690
ГЛАВА 2 0
D o n М . C h a n c e , An Introduction Press, 1991).
to Options and Futures
R o b e r t W. K o l b , Options: An Introduction A l a n L. Tucker, Financial 1991).
Futures,
J o h n C . H u l l , Options, P r e n t i c e H a l l , 1993).
Futures,
( M i a m i , F L : K o l b Publishing, 1991).
Options,
David A. Dubofsky, Options and Financial and
(Fort Worth, TX: The Dryden
and Swaps (St. Paul, M N : West Publishing, Futures
( N e w York: M c G r a w - H i l l , 1992).
Other Derivative
Securities
( E n g l e w o o d Cliffs, NJ:
H a n s R. StoU a n d R o b e r t E. Whaley, F u t u r e s a n d O p t i o n s ( C i n c i n n a t i , O H : South-Western P u b l i s h i n g , 1993). 12. П о л е з н ы м м о ж е т б ы т ь т а к ж е у ч е б н и к п о о ц е н к е с т о и м о с т и о п ц и о н о в : Stuart М . T u r n b u l l , Option 1987).
Valuation
( T o r o n t o : H o l t , R i n e h a r t a n d W i n s t o n of C a n a d a ,
г
л а в а 21
Фьючерсные контракты
Представьте
себе к о н т р а к т н а п о с т а в к у п р о д а в ц о м п о к у п а т е л ю н е к о т о р о г о а к т и ва на с о г л а с о в а н н у ю б у д у щ у ю дату. Х о т я в т а к о м к о н т р а к т е о п р е д е л я е т с я ц е н а п о к у п ки, но а к т и в д о д а т ы п о с т а в к и не о п л а ч и в а е т с я . Тем не м е н е е о т п р о д а в ц а и п о к у п а т е л я требуется в н е с т и о п р е д е л е н н ы е с р е д с т в а на д е п о з и т в м о м е н т п о д п и с а н и я к о н т р а к т а . Значение д а н н о г о д е п о з и т а с о с т о и т в т о м , ч т о б ы з а щ и т и т ь л ю б о г о ч е л о в е к а от п о т е р ь , если д р у г а я с т о р о н а о т к а ж е т с я от и с п о л н е н и я к о н т р а к т а . П о э т о м у р а з м е р д е п о з и т а п е ресматривается ежедневно в целях о б е с п е ч е н и я достаточной защиты. Если же он с л и щ ком б о л ь ш о й , т о и з л и ш н ю ю ч а с т ь м о ж н о в о с т р е б о в а т ь о б р а т н о . Д а н н ы е контракты называются ф ь ю ч е р с н ы м и контрактами, с о к р а щ е н н о фьючер сами (futures). В С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х о н и з а к л ю ч а ю т с я на т а к и е а к т и в ы , к а к с е л ь с к о хозяйственные товары (например, зерно), естественные ресурсы (например, медь), ино странная в а л ю т а ( н а п р и м е р , ш в е й ц а р с к и е ф р а н к и ) , ц е н н ы е б у м а г и с ф и к с и р о в а н н ы м и доходами ( н а п р и м е р , к а з н а ч е й с к и е о б л и г а ц и и ) и р ы н о ч н ы е и н д е к с ы ( н а п р и м е р , S&.P 500)К С т а н д а р т н ы е у с л о в и я д а н н ы х к о н т р а к т о в , т а к же к а к и о п ц и о н о в , п о з в о л я ют о т н о с и т е л ь н о л е г к о их с о з д а в а т ь и в д а л ь н е й ш е м т о р г о в а т ь и м и л ю б о м у л и ц у
Хеджеры
и
спекулянты
дело
С ф ь ю ч е р с а м и (и о п ц и о н а м и ) и м е ю т два типа л и ц — спекулянты и хеджеры. Спе кулянты (speculators) п о к у п а ю т и п р о д а ю т ф ь ю ч е р с ы т о л ь к о с ц е л ь ю п о л у ч е н и я в ы и г р ы ша, з а к р ы в а я с в о и п о з и ц и и п о л у ч ш е й ц е н е п о с р а в н е н и ю с п е р в о н а ч а л ь н о й . Д а н н ы е лица не п р о и з в о д я т и не и с п о л ь з у ю т б а з и с н ы е а к т и в ы в р а м к а х о б ы ч н о г о б и з н е с а , напротив, х е д ж е р ы (hedgers) п о к у п а ю т и п р о д а ю т ф ь ю ч е р с ы , ч т о б ы и с к л ю ч и т ь р и с к о ванную п о з и ц и ю на с п о т о в о м р ы н к е . В обычного бизнеса или производят или и с п о л ь з у ю т б а з и с н ы й а к т и в .
ходе
21.1.1
Пример
они
хеджирования
Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м ф ь ю ч е р с на п ш е н и ц у Ф е р м е р отмечает, ч т о р ы н о ч н а я ц е н а ф ь ю черсного к о н т р а к т а на п ш е н и ц у с п о с т а в к о й п р и б л и з и т е л ь н о в о в р е м я у б о р к и с е г о д н я составляет $4 за б у ш е л ь — э т о г о д о с т а т о ч н о , ч т о б ы п о л у ч и т ь п р и б ы л ь за год. Ф е р м е р может п р о д а т ь ф ь ю ч е р с на п ш е н и ц у с е г о д н я , н о м о ж е т п о д о ж д а т ь д о у б о р к и у р о ж а я и продать з е р н о в т о т м о м е н т на с п о т о в о м р ы н к е - . В т о же в р е м я о т с р о ч к а д о у р о ж а я несет с с о б о й р и с к , т а к к а к к э т о м у м о м е н т у ц е н а п ш е н и ц ы м о ж е т у п а с т ь д о $3 за бушель, ч т о м о ж е т в ы з в а т ь ф и н а н с о в у ю к а т а с т р о ф у д л я ф е р м е р а . Н а п р о т и в , п р о д а ж а сегодня ф ь ю ч е р с а н а п ш е н и ц у п о з в о л и т ф е р м е р у з а к р е п и т ь ц е н у его р е а л и з а ц и и на
692
ГЛАВА 21
у р о в н е $4 за б у ш е л ь . Т а к и е д е й с т в и я ф е р м е р а о б е з о п а с я т е г о о с н о в н о й б и з н е с от риска. Э т о г о ф е р м е р а , п р о д а ю щ е г о ф ь ю ч е р с ы , н а з ы в а ю т х е д ж е р о м , и л и , б о л е е т о ч н о , «корот ким» х е д ж е р о м (short hedger). В о з м о ж н о , что покупателем ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в ф е р м е р а является булочник, к о т о р ы й и с п о л ь з у е т п ш е н и ц у д л я в ы п е ч к и хлеба. У б у л о ч н и к а и м е ю т с я з а п а с ы п ш е н и ц ы д о у р о ж а я . Ч т о б ы п о п о л н и т ь с в о и з а п а с ы к э т о м у м о м е н т у в р е м е н и , б у л о ч н и к мо жет к у п и т ь с е г о д н я ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т п о ц е н е $4 за б у ш е л ь . С д р у г о й с т о р о н ы , он м о ж е т п р о с т о д о ж д а т ь с я т о г о м о м е н т а , когда его з а п а с ы у м е н ь ш а т с я , и к у п и т ь п ш е н и цу на с п о т о в о м р ы н к е . О д н а к о с у щ е с т в у е т в е р о я т н о с т ь , ч т о к тому в р е м е н и енотовая ц е н а с о с т а в и т $5 за б у ш е л ь . Е с л и э т о с л у ч и т с я , т о б у л о ч н и к у п р и д е т с я п о д н я т ь цену р е а л и з а ц и и х л е б а и в о з м о ж н о п о н е с т и п о т е р и от с о к р а щ е н и я о б ъ е м а п р о д а ж . О д н а к о покупатель фьючерса на пшеницу — булочник — может установить с п о м о щ ь ю фьючер са $4 за б у ш е л ь в к а ч е с т в е ц е н ы п о к у п к и и, т а к и м о б р а з о м , у с т р а н и т ь э л е м е н т риска п р и п р о и з в о д с т в е х л е б а . Б у л о ч н и к а , к о т о р ы й п о к у п а е т ф ь ю ч е р с ы , т а к ж е н а з ы в а ю т хед ж е р о м , и л и , б о л е е т о ч н о , «длинным» хеджером (long hedger).
21.1.2
Пример
спекуляции
Ф е р м е р а и б у л о ч н и к а м о ж н о сравнить со спекулянтом - л и ц о м , которое покупает и п р о д а е т ф ь ю ч е р с ы н а п ш е н и ц у , о р и е н т и р у я с ь на п р о г н о з ы ц е н на н е е , с ц е л ь ю полу ч е н и я в ы и г р ы ш а за о т н о с и т е л ь н о к о р о т к и й п р о м е ж у т о к в р е м е н и . К а к о т м е ч а л о с ь вы ш е , т а к о е л и ц о не п р о и з в о д и т и не и с п о л ь з у е т б а з и с н ы й а к т и в в р а м к а х о б ы ч н о г о бизнеса. С п е к у л я н т , к о т о р ы й п о л а г а е т , ч т о цена п ш е н и ц ы с у щ е с т в е н н о в ы р а с т е т , будет по к у п а т ь ф ь ю ч е р с ы на п ш е н и ц у П о з ж е о н с о в е р ш и т обратную сделку (reversing trade), п р о д а в ф ь ю ч е р с ы на п ш е н и ц у Е с л и п р о г н о з б ы л т о ч е н , т о о н п о л у ч и т в ы и г р ы ш от п о в ы ш е н и я ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы на п ш е н и ц у Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м с п е к у л я н т а , о ж и д а ю щ е г о п о в ы ш е н и я с п о т о в о й ц е н ы на п ш е н и ц у , п о к р а й н е й м е р е , на $1 за б у ш е л ь . Н е с м о т р я н а т о ч т о д а н н о е л и ц о может к у п и т ь п ш е н и ц у , х р а н и т ь ее с н а д е ж д о й п р о д а т ь п о з ж е п о б о л е е в ы с о к о й ц е н е , ему легче и б о л е е в ы г о д н о к у п и т ь ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы н а п ш е н и ц у с е г о д н я п о $4 за б у ш е л ь . П о с л е э т о г о , е с л и п р е д п о л о ж и т ь , что ц е н а п ш е н и ц ы в ы р а с т е т н а $ 1 , спекулянт с о в е р ш и т о б р а т н у ю сделку, п р о д а в ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на п ш е н и ц у п о $5 за бушель, ( Р о с т с п о т о в о й ц е н ы на п ш е н и ц у н а $1 в ы з о в е т р о с т ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы п р и б л и з и т е л ь но на $1.) С л е д о в а т е л ь н о , с п е к у л я н т п о л у ч и т в ы и г р ы ш в р а з м е р е $1 за б у ш е л ь , или в о б щ е й с л о ж н о с т и $5000, п о с к о л ь к у к о н т р а к т в к л ю ч а е т в с е б я 5000 б у ш е л е й . К а к будет п о к а з а н о н и ж е , с п е к у л я н т у п р и д е т с я в н е с т и д е п о з и т в с у м м е $1000 в м о м е н т покупки ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а . О н в о з в р а т и т с я ему п р и с о в е р ш е н и и о б р а т н о й с д е л к и . Таким образом, с п е к у л я н т получает д о в о л ь н о в ы с о к и й уровень доходности (500%) по отноше н и ю к п р о ц е н т у у в е л и ч е н и я ц е н ы п ш е н и ц ы ( 2 5 % ) . Е с л и же с п е к у л я н т о ж и д а е т суще с т в е н н о г о п а д е н и я ц е н ы , т о в н а ч а л е о н п р о д а с т ф ь ю ч е р с н а п ш е н и ц у П о з ж е он совер ш и т о б р а т н у ю сделку, к у п и в ф ь ю ч е р с на п ш е н и ц у В случае т о ч н о г о п р о г н о з а он полу чит в ы и г р ы ш о т п о н и ж е н и я ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы н а п ш е н и ц у
^011^
Фьючерсный
контракт
Ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы я в л я ю т с я с т а н д а р т н ы м и к а к п о у с л о в и я м п о с т а в к и , так и по б а з и с н о м у активу, к о т о р ы й р а з р е ш е н к п о с т а в к е . Н а п р и м е р , Ч и к а г с к а я т о р г о в а я палата о п р е д е л я е т с л е д у ю щ и е т р е б о в а н и я для и ю л ь с к о г о к о н т р а к т а на п ш е н и ц у : 1. П р о д а в е ц г о т о в п о с т а в и т ь 5000 б у ш е л е й п ш е н и ц ы л и б о с о р т а к р а с н о й мягкой № 2, л и б о т в е р д о й к р а с н о й о з и м о й № 2, л и б о т е м н о й с е в е р н о й я р о в о й № 2, либо с е в е р н о й я р о в о й № 1 п о с о г л а с о в а н н о й ц е н е . К р о м е т о г о , д р у г и е сорта могут
Фьючерсные контракты
693
быть поставлены на условиях определенной премии или скидки относительно согласованной цены. В л ю б о м случае продавцу предоставляется право решать, какой сорт поставить. 2. З е р н о п о с т а в л я е т с я п о с р е д с т в о м п е р е д а ч и с в и д е т е л ь с т в а из з е р н о х р а н и л и щ а , в ы д а н н о г о в Ч и к а г о или Толедо, ш т О г а й о (поставка из Толедо имеет с к и д к у в р а з м е р е $0,02 за б у ш е л ь ) . 3 . П о с т а в к а о с у щ е с т в л я е т с я в т е ч е н и е и ю л я и п р о д а в е ц в ы б и р а е т дату п о с т а в к и . 4. П р и п е р е д а ч е с в и д е т е л ь с т в а п р о д а в ц о м п о к у п а т е л ю п о с л е д н и й у п л а ч и в а е т п е р вому согласованную цену в д е н е ж н о й ф о р м е . П о с л е т о г о к а к б и р ж а у с т а н о в и л а все у с л о в и я ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а , за и с к л ю ч е н и е м ц е н ы , о н а р а з р е ш а е т п р о д а ж у к о н т р а к т о в ^ П о к у п а т е л и и п р о д а в ц ы ( и л и их п р е д с т а в и т е л и ) в с т р е ч а ю т с я в о п р е д е л е н н о м м е с т е в т о р г о в о м зале б и р ж и и п ы т а ю т с я с о г л а с о в а т ь ц е н у с д е л к и . Е с л и им э т о у д а е т с я , т о с о с т а в л я е т с я о д и н и л и б о л е е к о н т р а к тов, в к о т о р ы х все у с л о в и я с т а н д а р т н ы , и п р и б а в л я е т с я е щ е о д н о у с л о в и е - ц е н а . Ц е н ы обычно устанавливаются в расчете на е д и н и ц у актива. Таким образом, если покупатель и п р о д а в е ц д о г о в а р и в а ю т с я о ц е н е $4 за б у ш е л ь д л я к о н т р а к т а в 5000 б у ш е л е й п ш е н и цы, т о о б щ а я с у м м а к о н т р а к т а с о с т а в и т $20 ООО. Н а р и с . 21.1 п р и в о д я т с я д н е в н ы е к о т и р о в к и ц е н п о н а и б о л е е п о п у л я р н ы м ф ь ю ч е р с н ы м к о н т р а к т а м и о б щ и й о б ъ е м п р о д а ж п о к а ж д о м у виду к о н т р а к т а . Т а к а я и н ф о р мация о действиях на фьючерсных рынках регулярно печатается в ф и н а н с о в о й прессе. Каждый поставляемый товар (например, кукуруза) сопровождается заголовком, в ко тором у к а з ы в а ю т с я ч и с л о е д и н и ц а к т и в а в к о н т р а к т е (5000 б у ш е л е й ) и е д и н и ц а и з м е р е н и я о б ъ я в л е н н о й ц е н ы ( ц е н т о в за б у ш е л ь ) . П о д з а г о л о в к о м п р и в о д я т с я н е к о т о р ы е д а н н ы е п о к а ж д о м у виду к о н т р а к т а . Н а рис. 2 1 . 1 , е с л и с м о т р е т ь с л е в а н а п р а в о , п е р в а я к о л о н к а у к а з ы в а е т д а т ы п о с т а в к и п о к о н т р а к т а м . Н а п р и м е р , и м е е т с я с е м ь р а з л и ч н ы х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в на к у к у р у з у все о н и и м е ю т о д и н а к о в ы е у с л о в и я , н о р а з н ы е д а т ы п о с т а в к и . С л е д у ю щ и е к о л о н к и open — ц е н у п е р в о й с д е л к и ; high и low — с а м у ю высокую и с а м у ю низкую ц е н ы за д е н ь ; settle ( к о р о т к а я ф о р м а от к о т и р о в о ч н о й ц е н ы ) — р а с ч е т н у ю ц е н у ( н а п р и м е р , с р е д н ю ю в е л и ч и н у в ы с о к о й и н и з к о й цен) в т е ч е н и е « п е р и о д а з а к р ы т и я » , к о т о р ы й о п р е д е л и л а р а с с м а т р и в а е м а я б и р ж а ( н а п р и м е р , в п о с л е д н и е д в е м и н у т ы т о р г о в л и ) . К о л о н к а change отражает и з м е н е н и е к о т и р о в о ч н о й ц е н ы п о с р а в н е н и ю с п р е д ы д у щ и м д н е м . П о с л е э т о г о п о к а з а н ы с а м а я в ы с о к а я и с а м а я н и з к а я ц е н ы за п е р и о д д е й с т в и я к о н т р а к т а . П о с л е д няя к о л о н к а - э т о открытые позиции (open interest), т е . ч и с л о о т к р ы т ы х к о н т р а к т о в за предыдущий день. Последний день поставки для каждого фьючерсного контракта кратко иллюстри руется в н и з у р и с у н к а . (В случае с к у к у р у з о й в к а ч е с т в е п о с л е д н е г о д н я п о с т а в к и у к а з а н март 1995 г ) Р и с . 21.1 п о к а з ы в а е т в е с ь о б ъ е м ( п о н о м е р а м к о н т р а к т о в ) п р о д а ж за т е к у щ и й д е н ь и за п р е д ы д у щ и й т о р г о в ы й д е н ь , а т а к ж е с у м м у о т к р ы т ы х п о з и ц и й в т а к и х к о н т р а к т а х н а т е к у щ и й д е н ь и и з м е н е н и я к о т и р о в о ч н ы х ц е н в о всех о т к р ы т ы х п о з и ц и ях и з п р е д ы д у щ е г о д н я .
ЕЦУЩ
Фьючерсные
рынки
Фьючерсными контрактами, приведенными на рис. 21.1, торгуют на различных бир жах. П е р в о й т а к о й б и р ж е й б ы л а Ч и к а г с к а я т о р г о в а я п а л а т а (СВТ), основанная в 1848 г С е й ч а с о н а я в л я е т с я о д н о й и з к р у п н е й ш и х ф ь ю ч е р с н ы х б и р ж в м и р е . Д р у г и е б и р ж и п е р е ч и с л е н ы в п р а в о м н и ж н е м углу р и с . 2 1 . 1 . Техника ф ь ю ч е р с н о й торговли на биржах в одних случаях подобна, а в других от л и ч а е т с я от т о р г о в л и ц е н н ы м и б у м а г а м и и о п ц и о н а м и . Так ж е к а к и в о т н о ш е н и и ц е н ных б у м а г и о п ц и о н о в , к л и е н т ы б и р ж и м о г у т о т д а в а т ь р ы н о ч н ы е , л и м и т н ы е и « с т о п » -
И с т о ч н и к : The Wall
S t r e e t Yournal,
Р и с . 2 1 . 1 . Котировки фьючерсных цен (выдержки) Dov Jones & Company, Inc. December 14, 1993, C. 14.
Фьючерсные контракты
695
приказы. П о с л е т о г о к а к п р и к а з п о с т у п и л в б и р ж е в о й з а л , его п е р е д а ю т в о п р е д е л е н н о е место ч л е н у б и р ж и д л я и с п о л н е н и я , к а к э т о п р о и с х о д и т и с д р у г и м и ц е н н ы м и б у м а г а ми и о п ц и о н а м и . Э т о о п р е д е л е н н о е м е с т о н а з ы в а ю т « я м о й » , о н о я в л я е т с я к р у г л ы м углублением с о с т у п е н я м и , н а к о т о р ы х с т о я т ч л е н ы б и р ж и . О т л и ч и я т о р г о в л и ф ь ю ч е р сами от т о р г о в л и д р у г и м и ц е н н ы м и б у м а г а м и и о п ц и о н а м и о б н а р у ж и в а ю т с я в «яме». В о - п е р в ы х , на ф ь ю ч е р с н ы х б и р ж а х о т с у т с т в у ю т « с п е ц и а л и с т ы » , и л и м а р к е т - м е й керы. В м е с т о э т о г о ч л е н ы б и р ж и в ы с т у п а ю т б и р ж е в ы м и б р о к е р а м и , т е . и с п о л н я ю т приказы к л и е н т о в . О н и ( и л и их п о м о щ н и к и на т е л е ф о н е ) з а п и с ы в а ю т все « с т о п » - п р и казы и л и л и м и т н ы е п р и к а з ы , к о т о р ы е н е в о з м о ж н о с р а з у и с п о л н и т ь . К р о м е т о г о , ч л е ны б и р ж и могут в ы с т у п а т ь б и р ж е в ы м и т р е й д е р а м и ( к о т о р ы е д е р ж а т о т к р ы т ы е п о з и ц и и в течение о ч е н ь к о р о т к о г о в р е м е н и и л и м е н ь ш е о д н о г о д н я , и н а ч е их н а з ы в а ю т торгов цами (locals), и л и с к а л ь п е р а м и ) . О н и и с п о л н я ю т с д е л к и з а с о б с т в е н н ы й счет, п ы т а я с ь выиграть, « п о к у п а я д е ш е в о и п р о д а в а я д о р о г о » . Б и р ж е в ы е т о р г о в ц ы в о п р е д е л е н н о м смысле п о х о ж и на м а р к е т - м е й к е р о в , к а к и б и р ж е в о й т р е й д е р о н и д о л ж н ы и м е т ь з а п а с ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в и могут д е й с т в о в а т ь к а к д и л е р . В т о ж е в р е м я , в о т л и ч и е от м а р к е т - м е й к е р о в , б и р ж е в о й т р е й д е р э т о д е л а т ь не о б я з а н . В о - в т о р ы х , все ф ь ю ч е р с н ы е п р и к а з ы д о л ж н ы о с у щ е с т в л я т ь с я путем « а у к ц и о н а в ы криком». Э т о о з н а ч а е т , ч т о л ю б о й ч л е н б и р ж и , ж е л а ю щ и й к у п и т ь и л и п р о д а т ь ф ь ю черсный к о н т р а к т , д о л ж е н у с т н о п р о и з н е с т и ( в ы к р и к н у т ь ) п р и к а з и цену, п о к о т о р о й он ж е л а е т з а к л ю ч и т ь с д е л к у Т а к и м о б р а з о м , п р и к а з будет с л ы ш е н в с е м л ю д я м , н а х о д я щ и м с я в « я м е » , ч т о п о з в о л и т н а ч а т ь с я а у к ц и о н у и в р е з у л ь т а т е п р и к а з будет и с п о л нен п о н а и л у ч ш е й и з в о з м о ж н ы х ц е н .
21.3.1
Расчетная
палата
Каждая ф ь ю ч е р с н а я б и р ж а и м е е т а с с о ц и и р о в а н н у ю с н е й р а с ч е т н у ю п а л а т у к о т о р а я после с о в е р ш е н и я с д е л к и с т а н о в и т с я « п р о д а в ц о м д л я п о к у п а т е л я » и « п о к у п а т е л е м д л я продавца». Т е х н и к а о п е р а ц и и а н а л о г и ч н а о п ц и о н н о й т о р г о в л е . Э т о н е у д и в и т е л ь н о , п о скольку п е р в ы й б и р ж е в о й р ы н о к о п ц и о н о в о р г а н и з о в а л и л ю д и , с в я з а н н ы е с ф ь ю ч е р с ной б и р ж е й ( к о н к р е т н о , Ч и к а г с к а я б и р ж а о п ц и о н о в б ы л а о р г а н и з о в а н а Ч и к а г с к о й т о р говой п а л а т о й ) . Чтобы понять п р и н ц и п ы функционирования расчетной палаты, рассмотрим ф ь ю черсный р ы н о к на п ш е н и ц у П р е д п о л о ж и м , что в п е р в ы й д е н ь т о р г о в л и и ю л ь с к и м к о н трактом на п ш е н и ц у п о к у п а т е л ь В с о г л а ш а е т с я к у п и т ь 5000 б у ш е л е й ( о д и н к о н т р а к т ) у п р о д а в ц а iS" п о $4 за б у ш е л ь , и л и в о б щ е й с л о ж н о с т и за $20 ООО. ( Р е а л ь н о , б и р ж е в о й брокер ф и р м ы , о б с л у ж и в а ю щ и й л и ц о В, в с т р е ч а е т с я с б и р ж е в ы м б р о к е р о м ф и р м ы , о б с л у ж и в а ю щ и м л и ц о iS", в « я м е » , где т о р г у ю т п ш е н и ц е й , и о н и д о г о в а р и в а ю т с я о ц е не.) В э т о й с и т у а ц и и В м о ж е т п р е д п о л а г а т ь , ч т о ц е н а п ш е н и ц ы возрастет, а iS" м о ж е т верить, ч т о о н а у п а д е т П о с л е з а к л ю ч е н и я с о г л а ш е н и я м е ж д у В и iS"участвующей с т о р о н о й в с д е л к е с т а н о вится и р а с ч е т н а я п а л а т а . Т а к и м о б р а з о м , 5 и iS" уже не и м е ю т м е ж д у с о б о й п р я м ы х контрактов. Т е п е р ь о б я з а т е л ь с т в о п о с т а в и т ь п ш е н и ц у В и п р и н я т ь п о с т а в к у у iS" я в л я ется о б я з а т е л ь с т в о м р а с ч е т н о й п а л а т ы . В д а н н ы й м о м е н т с у щ е с т в у е т о т к р ы т а я п о з и ц и я по о д н о м у и ю л ь с к о м у к о н т р а к т у (5000 б у ш е л е й ) н а п ш е н и ц у , п о с к о л ь к у в э т о в р е м я имеется т о л ь к о о д и н к о н т р а к т ( С т е х н и ч е с к о й т о ч к и з р е н и я , с у щ е с т в у ю т д в а к о н т р а к та, так к а к р а с ч е т н а я п а л а т а и м е е т о т д е л ь н ы е к о н т р а к т ы с Ви S.) Н а р и с . 21.2 п о к а з а н а схема с о з д а н и я д а н н о г о к о н т р а к т а . В а ж н о п о н я т ь , ч т о е с л и в д а н н ы й м о м е н т б о л ь ш е не п р е д п р и н и м а е т с я н и к а к и х действий, т о р а с ч е т н а я п а л а т а о к а з ы в а е т с я в п о т е н ц и а л ь н о р и с к о в а н н о м п о л о ж е н и и . Н а п р и м е р , ч т о п р о и з о й д е т , е с л и ц е н а п ш е н и ц ы п о д н и м е т с я к и ю л ю д о $5 за б у ш е л ь , а 5'не п о с т а в и т п ш е н и ц у ? Р а с ч е т н а я п а л а т а д о л ж н а будет к у п и т ь п ш е н и ц у н а с п о т о в о м рынке за $25 ООО ( 5 0 0 0 х $5) и п о с т а в и т ь ее В. Так к а к р а с ч е т н а я п а л а т а п о л у ч и т от
696
ГЛАВА 21
п р о д а ж и В $ 2 0 ООО (5000 х $4), т о о н а п о т е р я е т $5000. Д а ж е н е с м о т р я на т о ч т о расчет ная п а л а т а и м е е т т р е б о в а н и е к SB р а з м е р е $5000, о н а с т о л к н е т с я с д л и т е л ь н ы м и бата л и я м и в суде, п ы т а я с ь п о л у ч и т ь эту сумму, и все м о ж е т о к о н ч и т ь с я т е м , ч т о о н а полу ч и т н е б о л ь ш у ю ч а с т ь и л и в о о б щ е н и ч е г о не п о л у ч и т от iS". (а) П о к у п а т е л ь и п р о д а в е ц с о г л а ш а ю т с я з а к л ю ч и т ь пшеницу по $4 за
и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на
бушель: О б е щ а н и е з а п л а т и т ь $ 2 0 ООО В Обещание поставить 5000
(б) Расчетная палата с т а н о в и т с я п о с р е д н и к о м
по ф ь ю ч е р с н о м у
О б е щ а н и е з а п л а т и т ь $ 2 0 ООО В ^
бушелей
контракту:
О б е щ а н и е з а п л а т и т ь $ 2 0 ООО Расчетная палата ^
Обещание поставить 5000 бушелей
Рис.
;
Обещание поставить 5000
2 1 . 2 . Схема создания фьючерсного
бушелей
контракта
Е с л и же ц е н а п ш е н и ц ы упадет к и ю л ю д о $ 3 , т о В з а п л а т и т $20 ООО за поставку п ш е н и ц ы , к о т о р а я с т о и т т о л ь к о $15 ООО ($3 х 5000) н а е н о т о в о м р ы н к е . Ч т о п р о и з о й дет, е с л и В о т к а ж е т с я п л а т и т ь ? В э т о м случае р а с ч е т н а я п а л а т а не п о с т а в и т пшеницу, п о л у ч е н н у ю о т iS". Ей п р и д е т с я п р о д а т ь п ш е н и ц у за $15 ООО н а е н о т о в о м р ы н к е . Так как р а с ч е т н а я п а л а т а у п л а т и л а за п ш е н и ц у iS" $20 ООО, т о о н а п о т е р я е т $5000. В н о в ь , несмот ря на т о ч т о р а с ч е т н а я п а л а т а и м е е т т р е б о в а н и е к 5 в с у м м е $5000, о н а м о ж е т получить н е м н о г о и л и в о о б щ е н и ч е г о не п о л у ч и т ь от В. П р о ц е д у р ы , п р и з в а н н ы е з а щ и щ и т ь р а с ч е т н у ю п а л а т у от п о т е н ц и а л ь н ы х потерь, в к л ю ч а ю т : (1) т р е б о в а н и я б р о к е р о в к п о к у п а т е л я м и п р о д а в ц а м в н е с т и п е р в о н а ч а л ь ную м а р ж у ; (2) о с у щ е с т в л е н и е е ж е д н е в н о г о к л и р и н г а с ч е т о в п о к у п а т е л е й и продавцов; (3) т р е б о в а н и е п о д д е р ж а н и я к а ж д ы й д е н ь п о к у п а т е л я м и и п р о д а в ц а м и о п р е д е л е н н о й маржи.
21.3.2
Первоначальная
маржа
Чтобы купить или продать ф ь ю ч е р с н ы й контракт, инвестор должен открыть фьючерс н ы й с ч е т в б р о к е р с к о й ф и р м е . Д а н н ы й с ч е т д о л ж е н в е с т и с ь о т д е л ь н о от д р у г и х воз м о ж н ы х с ч е т о в и н в е с т о р а (таких, к а к счет н а л и ч н ы х с р е д с т в и л и к р е д и т н ы й счет). Когда ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т п о д п и с а н и от п о к у п а т е л я , и от п р о д а в ц а т р е б у е т с я в н е с т и на ч а л ь н у ю маржу. То е с т ь и п о к у п а т е л ь , и п р о д а в е ц д о л ж н ы в н е с т и д е п о з и т , который п р и з в а н г а р а н т и р о в а т ь и с п о л н е н и е их о б я з а т е л ь с т в ; п е р в о н а ч а л ь н у ю м а р ж у часто на з ы в а ю т операционной м а р ж е й {performance margin). Р а з м е р д а н н о й м а р ж и с о с т а в л я е т при б л и з и т е л ь н о о т 5 д о 15% о б щ е й с т о и м о с т и ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а . О д н а к о о н а часто з а д а е т с я к а к н е к о т о р а я с у м м а в д о л л а р а х н е з а в и с и м о от с т о и м о с т и к о н т р а к т а " . Н а п р и м е р , и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на п ш е н и ц у в $5000 б у ш е л е й п о $4 за б у ш е л ь будет и м е т ь с т о и м о с т ь $20 ООО (5000 х $4). П р и 5 % - н о й п е р в о н а ч а л ь н о й марже п о к у п а т е л ь и п р о д а в е ц д о л ж н ы в н е с т и д е п о з и т в р а з м е р е $ 1 0 0 0 (0,05 х $20 ООО). Дан-
Фьючерсные контракты
697
ный д е п о з и т м о ж е т б ы т ь в н е с е н н а л и ч н ы м и и л и э к в и в а л е н т н ы м и п о с у м м е и н с т р у м е н тами ( т а к и м и , к а к к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я ) л и б о с п о м о щ ь ю к р е д и т н о й л и н и и б а н к а . Депозит - э т о ф а к т и ч е с к и с у м м а н а счете в п е р в ы й д е н ь . П е р в о н а ч а л ь н а я м а р ж а о б е с п е ч и в а е т н е к о т о р у ю з а щ и т у р а с ч е т н о й п а л а т е , н о не в полной м е р е . К а к у к а з ы в а л о с ь р а н е е , е с л и ф ь ю ч е р с н а я ц е н а п ш е н и ц ы в ы р а с т е т к и ю лю д о $5 за б у ш е л ь , т о д л я р а с ч е т н о й п а л а т ы с у щ е с т в у е т п о т е н ц и а л ь н а я в о з м о ж н о с т ь потерять $ 5 0 0 0 , и з к о т о р ы х м о ж н о в о с с т а н о в и т ь т о л ь к о $1000 за счет м а р ж и . Д о п о л н и тельную з а щ и т у д л я р а с ч е т н о й п а л а т ы с о с т а в л я е т к л и р и н г в м е с т е с п о д д е р ж и в а ю щ е й маржой.
21.3.3
Клиринг
Чтобы п о н я т ь м е х а н и з м к л и р и н г а , п р о д о л ж и м р а с с м о т р е н и е п р е д ы д у щ е г о п р и м е р а с участием л и ц Ви S - п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а на п ш е н и ц у о б ъ емом 5000 б у ш е л е й п о ц е н е $4 за б у ш е л ь . П р е д п о л о ж и м т е п е р ь , что н а в т о р о й д е н ь к о т и р о в о ч н а я ц е н а на и ю л ь с к у ю п ш е н и ц у с о с т а в и л а $4,10 за б у ш е л ь . В т а к о й с и т у а ц и и 5" потерял $500 в с л е д с т в и е р о с т а ц е н ы н а п ш е н и ц у с $4 д о $ 4 , 1 0 за б у ш е л ь , в то в р е м я как 5 п о л у ч и л $500 ($0,10 х 5000). Т а к и м о б р а з о м , с у м м а на счете iS" у м е н ь ш и л а с ь н а $500, а н а с ч е т е В в ы р о с л а н а $500. П о с к о л ь к у н а ч а л ь н а я с у м м а б ы л а р а в н а п е р в о н а чальной м а р ж е в $1000, то м а р ж а iS" с о с т а в и т $500, а В — $1500. П р о ц е д у р а и з м е н е н и я суммы на счете и н в е с т о р а с ц е л ь ю о т р а ж е н и я и з м е н е н и я к о т и р о в о ч н о й ц е н ы ф ь ю ч е р сного к о н т р а к т а н а з ы в а е т с я клирингом (marking to market). С л е д у е т о т м е т и т ь , ч т о в к а честве ч а с т и п р о ц е д у р ы к л и р и н г а р а с ч е т н а я п а л а т а е ж е д н е в н о з а м е н я е т к а ж д ы й с у щ е ствующий ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а н о в ы й , ц е н а п о к у п к и к о т о р о г о р а в н а к о т и р о в о ч ной ц е н е , о т р а ж е н н о й в ф и н а н с о в о й п р е с с е . В ц е л о м , с у м м а на счете и л и п о к у п а т е л я , и л и п р о д а в ц а р а в н а : (1) п е р в о н а ч а л ь н о й марже и (2) с у м м е е ж е д н е в н ы х в ы и г р ы ш е й за в ы ч е т о м п о т е р ь п о о т к р ы т ы м ф ь ю ч е р с ным п о з и ц и я м . Так к а к в е л и ч и н а в ы и г р ы ш е й ( м и н у с п о т е р и ) к а ж д ы й д е н ь м е н я е т с я , то к а ж д ы й д е н ь м е н я е т с я и с у м м а н а счете. В п р и м е р е , е с л и к о т и р о в о ч н а я ц е н а и ю л ь с к о г о ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а на п ш е н и цу упала на т р е т и й д е н ь (т.е. за д е н ь п о с л е р о с т а д о $4,10) д о $ 3 , 9 5 , т о В « п о т е р я л » $750 [5000 X ( $ 4 , 1 0 - $ 3 , 9 5 ) ] , а iS" «сделал» $ 750 в э т о т д е н ь . П о с л е к л и р и н г а с ч е т о в в к о н ц е дня с у м м а на счете В у п а л а с $1500 д о $750, а н а счете S в ы р о с л а с $500 д о $1250.
21.3.4
Поддерживающая
маржа
Еще о д и н к л ю ч е в о й м о м е н т - э т о п о д д е р ж и в а ю щ а я м а р ж а . С о г л а с н о т р е б о в а н и я м о т носительно п о д д е р ж и в а ю щ е й м а р ж и и н в е с т о р д о л ж е н и м е т ь н а счете сумму, р а в н у ю или б о л ь ш у ю н е к о т о р о й д о л и п е р в о н а ч а л ь н о й м а р ж и . П о с к о л ь к у э т а д о л я с о с т а в л я е т порядка 6 5 % , т о и н в е с т о р д о л ж е н п о д д е р ж и в а т ь с у м м у р а в н у ю и л и б о л ь ш у ю , чем 6 5 % п е р в о н а ч а л ь н о й м а р ж и . Е с л и д а н н о е т р е б о в а н и е не в ы п о л н я е т с я , т о и н в е с т о р п о л у ч и т от б р о к е р а м а р ж е в о е у в е д о м л е н и е . Э т о у в е д о м л е н и е о в н е с е н и и д о п о л н и т е л ь н о й с у м мы д е н е г на с ч е т ( н и ч е г о д р у г о г о д л я э т о й ц е л и в н о с и т ь н е л ь з я ) д о у р о в н я п е р в о н а чальной м а р ж и и з в е с т н о п о д н а з в а н и е м вариационной маржи (variation margin). Е с л и инвестор не о т в е ч а е т ( и л и не м о ж е т о т в е т и т ь ) на у в е д о м л е н и е , т о б р о к е р з а к р ь Е в а е т позицию и н в е с т о р а с п о м о щ ь ю п р о т и в о п о л о ж н о й с д е л к и за с ч е т и н в е с т о р а . Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м и н в е с т о р о в В и S, к о т о р ы е с о о т в е т с т в е н н о к у п и л и и п р о дали и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а п ш е н и ц у п о $4 за б у ш е л ь . К а ж д ы й и н в е с т о р внес д е п о з и т в $ 1 ООО в к а ч е с т в е п е р в о н а ч а л ь н о й м а р ж и . Н а с л е д у ю щ и й д е н ь ц е н а ф ь ю черсного к о н т р а к т а н а п ш е н и ц у в ы р о с л а д о $ 4 , 1 0 за б у ш е л ь , и л и с о с т а в и л а $20 500. Таким о б р а з о м , с у м м а н а счете В в ы р о с л а д о $1500, а н а с ч е т е iS" у м е н ь ш и л а с ь д о $500. Если н и ж н и й у р о в е н ь м а р ж и с о с т а в л я е т 6 5 % п е р в о н а ч а л ь н о й м а р ж и , т о и 5 , и S пол-
698
ГЛАВА 21
ж н ы к а ж д ы й д е н ь р а с п о л а г а т ь н а счете с у м м о й , р а в н о й п о к р а й н е й м е р е $650 (0,65 х X $ 1 0 0 0 ) . П о с к о л ь к у р е а л ь н а я с у м м а н а счете В в ы ш е д а н н о й в е л и ч и н ы , т о В н е должен н и ч е г о д е л а т ь , к р о м е т о г о , В м о ж е т с н я т ь с о с в о е г о счета сумму, п р е в ы ш а ю щ у ю вели ч и н у п е р в о н а ч а л ь н о й м а р ж и ; в э т о м п р и м е р е В м о ж е т с н я т ь $500. В т о ж е в р е м я в е л и ч и н а м а р ж и у S я в л я е т с я н е д о с т а т о ч н о й , и его п о п р о с я т довне сти н а д е п о з и т $ 5 0 0 , п о с к о л ь к у э т о у в е л и ч и т с у м м у с $500 д о $1000, т. е. д о уровня п е р в о н а ч а л ь н о й м а р ж и . Е с л и 5 о т к а ж е т с я в н е с т и д е п о з и т , т о б р о к е р с о в е р ш и т обрат н у ю с д е л к у д л я S, к у п и в и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а п ш е н и ц у В результате S п о л у ч и т с у м м у денег, п р и б л и з и т е л ь н о р а в н у ю с у м м е н а счете в $500, и е г о с ч е т будет з а к р ы т . П о с к о л ь к у 5 в н а ч а л е в н е с $1000, т о э т о о з н а ч а е т п о т е р ю в $500. П р е д п о л о ж и м , что н а третий день цена и ю л ь с к о г о ф ь ю ч е р с н о г о контракта на пше н и ц у у с т а н о в и л а с ь н а у р о в н е $3,95 за б у ш е л ь . Э т о о з н а ч а е т п о т е р и д л я В в р а з м е р е $750 и в ы и г р ы ш д л я SB р а з м е р е $750 ( с м . т а б л . 21.1). В результате в е л и ч и н а м а р ж и н а счете В я в л я е т с я н е д о с т а т о ч н о й , и е г о п о п р о с я т в н е с т и н а д е п о з и т $750, ч т о б ы с у м м а на счете В с о с т а в и л а $1000. Н а п р о т и в , S м о ж е т с н я т ь $750, п о с к о л ь к у с у м м а н а счете превышает п е р в о н а ч а л ь н у ю маржу на эту в е л и ч и н у
21.3.5
Обратная
сделка
П р е д п о л о ж и м , на с л е д у ю щ и й д е н ь В видит, что л ю д и п л а т я т $ 4 , 1 5 за б у ш е л ь июльской п ш е н и ц ы . Э т о с о с т а в л я е т в ы и г р ы ш В в р а з м е р е $0,20 за б у ш е л ь , т а к к а к в п р е д ы д у щ и й д е н ь ц е н а р а в н я л а с ь $ 3 , 9 5 . Е с л и В верит, ч т о ц е н а и ю л ь с к о й п ш е н и ц ы б о л ь ш е не вы растет, т о о н м о ж е т п р о д а т ь и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а п ш е н и ц у за $4,15 ко м у - л и б о е щ е . ( Н а п р о т и в , С м о ж е т к у п и т ь и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а пшеницу, так к а к м а р ж а 5 у м е н ь ш и л а с ь д о н у л я . ) В э т о й с и т у а ц и и .5 с о в е р ш и л о б р а т н у ю сделку, т а к к а к о н с е й ч а с з а н и м а е т п р о т и в о п о л о ж н у ю п о з и ц и ю ( п о з и ц и ю п р е д л о ж е н и я ) отно с и т е л ь н о и ю л ь с к о й п ш е н и ц ы . ( Т а к ж е говорят, ч т о В « р а з в я з а л » и л и « з а к р ы л » э т у пози цию по июльской пшенице.) В э т о м с л у ч а е м о ж н о у в и д е т ь , ч т о о т н о ш е н и я с р а с ч е т н о й п а л а т о й в ы г о д н ы д л я В. Ф о р м а л ь н о В о б я з а н п о с т а в и т ь 5000 б у ш е л е й п ш е н и ц ы р а с ч е т н о й п а л а т е в и ю л е , ко т о р а я в с в о ю о ч е р е д ь о б я з а н а п о с т а в и т ь их о б р а т н о В. П о ч е м у ? П о т о м у ч т о В участвует в двух и ю л ь с к и х к о н т р а к т а х н а п ш е н и ц у : о д и н с п р о д а в ц о м , д р у г о й — с п о к у п а т е л е м . Тем н е м е н е е р а с ч е т н а я п а л а т а о т м е т и т , ч т о В и м е е т п р о т и в о п о л о ж н ы е п о з и ц и и по и ю л ь с к о й п ш е н и ц е и н е м е д л е н н о л и к в и д и р у е т о б а к о н т р а к т а . Д а л е е , п о с л е совер ш е н и я о б р а т н о й с д е л к и 5 с м о ж е т о т о з в а т ь $2000, к о т о р ы е в к л ю ч а ю т : (1) п е р в о н а ч а л ь н у ю м а р ж у $1000; (2) в а р и а ц и о н н у ю м а р ж у п о р е з у л ь т а т а м е ж е д н е в н ы х к л и р и н г о в $250; (3) п о л у ч е н н ы й ч и с т ы й в ы и г р ы ш $750 (5000 х ($4,15 - $ 4 ) ) . Табл. 21.1 показывает р е з у л ь т а т ы д а н н ы х с о б ы т и й и в е л и ч и н у с р е д с т в н а счете В и S. Ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т з а м е н я е т с я к а ж д ы й д е н ь п о с р е д с т в о м : (1) и з м е н е н и я сум мы н а счете и н в е с т о р а ; (2) с о с т а в л е н и я н о в о г о к о н т р а к т а , ц е н а к о т о р о г о р а в н а текущей к о т и р о в о ч н о й ц е н е . Б л а г о д а р я е ж е д н е в н о м у к л и р и н г у и м а р ж е в ы м т р е б о в а н и я м рас ч е т н а я п а л а т а в с е г д а р а с п о л а г а е т д е п о з и т о м , д о с т а т о ч н ы м д л я т о г о , ч т о б ы защитить с е б я от п о т е р ь , в о з н и к ш и х в с в я з и с д е й с т в и я м и и н д и в и д у а л ь н ы х и н в е с т о р о в ' . Д а н н а я в е с ь м а с л о ж н а я к о н с т р у к ц и я дает в о з м о ж н о с т ь ф ь ю ч е р с н ы м т р е й д е р а м рас с у ж д а т ь с п о м о щ ь ю о ч е н ь п р о с т ы х к а т е г о р и й . В н а ш е м п р и м е р е В к у п и л июльский к о н т р а к т н а п ш е н и ц у п о $4, п р о д а л его н а 4 - й д е н ь п о $4,15 и п о л у ч и л в ы и г р ы ш в р а з м е р е $0,15 за б у ш е л ь . Е с л и 5 в н а ч а л е п р о д а л к о н т р а к т н а и ю л ь с к у ю п ш е н и ц у по $4, а п о з ж е с о в е р ш и л о б р а т н у ю с д е л к у п о $ 4 , 2 5 , т о п о з и ц и и S м о ж н о т а к ж е представить в е с ь м а п р о с т о , а и м е н н о : 5 п р о д а л и ю л ь с к у ю п ш е н и ц у п о $ 4 , п о з ж е к у п и л ее п о $4,25 и п о т е р я л п о $0,25 за б у ш е л ь .
699
фьючерсные контракты
Т а б л и ц а 21.1 Маржевые требования по фьючерсному контракту Покупатель В День
Цена пшеницы (в д о л л . )
Событие
Сумма (в д о л л . )
(а) Е с л и п о д д е р ж и в а ю щ а я м а р ж а н е у с т а н о в л е н а : Вносит первона 1 4 чальную маржу 1000 Клиринг +500 2 4,10 Клиринг -750 3 3,95 Клиринг + 1000 4 4,15 (б) П о д д е р ж и в а ю щ а я м а р ж а у с т а н о в л е н а Вносит первона 1 4 1000 чальную маржу Клиринг: +500 2 4,10 Покупатель снимает деньги -500 Продавец вносит деньги Клиринг: -750 3 3,95 Покупатель вносит деньги +750 Продавец снимает деньги Клиринг: + 1000 4 4,15 Обратная сделка 2000 и отзыв денег
-
-
21.3.6
Фьючерсные
Продавец S
Сумма на счете (в д о л л . )
Сумма (в д о л л . )
Сумма на счете (в д о л л . )
1000 1500 750 1750
1000 -500 +750 -1000
1000 500 1250 250
1000 1500
1000 -500
1000 500
1000
-
-
-
+500 +750
1000 1750
250
1000
-
-
-
-750 -1000
1000 0
-
-
2000
0
позиции
В предыдущем примере В выступал в качестве человека, который вначале купил июль ский ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а п ш е н и ц у . С о о т в е т с т в е н н о , В з а н я л « д л и н н у ю » п о з и ц и ю . В этом случае говорят, что о н к у п и л о д и н «длинный» (long) к о н т р а к т н а и ю л ь с к у ю п ш е ницу Н а п р о т и в , S, к о т о р ы й п е р в о н а ч а л ь н о п р о д а л и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на пшеницу, з а н и м а е т « к о р о т к у ю » п о з и ц и ю . О н е м говорят, что о н п р о д а л о д и н «корот кий» (short) к о н т р а к т н а и ю л ь с к у ю п ш е н и ц у П р о ц е с с е ж е д н е в н о г о к л и р и н г а о з н а ч а е т , что и з м е н е н и я к о т и р о в о ч н о й ц е н ы р е а лизуются сразу, как т о л ь к о о н и п р о и с х о д я т . Е с л и к о т и р о в о ч н а я ц е н а растет, т о л и ц а с «длинной» п о з и ц и е й п о л у ч а ю т в ы и г р ы ш и , р а в н ы е в е л и ч и н е и з м е н е н и я , а л и ц а с « к о роткой» п о з и ц и е й несут п о т е р и . Н а п р о т и в , е с л и к о т и р о в о ч н а я ц е н а падает, т о л и ц а с «длинной» п о з и ц и е й несут п о т е р и , а с « к о р о т к о й » п о з и ц и е й - п о л у ч а ю т в ы и г р ы ш , который в с е г д а р а в е н в е л и ч и н е п о т е р ь . Т а к и м о б р а з о м , в ы и г р ы в а е т л и п о к у п а т е л ь и теряет п р о д а в е ц и л и в ы и г р ы в а е т п р о д а в е ц и т е р я е т п о к у п а т е л ь - о б е с т о р о н ы у ч а с т в у ют в игре «с н у л е в о й с у м м о й » ( к а к и в с л у ч а е с п о к у п а т е л я м и и п р о д а в ц а м и о п ц и о н о в , п р и в е д е н н о м в гл. 20).
21.3.7
Налогообложение
Раньше о т м е ч а л о с ь , что с ф ь ю ч е р с н ы м и к о н т р а к т а м и и м е ю т д е л о две к а т е г о р и и л ю дей - с п е к у л я н т ы и х е д ж е р ы . Э т и д в а т и п а и н в е с т о р о в п о р а з н о м у о ц е н и в а ю т с я С л у ж бой в н у т р е н н и х д о х о д о в . П р и б ы л ь с п е к у л я н т а , н е з а в и с и м о от « д л и н н о й » и л и « к о р о т к о й » п о з и ц и и , р а с с м а т ривается с т о ч к и з р е н и я н а л о г о о б л о ж е н и я к а п и т а л а . П о с л е т о г о к а к он з а к р ы л п о з и -
700
ГЛАВА 2 1
цию, выигрыш или потери соответствующим образом учитываются при налогообло ж е н и и . В т о же в р е м я , п о с к о л ь к у д л я х е д ж е р а ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т я в л я е т с я частью его о б ы ч н о г о б и з н е с а , и т о г о в ы й в ы и г р ы ш и л и п о т е р и р а с с м а т р и в а ю т с я в качестве обыч н ы х доходов или у б ы т к о в от б и з н е с а и о б л а г а ю т с я н а л о г о м с о о т в е т с т в у ю щ и м о б р а з о м .
21.3.8
Открытые
позиции
К о г д а в п е р в ы е о т к р ы в а е т с я т о р г о в л я к о н т р а к т о м , т о о т к р ы т ы х п о з и ц и й , е щ е не с у щ е ствует, п о с к о л ь к у о т с у т с т в у ю т з а к л ю ч е н н ы е к о н т р а к т ы . П о м е р е т о г о к а к л ю д и н а ч и н а ю т с о в е р ш а т ь с д е л к и , ч и с л о о т к р ы т ы х п о з и ц и й растет. В л ю б о й м о м е н т в р е м е н и ч и с л о о т к р ы т ы х п о з и ц и й р а в н о числу « к о р о т к и х » п о з и ц и й ( п р о д а в ц о в ) , т.е. о б я з а т е л ь с т в осуществить поставку О н о также равно числу «длинных» позиций (покупателей), т.е. о б я з а т е л ь с т в п р и н я т ь п о с т а в к у Ч и с л о о т к р ы т ы х п о з и ц и й о б ы ч н о указывается в ф и н а н с о в о й прессе вместе с фью ч е р с н ы м и ц е н а м и . Н а р и с . 21.1 п о к а з а н о , ч т о 13 д е к а б р я 1993 г в Ч и к а г с к о й т о р г о в о й п а л а т е (СВТ) с у щ е с т в о в а л о 161 247 м а р т о в с к и х к о н т р а к т о в 1994 г. на к у к у р у з у О б р а т и те в н и м а н и е на з н а ч и т е л ь н у ю р а з н и ц у в ч и с л е о т к р ы т ы х п о з и ц и й за этот д е н ь в Ч и к а г с к о й т о р г о в о й п а л а т е д л я д р у г и х к о н т р а к т о в на к у к у р у з у И э т о о б ы ч н а я с и т у а ц и я . Р и с . 21.3 дает э т о м у о б ъ я с н е н и е . Ч и с л о о т к р ы т ы х п о з и ц и й п р и в о д и т с я д л я к о н т р а к т а на п ш е н и ц у д л я к а ж д о г о м е с я ц а , н а ч и н а я с п р е д ы д у щ е г о я н в а р я д о и с т е ч е н и я к о н т р а к та в к о н ц е м е с я ц а п о с т а в к и - д е к а б р е . С я н в а р я п о к о н е ц с е н т я б р я з а к л ю ч а л о с ь боль ше с д е л о к с ц е л ь ю о т к р ы т ь н о в ы е п о з и ц и и , ч е м с о в е р ш и т ь о б р а т н ы е с д е л к и , п о э т о м у ч и с л о о т к р ы т ы х п о з и ц и й н а р а с т а л о . П р и п р и б л и ж е н и и м е с я ц а п о с т а в к и ч и с л о обрат н ы х с д е л о к с т а л о п р е в ы ш а т ь ч и с л о с д е л о к по о т к р ы т и ю н о в ы х п о з и ц и й , п о э т о м у число открытых п о з и ц и й стало у м е н ь ш а т ь с я . Число оставшихся к началу декабря открытых п о з и ц и й г о в о р и л о о м а к с и м а л ь н о в о з м о ж н о м в тот м о м е н т ч и с л е б у ш е л е й д л я п о с т а в к и в р а м к а х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в , о д н а к о б о л ь ш а я ч а с т ь э т и х к о н т р а к т о в также была ликвидирована вместо поставки с п о м о щ ь ю обратных сделок. 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10
о
Янв.
Map. Февр.
Май Апр.
Июль Июнь
Сент. Авг.
ilfijlffi Нояб. iii I Окт.
Дек.
Р и с . 2 1 . 3 . Число открытых п о з и ц и й . Декабрь 1978 г Чикагская торговая палата Контракт на п ш е н и ц у с 3 января 1978 г по 28 д е к а б р я 1978 г
О т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш о е ч и с л о п о з и ц и й по б а з и с н о м у а к т и в у - м е н е е 3 % от об щ е г о их к о л и ч е с т в а - о к а н ч и в а е т с я п о с т а в к о й ' . Тем не м е н е е в о з м о ж н о с т ь о с у щ е с т в л е -
фьючерсные контракты
701
ния п о с т а в к и п р и в о д и т к тому, что с т о и м о с т ь к о н т р а к т а в м е с я ц п о с т а в к и т о л ь к о с л е г ка о т л и ч а е т с я , е с л и о т л и ч а е т с я в о о б щ е , от е н о т о в о й ц е н ы (т.е. т е к у щ е й р ы н о ч н о й ц е ны) а к т и в а . Е с л и не с о в е р ш а ю т с я о б р а т н ы е с д е л к и , т о п о б о л ь ш и н с т в у ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к тов т р е б у е т с я п о с т а в и т ь с о о т в е т с т в у ю щ и й а к т и в . З а м е т н ы м и с к л ю ч е н и е м я в л я ю т с я ф ь ю черсы на р ы н о ч н ы е и н д е к с ы — по н и м не т р е б у е т с я п о с т а в к а ц е н н ы х бумаг, в х о д я щ и х в и н д е к с . В м е с т о э т о г о н а дату п о с т а в к и в денежной форме у п л а ч и в а е т с я с у м м а , р а в н а я р а з н и ц е м е ж д у з н а ч е н и е м и н д е к с а и ц е н о й п о к у п к и . Н е с м о т р я на э т о , б о л ь ш а я ч а с т ь п о з и ц и й п о ф ь ю ч е р с н ы м к о н т р а к т а м на и н д е к с , к а к и п о д р у г и м ф ь ю ч е р с н ы м к о н т рактам, з а к р ы в а е т с я с п о м о щ ь ю о б р а т н ы х с д е л о к д о д а т ы п о с т а в к и .
21.3.9
Ограничения
цены
Ф ь ю ч е р с н ы е б и р ж и , с о д о б р е н и я Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), у с т а н а в л и в а ю т г р а н и ц ы в о з м о ж н о г о е ж е д н е в н о г о и з м е н е н и я ф ь ю ч е р с н ы х ц е н . Н а п р и м е р , е с л и на п р е д ы д у щ и й д е н ь к о н т р а к т н а и ю л ь скую п ш е н и ц у б ы л з а к р ы т п о $4 и е ж е д н е в н ы й ц е н о в о й л и м и т с о с т а в л я е т $ 0 , 2 0 , т о на с л е д у ю щ и й д е н ь на б и р ж е будет з а п р е щ е н а т о р г о в л я к о н т р а к т а м и по ц е н а м , в ы х о д я щим за г р а н и ц ы и н т е р в а л а $3,80 - $4,20. Если в а ж н а я и н ф о р м а ц и я в т е ч е н и е д н я п р и вела к тому, ч т о т р е й д е р ы п о с ч и т а л и р а з у м н о й ц е н о й д а н н о г о к о н т р а к т а $ 4 , 2 5 , т о о н и д о л ж н ы будут: (1) и л и з а к л ю ч а т ь ч а с т н ы е с д е л к и и л и ш а т ь с я т а к и м о б р а з о м тех п р е и м у щ е с т в , к о т о р ы е п р е д о с т а в л я е т б и р ж а ; (2) и л и з а к л ю ч а т ь с д е л к и п о п о г р а н и ч н о й цене $ 4 , 2 0 ; (3) и л и о с т а в и т ь к о н т р а к т д л я к л и р и н г а п о $ 4 , 2 0 и п о д о ж д а т ь с л е д у ю щ е г о дня, к о г д а р а з р е ш е н н ы е г р а н и ц ы ц е н ы с о с т а в я т от $4 д о $ 4 , 4 0 . О д и н и з в о з м о ж н ы х р е з у л ь т а т о в л и м и т н о г о д в и ж е н и я к $4,20 с о с т о и т в т о м , ч т о , в о з м о ж н о , в э т о т д е н ь т о р г о в л я в о о б щ е не будет п р о и с х о д и т ь . П о с к о л ь к у н и к т о не пожелает п р о д а т ь к о н т р а к т ы на п ш е н и ц у по з а н и ж е н н о й р ы н о ч н о й ц е н е в $4,20 и п р е д почтет п о д о ж д а т ь с л е д у ю щ е г о д н я , когда и н т е р в а л д о п у с т и м ы х цен будет п о д н я т Д е й ствительно, если известие является довольно в а ж н ы м (такое, как значительные замо розки во Ф л о р и д е , к о т о р ы е у н и ч т о ж а ю т б о л ь ш о е ч и с л о а п е л ь с и н о в ы х д е р е в ь е в и с и л ь но в л и я ю т на ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы на а п е л ь с и н о в ы й с о к ) , то л и м и т н о е д в и ж е н и е ц е ны может н а б л ю д а т ь с я в т е ч е н и е н е с к о л ь к и х д н е й п о д р я д без н а л и ч и я т о р г о в л и в э т и д н и . Ф ь ю ч е р с н ы е б и р ж и устанавливают ценовые о г р а н и ч е н и я , так как полагают, что трейдеры м о г у т с л и ш к о м с и л ь н о о т р е а г и р о в а т ь на о с н о в н ы е н о в о с т и , а б и р ж и д о л ж н ы быть « з а щ и щ е н ы » от т о г о , ч т о б ы у ч а с т в о в а т ь в с о г л а ш е н и я х п р и т а к и х у с л о в и я х . И н тересно о т м е т и т ь , ч т о п е р в о н а ч а л ь н а я м а р ж а о б ы ч н о у с т а н а в л и в а е т с я в р а з м е р е , р а в ном п р и б л и з и т е л ь н о ц е н о в о м у л и м и т у , у м е н ь ш е н н о м у н а р а з м е р к о н т р а к т а . Д л я п ш е ницы с ц е н о в ы м л и м и т о м в $0,20 и к о н т р а к т о м в 5000 б у ш е л е й п е р в о н а ч а л ь н а я м а р ж а о б ы ч н о с о с т а в л я е т п о р я д к а $1000 ($0,20 х 5000). Т а к и м о б р а з о м , е с л и ц е н а п ш е н и ц ы и з м е н и т с я в н а п р а в л е н и и п р о т и в и н в е с т о р а , то будет п о т е р я н а т о л ь к о п е р в о н а ч а л ь н а я маржа в $ 1 0 0 0 . Т а к и м о б р а з о м , ц е н о в о й л и м и т « з а щ и т и т » и н в е с т о р а (и р а с ч е т н у ю п а лату) в э т о т д е н ь от п о т е р ь , б о л ь ш и х чем $1000. О д н а к о м о ж е т с л у ч и т ь с я , ч т о и н в е с т о р у не у д а с т с я с о в е р ш и т ь о б р а т н у ю сделку, к о г д а ц е н а п е р е й д е т границу. Э т о о з н а ч а е т , ч т о позже м о г у т в о з н и к н у т ь более з н а ч и т е л ь н ы е п о т е р и ( к а к в случае с з а м о р о з к а м и во Ф л о р и д е и ф ь ю ч е р с н ы м и к о н т р а к т а м и на а п е л ь с и н о в ы й с о к ) .
Базис Разница между текущей енотовой ценой актива ( т е . ц е н о й актива для н е м е д л е н н о й поставки) и с о о т в е т с т в у ю щ е й ф ь ю ч е р с н о й ц е н о й (т.е. ц е н о й п о к у п к и , у с т а н о в л е н н о й во ф ь ю ч е р с н о м к о н т р а к т е ) н а з ы в а е т с я базисом (basis) ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а : Базис = Текущая цена спот - Фьючерсная цена.
(21.1)
702
ГЛАВА 21
Л и ц о с « к о р о т к о й » п о з и ц и е й п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у и « д л и н н о й » п о з и ц и е й по б а з и с н о м у а к т и в у (т.е. в л а д е ю щ е е а к т и в о м ) п о л у ч и т в ы и г р ы ш , е с л и б а з и с п о л о ж и т е л е н и р а с ш и р я е т с я ( и л и о т р и ц а т е л ь н ы й и с у ж а е т с я ) , п о с к о л ь к у от п а д е н и я ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы в ы и г р ы в а ю т т е , к т о п р о д а е т ф ь ю ч е р с ы , а от р о с т а с п о т о в о й ц е н ы в ы и г р ы в а ю т те, к т о в л а д е е т а к т и в о м . С п о м о щ ь ю т а к о г о же р а с с у ж д е н и я м о ж н о п о к а з а т ь , ч т о л и ц о понесет потери, если базис положительный и сужается (или отрицательный и расши ряется).
21.4.1
Спекуляция
на
базисе
В качестве примера рассмотрим ситуацию, которая обсуждалась ранее, когда июльская ф ь ю ч е р с н а я ц е н а н а п ш е н и ц у б ы л а р а в н а $4 за б у ш е л ь , а к о н т р а к т н а с ч и т ы в а л 5000 б у ш е л е й . П р е д п о л о ж и м , ч т о т е к у щ а я е н о т о в а я ц е н а п ш е н и ц ы - $4,30 за б у ш е л ь , тогда б а з и с р а в е н + $ 0 , 3 0 ( $ 4 , 3 0 - $ 4 , 0 0 ) . Т е п е р ь п р е д с т а в и м , ч т о б а з и с р а с ш и р и л с я н а $0,10 д о + $ 0 , 4 0 в р е з у л ь т а т е п а д е н и я ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы д о $3,95 и р о с т а с п о т о в о й ц е н ы до $ 4 , 3 5 . ( О б р а т и т е в н и м а н и е н а то, ч т о и д р у г и е к о м б и н а ц и и д в и ж е н и я ц е н ы могут в ы з в а т ь р а с ш и р е н и е б а з и с а н а $0,10.) Л и ц о с « к о р о т к о й » п о з и ц и е й п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у и « д л и н н о й » п о з и ц и е й п о 5 0 0 0 б у ш е л е й п ш е н и ц ы п о л у ч и т в ы и г р ы ш в $500 ($0,10 X 5000 б у ш е л е й ) , п о с к о л ь к у о н в ы и г р ы в а е т и п о « к о р о т к о й » п о з и ц и и п о ф ь ю черсному контракту (вследствие п а д е н и я ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы на $0,05), и по «длинной» п о з и ц и и по активу (вследствие роста спотовой ц е н ы на $0,05). В т о ж е в р е м я , е с л и б а з и с с у ж а е т с я на $0,10 д о + $ 0 , 2 0 , т о э т о л и ц о п о н е с е т потери в р а з м е р е $500 ( $ 0 , 1 0 х 5000 б у ш е л е й ) . В о з м о ж н о , с у ж е н и е я в и л о с ь р е з у л ь т а т о м о д н о в р е м е н н о : (1) р о с т а ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы н а $0,05 д о $ 4 , 0 5 , ч т о в ы з в а л о п о т е р и д л я лица с « к о р о т к о й » п о з и ц и е й в р а з м е р е $250; (2) п а д е н и я с п о т о в о й ц е н ы н а $0,05 д о $4,25, ч т о в ы з в а л о п о т е р и д л я л и ц а с « д л и н н о й » п о з и ц и е й н а $250. О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , ч т о е с л и б а з и с в е л и ч и н о й $0,30 был о т р и ц а т е л ь н ы м в с л е д с т в и е с п о т о в о й ц е н ы $3,70 и в п о с л е д у ю щ е м р а с ш и р и л с я на $0,10 д о - $ 0 , 4 0 , то л и ц о п о н е с л о п о т е р и в р а з м е р е $500 ( $ 0 , 1 0 х 5000 б у ш е л е й ) . О д н а к о е с л и о н с у з и л с я на $0,10 д о - $ 0 , 2 0 , т о и н в е с т о р в ы и г р а л $500. Т а к и м о б р а з о м , и н в е с т о р в ы и г р ы в а е т , если базис п о л о ж и т е л ь н ы й и р а с ш и р я е т с я и л и о т р и ц а т е л ь н ы й и сужается, в то же в р е м я о н не сет потери, е с л и базис п о л о ж и т е л ь н ы й и сужается и л и о т р и ц а т е л ь н ы й и р а с ш и р я е т с я : Покупка на с п о т о в о м р ы н к е , п р о д а ж а на ф ь ю ч е р с н о м рынке Положительный базис
Отрицательный
Базис расширяется
Выигрыш
Потери
Базис сужается
Потери
Выигрыш
базис
Н а п р о т и в , и н в е с т о р с « д л и н н о й » п о з и ц и е й п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у и «корот к о й » п о з и ц и е й п о б а з и с н о м у а к т и в у (т.е. он з а и м с т в о в а л а к т и в и п р о д а л е г о , а сейчас д о л ж е н к у п и т ь а к т и в , ч т о б ы в о з в р а т и т ь долг, и л и з а к л ю ч и л к о н т р а к т о его п о к у п к е по ф и к с и р о в а н н о й ц е н е ) п о л у ч и т в ы и г р ы ш , е с л и б а з и с п о л о ж и т е л ь н ы й и с у ж а е т с я (или о т р и ц а т е л ь н ы й и р а с ш и р я е т с я ) . В т о же в р е м я , е с л и п о л о ж и т е л ь н ы й б а з и с р а с ш и р я е т ся ( и л и о т р и ц а т е л ь н ы й б а з и с с у ж а е т с я ) , то в о з н и к н у т п о т е р и : П р о д а ж а на с п о т о в о м рынке, покупка на ф ь ю ч е р с н о м рынке Положительный базис
Отрицательный
Базис расширяется
Потери
Выигрыш
Базис сужается
Выигрыш
Потери
базис
Р и с к с у ж е н и я и л и р а с ш и р е н и я б а з и с а , к о т о р ы й в ы з о в е т в ы и г р ы ш и л и п о т е р и , на з ы в а е т с я б а з и с н ы м р и с к о м (basis risk). Е д и н с т в е н н а я н е о п р е д е л е н н о с т ь , к о т о р а я в этом
фьючерсные контракты
703
случае и м е е т з н а ч е н и е д л я и н в е с т о р а - э т о р а з н и ц а м е ж д у е н о т о в о й ц е н о й п о с т а в л я емого а к т и в а и ц е н о й ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а . Говорят, что л и ц а , з а н и м а ю щ и е с я т а к и ми о п е р а ц и я м и , спекулируют на б а з и с е {speculating on the basisy.
21.4.2
Спреды
На п р а к т и к е м о ж н о з а н я т ь « д л и н н у ю » п о з и ц и ю п о о д н о м у ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у и «короткую» п о з и ц и ю п о д р у г о м у д л я о д н о г о и т о г о ж е б а з и с н о г о а к т и в а , н о с р а з н ы м и датами п о с т а в к и . Л и ц о , д е й с т в у ю щ е е т а к и м о б р а з о м , с п е к у л и р у е т н а и з м е н е н и и р а з н и цы ц е н двух к о н т р а к т о в , к о т о р а я п р е д с т а в л я е т с о б о й б а з и с д л я д а н н ы х п о з и ц и й . Д р у г и е п ы т а ю т с я п о л у ч и т ь в ы и г р ы ш за счет в р е м е н н о й н е с б а л а н с и р о в а н н о с т и в ценах ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в д л я р а з н ы х , н о с в я з а н н ы х м е ж д у с о б о й а к т и в о в . Н а п р и мер, м о ж н о о т к р ы т ь « д л и н н у ю » п о з и ц и ю п о с о е в ы м б о б а м и « к о р о т к у ю » п о з и ц и ю п о продукту, п р о и з в о д и м о м у и з б о б о в , т а к о м у к а к с о е в а я м а с с а . Д р у г а я в о з м о ж н о с т ь в к л ю чает п ш е н и ц у и в с т р е ч н у ю п о з и ц и ю п о к у к у р у з е , к о т о р а я с л у ж и т з а м е н о й п ш е н и ц ы во многих с л у ч а я х . Таких л ю д е й н а з ы в а ю т спредерами, о н и т а к ж е , к а к и те, к т о с п е к у л и р у е т н а б а з и с е , уменьшают или исключают риск, связанный с о б щ и м д в и ж е н и е м цен. Взамен они бе рут на с е б я р и с к и з м е н е н и я разницы в ц е н а х в н а д е ж д е , ч т о их в о з м о ж н ы е л у ч ш и е знания позволят им п о с т о я н н о получать в ы и г р ы ш и от таких и з м е н е н и й .
21.5
Доходность фьючерсных
контрактов
В п е р и о д с 1950 п о 1976 г п о р т ф е л ь , с о с т о я в ш и й и з п о з и ц и й п о 23 р а з л и ч н ы м т о в а р ным ф ь ю ч е р с н ы м к о н т р а к т а м , с р а в н и в а л и с д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы м п о р т ф е л е м и з о б ы к новенных акций*. С р е д н и й уровень доходности и риска двух портфелей оказывались одинаковыми по уровню: Портфель
Средняя доходность за год (в %)
Фьючерсы
13,83
Обыкновенные акции
13,05
Стандартное отклонение ( в %)
22,43 18,95
Исходя из результатов, инвестор мог рассматривать две альтернативы как равно з н а ч н ы е . Б о л е е т о г о , в п е р и о д с 1950 по 1976 г с о ч е т а н и е э т и х двух п о р т ф е л е й о к а з ы валось более ж е л а т е л ь н ы м , чем к а ж д ы й п о р т ф е л ь в о т д е л ь н о с т и . Так п о л у ч и л о с ь , что доходность т о в а р н ы х ф ь ю ч е р с о в и п о р т ф е л я а к ц и й и м е л и о т р и ц а т е л ь н у ю к о р р е л я ц и ю . В связи с этим доходность к о м б и н и р о в а н н о г о портфеля имела значительно м е н ь ш у ю дисперсию, чем каждый портфель в отдельности. Конкретно, к о э ф ф и ц и е н т корреля ции будет р а в е н - 0 , 2 4 п р и с л е д у ю щ и х с т а н д а р т н ы х о т к л о н е н и я х д л я п о р т ф е л е й и з р а з личных к о м б и н а ц и й : Доля акций (в %)
о 20 40 60 80 100
Доля фьючерсов ( в %)
Стандартное отклонение (в %)
100 80 60 40 20 О
22,43 17,43 13,77 12,68 14,74 18,95
Средняя доходность за год ( в %)
13,83 13,67 13,52 13,36 13,21 13,05
Разница м е ж д у п о р т ф е л я м и п о у р о в н ю с р е д н е й д о х о д н о с т и б ы л а н е б о л ь ш о й , в т о в р е мя к а к р а з н и ц а в р и с к е б ы л а з н а ч и т е л ь н о й . В ч а с т н о с т и , п о р т ф е л ь и з 6 0 % а к ц и й и 4 0 % фьючерсов обладал гораздо м е н ь ш и м риском, чем другие портфели.
ГЛАВА 2 1
704
Также с интересом было замечено, что товарные фьючерсы обеспечивали, по край н е й м е р е , ч а с т и ч н о е х е д ж и р о в а н и е от и н ф л я ц и и . В п е р и о д с 1950 п о 1976 г. д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я и з 23 ф ь ю ч е р с о в и м е л а п о л о ж и т е л ь н у ю к о р р е л я ц и ю с и з м е н е н и я м и з н а ч е ния индекса потребительских цен, к о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и составлял 0,58. Напро тив, доходность портфеля о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й имела отрицательную корреляцию с и з м е н е н и я м и значения индекса потребительских цен, при этом к о э ф ф и ц и е н т корре л я ц и и р а в н я л с я —0,43. ( Д а л ь н е й ш е е о б с у ж д е н и е в о п р о с а о д о х о д н о с т и т о в а р н ы х ф ь ю черсов см. во вставке «Ключевые примеры и понятия».) Наступил момент обсудить вопрос ценообразования фьючерсных контрактов. Кон кретно, какова взаимосвязь фьючерсной цены и ожиданий инвестора относительно у р о в н я с п о т о в о й ц е н ы к дате п о с т а в к и ? И к а к о в а в з а и м о с в я з ь ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы и т е к у ш е й с п о т о в о й ц е н ы п о с т а в л я е м о г о а к т и в а ? В с л е д у ю щ и х двух р а з д е л а х р а с с м а т р и ваются д а н н ы е взаимосвязи и даются некоторые ответы на п о с т а в л е н н ы е вопросы.
21.6 21.6.1
Фьючерсные
цены и ожидаемые спотовые
цены
Определенность
Если бы ф ь ю ч е р с н ы е ц е н ы м о ж н о б ы л о п р е д с к а з а т ь с о п р е д е л е н н о й т о ч н о с т ь ю , то не б ы л о бы с м ы с л а с т а н о в и т ь с я п о к у п а т е л я м и и л и п р о д а в ц а м и ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в . Ч т о б ы п о н я т ь п о ч е м у э т о т а к , п р е д с т а в ь т е с е б е , к а к бы в ы г л я д е л ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т в мире определенности. Во-первых, цена покупки фьючерсного контракта равнялась бы ( б ы л а б ы а б с о л ю т н о п р е д с к а з у е м а ) о ж и д а е м о й с п о т о в о й ц е н е н а д а т у п о с т а в к и . Это о з н а ч а л о , ч т о н и п о к у п а т е л ь , н и п р о д а в е ц н е с м о г л и б ы п о л у ч и т ь в ы и г р ы ш п о суще ствующим ф ь ю ч е р с а м . Во-вторых, цена п о к у п к и не и з м е н я л а с ь бы по мере приближе ния даты поставки'. Н а к о н е ц , не требовалось бы н и к а к о й м а р ж и , поскольку не наблю д а л о с ь бы н и к а к и х н е о ж и д а н н ы х « п р о т и в о п о л о ж н ы х » д в и ж е н и й ц е н ы .
21.6.2
Неопределенность
Хотя и полезно к о е - ч т о знать о т о м , как с в я з а н ы между собой ф ь ю ч е р с н ы е и ожидае мые с п о т о в ы е ц е н ы в м и р е о п р е д е л е н н о с т и , где п р е д с к а з а н и я д е л а ю т с я о ч е н ь точно, р е а л ь н ы й м и р н е п р е д с к а з у е м , н е о п р е д е л е н . И с х о д я из э т о г о , р а с с м о т р и м , к а к и м обра зом с в я з а н ы м е ж д у с о б о й ф ь ю ч е р с н ы е ц е н ы и о ж и д а е м ы е с п о т о в ы е ц е н ы ? Существует н е с к о л ь к о в о з м о ж н ы х о б ъ я с н е н и й , хотя о п р е д е л е н н о г о о т в е т а нет. Гипотеза
ожиданий
О д н о в о з м о ж н о е о б ъ я с н е н и е з а к л ю ч а е т с я в гипотезе о ж и д а н и й (expectations hypothesis): т е к у щ а я ц е н а п о к у п к и ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а р а в н а о ж и д а е м о й с п о т о в о й ц е н е н а дату п о с т а в к и , и л и в виде с и м в о л о в :
где Pj. — т е к у щ а я ц е н а п о к у п к и ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а ;
— о ж и д а е м а я е н о т о в а я цена
а к т и в а н а дату п о с т а в к и . Т а к и м о б р а з о м , е с л и и ю л ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т прода ется в н а с т о я щ и й м о м е н т п о $4 за б у ш е л ь , то м о ж н о с к а з а т ь с л е д у ю щ е е : о б щ е е м н е н и е с о с т о и т в т о м , ч т о в и ю л е ц е н а с л о т н а п ш е н и ц у будет р а в н а $4. Е с л и г и п о т е з а о ж и д а н и й в е р н а , то с п е к у л я н т в р я д л и с м о ж е т в ы и г р а т ь и л и проиг рать на ф ь ю ч е р с н о м р ы н к е н е з а в и с и м о от т о г о , з а н и м а е т л и о н « д л и н н у ю » и л и «корот кую» п о з и ц и ю . О с т а в и м б е з в н и м а н и я з а л о г о в ы е т р е б о в а н и я . С п е к у л я н т , к о т о р ы й за н и м а е т « д л и н н у ю » п о з и ц и ю п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у , с о г л а ш а е т с я у п л а т и т ь Р^ на дату п о с т а в к и за а к т и в , к о т о р ы й , к а к о ж и д а е т с я , будет с т о и т ь в э т о в р е м я р^. То есть
705
Фьючерсные контракты спекулянт с « д л и н н о й » п о з и ц и е й о ж и д а е т п о л у ч и т ь в ы и г р ы ш в р а з м е р е
-
кото
рый р а в е н н у л ю . Н а п р о т и в , с п е к у л я н т с « к о р о т к о й » п о з и ц и е й п р о д а е т а к т и в п о ц е н е и думает с о в е р ш и т ь о б р а т н у ю с д е л к у п о ц е н е
н а дату п о с т а в к и . Т а к и м о б р а з о м ,
спекулянт с к о р о т к о й п о з и ц и е й о ж и д а е т п о л у ч и т ь в ы и ф ы ш в р а з м е р Р^— р^, к о т о р ы й равен н у л ю . Гипотезу о ж и д а н и й ч а с т о з а щ и щ а ю т н а т о м о с н о в а н и и , ч т о с п е к у л я н т ы я в л я ю т с я б е з р а з л и ч н ы м и к р и с к у и п о э т о м у г о т о в ы п о й т и н а в с т р е ч у х е д ж е р а м без к а к и х - л и б о к о м п е н с а ц и й в ф о р м е п р е м и и за р и с к . И х б е з р а з л и ч и е о с н о в а н о на п о н и м а н и и т о г о , что в л и я н и е к о н к р е т н о й ф ь ю ч е р с н о й п о з и ц и и на р и с к д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о г о п о р т феля, к о т о р ы й в к л ю ч а е т м н о г о а к т и в о в , будет о ч е н ь м а л ы м . П о э т о м у с п е к у л я н т ы с д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы м п о р т ф е л е м м о г у т п р и н я т ь на с е б я р и с к х е д ж е р а за н е б о л ь ш у ю к о м п е н с а ц и ю в ф о р м е п р е м и и за р и с к . На р и с . 21.4 п р е д с т а в л е н в а р и а н т ф ь ю ч е р с н ы х ц е н н а о с н о в е г и п о т е з ы о ж и д а н и й ; ожидаемая енотовая цена не м е н я е т с я в т е ч е н и е всего с р о к а д е й с т в и я к о н т р а к т а . аИормальное
бэквардейшн»
И з в е с т н ы й э к о н о м и с т Д ж о н М е й н а р д К е й н с з а м е т и л , что г и п о т е з а о ж и д а н и й н е п р а вильно о б ъ я с н я л а ф о р м и р о в а н и е ф ь ю ч е р с н ы х цен'". О н у т в е р ж д а л , ч т о в ц е л о м х е д ж е ры п р о д а ю т ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы , т е м с а м ы м п о б у ж д а я с п е к у л я н т о в п о к у п а т ь их. П о с к о л ь к у п р и о б р е т е н и е к о н т р а к т о в с в я з а н о с р и с к о м , т о К е й н с в ы д в и н у л гипотезу, что х е д ж е р ы с т и м у л и р у ю т с п е к у л я н т о в с п о м о щ ь ю о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и , к о т о р а я должна б ы т ь б о л ь ш е б е з р и с к о в о й с т а в к и . Э т о п о т р е б у е т т о г о , ч т о б ы ф ь ю ч е р с н а я ц е н а была м е н ь ш е о ж и д а е м о й е н о т о в о й ц е н ы : Pf<PsТаким о б р а з о м , с п е к у л я н т , к у п и в ш и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т п о ц е н е Р будет_надеяться продать его на дату п о с т а в к и ( и л и н е з а д о л г о д о н е е ) по б о л е е в ы с о к о й ц е н е Р^. Д а н н о е соотношение между фьючерсной ценой и ожидаемой спотовой ценой получило назва ние «нормальное бэквардейшн» {normal backwardation), о н о п о д р а з у м е в а е т , что м о ж н о ожидать р о с т а ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы в т е ч е н и е с р о к а д е й с т в и я к о н т р а к т а , к а к п о к а з а н о на р и с . 21.4.
«Нормальное контанго» Гипотеза ожиданий «Нормальное бэквардейшн» I
Начало торгов
Конец торгов = Дата поставки Время
Рис.
21.4.
Цена фьючерсного контракта в течение времени, когда ожидаемая спотовая цена в момент поставки остается неизменной
706 «Нормальное
ГЛАВА 21 контанго»
П р о т и в о п о л о ж н а я г и п о т е з а утверждает, что в ц е л о м х е д ж е р ы хотят п о к у п а т ь ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы и п о э т о м у о н и будут п о о щ р я т ь с п е к у л я н т о в п р о д а в а т ь ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы . П о с к о л ь к у п р о д а ж а к о н т р а к т а с в я з а н а с р и с к о м , т о м о ж н о в ы с к а з а т ь гипотезу, что х е д ж е р ы будут с т и м у л и р о в а т ь с п е к у л я н т о в о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю п о « к о р о т к о й » п о з и ц и и , п р е в ы ш а ю щ е й б е з р и с к о в у ю ставку. Э т о требует, ч т о б ы ф ь ю ч е р с н а я ц е н а б ы ла в ы ш е о ж и д а е м о й с п о т о в о й ц е н ы :
Таким образом, спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене
будет наде
я т ь с я в ы к у п и т ь его на дату п о с т а в к и ( и л и н е з а д о л г о д о н е е ) п о б о л е е н и з к о й ц е н е Р^. Эта в з а и м о с в я з ь ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы и о ж и д а е м о й ц е н ы с л о т п о л у ч и л а н а з в а н и е «нор мальное контанго» (normal
contango);
о н о п о д р а з у м е в а е т , что о ж и д а е т с я п а д е н и е ф ь ю
черсной цены в течение срока действия контракта, как это показано на рис. 21.4".
21.7
Фьючерсные
цены и текущие спотовые
цены
В предыдущем разделе обсуждалась взаимосвязь ф ь ю ч е р с н о й цены актива и ожидае м о й с п о т о в о й ц е н ы а к т и в а на дату п о с т а в к и , у с т а н о в л е н н у ю во ф ь ю ч е р с н о м контракте. А что м о ж н о с к а з а т ь о в з а и м о с в я з и ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы и т е к у щ е й с п о т о в о й ц е н ы акти ва? О б ы ч н о о н и о т л и ч а ю т с я , н о е с т ь л и о б ъ я с н е н и е э т о м у ф а к т у ? С у щ е с т в у е т л и к а к а я л и б о м о д е л ь , к о т о р у ю м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я т о г о , ч т о б ы п р е д с к а з а т ь , к а к будет из м е н я т ь с я в е л и ч и н а э т о й р а з н и ц ы в т е ч е н и е в р е м е н и ? В э т о м п а р а г р а ф е д е л а е т с я по п ы т к а о т в е т и т ь на п о д о б н ы е в о п р о с ы ' - .
КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ Товарные
ФЬЮЧЕРСЫ:
ПРОДАЖА
Когда и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы о б суждают и н в е с т и ц и и во ф ь ю ч е р с н ы е к о н т ракты, мы можем с у в е р е н н о с т ь ю п р е д п о ложить, что они имеют в виду финансовые фьючерсы, т.е. ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы , на п р и м е р , на ф о н д о в ы е и н д е к с ы или к а з н а ч е й с к и е о б л и г а ц и и . Товарные ф ь ю ч е р с ы , н а п р о т и в , играют н е з н а ч и т е л ь н у ю р о л ь в портфеле и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х и н в е с т о р о в . С учетом истории ф ь ю ч е р с н ы х р ы н ков д а н н а я с и т у а ц и я может показаться н е сколько с т р а н н о й . Д е й с т в и т е л ь н о , ф и н а н совые ф ь ю ч е р с ы по с р а в н е н и ю с т о в а р н ы ми фьючерсами являются « н е о п е р и в ш и м и ся птенцами». С т а р е й ш а я ф ь ю ч е р с н а я б и р жа - Чикагская торговая палата — была о р ганизована в 1848 г для е д и н с т в е н н о й ц е л и - торговли ф ь ю ч е р с н ы м и к о н т р а к т а м и
ИНВЕСТИЦИОННОГО
ХАРАКТЕРА
на с е л ь с к о х о з я й с т в е н н ы е товары. Ф и н а н совые фьючерсные контракты (фьючерсные к о н т р а к т ы на валюту) п о я в и л и с ь в 1972 г. Н а и б о л е е п о п у л я р н ы й сегодня ф и н а н с о вый ф ь ю ч е р с н ы й контракт — фьючерс на S&P 500 - не существовал до 1981 г Объем торговли ф и н а н с о в ы м и фью ч е р с н ы м и контракта.ми в долларах сегодня на.много превосходит объе.м торговли товар ными фьючерсами. Однако традиционные у ч а с т н и к и товарных ф ь ю ч е р с н ы х контрак тов не стали их м е н ь ш е заключать, просто п р я м о и к о с в е н н о и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е ин весторы помогли создать гигантский рынок ф и н а н с о в ы х ф ь ю ч е р с н ы х контрактов. Поэтому вопрос состоит в том, поче му и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы активно включились в торговлю ф и н а н с о в ы м и фью-
Фьючерсные контракты черсами. Очевидно, что институциональные инвесторы используют ф и н а н с о в ы е ф ь ю черсы и для х е д ж и р о в а н и я , и для с п е к у л я ции. Более и н т р и г у ю щ и м является вопрос, почему и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы не участвуют в деятельности р ы н к а товарных фьючерсов в значительных масштабах. И н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы, о с о бенно п е н с и о н н ы е ф о н д ы , за последние го ды р а с ш и р и л и круг видов (классов) а к т и вов, в к о т о р ы е о н и инвестируют средства. Если р а н ь ш е о н и о г р а н и ч и в а л и себя н а ц и ональными о б ы к н о в е н н ы м и а к ц и я м и , о б л и г а ц и я м и с в ы с о к и м р е й т и н г о м и соот ветствующими денежиы.ми инструментами, то сейчас и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы владеют з а р у б е ж н ы м и ц е н н ы м и бумагами, облигация.ми с н и з к и м рейтинго.\г, н е д в и жимостью, нефтяны.ми и газовыми с к в а ж и нами, и это только отдельные примеры. Тем не менее за редким о ч е в и д н ы м и с к л ю ч е нием и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы не проявляли желания добавить товарные фьючерсы в свои активы. Финансовые посредники говорят о возможности получения огромных п р и б ы лей в случае привлечения в н и м а н и я и н с т и т>'ийональных инвесторов к товарным ф ь ю черсам. Если бы эти инвесторы раз.честили в товарных фьючерсах только от 2 до 3% их о г р о м н о г о богатства, то оплата тру да брокеров и ф и н а н с о в ы х менеджеров с о ставила бы сотни м и л л и о н о в долларов. К а к убедить и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х и н весторов включиться в торговлю т о в а р н ы ми ф ь ю ч е р с а м и ? В о з м о ж н ы й путь состоит в ш и р о к о й рекламе т р а д и ц и о н н ы х харак теристик риска и доходности товарных фьючерсных контрактов. И н с т и т у ц и о н а л ь ные инвесторы о б ы ч н о проявляют нежела ние и н в е с т и р о в а т ь в активы, не и м е ю щ и е качественной о ц е н к и . С развитием систе мы и н д е к с и р о в а н и я д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы х портфелей из товарных ф ь ю ч е р с о в и н с т и туциональные инвесторы будут располагать д а н н ы м и , к о т о р ы е о н и могли бы с р а в н и т ь с результатами и н в е с т и р о в а н и я в активы других классов. К р о м е того, и н с т и т у ц и о нальные инвесторы могли бы построить м о дели п р о ш л ы х портфелей, включающих т о варные фьючерсы, что подчеркивало бы по ложительные качества д а н н о г о вида а к т и BOBj с п о с о б с т в у ю щ и е д и в е р с и ф и к а ц и и .
707 П о м и м о выгод на уровне отрасли от привлечения в н и м а н и я институциональных инвесторов к товарным фьючерсам, и с к л ю чительную выгоду получит создатель индек са товарных ф ь ю ч е р с о в , п р е д н а з н а ч е н н о г о д л я и н в е с т и ц и о н н ы х целей. Если такой и н д е к с будет ш и р о к о принят, то его создатель получит в о з м о ж н о с т и создавать и предла гать к торговле инструменты на базе этого индекса. Эта возможность могла бы п р и нести з н а ч и т е л ь н ы е доходы. Б 1991 г. крупная н ь ю - й о р к с к а я б р о керская ф и р м а Goldman Sacks с большой п о м п о й предложила свой с о б с т в е н н ы й и н д е к с товарных ф ь ю ч е р с о в . Д о этого и дру гие о р г а н и з а ц и и разрабатывали такие и н д е к с ы . Тем не менее, создавая и н д е к с , эта фирма ориентировалась непосредственно на и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х и н в е с т о р о в , пыта ясь более четко показать им возможности и н в е с т и р о в а н и я в т о в а р н ы е ф ь ю ч е р с ы со с т о р о н ы крупных инвесторов, К р о м е того, ф и р м а Goldman Sacks представила д и н а м и ку данного индекса на основе прошлых дан ных вплоть до. г. Индекс товарных фьючерсов Goldman Sacks Commodiiies Index (GSCJ) — состоит из «ближайших» товарных ф ь ю ч е р сных к о н т р а к т о в , для которых существуют а к т и в н ы е л и к в и д н ы е р ы н к и . (Слово «бли ж а й ш и й » относится к контракту на б а з и с ный товар, до поставки которого остается н а и м е н ь ш е е время.) Высокая л и к в и д н о с т ь позволяет к р у п н ы м инвесторам в о с п р о и з водить индекс, покупая его отдельные к о м поненты. Веса в индексе основаны на уров не мирового производства соответствующих т о в а р о в . Таким образом, наиболее з н а ч и мые с э к о н о м и ч е с к о й точки зрения това ры получают в индексе и н а и б о л ь ш и й вес. В настоящее время 18 товаров входят в и н д е к с , в котором д о м и н и р у ю т ф ь ю ч е р сы на различные энергоресурсы, д о м а ш н и й скот и зерно (соответственно их вес п р и б л и з и т е л ь н о равен 50, 25 и 15%). По мере п о я в л е н и я новых ф ь ю ч е р с н ы х контрактов или при условии, что существующие конт ракты начинали отвечать требованиям л и к видности GSCI, состав индекса изменялся, В 70-е годы ф ь ю ч е р с ы на д о м а ш н и й скот и з е р н о составляли большую часть индекса. Ф ь ю ч е р с ы на энергоресурсы не продава л и с ь до 1983 г. и д о 1987 п не включались в индекс.
708
ГЛАВА 21
Воспроизведение динамики GSCI за прошлые периоды времени впечатляет с точки зрения как параметра доходности, так и риска. /Л6о«оя.'155ос/о/е5 представляет сле дующие данные доходности, стандартного отклонения, корреляции GSC/ с активами сравнн.мого класса за период с 1970 г. по первый квартал 1992 г.:
Доходность »• г о д
GSCI
Акции США
(• 41
Стандартное отклонение за г о д
14,8
18.3
Корреляция с
OSCI
1,00
11,5
16.2
-0,42
13.:
17.6
-0.27
9,0 Казначейские векселя 7.5 Инфляции в США 6,0
1 \^
-0.32
0.8
-0.20
1.4
0.26
Зарубеж ные зиции Долгосроч ные обли гации США
GSCI приносил доходность выше, чем американские и зарубежные акции, и по казал только чуть более высокую диспер сию. Также впечатляют отрицательная кор реляция GSCI с актинами других классов и его положительная корреляция с инфляииeji. Вывод, который можно сделать из пред ставленных данных, состоит в том. что тоnapHi.ie фьючерсы пре.гпагают доходность, сравнимую с доходностью пенных бумаг служат прекрасными инструментами для диверсификации портфеля и хеджиро1)а1П1я от инфляции То. как фирма Goldman Sacks рассчи тывает доходность GSC/. вызывает н е к и ю рую полемику Доходность состоит из трех компоиеитон: енотовой .тоходности. доход ности казначейского векселя и текущей до ходности. Перные два элемента являются однозначными. Сиотоная доходность пока зывает, насколько изменяется йена базис ного товара. Доходность казначейского век селя - это проценты, которые получит ин вестор в момент покупки фьючерсного кон
тракта, ести он разместит в качестве зало га всю долларовую сумму (те. номинал кон тракта) Текущая доходность - это более слож ный компонент Он показывает изменение фьючерсной иены за период действия кон тракта. Если фьючерсные контракты оце ниваются исходя из ситуации «нормально го бэквардейшн» (это обсуждалось в настояшеГ| г.||аве), то со временем ожидается рост фьючерсной цены до уровня спотовой. По этому торговля фьючерсными контрактами с истекающими сроками в среднем будет прибыльной. Какое объяснение взаимосвязи фью черсной и ожидаемой спотовой иен явля ется верным: гипотеза ожиданий, «нормаль ное бэквардейшн» или «нормальное кон танго»? Поскольку за прошедшие периоды одна треть доходности GSC/ была получе на за счет текушей доходности, этот вопрос более чем академичен. Goldman Sacks утверждает, что .аля рынков товаров, кото рые обычно потребляются по мере их ироизводстпа (такие, как энергорссурсы или домашни(1 скот), характерно наличие «нор мального бэквардейшн» Только в этом слу чае будет сушестпонать положительная те кущая доходность х'1Я GSC! (что и обеспе чит его общую высокую доходность). Насколько же скоро можно ожидать увепичеиия инвестиций институциональ ных инвесторов в товарные фьючерсы? Те кущая информация говорит о том. что ор1 а н н з а и и и только начинают заниматься то варными фьючерсами через счета, называ емые управляамыми фьючерсами. По данным счетам финансовые .менеджеры активно за нимают «-глинные» и «короткие» позиции по товарным и финансовым фьючерсам. Выигрыш получается только в том случае, если менеджеры способны предугадать на правление изменения различных фьючер сных иен. Сейчас на управляемых фьючер сных счетах числится более $2 .млрд. Явля ются ли эти инвестиции предвестниками нозрастаюшсй активности институциональ ных инвесторов или это только мимолет ная фантазия? Ответа пока нет
Фьючерсные контракты 21.7.1
709
Постановка
проблемы
П р е д с т а в ь т е с е б е в л а д е л ь ц а б е й с б о л ь н о й к а р т ы Honus Wagner 1910 г., к о т о р ы й г о т о в п р о д а т ь э т у к а р т у В л а д е л е ц знает, ч т о т е к у щ а я р ы н о ч н а я ц е н а к а р т ы р а в н а $ 1 0 0 ООО, потому ч т о их о с т а л о с ь м а л о ( п о о б щ е м у м н е н и ю , и х м е н ь ш е п я т и ) . ( О д н а б ы л а п р о дана в 1990 г з а $451 ООО.) К р о м е т о г о , и н в е с т о р п р е д л о ж и л к у п и т ь е е , н о хочет з а п л а тить за н е е ч е р е з год. П о к у п а т е л ь х о ч е т п о л у ч и т ь к а р т у в т о т м о м е н т , н о п о д п и с а т ь контракт на продажу сегодня. Более конкретно, он желал бы подписать ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т с в л а д е л ь ц е м с п о с т а в к о й ч е р е з год с ч и т а я от с е г о д н я ш н е г о д н я .
21.7.2
Отсутствие
затрат
или выгод
от
владения
Какую цену з а п р о с и т владелец п о ф ь ю ч е р с н о м у контракту? П р е д п о л о ж и м , что отсут ствует р и с к н е и с п о л н е н и я к о н т р а к т а с о с т о р о н ы к о н т р а г е н т о в и в ы г о д ы ( т а к и е , к а к демонстрация карты) или затраты (такие, как страховка) в связи с владением карты. Если т е к у щ и й п р о ц е н т в р а с ч е т е н а г о д с о с т а в л я е т 4 % , т о в л а д е л е ц м о г б ы п р о д а т ь карту с е г о д н я н а с п о т о в о м р ы н к е з а $ 1 0 0 ООО, п о л о ж и т ь э т у с у м м у в б а н к п о д 4 % и получить ч е р е з г о д $ 1 0 4 ООО. П о э т о м у в л а д е л е ц не п о ж е л а е т п о д п и с ы в а т ь ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т п о л ю б о й ф ь ю ч е р с н о й ц е н е , к о т о р а я м е н е е $104 ООО. О д н а к о п о к у п а т е л ь н е захочет у п л а т и т ь б о л е е $ 1 0 4 ООО, п о т о м у ч т о о н м о ж е т з а п л а т и т ь с е й ч а с $ 1 0 0 ООО и немедленно п о л у ч и т ь карту о т к а з а в ш и с ь от процента в $4000, к о т о р ы й он мог б ы п о лучить н а $100 ООО в б а н к е п о д 4 % г о д о в ы х . Т а к к а к п р о д а в е ц ж е л а е т п о л у ч и т ь п о к р а й н е й м е р е $ 1 0 4 ООО, а п о к у п а т е л ь у п л а т и т ь не б о л ь ш е , ч е м $ 1 0 4 ООО, т о о н и д о г о в о рятся о ф ь ю ч е р с н о й ц е н е $ 1 0 4 ООО. Запишем это в общем (в э т о м с л у ч а е $100 ООО)], а лен с с е г о д н я ш н е г о д н я д о з н а ч и т ь ф ь ю ч е р с н у ю цену,
виде. Пусть F обозначает текущую енотовую цену актива / — д о л л а р о в ы й э к в и в а л е н т п р о ц е н т а , к о т о р ы й будет н а ч и с м о м е н т а п о с т а в к и (в э т о м случае $ 4 0 0 0 ) . Е с л и ч е р е з / ^ о б о то: P^ = P, + f.
(21.2)
Д а н н о е у р а в н е н и е п о к а з ы в а е т , ч т о ф ь ю ч е р с н а я ц е н а будет б о л ь ш е с п о т о в о й ц е н ы на величину процента, от которого отказывается владелец, сохраняя у себя актив, при условии, ч т о о т с у т с т в у ю т и з д е р ж к и и л и в ы г о д ы о т е г о в л а д е н и я ,
21.7.3
Выгоды
от
владения
Усложним м о д е л ь . П р е д с т а в и м с е б е , ч т о ч е р е з 12 м е с я ц е в н е п о с р е д с т в е н н о п е р е д д а т о й поставки состоится выставка б е й с б о л ь н ы х к а р т Организатор выставки готов заплатить владельцу к а р т ы $ 1 0 0 0 , ч т о б ы в ы с т а в и т ь к а р т у н а в ы с т а в к е . К а к и м о б р а з о м д а н н а я выгода от в л а д е н и я п о в л и я е т на ф ь ю ч е р с н у ю ц е н у ? Как у п о м и н а л о с ь в ы ш е , если владелец продаст карту сейчас, т о он получит сразу $100 ООО, к о т о р у ю м о ж н о н е м е д л е н н о и н в е с т и р о в а т ь и и м е т ь ч е р е з 12 м е с я ц е в $104 ООО. Но в л а д е л е ц м о ж е т с о х р а н и т ь у с е б я к а р т у и п о л у ч и т ь в м е с т е с ф ь ю ч е р с н о й ц е н о й $1000 о т о р г а н и з а т о р а в ы с т а в к и . П о э т о м у ф ь ю ч е р с н а я ц е н а д о л ж н а б ы т ь р а в н а , п о к р а й н е й м е р е , $ 1 0 3 ООО, ч т о б ы с ф и н а н с о в о й т о ч к и з р е н и я в л а д е л е ц и м е л о д и н а к о в ы й результат к а к о т п р о д а ж и к а р т ы п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у т а к и от ее н е м е д л е н н о й продажи н а с п о т о в о м р ы н к е . С д р у г о й с т о р о н ы , п о к у п а т е л ь не с о г л а с и т с я н а б о л е е высокую ф ь ю ч е р с н у ю цену, ч е м $ 1 0 3 ООО, п о с к о л ь к у о н м о ж е т к у п и т ь к а р т у н а с п о т о вом р ы н к е за $ 1 0 0 ООО, о т к а з а в ш и с ь о т $4000 п р о ц е н т а и п о л у ч и т ь $1000 о т о р г а н и з а тора в ы с т а в к и . С л е д о в а т е л ь н о , ф ь ю ч е р с н а я ц е н а будет р а в н а $103 ООО, т а к к а к э т о е д и н ственная ц е н а , н а к о т о р у ю с о г л а с н ы и п о к у п а т е л ь , и п р о д а в е ц . Ч т о и з м е н и т с я , е с л и в ы с т а в к а с о с т о и т с я ч е р е з ш е с т ь м е с я ц е в , а н е ч е р е з год? Б этом с л у ч а е в л а д е л е ц к а р т ы п о л у ч и т $1000 от о р г а н и з а т о р а в ы с т а в к и ч е р е з ш е с т ь м е с я -
710
ГЛАВА 2 1
ц е в и с м о ж е т и н в е с т и р о в а т ь их п о д п р о ц е н т б е з р и с к а в р а з м е р е 2 % н а о с т а в ш и е с я ш е с т ь м е с я ц е в д о д а т ы п о с т а в к и . Т а к и м о б р а з о м , $1000 ч е р е з ш е с т ь м е с я ц е в э к в и в а л е н т ы $1020 ч е р е з 12 м е с я ц е в и ф ь ю ч е р с н а я ц е н а будет р а в н а $102 980 ( $ 1 0 0 ООО + + $4000 - $1020). П у с т ь В о б о з н а ч а е т в ы г о д у о т в л а д е н и я ( и н о г д а ее н а з ы в а ю т п о л е з н о с т ь ю о т вла д е н и я а к т и в о м ) д о д а т ы п о с т а в к и (в э т о м случае о н а р а в н а $ 1 0 2 0 ) . П р и н а л и ч и и т а к и х выгод фьючерсную цену м о ж н о рассчитать следующим образом: Р^ = Р^+1-В.
(21.3)
Это уравнение показывает, что в зависимости от того положительна или отрицательна ч и с т а я с у м м а р а з н о с т и н е п о л у ч е н н о г о п р о ц е н т а и в ы г о д п р и у с л о в и и о т с у т с т в и я за трат, с в я з а н н ы х с в л а д е н и е м а к т и в о м , ф ь ю ч е р с н а я ц е н а м о ж е т быть, б о л ь ш е и л и м е н ь ше спотовой ц е н ы .
21.7.4
Затраты
на
владение
Ч т о и з м е н и т с я , е с л и в л а д е л е ц б е й с б о л ь н о й к а р т ы р е ш и т з а с т р а х о в а т ь ее н а г о д н а $100? Как э т о повлияет на ф ь ю ч е р с н у ю цену? Наиболее простой путь взглянуть на такие з а т р а т ы п о в л а д е н и ю , к а к с т р а х о в к а и л и х р а н е н и е , - э т о п р е д с т а в и т ь себе их в к а ч е с т в е элемента, п р о т и в о п о л о ж н о г о выгодам от владения. П о с к о л ь к у выгоды от владения про я в л я ю т с я в п о с т у п л е н и и д о п о л н и т е л ь н ы х с у м м владельцу, т о з а т р а т ы н а в л а д е н и е с о с т о я т в о т т о к е с р е д с т в . П о э т о м у р а с с ч и т а н н а я р а н е е ф ь ю ч е р с н а я ц е н а в $ 1 0 2 980 д о л ж н а б ы т ь у в е л и ч е н а н а $ 1 0 0 с т р а х о в к и д о $103 0 8 0 . Е с л и о б о з н а ч и т ь ч е р е з С з а т р а т ы на в л а д е н и е (в э т о м п р и м е р е $ 1 0 0 ) , т о ф ь ю ч е р с н а я ц е н а будет р а в н а : Р^ = Р^ + 1-В
+ С.
(21.4)
О б щ а я величина п р о ц е н т а за вычетом полученных выгод плюс издержки по хранению (I — В + С) н а з ы в а е т с я ценой д о с т а в к и (cost of carry) п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , ч т о в з а в и с и м о с т и от т о г о , п о л о ж и т е л ь н а и л и о т р и ц а т е л ь н а ц е н а доставки, фьючерсная цена может быть больше или меньше спотовой цены. М ы показали, каким образом фьючерсная цена связана со спотовой. Но совмести м о л и э т о с р а н е е о б с у ж д а в ш е й с я в з а и м о с в я з ь ю ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы и о ж и д а е м о й буду щей спотовой ц е н ы ? Д а . О п р е д е л я я величину производства и п о т р е б л е н и я во времени, производители и потребители товара могут установить соответствующее с о о т н о ш е н и е т е к у щ е й ц е н ы и о ж и д а е м о й ц е н ы в б у д у щ е м . Ц е н а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а будет отра ж а т ь и э т у в з а и м о с в я з ь и ту, к о т о р а я п р е в ы с и т в е л и ч и н у , р а в н у ю с у м м е т е к у щ е й ц е н ы и цены доставки.
Финансовые
фьючерсы
Д о 70-х годов ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы заключались только на сельскохозяйственные товары и естественные ресурсы. Н а ч и н а я с этого времени на о с н о в н ы х биржах были в н е д р е н ы ф и н а н с о в ы е ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы н а и н о с т р а н н у ю валюту, ц е н н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом и р ы н о ч н ы е индексы. П о объему торговли о н и сейчас име ют г о р а з д о б о л е е в а ж н о е з н а ч е н и е , ч е м б а з и с н ы е а к т и в ы и т р а д и ц и о н н ы е ф ь ю ч е р с н ы е контракты. В отличие от других видов фьючерсов, которые позволяют осуществить поставку в любой момент времени в течение данного месяца, большинство финансо вых ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в имеют о п р е д е л е н н у ю дату поставки. ( И с к л ю ч е н и е состав ляют некоторые фьючерсные контракты на активы с ф и к с и р о в а н н ы м доходом,)
Фьючерсные контракты 21.8.1
Фьючерсные
711 контракты
на иностранную
валюту
Л ю б о й ч е л о в е к , п е р е с е к а я н а ц и о н а л ь н у ю границу, знает, ч т о с у щ е с т в у е т а к т и в н ы й в а лютный е н о т о в ы й р ы н о к и что о б м е н н ы й курс, по которому м о ж н о о б м е н я т ь одну валюту на д р у г у ю , м е н я е т с я с о в р е м е н е м . Тем не м е н е е в л ю б о й д а н н ы й м о м е н т в р е м е ни м е ж д у к у р с а м и м о ж н о н а б л ю д а т ь о п р е д е л е н н о е с о о т в е т с т в и е и л и м о ж е т в о з н и к н у т ь ситуация, когда м о ж н о получить доход без риска. Н а п р и м е р , о б ы ч н о м о ж н о о б м е н я т ь д о л л а р ы С Ш А на б р и т а н с к и е ф у н т ы , затем о б м е н я т ь б р и т а н с к и е ф у н т ы на ф р а н ц у з ские ф р а н к и и, н а к о н е ц , о б м е н я т ь ф р а н ц у з с к и е ф р а н к и на д о л л а р ы С Ш А . Если все три о б м е н н ы х к у р с а не н а х о д я т с я в с о о т в е т с т в и и , т о и н в е с т о р п о и т о г а м о п е р а ц и и в к о н ц е ц е п о ч к и будет и м е т ь б о л ь ш е д о л л а р о в , чем в н а ч а л е . Т а к а я в о з м о ж н о с т ь п р и в л е чет б о л ь ш и е с у м м ы денег, у с и л и в д а в л е н и е на о б м е н н ы е к у р с ы , и р а в н о в е с и е б ы с т р о восстановится, н е с м о т р я на т о , что т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и и о п р е д е л е н н ы е б и р ж е в ы е условия могут о г р а н и ч и т ь в о з м о ж н о с т и и с п о л ь з о в а н и я н е р а в н о в е с и я в а л ю т н ы х курсов. Х о р о ш о и з в е с т н ы й в а л ю т н ы й р ы н о к - э т о е н о т о в ы й р ы н о к , на к о т о р о м о п е р и р у ют б а н к и , д о р о ж н ы е а г е н т ы и д р у г и е л и ц а . Н а э т о м р ы н к е с о г л а ш е н и я о б у с л о в и я х обмена и действительный обмен валют происходят в одно и то же время. Существуют также р ы н к и , на к о т о р ы х д о г о в а р и в а ю т с я о б у д у щ е й п о с т а в к е и н о с т р а н н о й в а л ю т ы . Самый большой подобный рынок организован банками и специализированными брокерами, которые поддерживают между собой тесные связи по всему м и р у Корпора ции, о р г а н и з а ц и и и о т д е л ь н ы е л и ц а в ы х о д я т н а э т о т р ы н о к ч е р е з к р у п н ы е б а н к и . З д е с ь обращаются значительные суммы денег и каждое соглашение обсуждается отдельно. Котировки обменных курсов ежедневно печатаются в ф и н а н с о в о й прессе, как показа но на р и с . 21.5. Д а н н а я с е т ь б о л ь ш и х о р г а н и з а ц и й о б ы ч н о и м е н у е т с я форвардным рын ком, п о с к о л ь к у з д е с ь о т с у т с т в у е т е ж е д н е в н ы й к л и р и н г . К р о м е т о г о , п о с к о л ь к у к о н т ракты н е с т а н д а р т н ы , т о д л я н и х не с у щ е с т в у е т о р г а н и з о в а н н о г о в т о р и ч н о г о р ы н к а . В то ж е в р е м я с у щ е с т в у е т р ы н о к с т а н д а р т н ы х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в н а в а л ю т у " . О н организован так же, как и р ы н о к товарных фьючерсных контрактов. Например, один в а л ю т н ы й к о н т р а к т , к о т о р ы й п р о д а е т с я на М е ж д у н а р о д н о м в а л ю т н о м р ы н к е (/Л/Л/) на Ч и к а г с к о й т о в а р н о й б и р ж е , т р е б у е т от п р о д а в ц а п о с т а в и т ь 12 500 ООО я п о н с к и х и е н п о к у п а т е л ю н а о п р е д е л е н н у ю д а т у за о г о в о р е н н у ю з а р а н е е с у м м у д о л л а р о в С Ш А . Т о л ь ко ц е н а с д е л к и ( в ы р а ж е н н а я к а к в д о л л а р а х за и е н у т а к и в и е н а х за д о л л а р ) я в л я е т с я результатом д о г о в о р а м е ж д у у ч а с т в у ю щ и м и с т о р о н а м и ; все о с т а л ь н ы е у с л о в и я с т а н д а р т ны. П р о ц е д у р а к л и р и н г а п о з в о л я е т з а к р ы в а т ь п о з и ц и и с п о м о щ ь ю о б р а т н ы х с д е л о к , в результате т о л ь к о н е б о л ь ш о е ч и с л о к о н т р а к т о в о к а н ч и в а е т с я р е а л ь н о й п о с т а в к о й и н о с т р а н н о й в а л ю т ы . К а к п о к а з а н о на р и с . 2 1 . 1 , ц е н ы и о б ъ е м ы т а к и х к о н т р а к т о в е ж е дневно приводятся в ф и н а н с о в о й прессе наряду с другими ф ь ю ч е р с н ы м и контрактами. Р ы н о к ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в на в а л ю т у п р и в л е к а е т к а к х е д ж е р о в , т а к и с п е к у лянтов. Хеджеры желают у м е н ь ш и т ь или, возможно, исключить риск при будущих пла новых п е р е в о д а х с р е д с т в и з о д н о й с т р а н ы в д р у г у ю . Пример Н а п р и м е р , 13 д е к а б р я 1993 г. а м е р и к а н с к и й и м п о р т е р знает, ч т о о н д о л ж е н у п л а т и т ь 50 м л н . и е н э к с п о р т е р у в и ю н е 1994 г Т е к у щ и й о б м е н н ы й к у р с с о с т а в л я е т $0,009172 за иену ( и л и 109,03 и е н ы за д о л л а р ) , п о э т о м у п р е д п о л а г а е м ы й р а з м е р п л а т е ж а р а в е н $458 600 ( $ 0 , 0 0 9 1 7 2 х 50 ООО). Р и с к , с к о т о р ы м с т а л к и в а е т с я и м п о р т е р , е с л и будет п р о сто о ж и д а т ь и ю н я , с о с т о и т в т о м , ч т о о б м е н н ы й курс и з м е н и т с я д л я н е г о в н е в ы г о д н о м н а п р а в л е н и и — в о з м о ж н о , о н п о в ы с и т с я д о $0,01 за иену, в э т о м с л у ч а е р а с х о д ы и м п о р тера в д о л л а р а х в ы р а с т у т д о $ 5 0 0 ООО ($0,01 х 50 ООО ООО). И м п о р т е р м о ж е т х е д ж и р о в а т ь свой р и с к п о к у п к о й ч е т ы р е х и ю н ь с к и х к о н т р а к т о в н а и е н у И з р и с . 21.1 в и д н о , ч т о к о т и р о в о ч н а я ц е н а 13 д е к а б р я 1993 г д л я э т и х к о н т р а к т о в р а в н я л а с ь $0,009240, ч т о о з н а ч а л о и з д е р ж к и в д о л л а р а х на у р о в н е $462 ООО ( $ 0 , 0 0 9 2 4 0 х 50 ООО ООО). Т а к и м о б разом, и м п о р т е р м о ж е т у с т р а н и т ь р и с к п о в ы ш е н и я к у р с а и е н ы п о с р а в н е н и ю с к у р с о м доллара б о л е е ч е м на $ 0 , 0 0 0 0 6 8 д о д а т ы п л а т е ж а п у т е м п о к у п к и ч е т ы р е х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в на и е н у
712
ГЛАВА 21
CURRENCY TRADING EXCHANGE RATES Monday, December 13, 1993 The New York foreign exchange selling rates below apply to trading among banks in amounts of $1 million and more, as quoted at 3 p.m. Eastern time by Bankers Trust Co., Telerate and other sources. Retail transactions provide fewer units of foreign currency per dollar.
u.s.$ equiv. Country Argentina (Peso) Australia (Dollarl Au»trla (Schilling) Bahrain (Dinar) Belgium (Franc) Brazil (Cruzeiro real) Britain (Pound) 30-Day Forward 90-Day Forward 180-Day Forward Canada (Dollar) 30-Day Fonward 90-Day Fonward 180-Day Forward Czech. Rep. (Kcruna)... Commercial rate Chile (Peso) China (Renminbi) Colombia (Peso) Denmark (Krone) Ecuador (Sucre) Floating rate Finland (Markka) France (Franc) 30-Day Forward 90-Day Forward 180-Day Forward Germany (Mark) 30-Day Forward 90-Day Forward 180-Day Fonward Greece (Drachma) Hong Kong (Dollar) Hungary (Forint) India (Rupee) Indonesia (Rupiah) Ireland (Punt) Israel (Shekel) Italy (Ural
FrI. МОП. t.01 1.01 .6715 6715 .08384 08329 2.6515 2.6522 .02815 02796 0039259 .0039790 1.4955 1.4900 1.4924 1.4866 1.4880 1.4825 1.4826 1.4775 .7524 7533 .7519 7524 .7511 7520 .7500 7510
Currency per U.S. $ Mon. FrI. .99 .99 t,4892 t,4892 12.01 It.93 .3772 .3771 35.76 35.52 254.72 251.32 .6711 .6687 .6727 .6701 .6745 .6720 .6768 .6745 1.3275 1.3291 1.3291 1.3300 1.3297 1.3314 1.3315 1.3333
0343761 002439 172697 001473 1494
.0342936 29.0900 .002421 410.03 5.7905 .172697 678.73 .001470 6.6956 .1507
29.1600 413.00 5.7905 680.05 6.6339
000515 17374 17116 17058 16978 16883 .5857 .5839 .5817 .5790 004084 12948 0101999 03212 0004755 1.4136 3376 0005917
.000520 1940.01 .17522 5.7556 .17219 5.8425 .17166 5.8623 .17082 5.8901 .16987 5.9230 .5896 1.7074 .5880 1.7125 .5856 t.7192 .5856 1.7192 .004126 244.85 .12948 7.7231 .0101802 98.0400 .03212 31.13 .0004757 2103.01 1.4231 .7074 .3448 2.9625 .0005986 1690.13
1923.00 5.7070 5.8075 5.8253 5.8542 5.8870 1.6960 1.7006 1.7077 t.7077 242.35 7.7230 98.2300 31.13 2102.03 .7027 2.9000 1670.56
Рис. 2 1 . 5 . Котировки И с т о ч н и к : The
Wall Street
Journal,
Currency U . S . * equlv. per U.S. $ FrI. Mon. FrI. Country Mon. 109.03 109.10 Japan (Yen) .009172 .009166 108.94 109.02 30-Day Fonward 009180 .009173 108.69 108.76 90-Day Forward 009200 .009195 108.20 108.27 180-Day Fonward 009242 .009236 1.4556 .6860 .6870 Jordan (Dinar) 1 4577 3.3462 .2986 .2989 Kuwait (Dinar) 3.3495 Lebanon (Pound) 000583 .000583 1714.00 1716.00 .3918 2.5474 2.5520 Malaysia (Ringgit) 3926 2.5445 .3895 .3930 Malta (Ura) 2.5674 Mexico (Peso) Roatingrate 3212335 .3222169 3.1130 3.1035 Netherland (Guilder) 5229 1.9125 1.8992 .5265 New Zealand (Dollar) 5537 1.8060 1.8002 .5555 .1357 7.4161 7.3674 Norway (Krone) 1348 29.96 29.95 .0334 Pakistan (Rupee) 0334 2.09 2.11 .4748 Peru (New Sol) 4781 27.45 27.33 .03659 Philippines (Peso) 03643 Poland (Zloty) 00004993 .00004993 20028.00 20028.00 175.01 173.25 Portugal (Escudo) 005714 .005772 3.7508 3.7503 .26665 Saudi Arabia (Riyal) 26661 1.5945 1.5980 .6258 Singapore (Dollar) 6272 Slovak Rep. (Koruna) 0305250 .0303767 32.7600 32.9200 South Africa (Rand) Commercial rate 2969 .2979 3.3683 3.3570 Financial rate 2264 .2269 4.4175 4.4075 South Korea (Won) 0012358 .0012356 809.20 809.30 Spain (Peseta) 007136 .007210 140.14 138.70 Sweden (Krona) П87 .1199 8.4218 8.3384 Switzerland (Franc) 6828 .6873 1.4550 1.4645 .6867 30-Day Fonward 6821 1.4661 1.4563 90-Day Forward 6812 .6858 1.4679 1.4581 180-Day Fonward 6810 .6857 1.4685 1.483 26.57 Taiwan (Dollar) 037265 .037636 26.83 Thailand (Baht) 03937 ,03932 25.40 25.43 Turkey (Ura) 0000721 .0000722 13865.00 13850.00 .2723 3.6725 3.6725 .2723 United Arab (Dirham).... Uruguay (New Peso) .225937 Financial 4.36 4.43 .229463 Venezuela (Bolivar) .00976 Floating rate 103.50 102.49 .00966 SDR. 1.38904 .71946 .71992 1.38994 ECU . 1.13690 1.12990 Special Drawing Rights (SDR) are based on exchange rates lor the U.S., German, British. French and Japanese currencies. Source: International Monetary Fund. European Currency unit (ECU) is based on a basket of community currencies. иностранной
валюты
© D o w J o n e s & C o m p a n y , Inc., D e c e m b e r
1 4 , 1 9 9 3 , p. C 1 5 .
С п е к у л я н т ы п р и х о д я т н а р ы н о к в а л ю т н ы х ф ь ю ч е р с о в , к о г д а о н и верят, ч т о теку щ а я ц е н а ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в с у щ е с т в е н н о о т л и ч а е т с я от о ж и д а е м о г о и м и е н о т о вого к у р с а на д а т у п о с т а в к и . Н а п р и м е р , спекулянт может считать, что цена и ю н ь с к о г о ф ь ю ч е р с н о г о контракта н а и е н у с л и ш к о м в ы с о к а . В о з м о ж н о о н думает, ч т о в и ю н е о б м е н н ы й к у р с будет равен $0,009 за и е н у ( и л и 111,11 и е н ы за д о л л а р ) . П р о д а в а я (т.е. о с у щ е с т в л я я «короткую» п р о д а ж у ) и ю н ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на иену, с п е к у л я н т п р о д а е т и е н у за $0,009240, т.е. п о к о т и р о в о ч н о й ц е н е 13 д е к а б р я 1993 п С п е к у л я н т полагает, ч т о к м о м е н т у п о с т а в ки и е н у м о ж н о будет к у п и т ь н а с п о т о в о м р ы н к е за $ 0 , 0 0 9 . Э т о п о з в о л и т получить в ы и г р ы ш н а р а з н и ц е ц е н п р о д а ж и и покупки"*. К о н к р е т н о , с п е к у л я н т р а с с ч и т ы в а е т н а в ы и г р ы ш в $3000 ( ( $ 0 , 0 0 9 2 4 0 - $0,009) х 12 500 ООО)] п о о д н о м у ф ь ю ч е р с н о м у контракту.
Фьючерен ые контракты
713
Цена Ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы н а валюту о ц е н и в а ю т с я , исходя и з п р и н ц и п а паритета процент ных ставок и валютного курса (interest-rateparity), что представляет собой о с о б ы й случай п р и м е н е н и я м о д е л и ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы , к о т о р а я д а н а в у р а в н е н и и (21.4). П р е д с т а в ь т е с е б е , ч т о с е й ч а с д е к а б р ь 1993 г. и в ы п л а н и р у е т е и н в е с т и р о в а т ь н е к о торую с у м м у д е н е г н а о д и н год. Вы п р о с т о м о ж е т е и н в е с т и р о в а т ь их в г о д и ч н у ю б е з р и с к о в у ю б у м а г у С Ш А и ч е р е з год в д о л л а р а х С Ш А п о л у ч и т ь н о м и н а л и п р о ц е н т ы . О д н а к о вы м о ж е т е о б м е н я т ь д о л л а р ы н а н е м е ц к и е м а р к и и к у п и т ь г о д и ч н ы е н е м е ц к и е б е з р и с к о в ы е б у м а г и . В д о п о л н е н и е вы п р о д а д и т е с о о т в е т с т в у ю щ е е ч и с л о г о д и ч н ы х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в н а н е м е ц к у ю м а р к у ч т о б ы ч е р е з год, к о г д а в ы п о л у ч и т е н о м и н а л и п р о ц е н т ы в н е м е ц к и х м а р к а х , т о ч н о з н а т ь , с к о л ь к о д о л л а р о в за н и х п о л у ч и т е . О б е д а н н ы е с т р а т е г и и — и н в е с т и р о в а н и е в б е з р и с к о в ы е б у м а г и С Ш А и Герма нии — не несут с с о б о й р и с к и в т о м с м ы с л е , ч т о вы т о ч н о з н а е т е , с к о л ь к о д о л л а р о в С Ш А о н и п р и н е с у т ч е р е з год. Е с л и н е м е ц к а я с т р а т е г и я д а е т б о л е е в ы с о к и й д о х о д н а и н в е с т и р о в а н н ы й д о л л а р , т о а м е р и к а н ц ы не будут п о к у п а т ь б е з р и с к о в ы е б у м а г и С Ш А , п о с к о л ь к у о н и с м о г у т з а р а б о т а т ь ту же с у м м у денег, з а т р а т и в м е н ь ш е с р е д с т в н а п о к у п ку н е м е ц к и х б е з р и с к о в ы х бумаг. А н а л о г и ч н о е с л и а м е р и к а н с к а я с т р а т е г и я п р и н о с и т более в ы с о к и й д о х о д н а и н в е с т и р о в а н н ы й д о л л а р , т о н е м ц ы не с т а н у т п о к у п а т ь н е м е ц кие б е з р и с к о в ы е б у м а г и , п о с к о л ь к у о н и с м о г у т з а р а б о т а т ь ту же с у м м у денег, з а т р а т и в м е н ь ш е с р е д с т в н а п о к у п к у д о л л а р о в С Ш А н а с п о т о в о м р ы н к е , к у п и в на н и х б е з р и с к о вые б у м а г и С Ш А и г о д и ч н ы й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на н е м е ц к и е м а р к и . П о э т о м у в с о с т о я н и и р а в н о в е с и я о б е с т р а т е г и и д о л ж н ы и м е т ь о д и н а к о в у ю цену, если п р е д п о л а г а ются о д и н а к о в ы е д о л л а р о в ы е в ы п л а т ы . П о с м о т р и м , что произойдет с и н в е с т и р о в а н н ы м долларом. Стратегия, с в я з а н н а я с и н в е с т и р о в а н и е м $1 в б е з р и с к о в ы е б у м а г и С Ш А с д о х о д н о с т ь ю R^^, п р и н е с е т ч е р е з год д е н е ж н ы е с р е д с т в а в р а з м е р е $1 (1 + R^^). С т р а т е г и я , с в я з а н н а я с и н в е с т и р о в а н и е м $1 в н е м е ц к и е б е з р и с к о в ы е б у м а г и с д о х о д н о с т ь ю R^, п р и о б м е н н о м с п о т о в о м к у р с е F и фьючерсной цене п р и н е с е т ч е р е з год с у м м у в д о л л а р а х в р а з м е р е ( $ 1 / Р ) ( 1 + Rf;)Pj^ (Р^ и / ' ^ в ы р а ж е н ы в д о л л а р а х за м а р к у ) . П о с к о л ь к у с т о и м о с т ь , п о л у ч а е м а я в р е з у л ь т а т е этих с т р а т е г и й , о д и н а к о в а ( $ 1 ) , т о в ы п л а т ы п о н и м т а к ж е д о л ж н ы б ы т ь о д и н а к о в ы м и :
$1(1 + % ^ ) =
$1 +
(21.5)
Таким о б р а з о м , ф ь ю ч е р с н у ю ц е н у м а р к и м о ж н о п о л у ч и т ь из у р а в н е н и я ( 2 1 . 5 ) , п р е д с т а вив ее к а к у р а в н е н и е п а р и т е т а п р о ц е н т н о й с т а в к и и курса:
Pf
= Ps
1 + Лс )
(21,6)
С л е д о в а т е л ь н о , е с л и т е к у щ и й о б м е н н ы й е н о т о в ы й курс д л я м а р к и р а в е н $ 0 , 6 0 , а г о дичные б е з р и е к о в ы е ставки в С Ш А и Германии р а в н ы соответственно 4 и 5%, то го д и ч н а я ф ь ю ч е р с н а я ц е н а м а р к и с о с т а в и т $ 0 , 5 9 4 3 [$0,60 х ( 1 , 0 4 / 1 , 0 5 ) ] , В с о о т в е т с т в и и с у р а в н е н и е м (21.4) ц е н а д о с т а в к и с о с т а в л я е т $0,0057 ( $ 0 , 5 9 4 3 - $0,60). В с л у ч а е с в а л ю т о й и з д е р ж к и в л а д е н и я ( С ) р а в н ы н у л ю . Тем не м е н е е ч и с т а я выгода от в л а д е н и я {I — В) с о с т а в л я е т — $ 0 , 0 0 5 7 , и л и ц е н у д о с т а в к и . В б о л е е о б щ е й форме ц е н а д о с т а в к и , о б о з н а ч е н н а я к а к доставка, д л я ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а ва люту будет р а в н а : (21.7)
Доставка = Р^ \+RG
714
ГЛАВА 21
где о б о з н а ч а е т б е з р и с к о в у ю с т а в к у д л я р а с с м а т р и в а е м о й и н о с т р а н н о й в а л ю т ы . Из у р а в н е н и я (21.7) в и д н о , ч т о , п о с к о л ь к у Д о с т а в к а = I - В, т о :
(21.86, П о э т о м у в п р и м е р е / с у м м а п р о ц е н т а , от к о т о р о й о т к а з а л с я владелец, п р о д а в марки на ф ь ю ч е р с н о м р ы н к е в м е с т о е н о т о в о г о р ы н к а , р а в н а $0,0229 ($0,60 х 4 / 1 , 0 5 ) , тогда как В, или выгода от в л а д е н и я м а р к а м и вместо их п р о д а ж и , р а в н а $0,0286 ($0,60 х 0 5 / 1 , 0 5 ) . По э т о м у ц е н а д о с т а в к и , к а к и б ы л о п о к а з а н о в ы ш е , р а в н а - $ 0 , 0 0 5 7 ($0,0229 - $0,0286). У р а в н е н и е (21.4) п о к а з ы в а е т , ч т о ф ь ю ч е р с н а я ц е н а будет м е н ь ш е т е к у щ е й с п о т о вой ц е н ы , к о г д а ц е н а д о с т а в к и о т р и ц а т е л ь н а . Э т о п р о и з о й д е т , к о г д а б е з р и с к о в а я став ка С Ш А м е н ь ш е з а р у б е ж н о й б е з р и с к о в о й с т а в к и , т а к к а к в т а к о й с и т у а ц и и ч и с л и т е л ь п р а в о й ч а с т и у р а в н е н и я (21.7) будет о т р и ц а т е л ь н ы м , в т о в р е м я к а к з н а м е н а т е л ь п о л о ж и т е л ь н ы м . Н а п р о т и в , ф ь ю ч е р с н а я ц е н а будет б о л ь ш е т е к у щ е й с п о т о в о й цены, к о г д а ц е н а д о с т а в к и п о л о ж и т е л ь н а . Э т о п р о и з о й д е т тогда, к о г д а б е з р и с к о в а я с т а в к а в С Ш А будет б о л ь ш е з а р у б е ж н о й б е з р и с к о в о й с т а в к и . Т а к и м о б р а з о м , п р и ч и н а о т л и ч и я ф ь ю ч е р с н ы х ц е н от е н о т о в ы х з а к л ю ч а е т с я в р а з л и ч и и б е з р и с к о в ы х с т а в о к р а з н ы х стран.
21.8.2
Процентные
фьючерсы
Ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы на ц е н н ы е б у м а г и с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м ч а с т о н а з ы в а ю т п р о ц е н т н ы м и ф ь ю ч е р с а м и , п о с к о л ь к у их ц е н ы з н а ч и т е л ь н о з а в и с я т о т т е к у щ и х и про г н о з и р у е м ы х п р о ц е н т н ы х с т а в о к . К р о м е т о г о , их ц е н у м о ж н о с в я з а т ь с в р е м е н н о й струк турой процентных ставок, которая в свою очередь связана с к о н ц е п ц и е й форвардных ставок''. Пример М о ж н о показать на примере, каким образом цена процентных фьючерсов связана с к о н ц е п ц и е й ф о р в а р д н ы х с т а в о к . Р а с с м о т р и м ф ь ю ч е р с н ы й р ы н о к на 9 0 - д н е в н ы й каз н а ч е й с к и й в е к с е л ь . К а к п о к а з а н о н а р и с , 2 1 , 1 , 13 д е к а б р я 1993 г л ю б о й п о к у п а т е л ь ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а на 9 0 - д н е в н ы й к а з н а ч е й с к и й вексель (гасится в сентябре 1994 г ) н о м и н а л о м $1 ООО ООО с п о с т а в к о й в и ю н е 1994 г з а п л а т и л к о т и р о в о ч н у ю цену 96,48, К о н к р е т н о , п р о д а в е ц к о н т р а к т а в з я л н а с е б я о б я з а т е л ь с т в о п о с т а в и т ь п о к у п а т е л ю к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь в и ю н е 1994 г, п о ц е н е , к о т о р а я д е л а е т с т а в к у п о к а з н а ч е й с к о м у в е к с е л ю н а б а з е г о д и ч н о г о д и с к о н т а р а в н о й 3,52% г о д о в ы х ' ^ Т а к и м о б р а з о м , 13 де к а б р я 1993 г ф о р в а р д н а я с т а в к а п о 9 0 - д н е в н ы м к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м с п о с т а в к о й в и ю н е 1994 п б ы л а р а в н а 3 , 5 2 % . К а к и в с л у ч а е с т о в а р н ы м и ф ь ю ч е р с а м и , н и п о к у п а т е л ь , н и п р о д а в е ц не о б я з а н ы с о х р а н я т ь с в о и п о з и ц и и д о д а т ы п о с т а в к и . П р о т и в о п о л о ж н ы е с д е л к и м о г у т б ы т ь со в е р ш е н ы в л ю б о й м о м е н т в р е м е н и , и о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш о е ч и с л о к о н т р а к т о в окан чивается поставкой. Н а р и с . 21.1 п о к а з а н о , ч т о 13 д е к а б р я 1993 г. с т р у к т у р а 9 0 - д н е в н ы х ф о р в а р д н ы х с т а в о к и м е л а н а к л о н в в е р х , и з м е н я я с ь от 3,24% д л я п о с т а в к и в м а р т е 1994 г д о 3,80% д л я п о с т а в к и в с е н т я б р е 1994 п Е с л и и с х о д и т ь и з г и п о т е з ы о ж и д а н и й ( о б с у ж д а л а с ь в гл. 5), т о д а н н ы е ф о р в а р д н ы е с т а в к и м о ж н о о б ъ я с н и т ь к а к с р е д н ю ю в е л и ч и н у пред с т а в л е н и й и н в е с т о р о в о б у д у щ и х е н о т о в ы х с т а в к а х . К о н к р е т н о , ф о р в а р д н у ю ставку в 3,52% п о 9 0 - д н е в н о м у в е к с е л ю с п о с т а в к о й в и ю н е 1994 г м о ж н о п о н я т ь т а к и м обра-
Фьючерен ые контракты зом, ч т о 13 90-дневному 90-дневному равна 3 , 0 6 % , будущем.
715
д е к а б р я 1993 г. и н в е с т о р ы в с р е д н е м о ж и д а ю т в и ю н е 1994 г с т а в к у п о к а з н а ч е й с к о м у в е к с е л ю в 3 , 5 2 % . П о с к о л ь к у 13 д е к а б р я 1993 г с т а в к а п о казначейскому векселю с немедленной поставкой приблизительно была то инвесторы в среднем о ж и д а ю т роста п р о ц е н т н ы х ставок в б л и ж а й ш е м
А к т и в н о продаваемые п р о ц е н т н ы е ф ь ю ч е р с ы в к л ю ч а ю т в себя контракты на крат косрочные (такие, как 90-дневные казначейские векселя), среднесрочные (такие, как 10-летние к а з н а ч е й с к и е н о т ы ) и д о л г о с р о ч н ы е б у м а г и ( т а к и е , к а к 2 0 - л е т н и е к а з н а ч е й ские о б л и г а ц и и ) . Ц е н ы о б ы ч н о п р и в о д я т с я в п р о ц е н т а х к н о м и н а л у с о о т в е т с т в у ю щ е й бумаги. Т а к ж е у к а з ы в а ю т с я д о х о д н о с т и д о п о г а ш е н и я ( и л и д и с к о н т ы ) с у ч е т о м к о т и р о вочных ц е н " . Оценка
стоимости
В целом для оценки стоимости фьючерсных контрактов на процентные инструменты и с п о л ь з у е т с я м о д е л ь ц е н ы д о с т а в к и , п р е д с т а в л е н н а я ф о р м у л о й (21.4). В к а ч е с т в е п р и мера р а с с м о т р и м ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а 9 0 - д н е в н ы й к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь с п о с т а в кой ч е р е з ш е с т ь м е с я ц е в . О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , ч т о д е в я т и м е с я ч н ы е к а з н а ч е й с к и е векселя станут э к в и в а л е н т ы 9 0 - д н е в н ы м к а з н а ч е й с к и м векселям по п р о ш е с т в и и шести м е с я ц е в . П о э т о м у их м о ж н о п о с т а в и т ь п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у н а 9 0 - д н е в н ы й к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь с д а т о й п о с т а в к и ч е р е з ш е с т ь м е с я ц е в от с е г о д н я ш н е г о ч и с л а . К а кова д е й с т в и т е л ь н а я ц е н а д а н н ы х к о н т р а к т о в ? П р е д п о л о ж и м , что текущая р ы н о ч н а я цена д е в я т и м е с я ч н о г о казначейского вексе ля р а в н а $ 9 5 , 2 4 , что за д е в я т ь м е с я ц е в п р и н о с и т д о х о д н о с т ь в 5 % ( $ 0 , 4 7 6 / $ 9 5 , 2 4 ) . ( Д а н н ы й п р о ц е н т и с л е д у ю щ и е за н и м д а ю т с я не в р а с ч е т е н а год.) Е с л и в л а д е л е ц п р о д а с т бумагу с е й ч а с , то о н с м о ж е т за с л е д у ю щ и е ш е с т ь м е с я ц е в п о л у ч и т ь н а в ы р у ч е н н ы е средства б е з р и с к о в у ю с т а в к у в 3 % . Э т о о з н а ч а е т , ч т о в л а д е л ь ц у не следует п р о д а в а т ь фьючерсный контракт на 90-дневный казначейский вексель с поставкой через шесть м е с я ц е в п о ц е н е м е н ь ш е , ч е м $98,10 ( $ 9 5 , 2 4 х 1,03). Н а п р и м е р , е с л и ц е н а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а б ы л а р а в н а $ 9 7 , т о в л а д е л е ц п о л у ч и л б ы т о л ь к о 1,85% за ш е с т ь м е с я ц е в н а первоначальные и н в е с т и ц и и в $95,24. Э т о м е н ь ш е 3 % , которые м о ж н о б ы л о бы полу чить, п р о д а в с е й ч а с д е в я т и м е с я ч н ы й к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь и и н в е с т и р о в а в с р е д с т в а в шестимесячный казначейский вексель. О д н а к о п о к у п а т е л ь не с о г л а с и т с я н а ц е н у в ы ш е $ 9 8 , 1 0 , п о с к о л ь к у о н м о г б ы к у пить д е в я т и м е с я ч н ы й к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь н а с п о т о в о м р ы н к е с е г о д н я за $ 9 5 , 2 4 и п о л у ч и т ь $100 ч е р е з д е в я т ь м е с я ц е в и л и м о г б ы и н в е с т и р о в а т ь $ 9 5 , 2 4 на ш е с т ь м е с я ц е в под б е з р и с к о в у ю с т а в к у в 3 % и з а т е м и с п о л ь з о в а т ь п о л у ч е н н ы е $98,10 д л я о п л а т ы ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы 9 0 - д н е в н о г о к а з н а ч е й с к о г о о б я з а т е л ь с т в а , к о т о р о е г а с и т с я за $100. Е с л и бы ф ь ю ч е р с н а я ц е н а б ы л а в ы ш е $98,10 ( н а п р и м е р , $ 9 9 ) , т о п о к у п а т е л ю с е г о д н я п р и шлось бы и н в е с т и р о в а т ь больше, чем $95,24 ( н а п р и м е р , сегодня необходимо б ы л о бы и н в е с т и р о в а т ь $96,12 ( $ 9 9 / 1 , 0 3 ) ) , ч т о б ы ч е р е з ш е с т ь м е с я ц е в с у м м ы н о м и н а л а и 3 % дохода б ы л о б ы д о с т а т о ч н о д л я о п л а т ы ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы в $99. В т а к о й с и т у а ц и и н и к т о не к у п и л б ы ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т , п о с к о л ь к у п о л у ч и л б ы л у ч ш и й результат, к у п и в д е в я т и м е с я ч н ы й к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь н а с п о т о в о м р ы н к е за $95,24, в м е с т о т о г о чтобы н а ш е с т ь м е с я ц е в и н в е с т и р о в а т ь с у м м у п о д 3 % с ц е л ь ю о п л а т и т ь ф ь ю ч е р с н у ю цену п р и п о с т а в к е к а з н а ч е й с к о г о в е к с е л я . П о э т о м у ф ь ю ч е р с н а я ц е н а д о л ж н а с о с т а в лять $ 9 8 , 1 0 , п о с к о л ь к у э т о е д и н с т в е н н а я ц е н а , п р и е м л е м а я д л я о б е и х с т о р о н ф ь ю ч е р сного контракта. В о б щ е м виде ф ь ю ч е р с н а я ц е н а Р ^ д о л ж н а р а в н я т ь с я с п о т о в о й ц е н е плюс непо л у ч е н н ы й п р о ц е н т /, к а к э т о п р е д с т а в л е н о в у р а в н е н и и (21.2), п о с к о л ь к у в ы г о д а (В) и и з д е р ж к и ( О от в л а д е н и я т а к и м а к т и в о м р а в н ы н у л ю . Е с л и о б о з н а ч и т ь ч е р е з R б е з р и сковую ставку для казначейских векселей, которые гасятся в д е н ь поставки, то ф ь ю черсная цена равна: Р^ = Р^(\
+ К).
(21.9)
716
ГЛАВА 21
О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , ч т о ф ь ю ч е р с н а я ц е н а б у д е т б о л ь ш е с п о т о в о й ц е н ы д о тех пор, пока б е з р и с к о в а я ставка п о л о ж и т е л ь н а , а цена доставки будет равна: Доставка =
,
(21.10)
п о с к о л ь к у 5 и С р а в н ы н у л ю . В э т о м п р и м е р е ц е н а д о с т а в к и р а в н а $2,86 ( $ 9 5 , 2 4 х 0,03), о д н а к о р а з н о с т ь м е ж д у ф ь ю ч е р с н о й ц е н о й $98,10 и с п о т о в о й ц е н о й $ 9 5 , 2 4 т а к ж е р а в н а $2,86.
21.8.3
Фьючерсный
контракт
на рыночный
индекс
Н а р и с . 21.1 п р е д с т а в л е н ы к о т и р о в к и ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в н а д в а р ы н о ч н ы х и н д е к са. П о к а ж д о м у к о н т р а к т у н а д а т у п о с т а в к и у п л а ч и в а е т с я д е н е ж н а я с у м м а , к о т о р а я р а в н а произведению м н о ж и т е л я н а р а з н о с т ь м е ж д у : (1) с т о и м о с т ь ю и н д е к с а п р и з а к р ы т и и на п о с л е д н и й д е н ь т о р г о в л и к о н т р а к т о м и (2) ц е н о й п о к у п к и ф ь ю ч е р с н о г о к о н т ракта. Если з н а ч е н и е индекса в ы ш е ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы , то и н в е с т о р ы с «короткой» по зицией уплачивают эту сумму инвесторам с «длинной» п о з и ц и е й . Если значение ин д е к с а н и ж е ф ь ю ч е р с н о й ц е н ы , т о и н в е с т о р ы с « д л и н н о й » п о з и ц и е й у п л а ч и в а ю т эту сумму инвесторам с «короткой» п о з и ц и е й . Н а п р а к т и к е п о л ь з у ю т с я у с л у г а м и р а с ч е т н о й п а л а т ы и к л и р и н г п о к о н т р а к т а м осу щ е с т в л я е т с я е ж е д н е в н о . П о с у щ е с т в у , д е н ь п о с т а в к и о т л и ч а е т с я о т всех д р у г и х д н е й только в одном о т н о ш е н и и — производится последний клиринг п о открытым позици ям, а затем о н и з а к р ы в а ю т с я . В з а и м о р а с ч е т в д е н е ж н о й ф о р м е д а е т т а к о й ж е результат, к а к и п о с т а в к а всех бу маг, в х о д я щ и х в и н д е к с . О н п о з в о л я е т и з б е ж а т ь у с и л и й и т р а н с а к ц и о н н ы х и з д е р ж е к по: (1) п р и о б р е т е н и ю б у м а г л и ц а м и с « к о р о т к о й » ф ь ю ч е р с н о й п о з и ц и е й ; (2) п о с т а в к а м э т и х б у м а г л и ц а м с « д л и н н о й » ф ь ю ч е р с н о й п о з и ц и е й ; (3) п о с л е д у ю щ е й п р о д а ж е бумаг л и ц а м и , которые их получили. Основные
контракты
В 1993 г. с у щ е с т в о в а л о ч е т ы р е г л а в н ы х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т а н а ф о н д о в ы е р ы н о ч н ы е индексы. Наиболее популярным из них по величине торгового оборота и числу откры т ы х п о з и ц и й б ы л Standard & Poors 500 {S&P 500). Д а н н ы й к о н т р а к т и к о н т р а к т н а и н д е к с УУ/Ме/225 ( о с н о в н о й я п о н с к и й и н д е к с ) п р о д а ю т с я в п о д р а з д е л е н и и р ы н к а и н д е к с о в и о п ц и о н о в Ч и к а г с к о й т о в а р н о й б и р ж и {СМЕ). Д в а д р у г и х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т а на ф о н д о в ы й и н д е к с в к л ю ч а ю т к о м п о з и т н ы й ф о н д о в ы й и н д е к с Н ь ю - Й о р к с к о й фон д о в о й б и р ж и [ п р о д а е т с я на Н ь ю - Й о р к с к о й ф ь ю ч е р с н о й б и р ж е (NYFE)] и и н д е к с Standard & Poors Midcap 400, п р о д а в а е м ы й н а СМЕ. ( С у щ е с т в у ю т т а к ж е и н д е к с н ы е ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы н а о с н о в н о й р ы н о ч н ы й и н д е к с {Major Market Index), к о т о р ы й п р и у м н о ж е н и и е г о н а п я т ь о ч е н ь п о х о ж н а п р о м ы ш л е н н ы й и н д е к с Dow Jones, п р о д а в а е м ы й в Чикагской торговой палате)". Д л я всех ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в , за и с к л ю ч е н и е м к о н т р а к т а н а Nikkei 225, м н о ж и т е л ь равен $500; д л я и н д е к с а Nikkei - $ 5 . Т а к и м о б р а з о м , п о к у п к а к о н т р а к т а н а S&P 500, к о г д а и н д е к с р а в е н 4 0 0 , будет с т о и т ь $200 ООО ( $ 5 0 0 х 4 0 0 ) . П о с л е д у ю щ а я продажа д а н н о г о к о н т р а к т а , к о г д а и н д е к с р а в е н 4 2 0 , п р и н е с е т в ы р у ч к у в $ 2 1 0 ООО ($500 х 420) и в ы и г р ы ш в $ 1 0 ООО ( $ 2 1 0 ООО - $200 ООО). Объем
торговли
Объем торговли ф ь ю ч е р с н ы м и к о н т р а к т а м и является о ч е н ь б о л ь ш и м . Ч т о б ы оценить его о т н о с и т е л ь н у ю величину, м о ж н о у м н о ж и т ь ч и с л о к о н т р а к т о в на о б щ у ю стоимость о д н о г о к о н т р а к т а в д о л л а р а х . К а к п о к а з а н о н а р и с . 2 1 . 1 , о ц е н о ч н ы й о б ъ е м торговли 13 д е к а б р я 1993 г п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у н а S&P 500 составил 66 732 к о н т р а к т о в .
Фьючерсные контракты
717
П р и с а м о й н и з к о й ц е н е к о н т р а к т а н а S&P 500 в 4 6 6 , 5 0 , о б щ а я с т о и м о с т ь в д о л л а р а х п р е в ы с и л а $15 м л р д . (66 732 х 4 6 6 , 5 0 х $500). Д л я с р а в н е н и я м о ж н о о т м е т и т ь , ч т о с р е д н я я д о л л а р о в а я с т о и м о с т ь всех с д е л о к п о а к ц и я м на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е за д е н ь в т е ч е н и е 1993 г. с о с т а в л я л а $9,0 м л р д . , ч т о н а м н о г о м е н ь ш е д о л л а р о в о й с т о и м о с т и ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в н а S&P 13 д е к а б р я 1993 г. И э т о не я в л я е т с я н е о б ы ч ным. По м н о г и м д н я м д о л л а р о в а я стоимость сделок по ф ь ю ч е р с н о м у контракту на S&P 500 п р е в ы ш а е т в с ю т о р г о в л ю п о о т д е л ь н ы м а к ц и я м .
Хеджирование Ч т о о п р е д е л я е т п о п у л я р н о с т ь ф ь ю ч е р с о в на р ы н о ч н ы е и н д е к с ы в о о б щ е и н а S&P 500, в частности? Если сказать просто, то они обеспечивают относительно дешевые и высо коликвидные п о з и ц и и , которые похожи на ш и р о к о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы е ф о н д о в ы е портфели. Н а п р и м е р , в м е с т о п р и о б р е т е н и я 500 а к ц и й в п р е д д в е р и и п о д ъ е м а н а р ы н к е , м о ж но инвестировать а н а л о г и ч н у ю сумму денег в к а з н а ч е й с к и е векселя и занять «длин ную» п о з и ц и ю п о ф ь ю ч е р с у н а S&P 500. В м е с т о о т к р ы т и я « к о р о т к о й » п о з и ц и и п о 500 а к ц и я м в преддверии п а д е н и я на р ы н к е , м о ж н о занять «короткую» п о з и ц и ю по ф ь ю черсу н а S&P 500, и с п о л ь з о в а в в к а ч е с т в е м а р ж и к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь . Д р у г о е в а ж н о е и с п о л ь з о в а н и е ф ь ю ч е р с а на р ы н о ч н ы й и н д е к с з а к л ю ч а е т с я в т о м , что о н п о з в о л я е т б р о к е р а м - д и л е р а м х е д ж и р о в а т ь р ы н о ч н ы й р и с к , с в я з а н н ы й с о т к р ы тием и м и в р е м е н н ы х п о з и ц и й , к о т о р ы е о н и ч а с т о з а н и м а ю т в ходе с в о е г о б и з н е с а " . Такое х е д ж и р о в а н и е в к о н е ч н о м с ч е т е п р и н о с и т в ы г о д у и н в е с т о р а м за счет о б е с п е ч е ния б о л е е в ы с о к о г о у р о в н я л и к в и д н о с т и , чем о н и п о л у ч и л и б ы в д р у г о м с л у ч а е . Н а п р и м е р , представьте инвестора, который желает продать большое число а к ц и й . Б такой ситуации б р о к е р - д и л е р может согласиться купить а к ц и и н е м е д л е н н о по согла с о в а н н о й ц е н е и з а т е м п о т р а т и т ь в р е м я н а п о и с к п о к у п а т е л е й . Тем в р е м е н е м , о д н а к о , э к о н о м и ч е с к и е н о в о с т и могут в ы з в а т ь п а д е н и е р ы н к а и в м е с т е с н и м п а д е н и е к у р с а а к ц и й . Э т о п р и в е д е т к п о т е р я м д л я б р о к е р а - д и л е р а , п о с к о л ь к у а к ц и и н а х о д я т с я в его с о б с т в е н н о с т и в п е р и о д с м о м е н т а их п о к у п к и у и н в е с т о р а и д о н а х о ж д е н и я о к о н ч а тельных покупателей. Один из традиционных путей, который брокер-дилер использует для с в о е й з а щ и т ы ( п о к р а й н е й м е р е , ч а с т и ч н о ) о т р и с к а , э т о п р е д л о ж е н и е и н в е с т о р у о т н о с и т е л ь н о б о л е е н и з к о й ц е н ы за а к ц и и . О д н а к о б р о к е р - д и л е р м о ж е т з а р а н е е х е д ж и ровать э т о т р и с к ( п о к р а й н е й м е р е , ч а с т и ч н о ) , о с у щ е с т в и в « к о р о т к у ю » п р о д а ж у ф ь ю черса на S&P 500 в м о м е н т п о к у п к и а к ц и й у и н в е с т о р а и з а к р ы в э т у п о з и ц и ю , н а й д я окончательных покупателей. И н а о б о р о т , к о г д а и н в е с т о р хочет к у п и т ь б о л ь ш о е ч и с л о а к ц и й , б р о к е р - д и л е р м о ж е т с о г л а с и т ь с я п р е д о с т а в и т ь е м у а к ц и и п о о п р е д е л е н н о м у курсу, а з а т е м н а ч н е т и с к а т ь п р о д а в ц а . Тем в р е м е н е м э к о н о м и ч е с к и е н о в о с т и могут п р и в е с т и к р о с т у р ы н к а , а с л е довательно, и к росту курсов акций. В такой ситуации брокер-дилер потерпит убытки, потому ч т о к у р с , п о к о т о р о м у о н п р и о б р е т е т а к ц и и у п р о д а в ц а , будет в ы ш е к у р с а , п о которому а к ц и и приобретет инвестор. Т р а д и ц и о н н о б р о к е р ы - д и л е р ы з а щ и щ а ю т себя от т а к о г о р и с к а , з а р а н е е у в е л и ч и в а я к у р с а к ц и й д л я и н в е с т о р о в . О д н а к о б р о к е р - д и л е р может з а р а н е е х е д ж и р о в а т ь э т о т р и с к ( п о к р а й н е й м е р е , ч а с т и ч н о ) , з а н я в « д л и н н у ю » п о з и ц и ю с п о м о щ ь ю ф ь ю ч е р с а н а S&P 500, к о г д а и н в е с т о р р е ш и т к у п и т ь а к ц и и , и з а к р ы в эту п о з и ц и ю , к о г д а а к ц и и в к о н е ч н о м с ч е т е будут к у п л е н ы . Конкуренция между брокерами-дилерами и существование фьючерсного контрак та н а S&P 500 п р и в о д и т к у с т а н о в л е н и ю б о л е е в ы с о к о й ц е н ы п о к у п а т е л я и н и з к о й цены п р о д а в ц а . Т а к о е с о к р а щ е н и е с п р е д а м е ж д у ц е н а м и п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а о з н а чает, что н а л и ч и е ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а S&Р 500 обеспечило б о л е е в ы с о к у ю л и к видность соответствующих а к ц и й на спотовом р ы н к е .
