2 % и - 5 6 , 7 % . Далее, в исследовании рассматривались реальные изменения прибыли на а к ц и ю с 1969 по 1970 г. д л я к а ж д о й а к ц и и в к а ж д о й г р у п п е . К а к п о к а з а н о на р и с . 19.7, с р е д н и е изменения прибыли на а к ц и ю для верхней, случайной и нижней групп а к ц и й состави­ ли с о о т в е т с т в е н н о 21,4, - 1 0 , 5 и - 8 3 , 0 % .

608

ГЛАВА 19

Н а к о н е ц , в исследовании дан прогноз изменения прибыли на а к ц и ю — для каждой а к ц и и в каждой группе. Это было сделано на основе прогнозов, содержавшихся в из­ д а н и и Earnings Forecaster, и з д а в а е м о м к о м п а н и е й S&P. В э т о м и з д а н и и п р и в о д я т с я прогнозные оценки ряда исследовательских организаций в области инвестирова­ ния. Среднее прогнозируемое изменение прибыли на а к ц и ю для верхней, случай­ н о й и н и ж н е й г р у п п а к ц и й , к а к п о к а з а н о на р и с . 19.7, с о с т а в и л о с о о т в е т с т в е н н о 7,7, 5,8 и 1 5 , 3 % . И н т е р е с н о отметить, что прогнозы п р и б ы л и на а к ц и ю л и ш ь отчасти соответству­ ют д и н а м и к е к у р с о в а к ц и й . Д е й с т в и т е л ь н о , о ж и д а л о с ь , что п р и б ы л ь н а а к ц и ю д л я а к ­ ц и й н и ж н е й г р у п п ы в о з р а с т е т в б о л ь ш е й с т е п е н и , чем д л я а к ц и й в е р х н е й г р у п п ы ( 1 5 , 3 % в с р а в н е н и и с 7,7%). Однако прогноз для акций н и ж н е й группы оказался абсолютно н е в е р н ы м , с р е д н я я п р и б ы л ь н а а к ц и ю у п а л а н а 8 3 , 0 % . К а к п р е д с т а в л е н о н а р и с . 19.7, к у р с ы а к ц и й п о к а з а л и т а к у ю же д и н а м и к у К а к о к а з ы в а е т с я , в ц е л о м н е о ж и д а н н ы е и з м е н е н и я п р и б ы л и д е й с т в и т е л ь н о в л и я ю т н а к у р с ы бумаг^'.

Среднее п р о г н о з и р у е м о е изменение п р и б ы л и в расчете на акцию в 1970 г Среднее фактическое изменение п р и б ы л и в расчете на акцию в 1970 г

Верхние 50 акций +48,4%

Среднее и з м е н е н и е курсов акций в 1970 г

Случайные 50 акций

-10,5%

-83,0%

Нижние 50 акций

-56,7? I

Процентное и з м е н е н и е

Рис. 1 9 . 7 . Изменения прибыли и цен: выборка среди акций, н а Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е в 1 9 7 0 г.

котировавшихся

И с т о ч н и к ; Victor Niederhoffer and Patrick J . Regan, "Earnings Changes, Analysts' Forecasts, and Stock P r i c e s » , Financial Analysts Journal, 2 8 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1 9 7 2 ) , p. 6 7 .

О д н а к о , когда н е о ж и д а н н ы е и з м е н е н и я в е л и ч и н ы п р и б ы л и о к а з ы в а ю т в л и я н и е на курс а к ц и й — д о и л и п о с л е о б ъ я в л е н и я о р а з м е р е п р и б ы л и ? Н а а б с о л ю т н о э ф ф е к т и в ­ н о м р ы н к е т а к а я и н ф о р м а ц и я о т р а з и т с я в курсах с р а з у ж е п о с л е т о г о , к а к ее получат несколько участников р ы н к а . Д и н а м и к а курсов ц е н н ы х бумаг в период времени, близ­ к и й к м о м е н т у о б ъ я в л е н и я о п р и б ы л и , б ы л а р а с с м о т р е н а р я д о м а в т о р о в . Н и ж е мы обсудим полученные и м и результаты.

"13.8.1

Отклонения

от моделей

временных

рядов

прибыли

Ш и р о к о е и с с л е д о в а н и е , о х в а т и в ш е е 2053 ф и р м ы в п е р и о д с 1974 п о 1981 г п р е д с т а в и л о материал о с к о р о с т и и з м е н е н и я курсов ц е н н ы х бумаг, п о с л е д о в а в ш е г о после о б ъ я в л е н и я о

Прибыль

609

прибыли". Для каждой к о м п а н и и величина ожидаемой прибыли рассчитывалась по каждому к в а р т а л у н а о с н о в е м о д е л и в р е м е н н ы х р я д о в п р и б ы л и , п р е д с т а в л е н н о й у р а в ­ н е н и е м (19.19). В с о о т в е т с т в и и с э т о й м о д е л ь ю о ж и д а е м а я п р и б ы л ь ф и р м ы за п е р и о д / б ы л а р а в н а а + a(QE^ , — QE,_^) + b. Н а п р и м е р , о ж и д а е м а я п р и б ы л ь ф и р м ы за в т о р о й квартал 1995 г. р а в н а (1) п р и б ы л и ф и р м ы за в т о р о й к в а р т а л 1994 г. п л ю с (2) и з м е н е н и е п р и б ы л и , п р о и з о ш е д ш е е с п е р в о г о к в а р т а л а 1994 г п о п е р в ы й к в а р т а л 1995 г , у м н о ­ ж е н н о е н а в е л и ч и н у а, п л ю с (3) в е л и ч и н а Ь. З н а ч е н и я в е л и ч и н а ц b о п р е д е л я ю т с я н а о с н о в а н и и а н а л и з а д и н а м и к и п р и б ы л и д о в т о р о г о к в а р т а л а 1995 г При условии, что даны значения фактической и прогнозируемой прибыли, для ф и р м ы м о ж н о о п р е д е л и т ь о ш и б к у п р о г н о з а (FE^): FE, = QE, - Щ ,

(19.20)

где QE^ - ф а к т и ч е с к а я п р и б ы л ь за к в а р т а л / и QE^ - о ж и д а е м а я п р и б ы л ь за к в а р т а л /, п р о г н о з и р у е м а я в м о м е н т в р е м е н и / - 1. П р о щ е г о в о р я , у р а в н е н и е (19.20) п о к а з ы в а е т , что о ш и б к а п р о г н о з а за к в а р т а л — э т о р а з н о с т ь между д е й с т в и т е л ь н о й п р и б ы л ь ю за квартал и о ж и д а е м о й п р и б ы л ь ю за э т о т ж е п е р и о д . О ш и б к а п р о г н о з а п о к а з ы в а е т меру «неожиданности» п р и о б ъ я в л е н и и р а з м е р а п р и б ы ­ ли за к в а р т а л , н о о н а не у ч и т ы в а е т р а з н и ц у между а к ц и я м и , д л я к о т о р ы х х а р а к т е р н ы б о л ь ­ шие о ш и б к и в п р о г н о з а х , и а к ц и я м и , для к о т о р ы х п о д о б н ы е о ш и б к и — редкое я в л е н и е . Особую в а ж н о с т ь п р е д с т а в л я ю т т а к и е н е о ж и д а н н о с т и , с в я з а н н ы е с о ш и б к а м и п р о г н о з о в , которые я в л я ю т с я б о л ь ш и м и по с р а в н е н и ю с и с т о р и ч е с к и м и с т а н д а р т н ы м и о ш и б к а м и . Чтобы у ч е с т ь э т о т м о м е н т , о ш и б к у п р о г н о з а м о ж н о с о о т н е с т и с о ш и б к а м и за п р е д ы д у ­ щ и й п е р и о д . В р е з у л ь т а т е п о л у ч и м показатель стандартной неожиданной прибыли [standardized unexpected earnings, SUE):

S^JE,

,

(,9 21)

где cT^^^ - это с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е о ш и б о к п р о г н о з а п р и б ы л и ф и р м ы за 20 к в а р т а л о в до м о м е н т а /. (То есть о ш и б к и п р о г н о з а б ы л и о п р е д е л е н ы для к а ж д о г о и з 20 к в а р т а л о в до момента /, затем б ы л о п о д с ч и т а н о стандартное о т к л о н е н и е д л я д а н н ы х 20 о ш и б о к . ) Н а п р и м е р , д л я ф и р м ы с п р о г н о з о м п р и б ы л и на а к ц и ю в р а з м е р е $ 3 , к о т о р а я в последующем объявляет действительную прибыль на а к ц и ю в размере $5, о ш и б к а п р о ­ гноза с о с т а в и т $2 ($5 — $3). То есть о б ъ я в л е н и е п р и б ы л и о б е с п е ч и т и н в е с т о р а м « н е ­ о ж и д а н н у ю п р и б ы л ь » в р а з м е р е $2. Е с л и с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е п р о ш л ы х о ш и б о к равно $ 0 , 8 0 , т о д а н н а я « н е о ж и д а н н о с т ь » будет з н а ч и т е л ь н о й , т а к к а к п о к а з а т е л ь с т а н ­ д а р т н о й н е о ж и д а н н о й п р и б ы л и {SUE) р а в е н 2,50 ( $ 2 / $ 0 , 8 0 ) ^ \ В т о ж е в р е м я е с л и с т а н ­ дартное о т к л о н е н и е р а в н о $4, т о д а н н а я н е о ж и д а н н о с т ь будет м е н ь ш е , т а к к а к SUE будет р а в н о 0,50 ( $ 2 / $ 4 ) . Т а к и м о б р а з о м , б о л ь ш о е п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е н и е п о к а з а т е л я SUE с в и д е т е л ь с т в у е т о т о м , ч т о о б ъ я в л е н и е о п р и б ы л и с о д е р ж и т з н а ч и т е л ь н у ю « х о р о ­ шую н о в о с т ь » , т о г д а к а к б о л ь ш о е о т р и ц а т е л ь н о е з н а ч е н и е п о к а з а т е л я 5 t / £ ' у к а з ы в а е т на т о , ч т о о б ъ я в л е н и е о п р и б ы л и с о д е р ж и т « п л о х у ю н о в о с т ь » . В и с с л е д о в а н и и п о к а з а т е л и SUE, с в я з а н н ы е с о б ъ я в л е н и я м и о п р и б ы л и п о всем в ы ­ б р а н н ы м ф и р м а м , б ы л и р а н ж и р о в а н ы от самого н и з к о г о до с а м о г о в ы с о к о г о . З а т е м , на основе с д е л а н н о й г р а д а ц и и о н и б ы л и п о д е л е н ы на 10 групп о д и н а к о в о г о размера. В груп­ пу 1 п о п а л и о б ъ я в л е н и я с н а и б о л ь ш и м и о т р и ц а т е л ь н ы м и п о к а з а т е л я м и SUE, а группа 10 состояла из о б ъ я в л е н и й ф и р м с н а и б о л ь ш и м и п о л о ж и т е л ь н ы м и п о к а з а т е л я м и SUE. П о с л е ф о р м и р о в а н и я д а н н ы х 10 групп б ы л а о п р е д е л е н а д о х о д н о с т ь а к ц и й каждой ф и р м ы в к а ж д о й г р у п п е за п е р и о д о т 60 д н е й д о о б ъ я в л е н и я о п р и б ы л и и д о 60 д н е й п о с л е о б ъ я в л е н и я . Н а р и с . 19.8 п о к а з а н а отличная от нормальной доходность (abnormal return) д л я с р е д н е й ф и р м ы в к а ж д о й и з 10 г р у п п за т р и р а з л и ч н ы х п е р и о д а времени.

610

ГЛАВА 19

о

I

+5%h

11

4

X X

10

Номер портфеля

-5%h

(6) Д о х о д н о с т ь з а п е р и о д ( - 1 , 0 )

о I

+i%h

5(5

Q.O 0 О

1

..III! _ ^

_ ^

^fO

Номер портфеля

-1?

-2%!-

(в) Д о х о д н о с т ь з а п е р и о д (1 ,вО)

>s о +3%Г

о с

10

Номер портфеля

-3%Н

Рис.

19.8.

Доходность

бумаги за период, близкий к дате объявления

прибыли

И с т о ч н и к : G e o r g e Foster, Chris O l s e n , a n d Terry Shevlin, - E a r n i n g s Releases, A n o m a l i e s , a n d t h e Behavior o f S e c u r i t y R e t u r n s " , Accounting Review, 5 9 , n o . 4 ( O c t o b e r 1 9 8 4 ) , p . 5 8 7 .

Прибыль

611

В ч а с т и (а) р и с . 19.8 п о к а з а н а с р е д н я я , о т л и ч н а я от н о р м а л ь н о й п р и б ы л ь за п е р и о д от 60 д н е й д о о б ъ я в л е н и я о п р и б ы л и и д о д н я его п у б л и к а ц и и в Wall Street Journal. Данный период обозначен как (-60,0). В ч а с т и (б) п о к а з а н а с р е д н я я , о т л и ч н а я о т н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т ь за д в у х д н е в н ы й п е р и о д , с о с т о я щ и й и з д н я д о п у б л и к а ц и и в Wall Street Journal и д н я п у б л и к а ц и и . Д а н ­ ный п е р и о д о б о з н а ч е н к а к ( - 1 , 0 ) . П о с к о л ь к у д е н ь «О» - э т о д е н ь , к о г д а п у б л и к а ц и я п о я в и л а с ь в Wall Street Journal, т о д е н ь « - 1 » - э т о д е н ь , к о г д а о б ъ я в л е н и е б ы л о с д е л а н о для и н в е с т о р о в . Е с л и д а н н о е о б ъ я в л е н и е в д е н ь « - 1 » б ы л о с д е л а н о п о с л е о к о н ч а н и я торгового д н я , т о и н в е с т о р ы не с м о г л и к у п и т ь и л и п р о д а т ь а к ц и и д о с л е д у ю щ е г о д н я д н я «О». Е с л и о б ъ я в л е н и е б ы л о с д е л а н о д о о к о н ч а н и я т о р г о в о г о д н я « - 1 » , т о и н в е с т о ­ ры м о г л и у ж е в э т о т д е н ь с о в е р ш а т ь о п е р а ц и и с д а н н ы м и а к ц и я м и . П о с к о л ь к у н е в о з ­ м о ж н о т о ч н о о п р е д е л и т ь в р е м я , к о г д а б ы л о с д е л а н о о б ъ я в л е н и е , т о д о х о д н о с т ь за двух­ дневный период рассматривалась с точки зрения немедленного воздействия объявле­ ния на курс ц е н н о й бумаги. В ч а с т и (в) р и с . 19.8 п о к а з а н а с р е д н я я , о т л и ч н а я от н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т ь за п е р и о д со д н я п о с л е о б ъ я в л е н и я и д о 60 д н е й п о с л е о б ъ я в л е н и я . Д а н н ы й п е р и о д о б о ­ значен как (1,60). Ч а с т ь (а) р и с . 19.8 п о к а з ы в а е т , что к у р с ы а к ц и й ф и р м , к о т о р ы е о б ъ я в и л и н е о ж и ­ д а н н о в ы с о к у ю п р и б ы л ь ( ф и р м с п о к а з а т е л я м и SUE 10-й г р у п п ы ) , и м е л и т е н д е н ц и ю роста д о д н я о б ъ я в л е н и я ( д е н ь «О»). Э т о означает, ч т о и н ф о р м а ц и я , с о д е р ж а щ а я с я в о б ъ я в л е н и и о п р и б ы л и б ы л а и з в е с т н а н а р ы н к е уже д о ф а к т и ч е с к о г о о б ъ я в л е н и я . Н а ­ против, к у р с ы а к ц и й ф и р м , к о т о р ы е о б ъ я в и л и н е о ж и д а н н о н и з к у ю п р и б ы л ь (таких ф и р м , как ф и р м ы с п о к а з а т е л я м и SUE 1-й г р у п п ы ) , и м е л и т е н д е н ц и ю к п о н и ж е н и ю до момен­ та о б ъ я в л е н и я п о т о й ж е п р и ч и н е . В ц е л о м п р е д с т а в л я е т с я , что с у щ е с т в у е т с и л ь н а я п р я м а я з а в и с и м о с т ь между р а з м е р о м н е о ж и д а н н о й п р и б ы л и и в е л и ч и н о й , о т л и ч н о й о т н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т и . О б р а т и м в н и м а н и е н а т о , что е с л и б ы и н в е с т о р з н а л о р а з м е р е п р и б ы л и за 60 д н е й д о о б ъ я в л е н и я , т о эту и н ф о р м а ц и ю м о ж н о б ы л о бы и с п о л ь з о в а т ь или д л я п о к у п к и а к ц и й ( е с л и ф и р м а с о б и р а л а с ь о б ъ я в и т ь н е о ж и д а н н о б о л ь ш у ю п р и ­ быль), и л и д л я « к о р о т к о й » п р о д а ж и а к ц и й ( е с л и ф и р м а с о б и р а л а с ь о б ъ я в и т ь н е о ж и д а н ­ но н и з к у ю п р и б ы л ь ) . О д н а к о п о с к о л ь к у о б ы ч н о и н в е с т о р ы з а р а н е е не и м е ю т д о с т у п а к и н ф о р м а ц и и о р а з м е р е п р и б ы л и , т о ее и с п о л ь з о в а н и е , к а к п р а в и л о , н е в о з м о ж н о . Т а к и м образом, существование доходности, отличной от н о р м а л ь н о й , до даты объявления раз­ мера п р и б ы л и не о б я з а т е л ь н о свидетельствует о н е э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а . Ч а с т ь (б) р и с . 19.8 показывает, что чем больше в е л и ч и н а н е о ж и д а н н о й п р и б ы л и , тем сильнее и з м е н я ю т с я курсы в течение двух д н е й д о д а т ы о б ъ я в л е н и я . Н а п р и м е р , ф и р м ы с показателями SUE, в х о д я щ и м и в 1-ю ф у п п у , и м е л и д о х о д н о с т ь , о т л и ч н у ю от н о р м а л ь н о й , Б размере - 1 , 3 4 % , а д л я ф и р м с п о к а з а т е л я м и SUE 10-й ф у п п ы о н а б ы л а р а в н а 1,26%. Так же как и в ч а с т и (а), здесь существует п р я м а я з а в и с и м о с т ь м е ж д у в е л и ч и н о й н е о ж и д а н н о й прибыли и о т л и ч н о й от н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т и акций^". Таким о б р а з о м , р ы н о к реагирует Б предсказуемой м а н е р е - растут курсы а к ц и й тех ф и р м , к о т о р ы е о б ъ я в и л и «хорошую новость» и с н и ж а ю т с я курсы а к ц и й ф и р м , о б ъ я в и в ш и х «плохую новость». К а к п о к а з а н о на р и с . 19.8 (в), и з м е н е н и я курсов а к ц и й после даты о б ъ я в л е н и я доста­ точно о ч е в и д н ы , что п о з в о л я е т говорить об э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а . Курсы а к ц и й ф и р м , о б ъ я в и в ш и х н е о ж и д а н н о в ы с о к у ю п р и б ы л ь , и м е л и т е н д е н ц и ю к росту в течение м н о г и х дней после даты о б ъ я в л е н и я п р и б ы л и ( с р е д н я я , о т л и ч н а я о т н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т ь з а 6 0 - д н е в н ы й п е р и о д после о б ъ я в л е н и я была р а в н а 3,23% д л я а к ц и й ф и р м с п о к а з а т е л я м и SUE группы 10). Н а п р о т и в , к у р с ы а к ц и й ф и р м , о б ъ я в и в ш и х н е о ж и д а н н о н и з к у ю п р и б ы л ь , имели т е н д е н ц и ю к с н и ж е н и ю в течение многих д н е й noaie д а т ы о б ъ я в л е н и я п р и б ы л и (средняя, о т л и ч н а я от н о р м а л ь н о й доходность за 6 0 - д н е в н ы й п е р и о д после о б ъ я в л е н и я составила —3,08% для а к ц и й ф и р м с п о к а з а т е л я м и SUE группы 1). К а к б ы л о о т м е ч е н о в двух п р е д ы д у щ и х ч а с т я х р и с у н к а , п о - в и д и м о м у , с у щ е с т в у е т сильная п р я м а я зависимость между размером н е о ж и д а н н о й п р и б ы л и и величиной, от-

612

ГЛАВА 1 9

л и ч н о й о т н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т и . Д а н н о е н а б л ю д е н и е п р е д п о л а г а е т , что и н в е с т о р м о г бы п о л у ч и т ь с в е р х н о р м а л ь н у ю д о х о д н о с т ь , д е й с т в у я путем п р о с т о г о п р о с м о т р а объявлений квартальных прибылей и учитывая таким образом величину и направление и з м е н е н и я н е о ж и д а н н о й п р и б ы л и . То е с т ь если ф и р м а о б ъ я в и л а п р и б ы л ь , к о т о р а я з н а ­ чительно п р е в ы ш а е т о ж и д а н и я общества, то инвестору следует купить часть а к ц и й ф и р м ы . Н а п р о т и в , е с л и о б ъ я в л е н н а я п р и б ы л ь з н а ч и т е л ь н о н и ж е о ж и д а в ш е й с я , то и н в е с т о р у следует п р о д а т ь и м е ю ш и е с я у него б у м а г и ф и р м ы и л и д а ж е о с у ш е с т в и т ь «короткую» продажу Объявления о прибыли, которые отвечают ожиданиям инвесто­ р о в , не д о л ж н ы в ы з ы в а т ь н и п о к у п к у , н и п р о д а ж у а к ц и й . С о о т в е т с т в е н н о « з а т и ш ь е после объявления о прибыли» м о ж н о рассматривать как э м п и р и ч е с к у ю аномалию, к о т о р а я не с о г л а с у е т с я с п о н я т и е м с р е д н е э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а " .

13.8.2

Неожиданная

прибыль

и отличная

от нормальной

доходность

О д н о из в о з м о ж н ы х о б ъ я с н е н и й о т л и ч н о й от н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т и , с в я з а н н о й с б о л ь ш о й в е л и ч и н о й п о к а з а т е л я SUE, к а с а е т с я с т о и м о с т и п е р е д а ч и и н ф о р м а ц и и . Д о т о г о к а к у с т а н о в и т с я н о в а я с о о т в е т с т в у ю щ а я ц е н а р а в н о в е с и я , « с в е р х н о в а я новость» должна дойти до большого числа инвесторов. Крупные институциональные инвесторы и м е ю т в о з м о ж н о с т ь б ы с т р о п о л у ч а т ь и н ф о р м а ц и ю , но м о ж е т п о т р е б о в а т ь с я в р е м я для т о г о , ч т о б ы о н а д о ш л а до б о л е е м е л к о г о и н с т и т у ц и о н а л ь н о г о и н в е с т о р а и ч а с т н о г о и н в е с т о р а . Т а к и м о б р а з о м , п о с л е о б ъ я в л е н и я п р и б ы л и м о ж е т н а б л ю д а т ь с я п е р и о д от­ л и ч н о г о от н о р м а л ь н о г о д в и ж е н и я ц е н ы , т.е. с в я з а н н о г о по н а п р а в л е н и ю и в е л и ч и н е с характером объявления. Д р у г о е в о з м о ж н о е о б ъ я с н е н и е с о с т о и т и т о м , что п р и и з м е р е н и и о т л и ч н о й от н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т и могла б ы т ь д о п у щ е н а о ш и б к а . Ч т о б ы у з н а т ь э т о , н е о б х о д и м о о п р е д е л и т ь , что же т а к о е н о р м а л ь н а я д о х о д н о с т ь . Такое о п р е д е л е н и е д а т ь н е п р о с т о , и о н о не м о ж е т б ы т ь п р я м о л и н е й н ы м . Э т о означает, что о т л и ч н а я от н о р м а л ь н о й д о х о д ­ ность, в о з м о ж н о , была получена вследствие о ш и б к и измерения. Более точное опреде­ л е н и е н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т и м о ж е т п р и в е с т и к т о м у что с к о л ь - н и б у д ь з н а ч и т е л ь н о й о т л и ч н а я от н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т ь не б у д е т Тем н е м е н е е д л я ф и р м с р а з л и ч н ы м и з н а ч е н и я м и SUE существуют з н а ч и т е л ь н ы е о т л и ч и я в п о с л е д у ю щ е й д о х о д н о с т и а к ц и й . Хотя о т л и ч и я в д о х о д н о с т и а к ц и й могут б ы т ь с л и ш к о м м а л ы м и , ч т о б ы о б е с п е ч и т ь а к т и в н у ю т о р г о в л ю и м и , все же их н а л и ч и е о з н а ч а е т н е о б х о д и м о с т ь учета т а к и х м о м е н т о в , к а к в е л и ч и н а SUE и п е р е с м о т р п р о г н о ­ зов п р и и н в е с т и р о в а н и и с р е д с т в и л и л и к в и д а ц и и ч а с т и п о р т ф е л я .

К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ Общие ожидания В ф и н а н с о в о й прессе часто говорят о «ры­ ночных», или «общих», ожиданиях. М ы м о ­ жем прочитать, н а п р и м е р , что р ы н о к о ж и ­ дает :неиз.менного уровня и н ф л я ц и и или ожидает от Федеральной резервной систе­ мы повышения процентных ставок. Рынок это совокупность больших и разнообразных групп инвесторов. Каким же образом ктолибо определяет, чего действительно о ж и ­ дает р ы н о к ? Безусловно, наиболее важные рыночные ожидания фор.мируются и публикуются еже­ дневно, например, ожидаемая стоимость ак­

прибыли

тивов корпорации, отражаемая в цене бумаг. Но что можно сказать об ожиданиях рынка и отношении экономических и финансовых пеной бумаги? Обычно эти ожидания сообща­ ются через интервью с известными инвесто­ рами или различные обзоры. О п а с н о полагаться в инвестировании на т а к у ю д в у с м ы с л е н н у ю инфор.мацию. Сверхнормальную доходность можно полу­ чить, только о с н о в ы в а я с ь на о ж и д а н и я х , противоположных рыночным. Опытные инвесторы будут постоянно обнаруживать

Прибыль бумаги, л л я которых ожидания рынка яв­ ляются отчасти ошибочными. Но д о тех пор, пока данные инпесторы не определят, каковы ожидания рынка, они не будут знать, насколько сильно их ожидания от­ личаются от рыночных. Как говорилось ранее, ожидания в от­ ношении прибыли являются тем, что более всего влияет на курс обыкновенных акций. Если инвестор может определить компании, для которых рынок недооценил или пере­ оценил будущую прибыль, тогда этот инве­ стор соответственно купит нл» продаст ак­ ции данной компании, чтобы получить б о ­ лее высокую доходность своего портфеля, чс.у среднерыночная для портфеля данного уровня риска. Многие организации, вк-1ючая компа­ нии S t a n d a r d & Poors, Value L i n e и брокер­ ские фирмы, публикуют прогнозы ожидае­ мой прибыли. Однако сами по себе эти про­ гнозные оценки не представляют ожидания рынка, они отражают то.'1Ько мнение опред е л е 1 П 1 Ы х аналитиков. Таким образом, мож­ но собрать многочисленные оценки разных анплитико» о прибыли конкретной компаH i m . Этим уже более 20 лет занимается фир­ ма под названием I n s i i i u t i o n o l Brokers F.stimate S y s t e m , или l / B / E / S . Хотя l / B / E / S Н С единственная компа­ ния, занимающаяся сбором иифор.мации об ожиданиях в отношении прибыли (извест­ ным конкурентом ее в этой области являет­ Researcli), она пер­ ся фирма Ziii.ks fnvesirtient вая прмсгупила к этой работе и до сих пор остается лидером в данной области. l/B/E/S Ш л я создана в 1971 г Первоначаль­ но цели были достаточно скромными - свое­ временно получать прогнозные оценки прибыли от брокерских фир.м в отношении 100 крупных, успешно работающих компа­ ний. Затем эти оценки обрабатывались и данные о распределении оценок прибыли (высокая, низкая, средняя, дисперсия) пе­ риодически сообщались подписчикам. Например, пусть фирма - институци­ ональный инвестор — оценивает прибыль будущего гола в расчете на акцию для ком­ пании Х У 7 н я уровне S2,50, а для компании A B C - на уровне $.^.30. Обратишиись к дан­ ным l / B / E / S . инсгитуиионмьный инвестор может выяснить, что обшерыиочмыс оцен­ ки прибыли для X Y Z w A B C на этот момент равны соответственно $1,50 и $3,50 Далее, коэффициент вариации (стандартное от­ клонение, деленное на среднее значение прогнозируемой прибыли. - мера оценки

613 относительной дисперсии прогнозных оце­ нок) составляет 0,20 для Х П и 0,80 для ЛВС. Если институциональный инвестор уверен в своих оценках, то он прогнозирует непло­ хой рост курсов акций XYZ Рыночные ожи­ дания прибыли находятся примерно на уровне S1.S0. что на $1,00 меньше оценки инвестора. Если на рынке установится мне­ ние, что действительный уровень прибыли XYZ составит $2,50, то, скорее всего, это приведет к повышению курса акций XYZ. Акции гораздо менее привлекатель­ ны. Оценка институционального инвестора ниже общей оценки на $0,20, поэтому он, ве­ роятно, захочет продать принадлежащие ему акции /4вСили даже осуществить «.короткую» продажу. В то же время относительно боль­ шой разброс оценок относительно средней оценки показывает, что ожидания рынка не имеют устойчивого характера. Если прибыль /<ее действительно составит $3,.'?0, то это не будет особенно неприятной неожиданностью для рынка и поэтому может слабо повлиять на динамику иен акций ЛВС Институциональные инвесторы быст­ ро уловили преимущества использования обших ожиданий уровня прибыли при ана­ лизе обыкновенных акций. Сегодня компа­ ния получает и обрабатывает оцен­ ки прибыли более че.м 6000 аналитиков в примерно 600 исследовательских отделах в 33 странах Хотя наиболее широко пред­ ставлены оценки прибыли компании США, аналитики, сотрудничающие с l/B/E/S, дают информацию по 13 ООО компаний на 39 фон­ довых рынках мира. Даже компании разви­ вающихся фондовых рынков, таких, как Китай, Шри-Ланка и Чили, привлекли вни­ мание институциональных инвесторов и были включены в список l / B / E / S . Компания l / B / E / S получает оценки прибыли различными способами - по фак­ су, на дискетах, по телефону и в печатном виде. Многие исследовательские фирмы пе­ редают / / f l / £ / 5 д а н н ы е непосредственно по компьютерной сети. Получив данные ана­ литиков, служащие //£f/£"/5 проверяют не­ которые из них. с тем чтобы обеспечить це­ лостность данных. После этого оценки вво­ дятся в базу данных фирмы. Обобщенные результаты рассчитываются ежедневно и предлагаются подписчикам l / B / E / S Сначала сообщения //в/^Апредставляли собой обыкновенные издания, содержа­ щие обобщенные данные оценок прибыли от­ дельных компаний. В настоящее вре.мя изда­ ния в печатном виде продолжают существо-

614

ГЛАВА 1 9

вать, но 1/B/E/S предостаиляег данные и по­ средством элск-фонной почты. Напри.мер, к данным \гожно пол>-чить лост\'п с помошью системы передачи данных посредством опти­ ческого диска, когорая быстро преобразует данные об ожиданиях прибыли в электрон­ ную таблицу для детального анализа. Клиенты 1/B/E/S мог>т сейчас полу­ чать данные, сгруппированные различным образом. Фирма предоставляет подписчи­ кам данные каждого аналитика. е ж е д 1 г е в ные изменения в прогнозах аналитиков, ис­ полняет индивидуальные заказы клиентов. Фирма также лае г собственные коммента­

1Э.8.3

Прогнозные

оценки

рии и делает анализ рыночных тенденций, исходя из имеющихся оценок прибыли. Систематический сбор прогнозных оценок прибыли яв.чяегся неплохим приме­ ром факторов, которые увеличивают э ф фектипиость фондового рынка. Д о того как I/B/E/S приступила к сбору таких данных, трудно было получить общерыночную оценку прибыли и, кроме того, она была крайне неопределенна. В настоящее время такие оценки быстро обрабатываются и ши­ роко распространяются, что снижает веро­ ятность действий инвесторов на основе не­ полной или ошибочной информации.

прибыли

финансовых

аналитиков

Если и с п о л ь з о в а т ь д л я п р о г н о з а будущей п р и б ы л и д а н н ы е з а п р о ш е д ш и й п е р и о д и авто­ р е г р е с с и о н н у ю модель п е р в о г о п о р я д к а , т о , к а к п о к а з а н о в у р а в н е н и и (19.19), о н а будет работать также э ф ф е к т и в н о , к а к и л ю б а я другая модель. О д н а к о п р и разработке прогноза ф и н а н с о в ы й а н а л и т и к не О ф а н и ч и в а е т с я только п р о ш л ы м и д а н н ы м и о п р и б ы л и . Н а с к о л ь к о у с п е ш н о а н а л и т и к и могут п р о г н о з и р о в а т ь п р и б ы л ь ? Включают л и их п р о г н о з ы и н у ю и н ­ ф о р м а ц и ю п о м и м о п р о ш л ы х д а н н ы х о п р и б ы л и ? Результаты двух и с с л е д о в а н и й , д а ю щ и х н е к о т о р ы е ответы н а э т и в о п р о с ы , п о к а з а н ы в табл. 19.5 и 19.6. Прогнозы

аналитиков

В о д н о м и с с л е д о в а н и и , р е з у л ь т а т ы к о т о р о г о п о к а з а н ы в т а б л . 19.5, б ы л а п р о в е д е н а п р о в е р к а двух н а б о р о в п р о г н о з о в к в а р т а л ь н о й п р и б ы л и 50 ф и р м з а п е р и о д с 1971 п о 1975 г.2' П е р в ы й н а б о р п р о г н о з о в б ы л п о л у ч е н н а о с н о в е о б р а б о т к и п р о ш л ы х д а н н ы х о прибыли каждой ф и р м ы посредством сложных механических моделей, таких, как а в т о р е г р е с с и о н н а я м о д е л ь , п р е д с т а в л е н н а я у р а в н е н и е м (19.19). В т о р о й н а б о р п р о г н о ­ зов получили, исходя из прогнозов ф и н а н с о в ы х аналитиков, публикуемых в издании Value Line Investment Survey-''. П о л у ч е н н ы е р е з у л ь т а т ы с в и д е т е л ь с т в у ю т о т о м , ч т о п р о ­ гнозы аналитиков по качеству превосходят механические модели. Н а п р и м е р , 63,5% про­ г н о з о в а н а л и т и к о в о к а з а л и с ь в п р е д е л а х 2 5 % от д е й с т в и т е л ь н о й в е л и ч и н ы п р и б ы л и , а для механических моделей подобный показатель составил только 54,4% случаев. Дело в том, что аналитики делают свои прогнозы, исходя из данных о прошлой прибыли и другой и н ф о р м а ц и и , причем последняя оказывается весьма полезной.