718
ГЛАВА 21
О д н а к о следует п о д ч е р к н у т ь , ч т о и с п о л ь з о в а н и е в т а к о й с и т у а ц и и ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а на S&P 500 не у с т р а н я е т в е с ь р и с к д л я б р о к е р а - д и л е р а . О н т о л ь к о у с т р а н я е т р ы н о ч н ы й риск, поскольку данные фьючерсные контракты включают р ы н о ч н ы й ин декс с широкой базой, а не отдельные акции. Поэтому брокер-дилер может понести потери, даже если о н занял соответствующую п о з и ц и ю по ф ь ю ч е р с н ы м контрактам. К о н к р е т н о , к у р с о т д е л ь н о й п р и о б р е т е н н о й б р о к е р о м - д и л е р о м а к ц и и м о ж е т п о й т и вверх и л и в н и з , в т о в р е м я к а к з н а ч е н и е и н д е к с а S&P 5(9(9 будет н е и з м е н н ы м , и л и з н а ч е н и е ^cfeP 5(9(9 м о ж е т п о й т и вверх и л и в н и з , к о г д а курс о т д е л ь н о й а к ц и и н е и з м е н е н . В е р о я т ность такого результата будет в ы с о к о й , когда брокер-дилер имеет н е б о л ь ш у ю диверси ф и к а ц и ю , а н а и б о л ь ш а я в е р о я т н о с т ь будет в с л у ч а е н а л и ч и я п о р т ф е л я из о д н о й а к ц и и . Индексный
арбитраж
К о г д а ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы н а ф о н д о в ы е и н д е к с ы б ы л и п р е д л о ж е н ы в п е р в ы е , то некоторые с п е ц и а л и с т ы предсказывали, что в перспективе возникнет и н д и к а т о р ожи даний инвесторов относительно будущего состояния фондового рынка. О н и говорили, что р ы н о ч н а я цена таких ф ь ю ч е р с н ы х контрактов покажет о б щ е е м н е н и е относитель но будущего з н а ч е н и я соответствующего индекса. В моменты о п т и м и з м а на р ы н к е фью черсная цена может быть гораздо в ы ш е текущего уровня з н а ч е н и я р ы н к а , тогда как в моменты пессимизма фьючерсная цена может быть ниже. В д а л ь н е й ш е м о к а з а л о с ь , ч т о т а к и е п р е д с к а з а н и я б ы л и н е в е р н ы , п о с к о л ь к у цена ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а не о т к л о н я е т с я от с п о т о в о й ц е н ы б а з и с н о г о а к т и в а н а в е л и ч и ну б о л ь ш у ю , ч е м ц е н а д о с т а в к и . К а к т о л ь к о с л у ч а е т с я о т н о с и т е л ь н о б о л ь ш е е о т к л о н е н и е , к о м п е т е н т н ы е и н в е с т о р ы , к о т о р ы х н а з ы в а ю т арбитражеры, начинают заключать сделки для получения с п о м о щ ь ю арбитража выигрыша без риска. К а к о е в л и я н и е о к а з ы в а е т н а л и ч и е а р б и т р а ж е р о в на ц е н у ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в на ф о н д о в ы й и н д е к с ? И х д е й с т в и я з а с т а в л я ю т ц е н у ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а ф о н д о в ы й и н д е к с о с т а в а т ь с я в о п р е д е л е н н о й з а в и с и м о с т и от т е к у щ е г о у р о в н я б а з и с н о г о и н д е к с а . Ч т о б ы п о н я т ь , ч т о з н а ч и т «в о п р е д е л е н н о й з а в и с и м о с т и » , р а с с м о т р и м г и п о т е т и ч е с к и й п р и м е р . Д о п у с т и м , с е г о д н я и ю н ь с к и й д е н ь и з н а ч е н и е S&P 5(9(9 р а в н о 100, де к а б р ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а S&P 5(9(9 п р о д а е т с я за П О . С р а в н и м с л е д у ю щ и е инвестиционные стратегии. 1. П о к у п а е м а к ц и и , в х о д я щ и е в S&P 500, д е р ж и м их д о д е к а б р я и п р о д а е м в д е н ь п о с т а в к и д е к а б р ь с к о г о к о н т р а к т а н а S&P 500. 2. П о к у п а е м д е к а б р ь с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а S&P 500 w к а з н а ч е й с к и е век селя с п о г а ш е н и е м в д е к а б р е . Д е р ж и м ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т д о п о с т а в к и в декабре. П е р в а я с т р а т е г и я т р е б у е т в л о ж е н и я в н а ч а л ь н ы й м о м е н т в р е м е н и $100 (в «терми нах и н д е к с а » ) . О н а п р и н е с е т и н в е с т о р у : (1) с у м м у денег, р а в н у ю с т о и м о с т и S&P 500на д а т у п о с т а в к и ; (2) д и в и д е н д ы н а а к ц и и , д а т а учета п о к о т о р ы м н а с т у п и л а д о д а т ы по с т а в к и . О б о з н а ч и м в е л и ч и н у S&P 500 н а д а т у п о с т а в к и ч е р е з Р^ и п р е д п о л о ж и м , что с т а в к а д и в и д е н д а за ш е с т ь м е с я ц е в с и ю н я п о д е к а б р ь р а в н а 3 % . И н в е с т о р , к о т о р ы й следует п е р в о й с т р а т е г и и , п о л у ч и т в д е к а б р е ч и с т ы й п р и т о к с р е д с т в в р а з м е р е Р^ + $3 [т.е. Pj + (0,03 X П р е д п о л о ж и м , ч т о $100 и н в е с т и р о в а н о в к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я в с о о т в е т с т в и и со в т о р о й с т р а т е г и е й . Т а к к а к к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь в к а ч е с т в е мар ж и п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у , т о о б щ а я в е л и ч и н а затрат п о в т о р о й с т р а т е г и и с о с т а в л я е т $100, т.е. с т о л ь к о ж е , с к о л ь к о и п р и п е р в о й с т р а т е г и и . В т о р а я с т р а т е г и я о б е с п е ч и т и н в е с т о р у на д а т у п о с т а в к и : (1) с у м м у д е н е г в р а з м е р е р а з н о с т и с т о и м о с т и S&P 500 и $100; (2) сумму, р а в н у ю н о м и н а л а м к а з н а ч е й с к и х в е к с е л е й . П р е д п о л о ж и м , ч т о ш е с т и м е с я ч н а я д о х о д н о с т ь к а з н а ч е й с к о г о в е к с е л я с о с т а в л я е т 5 % . И н в е с т о р , с л е д у ю щ и й вто р о й с т р а т е г и и , п о л у ч и т в д е к а б р е ч и с т ы й п р и т о к д е н е ж н ы х с р е д с т в , р а в н ы й Р^ - $5 [т.е. {Р, - $100) + ( 1 , 0 5 X $ 1 0 0 ) ] .
Фьючерсные контракты
719
П о с в о е м у з а м ы с л у о б е с т р а т е г и и т р е б у ю т о д и н а к о в ы х п е р в о н а ч а л ь н ы х затрат. Д а лее, о б е с т р а т е г и и п о д в е р ж е н ы о д и н а к о в о й н е о п р е д е л е н н о с т и : н е и з в е с т н о з н а ч е н и е S&P 500 на д а т у п о с т а в к и {Р^). В т о ж е в р е м я ч и с т ы й п р и т о к д е н е ж н ы х с р е д с т в в декабре не я в л я е т с я о д и н а к о в ы м , ч т о у к а з ы в а е т н а в о з м о ж н о с т ь и н д е к с н о г о а р б и т р а ж а (index arbitragey. В данном примере для осуществления индексного арбитража инвестор должен от крыть « д л и н н у ю » п о з и ц и ю п о п е р в о й с т р а т е г и и и « к о р о т к у ю » п о в т о р о й с т р а т е г и и . Почему? П о т о м у что первая стратегия предлагает б о л ь ш и й платеж, чем вторая (обра тите в н и м а н и е н а т о , что Р^+ $3 > Р^- $5). О т к р ы т и е « д л и н н о й » п о з и ц и и п о п е р в о й стратегии о з н а ч а е т , ч т о и н в е с т о р д о л ж е н с д е л а т ь и м е н н о т о , о ч е м г о в о р и л о с ь р а н е е , купить а к ц и и , в х о д я щ и е в S&P 500, и д е р ж а т ь их д о д а т ы п о с т а в к и в д е к а б р е . О т к р ы т и е « к о р о т к о й » п о з и ц и и п о в т о р о й с т р а т е г и и о з н а ч а е т п р я м о п р о т и в о п о л о ж н о е тому, о ч е м говорилось ранее. К о н к р е т н о , инвестор должен продать декабрьский ф ь ю ч е р с н ы й кон тракт на S&P 500 и п р о д а т ь к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь с п о г а ш е н и е м в д е к а б р е . ( П р е д п о л а гается, ч т о о н и и м е ю т с я в его т е к у щ е м п о р т ф е л е . ) Ч и с т ы е р а с х о д ы п о о т к р ы т и ю « д л и н ной» п о з и ц и и в р а м к а х п е р в о й с т р а т е г и и и « к о р о т к о й » п о з и ц и и в р а м к а х в т о р о й с т р а тегии р а в н ы н у л ю , т а к к а к $100 и с п о л ь з у ю т с я н а п о к у п к у а к ц и й п о « д л и н н о й » п о з и ц и и в рамках первой стратегии, которые получаются от продажи декабрьского казначей ского в е к с е л я за $ 1 0 0 , к о г д а и н в е с т о р о т к р ы в а е т « к о р о т к у ю » п о з и ц и ю п о в т о р о й с т р а тегии. М а р ж а , н е о б х о д и м а я п р и п р о д а ж е ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а , о б е с п е ч и в а е т с я п о к у п к о й б а з и с н ы х а к ц и й . П о э т о м у д л я с о в е р ш е н и я и н д е к с н о г о а р б и т р а ж а не т р е б у е т с я д о п о л н и т е л ь н ы х с р е д с т в , все, что н е о б х о д и м о и н в е с т о р у , — э т о к а з н а ч е й с к и й в е к с е л ь , погашаемый в декабре. Р а с с м о т р и м п о л о ж е н и е и н в е с т о р а на дату п о с т а в к и в д е к а б р е п о с л е т о г о , к а к о н открыл « д л и н н у ю » п о з и ц и ю п о п е р в о й с т р а т е г и и и « к о р о т к у ю » п о з и ц и ю п о в т о р о й стратегии. В о - п е р в ы х , и н в е с т о р « к у п и л » о т д е л ь н ы е а к ц и и , в х о д я щ и е в S&P 500, за $100 и «продал» их за $110, п р о д а в ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а S&P 500. П о э т о м у и н в е с т о р получил $10 в р е з у л ь т а т е и с п о л ь з о в а н и я « д л и н н о й » п о з и ц и и п о о т д е л ь н ы м а к ц и я м и «короткой» п о ф ь ю ч е р с н о м у контракту на индекс. Во-вторых, инвестор получил д и в и д е н д ы в р а з м е р е $ 3 ( 0 , 0 3 х $100) в с л е д с т в и е в л а д е н и я а к ц и я м и с и ю н я п о д е к а б р ь . В-третьих, и н в е с т о р о т к а з а л с я о т п р о ц е н т а в $5 (0,05 х $ 1 0 0 ) , к о т о р ы й о н п о л у ч и л б ы по д е к а б р ь с к о м у к а з н а ч е й с к о м у в е к с е л ю , п о с к о л ь к у и н в е с т о р п р о д а л к а з н а ч е й с к и х в е к селей н а с у м м у $100 в и ю н е , ч т о б ы п о л у ч и т ь с р е д с т в а д л я п р и о б р е т е н и я а к ц и й . В ц е лом и н в е с т о р у в е л и ч и л д о л л а р о в ы й д о х о д п о с р а в н е н и ю с д о х о д о м н а к а з н а ч е й с к и е векселя н а $8 ( $ 1 0 + $3 - $5). Б о л е е т о г о , д а н н о е у в е л и ч е н и е г а р а н т и р о в а н о , т е . о н о будет п о л у ч е н о н е з а в и с и м о о т в е л и ч и н ы з н а ч е н и я S&P 500. Т а к и м о б р а з о м , о т к р ы в «длинную» п о з и ц и ю п о п е р в о й с т р а т е г и и и « к о р о т к у ю » п о в т о р о й с т р а т е г и и , и н в е с т о р не у в е л и ч и л р и с к а в с е г о п о р т ф е л я , н о у в е л и ч и л с в о й д о х о д в д о л л а р а х . Выше было отмечено, что инвестор с «длинной» п о з и ц и е й по первой стратегии получит в д е к а б р е с у м м у в р а з м е р е Р + $ 3 , тогда к а к и н в е с т о р с « д л и н н о й » п о з и ц и е й по в т о р о й с т р а т е г и и п о л у ч и т с у м м у Р^ — $5. С е й ч а с о ч е в и д н о , что « д л и н н а я » п о з и ц и я по п е р в о й с т р а т е г и и и « к о р о т к а я » п о в т о р о й с т р а т е г и и о б е с п е ч а т ч и с т ы й д о л л а р о в ы й доход в $8 [(Pj + $3) — (Pj — $ 5 ) ] , к а к и б ы л о п о к а з а н о в ы ш е . В т о ж е в р е м я , е с л и достаточное число и н в е с т о р о в поступят таким образом, то в о з м о ж н о с т ь получить в ы игрыш в $8 и с ч е з н е т , п о с к о л ь к у : (1) « д л и н н а я » п о з и ц и я п о а к ц и я м п о д т о л к н е т ц е н ы этих а к ц и й в в е р х , п о д н я в , т а к и м о б р а з о м , т е к у щ е е з н а ч е н и е S&P 500 в ы ш е 100; (2) « к о р о т к а я » п о з и ц и я п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у н а S&P 500 « с т о л к н е т » ц е н у ф ь ю ч е р сов с о ПО вниз. Д а н н ы е и з м е н е н и я будут п р о д о л ж а т ь с я д о тех п о р , п о к а не и с ч е з н е т в ы года от « д л и н н о й » п о з и ц и и п о п е р в о й стратегии и « к о р о т к о й » п о в т о р о й с т р а т е г и и . Ч т о п р о и з о й д е т , е с л и ц е н а д е к а б р ь с к о г о ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а на S&P 5(9(9 будет равна $90 в м е с т о $110? Ч и с т ы й п р и т о к д е н е ж н ы х с р е д с т в о т « д л и н н о й » п о з и ц и и п о первой с т р а т е г и и о с т а н е т с я р а в н ы м Р^ + $ 3 . В т о ж е в р е м я ч и с т ы й п р и т о к д е н е ж н ы х средств от « д л и н н о й » п о з и ц и и п о в т о р о й с т р а т е г и и будет д р у г и м . В ч а с т н о с т и , п р и о б -
720
ГЛАВА 21
ретение казначейских векселей и фьючерсного контракта принесет инвестору + $15 1{Р^ — $90) + (1,05 X $ 1 0 0 ) ] . П о с к о л ь к у с р е д с т в а не р а в н ы , т о в н о в ь п о я в л я е т с я в о з м о ж ность для и н д е к с н о г о арбитража. О д н а к о о н потребует «короткой» п о з и ц и и п о первой с т р а т е г и и и « д л и н н о й » п о в т о р о й с т р а т е г и и . П о ч е м у ? П о т о м у ч т о т е п е р ь п е р в а я стра т е г и я п р е д л а г а е т м е н ь ш и е в ы п л а т ы , ч е м в т о р а я с т р а т е г и я ( о б р а т и т е в н и м а н и е н а то, ч т о Р^ + $3 < Р^ + $15). П о с т у п и в т а к и м о б р а з о м , и н в е с т о р з а р а б о т а е т б е з р и с к а $12 [(Р^ + $15) - (Р^ + $ 3 ) ] . Д а л е е , п р о д а ж а а к ц и й и п о к у п к а ф ь ю ч е р с о в « п о д т о л к н е т » з н а ч е н и е S&P со 100 в н и з , а ц е н у ф ь ю ч е р с о в с 90 вверх. Д а н н ы е две стратегии имеют о д и н а к о в у ю стоимость, поэтому в с о с т о я н и и равно в е с и я ц е н ы у с т а н о в я т с я н а т а к о м у р о в н е , что о н и п р и н е с у т о д и н а к о в ы е п о т о к и средств. П у с т ь у о б о з н а ч а е т с т а в к у д и в и д е н д а н а а к ц и и в и н д е к с е , Р^ - т е к у щ у ю ц е н у ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а и н д е к с , Р — т е к у щ у ю с п о т о в у ю ц е н у и н д е к с а (т.е. Р о б о з н а ч а е т т е к у щ у ю в е л и ч и н у и н д е к с а ) , т о г д а ч и с т ы й п р и т о к с р е д с т в п о п е р в о й с т р а т е г и и равен: + yPsП у с т ь R о з н а ч а е т с т а в к у п р о ц е н т а п о к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м , тогда ч и с т ы й п р и т о к средств по второй стратегии равен: {Р,-Р^)+
[(1 + Л ) х Р
].
П р и р а в н я е м о б а в ы р а ж е н и я д р у г к другу: Р,+УР,
= (Р, - Pf) + [(1 + R)^P,
].
(21.11)
Упростив уравнение, получаем: Р^-
Р^ = (R-y)
Р^,
(21.12)
или Р^ = Р^+ RP^-yP^.
(21.13)
У р а в н е н и е (21.12) п о к а з ы в а е т , ч т о р а з н о с т ь м е ж д у ц е н о й ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а и т е к у щ и м у р о в н е м и н д е к с а з а в и с и т от: (1) т е к у щ е г о з н а ч е н и я и н д е к с а Р ; (2) разности между п р о ц е н т н о й ставкой к а з н а ч е й с к и х векселей и ставкой дивиденда для индекса R — у. П о м е р е п р и б л и ж е н и я д а т ы п о с т а в к и р а з н о с т ь м е ж д у с т а в к о й п р о ц е н т а и ставкой д и в и д е н д а уменьшается и на дату п о с т а в к и подходит к нулю. П о э т о м у по мере прибли ж е н и я д а т ы п о с т а в к и ф ь ю ч е р с н а я ц е н а Р^ п р и б л и ж а е т с я к т е к у щ е й с п о т о в о й ц е н е Л У р а в н е н и е (21.13) п о к а з ы в а е т , ч т о о ц е н к а ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в на и н д е к с п р о и с х о д и т в с о о т в е т с т в и и с м о д е л ь ю ц е н ы д о с т а в к и , п р е д с т а в л е н н о й в ы ш е в у р а в н е н и и (21.4), к о г д а и з д е р ж к и в л а д е н и я ( С ) р а в н ы н у л ю . П р о ц е н т , от к о т о р о г о о т к а з ы в а е т с я и н в е с т о р ( / ) , з д е с ь р а в е н Л Р , т о г д а к а к в ы г о д а о т в л а д е н и я ( В ) - э т о д и в и д е н д уР^. П о э тому цена доставки равна: Доставка = RP^ - уР,-
(21.14)
О н а будет п о л о ж и т е л ь н о й , п о к а б е з р и с к о в а я с т а в к а R б о л ь ш е с т а в к и д и в и д е н д а для и н д е к с а у. Т а к а я с и т у а ц и я н а б л ю д а е т с я п р а к т и ч е с к и все в р е м я . В п р и м е р е с т а в к а п р о ц е н т а б ы л а р а в н а 5 % , с т а в к а д и в и д е н д а - 3 % , т е к у щ е е зна ч е н и е S&P 500100. Э т о о з н а ч а е т , ч т о р а з н о с т ь м е ж д у д е к а б р ь с к и м ф ь ю ч е р с н ы м к о н т р а к т о м н а S&P 500 и т е к у щ и м у р о в н е м S&P 5(9(9 р а в н а 2 [(0,05 - 0,03) х 100]. А н а л о г и ч н о , р а в н о в е с н а я ц е н а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а , к о г д а S&P 500 р а в е н 100, с о с т а в и т 102, п о с к о л ь к у ц е н а д о с т а в к и р а в н а 2. О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , ч т о когда п р о й д у т три и з ш е с т и м е с я ц е в , с т а в к а п р о ц е н т а и с т а в к а д и в и д е н д а будут с о о т в е т с т в е н н о р а в н ы 2 , 5 % ( 5 % / 2 ) и 1,5% ( 3 % / 2 ) . П о э т о м у р а з н о с т ь будет р а в н а п р и м е р н о 1 [(0,025 - 0,015)х X 100], е с л и п р е д п о л о ж и т ь , ч т о з н а ч е н и е S&P 500ъ э т о в р е м я все е щ е с о с т а в л я е т 100.
721
фьючерсные контракты
Н а п р а к т и к е п о р я д у п р и ч и н с и т у а ц и я не б ы в а е т н а с т о л ь к о п р о с т о й . О т к р ы т и е позиций по фьючерсам, акциям и казначейским векселям связано с т р а н с а к ц и о н н ы м и и з д е р ж к а м и " . Э т о о з н а ч а е т , ч т о а р б и т р а ж будет о т с у т с т в о в а т ь д о тех п о р , п о к а , и с х о д я из у р а в н е н и я (21.12), не в о з н и к н е т б о л ь ш е е р а с х о ж д е н и е в з н а ч е н и я х , ч т о б ы м о ж н о было п о к р ы т ь в о з н и к а ю щ и е и з д е р ж к и . М о ж н о о ж и д а т ь , ч т о ф ь ю ч е р с н а я ц е н а и , с л е д о в а т е л ь н о , р а з н о с т ь будут к о л е б а т ь с я в н е к о т о р о м д и а п а з о н е в о к р у г « т е о р е т и ч е с к о г о з н а ч е н и я » . Р а з м е р д и а п а з о н а о п р е д е л я е т с я и з д е р ж к а м и тех л и ц , к о т о р ы е в с о с т о я н и и осуществлять сделки с наибольшей эффективностью. Дело усложняется еще тем, что и ставка дивиденда, и соответствующая ставка про цента п о к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м п о д в е р ж е н ы н е к о т о р о й н е о п р е д е л е н н о с т и . З а р а н е е н е в о з м о ж н о т о ч н о о п р е д е л и т ь н и р а з м е р д и в и д е н д а , к о т о р ы й будет о б ъ я в л е н , н и м о мент о б ъ я в л е н и я . К р о м е т о г о , п о с к о л ь к у п о ф ь ю ч е р с н ы м п о з и ц и я м о с у щ е с т в л я е т с я ежедневный клиринг, то сумма средств, необходимая для р е а л и з а ц и и второй стратегии, может м е н я т ь с я за с ч е т д о п о л н и т е л ь н о г о з а и м с т в о в а н и я ( е с л и э т о « к о р о т к а я » п о з и ц и я ) или к р е д и т о в а н и я ( е с л и э т о « д л и н н а я » п о з и ц и я ) . Т а к ж е и н о г д а р ы н о ч н ы е ц е н ы м о г у т объявляться со з н а ч и т е л ь н ы м отставанием, в результате т е к у щ и й уровень и ф ь ю ч е р с ная ц е н а и н д е к с а м о г у т п о к а з а т ь с я р а з б а л а н с и р о в а н н ы м и , хотя н а с а м о м д е л е э т о не так. В р е з у л ь т а т е и н в е с т о р м о ж е т о с у щ е с т в и т ь с д е л к и , н е о б х о д и м ы е д л я и н д е к с н о г о а р б и т р а ж а , когда д е й с т в и т е л ь н ы е ц е н ы н а х о д я т с я в р а в н о в е с и и , и , т а к и м о б р а з о м , п о несет б е с п о л е з н ы е т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и . Т е м не м е н е е , и н д е к с н ы й а р б и т р а ж а к тивно проводится и о с о б е н н о , как это п о к а з а н о н а рис. 21.6, б р о к е р с к и м и ф и р м а м и .
PROGRAM TRADING N E W Y O R K - P r o g r a m trading in t h e w e e k e n d e d D e c . 10 a c c o u n t e d f o r 7 . 1 % , o r a n average 20.1 million daily shares, of N e w York Stock E x c h a n g e v o l u m e . Brokerage firms executed a n additional 15,1 million daily shares program trading away f r o m t h e B i g B o a r d , m o s t l y o n f o r e i g n m a r k e t s . P r o g r a m t r a d i n g is t h e s i m u l t a n e o u s p u r c h a s e o r sale nf at least 15 different s t o c k s w i t h a total value of $ 1 million o r m o r e . Of t h e p r o g r a m total o n t h e Bin Board, 2 2 , 5 % involved stock-index arbitrage, u p from 1 9 % t h e p r i o r w e e k . In t h i s s t r a t e g y , t r a d e r s d a r t b e t w e e n s t o c k s a n d s t o c k - i n d e x o p t i o n s a n d f u t u r e s to capture fleeting price differences. S o m e 5 1 . 7 % o f p r o g r a m trading w a s e x e c u t e d b y firms for their c u s t o m e r s , while 3 5 , 3 %w a s for their o w n a c c o u n t s o r principal trading. A n additional 1 3 % w a s d e s i g n a t e d as c u s t o m e r facilitalion. where firms u s e principal positions to facilitate customer trades. Of t h e five m o s t - a c t i v e f i r m s , N o m u r a S e c u r i t i e s e x e c u t e d m o s t o f its p r o g r a m trading f o r its o w n a c c o u n t s , w h i l e M o r g a n Stanley, B e a r S t e a r n s , First B o s t o n a n d S a l o m o n B r o t h e r s d i d most of their program trading for their c u s t o m e r s , NYSE PROGRAM
TRADING
V o l u m e (in milligns o ^ s h a r e g ) fofg^he w e e k
Top
Index Arbitrage
15 Firms
Morgan Stanley C S First B o s t o n Salomon Bros. Bear Stearns Nomura Securities C o o p e r Neff Susquehanna Nikko Securities UBS Securities Daiwa Securities Lehman Brothers W & D Securities Goldman Sachs Thomas Williams Merrill Lynch OVERALL
TOTAL
0,4' , , , ,
DerivativeRelated-
Total
0,5 0,4 0,3 0,6
12,0 12,1 10,9 6,9 2,6
12,5 12,5 11.6 7.5 6,8
4,5
0,7 0,5 4,4 1,1 t,7 2.6 3,4 2,9 0,1 2,7
5,2 4,6 4,4 4,4 3.8 3,7 3.7 3,1 2,7 2,7
69.7
100,5
4,2 '4,1'
, , , .
'3,3' 2,1
, , , , , , ,
1,1 0,3' 0,2' 2,6' 22.6
8,2
•Other derivative-related strategies besides index Source: N e w York Stock Exchange
Рис. 21.6. И с т о ч н и к : Wall Street
ending
Other Strategies
arbitrage
И н д е к с н ы й а р б и т р а ж как ф о р м а п р о г р а м м н о й
Journal,
торговли
© D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e o i b e r 1 7 , 1 9 9 3 , p. C 1 6 .
722
ГЛАВА 21
Ф ь ю ч е р с ы на ф о н д о в ы е и н д е к с ы а к т и в н о используются и д р у г и м и ф и н а н с о в ы м и м е н е д ж е р а м и . В р е з у л ь т а т е ц е н ы т а к и х к о н т р а к т о в о б ы ч н о о ч е н ь б л и з к и к ц е н а м ба зисных индексов с учетом дивидендов и текущих процентных ставок. Маловероятно, что ч а с т н ы й и н в е с т о р с м о ж е т в о с п о л ь з о в а т ь с я « н е в е р н о й ц е н о й » т а к и х к о н т р а к т о в при п о м о щ и и н д е к с н о г о а р б и т р а ж а . Тем не м е н е е , ф ь ю ч е р с ы н а ф о н д о в ы е и н д е к с ы могут о б е с п е ч и т ь д е щ е в ы й с п о с о б о т к р ы т и я п о з и ц и и на ф о н д о в о м р ы н к е или хеджирования р и с к а . В р е з у л ь т а т е их и с п о л ь з о в а н и е м о ж е т с н и з и т ь т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и за счет м е н ь ш е г о с п р е д а м е ж д у ц е н о й п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а , ч е м п о о т д е л ь н ы м а к ц и я м , что принесет пользу инвестору, который никогда не открывает п р я м ы е п о з и ц и и по фью черсным контрактам.
21.9
Фьючерсы
и
опционы
Л ю д и иногда путают ф ь ю ч е р с н ы й контракт с о п ц и о н н ы м контрактом-'. В рамках опци о н н о г о контракта существует в о з м о ж н о с т ь того, что в к о н ц е срока действия опциона с т о р о н а м не п р и д е т с я п р е д п р и н и м а т ь н и к а к и х д е й с т в и й . В ч а с т н о с т и , е с л и н а дату и с т е ч е н и я о п ц и о н б у д е т с п р о и г р ы ш е м , т о о н н и ч е г о не будет с т о и т ь и его м о ж н о в ы б р о с и т ь . В т о же в р е м я п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у в к о н ц е с р о к а его д е й с т в и я сто роны должны кое-что предпринять. О н и обязаны завершить сделку или с помощью обратной сделки, или путем реальной поставки. Н а р и с . 21.7 п о к а з а н ы р а з л и ч н ы е с и т у а ц и и д л я п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а о п ц и о н а «колл» и п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а . К о н к р е т н о , о к о н ч а т е л ь н ы е стоимости позиций для покупателей и продавцов показаны на последний возможный м о м е н т - дату и с т е ч е н и я о п ц и о н а и д а т у п о с т а в к и п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у
б) Фьючерсный контракт
а) Опцион «колл» Покупка
Продажа
\Ч Цена
1
* >
исполнения
X
Цена по
1
акции
1
^ ^ ^ ' ' ' ' ^ о н т р а к т н а я \
§ о
1
о Продажа
о
^
Окончательная
^
у
V - /ч
л1-
о
и
,
истечении
о
Рис. 21.7.
цена
'
^
^
^
^ ^
X
^
\ X
Покупка
/ /
X
Цена
X
с т о и м о с т ь п о з и ц и й по о п ц и о н у «колл» и
X.
актива в
месяц
поставки
фьючерсу
К а к п о к а з а н о в ч а с т и (а) р и с . 2 1 . 7 , н а д а т у и с т е ч е н и я п о к у п а т е л ь о п ц и о н а не мо ж е т п р о и г р а т ь , а п р о д а в е ц о п ц и о н а в ы и г р а т ь , н е з а в и с и м о от т о г о , к а к о в а ц е н а б а з и с ной акции. При подписании контракта покупатели опциона платят продавцам премию в к а ч е с т в е к о м п е н с а ц и и за т о , ч т о о н и о к а з ы в а ю т с я в т а к о м п о л о ж е н и и . С и т у а ц и я с ф ь ю ч е р с н ы м к о н т р а к т о м с о в е р ш е н н о о т л и ч н а . К а к п о к а з а н о в части (б) р и с . 2 1 . 7 , п о к у п а т е л ь н а ч н е т в ы и г р ы в а т ь и л и п р о и г р ы в а т ь в з а в и с и м о с т и от того, к а к о й будет ц е н а а к т и в а в м е с я ц п о с т а в к и . К а к у ю б ы с у м м у н и в ы и г р а л и л и н и п р о и г рал п о к у п а т е л ь , т о ч н о т а к и е ж е п р о и г р ы ш и и л и в ы и г р ы ш и п о л у ч и т п р о д а в е ц . Ч е м вы ш е к о н т р а к т н а я ц е н а (т.е. ц е н а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а , к о г д а п о к у п а т е л ь п р и о б р е л его
723
Фьючерсные контракты
у п р о д а в ц а ) , тем б о л ь ш е в е р о я т н о с т ь т о г о , ч т о п о к у п а т е л ь п р о и г р а е т , а п р о д а в е ц в ы и г рает. Ч е м н и ж е к о н т р а к т н а я ц е н а , т е м б о л ь ш е в е р о я т н о с т ь т о г о , ч т о п р о д а в е ц п р о и г р а ет, а п о к у п а т е л ь в ы и г р а е т
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ ПЕРеМВЩАЕМАЯ В свое в р е м я д о в е р и т е л ь н ы е с о б с т в е н н и ки п е н с и о н н о г о ф о н д а General Mills с а к тивами в $1 млрд. п р и н я л и п р о г р а м м у р а с пределения средств п о категория.м инстру ментов. Б ы л и в ы б р а н ы д о л г о с р о ч н ы е о б ъ екты и н в е с т и р о в а н и я : 6 0 % средств н а п р а в лялось в о б ы к н о в е н н ы е акции и 40% в п е н н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о дом. О н и полагали, что такая политика раз мещения активов создаст о п т и м а л ь н о е с о о т н о ш е н и е о ж и д а е м о й доходности и р и с к а с учетом о б щ е г о в о з м о ж н о г о о т н о ш е н и я к отрицательным результатам. Доверительные с о б с т в е н н и к и о ж и д а л и , что п е р с о н а л ф о н да, к о т о р ы й осуществляет е ж е д н е в н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е о п е р а ц и и , будет н е п о с р е д ственно следовать д а н н о й п о л и т и к е р а з м е щения активов. Напротив, управляющий персонал следовал технике уменьшения средств в активах, к о т о р ы е сами были от носительно д о р о ж е , и увеличения средств в активах, которые стоили относительно д е шевле. Д л я у п р а в л е н и я а к т и в а м и ф о н д а его сотрудники пригласили группу менеджеров по н а ц и о н а л ь н ы м о б ы к н о в е н н ы м акция.м, которых д о в е р и т е л ь н ы е с о б с т в е н н и к и с ч и тали о ч е н ь с п о с о б н ы м и . Д а н н ы е м е н е д ж е ры за д е с я т и л е т н и й период получили в ц е лом результат, который превосходил индекс 5&Р500на 1,5% годовых (после всех выче тов и расходов). Это и с к л ю ч и т е л ь н ы й р е зультат по меркам и н в е с т и ц и о н н о г о б и з неса. Д о в е р и т е л ь н ы е с о б с т в е н н и к и и п е р сонал ф о н д а ожидали таких результатов и в будущем. Вскоре доверительные собственники столкнулись с д и л е м м о й : они хотели бы пе редать в управление менеджерам по о б ы к новенным а к ц и я м более 60% активов ф о н да, но в то же время д о л ж н ы были п о д ч и няться п р и н я т о м у р е ш е н и ю о р а з м е щ е н и и
«АЛЬФА»
активов. Могли ,ш доверительные собствен н и к и «съесть пирог» и о д н о в р е м е н н о с о х р а н и т ь его? Ответом будет «да», а п о з в о л и т э т о сделать к о н ц е п ц и я , н а з в а н н а я пе ремещаемая <'альфа». Рассмотрим три стратегии, которые позволили бы GeneralMUls следовать его п о л и т и к е раз.мещекия а к т и в о в и в то же вре мя воспользоваться з н а н и я м и м е н е д ж е р о в п о о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м . Такая стратегия предполагает передачу более 6 0 % а к т и в о в п е н с и о н н о г о ф о н д а менеджерам п о о б ы к н о в е н н ы м а к ш я м и в то же время у м е н ь шает средства п е н с и о н н о г о ф о н д а в виде о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й и увеличивает их в виде а к т и в о в с фиксированны.ми доходами д л я того, чтобы в ы п о л н и т ь задачи ф о н д а п о р а з м е щ е н и ю его средств. 1. «Длинная» — «короткая» стратегия. В с о в о к у п н о с т и менеджеры о б ы ч но з а н и м а ю т с п о м о щ ь ю вверенных и м средств «длинные» п о з и ц и и по а к ц и я м . В то ж е время они о с у щ е ствляют «короткие» продажи а к ц и й (см. гл. 2) на сумму, к о т о р а я п р е в ы шает стои.мость активов, предназна ченных для размещения в нацио нальные обыкновенные акции. Средства, полученные от «коротких» продаж, используются для п р и о б р е т е н и я бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м и д о х о д а м и , которые служат в качестве м а р ж и , и о в то же время п р и н о с я т доход в виде процента и и з м е н е н и я ц е н ы , К о н к р е т н о , «длинные» и «ко роткие» сделки являются результа том и н в е с т и ц и о н н ы х о ц е н о к менед ж е р о в , которые определяют н е д о о ц е н е н н ы е и п е р е о ц е н е н н ы е бумаги. 2. Фьючерсная стратегия. С п о м о ш ь ю в в е р е н н ы х а к т и в о в м е н е д ж е р ы за нимают «длинные» позиции п о а к -
724
ГЛАВА 21
Ц И Я М . О д н о в р е м е н н о персонал п е н с и о н н о г о ф о н д а продает ф ь ю ч е р с ные контракты на ф о н д о в ы й индекс и покупает ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы на к а з н а ч е й с к и е о б л и г а ц и и на сум му, к о м п е н с и р у ю щ у ю п р е в ы ш е н и е средств, в л о ж е н н ы х в о б ы к н о в е н ные а к ц и и , и н е д о с т а т о к средств, в л о ж е н н ы х в бумаги с ф и к с и р о в а н ным д о х о д о м . 3. Свопы. М е н е д ж е р ы з а н и м а ю т « д л и н ные» п о з и ц и и по а к ц и я м за счет вве р е н н ы х им средств. С п о м о щ ь ю ф и н а н с о в о г о п о с р е д н и к а ( т а к о г о , как банк или б р о к е р ) п е н с и о н н ы й ф о н д осуществляет своп ( о б м е н ) с другим институциональным инвестором до-ходов на ф о н д о в ы й индекс по а к ц и ям на доходы на и н д е к с по бумагам с фиксированным доходом. Данные свопы (см. гл. 24) включают в себя долларовую сумму, равную п р е в ы ш е нию средств в о б ы к н о в е н н ы х а к ц и я х над н е о б х о д и м ы м и средствами в бу магах с ф и к с и р о в а н н ы м доходом.
В целом д а н н ы е стратегии п о з в о л я ю т п е н с и о н н о м у ф о н д у заработать: (1) о б щ и й доход, п о л у ч е н н ы й от 4 0 % средств, р а з м е щенных в бумагах с ф и к с и р о в а н н ы м д о ходом; (2) о б щ и й доход, п о л у ч е н н ы й от 60% средств, н а п р а в л е н н ы х в о б ы к н о в е н ные акции (т.е. о б ы ч н ы й плюс д о п о л н и тельный доход м е н е д ж е р о в по о б ы к н о в е н ным а к ц и я м ) ; (3) д о п о л н и т е л ь н ы е д о х о д ы , полученные м е н е д ж е р а м и по о б ы к н о в е н ным акциям в результате р а з м е щ е н и я в про стые акции б о л ь ш е 6 0 % средств. Д о п о л н и тельные доходы менеджеров по о б ы к н о в е н ны.м а к ц и я м ( и з в е с т н ы е под н а з в а н и е м «а.1ьфо») д е й с т в и т е л ь н о «перемещаются» в категорию а к т и в о в с ф и к с и р о в а н н ы м д о ходом. По итогам а н а л и з а к о м п а н и я General Mills выбрала вторую стратегию. Персонал п е н с и о н н о г о ф о н д а посчитал, что ф ь ю ч е р сные контракты я в л я л и с ь с а м ы м д е ш е в ы м и с точки з р е н и я у п р а в л е н и я н а и м е н е е сложным средством осуществления про граммы п е р е м е щ е н и я «альфы». В то же вре мя умение п р и с п о с о б и т ь другие стратегии к спенифически.м ситуациям временами д е
лает их п р и в л е к а т е л ь н ы м и д л я о п р е д е л е н н ы х и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х инвесторов. Д а н н ы е стратегии высвечивают фунда.ментальные и з м е н е н и я на ф и н а н с о в о м р ы н к е , которые начались в 80-е и стали бы с т р о р а з в и в а т ь с я в 90-е гг В результате п о я в л е н и я п р о и з в о д н ы х ф и н а н с о в ы х ин струментов ( о п ц и о н о в , ф ь ю ч е р с о в и сво пов), т е х н о л о г и ч е с к и х успехов в области связи и в ы ч и с л и т е л ь н о й техники ф и н а н совые р ы н к и приобрели в ы с о к о интегри р о в а н н ы й л и к в и д н ы й характер. Теперь ин весторы имеют б о л ь ш е возможностей для р е а л и з а ц и и п р е д п о л а г а е м ы х доходов, со храняя в то же время ж е л а е м ы й уровень риска. Pacific Investment Management Company {РШСО) п о к а з ы в а е т д р у г о й п р и м е р ис пользования концепции перемешаемой «альфы». PIMCO является одной из круп н е й ш и х в .мире к о м п а н и й , активы которой составляют с в ы ш е $60 млрд. За годы суще ствования к о м п а н и я д о б и л а с ь очень высо ких результатов, зарабатывая п р и б ы л ь , со ответствующую у р о в н ю п р и н и м а е м о г о ри ска по ряду и н в е с т и ц и й с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. С 1986 г PIMCO стала использовать свой о п ы т по у п р а в л е н и ю ф и н а н с о в ы м и инструментами с ф и к с и р о в а н н ы м доходом на а м е р и к а н с к о м р ы н к е а к ц и й с помощью техники, получившей название Stocks Plus. Техника Я/А/СО проста. К о м п а н и я покупает ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на S&P 500, равный по стоимости о п р е д е л е н н о м у y.»oipume.ibному н о м и н а л у (у.мозрительный номинал это р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь ф ь ю ч е р с н ы х кон трактов, т.е. ч и с л о купленных контрактов, у м н о ж е н н о е на к о н т р а к т н у ю цену н на контрактный множитель). Одновременно Р/Л/СО резервирует с у м м у р а в н у ю умозри тельному н о м и н а л у Эта сумма служит обес печением для ф ь ю ч е р с н ы х контрактов. Считается, что ф ь ю ч е р с н ы е цены за даются инвесторами на о с н о в а н и и посыл ки о то.м, что они могут держать комбина цию фьючерсных контрактов и безрисковых активов. PIMCO использует свое мастерство для создания к р а т к о с р о ч н о г о портфеля из бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом, который существенно превосходит результаты, по-
725
Фьючерсные контракты л у ч а е м ы е по 9 0 - д н е 8 н ы м к а з н а ч е й с к и м обязательствам, при н е з н а ч и т е л ь н о м уве л и ч е н и и риска, Ко.мбинация ф ь ю ч е р с н ы х контрактов на S&P 500 и к р а т к о с р о ч н ы х инструментов с ф и к с и р о в а н н ы м и д о х о д а ми п о с т о я н н о п р и н о с и л а ф и р м е д о х о д ы , п р е в ы ш а в ш и е доходы от S&P 500. РШСО использует разнообразные стратегии у п р а в л е н и я с р е д с т в а м и , чтобы получить б о л ь ш и е доходы, чем на портфель из 90-дневных казначейских векселей. К о м пания использует п р а к т и ч е с к и п о с т о я н н о существующие п р е и м у щ е с т в а верхней ча сти кривой д о х о д н о с т и , т.е. с р о к и п о г а ш е ния от нуля д н е й д о одного года. Так как стратегия Stocks №5 требует л и к в и д н о с т и только от небольшой части портфеля с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , то д л я в ы п о л н е н и я маржевых т р е б о в а н и й Р1МС0 п р и б л и з и тельно п о л о в и н у п о р т ф е л я составляет из ценных бумаг со с р о к а м и , п р е в ы ш а ю щ и м и 90 дней, Далее, к о м п а н и я идет на н е к о т о рый к р е д и т н ы й р и с к , покупая негосудар ственные бумаги, т а к и е , как к о м м е р ч е с к и е бумаги. РШСО также использует п р е и м у щества н е к о т о р ы х и н с т р у м е н т о в с н и з к и м кредитным р и с к о м , н о о т н о с и т е л ь н о вы сокой д о х о д н о с т ь ю . Иногда в качестве та ких инструментов выступали к р а т к о с р о ч ные з а к л а д н ы е , йоты с «плавающим» ку поном и и н о с т р а н н ы е государственные
Д
Синтетические
краткосрочные бумаги (валютный риск при э т о м п о л н о с т ь ю .хеджировался). С п о м о щ ь ю п е р е м е щ а е м о й «альфы» инвесторы улавливают н е с о в е р ш е н с т в о о т дельных рынков и одновременно инвести руют на других р ы н к а х требуемые средства, Пере.мешаемая «альфа» - это не «бесплат н ы й завтрак». И н в е с т о р ы д о л ж н ы платить к о м и с с и о н н ы е по с в о и м сделкам с а к ц и я ми, о п ц и о н а м и , фьючерсами и свопами или п р я м о , или в виде р а з н о с т и между ц е н о й покупателя и продавца. Р е а л ь н ы е неудоб ства, т а к и е , к а к залоговые требования и да же строгие т р е б о в а н и я п о учету; пока еше препятствуют р е а л и з а ц и и стратегий с пе р е м е щ а е м о й «альфой». Д а л е е , и н в е с т о р ы должны активно заниматься управлением риска, чтобы «отработать» свои «альфы». Н а п р и м е р » м е н е д ж е р ы к о м п а н и и General Mills по о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м в целом мо гут получить заниженный результат по срав нению с рынком, краткосрочным порт ф е л е м PIMCO, 90-дневными казначей с к и м и векселями. О д н а к о институциональ ные и н в е с т о р ы , и с п о л ь з у ю щ и е к о н ц е п ц и ю п е р е м е ш а е м о й «альфы», верят, что их а к т и в н ы е стратегии управления имеют доста т о ч н о большую ожидаемую доходность, к о т о р а я более чем д о с т а т о ч н о ко.мпенсирует дополнительный риск.
фьючерсы
По н е к о т о р ы м а к т и в а м ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы не з а к л ю ч а ю т с я , н о с у щ е с т в у ю т о п ц и оны «пут» и « к о л л » . В т а к и х с л у ч а я х и н в е с т о р м о ж е т с о з д а т ь с и н т е т и ч е с к и й ф ь ю ч е р с н ы й contract). контракт (synthetic futures Н а и б о л е е п р о с т о й п р и м е р — э т о е в р о п е й с к и е о п ц и о н ы на о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и . Как п о к а з а н о в п р е д ы д у щ е й главе, покупка е в р о п е й с к о г о о п ц и о н а «колл» и продажа е в р о п е й с к о г о о п ц и о н а «пут» с о д и н а к о в о й ц е н о й и с п о л н е н и я и д а т о й и с т е ч е н и я на дату и с т е ч е н и я о б е с п е ч и т с т о и м о с т ь , к о т о р а я будет с о о т в е т с т в о в а т ь с т о и м о с т и а к ц и и в то же в р е м я . Э т о п о к а з а н о на р и с , 21,8, В ч а с т и (а) р и с , 21,8 п о к а з а н ы в ы п л а т ы , с в я з а н н ы е с п о к у п к о й о п ц и о н а «колл» с ценой и с п о л н е н и я Е, в т о в р е м я как в ч а с т и (б) п о к а з а н ы в ы п л а т ы , с в я з а н н ы е с п р о дажей о п ц и о н а «пут» с той же ц е н о й и с п о л н е н и я . Результат с о ч е т а н и я двух п о з и ц и й показан с п л о ш н о й л и н и е й в ч а с т и (п) р и с , 21,8, В з а в и с и м о с т и от с т о и м о с т и ( т е , п р е м и й ) о п ц и о н о в «колл» и «пут» д а н н а я с т р а т е гия м о ж е т и з н а ч а л ь н о п о т р е б о в а т ь ч и с т о г о р а с х о д о в а н и я с р е д с т в или о б е с п е ч и т ь их чистый п р и т о к . Д л я с р а в н е н и я с п о к у п к о й ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а д а н н ы й п о т о к средста
(а) Покупка опциона «колл» Стоимость в конце периода
Цена акции в конце периода
(б) Продажа опциона -пут»
Стоимость в конце периода
Цена акции в конце периода
) Сложная позиция
Стоимость в конце периода
Покупка опциона «колл^ Продажа опциона «пут»>
Покупка опциона «колл»; ' продажа опциона «пут» и кредит /
Возмещение кредита
Цена акции в конце периода
Рис. 2 1 . 8 . Создание синтетического
фьючерсного
контракта
Фьючерсные контракты
727
можно к о м п е н с и р о в а т ь з а и м с т в о в а н и е м или кредитованием, чтобы п р и в е с т и размер чистых и н в е с т и ц и й к н у л ю . П у н к т и р н а я л и н и я в ч а с т и (в) п о к а з ы в а е т с л у ч а й , когда о п ц и о н «колл» с т о и т б о л ь ш е с у м м ы , п о л у ч а е м о й о т п р о д а ж и о п ц и о н а «пут». Р а з н и ц у занимают в к р е д и т Она требует п о г а ш е н и я , к а к это п о к а з а н о на рисунке. Таким обра зом, п у н к т и р н а я л и н и я у к а з ы в а е т ч и с т ы е в ы п л а т ы в к о н ц е п е р и о д а д л я с т р а т е г и и , к о торая не т р е б у е т н а ч а л ь н ы х р а с х о д о в . П о с к о л ь к у д а н н ы е в ы п л а т ы э к в и в а л е н т н ы в ы платам п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у с к о н т р а к т н о й ц е н о й F, т о э т о о з н а ч а е т , ч т о с о з д а н синтетический ф ь ю ч е р с н ы й контракт. Н а п р а к т и к е э в и в а л е н т н о с т ь не б у д е т п о л н о й . Б о л ь ш и н с т в о б и р ж е в ы х о п ц и о н о в являются а м е р и к а н с к и м и , а не е в р о п е й с к и м и , ч т о о с т а в л я е т в о з м о ж н о с т ь д о с р о ч н о г о и с п о л н е н и я о п ц и о н а «пут» с о с т о р о н ы п о к у п а т е л я . К р о м е т о г о , п о с и н т е т и ч е с к о м у фьючерсу не п р о и с х о д и т е ж е д н е в н ы й к л и р и н г . Е с л и не у ч и т ы в а т ь д а н н ы е р а з л и ч и я , наличие х о р о ш о ф у н к ц и о н и р у ю щ и х р ы н к о в о п ц и о н о в «колл» и «пут» п о з в о л я е т и н весторам с о з д а в а т ь с и н т е т и ч е с к и е ф ь ю ч е р с ы на б а з и с н ы е а к т и в ы .
21.11
Краткие
выводы
1. Ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т п р е д п о л а г а е т п о с т а в к у о п р е д е л е н н о г о а к т и в а в о п р е д е л е н н о м м е с т е на о п р е д е л е н н у ю д а т у в б у д у щ е м . 2. Л и ц , п о к у п а ю щ и х и п р о д а ю щ и х ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы , м о ж н о о п р е д е л и т ь к а к хеджеров или спекулянтов. Хеджеры участвуют во ф ь ю ч е р с н ы х сделках в о с н о в ном чтобы уменьшить риск, так как данные лица или производят, или исполь зуют актив в рамках своего бизнеса. С п е к у л я н т ы заключают ф ь ю ч е р с н ы е кон тракты в целях получения прибыли в короткие сроки. 3. Ф ь ю ч е р с ы п о к у п а ю т с я и п р о д а ю т с я н а б и р ж а х . О н и я в л я ю т с я с т а н д а р т н ы м и п о типу актива, времени и месту поставки. 4.
К а ж д а я ф ь ю ч е р с н а я б и р ж а и м е е т с в я з а н н у ю с н е й р а с ч е т н у ю палату, к о т о р а я становится «покупателем продавца» и «продавцом покупателя» по окончании торговли.
5. Л и ц о , и н в е с т и р у ю щ е е во ф ь ю ч е р с ы , д о л ж н о в н е с т и на д е п о з и т п е р в о н а ч а л ь н у ю маржу с целью гарантирования исполнения своих обязательств. 6. П о с ч е т у л и ц а , и н в е с т и р у ю щ е г о в о ф ь ю ч е р с ы , о с у щ е с т в л я е т с я е ж е д н е в н ы й к л и р и н г И з м е н е н и е с у м м ы на с ч е т е и н в е с т о р а о т р а ж а е т и з м е н е н и е к о т и р о в о ч н о й цены фьючерсного контракта. 7. Л и ц о , и н в е с т и р у ю щ е е во ф ь ю ч е р с ы , д о л ж н о п о д д е р ж и в а т ь с у м м у на с ч е т е , р а в н у ю и л и б о л ь ш е о п р е д е л е н н о г о п р о ц е н т а от с у м м ы п е р в о н а ч а л ь н о в н е с е н н о й м а р ж и . Е с л и д а н н о е т р е б о в а н и е не и с п о л н я е т с я , т о о т и н в е с т о р а п о т р е б у ю т в н е с т и на с ч е т в а р и а ц и о н н у ю маржу. 8.
Базис фьючерсного контракта равен разности между текущей спотовой ценой актива и соответствующей фьючерсной ценой. 9. М е ж д у т е к у щ е й ф ь ю ч е р с н о й ц е н о й и о ж и д а е м о й с п о т о в о й ц е н о й в о з м о ж н ы т р и вида взаимосвязи: гипотеза о ж и д а н и й (фьючерсная цена равна о ж и д а е м о й с п о товой цене), «нормальное бэквардейшн» (фьючерсная цена ниже ожидаемой спотовой цены) и «нормальное контанго» (фьючерсная цена выше ожидаемой спотовой цены). 10. Т е к у щ а я ф ь ю ч е р с н а я ц е н а д о л ж н а р а в н я т ь с я т е к у щ е й с п о т о в о й ц е н е п л ю с ц е н а д о с т а в к и . Ц е н а д о с т а в к и р а в н а : (1) с у м м е п р о ц е н т а , к о т о р ы м ж е р т в у е т и н в е с т о р , в л а д е я а к т и в о м , за в ы ч е т о м (2) в ы г о д о т в л а д е н и я а к т и в о м , п л ю с (3) и з держки владения активом.
728
ГЛАВА 21 11. Е с л и ц е н а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а с л и ш к о м с и л ь н о о т к л о н я е т с я от с у м м ы те к у щ е й с п о т о в о й ц е н ы а к т и в а , т о а р б и т р а ж е р ы в с т у п я т в с д е л к и и п о л у ч а т без р и с к о в ы й п р о ц е н т в результате в о з н и к ш е г о р а с х о ж д е н и я в ценах. Их действия вызовут и з м е н е н и я ц е н д о такого уровня, когда в о з м о ж н о с т ь получить подоб ные доходы исчезнет.
ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1.
Определите р а з н и ц у между спекулянтом и хеджером. Приведите пример хеджиро вания продажей и покупкой.
2.
П о п о с л е д н е м у в ы п у с к у Wall Street / о м г л а / р а с с ч и т а й т е п р о ц е н т н о е и з м е н е н и е ко тировочной цены по о т н о ш е н и ю к предыдущему дню для ближайших фьючерсных к о н т р а к т о в н а кукурузу, а п е л ь с и н о в ы й с о к и б е н з и н . О п р е д е л и т е ч и с л о о т к р ы т ы х п о з и ц и й п о э т и м к о н т р а к т а м . К а к о е ч и с л о е д и н и ц т о в а р а п р е д с т а в л я ю т ц и ф р ы по открытым позициям?
3.
Каким образом фьючерсные биржи гарантируют исполнение обязательств по фью черсным контрактам различных контрагентов?
4.
Какова цель первоначальной и поддерживающей маржи? К а к и м образом клиринг влияет на сумму средств на маржевом счете л и ц а , и н в е с т и р у ю щ е г о в фьючерсные контракты?
5.
Ч и к е н В у л ф п р о д а е т д е с я т ь и ю н ь с к и х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в н а 5000 бушелей к у к у р у з ы к а ж д ы й п о $2 за б у ш е л ь . Ч и к е н в н о с и т н а д е п о з и т $ 5 0 0 0 в к а ч е с т в е мар ж и . Е с л и ц е н а к у к у р у з ы п о д н и м е т с я д о $ 2 , 2 0 за б у ш е л ь , т о к а к а я с у м м а будет ч и с л и т ь с я н а м а р ж е в о м с ч е т е Ч и к е н а ? Ч т о п р о и з о й д е т , е с л и ц е н а б у ш е л я кукурузы упадет д о $1,80?
6.
З е к В и т т о л ь к о ч т о к у п и л ч е т ы р е с е н т я б р ь с к и х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т а н а 5000 бу ш е л е й к у к у р у з ы , к а ж д ы й п о $1,75 за б у ш е л ь . П р е в о н а ч а л ь н а я м а р ж а с о с т а в л я е т 3%. П о д д е р ж и в а ю щ а я м а р ж а р а в н а 80% п е р в о н а ч а л ь н о й маржи. а. б.
7.
Какую сумму долларов первоначальной маржи должен внести Зек?
Если сентябрьская цена кукурузы числиться на счете Зека? в. Если сентябрьская цена кукурузы литься на счете Зека? П о л у ч и т ли Чем ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т отличается
п о д н и м е т с я д о $ 1 , 8 5 , т о к а к а я с у м м а будет у п а д е т д о $1,70, т о к а к а я с у м м а будет чис Зек маржевое уведомление? от ф о р в а р д н о г о ?
8.
З а щ и щ а ю т л и л и м и т н ы е о г р а н и ч е н и я ц е н ы н а б и р ж е ф ь ю ч е р с н ы х т р е й д е р о в от убытков, которые бы случились при отсутствии таких о г р а н и ч е н и й ? Поясните ответ.
9.
К о р к и В и з р о у з а н я л « д л и н н у ю » п о з и ц и ю п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у на ф о н д о в ы й и н д е к с и « к о р о т к у ю » п о з и ц и ю п о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о м у п о р т ф е л ю а к ц и й . Будет ли Корки ожидать р а с ш и р е н и я или сужения базиса? Почему?
10. И з д а н и е , и с п о л ь з у е м о е ф е р м е р а м и , т а к и м и , к а к М о р д е к а и Б р а у н , п р и в о д и т г р а ф и к и т и п и ч н о й е ж е г о д н о й д и н а м и к и к а с с о в ы х ц е н д л я р я д а с е з о н н ы х т о в а р о в . Сле дует л и М о р д е к а и о ж и д а т ь , ч т о ц е н а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а будет и м е т ь такую же динамику? Почему? 11. К а к и е р ы н о ч н ы е с и л ы м о г у т п р и в е с т и к с и т у а ц и и « н о р м а л ь н о г о б э к в а р д е й ш н » или « н о р м а л ь н о г о контанго» на р ы н к е к о н к р е т н о г о с е л ь с к о х о з я й с т в е н н о г о или сырье вого товара? 12. И м е е т с я ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а п о с т а в к у 2000 ф у н т о в м а н г о ч е р е з т р и месяца. С п о т о в а я ц е н а м а н г о — $2 за ф у н т . Х р а н е н и е м а н г о в т е ч е н и е т р е х м е с я ц е в обхо-
Фьючерсные контракты дится в ракта?
$0,10
за
фунт.
729 Чему
должна
равняться
цена
фьючерсного
конт
13. Б е р д Л и н н в л а д е е т и з в е с т н о й к а р т и н о й Р е н у а р а , т е к у ш а я р ы н о ч н а я ц е н а к о т о р о й с о с т а в л я е т $5 ООО ООО. В н а ч а л е к а ж д о г о г о д а Б е р д п л а т и т с т р а х о в к у за к а р т и н у в с у м м е $200 ООО. Б е р д м о ж е т отдать к а р т и н у м е с т н о й х у д о ж е с т в е н н о й галерее в а р е н д у за $300 ООО, к о т о р ы е в ы п л а ч и в а ю т с я в к о н ц е года. Б е р д д у м а е т п р о д а т ь к а р т и н у п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у с п о с т а в к о й ч е р е з год. К а к о в а д е й с т в и т е л ь н а я ц е н а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а , е с л и б е з р и с к о в а я с т а в к а с о с т а в л я е т 5%? 14. Так Т е р н е р п л а н и р у е т ч е р е з ш е с т ь м е с я ц е в с о в е р ш и т ь п о е з д к у в Г е р м а н и ю , где о н п л а н и р у е т к у п и т ь BMW гг 80 ООО н е м е ц к и х м а р о к . В о с п о л ь з о в а в ш и с ь п о с л е д н и м и з д а н и е м Wall Street Journal, о п р е д е л и т е , с к о л ь к о будет с т о и т ь п о к у п к а в а м е р и к а н с к и х д о л л а р а х п о т е к у щ е м у о б м е н н о м у к у р с у С к о л ь к о Так д о л ж е н з а п л а т и т ь за х е д ж и р о в а н и е п о к у п к и BMW щи д а н н о й п о с л е д н е й к о т и р о в о ч н о й ц е н е ф ь ю ч е р с ного контракта на н е м е ц к у ю марку? 15. П р е д п о л о ж и м , ч т о т е к у щ и й о б м е н н ы й к у р с м е ж д у б р и т а н с к и м ф у н т о м и а м е р и к а н с к и м д о л л а р о м с о с т а в л я е т $1,80 за ф у н т К а к о й д о л ж н а б ы т ь ш е с т и м е с я ч н а я ф ь ю ч е р с н а я цена а м е р и к а н с к о г о доллара в британских фунтах, если шестимесяч ная безрисковая ставка равна 3% в С Ш А и 3,5% в Великобритании? Почему о б м е н н ы й ф ь ю ч е р с н ы й курс б о л ь ш е или м е н ь ш е текущего с п о т о в о г о о б м е н н о г о курса? 16. Г о д и ч н а я ф ь ю ч е р с н а я ц е н а д е н е ж н о й е д и н и ц ы с т р а н ы У т о п и и — д а р м ы — р а в н а $2,03 за д а р м у П р о ц е н т , к о т о р ы м ж е р т в у ю т , п р о д а в а я д а р м ы н а ф ь ю ч е р с н о м р ы н к е в м е с т о с п о т о в о г о , с о с т а в л я е т $ 0 , 0 5 9 1 . В ы г о д а от в л а д е н и я д а р м а м и в м е с т о их п р о д а ж и р а в н а $0,0788. К а к о й д о л ж н а б ы т ь б е з р и с к о в а я с т а в к а в э т о й с т р а н е с о г л а с н о п а р и т е т у п р о ц е н т н ы х с т а в о к , е с л и г о д и ч н а я б е з р и с к о в а я с т а в к а с о с т а в л я е т 3%? 17. К а к о й д о л ж н а б ы т ь ц е н а т р е х м е с я ч н о г о ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а на 9 0 - д н е в н ы й к а з начейский вексель, если спотовая цена шестимесячного казначейского векселя равна с е й ч а с $ 9 8 , а т р е х м е с я ч н а я б е з р и с к о в а я с т а в к а с о с т а в л я е т 1%? 18. Э с т е л Грабтри п о л а г а е т , ч т о с п р е д м е ж д у д о л г о с р о ч н ы м и и к р а т к о с р о ч н ы м и п р о ц е н т н ы м и с т а в к а м и у м е н ь ш и т с я в т е ч е н и е с л е д у ю щ и х н е с к о л ь к и х м е с я ц е в , н о не знает, в к а к о м н а п р а в л е н и и в ц е л о м будут д в и г а т ь с я п р о ц е н т н ы е с т а в к и . К а к а я п о з и ц и я п о ф и н а н с о в ы м ф ь ю ч е р с а м п о з в о л и т Э с т е л п о л у ч и т ь в ы и г р ы ш от д а н н о г о прогноза, если он верен? 19. С л и п е р С у л л и в а н к у п и л п я т ь д е к а б р ь с к и х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в н а S&P 500 п о 310. К а к о в будет в ы и г р ы ш С л и п е р а в д о л л а р а х , е с л и и н д е к с S&P 500 п о д н и м е т с я д о 318? 20. П о ч е м у х е д ж и р о в а н и е п о р т ф е л я о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й с п о м о ш ь ю ф ь ю ч е р с а н а и н д е к с д а е т л у ч ш и й результат, к о г д а х е д ж и р у е т с я п о р т ф е л ь , о ч е н ь п о х о ж и й н а ф о н д о вый индекс, который является базисным для фьючерсного контракта? 21. П р е д п о л о ж и м , ч т о т е к у щ е е з н а ч е н и е S&P 500 р а в н о 200 (в « т е р м и н а х и н д е к с а » ) . О ж и д а е т с я , ч т о с т а в к а д и в и д е н д а а к ц и й в и н д е к с е за с л е д у ю щ и е ш е с т ь м е с я ц е в составит 4%. Новый выпуск шестимесячных казначейских векселей продается сей ч а с с д о х о д н о с т ь ю 6%. а. б.
Какова теоретическая цена шестимесячного фьючерсного S&P 500? Какие характерные проблемы возникают при таких расчетах?
контракта
на
22. В д е к а б р е 1991 г Г р а н и н Х а м н е р к у п и л я н в а р с к и й 1992 г ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а з о л о т о н а Н ь ю - Й о р к с к о й т о в а р н о й б и р ж е за $487,50 за у н ц и ю . О д н о в р е м е н н о Гранни п р о д а л о к т я б р ь с к и й 1993 г к о н т р а к т за $ 6 1 4 , 8 0 . В тот м о м е н т д о х о д н о с т ь к а з н а ч е й с к и х нот, п о г а ш а е м ы х ч е р е з 1,75 года, б ы л а р а в н а 1 0 , 5 0 % . Будет л и д а н н а я сделка п р и б ы л ь н о й для Гранни? Какие данные нужны для осуществления такого расчета?
730
ГЛАВА 21
2 3 . К а к и м о б р а з о м Х и п п о Ваухн м о г б ы и с п о л ь з о в а т ь ф ь ю ч е р с н а ф о н д о в ы й и н д е к с для з а щ и т ы ш и р о к о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о г о портфеля а к ц и й в к а ж д о й из следую щих ситуаций: а.
Х и п п о о ж и д а е т п о л у ч е н и я в с л е д у ю щ е м м е с я ц е ч е к а н а б о л ь ш у ю с у м м у и хотел б ы и н в е с т и р о в а т ь с р е д с т в а в а к ц и и , п о л а г а я , что т е к у щ и е ц е н ы н а ф о н д о в о м р ы н к е и с к л ю ч и т е л ь н о п р и в л е к а т е л ь н ы ( н о п о н и м а я , ч т о о н и н е м о г у т оста ваться т а к и м и долгое время).
б.
Х и п п о очень скоро ожидает существенного падения на ф о н д о в о м р ы н к е и по нимает, что быстрая п р о д а ж а портфеля а к ц и й приведет к з н а ч и т е л ь н ы м трансакционным издержкам.
в.
Х и п п о располагает б о л ь ш и м н е р е а л и з о в а н н ы м в ы и г р ы ш е м и для налоговых ц е л е й хотел б ы о т л о ж и т ь в ы и г р ы ш д о с л е д у ю щ е г о н а л о г о в о г о г о д а , к о т о р ы й наступает через несколько недель.
24. З а в и с и т л и д е й с т в и т е л ь н а я с т о и м о с т ь ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а и н д е к с от о ж и д а н и й инвесторов о т н о с и т е л ь н о будущего з н а ч е н и я базисного ф о н д о в о г о индекса? Почему? 25. Свотс Свасина — инвестор, к о т о р ы й держит значительные средства во фьючерсных контрактах, — сказал: «Хотя я не з а н и м а ю деньги н е п о с р е д с т в е н н о д л я инвестиро вания во ф ь ю ч е р с ы , м о и и н в е с т и ц и и складываются таким о б р а з о м , как если бы я имел большой ф и н а н с о в ы й рычаг». Прав л и Свотс? Почему? 26. ( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) О б ъ я с н и т е , в ч е м с о с т о и т р а з н и ц а м е ж д у ф ь ю ч е р с н ы м и контрактами и о п ц и о н а м и на фьючерсные контракты. 27. (Вопрос к П р и л о ж е н и ю . ) П и н к и С в о н д е р покупает о п ц и о н «колл» на мартовский ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а 5000 б у ш е л е й с о и - б о б о в . С т о и м о с т ь о п ц и о н а с о с т а в л я е т $0,50 за б у ш е л ь , а ц е н а и с п о л н е н и я — $ 5 , 2 5 за б у ш е л ь . К а к о й д о х о д н а и н в е с т и ц и и в о п ц и о н п о л у ч и т П и н к и , е с л и о н и с п о л н и т о п ц и о н в ф е в р а л е п р и ц е н е $5,55 за бушель.
ВОПРОСЫ ЭКЗАМЕНА
CFA
2 8 . Р о б е р т Ч е н (CFA) а н а л и з и р у е т х а р а к т е р и с т и к и п р о и з в о д н ы х и н с т р у м е н т о в и их ис пользование в портфеле. а.
Чен рассматривает вариант открытия «короткой» позиции п о фьючерсу на фон д о в ы й и н д е к с и л и « д л и н н о й » п о з и ц и и п о о п ц и о н у н а ф о н д о в ы й и н д е к с в ка ч е с т в е д о п о л н е н и я к х о р о ш о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о м у п о р т ф е л ю а к ц и й . Опре делите, к а к и м о б р а з о м к а ж д а я и з э т и х д в у х а л ь т е р н а т и в п о в л и я е т н а р и с к и доходность итоговых комбинированных портфелей.
б.
Четыре ф а к т о р а в л и я ю т на стоимость ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а на фондовый и н д е к с . Т р и из э т и х ф а к т о р о в т а к о в ы : т е к у щ а я ц е н а ф о н д о в о г о и н д е к с а , время д о и с т е ч е н и я к о н т р а к т а ( п о с т а в к и ) и д и в и д е н д ы п о ф о н д о в о м у и н д е к с у Опре делите ч е т в е р т ы й ф а к т о р и объясните, к а к и п о ч е м у и з м е н е н и я д а н н о г о ф а к тора влияют на стоимость фьючерсного контракта.
в.
Ш е с т ь ф а к т о р о в в л и я ю т н а с т о и м о с т ь о п ц и о н о в «колл» н а а к ц и и . Три из этих ф а к т о р о в т а к о в ы : т е к у щ и й курс а к ц и и , время д о и с т е ч е н и я о п ц и о н а , дивиденд н а а к ц и ю . Определите д р у г и е т р и ф а к т о р а и о б ъ я с н и т е , к а к и п о ч е м у и з м е н е н и я к а ж д о г о из э т и х т р е х ф а к т о р о в в л и я ю т н а с т о и м о с т ь о п ц и о н о в «колл».
29. Ф о н д выработал п о л и т и к у и н в е с т и ц и й и п р и с у ж д е н и я грантов п о б е д и т е л я м . Одна к о п о л у ч е н и е о ж и д а е м о г о г р а н т а Ф р а н к л и н а в р а з м е р е $45 м л н . п р о и з о й д е т не ра н е е ч е м ч е р е з 90 д н е й , н о к о м и т е т с ч и т а е т , ч т о т е к у щ и е ц е н ы а к ц и й и о б л и г а ц и й н е о б ы ч а й н о п р и в л е к а т е л ь н ы и хочет воспользоваться э т и м и в о з м о ж н о с т я м и .
Фьючерсные контракты
731
а. О п и ш и т е в к р а т ц е д в е с т р а т е г и и п р и м е н е н и я п р о и з в о д н ы х ф и н а н с о в ы х и н струментов, которые можно использовать, чтобы реализовать ожидания ко митета относительно р ы н о ч н о й конъюнктуры. б. О ц е н и т е с у ч е т о м к а к п о з и т и в н ы х , т а к и н е г а т и в н ы х ф а к т о р о в , с т о и т л и ф о н ду прибегать к хеджированию производными инструментами, чтобы пере к р ы т ь в р е м е н н о й п е р и о д в 90 д н е й .
ПРИЛОЖЕНИЕ ФЬЮЧЕРСНЫЕ ОПЦИОНЫ
В п р е д ы д у щ е й главе о п и с ы в а л и с ь о п ц и о н ы , в н а с т о я щ е й - ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы . Интересно подчеркнуть, что сейчас существуют контракты, которые известны как фью черсные опционы (futures options) ( и л и о п ц и о н ы н а ф ь ю ч е р с ы ) . К а к м о ж н о о ж и д а т ь , данные к о н т р а к т ы п о с у т и я в л я ю т с я к о м б и н а ц и я м и ф ь ю ч е р с н ы х и о п ц и о н н ы х к о н т рактов. В ч а с т н о с т и , ф ь ю ч е р с н ы й о п ц и о н — э т о о п ц и о н , б а з и с н ы м и н с т р у м е н т о м к о торого я в л я е т с я о п р е д е л е н н ы й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т . Д а т а и с п о л н е н и я о п ц и о н а н а ступает в с к о р е п о с л е д а т ы п о с т а в к и п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у " . Н а р и с . 21.9 п р и в о дятся к о т и р о в к и п о о т д е л ь н ы м н а и б о л е е а к т и в н о п р о д а в а е м ы м к о н т р а к т а м . К а к п о к а зано н а р и с у н к е , н а ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы с у щ е с т в у ю т о п ц и о н ы «пут» и « к о л л » . Та ким о б р а з о м , и н в е с т о р м о ж е т б ы т ь л и б о п о к у п а т е л е м , л и б о п р о д а в ц о м о п ц и о н а «пут» или «колл» н а ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т " .
Опционы «колл» на ф ь ю ч е р с н ы е
контракты
Если о п ц и о н «колл» н а ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т и с п о л н я е т с я , т о п р о д а в е ц д о л ж е н п о с т а вить с о о т в е т с т в у ю щ е е ч и с л о ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в п о к у п а т е л ю , т.е. п р о д а в е ц д о л жен з а н я т ь « к о р о т к у ю » п о з и ц и ю п о ф ь ю ч е р с н ы м к о н т р а к т а м , т о г д а к а к п о к у п а т е л ь занимает « д л и н н у ю » п о з и ц и ю . Н а п р и м е р , в о з ь м е м п о к у п а т е л я о п ц и о н а « к о л л » н а м а й ский ф ь ю ч е р с н а кукурузу с ц е н о й и с п о л н е н и я 300 ( т е . $3 за б у ш е л ь ) . Так к а к ф ь ю ч е р сный к о н т р а к т в к л ю ч а е т 5 0 0 0 б у ш е л е й , т о о б щ а я ц е н а и с п о л н е н и я р а в н а $15 ООО (5000 X $3). Е с л и п о к у п а т е л ь п р и о б р е л э т о т о п ц и о н п о к о т и р о в о ч н о й ц е н е 13 д е к а б р я 1993 г , к о т о р а я п р е д с т а в л е н а н а р и с . 2 1 . 9 , т о п о к у п а т е л ь д о л ж е н б ы л з а п л а т и т ь п р о д а в цу п р е м и ю в 9 ' А ( т е . $ 0 , 0 9 5 за б у ш е л ь ) , и л и в ц е л о м $475 (5000 х $ 0 , 0 9 5 ) . Если в последующем п о к у п а т е л ь решает исполнить о п ц и о н , то продавец о п ц и о н а должен п о с т а в и т ь м а й с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а кукурузу п о к у п а т е л ю . К р о м е т о го, п о л н ы й к л и р и н г п о д а н н о м у к о н т р а к т у будет о с у щ е с т в л е н н а д а т у е г о п о с т а в к и . Предположим, что в п р и м е р е о п ц и о н исполняется в феврале, когда майские ф ь ю ч е р сные к о н т р а к т ы н а к у к у р у з у п р о д а ю т с я п о $4,00 за б у ш е л ь . В ф е в р а л е п р о д а в е ц о п ц и она «колл» д о л ж е н п о с т а в и т ь п о к у п а т е л ю м а й с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а кукурузу, по к о т о р о м у б ы л п р о и з в е д е н к л и р и н г , с ц е н о й п о с т а в к и $3. Э т о м о ж е т п р о и з о й т и в д в а
732
ГЛАВА 21
FUTURES OPTIONS PRICES Monday, December 13, 1993. AGRICULTURAL CORN (CBT) 5,000 bu.; cents perbu. Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Mar May Jly Mar May Jly 280 14'Д 18'/, 21 3 5V, 8 290 6 7 , 137, 167< 7 7 , 10 137, 306 4V, 9Vj 12 137, 15V, 187. 310 27, 6 7 , 9 7 , 2 1 7 , . . . . 2 5 7 , 320 17, 4 7 , 6 7 , 33 330 1 3 5 397, Est vol 6,000 Fri 4,258 calls 1,793 puts OpintFrl 69,990 calls 47,194 puts SOYBEANS (CBT) 5,000 bu.; cents perbu. Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Jan Mar May Jan Mar May 625 5 0 7 , 59 627, 7 , 17, 3 650 247, 3 7 7 , 43'/, 7, 57, 87, 675 5 227, 297, 4 7 , 15 20 700 7 . 137, 20 247, 307, 3 5 7 , 725 7 . 7 7 , 137. 497. 507. 537. 750 7. 4 7 . 9 7 , 747. 727, . . . . Est vol 12,000 Fri 5,906 calls 2,599 puts OpintFrl 90,710 calls 57,592 puts OIL CRUDE OIL (NYM) 1,000 bbis,;$ per bbi. Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Feb Mar Apr Feb Mar Apr 1300 1.16 13 .20 .23 1400 .81 1.58 1.88 .20 .27 .38 1500 .54 1.24 1.14 .30 .36 . . . . 1550 .34 .93 45 .51 .63 1600 .19 .64 .67 70 . . . . 1650 .12 .46 91 1.16 Est vol 21,196 Fri 14,916 calls 12,680 puts Op int Fri 147,148 calls 168,948 puts
410 2.20 4.70 7.0023.6024.00 26.40 420 1.20 3,00 5.2032,5032.40 34.60 Est vol 9,500 Mon 2,738 calls 1,093 puts Op int Mon SILVER (CMX) 5,000 troy ounces; cts per troy ounce Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Feb Mar May Feb Mar May 475 46.0 52.7 62.0 5.0 11.2 17.7 500 29.0 37.0 48.2 12.6 20,5 28,7 525 17.2 25.0 37.0 25.7 33.5 42.2 550 10.0 17.5 29.0 43.0 49.8 59.0 575 5.8 12.0 22.6 63.5 68.5 77.2 600 3.2 8.2 17.5 86.0 89.7 96.0 Est vol 5,300 Fri 3,152 calls 1,279 puts Op int Fri 40,114 calls 19,259 puts
Рис. Источник:
TREASURY BILLS (CME) <^ million; pts, of 100%
INDEX
Strike str
" c " ^SeUle™
Puoe
Dec
Jan
Feb
Puts-Settle Dec
Jan
Feb
455 11.7514.75 . . . . 0.25 2.30 4.35 460 7.0010.7013.00 0.50 3.25 5.55 2.90 7.20 9.65 1.40 4.70 7.15 465 470 0.55 4.30 6.70 4.05 6.80 475 0,10 2.15 4.30 8.60 9 . 6 0 . , , . 480 0,05 0,90 2.5513,55 Est vol 9,089 Fri 3,724 calls 6,287 puts 65,414 calls 163,417 puts OpintFri GSCI (CME) $250 times GSCI nearby index Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Jan Feb Mar Jan Feb Mar 165 ^gg 2 20 o'.'n ' ' ' • •
,(,o ,11 ••••
• • • • prio calls 0 puts 2,279 cans 2,327 puts
Puts-Settle
^650
аЗО 0,18 о'.Ш o:04 M S
96^5
0.12 0,08
0.11 0.35 . . . .
9700 0.03 0 03 . . . . 0,27 0.54 . . , , 9726 9750 Est vol 15 Fri 0 calls 17 puts OpintFrl 340 calls 705 puts
r i l R R P M r v ^/unncn^/i JAPANESE YEN (CME) 12,500,000 yen; cents per 100 yen Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Jan Feb Mar Jan Feb Mar 9100 1,45 1.93 2,35 0,45 0.94 1.36 9200
1Ц Щ у 8 0 o l s \FS \FO 0,85 1.38 1,80 0,85 1.38 1.80
9300 0,46 0,95 1.36 1,46 1.94 2.35 9350 0,32 0,77 1.18 . . . . 2.26 , , . , Est vol 4,453 Fri 2,670 calls 3,942 puts Op int Fri 29,729 calls 45,921 puts I N T E R E S T RATE T-BONDS (CBT) $100,000; points and 64ths of 100% Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Jan Feb Mar Jan Feb Mar 113 2-13 0-03 0-29 . . , , 114 1-19 2-22 0-09 0-47 1-12 1 15 0-36 1-19 0-26 1-09 . . , . 116 0-10 0-55 1-19 0-62 1-45 2-09 117 0-03 0-34 1-57 2-24 1 18 0-01 0-19 0-40 2-55 . . . , 3-29 Est. vol,95,ООО; Fri vol. 61,771 calls; 59,867 puts Op, int. Fri 286,794 calls; 266,700 puts
2 1 . 9 . Котировки фьючерсных опционов
Wall Street Journal,
Calls-Settle
^^^^ ^"^^ S^P ^^'^ Q""
S&P 500 STOCK INDEX (CME)
Elt°vo, 0 • • • METALS COPPER (CMX) 25,000 lbs.; cents per lb. Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Feb Mar May Feb Mar May 76 4.90 5.15 6.15 0.40 0.75 1.25 78 3.20 3.65 4.60 0.75 1.20 1.85 80 2.10 2.50 3.50 1.60 2.00 2.70 82 1.20 1.60 2.60 2.50 3.00 3.80 84 0.80 1.05 1.90 3.95 4.45 5.00 86 0.35 0.70 1.35 5.60 6.10 6.45 Est vol 1,300 Fri 1,723 calls 120 puts Op int Fri 15,460 calls 6,055 puts GOLD (CMX) 100 troy ounces; $ per troy ounce Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Feb Mar Apr Feb Mar Apr 370 20.0023.4024.80 1.40 3.30 4.80 380 12.6016.2018.10 4.00 6.00 8.00 390 7.0010.6013.00 8.4010.20 12.70 400 4.00 7.00 9,5015.4016.50 19.00
EURODOLLAR (CME) $ million; pts. of 100% Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Dec Mar Jun Dec Mar Jun 9600 0.62 0,48 0.28.0004 0.03 0.17 9625 0.37 0.27 0.14.0004 0.07 0.28 9650 0.12 0.10 0.06.0004 0.15 0.44 9675 .0004 0.02 0.02 0.13 0.32 0.65 9700 .0004.0004.0004 0.38 0.55 0.89 9725 .0004.0004.0004 0.63 0.80 1.14 Est. vol. 36,786; Fri vol. 32,110 calls; 75,109 puts Op. int. Fri 760,038 calls; 1,121,411 puts
DEUTSCHEMARK (CME) 125,000 marks; cents per mark Strike Calls-Settle Puts-Settle Price Jan Feb Mar Jan Feb Mar 5700 1.38 . . , , 1,94 0,22 0.53 0.79 5750 1.03 1.36 , . . . 0,37 0.71 0.99 5800 0.73 1,08 1.37 0,57 0,93 1.21 5850 0,49 0,85 1.12 0,83 1,19 1,46 5900 0,32 0,66 0,91 1,16 1,49 1.74 5950 0,20 0.50 0.74 1.53 1.83 , . . , Est vol 21,686 Fri 7,378 calls 9,073 puts OpintFri 164,483 calls 53,210 puis
(выдержки)
© D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 4 , 1 9 9 3 , p. C 1 5 .
Фьючерсные контракты
733
этапа. Н а п е р в о м э т а п е п р о д а в е ц м о ж е т к у п и т ь м а й с к и й ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т н а к у курузу и п о с т а в и т ь е г о п о к у п а т е л ю о п ц и о н а « к о л л » . Так к а к ц е н а ф ь ю ч е р с а будет р а в н а $4 за б у ш е л ь ( т е к у щ а я р ы н о ч н а я ц е н а м а й с к о г о ф ь ю ч е р с а н а к у к у р у з у ) , т о эта о п е р а ция н и ч е г о не будет с т о и т ь п р о д а в ц у . Н а в т о р о м э т а п е п о с т а в л е н н ы й ф ь ю ч е р с н ы й к о н тракт д о л ж е н п р о й т и к л и р и н г , к о т о р ы й п р о и с х о д и т за счет у п л а т ы п р о д а в ц о м п о к у п а телю о п ц и о н а «колл» с у м м ы с р е д с т в , р а в н о й $1 ($4 - $3) за б у ш е л ь , и л и в с о в о к у п н о сти $5000 (5000 X $1). Т а к и м о б р а з о м , п р о д а в е ц о п ц и о н а «колл» п о т е р я л $4525 ($5000 - $475), тогда к а к п о к у п а т е л ь п о л у ч и л т а к у ю ж е с у м м у Д а н н ы й п р и м е р п о к а з ы в а е т , ч т о п р о и с х о д и т , когда и с п о л н я е т с я о п ц и о н « к о л л » , однако следует з а м е т и т ь , что б о л ь ш и н с т в о ф ь ю ч е р с н ы х о п ц и о н о в не и с п о л н я е т с я . В м е с т о этого, к а к и п о б о л ь ш и н с т в у о п ц и о н о в и ф ь ю ч е р с о в , п о к у п а т е л и и п р о д а в ц ы ф ь ю ч е р с ных о п ц и о н о в о б ы ч н о о с у щ е с т в л я ю т о б р а т н ы е с д е л к и д о д а т ы и с т е ч е н и я .
Опционы «пут» на фьючерсные контракты Если о п ц и о н «пут» н а ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т и с п о л н я е т с я , т о п р о д а в е ц д о л ж е н п р и нять п о с т а в к у с о о т в е т с т в у ю щ и х ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в от п о к у п а т е л я , т.е. п р о д а в е ц должен з а н я т ь « д л и н н у ю » п о з и ц и ю п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у , а п о к у п а т е л ь — « к о р о т кую» п о з и ц и ю . Н а п р и м е р , в о з ь м е м п о к у п а т е л я о п ц и о н а «пут» н а м а й с к у ю к у к у р у з у с ценой и с п о л н е н и я 300 ( и л и $3 за б у ш е л ь ) , и л и в с о в о к у п н о с т и $15 ООО, п о т о м у ч т о ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т в к л ю ч а е т 5000 б у ш е л е й . Е с л и п о к у п а т е л ь п р и о б р е л о п ц и о н «пут» по к о т и р о в о ч н о й ц е н е 13 д е к а б р я 1993 т., к о т о р а я п р е д с т а в л е н а н а р и с . 21.9, т о п о к у патель з а п л а т и л п р о д а в ц у п р е м и ю в \5^/^ за б у ш е л ь и л и в с е г о $ 7 8 7 , 5 0 (5000 х $ 0 , 1 5 7 5 ) . Е с л и в п о с л е д у ю щ е м п о к у п а т е л ь р е ш а е т и с п о л н и т ь э т о т о п ц и о н , то п р о д а в е ц о п ц и она д о л ж е н п р и н я т ь п о с т а в к у м а й с к о г о ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а к у к у р у з у от п о к у п а теля, к р о м е т о г о , в м о м е н т п о с т а в к и п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у д о л ж е н б ы т ь о с у щ е ствлен п о л н ы й к л и р и н г Д о п у с т и м , ч т о в п р и м е р е о п ц и о н и с п о л н я е т с я в а п р е л е , к о г д а м а й с к и й ф ь ю ч е р с на к у к у р у з у п р о д а е т с я п о $2 за б у ш е л ь . В а п р е л е п р о д а в е ц о п ц и о н а «пут» с т а н е т п р о д а в ц о м м а й с к о г о ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а к у к у р у з у с ц е н о й п о к у п к и $2 за б у ш е л ь . То е с т ь п р и к л и р и н г е э т о г о к о н т р а к т а п р о д а в е ц о п ц и о н а «пут» д о л ж е н уплатить п о к у п а т е л ю сумму, р а в н у ю $1 ($3 - $2) за б у ш е л ь и л и в с о в о к у п н о с т и $5000 (50ОО X $1). Т а к и м о б р а з о м , п р о д а в е ц о п ц и о н а «пут» п о т е р я е т $4212,50 ($5000 - $ 7 8 7 , 5 0 ) , тогда к а к п о к у п а т е л ь п о л у ч и т т а к у ю ж е с у м м у Не следует з а б ы в а т ь , ч т о б о л ь ш а я ч а с т ь о п ц и о н о в «пут» н а ется. В м е с т о э т о г о п о к у п а т е л и и п р о д а в ц ы о п ц и о н о в о б ы ч н о ложные сделки до даты истечения. Вкратце, позиции, которые займут покупатели и продавцы по ф ь ю ч е р с н ы м к о н т р а к т а м п р и и с п о л н е н и и их п о к у п а т е л е м , Покупатель «Колл»
«Длинная»
«Пут»
«Короткая»
позиция
позиция
ф ь ю ч е р с ы не и с п о л н я совершают противопо фьючерсных опционов будут с л е д у ю щ и м и :
Продавец «Короткая» позиция «Длинная» позиция
Как б ы л о с к а з а н о р а н е е , н и от п р о д а в ц а , н и от п о к у п а т е л я не т р е б у е т с я с о х р а н я т ь с в о ю п о з и ц и ю . Обе с т о р о н ы с в о б о д н о могут с о в е р ш и т ь в с т р е ч н у ю с д е л к у в л ю б о е в р е м я , даже п о с л е т о г о к а к п о к у п а т е л ь и с п о л н и л о п ц и о н (тогда в с т р е ч н а я с д е л к а будет с о в е р шена на ф ь ю ч е р с н о м р ы н к е ) .
734
ГЛАВА 21
Сравнение с фьючерсами Т е п е р ь н а м следует о т м е т и т ь р а з л и ч и я м е ж д у ф ь ю ч е р с а м и и ф ь ю ч е р с н ы м и о п ц и о н а м и . В о з ь м е м и н в е с т о р а , к о т о р ы й р а с с м а т р и в а е т в о з м о ж н о с т ь п о к у п к и ф ь ю ч е р с н о г о конт р а к т а . Е с л и и н в е с т о р п о к у п а е т к о н т р а к т , т о п о т е н ц и а л ь н о о н м о ж е т в ы и г р а т ь и л и по терять большую сумму денег В частности, если цена актива поднимется существенно, т о ж е п р о и з о й д е т с ц е н о й ф ь ю ч е р с а , и и н в е с т о р п о л у ч и т з н а ч и т е л ь н ы й в ы и г р ы ш . На п р о т и в , е с л и ц е н а а к т и в а с у щ е с т в е н н о упадет, т о и н в е с т о р п о т е р я е т з н а ч и т е л ь н у ю сум му д е н е г Е с л и и н в е с т о р к у п и л о п ц и о н «колл» н а ф ь ю ч е р с , т о и н в е с т о р т а к ж е п о л у ч и т зна ч и т е л ь н ы й в ы и г р ы ш п р и с у щ е с т в е н н о м р о с т е ц е н ы а к т и в а . В т о ж е в р е м я , в о т л и ч и е от ф ь ю ч е р с о в , е с л и ц е н а а к т и в а у п а л а , т о и н в е с т о р не будет в о л н о в а т ь с я о т н о с и т е л ь н о з н а ч и т е л ь н ы х п о т е р ь . О н п о т е р я е т т о л ь к о п р е м и ю (цену, у п л а ч е н н у ю за п о к у п к у ф ь ю ч е р с н о г о о п ц и о н а ) . Э т о н е о з н а ч а е т , ч т о п о к у п к а о п ц и о н а «колл» н а ф ь ю ч е р с л у ч ш е , ч е м п о к у п к а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а . П о ч е м у ? П о т о м у ч т о з а щ и т а от р и с к а п а д е н и я ц е н ы , получаемая и н в е с т о р о м вследствие п о к у п к и о п ц и о н а «колл» на ф ь ю ч е р с , опла ч и в а е т с я п р е м и е й . Н а п р о т и в , п р е м и я о т с у т с т в у е т в случае п р и о б р е т е н и я и н в е с т о р о м фьючерсного контракта. В о з ь м е м т е п е р ь и н в е с т о р а , к о т о р ы й р а с с м а т р и в а е т в о з м о ж н о с т ь продажи ф ь ю ч е р сного контракта. Поступив таким образом, инвестор п о т е н ц и а л ь н о может выиграть б о л ь ш у ю с у м м у денег, е с л и ц е н а а к т и в а с у щ е с т в е н н о п о н и з и т с я . В то ж е в р е м я , если цена актива с у щ е с т в е н н о п о в ы с и т с я , то инвестор потеряет з н а ч и т е л ь н у ю сумму денег Д л я с р а в н е н и я , и н в е с т о р м о г б ы к у п и т ь о п ц и о н «пут» н а ф ь ю ч е р с . В т а к о м случае и н в е с т о р м о г б ы п о л у ч и т ь б о л ь ш о й в ы и г р ы ш , е с л и б ы ц е н а а к т и в а с у щ е с т в е н н о упала. В т о ж е в р е м я в о т л и ч и е от ф ь ю ч е р с о в п р и р о с т е ц е н ы а к т и в а у и н в е с т о р а не было н е о б х о д и м о с т и в о л н о в а т ь с я о т н о с и т е л ь н о в о з м о ж н о с т и б о л ь ш и х п о т е р ь . О н потерял б ы т о л ь к о п р е м и ю . В н о в ь э т о не о з н а ч а е т , ч т о п о к у п к а о п ц и о н а «пут» н а ф ь ю ч е р с лучше продажи фьючерсного контракта.
Сравнение с опционами М ы у с т а н о в и л и , ч т о ф ь ю ч е р с н ы е о п ц и о н ы могут с у щ е с т в о в а т ь , е с л и уже с у щ е с т в у ю т ф ь ю ч е р с ы . М о ж н о з а д а т ь с я в о п р о с о м , п о ч е м у с у щ е с т в у ю т ф ь ю ч е р с н ы е о п ц и о н ы , если уже с у щ е с т в у ю т о п ц и о н ы . Н а п р и м е р , и м е ю т с я ф ь ю ч е р с н ы е о п ц и о н ы и о п ц и о н ы на я п о н с к у ю иену (так же, как и ф ь ю ч е р с ы на я п о н с к у ю иену). О б ы ч н ы й ответ на вопрос, п о ч е м у в т а к о й с и т у а ц и и с у щ е с т в у ю т ф ь ю ч е р с н ы е о п ц и о н ы , с о с т о и т в т о м , ч т о легче о с у щ е с т в и т ь и л и п р и н я т ь п о с т а в к у ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а а к т и в ы , к а к э т о предус м а т р и в а е т с я о п ц и о н н ы м к о н т р а к т о м н а ф ь ю ч е р с , ч е м о с у щ е с т в и т ь и л и п р и н я т ь по с т а в к у с а м о г о а к т и в а , к а к э т о п р е д у с м а т р и в а е т с я о п ц и о н н ы м к о н т р а к т о м . То е с т ь по с т а в л я е м ы м а к т и в о м в случае ф ь ю ч е р с н о г о о п ц и о н а на я п о н с к у ю иену является фью ч е р с н ы й к о н т р а к т н а я п о н с к у ю иену, к о т о р ы й л е г ч е п о с т а в и т ь , ч е м я п о н с к у ю иену, как это требуется по о п ц и о н н о м у контракту. К р о м е т о г о , и н о г д а и м е е т с я б о л е е с в о е в р е м е н н а я и н ф о р м а ц и я о п о с т а в л я е м о м ак т и в е д л я о п ц и о н н о г о к о н т р а к т а н а ф ь ю ч е р с (т.е. ц е н о в а я и н ф о р м а ц и я п о ф ь ю ч е р с н о м у к о н т р а к т у ) , ч е м о п о с т а в л я е м о м а к т и в е д л я о п ц и о н н о г о к о н т р а к т а (т.е. ц е н о в а я и н ф о р мация на спотовом рынке). П о э т и м п р и ч и н а м ( х о т я о н и не я в л я ю т с я у б е д и т е л ь н ы м и д л я о п р е д е л е н н ы х к о н трактов) о д н о в р е м е н н о могут существовать ф ь ю ч е р с ы , ф ь ю ч е р с н ы е о п ц и о н ы и опци о н ы н а о д и н и тот ж е б а з и с н ы й а к т и в .
Фьючерсные контракты
735
ПРИМЕЧАНИЯ ' Термин «товарный фьючерс» часто используется по отношению к фьючерсам на сельскохозяй ственные товары и естественные ресурсы. Термин «финансовый фьючерс» обычно использует ся применительно к фьючерсам на такие финансовые инструменты, как казначейские облига ции, иностранная валюта и фондовые индексы. 2 Спотовый рынок (spot market) предусматривает немедленный обмен актива на деньги. Цена покупки актива называется спотовой ценой (spot price). ^ Для более полного объяснения терминов по многим фьючерсным контрактам, продаваемым на бирже, см. работы: Commodity Trading Manual (Chicago Board of Trade, 1989); Malcolm J. Robertson, Directory of World Futures and Options (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1990). Эти две книги также содержат описание различных фьючерсных бирж. ' После «Черного понедельника» и «Ужасного вторника» (19—20 октября 1987 г.) ряд инвесторов выступил за увеличение размера первоначальной маржи для определенных фьючерсных к о н трактов (особенно для фьючерсов на фондовый индекс, которые будут обсуждаться позже). Теперь размер первоначальной и поддерживающей маржи устанавливается каждой биржей. Брокерам разрешается устанавливать их на более высоком уровне. Обычно больший размер маржи требуется по фьючерсным контрактам, которые имеют большую дисперсию цены, по скольку расчетные палаты потенциально сталкиваются с большими потерями по таким конт рактам. ' Сейчас только брокерские ф и р м ы входят в расчетную палату По их счетам расчетная палата проводит в конце каждого дня клиринг В свою очередь, каждая брокерская фирма выступает в качестве расчетной палаты для каждого из своих клиентов. Более подробную информацию по процедуре клиринга см. в гл. 6 книги Commodity Trading Manual (примечание 3). ' Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., Speculating on Inflation: Futures Trading in Interest Rates, Foreign Currencies and Precious Metals, July 1979. ' Обычно базис уменьшается со временем до тех пор, пока не становится равным нулю на дату поставки. Более подробно о взаимосвязи спотовой и фьючерсной цен в рамках базиса см. в гл. 8 книги: Commodity Trading Manual (примечание 3). Следует заметить, что иногда базис определяют как разность между фьючерсной ценой и текущей спотовой ценой, что является обратной позицией, по сравнению с представленной в уравнении (21.1). * Фьючерсные контракты заключались на сельскохозяйственные товары и естественные ресур сы. См.: Zvi Bodie and Victor Rosansky «Rislc and Return on Commodity Futures*, Financial Analysts Journal, 36, no. 3 (May/June 1980), pp. 27-39. Аналогичные заключения были получены при изучении периода с 1978 по 1981 г См.: Cheng F. Lee, Raymond М. Leuthold, and Jean E. Cordier, «The Stock Market and the Commodity Futures Market: Diversification and Arbitrage Potential», Financial Analysts Journal, 4 1 , no. 4 (July/August 1985), pp. 5 3 - 6 0 . ' Два первых пункта не означают, что текущая спотовая цена не изменится со временем. Для фьючерсов на сезонные товары (такие, как пшеница) спотовая цена иногда будет выше, а иногда ниже фьючерсной цены в течение срока действия контракта. Кроме того, иногда фью черсный контракт с более отдаленной датой поставки будет продаваться по более высокой цене, чем контракт с более близкой датой поставки, а в других случаях - по более низкой цене. J. М. Keynes, Treatise on Money, vol. 2 (London: Macmillan, 1930), pp. 142-144. " Существуют другие гипотезы относительно взаимосвязи фьючерсных и ожидаемых спотовых цен. См., например: Paul И. Cootner, «Speculation and Hedging*, Stanford University Food Research Institute Studies, Supplement, 1967. Данный и следующий параграфы приводятся по работе: Kenneth R. French, «Pricing Financial Futures Contracts: An lntroduction». Journal of Applied Corporate Finance, 1, no. 4 (Winter 1989), pp. 59-66. He принимается во внимание явно меньший эффект, который ежедневный клиринг оказывает на фьючерсную цену, фиксируемую во фьючерсных контрактах (см. с. 65, сноску 5 и 6 в работе Френча).
736
ГЛАВА 21
" Цены форвардных и фьючерсных контрактов на валюту зачастую оказываются очень близки ми. См. работу: Bradford Cornell and Marc Reinganum, «Forward and Futures Priced: Evidence from the Foreign Exchange Market», Journal of Finance, 36, no. 5 (December 1981), pp. 1035-1045. Результаты их исследования оспариваются в работе: Michael А. Polakoff and Paul С. Grier, «А Comparison of Foreign Exchange Forward and Futures Prices», Journal of Banking and Finance, 15, no. 6 (December 1991), pp. 1057-1079, но поддерживаются в работе: Carolyn W. Chang and Jack S. K. Chang, «Forward and Futures Prices: Evidence From the Foreig «Exchange Markets*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp.1333-1336. См. также: Kenneth R. French, «A Comparison of Futures and Forward Prices», Journal of Financial Economics, 12, no. 3 (November 1983), pp. 311-342, где обсуждаются трудности, с которыми инвесторы сталкиваются при вы яснении того, насколько близки форвардные и фьючерсные цены. " В настоящее время типичньш спекулянт будет планировать получить выигрыш, заключив об ратную сделку вместо покупки иен на спотовом рынке и осуществления поставки. Аналогич но, ранее упомянутый хеджер-импортер обычно рассчитывает на заключение обратной сделки. О временной структуре и форвардных ставках см. гл. 5. " Использование годовой доходности на базе дисконта привносит некоторую ошибку в анализ, которая здесь не учитывается. См.: French, «Pricing Financial Futures Contracts*, p. 62 (приме чание 12). " По отдельным процентным фьючерсам у продавца имеется некоторая свобода в вопросе пред мета поставки, которая известна как «качественный опцион». Иногда также имеется некото рая свобода в отношении объявления намерения осуществить поставку, известная как «опцион дикой карты». '* NYFE- это подразделение Нью-Йоркской фондовой биржи. Помимо данных четырех сущест вуют другие фьючерсы на фондовые индексы, такие, как фондовый индекс Value (продается в Канзасской торговой палате). " Аналогично процентные фьючерсы часто используются финансовыми институтами для хеджи рования их процентного риска, т.е. когда большое движение процентных ставок будет вызы вать большие потери, данные институты смогут застраховаться с помощью покупки или про дажи процентных фьючерсов. ^" 3%-ная ставка дивиденда - это совокупная стоимость дивидендов, деленная на цену покупки акций. Дивиденды могут быть получены через три месяца и составить до 2,93% цены покупки индекса. Разместив их в безрисковый актив с доходностью 2,47% на оставшиеся три месяца, получим в декабре доходность 3 % , или $3. ^' Индексный арбитраж является одной из двух главных форм программной торговли. Другая форма, известная как страхование портфеля, обсуждалась в предыдущей главе. Объяснения и примеры использования фьючерсов для обеспечения страхования портфеля см. в работах: Stephen R. King and Eli М. Remolona, «The Pricing and Hedging of Market Index Deposits*, Federal Resem Bank of New York Quarterly Review, 12, no. 2 (Summer 1987), pp. 9 - 2 0 ; Thomas J. O'Brien, How Option Replicating Portfolio Insurance Works: Expanded Details, Monograph Series in Finance and Economics no. 1988-4, New York University Salomon Center, Leonard N. Stern School of Business. -- Лица, участвующие в индексном арбитраже, должны быть способны быстро заключать боль шое число сделок с отдельными акциями. Для этого они часто посылают в компьютер свои приказы через систему Super Dot (рассматривалась в гл. 3). Объяснение некоторых сложных моментов, в о з н и к а ю щ и х при успешном исполнении стратегий индексного арбитража, см. в работе: David М. Modest, «Оп the Pricing of Stock Index Futures*, Journal of Portfolio Management, 10, no. 4 (Summer 1984), pp. 5 1 - 5 7 . " К общей сложности добавляется существование контракта, который известен как фьючерсный опцион. Это опцион, который в качестве базисного актива имеет фьючерсный контракт вме сто акции. Фьючерсные опционы подробно обсуждаются в приложении к данной главе. -•' Практически одновременное ежеквартальное истечение: (1) опционов на отдельные акции и фондовые индексы, (2) фьючерсов на рыночные индексы и (3) опционов на рыночный фью-
737
Фьючерсные контракты
черсный индекс называют «тройной колдовской час» (triple witching hour). Когда это происходит, фондовый рынок приходит в возбуждение, особенно днем позже. См. работы: Hans R. Stoll and Robert E. Whaley «Program Trading and Expiration Day Effects*, Financial Analysts Journal, 43, no. 2 (March/April 1987), pp. 16-28; Arnold Kling, «How the Stock Market Can Learn to Live with Index Futures and Options*, Financial Analysts Journal, 43, no, 5 (September/October 1987), pp. 3 3 39; and G.J. Santoni, «Has Programmed Trading Made Stock Prices More Volatile?* Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 69, no. 5 (May 1987), pp. 18-29. ^' Более подробно о фьючерсных опционах см. в гл. 12 книги: Commodity Trading Manual (приме чание 3). Компьютерную программу для определения «настоящей» стоимости этих сложных контрактов см, в гл, 8 книги: Stuart М, Turnbull, Option Valuation (HoU, Rinehart and Winston of Canada, 1987),
КЛЮЧЕВЫЕ
ТЕРМИНЫ
фьючерсы спекулянты хеджеры «короткий» хеджер «длинный» хеджер обратная сделка открытые позиции торговцы операционная маржа клиринг вариационная маржа Комиссия по торговле товарными фьючерсами базис
РЕКОМЕНДУЕМАЯ 1.
базисный риск с п е к у л я ц и я на базисе гипотеза о ж и д а н и й «нормальное б э к в а р д е й ш н » «нормальное контанго» цена доставки паритет п р о ц е н т н ы х ставок и валютного курса и н д е к с н ы й арбитраж синтетический фьючерсный контракт фьючерсный опцион спотовый рынок спотовая цена «тройной к о л д о в с к о й час»
ЛИТЕРАТУРА
Много книг или посвящены исключительно фьючерсам, или включают фьючерсы к а к о д н у и з о с н о в н ы х с в о и х ч а с т е й . В б о л ь ш и н с т в е и з н и х р а с с м а т р и в а ю т с я те вопросы, к о т о р ы е обсуждались в этой главе, более п о д р о б н о и с более п о л н ы м п е р е ч н е м с н о с о к . Вот н е с к о л ь к о и з них: S t e p h e n Figlewski, Hedging MA: Ballinger, 1986).
with Financial
Futures for Institutional
Investors
E d w a r d W. S c h w a r z , J o a n n e M. H i l l , a n d T h o m a s S c h n e e w e i s , ( H o m e w o o d , IL: R i c h a r d D . Irwin, 1986). Commodity
Trading
Manual
Darrell Duffie, Futures
(Cambridge,
Financial
Futures
( C h i c a g o : C h i c a g o Board of T r a d e , 1989).
Markets
( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e H a l l , 1989).
Daniel R. Siegel a n d D i a n e F, Siegel, Futures Markets D o n M . C h a n c e , An Introduction
to Options
(Hinsdale,
& Futures
IL: D r y d e n Press, 1990).
( F o r t W o r t h , T X : D r y d e n Press,
1991). Alan L. Tucker, Financial
Fututres,
David A. D u b o f s k y Options
Options & Swaps (St. Paul, M N : West, 1991).
and Financial
Fututres
( N e w York: M c G r a w - H i l l , 1992).
738
ГЛАВА 21
J o h n С . Hull, Options, Fututres, and Other Derivative Securities ( E n g l e w o o d Cliffs, NJ: P r e n t i c e Hall, 1993). H a n s R. StoU a n d R o b e r t E. Whaley, Fututres and Options ( C i n c i n n a t i , O H : South-Western, 1993). R o b e r t T. Daigler, Financial Futures and Markets: Concepts and Strategies ( N e w York: H a r p e r C o l l i n s , 1994). R o b e r t W. K o l b , Understanding Futures Markets ( M i a m i , P L : K o l b , 1994). 2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
О п и с а н и е р ы н о ч н о й структуры ф ь ю ч е р с н ы х б и р ж см. в статьях: Sanford J. G r o s s m a n a n d M e r t o n H . Miller, «Liquidity a n d M a r k e t S t r u c t u r e * , Journal of Finance, 4 3 , n o . 3 (July 1988), p p . 6 1 7 - 6 3 3 . M i c h a e l J. F i s h m a n a n d F r a n c i s A. Longstaff, « D u a l Trading in F u t u r e s M a r k e t s » , Journal of Finance, 47, n o . 2 ( J u n e 1992), p p . 6 4 3 - 6 7 1 . Более подробное о п и с а н и е м а р ж и и к л и р и н г а см. в работах: R o b e r t W. K o l b , G e r a l d D . Gay, a n d William C . H u n t e r , ^ L i q u i d i t y R e q u i r e m e n t s for F i n a n c i a l F u t u r e s I n v e s t m e n t s * , Financial Analysts Journal, 4 1 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1985), pp. 6 0 - 6 8 . D o n M . C h a n c e , The Effect of Margins on the Volatility of Stock and Derivative Markets: A Review of the Evidence, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s n o . 1990-2, New York University S a l o m o n C e n t e r , L e o n a r d N . S t e r n School of Business. A n n Kremer, «Clarifying M a r k i n g t o Market*, Journal of Financial Education, 20 (November 1991), p p . 1 7 - 2 5 . К о н ц е п ц и я спредов и базиса рассматривается в работе: M a r t i n L. Leibowitz, The Analysis of Value and Volatility in Financial Futures, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s n o . 1 9 8 1 - 3 , N e w York University S a l o m o n Centre, L e o n a r d N . S t e r n S c h o o l of Business. Валютные рынки рассматриваются в книге: J. Orlin G r a b b e , International Financial Markets ( N e w York: Elsevier S c i e n c e , 1991), Part П . В следующих работах показано, что процентные фьючерсы пригодны для иммуни зации портфеля облигаций: R o b e r t W. Kolb a n d G e r a l d D . Gay, « I m m u n i z i n g B o n d Portfolios with Interest Rate 11, n o . 2 ( S u m m e r 1982), p p . 81—89. F u t u r e s * , Financial Management, Jess B. Yawitz a n d William J. M a r s h a l l , « T h e U s e of F u t u r e s in I m m u n i z e d Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 11, n o . 2 ( S p r i n g 1985), p p . 5 1 - 5 8 . Использование фьючерсов для хеджирования портфеля облигаций рассматривает ся в статьях: R i c h a r d B o o k s t a b e r a n d D a v i d R J a c o b , « T h e C o m p o s i t e H e d g e : C o n t r o l l i n g t h e Credit Risk of H i g h - Y i e l d B o n d s * , Financial Analysts Journal, 42, no. 2 (MaTch/AprW 19Щ, pp. 2 5 - 3 5 . R o b i n Grieves, « H e d g i n g C o r p o r a t e B o n d Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 12, n o . 4 ( S u m m e r 1986), p p . 2 3 - 2 5 . Ф ь ю ч е р с ы н а ф о н д о в ы е и н д е к с ы и их с в я з ь с к р а х о м р ы н к а в о к т я б р е 1987 т. изу чены достаточно щ и р о к о . Вот н е к о т о р ы е работы: Paula А. Tosini, «Stock Index F u t u r e s a n d Stock M a r k e t Activity in O c t o b e r 1987*, Financial Analysts Journal, 4 4 , n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1988), p p . 2 8 - 3 7 . F. J. G o u l d , «Stock I n d e x F u t u r e s : T h e Arbitrage Cycle a n d Portfolio I n s u r a n c e * , Financial Analysts Journal, 4 4 , n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1988), p p . 4 8 - 6 2 . L a w r e n c e H a r r i s , « T h e O c t o b e r 1987 S & P 500 S t o c k - F u t u r e s Basis*, Journal of Finance, 4 4 , n o . 1 ( M a r c h 1989), p p . 7 7 - 9 9 .
Фьючерсные контракты
739
Marshall Е. B l u m e , А. C r a i g M a c K i n l a y , a n d Bruce Terker, « O r d e r I m b a l a n c e s a n d Stock Price M o v e m e n t s o n O c t o b e r 19 a n d 2 0 , 1987», Journal of Finance, 4 4 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1989), p p . 8 2 7 - 8 4 8 . L a w r e n c e H a r r i s , « S & P 500 C a s h Stock Price Volatilities», Journal of Finance, 44, n o . 5 ( D e c e m b e r 1989), p p . 1 1 5 5 - 1 1 7 5 . H a n s R. Stoll a n d R o b e r t E. Whaley, «The D y n a m i c s of Stock I n d e x a n d Stock I n d e x F u t u r e s R e t u r n s » , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 5 , n o . 4 ( D e c e m b e r 1990), p p . 4 4 1 - 4 6 8 . Kolak C h a n , K. C . C h a n , a n d G . A n d r e w Karolyi, «Intraday Volatility in t h e S t o c k Index a n d S t o c k I n d e x F u t u r e s M a r k e t s * , Review of Financial Studies, 4, n o . 4 (1991), pp. 6 5 7 - 6 8 4 .
9.
Avanidhar S u b r a h m a n y a m , «A T h e o r y of Trading in Stock I n d e x F u t u r e s » , Review of Financial Studies, 4, n o . 1 ( 1 9 9 1 ) , p p . 1 7 - 5 1 . Kolak C h a n , «A F u r t h e r Analysis of t h e L e a d - L a g R e l a t i o n s h i p B e t w e e n t h e C a s h M a r k e t a n d Stock I n d e x F u t u r e s M a r k e t » , Review of Financial Studies, 5, n o . 1 ( 1 9 9 2 ) , pp. 123-152. К работам по индексному арбитражу и программной торговле относятся: А. Craig M a c K i n l a y a n d K r i s h n a R a m a s w a m y , « I n d e x - F u t u r e s Arbitrage a n d t h e Behavior of Stock I n d e x F u t u r e s Prices», Review of Financial Studies, \, no. 2 {Summtr pp. 1 3 7 - 1 5 8 . M i c h a e l J. B r e n n a n a n d E d u a r d o S. Schwartz, «Arbitrage in Stock I n d e x F u t u r e s * , Journal of Business, 6 3 , n o . 1, p a r t 2 ( J a n u a r y 1990), p p . S 7 - S 3 1 .
H a n s R. Stoll a n d R o b e r t E. Whaley, « P r o g r a m Trading a n d I n d i v i d u a l S t o c k R e t u r n s : Ingredients of t h e T r i p l e - W i t c h i n g Brew», Journal of Business, 6 3 , n o . 1, part 2 ( J a n u a r y 1990), p p . S 1 6 5 - S 1 9 2 . G a r y L. G a s t i n e a u , «A S h o r t H i s t o r y of P r o g r a m Trading*, Financial Analysts Journal, 4 7 , no. 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1991), p p . 4 - 7 . 10. Р а в е н с т в о ф о р в а р д н ы х и ф ь ю ч е р с н ы х ц е н п р и п о с т о я н с т в е п р о ц е н т н ы х с т а в о к во времени показано в статье: J o h n С. С о х , J o n a t h a n Е. Ingersoll, a n d S t e p h e n А. Ross, «The R e l a t i o n Between Forward Prices a n d F u t u r e s Prices», Journal of Financial Economics, 9, n o . 4 ( D e c e m b e r 1981), pp. 3 2 1 - 3 4 6 . 11. С о г л а с н о у к а з а н н о й н и ж е с т а т ь е д е я т е л ь н о с т ь т о в а р н ы х ф о н д о в , к о т о р ы е я в л я ю т с я и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и , с п е к у л и р у ю щ и м и на фьючерсах, п о к а не исследо вана: Edwin J. E l t o n , M a r t i n J. G r u b e r , a n d Joel C. Rentzler, «Professionally M a n a g e d , Publicly Traded C o m m o d i t y F u n d s » , Journal of Business, 6 0 , n o . 2 (April 1987), p p . 1 7 5 - 1 9 0 . 12. В з а и м о с в я з ь ф ь ю ч е р с о в , о п ц и о н о в и ф ь ю ч е р с н ы х о п ц и о н о в р а с с м а т р и в а е т с я в статьях: Clifford W. S m i t h , J r , C h a r l e s W. S m i t h s o n , a n d D . Sykes Wilford, « M a n a g i n g F i n a n c i a l Risk», Journal of Applied Corporate Finance, 1, n o . 4 (Winter 1989), p p . 2 7 - 4 8 . Clifford W. S m i t h , J r , C h a r l e s W. S m i t h s o n , a n d D . Sykes Wilford, Managing Financial Risk ( N e w York: H a r p e r & Row, 1990). 13. Эта работа я в л я е т с я о с н о в о п о л а г а ю щ е й в о ц е н к е с т о и м о с т и ф ь ю ч е р с н ы х о п ц и о н о в : Fischer Black, « T h e Pricing of C o m m o d i t y C o n t r a c t s * , Journal of Financial Economics, 3, nos. 1/2 ( J a n u a r y / M a r c h 1976), p p . 1 6 7 - 1 7 9 . 14. Среди п р о ч и х п р о б л е м в э т о й к н и г е п о д р о б н о р а с с м а т р и в а ю т с я ф ь ю ч е р с н ы е р ы н к и : M e r t o n Н. Miller, Financial Innovations and Market Volatility (CambnAgt, M A : Blackwell, 1991).
Г л а в а
22
Инвестиционные компании
1нвестиционная к о м п а н и я {investment companies) — э т о т и п ф и н а н с о в о г о п о с р е д ника. О н и п р и в л е к а ю т средства инвесторов и приобретают на них ф и н а н с о в ы е активы, т а к и е , к а к а к ц и и и о б л и г а ц и и . В с в о ю о ч е р е д ь и н в е с т о р ы п о л у ч а ю т о п р е д е л е н н ы е пра ва в о т н о ш е н и и п р и о б р е т е н н ы х к о м п а н и е й ф и н а н с о в ы х а к т и в о в и п о л у ч а е м о й о т них прибыли. В самой простой и наиболее распространенной ф о р м е инвестиционная ком пания имеет только один тип инвесторов — акционеров. Д а н н ы е акционеры напрямую владеют к о м п а н и е й и опосредованно владеют ф и н а н с о в ы м и активами, принадлежа щими компании. Д л я и н д и в и д у а л ь н о г о и н в е с т о р а с у щ е с т в у ю т д в а п р е и м у щ е с т в а в л о ж е н и я средств в такие компании вместо прямого инвестирования в ф и н а н с о в ы е активы, которыми в л а д е ю т д а н н ы е к о м п а н и и . В о - п е р в ы х , э к о н о м и я на и з д е р ж к а х в с в я з и с н а л и ч и е м э ф ф е к т а к р у п н о й о р г а н и з а ц и и и л и , г о в о р я и н а ч е , э к о н о м и я на м а с ш т а б е и, в о - в т о р ы х , п р о ф е с с и о н а л ь н о е у п р а в л е н и е а к т и в а м и . Рассматривая д а н н ы е преимущества, пред с т а в ь т е себе ч е л о в е к а с о с к р о м н ы м и ф и н а н с о в ы м и р е с у р с а м и , ж е л а ю щ е г о с д е л а т ь и н в е с т и ц и и на ф о н д о в о м р ы н к е . Ч т о к а с а е т с я э к о н о м и и на м а с ш т а б е , то и н д и в и д у а л ь н ы й и н в е с т о р м о ж е т купить а к ц и и н е п о л н ы м и л о т а м и {odd lots) и т а к и м о б р а з о м п о л у ч и т ь д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы й п о р т ф е л ь . О д н а к о за н е п о л н ы й л о т б р о к е р с к а я к о м п а н и я в з и м а е т о т н о с и т е л ь н о в ы с о к и е к о м и с с и о н н ы е . Н а п р о т и в , и н д и в и д у а л ь н ы й и н в е с т о р м о ж е т к у п и т ь ц е н н ы е бумаги п о л н ы м и л о т а м и {round lots), но т о г д а о н п р и о б р е т а е т л и ш ь н е с к о л ь к о р а з н ы х б у м а г В этом случае, к с о ж а л е н и ю , индивидуальный инвестор л и ш а е т с я преимуществ владения х о р о ш о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы м портфелем. Чтобы о д н о в р е м е н н о воспользоваться пре имуществом диверсификации и существенно уменьшить комиссионные брокера, ин дивидуальный инвестор может приобрести акции инвестиционной компании. Эконо м и я на м а с ш т а б е п о з в о л я е т и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и п о с р а в н е н и ю с м е л к и м и н д и видуальным инвестором осуществить д и в е р с и ф и к а ц и ю с более н и з к и м и издержками на к а ж д ы й инвестируемый доллар. С т о ч к и з р е н и я п р о ф е с с и о н а л ь н о г о у п р а в л е н и я и н д и в и д у а л ь н ы й и н в е с т о р , осу щ е с т в л я ю щ и й п р я м о е и н в е с т и р о в а н и е на ф о н д о в о м р ы н к е , д о л ж е н с т а л к и в а т ь с я со в с е м и с у щ е с т в е н н ы м и м о м е н т а м и и н в е с т и р о в а н и я , в к л ю ч а я п р и н я т и е р е ш е н и й п о по к у п к е и п р о д а ж е , а т а к ж е в е д е н и е б у х г а л т е р с к о г о учета всех с д е л о к д л я ц е л е й н а л о г о о б л о ж е н и я . В результате и н д и в и д у а л ь н о м у и н в е с т о р у п р и д е т с я п о с т о я н н о з а н и м а т ь с я п о и с к о м н е в е р н о о ц е н е н н ы х бумаг, ч т о б ы н а й т и н е д о о ц е н е н н ы е д л я п о к у п к и и пере* Понятие «инвестиционной компании» в законодательстве С Ш А соответствует понятию «инвес тиционный фонд» в законодательстве РФ, а понятие «инвестиционный банк» — понятию «инвестицион ная компания» соответственно. -
Прим.
перев.
Инвестиционные компании
741
о ц е н е н н ы е д л я п р о д а ж и . О д н о в р е м е н н о е м у п р и д е т с я с л е д и т ь за о б щ и м у р о в н е м р и с к а портфеля, чтобы сохранить ж е л а е м ы й уровень риска. В то время, как купив акции и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и , и н д и в и д у а л ь н ы й инвестор может п е р е л о ж и т ь все эти за боты н а п р о ф е с с и о н а л ь н о г о ф и н а н с о в о г о м е н е д ж е р а . Многие менеджеры и н в е с т и ц и о н н ы х компаний надеются определить на рынке об ласти н е в е р н о й о ц е н к и , в о с п о л ь з о в а т ь с я и м и и р а з д е л и т ь д о п о л н и т е л ь н у ю п р и б ы л ь с и н в е с т о р а м и . О д н а к о б о л ь щ и н с т в о и з н и х не м о ж е т в ы я в л я т ь н е в е р н о о ц е н е н н ы е б у маги н а с т о л ь к о ч а с т о , ч т о б ы д о х о д ы от э т о г о п р е в ы щ а л и д о п о л н и т е л ь н ы е и з д е р ж к и , связанные с ростом операционных издержек (постоянная покупка и продажа ценных бумаг) и д р у г и х р а с х о д о в . Т е м не м е н е е и н ы е п о т е н ц и а л ь н ы е п р е и м у щ е с т в а в л о ж е н и я средств в и н в е с т и ц и о н н у ю к о м п а н и ю м о г у т все ж е п е р е в е с и т ь л ю б ы е н е д о с т а т к и , о с о бенно для мелкого инвестора. И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и о т л и ч а ю т с я д р у г от друга п о м н о г и м х а р а к т е р и с т и к а м и их т р у д н о к л а с с и ф и ц и р о в а т ь . З д е с ь м ы б у д е м с л е д о в а т ь о б ы ч н о й п р а к т и к е , к о г д а т е р м и н инвестиционная компания в к л ю ч а е т т о л ь к о тех ф и н а н с о в ы х п о с р е д н и к о в , к о т о рые не п р и в л е к а ю т с р е д с т в а н а « д е п о з и т ы » . Т а к и м о б р а з о м , н а п р и м е р , и с к л ю ч а ю т с я ссудо-сберегательные к о м п а н и и , банки. Однако процесс дерегулирования быстро ло мает б а р ь е р ы , к о т о р ы е д о э т о г о п р е п я т с т в о в а л и к о н к у р е н ц и и ф и н а н с о в ы х п о с р е д н и ков с т р а д и ц и о н н ы м и и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и . В и д и м о , в б у д у щ е м п о я в и т с я много р а з л и ч н ы х т и п о в о р г а н и з а ц и й , п р е д л а г а ю щ и х услуги, к о т о р ы е с е г о д н я о к а з ы в а ют и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и .
Стоимость чистых
активов
Для п о н и м а н и я ф у н к ц и о н и р о в а н и я и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й в а ж н ы м я в л я е т с я п о нятие стоимость ч и с т ы х а к т и в о в (net asset value). А к т и в ы и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и состоят из р а з л и ч н ы х б у м а г К а к п р а в и л о , н е с л о ж н о о п р е д е л и т ь р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь всех п р и н а д л е ж а щ и х и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и а к т и в о в н а к о н е ц к а ж д о г о р а б о ч е г о дня. Н а п р и м е р , е с л и и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я владеет н е к о т о р ы м и о б ы к н о в е н н ы м и а к ц и я м и , п р о д а в а е м ы м и н а б и р ж а х и в с и с т е м е NASDAQ, то она легко может узнать цены з а к р ы т и я д а н н ы х а к ц и й н а к о н е ц д н я и з а т е м у м н о ж и т ь д а н н ы е ц е н ы н а ч и с л о имеющихся а к ц и й . С у м м и р о в а в д а н н ы е ц и ф р ы , и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я вычтет из них с в о и о б я з а т е л ь с т в а . З а т е м п у т е м д е л е н и я п о л у ч е н н о й р а з н и ц ы н а ч и с л о в ы п у щ е н ных а к ц и й будет п о л у ч е н а с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в . Соответственно с т о и м о с т ь чистых активов и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и на к о н е ц дня / (NAV^) м о ж н о о п р е д е л и т ь с п о м о щ ь ю с л е д у ю щ е г о у р а в н е н и я ; ...^
MVA, - LIAB, NSO, '
(22.1)
где MVA^, LIAB^ и NSO^ о б о з н а ч а ю т с о о т в е т с т в е н н о р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь а к т и в о в к о м пании, обязательства и н в е с т и ц и о н н о й компании в долларовом выражении и число вы п у щ е н н ы х а к ц и й н а к о н е ц д н я /. Н а п р и м е р , и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я в ы п у с т и л а 4 ООО ООО а к ц и й , ее а к т и в ы н а 15 ноября состоят из о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й о б щ е й р ы н о ч н о й с т о и м о с т ь ю в $102 ООО ООО, обязательства р а в н ы $2 ООО ООО. Н а д а н н у ю д а т у к о м п а н и я о б ъ я в и т с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в н а о д н у а к ц и ю в р а з м е р е $25 [($102 ООО ООО - $2 ООО 0 0 0 ) / 4 ООО ООО]. Д а н н а я величина м е н я е т с я к а ж д ы й д е н ь , т а к к а к о б ы ч н о е ж е д н е в н о будет м е н я т ь с я з н а ч е н и е одной из п е р е м е н н ы х - MV4^, LIAB^, NSO^ — л и б о двух или трех п е р е м е н н ы х о д н о в р е м е н н о . И н в е с т о р ы д о л ж н ы о б р а т и т ь в н и м а н и е н а т о , ч т о , если к а к а я - л и б о ц е н н а я б у м а г а не я в л я е т с я п р е д м е т о м а к т и в н о й т о р г о в л и , т о будет н е л е г к о о п р е д е л и т ь NAV^. В т а к и х
ГЛАВА 22
742
с л у ч а я х н е о б х о д и м о д е л а т ь о ц е н к у ее д е й с т в и т е л ь н о й р ы н о ч н о й с т о и м о с т и . В о з ь м е м п р е д ы д у щ и й п р и м е р и п р е д п о л о ж и м , ч т о 16 н о я б р я в о б р а щ е н и и н а х о д и л о с ь 3 800 ООО а к ц и й , о б я з а т е л ь с т в а с о с т а в л я л и $2 ООО ООО, н о с 15 н о я б р я т о р г о в л я а к ц и я м и н е осу щ е с т в л я л а с ь . В п о д о б н о м с л у ч а е MVA^ ч а с т о о п р е д е л я ю т , и с п о л ь з у я ц е н у п о к у п к и ак ц и й 16 н о я б р я , к о т о р а я в э т о м п р и м е р е п р и н и м а е т с я р а в н о й с т о и м о с т и MVA^ в р а з м е р е $101 ООО ООО'. П о э т о м у с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю на 16 н о я б р я р а в н а $26 [($101 ООО ООО - $2 200 0 0 0 ) / 3 800 ООО].
22.2
Основные типы инвестиционных
компаний
А к т 1940 г об и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и я х д а е т с л е д у ю щ у ю к л а с с и ф и к а ц и ю и н в е с т и ционных компаний-; 1. О б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е т р а с т ы . 2. У п р а в л я ю щ и е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и ; а. и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и з а к р ы т о г о т и п а ; б. и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и о т к р ы т о г о т и п а . Ниже рассматриваются данные типы инвестиционных компаний.
22.2.1
Объединенные
инвестиционные
трасты
О б ъ е д и н е н н ы й и н в е с т и ц и о н н ы й т р а с т (unit investment trust) — э т о и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я , к о т о р а я на п р о т я ж е н и и в с е г о в р е м е н и с в о е г о с у щ е с т в о в а н и я в л а д е е т п о р т ф е л е м ц е н н ы х бумаг у с т а н о в л е н н о г о р а з м е р а и с т р у к т у р ы ^ И н ы м и с л о в а м и , и н в е с т и ц и о н н а я компания редко изменяет структуру своего портфеля. Создание С ц е л ь ю с о з д а н и я о б ъ е д и н е н н о г о и н в е с т и ц и о н н о г о т р а с т а у ч р е д и т е л ь ( н е р е д к о бро керская ф и р м а ) - л и ц о , в н о с я щ е е капитал для создания к о м п а н и и , - покупает опре д е л е н н ы й п а к е т ц е н н ы х б у м а г и п е р е д а е т их д о в е р е н н о м у л и ц у (такому, к а к б а н к ) . После этого к о м п а н и я выпускает свои а к ц и и , известные как погащаемые сертификаты (redeemable trust certificates), к о т о р ы е р а с п р о с т р а н я ю т с я с р е д и и н в е с т о р о в . Д а н н ы е сер т и ф и к а т ы о б е с п е ч и в а ю т их в л а д е л ь ц а м п р а в о с о б с т в е н н о с т и н а ц е н н ы е б у м а г и , нахо д я щ и е с я у д о в е р е н н о г о л и ц а ( п р о п о р ц и о н а л ь н о их д о л е у ч а с т и я ) . Все д о х о д ы , получа емые по бумагам д о в е р е н н ы м л и ц о м , так же, как и н о м и н а л ь н а я стоимость, выплачи в а ю т с я з а т е м д е р ж а т е л я м с е р т и ф и к а т о в . У с т а н о в л е н н ы й п р и с о з д а н и и к о м п а н и и набор бумаг м е н я е т с я (т.е. п р о д а ю т с я о д н и и п о к у п а ю т с я и н ы е б у м а г и ) т о л ь к о в и с к л ю ч и тельных случаях. Поскольку активное управление о б ъ е д и н е н н ы м и н в е с т и ц и о н н ы м т р а с т о м отсутствует, т о е ж е г о д н ы е к о м и с с и о н н ы е у ч р е д и т е л я с о о т в е т с т в е н н о н е в е л и к и ( о н и могут с о с т а в л я т ь 15% г о д о в о й с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в ) . Б о л ь щ и н с т в о и н в е с т и ц и о н н ы х т р а с т о в в л а д е ю т б у м а г а м и с ф и к с и р о в а н н о й доход н о с т ь ю и п р е к р а щ а ю т свое с у щ е с т в о в а н и е , к о г д а и с т е к а е т с р о к о б р а щ е н и я б у м а г (или к о г д а о н и п р о д а ю т с я ) . С р о к с у щ е с т в о в а н и я т р а с т а к о л е б л е т с я от щ е с т и м е с я ц е в — для объединенных инвестиционных трастов, оперирующих инструментами денежного рын ка, д о 20 лет - д л я к о м п а н и й , р а б о т а ю щ и х с о б л и г а ц и я м и * . О б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е т р а с т ы о б ы ч н о с п е ц и а л и з и р у ю т с я на о п р е д е л е н н ы х в и д а х б у м а г Н е к о т о р ы е тра сты в л а д е ю т т о л ь к о о б л и г а ц и я м и ф е д е р а л ь н о г о п р а в и т е л ь с т в а , д р у г и е — т о л ь к о о б л и г а ц и я м и к о р п о р а ц и й , т р е т ь и — т о л ь к о м у н и ц и п а л ь н ы м и о б л и г а ц и я м и и т.д. * К о б л и г а ц и я м в п р а к т и к е С Ш А п р и н я т о о т н о с и т ь б у м а г и , в ы п у щ е н н ы е н а с р о к б о л е е о д н о г о года. О н и я в л я ю т с я и н с т р у м е н т а м и р ы н к а к а п и т а л о в . В то в р е м я как к р а т к о с р о ч н ы е б у м а г и со с р о к о м о б р а щения до одного года с ч и т а ю т с я и н с т р у м е н т а м и д е н е ж н о г о рынка. -
Прим.
перев.
Инвестиционные компании
743
Н е у д и в и т е л ь н о , что учредитель о б ъ е д и н е н н о г о и н в е с т и ц и о н н о г о траста требует вознаграждения за затраченные усилия и р и с к , в о з н и к ш и й при его учреждении. Учре д и т е л ь п о л у ч а е т в о з н а г р а ж д е н и е путем з а в ы ш е н и я ц е н ы п р о д а ж и а к ц и й п о с р а в н е н и ю с ценой активов, п р и о б р е т е н н ы х при учреждении траста. Н а п р и м е р , брокерская ф и р м а к у п и л а о б л и г а ц и и н а с у м м у $10 ООО ООО, п о м е с т и л а их в о б ъ е д и н е н н ы й и н в е с т и ц и о н н ы й т р а с т и в ы п у с т и л а 10 ООО а к ц и й . К а ж д а я а к ц и я п р е д л а г а е т с я и н в е с т о р у п о ц е н е $1035. П о с л е п р о д а ж и всех а к ц и й у ч р е д и т е л ь п о л у ч и т $10 350 ООО ($1035 х 10 ООО). Э т о й с у м м ы д о с т а т о ч н о д л я п о к р ы т и я $10 ООО ООО р а с х о д о в п о п р и о б р е т е н и ю о б л и г а ц и и , и, к р о м е т о г о , о с т а е т с я е ш е $350 ООО н а и з д е р ж к и п о п р о д а ж е б у м а г и п р и б ы л ь у ч р е д и т е ля. Н а и з д е р ж к и т а к о г о р о д а - с в о е г о р о д а п л а т у за у п р а в л е н и е - р а с х о д у е т с я от 1% получаемой суммы для краткосрочных трастов д о 3,5% для долгосрочных. Вторичный рынок О б ы ч н о и н в е с т о р , п о к у п а ю ш и й а к ц и и о б ъ е д и н е н н о г о и н в е с т и ц и о н н о г о траста, не о б я з а н д е р ж а т ь а к ц и и в т е ч е н и е в с е г о с р о к а с у щ е с т в о в а н и я траста. Н а п р о т и в , в б о л ь ш и н с т в е случаев а к ц и и м о ж н о п р о д а т ь т р а с т у п о ц е н е , р а в н о й с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в , р а с считанной на основе ц е н ы покупателя а к ц и й . И н ы м и с л о в а м и , р ы н о ч н а я стоимость п р и н а д л е ж а щ и х т р а с т у ц е н н ы х б у м а г о п р е д е л я е т с я на о с н о в е ц е н ы п о к у п а т е л я , у с т а н а в л и в а е м о й д и л е р о м . П о с к о л ь к у о б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е т р а с т ы не и м е ю т долговых обязательств, то для расчета стоимости чистых а к т и в о в на а к ц и ю о б щ а я с т о имость чистых активов делится на ч и с л о а к ц и й в о б р а щ е н и и . О п р е д е л и в стоимость а к ц и и , д о в е р е н н о е л и ц о м о ж е т п р о д а т ь о д н у и л и н е с к о л ь к о бумаг, ч т о б ы п о л у ч и т ь с р е д ства д л я в ы к у п а . В и н о м случае в т о р и ч н ы й р ы н о к м о ж е т п о д д е р ж и в а т ь с я у ч р е д и т е л е м т р а с т а . Тогда и н в е с т о р ы могут п р о д а т ь а к ц и и у ч р е д и т е л ю . П о с л е э т о г о д р у г и е и н в е с т о р ы ( в к л ю ч а я тех, к т о не у ч а с т в о в а л в п е р в о н а ч а л ь н о й п р о д а ж е ) могут к у п и т ь д а н н ы е а к ц и и . О б ы ч н о цена п р о д а ж и на в т о р и ч н о м р ы н к е р а в н а с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в б у м а г в п о р т ф е л е (подсчитанной на основе цены продавца) плюс дополнительные комиссионные, рав ные к о м и с с и о н н ы м , в з и м а е м ы м п р и с о з д а н и и т р а с т а .
22.2.2
Управляющие
компании
В то в р е м я к а к о б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е т р а с т ы не и м е ю т с о в е т а д и р е к т о р о в и у п р а в л я ю щ е г о п о р т ф е л е м , у п р а в л я ю щ и е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и {managed investment companies) и м е ю т и т о , и д р у г о е . П о с к о л ь к у у п р а в л я ю щ и е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и организованы в ф о р м е к о р п о р а ц и и или траста ( л и ш ь небольшое число является това риществами с о г р а н и ч е н н о й ответственностью), то они имеют совет директоров или доверенных лиц, избираемых а к ц и о н е р а м и . В свою очередь совет заключает договор с фирмой — управляющей к о м п а н и е й — для управления активами инвестиционной к о м п а н и и , за что п о с л е д н я я п л а т и т к о м и с с и о н н о е в о з н а г р а ж д е н и е , к о т о р о е о б ы ч н о з а в и сит от о б щ е й р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к т и в о в . В к а ч е с т в е у п р а в л я ю щ е й к о м п а н и и могут в ы с т у п а т ь н е з а в и с и м ы е ф и р м ы , и н в е стиционные консультанты, дочерние ф и р м ы , созданные брокерами, а также страховые компании. Нередко управляющая компания - это юридическое лицо (например, д о черняя к о м п а н и я б р о к е р с к о й ф и р м ы ) , к о т о р о е о р г а н и з у е т и у п р а в л я е т и н в е с т и ц и о н ной к о м п а н и е й . У п р а в л я ю щ а я к о м п а н и я м о ж е т и м е т ь д о г о в о р а об у п р а в л е н и и н е с к о л ь кими и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и , к а ж д а я из к о т о р ы х я в л я е т с я о т д е л ь н о й о р г а н и зацией со с в о и м с о в е т о м д и р е к т о р о в и л и д о в е р е н н ы м и л и ц а м и . Е ж е г о д н а я п л а т а за у п р а в л е н и е (ее т а к ж е н а з ы в а ю т п л а т о й за к о н с у л ь т и р о в а н и е ) обычно с о с т а в л я е т от 0,50 д о 1% с р е д н е й р ы н о ч н о й с т о и м о с т и всех а к т и в о в и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и , п р и ч е м д а н н а я в е л и ч и н а у м е н ь ш а е т с я п о мере р о с т а с т о и м о с т и активов. Н е к о т о р ы е ф о н д ы р а б о т а ю т п о п р и н ц и п у « с т и м у л и р у ю щ е г о в о з н а г р а ж д е н и я » .
ГЛАВА 22
744
когда лучшие результаты работы ф о н д а вознаграждаются более в ы с о к и м и к о м и с с и о н ными управляющей компании. П о м и м о о п л а т ы услуг у п р а в л я ю щ е й к о м п а н и и и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я несет также издержки, с в я з а н н ы е с учетом и обслуживанием а к ц и о н е р о в . (Иногда о н и вклю чаются в вознаграждение управляющего.) Такие ежегодные расходы о б ы ч н о составля ют от 0,20 д о 0 , 4 0 % с р е д н е й р ы н о ч н о й с т о и м о с т и всех а к т и в о в . Н а к о н е ц , существуют другие виды расходов, которые ежегодно несет инвестици о н н а я к о м п а н и я , такие, как государственные и местные налоги, судебные и аудитор ские расходы, вознаграждения директоров. Д а н н ы е ежегодные расходы о б ы ч н о состав л я ю т от 0,80 д о 1,70% с р е д н е й с т о и м о с т и всех а к т и в о в ' ' . Д а н н у ю ц и ф р у н а з ы в а ю т коэф фициентом операционных издержек фонда (operating expense ratio). Д л я ф о н д о в , к о т о р ы е в основном инвестируют в облигации, он составляет в среднем 0,85%, а для фондов, г л а в н ы м о б р а з о м и н в е с т и р у ю щ и х в а к ц и и , — 1,25%^ 1/1нвестиционные
компании
закрытого
типа
В о т л и ч и е от о б ъ е д и н е н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х т р а с т о в инвестиционные компании закры того типа (closed-end investment) ( и л и з а к р ы т ы е ф о н д ы ) не в ы к у п а ю т с в о и а к ц и и в л ю б о й м о м е н т в р е м е н и п о ж е л а н и ю их в л а д е л ь ц а . В м е с т о э т о г о а к ц и и з а к р ы т ы х ф о н д о в о б р а щ а ю т с я на б и р ж а х и л и на в н е б и р ж е в о м р ы н к е . Т а к и м о б р а з о м , и н в е с т о р , ж е л а ю щ и й купить или продать а к ц и и з а к р ы т о г о ф о н д а , должен дать заявку своему брокеру п о д о б н о тому, к а к о н п о с т у п и л б ы в с л у ч а е п о к у п к и и л и п р о д а ж и а к ц и й , с к а ж е м , к о м п а н и и IBM. Б о л ь ш и н с т в о з а к р ы т ы х ф о н д о в не о г р а н и ч е н о по с р о к у с у щ е с т в о в а н и я . Д и в и д е н д ы и п р о ц е н т ы , п о л у ч а е м ы е з а к р ы т ы м ф о н д о м на ц е н н ы е б у м а г и с в о е г о п о р т ф е л я , а т а к ж е ч и с т а я п р и б ы л ь от п р и р о с т а к а п и т а л а р а с п р е д е л я ю т с я с р е д и а к ц и о н е р о в . О д н а ко м н о г и е ф о н д ы д о п у с к а ю т (и п о о щ р я ю т ) р е и н в е с т и р о в а н и е т а к и х в ы п л а т . Ф о н д в э т о м случае не р а с п р е д е л я е т с р е д с т в а с р е д и и н в е с т о р о в , а п е р е д а е т им д о п о л н и т е л ь н ы е а к ц и и п о ц е н е н и ж е с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в и л и р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к ц и и в тот м о м е н т . Н а п р и м е р , з а к р ы т ы й ф о н д , а к ц и и к о т о р о г о п р о д а ю т с я п о $20, о б ъ я в и л д и в и д е н д в размере $1 на а к ц и ю . Е с л и ч и с т а я с т о и м о с т ь его а к т и в о в б ы л а р а в н а $15 на а к ц и ю , то д е р ж а т е л ь 30 а к ц и й с м о ж е т п о л у ч и т ь или $30 (30 х $1), или две а к ц и и ($30/$15). О д н а к о е с л и а к ц и и п р о д а ю т с я п о $10, тогда в ы б о р будет м е ж д у $30 и т р е м я а к ц и я м и . Т а к к а к з а к р ы т ы й ф о н д я в л я е т с я к о р п о р а ц и е й , то о н м о ж е т в ы п у с к а т ь а к ц и и не т о л ь к о в с в я з и с р е и н в е с т и р о в а н и е м в ы п л а т , н о т а к ж е и п о с р е д с т в о м п у б л и ч н о г о раз м е щ е н и я . О д н а к о э т о п р о и с х о д и т не ч а с т о , и б о л ь ш е й ч а с т ь ю к а п и т а л и з а ц и я ф о н д а я в л я е т с я « з а к р ы т о й » . К р о м е т о г о , у в е л и ч е н и е к а п и т а л а ф о н д а м о ж е т п р о и с х о д и т ь (прав д а , л и ш ь в н е б о л ь ш о й с т е п е н и ) за с ч е т в ы п у с к а д о л г о в ы х к у п о н н ы х и л и б е с к у п о н н ы х ц е н н ы х б у м а г А к т 1940 г об и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и я х н а к л а д ы в а е т о п р е д е л е н н ы е о г р а н и ч е н и я на в ы п у с к д о л г о в ы х о б я з а т е л ь с т в и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и . Обычно акции закрытого фонда вначале предлагаются для публичного размеще н и я п о ц е н е п р и б л и з и т е л ь н о на 10% в ы ш е с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в в с в я з и с н е о б х о д и м о с т ь ю в ы п л а т ы ф о н д о м в о з н а г р а ж д е н и я и н в е с т и ц и о н н о м у б а н к у Э т о означает, что а к ц и и п е р е о ц е н е н ы , поскольку большая часть акций ф о н д о в в последующем про д а е т с я на р ы н к е п о ц е н е н и ж е с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в . П р а к т и к а п о к а з ы в а е т , что I! д е н ь п р е д л о ж е н и я у т и п и ч н о г о ф о н д а не н а б л ю д а е т с я н е о б ы ч н о й д и н а м и к и ц е н ы , но ч е р е з 100 д н е й п о с л е э т о г о ц е н а п а д а е т и а к ц и и п р о д а ю т с я п р и б л и з и т е л ь н о на 10% н и ж е с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в . Э т о с и л ь н о о т л и ч а е т с я от д и н а м и к и ц е н за а н а л о гичный период при первичном публичном размещении акций. Эти акции испытывают с у щ е с т в е н н ы й с к а ч о к ц е н п р и б л и з и т е л ь н о в 7% в д е н ь их р а з м е щ е н и я , и з а т е м уже з н а ч и т е л ь н ы х и з м е н е н и й ц е н не п р о и с х о д и т . Н е я с н ы м о с т а е т с я в о п р о с , п о ч е м у и н в е сторы так активно стремятся участвовать в первичном размещении акций закрытого фонда".
Инвестиционные компании
745
Б о л ь ш а я ч а с т ь з а к р ы т ы х ф о н д о в могут в ы к у п а т ь с в о и а к ц и и н а в т о р и ч н о м р ы н к е , однако делают это редко. Если р ы н о ч н а я цена ф о н д а падает сушественно ниже стои мости ч и с т ы х а к т и в о в , т о в ы к у п у в е л и ч и т с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в ф о н д а в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю . Н а п р и м е р , е с л и с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю р а в н я л а с ь $20, а а к ц и ю ф о н д а м о ж н о б ы л о к у п и т ь н а р ы н к е ( с к а ж е м , н а Н ь ю - Й о р к ской ф о н д о в о й б и р ж е ) за $16, т о м е н е д ж е р ф о н д а м о г п р о д а т ь из п о р т ф е л я ф о н д а бу маг н а $ 2 0 , з а т е м с н о в а к у п и т ь т а к о е ж е к о л и ч е с т в о а к ц и й н а о т к р ы т о м р ы н к е и в результате п о л у ч и т ь $4 п р и б ы л и . Е с л и э т и $4 и с п о л ь з у ю т с я д л я п р и о б р е т е н и я д о п о л нительных бумаг для ф о н д а , то стоимость чистых активов возрастет, п р и ч е м размер этого р о с т а з а в и с и т о т ч и с л а о с т а в ш и х с я в о б р а щ е н и и п о с л е в ы к у п а а к ц и й , к о л и ч е с т в а выкупленных акций и цены выкупа. Котировки Рыночные котировки а к ц и й закрытых фондов, которые в к л ю ч е н ы в листинг б и р ж или активно о б р а щ а ю т с я на в н е б и р ж е в о м р ы н к е , е ж е д н е в н о публикуются в ф и н а н с о в о й прессе. О д н а к о с т о и м о с т ь их ч и с т ы х а к т и в о в п у б л и к у е т с я т о л ь к о р а з в н е д е л ю н а о с н о ве ц е н з а к р ы т и я д л я бумаг, в к л ю ч е н н ы х в их п о р т ф е л и , за п о с л е д н ю ю п я т н и ц у . Н а рис. 22.1 п р и в е д е н п р и м е р . П е р в а я к о л о н к а п о к а з ы в а е т , н а к а к о й п л о щ а д к е п р о д а ю т с я а к ц и и ф о н д а (Л^— Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я б и р ж а , А — А м е р и к а н с к а я ф о н д о в а я б и р жа, О - NASDAQ, С - Чикагская фондовая биржа, Т - Фондовая биржа Торонто, Z - не п р о д а ю т с я н а б и р ж е ) . Д а л е е п о к а з а н ы с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в и п о с л е д н я я цена, п о к о т о р о й п р о д а в а л и с ь а к ц и и ф о н д а в р а с с м а т р и в а е м ы й д е н ь , з а т е м и д е т р а з н и ца м е ж д у п о с л е д н и м и д в у м я ч и с л а м и , о т н е с е н н а я к с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в и в ы р а женная в процентах. Если этот процент положительный ( т е . цена акции больше стоимости чистых ак т и в о в ) , т о г д а г о в о р я т , ч т о а к ц и и ф о н д а п р о д а ю т с я с премией. Н а п р о т и в , е с л и д а н н а я в е л и ч и н а о т р и ц а т е л ь н а (т.е. ц е н а а к ц и и м е н ь ш е с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в ) , т о г д а г о ворят, ч т о а к ц и и ф о н д а п р о д а ю т с я со скидкой. Н а п р и м е р , р и с . 22.1(6) п о к а з ы в а е т , что а к ц и и France Growth Fund п р о д а в а л и с ь с о с к и д к о й в 5 , 3 % , в т о в р е м я к а к а к ц и и Korea Fund п р о д а в а л и с ь с п р е м и е й в 1 8 , 5 % . ( Э т и д в е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и и з в е с т н ы как « с т р а н о в ы е » ф о н д ы , п о с к о л ь к у о н и с п е ц и а л и з и р у ю т с я н а а к ц и я х о т д е л ь н ы х стран - Ф р а н ц и и и К о р е и с о о т в е т с т в е н н о . ) Ц е н н ы е б у м а г и з а к р ы т ы х ф о н д о в , и н в е с т и р у ю щ и х в с р е д с т в а а к ц и и (за и с к л ю ч е н и е м н е с к о л ь к и х « с т р а н о в ы х » ф о н д о в ) ч а с т о продаются со с к и д к о й ' . Н а к о н е ц , п о с л е д н я я к о л о н к а на рисунке показывает доходность а к ц и й ф о н д о в , и н в е с т и р у ю щ и х с р е д с т в а п р е и м у щ е с т в е н н о в а к ц и и , и д о х о д н о с т ь а к ц и й ф о н д о в за п о с л е д н и е 12 м е с я ц е в , в к л а д ы в а ю щ и х с р е д с т в а г л а в н ы м о б р а з о м в ц е н н ы е б у м а г и с фиксированным доходом. Инвестиционные
компании
открытого
типа
Инвестиционные компании, которые обязуются в любой момент времени выкупать свои а к ц и и п о ц е н е , р а в н о й и л и б л и з к о й с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в , н а з ы в а ю т с я инвестиционными компаниями открытого типа {open-end investment company) ( и л и о т к р ы тыми ф о н д а м и ) . Б о л ь ш а я ч а с т ь т а к и х к о м п а н и й , и з в е с т н ы х к а к взаимные фонды {mutual funds), т а к ж е п о с т о я н н о п р е д л а г а е т н о в ы е а к ц и и к п у б л и ч н о м у р а з м е щ е н и ю п о ц е н е , равной и л и б л и з к о й к с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в . Т а к и м о б р а з о м , о н и о с у щ е с т в л я ю т «открытую» к а п и т а л и з а ц и ю ( т е . у в е л и ч е н и е к а п и т а л а ) , п р и э т о м ч и с л о о б р а щ а ю щ и х с я акций м е н я е т с я е ж е д н е в н о . Взаимные ф о н д ы используют два способа продажи своих акций — непосредствен но на р ы н к е и с п о м о щ ь ю п о с р е д н и к о в . П р и н е п о с р е д с т в е н н о й п р о д а ж е н а р ы н к е взаимные ф о н д ы п р о д а ю т а к ц и и и н в е с т о р а м н а п р я м у ю б е з у ч а с т и я п о с р е д н и ч е с к и х организаций. В таком случае к о м п а н и и открытого типа, известные под названием фон-
746
ГЛАВА 22
( а ) З а к р ы т ы е ф о н д ы , с п е ц и а л и з и р у ю щ и е с я н а акциях stock Exch
Fund name U.S. ACM Govt Inc ACM Govt Oppty ACM Govt Sees ACM Govt Spec Amer Govt Income -ac Amer Govt Port -ac Dean Witter Govt -a Excelsior Income -c Kemper int Govt MFS Govt Mkts Putnam Int Govt
NAV
Gov't. Bond N 9.62 N 8.30 9.30 N 7.94 N 6.83 N N 8.45 N 8.88 N 18.29 N 8.27 7.32 N 8.55 N
Market Price
Prem/ Disc
12 Mo Yield 3/31/94
Funds
11 8%
10V, 8Ve 8
10 V,
+ + + + + +
8 16 V,
7V, 6'/.
7V,
U.S. Mortgage Bond Funds N 13.76 2002 Target Term -c 12 + 9.40 Amer Adj Rate 95 -ac N 9'/, Amer Adj Rate 96 -ac N 9.16 9V. + N 9.05 9 Amer Adj Rate 97 -ac N 9.05 Amer Adj Rate 98 -ac 8V, Amer Adj Rate 99 -ac N 9.01 Amer Govt Term -ac N 8.79 97. + 7.99 N Amer Opply Inc -ac 10 V, + N Amer Sel Port -ac 12.66 13.48 Amer Str Inc II -ac N 13V, + Amer Str Inc III -ac N 13.02 137: + Amer Str Income -ac N 14.20 147, + BIckRk 1998 Term -c 9.34 9 N N 8.79 BIckRk 1999 Term -c 87, N 8.55 BIckRk 2001 Term -c 8'/, BIckRk Adv Term -c N 9.81 9 N 7.84 BIckRk Income -c 7V, N BIckRk Inv 09 -c 12.80 117, 8.81 BIckRk Inv Q Tm -c N 77. 8.66 BIckRk Str Tm -c N 8V 9.60 BIckRk Tgt Tm -c N 97 N 13.37 127, Heitage US Govt -c Hyperion 1997Tm -c N 8.30 77. Hyperion 1999 Tm -c N 7.79 7 8.28 N Hyperion 2002 T m -c 77, N 9.05 Hyperion 2005 -c 8'/. N Hyperion Tot Rtn -c 10.08 10 8.81 8 Inc Opp 1999 N
8v:
Investment Grade Bond Funds 1838 Bd-Deb N 21.19 20V, N/A Aii-American Tm -c N 127, Amer Cap Bond -b N 18.16 18 V, 15.39 Bunker Hill N IS'/. + 9.80 CNA Income -C N 11 Circle Income -c 11.66 0 117. 13.29 Current Inc Shs N 117! 9.60 Fortis Sees N 9V, Ft Dearborn Inc N 15.78 147. Hatteras Income N 16.11 17V, + INA Investments N 18.65 i6Vj Independence Sq 17.69 0 16 V, + N 17.70 187, InterCap Income -a 18 Montgomery St N 19.30 Op Fd Multi-Gov N 8.16 77, 15.43 Рас Amer Income -c N 147, 13.47 137 Pioneer Int Shs N Transam Income 23.96 237. N 14.42 13 V, Vestaur Sees -c N
11.1 10.1 11.1 11.0
14.3 0.9 11.6 8.6 17.1 19.8 9.9 11.8 7.8 14.6 10.8
13.6 11.9 9.7
12.8
9.0 5.1
1.1 2.3 0.6 1.9 2.9 6.7 26.7
8.2 2.9 5.6 4.8 3.6 1.9
5.0
7.0 9.3
7.1 7.4
5.7 6.6 6.8 6.9 8.4 16.5 N/A 9.5 8.5
9.1 7.9 8.6 8.9
8.3
9.1
5.9 11.1
11.4 N/A
10.6 3.3 4.9 3.7 6.6
10.2 10.0 8.8 N/a 8.5
10.1
9.2
10.9
10.4 9.5
10.2 0.8
9.2 3.3 N/A
0.2
11.1 7.2 8.2 9.6 8.6
1.7
9.2
12.2
10.6
2.4 11.6
8.2 8.2
1.0
6.7 6.6
10.8 7.8 8.7 8.7 8.4 8.8 8.4 9.4
5.2
8.1
0.7 1.4 6.4
8.5 8.3
5.7
7.1 11.5 8.1
5.2
8.0
Stock Exch
Fund Name
Eaton Vance Pr Merrill Sen Fl Pilgrim Pr Rate -a Prime Income VanKamp Prime
CIGNA High Inc CIM High YId Colonial Intmdt Corp Hi YId Corp Hi Yid II Frankin Univ -c High Inc Adv -a High Inc Adv II -a High Inc Adv III -a
Prem/ Disc
Mart<et Price
Loan Participation Funds Z N/A 10.00 z N/A 10.02 N 9.97 9V, z N/A 10.00 z N/A 10.05 High Yield N N N N N N N N N
Other ACM Mgd $ ACM Mgd Income AIM Strategic -a Alliance WId $ Alliance WId $ 2 Amer Cap Inc Colonial Intrmkt Duff&Ph Util Cor First Boston Inc First Boston Str Frankin Mul-Inc -c Frankin Pr Mat -c Global Partners -a Highlander Inc -c J Hancock Income J Hancock Invest Kemper Multi Mkt
ACM Mgd MultlMkt Alliance WId $ 2 Americas Inc Tr -ac BIckRk Noeth Am -c Dreytus Str Govt -a Emer Mkts Float Emer Mkts Inc Emer Mkts Inc II First Aust Prime First Commonvrth
Bond Funds 7.23 87, 7.71 8 6.65 67. 13.78 137, 13.48 13V, 8.98 87, 6.07 SV. 6.80 67, 7.27 7V.
National Muni Bond Funds ACM Mum Sees N 12.48 127. Amer Muni Income -ac N 12.36 127, Amer Muni Tm II -ac N 10.62 107, Amer Muni Tm III -ac N 9.78 97, Amer Muni Tm Tr -ac N 10,92 107. N Apex Muni 10.12 10 BIckRk Ins 2008 N 14,61 14V, BIckRk Ins Muni N 10.21 97, N BIckRk Inv Q Mun 13,00 12 V, N BIckRk Target 10.39 97, N Colonial Hi Inc 8,26 8
N/A N/A 6.4 N/A N/A
+ 14.1 + 3.8 - 0.4 - 0.2 + 2.9 - 4.0 - 3.2 - 6.3 - 2.0
12.5 10.4 11.3 N/A N/A
10.0 11.0 11.0 12.1 N/A
12.1 5.3 10.4 N/A 10.7 9.4 10.3 10.7 10.8 8.5 6.5 N/A N/A 8.4 7.7 10.3
- 12.0 + 6.5 + 13.4 1.9 - 7.1 + 11.2 + 5.1 + 11.2 + 4.2 11.3
9.6 N/A N/A 10.7 9.5 N/A 9.6 N/A 9.5 8.8
+ +
N/A N/A
1.2 1.1
3.5 0.3 2.7 1.2 3.3 4.5 5.8 6.2 3.1
f-NAVasof 3/31 was 23,72. g-intotor 3/31:87.68 85 t/2-2.49, h-Actual div. date was 3/31, Source-Upper Analytical Services Inc.
(выдержки)
© D o w J o n e s & Company, Inc, April 1 1 , 1 9 9 4 ,p p . M W 7 3 -
12 Mo Yield 3/31/94
N/A N/A 4.7 N/A N/A
Taxable Bond Funds N 11.37 127. + 11.0 N 8.25 97, + 18.2 A 9.60 87. - 10.2 N 12.41 157. + 23.9 N 12.56 137. + 6.5 N 7.85 9.2 7V. N 11.15 117. 0.2 N 13.45 2.4 13 V. N 8.67 10.6 77, N 9 10.04 10.4 N 9.92 3.0 97. N 9.61 11.6 8V, + N 4.9 12.16 127, + 8.7 A 13.80 15 N 15.97 15 V, - 2.9 N 20.89 21V, + 1.7 N 10.65 10 - 6.1
World Income Funds N 9,37 8V, N 12.56 137. N 13 11.46 N 10.58 107. N 10.36 97. N 13.49 15 N 14.86 157, N 12.48 137. A 9.84 107. N 12.69 117,
Рис. 2 2 . 1 . Котировки акций закрытых фондов И с т о ч н и к : Barron's
NAV
MW74.
6.2 5.8 6.5
8.1 6.4 6.4 6.7
6.2 8.3
747
Инвестиционные компании ( б ) Закрытые ф о н д ы , с п е ц и а л и з и р у ю щ и е с я н а облигациях
stock Exch
Market Price
Prem/Disc
Friday, April S, 1 9 9 4 General Equity Funds 18.96 Adams Express 17'/. 20.49 Baker Fentress 16V. 88.17 Bergstrom Cap -g 87 7.45 Blue Chip Value 7 17.37 Central Sees '57. 10.35 Charles Allmon 9V. 12.25 Engex 9% 20.18 Equus II '5'/, 10.68 Gabelli Equity 11'/. 23.59 General American 20V. 12.47 Inefficient Mkt 10 15.24 Jundl Growth 14 Liberty All-star 9.94 10'/, Morgan Gr.Sm Cap 11.69 10'/. NAIC Growth -c 10.81 9V. Royce Value 13.30 127, Salomon SBF 14.29 12 V, Source Capital 40.39 11'/, Spectra 18.12 16 Tri-Continental 26.68 Z-Seven 16.64 16'/, Zweig -a 10.84 12V. Specializes Equity Funds N 47.96 ASA Limited -cv 41V, Alliance Gl Env N 11.17 9'/, Anchor Gold&Curr 6.25 С 6V. 17.76 BGR Prec Metals -c T 14'/, A 8.99 C&S Realty 10 C&S Total Rtn N 14.04 14V. N/A Central Canada -c A 5V. Counsellors Tand N 15.18 12V, N 13.91 Delaware Gr Div 13'/. N 13.54 Delaware Grp Gl 14'/: Dover Reg Find N/A N/A 0 N 8.13 8'/, Duff&Ph Util Inc Emer Mkts Infra N 12.65 12 N 20,43 Emer Mkts Tel 217, First Financial N 12.68 Global Health N 10'/, 12.29 13.73 Global Privat N 137. H&Q Health Inv 17.19 N 167. N 11.24 10'/, H&Q Life Sci Inv 14.69 Hampton Utility -c A 137. New Age Media N N/A 107. 12.52 13 Patriot Glob Dvd -a N Patriot Pr DvdII N 10.78 10'/,
12'/I
Patriot Pref Dvd -a Patriot Prem Dvd Patriot Sei Dvd -a Petroleum & Res Pilarim Reg Bk
Amer Cap Conv Dancroff Conv Castle Conv Ellsworth Conv Lincoln Conv -c Putnam Hi Inc Cv TCW Conv Sees
N N N N N
12.35
127.
8.70 13.98 28.57 11.69
9'/. 14V. 27V, 10
Convertible S e e ' s . Funds N 23.86 20'/, 23.01 A 21'/. A 25.90 23V, 9.85 A 8V, N/A N 1 8 V, 9.57 N 9V, 8.30 N 9'/,
+ + + + + + + -
12 Mo Yield 3/31/94
9.7 18.9 1.3 6.0 8.6 4.6 23.5 24.4 4.2 12.6 19.8 8.1 5.6 13.4 9.8 4.1 14.3 2.7 11.7 16.6 2,3 18.8
- 8.1 9.8 -16.6 -4.8 24.8 6.2 -1.3 65.5 16.6 -4.6 3.0 13.9 9.5 4.8 0.9 9.7 8.0 -5.8 22.9 -2.1 -1.8
12.9
6.1 -1.3 378 N/A 11.0 N/A 38.7 -11.9 2.3 N/A N/A
17.2 2.0 18.4 11.2 2.4 N/A 16.0 0.3 7.1 N/A 4.6 5.t 7.1 4.4 16.6 0.8 4.7 6.6 5.5 N/A 3.8 4.9
-12.8 N/A 53.9 25.3 7.2 N/A 2.4 -2.0 -1.7 N/A 0.4 -5.3
+ + + -
2.2 4.9 1.0 3.7 14.5
N/A 0.2 -12.2 4.9 -14.0
-
14.1
-
8.2
-
10.2 11.2 N/A 1.9 11.4
2.4 9.0 3.0 5.3 19.7 7.6 7.4
+ +
Рис.
22.1
Stock Exch
Conv Hold Cap Conv Hold Inc Gemini II Fund Gemini II Fund Quest Value Cap Quest Value Inc
Market Prem/Disc Price
Оиа1-Рифо$е Funds N 12.57 9Vs N 9.62 10V, N 21.14 17V. N 9.50 'IV. N 26.58 22 N 11.65 12'/,
World Equity Funds 5.16 4 Americas All Sea 0 14.03 Argentina N 13V. 16.56 Asia Pacific N 18V, N Asia Tigers 12.13 N Austria 10.57 10 Brazil -c N 25.74 24V. N 18.82 Brazilizn Equity -c 20 Cdn GenI Inv -cy T 42.41 32V, N 41.88 45V, Chile 15.71 China N '7'/, Clemente Global -c N 11.74 97. N Emerging Mexico -c 18.10 '7V. Emerging Tigers N 14.02 '3V, N Europe 12.93 '2'/. N 13.62 European Warrant -c 13V, N Fidelity Em Asia 13.85 15 First Australia A 12.52 "'/. First Iberian A 9.21 8'/. N 13.41 First Israel IS'/, N First Philippine 21.81 17=/, France Grovrth N 11.75 11'/. N 13.03 GT Devel Mkts 12'/. GT Gr Europe N 14 15.02 Germany Fund N 12.97 iiV, Germany, Emer N 9.78 8'/, Germany, Future 17.57 N 15 N 14.68 Germany, New 127. Global Small Cap A N/A 12V. Greater China N 17.35 18V. Groqlh Fd Spain N 12.25 lOV, Herzfeld Caribb 0 5.00 N/A India Fund N 13.87 '2'/. India Grovrth -d N 21.99 21V, Indonesia N 13 10.15 Irish Inv N 10.08 9'/, Italy N 11.27 I'V, Jakarta Grovrth N 8.91 9V, Japan Equity N 14.24 15V. Japan OTC Equity N 11.00 12V, Jardine Fl China -c N 16.40 18 N Jardine Fl India -c 14.22 14 V, N Korea 17.19 20V. 9.96 Korea Equity N lOV, Korean Inv N 12.57 13'/, Latin Amer Disc N 22.80 22V. Latin Amer Eq N 21.79 24V, Latin Amer Inv N 24.97 24V. Malaysia N 19.75 20V. Mexico -c 30.25 N 30 19.18 Mexico Eqty&Inc -c N 20'/. Morgan St Africa N 12.01 lOV, Morgan St Em N 24.14 24V, Morgan St India N 14.05 13 V.
+ + +
25.4
11.7 17.8 19.7
17.2 -
5.2
3.4 1.7 0.4 0.3 4.7 1.3
22.5 • 1.5 35.2 1.1 54.9 14.0
"v!
(продолжение)
12 Mo Yield 3/3t/94
3.1
N/A
5.4 5.3 6.3 23.4 7.7 9.8 15.9
22.4
1.2 1.9
6.2 1.0 8.3
10.1 11.8 13.7 18.6 5.3 6.9 6.8 9.4
68.4
91.2 11.9 46.7
25.2 20.3 31.8 N/A 19.3 74.6 N/A 29.4 23.5 27.6
61.0 3.3 N/A 40.7
8.1
13.1
15.3
14.6 15.7 N/A 7.3 18.3 N/A
21,9
12.6
1.1
17.3 N/A 41.3
17.1 N/A N/A
8.2
57.1 30.0 20.3
+ + +
4.3 9.4
40.1
11.5 17.0
38.5 25.6
+
9.8
+
28.1
+
+ + + +
2.0 18.5
9.2 7.4 1.9
12.4 2.9
3.2 0.8 4.9
11.5 2.5
1.2
25.7
24.0
N/A 55.3 N/A 18.7 64.9 72.7 38.8 38.5 38.5 35,8 N/A 54.4 N/A
748
ГЛАВА 2 2
ды «без нагрузки» {no-loadfunds) п р о д а ю т с в о и а к ц и и п о ц е н е , р а в н о й с т о и м о с т и чистых активов. Другой способ п р о д а ж и а к ц и й включает и с п о л ь з о в а н и е п о с р е д н и к о в , кото р ы м платят к о м и с с и о н н ы е , исходя из проданного числа а к ц и й . К таким посредникам относятся брокеры, ф и н а н с о в ы е агенты и управляющие страховыми к о м п а н и я м и . Ком п а н и и о т к р ы т о г о т и п а , и с п о л ь з у ю щ и е т а к о й с п о с о б р а с п р о с т р а н е н и я с в о и х а к ц и й , на з ы в а ю т с я фондами «с нагрузкой» {loadfunds), п о с к о л ь к у о п л а т а к о м и с с и о н н ы х означает «нагрузку» {load charge) на с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в . В е л и ч и н а н а г р у з к и п о з а к о н у не м о ж е т п р е в ы щ а т ь 8,5% и н в е с т и р у е м о й суммы. Н а п р и м е р , п о с р е д н и ч е с к а я о р г а н и з а ц и я , п о л у ч и в ш а я от к л и е н т а $1000 д л я и н в е с т и р о в а н и я в ф о н д , м о ж е т у д е р ж а т ь д о $ 8 5 , о с т а л ь н ы е $915 д о л ж н ы б ы т ь н а п р а в л е н ы на п р и о б р е т е н и е а к ц и й ф о н д а п о т е к у щ е й с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в в р а с ч е т е на а к ц и ю . Хотя при этом п р и н я т о говорить о нагрузке в 8,5%, в д е й с т в и т е л ь н о с т и она равна 9,3% ($85/$915) и н в е с т и р о в а н н о й суммы. Нагрузка такой величины взимается многи м и ф о н д а м и п р и н е б о л ь ш и х п о к у п к а х , н о о б ы ч н о о н а у м е н ь ш а е т с я п р и к р у п н ы х по к у п к а х . Т а к ж е с л е д у е т з а м е т и т ь , ч т о н е к о т о р ы е ф о н д ы в з и м а ю т н а г р у з к у м е н е е 3,5% п р и п о к у п к а х л ю б о й в е л и ч и н ы , п о э т о м у их н а з ы в а ю т фондами с «низкой нагрузкой» {low-load funds)*. Когда а к ц и о н е р ы в з а и м н о г о ф о н д а ж е л а ю т п р о д а т ь с в о и а к ц и и , т о о н и о б ы ч н о п о л у ч а ю т сумму, р а в н у ю с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю , у м н о ж е н н о й на ч и с л о п р о д а в а е м ы х а к ц и й . О д н а к о н е к о т о р ы е ф о н д ы в з и м а ю т компенсационный сбор {redemption fee), к о т о р ы й о б ы ч н о не п р е в ы ш а е т 1% с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в ф о н д а и, к а к п р а в и л о , не в з и м а е т с я с а к ц и о н е р а , в л а д е в ш е г о а к ц и я м и б о л е е 60 д н е й . П о э т о м у его о с н о в н о е н а з н а ч е н и е с о с т о и т в т о м , ч т о б ы в о с п р е п я т с т в о в а т ь п р о д а ж е и н в е с т о р о м а к ц и й сразу после п о к у п к и . Препятствуя частой торговле, ф о н д ы избегают трансакцио н н ы х и з д е р ж е к , с в я з а н н ы х с н е о б х о д и м о с т ь ю ч а с т о п р о д а в а т ь б у м а г и д л я т о г о , что бы удовлетворить ж е л а н и е н е к о т о р ы х инвесторов б ы с т р о продать а к ц и и взаимного фонда. К р о м е т о г о , в з а и м н ы е ф о н д ы могут е ж е г о д н о в з и м а т ь сбор за распространение {distribution fee). Д а н н ы й сбор 12Ь-1 ( н а з в а н н ы й т а к п о р а з д е л у А к т а 1940 п об и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и я х , п р и н я т о г о К о м и с с и е й п о ц е н н ы м б у м а г а м и б и р ж а м ) не может п р е в ы ш а т ь 1% с р е д н е р ы н о ч н о й с т о и м о с т и всех а к т и в о в . Его в з и м а ю т на п о к р ы т и е и з д е р ж е к п о р е к л а м е и о р г а н и з а ц и и п р о д а ж и а к ц и й ф о н д а б у д у щ и м п о к у п а т е л я м . Иногда его о б ъ е д и н я ю т с н а г р у з к о й , к о т о р а я у п л а ч и в а е т с я п р и п о к у п к е а к ц и й . В о з м о ж н о е пре и м у щ е с т в о с б о р а 126-1 д л я н а с т о я щ и х в л а д е л ь ц е в ф о н д а с о с т о и т в т о м , ч т о в будущем возросший размер портфеля принесет определенные преимущества масштаба. Взаимные ф о н д ы предлагают различные классы а к ц и й . В таком случае инвестор м о ж е т в ы б р а т ь т о т к л а с с , к о т о р ы й его б о л ь ш е у с т р а и в а е т Н а п р и м е р , к л а с с А может п р е д у с м а т р и в а т ь 5 % н а г р у з к и , н о не в к л ю ч а т ь е ж е г о д н о г о с б о р а 1 2 6 - 1 , в то в р е м я как к л а с с В — не п р е д у с м а т р и в а т ь н а г р у з к и и в к л ю ч а т ь с б о р 126-1 в р а з м е р е 0 , 5 % в год п л ю с в о з м о ж н ы й отложенный сбор на продажу {contingent deferred sales charge), у п л а ч и в а е м ы й п р и п р о д а ж е а к ц и й и н в е с т о р о м . Э т о т с б о р р а в е н 5 % , е с л и и н в е с т о р продает п р и н а д л е ж а щ и е е м у а к ц и и в т е ч е н и е года п о с л е п р и о б р е т е н и я и з а т е м у м е н ь ш а е т с я на 1% в год, д о с т и г а я н у л я ч е р е з п я т ь л е т К р о м е т о г о , к л а с с В п о с в о и м у с л о в и я м может к о н в е р т и р о в а т ь с я в к л а с с А ч е р е з п я т ь л е т (когда в о з м о ж н ы й о т л о ж е н н ы й с б о р на п р о дажу достигнет нуля). Д а н н а я характеристика позволяет инвесторам, к у п и в ш и м акции к л а с с а В, и з б е ж а т ь ч е р е з п я т ь л е т с б о р а 126-1. М о ж е т с у щ е с т в о в а т ь т а к ж е к л а с с ак ц и й С, когда и н в е с т о р е ж е г о д н о на п р о т я ж е н и и в с е г о в р е м е н и в л а д е н и я а к ц и я м и пла т и т с б о р 126-1 в р а з м е р е 1%. Таким образом, существуют различные методы получения в з а и м н ы м и фондами с р е д с т в д л я о п л а т ы к о м и с с и о н н ы х и других р а с х о д о в , о с у щ е с т в л я е м ы х п р и продаже а к ц и й . Н е к о т о р ы е из н и х ( т а к и е , к а к в ы п у с к а к ц и й к л а с с а О б о л е е п р и в л е к а т е л ь н ы д л я и н в е с т о р о в , к о т о р ы е п л а н и р у ю т в л о ж и т ь с р е д с т в а л и ш ь на о т н о с и т е л ь н о к о р о т к и й
Инвестиционные компании
749
срок. Д р у г и е ( т а к и е , к а к в ы п у с к а к ц и й к л а с с а А) б о л е е п р и в л е к а т е л ь н ы д л я и н в е с т о ров, с о б и р а ю щ и х с я в л а д е т ь а к ц и я м и ф о н д а в т е ч е н и е д л и т е л ь н о г о в р е м е н и . К а к будет п о к а з а н о н и ж е , и н в е с т и ц и о н н а я а к т и в н о с т ь ф о н д о в «без н а г р у з к и » не отличается к а к и м - л и б о з а м е т н ы м о б р а з о м от д е я т е л ь н о с т и ф о н д о в «с н а г р у з к о й » . Э т о н е у д и в и т е л ь н о . Н а г р у з к а ( п р и б л и з и т е л ь н о от 30 д о 5 0 % в с е й ее с у м м ы идет л и ц а м , которые н е п о с р е д с т в е н н о п р о д а ю т а к ц и и , о с т а л ь н а я ч а с т ь о с т а е т с я у п о с р е д н и ч е с к и х организаций) представляет собой издержки по рекламе, обучению и созданию имиджа к о м п а н и и . Ф и р м ы , т о р г у ю щ и е п о п о ч т е , ч а с т о п р о д а ю т т о в а р ы д е щ е в л е , чем м а г а з и ны. П р о д а в ц ы , р а б о т а ю щ и е в м а г а з и н а х , и те, к т о п р о д а е т а к ц и и в з а и м н ы х ф о н д о в , оказывают услуги и с о о т в е т с т в е н н о требуют в о з н а г р а ж д е н и я за труд. П о к у п а т е л и , с ч и т а ющие, что такие услуги стоят на с а м о м деле м е н ь щ е , могут и д о л ж н ы избегать их о п л а т ы . Котировки На р и с . 22.2 п р е д с т а в л е н а ч а с т ь к о т и р о в о к в з а и м н ы х ф о н д о в , к о т о р ы е п р и в о д и т Wall Street Journal к а ж д ы й р а б о ч и й д е н ь . Ф о н д ы , п е р е ч и с л е н н ы е п о д з а г о л о в к о м , к о т о р ы й выделен ж и р н ы м щ р и ф т о м , и м е ю т о д н у у п р а в л я ю щ у ю к о м п а н и ю ( н а з в а н и е ее п р е д ставлено в э т о м з а г о л о в к е ) . Н а п р и м е р , ф о н д ы , п е р е ч и с л е н н ы е п о д з а г о л о в к о м AARP Invst. \AARP Invst — э т о AARP Investment Program for Scudder, и н в е с т и ц и о н н а я п р о г р а м м а под э г и д о й А м е р и к а н с к о й а с с о ц и а ц и и п е н с и о н е р о в {American Association of Retired Reople). Она о б ъ е д и н я е т в з а и м н ы е ф о н д ы , у п р а в л я е м ы е к о м п а н и е й Scudder, Stevens & Clark]. После н а з в а н и я в з а и м н о г о ф о н д а следует а б б р е в и а т у р а из т р е х б у к в , к о т о р а я у к а з ы в а е т на цель и н в е с т и ц и о н н о й п о л и т и к и ф о н д а . Н а п р и м е р , б у к в ы GRO п о с л е AARP's CaGr ( с о к р а щ е н и я , о б о з н а ч а ю щ и е «рост к а п и т а л а » ) у к а з ы в а ю т на т о , ч т о э т о ф о н д р о с т а . Затем п р и в о д и т с я с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в , р а с с ч и т а н н а я н а о с н о в е ц е н з а к р ы т и я бумаг ф о н д а в р а с с м а т р и в а е м ы й д е н ь . Д а л е е идет ц е н а п р е д л о ж е н и я — с т о и м о с т ь ч и стых а к т и в о в в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю п л ю с н а д б а в к а д л я м и н и м а л ь н о в о з м о ж н о й по размерам п о к у п к и . Д л я ф о н д о в «без н а г р у з к и » в д а н н о й к о л о н к е с т о я т б у к в ы NL {по load). Ч е т в е р т а я к о л о н к а п о к а з ы в а е т и з м е н е н и е с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в п о с р а в н е нию с п р е д ы д у щ и м т о р г о в ы м д н е м . П я т а я к о л о н к а с о д е р ж и т д о х о д н о с т ь а к ц и й ф о н д а за год д о н а с т о я щ е г о м о м е н т а . О с т а в щ и е с я н а р и с . 22.2 к о л о н к и п о к а з ы в а ю т в к а ж д ы й д е н ь н е д е л и р а з л и ч н у ю информацию. В п о н е д е л ь н и к ( к а к п о к а з а н о здесь) присутствуют две к о л о н к и , в к о т о рых п р е д с т а в л е н а м а к с и м а л ь н а я п е р в и ч н а я н а г р у з к а и к о э ф ф и ц и е н т о п е р а ц и о н н ы х р а с ходов. В д р у г и е ч е т ы р е д н я н е д е л и в м е с т о двух п е ч а т а ю т с я т р и к о л о н к и . Д л и н н ы е т р и колонки п о к а з ы в а ю т д о х о д н о с т ь д л я р а з л и ч н ы х п е р и о д о в в р е м е н и , н а ч и н а я с п р е д щ е ствовавщих ч е т ы р е х н е д е л ь д о п я т и лет, и р е й т и н г ф о н д а в с р а в н е н и и с д р у г и м и ф о н дами, к о т о р ы е и м е ю т т а к и е ж е и н в е с т и ц и о н н ы е ц е л и ( в е р х н и е 2 0 % — А, с л е д у ю щ и е 20% - В, с р е д н и е 2 0 % — С, с л е д у ю щ и е 2 0 % — D, н и ж н и е 2 0 % - Е), о с н о в а н н ы й на самом б о л ь ш о м п е р и о д е , у к а з а н н о м в в ы п у с к е за э т о т д е н ь . Н и ж е м ы п о к а ж е м , к а к определяется д о х о д н о с т ь ф о н д а . На р и с . 22.3 п о к а з а н ы е ж е н е д е л ь н ы е к о т и р о в к и д л я с п е ц и а л ь н ы х т и п о в ф о н д о в , называемых ф о н д а м и д е н е ж н о г о р ы н к а . Такие ф о н д ы инвестируют средства в к р а т к о с рочные б у м а г и , т а к и е , к а к к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , к р а т к о срочные к о м м е р ч е с к и е в е к с е л я и б а н к о в с к и е д е п о з и т н ы е с е р т и ф и к а т ы . В н и ж н е м п р а вом углу р и с у н к а п о к а з а н ы ф о н д ы д е н е ж н о г о р ы н к а о с о б о г о в и д а , к о т о р ы е и н в е с т и р у ют с р е д с т в а п р е и м у щ е с т в е н н о в к р а т к о с р о ч н ы е м у н и ц и п а л ь н ы е б у м а г и . Вслед за н а званием т а к о г о ф о н д а п о к а з а н с р е д н и й с р о к о б р а щ е н и я п р и н а д л е ж а щ и х е м у ц е н н ы х бумаг, г о д о в а я д о х о д н о с т ь , р а с с ч и т а н н а я на о с н о в е п о л у ч е н н ы х д о х о д о в за п о с л е д н и е семь д н е й , и с о в о к у п н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь его а к т и в о в . В а ж н ы м м о м е н т о м п р и в ы боре ф о н д а д е н е ж н о г о р ы н к а ( з д е с ь о н не п о к а з а н ) я в л я е т с я у р о в е н ь р и с к а н е п л а т е ж а по ц е н н ы м б у м а г а м , в х о д я щ и м в его п о р т ф е л ь .
MAX TOTAL MAX TOTAL FRIDAY. DECEMBER 10, 1993 OFFER NAVH RAT INITT EXP Exp INV. INV. OFFER NAVK RET mm RANGES lot INVESTMENT COMPANIES, WT IH DAILY PRICE DATA SUPPLIED ОЬ). NAV PRICE CHG. YTO CTIRG. RATIO R OBJ. NAV PRICE CHG. YTD CHRG. RATIO BY THE NATO I NAL ASSOCIATION OT SECURITIES DEALERS AND PERFORMANCE AND COST CALCULATO I NS BY UPPER ANALYTC I AL SERVICES INC. THE NASD ДИАППСА САР: WBD 9.41 GI G VB P NL .0.01 .14.6 0.000 2.190. REQUR I ES A MUTUAL TUND TO HAVE AT LEAST 1.000 SHAREHOLDERS OR ANLE T GRO 7.53 7.86 .13.0 4 250 0,810,. ASSETES OL S25 ПМШОП BEFORE BEING LISTED. DETAILED EXPLANATORY NOTE SLAN Р GFINC P G&L 14,31 15 18 .143 5 750 1.150. APPEAR ELSEWHERE ON THIS PAGE, BALAN Р S&B 14,37 15,01 +8.7 4,250 1.400.. GVSCA P BND 10.82 11 36 -0.02 .8.4 4 750 0.970 _________________________ S&B 15.84 15.84 .9,9 0,000 2,150,, ВАШ T G V S C B P BND 10,83 10,83 -0.02 .7,6 0 000 1.740 . ITL 5.59 5.92 CANAD Р .15.7 4,250 2 690 . GVSCC P BND 10.81 10.81 •0.03 NS 0 000 NA., INV. OFFER NAVH RFTT N I LTL EXP CPBDA Р BND 15,51 15,82 NE 4,250 1 390, OBJ. NAV PRICE CHG. YTO CHRG. RATIO R GVTI A P BIN 9.12 9 57 •0.01 .6.7 4,750 NA.. BND 15,15 15,15 CPBDB NS 0.000 2,100, GVTIB P BIN 9.12 9 12 • 001 .5.9 0,000 NA BNO 15.15 15.15 CPBDC NS 0.000 NA,, GVTI C P BIN 9 12 9.12 -0.01 NS 0,000 NA AAL MUTUAL: G & L 17 62 18.40 COUNT P .5.9 4.250 1.620.. GVT97 P BND 13.45 13 87 -0 OF .6 7 3,000 1,620. BOND P 8ND to 56 11.09 -0.03 *E.9 4 750 1.030 GIBSA P WOR 11.32 11,82 .16.9 4 250 2,340.. HARBA P S&B 16.06 17 04 .11 9 5.750 0 990. CAGRP GHO 15.18 15.94 •0.02 F5.0 4 750 1.200 BNO 8 58 1.100 , GOVIA P .9.8K 4 250 YARBB P S&B 15.97 15 97 .11.0 0.000 1.8B0. MUBDP GLM 11.32 11 88 -0.01 .10.6 4 750 1.000 GOVTB P BND 8.58 • 0.03 .9 0K 0.000 1,810.. HIYLDA P BHI 6.67 7 00 .18 0 4.750 1,090. SMCOSTK P SML 10 56 11.09 -0,01 NS 4,750 NA, BND 8.58 8 58 -0 02 NS 0 ООО NA,, GOVTC AARP INVST: HMDB BHI 6.68 6.68 .17 1 0.000 1 900 G R O 25.51 GWTHA P .26,9 4 250 1 400 , RO 21 88 26,64 -0.06 MUNBA P GLM 10.5! 11.03 .10.6 4.750 0.900, GRO 36 48 NL • 0,04 .137 0,000 1,130 CAGR GWIHB T G -0.05 .26.2 0.000 2.150,, G & L 2,58 P A C E A P G R O 13.42 14.24 .0.01 .9 6 5.750 I 060. SND 15.78 NL • 0,03 .57 0 ООО 0 720 GINIM .9.0 4 250 1 090,, GRINC P G&L 2,57 PACEВ P GRO 13.27 13.27 + 8 40.000 1 980.. G&I 32.86 NL -0 01 •^T39 0 ООО 0.910 GTHINC GRINCB .8,4 0,000 1.900, ISM 13.8T 2,57 TXEI A P ISM 11.67 12,25 .8 4 4,750 1 200. BND 17.01 NL -0.06 .11,5 0 ООО 1 130 HQ BD 0 7BO.. ICALTA 0 ISM 10.40 14.42 -0.03-иг.OK 4,250 TXELB P ISM 11.S6 11,66 -0.01 .7,5 0.000 NA.. ISM 1В.Э4 NL -0.01 .12 4 0 000 0 740 TXFSD INSMUA P ISM 10 40 10 86 • 0.01-И2 4К 4,250 0 810. TXMSA P SSM 10.35 10.87 .11.8 4,750 0.930. AST FUNDS: 10.40 INSMUB • 0.01-И 1,3K 0.000 ISM 10.40 TEHYA P HYM 11 29 11.85 •0.01 .9.5 4.750 1.070. EMRG p CAP 14.32 15,03 •0.06 .13 9 4.750 I 440 INSMUC ITL 16.85 10.40 -0.01 NS 0.000 TEHYB P HYM 11.29 11.29 .8.6 0.000 NA„ FL HI MFL 10 72 11 25 -0.01 13 6K 4,750 0 000 LN«A P BND 9.28 17,60 .0.10 .25 5 4.250 FL TF MFL 11,55 12,13 MRTGA P BND 9.29 9.69 -0 02 .9 6K 4,250 1 180 . AMERICAN FUNDS: .11.9 4.750 0 580 •10 5 5 750 0.740. GTHIN P ABALP S&B 13.09 13.89 G&L 10 94 11 49 •0 05 .3.5 4,750 1 230 MRTGB P BND 9.28 9.29 -0.01 +9 OK 0,000 1 870. AMCP P GRO 12.62 13.39 .9,2 5,750 0,730. UTL ILN P SEC 13.32 13 98 .0,01 .7.6 4,750 I 170 MRTGC BST 9.94 9 28 • 0.02 NS 0,000 •13.2 5.750 AMUTI P G&L 21.57 22.89 ACC MORTG BND 12.34 NL MRTGTRA P BST 9.95 10.38 -0 01 .6 IK 4 250 1.440 . .7 0 0.000 0 840 9.95 15.57 -0.04 13.9 4.7S0 0.730 B O N D P BNO 14, 8 3 ACC SHT INT eST 12.40 MRTGTRB P BST 9.95 .5 4K 0.000 2.130 . NL • 0.01 .5.6 0.000 0.830 CAPIA P EQI 33 97 36.04 ^0.07 -13.3 5.750 0.810 AHA FUNDS: MRTGTRC NS 0 ООО NA,, SEC 10.37 9.95 10.47 •16.4 4.750 CAPWP WBD 18,68 17,51 BALAN 12.330. MTTLG .8 2K 1.000 WBD 1.8B 5&8 13.12 NL -002 .10,4 0,000 0 380 CAPWGR WOR17.47X 18 54 -0 08 NS 5 750 FULL .3 2K 0.000 1.810.. MITIN T WBD 8.93 1.88 BND 10.90 NL -0 03 .11 8 0 ООО 0 420 9.33 •31.7 5 750 1 LOO. E U P A C P ITL21.47X 22.78 -0.19 2.530 . MMSAP 40.4K 4 250 WBD 8.93 aST 10 48 NL -O.OT .5 3 0 ООО 0,290 , FDLNV P G&L 17,95 19 05 .0 04 •16 9 5,750 0.650 MMSB T MCA T0.8L 8.93 .9.7K 0.000 3.240.. AIM FUNDS: IF.29 •10,3 0.590.. G O V T P BND 14,42 15.14 -0 05 4 750 0.830, M U C A A P MCA 10.81 •11.7K 4 250 AD|GV P BSI 9.85 9 95 .4,1 I ООО 0.140 GWTH P GRO 27,36 29 03 .0 03 12 4 5 750 0.770 MCA 10.81 10.81 MUCA 8 > 10.9K 0.000 NA. AGRSV P SML 23 46 24 B3 0 OB.26.7 5 500 1 250. •16,5 4,750 0,940 HI TR P BHI 15.48 16 25 MFL 10.25 10.81 M U C A С NA NS 0.000 CHART P GIL 9 20 9 74 -0 01 .8 В 5 500 1 170, MNJ 10 24 10 25 INCO P EQI 14,72 15,62 -0.01 •13.3 5.750 0.620. MUFLC NS 0,000 CONST P CAP 17.10 IB.10 • 0.02 .146 5.500 1 200. DNY 10.11 10 24 INTBD P BIN 14,39 15 11 -0 03 .9 0 4,750 0 820, MUNJC NS 0,000 BALAP SAB 16.15 16.96 -0 06 '15,4 4 750 2 120, DNY 10.11 TO.56 ICAP G &L 19.33 20.51 .0.01 •10 2 5 750 0.580. M U N Y A P '11.4K 4.250 GOSCA P BND 10,21 10,72 • 0.02 .Б.ВК 4 750 0 980. DNY 10.11 10 11 HDTEBD IDM 14,62 15.35 .0 01 NS 4 750 NA MUNYB •10 4K 0.000 10.1! GRTHA P GRO 12,55 13.28 -0.04 .2 2 5.500 1 170. GLM 10.87 N E C O P G R O 33.75 35.81 .0.05 •27,9 5.750 0.890 N5 0.000 MUNYC 11.35 HYIDA P 10,56 .0,01 17 BK 4.750 1 ISO, N PER P W0R14 61X 15.50 -0 47 •23 6 5 750 NTLMUA P GLM 10,87 10.87 •I2.5K 4 250 BH\ TNCOA P BND 8.6810.06 9.11 -0.03 15.5K 4,750 0 990. NTLMUB P GLM 10,87 10 87 •II,8K 0,000 SMCP P WOR 24,06 25.53 .0.01 •27.0 5.750 1.210. INTLE P ITL 12 58 13 31 +0 07.40.4 5.500 1 800. ITL 12,03 NS 0,000 TXEX P GLM 12 47 13.09 •O.OL 11.3 4,750 0.710.. NHMUC WBD 10.38 12,56 LIMM P BST 10.15 10 25 •0.D1 .4 2 1 ООО 0 4В0. .30.8 4.250 2.250 NEUR P TECA P MCA 16.32 17,13 -0 02 12.3 4,750 0 710. WBD 10.38 10 84 MUNIA P GLM В 70 9 13 •0.D2 11 IK 4 7S0 0 900 NAGVA •17.4K 4.250 2.450 . 10.0 4.750 0.830. TEMD P SSM 15.87 16.66 10 38 WBD 10,37 SUMLT GRO 10.27 NA .0 01 .6 5 8 500 0.760. NAGVB P •16 6K 0 ООО3,130 , 10,9 4 750 0,84Q . TEVAP SSM 15.38 17.20 GHO 11,68 10,37 TECTP SSM 11 29 11 85 • 0.Q1.11.6 4 750 0 250. NAGVC NS 0 000 W E H P G & L 19 03 19 13 12.0 5 750 O.7O0. 12.47 GHO 11.62 IDM TI 02 11.13 .0 01 .8 6 1 ООО 0.380 .8 8 4 250 PRGTHA A GTHFD GRO 10.40 11 03 .0 07 23 7 5 750 1 440 11.82 TF Ш SML 23 43 UTTLAP SEC 14,11 14 93 .0 01 10 ЗК 5 500 1.170 .8 3 0 ООО NA,, A HERLTG PRGRTHB P WBD 9 24 24.47 CAP 1,56 NL -0.01 38.1 0.000 2.100. UTIIB P SEC 14 10 14 to NS 0.000 NA,, GUSRA P .14 2 4 250 1,620 AMER NATL FUNDA: 9 24 9.65 VALUA P GRO 21,02 22,24 .0 01 .15,2 5 500 1 160. ST MIA P WBD .7.6K 4.250 1,100,. GHO 4,78 5.07 -0.02 .6 8 5.750 1.070.. GRTH SEC 33.43 9.24 ST MLB T WBD .6.9K 0 ООО 1.810.. VALUB P GRO 21 02 21,02 .0,01 NA 0 ООО NA INCO EQI 23.51 24 94 -0.02 .8.7 5 750 1 180.. 1,90 34,91 TECH P .18 5 4 250 1.610.. WEING P GHO 17.50 18.52 .0.01 .1 0 5.500 1,100 TRF ILEX S&B 16.29 17.28 -0 06 .5.0 5.750 1.150. EQI 13.30 1.90 WIDIN P .3 BK 0.000 1.590.. API GR TP AMCORE VINTAGE FDS: CAP 13.00 NL .0.01 .14 6 0 ООО 2.О50 AM ANA INCOME .10.0 0 ООО 1.580.. AM PERFORM: GHO 10.37 10.83 -0 02 .4.5 4 250 NA , EQUT IY AMBAAAADOR FDA: EXINCOME BIN 10 36 10.76 -0 02 .9 0 3.750 NA BOND BND 10 92 11.38 -0 04 .9 9 4.000 1 060. BALHCDF S&B 10 2 10.21 • 0 02 NS 0 000 NA 1NTDTTF 10 M 10.48 10.89 NS 3 750 NA , EQUITY GRO 12,85 13 39 -0.05 .8.4 4 000 1 IFIO BNO 10 14 10 14 •0,02 .11,5 0 ООО 0,760 BONDF AMF FUNDS: INTBD BIN 10 91 11 25 -0.02 .7.8 3 ООО 1 070 GRO 16.64 16.64 -0.03 -4 7 0.000 NA, AMSOUTH FUNDI: COREGRF ADIMTG BST 10.00 NL .4,5 0 ООО 0 440. GRO 16.64 NL •0.03 • 4.7 0 000 1 040 CRGRI INTMTG BND 9.93 NL • 0.02 +7 1 0.000 0.430. BALANCE S&B12 LOX 12.67 • 0.04.13.4 4.500 0.840. CRO 13.63 13.63 •0 02 .13 3 0 ООО 0 960 GRWTHF INTLLIG BST 10.65 NL -0 01 • 5 6 0 ООО 0.500. BOND BND11 22X 11.57 •0.08 .9.8 3 ООО О.7В0 GHO 13 63 13.63 -0.02 .13.3 0 000 NA,, GRWTHI EQUITY CAPU.94X 15.64 -0.02 .16.6 4.500 0.950 MTGSC BND 11.08 NL • 002 .8,3 0 ООО 0 530. G&L 13 01 12,01 I D XSI K F *Э.1 0 000 0.25O ARK FUNDS: GVTIN BND Эв .4Х 10.14 •0 07 NA 3.000 NA. BST 10.45 10,45 INTBDF -0 02 .8.1 0.000 0 770 L T D M A T BST10.76X 11 09 -0 06 .6.9 3.000 0 890 CAPGR 10 72 NL .0 02 NA 0 ООО NA BST 10 45 NL -0 02 .8.1 0 000 NA.. INTBDL REGEG CAP17,31X 18 13 0.06 .6.4 4 500 0 800. GRIINC 10.51 NL NA 0 000 NA ITL 13 26 13,26 .0 06 .26.1 0 000 1.020 I N T L S T K F I TLFD SEC 23.53 23.53 .0.03 .10.3 0.000 1.210. INCOME 10 OB NL -0 02 NA 0 000 NA ITL 13.26 13 26 .0 06 .26 1 0.000 NA.. ARRU IMISLKL AMWAY GRO 8.16 8.41 -0.01 .7.8 3 000 1.100 ASM FD G&L 10 22 NL .0 03 43,4 0 000 0 750, SMCOGFSML13 87 13 87 -0 09 .7.9 0 0000 960 ANAIYT 12.51 .0 02 .6.6 0.000 1 020 ACORNM ITL 15 IS 15.18 .0 04 42 0 0 000 NA, EQI 51 22.74 TXFBDL STM 10 69 NL •0 01 .6,7 0 ООО 0 710 ANCHRCA G RO Ч 22 74 .0.02 -2 8 0 000 1.080. ACORNF SML 71,13 71 13 • 016 .29 5 0 ООО 0.670 AMER AADVANT: A Q U L L A F U N D A : ADSNCA P G&L 22,19 22,B8 .0 03 .11.8 3 ООО 2.130. BALAN S&B 13 19 13 19 •0.02 .14,3 0,000 0 350 AZ TF SSM 11 00 IF 46 -0.01 .104 4.000 0.650 ADVCAPIREI P S&B 10 57 10 57 -0 02 .4,8 0 000 1.130. EQUITY .14.7 0,000 0,360 GIL 14.65 14 65 CO TF SSM 10 93 11 39 -0 01 .107 4 ООО 0.450 ADVCAPJRET P BND 10.69 10.69 -0 04 .14.4 0 ООО NA N I TLEQ ITL 12 32 12 32 .0 06 .36.9 0.000 1 170 HI TF SSM 11 86 12 35 .9 8 4.000 0.710 ADVEST ADVANT HDTR BST 10.16 10 16 0,01 .6 7 0.000 0.270 КУ TF SSM 10 95 11.41 •0.01 .10 I 4 000 0 420. GOVT P SND 10 50 10.50 -0 D9 20 OK0.000 1 390. AMER CAPITAL: N R G N S T TF SSM 10 30 10 73 •0.01 .12.9 4.000 0 000. GWTHP GRO 17.81 17,81 .9,3 0 ООО 2 150 .7.4 5 750 0 870 CMSIA P G&L 18.10 19 20 OR TF SSM 10 92 11.38 .9 7 4 000 0 660 HY BD P BHI 9 89 9.89 -0 02 18 IK 0 000 1 500 CPBDAP BND 7 24 7 60 •O.OL .12.6 4 750 1 050 A . F L G C A P ... 10 00 NL NA 0 000 NA. TNCO P S&B 13 31 13 31 -0 01 .13 6 0 000 2 020. EMGRA P SML 28 72 28,35 • 0,05 .20,0 5.750 1,040 ARCH FUNDA: MUBDNAL GLM 10.22 10.22 -0 02 NS 0.000 NA . EMGRB P SML 26.33 26,33 • 0,05 .19.2 0,000 NA BAL S&B 10 27 10.75 -0.01 NS 4.500 NA.. GHO 13.19 13 99 .0 02 .8.5 5.750 0 990 SPCL P SML 20 B2 20.83 .0 05 .197 0 000 2 840, ENTA P EM GR SML 13 43 14.06 -0.03 .184 4.500 0.300. GHO 13 11 13.11 .0.02 .7.7 0.000 1.900 ENTB P AETNA FUNDS: GOVCORP BNO 10 70 IF 20 • 0 03 .9 4 4 500 0 930 EQINCA P EQI 5 71 6,06 AETNA S&B 10 BB NL .8.6 0 000 0 070, 144 5.750 1 010 G R O N I C G&L 14 85 15 55 .9 3 4 500 0710 EQINCB T EQI 5.70 5 70 BOND BND 10,42 NL -0 02 .10.1 0 ООО 0.050. .13.3 0.000 1 870 MOTF SSM 11 87 F2 43 -0 01 .11.3 4 500 0.630 GRO10796 EXCH GRWN I CM G&L 10 96 NL .0 01 .5.1 0 000 0 330. .0 03 .4,7 0,000 0 870 BST 12 42 US G O V BND 11.25 11.78 •0 04 .9.0 4.500 0 950 FMGAP •0.01 .2.9 2.250 0 910 IMIGR ITL 11 23 NL .0 04 .26.5 0,000 0 500. BST 12 43 12,43 •0.01 .2,2 0.000 1 600 AMSTNG FMGB P GHO 8 800 NL -0 06 .143 0.000 1.900 ALGER FUNDA: GLEGA P WOR 11.28 11.97 .0.06 .16.9 5.750 2.930 ATIAMAGR P SEC 11 57 12.02 +4 0 3.750 2.530 GROWTH T GRO 22 47 22,47 .0 05 .17 2 0 ООО 2 320 GLEGS P WOR 11.14 .0.06 .16 0 0 000 3.880 ATLAS FUNDA: N I CGR R G&L 14 08 14 06 .0 03 .6 2 0 000 3.090. GIGVA P WBD 9 37 C A M U N I MCA 11 56 11.92 •0 01 .13 1 3.000 0.540. .0 01 .15 2 4 750 1.520 MIDCPGR GRO 12 46 12,46 .0 04 NS 0.000 NA, SMCAP T SML 25 43 25.43 •0 10 .85 5 0 ООО 2 170 Рис. И с т о ч н и к : Wall Street
22.2.
Journal,
Листинг акций взаимных фондов © D o w J o n e s & C o m p a n y , Inc.,
(выдержки)
D e c e m b e r 13, 1993,
p.
C21.
751
Инвестиционные компании
Рис. 2 2 . 3 . Листинг акций взаимных фондов денежного рынка И с т о ч н и к : Wall Street
Journal,
(выдержки)
© D o w J o n e s & C o m p a n y , I n c . , D e c e m b e r 1 6 , 1 9 9 3 , p. C I S .
ГЛАВА 22
752 Пример
Ч т о б ы п о к а з а т ь р а з н и ц у м е ж д у п р и о б р е т е н и е м а к ц и й з а к р ы т ы х ф о н д о в , ф о н д о в «без н а г р у з к и » , ф о н д о в «с н а г р у з к о й » , р а с с м о т р и м п р и м е р . И н в е с т о р р а с п о л а г а е т $1000 для приобретения а к ц и й фонда и изучает ф о н д ы , которые имеют одинаковую стоимость ч и с т ы х а к т и в о в (NAV) в р а с ч е т е на о д н у на а к ц и ю — $10. З а к р ы т ы й ф о н д Е п р о д а е т а к ц и и п о р ы н о ч н о й ц е н е , р а в н о й его NAV, з а к р ы т ы й ф о н д D п р о д а е т с в о и а к ц и и с о с к и д к о й в 2 0 % , и л и п о ц е н е в $8 ($10 х 0,80). Б р о к е р б е р е т к о м и с с и ю , р а в н у ю 2 % р ы н о ч н о й ц е н ы за к а ж д у ю п р о д а н н у ю и м а к ц и ю . В з а и м н ы й ф о н д N я в л я е т с я б е з н а г р у з о ч н ы м , в з а и м н ы й ф о н д L в з и м а е т н а г р у з к у в 8'/,%. С к о л ь к о а к ц и й получит инвестор в каждом случае? З а к р ы т ы й ф о н д Е: затраты на а к ц и ю = $10 + $0,20 к о м и с с и о н н ы х = $10,20; ч и с л о а к ц и й = $1000/$ 10,20 = 98,04. З а к р ы т ы й ф о н д D: затраты на а к ц и ю = $8 -ь $0,16 к о м и с с и о н н ы х = $8,16; ч и с л о а к ц и й = $1000/$8,16 = 122,55. В з а и м н ы й ф о н д Л^: затраты на а к ц и ю = $10; число а к ц и й = $1000/$ 10 = 100. В з а и м н ы й ф о н д L: затраты на а к ц и ю = $10 -Ь $0,93 нагрузки = $10,93; ( п о я с н е н и е : 8,5% х $10,93 = $0,93); ч и с л о а к ц и й = $1000/$10,93 = 91,50. Т а к и м о б р а з о м , н а и б о л ь ш е е ч и с л о а к ц и й п о л у ч и т с я в случае п о к у п к и а к ц и й з а к р ы т о г о ф о н д а D, к о т о р ы е п р о д а ю т с я с д и с к о н т о м , а н а и м е н ь ш е е ч и с л о а к ц и й — в с л у ч а е по к у п к и а к ц и й ф о н д а «с н а г р у з к о й » L.
Инвестиционная
политика
Р а з л и ч н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и п р е с л е д у ю т в с в о е й п о л и т и к е р а з л и ч н ы е инве с т и ц и о н н ы е ц е л и (их т а к ж е и м е н у ю т и н в е с т и ц и о н н ы м и с т и л я м и ) . Н е к о т о р ы е к о м п а н и и о р г а н и з о в а н ы т а к и м о б р а з о м , ч т о в их п о р т ф е л е п р е д с т а в л е н ы все а к ц и и , к о т о р ы е могут и н т е р е с о в а т ь а к ц и о н е р о в ; д р у г и е о ж и д а ю т , ч т о а к ц и о н е р ы будут в л а д е т ь и и н ы м и б у м а г а м и . О д н и с т р о г о о г р а н и ч и в а ю т с в о е п о л е д е я т е л ь н о с т и и л и м е т о д ы отбора ц е н н ы х бумаг; другие предоставляют своим менеджерам ш и р о к у ю свободу действий. Многие практикуют очень активное управление, включающее значительные измене ния п о р т ф е л я в целях и с п о л ь з о в а н и я более с о в е р ш е н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х прогнозов. Другие используют более пассивные стратегии, уделяя основное в н и м а н и е потребно стям отдельных клиентов вместо формирования общего портфеля. Х о т я не т а к у ж п р о с т о д а т ь к л а с с и ф и к а ц и ю и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й п о целям, н е р е д к о в ы д е л я ю т д о с т а т о ч н о к р у п н ы е к л а с с ы и н в е с т и ц и о н н ы х ц е л е й . К а к б ы л о ска зано выше, фонды денежного рынка в основном вкладывают средства в краткосрочные ( о б ы ч н о м е н ь ш е о д н о г о года) ц е н н ы е б у м а г и с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , т а к и е , как б а н к о в с к и е д е п о з и т н ы е с е р т и ф и к а т ы , к о м м е р ч е с к и е и к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я . Т а к и е от к р ы т ы е ф о н д ы п о з в о л я ю т м е л к о м у и н в е с т о р у в ы й т и на р ы н о к к р а т к о с р о ч н ы х инстру м е н т о в . З а д а н н у ю услугу м е н е д ж е р ф о н д а в з и м а е т в о з н а г р а ж д е н и е в р а з м е р е от 0,25 до 1% с р е д н е й с т о и м о с т и всех а к т и в о в . В э т о м с л у ч а е , к а к п р а в и л о , не в з и м а е т с я нагрузка и и н в е с т о р ы м о г у т д о б а в л я т ь и и з ы м а т ь с р е д с т в а с о с в о и х с ч е т о в п р а к т и ч е с к и в любое в р е м я . Д и в и д е н д ы о б ы ч н о о б ъ я в л я ю т с я е ж е д н е в н о . П о д о г о в о р е н н о с т и с б а н к о м часто м о ж н о в ы п и с ы в а т ь ч е к на счет, п р и п р е д ъ я в л е н и и э т о г о ч е к а в ф о н д б а н к получает д е н ь г и от п о г а ш е н и я а к ц и й и н в е с т о р а . Ф о н д ы о б л и г а ц и й (bondfunds) инвестируют средства в ценные бумаги с фиксиро в а н н ы м д о х о д о м . Н е к о т о р ы е из н и х с п е ц и а л и з и р у ю т с я т о л ь к о на о п р е д е л е н н ы х типах ц е н н ы х б у м а г С у щ е с т в у ю т ф о н д ы к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й , ф о н д ы о б л и г а ц и й Пра-
753
Инвестиционные компании
вительства С Ш А , ф о н д ы GNMA ( и л и Ginnie Мае), ф о н д ы к о н в е р т и р у е м ы х о б л и г а ц и й и тд. Некоторые из них организованы в форме инвестиционной компании открытого типа, д р у г и е — в ф о р м е и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и з а к р ы т о г о т и п а .
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ ИнВВСТтИОННЫЕ
ТРАСТЫ
Недвижимость предоставляет привлека тельные и н в е с т и ц и о н н ы е в о з м о ж н о с т и для большинства и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х и н в е с т о ров. Н е с м о т р я н а з и г з а г о о б р а з н ы й ц и к л 80-х голов, н е д в и ж и м о с т ь я в л я е т с я д о л г о срочным активом, который приносит устойчивый д о х о д , а р ы н о к н е д в и ж и м о с т и является м а с ш т а б н ы м и д и в е р с и ф и ц и р о ваиным. Доходность по о п е р а ц и я м с н е д в и жимостью п о к а з ы в а е т слабую к о р р е л я ц и ю с доходностью а к ц и й и о б л и г а ц и й и п о л о жительную к о р р е л я ц и ю с и н ф л я ц и е й . Страховые ф и р м ы , о с о б е н н о по стра хованию ж и з н и , д а в н о о с у щ е с т в л я ю т и н вестиции в недвижи.мость. Б о л ь ш а я часть их инвестиций состоит из «прямых сделок», когда и н в е с т о р е д и н о л и ч н о владеет с о б ственностью. Иногда для в ы п о л н е н и я о п р е деленных ф у н к ц и й ему мог>т по.могать тре тьи лица. П е н с и о н н ы е ф о н д ы , к а к государ ственные, так и ч а с т н ы е , п р и ш л и н а р ы нок н е д в и ж и м о с т и в о с н о в н о м в к о н ц е 70-х — начале 80-х годов ( с к е п т и к и з а м е тят, что д а н н ы й приход совпал с п и к о м ц и к ла цен на н е д в и ж и м о с т ь ) . Хотя некоторые ц е н с и о и н ы е ф о н д ы н е п о с р е д с т в е н н о уча ствуют в сделках, б о л ь ш а я их часть и н в е стирует средства через смешанные фонды {commingled funds). Смешанные фонды обычно представляют собой т о в а р и щ е с т в а с участием и н в е с т о р о в . У п р а в л я ю щ а я ф и р ма организует т о в а р и щ е с т в о и в ы п о л н я е т функции консультанта и менеджера по управлению собственностью товарншества.
нвдвижимости
лее п о п у л я р н ы м и . Д а н н ы е СЛ/"создавались на опреде.'генный с р о к и на о п р е д е л е н н у ю п о д п и с н у ю с у м м у П о с л е учреждения ф о н да в него не д о п у с к а л и с ь н о в ы е у ч а с т н и к и , а с у щ е с т в у ю щ и е у ч а с т н и к и не .могли его покинуть. И н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы разме щ а ю т в CRF .миллиарды д о л л а р о в , в п р я мых сделках о н и используют м е н ь ш и е сум мы. C/fF казались о с о б е н н о э ф ф е к т и в н ы м и н в е с т и ц и о н н ы м инстру.ментом д о тех пор, пока ц е н ы на недвижи.мость продолжали р а с т и . О д н а к о когда в к о н ц е 80-х годов ц е ны на н е д в и ж и м о с т ь стали падать, т о о ч е в и д н ы м стад о с н о в н о й недостаток струк туры CRF— о ч е н ь о г р а н и ч е н н а я и л и в о о б ще отсутствующая л и к в и д н о с т ь . Институциональные H H F j e c T o p b i обна р у ж и л и , что о н и не могут реализовать н е д в и ж и м о с т ь . П р и спаде деловой а к т и в н о с ти на р ы н к е н е д в и ж и м о с т и т р у д н о б ы л о продать собственность, которая находилась в пря.мом владении. Д е й с т в и т е л ь н о , з а к р ы тые C/{F никогда не о б е щ а л и у ч а с т н и к а м , что их собственность будет л и к в и д н а до м о мента окончания существования фонда. Более т о г о , в интересах у ч а с т н и к о в ф о н дов вторичный рынок развивали очень слабо., . •
Наибольшее разочарование принесли о т к р ы т ы е CRF. И н в е с т о р а м п р и х о д и л о с ь з а н и м а т ь очередь на выход и з ф о н д а . Но вых у ч а с т н и к о в б ы л о мало, а мсие.ажеры .фОЩОВНГМОГЛИЙрСШ:» Первые смешанные фонды недвижи чтобы удовлетворить заявки на выход, е с мости (GRF) были о т к р ы т ы м и в т о м с м ы с ли э т о не отвечало интересам о с т а ю щ и х с я ле. что участника.м р а з р е ш а л о с ь вступать и < инвесторов. В о з м о ж н о д а ж е , наиболее уд ШШдатЙ ? ф | й д осн^ ; ручающими были иены, по которым размости активов CRF, к о т о р у ю определяли р ^ й а л Ь с ь выйти из |»оша инвей#ш-сча- -i менеджеры. В д а л ь н е й ш е м п о я в и л и с ь з а стливчикам. Поскольку оценочные пены крытые ф о н д ы , к о т о р ы е б ы с т р о стали б о на с о б с т в е н н о с т ь , к а к п р а в и л о , отстают в
754 своем д в и ж е н и и от р ы н о ч н ы х ц е н , т о в условиях падаюшего р ы н к а в ы х о д я щ и е и н весторы получали выгоды за счет о с т а ю шихся. Проблемы ликвидности и оценки сто и м о с т и , с к о т о р ы м и с т о л к н у л и с ь институ ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы в к о н ц е 80-х годов, поставили в о п р о с : существует ли для и н весторов такой м е х а н и з м в л а д е н и я н е д в и ж и м о с т ь ю , к о т о р ы й мог бы о б е с п е ч и в а т ь ликвидность и формирование рыночных цен? Д л я ответа на этот вопрос лучше о б ратиться к инвестиционным трастам недви жимое т и {REIT). Л ^ / Г с у ш е с т в у ю т более 30 л е т П о с в о ей сути (но не ю р и д и ч е с к и ) о н и являются и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и закрытого типа, о с у щ е с т в л я ю щ и м и и н в е с т и ц и и не в ф и н а н с о в ы е а к т и в ы , а в недвижимость. Как и в настоящих инвестиционных компани ях, о к о л о 9 5 % их дохода р а с п р е д е л я е т с я между а к ц и о н е р а м и , и этот доход не обла гается налогом. Далее, по крайней мере 75% их активов и д о х о д о в д о л ж н ы быть связа ны с недвижимостью или закладными. REIT д о л ж н ы иметь не м е н ь ш е 100 а к ц и о н е р о в . Их портфели д о л ж н ы быть д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы м и , и не б о л ь ш е 30% их доходов может фор.мироваться за счет продажи н е движимости, которой они владели менее че тырех л е т ( П о с л е д н е е т р е б о в а н и е и м е е т целью не допустить п р е в р а щ е н и е REIT в инструмент с п е к у л я ц и й н е д в и ж и м о с т ь ю . ) REIT вовлечены в общий финансо вый п р о ц е с с , к о т о р ы й получил н а з в а н и е секьтритизация. (Доли участия в пуле за кладных (mortgage participation pools) — см. гл. 14 — я в л я ю т с я е ш е о д н и м п р и м е р о м данного процесса.) Управляющий REIT превращает (секьюритизирует) собствен ность в ф и н а н с о в ы е активы путем п р и о б ретения для Л £ / Г с о б с т в е н н о с т и . С целью финансирования покупки управляющий REIT выпускает с в о б о д н о о б р а щ а ю щ и е с я а к ц и и . Доходы инвесторы ЛЕ/Т" получают за счет а р е н д н о й п л а т ы , которая р а с п р е д е ляется среди а к ц и о н е р о в , и от из.менения стоимости н е д в и ж и м о с т и , что отражается в ценах на а к ц и и REIT. По с р а в н е н и ю с п р я м ы м и и н в е с т и ц и ями или CRF, Л £ / ' Г п р е д л а г а ю т инвесторам
ГЛАВА 2 2
р я д п р е и м у щ е с т в . Наиболее важным я в л я ется т о , что их а к ц и и могут с в о б о д н о обра щаться на р ы н к е ( к а к на б и р ж а х , так и иа в н е б и р ж е в о м р ы н к е ) , и т а к и м образом ре шаются проблемы ликвидности и форми рования рыночных цен. Далее, совет д и р е к т о р о в должен состо ять из независимых л и ц , не являющихся ак ц и о н е р а м и к о м п а н и и , и а к ц и о н е р ы REIT могут с м е с т и т ь д и р е к т о р о в , если о н и не удовлетворены результатами деятельности ф о н д а . Кро.ме того, менеджеры REITuoryr наряду с его а к ц и о н е р а м и участвовать в р а с п р е д е л е н и и п р и б и л и , В результате и н тересы м е н е д ж е р о в Л Г / Г т е с н е е с в я з а н ы с иитересами а к ц и о н е р о в , чем в случае с CRF. Подобно инвестиционным компа н и я м , к о т о р ы е владеют финансовы.ми ак т и в а м и , существуют р а з л и ч н ы е виды REIT. Н е к о т о р ы е о с у щ е с т в л я ю т и н в е с т и ц и и в за кладные под н е д в и ж и м о с т ь , другие — толь ко в а к ц и и . Б о л ь ш а я часть владеет с п е ц и фически.ми видами собственности, такими, как квартиры или м а г а з и н ы , в различных г е о ф а ф и ч е с к и х точках. Некоторые исполь зуют з а е м н ы е средства д л я увеличения д о ходности, другие п р е д п о ч и т а ю т обходить ся с о б с т в е н н ы м и средствами. О д н и осуще ствляют публичное предложение акций, другие к о т и р у ю т с в о и а к ц и и на основе ча стных соглашений. О д н о с у щ е с т в е н н о е отличие REIT ot и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й , специализиру ющихся на ф и н а н с о в ы х активах, состоит в т о м , что сегодня REIT я в л я ю т с я действи тельно р а б о т а ю щ и м и к о м п а н и я м и . Менед жеры т р а д и ц и о н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х ком п а н и й ( и н в е с т и р у ю щ и х средства в ф и н а н совые а к т и в ы ) о б ы ч н о не участвуют в д е я тельности ф и р м ы , чьими бумагами они вла деют. Менеджеры REIT, напротив, часто об ладают хорошими управленческими спо с о б н о с т я м и и о с у щ е с т в л я ю т к о н т р о л ь за приобретением, управлением собствен ностью и ф о р м и р о в а н и е м портфеля недви жимости. Н е с м о т р я на то что REIT предостав л я ю т и н с т и т у ц и о н а л ь н ы м инвесторам мно го п р е и м у щ е с т в , главный вопрос состоит в т о м , д о с т а т о ч н о ли ш и р о к р ы н о к REITлля п р и в л е ч е н и я к р у п н ы х инвесторов. На иа-
Инвестиционные компании стоящий м о м е н т о б ш а я р ы н о ч н а я с т о й мость акций Л ^ / Г с о с т а в л я е т только порядка $30 млрд., причем стои.мость акций только одного из них п р е в ы ш а е т $1 млрд. (Для с р а в н е н и я , р ы н о ч н а я стои,мость а к ц и й лишь нескольких к о м п а н и й С Ш А п р е в ы шает по стоимости весь р ы н о к REIT.) П о это,му, несмотря на т о , что а к ц и и Л £ / Г с в о бодно о б р а щ а ю т с я на в т о р и ч н о м р ы н к е , крупный и н в е с т о р .может вытеснить с р ы н ка акции к а к о г о - л и б о REIT, если к т о - л и б о попытается о с у щ е с т в и т ь крупную с д е л к у Исторически с л о ж и в ш и й с я небольшой объем торговли а к ц и я м и Л Е / Г н е позволил с о здать с у щ е с т в е н н ы й п р и т о к и н с т и т у ц и о нальных и н в е с т о р о в . Н а п р о т и в , р ы н о к Л ^ / Г представлен в о с н о в н о м н е б о л ь ш и м и иивесторами.
755 Тем не менее при увеличении спроса в к о н е ч н о м итоге увеличивается и предложение а к ц и й REJT. Ф и р м ы по р а з в и т и ю с о б ственности вкладывают больше с о б с т в е н ности в ЛЕ/Г, чтобы финансировать их рост, Некоторые C/?f преобразовываются в REIT. Страховые к о м п а н и и и п е н с и о н н ы е ф о н ды создают REITuna управления собственн о с т ь ю , к о т о р а я не пользуется с п р о с о м , И н т е р е с н о отметить, что все более увеличивается ч и с л о в з а и м н ы х ф о н д о в , в к л а д ы ваюших средства и с к л ю ч и т е л ь н о в/{f/T", в результате чего в о з н и к л а ситуация, когда финансовые инвестиционные компании инвестируют в «инвестиционные компании* недвижи.мости. В целом 90-е годы м о гут стать десятилетием REIT.
Как отмечалось выше, преобладающей в Соединенных Штатах разновидно стью о б ъ е д и н е н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х т р а с т о в я в л я е т с я о б ъ е д и н е н н ы й и н в е с т и ц и онный т р а с т о б л и г а ц и й . Н е к о т о р ы е и з н и х п о к у п а ю т т о л ь к о г о с у д а р с т в е н н ы е бумаги, д р у г и е — т о л ь к о к о р п о р а т и в н ы е б у м а г и , а т р е т ь и и м е ю т е щ е б о л е е у з к у ю специализацию. О б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е трасты муниципальных облигаций позволяют л и ц а м с в ы с о к и м и н а л о г а м и добиться д и в е р с и ф и к а ц и и и л и к в и д н о с т и с в о их бумаг и в т о же в р е м я в о с п о л ь з о в а т ь с я л ь г о т н ы м н а л о г о о б л о ж е н и е м (в ч а с т и у п л а ты п о д о х о д н о г о н а л о г а п о э т и м б у м а г а м ) . О б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е т р а с т ы о б лигаций о б ы ч н о в к л а д ы в а ю т средства в бумаги с р а з л и ч н ы м и с р о к а м и выплаты процентов и в ы п л а ч и в а ю т к а ж д ы й м е с я ц п р и б л и з и т е л ь н о о д и н а к о в ы е п о р а з м е р а м дивиденды. Небольшое число инвестиционных компаний открытого типа и некоторые инве стиционные трасты о г р а н и ч и в а ю т с я т о л ь к о в л а д е н и е м п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й . Д р у г и е включают в с в о и п о р т ф е л и к а к о б л и г а ц и и , т а к и п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и . М н о г и е о т к р ы т ы е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и р а с с м а т р и в а ю т с е б я в качестве у п р а в ляющих и н в е с т и ц и о н н ы м и а к т и в а м и с в о и х к л и е н т о в . Н а и б о л е е п о л н о о т в е ч а ю т д а н ной х а р а к т е р и с т и к е те к о м п а н и и , к о т о р ы е в л а д е ю т к а к а к ц и я м и , т а к и б у м а г а м и с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м . CDA/Wiesenberger Investment Companies Service н а з ы в а ю т т а к и е к о м если п о к р а й н е й мере 2 5 % их п о р пании с б а л а н с и р о в а н н ы м и ф о н д а м и {balansedfunds), тфеля с о с т о и т из о б л и г а ц и й . Д а н н ы е ф о н д ы с т р е м я т с я « м и н и м и з и р о в а т ь и н в е с т и ц и онные р и с к и б е з н е о п р а в д а н н о й п о т е р и в о з м о ж н о с т е й д о л г о с р о ч н о г о р о с т а и т е к у щ и х доходов»'. К с б а л а н с и р о в а н н ы м ф о н д а м о т ч а с т и б л и з к и ф о н д ы п е р е м е н н о г о д о х о д а (flexible income funds). Д а н н ы е ф о н д ы с т р е м я т с я « о б е с п е ч и т ь п р и л и ч н ы й т е к у щ и й д о ход»'". Е с л и с б а л а н с и р о в а н н ы е ф о н д ы о б ы ч н о и м е ю т в с в о е м п о р т ф е л е о т н о с и т е л ь н о постоянное с о ч е т а н и е о б л и г а ц и й , п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й , к о н в е р т и р у е м ы х о б л и г а ций и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , т о ф о н д ы п е р е м е н н о г о д о х о д а ч а с т о м е н я ю т п р о п о р ц и и в попытке « у л о в и т ь р ы н о к » . П о х о ж и м и на ф о н д ы п е р е м е н н о г о д о х о д а я в л я ю т с я фонды р а з м е щ е н и я а к т и в о в {asset allocation funds), которые также стремятся «уло вить р ы н о к » , н о в э т о м в о п р о с е б о л ь ш е о р и е н т и р о в а н ы на р о с т о б щ е г о д о х о д а , чем текущего.
756
ГЛАВА 2 2
Д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы й ф о н д о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й {diversified common stock fund) и н в е с т и р у е т с в о и а к т и в ы в о с н о в н о м в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , х о т я ч а с т ь с р е д с т в может б ы т ь в л о ж е н а в к р а т к о с р о ч н ы е и н с т р у м е н т ы д е н е ж н о г о р ы н к а д л я т о г о , ч т о б ы сгла д и т ь н е р е г у л я р н о с т ь д е н е ж н ы х п о т о к о в или о т р а з и т ь р ы н о ч н ы е т е н д е н ц и и . В 1993 г CDA/Wlesenberger ктссифти'роъал б о л ь ш у ю часть д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы х ф о н д о в о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й в з а в и с и м о с т и от ц е л и и н в е с т и ц и о н н о й д е я т е л ь н о с т и : 1) п р и р о с т ка п и т а л а , 2) р о с т ; 3) р о с т и д о х о д " . В д а н н о й к л а с с и ф и к а ц и и п р и с у т с т в у ю т д в а ф а к т о р а : относительная з н а ч и м о с т ь д и в и д е н д н о г о дохода в п р о т и в о п о с т а в л е н и и приросту капи тала и общему у р о в н ю риска. К л а с с и ф и к а ц и я «построена в порядке убывания значи м о с т и р о с т а с т о и м о с т и к а п и т а л а и с о о т в е т с т в е н н о в о з р а с т а н и я з н а ч и м о с т и текущего дохода и о т н о с и т е л ь н о й стабильности цен»'-. Поскольку в ы с о к о д и в и д е н д н ы е портфе л и о б ы ч н о м е н е е р и с к о в а н н ы , ч е м п о р т ф е л и б у м а г с н и з к и м и д и в и д е н д а м и , то в о з н и к а е т н е т а к у ж м н о г о с е р ь е з н ы х п р о т и в о р е ч и й , х о т я и с п о л ь з у ю т с я д в а д о в о л ь н о разных к р и т е р и я . Следует также у п о м я н у т ь , что существует еще один класс - ф о н д ы доходных а к ц и й {equity income funds), к о т о р ы е CDA/Mesenberger х а р а к т е р и з у е т к а к ф о н д ы , стре м я щ и е с я п о л у ч и т ь т е к у щ и е д о х о д ы за счет и н в е с т и р о в а н и я с р е д с т в в а к ц и и с в ы с о к и м уровнем дивидендов. Остаются еще п о г р а н и ч н ы е случаи. «Различие между ф о н д о м прироста капитала {capital gain fund) и ф о н д о м р о с т а {growth fund) с о с т о и т л и ш ь в с т е п е н и у в е л и ч е н и я с т о и м о с т и и в р я д е с л у ч а е в п р а к т и ч е с к и отсутствует. А н а л о г и ч н о не с у щ е с т в у е т стро гой р а з г р а н и ч и т е л ь н о й л и н и и м е ж д у ф о н д о м р о с т а и ф о н д о м р о с т а и д о х о д а {growthincome fund)»". К л а с с и ф и к а ц и я затруднена вследствие того, что о ф и ц и а л ь н о е объявле ние и н в е с т и ц и о н н ы х ц е л е й в у с т а в н ы х д о к у м е н т а х ч а с т о я в л я е т с я р а з м ы т ы м . Н е с к о л ь к о с п е ц и а л и з и р о в а н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й р а б о т а ю т с бумагами ф и р м к о н к р е т н о й отрасли и л и сектора. Н а п р и м е р , с у щ е с т в у ю т х и м и ч е с к и е ф о н д ы , а э р о к о с м и ч е с к и е ф о н д ы , т е х н о л о г и ч е с к и е ф о н д ы и « з о л о т ы е » ф о н д ы . Д р у г и е работают с б у м а г а м и о п р е д е л е н н о г о т и п а . В к а ч е с т в е п р и м е р а м о ж н о п р и в е с т и ф о н д ы , которые в л а д е ю т о п р е д е л е н н ы м и ( т е . « п р е д п и с а н н ы м и » ) а к ц и я м и ; ф о н д ы , и н в е с т и р у ю щ и е во в н е б и р ж е в ы е а к ц и и , и ф о н д ы , и н в е с т и р у ю щ и е в а к ц и и н е б о л ь ш и х к о м п а н и й . Другие ф о н д ы я в л я ю т с я д о с т а т о ч н о у д о б н ы м инструментом для и н в е с т и р о в а н и я средств в ц е н н ы е б у м а г и ф и р м конкретных стран, н а п р и м е р у п о м я н у т ы е в ы ш е Ф р а н ц у з с к и й и К о р е й с к и й ф о н д ы . И м е ю т с я т а к ж е и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и , с о з д а н н ы е д л я е щ е более масштабных целей. О н и в к л а д ы в а ю т средства в а к ц и и и о б л и г а ц и и с а м ы х различных с т р а н (с т о ч к и з р е н и я С Ш А м е ж д у н а р о д н ы м и я в л я ю т с я ф о н д ы , и н в е с т и р у ю щ и е сред ства в н е а м е р и к а н с к и е б у м а г и , в т о в р е м я к а к г л о б а л ь н ы е ф о н д ы {globalfunds) инвести р у ю т к а к в б у м а г и С Ш А , т а к и в б у м а г и других стран)"*. Хотя о б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е трасты с у щ е с т в у ю т уже д а в н о , о т к р ы т ы е фонды м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й в п е р в ы е п о я в и л и с ь в 1976 т. Н е к о т о р ы е ф о н д ы м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й в л а д е ю т д о л г о с р о ч н ы м и б у м а г а м и б о л ь ш о г о ч и с л а ш т а т о в . Другие с п е ц и а л и з и р у ю т с я на д о л г о с р о ч н ы х г о с у д а р с т в е н н ы х бумагах о д н о г о ш т а т а ( ф о н д ы «од н о г о ш т а т а » {«single state» fund)), ч т о б ы о б е с п е ч и т ь и н в е с т и ц и о н н ы й м е х а н и з м , позво л я ю щ и й и з б е ж а т ь у п л а т ы ф е д е р а л ь н ы х и м е с т н ы х н а л о г о в . Т р е т ь и п о к у п а ю т кратко с р о ч н ы е м у н и ц и п а л ь н ы е б у м а г и ( к а к п о к а з а н о на р и с . 2 2 . 3 ) , п р и ч е м н е р е д к о специа л и з и р у ю т с я на к р а т к о с р о ч н ы х г о с у д а р с т в е н н ы х б у м а г а х о д н о г о ш т а т а . И н д е к с н ы й ф о н д {index fund) и м е е т ц е л ь ю о б е с п е ч и т ь д о х о д н о с т ь в л о ж е н и й , сопо с т а в и м у ю со з н а ч е н и е м о п р е д е л е н н о г о р ы н о ч н о г о и н д е к с а . Н а п р и м е р , Vanguard Index 500 Trust - и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я о т к р ы т о г о т и п а «без н а г р у з к и » - д а е т возмож н о с т ь м е л к и м и н в е с т о р а м п о л у ч и т ь за в ы ч е т о м о п е р а ц и о н н ы х р а с х о д о в доходность, р а в н у ю в е л и ч и н е и н д е к с а Standard & Poor's 500. П о а н а л о г и и с и н д е к с н ы м и ф о н д а м и н е к о т о р ы е б а н к и у ч р е д и л и с м е ш а н н ы е и н д е к с н ы е ф о н д ы {commingled index fund), а кор п о р а ц и и и д р у г и е о р г а н и з а ц и и с о з д а л и п е н с и о н н ы е т р а с т о в ы е ф о н д ы {retirement trust fund) д л я с в о и х с л у ж а щ и х , р а б о т а ю щ и х п о п р и н ц и п у и н д е к с н ы х ф о н д о в .
Инвестиционные компании
757
В т а б л . 22.1 п р е д с т а в л е н п е р е ч е н ь в з а и м н ы х ф о н д о в , к о т о р ы е и м е ю т р а з л и ч н ы е инвестиционные цели, а также указаны суммы принадлежащих им активов. В целом, на к о н е ц 1992 г. с у щ е с т в о в а л о о к о л о 4 0 0 0 в з а и м н ы х ф о н д о в . В т о т м о м е н т д а н ные ф о н д ы и н в е с т и р о в а л и с р е д с т в а в р а з л и ч н ы е ф и н а н с о в ы е а к т и в ы н а с у м м у о к о л о $1,6 т р л н .
Т а б л и ц а
22.1
К л а с с и ф и к а ц и я в з а и м н ы х ф о н д о в н а к о н е ц 1 9 9 2 г. Классификация А. К л а с с и ф и к а ц и я
Количество фондов
по видам
активов: 1354
Акции Облигации и доходные Облагаемые налогами денежного
бумаги инструменты
денежного
инструменты
Всего по инвестиционным
Агрессивный
рост
Рост и доход Драгоценные
металлы
Международные Глобальные
инвестиции
акции
акций
портфель
Сбалансированный
портфель
смешанный
Доход от
448,7
279
94,9
3848
1599,9
целям;
Рост
Доход
580,9
585
рынка
Б. К л а с с и ф и к а ц и я
Гибкий
475,4
1630
рынка
Не о б л а г а е м ы е н а л о г а м и
Доход от
О б щ и е активы (в м л р д . д о л л . )
облигаций
Ценные бумаги Правительства Ц е н н ы е б у м а г и Ginnie Глобальные
США
Мае
облигации
Корпоративные
облигации
Высокодоходные
облигации
Долгосрочные
муниципальные
облигации
Долгосрочные
муниципальные
облигации
штатов Облагаемые налогом денежного
рынка
345
168,3
32
2,1
138
22,9
98
23,0
79
42,5
59
14,8
99
31,9
106
34,7
156
39,8
257
120,1
77
57,5
87
31,6
71
20,0
89
34,3
216
110,8
413
85,4
585
448,7
279
94,9
3848
1599,9
инструменты
рынка
Всего
И с т о ч н и к : с о с т а в л е н о п о / 9 9 3 fJlutual 1993), p p . 3 3 , 1 0 0 - 1 0 1 , 1 0 4 .
83,4 133,2
инструменты
Не о б л а г а е м ы е н а л о г о м денежного
233 429
Fund
Fact Bool< ( W a s h i n g t o n , D C : I n v e s t m e n t C o m p a n y I n s t i t u t e ,
758
ГЛАВА 22
Счета взаимных фондов 22А.Л
Налагааблажение
Н а л о г о в ы й к о д е к с С Ш А (U.S. Internal Revenue Code) п о з в о л я е т и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и и з б е ж а т ь н а л о г а н а д о х о д к о р п о р а ц и й . О б ъ е д и н е н н ы й и н в е с т и ц и о н н ы й траст, и н вестиционная к о м п а н и я закрытого типа или инвестиционная к о м п а н и я открытого ти па относятся в соответствии с разделом М к регулируемым и н в е с т и ц и о н н ы м компа ниям, которые д о л ж н ы отвечать следующим требованиям: 1. О н и д о л ж н ы р а б о т а т ь в п р е д е л а х С Ш А . 2. Д о л ж н ы б ы т ь з а р е г и с т р и р о в а н ы с о г л а с н о А к т у 1940 г. об и н в е с т и ц и о н н ы х к о м паниях. 3. Н е м е н е е 9 0 % всех д о х о д о в д о л ж н о п о с т у п а т ь от и н в е с т и ц и й в ф и н а н с о в ы е ак тивы. 4 . Н е б о л ь ш е 3 0 % о б щ е г о д о х о д а д о л ж н о п о с т у п а т ь от п р о д а ж и ц е н н ы х бумаг, к о т о р ы м и и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я владеет менее трех месяцев. 5. Н а к о н е ц к а ж д о г о к в а р т а л а не м е н е е 5 0 % их с р е д с т в д о л ж н о б ы т ь в л о ж е н о с выполнением требования диверсификации, те.: а. Р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь в л о ж е н и й в ц е н н ы е б у м а г и о д н о г о в и д а не м о ж е т пре вышать 5% активов ф о н д а (рассматриваемых в пределах названных 50%). б. В р а м к а х д а н н ы х 5 0 % ф о н д не м о ж е т в л а д е т ь б о л е е 10% г о л о с у ю щ и х а к ц и й о д н о г о э м и т е н т а . ( Д р у г и е 5 0 % не р е г л а м е н т и р у ю т с я д л я т о г о , ч т о б ы с т и м у л и ровать ф о н д ы к и н в е с т и р о в а н и ю средств в ценные бумаги небольших компа ний.) Е с л и и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я о т в е ч а е т д а н н ы м т р е б о в а н и я м и в ы п л а ч и в а е т по крайней мере 90% полученного чистого дохода а к ц и о н е р а м , то к о м п а н и я освобождает ся от всех н а л о г о в . В м е с т о э т о г о а к ц и о н е р ы п л а т я т н а л о г с д о х о д о в п о а к ц и я м к о м п а н и и . Б о л ь ш и н с т в о и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й р а с п р е д е л я ю т с в о й ч и с т ы й д о х о д среди а к ц и о н е р о в п о с р е д с т в о м н а л и ч н ы х в ы п л а т двух в и д о в . П е р в ы й в и д п л а т е ж а п р е д с т а в л я е т с о б о й д о х о д , п о л у ч е н н ы й ф о н д о м за с ч е т д и в и д е н д о в и п р о ц е н т о в ; в т о р о й — ре а л и з о в а н н ы й д о х о д от п р и р о с т а к а п и т а л а . С э т и х двух в и д о в д о х о д о в а к ц и о н е р ы о б я з а н ы у п л а т и т ь н а л о г и к а к с о б ы ч н о г о д о х о д а и к а к с д о х о д а от п р и р о с т а к а п и т а л а со ответственно.
22.4.2
Накопительные
схемы
И н в е с т о р м о ж е т к у п и т ь а к ц и и и п о л у ч а т ь д о х о д ы , к о т о р ы е ф о н д в ы п л а ч и в а е т п о ним. О д н а к о э т о т о л ь к о о д и н и з в о з м о ж н ы х в а р и а н т о в д е й с т в и й . В з а и м н ы е ф о н д ы предла гают н е с к о л ь к о в а р и а н т о в п л а н о в , к о т о р ы е п р е д с т а в л я ю т с о б о й р а з л и ч н ы е в р е м е н н ы е схемы инвестирования и изъятия средств в течение определенного времени. Накопи т е л ь н ы е с х е м ы п р е д н а з н а ч е н ы д л я тех, к т о не ж е л а е т п о л у ч а т ь д о х о д ы в д е н е ж н о й форме. П р о с т е й ш а я с х е м а в к л ю ч а е т а в т о м а т и ч е с к о е р е и н в е с т и р о в а н и е р а с п р е д е л я е м ы х средств, к о г д а и н в е с т о р ы в ы б и р а ю т д о п о л н и т е л ь н ы е а к ц и и в м е с т о п о л у ч е н и я н а л и ч н ы х вы п л а т К а к и п р и д р у г и х с х е м а х , п р е д у с м а т р и в а ю щ и х п о л у ч е н и е а к ц и о н е р а м и частей а к ц и й , д а н н а я с х е м а не в ы з ы в а е т н и к а к и х т р у д н о с т е й , п о с к о л ь к у с ч е т а а к ц и о н е р о в ведутся в к о м п ь ю т е р н о й ф о р м е . С х е м ы д о б р о в о л ь н о г о н а к о п л е н и я (voluntary accumulation plans) п о з в о л я ю т стору добавлять по своему ж е л а н и ю средства на счет; о г р а н и ч е н и е состоит л и ш ь ч т о э т о д о в л о ж е н и е к а ж д ы й р а з д о л ж н о б ы т ь не м е н ь ш е о п р е д е л е н н о й с у м м ы . возможный вариант схемы данного вида - довложение ф и к с и р о в а н н о й суммы
инве в том, Иной через
Инвестиционные компании
759
определенные интервалы времени, в ряде случаев через а в т о м а т и з и р о в а н н ы й банк пе реводов. Д о г о в о р н ы е н а к о п и т е л ь н ы е с х е м ы (contractual accumulation plans) п р е д п о л а г а ю т в н е сение ф и к с и р о в а н н ы х с у м м ч е р е з р а в н ы е и н т е р в а л ы в р е м е н и ( о б ы ч н о е ж е м е с я ч н о ) в течение о т н о с и т е л ь н о д л и т е л ь н о г о периода (часто пяти или более лет). Торговые сборы (sales charges) м о г у т б ы т ь и м е н ь ш е тех, к о т о р ы е п р е д у с м о т р е н ы в с х е м а х д о б р о в о л ь н о го н а к о п л е н и я . Ю р и д и ч е с к и и н в е с т о р не о б я з а н д е л а т ь все в з н о с ы . О д н а к о п о р я д о к уплаты т о р г о в ы х с б о р о в т а к о в , что о н и в з и м а ю т с я с п е р в ы х в з н о с о в и н в е с т о р а . П о э т о му е с л и е с т ь в е р о я т н о с т ь о т к а з а от д о г о в о р н о й н а к о п и т е л ь н о й с х е м ы , то л у ч ш е о т к а заться от н е е с р а з у н а э т а п е в ы б о р а т и п а с х е м ы . Д о п о л н е н и е м к А к т у об и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и я х ( 1 9 7 0 г ) у с т а н о в л е н ы о г р а н и ч е н и я н а в е л и ч и н у « н а г р у з к и » п о д о г о в о р н ы м с х е м а м , а и м е н н о не б о л е е 5 0 % с р е д с т в , в н о с и м ы х в п е р в ы й г о д , м о г у т и з ы м а т ь с я ф о н д о м в к а ч е с т в е т о р г о в ы х с б о р о в (т.е. п о крайней мере половина средств должна инвестироваться в а к ц и и фонда). Кроме того, если за п е р в ы й год б ы л а у с т а н о в л е н а «нагрузка» в 5 0 % , т о о т к а з от с х е м ы в т е ч е н и е 18 м е с я ц е в д а е т п р а в о и н в е с т о р у на ч а с т и ч н о е в о з м е щ е н и е , с о к р а щ а я р е а л ь н ы е с б о р ы до 15% п е р в о н а ч а л ь н о в н е с е н н о й с у м м ы . Некоторые ф о н д ы предлагают страховку вместе с к о н т р а к т н ы м и н а к о п и т е л ь н ы м и схемами. Д а н н а я страховка обеспечивает сохранение с д е л а н н ы х взносов в случае с м е р ти и л и и н в а л и д н о с т и и н в е с т о р а д о з а в е р ш е н и я всех в ы п л а т п о с х е м е . П р е м и я п о т а к о й страховке у п л а ч и в а е т с я и н в е с т о р о м в м е с т е с т о р г о в ы м и с б о р а м и ' \
22.4.3
Пенсионные
планы
Накопление средств для получения пенсии можно осуществить с п о м о щ ь ю индивиду ального п е н с и о н н о г о с ч е т а (Individual Retirement Account, IRA) и л и п л а н а К е о г а (Keogh plan). В 1993 г л ю б о е л и ц о м о г л о в н е с т и на с ч е т IRA д о $ 2 0 0 0 с в о е г о д о х о д а , а е с л и другой с у п р у г ( и л и с у п р у г а ) не и м е л д о х о д а , т о н а д в а с ч е т а IRA м о ж н о б ы л о в н е с т и в о б ш е й с л о ж н о с т и $ 2 2 5 0 . С д о х о д о в , п о л у ч а е м ы х от т а к и х ф о н д о в , н а л о г и не н у ж н о платить д о тех п о р , п о к а и н в е с т о р не н а ч и н а е т и з ы м а т ь с р е д с т в а . П о з ж е , п р и п о д с ч е т е личного подоходного налога п р и определенных условиях, инвестор может вычесть сум му в н е с е н н ы х в з н о с о в и з с о в о к у п н о г о дохода'^. Л и ц а , з а н и м а ю щ и е с я и н д и в и д у а л ь н о й трудовой д е я т е л ь н о с т ь ю , могут внести 2 5 % чистого годового дохода от и н д и в и д у а л ь н о й трудовой д е я т е л ь н о с т и ( м а к с и м у м д о $30 ООО ежегодно) на с ч е т п л а н а К е о г а . П р и ч е м д а н н ы е в з н о с ы т а к ж е в ы ч и т а ю т с я и з о б щ е г о дохода д л я ц е л е й н а л о г о о б л о ж е н и я . К а ж д ы й т и п с ч е т а в е д е т с я о п е к у н о м , в к а ч е с т в е которого ч а ш е в с е г о в ы с т у п а е т б а н к . В з н о с ы и л ю б ы е с р е д с т в а , п о л у ч а е м ы е от и н в е стиций, вкладываются в соответствии с ж е л а н и я м и инвестора. Средства м о ж н о снять со счета, н а ч и н а я с 59,5 лет, и н у ж н о н а ч и н а т ь с н и м а т ь их в 70,5 лет.
22.4.4
Привилегии
при
обмене
Все ч а щ е м о ж н о у в и д е т ь г р у п п у и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й , р а б о т а ю щ и х к а к « с е м е й ство ф о н д о в » . И н в е с т о р м о ж е т п р и о б р е с т и а к ц и и б о л е е ч е м о д н о г о ф о н д а и з н а х о д я щихся п о д о б щ и м у п р а в л е н и е м , а т а к ж е о б м е н я т ь а к ц и и о д н о г о ф о н д а на а к ц и и д р у гого. Д л я г р у п п ы ф о н д о в «с н а г р у з к о й » т о р г о в ы е с б о р ы п р и т а к и х о б м е н а х о б ы ч н о ниже тех, к о т о р ы е с у щ е с т в у ю т п р и о б м е н е а к ц и й ф о н д о в , у п р а в л я е м ы х р а з л и ч н ы м и к о м п а н и я м и . В н е к о т о р ы х с л у ч а я х о б м е н в н у т р и г р у п п ы ф о н д о в «с н а г р у з к о й » м о ж е т осуществляться без уплаты сборов. В таком случае инвестору предоставляется возможность учесть р ы н о ч н у ю к о н ъ юнктуру, п о м е н я т ь а к ц и и о д н о г о ф о н д а на а к ц и и д р у г о г о , к о т о р ы е о н с ч и т а е т н е д о о ц е н е н н ы м и в э т о т м о м е н т . Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м и н в е с т о р а , к о т о р ы й владеет а к ц и я м и
760
ГЛАВА 2 2
« з о л о т о г о » ф о н д а , в х о д я щ е г о в группу, в к л ю ч а ю щ у ю т е х н о л о г и ч е с к и й ф о н д . Е с л и ин в е с т о р полагает, ч т о а к ц и и т е х н о л о г и ч е с к о г о ф о н д а н е д о о ц е н е н ы р ы н к о м , т о о н может о б м е н я т ь а к ц и и « з о л о т о г о » ф о н д а на а к ц и и т е х н о л о г и ч е с к о г о ф о н д а . О б ы ч н о о р г а н и з а т о р ы г р у п п ф о н д о в о с т а в л я ю т за с о б о й п р а в о и л и о г р а н и ч и т ь ч и с л о о б м е н о в а к ц и й м е ж д у ф о н д а м и , ч т о б ы и з б е ж а т ь о т к р о в е н н о г о з л о у п о т р е б л е н и я , и л и в з и м а т ь плату за такие обмены.
22.4.5
Схемы
изъятия
М н о г и е и н в е с т и ц и о н н ы е ф о н д ы п р е д л а г а ю т с х е м ы д о б р о в о л ь н о г о и з ъ я т и я средств (voluntary withdrawal plans). И н в е с т о р и м е е т п р а в о д а т ь у к а з а н и е ф о н д у п е р и о д и ч е с к и в ы п л а ч и в а т ь е м у и л и ф и к с и р о в а н н у ю сумму, и л и о п р е д е л е н н ы й п р о ц е н т от с у м м ы на с ч е т е ( н а п р и м е р , е ж е м е с я ч н о ) , у м е н ь ш а я т а к и м о б р а з о м ч и с л о а к ц и й , к о т о р ы м и он владеет
22.5
Результаты деятельности взаимных
фондов
Взаимные ф о н д ы о б я з а н ы е ж е д н е в н о определять и публиковать д а н н ы е о стоимости ч и с т ы х а к т и в о в . П о с к о л ь к у р а с п р е д е л е н и е п о л у ч а е м ы х и м и д о х о д о в в виде п р о ц е н т о в и д и в и д е н д о в , а т а к ж е д о х о д о в от п р и р о с т а к а п и т а л а т а к ж е п у б л и к у ю т с я , т о о н и я в л я ются и д е а л ь н ы м и о б ъ е к т а м и для изучения результатов п р о ф е с с и о н а л ь н о г о управления п о р т ф е л я м и . П о э т о м у е д в а л и в ы з ы в а е т у д и в л е н и е тот ф а к т , ч т о в з а и м н ы е ф о н д ы часто являются предметом широких исследований.
22.5.1
Определение
доходности
В р а б о т а х п о о п р е д е л е н и ю р е з у л ь т а т о в д е я т е л ь н о с т и в з а и м н ы х ф о н д о в д о х о д н о с т ь фонда за п е р и о д / в ы ч и с л я ю т п у т е м с у м м и р о в а н и я в е л и ч и н ы с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в , до х о д о в в виде п р о ц е н т о в и д и в и д е н д о в (/^) и д о х о д о в от п р и р о с т а к а п и т а л а (G^) за рас с м а т р и в а е м ы й п е р и о д . П о л у ч е н н а я т а к и м о б р а з о м в е л и ч и н а д е л и т с я н а с т о и м о с т ь чи стых активов на начало периода:
(NAV.-NAV.A+L+G, (22.2)
NAV,\
Н а п р и м е р , в з а и м н ы й ф о н д с о с т о и м о с т ь ю ч и с т ы х а к т и в о в н а н а ч а л о м е с я ц а / ве л и ч и н о й $10 п о л у ч и л за э т о т м е с я ц д о х о д ы в виде п р о ц е н т о в и д и в и д е н д о в , а также д о х о д ы от п р и р о с т а к а п и т а л а в р а з м е р е $0,05 и $0,04 с о о т в е т с т в е н н о . Н а к о н е ц месяца с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в с о с т а в и л а $ 1 0 , 0 3 . С л е д о в а т е л ь н о , д о х о д н о с т ь ф о н д а за ме сяц равна: ($10,03-$10,00) + $0,05 + $0,04
=
$Га^5
,
^
•
Следует о т м е т и т ь , ч т о д о х о д н о с т ь , р а с с ч и т ы в а е м а я т а к и м о б р а з о м , м о ж е т и с п о л ь зоваться д л я о ц е н к и д е я т е л ь н о с т и у п р а в л я ю щ е г о п о р т ф е л е м в з а и м н о г о ф о н д а , поскольку она показывает результаты п р и н я т ы х м е н е д ж е р о м и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е н и й . Однако о н а не о б я з а т е л ь н о о т р а ж а е т в е л и ч и н у д о х о д а , к о т о р ы й п о л у ч а ю т а к ц и о н е р ы фонда. Д е л о в т о м , ч т о с и н в е с т о р о в м о ж е т в з и м а т ь с я в е л и ч и н а « н а г р у з к и » . П р е д п о л о ж и м , что в н а ш е м п р и м е р е и н в е с т о р з а п л а т и л в н а ч а л е м е с я ц а за о д н у а к ц и ю ф о н д а $10,50, в к л ю ч а я $ 0 , 5 0 « н а г р у з к и » . В т а к о м с л у ч а е д о х о д н о с т ь за м е с я ц р а с с ч и т ы в а е т с я п о ф о р муле (22.2), где jV/lK , р а в н о $ 1 0 , 5 0 , а не $10,00:
761
Инвестиционные компании ($ 10,03 - $ 10,50) + $0,05 + $0,04 $10,50
= -3,62%.
Таким о б р а з о м , и н в е с т о р , к у п и в ш и й о д н у а к ц и ю в н а ч а л е м е с я ц а и з а п л а т и в ш и й $0,50 за а к ц и ю в к а ч е с т в е « н а г р у з к и » , п о л у ч и т д о х о д н о с т ь — 3 , 6 2 % . О д н а к о у п р а в л я ю ш и й портфелем инвестировал только $10,00 на а к ц и ю , так как «нагрузка» была уплачена посредникам, продававшим акции фонда. Соответственно деятельность управляющего п о р т ф е л е м следует о ц е н и в а т ь н а о с н о в е д о х о д а , п о л у ч е н н о г о за с ч е т и н в е с т и р о в а н и я $10, т.е. д л я о ц е н к и его р а б о т ы с л е д у е т и с п о л ь з о в а т ь д о х о д н о с т ь , р а в н у ю в п р и м е р е 1,20%. Недавно появились данные о профессионально управляемых пенсионных фондах и банковских с м е ш а н н ы х фондах. Оказалось, что по э ф ф е к т и в н о с т и деятельность ме н е д ж е р о в т а к и х ф о н д о в м а л о ч е м о т л и ч а е т с я от р а б о т ы м е н е д ж е р о в в з а и м н ы х ф о н д о в . Они д е й с т в и т е л ь н о х о р о ш о и в и н т е р е с а х к л и е н т о в ф о р м и р у ю т п о р т ф е л и ц е н н ы х б у маг Н о л и ш ь н е м н о г и е и з них могут п о с т о я н н о « п о б е ж д а т ь » р ы н о к . Н е с м о т р я н а то что н и ж е р а с с к а з ы в а е т с я т о л ь к о о в з а и м н ы х ф о н д а х С Ш А , м н о г и е и з п о л у ч е н н ы х р е зультатов о т н о с я т с я и к д р у г и м и н в е с т и ц и о н н ы м к о м п а н и я м к а к в С о е д и н е н н ы х Ш т а тах, т а к и в д р у г и х с т р а н а х . Б о л е е д е т а л ь н о е о б с у ж д е н и е п о к а з а т е л е й э ф ф е к т и в н о с т и составления портфеля с учетом риска применительно к в з а и м н ы м ф о н д а м приведено в гл. 2 5 .
22.5.2
Контроль
за риском
портфеля
Одной и з ф у н к ц и й , к о т о р ы е м о ж е т в ы п о л н я т ь в з а и м н ы й ф о н д д л я с в о и х и н в е с т о р о в , является п о д д е р ж а н и е о п р е д е л е н н о г о у р о в н я р и с к а . О ф и ц и а л ь н ы е д е к л а р а ц и и о ц е л я х и н в е с т и ц и о н н о й п о л и т и к и ф о н д а д а ю т п р е д с т а в л е н и е л и ш ь об о б щ е м п р е д п о л а г а е м о м н а п р а в л е н и и его р а б о т ы и н е р е д к о н о с я т в е с ь м а р а с п л ы в ч а т ы й х а р а к т е р , х о т я в ц е л о м существует о п р е д е л е н н а я з а в и с и м о с т ь м е ж д у у р о в н е м р и с к а п о р т ф е л я и з а я в л е н н ы м и фондом целями. На р и с . 22.4 представлена и н ф о р м а ц и я о стандартных о т к л о н е н и я х е ж е м е с я ч н о й д о х о д н о с т и а к ц и й и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й за д е с я т и л е т н и й п е р и о д д л я ф о н д о в с о Цели
фонда
Максимальный прирост капитала Рост
4.57 •
jjjjjjjjjjljjjjjl^
Рост-доход Доход-рост
3,80»
сбалансированный портфель Доход
iijSiiir
значение
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
3
4
5
6
7
8
Стандартное отклонение (% в месяц) Рис.
22.4.
Соотношение риска и заявленных целей фонда на 123 взаимных ф о н д о в за 1 9 6 0 — 1 9 6 9 г г
примере
Источник: J o h n G. M c D o n a l d , " O b j e c t i v e s a n d P e r f o r m a n c e o f M u t u a l F u n d s , 1 9 6 0 - 1 9 6 9 » , of financial
and
Quantitative
Analysis,
9,no. 3 (June 1974), p. 316.
Journal
762
ГЛАВА 22
с х о д н ы м и ц е л я м и . З д е с ь и с п о л ь з о в а н а к л а с с и ф и к а ц и я CDA/Wiesenberger начало это го п е р и о д а . В ч а с т н о с т и , е ж е м е с я ч н а я д о х о д н о с т ь д л я к а ж д о г о и з 123 в з а и м н ы х ф о н д о в б ы л а п о д с ч и т а н а п о у р а в н е н и ю ( 2 2 . 2 ) . Д а л е е , д л я к а ж д о г о ф о н д а н а о с н о в е 120 е ж е м е сячных доходностей было определено стандартное отклонение. Каждый из горизон тальных п р я м о у г о л ь н и к о в на р и с у н к е п о к а з ы в а е т д и а п а з о н стандартных о т к л о н е н и й для ф о н д о в с о д и н а к о в ы м и ц е л я м и , среднее стандартное о т к л о н е н и е показано квадра том в центре столбца. В целом чем ниже уровень о б е щ а н н о г о риска, тем н и ж е уро вень действительного риска. (Аналогичная картина была получена с использованием « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а . ) О д н а к о тот ф а к т , что о т д е л ь н ы е с т о л б ц ы п е р е к р ы в а ю т друг друга, говорит о том, что некоторые ф о н д ы с более к о н с е р в а т и в н ы м и целями имели больший разброс доходности, чем другие ф о н д ы с менее к о н с е р в а т и в н ы м и целями.
22.5.3
Диверсификация
Важной задачей любого и н в е с т и ц и о н н о г о м е н е д ж е р а является обеспечение соответ с т в у ю щ е г о у р о в н я д и в е р с и ф и к а ц и и п о р т ф е л я . У р о в е н ь д и в е р с и ф и к а ц и и з а в и с и т от с о о т н о ш е н и я с р е д с т в к л и е н т о в в п о р т ф е л е ф о н д а и в о з м о ж н о с т и п о л у ч е н и я сверх п р и б ы л и , к о т о р о г о м о ж н о д о с т и ч ь за с ч е т м е н ь ш е й д и в е р с и ф и к а ц и и . Так к а к б о л ь ш а я часть в з а и м н ы х ф о н д о в претендует на т о , ч т о б ы составлять о с н о в н у ю часть п о р т ф е л я ак ц и о н е р а , то вполне л о г и ч н о о ж и д а т ь от н и х з н а ч и т е л ь н о й д и в е р с и ф и к а ц и и п о р т ф е л я фонда. Р и с у н о к 22.5 п о к а з ы в а е т , ч т о м н о г и е ф о н д ы д е й с т в и т е л ь н о с т р е м я т с я к з н а ч и т е л ь н о й д и в е р с и ф и к а ц и и п о р т ф е л я . С в е р х д о х о д н о с т ь (excess returns) ( т е . д о х о д н о с т ь выше
40
„
30-
I
=
О
-ео m
20
-
8 10 h
llll 0,65
0,70
0,75
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
Коэффициент детерминации (Я^)
Рис.
22.5.
Процент отклонений квартальной доходности, связанных с рынка на п р и м е р е
100 в з а и м н ы х ф о н д о в , за 1 9 7 0 - 1 9 7 4
И с т о ч н и к : M e r r i l l L y n c h , P i e r c e , F e n n e r & S m i t h , I n c . , Investment Survey,
1970-1974.
Performance
колебаниями
гг
Analysis,
Comparative
Инвестиционные компании
763
или н и ж е с т а в к и , п р и к о т о р о й р и с к отсутствует) о п р е д е л я л а с ь е ж е к в а р т а л ь н о за п я т и л е т н и й п е р и о д д л я 100 ф о н д о в о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й и с р а в н и в а л а с ь с с о о т в е т с т в у ю щ и м и з н а ч е н и я м и и н д е к с а Standard & Poor's 500. Д л я к а ж д о г о ф о н д а о п р е д е л я л а с ь в е личина т.е. к о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и . О н г о в о р и т о с т е п е н и р а з б р о с а з н а ч е н и й с в е р х д о х о д н о с т и (т.е. д о х о д н о с т и в ы щ е и л и н и ж е б е з р и с к о в о й с т а в к и ) , к о т о р а я с в я з а н а (детерминирована) с разбросом сверхдоходности индекса. Как показано на рисунке, п р и б л и з и т е л ь н о 9 0 % и з м е н е н и й т и п и ч н о й с в е р х д о х о д н о с т и ф о н д а за к в а р т а л с в я з а н о с к о л е б а н и я м и з н а ч е н и я S&P 500 за т о т же п е р и о д , п р и ч е м э т и в е л и ч и н ы к о л е б а л и с ь от 66 д о 9 8 % . Б о л е е с л а б а я к о р р е л я ц и я н а б л ю д а л а с ь д л я ф о н д о в , к о т о р ы е о с у щ е с т в л я ли и н в е с т и ц и и в м и р о в о м м а с ш т а б е и л и в о т д е л ь н ы е о т р а с л и ( т а к и е , к а к « з о л о т ы е » фонды, инвестирующие средства в акции золотодобывающих к о м п а н и й ) " .
22.5.4
Средняя
доходность
Некоторые организации ввели два вида индексов, основанных на стоимости чистых а к т и в о в в з а и м н ы х ф о н д о в с а н а л о г и ч н ы м и и н в е с т и ц и о н н ы м и ц е л я м и . О д и н из и н д е к сов в к л ю ч а е т п р а к т и ч е с к и все в з а и м н ы е ф о н д ы С Ш А , в т о р о й о б ъ е д и н я е т г о р а з д о м е н ь шее их ч и с л о . К а к п о к а з а н о н а р и с . 2 2 . 6 , к а ж д у ю н е д е л ю (а д л я б о л е е д л и т е л ь н о г о п е р и о д а — к а ж д ы й к в а р т а л ) в Barron's п у б л и к у ю т с я и н д е к с ы п о в з а и м н ы м ф о н д а м , р а с с ч и т а н н ы е Upper Analytical Service. С л е д у е т з а м е т и т ь , ч т о в п е р в ы х т р е х ч а с т я х р и сунка - « О б щ и е ф о н д ы а к ц и й » {General Equity Funds), «Другие ф о н д ы а к ц и й » (Other Equity Funds) и « И н ы е ф о н д ы » (Other Funds) — п р и в о д я т с я и н д е к с ы с ш и р о к о й б а з о й , а в п о с л е д н е й ч а с т и — « И н д е к с ы Л и п п е р » (/,/>;?£/•/wfi^exe^) — и н д е к с ы с у з к о й б а з о й . В последней части приводится набор фондовых индексов, имеющих в основе а к ц и и С Ш А и з а р у б е ж н ы е а к ц и и . К с о ж а л е н и ю , за и с к л ю ч е н и е м и н д е к с а А м е р и к а н с к о й ф о н довой б и р ж и (ASE), все и н д е к с ы С Ш А не у ч и т ы в а ю т в ы п л а ч е н н ы х д и в и д е н д о в п о а к циям. Так к а к и н д е к с ы в з а и м н ы х ф о н д о в у ч и т ы в а ю т д и в и д е н д ы , т о их н е л ь з я п р я м о сравнивать с р ы н о ч н ы м и ф о н д о в ы м и индексами. Во м н о г и х и с с л е д о в а н и я х с р а в н и в а л и с ь р е з у л ь т а т ы д е я т е л ь н о с т и и н в е с т и ц и о н н ы х компаний, которые осуществляли инвестиции главным образом в обыкновенные ак ции, с р е з у л ь т а т а м и э т а л о н н о г о п о р т ф е л я (benchmark portfolio), к о т о р ы й о б ы ч н о с о с т о и т из с о ч е т а н и я : (1) а к ц и й , я в л я ю щ и х с я б а з о й д л я о п р е д е л е н н о г о р ы н о ч н о г о и н д е к с а , такого, к а к Standard & Poor's 500, и (2) б е з р и с к о в ы х ц е н н ы х бумаг, т а к и х , к а к к а з н а ч е й ские в е к с е л я . К а ж д а я к о н к р е т н а я к о м б и н а ц и я в ы б и р а л а с ь т а к и м о б р а з о м , ч т о б ы р и с к эталонного портфеля был равен риску и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и . Поэтому инвести ц и о н н а я к о м п а н и я с « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т о м 0,80 с р а в н и в а л а с ь с э т а л о н н ы м п о р т ф е лем, к о т о р ы й н а 8 0 % с о с т о я л и з а к ц и й р ы н о ч н о г о и н д е к с а и н а 2 0 % и з б е з р и с к о в ы х активов'*. Один из способов определения того, имел ли взаимный ф о н д лучшие результаты по с р а в н е н и ю с э т а л о н н ы м п о р т ф е л е м , з а к л ю ч а е т с я в с л е д у ю щ е м : и з с р е д н е й д о х о д н о сти п о р т ф е л я в з а и м н о г о ф о н д а н у ж н о в ы ч е с т ь с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь э т а л о н н о г о п о р т феля. Д а н н у ю в е л и ч и н у н а з ы в а ю т «исторической а л ь ф о й » (ех post alpha) и о б о з н а ч а ю т через а^: ар=агр-аг^р,
(22.3)
где аг — э т о с р е д н я я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я р и аг, — э т о с р е д н я я д о х о д н о с т ь э т а л о н ного п о р т ф е л я , с о о т в е т с т в у ю щ е г о п о р т ф е л ю р. О б р а т и м в н и м а н и е н а т о , ч т о е с л и а > О, то п о р т ф е л ь и м е е т в ы с о к у ю э ф ф е к т и в н о с т ь , п о с к о л ь к у у н е г о п о л о ж и т е л ь н а я доходность с у ч е т о м р и с к а . И н а п р о т и в , е с л и < О, то п о р т ф е л ь и м е е т б о л е е н и з к у ю эффективность.
LIPPER M U T U A L FUND P E R F O R M A N C E AVERAGES Weekly Summary Report: April 7, 1 9 9 4 Cumulative Performances With Dividends Reinvested NAV
No.
Mil. $
Funds
10/11/904/07/94
7/12/904/07/94
4/08/93-
12/31/93-
3/31/94-
4/07/94
4/07/94
4/07/94
+ 12.84% + 8.73% + 16.77% + 16.89% + 6.64% + 4.37% + 4.68% + 9.86%
General Equity Funds: 40,067.3 155 Capital Appreciation 476 Growth Funds 173,318.0 27,936.4 81 81 Mid Cap Funds 29,763.0 218 Small Company Growtti 362 Growtti and Income 174,989.4 17,873.1 40 S&P 500 Objective 60,740.8 100 Equity Income 524,688.0 1432 Gen. Equity Funds Avg.
+ 94.25% + 80.465% + 123.13% + 127.15% + 72.41% + 67.01% + 67.21% + 86.24%
+ + + + + + + +
Other Equity Funds: 4,409.5 16 Health/Bioteohnology 29 Natural Resources 2.235/5 280.5 11 Environmental 4,035.6 25 Science & Technol 2,385.5 26 Specialty/Misc. 73 Utility Funds 27,248.1 1,903.0 14 Financial Services 970.4 11 Real Estate 5,774.7 34 Gold Oriented Funds 32,039.9 97 Global Funds 4,833.4 15 Global Small Co. Funds 45,275.2 165 International Funds 5,298.6 33 European Region Fds 11,322.9 41 Pacific Region Funds 6,177.8 19 Emerging Markets Funds 953.7 7 Japanese Funds 2,246.2 10 Latin American Funds 2 Canadian Funds 142.3 114,064.7 423 World Equity Funds Avg. 682.220.8 2060 All Equity Funds Avg.
+ 79.52% + 21.50% + 18.20% + 163.20% + 112.12% + 52.13% + 187.43%) + 88.67% + 35.81% + 53.47% + 84.76% + 44.56% 423.54% + 67.27% + 96.27% + 9.15% N/A% + 36.80% + 45.42% + 79.95%
+ + + + + + + + + + + + + + -
51.00% 13.27%. 8.41%. 78.14% 60.45% 45.13% 114.61%, 51.89% 28.57% 30.14%» 48.83% 23.24%, 5.29% 38.00% 54.48%, 12.03%, N/A% + 25.63% + 24.99% + 43.52%,
+ + + + + + + + + + + + + + + + + + +
+ + + + + + + + + +
+ + + + + + + + + +
+ 5.73% + 12.39% + 4.92% + 4.46% + 8.78% + 3.71% + 3.74%, + 2.31% + 8.51%. + 5.20%. 2869
Other Funds: 23,562,8 114 8,339,7 25 47,075,6 155 976.5 9 26 3,705,8 21 13,666.3 34.508.7 156 1135 344,469.3 1,158,525.5 3701
Flexible Portfolio Global Flex Port. Balanced Funds Balanced Target Conv Securities Income Funds World Income Funds Fixed Income Funds Long-Term Average Long-Term Median Funds with % Change
60.98% 46.48% 60.74% 64.82% 82.02% 56.71% 25.86%, 43.85% 66.57% 58.70% 1635
49.13% 41.94% 64.94% 62.54%> 42.20%. 36.49% 41.68% 46.32%
42.35%. 34.52%. 41.75% 44.84% 55.76% 45.53% 33.97%. 41.01У0 42.59%. 39.20% 1589
23.90% 4.98% 1.03% 28.92% 16.16% 2.60% 1.72% 8.29% 37.27% 19.73% 27.45% 22.45% 21.64% 29.82% 40.25% 16.94% 41.04% 16.19% 24.93% 12.74%
1.75%. 1.73%. 1.14% 1.01% 1.86% 2.79% 2.78% 1.72%
+ + + + + + + +
1.73% 1.75% 2.14% 2.06% 1.39% 1.18% 1.00% 1.66%
2.89% 3.76% .3.76% + 4.47% 1.65% 6.81% 1.95% + 1.27%. 7.24% 2.13% 0.14% 1.05Уо + 3.06%, - 10.98%. - 10.30% + 17.69% 7.21% 2.60%. 2.74%. 2.06%
+ + + + + + + +
1.61% 0.75% 0.75% 3.07% 1.24% 0.05% 1.06% 0.94% 2.67% 0.23% 0.23% 0.00%. 0.03% 0.63% 2.29% 0.35% 4.68% 0.35% 0.31% 1.18%
-
-
2.20% 3.18% 2.53% 3.65% 1.43% 2.80% 4.26% 2.67% 2.37% 2.40% 3530
-+ 4-
+
-+ + -+ + + + + + + +
-
+ +
0.76% 0.31% 0.77% 0.41% 0.43% 0.26% 0.28% 0.46% 0.57% 0.40% 3604
Securities Marltet Indexes U.S. E q u i t i e s : Dow Jones Ind. Avg. xd S&P 500 xd S&P 400 xd NYSE Composite xd ASE Index Russell 2000 Index xd International Equities: DAX Index FT S-E 100 Index Nikkei 225 Average xd
Value 3693.26 450.88 527.43 250.22 441.76 255.95 Value 2,201.41 3,129.00 1,989.09 xd-Price space
limitation.
only
index. Source:
Calculated Upper
without Analytical
Рис.
И с т о ч н и к : Barron's,
+ + + + + + 4-
+
reinvestment Services
22.6.
Inc.,
56.16 52.60 52.06 54.27 50.41 113.26
+ + + + + +
24.36 23.38 21.70 25.54 21.96 51.07
+ + + + + +
8.74 2.05 5.07 2.62 6.13 14.86
1.62 3.34 2.38 3.42 7.42 1.02
+ + + +
-+
1.58 1.15 1.18 1.28 0.31 1.95
54.12 48.84 11.93
+ + -
14.88 32.00 38.94
+ + -
32.96 10.89 0.38
+
2.88 8.47 14.20
+ + +
3.20 1.38 4.08
index
value
is divided
of dividends. Summit,
New
The Jersey
Индексы взаимных
Nikkei
07901
фондов
© D o w J o n e s & C o m p a n y , Inc., April 1 1 , 1994, p p . M W 5 6 , M W 7 1 .
by
10 due
to
765
Инвестиционные компании
U P P E R MUTUAL F U N D PERFORMANCE REPORTS
Weekly Summary Report: April 7, 1 9 9 4 NAV Mil. $ Value:
Upper Indexes:
425.22 756.55 434.04 1,138.06 766.57 333.12 399.92 466.45 199.48 845.50 191.71
30 30 30 30 30 10 30 30 10 30 10
Source:
10/11/904/07/94
7/12/904/07/94
4/08/934/07/94
12/31/934/07/94
+ 87.39% + 84.66% + 115.13% + 75.11% + 66.52% + 142.09% + 50.47% + 47.58% + 40.77% + 61.36% + 69.87%
+ + + + + + + + + + +
+ + + + + + + + + + +
+ -
No. Funds
Upper
Capital Apprec Index Growth Fund Index Small Co Growth Index Growth & Income Index Equity Income Index Sci & Tech Index Global Fund Index International Index Gold Fund Index Balanced Fund Index Conv Secur Index Analytical
Services
Inc.,
Summit,
New
Рис. 22.6
Jersey
48.69% 45.60% 57.32% 45.80% 45.87% 68.37%, 25.41% 26.22% 32.30% 42.30% 47.25%
14.67% 11.07% 17.31% 7.72% 5.10% 26.12% 21.93% 25.54% 38.55% 5.18% 6.04%
1.26% 1.28% 1.58%
1.98% 2.44% 0.90%> 1.79%
1.92%! 8.43% 2.09% 7.06%
3/31/944/07/94
+ + + + + + +
+ +
2.10% 2.17% 1.96% 1.41% 1.04% 2.63% 0.37% 0.29% 2.69% 0.88% 0.50%
07901
(продолжение)
Н а р и с . 22.7(a) п о к а з а н о р а с п р е д е л е н и е з н а ч е н и й « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » д л я 70 в з а и м н ы х ф о н д о в н а о с н о в е д а н н ы х о е ж е м е с я ч н о й д о х о д н о с т и с 1955 п о 1964 г. Среднее з н а ч е н и е « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » с о с т а в л я л о 0 , 0 9 % в год. Э т о о з н а ч а е т , что типичный ф о н д обеспечивал приблизительно такую же доходность, как и пассивный р ы н о ч н ы й ф о н д (market-based passive fund) с п о с т о я н н о й « б е т о й » , р а в н о й с р е д н е й «бете» т и п и ч н о г о ф о н д а . И з 70 ф о н д о в 40 и м е л и п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е н и е « и с т о р и ч е ской а л ь ф ы » и 30 - о т р и ц а т е л ь н о е . Р е з у л ь т а т ы н е с к о л ь к о о т л и ч а ю т с я в з а в и с и м о с т и от п е р и о д о в в р е м е н и . Н а р и с . 22.7(6) п о к а з а н о р а с п р е д е л е н и е з н а ч е н и й « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » н а о с н о в е е ж е м е с я ч ной д о х о д н о с т и д л я 125 ф о н д о в с 1960 п о 1969 г. С р е д н е е з н а ч е н и е « а л ь ф ы » в м е с я ц р а в н я л о с ь 0 , 0 5 % ( и л и о к о л о 0 , 6 0 % в г о д ) , и н е с к о л ь к о б о л е е п о л о в и н ы ф о н д о в (53%) имели п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е н и е « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » . Н а р и с . 2 2 . 7 ( B ) п р и в е д е н т р е т и й п р и м е р . О н п о к а з ы в а е т д о х о д н о с т и 100 ф о н д о в н а основе е ж е к в а р т а л ь н ы х д а н н ы х с 1970 п о 1974 г С р е д н е е з н а ч е н и е « и с т о р и ч е с к о й альфы» б ы л о р а в н о - 0 , 5 0 % за к в а р т а л ( и л и п р и б л и з и т е л ь н о — 2 , 0 0 % в г о д ) , и т о л ь к о 20 ф о н д о в и м е л и п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е н и е « а л ь ф ы » . Х о т я э т о и не п о к а з а н о на р и с у н к е , н о в двух п о с л е д н и х и с с л е д о в а н и я х в з а и м н ы х фондов, инвестирующих в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , получены аналогичные выводы. В первом и с с л е д о в а н и и б ы л и р а с с м о т р е н ы е ж е г о д н ы е д о х о д н о с т и 143 в з а и м н ы х ф о н д о в за п е р и о д с 1965 п о 1984 г С р е д н е е з н а ч е н и е « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » б ы л о р а в н о 0 , 8 8 % в год, и т о л ь к о 44 ф о н д а и м е л и п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е н и е « а л ь ф ы » . В т о р о е и с с л е д о в а ние, и с х о д я из д а н н ы х о е ж е м е с я ч н о й д о х о д н о с т и с а п р е л я 1979 п п о м а р т 1989 г , позволило определить, что с р е д н я я в е л и ч и н а «исторической альфы» была равна 0,062% в м е с я ц ( и л и — 0 , 7 4 % в г о д ) , и т о л ь к о 115 из 257 ф о н д о в и м е л и п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е ние « а л ь ф ы » " . Д а н н ы е результаты означают, что с р е д н и й в з а и м н ы й ф о н д по э ф ф е к т и в н о с т и сво их в л о ж е н и й н е н а м н о г о п р е в о с х о д и л п а с с и в н ы й р ы н о ч н ы й ф о н д с тем же у р о в н е м риска п р и р а с с м о т р е н и и д о с т а т о ч н о ш и р о к о г о о т р е з к а времени^". Э т о н е у д и в и т е л ь н о . В к о н е ч н о м и т о г е с а м и по с е б е р е з у л ь т а т ы р ы н к а — э т о р е з у л ь т а т в з а и м о д е й с т в и я всех и н в е с т о р о в . Е с л и б ы в с р е д н е м в з а и м н ы е ф о н д ы в ы и г р ы в а л и за с ч е т р ы н о ч н о й к о н ъ юнктуры, то другие группы инвесторов проигрывали бы. Трудно поверить в существо вание т а к о й г р у п п ы п р о и г р а в щ и х , е с л и п р и н я т ь в о в н и м а н и е н а л и ч и е с е г о д н я з н а ч и тельного ч и с л а п р о ф е с с и о н а л ь н ы х м е н е д ж е р о в .
766
ГЛАВА 22
) Ежемесячная доходность 125 взаимных
(а) Е ж е м е с я ч н а я д о х о д н о с т ь 7 0 в з а и м н ы х фондов за 1 9 6 5 - 1 9 6 4 гг.
ф о н д о в з а 1 9 6 0 - 1 9 6 9 гг.
30
25
20 о
ео
15
5 10
5
О
Lib -5
-3
-0,50
- 1 0 1
-0,25
О
0,25
0,50
З н а ч е н и я « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » (% в м е с я ц )
З н а ч е н и я « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » (% в г о д )
(в) Ежеквартальная д о х о д н о с т ь 100 в з а и м н ы х ф о н д о в з а 1 9 7 0 - 1 9 7 4 г г .
40 h
I
30
20 h S
10h
-
3
-
2
-
1
0
1
2
З н а ч е н и я « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » (% в к в а р т а л )
Рис.
22.7. Результаты деятельности взаимных фондов: значения «исторической
альфы»
И с т о ч н и к : ( а ) N o r m a n Е. M a i n s , « R i s k , t h e P r i c i n g o f C a p i t a l A s s e t s , a n d t h e E v a l u a t i o n o f I n v e s t m e n t P o r t f o l i o s : C o m m e n t " , Journal
of Business,
5 0 , n o . 3 (July 1977); p p . 3 7 8 - 8 0
© T h e U n i v e r s i t y of
C h i c a g o , 1 9 7 7 . ( 6 ) U n i t e d S t a t e s S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n , Institutional Report,
Investor
Study
M a r c h 1 0 , 1 9 7 1 ( W a s h i n g t o n , D C : U.S. G o v e r n m e n t P r i n t i n g O f f i c e ) , ( в ) Merrill L y n c h , Pierce,
F e n n e r & S m i t h , I n c . , Investmerit
22.5.5
Расходы
Performance
взаимных
Analysis,
Comparative
Study,
1970-1974.
фондов
Ф о н д ы о б ы ч н о о с у щ е с т в л я ю т два вида расходов. В о з н а г р а ж д е н и е у п р а в л я ю щ и х , адми нистративные расходы и другие о п е р а ц и о н н ы е расходы являются п р я м ы м и
расходами,
и о них, как п р а в и л о , с о о б щ а е т с я и н в е с т о р а м . О д н а к о т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и толь ко ч а с т и ч н о п р е д с т а в л е н ы к о м и с с и о н н ы м и б р о к е р о в . С у щ е с т в у ю т т а к и е с к р ы т ы е из держки,
как спред между ценой
конъюнктуры,
покупателя
и продавца,
к о т о р ы е ч а с т о д а ж е не п ы т а ю т с я
оценить.
а также
влияние
рыночной
767
Инвестиционные компании
Если при расчете доходности ф о н д а учесть о п е р а ц и о н н ы е расходы и я в н ы е т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и , т о м о ж н о п о л у ч и т ь о ц е н к у его о б щ е й р е з у л ь т а т и в н о с т и (т.е. результативности, которая была бы в случае отсутствия таких издержек). Это достига ется п у т е м п р и б а в л е н и я к ч и с л и т е л ю у р а в н е н и я (22.2) в е л и ч и н ы т а к и х р а с х о д о в в р а с чете на о д н у а к ц и ю . П у с т ь в п р и в е д е н н о м в ы ш е п р и м е р е д а н н ы е р а с х о д ы ф о н д а с о с т а в и л и за м е с я ц / $ 0 , 0 2 н а а к ц и ю . В т а к о м с л у ч а е ч и с т а я д о х о д н о с т ь в 1,20% ( $ 0 , 1 2 / $ 10,00) с о о т в е т с т в у е т о б щ е й р е з у л ь т а т и в н о с т и в 1,40% [($0,12 -I- $ 0 , 0 2 ) / $ 10,00]. Н а р и с . 22.8 п о к а з а н о р а с п р е д е л е н и е з н а ч е н и й « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » н а о с н о в е п о л у ч е н н ы х т а к и м о б р а з о м з н а ч е н и й о б щ е й р е з у л ь т а т и в н о с т и тех ф о н д о в , а н а л и з к о торых б ы л п р е д с т а в л е н в ы ш е н а р и с . 22.7(a). Е с л и с р е д н е е з н а ч е н и е и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы на о с н о в е чистой р е з у л ь т а т и в н о с т и с о с т а в и л о 0 , 0 9 % в год, т о ее с р е д н е е з н а ч е н и е н а о с н о в е общей р е з у л ь т а т и в н о с т и с о с т а в и л о 1,07% в год. К р о м е т о г о , у 50 и з 70 ф о н д о в « и с т о р и ч е с к а я а л ь ф а » , р а с с ч и т а н н а я н а о с н о в е в а л о в о г о результата, и м е л а п о л о ж и т е л ь н о е з н а ч е н и е . Э т о о з н а ч а е т , что у п р а в л я ю щ и е п о р т ф е л е м , п о - в и д и м о м у , о б л а д а л и о п р е д е ленным профессионализмом, но он оказался недостаточным для того, чтобы возме стить о п е р а ц и о н н ы е р а с х о д ы и б р о к е р с к и е к о м и с с и о н н ы е . В исследовании, п р о в е д е н н о м К о м и с с и е й по ц е н н ы м бумагам и б и р ж а м , сделана попытка оценить зависимость между рядом факторов и результативностью портфеля^'. Д л я 132 в з а и м н ы х ф о н д о в б ы л и р а с с ч и т а н ы и п р о а н а л и з и р о в а н ы з н а ч е н и я « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » н а о с н о в е д а н н ы х о е ж е м е с я ч н о й д о х о д н о с т и с 1965 п о 1969 т. Э т о п о з в о лило сделать следующие н а б л ю д е н и я .
Рис.
22.8.
Результаты деятельности взаимных фондов:
«исторической альфы» на основе общей
значения
доходности
И с т о ч н и к : N o r m a n Е. M a i n s , « R i s k , t h e P r i c i n g o f C a p i t a l A s s e t s , a n d t h e E v a l u a t i o n o f P o r t f o l i o s : C o m m e n t » , Journal Chicago,
1977.
of Business,
Investment
50, no. 3 (July 1977), pp. 3 7 8 - 3 8 0 © T h e University
of
ГЛАВА 2 2
768
1. Б о л е е к р у п н ы е ф о н д ы щи п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х п о к а з а л и р е з у л ь т а т ы н е л у ч ш и е , ч е м более м е л к и е ф о н д ы . Р а з м е р ф о н д а о п р е д е л я л с я н а о с н о в е д о л л а р о в о й с т о и м о с т и всех е г о а к т и в о в . 2. И н в е с т о р ы ф о н д о в «с н а г р у з к о й » п р и п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х в с в я з и с н а л и ч и е м « н а г р у з к и » п о л у ч и л и р е з у л ь т а т ы х у ж е , ч е м и н в е с т о р ы ф о н д о в «без н а г р у з ки». 3. Ф о н д ы с б о л е е высоким коэффициентом обновления портфеля (portfolio turnover rate) и м е л и х у д ш и е р е з у л ь т а т ы ( к о э ф ф и ц и е н т о б н о в л е н и я п о р т ф е л я ф о н д а — э т о о т н о ш е н и е ч и с л а п о к у п о к и л и п р о д а ж ( м е н ь ш е й и з двух в е л и ч и н ) за р а с с м а т р и в а е м ы й п е р и о д к с р е д н е й с т о и м о с т и всех а к т и в о в за э т о т п е р и о д . Таким о б р а з о м , о н п о к а з ы в а е т и н т е н с и в н о с т ь т о р г о в л и а к т и в а м и п о р т ф е л я за д а н н ы й период). В н е д а в н е м и с с л е д о в а н и и б ы л и п о д т в е р ж д е н ы н е к о т о р ы е и з э т и х в ы в о д о в " . При р а с с м о т р е н и и р е з у л ь т а т о в д е я т е л ь н о с т и в з а и м н ы х ф о н д о в за п е р и о д с 1965 п о 1984 г 143 в з а и м н ы х ф о н д а б ы л и п о д е л е н ы н а две г р у п п ы в з а в и с и м о с т и от н а л и ч и я « н а г р у з ки». С р е д н е е з н а ч е н и е « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » ф о н д о в с « н а г р у з к о й » с о с т а в и л о - 1 , 6 % , ф о н д о в «без н а г р у з к и » — 0 , 8 % . Э т о о з н а ч а е т , ч т о ф о н д ы «с н а г р у з к о й » в с р е д н е м не обеспечивают значительно более высокую доходность, чтобы приобретение инвестора м и их а к ц и й б ы л о о п р а в д а н н о . Э т и 143 ф о н д а б ы л и т а к ж е п о д е л е н ы на п я т ь г р у п п в з а в и с и м о с т и от в е л и ч и н ы к о э ф ф и ц и е н т а о п е р а ц и о н н ы х и з д е р ж е к . З а т е м д л я к а ж д о й г р у п п ы р а с с ч и т а л и сред н ю ю в е л и ч и н у « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » . Е с л и р а с с м а т р и в а т ь г р у п п ы п о у б ы в а н и ю в за в и с и м о с т и о т их и з д е р ж е к , т о з н а ч е н и я д л я н и х с о с т а в и л и — 3 , 9 , - 1 , 7 , - 0 , 7 , - 1 , 2 и - 0 , 6 % с о о т в е т с т в е н н о . О б р а т и т е в н и м а н и е н а т о , ч т о , за о д н и м и с к л ю ч е н и е м , на б л ю д а е т с я п о с л е д о в а т е л ь н а я з а в и с и м о с т ь м е ж д у р е з у л ь т а т а м и и и з д е р ж к а м и — более н и з к и е и з д е р ж к и с в я з а н ы с л у ч ш и м и ( н о все ж е о т р и ц а т е л ь н ы м и ) р е з у л ь т а т а м и . З а т е м в н о в ь р а з д е л и л и в з а и м н ы е ф о н д ы н а п я т ь г р у п п , н о в э т о т р а з на о с н о в е в е л и ч и н ы к о э ф ф и ц и е н т а о б н о в л е н и я . Д л я к а ж д о й г р у п п ы с н о в а б ы л а р а с с ч и т а н а вели чина «исторической альфы». Значения по ф у п п а м по убыванию коэффициента обнов л е н и я с о с т а в и л и — 2 , 2 , — 1 , 9 , - 2 , 2 , —1,1 и - 0 , 6 % . К а к и в с л у ч а е с к о э ф ф и ц и е н т о м о п е р а ц и о н н ы х и з д е р ж е к , з д е с ь т а к ж е н а б л ю д а е т с я п о с л е д о в а т е л ь н а я з а в и с и м о с т ь (вновь с одним и с к л ю ч е н и е м ) между результатами и степенью о б н о в л е н и я — более низкая степень обновления соответствует лучшему результату О д н о из в о з м о ж н ы х о б ъ я с н е н и й д а н н ы х я в л е н и й з а к л ю ч а е т с я в т о м , ч т о в услови ях э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а б о л е е в ы с о к и е к о э ф ф и ц и е н т ы и з д е р ж е к и ч а с т ы е п е р е с м о т р ы п о р т ф е л я ведут к б о л е е в ы с о к и м и з д е р ж к а м , о д н а к о э т о не всегда к о м п е н с и р у е т с я п р и б ы л ь ю от п р и о б р е т е н и я н е д о о ц е н е н н ы х б у м а г К р о м е т о г о , п р а к т и к а п о к а з ы в а е т , что если пересмотр портфеля фонда может быть целесообразным для поддержания определенного уровня риска или ставки дивиденда, то пересмотр в целях использова ния моментов неэффективности рынка обычно оказывается непродуктивным в связи с сопутствующими трансакционными издержками.
22.5.6
Фиксация
рынка
Ч т о б ы добиться в ы с о к о й результативности для портфеля, инвестор д о л ж е н или выби рать бумаги, которые дают л у ч ш и е результаты по с р а в н е н и ю с другими бумагами тако г о ж е у р о в н я р и с к а , и л и в о в р е м я п е р е к л ю ч а т ь с я с о д н о г о р и с к о в а н н о г о к л а с с а н а дру гой. Последняя стратегия часто именуется ф и к с а ц и е й рынка, или р а з м е щ е н и е м акти в о в ( б о л е е п о д р о б н о р а с с м а т р и в а е т с я в гл. 24). С у т ь ее с о с т о и т в т о м , ч т о б ы обладать п о р т ф е л е м с в ы с о к о й «бетой» д о т о г о м о м е н т а , к а к р ы н о к н а ч н е т р а с т и , и п о р т ф е л е м с н и з к о й «бетой» д о п а д е н и я р ы н к а . О б ы ч н о э т о д о с т и г а е т с я за с ч е т и з м е н е н и я доли средств, вложенных фондом в акции, облигации и инструменты денежного рынка.
Инвестиционные компании
769
К а к п р а в и л о , ч е м б о л ь ш е с р е д с т в ф о н д и н в е с т и р у е т в а к ц и и , т е м в ы ш е его к о э ф ф и ц и е н т «бета». П р и и с с л е д о в а н и и р е з у л ь т а т о в д е я т е л ь н о с т и 57 в з а и м н ы х ф о н д о в за п е р и о д с 1953 п о 1962 п б ы л о о б н а р у ж е н о , ч т о т о л ь к о о д и н и з н и х о б л а д а л з н а ч и т е л ь ной с п о с о б н о с т ь ю ф и к с и р о в а т ь р ы н о к " . П р и б о л е е п о з д н е м и з у ч е н и и д е я т е л ь н о с т и 116 ф о н д о в за п е р и о д с ф е в р а л я 1968 г п о я н в а р ь 1980 г б ы л о о б н а р у ж е н о , ч т о т о л ь к о три ф о н д а за у к а з а н н ы й п е р и о д о б л а д а л и з н а ч и т е л ь н о й с п о с о б н о с т ь ю ф и к с а ц и и р ы н к а и только один ф о н д продемонстрировал значительную способность по ф и к с а ц и и р ы н ка в п е р в о й и в т о р о й п о л о в и н е э т о г о периода^''. К р о м е т о г о , н е д а в н е е и с с л е д о в а н и е 257 ф о н д о в за п е р и о д с а п р е л я 1979 г п о м а р т 1989 г п о к а з ы в а е т , ч т о с р е д н и й ф о н д имел о т р и ц а т е л ь н у ю с п о с о б н о с т ь ф и к с а ц и и р ы н к а " . Э т о о з н а ч а е т , ч т о с р е д н и й ф о н д получил бы л у ч ш и е результаты, если его действия по ф и к с а ц и и были бы п р о т и в о п о ложными осуществленным в действительности. Это неудивительно. Если бы многие фонды постоянно преуспевали в ф и к с а ц и и р ы н к а , т о у п о м и н а в ш и е с я р а н е е и с с л е д о в а н и я п о к а з а л и б ы их в ы с о к у ю о б щ у ю р е з у л ь т а т и в н о с т ь . Н о п о с к о л ь к у э т о г о не н а б л ю д а л о с ь , т о д а н н ы й ф а к т м о ж н о о б ъ я с н и т ь лишь менее успешными попытками фондов найти недооцененные ценные бумаги, к о т о р ы е « с ъ е д а л и » их п р е в о с х о д н ы е р е з у л ь т а т ы , п о л у ч е н н ы е от ф и к с а ц и и р ы н к а . О д нако такая ситуация выглядит маловероятной. Более вероятно, что для и н в е с т и ц и о н ных м е н е д ж е р о в т а к ж е н е л е г к о ф и к с и р о в а т ь р ы н о к , к а к и в ы я в л я т ь н е д о о ц е н е н н ы е бумаги. Т а к о в а у ч а с т ь и н в е с т о р а в у с л о в и я х в ы с о к о э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а .
22.5.7
Взаимные
фонды
облигаций
Все р е з у л ь т а т ы , к о т о р ы е с о о б щ а л и с ь до н а с т о я щ е г о в р е м е н и , к а с а л и с ь в з а и м н ы х ф о н дов, и н в е с т и р о в а в ш и х з н а ч и т е л ь н у ю ч а с т ь с в о и х а к т и в о в в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и . П о этому о с т а е т с я о т к р ы т ы м в о п р о с в о т н о ш е н и и в з а и м н ы х ф о н д о в о б л и г а ц и й : а н а л о г и ч ны л и их р е з у л ь т а т ы р е з у л ь т а т а м ф о н д о в а к ц и й ? В о д н о й и з р а б о т п р о в е д е н ы и с с л е д о вания по 41 ф о н д у о б л и г а ц и й за п е р и о д с 1979 п о 1988 г.-' На основе различных моделей определения эталонной доходности среднее значе ние « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » в а р ь и р о в а л о от - 0 , 0 2 3 д о - 0 , 0 6 9 % в м е с я ц . К р о м е т о г о , в н е зависимости от модели, по крайней мере, две трети ф о н д о в имели отрицательные зна ч е н и я « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » . И з у ч е н и е 223 ф о н д о в за п е р и о д с 1987 п о 1991 г п р и н е с ло т а к и е ж е р е з у л ь т а т ы . Б ы л а о б н а р у ж е н а о б р а т н а я з а в и с и м о с т ь м е ж д у в е л и ч и н о й к о э ф ф и ц и е н т а о п е р а ц и о н н ы х и з д е р ж е к ф о н д а и его р е з у л ь т а т а м и , т.е. б о л е е в ы с о к и е издержки соответствовали более плохим результатам. Таким образом, результаты, п о лученные для фондов а к ц и й , также п р и м е н и м ы и к фондам облигаций.
22.5.8
Постоянство
результатов
Даже е с л и с р е д н и й в з а и м н ы й ф о н д не д е м о н с т р и р у е т б о л ь ш и х с п о с о б н о с т е й п о в ы бору н е д о о ц е н е н н ы х б у м а г и л и ф и к с а ц и и р ы н к а , то все ж е в о з м о ж н о , ч т о о т д е л ь н ы е фонды обладают т а к и м и с п о с о б н о с т я м и . Если это действительно так, то о н и п о с т о я н но будут п о л у ч а т ь б о л е е в ы с о к у ю д о х о д н о с т ь и н а х о д и т ь с я р я д о м и л и в ч и с л е л и д е р о в в т е ч е н и е п о с л е д о в а т е л ь н ы х , не п е р е к р ы в а ю щ и х д р у г друга п е р и о д о в о ц е н к и . Постоянство
доходности
в о д н о м и с с л е д о в а н и и в н и м а т е л ь н о и з у ч а л и с ь с в е р х д о х о д н о с т ь 165 в з а и м н ы х ф о н д о в с 1974 п о 1988 г д л я о п р е д е л е н и я т о г о , о б л а д а л и л и ф о н д ы с о т н о с и т е л ь н о в ы с о к о й доходностью в одном периоде относительно в ы с о к о й доходностью в следующем п е р и оде^'. Д а н н ы е ф о н д ы и н в е с т и р о в а л и с р е д с т в а г л а в н ы м о б р а з о м в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и с целями или роста, или роста и дохода, или агрессивного роста.
ГЛАВА 22
770
В и с с л е д о в а н и и к а ж д ы й ф о н д б ы л о т н е с е н к о д н о й и з в о с ь м и г р у п п на о с н о в е его с в е р х д о х о д н о с т и за п е р в ы й к в а р т а л 1974 г. З а т е м с в е р х д о х о д н о с т ь к а ж д о й г р у п п ы о п р е д е л я л а с ь д л я в т о р о г о к в а р т а л а 1974 г. п у т е м у с р е д н е н и я с в е р х д о х о д н о с т и всех ф о н д о в , в х о д я щ и х в г р у п п у П о с л е э т о г о п р о ц е д у р а б ы л а п о в т о р е н а , за и с к л ю ч е н и е м л и щ ь того, ч т о ф о н д ы б ы л и р а с п р е д е л е н ы п о в о с ь м и г р у п п а м на о с н о в е их к в а р т а л ь н о й сверхдо х о д н о с т и за в т о р о й к в а р т а л 1974 г , и п о с л е э т о г о с р е д н я я с в е р х д о х о д н о с т ь п о каждой г р у п п е б ы л а р а с с ч и т а н а д л я т р е т ь е г о к в а р т а л а 1974 г Д а н н у ю п р о ц е д у р у п о в т о р я л и до ч е т в е р т о г о к в а р т а л а 1988 г и в результате п о л у ч и л и н а б о р з н а ч е н и й к в а р т а л ь н о й сверхдо х о д н о с т и д л я к а ж д о й г р у п п ы с о в т о р о г о к в а р т а л а 1974 г д о ч е т в е р т о г о к в а р т а л а 1988 г И н а к о н е ц , б ы л а р а с с ч и т а н а с р е д н я я е ж е к в а р т а л ь н а я с в е р х д о х о д н о с т ь д л я к а ж д о й из в о с ь м и г р у п п за в е с ь п е р и о д . В в е р х н е й с т р о ч к е т а б л и ц ы 22.2 п р и в о д я т с я р е з у л ь т а т ы . В з а и м н ы е ф о н д ы , кото р ы е п о л у ч и л и н а и м е н ь щ и й р е й т и н г ( г р у п п а 1), и м е л и с р е д н ю ю к в а р т а л ь н у ю сверхдо х о д н о с т ь 1,42% за к в а р т а л п о с л е т о г о , к а к о н и б ы л и п о м е щ е н ы в н и ж н ю ю ф у п п у На п р о т и в , в з а и м н ы е ф о н д ы , к о т о р ы е п о п а л и в в е р х н ю ю г р у п п у ( г р у п п а 8), и м е л и сред н ю ю к в а р т а л ь н у ю с в е р х д о х о д н о с т ь 2 , 6 7 % за к в а р т а л п о с л е п р и с в о е н и я и м с а м о г о вы с о к о г о р е й т и н г а . Д р у г и е д а н н ы е п о с р е д н е й с в е р х д о х о д н о с т и п о к а з ы в а ю т , ч т о взаим н ы е ф о н д ы , п о к а з а в щ и е л у ч ш и е р е з у л ь т а т ы в о д н о м к в а р т а л е , и м е л и т е н д е н ц и ю к по лучению лучших результатов и в следующем квартале. Р е з у л ь т а т ы , п р и в е д е н н ы е в д р у г и х трех с т р о к а х т а б л и ц ы , е щ е б о л е е у б е д и т е л ь н ы . Р а с с м о т р и м в т о р у ю с т р о ч к у В д а н н о м с л у ч а е ф о н д ы б ы л и о т н е с е н ы к о д н о й и з восьми групп на о с н о в е с в е р х д о х о д н о с т и за п р е д ы д у щ и е д в а к в а р т а л а , и з а т е м их сверхдоход н о с т ь о п р е д е л я л а с ь за с л е д у ю щ и й к в а р т а л . В н о в ь о б р а т и м в н и м а н и е на т о , ч т о в з а и м н ы е ф о н д ы , к о т о р ы е и м е л и л у ч ш и е р е з у л ь т а т ы за д в а к в а р т а л а , с б о л ь ш е й в е р о я т н о с т ь ю и м е л и л у ч ш и е р е з у л ь т а т ы и в с л е д у ю щ е м к в а р т а л е . Д в е п о с л е д н и е с т р о ч к и б ы л и по с т р о е н ы п о д о б н ы м о б р а з о м , т о л ь к о л и ш ь р а с п р е д е л е н и е ф о н д о в п о г р у п п а м б ы л о осу щ е с т в л е н о на о с н о в е их с в е р х д о х о д н о с т и за п р е д ы д у щ и е ч е т ы р е и в о с е м ь м е с я ц е в со ответственно.
Т а б л и ц а
22.2
Д о х о д н о с т ь в з а и м н ы х ф о н д о в з а п о с л е д о в а т е л ь н ы е п е р и о д ы , 1 9 7 4 — 1 9 8 8 гг. П о с л е д у ю щ а я с р е д н я я к в а р т а л ь н а я с в е р х д о х о д н о с т ь (в % ) Номер группы (№1 Рассмат риваемый период (количество кварталов)
Один Два Четыре Восемь
1 1,42 1,33 0,99 0,69
2
1,66 1,73 1,68 1,05
наихудшие; №8
3
1,84 1,81 1,40 1,40
4 1,91 1,99 1,82 1,76
- наилучшие)
5
6
7
8
2,11 2,07 1,90 1,59
2,45 1,99 2,32 2,24
2,41 2,33 2,94 2,11
2,67 3,24 3,47 2,80
И с т о ч н и к : D a r r y l l H e n d r i c k s , J a y e n d u P a t e l , a n d R i c h a r d Z e c k h a u s e r , « H o t H a n d s in M u t u a l F u n d s : S h o r t - R u n P e r s i s t e n c e of R e l a t i v e P e r f o r m a n c e , 1 9 9 3 ) , T a b l e III, p p .
1 9 7 4 - 1 9 8 8 » , Journal
of Finance,
48, no, 1 (March
108-109.