Т а б л и ц а

19.5

Точность прогнозов п р и б ы л и , сделанных на основе механических и экспертных оценок Ошибка прогноза прибыли, в процентах от действительной прибыли

моделей

Процентная доля прогнозов с небольшой ошибкой

Механическая модель

Прогнозы аналитиков

5

15,0

18,0

10

26,5

32,0

25

54,5

63,5

615

Прибыль Т а б л и ц а 50 75 100

19.5

( п р о д о л ж е н и е )

81,0 87,5 89,5

86,5 90,5 92,0

И с т о ч н и к : Lawrence D. Brown and Michael S. Rozeff, «The Superiority of Analyst Forecasts as l\^easures of Expectations: Evidence from Earnings*, J o u r n a l of F i n a n c e , 3 3 , no. 1 (IVIarch 1 9 7 8 ) , pp. 7 - 8 . В д р у г о м исследовании были изучены прогнозы п р и б ы л и за год, сделанные анали­ тиками приблизительно за 240, 180, 120 и 60 д н е й д о даты объявления о фактической п р и б ы л и " . Э т и д н и о б ы ч н о приходятся на д е н ь , п р е д ш е с т в у ю щ и й дате объявления о прибыли в соответствующем квартале ф и н а н с о в о г о года. П о э т о м у 240 д н е й п р и б л и з и ­ тельно соответствуют промежутку времени м е ж д у о б ъ я в л е н и е м о прибыли за прошлый год и о б ъ я в л е н и е м о прибыли за первый квартал текущего года; 180 д н е й соответствуют времени м е ж д у объявлениями о прибыли за первый и второй кварталы и т.д. Д а н н ы е п р о г н о з ы , сделанные аналитиками от 50 д о 130 брокерских ф и р м за п е р и о д с 1975 по 1982 г., были взяты из базы данных Institutional Brokers Estitnate System (f/B/E/S), разра­ б о т а н н о й б р о к е р с к о й ф и р м о й Lynch, Jones & Ryan. В табл. 19.6 сравнивается точность четырех прогнозов. Первый прогноз, о б о з н а ­ ч е н н ы й RW, - это е ж е г о д н ы й п р о г н о з , с д е л а н н ы й на о с н о в е модели, н а п о м и н а ю щ е й модель случайных колебаний (см. уравнение (19.16)). Второй прогноз, о б о з н а ч е н н ы й AR, - это е ж е г о д н ы й п р о г н о з на о с н о в е а в т о р е г р е с с и о н н о й м о д е л и , которая п о х о ж а на модель из уравнения (19.19). Третий п р о г н о з — это с р е д н и й п р о г н о з , о п у б л и к о в а н н ы й I/B/E/S, и четвертый - это п о с л е д н и й п р о г н о з , публикуемый I/B/E/S. Т а б л и ц а

19.6

Точность прогноза п р и б ы л и на основе моделей временного ряда и моделей ц е н н ы х б у м а г (в д о л л . ) Дни д о ежегодной даты объявления Модель:

240

случайных колебаний авторегрессионная с р е д н и й прогноз п о с л е д н и й прогноз

0,781

120

60

0,620

0,363

0,975

0,963

0,780

0,592

0,350

0,747

0,645

0,516

0,395

0,742

0,610

0,468

0,342

180

И с т о ч н и к : Составлено по: Patricia С. O'Brien, "Analysts' Forecasts as Earnings Expectations", Journal of A c c o u n t i n g a n d E c o n o m i c s , 10, no. 1 (January 1988), Table 4 . Точность прогноза для к о н к р е т н о й м о д е л и и ф и р м ы и з м е р е н а с п о м о щ ь ю показа­ теля а б с о л ю т н о й о ш и б к и прогноза: FE=

A-F

(19.22)

где /"обозначает п р о г н о з н о е значение прибыли и А - соответствующую величину фак­ тической прибыли ф и р м ы . Таблица 19.6 позволяет сделать несколько интересных н а б л ю д е н и й . Во-первых, п о мере п р и б л и ж е н и я к дате объявления прибыли все п р о г н о з н ы е модели становятся более точными. Э т о неудивительно, так как чем б л и ж е дата объявления прибыли, тем боль-

616

ГЛАВА 19

шее количество и н ф о р м а ц и и становится доступным для прогноза. Во-вторых, для дли­ тельного периода и средний и последний прогнозы являются более т о ч н ы м и , нежели прогноз л ю б о й из моделей временного ряда. В-третьих, наиболее р а с п р о с т р а н е н н ы й прогноз более точен, чем любой из прогнозов других моделей. О д н а к о последующие исследования п р о г н о з о в показывают, что с р е д н и й прогноз был более точен, чем п о ­ следний прогноз при одном условии, а и м е н н о : если ни один из отдельных прогнозов, и с п о л ь з о в а н н ы х п р и о п р е д е л е н и и с р е д н е г о п р о г н о з а , не б ы л у с т а р е в ш и м (т.е. был не более н е д е л ь н о й д а в н о с т и ) . Т а к о й результат п о л у ч а е т с я , п о с к о л ь к у у с р е д н е н и е у м е н ь ­ ш а е т о ш и б к у п р о г н о з а - о ш и б к и о т д е л ь н ы х п р о г н о з о в в з а и м о у н и ч т о ж а ю т с я (т.е. п о л о ­ жительные о ш и б к и гасят отрицательные о ш и б к и , что обеспечивает м е н ь ш у ю о ш и б к у для среднего прогноза). Другое и н т е р е с н о е наблюдение состоит в том, что прогнозы ф и н а н с о в ы х а н а л и т и ­ к о в о б ы ч н о с л и ш к о м о п т и м и с т и ч н ы , т.е. с м е щ е н ы в с т о р о н у л у ч ш и х р е з у л ь т а т о в ( п о ­ дробнее об этом см. ниже). Поэтому корректировка оценок типичных аналитиков обычно имеет п о н и ж а т е л ь н у ю направленность. О д н о из объяснений д а н н о г о я в л е н и я состоит в том, что многие аналитики работают для брокерских фирм и поэтому предпочитают в и н т е р е с а х с л у ж а щ и х (и п о т о м у в с в о и х с о б с т в е н н ы х и н т е р е с а х ) и з б е г а т ь к о н ф р о н т а ­ ции с любой корпорацией, которая является потенциальным клиентом инвестицион­ н о г о банка^'. Лучшие

американские

аналитики

Е ж е м е с я ч н и к Institutional Investor в о к т я б р е к а ж д о г о года п р о в о д и т о п р о с 2000 ф и н а н с о в ы х м е н е д ж е р о в , с тем ч т о б ы о п р е д е л и т ь л у ч ш и х ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в А м е р и к и — п о п а в ­ ш и е в их ч и с л о п о л у ч а ю т статус « Л у ч ш а я а м е р и к а н с к а я и с с л е д о в а т е л ь с к а я к о м а н д а » (All-American Research Team). Э т и х м е н е д ж е р о в п р о с я т о ц е н и т ь ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в на о с н о в е : (1) р е к о м е н д а ц и й в о т н о ш е н и и а к ц и й ; (2) п р о г н о з о в п р и б ы л и ; (3) п и с ь м е н ­ н ы х с о о б щ е н и й ; (4) д е й с т в и й и н в е с т о р о в . П о д а н н ы м о ц е н к а м о т о б р а н н ы х а н а л и т и к о в причисляют к определенной «команде» (существуют «Первая команда», «Вторая ко­ м а н д а » , «Третья к о м а н д а » и « Ф и н а л и с т ы в т о р о г о места») п о 60 о т р а с л я м , а т а к ж е в таких областях, как стратегия управления портфелем, количественный анализ, э к о н о ­ мика и фиксация рынка'". В одном исследовании рассматривается относительная способность прогнозирования л у ч ш и х а м е р и к а н с к и х а н а л и т и к о в и а н а л и т и к о в , не и м е ю щ и х э т о г о статуса, за п е р и о д с 1981 по 1985 ф и н а н с о в ы е годы. К а ж д ы й п р о г н о з п р и б ы л и в расчете на а к ц и ю для о д н о й и той же ф и р м ы л у ч ш е г о а м е р и к а н с к о г о а н а л и т и к а с р а в н и в а л с я с п р о г н о з о м о б ы к н о в е н ­ ного а н а л и т и к а . Все п р о г н о з ы д а в а л и с ь за о д и н а к о в о е ч и с л о д н е й д о о к о н ч а н и я ф и н а н с о ­ вого года. Точность п р о г н о з а о ц е н и в а л а с ь н а о с н о в е у р а в н е н и я (19.22). Табл. 19.7(a) п о к а ­ зывает, что с р е д н я я о ш и б к а п р о г н о з а л у ч ш е г о а м е р и к а н с к о г о а н а л и т и к а б ы л а р а в н а $0,95, а о ш и б к а а н а л и т и к а , не и м е ю щ е г о этого статуса, — $0,98. Таким о б р а з о м , п р о г н о з ы п р и ­ б ы л и в расчете на а к ц и ю л у ч ш и х а м е р и к а н с к и х а н а л и т и к о в о к а з а л и с ь т о ч н е е п р о г н о ­ зов о б ы к н о в е н н ы х а н а л и т и к о в п р и б л и з и т е л ь н о на $0,03 на а к ц и ю . В исследовании также рассматривались результаты прогнозирования а н а л и т и к о в за т р и года, п р е д ш е с т в о в а в ш и х п о л у ч е н и ю и м и статуса л у ч ш и х а м е р и к а н с к и х а н а л и т и ­ ков, и р е з у л ь т а т ы а н а л и т и к о в за т р и года д о п о т е р и и м и э т о г о статуса и п е р е х о д а в число бывших лучших американских аналитиков^'. Это было сделано следующим образом. 1. Р е з у л ь т а т ы б у д у щ и х л у ч ш и х а м е р и к а н с к и х а н а л и т и к о в с р а в н и в а л и с р е з у л ь т а т а ­ м и а н а л и т и к о в , к о т о р ы е не и м е л и и не и м е ю т п о д о б н о г о статуса. Табл. 19.7(6) п о к а з ы в а е т , ч т о б у д у щ и е л у ч ш и е а м е р и к а н с к и е а н а л и т и к и за т р и года д о т о г о , к а к о н и п о л у ч и л и э т о т статус, б ы л и в с в о и х п р о г н о з а х т о л ь к о чуть б о л е е т о ч н ы ­ м и — на $0,01 ( $ 0 , 0 0 + $0,01 + $ 0 , 0 2 % / 3 ) в с р е д н е м н а а к ц и ю , — ч е м о б ы к н о в е н ­ ные аналитики.

617

Прибыль Т а б л и ц а

19.7

Точность прогкозирования прибыли в р а с ч е т е на а к ц т о американских аналитиков, в х о д я щ и х в «Лучшую американскую и с с л е д о в а т е л ь с к у ю команду», и аналитиков, н е и м е ю щ и х такого с т а т у с а Средняя абсолютная ошибка прогноза* (а)

Входящих в число:

Обыкновенных аналитнкоа $0,98 (3,7%)

(б) До п о л у ч е н и я с т а т у с а ;

за год д о

за два года до

за три года до

(в) Д о п о т е р и с т а т у с а :

за год до

за два года до

за три года до

Лучших американских аналитиков

Разница

$0,95

$0,03

(3,6%)

(0,1%)

Разница

аналитиков

Будущих лучших американских аналитнкоа

$0,97

$0,97

$0,00

Обыкновенных

(3,1%)

(3,1%)

0,95

0,94

0,01

(3,2%)

(3,2%)

(0,0%)

(0,0%)

0,96

0,94

0,02

(3,5%)

(3,5%)

(0,0%)

Бывших лучших американских аналитнкоа

Сохраняющих статус лучших американских аналитиков

Разница

$1,01

$1,03

$0,02

(3,8%)

(3,7%)

0,91

0,88

(0,1%) 0,03

(3,3%)

(3,3%)

(0,0%)

0,91

0,87

0,04

(2,8%)

(2,7%)

(0,1%)

•Цифра, показанная в скобках под показателем средней абсолютной ошибки, - это показатель с р е д н е й а б с о л ю т н о й о ш и б к и , в ы р а ж е н н ы й в п р о ц е н т а х и п о д с ч и т а н н ы й с л е д у ю щ и м о б р а з о м : А - F/A, где А - ф а к т и ч е с к а я п р и б ы л ь в р а с ч е т е н а а к ц и ю , F - п р о г н о з и р у е м а я п р и б ы л ь в р а с ч е т е н а а к ц и ю . И с т о ч н и к : S c o t t Е. S t i c k e l , " R e p u t a t i o n a n d P e r f o r m a n c e A m o n g S e c u r i t y A n a l y s t s » , Journal 47, no. 5 ( D e c e m b e r 1992), pp. 1818, 1819, 1 8 2 1 .

of

Finance,

2.

Результаты б ы в ш и х лучших а м е р и к а н с к и х а н а л и т и к о в сравнивали с результата­ м и а н а л и т и к о в , с о х р а н я ю щ и х э т о т статус. Табл. 19.7(B) п о к а з ы в а е т , ч т о б ы в ш и е л у ч ш и е а н а л и т и к и о к а з а л и с ь менее т о ч н ы , чем а н а л и т и к и , с о х р а н я ю щ и е этот с т а т у с , н а в е л и ч и н у о т $0,04 д о $0,02 н а а к ц и ю п р и п р о г н о з и р о в а н и и в т е ч е н и е трех л е т д о м о м е н т а п о т е р и и м и статуса. Поскольку разница в прогнозах д и н а м и к и прибыли между лучшими американски­ ми а н а л и т и к а м и и о б ы к н о в е н н ы м и а н а л и т и к а м и я в л я е т с я м а л о р а з л и ч и м о й , т о м о ж е т п о к а з а т ь с я , ч т о п о л у ч е н и е а н а л и т и к о м в ы с о к о г о статуса в ы з в а н о д р у г и м и ф а к т о р а м и , такими, как высококвалифицированная исследовательская работа компании или л и ч ­ ные связи с ф и н а н с о в ы м и менеджерами. Исследование также показало наличие предвзятости в прогнозах. Данная предвзя­ тость б ы л а и з м е р е н а с р е д н е й о ш и б к о й п р о г н о з а , п р и э т о м о ш и б к а п р о г н о з а к о н к р е т ­ ного а н а л и т и к а равна: FE = A-F.

(19.23)

618

ГЛАВА 19

Как и раньше, F - это прогнозируемое значение прибыли, А - фактическая прибыль ф и р м ы . О б р а т и м в н и м а н и е н а т о , ч т о у р а в н е н и е (19.23) п о ч т и т о ж д е с т в е н н о у р а в н е ­ н и ю ( 1 9 . 2 2 ) , х о т я в д а н н о м случае н е и с п о л ь з у ю т с я а б с о л ю т н ы е в е л и ч и н ы . С р е д н я я о ш и б к а прогноза д л я л у ч ш и х а м е р и к а н с к и х а н а л и т и к о в была равна $0,73 н а а к ц и ю (или 2,9% величины фактической прибьши в расчете на акцию). Д л я обыкновенных а н а л и т и к о в п о д о б н ы й п о к а з а т е л ь с о с т а в и л $0,74 ( и л и 3 , 0 % ) . П о с к о л ь к у с р е д н я я FE б ы л а о т р и ц а т е л ь н о й , з н а ч и т , и те и д р у г и е а н а л и т и к и и м е л и т е н д е н ц и ю п е р е о ц е н и в а т ь уровень п р и б ы л и на акцию. К а к указывалось выше, это очевидное свидетельство т о г о , ч т о и с п е ц и а л и с т ы , и м е ю щ и е статус л у ч ш и х а м е р и к а н с к и х а н а л и т и к о в , и а н а л и ­ т и к и , н е и м е ю щ и е т а к о г о статуса, б ы л и с л и ш к о м о п т и м и с т и ч н ы в п р о г н о з а х п р и б ы л и на а к ц и ю

{EPS).

13.8.4

Прогнозные

оценки

прибыли

менеджерами

Н е р е д к о м е н е д ж е р ы с а м и д е л а ю т п р о г н о з ы п р и б ы л и ф и р м ы н а с л е д у ю щ и й год. К а к п о к а з а н о в т а б л . 19.8, о б ы ч н о п р о г н о з ы ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в м е н е е т о ч н ы , чем п р о г н о з ы м е н е д ж е р о в . П р и ч е м п р о г н о з ы и тех и д р у г и х д е л а ю т с я в о д н о и т о ж е в р е ­ мя". Средние прогнозы финансовых аналитиков, еженедельно публикуемые в Zacks Investment Research's Icarus Service, с р а в н и в а л и с с о о т в е т с т в у ю щ и м и п р о г н о з а м и м е н е ­ д ж е р о в " . Задача состояла в т о м , чтобы определить, кто дает более т о ч н ы е прогнозы. Д л я э т о й ц е л и п о к а з а т е л и о ш и б к и п р о г н о з а {FE) б ы л и р а с с ч и т а н ы д л я п р о г н о з о в м е ­ неджеров и прогнозов финансовых аналитиков следующим образом: FE=\(F-A)/A\,

(19.24)

где F — э т о п р о г н о з и р у е м а я в е л и ч и н а п р и б ы л и и А — о б ъ я в л е н н а я в п о с л е д у ю щ е м ф а к т и ч е с к а я п р и б ы л ь к о м п а н и и . Тогда п р о г н о з у п р и б ы л и в $3 н а а к ц и ю , ф а к т и ч е с к а я в е л и ч и н а к о т о р о й в п о с л е д у ю щ е м о к а з а л а с ь р а в н о й $ 4 , будет с о о т в е т с т в о в а т ь п о к а з а ­ т е л ь FE = ( $ 3 - $ 4 ) / $ 4 = 0 , 2 5 , и л и 2 5 % . П у с т ь t = О о з н а ч а е т дату, к о г д а м е н е д ж е р с д е л а л п р о г н о з . П р о г н о з ы а н а л и т и к о в с о б и р а л и е ж е н е д е л ь н о з а 12 н е д е л ь д о и 12 н е д е л ь п о с л е t=Q. К а к п о к а з а н о в н и ж н е й ч а с т и т а б л . 19.8, с р е д н я я о ш и б к а п р о г н о з а м е н е д ж е р о в б ы л а р а в н а 0,150. О ш и б к и п р о ­ г н о з о в а н а л и т и к а к о л е б а л и с ь о т 0,224 з а н е д е л ю «—12» (т.е. з а 12 н е д е л ь д о д а т ы п р о ­ г н о з а м е н е д ж е р о в ) д о 0 , 1 2 4 з а н е д е л ю «+12». Т а к и м о б р а з о м , к а к п о к а з а н о в т а б л . 19.6, прогнозы а н а л и т и к о в с т а н о в и л и с ь более т о ч н ы м и по мере п р и б л и ж е н и я к дате объяв­ л е н и я п р и б ы л и , т а к к а к в е л и ч и н а с р е д н е й о ш и б к и п р о г н о з а з а п е р и о д от t= —12 д о t= + 1 2 п о с л е д о в а т е л ь н о у м е н ь ш а л а с ь . Более в а ж н ы м , о д н а к о , является то, что п р о г н о з ы менеджеров были точнее про­ г н о з о в а н а л и т и к о в в п е р и о д от г = - 1 2 д о г = + 8 ( о к а з ы в а е т с я , ч т о с т а т и с т и ч е с к и з н а ­ ч и м о й я в л я е т с я р а з н и ц а д о t = + 4 ) . То есть п р о г н о з ы а н а л и т и к о в , с д е л а н н ы е д о , в момент или в течение четырех месяцев после прогноза менеджеров, были менее точны­ ми. Д а н н ы й ф а к т н е у д и в и т е л е н д о м о м е н т а t = О, т а к к а к м е н е д ж е р ы р а с п о л а г а ю т в н у т р е н н е й и н ф о р м а ц и е й о ф и р м е , н е д о с т у п н о й а н а л и т и к а м . Н о п о р а ж а е т т о т факт, что п р о г н о з ы менеджеров, с д е л а н н ы е в период от г = + 1 д о f = + 4 , также оказались более т о ч н ы м и . Д е л о в т о м , ч т о а н а л и т и к и м о г л и п о в ы с и т ь т о ч н о с т ь с в о и х п р о г н о з о в просто за счет и с п о л ь з о в а н и я прогнозов менеджеров, сделанных ранее. После t = + 4 прогнозы аналитиков были точнее (статистически существенной была разница, начи­ ная с девятой недели после даты с о о б щ е н и я прогноза менеджеров, и это неудивитель­ н о , п о с к о л ь к у а н а л и т и к и , с к о р е е в с е г о , м о г л и б о л е е б ы с т р о п о л у ч и т ь и н ф о р м а ц и ю , на основе которой о н и делали прогнозы).

619

Прибыль Т а б л и ц а

19.8

Ошибка прогнозов финансовых аналитиков и менеджеров* Неделя

Средняя ошибка прогноза аналитика

Средняя ошибка прогноза аналитика средняя ошибка прогноза менеджера

0,224 0,222 0,221 0,221 0,214 0,221 0,222 0,216 0,210 0,208 0,211 0,209 0,195 0,186 0,177 0,174 0,171 0,166 0,160 0,153 0,150 0,141 0,133 0,129 0,124

0,074 0,072 0,071 0,071 0,064 0,071 0,072 0,066 0,060 0,058 0,061 0,059 0,045 0,036 0,027 0,024 0,021 0,016 0,010 0,003 0,000 -0,009 -0,017 -0,021 -0,026

-12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +10 +11 +12

'Величина средней ошибки прогноза менеджера составляла 0,150. И с т о ч н и к : Составлена по: John М. Hassell and Robert Н. Jennings, "Relative Forecast Accuracy and the Timing of Earnings Forecast A n n o u n c e m e n t s ' , Accounting Review, 6 1 , no. 1 (January 1986), Tables 2 and3.

13.8.5

Источники

ошибок

в

прогнозах

П о с к о л ь к у п р о г н о з ы а н а л и т и к о в не я в л я ю т с я а б с о л ю т н о т о ч н ы м и , то и н т е р е с н о б ы л о б ы о п р е д е л и т ь о с н о в н у ю п р и ч и н у их о ш и б о к . В о д н о м и с с л е д о в а н и и а н а л и з и р о в а л а с ь б а з а д а н н ы х I/B/E/S и была сделана попытка разделить о ш и б к у прогноза на три со­ с т а в л я ю щ и е : (1) о ш и б к у в с в я з и с н е в е р н о й о ц е н к о й с о с т о я н и я э к о н о м и к и ; (2) о ш и б ­ ку в с в я з и с н е в е р н о й о ц е н к о й п о л о ж е н и я в о т р а с л и , к к о т о р о й п р и н а д л е ж и т к о н к р е т ­ н а я ф и р м а ; (3) о ш и б к у в с в я з и с н е в е р н о й о ц е н к о й п о л о ж е н и я с а м о й ф и р м ы ' " . Б ы л и получены следующие результаты: меньше 3 % т и п и ч н ы х о ш и б о к были обу­ с л о в л е н ы н е в е р н о й о ц е н к о й с о с т о я н и я э к о н о м и к и ; п р и б л и з и т е л ь н о 30% т и п и ч н ы х о ш и б о к о б ъ я с н я л о с ь н е в е р н о й о ц е н к о й п о л о ж е н и я в о т р а с л и ; более 6 5 % т и п и ч н ы х ошибок - неверной оценкой положения фирмы.

620

ГЛАВА 19

Краткие

выводы

1.

А к ц и о н е р а м будет б е з р а з л и ч н а в е л и ч и н а д и в и д е н д а , если ф и р м а осуществляет п р о е к ­ ты с п о л о ж и т е л ь н о й ч и с т о й п р и в е д е н н о й с т о и м о с т ь ю (NPV) и п о д д е р ж и в а е т п о с т о я н ­ н ы й у р о в е н ь с о о т н о ш е н и я с у м м ы долга и в е л и ч и н ы с о б с т в е н н о г о капитала.

2.

Е с л и в е л и ч и н а д и в и д е н д о в и н о в ы х и н в е с т и ц и й п р е в ы ш а е т р а з м е р п р и б ы л и , то ф и р м а м о ж е т в ы п у с т и т ь н о в ы е а к ц и и . Е с л и д и в и д е н д ы и н о в ы е и н в е с т и ц и и по в е л и ч и н е м е н ь ш е п р и б ы л и , т о ф и р м а м о ж е т в ы к у п и т ь а к ц и и . В л ю б о м случае акционер, поддерживающий долю собственности в капитале компании, сможет н а п р а в л я т ь о д и н а к о в ы е с р е д с т в а н а п о т р е б л е н и е , н е з а в и с и м о от в е л и ч и н ы п о л у ­ чаемых дивидендов.

3.

Фактором, о п р е д е л я ю щ и м стоимость ф и р м ы , является прибыль, а не дивиденды.

4.

Новые ф и р м ы стремятся поддерживать постоянное соотношение величины диви­ дендов и размера текущей п р и б ы л и . Нередко предполагается, что ф и р м ы устанав­ ливают определенный к о э ф ф и ц и е н т выплаты дивидендов на долговременный пе­ риод и корректируют в е л и ч и н у текущих д и в и д е н д о в , исходя из р а з н и ц ы между планирующимися текущими дивидендами и фактически выплаченными дивиден­ д а м и за п р е д ы д у щ и й п е р и о д .

5.

Управляющие к о р п о р а ц и е й часто используют изменение д и в и д е н д о в в качестве с и г н а л ь н о г о м е х а н и з м а , у в е л и ч и в а я и л и у м е н ь ш а я р а з м е р д и в и д е н д о в на о с н о в е собственных о ц е н о к размера будущей прибыли ф и р м ы .

6.

Ф и р м а п р о я в л я е т з н а ч и т е л ь н у ю о с т о р о ж н о с т ь п р и расчете с в о е й бухгалтерской п р и ­ б ы л и . Б у х г а л т е р с к а я п р и б ы л ь м о ж е т с у щ е с т в е н н о о т л и ч а т ь с я от э к о н о м и ч е с к о й прибыли ф и р м ы . Аналогичным образом, балансовая стоимость ф и р м ы может зна­ ч и т е л ь н о о т л и ч а т ь с я от ее р ы н о ч н о й с т о и м о с т и .

7.

Внутри п р и б ы л и м о ж н о в ы д е л и т ь две ч а с т и - п о с т о я н н ы й и в р е м е н н ы й к о м п о н е н ­ ты. В н у т р е н н я я с т о и м о с т ь ф и р м ы о с н о в а н а на п о с т о я н н о м к о м п о н е н т е п р и б ы л и . В р е м е н н ы й к о м п о н е н т я в л я е т с я в а ж н ы м ф а к т о р о м к р а т к о с р о ч н ы х и з м е н е н и й от­ н о ш е н и я р ы н о ч н о г о к у р с а а к ц и и к п р и б ы л и ф и р м ы в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю .

8.

Между бухгалтерским и р ы н о ч н ы м «бета»-коэффициентами существует положи­ тельная зависимость. Ф и р м ы , чья прибыль имеет большую к о в а р и а ц и ю со средне­ р ы н о ч н ы м уровнем прибыли, с большей вероятностью имеют более высокие зна­ чения рыночного «бета»-коэффициента.

9.

Д л я а к ц и й с н а и б о л е е в ы с о к о й д о х о д н о с т ь ю , к а к п р а в и л о , х а р а к т е р н о более в ы с о к о е , чем о ж и д а е м о е , з н а ч е н и е п р и б ы л и н а а к ц и ю , а д л я а к ц и и с с а м о й низкой доходностью — более низкое, чем ожидалось, значение п р и б ы л и в расчете на а к ц и ю .

10.

Курсы а к ц и й и м е ю т т е н д е н ц и ю в е р н о о т р а ж а т ь х а р а к т е р о б ъ я в л е н и я о в е л и ч и н е прибыли, при этом они начинают изменяться в соответствующем направлении до момента такого объявления.

11.

К у р с ы а к ц и й и м е ю т т е н д е н ц и ю в е р н о , х о т я и не в п о л н о й м е р е , о т р а ж а т ь х а р а к т е р объявления о п р и б ы л и к о м п а н и и сразу после такого объявления.

12.

В течение нескольких последующих месяцев после объявления о прибыли компа­ нии курсы акций продолжают изменяться в том же направлении, которое наблю­ д а л о с ь с р а з у п о с л е о б ъ я в л е н и я . Т а к а я с и т у а ц и я п о л у ч и л а н а з в а н и е «затишье» п о ­ сле о б ъ я в л е н и я о п р и б ы л и .

13. А н а л и т и к и д а ю т б о л е е т о ч н ы е п р о г н о з ы , ч е м с л о ж н ы е м е х а н и ч е с к и е м о д е л и . 14.

П р и п р о г н о з и р о в а н и и а н а л и т и к и с к л о н н ы п е р е о ц е н и в а т ь в е л и ч и н у п р и б ы л и на акцию.

Прибыль 15.

621

Прогнозы менеджеров в о т н о ш е н и и прибыли, как правило, точнее прогнозов ана­ литиков.

В^опросы и з а д а ч и 1. Д л я д а н н о г о у р о в н я п р и б ы л и (Е), н о в ы х ч и с т ы х и н в е с т и ц и й (/) и д и в и д е н д о в (D) о б ъ я с н и т е , п о ч е м у ф и р м а д о л ж н а в ы п у с т и т ь н о в ы е а к ц и и , е с л и Е< D+ 1н п р и э т о м она стремится сохранить постоянное соотношение суммы долга и величины собст­ в е н н о г о к а п и т а л а . А н а л о г и ч н ы м о б р а з о м , о б ъ я с н и т е , п о ч е м у о н а д о л ж н а будет п р и ­ б е г н у т ь к в ы к у п у а к ц и й п р и Е> D+ 1и ф и р м а п р и э т о м будет с т р е м и т с я с о х р а н и т ь постоянное соотношение суммы долга и величины собственного капитала. 2. Ф и р м а Merrilan Motors за п р о ш л ы й год п о л у ч и л а п р и б ы л ь в р а з м е р е $8 м л н . , и з н и х $5 м л н . б ы л о и н в е с т и р о в а н о в п р о е к т ы с п о л о ж и т е л ь н о й ч и с т о й п р и в е д е н н о й с т о и м о с т ь ю . Pat Collins п р и н а д л е ж и т 2 0 % о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ф и р м ы . П р е д п о л о ­ ж и м , что Pat Collins хочет с о х р а н и т ь с в о ю д о л ю в с о б с т в е н н о с т и Marrilan Motors, а фирма собирается поддерживать соотношение суммы долга и величины соб­ с т в е н н о г о к а п и т а л а на п о с т о я н н о м у р о в н е . Ч т о ж е с л е д у е т п р е д п р и н я т ь Pat Collins, е с л и : а. Merrilan

3.

Motors в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д ы в р а з м е р е $5 м л н . ?

б. Merrilan

Motors в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д ы в р а з м е р е $1 м л н . ?

в. Merrilan

Motors в ы п л а ч и в а е т д и в и д е н д ы в р а з м е р е $3 м л н . ?

П о ч е м у о т д е л ь н о м у а к ц и о н е р у б е з р а з л и ч н о , в ы п л а т и т л и ему ф и р м а $1 в к а ч е с т в е д и в и д е н д о в и л и о с т а в и т этот $1 к а к н е р а с п р е д е л е н н у ю п р и б ы л ь ? П р и э т о м п р е д п о ­ л а г а е т с я , что ф и р м а и а к ц и о н е р п о д д е р ж и в а ю т с о о т н о ш е н и е с у м м ы д о л г а и величины собственного капитала ф и р м ы и долю собственности ф и р м ы на постоян­ ном уровне.

4. Е с л и р е ш е н и е о р а з м е р е в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и д е н д о в не и м е е т о т н о ш е н и я к о ц е н к е с т о и м о с т и ф и р м ы , тогда почему же для о ц е н к и стоимости о б ы к н о в е н н о й а к ц и и имеют значение модели дисконтирования дивидендов? 5 . С к у п К у н е й , студент, и з у ч а ю щ и й и н в е с т и р о в а н и е , з а м е т и л : «Я п о н и м а ю о т с у т с т в и е связи между решением о размере выплаты дивидендов и стоимостью фирмы. По­ этому я рассчитываю стоимость акций ф и р м ы на основе приведенной стоимости ожидаемой прибыли на а к ц и ю фирмы». Прав ли Скуп? Почему? 6. П о ч е м у б о л ь ш и н с т в о к о р п о р а ц и й не п о д д е р ж и в а ю т к о э ф ф и ц и е н т в ы п л а т ы д и в и ­ дендов на постоянном уровне? Какую стратегию выплаты дивидендов осуществля­ ют б о л ь ш и н с т в о ф и р м ? 7. Ф и р м а Hixton Farms р а с с м а т р и в а е т в к а ч е с т в е п л а н и р у е м о г о ( ц е л е в о г о ) з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а в ы п л а т ы д и в и д е н д о в его в е л и ч и н у в р а з м е р е 5 0 % . Д и в и д е н д ы за п р о ш л ы й год с о с т а в и л и $10 м л н . П р и б ы л ь б ы л а р а в н а $20 м л н . Ф а к т о р « с к о р о с т и к о р р е к т и р о в к и д и в и д е н д о в » д л я Hixton Farms р а в е н 6 0 % . Ч е м у будут р а в н ы д и в и ­ д е н д н ы е в ы п л а т ы в п о с л е д у ю щ и е п я т ь лет, е с л и п р и б ы л ь будет и з м е н я т ь с я с л е д у ю ­ щим образом: Год

П р и б ы л ь (в м л н . д о л л . )

1

30

2

35

3

30

4

25

5

30

622

ГЛАВА 19 Начертите график реально выплаченных и планировавшихся к выплате дивиден­ д о в за п я т и л е т н и й п е р и о д .

8.

К о м п а н и я Rockton Plastics за п о с л е д н и е 14 л е т в н е с л а и з м е н е н и я в с в о ю д и в и д е н д ­ ную п о л и т и к у П р и н я в в качестве планируемого (целевого) значение к о э ф ф и ц и е н ­ та в ы п л а т д и в и д е н д о в , р а в н о е 3 0 % , к о м п а н и я х о т е л а б ы о с у ш е с т в и т ь р я д и з м е н е ­ ний в отношении дивидендов в соответствии с моделью Линтерна. Фактические и планируемые изменения величины выплачиваемых дивидендов показаны ниже. Чему равно значение фактора «скорости корректировки» при осуществлении этих изме­ нений? (Рекомендуется воспользоваться компьютерной р е ф е с с и о н н о й програм­ мой, такой, как электронные таблицы.) Год

Фактическое изменение д и в и д е н д н ы х выплат (в д о л л . )

Планируемое и з м е н е н и е д и в и д е н д н ы х выплат (в д о л л . ) -0,47

1

-0,28

2

-0,09

-0,16

3

-0,05

-0,08

4

-0,01

-0,02

5

0.01

0,02

6

0,04

0,07

7

0,01

0,01

8

0,03

0,05

9

0.03

0,05

10

0,01

0,02

11

0,04

0,07

12

0,03

0,06

13

0,03

0,05

9.

Каким образом дивиденды используются менеджерами корпораций в качестве сиг­ нального механизма? Как применяются с этой целью дивиденды при установле­ нии взаимосвязи изменений дивидендов с курсами акций?

10.

О б ъ я с н и т е , почему, к а к п р а в и л о , б а л а н с о в а я и р ы н о ч н а я с т о и м о с т и к о р п о р а ц и и не с о в п а д а ю т .

11.

Ц е н а а к ц и и к о р п о р а ц и и Dells Deli м е н ь ш е ее б а л а н с о в о й с т о и м о с т и . О з н а ч а е т л и это, ч т о с е г о д н я ш н и е д е р ж а т е л и а к ц и й ф и р м ы п о н е с л и у б ы т к и в п р о ш л о м ? О з н а ­ чает л и э т о , что о н и , в е р о я т н о , п о т е р п я т у б ы т к и в б у д у щ е м ? О з н а ч а е т л и э т о , что Dells Deli н е д о л ж н а о с у щ е с т в л я т ь н о в ы е и н в е с т и ц и и ? О б о с н у й т е с в о и о т в е т ы .

12.

Почему постоянная тенденция изменений объявленной прибыли ф и р м ы может о з н а ч а т ь , что эти д а н н ы е не о т р а ж а ю т у р о в н я ее э к о н о м и ч е с к о й п р и б ы л и ?

13.

Объявленная прибыль обычно отличается, иногда весьма значительно, от э к о н о ­ м и ч е с к о й п р и б ы л и . В т о же в р е м я н е р е д к о у т в е р ж д а ю т , ч т о ц е л ь о б ъ я в л е н и я о прибыли состоит в обеспечении инвесторов «источником информации» о стоимо­ с т и ф и р м ы . Е с л и э т о т а к , не м о г у т л и с у щ е с т в о в а т ь и д р у г и е м е т о д ы учета д е я т е л ь ­ н о с т и к о м п а н и и , с т о л ь же п о л е з н ы е д л я и н в е с т о р о в ? К а к м о ж н о о ц е н и т ь п о л е з ­ ность таких методов?