О с о б ы й и н т е р е с п р е д с т а в л я е т с о б о й б о л ь ш а я р а з н и ц а м е ж д у в е л и ч и н о й средней с в е р х д о х о д н о с т и в г р у п п а х 1 и 8. По к р а й н е й м е р е в т е ч е н и е ч е т ы р е х к в а р т а л о в рассма т р и в а е м о г о п е р и о д а р а з н и ц а п р е в ы ш а л а б о л е е 2 % в к в а р т а л , п р и ч е м н а и б о л ь ш а я раз н и ц а н а б л ю д а л а с ь во в р е м я э т и х ч е т ы р е х к в а р т а л о в . Э т о о з н а ч а е т , что и н в е с т о р у сле дует и н т е р е с о в а т ь с я о т н о с и т е л ь н о к р а т к о с р о ч н ы м и р е з у л ь т а т а м и д о х о д н о с т и ф о н д о в
Инвестиционные компании
771
за п о с л е д н и е ч е т ы р е к в а р т а л а . П р и э т о м с л е д у е т и з б е г а т ь в з а и м н ы х ф о н д о в , н а х о д я щихся в нижних рейтинговых ф у п п а х и сосредоточивать в н и м а н и е на фондах, которые в о щ л и в в е р х н ю ю р е й т и н г о в у ю г р у п п у за п о с л е д н и е ч е т ы р е к в а р т а л а . А н а л о г и ч н ы е результаты были получены при и с п о л ь з о в а н и и р а з л и ч н ы х методов, у ч и т ы в а ю щ и х риск, н а п р и м е р , метода с расчетом «исторической альфы». Однако необходимо п о мнить, что д а н н ы е результаты являются с р е д н и м и и результаты отдельных ф о н д о в м о гут з н а ч и т е л ь н о от н и х о т л и ч а т ь с я . Д р у г и м и с л о в а м и , н е т п о л н о й у в е р е н н о с т и в т о м , что ф о н д ы н а и л у ч щ е й р е й т и н г о в о й г р у п п ы будут и м е т ь т а к и е ж е р е з у л ь т а т ы в б у д у щ е м . Стабильность
рейтинга
Еще в о д н о м и с с л е д о в а н и и р а с с м а т р и в а ю т с я р е з у л ь т а т ы д е я т е л ь н о с т и к р у п н ы х ф о н д о в equity funds) за п о с л е д о в а т е л ь н ы е п е р и о д ы времени-*. Н а ч и н а я с а к ц и й (broad-based 1976 г., к а ж д ы й и з 258 в з а и м н ы х ф о н д о в о т н о с и л с я к г р у п п е п о б е д и т е л е й и л и г р у п п е п р о и г р а в щ и х на о с н о в а н и и т о г о , н а х о д и л а с ь л и его д о х о д н о с т ь в в е р х н е й и л и н и ж н е й п о л о в и н е . Д а н н у ю п р о ц е д у р у п р о д о л ж а л и д о 1988 г , и к э т о м у в р е м е н и ч и с л о ф о н д о в у в е л и ч и л о с ь д о 728. З а т е м д л я с р а в н е н и я п р о а н а л и з и р о в а л и , в к а к у ю г р у п п у - п о б е д и телей и л и п р о и г р а в щ и х — п о п а л и ф о н д ы в п о с л е д у ю щ и е г о д ы . Р е з у л ь т а т ы п р и в е д е н ы в т а б л . 22.3 Если действительно существует стабильность результатов, тогда значительно более п о л о в и н ы ф о н д о в и з г р у п п ы п о б е д и т е л е й в году f д о л ж н ы о с т а т ь с я в т о й ж е г р у п п е в году t + I (и з н а ч и т е л ь н о м е н ь щ е п о л о в и н ы д о л ж н ы п о п а с т ь в ч и с л о п р о и г р а в щ и х ) . Аналогично, значительно больще п о л о в и н ы ф о н д о в из группы проигравщих д о л ж н ы остаться п р о и г р а в щ и м и в с л е д у ю щ е м г о д у Т а б л и ц а п о к а з ы в а е т , что и м е н н о т а к и п р о изошло. Более 55% фондов-победителей остались в числе победителей, и проигравшие по-прежнему остались п р о и г р а в щ и м и . Еще более убедительные результаты были полу чены п р и а н а л и з е п о с л е д о в а т е л ь н ы х и т р е х л е т н и х п е р и о д о в . В э т о м случае о к о л о 6 0 % ф о н д о в - п о б е д и т е л е й с о х р а н и л и с в о й статус в с л е д у ю щ е м п е р и о д е . Ч т о к а с а е т с я п р о и г р а в ш и х , то за д в у х л е т н и й п е р и о д о к о л о 6 0 % и з н и х , а за т р и года б о л е е 7 0 % и з н и х остались п р о и ф а в ш и м и . Д а н н ы е результаты п о д т в е р д и л и с ь п р и а н а л и з е подгрупп ф о н д о в с у ч е т о м п о к а з а т е л е й р и с к а . О д н а к о в н о в ь следует о т м е т и т ь , ч т о о к о л о 4 0 % п о б е д и т е лей в т р е х л е т н е м п е р и о д е п е р е ш л о в р а з р я д п р о и г р а в ш и х в п о с л е д у ю щ и е т р и года. Э т о говорит о з н а ч и т е л ь н о й н е о п р е д е л е н н о с т и в о т н о ш е н и и с о х р а н е н и я х о р о ш и х р е з у л ь т а тов д е я т е л ь н о с т и ф о н д о в в б у д у щ е м . В е щ е о д н о м и с с л е д о в а н и и в м е с т о а н а л и з а ф о н д о в , и м е в ш и х результаты в ы ш е с р е д них, б ы л и и з у ч е н ы ф о н д ы , и м е в ш и е с а м ы е л у ч ш и е р е з у л ь т а т ы " . А и м е н н о : д л я к а ж д о го года, н а ч и н а я с 1982 г , б ы л и о п р е д е л е н ы л у ч ш и е 20 ф о н д о в на о с н о в е их е ж е г о д н о й д о х о д н о с т и . Д а л е е о п р е д е л я л с я их р е й т и н г н а о с н о в е г о д о в о й д о х о д н о с т и в с л е д у ю щ е м году, и д а н н а я п р о ц е д у р а п о в т о р я л а с ь д о 1992 г. Н а с л е д у ю щ и й год п о с л е т о г о , к а к 20 ф о н д о в п о п а л и в к а т е г о р и ю л у ч ш и х , о н и о к а з а л и с ь в ч и с л е п е р в ы х 224 и з 6 8 1 , т.е. результаты их д е я т е л ь н о с т и о к а з а л и с ь л и ш ь н е м н о г о в ы ш е с р е д н и х . К р о м е т о г о , 20 л у ч ш и х п о д о х о д н о с т и ф о н д о в за п е р и о д 1972—1982 гп в т е ч е н и е с л е д у ю щ е г о д е с я т и л е т и я п о у р о в н ю с р е д н е й д о х о д н о с т и за 10 л е т и м е л и р е й т и н г т о л ь к о чуть в ы ш е среднего — о н и п о п а л и в ч и с л о п е р в ы х 142 и з 309. Н а к о н е ц , ф о н д ы а к ц и й , у к а з а н н ы е в о д н о м о т ч е т е Forbes ( п о д г о т о в л е н за п е р и о д с 1974 д о 1992 г , п о 20 л у ч ш и м ф о н д а м ) , имели с р е д н ю ю г о д о в у ю д о х о д н о с т ь о к о л о 1 3 % в с л е д у ю щ е м п о с л е о т н е с е н и я к э т о й группе году, в то в р е м я к а к т и п и ч н ы й ф о н д а к ц и й и м е л с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь 1 2 , 8 % . Р е з у л ь т а т ы трех д а н н ы х и с с л е д о в а н и й п о к а з ы в а ю т , что в з а и м н ы е ф о н д ы и м е ю т среднюю стабильность результатов деятельности'". И н в е с т о р ы п о - п р е ж н е м у подверже ны з н а ч и т е л ь н о м у р и с к у д а ж е т о г д а , к о г д а о н и п о к у п а ю т а к ц и и ф о н д а , к о т о р ы й е щ е недавно б ы л в ч и с л е л у ч ш и х . О ч е в и д н о , ч т о п о л о ж и т е л ь н ы е р е з у л ь т а т ы за п р е д ш е с т в у ющий п е р и о д не я в л я ю т с я н а д е ж н о й г а р а н т и е й успеха ф о н д а в б у д у щ е м .
772
ГЛАВА 22
Т а б л и ц а 22.3 И з м е н е н и е р е й т и н г о в в з а и м н ы х ф о н д о в в п о с л е д у ю щ и е п е р и о д ы , 1 9 7 6 - 1 9 8 7 гг. Последующий период Один год Победители
Два года
Проигравшие
Победители
Три года
Проигравшие
Победители Проигравшие
Первона
чальный период: Победители
55,3%
44,7%
59,9%
40,1%
61,2%
38,8%
Проигравшие
44,9
55,1
40,3
59,7
22,9
77,1
И с т о ч н и к : W i l l i a m N . G o e t z m a n n a n d R o g e r G . I b b o t s o n , « D o W i n n e r s R e p e a t ? » , Journal Management,
22.S
of
Portfolio
2 0 , n o . 2 ( W i n t e r 1 9 9 4 ) , E x h i b i t s 1 , 8, a n d 1 1 , p p . 1 1 , 1 3 , a n d 1 7 .
Оценка взаимных фондов
Н а р я д у с б ы с т р ы м р о с т о м р а з м е р о в с р е д с т в , и н в е с т и р у е м ы х во в з а и м н ы е ф о н д ы в по следнее время, п р о и з о ш л о и увеличение числа и типов взаимных ф о н д о в . Неудиви тельно поэтому, что р а з л и ч н ы е о р г а н и з а ц и и создали службы по о ц е н к е взаимных фон дов. Одной из наиболее известных таких организаций является к о м п а н и я Morningstar Inc., р а с п о л о ж е н н а я в Ч и к а г о . П о м и м о о б ш и р н о й и н ф о р м а ц и и п о к о н к р е т н о м у ф о н д у она также предоставляет глубокий а н а л и з результатов его деятельности в п р о ш л о м . Ч т о б ы п о н я т ь с и с т е м у о ц е н к и в з а и м н ы х ф о н д о в , п р и н я т у ю Morningstar Inc., следу ет п р о в е с т и а н а л и з к о н к р е т н о г о ф о н д а . Н а р и с . 22.9 п р и в о д и т с я п р и м е р с ф о н д о м ак ц и й Fidelity Magellan. Н и ж е д а е т с я о б ъ я с н е н и е . Т а м , где е с т ь о с о б е н н о с т и , а н а л и з и р у ется также ф о н д бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом.
22.6.1
Анализ
соотношения
результативности
и
риска
В л е в о й ч а с т и р и с . 22.9 р а с п о л о ж е н р а з д е л п о д н а з в а н и е м « Р е з у л ь т а т и в н о с т ь / Р и с к » {Performance/Risk). З д е с ь п о к а з а н а с р е д н я я д о х о д н о с т ь ф о н д а за р а з л и ч н ы е и н т е р в а л ы в р е м е н и , о к а н ч и в а ю щ и е с я 28 ф е в р а л я 1994 г Э т и д а н н ы е с о б р а н ы за п е р и о д от послед н и х 15 л е т д о п о с л е д н и х 3 м е с я ц е в . Д о х о д н о с т ь п о д с ч и т а н а с у ч е т о м о п е р а ц и о н н ы х и з д е р ж е к и с б о р а 1 2 6 - 1 , х о т я в е л и ч и н а « н а г р у з к и » не п р и н я т а во в н и м а н и е . Таким о б р а з о м , с р е д н я я д о х о д н о с т ь о т р а ж а е т результат, к о т о р ы й и н в е с т о р п о л у ч и т п о с л е по к у п к и а к ц и й ф о н д а . Д а л е е с р е д н я я д о х о д н о с т ь ф о н д а с р а в н и в а е т с я с о с р е д н е й доход н о с т ь ю и н д е к с а S&P 500 за т о т ж е п е р и о д в р е м е н и . Д л я ф о н д а б у м а г с ф и к с и р о в а н н ы м доходом вместо индекса 5(?(? и с п о л ь з у е т с я и н д е к с о б л и г а ц и й Lehman Brothers. В третьей и четвертой к о л о н к а х слева показан уровень с р е д н е й доходности фонда (в п р о ц е н т и л я х ) п о с р а в н е н и ю с д о х о д н о с т ь ю всех в з а и м н ы х ф о н д о в , а т а к ж е ф о н д о в с аналогичными з а я в л е н н ы м и и н в е с т и ц и о н н ы м и целями. Здесь ранг 1 помешает фонд на п е р в о е м е с т о , а р а н г 100 — на п о с л е д н е е . В п я т о й к о л о н к е п о к а з а н о , д о к а к о й сум м ы в ы р о с л и и н в е с т и р о в а н н ы е в ф о н д $10 ООО за с о о т в е т с т в у ю щ и й п е р и о д в р е м е н и (без учета н а л о г о о б л о ж е н и я и « н а г р у з к и » ) . За т р и м е с я ц а , о к а н ч и в а ю щ и е с я 28 ф е в р а л я 1994 г , ф о н д Magellan о б е с п е ч и в а л д о х о д н о с т ь 6 , 2 7 % , ч т о н а 4 , 4 6 % п р е в ы ш а е т з н а ч е н и е и н д е к с а S&P 500. Д а н н а я доход н о с т ь п о з в о л и л а п р и с в о и т ь ф о н д у у р о в е н ь в 20 п р о ц е н т и л е й п о о т н о ш е н и ю к а к ко
773
Инвестиционные компании
всем ф о н д а м (17 п р о ц е н т и л е й ) , т а к и к ф о н д а м с а н а л о г и ч н ы м и ц е л я м и (22 п р о ц е н т и л я ) . К р о м е т о г о , за п о с л е д н и е 15 л е т ф о н д Magellan п о к а з а л з н а ч и т е л ь н о л у ч ш и е результаты п о с р а в н е н и ю с и н д е к с о м S&P 500 и в р е з у л ь т а т е з а н я л у р о в е н ь , р а в н ы й 1 п р о ц е н т и л ю , к а к о т н о с и т е л ь н о всех в з а и м н ы х ф о н д о в , т а к и о т н о с и т е л ь н о ф о н д о в его к а т е г о р и и . О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о $10 ООО и н в е с т и ц и й в ф о н д Magellan, о с у щ е с т в л е н н ы х 28 ф е в р а л я 1979 п, в ы р о с л и за 15 л е т к 28 ф е в р а л я 1994 г до $326 290. Performance/Risk
ЗМо 6 МО 1 Yr 3 Yr Avg SYrAvg lOYrAvg ISYrAvg
Total Return % 6.27 3.95 22.77 18.63 18.59 19.69 26.16
02/28/94
+/S&P 500 4.46 1.81 14.45 7.02 4.95 4.21 10.52
Historical Profile % Rank All Obj 17 22 30 52 14 11 12 16 6 11 2 2 1 1
Risk % Rank Return Risk All Obj 1.00=Equity Average 61 3Yr 13 1.37 0.65 5Yr 63 13 1.54 0.75 10 Yr 58 26 1.92 0.84
Growth of $10,000 10,627 10,395 12,277 16,695 23,459 60,323 326,290
Return Risk Rating
• • •
•
• • • •
Источник:
Выдержка
• • • • •
Mutual
84
Std Dev Mean Sharpe Ratio
Price/Earnings Ratio
Return on Assets % Debt % Total Cap Med Mkt Cap($mil)
23.9 3.6 10.9 7.4
1.14 0.98
32.0 2854
1.09 0.22
А н а л и з р е з у л ь т а т и в н о с т и и р и с к а ф о н д а Magellan и з Morningstar
1.01
Funds.
о
CD
1.17 1,02
(выдержки)
Данные по 1310 взаимных
фондов.
Star, I n c . 2 2 5 W . W a c k e r Dr., C h i c a g o I L . 6 0 6 0 6 . 3 1 2 - 6 9 6 - 6 0 0 0 . M a r c h 1 8 , 1 9 9 4 , p.
22.6.2
11.13 17.81 1.27
Stock Relative Style Portfolio Avg S&P 500 Value Blend Growth Price/Book Ratio 5 Yr Earnings Gr %
Average Historical Rating: 5.0 ^ s over 183 months
Рис. 22.9.
6.4
Beta R2
Investment Style
Morningstar Risk-Adj Rating •
High Below Avg • • • • • Highest
Alpha
Morning
154.
Рейтинги
В н и ж н е й ч а с т и р а з д е л а « Р е з у л ь т а т и в н о с т ь / Р и с к » (Performance/Risk) р и с . 22.9 р а с п о л о а также отдельные ко ж е н ы две к о л о н к и п о д н а з в а н и е м « Р и с к / Р е й т и н г » (Risk/Rank), л о н к и « Д о х о д н о с т ь » (Return), « С р е д н и й р и с к » (Risk Average) и « Р е й т и н г Morningstar с учетом р и с к а » (Morningstar Risk-AdJ Rating). Ч т о б ы п о н я т ь д а н н ы е к о л о н к и , н е о б х о д и м о вначале о б ъ я с н и т ь д в е к о л о н к и п о д н а з в а н и е м « Д о х о д н о с т ь » и « С р е д н и й р и с к » . П р о щ е всего р а с с м о т р е т ь с т р о к у д л я т р е х лет, п о с к о л ь к у д в е д р у г и е я в л я ю т с я ее п р я м ы м п р о д о л ж е н и е м . В о - п е р в ы х , с р е д н я я д о х о д н о с т ь а к ц и й ф о н д а Magellan и д р у г и х п о р т ф е л е й с а н а л о г и ч н ы м и ц е л я м и о п р е д е л е н а за п о с л е д н и е три года. В д а н н о м с л у ч а е ф а к т и ч е ская ч и с т а я д о х о д н о с т ь д а н а с у ч е т о м « н а г р у з к и » , к о т о р у ю ф о н д в з и м а е т с и н в е с т о р о в . В о - в т о р ы х , н а о с н о в е с р е д н и х д о х о д н о с т е й ф о н д о в за т р и года п о л у ч е н а с р е д н я я д о ходность п о в с е й г р у п п е ф о н д о в с а н а л о г и ч н ы м и ц е л я м и . В - т р е т ь и х , с р е д н я я д о х о д ность ф о н д а Magellan р а з д е л е н а на п о л у ч е н н у ю т а к и м о б р а з о м о б щ у ю с р е д н ю ю . П о э тому п о к а з а т е л ь д о х о д н о с т и б о л ь ш е 1 означает, ч т о ф о н д п о к а з а л р е з у л ь т а т ы в ы ш е с р е д них, а п о к а з а т е л ь д о х о д н о с т и н и ж е 1 г о в о р и т о т о м , что ф о н д и м е л р е з у л ь т а т ы н и ж е средних. П о к а з а т е л ь д о х о д н о с т и 1,37 д л я ф о н д а Magellan с о о б щ а е т , ч т о его с р е д н я я д о х о д н о с т ь б ы л а на 3 7 % в ы ш е о б щ е й с р е д н е й . В к о л о н к е « С р е д н и й р и с к » с о о т в е т с т в у ю щ а я д о х о д н о с т ь к а з н а ч е й с к о г о в е к с е л я за м е с я ц в ы ч и т а е т с я из ч и с т о й д о х о д н о с т и ф о н д а за к а ж д ы й и з п р е д ы д у щ и х 36 м е с я ц е в , и в результате получаются з н а ч е н и я сверхдоходности фонда. Далее суммируются толь ко з н а ч е н и я о т р и ц а т е л ь н о й с в е р х д о х о д н о с т и , а б с о л ю т н а я в е л и ч и н а д е л и т с я на 36 и таким образом получается показатель, и з м е р я ю щ и й р и с к потерь. ( Д а н н ы й показатель подобен п о к а з а т е л ю р и с к а , к о т о р ы й и з в е с т е н к а к « о ж и д а е м а я с т о и м о с т ь потерь» (mean shortfall); о н р а с с м а т р и в а л с я в гл. 7 во в с т а в к е « К л ю ч е в ы е п р и м е р ы и п о н я т и я » . )
774
ГЛАВА 22
Н а п р и м е р , п о к а з а т е л ь р и с к а б ы л о п р е д е л е н за 6 м е с я ц е в в м е с т о 36 м е с я ц е в , и наблюдалась следующая доходность:
Месяц
Доходность казначейского векселя (в % )
Доходность фонда (в % )
Доходность фонда минус доходность казначейского в е к с е л я (в % )
1
4,0
0,5
3,5
2
-2,0
0,5
-2,5
3
0,4
0,6
-0,2
4
5,0
0,6
4,4
5
-3,0
0,6
-3,6
6
1,0
0,7
0,3
П о л у ч е н ы т р и о т р и ц а т е л ь н ы х з н а ч е н и я с в е р х д о х о д н о с т и : — 2 , 5 , - 0 , 2 0 и - 3 , 6 % , что в с у м м е с о с т а в л я е т — 6 , 3 % . Р а з д е л и в д а н н у ю с у м м у на 6 — о б щ е е ч и с л о м е с я ц е в - п о л у ч и м п о к а з а т е л ь р и с к а п о т е р ь н а у р о в н е 1,05 ( 6 , 3 / 6 ) . П о к а з а т е л ь р и с к а п о т е р ь р а с с ч и т ы в а е т с я Morningstar д л я к а ж д о г о и з а н а л о г и ч н ы х ф о н д о в , и затем для всей этой группы ф о н д о в определяется о б щ и й с р е д н и й показа тель. После этого показатель р и с к а потерь ф о н д а делят на о б щ и й показатель риска группы аналогичных ф о н д о в . П о л у ч е н н ы й т а к и м образом результат представляет со б о й п о к а з а т е л ь Morningstar относительного р и с к а ф о н д а . Д л я ф о н д а Magellan о н с о с т а в л я е т 0 , 6 5 . Д а н н о е з н а ч е н и е п о к а з а т е л я г о в о р и т о т о м , что р и с к п о т е р ь ф о н д а Magellan за т р е х л е т н и й п е р и о д на 3 5 % м е н ь ш е , ч е м у а н а л о г и ч н о г о с р е д н е г о ф о н д а . В колонке «Риск/Рейтинг» представлены процентили показателя риска потерь фонда п о о т н о ш е н и ю к всем ф о н д а м (All) и г р у п п е а н а л о г и ч н ы х ф о н д о в (Obj). В д а н н о м слу чае у р о в е н ь в 1 п р о ц е н т и л ь г о в о р и т о т о м , что ф о н д и м е л н а и м е н ь ш и й р и с к , а у р о в е н ь в 100 п р о ц е н т и л е й п о к а з ы в а е т , ч т о ф о н д и м е л н а и б о л ь ш и й р и с к . Д л я ф о н д а Magellan у р о в е н ь в 61 и 13 п р о ц е н т и л е й за т р и года п о к а з ы в а е т , что о н и м е л б о л е е в ы с о к и й р и с к , чем 6 1 % всех ф о н д о в и 1 3 % ф о н д о в с а н а л о г и ч н ы м и ц е л я м и . В с и с т е м е р е й т и н г а Morningstar Звездочки
Процентили 1-10 11-32,5 33,5-67,5
используются пять следующих категорий:
Категория доходности
Категория риска
Самая высокая или высокая
Самая низкая или
Выше
Ниже
средней
Средняя
68,5-90
Ниже
91-100
Самая низкая или низкая
средней
низкая
среднего
Средняя Выше
среднего
Самая высокая или
высокая
В э т о й с и с т е м е у р о в е н ь в п р о ц е н т и л я х , р а с с ч и т а н н ы й на о с н о в е г р у п п ф о н д о в с а н а л о г и ч н ы м и ц е л я м и , о п р е д е л я е т , с к о л ь к о з в е з д о ч е к п р и с в а и в а е т с я ф о н д у и к к а к о й ка т е г о р и и его о т н о с я т " . Р е й т и н г Morningstar с у ч е т о м р и с к а о п р е д е л я е т с я путем в ы ч и т а н и я п о к а з а т е л я р и ска п о т е р ь ф о н д а из его п о к а з а т е л я д о х о д н о с т и . Д л я ф о н д а Magellan д а н н а я в е л и ч и н а за т р и года с о с т а в л я е т 0,72 ( 1 , 3 7 — 0,65). Д а н н ы й п о к а з а т е л ь о п р е д е л я е т с я т а к ж е для всех о с т а л ь н ы х ф о н д о в с а н а л о г и ч н ы м и ц е л я м и , и п о с л е э т о г о в ы ч и с л я е т с я у р о в е н ь в п р о ц е н т и л я х . Ф о н д Magellan с о о т в е т с т в у е т у р о в н ю в п р о ц е н т и л я х от 11 д о 3 2 , 5 , и п о э т о м у за т р и года п о л у ч и л р е й т и н г в ч е т ы р е з в е з д о ч к и .
22.6.3
Исторический
профиль
О б о б щ е н н ы е показатели результативности фондов представлены в разделе «Историче с к и й п р о ф и л ь » (Historical Profile) н а р и с . 22.9. Р а с с м о т р и м в н а ч а л е п о к а з а т е л ь д о х о д н о с т и .
Инвестиционные компании
775
Здесь п о л у ч е н н ы м р а н е е п о к а з а т е л я м д о х о д н о с т и за 3, 5 и 10 л е т п р и с в о е н ы веса в 20, 30 и 5 0 % , ч т о б ы п о л у ч и т ь с р е д н е в з в е ш е н н у ю д о х о д н о с т ь . З а т е м д а н н а я п р о ц е д у р а п о в т о р я е т с я д л я всех ф о н д о в с а н а л о г и ч н ы м и ц е л я м и . П о с л е э т о г о ф о н д у п р и с в а и в а ется у р о в е н ь в п р о ц е н т и л я х , а т а к ж е р е й т и н г , к а к у к а з а н о в ы ш е . Д л я ф о н д а Magellan уровень в п р о ц е н т и л я х н а х о д и т с я г д е - т о м е ж д у 1 и 10, что и о б е с п е ч и в а е т е м у высокий рейтинг А н а л о г и ч н ы е с р е д н е в з в е ш е н н ы е расчеты делаются для о п р е д е л е н и я показате ля р и с к а п о т е р ь ф о н д а и р е й т и н г а с у ч е т о м р и с к а . Ф о н д Magellan п о л у ч а е т р е й т и н г «риск ниже среднего» и самый высокий рейтинг с учетом риска в п я т ь з в е з д о ч е к . Внизу раздела «Результативность/Риск» показан средний исторический рейтинг, исходя из р е й т и н г а в р а з д е л е « И с т о р и ч е с к и й п р о ф и л ь » за все м е с я ц ы , д л я к о т о р ы х Morningstar определял р е й т и н г ф о н д а . О б щ и й с р е д н и й р е й т и н г ф о н д а Magellan за п р о ш е д ш и е 183 м е с я ц а б ы л р а в е н 5 з в е з д о ч к а м , что я в л я е т с я с а м о й в ы с о к о й к а т е г о р и е й рейтинга.
22.6.4
Статистика
МРТ
В в е р х н е й п р а в о й ч а с т и р и с . 22.9 н а х о д и т с я р а з д е л , к о т о р ы й Morningstar назвал МРТstatistics — по п е р в ы м б у к в а м п о н я т и я « С о в р е м е н н а я т е о р и я у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м » (Modern Portfolio Theory). В в е р х н е й ч а с т и д а н ы з н а ч е н и я « а л ь ф ы » , «беты» и R-. О н и соответствуют д а н н ы м , о т н о с я щ и м с я к а п о с т е р и о р н о й х а р а к т е р и с т и ч е с к о й л и н и и п о р т феля, которая представляет собой р е г р е с с и о н н у ю модель, как и р ы н о ч н а я модель, р а с с м о т р е н н а я в гл. 8 " . Е д и н с т в е н н а я р а з н и ц а м е ж д у н и м и с о с т о и т в т о м , т о а п о с т е р и о р ная л и н и я о т р а ж а е т с в е р х д о х о д н о с т ь в м е с т о д о х о д н о с т и . П о э т о м у Morningstar сравни вает з н а ч е н и я с в е р х д о х о д н о с т и ф о н д а за п р е д ы д у щ и е 36 м е с я ц е в ( с в е р х д о х о д н о с т ь ф о н да - э т о ч и с т а я д о х о д н о с т ь ф о н д а м и н у с с о о т в е т с т в у ю щ а я д о х о д н о с т ь к а з н а ч е й с к о г о векселя) со з н а ч е н и я м и с в е р х д о х о д н о с т и S&P 500 зг п р е д ы д у щ и е 36 м е с я ц е в ( с в е р х д о ходность и н д е к с а — э т о д о х о д н о с т ь и н д е к с а м и н у с с о о т в е т с т в у ю щ а я д о х о д н о с т ь к а з н а чейского в е к с е л я ) . В р е з у л ь т а т е о п р е д е л я ю т с я з н а ч е н и я « и с т о р и ч е с к о й а л ь ф ы » и « б е ты» ф о н д а . А н а л о г и ч н о R- — э т о к о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и ( у м н о ж е н н ы й н а 100), к о т о р ы й о п р е д е л я е т с я путем с о о т н е с е н и я 36 з н а ч е н и й с в е р х д о х о д н о с т и ф о н д а с с о о т в е т с т в у ю щ и м и з н а ч е н и я м и с в е р х д о х о д н о с т и и н д е к с а S&P 500. К а к в и д н о , «бета» ф о н д а Magellan ( к а к и и н д е к с а S&P 500) б ы л а р а в н а 1,01. Е г о « и с т о р и ч е с к а я а л ь ф а » в 6 , 4 % п о к а з ы в а е т , ч т о с у ч е т о м с к о р р е к т и р о в а н н о й «беты» о н имел р е з у л ь т а т ы л у ч ш е р ы н о ч н ы х за п о с л е д н и е 36 м е с я ц е в . З н а ч е н и е R^, р а в н о е 84, означает, что п р и б л и з и т е л ь н о 8 4 % к о л е б а н и й с в е р х д о х о д н о с т и ф о н д а м о ж н о о т н е с т и на счет к о л е б а н и й с в е р х д о х о д н о с т и и н д е к с а S&P 500. Во в т о р о й ч а с т и э т о г о р а з д е л а д а н ы з н а ч е н и я с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я (Std Dev), средней г о д о в о й д о х о д н о с т и (Mean) и к о э ф ф и ц и е н т а Ш а р п а (Sharpe Ratio). Д а н н ы е т р и в е л и ч и н ы т а к ж е о с н о в ы в а ю т с я на д о х о д н о с т и ф о н д а за п р е д ы д у щ и е 36 м е с я ц е в . С т а н дартное о т к л о н е н и е и с р е д н я я г о д о в а я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я ф о н д а Magellan с о с т а в л я ют с о о т в е т с т в е н н о 11,13 и 1 7 , 8 1 % . К о э ф ф и ц и е н т Ш а р п а , к о т о р ы й б о л е е п о д р о б н о р а с сматривается в гл. 2 5 , я в л я е т с я п о к а з а т е л е м р е з у л ь т а т и в н о с т и ф о н д а с у ч е т о м р и с к а . Для его о п р е д е л е н и я Morningstar целит с в е р х д о х о д н о с т ь ф о н д а за п р е д ы д у щ и е 12 м е с я цев н а с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е ф о н д а за п р е д ы д у щ и е 36 м е с я ц е в . С л е д о в а т е л ь н о , д а н ный п а р а м е т р п о к а з ы в а е т о т н о ш е н и е д о х о д н о с т и к риску, к о т о р о е д л я ф о н д а Magellan равно 1,27.
22.6.5
Инвестиционный
стиль
Раздел « И н в е с т и ц и о н н ы й с т и л ь » (Investment Style) р а с п о л о ж е н в п р а в о й н и ж н е й ч а с т и рис. 22.9. С л е в а п р и в е д е н ы ш е с т ь х а р а к т е р и с т и к с р е д н е й а к ц и и , к о т о р о й владеет ф о н д . Характеристики д а н ы с учетом последних и м е ю щ и х с я данных. Н а п р и м е р , средний пока затель « Ц е н а / Д о х о д ы » (Price/Earnings Ratio) а к ц и и ф о н д а Magellan на 28 ф е в р а л я 1994 г
776
ГЛАВА 22
б ы л р а в е н 23,9. Д а н н а я в е л и ч и н а д е л и т с я на с р е д н и й п о к а з а т е л ь « Ц е н а / Д о х о д ы » а к ц и й , я в л я ю щ и х с я б а з о й д л я и н д е к с а S&P 500, и в р е з у л ь т а т е п о л у ч а е т с я 1,14. И н ы м и с л о в а м и , с о о т н о щ е н и е « Ц е н а / Д о х о д ы » п о с р е д н е й а к ц и и ф о н д а на 14% б о л ь ш е а н а л о гичного показателя для индекса. Точно так же средний показатель «Цена/Балансовая с т о и м о с т ь » (Price/Book Ratio) а к ц и й , к о т о р ы м и р а с п о л а г а л ф о н д , б ы л р а в е н 3,6, ч т о на 2 % м е н ь ш е а н а л о г и ч н о г о с р е д н е г о п о к а з а т е л я д л я а к ц и й и н д е к с а S&P 500. О б а э т и х п о к а з а т е л я я в л я ю т с я с р е д н е в з в е ш е н н ы м и в е л и ч и н а м и , где в к а ч е с т в е в е с о в к а ж д о й бу м а г и б е р е т с я о т н о с и т е л ь н а я д о л я с р е д с т в , и н в е с т и р о в а н н ы х в д а н н у ю бумагу. З а и с ключением четвертого показателя, остальные показатели также являются средневзве шенными величинами: 1. 5-летний темп роста доходов {5-уеаг Earnings-Growtli Rate). Д а н н ы й п о к а з а т е л ь и с п о л ь з у е т с я д л я и з м е р е н и я с р е д н е г о т е м п а р о с т а д о х о д о в (в п р о ц е н т а х ) п о ц е н н о й бумаге за 5 л е т А к ц и и с о т р и ц а т е л ь н о й д о х о д н о с т ь ю в р а с ч е т э т о г о п о к а з а т е л я не в к л ю ч а ю т с я . 2. Доходность активов (Return on Assets). Д а н н а я в е л и ч и н а п р е д с т а в л я е т с о б о й взве ш е н н у ю с р е д н ю ю о т н о ш е н и й доходов по каждой ц е н н о й бумаге ф о н д а после у п л а т ы н а л о г о в к его с о в о к у п н ы м а к т и в а м . 3 . Отношение долга к общему капиталу (Debt as а Percent of Total Capitalization). Это с р е д н е е о т н о ш е н и е д о л г о с р о ч н ы х о б я з а т е л ь с т в ф о н д а к о б ш е й в е л и ч и н е его а к т и в о в (в п р о ц е н т а х ) . 4. Средняя рыночная капитализация (Median Market Capitalization). П р е д с т а в л я е т собой и з м е р е н и е р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и с р е д н е й а к ц и и (в м л н . д о л л . ) . Д а н н ы е п о к а з а т е л и т а к ж е д е л я т на с о о т в е т с т в у ю щ и е з н а ч е н и я и н д е к с а S&P 500, что позволяет быстро сравнить ценные бумаги фонда с ц е н н ы м и бумагами индекса. Для фонда, инвестирующего средства в ц е н н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом, все ш е с т ь д а н н ы х п о к а з а т е л е й з а м е н я ю т т а к и м и п о к а з а т е л я м и , к а к с р е д н и й с р о к о б р а щ е н и я , к р е д и т н о е к а ч е с т в о и к у п о н н а я с т а в к а . К а к уже б ы л о с к а з а н о , в к а ч е с т в е эта л о н а в э т о м с л у ч а е берут не S&P 500, а с о в о к у п н ы й и н д е к с о б л и г а ц и й Lehman Brothers. В д а н н о й ч а с т и р и с . 22.9 т а к ж е н а х о д и т с я м а т р и ц а 3 x 3 , к о т о р у ю Morningstar на з ы в а е т « к в а д р а т о м с т и л я » (Style box). Д в е к р а й н и е к о л о н к и п р е д с т а в л я ю т с о б о й и н в е с т и ц и о н н ы е с т и л и с т о и м о с т и и р о с т а , а с р е д н я я к о л о н к а — с о ч е т а н и е э т и х двух с т и л е й . С т и л ь ф о н д а определяется путем с у м м и р о в а н и я с о о т н о ш е н и й показателей « ц е н а / п р и быль» и «цена/балансовая стоимость», причем оба представлены в качестве отношения к и н д е к с у S&P 500. О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о д а н н а я с у м м а д л я с а м о г о и н д е к с а S&P 5(?(? с о с т а в л я е т 2,00 (так к а к к а ж д ы й п о к а з а т е л ь п о о п р е д е л е н и ю р а в е н 1,00). П о е с л и эта с у м м а м е н ь ш е 1,75, то ф о н д следует стоимостному о п р е д е л е н и ю Morningstar, стилю (value style), т е . и н в е с т и р о в а л с р е д с т в а в а к ц и и , к о т о р ы е в с о в о к у п н о с т и и м е ю т относительно низкие стоимостные показатели и поэтому рассматриваются как стоимо с т н ы е а к ц и и . Е с л и же с у м м а б о л ь ш е 2 , 2 5 , т о ф о н д следует стилю роста (growth style), т е . инвестировал средства в а к ц и и с относительно высокими стоимостными показате л я м и . Е с л и д а н н а я с у м м а н а х о д и т с я в п р е д е л а х м е ж д у 1,75 и 2 , 2 5 , то ф о н д следует с м е ш а н н о м у стилю, т е . инвестировал в самые разные акции. Д л я ф о н д а Magellan э т а с у м м а р а в н а 2,12 ( 1 , 1 4 + 0,98), ч т о у к а з ы в а е т на с м е ш а н н ы й с т и л ь . П о с к о л ь к у в е л и ч и н а с у м м ы д л я S&P 500'рлша 2,00, то ф о н д Magellan имеет с к л о н н о с т ь п о к у п а т ь т а к и е а к ц и и , к о т о р ы е и м е ю т п о к а з а т е л и « ц е н а / п р и б ы л ь » и «це на/балансовая стоимость», л и ш ь ненамного п р е в ы ш а ю щ и е стоимостные показатели а к ц и й , в х о д я щ и х в и н д е к с S&P 500. Три р я д а « к в а д р а т а с т и л я » о с н о в а н ы на р а з м е р е а к ц и й , п р и о б р е т е н н ы х ф о н д о м . Причем сам размер определяется величиной средней р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и фонда. Е с л и эта в е л и ч и н а м е н ь ш е $1 м л р д . , т о ф о н д р а с с м а т р и в а е т с я к а к н е б о л ь ш о й ; е с л и о н а б о л ь ш е $5 м л р д . , то ф о н д с ч и т а е т с я к р у п н ы м ; е с л и о н а н а х о д и т с я в д и а п а з о н е между
Инвестиционные компании
777
$1 м л р д . и 5 м л р д . ( к а к в с л у ч а е с ф о н д о м Magellan, с р е д н и й р а з м е р и н в е с т и ц и й к о т о рого с о с т а в л я е т $2,854 м л р д . ) , т о о н о т н о с и т с я к ф о н д а м с р е д н е й к а т е г о р и и . В гл. 17 у п о м и н а л о с ь , ч т о а к ц и и м о ж н о к л а с с и ф и ц и р о в а т ь п о д в у м п а р а м е т рам: «стоимость—рост» и р а з м е р . О ч е в и д н о , что и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и м о ж н о к л а с с и ф и ц и р о в а т ь п о д о б н ы м ж е о б р а з о м . Morningstar о с у щ е с т в л я е т т а к у ю к л а с с и ф и к а ц и ю с использованием «квадрата стиля», что облегчает инвесторам п о н и м а н и е и н в е с т и ц и онной стратегии фонда. В о з м о ж н ы девять к о м б и н а ц и й показателей «стоимость—рост» и р а з м е р , т а к к а к к а ж д ы й и з н и х и м е е т т р и у р о в н я . Morningstar п о к а з ы в а е т к л а с с и ф и к а ц и ю ф о н д а , путем з а к р а щ и в а н и я ч е р н ы м ц в е т о м о д о г о и з д е в я т и к в а д р а т и к о в « к в а д рата с т и л я » . Д л я ф о н д а Magellan з а к р а щ е н ц е н т р а л ь н ы й к в а д р а т и к , что у к а з ы в а е т на смещанный тип и н в е с т и ц и о н н о й стратегии — покупка как стоимостных акций, так и а к ц и й р о с т а б е з а к ц е н т и р о в а н и я в н и м а н и я на их р а з м е р е . Д л я ф о н д о в ценных бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом к о л о н к и «квадрата стиля» о с н о в а н ы н а с р е д н е й п р о д о л ж и т е л ь н о с т и о б р а щ е н и я ( м о ж е т б ы т ь з а м е н е н а на д ю р а цию фонда), и поэтому основное внимание уделяется и з м е н е н и ю процентной ставки. К о л о н к и н о с я т н а з в а н и я « К р а т к о с р о ч н ы й » (Short Term) ( е с л и с р е д н и й с р о к о б р а щ е н и я м е н ь щ е ч е т ы р е х л е т ) , « С р е д н е с р о ч н ы й » (Intermediate Term) ( е с л и с р е д н и й с р о к ц е н ных б у м а г от ч е т ы р е х д о д е с я т и л е т ) и « Д о л г о с р о ч н ы й » (Long Term) ( е с л и с р е д н и й с р о к больще д е с я т и л е т ) . Р я д ы « к в а д р а т а с т и л я » о с н о в а н ы на с р е д н е м к р е д и т н о м к а ч е с т в е бумаг ф о н д а и п о э т о м у п о к а з ы в а ю т р и с к н е п л а т е ж а . Р я д ы « к в а д р а т а с т и л я » н а з ы в а ю т ся: « в ы с о к и й » ( е с л и с р е д н и й р е й т и н г о б л и г а ц и и н а х о д и т с я не н и ж е АА), « с р е д н и й » (если с р е д н и й р е й т и н г н а х о д и т с я м е ж д у ВВВ и АА) и « н и з к и й » ( е с л и с р е д н и й р е й т и н г о б л и г а ц и й ф о н д а н и ж е ВВВ).
22.6.Б
Предостережения
П о к а з а т е л и р е з у л ь т а т и в н о с т и д е я т е л ь н о с т и ф о н д о в Morningstar полезны с точки зрения быстрого п о н и м а н и я инвестором того, н а с к о л ь к о э ф ф е к т и в н о по с р а в н е н и ю с другими ф о н д а м и р а б о т а л д а н н ы й в з а и м н ы й ф о н д в п р о щ л о м . О д н а к о следует и м е т ь в виду несколько моментов: 1. Д л я всех ф о н д о в а к ц и й с р а в н е н и я п р о в о д я т с я с и н д е к с о м S&P 500, о д н а к о д а н н ы й и н д е к с м о ж е т не п о д х о д и т ь д л я н е к о т о р ы х ф о н д о в . Н а п р и м е р , ф о н д , к о т о NASDAQ, рый инвестирует преимущественно в бумаги, котирующиеся в системе лучще сравнивать с внебиржевым индексом. 2. К а к будет п о к а з а н о в гл. 24, у п р а в л я ю щ и е п о р т ф е л е м м о г у т п о п ы т а т ь с я п о л у ч и т ь с в е р х д о х о д н о с т ь в р е з у л ь т а т е : (1) п о к у п к и н е д о о ц е н е н н ы х бумаг и п о л у ч е н и я п р и б ы л и от п о с л е д у ю щ е г о р о с т а их ц е н ; (2) и з ъ я т и я с р е д с т в с ф о н д о в о г о рынка непосредственно перед падением цен и последующего инвестирования с р е д с т в н е п о с р е д с т в е н н о п е р е д н а ч а л о м р о с т а ц е н ; (3) и т о г о , и д р у г о г о . П о к а з а т е л и р е з у л ь т а т и в н о с т и Morningstar не н е с у т и н ф о р м а ц и и о т о м , к а к о й п о д х о д из т о л ь к о ч т о у к а з а н н ы х и с п о л ь з у е т ф о н д д л я п о л у ч е н и я с в е р х д о х о д н о с т и . 3. Использование сравнений с группой лидеров для оценки результативности име ет н е с к о л ь к о с е р ь е з н ы х к о н ц е п т у а л ь н ы х и п р а к т и ч е с к и х н е д о с т а т к о в . Н а п р и м е р , ф о н д ы с а н а л о г и ч н ы м и и н в е с т и ц и о н н ы м и ц е л я м и не могут п о л н о с т ь ю с о о т в е т с т в о в а т ь друг другу ( д а ж е е с л и о н и п р е д с т а в л я ю т с о б о й н а и л у ч щ и й в а р и ант, п р е д л а г а е м ы й Morningstar), что приведет к о ш и б о ч н о с т и рейтингов. Один фонд может ограничиваться покупкой только обыкновенных акций, котируе м ы х на NYSE, тогда к а к д р у г о й м о ж е т п о к у п а т ь а к ц и и , к о т и р у ю щ и е с я и на NYSE, и на АМЕХ, и в с и с т е м е NASDAQ. К р о м е т о г о , ф о н д ы с а н а л о г и ч н ы м и и н в е с т и ц и о н н ы м и целями могут значительно отличаться по степени риска. Н а к о н е ц , з а к о н в ы ж и в а н и я ( т е н д е н ц и я ф о н д о в , п о т е р п е в ш и х неудачу, у х о д и т ь и з б и з н е с а и покидать группы лидеров) препятствует использованию метода сравнения с похожими фондами.
ГЛАВА 22
778
22.7
Премии и скидки закрытых
фондов
Н е с к о л ь к о исследований показали, что результаты деятельности менеджеров диверси ф и ц и р о в а н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й з а к р ы т о г о т и п а в С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х мало о т л и ч а ю т с я о т р е з у л ь т а т о в д е я т е л ь н о с т и м е н е д ж е р о в и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й от к р ы т о г о т и п а " . Е с л и в к а ч е с т в е п о к а з а т е л я д о х о д н о с т и и с п о л ь з о в а т ь и з м е н е н и е стои м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в (с у ч е т о м всех в ы п л а т ) , т о и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и закрытого т и п а п о к а з ы в а ю т р е з у л ь т а т ы не л у ч ш е и не х у ж е , ч е м к о м п а н и и о т к р ы т о г о т и п а . Точно т а к ж е , к а к и в с л у ч а е о т к р ы т ы х и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й , м а л о д о к а з а т е л ь с т в того, ч т о м е н е д ж е р ы з а к р ы т ы х к о м п а н и й с п о с о б н ы у с п е ш н о в ы я в л я т ь н е д о о ц е н е н н ы е бума ги и з а н и м а т ь с я ф и к с а ц и е й р ы н к а .
22.7.1
Цены акций закрытых
фондов
О з а к р ы т ы х ф о н д а х с т о и т с к а з а т ь н е с к о л ь к о б о л ь ш е . И н в е с т о р м о ж е т к у п и т ь акции о т к р ы т о г о ф о н д а п о с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в ( п л ю с т р е б у е м а я н а г р у з к а ) и продать их п о з ж е п о п о с л е д у ю ш е й с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в . Р е з у л ь т а т и в н о с т ь у п р а в л е н и я т а к и м ф о н д о м , о с н о в а н н а я н а с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в , т о ч н о с о о т в е т с т в у е т доход н о с т и , п о л у ч е н н о й а к ц и о н е р а м и , за в ы ч е т о м н а г р у з к и и с б о р а 1 2 6 - 1 . То ж е с а м о е нель зя с к а з а т ь об и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и я х з а к р ы т о г о т и п а , п о с к о л ь к у их инвесторы п о к у п а ю т и п р о д а ю т а к ц и и п о ц е н а м , о п р е д е л я е м ы м на о т к р ы т о м ( в т о р и ч н о м ) рынке. В т о в р е м я к а к с т о и м о с т ь а к ц и й о д н и х к о м п а н и й о к а з ы в а е т с я в ы ш е с т о и м о с т и их чи с т ы х а к т и в о в (говорят, ч т о т а к и е а к ц и и п р о д а ю т с я с п р е м и е й ) , а к ц и и м н о г и х других к о м п а н и й и м е ю т ц е н ы н и ж е с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в (говорят, ч т о т а к и е акции продаются со скидкой). Э т о я в и л о с ь п р и ч и н о й н е к о т о р ы х «загадок» ц е н о о б р а з о в а н и я д л я а к ц и й закрытых ф о н д о в . Вот две и з н а и б о л е е и з в е с т н ы х . В о - п е р в ы х , к а к б ы л о о т м е ч е н о в ы ш е , акции п е р в о н а ч а л ь н о п р о д а ю т с я с п р е м и е й п р и б л и з и т е л ь н о в 10% с т о и м о с т и их ч и с т ы х акти в о в и в с к о р е п о с л е э т о г о п а д а ю т в ц е н е и п р о д а ю т с я п р и б л и з и т е л ь н о с о с к и д к о й в 10% с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в . П о ч е м у и н в е с т о р ы п о к у п а ю т т а к и е а к ц и и п р и первона ч а л ь н о м п р е д л о ж е н и и к п р о д а ж е , если знают, ч т о в с к о р е п о с л е э т о г о их ц е н а значи т е л ь н о у п а д е т В о - в т о р ы х , в е л и ч и н а с к и д к и с и л ь н о к о л е б л е т с я в о в р е м е н и ' " . На р и с . 22.10 п о к а з а н а д и н а м и к а ц е н 18 з а к р ы т ы х ф о н д о в . О б р а т и т е в н и м а н и е н а то, что а к ц и и с р е д н е г о ф о н д а п р о д а в а л и с ь в т е ч е н и е п р е д ы д у ш и х ч е т ы р е х к в а р т а л о в с о скид к о й , к о т о р а я к о л е б а л а с ь от 1,5 д о 9%. Ч т о же я в л я е т с я п р и ч и н о й д а н н ы х к о л е б а н и й ?
22.7.2
Инвестирование
в акции
фондов
Тот ф а к т , ч т о ц е н а а к ц и и к о м п а н и и з а к р ы т о г о т и п а о т л и ч а е т с я от с т о и м о с т и чистых а к т и в о в и в е л и ч и н а р а з н и ц ы к о л е б л е т с я во в р е м е н и , с л у ж и т д л я и н в е с т о р о в д о п о л н и тельным и с т о ч н и к о м риска и п о т е н ц и а л ь н о й доходности. Купив а к ц и и со скидкой, и н в е с т о р м о ж е т з а р а б о т а т ь б о л ь ш у ю сумму, ч е м с у м м а , р а в н а я и з м е н е н и ю стоимости чистых активов компании. Даже если скидка к о м п а н и и остается постоянной, эффек т и в н а я с т а в к а д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и з а к р ы т о г о ф о н д а будет т а к о в о й д л я аналогич н о й б е з н а г р у з о ч н о й и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и о т к р ы т о г о т и п а . О б ъ я с н я е т с я данное я в л е н и е т е м , ч т о ц е н а п о к у п к и а к ц и и з а к р ы т о г о ф о н д а будет н и ж е , чем открытого. Е с л и п р и п о к у п к е а к ц и й с к и д к а я в л я е т с я с у ш е с т в е н н о й , т о в п о с л е д у ю ш е м о н а может у м е н ь ш и т ь с я и д о х о д н о с т ь о к а ж е т с я е ш е более в ы с о к о й , ч е м п е р в о н а ч а л ь н о предпола г а л о с ь " . Е с л и ж е с к и д к а растет, т о о б ш а я д о х о д н о с т ь и н в е с т о р а м о ж е т о к а з а т ь с я мень ше т а к о в о й для а н а л о г и ч н о й и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и открытого типа. В о з ь м е м , к п р и м е р у , з а к р ы т ы й ф о н д , к о т о р ы й в н а ч а л е года и м е л с т о и м о с т ь чи с т ы х а к т и в о в в р а з м е р е $10 в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю , п р и э т о м а к ц и и п р о д а в а л и с ь со
779
Инвестиционные компании
T R A C K I N G
C L O S E D - E N D
F U N D S
NETi^SSETVJVLUE' 4800
1
2a
30 93
4 0 93
/ к/
Ал A W
M600 ,
^ 4400
ia94
The Herzfeld Closed-End Average measures 17 equally-weighted closed-end funds based in the U.S. that invest principally in American equities. The net asset value is a weighted average of the fund's NAVs. *The net asset value and % discount charts lag the market by one week. Source: Thomas J. Herzfeld Advisors Inc., Miami. 305-271-1900
Р и с . 2 2 . 1 0 . Результаты деятельности закрытых фондов И с т о ч н и к : Barron's, © Dow J o n e s & Company, Inc., April 11, 1994, p. MW73. с к и д к о й 10%, и л и п о $9 за а к ц и ю . В т е ч е н и е г о д а о н п о л у ч а е т д и в и д е н д ы п о а к ц и я м в размере $0,50 н а а к ц и ю , к о т о р ы е р а с п р е д е л я ю т с я м е ж д у а к ц и о н е р а м и . Т а к и м о б р а з о м , его д и в и д е н д н а я д о х о д н о с т ь будет р а в н а 5 , 6 % ( $ 0 , 5 0 / $ 9 , 0 0 ) , ч т о б о л ь ш е д о х о д н о с т и в 5% ( $ 0 , 5 0 / $ 1 0 ) , к о т о р а я б ы л а б ы о б е с п е ч е н а и н в е с т о р у в с л у ч а е о т к р ы т о г о ф о н д а . К р о ме т о г о , е с л и к к о н ц у г о д а с т о и м о с т ь е г о ч и с т ы х а к т и в о в о с т а н е т с я н а у р о в н е $10 в р а с ч е т е на а к ц и ю , н о с к и д к а с о к р а т и т с я д о 4 % и а к ц и я будет п р о д а в а т ь с я за $9,60, т о г д а г о д о в а я д о х о д н о с т ь с о с т а в и т 1 2 , 2 % [ ( $ 0 , 6 0 -I- $ 0 , 5 0 ) / $ 9 ] . О н а будет з н а ч и т е л ь н о б о л ь ш е , чем д о х о д н о с т ь в 5 % д л я о т к р ы т о г о ф о н д а . К о н е ч н о , е с л и с к и д к а у в е л и ч и т с я д о 2 0 % и а к ц и я будет п р о д а в а т ь с я за $ 8 , т о г о д о в а я д о х о д н о с т ь с о с т а в и т —5,6% [ ( - $ 1 -I- $ 0 , 5 0 / $ 9 ) , ч т о з н а ч и т е л ь н о н и ж е , ч е м 5 % - н а я д о х о д н о с т ь п о а к ц и я м о т к р ы т о г о фонда. Ч а с т ь р и с к а и з м е н е н и я с к и д к и м о ж н о и с к л ю ч и т ь за с ч е т п р и о б р е т е н и я а к ц и й н е скольких и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й закрытого типа. С к и д к и для различных к о м п а ний и з м е н я ю т с я о д н о в р е м е н н о , н о не и м е ю т а б с о л ю т н о т о ч н о й к о р р е л я ц и и . Н а п р и мер, д а н н ы е за п р о ш е д ш и й п е р и о д г о в о р я т о т о м , ч т о с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е п р о центного и з м е н е н и я с о о т н о ш е н и я « р ы н о ч н а я ц е н а / с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в » д л я порт феля, в к л ю ч а ю щ е г о а к ц и и о т 10 д о 12 и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й з а к р ы т о г о т и п а , п р и б л и з и т е л ь н о будет р а в н о п о л о в и н е з н а ч е н и я а н а л о г и ч н о г о п о к а з а т е л я д л я т и п и ч н ы х инвестиций в акции одной компании закрытого типа'^
гг.7.3
Преобразование
закрытых
фондов
в
открытые
Вызовом л ю б о м у , к т о у б е ж д е н в в ы с о к о й э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к о в к а п и т а л а , я в л я е т с я объяснение загадочного поведения цен а к ц и й и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й закрытого типа. Д л я тех, к т о н е т в е р д о п р и д е р ж и в а е т с я д а н н о г о в з г л я д а , п р и о б р е т е н и е а к ц и й и н вестиционных компаний закрытого типа по ценам, которые существенно ниже стой-
ГЛАВА 22
780
м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в , м о ж е т о т к р ы т ь в о з м о ж н о с т и д л я п о л у ч е н и я с в е р х д о х о д о в " . Один из п у т е й п о л у ч е н и я с в е р х д о х о д о в д л я и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й з а к р ы т о г о т и п а со с т о и т в п р е о б р а з о в а н и и их в о т к р ы т ы е к о м п а н и и ' * . В э т о м с л у ч а е с к и д к а с ц е н ы а к ц и й и с ч е з н е т , п о с к о л ь к у в с л е д с т в и е к о н в е р с и и и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я п р е д о с т а в и т ак ционерам право гасить свои акции по стоимости чистых активов.
22.8
Краткие
выводы
1.
И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и являются ф и н а н с о в ы м и п о с р е д н и к а м и , которые п р и в л е к а ю т с р е д с т в а и н в е с т о р о в и н а п р а в л я ю т их н а п р и о б р е т е н и е ф и н а н с о в ы х активов.
2.
Инвестиционные компании дают возможность инвесторам использовать эффект крупной о р г а н и з а ц и и для э к о н о м и и от масштаба и преимущества профессиональ ного управления активами. С т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и - э т о р а з н о с т ь м е ж д у ры н о ч н о й с т о и м о с т ь ю ее а к т и в о в и с у м м о й о б я з а т е л ь с т в , д е л е н н а я н а ч и с л о вы пущенных акций.
3.
4.
К о э ф ф и ц и е н т о п е р а ц и о н н ы х и з д е р ж е к и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и п р е д с т а в л я е т со б о й д о л ю о б щ е й с т о и м о с т и а к т и в о в , и с п о л ь з у е м у ю к о м п а н и е й д л я о б е с п е ч е н и я ее д е я т е л ь н о с т и в т е ч е н и е года. К а к п р а в и л о , э т и и з д е р ж к и с о с т о я т и з о п л а т ы услуг управляющей к о м п а н и и , административных и других о п е р а ц и о н н ы х издержек.
5.
С у щ е с т в у ю т т р и о с н о в н ы х т и п а и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й : о б ъ е д и н е н н ы е инве стиционные трасты, инвестиционные компании закрытого типа и инвестиционные компании открытого типа.
6.
О б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е т р а с т ы о б ы ч н о о с у щ е с т в л я ю т п е р в о н а ч а л ь н ы е вло ж е н и я в ц е н н ы е б у м а г и с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м и д е р ж а т их д о п о г а ш е н и я .
7.
И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и закрытого типа с целью создания ф о н д а осуществляют первичную э м и с с и ю а к ц и й . После этого новые а к ц и и выпускаются (или выкупают ся) д о в о л ь н о редко. А к ц и и и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й закрытого типа обращаются на биржах или на в н е б и р ж е в о м р ы н к е . Торговля ими осуществляется по рыночным ценам.
8.
К о л и ч е с т в о а к ц и й в о б р а щ е н и и и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й о т к р ы т о г о т и п а не яв л я е т с я н е и з м е н н о й в е л и ч и н о й . Т а к и е к о м п а н и и ч а с т о д е л а ю т н о в ы е в ы п у с к и ак ц и й и л и в ы к у п а ю т с у щ е с т в у ю щ и е а к ц и и п о ц е н а м , р а в н ы м с т о и м о с т и ч и с т ы х ак тивов.
9.
Различные инвестиционные компании осуществляют различную инвестиционную п о л и т и к у Э л е м е н т а м и и н в е с т и ц и о н н о й п о л и т и к и к о м п а н и и я в л я ю т с я в и д ы акти вов, в к о т о р ы е к о м п а н и я и н в е с т и р у е т средства, с т е п е н ь а к т и в н о с т и у п р а в л е н и я порт ф е л е м ( е с л и о н о в о о б щ е есть) и в ы б о р в к а ч е с т в е ц е л и и н в е с т и ц и й п о л у ч е н и я до хода или роста с т о и м о с т и активов. 10. В с л е д с т в и е о т к р ы т о с т и д а н н ы х в з а и м н ы е ф о н д ы я в л я ю т с я о б ъ е к т о м м н о г о ч и с л е н н ы х и с с л е д о в а н и й п о в о п р о с а м э ф ф е к т и в н о с т и д е я т е л ь н о с т и и н в е с т и ц и о н н ы х ком п а н и й . Их р е з у л ь т а т ы с в и д е т е л ь с т в у ю т о т о м , ч т о в ц е л о м у р о в е н ь р и с к а в л о ж е н и й и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й соответствует заявленной и н в е с т и ц и о н н о й политике. О д н а к о , как п р а в и л о , ф о н д не в с о с т о я н и и п о с т о я н н о обеспечивать доходность значительно выше средней.
11. Есть свидетельства тому, что б о л е е в ы с о к и е результаты л и д и р у ю щ и х в з а и м н ы х фондов и м е ю т н е к о т о р о е п о с т о я н с т в о в о в р е м е н и . П о д а н н ы е с в и д е т е л ь с т в а н е л ь з я считать д о с т а т о ч н о у б е д и т е л ь н ы м и , п о с к о л ь к у м н о г и е и з л и д и р о в а в ш и х прежде ф о н д о в впос л е д с т в и и п о к а з а л и с р е д н и е р е з у л ь т а т ы , а в ряде с л у ч а е в - д а ж е н и ж е с р е д н и х .
781
Инвестиционные компании
12. И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и з а к р ы т о г о т и п а о б ы ч н о п р о д а ю т а к ц и и п р и п е р в и ч н о м р а з м е щ е н и и п о ц е н е в ы щ е с т о и м о с т и их ч и с т ы х а к т и в о в ( г о в о р я т , ч т о а к ц и и в данном случае продаются с премией). Через некоторое время эти же а к ц и и прода ются у ж е п о ц е н е н и ж е с т о и м о с т и ч и с т ы х а к т и в о в , т. е. с о с к и д к о й , к о т о р а я м е н я ется во времени. В о п р о с ы , почему инвесторы п о к у п а ю т а к ц и и и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й з а к р ы т о г о т и п а п р и их п е р в и ч н о м р а з м е щ е н и и и п о ч е м у в е л и ч и н а с к и д ки изменяется во в р е м е н и , остаются загадкой для с т о р о н н и к о в идеи э ф ф е к т и в н о г о рынка.
ВОПРОСЫ и ЗАДАЧИ 1.
Ф о н д Neptune Value п р о д а л и н в е с т о р а м 150 ООО а к ц и й . О б я з а т е л ь с т в а ф о н д а по о п л а т е услуг у п р а в л я ю щ е й к о м п а н и и с о с т а в и л и $50 ООО. П о р т ф е л ь ф о н д а п р и в е д е н н и ж е . Р а с с ч и т а й т е с т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в ф о н д а {NAV). Компания
2.
Акции
А
50 000
В
2 0 ООО
7
С
3 5 ООО
30
D
10 0 0 0
100
И с п о л ь з у я д а н н ы е Wall Street Journal, а. Ф о н д Magellan
{Fidelity
б. Ф о н д Wellington в. Ф о н д Quazar
Ц е н а а к ц и и (в д о л л . )
о п р е д е л и т е NAVлля
следующих фондов:
Investments).
{Vanguard
{Alliance
10
Group).
Capital).
К а к о в а в е л и ч и н а п р о ц е н т н о г о и з м е н е н и я /V/4K к а ж д о г о ф о н д а п о с р а в н е н и ю с п р е д ы д у щ и м д н е м . О п р е д е л и т е «нагрузку» д л я к а ж д о г о ф о н д а в виде п р о ц е н т а от tvoNAV.
3.
Вайлдфайер Шультер — о п ы т н ы й инвестор по части в л о ж е н и й во взаимные ф о н д ы - г о в о р и л : «Я могу р а с с ч и т а т ь д о х о д н о с т ь в з а и м н о г о ф о н д а за м е с я ц п у т е м о п р е д е л е н и я п р о ц е н т н о г о и з м е н е н и я Л^у4Кфонда за м е с я ц » ( п р е д п о л а г а е т с я , ч т о в ы платы а к ц и о н е р а м отсутствуют). Прав ли Вайлдфайер? Почему?
4.
Ф о н д X— инвестиционная компания закрытого типа — имеет портфель стоимостью в $500 м л н . Е г о о б я з а т е л ь с т в а р а в н ы $2 м л н . К о л и ч е с т в о а к ц и й в о б р а щ е н и и — 40 м л н . а. Ч е м у р а в н о /Уу4Кфонда?
5. 6. 7. 8.
б. Е с л и ф о н д п р о д а е т а к ц и и с о с к и д к о й 8% о т н о с и т е л ь н о NAV, ч е м у р а в н а р ы н о ч ная цена а к ц и й фонда? Покажите преимущества и недостатки о б ъ е д и н е н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х трастов по сравнению с управляющими инвестиционными компаниями. Определите, в чем р а з н и ц а между и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и закрытого и от крытого типов. Почему о д н и в з а и м н ы е ф о н д ы имеют «нагрузку», а другие нет? Почему инвесторы г о т о в ы ее п л а т и т ь ? П р е д п о л о ж и м , ч т о вы р а з м е с т и л и в и н в е с т и ц и о н н о м ф о н д е $ 1 0 0 0 , к о т о р ы й в з и м а ет « н а г р у з к у » , р а в н у ю 8 , 5 % . П л а т а за у п р а в л е н и е и д р у г и е с б о р ы , в з и м а е м ы е ф о н д о м , с о с т а в л я ю т 1,10% в г о д . Е с л и н е у ч и т ы в а т ь д р у г и е и з д е р ж к и , к а к у ю е ж е г о д н у ю доходность в течение пяти лет должен обеспечивать ф о н д , чтобы первоначально
ГЛАВА 22
782
и н в е с т и р о в а н н а я сумма оказалась равной п о величине вкладу на сберегательном счете, по которому в ы п л а ч и в а е т с я 5% годовых (предполагается ежегодное начисле ние процентов и отсутствие налогов). 9. В п о с л е д н и е г о д ы с т а л и п о п у л я р н ы с е м е й с т в а ( г р у п п ы ) ф о н д о в , к о т о р ы е предлага ют ш и р о к и й с п е к т р и н в е с т и ц и о н н ы х в о з м о ж н о с т е й ч е р е з с п е ц и а л и з и р о в а н н ы е вза имные фонды. Объясните, почему данные фонды приобрели такую популярность. 10. И м е ю т с я б у к в а л ь н о т ы с я ч и в з а и м н ы х ф о н д о в , а к ц и и к о т о р ы х м о ж н о к у п и т ь . С к а ж и т е , к а к и м и к р и т е р и я м и вы будете р у к о в о д с т в о в а т ь с я п р и в ы б о р е ф о н д о в . П . В н а ч а л е года МАУфонца Saturn б ы л а р а в н а $18,50. К к о н ц у года Л^у4Куменьшилась д о $16,90. В к о н ц е года ф о н д в ы п л а т и л $1,25 на к а ж д у ю а к ц и ю в к а ч е с т в е д о х о д о в и п р и б ы л и от п р и р о с т а к а п и т а л а . Ч е м у р а в н я л а с ь г о д о в а я д о х о д н о с т ь и н в е с т о р а ф о н д а Saturn"] 12. З а п о с л е д н и е т р и года ф о н д Pluto п о к а з а л с л е д у ю ш и е ф и н а н с о в ы е р е з у л ь т а т ы в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю . Р а с с ч и т а й т е г о д о в у ю д о х о д н о с т ь и н в е с т и ц и й в ф о н д Pluto за э т о т п е р и о д (в д о л л . ) : Год 1 NAV
на начало
NAV
на конец г о д а
года
Распределение
дохода
Распределение
прибыли
от п р и р о с т а
капитала
Год 2
Год 3
13,89
14,40
15,95
14,40
15,95
-15,20
0,29
0,33
0,36
0,12
0,25
0,05
13. И с с л е д о в а н и я р е з у л ь т а т и в н о с т и в з а и м н ы х ф о н д о в п р о в о д и л и с ь д о с т а т о ч н о ш и р о к о . Ч т о м о ж н о с к а з а т ь на о с н о в а н и и э т и х и с с л е д о в а н и й о с п о с о б н о с т и м е н е д ж е р о в взаимных ф о н д о в п о с т о я н н о получать сверхдоходность? 14. Л и п П а й к с т а р а е т с я в ы б р а т ь у с п е ш н о р а б о т а ю ш и й в з а и м н ы й ф о н д . Н а о с н о в е п р и в е д е н н ы х в т е к с т е д а н н ы х о п р е д е л и т е , в к а к о й с т е п е н и п р и п р и н я т и и р е ш е н и й ему следует у ч и т ы в а т ь р е з у л ь т а т ы , д о с т и г н у т ы е ф о н д о м в п р о ш л о м . 15. С к а к о й ц е л ь ю п р и н я т о П р а в и л о 126-1? О т в е ч а е т л и о н о и н т е р е с а м а к ц и о н е р о в ? Почему? 16. П о ч е м у в е л и ч и н а « н а г р у з к и » в з а и м н о г о ф о н д а (в п р о ц е н т а х ) не в п о л н о й м е р е от р а ж а е т в е л и ч и н у и з д е р ж е к и н в е с т о р о в (в п р о ц е н т а х ) , с в я з а н н ы х с о п л а т о й и м и рас ходов фонда по о с у ш е с т в л е н и ю продаж акций? 17. П о к а ж и т е р а з л и ч и я м е ж д у ф о н д о м о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й и с б а л а н с и р о в а н н ы м ф о н д о м , в ч а с т н о с т и , с р а в н и т е их о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь и х а р а к т е р и с т и к и р и с к а . 18. Е с л и б о л ь ш а я ч а с т ь и н в е с т и ц и о н н ы х м е н е д ж е р о в не в с о с т о я н и и п р е д у г а д а т ь , как поведет себя р ы н о к , и учесть возможное и з м е н е н и е уровня р и с к а , стоит л и инве стору п о - п р е ж н е м у р а с с м а т р и в а т ь вопрос инвестирования средств в инвестицион ные компании? Почему? 19. С р а в н и т е трех л ю д е й : м о л о д а я , х о р о ш о о б р а з о в а н н а я ж е н ш и н а , т о л ь к о ч т о н а ч и н а ю ш а я к а р ь е р у и п р е д п о л а г а ю ш а я х о р о ш о з а р а б а т ы в а т ь в б у д у ш е м ; м у ж ч и н а сред н и х л е т с с е м ь е й , к о т о р ы й и м е е т н а д е ж н у ю работу, н о не с л и ш к о м х о р о ш и е пер с п е к т и в ы в о т н о ш е н и и б у д у щ и х д о х о д о в ; в д о в а 70 лет, к о т о р а я и м е е т х о р о ш у ю пен с и ю . Н а о с н о в е табл. 22.1 в ы б е р и т е в о з м о ж н у ю и н в е с т и ц и о н н у ю с т р а т е г и ю для д а н н ы х л ю д е й , у ч и т ы в а я в о з м о ж н о с т ь и н в е с т и р о в а н и я с р е д с т в в р а з л и ч н ы е пере ч и с л е н н ы е ф о н д ы . (Вы можете самостоятельно ввести и другие предположения, такие, как индивидуальная склонность к риску и потребительские предпочтения указанных людей.)
Инвестиционные компании
783
20. П р и у с л о в и и в ы п о л н е н и я всех т р е б о в а н и й д е й с т в у ю щ е г о з а к о н о д а т е л ь с т в а и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я не д о л ж н а платить ф е д е р а л ь н ы й налог на доходы, к о т о р ы е о н а получает. П о ч е м у ? 21. П о ч е м у р ы н о ч н ы е к у р с ы а к ц и й и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й з а к р ы т о г о т и п а в ы з ы вают н е д о у м е н и е с т о р о н н и к о в э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а ?
ПРИМЕЧАНИЯ ' Как отмечалось в гл. 3, дилеры по ценным бумагам обычно называют цену покупателя и продавца. Ценой покупателя является сумма, которую дилер заплатит за ценную бумагу; ценой продавца — цена, которую инвестор должен заплатить за ценную бумагу дилеру ^ Другая классификация охватывает определенные компании, которые выпускают «лицевые сер тификаты» {face amount certificates), по которым обещают определенные выплаты. Д а н н ы й тип компаний является редким и не будет нами обсуждаться. ' В ряде стран, таких, как Великобритания, объединенный траст представляет собой инвестици онную компанию открытого типа. * Многие инвестиционные компании требуют от своих управляющих компаний покрывать все расходы сверх определенной величины, что эффективно ограничивает общие расходы. Все данные сборы детально рассматриваются в гл. 10 книги: John Bogle, Bogle on Mutual Funds (Burr Ridge, IL: Richard D. Irwin, 1994). CDA/Wiesenberger Investment Companies Service, Investment Companies Yearbook 1993 (Rockville, MD: CDA Investment Technologies, 1993), p. 19. ' Закрытые фонды, которые получили разрешение иностранных правительств инвестировать в ценные бумаги, имеют отличную от описанной здесь динамику цены и поэтому с самого на чала могут быть привлекательны для инвесторов. См.: John W. Peavey 111, «Returns on Initial Public Offerings of Closed-End Funds», Review of Financial Studies, 3 no. 4 (1990), pp. 695-708. Дополнительную информацию об инвестиционных компаниях закрытого типа см. в статьях: Albert J. Fredman and George Cole Scott, «Analyzing and Finding Data on Closed-End Funds*, AAII Journal, 13, no. 8 (September 1991), pp. 15-19, and «Guidelines for Handling Closed-End Fund Transactions», AAII Journal, 14, no. 5 (June 1992), pp. 18-22. ' Инвестищюнные фонды недвижимости (Real estate investment trusts, REIT) в юридических целях по классификации не относятся к инвестиционным компаниям, однако они близки к закры тым фондам, так как служат инструментом получения прибыли на инвестиции в недвижи мость или получения займов под залог недвижимости. Прибыль перечисляется акционерам и не облагается корпоративными налогами. Эта проблема рассматривается во вставке «Ключе вые примеры и понятия» данной главы. " Инвестирование на рэп-счет (wrap accent) аналогично инвестированию во взаимный фонд. Данный тип счета организуется брокерской фирмой и предполагает помощь брокера инвесто рам в поиске подходящего финансового менеджера (или взаимного фонда), который будет управлять частью средств инвестора. Все сборы по финансовому планированию, инвестицион ному менеджменту и торговля бумагами «заворачиваются» (wrap up) в один годовой сбор, который обычно составляет до 3% стоимости активов. О сходстве рэп-счетов и взаимных ф о н дов см. в работе: John Bogle, Bogle on Mutual Funds, p. 54. Также см. примечание 5 к гл. 2. ' CDA/Wiesenberger, Investment Companies Yearbook 1993, p. 23. CDA/Wiesenberger, Investment Companies Yearbook 1993, p. 24. Опционно-доходные фонды {optionincome funds) — это тип фонда, который инвестирует средства главным образом в высоко доходные обыкновенные акции и одновременно выписывает опционы на эти акции. (Опци оны «колл» рассматривались в гл. 20.) Фонды доходных акций (equity income fund) и фонды ценных бумаг с фиксированными доходами (fixed-income fund) — это другие типы доходных фондов (income fund), которые соответственно инвестируют средства в обыкновенные акции и ценные бумаги с фиксированными доходами.
784
ГЛАВА 22
" Иногда категорию «выигрыш капитала» называют как «максимум выигрыша капитала» или «агрессивный рост». Четвертая категория («специализированная») состоит из фондов, которые по своей структуре широко диверсифицированы. Одна из интересных разновидностей фонда (обычно организованного как товарищество с ограниченной ответственностью) — это фонд хеджирования (hedge fund), в котором менеджер часто прибегает к «коротким» продажам и приобретению ценных бумаг в кредит '- CDA/Wiesenberger, Investment Companies Yearboolc 1993, p. 22. " Там же. ''' Более подробно о взаимных фондах, специализирующихся на инвестировании в иностранные акции, см. в статье: Ken Gregory, «Traveling Overseas Via No-Load Mutual Funds*, AAII Journal, 13, no. 9 (October 1991), pp. 2 2 - 2 5 . " Очень похож на данный тип инвестиций переменный аннуитет (variable annuity), который со единяет инвестиции в специальный тип взаимного фонда (подобный обыкновенным фондам, но с ограниченным числом инвесторов), который оформляет страховые полисы по страхова нию жизни. По данному полису выплачивается начальная сумма названному бенефициару в случае смерти инвестора. Налоги с прибыли во «взаимном фонде» откладываются до момента изъятия средств, но налог в 10% с прибыли взимается, если инвестор изымает средства до наступления 59,5 лет. Ежегодные расходы переменного аннуитета выше расходов взаимного фонда от 0,5 до 1,75% вследствие стоимости страховки. См.: Albert J. Fredman and Russ Wiles, «An Introduction to Investing in Variable Annuities*, AAII Journal, 15, no. 8 (September 1993), pp. 9-12; and Bogle, Bogle on Mutual Funds, pp. 223-226. Например, взносы на индивидуальный пенсионный счет будут вычитаться из налогооблагае мого дохода в случае, если инвестор: (1) не имеет пенсионного плана, организованного рабо тодателем; (2) одинок и зарабатывает меньше $25 ООО; (3) женат (замужем) и их совместный доход меньше $40 ООО. Планы [1Ы и Keog более полно обсуждаются в гл. 13. Также см.: Richard R. Simonds, «Mutual Fund Strategies for IRA Investors*, Journal of Portfolio Management, 12, no. 2 (Winter 1986), pp. 4 0 - 4 3 . " См.: Bogle, Bogle on Mutual Funds, Chapter 4. Эталоны могут быть рассчитаны разными путями. Например, эталон может основываться на стандартном отклонении компании относительно рыночного индекса, такого, как S&P 500. Таким образом, если стандартное отклонение инвестиционной компании составило 60% стан дартного отклонения компании, то сочетание будет состоять из 60%, инвестированных в ин декс, и 40%, инвестированных в безрисковый актив. Результаты оценки взаимных фондов, ис пользующих данный вид эталона, очень похожи на результаты эталонов, основанных на ис пользовании «беты». Например, см.: НапуА. Shawky, <Ап Update on Mutual Funds: Better Grades*, Journal of Portfolio Management, 8, no. 2 (Winter 1982), pp. 2 9 - 3 4 . Как отмечалось выше, оценка результативности портфеля обсуждается детально в гл. 25. " Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Sanjiv Das, and Matthew Hlavka, «Efriciency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios*, Review of Financial Studies, 6, no. 1 (1993), pp. 1-22; and Ravi Shukla and Charles Trzcinka, «Performance Measurement of Manages Portfolios*, Financial Markets, Institutions and Instruments, I, no. 4 (1992). Аналогичные выводы можно сделать в отношении пенсионных и благотворительных фондов; см.: Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: 11», Journal of Finance, 46, no. 5 (December 1991), pp. 1575-1617, particularly pp. 1606-1607; Lakonishok, Schleifer, and Vishny приводится в приме чании 30. Institutional Investor Study Report of the Securities and Exchange Commission (Washington, D.C.: U.S. Government Printing Office, 1971), vol. 2, pp. 328-332. -- Elton, Gruber, Das and Hlavka, «Efficiency with Costly Information*. Результаты, представленные здесь (и в примечании 19), основаны на значениях последуюшей «альфы*, полученной при определении эталона относительно трех индексов, один из которых — S&P 500. •' Jack L. Treynor and Kay Mazuy, «Сап Mutual Funds Outguess the Market?*, Harvard Business Review, 44. no. 4 (July-August 1966), pp. 131-136.
Инвестиционные компании
785
^* Roy D. Henriksson, «Market Timing and Mutual Fund Performance; An Empirical Investigation*, Journal of Business, 57, no. 1, pt. 1 (January 1984), pp. 7 3 - 9 6 . Данные, подтверждающие, что менеджеры взаимных фондов не проявляют особых способностей по фиксации рынка, также приведены в работах: Stanley J. Коп, «The Market-Timing Performance of Mutual Fund Managers*, Journal of Business, 56, no. 3 (July 1983), pp. 323-347; and Eric C. Chang and Wilbur G. Lewellen, <(Market Timing and Mutual Fund Investment Performance*, Journal of Business, 57, no. 1, pt. 1 (January 1984), pp. 5 7 - 7 2 . Противоположные выводы сделаны в работе: Cheng F. Lee and Shafiqur Rahman, «New Evidence on Timing and Security Selection Skill of Mutual Fund Managers*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 2 (Winter 1991), pp. 8 0 - 8 3 . ^' Shukla and Trzcinka, «Performance Measurement of Managed Portfolios*. Christopher R. Blake, Edwin J. Elton, and Martin J. Gruber, «The Performance of Bond Mutual Funds*, Journal of Business, 66, no. 3 (July 1993), pp. 371—403. " Darryll Hendricks, Jayendu Patel, and Richard Zeckhauser, «Hot Hands in Mutual Funds: Short-Run Persistence of Relative Performance, 1974-1988», Journal of finance, 48, no. 1 (March 1993), pp. 9 3 - 1 3 0 . -* William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson, «Do Winners Repeat?*, Journal of Portfolio Management, 20, no. 2 (Winter 1994), pp. 9—18. Общие вопросы рейтинга рассматриваются в статье: John Markese, «Mutual Fund Rankings: What Accounts for Differences?*, AAII Journal, 15, no. 4 (April 1993), pp. 3 1 - 3 3 . ^' John Bogle, Bogle on Mutual Funds, Charpter 4. См. также: John С. Bogle, «Selecting Equity Mutual Funds*, Journal of Portfolio Management, 18, no. 2 (Winter 1992), pp. 94-100. " Устойчивость результатов также была обнаружена в исследовании взаимных фондов облига ций, о которых сказано в примечании 26 и в исследовании пенсионных фондов. См.: Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny «The Structure and Performance of the Money Management Industry*, Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics 1992, pp. 339-379. Следует иметь в виду что все исследования, которые обнаружили устойчивость резуль татов, были оспорены с точки зрения их методологии. ^' Аналогичные рейтинги приводятся в книге: The Individual Investor's Guide to No-Load Mutual funds (Chicago: American Association of Individual Investors, 1994). " Апостериорные характеристические линии более полно обсуждаются в гл. 25. " См., например: William F. Sharpe and Howard В. Sosin, «Closed-End Investment Companies in the United States: Risk and Return*, Proceedings, 1974 Meeting of the European finance Association, ed. B. Jacquillat (Amsterdam: North-Holland Publishing, 1975), pp. 3 7 - 6 3 ; Antonio Vives, «Analysis of Forecasting Ability of Closed-End Fund's Management* (unpublished working paper, Carnegie-Mellon University, September 1975), and «Discounts and Premiums on Closed-End Funds: A Theoretical and Empirical Analysis* (unpublished Ph. D. thesis, Carnegie-Mellon University, 1975). " Данные загадки представлены и исследуются в работе: Charles M.C.Lee, Andrei Shleifer, and Richard H. Thaler, «lnvestor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle*, Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 75—109. В июньском номере Journal of Finance за 1991 г выводы этих авторов оспариваются. ^' Существуют некоторые свидетельства того, что скидка сокращается в периоды «низкого рын ка» (down markets) и увеличивается в период «высокого рынка» (up markets) См.: R. Malcolm Richards, Donald R. Eraser, and John C. Groth, «Premiums, Discounts, and the Volatility of ClosedEnd Mutual Funds*, Financial Review (Fall 1979), pp. 2 6 - 3 3 ; and «The Attractions of Closed-End Bond Funds*, Journal of Portfolio Management, 8, no. 2 (Winter 1982), pp. 5 6 - 6 1 . " Sharpe and Sosin, «Closed-End Investment Companies in the United States*. " Бартон Г. Малкейл (Burton G. Malkiel) защищал такую инвестиционную стратегию в изданиях 1973, 1975 и 1981 г г книги: А Random Walk Down Wall Street (New York: W. W. Norton), но не в изданиях 1985 и 1990 гг Источник его первоначальной приверженности можно найти в двух исследованиях: Burton Malkiel, «The Valuation of Closed-End Investment Company Shares*, Journal of Finance, 32, no. 3 (June 1977), pp. 847-859; and Rex Thompson, «The Information Content of Discounts and Premiums on Closed-End Fund Shares*, Journal of Financial Economics, 6, no. 2/3 (June/September 1978), pp. 151-186.
786
ГЛАВА 22
^* Анализ «открытия» инвестиционных компаний закрытого типа см. в работе: Greggory А. Brauer, «"Open-Ending" Closed-End Funds*, Journal of Financial Economics, 13, no. 4 (December 1984), pp. 491-507. КЛЮЧЕВЫЕ
ТЕРМИНЫ
инвестиционная компания стоимость чистых активов о б ъ е д и н е н н ы й и н в е с т и ц и о н н ы й траст управляющие инвестиционные компании коэффициент операционных издержек фонда инвестиционные компании закрытого типа инвестиционные компании открытого типа взаимные фонды ф о н д ы «без н а г р у з к и » ф о н д ы «с н а г р у з к о й »
РЕКОМЕНДУЕМАЯ 1.
«нагрузка» ф о н д ы с «низкой нагрузкой» к о м п е н с а ц и о н н ы й сбор с б о р за р а с п р о с т р а н е н и е о т л о ж е н н ы й с б о р на п р о д а ж у эталонный портфель «историческая альфа» коэффициент обновления портфеля инвестиционные фонды недвижимости (REIT) рэп-счет
ЛИТЕРАТУРА
П о л е з н ы м и источниками и н ф о р м а ц и и об инвестиционных компаниях являются: William J. B a u m o l , S t e p h e n М . G o l d f e l d , Lilli A. G o r d o n , a n d M i c h a e k F. K o e h n , The Economics of Mutual Fund Markets: Competition Versus Regulation (Boston: Kluwer Academic P u b l i s h e r s , 1990). Investment Companies Yearbook Drive, Rockville, M D 2 0 8 5 0 ) .
1993 ( C D A I n v e s t m e n t T e c h n o l o g i e s , I n c . , 1355 Piccard
1993 Mutual Fund Fact Яоо^: ( I n v e s t m e n t C o m p a n y I n s t i t u t e , P.O.Box 66140, Washington, DC 20035-6140). J o h n C. Bogle, Bogle on Mutual Funds ( B u r r Ridge, IL: R i c h a r d D . Irwin, 1994). The Individual Investor's Guide to No-Load Mutual Funds ( t o order, write: A m e r i c a n A s s o c i a t i o n of I n d i v i d u a l Investors, 625 N o r t h M i c h i g a n Avenue, R e s e a r c h D e p a r t m e n t , C h i c a g o , IL 60611). Morningstar 2.
Mutual Funds ( M o r n i n g s t a r , I n c . , 225 West Wacker Drive, C h i c a g o , IL 60606).
Н е с м о т р я н а т о что е ж е г о д н о е в о з н а г р а ж д е н и е за у п р а в л е н и е и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и о б ы ч н о п р е д с т а в л я е т с о б о й п р о ц е н т от р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к т и в о в , находящихся в управлении, в о з м о ж н о и вознаграждение по результатам деятельно сти. В д о п о л н е н и е к в ы п у с к у Financial Analysts Journal за я н в а р ь / ф е в р а л ь 1987 г, к о т о р ы й п о с в я щ е н д а н н о м у вопросу, см.: L a u r a Т. Starks, « P e r f o r m a n c e I n c e n t i v e Fees: A n A g e n c y T h e o r e t i c A p p r o a c h * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, n o . 1 ( M a r c h 1987), p p . 17—32. M a r k G r i n b l a t t a n d S h e r i d a n T i t m a n , « H o w C l i e n t s C a n Win t h e G a m i n g G a m e » , Journal of Portfolio Management, 13, n o . 4 ( S u m m e r 1987), p p . 1 4 - 2 3 . J o s e p h H. G o l e c , « D o M u t u a l F u n d M a n a g e r s W h o U s e I n c e n t i v e C o m p e n s a t i o n O u t p e r f o r m Those W h o D o n ' t ? * , Financial Analysts Journal, 44, no. 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1988), p p . 7 5 - 7 8 . M a r k Grinblatt a n d Sheridan Titman, «Adverse Risk Incentives a n d the Design of PerformanceBased Contracts*, Management Science, 35, no. 7 (July 1989), pp. 8 0 7 - 8 2 2 . Jeffeiy V. Bailey, «Some T h o u g h t s o n P e r f o r m a n c e - B a s e d Fees», Financial Analysts Journal 46, n o . 4 (July/August 1990), p p . 3 1 - 4 0 .
Инвестиционные компании
3.
787
Philip H a l p e r n a n d Isabelle I. Fowler, « I n v e s t m e n t M a n a g e m e n t Fees a n d D e t e r m i n a n t s of Pricing S t r u c t u r e in t h e Industry», Journal of Portfolio Management, 17, n o . 2 ( W i n t e r 1991), p p . 7 4 - 7 9 . У с т а н о в л е н и е в з а и м н ы м и ф о н д а м и с б о р а за р а с п р о с т р а н е н и е (distribution fee) 12b-1 проходило в спорах. См. работы: S t e p h e n Р. Ferris a n d D o n М . C h a n c e , «The Effect of 12b-1 Plans M u t u a l F u n d Expense Ratios; A N o t e * , Journal of Finance, 42, n o . 4 ( S e p t e m b e r 1987), p p . 1 0 7 7 - 1 0 8 2 . C h a r l e s T r z c i n k a a n d R o b e r t Zweig, An Economic Analysis of the Cost and Benefits of S. E. C. Rule 12b-l, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s 1 9 9 0 - 1 , N e w York University S a l o m o n C e n t e r , L e o n a r d N . Stern S c h o o l of Business.
4.
И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и з а к р ы т о г о т и п а , и з в е с т н ы е к а к country funds, следованы в работах:
были ис
C a t h e r i n e B o n s e r - N e a l , Greggory Brauer, Robert N e a l , a n d S i m o n Wheatley, « I n t e r n a t i o n a l I n v e s t m e n t R e s t r i c t i o n s a n d C l o s e d - E n d C o u n t r y F u n d Prices*, Journal of Finance, 4 5 , n o . 2 ( J u n e 1990), p p . 5 2 3 - 5 4 7 . G o r d o n J o h n s o n , T h o m a s Schneeweis, a n d William D i n n i n g , « C l o s e d - E n d C o u n t r y F u n d s : E x c h a n g e R a t e a n d I n v e s t m e n t Risk», Financial Analysts Journal, 4 9 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1993), p p . 7 4 - 8 2 . 5.
И н в е с т и ц и о н н ы е т р а с т ы н е д в и ж и м о с т и (REIT)
о б с у ж д а ю т с я в работах;
William L. B u r n s a n d D o n a l d R. Epley, «The P e r f o r m a n c e of Portfolios of R E I T S + Stocks*, Journal of Portfolio Management, 8, n o . 3 ( S p r i n g 1982), p p . 37—42. R o b e r t H. Z e r b s t a n d Barbara R. C a m b o n , «Real Estate: Historical R e t u r n s a n d Risks*, Journal of Portfolio Management, 10, n o . 3 ( S p r i n g 1984), p p . 5 - 2 0 . Paul M . F i r s t e n b u r g S t e p h e n A. Ross, a n d R a n d a l l C. Zisler, «ReaI Estate: T h e W h o l e Story*, Journal of Portfolio Management, 14, n o . 3 ( S p r i n g 1988), p p . 22—34. S t e p h e n E. R o u l a c , « H o w t o Value Real Estate Securities*, Journal of Portfolio 14, n o . 3 ( S p r i n g 1988), p p . 3 5 - 3 9 .
Management,
Steven D . K a p p l i n a n d A r t h u r L. S c h w a r t z , i n , «Investing in R E I T S ; Are T h e y All T h e y ' r e C r a c k e d U p to Be?*, AAII Journal, 13, n o . 5 ( M a y 1991), p p . 7 - 1 1 . 6.
Р е з у л ь т а т ы д е я т е л ь н о с т и ф о н д о в за п р е д е л а м и С Ш А с м . в р а б о т а х : J o h n G . M c D o n a l d , « F r e n c h M u t u a l F u n d P e r f o r m a n c e : Evaluation of I n t e r n a t i o n a l l y Diversified Portfolios*, Journal of Finance, 2 8 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1973), p p . 1 1 6 1 - 1 1 8 0 . J u a n A. Palacios, « T h e Stock M a r k e t in Spain: Tests of Efficiency a n d C a p i t a l M a r k e t T h e o r y » , in International Capital Markets, eds. E d w i n J. Elton a n d M a r t i n J. G r u b e r ( A m s t e r d a m : N o r t h - H o l l a n d Publishing, 1975), p p . 1 1 4 - 1 4 9 . A n d r e L. Farber, «Performance of Internationally Diversified M u t u a l Funds*, in International Capital Markets, eds. E d w i n J. Elton a n d M a r t i n J. G r u b e r ( A m s t e r d a m ; N o r t h - H o l l a n d P u b h s h i n g , 1975), p p . 2 9 8 - 3 0 9 . M i c h a e l A. F i r t h , « T h e I n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e of U n i t Trusts in t h e P e r i o d 1 9 6 5 - 7 5 » , Journal of Money, Credit and Banking, 9, n o . 4 ( N o v e m b e r 1977), p p . 5 9 7 - 6 0 4 . J a m e s R. F. Guy, «The P e r f o r m a n c e of t h e British I n v e s t m e n t Trust Industry*, Journal of Finance, 3 3 , n o . 2 ( M a y 1978), p p . 4 4 3 - 4 5 5 . J a m e s R. F. Guy, «An E x a m i n a t i o n of the Effects of I n t e r n a t i o n a l Diversification from t h e British V i e w p o i n t o n Both H y p o t h e t i c a l a n d Real Portfolios*, Journal of Finance, 3 3 , no. 5 ( D e c e m b e r 1978), p p . 1 4 2 5 - 1 4 3 8 . R. S. W o o d w a r d , «The Performance of U . K . Investment Trusts as Internationally Diversified Portfolios Over the Period 1968 to 1977», Journal of Banking and Finance, 1, n o . 3 ( S e p t e m b e r 1983), p p . 4 1 7 - 4 2 6 .
ГЛАВА 22
788
Jess Н. C h u a a n d R i c h a r d S. W o o d w a r d , Gains from Market Timing, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s 1 9 8 6 - 2 , N e w York University S a l o m o n Center, L e o n a r d N . Stern S c h o o l of Business. R o b e r t E. C u m b y a n d J a c k D . G l e n , « E v a l u a t i n g t h e P e r f o r i n a n c e of I n t e r n a t i o n a l Mutual F u n d s » , Journal of Finance, 4 5 , n o . 2 ( J u n e 1990), p p . 4 9 7 - 5 2 1 . C h e o l S. E u n , R i c h a r d Kolodny, a n d Bruce G . R e s n i c k , « U . S . - B a s e d I n t e r n a t i o n a l Mutual F u n d s : A P e r f o r m a n c e E v a l u a t i o n » , Journal of Portfolio Management, 17, n o . 3 (Spring 1991), p p . 8 8 - 9 4 . A. Black, P Eraser, a n d D. Power, « U K U n i t Trust P e r f o r m a n c e 1 9 8 0 - 1 9 8 9 : A Passive T i m e - V a r y i n g A p p r o a c h * , Journal of Banking and Finance, 16, n o . 5 ( S e p t e m b e r 1992), pp. 1015-1033. 7.
Результативность взаимных ф о н д о в рассматривается в работах: G o r d o n J. A l e x a n d e r a n d Jack C l a r k F r a n c i s , Portfolio Analysis P r e n t i c e Hall, 1986), C h a p t e r 13.
( E n g l e w o o d Cliffs, NJ:
M a r k G r i n b l a t t a n d S h e r i d a n T i t m a n , « M u t u a l F u n d Performance: A n Analysis of Quarterly Portfolio H o l d i n g s * , Journal of Business, 62, n o . 3 (July 1989), p p . 3 9 3 - 4 1 6 . E d w i n J. E l t o n a n d M a r t i n J. G r u b e r , Modern Portfolio Theory and Investment Analysis ( N e w York: J o h n Wiley & S o n s , 1991), C h a p t e r 22. Ravi S h u k l a a n d C h a r l e s T r z c i n k a , « P e r f o r m a n c e M e a s u r e m e n t of M a n a g e d Portfolios*, Financial Markets, Institutions & Instruments, 1 n o . 4 (1992). E d w i n J. E l t o n , M a r t i n J. G r u b e r , Sanjiv D a s , a n d M a t t h e w Hlavka, «Efficiency with Costly I n f o r m a n t i o n : A R e i n t e r p r e t a t i o n of E v i d e n c e from M a n a g e d Portfolios*, Review of Financial Studies, 6, n o . 1 ( 1 9 9 3 ) , p p . 1 - 2 2 .
8.
9.
R i c h a r d A. Ippolito, « 0 n Studies of M u t u a l F u n d P e r f o r m a n c e * , Financial Analysts Journal, 49, n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1993), p p . 4 2 - 5 0 . C h r i s t o p h e r R. Blake, E d w i n J. E l t o n , a n d M a r t i n J. G r u b e r , «The P e r f o r m a n c e of Bond M u t u a l F u n d s * , Journal of Business, 66, n o . 3 (July 1993), p p . 3 7 1 - 4 0 3 . Свидетельства слабых результатов деятельности в з а и м н ы х ф о н д о в оспариваются в работах: B r u c e N . L e h m a n n a n d D a v i d М . M o d e s t , « M u t u a l F u n d P e r f o r m a n c e Evaluation: A C o m p a r i s o n of B e n c h m a r k s a n d B e n c h m a r k C o m p a r i s o n s * , Journal of Finance, 42, no. 2 ( J u n e 1987), p p . 2 3 3 - 2 6 5 . R i c h a r d A. I p p o l i t o , «Efficiency w i t h C o s t l y I n f o r m a t i o n : A S t u d y of M u t u a l Fund P e r f o r m a n c e * , Quarterly Journal of Economics, 104, no. 1 ( F e b r u a r y 1989), p p . 1 - 2 3 . Mark G r i n b l a t t a n d S h e r i d a n T i t m a n , « M u t u a l F u n d Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio H o l d i n g s * , Journal of Business, 6 2 , n o . 3 (July 1989), p p . 3 9 3 - 4 1 5 . C h e n g - f e w Lee a n d Shafiqur R a h m a n , « M a r k e t T i m i n g , Selectivity, a n d M u t u a l Fund P e r f o r m a n c e : A n E m p i r i c a l Investigation*, Journal of Business, 6 3 , no. 2 (April 1990), pp. 2 6 1 - 2 7 8 . C h e n g F. Lee a n d Shafiqur R a h m a n , « N e w E v i d e n c e o n T i m i n g a n d Security Selection Skill of M u t u a l F u n d M a n a g e r s * , Journal of Portfolio Management, 17, n o . 2 ( W i n t e r 1991), pp. 8 0 - 8 3 . Устойчивость результативности в з а и м н ы х ф о н д о в рассматривается в работах: J o h n С . Bogle, «Selecting E q u i t y M u t u a l F u n d s * , Journal of Portfolio Management, 18, n o . 2 ( W i n t e r 1992), p p . 9 4 - 1 0 0 . M a r k G r i n b l a t t a n d S h e r i d a n T i t m a n , «The Persistence of M u t u a l F u n d Performance*, Journal of Finance, 47, n o . 5 ( D e c e m b e r 1992), p p . 1 9 7 7 - 1 9 8 4 . Darryll H e n d r i c k s , J a y e n d u Patel, a n d R i c h a r d Z e c k h a u s e r , « H o t H a n d s in M u t u a l Funds: S h o r t - R u n Persistence of Relative P e r f o r m a n c e , 1 9 7 4 - 1 9 8 8 » , Journal of Finance, no. 1 ( M a r c h 1993), p p . 9 3 - 1 3 0 .
Инвестиционные компании
789
William N . G o e t z m a n n a n d R o g e r G . I b b o t s o n , « D o W i n n e r s R e p e a t ? * , Journal of Portfolio Management, 2 0 , n o . 2 ( W i n t e r 1994), p p . 9 - 1 8 . J o h n Bogle, Bogle j n M u t u a l F u n d s ( B u r r Ridge, I h : R i c h a r d D . Irwin, 1994), C h a p t e r 4. 10. Т р е н д в ы ж и в а н и я {survivorship bias) о т н о с и т с я к п р о б л е м а м , р а с с м о т р е н н ы м в и с следованиях инвестиционных фондов, он говорит о том, что неопытные управля ю щ и е п о р т ф е л е м о б ы ч н о «сгорают», тогда к а к о п ы т н ы е остаются. Д а н н ы е пробле мы и с с л е д о в а н ы в статье: S t e p h e n J. B r o w n , William G o e t z m a n n , R o g e r G . I b b o t s o n , a n d S t e p h e n A . R o s s , «Survivorship Bias in P e r f o r m a n c e Studies», Review of Financial Studies, 5, n o . 4 ( 1 9 9 2 ) , pp. 5 5 3 - 5 8 0 . 11. Н а р я д у с о с с ы л к а м и , п р и в е д е н н ы м и в д а н н о й г л а в е , з а к р ы т ы е ф о н д ы р а с с м а т р и в а ются в следующих работах: Rex T h o m p s o n , « T h e I n f o r m a t i o n C o n t e n t of D i s c o u n t s a n d P r e m i u m s o n C l o s e d - E n d F u n d Shares*, Journal of Financial Economics, 6, n o . 2 / 3 ( J u n e / S e p t e m b e r 1978), pp. 1 5 1 - 1 8 6 . G r e g g o r y A. Brauer, « " C l o s e d - E n d F u n d S h a r e s " A b n o r m a l R e t u r n s a n d t h e I n f o r m a t i o n C o n t e n t o f D i s c o u n t s a n d P r e m i u m s * , Journal of Finance, 4 3 , n o . 1 ( M a r c h 1988), pp. 1 1 3 - 1 2 7 . K a t h l e e n Weiss, « T h e Post-Offering Price P e r f o r m a n c e o f C l o s e d - E n d F u n d s » , Journal Management, 18, n o . 3 ( A u t u m n 1989), p p . 57—67. C h a r l e s M . C . L e e , A n d r e i Shleifer, a n d R i c h a r d H . Thaler, «Anomalies: C l o s e d - E n d M u t u a l F u n d s * , Journal of Economic Perspectives, 4 , n o . 4 (Fall 1990), p p . 1 5 3 - 1 6 4 . J o h n W. Peavey I I I , « R e t u r n s o n Initial Public Offerings of C l o s e d - E n d F u n d s * , Review of Financial Studies, 3, n o . 4 ( 1 9 9 0 ) , p p . 6 9 5 - 7 0 8 . Charles M . C . L e e , A n d r e i Shleifer, a n d R i c h a r d H . Thaler, «Investor S e n t i m e n t a n d the C l o s e d - E n d F u n d Puzzle*, Journal of Finance, 4 6 , n o . 1 ( M a r c h 1991), p p . 7 5 - 1 0 9 . Albert J. F r e d m a n a n d G e o r g e C o l e S c o t t , «An I n v e s t o r ' s G u i d e t o C l o s s e d - E n d F u n d D i s c o u n t s » , AAII Journal, 13, n o . 5 ( M a y 1991), p p . 1 2 - 1 6 . J a m e s Brickley, Steven M a n a s t e r , a n d J a m e s S c h a l l h e i m , «The Tax-Timing O p t i o n a n d D i s c o u n t s o n C l o s e d - E n d I n v e s t m e n t C o m p a n i e s * , Journal of Business, 6 4 , n o . 3 (July 1991), p p . 2 8 7 - 3 1 2 . J. Bradford D e L o n g a n d A n d r e i Shleifer, « C l o s e d - E n d F u n d Discounts*, Journal of Portfolio Management, 18, n o . 2 ( W i n t e r 1992), p p . 4 6 - 5 3 . Nai-fu C h e n , R a y m o n d K a n , a n d M e r t o n H . Miller, «Are t h e D i s c o u n t s o n C l o s e d - E n d F u n d s a S e n t i m e n t I n d e x ? * a n d «A Rejoinder*, Journal of Finance, 4 8 , n o . 2 ( J u n e 1993), pp. 7 9 5 - 8 0 0 , 8 0 9 - 8 1 0 . N a v i n C h o p r a , C h a r l e s M . C . L e e , A n d r e i Shleifer, a n d R i c h a r d H . Thaler, «Yes, D i s c o u n t s o n C l o s e d - E n d F u n d s A r e a S e n t i m e n t Index», a n d « S u m m i n g U p * , Journal of Finfnce, 48, n o . 2 ( J u n e 1993), p p . 8 0 1 - 8 0 8 , 8 1 1 - 8 1 2 . 12. « О т к р ы т и е * з а к р ы т ы х и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й о б с у ж д а е т с я в статьях: G r e g g o r y А. Brauer, « " О р е п - E n d i n g " C l o s e d - E n d F u n d s * , Journal of Financial Economics, 13, n o . 4 ( D e c e m b e r 1984), p p . 4 9 1 - 5 0 7 . J a m e s A. Brickley a n d J a m e s S. S c h a l l h e i m , «Lifting t h e Lid o n C l o s e d - E n d I n v e s t m e n t C o m p a n i e s : A Case o f A b n o r m a l R e t u r n s * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, n o . 1 ( M a r c h 1985), p p . 1 0 7 - 1 1 7 .
Г л а в а
23
Финансовый анализ
В ш и р о к о м с м ы с л е с л о в а ф и н а н с о в ы й а н а л и з в к л ю ч а е т в с е б я о п р е д е л е н и е уров н я р и с к а и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и к а к о т д е л ь н ы х ф и н а н с о в ы х а к т и в о в , т а к и их групп. Н а п р и м е р , могут р а с с м а т р и в а т ь с я к о н к р е т н ы е о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , т а к и е , к а к акции к о м п а н и и IBM; г р у п п ы о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , т а к и е , к а к а к ц и и к о м п а н и й , п р о и з в о д я ш и х к о м п ь ю т е р ы ; м о ж е т п р и м е н я т ь с я и б о л е е ш и р о к и й п о д х о д , к о г д а в к а ч е с т в е объ екта анализа берется ф о н д о в ы й р ы н о к в целом. В этом случае результатом финансово го а н а л и з а будет п р и н я т и е р е ш е н и я о б о п т и м а л ь н о м р а с п р е д е л е н и и с р е д с т в инвестора м е ж д у р ы н к а м и а к ц и й , о б л и г а ц и й и д е н е ж н ы х и н с т р у м е н т о в . Т а к ж е н е о б х о д и м о будет о т в е т и т ь н а в о п р о с , п о к у п а т ь и л и п р о д а в а т ь а к ц и и к о м п ь ю т е р н ы х к о м п а н и й в целом и л и а к ц и и к о м п а н и и IBM, в ч а с т н о с т и . Д р у г о е о п р е д е л е н и е ф и н а н с о в о г о а н а л и з а я в л я е т с я б о л е е к о н к р е т н ы м . Учебник Finansial Analysts Handbook^ и с п о л ь з у е т т е р м и н ф и н а н с о в ы й а н а л и т и к (financial analyst) к а к с и н о н и м п о н я т и й «аналитик по ц е н н ы м бумагам» и « и н в е с т и ц и о н н ы й аналитик». В нем д а н о следующее определение ф и н а н с о в о г о аналитика: «Лицо, которое анализи рует ц е н н ы е б у м а г и и д а е т в их о т н о ш е н и и р е к о м е н д а ц и и » - . Н а о с н о в е д а н н о г о опре д е л е н и я ф и н а н с о в ы й а н а л и з м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к д е я т е л ь н о с т ь п о п о д г о т о в к е дан н ы х , н е о б х о д и м ы х д л я у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м ц е н н ы х б у м а г В д а н н о й главе (а также в гл. 13 и 19) и с п о л ь з у е т с я и м е н н о т а к о й п о д х о д к ф и н а н с о в о м у а н а л и з у о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Д а л е е в гл. 24 р а с с м а т р и в а е т с я в о п р о с , к а к и м о б р а з о м ф и н а н с о в ы й а н а л и з мо ж е т п р и м е н я т ь с я м е н е д ж е р а м и п о р т ф е л е й {portfolio managers), к о т о р ы х т а к ж е называют инвестиционными менеджерами.
23.1
Профессиональные
организации
В С о е д и н е н н ы х Штатах лица, входящие в местное общество ф и н а н с о в ы х аналитиков, автоматически входят в национальную организацию, которую называют Ассоциацией и н в е с т и ц и о н н о г о м е н е д ж м е н т а и и с с л е д о в а н и й {Association for Investment Management and Research, AIMR). П о м и м о д р у г и х п р е и м у щ е с т в ч л е н с т в о в А с с о ц и а ц и и о б е с п е ч и в а ет п о д п и с к у н а с п е ц и а л и з и р о в а н н ы й ф и н а н с о в ы й ж у р н а л — Financial Analysts Journal, к о т о р ы й я в л я е т с я г л а в н ы м и с т о ч н и к о м и н ф о р м а ц и и о р е з у л ь т а т а х и с с л е д о в а н и й в этой о б л а с т и . В 1993 г AIMR н а с ч и т ы в а л а б о л е е 24 ООО ч л е н о в . В 1962 г Financial Analysts Federation ( п р е д ш е с т в е н н и к AIMR) о р г а н и з о в а л а с п е ц и а л ь н ы й и н с т и т у т д л я п о д г о т о в к и д и п л о м и р о в а н н ы х ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в {Chartered Financial Analysts, CFA). В 1993 г б о л е е 19 ООО а н а л и т и к о в и м е л и к в а л и ф и к а ц и ю CFA. П р о г р а м м а CFA п р и з в а н а о б е с п е ч и т ь н е о б х о д и м ы й у р о в е н ь з н а н и й в о б л а с т и и н в е с т и ц и о н н о й д е я т е л ь н о с т и , а т а к ж е с о з д а т ь о п р е д е л е н н ы е э т и ч е с к и е н о р м ы д л я различных
791
Финансовый анализ
категорий с п е ц и а л и с т о в , р а б о т а ю щ и х в э т о й с ф е р е . Д л я п о л у ч е н и я д и п л о м а CFA н е о б ходимо с д а т ь т р и э к з а м е н а п р и у с л о в и и н а л и ч и я о п ы т а р а б о т ы в о б л а с т и и н в е с т и ц и й в т е ч е н и е н е с к о л ь к и х лет. Т а к и м о б р а з о м о б е с п е ч и в а е т с я д о с т и ж е н и е п е р в о й ц е л и . Д л я д о с т и ж е н и я в т о р о й CFA с т р е м и т с я р а с п р о с т р а н и т ь в среде п р о ф е с с и о н а л о в о п р е д е л е н ные н о р м ы п о в е д е н и я . ( П р о г р а м м а CFA о б с у ж д а е т с я в д а н н о й главе в о в с т а в к е « К л ю чевые п р и м е р ы и п о н я т и я » . ) Financial Analysts Federation б ы л и с о з д а н ы п о в с е м у м и р у Н а п р и м е р , в Е в р о п е й скую а с с о ц и а ц и ю входят у ч а с т н и к и и з д е с я т и с т р а н . Д р у г и е а с с о ц и а ц и и с о з д а н ы и функционируют в таких странах, к а к Канада, Австралия, Я п о н и я и Бразилия.
23.2
Необходимость
финансового
анализа
Существуют две о с н о в н ы е п р и ч и н ы , о б ъ я с н я ю щ и е целесообразность проведения ф и нансового анализа. Первая заключается в необходимости определения некоторых ха рактеристик ценных бумаг Вторая - в с т р е м л е н и и инвестора выявить неверно о ц е н е н ные б у м а г и ' . Д а н н ы е п р и ч и н ы о б с у ж д а ю т с я н и ж е .
23.2.1
Определение
характеристик
ценных
бумаг
Согласно современной теории портфеля ф и н а н с о в ы й аналитик стремится оценить потенциальную подверженность ценной бумаги влиянию основных факторов, а также в о з м о ж н ы й р и с к по э т о й б у м а г е , п о с к о л ь к у э т и д а н н ы е н е о б х о д и м ы д л я о п р е д е л е н и я риска в с е г о п о р т ф е л я ( и з м е р я е м о г о п о к а з а т е л е м с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я ) . А н а л и т и к может п о п ы т а т ь с я т а к ж е о ц е н и т ь с т а в к у д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и б у м а г и в с л е д у ю щ е м году ч т о б ы о п р е д е л и т ь в о з м о ж н о с т ь ее в к л ю ч е н и я в п о р т ф е л ь , д л я к о т о р о г о с т а в к а дивидендной доходности является важной характеристикой. Тщательный анализ таких вопросов, как дивидендная политика к о м п а н и и и вероятный приток средств инвесто ров в б у д у щ е м , могут стать и с т о ч н и к о м б о л е е к а ч е с т в е н н о г о п р о г н о з а п о с р а в н е н и ю с простым э к с т р а п о л и р о в а н и е м п р о ш л о г о д н е й с т а в к и д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и . Во м н о г и х с л у ч а я х н е о б х о д и м о т а к ж е з н а т ь о б и с т о ч н и к а х р и с к а и д о х о д н о с т и ценной б у м а г и . Е с л и , н а п р и м е р , п о р т ф е л ь ф о р м и р у е т с я д л я л и ц а , з а н и м а ю щ е г о с я н е ф тяным б и з н е с о м , т о т а к о й и н в е с т о р , в о з м о ж н о , з а х о ч е т м и н и м и з и р о в а т ь р и с к и з м е н е ния д о х о д н о с т и п о р т ф е л я п о д в л и я н и е м и з м е н е н и я ц е н н а н е ф т ь . Д е л о в т о м , ч т о е с л и цены н а н е ф т ь упадут, т о , в е р о я т н о , упадут и д о х о д ы д а н н о г о и н в е с т о р а о т н е ф т я н о г о бизнеса. Если п о р т ф е л ь п о д в е р ж е н в л и я н и ю к о л е б а н и й цен на н е ф т ь ( т е . если о н в к л ю чает в с е б я з н а ч и т е л ь н у ю ч а с т ь н е ф т я н ы х а к ц и й ) , т о его р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь п о н и з и т ся, е щ е б о л е е ухудшая ф и н а н с о в о е п о л о ж е н и е инвестора".
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ ПРОГРАММА
подготовки
ФИНАНСОВОГО
АНАЛИТИКА
С ф е р аК '.я 'т с л ь н о с т и сиеииа.шста s о б л а с ти инвестиций Шючаё-ге I'1Ш-Множество фоiiSiMй|рв|яшш n i Ш>ф^ЬсШШлШШ самых р а з н ы х й а п р а в л е й и й . С л у ж а щ и е 'щф$0;МШ§0Щщц.,;^Данные лииа, а и н в е с т й ц и о н н ;Ж б а н к о й / б р о к е р ы , ущю-о р г а н и з а ц и и , в которых они работают, п р я л я ю ш и ёп о р т ф е л е м , fpsmtpu, ф и н а н с о в ы е:Мо;:ал:И щ с й е н н о в л и я ю т на б л а ш с р с т в я - ! ана,титики. снсииалисты по продажам, к о п -
792
ГЛАВА 2 3
Программа подготовки финансового а н а л и т и к а {CFA) п о я в и л а с ь в связи с необ ходимостью р а з р а б о т к и о б ш е й к о н ц е п ц и и инвестиционного менеджмента и стандар тов п р о ф е с с и о н а л ь н о г о п о в е д е н и я р а з л и ч ных у ч а с т н и к о в и н в е с т и ц и о н н о й индуст р и и . Н а ч а л о б ы л о п о л о ж е н о в 1963 г , ког да; i ер B b i ; # p S с п е ц и а л и с т о в п р о ш л и обу ч е н и е и п о л у ч и л и д и п л о м ы CFA. С тех пор П р о г р а м м а Cfii п р е в р а т и л а с ь во в с е м и р н о известнукэ о р г а н и з а ц и ю , н а с ч и т ы в а ю щ у ю п р и б л и з и т е л ь н о 19 ООО д и п л о м и р о в а н н ы х с п е ц и а л и с т о в и 18 ООО к а н д и д а т о в на полу ч е н и е д и п л о м о в CFA. Хотя д и п л о м CFA не является необходимым документом ;шя тру доустройства 8 области и н в е с т и ц и й , .мно гие о р г а н и з а ц и и п о о щ р я ю т и даже требу ют его п о л у ч е н и я от новых с л у ж а щ и х . С самого начала И н с т и т у т д и п л о м и р о в а н н ы х ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в (fCFA), к о т о р ы й руководит П р о г р а м м о й CFA, п р е следовал три о ч е в и д н ы е ц е л и : ; 1 . .ШобратЬ« Обобщить уже с у щ е с т в у ю щ и е к о щ е п ц и И и методы п р и н я т и я И й в й г Ш й й ш и а х : р^ (Это сдеj j л а н о в п о с о б и и IkuJy of Knowlecfyc.) 2. Установить о б щ и е э т и ч е с к и е н о р м ы поведения специалистов в области инвестиций. 3. Д о б и т ь с я , чтобы л и ц а с д и п л о м а м и CFA на п р а к т и к е п р о я в л я л и п о н и м а ние з а к о н о м е р н о с т е й , и з л о ж е н н ы х в Sil^,0,0m^feMgefm соблюдали э т и ческие н о р м ы . К о н е ч н о , к а к и любая другая о р г а н и з а ц и я , осуществляющая п р о ф е с с и о н а л ь н у ю с е р т и ф и к а ц и ю , :/СЛ4 руководствовалась с а м ы м и р а з н ы м и мотивами. Создавая препят ствия д л я получения своих д и п л о м о в , ICFA, та к и й образо м , у в е л и ч и в а е т ф и н а н с о в у ю ц е н н о с т ь уже выданных д и п л о м о в . К р о м е т о г о , о с у щ е с т в л я я на п р а к т и к е п р и н ц и п профессиональной ответственности, под держивая образовательные программы, ICFA позволяет отрасли и н в е с т и ц и й и з а н я т ы м в н е й л ю д я м избежать о б р е м е н и теЛ ьноТо государстве н н о го р е гул ИР о ван и я . Чтобы п р и н я т ь участие в п р о г р а м м е CFA, п р е т е н д е н т д о л ж е н и м е т ь степень б а калавра ( и л и с о о т в е т с т в у ю щ и й о п ы т р а б о т ы ) , три п о л о ж и т е л ь н ы х р е к о м е н д а ц и и и уплатить специальный взнос. Для получе-
й и я дипйргйй С М П О Р кандидат должен сдать три экзамена, иметь о п ы т трехлетней работы в области инвести ц и й , быть члено.М ( и л и кандидатом в ЧЛЕ н ы ) какого-ЛИБО о б щ е с т в а ф и н а н с и с т о в , показать иа практике высокий уровень проф е с с и о н а л ы г о г о п о в е д е н и я и руководствоваться в своих действиях Кодексом: профес с и о н а л ь н о г о поведения, п р и н я т ы м Ассоци а ц и е й и н в е с т и ц и о н н о г о м е н е д ж м е н т а Й ис с л е д о в а н и й {AIMR). О с н о в н ы м и э т а п а м и процесса серти ф и к а ц и и CFA я в л я ю т с я п р о х о ж д е н и е кур СА о б у ч е н и я и СДАЧИ э к з а м е н о в . Кандидаты ЙОЙжнй с1аат* т р и Щ|ДАН;Й^^^^ ностью по 6 Ч. ICFA проводит эти э к з а м е ны о д й и р а з атодсв Й:ЮНЙ;В ЩО'местах,: й и м у щ е с т в е н н о в С о е д и н е н н ы х Штатах и К а н а д е . П о с к о л ь к у к а н д и д а т может сдать т о л ь к о о д и н э к з а м е н в год. ТО весь жъше-
\штонщШм^ёщсс:афШ
щи
года. ICFA определяет перечень учебных ПО с о б и й и другой п р о ф е с с и о н а л ь н о й литературы. рекомси.тусмой лля подготовки К экз а м е н а м . П р о г р а м м а обучения с о в е р ш е к СТ»О|0лас%Й; RPIIIGHF N I ;MIP^ экзаШнаиийЙЙую" щ'оЩЩЩ ШФ цепиий. ICFA полагает, что в среднем подго товка к Ё Ш й й т а К f Ш Щ е й ^ зайййайт 200 ч самоёТоятельййх ЗЙНЯТЙЙ: Й н ё г и е КАЙДНДАТЫ т а к ж е проходят о б у ч е н и е в самостоя т е л ь н о организуемых учебных группах. Э к з а м е н ы CFA строятся ПО принципу в о з р а с т а н и я с л о ж н о с т и . К а ж д ы й последу ю щ и й вопрос является более с л о ж н ы м , ЧЕМ п р е д ы д у ш и й . П р о г р а м м а CFA претерпела значительные и з м е н е н и я в 1993 г, когда она была разбита на три года. Н а ч и н а я С 1995 г. э к з а м е н ы разделены НА четыре основных н а п р а в л е н и я , в к а ж д о м ИЗ: которых выделетго н е с к о л ь к о ТЕМ. 1. Этические и профессиональные нор мы;;!' • А, С у щ е е т р у ю щ и е з а к о н ы и регулироваиис. ; V б. П р о ф е с с и о н а л ь н ы е н о ^ м ы деятельности.: : в. П р о ф е с с и о н а л ь н а я этика. ; г М е ж д у н а р о д н ы е аспекты профес с и о н а л ь н о й э т и к и и НОРМ пове:: д е н и я . :
793
Финансовый анализ 2. М е т о д ы и н в е с т и ц и о н н о й о ц е н к и и управления. а. К о л и ч е с т в е н н ы е .v^eтoды и стати стика.б. М а к р о э к о н о м и к а , в. М и к р о э к о н о м и к а . г. Ф и н а н с о в а я отчетность и бухучет. 3. О ц е н к а и н в е с т и ц и й ( а к т и в о в ) . а. О б ш е е п о н я т и е о ц е н к и стоимости, б. Э к о н о м и ч е с к и й а н а л и з в о ц е н к е инвестиций. в. А н а л и з о т р а с л и при о ц е н к е и н в е стиций. г. А н а л и з к о м п а н и и при о ц е н к е и н вестиций. д. А к ц и и . е. Ц е н н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. ж. Прочие объекты и н в е с т и ц и и . з. П р о и з в о д н ы е и н с т р у м е н т ы . 4. Управление портфелем ценных бумаг а. Теория р ы н к а капитала. б. Стратегии у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м . в. П р о г н о з и р о в а н и е и учет ф а к т о р о в риска. г. Р а з м е щ е н и е а к т и в о в . д. Управление портфелем ценных бу.маг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. е. У п р а в л е н и е п о р т ф е л е м а к ц и й . ж. Управление п о р т ф е л е м н е д в и ж и мости. з . Управление п о р т ф е л е м с п е ц и а л и зироваиных активов. И. Осуществление процесса и н в е с т и рования, к. О ц е н к а результатов. Э к з а м е н ы CFA весьма с л о ж н ы и п р о водятся о ч е н ь строго. Б о л ь ш о е ч и с л о к а н
23.2.2
Выявление
неверно
дидатов и с п ы т ы в а ю т неудачу, по к р а й н е й мере, на о д н о м из них, хотя э к з а м е н ы м о ж н о пересдавать. В 1993 г. э к з а м е н ы сдавали 12 809 к а н д и д а т о в . П е р в ы й , второй и т р е тий э к з а м е н ы сдали соответственно 55, 56 и 76% кандидатов. В 90-е гг П р о г р а м м а подготовки CFA приобрела е щ е больший размах. Число к а н д и д а т о в на сдачу э к з а м е н о в по с р а в н е н и ю с J980 т. в ы р о с л о в семь раз. Учитывая ус пех в п р о ш л о м , как будет развиваться П р о грамма CFA в будущем? П о н я т н о , что fCFA будет стремиться повысить престижность н сохранить и с к л ю ч и т е л ь н о с т ь своего д и п л о м а . В то же в р е мя в п о с л е д н и е годы ICFA стал о с о б о вы д е л я т ь о б р а з о в а т е л ь н ы й аспект своей д е я т е л ь н о с т и . Устаревающая т е х н о л о г и я я в л я ется серьезной п р о б л е м о й в б ы с т р о р а з в и в а ю щ е й с я и н в е с т и ц и о н н о й отрасли. ( Н а п р и м е р , о р г а н и з о в а н н ы е фьючерсные р ы н ки ( с м . гл. 21) д а ж е не с у щ е с т в о в а л и в 1980 г ) . Д л я многих с п е ц и а л и с т о в , полу чивших д и п л о м ы CFA 10 лет назад, сегод н я ш н и е э к з а м е н ы могут показаться труд н ы м и . Владельцы д и п л о м о в п о о щ р я ю т с я (хотя это еще не требуется) к участию в про граммах с а м о о б р а з о в а н и я . ICFA считает необходимым развивать с в о ю д е я т е л ь н о с т ь и на м е ж д у н а р о д н о м уровне. П о с к о л ь к у инвестиции все больше п р и о б р е т а ю т международный характер, то fCFA р а с п р о с т р а н я е т свою п р о г р а м м у и за р у б е ж о м . (20% л и ц , обучающихся сегодня по п р о ф а м м е ICFA, живут за пределами С о е д и н е н н ы х Ш т а т о в . ) ICFA также н а ч и н а е т о б ъ е д и н я т ь усилия с обществами а н а л и т и к о в и з других стран для выработки в з а и м н о п р и з н а в а е м ы х програ.мм с е р т и ф и к а ц и и ' .
оцененных
бумаг
Для в ы я в л е н и я н е в е р н о о ц е н е н н ы х б у м а г о б ы ч н о и с п о л ь з у ю т с я м е т о д ы ф у н д а м е н т а л ь ного а н а л и з а (fundamental analysis). П о существу, э т о т п р о ц е с с в к л ю ч а е т в себя п о и с к и обнаружение таких ситуаций, когда о ц е н к и ф и н а н с о в ы м а н а л и т и к о м будущих доходов и дивидендов фирмы: 1) в с у щ е с т в е н н о й с т е п е н и о т л и ч а ю т с я от о б щ е п р и н я т о г о м н е н и я ;
794
ГЛАВА 2 3 2) я в л я ю т с я , п о у б е ж д е н и ю а н а л и т и к а , более т о ч н ы м и , чем о б щ е п р и н я т ы е о ц е н к и ; 3) е щ е н е п о л у ч и л и о т р а ж е н и я в р ы н о ч н о м курсе ц е н н ы х б у м а г ф и р м ы .
В рамках фундаментального анализа существует два различных подхода к выявле н и ю н е в е р н о о ц е н е н н ы х б у м а г П р и п е р в о м п о д х о д е д е л а е т с я п о п ы т к а о п р е д е л и т ь со о т в е т с т в у ю щ у ю в н у т р е н н ю ю , и л и и с т и н н у ю , с т о и м о с т ь ц е н н о й б у м а г и . П о с л е этого в н у т р е н н ю ю с т о и м о с т ь с р а в н и в а ю т с т е к у щ и м р ы н о ч н ы м к у р с о м ц е н н о й б у м а г и . Если р ы н о ч н ы й курс с у щ е с т в е н н о в ы ш е в н у т р е н н е й с т о и м о с т и , то говорят, что бумага пере о ц е н е н а . Е с л и р ы н о ч н ы й курс с у щ е с т в е н н о м е н ь ш е в н у т р е н н е й с т о и м о с т и , то говорят, что бумага недооценена. Иногда вместо того, чтобы сравнивать курс со стоимостью, при данном рыночном к у р с е и в н у т р е н н е й с т о и м о с т и а н а л и т и к о ц е н и в а е т о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь ц е н н о й бу м а г и за о п р е д е л е н н ы й п е р и о д . З а т е м д а н н у ю о ц е н к у с р а в н и в а ю т с с о о т в е т с т в у ю щ е й доходностью ценных бумаг с аналогичными характеристиками. К о п р е д е л е н и ю в н у т р е н н е й с т о и м о с т и ц е н н о й б у м а г и м о ж н о п о д о й т и б о л е е об с т о я т е л ь н о , в о с п о л ь з о в а в ш и с ь о ц е н к а м и о с н о в н ы х ф а к т о р о в , в л и я ю щ и х н а ее д о х о д ность (таких, к а к в е л и ч и н а валового внутреннего продукта, объем п р о д а ж в отрасли, величина продаж и расходов ф и р м ы ) . Внутреннюю стоимость ц е н н о й бумаги можно о п р е д е л и т ь б о л е е п р о с т ы м с п о с о б о м . Д л я э т о г о н у ж н о о ц е н о ч н у ю в е л и ч и н у доходов к о м п а н и и в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю у м н о ж и т ь н а с п р а в е д л и в у ю , и л и н о р м а л ь н у ю , вели чину с о о т н о ш е н и я «цена—прибыль» (чтобы при определении внутренней стоимости а к ц и и , которая имеет о т р и ц а т е л ь н ы й показатель доходов в расчете на одну акцию, избежать затруднений, некоторые аналитики используют показатель объема продаж в р а с ч е т е на о д н у а к ц и ю , т е . о ц е н о ч н у ю в е л и ч и н у э т о г о п о к а з а т е л я у м н о ж а ю т н а н о р мальную величину с о о т н о ш е н и я « ц е н а - о б ъ е м продаж»). Второй п о д х о д с о с т о и т в о ц е н к е т о л ь к о о д н о й и л и д в у х ф и н а н с о в ы х п е р е м е н н ы х и с р а в н е н и и д а н н ы х о ц е н о к с с у щ е с т в у ю щ е й о б щ е й о ц е н к о й . Н а п р и м е р , м о ж н о оце н и т ь п о к а з а т е л ь д о х о д о в в р а с ч е т е н а о д н у а к ц и ю н а с л е д у ю щ и й год. Е с л и о ц е н к а ана л и т и к а существенно выше о ц е н о к других аналитиков, то а к ц и и м о ж н о рассматривать к а к п р и в л е к а т е л ь н ы е д л я и н в е с т и ц и й . Э т о т ф а к т ш и р о к о м у кругу и н в е с т о р о в н е и з в е с т е н . К о г д а ч е р е з о п р е д е л е н н о е в р е м я д а н н а я и н ф о р м а ц и я с т а н е т и з в е с т н о й на р ы н к е , к у р с а к ц и и п о в ы с и т с я и и н в е с т о р п о л у ч и т д о х о д н о с т ь в ы ш е о б ы ч н о й . Н а п р о т и в , если а н а л и т и к о ц е н и в а е т п р и б ы л ь н а а к ц и ю с у щ е с т в е н н о н и ж е , чем его к о л л е г и , то м о ж н о о ж и д а т ь н е г а т и в н о й р е а к ц и и р ы н к а в случае п о с т у п л е н и я д а н н о й и н ф о р м а ц и и . П о н и з и в ш и й с я в с л е д с т в и е э т о г о к у р с а к ц и и п р и в е д е т к п а д е н и ю д о х о д н о с т и н и ж е средней. А н а л и т и к м о ж е т б ы т ь н а с т р о е н б о л е е о п т и м и с т и ч н о , чем д р у г и е в о т н о ш е н и и общего с о с т о я н и я э к о н о м и к и . Э т о может выразиться в большем объеме и н в е с т и ц и й в акции п о с р а в н е н и ю с о с р е д н и м у р о в н е м т а к и х и н в е с т и ц и й и, с о о т в е т с т в е н н о , в м е н ь ш е м объеме инвестиций в бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. О д н а к о а н а л и т и к может согласиться с о б щ и м взглядом и на с о с т о я н и е экономики, и н а и н д и в и д у а л ь н ы е х а р а к т е р и с т и к и о п р е д е л е н н ы х б у м а г Н о в т о же в р е м я он пола гает, что о б щ и й в з г л я д н а п е р с п е к т и в ы о т д е л ь н о й г р у п п ы ц е н н ы х б у м а г к о н к р е т н о й о т р а с л и я в л я е т с я о ш и б о ч н ы м . В т а к о м с л у ч а е и н в е с т и ц и и в ы ш е о б ы ч н о г о у р о в н я осу ществляются в а к ц и и той отрасли, в о т н о ш е н и и которой аналитик разделяет относи тельно о п т и м и с т и ч н ы е оценки. Напротив, в а к ц и и , относительно которых аналитик и м е е т б о л е е п е с с и м и с т и ч н ы е о ц е н к и , н а п р а в л я ю т с я и н в е с т и ц и и м е н ь ш е г о , чем обыч но объема. П р и м е н е н и е ф у н д а м е н т а л ь н о г о а н а л и з а д л я о п р е д е л е н и я н е в е р н о о ц е н е н н ы х ак ц и й и о б л и г а ц и й о б с у ж д а л о с ь в п р е д ы д у щ и х главах. В д а н н о й главе в в о д и т с я п о н я т и е метода технического анализа и д а н н ы й метод сравнивается с ф у н д а м е н т а л ь н ы м анали зом.
795
Финансовый анализ 23.2.3
Получение
доходов
выше среднего
уровня
Многие авторы в своих книгах и статьях стремятся показать, каким образом м о ж н о использовать ф и н а н с о в ы й анализ, чтобы «победить рынок», п о н и м а я под этим полу чение д о х о д н о с т и з н а ч и т е л ь н о в ы ш е с р е д н е й . Ч т о б ы о ц е н и т ь п о д о б н ы е т е о р и и , н е о б ходимо п о н я т ь , ч т о т а к о е « р ы н о к » и к а к и з м е р и т ь его с о с т о я н и е .
Рыночные
индексы
К а к о в о б ы л о с о с т о я н и е р ы н к а в ч е р а ? К а к о в а б ы л а в п р о ш л о м году д о х о д н о с т ь п о р т ф е ля о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й в случае п а с с и в н о г о в л а д е н и я ? Д л я т о г о ч т о б ы о т в е т и т ь н а п о д о б н ы е в о п р о с ы , и с п о л ь з у ю т р ы н о ч н ы й индекс {market index). Н а р и с . 23.1 п р е д с т а в лены н а и б о л е е ч а с т о у п о т р е б л я е м ы е и н д е к с ы . Д а н н ы е и н д е к с ы о т л и ч а ю т с я друг о т друга в о т н о ш е н и и : (1) в к л ю ч е н н ы х в р а с ч е т и н д е к с а ц е н н ы х б у м а г ; (2) м е т о д а р а с ч е т а стоимости индекса.
12/13/93
MARKETS DIARY Stocks
D o w J o n e s Industrial
3764.43
Average
•зтзтг
J
\
к
V.
+23.76
3625 3500 3375 3250 3125
J
J
A
S
O
N
D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
M
3000
T
W
T
F
M
1993
INDEX
CLOSE
DJIA
3764.43
NET CHNG
PCT CHNG
12-MO HIGH
12-MO LOW
12-MO CHNG
FROM 12/31
PCT
PCT
+ 23.76
+
0.64
3764.43
3241.95
+ 472.23
+ 14.34
+ 463.32
+ 14.04
440.70
+
+
0.32
445.26
406.94
+
30.97
+
7.56
+
27.41
+
6.63
S&P SOO
465.70
+
1.77
+
0.38
469.50
429.05
+
32.86
+
7.59
+
29.99
+
6.88
Nasdaq С о т р .
759.72
-
1.02
-
0.13
787.42
645.87
+ 104.99
+ 16.04
+
82.77
+ 12.23
+
18.14
+ 19.64
+
17.67
+ 19.04
532.S
19.58
+
408.1
DJ Equity
DJ World Index
110.50
London
3254.6
(FT
100)
Tokyo (Nikkei 22S)
17327.33
1.41
0.25
+
0.23
114.01
91.47
6.7
-
0.21
3277.4
2717.9
+ 69.90
+
0.41
21148.11
16078.71
-
+
37.36
+
0.22
Р и с . 2 3 . 1 . Фондовые индексы, публикуемые ежедневно в Wall Street И с т о ч н и к : Wall Street
Journal,
+ 402.38
14.34 +
2.38
Journal
© Dow J o n e s & Company, Inc., December 14, 1993, p. C 1 - C 2 .
796
ГЛАВА 2 3
12/13/93
STOCK M A R K E T DATA B A N K MAJOR INDEXS HIGH
LOW (t365 DAY)
CLOSE
NET CHG
% CHG
t365 DAY CHG
FROM 12/31
% CHG
%CHG
DOW JONES AVERAGES 472.23
+
14.34
+
463.32
+
14.04
375.12
+
26.86
+
322.74
+
22-27
+
4.26
+
1-93
+
177.62
+
14.75
+
27.41
+
6.63
7.24
3764.43 3241.95 30 Industrials
3764.43
+
23.76
+
0.64
1771.95 1396.83 20 Transportation
1771.95
+
8.12
+
0.46
x225.28
+
0,52
+
0.23
7.08
+
3.24
xl382.17
+
7.19
+
0.52
195.37
+
16.46
1.41
+
0.32
30.97
+
7.56
256.46
217.14 15 Utilities
1382.17 1180.97 65 Composite 445.26
406.94 Equity Mkt. Index
440.70
+
NEW YORK STOCK EXCHANGE 260.48
236.21 Composite
257.59
+
0.66
+
0.26
+
19.43
+
8.16
+
17.38
+
313.74
287.65 Industrials
313.41
+
0.93
+
0.30
+
19.76
+
6.73
+
19.02
+
6.46
246.95
206.60 Utilities
228.93
+
0.82
0.36
+
22.33
10.81
+
19.27
+
9.19
269.17
207.00 Transportation
269.17
+
1.90
+
0,71
+
61.22
+
29.44
+
54.45
+
25,36
233.33
194.56 Finance
215.41
-
0.15
-
0.07
+
20.68
+
10.62
+
14.58
+
7.26
6.88
STANDARD & POORS INDEXES 469.50
429.05 500 Index
465.70
+
1.77
+
0,38
+
32,86
+
7.59
+
29.99
+
540.25
496.48 Industrials
538.47
+
1.90
+
0,35
+
31,76
+
6.27
+
31.01
+
6.11
425.73
355.88 Transportation
425.73
2.61
+
0,62
+
69.32
+
19.45
+
61.98
+
17.04
189.49
156.46 Utilities
173.80
+
1.14
+
0,66
+
17,34
+
11.08
+
15.34
+
9.68
44.25
+
0.10
+
0.23
+
4,80
+
12.17
3.36
+
822
155 07 400 MidCap
174.48
+
0.06
+
0.03
+
18,32
+
11.73
13.92
+
8.67
787.42
645.87 Composite
759.72
660.17 Industrials
786.21
956.91
772.63 Insurance
908.20
-
12.23
809.72
48.40 177.84
39.45 Financials
NASDAQ 1.02
-
0,13
+
104.99
+
16,04
+
82.77
+
1.15
-
0,15
+
83,54
+
11.89
+
61.27
+
8.45
1.60
-
0,18
+
132,07
17.02
+
104.29
+
12-97
166.40
32.17
+
150.72
+
28.28
-
0.14
45,04
15.50
+
35.09
+
11,67
+
11.37
+
23.04
+
7.91
725.65
516.16 Banks
683.65
348 22
285.44 Nat. Mkt. С о т р .
335.65
323.59
263.79 Nat. Mkt. Indus.
314.44
-
484.28
389.30 Amex
464.77
-
1.51
-
0.32
18.39
+
65.54
293.73
259.55 Value-Line (geom.)
290.24
+
0.41
+
0.14
+
29,25
+
11.21
+
23.56
+
8.83
260.17
212.72 Russell 2000
252,23
-
0.58
-
0,23
+
37,30
+
17.35
+
31.22
+
14.13
4622.61
+
8.26
+
0,18
+
385,42
+
9.10
+
332.87
3.24 0.46 0.48
0,47 +
32,09
0,15
OTHERS
4701.68 4219.27 Wilshire 5000
72,21
16,42
7,76
t - Based on comparable trading day in preceding year.
Р и с . 2 3 . 1 (продолжение)
Ч т о б ы п о н я т ь , к а к и м о б р а з о м р а с с ч и т ы в а ю т с я н е к о т о р ы е с а м ы е п о п у л я р н ы е ин д е к с ы , р а с с м о т р и м п р о с т о й п р и м е р с р ы н о ч н ы м и н д е к с о м , в о с н о в е к о т о р о г о лежат т о л ь к о д в а в и д а а к ц и й — А и В. Ия к о н е ц д н я О их ц е н ы п р и з а к р ы т и и соответственно б ы л и р а в н ы $10 и $20. Н а д а н н ы й м о м е н т в ы п у щ е н о 1500 а к ц и й А и 2000 а к ц и й В. С у щ е с т в у е т т р и м е т о д а в з в е щ и в а н и я , к о т о р ы е н а и б о л е е ч а с т о и с п о л ь з у ю т с я при р а с ч е т е р ы н о ч н о г о и н д е к с а . П е р в ы й м е т о д , о с н о в а н н ы й н а в з в е ш и в а н и и цены {price weigluing), з а к л ю ч а е т с я в с л е д у ю щ е м . С у м м и р у ю т с я ц е н ы а к ц и й , в к л ю ч е н н ы х в расчет и н д е к с а , з а т е м п о л у ч е н н а я с у м м а д е л и т с я на н е к о т о р у ю п о с т о я н н у ю в е л и ч и н у («дели т е л ь » ) , ч т о б ы о п р е д е л и т ь с р е д н ю ю ц е н у Е с л и и н д е к с в к л ю ч а е т т о л ь к о а к ц и и Av\ Bvi о п р е д е л я е т с я н а д е н ь О, т о д е л и т е л ь будет р а в е н ч и с л у а к ц и й , т. е. д в у м . Т а к и м образом, в д е н ь О с р е д н я я ц е н а будет р а в н а 151(10 + 2 0 ) / 2 ] , эта в е л и ч и н а и есть з н а ч е н и е иидек-
Финансовый анализ
797
са. К а ж д ы й р а з , к о г д а п р о и с х о д и т д р о б л е н и е а к ц и й , д е л и т е л ь к о р р е к т и р у е т с я , ч т о б ы и з б е ж а т ь н е в е р н о г о п р е д с т а в л е н и я о н а п р а в л е н и и д и н а м и к и «рынка»''. Например, предположим, что в день 1 происходит дробление акции В в о т н о ш е нии 2 : 1 и ее ц е н а п р и з а к р ы т и и р а в н а $11 за а к ц и ю , а ц е н а з а к р ы т и я а к ц и и А — $ 1 3 . Я с н о , что в т а к о й с и т у а ц и и « р ы н о к » п о ш е л в в е р х , т а к к а к с у ч е т о м д р о б л е н и я а к ц и и А обе а к ц и и и м е ю т б о л е е в ы с о к у ю цену, ч е м в д е н ь 0. Е с л и б ы м е т о д и к а о п р е д е л е н и я и н д е к с а не и з м е н и л а с ь , т о его с т о и м о с т ь в д е н ь 1 б ы л а б ы р а в н а 12[(13 + 1 1 ) / 2 ] . Э т о о з н а ч а л о б ы , что е г о в е л и ч и н а п о с р а в н е н и ю с д н е м О у п а л а н а 2 0 % [12 — 1 5 ) / 1 5 ] , ч т о о ш и б о ч н о г о в о р и т о д в и ж е н и и р ы н к а в н и з в д е н ь 1. Н а с а м о м д е л е в е л и ч и н а и н д е к с а возросла д о 17,5 {[13 + (11 х 2 ) ] / 2 } , т.е. п р и р о с т с о с т а в и л 16,67% [(17,5 - 1 5 ) / 1 5 ] . В индексе, рассчитываемом путем метода в з в е ш и в а н и я цены, при д р о б л е н и и ак ций к о р р е к т и р у е т с я д е л и т е л ь . В н а ш е м п р и м е р е д е л и т е л ь и з м е н я е т с я в д е н ь 1, те. в день дробления. Более конкретно для определения делителя а'решают следующее уравнение: 1^
= 17,5,
(23.1)
Значение у р а в н е н и и с о с т а в л я е т 1,37. Н о в ы й д е л и т е л ь будет и с п о л ь з о в а т ь с я , н а ч и ная с о д н я 1, и д о м о м е н т а н о в о г о д р о б л е н и я , к о г д а он в н о в ь будет с к о р р е к т и р о в а н . Если необходимо, чтобы индекс н а ч и н а л с я с некоторого о п р е д е л е н н о г о уровня, такого, к а к 100 в д е н ь О, т о п о с т у п а ю т с л е д у ю щ и м о б р а з о м . В о - п е р в ы х , о п р е д е л я ю т о т н о с и т е л ь н о е и з м е н е н и е (в п р о ц е н т а х ) с р е д н е й ц е н ы . В п р и в е д е н н о м п р и м е р е о н о р а в н о 16,67%. В о - в т о р ы х , д а н н у ю в е л и ч и н у у м н о ж а ю т н а з н а ч е н и е и н д е к с а за п р е д ы дущий день, чтобы определить и з м е н е н и е индекса. Если продолжить н а ш пример, то з н а ч е н и е и н д е к с а в д е н ь О б ы л о р а в н о 100, п о э т о м у и з м е н е н и е с о д н я О д о д н я 1 будет равно 16,67 ( 1 6 , 6 7 % X 100) и у р о в е н ь и н д е к с а в д е н ь 1 р а в е н 1 1 6 , 6 7 % ^ Т а к о й р а з н о в и д н о с т ь ю и н д е к с а я в л я е т с я п р о м ы ш л е н н ы й и н д е к с Dow Jones {Dow Jones Industrial Average). О н я в л я е т с я о д н и м из н а и б о л е е п о п у л я р н ы х и н д е к с о в и в к л ю чает 30 а к ц и й , к о т о р ы е о б ы ч н о я в л я ю т с я а к ц и я м и к р у п н ы х к о м п а н и й . Д р у г и е и н д е к с ы Dow Jones - т р а н с п о р т н ы й , к о т о р ы й в к л ю ч а е т а к ц и и 20 т р а н с п о р т н ы х к о м п а н и й , и к о м м у н а л ь н ы й , к о т о р ы й в к л ю ч а е т а к ц и и 15 к о м м у н а л ь н ы х к о м п а н и й , — р а с с ч и т ы в а ются т а к и м же о б р а з о м . К р о м е т о г о , Dow Jones р а с с ч и т ы в а е т н е с к о л ь к о и н д е к с о в д л я других с т р а н , н а п р и м е р , и н д е к с « А з и я — Т и х и й о к е а н » {Asia/Pacific) и два мировых и н д е к с а {World Indices), о д и н и з к о т о р ы х в к л ю ч а е т С о е д и н е н н ы е Ш т а т ы , а д р у г о й нет. З н а ч е н и я и н д е к с о в Dow Jones п е ч а т а ю т с я п р а к т и ч е с к и в к а ж д о й е ж е д н е в н о й г а з е т е . П р е д ы д у щ а я д и н а м и к а и н д е к с о в , в к л ю ч а я у р о в е н ь д и в и д е н д о в и п р и б ы л и за к в а р т а л , п е р и о д и ч е с к и п е ч а т а е т с я в ж у р н а л е Barron's и д р у г и х изданиях*. Второй метод, используемый при расчете индексов в з в е ш и в а н и я , — это метод взве шивания стоимости {value weighting), и л и , к а к е г о и н а ч е н а з ы в а ю т , м е т о д в з в е ш и в а н и я путем к а п и т а л и з а ц и и . П о д а н н о м у м е т о д у ц е н ы а к ц и й , в к л ю ч е н н ы х в и н д е к с , у м н о ж а ются н а с о о т в е т с т в у ю щ е е ч и с л о а к ц и й в о б р а щ е н и и и с у м м и р у ю т с я д л я п о л у ч е н и я их с о в о к у п н о й р ы н о ч н о й с т о и м о с т и н а э т о т д е н ь . Д а л е е эту ц и ф р у д е л я т н а с о в о к у п н у ю рыночную стоимость а к ц и й на п е р в ы й д е н ь расчета индекса и полученную величину у м н о ж а ю т на п р о и з в о л ь н о о п р е д е л е н н о е и с х о д н о е з н а ч е н и е и н д е к с а . Продолжая наш пример, предположим, что исходным днем для расчета индекса является д е н ь О и в э т о т м о м е н т з н а ч е н и е и н д е к с а о п р е д е л е н о к а к 100. П р е ж д е в с е г о з а м е т и м , что с о в о к у п н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь в д е н ь О р а в н а 55 ООО [($10 х 1500) + + ($20 X 2000)1. Д а л е е о б р а т и м в н и м а н и е н а т о , ч т о с о в о к у п н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь в д е н ь 1 р а в н а $63 500 [($13 х 1500) + ($11 х 4 0 0 0 ) ] . Р а з д е л и в $63 500 н а $55 ООО и у м н о ж и в результат н а 100, п о л у ч и м з н а ч е н и е и н д е к с а в д е н ь 1, р а в н о е 115,45 [ ( $ 6 3 , 5 0 0 / /$55 ООО) X 100]. Т а к и м о б р а з о м , м ы у в и д и м , ч т о за п е р и о д с о д н я О д о д н я 1 р ы н о к вырос н а 15,45% [(115,45 - 1 0 0 ) / 1 0 0 ] .
798
ГЛАВА 2 3
И н д е к с Standard & Poor's 500 — э т о в з в е ш е н н ы й п о р ы н о ч н о й с т о и м о с т и и н д е к с 500 а к ц и й к р у п н ы х к о м п а н и й . О н ш и р о к о и с п о л ь з у е т с я и н с т и т у ц и о н а л ь н ы м и и н в е с т о р а м и . К о м п а н и я Standard & Poor's т а к ж е р а с с ч и т ы в а е т в з в е ш е н н ы е п о р ы н о ч н о й стоимости индексы акций промышленных, транспортных, коммунальных и финансо в ы х к о м п а н и й . З н а ч е н и я всех и н д е к с о в , а т а к ж е у р о в е н ь к в а р т а л ь н ы х д и в и д е н д о в , п р и б ы л и и о б ъ е м а п р о д а ж м о ж н о н а й т и в е ж е г о д н и к а х Standard & Poor's Analysts Handbook, Trade and Securities Statistics и е ж е м е с я ч н и к е Analysts' Handbook Supplement. Другие организации рассчитывают взвешенные по стоимости индексы акций США, о с н о в ы в а я с ь на более ш и р о к о й базе. Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я б и р ж а публикует сово к у п н ы й и н д е к с , в к л ю ч а ю щ и й все а к ц и и , о б р а щ а ю щ и е с я н а б и р ж е , а т а к ж е е щ е четыре индекса — п р о м ы ш л е н н ы й , коммунальный, транспортный и ф и н а н с о в ы й . Американ ская фондовая биржа рассчитывает индекс обращающихся на ней акций. Националь NASD) н а я а с с о ц и а ц и я д и л е р о в ц е н н ы х б у м а г {National Association of Securities Dealers, р а с с ч и т ы в а е т с п о м о ш ь ю с и с т е м ы yV/15Z)ylQ - а в т о м а т и з и р о в а н н о й с л у ж б ы к о т и р о в о к — и н д е к с , в к л ю ч а ю щ и й п р и б л и з и т е л ь н о 5000 а к ц и й в н е б и р ж е в о г о р ы н к а . В д о п о л н е н и е к э т о м у с о в о к у п н о м у и н д е к с у NASD р а с с ч и т ы в а е т и н д е к с ы п о ш е с т и н а п р а в л е н и я м - п р о м ы ш л е н н ы й , б а н к о в с к и й , с т р а х о в о й и к о м м у н а л ь н ы й . NASD п у б л и к у е т еще четыре индекса, в к л ю ч а ю щ и е а к ц и и , входящие в Н а ц и о н а л ь н у ю р ы н о ч н у ю систему {National Market System, NMS). С л е д у е т о т м е т и т ь , ч т о у п о м я н у т ы е в ы ш е и н д е к с ы NASD в к л ю ч а ю т а к ц и и , к а к в х о д я щ и е в NMS, т а к и не в х о д я щ и е в н е е . В з в е ш е н н ы й п о сто и м о с т и и н д е к с с н а и б о л е е ш и р о к о й б а з о й о п р е д е л я е т с я а с с о ц и а ц и е й Wilshire. Э т о т и н д е к с , и м е н у е м ы й и н д е к с о м а к ц и й Wilshire 5000, в к л ю ч а е т в с е б я все а к ц и и , к о т и р у ю щ и е с я на Н ь ю - Й о р к с к о й и А м е р и к а н с к о й ф о н д о в ы х б и р ж а х , а т а к ж е и н а и б о л е е ак т и в н о п р о д а в а е м ы е в н е б и р ж е в ы е а к ц и и ' . З н а ч е н и е всех э т и х и н д е к с о в е ж е н е д е л ь н о п у б л и к у ю т с я в и з д а н и и Barron's, а н е к о т о р ы е из н и х е ж е д н е в н о п р и в о д я т с я в Wall Street Journal. П р и м е н я е м ы й п р и р а с ч е т е и н д е к с о в т р е т и й м е т о д в з в е ш и в а н и я — э т о равное взве шивание {equal weighting). Т а к о й и н д е к с р а с с ч и т ы в а е т с я е ж е д н е в н о п у т е м у м н о ж е н и я з н а ч е н и я и н д е к с а за п р е д ы д у щ и й д е н ь н а с р е д н е а р и ф м е т и ч е с к о е о т н о с и т е л ь н ы х значе ний цен {price relatives) а к ц и й и н д е к с а , п о д с ч и т ы в а е м о е е ж е д н е в н о ( о т н о с и т е л ь н о е зна чение цены — это отношение цены сегодняшнего дня к цене предыдущего). Например, з н а ч е н и е и н д е к с а , с о с т о я щ е г о из а к ц и и А и В, в д е н ь 1 будет р а с с ч и т а н о путем о п р е д е л е н и я в н а ч а л е о т н о с и т е л ь н ы х з н а ч е н и й ц е н , к о т о р ы е р а в н ы 1,3 ( 1 3 / 1 0 ) д л я а к ц и й А и 1,1 [(11 X 2)/20\ д л я а к ц и й В. О б р а т и т е в н и м а н и е н а г о , к а к и м о б р а з о м б ы л о с к о р р е к т и р о в а н о на д р о б л е н и е о т н о с и т е л ь н о е з н а ч е н и е ц е н ы а к ц и й В. Все, ч т о н у ж н о было д л я э т о г о с д е л а т ь , э т о у м н о ж и т ь ц е н у а к ц и и п о с л е д р о б л е н и я (11) н а п р о п о р ц и ю д р о б л е н и я (2). П о с л е о п р е д е л е н и я о т н о с и т е л ь н ы х з н а ч е н и й ц е н р а с с ч и т ы в а ю т их с р е д н е а р и ф м е тическую величину: (1,3 + 1,1)/2 = 1,20. Е с л и з н а ч е н и е и н д е к с а в д е н ь О б ы л о р а в н о 100, то з н а ч е н и е в д е н ь 1 будет равно 120 (100 X 1,20), т е. у в е л и ч е н и е с о с т а в и т 2 0 % (1,20 - 1). ( П р и с о з д а н и и и н д е к с а его исходное значение может быть установлено произвольно.) Таким образом рассчитыва ется с о в о к у п н ы й ( а р и ф м е т и ч е с к и й ) и н д е к с Value Line {Value Line Composite (Arithmetic) Index), в базу к о т о р о г о в к л ю ч е н о 1635 а к ц и й . А г е н т с т в о Value Line т а к ж е р а с с ч и т ы в а е т в е с ь м а п о п у л я р н ы й и н д е к с , д л я которого не и с п о л ь з у е т с я н и м е т о д в з в е ш и в а н и я ц е н ы , н и метод в з в е ш и в а н и я с т о и м о с т и , ни м е т о д р а в н о г о в з в е ш и в а н и я . Д а н н ы й и н д е к с о п р е д е л я е т с я е ж е д н е в н о путем у м н о ж е н и я з н а ч е н и я и н д е к с а за п р е д ы д у ш и й д е н ь н а среднегеометрическую ежедневных относительных з н а ч е н и й цен а к ц и й , входящих в индекс'". О н называется совокупный
Финансовый анализ
799
( г е о м е т р и ч е с к и й ) и н д е к с Value Line (Value Line Composite (Geometric) Index) и в к а ч е с т в е базы д л я его р а с ч е т а и с п о л ь з у ю т с я те же 1635 а к ц и й , ч т о и д л я р а с ч е т а а р и ф м е т и ч е с к о г о и н д е к с а Value Line. Возвратимся к п р и м е р у Геометрический индекс для д н я 1 рассчитывается следую щим образом. Вначале вычисляется среднегеометрическая ежедневных относительных з н а ч е н и й цен а к ц и й А w В: (1,3 + 1,1)'/^ = 1,1958. Если з н а ч е н и е и н д е к с а за п р е д ы д у щ и й д е н ь ( д е н ь 0) б ы л о р а в н о 100, т о з н а ч е н и е н а день 1 будет р а в н о 119,58 ( Ю О х 1,1958). С л е д о в а т е л ь н о , п р о и з о ш е л р о с т з н а ч е н и я и н д е к с а на 19,58% (1,1958 - 1). Итак, нами были рассмотрены четыре типа индексов. Для оценки состояния р ы н ка и н в е с т о р ы и с п о л ь з у ю т р а з н ы е и н д е к с ы . О д н а к о р а з н ы е и н д е к с ы м о г у т д а т ь с у щ е с т в е н н о о т л и ч н ы е р е з у л ь т а т ы . В п р и в е д е н н о м п р и м е р е р о с т р ы н к а в з а в и с и м о с т и от и н декса с о с т а в и л 16,67, 15,45, 20 и л и 19,58%. Н а п р а к т и к е б о л ь ш а я ч а с т ь ф и н а н с о в ы х менеджеров используют в качестве барометра ф о н д о в о г о р ы н к а в з в е ш е н н ы е по стои м о с т и и н д е к с ы , т а к и е , к а к и н д е к с S&P 500. Д е л о в т о м , ч т о в т а к о м и н д е к с е б о л ь ш у ю значимость имеют а к ц и и крупных к о м п а н и й , чем а к ц и и мелких. В результате инвестор получает а д е к в а т н о е о п и с а н и е р е з у л ь т а т и в н о с т и с р е д н е г о д о л л а р а , и н в е с т и р о в а н н о г о в соответствующую часть рынка. Р е к о г \ А е н д а ц и и как «победить
рынок»
И н т е р е с н о п о р а с с у ж д а т ь н а т е м у о т о м , о с т а н е т с я л и п о л е з н ы м совет, к а к « п о б е д и т ь рынок», после того как он станет известен ш и р о к о й публике. Кажется л о г и ч н ы м , что р е к о м е н д а ц и я , к о т о р а я уже д а в н о п о я в и л а с ь в п е ч а т и , в р я д л и п о з в о л и т и н в е с т о р у с и стематически получать доходность значительно выше средней. Утверждение о том, что метод у с п е ш н о п р и м е н я л с я в п р о ш л о м , е ш е не з н а ч и т , ч т о о н э ф ф е к т и в н о р а б о т а л н а практике. Более того, даже если он д е й с т в и т е л ь н о принес неплохие результаты в про щ л о м , т о п о м е р е и с п о л ь з о в а н и я е г о все б о л ь ш и м ч и с л о м и н в е с т о р о в , ц е н ы будут и з м е н я т ь с я т а к и м о б р а з о м , ч т о д а н н ы й м е т о д в б у д у щ е м уже не с р а б о т а е т . Л ю б а я с и стема, с о з д а н н а я с ц е л ь ю « п о б е д и т ь р ы н о к » , сеет с е м е н а с а м о р а з р у ш е н и я , к а к т о л ь к о она с т а н о в и т с я и з в е с т н о й м н о г и м л ю д я м . Е с т ь две п р и ч и н ы не в к л ю ч а т ь в эту к н и г у с о в е т ы о т о м , к а к « п о б е д и т ь р ы н о к » . Во-первых, поступить так, значит сделать успешно работающую систему общедоступ ной, а с л е д о в а т е л ь н о , н е э ф ф е к т и в н о й и п о т о м у б е с п о л е з н о й . В о - в т о р ы х , а в т о р а м т а к а я система неизвестна. Выше б ы л и о п и с а н ы отдельные о ч е в и д н ы е а н о м а л и и и в о з м о ж ные с л у ч а и н е э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а . О д н а к о л ю б у ю книгу, к о т о р а я о б е щ а е т с в о и м п о с л е д о в а т е л я м гарантированное п о л у ч е н и е ч р е з м е р н о в ы с о к и х д о х о д о в , следует в о с п р и нимать с б о л ь ш и м с к е п т и ц и з м о м . Э т о не о з н а ч а е т б е с п о л е з н о с т ь ф и н а н с о в о г о а н а л и з а . И н в е с т о р а м следует о т н о ситься с к е п т и ч е с к и к т е м , к т о г о в о р и т и м , к а к и с п о л ь з о в а т ь ф и н а н с о в ы й а н а л и з д л я «победы р ы н к а » , о д н а к о с п о м о щ ь ю ф и н а н с о в о г о а н а л и з а о н и могут п о п ы т а т ь с я по нять р ы н о к .
23.2.4
Финансовый
анализ
и эффективность
рынка
Может п о к а з а т ь с я , ч т о к о н ц е п ц и я э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а ( о б с у ж д а л а с ь в гл. 4) о с н о в а н а на п а р а д о к с е . Ф и н а н с о в ы й а н а л и з т щ а т е л ь н о и з у ч а е т п е р с п е к т и в ы к о м п а н и й , о т р а с лей и э к о н о м и к и с ц е л ь ю в ы я в л е н и я н е в е р н о о ц е н е н н ы х б у м а г Е с л и о б н а р у ж и в а е т с я н е д о о ц е н е н н а я б у м а г а , т о о н а п о к у п а е т с я и н в е с т о р о м . В т о же в р е м я п о к у п к а ц е н н о й бумаги п р и в е д е т к р о с т у ц е н ы , к о т о р а я п р и б л и з и т с я к в н у т р е н н е й с т о и м о с т и и в р е зультате б у м а г а п е р е с т а н е т б ы т ь н е д о о ц е н е н н о й . П о э т о м у ф и н а н с о в ы й а н а л и з п р и -
800
ГЛАВА 2 3
в о д и т к тому, ч т о ц е н ы б у м а г п р и б л и ж а ю т с я к их в н у т р е н н е й с т о и м о с т и , э т о в с в о ю о ч е р е д ь д е л а е т р ы н о к б о л е е э ф ф е к т и в н ы м . Н о е с л и э т о д е й с т в и т е л ь н о т а к , т о за ч е м к т о - л и б о будет и с п о л ь з о в а т ь ф и н а н с о в ы й а н а л и з д л я п о и с к а н е в е р н о о ц е н е н н ы х бумаг? Е с т ь д в а в о з м о ж н ы х о т в е т а на э т о т в о п р о с . П е р в ы й о т в е т т а к о в : о с у щ е с т в л е н и е ф и н а н с о в о г о а н а л и з а с в я з а н о с р а с х о д а м и . Э т о о з н а ч а е т , ч т о ф и н а н с о в ы й а н а л и з не будет п р о в о д и т ь с я п о с т о я н н о п о в с е м ц е н н ы м б у м а г а м . В результате ц е н ы всех бумаг не будут все в р е м я о т р а ж а т ь их в н у т р е н н ю ю с т о и м о с т ь . В о з м о ж н о с т и н е с о о т в е т с т в и я ц е н ы и в н у т р е н н е й с т о и м о с т и ц е н н о й б у м а г и м о г у т в о з н и к а т ь в р е м я от в р е м е н и , п р е д о с т а в л я я т а к и м о б р а з о м в о з м о ж н о с т ь п о л у ч е н и я д о п о л н и т е л ь н ы х в ы г о д от ф и н а н с о в о г о а н а л и з а . Э т о означает, ч т о и н в е с т о р а м следует п р о в о д и т ь ф и н а н с о в ы й а н а л и з только тогда, когда с в я з а н н ы е с н и м д о п о л н и т е л ь н ы е выгоды п е р е к р ы в а ю т д о п о л н и т е л ь н ы е и з д е р ж к и " . В к о н е ч н о м с ч е т е на в ы с о к о к о н к у р е н т н о м р ы н к е ц е н ы будут д о в о л ь н о близки к внутренней стоимости, поэтому только высококвалифицированным аналити к а м будет в ы г о д н о и с п о л ь з о в а т ь ф и н а н с о в ы й а н а л и з д л я п о и с к а н е в е р н о о ц е н е н н ы х б у м а г В с в я з и с э т и м р ы н о к б у д е т п о ч т и (хотя и н е а б с о л ю т н о ) э ф ф е к т и в н ы м . О п ы т н ы е и н в е с т о р ы с м о г у т п о л у ч и т ь н е о б ы ч н о в ы с о к и е о б щ и е д о х о д ы , н о с у ч е т о м р а с х о д о в на с б о р , о б р а б о т к у и н ф о р м а ц и и и о с у щ е с т в л е н и е с д е л о к их ч и с т ы й д о х о д уже не будет сверхвысоким'^. В т о р о й о т в е т на и н т е р е с у ю щ и й н а с в о п р о с а к ц е н т и р у е т в н и м а н и е на п е р в о й п р и чине использования ф и н а н с о в о г о анализа, которая была упомянута выше: определе н и е с о о т в е т с т в у ю щ и х х а р а к т е р и с т и к ц е н н ы х бумаг. Д а н н а я п р и ч и н а з а с л у ж и в а е т в н и мания даже в условиях э ф ф е к т и в н о г о рынка. Обстоятельства, в которых находятся ин весторы, р а з л и ч н ы (возьмем к примеру, л и ц о , занятое н е ф т я н ы м бизнесом, о котором м ы у п о м и н а л и в ы ш е ) , п о э т о м у п о р т ф е л и ц е н н ы х б у м а г д о л ж н ы с о с т а в л я т ь с я с учетом т а к и х р а з л и ч и й . У с п е ш н о е в ы п о л н е н и е д а н н о й з а д а ч и о б ы ч н о требует о ц е н к и о п р е д е л е н н ы х х а р а к т е р и с т и к бумаг, ч т о о п р а в д ы в а е т п р о в е д е н и е ф и н а н с о в о г о а н а л и з а .
23.2.5
Необходимая
квалификация
Ч т о б ы о ц е н и т ь р и с к и д о х о д н о с т ь о т д е л ь н ы х ц е н н ы х бумаг, т а к ж е к а к и г р у п п бумаг (например, ценных бумаг определенной отрасли), необходимо иметь соответствующие з н а н и я о ф и н а н с о в ы х р ы н к а х и п р и н ц и п а х о ц е н к и с т о и м о с т и . З н а ч и т е л ь н у ю ч а с т ь ма териала, необходимого для п о л у ч е н и я таких з н а н и й , м о ж н о найти в этой книге. Одна к о на п р а к т и к е т р е б у е т с я г о р а з д о б о л ь ш е и н ф о р м а ц и и и з н а н и й . Н а п р и м е р , нужно о ц е н и т ь б у д у щ и е п е р с п е к т и в ы , о п р е д е л и т ь в з а и м о с в я з и . Э т а з а д а ч а требует э к о н о м и ч е с к и х з н а н и й и п о н и м а н и я с и с т е м ы о р г а н и з а ц и и п р о и з в о д с т в а . Д л я о б р а б о т к и соот ветствующих статистических д а н н ы х надо владеть методами к о л и ч е с т в е н н о й о ц е н к и , а т а к ж е п о н и м а т ь т о н к о с т и бухучета. Д а н н а я к н и г а не м о ж е т в м е с т и т ь в е с ь м а т е р и а л , к о т о р ы й т р е б у е т с я з н а т ь д л я того, ч т о б ы с т а т ь к в а л и ф и ц и р о в а н н ы м ф и н а н с о в ы м а н а л и т и к о м . Н у ж н о и з у ч и т ь литературу по бухучету э к о н о м и к е , о р г а н и з а ц и и п р о м ы ш л е н н о г о производства и количественным методам. Здесь мы представим л и ш ь некоторые методы, используемые финансовыми а н а л и т и к а м и , а т а к ж е п о к а ж е м в о з м о ж н ы е « п о д в о д н ы е к а м н и » . П о м и м о э т о г о будут названы источники и н ф о р м а ц и и для проведения анализа ценных бумаг
23.3
Оценка
инвестиционных
систем
В п р о ш л о м б ы л о немало з а я в л е н и й , утверждавших, что и с п о л ь з о в а н и е некоторых ме х а н и ч е с к и х с и с т е м , к о т о р ы е о с н о в а н ы на с т а т и с т и ч е с к и х д а н н ы х и в к л ю ч а ю т р я д ана л и т и ч е с к и х м е т о д о в , могут п р и н е с т и л у ч ш и й р е з у л ь т а т п о с р а в н е н и ю с п а с с и в н ы м и
Финансовый анализ
804
и н в е с т и ц и о н н ы м и с и с т е м а м и . Пассивная инвестиционная система {passive investment system) включает просто приобретение и владение ш и р о к о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы м портфелем ценных бумаг в течение оцениваемого периода. Часто для оценки доходности такого портфеля используется доходность рыночного индекса. Некоторые механические си стемы дают только п р о г н о з ы п о в е д е н и я р ы н к а , другие предоставляют р е к о м е н д а ц и и по и н в е с т и р о в а н и ю в о п р е д е л е н н ы е ц е н н ы е б у м а г и . П о ч т и все о н и п о к а з ы в а ю т в п е ч а т л я ю ш и е р е з у л ь т а т ы п р о в е р к и н а о с н о в е с т а т и с т и ч е с к и х д а н н ы х за п р о ш л ы е периоды. В качестве примера приведем следующие четыре утверждения: 1. «... П е р е к л ю ч а й т е с ь с о б л и г а ц и й н а а к ц и и п о с л е р о с т а о б ъ е м а п р е д л о ж е н и я д е н е г в т е ч е н и е двух м е с я ц е в ; п е р е к л ю ч а й т е с ь с а к ц и й н а о б л и г а ц и и п о с л е т о г о , к а к т е м п р о с т а п р е д л о ж е н и я д е н е г о к а ж е т с я н и ж е его с а м о й в ы с о к о й т о ч к и за п о с л е д н и е 15 м е с я ц е в . О б ы ч н о , к а к п о к а з а л а п р а к т и к а , т а к а я п о л и т и к а п р и н о с и т д о х о д н о с т ь в д в а р а з а в ы ш е по с р а в н е н и ю с п р о с т о в л а д е н и е м а к ц и я м и » . 2. «... Э т а н е х и т р а я р е к о м е н д а ц и я д а л а п р о г н о з 9 5 % к в а р т а л ь н ы х к о л е б а н и й и н д е к с а а к ц и й S&P 500 за р а с с м о т р е н н ы й п е р и о д » . 3. «... П о р т ф е л ь из 25 а к ц и й с н а и б о л ь ш е й п е р в о н а ч а л ь н о й у с т о й ч и в о с т ь ю и м е л л у ч ш и е р е з у л ь т а т ы , ч е м п о р т ф е л ь из 25 а к ц и й с н а и м е н ь ш е й п е р в о н а ч а л ь н о й у с т о й ч и в о с т ь ю в т е ч е н и е 8 м е с я ц е в и з 12 р а с с м а т р и в а е м ы х » . 4 . «... Д а н н а я с о в е р ш е н н о о б ъ е к т и в н а я м е т о д и к а в ы б о р а а к ц и й , к о т о р а я м о ж е т быть б е з о ш и б о ч н о исполнена на обыкновенном компьютере, превзошла бы на 80% профессионально управляемые портфели в течение рассматриваемого пе риода». З а я в л е н и я , п о д о б н ы е д а н н ы м ч е т ы р е м , д е л а л и с ь в п р о ш л о м и, б е з с о м н е н и я , б у дут п о я в л я т ь с я в б у д у щ е м . З а щ и т н и к и т а к и х м е х а н и ч е с к и х и н в е с т и ц и о н н ы х с и с т е м могут и с к р е н н е в е р и т ь в т о , ч т о о н и н а ш л и д о р о г у к м г н о в е н н о м у о б о г а щ е н и ю . О д н а к о их д о к а з а т е л ь с т в а ч а с т о с т р о я т с я н а з ы б к о й о с н о в е . П р и о ц е н к е л ю б о й с и с т е м ы н е о б ходимо и з б е г а т ь н е с к о л ь к и х в о з м о ж н ы х о ш и б о к .
23.3.1
Неверная
оценка
риска
Любая и н в е с т и ц и о н н а я система, о с н о в а н н а я на выборе а к ц и й с в ы с о к и м « б е т а » - к о э ф фициентом, скорее всего принесет доходы выше средних при подъеме р ы н к а и ниже средних п р и его п а д е н и и . Т а к к а к на п р о т я ж е н и и д л и т е л ь н о г о в р е м е н и р ы н о к и м е л п о с т у п а т е л ь н у ю т е н д е н ц и ю , то о ц е н к а т а к о й с и с т е м ы за д л и т е л ь н ы й п е р и о д п о к а ж е т , что о н а о б е с п е ч и в а е т д о х о д н о с т ь в ы ш е с р е д н е й . П о э т о м у о ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и л ю бой и н в е с т и ц и о н н о й с и с т е м ы д о л ж н а в к л ю ч а т ь не т о л ь к о о ц е н к у с р е д н е й д о х о д н о с т и , но т а к ж е и о ц е н к у п р и н и м а е м о г о р и с к а . П о с л е э т о г о м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я с р а в н е ния с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь п а с с и в н о й и н в е с т и ц и о н н о й с и с т е м ы т о г о же у р о в н я р и с к а . Техника т а к о г о с р а в н е н и я будет п о к а з а н а в гл. 2 5 .
23.3.2
Недооценка
трансакционных
издержек
Системы, в которых рассматривается интенсивная торговля ценными бумагами, могут о б е с п е ч и т ь в а л о в у ю д о х о д н о с т ь , к о т о р а я превышает цохоаность пассивной инве с т и ц и о н н о й с т р а т е г и и с о с р а в н и м ы м у р о в н е м р и с к а . Н о э т о т п о к а з а т е л ь не я в л я е т с я точной о ц е н к о й э ф ф е к т и в н о с т и с и с т е м ы , п о с к о л ь к у п р и и з м е р е н и и д о х о д н о с т и с л е д у ет учесть т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и . Д л я п о л у ч е н и я "/истой д о х о д н о с т и в е л и ч и н а т р а н с акционных издержек п р и б а в л я е т с я к цене п о к у п к и и н в е с т и ц и о н н о г о и н с т р у м е н т а и п о л у ч е н н а я т а к и м о б р а з о м с у м м а в ы ч и т а е т с я и з их ц е н ы п р о д а ж и . Н а п р и м е р , е с л и 100 а к ц и й к о м п а н и и Widget п о к у п а ю т с я п о $19 за а к ц и ю п р и т р а н с а к ц и о н н ы х и з д е р ж к а х в $100, то з а т р а т ы на и н в е с т и ц и и с о с т а в я т $2000 [(100 X $19) + $ 1 0 0 ] . Е с л и в п о с л е д у ю щ е м а к ц и и Widget п р о д а ю т с я п о $93 за а к ц и ю с
802
ГЛАВА 2 3
т р а н с а к ц и о н н ы м и и з д е р ж к а м и в $100, т о г д а в результате п р о д а ж и и н в е с т о р получит $2200 [(100 X $23) - $ 1 0 0 ] . В р е з у л ь т а т е ч и с т а я д о х о д н о с т ь с о с т а в и т 10% [($2200 - $ 2 0 0 0 ) / $ 2 0 0 0 ] , в то в р е м я к а к в а л о в а я д о х о д н о с т ь будет р а в н а 2 1 , 6 5 % [(2300 - $1900)/ /$1900]. Разница очень существенна.
23.3.3
Неверная
оценка
дивидендов
Когда сравнивают э ф ф е к т и в н о с т ь механической системы с пассивной инвестицион н о й с и с т е м о й , т о ч а с т о не у ч и т ы в а ю т д и в и д е н д ы (и п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы ) . Э т о может серьезно исказить результаты. Например, система может рекомендовать выбор акций, к о т о р ы е и м е ю т н и з к у ю н о р м у д и в и д е н д а . К у р с ы т а к и х а к ц и й будут р а с т и б ы с т р е е , чем к у р с ы а к ц и й с в ы с о к о й с т а в к о й д о х о д н о с т и с тем же у р о в н е м р и с к а , п о с к о л ь к у доходы п о а к ц и и с о с т о я т из д и в и д е н д о в и д о х о д а от у в е л и ч е н и я с т о и м о с т и к а п и т а л а . Если а к ц и и и м е ю т о д и н а к о в ы й у р о в е н ь р и с к а , то о н и д о л ж н ы и м е т ь о д и н а к о в у ю доход н о с т ь . Э т о о з н а ч а е т , что а к ц и и с м е н ь ш е й с т а в к о й д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и будут иметь б о л е е в ы с о к и й д о х о д от у в е л и ч е н и я с т о и м о с т и к а п и т а л а . П о э т о м у е с л и п р и и с с л е д о в а н и и у ч и т ы в а т ь т о л ь к о д о х о д ы от у в е л и ч е н и я с т о и м о с т и к а п и т а л а , то с и с т е м а с н и з к о й с т а в к о й д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и п о к а ж е т б о л е е в ы с о к и й т е м п р о с т а д о х о д о в от увели ч е н и я с т о и м о с т и к а п и т а л а , чем п а с с и в н а я и н в е с т и ц и о н н а я с т р а т е г и я , п р е д у с м а т р и в а ю щ а я х о р о ш о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы й п о р т ф е л ь из а к ц и й с н и з к о й и в ы с о к о й с т а в к а м и д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и . П о э т о м у в тех с л у ч а я х , когда с т а в к и д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и с и с т е м з н а ч и т е л ь н о о т л и ч а ю т с я от с р е д н и х с т а в о к , н е о б х о д и м о р а с с м а т р и в а т ь об щ у ю д о х о д н о с т ь , а не т о л ь к о с т е п е н ь р о с т а д о х о д о в от у в е л и ч е н и я с т о и м о с т и капитала.
23.3.4
Неработающие
системы
Н е с м о т р я на о ч е в и д н о с т ь т о г о , что будет с к а з а н о н и ж е , з а м е т и м : ч т о б ы и м е т ь п р а к т и ч е с к у ю ц е н н о с т ь , с и с т е м а не д о л ж н а т р е б о в а т ь в к а ч е с т в е у с л о в и й ее п р и м е н е н и я зна ний о будущем. Н а п р и м е р , многие системы рекомендуют п р е д п р и н и м а т ь определен ные действия, после того как к о н к р е т н ы е стоимостные характеристики, меняющиеся во в р е м е н и ( н а п р и м е р , к у р с а к ц и и ) , д о с т и г н у т п и к а и л и с а м о й н и з к о й т о ч к и . Н о ска з а т ь , что э т о п и к и л и с а м а я н и з к а я т о ч к а , м о ж н о т о л ь к о п о и с т е ч е н и и о п р е д е л е н н о г о п е р и о д а в р е м е н и . П о э т о м у т а к а я с и с т е м а не будет р а б о т а т ь . П о д о б н а я с и т у а ц и я в о з н и к а е т , когда у р а в н е н и е , о п и с ы в а ю щ е е с и с т е м у о ц е н и в а е т с я с п о м о ш ь ю т о г о же н а б о р а д а н н ы х , к о т о р ы й и с п о л ь з у е т с я и д л я п р о в е р к и п р о г н о з н о й т о ч н о с т и у р а в н е н и я . Н а п р и м е р , с и с т е м а м о ж е т п р е д п о л а г а т ь , ч т о и м е е т с я опреде ленная связь между предложением денег в момент времени f — 1 и курсом акции в м о м е н т в р е м е н и t. О б щ а я в з а и м о с в я з ь м о ж е т б ы т ь в ы р а ж е н а с л е д у ю щ и м о б р а з о м :
1р,=а + ЬМ,^1,
(23.2)
где SPi — п р о г н о з и р у е м ы й у р о в е н ь и н д е к с а S&P 500в м о м е н т в р е м е н и г; - уро в е н ь п р е д л о ж е н и я д е н е г в м о м е н т в р е м е н и (- \; а и b — п о с т о я н н ы е в е л и ч и н ы . В этой с и с т е м е з н а ч е н и е и н д е к с а S&P 500 в с л е д у ю щ е м п е р и о д е м о ж е т б ы т ь о п р е д е л е н о на основании текущего уровня предложения денег Ч т о б ы с д е л а т ь т а к у ю с и с т е м у р а б о т а ю щ е й , н е о б х о д и м о и м е т ь о п р е д е л е н н ы е зна ч е н и я я и 6. Э т и п а р а м е т р ы м о ж н о о ц е н и т ь , и с с л е д о в а в е ж е м е с я ч н ы е д а н н ы е за деся т и л е т н и й п е р и о д - с 1985 п о 1994 г И н а ч е г о в о р я , з н а ч е н и я э т и х п а р а м е т р о в станут и з в е с т н ы т о л ь к о п о с л е 1994 г О д н а к о н е к о т о р ы е могут п о п ы т а т ь с я п р о в е р и т ь п р о г н о з н у ю т о ч н о с т ь д а н н о г о у р а в н е н и я , и с п о л ь з у я д а н н ы е за д е с я т и л е т н и й п е р и о д - с 1985
Финансовый анализ
803
по 1994 г. П о с т у п а я т а к и м о б р а з о м , о н и не п о н и м а ю т , что с и с т е м а будет н е р а б о т а ю щей, е с л и и с п о л ь з о в а т ь д л я ее п р о в е р к и д а н н ы е э т о г о п е р и о д а , п о с к о л ь к у п а р а м е т р ы самой с и с т е м ы б ы л и о п р е д е л е н ы н а о с н о в е т о г о ж е п е р и о д а . Н а с т о я щ а я п р о в е р к а п р о г нозной ценности этой или любой другой системы д о л ж н а быть основана на оценке п а р а м е т р о в за п е р и о д б о л е е р а н н и й , ч е м и с с л е д у е м ы й . То е с т ь , к а к будет п о к а з а н о н и ж е , т е с т и р у е м ы й п е р и о д не д о л ж е н с о в п а д а т ь с т е м п е р и о д о м , н а о с н о в е д а н н ы х которого выводилась формула.
23.3.5
Некорректная
подгонка
Н е т р у д н о н а й т и у с п е щ н о ф у н к ц и о н и р у ю щ у ю систему, е с л и те же с а м ы е д а н н ы е , н а о с н о в а н и и к о т о р ы х о н а б ы л а с о з д а н а , и с п о л ь з у ю т с я д л я п р о в е р к и ее э ф ф е к т и в н о с т и ' ^ Н е с м о т р я н а в ы с к а з а н н у ю к р и т и к у о т о м , что т а к а я с и с т е м а не будет ф у н к ц и о н и р у ю щей, н е к о т о р ы е и н в е с т о р ы все ж е могут п о п ы т а т ь с я и с п о л ь з о в а т ь ее в б у д у щ е м , е с л и она н е п л о х о р а б о т а л а в п р о ш л о м . К р о м е т о г о , е с т ь е ш е о д н о к р и т и ч е с к о е з а м е ч а н и е о такой с и с т е м е . П р е д п о л о ж и м , ч т о у р а в н е н и е (23.2) о к а з а л о с ь не с л и ш к о м п р и г о д н ы м д л я п р и м е н е н и я . Тогда м о ж н о п о п ы т а т ь с я и с п о л ь з о в а т ь с л е д у ю щ е е у р а в н е н и е : SP,=a
+ bM,_i+cM,_2,
(23.3)
где Af,, — э т о у р о в е н ь п р е д л о ж е н и я д е н е г в м о м е н т в р е м е н и f - 2, а с - к о н с т а н т а . Е с л и у р а в н е н и е (23.3) не д а е т х о р о ш и х р е з у л ь т а т о в , то м о ж н о в о с п о л ь з о в а т ь с я б о л ь ш и м ч и с лом п е р е м е н н ы х и к о н с т а н т . В и т о г е м о ж н о н а й т и у р а в н е н и е , к о т о р о е , к а к к а ж е т с я , будет р а б о т а т ь х о р о ш о . О д н а к о это не о з н а ч а е т , ч т о о н о м о ж е т б ы т ь п о л е з н ы м д л я инвестора. Е с л и с п о м о щ ь ю д а н н ы х п р о в е р и т ь 100 н е п р и г о д н ы х д л я и с п о л ь з о в а н и я систем, то в с и л у т е о р и и в е р о я т н о с т е й о д н о из н и х , в о з м о ж н о , д а с т р е з у л ь т а т ы , к о т о рые « с т а т и с т и ч е с к и д а ю т п о г р е ш н о с т ь в 1%». Э т о т ф а к т не д о л ж е н о б н а д е ж и в а т ь , п о с к о л ь к у в д е й с т в и т е л ь н о с т и не и м е е т н и к а к о й п р о г н о з и р у ю щ е й с и л ы н а б у д у щ е е . П р и в е д е м т а к о й п р и м е р . П у с т ь к у р с ы а к ц и й С Ш А о б н а р у ж и л и з а в и с и м о с т ь от активности Солнца и д л и н ы юбок. Однако д а н н ы е корреляции вряд ли показывают и с т и н н ы е п р и ч и н н ы е в з а и м о с в я з и . Н а п р о т и в , д а н н ы е в з а и м о с в я з и в е р о я т н е е всего б ы л и л о ж н ы м и , что с в и д е т е л ь с т в у е т об их с л у ч а й н о м х а р а к т е р е . Е с л и н е т о с н о в а н и й с ч и т а т ь , что в ы я в л е н н а я з а в и с и м о с т ь и м е е т о б ъ е к т и в н у ю о с н о в у т о не с т о и т о ж и д а т ь , что эта зависимость сохранится в будущем.
гЗ.З.Б
Сравнение
с неэффективными
системами
Нередко м о ж н о у с л ы ш а т ь , что и н в е с т и ц и о н н а я с и с т е м а « о б ъ я с н я е т » з н а ч и т е л ь н у ю ч а с т ь к о л е б а н и й к а к о г о - л и б о ф о н д о в о г о и н д е к с а . Н а р и с . 23.2 п о к а з а н ы к в а р т а л ь н ы е з н а ч е ния и н д е к с а S&P 500 за. 10 л е т ( с п л о ш н а я л и н и я ) и п р о г н о з н ы е з н а ч е н и я , п о л у ч е н н ы е в результате п о с т р о е н и я с и с т е м ы н а о с н о в е п р о ш л ы х д а н н ы х о п р е д л о ж е н и и д е н е г ( л и ния в виде т о ч е к ) . Д в а н а б о р а з н а ч е н и й к а ж у т с я в п о л н е с о в п а д а ю щ и м и . В п е ч а т л я ю щ е ? Не с о в с е м . С а м ы й п р о с т о й п р о г н о з , п о к а з а н н ы й п у н к т и р н о й л и нией, о к а з ы в а е т с я е щ е б о л е е т о ч н ы м . В с о о т в е т с т в и и с э т о й м е т о д и к о й з н а ч е н и е и н декса за к а ж д ы й к в а р т а л будет р а в н о его з н а ч е н и ю за п р е д ы д у щ и й к в а р т а л : SP,=SP,_i.
(23.4)
Л ю б а я с и с т е м а , к о т о р а я п р е т е н д у е т на т о , ч т о б ы о б е с п е ч и т ь д о х о д н о с т ь в ы ш е с р е д ней, д о л ж н а д а в а т ь о ц е н к у о т н о с и т е л ь н о г о и з м е н е н и я к у р с о в ( и л и д о х о д н о с т и ) , а не
804
ГЛАВА 2 3
уровня курсов, поскольку и м е н н о такие изменения курсов (или доходности) являются о с н о в о й д л я п о л у ч е н и я в ы г о д ы и л и у б ы т к а . П о э т о м у п р о в е р к а будет н а д е ж н о й л и ш ь в том случае, если она показывает, н а с к о л ь к о прогнозируемые и з м е н е н и я соответствуют ф а к т и ч е с к и м . Н а р и с . 23.3 п о к а з а н ы п р о г н о з н ы е и з м е н е н и я к у р с о в ( п о л у ч е н н ы е на о с н о в е с и с т е м ы , к о т о р а я б ы л а р а с с м о т р е н а на р и с . 2 3 . 2 ) , а т а к ж е с о о т в е т с т в у ю щ и е им ф а к т и ч е с к и е и з м е н е н и я за к а ж д ы й к в а р т а л . К а к в и д н о , в з а и м о с в я з ь м е ж д у н и м и есть, но она к р а й н е н е з н а ч и т е л ь н а .
110
-
100
-
//' Л\ ^
90
...Aw //
80
•у м
\ г. / \ у''
/ *' */''' • *. /А*Ч."* • ' л ** ^
1
X/
"1 V
V
прогнозное значение, полученное 8 соответствии с системой
\ 1 / '•'
\\ \/Wj
/ / <*
50
V
*у •/ ' ' /.' * \ \ / V ^ ' *-'' \ W '•* \ 1 /
60
1
1960/11
.'1
1 1•1 1
'
/' * /.*/
70
( Г У ^ ^
•
)
1962/11
1
1964/11
Прогнозное значение, полученное в соответствии с моделью нулевого роста («без изменений")
1
1
1966/11
1
1
1
1968/11
Р и с . 2 3 . 2 . Ф а к т и ч е с к и е и п р о г н о з н ы е з н а ч е н и я ф о н д о в о г о и н д е к с а S&P с о в т о р о г о к в а р т а л а 1960 п по ч е т в е р т ы й к в а р т а л
1969
1 1969/IV
500
за
период
г
И с т о ч н и к : K e n n e t h Е. Н о т а a n d D w i g h t М . J a f f e e , « T h e S u p p l y o f M o n e y a n d C o m m o n S t o c k P r i c e s » , Journal
23.3.7
of Finance,
26, no. 5 (December
Ошибочные
1 9 7 1 ) , p. 1 0 5 2 .
визуальные
сравнения
И н о г д а а в т о р с и с т е м ы с т р о и т г р а ф и к , н а к о т о р о м о д н о в р е м е н н о п р е д с т а в л е н ы значе ния индикатора, используемого для прогнозирования д в и ж е н и я рынка, и характерис т и к и с а м о г о р ы н к а . Н а о с н о в е в и з у а л ь н о г о с р а в н е н и я двух к р и в ы х м о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , что и н д и к а т о р д е й с т в и т е л ь н о п р е д с к а з ы в а е т р ы н о ч н ы е и з м е н е н и я . О д н а к о такое с р а в н е н и е не п о з в о л я е т у л о в и т ь р а з н и ц у м е ж д у с и т у а ц и е й , к о г д а и з м е н е н и е р ы н о ч н о г о и н д и к а т о р а опережает и з м е н е н и е р ы н к а , и с и т у а ц и е й , к о г д а т а к о е и з м е н е н и е п р о и с х о д и т уже после и з м е н е н и я с а м о г о р ы н к а . Д а н н а я р а з н и ц а я в л я е т с я р е ш а ю щ е й , по с к о л ь к у т о л ь к о п р и у с л о в и и о п е р е ж е н и я р ы н к а и с п о л ь з о в а н и е и н д и к а т о р а м о ж е т обес печить выгодное вложение капитала.
805
Финансовый анализ 23.3.8
Предвзятость
последующего
выбора
Во м н о г и х и с с л е д о в а н и я х о п и с ы в а ю т с я с и с т е м ы в ы б о р а а к ц и й , к о т о р ы е п о с в о е й р е зультативности превосходят показатели стандартных фондовых индексов. Некоторые из н и х и з б е г а ю т т е х о ш и б о к , о к о т о р ы х г о в о р и л о с ь р а н е е , н о м о г у т с о д е р ж а т ь д р у г и е заблуждения. Для облегчения компьютерного анализа может использоваться стандарт н ы й н а б о р д а н н ы х . Н а п р и м е р , и с с л е д о в а т е л ь м о ж е т и с п о л ь з о в а т ь базу д а н н ы х , в к л ю ч а ю щ у ю к у р с ы а к ц и й з а п е р и о д с 1983 п о 1993 г , с о с т а в л е н н у ю в 1994 г А к ц и и , в к л ю ч е н н ы е в базу д а н н ы х , м о г л и б ы т ь в ы б р а н ы постольку, п о с к о л ь к у в 1994 г о н и н а х о д и лись в обращении и считались представительными (например, потому что в 1994 г о н и к о т и р о в а л и с ь н а NYSE). П о и с к н а и л у ч ш е й и н в е с т и ц и о н н о й с и с т е м ы с и с пользованием такой базы д а н н ы х имеет недостаток, з а к л ю ч а ю щ и й с я в предвзятости последующего в ы б о р а {ех post selection bias). Т о е с т ь с и с т е м а , с о з д а н н а я в 1994 г , б ы л а основана на анализе тех а к ц и й , которые находились в о б р а щ е н и и , имели хорошие п о к а з а т е л и и с о л и д н у ю р е п у т а ц и ю в 1994 г. С л е д о в а т е л ь н о , о н и д о л ж н ы б ы л и и м е т ь х о р о ш и е п о к а з а т е л и и з а п е р и о д с 1983 п о 1993 г О д н а к о и с с л е д о в а н и я т а к о г о т и п а неявно содержат ошибку, описанную ранее — они предполагают знание и н ф о р м а ц и и , недоступной в момент осуществления анализа. В частности, для анализа периода до 1994 г т р е б у е т с я и м е т ь с в е д е н и я о т о м , к а к и е а к ц и и будут в о б р а щ е н и и в 1994 г.'"
I Прогнозные изменения
10
l . l l l l l l . l l ; о.
S
-10
1—
6) Фштичесжие!
о.
^i,iiiiiii,^h^i..
Рис. 2 3 . 3 . Прогнозные и фактические квартальные процентные изменения ф о н д о в о г о и н д е к с а S&P 500 з а п е р и о д с о в т о р о г о к в а р т а л а 1 9 6 0 п по четвертый квартал 1969 п И с т о ч н и к : K e n n e t h Е. Н о т а a n d D w i g h t М . J a f f e e , « T h e S u p p l y o f M o n e y a n d C o m m o n S t o c k P r l c e s » , Journal
of Finance,
2 6 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1971), p. 1052.
806 23.3.3
ГЛАВА 2 3
Неудачные
попытки
использования
«данных
не из
образца»
М о ж е т ли с у щ е с т в о в а т ь у б е д и т е л ь н о е свидетельство того, что н е к а я с и с т е м а может посто я н н о о б е с п е ч и в а т ь д о х о д н о с т ь в ы ш е с р е д н е р ы н о ч н о й ? Д л я тех, кто убежден в э ф ф е к т и в ности р ы н к а , скорее всего, н е т Н о м о ж н о провести с о о т в е т с т в у ю щ у ю п р о в е р к у Д л я э т о г о п о и с к с а м о й с и с т е м ы следует о с у щ е с т в и т ь на о с н о в е о д н и х д а н н ы х , а п р о в е р к у в о з м о ж н о с т и ее и с п о л ь з о в а н и я д л я п о л у ч е н и я д о с т о в е р н ы х п р о г н о з о в - на о с н о в е с о в е р ш е н н о д р у г и х . Э т и д а н н ы е и н о г д а н а з ы в а ю т « д а н н ы м и не и з образца» {out-of-sample data), и л и « и н ы м о б р а з ц о м » {holdout sample). Д л я н а д е ж н о с т и т а к а я п р о в е р к а д о л ж н а в к л ю ч а т ь ( м о д е л и р о в а т ь ) у п р а в л е н и е п о р т ф е л е м и, к р о м е т о г о , каждое и н в е с т и ц и о н н о е р е ш е н и е д о л ж н о о с н о в ы в а т ь с я т о л ь к о на и н ф о р м а ц и и , д о с т у п н о й в м о м е н т п р и н я т и я р е ш е н и я . Н а к о н е ц э ф ф е к т и в н о с т ь с и с т е м ы следует о ц е н и в а т ь таким же о б р а з о м , к а к и э ф ф е к т и в н о с т ь д е я т е л ь н о с т и и н в е с т и ц и о н н о г о м е н е д ж е р а (об этом будет с к а з а н о в гл. 25). П о м и м о п р о ч е г о это п р е д п о л а г а е т о п р е д е л е н и е в е р о я т н о с т и т о г о , в к а к о й с т е п е н и и н в е с т и ц и о н н ы е р е з у л ь т а т ы б ы л и с л у ч а й н ы м и , а не я в л я л и с ь следствием эффективности системы или мастерства менеджера. Н а р и с . 23.4 п о к а з а н ы р е з у л ь т а т ы о д н о й с и с т е м ы , в к о т о р о й б ы л и и с п о л ь з о в а н ы « д а н н ы е не и з о б р а з ц а » . Н а р я д у с п о с л е д у ю щ и м и ф а к т и ч е с к и м и и з м е н е н и я м и п р и в е а) П р о г н о з н ы е и з м е н е н и я
Юг
10
7 2 1 /1
7 2 1 /1
7 0 1 /1 1
7 0 1 /1 1
-lOh
-lOh
-20 h
-20 L-
10 Г -30
h
-40
Ь
7 0 1 /1 1
7 2 1 /1
-10 б) Фактические и з м е н е н и я
10 -
I
7 0 1 /1 1
.
•
7 2 1 /1 К в а р т а л
Р и с . 2 3 . 4 . Прогнозные ифактические квартальные процентные изменения фондового и н д е к с а S&P 500 з а п е р и о д с т р е т ь е г о к в а р т а л а 1 9 7 0 г. п о в т о р о й к в а р т а л 1 9 7 2 г И с т о ч н и к : J a m e s Е. P e s a n d o , « T h e S u p p l y o f M o n e y a n d C o m m o n S t o c k P r i c e s : F u r t h e r O b s e r v a t i o n s o n t h e E c o n o m e t r i c E v i d e n c e " , Journal of Finance, 2 9 , n o . 3 ( J u n e 1 9 7 4 ) : p. 9 1 6 .
Финансовый анализ
807
д е н ы п р о г н о з и р у е м ы е п р о ц е н т н ы е и з м е н е н и я ( п о к в а р т а л ь н ы е ) и н д е к с а S&P 500, п о л у ч е н н ы е н а о с н о в е трех д р у г и х с и с т е м , а т а к ж е п о к а з а н ы ф а к т и ч е с к и е и з м е н е н и я и н декса. К а ж д а я и з этих с и с т е м п о з в о л я л а п о л у ч и т ь о ч е н ь д о с т о в е р н ы е п р о г н о з ы , исходя из п р о ш л ы х д а н н ы х . Н о с и т у а ц и я м е н я е т с я п р и и с п о л ь з о в а н и и в э т и х с и с т е м а х « д а н ных не и з о б р а з ц а » . В с л е д у ю щ е м р а з д е л е н е к о т о р ы е с и с т е м ы будут р а с с м о т р е н ы более детально.
23.4
Технический анализ
О д и н из о с н о в н ы х к р и т е р и е в р а з д е л е н и я ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в на д в е б о л ь ш и е группы — это используемый ими метод анализа. Одни из них п р и м е н я ю т ф у н д а м е н analysis) — их н а з ы в а ю т ф у н д а м е н т а л ь н ы м и а н а л и т и к а м и , т а л ь н ы й а н а л и з (fundamental другие и с п о л ь з у ю т т е х н и ч е с к и й а н а л и з (technical analysis) ~ их н а з ы в а ю т т е х н и ч е с к и м и а н а л и т и к а м и . Если фундаментальные а н а л и т и к и исследуют з а к о н о м е р н о с т и , которые будут д е й с т в о в а т ь в б у д у щ е м , т о в з г л я д т е х н и ч е с к и х а н а л и т и к о в о б р а щ е н в п р о ш л о е . Ф у н д а м е н т а л ь н ы е а н а л и т и к и к о н ц е н т р и р у ю т свое в н и м а н и е н а т а к и х в о п р о с а х , к а к в е л и ч и н а б у д у щ и х д о х о д о в и д и в и д е н д о в . Т е х н и ч е с к и е же а н а л и т и к и н а д п о д о б н ы м и вопросами задумываются редко. Технический антиз предпояагает изучете внутренней информации фондово1{ бир жи. Слово «технический» означает изучение самого рынка, а не внешних факто ров, которые получают свое выражение в динамике рыта... Все необходимые фак торы, какими бы они не были, можно свести к объемам сделок на фондовой бирже cmamuctnuи ypoento курсов тний; иди, если сказать в более общем виде, к сумме ческой информации, получаемой в результате изучения динамики рыяка'К Технические аналитики обычно стремятся спрогнозировать краткосрочное движе ние к у р с о в и на о с н о в а н п п э т о г о д а ю т р е к о м е н д а ц и и о т н о с и т е л ь н о ВРЕМЕНИ з а к л ю ч е ния с д е л о к , и л и к о н к р е т н о г о в и д а а к ц и й л и б о ipynri a K i u i i i ( т а к и х , к а к о т р а с л и ) , и л и р ы н к а а к ц и й в ц е л о м . И н о г д а говорят, ч т о ф у н д а м е н т а л ь н ы й а н а л и з п р и з в а н о т в е т и т ь на в о п р о с «что?», а т е х н и ч е с к и й а н а л и з - «когда?». К о н ц е п ц и я технического анализа входит в противоречие с п о н я т и е м э ф ф е к т и в н ы х рынков; Методология технического анализа основывается на предположении, 4tno нй фондовой бирже cymecmeytom исторически сложивип1есн закотмериости. Если о}1ределенные действия, предпринятые в прошлом, привели к определенным резуль татам в девяти случаях из десши, то весьма вероятно, что motn же эффект будет достигиугп в будущем, когда бы такие действия не производились. Следует
подчеркнуть, однако, что методы,
применяемые технически."» анализо.м, нередко
не имеют логического объяснения^'. {Выделено
авторо.м.)
Таким о б р а з о м , технические а н а л и т и к и утверждают, что изучение с л о ж и в ш и х с я в прошлом к о м б и н а ц и й таких п е р е м е н н ы х , как курсы акции и объемы сделок, позволит инвестору точно определить момент, когда определенные а к ц и и (группы а к ц и й или р ы н о к в ц е л о м ) о к а ж у т с я п е р е о ц е н е н н ы м и и л и u e д o o ц e н e ы н ы ^ И I . Б о л ь ш а я ч а с т ь (хотя и не все) т е х н и ч е с к и х а н а л и т и к о в п о л а г а ю т с я на г р а ф и к и к у р с о в а к ц и й и о б ъ е м о в т о р говли. В п р и л о ж е н и и о п и с ы в а ю т с я н е к о т о р ы е из н а и б о л е е ч а с т о и с п о л ь з у е м ы х т и п о в графиков. Р а н е е п р о в е д е н н ы е и с с л е д о в а н и я о б н а р у ж и л и с л и ш к о м м а л о д о к а з а т е л ь с т в того, что п р и м е н е н и е т е х н и ч е с к о г о а н а л и з а д а е т в о з м о ж н о с т ь « п о б е д и т ь р ы н о к » , т.е. полу чить д о х о д н о с т ь в ы ш е с р е д н е р ы н о ч н о й ' ^ Б ы л о п о л у ч е н о н е м а л о ф а к т о в , с в и д е т е л ь с т -
808
ГЛАВА 2 3
в у ю щ и х о с п о с о б н о с т и т е х н и ч е с к о г о а н а л и з а « п о б е д и т ь р ы н о к » , н о б о л ь ш и н с т в о из н и х с о д е р ж а л о , п о к р а й н е й м е р е , о д н у из о ш и б о к , о п и с а н н ы х в ы ш е . О д н а к о н е с к о л ь к о п о с л е д н и х и с с л е д о в а н и й п о к а з а л и , что т е х н и ч е с к и й а н а л и з в с е - т а к и м о ж е т б ы т ь по л е з н ы м для инвесторов'*. Свидетельства, приведенные в данных исследованиях, можно р а з д е л и т ь на д в е г р у п п ы в з а в и с и м о с т и от и с п о л ь з о в а н н ы х д л я их п о л у ч е н и я стра т е г и й . С т р а т е г и и п е р в о й г р у п п ы , в к л ю ч а ю ш и е и н е р ц и о н н ы е и п р о т и в о п о л о ж н о на п р а в л е н н ы е с т р а т е г и и , п р и м е н я ю т н а и б о л е е п р о с т о й с п о с о б : и з у ч а ю т д о х о д н о с т ь ак ц и й за только что з а к о н ч и в ш и й с я период, чтобы определить в о з м о ж н ы е варианты п о к у п к и или п р о д а ж и а к ц и й . С т р а т е г и и , в х о д я ш и е во в т о р у ю г р у п п у в ч а с т н о с т и , стра тегия передвигаемой средней и стратегии разрыва л и н и и рынка, определяют возмож н ы е в а р и а н т ы н а о с н о в е з а в и с и м о с т и м е ж д у к у р с о м ц е н н о й б у м а г и за т о л ь к о что за к о н ч и в ш и й с я о т н о с и т е л ь н о к о р о т к и й п е р и о д в р е м е н и и ее к у р с о м за о т н о с и т е л ь н о длительный период.
23.4.1
Инерционные
и противоположно
направленные
стратегии
Р а н ж и р у е м а к ц и и о п р е д е л е н н о й г р у п п ы в з а в и с и м о с т и от их д о х о д н о с т е й за т о л ь к о что о к о н ч и в ш и й с я п е р и о д . И н е р ц и о н н ы е и н в е с т о р ы (momentum investors) с т р е м я т с я найти с ц е л ь ю п о к у п к и а к ц и и , к о т о р ы е н е д а в н о з н а ч и т е л ь н о в ы р о с л и в ц е н е , п о л а г а я , что о н и будут п р о д о л ж а т ь р а с т и в с л е д с т в и е с м е ш е н и я вверх их к р и в ы х с п р о с а . Н а п р о т и в , с целью продажи ишут а к ц и и , которые недавно значительно упали в цене, поскольку п о л а г а е т с я , ч т о их к р и в ы е с п р о с а с м е с т и л и с ь в н и з . Инвесторы, которые придерживаются противоположно направленной (contrarians) с т р а т е г и и , д е й с т в у ю т с о в е р ш е н н о п р о т и в о п о л о ж н о тому, к а к п о с т у п а е т н а р ы н к е б о л ь ш и н с т в о остальных инвесторов: они покупают а к ц и и , которых избегают другие инве с т о р ы (так к а к п о с л е д н и е с ч и т а ю т э т и а к ц и и б е з н а д е ж н ы м в а р и а н т о м ) , и п р о д а ю т ак ц и и , к о т о р ы е д р у г и е а к т и в н о с т р е м я т с я к у п и т ь ( п о с к о л ь к у п о с л е д н и е п о л а г а ю т , что э т и а к ц и и п р и н е с у т д о п о л н и т е л ь н ы й д о х о д ) . О н и п о с т у п а ю т т а к и м о б р а з о м , т а к как с ч и т а ю т , что и н в е с т о р ы п р и д а ю т н о в о с т я м с л и ш к о м б о л ь ш о е з н а ч е н и е . П о м н е н и ю и н в е с т о р о в , п р и д е р ж и в а ю ш и х с я э т о й с т р а т е г и и , с т о и м о с т ь а к ц и й , к о т о р ы е с и л ь н о по н и з и л и с ь в ц е н е в с в я з и с н е д а в н и м п л о х и м с о о б щ е н и е м ( н а п р и м е р , о н е б о л ь ш о м раз м е р е о б ъ я в л е н н ы х д о х о д о в ) , у п а л а с л и ш к о м н и з к о . П о э т о м у к а к о н и п о л а г а ю т , такие а к ц и и в н о в ь в ы р а с т у т в ц е н е , к а к т о л ь к о и н в е с т о р ы п о й м у т , ч т о их р е а к ц и я н а плохое с о о б щ е н и е о к а з а л а с ь н е а д е к в а т н о й , и п о в ы с я т к у р с а к ц и й д о их н а с т о я щ е й с т о и м о с т и . Аналогично а к ц и и , которые выросли в цене в связи с недавним х о р о ш и м извести ем ( т а к и м , к а к с о о б щ е н и е о в ы с о к и х п р и б ы л я х ) , р а с с м а т р и в а ю т с я к а к п е р е о ц е н е н н ы е . П о э т о м у с ч и т а е т с я , что их курс упадет, к а к т о л ь к о и н в е с т о р ы п о й м у т , что п е р е о ц е н и л и з н а ч е н и е х о р о ш и х н о в о с т е й и в п о с л е д у ю щ е м п о н и з я т к у р с а к ц и и д о ее н а с т о я щ е й с т о и м о с т и . И с с л е д о в а т е л и п р о в е л и а н а л и з с т р а т е г и и п о д о б н о г о т и п а . В н а ч а л е м ы об с у д и м с а м с п о с о б а н а л и з а , а з а т е м п р и в е д е м его р е з у л ь т а т ы . Последовательное
проведение
анализа
стратегии
Рассмотрим следующие инвестиционные стратегии: 1. Н а х о д и м а к ц и и , к о т о р ы е к о т и р у ю т с я и л и н а NYSE, и л и н а АМЕХ ( и л и т о л ь к о NYSE). И м е н н о э т о т ф а к т п р и в л е к а е т в н и м а н и е т е х н и ч е с к и х а н а л и т и к о в к дан ным акциям. 2. Р а н ж и р у е м а к ц и и п о в е л и ч и н е их д о х о д н о с т и за т о л ь к о что з а к о н ч и в ш и й с я пе р и о д , к о т о р ы й н а з ы в а е т с я п е р и о д о м ф о р м и р о в а н и я (formation period) п о р т ф е л я . 3. О т н о с и м ч а с т ь р а с с м о т р е н н ы х н а м и а к ц и й , к о т о р ы е и м е л и н а и м е н ь ш у ю сред н ю ю д о х о д н о с т ь за п е р и о д ф о р м и р о в а н и я , к « п р о и г р а в ш е м у » п о р т ф е л ю и часть а к ц и й , к о т о р ы е и м е л и н а и в ы с ш у ю с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь за э т о т п е р и о д , - к «вы игравшему» портфелю.
Финансовый анализ
809
4. О п р е д е л я е м д о х о д н о с т и « в ы и г р а в ш е г о » и « п р о и г р а в ш е г о » п о р т ф е л е й за п е р и о д , с л е д у ю щ и й за т о л ь к о ч т о з а к о н ч и в ш и м с я п е р и о д о м , - его н а з ы в а ю т « п е р и о д о м т е с т и р о в а н и я » (test period) п о р т ф е л я . 5. П о в т о р я е м а н а л и з з а н о в о , н а ч и н а я с 1-го ш а г а , н о д в и г а я с ь на о д и н в р е м е н н о й период вперед. Делаем несколько таких повторений. 6. О п р е д е л я е м с л у ч а и п о л у ч е н и я с в е р х д о х о д н о с т и « в ы и г р а в ш е г о » п о р т ф е л я п у т е м в ы ч и т а н и я из его доходности доходности э т а л о н н о г о п о р т ф е л я , и м е ю щ е г о срав н и м ы й у р о в е н ь р и с к а ( с м . п а р а г р а ф ы 5 и 4 гл. 2 2 ) ; р а с с ч и т ы в а е м с р е д н ю ю с в е р х доходность; аналогичным образом определяем среднюю сверхдоходность «про игравшего» портфеля. В случае если имеет место и н е р ц и о н н а я стратегия, «выигравший» портфель должен иметь положительную с р е д н ю ю сверхдоходность, а «проигравший» портфель - отри ц а т е л ь н у ю . П р и э т о м р а з н и ц а м е ж д у их с в е р х д о х о д н о с т я м и д о л ж н а б ы т ь з н а ч и т е л ь н о больше нуля. Н а п р о т и в , в случае п р о т и в о п о л о ж н о н а п р а в л е н н о й стратегии, когда «прои ф а в ш и й » портфель должен иметь положительную сверхдоходность, а «выигравший» портфель — отрицательную, разница должна быть значительно меньше нуля. В т о же в р е м я , е с л и ф о р м и р о в а н и е к у р с о в а к ц и й п р о и с х о д и т в у с л о в и я х э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а , д и н а м и к а ц е н за п р е д ы д у щ и й п е р и о д не и м е е т н и к а к о г о з н а ч е н и я д л я п р о г н о з и р о в а н и я их у р о в н я в б у д у щ е м . В э т о м с л у ч а е не будут э ф ф е к т и в н ы м и н и и н е р ц и о н н а я , ни п р о т и в о п о л о ж н о направленная стратегия, так как результаты «выиграв ш е г о » п о р т ф е л я не будут о т л и ч а т ь с я от р е з у л ь т а т о в « п р о и г р а в ш е г о » . С в е р х д о х о д н о с т ь о б о и х п о р т ф е л е й будет п р и м е р н о р а в н а н у л ю . И что б о л е е в а ж н о , разница между этими сверхдоходностями будет также приблизительно нулевой. Результаты
анализа
В т а б л и ц е 23.1 п р е д с т а в л е н ы р е з у л ь т а т ы п р о в е д е н н о г о а н а л и з а . В ч а с т и А т а б л . 23.1 п о р т ф е л и б ы л и с ф о р м и р о в а н ы на о с н о в е их д о х о д н о с т е й за п р е д ы д у щ у ю н е д е л ю . Все а к ц и и с д о х о д н о с т я м и в ы ш е с р е д н е й б ы л и в к л ю ч е н ы в « в ы и г р а в ш и й » п о р т ф е л ь , а все акции с доходностями ниже средней — в «проигравший». Затем была проанализирова на д о х о д н о с т ь д в у х п о р т ф е л е й в т е ч е н и е с л е д у ю щ е й н е д е л и . К о г д а т а к у ю п р о ц е д у р у п о в т о р и л и на п р о т я ж е н и и к а ж д о й н е д е л и за п е р и о д с 1962 п о 1986 г , то о б н а р у ж и л и , что д в а п о р т ф е л я и м е л и с у щ е с т в е н н о р а з л и ч н ы е с в е р х д о х о д н о с т и в р а с ч е т е н а год. А и м е н н о , д о х о д н о с т ь « в ы и г р а в ш е г о » п о р т ф е л я с о с т а в и л а о к о л о —25%, « п р о и г р а в ш е го» + 9 0 % , а р а з н и ц а б ы л а р а в н а —115%. Данная разница (так же, как и различия в других частях таблицы) статистически в существенной степени отличается от нуля. О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о п о х о ж а я , н о не н а с т о л ь к о я р к а я к а р т и н а , н а б л ю д а е т с я в ч а с т и Б т а б л и ц ы , где в к а ч е с т в е в р е м е н н о г о п е р и о д а в м е с т о н е д е л и в з я т м е с я ц " . В ц е л о м д а н ная к а р т и н а п о к а з ы в а е т , ч т о п р о т и в о п о л о ж н о н а п р а в л е н н ы е с т р а т е г и и д о с т и г а ю т ц е л и . И н т е р е с н о о т м е т и т ь , что з н а ч е н и я с в е р х д о х о д н о с т е й п о р т ф е л е й н о с я т а с и м м е т р и ч н ы й характер в части Л таблицы, поскольку доходность «проигравших» портфелей увеличи валась в большей степени, чем уменьшалась доходность «выигравших» портфелей. Это означает, ч т о с т о р о н н и к и п р о т и в о п о л о ж н о н а п р а в л е н н о й с т р а т е г и и п р и с т р е м л е н и и д о с т и ч ь в ы с о к о й д о х о д н о с т и в р а с ч е т е за н е д е л ю д о л ж н ы у д е л и т ь б о л ь ш е е в н и м а н и е в ы я в л е н и ю програвших п о р т ф е л е й , чем «выигравших». В ч а с т и В т а б л . 23.1 п о р т ф е л и с ф о р м и р о в а н ы н а о с н о в е их д о х о д н о с т и за п о с л е д ние ш е с т ь м е с я ц е в . 10% а к ц и й с н а и в ы с ш е й д о х о д н о с т ь ю в к л ю ч е н ы в « в ы и г р а в ш и й » п о р т ф е л ь , а 10% а к ц и й с н а и м е н ь ш е й д о х о д н о с т ь ю — в « п р о и г р а в ш и й » . Н а б л ю д е н и е за доходностями этих портфелей в течение следующих шести месяцев позволило обнару ж и т ь з н а ч и т е л ь н ы е р а з л и ч и я . В о т л и ч и е от п о р т ф е л е й , п р о а н а л и з и р о в а н н ы х в ч а с т я х А и Б т а б л и ц ы , в д а н н о м с л у ч а е « в ы и г р а в ш и й » п о р т ф е л ь и м е л з н а ч и т е л ь н о более в ы с о кие с р е д н и е с в е р х д о х о д н о с т и п о с р а в н е н и ю с « п р о и г р а в ш и м и » , что о з н а ч а е т э ф ф е к т и в н о с т ь и н е р ц и о н н ы х с т р а т е г и й . А к ц и и , к о т о р ы е с и л ь н о в ы р о с л и в ц е н е за ш е с т ь месяцев, продолжали расти и в течение следующих шести месяцев, а те. которые упали
810
ГЛАВА 2 3
в ц е н е , п р о д о л ж и л и с в о е п а д е н и е . Х о т я и н е а б с о л ю т н о т а к и е ж е , н о п о х о ж и е резуль т а т ы б ы л и п о л у ч е н ы , к о г д а 10% н а и л у ч ш и х и н а и х у д ш и х а к ц и й б ы л и о т о б р а н ы на о с н о в е и х д о х о д н о с т и за г о д . Э т о м о ж н о у в и д е т ь в ч а с т и Г т а б л и ц ы ^ " .
Т а б л и ц а 23.1 Доходность, получаемая при осуществлении инерционной и противоположно направленной стратегий Годоввя с в е р х д о х о д н о с т ь , о т л и ч н а я о т с р е д н и х в т е ч е н и е г о д а ( в %) Продолжительность периода формирования и периода тестирования
«Выигравший» портфель
«Проигравший» портфель
Разность между доходностью «проигравшего» и «выигравшего» портфелей
А . Н е д е л я , 1 9 6 2 - 1 9 8 6 гг. Наилучшие 5 0 % и наихудшие 50% акций, обращающихся н а NYSE и АМЕХ Б. М е с я ц , 1 9 2 9 - 1 9 8 2
-24,9
89,8
-114,7
-11,6
12,1
-23,7
8,7
-3,5
12,2
5,0
-6,1
11,1
-1,7
6,5
-8,2
-2,4
7,2
-9,6
гг
Наилучшие 1 0 % и наихудшие 10% акций, обращающихся н а NYSE и АМЕХ В. П о л г о д а , 1 9 6 2 - 1 9 8 9 гг. Наилучшие 1 0 % и наихудшие 10% акций, обращающихся н а NYSE и АМЕХ Г. Г о д , 1 9 2 9 - 1 9 8 2 гг. Наилучшие 1 0 % и наихудшие 10% акций, обращающихся н а NYSE и АМЕХ* Д. Т р и г о д а , 1 9 2 6 - 1 9 8 2
гг
Наилучшие 3 5 % и наихудшие 35% акций, обращающихся н а NYSE Е. П я т ь л е т , 1 9 2 6 - 1 9 8 2 гг. Наилучшие 5 0 % и наихудшие 50% акций, обращающихся н а NYSE
* Сверхдоходности определены з а один месяц, с л е д у ю щ и й после даты ф о р м и р о в а н и я портфеля.
Источник:
A. Bruce N. Lehmann, -Fads, Martingales, and Market Efficiency", Quarterly Journal of Economics, 105, no, 1 (February 1990), p. 16, Б, Narasimhan Jegadeesh, -Evidence of Predictable Behavior of Security Returns», Journal of Finance, 45, no, 3 (July 1990), pp, 890-891, B. Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman, «Return to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stocl< Market Efficiency, Journal of Finance, 48, no. 1 (March 1993), p. 79. г Narasimhan Jegadeesh, "Evidence of Predictable Behavior of Security Returns", Journal of Finance, 45, no, 3 (July 1990), pp. 890-891. Д, W/erner FM. De Bondt and Richard Thaler, «Does the Stock Market Overreact?", Journal of Finance, 40, no. 3 (July 1985), p. 799. E. Werner FM. De Bondt and Richard Thaler, -Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality", Journal of Finance, 42, no. 3 (July 1987), p, 561.
Финансовый анализ
811
К а к э т о н и с т р а н н о , н о ч а с т и Ди Етаблицы показывают, что инерционная стра тегия не с р а б а т ы в а е т , е с л и « в ы и г р а в ш и е » и « п р о и г р а в ш и е » п о р т ф е л и ф о р м и р у ю т с я н а о с н о в е д о х о д н о с т е й а к ц и й за т р и и п я т ь лет. ( С л е д у е т о т м е т и т ь , ч т о с у щ е с т в у е т т о н к а я р а з н и ц а в т о м , к а к ф о р м и р о в а л и с ь п о р т ф е л и в ч а с т я х Д и Е.) Н а п р о т и в , п р о т и в о п о ложно направленная стратегия, кажется, заработала вновь. Обратите внимание на то, что с р е д н я я с в е р х д о х о д н о с т ь « п р о и г р а в ш е г о » п о р т ф е л я в р а с ч е т е на год в части Д т а б л и ц ы была равна + 6 , 5 % . С р е д н я я сверхдоходность «выигравшего» портфеля в расчете на год с о с т а в и л а - 1 , 7 % , а р а з н и ц а с о с т а в и л а 8,2%. Ч а с т ь Е т а б л и ц ы п о к а з ы в а е т , ч т о похожие результаты были получены и в том случае, когда портфели были с ф о р м и р о в а н ы на о с н о в е д о х о д н о с т е й за п р е д ы д у щ и е п я т ь лет-'. К а к и в ч а с т и А з н а ч е н и я с в е р х доходностей портфелей носят асимметричный характер — доходность «проигравшего» портфеля возрастает на гораздо более в ы с о к и й процент, чем уменьшается доходность выигравшего портфеля. Итак, п р о т и в о п о л о ж н о направленная стратегия обладает определенной э ф ф е к т и в ностью как в рамках очень короткого (неделя или месяц), так и в пределах очень д л и н н о г о (три и л и п я т ь л е т ) п е р и о д о в " . У д и в и т е л ь н о , н о д л я п р о м е ж у т о ч н ы х п е р и о д о в , т а к и х , к а к ш е с т ь м е с я ц е в и л и о д и н год, п р е и м у щ е с т в о и м е е т д р у г а я с т р а т е г и я — и н е р ционная. К сожалению, при обеих стратегиях портфели обладают высокой степенью о б р а щ а е м о с т и ц е н н ы х бумаг, т а к к а к о н и часто п е р е ф о р м и р о в ы в а ю т с я , о с о б е н н о в случае п р о т и в о п о л о ж н о н а п р а в л е н н о й н е д е л ь н о й с т р а т е г и и ^ ' . П о с к о л ь к у и та, и д р у г а я с т р а тегия с о п р я ж е н ы со з н а ч и т е л ь н ы м и т р а н с а к ц и о н н ы м и и з д е р ж к а м и , то необходимо в ы я с н и т ь их д о х о д н о с т ь с у ч е т о м э т и х р а с х о д о в .
23.4.2
Стратегии
скользящей
средней
и разрыва
линии
рынка
Рассмотрим следующую инвестиционную стратегию: 1. Р а с с ч и т ы в а е м с р е д н ю ю ц е н у з а к р ы т и я д а н н о й а к ц и и за п о с л е д н и е 200 т о р г о в ы х дней. 2. Д е л и м ц е н у з а к р ы т и я на н а с т о я щ и й м о м е н т на с р е д н ю ю ц е н у з а к р ы т и я за 200 д н е й и о п р е д е л я е м с о о т н о ш е н и е « к р а т к о с р о ч н а я - д о л г о с р о ч н а я ц е н а закрытия». 3. Е с л и э т о с о о т н о ш е н и е б о л ь ш е е д и н и ц ы , то ц е л е с о о б р а з н о п р и о б р е с т и д а н н ы е а к ц и и н а с л е д у ю щ и й же д е н ь . Е с л и с о о т н о ш е н и е м е н ь ш е е д и н и ц ы , т о э т о с и г нал о п р о д а ж е а к ц и й на с л е д у ю щ и й д е н ь . 4 . На с л е д у ю щ и й п о с л е з а к р ы т и я д е н ь п о в т о р я е м о п и с а н н у ю в ы ш е процедуру. 5. В к о н ц е п е р и о д а т е с т и р о в а н и я с ч и т а е м с р е д н ю ю д н е в н у ю д о х о д н о с т ь к а к д л я дней рекомендуемой покупки, так н для дней рекомендуемой продажи. Если ф о н д о в ы й р ы н о к я в л я е т с я э ф ф е к т и в н ы м , т о с р е д н я я д о х о д н о с т ь за д н и п о к у п о к д о л ж н а п р и б л и з и т е л ь н о р а в н я т ь с я с р е д н е й д о х о д н о с т и за д н и п р о д а ж . То есть разница в величинах доходности для дней покупок и дней продаж должна быть приблизительно нулевой. О д н а к о если о к а ж е т с я , что м е ж д у н и м и есть с у щ е с т в е н н а я р а з н и ц а , тогда м о ж н о говорить о пригодности технического анализа. Исследование с целью изучения результативности д а н н о й стратегии было прове д е н о на о с н о в е е ж е д н е в н ы х д а н н ы х за п е р и о д с 1897 п о 1986 г , т.е. за 25 ООО т о р г о в ы х д н е й . О д н а к о в м е с т о е ж е д н е в н ы х цен з а к р ы т и я д л я о т д е л ь н ы х а к ц и й б ы л и и с п о л ь з о в а н ы е ж е д н е в н ы е в е л и ч и н ы з а к р ы т и я п р о м ы ш л е н н о г о и н д е к с а Dow Jones (DJIA). К а к показано в части А табл. 23.2, д а н н а я стратегия проявила существенную разницу в д о ходностях для дней покупки и дней продажи. В частности, средняя доходность в рас чете на год д л я д н е й п о к у п к и б ы л а р а в н а 10,7%, а д л я д н е й п р о д а ж и - 6 , 1 % . Разница в 16,8% статистически значимо отличается от нуля (так же, как и разница в других частях таблицы). П о с к о л ь к у д а н н а я стратегия к л а с с и ф и ц и р у е т к а ж д ы й день или как день п о к у п к и , или к а к д е н ь п р о д а ж и и, в р е з у л ь т а т е , д а н н а я а к ц и я д о л ж н а п о к у п а т ь с я в с о о т в е т с т в у -
812
ГЛАВА 2 3
ю щ и е д н и , т о ее и м е н у ю т с т р а т е г и е й с к о л ь з я щ е й с р е д н е й с п е р е м е н н ы м ш а г о м [variablelength moving average strategy). О н а м о ж е т п р и в о д и т ь к б о л ь ш о м у к о л и ч е с т в у с д е л о к в т е ч е н и е года, п о с к о л ь к у и с п о л ь з у ю щ и й ее и н в е с т о р м о ж е т «утонуть» в н е о д н о к р а т н ы х сделках покупки и п р о д а ж и . Д л я того чтобы с н и з и т ь частоту с м е н ы п о з и ц и и с покупки на продажу или с п р о д а ж и на покупку, стратегию м о ж н о м о д и ф и ц и р о в а т ь в стратегию с к о л ь з я щ е й с р е д н е й с п о с т о я н н ы м ш а г о м (fixed-length moving average strategy). В этом случае с и г н а л ы о п о к у п к е будут в о з н и к а т ь т о л ь к о в тот м о м е н т , к о г д а з н а ч е н и е соот н о ш е н и я меняется с о з н а ч е н и я , м е н ь ш е - 1 , н а з н а ч е н и е , б о л ь ш е + 1 ; а с и г н а л ы на п р о д а ж у с о о т в е т с т в е н н о , будут в о з н и к а т ь т о л ь к о в тот м о м е н т , к о г д а з н а ч е н и е с о о т н о ш е н и я меняется с о з н а ч е н и я , м е н ь ш е — 1 , на з н а ч е н и е , б о л ь ш е + 1 . Д а л е е , когда посту пает с и г н а л н а п о к у п к у , т о а к ц и ю следует к у п и т ь н а с л е д у ю щ и й д е н ь и д е р ж а т ь в тече н и е 10 д н е й . А н а л о г и ч н ы м о б р а з о м , к о г д а п о с т у п а е т с и г н а л н а п р о д а ж у т о а к ц и ю сле дует п р о д а т ь и не п о к у п а т ь в т е ч е н и е 10 д н е й . В л ю б о м с л у ч а е п о о к о н ч а н и и 10 дней и н в е с т о р в н о в ь н а ч и н а е т п о и с к с и г н а л о в на п о к у п к у и л и п р о д а ж у Е с л и в р а м к а х стра тегии с п е р е м е н н ы м шагом к а ж д ы й д е н ь считался или д н е м п о к у п к и , и л и д н е м прода ж и , т о в р а м к а х с т р а т е г и и с п о с т о я н н ы м ш а г о м могут с у щ е с т в о в а т ь д н и , к о т о р ы е не будут о т н о с и т ь с я н и к д н я м п о к у п к и , н и к д н я м п р о д а ж и .
Т а б л и ц а
23.2
Доходность при стратегии скояь^зящвй средней и стратегии рвэрьща линии рынка Средняя г о д о в а я д о х о д н о с т ь (в %) Сигнал продажи
Доходность покупки минус доходность продажи
10,7
-6,1
16,8
13,8
-4,8
18,6
11,8
-5,Е
17,6
Сигнал покупки
А. П р о в е р к а р е з у л ь т а тивности стратегии: скользящей средней с переменным шагом с постоянным шагом Б. П р о в е р к а р е з у л ь т а тивности стратегии разрыва линии рынка
Источник: С о с т а в л е н о по работе: William Brock, Josef Lakonishok, and Blake LeBaron -Simple T e c h n i c a l T r a d i n g R u l e s a n d t h e S t o c h a s t i c P r o p e r t i e s o f S t o c k R e t u r n » , Journal of Finance, 4 7 , no. 5 ( D e c e m b e r 1 9 9 2 ) , p p . 1 7 3 9 . О с н о в а н о н а о д н о д н е в н ы х и 2 0 0 - д н е в н ы х п е р и о д а х с 1 9 8 7 по 1986 г п о д р я д ; д л я п р и в е д е н и я к з н а ч е н и ю за год п р и н и м а е т с я 260 т о р г о в ы х д н е й в году и 26 д е с я т и дневных п е р и о д о в в году.
Ч а с т ь А т а б л . 23.2 п о к а з ы в а е т , что с т р а т е г и и д в и ж е н и я с р е д н е й с п о с т о я н н ы м ша гом и п е р е м е н н ы м ш а г о м д а в а л и а н а л о г и ч н ы е р е з у л ь т а т ы . С р е д н я я д о х о д н о с т ь в р а с чете н а год в д н и п о к у п к и б ы л а р а в н а 13,8%, а в д н и п р о д а ж и - 4 , 8 % , ч т о о б е с п е ч и в а л о значительную р а з н и ц у в 18,6%. Р а с с м о т р е н н ы й период характеризовался следующими з н а ч е н и я м и п о к а з а т е л е й : « к о л и ч е с т в о с и г н а л о в н а п о к у п к у в с р е д н е м за год» и « к о л и ч е с т в о с и г н а л о в н а п р о д а ж у в с р е д н е м за год» — 1,3 с и г н а л а и 1,7 с и г н а л а с о о т в е т с т венно. Стратегия р а з р ы в а л и н и и р ы н к а похожа на стратегию д в и ж е н и я средней с посто я н н ы м ш а г о м . В д а н н о й с т р а т е г и и и н в е с т о р в ы б и р а е т с а м ы е в ы с о к и е и н и з к и е ц е н ы за п р о ш е д ш и е 200 т о р г о в ы х д н е й . С и г н а л н а п о к у п к у в д а н н ы й д е н ь п о с т у п а е т т о л ь к о тогда, когда ц е н а з а к р ы т и я д а н н о г о д н я в ы ш е , ч е м с а м а я в ы с о к а я ц е н а за этот д е н ь , п р и у с л о в и и , ч т о ц е н а з а к р ы т и я за п р е д ы д у щ и й д е н ь б ы л а н и ж е с а м о й в ы с о к о й ц е н ы
Финансовый анализ
8''3
в тот д е н ь . Н а п р о т и в , с и г н а л н а п р о д а ж у а к ц и й в о з н и к а е т , к о г д а ц е н а з а к р ы т и я б ы л а в ы ш е с а м о й н и з к о й ц е н ы а к ц и й д а н н о г о в и д а за э т о т д е н ь , п р и у с л о в и и , ч т о ц е н а з а к р ы т и я н а с л е д у ю щ и й д е н ь будет н и ж е с а м о й н и з к о й ц е н ы за т о т д е н ь . П р и п о я в л е н и и с и г н а л а н а п о к у п к у и н в е с т о р п о к у п а е т а к ц и и н а с л е д у ю щ и й д е н ь и д е р ж и т их в т е ч е н и е 10 д н е й . А н а л о г и ч н о , к о г д а п о я в л я е т с я с и г н а л н а п р о д а ж у , а к ц и ю п р о д а ю т и не п о к у п а ю т в т е ч е н и е 10 д н е й . В л ю б о м с л у ч а е , п о п р о ш е с т в и и 10 д н е й и н в е с т о р в н о в ь начинает поиск сигналов на покупку или продажу Ч а с т ь £ т а б л . 23.2 п о к а з ы в а е т , ч т о с т р а т е г и я р а з р ы в а л и н и и р ы н к а и м е е т р е з у л ь т а ты, с х о ж и е с р е з у л ь т а т а м и п о д в у м т и п а м с т р а т е г и и с к о л ь з я щ е й с р е д н е й (о к о т о р ы х г о в о р и л о с ь в ы ш е ) . С р е д н я я д о х о д н о с т ь в р а с ч е т е н а год д л я д н е й п о к у п к и б ы л а р а в н а 11,8%, а д л я д н е й п р о д а ж и - 5,8% с о з н а ч и т е л ь н о й р а з н и ц е й в 17,6%. В с р е д н е м за год п о с т у п и л о о к о л о 5,2 с и г н а л а н а п о к у п к у и 2,0 с и г н а л а н а п р о д а ж у
23.4.3
Нижний
предел
Ч т о т а к о е н и ж н и й п р е д е л ? Ч е т ы р е с т р а т е г и и , п р е д с т а в л е н н ы е в т а б л . 23.1 и 2 3 . 2 , б ы л и п о д в е р г н у т ы ж е с т к о й п р о в е р к е , н о б е з учета « п о д в о д н ы х к а м н е й » , о к о т о р ы х г о в о р и л о с ь р а н е е . К р о м е т о г о , хотя н а э т о и н е о б р а щ а л о с ь в н и м а н и я , н е б о л ь ш и е и з м е н е н и я в с т р а т е г и я х п о в л е к л и за с о б о й л и ш ь с л а б ы е р а з л и ч и я их р е з у л ь т а т о в . О д н а к о п о л е з ность таких технических стратегий п о - п р е ж н е м у остается с п о р н ы м в о п р о с о м . Н е с м о т ря н а к а ж у щ у ю с я п р и б ы л ь н о с т ь д а ж е с у ч е т о м т р а н с а к ц и о н н ы х и з д е р ж е к , в п о л н е в о з м о ж н о , ч т о б о л е е п о л н ы й учет и з д е р ж е к ( в к л ю ч а я т а к и е м о м е н т ы , к а к в л и я н и е с п р е д а между ц е н о й п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а ) п о к а ж е т , ч т о о н и не с п о с о б н ы о б е с п е ч и т ь и н в е стору с в е р х д о х о д н о с т ь . П о э т о м у о ц е н к а и н в е с т и ц и о н н ы х с и с т е м не всегда д а е т о д н о з н а ч н ы е о т в е т ы н а в о п р о с об их п о т е н ц и а л ь н о й п о л е з н о с т и . К р о м е т о г о , к а к уже г о в о рилось, широкое распространение компьютерных программ, облегчающих примене ние т е х н и ч е с к и х с т р а т е г и й , в к о н е ч н о м с ч е т е л и ш и т э т и с т р а т е г и и к а к о й - л и б о в о з м о ж н о с т и о б е с п е ч и в а т ь с в е р х д о х о д н о с т ь - " . Тем не м е н е е я в н ы й успех д а н н ы х с т р а т е г и й бросает вызов тем, кто утверждает, что ф о н д о в ы й р ы н о к С Ш А является в ы с о к о э ф ф е к тивным.
23.5
Фундаментальный
анализ
в оставшейся части главы рассматриваются п р и н ц и п ы фундаментального анализа п р о стых а к ц и й . Н е с м о т р я н а т о ч т о т е х н и ч е с к и й а н а л и з и с п о л ь з у ю т м н о г и е и н в е с т о р ы , более р а с п р о с т р а н е н н ы м я в л я е т с я ф у н д а м е н т а л ь н ы й а н а л и з . К р о м е т о г о , в о т л и ч и е от т е х н и ч е с к о г о а н а л и з а он с о с т а в л я е т о с н о в у а н а л и з а ц е н н ы х б у м а г в у с л о в и я х э ф ф е к тивного рынка капитала.
23.5.1
Прогнозирование
в направлениях
сверху-вниз
и
снизу-вверх
Наряду с другими м о м е н т а м и , ф у н д а м е н т а л ь н ы е а н а л и т и к и делают п р о г н о з ы объема внутреннего валового продукта, объема продаж и уровня доходов в ряде отраслей, а также о б ъ е м а п р о д а ж и у р о в н я д о х о д о в о г р о м н о г о ч и с л а ф и р м . В к о н е ч н о м счете д а н ные п р о г н о з ы п р е в р а щ а ю т с я в о ц е н к и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и о п р е д е л е н н ы х а к ц и й и, возможно, отдельных отраслей и даже фондового р ы н к а в целом. В одних случаях это очевидно. Н а п р и м е р , если о ц е н к у в е л и ч и н ы доходов ф и р м ы в расчете на одну а к ц и ю для с л е д у ю щ е г о года у м н о ж и т ь на п р о г н о з и р у е м о е с о о т н о ш е н и е « ц е н а — д о х о д » , т о м о ж н о о ц е н и т ь о ж и д а е м у ю ц е н у а к ц и и ф и р м ы в с л е д у ю щ е м году, что в с в о ю о ч е р е д ь позволяет спрогнозировать ожидаемую доходность. В других случаях взаимосвязь но сит к о с в е н н ы й х а р а к т е р . Н а п р и м е р , а к ц и и , д л я к о т о р ы х п р о г н о з и р у е т с я д о х о д н о с т ь , п р е в ы ш а ю щ а я о ц е н к и о с т а л ь н ы х и н в е с т о р о в , могут б ы т ь в к л ю ч е н ы в « о д о б р е н н ы й » список.
814
ГЛАВА 2 3
Н е к о т о р ы е о р г а н и з а ц и и , з а н и м а ю щ и е с я и н в е с т и ц и я м и и п о л ь з у ю щ и е с я услугами (top-down ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в п р и м е н я ю т метод прогнозирования «сверху—вниз» forecasting approach). П р и т а к о м м е т о д е ф и н а н с о в ы е а н а л и т и к и в н а ч а л е д е л а ю т п р о г н о зы д л я э к о н о м и к и в ц е л о м , затем д л я о т д е л ь н ы х о т р а с л е й и, н а к о н е ц , д л я к о н к р е т н ы х к о м п а н и й . П р о г н о з ы д л я о т р а с л е й о с н о в ы в а ю т с я н а прогнозах д л я э к о н о м и к и в целом, а п р о г н о з ы д л я к о м п а н и й в с в о ю о ч е р е д ь о с н о в ы в а ю т с я на тех и других п р о г н о з а х . Другие организации, специализирующиеся на инвестициях, сначала оценивают перспективы отдельных к о м п а н и й , затем дают прогноз о ц е н к и перспектив для отрас л е й и, н а к о н е ц , д л я э к о н о м и к и в ц е л о м . Т а к о й метод прогнозирования «снизу—вверх» (bottom-up forecasting) может н е у м ы ш л е н н о использовать некорректные д о п у щ е н и я . На п р и м е р , о д и н а н а л и т и к при о ц е н к е о б ъ е м а п р о д а ж за р у б е ж о м к о м п а н и и А и с п о л ь з у е т один прогноз валютных курсов, тогда как другой аналитик при о ц е н к е объема продаж за р у б е ж о м к о м п а н и и В и с х о д и т из д р у г о й о ц е н к и тех же в а л ю т н ы х к у р с о в . С и с т е м а п р о г н о з и р о в а н и я « с в е р х у - в н и з » м е н е е п о д в е р ж е н а т а к о й о п а с н о с т и , т а к к а к все а н а л и т и к и о р г а н и з а ц и и будут и с п о л ь з о в а т ь о д и н и тот же п р о г н о з в а л ю т н ы х к у р с о в . Н а п р а к т и к е ч а с т о п р и м е н я е т с я с о ч е т а н и е двух п о д х о д о в . Н а п р и м е р , п р о г н о з ы р а з в и т и я э к о н о м и к и в ц е л о м д е л а ю т п о методу « с в е р х у - в н и з » . Э т и п р о г н о з ы служат затем ф и н а н с о в ы м аналитикам в качестве отправной точки для составления прогноза д л я о т д е л ь н ы х к о м п а н и й п о .методу « с н и з у - в в е р х » . С о в о к у п н о с т ь и н д и в и д у а л ь н ы х прогнозов должна соответствовать исходному общеэкономическому прогнозу-^ В про т и в н о м случае п р о ц е с с п о в т о р я ю т ( в о з м о ж н о , и с п о л ь з у я д о п о л н и т е л ь н ы й к о н т р о л ь ) с целью достижения соответствия.
23.5.2
Вероятностное
прогнозирование
В е р о я т н о с т н о е прогнозирование (probabilistic forecasting) часто с о с р е д о т о ч и в а е т о с н о в н о е в н и м а н и е на о б щ е э к о н о м и ч е с к и х п р о г н о з а х , п о с к о л ь к у н е о п р е д е л е н н о с т ь , с у щ е с т в у ю щ а я на д а н н о м у р о в н е , о ч е н ь в а ж н а д л я о п р е д е л е н и я р и с к а и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и хорошо д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о г о портфеля. Могут прогнозироваться н е с к о л ь к о сцена р и е в р а з в и т и я э к о н о м и к и с у ч е т о м в е р о я т н о с т и их о с у щ е с т в л е н и я . З а т е м н а о с н о в а н и и возможных вариантов развития э к о н о м и к и делают прогнозы перспектив отраслей, ком п а н и й и д и н а м и к и к у р с о в а к ц и й . Э т а п р о ц е д у р а д а е т п р е д с т а в л е н и е о в о з м о ж н о й ре а к ц и и р а з л и ч н ы х а к ц и й на с ю р п р и з ы э к о н о м и к и и п о э т о м у и н о г д а н а з ы в а е т с я а н а л и з о м п о п р и н ц и п у «что, если». К р о м е т о г о , м о ж н о о ц е н и т ь р и с к и путем о ц е н к и в е р о я т ности осуществления того или иного сценария.
23.5.3
Эконометрические
модели
Э к о н о м е т р и ч е с к а я м о д е л ь (econometric model) — э т о с т а т и с т и ч е с к а я м о д е л ь , к о т о р а я является средством прогнозирования значений определенных переменных, называемых эндогенными переменными (endogenous variables). Д л я т о г о ч т о б ы с д е л а т ь т а к и е п р о г н о зы, в качестве исходных д а н н ы х используются значения других переменных, называе м ы х э к з о г е н н ы м и переменными (exogenous variables). П р е д п о л о ж е н и я о з н а ч е н и я х таких переменных делаются пользователем модели. Например, в э к о н о м е т р и ч е с к о й модели у р о в е н ь п р о д а ж а в т о м а ш и н в с л е д у ю щ е м году м о ж е т б ы т ь п р и в я з а н к у р о в н ю в а л о в о г о внутреннего продукта и п р о ц е н т н ы х ставок. Чтобы сделать прогноз о т н о с и т е л ь н о объ е м а п р о д а ж а в т о м о б и л е й в с л е д у ю щ е м году ( э т о э н д о г е н н а я п е р е м е н н а я ) , с л е д у е т по л у ч и т ь д а н н ы е о в е л и ч и н е в а л о в о г о в н у т р е н н е г о п р о д у к т а и п р о ц е н т н ы х с т а в о к для б у д у щ е г о года, к о т о р ы е о т н о с я т с я к э к з о г е н н ы м п е р е м е н н ы м . Э к о н о м е т р и ч е с к а я модель может представлять собой как очень с л о ж н у ю систему т а к и п р о с т у ю ф о р м у л у к о т о р а я м о ж е т б ы т ь л е г к о п о д с ч и т а н а на к а л ь к у л я т о р е . В л ю б о м случае о н а требует з н а н и й п о э к о н о м и к е и с т а т и с т и к е . С н а ч а л а д л я о п р е д е л е н и я с о о т в е т с т в у ю щ и х в з а и м о с в я з е й п р и м е н я ю т с я з н а н и я по э к о н о м и к е , а з а т е м д л я о ц е н к и к о л и ч е с т в е н н о й п р и р о д ы в з а и м о с в я з е й п о л у ч е н н ы е за п р о ш е д ш и й п е р и о д д а н н ы е обрабатываются с п о м о щ ь ю статистических методов.
финансовый анализ
815
Некоторые инвестиционные организации используют широкомасштабные эконометрические модели, чтобы на о с н о в а н и и п р о г н о з о в таких ф а к т о р о в , как ф е д е р а л ь н ы й бюджет, о ж и д а е м ы е п о т р е б и т е л ь с к и е р а с х о д ы и п л а н и р у е м ы е и н в е с т и ц и и в д е л о в у ю сферу, с д е л а т ь п р о г н о з ы о т н о с и т е л ь н о б у д у щ е г о у р о в н я в а л о в о г о в н у т р е н н е г о п р о д у к та, и н ф л я ц и и и б е з р а б о т и ц ы . Н е к о т о р ы е ф и р м ы и н е к о м м е р ч е с к и е о р г а н и з а ц и и с п е ц и а л и з и р у ю т с я н а т а к и х моделях, продавая и н в е с т и ц и о н н ы м и н с т и т у т а м , ф и н а н с и с т а м к о р п о р а ц и й , о б щ е с т в е н н ы м агентствам и д р . или п р о г н о з ы , и л и к о м п ь ю т е р н ы е п р о г р а м м ы . Разработчики таких широкомасштабных моделей обычно предусматривают несколь ко « с т а н д а р т н ы х » п р о г н о з о в , о с н о в а н н ы х н а о п р е д е л е н н о м н а б о р е э к з о г е н н ы х п е р е менных. Некоторые модели содержат вероятность, с которой может осуществляться тот и л и и н о й п р о г н о з . В д р у г и х с л у ч а я х п о л ь з о в а т е л и могут в к л ю ч а т ь с д е л а н н ы е и м и самими п р е д п о л о ж е н и я и а н а л и з и р о в а т ь п о л у ч е н н ы е в результате этих п р е д п о л о ж е н и й прогнозы. Ш и р о к о м а с ш т а б н ы е эконометрические модели такого типа насчитывают большое число уравнений, которые о п и с ы в а ю т большое число важных взаимосвязей. Несмотря на т о ч т о о ц е н к и т а к и х в з а и м о с в я з е й о с н о в а н ы н а д а н н ы х за п р о ш е д ш и й п е р и о д , э т и о ц е н к и могут п о з в о л и т ь ( и л и не п о з в о л и т ь ) м о д е л и э ф ф е к т и в н о р а б о т а т ь в б у д у щ е м . Когда п р о г н о з ы о к а з ы в а ю т с я н е у д а ч н ы м и , т о и н о г д а г о в о р я т , ч т о л е ж а щ а я в о с н о в е модели э к о н о м и ч е с к а я взаимосвязь претерпела структурные и з м е н е н и я . О д н а к о н е удача м о ж е т я в и т ь с я с л е д с т в и е м в л и я н и я н е у ч т е н н ы х в м о д е л и ф а к т о р о в . Та и д р у г а я ситуации требуют и з м е н е н и й или величин о ц е н о к , или самой к о н ц е п ц и и э к о н о м е т р и ческой модели, или же того и другого. Редко м о ж н о встретить пользователя, который бы не « р е м о н т и р о в а л » ( и л и п о л н о с т ь ю « п е р е с т р а и в а л » ) т а к у ю м о д е л ь в р е м я от в р е м е н и по м е р е н а к о п л е н и я о п ы т а .
23.5.4
Анализ
финансового
отчета
Для н е к о т о р ы х ф и г у р а т и п и ч н о г о ф и н а н с о в о г о а н а л и т и к а п р е д с т а в л я е т с я в виде к а р лика, вооруженного дисплеем и погруженного в ф и н а н с о в ы е отчеты где-то в дальней комнате. Если внешнее о п и с а н и е вряд ли окажется правдоподобным, то действительно верно, что многие а н а л и т и к и изучают ф и н а н с о в ы е отчеты, чтобы сделать п р о г н о з на будущее. Ф и н а н с о в ы е о т ч е т ы к о м п а н и и м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к результат ф у н к ц и о н и р о в а н и я м о д е л и ф и р м ы - м о д е л и , с о з д а н н о й у п р а в л я ю щ и м и к о м п а н и и , ее б у х г а л т е р а м и и, к о с в е н н ы м о б р а з о м , н а л о г о в ы м и о р г а н а м и . Р а з л и ч н ы е к о м п а н и и и с п о л ь з у ю т р а з л и ч н ы е м о д е л и , а э т о о з н а ч а е т , ч т о о н и р а с с м а т р и в а ю т о д н и и те ж е с о б ы т и я п о - р а з ному Отчасти о б ъ я с н я е т это я в л е н и е то, что О б щ е п р и н я т ы е п р и н ц и п ы бухгалтерского учета (GAAP), у с т а н о в л е н н ы е С о в е т о м п о с т а н д а р т а м ф и н а н с о в о г о у ч е т а (Financial Accounting Standards Board, FASB), д о п у с к а ю т н е к о т о р у ю с в о б о д у в в о п р о с а х учета. П р и мером м о ж е т с л у ж и т ь м е т о д а м о р т и з а ц и и а к т и в о в ( р а в н о м е р н ы й или у с к о р е н н ы й ) и метод у ч е т а т о в а р н о - м а т е р и а л ь н ы х з а п а с о в (FIFO и л и LIFO). Ч т о б ы п о н я т ь и с т и н н о е п о л о ж е н и е дел в к о м п а н и и и с р а в н и т ь с с и т у а ц и е й в д р у гих к о м п а н и я х , и с п о л ь з у ю щ и х и н ы е м е т о д ы учета, ф и н а н с о в ы й а н а л и т и к д о л ж е н б ы т ь настоящим финансовым детективом, который занимается поиском фактов в сносках и с о п р о в о д и т е л ь н ы х з а п и с к а х к ф и н а н с о в ы м о т ч е т а м . Тех, к т о п р и н и м а е т н а в е р у и т о г о вые о т ч е т н ы е д а н н ы е , т а к и е , к а к в е л и ч и н а д о х о д о в н а о д н у а к ц и ю , м о ж е т у д и в и т ь п о с л е д у ю щ е е р а з в и т и е к о м п а н и и в о т л и ч и е от тех, к т о п ы т а е т с я з а г л я н у т ь н а «кухню» б у х г а л т е р с к о г о учета. К о н е ч н а я цель фундаментального анализа состоит в том, чтобы определить теку щую в е л и ч и н у ф и н а н с о в ы х т р е б о в а н и й в о т н о ш е н и и д о х о д а ф и р м ы ( в к л ю ч а я т р е б о в а ния д е р ж а т е л е й о б л и г а ц и й и а к ц и й ф и р м ы ) . Д л я э т о г о п р е ж д е в с е г о н е о б х о д и м о с п р о г н о з и р о в а т ь д о х о д ф и р м ы , а з а т е м в о з м о ж н о е р а с п р е д е л е н и е д о х о д а с р е д и ее к р е д и т о ров с о ц е н к о й с о о т в е т с т в у ю щ и х в е р о я т н о с т е й .
816
ГЛАВА 2 3
На п р а к т и к е ч а с т о и с п о л ь з у ю т б о л е е п р о с т ы е м е т о д ы . М н о г и е а н а л и т и к и о б р а щ а ют о с н о в н о е в н и м а н и е н а ц и ф р ы , с о д е р ж а щ и е с я в отчетах ф и р м ы , д а ж е если п о с л е д н и е н е а д е к в а т н о о т р а ж а ю т п о д л и н н ы е э к о н о м и ч е с к и е п р о ц е с с ы . К р о м е э т о г о , для о ц е н ки с л о ж н ы х в з а и м о с в я з е й н е р е д к о и с п о л ь з у ю т п р о с т ы е п о к а з а т е л и . Н а п р и м е р , н е к о т о рые аналитики пытаются оценить вероятность полного и своевременного погашения к р а т к о с р о ч н о й з а д о л ж е н н о с т и с п о м о ш ь ю с о о т н о ш е н и я в е л и ч и н ы л и к в и д н ы х активов и с у м м ы к р а т к о с р о ч н о г о д о л г а . А н а л о г и ч н ы м о б р а з о м в е р о я т н о с т ь с в о е в р е м е н н о й вы платы процентов держателям облигаций часто оценивается с п о м о щ ь ю соотношения доходов до выплаты процентов и налогов и величины периодически выплачиваемых п р о ц е н т о в . Н е р е д к о д л я о ц е н к и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й и с п о л ь з у ю т с о о т н о ш е н и е вели ч и н ы д о х о д о в п о с л е в ы п л а т ы н а л о г о в и б а л а н с о в о й с т о и м о с т и а к ц и й к о м п а н и и , нахо дящихся в обращении. Анализ
с помощью
козффициентов
К о э ф ф и ц и е н т ы , п о д о б н ы е т о л ь к о ч т о р а с с м о т р е н н ы м , ш и р о к о и с п о л ь з у ю т с я д л я со с т а в л е н и я п р о г н о з о в . Д л я р а с ч е т а о д н и х к о э ф ф и ц и е н т о в и с п о л ь з у ю т с я д а н н ы е только о д н о г о о т ч е т а ( л и б о б а л а н с а , л и б о о т ч е т а о п р и б ы л я х и у б ы т к а х ) , д л я р а с ч е т а других д а н н ы е д в у х р а з л и ч н ы х о т ч е т о в . Д л я п о л у ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т о в т р е т ь е й г р у п п ы необ х о д и м о и м е т ь д а н н ы е двух и л и б о л е е о т ч е т о в о д н о г о и т о г о ж е в и д а , н о за р а з н ы е годы ( н а п р и м е р , б а л а н с т е к у щ е г о и п р о ш л о г о года) и л и у к р у п н е н н ы е д а н н ы е п о р ы н о ч н ы м показателям. К о э ф ф и ц и е н т ы м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь п о - р а з н о м у Н е к о т о р ы е а н а л и т и к и в качестве б а з ы д л я с р а в н е н и я п р и м е н я ю т а б с о л ю т н ы е с т а н д а р т ы . О т л и ч и е от н и х к о э ф ф и ц и е н тов свидетельствует о п о т е н ц и а л ь н о й с л а б о с т и и з а с л у ж и в а е т д а л ь н е й ш е г о а н а л и з а . Дру гие а н а л и т и к и с р а в н и в а ю т к о э ф ф и ц и е н т ы к о м п а н и и с к о э ф ф и ц и е н т а м и «средней» ф и р м ы той же о т р а с л и , ч т о б ы о б н а р у ж и т ь о т л и ч и я , к о т о р ы е могут с т а т ь п р е д м е т о м даль н е й ш е г о р а с с м о т р е н и я . Д р у г и е а н а л и з и р у ю т д и н а м и к у к о э ф ф и ц и е н т о в к о м п а н и и во в р е м е н и , п о л а г а я , ч т о э т о п о м о ж е т им д а т ь п р о г н о з б у д у щ и х и з м е н е н и й . Р я д а н а л и т и к о в для п р и н я т и я и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е н и й п р и м е н я ю т к о э ф ф и ц и е н т ы в с о ч е т а н и и с техническим анализом. И н о й с п о с о б и с п о л ь з о в а н и я к о э ф ф и ц и е н т о в д л я а н а л и з а п о к а з а н на р и с . 23.5. Здесь к а ж д ы й к о э ф ф и ц и е н т р а в е н п р о и з в е д е н и ю двух к о э ф ф и ц и е н т о в в его п р а в о й части с о д н и м и с к л ю ч е н и е м . И с к л ю ч е н и е с о с т а в л я е т к о э ф ф и ц и е н т т о в а р о о б о р о т а ( о б ъ е м про д а ж / с у м м а а к т и в о в ) - е г о о б р а т н о е о т н о ш е н и е ( с у м м а а к т и в о в / о б ъ е м п р о д а ж ) равно с у м м е о б р а т н ы х о т н о ш е н и й ч е т ы р е х к о э ф ф и ц и е н т о в в п р а в о й ч а с т и . П о с к о л ь к у между к о э ф ф и ц и е н т а м и существуют взаимосвязи, то, определив будущие значения индексов, м о ж н о с д е л а т ь п р о г н о з в о т н о ш е н и и с т о и м о с т и а к ц и й ф и р м ы . О д н а к о с л о ж н о с т ь та к о г о подхода с о с т о и т в т о ч н о с т и о п р е д е л е н и я б у д у щ и х з н а ч е н и й к о э ф ф и ц и е н т о в . А н а л и з к о э ф ф и ц и е н т о в м о ж е т б ы т ь о ч е н ь с л о ж н ы м , н о т а к ж е и ч р е з в ы ч а й н о про с т ы м . П р о с т а я э к с т р а п о л я ц и я т е к у щ е г о з н а ч е н и я к о э ф ф и ц и е н т а ( и л и т е н д е н ц и и его и з м е н е н и я ) м о ж е т д а т ь не с л и ш к о м т о ч н у ю о ц е н к у дго з н а ч е н и я в б у д у щ е м . ( Н а п р и м е р , д л я ф и р м ы нет н е о б х о д и м о с т и п о д д е р ж и в а т ь п о с т о я н н о е с о о т н о ш е н и е в е л и ч и н ы запасов и объема продаж.) К р о м е того, простая э к с т р а п о л я ц и я при о ц е н к е показателя м о ж е т п р и в е с т и к о ш и б к а м в ф и н а н с о в о й о т ч е т н о с т и . Н а п р и м е р , на о с н о в е п р о г н о з о в к о э ф ф и ц и е н т о в д е л а ю т с я п р о г н о з ы р а з л и ч н ы х с т а т е й б а л а н с а . О д н а к о м о ж е т полу читься так, что если прогнозируемые величины отдельных статей баланса взять в сово к у п н о с т и , т о в итоге б а л а н с не с о й д е т с я . Электронные
таблицы
Ч т о б ы с п л а н и р о в а т ь ф и н а н с о в у ю о т ч е т н о с т ь , н е о б х о д и м о п о с т р о и т ь м о д е л ь , которая бы в к л ю ч а л а з а в и с и м о с т и м е ж д у п о к а з а т е л я м и о т ч е т о в и в н е ш н и м и ф а к т о р а м и . Тради ц и о н н ы й а н а л и з к о э ф ф и ц и е н т о в п р е д у с м а т р и в а е т э т о , хотя л и ш ь п о в е р х н о с т н о . Зна чительно лучшие результаты достигаются при использовании персонального компью т е р а и к о м п ь ю т е р н ы х э л е к т р о н н ы х таблиц^^
817
Финансовый анализ Коэффициент покрытия
Прибыль
Доходность собствен ного капитала
Доходность активов Прибыль
Рента бельность
Прибыль Объем
т выплаты
Маржа
С^мма
до выплаты процеитов и нзпогов
Прибыль Прибыль на акцию
Дохйды до выплаты процентов и налогов
Эффективность деятельности
1 Акций-
X
06i.aw
шшшШшш
Сумма
Объем Копйчество акций Курс акции•
Акцж}'
нерный капитал
Акц№>каплтап
Курс акции
Прибмйь
Балансовая стоимость акции
Показатель отношения рыночного курса акции к доходу на акцию
Объем •продаж
Показатель исполь зования собствен ных средств
Производ ственная эффективность
Денежные средства Объем Продаж Объем Продаж
Сумма
Дебиторская
акгигуч
Продаж
Оборот
Тоаарпомггариатиые
Основные
Рис. 2 3 . 5 . Использование
прогнозов коэффициентов для оценки курса акции в будущем
И с т о ч н и к : S a m u e l S. S t e w a r t , Jr., " C o r p o r a t e F o r e c a s t i n g » , in S u m m e r N . L e v i n e , e d . , Financial Handbook
Analyst's
I ( H o m e w o o d , IL: D o w J o n e s - I r w i n , I n c . 1 9 7 5 ) , p. 9 1 2 .
Таблица представляет собой набор информации, представленной в форме колонок и рядов. Каждая клетка о б ы ч н о имеет номер или наименование. Некоторые данные (например, объем продаж) вводятся п р я м о в таблицу, тогда к а к другие ( н а п р и м е р , д о ходы д о в ы п л а т ы п р о ц е н т о в и н а л о г о в ) р а с с ч и т ы в а ю т с я н а о с н о в е д а н н ы х , с о д е р ж а щихся в других клетках таблицы. Электронная таблица воспроизводит на экране компьютера традиционную табли цу О д н а к о з д е с ь е с т ь з а м е т н ы е р а з л и ч и я . Ч т о н а и б о л е е в а ж н о , так э т о т о , что к л е т к и могут с о д е р ж а т ь ф о р м у л ы . Н а п р и м е р , к л е т к а « д о х о д ы д о в ы п л а т ы п р о ц е н т о в и н а л о гов» (EBIT) м о ж е т с о д е р ж а т ь к а к ф о р м у л у д л я о п р е д е л е н и я в е л и ч и н ы з н а ч е н и я , так и с а м о з н а ч е н и е , п о л у ч е н н о е и з ф о р м у л ы . О д н а к о в к л е т к е будет п о к а з а н о т о л ь к о з н а ч е ние, в р е з у л ь т а т е ч е г о на э к р а н е к о м п ь ю т е р а в ы с в е т и т с я к а р т и н к а , п о х о ж а я на о б ы ч ную т а б л и ц у Н о л ю б о е и з м е н е н и е ц и ф р ы в к л е т к е о б ъ е м а п р о д а ж н е м е д л е н н о и з м е н и т з н а ч е н и е EBIT, т а к к а к э т а п е р е м е н н а я входит в ф о р м у л у р а с ч е т а EBIT. Д а н н а я о с о б е н ность э л е к т р о н н ы х т а б л и ц п о з в о л я е т п о л ь з о в а т е л ю б ы с т р о п р о с м о т р е т ь в о з м о ж н ы е в а рианты и з м е н е н и й исходных показателей (таких, как цена, количество и издержки) для с о с т а в л е н и я б а л а н с а и о т ч е т а о п р и б ы л я х и у б ы т к а х . И с с л е д о в а н и е п о д о б н о г о р о д а н а з ы в а ю т анализом реагирования (sensivity analysis), и л и анализом «что, если» (what-if analysis).
818
ГЛАВА 2 3
Таким образом, анализ ф и н а н с о в о й отчетности может помочь аналитику понять т е к у щ е е п о л о ж е н и е к о м п а н и и , п е р с п е к т и в ы ее р а з в и т и я , ф а к т о р ы , в л и я ю щ и е н а п о л о ж е н и е к о м п а н и и , и с а м о это в л и я н и е . Если другие лица проводят такой а н а л и з и при чем у с п е щ н о , т о т а к и м с п о с о б о м будет н е л е г к о н а й т и н е в е р н о о ц е н е н н ы е б у м а г и , Н о , в о з м о ж н о , будет п р о щ е о п р е д е л и т ь ф и р м ы , к о т о р ы м у г р о ж а е т б а н к р о т с т в о , к о м п а н и и с высокими и н и з к и м и з н а ч е н и я м и «бета»-коэффициента, а также ф и р м ы с большей или меньшей восприимчивостью к воздействию основных внешних факторов. Пони м а н и е этих аспектов может обеспечить неплохую прибыль.
23.6
Рекомендации
аналитиков
и курсы
акций
К о г д а ф и н а н с о в ы й а н а л и т и к о б н а р у ж и в а е т , что а к ц и я н е в е р н о о ц е н е н а и с о о б щ а е т об э т о м с в о и м к л и е н т а м , т о н е к о т о р ы е из них будут д е й с т в о в а т ь н а о с н о в е п о л у ч е н н о й и н ф о р м а ц и и . Э т о м о ж е т о к а з а т ь в л и я н и е на курс ц е н н о й б у м а г и . П о м е р е т о г о как р а с п р о с т р а н я е т с я эта и н ф о р м а ц и я , все б о л ь ш е е ч и с л о и н в е с т о р о в п р е д п р и н и м а ю т о п р е д е л е н н ы е д е й с т в и я , что е щ е б о л ь ш е м о ж е т о т р а з и т ь с я на к у р с е . З а т е м н а с т у п и т о п р е д е л е н н ы й м о м е н т , когда и н ф о р м а ц и я а н а л и т и к а п о л у ч и т « п о л н о е о т р а ж е н и е » в курсе акции. Е с л и а н а л и т и к р е ш а е т , ч т о а к ц и я н е д о о ц е н е н а , и к л и е н т ы н а ч и н а ю т п о к у п а т ь ее, то к у р с а к ц и и будет и м е т ь т е н д е н ц и ю к п о в ы ш е н и ю . Н а п р о т и в , если а н а л и т и к решает, ч т о а к ц и я п е р е о ц е н е н а , и к л и е н т ы н а ч и н а ю т п р о д а в а т ь ее, то курс будет с т р е м и т ь с я к п о н и ж е н и ю . Е с л и п о з и ц и я а н а л и т и к а и м е л а о б ъ е к т и в н у ю основу, т о курс а к ц и и не н а ч н е т и з м е н я т ь с я в п р о т и в о п о л о ж н о м н а п р а в л е н и и . В и н о м случае о н ч е р е з н е к о т о рое время, скорее всего, вернется к прежнему уровню. И н т е р е с н ы й п р и м е р в л и я н и я р е к о м е н д а ц и й а н а л и т и к о в на д и н а м и к у к у р с о в ак ц и й м о ж н о н а й т и в р у б р и к е Wall Street Journal « У с л ы ш а н о на у л и ц е » (Heard on the Street), в к о т о р о й п е р и о д и ч е с к и п р и в о д я т с я с а м ы е п о с л е д н и е р е к о м е н д а ц и и в о т н о ш е н и и ак ц и й . М н е н и е а н а л и т и к а о б ы ч н о п е ч а т а е т с я в р у б р и к е « У с л ы ш а н о н а у л и ц е » п о с л е того, к а к о н о уже б ы л о в ы с к а з а н о к л и е н т о м . В т е ч е н и е н е с к о л ь к и х д н е й д о п у б л и к а ц и и в з г л я д а н а л и т и к а я в л я е т с я « о т ч а с т и п у б л и ч н ы м » , н о с в ы х о д о м в с в е т г а з е т ы он с т а н о в и т с я « о ч е н ь п у б л и ч н ы м » , п о с к о л ь к у уже я в л я е т с я д о с т у п н ы м г о р а з д о б о л е е ш и р о к о й аудитории. В части (а) р и с . 23.6 п р и в о д я т с я р е з у л ь т а т ы и з м е н е н и я ц е н 597 а к ц и й , к о т о р ы е п о л у ч и л и п о л о ж и т е л ь н у ю о ц е н к у в р у б р и к е « У с л ы ш а н о н а у л и ц е » за п е р и о д с 1970 г по 1971 г., часть (б) с о д е р ж и т р е з у л ь т а т ы и з м е н е н и я цен 188 а к ц и й , к о т о р ы е п о л у ч и л и о т р и ц а т е л ь н у ю о ц е н к у за тот же п е р и о д , В к а ж д о й ч а с т и на в е р т и к а л ь н о й о с и указана с р е д н я я с о в о к у п н а я с в е р х д о х о д н о с т ь , т е , с р е д н я я д о х о д н о с т ь , с к о р р е к т и р о в а н н а я на нормальное и з м е н е н и е в результате в л и я н и я о б щ и х р ы н о ч н ы х ф а к т о р о в . Две горизон тальные оси п о к а з ы в а ю т к о л и ч е с т в о торговых дней по о т н о ш е н и ю к дате публикации, о н и в к л ю ч а ю т 20 д н е й д о и 20 д н е й п о с л е п у б л и к а ц и и . К а к в и д н о из р и с , 23.6, п у б л и к а ц и я т а к о й р е к о м е н д а ц и и , к а к п р а в и л о , в л и я е т на курс а к ц и й - ' . А и м е н н о , а к ц и и с п о л о ж и т е л ь н о й о ц е н к о й ( т е . р е к о м е н д о в а н н ы е для п о к у п к и ) и м е л и в с р е д н е м на дату п у б л и к а ц и и с в е р х д о х о д н о с т ь в р а з м е р е о к о л о 1%, в т о в р е м я как а к ц и и с о т р и ц а т е л ь н о й о ц е н к о й ( т е . р е к о м е н д о в а н н ы е к п р о д а ж е ) имели сверхдо.чодность в р а з м е р е о к о л о —2%, Д а л е е , п о с л е т а к о й к о р р е к т и р о в к и к у р с 70% из 597 а к ц и й , р е к о м е н д о в а н н ы х к п о к у п к е , п о д н я л с я на д а т у п у б л и к а ц и и и курс 9 0 % из 188 а к ц и й , р е к о м е н д о в а н н ы х к п р о д а ж е , у п а л на д а т у п у б л и к а ц и и . П о ч т и г о р и з о н т а л ь н ы е у ч а с т к и г р а ф и к о в в двух частях, к о т о р ы е н а б л ю д а ю т с я по сле д н я О, п о к а з ь п ш ю т , что о б е р е к о м е н д а ц и и , п о - в и д и м о м у , б ы л и о с н о в а н ы на о б ъ е к т и в н о й и н ф о р м а ц и и . Э т о о б ъ я с н я е т с я с л е д у ю щ и м о б р а з о м . Г о р и з о н т а л ь н ы е участки г р а ф и к о в с в и д е т е л ь с т в у ю т о т о м , что в т е ч е н и е 20 д н е й п о с л е п о л у ч е н и я р е к о м е н д а ц и и к у п и т ь или п р о д а т ь п р а к т и ч е с к и не н а б л ю д а л о с ь и з м е н е н и я к у р с о в в п р о т и в о п о л о ж н о м направлении-**.
819
Финансовый анализ
Д в и ж е н и е г р а ф и к а вверх в ч а с т и (а) д о д н я О о з н а ч а е т , ч т о д о м о м е н т а п у б л и к а ц и и рекомендации о покупке акций были сделаны клиентам аналитиками. Другое объясне ние с о с т о и т в т о м , ч т о а н а л и т и к и п р о с т о р е к о м е н д о в а л и к у п и т ь а к ц и и , к о т о р ы е н е д а в н о в ы р о с л и в ц е н е . О д н а к о о б р а т и м в н и м а н и е н а т о , ч т о ч а с т ь (б) в ы г л я д и т и н а ч е ; к а к о й - л и б о о п р е д е л е н н о й т е н д е н ц и и д о д а т ы п у б л и к а ц и и не н а б л ю д а е т с я . Э т о г о в о р и т о т о м , ч т о а н а л и т и к не с т р е м и л с я р е к о м е н д о в а т ь п р о д а в а т ь б у м а г и , к о т о р ы е н е д а в н о у п а т и в цeнe^^.
ft) Реке !ндации о покупке
+4 Г
g S
+3
h
+2
h
+1
h
а о:
I
-10
-20
о
+ 10
+20
+ 10
+20
Дни от даты публикации
б) Рекомендации о продаже
+1
8
5
г
о
-2
h
-3
h
-4 -1С
-20
С Дни от даты публикации
Рис. 23.6. В л и я н и е п у б л и к а ц и и р е к о м е н д а ц и й Journal «Услышано на улице» в р у б р и к е Wall Street н а к у р с ы а к ц и й 1 9 7 0 и 1 9 7 1 г.
Источник: Peter Lloyd-Davies a n d M i c h a e l C a n e s , " S t o c k Prices and the Publication of S e c o n d - H a n d I n f o r m a t i o n * , Journal
of Business,
5 1 , n o . 1 ( J a n u a r y 1 9 7 8 ) , p. 5 2 . © 1 9 7 8 , T h e U n i v e r s i t y o f C h i c a g o .
820
ГЛАВА 23
23.7
Внимание аналитика и доходность акций
Интересно рассмотреть взаимосвязь степени внимания аналитика к отдельным акциям и д и н а м и к и к у р с о в э т и х а к ц и й . И м е л и ли а к ц и и , з а д и н а м и к о й к о т о р ы х в н и м а т е л ь н о н а б л ю д а ю т а н а л и т и к и , с у щ е с т в е н н о о т л и ч н у ю д о х о д н о с т ь о т д о х о д н о с т и тех а к ц и й , к о т о р ы е п р и в л е к а ю т м е н ь ш е е в н и м а н и е а н а л и т и к о в ? Ч т о б ы о т в е т и т ь на э т о т в о п р о с , б ы л о п р о в е д е н о о д н о и с с л е д о в а н и е д и н а м и к и к у р с о в всех а к ц и й , в х о д я щ и х в и н д е к с S&P 500 в п е р и о д с 1970 п о 1979 г. В т а б л . 23.3 п р и в е д е н ы р е з у л ь т а т ы и с с л е д о в а н и я .
Таблица
23.3
Внимание аналитика и доходность акций Д о х о д н о с т ь (в %) Степень внимания аналитика
Все акции (1)
Акции небольших фирм
(2)
Акции средних фирм
Акции крупных фирм (4)
(3)
Высокая
7,5
5,0
7,4
8,4
Средняя
11,8
13,2
11,0
10,2
Низкая
15,4
15,8
13,9
15,3
7,9
10,8
6,5
6,9
11,0
13,5
10,7
9,8
Разница в доходности акций с высокой степенью и низкой степенью внимания Средняя
доходность
Источник: A v n e r Arbel a n d Paul S t r e b e l , «Рау A t t e n t i o n to N e g l e c t e d
F i r m s ! » Journal
of
Portfolio
M a n a g e m e n t , 9 , n o . 2 ( W i n t e r 1 9 8 3 ) , p. 3 9 .
К о л о н к а (1) п о к а з ы в а е т , ч т о а к ц и и , к о т о р ы е п р и в л е к л и в н и м а н и е н а и б о л ь ш е г о ч и с л а а н а л и т и к о в , и м е л и с а м у ю н и з к у ю с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь . В т о же в р е м я а к ц и и , которые п р и в л е к л и внимание н а и м е н ь ш е г о числа а н а л и т и к о в , имели самую высокую с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь , ч т о г о в о р и т о с у щ е с т в о в а н и и э ф ф е к т а «незамеченной фирмы» (neglected firm effect). В о з м о ж н о , ч т о э т о т э ф ф е к т я в л я е т с я п р о с т о с л е д с т в и е м э ф ф е к т а м а с ш т а б а (size effect), п о с к о л ь к у , к а к п о к а з а н о , с р е д н я я д о х о д н о с т ь а к ц и й н е б о л ь ш и х ф и р м б ы л а вы ше д о х о д н о с т и а к ц и й более к р у п н ы х ф и р м ' " . М о ж е т б ы т ь , п р и ч и н а т а к о г о с о в п а д е н и я связана с тем, что число аналитиков, занимающихся акциями той или иной фирмы, о б ы ч н о з а в и с и т от р а з м е р о в с а м о й ф и р м ы . О д н а к о к о л о н к и ( 2 ) , (3) и (4) показывают, что э т о не п р о с т о е щ е о д н о п р о я в л е н и е э ф ф е к т а м а с ш т а б а " . М о ж н о з а м е т и т ь , ч т о э ф ф е к т « н е з а м е ч е н н о й ф и р м ы » с у щ е с т в у е т д л я ф и р м всех м а с ш т а б о в . Б о л е е т о г о , н а и б о лее с и л ь н о о н п р о я в л я е т с я в о т н о ш е н и и а к ц и й н е б о л ь ш и х ф и р м . О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о р а з н и ц а м е ж д у д о х о д н о с т ь ю а к ц и й с в ы с о к о й с т е п е н ь ю в н и м а н и я и доход н о с т ь ю а к ц и й с н и з к о й с т е п е н ь ю в н и м а н и я — с а м а я в ы с о к а я в к о л о н к е (2) т а б л и ц ы . В чем с м ы с л э ф ф е к т а « н е з а м е ч е н н о й ф и р м ы » ? В о - п е р в ы х , в о з м о ж н о б о л е е в ы с о к а я с р е д н я я д о х о д н о с т ь а к ц и й « н е з а м е ч е н н о й ф и р м ы » я в л я е т с я с в о е о б р а з н ы м вознаг р а ж д е н и е м за и н в е с т и р о в а н и е в ц е н н ы е б у м а г и , и н ф о р м а ц и я п о к о т о р ы м я в л я е т с я ме нее д о с т у п н о й . В о - в т о р ы х , э ф ф е к т « н е з а м е ч е н н о й ф и р м ы » с у щ е с т в у е т д л я ф и р м всех
финансовый анализ
821
размеров, поэтому крупные институциональные инвесторы, которым запрещено инве с т и р о в а т ь в н е б о л ь ш и е ф и р м ы , могут в о с п о л ь з о в а т ь с я д а н н ы м э ф ф е к т о м в с л у ч а е с о с р е д н и м и и б о л ь ш и м и ф и р м а м и (хотя в о т н о ш е н и и п о с л е д н и х э т о т э ф ф е к т п р о я в л я е т ся в м е н ь ш е й с т е п е н и ) . Н а к о н е ц о с т а е т с я о т к р ы т ы м в о п р о с , будет л и р а б о т а т ь с т о л ь простой метод в будущем. Если инвесторы увеличат количество приобретаемых цен ных б у м а г « н е з а м е ч е н н ы х ф и р м » , т о э т и ф и р м ы п е р е с т а н у т б ы т ь « н е з а м е ч е н н ы м и » и уже не с м о г у т я в л я т ь с я о б ъ е к т о м д л я п о л у ч е н и я с в е р х в ы с о к и х д о х о д о в .
23.8
Источники
информации для
инвестирования
Серьезный ф и н а н с о в ы й аналитик должен быть хорошо информирован, поскольку и н ф о р м а ц и я оказывает большое в л и я н и е на стоимость и н в е с т и ц и й . Существует ц е л ы й поток такой «инвестиционной информации». И н ф о р м а ц и я может распространяться как в б у м а ж н о й ф о р м е («твердое к о п и р о в а н и е » ) , т а к и в к о м п ь ю т е р н о - в о с п р о и з в о д и м о й форме.
23.8.1
Периодические
издания
В с и л у о г р а н и ч е н н о с т и м е с т а м ы не м о ж е м д а т ь з д е с ь д е т а л ь н ы й п е р е ч е н ь и з д а н и й , касающихся различных отраслей. Прекрасная библиография таких источников, состав л е н н а я Н ь ю - Й о р к с к и м о б щ е с т в о м ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в (New York Society of Security Analysts) п р и в е д е н а в С п р а в о ч н и к е ф и н а н с о в о г о а н а л и т и к а (FinancialAnalyst's Handbook)--. П р е д с т а в л е н н а я ф и н а н с о в о м у а н а л и т и к у п е р и о д и ч е с к а я л и т е р а т у р а в и з д а н и и Predicasts F&S Index к л а с с и ф и ц и р о в а н а п о о т р а с л я м , т о в а р а м и к о м п а н и я м . К а ж д о м у и н в е с т о р у следует ч и т а т ь Wall Street Journal. З д е с ь с о д е р ж и т с я б о л ь ш о й объем с т а т и с т и ч е с к о й и н ф о р м а ц и и , ф и н а н с о в ы е н о в о с т и и д а ж е н е м н о г о ю м о р а . Д р у гой в а ж н ы й и с т о ч н и к и н ф о р м а ц и и — ф и н а н с о в ы й р а з д е л New York Times и л и Investors Business Daily. Б о л ь ш и н с т в о д р у г и х е ж е д н е в н ы х газет с о д е р ж а т ф и н а н с о в у ю и н ф о р м а ц и ю , н о в з н а ч и т е л ь н о м е н ь ш е м о б ъ е м е , чем Journal или Times. Е ж е н е д е л ь н ы м и з д а н и ем, п р е д с т а в л я ю щ и м о б ш и р н у ю с т а т и с т и ч е с к у ю и н ф о р м а ц и ю ( о с о б е н н о в разделе Market Laboratory), я в л я е т с я Barrons. Д р у г и м е ж е н е д е л ь н и к о м , где п е ч а т а ю т с я с о о б щ е н и я ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в р а з л и ч н ы х б р о к е р с к и х ф и р м , я в л я е т с я Wall Street Transcript. И н ф о р м а ц и ю о е ж е д н е в н ы х к у р с а х а к ц и й и о б ъ е м а х т о р г о в л и м о ж н о н а й т и в Daily Stock Price Record, и з д а в а е м о й к о р п о р а ц и е й Standard & Poor's. К а ж д ы й в ы п у с к с о д е р ж и т д а н н ы е за о д и н к в а р т а л , и вся и н ф о р м а ц и я п о о п р е д е л е н н ы м а к ц и я м п р е д с т а в л е н а в одной к о л о н к е . S&Pтакже п у б л и к у е т п р о г н о з ы в е л и ч и н ы п р и б ы л и к о м п а н и й в е ж е н е д е л ь н и к е Earnings Forecast, а и н ф о р м а ц и ю о в ы п л а ч и в а е м ы х д и в и д е н д а х — в Dividend Record. К р о м е т о г о , н е к о т о р ы е б р о к е р с к и е ф и р м ы п р е д о с т а в л я ю т с в о и м к л и е н т а м е ж е м е с я ч н ы е в ы п у с к и Standard & Poors — Stock Guide и Bond Guide, в ы д е р ж к и из к о т о р ы х п р е д с т а в л е н ы н а р и с . 23.7 и 23.8. О с н о в н ы м и с т о ч н и к о м и н ф о р м а ц и и в области истории ф и н а н с о в , а также д а н ных, к а с а ю щ и х с я д е я т е л ь н о с т и о т д е л ь н ы х к о м п а н и й , я в л я е т с я в ы п у с к а е м ы й к о м п а н и ей Standard & Poors с б о р н и к Corporation Records. О н в к л ю ч а е т ш е с т ь т о м о в , к о т о р ы е п е р и о д и ч е с к и о б н о в л я ю т с я . В т о р о й г л а в н ы й и с т о ч н и к о б е с п е ч и в а е т к о м п а н и я Moody's Investor Services Inc. П у б л и к у е м ы е е ю и з д а н и я с е р и и Manuals ( к о т о р ы е п е р и о д и ч е с к и дополняются и уточняются) охватывают различные области. Отдельные тома имеют с л е д у ю щ и е н а з в а н и я : Bank Finance Industrial, International, Municipal & Government, OTC Industrial, OTC Unlisted, Public Utility, Transportation. О б е к о м п а н и и — Standard & Poor's и Moody's — п р е д л а г а ю т и д р у г и е и з д а н и я .
standard & Poor's
е A+C-ADI
1 S*P 500 Name ot Issue Principal Business Price Range Mar. March, 1994 Com ,„., # MIdCap 400 Sales Lasi Sale Or Sid Rank 1971.82 1993 1994 • Options i Pld. Par Ticker (Cell Price of Pld. stoclis) fwlaikel Rating 100 Val. Cos Hi9h High Low High Low High Low Low Last (000) Index Symbol ^ Д+ i;ommunications , -2430- 'aging.teler„essagin9 avcs NMS -ACO 8V. V Aames Rnancial 4'/, 7 9 NMS 2068 Mortgage broke]age,CaliIorniB .001 2 AAVS 3255 13Y. V AAON Inc 25 NMS 1 05 Mfr air-condition g/heafg eqp .004 2'/. 7, 8 7 . 1»/. 14V. 7 7, 3 AAON 29991 10 7 9'/, 29 V AAR Corp .NY.Ch.Ph 11478 1 Mkts aviation pads/service 15 177, 14 377, 4 - ' AIR 16531 1 4 7 , 11 12 •1 Abaxis Inc d 13 -NMS 730 Dvip stqe:blood analyzer svs No 5ABAX 1773 4 1176559 1271/2 77, 15V, 14 39142 231 157, 0.001 73 6761 Home hith care svcs/producis J Abbey Healthcare Grp NMS ABBY 16 V, 297, 2 ? 291270 283/4 251/4 261/2 16 No 892 424584 Diversilied health caie prod I 7 - ' ABT V Abbott Laboratories NY,B,C,Ch,P,Ph 30V, 25V. 7510 202/8 181/2 233/4 181/8 1с 23 2639 Mfr orig'l&replace'mt rail prd 23 15 8 ABCR V ABC Rail Products NMS 14 16523 83/4 37/8 51/2 d 9 ABE VAbexInc NYPh 1« 49 5063 Mfr aerospace/defence subsys 2V, 67, 11/2 7 71/2 d 10ABMD VABIOME^nc.. ,,,,..,-.NMS | К 18 589 Medical eauip/catdiac sys 7 22/, 133/4 117/8 12 "8986" News print, paper prods 28^ Ab(tib(-Price'-* : NY.Mo.to, No •'ABY 2.6 21V, 147. 19V. 3235 181/2 173/4 181/4 4225 Janitoral & building maint < ABM Industries''-' NY.B.Ch.P.Ph 52 12 ABM 4.6 . . . 697/8 84 643/4 Bank'g operations.Netherlands ABN AMRO Holdings N.V.'' 51V. 7 3 7 . 507. 7 3 7 . Am NR 13 ALGEF 177. 219 61/2 6 61/2 4 576 Conslrucfn/mlg. real eslale 1 13 >J Abrams Industries NMS B+ 14 А8П1 57, 64 J5. 2137 27944 291/2 26 263/4 NR Mfr special buildq products V ДВТ Building ProducU NMS 30 15 ABTC 0.015 3D 2339 Full-svc telecommun'n со : Corp'-' NMS 2 6 7 .5V.f T 45667 261/4 181/2 221/2 16 ACCC 433 51/4 33/4 37/8 978 1nsurance:credit life/disab V Accel Infl NMS Btot 14 147. 47. 6 37. 17 ACLE 2293 Hidg & casualty insur 1419 121/6 111/2 113/4 со: prop V Acceptance Insur Cos NY.B.Ch.P.Ph С 40t 26 547. 6 8V. 137. 18 AIF 532 2162 3 21/2 22/8 Wilt tPur 1 com at $11) NY 57. 27. 37. 19 WS 7 12 77. 2 7 . 127 4 7 . 137. 9 7 . 5288 133/4 93/4 10 Healthcare ind market'q svcs ACCS_ v' Access Health Marketino NMS NR 0,001 14 454625 271/4 133/4 153/4 —. 2T NR-rs5 25453- Dvip video game cartrid9es 21 -'AKLM V Acclaim Entertainment..7. NMS 22167 273/4 241/2 253/4 1.6 5 Provides liability insurance 22 ACL V ACE Umited NY.Ph NR .125 4074 171/2 14 151/4 2.1 12 23 ACET VAcetoCorp NMS B-r 35 2613 Mfrs & dstr chemicals 1t 2322 8 71/2 72/8 48 13 391 Brdcstg:pro basketball:adv 24 AK \' Ackerley Communications AS * B U 25455 121/4 103/4 103/4 • •^a.2 ^ 30 632 Closed-end investment со 25 ACQ АСУ Govt Income Fund NY.Ch NR U 50 Closed-end investment со 4 4273 91/4 31/2 31/2 *9.8 26 AOF ACM Gvt Opportunity Fd NY.Ph NR 1430 Closed-end investment со 31992 1 11/4 10 101/2 ••10.9 27 NR 27 GSF ACM Gvt Securities NY.P 327 Closed-end investment со 19070 97/3 81/2 81/2 ••10.8 17 23 SI ACM Gvt Spectrum Fund NY.Ch NR 35 Closed-end investment со NR 11762 141/4 121/2 123/4 11.5 5 29 ADF ACM Managed Dollar Income NY.Ph 7V. 129 Closed-end investment со NR 12212 111/2 91/2 91/2 11.5 12 30 ^ M F ACM Managed Income Fund NY,Ch 14 15V, 374 Closed-end investment со 6362 91/2 31/2 81/2 8.9 31 MMF ACM Managed Multi-Mkt NY.Ch.Ph 6V. у/, liy. 45 Closed-end muni bond fund 3531 133/4 12 121/2 ^7.4 32 AMU ACM Muni Securrties Income NY.Ph NR 3661 Mfr Indus & telecom prod 3239 10 83/4 92/8 4.7 12 33 AMT Acme-Cleveland NY,Ch,Ptl 4 1208 Pwr conv eq; transformers 1480 31/4 72/8 71/2 .... d 34 ACE Acme Electric NY 2194 Producer steel/steel prod 8842 261/4 203/4 231/2 20 35 ACME -I Acme Metals NMS 4 31/4 31/4 ACU V Acme United... ТТбГ Vedic eq:shears, scissors TV, 6 З'?;; VT, 33 3121 231/4 281/4 271/2 2.2 NY,Ph 31 2958 Hidg co:insurance brokerage 14 37 ACO V Acordia Inc 10395 81/2 57/8 6 ..NY,B,Ch,P,Ph 1 43 5373 Consumer prod.photo linish'g 33 •'"•ACT Actava Group.. NR 44741 141/2 1 01/2 111/4 NMS .001 25 4090 Dvip programmable gale arrays 35 NR 39 ACTL Actel Corp 9 14У, 9 d Юс 14 1146 Merchandising programs 1468 23/4 21/16 >/ Actio Indus.. 40 ACX AS, В С жи ..'./. 3'/^ Vf, 3 TI... 12/16 41 APII •J Action Products Inti.. Mfr space,nafure&custom prod -20 NSC 96 Medical ultrasound imaging 3906 131/4 111/2 121/2 ...NY #42^'ACN VACUSonCorp Mfr packag'g ceramic,alum*n pd 6761 36 311/2 331/4 33 NMS 43 ACXT V ACX Technologies В .OU 92 11597 30 Computer-based mkting svcs 9274 221/2 203/4 203/4 44 ACXM V Acxiom Соф NMS NR U 58 3552 Nuclear medicine comput sys 22735 1 21/2 87/8 37/3 NMS 45 ADAC V ADAC Uboratories.. 5 16 1 0 7 . 137. iiVi B-^ IOC 47 4403 Closed-end investment со Adams Express NYB,Ch,P,Ph 46 ADX 137: V. 16 V, <B No 50 6948 Oil&gas explor,dev,prod*n 24 V, 46 39 31 419 464 5 V Adams Res & Energy /KS.B,Ch,Ph IOC 10 707, 47 AE 5'/, 1'/. 51/4 19У. 4 24V. 247, 43391 Mfr computer data ftow sys 131/2 •i Adaptec Inc NMS 170 15V, 123599 221/2 NR 0.001« 48^'ADPT I'/. 22'/, 1 7 ' / . 43/4 4 427. 21393 Telecommunications equip 381/4 140 24V. 43031 20C '/,., «49^"ADCT 4 ADC Telecommunrcattons NMS 40 173/4 Mining,mkt bituminous coal ^'/, 7271 141/4 23 6 57 6915 50 ADDR < Addlngton Resources NMS 133/4 0.5 321/4 J4_ 18У, •J Adta NMSi B-t25c 57 1993 [Temporary persofwel service 3921 351/4 241/4 51 APIA 21 14 prior prices in Canadian. & Uniform Footnote Expiations-S (в Page 1, other: 'Ph:Cycle 1. ФЬ:Сус1е 2, 'To:Cycle I . 'CBOE:Cycle 1, ••CBOE:Cycle 3. ••P:Cycle 1. 'ASE:Cycle 1. '•P:Cycle 2. '''©SO.gS, ''^©$0. 1. " O i l .42,-93. 13.'-1 'LDDS CommunKations plan mgr. 1 com. '••Rscal Aug'89 & prior. *"12 Mo Dec*90, Aug'90 eamed $d0.78. '"©$0.53,'94. '"IncI cap 9ains:short$1.12, . _ _ _ ••••Fomerty Amer BIdg Mainfenance. ''All data reported in Nethertands Guider, long$0.094.'93. 62©$0.615,'94. '•'®$0.35,'94. '"'IncI cap gains;short$1.525,longS0.05,'93. '^'Pfd in $M. '"IncI $0.1133 short cap gains,'93. "'Redemption of stk purch rt. "'©$0.03.'94. ""©$1.27 in cash or stk:©$1.13,'93. ''Vote Jul 14 on Adia S.A. olter.$14 8. .125 com.
•nrN NR R
—
137. toy. 7 w.—гатг 1 7 . tly, 37. 87. VI. •234 V2, 207. V. ^I'^l ^27У2 2з1/4 307, 221 47 7.Г 2 47. 5V. 2V. 207. 2V„, ТП77 I'l. TI. 7. , 10V, ML 'ТЬТ, 17'„у, 21257 7. 27, 12 17 7,, 12Л ' I'V'!! 3137 to2*5 /,7,277^3113/^ '24V, 6.. 1 v., 1 7 V 2 7 . 1 7 7 , 1 3 V ., I^V , 1 2- 8IV , 16 V ,12 7., 13 7., 105 7 1 2 V 7 . 2 7 . 0 7 2 7 7 . 72 , ЗУ1 .0 11027 7.. 19077,, 101 7.., 7877., 11027 107 07. 37. 107. 87, 107^ 1 115 2V7 ,. 27 77.,. 37. 97,19 12V. 87. 9 52V 277., 1140V 1 2. 395077 ,, 47 V,, 11 7,,. 176 7 ..,3773 7 7 1 1 V 7 . З У 7 У . "1 ^ 23237 .. 1'74,7„, 21747'/,. 16 3У 7.. 29 3V .. 5 23 7 7 7 26 a 202V0,V. 12У. 27. 177-. 2Ш'^'l 7d 1V„, 73 m 107, y. тt1oг2у y7.г. 47 T6V22y. 0,7, 2 0 7-. 240- л ъ 2S1L °^v. 'Vj m4 1Ш 97.3114 ML '-1986 12'/,
m
:;:;::;:.As,ch
-io5 t92
Tc-
Ж\
Г
-55-
Источник: Standard
Рис.
2 3 . 7 . Standard
& Poor's
Stock
Guide,
Апрель 1994 г. (выдержка)
and Poor's, Stock Guide (New York: Standard & Poor's, April 1994), pp. 6-7.
12
C o m m o n a n d Convertible PreTerred S t o c k s
Sprlls
1
2№ 3M 4 5
1992
7*)
1926
10 11 12l« 13 14W 15 16» 17» 13» 19
1973
1949 1965 1960 1939
20_
21» 22 23» 24 25 26 27 28 29 30 "31 32 33 34 35
38 39 JO 41 42 43 44» 45» 46 47» 48» 49» 50 51
A + C-ADI
1993 1935 1987 1988 1988 1983 1983 1983 T990 1993 1936
1990 1992 1976 ^
.... .... 1992 1936 ....
Total S
Latout Payment Peiiod $ Date
Ex. Div.
None Since Public 'Q0.075 2-22 94 2-4 None Paid Q0.12 3-3-94 1-25 None Since Public None Since Publii CX),19 5-15-94 4-11 None Since Public None Since Public None Since Public g0.12V, 4-30-93 Q0 13 5-4-94 4-11 1.45 12-8-93 QO 03 3-22-94 3-4 None Since Public Q0.03 5-3-94 Т^ЗО O07 5-192 3-26 5%Stk 12-17-34 11-26 Terms&trad, basis should None Since Public None Since Publi 0.10 4-19-94 3-25 $0.16
1-3.94
12-13
So Fat 1994 0,075 0.12
3.11-94
Ind. Rate "TJii— 0.30 Nil 0.43 Nil
Paid 1993 "0.30 0.43
0.76 Nil Nil Nil Nil
0,255 0.06
0.52 2.95 0.12 Nil
gO.25 0.50 1,45 0.09
t0,56
0.20 0,16
CashS Equlv. 4.1 Equity 002 28.7
m— 9
-щ—
None Paid 0.091 4-15-94 3-25 "1,007 0,066 4-15-94 -3:55 0.26V, 3-25 •'1.105 0.091 4-15-94 325 ^.777, 006 4-15-94 3-25 0.488 M0.122 4-15-94 3-25 0.41 009 4-15-94 0:06 4-15-94 - Г 2 Г 0243-25 0,30 0.075 4-15-94 2-1 O i l Q0.1I 2-13-94 11-5 0.03 12-3-90 3-10 0,02 4-6-92 0.05 3-5-93 2-8 Q0,15 3-24-94 3-4 0.15 0.09 1-3-94 12-10 0,09 None Since Public 0.06 6-15-87 5-26 Wrrt 12-1-88 None Since Public None Since Public None Since Public 024 (30.12 4-11-94 3-25 "Ю.12 3-1-94 2-8 0.20 8-15-78 None Since Public None Since Public None Since Public
1984 Q 0 . 0 4
Capitalisation
Financial Position
Dividends
Cash DIvs. Es. Yi Index Since
Nil i in detail Nil Nil 0.40 t0,43 0.32 0.23 Nil 1.10 0.80 1.10 11.044 0.96 tO.386 1.46 0.122 1.08 'i'2,65'/. "072-отзу; 0,90 ««,563 0,44 0,42 Nil Nil 0.05 0,60 0.42 Nil 0.36 Nil Nil №1 Nil Nil Nil 0.48 0.36 0.36 Nil Nil Nil Nil 0.16
CuiT. Assets
-l9l
per shr 15.4 300 _8J!
Cuir. Uab. 6.50 $5.14 12.3 59.5
^—I
96 7X3586 379 3095 44,9 24.9 233 72.0 4,58 0,72 4 5 3 120 167 1.69 Value 53,04 Book 24,9 5.94 15.3 17.4 51,3 0.55 007 62.3 Equity per shr $6.69 Equity per shr $6.33 ft/rrts expire 1-27-97 4,33 10,6 L7J 2ST Г7Г 7Г2 Equity per shr $27,47 15,1 13,3 59.4 44,9 5.21 45.9 Net Asset Val $9.95 Net Asset Val $8.53 Net Asset Val $9.65 Net Asset Val $8.24 Net Asset Val $12,21 Net Asset Val $8,64 Net Asset Val $9.25 Net Asset Val $13,22 372 81.3 40.3 0.75 31.2 8.07 51.5 72.3 8.33 0.06 31,6 91.3 149 137 49.7 497 365 34,1 51,0 16.3 0.74 43,4 -.2520:22OJT 2.06 56,3 83,0 196 10.3 180 234 175 15,9 37,2 5.31 38,2 69,4 Net Asset Val $19.50 1,45 46,1 43.1 37.8 173 267 54.9 16.3 143 89.3 23.4 112 807 20.5 165
Balance " Shoit Date 930-93 12-31-93 9-30-93 11-30-93 12-31-93 10-02-93 12-31-93 10-31-93 9-30-93 12-31-93 it 2-31-92
Years
Lg Trm Detit Mll-S
Com 5964 5306 5533 15909 _624
1.31 0.82 4.42 1.16
307 P21.2 134 8.90 "1697 383 10.31-93 20,9 J6-30-93 59440 363000 1-31-94 53,5 PI2-31-93 2 L 9 . 10.1 9-30-93 20.7 9-30-93 19.9 9-30-93 12-31-93 11-30-93 9-30-93 12-31-93 9-30-93 3-25-94 3-25-94 3-25-94 3-25-94 3-25-94 3-25-94 3-25-94 3-25-94 9-30-93 12-31-93 9-26-93 9-30-93 9-30-93 9-30-93 9-30-93 12-25-93 12-31-93 10-02-93 9-30-93 9-30-93 1-02-94 3-25-94 9-30-93 12-31-93 10-31-93 9-30-93 9-30-93
ТэГ" 2.25 213
End
*4000 328
•^95
O04 1.56
319311 *7140 19758 ±6466 6926T 3300 286000 2994 12136 6320 4446 9692 3992 37667 49536 5031 +15431 48457 12346 67626 31747 •25007 18508
1990
0.16 1-60 dO.gl
d0,36 d t p s "070~ •ЗобГ it,24 1.12 5.93
5,02
0.48
0,S1
0,29 0.35 •1.02 1 ,50 S'd2,20 541,76
0.88 ±d0.48 §10,66 §9.59 §10.60 §9,13
0,90 ±d0,94 510,15 §9.01 §10.16 §8,76
59.40
Ш 2 2 29
217
56.0 16.2 4.92 402 1,59 77 ОЗГ"
3.38 11.9 0.81 138 0.80
161
10507 6176 4361 5407 3338 13045 17635 16784 5539 -973
28802 12784 10476 15305 42496 4167 52023 27697 1 5629 ^I257ti
1991
1992
pO.74 0.06 0.93 dl.46 p0,64 ill,27
pd015 0.76 0.23 0.63 d1.30 1.31 1.47
A0.78 40.44 A075 0 78 3.00 1.05 4d0,46 0-4 1,01 1,26 0,30 AdO,06 0,33
d3,0a
1.07
1.33
1.13 P0.43 0.02
(продолжение)
1,69 0.82 d2,l2 dO.35
TdTTT
59.66 51047 §8.39
58.39
§9.32 §9.61 •0.53 013
ndO.53 d0.16 1,53 40.64 pd0,02 0.44
6 Mo
n/a 0,55
9 Mo РеЬД dO,06 9 Mo Dec d o , 39
ТТГ
1,48 i5,86 0,57 1.50
p.nd0.44 0.45 0.45 dO.93
3 Mo Oct
pO,03
9 Mo Dec
±d0,49 ±d0,24
p.10,18 9
3 Mo JanA 0,28 6 Mo Jun 2.89 9 Mo JanA 40.15
1.70 d096 0.86
9 Mo Sep
0.18 5755,37 1,32 0.16
ШШ—orfs 3 Mo Dec pi .07 6 Mo Dec dO.48
§14.66 •0.77 0.81 Ad0,14 dO.24 PI.15 1.15 Pd0.18 d0.18 P3t .96 1.98 P n d 2 . 5 2 d2.52 PpO.32 0.32 d2.60 d2.18 00.08 • " 0 0 8 0.13 P0.13 PI .02 1.02 0.70 1.17 1,10 §19.78 0.36 1,03 1.15 1.20 0.17 E0.25 1,64 P+1.64
10
TT 0.31 3.24 0.30
nd3,73 dO.45
12 13 14 15 16 17
20 o S r " 1.95 0.43 24
§992
cestock Splits 8, Divs By Une Reteience Index 4-1or-3,'93, =1 .|or-4 REVERSE.-93. '2-1or1 .'92. "2-lor-1 .'92. "4-tor-3,'89. "i3-tor-2,'93. "Adj to 5%,'90. 'Ч -lor-4 REVERSE,-92. ' 4 - t o r - 2 REVERSE,-89:3-1or-2.-93, =Adj to 4%, Jun.'90:10%.-9l :6-lor-5,'92. "3.|or-1 .'92. " 2 . | o f . | ,'92. «1 .|or-3 REVERSE.'93. •'l-tor-2 REVERSE,'92, '•2-tor.l ,-92,'94. ••2-tor-2.-93. 5«2-tor-1 .'ВЭ.
Рис. 23.7
1.03 0.48 0.53 d1.34
59.02 510.55 59.15
dO,52 d1,60 d0,43 0.41 1,41 d3.03
Mo Sep Dec
9
097 ±d2,54
§11.22
1992
Mon.
0.24 0.20 "037—5:63— p0,21 p4,49 1.15 0 36 ±0.21 P±0.16
0.44 "=oI?- - г а 1.59 коз n d l .69 0.22 0.60 0.58 0.39 0.06 1.17 0.24 31 518.3S §18.82 520.21 0.45 40.13 0,44 0.46 035 0.38 0,30 0.95 0.83 0,63 0,87 0.77 nd0.41 0.67 0,93 0,72 ±0.67 :t4l.63 ±1.41 ±097 d o . 19
1993
1.69 pO.72 pd17,66 ad9,97 P i d 2 . l 2 dO,79 tdO.60 Pdl.71 d1,12 d3.19 1.36 1.43 1.45 5.22 5,51 0,34 0.34 'aO.42 P0.66 ni.5Q PI,70 0,15 0,23 023 nd4,29 P0,86 Ad 12.76 dO.26 021 d0.21
DC DC Dc Au
$ per Shr.
Ust
1939
7
Interim Eanings
Earnings $ Per Str.
26 27 28 29 30
3 Mo Dec 6 Mo Dec
A0.1 3 A0.02
n o . 17
6 Mo Dee
d0.30
0.12
Mo Dec 3 Mo Dec
0.45 0.25
dO,03
34 35 36 37 33 39 40 42 43
9
9 Mo Dec 070 3 Mo JanA 0.1 9 9 Mo Sep 0.60
0.55
0.32
0.78 -Ю.24 0.05
45 46 47 43 49 50 - 5 1 .
2 2 AIM-AFF
Standard & Poor's Fixed Charge Coverage Year 1990 1991 1992 End
Tilie-lndustry Code & Co. Finances (In Italics} Individual Issue Statistics
Exchange Intel est i Dale A I Management Gr. 62 Sr' Sec'Noles 9s 2003 mNI 5 ААП Соф За Nts* 9'/,s2001 nN i Nts7y.s 2003 a015 Abbey Healthcare С Group.. Si^Sub N15 97,5 2002..,
/ fe lafthcare
Sr Nts 127,s 2002 Sr N15^ 37.S 2000
r'Sub Nts" 97.5 2003 ITA Corp... Nts 5'/,s '96 AESCorp.. SrSub Nts'9»/.s 2000,., Aetra Life t Casual. Deb 67,s2013,., Deb 3s 2017 Deb 7'/.5 2023,, Nts 37. '98 Nts 6 7 . 2003.-
i3.45 BBB
Eligible iBond Form -6Г R
ДЗ.ЗГ Д2./Г MY
R X R X ОТЗ OTTS 4.04 DC Y R ДГ5./9 Д2а.70 Д35.69 Ос X BE 0.33 2.55 DC 4/86 BBB Y R 4/86 BBB Y R 0.43 О.Зе 0.92 Ос в Y R 0.02 0.09 0.24 Ос
mN AAA
Abboll Laboratories.... ...2la .AO Nts 5.60s 2003 ACF Indus.. ....5S Eq Tr Ctf 147,s '96 Id EqTi Ctf 11.605 200O. ..Mn15 Acme Holdings Inc ....25c SrNt55 11V,s2000 Jd TNG Act III BroadcastiT .12c Sr2Sub Nts 97,5 2003 JDIS Act III Theatres 24b SrSub Nts2 117,s 2003 Fa ЛсГауа Group 40d •Sr Sub ub SF Deb' 97.5 '97 Msl 5 Sub SF Deb'o 105 •Sub Deb3 9V,s'98 1A Addington Resources, Inc 45a Sr SecNts12s'95 jj Ыа Communicallons (2a SrDeb 117gS2004 mS15 "ADT Operations
Date of S&P Ust Debt Rating Piior Rating Change Rating n/a n/a
Mn15
63
1A 1A ..25e ..mN15 63 ..,Jd15 ....35d ,.mS15 Jil 5 fAI 5 Ms ...,fA15
n/a
n/a n/a
Oc Do R
dO.27 5/91 В 5/91 В 5/91 / . 2 5 0.25 BB1/93 0 . 5 ) 0^58
3.00
2.34 B* Y В» ' В» " /.8f BB* 1 0.68
Y 1.72 1.97 2 . 8 9 BB Y BBY / . 5 0 2.39 6.09 BBBX /.44 /.60 /.65 BY 7.33 4.91 1.27
R
R Oc R
Dc R R
-OT
CashS, Equiv.
Million S Cnrr Assets
Balance Sheet Cuir. Date Liab. _Redemption Provisions^ _Sinking Fund (Begins)
_Regular_ (Begins) Pi ice Thiu 8.49 104.50 (11-15-98) 28.70 300.0 NC
N1
98.^0 11 (11-1-98) 104.75 3586 379.0 NC No Recenl Fin'ls NC NC 1.43 107 (6-1-96) 23.10 49,30 103.61 (12-15-98) 16.10 11.90 105.933 (2-1-98) 49.70 497.0 3-14-95 101,035 100
L Tenn Debt (Mil SI
Capitalization {Mil %)
Price Range Refund/Of hei Restricbon Price
t^'^Siris) ftinr
Outst'g (Mil $) (Mi.-
Undenwtiting Firm Year
—irm:s тгЖ— SZ103.50 11-14-96 110 ГГ6.0 304.0 65.0 41290.0 50.0 200 307,0 4825 200 926,0 1518 15.0 20.0 49.80 82.00 78.0 'Z11175 5-3 •96 83.20 *>83.0 'Zl 08.624 12-1 96" Too 20S.0 23 (.0 85.0
isTo M2 '93 38.5 Gl '89 SST Gl '93 D6 '93 23.8 Gl 93 76.0 B1 B1 -80 les.o C3 '93 /38^0 06 Ш IIB.O КЗ '93 48.S L4 '77 Exch V4 Exch '73 49.8
Hi9h
CuiT. Yield
рб-30-93 11-30-93 10-2-93
47.60
12-31-93
100 100 9-30-93
25,90 25J0 100 365.0 100 10
9-30-93 (2-1-02) 9-30-93
39.30
9-30-93
!4.2 59.5
112.0 6^30-94
Mo. End Price Sale(s) or Bid
1994
too 23.40 103,43 23.70 104,50 106 243.0 NC 103.75
Total Debt 96 Capital
12-31-93 (9-15-99) (5-15-97) 544.0
/38.0 */626
28/.0
125
D6
400
Si SI
9-30-93
709.0
704
9-30-93
*494.0
662.0
'33
238^0
747.0 250 350
'92 44.5 M2 '93 M2 '93
987, 117
8.85 8.04
8.17 8.80
96 V.
9.87
10.16
39V.
8.23
7.08
102 V,
14,15 14.37
13.33 17.60
107'/,
37'A
107>/, 907.
103'/,
967,
95V,
89V.
104 30
1007, 73
73
94
32
1037^ 94vr
32
14.33
947,
10.19
107V,
11,05
10.54
S98
10,08 10.31 10,22
10.68 10.74 11.59
1127.
107V,
102 1017. 102
97 937.
367.
-97S93
10,54
1047,
103Vg
104 V,
11,52
1157, 116'/,
-TOTVT 108V,
1077, 103'/.
11,05 11.55
10,67 10.94
103'/,
94V, 95V,
94'/, 95'/.