14.

Объясните разницу между п о с т о я н н о й и в р е м е н н о й частями п р и б ы л и . Отличают­ с я л и к о м п а н и и , о т н о с я щ и е с я к р а з л и ч н ы м о т р а с л я м , п о о т н о с и т е л ь н о й д о л е вре­ м е н н о й п р и б ы л и в о б щ е й в е л и ч и н е п р и б ы л и ? О б о с н у й т е ответ.

15.

С о о т н о ш е н и е курса а к ц и и и п р и б ы л и в р а с ч е т е н а а к ц и ю о т д е л ь н ы х к о м п а н и й о т л и ч а е т с я во в р е м е н н о м р а з р е з е и в з а в и с и м о с т и о т ф и р м ы . П р и в е д и т е н е к о т о ­ рые из в а ж н ы х причин д а н н ы х р а з л и ч и й .

Прибыль

623

16.

П о ч е м у следует о ж и д а т ь , ч т о р ы н о ч н ы й « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т б у м а г и будет в з н а ­ чительной степени коррелировать с бухгалтерским «бета»-коэффициентом?

17.

Харлонд Клифт однажды написал: «Основное внимание в своих исследованиях я с о с р е д о т о ч и л на о б щ е р ы н о ч н ы х п р о г н о з а х п р и б ы л и . Те к о м п а н и и , в о т н о ш е н и и к о т о р ы х р ы н о к о ж и д а е т , что в с л е д у ю щ е м году о н и п о л у ч а т в ы с о к у ю п р и б ы л ь , с наибольшей вероятностью принесут наилучшую доходность». Подтверждается ли м н е н и е Х а р л о н д а п р а к т и к о й ? О б ъ я с н и т е , п о ч е м у да и л и п о ч е м у нет.

18. У с т а н о в и т е з а в и с и м о с т ь м е ж д у с л е д у ю щ и м и д а н н ы м и о к в а р т а л ь н о й п р и б ы л и , и с ­ пользуя авторегрессионную модель первого порядка (используйте рекомендован­ ную компьютерную регрессионную модель). Каков ваш прогноз уровня прибыли в 21-м квартале?

19.

Компания прибыль:

Квартал

Прибыль (в д о л л . )

Квартал

Прибыль (в д о л л . )

1

4,00

11

4,25 4,49

2

4,10

12

3

3,95

13

4,59

4

4,20

14

4,58

5

4,30

15

4,39

6

4,29

16

4,63

7

4,11

17

4,73

8

4,35

18

4,72

9

4,44

19

4,54

10

4,43

20

4,78

Oakdale

Orchards

за п о с л е д н и е д е в я т ь м е с я ц е в п о л у ч и л а с л е д у ю щ у ю

Квартал

Прибыль в расчете на акцию (в д о л л . )

1

2,00

2

1,95

3

2,05

4

2,10

5

2,40

6

2,24

7

2,67

8

2,84

9

2,64

О ж и д а е м а я п р и б ы л ь т е к у щ е г о к в а р т а л а о п р е д е л я е т с я и з у р а в н е н и я QE^ = QE^^ + + 0,75 (QE^ , — j)- О п р е д е л и т е в е л и ч и н у с т а н д а р т н о й н е о ж и д а н н о й п р и б ы л и для к а ж д о г о из п о с л е д н и х четырех кварталов, е с л и стандартное о т к л о н е н и е р а в н о $0,35. 20.

П о ч е м у курс а к ц и и м о ж е т л и ш ь отчасти и з м е н и т ь с я через о д и н и л и два д н я после о б ъ я в л е н и я о п р и б ы л и , к о т о р о е содержит и н ф о р м а ц и ю о « н е о ж и д а н н о й » п р и б ы л и ?

21.

( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) С и с т е м а р е й т и н г а а г е н т с т в а Value Line н а п р о т я ж е н и и длительного времени показала устойчивую способность обеспечивать положитель­ ную доходность с учетом риска. Д а н н ы е результаты оказались о с о б е н н о неутеши­ т е л ь н ы м и для с т о р о н н и к о в э ф ф е к т и в н о г о рынка. Почему?

624

ГЛАВА 19

ПРИЛОЖЕНИЕ РЕЙТИНГ АГЕНТСТВА Value

Line

К а к б ы л о с к а з а н о в ы ш е , ч т о б ы п о л у ч и т ь д о х о д н о с т ь , о т л и ч а ю щ у ю с я от н о р м а л ь н о й ( с в е р х д о х о д н о с т ь ) , и н в е с т о р ы могут и с п о л ь з о в а т ь и л и е ж е к в а р т а л ь н у ю и н ф о р м а ц и ю о величине объявленной прибыли, или прогнозные оценки прибыли финансовых анали­ т и к о в . Д р у г и м п о л е з н ы м и с т о ч н и к о м и н ф о р м а ц и и д л я и н в е с т о р о в я в л я е т с я Value Line Investment Survey ( е ж е н е д е л ь н и к , п у б л и к у е м ы й а г е н т с т в о м Value Line Inc., и з д а е т с я в Н ь ю - Й о р к е ) . А г е н т с т в о Value Line Inc. — э т о н а и б о л е е ш и р о к о и з в е с т н о е к о н с у л ь т а ц и ­ онное агентство в С Ш А по инвестициям в а к ц и и ' \ Р а з в н е д е л ю к а ж д о й и з п р и б л и з и т е л ь н о 1700 а к ц и й п р и с в а и в а е т с я о д и н из п я т и в о з м о ж н ы х р е й т и н г о в а г е н т с т в а Value Line. С и с т е м а р а н ж и р о в а н и я п о с т р о е н а т а к и м образом, что определенный ранг присваивается одному и тому же количеству акций каждую неделю, как показано ниже: Рейтинг

Число акций

1

(самый

высокий)

100

2

(выше среднего)

300

3

(средний)

900

4

(ниже среднего)

300

5

(самый

100

низкий)

Процедура рейтинга учитывает много факторов. Неудивительно, что детали этого про­ ц е с с а не р а с к р ы в а ю т с я . О д н а к о к л ю ч е в ы е э л е м е н т ы о с н о в а н ы н а о б щ е д о с т у п н о й и н ­ формации"^: К н и м о т н о с я т с я с л е д у ю щ и е п о к а з а т е л и : 1. П р и б ы л ь за п о с л е д н и й год и с р е д н и й курс а к ц и и п о с р а в н е н и ю с их с р е д н и м и з н а ч е н и я м и за п р е д ы д у щ и е 10 лет, а т а к ж е с р е д н и й курс а к ц и и за п о с л е д н и е 10 н е д е л ь п о с р а в н е н и ю с его с р е д н и м з н а ч е н и е м за п о с л е д н и е 52 н е д е л и . 2. Э л е м е н т « и н е р ц и и » к у р с а а к ц и й , о с н о в а н н ы й на т е к у щ е м з н а ч е н и и с о о т н о ш е ­ н и я к у р с а а к ц и и и п р и б ы л и в расчете н а а к ц и ю , в з я т о м в с о о т н о ш е н и и с о с р е д ­ нерыночным значением этого показателя. Причем полученная таким образом в е л и ч и н а с р а в н и в а е т с я с о с р е д н и м ее з н а ч е н и е м за п о с л е д н и е п я т ь лет. 3. Э л е м е н т « и н е р ц и и » п р и б ы л и , о с н о в а н н ы й на п р и б ы л и за п о с л е д н и й к в а р т а л , взятой в с о о т н о ш е н и и с величиной прибыли, объявленной четыре квартала назад. 4. Э л е м е н т « н е о ж и д а н н о й » п р и б ы л и — п р и б ы л ь за п о с л е д н и й к в а р т а л с р а в н и в а е т с я с ее п р о г н о з н о й о ц е н к о й , д а н н о й ф и н а н с о в ы м и а н а л и т и к а м и Value Line. Исследование показало, что рейтинги имеют определенную практическую цен­ н о с т ь " . 26 н о я б р я 1965 п б ы л и с ф о р м и р о в а н ы п я т ь г и п о т е т и ч е с к и х п о р т ф е л е й . В п е р ­ вый п о р т ф е л ь б ы л и в к л ю ч е н ы а к ц и и , и м е ю щ и е р е й т и н г «1» н а тот м о м е н т , п р и ч е м все эти а к ц и и б ы л и п р е д с т а в л е н ы в о д и н а к о в о м с т о и м о с т н о м с о о т н о ш е н и и . В т о р о й п о р т ­ ф е л ь в к л ю ч а л все а к ц и и с р е й т и н г о м «2» и т.д. С п у с т я ш е с т ь м е с я ц е в к а ж д ы й п о р т ф е л ь б ы л и з м е н е н , с тем ч т о б ы о б е с п е ч и т ь н а л и ч и е в п о р т ф е л е всех а к ц и й с д а н н ы м р е й т и н ­ гом н а тот м о м е н т , в з я т ы х в о д и н а к о в о м с т о и м о с т н о м с о о т н о ш е н и и . Э т а п р о ц е д у р а п о в т о р я л а с ь в п л о т ь д о 3 ф е в р а л я 1978 г., к о г д а б ы л с ф о р м и р о в а н п о с л е д н и й н а б о р

Прибыль

625

портфелей. После чего была подсчитана ф а к т и ч е с к а я доходность каждого портфеля и с д е л а н а к о р р е к т и р о в к а с у ч е т о м р и с к а д л я о п р е д е л е н и я о т л и ч н о й от н о р м а л ь н о й д о ­ ходности. П р е д с т а в л е н н ы е в табл. 19.9 р е з у л ь т а т ы п о к а з ы в а ю т , ч т о п о к а з а т е л и ф а к т и ч е с к о й и о т л и ч н о й от н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т и п о р т ф е л е й а к ц и й в п о л н е с о о т в е т с т в у ю т р е й т и н ­ гу а к ц и й , в х о д я щ и х в с о с т а в э т и х п о р т ф е л е й . Б о л е е г л у б о к и й а н а л и з п о з в о л я е т с д е л а т ь в ы в о д , ч т о б о л ь ш а я ч а с т ь п о к а з а т е л е й д о х о д н о с т и , о т л и ч н о й от н о р м а л ь н о й , н а б л ю д а ­ л а с ь за 1 3 - н е д е л ь н ы й п е р и о д , с л е д у ю щ и й за д а т о й ф о р м и р о в а н и я п о р т ф е л е й . Д а н н о е исследование показывает также, что значительная величина показателя доходности, о т л и ч н о й о т н о р м а л ь н о й , н а б л ю д а л а с ь т о л ь к о д л я б у м а г с р е й т и н г о м «5». Э т о о з н а ч а е т , что и н в е с т о р у с л е д у е т п р о д а т ь ( и л и д а ж е о с у щ е с т в и т ь « к о р о т к у ю » п р о д а ж у ) л ю б о й бу­ маги, которая имеет д а н н ы й р е й т и н г В д а н н о м исследовании также рассматривались акции, рейтинг которых изменен а г е н т с т в о м Value Line. Р е й т и н г п р и м е р н о 7 0 - 8 0 б у м а г и з м е н я л с я к а ж д у ю н е д е л ю , п р и ­ чем э т и и з м е н е н и я р а в н о м е р н о р а с п р е д е л я л и с ь с р е д и а к ц и й , р е й т и н г к о т о р ы х п о в ы ­ ш а л с я , и а к ц и й , р е й т и н г к о т о р ы х п о н и ж а л с я . П о ч т и все и з м е н е н и я — э т о и з м е н е н и я рейтинга на один уровень. Рейтинг бумаги редко меняется на два уровня, н а п р и м е р , с «1» н а «3», и н а о б о р о т .

Таблица

19.9

Динамика портфелей, сформированных на основе рейтинга Рейтинг

2

3

Фактическая доходность з а п о с л е д у ю щ и е 26 н е д е л ь (в % )

7,38

1

6,51

4,10

2,70

0,37

Доходность, отличная от нормальной за п о с л е д у ю щ и е 26 н е д е л ь (в % )

0,33

0,35

-0,57

-1,12

-3,05

4

5

И с т о ч н и к : T h o m a s Е. C o p e l a n d a n d D a v i d M a y e r s , « T h e V a l u e L i n e E n i g m a ( 1 9 6 5 - 1 9 7 8 ) : A C a s e S t u d y of P e r f o r m a n c e E v a l u a t i o n l s s u e s » . Journal of Financial Economics, 10, n o . 3 ( N o v e m b e r 1 9 8 2 ) , p p . 2 9 8 , 3 0 1 .

Акцентировав внимание на времени изменения рейтинга, заметим, что в среднем бумаги, ч е й р е й т и н г п о в ы ш а л с я , п о л у ч и л и д о х о д н о с т ь , о т л и ч н у ю от н о р м а л ь н о й , р а в ­ ную 0 , 7 7 % за п о с л е д у ю щ и е 13 н е д е л ь . Н а п р о т и в , б у м а г и с п о н и з и в ш и м с я р е й т и н г о м за п о с л е д у ю щ и е 13 н е д е л ь п о л у ч и л и д о х о д н о с т ь , о т л и ч н у ю от н о р м а л ь н о й , н а у р о в н е 1,42%. В ц е л о м н а и б о л ь ш е е и з м е н е н и е к у р с о в а к ц и й д а н н ы х б у м а г п р и х о д и л о с ь на п е р и о д в две н е д е л и п о с л е п у б л и к а ц и и с о о б щ е н и я о б и з м е н е н и и р е й т и н г а ' * . Д а н н ы е р е з у л ь т а т ы о з н а ч а ю т , ч т о Value Line д а е т г а р а н т и р о в а н н у ю ф о р м у л у , о б е с ­ п е ч и в а ю щ у ю о т л и ч н ы е х а р а к т е р и с т и к и п о р т ф е л я . В р а с ч е т а х не у ч и т ы в а л и с ь т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и , а м е ж д у т е м о б о р о т был в ы с о к и м " . П о э т о м у е с л и д а н н ы е и з д е р ж к и п р и н я т ь в о в н и м а н и е , т о в р я д л и м о ж н о будет п о л у ч и т ь с в е р х д о х о д н о с т ь , п о с т о я н н о и с п о л ь з у я р е й т и н г и Value Line. В м е с т е с т е м п о л у ч е н н ы е р е з у л ь т а т ы г о в о р я т о т о м , ч т о р е й т и н г Value Line м о ж е т б ы т ь в е с ь м а п о л е з е н п р и п е р в о н а ч а л ь н о м и н в е с т и р о в а н и и средств в акции"". М о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , ч т о р е й т и н г Value Line и м е е т п р а к т и ч е с к у ю ц е н н о с т ь п р е и м у щ е с т в е н н о потому, ч т о п р и учете э л е м е н т о в « и н е р ц и и » и « н е о ж и д а н ­ ности» д л я с о с т а в л е н и я р е й т и н г а а г е н т с т в о и с п о л ь з у е т п о к а з а т е л и п р и б ы л и за к в а р ­ тал"'. Ведь, к а к б ы л о з а м е ч е н о , и з м е н е н и я ц е н , о б е с п е ч и в а ю щ и х о т л и ч н у ю от н о р м а л ь ­ ной д о х о д н о с т ь , п р о и с х о д и л и п о с л е о б ъ я в л е н и я о п р и б ы л и за к в а р т а л .

626

ГЛАВА 19

В ц е л о м результаты говорят о т о м , что в о т н о ш е н и и рейтинга Value Line существует д в о й н а я загадка. Первое, трудно объяснить, что Value Line обладает с в е р х с п о с о б н о с т ь ю давать точные п р о г н о з ы , используя о б щ е д о с т у п н у ю и н ф о р м а ц и ю . Второе, проходит некоторое время, прежде чем рыночные курсы акций и з м е н я т с я , с тем чтобы соответ­ ствовать рейтингу Value Line. Оба д а н н ы х замечания обескураживают, так как о н и не согласуются с к о н ц е п ц и е й э ф ф е к т и в н о г о рынка^^. Ситуация е щ е более усложняется тем, что б ы л о о б н а р у ж е н о в о д н о м исследовании. А и м е н н о , большее количество и з м е ­ н е н и й рейтинга п р о и с х о д и т вскоре после объявления о п р и б ы л и . П о с л е д у ю щ и е и с с л е ­ дования выявили, что э ф ф е к т и в н о с т ь рейтинга Value Line в н е м а л о й с т е п е н и связана с таким я в л е н и е м , как «затишье, с л е д у ю щ е е за о б ъ я в л е н и е м о прибыли». Таким о б р а з о м , оказывается, что э т и д в е аномалии связаны между собой^^

Примечания ' В гл. 18 обозначает дивиденды на акцию, которые были выплачены за последний год. В данном случае используется для обозначения общей суммы дивидендов, которая будет выплачена. Ана­ логичным образом, величины прибыли (Е) и новые инвестиции (/,) даны в виде совокупной вели­ чины, а не в расчете на одну акцию. Обратите внимание на то, что дивиденды нельзя произвольно установить на очень высоком уровне независимоот уровня прибыли (например, прибыль в $ 10 млн. и дивиденды в $100 млн.), так как фирма не сумеет найти средств для выплаты дивидендов. ^ Такой держатель акций взят для примера. Будет получен аналогичный результат, если рассмотреть другие типы инвесторов, тех, кто не стремится в будущем сохранить свою долю собственности в фирме. ' Ранее утверждалось, что если налог на дивиденды выше налога на прибыль от прироста капитала, то держатели акций с учетом налога получат больше, если фирма имеет относительно низкий ко­ эффициент выплат дивидендов. Акционеры фирмы с низким коэффициентом выплаты получат до­ полнительную выгоду за счет того, что налог на прибыль от прироста капитала уплачивается толь­ ко после продажи акций и поэтому может быть отложен во времени. Таким образом, держателям акций будет выгоднее, если фирма имеет относительно низкий коэффициент выплат. Более детальное рассмо­ трение данного вопроса см. на с. 128-135 работы: Gordon J. Alexander and Jack Clark Francis, Portfolio Analysis (Enslewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986). Также см.: James S. Ang, David W. Blackwell, and WilUam L. Megginson, «The Effect of Taxes on the Relative Valuation of Dividends and Capital Gains: Evidence from Dual-Class British Investment Tnists», Journal ofFinance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 383-399. В дополнение к регулярно выплачиваемым дивидендам фирма иногда (обычно в конце года) объ­ являет дополнительные дивиденды («экстра»-дивиденды). Назвав эти дивиденды дополнительны­ ми, фирма стремится показать акционерам, что такие дивиденды — единовременные. ' Обратившись к данным за прошедший период, можно показать, что текущие дивиденды 7), - это линейная функция прошлой прибыли £ , Е ^ ^ , £,_, и т.д. А именно: D, = ар* [(1 - а)" £ • , _ „ + ( ! - а ) ' £ , + (I - аУЕ,^^ + (1 - а)'Е,_, + ...]. Поскольку величина (1 - а) - это положительная дробь (например, '/з), то с увеличением степени ее абсолютное значение уменьшается, а большие значения степени делают ее величину близкой к нулю. Таким образом, текущие дивиденды больше зависят от величины прибыли, полученной недавно, чем за более отдаленный период времени. Поэтому уравнение может быть уточнено путем использования произвольной цифры прибыли за прошедший период. (Точность приближения зависит от взятой цифры.) ' Другим сигнальным механизмом являются изменения структуры капитала фирмы (например, объ­ явление об эмиссии долговых обязательств с целью получения средств для выкупа акций). По это­ му поводу утверждалось следующее. Для того чтобы такой сигнал оказался полезным для инвесто­ ров: (I) управляющие должны быть заинтересованы в том, чтобы он нес правдивую информацию; (2) конкуренты не должны иметь возможности имитировать подобный сигнал при других финан­ совых условиях; (3) должны отсутствовать более дешевые способы передачи той же информации. См.: Stephen А. Ross, «The Determination ofFinancialStracture: The Incentive Signalling Approach*, Belt Journal of Economics, 8, no. 1 (Spring 1977), pp. 23-40. ' Paul M. Mealy and Krishna G. Palepu, «Earning Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions*, Journal of Financial Economics, 21, no. 2 (September 1988), pp. 149-175.

Прибыль

627

* Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner, «Dividends and Losses», Journal of Finance, 47, no. 5 (December 1992): 1837-1863. См. также: Harry DeAngelo and Linda DeAngelo, <i<Dividend Policy and Financial Distress: An Empirical Investigation of Troubled NYSE Firms*, Journal of Finance, 45, no. 5 (December 1990), pp. 1415-1431. ' Сэр Джон P. Хикс, получивший в 1972 г. Нобелевскую премию по экономике, определил недель­ ный экономический доход лица как «максимум стоимости, которую он может потребить за неделю и тем не менее оказаться в конце недели в том же положении, что и в начале недели» (Value and Capital, London: Oxford University Press, 1946, p. 172). Определение экономической прибыли фирмы, дан­ ное в уравнении (19.15), можно рассматривать как продолжение определения, данного Хиксом для экономического дохода частного лица. " Д в а утверждения относительно того, на что обращают внимание инвесторы при оценке акции, называют механической гипотезой (mechanisic hypothesis) и «близорукой» гипотезой (myopie hypothesis). Первая утверждает, что для инвесторов имеет значение только объявленная прибыль. В соответствии с ней инвесторы принимают во внимание только краткосрочное будущее. После анализа данных оказывается, что обе гипотезы ошибочны. Более подробное обсуждение этого во­ проса см. в работе: George Foster, Financial Statement Analysis (Eng\ev/ood Cliffs, NJ: Prentice Hall. 1986), pp. 443-445. '' Обсуждение связанных с этим вопросом моментов см. в работе: Ross Watts, «Does It Pay to Manipulate EPS?» in Issues Corporate Finance (New York: Stern Stewart Putnam & Macklis, 1983). Есть свидетельства того, что инвесторов корпораций, акции которых доступны широкой публике, нельзя обмануть подобными ухищрениями. См., например: John R. М. Hand and Patricia Hughes, «The Motives and Consequences of Debt-Equity Swaps and Defeasances: More Evidence That It Not Pay to Manipulate Earnings*, Journal of Applied Corporate Finance, 3, no. 3 (Fall 1990), pp. 77—81. " По вертикальной оси откладываются логарифмы прибыли на акцию и цен. На таком графике отре­ зок по вертикали представляет собой процентное изменение независимо от того, где оно возника­ ет. Если, например, цены изменялись на одинаковую процентную величину каждый год (от $10 в 1-й год до $20 во 2-й год, $40 в 3-й год, $80 в 4-й год и т.д.), то график логарифма будет прямой линией, восходящей вправо, тогда как график цен будет кривой восходящей линией. Это означает, что фирмы будут иметь более высокое соотношение курса и прибыли в расчете на акцию, если они в течение короткого времени имеют отрицательную текущую прибыль либо высо­ кую прогнозируемую на длительный период времени постоянную прибыль, или же и то и другое. Обратное верно для фирм с низким значением данного соотношения. "John Lintner and Robert Glauber, «HiggIedy Piggledy Growth in America*, in James Lorie and Richard Brealey, eds., Modern Developments in Investment Management(Hinsdale, IL, Dryden Press, 1978). Однако недавнее исследование пришло к другому результату относительно предсказуемости изменений прибыли. В этом исследовании большое число компаний было поделено на пять групп, исходя из значений соотношения прибыли в расчете на акцию и цены акции (коэффициент Е/Р). Результаты показали, что акции группы с более низким значением коэффициента Е/Римели устойчиво более высокие долгосрочные темпы роста. См.: Russell J. Fuller, Lex С. Huberts, and Michael Levinson, «It's Not Higgledy-Piggledy Growth!», Journatof Portfolio Management, 18, no. 2 (Winter 1992), pp. 3 8 - 4 5 . См. также: И. Bradlee Perry, «AnaIyzing Growth Stocks: What's a Good Growth Rate?», AAII Journal, 13, no. 9 (October 1991), pp. 7 - 1 0 . " Некоторые авторы [см., например: Jane Ou and Stephen H. Penman, «FinanciaI Statement Analysis and the Prediction of Stock Returns*, Journal of Accounting and Economics, 11, no. 4 (November 1989), pp. 295-329] полагают, что модель «случайных колебаний с учетом явления затишья», которая приводится ниже, более точна: £ , - £ , _ , = 8 + е„ где 8 — это положительная константа, отражающая элемент «затишья*. В данной модели ожидае­ мое изменение прибыли равной. Обратим внимание, что модель «случайных колебаний», представ­ ленная уравнением (19.17), - это частный случай приведенной здесь модели, когда 5 = 0. "Данную модель можно также использовать для прогнозирования ежегодной прибыли, суммируя прогнозы для каждого квартала. Это позволяет получить прогноз прибыли за год (£,), равный £•,_,+ + c(QE^ ^ ^) + d, где с = а' + а^ + а' + a*nd = 4b + ЗаЬ + 2а^Ь+ а^Ь. Обратите внимание на то, что модель «случайных колебаний» - это частный случай представленной здесь модели, когда а и 6 равно нулю, в результате чего end также равны нулю.

628

ГЛАВА 19

" Ранее утверждалось, что данную модель можно улучшить или (1) путем добавления к правой части выражения с (QE,^^ - QE^ где с -константа, или (2) умножив постоянную величину b на величи­ ну случайной ошибки на момент времени четыре квартала назад (е,_4). См.: Р. А. Griffin, «The TimeSeries Behavior of Quarterly Earnings: Preliminary Evidence*, Journal ofAccounting, 15, no. 1 (Spring 1977): 71-83; Lawrence D. Brown and Michael S. RozefF, «Univariate Time-Series Models of Quarteriy Accounting Earnings per Share: A Proposed ModeU, Journal of Accounting Research, 17,no. 1 (Spring 1979), pp. 179-189; and Allen W. Bathke, Jr. and Kenneth S. Lorek, «The Relationship BetweenTime Series Models and the Security Market's Expectations of Quarteriy Earnings*, Accountings Review, 59, no. 2 (April 1984), pp. 163-176. " Несмотря на то что в различных исследованиях используются разные определения «отрасли», тем не менее разные авторы нашли, что экономику курсов ценных бумаг можно объяснить не только рыночными изменениями конъюнктуры, но также и отраслевыми. Описание данных исследова­ ний см. в статье: Alexander and Francis, Portfolio Analysis, pp. 195-196, a также в соответствующих сносках. Victor Niederhoffer and Patrick J. Regan, «Earnings Changes, Analysts' Forecasts, and Stock Prices», Financial Analysts Journal, 28, no. 3 (May-June 1972), pp. 6 5 - 7 1 . Следует заметить, что весь выпуск Journal ofAccounting and Economics за июнь/сентябрь 1992 г. посвящен исследованию взаимосвязи между ценами акций и прибылью фирмы, а также между курсами акций и другими показателями финансовой отчетности. -' В другом исследовании, где использовались данные 1980 и 1981 гг, были получены аналогичные результаты. То есть первые 50 акций, считая сверху имели прогнозируемый и реальный темп роста прибыли соответственно 14,3 и 31,3%. Последние 50 акций, считая сверху, имели темп роста при­ были 17,4 и —10,3% соответственно. См.: Gary А. Benesh and Pamela P. Peterson, « 0 n the Relation Between Earnings Changes, Analysts' Forecasts and Stock Price Fluctuations», Financial Analysts Journal, 42, no. 6 (November/December 1986), pp. 29-39, 55. ^ См.: George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin, «Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns*, Accounting Review, 59, no. 4 (October 1984), pp. 574—603; Roger Kormendi and Robert Lipe, «Earnings Innovations, Earnings Persistence, and Stock Returns*, Journal ofBusiness, 60, no. 3 (July 1987), pp. 323-345. Предположим, что прибыль фирмы имеет нормальное распределение и данное распределение не меняется во времени. Соответственно 67% фактической прибыли должно попасть в одно стандарт­ ное отклонение ожидаемой прибыли фирмы. Аналогично 67% показателей стандартной неожидан­ ной прибыли должно быть меньше 1,0 и 95% таких показателей должно быть меньше 2,0. Исследования показали, что объявления дивидендов, содержавшие «хорошую новость», часто де­ лались раньше, чем ожидалось, тогда как объявления с «плохой новостью* часто делались позже, чем ожидалось. Данные исследования также указывают на то, что «длительность ожидания* (опре­ деляемая как разность между датой действительного и датой ожидаемого объявления) влияет на значение доходности, отличной от нормальной. Интересно отметить, что в период, близкий к мо­ менту объявления прибыли, увеличиваются объем торговли и колебания доходности бумаг См.: George Foster, Financial Statement Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), pp. 377-386; VV. Chari, Ravi Jagannathan, and Aharon Ofer, «Seasonalities in Security Returns: The Case of Earnings Announcements*, Journal of Financial Economics, 21, no. 1 (May 1988), pp. 101 — 121. В одной статье утверждается, что явление «затишья» после объявления прибыли следует отнести к ряду эмпирических закономерностей, описанных в приложении к гл. 17. См.: Charies Р. Jones and Bruce Bublitz, «The САРМ and Equity Return Regularities: An Extension*, Financial Analysts Journal, 43, no. 3 (May/June 1987), pp. 77-79. Lawrence D. Brown and Michael S. Rozeff, «The Superiority of Analyst Forecasts as Measures of Expectations: Evidence from Earnings*, Journal of Finance, 33, no. 1 (March 1978), pp. 1-16. Value Line также дает рейтинг акций по их относительной инвестиционной привлекательности. См. приложение о рейтингах компании Value Line. -* Particia С. O'Brien, «Analysts' Forecasts as Earnings Expectations*, Journal ofAccounting and Economics, 10, no. 1 (January 1988), pp. 5 3 - 8 3 . В нескольких работах были отмечены наблюдения о том, что аналитики: (1) склонны бьпь слишком оптимистичными в своих прогнозах прибыли в расчете на акцию; (2) склонны корректировать эти про­ гнозы в сторону понижения; (3) дают больше рекомендаций о покупке, чем о продаже. Например, см. статьи: John С. Groth, Wilbur G. Lewellen, Gary Schlarisaum, and Ronald C. Lease, «An Analysis of Brokerage

Прибыль

629

House Recommendations*, Financial Analysts Journal, 35, no. 1 (January/Febraary 1979), pp. 32—40; Werner F. De Bondt and Richard H. Thaler, «Do Security Analysts Overreact?* American Economic Review, 80, no. 2 (May 1990), pp. 52—57. Противоположное мнение поэтому вопросу см. вработе: Michael Р. Кеапе and David Е. Runkle, «Аге Analysts' Forecasts Rational?*, unpublished paper, November 1992, Federal Reserve Bank of Minneapolis. " Следующие рассуждения приводятся по статье: Scott Е. Stickel, «Reputation and Performance Among Security Analysts*, Journal of Finance, 47, no. 5 (December 1992), pp. 181 1-1836. " Исследование также показало, что среднее число фирм, анализируемое лучшими американскими аналитиками и обыкновенными аналитиками, было равно соответственно 14 и 8 и что лучшие аме­ риканские аналитики пересматривали свои прогнозы в течение финансового года в среднем через каждые 86 дней, а аналитики, не имеющие этого статуса, — каждые 93 дня. John М. Hassell and Robert Н. Jennings, «Relative Forecast Accuracy and the Timing of Earnings Forecast Announcements*, Accounting Review, 61, no. 1 (January 1986), pp. 5 8 - 7 5 . " Подобно I/B/E/S компания Zacks Investment Research публикует обобшенные прогнозы прибыли по более 2000 фирм. Данные предоставляются аналитиками из приблизительно 50 брокерских фирм. lacks Investment Research датирует прогнозы днем их составления аналитиками,//Д/£/5—момен­ том их получения. Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, and Mustafa N. Gultekin, «Professional Expectations: Accuracy and Diagnosis of Errors*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19, no. 4 (December 1984), pp. 351-363.

Value Line также имеет службу, которая называется VALUE/SCREEN III (раньше она называлась VALUE/SCREEN PL US), которая поставляет программные продукты и периодически обновляет свои рейтинги и другие данные. Подписка на год с ежеквартальным обновлением данных стоит $325 (рассылкатолько почтой), с ежемесячным обновлением по почте — S465, с ежемесячным электрон­ ным обновлением - $495 и с еженедельным обновлением (только электронным) — $1995. ^' Более подробно об этом см. в работе: Arnold Bernhard, «lnvesting in Common Stocks with the Aid of the Value Line Rankings and other Criteria of Stock Value*, Arnold Bernhard, New York, 1975. " Thomas E. Copeland and David Mayers, «The Value Line Enigma (1965—1978): A Case Study of Performance Evaluation Issues*, Journal of Financial Economics, 10, no. 3 (November 1982), pp. 289—321. ^* Более позднее исследование показало, что большая часть корректировок курсов наблюдалась в те­ чение трех дней после изменения рейтинга. Наиболее значительное изменение курса было связано с ростом рейтинга акций с «2» до «I *. Другое заметное, но менее значительное изменение цены было связано с ростом рейтинга с «3» до «2» и понижением рейтинга с «1» до «2» и с «2» до «3*. См.: Scott Е. Stickel, «The Effect of Value Line Investment Survey Rank Changes on Common Stock Prices*, Journal of Financial Economics, 14, no. I (March 1985), pp. 121-143. ^'Трансакционные издержки рассматриваются в работе: Copeland and Mayers, «The Value Line Enigma*, pp. 319-320; and Clark Holloway, «ANote on Testing an Aggressive Investment Strategy Using Value Line Ranks*, Journal of Finance, 36, no. 3 (June 1981), pp. 711-719.

*' Value Line также определяет показатель, измеряющий риск отдельной бумаги, который называ­ ется «рейтинг надежности*. Данная мера риска имеет большую корреляцию с последующей до­ ходностью, чем «бета*-коэффициентили стандартное отклонение, поэтому такой показатель пред­ ставляет большую ценность для измерения риска. См.; Russell J. Fuller and G. Wenchi Wong, «Traditional versus Theoretical Risk Measures*, Financial Analysts Journal, 44, no. 2 (March/April 1988), pp. 5 2 - 5 7 , 67. Существует мнение, что рейтинг просто улавливает «эффект размера*, при этом более высокий рей­ тинг получают фирмы меньшего масштаба (об «эффекте размера* фирмы см. в приложении к гл. 17). Однако исследования показывают, что это не так. См.; Gur Huberman and Shmuel Kandel, «Value Line Rank and Firm Size*, Journal of Business, 60, no. 4 (October 1987), pp. 577-589. ••-Причину того, почему данные наблюдения противоречат эффективности рынка, см. в работе: Gur Huberman and Shmuel Kandel, «Market Efficiency and Value Line's Record*, Journal of Business. 63, no. 2 (April 1990), pp. 187-216.

*^CM.: John

Affleck-Graves and Richard R. Mendenhall, «The Relation Between the Value Line Enigma and Post-Earnings-Announcement Drift*, Journal of Financial Economics, 31, no. I (February 1992), pp. 7 5 - 9 6 .

630

ГЛАВА 19 Ключевые

термины

решение о размере выплачиваемых дивидендов асимметричная информация

экономическая стоимость фирмы общепринятые

принципы

бухгалтерского учета модель случайных колебаний

г и п о т е з а об и н ф о р м а ц и о н н о й составляющей дивидендов

рыночный «бета»-коэффициент

бухгалтерская прибыль

бухгалтерский «бета»-коэффициент

прибыль на а к ц и ю доходность капитала

показатель стандартной неожиданной прибыли

экономическая прибыль

о т л и ч н а я от н о р м а л ь н о й д о х о д н о с т ь

Рекомендуемая

литература

1. О д н а и з р а б о т п о д и в и д е н д н о й п о л и т и к е , в к о т о р о й в п е р в ы е б ы л а с ф о р м у л и р о в а н а теория незначительности, а также положение о том, что в основе р ы н о ч н о й стоимо­ сти ф и р м ы лежит прибыль, была написана двумя лауреатами Нобелевской премии по экономике. См.: M e r t o n Н . Miller a n d F r a n c o M o d i g l i a n i , « D i v i d e n d Policy G r o w t h , a n d t h e Valuation of Shares*, Journal of Business, 34, n o . 4 ( O c t o b e r 1961), p p . 4 1 1 - 4 3 3 . 2.

М о д е л ь д и н а м и к и д и в и д е н д о в Л и н т н е р а а т а к ж е и с с л е д о в а н и я ее п р и м е н и м о с т и представлены в следующих работах: J o h n L i n t n e r , « D i s t r i b u t i o n of I n c o m e s of C o r p o r a t i o n s A m o n g D i v i d e n d s , Retained E a r n i n g s , a n d Taxes*, American Economic Review, 46, no. 2 ( M a y 1956), p p . 97—113. J o h n A. Brittain, Corporate Dividend Policy (Washington, D C : T h e Brookings Institution, 1966). E u g e n e F. F a m a a n d Harvey Babiak, « D i v i d e n d Policy: An E m p i r i c a l Analysis*, Journal of the American Statistical Association, 6 3 , n o . 324 ( D e c e m b e r 1968), p p . 1132—1161. E u g e n e F. F a m a , «The E m p i r i c a l R e l a t i o n s h i p Between the D i v i d e n d a n d Investment D e c i s i o n s of F i r m s * , American Economic Review, 64, no. 3 ( J u n e 1974), p p . 3 0 4 - 3 1 8 . Terry A. M a r s h a n d Robert C. M e r t o n , «Dividend Behavior for t h e Aggregate Stock Market*, Journal of Business, 60, n o . 1 ( J a n u a r y 1987), p p . 1 - 4 0 .

3. П р и ч и н ы , о п р е д е л я ю щ и е д и н а м и к у а к ц и й в п о с л е д н е е в р е м я , п о д о б н ы т е м , к о т о ­ р ы е у ч и т ы в а л и с ь в м о д е л и Л и н т н е р а в 50-е г о д ы , п о к а з а н ы в статье: Н. K e n t Baker, Gail Е. Farrelly a n d R i c h a r d В. E d e l m a n , «А Survey of M a n a g e m e n t Views o n Dividend Policy*, Financial Management, 14, no. 3 (Autumn 1985), p p . 78—84. 4. К р а т к и й с п и с о к л и т е р а т у р ы по в о п р о с у с и г н а л ь н о г о э ф ф е к т а м о ж н о н а й т и в работе: T h o m a s Е. C o p e l a n d a n d J. F r e d W e s t o n , Financial Theory and Corporate Policy (Reading, MA: A d d i s o n - W e s l e y 1988), p p . 5 0 1 - 5 0 7 , 5 8 4 - 5 8 8 . 5. Гипотеза об и н ф о р м а ц и о н н о й с о с т а в л я ю щ е й д и в и д е н д о в , к о т о р а я т е с н о с в я з а н а с р а б о т а м и по с и г н а л ь н о м у э ф ф е к т у р а с с м а т р и в а л а с ь во м н о г и х и с с л е д о в а н и я х . См. некоторые из наиболее важных работ: R. R i c h a r d s o n Pettit, «Dividend A n n o u n c e m e n t s , Security Performance, a n d Capital Market Efficiency», Journal of Finance, 27, n o . 5 ( D e c e m b e r 1972), p p . 9 9 3 - 1 0 0 7 . Ross Watts, « T h e I n f o r m a t i o n C o n t e n t of D i v i d e n d s * , Journal of Business, 46, n o . 2 (April 1973), p p . 1 9 1 - 2 1 1 .

Прибыль

631

J o s e p h A h a r o n y a n d Itzak Swary, «Quarterly D i v i d e n d a n d E a r n i n g s A n n o u n c e m e n t s a n d S t o c k h o l d e r s ' R e t u r n s : A n E m p i r i c a l Analysis*, Journal of Finance, 35, n o . 1 ( M a r c h 1980), pp. 1-12. C l a r e n c e C.Y. Kwan, «Efficient M a r k e t Tests of t h e I n f o r m a t i o n a l C o n t e n t of D i v i d e n d A n n o u n c e m e n t s : C r i t i q u e a n d E x t e n s i o n * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 16, n o . 2 ( J u n e 1981), p p . 1 9 3 - 2 0 6 . Paul A s q u i t h a n d D a v i d W. M u l l i n s , Jr., «The I m p a c t of Initiating D i v i d e n d P a y m e n t s o n S h a r e h o l d e r s ' Wealth*, Journal of Business, 56, n o . 1 ( J a n u a r y 1983), p p . 11-%. J a m e s A. Brickley, « S h a r e h o l d e r Wealth, Information Signaling a n d t h e Specially Designated D i v i d e n d : A n E m p i r i c a l Study*, Journal of Financial Economics, 12, n o . 2 (August 1983), pp. 187-209. J. Randall Woolridge, « D i v i d e n d C h a n g e s and Stock Price*, Journal ( D e c e m b e r 1983), p p . 1 6 0 7 - 1 6 1 5 .

of Finance,

38, n o . 5

Terry E. D i e l m a n a n d H e n r y R. O p p e n h e i m e r , «An E x a m i n a t i o n of Investor Behavior D u r i n g Periods of Large D i v i d e n d C h a n g e s * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19, n o . 2 ( J u n e 1984), p p . 1 9 7 - 2 1 6 . Paul M . H e a l y a n d K r i s h n a G . Palepu, «Earnings I n f o r m a t i o n C o n v e y e d by D i v i d e n d Initiations a n d O m i s s i o n s * , Journal of Financial Economics, 2 1 , n o . 2 ( S e p t e m b e r 1988), pp. 1 4 9 - 1 7 5 . P.C. Venkatesh, «The I m p a c t of D i v i d e n d Initiation o n the I n f o r m a t i o n C o n t e n t of Earnings A n n o u n c e m e n t s a n d R e t u r n s Volatility*, Journal of Business, 62, n o . 2 (April 1989), pp. 1 7 5 - 1 9 7 . Larry H.P. L a n g a n d R o b e r t H . Litzenberger, ^ D i v i d e n d A n n o u n c e m e n t s : C a s h Flow Signalling vs. Free C a s h F l o w H y p o t h e s i s * , Journal of Financial Economics, 24, n o . 1 ( S e p t e m b e r 1989), p p . 1 8 1 - 1 9 1 . Harry D e A n g e l o , Linda D e A n g e l o , a n d Douglas J. Skinner, «Dividends a n d Losses*, of Finance, 47, n o . 5 ( D e c e m b e r 1992), p p . 1 8 3 7 - 1 8 6 3 .

Journal

Keith M . H o w e , Jia H e , a n d G . W e n c h i K a o , « O n e - T i m e C a s h Flow A n n o u n c e m e n t s a n d Free C a s h - F l o w T h e o r y : Share R e p u r c h a s e s a n d Special D i v i d e n d s * , Journal of Finance, 47, n o . 5 ( D e c e m b e r 1992), p p . 1 9 6 3 - 1 9 7 5 . 6. З а в и с и м о с т ь в статье:

между экономической

и бухгалтерской

прибылью

рассматривается

Fischer Black, « T h e Magic in E a r n i n g s : E c o n o m i c Earnings versus A c c o u n t i n g Earnings*, Financial Analysts Journal, 36, n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1980), p p . 1 9 - 2 4 . 7. И с с л е д о в а н и е в о п р о с а в р е м е н и о б ъ я в л е н и я д и в и д е н д а , а т а к ж е п е р е ч е н ь д р у г и х и с ­ следований по проблемам, с в я з а н н ы м с объявлением д и в и д е н д о в см. в работах: Avner Kalay a n d U r i L o e w e n s t e i n , « T h e Informational C o n t e n t of t h e T i m i n g of D i v i d e n d A n n o u n c e m e n t s * , Journal of Financial Economics, 16, n o . 3 (July 1986), p p . 3 7 3 - 3 8 8 . A h a r o n R. O f e r a n d Daniel R. Siegel, « С о ф о г а 1 е Financial Policy, I n f o r m a t i o n , a n d M a r k e t E x p e c t a t i o n s : A n E m p i r i c a l Investigation of Dividends*, Journal of Finance, 42, n o . 4 ( S e p t e m b e r 1987), p p . 8 8 9 - 9 1 1 . 8. О б з о р л и т е р а т у р ы п о в о п р о с а м в ы п л а т ы д и в и д е н д о в с м . в р а б о т е : J a m e s S. Ang, Do Dividends Matterl A Review of Corporate Dividend Theories and Evidence, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s № 1 9 8 7 - 2 , N e w York University S a l o m o n Center, L e o n a r d N . S t e r n S c h o o l of Business. 9. С о о т н о ш е н и е курса а к ц и и и п р и б ы л и в расчете на а к ц и ю р а с с м а т р и в а е т с я в работах: William Beaver a n d D a l e M o r s e , «What D e t e r m i n e s P r i c e - E a r n i n g s Ratios?*, Financial Analysts Journal, 34, n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1978), p p . 65—76.

632

ГЛАВА 19

William Н. Beaver, Financial Reporting. A n A c c o u n t i n g R e v o l u t i o n ( E n g l e w o o d Cliffs, NJ: P r e n t i c e Hall, 1981), C h a p t e r s 4 a n d 5. G e o r g e Foster, Financial pp. 4 3 7 - 4 4 2 .

Statement

Analysis

( E n g l e w o o d Cliffs, N J : Prentice Hall, 1986),

Paul Z a r o w i n , «What D e t e r m i n e s E a r n i n g s - P r i c e Ratios: Revisited*, Journal of Auditing, and Finance, 5, n o . 3 ( S u m m e r 1990), p p . 4 3 9 - 4 5 4 .

Accounting,

Peter D . E a s t o n a n d Trevor S. H a r r i s , «Earnings as a n E x p l a n a t o r y Variable for R e t u r n s * , Journal of Accounting Research, 29, n o . 1 ( S p r i n g 1991), p p . 1 9 - 3 6 . 10. М о д е л ь в р е м е н н ы х р я д о в г о д о в о й и к в а р т а л ь н о й п р и б ы л и в расчете на а к ц и ю р а с ­ с м а т р и в а е т с я в работах: G e o r g e Foster, «Quarteriy A c c o u n t i n g D a t a : T i m e - S e r i e s Properties a n d Predictive-Ability Results*, Accounting Review, 52, n o . 1 ( J a n u a r y 1977), p p . 1 - 2 1 . G e o r g e Foster, Financial C h a p t e r 7.

Statement

Analysis

(Emg\e\f/ood

Cliffs, N J : Prentice Hall, 1986),

Ross L. Watts a n d Jerold L. Z i m m e r m a n , Positive Accounting N J : P r e n t i c e Hall, 1986), C h a p t e r 6.

Theory

( E n g l e w o o d Cliffs,

11. З а в и с и м о с т ь м е ж д у р ы н о ч н ы м и б у х г а л т е р с к и м « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а м и б ы л а р а с ­ с м о т р е н а в статьях: Ray Ball a n d Philip Brown, «Portfolio T h e o r y a n d A c c o u n t i n g * , Journal Research, 7, no. 2 ( A u t u m n 1969), p p . 3 0 0 - 3 2 3 .

of

Accounting

William Beaver a n d J a m e s M a n e g o l d , «The Association Between M a r k e t - D e t e r m i n e d and A c c o u n t i n g - D e t e r m i n e d M e a s u r e s o f S y s t e m a t i c Risk: S o m e F u r t h e r Evidence*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 10, n o . 2 (June 1975), p p . 2 3 1 - 2 8 4 . 12. З а в и с и м о с т ь м е ж д у о б ъ я в л е н и е м п р и б ы л и и д и н а м и к о й ц е н а к ц и й б ы л а о б н а р у ж е ­ на во м н о г и х и с с л е д о в а н и я х . С м . с л е д у ю щ и е р а б о т ы , а т а к ж е с н о с к и к н и м : Ray Ball and Philip Brown, «An E m p i r i c a l Evaluation of A c c o u n t i n g I n c o m e N u m b e r s * , Journal of Accounting Research, 6, n o . 2 ( A u t u m n 1968), p p . 1 5 9 - 1 7 8 . William H . Beaver, «The I n f o r m a t i o n C o n t e n t of A n n u a l E a r n i n g s A n n o u n c e m e n t s * , Empirical Research in Accounting: Selected Studies, S u p p l e m e n t t o Journal of Accounting Research, 6 (1968), p p . 6 7 - 9 2 . L e o n a r d Z a c k s , « E P S Forecasts—Accuracy Is N o t E n o u g h * , Financial no. 2 ( M a r c h / A p r i l 1979), p p . 5 3 - 5 5 .

Analysts Journal,

35,

Dale M o r s e , «Price a n d Trading Volume R e a c t i o n S u r r o u n d i n g Earnings A n n o u n c e m e n t s : A Closer Examination*, Jounal of Accounting Research, 19, no. 2 ( A u t u m n 1981), p p . 374—383. J a m e s M. Patell a n d M a r k A. Wolfson, «The Ex A n t e a n d Ex Post Effects of Quarterly Earnings A n n o u n c e m e n t s Reflected in Stock and O p t i o n Prices*, Journal of Accounting Research, 19, n o . 2 ( A u t u m n 1981), p p . 4 3 4 - 4 5 8 . R i c h a r d J. R e n d l e m a n , J r , C h a r l e s P J o n e s , a n d H e n r y A. L a t a n e , «Empirical A n o m a l i e s Based o n U n e x p e c t e d E a r m i n g s a n d the I m p o r t a n c e of Risk Adjustments*, Journal of Financial Economics, 10, n o . 3 ( N o v e m b e r 1981), p p . 2 6 9 - 2 8 7 . J a m e s M . Patell and M a r k A. Wolfson, «The Intraday S p e e d of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend A n n o u n c e m e n t s * , Journal of Financial Economics, 13, n o . 2 ( J u n e 1984), p p . 2 2 3 - 2 5 2 . George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin, «Earnings Releases, M o m a l i e s , and the Behavior of Security Returns*, Accounting Review, 59, no. 4 (October 1984), pp. 7 4 - 6 0 3 . Catherine S. Woodruff and A.J. Senchack, Jn, «Intradaily Price-Volume Adjustments of NYSE Stocks to Unexpected Earnings*, Journal of Finance, 4 3 , no. 2 (June 1988), pp. 4 6 7 - 4 9 1 . Journal of Accounting and Economics, 15, n o . 2 / 3 ( J u n e / S e p t e m b e r 1992), в е с ь н о м е р .

Прибыль

633

13. В с л е д у ю щ и х и с с л е д о в а н и я х б ы л и р а с с м о т р е н ы в о з м о ж н ы е о б ъ я с н е н и я т а к о г о я в ­ ления в поведении курсов акций, как «затишье после объявления прибыли»: R i c h a r d J. R e n d l e m a n , Jr., C h a r l e s P. J o n e s , a n d H e n r y A. L a t a n e , « F u r t h e r Insight into t h e S t a n d a r d i z e d U n e x p e c t e d E a r n i n g s A n o m a l y : Size a n d Serial C o r r e l a t i o n Effects», Financial Review, 22, n o . 1 ( F e b r u a r y 1987), p p . 1 3 1 - 1 4 4 . Victor L. Bernard and Jacob K. T h o m a s , « P o s t - E a r n i n g s - A n n o u n c e m e n t Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?*, Journal of Accounting Research, 27 (Supplement 1989), pp. 1-36. R o b e r t N . F r e e m a n a n d S a n y o Tse, «The M u l t i p e r i o d I n f o r m a t i o n C o n t e n t of A c c o u n t i n g Earnings: C o n f i r m a t i o n s a n d C o n t r a d i c t i o n s of Previous E a r n i n g s Reports*, Journal of Accounting Research, 21 ( S u p p l e m e n t 1989), p p . 49—79. Victor L. B e r n a r d a n d J a c o b K. T h o m a s , «Evidence T h a t Stock Prices D o N o t Fully Reflect t h e I m p l i c a t i o n s of C u r r e n t E a r n i n g s for F u t u r e Earnings», Journal of Accounting and Economics, 13, n o . 4 ( D e c e m b e r 1990), p p . 3 0 5 - 3 4 0 . R i c h a r d R. M e n d e n h a l l , «Evidence o n the Possible U n d e r w e i g h t i n g of E a r n i n g s - R e l a t e d I n f o r m a t i o n » , Journal of Accounting Research, 29, n o . 1 (Spring 1991), p p . 170—179. Ray Ball, «The Earnings-Price Anomaly», Journal of Accounting and Economics, 15, no. 2 / 3 ( J u n e / S e p t e m b e r 1992), p p . 3 1 9 - 3 4 5 . Jeffery S. Abarbanell a n d Victor L. B e r n a r d , «Tests of Analysts' O v e r r e a c t i o n / U n d e r r e a c t i o n t o E a r n i n g s I n f o r m a t i o n as and E x p l a n a t i o n for A n o m a l o u s Stock Price Behavior*, Journal of Finance, 47, n o . 3 (July 1992), p p . 1 1 8 1 - 1 2 0 7 . 14. Н е м а л о и с с л е д о в а н и й п о с в я щ е н о в о п р о с а м п р о г н о з и р о в а н и я п р и б ы л и ф и н а н с о в ы ­ м и а н а л и т и к а м и и м е н е д ж е р а м и к о м п а н и й . С м . н е к о т о р ы е из н и х : L a w r e n c e D . Brown a n d M i c h a e l S. Rozeff, «The Superiority of Analyst Forecasts as M e a s u r e s of E x p e c t a t i o n s : Evidence from Earnings*, Journal of Finance, 3 3 , n o . 1 ( M a r c h 1978), p p . 1 - 1 6 . L a w r e n c e D . Brown a n d M i c h a e l S. Rozeff, «Analysts C a n Forecast Accurately!*, Journal of Portfolio Management, 6, n o . 3 ( S p r i n g 1980), p p . 3 1 - 3 4 . J o h n G . Cragg and Burton G . Malkiel, Expectations and the Structure of Share Prices (Chicago: University of C h i c a g o Press, 1982), particulariy p p . 8 5 - 8 6 and 165. D a n Givoly a n d Josef L a k o n i s h o k , «Properties of Analysts' Forecasts of Earnings: A Review a n d Analysis of the R e s e a r c h * , Journal of Accounting Literature, 3 (Spring 1984), pp. 1 1 7 - 1 5 2 . D a n Givoly and Josef Lakonishok, «The Quality of Analysts' Forecasts of Earnings*, Financial Analysts Journal, 40, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1984), p p . 4 0 - 4 7 . Philip Brown, G e o r g e foster, and Eric N o r e e n , Security Analyst Multi-Year Earnings Forecasts and the Capital Markets ( S a r a s o t a , F L : A m e r i c a n A c c o u n t i n g A s s o c i a t i o n , 1985). J o h n M. Hassell and Robert H. Jennings, «Relative Forecast Accuracy and the Timing of Earnings forecast A n n o u n c e m e n t s * , Accounting Review, 6 1 , no. 1 (January 1986), pp. 58—75. G a r y A. Benesh and P a m e l a P. Peterson, « 0 n the Relation Between Earnings C h a n g e s , Analysts' Forecasts a n d Stock Price F l u c t u a t i o n s * , Financial Analysts Journal, 4 2 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1986), p p . 2 9 - 3 9 , 55. L a w r e n c e D. Brown, Robert L. H a g e r m a n , Paul A. Griffin, a n d M a r k Zmijewski, «Security Analyst Superiority Relative to Univariate T i m e - S e r i e s M o d e l s in Forecasting Q u a r t e r i y Earnings*, Journal of Accounting and Economics, 9, n o . 1 (April 1987), p p . 61—87. R o b e r t C o n r o y a n d Robert Harris, « C o n s e n s u s Forecasts of С о ф о г а 1 е Earnings: Analysts' Forecasts a n d T i m e - S e r i e s M e t h o d s * , Management Science, 3 3 , n o . 6 ( J u n e 1987), pp. 7 2 5 - 7 3 8 . L a w r e n c e D . Brown, Robert L. H a g e r m a n , Paul A. Griffin, a n d M a r k Zmijewski, «An Evaluation of Alternative Proxies for the Market's Assessment of U n e x p e c t e d Earnings*, Journal of Accounting and Economics, 9, n o . 2 (July 1987), p p . 1 5 9 - 1 9 3 .

634

ГЛАВА 19

Patricia С. O ' B r i e n , ^Analysts' Forecasts as E a r n i n g s Expectations*), Journal of Accounting and Economics, 10, n o . 1 ( J a n u a r y 1988), p p . 5 3 - 8 3 . W e r n e r F. D e B o n d t a n d R i c h a r d H . Thaler, « D o Security Analysts Overreact?*, American Economic Review, 80, n o . 2 ( M a y 1990), p p . 5 2 - 5 7 . L a w r e n c e D . Brown a n d K w o n - J u n g K i m , «Timely Aggregate Analyst Forecasts as Better Proxies for M a r k e t E a r m i n g s E x p e c t a t i o n s * , Journal of Accounting Research, 29, n o . 2 ( A u t u m n 1991), p p . 3 8 2 - 3 8 5 . Ashiq Ali, April Ю е ш , a n d J a m e s Rosenfeld, «Analysts' Use of Information A b o u t P e r m a n e n t a n d Transitory E a r n i n g s C o m p o n e n t s in F o r e c a s t i n g A n n u a l E P S * , Accounting Review, 67, n o . 1 ( J a n u a r y 1992), p p . 1 8 3 - 1 9 8 . Scott E. Stickel, «Reputation a n d Performance A m o n g Security Analysts*, Journal of Finance, 47, n o . 5 ( D e c e m b e r 1992), p p . 1 8 1 1 - 1 8 3 6 . 15. О п и с а н и е п р о г н о з о в а н а л и т и к о в , п у б л и к у е м ы х Value Line, I/B/E/S и др. организа­ ц и я м и , см. в статьях: D o n n a R. Philbrick a n d William E. Ricks, «Using Value Line a n d I B E S Analyst Forecasts in A c c o u n t i n g R e s e a r c h * , Journal of Accounting Research, 29, n o . 2 ( A u t u m n 1991), pp. 391-4П. J o h n M a r k e s e , «The Role of E a r n i n g s Forecasts in Stock Price Behavior*, AAII Journal, 14, n o . 4 (April 1992), p p . 3 0 - 3 2 . 16. К а к п о к а з ы в а е т п о я с н е н и е к п р и л о ж е н и ю , и з д а н и е Value Line Investment Survey п о л ь ­ зуется п о п у л я р н о с т ь ю у ч и т а т е л е й . Те, к т о хотел б ы б о л ь ш е у з н а т ь о к о м п а н и и Value Line и ее д е я т е л ь н о с т и , м о г у т к у п и т ь с л е д у ю ш е е у ч е б н о е п о с о б и е в виде к о м п ь ю ­ т е р н о й п р о ф а м м ы ( н е п о с р е д с т в е н н о в к о м п а н и и Value Line и л и в к а ч е с т в е п р и л о ­ ж е н и я к у ч е б н и к у ч е р е з Prentice Hall), а т а к ж е р у к о в о д с т в о д л я п о л ь з о в а т е л я : Value Line, Inc., VALUE/SCREEN Plus ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : Prentice Hall, 1990). G e r a l d P M a d d e n , Investment Analysis with VALUE/SCREEN Plus (Englewood Cliffs, NJ: P r e n t i c e Hall, 1991).

Г л а в а

20

Опционы

в

м и р е и н в е с т и р о в а н и я опционом (option) н а з ы в а е т с я к о н т р а к т , з а к л ю ч е н н ы й между двумя л и ц а м и , в с о о т в е т с т в и и с к о т о р ы м о д н о л и ц о п р е д о с т а в л я е т д р у г о м у л и ц у п р а в о купить о п р е д е л е н н ы й а к т и в по о п р е д е л е н н о й ц е н е в р а м к а х о п р е д е л е н н о г о п е р и о д а в р е м е н и и л и п р е д о с т а в л я е т п р а в о п р о д а т ь о п р е д е л е н н ы й а к т и в п о о п р е д е л е н н о й цене в рамках определенного периода времени. Л и ц о , которое получило о п ц и о н и таким образом п р и н я л о р е ш е н и е , н а з ы в а е т с я п о к у п а т е л е м о п ц и о н а , к о т о р ы й д о л ж е н п л а т и т ь за э т о п р а в о . Л и ц о , к о т о р о е п р о д а л о о п ц и о н , и о т в е ч а ю щ е е н а р е ш е н и е п о к у п а т е л я , называется продавцом опциона. Существует большое разнообразие контрактов, имеющих черты опционов. Много разновидностей м о ж н о найти даже среди ш и р о к о распространенных ф и н а н с о в ы х ин­ струментов. О д н а к о т р а д и ц и о н н о только по о т н о ш е н и ю к о п р е д е л е н н ы м инструмен­ там и с п о л ь з у ю т т е р м и н « о п ц и о н ы » . Д р у г и е ж е и н с т р у м е н т ы , хотя и и м е ю т п о х о ж у ю природу, и м е н у ю т с я п о и н о м у В д а н н о й главе р а с с м а т р и в а е т с я о б щ а я х а р а к т е р и с т и к а о п ц и о н н ы х к о н т р а к т о в и о с н о в ы их р ы н о ч н о й о ц е н к и .

Виды

опционов

Два о с н о в н ы х в и д а о п ц и о н о в — э т о о п ц и о н ы «колл» и «пут». В н а с т о я щ е е в р е м я т а к и е контракты представлены на многих биржах в мире. Кроме того, многие подобные к о н ­ тракты с о з д а ю т с я и н д и в и д у а л ь н о (т.е. «вне б и р ж и » , и л и «через п р и л а в о к » ) и о б ы ч н о в них п р и н и м а ю т у ч а с т и е ф и н а н с о в ы е и н с т и т у т ы и л и и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и , а т а к ж е их к л и е н т ы . Н и ж е м ы п р и в о д и м к р а т к у ю х а р а к т е р и с т и к у о п ц и о н о в «колл» и «пут».

20.1.1

Опционы

«колл»

Наиболее и з в е с т н ы й о п ц и о н н ы й к о н т р а к т — э т о опцион «колл» (call option) н а а к ц и и . Он п р е д о с т а в л я е т п о к у п а т е л ю п р а в о к у п и т ь («отозвать») о п р е д е л е н н о е ч и с л о а к ц и й определенной к о м п а н и и у продавца о п ц и о н а по определенной цене в любое время до о п р е д е л е н н о й д а т ы в к л ю ч и т е л ь н о . О б р а т и т е в н и м а н и е на с л е д у ю щ и е ч е т ы р е м о м е н т а , которые о г о в а р и в а ю т с я в к о н т р а к т е : 1. К о м п а н и я , а к ц и и к о т о р о й м о г у т б ы т ь к у п л е н ы . 2. Ч и с л о п р и о б р е т а е м ы х а к ц и й . 3. Ц е н а п р и о б р е т е н и я а к ц и й , и м е н у е м а я ценой исполнения (exercise price), «страйк».

или цена

4. Д а т а , к о г д а п р а в о к у п и т ь у т р а ч и в а е т с я , и м е н у е м а я датой истечения (expiration

date).

636

ГЛАВА 2 0

Пример Рассмотрим гипотетический пример, в котором инвесторы В и решают заключить к о н т р а к т с о п ц и о н о м «колл». Э т о т к о н т р а к т п о з в о л и т и н в е с т о р у В к у п и т ь 100 а к ц и й к о м п а н и и Widget у и н в е с т о р а Wno $50 за а к ц и ю в л ю б о й м о м е н т в т е ч е н и е п о с л е д у ю ш и х ш е с т и м е с я ц е в . В н а с т о я ш е е в р е м я а к ц и и к о м п а н и и Widget п р о д а ю т с я на бирже по $45 за штуку. И н в е с т о р В — п о т е н ц и а л ь н ы й п о к у п а т е л ь о п ц и о н а — полагает, что курс о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й Widget с у ш е с т в е н н о в ы р а с т е т за п о с л е д у ю щ и е ш е с т ь м е с я ­ цев. И н в е с т о р W- п о т е н ц и а л ь н ы й п р о д а в е ц о п ц и о н а - с ч и т а е т и н а ч е : о н думает, что курс а к ц и й не п о д н и м е т с я за этот п е р и о д в р е м е н и в ы ш е $50. Согласится ли инвестор п о д п и с а т ь к о н т р а к т и не п о л у ч и т ь н и ч е г о в з а м е н от и н в е с т о р а й? Нет, не с о г л а с и т с я . П о д п и с ы в а я к о н т р а к т , ^^^идет н а р и с к и потребует за это к о м п е н с а ц и ю . Р и с к с о с т о и т в т о м , что к у р с а к ц и и Widget в д а л ь н е й ш е м п р е в ы ­ сит $50. В э т о м случае и н в е с т о р у ( ^ п р и д е т с я к у п и т ь а к ц и и п о э т о м у курсу и передать их С т о л ь к о п о $50 за а к ц и ю . В о з м о ж н о , курс п р е в ы с и т $60, в результате п о к у п к а а к ц и й о б о й д е т с я и н в е с т о р у WB $6000 ($60 х 100 а к ц и й ) . З а т е м и н в е с т о р ^^^передаст 100 а к ц и й и н в е с т о р у В и п о л у ч и т в з а м е н $5000 ($50 х 100 а к ц и й ) . Т а к и м о б р а з о м , и н в е с т о р W п о т е р я е т $ 1 0 0 0 ($6000 - $5000). В ы х о д з а к л ю ч а е т с я в т о м , что п о к у п а т е л ь о п ц и о н а « к о л л » д о л ж е н будет з а п л а ­ тить п р о д а в ц у н е к о т о р у ю с у м м у чтобы убедить п р о д а в ц а п о д п и с а т ь контракт. Упла­ ч и в а е м а я с у м м а н а з ы в а е т с я премией (premium), х о т я б о л е е п о д х о д я щ и й т е р м и н - это цена опциона. Д о п у с т и м , что в п р и м е р е п р е м и я р а в н а $3 за а к ц и ю . Э т о о з н а ч а е т , что и н в е с т о р В з а п л а т и т $300 ($3 х 100 а к ц и й ) и н в е с т о р у W, ч т о б ы о н п о д п и с а л к о н т р а к т . Так к а к и н в е с т о р В о ж и д а е т п о в ы ш е н и я в б у д у щ е м к у р с а а к ц и й Widget, т о о н будет н а д е я т ь с я п о л у ч и т ь п р и б ы л ь , к у п и в а к ц и и Widget за $ 4 5 . П р и в л е к а т е л ь н о с т ь п р и о б ­ р е т е н и я о п ц и о н а «колл» в м е с т о а к ц и й с о с т о и т в т о м , ч т о и н в е с т о р В м о ж е т и с п о л ь ­ зовать з а е м н ы е средства, так как для п р и о б р е т е н и я о п ц и о н а требуется затратить толь­ ко $3 на а к ц и ю . После того как инвесторы В и ( ^ п о д п и с а л и контракт с о п ц и о н о м «колл», инве­ стор м о ж е т п о ж е л а т ь о т к а з а т ь с я от к о н т р а к т а . К а к и м о б р а з о м о н м о ж е т э т о с д е ­ л а т ь , е с л и о т к а з от к о н т р а к т а я в л я е т с я н е з а к о н н ы м д е й с т в и е м ? И н в е с т о р И ^ м о г бы выкупить контракт у инвестора В по некоторой цене и после этого ликвидировать его. Е с л и к у р с а к ц и и Widget через м е с я ц в ы р о с д о $ 5 5 , то ц е н а о б р а т н о г о п р и о б р е т е ­ н и я , в о з м о ж н о , с о с т а в и т $7 за а к ц и ю [или в с у м м е $700 ($7 х 100 а к ц и й ) ] . В этом случае I f п о т е р я е т S400 ($300 - $ 7 0 0 ) , а и н в е с т о р В в ы и г р а е т $400. И н а о б о р о т , е с л и курс а к ц и и у п а д е т д о $40, т о , в о з м о ж н о , э т а с у м м а с о с т а в и т $ 0 , 5 0 за а к ц и ю [или в с у м м е $50 ( $ 0 , 5 0 х 100 а к ц и й ) ] . В э т о м с л у ч а е и н в е с т о р ( ^ в ы и г р а е т $250 ($300 - $50), а и н в е с т о р В п о т е р я е т $250. Д р у г о й в а р и а н т с о с т о и т в с л е д у ю щ е м . И н в е с т о р I f м о ж е т о т к а з а т ь с я от к о н т р а к т ­ ных о б я з а т е л ь с т в , е с л и н а й д е т и н о е л и ц о , к о т о р о е з а й м е т его п о з и ц и ю в к о н т р а к т е ( п р е д п о л а г а е т с я , что в к о н т р а к т е п р е д у с м о т р е н а т а к а я в о з м о ж н о с т ь ) . Н а п р и м е р , если курс а к ц и и Widget в ы р о с через м е с я ц до $55, то, в о з м о ж н о , и н в е с т о р I f н а й д е т и н в е с ­ тора WW, к о т о р ы й захочет стать п р о д а в ц о м о п ц и о н а , если ( ^ з а п л а т и т ему $7 за а к ц и ю (или $700 в о б щ е й с л о ж н о с т и ) . Е с л и о н и оба с о г л а с н ы , то к о н т р а к т будет д о п о л н е н у с л о в и е м , что п р о д а в ц о м о п ц и о н а с т а н о в и т с я и н в е с т о р WW, а и н в е с т о р Побольше не участвует в к о н т р а к т е . А что п р о и з о й д е т , если в п о с л е д у ю щ е м и н в е с т о р В п о ж е л а е т о т к а з а т ь с я от к о н ­ т р а к т а ? В э т о м случае он м о ж е т н а й т и к о г о - л и б о , к т о с о г л а с е н з а п л а т и т ь н е к о т о р у ю с у м м у д е н е г за п р а в о к у п и т ь а к ц и и Widget в с о о т в е т с т в и и с у с л о в и я м и к о н т р а к т а . И н ы ­ ми с л о в а м и , и н в е с т о р В м о ж е т п о п ы т а т ь с я п р о д а т ь к о н т р а к т д р у г о м у л и ц у В такой с и т у а ц и и и н в е с т о р В, в о з м о ж н о , н а й д е т д р у г о г о и н в е с т о р а — ВВ, к о т о р ы й ж е л а е т за­ п л а т и т ь и н в е с т о р у В по $7 за а к ц и ю ( и л и $700) за п р а в о к у п и т ь а к ц и и Widget в соответ­ с т в и и с у с л о в и я м и о п ц и о н а «колл». Если и н в е с т о р В с о г л а с е н , то к о н т р а к т п р о д а е т с я ВВ и о н с т а н о в и т с я п о к у п а т е л е м о п ц и о н а .