8.73 9.69
9.42 10,00
'93 100'/. 97'/, 9 7 ' / , 5.27 9.23 8/./ '93 MS 107 1037. 1037. 9.43 9.02 9-30-93 //68 9402 12.9 200 Gl •93 ""967; 577; m i TTo s w (1-15-97) 6/93 X •87 200 M2 1077, 97'/, 977, 8.21 3.24 (1-15-97) X 200 Gl '93 10Г/, 897. 397, 8.03 8.17 100 M6 '33 6/93 X 103'/. 103'/. 103'/. 8.35 7.65 200 Gl '93 X IOC/. 92'/. 92'/. 8.92 7,56 ОЛЗ 0.47 0.47 BT-I—тш 9-30-93 * 161.0 ei.so 242.0 Sr'Sub Nts 1 Г / s 2003 aOI 5 IВ Y R I 104.313 (10-15-93) .... Z111.50 10-14-94 120 C3 '93 I 1037. 102 1 02 11,27 11.15 , Uniform Footnote Explanations-See Page 1 .CTher:'Gtd by AIM Advisors Inc. 2 (HRO)On Chge of Ctrl at 101' Max S35M red w/proceeds of Pub Equity Off'g * (HRO)Far Tngger Event at 100, 5 Co must pfter repurch at 101 on Chge of cut « Max $15.6M red w/procaeds o1 IPO, ' Max $33,3M red w/proceeds of Pub Eq Offg. Was Fuqua Ind. • IncI disc, '° Was NalI Indus. " Gtd by & data of ADT Lid. " G t d by ADT Ltd. " Max $36M red iw/proceeds of Pub Eq offg. " Fi 10-15-93.
AA TA A A A A A--A A »FFIHRY(broup;;;:::.:;....:.;::v::23I|
AA AA
BE Oc R Oc -IT R BE R
NC 194,0 103,25 1420 NC 104 NC NC NC
150
264.0 (6-15-97)
Р и с . 2 3 . 8 . Standard И с т о ч н и к : Standard and Poor's, Bond
Guide
жт
& Poor's
9-30-93
/234
C4
/620
75.0
тш
Bond
Guide,
Апрель 1994 г. (выдержка)
(New York: Standard & Poor's, April 1994), p. 22.
Финансовый анализ
825
В Value Line Investment Survey м о ж н о н а й т и и с т о р и ч е с к и е д а н н ы е , а н а л и з п р и б л и зительно 1700 а к ц и й и п о к а з а т е л и н а и б о л е е в а ж н ы х о т р а с л е й . Survey т а к ж е с о д е р ж и т значения с к о р р е к т и р о в а н н о й «беты» п о о т д е л ь н ы м а к ц и я м . И з д а н и я Value Line Options и Convertible н а р я д у с Survey яают о ц е н к и с р а в н и т е л ь н о й п р и в л е к а т е л ь н о с т и и н в е с т и ц и й - ^ Наиболее известные общества финансовых аналитиков публикуют следующие из дания: Financial Analyst's Journal (США); Analyse Financiere ( Ф р а н ц и я ) ; Investment Analyst (Великобритания). Различные аспекты инвестирования рассматриваются в академиче ских ж у р н а л а х : Journal of Business, Journal of Finance, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Financial Economic, Review of Financial Studies. Тем, к о г о и н т е р е с у е т у п р а в л е н и е с р е д с т в а м и и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х и л и к о р п о р а т и в ных и н в е с т о р о в ( о с о б е н н о с р е д с т в а м и п е н с и о н н ы х ф о н д о в ) , следует о б р а т и т ь с я к и з д а н и я м Journal of Portfolio Management, Journal of Fixed Income, Journal of Derivates, где п р е д с т а в л е н о м н е н и е к а к п р а к т и к о в , т а к и у ч е н ы х . И н с т и т у ц и о н а л ь н ы е и н в е с т о р ы и ф и н а н с о в ы е м е н е д ж е р ы о т д а ю т п р е д п о ч т е н и е и з д а н и ю Pansions and Investment Age, которое в ы х о д и т р а з в д в е н е д е л и и п р е д о с т а в л я е т т е к у щ у ю о т р а с л е в у ю и н ф о р м а ц и ю . В е ж е м е с я ч н и к е Institutional Investor м о ж н о н а й т и с а м ы е р а з н ы е и с т о р и и , к а с а ю щ и е с я области и н в е с т и ц и й . Д л я и н д и в и д у а л ь н ы х и н в е с т о р о в с о д е р ж а т е л ь н ы м и будут с т а т ь и в е ж е м е с я ч н и к е ААИ Journal, и з д а в а е м о м А м е р и к а н с к о й а с с о ц и а ц и е й и н д и в и д у а л ь н ы х и н в е с т о р о в {American Association of Individual Investors), р а с п о л а г а ю щ е й с я в Ч и к а г о . Т а к же п р е д с т а в л я ю т и н т е р е с Business Week ( е ж е н е д е л ь н и к ) , Forbs и Fortune, выходящие каждые две н е д е л и . Данные о деятельности взаимных фондов публикуются рядом изданий. Morningstar предлагает и н в е с т о р а м р а з н о о б р а з н у ю и н ф о р м а ц и ю к а к в б у м а ж н о м в и д е , т а к и на компьютерных носителях. Другие источники и н ф о р м а ц и и предлагают следующие ор г а н и з а ц и и : Lipper Analytical Seiyices, William E. Donoghue, American Association of Individual Investors, Value Line, CDA/Wiesenberger Financial Services. Хотя ежегодные и квартальные отчеты к о м п а н и й дают п о л е з н у ю и н ф о р м а ц и ю , ежегодные и к в а р т а л ь н ы е о т ч е т ы о д е я т е л ь н о с т и и ф и н а н с о в ы е о т ч е т ы ( ф о р м ы 10-А" и 10-Q с о о т в е т с т в е н н о ) , п р е д с т а в л я е м ы е в К о м и с с и ю п о ц е н н ы м б у м а г а м и ф о н д о в ы м б и р ж а м , о б ы ч н о я в л я ю т с я б о л е е п о д р о б н ы м и . С л е д у е т о б р а т и т ь в н и м а н и е н а т о , что если е ж е г о д н ы е о т ч е т ы п о д т в е р ж д а ю т с я а у д и т о р а м и , то к в а р т а л ь н ы е — нет. Источником и н ф о р м а ц и и о макроэкономических данных, таких, как стоимостные афегированные показатели (например, предложение денег), и других стоимостных д а н ных я в л я е т с я Federal Reseiye Bulletin, к о т о р ы й е ж е м е с я ч н о и з д а е т с я С о в е т о м у п р а в л я ю щих Ф е д е р а л ь н о й р е з е р в н о й с и с т е м ь г К а з н а ч е й с т в о С Ш А е ж е к в а р т а л ь н о в ы п у с к а е т Treasury Bulletin, с о д е р ж а щ и й д а н н ы е о в е л и ч и н е и структуре д о л г а п р а в и т е л ь с т в а и процентных ставках. Д а н н ы е о величине национального дохода и объема производства е ж е м е с я ч н о п у б л и к у ю т с я в Suiyey of Current Business Д е п а р т а м е н т а т о р г о в л и С Ш А . Д е партамент т о р г о в л и т а к ж е е ж е м е с я ч н о издает Business Conditions Digest, где м о ж н о н а й ти р а з л и ч н ы е э к о н о м и ч е с к и е п о к а з а т е л и . ( Д а н н ы е п о к а з а т е л и в к л ю ч а ю т опережающие индикаторы {leading indicators), к о т о р ы е , к а к б ы л о з а м е ч е н о , д а ю т и н ф о р м а ц и ю о п р е д стоящих и з м е н е н и я х в э к о н о м и к е ; отстающие индикаторы {lagging indicators) — их з н а чения м е н я ю т с я п о с л е т о г о , к а к п р о и з о ш л и и з м е н е н и я в э к о н о м и к е ; совпадающие ин дикаторы {coincident indicators), которые изменяются одновременно с изменением эко номической ситуации.)
23.8.S
Информация
на компьютерных
дисках
Быстрое р а с п р о с т р а н е н и е п е р с о н а л ь н ы х к о м п ь ю т е р о в с р е д и л и ц , к о т о р ы е с п е ц и а л и зируются на п р е д о с т а в л е н и и услуг по у п р а в л е н и ю с р е д с т в а м и , а т а к ж е с р е д и тех, к т о инвестирует с а м о с т о я т е л ь н о , с д е л а л и п о п у л я р н ы м и т а к и е и с т о ч н и к и и н ф о р м а ц и и , которые в ы п у с к а ю т с я на к о м п ь ю т е р н ы х д и с к а х .
826
ГЛАВА 2 3
Большой объем ф и н а н с о в о й и экономической и н ф о р м а ц и и — курсы обыкновен н ы х а к ц и й , и н ф о р м а ц и я о в з а и м н ы х ф о н д а х и ф и н а н с о в ы е о т ч е т ы - п р е д л а г а е т с я ин в е с т о р а м на к о м п ь ю т е р н ы х д и с к а х за о п р е д е л е н н у ю плату к о м п а н и я м и Standard & Poors Compustat Services, Vaiue Line Inc., Morningstar. Э т и б а з ы д а н н ы х т а к ж е п е р е д а ю т с я ин весторам через компьютерные сети. П о к о м п ь ю т е р н о й сети предоставляют и н ф о р м а ц и ю к о м п а н и и Compuserve, Dow Jones News/Retrieval, Interactive Data Corporation и д р у г и е . К а ж д а я с л у ж б а устроена т а к и м о б р а з о м , ч т о п о л ь з о в а т е л и к о м п ь ю т е р о в могут л е г к о и н е д о р о г о «загрузить» ин ф о р м а ц и ю о курсах и д р у г и е д а н н ы е в с в о и м а ш и н ы . Ч а с т о д а н н ы е и м е ю т формат т а б л и ц ы и п о э т о м у с р а з у г о т о в ы д л я а н а л и з а , н а п р и м е р п р о г р а м м ы «Лотус 1 - 2 - 3 » {Lotus 1 - 2 - 3 ) . Lotus Development Corporation, Standard & Poors, Morningstar и д р у г и е к о м п а н и и пре д о с т а в л я ю т н а к о м п а к т н ы х д и с к а х б а з ы д а н н ы х п о ц е н а м ф о н д о в о г о р ы н к а , информа ц и ю об о с н о в н ы х м а к р о э к о н о м и ч е с к и х п о к а з а т е л я х и д а н н ы е о д е я т е л ь н о с т и взаимных фондов, а также прогнозы брокерских ф и р м и других организаций.
23.9
Краткие
выводы
1.
Ф и н а н с о в ы е а н а л и т и к и - э т о п р о ф е с с и о н а л ы в о б л а с т и и н в е с т и р о в а н и я , которые з а н и м а ю т с я о ц е н к о й ц е н н ы х б у м а г и д а ю т р е к о м е н д а ц и и п о и н в е с т и р о в а н и ю . Дан н ы е р е к о м е н д а ц и и могут и с п о л ь з о в а т ь к а к п р о ф е с с и о н а л ь н ы е ф и н а н с о в ы е менед жеры (управляющие портфелем), так и клиенты аналитиков.
2.
С у ш е с т в у е т две о с н о в н ы е ц е л и п р о в е д е н и я ф и н а н с о в о г о а н а л и з а : о п р е д е л е н и е кон к р е т н ы х х а р а к т е р и с т и к ц е н н ы х б у м а г и в ы я в л е н и е н е в е р н о о ц е н е н н ы х бумаг
3.
Ч т о б ы о ц е н и т ь р и с к и д о х о д н о с т ь к а к о т д е л ь н ы х ц е н н ы х бумаг, т а к и групп бумаг, необходимо знание финансовых рынков и принципов оценки.
4.
Р ы н о ч н ы е и н д е к с ы р а с с ч и т ы в а ю т с я д л я п о р т ф е л е й ц е н н ы х б у м а г с ц е л ь ю получе н и я п р е д с т а в л е н и я о д и н а м и к е п о в е д е н и я к а к о г о - л и б о в и д а а к т и в о в (например, а к ц и й или облигаций) или же отдельных сегментов этого вида.
5.
Р ы н о ч н ы е и н д е к с ы о б ы ч н о р а с с ч и т ы в а ю т с я м е т о д о м в з в е ш и в а н и я ц е н ы , методом взвешивания стоимости или методом равного взвешивания.
6.
М н о г и е и н в е с т о р ы у т в е р ж д а ю т , ч т о о н и о б н а р у ж и л и и н в е с т и ц и о н н ы е с и с т е м ы , ко т о р ы е п р е в о с х о д я т п а с с и в н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е с и с т е м ы . О д н а к о и н в е с т о р ы неред к о с о в е р ш а ю т г р у б ы е о ш и б к и п р и п р о в е р к е п о л у ч е н н ы х п о с р е д с т в о м применения э т и х с и с т е м р е з у л ь т а т о в , ч т о с т а в и т п о д с о м н е н и е п р е д с т а в и т е л ь н о с т ь таких проверок.
7.
Т е х н и ч е с к и й а н а л и з п о з в о л я е т п о л у ч и т ь к р а т к о с р о ч н ы е п р о г н о з ы д и н а м и к и кур с о в ц е н н ы х б у м а г на о с н о в е т е н д е н ц и и и з м е н е н и я к у р с о в и о б ъ е м о в т о р г о в л и , сло ж и в ш и х с я в п р о ш л о м . Ф у н д а м е н т а л ь н ы й а н а л и з д а е т о ц е н к у б у д у ш и х значений п е р е м е н н ы х , о п р е д е л я ю ш и х с т о и м о с т ь б у м а г и , т а к и х , к а к о б ъ е м п р о д а ж , величина расходов и доходов ф и р м ы .
8.
М н о г и е ф и н а н с о в ы е а н а л и т и к и с о с р е д о т о ч и в а ю т с в о и у с и л и я на а н а л и з е финансо в ы х о т ч е т о в к о м п а н и и . Т а к и е и с с л е д о в а н и я п о з в о л я ю т а н а л и т и к у л у ч ш е понять д е я т е л ь н о с т ь к о м п а н и и , п е р с п е к т и в ы б у д у ш е г о р о с т а , о п р е д е л и т ь , к а к и е факторы и каким образом влияют на п р и б ы л ь к о м п а н и и .
Финансовый анализ
827
ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1.
В п о с л е д н е м в ы п у с к е Wall Street Journal н а й д и т е в е л и ч и н у з а к р ы т и я п р о м ы ш л е н н о г о и н д е к с а Dow Jones. Д л я э т о г о ж е д н я н а й д и т е ц е н ы з а к р ы т и я а к ц и й , являющихся базой расчета индекса. (Названия данных акций обычно печата ю т с я н а с. 3 г а з е т ы . ) Р а с с ч и т а й т е з н а ч е н и я д е л и т е л я п р о м ы ш л е н н о г о и н д е к с а Dow Jones.
2.
И м е е т с я р ы н о ч н ы й и н д е к с , с о с т о я щ и й и з ц е н н ы х б у м а г А и В, р а с с ч и т а н н ы й м е т о д о м в з в е ш и в а н и я ц е н ы . Курс а к ц и и А р а в е н $16, а к ц и и В — $40. Д е л и т е л ь и н д е к са в д а н н ы й м о м е н т р а в е н 2,0. Р а с с ч и т а й т е в е л и ч и н у д е л и т е л я , е с л и : а) п о а к ц и и А о б ъ я в л е н а в ы п л а т а д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и и в р а з м е р е 5 % ; б) а к ц и я В д р о б и т с я в п р о п о р ц и и 3 к 1;
3.
4.
в) а к ц и я А д р о б и т с я в п р о п о р ц и и 4 к 1. Ч а с т о у т в е р ж д а ю т , ч т о и н д е к с S&P 5 0 0 я в л я е т с я л у ч ш и м и н д и к а т о р о м д и н а м и к и ф о н д о в о г о р ы н к а С Ш А , ч е м п р о м ы ш л е н н ы й и н д е к с Dow Jones. О б ъ я с н и т е п р и ч и ны возникновения такого мнения. П р е д п о л о ж и м , ч т о р ы н о к п р е д с т а в л е н т р е м я в и д а м и ц е н н ы х бумаг: Ценная бумага
Текущий курс (в д о л л . )
Количество выпущенных акций
А
20
2 0 ООО
В
35
4 0 ООО
С
30
4 0 ООО
а. Ч е м у р а в н а с о в о к у п н а я с т о и м о с т ь р ы н к а ?
5.
б. Ч е м у тах), в. Ч е м у тах), Ценные даты:
равно о т н о с и т е л ь н о е и з м е н е н и е с о в о к у п н о й с т о и м о с т и р ы н к а (в п р о ц е н е с л и курс ц е н н о й б у м а г и С у в е л и ч и т с я н а 2 0 % ? р а в н о о т н о с и т е л ь н о е и з м е н е н и е с о в о к у п н о й с т о и м о с т и р ы н к а (в п р о ц е н е с л и ц е н н у ю б у м а г у й д р о б я т в п р о п о р ц и и 2 к 1. б у м а г и X, Y и Z и м е ю т с л е д у ю щ и е ц е н ы з а к р ы т и я н а д в е к о н к р е т н ы е Акция
Дата № 1
Дата № 2
X
$16
$22
У
5
4
24
30
Z
Н а д а т у № 1 в ы п у щ е н о 100 а к ц и й X, 200 а к ц и й Уи
100 а к ц и й
Z
а. П о с т р о й т е ф о н д о в ы й и н д е к с н а о с н о в е а к ц и й X, У, Z м е т о д о м в з в е ш и в а н и я ц е н ы . Ч е м у р а в н о з н а ч е н и е и н д е к с а на д а т у № 1. б. Ч е м у р а в н о з н а ч е н и е и н д е к с а н а д а т у № 2?
6.
в. П р е д п о л о ж и м , ч т о н а д а т у 2 а к ц и ю А ' д р о б я т в п р о п о р ц и и 4 к 1. Ч е м у р а в н о з н а ч е н и е и н д е к с а н а эту д а т у ? г. И с п о л ь з у я т р и а к ц и и , п о с т р о й т е и н д е к с м е т о д о м в з в е ш и в а н и я с т о и м о с т и . П у с т ь з н а ч е н и е и н д е к с а на д а т у № 1 р а в н о 100. Ч е м у р а в е н и н д е к с н а д а т у № 2? Ф е р р и с Ф а й н с к а з а л : «Успех ф о н д о в о г о и н д е к с а з а в и с и т от е г о с п о с о б н о с т и о п р е делять д и н а м и к у д в и ж е н и я а к ц и й , не в к л ю ч е н н ы х в индекс». О б ъ я с н и т е , что имел в виду Ф е р р и с .
828 7.
ГЛАВА 2 3 И м е е т с я р ы н о ч н ы й индекс из трех а к ц и й , с о с т о я щ и й и п о с т р о е н н ы й методом рав ного в з в е щ и в а н и я . Р ы н о ч н ы е курсы этих а к ц и й представлены ниже: Р ы н о ч н ы е к у р с ы (в д о л л . ) Ценная бумага
Дата № 1
Д а т а N2 2
Дата № 3
А
50
55
60
В
30
28
30
С
70
75
73
а. Ч е м у р а в н а д о х о д н о с т ь и н д е к с а на д а т у № 2 п о с р а в н е н и ю с д а т о й № 1? б. Ч е м у р а в н а д о х о д н о с т ь и н д е к с а на д а т у № 3 п о с р а в н е н и ю с д а т о й № 2? 8.
И м е е т с я р ы н о ч н ы й и н д е к с , с о с т о я щ и й и з т р е х ц е н н ы х бумаг, и к у р с ы ц е н н ы х бу маг на т р и д а т ы : Р ы н о ч н ы е к у р с ы (в д о л л . ) Ценная бумага
9.
Дата № 1
Дата № 2
Дата № 3
L
20
23
30
М
27
30
31
N
40
35
29
О п р е д е л и т е в е л и ч и н у и н д е к с а на д а т у № 2 и д а т у д а т у № 1 р а в н о 200. И н д е к с р а с с ч и т ы в а е т с я на базе К а к и м типам акций или отраслей придается большая дексе, рассчитанном методом равного взвешивания, рассчитанным методом взвешивания стоимости?
№ 3, е с л и е г о з н а ч е н и е на геометрической средней. з н а ч и м о с т ь в р ы н о ч н о м ин по сравнению с индексом,
10. П е р е ч и с л и т е и о п и ш и т е н е с к о л ь к о в о з м о ж н ы х с п о с о б о в и с п о л ь з о в а н и я ф о н д о в ы х индексов. 11. К а к о в а р о л ь ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в в у с л о в и я х в ы с о к о э ф ф е к т и в н ы х р ы н к о в ц е н н ы х бумаг? 12. С р а в н и т е р е а к ц и ю к у р с а на п о к у п к у а к ц и й в р а м к а х с и с т е м ы , к о т о р а я б ы л а с п о с о б н а « п о б е д и т ь р ы н о к » , с р е а к ц и е й на: (а) т о ч н ы й п р о г н о з д о ж д я ; (б) т о ч н ы й прогноз местонахождения вражеских подводных лодок. 13. Н и ж е п р и в о д я т с я р е з у л ь т а т ы н е с к о л ь к и х т е с т о в м е х а н и ч е с к и х и н в е с т и ц и о н н ы х си стем. Д л я каждого результата тестирования определите главную ошибку, совершен н у ю и с с л е д о в а т е л е м , и о б ъ я с н и т е , п о ч е м у о ш и б к а п р и с у т с т в у е т в р а м к а х исследо вания: а. У п р а в л я ю щ и й п о р т ф е л е м и с п о л ь з у е т п р а в и л о « ф и л ь т р а » ( т е . п о к у п а е т а к ц и и по сле р о с т а их курса на х%, д е р ж и т их д о т о г о м о м е н т а , п о к а к у р с не у п а д е т н а х % , и после этого продает) и получает результаты, превосходящие доходность ры н о ч н о г о и н д е к с а с ш и р о к о й б а з о й , к о г д а з н а ч е н и е ф и л ь т р а о ч е н ь м а л о (т.е. ког да X мало). б. И н в е с т и ц и о н н а я с и с т е м а , п о с т р о е н н а я на базе в р е м е н н о г о п е р и о д а с 1970 по 1980 г , п о к а з ы в а е т л у ч ш и й результат, ч е м р ы н о ч н ы й и н д е к с с ш и р о к о й б а з о й за вторую половину этого периода. в. П о р т ф е л ь , с о с т о я щ и й и з а к ц и й в ы с о к о ц и к л и ч н ы х п р о м ы ш л е н н ы х по результатам превосходит рыночный индекс с ш и р о к о й базой.
компаний,
г. П о к у п к а и п р о д а ж а а к ц и й С Ш А на о с н о в е м о д е л е й г о л о с о в а н и я л и б е р а л о в и демократов в Великобритании приносит доходность, превосходящую рыночный индекс С Ш А с широкой базой.
финансовый анализ
829
д . Ц е н о в ы е х а р а к т е р и с т и к и п о р т ф е л я а к ц и й в ы с о к о т е х н о л о г и ч н ы х ф и р м п р и их первичном размещении превосходят р ы н о ч н ы й индекс с широкой базой. 14. Б и б б Ф о л к , у п р а в л я ю щ и й п о р т ф е л е м б о л ь ш о г о п е н с и о н н о г о ф о н д а , л ю б и т п о в т о рять: «Покупайте дешево, продавайте дорого». Почему система, предлагаемая Бибб о м , не ф у н к ц и о н а л ь н а ? 15. Н е с м о т р я н а а р г у м е н т ы и с в и д е т е л ь с т в а з а щ и т н и к о в э ф ф е к т и в н ы х р ы н к о в , м н о г и е инвесторы в той или иной степени используют технический анализ. Объясните, почему эти инвесторы п р и м е н я ю т д а н н ы й метод анализа. 16. П о к а ж и т е р а з н и ц у ф и н а н с о в о г о п р о г н о з и р о в а н и я п о п р и н ц и п у « с в е р х у - в н и з » и п о принципу «снизу-вверх». Каковы основные преимущества этих способов составле ния прогнозов? 17. В п р о ш л о м г о д у к о м п а н и и Hudson Homes и Baldwin Construction получили по $1 м л н . ч и с т о г о д о х о д а . А к т и в ы о б е и х к о м п а н и й с о с т а в л я ю т $10 м л н . В т о ж е в р е м я к о м п а н и я Hudson Homes п о л у ч и л а д о х о д н о с т ь с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а {ROE) в р а з м е р е 1 1 , 1 % , а Baldwin - д о х о д н о с т ь в 2 0 % . Ч е м м о ж н о о б ъ я с н и т ь р а з н и ц у в в е л и ч и н е д о х о д н о с т и к а п и т а л а двух к о м п а н и й ? 18. За п р о ш л ы й ф и н а н с о в ы й год к о м п а н и я Afton нансовые результаты:
Machinery
показала следующие ф и
Объем продаж/Сумма активов
2,10
Доходы/Доходы до выплаты процентов и налогов
0,65
Доходы до выплаты процентов и налогов/Продажи
0,10
Сумма активов/Собственный
3,00
капитал
Р а с с ч и т а й т е д л я к о м п а н и и Afton Machinery д о х о д н о с т ь на а к т и в ы и д о х о д н о с т ь к а питала. 19. К о м п а н и я Augusta Ironworks с о о б щ и л а с л е д у ю щ и е д а н н ы е в о т ч е т е за ф и н а н с о в ы й год: Активы
$1500 $900
Обязательства Акционерный Чистый
на
$600 $200
доход
Дивиденды Цена
капитал
акцию
акции
Число выпущенных
$0,50 $30,00
акций
100
Н а о с н о в е э т о й и н ф о р м а ц и и р а с с ч и т а й т е д л я к о м п а н и и Augusta
Ironworks:
а. к о э ф ф и ц и е н т «цена—доходы»; б. б а л а н с о в у ю с т о и м о с т ь а к ц и и ; в. п о к а з а т е л ь « ц е н а - б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь » ; г. п о к а з а т е л ь д и в и д е н д н о й д о х о д н о с т и ; д. п о к а з а т е л ь в ы п л а т ы . 20. С п р а в е д л и в о л и у т в е р ж д е н и е , ч т о « д о л л а р - э т о д о л л а р » д л я с л у ч а я , когда с р а в н и ваются объявленные доходы корпораций? 21. ( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) Т е х н и ч е с к и й а н а л и з д а е т п р о г н о з д и н а м и к и к у р с о в а к ц и й на основе п о в т о р я ю щ и х с я моделей. Чтобы быть уверенным в с у щ е с т в о в а н и и таких м о д е л е й , ч т о следует п р е д п о л а г а т ь о в р е м е н и п о л у ч е н и я и н ф о р м а ц и и у ч а с т н и к а м и финансовых рынков?
830
ГЛАВА 2 3
22. (Вопрос к П р и л о ж е н и ю . ) Н и ж е показаны цены закрытия, самая высокая и самая н и з к а я ц е н а а к ц и и Fort McCoy Packaging за п е р и о д в 10 д н е й . П о с т р о й те с т о л б и к о в у ю д и а г р а м м у д л я а к ц и й Fort McCoy Packaging за э т о т п е р и о д времени: А к ц и и Fort
День
Цена закрытия
1 2
20 20V, 21
3
McCoy
21
21
5
2IV4
6
22
7 8
2OV3
9
19Уз 18'Л
10
С а м а я низ» 19
20Л ' 22 2 2 7 з 2 3 У, 22 2 3 У, 22 2 1 У, 217а
21 Vs
4
Packaging
Самая высокая цена
18
2ОУ2 21Уа
20 207. 20Уз 19У, 19
17Уа
2 3 . ( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) Р а с с ч и т а й т е о т н о с и т е л ь н о е п р е и м у щ е с т в о а к ц и й Fort McCoy Packaging п о с р а в н е н и ю с и н д е к с о м S&P 500 за д е с я т и д н е в н ы й п е р и о д н а о с н о в е з а д а ч и 22. Ц е н ы з а к р ы т и я и н д е к с а с л е д у ю щ и е : День
1
2
3
4
5
300
302
306
310
320
6
7
8
9
10
325
330
Цена закрытия и н д е к с а S<SP 5 0 0
ВОПРОСЫ ЭКЗАМЕНА
315
330
325
CFA
24. Ф о р м у л а Д ю п о н а о п р е д е л я е т ч и с т у ю д о х о д н о с т ь функцию следующих переменных:
акционерного
капитала
как
• о п е р а ц и о н н а я м а р ж а ( п р и б ы л ь от о с н о в н о й д е я т е л ь н о с т и ) ; • оборот активов; • обязательства по выплате процентов; • «финансовый рычаг»; • ставка подоходного налога. Используя только данные приведенной ниже таблицы: а . Р а с с ч и т а й т е к а ж д ы й из п я т и п о к а з а т е л е й , п е р е ч и с л е н н ы х в ы ш е , д л я 1985 и 1989 г и д о х о д н о с т ь с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а (ROE) д л я 1985 и 1989 п н а о с н о в е всех пяти показателей. Представьте расчеты. б. К р а т к о о б ъ я с н и т е в л и я н и е и з м е н е н и й п о к а з а т е л е й о б о р о т а а к т и в о в и структуры к а п и т а л а н а и з м е н е н и е п о к а з а т е л я ROE с 1985 п о 1989 г
831
Финансовый анализ 1 9 8 5 г.
1 9 8 9 г.
Д о х о д ы (в д о л л . ) : Доход от основной
деятельности
Амортизация Расходы по выплате Доход до вычета Подоходный
542
979
38
76
процентов
налогов
налог
Чистый доход после уплаты
налогов
3
9
3
0
32
67
13
37
Д а н н ы е б а л а н с а (в д о л л . ) : Основной Общие
капитал
активы
Оборотный
капитал
Общая сумма
долга
Акционерный
капитал
41
70
245
291
123
157
16
0
159
220
ПРИЛОЖЕНИЕ ТЕХНИЧЕСКИЙ А Н А Л И З
К а к б ы л о с к а з а н о в ы ш е , б о л ь ш и н с т в о (хотя и не в с е ) т е х н и ч е с к и х а н а л и т и к о в п о л а г а ются н а г р а ф и к и к у р с о в а к ц и й и о б ъ е м о в т о р г о в л и ц е н н ы м и б у м а г а м и . П р а к т и ч е с к и все о н и п о л ь з у ю т с я к р а с о ч н о й , а и н о г д а д а ж е з а г а д о ч н о й т е р м и н о л о г и е й . Н а п р и м е р , значительный рост курса п р и о т н о с и т е л ь н о больших объемах торговли может быть оха рактеризован и м и к а к «накопление»; п р и этом говорят, что а к ц и я переходит из «слабых рук» в « с и л ь н ы е р у к и » , т а к к а к р о с т к у р с а п р и б о л ь ш и х о б ъ е м а х т о р г о в л и р а с с м а т р и вается к а к п о к а з а т е л ь п р е в ы ш е н и я с п р о с а н а д п р е д л о ж е н и е м . Н а п р о т и в , з н а ч и т е л ь н о е падение курса п р и о т н о с и т е л ь н о б о л ь ш о м объеме торговли в терминах технического анализа может б ы т ь о п и с а н о к а к «распределение». П р и этом а к ц и я переходит из «силь ных рук» в « с л а б ы е р у к и » , т а к к а к п а д е н и е курса п р и б о л ь ш о м о б ъ е м е т о р г о в л и р а с сматривается в качестве свидетельства превышения предложения над спросом. В обеих ситуациях относительно большой объем торговли м о ж н о рассматривать к а к п р и з н а к у с т о й ч и в о г о и з м е н е н и я курса а к ц и и , т о г д а к а к о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш о й т о р г о в ы й о б ъ ем г о в о р и т о к р а т к о в р е м е н н о м х а р а к т е р е и з м е н е н и й . А ч т о г о в о р я т о с и т у а ц и и , к о г д а курс в т е ч е н и е д о с т а т о ч н о д л и т е л ь н о г о п е р и о д а времени не испытывает существенных изменений? Если изменяется в пределах узкого коридора, то п р и н я т о говорить, что акция находится в фазе консолидации (conso lidation). У р о в е н ь , в ы ш е к о т о р о г о курс а к ц и и не п о д н и м а е т с я ( и л и п о д н и м а е т с я , н о н е с у щ е с т в е н н о л и б о н е н а д о л г о ) , н а з ы в а ю т уровнем сопротивления (resistance level), а у р о в е н ь к у р с а , н и ж е к о т о р о г о к у р с а к ц и и , в е р о я т н е е в с е г о , не о п у с т и т с я , н а з ы в а ю т уровнем п о д д е р ж к и (support level). Д а н н ы е о п р е д е л е н и я могут звучать м н о г о з н а ч и т е л ь н о , н о с т о р о н н и к э ф ф е к т и в н о го р ы н к а с к а ж е т , ч т о о н и н е п р о х о д я т п р о в е р к у п р о с т о й л о г и к о й . В о - п е р в ы х , и з м е н е ния к у р с а а к ц и и п р о и с х о д я т т о л ь к о п о с л е т о г о , к а к м е н я ю т с я о б щ и е п р е д с т а в л е н и я о ее с т о и м о с т и . Э т о о з н а ч а е т , ч т о б о л ь ш о й о б ъ е м т о р г о в л и , с в я з а н н ы й с и з м е н е н и е м
832
ГЛАВА 2 3
курса, только отражает существенно различающиеся мнения инвесторов о в л и я н и и но вой и н ф о р м а ц и и на о ц е н к у с т о и м о с т и а к ц и и . Соответственно н е б о л ь ш о й объем тор г о в л и а к ц и я м и о т р а ж а е т м е н ь ш и й р а з б р о с м н е н и й о т н о с и т е л ь н о д и н а м и к и ее с т о и м о с т и . В о - в т о р ы х , е с л и б ы д а н н ы е о курсе и л и о б ъ е м е т о р г о в л и а к ц и я м и м о г л и б ы т ь и с п о л ь з о в а н ы д л я п р о г н о з а и з м е н е н и й к у р с о в в б л и ж а й ш е м б у д у ш е м , то и н в е с т о р ы н е п р е м е н н о у ч л и б ы т а к у ю и н ф о р м а ц и ю . Э т о п о в л е к л о б ы за с о б о й е щ е б о л е е б ы с т р о е и з м е н е н и е курса, которое сделало бы п о л у ч е н н у ю и н ф о р м а ц и ю бесполезной. Однако, к а к п о к а з а н о в т а б л . 23.1 и 23.2, н е к о т о р ы е ф а к т ы с в и д е т е л ь с т в у ю т о с у щ е с т в о в а н и и технических закономерностей процесса торговли, которые заслуживают рассмотрения. Т р у д н о о п р е д е л и т ь , будут л и о н и п о л е з н ы и н в е с т о р у п о с л е п о л н о г о учета т р а н с а к ц и о н н ы х и з д е р ж е к . Д а ж е е с л и на э т о т в о п р о с будет п о л у ч е н п о л о ж и т е л ь н ы й ответ, э т о еще не о з н а ч а е т , что их и с п о л ь з о в а н и е в б у д у щ е м д а с т х о р о ш и й э ф ф е к т
Графики Ч а р т и с т ы [chartists) ( и н в е с т и ц и о н н ы е а н а л и т и к и , к о т о р ы е и с п о л ь з у ю т в а н а л и з е схемы и г р а ф и к и ) п о л а г а ю т , что о п р е д е л е н н ы е м о д е л и и м е ю т б о л ь ш о е з н а ч е н и е , хотя между с о б о й о н и ч а с т о с п о р я т о з н а ч и м о с т и т о й и л и и н о й м о д е л и л и б о д а ж е о с а м о м ее су щ е с т в о в а н и и . П р е ж д е ч е м п е р е й т и к г и п о т е т и ч е с к и м п р и м е р а м м о д е л е й следует отме т и т ь , что с у щ е с т в у е т т р и о с н о в н ы х т и п а г р а ф и к о в . Э т о с т о л б и к о в ы е д и а г р а м м ы [bar charts), л и н е й н ы е г р а ф и к и {litte charts) и т о ч е ч н ы е д и а г р а м м ы [point and charts). Н а столбиковой диаграмме на л и н и и а б с ц и с с (горизонтально й оси) отражаются и н т е р в а л ы в р е м е н и , а на о с и о р д и н а т ( в е р т и к а л ь н о й о с и ) — курс а н а л и з и р у е м о й а к ц и и , В е р х н я я т о ч к а д и а г р а м м ы с о о т в е т с т в у е т с а м о м у в ы с о к о м у курсу а к ц и и в э т о т д е н ь , а н и ж н я я точка - самому низкому курсу В какой-нибудь точке вертикальную линию п е р е с е к а е т н е б о л ь ш а я г о р и з о н т а л ь н а я л и н и я , к о т о р а я п р е д с т а в л я е т ц е н у з а к р ы т и я ак ц и и н а этот д е н ь . Р а с с м о т р и м в к а ч е с т в е п р и м е р а с л е д у ю щ у ю г и п о т е т и ч е с к у ю а к ц и ю , д и н а м и к а к у р с а к о т о р о й за п о с л е д н и е п я т ь д н е й п р е д с т а в л е н а н и ж е : Дни
Самый в ы с о к и й курс
Самый низкий курс
Цена закрытия
Объем торговли
f -
5
11
9
10
200
f -
4
12
9
11
300 400
f -
3
13
12
12
f -
2
11
10
11
200
f -
1
14
11
12
500
В ч а с т и (a) р и с , 23.9 п р е д с т а в л е н а с т о л б и к о в а я д и а г р а м м а э т о й а к ц и и , а в части (б) п о к а з а н о , как такая столбиковая диаграмма может быть с о в м е щ е н а со столбиковой д и а г р а м м о й , о т р а ж а ю щ е й о б ъ е м ы с д е л о к . Д л я э т о г о п о с л е д н ю ю п о м е щ а ю т на н и ж н е й части основной диаграммы. На р и с . 23.10(a) п о к а з а н а с т о л б и к о в а я д и а г р а м м а , к о т о р а я п р е д с т а в л я е т модель, и з в е с т н у ю п о д н а з в а н и е м «голова и п л е ч и » . С т е ч е н и е м в р е м е н и курс а к ц и и вначале в ы р о с , д о с т и г п и к а в т о ч к е А и з а т е м у п а л д о н и ж н е й т о ч к и В. П о с л е п а д е н и я о н достиг е щ е б о л е е в ы с о к о г о п и к а в т о ч к е С, н о затем в н о в ь упал д о н и ж н е й т о ч к и D. Д а л е е он п о д н я л с я д о п и к а в т о ч к е £, к о т о р ы й не б ы л т а к и м в ы с о к и м к а к п р е д ы д у щ и й п и к С, и з а т е м н а ч а л п а д а т ь . К а к т о л ь к о к у р с у п а л н и ж е п р е д ы д у щ е г о н и ж н е г о у р о в н я D, то с р а з у ж е б ы л с д е л а н п р о г н о з о т о м , ч т о к у р с у п а д е т г о р а з д о н и ж е (если б ы курс акции не д о с т и г у р о в н я D, т о т а к о й п р о г н о з не б ы л б ы с д е л а н ) .
833
Финансовый анализ а) С т о л б и к о в а я д и а г р а м м а
из
151-
15г-
L
L I
10
10
Л
о
а
5 -500 -300 - 100
f-5
f-3
f-1
Время
f-5
в) Л и н е й н ы й г р а ф и к
f-3
f-1
Время
г) Т о ч е ч н а я д и а г р а м м а
15 14 12
10
h
f-5
f-3
f-1
X
Время
Р и с . 2 3 . 9 . Виды графиков и диаграмм
Н а р и с . 23.10(6) п р е д с т а в л е н а с т о л б и к о в а я д и а г р а м м а , к о т о р а я о т р а ж а е т м о д е л ь , получившую название «перевернутая голова и плечи». О н а используется для получения п р о г н о з о в о б ы с т р о м з н а ч и т е л ь н о м р о с т е курса а к ц и и ' " . В линейных графиках о с и о б о з н а ч а ю т с я т а к ж е , к а к и на с т о л б и к о в ы х д и а г р а м м а х . О д н а к о на в е р т и к а л ь н о й о с и у к а з а н ы т о л ь к о ц е н ы з а к р ы т и я ; о н и с о е д и н е н ы п р я м ы м и л и н и я м и , к а к э т о п о к а з а н о на р и с . 2 3 . 9 , ч а с т ь ( в ) . Х о т я на н а ш е м р и с у н к е э т о не п р е д ставлено, л и н е й н ы е графики так же, как и столбиковые диаграммы, часто д о п о л н я ю т ся д а н н ы м и об о б ъ е м а х т о р г о в л и . Точечные диаграммы м о г у т с т р о и т ь с я п о - р а з н о м у , н о о б щ а я и д е я с о с т о и т в с л е д у ю щ е м . Н у ж н о н а н е с т и на г р а ф и к ц е н ы з а к р ы т и я т а к , ч т о б ы в к о л о н к е с ф о р м и р о в а т ь тренд ( т е н д е н ц и ю ) д в и ж е н и я ц е н ; к д р у г о й к о л о н к е п е р е х о д я т т о л ь к о п р и п о я в л е н и и обратного тренда. Н а п р и м е р , ц е н ы з а к р ы т и я м о ж н о округлять д о целого доллара, тогда
834
ГЛАВА 2 3
н а ч а л у г р а ф и к а н а в е р т и к а л ь н о й о с и будет с о о т в е т с т в о в а т ь о к р у г л е н н а я ц е н а з а к р ы т и я на о п р е д е л е н н ы й д е н ь . Д о тех п о р п о к а о к р у г л е н н а я ц е н а не м е н я е т с я , г р а ф и к остается без и з м е н е н и й . К о г д а п о я в л я е т с я н о в а я ц е н а , ее о т к л а д ы в а ю т на г р а ф и к е . Б о л е е в ы с о кая ц е н а п о с р а в н е н и ю с н а ч а л ь н о й ц е н о й о б о з н а ч а е т с я ч е р е з X, и л ю б о й п р о м е ж у т о к м е ж д у ц е н а м и т а к ж е о б о з н а ч а е т с я ч е р е з X. Ц е н а н и ж е п е р в о н а ч а л ь н о й о б о з н а ч а е т с я через О а н а л о г и ч н ы м о б р а з о м . П р и п о я в л е н и и н о в о й ц е н ы о н а о т к л а д ы в а е т с я в той же самой к о л о н к е , но только если изменяется в том же направлении.
б) «Перевврнутаа голова и плечи»
а) «Голова и плечи»
I
I
Время
Время
Рис. 2 3 . 1 0 . Столбиковые
диаграммы
Н а п р и м е р , если первая отличаюшаяся цена выше начальной, то она откладывает ся в ы ш е п е р в о й . Д а л е е , е с л и с л е д у ю щ а я ц е н а в ы ш е в т о р о й , о н а о т к л а д ы в а е т с я в той же с а м о й к о л о н к е . О д н а к о е с л и н о в а я ц е н а н и ж е в т о р о й , т о о н а о т к л а д ы в а е т с я в новой к о л о н к е с п р а в а от п е р в о й к о л о н к и . И т а к д а л е е , д о тех п о р п о к а н о в ы е ц е н ы и з м е н я ются в о д н о м н а п р а в л е н и и , о н и о т к л а д ы в а ю т с я в т о й ж е к о л о н к е . К а к т о л ь к о возни кает о б р а т н о е д в и ж е н и е , н а ч и н а ю т н о в у ю к о л о н к у Н а р и с . 2 3 . 9 , ч а с т ь (г), представ л е н а т о ч е ч н а я д и а г р а м м а т о й же г и п о т е т и ч е с к о й а к ц и и , ч т о и на д р у г и х г р а ф и к а х . П о с л е д о в а т е л и т о ч е ч н ы х д и а г р а м м н а х о д я т р а з л и ч н ы е м о д е л и . К а к и в случае с д р у г и м и г р а ф и ч е с к и м и м е т о д и к а м и , идея з а к л ю ч а е т с я в т о м , ч т о б ы к а к м о ж н о раньше в ы я в и т ь м о д е л ь д в и ж е н и я курса а к ц и и , с тем ч т о б ы п о л у ч и т ь п р и б ы л ь от з н а н и я буду щ е й т е н д е н ц и и . Е с л и к т о - л и б о с м о ж е т о с у щ е с т в и т ь эту и д е ю на п р а к т и к е , э т о будет удивительно.
Скользящие
средние
В т е х н и ч е с к о м а н а л и з е ш и р о к о и с п о л ь з у ю т с я р а з л и ч н ы е в и д ы и н с т р у м е н т о в и мето д и к . О д н а и з м е т о д и к — п о с т р о е н и е с к о л ь з я щ и х « с р е д н и х » с ц е л ь ю в ы я в л е н и я проме ж у т о ч н ы х и д о л г о с р о ч н ы х т р е н д о в . Д а н н а я м е т о д и к а п р е д п о л а г а е т в ы ч и с л е н и е в тече н и е к а ж д о г о д н я с р е д н е й ц е н ы з а к р ы т и я о п р е д е л е н н о й ц е н н о й б у м а г и за н е к о т о р ы й п е р и о д д о д а т ы в ы ч и с л е н и я . ( Н а п р и м е р , д л я р а с ч е т а с р е д н е й могут б ы т ь и с п о л ь з о в а н ы
Финансовый анализ
835
цены з а к р ы т и я за п р е д ы д у щ и е 200 д н е й ) . Э т о о з н а ч а е т , ч т о к а ж д ы й д е н ь в н а б о р е ц е н з а к р ы т и я , к о т о р ы е п о д л е ж а т у с р е д н е н и ю , с а м а я «старая» ц е н а (т.е. п е р в а я ц е н а в н а б о ре, е с л и р а с с м а т р и в а т ь все ц е н ы в х р о н о л о г и ч е с к о м п о р я д к е ) з а м е н я е т с я н а с а м у ю «новую» (т.е. п о с л е д н ю ю из н а б о р а ц е н в х р о н о л о г и ч е с к о м п о р я д к е ) . Ч а с т о н а р я д у с линейным графиком скользящих средних строят л и н е й н ы й график цен закрытия. Каж дый д е н ь г р а ф и к и у т о ч н я ю т с я и п о т о м и с с л е д у ю т с я на п р е д м е т в ы я в л е н и я т р е н д а с целью о б н а р у ж е н и я с и г н а л а о п о к у п к е и л и п р о д а ж е к а к о й - л и б о ц е н н о й б у м а г и . Существует и другой с п о с о б , когда долгосрочная с к о л ь з я щ а я средняя сравнивает ся с к р а т к о с р о ч н о й с к о л ь з я щ е й с р е д н е й ( р а з н и ц а м е ж д у э т и м и д в у м я с р е д н и м и с о с т о ит в т о м , ч т о п р и р а с ч е т е д о л г о с р о ч н о й с р е д н е й и с п о л ь з у е т с я г о р а з д о б о л е е ш и р о к и й набор ц е н з а к р ы т и я , ч е м п р и о п р е д е л е н и и к р а т к о с р о ч н о й с р е д н е й ) . К о г д а к р а т к о с р о ч ная с р е д н я я п е р е с е к а е т д о л г о с р о ч н у ю , говорят, ч т о « п о с т у п и л с и г н а л » . То, к а к и е д е й ствия р е к о м е н д у е т с я п р е д п р и н я т ь , з а в и с и т от м н о г и х ф а к т о р о в — к а к от д и н а м и к и средних ( п о в ы с и л а с ь о н а и л и п о н и з и л а с ь ) , т а к и от н а п р а в л е н и я п е р е с е ч е н и я г р а ф и ков к р а т к о с р о ч н о й и д о л г о с р о ч н о й с р е д н е й ( г р а ф и к к р а т к о с р о ч н о й с р е д н е й м о г б ы т ь ниже г р а ф и к а д о л г о с р о ч н о й с р е д н е й д о п е р е с е ч е н и я , а п о с л е п е р е с е ч е н и я с т а т ь в ы ш е ; либо г р а ф и к к р а т к о с р о ч н о й с р е д н е й до момента п е р е с е ч е н и я был в ы ш е г р а ф и к а д о л г о с р о ч н о й с р е д н е й , а п о с л е п е р е с е ч е н и я стал н и ж е ) . П р а в и л о т о р г о в л и п о с к о л ь з я щ е й с р е д н е й б ы л о и с п о л ь з о в а н о д л я о п р е д е л е н и я д о х о д н о с т е й , п р и в е д е н н ы х в т а б л . 23.2.
Показатели
относительной
силы
Другая м е т о д и к а , и с п о л ь з у е м а я т е х н и ч е с к и м и а н а л и т и к а м и , с о с т о и т в т о м , ч т о о н и н а з ы в а ю т о п р е д е л е н и е м у р о в н я о т н о с и т е л ь н о й с и л ы . Д л я э т о г о , н а п р и м е р , курс а к ц и и за к а ж д ы й д е н ь р а с с м а т р и в а е м о г о п е р и о д а д е л и т с я на з н а ч е н и е с о о т в е т с т в у ю щ е г о о т р а с л е в о г о и н д е к с а . В р е з у л ь т а т е в ы я в л я е т с я д и н а м и к а курса а к ц и и о т н о с и т е л ь н о о т расли в ц е л о м . А н а л о г и ч н о о т р а с л е в о й и н д е к с м о ж н о п о д е л и т ь на р ы н о ч н ы й и н д е к с , чтобы п о к а з а т ь д в и ж е н и е о т р а с л и о т н о с и т е л ь н о ф о н д о в о г о р ы н к а , и л и же курс а к ц и и может б ы т ь п о д е л е н на р ы н о ч н ы й и н д е к с , ч т о б ы п о к а з а т ь д и н а м и к у курса а к ц и и о т н о сительно р ы н к а . И д е я заключается в том, чтобы в результате изучения и з м е н е н и й п о казателей о т н о с и т е л ь н о й с и л ы н а й т и м о д е л ь , к о т о р у ю м о ж н о б ы л о б ы и с п о л ь з о в а т ь для т о ч н о г о п р о г н о з и р о в а н и я б у д у щ е г о . И с с л е д о в а н и е э ф ф е к т и в н о с т и и н е р ц и о н н о й с т р а т е г и и ( с м . т а б л . 23.1) б ы л о о с н о вано на п о н я т и и о т н о с и т е л ь н о й с и л ы в его п р о с т е й ш е й ф о р м е . Б ы л а п о д с ч и т а н а д о ходность к а ж д о й и з р а с с м а т р и в а е м ы х а к ц и й за т о л ь к о ч т о з а к о н ч и в ш и й с я п е р и о д , и на основании полученных значений сформированы «выигравший» и «проигравший» порт фели. О к а з а л о с ь , ч т о и н е р ц и о н н а я с т р а т е г и я б ы л а д о с т а т о ч н о э ф ф е к т и в н о й в тех с л у чаях, к о г д а д о х о д н о с т ь а к ц и й о п р е д е л я л а с ь за п е р и о д ы в п о л г о д а и год. Н е к о т о р ы е п р и е м ы т е х н и ч е с к о г о а н а л и з а о с н о в а н ы на в ы я в л е н и и в з а и м о с в я з и р а з л и ч н ы х ф о н д о в ы х и н д е к с о в . Н а п р и м е р , в с о о т в е т с т в и и с т е о р и е й Доу, п е р е д тем к а к и н в е с т о р п р е д п р и м е т о п р е д е л е н н ы е д е й с т в и я , о н д о л ж е н у б е д и т ь с я , ч т о д и н а м и к а п р о м ы ш л е н н о г о и н д е к с а Dow Jones п о д т в е р ж д а е т с я п о в е д е н и е м ж е л е з н о д о р о ж н о г о ( н ы н е т р а н с п о р т н о г о ) и н д е к с а Dow Jones-^. Д р у г о й п р и е м т е х н и ч е с к о г о анализа п р е д п о л а г а е т о п р е д е л е н и е р а з н и ц ы за к а ж д ы й д е н ь м е ж д у к о л и ч е с т в о м а к ц и й , в ы р о с ш и х в ц е н е , и к о л и ч е с т в о м а к ц и й , у п а в ш и х в ц е н е за э т о т д е н ь . Г р а ф и к п о л у ч е н н ы х за э т о в р е м я р а з н и ц , и з в е с т н ы й к а к линия подъема—падения, сравни вается з а т е м с к а к и м - л и б о р ы н о ч н ы м и н д е к с о м , т а к и м , к а к п р о м ы ш л е н н ы й и н д е к с Dow Jones.
836
ГЛАВА 2 3
Противоположное
мнение
М н о г и е приемы технического анализа основаны на п р и н ц и п е п р о т и в о п о л о ж н о г о мне н и я . П р и н ц и п з а к л ю ч а е т с я в т о м , что с н а ч а л а о п р е д е л я е т с я о б щ е е м н е н и е , а з а т е м п р е д принимаются действия, прямо противоположные этому м н е н и ю . Два рассмотренных в ы ш е п р и м е р а в к л ю ч а л и : (1) п о к у п к у а к ц и й , н е д а в н о у п а в ш и х в ц е н е , и п р о д а ж у а к ц и й , н е д а в н о в ы р о с ш и х в ц е н е ; (2) п о к у п к у а к ц и й с н и з к и м к о э ф ф и ц и е н т о м « ц е н а / д о х о д на акцию» и продажу а к ц и й с высоким значением этого к о э ф ф и ц и е н т а . В качестве треть его п р и м е р а п р и в е д е м с л е д у ю щ и й . Е с л и и н в е с т о р видит, ч т о т р е й д е р ы , р а б о т а ю щ и е с «неполными лотами» (т.е. л и ц а , т о р г у ю щ и е партиями бумаг меньше, чем 100 шт.) п о к у п а ю т д а н н ы е а к ц и и , т о е м у следует их п р о д а т ь . Е с л и в е р н о , ч т о « м е л к и й и н в е с т о р о б ы ч н о н е п р а в » , то т а к а я т е х н и к а п р и н е с е т успех. О д н а к о б а з и с н у ю п р е д п о с ы л к у о п р а в и л ь н о с т и д е й с т в и й м е л к о г о и н в е с т о р а следует е ш е п р о в е р и т ь . Широкая доступность персональных компьютеров и служб, предоставляющих дан н ы е о к у р с а х а к ц и й и о б ъ е м а х т о р г о в л и п о к о м п ь ю т е р н о й с е т и с д е л а л и в о з м о ж н ы м для и н д и в и д у а л ь н о г о и н в е с т о р а п р о в е д е н и е т е х н и ч е с к о г о а н а л и з а , н е в ы х о д я из с в о е г о д о ма. П р о и з в о д и т е л и п р о г р а м м н ы х п р о д у к т о в п р е д л о ж и л и п р о г р а м м ы д л я о с у щ е с т в л е н и я т а к о г о а н а л и з а , с н а б ж е н н ы е ц в е т н ы м и г р а ф и к а м и . Тем н е м е н е е ч и с л о и н в е с т о р о в , п р и м е н я ю щ и х ф у н д а м е н т а л ь н ы й а н а л и з , з н а ч и т е л ь н о п р е в ы ш а е т ч и с л о тех, к т о использует технический анализ.
ПРИМЕЧАНИЯ Sumner N. Levine, ed.. Financial Analyst's Handbooli I (Homewood, IL: Dow Jones-Irwin, 1975). William C. Norby, "Overview of Financial Analysis*, in Levine, Financial Analyst's Handbook /, p. 3. Некоторые лица приведут третий аргумент в пользу проведения финансового анализа: он не обходим, чтобы осуществлять контроль за управление.м фирмы, не позволять менеджеру полу чать большую личную выгоду и препятствовать принятию им решений, наносящих ущерб инте ресам акционеров. См.: Micliatl С. Jensen and William И. Meckling, «ТЬеогу of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure*, Journal of Financial Economics, 3, no. 4 (October 1976), pp. 305-360, По вопросу выбора портфеля инвестором, получившим доход (например, заработную плату или доход от бизнеса), см. работу: Edward М. Miller, «Portfolio Selection in a Fluctuating Economy*, Financial Analysts Journal, 34, no. 3 (May/June 1978), pp. П-&3. Чтобы получить более подробную информацию о CFA, обратитесь в Institute of C/iartered Financial Analysis. Почтовый адрес P.O. Box 3668, Charlottesville, VA 22903. Тел.: (804) 977-6600. Ежегод ное издание института, которое может оказаться полезным в этом вопросе: The CFA Candidate Study and Examination Program Review. Делитель также корректируется при изменении состава индекса (т.е. когда один вид акций меняется на другой). Это эквивалентно делению средней цены за день 1 (17,5) на среднюю цену исходного дня (15) и умножению на величину индекса исходного дня (100). Математически формула является следующей: = f^ х APJAP^^, где АР^ - средняя цена за день ? и - значение индекса в день t. Некоторые рыночные индексы облигаций рассчитьпзаются таким же образом. Например, ин декс облигаций Dow Jones 20 рассчитывается путем усреднения цен 10 коммунальных и 10 промышленных компаний. Индексы облигаций, при расчете которых используют другую технику, публикуются следующи.ми кoмпaния.vш: Merrill Lynch, Salomon Brothers, Lehman Brothers, Standard & Poor's и др. Более подробно об индексах облигаций см. в гл. 25 (например, рис. 25,9) и John Markese, «ТЬе Complexities of Bond Market Indicators*, AAII Journal, 14, no. 9 (October 1992). pp. 3 4 - 3 6 ,
финансовый анализ
837
' К индексам с широкой базой, рассчитанным методом взвешивания по стоимости, относятся индексы Russell WOO, Russell 2000, Russell 3000. Индекс Russell 1000 рассчитывается на базе 1000 а к ц и й самых крупных компаний, индекс Russell 2000 - на базе следующих по размеру 2000 акций компаний и, наконец, Russell 3000 основан на акциях, входящих в пре дыдущие два индекса. Что касается международных индексов, то компания Morgan Stanley Capital International Perspective публикует индексы, взвешенные по стоимости и основанные на различных комбинациях из более 1000 акций компаний различных стран, а также «индекс мирового рынка». Эти и другие индексы рассматриваются в гл. 26. "' Чтобы определить геометрическую среднюю для TV акций, надо перемножить относительные значения цен и затем взять корень 7У-й степени из полученного таким образом произведения. " Если бы дополнительный доход превышал дополнительные издержки, то было бы выгодно проводить финансовый анализ, так как возрастающие в этом случае доходы покрывали бы связанные с этим издержки. Если бы, напротив, дополнительные издержки превосходили до ходы, то выгодным было бы экономить на проведении финансового анализа, поскольку в этом случае издержки сокращались бы в большей степени, чем доходы. Интересные аргументы в пользу осуществления финансового анализа в условиях эффективно го рынка при наличии торговых издержек приведены в работах: Sanford J. Grossman, «Оп the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information*, Journal of Finance, 31, no. 2 (May 1976), pp. 573-585; Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz, « O n t h e Impossibility of Informationally Efficient Markets», American Economic Review, 70, no. 3 (June 1980), pp. 393—408; Bradford Cornell and Richard Roll, «Strategies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations*, Bell Journal of Economics, 12, no. 1 (Spring 1981), pp. 201-213. "
Такую ситуацию иногда называют «совать нос в чужие данные». См.: Andrew W. Lo and А. Craig MacKinlay «Data-Snooping Biases in Tests of Financial Pricing Models*, Review of Financial Studies, 3, no. 3 (1990), pp. 431-467; Fischer Black, «Beta and Return», Journal of Portfolio Management, 20, no. 1 (Fall 1993), pp. 8 - 1 8 .
" Для изучения того, как предвзятость последующего выбора влияет на изучение деятель ности взаимных фондов, см. статью: Stephen J. Brown, William Goetzmann, Roger G. Ibbotson, and Stephen A. Ross. «Survivorship Bias in Performance Studies», Review of Financial Studies, 5, no. 4 (1992), pp. 553-580. Felix Rosenfeld, ed.. The Evaluation of Ordinary Shares, a summary of proceedings of the Eighth Congress of the European Federation of Financial Analysts Societies (Paris: Dunod, 1975), p. 297. " Rosenfeld, The Evaluation of Ordinary Shares, pp. 297-298. Аргументы в пользу того, что техниче ский анализ может быть полезен в условиях эффективного рынка, см.: David Р. Brown and Robert И. Jennings, «Оп Technical Analysis*, Review of Financial Analysis, 2, no. 4 (1989), pp. 5 2 7 - 5 5 1 . См. также: Jack L. Treynor and Robert Ferguson, «In Defense of Technical Analysis*, Journal of Finance, 40, no. 3 (July 1985), pp. 757-773; Lawrence Blume, David Easley and Maureen O'Hara, «Market Statistics and Technical Analysis: The Role of Volume*, Journal of Finance, 49, no. I (March 1994), pp. 153-181. " См., например: Eugene F. Fama, «Efncient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work*, Journal if Finance, 25, no. 2 (May 1970), pp. 383-417. '* См., например, Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: II», Journal of Finance, 46, no. 5 (December 1991), pp. 1575-1617. " Существуют другие исследования, выводы которых согласуются с этими результатами. См. работы: Вагг Rosenberg, Kenneth Reid, and Ronald Lanstein, «Persuasive Evidence of Market lnefficiency». Journal of Portfopio Management, 11, no. 3 (Spring 1985), pp. 9—16; John S. Howe, «Evidence on Stock Market Overreaction*, Financial Analysts Journal, 42, no. 4 (July/August 1986), pp. 7 4 - 7 7 ; Andrew W. Lo and A. Craig MacKinlay «When Are Contrarian Profits Due to Stock Market Overreaction?» Review of Financial Studies, 3, no. 2 (1990), pp. 175-205. ^" Одно из предложенных объяснений таких результатов состоит в том, что инвесторы в недоста точной степени реагируют на заявления компаний о величине прибыли за квартал. См. гл. 19,
838
ГЛАВА 2 3
особенно параграф 19.1 и работу; Victor L. Bernard, Jacob К. Thomas, and Jeffery S. Abarbanell, «How Sophisicated Is the Market in Inteфreting Earnings News?» Journal of Applied Corporate Finance, 6, no. 2 (Summer 1993), pp. 5 4 - 6 3 . Другое наблюдение, касающееся заявлений компаний о размере прибыли за год, связано с дивидендной стратегией Доу В соответствии с данной стратегией осуществляется покупка 10 видов акций, входящих в состав промышленного индекса Dow Jones и имеющих наивысщие ставки дивидендов, их держат в течение года, затем портфель вновь соответствующим образом пересматривается на следующий год. С 1973 по 1992 г эта стратегия в среднем превзощла по доходности промышленный индекс на 5,15% годовых. Интересно заметить, что доходность акций, купленных в любом году, в среднем была на 5,99% ниже доходности промышленного индекса Dow Jones за предыдуший год. Таким образом, стратегия фактически состоит в покупке из 30 видов акций, входящих в индекс Dow Jones, тех акций, которые «проиграли» в прошлом году См.: Dale L. Domian, David А. Louton, and Irene M. Seahawk, «The Dow Dividend Strategy: How it Works-and Why», AAII Journal, 16, no. 4 (May 1994), pp. 7 - 1 0 . Необъяснимое наблюдение, связанное с частью F, состояло в том, что 5% из 7,2% сверхдоход ности проигравшего портфеля получалось за январские месяцы исследуемых периодов. На против, - 0,8% из - 2 , 4 % сверхдоходности «выигравшего» портфеля получалось за январские месяцы. Таким образом, январская аномалия (которая рассматривалась в приложении к гл. 17), вероятно, некоторым образом связана с долгосрочной противоположно направленной стратегией. " Следует отметить, что в других исследованиях изучались противоположно направленные стра тегии, и их авторы не смогли доказать практическую значимость таких стратегий. В двух ис следованиях отмечалось, что неверно были определены доходности эталонных портфелей. А это означает, что неверно были определены значения сверхдоходности, поскольку по опре делению она рассчитывается как разность между доходностью рассматриваемого портфеля и доходностью эталонного портфеля. В третьем исследовании оспаривалась возможная причина чрезмерной реакции — недооценка аналитиками прибыли «проигравшего» и переоценка прибы ли «выигравшего» портфеля. В четвертом исследовании полагалось, что полученные результаты большей частью являются следствием «эффекта размера» фирмы (обсуждался в приложении к гл. 17), так как «проигравшие» фирмы были по размеру меньше «выигравших». Наконец, в пятом исследовании утверждалось, что при определении издержек покупки и продажи акций были использованы неверные цены, что привело к результатам, показанным в частях Д и Е табл. 23.1. В свою очередь, данные исследования были оспорены в шестом исследовании, А именно, после учета аргументов «против» обнаружили, что «проигравшие» акции превосхо дили по доходности «выигравшие» на величину от 5% до 10% годовых, при этом наибольшая разница возникала только тогда, когда в качестве «выигравших» и «проигравших» рассматри вались небольшие фирмы. Это следующие шесть исследований: К.С. Chan, «Оп the Contrarian Investment Strategy*, Journal of Business, 61, no. 2 (April 1988), pp. 147-163; Ray Ball and S.P. Kothari, «Nonstationary Expected Returns: Implications for Tests of Market Efficiency and Serial Correlations in Returns*, Journal of Financial Economics, 25, no. 1 (November 1989), pp. 51—74; April Klein, «A Direct Test of the Cognitive Bias Theory of Share Price Reversals*, Journal of Accounting and Economics, 13, no. 2 (July 1990), pp, 155-166; Paul Zarowin, «Size, Seasonality and Stock Market Overreaction», Journal and Quantitative Analysis, 25, no. 1 (March 1990), pp. 113-125; Jennifer Conrad and Gautam Kaul, «Long-Term Overreaction or Biases in Computed Returns?» Journal of Finance, 48, no. I (March 1993), pp. 3 9 - 6 3 ; and Navin Chopra, Josef Lakonishok, and Jay R. Ritter, «Measuring Abnormal Performance: Do Stocks Overreact?* Journal of Financial Economics, 31, no. 2 (April 1992), pp. 235-268, Загадочность ситуации усиливает поведение акций канадских компаний. Для периодов тестирования за один год результаты были похожи на результаты исследований акций компа ний США, и казалось, что инерционная стратегия имела некоторые преимущества (как в час ти Г табл. 23.1). Для трех- и пятилетних периодов тестирования не работала ни инерционная, ни противоположно направленная стратегия (в отличие от частей Д и Е табл. 23.1).
Финансовый анализ
839
См.: Lawrence Kryzanowski and Нао Zhang, «The Contrarian Investment Strategy Does Not Work in Canadian Markets*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, no. 3 (September 1992), pp. 383-395. " По-видимому, значительную доходность можно получить при недельной стратегии при усло вии небольших издержек (это характерно для крупных институциональных инвесторов). Более высокие трансакционные издержки приведут к отрицательной чистой доходности. См.: Bruce N. Lehmann, «Fads, Martingales, and Market Efficiency*, Quarterly Journal of Economics, 105, no. 1 (February 1990), pp. 1-28. Аргументы в пользу того, что Леманн недооценил размер трансакционных расходов, см. в работе; Jennifer Conrad, Mustafa N. Gultekin, and Gautam Kaul, «Profitability of Short-Term Contrarian Portfolio Strategies*, unpublished paper. The University of Michigan, 1991. Lehmann, «Fads, Martingales, and Market Efficiency*, p. 26. Анализ no типу «затраты—результат» иногда используется для того, чтобы устано вить связь между динамикой различных отраслей и экономики в целом. Такой вид ана лиза основан на концепции, утверждающей о том, что результаты работы одних отраслей (например, производство стали) являются затратами для других (например, промышленность электробытовых приборов). Коорпорации Lotus Development, Microsoft, Borland International являются ведущими разработчи ками таких программных продуктов. Программы Lotus 1—2—3, Excel и Quattro Pro пользуются наибольшим спросом среди потребителей. Аналогичные замечания в отношении рекомендаций были сделаны ведущими брокерскими фирмами. См.: John С. Groth, Wilbur G. Lewellen, Gary G. Schlarbaum, and Ronald C. Lease, «An Analysis of Brokerage House Securities Recommendations», Financial Analysts Journal, 35, no. 1 (January/February 1979), pp. 32-40; James H. Bjerring, Josef Lakonishok, and Theo Vermaelen, «Stock Prices and Financial Analysts' Recommendations*, Journal of Finance, 38, no. 1 (March 1983), pp. 187-204; and Philip Heitner, «fsn't It Time to Measure Analysts' Track Records?* Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 5 - 6 . В качестве комментариев к первому исследованию см.: Letter to the Editor in the May/June 1980 by Clinton M. Bidwell; Letter to the Editor in the July/August 1980 by Wilbur G. Lewellen. Также см. примечание I к гл. 24. Рубрика Dartboard печатается в газете Wall Street Journal ежемесячно и содержит по одно му совету от каждого из четырех финансовых аналитиков, касающемуся приобретения акций. В течение двух дней после публикации эти акции приносят сверхдоходность в размере более 4%, а объем торговли возрастает приблизительно вдвое по сравнению с обычным значением. Однако в отличие от рекомендаций в рубрике Heard on the Street в течение следующих 25 торговых дней эти акции падают в иене, теряя половину из полученного 4%-го прироста до ходности. См.: Brad М. Barber and Douglas Loeffler, «The "Dartboard" Column: Second-Hand Information and Price Pressure*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28, no. 2 (June 1993), pp. 273-284. " Еще два последних исследования позволили сделать такие же выводы. В них также подчерки вается необычно высокая доходность для двух дней до рекомендации о покупке и необычно низкая доходность для двух дней до рекомендации о продаже. Согласно одному исследованию до момента получения рекомендаций о покупке и продаже объем торговли был необычайно большим; возможно некоторые инвесторы начинали торговлю в ожидании появления реко мендаций в газете. См.: Ри Liu, Stanley D. Smith, and Azmat A. Syed, «Stock Price Reactions to The Wall Street Journal's Securities Recommendations*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, no. 3 (September 1990), pp. 399-410, and Messod D. Beneish, «Stock Prices and the Dissemination of Analysts' Recommendations*, Journal of Business, 64, no. 3 (July 1991), pp. 393—416. Интересно заметить, что предыдущий автор рубрики «Heard on the Street* был обвинен в 1985 г в мошенничестве за передачу информации четырем брокерам, с которыми он впоследствии делил доходы от спекуляций. Обсуждение «эффекта размера» фирмы см. в Приложении к гл. 17.
ГЛАВА 23
840
" О наличии «эффекта размера» фирмы свидетельствуют цифры: средняя доходность для не больших фирм составляет 13,5%, что больше средней доходности для средних и крупных фирм соответственно на 10,7% и 9,8%. " См. Levine, F i n a n c i a l A n a l y s t ' s H a n d b o o k I, pp. 883-926. " Такие оценки обыкновенных акций могут помочь инвестору «победить рынок». См. Приложе ние к гл. 19. " Более подробно о различных моделях см. в работах: Alan R. Sliaw, «Technical Analysis*, in Levine, F i n a n c i a l A n a l y s t ' s H a n d b o o k I, pp. 9 4 4 - 9 8 8 ; Гл. 8 книги: Jerome В. Cohen, Edward D. Zinbarg, and Arthur Zeikel, I n v e s t m e n t A n a l y s i s a n d Portfolio M a n a g e m e n t ( H o m e v / o o d , IL: Richard D. Irwin, 1987); Richard L. Evans, «Chart Basics Using Bars, Point & Figure and Candlesticks», A A I I J o u r n a l , 15, no. 4 (April 1993), pp. 2 4 - 2 8 . " Более подробно о теории Доу ( D o w Theory) см.: Richard L. Evans, «Dow's Theory and the Averages: Relevant... or Relics?» A A I I J o u r n a l , 15, no. I (January 1993), pp. 2 7 - 2 9 .
КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ финансовый аналитик
метод прогнозирования «сверху-вниз»
менеджер портфеля
метод прогнозирования «снизу-вверх»
фундаментальный анализ
вероятностное прогнозирование
рыночный индекс
эконометрическая модель
взвешивание цены
эндогенные переменные
взвешивание стоимости
экзогенные переменные
равное взвешивание
эффект «незамеченной фирмы»
относительные значения цен
опережающие индикаторы
пассивная инвестиционная система
отстающие индикаторы
предвзятость последующего выбора
совпадающие индикаторы
« д а н н ы е н е из о б р а з ц а »
чартисты
технический анализ
РЕКОМЕНДУЕМАЯ 1.
ЛИТЕРАТУРА
П р о т и в о п о л о ж н о н а п р а в л е н н ы е с т р а т е г и и р а с с м а т р и в а ю т с я в п р и м е ч а н и я х 19 и 22, а также в работах: D a v i d D r e m e n , Contrarian Investment Strategies ( N e w York: R a n d o m H o u s e , 1979). W e r n e r F. M . D e B o n d t a n d R i c h a r d T h a l e r , « D o e s t h e S t o c k M a r k e t O v e r r e a c t ? * Journal of Finance, 4 0 , n o . 3 (July 1985), p p . 7 9 3 - 8 0 5 . W e r n e r F M . D e B o n d t a n d R i c h a r d T h a l e r , « F u r t h e r E v i d e n c e o n Investor O v e r r e a c t i o n a n d Stock M a r k e t Seasonality*, Journal of Finance, 42, n o . 3 (July 1987), p p . 5 5 7 - 5 8 1 . Paul Z a r o w i n , « S h o r t - R u n M a r k e t O v e r r e a c t i o n : Size a n d S e a s o n a l i t y Effects*, Journal of Portfolio Management, 15, n o . 3 ( S p r i n g 1989), p p . 2 6 - 2 9 . Paul Z a r o w i n , « D o e s t h e S t o c k M a r k e t Overreact t o C o r p o r a t e Earnings I n f o r m a t i o n ? * Journal of Finance, 4 4 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1989), p p . 1 3 8 5 - 1 3 9 9 . Bruce N . L e h m a n n , «Fads, M a r t i n g a l e s , a n d M a r k e t Efficiency*, Quarterly Journal of Economics, 105, n o . 1 ( F e b r u a r y 1990), p p . 1 - 2 8 . N a r a s i m h a n J e g a d e e s h , « E v i d e n c e of P r e d i c t a b l e Behavior of S e c u r i t y R e t u r n s * , Journal of Finance, 4 5 , n o . 3 (July 1990), p p . 8 8 1 - 8 9 8 .
Финансовый анализ
841
J e n n i f e r C o n r a d , Mustafa N . G u l t e k i n , a n d G a u t a m K a u l , «Profitability of S h o r t - T e r m C o n t r a r i a n Portfolio Strategies*, u n p u b l i s h e d paper. T h e University of M i c h i g a n , 1991. V i c t o r L. B e r n a r d , J a c o b K. T h o m a s , a n d Jeffery S. A b a r b a n e l l , « H o w S o p h i s t i c a t e d Is t h e M a r k e t in I n t e r p r e t i n g E a r n i n g s News?» Journal of Applied Corporate Finance, 6, n o . 2 ( S u m m e r 1993), p p . 5 4 - 6 3 . 2.
С вопросом о противоположно направленных инвестиционных стратегиях тесно связан вопрос о том, как уровень цен одного периода соотносится с уровнем цен последующего периода. Вопрос практической значимости противоположно направ л е н н ы х стратегий остается открытым для обсуждения. Две р а н н и е и две последние п р и в о д я щ и е аргументы «против» - это следующие статьи: E u g e n e F. F a m a a n d K e n n e t h R. F r e n c h , « P e r m a n e n t a n d T e m p o r a r y C o m p o n e n t s of S t o c k Prices*, Journal of Political Economy, 96, n o . 2 (April 1988), p p . 2 4 6 - 2 7 3 . J a m e s M . P o t e r b a and Lawrence H . S u m m e r s , « М е а п Reversion in Stock Prices: Evidence a n d I m p l i c a t i o n s » , Journal of Financial Economics, 22, n o . 1 ( O c t o b e r 1988), p p . 2 7 - 5 9 . M y u n g Jig K i m , C h a r l e s R. N e l s o n , a n d R i c h a r d S t a r t z , « М е а п Reversion in S t o c k Prices? 58, A R e a p p r a i s a l of t h e E m p i r i c a l E v i d e n c e * , Review of Economic Studies, n o . 3 ( M a y 1991), p p . 5 1 5 - 5 2 8 . G r a n t M c Q u e e n , « L o n g - H o r i z o n M e a n - R e v e r t i n g Stock Prices Revisited», Journal Financial and Quantitative Analysis, 27, n o . 1 ( M a r c h 1992), p p . 1 - 1 8 .
3.
of
И н е р ц и о н н ы е стратегии рассматриваются в статье: N a r a s i m h a n Jegadeesh a n d S h e r i d a n T i t m a n , « R e t u r n s t o Buying W i n n e r s a n d Selling Losers: I m p l i c a t i o n s for S t o c k M a r k e t Efficiency», Journal of Finance, 4 8 , n o . 1 ( M a r c h 1993), p p . 6 5 - 9 1 .
4.
Стратегии скользящей средней и стратегии разрыва линии рынка рассматриваются в статье: William Brock, Josef L a k o n i s h o k , a n d Blake L e B a r o n , «Simple T e c h n i c a l Trading Rules a n d t h e S t o c h a s t i c Properties of Stock R e t u r n s » , Journal of Finance, 4 7 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1992), p p . 1 7 3 1 - 1 7 6 4 .
5.
Д и н а м и к а цен акций после публикации р е к о м е н д а ц и й а н а л и т и к о в рассматривает ся в работах: J o h n С. G r o t h , Wilbur G . Lewellen, G a r y G . S c h l a r b a u m , a n d R o n a l d C . L e a s e , «An Analysis of Brokerage H o u s e Securities R e c o m m e n d a t i o n s » , Financial Analysts Journal, 35, n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1979), p p . 3 2 - 4 0 . J a m e s H. Bjerring, Josef L a k o n i s h o k , a n d T h e o V e r m a e l e n , «Stock Prices a n d F i n a n c i a l A n a l y s t s ' R e c o m m e n d a t i o n s * , Journal of Finance, 38, n o . 1 ( M a r c h Г983): 1 8 7 - 2 0 4 . Philip H e i t n e r , «Isn't It T i m e t o M e a s u r e A n a l y s t s ' Track Records?» Financial Analysts Journal, 4 7 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1991), p p . 5 - 6 . B r a d M . B a r b e r a n d D o u g l a s Loeffler, « T h e " D a r t b o a r d " C o l u m n : S e c o n d - H a n d I n f o r m a t i o n a n d Price Pressure», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 8 , n o . 2 ( J u n e 1993), p p . 2 7 3 - 2 8 4 .
6.
Д и н а м и к а к у р с о в а к ц и й п о с л е п у б л и к а ц и и р е к о м е н д а т ^ в р у б р и к е Heard Street Wall Street Journal р а с с м а т р и в а е т с я в с т а т ь я х :
on the
Peter L l o y d - D a v i e s a n d M i c h a e l C a n e s , «Stock Prices a n d t h e P u b l i c a t i o n of S e c o n d H a n d l n f o r m a t i o n » . Journal of Business, 5 1 , n o . 1 ( J a n u a r y 1978), p p . 4 3 - 5 6 . Pu Liu, Stanley D . S m i t h , a n d A z m a t A. Syed, «Stock Price R e a c t i o n s t o The Wall Street Journal's Securities R e c o m m e n d a t i o n s * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, n o . 3 ( S e p t e m b e r 1990), p p . 3 9 9 - 4 1 0 . M e s s o d B e n e i s h , «Stock Prices a n d t h e D i s s e m i n a t i o n of Analysts' R e c o m m e n d a t i o n s * , Journal of Business, 64, n o . 3 (July 1991), p p . 3 9 3 - 4 1 6 .
842
ГЛАВА 23
В р у б р и к е Heard on the Street т а к ж е и н о г д а о б с у ж д а ю т с я слухи о с л и я н и я х к о м п а н и й . А н а л и з в л и я н и я э т и х с л у х о в на к у р с ы а к ц и й с м . в с т а т ь е : J o h n P o u n d a n d R i c h a r d Z e c k h a u s e r , «Clearly H e a r d o n the Street: T h e Effect of Takeover R u m o r s o n S t o c k Prices», Journal of Business, 6 3 , n o . 3 (July 1990), p p . 2 9 1 - 3 0 8 . 7.
Обсуждение э ф ф е к т а « н е з а м е ч е н н о й ф и р м ы » см. в статьях: A v n e r Arbel a n d Paul Strebel, «Рау A t t e n t i o n t o N e g l e c t e d Firms!» Journal Management, 9, n o . 2 ( W i n t e r 1983), p p . 3 7 - 4 2 .
8.
9.
of
Portfolio
Avner Arbel, Steven Carvel, a n d Paul Strebel, «Giraffes, Institutions, a n d N e g l e c t e d Firms*, Financial Analysts Journal, 3 9 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1983), p p . 5 7 - 6 3 . О с н о в н ы м и и з д а н и я м и по техническому анализу, анализу ф и н а н с о в о й отчетности и фундаментальному анализу являются следующие: R o b e r t D . E d w a r d s a n d J o h n M a g e e , Technical Analysis of Stock Trends ( B o s t o n : J o h n M a g e e , 1966). G e o r g e Foster, Financial Statement Analysis (Englewood Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1986). S i d n e y C o t t l e , Roger Murray, a n d F r a n k Block, Graham and Dodd's Security Analysis ( N e w York: M c G r a w - H i l l , 1988). И с т о ч н и к и и н ф о р м а ц и и д л я и н в е с т о р о в р а с с м а т р и в а ю т с я в статьях: M a r i a C r a w f o r d Scott a n d J o h n Bajkowski, « S o u r c e s of I n f o r m a t i o n for t h e Simplified A p p r o a c h t o Valuation*, AAII Journal, 16, n o . 3 (April 1994), p p . 2 9 - 3 2 . J o h n M a r k e s e , «Picking C o m m o n Stocks: W h a t S e e m s t o Work, At Least S o m e t i m e s * , AAII Journal, 16, n o . 5 ( J u n e 1994), p p . 2 4 - 2 7 .
Г л а в а
24
Инвестиционный менеджмент
И н в е с т и ц и о н н ы й менеджмент, также известный как управление портфелем, это п р о ц е с с у п р а в л е н и я д е н е ж н ы м и с р е д с т в а м и . О н м о ж е т б ы т ь : (1) а к т и в н ы м и л и п а с с и в н ы м ; (2) и с п о л ь з о в а т ь п р я м ы е и л и к о с в е н н ы е п р и е м ы ; (3) б ы т ь о т н о с и т е л ь н о контролируемым или неконтролируемым. Общая тенденция движения состоит в раз витии в ы с о к о г о к о н т р о л я н а д о п е р а ц и я м и . О н а с о г л а с у е т с я с п р е д с т а в л е н и е м о т о м , что р ы н к и к а п и т а л а я в л я ю т с я о т н о с и т е л ь н о э ф ф е к т и в н ы м и . О д н а к о с у щ е с т в у ю т р а з н о о б р а з н ы е п о д х о д ы и р а з л и ч н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е с т и л и . В д а н н о й главе м ы р а с с м о т рим и н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж м е н т и р а з л и ч н ы е т и п ы и н в е с т и ц и о н н ы х с т и л е й .
Традиционные организации менеджмента
инвестиционного
Далеко не в с е м л ю д я м и л и о р г а н и з а ц и я м н р а в и т с я , к о г д а их н а з ы в а ю т т р а д и ц и о н н ы ми. В т о ж е в р е м я н е к о т о р ы е о р г а н и з а ц и и , з а н и м а ю щ и е с я и н в е с т и ц и о н н ы м м е н е д ж ментом, и с п о л ь з у ю т в с в о е й р а б о т е п р и е м ы , к о т о р ы е м а л о и з м е н и л и с ь п о с р а в н е н и ю с популярными десятилетия назад и поэтому заслуживают данного определения. На рис. 24.1 п о к а з а н ы о с н о в н ы е х а р а к т е р н ы е ч е р т ы т р а д и ц и о н н о й о р г а н и з а ц и и и н в е с т и ционного менеджмента. Э к о н о м и с т ы , с п е ц и а л и с т ы п о т е х н и ч е с к о м у и ф у н д а м е н т а л ь н о м у а н а л и з у и л и другие э к с п е р т ы п о в о п р о с а м р ы н к а , р а б о т а ю щ и е к а к в с а м о й о р г а н и з а ц и и , т а к и за ее п р е делами, г о т о в я т п р о г н о з ы р а з в и т и я э к о н о м и к и , д е н е ж н о г о р ы н к а и р ы н к а к а п и т а л а . О ц е н к а э к о н о м и ч е с к о й с и т у а ц и и п р е д с т а в л я е т с я на с о в е щ а н и я х и л и в п и с ь м е н н ы х д о кладах — о б ы ч н о п о с р е д с т в о м к о л и ч е с т в е н н ы х и к а ч е с т в е н н ы х п о к а з а т е л е й — финансо выми аналитиками (security analysts) о р г а н и з а ц и и . К а ж д ы й а н а л и т и к о т в е ч а е т за г р у п п у ценных бумаг, н е р е д к о о т н о с я щ и х с я к о д н о й и л и н е с к о л ь к и м о т р а с л я м (в н е к о т о р ы х организациях аналитиков именуют специалистами по отраслям). Часто группа анали тиков с о о б щ а е т и н ф о р м а ц и ю в е д у щ е м у а н а л и т и к у , к о т о р ы й о т в е ч а е т за д а н н ы й с е к т о р экономики или рынка. А н а л и т и к и , в з н а ч и т е л ь н о й с т е п е н и п о л а г а ю щ и е с я на в ы в о д ы д р у г и х л и ц ( н а п р и мер, « у л и ч н ы х » а н а л и т и к о в в б р о к е р с к и х к о м п а н и я х ) , д а ю т п р о г н о з ы п о т е м б у м а г а м , за к о т о р ы е о н и о т в е ч а ю т . П о с в о е й сути т а к и е п р о г н о з ы о г р а н и ч е н ы п р е д п о л а г а е м о й экономической ситуацией и с о с т о я н и е м к о н ъ ю н к т у р ы р ы н к а , хотя нередко взаимо связь с п о с л е д н и м и б ы в а е т д о с т а т о ч н о о т д а л е н н о й . Эти специалисты редко дают прогнозы ожидаемой доходности или конкретной даты п р е д с к а з ы в а е м о г о с о б ы т и я . В м е с т о э т о г о в ы в о д а н а л и т и к а п о т о й и л и и н о й б у м а -
844
ГЛАВА 2 4
re м о ж е т б ы т ь п р е д с т а в л е н в виде о д н о г о из п я т и к о д о в , где 1 о з н а ч а е т п о к у п к у и 5 продажу, к а к э т о п о к а з а н о на р и с . 2 4 . 1 ' . ( Н е к о т о р ы е о р г а н и з а ц и и и с п о л ь з у ю т обратную н у м е р а ц и ю т а к и м образом, что 5 означает покупку, а 1 - продажу. Ряд европейских о р г а н и з а ц и й п р е д п о ч и т а ю т с л е д у ю щ и е к о д ы : + , 0 + , О, О - и - ; д р у г и е о р г а н и з а ц и и п р и м е н я ю т р а з л и ч н ы е с и с т е м ы к о д и р о в а н и я д л я д о л г о с р о ч н ы х и к р а т к о с р о ч н ы х про гнозов.) Аналитики по ценным бумагам
Управляющие портфелями
Эконо мисты
Аналитики. специализи рующиеся, на техни ческом
Одобренный список
Совет по инвести циям
Модель портфеля
Эксперт по рынку Кодовые обозначения по ц е н н ы м бумагам 1.«Купить» 2. «О'кей, купить» 3. «Держать» 4. «О'кей, продать» 5. «Продать»
Рис.
2 4 . 1 . Традиционная организация инвестиционного
менеджмента
Э т и к о д ы и п и с ь м е н н ы е д о к л а д ы , с д е л а н н ы е а н а л и т и к а м и , п е р е д а ю т с я затем в инвестиционный совет (investment committee), к о т о р ы й о б ы ч н о с о с т о и т и з л и ц , входящих в высшее управленческое звено о р г а н и з а ц и и . К р о м е того, а н а л и т и к и периодически коротко д о к л а д ы в а ю т членам и н в е с т и ц и о н н о г о совета свои выводы о с о с т о я н и и рынка п о р а з л и ч н ы м б у м а г а м . О ф и ц и а л ь н ы м р е з у л ь т а т о м р а б о т ы и н в е с т и ц и о н н о г о совета не р е д к о я в л я е т с я одобренный ( и л и у т в е р ж д е н н ы й ) список (approved list), к о т о р ы й включа ет ц е н н ы е б у м а г и , р е к о м е н д у е м ы е д л я п р и в л е ч е н и я в п о р т ф е л ь . О б ы ч н о в соответст в и и с п р а в и л а м и о р г а н и з а ц и и ц е н н а я б у м а г а , в к л ю ч е н н а я в с п и с о к , м о ж е т быть п р и о б р е т е н а о р г а н и з а ц и е й , в то в р е м я к а к б у м а г и , не в к л ю ч е н н ы е в н е г о , д о л ж н ы или о с т а в а т ь с я в п о р т ф е л е , и л и п р о д а в а т ь с я , за и с к л ю ч е н и е м с п е ц и а л ь н ы х случаев. Наличие или отсутствие бумаги в одобренном списке составляет основную инфор м а ц и ю , к о т о р а я п р я м о п е р е д а е т с я и н в е с т и ц и о н н ы м с о в е т о м управляющему портфелем (portfolio manager). В о т д е л ь н ы х о р г а н и з а ц и я х р у к о в о д с т в о о т с л е ж и в а е т п о в е д е н и е эта л о н н о г о п о р т ф е л я ( н а п р и м е р , б а н к о в с к о г о о б ъ е д и н е н н о г о ф о н д а а к ц и й ) , с о с т а в кото р о г о п о з в о л я е т у п р а в л я ю щ е м у п о р т ф е л е м с у д и т ь о б о т н о ш е н и и р у к о в о д с т в а к тем или иным ц е н н ы м бумагам.
Инвестиционный менеджмент
845
Д а н н о е о п и с а н и е во м н о г о м я в л я е т с я с в о е о б р а з н о й к а р и к а т у р о й и н в е с т и ц и о н н о й организации — это относится даже к той организации, которая придерживается тради ц и о н н ы х м е т о д о в . Тем не м е н е е п р о я в л е н и е б о л ь ш и н с т в а из о т м е ч е н н ы х ч е р т в т о й или и н о й ф о р м е м о ж н о н а б л ю д а т ь на п р а к т и к е . В п о с л е д н и е годы с п е ц и а л и з и р о в а н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е ф и р м ы п р и о б р е л и з н а чительную п о п у л я р н о с т ь . В о т л и ч и е о т т р а д и ц и о н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х ф и р м , к о т о р ы е инвестируют средства в с а м ы е р а з л и ч н ы е ценные бумаги, д а н н ы е о р г а н и з а ц и и сосре д о т о ч и в а ю т с в о и у с и л и я на и н в е с т и ц и я х в о т д е л ь н ы е в и д ы а к т и в о в , т а к и е , к а к а к ц и и или о б л и г а ц и и . Н е р е д к о о н и и м е ю т д а ж е б о л е е у з к у ю с п е ц и а л и з а ц и ю , о г р а н и ч и в а я с ь одним с е г м е н т о м к о н к р е т н о г о вида бумаг, н а п р и м е р , а к ц и я м и н е б о л ь ш и х , т о л ь к о н а чинающих работу компаний. Н е с м о т р я на т о ч т о д а н н ы е с п е ц и а л и з и р о в а н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е ф и р м ы м о г у т использовать р а з н о о б р а з н ы е методы ф и н а н с о в о г о анализа, к о т о р ы е п р и м е н я ю т тради ц и о н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е о р г а н и з а ц и и , о н и , к а к п р а в и л о , п о л ь з у ю т с я услугами н е большого ч и с л а ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в . Ч а с т о у п р а в л я ю щ и е п о р т ф е л е м о д н о в р е м е н но в ы п о л н я ю т ф у н к ц и и а н а л и т и к а ф и р м ы . П о м и м о п р о ч е г о , п р о ц е с с п р и н я т и я и м и решений о б ы ч н о более четок, часто полностью исключает структуру инвестиционного совета, п р е д о с т а в л я я у п р а в л я ю щ е м у п о р т ф е л е м б о л ь ш у ю с в о б о д у д е й с т в и й п р и а н а л и зе бумаг и ф о р м и р о в а н и и п о р т ф е л я ц е н н ы х бумаг. В о п р о с о т о м , п о з в о л я е т л и п о д о б ный, менее б ю р о к р а т и ч е с к и й подход к и н в е с т и р о в а н и ю получить л у ч ш и е результаты, пока о с т а е т с я о т к р ы т ы м .
Ф у н к ц и и инвестиционного
менеджмента
В гл. 1 б ы л о в ы д е л е н о п я т ь э т а п о в п р о ц е с с а п р и н я т и я и н в е с т и ц и о н н о г о р е ш е н и я . Д а н ные э т а п ы м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь в к а ч е с т в е ф у н к ц и и и н в е с т и ц и о н н о г о м е н е д ж м е н т а и их н е о б х о д и м о у ч и т ы в а т ь в о т н о ш е н и и к а ж д о г о к л и е н т а , чьи с р е д с т в а н а х о д я т с я в у п р а в лении. Эти этапы включают: 1. Выработку инвестиционной политики. О п р е д е л я ю т с я и н в е с т и ц и о н н ы е ц е л и к л и ента, о с о б о е в н и м а н и е п р и э т о м у д е л я е т с я с о о т н о ш е н и ю о ж и д а е м о й д о х о д н о сти и р и с к а . 2. Осуществление финансового анализа. Т щ а т е л ь н о и з у ч а ю т с я о т д е л ь н ы е в и д ы б у м а г и г р у п п ы бумаг, ч т о б ы в ы я в и т ь в о з м о ж н ы е с л у ч а и их н е д о о ц е н к и р ы н к о м . 3. Формирование портфеля. О п р е д е л я ю т с я к о н к р е т н ы е б у м а г и д л я и н в е с т и р о в а н и я и суммы вкладываемых в них средств. 4. Пересмотр портфеля. В ы я в л я ю т с я те в и д ы бумаг в с у щ е с т в у ю щ е м п о р т ф е л е , к о т о р ы е н е о б х о д и м о п р о д а т ь , и в и д ы бумаг, к о т о р ы е с л е д у е т к у п и т ь д л я з а м е н ы ими первых. 5 . Оценку эффективности портфеля. О ц е н к а действительных результатов порт ф е л я в т е р м и н а х р и с к а и д о х о д н о с т и , их с р а в н е н и е с п о к а з а т е л я м и с о о т в е т с т в у ющего эталонного портфеля. Далее в д а н н о й главе р а с с м а т р и в а е т с я , к а к и м о б р а з о м о р г а н и з а ц и я п о и н в е с т и ц и о н н о му м е н е д ж м е н т у м о ж е т в ы п о л н и т ь п е р в ы е ч е т ы р е ф у н к ц и и ; в с л е д у ю щ е й главе р а с сматривается п я т а я ф у н к ц и я .
24.3
Выработка
инвестиционной
политики
И н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж е р , к о т о р ы й о т в е ч а е т за у п р а в л е н и е п о р т ф е л е м к л и е н т а , д о л жен учесть м н е н и е к л и е н т а о п р е д п о ч и т а е м о м и м с о о т н о ш е н и и р и с к а и д о х о д н о с т и .
846
ГЛАВА 2 4
И н в е с т о р ы , к о т о р ы е пользуются услугами более одного менеджера, могут остановить с в о й в ы б о р н а о д н о м и з н и х с т е м , ч т о б ы о н п о м о г на э т о й в а ж н о й с т а д и и , л и б о о н и могут в о с п о л ь з о в а т ь с я у с л у г а м и к о н с у л ь т а н т а и л и с п е ц и а л и с т а п о ф и н а н с о в о м у пла н и р о в а н и ю . В л ю б о м с л у ч а е г л а в н о й х а р а к т е р и с т и к о й , о т л и ч а ю щ е й о д н о г о к л и е н т а от д р у г о г о , я в л я ю т с я их и н в е с т и ц и о н н ы е ц е л и . С о г л а с н о с о в р е м е н н о й т е о р и и п о р т ф е л я д а н н ы е ц е л и п р о я в л я ю т с я в о т н о ш е н и и к л и е н т а к р и с к у и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и . Как у п о м и н а л о с ь в гл. 7, о д н и м и з м е т о д о в о п р е д е л е н и я т а к и х ц е л е й я в л я е т с я п о с т р о е н и е к р и в о й б е з р а з л и ч и я . В то же время определение к р и в о й б е з р а з л и ч и я клиента является н е л е г к о й з а д а ч е й . Н а п р а к т и к е ее ч а с т о п о л у ч а ю т в к о с в е н н о й и п р и б л и ж е н н о й ф о р м е путем о ц е н к и у р о в н я т о л е р а н т н о с т и риска {risk tolerance), о п р е д е л я е м о й к а к н а и б о л ь ш и й р и с к , к о т о р ы й к л и е н т г о т о в п р и н я т ь д л я д а н н о г о у в е л и ч е н и я о ж и д а е м о й доход ности.
24.3.1
Оценка
толерантности
риска
П р е д п о с ы л к а такой о ц е н к и состоит в том, чтобы предложить клиенту набор значений р и с к а и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и д л я р а з л и ч н ы х с о ч е т а н и й двух г и п о т е т и ч е с к и х п о р т ф е л е й . Н а п р и м е р , к л и е н т у с о о б щ а ю т , ч т о о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я а к ц и й состав л я е т 12%, д о х о д н о с т ь б е з р и с к о в о г о п о р т ф е л я , с о с т о я щ е г о и з к а з н а ч е й с к и х векселей, р а в н а 7 , 5 % ( т е . г^ = 12% и Г^, = 7 , 5 % ) . Также ему с о о б щ а е т с я о т о м , ч т о стандартное о т к л о н е н и е п о р т ф е л я а к ц и й р а в н о 1 5 % , в т о в р е м я к а к с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е безри с к о в о г о п о р т ф е л я п о о п р е д е л е н и ю р а в н о 0 , 0 % ( т е . ^ ^ = 15% н а ^= 0,0%)-. Кроме т о г о , к л и е н т у з н а е т о т о м , ч т о все к о м б и н а ц и и д а н н ы х п о р т ф е л е й л е ж а т на с о е д и н я ю щ е й их п р я м о й л и н и и . (Так к а к к о в а р и а ц и я э т и х п о р т ф е л е й р а в н а 0,0, т о э т о означает, что о = 0,0.) Н е к о т о р ы е с о ч е т а н и я д а н н ы х п о р т ф е л е й п о к а з а н ы в т а б л . 2 4 . 1 .
Таблица Возможные портфели ценных бумаг из акций и казначейских Удельный вес Акций Векселей 0% 10
100%
90
Ожидаемая доходность
Стандартное отклонение
7,50%
0,0%
7,95
1,5
векселей
Соответствующий уровень толе р а н т н о с т и риска 0 10
20
80
8,40
3,0
20
30
70
8,85
4,5
30
40
60
9,30
6,0
40
50
50
9,75
7,5
50
60
40
10,20
9,0
60
70
30
10,65
10,5
70
80
20
11,10
12,0
80
90
10
11,55
13,5
90
100
0
12,00
15,0
100
110
-10
12,45
16,5
110
120
-20
12,90
18,0
120
130
-30
13,35
19,5
130
140
-40
13,80
21,0
140
150
-50
14,25
22,5
150
847
Инвестиционный менеджмент
О б р а т и м в н и м а н и е на т о , ч т о к л и е н т у б ы л о п р е д л о ж е н о э ф ф е к т и в н о е м н о ж е с т в о , которое возникает в результате к о м б и н а ц и й а к ц и й и инструментов безрискового к р е д и т о в а н и я . К а к п о к а з а н о в гл. 9, д а н н о е э ф ф е к т и в н о е м н о ж е с т в о я в л я е т с я л и н е й н ы м , т.е. е м у с о о т в е т с т в у е т п р я м а я л и н и я , в ы х о д я щ а я из т о ч к и б е з р и с к о в о й с т а в к и и я в л я ю щ а я с я к а с а т е л ь н о й к п о р т ф е л ю , с о с т о я щ е м у и з о п р е д е л е н н ы х с о ч е т а н и й бумаг. (В д а н н о м с л у ч а е и м и я в л я ю т с я а к ц и и . ) О т р и ц а т е л ь н ы й п р о ц е н т п о к а з н а ч е й с к и м в е к с е л я м ( п о к а з а н в н и з у т а б л . 24.1) о з н а ч а е т , ч т о с р е д с т в а б е р у т с я в д о л г п о д б е з р и с к о в у ю ставку для приобретения большего количества а к ц и й . На данном этапе клиента просят выбрать наиболее привлекательные для него со четания в терминах ожидаемой доходности и стандартного отклонения. Обратим вни м а н и е на т о , ч т о п р о с и т ь и н в е с т о р а в ы б р а т ь н а и б о л е е ж е л а т е л ь н у ю к о м б и н а ц и ю — э т о з н а ч и т п р о с и т ь его р а з м е с т и т ь о д н у из к р и в ы х б е з р а з л и ч и я в т о м м е с т е , где о н а я в л я ется к а с а т е л ь н о й к э ф ф е к т и в н о м у м н о ж е с т в у , п о с к о л ь к у д а н н а я т о ч к а п р е д с т а в л я е т собой желаемый портфель^ После того как клиент выбрал наилучшее для него сочетание акций и казначей с к и х в е к с е л е й , что м о ж н о с к а з а т ь о т о л е р а н т н о с т и р и с к а ? К о н е ч н о , л у ч ш е о п р е д е л и т ь все к р и в ы е б е з р а з л и ч и я , к о т о р ы е х а р а к т е р и з у ю т о т н о ш е н и е к л и е н т а к р и с к у и о ж и д а емой доходности. О д н а к о на практике о б ы ч н о преследуется более скромная цель — получить представление о форме кривых для таких показателей с о о т н о ш е н и я риска и ожидаемой доходности, на которых с наибольшей вероятностью остановит свой выбор клиент. Т о ч к и на р и с . 24.2 п о к а з ы в а ю т а л ь т е р н а т и в н ы е с о о т н о ш е н и я , п р е д л о ж е н н ы е к л и е н т у и п р е д с т а в л е н н ы е в т а б л . 2 4 . 1 . К р и в а я FC^" п о к а з ы в а е т все в о з м о ж н ы е п о к а з а т е л и соотношения риска и доходности, а точка С показывает соотношение, выбранное кли е н т о м . О б р а т и м в н и м а н и е н а т о , ч т о на д а н н о м р и с у н к е о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь о т к л а д ы в а е т с я н а в е р т и к а л ь н о й о с и , а дисперсия - на г о р и з о н т а л ь н о й . Н е с м о т р я на т о ч т о при и з м е н е н и и стандартного о т к л о н е н и я по горизонтальной оси, к о м б и н а ц и и , прием л е м ы е д л я к л и е н т а , р а с п о л а г а ю т с я на п р я м о й л и н и и , о н и п р и н и м а ю т в ы п у к л у ю ф о р м у п р и и с п о л ь з о в а н и и д и с п е р с и и ( к а к п о к а з а н о на р и с у н к е ) .
Рис. 2 4 . 2 . Определение толерантности риска
клиента
848
ГЛАВА 2 4
П р е д п о л о ж и м , ч т о все в о з м о ж н ы е с о о т н о ш е н и я б ы л и п р е д с т а в л е н ы к л и е н т у и им б ы л а в ы б р а н а т о ч к а С. Тогда м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д о т о м , ч т о н а к л о н к р и в о й б е з р а з л и ч и я , п р о х о д я щ е й ч е р е з т о ч к у С, в т о ч н о с т и р а в е н н а к л о н у к р и в о й FCS в э т о й т о ч к е . Как отмечалось выше, это вытекает из замечания о том, что портфель, который клиент считает н а и л у ч ш и м , находится внутри э ф ф е к т и в н о г о множества и соответствует порт фелю, для которого кривая безразличия клиента является касательной к эффективному множеству.
24.3.Z
Постоянная
толерантность
риска
В п р и н ц и п е выбор определенного с о о т н о ш е н и я характеризует наклон кривой безраз личия только в одной точке. Ч т о б ы расширить представление, необходимо сделать до п у щ е н и е об о б щ е й ф о р м е к р и в о й безразличия клиента. О б ы ч н о делается д о п у щ е н и е о том, что клиент имеет п о с т о я н н у ю толерантность риска в о т н о ш е н и и альтернативных п о р т ф е л е й , к о т о р ы е р а с п о л а г а ю т с я вблизи от п е р в о н а ч а л ь н о в ы б р а н н о й точки. На р и с . 24.3 п о к а з а н а п р и р о д а д а н н о г о д о п у щ е н и я . К а к у к а з ы в а е т с я в ч а с т и ( а ) , к о г д а предполагается, что клиент имеет постоянную толерантность риска, на рисунке кри вые б е з р а з л и ч и я с дисперсией п о г о р и з о н т а л ь н о й о с и я в л я ю т с я линейными. Это означа ет, ч т о у р а в н е н и е к р и в о й б е з р а з л и ч и я т а к о г о и н в е с т о р а я в л я е т с я у р а в н е н и е м п р я м о й л и н и и , д л я к о т о р о г о п е р е м е н н а я н а г о р и з о н т а л ь н о й л и н и и — э т о д и с п е р с и я ( сг^), а п е р е м е н н а я на вертикальной л и н и и - ожидаемая доходность ( г р ) . Поскольку уравнение п р я м о й л и н и и и м е е т в и д Y = а + ЬХ, тце а - т о ч к а п е р е с е ч е н и я в е р т и к а л ь н о й о с и , а й — наклон, то уравнение кривой безразличия м о ж н о записать следующим образом:
или Г р ^ щ
+ ^о],,
(24.1)
где и. — т о ч к а п е р е с е ч е н и я в е р т и к а л ь н о й о с и к р и в о й б е з р а з л и ч и я /; а 1/т — н а к л о н к р и в о й б е з р а з л и ч и я " . О б р а т и м в н и м а н и е на т о , ч т о д в е к р и в ы е б е з р а з л и ч и я к л и е н т а отличаются одна от другой только на величину значения пересечения вертикальной оси. Так получается в силу того, что кривые безразличия параллельны и имеют одина к о в ы й н а к л о н 1/т. Н а р и с . 24.3(6) п о к а з а н ы те ж е к р и в ы е б е з р а з л и ч и я , н о в б о л е е з н а к о м о м виде, к о г д а п о г о р и з о н т а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а е т с я стандартное отклонение. Обратим внима н и е н а т о , ч т о к р и в ы е и м е ю т о б ы ч н у ю ф о р м у - о н и п о к а з ы в а ю т , ч т о и н в е с т о р требует большую доходность для компенсации дополнительной единицы стандартного откло н е н и я , п о с к о л ь к у р и с к п о р т ф е л я в о з р а с т а е т То е с т ь к р и в ы е я в л я ю т с я в ы п у к л ы м и , если по г о р и з о н т а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а е т с я стандартное о т к л о н е н и е . Ч т о б ы о ц е н и т ь у р о в е н ь т о л е р а н т н о с т и р и с к а к л и е н т а т, н а к л о н к р и в ы х б е з р а з л и ч и я , 1/т, н а д о в з я т ь р а в н ы м н а к л о н у э ф ф е к т и в н о г о м н о ж е с т в а в т о ч к е , где р а с п о л а г а е т с я в ы б р а н н ы й п о р т ф е л ь ( о н о б о з н а ч е н к а к п о р т ф е л ь О - Т а к и м о б р а з о м , получаем следующую формулу для о ц е н к и т :
2 2 ~ '
(24.2)
849
Инвестиционный менеджмент
где г^ - о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь выбранного клиентом портфеля; Fs и гр - с о о т в е т ственно о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь портфеля акций и безрисковая ставка; сг^ — д и с п е р с и я портфеля акций. (Детальный вывод д а н н о й ф о р м у л ы приводится в п р и л о ж е н и и . )
100
200
300
500
400
Дисперсия доходности
(б) В терминах стандартного отклонения
а 2 О)
О
5
10
15
20
25
Стандартное отклонение доходности
Рис. 24.3. Постоянная толерантность
риска
850
ГЛАВА 2 4
В н а ш е м п р и м е р е к л и е н т у б ы л п р е д о с т а в л е н в ы б о р м е ж д у S, FM р а з л и ч н ы м и к о м б и н а ц и я м и SH F, где 12%, rf = 7 , 5 % и ст^ = 15^ = 225. С о г л а с н о у р а в н е н и ю (24.2) у р о в е н ь т о л е р а н т н о с т и р и с к а , с о о т в е т с т в у ю щ и й в ы б о р у п о р т ф е л я С, будет р а в е н :
2 (г,-7,5)225 т= = 22,22г,-166,67. 2 (12-7,5)
(24.3)
Е с л и п р е д п о л о ж и т ь , ч т о в п о р т ф е л ь входит 5 0 % а к ц и й и 5 0 % б е з р и с к о в ы х к а з н а ч е й ских векселей, то в ы б р а н н ы й клиентом портфель С имеет ожидаемую доходность, рав н у ю 9 , 7 5 % . С о о т в е т с т в е н н о у р а в н е н и е (24.3) м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь д л я о п р е д е л е н и я з н а ч е н и я т д л я д а н н о г о к л и е н т а . О н о р а в н о 50 ( 2 2 , 2 2 х 9,75 - 166,67). Э т о о з н а ч а е т , что к л и е н т с о г л а с и т с я н а д о п о л н и т е л ь н ы е 50 е д и н и ц д и с п е р с и и , ч т о б ы п о л у ч и т ь д о п о л н и т е л ь н ы й 1% о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и . Т а к и м о б р а з о м , к р и в а я б е з р а з л и ч и я к л и е н т а будет и м е т ь форму, с о о т в е т с т в у ю щ у ю у р а в н е н и ю :
''/'="/+~<7^-
(24.4)
Т а б л и ц а 24.1 п о к а з ы в а е т у р о в е н ь т о л е р а н т н о с т и р и с к а т п р и в ы б о р е к л и е н т о м д р у гого п о р т ф е л я ( д а н н ы е з н а ч е н и я у р о в н я б ы л и п о д с ч и т а н ы п у т е м п о д с т а н о в к и с о о т в е т с т в у ю щ и х з н а ч е н и й г^ в п р а в у ю ч а с т ь у р а в н е н и я (24.3), п о с л е ч е г о д а н н о е у р а в н е н и е б ы л о р е ш е н о д л я т ). В о - п е р в ы х , о б р а т и м в н и м а н и е на т о , ч т о у р о в е н ь т о л е р а н т о с т и р и с к а р а в е н д о х о д н о с т и п о р т ф е л я а к ц и й , с в я з а н н о г о с т о ч к о й С. То есть у р а в н е н и е представляет собой (24.3) м о ж е т б ы т ь п е р е п и с а н о в с л е д у ю щ е м в и д е : г=100Х^, где д о л ю с р е д с т в , в л о ж е н н ы х в п о р т ф е л ь а к ц и й , к о т о р ы й с в я з а н с т о ч к о й С. М о ж н о п о к а з а т ь , ч т о т а к о й р е з у л ь т а т б у д е т п о л у ч а т ь с я всегда, когда г ^ - г / - = 4 , 5 % и ст^- = 15%. Другие о ц е н к и дадут иные значения г, но соотношение между и т будет п о - п р е ж нему оставаться л и н е й н ы м . В о - в т о р ы х , о б р а т и м в н и м а н и е н а т о , ч т о у р о в е н ь т о л е р а н т н о с т и р и с к а будет тем н и ж е , ч е м б о л е е к о н с е р в а т и в н ы м я в л я е т с я в ы б р а н н ы й п о р т ф е л ь ( т е . в с л у ч а е , когда в ы б р а н ы более н и з к и е з н а ч е н и я о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и и с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я ) . Т а к и м о б р а з о м , б о л е е к о н с е р в а т и в н ы е , и з б е г а ю щ и е р и с к а и н в е с т о р ы будут и м е т ь б о лее н и з к и й уровень т о л е р а н т н о с т и риска, нежели менее консервативные клиенты. П о с л е т о г о к а к м ы о ц е н и л и к р и в ы е б е з р а з л и ч и я к л и е н т а , н а п о м н и м из гл. 7, что целью инвестиционного менеджмента является определение портфеля, который нахо д и т с я на с а м о й в е р х н е й к р и в о й б е з р а з л и ч и я , п о с к о л ь к у т а к о й п о р т ф е л ь будет и м е т ь п о с р а в н е н и ю с другими портфелями наиболее привлекательные для инвестора значения о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и и р и с к а . Эта з а д а ч а а н а л о г и ч н а п о и с к у п о р т ф е л я , к о т о р ы й н а х о д и т с я на к р и в о й б е з р а з л и ч и я , и м е ю щ е й н а и в ы с ш у ю т о ч к у п е р е с е ч е н и я и. с в е р т и к а л ь н о й о с ь ю . Э т о в и д н о на р и с . 24.3(a) и 2 4 . 3 ( 6 ) , где к р и в ы е б е з р а з л и ч и я п р о д о л ж е н ы до вертикальной оси.
24.3.3
Гарантированная
эквивалентная
доходность
П о к а з а т е л ь и. м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к г а р а н т и р о в а н н у ю э к в и в а л е н т н у ю д о х о д н о с т ь (certainty equivalent return) Для л ю б о г о п о р т ф е л я , к о т о р ы й р а с п о л а г а е т с я на к р и в о й б е з р а з л и ч и я / \ Т а к и м о б р а з о м , п о р т ф е л ь С н а р и с . 24.2 имеет ту же с т е п е н ь п р и в л е к а тельности для к о н к р е т н о г о клиента, что и гипотетический портфель с ожидаемой до-
Инвестиционный менеджмент
851
х о д н о с т ь ю и., и м е ю щ и й н у л е в о й р и с к , т.е. г а р а н т и р о в а н н о о б е с п е ч и в а ю щ и й д о х о д н о с т ь и.. Е с л и в з г л я н у т ь н а р а б о т у м е н е д ж е р а п о д э т и м у г л о м з р е н и я , т о о н а с в о д и т с я к о п р е делению портфеля с наибольшей гарантированной доходностью. У р а в н е н и е (24.1) м о ж н о п е р е п и с а т ь т а к и м о б р а з о м , ч т о б ы г а р а н т и р о в а н н а я э к в и в а л е н т н а я д о х о д н о с т ь и. о к а з а л а с ь в л е в о й ч а с т и :
Ui=rp-^al.
(24.5)
Уравнение показывает, что г а р а н т и р о в а н н у ю э к в и в а л е н т н у ю доходность м о ж н о рас сматривать к а к ожидаемую доходность, с к о р р е к т и р о в а н н у ю с учетом риска, так как плата за р и с к ( к о т о р а я з а в и с и т и от д и с п е р с и и п о р т ф е л я , и от т о л е р а н т н о с т и р и с к а к л и е н т а ) п р и о п р е д е л е н и и и. д о л ж н а в ы ч и т а т ь с я и з о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и п о р т ф е л я . В нашем примере инвестор выбрал портфель, для которого г р = 9,75% и (Т^ = 56,25 ( и л и 7,5^). П о э т о м у г а р а н т и р о в а н н а я э к в и в а л е н т н а я д о х о д н о с т ь э т о г о п о р т ф е л я р а в н а 8,625% (9,75 — 5 6 , 2 5 / 5 0 ) . С о о т в е т с т в е н н о п л а т а за р и с к в ы б р а н н о г о п о р т ф е л я р а в н а 1,125% ( 5 6 , 2 5 / 5 0 ) . Е с л и п о д с ч и т а т ь г а р а н т и р о в а н н у ю э к в и в а л е н т н у ю д о х о д н о с т ь д л я л ю б о г о д р у г о г о п о р т ф е л я , п о к а з а н н о г о в т а б л . 2 4 . 1 , т о о н а будет и м е т ь м е н ь ш е е з н а ч е н и е ( н а п р и м е р , п о р т ф е л ь с с о о т н о ш е н и е м а к ц и й и в е к с е л е й 80 : 20 и м е ет г а р а н т и р о в а н н у ю э к в и в а л е н т н у ю д о х о д н о с т ь на у р о в н е 8,22% (11,1 - 144/50). Т а к и м образом, в качестве цели и н в е с т и ц и о н н о г о менеджмента м о ж н о рассматривать опре д е л е н и е п о р т ф е л я с м а к с и м а л ь н ы м з н а ч е н и е м />-((Т^/г1 т а к к а к о н о о б е с п е ч и в а е т клиенту максимальную гарантированную эквивалентную доходность.
24.4 24.4. Т
Финансовый анализ и формирование портфеля Пассивное
и активное
управление
Лица, п р о ф е с с и о н а л ь н о з а н и м а ю щ и е с я инвестициями в ценные бумаги, часто прово под которым понима дят р а з л и ч и е м е ж д у пассивным управлением (passive management), ют в л а д е н и е б у м а г а м и в т е ч е н и е о т н о с и т е л ь н о п р о д о л ж и т е л ь н о г о в р е м е н и с н е б о л ь ш и ми и р е д к и м и и з м е н е н и я м и п о р т ф е л я , и активным управлением (active management). Пас сивные менеджеры о б ы ч н о действуют таким о б р а з о м , как если бы ф и н а н с о в ы е р ы н к и были о т н о с и т е л ь н о э ф ф е к т и в н ы . Д р у г и м и словами, о н и п р и н и м а ю т р е ш е н и я , исходя из о б щ е п р и н я т о й о ц е н к и р и с к а и д о х о д н о с т и . П р и н а д л е ж а щ и е и м п о р т ф е л и могут б ы т ь рассмотрены как своеобразный суррогат р ы н о ч н о г о портфеля, получившего название индексного фонда (indexfunds), и л и ж е о н и могут п р е д с т а в л я т ь с о б о й п о р т ф е л и , о т в е ч а ю щ и е и н т е р е с а м к л и е н т о в , ч ь и п р е д п о ч т е н и я о т л и ч а ю т с я от п р е д п о ч т е н и й с р е д н е г о инвестора"*. В л ю б о м с л у ч а е п а с с и в н ы е м е н е д ж е р ы не с т р е м я т с я д о с т и г н у т ь э ф ф е к т и в ности, п р е в ы ш а ю щ е й э ф ф е к т и в н о с т ь первоначально составленного ими портфеля цен ных б у м а г Н а п р и м е р , п а с с и в н о м у м е н е д ж е р у следует в ы б р а т ь т о л ь к о с о о т в е т с т в у ю щ е е с о ч е тание казначейских векселей и индексного фонда, которое является схожим с р ы н о ч н ы м п о р т ф е л е м . Н а и л у ч ш е е с о ч е т а н и е будет з а в и с е т ь от ф о р м ы и р а с п о л о ж е н и я к р и вых б е з р а з л и ч и я к л и е н т о в . Н а р и с . 24.4 п р и в о д и т с я с о о т в е т с т в у ю щ а я и л л ю с т р а ц и я . Т о ч к а /" п о к а з ы в а е т д о х о д н о с т ь с н у л е в ы м р и с к о м , к о т о р у ю о б е с п е ч и в а ю т к а з н а чейские векселя, а точка М - риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфе л я , к о т о р ы е с о о т в е т с т в у ю т о б щ е м у м н е н и ю . С о ч е т а н и е двух т и п о в и н в е с т и ц и й п о к а з а н о л и н и е й FM. О т н о ш е н и е к л и е н т а к р и с к у и д о х о д н о с т и п р е д с т а в л е н о н а б о р о м к р и -
852
ГЛАВА 2 4
вых б е з р а з л и ч и я , а о п т и м а л ь н о е с о ч е т а н и е д о х о д н о с т и и р и с к а н а х о д и т с я в т о ч к е О, в к о т о р о й к р и в а я б е з р а з л и ч и я я в л я е т с я к а с а т е л ь н о й к л и н и и FM. В д а н н о м п р и м е р е н а и лучшее сочетание включает как казначейские векселя, так и р ы н о ч н ы й портфель. В других случаях р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь может сочетаться с з а и м с т в о в а н и е м средств, т е . инвестор может занять деньги для того, чтобы наряду с с о б с т в е н н ы м и средствами и с п о л ь з о в а т ь их д л я п р и о б р е т е н и я р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я .
Стандартное отклонение доходности
Рис.
24.4.
Пассивное управление портфелем ценных
бумаг
П р и пассивном управлении общее сочетание меняется, только когда меняются: (1) п р е д п о ч т е н и я к л и е н т а ; (2) з н а ч е н и е б е з р и с к о в о й с т а в к и ; (3) о б щ и е п р о г н о з ы р и с к а и д о х о д н о с т и и с х о д н о г о п о р т ф е л я . М е н е д ж е р д о л ж е н с л е д и т ь за п о с л е д н и м и двумя переменными и интересоваться мнением клиента относительно первой переменной. Н и к а к и х д о п о л н и т е л ь н ы х д е й с т в и й п р е д п р и н и м а т ь не т р е б у е т с я . А к т и в н ы е м е н е д ж е р ы с ч и т а ю т , ч т о в р е м я от в р е м е н и п о я в л я ю т с я н е в е р н о о ц е н е н н ы е р ы н к о м б у м а г и и л и г р у п п ы б у м а г О н и д е й с т в у ю т т а к и м о б р а з о м , к а к е с л и бы верили, что ф и н а н с о в ы е р ы н к и являются э ф ф е к т и в н ы м и . Д р у г и м и словами, о н и име ют с о б с т в е н н ы е п р о г н о з ы , т.е. их п р о г н о з ы р и с к а и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и о т л и ч а ю т с я от о б щ е г о м н е н и я . О д н и м е н е д ж е р ы могут б ы т ь н а с т р о е н ы к а к « б ы к и » , д р у г и е — как « м е д в е д и » по с р а в н е н и ю с о б щ и м м н е н и е м о т н о с и т е л ь н о т о й и л и и н о й б у м а г и . П е р в ы е будут д е р ж а т ь б у м а г у в п р о п о р ц и и , б о л ь ш е й , ч е м н о р м а л ь н а я , а в т о р ы е — в п р о п о р ц и и , м е н ь ш е й , чем н о р м а л ь н а я п р о п о р ц и я . П о р т ф е л ь ц е л е с о о б р а з н о п р е д с т а в и т ь в к а ч е с т в е двух к о м п о н е н т о в : (1) и с х о д н о г о п о р т ф е л я (в д е й с т в и т е л ь н о с т и , его с у р р о г а т а ) ; (2) о т к л о н е н и й от и с х о д н о г о п о р т ф е л я , к о т о р ы м и следует в о с п о л ь з о в а т ь с я в с в я з и с н е в е р н о й о ц е н к о й б у м а г Н а п р и м е р , порт фель можно разбить следующим образом:
Инвестиционный менеджмент Наименование ценной бумаги (1)
853
Удельный вес в действительном портфеле (2)
Удельный вес в рыночном портфеле (3)
Активная позиция (4)
51
0,30
0,45
-0,15
52
0,20
0,25
-0,05
53
йШ
Ш1
+0.20
1,00
1,00
0,00
Во в т о р о й к о л о н к е у к а з а н д е й с т в и т е л ь н ы й у д е л ь н ы й вес б у м а г и для а к т и в н о у п р а в л я е м о г о п о р т ф е л я . В т р е т ь е й к о л о н к е у к а з а н у д е л ь н ы й вес б у м а г и в и с х о д н о м п о р т ф е л е , который в этом случае представлен в качестве среднего р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я — н а и л у ч ший вариант и н в е с т и р о в а н и я для среднего инвестора в условиях абсолютно э ф ф е к т и в ного р ы н к а . Активные позиции (active positions) м о г у т б ы т ь п р е д с т а в л е н ы к а к р а з н и ц а между удельным весом бумаги в действительном и исходном портфелях. Д а н н а я р а з н и ца в о з н и к а е т п о т о м у что а к т и в н ы й м е н е д ж е р не с о г л а с е н с о б щ и м п р о г н о з о м о т н о с и тельно ожидаемой доходности и риска. Если учесть данные различия, то действитель ный портфель м о ж н о рассматривать как инвестирование в исходный портфель и одно в р е м е н н о е з а к л ю ч е н и е с е р и й п а р и в п о л ь з у о д н и х бумаг ( т а к о й , к а к S3) и л и п р о т и в других бумаг ( т а к и х , к а к S\ и S2). О б р а т и м в н и м а н и е на т о , ч т о п а р и « с б а л а н с и р о в а н ы » таким образом, что отрицательные пари точно перекрывают положительные пари.
24.4.2
Выбор
Выбор рынка
ценной
бумаги,
размещение
активов
и
фиксация
6yiviarH
В п р и н ц и п е , и н в е с т и ц и о н н о м у м е н е д ж е р у следует делать п р о г н о з ы в о т н о ш е н и и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и , с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я и к о в а р и а ц и й всех д о с т у п н ы х ц е н н ы х б у м а г Э т о п о з в о л и т о п р е д е л и т ь э ф ф е к т и в н о е м н о ж е с т в о , д л я к о т о р о г о будут п о с т р о е ны к р и в ы е б е з р а з л и ч и я . И н в е с т и ц и о н н о м у м е н е д ж е р у следует и н в е с т и р о в а т ь в те бумаги, к о т о р ы е ф о р м и р у ю т о п т и м а л ь н ы й п о р т ф е л ь р а с с м а т р и в а е м о г о к л и е н т а (т.е. п о р т фель, соответствующий точке графика, в которой кривая безразличия является каса т е л ь н о й к э ф ф е к т и в н о м у ) . Т а к о й п р о ц е с с выбора ценной бумаги (security selection), с о с т о я щ и й из о д н о г о э т а п а , п р е д с т а в л е н н а р и с . 2 4 . 5 ( a ) . На п р а к т и к е т а к поступают (если вообще поступают) редко, п о с к о л ь к у потребуют ся ч р е з м е р н о в ы с о к и е р а с х о д ы д л я п о л у ч е н и я д е т а л ь н ы х п р о г н о з о в о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и , с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я и к о в а р и а ц и й д л я всех о т д е л ь н о р а с с м а т р и в а е м ы х бу м а г В м е с т о э т о г о р е ш е н и е о п р и о б р е т е н и и тех и л и и н ы х б у м а г д е л и т с я н а д в а и л и больше этапов. На рис. 24.5(6) представлена двухэтапная процедура того, как и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер п р и н и м а е т р е ш е н и е инвестировать средства клиента в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и и о б л и г а ц и и к о р п о р а ц и й . В этом случае показатели ожидаемой доходности, стандарт ного о т к л о н е н и я и к о в а р и а ц и й я в л я ю т с я п р о г н о з н ы м и д л я всех р а с с м а т р и в а е м ы х а к ций. Д а л е е , н а о с н о в е э т и х а к ц и й ф о р м и р у е т с я э ф ф е к т и в н о е м н о ж е с т в о и ф о р м и р у е т с я оптимальный портфель акций. После этого аналогичный анализ проводится в отноше н и и всех р а с с м а т р и в а е м ы х о б л и г а ц и й и ф о р м и р у е т с я о п т и м а л ь н ы й п о р т ф е л ь о б л и г а ций. П р о ц е с с в ы б о р а б у м а г и , к о т о р ы й и с п о л ь з у е т с я в о т н о ш е н и и к а ж д о г о и з э т и х д в у х классов активов (asset classes), м о ж н о н а з в а т ь « б л и з о р у к и м » . Э т о о з н а ч а е т , ч т о п р и с о с т а в л е н и и д в у х о п т и м а л ь н ы х п о р т ф е л е й не б ы л а у ч т е н а к о в а р и а ц и я м е ж д у о т д е л ь ными обыкновенными акциями и корпоративными облигациями.
854
ГЛАВА 2 4
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ: АКТИВНОЕ
И ПАССИВНОЕ
УПРАВЛЕНИЕ
Спор м е ж д у с т о р о н н и к а м и а к т и в н о г о и п а с с и в н о г о у п р а в л е н и я продолжается уже более двух д е с я т и л е т и й б е з к а к и х - л и б о в и д и м ы х результатов. На карту п о с т а в л е н ы миллиарды долларов комиссионных, взи маемых за у п р а в л е н и е , п р о ф е с с и о н а л ь н а я р е п у т а ц и я и д а ж е , к а к утверждают н е к о т о рые, э ф ф е к т и в н о е ф у н к ц и о н и р о в а н и е р ы н к о в капиталов. К а к было у ж е с к а з а н о , п а с с и в н о е управление заключается в приобретении бу маг н а д л и т е л ь н ы й с р о к , И н в е с т о р в ы б и рает в качестве цели н е к и й п о к а з а т е л ь и формирует п о р т ф е л ь , и з м е н е н и е д о х о д н о сти которого соответствует д и н а м и к е д а н ного п о к а з а т е л я . П о с л е п р и о б р е т е н и я п о р тфе.чя ценных бумаг д о п о л н и т е л ь н ы е с д е л ки с н и м и (за иск-пючением р е и н в е с т и р о в а н и я доходов и н е к о т о р о й к о р р е к т и р о в к и п о р т ф е л я для д о с т и ж е н и я т о ч н о г о соответ ствия в ы б р а н н о м у показателю) с о в е р ш а ю т ся редко. П о с к о л ь к у в ы б р а н н ы й в каче стве цели п о к а з а т е л ь (хотя и не всегда) представляет с о б о й ш и р о к о д и в е р с и ф и ц и рованный рыночный индекс (например, Wilshire 5000 лля о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й н а циональных к о м п а н и й ) , пассивное управ ление о б ы ч н о н а з ы в а ю т и н д е к с и р о в а н и е м , а с а м и иассинмые п о р с ф е л и и м е н у ю т и н дексными фондами. А к т и в н о е у п р а в л е н и е включает с и с т е матические усилия для получения резуль татов, п р е в ы ш а ю щ и х в ы б р а н н ы й в к а ч е с т ве цели п о к а з а т е л ь . Сушествует б о л ь ш о е р а з н о о б р а з и е в подходах к а к т и в н о м у у п р а в л е н и ю . Их с л и ш к о м м н о г о , чтобы м о ж н о было кратко и з л о ж и т ь . Тем не менее л ю бое активное управление включает поиск н е в е р н о о ц е н е н н ы х бумаг или групп бумаг. Точное в ы я в л е н и е и умелая п о к у п к а и л и продажа таких н е в е р н о о ц е н е н н ы х бумаг о т к р ы в а ю т х т я а к т и в н о г о инвестора п о т е н циальную возможность получить лучшие результаты по с р а в н е н и ю с п а с с и в н ы м и н вестором. Пассивное управление - это относи т е л ь н о новое н а п р а в л е н и е в и н в е с т и ц и о н
ПОРТФЕЛЕМ
ЦЕННЫХ
БУМАГ
н о м б и з н е с е . Д о с е р е д и н ы 1960-х гг. а к с и о м о й было п р а в и л о о то.м, ч т о и н в е с т о ры д о л ж н ы стремиться н а й т и н е в е р н о о ц е н е н н ы е а к ц и и . Некоторые и н в е с т и ц и о н н ы е стратегии имели о п р е д е л е н н ы е черты п а с с и в н о й стратегии, т а к и е , к а к п о к у п к а на д л и т е л ь н ы й п е р и о д бумаг н а д е ж н ы х «голу бых фишек» (первоклассных акций. Прим. ред.). О д н а к о д а ж е п о д о б н ы е стра тегии о с н о а ы в а л и с ь н а с т р е м л е н и и полу чить л у ч ш и й результат п о с р а в н е н и ю с н е которой, нередко не и м е ю щ е й достаточной четкости, р ы н о ч н о й ц е л ь ю . Д л я п р а к т и ч е ских целей к о н ц е п ц и и ш и р о к о й д и в е р с и ф и к а ц и и и п а с с и в н о г о у п р а в л е н и я не и с пользовались. О т н о ш е н и е и з м е н и л о с ь в 1960-е г г , когда ста.1а о б щ е и з в е с т н о й к о н ц е п ц и я в ы бора портфеля М а р к о в и ц а (см. гл. 8), пред ставлена гипотеза э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а (см. гл. 4 ) , сделан а к ц е н т на « р ы н о ч н о м портфеле» на основе модели о ц е н к и с т о и мости к а п и т а л ь н ы х а к т и в о в ( с м . гл. Ш), а в различных а к а д е м и ч е с к и х и с с л е д о в а н и ях выдвинут тезис о б е с п о л е з н о с т и а к т и в ного у п р а в л е н и я . М н о г и е и н в е с т о р ы , о с о б е н н о к р у п н ы е и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е , стали задаваться вопросом о т н о с и т е л ь н о целесо образности а к т и в н о г о у п р а в л е н и я их а к т и вами. Первый национальный индексный ф о н д а к ц и й п о я в и л с я в 1971 г К к о н ц у д е с я т и л е т и я о к о л о $100 м л н , б ы л о и н в е с т и ровано в индексные ф о н д ы . Н а сегод н я ш н и й день в н а ц и о н а л ь н ы е и междуна р о д н ы е и н д е к с н ы е ф о н д ы а к ц и й и облига ций инвестированы сотни миллиардов дол ларов. Даже индивидуальные инвесторы стали предпочитать и н д е к с н ы е ф о н д ы . Пас с и в н о управляемые портфели превратились в один из наиболее б ы с т р о р а с т у щ и х инве стиционных продуктов, предлагаемых боль ш и м количеством в з а и м н ы х ф о н д о в . Сторонники активного управления, о п р а в д ы в а я п о и с к н е в е р н о о ц е н е н н ы х бу маг, чтверждают, что р ы н к и капитала не я в ляются э ф ф е к т и в н ы м и . И х .мнения могут различаться только в с т е п е н и о п е н к и не-
855
Инвестиционный менеджмент э ф ф е к т и й й о с т и р ы н к о в . Нтрмцф, cfieц и а л й ^ т ы й о техническому анализу (см. гл. 2}) полагают, что конъюнктуру р ы н к а определяют предсказуемое и движимые ЭМ0ЦИЯ1ИИ и н в е с т о р ы . Это создает м н о г о ч и с л е н н ы е в о з м о ж н о с т и получения д о х о дов для т в о р ч е с ш х и л и с п и п л и и н р о в а н н ы х инвесторов. Н а п р о т и в , менеджеры, и с п о л ь зующие йреИхМушественно к о л и ч е с т в е н н ы е ^ инструменты и н в е с т и ц и о н н о г о анализй, ча сто обнаруживают более узкие и менее оче^-;. в и д н ы е в о з м о ж н о с т и для получения aoxo*дов. Тем не менее активные менеджер ы с ч и ^ тают, что м о ж н о п о с т о я н н о и с н д л ь з о в а т ь ситуйцкй' н е в е р н о й о ц е н к и с т о и м о с т и бУ: • .маг. В качестве подтверждения:, о н и часто указывают на выдаюшиося результаты о с о б е н и о удачливых мснелжсрон п р а з л н ч н ы е и с с л е д о в а н и я , н которых говорится о н е зффсктивности рынка (см. приложение!^ гл. 17, в которо.м обсуждаются э м п и р и ч е ские з а к о н о м е р н о с т и ) .
Сторонники пассивного управления о ж и д а е ц а й дО>дадйост# уйравлекий в действительности и иже, ч ем п олуч аетсй п р и Шссй|Р:ЙШ;У|;ра8лени и • Ко м иссйонные, ^ЗиШаеше как дщйфпф^;^ р р т е р ! в ы щ е ; т е х , к о т о р щ устанавливают п а с с и в н ы е м е н е д ж е р ы . ( Р а з п и -
Некоторые сторонники активного у п р а в л е н и я п р и в н о с я т в д и с к у с с и ю об а к тивном й пассивном управлении мораль ный аспект. Они утверждают, что в к о н е ч ном итого инвесторы обязаны заниматься п о и с к о м н е в е р н о о ц е н е н н ы х бумаг, по скольку их д е й с т в и я ведут к боЛее э ф ф е к - ; т и в н б м у раз.мещснию капитала. К р о м е т о го, н е к о т о р ы е з а щ и т н и к и иронически утверждают, что п а с с и в н о е у п р а в л е н и е предполагает бесталанную и посредствен ную де я т е л ьн ос т ь.
\0Шр]:меШяу сторонниками активного и i 1 асе и пно го у п ра пл ен и я никогда не будет р е ш е н о к о н ч а т е л ь н о . С л у ч а й н ы й «шум», п р и с у В Д й й о в ё д е й и ю ценных бумаг, не п о з воляет у в и й е т ^ м а с т е р с т р о а к т и в й ь щ м е н е лжоров. В резу.нлале в споре д о м и н и р у ю т субъёкт;йвйые Ш м е н т ы , и п о э т о м у ни о д на йзСторбн не м о ж е т убедить другую В вер ности ее точки з р е н и я . Н е с м о т р я на б ы с т р ы й рост а к т и в о в , которые управляются пассивными менед ж е р а м и , при у п р а в л е н и и б о л ь ш е й частью н а ц и о н а л ь н ы х я Международных п о р т ф е лей а к ц и й и о б л и г а ц и й и с п о л ь з у ю т с я м е тоды а к т и в н о г о у п р а в л е н и я . М н о г и е к р у п н ы е ;ИнстИ:Туцй<^нальные и н в е с т о р ы , такие, i к а к п е н с и о н н ы е ф о н д ы , выбрали с е р е д и ну, пользуясь услугами как п а с с и в н ы х , т а к и активных менеджеров. В целом такая стратегия -может.быть рассмотрена как ра ц и о нал ьньгй о т в е т на ц е р а з р е ш е и н ы й с п о р об а к т и в н о м и п а с с и в н о м управлении. О ч е видно, что: все активы не могут у п р а в л я т ь ся п а с с и в н о - к т о же в этом случае будет п о д д е р ж и в а т ь к у р с ы бумаг на уровне их «действительной» стоимости? При этом и н весторы, обладающие квалификацией и способностями выш&среднего уровня, на ходятся йрка в я в н о м м е н ь ш и н с т в е среди л и ц , предлагающих свои услуги инвесторам.
С т о р о н н и к и пассивного управления не отрицают, что существуют возможности п о лучения д о п о л н и т е л ь н ы х доходов или что н е к о т о р ы е м е н е д ж е р ы показали впечатля ющие результаты. О н и , о д н а к о , утвержда ют, что р ы н к и капитала являются достаточ но э ф ф е к т и в н ы м и , чтобы позволить посто я н н о получать с в е р х в ы с о к и е доходы т о л ь ко: о т д е л ь н ы м л и ц а м , к о т о р ы е о б л а д а ю т внутрифирменной информацией. Они утверждают, что п р и м е р ы п р о ш л ы х у с п е хов, с к о р е е всего, я в л я ю т с я результатом удачи, а не мастерства. Если 1000 ч е л о в е к подбросят монету десять раз, то существу ет вероятность того, что у одного из них .монета будет п о с т о я н н о п ад ать «орлом» вверх. В индустрии и н в е с т и ц и й такого ч е ловека назовут блестящим ф и н а н с о в ы м ме неджером.
a:itt
с т о и м о с т и а к т и в о в , находящихся в у п р а в л е н и и . ) Кроме т о г о , пассивное у п р а а ч е н и е портфелем о б ы ч н о требует небольших тран с а к ц и о н н ы х расходов, в то время как в за висимости от объема о п е р а ц и й т р а н с а к ц и о н н ы е расходы при а к т и в н о м у п р а в л е н и и могут быть довольно высокими. И м е н н о и з за р а з н и ц ы в уровне расходов и утвержда ется , что п а с с и в н ы е .менеджеры получают л у ч ш и е результаты п о с р а в н е н и ю с а к т и в н ы м и или, д р у г и м и с л о в а м и , что пасстное управление лает бо.чес высокие по срав н е н и ю со с р е д н и м и результаты.
856
ГЛАВА 2 4
Хотя в настоящем примере присутствует два класса активов - а к ц и и и облига ц и и , — следует о т м е т и т ь , ч т о к о л и ч е с т в о к л а с с о в а к т и в о в м о ж е т б ы т ь о т н о с и т е л ь н о большим. Другие наиболее часто используемые классы активов - это инструменты де нежного рынка (наличность), зарубежные акции и облигации, недвижимость. Размещение
активов
Н а в т о р о м э т а п е с р е д с т в а к л и е н т а д е л я т с я м е ж д у п о р т ф е л я м и двух к л а с с о в а к т и в о в ; э т о т п р о ц е с с н а з ы в а ю т р а з м е щ е н и е м а к т и в о в (asset allocationy. На данном этапе необхо димо получить прогнозы ожидаемой доходности и стандартного отклонения для опти мального портфеля а к ц и й и о п т и м а л ь н о г о портфеля облигаций, а также степени ковар и а ц и и между двумя портфелями. Это позволит вычислить показатели стандартного о т к л о н е н и я и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и д л я в с е х в о з м о ж н ы х с о ч е т а н и й б у м а г э т и х двух портфелей. Наконец, после выбора э ф ф е к т и в н о г о множества данных сочетаний м о ж н о использовать кривые безразличия клиента для выбора портфеля. К а к п р а в и л о , г о в о р я т о двух т и п а х р а з м е щ е н и я а к т и в о в . Стратегическое размеще ние активов о п р е д е л я е т , к а к д о л ж н ы б ы т ь р а з м е щ е н ы с р е д с т в а п о р т ф е л я п р и д а н н ы х долгосрочных прогнозах управляющего портфелем показателей ожидаемой доходно с т и , д и с п е р с и и и к о в а р и а ц и и . Тактическое размещение активов о п р е д е л я е т , к а к д о л ж н ы быть размещены средства в к а ж д ы й к о н к р е т н ы й момент при данных краткосроч ных прогнозах. Таким образом, первый тип размещения активов отражает действия управляющего портфелем в долгосрочной перспективе, а второй - при текущих ры ночных условиях. Н а п р и м е р , н а п е р в о м э т а п е б ы л о р е ш е н о , ч т о и н в е с т о р у с л е д у е т д е р ж а т ь а к ц и и S\, 52 и 5 3 в п р о п о р ц и и , у к а з а н н о й в ы ш е (т.е. в о п т и м а л ь н о м п о р т ф е л е а к ц и й их д о л и с о о т в е т с т в е н н о с о с т а в л я ю т 0 , 3 0 , 0,20 и 0 , 5 0 ) . А н а л о г и ч н о на п е р в о м э т а п е б ы л о р е ш е н о , ч т о и н в е с т о р у с л е д у е т д е р ж а т ь в о б л и г а ц и я х В\ 0,35 ч а с т и с р е д с т в и в о б л и г а ц и я х В2 0,65 ч а с т и с р е д с т в . П р и т а к т и ч е с к о м р а з м е щ е н и и а к т и в о в н а в т о р о м э т а п е м о ж е т быть определено, что средства клиента следует разбить таким образом, чтобы 60% было н а п р а в л е н о на приобретение а к ц и й и 40% на приобретение облигаций ввиду текущей к о н ъ ю н к т у р ы р ы н к а (в т о в р е м я к а к п р и с т р а т е г и ч е с к о м р а з м е щ е н и и а к т и в о в д а н н а я п р о п о р ц и я м о г л а б ы с о о т в е т с т в е н н о с о с т а в и т ь 70 и 3 0 % ) . В результате а к т и в ы и н в е с т о р а будут р а з м е щ е н ы с л е д у ю щ и м о б р а з о м : Акции: 51 52 53 Облигации: Б1 S2
0,60 0,60 0,60
x 0,30 = 0,18 x 0,20 = 0,12 X 0,50 = 0,30
0,40 0,40
x 0,35 = 0,14 X 0,65 = ОЛй 1,00
Р а с с м о т р е н н ы й в ы ш е д в у х э т а п н ы й п р о ц е с с м о ж е т б ы т ь р а с ш и р е н , е с л и в в е с т и груп п ы б у м а г ( и н о г д а их н а з ы в а ю т с е к т о р а м и ) . Н а р и с . 2 4 . 5 ( B ) п р е д с т а в л е н ы т р и э т а п а . На первом этапе — он называется «выбор бумаги» — и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер выделяет группы ценных бумаг в каждом классе активов. После этого он составляет оптималь н ы й п о р т ф е л ь для каждой из этих групп. Н а п р и м е р , внутри такого класса активов, как о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , и н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж е р о т н е с все а к ц и и п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й к п е р в о й г р у п п е , все а к ц и и к о м м у н а л ь н ы х к о м п а н и й - к о в т о р о й г р у п п е , а все а к ц и и т р а н с п о р т н ы х к о м п а н и й - к третьей группе. Внутри такого класса, как облига ции, были выделены группы долго-, средне- и краткосрочных облигаций. После этого и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер определил шесть о п т и м а л ь н ы х портфелей, по одному для каждой группы.
а) В ы б о р ц е н н о й б у м а г и Ценные бумаги —,
Выбор ценной бумаги
Общий портфель ценных бумаг
Общий портфель ценных бумаг
б) В ы б о р ц е н н о й б у м а г и и р а з м е щ е н и е а к т и в о в Ценные бумаги -]
Выбор ценной бумаги
Портфель активов определенного класса
Размещение активов
общий портфель ^
Портфель акций
Общий портфель
Портфель облигаций в) В ы б о р ц е н н о й б у м а г и , в ы б о р г р у п п ы ц е н н ы х б у м а г и р а з м е щ е н и е а к т и в о в
Ценные бумаги
Выбор ценной бумаги
Портфель группы ценных бумаг
—,
Выбор группы ценных бумаг
Портфель определенного класса активов
Размещение активов
Общий портфель
Портфель акций
Группа 1
Группа 2 Общий портфель Группа 3
Портфель облигаций
Портфель долгоСрочных облигаций
Портфель средне срочных облигаций
Портфель краткоСрочных облигаций г) Ф и к с а ц и я р ы н к а Ценные бумаги
Пассив ный выбор ценной бумаги
Портфели рискованных ценных бумаг и бумаг с нулевым риском
Фиксация рынка
Общий портфель
Общий портфель Рыночный портфель рискованных ценных бумаг
Ценные бумаги с нулевым риском
Рис.
24.5.
Инвестиционные
стили
858
ГЛАВА 2 4
Н а в т о р о м э т а п е , и з в е с т н о м к а к выбор групп (group selection) ц е н н ы х бумаг, и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер определяет приемлемую к о м б и н а ц и ю ф у п п внутри каждого клас с а а к т и в о в . Н а п р и м е р , м е н е д ж е р р е ш и л , ч т о п р и е м л е м а я к о м б и н а ц и я с о с т о и т и з 70% а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й , 10% а к ц и й к о м м у н а л ь н ы х к о м п а н и й и 2 0 % а к ц и й т р а н с п о р т н ы х к о м п а н и й . А н а л о г и ч н ы м о б р а з о м , м е н е д ж е р считает, ч т о п р и е м л е м а я к о м б и н а ц и я о б л и г а ц и й с о с т о и т н а 100% из д о л г о с р о ч н ы х б у м а г и не в к л ю ч а е т с р е д не- и краткосрочные облигации. Таким образом, на этом этапе менеджер определяет с о с т а в о п т и м а л ь н о г о п о р т ф е л я а к ц и й и о п т и м а л ь н о г о п о р т ф е л я о б л и г а ц и й , н о е щ е не р е ш и л , к а к у ю ч а с т ь с р е д с т в о н р а з м е с т и т в к а ж д о й из н и х . Н а третьем, з а в е р ш а ю щ е м этапе менеджер производит такое р а з м е щ е н и е средств, которое, как отмечалось выше, называется размещением активов. Оно осуществляется т а к и м же о б р а з о м , к а к и н а в т о р о м э т а п е п р о ц е с с а , п о к а з а н н о г о н а р и с . 24.5 ( б ) . А к т и в н о е или пассивное управление м о ж н о осуществлять на л ю б о м этапе. Н а п р и м е р , в о т н о ш е н и и о т д е л ь н ы х б у м а г м о ж н о з а к л ю ч и т ь активные пари, н о п р и э т о м р а з м е с т и т ь с р е д с т в а п о к л а с с а м а к т и в о в , и с х о д я из о б щ е г о м н е н и я о д о л г о с р о ч н ы х п р о гнозах ожидаемой доходности этих классов. Н а п р и м е р , и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер мо ж е т р е ш и т ь в д о л г о с р о ч н о й п е р с п е к т и в е с о с т а в и т ь к о м б и н а ц и ю из 7 5 % а к ц и й и 2 5 % о б л и г а ц и й . О д н а к о в ы б о р о т д е л ь н ы х а к ц и й и о б л и г а ц и й д л я и н в е с т и р о в а н и я будет в р е м я от в р е м е н и м е н я т ь с я , и с х о д я из п р о г н о з о в с а м о г о м е н е д ж е р а . И н а о б о р о т , п а с с и в н ы е п о р т ф е л и н е к о т о р ы х б у м а г могут б ы т ь с ф о р м и р о в а н ы , и с ходя из п р о г н о з о в д о х о д н о с т и о п р е д е л е н н ы х к л а с с о в , о т л и ч а ю щ и х с я от тех, к о т о р ы е были использованы при активном размещении средств в отдельные классы активов. Например, инвестиционный менеджер может постоянно держать обыкновенные акции в п р о п о р ц и и , с о о т в е т с т в у ю щ е й их у д е л ь н о м у весу в и н д е к с е S&P 500, к о т о р ы й ч а с т о и с п о л ь з у е т с я в к а ч е с т в е о б р а з ц а р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я а к ц и й С Ш А ( н а з о в е м его т и п и ч ным р ы н о ч н ы м портфелем). Однако доля средств, инвестированных в а к ц и и индекса S&P 500, будет м е н я т ь с я в н а ч а л е к а ж д о г о п е р и о д а , и с х о д я и з о б щ и х п р о г н о з о в д и н а мики рынков акций и облигаций. Таким образом, в течение одного периода менеджер м о ж е т д е р ж а т ь 100% с р е д с т в к л и е н т а в а к ц и я х , будучи у в е р е н н ы м в т о м , ч т о в б л и ж а й ш е м б у д у щ е м р ы н о к а к ц и й д о л ж е н б ы с т р о п о й т и вверх. Н а п р о т и в , в т е ч е н и е д р у г о г о п е р и о д а м е н е д ж е р м о ж е т р а з м е с т и т ь 100% с р е д с т в к л и е н т а в о б л и г а ц и и , с ч и т а я , что р ы н о к акций вскоре обрушится. Фиксация
рынка
Н а р и с . 24.5(г) п р е д с т а в л е н м е н е д ж е р , к о т о р ы й следует с т и л ю , и з в е с т н о м у к а к фикса ция рынка (market timing). Е д и н с т в е н н о е а к т и в н о е р е ш е н и е с о с т о и т в с о о т в е т с т в у ю щ е м р а с п р е д е л е н и и с р е д с т в м е ж д у т и п и ч н ы м р ы н о ч н ы м п о р т ф е л е м ( о б ы ч н о о н с о с т о и т или из а к ц и й , или из долгосрочных о б л и г а ц и й ) и а к т и в а м и с нулевым р и с к о м , т а к и м и , как к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я . И н в е с т и ц и о н н а я о р г а н и з а ц и я , к о т о р а я следует д а н н о м у с т и л ю , м е н я е т с о о т н о ш е н и е р и с к о в а н н ы х и б е з р и с к о в ы х а к т и в о в в с в о е м п о р т ф е л е , и с х о д я из собственных прогнозов риска и ожидаемой доходности рынка по сравнению с безри с к о в о й с т а в к о й д а ж е в тех с л у ч а я х , когда о б щ и й п р о г н о з и л и о т н о ш е н и е к л и е н т а к р и с к у и д о х о д н о с т и не м е н я ю т с я . Считается, что и н в е с т и ц и о н н ы е о р г а н и з а ц и и , которые заключают активные пари в о т н о ш е н и и о т д е л ь н ы х бумаг, с л е д у ю т стилю выбора бумаг (security selection style). Те ж е , к т о д е л а е т с т а в к у н а о п р е д е л е н н ы е к л а с с ы а к т и в о в , с л е д у ю т стилю размещения ак тивов (asset allocation style), о д н о й из р а з н о в и д н о с т е й к о т о р о г о я в л я е т с я ф и к с а ц и я р ы н ка. Н а к о н е ц , и н в е с т и ц и о н н ы е о р г а н и з а ц и и , к о т о р ы е д е л а ю т с т а в к у н а о п р е д е л е н н ы е г р у п п ы ц е н н ы х бумаг, и с п о л ь з у ю т стиль выбора групп бумаг (group rotation style). Н е к о т о р ы е о р г а н и з а ц и и п р и м е н я ю т ч и с т ы й инвестиционный стиль (Investment style). Э т о о з н а чает, ч т о о н и и с п о л ь з у ю т в о с н о в н о м о д и н и з т р е х у к а з а н н ы х в ы ш е с т и л е й . Д р у г и е п р и б е г а ю т к р а з л и ч н ы м к о м б и н а ц и я м , ч т о з а т р у д н я е т в о з м о ж н о с т ь их т о ч н о й к л а с с и ф и к а ц и и в зависимости от п р и м е н я е м о г о стиля.
Инвестиционный менеджмент
859
С л е д у е т о т м е т и т ь , ч т о , хотя д а н н ы е с т и л и б ы л и о п и с а н ы с т о ч к и з р е н и я с о в р е м е н ной т е о р и и п о р т ф е л я , их м о ж н о р е а л и з о в а т ь и с и с п о л ь з о в а н и е м д р у г о й т е х н и к и . Н а пример, согласно с о в р е м е н н о й теории портфеля о п т и м а л ь н ы й п о р т ф е л ь а к ц и й (см. рис. 24.5(6)) о п р е д е л я е т с я н а о с н о в е п р о г н о з о в п о к а з а т е л е й о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и , стандартного о т к л о н е н и я и к о в а р и а ц и й в сочетании с к р и в ы м и безразличия. После его нахождения у п р а в л я ю щ и й портфелем определяет размеры инвестиций в отдельные виды о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . В т о же в р е м я п о и с к т а к о г о п о р т ф е л я м о ж н о о с у щ е с т в и т ь п о с р е д с т в о м других д е й с т в и й . Н е р е д к о э т о п р о и с х о д и т с и с п о л ь з о в а н и е м в б о л ь ш е й с т е пени качественных и в м е н ь ш е й степени ф о р м а л ь н ы х параметров.