Опционы

637

В э т о м п р и м е р е о б а п е р в о н а ч а л ь н ы х п а р т н е р а I f и fi « з а к р ы л и » ( и л и « л и к в и д и р о ­ вали», « р а з в я з а л и » ) с в о и п о з и ц и и и б о л ь ш е не у ч а с т в у ю т в о п ц и о н н о м к о н т р а к т е . О д ­ н а к о в п р и м е р е п р е д п о л а г а е т с я , что п е р в о н а ч а л ь н ы е п р о д а в е ц и п о к у п а т е л ь д о л ж н ы в с т р е т и т ь с я , ч т о б ы с о г л а с о в а т ь у с л о в и я к о н т р а к т а . Также п р е д п о л а г а е т с я , ч т о е с л и первоначальный продавец или покупатель пожелают выйти из контракта, то он должен д о г о в о р и т ь с я о ц е н е с п е р в о н а ч а л ь н ы м к о н т р а г е н т о м и л и же н а й т и т р е т ь е г о и н в е с т о р а , кому с м о ж е т п е р е д а т ь с в о ю п о з и ц и ю п о к о н т р а к т у . Т а к и м о б р а з о м , и н в е с т о р д о л ж е н затрачивать б о л ь ш и е у с и л и я д л я р а б о т ы с о п ц и о н а м и . Роль

биржи

к с ч а с т ь ю , п о д о б н а я с и т у а ц и я не я в л я е т с я х а р а к т е р н о й д л я С о е д и н е н н ы х Ш т а т о в , так как с у щ е с т в у ю т стандартные контракты и достаточно ликвидный р ы н о к биржевых опционов'. Торговля опционами значительно упрощается с помощью Клиринговой к о р п о р а ц и и о п ц и о н о в (OCQ. О н а п р е д с т а в л я е т с о б о й к о м п а н и ю , к о т о р о й с о в м е с т н о владеют н е с к о л ь к о б и р ж . Э т а к о м п а н и я р а с п о л а г а е т к о м п ь ю т е р н о й с и с т е м о й , к о т о р а я отслеживает о п ц и о н н ы е п о з и ц и и каждого инвестора. Если механика д а н н о г о процесса д о в о л ь н о с л о ж н а , т о п р и н ц и п р а б о т ы в е с ь м а прост. К а к т о л ь к о п о к у п а т е л ь и п р о д а в е ц решают заключить о п р е д е л е н н ы й о п ц и о н н ы й контракт и покупатель уплачивает согла­ с о в а н н у ю п р е м и ю , осе становится продавцом для покупателя и покупателем для про­ давца. В э т о т м о м е н т все п р я м ы е с в я з и между п о к у п а т е л е м и п р о д а в ц о м п р е к р а щ а ю т ­ ся. Е с л и п о к у п а т е л ь р е ш и т и с п о л н и т ь о п ц и о н , то ОСС наугад в ы б е р е т п р о д а в ц а с о т ­ крытой п о з и ц и е й и н а п р а в и т ему и з в е щ е н и е об и с п о л н е н и и . ОСС т а к ж е г а р а н т и р у е т поставку а к ц и й , е с л и п р о д а в е ц не в с о с т о я н и и э т о г о с д е л а т ь . ОСС п о з в о л я е т п о к у п а т е л я м и п р о д а в ц а м « з а к р ы в а т ь » их п о з и ц и и в л ю б о е в р е м я . Если в п о с л е д у ю щ е м п о к у п а т е л ь с т а н е т п р о д а в ц о м того же к о н т р а к т а , т е . п о к у п а т е л ь позже « п р о д а е т » к о н т р а к т к о м у - л и б о е щ е , то к о м п ь ю т е р О С С о т м е т и т в с т р е ч н ы е п о з и ­ ции и л и к в и д и р у е т их. П р е д п о л о ж и м , что и н в е с т о р п о к у п а е т к о н т р а к т в п о н е д е л ь н и к и продает его во в т о р н и к . К о м п ь ю т е р отметит, что ч и с т а я п о з и ц и я и н в е с т о р а р а в н а нулю и п о г а с и т о б а к о н т р а к т а . В т о р а я с д е л к а — э т о «закрывающая продажа» (closing sale), п о с к о л ь к у о н а с л у ж и т д л я « з а к р ы т и я » п о з и ц и и и н в е с т о р а по п р е д ы д у щ е й с д е л к е . Таким о б р а з о м , « з а к р ы в а ю щ а я п р о д а ж а » п о з в о л я е т п о к у п а т е л ю п р о д а т ь о п ц и о н , а не и с п о л н я т ь его. А н а л о г и ч н а я п р о ц е д у р а п о з в о л я е т п р о д а в ц у о с в о б о д и т ь с я от п о т е н ц и а л ь н о г о о б я ­ зательства п о п о с т а в к е а к ц и й . П р е д п о л о ж и м , и н в е с т о р п р о д а е т к о н т р а к т в с р е д у и п о ­ купает а н а л о г и ч н ы й к о н т р а к т в ч е т в е р г П о с л е д н я я с д е л к а — э т о «закрывающая покуп­ ка» (closingpurchase) и, к а к и « з а к р ы в а ю щ а я п р о д а ж а » , о н а « з а к р ы в а е т » п о з и ц и ю и н в е ­ стора п о его п р е д ы д у щ е й с д е л к е . Защита опционов от дробления акций и выплаты дивидендов акциями О п ц и о н ы «колл» з а щ и щ е н ы от д р о б л е н и я а к ц и й и в ы п л а т ы д и в и д е н д о в а к ц и я м и . В примере с о п ц и о н о м на 100 а к ц и й к о м п а н и и IVidget с ц е н о й и с п о л н е н и я $50, д р о б л е ­ ние а к ц и й в п р о п о р ц и и 2 к 1 п р и в е д е т к и з м е н е н и ю к о н т р а к т а т а к и м о б р а з о м , что о н будет н а с ч и т ы в а т ь 200 а к ц и й п о $25. Д а н н а я з а щ и т а с в я з а н а с т е м , что д р о б л е н и е а к ­ ций и в ы п л а т а д и в и д е н д о в а к ц и я м и о к а з ы в а ю т в л и я н и е на к у р с а к ц и и . Так к а к л ю б о е из о т м е ч е н н ы х с о б ы т и й п р и в е д е т к п а д е н и ю ц е н ы ( ч е г о б ы не п р о и з о ш л о в и н о м слу­ чае), то без к о м п е н с и р у ю щ и х мер э т о с о з д а е т н е в ы г о д н о е п о л о ж е н и е д л я п о к у п а т е л я опциона и преимущество для продавца. П р и в ы п л а т е д и в и д е н д о в д е н ь г а м и отсутствует з а щ и т а в о т н о ш е н и и о п ц и о н о в , продаваемых н а б и р ж е - . То есть ц е н а и с п о л н е н и я и ч и с л о а к ц и й не м е н я ю т с я п р и в ы ­ плате д и в и д е н д о в д е н ь г а м и . Н а п р и м е р , у с л о в и я о п ц и о н а «колл» на а к ц и и Widget оста­ нутся п р е ж н и м и , е с л и Widget объявт и в ы п л а т и т $4 на а к ц и ю н а л и ч н ы м и .

638

ГЛАВА 2 0

20.1.2

Опционы

«пут»

В т о р о й в и д о п ц и о н н о г о к о н т р а к т а — э т о опцион «пут» (put option). О н д а е т п р а в о поку­ пателю продать определенное количество а к ц и й о п р е д е л е н н о й к о м п а н и и продавцу о п ц и о н а по определенной цене в любой момент времени до определенной даты вклю­ чительно. Обратите внимание на то, какие четыре условия, аналогичные условиям оп­ ц и о н а «колл», включает д а н н ы й контракт: 1) 2) 3) 4)

к о м п а н и я , ч ь и а к ц и и могут б ы т ь п р о д а н ы ; число продаваемых акций; цена продажи а к ц и й , именуемая ценой и с п о л н е н и я (или ценой «страйк»); д а т а , к о г д а п о к у п а т е л ь о п ц и о н а у т р а ч и в а е т п р а в о п р о д а т ь , и м е н у е м а я д а т о й ис­ течения.

Hpniviep

Рассмотрим пример, когда инвесторы В и собираются заключить контракт с опцио­ н о м «пут». Д а н н ы й к о н т р а к т п о з в о л и т и н в е с т о р у В п р о д а т ь 100 а к ц и й к о м п а н и и XYZ и н в е с т о р у }Vno $30 в л ю б о й м о м е н т в т е ч е н и е п о с л е д у ю щ и х щ е с т и м е с я ц е в . В н а с т о я ­ щее в р е м я а к ц и и J J Z п р о д а ю т с я на б и р ж е п о $35 за щтуку. И н в е с т о р В, п о т е н ц и а л ь н ы й п о к у п а т е л ь , полагает, ч т о курс о б ы к н о в е н н о й а к ц и и J J Z с у щ е с т в е н н о упадет в течение с л е д у ю щ и х ш е с т и м е с я ц е в . И н в е с т о р W, п о т е н ц и а л ь н ы й п р о д а в е ц , и м е е т другое мнение об а к ц и я х к о м п а н и и XYZ, а и м е н н о : курс а к ц и и не упадет н и ж е $30 за этот п е р и о д . Так ж е , к а к и в случае с о п ц и о н о м «колл» на а к ц и и к о м п а н и и Widget, и н в е с т о р iV идет на р и с к , п о д п и с ы в а я к о н т р а к т , и потребует за э т о к о м п е н с а ц и ю . Р и с к с о с т о и т в том, что курс а к ц и и XYZ упадет с у щ е с т в е н н о н и ж е $30. В э т о м случае и н в е с т о р W должен будет к у п и т ь а к ц и и п о $30 у к о м п а н и и В, хотя н а р ы н к е о н и с т о л ь к о не стоят. В о з м о ж н о , курс а к ц и и п о н и з и т с я д о $20, в результате п о к у п к а а к ц и й о б о й д е т с я и н в е с т о р у iV в $3000 ($30 X 100 а к ц и й ) п р и т о м , ч т о стоят о н и т о л ь к о $2000 ($20 х 100 а к ц и й ) . В итоге и н в е с т о р Ж п о т е р я е т $1000 ($3000 - $2000). В э т о м случае инвестор В в ы и г р а е т $1000, к у п и в а к ц и и XYZua р ы н к е за $2000 и п р о д а в их и н в е с т о р у РКза $3000. К а к и в с л у ч а е с о п ц и о н о м «колл», п о к у п а т е л ь о п ц и о н а «пут» д о л ж е н будет запла­ тить продавцу определенную сумму денег ( п р е м и ю ) , чтобы побудить продавца подпи­ сать к о н т р а к т и взять на себя риск. Как и в случае с о п ц и о н о м «колл», покупатель и продавец могут «закрыть» (или «ликвидировать», или «развязать») свои п о з и ц и и в лю­ б о й м о м е н т с п о м о щ ь ю « в с т р е ч н о й » с д е л к и . К а к и в с л у ч а е с о п ц и о н о м « к о л л » , это л е г к о о с у щ е с т в л я е т с я в С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х д л я б и р ж е в ы х о п ц и о н о в «пут», т а к как они являются стандартными. Т о р г о в л я б и р ж е в ы м и о п ц и о н а м и у п р о щ а е т с я с п о м о щ ь ю ОСС, п о с к о л ь к у д а н н ы е о п ц и о н ы существуют только в памяти к о м п ь ю т е р н о й с и с т е м ы . После того как покупа­ тель и п р о д а в е ц р е ш а ю т з а к л ю ч и т ь с д е л к у в о т н о ш е н и и о п р е д е л е н н о г о к о н т р а к т а с о п ц и о н о м «пут» и п о к у п а т е л ь у п л а ч и в а е т с о г л а с о в а н н у ю п р е м и ю , О С С с т а н о в и т с я про­ д а в ц о м д л я п о к у п а т е л я и п о к у п а т е л е м для п р о д а в ц а . Е с л и п о к у п а т е л ь р е ш а е т и с п о л ­ н и т ь о п ц и о н , т о ОСС наугад в ы б и р а е т п р о д а в ц а с « о т к р ы т о й » п о з и ц и е й и н а п р а в л я е т е м у у в е д о м л е н и е о б и с п о л н е н и и о п ц и о н а . ОСС т а к ж е г а р а н т и р у е т о п л а т у ц е н ы испол­ н е н и я , е с л и п р о д а в е ц не р а с п о л а г а е т н е о б х о д и м о й с у м м о й . Так ж е , к а к и о п ц и о н ы « к о л л » , о п ц и о н ы «пут» з а щ и щ е н ы от д р о б л е н и я а к ц и й и в ы п л а т ы д и в и д е н д о в а к ц и я м и . В п р и м е р е с о п ц и о н о м н а 100 а к ц и й к о м п а н и и XYZc ц е н о й и с п о л н е н и я $30 д р о б л е н и е а к ц и й в п р о п о р ц и и 2 к 1 п р и в е д е т к у в е л и ч е н и ю ч и с л а а к ц и й в к о н т р а к т е д о 200 шт. и у м е н ь ш е н и ю курса а к ц и и д о $15. Т а к и м образом, б и р ж е в ы е о п ц и о н ы «колл» не з а щ и щ е н ы от в ы п л а т ы д и в и д е н д о в д е н ь г а м и .

Торговля

опционами

Н а б и р ж а х т о р г о в л я н о в ы м и о п ц и о н а м и на д а н н у ю а к ц и ю о т к р ы в а е т с я ч е р е з к а ж д ы е три м е с я ц а . Н о в ы е о п ц и о н ы и м е ю т с р о к о б р а щ е н и я п р и б л и з и т е л ь н о 9 м е с я ц е в д о д а т ы ис-

Опционы

639

т е ч е н и я ' . Н а п р и м е р , торговля о п ц и о н а м и н а а к ц и и к о м п а н и и Widget м о ж е т н а ч и н а т ь с я в я н в а р е , а п р е л е , и ю л е и о к т я б р е , а д а т ы и с т е ч е н и я с о о т в е т с т в е н н о будут н а с т у п а т ь в сентябре, д е к а б р е , марте и и ю н е . Б и р ж а м о ж е т р е ш и т ь ввести д о л г о с р о ч н ы й о п ц и о н на акции И ^ ^ ^ е / ( н а з ы в а е м ы й б и р ж а м и Z - £ 4 / ' 5 — д о л г о с р о ч н ы е ц е н н ы е бумаги, д а ю щ и е п р а в о на п о л у ч е н и е в будущем а к ц и й ) , к о т о р ы й истекает ч е р е з д в а и л и т р и года. О б ы ч н о о д н о в р е м е н н о н а ч и н а е т с я торговля по двум о п ц и о н а м «колл», к о т о р ы е и м е ­ ют о д и н а к о в ы е п а р а м е т р ы и о т л и ч а ю т с я т о л ь к о п о цене и с п о л н е н и я . Если а к ц и я в м о м е н т начала о п ц и о н н о й торговли стоит $200 или м е н ь ш е , тогда две ц е н ы и с п о л н е н и я будут установлены с и н т е р в а л о м в $5. П р и этом обе ц е н ы и с п о л н е н и я б л и з к и к цене а к ц и и : цена и с п о л н е н и я одного о п ц и о н а п р е в ы ш а е т ее, а цена и с п о л н е н и я второго - н и ж е ц е н ы а к UHH". Д в а о п ц и о н а «пут» также могут быть п р е д л о ж е н ы к торговле в это же в р е м я . Н а п р и ­ мер, если а к ц и я к о м п а н и и Widget продается в я н в а р е за $43, тогда два с е н т я б р ь с к и х о п ц и ­ она «колл» будут п р е д л о ж е н ы с ц е н а м и и с п о л н е н и я в $40 и $45. А н а л о г и ч н о , два с е н т я б р ь ­ ских о п ц и о н а «пут» будут п р е д л о ж е н ы с ц е н а м и и с п о л н е н и я в $40 и $45. П о с л е н а ч а л а т о р г о в л и о п ц и о н н ы м к о н т р а к т о м могут п р е д л а г а т ь с я н о в ы е о п ц и о ­ ны на тех ж е у с л о в и я х , н о с д р у г и м и ц е н а м и и с п о л н е н и я . Э т о п р о и с х о д и т , е с л и к у р с а к ц и и к о м п а н и и в о з р а с т е т и л и п о н и з и т с я и п р и э т о м с у щ е с т в е н н о в ы й д е т за п р е д е л ы п е р в о н а ч а л ь н о г о и н т е р в а л а . Так, е с л и в с л е д у ю щ е м м е с я ц е к у р с а к ц и и к о м п а н и и Widget п о д н и м е т с я д о $49, т о , в о з м о ж н о , к т о р г о в л е будут п р е д л о ж е н ы о п ц и о н ы «пут» и «колл» с ц е н о й и с п о л н е н и я $50. Торговля о п ц и о н о м продолжается до момента истечения контракта. О п ц и о н ы на о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и о б ы ч н о и с т е к а ю т в 22 ч 59 м и н с р е д н е а м е р и к а н с к о г о в р е м е н и в субботу п о с л е т р е т ь е й п я т н и ц ы с о о т в е т с т в у ю щ е г о м е с я ц а .

20.2.1

Торговля

В п о с л е д н и е годы т о р г о в л я о п ц и о н а м и на о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и о с у щ е с т в л я л а с ь на Ч и к а г с к о й б и р ж е о п ц и о н о в (СВОЕ), а т а к ж е на А м е р и к а н с к о й , Т и х о о к е а н с к о й , Ф и л а ­ д е л ь ф и й с к о й и Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в ы х б и р ж а х . Н а р и с . 20.1 п р и в о д и т с я ч а с т ь и н ­ ф о р м а ц и и п о д н е в н о й т о р г о в л е о п ц и о н а м и н а СВОЕ. В п е р в о й к о л о н к е у к а з ы в а е т с я н а и м е н о в а н и е к о м п а н и и , п о д н и м п р и в о д и т с я курс о б ы к н о в е н н о й а к ц и и п р и з а к р ы ­ тии б и р ж и . В с л е д у ю щ е й к о л о н к е п р е д с т а в л е н а ц е н а и с п о л н е н и я о п ц и о н а , за н е й идет к о л о н к а , где у к а з ы в а е т с я д а т а и с т е ч е н и я к о н т р а к т а . С л е д у ю щ и е две к о л о н к и с о д е р ж а т и н ф о р м а ц и ю об о б ъ е м е т о р г о в л и и п о с л е д н е й п р е м и и о п ц и о н о в «колл» с ц е н о й и с п о л ­ нения и д а т о й и с т е ч е н и я , п о к а з а н н ы м и л е в е е . П о с л е д н и е две к о л о н к и п о к а з ы в а ю т о б ъ е м т о р г о в л и и п о с л е д н ю ю п р е м и ю д л я о п ц и о н о в «пут». Н а п р и м е р , цена з а к р ы т и я о б ы к н о в е н н о й а к ц и и к о м п а н и и Best Buy 13 д е к а б р я 1993 г. с о с т а в и л а $40,125. В э т о т д е н ь б ы л о п р о д а н о и к у п л е н о 180 о п ц и о н о в «колл» на а к ц и и Best BUY с ц е н о й и с п о л н е н и я $45 за а к ц и ю и д а т о й и с т е ч е н и я в т р е т ь ю п я т н и ц у м а р т а 1994 г П о с л е д н я я с д е л к а в э т о т д е н ь б ы л а с о в е р ш е н а по $3,375 за а к ц и ю ( и л и $337,50 за к о н т р а к т ) . А н а л о г и ч н о , б ы л о с о в е р ш е н о 120 с д е л о к с о п ц и о н а м и «пут» н а а к ц и и Best Buy с т о й же ц е н о й и с п о л н е н и я ($45) и д а т о й и с т е ч е н и я ( м а р т 1994 г ) . П о с л е д н я я сделка б ы л а с о в е р ш е н а п о $7,00 за а к ц и ю ( и л и $700 за к о н т р а к т ) . Е с л и п о н е к о т о р ы м о п ц и о н а м т о р г о в л я в т е ч е н и е д н я отсутствует, т о о н и о б о з н а ­ ются т р е м я т о ч к а м и — «...». В с в я з и со с т а н д а р т н о й ф о р м о й т а б л и ц ы в нее в к л ю ч а ю т с я также и о п ц и о н ы , к о т о р ы е не б ы л и п р е д л о ж е н ы к т о р г о в л е . Д а н н ы е к о н т р а к т ы т а к ж е о б о з н а ч а ю т с я т р е м я т о ч к а м и . П о э т о м у , е с л и в т а б л и ц е нет н и к а к о й и н ф о р м а ц и и о т н о ­ с и т е л ь н о о п ц и о н а ( н а п р и м е р , о п ц и о н а «колл» Best Buy, « М а р т 35», р и с . 20.1), т о н е в о з ­ м о ж н о о п р е д е л и т ь , с у щ е с т в у е т л и д а н н ы й о п ц и о н в о о б щ е , или же в этот д е н ь с н и м просто не с о в е р ш а л о с ь с д е л о к . В к о н ц е т а б л и ц ы п р и в о д я т с я д а н н ы е о б о б щ е м о б ъ е м е т о р г о в л и о п ц и о н а м и «колл» и «пут» к а к в р а з б и в к е п о б и р ж а м , т а к и в с о в о к у п н о с т и (т.е. к о л и ч е с т в о к о н т р а к т о в , по к о т о р ы м б ы л и з а к л ю ч е н ы с д е л к и ) , а т а к ж е ч и с л о о т к р ы т ы х п о з и ц и й ( ч и с л о с у щ е ­ ствующих контрактов).

640

ГЛАВА 2 0

Monday, December 13, 1993 Composite volume and close for actively traded equity and stock on primary market. CB-Chicago Board Options Exchange. LEAPS, or long-term options, with results for the corresponding AM-American Stock Exchange. PB-Philadelphia Stock put or call contract. Volume figures are unofficial. Open interest Exchange. PC-Pacific Stock Exchange. NY-New York Stock is total outstanding for all exchanges and reflects previous Exchange, XC-Composite. p-Put. trading day. Close when possible is shown for the underlying

- Put

- Call Oplion/Slrrke Exp. Vol. Lasi A Hess 45 Jan 30 1^/16 A M D IS Apr 2 41/4 ISVs 171/2 Dec laVs 17V2 Jan 29 1"/16 Dec 170 Jan 232 isVa 20 Apr 36 laVa 20 Jan leVe 30 Apr isVs 30 A M R 65 Dec 13 Dec 41 6s3/a 70 683/a 70 Jan 24 Feb 23 6s3/a 70 May 157 баЗ/а 70 A S A 45 dec 77 Jan 100 497/a 45 Feb 497/5 45 97 May 5 497/a 45 Dec 342 497/5 50 Jan 497/5 50 309 Feb 54 497/a 50 Dec 50 497/a 55 Jan 32 497/8 55 Feb 67 497/a 55 A Brrck 221/2 Jan 5 Dec 93 283/8 25 Jan 91 283/8 25 Apr 46 283/8 25 2S3/5 30 Dec 57 283/8 30 Jan 341 Apr 1204 283/8 30 Jul 37 283/8 30 283/8 35 Apr 80

Vol, 91 35 45 30 47 20 4 42 42 63 10

V16 3/4 1З/4

3I/2 3/8 1З/4 2З/4 4^/8 5 5^5/8 5 3/4 7^/8

^/S 21/8 3 '/16 3/4 I'/a 6i/a 3I/2 37/5 5 V8 '^/16 2V16 3I/4

52 14 33 33 148 29 15 50 45 1017 10 107 112

Рис. И с т о ч н и к : Wall Street

20.2.2

20.1.

Journal,

Наиболее

Las! Option/strike Exp Dec BestBuy35 Mar 40i/a 35 1^/16 Dec 40I/8 40 3/16 Jan 40I/8 40 2 Mar 40l/a 40 2V4 Dec l"/i6 40l/a 45 Jan 40I/8 45 2З/4 ЗЗ/4 Mar 40I/8 45 Dec 12I/2 4OI/5 50 Jan 12^5/8 4OI/8 50 Mar 401/8 50 '/8 Dec 40I/8 55 i''/а Jan 40I/8 55 Mar 401/8 55 Beth S 17I/2 Jan Jan 183/8 20 Jan 3/8 BetzLb 45 '^/16 Bevrly 12I/2 Dec 2 127/8 121/2 Jan 127/a 15 Jun 3/4 Feb 2V4 BioTcG 5 5 71/2 May 2З/4 Blogen 25 Apr Jul 401/a 30 5V4 Biomet 10 Dec I1I/5 121/2 Jan Va 111/8 121/2 Apr BkBost 22I/2 Dec '/16 •Vi6 22I/2 22I/2 Jan i " / i 6 BkrsLH 22I/2 Jan 22З/4 25 Jan 2З/8 3% BkrsTr ao Dec Jan 81k Dk 20 Feb 20I/5 20

- Call Vol Last 26 aba 286 86 64 994 313 180 605 344 92

1V2 4 6 V4 2 зЗ/а '3/16 2V8

90 3/8 31 1V2 71 1V4 50 ^/16 50 bs 36 5/16 33 1V16 35 3/4 115 V2 90 3/8 30 I5I/4 30 11З/4 100 iVa 54 3/8 153 15/16 70 3/a 1 28 200

- Put Vol

Last

11 122 501 181 9 329 19 120 189 10 72 38

V4 2Va 1^/16 3I/4 4З/8 4З/4 6 7 91/2 91/2 ioi5/a 14

10

'/16

5

1^/8

520 440 200

V4 3/4 1

24 35 75

3 V2 '/8

V2

Котировка биржевых опционов

Option/Strike Exp Feb 227/8 30 CmprsL 12I/2 Jan Cnseco 50 Dec 55З/4 50 Jan 55З/4 50 Feb Dec 55З/4 55 55З/4 55 Jan 55З/4 55 Feb 55З/4 60 Dec 55З/4 60 Jan 55З/4 65 Feb CntCrd 25 Dec Cntocr 7I/2 Apr Jan 12I/4 10 121/4 121/2 Dec 12I/4 121/2 Jan 121/4 12I/2 Apr Dec 12I/4 15 Jan 12I/4 15 Apr 12I/4 15 Jul 121/4 15 Feb CocaCE15 Coke 321/2 Jan 43З/4 40 Jan Feb 43З/4 40 Jan 43З/4 45 Feb 43З/4 45 May 43З/4 45 Fab 43З/4 50 ColHsp 30 Jan Feb 33I/4 30 331/4 35 Feb ColuGs 20 Jan Comcst 30 Dec Jan 34I/8 35

- Call Vol 1 ast 106 V2 40 6'/8 10 7З/4 47 a 1/2 70 1I/2 60 з'/8 50 61/4 35 3/16 80 2 127 l'/8 45 I'/a 200 51/2 144 2З/4 584 3/8 450 1V4 20 2^5/8 27 V16 37 V2 145 1V4 25 I'/a 30 ^/16 57 11 Va 50 з'/а 1 iVa 163 ^/8 51 Щб 126 l3/4 100 Va 5 2V2 39 213/16 71 3/4 100 3З/4 50 3^/8 120 i ' / i 6

Vol.

- Put Last'

25

5/16

157 80 35 1 11 10

1V4

41/4

10 10 5 55 10 10

1V16 2 23/16: 27/

23/a

=/16l

310 35 15

/16 '/16 l'/8

100

2з;4

110

V4

27

2V8

(выдержка)

© D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 p. C 1 3 .

активно

продаваемые

опционы

П о м и м о и н ф о р м а ц и и , п р е д с т а в л е н н о й на рис. 2 0 . 1 , к а ж д ы й д е н ь п р и в о д я т с я д о п о л н и ­ т е л ь н ы е с в е д е н и я п о н а и б о л е е а к т и в н о п р о д а в а е м ы м о п ц и о н а м . Н а р и с . 20.2 представ­ л е н п р и м е р н а и б о л е е а к т и в н о п р о д а в а в ш и х с я о п ц и о н о в 13 д е к а б р я 1993 г. П о с л е н а и м е ­ н о в а н и я к о м п а н и и и у с л о в и й к о н т р а к т а следуют д а н н ы е п о о б ъ е м у д н е в н о й т о р г о в л и по д а н н о м у к о н т р а к т у о б и р ж е , на к о т о р о й п р о и с х о д и т т о р г о в л я о п ц и о н о м , цене закрытия к о н т р а к т а , и з м е н е н и ю ц е н ы по о т н о ш е н и ю к ц е н е з а к р ы т и я п р е д ы д у ш е г о д н я , цене закрытия а к ц и и , лежащей в основе опциона, и числе открытых позиций по контракту Н а п р и м е р , о п ц и о н «колл» « Д е к а б р ь 55» на а к ц и и к о м п а н и и IBM, п р е д с т а в л е н н ы й на СВОЕ 13 д е к а б р я 1993 г , б ы л н а и б о л е е а к т и в н о п р о д а в а е м ы м к о н т р а к т о м , В этот д е н ь б ы л о з а к л ю ч е н о 9869 о п ц и о н н ы х с д е л о к . П р е м и я по п о с л е д н е й с д е л к е составила $2,43375 за а к ц и ю ( и л и $243,75 за к о н т р а к т ) . П р е м и я у в е л и ч и л а с ь п о с р а в н е н и ю с по­ с л е д н е й с д е л к о й п р е д ы д у щ е г о т о р г о в о г о д н я на $ 1 , 4 3 3 7 5 . Ц е н а з а к р ы т и я о б ы к н о в е н ­ н о й а к ц и и IBM 13 д е к а б р я 1993 г с о с т а в и л а $ 5 7 , 3 7 5 . И н в е с т о р ы в о т н о ш е н и и о п ц и о н о в могут о т д а в а т ь т а к и е же п р и к а з ы ( з а я в к и ) , что и п о а к ц и я м — р ы н о ч н ы й , л и м и т н ы й , « с т о п » - п р и к а з и « с т о п » - л и м и т н ы й п р и к а з (этот в о п р о с о б с у ж д а л с я в гл. 2). Тем не м е н е е т е х н и к а и с п о л н е н и я п р и к а з о в п о о п ц и о н а м н е с к о л ь к о о т л и ч а е т с я от т е х н и к и и с п о л н е н и я п р и к а з о в п о а к ц и я м .

641

Опционы НАИБОЛЕЕ А К Т И В Н О П Р О Д А В А Е М Ы Е О П Ц И О Н Ы OPTION/STRIKE ISM TelMex IBM IBM TelMex PeraCm IBM ParaCm ISM Intel Intel ParaCm LAC Merck ISM NMedE NMedE ParaCm TimeW Tex In

Vol

Dec 55 Dec 65 Jan 60 Jan 55 Dec 60 Dec SO Jan 45 Dec 85 Dec 45 Jan 60 Jan 50 p Jan 80 Apr 7V2 Jan 35 Dec 55 p Feb 15

Dec I2V2 Dec 75 Dec 45 Dec 55 p

9,S69 S,300 7,597 6,2S1 5,511 5,057 4,671 4.460 4,103 3,891 3,5S4 3,037 3,016 2,756 2,723 2,722 2,69S 2,692 2,415 2,250

EXCH LAST CB 2^/16 xc V16 CB 1^/16 CB xc 1^/8 CB 1^/16 CB CB =/,6 CB 121/2 AM 1 '^/16 AM V2 CB 3VS CB 21/2 CB V2 CB VS AM 1/2 AM •i5/l6 CB 51/2 PB ^/16 CB VS

Рис. Источник:

20.2.3

20.2.

NET CHG +

1'/16

+

5/16 Ч/4 ^/16

+ +

-+

Ьв 21/8

+

VS

+

V4

+

^/16

-+

^/S

+

"/16

-

% % VS 1 V16 V4

573/S 611/2 573/S 573/e 611/2 803/S 573/8 S03/5 573/S 571/2 571/2 S03/S

9VS 327/A 57З/8 13i5/S 13^/8 S03/S 441/2 60

Котировка

Wall Street Journal, © D o w

Торговля

A-CLOSE

на

OPEN INT 18,971 3,743 11,106 24,217 2S,533 2S,674 20,567 24,715 7,164 15,174 9,S03 13,602 1,470 37,167 6,971 305 2,273 19,392 13,935 2,696

NET OPTION/STRIKE Intel Dec 55 ParaCm Jan 60 Merck Jan 30 Seagte Dec 20 ParaCm Jan 85 IBM Jan 50 ParaCm Dec 65 FNM Dec 75 FNM Jan 75 IBM Dec 60 TelMex Jan 60 ParaCm Dec 75 Merck Apr 30 IBM Jan 55 AppleC Jan 30 Intel Dec 60 Chryslr Dec 55 IBM Apr 55 BattIM Jan 10 Willms Jan 30

наиболее активно

OPEN Vol p

p p p

2,248 2,030 1,925 1,85S 1,765 1,739 1,713 1,704 1,6S7 1,65S 1,623 1,613 1,596 1,547 1,540 1,499 1,440 1,431 1,414 1,361

EXCH AM CB CB AM CB CB CB PB PB CB xc CB CB CB AM AM CB CB XC CB

продаваемых

LAST ^/16 2o7/S 3 1^/16

-+

IVS

+

7^/4 151/2

4VE 5VS V4

-+ +

+

CHG

A-CIOSE

INT

^/16

571/2 80З/5 327/8 21 S03/S 573/S S03/5 79I/4 791/4 573/S 611/2 S03/5

13,576 3,689 18,264 2,740 15,808 22,102 11,789 7,574 905 5,067 25,286 14,403 5,084 6,945 6,595 12,741 7,117 9,358 11,937 1,390

ba

V4

11/16 3/16

2 3/S

V4

3

+

3/16 3/16

3/16

-

VS

1V16

-+

Vs

1^/8 3/16

3/8

32'/S 573/S 291/2 57I/2 563/4

-+

V16

51/S •^/16

+

IVS

573/S

+

1V2

+

=/16 3/4

265/8

I-^/S

V4

107S

опционов

J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 p. C 1 3 .

биржах

В С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х с у щ е с т в у ю т д в е с и с т е м ы т о р г о в л и о п ц и о н а м и на б и р ж а х . К а к показано н и ж е , о с н о в н о е различие между н и м и заключается в том, организована л и торговля с у ч а с т и е м « с п е ц и а л и с т о в » и л и м а р к е т - м е й к е р о в . «Специалисты» Как б ы л о с к а з а н о в гл. 3 , т о р г о в л я а к ц и я м и на б и р ж е п р о и с х о д и т с п о м о щ ь ю « с п е ц и ­ алистов». Д а н н ы е л и ц а в ы п о л н я ю т д в е ф у н к ц и и : о н и д е й с т в у ю т о д н о в р е м е н н о к а к д и л е р ы и к а к б р о к е р ы . К а к д и л е р ы о н и р а с п о л а г а ю т з а п а с а м и а к ц и й , за к о т о р ы е несут о т в е т с т в е н н о с т ь , п о к у п а ю т и п р о д а ю т их, н а з ы в а я с о о т в е т с т в е н н о ц е н ы п о к у п а т е л я и продавца. Д е й с т в у я в к а ч е с т в е б р о к е р о в , о н и р а с п о л а г а ю т к н и г о й л и м и т н ы х п р и к а з о в и и с п о л н я ю т их п о м е р е и з м е н е н и я к у р с о в а к ц и й . Н е к о т о р ы е о п ц и о н н ы е р ы н к и , т а ­ кие, к а к А м е р и к а н с к а я ф о н д о в а я б и р ж а , у с т р о е н ы п о а н а л о г и ч н о й с и с т е м е . Н а э т и х рынках «специатистам» предписано выполнять операции с о п р е д е л е н н ы м и о п ц и о н н ы ­ ми к о н т р а к т а м и и о н и д е й с т в у ю т в их о т н о щ е н и и к а к д и л е р ы и б р о к е р ы . Т а к ж е , к а к и в с л у ч а е т о р г о в л и а к ц и я м и , н а б и р ж а х о п ц и о н о в могут р а б о т а т ь биржевые трейдеры (floor traders), к о т о р ы е ведут т о р г о в л ю т о л ь к о за с в о й счет, п о к у п а я п о н и з к и м и п р о ­ давая п о в ы с о к и м ц е н а м , и биржевые брокеры (floor brokers), к о т о р ы е в ы п о л н я ю т п р и ­ казы к л и е н т о в . Mapкeт-lvleйкepы Другие о п ц и о н н ы е р ы н к и , т а к и е , к а к Ч и к а г с к а я б и р ж а о п ц и о н о в , не и м е ю т « с п е ц и а ­ листов». О н и и с п о л ь з у ю т маркет-мейкеров (market-makers), которые действуют только в качестве д и л е р о в , и держателей лимитных книг (order book officials) (ранее и з в е с т н ы х как б и р ж е в ы х б р о к е р о в ) , у к о т о р ы х н а х о д и т с я к н и г а л и м и т н ы х п р и к а з о в . М а р к е т - м е й керы д о л ж н ы вести т о р г о в л ю с б р о к е р а м и , к о т о р ы е я в л я ю т с я ч л е н а м и б и р ж и и и с п о л ­ няют п р и к а з ы к л и е н т о в . М а р к е т - м е й к е р ы р а с п о л а г а ю т з а п а с о м о п ц и о н н ы х к о н т р а к ­ тов и к о т и р у ю т их с о б ъ я в л е н и е м ц е н ы п р о д а в ц а и ц е н ы п о к у п а т е л я . Е с л и о б ы ч н о имеется т о л ь к о о д и н « с п е ц и а л и с т » , к о т о р ы й р а б о т а е т с д а н н о й а к ц и е й , то о п ц и о н а м и на а к ц и и з а н и м а ю т с я н е с к о л ь к о м а р к е т - м е й к е р о в , М а р к е т - м е й к е р у з а п р е щ е н о и с п о л ­ нять п р и к а з ы к л и е н т о в п о з а к р е п л е н н ы м за н и м о п ц и о н а м , н о о н м о ж е т и с п о л н я т ь такие п р и к а з ы по д р у г и м о п ц и о н а м . Т а к и м о б р а з о м , м а р к е т - м е й к е р ы т а к ж е могут в ы ­ ступать б р о к е р а м и , н о т о л ь к о в о т н о ш е н и и не з а к р е п л е н н ы х з а н и м и о п ц и о н о в .

642

ГЛАВА 2 0

Д е р ж а т е л ь к н и г и л и м и т н ы х п р и к а з о в не и м е е т п р а в а у ч а с т в о в а т ь в т о р г о в л е . В о т л и ч и е от « с п е ц и а л и с т о в » он м о ж е т п о к а з ы в а т ь к н и г у л и м и т н ы х п р и к а з о в д р у г и м чле­ н а м б и р ж и . Д е р ж а т е л ь к н и г и л и м и т н ы х п р и к а з о в р а с п о л а г а е т с я н а т о р г о в о м посту*, где в е д е т с я т о р г о в л я з а к р е п л е н н ы м и за н и м о п ц и о н а м и . Все п р и к а з ы д о л ж н ы и с п о л ­ н я т ь с я с п о м о щ ь ю а у к ц и о н а на т о р г о в о м п о с т у путем « в ы к р и к а » . Э т о о з н а ч а е т , что аукцион проводится в устной форме. К а к и ф о н д о в ы е б и р ж и в С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х , все б и р ж и о п ц и о н о в я в л я ю т с я н е п р е р ы в н ы м и р ы н к а м и . Э т о о з н а ч а е т , ч т о п р и к а з ы могут и с п о л н я т ь с я в л ю б о й мо­ м е н т в р е м е н и , к о г д а р а б о т а е т б и р ж а . О д н а к о р е а л ь н а я т о р г о в л я о п ц и о н а м и д а л е к а от т о г о , ч т о б ы б ы т ь н е п р е р ы в н о й . В ф и н а н с о в о й п р е с с е н е р е д к о м о ж н о у в и д е т ь цены р а з л и ч н ы х о п ц и о н о в , к о т о р ы е « в ы д е л я ю т с я из р я д а » ц е н д р у г и х о п ц и о н о в и л и базис­ н о й а к ц и и . С л е д у е т п о м н и т ь , ч т о ц е н а , п у б л и к у е м а я в п е ч а т и , я в л я е т с я ц е н о й послед­ н е й с д е л к и за э т о т д е н ь , и д а н н ы е с д е л к и могут с о в е р щ а т ь с я в р а з л и ч н ы е м о м е н т ы в р е м е н и . З н а ч и т е л ь н ы е ц е н о в ы е р а з л и ч и я могут п р о с т о о т р а ж а т ь тот ф а к т , ч т о сделки с о в е р щ а л и с ь д о и п о с л е н а с т у п л е н и я в а ж н ы х с о б ы т и й , а в о в с е не т о , ч т о б ы л и с о в е р ­ шены очень удачные операции.

20.2.4

Комиссионные

Комиссия должна уплачиваться брокеру при продаже, покупке или перепродаже опци­ она. Размер к о м и с с и и у м е н ь ш и л с я в значительной степени после начала биржевой т о р г о в л и о п ц и о н а м и в 1973 г. О б ы ч н о к о м и с с и я п о о п ц и о н а м б ы в а е т м е н ь ш е размера к о м и с с и и п р и п р и о б р е т е н и и б а з и с н ы х а к ц и й . Э т о , с к о р е е в с е г о , о б ъ я с н я е т с я т е м , что к л и р и н г и в з а и м о р а с ч е т ы п о о п ц и о н а м о с у щ е с т в л я ю т с я в б о л е е п р о с т о й ф о р м е , чем по а к ц и я м ( д л я о п ц и о н о в о т с у т с т в у ю т с е р т и ф и к а т ы , к о т о р ы е д о л ж н ы п е р е х о д и т ь и з рук в руки п р и о с у щ е с т в л е н и и с д е л о к ) , и о т л и ч а ю т с я м е н ь ш и м р а з м е р о м п р и к а з а (общая денежная сумма, уплачиваемая при покупке о п ц и о н а , гораздо м е н ь ш е о б щ е й суммы, у п л а ч и в а е м о й за б а з и с н ы е а к ц и и ) ' . Тем не м е н е е и н в е с т о р д о л ж е н п о м н и т ь , что п р и и с п о л н е н и и о п ц и о н а п о к у п а т е л ь о б ы ч н о д о л ж е н у п л а т и т ь к о м и с с и ю , р а в н у ю к о м и с с и и п р и п о к у п к е и л и п р о д а ж е самих акций.

20.3

Маржа

Л ю б о й покупатель о п ц и о н а хотел бы иметь гарантию, что п р о д а в е ц в ы п о л н и т свои обяза­ тельства при и с п о л н е н и и о п ц и о н а . А и м е н н о , покупатель о п ц и о н а «колл» хочет получить гарантию того, что п р о д а в е ц с п о с о б е н поставить требуемые а к ц и и , а п о к у п а т е л ь опциона «пут» желает иметь г а р а н т и ю , что продавец будет в состоянии заплатить необходимую сумму денег. Так к а к все о п ц и о н н ы е к о н т р а к т ы проходят через ОСС, т о и м е н н о д а н н а я органи­ зация з а и н т е р е с о в а н а в т о м , чтобы продавец смог и с п о л н и т ь условие контракта. Ч т о б ы и з б а в и т ь ОСС от б е с п о к о й с т в а п о э т о м у поводу, б и р ж и у с т а н о в и л и при т о р г о в л е о п ц и о н а м и з а л о г о в ы е т р е б о в а н и я . Тем не м е н е е б р о к е р с к и м ф и р м а м разре­ ш е н о у с т а н а в л и в а т ь п о их ж е л а н и ю е щ е более с т р о г и е т р е б о в а н и я , т а к к а к в к о н е ч н о м итоге о н и о т в е ч а ю т п е р е д ОСС за д е й с т в и я с в о и х к л и е н т о в . В с л у ч а е о п ц и о н а «колл» п р о д а в е ц д о л ж е н п о с т а в и т ь а к ц и и в о б м е н на у п л а ч и в а ­ е м у ю ц е н у и с п о л н е н и я . П о о п ц и о н у «пут» д е н ь г и у п л а ч и в а ю т с я п р о д а в ц о м в о б м е н на акции. В л ю б о м случае чистые затраты продавца о п ц и о н а составят абсолютную разни­ цу м е ж д у ц е н о й и с п о л н е н и я и ц е н о й а к ц и и н а р ы н к е в м о м е н т и с п о л н е н и я . Е с л и про­ д а в е ц не в с о с т о я н и и п о н е с т и д а н н ы е и з д е р ж к и , т о ОСС о к а з ы в а е т с я в р и с к о в а н н о м п о л о ж е н и и . П о э т о м у н е у д и в и т е л ь н о , ч т о ОСС ввела с и с т е м у с в о е й з а щ и т ы о т д е й с т в и й п р о д а в ц а . Д а н н а я с и с т е м а и з в е с т н а п о д н а з в а н и е м « м а р ж а » , и о н а о т ч а с т и п о х о ж а на м а р ж у п р и п о к у п к а х а к ц и й и « к о р о т к и х » п р о д а ж а х , к о т о р а я о б с у ж д а л а с ь в гл. 2*. * Торговый п о с т в С Ш А - это ф и з и ч е с к о е место в т о р г о в о м зале б и р ж и , где т о р г у ю т ценны­ м и б у м а г а м и с о с х о д н ы м и х а р а к т е р и с т и к а м и . - Прим. ред.

643

Опционы КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ

И ПОНЯТИЯ

Аукцион по системе свобо/vtara биржевого торга Наверное это сцена из фильма Феллини? контрагентами. Молодые члены должны Или, возможно, мы на распродаже 90% акти­ стоять в менее удобных местах, где они в вов BloomingJale? Нет, это всего лишь члены меньшей степени привлекут внимание дру­ Чикагской биржи опционов/'С50£>участву­ гих трейлеров. ют в традиционном аукционе, который осу­ В «торговых ямах» обычно много людей, ществляется с помощью голоса и жестов (вы­ там шумно и дискомфортно. Члены биржи криков) могут бороться друг с другом за место. Такие Какбылосказаноранее.на СВОЕн дру­ качества, как сила голоса и физическая вы­ гих биржах опционов (так же, как и на фью­ носливость, являются очень важными. В черсных биржах-см. гл. 21) членыбиржи со­ «ямах», как правило, преобладают мужчины. бираются в различных «торговых ямах»* для Система проведения аукциона путем откры­ зак.1ючения сделок по определенным опци­ того выкрика постоянно критикуется за те онам. Подобно торговым постам на Нью- неудобства, которые испытывают в таком Йоркской фондовой бирже (см. гл. 3) «торго­ физическом окружении женщины. вые ямы» на C50f являются центральным Участники торговли сообщают о своих местом, где постоянно определяются цены намерениях голосом и сигнала.мн рук. На­ опционов в процессе аукциона. Однако вот- пример, брокер может войти в «яму», где про личие от торговых постов NYSE, на СВОЕ» даются опционы на акции /ВМ. и произнес­ многих други.ч опционных биржах отсчтст- ти, что собирается купить июньский опцион пуют ^специалисты». Н и одно лицо не дейст­ • колл» на акции IBMno определенной цене вует как дилер-монопо.||ист или ведущий В то же время он. скорее всего, повторит при­ аукциона, устанавливая рыночные цены. На­ каз на покупку и желаемую цену сигналами против, данные иены устанавливаются путем рукой. Если маркет-мейкер желает продать открытого выкрика. Открытый аукцион ос­ поданной цене, то он рукой обозначит жела­ нован иа устном прехюжении цен покупате­ емое количество. лей и продавцовчленамибиржм, находяшнДля непосвяшенного используемые мися н «ямс>>. жесты кажутся дикими и неразборчивыми. Аукцион - бурлящий и живописный В действительности же они просты и вы­ торговый механизм, которьн! сочетает умст­ сокоэффективны. Приказы на покупку и венную гимнастику молниеносных р е щ е н и 1 1 продажу обозначаются положением ладони с физическими качествами, простирающи­ трейдера. Если ладонь трейдера обращена к мися от выбора места в «торговой яме» до нему внутрь, то это сигнал о покупке. О про­ выкриков предложений и яростного жести­ даже трейдер сообщает, повернув ладонь от себя. кулирования руками Трейдер обозначает цену покупателя и Мы отнюдьне преувеличиваем, опреде­ ляя место проведения аукциона как «яму». продавца, расположив руку вертикально и -Торговые ямы» представляют собой боль­ используя пальцы для обозначения долей шие углубления в полу биржи, окруженные д о л 1 а р а Например, один палеи указывает на несколькими уровнями ступеней, на кото­ одну восьмую доллара, тогда как сжатый ку­ рых стоят члены биржи И хотя не существу­ лак - на целый доллар ет официальных правил, трейдеры, как пра­ Желаемое количество трейдеры также вило, соблюдают в «яме» территориальную указывают руками. В этом случае пальцы, дисциплину У трейлеров обычно и.меютсн поставленные вертикально, указывают на определенные маркет-.мейкеры. с которыми копичество контрактов от одного до пяти, они предпочитают вести торговлю, и поэто­ пальцы, расположенные горизонтально. му они располагаются так. чтобы удобно от шести до девяти. Один палец, обращен­ было взаимодействовать друг с другом Да- ный ко лбу означает десять контрактов. пее, самые старшие и важные трейдеры зани­ В любой момент времени участники в мают позиции, где они мог\т осуществлять •яме» могут вести торговлю разными опцио­ наиболее эффективные контакты сосвоими нами, делая выкрики, пытаясь перекричать ' "Торговая яма» - часть б и р ж е в о г о зала, о т в е д е и н а я д л я т о р г о в л и о п р е д е п е м н ы м т о в а р о м . Прим. р е д .

644

ГЛАВА 2 0

шум и размахивая руками, чтобы сообщить о своих торговых намерениях. Д о п о л н и т е эту сиену помощниками, которые тол к\тся у края «ймы», о ^ р к я м и , регистраторами и е н ы , д е р ­ жателями к н и г л и м и т н ы х п р и к а з о в , слеяяших за сделками, и л и ц а м и , р а с п о л о ж е н н ы м и вне «ямы», п е р е д а ю щ и м и с и п г а л ы б р о к е р а м , и д а н н о е столпотворение л и ш ь отчасти будет похоже т картину процесса торговли. Аукцион по типу открытого в ы к р и к а это противоречивый торговый механизм. Его критиковали к а к а р х а и ч н ы й метод, п р и з в а н ­ н ы й в первую очередь сохранить к о н т р о л ь за прибыльной о п ц и о н н о й торговлей со сторо­ ны членов биржи. В эпо.ху развитой э л е к т р о ­ н и к и существуют к о м п ь ю т е р н ы е с и с т е м ы , которые обеспечили бы проведение элек­ тронного аукциона и позволили бы о т к р ы т ь инвесторам более широкий доступ на аукци­ он. ( Н а п р и м е р , в середине 19?2 г. Чикагская торговая палата и Чикагская товарная биржа учредили торговую систему, известную под

20.3.1

Опционы

названием Globex. Д а н н а я система предназ­ начена для ведения электронной торговли по ряду ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в , котируемых на нескольких биржах, в то время, когда эти биржи закрыты. Когда б и р ж и о т к р ы т ы , о н и используют такой же аукцион по системе вы­ крика, как и на СВОЕ). Преимущества систе­ мы электронного аукциона состоят в более низких торговых издержках и более высокой ликвидности. З а щ и т н и к и метода проведения аукцио­ на путем выкрика утверждают, что такой с п о ­ соб является наиболее э ф ф е к т и в н ы м для ус­ тановления равновесной ц е н ы . О н и полага­ ют, что система непосредственного о б щ е н и я лицом к лицу позволяет трейдерам лучше оценить «действительные» н а м е р е н и я поку­ пателей и п р о д а в ц о в . К р о м е т о г о , о н и ут­ верждают, что при открытом аукционе суще­ ствует гораздо .меньше возможностей для .ма­ н и п у л я ц и и ц е н а м и . О д н а к о в е р н о это или н е т д о с й х п о р не в ы я с н е н о .

«колл»

В случае е с л и в ы п и с ы в а е т с я п о к р ы т ы й опцион «колл» (covered call writing), т.е. когда п р о д а в е ц о п ц и о н а владеет б а з и с н ы м и а к ц и я м и , о н не д о л ж е н в н о с и т ь д е н е ж н ы й залог Н а п р о т и в , е м у п е р е ч и с л я е т с я п р е м и я , у п л а ч е н н а я п о к у п а т е л е м . В то ж е в р е м я а к ц и и продавца хранятся у брокерской ф и р м ы . Поэтому если покупатель решит исполнить о п ц и о н , то т р е б у е м ы е а к ц и и будут г о т о в ы к п о с т а в к е . Если с р о к о п ц и о н а и с т е к или п р о д а в е ц з а к р ы в а е т с в о ю п о з и ц и ю п о к у п к о й , то п р о д а в ц у в о з в р а щ а ю т с я его а к ц и и . Если в ы п и с ы в а е т с я непокрытый опцион «колл» (naked call writing), т е . п р о д а в е ц оп­ ц и о н а не р а с п о л а г а е т б а з и с н ы м и а к ц и я м и , то условия г а р а н т и й н о г о в з н о с а я в л я ю т с я более с л о ж н ы м и . А и м е н н о , о н и в к л ю ч а ю т о п р е д е л е н и е о д н о й из ц и ф р , к о т о р а я окажет­ ся б о л ь ш е . П е р в а я ц и ф р а р а в н а п р е м и и о п ц и о н а п л ю с 2 0 % р ы н о ч н о й с т о и м о с т и базис­ ных а к ц и й , минус р а з н о с т ь между ц е н о й и с п о л н е н и я о п ц и о н а и р ы н о ч н ы м к у р с о м ак­ ц и и ( п р и у с л о в и и , ч т о ц е н а и с п о л н е н и я б о л ь ш е , чем р ы н о ч н ы й курс а к ц и и ) . Вторая ц и ф р а р а в н а с у м м е п р е м и и о п ц и о н а и 10% р ы н о ч н о й с т о и м о с т и б а з и с н о й а к ц и и . В к а ч е с т в е п р и м е р а з а л о г о в ы х т р е б о в а н и й д л я н е п о к р ы т о г о о п ц и о н а «колл» рас­ с м о т р и м с л у ч а й , к о г д а и н в е с т о р в ь ш и с ы в а е т о п ц и о н «колл» « Д е к а б р ь 60» и получает п р е м и ю $3 за а к ц и ю . Если б а з и с н а я а к ц и я п р о д а е т с я п о ц е н е $ 5 8 , то м а р ж а с о с т а в и т б о л ь ш е е из двух ч и с е л , р а с ч е т ы к о т о р ы х п р и в о д я т с я н и ж е . М е т о д 1:

Премия опциона = $300

= $3 X 100 акций 2 0 % рыночной стоимости акции = = 20 X $ 5 8 X 100 акций Минус превышение величины исполнения опциона

1160 цены

«колл»

над рыночной стоимостью акции = = ($60 - $ 5 8 ) X 100 акций Всего М е т о д 2:

-200 $1260

Премия опциона = = $3 X 100 акций

$300

10% рыночной стоимости акции = = 0,10 X $ 5 8 X 100 акций Всего

580

Опционы

645

П о с к о л ь к у п е р в ы й м е т о д д а е т б о л ь ш е е ч и с л о , т о и с п о л ь з у е т с я э т о т результат. Т а к и м о б р а з о м , в п р и м е р е р а з м е р т р е б о в а н и й м а р ж и р а в е н $1260. Э т о означает, что п р о д а в е ц д о л ж е н п е р е д а т ь б р о к е р у $1260. Т а к к а к д л я э т о й ц е л и м о ж е т б ы т ь и с п о л ь з о в а н а п р е ­ мия, т о п р о д а в ц у т р е б у е т с я в н е с т и т о л ь к о $960 ($1260 - $300).

20.3.2

Опционы

«пут»

Залоговые т р е б о в а н и я для о п ц и о н о в «пут» а н а л о г и ч н ы . Е с л и на счете п р о д а в ц а о п ц и о н а «пут» в б р о к е р с к о й ф и р м е и м е ю т с я д е н е ж н ы е средства (или другие ц е н н ы е бумаги) в р а з ­ мере цены и с п о л н е н и я о п ц и о н а «пут», то внесения маржи не требуется. Кроме того, продавец может с н я т ь с о счета с у м м у денег, р а в н у ю п р е м и и , п о л у ч е н н о й от п о к у п а т е л я , так как на счете п р о д о л ж а е т ч и с л и т ь с я о б е с п е ч е н и е , р а в н о е п о с т о и м о с т и ц е н е и с п о л н е н и я . Е с л и на счете п р о д а в ц а о п ц и о н а «пут» в б р о к е р с к о й ф и р м е не и м е е т с я д е н е ж н ы х средств ( и л и ц е н н ы х б у м а г ) , т а к о й о п ц и о н н а з ы в а ю т непокрытым опционом «пут» (naked put writing). С у м м а м а р ж и , т р е б у е м а я д л я т а к о г о п р о д а в ц а , р а с с ч и т ы в а е т с я так ж е , к а к и в с л у ч а е с п р о д а в ц о м н е п о к р ы т о г о о п ц и о н а «колл». То есть п р о д а в е ц о п ц и о н а «пут» д о л ж е н п р е д о с т а в и т ь маржу, р а в н у ю н а и б о л ь ш е м у и з двух ч и с е л . П е р в а я ц и ф р а р а в н а премии о п ц и о н а плюс 20% р ы н о ч н о й стоимости базисной а к ц и и минус разность меж­ ду р ы н о ч н ы м к у р с о м а к ц и и и ц е н о й и с п о л н е н и я о п ц и о н а «пут». ( О б р а т и т е в н и м а н и е на то, ч т о п о с л е д н я я с о с т а в л я ю щ а я я в л я е т с я о б р а т н о й в е л и ч и н о й по с р а в н е н и ю с о п ­ ц и о н о м «колл», и в ы ч и т а е т с я т о л ь к о в с л у ч а е , е с л и р ы н о ч н ы й курс а к ц и и в ы ш е ц е н ы и с п о л н е н и я . ) Второе ч и с л о р а с с ч и т ы в а е т с я т а к ж е , к а к и в случае с о п ц и о н о м «колл», т.е. о н а р а в н а с у м м е п р е м и и о п ц и о н а и 10% р ы н о ч н о й с т о и м о с т и б а з и с н о г о и н с т р у ­ мента. В к а ч е с т в е п р и м е р а т р е б у е м о й м а р ж и д л я н е п о к р ы т о г о о п ц и о н а «пут» р а с с м о т р и м с л у ч а й , к о г д а и н в е с т о р в ы п и с ы в а е т о п ц и о н «пут» « М а р т 40» и п о л у ч а е т п р е м и ю в р а з ­ мере $4 за а к ц и ю . Е с л и б а з и с н а я а к ц и я п р о д а е т с я по ц е н е $ 4 1 , то м а р ж а с о с т а в и т н а ­ и б о л ь ш е е и з двух ч и с е л , к о т о р ы е р а с с ч и т ы в а ю т с я с л е д у ю щ и м о б р а з о м : М е т о д 1:

Премия опциона = = $4 X 100 акций

$400

2 0 % рыночной стоимости акции

=

= 0,20 X $41 X 100 акций Минус сумма, на

820

которую

рыночный курс акции

превышает

цену исполнения = = ($41 - $40) X 100 акций Всего М е т о д 2:

-

100

$1120

Премия опциона = = $4 X 100 акций

$400

10% рыночной стоимости акции = = 0,10 X $41 X 100 акций Всего

410 $810

Так к а к п е р в ы й м е т о д дает б о л ь ш у ю цифру, т о п р и м е н я е т с я и м е н н о о н . Т а к и м о б р а з о м , в п р и м е р е р а з м е р м а р ж и р а в е н $1120. Э т о з н а ч и т , что п р о д а в е ц д о л ж е н п е р е д а т ь $1120 с в о е м у б р о к е р у Так к а к д л я э т о й ц е л и м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь п р е м и ю , то п р о д а в ц у с л е ­ дует в н е с т и т о л ь к о $720 ($1120 - $400). Н а д о з а м е т и т ь , что т р е б о в а н и я п о н и ж н е м у у р о в н ю м а р ж и д л я о п ц и о н о в р а в н ы п е р в о н а ч а л ь н о й м а р ж е . Вычет в е л и ч и н ы м а р ж и с т а н о в и т с я б о л е е с л о ж н ы м , когда л и ц о осуществляет различные инвестиции (такие, как одновременная покупка и продажа р а з л и ч н ы х о п ц и о н о в «пут» и «колл», а т а к ж е п о к у п к а о б ы к н о в е н н ы х а к ц и и с и с п о л ь ­ зованием кредита и о д н о в р е м е н н а я продажа взятых в долг других акций). Кроме того, п р и з а к л ю ч е н и и о п ц и о н а на и н д е к с р а з м е р м а р ж и у м е н ь ш а е т с я ( 2 0 % с о к р а щ а е т с я до 15%), т а к как о п ц и о н ы н а и н д е к с и с п ы т ы в а ю т м е н ь ш и е к о л е б а н и я ц е н ы , чем о п ц и о н ы на о т д е л ь н ы е а к ц и и . ( О п ц и о н ы на и н д е к с р а с с м а т р и в а ю т с я д а л е е в д а н н о й главе.)

646

2 0 . 4

ГЛАВА 2 0

Налогообложение

выигрышей

и потерь по

опционам

О б щ и й п о д х о д к в о п р о с у н а л о г о о б л о ж е н и я в ы и г р ы ш е й и п о т е р ь п о о п ц и о н н о й тор­ говле д о с т а т о ч н о л е г к о п о н я т ь , х о т я в ц е л о м н о р м ы п о д о х о д н о г о н а л о г а м о г у т быть весьма с л о ж н ы м и . О б ы ч н о п р и н и м а ю т с я во в н и м а н и е в ы и г р ы ш и и потери капитала за к р а т к о с р о ч н ы й п е р и о д , т а к к а к в б о л ь ш и н с т в е с л у ч а е в с д е л к и п о п о к у п к е и п р о ­ д а ж е о с у щ е с т в л я ю т с я в т е ч е н и е года. П о э т о м у ч и с т а я с у м м а о б ы ч н о р а с с м а т р и в а е т с я как о б ы ч н ы й доход — если это в ы и г р ы ш , а если это потери, то о н а п о л н о с т ь ю вычи­ тается (до у р о в н я $3000) из о б ы ч н о г о дохода. П р и о п р е д е л е н и и в е л и ч и н ы выигрыша и л и п о т е р ь с у м м а к о м и с с и о н н ы х п р и б а в л я е т с я к ц е н е п о к у п к и и в ы ч и т а е т с я и з цены продажи. П р е д п о л о ж и м , ч т о в н а ч а л е п о к у п а е т с я о п ц и о н «колл». Е с л и о п ц и о н «колл» и с п о л ­ няется, то покупатель приобретает акции по цене исполнения плюс премия, уплачен­ н а я за с а м о п ц и о н . Е с л и п о с л е э т о г о а к ц и и п р о д а ю т с я , то р а з н и ц а м е ж д у д а н н о й сум­ мой и ц е н о й продажи составит в ы и г р ы ш или потери покупателя. Е с л и п о к у п а т е л ь о п ц и о н а в п о с л е д у ю щ е м п р о д а с т его в м е с т о и с п о л н е н и я , т о раз­ ница между ценой покупки и продажи составит величину выигрыша или потери капи­ тала. К о г д а о п ц и о н «колл» и с т е к а е т б е з и с п о л н е н и я , то у п л а ч е н н а я п р е м и я составит для п о к у п а т е л я п о т е р ю к а п и т а л а . Рассмотрим пример с продавцом о п ц и о н а . Если о п ц и о н исполняется, то продавец п р о д а е т а к ц и и п о ц е н е , р а в н о й ц е н е и с п о л н е н и я п л ю с п о л у ч е н н а я за о п ц и о н п р е м и я . Р а з н и ц а м е ж д у д а н н о й с у м м о й и ц е н о й , у п л а ч е н н о й п р и п о к у п к е а к ц и й , составит выигрыш или потерю капитала для продавца. Е с л и п о з д н е е п р о д а в е ц о п ц и о н а п о к у п а е т его, з а к р ы в т а к и м о б р а з о м с в о ю п о з и ­ ц и ю , т о р а з н и ц а м е ж д у п о л у ч е н н о й п р и п р о д а ж е о п ц и о н а п р е м и е й и п р е м и е й , упла­ ч е н н о й п р и з а к р ы т и и п о з и ц и и , я в л я е т с я в ы и г р ы ш е м и л и п о т е р е й к а п и т а л а . Когда о п ц и о н истекает без и с п о л н е н и я , то продавец получает выигрыш капитала, равный полученной премии. О п ц и о н ы «пут» р а с с м а т р и в а ю т с я а н а л о г и ч н ы м о б р а з о м . Е с л и о п ц и о н «пут» исте­ кает б е з и с п о л н е н и я , т о п о к у п а т е л ь н е с е т п о т е р и , а п р о д а в е ц и м е е т в ы и г р ы ш в размере п р е м и и о п ц и о н а . П р и с о в е р ш е н и и о б р а т н о й з а к р ы в а ю щ е й с д е л к и р а з н и ц а м е ж д у це­ ной покупки и продажи составит величину в ы и г р ы ш а или потери. При исполнении о п ц и о н а п о к у п а т е л ь п о л у ч а е т в ы и г р ы ш , р а в н ы й ц е н е и с п о л н е н и я м и н у с с у м м а , упла­ ч е н н а я за а к ц и и и о п ц и о н . С ч и т а е т с я , ч т о п р о д а в е ц в э т о м с л у ч а е к у п и л а к ц и и п о цене и с п о л н е н и я м и н у с п о л у ч е н н а я за о п ц и о н п р е м и я . Д а н н ы е правила открывают в о з м о ж н о с т и для проведения ряда налоговых страте­ гий. Н а п р и м е р , и н в е с т о р к у п и л а к ц и и и п о с л е э т о г о их ц е н а с и л ь н о в ы р о с л а . Е с л и он продаст сейчас а к ц и и , то получит выигрыш. Вместо этого инвестор может купить ян­ в а р с к и й «пут» и не п р о д а в а т ь а к ц и и д о и с т е ч е н и я года. Т а к и м о б р а з о м , о н не реализует с в о й в ы и г р ы ш , п о э т о м у в э т о м году не будет у п л а ч и в а т ь с я н а л о г с э т и х а к ц и й . В этом случае в ы и г р ы ш п о а к ц и я м б ы л з а щ и щ е н с п о м о щ ь ю о п ц и о н а «пут». К о г д а наступит я н в а р ь , и н в е с т о р м о ж е т р е ш и т ь и л и и с п о л н и т ь о п ц и о н , или п р о д а т ь а к ц и и , п о л у ч и в от э т о г о в ы и г р ы ш и о т с р о ч и в т а к и м о б р а з о м уплату н а л о г а на о д и н год. 20.5

20.5.1

Оценка стоимости Оценка

стоимости

опционов

перед истечением

опционов

Стоимость о п ц и о н а связана со стоимостью базисного актива, и эта взаимосвязь явля­ ется н а и б о л е е о ч е в и д н о й н е п о с р е д с т в е н н о п е р е д м о м е н т о м и с т е ч е н и я о п ц и о н а (для к р а т к о с т и будем г о в о р и т ь «при и с т е ч е н и и » ) . Н а р и с . 20.3 (а) п р е д с т а в л е н а з а в и с и м о с т ь

647

Опционы

между с т о и м о с т ь ю о п ц и о н а «колл» с ц е н о й и с п о л н е н и я $100 и ц е н о й б а з и с н о й а к ц и и при и с т е ч е н и и . Е с л и ц е н а а к ц и и н и ж е $100, т о о п ц и о н не и м е е т н и к а к о й ц е н н о с т и . Если ц е н а в ы ш е $ 1 0 0 , т о о п ц и о н м о ж н о и с п о л н и т ь за $100 и п о л у ч и т ь а к т и в , к о т о р ы й стоит д о р о ж е . Ч и с т ы й в ы и г р ы ш п о к у п а т е л я о п ц и о н а с о с т а в и т р а з н и ц а м е ж д у р ы н о ч ­ ной ц е н о й а к т и в а и ц е н о й и с п о л н е н и я , р а в н о й $100. О д н а к о п о к у п а т е л ю о п ц и о н а нет н е о б х о д и м о с т и и с п о л н я т ь его в д е й с т в и т е л ь н о с т и . П р о д а в е ц о п ц и о н а м о ж е т п р о с т о уплатить п о к у п а т е л ю р а з н о с т ь м е ж д у ц е н о й а к т и в а и $100 ц е н ы и с п о л н е н и я . Т а к и м о б р а з о м , о б е с т о р о н ы могут и з б е ж а т ь н е у д о б с т в , с в я з а н н ы х с и с п о л н е н и е м . Т а к а я с и ­ стема о б ы ч н о п р а к т и к у е т с я д л я б и р ж е в ы х о п ц и о н о в (с и с п о л ь з о в а н и е м ОСС), но н е к о ­ торые и н в е с т о р ы п р е д п о ч и т а ю т ф а к т и ч е с к о е и с п о л н е н и е о п ц и о н о в , в о з м о ж н о , в с в я з и с налоговыми соображениями.

(а) С т о и м о с т ь о п ц и о н а

я I о дс о

«колл»

(б) С т о и м о с т ь о п ц и о н а «пут»

$100г

о о 5

о

$100 Цена

Рис.

20.3.

$200 О

акции

$100 Цена

Стоимость опционов перед моментом

$200

акции

истечения

Н а р и с . 20.3 (б) п р е д с т а в л е н а с т о и м о с т ь о п ц и о н а «пут» с ц е н о й и с п о л н е н и я $100 при и с т е ч е н и и . Е с л и ц е н а а к ц и и в ы ш е $100, т о о п ц и о н не будет и м е т ь с т о и м о с т и . Е с л и цена н и ж е $100, т о о п ц и о н м о ж н о и с п о л н и т ь , ч т о б ы п о л у ч и т ь $100 за а к ц и ю , к о т о р а я стоит м е н ь ш е , и, т а к и м о б р а з о м , п о л у ч и т ь ч и с т ы й в ы и г р ы ш , р а в н ы й д л я п о к у п а т е л я о п ц и о н а р а з н о с т и м е ж д у $100 ц е н ы и с п о л н е н и я и р ы н о ч н ы м к у р с о м а к ц и и . К а к и в случае с о п ц и о н о м « к о л л » , н и п о к у п а т е л ь , н и п р о д а в е ц о п ц и о н а могут не с в я з ы в а т ь с я с р е а л ь н ы м и а к ц и я м и . П р о д а в е ц о п ц и о н а «пут» м о ж е т п р о с т о у п л а т и т ь п о к у п а т е л ю р а з н и ц у м е ж д у к у р с о м а к ц и и и $100 ц е н ы и с п о л н е н и я . Н а двух ч а с т я х р и с . 20.3 л и н и и , о б о з н а ч а ю щ и е с т о и м о с т ь о п ц и о н о в «колл» и «пут» при и с т е ч е н и и , м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к с т о и м о с т ь о п ц и о н о в «колл» и «пут» в момент исполнения, н е з а в и с и м о от т о г о , в к а к о й и м е н н о м о м е н т в р е м е н и в р а м к а х д е й с т в и я к о н т р а к т а э т о и с п о л н е н и е п р о и з о й д е т . Д л я о п ц и о н о в «колл» л о м а н а я л и н и я , с о е д и н я ­ ю щ а я т о ч к и Е, Zw $200 п р е д с т а в л я е т с о б о й внутреннюю с т о и м о с т ь (intrinsic value) о п ц и ­ она « к о л л » . А н а л о г и ч н о , л о м а н а я л и н и я , с о е д и н я ю щ а я т о ч к и Z, £ и О п р е д с т а в л я е т собой в н у т р е н н ю ю с т о и м о с т ь о п ц и о н а «пут». Л о м а н ы е л и н и и в н у т р е н н е й с т о и м о с т и о п ц и о н о в «колл» и «пут» на р и с . 20.3 о б о ­ з н а ч и м с о о т в е т с т в е н н о ч е р е з IV, и IV,. О н и р а в н ы ; IV = max {О,/», - £ ] ;

(20.1а)

IV = max {0,£ - />,},

(20.16)

где Р, - р ы н о ч н ы й курс б а з и с н о й а к ц и и и £ - ц е н а и с п о л н е н и я о п ц и о н а . ( З н а к max означает, ч т о н е о б х о д и м о и с п о л ь з о в а т ь н а и б о л ь ш у ю в е л и ч и н у из двух з н а ч е н и й в с к о б ­ ках.) Р а с с м о т р и м о п ц и о н «колл» н а р и с . 20.3(a). Его в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь в с о о т в е т с т ­ вии с у р а в н е н и е м (20.1а) р а в н а max {О, Р, - $100}, т а к к а к ц е н а и с п о л н е н и я р а в н а $100.