24.4.3
Международное
инвестирование
Можно продолжить обсуждение инвестиционных стилей, если расширить границы инвестирования до международного уровня. Рассмотрим вначале выбор бумаги. П р и международном подходе д а н н ы й стиль предполагает определение э ф ф е к т и в н о г о м н о жества на о с н о в е а к ц и й , о б р а щ а ю щ и х с я в р а з л и ч н ы х с т р а н а х м и р а . В э т о м случае у п р а в л я ю щ и й портфелем может, н а п р и м е р , вначале составить о п т и м а л ь н ы й п о р т ф е л ь толь ко д л я я п о н с к и х , т о л ь к о д л я а м е р и к а н с к и х и л и т о л ь к о д л я н е м е ц к и х а к ц и й . З а т е м , используя д а н н ы е о п т и м а л ь н ы е портфели, у п р а в л я ю щ и й примет решение о величине с р е д с т в , и н в е с т и р у е м ы х в а к ц и и к а ж д о й из трех с т р а н . П р е д п о л о ж и м , ч т о о п т и м а л ь н ы й я п о н с к и й п о р т ф е л ь с о с т о и т и з двух а к ц и й и в п р о п о р ц и и с о о т в е т с т в е н н о 70 и 3 0 % , и п р и э т о м п о л о в и н а и н в е с т и р у е м ы х с р е д с т в п р е д н а з н а ч а е т с я д л я п р и о б р е т е н и я я п о н с к и х а к ц и й . В р е з у л ь т а т е 3 5 % (0,50 х 70%) и 15% (0,50 X 30%) с р е д с т в п о р т ф е л я будет и н в е с т и р о в а н о с о о т в е т с т в е н н о в а к ц и и и J^. Подобные расчеты делают для набора американских и немецких акций. А н а л о г и ч н ы м образом могут быть и з м е н е н ы с учетом м е ж д у н а р о д н о г о подхода и д р у г и е и н в е с т и ц и о н н ы е с т и л и — в ы б о р б у м а г и , в ы б о р г р у п п ы бумаг, р а з м е щ е н и е а к т и вов и ф и к с а ц и я р ы н к а . О д н а к о в э т о м случае н е к о т о р ы й э л е м е н т н е о п р е д е л е н н о с т и в н о с и т п р о б л е м а в а л ю т н о г о риска*.
24.5
Пересмотр
портфеля
После истечения определенного периода времени первоначально с ф о р м и р о в а н н ы й п о р т ф е л ь н е р е д к о уже не м о ж е т р а с с м а т р и в а т ь с я м е н е д ж е р о м в к а ч е с т в е о п т и м а л ь н о го, т.е. н а и л у ч ш е г о д л я к л и е н т а . Так п р о и с х о д и т и л и в с в я з и с и з м е н е н и е м о т н о ш е н и я к л и е н т а к р и с к у и д о х о д н о с т и , и л и , ч т о более в е р о я т н о , в с в я з и с и з м е н е н и е м п р о г н о зов м е н е д ж е р а . В э т о м с л у ч а е м е н е д ж е р м о ж е т р е ш и т ь , к а к и м д о л ж е н б ы т ь н о в ы й о п тимальный портфель, и затем переструктурировать текущий портфель таким образом, ч т о б ы р а с п о л а г а т ь уже н о в ы м о п т и м а л ь н ы м п о р т ф е л е м . В т о ж е в р е м я д а н н а я п р о ц е дура не т а к п р о с т а , к а к э т о м о ж е т п о к а з а т ь с я на п е р в ы й в з г л я д , в с в я з и с н е о б х о д и м о стью дополнительных т р а н с а к ц и о н н ы х расходов. Чтобы определить, какие действия следует п р е д п р и н я т ь , д а н н ы е р а с х о д ы н у ж н о с р а в н и т ь с р а з м е р о м п р е д п о л а г а е м о й в ы годы от п е р е с м о т р а п о р т ф е л я .
24.5.1
Анализ
затрат и
выгод
П о н я т и е т р а н с а к ц и о н н ы х р а с х о д о в о б с у ж д а л о с ь в гл. 3. О н и в к л ю ч а ю т к о м и с с и ю б р о кера, п о т е р и от и з м е н е н и я ц е н и р а з н и ц у м е ж д у ц е н о й п о к у п а т е л я и п р о д а в ц а . Ввиду н а л и ч и я д а н н ы х затрат, т о л ь к о д л я т о г о , ч т о б ы о к у п и т ь их, с т о и м о с т ь б у м а г и д о л ж н а в ы р а с т и на н е к о т о р у ю в е л и ч и н у Н е о б х о д и м о е д л я к о м п е н с а ц и й т а к и х з а т р а т у в е л и ч е ние с т о и м о с т и д л я о д н и х б у м а г м о ж е т с о с т а в и т ь б о л е е 1%, а д л я д р у г и х , о с о б е н н о п р и н е б о л ь ш и х о б ъ е м а х , м о ж е т н а х о д и т ь с я в п р е д е л а х от 5 д о 10%, в случае о ч е н ь м а л ы х объемов может даже п р е в ы с и т ь эту в е л и ч и н у
860
ГЛАВА 2 4
Наличие т р а н с а к ц и о н н ы х расходов значительно усложняет ж и з н ь инвестицион н ы х м е н е д ж е р о в , и ч е м а к т и в н е е м е н е д ж е р , т е м б о л ь ш е п р е п я т с т в и й п о д о б н о г о рода в о з н и к а е т . Н а д е ж д ы н а п о л у ч е н и е в ы г о д ы от п е р е с м о т р а п о р т ф е л я д о л ж н ы с о и з м е р я т ь с я с в о з м о ж н ы м и и з д е р ж к а м и т а к о г о п е р е с м о т р а . То е с т ь п е р е с м о т р п о р т ф е л я с л е дует р а с с м а т р и в а т ь п о д у г л о м з р е н и я п о л у ч е н и я о п р е д е л е н н ы х выгод: и л и у в е л и ч е н и я о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и п о р т ф е л я , и л и у м е н ь ш е н и я с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я , и л и того и другого. С размером в о з м о ж н о й выгоды сравнивается величина издержек, возникаюших в связи с пересмотром портфеля. После такого сравнения менеджер может отка з а т ь с я от п е р е с м о т р а в о т н о ш е н и и о т д е л ь н ы х б у м а г в с в я з и с в ы с о к и м и т р а н с а к ц и о н н ы м и р а с х о д а м и . Ц е л ь м е н е д ж е р а с о с т о и т в т о м , ч т о б ы в ы б р а т ь те б у м а г и , к о т о р ы е с учетом т р а н с а к ц и о н н ы х издержек позволят максимально улучшить характеристики риска и доходности портфеля. Д л я о п р е д е л е н и я н е о б х о д и м о с т и п е р е с м о т р о в в о т н о ш е н и и тех и л и и н ы х б у м а г приходится применять сложные методы (например, квадратичное программирование) с тем, чтобы сравнить необходимые затраты и возможные выгоды. К счастью, совер шенствование методик и резкое сокращение стоимости компьютерных работ сделали экономически доступными такие пересмотры для многих инвестиционных менеджеров. В некоторых случаях инвесторы считают более э к о н о м и ч н ы м и привлекательным о с у щ е с т в л я т ь п е р е с м о т р п о р т ф е л я не в о т н о ш е н и и о т д е л ь н ы х бумаг, а о т н о с и т е л ь н о ц е л ы х к л а с с о в а к т и в о в . О д н и м из п р и м е р о в п о д о б н о г о п о д х о д а я в л я е т с я п о к у п к а и л и п р о д а ж а ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в (см. гл. 21) на ф о н д о в ы е и н д е к с ы и л и к а з н а ч е й с к и е о б л и г а ц и и . П о т е н ц и а л ь н о более г и б к о й стратегией является и с п о л ь з о в а н и е р ы н к а с в о п о в .
24.5.2
Свопы
П р е д с т а в ь т е себе с и т у а ц и ю , в к о т о р о й у п р а в л я ю щ и й п о р т ф е л е м с о б и р а е т с я з н а ч и т е л ь н о и з м е н и т ь с о о т н о щ е н и е с р е д с т в , и н в е с т и р о в а н н ы х в р а з л и ч н ы е к л а с с ы а к т и в о в . Он понимает, что если для осуществления таких и з м е н е н и й использовать т р а д и ц и о н н ы й м е т о д п р о д а ж и о п р е д е л е н н ы х б у м а г и з а м е н ы их д р у г и м и , т о в о з н и к н у т с у щ е с т в е н н ы е т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и . Д а н н ы е и з д е р ж к и могут о к а з а т ь с я н а с т о л ь к о б о л ь ш и м и , ч т о от м н о г и х и з м е н е н и й в э т о м случае п р и д е т с я о т к а з а т ь с я . О д н и м и з о т н о с и т е л ь н о новых и популярных методов, позволяющих осуществить данные изменения при отно сительно низких т р а н с а к ц и о н н ы х издержках, является использование свопов'. О т д е л ь н ы е ч е р т ы с в о п о в м о г у т б ы т ь в е с ь м а с л о ж н ы м и , н о их о б ш а я п р и р о д а д о в о л ь н о п р о с т а . С в о п ы в ч и с т о м виде п р е д с т а в л я ю т с о б о й к о н т р а к т ы , о б ы ч н о между д в у м я с т о р о н а м и ( н а я з ы к е с в о п о в их н а з ы в а ю т п р о т и в о п о л о ж н ы м и с т о р о н а м и ) , к о т о рые обмениваются потоками средств в течение определенного периода времени'". Ни же р а с с м а т р и в а ю т с я д в а в и д а с в о п о в - на а к ц и и и п р о ц е н т н у ю с т а в к у Свопы на
акции
В свопе на а к ц и и (equity swap) о д н а с т о р о н а с о г л а ш а е т с я у п л а т и т ь д р у г о й с т о р о н е с у м м у с р е д с т в , в е л и ч и н а к о т о р о й и з м е н я е т с я в з а в с и м о с т и от и з м е н е н и я с о г л а с о в а н н о г о ф о н дового индекса. В свою очередь вторая сторона соглашается уплатить первой стороне ф и к с и р о в а н н у ю с у м м у с р е д с т в , и с х о д я из т е к у щ е й п р о ц е н т н о й с т а в к и . О б а п о т о к а пла тежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода времени и предпо лагают выплату о п р е д е л е н н о й ставки процента (ставка процента является плавающей д л я о д н о й с т о р о н ы и ф и к с и р о в а н н о й — для д р у г о й ) о т номинала, указанного в контрак те. С п о м о ш ь ю с в о п а п е р в а я с т о р о н а , п о с у т и , п р о д а л а а к ц и и и к у п и л а о б л и г а ц и и , а в т о р а я с т о р о н а п р о д а л а о б л и г а ц и и и к у п и л а а к ц и и . Обе с т о р о н ы э ф ф е к т и в н о п е р е с м о т р е л и с в о и п о р т ф е л и без д о п о л н и т е л ь н ы х т р а н с а к ц и о н н ы х р а с х о д о в , за и с к л ю ч е н и е м к о м и с с и о н н ы х банку, к о т о р ы й о р г а н и з о в а л к о н т р а к т , т а к н а з ы в а е м о м у с в о п - б а н ку ( о б ы ч н о в э т о й р о л и в ы с т у п а е т к о м м е р ч е с к и й и л и и н в е с т и ц и о н н ы й б а н к ) .
861
Инвестиционный менеджмент
Р а с с м о т р и м п р и м е р н а р и с . 24.6 (а). М - с Б р а й т , у п р а в л я ю щ а я п е н с и о н н ы м ф о н д о м , считает, ч т о ф о н д о в ы й р ы н о к в т е ч е н и е с л е д у ю щ и х т р е х л е т с и л ь н о п о й д е т вверх. Н а п р о т и в , м - р Глум, к о т о р ы й т а к ж е у п р а в л я е т п е н с и о н н ы м ф о н д о м , п о л а г а е т , ч т о ф о н д о в ы й р ы н о к , с к о р е е в с е г о , п о й д е т в н и з в т е ч е н и е с л е д у ю щ и х т р е х лет. М - с Б р а й т р а с с м а т р и в а е т и д е ю п р о д а ж и о б л и г а ц и й н а $100 м л н . и и н в е с т и р о в а н и я э т и х с р е д с т в в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и . М - р Глум о б д у м ы в а е т в о п р о с п р о д а ж и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й н а с у м м у $100 м л н . и п о к у п к и н а э т и с р е д с т в а о б л и г а ц и й . В т о же в р е м я о б а у п р а в л я ю щ и х п о р т ф е л е м п о н и м а ю т , ч т о т а к и е и з м е н е н и я п о в л е к у т за с о б о й з н а ч и т е л ь н ы е т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и . П о э т о м у о н и о б р а щ а ю т с я к банку, з а н и м а ю щ е м у с я о р г а н и з а ц и е й свопов. Б а н к у с т р а и в а е т с л е д у ю щ и й к о н т р а к т д л я м - с Б р а й т и м - р а Глума. С р а з у п о о к о н ч а н и и к а ж д о г о к в а р т а л а м - р Глум д о л ж е н в ы п л а т и т ь м - с Б р а й т сумму, р а в н у ю д о х о д н о сти и н д е к с а S&P 500 за к в а р т а л , у м н о ж е н н у ю н а к о н т р а к т н ы й н о м и н а л . В т о же в р е м я м-с Б р а й т д о л ж н а у п л а т и т ь м - р у Глуму сумму, р а в н у ю 2% к о н т р а к т н о г о н о м и н а л а . П р и э т о м м - с Б р а й т и м - р Глум с о г л а ш а ю т с я с т е м , ч т о н о м и н а л к о н т р а к т а р а в е н $100 м л н . , и к о н т р а к т будет д е й с т в о в а т ь в т е ч е н и е трех лет. К а ж д ы й и з н и х у п л а ч и в а е т б а н к у к о м и с с и о н н ы е за о р г а н и з а ц и ю с в о п а " . Д о п у с т и м , ч т о к в а р т а л ь н а я д о х о д н о с т ь и н д е к с а S&P 500 в т е ч е н и е п е р в о г о года действия свопа равна 3, - 4 , 1 и 5%, как п о к а з а н о на рис. 24.6(6). М - с Брайт д о л ж н а п л а т и т ь м - р у Глуму к а ж д ы й к в а р т а л $2 м л н . ( 0 , 0 2 х $100 м л н . ) . В с в о ю о ч е р е д ь м - р Глум д о л ж е н п л а т и т ь м - с Б р а й т с л е д у ю щ и е с у м м ы :
а. Контракт Получает 2%
Платит 2%
М-р Глум
М-с Брайт
Платит доходность индекса
Получает доходность индекса
StSP
StSP
б. Потоки платежей Доходность Квартал
Первый Второй Третий Четвертый
gg^p (в %) 3
Денежные потоки м-с Брайт* Платежи ° ^ '••"У"^ (в долл.) 3
-4
-4
1
1 5
5
Платежи Глуму (в долл.) 2 2 2 2
Итого (в долл.) 1 -6 -1
3
Первый
квартал
0,03
Второй
квартал
-0,04
Третий
квартал
0,01
Четвертый
квартал
0,05
Д е н е ж н ы е п о т о к и м - р а Глума* Платежи от Брайт (в долл.) 2 2 2 2
X $ 1 0 0 млн. X $ 1 0 0 млн. X $ 1 0 0 млн. X $ 1 0 0 млн.
Платежи Брайт (в долл.) 3 -4
Итого {в долл.) -1
6
1
1
5
-3
= $3 млн. =
- 4 млн.
=
1 млн.
=
5
млн.
* В с е п о т е р и п л а т е ж е й п р и в о д я т с я в м и л л и о н а х , так к а к к о н т р а к т н ы й н о м и н а л р а в е н $ 1 0 0 м л н .
Рис.
24.6.
Своп
акций
862
ГЛАВА 24
О т с ю д а следует, ч т о в п е р в о м к в а р т а л е м - с Б р а й т д о л ж н а в ы п л а т и т ь м - р у Глуму $2 м л н . , а м - р Глум д о л ж е н в ы п л а т и т ь м - с Б р а й т $3 м л н . О д н а к о к о н т р а к т с о с т а в л е н т а к и м о б р а з о м , ч т о м - р Глум д о л ж е н в ы п л а т и т ь м - с Б р а й т $1 м л н . ($3 м л н . — $2 м л н . ) . Во в т о р о м к в а р т а л е м - р Глум д о л ж е н в ы п л а т и т ь м - с Б р а й т - $4 м л н . З н а к «минус» о з н а ч а е т , ч т о м - с Б р а й т д о л ж н а в ы п л а т и т ь м - р у Глуму $4 м л н . п л ю с ф и к с и р о в а н н у ю с у м м у в $2 м л н . и л и в ц е л о м $6 м л н . В т р е т ь е м к в а р т а л е м - с Б р а й т д о л ж н а в ы п л а т и т ь м - р у Глуму $1 м л н . ($2 м л н . — $1 м л н . ) , а в ч е т в е р т о м к в а р т а л е м - р Глум д о л ж е н в ы п л а т и т ь м - с Б р а й т $3 м л н . ($5 м л н . — $2 м л н . ) . В итоге п о л у ч и л и с ь с л е д у ю ш и е ч и с т ы е платежи: Первый квартал
М-р
Г л у м п л а т и т $1
Второй квартал
М-с
Б р а й т п л а т и т $6
м л н . м-с
млн. м-ру
Глуму.
Третий квартал
М-с
Б р а й т п л а т и т $1
млн. м-ру
Глуму.
Четвертый квартал
М-р
Г л у м п л а т и т $3
м л н . м-с
Брайт.
Брайт.
Д а н н ы е с у м м ы п о к а з ы в а ю т ( п р и б л и з и т е л ь н о ) , ч т о б ы п р о и з о ш л о , е с л и б ы м - р Глум продал акции и купил облигации, а м-с Брайт - продана облигации и купила а к ц и и и оба п о н е с л и о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш и е т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и . Обратим в н и м а н и е н а п е р в ы й к в а р т а л . Е с л и б ы м - р Глум п р о д а л а к ц и и и з а м е н и л их 2 % - н ы м и о б л и г а ц и я м и , о н з а р а б о т а л б ы $2 м л н . Н о о н о с т а в и л у с е б я а к ц и и и з а р а б о т а л на н и х $3 м л н . ( н а п о м н и м , ч т о и н д е к с S&P 500 в ы р о с на 3 % ) , н о д о л ж е н б ы л у п л а т и т ь м - с Б р а й т ч и с т у ю с у м м у в $1 м л н . и у н е г о о с т а л а с ь та же с у м м а в $2 м л н . Существует много способов для м о д и ф и к а ц и и свопов. Например, вместо индекса S&P 500 м о ж н о и с п о л ь з о в а т ь з а р у б е ж н ы й ф о н д о в ы й и н д е к с , т а к о й , как Nikkei 225. Э т о позволит одному из участников по н е в ы с о к о й цене получить преимущества диверси ф и к а ц и и в м е ж д у н а р о д н о м м а с ш т а б е . И л и ж е с в о п м о ж е т в к л ю ч а т ь два ф о н д о в ы х и н д е к с а , т а к и х , к а к и н д е к с с ш и р о к о й б а з о й S&P 500 и и н д е к с с у з к о й б а з о й Russell 2000. С у щ е с т в у е т м н о г о д р у г и х в а р и а н т о в , к о т о р ы е о г р а н и ч е н ы т о л ь к о ф а н т а з и е й и н в е с т о р о в и их с п о с о б н о с т ь ю п е р и о д и ч е с к и о п р е д е л я т ь с т о и м о с т ь с в о п о в .
Процентные
свопы
В с в о п е на с т а в к у процента (interest rate swap) о д н а с т о р о н а с о г л а ш а е т с я о с у щ е с т в и т ь в пользу второй стороны поток платежей, величина которых регулярно устанавливается на основе представительной п р о ц е н т н о й ставки. П о п у л я р н о й ставкой является Л о н д о н с к а я с т а в к а п р е д л о ж е н и я п о м е ж б а н к о в с к и м д е п о з и т а м (LIBOR) - это ежедневно устанавливаемая в Л о н д о н е п р о ц е н т н а я ставка по кредитам между к р у п н ы м и междуна р о д н ы м и банками. В свою очередь вторая сторона соглашается осуществить в пользу п е р в о й п о т о к ф и к с и р о в а н н ы х п л а т е ж е й , к о т о р ы й о с н о в а н на у р о в н е п р о ц е н т н ы х ста в о к , с у щ е с т в у ю щ е м в м о м е н т п о д п и с а н и я к о н т р а к т а . К а к и с в о п ы на а к ц и и , о б а п о т о ка п л а т е ж е й д о л ж н ы б ы т ь о с у щ е с т в л е н ы в т е ч е н и е к о н к р е т н о г о п е р и о д а и о п р е д е л я ю т с я в виде п р о ц е н т а от н о м и н а л а к о н т р а к т а . ( Д л я о д н о й с т о р о н ы п р о ц е н т н о с и т м е н я ющийся, или плавающий, характер, а для другой - фиксированный.) С помощью сво па на ставку п р о ц е н т а первая сторона, по сути, продала к р а т к о с р о ч н ы е бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом и купила д о л г о с р о ч н ы е о б л и г а ц и и , тогда как вторая сторона про дала д а н н ы е облигации и купила краткосрочные бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. Обе с т о р о н ы э ф ф е к т и в н о реструктурировали свои п о р т ф е л и без к а к и х - л и б о т р а н с а к ц и о н н ы х и з д е р ж е к , за и с к л ю ч е н и е м о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш и х к о м и с с и о н н ы х банку, к о т о р ы й о р г а н и з о в а л с в о п .
863
Инвестиционный менеджмент
Рассмотрим п р и м е р на рис. 24.7(a). М - с А п п е — у п р а в л я ю щ а я в з а и м н ы м ф о н д о м , с п е ц и а л и з и р у ю щ и м с я на и н с т р у м е н т а х с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , - п о л а г а е т , ч т о в б л и ж а й щ е м б у д у щ е м п р о ц е н т н ы е с т а в к и возрастут. Н а п р о т и в , м - р Д о у н , к о т о р ы й т а к же у п р а в л я е т в з а и м н ы м ф о н д о м , с п е ц и а л и з и р у ю щ и м с я н а б у м а г а х с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м , считает, ч т о п р о ц е н т н ы е с т а в к и в с к о р е с н и з я т с я . П о э т о м у м - с А п п е р а с с м а т р и в а е т в о п р о с п р о д а ж и д о л г о с р о ч н ы х о б л и г а ц и й н а $100 м л н . и и н в е с т и р о в а н и я п о л у ченных средств в инструменты денежного рынка. М-р Доун собирается продать и н с т р у м е н т ы д е н е ж н о г о р ы н к а н а $100 м л н . и и с п о л ь з о в а т ь с р е д с т в а д л я п р и о б р е т е н и я долгосрочных облигаций'-. К а к и в случае свопа на а к ц и и , оба о б р а щ а ю т с я в б а н к , к о т о р ы й п о м о г а е т и м о с у щ е с т в и т ь э т и о п е р а ц и и без з н а ч и т е л ь н ы х т р а н с а к ц и о н н ы х издержек". Банк организует для них следующий контракт. По о к о н ч а н и и каждого квартала м-р Д о у н д о л ж е н у п л а т и т ь м - с А п п е сумму, и с х о д я из т р е х м е с я ч н о й с т а в к и LIBOR н а конец квартала, у м н о ж е н н о й на н о м и н а л контракта. В то же время м-с Аппе д о л ж н а у п л а т и т ь м - р у Д о у н у сумму, р а в н у ю 2 % н о м и н а л а к о н т р а к т а . И м - с А п п е и м - р Д о у н с о г л а ш а ю т с я , ч т о н о м и н а л к о н т р а к т а р а в е н $100 м л н . , и к о н т р а к т будет д е й с т в о в а т ь в т е ч е н и е п я т и лет. К а ж д а я с т о р о н а п л а т и т б а н к у к о м и с с и о н н ы е за о р г а н и з а ц и ю к о н т ракта. П р е д с т а в и м с е б е , ч т о в н а ч а л е к а ж д о г о из с л е д у ю щ и х ч е т ы р е х к в а р т а л о в т р е х м е с я ч н а я с т а в к а LIBOR с о о т в е т с т в е н н о р а в н а 1,5, 1,8, 2,1 и 2 , 4 % . Э т о о з н а ч а е т , ч т о м - р Доун должен уплатить м-с Аппе следующие суммы:
а. К о н т р а к т
Получает 2%
Платит 2%
М-р Доун
М-с Аппе
Платит ставку
Получает ставку LIBOR
LIBOR
б. П о т о к и д е н е ж н ы х с р е д с т в : Денежные потоки м-с Аппе* Квартал
Первый Второй Третий Четвертый
Ставка LIBOR
(в %)
Платежи от Доун а
Платежи Доуну
1,5 1,8 2,1 2,4
(в долл.) 1,5 1,8 2,1 2,4
(в долл.) 2 2 2 2
Итого
(в долл.) 5 -0,2 0,1 0,4
Денежные потоки м-ра Доуна* Платежи от Аппе
Платежи Аппе
(в долл.) 2 2 2 2
(в долл.) 1,5 1,8 2,1 2,4
Итого
(в долл.)
* В с е д е н е ж н ы е п о т о к и п р и в е д е н ы в м и л л и о н а х , так как н о м и н а л контракта равен $ 1 0 0 м л н .
Первый квартал
0,015 X $100 млн. = $1,5 млн.
Второй квартал
0 , 0 1 8 X $ 1 0 0 м л н . = 1,8 м л н .
Третий квартал
0 , 0 2 1 X $ 1 0 0 м л н . = 2,1 м л н .
Четвертый квартал
0,024 X $ 1 0 0 млн. = 2,4 млн.
Рис. 24.7.
Своп на ставку процента
5 0,2 -0,1 -0,4
864
ГЛАВА 24
В с в о ю о ч е р е д ь м - с А п п е д о л ж н а у п л а т и т ь за к а ж д ы й к в а р т а л м - р у Д о у н у п о $2 м л н . (0,02 X $100 м л н . ) . П о с к о л ь к у платежи м-с Аппе и м-ра Доуна в з а и м н о п о г а ш а ю т друг друга, то чи стые платежи составят: млн.м-ру
Доуну.
Первый квартал
М - с А п п е п л а т и т $5
Второй квартал
М-с Аппе платит $2 млн. м-ру
Третий квартал
М - р Д о у н п л а т и т $1
м л н . м-с
Аппе.
Четвертый квартал
М - р Д о у н п л а т и т $ 4 м л н . м-с
Аппе.
Доуну.
Д а н н ы е с у м м ы п о к а з ы в а ю т ( п р и б л и з и т е л ь н о ) , что б ы п р о и з о ш л о , е с л и б ы м - с А п пе п р о д а л а о б л и г а ц и и и к у п и л а б у м а г и д е н е ж н о г о р ы н к а , а м - р Д о у н п р о д а л б у м а г и д е н е ж н о г о р ы н к а и купил о б л и г а ц и и , н о при этом оба п о н е с л и бы о т н о с и т е л ь н о не б о л ь ш и е т р а н с а к ц и о н н ы е издержки. Рассмотрим п е р в ы й квартал. Если бы м-с Аппе п р о д а л а о б л и г а ц и и и з а м е н и л а их б у м а г а м и д е н е ж н о г о р ы н к а , п р и н о с я щ и м и с т а в к у LIBOR, о н а б ы з а р а б о т а л а на п р о ц е н т а х $1,5 м л н . В м е с т о э т о г о о н а с о х р а н и л а о б л и г а ц и и и з а р а б о т а л а $2 м л н . на н и х , н о д о л ж н а б ы л а у п л а т и т ь м - р у Д о у н у $ 0 , 5 м л н . Т а к и м о б р а з о м в ее р а с п о р я ж е н и и о с т а л а с ь та ж е с у м м а в $1,5 м л н . Так ж е , к а к и в о т н о ш е н и и свопов по а к ц и я м , существует большое разнообразие чистых свопов на ставку процен та. Н а п р и м е р , с т е ч е н и е м в р е м е н и м о ж е т м е н я т ь с я н о м и н а л . И л и же р а з н ы е п о в е л и чине потоки платежей, п р и в я з а н н ы е к о п р е д е л е н н о й п р о ц е н т н о й ставке (такой, как с т а в к а LIBOR), м о г у т о б м е н и в а т ь с я н а д р у г и е п о т о к и п л а т е ж е й , п р и в я з а н н ы е к д р у г о й п р о ц е н т н о й ставке (такой, как ставки по к а з н а ч е й с к и м векселям). Кроме того, может быть о г р а н и ч е н л и б о верхний предел колебания размеров платежей, л и б о н и ж н и й . Рынок
свопов
Р ы н о к с в о п о в не р е г у л и р у е т с я с о с т о р о н ы г о с у д а р с т в а . С л е д с т в и е м э т о г о я в л я е т с я большое количество нововведений в области свопов и создание новых типов свопов'^ К р о м е т о г о , в э т о й о б л а с т и от у ч а с т н и к о в не т р е б у е т с я п р е д о с т а в л я т ь н и к а к о й и н о й и н ф о р м а ц и и , кроме бухгалтерской отчетности. Это позволяет сохранить необходимую к о н ф и д е н ц и а л ь н о с т ь . П о м и м о прочего, это означает, что участвующие в свопе лица н е с у т риск надежности партнера. То е с т ь у ч а с т н и к с в о п а д о л ж е н о б р а т и т ь о с о б о е в н и м а н и е на к р е д и т о с п о с о б н о с т ь д р у г о й с т о р о н ы , ч т о б ы у м е н ь ш и т ь р и с к н е п л а т е ж а п о контракту. Ц е н т р а л ь н о е м е с т о на р ы н к е с в о п о в з а н и м а ю т б а н к и . О н и о р г а н и з о в ы в а ю т с в о п ы для своих клиентов и нередко сами выступают стороной контракта, если в нужный м о м е н т отсутствует п р о т и в о п о л о ж н ы й участник. В такой ситуации о н и играют роль дилера по свопам и и с п о л ь з у ю т р а з л и ч н ы е м е т о д ы ( т а к и е , к а к о т к р ы т и е ф ь ю ч е р с н ы х п о з и ц и й и л и в з а и м о д е й с т в и е с д р у г и м и б а н к а м и , к о т о р ы е з а н и м а ю т с я с в о п а м и ) для х е д ж и р о в а н и я своего ф и н а н с о в о г о риска. В п о д о б н о м случае с контрагента к о м и с с и о н н ы е о б ы ч н о не в з и м а ю т с я . Д и л е р о р г а н и з у е т с в о п на в ы г о д н ы х д л я н е г о у с л о в и я х , ч т о п о з в о л я е т д и л е р у п о л у ч и т ь п р и б ы л ь п о с л е х е д ж и р о в а н и я его п о з и ц и и . Что произойдет, если в какой-то момент времени в течение действия свопа одна из сторон решит выйти из контракта? В такой ситуации контрагент может обратиться или к другому партнеру или к б а н к у В первом случае контракт может быть прекращен при у с л о в и и , что о д н а с т о р о н а с о г л а с и т с я в ы п л а т и т ь д р у г о й с т о р о н е о п р е д е л е н н у ю с у м м у д е н е г ( к о т о р а я у с т а н а в л и в а е т с я на д о г о в о р н о й о с н о в е ) . Во в т о р о м с л у ч а е , случае с в о п а на ставку процента, если р ы н о ч н а я ставка с у щ е с т в е н н о выросла (как в третьем и чет вертом кварталах), м-с Аппе окажется в благоприятной ситуации, поскольку чистый п о т о к д е н е ж н ы х с р е д с т в п о с т у п и т к н е й от м - р а Д о у н а . П о э т о м у н е з а в и с и м о от т о г о , к т о з а х о ч е т в ы й т и и з с в о п а , м-с А п п е п о ж е л а е т п о л у ч и т ь к о м п е н с а ц и ю за п о т е р ю бу д у щ и х о ж и д а е м ы х п л а т е ж е й . Э т о о з н а ч а е т , ч т о м - р Д о у н д о л ж е н будет в ы п л а т и т ь ей крупную денежную сумму при прекращении контракта.
Инвестиционный менеджмент
865
А н а л о г и ч н ы м о б р а з о м в с л у ч а е , к о г д а о б р а щ а ю т с я к банку, о н и л и в ы с т у п и т в качестве контрагента по контракту, или найдет для этой цели другое л и ц о . (Обратите в н и м а н и е на т о , ч т о л и ц о , ж е л а ю щ е е в ы й т и и з с в о п а , м о ж е т с д е л а т ь э т о , не о б р а щ а я с ь к б а н к у - п о с р е д н и к у ) В предыдущем примере, если м-с Аппе собирается выйти из к о н т р а к т а , т о б а н к з а п л а т и т ей б о л ь ш у ю с у м м у Н а п р о т и в , е с л и м - р Д о у н п о ж е л а е т в ы й т и из к о н т р а к т а , т о о н д о л ж е н будет з а п л а т и т ь к р у п н у ю с у м м у банку. В л ю б о м с л у ч а е д л я другой стороны контракт после этого остается в силе. В о з м о ж е н и д р у г о й в а р и а н т , когда б а н к о р г а н и з у е т д л я с т о р о н ы , ж е л а ю щ е й в ы й т и из к о н т р а к т а , в т о р о й с в о п , к о т о р ы й г а с и т п е р в ы й . Н а п р и м е р , е с л и ч е р е з год м - с А п п е пожелает выйти из контракта, по которому она платит ф и к с и р о в а н н у ю и получает пла в а ю щ у ю ставку, т о б а н к с м о ж е т о р г а н и з о в а т ь ч е т ы р е х г о д и ч н ы й с в о п , о н а п л а т и т п л а в а ю щ у ю и п о л у ч а е т ф и к с и р о в а н н у ю с т а в к у на ту же с у м м у н о м и н а л а к о н т р а к т а . П о п е р в о м у к о н т р а к т у о н а п л а т и т 2 % и п о л у ч а е т с т а в к у LIBOR, а п о в т о р о м у к о н т р а к т у п л а т и т с т а в к у LIBOR и п о л у ч а е т 2 , 3 % . О б р а т и м в н и м а н и е на т о , ч т о ф и к с и р о в а н н а я ставка по второму контракту выше (2,3% > 2%), так как п р о ц е н т н ы е ставки выросли с м о м е н т а п о д п и с а н и я п е р в о г о к о н т р а к т а . Т е п е р ь м - с А п п е и получает, и у п л а ч и в а е т с т а в к у LIBOR, п о э т о м у д в а п о т о к а п л а т е ж е й гасят д р у г друга. К р о м е т о г о , о н а п л а т и т 2 % и п о л у ч а е т 2 , 3 % , ч т о о з н а ч а е т в и т о г е п о л у ч е н и е 0 , 3 % , и л и $300 ООО п р и б ы л и (0,003 X $100 м л н . ) . П о э т о м у в т е ч е н и е с л е д у ю щ и х ч е т ы р е х лет о н а будет е ж е к в а р т а л ь н о п о л у ч а т ь $300 ООО.
24.6
Отношения между
менеджером
и
клиентом
Чем б о л ь ш е с р е д с т в в у п р а в л е н и и , т е м более и н т е н с и в н ы м и будут о т н о ш е н и я м е ж д у и н в е с т и ц и о н н ы м менеджером и клиентом. Поэтому неудивительно, что корпорации, с о ю з ы , г о с у д а р с т в е н н ы е с л у ж а щ и е , о т в е ч а ю щ и е за п е н с и о н н ы е ф о н д ы , т р а т я т м н о г о в р е м е н и на к о н т а к т ы с м е н е д ж е р а м и , к о т о р ы е у п р а в л я ю т их с р е д с т в а м и . Т а к и е с л у ж а щ и е х о т я т з н а т ь : к т о будет у п р а в л я т ь их с р е д с т в а м и , к а к и м и следует у п р а в л я т ь , к а к и е у к а з а н и я д а в а т ь м е н е д ж е р а м и к а к их к о н т р о л и р о в а т ь ? М н о г и е а с п е к т ы в з а и м о о т н о ш е н и й м е н е д ж е р а и к л и е н т а м о ж н о п о н я т ь , и с х о д я из т о г о , ч т о п р и ч и н о й их я в л я е т с я р а з л и ч и е во м н е н и я х о с п о с о б н о с т и м е н е д ж е р а д е л а т ь « х о р о ш и е с т а в к и » . Н е р е д к о к л и е н т ы р а с п р е д е л я ю т с в о и с р е д с т в а между д в у м я и л и б о л ь ш и м ч и с л о м м е н е д ж е р о в . Т а к о е распределение средств {split-funding) практикует боль шинство п е н с и о н н ы х ф о н д о в . Существуют две п р и ч и н ы данного явления. Во-первых, это позволяет пользоваться услугами менеджеров, и м е ю щ и х различные н а в ы к и или и с п о л ь з у ю щ и х р а з л и ч н ы е стили и н в е с т и р о в а н и я . Во-вторых, в л и я н и е о ш и б о ч н ы х ста вок м о ж н о у м е н ь ш и т ь п у т е м д и в е р с и ф и к а ц и и с р е д с т в м е ж д у м е н е д ж е р а м и , п о с к о л ь к у и м е н н о м е н е д ж е р ы д е л а ю т э т и с т а в к и . В т о же в р е м я е с л и к л и е н т п р и б е г а е т к ш и р о к о й д и в е р с и ф и к а ц и и с р е д с т в м е ж д у м е н е д ж е р а м и без учета их и н в е с т и ц и о н н ы х с п о с о б н о с т е й , т о о б щ и й п о р т ф е л ь , с к о р е е всего, п р и н е с е т т а к и е ж е р е з у л ь т а т ы , к а к и р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь . П о э т о м у ч р е з м е р н о е д р о б л е н и е с р е д с т в р а в н о с и л ь н о их и н в е с т и р о ванию в п а с с и в н ы й ф о н д , но по более высокой для клиента цене в связи с т р а н с а к ц и онными издержками и комиссионными инвестиционным менеджерам. Р а с п р е д е л я е т л и к л и е н т с в о и с р е д с т в а м е ж д у р а з л и ч н ы м и м е н е д ж е р а м и и л и нет, н о е с л и он считает, что м е н е д ж е р д е л а е т с л и ш к о м « б о л ь ш и е с т а в к и » , т о л у ч ш е у м е н ь ш и т ь р а з м е р с т а в о к . Н а п р и м е р , к л и е н т м о ж е т п о п р о с и т ь м е н е д ж е р а о т к л о н и т ь с я от с о о т н о ш е н и я отдельных бумаг в портфеле, характерного для пассивного управления, не б о л е е ч е м н а п о л о в и н у Т а к , е с л и м е н е д ж е р с ч и т а е т , ч т о о п т и м а л ь н а я д о л я а к ц и й S\ составляет 30%, а р ы н о ч н а я доля равна 4 5 % , то это означает, что в к о н е ч н о м итоге м е н е д ж е р и н в е с т и р у е т в а к ц и и S\ т о л ь к о 3 7 , 5 % с р е д с т в [ ( 3 0 % + 4 5 % ) / 2 ] . В т о ж е в р е м я на п р а к т и к е о с у щ е с т в л я т ь п о д о б н ы й подход не так уж п р о с т о .
866
ГЛАВА 2 4
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ ПРОБЛЕМА
ВЫБОРА
менеджеров
У п р а в л я ю щ и е 1 1 е и с и о к н ы м и и благотвори j; ны тельными фощшАм HgryT: быть оченЕ^! удив ;х
стиционными инженерами. Но данные институцщнальные йивес^^эры^их частО'Име« ц щ ш о ш ц к щ ш о г Щ Щ Ш Щ ,
суМУШ:
Ш о н Ш р ш $ »
iptdn
П о ряду п р и ч и н б о л ь ш и н с т в а а к т и в и н в е с т и ц и о н н ы х менеджеров исполь-
зуют р а з л и ч н ы е инвсспип101И1ые с т и л и , с о средоточив; свои усилия н а определенных н и ш а х р ы н к а . Н а п р и м е р , некоторые менедййсеры п о
:0бЦ1<нс)венн:ым а к ц и я м
д е л а ю т ж-
;Г1:еред: сдрщ|й^ да эффективного распределения своих ресур ний, н т о время к а к н е к о т о р ы е ц е и е д ж е р ы сов между различными инвестициотными ; :пО::рбл:игааи|м и|т(вестирую| с р е д с т р т о л ь ,M;ef{cg;f6e|?^i£с целью досгижсния инвести:; ко;8 з а к л а д н ы е yetiHfe^ ционных целей. Р е ш е н и е даниой пробле ; П о д о б н о и н и е с т и ц и о и н о м у менеджеру. м ы подбора менеджеров м о ж н о сравнить сKOTopbi д и в е р с и ф и ц и р у е т п о р т ф е л ь с ц е конструированием м а ш и н ы или проекти л ь ю с н и ж е н и я у р о в н я р и с к а , « п л а н о в ы й рованием здания инженером. СП о н с о р » ^ о с у т е с т п л я е г л п н е р с и ф и ка ци ю : : Кода:*йяановые^ еп^Шд^зй*^ ирини- # е д с т в м е ж д у м е н е д ж е р а м и . Д и в е р с и ф и м а ю т решение инвестировать средства в к а п и я у м е н ь ш а е т в о з м о ж н о с т ь п о л у ч е н и я , о д н о г о из м е н е д ж е р о в . П о определенны!» класс активов, особенно вумбиымток опвр отч евине г о , э т о позволяет избежать р и т а к и е х о р о п и ! известные и ликвидные бу к а т о г о , ч т о о б щ и й п о р т ф е л ь будет ч р е з маги, как обыкновенные акции США, для с.мерно з а в и с е т ь от р е з у л ь т а т о в о п р е д е л е н о ц е н к и ожидаемой доходности и урйвня ри. ска т .а п и о г о к л а с с а активов, а также и .кнао-;г о и н в е с т и ц и о н н о г о с т и л я , В ч а с т н о с т и , сшлсй» .южпт в честве базы сравнения д.1я оценки эффекоисмнеонвнео р<а!1!!срси(|и1капия ешения проблемы структурирова т и в н о с т и пложени!! они о б ы ч н о выбирают какой-либо рыиочньп! индекс. В этом нсипяо н споорротмф»е. л я ц е н н ы х б у м а г « п л а н о в ы м смысле используемый индекс принято на Це.чь д и в е р с и ф и к а ц и и с т и л е й с о с т о и т зывать ч е у г ь ю данного шасей активов (asset class target). Н а п р и м е р ^ «плановый спонсор»в т о м , ч т о б ы п о л у ч и т ь нейтральный cmww ва о т;н о ш е н и и ц е л и класса активов. То есть м о ж е т использовать: в качестве цели класс активов индекс S&P 500 н индекс Облигав ц е л о м и н в е с т и ц и о н н ы е с т и л и м е н е д ж е ции Salomon соответственно для р о в ДОЛЖНЫ: б ы т ь п о д в е р ж е н ы в л и я н и ю тех же/факторов риска и доходности (см. 66 ы KHp ве н н ых акций и бум а г с ф и ке ир ованиым доходом. ЩсуШр ' ыночИьшиндекгл. 11), ч т о и цель клаесЗ: а к т и в о в . сы: предстайЙ«[ют с о б о й ; портфели,:: котоПредположим, что «плановый спон р ы м .и б ы в. ш л е ти ^ < ил а н о в ы с с п р ,л ь з у ю щ и й в качестве ц е л и к л а с со он р »с ,о и сы п о» если бы вкладываемые в них средства уп- са а к т и в о в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и С Ш А , в ы цент иа «акциях роста» н е б о л ь ш и х к о м п а
равлялйсЬ::пасси6нб,::: :брав;ший и н д е к с S&P500, н а н и м а е т т о л ь к о « П л а н о в ы ес п о н с о р ы » редко размешатех и н в е с т и ц и о н н ы х менеджеров, которые ют вое свои инвестиции на ч и с т р пассиви н в е с т и р у ю т с р е д с т в а в а к ц и и к р у п н ы х ной основе. Н а п р о т и в , они обычно п р и в л е к о м п а н и й с в ы с о к о й н о р м о й д и в и д е н д а . В к а ю т активных Инвестиционных менеджерезультате с о в м е с т н ы х д е й с т в и й всех м е н е ров (вряде случаев в дополнение к испольд ж е р о в , и с п о л ь з у ю щ и х р а з л и ч н ы е и н в е с зуемому индексному фонду). Эти активныет и ц и о н н ы е с т и л и , о б щ и й п о р т ф е л ь « п л а менеджеры срсмятся получить лучшие По н о в о г о с п о н с о р а » б у д е т и м е т ь х а р а к т е р и с казатели риска и доходности, чем аналот и к и , о т л й ч н ы е о т и н д е к с а S&P500. Н а г и ч н ы е показатели выбранной ц е л и класс па р и м е р , в с р а в н е н и и с и н д е к с о м S&P 500 а к т и в о в . с о в о к у п н ы й с т и л ь всех м е н е д ж е р о в делает
867
Инвестиционный менеджмент
менеджера в з а в и с и м о с т и от его с п о с о б н о акцент на а к ц и я х коммунальных к о м п а н и й , стей и о д н о в р е м е н н ы й к о н т р о л ь р и с к а н е которые в ы п л а ч и в а ю т в ы с о к и е д и в и д е н д ы , с о в п а д е н и я ? И м е н н о в этом зак.лючается и о б р а щ а е т м е н ь ш е е в н и м а н и е на а к ц и и существо проблемы структурирования технологических к о м п а н и й , которые выпла портфеля. чивают н е в ы с о к и е д и в и д е н д ы или вообще их не выплачивают. П р е д п о л о ж и м , что « п л а н о в ы й с п о н сор» определил р я д м е н е д ж е р о в , которые, В отдельные п е р и о д ы , н а п р и м е р в п е к а к о н полагает, о б е с п е ч а т н а и л у ч ш и е п о риод э к о н о м и ч е с к о г о спада, а к ц и и с в ы с о казатели риска и д о х о д н о с т и . П р о а н а л и з и кой с т а в к о й д и в и д е н д а п о к а ж у т л у ч ровав с о в о к у п н ы й и н в е с т и ц и о н н ы й стиль 500. шие п о к а з а т е л и , чем и н д е к с S&P менеджеров, «плановый спонсор» понял, В другое время о н и могут показать о т н о с и что в этом стиле о с н о в н о е в н и м а н и е уде тельно невысокие результаты. Такая разница ляется небольшим к о м п а н и я м и к о м п а н и я м в д и н а м и к е будет наблюдаться н е з а в и с и м о с ожидаемым высоким ростом доходов. от того, н а с к о л ь к о удачен выбор .менедже « П л а н о в ы й с п о н с о р » в качестве цели к л а с ров, сделавших и н в е с т и ц и и в а к ц и и круп са актива выбрал и н д е к с S&P 500, в к о т о ных к о м п а н и й с в ы с о к о й н о р м о й д и в и д е н ром преобладают к р у п н ы е , с о л и д н ы е к о м да. Дело в то.м, что о б ш н й стиль этих м е й е д ж е р о в не пййхоййт йля < дйИнйЙ ц ё й й • п а н и и . П о э т о м у сушествует б о л ь ш о й р и с к несовпадения. класса а к т и в о в . П о э т о м у р и с к того, что с о вокупный с т и л ь управления даст и н о й р е « П л а н о в ы й спонсор» может сократить зультат, чем цель класса активов, и м е н у ю т д а н н ы й риск н е с о п п а д е й и я , и н в е с т и р о в а в риско.м несовпадения (misfit risk). Д и в е р с и '':ЩЩШтвй е цМалйно^ Сдз ь ф и к а ц и я стиля призвана о г р а н и ч и т ь р и с к который управляется пассивно. Данный несовпадения. nbpTptJibiyiMeHy^MU д М о Ш М К с о ж а л е н и ю , простое и с п о л ь з о в а н и е ( c o m p i e t e t i e s s fiirtil},; буд:ет ш ^ г Ь ^ ф Ш Ш Ш » большого числа активных менеджеров с раз п о з и ц и и по тем б у м а г а м , к о т о р ы е слабо л и ч н ы м и и н в е с т и ц и о н н ы м и стилями не я в предСтаваеньг в г о т щ М Щ ' : Ы Ш Ш ; . м е н е Ш ляется э ф ф е к т и в н ы м .методом р е г у л и р о в а жеров по с р а в н е н и ю с ц е л ь ю класса а к т и ния риска н е с о в п а д е н и я в связи с в ы с о к и ва. Н а п р о т и в , он будет иметь «короткие» ми затратами. И н в е с т и ц и о н н ы е с п о с о б н о п о з и ц и и п о т е м бумагам, которые п р е д с т а в - : сти - это р е д к и й товар. « П л а н о в ы й с п о н лены слишком широко. В нашем примере сор», в ы б и р а ю щ и й менеджера, м о ж е т и не д о п о л н я ю ш и й ф о н д будет приобретать а к ции крупных к о м п а н и й с н и з к и м т е м п о м суметь о ц е н и т ь с п о с о б н о с т и м е н е д ж е р а , роста доходов и продавать а к ц и и н е б о л ь п р и м е н я ю щ е г о тот или иной и н в е с т и ц и о н ный стиль, П о с к о л ь к у затраты, с в я з а н н ы е ш и х к о м п а н и й С: в ы с о к и м т е м п о м ^ р о с т а с активным управлением, намного превы доходов. шают таковые при п а с с и в н о м у п р а в л е н и и , П о с т р о е н н ы й соответствующим о б р а то стратегия и с п о л ь з о в а н и я б о л ь ш о г о к о зом д о п о л н я ю ш и й ф о н д п о з в о л и т и с к л ю личества активных менеджеров с р а з л и ч н ы чить р и с к н е с о в п а д е н и я и с ф о р м и р о в а т ь ми и н в е с т и ц и о н н ы м и стилями в рамках о д о б щ и й портфель с нейтральным стилем. Е с ного вида а к т и в о в , вероятнее всего, т о л ь к о ли а к т и в н ы й м е н е д ж е р сумеет обеспечить приведет к ф о р м и р о в а н и ю более дорогосто более э ф ф е к т и в н ы й стиль по с р а в н е н и ю с о ящего индексного фонда. с р а в п и в а е м ы м ( э т а л о н н ы м ) с т и л е м , тогда : « П л а н о в ы е с п о н с о р ы » предпочтут р а з весь п о р т ф е л ь будет и м е т ь л у ч ш и е У к а з а местить свои а к т и в ы только у тех м е н е д ж е т е л и , чем показатели цели класса актива. ров, которые, как о н и считают, могут э ф Проблема усложняется в связи с тем, ф е к т и в н о действовать в рамках своего с т и что и н в е с т и ц и о н н ы е стили а к т и в н ы х м е ля, и не думая о т о м , как д а н н ы е и н в е с т и н е д ж е р о в могут иметь между собой ковац и о н н ы е стили в с о в о к у п н о с т и сочетаются р и а и и ю , отличную от нуля. Если это так, с целью класса а к т и в о в . К а к и м о б р а з о м то распределение средств м е ж д у т а к и м и ме «плановые спонсоры» могут сочетать выбор неджерами приведет к р а з л и ч н ы м уровням
В СИ
ШйШй; |йрфр
868
ГЛАВА 2 4
риска н е с о в п а д е н и я . Более того, п л а н о в ы й с п о н с о р может б о л ь ш е д о в е р я т ь о д н и м м е н е д ж е р а м , чем д р у г и м , и поэтому р а з м е стит у первых больше средств, чем у вторых. Р е ш е н и я т а к и х м е н е д ж е р о в п о р а з м е щ е н и ю активов п р я м о п о в л и я ю т на о б ший инвестиционный стиль управления, а значит, и на структуру д о п о л н я ю щ е г о фонда. Определение размера средств, р а с п р е д е л я е м ы х между а к т и в н ы м и м е н е д ж е р а м и , и структуры д о п о л н я ю щ е г о ф о н д а требует
к о л и ч е с т в е н н о г о подхода. К р о м е того, сама проблема я в л я е т с я д и н а м и ч н о й . К ее р е ш е н и ю следует подходить с учетом п р о исходящих со временем из.менений, х а р а к т е р и с т и к бумаг, а также о ц е н к и « п л а н о в ы ми спонсорами» уровня к в а л и ф и к а ц и и м е неджеров, услугами которых они пользуются в настоящее вре.мя или будут пользоваться в будущем. Задача правильного подбора менеджеров - это действительно важная задача, являющаяся неотъемлемым элементом формирования портфеля ценных бумаг.
В н а ш е м п р и м е р е м е н е д ж е р м о г к у п и т ь 3 0 % а к ц и й S\ и у т в е р ж д а т ь п р и э т о м , ч т о он в н а ч а л е хотел и н в е с т и р о в а т ь в н и х 4 5 % с р е д с т в , н о о г р а н и ч и л с я 3 0 % , хотя н а с а м о м деле изначально п л а н и р о в а л 30%. П о э т о м у часто используется более простой подход: п о к а ж д о й бумаге у с т а н а в л и в а ю т с я г р а н и ц ы и н в е с т и р о в а н и я ' " . Институциональные инвесторы (например, пенсионные и благотворительные фон ды) нередко пользуются услугами более одного инвестиционного менеджера, ставят п е р е д к а ж д ы м из них ц е л и и у с т а н а в л и в а ю т п р е д е л ы о т к л о н е н и й от ц е л е в ы х у с т а н о вок". Индивидуальные инвесторы, обращающиеся к инвестиционным менеджерам, стре мятся дать подобные указания в н е я в н о й форме. Это может свидетельствовать о том, что и н в е с т о р м е н е е и с к у ш е н в э т и х в о п р о с а х и л и же е г о о т н о ш е н и я с м е н е д ж е р о м носят менее ф о р м а л ь н ы й характер. П р и ч и н о й может быть и небольшой размер платы за у п р а в л е н и е , к о т о р а я не м о ж е т к о м п е н с и р о в а т ь и з д е р ж к и м е н е д ж е р а п о в ы п о л н е н и ю очень специфических требований клиента.
24.7
Краткие
выводы
1.
П р и н я т и е и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е н и й в к л ю ч а е т п я т ь с т а д и й : (1) о п р е д е л е н и е и н в е с т и ц и о н н о й п о л и т и к и ; (2) о с у щ е с т в л е н и е ф и н а н с о в о г о а н а л и з а ; (3) ф о р м и р о в а н и е п о р т ф е л я ц е н н ы х б у м а г ; (4) п е р е с м о т р п о р т ф е л я ; (5) о ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и портфеля.
2.
Чтобы определить и н в е с т и ц и о н н у ю политику, необходимо определить толерант ность риска инвестора, т е . м а к с и м а л ь н ы й размер д о п о л н и т е л ь н о г о риска, на кото рый инвестор согласен при д а н н о м увеличении ожидаемой доходности.
3.
Определение толерантности р и с к а инвестора необходимо для выбора наилучшего п о р т ф е л я из с о в о к у п н о с т и п о р т ф е л е й . П о с л е того как э т о с д е л а н о , м о ж н о р а с с ч и тать угол н а к л о н а к р и в о й б е з р а з л и ч и я и н в е с т о р а и, с л е д о в а т е л ь н о , о т н о ш е н и е и н вестора к риску и о ж и д а е м о й доходности.
4.
П а с с и в н о е у п р а в л е н и е о с н о в а н о на у в е р е н н о с т и в т о м , что р ы н к и я в л я ю т с я э ф ф е к т и в н ы м и , и обычно включает в себя инвестирование в индексный ф о н д . На п р о т и в , а к т и в н о е у п р а в л е н и е о с н о в а н о н а у в е р е н н о с т и в т о м , что с у щ е с т в у ю т с и т у а ц и и н е в е р н о й о ц е н к и с т о и м о с т и б у м а г и и их м о ж н о о б н а р у ж и в а т ь с о ч е в и д н ы м постоянством.
Инвестиционный менеджмент 5.
6.
7.
869
Существуют р а з л и ч н ы е методы активного управления. В качестве таковых могут б ы т ь и с п о л ь з о в а н ы с л е д у ю щ и е : в ы б о р б у м а г и , в ы б о р г р у п п ы бумаг, р а з м е щ е н и е активов, фиксация рынка. П е р е с м о т р портфеля вытекает из п о н и м а н и я того факта, что существующий порт ф е л ь не я в л я е т с я о п т и м а л ь н ы м и п р е д п о л а г а е т ф о р м и р о в а н и е д р у г о г о п о р т ф е л я с лучщими характеристиками риска и доходности. Инвестор должен соизмерять из д е р ж к и , с в я з а н н ы е с п е р е с м о т р о м п о р т ф е л я , с в о з м о ж н о й в ы г о д о й от т а к о г о п е р е смотра. Свопы часто представляют собой наименее затратный способ реструктурирования п о р т ф е л я , когда о д н а к а т е г о р и я а к т и в о в в п о р т ф е л е з а м е н я е т с я н а д р у г у ю .
Вопросы и задачи 1.
2.
Опищите функционирование традиционной организации инвестиционного менедж мента. Б о л ь ш а я часть р е ш е н и й в т а к и х о р г а н и з а ц и я х и м е е т к а ч е с т в е н н у ю п р и р о д у К а к и е т и п ы к о л и ч е с т в е н н ы х методов п р и н я т и я р е ш е н и й м о ж н о б ы л о б ы представить? Технологические изменения уменьшили стоимость и увеличили скорость распрост р а н е н и я и н ф о р м а ц и и на ф и н а н с о в ы х р ы н к а х . П о ч е м у м о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , ч т о для ф и р м , использующих т р а д и ц и о н н ы й подход к инвестиционному менеджменту, будет все т р у д н е е п о л у ч а т ь « п о л о ж и т е л ь н ы е а л ь ф ы » ( т е . о п р е д е л я т ь и п р и о б р е т а т ь н е д о о ц е н е н н ы е бумаги) в этих условиях?
3.
Рассмотрите табл. 24.1. Какую к о м б и н а ц и ю из а к ц и й и казначейских векселей в ы б р а л и б ы вы, е с л и б ы в а ш и н в е с т и ц и о н н ы й к о н с у л ь т а н т п р е д с т а в и л вам п о д о б н ы е данные?
4.
Почему сложно определить предпочтения клиентов относительно соотношения «риск — доходность» в рамках инвестиционного менеджмента? Почему эти пробле мы о с о б е н н о важны в случае с и н с т и т у ц и о н а л ь н ы м и и н в е с т о р а м и ( н а п р и м е р , п е н сионными и благотворительными фондами)?
5.
Представьте себе портфель, в который входят а к ц и и и казначейские векселя. На о с н о в е д а н н ы х о д о х о д н о с т и э т и х а к т и в о в , п р е д с т а в л е н н ы х в гл. 1, о п и ш и т е р а с пределение возможной доходности портфеля при увеличении в портфеле доли ак ций и уменьшении доли казначейских векселей. Что вызывает изменение распре деления при изменении соотношения активов?
6.
О б ъ я с н и т е , ч т о о з н а ч а е т угол н а к л о н а к р и в о й б е з р а з л и ч и я и н в е с т о р а в л ю б о й т о ч ке. Д л я т и п и ч н о г о и н в е с т о р а , и з б е г а ю щ е г о р и с к а , о п и ш и т е , к а к будут м е н я т ь с я з н а ч е н и я с о о т н о ш е н и я « р и с к - д о х о д н о с т ь » в р а з л и ч н ы х т о ч к а х на о д н о й из е г о кривых безразличия.
7.
П р е д п о л о ж и м , ч т о о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь а к ц и й с о с т а в л я е т 12%, с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е - 18% и б е з р и с к о в а я с т а в к а - 5 % . И м е я д а н н у ю и н ф о р м а ц и ю , и н в е с т о р в ы б и р а е т п о р т ф е л ь , с о с т а в л е н н ы й на 7 0 % и з а к ц и й и 3 0 % из б е з р и с к о в о г о а к т и в а . Н а о с н о в е ф о р м у л ы т о л е р а н т н о с т и р и с к а (24.2) о п р е д е л и т е , к а к о в а т о л е р а н т н о с т ь р и с к а в этом случае. Базз Арлентт, и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер ф и р м ы , з а н и м а ю щ е й с я и н в е с т и ц и о н н ы м менеджментом, оценил показатели риска и доходности для р ы н к о в акций и обли гаций следующим образом:
8.
Ожидаемая д о х о д н о с т ь ( в %)
Стандартное о т к л о н е н и е (в % )
Акции
18,0
22,0
Облигации
10,0
5,0
К о р р е л я ц и я м е ж д у а к ц и я м и и о б л и г а ц и я м и о ц е н и в а е т с я в 0,50.
870
ГЛАВА 2 4
На основе этих д а н н ы х Базз с м о д е л и р о в а л н е с к о л ь к о ситуаций для клиента З и н н а Бека, в которых использовал различные комбинации облигаций и акций. П о с л е д о л г и х р а з м ы ш л е н и й З и н н с к а з а л , ч т о н а и л у ч ш и м и з всех с о ч е т а н и й я в л я ется к о м б и н а ц и я из 60% а к ц и й и 40% облигаций. Определите толерантность риска З и н н а н а о с н о в е э т о й и н ф о р м а ц и и . ( П о д с к а з к а : ч т о б ы р е ш и т ь д а н н у ю задачу а л гебраически, воспользуйтесь уравнением (24.5), взяв с о о т н о ш е н и е «акции—облига ц и и » к а к 60 : 40. П р о д е л а й т е т о ж е с а м о е д л я с о ч е т а н и я 61 : 39. Н а к о н е ц , у р а в н я й т е д а н н ы е ф о р м у л ы и р е ш и т е о т н о с и т е л ь н о т о л е р а н т н о с т и р и с к а . ) П р е д с т а в л я е т ли д а н н а я в е л и ч и н а т о л е р а н т н о с т ь р и с к а З и н н а д л я всех в о з м о ж н ы х к о м б и н а ц и й а к ций и облигаций? 9.
Следует л и «переоцененные» акции однозначно исключить из портфеля инвестора? Почему?
10. М о д е л и р о в а н и е п о р т ф е л е й д л я р а з л и ч н ы х к о м б и н а ц и й а к ц и й и о б л и г а ц и й всегда показывает, что р а з м е щ е н и е б о л ь ш е й части средств в а к ц и и п р и н о с и т и более вы с о к у ю д о х о д н о с т ь , о с о б е н н о п р и у в е л и ч е н и и п е р и о д а в р е м е н и . Е с л и вы и н в е с т о р с б о л ь ш и м и н в е с т и ц и о н н ы м г о р и з о н т о м , с к а ж е м более 10 лет, и вас не и н т е р е с у ю т т е к у щ и е д о х о д ы , м о г л и б ы вы о п р а в д а т ь н а л и ч и е к а к и х - л и б о о б л и г а ц и й в в а ш е м портфеле? 1 1 . Д о п у с т и м , ч т о б е з р и с к о в а я с т а в к а р а в н а 7 % , о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь а к ц и й - 18% и с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е — 2 1 % . Ч е м у р а в н а т о л е р а н т н о с т ь р и с к а Б е р д и К р и , если в такой ситуации он выбирает портфель, с о с т о я щ и й из 40% акций и 60% безриско вых б у м а г ? О б ъ я с н и т е , ч т о о з н а ч а е т д а н н а я в е л и ч и н а . 12. Д и К у з и н а у м о ж е т п о л у ч и т ь д о х о д н о с т ь н а у р о в н е б е з р и с к о в о й с т а в к и , р а в н о й 6%. Д и ожидает, что доходность ф о н д о в о г о р ы н к а составит 15%, а стандартное откло н е н и е — 2 0 % . О п р е д е л и т е г а р а н т и р о в а н н у ю э к в и в а л е н т н у ю д о х о д н о с т ь , е с л и он выбирает портфель из 60% а к ц и й и 40% безрискового актива. 13. Р а б о т у у п р а в л я ю щ е г о п о р т ф е л е м м о ж н о п р е д с т а в и т ь к а к ф о р м и р о в а н и е п о р т феля с наиболее высокой гарантированной эквивалентной доходностью. Пояс ните это. 14. Н е с м о т р я на о ч е в и д н у ю п р о с т о т у и п о т е н ц и а л ь н ы е п р е и м у щ е с т в а , п а с с и в н о е у п р а в ление обыкновенными акциями является относительно новым инвестиционным и н с т р у м е н т о м . З а п о с л е д н и е 20 л е т в е л и ч и н а а к т и в о в , у п р а в л я е м ы х п а с с и в н о , в ы росла практически с нуля до сотен миллиардов долларов. Каковы возможные при ч и н ы такого роста популярности пассивного управления? 15. Ч а с т о у т в е р ж д а ю т ( о с о б е н н о а к т и в н ы е м е н е д ж е р ы ) , что п а с с и в н о е у п р а в л е н и е пред полагает посредственные результаты. Обязательно ли верно данное утверждение? Почему? 16. Гавви К р о в а т и , к о т о р ы й я в л я е т с я о п ы т н ы м и н в е с т о р о м , о д н а ж д ы з а м е т и л : « П р и н а л и ч и и н а ф о н д о в о м р ы н к е 6000 а к т и в н о п р о д а в а е м ы х бумаг, я р а с с м а т р и в а ю м о й п о р т ф е л ь к а к с о ч е т а н и е п о р я д к а 5950 " к о р о т к и х " и 50 " д л и н н ы х " п о з и ц и й » . О б ъ я с н и т е , ч т о и м е е т в в и д у Гавви. 17. П о ч е м у о д н о с т у п е н ч а т ы й п о д х о д к в ы б о р у б у м а г т е о р е т и ч е с к и п р е в о с х о д и т двух ступенчатый. Почему двухступенчатый подход предпочитает большинство инвести ционных менеджеров? 18. П о ч е м у п е р и о д и ч е с к и следует п е р е с м а т р и в а т ь д а ж е п а с с и в н о у п р а в л я е м ы е п о р т ф е л и ? К а к и е ф а к т о р ы в л и я ю т на п е р е с м о т р п о р т ф е л я в д а н н о м с л у ч а е ? 19. Т и п и ч н а я к о м п а н и я , у п р а в л я ю щ а я д е н е ж н ы м и с р е д с т в а м и к л и е н т о в и с п е ц и а л и з и р у ю щ а я с я на а к ц и я х и л и о б л и г а ц и я х , ф о р м и р у е т п р а к т и ч е с к и о д и н а к о в ы е п о р т ф е л и д л я всех с в о и х к л и е н т о в , н е з а в и с и м о о т их и н д и в и д у а л ь н ы х п р е д п о ч т е н и й в о т н о ш е н и и риска и доходности. Объясните, почему ф и н а н с о в ы е менеджеры перед-
Инвестиционный менеджмент
871
ко поступают т а к и м о б р а з о м . Что могут сделать к л и е н т ы для того, чтобы п о р т ф е л и ц е н н ы х б у м а г о т р а ж а л и их с п е ц и ф и ч е с к и е п р е д п о ч т е н и я в о т н о ш е н и и р и с к а и д о ходности? 20. М н о г и е к л и е н т ы р а с п р е д е л я ю т с в о и с р е д с т в а с р е д и н е с к о л ь к и х м е н е д ж е р о в . Два р а ц и о н а л ь н ы х о б ъ я с н е н и я такого подхода были представлены как «диверси ф и к а ц и я мнения» и «диверсификация стиля». Объясните смысл данных тер минов.
ВОПРОСЫ ЭКЗАМЕНА
CFA
2 1 . К о н с у л ь т а н т № 1: « Д о л г о с р о ч н о е р а з м е ш е н и е а к т и в о в следует о с у щ е с т в л я т ь на о с н о в е эффективной границы. Показатели доходности, риска (стандартного отклонения) и корреляции м о ж н о определить для каждого класса актива, используя статистику за п р о ш е д ш и й п е р и о д . П о с л е о п р е д е л е н и я э ф ф е к т и в н о й г р а н и ц ы д л я н е с к о л ь к и х р а з м е ш е н и й в а м следует в ы б р а т ь н а э ф ф е к т и в н о й г р а н и ц е т а к о е с о ч е т а н и е а к т и вов, к о т о р о е в н а и л у ч ш е й с т е п е н и о т в е ч а е т т о л е р а н т н о с т и р и с к а д л я в а ш и х средств». К о н с у л ь т а н т № 2: « И с т о р и я не я в л я е т с я п у т е в о д и т е л е м п о б у д у щ е м у . Н а п р и м е р , все с о г л а с н ы с т е м , что у р о в е н ь р и с к а п о о б л и г а ц и я м в ы р о с в с в я з и с д е р е г у л и р о ванием ф и н а н с о в о й среды. Значительно лучшим подходом к долгосрочному разме щению активов является ваша оценка ожидаемой доходности различных классов а к т и в о в , и с х о д я из т е к у щ и х р ы н о ч н ы х у с л о в и й . В в о п р о с е о п р е д е л е н и я н а и л у ч ш е го с о ч е т а н и я а к т и в о в в а м с л е д у е т п о л а г а т ь с я н а ваш о п ы т и не п о д д а в а т ь с я в л и я нию суждений, полученных с помощью компьютеров». О п р о в е р ж е н и е к о н с у л ь т а н т а № 1: « Т е к у щ и е у с л о в и я р ы н к а в р я д л и будут с у щ е с т в о в а т ь в б у д у щ е м и п о э т о м у не п о д х о д я т д л я п р и н я т и я р е ш е н и й п о д о л г о с р о ч н о м у р а з м е щ е н и ю а к т и в о в . К р о м е того, на ваши о ц е н к и и о п ы т могут оказать в л и я н и е э м о ц и и , п о э т о м у о н и не с т о л ь т о ч н ы , к а к м о й м е т о д и с п о л ь з о в а н и я э ф ф е к т и в н о й границы». О ц е н и т е с и л ь н ы е и с л а б ы е с т о р о н ы к а ж д о г о и з двух п р е д с т а в л е н н ы х в ы ш е п о д х о дов. Дайте р е к о м е н д а ц и и и обоснуйте альтернативные варианты в вопросе р а з м е щ е н и я а к т и в о в , к о т о р ы е в ы т е к а ю т из с и л ь н ы х с т о р о н к а ж д о г о п о д х о д а и к о р р е к т и р у ю т их н е д о с т а т к и . 22. Colinos Associates — э т о к о м п а н и я п о у п р а в л е н и ю и н в е с т и ц и я м и , к о т о р а я и с п о л ь з у ет в к а ч е с т в е г л а в н о г о э л е м е н т а и н в е с т и ц и о н н о й п о л и т и к и о ч е н ь т о ч н у ю и с т р о г у ю м е т о д о л о г и ю р а з м е щ е н и я а к т и в о в . Д в а р а з а в год в н е й р а з р а б а т ы в а ю т с я т р и и л и четыре э к о н о м и ч е с к и х с ц е н а р и я на основе с у ж д е н и й в ы с ш е г о руководства к о м п а нии. После этого определяется вероятность осуществления того или иного сцена рия, даются прогнозные о ц е н к и доходности а к ц и й и облигаций С Ш А и инструмен тов д е н е ж н о г о р ы н к а (это единственные виды активов, которые использует к о м п а ния); для каждой категории активов вычисляется о ж и д а е м а я стоимость. После э т о го д а н н ы е п о к а з а т е л и о ж и д а е м о й с т о и м о с т и к о р р е к т и р у ю т с я с у ч е т о м з н а ч е н и й с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я и к о в а р и а ц и и за п р о ш е д ш и й п е р и о д д л я о п р е д е л е н и я п о к а з а т е л е й э ф ф е к т и в н о с т и и н в е с т и ц и й в р а з л и ч н ы е к л а с с ы а к т и в о в и их к о м б и наций. И з п о л у ч е н н ы х п о к а з а т е л е й р у к о в о д с т в о в ы б и р а е т н а и л у ч ш и е , на его в з г л я д , к о м б и н а ц и и а к т и в о в , к о т о р ы е с м о г у т о б е с п е ч и т ь н а и в ы с ш у ю д о х о д н о с т ь в т е ч е н и е трех лет с 9 0 % - н о й в е р о я т н о с т ь ю п о л у ч е н и я у с т а н о в л е н н о г о м и н и м у м а д о х о д н о с т и . Д а н ные оптимальные сочетания (представлены в нижеследующей таблице) предлага ются клиентам для обсуждения и и с п о л н е н и я . П р о ц е с с повторяется приблизитель но каждые шесть месяцев.
872
ГЛАВА 24
Минимальный уровень доходности в расчете на г о д (90% веро ятности) (в%)
Ожидаемая годовая доходность в течение трехлетнего периода, рассчитанная по ставке сложного процента (в % )
Рекомендуемое Акции (в % )
размещение
Облигации (в%)
активов
Инструменты денежного рынка (в%)
-6
12,0
10
30
60
-4
11,0
20
40
40
-2
10,0
30
40
30
9,0
50
30
20
0 2
8,5
60
30
10
4
8,0
70
20
10
6
7,5
80
15
5
а. Р а с с м о т р и т е с и л ь н ы е и с л а б ы е с т о р о н ы п о д х о д а к о м п а н и и Colinos Associates к размещению активов. б. П р е д л о ж и т е и о б о с н у й т е а л ь т е р н а т и в н ы й п о д х о д к р а з м е щ е н и ю а к т и в о в с о с т о роны состоятельных лиц.
ПРИЛОЖЕНИЕ ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТОЛЕРАНТНОСТИ РИСКА ИНВЕСТОРА
Цель настоящего п р и л о ж е н и я заключается в т о м , чтобы вывести формулу д л я расчета т о л е р а н т н о с т и р и с к а (г) и н в е с т о р а . К а к б ы л о с к а з а н о в ы щ е , ф о р м у л а к р и в о й б е з р а з л и чия инвестора с п о с т о я н н о й толерантностью риска имеет вид: 1
,2
(24.1)
где ы, и 1 / г - э т о т о ч к а п е р е с е ч е н и я с в е р т и к а л ь н о й о с ь ю и угол н а к л о н а к р и в о й б е з р а з л и ч и я /, к о г д а д и с п е р с и я о т к л а д ы в а е т с я п о г о р и з о н т а л ь н о й о с и . В с о о т в е т с т в и и с у р а в н е н и е м к р и в а я б е з р а з л и ч и я будет п р я м о й л и н и е й , п о с к о л ь к у м. и 1 / т — э т о п о с т о я н н ы е в е л и ч и н ы ( т а к и м о б р а з о м , у р а в н е н и е и м е е т о б щ и й в и д Y = а + ЬХ и ему соответствует п р я м а я л и н и я ) . К р о м е того, л ю б ы е две к р и в ы е безразличия инвестора будут и м е т ь о д и н а к о в ы й угол н а к л о н а ( 1 / т ) , н о р а з н ы е т о ч к и п е р е с е ч е н и я с в е р т и к а л ь н о й о с ь ю {и.). К а к б ы л о с к а з а н о в ы щ е , д л я о ц е н к и у р о в н я т о л е р а н т н о с т и р и с к а (т) угол н а к л о н а к р и в о й б е з р а з л и ч и я 1/т п р и н и м а е т с я р а в н ы м углу н а к л о н а э ф ф е к т и в н о г о м н о ж е с т в а в т о ч к е , в к о т о р о й б ы л в ы б р а н п о р т ф е л ь , о б о з н а ч е н н ы й ч е р е з С. Т а к п о л у ч а е т с я п о т о м у что кривая безразличия является касательной к э ф ф е к т и в н о м у множеству в этой точке, следовательно, обе л и н и и д о л ж н ы иметь одинаковый наклон. Поэтому для о ц е н к и не о б х о д и м о о п р е д е л и т ь у г о л н а к л о н а э ф ф е к т и в н о г о м н о ж е с т в а в т о ч к е т.
Инвестиционный менеджмент
873
П у с т ь Х^- э т о д о л я с р е д с т в , и н в е с т и р о в а н н ы х в п о р т ф е л ь а к ц и й S, и (1 - X,,) - э т о доля с р е д с т в , и н в е с т и р о в а н н ы х в п о р т ф е л ь и з к а з н а ч е й с к и х в е к с е л е й Fc н у л е в ы м р и с к о м . Тогда о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь л ю б о г о п о р т ф е л я , с о с т о я щ е г о и з а к т и в о в S и F, р а в н а : Pp = XsPs+0-Xs)rf, где Ps
(24.6)
Г/г — э т о с о о т в е т с т в е н н о о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я а к ц и й и б е з р и с к о в а я
ставка. Д а н н о е у р а в н е н и е м о ж н о р е ш и т ь д л я Х^: X s = ' ^ ^ , rs-rr
(24.7)
Уравнение дисперсии портфеля Р равно:
(24.8)
a\ = xla]+{\-Xsfo\+2Xs{\-Xs)asF, где (т^ и
— это соответственно показатели дисперсии портфеля а к ц и й и портфеля
с н у л е в ы м р и с к о м , а GSF ~ э т о п о к а з а т е л ь к о в а р и а ц и и двух д а н н ы х п о р т ф е л е й . О д н а к о поскольку F -
это п о р т ф е л ь с нулевым р и с к о м , то по о п р е д е л е н и ю
и
равны
н у л ю . Т а к и м о б р а з о м , у р а в н е н и е (24.8) п р и в о д и т с я к с л е д у ю щ е м у виду:
С7^ = ;Г^С7^.
(24.9)
Д а л е е , в п р а в у ю ч а с т ь у р а в н е н и я (24.7) м о ж н о п о д с т а в и т ь Х^ из у р а в н е н и я ( 2 4 . 9 ) . В результате получим:
Данное уравнение представляет собой функциональную взаимосвязь ожидаемой до х о д н о с т и и д и с п е р с и и л ю б о г о п о р т ф е л я Р, к о т о р ы й м о ж н о п о л у ч и т ь в р е з у л ь т а т е к о м б и н а ц и и а к т и в о в п о р т ф е л я а к ц и й 5 и п о р т ф е л я с н у л е в ы м р и с к о м F. То есть д л я о п р е деленных акций S и f это уравнение позволяет определить дисперсию портфеля, состо я щ е г о и з а к ц и й 5 и f с о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю г р. С о о т в е т с т в е н н о о н о о т р а ж а е т н а к л о н к р и в о й л и н и и , и з о б р а ж е н н о й н а р и с . 24.2, к о т о р а я с о е д и н я е т т о ч к и S м F. М о ж н о показать, что наклон данной л и н и и р а в е н " :
Наоон =
^''S->'F) 2[{гр-гр)а]]
(24.11)
С л е д у ю щ и й щ а г в о ц е н к е угла н а к л о н а к р и в о й б е з р а з л и ч и я к л и е н т а с о с т о и т в о п р е д е л е н и и т о ч к и С, я в л я ю щ е й с я т о ч к о й с о п р и к о с н о в е н и я к а с а т е л ь н о й л и н и и и к р и в о й , с о е д и н я ю щ е й т о ч к и S vi F. И м е н н о в э т о й т о ч к е н а х о д и т с я п о р т ф е л ь С, в ы б р а н н ы й к л и е н т о м ( с м . р и с . 24.2). Угол н а к л о н а к р и в о й в т о ч к е С о п р е д е л я е т с я путем з а м е н ы в у р а в н е н и и (24.11) н а гр,& затем п о л у ч е н н о е з н а ч е н и е п р и р а в н и в а е т с я к з н а ч е н и ю угла н а к л о н а к р и в о й б е з р а з л и ч и я 1 / т . В результате п о л у ч и м с л е д у ю щ е е у р а в н е н и е : 1_
(rs-rpf
^~2iir,-rp)a]^
(24,12)
ГЛАВА 24
874 Н а к о н е ц , у р а в н е н и е (24.12) м о ж н о р е ш и т ь д л я
т=
т:
2[{?C-rFWs\ 2
(24.13)
•
О б р а т и т е в н и м а н и е на т о , ч т о э т а ж е ф о р м у л а п р и в е д е н а в у р а в н е н и и (24.2) д л я о ц е н к и т п р и в ы б о р е к л и е н т о м п о р т ф е л я С*. П о с л е з а м е н ы 7^ н а fp у р а в н е н и е (24.7) м о ж н о з а п и с а т ь с л е д у ю щ и м о б р а з о м : (-rs-rF)Xs
= fc->-F-
(24.14)
Т а к и м о б р а з о м , в ч и с л и т е л е у р а в н е н и я (24.13) (г^-гр)Х^ Проделав это и упростив, получим:
т=
В примере, приведенном выше,
можно заменить на
r^-rf.
2[Xsal] (24.15)
= 15% и г^-гр
= 4,5%. Подставив данные значе
н и я в у р а в н е н и е (24.15) и у п р о с т и в , п о л у ч и м :
2у^5х15^ 4,5
'
(24.16)
что и было п о к а з а н о в табл. 24.1.
Примечания в одном исследовании отмечалось, что при повышении аналитиками рейтинга фирмы цена ее акций возрастала, а при понижении - уменьшалась; см.: Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, and Setii Grossman, «Discrete Expectational Data and Portfolio Performance*, Journal of Finance, 41, no. 3 (July 1986), pp. 699-713, and Ciiapter 23. Пример взят из книги: William F. Sharpe, Asset Allocation 7bo/.s (Redwood City CA: Scientific Press, 1987), p. 38. Если такое решение принимается от имени клиента (например, доверительным собственником от имени одного или более клиентов), задача усложняется, хотя по-прежнему сохраняется не обходимость принятия решения. Обычно толерантность риска т выражают в единицах дисперсии на единицу ожидаемой до ходности. Однако в уравнении (24.1) возникает величина, обратная толерантности риска 1 / г . Она необходима, чтобы показать риск по горизонтальной оси на рис. 24.3. Величина и. также известна как ожидаемая полезность кривой безразличия /. Она показывает уровень достаточности всех портфелей, располагающихся на кривой безразличия /. Более под робно о теории полезности, кривых безразличия и гарантированной эквивалентной доходно сти {certainty equivalent returns) см. в работе: Mark Kritzman, «...About Utility», Financial Analysts Journal, 48, no. 3 (May/June 1992), pp. 17-20. В качестве примера индивидуального портфеля можно привести портфель, состоящий из ак ций с высокими ставками дивидендов. Такой портфель следует приобретать корпорациям, по-
Инвестиционный менеджмент
875
скольку 80% всех дивидендов, получаемых корпорацией, освобождены от корпоративного по доходного налога. ' Чтобы убедиться в том, что размешение активов относится к наиболее важным решениям, которые должен принять инвестор, см. работы: Gary Р. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analysts Journal, 42, no. 4 (July/August 1986), pp. 3 9 - 4 4 ; and Gary P. Brinson, Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance П: An Update*, Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 4 0 - 4 8 . * Увлекательное описание способов применения моделей равновесия (таких, как модель САРМ, которая рассматривалась в гл. 10) и модели оптимизации портфеля (более подробно об опти мизации портфеля см. гл. 8) для принятия решений по размещению активов представлено в работе: Fischer Black and Robert Litterman, «Global Portfolio Optimization», Financial Analysts Journal, 48, no. 5 (September/October 1992), pp. 28-43. В моделях Блэка и Линтермана в качестве одного из активов принимается иностранная валюта; вопрос об иностранной валюте и связан ных с ней рисках содержится в гл. 26. ' Обсуждение свопов в данной главе не следует смешивать с обсуждением свопов облигаций в гл. 16. '" Обсуждение сложных характеристик, присущих свопам, см. в работе: Robert Н. Litzenberger, «Swaps: Plain and Fanciful*, Journal of Finance, 47, no. 3 (July 1992), pp. 831-850. Автор пишет, что сумма процентных и валютных свопов оценивается в $3 трлн., из них Vj — это свопы в чистом виде. Первый, наиболее важный своп был заключен в 1981 г " Свопы можно сравнить с серией форвардных контрактов (форвардные контракты обсуждались в гл. 5), В этом случае м-с Брайт располагает позицией по свопу, которая эквивалентна «длинным» позициям по серии форвардных контрактов на акции, в то время как м-р Глум имеет «короткие» позиции по этим же контрактам. Рассмотрим первый квартальный платеж по свопу. Представьте себе, что вместо свопа м-с Брайт заняла длинную позицию по форвард ному контракту. В целом форвардный контракт предполагает обмен установленной суммы денег на определенный актив на конкретную дату в будущем. При этом м-с Брайт согла силась уплатить $2 млн. через квартал за поставку актива, в качестве которого использо ваны акции, входящие в индекс S&P 500 (число акций определяется на дату поставки и равно величине в $100 млн., умноженной на квартальную доходность индекса S&P 500 и разде ленной на чистую стоимость активов фонда на конец квартала). Сторону, осуществляющую фиксированные платежи, обычно называют покупателем свопа (м-с Аппе), а контрагента, осуществляющего плавающие платежи (м-р Доун), называют про давцом свопа. Поэтому покупатель свопа «платит по твердой и получает по плавающей став ке», а продавец свопа «уплачивает плавающую и получает твердую ставку». " В этом случае м-с Аппе имеет позицию по свопу, эквивалентную «длинным» позициям по серии форвардных контрактов на инструменты денежного рынка, тогда как м-р Доун за нимает «короткие» позиции по этим контрактам. Например, первый квартальный платеж такой же, как если бы м-с Аппе подписала форвардный контракт, согласившись уплатить $2 млн. в обмен на поставку акций взаимного денежного фонда (количество акций опре деляется на дату поставки и равно сумме в S100 млн., умноженной на ставку LIBOR и разделенной на стоимость чистых активов фонда на конец квартала). (См. примечание 11.) " Одним из интересных нововведений является опционный своп - это контракт, который объ единяет опцион (обычно европейский) и процентный своп (или другой вид свопа). Опцион ный своп «колл» дает право «уплатить фиксированную и получить плавающую ставку», а опци онный своп «пут» предоставляет право «уплатить плавающую и получить фиксированную ставку». Номинал контракта, фиксированная ставка, показатель, в зависимости от которого определяется величина плавающей ставки, и срок действия свопа устанавливаются в момент его заключения, так же как и срок самого свопа. В случае если держатель любого вида опционного свопа решает исполнить опцион, то «надписатель» (writer) (обычно банк) должен стать сторо ной свопа. В обмен на это право держатель платит «надписателю» премию. Держатели опциона
ГЛАВА 24
876
«колл» исполнят их, если процентные ставки вырастут, в этом случае платежи по фиксирован ной ставке будут ниже платежей по плавающей ставке. Напротив, держатели опциона «пут» исполнят его при падении процентных ставок. См.: David R. Smitli, «А Simple Method for Pricing Interest Rate Swaptions», Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 72—76. Существуют и другие ограничения, которые часто устанавливают для менеджеров, такие, как пропорции инвестирования в облигации и акции или ограничения по суммам инвестирова ния в компании одной отрасли. Иногда данные цели и ограничения задаются нечетко; в других случаях цели устанавливаются строго. " Обратите внимание на то, что угол наклона линии d r p / d O p разом, наклон можно определить, взяв производную от
равен \ /{da^p
/ d r р ) . Таким об
по отношению к г;. в уравнении
(24.10), и затем использовать значение, обратное получившемуся. '* Толерантность риска, а также техника оценки величины т представлены в работе: William F. Sharpe, Asset Allocation Tools (Redwood City CA: Scientific Press, 1987), pp. 33-39.
Ключевые
термины
финансовый аналитик и н в е с т и ц и о н н ы й совет одобренный список управляюший портфелем т о л е р а н т н о с т ь риска гарантированная эквивалентная доходность п а с с и в н о е управление а к т и в н о е управление индексный фонд активные позиции
Рекомендуемая 1.
выбор ц е н н о й бумаги классы активов р а з м е щ е н и е активов выбор групп фиксация рынка и н в е с т и ц и о н н ы й стиль своп на а к ц и и своп-банк своп на ставку процента ( п р о ц е н т н ы й своп) распределение средств
литература
И н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж м е н т рассматривается в работах: William F. З Ь а ф е , «Decentralizes Investment M a n a g e m e n t * , Journal of Finance, 36, no. 2 ( M a y 1981), p p . 2 1 7 - 2 3 4 . Jeffry V. Bailey a n d Robert D . A r n o t t , «Cluster Analysis a n d M a n a g e r Selection», Financial Analysts Journal, 4 2 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1986), p p . 2 0 - 2 8 . R i c h a r d A. Brealey, «Portfolio T h e o r y versus Portfolio P r a c t i c e * , Journal of Portfolio Management, 16, n o . 4 ( S u m m e r 1990), p p . 6 - 1 0 . William F. З Ь а ф е , «The A r i t h m e t i c of Active M a n a g e m e n t * , Financial 47, n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1991), p p . 7 - 9 .
Analysts
Robert H. Jeffery, « D o C l i e n t s N e e d So M a n y Portfolio M a n a g e r s ? » , Journal Management, 18, n o . 1 (Fall 1991), p p . 1 3 - 1 9 .
of
Journal, Portfolio
Инвестиционный менеджмент
877
С В . G a r c i a a n d F.J. G o u l d , « S o m e Observations o n Active M a n a g e r P e r f o r m a n c e a n d Passive I n d e x i n g * , Financial Analysts Journal, 4 7 , no. 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1991), pp. 1 1 - 1 3 . 2.
И н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж м е н т для индивидуального инвестора рассматривается в работе: B u r t o n G. Malkiel, А Random C h a p t e r 11.
3.
Walk Down Wall Street ( N e w York: W W . N o r t o n , 1990),
О ц е н к а толерантности р и с к а инвестора рассматривается в работах: G a i l Farrely a n d D e a n L e B a r o n , «Assessing Risk Tolerance Levels: A Prerequisite for Personalizing a n d M a n a g i n g Portfolios*, Financial Analysts Journal, 4 5 , n o . 1 ( J a n u a r y / February 1989), p p . 1 4 - 1 6 . WV, H a r l o w a n d Keith C. Brown, « U n d e r s t a n d i n g a n d Assessing F i n a n c i a l Risk Tolerance: A Biological Perspective*, Financial Analysts Journal, 46, n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1990), p p . 5 0 - 6 2 .
4.
William B. Riley, Jr., a n d K. Victor Chow, «Asset Allocation and Individual Risk Aversion*, Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1992), p p . 3 2 - 3 7 . П о д р о б н о т о л е р а н т н о с т ь р и с к а обсуждается в работах: William F. S h a r p e , Asset Allocation C h a p t e r 2.
5.
Tools ( R e d w o o d City, CA: Scientific Press, 1987),
W i l l i a m F. S h a r p e , ^ I n t e g r a t e d Asset A l l o c a t i o n * , Financial Analysts Journal, 43, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1987), p p . 2 5 - 3 2 . Фиксация рынка, размещение активов и инвестиционные стили обсуждаются в статьях, п р и в е д е н н ы х в ы щ е , а также в работах: Keith R A m b a c h t s h e e r , «Portfolio T h e o r y a n d t h e Security Analyst*, Financial Journal, 2 8 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1972), p p . 5 3 - 5 7 .
Analysts
J a c k L. T r e y n o r a n d F i s c h e r Black, « H o w to Use Security Analysis t o Improve Portfolio Selection*, Journal of Business, 4 6 , n o . 1 ( J a n u a r y 1973), p p . 6 6 - 8 6 . William F. S h a ф e , «Likely G a i n s F r o m M a r k e t Timing*, Financial Analysts Journal, 3 1 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1975), p p . 6 0 - 6 9 . W i l l i a m F. S h a r p e , « M a j o r I n v e s t m e n t Styles*, Journal n o . 2 ( W i n t e r 1978), p p . 6 8 - 7 4 .
of Portfolio
Management,
4,
Keith ?. A m b a c h t s h e e r a n d J a m e s L. Farrell, Jr., « С а п Active M a n a g e m e n t A d d Vakue?*, Financial Analysts Journal, 3 5 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1979), p p . 3 9 - 4 7 . R o b e r t D. A r n o t t a n d J a m e s N . von G e r m e t e n , «Systematic Asset A l l o c a t i o n * , Financial Analysts Journal, 39, n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1983), p p . 3 1 - 3 8 . Jess H. C h u a a n d R i c h a r d S. W o o d a r d , Gains From Market Timing, M o n o g r a p h Series in F i n a n c e a n d E c o n o m i c s № 1 9 8 6 - 2 , N e w York University S a l o m o n C e n t e r , L e o n a r d N . Stern School of Business. R i c h a r d A. Brealey, « H o w to C o m b i n e Active M a n a g e m e n t with Index F u n d s * , Journal Portfolio Management, 12, n o . 2 (Winter 1986), p p . 4 - 1 0 . A n d r e F. Perold a n d William F S h a ф e , « D y n a m i c Strategies for Asset Allocation*, Analysts Journal, 4 4 , n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1988), pp. 1 6 - 2 7 .
of
Financial
William F S h a ф e , «Asset Allocation*, in Managing Investment Portfolio: A Dynamic Process, eds. J o h n L. M a g i n n a n d D o n a l d L. Tuttle ( B o s t o n , MA: Warren, G o r h a m & L a m o n t , 1990), C h a p t e r 7. David E. T i e r n e y a n d K e n n e t h W i n s t o n , « D e f m i n g and Using D y n a m i c C o m p l e t e n e s s F u n d s to E n h a n c e Total F u n d Efficiency*, Financial Analysts Journal, 4 6 , n o . 4 ( J u l y / August 1990), p p . 4 9 - 5 4 .
878
6.
7.
8.
ГЛАВА 24
Craig В. W a i n s c o t t , « T h e S t o c k - B o n d C o r r e l a t i o n a n d its I m p l i c a t i o n s for Asset A l l o c a tion», Financial Analysts Journal, 4 6 , n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1990), p p . 5 5 - 6 0 , 79. J o h n M a r k e s e , «А11 Eggs in O n e Basket, o r A Basket for Egg?», AAII Journal, 12, n o . 7 (August 1990), p p . 3 1 - 3 3 . David E. T i e r n e y a n d K e n n e t h W i n s t o n , «Using G e n e r i c B e n c h m a r k s t o P r e s e n t M a n a g e r Styles*, Journal of Portfolio Management, 17, n o . 4 ( S u m m e r 1991), p p . 3 3 - 3 6 . P R. C h a n d y a n d William R e i c h e n s t e i n , «Timing Strategies a n d t h e Risk of Missing Bull M a r k e t s * , AAII Journal, 13, n o . 7 (August 1991), p p . 1 7 - 1 9 . William F. S h a r p e , «Asset A l l o c a t i o n : M a n a g e m e n t Style and P e r f o r m a n c e M e a s u r e m e n t * , Journal of Portfolio Management, 18, n o . 2 ( W i n t e r 1992), p p . 7 - 1 9 . R R. C h a n d y a n d William R e i c h e n s t e i n , « S t o c k M a r k e t Timing: A M o d e s t P r o p o s a l * , AAII Journal, 14, n o . 4 (April 1992), p p . 7 - 1 0 . M a r k H u l b e r t , « M a r k e t T i m i n g Strategies: Taxes are Drag*, AAII Journal, 14, n o . 7 (August 1992), p p . 1 8 - 2 0 . Maria Crawford Scott, «Asset Allocation A m o n g the T h r e e Major Categories*, AAII Journal, 15, n o . 4 (April 1993), p p . 1 3 - 1 6 . M a r k H u l b e r t , « B o n d M a r k e t T i m i n g : Even M o r e T o u g h T h a n T i m i n g t h e Stock M a r k e t * , AAII Journal, 16, n o . 3 (April 1994), p p . 1 1 - 1 3 . J o s e p h B. Ludwig, «The M a r k e t T i m i n g A p p r o a c h : A G u i d e t o t h e Various Strategies*, AAII Journal, 16, n o . 4 ( M a y 1994), p p . 1 1 - 1 4 . И н в е с т и р о в а н и е н а м е ж д у н а р о д н о м у р о в н е о б с у ж д а е т с я в гл. 26 ( с м . п р и м е ч а н и я ) и в работах: Robert D. A r n o t t a n d R o y D. H e n r i k s s o n , «A Disciplined A p p r o a c h to G l o b a l Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 4 5 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1989), p p . 1 7 - 2 8 . B r u n o S o l n i k , International Investments ( R e a d i n g , M A : A d d i s o n - W e s l e y , 1991), С Ь а ф 1 е г 5. Fischer Black a n d R o b e r t L i t t e r m a n , «Global Portfolio O p t i m i z a t i o n * , Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 192), p p . 2 8 - 4 3 . C a r l o C a p a u l , Ian R o w e y a n d William F. S h a r p e , « I n t e r n a t i o n a l Value a n d G r o w t h Stock R e t u r n s * , Financial Analysts Journal, 49, no. 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1993), p p . 2 7 - 3 6 . Методы пересмотра п о р т ф е л я см. в работах: G o r d o n J. A l e x a n d e r a n d Jack C l a r k F r a n c i s , Portfolio Analysis ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1986), p p . 2 2 1 - 2 2 8 . William .F S h a ф e , Asset Allocation Tools ( R e d w o o d City, C A : Scientific Press, 1987), pp. 6 5 - 6 8 . С в о п ы р а с с м а т р и в а ю т с я во м н о г и х и з д а н и я х п о о п ц и о н а м и ф ь ю ч е р с а м , п р и в е д е н н ы х в п р и м е ч а н и я х к гл. 20 и 2 1 . Т а к ж е о б р а т и т е с ь к с л е д у ю щ и м р а б о т а м и с с ы л кам, которые в них рекомендуются: Clifford W. S m i t h , J r , C h a r l e s W. S m i t h s o n , a n d D . Sykes Wilford, Managing Financial Risk ( N e w York: H a r p e r & Row, 1990), C h a p t e r s 9-12. Robert H. Litzenberger, «Swaps: Plain a n d Fanciful*, Journal of Finance, 47, no. 3 (July 1992), p p . 8 3 1 - 8 5 0 . J o h n F. M a r s h a l l a n d Vipul K. Bansal, Financial Engineering (М'шт\, F L : K o l b Publishing, 1993), C h a p t e r s 13, 2 3 - 2 4 . J o h n F. Marshall a n d K e n n e t h R. K a p n e n The Swaps Market ( M i a m i , FL: K o l b Publishing, 1993). F r a n k J. F a b o z z i , F r a n c o M o d i g l i a n i , a n d M i c h a e l G . Ferri, Foundations of Financial Markets and Institutions ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1994), C h a p t e r 29. R o b e r t W. K o l b , F u t u r e s , Options, and Swaps ( M i a m i , F L : Kolb Hublishing, 1994), Chapters 18-19.
Г л а в а
25
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ
Инвестор,
н а н я в ш и й кого-либо д л я а к т и в н о г о у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , и м е е т п р а в о знать, каковы результаты управления. Д а н н а я и н ф о р м а ц и я может быть использована для того, чтобы и з м е н и т ь л и б о о г р а н и ч е н и я , н а л о ж е н н ы е на менеджера, л и б о цели и н в е с т и р о в а н и я , л и б о к о л и ч е с т в о денег, п р е д о с т а в л я е м ы х м е н е д ж е р у В о з м о ж н о , б о л е е важно то, что о ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем, проведенная определен ным о б р а з о м , может заставить менеджера лучше соблюдать интересы клиента, что, ве р о я т н о , с к а ж е т с я н а у п р а в л е н и и его п о р т ф е л е м в б у д у щ е м . К р о м е т о г о , и н в е с т и ц и о н ный менеджер может выявить причины своей силы или слабости, проводя оценку э ф ф е к т и в н о с т и д е я т е л ь н о с т и . Т а к и м о б р а з о м , х о т я в п р е д ы д у щ е й главе и о т м е ч а л о с ь , ч т о оценка эффективности является последней стадией процесса управления портфелем, ее т а к ж е м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к ч а с т ь п р о д о л ж а ю щ е г о с я п р о ц е с с а . Б о л е е т о ч н о ее можно назвать обратной связью или контрольным механизмом, который может сде лать процесс у п р а в л е н и я и н в е с т и ц и я м и более э ф ф е к т и в н ы м . Высокая эффективность управления в прошлом может являться просто следстви ем с т е ч е н и я о б с т о я т е л ь с т в и не п р и в е д е т к х о р о ш е м у у п р а в л е н и ю в б у д у щ е м . О д н а к о причиной высокой эффективности управления в прошлом может являться высокое ма стерство и н в е с т и ц и о н н о г о менеджера. Н и з к а я э ф ф е к т и в н о с т ь управления может быть результатом как стечения обстоятельств, так и чрезмерного оборота, высокого вознаг р а ж д е н и я за у п р а в л е н и е и л и д р у г и х п р и ч и н , с в я з а н н ы х с н и з к о й к в а л и ф и к а ц и е й м е неджера. М о ж н о сказать, что п е р в и ч н о й задачей о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и управления является определение того, б ы л о ли управление в п р о ш л о м высокоэ(}^фективным или низкоэффективным. Затем необходимо определить, является ли данная эффективность следствием везения или мастерства. К сожалению, существуют трудности, связанные с р е ш е н и е м о б е и х э т и х з а д а ч . Д а н н а я глава о п и с ы в а е т не т о л ь к о м е т о д ы , к о т о р ы е и с пользуются для оценки эффективности управления инвестициями, но и трудности, воз н и к а ю щ и е п р и их п р и м е н е н и и .
25.1
Измерение
доходности
Ч а с т о э ф ф е к т и в н о с т ь у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м о ц е н и в а е т с я на н е к о т о р о м в р е м е н н о м и н т е р в а л е , о б ы ч н о не м е н е е ч е т ы р е х лет, п р и ч е м д о х о д н о с т и и з м е р я ю т с я д л я н е с к о л ь к и х периодов (месяцев или кварталов) внутри интервала. Данные измерения обеспечивают достаточно адекватный размер выборки для проведения статистических оценок (на п р и м е р , е с л и д о х о д н о с т ь и з м е р я е т с я к а ж д ы й к в а р т а л в т е ч е н и е ч е т ы р е х лет, т о м ы и м е -
880
ГЛАВА 25
ем 16 н а б л ю д е н и й ) . И н о г д а , о д н а к о , н е о б х о д и м о и с п о л ь з о в а т ь б о л е е к о р о т к и е и н т е р в а л ы д л я т о г о , ч т о б ы не р а с с м а т р и в а т ь д о х о д н о с т и п о р т ф е л е й , п о л у ч е н н ы е р а з л и ч н ы ми менеджерами. В примерах, приводимых в дальнейшем, для упрощения обработки и н ф о р м а ц и и будут р а с с м а т р и в а т ь с я 16 к в а р т а л ь н ы х н а б л ю д е н и й . Н а п р а к т и к е , е с л и рассматриваемый интервал равняется четырем годам, то предпочитают использовать месячные наблюдения. В п р о с т е й ш е й с и т у а ц и и , к о г д а к л и е н т не в к л а д ы в а е т и не з а б и р а е т д е н ь г и из п о р т ф е л я на п р о т я ж е н и и всего р а с с м а т р и в а е м о г о периода, в ы ч и с л е н и я п е р и о д и ч е с к о й д о х о д н о с т и п о р т ф е л я я в л я ю т с я т р и в и а л ь н ы м и . Вся н е о б х о д и м а я и н ф о р м а ц и я — э т о р ы ночная стоимость портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода. В о б щ е м случае р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь п о р т ф е л я в о п р е д е л е н н ы й м о м е н т в р е м е н и в ы ч и с л я е т с я к а к с у м м а р ы н о ч н ы х с т о и м о с т е й ц е н н ы х бумаг, в х о д я щ и х в п о р т ф е л ь н а данный момент времени. Например, процедура определения рыночной стоимости пор т ф е л я , с о с т о я щ е г о и з о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , с о с т о и т из с л е д у ю щ и х э т а п о в : о п р е д е л е ния рыночной стоимости одной акции каждого типа; умножения цены каждой акции на к о л и ч е с т в о а к ц и й д а н н о г о т и п а в п о р т ф е л е ; с л о ж е н и я всех п о л у ч е н н ы х п р о и з в е д е ний. Рыночная стоимость портфеля в конце периода определяется аналогичным обра зом, исходя из р ы н о ч н ы х стоимостей и количества а к ц и й различных типов, входящих в п о р т ф е л ь на к о н е ц периода. З н а я исходную и к о н е ч н у ю стоимость п о р т ф е л я , м о ж н о в ы ч и с л и т ь его доходность (/•), в ы ч т я е г о и с х о д н у ю с т о и м о с т ь (V^) из к о н е ч н о й ( К ) и р а з д е л и в д а н н у ю р а з н о с т ь н а исходную стоимость:
'• = ^ ^ ^ .
(25.1)
Н а п р и м е р , е с л и п о р т ф е л ь и м е е т р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь $40 м л н . в н а ч а л е к в а р т а л а и $46 м л н . в к о н ц е к в а р т а л а , т о д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я за к в а р т а л с о с т а в л я е т 1 5 % [($46 м л н . - $40 м л н . ) / $ 4 0 м л н . ] . И з м е р е н и я доходности портфеля осложняются тем, что клиент может как доба в и т ь , т а к и з а б р а т ь ч а с т ь д е н е г из п о р т ф е л я . Э т о о з н а ч а е т , ч т о и з м е н е н и е р ы н о ч н о й с т о и м о с т и п о р т ф е л я за п е р и о д , в ы р а ж е н н о е в п р о ц е н т а х , не всегда я в л я е т с я а д е к в а т н о й м е р о й д о х о д н о с т и п о р т ф е л я за д а н н ы й п е р и о д . Н а п р и м е р , р а с с м о т р и м портфель, р ы н о ч н а я стоимость которого на н а ч а л о п е р и ода р а в н я е т с я $100 м л н . Н е з а д о л г о д о к о н ц а к в а р т а л а к л и е н т д е л а е т д о п о л н и т е л ь н о е в л о ж е н и е в $5 м л н . , п о с л е ч е г о р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь на к о н е ц к в а р т а л а с т а н о в и т с я р а в н о й $103 м л н . Е с л и и з м е р я т ь д о х о д н о с т ь за к в а р т а л б е з учета д е п о з и т а в $5 м л н . , т о о н а с о с т а в и т 3 % [($103 м л н . - $100 м л н . ) / $ 1 0 0 м л н . ] . О д н а к о д а н н ы е в ы ч и с л е н и я я в л я ю т с я н е к о р р е к т н ы м и , т а к к а к $5 м и л л и о н о в и з к о н е ч н ы х $103 м л н . не и м е ю т н и к а кого о т н о ш е н и я к и н в е с т и ц и о н н о й а к т и в н о с т и менеджера. Учитывая д а н н о е в л о ж е н и е , м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д , ч т о в д е й с т в и т е л ь н о с т и д о х о д н о с т ь за д а н н ы й к в а р т а л с о с т а в и л а - 2 % [($103 м л н . - $5 м л н . - $100 м л н . ) / $ 1 0 0 м л н . ] . Д л я и з м е р е н и я д о х о д н о с т и п о р т ф е л я в а ж н ы м я в л я е т с я т о , в какой момент в н о с я т с я и л и и з ы м а ю т с я д е н ь г и . Е с л и д а н н ы е д е й с т в и я п р о и з в о д я т с я п р я м о перед к о н ц о м рассматриваемого периода, то вычисление доходности нужно производить с помощью к о р р е к ц и и к о н е ч н о й р ы н о ч н о й стоимости портфеля. В случае внесения денег к о н е ч ная с т о и м о с т ь д о л ж н а быть у м е н ь ш е н а на в е л и ч и н у в н е с е н н о й суммы, как это и б ы л о п р о д е л а н о в п р е д ы д у щ е м примере. В случае изъятия денег к о н е ч н а я с т о и м о с т ь д о л ж н а б ы т ь у в е л и ч е н а на и з ъ я т у ю с у м м у Е с л и в н е с е н и е и л и и з ъ я т и е д е н е г п р о и с х о д и т с р а з у после н а ч а л а р а с с м а т р и в а е м о г о периода, то доходность портфеля д о л ж н а быть рассчитана с п о м о щ ь ю к о р р е к ц и и его
Оценка эффективности управления портфелем
884
исходной р ы н о ч н о й с т о и м о с т и . В случае в н е с е н и я денег исходная с т о и м о с т ь д о л ж н а б ы т ь у в е л и ч е н а на в н е с е н н у ю сумму, а в случае и з ъ я т и я у м е н ь ш е н а н а в е л и ч и н у и з ъ я т о й с у м м ы . Н а п р и м е р , е с л и д е п о з и т в $5 м л н . и з п р е д ы д у щ е г о п р и м е р а б ы л в н е с е н в начале квартала, то д о х о д н о с т ь за квартал р а в н я е т с я - 1 , 9 0 % {[$103 м л н . - ($100 м л н . + $5 м л н . ) ] / ($100 м л н . + $5 м л н . ) } .
25.7.7
Внутренняя
ставка
доходности
О д н а к о в о з н и к а е т ряд трудностей, когда в л о ж е н и я или и з ъ я т и я д е н е г происходят в середине р а с с м а т р и в а е м о г о п е р и о д а . О д и н из м е т о д о в , и с п о л ь з у е м ы х д л я и с ч и с л е н и я д о х о д н о с т и п о р т ф е л я в т а к и х с и т у а ц и я х , о с н о в ы в а е т с я н а внутренней ставке доходности (dollar-weighted return, и л и internal rate of return). Н а п р и м е р , если депозит в $5 м л н . в н о с и т с я в с е р е д и н е к в а р т а л а , т о в н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и в ы ч и с л я е т с я , и с х о д я и з р е ш е н и я с л е д у ю щ е г о у р а в н е н и я о т н о с и т е л ь н о г: .„. -SSmillion $103million $100тШюп = + ;—. (l + O (\ + г)^
... (25.2)
Р е ш е н и е э т о г о у р а в н е н и я - г = - 0 , 9 8 % я в л я е т с я с т а в к о й д о х о д н о с т и за п о л к в а р т а л а . Е с л и к д а н н о м у з н а ч е н и ю п р и б а в и т ь 1, в о з в е с т и п о л у ч е н н о е з н а ч е н и е в к в а д р а т и з а т е м в ы ч е с т ь 1, т о м ы п о л у ч и м д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я за к в а р т а л , р а в н у ю - 1 , 9 5 % {[1 + ( - 0 , 0 0 9 8 ) ] 2 - 1}>.
25.1.2
Доходности,
взвешенные
во
времени
А л ь т е р н а т и в о й внутренней доходностн я в л я е т с я доходность, взвешенная во времени (timeweighted return), к о т о р а я м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а в с л у ч а е н а л и ч н ы х п л а т е ж е й м е ж д у н а чалом и к о н ц о м периода. Этот метод использует р ы н о ч н ы е с т о и м о с т и портфеля перед каждым н а л и ч н ы м платежом. П р е д п о л о ж и м , что в примере, р а с с м о т р е н н о м ранее, р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь п о р т ф е л я в с е р е д и н е к в а р т а л а с о с т а в л я л а $96 м л н . Т а к и м о б р а з о м , с р а з у п о с л е в н е с е н и я д е п о з и т а в $5 м л н . р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь с о с т а в и л а $101 м л н . ($96 м л н . + $5 м л н . ) . В д а н н о м с л у ч а е д о х о д н о с т ь за п е р в у ю ч а с т ь к в а р т а л а с о с т а в и л а - 4 % [($96 м л н . — $ 1 0 0 м л н . ) / ( $ 1 0 0 м л н . ) ] , д о х о д н о с т ь за в т о р у ю ч а с т ь к в а р т а л а с о с т а вила 1,98% [($103 м л н . — $101 м л н . ) / $ 1 0 1 м л н . ] . Д а л е е э т и д в е д о х о д н о с т и за п о л о в и н ы к в а р т а л о в м о г у т б ы т ь п р е о б р а з о в а н ы в д о х о д н о с т и за к в а р т а л с п о м о щ ь ю п р и б а в л е н и я 1 к к а ж д о й д о х о д н о с т и , п е р е м н о ж е н и я всех с у м м и в ы ч и т а н и я 1 и з п о л у ч е н н о г о п р о и з в е д е н и я . В н а ш е м п р и м е р е р е з у л ь т а т о м д а н н ы х в ы ч и с л е н и й будет к в а р т а л ь н а я д о х о д н о с т ь в - 2 , 1 % {[(1 - 0,04) X (1 -I- 0,0198)] - 1}.
25.1.3
Сравнение
внутренних
и взвешенных
во времени
доходностей
Какой же метод в ы ч и с л е н и я доходности портфеля является более предпочтительным? В приведенном здесь примере внутренняя доходность равняется - 1 , 9 5 % , а взвешенная во в р е м е н и д о х о д н о с т ь р а в н я е т с я - 2 , 1 % . И с х о д я из э т о г о , м о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , ч т о разница между двумя методами является несущественной. Хотя данное предположение и будет в е р н о в н е к о т о р ы х с и т у а ц и я х , м о ж н о п р и в е с т и п р и м е р ы , д л я к о т о р ы х д а н н а я р а з н и ц а будет в е с ь м а в е л и к а и в к о т о р ы х м е т о д , в ы ч и с л я ю щ и й д о х о д н о с т ь , в з в е ш е н ную в о в р е м е н и , будет б о л е е п р е д п о ч т и т е л ь н ы м . Рассмотрим гипотетический портфель, рыночная стоимость которого в начале квар тала с о с т а в л я е т $50 м л н . В с е р е д и н е к в а р т а л а р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь п о р т ф е л я п а д а е т д о $25 м л н . , п о с л е ч е г о к л и е н т д о п о л н и т е л ь н о в к л а д ы в а е т в п о р т ф е л ь $25 м л н . В к о н ц е
882
ГЛАВА 25
к в а р т а л а р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь п о р т ф е л я с т а н о в и т с я р а в н о й $100 м л н . В н у т р е н н я я д о х о д н о с т ь д а н н о г о п о р т ф е л я за п о л к в а р т а л а р а в н я е т с я з н а ч е н и ю в е л и ч и н ы г и з с л е д у ю щего уравнения: ... .„, - $ 2 5 million $100 million + —. $30milhon = (1 + /-) (1 + /-)'
^
7^ ^
Р е щ е н и е м д а н н о г о у р а в н е н и я будет в е л и ч и н а г , р а в н а я 18,6%, ч т о с о о т в е т с т в у е т к в а р т а л ь н о й в н у т р е н н е й д о х о д н о с т и 4 0 , 6 6 % [(1,186)^ - 1]. О д н а к о к в а р т а л ь н а я , в з в е щ е н н а я в о в р е м е н и д о х о д н о с т ь д а н н о г о п о р т ф е л я будет р а в н я т ь с я 0 % , т а к к а к е г о д о х о д н о с т ь за п е р в у ю п о л о в и н у к в а р т а л а с о с т а в и л а —50%, а за в т о р у ю п о л о в и н у к в а р т а л а с о с т а в и л а - Ы 0 0 % [ з а м е т и м , ч т о (1 - 0,5) х (1 + 1) - 1 = 0 % ] . С р а в н е н и е э т и х двух д о х о д н о с т е й ( 4 0 , 6 6 % и 0%) п о к а з ы в а е т , ч т о с у щ е с т в у е т о щ у т и м а я р а з н и ц а м е ж д у н и м и . О д н а к о з н а ч е н и е в з в е щ е н н о й в о в р е м е н и д о х о д н о с т и в 0% я в л я е т с я более с о д е р ж а т е л ь н ы м д л я о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , ч е м значение внутренней доходности в 40,66%. Объяснение данному факту можно найти, е с л и р а с с м о т р е т ь д о х о д н о с т ь за к в а р т а л к а ж д о г о д о л л а р а , в л о ж е н н о г о в п о р т ф е л ь в н а ч а л е к в а р т а л а . К а ж д ы й д о л л а р п о т е р я л п о л о в и н у с в о е й с т о и м о с т и за п е р в у ю п о л о в и н у к в а р т а л а , а п о т о м к а ж д ы е о с т а в щ и е с я п о л д о л л а р а у д в о и л и с в о ю с т о и м о с т ь за в т о рую половину квартала. Следовательно, доллар в начале квартала стоил столько же, сколько доллар в конце, что позволяет сделать следующий вывод: доходность портфеля в 0% я в л я е т с я б о л е е т о ч н о й о ц е н к о й э ф ф е к т и в н о с т и р а б о т ы м е н е д ж е р а , чем д о х о д ность в 40,66%. В общем, метод о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем, о с н о в а н н ы й на использовании внутренней доходности, нельзя считать удовлетворительным. Основа нием для данного утверждения служит сильное влияние величин и сроков наличных платежей (которыми являются дополнительные вложения и отзывы денег) на доход н о с т ь п о р т ф е л я , к о т о р ы е и н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж е р об;»1чно не м о ж е т к о н т р о л и р о вать. Б о л ь ш о е з н а ч е н и е в н у т р е н н е й д о х о д н о с т и в н а ш е м п р и м е р е о б у с л о в л е н о и с к л ю чительно тем, что клиент сделал д о п о л н и т е л ь н о е крупное вложение как раз перед тем, как портфель резко вырос в цене. Таким образом, доходность в 40,66% объясняется с к о р е е д е й с т в и я м и к л и е н т а , чем м е н е д ж е р а .
25.7.4
Гоаовые
доходности
В предыдущем разделе обсуждались методы вычисления квартальной доходности пор тфеля. Для вычисления годовой доходности необходимо сложить или перемножить квар т а л ь н ы е д о х о д н о с т и . Н а п р и м е р , е с л и д о х о д н о с т и за п е р в ы й , в т о р о й , т р е т и й и ч е т в е р т ы й к в а р т а л ы д а н н о г о года о б о з н а ч е н ы к а к г,, г^, л, и г^, т о г о д о в а я д о х о д н о с т ь м о ж е т быть вычислена как сумма этих величин: Годовая доходность =
+
+
+ г^.
(25.4)
Однако годовая доходность может быть вычислена с помощью прибавления 1 к к а ж д о й к в а р т а л ь н о й д о х о д н о с т и , п е р е м н о ж е н и я всех п о л у ч е н н ы х с у м м и в ы ч и т а н и я 1 из данного произведения: Годовая доходность = [(1 -Ь г, )(1 -Н
)(1 + г^)(1 + г^)] - [.
(25.5)
Д а н н о е значение доходности является более т о ч н ы м , так как в нем учитывается стои м о с т ь о д н о г о д о л л а р а в к о н ц е года п р и у с л о в и и , ч т о о н б ы л в л о ж е н в н а ч а л е года, а с т а в к а д о х о д н о с т и , р а с с ч и т а н н а я п о ф о р м у л е сложных процентов, с о с т а в л я е т г, за п е р -
Оценка эффективности управления портфелем
883
вый к в а р т а л , - за в т о р о й , - за т р е т и й и - за ч е т в е р т ы й . То е с т ь п р е д п о л а г а е т с я р е и н в е с т и р о в а н и е к а к с а м о г о д о л л а р а , т а к и л ю б о й п р и б ы л и , на н е г о п о л у ч е н н о й , в начале к а ж д о г о н о в о г о к в а р т а л а .
25.2
Проведение правомерных
сравнений
Все о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м о с н о в ы в а ю т с я на с р а в н е н и и д о х о д ностей, п о л у ч е н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы м менеджером при а к т и в н о м управлении портфе лем, с д о х о д н о с т я м и , к о т о р ы е м о ж н о б ы л о бы п о л у ч и т ь п р и в ы б о р е д р у г о г о п о д х о д я щего а л ь т е р н а т и в н о г о п о р т ф е л я д л я и н в е с т и р о в а н и я . Э т о о б ъ я с н я е т с я т е м , ч т о о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и д о л ж н ы п р о в о д и т ь с я на о т н о с и т е л ь н о й , а не на а б с о л ю т н о й о с н о в е . В к а ч е с т в е п р и м е р а в о з ь м е м к л и е н т а , к о т о р о м у с к а з а л и , что д о х о д н о с т ь е г о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н о г о портфеля, состоящего из о б ы к н о в е н н ы х среднерискованных а к ц и й , за п р о ш л ы й год с о с т а в и л а 2 0 % . Д о л ж е н л и и н в е с т о р р а с с м а т р и в а т ь д а н н о е у п р а в л е н и е как в ы с о к о э ф ф е к т и в н о е или же как н и з к о э ф ф е к т и в н о е ? Если н е к о т о р ы й индекс р ы н ка, у ч и т ы в а ю щ и й и з м е н е н и я ц е н б о л ь ш о г о к о л и ч е с т в а а к ц и й ( н а п р и м е р , Wilshire 5000), вырос н а 10% за п р о ш е д ш и й год, т о д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я в 2 0 % о з н а ч а е т о ч е н ь в ы с о кий уровень у п р а в л е н и я портфелем и является х о р о ш е й новостью. О д н а к о если индекс в ы р о с на 3 0 % за п р о ш е д ш и й год, т о м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д об о ч е н ь н и з к о й э ф ф е к т и в ности у п р а в л е н и я . Д л я т о г о ч т о б ы с д е л а т ь в ы в о д ы о с т е п е н и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е ния, н е о б х о д и м о знать доходности «похожих» портфелей как а к т и в н о , так и п а с с и в н о управляемых. П о р т ф е л и , используемые для с р а в н е н и я , часто называют эталонными портфелями (benchmarkportfolios). П р и выборе портфелей для сравнения клиент должен быть уверен в т о м , ч т о они с о о т в е т с т в у ю т р ы н о ч н ы м о р и е н т а ц и я м и н в е с т о р а , д о с т и ж и м ы и з а р а н е е известнЬт, т.е. о н и д о л ж н ы п р е д с т а в л я т ь с о б о й а л ь т е р н а т и в н ы е п о р т ф е л и , к о т о р ы е м о г ли бы б ы т ь в ы б р а н ы д л я и н в е с т и р о в а н и я в м е с т о п о р т ф е л я , э ф ф е к т и в н о с т ь в л о ж е н и я в который мы оцениваем. Таким образом, эталонный портфель должен отражать цели, преследуемые клиентом. Если целью клиента является получение м а к с и м а л ь н о й д о х о д н о с т и п р и и н в е с т и р о в а н и и в м е л к и е а к ц и и , т о и н д е к с S&P 500 буцет н е п о д х о д я щ и м э т а л о н о м , т о г д а к а к и н д е к с ы т и п а Russell 2000 будут б о л е е у д о в л е т в о р и т е л ь н ы м и . До ходность н е с о м н е н н о я в л я е т с я к л ю ч е в ы м а с п е к т о м у п р а в л е н и я , н о в т о же в р е м я н е о б х о д и м о н а й т и в о з м о ж н о с т ь учета с т е п е н и п о д в е р ж е н н о с т и п о р т ф е л я риску. В к а ч е с т в е эталонных портфелей м о ж н о выбирать портфели, обладающие таким же уровнем ри ска и п о з в о л я ю щ и е п р о в о д и т ь п р я м о е с р а в н е н и е д о х о д н о с т е й . Н а р и с . 25.1 п р и в о д и т с я п р и м е р т а к о г о с р а в н е н и я д л я г и п о т е т и ч е с к о г о п о р т ф е л я , с о с т о я щ е г о и з о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й (т.е. а к ц и й б е з ф и к с и р о в а н н о г о д и в и д е н д а ) и и м е ющего о б о з н а ч е н и е Ф о н д 07632. На д а н н о м рисунке уровень э ф ф е к т и в н о с т и Ф о н д а 07632 о б о з н а ч е н р о м б о м . Ш п о т е т и ч е с к и м и э т а л о н н ы м и п о р т ф е л я м и я в л я ю т с я д р у г и е п о р т ф е л и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , п р е д с т а в л е н н ы е на д а н н о м р и с у н к е п р я м о у г о л ь н и к а ми, о к р у ж а ю щ и м и р о м б ( т а к о е п р е д с т а в л е н и е н а з ы в а е т с я столбиковой диаграммой). Вер хняя и н и ж н я я стороны прямоугольника обозначают доходности сравнительных порт ф е л е й на у р о в н е 5 и 9 5 % . А н а л о г и ч н о в е р х н я я и н и ж н я я п у н к т и р н ы е п р я м ы е с о о т в е т ствуют с р а в н и т е л ь н ы м п о р т ф е л я м с 2 5 % - н о й и 7 5 % - н о й д о х о д н о с т я м и . П р я м а я л и н и я в ц е н т р е п р я м о у г о л ь н и к а п р е д с т а в л я е т с р е д н и й п о р т ф е л ь (с 5 0 % - н о й д о х о д н о с т ь ю ) . Заметим, что д а н н а я техника о ц е н к и предполагает, что уровень риска сравнительных п о р т ф е л е й с о в п а д а е т с у р о в н е м р и с к а Ф о н д а 07632 и д а н н ы е с р а в н и т е л ь н ы е п о р т ф е л и я в л я ю т с я д о с т и ж и м ы м и а л ь т е р н а т и в а м и Ф о н д у 07632. Н е в о з м о ж н о с т ь у д о в л е т в о р е н и я данных условий (как это часто происходит при таком групповом сравнении) приводит к неправильной оценке эффективности управления портфелем.
884
ГЛАВА 2 5
С д р у г о й с т о р о н ы , р и с к м о ж н о т о ч н о и з м е р и т ь и, с л е д о в а т е л ь н о , п р и н я т ь его во в н и м а н и е вместе с доходностью, используя единую меру э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем. Это позволяет проводить сравнение портфеля инвестора с эталонными пор тфелями, обладающими различными степенями риска. 60
60
50
50
.О.
40
40
-О.
30
30
20
20
10
10 О
О -10
-
-10
-20
-
-20
-3D
-
-30
-40
-40 Год 2
Год1
ГодЗ
Год 4
Год 5
Год 6
Год?
5%-ный 25%-ный Медианный 75%-ный 95%-ный
51,8 39,5 32,7 26,6 16,9
9,0 0,2 -5,0 -9,8 -16,9
36,4 27,5 21,9 17,0 5,5
34,9 25,5 21,4 16,7 9,3
17,2 10,2 7,1 4,5 -0,2
46,9 37,4 33,1 28,1 19,9
35,0 26,6 21,2 16,5 10,4
Фонд 07632 Процентный ранг
24,2 82
0,0 25
29,8 17
20,5 56
8,3 39
40,0 16
21,1 50
Рис. 2 5 . 1 . С р а в н е н и е д о х о д н о с т е й п о р т ф е л е й , с о с т о я щ и х из о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й И с т о ч н и к : S E I , Funds
Evaluation
Service.
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ ТРАДИЦИОННЫЕ
ЭТАЛОННЫЕ
В последние годы управление инвестици ями стало очень спсциализирозанным. Ме неджеры предпочитают ограничивать круг своих интересов не только определенными классами финансовых активов (такими, на пример, как акции или облигации;, но и определенными типами ценных бумаг внут ри данных классов. Такой специализации отдает предпочтение большинство менед
ПОРТФЕЛИ
жеров, работающих на вн>трсннем рынке обыкновенных акций. Например, многие менеджеры .чрелючитают работать только с акциями молодых растущих компаний. Другие менеджеры предпочитают работать только с определенными отраслями эконо мики, такими, например, как здравоохра н е н и е . Такая специализация называется инвестиционным стилем. Инаестииионые
Оценка э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я
885
портфелем
. йбхадйМв п<^щ сти работы и и в е с т и а и о и н о г о менеджера.
ность управления относ ител ьно и и вести н и онного стиля менеджера. У п р а м с н и е и н в е с т и ц и я м и м о ж н о рас сматривать к а к с о р е в н о в а н и е по р ы б н о й О д н и м и з средств р е ш е н и я этого нод;0;|йе. Каждый рыбак имеет с в о ю яункуддя .аовлн :Щ|ь|к • :| |Щ|||Щи;1Й з|;,. с т и j i?|. л онны11
стндь
.VI е и е д ж ера.
С о) ю с та» и м ы с
л у ^ ш Ш ш |й |Ш 1 |ш ^ н е н и я , носят н а з в а н и е тршЬпцюнных эта лонных портфелей. Т р а д ш и ю н и ы с зта.тои\(альио возможное количество рыбы из сво ых бумаг, и з ныс |1:йртфе||и: их лунок. К а к могут и н в е с т и ц и о н н ы е и н которых инвестор о б ы ч н о делает свой в ы бор. В т р а д и ц и о н н о м э т а л о н н о м портфеле Р^Ш^ЖЙЙШЩшШа'ЛШШЦкакого сМbtCSi!,::' .чанные Tiui ы ц г н и ых бумаг взяты в доля х, ^(ЩШШМ^ШШШ 0Ш ЙЧ *:; соответствующих д о л я м , которые о б ы ч н о
год|'31*||Ш:КШЩ|р:^^ ;|•;|щ(>|Ит|'МщМн^'
н ы х р ы б а к о в . Если лунка рыбака А показа:X#6:ii;j|p!:|||3^^ МЩ,ЫШ а лун ка типа п свое.м п о р т ф е л е . О б ы ч н о ' характерыбака В ~ п л о х и е , то это вовсе не о з н а ч а ристики традиционных эталонов (такие, ет, что с п о с о б н о с т и рыбака А выше с п о дохШИ ^ ,ыр; |иШШщ^ собностей рыбака В. Более правильным бы : с характеристиками портфелей, соз.та-: ли; бВср а йе«Щ|рЩр:ГО:.^^тона к о н к р е тлают насмых H H H o c T H U H O H H b i N U i меислжерамн. иого рыбака с в о з м о ж н ы м уловом, который м й Щ ^^ с з Ш с ^ | ик | 1 М ^ Щ н к а : ;i tpy гими' ело-;л, Р . З С С М О Т р И . М и н в е с т и ц и о н н ы й !:СТЙМ|,; ваШ| 1Й Sf Ь1 ||}3 й н и ма1;ь J BO: йнй -;K O T o p b i i i иредполатает инвестирование в ак мание и н в с с т и и и о н н н ы й стиль к о н к р е т н о ции с б о л ь ш о й к а п и т а л и з а ц и е й и в ы с о к и го' (ийсйзйёра: jfi ри|8ро й е ден И и с войх • Оце - ми; :й;й8ЩеШ#йч В ф о р м и р о в а н и и портфе нок. ли мене.тжер придерживается определенных • "Щ Ш р й цпонныЙ:,;с1й1ь, • это метол' п р а в и л , п р и ч е м некоторых сонштельио. и^управлеиия п о р т ф е л е м мснслжсро.м внут которых п о л с о з и а т с л ь н о . Н а п р и м е р , он не ри о п р е д е л е н н о г о класса ф и н а н с о в ы х а к покупает а к ции с р ы н о ч н n i i капитал и за ин тивов. Н а п р и м е р , п р е д п о л о ж и м , что внут ей меньше чем $500 м л н . Все а к ц и и в пор р е н н и й р ы н о к о б ы к н о в е н н ы х акций рас тфеле инвестора д о л ж н ы п р и н о с и т ь доход сматривается с т о ч к и з р е н и я д в у х измере но менее 5'^^.. .Мсисгжор о т н о . - и г г каждой акн и й , айадо|Шкых р ^ р с м щ р ^ ции равную д о л ю в п о р т ф е л е . К р о м е того, р ы н о ч н о й капитализации ( к у р с а к ц и и , ум н о ж е н н ы й на ч и с л о а к ц и й , находящихся вч т о б ы избежать и з л и ш н е й к о н п е и г р а ц и и , о б р а ш ш а д ) и й е р с п е к т и в роста. В 1991 г доля отдельных отраслей п р о м ы ш л е н н о с т и наиболее э ф ф е к т и в н ы м б ы л о вложение в не.чолжна п р е в ы ш а т ь 10% р ы н о ч н о й ст о и г р у п п у : быстрорастущизС: aC i UHH :крупных мости портфели. Тралииионный э т а . ю н н ь п ! портфель ко|йп.ани|,кДокрдноеть которых составила дол жен б ыть с ф о р.ми ро в а н с учет о м в сох 45,ЩДя1ходн<>сть по мелким а к ц и я м с медл е и в ы м р о с т о ц с о с т а в и л а 19,0%. Р а з н о с т ь этих р с о б е и н о с т е й . О н мбжет. с о с т о я т ь из акц.1:1й з Ь о видов, в т о вре.мя к а к портфель между д о х о д н о с т я м и составляет 26 п р о ц е н менеджера - т о л ь к о и з 30. То есть м о ж н о т н ы х пунктов,;Разница в доходностях та сказать, что инвестор исследует «свою л у н кого порядка дл:я р а з л и ч н ы х и н в е с т и ц и о н ку» и определяет 30 а к ц и й , которые, по его. н ы х с т и л е й существовала и в другие годы. Д а н н а я р а з н и ц а н а с т о л ь к о велика, ч т о ним н е н и ю , обеспечат наиболее э ф ф е к т и в н о е о д и н и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер не может вложение средств. О ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и д е й с т в и й менеджера будет основана на э ф надеяться п р е о д о л е т ь в л и я н и е своего и н ф е к т и в н о с т и п о в е д е н и я этих 30 а к ц и й п о вестиционного стиля н а э ф ф е к т и в н о с т ь и н вестиций. Т а к и м о б р а з о м , для о ц е н к и ин с р а в н е н и ю с 3 0 0 , в ы б р а н н ы м и в качестве эталонного п о р т ф е л я . в е с т и ц и о н н о г о мастерства менеджера ие-
,
ГЛАВА 25
886 Такой п р о ц е с с о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я использует преимушества хоро шо р а з р а б о т а н н ы х парных с р а в н и т е л ь н ы х тестов. Р а с с м а т р и в а я группу а к ц и й , м о ж е т ли и н в е с т о р т о ч н о о п р е д е л и т ь н а и б о л е е перспективные и з них? Это простой вопрос, и результаты ответа л е г к о и н т е р п р е т и р о вать. Н е требуется н и к а к и х специальных из м е р е н и й э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я , учит ы в а ю ш и х р и с к . Если т р а д и ц и о н н ы й эта л о н н ы й портфель д о л ж н ы м образом состав лен, то у р о в е н ь его р и с к а будет совпадать с у р о в н е м р и с к а п о р т ф е л я .менеджера. О с н о в н ы м недостатком использования т р а д и ц и о н н ы х базовых портфелей я в л я ю т ся б о л ь ш и е у с и л и я , н е о б х о д и м ы е д л я их формирования. Каждый инвестиционный стиль и м е е т свои о с о б е н н о с т и , но не все из них я в л я ю т с я настолько же я в н ы м и , как, н а п р и м е р , б о л ь ш а я к а п и т а л и з а ц и я или в ы сокая доходность, обсуждавшиеся ранее. Обычно определение данных особенностей требует изучения п р о ш л ы х п о р т ф е л е й и о б суждений с м е н е д ж е р о м его и н в е с т и ц и о н ного с т и л я . Н е д а в н о группа а н а л и т и к о в р а з р а б о тала .метод, в котором э т а л о н н ы й портфель, п р е д с т а в л я ю ш й й собой к о м б и н а ц и ю р а з
25.3
личных ин.тексов. формир>етсч из о с т ы с т а т и с т и ч е с к о г о а н а л и з а доходностей»прошлых портфелей менеджеров. Использова н и е д а н н о й п р о ц е д у р ы , и з в е с т н о й к а к ана.Ш1 cmiun. 1)бсспгч1шаст н е к о г о р ы е ир.-и.мушества использования т р а д и ш о н н ы х э т а . ю н н ы х портфелей, но при атом требует го р а н о меньше времени и усилии. (Ячя 6 o i e c лета.гьногч ознакомления с д а н н ы м подхо д о м смотри ссылки в конце д а й н о й главы.) Традиционные эталонные портфели, полученные путем д е т а л ь н о г о а н а л и з а или AH.VTHJ.I стилей, NOJBO.IHTOI ио.1>ЧП1Ь .юсглт о ч н о точные о п е н к и Э(1)фйкТ1!ВН0СТМ \ н РЛВ.1СННЯ портфелем 1>олее ю г о , о н и м ч гут и с п о л ь з о в а т ь с я н е т о л ь к о д л я о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем. Н а п р и м е р (как обсужла.101;ь в i i H ; i : i 4 i и ч н о м раздьме гл. 24). если к л и е н т нанимает сколькич и н в е с т и ц и о н н ы х м е н е д ж е р о в , то ч н может и с п о л ы о к л т ь т р а д и п и о н н ы е л ; . л о н н ы е п о р т ф е л и для п р о в е р к и того, как р а з л и ч н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е стили влияют на а г р е г и р о в а н н ы й п о р т ф е л ь . Д а н н ы й тип анализа позволяет к л и е н т у л^-чше понимать и контролировать инвестиционные риски, связанные с его совокупным портфелем.
Измерение эффективности управления портфелем, учитывающее риск
И з м е р и в п е р и о д и ч е с к и е д о х о д н о с т и п о р т ф е л я за н е к о т о р ы й в р е м е н н о й и н т е р в а л (ска ж е м , к в а р т а л ь н у ю д о х о д н о с т ь за и н т е р в а л в 4 г о д а ) , н е о б х о д и м о о п р е д е л и т ь , о з н а ч а ю т л и д а н н ы е д о х о д н о с т и в ы с о к о э ф ф е к т и в н о е и л и же н и з к о э ф ф е к т и в н о е у п р а в л е н и е . Д л я э т о г о н е о б х о д и м о о ц е н и т ь у р о в е н ь р и с к а п о р т ф е л я за д а н н ы й в р е м е н н о й и н т е р в а л . М о ж н о о ц е н и т ь два вида риска: р ы н о ч н о й риск п о р т ф е л я (или с и с т е м а т и ч е с к и й риск), и з м е р я е м ы й с п о м о щ ь ю к о э ф ф и ц и е н т а «бета» п о р т ф е л я , и о б щ и й р и с к п о р т ф е л я , из м е р я е м ы й его стандартным о т к л о н е н и е м . О ч е н ь важно правильно анализировать риск. Наиболее важно здесь определить в л и я н и е п о р т ф е л я н а п о л н ы й у р о в е н ь р и с к а к л и е н т а . Е с л и к л и е н т и м е е т м н о г о других ф и н а н с о в ы х а к т и в о в , то р ы н о ч н ы й р и с к п о р т ф е л я ( и з м е р я е м ы й « б е т о й » ) я в л я е т с я под х о д я щ е й м е р о й в л и я н и я д а н н о г о п о р т ф е л я на о б щ и й у р о в е н ь р и с к а , п р и н и м а е м о г о к л и е н т о м . О д н а к о е с л и п о р т ф е л ь я в л я е т с я е д и н с т в е н н о й и н в е с т и ц и е й к л и е н т а , то б о лее п о д х о д я щ е й мерой риска становится о б щ и й риск, и з м е р я е м ы й стандартным откло нением. Оценка эффективности управления портфелем, учитывающая риск, обычно о с н о в ы в а е т с я на о д н о й и з э т и х двух т о ч е к з р е н и я , т.е. п р и н и м а е т во в н и м а н и е л и б о рыночный риск, либо общий риск.
887
Оценка эффективности управления портфелем
П р е д п о л о ж и м , ч т о в р е м е н н о й и н т е р в а л р а з б и т на Г п е р и о д о в ( н а п р и м е р , Г = 16 в случае е с л и м ы и м е е м к в а р т а л ь н у ю и н ф о р м а ц и ю за 4 г о д а ) , и пусть г о б о з н а ч а е т д о ходность п о р т ф е л я за п е р и о д t. Тогда с р е д н я я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я , о о о з н а ч е н н а я аг^, выражается следующим о б р а з о м :
т
1г
pt
(25.6)
П о с л е т о г о , к а к м ы в ы ч и с л и л и аг^, м о ж н о а п о с т е р и о р и ( т е . п о с л е т о г о , к а к с о б ы тие и м е л о м е с т о ) в ы ч и с л и т ь с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е ( а ) с л е д у ю щ и м о б р а з о м : 11/2 м
(25.7)
Оценка стандартного о т к л о н е н и я портфеля может быть использована для определения в е л и ч и н ы о б щ е г о р и с к а п о р т ф е л я за д а н н ы й и н т е р в а л - . Е г о м о ж н о п р я м о с р а в н и в а т ь со с т а н д а р т н ы м и о т к л о н е н и я м и д р у г и х п о р т ф е л е й , к а к э т о п о к а з а н о на р и с . 25.2. ( Д а н н ы й р и с у н о к и н т е р п р е т и р у е т с я а н а л о г и ч н о р и с . 25.1.)
32
32
30
30
28 26
-
—
28
_
26 24
24 22
Q.
20
-
18
-
22
_
20 18
16 -
—
16
14 -
—
14
12
12 Годы 1-5
Годы 2-6
5%-ный 25%-ный Медианный 75%-ный 95%-ный
17,9 15.3 14,4 13,5 12,3
20,9 18,8 17,7 16,6 14,4
22,4 19,4 17,5 16,4 14,5
Фонд 07632 Процентный ранг
14,5 44
17,3 60
16,3 78
Годы 3-7
Р и с . 2 5 . 2 . Сравнение стандартных отклонений состоящих из обыкновенных Источник:
—
S E I . Funds
Evaluation
Service.
акций
портфелей,
888
ГЛАВА 25
Доходности портфеля м о ж н о сравнить с доходностями аналогов рыночного порт ф е л я , т а к о г о , н а п р и м е р , к а к Standard & Poor's 500, д л я т о г о ч т о б ы о п р е д е л и т ь апосте риорную «бету» п о р т ф е л я за о п р е д е л е н н ы й в р е м е н н о й и н т е р в а л . О б о з н а ч и м избыточ ную доходность п о р т ф е л я за в р е м е н н о й п е р и о д t к а к ег^^ = г^^ — /у^, д о х о д н о с т ь S&P 500 ( и л и л ю б о г о д р у г о г о р ы н о ч н о г о и н д е к с а ) за п е р и о д t к а к г^^^ и и з б ы т о ч н у ю д о х о д н о с т ь э т о г о и н д е к с а за п е р и о д t к а к ег^^ ''MI г,, т о г д ^ д л я «беты» м о ж н о з а п и сать следующую оценку:
Т1егм,ег1„ 1=1
(
т
^
(т
- {t=i
]
(25.8)
J
Д а н н а я о ц е н к а «беты» п о р т ф е л я м о ж е т б ы т ь и с п о л ь з о в а н а в к а ч е с т в е м е р ы р ы н о ч н о г о р и с к а п о р т ф е л я н а д а н н о м в р е м е н н о м и н т е р в а л е ^ Ее м о ж н о с р а в н и т ь с «бетой» д р у г и х п о р т ф е л е й , как это п о к а з а н о на рис. 25.3. ( Д а н н ы й р и с у н о к м о ж н о интерпретировать т а к ж е , к а к р и с . 25.1 и 25.2.) Х о т я и д о х о д н о с т и п о р т ф е л я , и м е р ы его р и с к а м о г у т о т д е л ь н о с р а в н и в а т ь с я с д о х о д н о с т я м и и м е р а м и р и с к а д р у г и х п о р т ф е л е й , к а к э т о п о к а з а н о н а р и с . 2 5 . 1 - 2 5 . 3 , из о ц е н о к , у ч и т ы в а ю щ и х р и с к в я в н о м в и д е , н е всегда п о н я т н о , н а с к о л ь к о э ф ф е к т и в е н д а н н ы й п о р т ф е л ь по с р а в н е н и ю с другими. Д л я ф о н д а , п р и в е д е н н о г о на рисунках, с р е д н и й п р о ц е н т н ы й р а н г д о х о д н о с т и п о р т ф е л я с т р е т ь е г о года п о с е д ь м о й р а в н я е т с я 36 [(17 + 56 + 39 + 16 -1- 5 0 ) / 5 ] . В т о же в р е м я , с р е д н и й п р о ц е н т н ы й у р о в е н ь с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я р а в н я е т с я 78. Е с л и п р е д п о л о ж и т ь , ч т о к л и е н т а и н т е р е с у е т т о л ь к о о б щ и й р и с к , т о к а к и м о б р а з о м тогда о н м о ж е т и н т е р п р е т и р о в а т ь д а н н ы е п р о ц е н т н ы е уровни? С точки зрения доходности, портфель имел показатель немного выше средне го. В т е р м и н а х с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я , он б ы л м е н е е р и с к о в а н н ы м , ч е м , п р и б л и з и т е л ь н о V о с т а л ь н ы х п о р т ф е л е й . То е с т ь м о ж н о п р е д п о л о ж и т ь , ч т о д а н н ы й п о р т ф е л ь
1,15
1,15
1,10
-
1,10
1,05
_
1,05
1,00
1,00
0,95
0,95
0,90
0,90
0,85
I 0,85
О)
I
•е•е-
0,80
Рис. 25.3.
0,80 ГодЬ| 3-7
Годы 1-5
Годы 2-6
5%-ный Медианный 95%-ный
1,12 1,00 0,84
1,14 0,99 0,80
1,12 0,98 0,82
Фонд 07632 Процентный ранг
1,00 48
0,98 54
0,93 71
С р а в н е н и е к о э ф ф и ц и е н т о в «бета» п о р т ф е л е й , с о с т о я щ и х из о б ы к н о в е н н ы х акций
И с т о ч н и к : S E I , Funds
Evaluation
Service.
Оценка эффективности управления портфелем
889
лучше б о л ь ш и н с т в а о с т а л ь н ы х , н о к л и е н т не и м е е т т о ч н о г о и я с н о г о п р е д с т а в л е н и я о том, н а с к о л ь к о л у ч ш е . Д а н н ы й недостаток может быть устранен, если использовать некоторые, основан ные на САРМ, м е р ы э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м . С п о м о щ ь ю к а ж д о й из этих м е р м о ж н о п о л у ч и т ь о ц е н к у э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , о с н о в а н н у ю на а н а л и з е р и с к а и п о з в о л я ю щ у ю к л и е н т у о п р е д е л и т ь , н а с к о л ь к о у с п е ш н ы м был в ы б о р портфеля относительно других портфелей и относительно рынка. Перейдем к обсужде нию таких оценок.
35.3.1
Апостериорные
характеристические
линии
А п о с т е р и о р н а я л и н и я р ы н к а ц е н н ы х б у м а г (SML) на в р е м е н н о м и н т е р в а л е м о ж е т б ы т ь оценена с п о м о щ ь ю определения средней безрисковой ставки и доходности рынка: т
а г ^ = ^ ;
(25.9)
После т о г о к а к д а н н ы е с р е д н и е в е л и ч и н ы б ы л и в ы ч и с л е н ы , апостериорная ставляет собой просто уравнение прямой, проходящей через точки (1, аг„У аг;=а>у
+ (агм-аг^)рр.
SML п р е д (О, аг) и
(25.11)
Таким о б р а з о м , за д а н н ы й и н т е р в а л в р е м е н и р а в н о в е с н а я с р е д н я я д о х о д н о с т ь п о р т ф е ля с о з н а ч е н и е м «беты» (р^), р а в н а а/у-н (а/-д^ — а/у) р^. С о о т в е т с т в е н н о аг^ м о ж е т б ы т ь и с п о л ь з о в а н а в к а ч е с т в е э т а л о н н о й д о х о д н о с т и д л я п о р т ф е л я с к о э ф ф и ц и е н т о м «бета», р а в н ы м р^. Ч а с т ь (а) т а б л . 25.1 я в л я е т с я п р и м е р о м и с п о л ь з о в а н и я к в а р т а л ь н ы х д о х о д н о с т е й и н д е к с а S&P 500 за 1 6 - к в а р т а л ь н ы й в р е м е н н о й интерва^л в м е с т е с с о о т в е т с т в у ю щ и м и д о х о д н о с т я м и 9 0 - д н е в н ы х к а з н а ч е й с к и х в е к с е л е й . И с п о л ь з у я у р а в н е н и я (25.9) и (25.10), можно вычислить среднюю безрисковую доходность и доходность рынка, которые со о т в е т с т в е н н о с о с т а в л я ю т 2,23 и 4 , 8 8 % . П о д с т а в л я я д а н н ы е з н а ч е н и я в у р а в н е н и е (25.11), м о ж н о о п р е д е л и т ь а п о с т е р и о р н у ю SML д л я д а н н о г о в р е м е н н о г о и н т е р в а л а : й/-;=2,23% + (4,88% = 2,23%-ь 2,65% )3,,,
2,23%)pi,= (2^-
Таким о б р а з о м , п о с л е п р о в е д е н и я о ц е н к и а п о с т е р и о р н о й «беты» п о р т ф е л я и п о д с т а новки д а н н о г о з н а ч е н и я в п р а в у ю ч а с т ь у р а в н е н и я (25.12) м о ж н о о п р е д е л и т ь э т а л о н ную д о х о д н о с т ь н а ш е г о п о р т ф е л я . Н а п р и м е р , п о р т ф е л ь с « б е т о й » , р а в н о й 0,8, в т е чение 1б-квартального в р е м е н н о г о интервала будет иметь базовую д о х о д н о с т ь 4 , 3 5 % [2,23 -I- (2,65 х 0 , 8 ) ] . Р и с . 25.4 п р е д с т а в л я е т г р а ф и к а п о с т е р и о р н о й SML, з а д а н ной у р а в н е н и е м (25.12).
890
ГЛАВА 25 Т а б л и ц а Апостериорная
25.1
характеристическая
линия
дяя
Первого
фонда
(а) д а н н ы е Доходность векселей Казначейства (в % )
Квартал
Первый фонд Доходность (в % )
S&P
Избыточная доходность (в % )
500
Доходность (в % )
Избыточная доходность (в % )
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
2,97 3,06 2,85 1,88 1,90 2,00 2,22 2,11 2,16 2,34 2,44 2,40 1,89 1,94 1,72
-8,77 -6,03 14,14 24,96 3,71 10,65 -0,22 0,27 -3,08 -6,72 8,58 1,15 7,87 5,92 -3,10
-11,74 -9,09 11,29 23,08 1,81 8,65 -2,44 -1,84 -5,24 -9,06 6,14 -1,25 5,98 3,98 -4,82
-5,86 -2,94 13,77 14,82 11,91 11,55 -0,78 0,02 -2,52 -1,85 8,73 1,63 10,82 7,24 -2,78
-8,83 -6,00 10,92 12,94 10,01 9,55 -3,00 -2,09 -4,68 -4,19 6,29 -0,77 8,93 5,30 -4,50
16
1,75
13,61
11,86
14,36
12,61
(б) В ы ч и с л е н и я ^ Избыточная доходность Первого фонда = Y (в%) Квартал Год 1
Год 2
Год 3
Год 4
(1)
Избыточная доходность S&P
500
Y XX
= X
(в % ) (2)
(3)
(4)
(5) 103,66
1
-11,74
-8.83
137,83
77,93
2
-9,09
-6,00
82,63
36,05
54,54
3
11,29
10,92
127,46
119,26
123,29
4
23,08
12,94
532,69
167,53
298,66
1
1,81
10,01
3,28
100,11
18,12
2
8,65
9,55
74,82
91,28
82,61
3
-2,44
-3,00
5,95
8,97
7,32
4
-4,84
-2,09
3,39
4,35
3,85
1
-5,24
-4,68
27,46
21,94
24,52
2
-9,06
-4,19
82,08
17,54
37,96
3
6,14
6,29
37,70
39,53
38,62
4
-1,25
-0,77
1,56
0,60
0,96
1
5,98
8,93
35,76
79,82
53,40
2
3,98
5,30
15,84
28,07
21,09
3
-4,82
-4,50
23,23
20,25
21,69
4
11,86
i2,ei
140,66
С у м м а (X) =
27,31
42,49
= ZY
= ZY
1332,34
= ХУ2
158,93.
972,16
= ZX2
149,56
1039,85
= XXY
Оценка эффективности управления портфелем Таблица Апостериорная
891
25.1 (продолжение)
характеристическая
линия
для Первого
фонда
1) « Б е т а » : (ГX 1XY)-(ZYXIX)
^ (16X1039,85)-(27,31 х 4 2 , 4 9 ) ^
^^
(16x972,16)-(42,49)2
(TxlX^)-{lXf 2) « А л ь ф а » :
[ХУ/Г]-[«Бета»х(ХХ/Г)] = [27,31/16]-[1,13х(42,49/16)]=-1,29 3) С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е с л у ч а й н о й п о г р е ш н о с т и :
{[Ху2 - ( « А л ь ф а » х Х У ) -
(«Бета» х ( 1 Х У ) ] / [Г
-2]}V2 =
= { [ 1 3 3 2 , 3 4 - ( - 1 , 2 9 X 4 2 , 4 9 ) - (1,13 х 1 0 3 9 , 8 5 ) ] / [ 1 6 - 2]}V2
= 3,75
4) С т а н д а р т н а я о ш и б к а к о э ф ф и ц и е н т а « б е т а » : Стандартное отклонение случайной погрешности/{ХХ^-[(IX)^/Г]}'''^ = = 3 , 7 5 / { 9 7 2 , 1 6 - [ ( 4 2 , 4 9 ) V[ 16]}
= 00,3 3
5) С т а н д а р т н а я о ш и б к а « а л ь ф ы » : Стандартное отклонение случайной
погрешности/{Г-[(ХХ2/ХХ)2]}'''2 =
= 3 , 7 5 / ( 1 6 - [ ( 4 2 , 4 9 ) ^ 9 7 2 , 1 6 ] } ^'^ = 1 , 0 0 6) К о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и : (ГхХХУ)-(ХУх1Х)
{[(Г X ХУ2)- (ХУ)2 X [(Г X ХХ2) - (XX)2]}V2 (16x1039,85)-(27,31x42,49) {[(16 X1332,34) -
(27,31)2
= 0,92
X [(16 X 9 7 2 , 1 6 ) - (42,49)2]}'/2
7) К о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и : (Коэффициент корреляции)^ = (0,92)^ =0,85 8) К о э ф ф и ц и е н т н е о п р е д е л е н н о с т и : 1 - Коэффициент д е т е р м и н а ц и и = 1 - 0,85= 0,15 ^ В с е с у м м и р о в а н и я п р о в о д я т с я о т н о с и т е л ь н о t, г д е t п р и н и м а е т з н а ч е н и я о т 1 д о Г (в н а ш е м примере t = 1, ...,16).
К а к п о к а з а н о в гл. 2 2 , о д н о й и з м е р э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л я , п о с т р о е н н о г о н а п р и н ц и п е учета р и с к а , я в л я е т с я р а з н о с т ь м е ж д у е г о с р е д н е й д о х о д н о с т ь ю (аг^) и д о х о д н о с т ь ю с о о т в е т с т в у ю щ е г о э т а л о н н о г о п о р т ф е л я , о б о з н а ч е н н о й аг^^. Э т а р а з н о с т ь н о с и т н а з в а н и е а п о с т е р и о р н а я « а л ь ф а » {ех post alpha) п о р т ф е л я ( и л и д и ф ф е р е н ц и а л ь н а я д о х о д н о с т ь ) и о б о з н а ч а е т с я а^: ар=агр~аг1,р.
(22.3)
Положительное значение величины п о р т ф е л я означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного п о р т ф е л я , откуда можно сделать вывод, что управ ление было в ы с о к о э ф ф е к т и в н ы м . О т р и ц а т е л ь н о е значение показывает, что средняя д о ходность портфеля была ниже, чем доходность эталонного портфеля, и позволяет сде лать в ы в о д о н и з к о э ф ф е к т и в н о м у п р а в л е н и и . З а м е н я я п р а в у ю ч а с т ь у р а в н е н и я (25.1) н а аг^ и з у р а в н е н и я ( 2 2 . 3 ) , м о ж н о з а м е т и т ь , что а п о с т е р и о р н а я « а л ь ф а » п о р т ф е л я , о с н о в а н н а я н а а п о с т е р и о р н о й SML, р а в н я е т с я " :
892
ГЛАВА 25 a^, = агр - [ a r f + ( a r ^ - a r f )pp].