648

ГЛАВА 2 0

Заметьте, ч т о д л я л ю б о г о р ы н о ч н о г о курса а к ц и и н и ж е $100, н а п р и м е р $50, его в н у т р е н ­ н я я с т о и м о с т ь р а в н а max {О, $50 - $100} = 0. П о э т о м у в т а к и х случаях rv, = 0. П р е д п о ­ л о ж и м т е п е р ь , ч т о р ы н о ч н ы й курс а к ц и и в ы ш е $100, н а п р и м е р , р а в е н $150. В э т о м слу­ чае в н у т р е н н я я с т о и м о с т ь р а в н а m a x {О, $150 — $100} = $50. И т а к , IV^ = Р, — Е. Таким о б р а з о м , л о м а н а я л и н и я в н у т р е н н е й с т о и м о с т и и м е е т п о в о р о т в т о ч к е Е, т а к к а к здесь в с т р е ч а ю т с я две с о с т а в л я ю щ и е л и н и и : г о р и з о н т а л ь н а я л и н и я ( о н а п р о х о д и т ч е р е з нача­ л о к о о р д и н а т и т о ч к у £ ) и л и н и я , к о т о р а я от т о ч к и £ п о д н и м а е т с я под углом 45 градусов на с е в е р о - в о с т о к ( и и м е е т угол н а к л о н а , р а в н ы й 1). Л и н и я в н у т р е н н е й с т о и м о с т и о п ц и ­ о н а «пут» т а к ж е и м е е т п е р е л о м в т о ч к е Е, к а к э т о п р е д с т а в л е н о на р и с . 20.3(6). О п ц и о н ы «колл» и «пут» не будут п р о д а в а т ь с я д е ш е в л е их в н у т р е н н е й с т о и м о с т и , так к а к э т и м в о с п о л ь з у ю т с я о п ы т н ы е и н в е с т о р ы . Е с л и о п ц и о н с т о и т м е н ь ш е его внут­ р е н н е й с т о и м о с т и , т о и н в е с т о р ы могут м г н о в е н н о п о л у ч и т ь д о х о д без р и с к а . Н а п р и м е р , если курс а к ц и и р а в е н $150, а о п ц и о н «колл» п р о д а е т с я за $40, т. е. на $10 м е н ь ш е его в н у т р е н н е й с т о и м о с т и ( к о т о р а я р а в н а $50), то и н в е с т о р ы о д н о в р е м е н н о к у п я т о п ц и о н ы , и с п о л н я т их и продадут п о л у ч е н н ы е от п р о д а в ц а о п ц и о н а а к ц и и . О н и з а т р а т я т на каж­ д ы й о п ц и о н $140, в к л ю ч а я ц е н у и с п о л н е н и я , а в о б м е н на к а ж д у ю п р о д а н н у ю а к ц и ю получат $150. В результате их ч и с т ы й д о х о д без р и с к а с о с т а в и т $10 от о д н о г о о п ц и о н а . П о э т о м у о п ц и о н «колл» не будет с т о и т ь м е н ь ш е $50, к о г д а курс а к ц и и р а в е н $150.

20.5.2

Выигрыши

и потери

по опционам

«колл»

и «пут»

Н а р и с . 20.3 п р е д с т а в л е н а с т о и м о с т ь о п ц и о н о в «колл» и «пут» п р и и с т е ч е н и и . О д н а к о чтобы определить в ы и г р ы ш и и потери от покупки или продажи о п ц и о н а , необходимо п р и н я т ь во в н и м а н и е п р е м и ю ' . Э т о с д е л а н о на р и с . 20.4, где п о к а з а н ы б о л е е с л о ж н ы е о п ц и о н н ы е с т р а т е г и и . В к а ж д о й с т р а т е г и и п р е д п о л а г а е т с я , ч т о б а з и с н а я а к ц и я прода­ ется за $100, к о г д а о п ц и о н п е р в о н а ч а л ь н о п о к у п а е т с я и л и п р о д а е т с я . Т а к ж е п р е д п о л а ­ гается, что о б р а т н а я сделка осуществляется н е п о с р е д с т в е н н о перед датой истечения о п ц и о н а . Р е з у л ь т а т ы п р е д с т а в л е н ы д л я к а ж д о й и з д е с я т и с т р а т е г и й . Так к а к в ы и г р ы ш п о к у п а т е л я — э т о п р о и г р ы ш п р о д а в ц а , и н а о б о р о т , т о к а ж д ы й г р а ф и к на р и с у н к е имеет зеркальное отражение. Н а р и с . 20.4 (а) и (б) п о к а з а н ы в ы и г р ы ш и и п о т е р и п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а о п ц и ­ о н а «колл» с о о т в е т с т в е н н о . Р и с . 20.4 (в) и (г) п о к а з ы в а ю т в ы и г р ы ш и и п о т е р и п о к у п а ­ т е л я и п р о д а в ц а о п ц и о н а «пут» с о о т в е т с т в е н н о . Р а с с м о т р и м с н а ч а л а р и с . 20.4 (а) и (б). Л о м а н ы е л и н и и в ы и г р ы ш е й и п о т е р ь пред­ с т а в л я ю т с о б о й г р а ф и к и у р а в н е н и я в н у т р е н н е й с т о и м о с т и , а и м е н н о - у р а в н е н и я (20.1а) и (20.16), п р е д с т а в л е н н ы е на р и с . 2 0 . 3 , м и н у с п р е м и и п о о п ц и о н а м . Т а к и м о б р а з о м , это графики следующих уравнений:

= max {О, Р - £] - Р = = тах

, Р - £-Р.} .

(20.2а)

п = IV - Р = г

г

Р

= max {О, Е = тах{-Р,£-Р

-

= - Р } ,

(20.2B)

где л , ик^с о о т в е т с т в е н н о в ы и г р ы ш и п о к у п а т е л я о п ц и о н а «колл» и «пут», & Р,и Р^п р е м и и о п ц и о н о в «колл» и «пут». Э т о значит, ч т о л о м а н а я л и н и я в ы и ф ы ш е й о п ц и о н а «пут» - э т о п р о с т о л о м а н а я л и н и я в н у т р е н н е й с т о и м о с т и , р а в н о й Р„ н о с м е щ е н н а я в н и з на в е л и ч и н у п р е м и и о п ц и о н а «колл». А н а л о г и ч н о , л о м а н а я л и н и я в ы и г р ы ш е й о п ц и о н а «пут» — э т о п р о с т о л о м а н а я л и н и я в н у т р е н н е й с т о и м о с т и о п ц и о н а «пут», р а в ­ н о й Рр, с м е щ е н н а я в н и з на в е л и ч и н у п р е м и и о п ц и о н а «пут».

649

Опционы (а) П о к у п к а о п ц и о н а «колл»

(б) П р о д а ж а о п ц и о н а - к о л л -

Цена акции по истечении Цена акции по истечении (в) П о к у п к а о п ц и о н а «пут»

/

1 юj4оЧ Ч Величина премии (Г)

Продажа опциона -пут»

Цена акции по истечении

Величина премии

/

у, /

/

/

Вреелм ии чи п ина

/

(д) П о к у п к а о п ц и о н о в «пут» и «колл» (те. «стеллаж»)

100

/-/

/ /

Цоенаистаекч цеиниии п

(е) П р о д а ж а о п ц и о н а «пут• и^-колл» ( т е . «стеллаж»)

Вреелм ии чи п инапо опционам ц^^^з .колл. и .пут. истечении

100

Вреелм ич и напо п и и о «кпоцлило»нам и «пут»

Цена акции по истечении

(ж) П о к у п к а а к ц и и

(3)

Короткая продажа акции .

Цена акции по истечении Цоенаистаекч цеиниии п (к) К о р о т к а я п р о д а ж а а к ц и и и п о к у п к а о п ц и о н а «колл»

(и) Покупка акции и продажа о п ц и о н а «колл»

Величина премии пл д ию висденды / 1 0 0

Р и с . 20.4.

Цена акции по истечении /

Цена акции по истечении Выигрыши

и потери при различных

стратегиях

650

ГЛАВА 2 0

Е с л и п р е м и я о п ц и о н о в «колл» и «пут», п о к а з а н н ы х на р и с . 2 0 . 3 , р а в н а $ 5 , т о ли­ н и и в ы и г р ы ш е й будут г р а ф и к а м и с л е д у ю щ и х д в у х у р а в н е н и й : л

= max {-$5, Р. - $100 - $5} = = max {-$5, Р - $105} .

Л

= max {-$5, $100 - Р - $5} = ' = max {-$5, $95 - p j .

П о э т о м у л о м а н а я л и н и я д л я о п ц и о н а «колл» будет г о р и з о н т а л ь н о й п р я м о й , пере­ с е к а ю щ е й в е р т и к а л ь н у ю о с ь в т о ч к е —$5, с п е р е л о м о м в т о ч к е к у р с а а к ц и и $100, где о н а п о в о р а ч и в а е т вверх и п е р е с е к а е т г о р и з о н т а л ь н у ю о с ь в т о ч к е $105. Э т о означает, что п о к у п а т е л ь о п ц и о н а «колл» не п о л у ч и т в ы и г р ы ш , п о к а курс а к ц и и к дате истечения не п р е в ы с и т $105. К а ж д ы й д о л л а р , п р е в ы ш а ю щ и й $105, п р е д с т а в л я е т с о б о й д о п о л н и ­ т е л ь н ы й д о л л а р в ы и г р ы ш а . (Так, п р и ц е н е $108 в ы и г р ы ш с о с т а в и т $ 3 , т а к к а к покупа­ тель о п ц и о н а «колл» п л а т и т п р е м и ю в $5 и ц е н у и с п о л н е н и я $100, ч т о б ы получить а к ц и ю , которая стоит $108). А н а л о г и ч н о , л о м а н а я л и н и я о п ц и о н а «пут» н а п р а в л е н а в н и з и и м е е т п е р е л о м в т о ч к е , где к у р с а к ц и и р а в е н $100, а г о р и з о н т а л ь н у ю о с ь п е р е с е к а е т в т о ч к е $95. В точке п е р е л о м а л и н и я п р и о б р е т а е т г о р и з о н т а л ь н о е н а п р а в л е н и е . Е с л и д а н н у ю л и н и ю про­ д о л ж и т ь в л е в у ю сторону, т о о н а п е р е с е ч е т в е р т и к а л ь н у ю о с ь в т о ч к е — $ 5 . Э т о означа­ ет, ч т о п о к у п а т е л ь о п ц и о н а «пут» не п о л у ч и т в ы и г р ы ш д о тех п о р , п о к а к у р с а к ц и и к м о м е н т у и с т е ч е н и я не у п а д е т н и ж е $95. К а ж д ы й п о с л е д у ю щ и й д о л л а р н и ж е к у р с а ак­ ц и и э $95 п р е д с т а в л я е т с о б о й д о п о л н и т е л ь н ы й в ы и г р ы ш . (Так, п р и ц е н е $92 в ы и г р ы ш р а в е н $ 3 , п о с к о л ь к у п о к у п а т е л ь о п ц и о н а п л а т и т п р е м и ю в $5 за п р а в о п о л у ч и т ь а к ц и ю за $100, к о т о р а я с т о и т $92.) Ч а с т и р и с . 20.4 (б) и (г) п р е д с т а в л я ю т с о б о й з е р к а л ь н о е о т р а ж е н и е ч а с т е й (а) и (в). О п ц и о н ы - э т о игра с н у л е в о й с у м м о й , где в ы и г р ы ш и о д н о й с т о р о н ы в о з н и к а ю т за счет д р у г о й , поэтому, е с л и ц е н а а к ц и и р а в н а $108, т о п о к у п а т е л ь о п ц и о н а «колл» по­ л у ч и т в ы и г р ы ш в $ 3 , а п р о д а в е ц о п ц и о н а «колл» будет и м е т ь п р о и г р ы ш в $3 (продавец получает п р е м и ю в $5 и $100 в к а ч е с т в е ц е н ы и с п о л н е н и я , н о д о л ж е н п о с т а в и т ь а к ц и ю с т о и м о с т ь ю в $108). А н а л о г и ч н о , е с л и п о к у п а т е л ь о п ц и о н а «пут» в ы и г р ы в а е т $ 3 , то п р о д а в е ц о п ц и о н а «пут» п р о и г р ы в а е т $3.

20.5.3

Выигрыши отдельных

и потери при использовании опционных стратегий

Части (д) и (е) р и с . 20.4 п р е д с т а в л я ю т более с л о ж н у ю о п ц и о н н у ю с т р а т е г и ю , которая н а з ы в а е т с я «стеллаж» (straddle). О н а в к л ю ч а е т п о к у п к у ( и л и продажу) о д н о в р е м е н н о оп­ ц и о н о в «колл» и «пут» на о д н у и ту же а к ц и ю , п р и этом о п ц и о н ы и м е ю т о д и н а к о в у ю цену и с п о л н е н и я и дату истечения*. О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о ч а с т ь (д) м о ж н о по­ лучить, с о в м е с т и в в ы и г р ы ш и и п о т е р и , п р е д с т а в л е н н ы е в частях (а) и (в), а р и с . (е) м о ж н о п о л у ч и т ь , с о в м е с т и в в ы и г р ы ш и и п о т е р и , п р е д с т а в л е н н ы е на р и с . (б) и (г). Также в и д н о , что ч а с т и (д) и (е) я в л я ю т с я з е р к а л ь н ы м и о т р а ж е н и я м и д р у г друга, подчеркивая тот факт, ч т о в ы и г р ы ш и п о к у п а т е л е й я в л я ю т с я п р о и г р ы ш а м и п р о д а в ц о в и н а о б о р о т Н а р и с . 20.4 (ж) п р е д с т а в л е н ы в ы и г р ы ш и и п о т е р и и н в е с т о р а , к о т о р ы й не исполь­ зует о п ц и о н ы , а п о к у п а е т б а з и с н у ю а к ц и ю (за $100) в тот же м о м е н т в р е м е н и , когда д р у г и е л и ц а п о к у п а ю т и л и п р о д а ю т о п ц и о н ы , и п р о д а е т а к ц и ю в м о м е н т истечения о п ц и о н а . Е с л и п р е д п о л о ж и т ь , ч т о в э т о т п е р и о д в р е м е н и д и в и д е н д ы отсутствуют, то результат будет п р е д с т а в л е н с п л о ш н о й л и н и е й ' . А н а л о г и ч н о , на р и с . 20.4 (з) представ­ л е н ы в ы и г р ы ш и и п р о и г р ы ш и и н в е с т о р а , к о т о р ы й п р и б е г а е т к « к о р о т к о й » продаже а к ц и и в н а ч а л ь н ы й м о м е н т и в ы к у п а е т ее на д а т у и с т е ч е н и я . Н а р и с . 20.4 ( и ) п р е д с т а в л е н результат д л я и н в е с т о р а , к о т о р ы й п о к у п а е т а к ц и ю и о д н о в р е м е н н о в ы п и с ы в а е т на нее о п ц и о н «колл». Д а н н ы й р е з у л ь т а т м о ж н о получить,

Опционы

651

е с л и с о в м е с т и т ь в ы и г р ы ш и и п о т е р и , п о к а з а н н ы е на р и с . 20.4 (б) и ( ж ) . К а к м ы уже отметили выше, такой инвестор выписал «покрытый» опцион. Напротив, продавец, к о т о р ы й не р а с п о л а г а е т б а з и с н ы м а к т и в о м , к а к э т о п о к а з а н о в ч а с т и (б) р и с у н к а , в ы ­ писал «непокрытый» о п ц и о н . На р и с . 2 0 . 4 ( к ) п р е д с т а в л е н р е з у л ь т а т и н в е с т о р а , к о т о р ы й с о в е р ш и л « к о р о т к у ю » п р о д а ж у а к ц и и и о д н о в р е м е н н о к у п и л о п ц и о н «колл». Т а к о й результат м о ж н о п о л у ­ ч и т ь , о б ъ е д и н и в в ы и ф ы ш и и п о т е р и , п о к а з а н н ы е в частях (а) и (з). О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о ч а с т ь (з) я в л я е т с я з е р к а л ь н ы м о т р а ж е н и е м ч а с т и ( и ) . С р а в н и в а я г р а ф и к и на р и с . 20.4, м ы в и д и м , ч т о о д и н а к о в ы е р е з у л ь т а т ы м о ж н о п о л у ч и т ь с п о м о щ ь ю а л ь т е р н а т и в н ы х с т р а т е г и й . Ч а с т и (в) и ( к ) р и с . 20,4 о д и н а к о в ы , так ж е , к а к и ч а с т и (г) и ( и ) . П р и ч е м д а ж е н е т н е о б х о д и м о с т и , ч т о б ы в к а ж д о м случае п р е м и и и п е р в о н а ч а л ь н ы е и н в е с т и ц и и б ы л и о д и н а к о в ы м и . Тем не м е н е е о д и н а к о в ы е р е з у л ь т а т ы , п о л у ч е н н ы е за счет и с п о л ь з о в а н и я р а з л и ч н ы х н а б о р о в и н с т р у м е н т о в , п р е д ­ полагают, ч т о о б щ а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь э т и х н а б о р о в будет о д и н а к о в о й . П о с л е т о г о к а к м ы р а с с м о т р е л и в о п р о с , к а с а ю щ и й с я с т о и м о с т и о п ц и о н о в (и о п ­ ц и о н н ы х с т р а т е г и й ) п р и и с т е ч е н и и , следует о т в е т и т ь н а в о п р о с об их с т о и м о с т и д о момента истечения. Другими словами, какова действительная (или настоящая) цена о п ц и о н а сегодня, если он истекает в н е к о т о р ы й момент времени в будущем? Чтобы о т в е т и т ь на э т о т в о п р о с , в о с п о л ь з у е м с я б и н о м и н а л ь н ы м м е т о д о м о ц е н к и с т о и м о с т и опциона. Он рассматривается ниже.

20.6

Биноминальная

модель оценки стоимости

опциона

Д л я о ц е н к и с т о и м о с т и о п ц и о н а « к о л л » и л и «пут» м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь б и н о м и н а л ь н у ю м о д е л ь о ц е н к и с т о и м о с т и о п ц и о н а (ВОРМ). Л у ч ш е в с е г о п р е д с т а в и т ь ее на п р и м е р е европейского опциона (European option), т.е. о п ц и о н а , к о т о р ы й м о ж е т б ы т ь и с п о л н е н т о л ь к о в д е н ь его и с т е ч е н и я . В э т о м случае м ы п р е д п о л а г а е м , ч т о п о б а з и с н о й а к ц и и не в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы в т е ч е н и е с р о к а д е й с т в и я о п ц и о н а . М о д е л ь т а к ж е м о ж н о м о д и ф и ц и р о в а т ь д л я о ц е н к и с т о и м о с т и американского опциона (American option), т.е. опциона, который можно исполнить в любое время в течение срока действия опциона. М о д е л ь т а к ж е м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я о ц е н к и с т о и м о с т и о п ц и о н о в на а к ц и и , по к о ­ торым выплачиваются дивиденды в течение срока о п ц и о н н о г о контракта.

20.В.1

Опционы

«колл»

П р е д п о л о ж и м , ч т о ц е н а а к ц и и к о м п а н и и Widget сегоаня ( / = 0) р а в н а $100, а ч е р е з год (t = Т) э т а а к ц и я будет с т о и т ь $125 и л и $80, т.е. ц е н а а к ц и и за год и л и п о д н и м е т с я на 25%, или упадет на 20%. Кроме того, н е п р е р ы в н о начисляемая ставка без риска в р а с ­ чете на год р а в н а 8%. П р е д п о л а г а е т с я , ч т о и н в е с т о р ы могут п р е д о с т а в л я т ь к р е д и т ( п о ­ купая 8%-ные о б л и г а ц и и ) и з а н и м а т ь средства (осуществляя «короткие» продажи об­ лигаций) под д а н н ы й процент. Р а с с м о т р и м о п ц и о н «колл» на а к ц и и к о м п а н и и Widget с ц е н о й и с п о л н е н и я $100 и д а т о й и с т е ч е н и я ч е р е з год. Э т о о з н а ч а е т , ч т о на д а т у и с т е ч е н и я с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» с о с т а в и т и л и $25 ( е с л и а к ц и я Wtdget с т о и т $125), и л и $0 ( е с л и а к ц и я Widget стоит $80). Н а р и с . 20.5 (а) д а н н а я с и т у а ц и я п р е д с т а в л е н а с п о м о щ ь ю «дерева ц е н ы » . Э т о «дерево» п о з в о л я е т п о н я т ь , п о ч е м у м о д е л ь н а з ы в а е т с я б и н о м и н а л ь н о й , п о с к о л ь к у о н о и м е е т т о л ь к о д в е «ветви», к о т о р ы е п о к а з ы в а ю т ц е н ы н а д а т у и с т е ч е н и я . Оценка

стоимости

Если н а д о у з н а т ь , ч е м у р а в н а в н у т р е н н я я ( д е й с т в и т е л ь н а я ) с т о и м о с т ь о п ц и о н а в м о ­ мент в р е м е н и О, т о д л я ответа на э т о т в о п р о с используется б и н о м и н а л ь н а я м о д е л ь о ц е н к и стоимости опциона. М ы располагаем тремя в о з м о ж н о с т я м и делать инвестиции: вложить средства в ак­ цию, о п ц и о н и о б л и г а ц и ю без риска. Ц е н ы и результаты о п е р а ц и и с а к ц и е й известны.

652

ГЛАВА 2 0

Также и з в е с т н о , ч т о $100 и н в е с т и р у ю т с я в б е з р и с к о в у ю о б л и г а ц и ю , с т о и м о с т ь к о т о р о й вырастет п р и б л и з и т е л ь н о д о $108,33 с учетом н е п р е р ы в н о начисляемого процента, р а в н о г о 8% годовых'". Н а к о н е ц , и з в е с т н ы р е з у л ь т а т ы о п ц и о н н о й о п е р а ц и и в к о н ц е п е р и о д а . Требуется о п р е д е л и т ь ц е н у п р о д а ж и о п ц и о н а в н а с т о я щ и й м о м е н т . (а)

Анализ с интервалом в один

год $125

Р, =

$25

$80

Р, =

80

$100

f =

f = О

Т

(б) А н а л и з с и н т е р в а л о м в п о л г о д а $ 1 2 5 Р „ = $25

$111,80

$ 1 0 0 Р „ = $0

$100 •

$89,44

Р, =

$80 f = 0,5Т

f = О Рис.

20.5.

f =

Биноминальная модель оценки стоимости акций компании

$0

Г

Widget

К л ю ч о м к п о н и м а н и ю с и т у а ц и и с л у ж и т з а м е ч а н и е о т о м , ч т о в о з м о ж н ы два поло­ жения вещей в б у д у щ е м . Курс а к ц и и м о ж е т п о й т и вверх и л и в н и з . Д л я к р а т к о с т и назо­ вем эти два с о с т о я н и я с о о т в е т с т в е н н о «верхнее п о л о ж е н и е » и « н и ж н е е п о л о ж е н и е » . Основные данные приводятся ниже: Ценная бумага

Выплаты в «верхнем положении»

Выплаты в «нижнем положении»

Текущий курс

Акция

$125,00

$80,00

$100,00

Облигация

$108,33

$108,33

$100,00

$25,00

$0,00

О п ц и о н «колл»

???

О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , что в н а щ е й с и т у а ц и и т е к у щ и й к у р с о п ц и о н а «колл» не из­ вестен. Моделирование

портфелей

с одинаковьми

характеристика1^и

Н е с м о т р я н а т о что о п ц и о н « к о л л » на а к ц и и к о м п а н и и Widget м о ж е т п о к а з а т ь с я не­ с к о л ь к о н е о б ы ч н ы м и н с т р у м е н т о м , его х а р а к т е р и с т и к и м о ж н о в о с п р о и з в е с т и за счет к о м б и н а ц и и а к ц и й к о м п а н и и Widget и б е з р и с к о в ы х о б л и г а ц и й . Б о л е е т о г о , стоимость воспроизведенного портфеля с о с т а в л я е т д е й с т в и т е л ь н у ю с т о и м о с т ь о п ц и о н а . Почему? П о т о м у что в п р о т и в н о м с л у ч а е в о з н и к н е т в о з м о ж н о с т ь с о в е р щ и т ь арбитражную опе­ рацию - и н в е с т о р м о ж е т к у п и т ь н а и б о л е е д е щ е в ы й из двух а л ь т е р н а т и в н ы х п о р т ф е л е й и п р о д а т ь б о л е е д о р о г о й из н и х и т а к и м о б р а з о м п о л у ч и т ь г а р а н т и р о в а н н ы й доход. ( К а к это с д е л а т ь , будет п о к а з а н о н и ж е . ) С н а ч а л а н е о б х о д и м о о п р е д е л и т ь с о с т а в п о р т ф е л я , к о т о р ы й т о ч н о п о в т о р и т выпла­ ты п о о п ц и о н у «колл» н а а к ц и и к о м п а н и и Widget. Р а с с м о т р и м п о р т ф е л ь из акций

Опционы

653

к о м п а н и и Widget и N,, б е з р и с к о в ы х о б л и г а ц и й . В « в е р х н е м п о л о ж е н и и » т а к о й п о р т ф е л ь п р и н е с е т в ы п л а т ы в р а з м е р е $125Л^^ + $108,ЗЗЛ^^, в « н и ж н е м п о л о ж е н и и » в ы п л а т ы с о ­ ставят $80jV, + $108,337V4. В « в е р х н е м п о л о ж е н и и » о п ц и о н с т о и т $25. Т а к и м о б р а з о м , N, и j¥j д о л ж н ы и м е т ь т а к у ю с т о и м о с т ь , ч т о б ы : $125Af. + $108,33Af, = $25 .

(20.3а)

С другой с т о р о н ы , в « н и ж н е м п о л о ж е н и и » о п ц и о н н и ч е г о не стоит. Т а к и м о б р а з о м , N, и Nf, д о л ж н ы и м е т ь т а к у ю с т о и м о с т ь , ч т о б ы : $80Af, + $108,33Af, = $0 .

(2036)

В п р и в е д е н н ы х л и н е й н ы х у р а в н е н и я х (20.3а) и (20.36) и м е ю т с я д в а н е и з в е с т н ы х и о н и могут б ы т ь л е г к о о п р е д е л е н ы . В ы ч и т а я в т о р о е у р а в н е н и е из п е р в о г о , п о л у ч и м :

(20.3В)

($125 - $80)Af = $25 ,

откуда N, р а в н о 0,5556. П о д с т а в и в д а н н о е з н а ч е н и е в у р а в н е н и е (20.3а) и л и у р а в н е н и е (20.36), п о л у ч и м з н а ч е н и е Л^^, = - 0 , 4 1 0 3 . Что это означает на ф и н а н с о в о м языке? Это значит, что инвестор может воспро­ извести п л а т е ж и п о о п ц и о н у «колл», о с у щ е с т в и в «короткую» продажу б е з р и с к о в о й о б ­ л и г а ц и и за $ 4 1 , 0 3 ( з а м е т ь т е , ч т о и н в е с т и р о в а н и е 0,4103 в 1 0 0 - д о л л а р о в у ю о б л и г а ц и ю э к в и в а л е н т н о « к о р о т к о й » п р о д а ж е о б л и г а ц и и за $41,03 и л и п о л у ч е н и е к р е д и т а в р а з м е ­ ре $41,03 п о с т а в к е без р и с к а ) и купив 0,5556 а к ц и й к о м п а н и и Widget. Ч т о э т о д е й с т в и ­ тельно т а к , м о ж н о у в и д е т ь из н и ж е с л е д у ю щ е г о : Состав портфеля

Выплата в «верхнем положении»

Выплата в «нижнем положении»

0,5556 х $125 =

0,5556 х $80 =

Инвестиции в акции

Выплата займа

Чистая выплата

= $69,45

= $44,45

- $ 4 1 , 0 3 х 1,0833 =

- $ 4 1 , 0 3 х 1,0833 =

= -$44,45

= -$44,45

$25,00

$0,00

Так к а к в о с п р о и з в е д е н н ы й п о р т ф е л ь о б е с п е ч и в а е т те ж е в ы п л а т ы , ч т о и о п ц и о н «колл», т о д л я о п р е д е л е н и я д е й с т в и т е л ь н о й с т о и м о с т и о п ц и о н а н е о б х о д и м о о п р е д е ­ лить его с т о и м о с т ь . Ч т о б ы с ф о р м и р о в а т ь п о р т ф е л ь , н а д о з а т р а т и т ь $55,56 на п о к у п к у 0,5556 а к ц и й к о м п а н и и Wtdget (т ц е н е $100 за а к ц и ю ) . К р о м е т о г о , $41,03 п о л у ч а е т с я от « к о р о т к о й » п р о д а ж и о б л и г а ц и и . Т а к и м о б р а з о м , т р е б у е т с я т о л ь к о $14,53 ($55,56 $41,03) с о б с т в е н н ы х с р е д с т в и н в е с т о р а . С л е д о в а т е л ь н о , э т о и е с т ь д е й с т в и т е л ь н а я с т о ­ имость о п ц и о н а «колл». В о б щ е м в и д е , с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» будет р а в н а : V = NP,

+ Nf,,

(20.4)

где К„ - с т о и м о с т ь о п ц и о н а ; - цена акции; - ц е н а б е з р и с к о в о й о б л и г а ц и и ; N, и A^j - ч и с л о а к ц и й и б е з р и с к о в ы х о б л и г а ц и й , п о з в о л я ю щ и х в о с п р о и з в е с т и в ы п л а т ы по опциону. Переоценка

стоимости

опциона

Чтобы п о к а з а т ь , ч т о п р и ц е н е о п ц и о н а в $14,53 будет н а б л ю д а т ь с я р а в н о в е с н о е п о л о ­ жение, п о с м о т р и м , ч т о м о ж е т с д е л а т ь о п ы т н ы й и н в е с т о р , е с л и о п ц и о н «колл» п р о д а ­ ется по б о л е е в ы с о к о й и л и н и з к о й ц е н е . П р е д п о л о ж и м , о п ц и о н «колл» п р о д а е т с я за $20, т.е. о н п е р е о ц е н е н . В э т о м случае и н в е с т о р р е щ и т в ы п и с а т ь о п ц и о н , к у п и в 0,5556 акций и з а н я в $ 4 1 , 0 3 . П о л у ч а е м а я с у м м а в э т о м случае (т.е. д л я t = 0) с о с т а в и т $5,47 [$20 - (0,5556 X $100) + $ 4 1 , 0 3 ] , ч т о п о к а з ы в а е т ч и с т ы й п р и т о к с р е д с т в д л я и н в е с т о р а . В к о н ц е года (т.е. д л я t = 7) и н в е с т о р п о л у ч и т с л е д у ю щ и е с р е д с т в а :

654

ГЛАВА 2 0 Состав портфеля

Выплвта в «верхнем положении»

Продажа опциона Инвестиции в акции

Выплата в «нижнем положении»

-25,00

0,00

0,5556 х $125 =

0,5556 х $80 =

= $69,45 Возврат займа

Чистые выплаты

=

$44,45

- $ 4 1 , 0 3 х 1,0833 =

- $ 4 1 , 0 3 х 1,0833 =

= -$44,45

= -$44,45

$0,00

$0,00

Так к а к н е з а в и с и м о от о к о н ч а т е л ь н о й ц е н ы а к ц и и о б щ а я с т о и м о с т ь р а в н а нулю, т о п р и о с у щ е с т в л е н и и д а н н о й с т р а т е г и и р и с к д л я и н в е с т о р а о т с у т с т в у е т Т а к и м обра­ з о м , и н в е с т о р и м е е т в о з м о ж н о с т ь п о л у ч а т ь с в о б о д н ы е с р е д с т в а д о тех п о р , п о к а о п ц и ­ о н «колл» с т о и т $20, т а к к а к и н в е с т и ц и о н н а я с т р а т е г и я не т р е б у е т в п о с л е д у ю щ е м от и н в е с т о р а б о л ь щ е н и к а к и х затрат. П о д о б н а я с и т у а ц и я н е м о ж е т б ы т ь р а в н о в е с н о й , так как в этом случае любое л и ц о может получить свободные деньги а н а л о г и ч н ы м образом. Недооценка

стоимости

опциона

П р е д с т а в и м т е п е р ь , ч т о о п ц и о н «колл» продается за $10 в м е с т о $20, т.е. о н н е д о о ц е н е н . В э т о м случае и н в е с т о р р е ш и т к у п и т ь о д и н о п ц и о н «колл», п о л у ч и в средства от «корот­ кой» п р о д а ж и 0,5556 а к ц и й , и и н в е с т и р о в а т ь $41,03 п о д б е з р и с к о в у ю с т а в к у Ч и с т а я де­ н е ж н а я с у м м а п о с л е э т о г о ( т е . для f = 0) с о с т а в и т $4,53 [ - $ 1 0 + (0,5556 х $100) - $41,03]. Э т о означает, ч т о и н в е с т о р п о л у ч и т ч и с т ы й п р и т о к д е н е ж н ы х с р е д с т в . В к о н ц е года (те. д л я t = 7) и н в е с т о р п о л у ч и т с л е д у ю щ и е средства: Состав портфеля Инвестиции в опцион

Выплата в «верхнем положении»

Выплата в «нижнем положении»

25,00

0,00

-0,5556 х $125 =

-0,5556 х $80 =

«колл»

Возврат с р е д с т в по «короткой»

продаже

= -$69,45

=

-$44,45

акций Безрисковое

$41,03 х 1,0833 =

инвестирование

= $44,45

Чистые выплаты

$0,00

$41,03 х 1,0833 = =

$44,45 $0,00

И с н о в а н е з а в и с и м о от и т о г о в о г о курса а к ц и и о б щ а я с т о и м о с т ь п о р т ф е л я равна н у л ю . Э т о о з н а ч а е т , ч т о п р и о с у щ е с т в л е н и и д а н н о й с т р а т е г и и д л я и н в е с т о р а отсутству­ ет р и с к п о т е р ь . Т а к и м о б р а з о м , и н в е с т о р имеет в о з м о ж н о с т ь п о л у ч а т ь с в о б о д н ы е день­ ги д о тех п о р , п о к а о п ц и о н «колл» с т о и т $10. Т а к а я с и т у а ц и я не м о ж е т б ы т ь р а в н о в е с ­ н о й , п о с к о л ь к у л ю б о е л и ц о м о ж е т п о л у ч и т ь с в о б о д н ы е с р е д с т в а а н а л о г и ч н ы м образом. Коэффициент

хеджирования

Д о п у с т и м , ч т о м ы з а н и м а е м $41,03 и п о к у п а е м 0,5556 а к ц и й к о м п а н и и Widget vi, таким о б р а з о м , в о с п р о и з в о д и м о п ц и о н «колл» на э т и а к ц и и . Т е п е р ь р а с с м о т р и м т о в л и я н и е , к о т о р о е о к а ж е т на с т о и м о с т ь в о с п р о и з в е д е н н о г о п о р т ф е л я и з м е н е н и е к у р с а а к ц и й за­ втра (а не ч е р е з год). Так к а к в п о р т ф е л ь входит 0,5556 а к ц и й , т о с т о и м о с т ь п о р т ф е л я и з м е н и т с я на $0,5556 п р и и з м е н е н и и курса а к ц и й Widget н а $ 1 . Н о т а к к а к о п ц и о н «колл» и п о р т ф е л ь д о л ж н ы п р о д а в а т ь с я по о д н о й ц е н е , т о ц е н а о п ц и о н а «колл» также д о л ж н а и з м е н и т ь с я на $0,5556 п р и и з м е н е н и и к у р с а а к ц и и на $ 1 . Д а н н а я в з а и м о с в я з ь н а з ы в а е т с я к о э ф ф и ц и е н т о м х е д ж и р о в а н и я (hedge ratio) о п ц и о н а . О н р а в е н ч и с л у Л^^, к о т о р о е б ы л о о п р е д е л е н о в у р а в н е н и и (20.3в). Д л я о п ц и о н а «колл» на а к ц и и к о м п а н и и Wtdget к о э ф ф и ц и е н т х е д ж и р о в а н и я со­ с т а в л я л 0,5556, ч т о р а в н о ($25 — $ 0 ) / ( $ 1 2 5 — $80). О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о чис-

Опционы

655

литель р а в е н р а з н о с т и м е ж д у в ы п л а т а м и п о о п ц и о н у в « в е р х н е м » и « н и ж н е м » п о л о ж е ­ ниях, а з н а м е н а т е л ь - р а з н о с т и м е ж д у в ы п л а т а м и п о а к ц и и в э т и х двух п о л о ж е н и я х . В общем виде в б и н о м и н а л ь н о й м о д е л и : Р

- Р

р

р

,

(20.5)

где Р - э т о ц е н а в к о н ц е п е р и о д а , а и н д е к с ы о б о з н а ч а ю т и н с т р у м е н т (о - о п ц и о н , s акция) и п о л о ж е н и е (и — « в е р х н е е » , d — « н и ж н е е » ) . Ч т о б ы в о с п р о и з в е с т и о п ц и о н «колл» в у с л о в и я х б и н о м и н а л ь н о й м о д е л и , н е о б х о ­ димо к у п и т ь h а к ц и й [где h - к о э ф ф и ц и е н т х е д ж и р о в а н и я и з у р а в н е н и я ( 2 0 . 5 ) ] . О д н о ­ в р е м е н н о н е о б х о д и м о п о л у ч и т ь п о д с т а в к у без р и с к а с р е д с т в а путем « к о р о т к о й » п р о ­ дажи о б л и г а ц и и . Эта с у м м а р а в н а : B = PV(hP^-P,J,

(20.6)

где PV- д и с к о н т и р о в а н н а я с т о и м о с т ь с у м м ы , у к а з а н н о й в с к о б к а х . ( О б р а т и т е в н и м а ­ ние на то, ч т о в е л и ч и н а в с к о б к а х - э т о с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и в к о н ц е п е р и о д а . ) " В итоге с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» р а в н а : К = А/-, - 5 ,

(20.7)

где Л и 5 — э т о к о э ф ф и ц и е н т х е д ж и р о в а н и я и т е к у щ а я с т о и м о с т ь « к о р о т к о й » п о з и ц и и по о б л и г а ц и и в п о р т ф е л е , к о т о р ы й в о с п р о и з в о д и т в ы п л а т ы п о о п ц и о н у «колл»; о н и р а с с ч и т ы в а ю т с я с п о м о щ ь ю у р а в н е н и й (20.5) и (20.6) Больше чем два значения

курса

акции

Вполне р е з о н н о у с о м н и т ь с я в т о ч н о с т и м о д е л и ВОРМ, к о г д а о н а о с н о в а н а н а п р е д п о ­ л о ж е н и и , ч т о курс а к ц и и к о м п а н и и Widget м о ж е т п р и н и м а т ь в к о н ц е года т о л ь к о о д н о из двух з н а ч е н и й . В д е й с т в и т е л ь н о с т и курс а к ц и и Widget м о ж е т п р и н я т ь в к о н ц е года любое из м н о ж е с т в а з н а ч е н и й . О д н а к о э т о не с о з д а е т п р о б л е м ы , т а к к а к м ы м о ж е м развить м о д е л ь . Д л я р а с с м а т р и в а е м о г о с л у ч а я с а к ц и я м и к о м п а н и и Widget р а з д е л и м год на д в а периода п о щ е с т ь м е с я ц е в . П р е д п о л о ж и м , что за п е р в ы й п е р и о д к у р с а к ц и и Widget может п о д н я т ь с я д о $111,80 (рост на 11,80%) или с н и з и т ь с я д о $89,44 ( п а д е н и е н а 10,56%). За с л е д у ю щ и е щ е с т ь м е с я ц е в курс а к ц и и Widget м о ж е т в н о в ь и л и в о з р а с т и на 11,80%, или у м е н ь ш и т ь с я на 10,56%. Т а к и м о б р а з о м , курс а к ц и и Widget будет и з м е н я т ь с я в соответствии с о д н и м и з н а п р а в л е н и й «дерева ц е н ы » н а р и с . 20.5(6) за с л е д у ю щ и й год. Обратите в н и м а н и е на т о , ч т о т е п е р ь а к ц и я Widget м о ж е т в к о н ц е года и м е т ь о д и н из следующих к у р с о в : $ 1 2 5 , $100 и л и $80. Н а р и с у н к е т а к ж е п р и в о д и т с я с о о т в е т с т в у ю щ а я стоимость о п ц и о н а д л я к а ж д о г о з н а ч е н и я курса а к ц и и . К а к п о д а н н ы м р и с у н к а м о ж н о о п р е д е л и т ь с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» на а к ц и и к о м п а н и и Widget в м о м е н т в р е м е н и О? О т в е т в е с ь м а прост. И з м е н е н и е с о с т о и т л и ш ь в том, что п р о б л е м а р а з б и т а на т р и ч а с т и , к а ж д а я и з к о т о р ы х р е ш а е т с я т а к и м же о б р а ­ зом, к а к б ы л о п о к а з а н о р а н е е п р и о б с у ж д е н и и р и с . 20.5(a). Три ч а с т и д о л ж н ы р а с с м а ­ триваться п о с л е д о в а т е л ь н о в о б р а т н о м п о р я д к е . В о - п е р в ы х , п р е д с т а в и м , ч т о п р о ш л о ш е с т ь м е с я ц е в и к у р с а к ц и и Widget р а в е н $111,80. К а к о в а с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» в д а н н о м узле «дерева ц е н ы » ? К о э ф ф и ц и ­ ент х е д ж и р о в а н и я h с о с т а в и т 1,0 [($25 - $ 0 ) / ( $ 1 2 5 - $ 1 0 0 ] , а в е л и ч и н а з а и м с т в о в а н и я С б у д е т р а в н а $96,08 [(1 х $100 - $ 0 ) / 1 , 0 4 0 8 ] . ( Н е п р е р ы в н о н а ч и с л я е м а я с т а в к а б е з риска с о о т в е т с т в у е т д и с к р е т н о й с т а в к е 4 , 0 8 % д л я ш е с т и м е с я ч н о г о п е р и о д а . ) И з ф о р м у ­ лы (20.7) с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» с о с т а в и т $15,72 (1 х $111,80 - $96,08). В о - в т о р ы х , в н о в ь п р е д с т а в и м , ч т о п р о ш л о ш е с т ь м е с я ц е в , н о к у р с а к ц и и Widget равен $89,44. Х о т я м о ж н о б ы л о б ы в о с п о л ь з о в а т ь с я д л я о п р е д е л е н и я к у р с а о п ц и о н а «колл» в д а н н о м узле «дерева ц е н ы » ф о р м у л а м и ( 2 0 . 5 ) , (20.6) и (20.7), и н т у и ц и я п о д -

656

ГЛАВА 2 0

с к а з ы в а е т б о л е е б ы с т р ы й ответ: о п ц и о н д о л ж е н п р о д а в а т ь с я за $0. Так п о л у ч а е т с я п о ­ тому, ч т о ч е р е з ш е с т ь м е с я ц е в а к ц и я Widget ^ynti с т о и т ь и л и $100, и л и $80. Н о н е з а в и ­ с и м о от у р о в н я к у р с а а к ц и и о п ц и о н не будет с т о и т ь н и ч е г о . То е с т ь е с л и ч е р е з шесть м е с я ц е в к у р с а к ц и и р а в е н $ 8 9 , 4 4 , т о и н в е с т о р ы поймут, что о п ц и о н «колл» в к о н ц е года не будет с т о и т ь н и ч е г о , и п о э т о м у не с т а н у т за н е г о п л а т и т ь . В - т р е т ь и х , п р е д с т а в и м , ч т о в р е м я е щ е не п р о ш л о , т.е. с е й ч а с м о м е н т в р е м е н и 0. В э т о м случае « д е р е в о ц е н ы » м о ж н о у п р о с т и т ь д о с л е д у ю щ е г о вида:

<

$111,80

Р = $15,72

$89,44

Р = $0

И з у р а в н е н и й (20.5) и (20.6) следует, ч т о к о э ф ф и ц и е н т х е д ж и р о в а н и я И р а в е н 0,7030 [($15,72 - $ 0 ) / ( $ 1 1 1 , 8 0 - $89,44)] и с у м м а з а й м а 5 с о с т а в л я е т $60,41 [(0,7030 х $89,44 — $ 0 ) / 1 , 0 4 0 8 ] . П р и м е н я я у р а в н е н и е (20.7), п о л у ч а е м с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» в мо­ м е н т t = 0. О н а р а в н а $9,89 (0,7030 х $100 - $60,41). На этом м о ж н о не о с т а н а в л и в а т ь с я . Вместо р а с с м о т р е н и я двух ш е с т и м е с я ч н ы х пери­ одов м о ж н о п р о а н а л и з и р о в а т ь к в а р т а л ь н ы е или 12-месячные п е р и о д ы . О б р а т и т е внима­ ние на то, что ч и с л о з н а ч е н и й курса а к ц и и Wtdget ъ к о н ц е года п р е в ы ш а е т ч и с л о рассма­ триваемых за год п е р и о д о в на е д и н и ц у Таким о б р а з о м , когда на рис. 20.5(a) рассматрива­ л и с ь годичные п е р и о д ы , то в к о н ц е года б ы л о два з н а ч е н и я курса. Когда м ы использовали курсы за полгода, то в к о н ц е года б ы л о три курса. Отсюда следует, что п р и квартальных или месячных периодах в к о н ц е года с о о т в е т с т в е н н о будет 5 или 13 з н а ч е н и й курса. гО.В.г

Опционы

«пут»

М о ж н о л и и с п о л ь з о в а т ь м о д е л ь ВОРМцля о ц е н к и с т о и м о с т и о п ц и о н о в «пут»? Так как ф о р м у л ы о х в а т ы в а ю т л ю б о й н а б о р выплат, т о их м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я э т о й цели. Р а с с м о т р и м е щ е р а з а к ц и и к о м п а н и и Wtdget ъ случге г о д и ч н о г о п е р и о д а , п р и э т о м цена и с п о л н е н и я о п ц и о н а «пут» - $100, д а т а и с т е ч е н и я — о д и н год с с е г о д н я ш н е г о числа. «Дерево ц е н ы » будет в ы г л я д е т ь с л е д у ю щ и м о б р а з о м : $125

Р = $0

$80

Р = $20

iI00<

Уравнение (20.5) дает к о э ф ф и ц и е н т х е д ж и р о в а н и я для о п ц и о н а «пут» —0,4444 [($0 — $20)/ / ( $ 1 2 5 - $80)]. О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о э т о о т р и ц а т е л ь н а я в е л и ч и н а . О н а означает, что п о в ы ш е н и е к у р с а а к ц и и п р и в е д е т к у м е н ь ш е н и ю ц е н ы о п ц и о н а . У р а в н е н и е (20.6) п о к а з ы в а е т , ч т о Н р а в н о — $51,28. Э т о — д и с к о н т и р о в а н н а я сто­ и м о с т ь в е л и ч и н ы , к о т о р а я в к о н ц е года с о с т а в л я е т — $55,55. Так к а к э т о о т р и ц а т е л ь н ы е в е л и ч и н ы , т о о н и о з н а ч а ю т сумму, к о т о р у ю н а д о з а п л а т и т ь за о б л и г а ц и и ( т е. отрица­ т е л ь н а я с т о и м о с т ь « к о р о т к о й » п о з и ц и и м о ж е т р а с с м а т р и в а т ь с я к а к с т о и м о с т ь «длин­ ной» п о з и ц и и ) . Ч т о б ы в о с п р о и з в е с т и о п ц и о н «пут», следует о с у щ е с т в и т ь «короткую» продажу 0,4АА4 кредит (т.е. и н в е с т и р о в а т ь в б е з р и с к о в у ю о б л и г а ц и ю ) а к ц и й Widget и предоставить $51,28. Так к а к « к о р о т к а я » п р о д а ж а п р и н е с е т $44,44, а за о б л и г а ц и ю будет уплачено $51,28, то ч и с т а я с т о и м о с т ь в о с п р о и з в е д е н и я п о р т ф е л я с о с т а в и т $6,84 ($51,28 - $44,44). Т а к и м о б р а з о м , э т о и е с т ь д е й с т в и т е л ь н а я ц е н а о п ц и о н а «пут». Это та же цена, что и п о л у ч е н н а я из у р а в н е н и я (20.7): $6,84 [0,4444 х $100 — (—$51,28)], где h = 0,4444, В = - $ 5 1 , 2 8 ч Ps = $100. Т а к и м о б р а з о м , у р а в н е н и я ( 2 0 . 5 ) , (20.6) и (20.7) м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь не т о л ь к о п р и м е н и т е л ь н о к о п ц и о н а м «колл», н о т а к ж е и по от-

657

Опционы

н о ш е н и ю к о п ц и о н а м «пут». К р о м е т о г о , а н а л о г и ч н а и п р о ц е д у р а о п р е д е л е н и я с т о и м о ­ сти о п ц и о н а «пут» в с л у ч а е , когда м е ж д у н а ч а л ь н о й д а т о й и д а т о й и с т е ч е н и я л е ж и т больше, чем о д и н п е р и о д .

20.6.3

Паритет

опционов

«пут» и

«колл»

Выше б ы л о п о к а з а н о , что о п ц и о н «колл» на а к ц и и к о м п а н и и Widget и м е е т к о э ф ф и ц и ­ ент х е д ж и р о в а н и я 0,5556. О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , что к о э ф ф и ц и е н т х е д ж и р о в а н и я для о п ц и о н а «пут» р а в е н 0,5556 - 1 = - 0 , 4 4 4 4 . Э т о не с о в п а д е н и е . К о э ф ф и ц и е н т ы х е д ж и р о в а н и я е в р о п е й с к и х о п ц и о н о в «пут» с о д и н а к о в о й ц е н о й и с п о л н е н и я и д а т о й истечения с в я з а н ы с л е д у ю щ и м о б р а з о м : h^-l=h^,

(20.8)

где И, и hp о з н а ч а ю т с о о т в е т с т в е н н о к о э ф ф и ц и е н т ы х е д ж и р о в а н и я о п ц и о н о в «колл» и «пут». Е щ е б о л е е и н т е р е с н о й п р е д с т а в л я е т с я в з а и м о с в я з ь р ы н о ч н ы х ц е н о п ц и о н о в «колл» и «пут» на о д н у и ту же а к ц и ю с е д и н о й ц е н о й и с п о л н е н и я и д а т о й и с т е ч е н и я . В н о в ь р а с с м о т р и м п р и м е р с о п ц и о н а м и на а к ц и и Widget с ц е н о й и с п о л н е н и я $100 и д а т о й и с т е ч е н и я ч е р е з год. Н е о б х о д и м о с р а в н и т ь д в е и н в е с т и ц и о н н ы е с т р а т е г и и . С т р а т е г и я А в к л ю ч а е т п о к у п к у о п ц и о н а «пут» и а к ц и и . (Такую с т р а т е г и ю и н о г д а н а з ы в а ю т «за­ щ и т н ы й пут», и л и « о б р у ч е н н ы й пут»). С т р а т е г и я В в к л ю ч а е т п о к у п к у о п ц и о н а «колл» и инвестирование части средств, равной д и с к о н т и р о в а н н о й величине цены исполне­ ния, в б е з р и с к о в у ю о б л и г а ц и ю . С т о и м о с т ь д а н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х с т р а т е г и й на д а т у и с т е ч е н и я м о ж н о р а с с м о т ­ реть, и с х о д я и з двух с ц е н а р и е в р а з в и т и я : к у р с а к ц и и Widget н и ж е ц е н ы и с п о л н е н и я $100, курс а к ц и и Widget в ы ш е ц е н ы и с п о л н е н и я . ( С л у ч а й , к о г д а о н а р а в н а ц е н е и с п о л ­ нения, м о ж н о д о б а в и т ь к л ю б о м у и з двух в а р и а н т о в , п р и э т о м р е з у л ь т а т ы будут п р е ж ­ ними.) Э т о п о к а з а н о в т а б л . 2 0 . 1 . О б р а т и т е в н и м а н и е , ч т о е с л и а к ц и я Widget на дату истечения с т о и т м е н ь ш е , ч е м ц е н а и с п о л н е н и я $100, т о с т р а т е г и и п р и н е с у т в ы п л а т ы в размере $100. С о о т в е т с т в е н н о е с л и ц е н а а к ц и и Widget в ы ш е $100, т о и н в е с т о р ы будут располагать а к ц и е й , к о т о р а я с т о и т б о л ь ш е $100. Т а к и м о б р а з о м , т а к к а к обе с т р а т е г и и дают о д и н а к о в ы е р е з у л ь т а т ы , т о в у с л о в и я х р а в н о в е с и я их с т о и м о с т ь д о л ж н а б ы т ь о д и ­ наковой: Р -Ь Р = Р -Ь Е/е"'',

(20.9)

где Рр ч Р, — с о о т в е т с т в е н н о т е к у щ и й р ы н о ч н ы й курс о п ц и о н о в «пут» и «колл». Д а н н о е у р а в н е н и е п р е д с т а в л я е т паритет опционов «пут» и «колл» (put-callparity). Из табл. 20.1 в и д н о , ч т о с т о и м о с т ь к а ж д о й с т р а т е г и и р а в н а $ 1 0 6 , 8 4 , к а к и п р е д п о л а г а л о с ь ранее у р а в н е н и я м и (20.5), (20.6) и (20.7). Т а б л и ц а

20.1

П а р и т е т о п ц и о н о в «пут» и «колл» н а а к ц и и к о м п а н и и

Начальная Стратегия

стоимость

А. П о к у п к а о п ц и о н а Покупка

акции

= «колл

Инвестирование Е

в безрисковый

=

$14,53 + $92,31 =

дисконтированной стоимости

$106,84

Р„ + Е/е =

$106,84

о п ц и о н а «пут», получение Отказ от

$100

исполнения

Е = $ 1 0 0 > Р, Отказ от

исполнения

о п ц и о н а «пут», н а л и ч и е акции стоимостью Исполнение

о п ц и о н а «колл»,

о п ц и о н а «колл»,

получение

получение

от инструмент

$100

Исполнение

= $6,84 + $100 =

В. П о к у п к а о п ц и о н а

Р,<Е=

РР + PS =

«пут»

Widget

С т о и м о с т ь на д а т у истечения

$100

безрискового инструмента

акции

стоимостью

Р,

Р,

658

20.7

ГЛАВА 2 0

Модель Б л э к а - Ш о у л з а для опционов

«колл»

Р а с с м о т р и м , что произойдет с б и н о м и н а л ь н о й моделью о ц е н к и стоимости опциона, е с л и ч и с л о п е р и о д о в д о д а т ы и с т е ч е н и я возрастет. Н а п р и м е р , д л я о п ц и о н а на а к ц и и к о м п а н и и Widget с и с т е ч е н и е м ч е р е з год м о ж н о п о с т р о и т ь «дерево ц е н ы » с ч и с л о м п е р и о д о в , р а в н ы м ч и с л у т о р г о в ы х д н е й в году, к о т о р ы х н а с ч и т ы в а е т с я п р и б л и з и т е л ь н о 250. Т а к и м о б р а з о м , в к о н ц е года д л я а к ц и й Wtdget будет с у щ е с т в о в а т ь 251 в о з м о ж н а я ц е н а . Н е т н е о б х о д и м о с т и г о в о р и т ь , ч т о д е й с т в и т е л ь н а я ц е н а л ю б о г о о п ц и о н а «колл» для т а к о г о «дерева» б ы с т р о определяется к о м п ь ю т е р о м по т а к о м у же п р и н ц и п у , к а к было п о к а з а н о в ы ш е для а к ц и й к о м п а н и и Wtdget. Е с л и число п е р и о д о в еще более увеличить, считая к а ж д ы й час торгового д н я , тогда о н и будут насчитывать п о р я д к а 1750 ( 7 х 250) ч а с о в ы х п е р и о д о в ( ч т о с о о т в е т с т в у е т 1751 в о з м о ж н о й ц е н е в к о н ц е года). О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о ч и с л о п е р и о д о в в году в о з р а с т а е т п р и у м е н ь ш е н и и п р о д о л ж и т е л ь ­ н о с т и к а ж д о г о п е р и о д а . М а к с и м а л ь н о в о з м о ж н ы м будет б е с ч и с л е н н о е к о л и ч е с т в о бес­ к о н е ч н о м а л ы х п е р и о д о в (и с о о т в е т с т в е н н о б е с к о н е ч н о е ч и с л о в о з м о ж н ы х к у р с о в в к о н ц е года). В т а к о м с л у ч а е м о д е л ь ВОРМ, п р е д с т а в л е н н а я у р а в н е н и е м (20.7), превра­ щ а е т с я в м о д е л ь Б л э к а — Ш о у л з а , н а з в а н н у ю т а к в честь ее авторов'^.

20.7.1

Ограничения

применения

модели

Блэка-Шолеса

В о - п е р в ы х , д а н н а я м о д е л ь будет и м е т ь о г р а н и ч е н н о е п р и м е н е н и е , т а к к а к п о ч т и все о п ц и о н ы в С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х я в л я ю т с я а м е р и к а н с к и м и , т.е. м о г у т б ы т ь и с п о л н е н ы в л ю б о й м о м е н т в р е м е н и д о д а т ы и с т е ч е н и я , тогда к а к м о д е л ь Б л э к а — Ш о у л з а п р и м е ­ нима только для европейских о п ц и о н о в . Строго говоря, модель п р и м е н и м а только к о п ц и о н а м на а к ц и и , п о к о т о р ы м не в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы в т е ч е н и е с р о к а дейст­ вия о п ц и о н а . О д н а к о п о б о л ь ш и н с т в у о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , на к о т о р ы е в ы п и с ы в а ю т ­ ся о п ц и о н ы , в д е й с т в и т е л ь н о с т и в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы . Первый недостаток модели Блэка—Шоулза - применимость только для европей­ с к и х о п ц и о н о в - м о ж н о о б о й т и д о в о л ь н о л е г к о , е с л и это о п ц и о н «колл» на а к ц и и , по к о т о р ы м не в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы . М о ж н о п о к а з а т ь , ч т о инвестору, к у п и в ш е м у а м е р и к а н с к и й о п ц и о н «колл» на а к ц и и , п о к о т о р ы м не в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы , б е с с м ы с л е н н о и с п о л н я т ь т а к о й о п ц и о н д о д а т ы и с т е ч е н и я " . Так к а к н е т с м ы с л а испол­ н я т ь т а к о й о п ц и о н д о д а т ы и с т е ч е н и я , т о с а м а в о з м о ж н о с т ь и с п о л н е н и я з н а ч е н и я не имеет. С л е д о в а т е л ь н о , не будет р а з л и ч и й в ц е н а х а м е р и к а н с к о г о и е в р о п е й с к о г о о п ц и ­ о н о в «колл». В с в о ю о ч е р е д ь , э т о о з н а ч а е т , ч т о м о д е л ь Б л э к а - Ш о у л з а м о ж е т б ы т ь ис­ п о л ь з о в а н а д л я д е й с т в и т е л ь н о й о ц е н к и с т о и м о с т и а м е р и к а н с к и х о п ц и о н о в «колл» на а к ц и и , по к о т о р ы м не в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы . Э т о м о ж н о н а г л я д н о у в и д е т ь на р и с . 20.6, о д н а к о п р е ж д е в в е д е м н о в у ю т е р м и н о ­ л о г и ю . О п ц и о н «колл» н а з ы в а ю т опционом без выигрыша (at the money), е с л и р ы н о ч н а я ц е н а б а з и с н о г о а к т и в а п р и м е р н о р а в н а ц е н е и с п о л н е н и я о п ц и о н а «колл». Е с л и цена а к т и в а н и ж е ц е н ы и с п о л н е н и я , то т а к о й о п ц и о н н а з ы в а ю т опционом с проигрышем (out of the money). Е с л и р ы н о ч н а я ц е н а в ы ш е ц е н ы и с п о л н е н и я , то о п ц и о н и м е н у ю т опци­ оном с выигрышем (in the money). И н о г д а и с п о л ь з у ю т еще б о л е е т о ч н ы е х а р а к т е р и с т и к и , н а п р и м е р , м о ж н о у с л ы ш а т ь т а к и е о п р е д е л е н и я , к а к « о к о л о в ы и г р ы ш а » , «с б о л ь ш и м в ы и г р ы ш е м » и л и «с б о л ь ш и м п р о и г р ы ш е м » . К а к б ы л о о т м е ч е н о в ы ш е , с т о и м о с т ь о п ц и о н а п р и н е м е д л е н н о м и с п о л н е н и и на­ з ы в а е т с я его в н у т р е н н е й с т о и м о с т ь ю . Э т а с т о и м о с т ь р а в н а н у л ю д л я о п ц и о н а б е з вы­ и г р ы ш а . Е с л и о п ц и о н с в ы и г р ы ш е м , т о с т о и м о с т ь р а в н а р а з н о с т и м е ж д у ц е н о й актива и ц е н о й и с п о л н е н и я . П р е в ы ш е н и е ц е н ы о п ц и о н а н а д его в н у т р е н н е й с т о и м о с т ь ю на­ з ы в а ю т временной стоимостью (time value) ( и л и в р е м е н н о й п р е м и е й ) . К а к в и д н о из р и с . 2 0 . 3 ( a ) , в р е м е н н а я с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» на дату и с т е ч е н и я р а в н а н у л ю . Тем не м е н е е д о э т о г о м о м е н т а в р е м е н н а я с т о и м о с т ь я в л я е т с я п о л о ж и т е л ь н о й в е л и ч и н о й .

Опционы

659

Обратите в н и м а н и е на т о , что п р е м и я о п ц и о н а «колл» — э т о п р о с т о с у м м а в н у т р е н н е й и временной стоимостей. Д л я и н в е с т о р а , с о б и р а ю щ е г о с я и с п о л н и т ь о п ц и о н «колл» н а а к ц и и , п о к о т о р ы м не в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы , д о д а т ы его и с т е ч е н и я всегда д е щ е в л е п р о д а т ь о п ц и о н и купить а к ц и и н а р ы н к е . Д е л о в т о м , что в результате и с п о л н е н и я о п ц и о н а «колл» и н ­ вестор т е р я е т в р е м е н н у ю с т о и м о с т ь о п ц и о н а ( п о э т о м у с у щ е с т в у е т в ы р а ж е н и е - о п ц и ­ оны «колл» « с т о я т б о л ь щ е , когда ж и в ы , ч е м когда у м е р л и » ) . Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м а к т и в , т е к у щ а я цена к о т о р о г о р а в н а $110. Если о п ц и о н «колл» на д а н н ы й а к т и в и м е е т цену и с п о л н е н и я $100 и продается за $14, то в н у т р е н н я я и в р е ­ менная с т о и м о с т и с о с т а в я т с о о т в е т с т в е н н о $10 ($110 — $100) и $4 ($14 - $10). Д е р ж а т е л ь данных о п ц и о н о в м о г б ы и с п о л н и т ь их, затратив д о п о л н и т е л ь н о $100. О д н а к о и н в е с т о р у было бы д е щ е в л е п о л у ч и т ь а к ц и ю , п р о д а в о п ц и о н «колл» и к у п и в а к ц и ю н а р ы н к е , п о ­ скольку д о п о л н и т е л ь н ы е р а с х о д ы с о с т а в и л и б ы т о л ь к о $96 ($110 — $14). Второй н е д о с т а т о к м о д е л и Б л э к а — Ш о у л з а — п р и м е н и м о с т ь т о л ь к о в о т н о щ е н и и бездивидендных а к ц и й - нельзя легко отбросить, так как большое число о п ц и о н о в в ы п и с ы в а е т с я н а а к ц и и , по к о т о р ы м в ы п л а ч и в а ю т с я д и в и д е н д ы в т е ч е н и е с р о к а д е й ­ ствия о п ц и о н а . Ч т о б ы и с п о л ь з о в а т ь д а н н у ю ф о р м у л у д л я о ц е н к и с т о и м о с т и о п ц и о н а на такие а к ц и и , в н е е б ы л и в н е с е н ы н е к о т о р ы е и з м е н е н и я ' ^

го.7.2

Формула

В условиях о т с у т с т в и я н а л о г о в и т р а н с а к ц и о н н ы х и з д е р ж е к с т о и м о с т ь о п ц и о н а «колл» можно о ц е н и т ь , в о с п о л ь з о в а в щ и с ь ф о р м у л о й , п р е д л о ж е н н о й Б л э к о м и Ш о у л з о м . О н а часто п р и м е н я л а с ь т е м и , к т о п ы т а л с я о б н а р у ж и т ь с и т у а ц и и , когда р ы н о ч н а я ц е н а о п ­ циона с е р ь е з н о о т л и ч а е т с я от е г о д е й с т в и т е л ь н о й ц е н ы . О п ц и о н , к о т о р ы й п р о д а е т с я по с у щ е с т в е н н о б о л е е н и з к о й ц е н е , ч е м п о л у ч е н н а я по ф о р м у л е Б л э к а — Ш о у л з а , я в л я ­ ется к а н д и д а т о м н а п о к у п к у ; и н а о б о р о т , - тот, к о т о р ы й п р о д а е т с я п о з н а ч и т е л ь н о более в ы с о к о й ц е н е , — к а н д и д а т на п р о д а ж у Ф о р м у л а Б л э к а — Ш о у л з а д л я о ц е н к и д е й ­ ствительной с т о и м о с т и о п ц и о н а имеет следующий вид: V^=N(d,)P^-4-N(d,) е

(20.10)

где \n(P/E)+(R di=

+ 7 =

0.5a)T =

(20.11)

=

(20.12a)

WP/E)+(R-0,5a)T 7=

(20.126)

= di-a{f, где

Ps~- текущая

рыночная

Е ~ цена исполнепт

цена базисного

актива;

опциона:

R -

непрерывно

Т -

время

начисляемая

а -

риск базисной обыкновенной акции, измеренный стандартным откло­ нением доходности акции, представленной как непрерывно начисляе­ мый процент в расчете на год.

до истечения,

ставка

без риска

представленное

в расчете

на год;

в долях в расчете

на год;

660

ГЛАВА 2 0

О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о Е/е^'^ — э т о д и с к о н т и р о в а н н а я с т о и м о с т ь ц е н ы ис­ п о л н е н и я н а б а з е н е п р е р ы в н о н а ч и с л я е м о г о п р о ц е н т а . В е л и ч и н а In {PJE) — э т о нату­ р а л ь н ы й л о г а р и ф м PJE. Н а к о н е ц , N(d,) и N ( d 2 ) о б о з н а ч а ю т в е р о я т н о с т и т о г о , что при н о р м а л ь н о м р а с п р е д е л е н и и с о с р е д н е й , р а в н о й О, и с т а н д а р т н ы м о т к л о н е н и е м , рав­ н ы м 1, р е з у л ь т а т будет с о о т в е т с т в е н н о м е н ь ш е d, и af^. В т а б л . 20.2 п р е д с т а в л е н ы з н а ч е н и я N(di) д л я р а з л и ч н ы х з н а ч е н и й af/'. Д л я оп­ ределения с т о и м о с т и о п ц и о н а «колл» с и с п о л ь з о в а н и е м ф о р м у л ы Б л э к а - Ш о у л з а нужна только данная таблица и к а р м а н н ы й калькулятор. Следует обратить внима­ н и е на т о , ч т о в д а н н о й ф о р м у л е с т а в к а п р о ц е н т а R и с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е ак­ т и в а о п р е д п о л а г а ю т с я п о с т о я н н ы м и в е л и ч и н а м и на п р о т я ж е н и и в с е г о в р е м е н и дей­ с т в и я о п ц и о н а . ( Н е д а в н о б ы л и р а з р а б о т а н ы ф о р м у л ы , в к о т о р ы х д а н н ы е условия были сняты.) Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м о п ц и о н « к о л л » , к о т о р ы й и с т е к а е т ч е р е з т р и м е с я ц а и имеет цену и с п о л н е н и я $40 ( т а к и м о б р а з о м , Т= 0,25 и £ = 4 0 ) . К р о м е т о г о , т е к у щ и й курс и р и с к б а з и с н о й о б ы к н о в е н н о й а к ц и и с о с т а в л я ю т с о о т в е т с т в е н н о $36 и 5 0 % , а с т а в к а без р и с к а р а в н а 5 % ( т а к и м о б р а з о м , Р^ = 36, R= 0,05 и о = 0,50). Р е ш е н и е у р а в н е н и й (20.11) и (20.126) д а е т с л е д у ю щ и е з н а ч е н и я d, и d/.

=

1п(36/40) + [0,05 + 0,5(0,50)^] 0,25 — = = -0,25;

0,5070,25 ufj = - 0 , 2 5 - 0,50

V0,25

= -0,50.

В о с п о л ь з у е м с я т е п е р ь т а б л . 20.2 д л я п о л у ч е н и я з н а ч е н и й N(dj) N(d^) = N(-0,25)

и

N(d2).

= 0,4013;

N(d^) = Л ^ ( - 0 , 5 0 ) = 0,3085. Н а к о н е ц , и с п о л ь з у е м у р а в н е н и е (20.10) д л я о п р е д е л е н и я д е й с т в и т е л ь н о й стоимо­ с т и о п ц и о н а «колл»:

=(0,4013 X $ 3 6 ) -

$40 ^0,05x0.25 ^ Q^3Qg3 ^

= $14,45 - $12,19 = $2,26. Е с л и в н а с т о я щ и й м о м е н т э т о т о п ц и о н п р о д а е т с я за $ 5 , т о и н в е с т о р у следует п о д у м а т ь , не в ы п и с а т ь л и н е с к о л ь к о о п ц и о н о в . Так к а к о н и п е р е о ц е н е н ы ( с о г л а с н о м о д е л и Б л э к а - Ш о у л з а ) , т о м о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , ч т о в б л и ж а й ш е м б у д у щ е м их цена у п а д е т . Т а к и м о б р а з о м , п р о д а в е ц п о л у ч и т п р е м и ю $5 и с м о ж е т р а с с ч и т ы в а т ь на за­ к р ы в а ю щ у ю п о з и ц и ю п о к у п к у п о б о л е е н и з к о й ц е н е , ч т о п р и н е с е т е м у д о х о д от р а з н и ц ы ц е н . Н а п р о т и в , е с л и о п ц и о н « к о л л » п р о д а е т с я за $ 1 , т о и н в е с т о р у следует к у п и т ь е г о . Т а к к а к о н н е д о о ц е н е н , т о м о ж н о о ж и д а т ь р о с т а е г о с т о и м о с т и в буду­ щем.

661

Опционы

Т а б л и ц а 20.2 В е л и ч и н а N(d) д л я о т д е л ь н ы х з н а ч е н и й d d

-2,95

N(d)

0,0016

d

N(d)

d

N(d)

-1,00

0,1587

1,00

0,8413

-0,95

0,1711

1,05

0,8531

-2,90

0,0019

-0,90

0,1841

1,10

0,8643

-2,85

0,0022

-0,85

0,1977

1,15

0,8749

-2,80

0,0026

-0,80

0,2119

1,20

0,8849

-2,75

0,0030

-0,75

0,2266

1,25

0,8944

-2,70

0,0035

-0,70

0,2420

1,30

0,9032

-2,65

0,0040

-0,65

0,2578

1,35

0,9115

-2,60

0,0047

-0,60

0,2743

1,40

0,9192

-2,55

0,0054

-0,55

0,2912

1,45

0,9265

-2,50

0,0062

-0,50

0,3085

1,50

0,9332

-2,45

0,0071

-0,45

0,3264

1,55

0,9394

-2,40

0,0082

-0,40

0,3446

1,60

0,9452

-2,35

0,0094

-0,35

0,3632

1,65

0,9505

-2,30

0,0107

-0,30

0,3821

1,70

0,9554

-2,25

0,0122

-0,25

0,4013

1,75

0,9599

-2,20