(25.13)
П о с л е о п р е д е л е н и я з н а ч е н и й ос и п о р т ф е л я его а п о с т е р и о р н а я характеристическая линия ( c h a r a c t e r i s t i c l i n e ) м о ж е т ^ ы т ь ^ о п и с а н а с л е д у ю щ и м у р а в н е н и е м : rp-rf =ap+pp(rM-rf).
(25.14)
Э т а х а р а к т е р и с т и ч е с к а я л и н и я п о д о б н а р ы н о ч н о й м о д е л и , за и с к л ю ч е н и е м т о г о , что доходности портфеля и индекса р ы н к а выражаются через п р е в ы ш е н и е над безри с к о в о й д о х о д н о с т ь ю . На г р а ф и к е в е л и ч и н а ( г ^ - г^) о т к л а д ы в а е т с я п о г о р и з о н т а л ь н о й оси, г (г^ — г^) — по в е р т и к а л ь н о й о с и . Т а к и м о б р а з о м , в е р т и к а л ь н о е с м е щ е н и е ( о т н о с и т е л ь н о н у л я ) д а н н о й п р я м о й р а в н я е т с я а^, а к о э ф ф и ц и е н т н а к л о н а р а в н я е т с я Р^. В качестве примера рассмотрим поведение гипотетического п о р т ф е л я , носящего н а з в а н и е « П е р в ы й ф о н д » и з ч а с т и (а) табл. 25.1 н а з а д а н н о м 1 6 - к в а р т а л ь н о м и н т е р в а ле. Н а д а н н о м и н т е р в а л е с р е д н я я к в а р т а л ь н а я д о х о д н о с т ь П е р в о г о ф о н д а с о с т а в л я л а 3 , 9 3 % . И с п о л ь з у я у р а в н е н и е ( 2 5 . 8 ) , м о ж н о п о к а з а т ь , что «бета» П е р в о г о ф о н д а р а в н а 1,13. С р е д н я я «бета» П е р в о г о ф о н д а за 16 к в а р т а л о в б о л ь ш е «беты» р ы н о ч н о г о п о р т ф е ля, к о т о р а я р а в н а е д и н и ц е , с л е д о в а т е л ь н о , м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д , ч т о П е р в ы й ф о н д был о т н о с и т е л ь н о « а г р е с с и в е н » ( е с л и б ы с р е д н я я «бета» б ы л а м е н ь ш е 1, т о м о ж н о б ы л о б ы с д е л а т ь в ы в о д об о т н о с и т е л ь н о й « п а с с и в н о с т и » п о р т ф е л я ) . П о д а н н ы м з н а ч е н и я м «беты» и с р е д н е й д о х о д н о с т и м о ж н о о п р е д е л и т ь м е с т о п о л о ж е н и е П е р в о г о ф о н д а на р и с . 25.4. Е м у с о о т в е т с т в у е т т о ч к а с к о о р д и н а т а м и (1,13 и 3,93), о б о з н а ч е н н а я к а к FF. С п о м о щ ь ю у р а в н е н и я (25.13) м о ж н о в ы ч и с л и т ь в е р т и к а л ь н о е р а с с т о я н и е от т о ч к и FF но а п о с т е р и о р н о й SML: оср = агр - [arf + ( а г ^ - а г ^ ) р р ] = = 3 , 3 9 % - [ 2 , 2 3 % + ( 4 , 8 8 % - 2 , 2 3 % ) 1,13] = = -1,29%. Т а к к а к т о ч к а / ^ / " р а с п о л о ж е н а н и ж е а п о с т е р и о р н о й SML, то ее а п о с т е р и о р н а я «альфа» отрицательна, что позволяет рассматривать управление д а н н ы м портфелем как н и з к о э ф ф е к т и в н о е ' . С о г л а с н о у р а в н е н и ю (25.14), а п о с т е р и о р н а я х а р а к т е р и с т и ч е с к а я л и н и я Первого ф о н д а имеет с л е д у ю щ и й вид: rp-rf
= \,29% +
UXrM-rf).
На р и с . 25.5 п р и в е д е н а п р я м а я , з а д а н н а я д а н н ы м у р а в н е н и е м ^ М е т о д о п р е д е л е н и я а п о с т е р и о р н ы х к о э ф ф и ц и е н т о в « а л ь ф а » , «бета» и х а р а к т е р и стической л и н и и о с н о в а н на и с п о л ь з о в а н и и следующей п я т и ш а г о в о й процедуры: 1. О п р е д е л е н и е п е р и о д и ч е с к и х д о х о д н о с т е й п о р т ф е л я и и н д е к с а р ы н к а за в р е м е н ной интервал, а также соответствующих безрисковых ставок. 2. О п р е д е л е н и е с р е д н и х з н а ч е н и й р ы н о ч н о й д о х о д н о с т и и б е з р и с к о в о й с т а в к и с п о м о щ ь ю у р а в н е н и й (25.9) и (25.10). 3. О п р е д е л е н и е а п о с т е р и о р н о й «беты» п о р т ф е л я с п о м о щ ь ю у р а в н е н и я (25.8). 4. О п р е д е л е н и е а п о с т е р и о р н о й « а л ь ф ы » п о р т ф е л я с п о м о щ ь ю у р а в н е н и я (25.13). 5. О п р е д е л е н и е а п о с т е р и о р н о й х а р а к т е р и с т и ч е с к о й л и н и и п о р т ф е л я с п о м о щ ь ю п о д с т а н о в к и п о л у ч е н н ы х з н а ч е н и й д л я « а л ь ф ы » и «беты» в у р а в н е н и е (25.14). О д н а к о е с т ь б о л е е п р о с т о й м е т о д о п р е д е л е н и я а п о с т е р и о р н ы х « а л ь ф ы » , «беты» и характеристической л и н и и портфеля, который также позволяет получить некоторую и н ф о р м а ц и ю об у п р а в л е н и и п о р т ф е л е м . Д а н н ы й м е т о д п о д р а з у м е в а е т и с п о л ь з о в а н и е простой линейной регрессии ( s i m p l e l i n e a r r e g r e s s i o n ) и о т н о с и т с я к м е т о д а м о ц е н к и р ы н о ч н о й м о д е л и д л я о т д е л ь н о й ц е н н о й б у м а г и , и з л о ж е н н ы м в гл. 8 и 17.
893
Оценка эффективности управления портфелем
Апостериорная
5,22%
SML
а^-^-=-1,29%
4,88% <*• <*•
3,93%
X / X
^
'^"Г -F 1 1
' '
2,23%
1,00 1,13
Рис. 25.4.
Рр
Оценка эффективности управления портфелем с помощью апостериорной SML
С о г л а с н о э т о м у м е т о д у и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я р за д а н н ы й п е р и о д г с о с т о и т и з трех к о м п о н е н т о в . П е р в ы й к о м п о н е н т — э т о «альфа» п о р т ф е л я , в т о р о й к о м п о н е н т — п р е м и я за р и с к , к о т о р а я р а в н а п р о и з в е д е н и ю и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т и р ы н к а на «бету» п о р т ф е л я , а т р е т ь и м к о м п о н е н т о м я в л я е т с я с л у ч а й н а я п о г р е ш н о с т ь ' . Д а н н ы е три к о м п о н е н т а н а х о д я т с я в п р а в о й ч а с т и с л е д у ю щ е г о у р а в н е н и я : (25.15) У р а в н е н и е (25.15) м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к р е г р е с с и о н н о е у р а в н е н и е , т а к к а к в е л и ч и ны а и Р п р е д п о л а г а ю т с я п о с т о я н н ы м и в д а н н о м в р е м е н н о м и н т е р в а л е . С о о т в е т с т в е н н о существуют с т а н д а р т н ы е ф о р м у л ы для о ц е н к и а , Р и ряда других статистических па раметров, связанных с регрессионным уравнением. Ч а с т ь (б) т а б л . 25.1 п р е д с т а в л я е т д а н н ы е ф о р м у л ы , п р и ч е м в к а ч е с т в е п р и м е р а используется П е р в ы й фонд. К а к видно из этих формул, в 16-квартальном временном и н т е р в а л е « а л ь ф а » П е р в о г о ф о н д а р а в н я е т с я —1,29, а «бета» р а в н я е т с я 1,13. Д а н н ы е з н а ч е н и я с о в п а д а ю т с о з н а ч е н и я м и , п о л у ч е н н ы м и п р и и с п о л ь з о в а н и и у р а в н е н и й (25.8) и (25.13). Н а с а м о м д е л е э т и з н а ч е н и я будут с о в п а д а т ь всегда. Р и с у н о к 25.5 п р е д с т а в л я е т т о ч е ч н у ю д и а г р а м м у и з б ы т о ч н ы х д о х о д н о с т е й П е р в о г о ф о н д а и и н д е к с а S&P 500. И з у р а в н е н и я (25.15) следует, что р е г р е с с и о н н о е у р а в н е н и е для П е р в о г о ф о н д а и м е е т с л е д у ю щ и й вид: ч-1,13(/-д^-/7) + £ ^ / .
(25.16)
00 (О
'м-'t
15,00%
-9,00%
Рис. 2 5 . 5 . Апостериорная характеристическая линия Первого
фонда
id > ГО >
Оценка эффективности управления портфелем
895
где - 1 , 2 9 - э т о о ц е н к а а п о с т е р и о р н о й « а л ь ф ы » , 1,13 - о ц е н к а а п о с т е р и о р н о й «беты» П е р в о г о ф о н д а н а 1 6 - к в а р т а л ь н о м в р е м е н н о м и н т е р в а л е . К а к уже о т м е ч а л о с ь р а н е е , н а рисунке также изображена апостериорная характеристическая прямая Первого фонда, определенная как простая л и н е й н а я регрессия: / - f f - / - у = - 1 , 2 9 % + 1,13(/-д^-/-у).
(25.17)
Вертикальное расстояние между каждой точкой этой диаграммы и р е ф е с с и о н н о й линией представляет собой оценку случайной погрешности для соответствующего квар тала. Т о ч н о е р а с с т о я н и е м о ж е т б ы т ь о п р е д е л е н о , е с л и п е р е п и с а т ь у р а в н е н и е (25.16) в следующем виде: = ( / - ^ • f - / - / ) - [ - l , 2 9 % + l,13(/-д^-/-^)].
(25.18)
Н а п р и м е р , в 11-м к в а р т а л е и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь П е р в о г о ф о н д а р а в н я л а с ь 6 , 1 4 % , а и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь ^ с б Р 5 0 0 р а в н я л а с ь 6 , 2 9 % . С п о м о щ ь ю у р а в н е н и я (25.18) м о ж н о в ы ч и с л и т ь з н а ч е н и е е^.^. за к в а р т а л с л е д у ю щ и м о б р а з о м : = ( 6 , 1 4 % ) - [ - 1 , 2 9 % + 1,13(6,29%)] = 0,32%. З н а ч е н и е e^f м о ж е т
быть
вычислено
аналогичным
образом
для
всех
оставшихся
15 к в а р т а л о в в р е м е н н о г о и н т е р в а л а . С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е и т о г о в о г о н а б о р а и з 16 ч и с е л будет о ц е н к о й с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я с л у ч а й н о й п о г р е ш н о с т и ( и л и о с т а т о ч н о г о с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я ) . В ч а с т и (б) т а б л . 25.1 п о к а з а н о , что с т а н д а р т н о е отклонение данного набора равняется 3,75%. Д а н н о е число м о ж н о рассматривать как апостериорную оценку собственного (несистематического, или нерыночного) риска П е р вого ф о н д а . Р е г р е с с и о н н о й п р я м о й Первого ф о н д а , и з о б р а ж е н н о й на рис. 25.5, является л и ния, наилучшим образом соответствующая точечной диаграмме. Что означает «наилуч ш и м о б р а з о м с о о т в е т с т в у ю щ а я » ? Так к а к п р я м а я л и н и я о п р е д е л я е т с я к о э ф ф и ц и е н т о м п е р е с е ч е н и я с в е р т и к а л ь н о й о с ь ю и к о э ф ф и ц и е н т о м н а к л о н а , э т о о з н а ч а е т , ч т о не с у ществует д р у г и х з н а ч е н и й « а л ь ф ы » и «беты», к о т о р ы е бы л у ч ш е с о о т в е т с т в о в а л и т о ч е ч ной диаграмме, чем д а н н ы е значения. В терминах простой л и н е й н о й регрессии это означает, что н е л ь з я п р о в е с т и т а к у ю л и н и ю , ч т о б ы с о о т в е т с т в у ю щ е е с т а н д а р т н о е о т клонение случайной п о г р е ш н о с т и было м е н ь ш е , чем для р е ф е с с и о н н о й п р я м о й . Н е о б х о д и м о з а м е т и т ь , ч т о н е в о з м о ж н о о п р е д е л и т ь « и с т и н н у ю бету» п о р т ф е л я . Все, ч т о м о ж н о с д е л а т ь , — э т о о ц е н и т ь ее з н а ч е н и е . Т а к и м о б р а з о м , хотя « и с т и н н а я бета» п о р т ф е л я м о ж е т о с т а в а т ь с я все в р е м я о д и н а к о в о й , о ц е н к а з н а ч е н и я «беты», п р о в е д е н н а я с п о с о б о м , п р о и л л ю с т р и р о в а н н ы м т а б л . 25.1 и р и с . 2 5 . 5 , будет все в р е м я м е няться из-за о ш и б о к (известных как о ш и б к и в ы б о р к и ) , в о з н и к а ю щ и х при проведении о ц е н к и . Н а п р и м е р , е с л и м ы и с с л е д у е м н а б о р и з 16 к в а р т а л о в , в к о т о р о м п е р в ы й к в а р тал з а м е н е н на н е к о т о р ы й б о л е е р а н н и й , т о о ц е н к а з н а ч е н и я «беты» П е р в о г о ф о н д а будет с к о р е е в с е г о о т л и ч а т ь с я от ч и с л а 1,13. С т а н д а р т н а я о ш и б к а «беты», п р и в е д е н н а я в т а б л . 2 5 . 1 , о т р а ж а е т с т е п е н ь в о з м о ж ной о ш и б к и д а н н о й о ц е н к и . При некоторых необходимых предположениях (например, что « и с т и н н а я бета» не и з м е н я е т с я в т е ч е н и е 1 6 - к в а р т а л ь н о г о о ц е н о ч н о г о п е р и о д а ) , мы и м е е м п р и м е р н о д в а ш а н с а и з т р е х , что « и с т и н н а я бета» л е ж и т в и н т е р в а л е от о ц е н к и «бета» м и н у с с т а н д а р т н а я о ш и б к а д о о ц е н к и «бета» п л ю с с т а н д а р т н а я о ш и б к а . Т а к и м о б р а з о м , в п о л н е в е р о я т н о , ч т о « и с т и н н а я бета» л е ж и т м е ж д у 1,00 (1,13 — 0,13) и 1,26 (1,13 + 0,13). А н а л о г и ч н о з н а ч е н и е с т а н д а р т н о й о ш и б к и « а л ь ф а » х а р а к т е ризует в е л и ч и н у в о з м о ж н о й о ш и б к и д л я т о й в ы б о р к и , к о т о р а я и с п о л ь з о в а л а с ь при о ц е н к е .
896
ГЛАВА 25
З н а ч е н и е к о э ф ф и ц е н т а к о р р е л я ц и и показывает, н а с к о л ь к о б л и з к о и з б ы т о ч н а я доход н о с т ь Первого ф о н д а с в я з а н а с и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т ь ю S&P 500. Так к а к к о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и л е ж и т в п р о м е ж у т к е о т —1 д о 1, т о его з н а ч е н и е в 0,92 п о к а з ы в а е т о ч е н ь с и л ь н у ю з а в и с и м о с т ь между П е р в ы м ф о н д о м и S&P 500. То есть б о л ь ш а я и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь П е р в о г о ф о н д а т е с н о с в я з а н а с б о л ь ш о й и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т ь ю S&P 500. К о э ф ф и ц и е н т детерминации представляет собой долю дисперсии избыточной д о ходности Первого фонда, которая связана с дисперсией избыточной доходности S&P 500. То е с т ь о н п о к а з ы в а е т , в к а к о й с т е п е н и и з м е н ч и в о с т ь и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т и Первого фонда может быть объяснена изменчивостью избыточной доходности S&P 500. Его з н а ч е н и е , р а в н о е 0 , 8 5 , о з н а ч а е т , ч т о 8 5 % и з м е н е н и й и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т и П е р в о г о ф о н д а за 1 6 - к в а р т а л ь н ы й и н т е р в а л м о ж е т б ы т ь с в я з а н а с и з м е н е н и я м и и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т и S&P 500. Так к а к к о э ф ф и ц и е н т н е о п р е д е л е н н о с т и р а в н я е т с я р а з н о с т и е д и н и ц ы и к о э ф ф и циента д е т е р м и н а ц и и , то он показывает, какая доля изменений избыточной доходно сти Первого ф о н д а не я в л я е т с я результатом и з м е н е н и й и з б ы т о ч н о й доходности S&P 500. Т а к и м о б р а з о м , 1 5 % и з м е н е н и й и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т и П е р в о г о ф о н д а не с в я з а н ы с и з м е н е н и я м и и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т и S&P 500. Х о т я в т а б л . 25.1 и п р и в е д е н ы ф о р м у л ы д л я в ы ч и с л е н и я всех э т и х з н а ч е н и й , с т о и т о т м е т и т ь , что с у щ е с т в у е т б о л ь ш о е к о л и ч е с т в о п а к е т о в к о м п ь ю т е р н ы х п р о г р а м м , к о т о р ы е могут б ы с т р о п р о и з в е с т и д а н н ы е в ы ч и с л е н и я . Е д и н с т в е н н о е , ч т о т р е б у е т с я от п о л ь з о в а т е л я , — э т о с о б р а т ь все н е о б х о д и м ы е д а н н ы е д л я в ы ч и с л е н и й , п р и в е д е н н ы х в т а б л . 2 5 . 1 , ч а с т ь ( а ) , и в н е с т и их в к о м п ь ю т е р .
25.3.2
Коэффициент
«доходность—изменчивость»
М е р а э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , н о с я щ а я н а з в а н и е к о э ф ф и ц и е н т «доход ность—изменчивость» {reward-to-volatility ratio), т е с н о с в я з а н а с а п о с т е р и о р н о й «аль ф о й » п о р т ф е л я " . Д а н н а я м е р а , к о т о р а я о б о з н а ч а е т с я RVOL , т а к ж е и с п о л ь з у е т SML п р и формировании базового портфеля для оценки эффективности управления, но несколь ко д р у г и м о б р а з о м . К о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь - и з м е н ч и в о с т ь » в ы ч и с л я е т с я к а к о т н о шение избыточной доходности к р ы н о ч н о м у риску:
^VOL,-'-!JL^.
„5.,,,
З д е с ь «бету» п о р т ф е л я м о ж н о о п р е д е л и т ь с п о м о щ ь ю у р а в н е н и я (25.8). Р а н е е о т м е ч а л о с ь , ч т о с р е д н я я д о х о д н о с т ь П е р в о г о ф о н д а за 1 6 - к в а р т а л ь н ы й в р е менной интервал равняется 3,93%. Кроме того, средняя доходность векселей Казна чейства равняется 2,23%. Таким образом, средняя избыточная доходность Первого фонда р а в н я е т с я 1,70% ( 3 , 9 3 % - 2 , 2 3 % ) , а з н а я , ч т о «бета» р а в н я е т с я 1,13, м о ж н о в ы ч и с л и т ь , что к о э ф ф и ц и е н т « и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь - и з м е н ч и в о с т ь » р а в н я е т с я 1,50% ( 1 , 7 0 % / 1 , 1 3 ) . К о э ф ф и ц и е н т «доходность—изменчивость» связан с наклоном прямой, начинаю щейся в точке, соответствующей средней безрисковой ставке, и проходящей через точ ку (/Зр, аг^ ) . З д е с ь следует з а м е т и т ь , ч т о к о э ф ф и ц и е н т н а к л о н а п р я м о й л е г к о о п р е д е л и т ь , если и з в е с т н ы две т о ч к и , через которые проходит д а н н а я п р я м а я . В н а ш е м случае э т о п р о с т о в е р т и к а л ь н о е р а с с т о я н и е между д в у м я т о ч к а м и , д е л е н н о е н а г о р и з о н т а л ь н о е р а с с т о я н и е м е ж д у н и м и . П р и ч е м в е р т и к а л ь н о е р а с с с т о я н и е — э т о аг^ — аг^ , а г о р и з о н т а л ь н о е р а с с т о я н и е — э т о / 3 - 0 , т.е. к о э ф ф и ц и е н т н а к л о н а р а в н я е т с я (аг^ - ar^)/ft^ и, т а к и м о б р а з о м , с в я з а н с ф о р м у л о й д л я RVOL^, п р и в е д е н н о й в у р а в н е н и и (25.19). З а м е т и м , ч т о п о в е р т и к а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а ю т с я з н а ч е н и я аг , а п о г о р и з о н т а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а ю т с я з н а ч е н и я /3 , ч т о п о з в о л я е т и з о б р а з и т ь д а н н у ю л и н и ю на о д н о й д и а г р а м м е с а п о с т е р и о р н о й SML.
Оценка эффективности управления портфелем
897
В с п о м н и м , что в п р и м е р е с П е р в ы м ф о н д о м а п о с т е р и о р н а я SML и з о б р а ж а е т с я на р и с . 25.4 с п л о ш н о й л и н и е й . К р о м е т о г о , н а д а н н о м р и с у н к е о т м е ч е н а т о ч к а FF, с о о т в е т с т в у ю щ а я т о ч к е (/3^, аг^ ) = ( 1 , 1 3 , 3,93%) д л я П е р в о г о ф о н д а . П у н к т и р н а я л и н и я , н а ч и н а ю щ а я с я в т о ч к е ( О , аг) — ( О , 2 , 2 3 % ) , п р о х о д и т ч е р е з т о ч к у FFu и м е е т н а к л о н в 1,50% [ ( 3 , 9 3 % - 2 , 2 3 % ) / 1 , 1 3 ] , р а в н ы й RVOL^. Э т а л о н о м для с р а в н е н и я в д а н н о м случае является н а к л о н а п о с т е р и о р н о й SML. Так к а к эта л и н и я п р о х о д и т ч е р е з т о ч к и ( О , аг) и ( 1 , аг^ ), ее н а к л о н м о ж е т б ы т ь вычислен как следующее отношение: ( Й Г ^ — — 0) = ( Й Г ^ — аг^). Е с л и з н а ч е н и RVOL п р е в ы ш а е т д а н н о е з н а ч е н и е , т о п о р т ф е л ь р а с п о л а г а е т с я в ы ш е а п о с т е р и о р н о й SML и , с л е д о в а т е л ь н о , его э ф ф е к т и в н о с т ь в ы ш е э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а . Е с л и з н а ч е н и е RVOL м е н ь ш е д а н н о г о з н а ч е н и я , т о п о р т ф е л ь л е ж и т н и ж е а п о с т е р и о р н о й SML, ч т о о з н а ч а е т э ф ф е к т и в н о с т ь б о л е е н и з к у ю , чем э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н к а .
аг/)1{\
В с л у ч а е П е р в о г о ф о н д а э т а л о н н о е з н а ч е н и е р а в н я е т с я 2 , 6 5 % {аг^^ - аг = 4 , 8 8 % - 2 , 2 3 % ) . Т а к к а к з н а ч е н и е RVOL^ д л я П е р в о г о ф о н д а м е н ь ш е э т а л о н н о г о ( 1 , 5 0 % < < 2 , 6 5 % ) , то в с о о т в е т с т в и и с д а н н о й м е р о й э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м П е р в ы й ф о н д я в л я е т с я м е н е е э ф ф е к т и в н ы м , чем р ы н о к . С р а в н и в а я две м е р ы э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я , о с н о в а н н ы х на а п о с т е р и о р н о й SML и RVOL , следует з а м е т и т ь , ч т о их о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м о т н о с и т е л ь н о р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я будут в с е г д а с о в п а д а т ь . То есть если о д и н и з э т и х и з м е р и т е л е й п о к а з ы в а е т , ч т о п о р т ф е л ь э ф ф е к т и в н е е р ы н к а , то же с а м о е п о к а ж у т и другие и з м е р и т е л и . Е с л и о д и н и з и з м е р и т е л е й п о к а з ы в а е т , ч т о р ы н о к э ф ф е к т и в н е е п о р т ф е л я , то же с а м о е п о к а ж е т и в т о р о й и з м е р и т е л ь . Э т о о б ъ я с н я е т с я т е м , ч т о п о р т ф е л ь с положительной апостериорной «альфой» (показатель эффективного управления) рас п о л а г а е т с я в ы ш е а п о с т е р и о р н о й SML и, т а к и м о б р а з о м , д о л ж е н и м е т ь н а к л о н б о л ь ш и й , ч е м н а к л о н а п о с т е р и о р н о й SML (что т а к ж е я в л я е т с я о т р а ж е н и е м в ы с о к о э ф ф е к тивного управления). Аналогично каждый портфель с отрицательной апостериорной «альфой» ( о т р а ж а ю щ е й н и з к о э ф ф е к т и в н о е у п р а в л е н и е ) л е ж и т н и ж е а п о с т е р и о р н о й SML и, т а к и м о б р а з о м , д о л ж е н и м е т ь н а к л о н м е н ь ш и й , чем н а к л о н а п о с т е р и о р н о й SML (что т а к ж е о т р а ж а е т н и з к о э ф ф е к т и в н о е у п р а в л е н и е ) . О д н а к о следует о т м е т и т ь , ч т о д в а и з м е р е н и я будут п о р а з н о м у о ц е н и в а т ь п о р т ф е л и с точки зрения э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я , просто п о т о м у что п р и м е н я ю т с я различ н ы е м е т о д ы в ы ч и с л е н и я . Н а п р и м е р , е с л и В т о р о й ф о н д и м е е т «бету», р а в н у ю 1,5, и с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь , р а в н у ю 4 , 8 6 % , его а п о с т е р и о р н а я «альфа» будет р а в н я т ь с я —1,34% (4,86% - [2,23 + (4,88 - 2,23) х 1,5]}. Т а к и м о б р а з о м , его э ф ф е к т и в н о с т ь о к а з ы в а е т с я ниже э ф ф е к т и в н о с т и Первого ф о н д а , так к а к он имеет м е н ь ш у ю а п о с т е р и о р н у ю «аль фу» ( - 1,34% < - 1,29%). О д н а к о к о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь - и з м е н ч и в о с т ь » , р а в н ы й 1,75% [ ( 4 , 8 6 % - 2 , 2 3 % ) / 1 , 5 ] , п р е в о с х о д и т к о э ф ф и ц и е н т « и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь - и з м е н ч и в о с т ь » П е р в о г о ф о н д а , р а в н о е 1,50%, ч т о п о з в о л я е т п р е д п о л о ж и т ь б о л ь ш у ю э ф фективность Второго фонда.
25.3.3
Коэффициент
«доходность—разброс»
Обе о п и с а н н ы е м е р ы э ф ф е к т и в н о с т и ( а п о с т е р и о р н а я « а л ь ф а » , к о т о р а я я в л я е т с я д и ф ференциальной доходностью, и к о э ф ф и ц и е н т «доходность-изменчивость») использу ют э т а л о н ы , о с н о в а н н ы е на а п о с т е р и о р н о й р ы н о ч н о й л и н и и ц е н н о й б у м а г и (SML). Соответственно они измеряют соотношение доходности и рыночного риска портфеля. В о т л и ч и е от э т и х м е р к о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь - р а з б р о с » (reward-to-variability ratio) ха р а к т е р и з у е т э ф ф е к т и в н о с т ь у п р а в л е н и я , и с п о л ь з у я э т а л о н ы , о с н о в а н н ы е на р ы н о ч н о й л и н и и СЛ/L'. Э т о о з н а ч а е т , ч т о о н и з м е р я е т д о х о д н о с т ь о т н о с и т е л ь н о о б щ е г о р и с к а п о р т ф е л я , где п о д о б щ и м р и с к о м п о д р а з у м е в а е т с я с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е д о х о д н о с т и портфеля.
898
ГЛАВА 25
Д л я т о г о ч т о б ы и с п о л ь з о в а т ь к о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь - р а з б р о с » (RVAR), необ х о д и м о о п р е д е л и т ь м е с т о п о л о ж е н и е а п о с т е р и о р н о й CML. Д а н н а я л и н и я п р о х о д и т ч е р е з д в е т о ч к и н а ф а ф и к е , где п о в е р т и к а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а е т с я с р е д н я я д о х о д н о с т ь , а по горизонтальной оси — стандартное отклонение. Первая точка — это точка пересе ч е н и я п р я м о й с в е р т и к а л ь н о й о с ь ю , о б о з н а ч а ю щ а я с р е д н ю ю б е з р и с к о в у ю с т а в к у за 16квартальный в р е м е н н о й интервал. Вторая точка относится к м е с т о п о л о ж е н и ю р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я , т.е. ее к о о р д и н а т а м и я в л я ю т с я с р е д н я я д о х о д н о с т ь и с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е д о х о д н о с т и р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я за и с с л е д у е м ы й п е р и о д , и л и о^^, а г ^ . Так к а к а п о с т е р и о р н а я CML п р о х о д и т ч е р е з э т и д в е т о ч к и , т о ее н а к л о н м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н к а к в е р т и к а л ь н о е р а с с т о я н и е м е ж д у д в у м я т о ч к а м и , д е л е н н о е на г о р и з о н т а л ь н о е р а с с т о я н и е м е ж д у н и м и , и л и ( а г ^ - ar^)/(cs^0) = {аг^^^- аг^)1<5^ Так к а к к о э ф ф и ц и е н т в е р т и к а л ь н о г о с м е щ е н и я о б о з н а ч а е т с я аг^ т о у р а в н е н и е д а н н о й п р я м о й м о ж е т б ы т ь з а п и с а н о в следующем виде;
(25.20) В примере, приведенном в табл. 25.1, средняя доходность и стандартное отклоне н и е S&P 500, в ы ч и с л е н н ы е с п о м о щ ь ю у р а в н е н и й (25.6) и ( 2 5 . 7 ) , р а в н я л и с ь 4 , 8 8 % и 7 , 3 9 % . Т а к к а к с р е д н я я д о х о д н о с т ь в е к с е л е й К а з н а ч е й с т в а р а в н я л а с ь 2 , 2 3 % , то а п о с т е р и о р н а я CML за 1 6 - к в а р т а л ь н ы й п е р и о д и м е е т с л е д у ю щ и й в и д : е "'р
=
4,88%-2,23% 7,39%
^
(25.21)
= 2'23% + 0,36(7,.
Р и с у н о к 25.6 п р е д с т а в л я е т г р а ф и к д а н н о й п р я м о й .
Апостериорная М
4,88%
3,93%
J.
/ /
>^
2,23%
^
X
^
^ •
^
*<»
л
"
1
IFF
\ 1
1 1
1 1
11 1
1
7,39% Рис.
CML
jT
9,08%
2 5 . 6 . Оценка эффективности управления с использованием апостериорной
CML
Оценка эффективности управления портфелем
899
О п р е д е л и в м е с т о п о л о ж е н и е а п о с т е р и о р н о й CML, м о ж н о з а т е м о п р е д е л и т ь с р е д нюю доходность и стандартное отклонение оцениваемого портфеля, используя уравне н и я (25.6) и (25.7). И м е я д а н н ы е з н а ч е н и я , м о ж н о о п р е д е л и т ь м е с т о п о л о ж е н и е п о р т ф е л я на т о м ж е г р а ф и к е , ч т о и а п о с т е р и о р н а я CML. В с л у ч а е П е р в о г о ф о н д а с р е д н я я доходность равнялась 3,93%, а среднее стандартное отклонение — 9,08%. Таким обра з о м , е г о м е с т о п о л о ж е н и е н а р и с . 25.6 з а д а е т с я т о ч к о й с к о о р д и н а т а м и ( 9 , 0 8 % , 3 , 9 3 % ) , о б о з н а ч е н н о й FF. В ы ч и с л е н и е к о э ф ф и ц и е н т а « д о х о д н о с т ь - р а з б р о с » , и л и RVAR^, а н а л о г и ч н о в ы ч и с л е н и ю к о э ф ф и ц и е н т а « д о х о д н о с т ь — и з м е н ч и в о с т ь » ) , и л и RVOL , о п и с а н н о м у р а н е е . Если р а с с м о т р е т ь э т о т в о п р о с п о д р о б н е е , т о п р и в ы ч и с л е н и и RVdL с р е д н я я и з б ы т о ч ная д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я д е л и т с я на его «бету», в т о в р е м я к а к п р и в ы ч и с л е н и и RVAR с р е д н я я и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я д е л и т с я на е г о с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е : аг„ - avf
RVAR„=—^ Р=—
On р
•
(25.22)
З а м е т и м , что RVAR о п р е д е л я е т н а к л о н п р я м о й , н а ч и н а ю щ е й с я в т о ч к е , с о о т в е т с т в у ю щ е й с р е д н е й б е з р и с к о в о й с т а в к е , и п р о х о д я щ е й ч е р е з точку, и м е ю щ у ю к о о р д и н а т ы ( о , аг ) . Э т о следует и з т о г о , ч т о н а к л о н д а н н о й п р я м о й п р е д с т а в л я е т с о б о й о т н о ш е н и е вертикального расстояния к горизонтальному расстоянию между двумя точками: (аГр аг^)/{о^ - 0) = ( а Г р - аг^)/<5^, ч т о с о о т в е т с т в у е т ф о р м у л е д л я RVAR^, п р и в е д е н н о й в у р а в н е н и и (25.22). Т а к к а к п о г о р и з о н т а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а е т с я в е л и ч и н а о , а п о в е р т и к а л ь н о й - в е л и ч и н а аг^, т о д а н н а я п р я м а я м о ж е т б ы т ь и з о б р а ж е н а н а о д н о м г р а ф и к е с а п о с т е р и о р н о й CML. В с п о м н и м , ч т о в п р и м е р е с П е р в ы м ф о н д о м а п о с т е р и о р н а я CML б ы л а п р е д с т а в л е н а с п л о ш н о й л и н и е й на р и с . 2 5 . 6 . К р о м е т о г о , на э т о м ж е р и с у н к е б ы л а о т м е ч е н а т о ч к а FF, с о о т в е т с т в у ю щ а я з н а ч е н и я м ( о , аг ) = ( 9 , 0 8 % , 3,93%) д л я П е р в о г о ф о н д а . П у н к т и р н а я л и н и я на д а н н о м р и с у н к е н а ч и н а л а с ь и з т о ч к и ( О , аг^ ) = ( О , 2,23%) и п р о х о д и л а ч е р е з т о ч к у FF. К о э ф ф и ц и е н т н а к л о н а д а н н о й п р я м о й р а в н я е т с я 0,19 [(3,93 - 2 , 2 3 ) / 9 , 0 8 ] . Т а к к а к а п о с т е р и о р н а я CML п р е д с т а в л я е т с о б о й р а з л и ч н ы е к о м б и н а ц и и б е з р и с к о вого к р е д и т о в а н и я и л и з а и м с т в о в а н и я с и н в е с т и р о в а н и е м в р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь , о н а может служить эталоном для вычисления к о э ф ф и ц и е н т а «избыточная д о х о д н о с т ь - р а з брос», т о ч н о т а к ж е , к а к SML — д л я в ы ч и с л е н и я к о э ф ф и ц и е н т а « и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь - и з м е н ч и в о с т ь » . К а к уже о т м е ч а л о с ь р а н е е , н а к л о н а п о с т е р и о р н о й CML в ы р а ж а ется с л е д у ю щ и м о б р а з о м : (аг^^ — a/-^)/o^,. Е с л и RVAR^ п р е в о с х о д и т д а н н о е з н а ч е н и е , т о п о р т ф е л ь л е ж и т в ы ш е а п о с т е р и о р н о й CML, ч т о о з н а ч а е т е г о б о л ь ш у ю э ф ф е к т и в н о с т ь по с р а в н е н и ю с р ы н о ч н ы м п о р т ф е л е м . Е с л и RVAR о к а з ы в а е т с я м е н ь ш е д а н н о г о з н а ч е н и я , т о п о р т ф е л ь л е ж и т н и ж е а п о с т е р и о р н о й CML, что о з н а ч а е т е г о м е н ь ш у ю э ф фективность по сравнению с р ы н о ч н ы м портфелем'". В случае П е р в о г о ф о н д а э т а л о н н о е з н а ч е н и е р а в н я е т с я 0,36 [(4,88 - 2 , 2 3 ) / 7 , 3 9 ] . Так к а к RVAR м е н ь ш е э т а л о н н о г о з н а ч е н и я ( 0 , 1 9 < 0,36), т о э т о о з н а ч а е т , ч т о П е р в ы й фонд оказался менее э ф ф е к т и в н ы м , чем р ы н о ч н ы й портфель в соответствии с д а н н о й оценкой эффективности управления портфелем.
25.3.4
Сравнение различных учитывающих риск
мер эффективности
управления,
П о к а з а т е л и , о с н о в а н н ы е н а а п о с т е р и о р н о й SML и RVOL , м о ж н о с р а в н и т ь с о ц е н к а м и , о с н о в а н н ы м и н а а п о с т е р и о р н о й CML и RVAR. О т н о с и т е л ь н о RVOL ( э т о с р а в н е н и е т а к ж е п р и м е н и м о к а ^ ) н е о б х о д и м о з а м е т и т ь , ч т о в о п р е д е л е н н ы х с и т у а ц и я х RVOL^ и RVAR могут д а в а т ь р а з л и ч н ы е о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м о т н о с и тельно рыночного портфеля.
ГЛАВА 25
900
В ч а с т н о с т и , е с л и RVOL^ п о к а з ы в а е т б о л ь ш у ю э ф ф е к т и в н о с т ь п о р т ф е л я п о с р а в н е н и ю с р ы н о ч н ы м п о р т ф е л е м , в п о л н е в о з м о ж н о , ч т о RVAR п о к а ж е т , ч т о п о р т ф е л ь о к а з а л с я м е н е е э ф ф е к т и в н ы м , ч е м р ы н о к . О б ъ я с н е н и е м э т о м у с л у ж и т тот ф а к т , ч т о у п о р т ф е л я м о ж е т б ы т ь о т н о с и т е л ь н о б о л ь ш о й с о б с т в е н н ы й р и с к . Д а н н ы й р и с к не будет в л и я т ь н а з н а ч е н и е RVOL п о р т ф е л я , т а к к а к т о л ь к о рыночный риск (market risk) я в л я ется о п р е д е л я ю щ и м в д а н н о м случае. Однако д а н н ы й р и с к имеет б о л ь ш о е значение п р и о п р е д е л е н и и RVAR п о р т ф е л я , т а к к а к и з м е р е н и е о с н о в ы в а е т с я н а общем риске {total risk), к о т о р ы й в к л ю ч а е т и р ы н о ч н ы й р и с к , и с о б с т в е н н ы й р и с к . Т а к и м о б р а з о м , портфель с низким значением рыночного риска может иметь высокое значение общего р и с к а , с л е д с т в и е м ч е г о я в л я е т с я о т н о с и т е л ь н о в ы с о к о е з н а ч е н и е RVOL ( б л а г о д а р я м а л о й в е л и ч и н е р ы н о ч н о г о р и с к а ) и о т н о с и т е л ь н о н и з к о е з н а ч е н и е R]^AR (благодаря б о л ь ш о м у о б щ е м у р и с к у ) . С о о т в е т с т в е н н о RVOL м о ж е т п о к а з ы в а т ь , ч т о п о р т ф е л ь э ф ф е к т и в н е е р ы н к а , в т о в р е м я к а к RVAR^ м о ж е т п о к а з ы в а т ь , ч т о р ы н о к э ф ф е к т и в н е е портфеля". В качестве примера рассмотрим Третий ф о н д , который имеет с р е д н ю ю доходность, р а в н у ю 4 , 5 % , «бету», р а в н у ю 0,8, и с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е — 1 8 % . С о о т в е т с т в е н н о RVOLj^^= 2 , 7 1 % [ ( 4 , 5 % — 2 , 2 3 % ) / 0 , 8 ] , ч т о п о к а з ы в а е т б о л ь ш у ю э ф ф е к т и в н о с т ь Третьего ф о н д а п о с р а в н е н и ю с р ы н о ч н ы м п о р т ф е л е м , так к а к э т а л о н р а в н я е т с я 2 , 6 5 % [(4,88% - 2 , 2 3 % ) / 1 , 0 1 . О д н а к о з н а ч е н и е RVAR^^ р а в н о е 0,12 [ ( 4 , 5 % - 2 , 2 3 % ) / 1 8 % ] , п о к а з ы в а е т б о л ь ш у ю э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я п о с р а в н е н и ю с р а с с м а т р и в а е м ы м , так к а к э т а л о н н ы й п о к а з а т е л ь р а в е н 0,36 [4,88% - 2 , 2 3 % ) / 7 , 3 9 % ] . П р и ч и н о й д а н н о г о р а з л и ч и я я в л я е т с я н и з к а я «бета» Т р е т ь е г о ф о н д а (0,8 < 1,0) и в ы с о к о е с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е ( 1 8 % > 7 , 3 9 % ) п о с р а в н е н и ю с р ы н к о м . Э т о п о з в о л я е т п р е д п о л о ж и т ь , что Третий фонд имеет относительно высокий уровень собственного риска. О т с ю д а т а к ж е следует, ч т о RVOL^ я RVAR^ могут п о - р а з н о м у у п о р я д о ч и в а т ь п о р т ф е л и с т о ч к и з р е н и я их э ф ф е к т и в н о с т и . Э т о п р о и с х о д и т потому, ч т о э т и два с п о с о б а учета р и с к а п р и о п р е д е л е н и и э ф ф е к т и в н о с т и п о р т ф е л я у ч и т ы в а ю т р а з л и ч н ы е т и п ы р и ска. В е р н е м с я к н а ш е м у п р и м е р у Р а н е е п о к а з а н о , что с р е д н я я д о х о д н о с т ь П е р в о г о ф о н д а р а в н я е т с я 3 , 9 3 % , «бета» с о с т а в л я е т 1,13, с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е — 9 , 0 8 % . Т а к и м обра з о м , з н а ч е н и е RVOL^^= 1,50% [ ( 3 , 9 3 % - 2 , 3 3 % ) / l , 1 3 ] м е н ь ш е з н а ч е н и я RVOL^^= 2,65%. Следовательно, П е р в ы й ф о н д является менее э ф ф е к т и в н ы м , чем Третий фонд. Однако RVAR^^ = 0,13 [ ( 3 , 9 3 % - 2 , 2 3 % ) / 9 , 0 8 % ] б о л ь ш е , ч е м RVAR^^ = 0,12, ч т о п о з в о л я е т сде лать вывод о большей э ф ф е к т и в н о с т и Первого ф о н д а по с р а в н е н и ю с Третьим фондом. Д е й с т в и т е л ь н о л и Т р е т и й ф о н д с учетом р и с к а б о л е е э ф ф е к т и в е н и л и м е н е е э ф ф е к т и в е н , ч е м р ы н о к в ц е л о м ? И я в л я е т с я л и Т р е т и й ф о н д б о л е е э ф ф е к т и в н ы м , чем П е р в ы й ф о н д , и л и н а о б о р о т ? О т в е т о м на д а н н ы е в о п р о с ы м о ж е т б ы т ь о п р е д е л е н и е т о ч н о й м е р ы р и с к а к л и е н т а . Е с л и у к л и е н т а есть м н о г о д р у г и х ф и н а н с о в ы х а к т и в о в , т о г д а «бета» я в л я е т с я в п о л н е п р и е м л е м о й м е р о й р и с к а , и о ц е н к у э ф ф е к т и в н о с т и с л е дует о с н о в ы в а т ь н а RVOL . Д л я т а к о г о к л и е н т а Т р е т и й ф о н д будет б о л е е э ф ф е к т и в н ы м и по с р а в н е н и ю с р ы н к о м , и по с р а в н е н и ю с П е р в ы м ф о н д о м . О д н а к о если клиент и м е е т м а л о д р у г и х ф и н а н с о в ы х а к т и в о в , тогда п р и е м л е м о й м е р о й р и с к а будет с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е , и о ц е н к у э ф ф е к т и в н о с т и следует о с н о в ы в а т ь на RVAR. Д л я т а к о г о к л и е н т а Т р е т и й ф о н д будет м е н е е э ф ф е к т и в н ы м п о с р а в н е н и ю и с П е р в ы м ф о н д о м , и с рынком.
25.4
Выбор оптимального
времени
операций
И н в е с т о р , з а н и м а ю щ и й с я в ы б о р о м о п т и м а л ь н о г о времени операций {market timer), ф о р м и р у е т п о р т ф е л ь , и м е ю щ и й о т н о с и т е л ь н о в ы с о к и й к о э ф ф и ц и е н т «бета», к о г д а о ж и д а е т с я п о д ъ е м р ы н к а , и о т н о с и т е л ь н о н и з к и й к о э ф ф и ц и е н т «бета», к о г д а о ж и д а е т с я спад
Оценка эффективности управления портфелем
901
р ы н к а . П о ч е м у ? П о т о м у ч т о , к а к э т о уже о т м е ч а л о с ь р а н е е , о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я я в л я е т с я л и н е й н о й ф у н к ц и е й е г о к о э ф ф и ц и е н т а «бета»: rp = ap+rf
+
(rM-rf)Pp.
(25.23)
Э т о означает, ч т о и н в е с т о р х о ч е т и м е т ь п о р т ф е л ь с б о л ь ш и м з н а ч е н и е м «беты», к о г д а п о е г о о ж и д а н и я м д о х о д н о с т ь р ы н к а п р е в ы с и т б е з р и с к о в у ю с т а в к у В э т о м случае д а н н ы й п о р т ф е л ь будет и м е т ь б о л ь ш у ю о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь , ч е м п о р т ф е л ь с м а л о й «бетой». Н а о б о р о т , и н в е с т о р п р е д п о ч т е т и м е т ь п о р т ф е л ь с м а л о й «бетой» в с л у ч а е , к о г д а о н ожидает, ч т о д о х о д н о с т ь р ы н к а будет н и ж е б е з р и с к о в о й с т а в к и . В э т о м случае т а к о й п о р т ф е л ь будет и м е т ь б о л ь ш у ю о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь , ч е м п о р т ф е л ь с в ы с о к и м з н а ч е н и е м «беты». П р о щ е г о в о р я , и н в е с т о р п р е д п о ч т е т ; 1. П о р т ф е л ь с в ы с о к о й « б е т о й » п р и у с л о в и и , ч т о 2. П о р т ф е л ь с н и з к о й «бетой» п р и у с л о в и и , ч т о
r^>rf. ri4<rf.
Е с л и и н в е с т о р т о ч е н в п р о г н о з а х о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и р ы н к а , т о е г о п о р т ф е л ь будет б о л е е э ф ф е к т и в н ы м , чем э т а л о н н ы й , и м е ю щ и й п о с т о я н н у ю «бету», р а в н у ю с р е д н е й «бете» п о р т ф е л я и н в е с т о р а . Н а п р и м е р , е с л и и н в е с т о р ф о р м и р у е т п о р т ф е л ь с «бетой», р а в н о й н у л ю п р и гд/ < / • / , и с «бетой», р а в н о й 2 п р и гд/ >>'/, т о п р и д о с т а т о ч н о т о ч н о м п р о г н о з е д о х о д н о с т ь е г о п о р т ф е л я будет в ы ш е д о х о д н о с т и п о р т ф е л я с «бетой», п о с т о я н н о р а в н о й е д и н и ц е . О д н а к о е с л и и н в е с т о р н е т о ч е н в с в о и х п р о г н о з а х и, с л е д о в а т е л ь н о , и з м е н я е т «бету» п о р т ф е л я т а к , ч т о э т и и з м е н е н и я не с в я з а н ы с р е а л ь н ы м и з м е н е н и е м р ы н к а , т о его п о р т ф е л ь будет м е н е е э ф ф е к т и в н ы м , ч е м п о р т ф е л ь с п о с т о я н н о й «бетой». Н а п р и м е р , е с л и и н в е с т о р ф о р м и р у е т п о р т ф е л ь с «бетой», р а в н о й н у л ю , к о г д а п р о г н о з ы п о к а з ы в а ю т с п а д р ы н к а , а в д е й с т в и т е л ь н о с т и р ы н о к растет, и в т о ж е в р е м я ф о р м и р у е т п о р т ф е л ь с «бетой», р а в н о й 2, к о г д а п р о г н о з ы р ы н к а п о к а з ы в а ю т его рост, а в д е й с т в и т е л ь н о с т и он н а х о д и т с я в с о с т о я н и и с п а д а , т о с р е д н я я д о х о д н о с т ь т а к о г о п о р т ф е л я будет м е н ь ш е , чем д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я с п о с т о я н н о й «бетой». П р и а к т и в н о м у п р а в л е н и и п о р т ф е л е м м о ж н о л и б о и з м е н и т ь с р е д н ю ю «бету» р и с к о в а н н ы х бумаг, в х о д я щ и х в п о р т ф е л ь , л и б о д о л и с р е д с т в , и н в е с т и р о в а н н ы х с о о т в е т ственно в безрисковые ф и н а н с о в ы е активы и рискованные ценные бумаги. Например, д л я т о г о ч т о б ы у в е л и ч и т ь «бету» п о р т ф е л я , м о ж н о п р о д а т ь о б л и г а ц и и и а к ц и и с м а л е н ь к о й «бетой», а з а т е м в л о ж и т ь все в ы р у ч е н н ы е с р е д с т в а в а к ц и и с б о л ь ш и м з н а ч е н и е м «беты». Д р у г и м п у т е м м о ж е т б ы т ь п р о д а ж а в е к с е л е й К а з н а ч е й с т в а ( и л и у в е л и ч е ние з а и м с т в о в а н и й ) с п о с л е д у ю щ и м в л о ж е н и е м п о л у ч е н н ы х с р е д с т в в а к ц и и . Н а р и с у н к е 25.7 п о в е р т и к а л ь н о й о с и о т л о ж е н ы и з б ы т о ч н ы е д о х о д н о с т и двух г и потетических портфелей, а по горизонтальной — избыточные доходности индекса р ы н ка. П р я м ы е , п о л у ч е н н ы е м е т о д о м с т а н д а р т н о й р е г р е с с и и , п о к а з ы в а ю т п о л о ж и т е л ь н ы е значения а п о с т е р и о р н о й «альфы» в каждом случае. О д н а к о точечная диаграмма гово рит о другом. Т о ч е ч н а я д и а г р а м м а п о р т ф е л я , п р и в е д е н н а я в ч а с т и (а) р и с у н к а , п о з в о л я е т с д е л а т ь предположение о существовании л и н е й н о й зависимости между и з б ы т о ч н ы м и доходно с т я м и п о р т ф е л я и и з б ы т о ч н ы м и д о х о д н о с т я м и р ы н к а , так к а к т о ч к и р а с п о л о ж е н ы б л и з к о к п р я м о й р е г р е с с и и . И з д и а г р а м м ы т а к ж е следует, ч т о п о р т ф е л ь с о с т а в л е н из ц е н н ы х бумаг т а к и м о б р а з о м , ч т о е г о «бета» о с т а е т с я п р и м е р н о п о с т о я н н о й . Т а к к а к а п о с т е р и о р н а я «альфа» б ы л а п о л о ж и т е л ь н о й , т о и з всего в ы ш е с к а з а н н о г о м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д , что и н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж е р у д а ч н о и д е н т и ф и ц и р о в а л н е д о о ц е н е н н ы е ц е н н ы е б у маги и и н в е с т и р о в а л в н и х с р е д с т в а . Т о ч е ч н а я д и а г р а м м а п о р т ф е л я , п р и в е д е н н а я в части (б) р и с . 2 5 . 7 , п о к а з ы в а е т , ч т о в з а и м о с в я з ь и з б ы т о ч н ы х д о х о д н о с т е й п о р т ф е л я и и з б ы т о ч н ы х д о х о д н о с т е й р ы н к а не
902
ГЛАВА 25
а) Эффективный выбор акций
б) Эффективный выбо() времени операций
'р-'<
• •• •
•
Рис.
25.7. Эффективное управление
портфелем
является линейной, так как точки в середине графика лежат ниже прямой регрессии, в т о в р е м я к а к п о к о н ц а м г р а ф и к а — в ы ш е п р я м о й р е г р е с с и и . То есть д а н н ы й п о р т ф е л ь с о с т о я л и з ц е н н ы х б у м а г с в ы с о к и м и к о э ф ф и ц и е н т а м и «бета» в п е р и о д ы , к о г д а д о х о д н о с т ь р ы н к а б ы л а в ы с о к о й , и ц е н н ы х б у м а г с н и з к и м и к о э ф ф и ц и е н т а м и «бета», к о г д а доходность рынка была низкой. После проведения исследований становится ясно, что п о р т ф е л ь и м е е т п о л о ж и т е л ь н у ю а п о с т е р и о р н у ю «альфу» б л а г о д а р я у с п е ш н о м у в ы б о р у времени операции инвестиционным менеджером.
25.4.1
Квадратичная
регрессия
Для оценки способностей инвестиционного менеджера правильно выбирать время опе рации иногда бывает необходимо использовать более с л о ж н ы е зависимости, чем про сто прямая л и н и я , для а п п р о к с и м а ц и и точечных диаграмм, таких, как изображенные на р и с . 2 5 . 7 . Р а с с м о т р и м п р о ц е д у р у , к о т о р а я п о з в о л я е т п о с т р о и т ь с о о т в е т с т в у ю ш у ю к р и в у ю , п р и ч е м и с п о л ь з у ю т с я с т а т и с т и ч е с к и е м е т о д ы о ц е н к и п а р а м е т р о в а, b и с в с л е д у ю щ е м у р а в н е н и и квадратичной регрессии:
' р1
-rf,=a
+ b{rM,-rf,)
+ с[(/-дг, ~rf,f\
+ e
(25.24)
где е^^ - с л у ч а й н а я п о г р е ш н о с т ь . А п о с т е р и о р н а я характеристическая кривая, приведенная на рис. 25.8(a), является к в а д р а т и ч н о й ф у н к ц и е й , в к о т о р о й з н а ч е н и я а, * и с б ы л и о ц е н е н ы с п о м о щ ь ю с т а н дартных регрессионных методов: i-pi - г ft =а + Ь(гм,-
/•/,) + с[(/>,
-ly,)^
(25.25)
Если о ц е н е н н о е значение с п о л о ж и т е л ь н о (как, например, у портфеля, изображенного на р и с . 2 5 . 8 ( a ) ) , т о н а к л о н к р и в о й у м е н ь ш а е т с я п р и д в и ж е н и и с п р а в а н а л е в о . Э т о о з н а чает, ч т о м е н е д ж е р п о у п р а в л е н и ю п о р т ф е л е м у с п е ш н о в ы б р а л в р е м я о п е р а ц и и . Р а с смотрим, как данное уравнение соотносится с уравнением апостериорной характери-
903
Оценка эффективности управления портфелем с т и ч е с к о й п р я м о й в с л у ч а е , к о г д а с п о ч т и р а в н о н у л ю . В д а н н о й с и т у а ц и и awb в е т с т в у ю т а п о с т е р и о р н ы м « а л ь ф е » и «бете» п о р т ф е л я .
а)Апостериорная характеристическая кривая
соот
б)Апостериорнвв характеристическая прямая • •• /
•/ •// • • /•/ • /
•
9% / у
• • • • ^ ^• ^• ^.-^^ » •• • •
Рис. 25.8.
25.4.2
Регрессия
•
/ *• / •
*
/1
Апостериорные характеристические кривые и прямые
с модельными
переменными
А л ь т е р н а т и в н а я п р о ц е д у р а п о з в о л я е т п о с т р о и т ь две а п о с т е р и о р н ы е х а р а к т е р и с т и ч е с к и е п р я м ы е , у д о в л е т в о р я ю щ и е т о ч е ч н о й д и а г р а м м е , к а к э т о п о к а з а н о на р и с . 2 5 . 8 ( 6 ) . П е р и о д ы , к о г д а р и с к о в ы е ц е н н ы е б у м а г и о к а з ы в а ю т с я б о л е е э ф ф е к т и в н ы м и , чем б е з р и с к о в ы е ( т е . к о г д а г^, > /у,), н о с я т н а з в а н и е подъем рынка (up markets). П е р и о д ы , к о г д а р и с к о в ы е ц е н н ы е б у м а г и о к а з ы в а ю т с я м е н е е э ф ф е к т и в н ы м и , чем б е з р и с к о в ы е ( т е . к о г д а ' mi ^ ''/)' н о с я т н а з в а н и е спад рынка (down markets). У д а ч л и в ы й и н в е с т о р будет в ы б и р а т ь в ы с о к у ю «бету» в п е р и о д ы п о д ъ е м а р ы н к а и н и з к у ю «бету» в п е р и о д ы с п а д а р ы н к а . Графически наклон апостериорной характеристической прямой для положительных из б ы т о ч н ы х д о х о д н о с т е й р ы н к а ( п о д ъ е м а р ы н к а ) будет б о л ь ш е , ч е м н а к л о н а п о с т е р и о р ной характеристической прямой для отрицательных избыточных доходностей р ы н к а (спада рынка). Для определения такой зависимости можно использовать стандартные методы рег р е с с и и д л я о ц е н к и п а р а м е т р о в а, b и с с п о м о щ ь ю с л е д у ю щ е г о у р а в н е н и я р е г р е с с и и с модельными переменными (dummy variable regression equation): Гр,-г^1=а
+ b(rfj, 'rf,)
+ c[А(/-дг, -rf,)]
+ £pt-
(25.26)
З д е с ь Ер, — с л у ч а й н а я п о г р е ш н о с т ь , а Z)^ - м о д е л ь н а я п е р е м е н н а я , п р и н и м а ю щ а я з н а ч е н и е , р а в н о е н у л ю , д л я к а ж д о г о п е р и о д а в р е м е н и t, когда г^^^ ^ ^ и значение, равное м и н у с е д и н и ц е , д л я л ю б о г о п р о ш е д ш е г о периода в р е м е н и t, когда г^^^ > г^^ . Д л я л у ч ш е г о п о н и м а н и я д а н н о г о метода р а с с м о т р и м у р а в н е н и е (25.26) д л я р а з л и ч н ы х з н а ч е н и й г^^ — г^^. З н а ч е н и я Гд^^ — г^^
Уравнения
> О = О < О
'pi -
= а + fip, '•р, - ^ft = а + ( Ь - с ) ( г ^ , - г,,) + £р
904
ГЛАВА 2 5
О т м е т и м , что параметр b соответствует «бете» п о р т ф е л я п е р и о д а п о д ъ е м а , в т о время к а к (Ь — с) соответствует «бете» п о р т ф е л я п е р и о д а спада. Таким о б р а з о м , п а р а м е т р с о з н а чает р а з н и ц у между двумя «бетами» и будет п о л о ж и т е л ь н ы м д л я удачливого инвестора. Д л я п о р т ф е л я , п р и в е д е н н о г о на р и с . 2 5 . 8 ( 6 ) , а п о с т е р и о р н а я прямая в правой части графика относится к уравнению:
характеристическая
V -'•/г = « + * ( ' ' л / г - ' • / / ) , (25.27а) в то в р е м я к а к п р я м а я , р а с п о л о ж е н н а я в л е в о й ч а с т и г р а ф и к а , о т н о с и т с я к у р а в н е н и ю : i-pi-!•/,=
а+ (Ь-сХгм,
-/•/,).
(25.276)
В нашем п р и м е р е и н в е с т и ц и о н н ы й менеджер преуспел в выборе времени операций, т а к к а к н а к л о н п р я м о й в п р а в о й ч а с т и г р а ф и к а (т.е. Ь) б о л ь ш е , ч е м н а к л о н п р я м о й в л е в о й ч а с т и г р а ф и к а , т.е. (Ь - с). В о б е и х р е г р е с с и я х , о п и с ы в а е м ы х у р а в н е н и я м и (25.24) и (25.26), з н а ч е н и е п а р а метра а п р е д с т а в л я е т с о б о й о ц е н к у в о з м о ж н о с т е й м е н е д ж е р а п о о п р е д е л е н и ю ц е н н ы х бумаг с з а н и ж е н н о й ц е н о й (т.е. у м е н и е м е н е д ж е р а п р а в и л ь н о в ы б р а т ь ц е н н ы е б у м а г и ) , а значение параметра с представляет собой оценку возможностей менеджера в области в ы б о р а в р е м е н и о п е р а ц и й . П р и э т о м к в а д р а т и ч н о е у р а в н е н и е п о к а з ы в а е т , ч т о «бета» п о р т ф е л я п р и н и м а л а р а з л и ч н ы е з н а ч е н и я в з а в и с и м о с т и от р а з м е р а и з б ы т о ч н о й д о х о д ности р ы н к а . Графически это выражается в том, что наклон квадратичной к р и в о й по с т о я н н о увеличивается при д в и ж е н и и слева н а п р а в о на рис. 25.8(a). Уравнение модель н ы х п е р е м е н н ы х , в с в о ю о ч е р е д ь , п о к а з ы в а е т , ч т о «бета» п о р т ф е л я м е н я е т с я в п р о м е жутке м е ж д у д в у м я з н а ч е н и я м и /-^^ з а в и с я щ и м и о т в е л и ч и н ы /у,. Г р а ф и ч е с к и э т о в ы р а ж а е т с я в т о м , ч т о н а к л о н , з а д а в а е м ы й д а н н ы м у р а в н е н и е м , в о з р а с т а е т от о д н о г о з н а ч е н и я (Ь - с) д о в т о р о г о з н а ч е н и я (Ь) п р и д в и ж е н и и с л е в а н а п р а в о на р и с . 25.8(6). В к а ч е с т в е п р и м е р а о п я т ь р а с с м о т р и м П е р в ы й ф о н д . Табл. 25.2 п р е д с т а в л я е т р е зультаты п р и м е н е н и я у р а в н е н и й (25.24) и (25.26) к д а н н о м у п о р т ф е л ю за 1 6 - к в а р т а л ь ный в р е м е н н о й интервал вместе с результатами в ы ч и с л е н и я а п о с т е р и о р н о й характери с т и ч е с к о й п р я м о й . Т а б л и ц а не с в и д е т е л ь с т в у е т н и о с п о с о б н о с т я х м е н е д ж е р а п о у п р а в л е н и ю п о р т ф е л е м к выборе' бумаг, н и о его с п о с о б н о с т я х к в ы б о р у в р е м е н и о п е р а ц и й . Э т о следует и з т о г о , что п а р а м е т р а и м е е т о т р и ц а т е л ь н о е з н а ч е н и е , а п а р а м е т р с п р и мерно равен н у л ю Ч Свидетельством недостатка у менеджера способностей к выбору времени о п е р а ц и й является также то, что к о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и оказывается выше для а п о с т е р и о р н о й х а р а к т е р и с т и ч е с к о й п р я м о й , ч е м д л я к а к о г о - л и б о д р у г о г о у р а в нения.
Т а б л и ц а 25.2 Результаты теста по выбору времени операции для Первого фонда Оцениваемый параметр'
Корреляция"
Апостериорная характеристическая п р я м а я (в %)
Квадратичное уравнение (в %)
Уравнение модельных п е р е м е н н ы х (в %)
-1,29
-2,12
-1,33
(1,00)
(1,65)
(2,54)
1,13
1,03
1,13
(0,13)
(0,20)
(0,28)
0,92
0,02
0,02
(0,03)
(0,78)
0,91
0,91
* Стандартные ошибки указаны в круглых скобках под СООТВЕТСТВУЮЩИМИ парамвтрами. ** Коэффициенты корреляции для квадратичного уравнения и уравнения модельных переменных скорректированы с учетом числа независимых переменных.
Оценка эффективности управления портфелем
25.5
905
Критические замечания относительно оценок эффективности управления, учитывающих риск
Ранее у п о м я н у т ы е м е т о д ы и з м е р е н и я э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м ч а с т о п о д вергаются критике. Некоторые о с н о в н ы е критические замечания рассматриваются в данном параграфе.
25.5.1
Неточность
описания
рыночного
портфеля
Все и з м е р е н и я , о т л и ч н ы е от к о э ф ф и ц и е н т а « д о х о д н о с т ь - р а з б р о с » , т р е б у ю т о п р е д е л е ния с а м о г о р ы н о ч н о г о портфеля. Это означает, что какой бы суррогат р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я н и п р и м е н я л с я , о н м о ж е т б ы т ь п о д в е р г н у т к р и т и к е за н е а д е к в а т н о с т ь . В и с с л е д о в а н и я х б ы л о п о к а з а н о , ч т о п р и и с п о л ь з о в а н и и р а з л и ч н ы х суррогатов р ы н о ч н о г о п о р т феля ранжирование портфелей по эффективности может полностью измениться (те. портфели, получающие в ы с ш и й ранг при выборе одного суррогата индекса рынка, м о гут и м е т ь н и з ш и й р а н г п р и в ы б о р е д р у г о г о и н д е к с а р ы н к а , с л е г к а о т л и ч н о г о от и с пользованного в первом случае). О д н а к о также отмечалось, что при и с п о л ь з о в а н и и характеристик, о с н о в а н ы х на и н ф о р м а ц и и с Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж и , таких, к а к Dow Jones Industrial Average, S&P 500, и и н д е к с о в , с р а в н и м ы х с New York Stock Excltange Composite, р а н ж и р о в а н и е n o э ф ф е к т и в н о с т и п о р т ф е л е й , с о с т о я щ и х из о б ы к н о в е н н ы х акций, остается практически о д и н а к о в ы м " . Т а к ж е п о д в е р г а е т с я к р и т и к е и с п о л ь з о в а н и е и н д е к с о в р ы н к а , т а к и х , к а к S&P 500, для о п р е д е л е н и я доходности э т а л о н н о г о п о р т ф е л я , так к а к инвестор п р а к т и ч е с к и м о жет с ф о р м и р о в а т ь портфель, доходность которого повторяла бы доходность этого и н д е к с а . Э т о п р о и с х о д и т потому, ч т о н е о б х о д и м о у ч и т ы в а т ь о п е р а ц и о н н ы е и з д е р ж к и п р и н а ч а л ь н о м ф о р м и р о в а н и и п о р т ф е л я , е г о и з м е н е н и я х , когда с о о т в е т с т в у ю щ и м о б р а з о м меняется индекс, и при покупке новых акций после получения дивидендов'". Следова тельно, оспаривается то, что доходности индекса п р е в ы ш а ю т реальные доходности, которые может получить пассивный инвестор, т е . доходности эталонного портфеля слишком высоки''.
25.5.2
Мастерство
и
везение
Очень большой временной интервал необходим для того, чтобы м о ж н о было получить меру э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем, п о з в о л я ю щ у ю отличить мастерство и н в е с т и ц и о н н о г о м е н е д ж е р а от п р о с т о г о в е з е н и я . То есть ж е л а т е л ь н о з н а т ь , я в л я е т с я ли удачливый менеджер действительно искусным или ему просто повезло, так как мастер ство, вероятнее всего, скажется на э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я портфелем в будущем, н о в р я д л и м е н е д ж е р у будет в е з т и и в д а л ь н е й ш е м . К с о ж а л е н и ю , д л я т о г о ч т о б ы э т о о п р е д е л и т ь , н е о б х о д и м о и с с л е д о в а т ь и н ф о р м а ц и ю за м н о г о л е т " .
25.5.3
Измерение
безрисковой
ставки
Использование векселей Казначейства для измерения безрисковой ставки при опреде л е н и и б а з о в о г о п о р т ф е л я , о с н о в а н н о г о н а а п о с т е р и о р н ы х SML и л и CML, м о ж е т б ы т ь подвергнуто критике. Рассмотрим эталонный портфель, включающий инвестирование как в векселя Казначейства, так и в р ы н о ч н ы й портфель. Д а н н ы й портфель можно к р и т и к о в а т ь за о ч е н ь н и з к у ю с т а в к у д о х о д н о с т и , ч т о п о з в о л я е т о ц е н и в а е м о м у п о р т ф е л ю п о к а з а т ь в ы с о к у ю э ф ф е к т и в н о с т ь . Э т о п р о и с х о д и т потому, ч т о в е к с е л я К а з н а ч е й ства о б е с п е ч и в а ю т с л и ш к о м н и з к у ю д о х о д н о с т ь , к о м п е н с и р у е м у ю их в ы с о к о й с т е п е н ь ю л и к в и д н о с т и . Если используется более в ы с о к а я б е з р и с к о в а я ставка ( н а п р и м е р , ставка коммерческих бумаг), то каждый э т а л о н н ы й портфель, р а с п о л о ж е н н ы й между д а н н о й
906
ГЛАВА 25
б е з р и с к о в о й с т а в к о й и р ы н о ч н ы м п о р т ф е л е м н а а п о с т е р и о р н ы х SML и л и CML, будет и м е т ь б о л ь ш у ю с т а в к у д о х о д н о с т и и , с л е д о в а т е л ь н о , будет б о л е е в ы с о к и м и т о ч н ы м стандартом. Более того, рассмотрим эталонный портфель, предполагаюший увеличение инве с т и ц и й в р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь за с ч е т з а и м с т в о в а н и й п о б е з р и с к о в о й с т а в к е . И с п о л ь зование ставки векселей Казначейства может быть подвергнуто критике, так как реаль н ы е з а и м с т в о в а н и я с р е д с т в о б ы ч н о о с у ш е с т в л я ю т с я под б о л ь ш у ю с т а в к у и, т а к и м о б р а з о м , я в л я ю т с я м е н е е п р и в л е к а т е л ь н ы м и . То е с т ь э т а л о н н ы е п о р т ф е л и , в к л ю ч а ю ш и е заимствования по ставке векселей Казначейства, имеют очень высокую ставку доход ности, что занижает э ф ф е к т и в н о с т ь сравниваемого портфеля. Если при з а и м с т в о в а н и и используется более высокая безрисковая ставка (такая, например, как ставка по депо зитам до востребования плюс небольшая премия), то любой э т а л о н н ы й портфель, ис п о л ь з у ю щ и й б е з р и с к о в ы й з а е м с р е д с т в , будет и м е т ь м е н ь ш у ю с т а в к у д о х о д н о с т и и, таким образом, является более н и з к и м , но и более приемлемым стандартом. В целом, измерители эффективности управления портфелем, основанные на апо с т е р и о р н о й SML и CML и и с п о л ь з у ю щ и е к а з н а ч е й с к и е в е к с е л я д л я о п р е д е л е н и я б е з рисковой ставки, по м н е н и ю исследователей, «приукрашивают» консервативные порт фели и недооценивают агрессивные.
25.5.4
Обоснованность
САРМ
И з м е р и т е л и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , и с п о л ь з у ю щ и е к о э ф ф и ц и е н т «бе та» (а т а к ж е а п о с т е р и о р н у ю «альфу» и к о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь — и з м е н ч и в о с т ь » ) , о с н о в а н ы н а САРМ, х о т я САРМ м о ж е т и не б ы т ь к о р р е к т н о й м о д е л ь ю о ц е н к и ф и н а н с о в ы х активов. И н ы м и словами, возможно, цена финансовых активов определяется на осно ве д р у г и х м о д е л е й . Е с л и э т о т а к , т о и с п о л ь з о в а н и е и з м е р е н и й , о с н о в а н н ы х н а «бете», неуместно. И н т е р е с н ы м я в л я е т с я тот ф а к т , ч т о и з м е р е н и я , а н а л о г и ч н ы е а п о с т е р и о р н о й «аль ф е » , я в л я ю т с я н и ч е г о не з н а ч а щ и м и ш а б л о н а м и в с л у ч а е , е с л и м ы п р е д п о л а г а е м с п р а в е д л и в о с т ь а р б и т р а ж н о й т е о р и и ц е н о о б р а з о в а н и я (APT) д л я о п р е д е л е н и я ц е н ф и н а н с о в ы х а к т и в о в " . В д а н н о й с и т у а ц и и APT м о ж н о п р и м е н я т ь д л я о ц е н к и д о х о д н о с т и э т а л о н н о г о п о р т ф е л я аг^^^, к о т о р а я и с п о л ь з у е т с я в у р а в н е н и и (22.3) д л я в ы ч и с л е н и я а^. К р о м е т о г о , следует з а м е т и т ь , ч т о д а н н ы е к р и т и ч е с к и е з а м е ч а н и я не о т н о с я т с я к к о э ф ф и ц и е н т у « д о х о д н о с т ь - р а з б р о с » , так как в нем в качестве меры р и с к а использу е т с я с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е , ч т о н и к а к не с в я з а н о с о б о с н о в а н н о с т ь ю САРМ, и д е н т и ф и к а ц и е й р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я и л и APT.
25.5.5
Факторный
анализ
эффективности
управления
портфелем
Р а н е е о б с у ж д а в ш и е с я м е р ы э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , о с н о в а н н ы е н а учете риска, п о с т р о е н ы т а к и м образом, чтобы показать, насколько э ф ф е к т и в е н п о р т ф е л ь по с р а в н е н и ю с э т а л о н н ы м п о р т ф е л е м и с н а б о р о м других п о р т ф е л е й . И с п о л ь з о в а н и е к в а д ратичной регрессии и регрессии модельных переменных представляет собой попытку отдельно о ц е н и т ь в о з м о ж н о с т и менеджера по выбору ц е н н ы х бумаг и по выбору вре м е н и о п е р а ц и й . О д н а к о клиент может захотеть узнать, почему у портфеля была опре д е л е н н а я д о х о д н о с т ь за к о н к р е т н ы й в р е м е н н о й и н т е р в а л . Факторный анализ эффектив ности управления портфелем (performance attribution), и с п о л ь з у ю щ и й ф а к т о р н у ю м о д е л ь , является одним из методов, позволяющих ответить на д а н н ы й вопрос. Пример приве ден в приложении.
Оценка эффективности управления портфелем
25.6
907
Оценка эффективности управления портфелем облигаций
Э ф ф е к т и в н о с т ь управления п о р т ф е л я м и о б л и г а ц и й или ц е н н ы х бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м д р у г о г о т и п а ч а с т о о п р е д е л я е т с я п у т е м с р а в н е н и я их о б щ и х д о х о д н о с т е й (состоящих из купонных выплат и прироста и л и удешевления капитала) с доходностя м и и н д е к с о в , п р е д с т а в л я ю щ и х с р а в н и м ы й к л а с с ц е н н ы х б у м а г за н е к о т о р ы й в р е м е н ной интервал. Следовательно, портфель, инвестированный в корпоративные облига ц и и с в ы с о к и м р е й т и н г о м и б о л ь ш и м с р о к о м о б р а щ е н и я , следует с р а в н и в а т ь с и н д е к сом корпоративных высокорейтинговых облигаций с большим сроком обращения; порт фель, и н в е с т и р о в а н н ы й в ц е н н ы е бумаги, о б е с п е ч е н н ы е з а к л а д н ы м и на недвижимость, следует с р а в н и в а т ь с и н д е к с о м с о о т в е т с т в у ю щ и х ц е н н ы х бумаг; ф о н д ы « б р о с о в ы х » о б лигаций нужно сопоставлять с высокодоходными индексами.
25.6.1
Индексы
облигаций
Индексы облигаций обычно отражают либо среднюю общую доходность, либо сред н ю ю цену портфеля облигаций, имеющих определенные схожие характеристики. Рису н о к 25.9 п р е д с т а в л я е т р а з л и ч н ы е и н д е к с ы о б л и г а ц и й , п у б л и к у е м ы е е ж е д н е в н о в Wall Street JournaF. И н д е к с д о л г о с р о ч н ы х к а з н а ч е й с к и х о б л и г а ц и й Lehman Brothers я в л я е т с я типичным индексом рынка облигаций. Это индекс общей доходности, отражающий п р о ц е н т н ы й д о х о д и е ж е д н е в н о е и з м е н е н и е в ц е н а х д л я п о ч т и всех к а з н а ч е й с к и х ц е н н ы х б у м а г с о с р о к о м п о г а ш е н и я от 10 д о 30 лет. О н я в л я е т с я в з в е ш е н н ы м п о с т о и м о с т и , т.е. и з м е н е н и е ц е н и п р о ц е н т н ы й д о х о д к а ж д о й о б л и г а ц и и , у ч и т ы в а е м о й и н д е к сом, взвешиваются с помощью о т н о ш е н и я объема выпуска данной облигации к общей с т о и м о с т и всех ц е н н ы х б у м а г в и н д е к с е . Его з н а ч е н и е , р а в н о е 1000, б ы л о у с т а н о в л е н о в к о н ц е 1980 г , и к а ж д ы й д е н ь с э т о г о м о м е н т а о н о у в е л и ч и в а е т с я н а с р е д н ю ю о б щ у ю доходность, измеряемую в предыдущий день. Заметим, что д а н н ы й индекс сконструи рован так, что по нему легко определить доходность казначейских ценных бумаг с боль ш и м с р о к о м о б р а щ е н и я за л ю б о й в р е м е н н о й и н т е р в а л . Н а п р и м е р , р и с . 25.9 п о к а з ы в а ет, ч т о 13 д е к а б р я 1993 г , и н д е к с р а в н я л с я 5 5 3 6 , 0 2 , а за год д о э т о г о е г о з н а ч е н и е р а в н я л о с ь 4 6 4 3 , 7 3 . Т а к и м о б р а з о м , г о д о в а я д о х о д н о с т ь р а в н я е т с я 19,2% [(5536,02 - 4643,73)/4643,73]. Н а р и с у н к е 25.9 п р и в е д е н и т о г о в ы й г р а ф и к и з м е н е н и я и н д е к с а д о л г о с р о ч н ы х к а з н а ч е й с к и х о б л и г а ц и й Lehman Brothers. П р и в ы ч и с л е н и и д а н н о г о и н д е к с а г о д о в ы е п р о ц е н т н ы е в ы п л а т ы д л я к а ж д о й о б л и г а ц и и д е л я т с я н а ее т е к у щ у ю р ы н о ч н у ю с т о и м о с т ь , затем эти п р о ц е н т н ы е доходы усредняются с весами, р а в н ы м и стоимостям находящих с я в о б р а щ е н и и о б л и г а ц и й . С л е д о в а т е л ь н о , э т о — и н д е к с текущей доходности {current yields). В т о р о й и н д е к с , п р и в е д е н н ы й н а р и с . 2 5 . 9 , — и н д е к с 20 о б л и г а ц и й Dow Jones. Э т о т и н д е к с п р е д с т а в л я е т с о б о й с у м м у ц е н 20 о б л и г а ц и й (10 о б л и г а ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й и 10 о б л и г а ц и й к о м п а н и й с ф е р ы о б с л у ж и в а н и я ) , д е л е н н у ю н а 20. Л е г к о з а м е т и т ь , что д о х о д н о с т ь д а н н о г о и н д е к с а р а в н я е т с я с р е д н е й д о х о д н о с т и 20 о б л и г а ц и й . З н а ч е н и е э т о г о и н д е к с а н а р и с . 25.9 р а в н я е т с я 111,11, с л е д о в а т е л ь н о , 13 д е к а б р я 1993 г о б л и г а ц и и п р о д а в а л и с ь с о с р е д н е й п р е м и е й в 1 1 , 1 1 % и д о х о д н о с т ь ю в 6,17%. Т р е т и й и н д е к с п р е д с т а в л я е т с о б о й и н д е к с Salomon Brothers лля о б л и г а ц и й , о б е с п е ченных закладными на недвижимость. Он основан на обычных вторичных ипотечных ц е н н ы х б у м а г а х , а т а к ж е н а ц е н н ы х бумагах, э м и т и р о в а н н ы х GNMA, FHLMC, FNMA и FHA. Так ж е , к а к и и н д е к с д о л г о с р о ч н ы х к а з н а ч е й с к и х о б л и г а ц и й Lehman Brothers, э т о и н д е к с о б щ е й д о х о д н о с т и , н а ч а л ь н о е з н а ч е н и е к о т о р о г о б ы л о у с т а н о в л е н о р а в н ы м 100 е д и н и ц а м в к о н ц е 1979 г. Ч е т в е р т ы й и н д е к с — э т о и н д е к с м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й Bond Buyer. В н е г о в к л ю чены высокорейтинговые долгосрочные облигации, выпущенные под общие обязатель-
908
ГЛАВА 25
ства и под будущие доходы, ц е н ы и доходность которых усредняются а н а л о г и ч н о и н д е к с у 20 о б л и г а ц и й Dow Jones. П я т ы й и н д е к с - э т о и н д е к с к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й Merrill Lynch. О н о с н о в а н н а к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и я х к о м п а н и й п р о м ы ш л е н н о с т и , с ф е р ы услуг, ф и н а н с о в и транспорта со в с е в о з м о ж н ы м и с р о к а м и погашения. Этот индекс о б щ е й доходности ана л о г и ч е н и н д е к с у д о л г о с р о ч н ы х к а з н а ч е й с к и х о б л и г а ц и й Lehman Brothers, за и с к л ю ч е н и е м т о г о , ч т о за е г о о с н о в у в з я т о 100 е д и н и ц в к о н ц е 1972 г.
Bonds
Lehman Brothers T-Bond Index
5
5536.02
-16.66
5900
5625
5600 5600
5300 5000
5575
4700 5550 4400 J
J
A S O . N D J 1993
INDEX
F M A M J MON
Lehman Brothers Long T-Bond
5536.02
J
A S
0
MON YIELD 6.35%
N D
FRI
4100
FRI YIELD
5552.68
6.32%
T
W
T
F
M
YRAGO 12 -MO HIGH t2-M0L0W 4643.73
5766.90
4643.73
DJ 20 Bond (Price Return)
111.11
6.17
111.29
6.14
103.21
111.29
102.92
Salomon mortgage-backed
752.11
6.45
753.53
6.36
712.63
754.00
712.63
Bond Buyer municipal
103-23
5.66
104-5
5.61
97-18
106-18
97-9
Merrill Lynch corporate
697.12
6.69
698.58
6.66
615.27
708.75
615.27
Р и с . 2 5 . 9 . И н д е к с ы о б л и г а ц и й , о п у б л и к о в а н н ы е в I V a / / Street И с т о ч н и к : Wall Street
25.Б.2
5525 M
Journal
© Dow Jones & Company,
Сопоставления, использующие и пространственные выборки
Journal
14 д е к а б р я 1993
г
Inc., 14 д е к а б р я 1 9 9 3 г о д а , с. C I .
временные
ряды
Р и с у н о к 25.10 п р е д с т а в л я е т д в а в о з м о ж н ы х с п о с о б а о ц е н к и д о х о д н о с т е й п о р т ф е л я о б л и г а ц и й с п о м о щ ь ю их с р а в н е н и я с д о х о д н о с т я м и и н д е к с а о б л и г а ц и й за д а н н ы й в р е м е н н о й и н т е р в а л . В ч а с т и (а) п р о в о д и т с я с р а в н е н и е , и с п о л ь з у ю щ е е в р е м е н н ы е р я д ы . К в а р т а л ь н ы е д о х о д н о с т и п о р т ф е л я о б л и г а ц и й за о п р е д е л е н н ы й п р о м е ж у т о к в р е м е н и ( н а п р и м е р , п о с л е д н и е 16 к в а р т а л о в ) и з о б р а ж а ю т с я н а о д н о м г р а ф и к е с с о о т в е т с т в у ю щими доходностями сравнимых индексов облигаций. В ч а с т и (б) п р о в о д и т с я с р а в н е н и е , и с п о л ь з у ю щ е е п р о с т р а н с т в е н н ы е в ы б о р к и . Д а н ное с р а в н е н и е а н а л о г и ч н о и з м е р е н и ю э ф ф е к т и в н о с т и управления п о р т ф е л е м о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , о с н о в а н н о м у н а и с п о л ь з о в а н и и а п о с т е р и о р н о й CML. В д а н н о м случае с р е д н и е д о х о д н о с т и и с т а н д а р т н ы е о т к л о н е н и я п о р т ф е л я о б л и г а ц и й и з о б р а ж а ю т с я на г р а ф и к е , а з а т е м с р а в н и в а ю т с я с л и н и е й , п р о х о д я щ е й ч е р е з точку, с о о т в е т с т в у ю щ у ю б е з р и с к о в о й с т а в к е , и точку, с о о т в е т с т в у ю щ у ю с р е д н е й д о х о д н о с т и и с т а н д а р т н о м у о т к л о н е н и ю и н д е к с а о б л и г а ц и й ( в м е с т о и н д е к с а о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ) , о с н о в а н н ы х на к в а р т а л ь н ы х д о х о д н о с т я х за д а н н ы й в р е м е н н о й и н т е р в а л . Вариация данной процедуры использует оценку апостериорной «альфы» портфеля о б л и г а ц и й , о с н о в а н н у ю на методе а п о с т е р и о р н ы х характеристических прямых, о п и с а н н о м ранее. Д л я этого необходимо построить график, схожий с рис. 25.5, на кото р о м п о в е р т и к а л ь н о й о с и будут о т к л а д ы в а т ь с я и з б ы т о ч н ы е д о х о д н о с т и п о р т ф е л я облигаций, а по горизонтальной оси - избыточные доходности индекса облигаций".
909
Оценка эффективности управления портфелем
В к а ч е с т в е и н д е к с а р ы н к а ч а с т о и с п о л ь з у е т с я и н д е к с Lehman Brothers п р а в и т е л ь с т в е н ных и к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й , к о т о р ы й я в л я е т с я в з в е ш е н н ы м п о с т о и м о с т и и н д е к сом п о д о б н ы х в ы с о к о р е й т и н г о в ы х о б л и г а ц и й , д о п о г а ш е н и я к о т о р ы х о с т а л о с ь б о л ь ш е о д н о г о года. В д р у г и х с л у ч а я х и с п о л ь з у е т с я д о х о д н о с т ь и н д е к с а о б л и г а ц и й , к о т о р ы й н а и л у ч ш и м образом удовлетворяет целям исследуемого портфеля. В некоторых случаях для и з м е р е н и я э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем может быть вычислена и и с п о л ь зована а п о с т е р и о р н а я «альфа».
а) Сравнение, использующее временные ряды Портфель облигаций . Индекс облигаций
Время 6) Сравнение, использующее пространственные выборки
Индекс облигаций Безрисковая ставка
о.
Стандартное отклонение
о Рис.
25.6.3
25.10. Оценка эффективности управления портфелем
Линия
рынка
облигаций
облигаций
С о в е р ш е н н о д р у г о й подход о с н о в а н н а и с п о л ь з о в а н и и линии рынка облигаций {bond market line)-". П р е д п о л о ж и м , ч т о н а м н е о б х о д и м о о ц е н и т ь э ф ф е к т и в н о с т ь п о р т ф е л я за о п р е д е л е н н ы й к в а р т а л ( и л и год, т а к к а к э т о т м е т о д м о ж е т б ы т ь и с п о л ь з о в а н и д л я б о л е е длительных периодов). Д а н н ы й подход состоит из пяти шагов: 1. В ы ч и с л е н и е к в а р т а л ь н о й д о х о д н о с т и и с р е д н е й д ю р а ц и и п о р т ф е л я за к в а р т а л ( п о с л е д н ю ю м о ж н о вычислить с п о м о щ ь ю усреднения д ю р а ц и и в начале и в
910
ГЛАВА 2 5
конце квартала) и изображение портфеля на ф а ф и к е , на котором по вертикаль ной оси откладывается доходность, а по горизонтальной — дюрация. (Это поня т и е о б с у ж д а л о с ь в гл. 16.) 2. Вычисление д о х о д н о с т и и средней д ю р а ц и и для индекса о б л и г а ц и й , представ л я ю щ е г о б о л ь ш о й с п е к т р ц е н н ы х бумаг, за тот же к в а р т а л , и и з о б р а ж е н и е д а н н о г о и н д е к с а н а т о м же г р а ф и к е . 3. О п р е д е л е н и е с т а в к и 9 0 - д н е в н ы х в е к с е л е й К а з н а ч е й с т в а в н а ч а л е к в а р т а л а и и з о б р а ж е н и е ее н а э т о м же ф а ф и к е ( т а к к а к в е к с е л ь К а з н а ч е й с т в а я в л я е т с я ч и с т о д и с к о н т н о й ц е н н о й б у м а г о й , т о его д ю р а ц и я с о в п а д а е т с о с р о к о м о б р а щ е н и я , т.е. р а в н а 90 д н я м , и л и 0,25 года). 4. П о с т р о е н и е л и н и и р ы н к а о б л и г а ц и й путем п р о в е д е н и я п р я м о й , с о е д и н я ю щ е й точки, соответствующие векселю Казначейства и индексу рынка. 5. О п р е д е л е н и е т о г о , л е ж и т л и п о р т ф е л ь в ы ш е и л и н и ж е д а н н о й л и н и и и и з м е р е ние р а с с т о я н и я д о нее в качестве меры э ф ф е к т и в н о с т и . При данном подходе л и н и я р ы н к а облигаций используется для определения этало на, на котором о с н о в ы в а е т с я о ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я портфелем облига ций. Если портфель располагается над п р я м о й , как показано на рис. 25.11, то это озна чает, ч т о о н б о л е е э ф ф е к т и в е н , ч е м э т а л о н н ы й п о р т ф е л ь ( э т а л о н н ы й п о р т ф е л ь р а с п о лагается на л и н и и р ы н к а облигаций прямо под рассматриваемым портфелем), и управ ление можно рассматривать как высокоэффективное. Наоборот, если портфель лежит ниже л и н и и , то он является менее э ф ф е к т и в н ы м , чем э т а л о н н ы й портфель ( э т а л о н н ы й портфель расположен на л и н и и рынка облигаций точно над рассматриваемым портфе лем), и управление м о ж н о рассматривать как низкоэффективное. Следовательно, урав н е н и е 22.3 и с п о л ь з у е т с я д л я в ы ч и с л е н и я а п о с т е р и о р н о й « а л ь ф ы » п о р т ф е л я о б л и г а ций и линии рынка облигаций, используемой для определения доходности эталонного п о р т ф е л я аг^^-К
П и н т рынка облигаций
20
г
15
-
10
-
Портфель облигаций
Сфера обслуживания
Федеральное правительство I-
Векселя Казначейства
О h
Полный индекс корпоративных облигаций
1_
-5 3,0
6,0
9,0
12,0
Дюрация
Рис.
25.11. Линия рынка
облигаций
Источник: W a y n e Н. W a g n e r a n d D e n n i s А. Tito " D e f i n i t i v e N e w M e a s u r e s of B o n d P e r f o r m a n c e a n d Risk.»
Pension W o r l d , 13, no. 5 ( M a y 1977),
p.12.
Оценка эффективности управления портфелем
911
Д р у г и е п о р т ф е л и о б л и г а ц и й и и н д е к с ы т а к ж е могут б ы т ь п р и в е д е н ы н а г р а ф и к е для р а с ш и р е н и я и н ф о р м а ц и и о т н о с и т е л ь н о э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я о ц е н и в а е м ы м п о р т ф е л е м . Н а р и с . 25.11 п р и в е д е н о д и н и н д е к с о б л и г а ц и й ф е д е р а л ь н о г о п р а в и т е л ь ства и т р и и н д е к с а к о р п о р а т и в н ы х о б л и г а ц и й , а т а к ж е п о л н ы й и н д е к с о б л и г а ц и й , п у б л и к у е м ы й Merrill Lynch. И х а п о с т е р и о р н ы е « а л ь ф ы » м о ж н о с р а в н и т ь с а п о с т е р и о р н о й «альфой» р а с с м а т р и в а е м о г о п о р т ф е л я облигаций. Кроме того, а п о с т е р и о р н а я «альфа» п о р т ф е л я о б л и г а ц и й м о ж е т б ы т ь и с п о л ь з о в а н а д л я о п р е д е л е н и я его р а н г а в г р у п п е д р у гих п о р т ф е л е й о б л и г а ц и й .
Краткие
выводы
1.
Измерение эффективности управления является неотъемлемой частью процесса инвестиционного менеджмента. Оно является механизмом контроля и обратной связи, п о з в о л я ю ш и м сделать процесс управления и н в е с т и ц и я м и более э ф ф е к тивным.
2.
П р и о ц е н к е э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я с у щ е с т в у ю т две о с н о в н ы е з а д а ч и : о п р е д е ление степени э ф ф е к т и в н о с т и и выяснение того, является ли данная э ф ф е к т и в ность следствием везения или следствием мастерства менеджера.
3.
И з м е р е н и е периодической доходности портфеля тривиально, если в течение д а н н о г о п е р и о д а не п р о и з в о д и л о с ь д о п о л н и т е л ь н ы х в л о ж е н и й и л и и з ъ я т и й с р е д с т в . Она равняется разности между конечной и исходной стоимостью портфеля, делен н о й н а его и с х о д н у ю с т о и м о с т ь . Наличные платежи внутри периода усложняют вычисления периодической доход ности. Существуют два метода вычисления доходностей при наличии таких плате жей: внутренние доходности и в з в е ш е н н ы е во времени доходности.
4.
5.
В н у т р е н н я я д о х о д н о с т ь з а в и с и т от р а з м е р а и в р е м е н и н а л и ч н ы х п л а т е ж е й , в т о в р е м я к а к в з в е ш е н н а я в о в р е м е н и д о х о д н о с т ь не з а в и с и т от э т и х ф а к т о р о в . В р е зультате в з в е ш е н н а я во в р е м е н и д о х о д н о с т ь я в л я е т с я б о л е е п р е д п о ч т и т е л ь н ы м м е тодом оценки эффективности управления портфелем.
6.
Идея, лежащая в основе оценки эфективности, заключается в сравнении доходно стей а к т и в н о управляемого портфеля с доходностями альтернативного эталонного портфеля. Подходящий эталонный портфель должен быть сопоставимым, дости ж и м ы м , и, к р о м е того, его уровень р и с к а должен быть б л и з к и м к у р о в н ю р и с к а активно управляемого портфеля.
7.
Измерения эффективности портфеля, учитывающие риск, используют и апостери о р н у ю доходность п о р т ф е л я , и его а п о с т е р и о р н ы й риск.
8.
А п о с т е р и о р н а я «альфа» ( д и ф ф е р е н ц и а л ь н а я доходность) и к о э ф ф и ц и е н т «доход ность—изменчивость» с р а в н и в а ю т избыточную доходность портфеля с его систе м а т и ч е с к и м р и с к о м . О т н о ш е н и е «доходность—разброс» с р а в н и в а е т и з б ы т о ч н у ю д о ходность портфеля с его о б щ и м риском.
9.
У д а ч л и в ы е и н в е с т о р ы д е р ж а т п о р т ф е л ь с б о л ь ш о й «бетой» во в р е м я р о с т а р ы н к а и п о р т ф е л ь с м а л е н ь к о й «бетой» во в р е м я с п а д а р ы н к а . К в а д р а т и ч н а я р е г р е с с и я и регрессия модельных п е р е м е н н ы х — это два метода, созданные для и з м е р е н и я э ф фективности выбора времени операций.
10. И з м е р е н и я э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , у ч и т ы в а ю щ и е р и с к , п о д в е р г а ю т с я к р и т и к е за и с п о л ь з о в а н и е р ы н о ч н ы х с у р р о г а т о в в м е с т о « н а с т о я щ е г о » р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я , н е в о з м о ж н о с т ь с т а т и с т и ч е с к и о т л и ч и т ь удачу о т м а с т е р с т в а (за и с ключением случаев анализа очень продолжительных периодов времени), использо в а н и е н е п о д х о д я щ и х б е з р и с к о в ы х с т а в о к и з а в и с и м о с т ь от т о г о , н а с к о л ь к о в е р н а м о д е л ь САРМ.
912
ГЛАВА 25 ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ
1.
Гранжи П а т р и к обладает п о р т ф е л е м , с о с т о я щ и м из трех видов а к ц и й . Далее п р и в е д е н а и н ф о р м а ц и я о с о с т а в е п о р т ф е л я Гранжи и ц е н а х н а а к ц и и н а к о н е ц п е р в о г о года и к о н е ц в т о р о г о года. П р е д п о л о ж и в о т с у т с т в и е д о в л о ж е н и й и и з ъ я т и й с р е д с т в и в ы п л а т д и в и д е н д о в , р а с с ч и т а й т е , к а к о й будет д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я Г р а н ж и за в т о р о й год. Акция
2.
3.
Количество акций а портфеле
Цена первого года (в д о л л . )
Цена второго года (в д о л л . ) 15
А
100
10
В
300
5
4
С
250
12
14
Почему вложения и изъятия денег в промежутке между началом и к о н ц о м периода, на котором п р о в о д и т с я о ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м , усложняют измерения доходностей портфеля? В н а ч а л е года с т о и м о с т ь п о р т ф е л я Л е й в а К р о с с а с о с т а в л я л а $39 ООО. К к о н ц у года Л е й в получил в п о д а р о к $4000, которые были д о п о л н и т е л ь н о и н в е с т и р о в а н ы в п о р т ф е л ь . С т о и м о с т ь п о р т ф е л я Л е й в а в к о н ц е г о д а с о с т а в л я л а $42 ООО. К а к о й б ы л а д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я Л е й в а за э т о т год?
4.
П е н с и о н н ы й ф о н д к о м п а н и и New Lisbon Laundry с о с т а в л я л $30 м л н . в к о н ц е п е р в о го года. В п е р в ы й д е н ь в т о р о г о года ф и р м а с д е л а л а в з н о с в ф о н д в р а з м е р е $2 м л н . В к о н ц е в т о р о г о г о д а с т о и м о с т ь п е н с и о н н о г о ф о н д а д о с т и г л а $38 м л н . К а к о й б ы л а д о х о д н о с т ь п е н с и о н н о г о ф о н д а за в т о р о й год?
5.
В н а ч а л е г о д а с т о и м о с т ь п о р т ф е л я К о н а Д е й л и с о с т а в л я л а $9000. В к о н ц е к а ж д о г о из с л е д у ю щ и х ч е т ы р е х к в а р т а л о в К о н п о л у ч а л п о д а р о к в $500, к о т о р ы е с р а з у и н в е стировались в портфель. В конце каждого квартала цена портфеля Кона соответ с т в е н н о с о с т а в л я л а $ 9 8 0 0 , $10 8 0 0 , $11 200 и $12 ООО. К а к о й б ы л а в з в е щ е н н а я во в р е м е н и с т а в к а д о х о д н о с т и за год?
6.
В н а ч а л е м е с я ц а ( п р о д о л ж и т е л ь н о с т ь ю 30 д н е й ) с т о и м о с т ь п о р т ф е л я Д е л л а Д а р л и н г а с о с т а в л я л а $12 ООО. Н а д е с я т ы й д е н ь м е с я ц а Д е л л п о л у ч и л в к л а д в п о р т ф е л ь в р а з м е р е $800. В к о н ц е м е с я ц а с т о и м о с т ь п о р т ф е л я Д е л л а р а в н я л а с ь $13 9 7 7 , 7 1 . К а к о й б ы л а в н у т р е н н я я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я Д е л л а за м е с я ц ?
7.
Д ж и н д ж е р Б и м о н т и м е л в н а ч а л е года п о р т ф е л ь с т о и м о с т ь ю $10 ООО, а з а т е м в т е ч е н и е трех м е с я ц е в с д е л а л д о п о л н и т е л ь н ы й в к л а д в п о р т ф е л ь и и з ъ я л ч а с т ь д е н е г Д а л е е п р и в е д е н а и н ф о р м а ц и я об о б ъ е м а х и д а т а х п л а т е ж е й и р ы н о ч н о й с т о и м о с т и портфеля на разные даты. Дата
В л о ж е н и е (+) или изъятие (-) (в д о л л . )
12/31
О
1/31
+956
2/28
-659
3/31
О
Стоимость портфеля (в д о л л . ) 1 0 ООО 9000 1 2 ООО 1 3 ООО
а. В ы ч и с л и т е в н у т р е н н ю ю д о х о д н о с т ь за т р е х м е с я ч н ы й п е р и о д . ( П о д с к а з к а : е с л и у вас нет п о д х о д я щ е г о к а л ь к у л я т о р а , вам н е о б х о д и м о и с п о л ь з о в а т ь м е т о д п р о б и о ш и б о к для в ы ч и с л е н и я доходности. Исходите из того, что в н у т р е н н я я доход н о с т ь за м е с я ц не п р е в ы щ а е т 10%.)
Оценка эффективности управления портфелем
913
б. В ы ч и с л и т е в з в е ш е н н у ю в о в р е м е н и д о х о д н о с т ь за т р е х м е с я ч н ы й п е р и о д . в. П о ч е м у в д а н н о м с л у ч а е в з в е ш е н н а я в о в р е м е н и д о х о д н о с т ь з а к в а р т а л о к а з а л а с ь меньше внутренней доходности? 8.
О б ъ я с н и т е р а з л и ч и я м е ж д у в з в е ш е н н о й во в р е м е н и д о х о д н о с т ь ю и в н у т р е н н е й д о ходностью. При каких обстоятельствах измерения э ф ф е к т и в н о с т и управления внут р е н н я я д о х о д н о с т ь м о ж е т о к а з а т ь с я более п р е д п о ч т и т е л ь н о й , ч е м в з в е ш е н н а я во времени доходность?
9.
С т о и м о с т ь п о р т ф е л я О э т а Д е М а е с т р и с о с т а в л я л а $22 ООО н а н а ч а л о м е с я ц а ( с о с т о я ш е г о и з 31 д н я ) . В т е ч е н и е м е с я ц а О э т и з ъ я л из п о р т ф е л я $1500 н а 12-й д е н ь и в л о ж и л $600 н а 2 1 - й д е н ь . С т о и м о с т ь п о р т ф е л я н а к о н е ц м е с я ц а с о с т а в л я л а $21 7 6 9 , 6 0 . К а к о й б ы л а в н у т р е н н я я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я О э т а за м е с я ц ?
10. В н а ч а л е м е с я ц а ( с о с т о я ш е г о и з 30 д н е й ) с т о и м о с т ь п о р т ф е л я Б а т т е р к а п а Д и к е р с о на с о с т а в л я л а $5000. П о с л е т о г о , к а к н а 10-й д е н ь Б а т т е р к а п с д е л а л д о п о л н и т е л ь н ы й в к л а д в $ 2 0 0 0 , с т о и м о с т ь его п о р т ф е л я в о з р о с л а д о $7300. К к о н ц у м е с я ц а с т о и м о с т ь е г о п о р т ф е л я с о с т а в л я л а $9690,18. В ы ч и с л и т е в н у т р е н н ю ю и в з в е ш е н н у ю во в р е м е н и д о х о д н о с т и п о р т ф е л я Б а т т е р к а п а за м е с я ц . П о ч е м у д о х о д н о с т и т а к существенно различаются? 11. П о ч е м у д л я з н а ч и м о й о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и т р е б у е т с я п о д х о д я щ и й э т а л о н н ы й портфель? Как в данном контексте можно определить термин «подходящий»? 12. О б ы ч н о й п р а к т и к о й д л я с л у ж б , з а н и м а ю щ и х с я о ц е н к о й э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е ния портфелем, является сравнение доходностей оцениваемого портфеля обыкно венных а к ц и й с распределением доходностей большой выборки других портфе лей обыкновенных акций. Какие потенциальные проблемы существуют при таком анализе? 13. П и к л Д и л х о е ф е р в л а д е е т п о р т ф е л е м , г о д о в а я д о х о д н о с т ь к о т о р о г о в т е ч е н и е п о с л е д н и х п я т и л е т р а в н я л а с ь 16,8%. В т о же в р е м я «бета» п о р т ф е л я р а в н я л а с ь 1,10. К р о м е т о г о , б е з р и с к о в а я д о х о д н о с т ь с о с т а в л я л а 7,4% за год, а с р е д н я я д о х о д н о с т ь р ы н к а - 15,2%. Чему р а в н я л а с ь а п о с т е р и о р н а я «альфа» д а н н о г о портфеля в этот п е р и о д ? Н а р и с у й т е а п о с т е р и о р н у ю SML и м е с т о п о л о ж е н и е п о р т ф е л я П и к л а . 14. Р е з у л ь т а т ы с р а в н е н и я э ф ф е к т и в н о с т и Venus Fund ( в з а и м н о г о ф о н д а о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ) и S&P 500 за 10 л е т п р и в е д е н ы в с л е д у ю щ е й т а б л и ц е : Venus
Средняя квартальная избыточная доходность (в %)
Fund
0,6
S&P
500
0,5
Стандартное отклонение квартальной избыточной доходности (в %) «Бета»-коэффициент
9,9
6,6
1,10
1,00
Д а з и В е н е р а с с м а т р и в а е т в о з м о ж н ы е и н в е с т и ц и и л и б о в Venus Fund, л и б о в д р у г о й взаимный ф о н д , задачей которого является обеспечение эффективности, соответ с т в у ю щ е й э ф ф е к т и в н о с т и S&P 500. К а к о й ф о н д н у ж н о р е к о м е н д о в а т ь Д а з и д л я и н в е с т и р о в а н и я , если р е ш е н и е необходимо принять, используя только и н ф о р м а ц и ю о п р о ш л о м ? О б о с н у й т е в а ш ответ, и с п о л ь з у я р а з л и ч н ы е м е р ы э ф ф е к т и в н о с т и управления, учитывающие риск. 15. П о ч е м у о т н о ш е н и е « д о х о д н о с т ь - р а з б р о с » я в л я е т с я б о л е е п о д х о д я щ е й м е р о й э ф ф е к т и в н о с т и , ч е м а п о с т е р и о р н а я «альфа» в с л у ч а е , к о г д а в е с ь к а п и т а л и н в е с т о р а вложен в один данный портфель?
914
ГЛАВА 25
16. М о г у т л и а п о с т е р и о р н а я « а л ь ф а » , о т н о ш е н и е « д о х о д н о с т ь - и з м е н ч и в о с т ь » и о т н о шение «доходность-разброс» дать противоречивый ответ на вопрос, является ли к о н к р е т н ы й п о р т ф е л ь более э ф ф е к т и в н ы м , чем индекс р ы н к а с учетом риска? Ес л и э т о т а к , то к а к и е о ц е н к и м о г у т в с т у п а т ь в п р о т и в о р е ч и я д р у г с д р у г о м и п о ч е м у д а н н ы е п р о т и в о р е ч и я могут в о з н и к н у т ь ? 17. И з м е р я е т л и а п о с т е р и о р н а я «альфа» п р и о б р е т е н и я и п о т е р и , в ы з в а н н ы е в ы б о р о м ц е н н ы х бумаг, в р е м е н и о п е р а ц и й или о б о и м и э т и м и ф а к т о р а м и о д н о в р е м е н н о ? О б ъ я с н и т е в а ш ответ. 18. П р е д п о л о ж и м , ч т о и н д е к с ы р ы н к а , о х в а т ы в а ю ш и е б о л ь ш о е к о л и ч е с т в о а к ц и й , т а к и е , н а п р и м е р , к а к S&P 500, не я в л я ю т с я х о р о ш и м и з а м е н и т е л я м и « н а с т о я щ е г о » рыночного портфеля. Какие потенциальные проблемы это может вызвать при из мерении э ф ф е к т и в н о с т и с п о м о щ ь ю апостериорной «альфы»? 19. В а м п р е д о с т а в л е н ы с л е д у ю щ и е д а н н ы е п о п р о ш л о й э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к о в и ф о н д а Jupiter ( в з а и м н ы й ф о н д о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ) : Год
«Бета» фонда
Доходность фонда
Jupiter
Доходность индекса рынка (в %)
финансовых
Доходность векселей Казначейства
Jupiter
{в%)
1
0,90
-2,99
-8,50
2
0,95
0,63
4,01
6,53
3
0,95
22,01
14,31
4,39
4
1,00
24,08
18,98
3,84
5
1,00
-22,46
-14,66
6,93
6
0,90
-25,12
-26,47
8,00
7
0,80
29,72
37,20
5,80
(в % ) 6,58
8
0,75
22,15
23,84
5,08
9
0,80
0,48
-7,18
5,12
10
0,85
6,85
6,56
7,18
а. В ы ч и с л и т е с р е д н ю ю «бету» ф о н д а Jupiter ъа 1 0 - л е т н и й п е р и о д . К а к у ю д о л ю и н вестиций необходимо вложить в векселя Казначейства и какую в индекс рынка, ч т о б ы п о л у ч и т ь «бету», р а в н у ю с р е д н е й «бете» ф о н д а ? б. В ы ч и с л и т е год за г о д о м , к а к у ю д о х о д н о с т ь и м е л б ы п о р т ф е л ь , и н в е с т и р о в а н ный в индекс р ы н к а и векселя Казначейства, взятые в долях, вычисленных в п у н к т е (а). в. В ы ч и с л и т е год за г о д о м , к а к у ю д о х о д н о с т ь и м е л бы п о р т ф е л ь , и н в е с т и р о в а н н ы й в и н д е к с р ы н к а и в в е к с е л я К а з н а ч е й с т в а , в з я т ы е в д о л я х , к о т о р ы е год за г о д о м о б е с п е ч и в а ю т «бету», р а в н у ю «бете» ф о н д а Jupiter. ( З а м е ч а н и е : э т и д о л и будут е ж е г о д н о м е н я т ь с я , т а к к а к е ж е г о д н о и з м е н я е т с я «бета» ф о н д а . ) г. О д н о й и з м е р о п р е д е л е н и я в о з м о ж н о с т е й ф о н д а п о в ы б о р у в р е м е н и о п е р а ц и й я в л я е т с я с р е д н я я р а з н о с т ь м е ж д у : (1) в о з м о ж н о й г о д о в о й д о х о д н о с т ь ю ф о н д а , инвестировавшего средства в индекс р ы н к а и векселя Казначейства таким обра з о м , что год за г о д о м е г о «бета» р а в н я л а с ь д е й с т в и т е л ь н о й «бете» р а с с м а т р и в а е м о г о ф о н д а ; (2) в о з м о ж н о й г о д о в о й д о х о д н о с т ь ю ф о н д а , и н в е с т и р о в а в ш е г о с р е д с т в а в и н д е к с р ы н к а и в е к с е л я К а з н а ч е й с т в а т а к и м о б р а з о м , ч т о год за г о д о м его «бета» р а в н я л а с ь с р е д н е й р е а л ь н о й «бете» р а с с м а т р и в а е м о г о ф о н д а . И м е я р е зультаты всех п р е д ы д у щ и х в ы ч и с л е н и й , о ц е н и т е с п о с о б н о с т и м е н е д ж е р а ф о н д а Jupiter п о в ы б о р у в р е м е н и о п е р а ц и й . д. О д н о й и з м е р с п о с о б н о с т е й ф о н д а п о в ы б о р у ц е н н ы х б у м а г я в л я е т с я с р е д н я я р а з н о с т ь м е ж д у : (1) г о д о в ы м и д о х о д н о с т я м и ф о н д а ; (2) в о з м о ж н о й г о д о в о й д о -
Оценка эффективности управления портфелем
915
ходностью фонда, инвестировавшего средства в индекс р ы н к а и векселя Казна ч е й с т в а т а к и м о б р а з о м , ч т о год за г о д о м его «бета» р а в н я л а с ь с р е д н е й «бете» р а с с м а т р и в а е м о г о ф о н д а . В ы ч и с л и т е с р е д н ю ю д о х о д н о с т ь ф о н д а Jupiter, а з а т е м , используя ваши предыдущие вычисления, оцените способности менеджера этого фонда по выбору ценных бумаг 20. Р а с с м о т р и т е с л е д у ю щ и е г о д о в ы е д о х о д н о с т и (в %) ф о н д а Mitti ( в з а и м н ы й ф о н д и н вестирования в акции мелких компаний): 1971
16,50
1976
57,38
1981
13,88%
1986
6,85
1972
4,43
1977
25,38
1982
28,01
1987
-9,30
1973
-30,90
1978
23,46
1983
39,67
1988
22,87
1974
-19,95
1979
43,46
1984
-6,67
1989
10,18
1975
52,82
1980
39,88
1985
24,66
1990
-21,56
И с х о д я из т а б л . 1.1, и с п о л ь з у я д о х о д н о с т и в е к с е л е й К а з н а ч е й с т в а в к а ч е с т в е б е з р и сковой доходности и доходности обыкновенных акций в качестве р ы н о ч н о й доход н о с т и , проведите оценку доходности с учетом риска для д а н н о г о взаимного ф о н д а по следующим показателям: а) а п о с т е р и о р н а я « а л ь ф а » ; б) « д о х о д н о с т ь — и з м е н ч и в о с т ь » ; в) « д о х о д н о с т ь — р а з б р о с » . Прокомментируйте эффективность взаимного фонда. Какие проблемы связаны с и с п о л ь з о в а н и е м и н д е к с о в в ы с о к о й к а п и т а л и з а ц и и , т а к и х , к а к S & P 500 ( и с т о ч н и к доходностей о б ы к н о в е н н ы х акций), в качестве эталонного портфеля при оценке взаимных фондов акций мелких компаний? 2 1 . В с в о е й статье в Journal of Finance ( м а р т 1983 п) Д ж е с с Ч у а и Р и ч а р д В у д в о р д и с с л е довали инвестиционное мастерство известного экономиста Джона Мейнарда Кейнса. П о р т ф е л ь , у п р а в л я в ш и й с я К е й н с о м , и м е л с л е д у ю щ и е д о х о д н о с т и :
Доходность, полученная Кейнсом {в%)
Доходность рынка (в % )
Безрисковая доходность
928
-3,4%
7,9%
4,2
929
0,8
6,6
5,3
930
-32,4
-20,3%
2,5
931
-24,6
-25,0
3,6
932
44,8
-5,8
1,6
933
35,1
21,5
0,6
934
33,1
-0,7
0,7
935
44,3
5,3
0,6 0,6
936
56,0
10,2
937
8,5
-0,5
0,6
938
-40,1
-16,1
0,6 1,3
939
12,9
-7,2
940
-15,6%
-12,9
1,0
941
33,5
12,5
1,0
942
-0,9
0,8
1,0
943
53,9
15,6
1,0
944
14,5
5,4
1,0
945
14,6
0,8
1,0
916
ГЛАВА 25 Чуа и Вудворд сделали з а к л ю ч е н и я о в ы д а ю щ и х с я и н в е с т и ц и о н н ы х с п о с о б н о с т я х К е й н с а . О д н а к о о н и н е д е л а л и р а з л и ч и я м е ж д у его с п о с о б н о с т я м и п о в ы бору времени о п е р а ц и й и по выбору ц е н н ы х бумаг Используя квадратичную регрессию и технику модельных переменных, оцените возможности Кейнса по выбору времени операций. (Подсказка: настоятельно рекомендуем использовать стандартные регрессионные пакеты для персональных компьютеров.)
22. О б с у д и т е п о т е н ц и а л ь н ы е н е д о с т а т к и и с п о л ь з о в а н и я л и н и и р ы н к а о б л и г а ц и й д л я оценки эффективности портфеля облигаций. 23. ( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) К а к о в ы п р и ч и н ы п р и м е н е н и я ф а к т о р н о г о а н а л и з а в о ц е н к е э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я ? К а к и е типы п р о б л е м могут п р е п я т с т в о в а т ь применению факторного анализа для оценки эффективности управления? 24. ( В о п р о с к П р и л о ж е н и ю . ) П р е д п о л о ж и м , ч т о д о х о д н о с т и ц е н н ы х б у м а г о б ъ я с н я ются секторно-факторной моделью. Евгения Стивенса попросили составить фак т о р н у ю м о д е л ь о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я и с ее п о м о щ ь ю п р о а н а л и з и р о в а т ь д о х о д н о с т и п о р т ф е л я А в с р а в н е н и и с д о х о д н о с т ь ю и н д е к с а р ы н к а за п р о щ е д щ и й год. Д л я э т о г о Е в г е н и й с о б р а л с л е д у ю щ у ю и н ф о р м а ц и ю : Портфель А
Индекс рынка
Секторно-факторное значение
12,50
5,50
-
«Бета»-коэффициент
1,10
1,00
-0,50
Размер
1,30
6,00
-0,60
40
80
8,00
60
20
16,00
Д о х о д н о с т ь (в % )
Доля промышленных к о м п а н и й (в % ) Доля непромышленных к о м п а н и й (в % )
К с о ж а л е н и ю , Е в г е н и й не о ч е н ь х о р о ш о з н а к о м с ф а к т о р н ы м а н а л и з о м . П р о в е д и т е , п о ж а л у й с т а , э т о т а н а л и з за н е г о .
ВОПРОС ЭКЗАМЕНА C F A 25. Д о п у с т и м , ч т о вы — к а з н а ч е й к о р п о р а ц и и , и вам п о р у ч и л и о ц е н и т ь п е р с п е к т и в ы и н в е с т и ц и о н н ы х м е н е д ж е р о в , к о т о р ы м ваша к о м п а н и я хочет поручить управление п е н с и о н н ы м ф о н д о м . Вы п р о в е л и р а з г о в о р с т р е м я м е н е д ж е р а м и , и з у ч и л и д о к л а д ы об их и н в е с т и ц и о н н о й д е я т е л ь н о с т и и о п р е д е л и л и р а з л и ч и е в их п о д х о д а х к и н в е стированию. Менеджер А разработал очень и н т е р е с н ы й и, по-видимому, у с п е ш н ы й и н в е с т и ц и о н н ы й п р о ц е с с , о с н о в а н н ы й н а о б ш и р н ы х и с с л е д о в а н и я х , н о о н е щ е н и разу не п р и м е н я л этот процесс для реального управления деньгами. М е н е д ж е р В за п р о ш е д ш и е д в а года и н в е с т и р о в а л о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш о е к о л и чество средств, но получил результаты, п о з в о л я ю щ и е сделать з а к л ю ч е н и е об э к страординарном управлении и н в е с т и ц и я м и . Его процесс основывается на исполь з о в а н и и с у щ е с т в у ю щ е й , п о его м н е н и ю , н е э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а д л я п о л у ч е н и я больших доходностей. М е н е д ж е р С является с о в е т н и к о м по г л о б а л ь н ы м и н в е с т и ц и я м и в с в о е й работе д е л а е т с т а в к у н а а к т и в н ы й в ы б о р а к ц и й и о б л и г а ц и й н а всех м и р о в ы х р ы н к а х . У н е г о е с т ь з а п и с и о с в о е й д е я т е л ь н о с т и за д л и т е л ь н о е в р е м я и о н и с п о л ь з у е т х о р о ш о себя з а р е к о м е н д о в а в ш и й и ш и р о к о п р и м е н я е м ы й процесс выбора ц е н н ы х бумаг
Оценка эффективности управления портфелем
917
а. О б с у д и т е п о л ь з у и н ф о р м а ц и и о п р о ш л ы х и н в е с т и ц и я х в о ц е н к е д е я т е л ь н о с т и инвестиционных менеджеров. б. Д л я к а ж д о г о и з т р е х м е н е д ж е р о в о п р е д е л и т е и о б с у д и т е д в а н а и б о л е е в а ж н ы х ф а к т о р а , к о т о р ы е в ы будете р а с с м а т р и в а т ь п р и о ц е н к е э ф ф е к т и в н о с т и д е я т е л ь ности менеджера.
ПРИЛОЖЕНИЕ
ФАКТОРНЫЙ А Н А Л И З ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ
Применение факторного анализа для оценки эффективности управления является по п ы т к о й у с т а н о в и т ь , п о ч е м у п о р т ф е л ь и м е е т д а н н у ю д о х о д н о с т ь за к о н к р е т н ы й п е р и о д времени. Одна из процедур, с п о м о ш ь ю которой можно определить это, предполагает, что д о х о д н о с т и ц е н н ы х б у м а г с в я з а н ы с н е к о т о р ы м к о л и ч е с т в о м з а р а н е е о п р е д е л е н н ы х о б ш и х ф а к т о р о в , а т а к ж е с е к т о р - ф а к т о р о в {sector-factors), характеризующих отноше ние э м и т е н т о в ц е н н о й б у м а г и к т е м и л и и н ы м о т р а с л я м " . Н а п р и м е р , э т о м о ж е т б ы т ь «бета»-фактор, фактор размера и два сектор-фактора, показывающих, была л и данная акция выпущена п р о м ы ш л е н н о й компанией или н е т В данной модели доходности на б о р а а к ц и й за к о н к р е т н ы й п е р и о д в р е м е н и с в я з а н ы с э т и м и ф а к т о р а м и и с е к т о р - ф а к торами следующим образом: /•,• = Pi Fl + Si Fj + с, iSFi
+ C12SF2
+ Ej.
(A. 1)
В э т о м у р а в н е н и и к а ж д о й а к ц и и с о о т в е т с т в у е т ч е т ы р е к о э ф ф и ц и е н т а — р., s. , и с.^. К о э ф ф и ц и е н т ы /3. и s. я в л я ю т с я к о э ф ф и ц и е н т о м «бета» и р а з м е р о м к о м п а н и и , э м и т и ровавшей /-Ю акцию в заданный период времени, и являются сектор-факторными ко э ф ф и ц и е н т а м и , п р и н и м а ю щ и м и з н а ч е н и е н о л ь , е с л и /-я а к ц и я не о т н о с и т с я к п р о м ы ш л е н н о й к о м п а н и и ( н а п р и м е р , э т о могут б ы т ь к о м п а н и и и з с ф е р ы о б с л у ж и в а н и я и л и т р а н с п о р т н ы е к о м п а н и и , т а к и е , к а к Northern States Power и л и Delta Air Lines), и з н а ч е н и е , р а в н о е е д и н и ц е , е с л и /-я а к ц и я о т н о с и т с я к п р о м ы ш л е н н о й к о м п а н и и . Ф а к т о р ы и с е к т о р - ф а к т о р ы F^ , F,, SF^ и SF^ я в л я ю т с я п а р а м е т р а м и , к о т о р ы е м о ж но о ц е н и т ь , используя статистическую технику,"известную к а к м н о ж е с т в е н н а я регрес сия. Н а п р и м е р , м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а г о д о в а я д о х о д н о с т ь 500 ф и р м з а 1994 г. З а т е м , д л я к а ж д о й а к ц и и м о ж н о о ц е н и т ь «бету», и с п о л ь з у я д о х о д н о с т и за 16 к в а р т а л о в , п о с л е д н и й и з к о т о р ы х с о в п а д а е т с п о с л е д н и м к в а р т а л о м 1993 г. ( н е о б х о д и м о и с п о л ь з о вать у р а в н е н и е а п о с т е р и о р н о й х а р а к т е р и с т и ч е с к о й л и н и и , п р и в е д е н н о е р а н е е ) . Р а з м е р фирмы для каждой а к ц и и м о ж н о определить следующим образом: взять р ы н о ч н у ю це ну о д н о й а к ц и и н а 31 д е к а б р я 1993 г , у м н о ж и т ь ее н а к о л и ч е с т в о в ы п у щ е н н ы х а к ц и й , а затем взять л о г а р и ф м от этого п р о и з в е д е н и я (выраженного в миллиардах). В з а к л ю чение, каждую фирму нужно классифицировать как промышленную или н е п р о м ы ш л е н н у ю к о м п а н и ю , п о с л е ч е г о п р и с в о и т ь к о э ф ф и ц и е н т а м е., и с.^ з н а ч е н и я н о л ь и л и е д и н и ц а . Р е з у л ь т а т о м д а н н ы х д е й с т в и й будет т а б л и ц а к о э ф ф и ц и е н т о в ц е н н ы х бумаг, п р е д с т а в л я ю щ а я с о б о й ч е т ы р е с т о л б ц а п о 500 ч и с е л в к а ж д о м : п е р в а я к о л о н к а с о с т о и т из з н а ч е н и й «беты» всех а к ц и й , в т о р а я о т р а ж а е т р а з м е р ы ф и р м ы д л я к а ж д о й а к ц и и , а третья и ч е т в е р т а я п р е д с т а в л я ю т с о б о й к о л о н к и н у л е й и е д и н и ц , о т р а ж а ю щ и х , я в л я е т -
918
ГЛАВА 2 5
с я л и ф и р м а п р о м ы ш л е н н о й к о м п а н и е й и л и нет. И с п о л ь з у я э т и ч е т ы р е к о л о н к и , а т а к ж е п я т у ю к о л о н к у с г о д о в ы м и д о х о д н о с т я м и 500 а к ц и й за 1994 п, м о ж н о о п р е д е л и т ь к о э ф ф и ц и е н т ы у р а в н е н и я (А. 1) м е т о д о м л и н е й н о й р е г р е с с и и . П р е д п о л о ж и м , что в результате п р и м е н е н и я регрессии мы получили о ц е н к и з н а ч е ний SF^ и SF,, к о т о р ы е с о о т в е т с т в е н н о р а в н ы 1,20, - 0 , 4 , 10,00 и 9,00. Т а к и м о б р а з о м , у р а в н е н и е (а.1) д л я 1994 т. будет и м е т ь с л е д у ю щ и й в и д : г,- = 1,20Д- - 0,40s,- + 10,00с,-| + 9,00с,2 + £,-.
(А.2)
Т а к к а к з н а ч е н и е о ц е н к и F^ = 120 п о л о ж и т е л ь н о , т о в 1994 г. а к ц и и с в ы с о к о й « б е т о й » б ы л и б о л е е э ф ф е к т и в н ы м и д л я в л о ж е н и я , ч е м а к ц и и с н и з к о й «бетой». К р о м е т о г о , т а к как значение оценки = —0,40 б ы л о о т р и ц а т е л ь н ы м , т о м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д о п р е д почтительности а к ц и й малых к о м п а н и й по с р а в н е н и ю с а к ц и я м и крупных к о м п а н и й . З н а ч е н и е SF^ б о л ь ш е з н а ч е н и я SF^ ( 1 0 , 0 0 > 9 , 0 0 ) , с л е д о в а т е л ь н о , м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д о т о м , что в 1994 г. а к ц и и п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й б ы л и б о л е е э ф ф е к т и в н ы м и , ч е м акции непромышленных компаний. У р а в н е н и е (А.2) м о ж е т б ы т ь и с п о л ь з о в а н о д л я а н а л и з а д о х о д н о с т е й а к ц и й в 1994 г. Р а с с м о т р и м в к а ч е с т в е п р и м е р а г и п о т е т и ч е с к у ю а к ц и ю п р о м ы ш л е н н о й к о м п а н и и с д о х о д н о с т ь ю 1 2 , 1 3 % , « б е т о й » 0,8 и р а з м е р о м 4 , 0 0 . ( Е е р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь с о с т а в л я л а $56 м л р д . , = 1п(54,6) = 4.) У р а в н е н и е (А.2) п о к а з ы в а е т , ч т о « н о р м а л ь н а я » доходность на данную акцию должна равняться 9,36% [(1,20 х 0,8) - ( 0 , 4 0 X 4,00) -ь ( 1 0 , 0 0 X I) + ( 9 , 0 0 х 0 ) ] . Т а к и м о б р а з о м , д л я д а н н о й а к ц и и « н е ф а к т о р н а я д о х о д н о с т ь » ( е . ) за 1994 г. р а в н я е т с я 2 , 7 7 % ( 1 2 , 1 3 % - 9 , 3 6 % ) , ч т о п о з в о л я е т с д е л а т ь предположение о большей относительной эффективности данной акции по сравнению с акциями со схожими к о э ф ф и ц и е н т а м и . А н а л о г и ч н ы й а н а л и з м о ж н о п р о в е с т и д л я д о х о д н о с т е й п о р т ф е л я за 1994 г. Р а с с м о т р и м г и п о т е т и ч е с к и й п о р т ф е л ь , к о т о р ы й и м е л д о х о д н о с т ь 1 0 , 0 3 % в 1994 г. П о с л е б о л е е д е т а л ь н о г о и с с л е д о в а н и я б ы л о с д е л а н о з а к л ю ч е н и е , ч т о с р е д н я я «бета» п о р т ф е л я р а в н а 1,13, а с р е д н и й р а з м е р п р е д с т а в л е н н ы х в н е м к о м п а н и й р а в е н 3,2 (т.е. с р е д н е е з н а ч е н и е 5, д л я в с е х а к ц и й п о р т ф е л я р а в н я е т с я 3,2). К р о м е т о г о , 6 7 % а к ц и й в п о р т ф е ле — э т о а к ц и и п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й , а 3 3 % — а к ц и и н е п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й . И с х о д я и з у р а в н е н и я (А.2) н о р м а л ь н а я д о х о д н о с т ь д а н н о г о п о р т ф е л я р а в н я е т с я 9 , 9 5 % [(1,20 X 1,30) - ( 0 , 4 0 X 3,20) + ( 1 0 , 0 0 х 0,67) + ( 9 , 0 0 х 0 , 3 3 ) ] . Так к а к н е ф а к т о р н а я доходность д а н н о г о портфеля р а в н я е т с я 0,08% (10,03% - 9,95%), то нельзя сказать, что д а н н ы й п о р т ф е л ь о с н о в а н на сверхудачном выборе а к ц и й . Такая а б с о л ю т н а я о ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и управления с п о м о щ ь ю ф а к т о р н о й м о дели является очень интересной, но в большинстве случаев более уместным является с р а в н и т е л ь н ы й а н а л и з . Д е л а м е н е д ж е р а могут с к л а д ы в а т ь с я неудачно на плохом р ы н ке. Н о е с л и о н о б е с п е ч и в а е т б о л ь ш у ю д о х о д н о с т ь , ч е м п р е д с к а з ы в а л о с ь , т о к л и е н т всегда остается д о в о л е н . П р и с р а в н и т е л ь н ы х методах о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и полная доходность портфеля сравнивается с одним или несколькими эталонными портфелями для о п р е д е л е н и я р а з н и ц ы в доходностях. Затем п р и ч и н ы д а н н о й р а з н и ц ы могут быть о п р е д е л е н ы с п о м о щ ь ю сравнительного факторного анализа эффективности управления портфелем (comparative performance attribution). П р е д п о л о ж и м , ч т о и н д е к с / в у р а в н е н и и (А. 1) о т н о с и т с я к о ц е н и в а е м о м у п о р т ф е л ю . П у с т ь j о т н о с и т с я к д о х о д н о с т и э т а л о н н о г о п о р т ф е л я , с к о т о р ы м будет п р о в о д и т ь ся с р а в н е н и е . Тогда р а з н о с т ь ю их д о х о д н о с т е й будет в е л и ч и н а г. — г.. И с п о л ь з у я у р а в н е н и е (23.28) в ы р а з и м д а н н у ю р а з н о с т ь с л е д у ю щ и м о б р а з о м : '7 - О = (А^1
+ •''^г + cnSF\ + caSFj
-(pjF^+SjF2
+Cj^SF^+Cj2SF2
+ ej).
-ь £,•) ^^'^^
919
Оценка эффективности управления портфелем
Объединяя подобные члены, данное уравнение можно переписать в следующей форме: n-rj + SFi
+ F2{Si-Sj)
= Fi{Pi-pj) (с,-, -
Cji)
+
SF2
(С,2 -
+
Cj2
) + (£,- -
(А.4)
Ej ) .
Каждый из первых четырех членов уравнения представляет собой д и ф ф е р е н ц и а л ь н ы й э ф ф е к т , р а в н ы й п р о и з в е д е н и ю : (1) р а з н о с т и ф а к т о р н ы х к о э ф ф и ц и е н т о в двух п о р т ф е лей; (2) д е й с т в и т е л ь н о г о з н а ч е н и я с о о т в е т с т в у ю щ е г о ф а к т о р а . П о с л е д н и й ч л е н у р а в н е ния представляет собой разность нефакторных доходностей портфелей. В т а б л . 25.3 п р и в е д е н п р и м е р , где в к а ч е с т в е /-го п о р т ф е л я и с п о л ь з у е т с я п о р т ф е л ь , у п о м я н у т ы й р а н е е , с д о х о д н о с т ь ю 1 0 , 0 3 % за 1994 г О н с р а в н и в а е т с я с э т а л о н н ы м п о р т ф е л е м , и м е ю щ и м д о х о д н о с т ь 1 1 , 2 1 % за 1994 г. Э т о т э т а л о н н ы й п о р т ф е л ь и м е е т «бету», р а в н у ю 1,50, а с р е д н и й р а з м е р ф и р м — э м и т е н т о в а к ц и й , в х о д я щ и х в п о р т ф е л ь , р а в н я е т с я 1,40. К р о м е т о г о , 8 0 % ф о н д о в п о р т ф е л я и н в е с т и р о в а н ы в а к ц и и п р о м ы ш ленных к о м п а н и й , а оставшиеся 20% - в акции н е п р о м ы ш л е н н ы х компаний. Из урав н е н и я (А.2) следует, ч т о н о р м а л ь н а я д о х о д н о с т ь д а н н о г о п о р т ф е л я за 1994 г р а в н я е т с я 11,04% [(1,20 X 1,50) - ( 0 , 4 0 х 1,40) + (10,00 х 0,80) + (9,00 х 0 , 2 0 ) ] , с л е д о в а т е л ь н о , н е ф а к т о р н а я доходность п о р т ф е л я равняется 0,17% (11,21% - 11,04%).
Таблица
25.3
Сравнительный факторный анализ эффективности управления Характеристики Портфель I (а)
Портфель/ (б)
Разница {в)=(а)-(б)
Фактор (г)
Дифферен циальный эффект ( в % ) ( д ) = { в )
а.
X ( г )
Факторы:
Обыкновенные
акции
«Бета»
1,30
1,50
-0,20
1,20
-0,24
Размер
3,20
1,40
1,80
-0,40
-0,72
0,67
0,80
-0,13
10,00
-1,30
0,33
0,20
0,13
9,00
Отраслевые
факторы
Промышленные компании непромышленные компании
1,17 -1,09
Д о х о д н о с т ь ( в %) Портфель I (а)
Портфель у (б)
Разница (в)=(а)-(б)
б. Д о х о д н о с т ь : Факторная доходность
9,95
11,04
-1,09
Нефакторная доходность
0,08
0,17
-0,09
10,03
11,21
-1,18
Совокупная доходность
П р я м о е с р а в н е н и е двух п о р т ф е л е й п о к а з ы в а е т , ч т о р а з н о с т ь д о х о д н о с т е й с о с т а в ляет - 1 , 1 8 % ( г — г = 10,03% — 11,21%), т е . д о х о д н о с т ь /-го п о р т ф е л я на 1,18% м е н ь ш е д о х о д н о с т и э т а л о н н о г о п о р т ф е л я . В ы б о р ц е н н ы х б у м а г в д а н н о м случае не играл б о л ь шую роль, так как для обоих портфелей н е ф а к т о р н а я доходность очень мала (0,08% — для /-Г0 п о р т ф е л я и 0,17% - для э т а л о н н о г о п о р т ф е л я ) . В ы б о р о т р а с л е й у м е н ь ш и л д о х о д н о с т ь /-Г0 п о р т ф е л я о т н о с и т е л ь н о э т а л о н н о г о п о р т ф е л я н е з н а ч и т е л ь н о ( с у м м а з н а ч е н и й в п о с л е д н е й к о л о н к е д л я двух с е к т о р - ф а к т о р о в р а в н я л а с ь - 0 , 1 3 % ) . В /-м
920
ГЛАВА 25
портфеле доля непромышленных компаний превышала аналогичную долю в эталон н о м п о р т ф е л е , в то в р е м я к а к д о л я н е п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й б ы л а м е н ь ш е , ч е м в э т а л о н н о м п о р т ф е л е . Удачливый м е н е д ж е р , о с у щ е с т в л я ю щ и й выбор сектора, сделал б ы с т а в к у (т.е. у в е л и ч и л б ы д о л ю в п о р т ф е л е ) н а с е к т о р с о т н о с и т е л ь н о в ы с о к и м з н а ч е н и е м ф а к т о р а ( с е к т о р п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й ) и п о с т а в и л б ы п р о т и в (т.е. у м е н ь шил бы д о л ю в портфеле) сектора с о т н о с и т е л ь н о н и з к и м з н а ч е н и е м ф а к т о р а (сектор н е п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й ) , что п р и в е л о бы к чисто п о л о ж и т е л ь н о м у « э ф ф е к т у став к и н а с е к т о р » . В 1994 г и н в е с т и ц и о н н ы й м е н е д ж е р п о р т ф е л я / не п р е у с п е л в в ы б о р е сектора. О с н о в н а я п р и ч и н а о т н о с и т е л ь н о н и з к о й э ф ф е к т и в н о с т и /-го п о р т ф е л я с в я з а н а с о б щ и м и ф а к т о р а м и . М е н е д ж е р и м е л и с в о е м п о р т ф е л е а к ц и и с м е н ь ш е й « б е т о й » , чем у а к ц и й э т а л о н н о г о п о р т ф е л я , в т о т п е р и о д , к о г д а а к ц и и с в ы с о к о й «бетой» д о м и н и р о вали п о э ф ф е к т и в н о с т и над а к ц и я м и с н и з к о й «бетой». Это означает, что менеджер п о с т а в и л н а а к ц и и с н и з к о й «бетой» п р о т и в а к ц и й с в ы с о к о й «бетой» и п р о и г р а л . К р о ме т о г о , о н и н в е с т и р о в а л в а к ц и и б о л е е к р у п н ы х к о м п а н и й , ч е м в к л ю ч е н н ы е в э т а л о н ный портфель, в то время как а к ц и и крупных к о м п а н и й имели т е н д е н ц и ю к н и з к о й э ф ф е к т и в н о с т и . То е с т ь м е н е д ж е р п о с т а в и л п р о т и в м а л ы х ф и р м н а к р у п н ы е ф и р м ы и проиграл. Данные различия понизили доходности относительно эталонного портфеля, п р и ч е м с т а в к а н а р а з м е р о к а з а л а б о л е е н е г а т и в н о е в л и я н и е , ч е м с т а в к а н а «бету».
ПРИМЕЧАНИЯ Это процедура расчета квартальной доходности с использованием «поквартальных слож ных процентов». Приближенным способом расчета квартальной доходности может быть удво ение ставки доходности за половину квартала, что дает практически тот же результат —1,96% ( - 0,98% X 2). В некоторых случаях для определения средней избыточной доходности (обознача емой a e r j в уравнении (25.6) вместо г^^ используется избыточная доходность портфеля, равная его доходности за вычетом безрисковой процентной ставки (г^^ ). Тогда числитель уравнения (25.7) получается путем суммирования [(г,, - г^,) - аел,]- вместо (A,J — аг^)-. Результирующая величина представляет собой стандартное отклонение избыточной доходности и используется иногда в качестве оценки общего риска портфеля. Обычно эти два показателя стандартного отклонения количественно близки. Уравнение (25.8) соответствует формуле о ц е н к и к о э ф ф и ц и е н т а наклона в модели про стой регрессии, когда независимая переменная обозначена ег„,, а зависимая перемен ная обозначена ег^,. Иногда в уравнении (25.8) используются показатели доходности, тогда ег^,, заменяется на г,,^ и ег,, заменяется на г,. В этом случае «бета»-коэффициент соответствует к о э ф ф и ц и е н т у наклона рыночной модели портфеля (обсуждаемой в гл. 8). Обычно эти «бета»-коэффициенты количественно близки. Этот измеритель э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем иногда называют к о э ф ф и циентом Дженсена, так как он был предложен в работе: Michael С. Jensen «Tlie Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964», Journal of Finance, 23, no. 2 (May 1968), pp. 389-416. Если средняя доходность Первого фонда была бы равна 6%, то ему соответствовали бы коор динаты точки (1,13, 6,00), расположенной выше апостериорной SML. В этом случае апостери орный «альфа»-коэффициент Первого фонда составлял бы 0,78% и фонд мог бы рассматри ваться как высокоэффективный. Альтернативный измеритель эффективности управления портфелем вычисляется путем де ления апостериорного « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а на оценку апостериорного несистема-
Оценка эффективности управления портфелем
921
тического риска портфеля. Этот показатель называется о ц е н о ч н ы м (или информа ционным) к о э ф ф и ц и е н т о м , для Первого фонда он равен - 0 , 3 4 ( - 1 , 2 9 / 3 , 7 5 ) . Также могут быть проведены с р а в н е н и я оценочного к о э ф ф и ц и е н т а р ы н о ч н о г о портфеля (его зна чение равно нулю по определению) и других портфелей. Отметим, что положительные значения о ц е н о ч н о г о к о э ф ф и ц и е н т а отражают высокую э ф ф е к т и в н о с т ь портфеля и чем выше это з н а ч е н и е , тем выше эффективность. См.: Jack 1. Treynor and Ficher Black, «How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection*, Journal of Business, 46, no. 1 (January 1973), pp. 6 6 - 8 6 . ' Случайная погрешность может рассматриваться как число, получаемое путем вращения «ко леса рулетки» при симметричном распределении возможных значений вокруг нуля. Другими словами, ожидаемый результат вращения «колеса рулетки» равен нулю. Стан дартное отклонение обозначено как ае^. * Этот показатель э ф ф е к т и в н о с т и иногда называют к о э ф ф и ц и е н т о м Трейнора, так как он был предложен в работе: Jack L. Treynor, «How to Rate Management of Investment Funds*, Haiyard Business Review, 43, no. 1 (January/February, 1965), pp. 6 3 - 7 5 . ' Этот показатель э ф ф е к т и в н о с т и иногда называют к о э ф ф и ц и е н т о м Шарпа, так как он был предложен в работе: William F. Sharpe, «Mutual Fund Performance*, Journal of Business, 39, no. 1 (January 1966), pp. 119—138. В гл. 22 отмечается, что он используется Morningstar, Inc. при оценке эффективности взаимных фондов. "' Также существует другой показатель эффективности портфеля, основанный на апостериор CML. Этот показатель, называемый апостериорным «альфа»-коэффициентом ной общего риска, соответствует расстоянию по вертикали между точкой данного порт феля и апостериорной CML. Он схож с упомянутым ранее апостериорным «альфа»коэффициентом, но основан на иной мере риска (общий риск вместо рыночного риска) и на другом эталоне (апостериорной CML вместо апостериорной SML). " Поскольку р ы н о ч н ы й портфель не подвержен какому-либо собственному риску, если RVOL^ показывает, что портфель менее эффективен, чем рынок в целом, то RVAR^ также должен показать, что портфель менее эффективен, чем рынок. Это происходит потому, что портфель, подверженный значительному рыночному риску будет также подвержен значитель ному общему риску
'- Величина параметра с (так же, как и параметров а w Ь) должна рассматриваться относи тельно ее стандартной о ш и б к и . В обоих уравнениях, приведенных здесь, эта величи на мала относительно как нуля, так и стандартной о ш и б к и . В боль шинстве учебников статистики содержится описание регрессионных процедур, использован ных в этом разделе. Например, см. гл. 11 и 12 работы: James Т. McClave and R George Benson, Statistics for Business and Economics, 5th ed. (San Francisco: Dejien Publishing, 1991). C M . Richard Roll, «Ambiguity When Performance Is Measured by the Security Market Line*, Journal of Finance, 33, no. 4 (September 1978), pp. 1051-1069; David Peterson and Michael L. Rice, «A Note on Ambiguity in Portfolio Performance Measures*, Journal of Finance, 35, no. 5 (December 1980), pp. 1251-1256; and Heinz Z i m m e r m a n n and Claudia Zogg-Wetter, « 0 n Detecting Selection and Timing Ability: The Case of Stock Market Indexes*, Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 8 0 - 8 3 .
соответствуюп1ей
Проблема становится более серьезной, когда индекс основан на равных весах, по скольку в этом случае часть а к ц и й , наиболее выросших в цене, должна периодически продаваться и вырученные средства должны инвестироваться в приобретение д о п о л нительных а к ц и й , выросших в цене в меньшей степени, для того чтобы сохранились равные веса каждого вида акций в индексе. С появлением индексных фондов и индексных фьючерсов (обсуждавшихся в гл. 21) эти критические замечания утратили свою убедительность. " См. Dan W. French and Glenn V. Henderson J r , «How Well Does Performance Evaluation Perform?*, Journal of Portfolio Management, 11, no. 2 (Winter 1985), pp. 15-18.
922
ГЛАВА 25
" В рамках APT (обсуждавшейся в гл. 12) существует другой показатель э ф ф е к т и в н о с т и портфеля, и м е ю щ и й даже большие теоретические о с н о в а н и я , чем апостериорный «альф а » - к о э ф ф и и и е н т . Этот показатель аналогичен о с н о в а н н о м у на САРМ оценочному коэффициенту, упомянутому в примечании 6, и вычисляется путем деления апостериор ного « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а на апостериорное стандартное отклонение случайной п о грешности. '* Информация об этих и других индексах регулярно публикуется в Barron's. Кроме того, об ин дексах облигаций см. в работе: John Markese, «The Complexities of Bond Marlcet Indicators*, AAII Journal, 14, no. 9 (October 1992), pp. 3 4 - 3 6 . " Как говорилось в гл. 22, этот метод использовался Morningstar, Inc. при оценке эффектив ности облигационных взаимных фондов. Он также был использован в работе: Christopher R. Blake, Edwin J. Elton and Martin J. Gruber, «The Performance of Bond Mutual Funds», Journal of Business, 66, no. 3 (July 1993), pp. 3 7 1 - 4 0 3 . Эти авторы также применяли множественную рег рессию, в которой переменными являлись избыточные доходности более чем одного облига ционного индекса. См.: Wayne Н. Wagner and Dennis А. Tito, «Definitive New Measures of Bond Performance and Risk», Pension World, 13, no. 5 (May 1977), pp. 10-12; and «ls Your Bond Manager Skillful?*, Pension World, 13, no. 6 (June 1977), pp. 9 - 1 3 . Оценка эффективности облигационных портфелей рас сматривается также в работе: Peter О. Dietz and Jeannette R. Kirschman, ^Evaluating Portfolio Performance*, Chapter 14 in Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process, eds. John L. Maginn and Donald L. Turtle (Boston, MA: Warren, Gorham & Lamont, 1990). Использование л и н и и рынка облигаций в качестве эталона в данном случае сходно с исполь зованием SML в качестве эталона при оценке эффективностей портфелей акций. " О факторных моделях см. гл. 11 и работу: William Е Sharpe, «Factors in New York Stock Exchange Security Returns, 1931-1979», Journal of Portfolio Management, 8, no. 4 (Summer 1982), pp. 5 - 1 8 .
Ключевые
термины
в н у т р е н н я я ставка доходности
к о э ф ф и ц и е н т «доходность—изменчивость»
д о х о д н о с т ь , в з в е ш е н н а я во времени
к о э ф ф и ц и е н т «доходность—разброс»
эталонный портфель
факторный анализ эффективности управления
а п о с т е р и о р н а я «альфа»
портфелем с р а в н и т е л ь н ы й ф а к т о р н ы й анализ э ф ф е к т и в н о с т и управления портфелем
характеристическая линия простая л и н е й н а я р е г р е с с и я
РЕКОМЕНДУЕМАЯ 1.
ЛИТЕРАТУРА
Использование эталонных портфелей для о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и рассматривается в работах: R i c h a r d Roll, « Р е г Г о г т а п с е E v a l u a t i o n a n d B e n c h m a r k E r r o r s (1)», Journal Management, 6, n o . 4 ( S u m m e r 1980), p p . 5 - 1 2 . R i c h a r d Roll, « Р е г Г о г т а п с е E v a l u a t i o n a n d B e n c h m a r k E r r o r s (П)», Journal Management, 7, n o . 2 ( W i n t e r 1981), p p . 1 7 - 2 2 .
of
Portfolio
of
Portfolio
G a r y ?. B r i n s o n , Jeffrey J. D i e r m e i e r , a n d G a r y G . S c h l a r b a u m , «A C o m p o s i t e Portfolio B e n c h m a r k for P e n s i o n Plans», Financial Analysts Journal, 4 2 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1986), pp. 1 5 - 2 4 . M a r k P. K r i t z m a n , « H o w t o Build a N o r m a l Portfolio in T h r e e Easy Steps», Journal of Portfolio Management, 13, n o . 4 ( S u m m e r 1987), p p . 2 1 - 2 3 .
Оценка эффективности управления портфелем
923
Jeffery V. Bailey T h o m a s М . R i c h a r d s , a n d David E. T i e r n e y « B e n c h m a r k PortfoHos a n d t h e M a n a g e r / P l a n S p o n s o r R e l a t i o n s h i p * , Journal of Corporate Finance, 4, n o . 4 ( W i n t e r 1988), p p . 2 5 - 3 2 . Arjun Divecha a n d R i c h a r d C . G r i n o l d , « N o r m a l Portfolios: Issues for S p o n s o r s , M a n a g e r s , a n d C o n s u l t a n t s * , Financial Analysts Journal, 4 5 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1989), p p . 7—13. Edward R R e n n i e a n d T h o m a s J. Cowhey, « T h e Successful Use B e n c h m a r k Portfolios: A Case Study», Financial Analysts Journal, 46, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1990), p p . 1 8 - 2 6 . Jeffery V. Bailey, «Are M a n a g e r Universes A c c e p t a b l e P e r f o r m a n c e B e n c h m a r k s ? * Journal of Portfolio Management, 18, n o . 3 (Spring 1992), p p . 9—13. Jeffery V. Bailey, « E v a l u a t i n g B e n c h m a r k Q u a l i t y * , Financial n o . 3 ( M a y / J u n e 1992), p p . 3 3 - 3 9 .
2.
Analysts
Journal,
T. D a n i e l C o g g i n , F r a n k J. Fabozzi a n d Shafiqur R a h m a n , « T h e I n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e of U . S . Equity Pension F u n d M a n a g e r s : An E m p i r i c a l Investigation*, Journal of Finance, 4 8 , n o . 3 (July 1993), p p . 1 0 3 9 - 1 0 5 5 . Эти три показателя э ф ф е к т и в н о с т и с учетом риска были впервые предложены в следующих работах: J a c k L. Treynor, « H o w t o Rate M a n a g e m e n t of I n v e s t m e n t F u n d s * , Harvard Review, 4 3 , n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1965), p p . 6 3 - 7 5 . William F. S h a r p e , « M u t u a I F u n d P e r f o r m a n c e * , Journal 1966), p p . 1 1 9 - 1 3 8 . M i c h a e l C. of Finance, M i c h a e l C. Portfolios*,
3.
48,
Jensen, 23, no. Jensen, Journal
of Business,
Business
39, n o . 1 ( J a n u a r y
«The P e r f o r m a n c e of M u t u a l F u n d s in t h e Period 1 9 4 5 - 1 9 6 4 * , Journal 2 ( M a y 1968), p p . 3 8 9 - 4 1 6 . «Risk, t h e Pricing of Capital Assets, a n d t h e Evaluation of I n v e s t m e n t of Business, 42, n o . 2 (April 1969), p p . 1 6 7 - 1 8 5 .
Более точные показатели э ф ф е к т и в н о с т и портфеля, у ч и т ы в а ю щ и е также способ ность к оптимальному выбору времени операций, были первоначально предложе ны в работах: J a c k L. T r e y n o r a n d Kay К. M a z u y « С а п M u t u a l F u n d s O u t g u e s s the M a r k e t ? * , Haiyard Business Review, 44, n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1966), p p . 1 3 1 - 1 3 6 . Robert C. M e r t o n , « 0 n M a r k e t T i m i n g a n d I n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e I. A n E q u i l i b r i u m T h e o r y of Value for M a r k e t Forecasts*, Journal of Business, 54, n o . 3 (July 1981), pp. 3 6 3 - 4 0 6 . Roy D. Henriksson a n d Robert C. M e r t o n , « 0 n Market Timing a n d Investment Performance II. Statistical P r o c e d u r e s for Evaluating Forecasting Skill*, Journal of Business, 54, n o . 4 ( O c t o b e r 1981), p p . 5 1 3 - 5 3 3 .
4.
Показатели э ф ф е к т и в н о с т и управления п о р т ф е л е м , представленные в этой главе, подвергаются серьезной критике. Одной из наиболее критических является работа: R i c h a r d Roll, «Ambiguity W h e n P e r f o r m a n c e Is M e a s u r e d by t h e Security M a r k e t Line*, Journal of Finance, 3 3 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1978), p p . 1 0 5 1 - 1 0 6 9 .
5.
П о к а з а т е л и э ф ф е к т и в н о с т и п о р т ф е л я , о с н о в а н н о г о на APT, р а с с м а т р и в а ю т с я в р а ботах: G r e g o r y C o n n o r a n d R o b e i l Korajczyk, « P e r f o r m a n c e M e a s u r e m e n t with t h e Arbitrage Pricing T h e o r y : A N e w F r a m e w o r k for Analysis*, Journal of Financial Economics, \5, n o . 3 ( M a r c h 1986), p p . 3 7 3 - 3 9 4 . Bruce N . L e h m a n n a n d D a v i d M . M o d e s t , « M u t u a l F u n d P e r f o r m a n c e E v a l u a t i o n : A C o m p a r i s o n of B e n c h m a r k s a n d B e n c h m a r k C o m p a r i s o n s * , У о м / ' / ш / о / Я л а л с е , 42, n o . 2 ( J u n e 1987), p p . 2 3 3 - 2 6 5 . N a i - F u C h e n m , T h o m a s E. C o p e l a n d , and David Mayers, «A C o m p a r i s o n of Single a n d Multifactor Portfolio P e r f o r m a n c e M e t h o d o l o g i e s * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, n o . 4 ( D e c e m b e r 1987), p p . 4 0 1 - 4 1 7 .
924 6.
Некоторые последние достижения в теории измерения эффективности содержатся в работах:
ГЛАВА 25 портфеля
Stanley J. К о п , «The M a r k e t - T i m i n g P e r f o r m a n c e of M u t u a l F u n d M a n a g e r s * , Journal Business, 56, n o . 3 (July 1983), p p . 3 2 3 - 3 4 7 .
of
A n a t R. A d m a t i a n d S t e p h e n A. Ross, « M e a s u r i n g I n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e in a R a t i o n a l E x p e c t a t i o n s E q u i l i b r i u m M o d e l » , Journal of Business, 5 8 , n o . 1 ( J a n u a r y 1985), pp. 1-26. Philip H. D y b v i g a n d S t e p h e n A. Ross, «Differential I n f o r m a t i o n a n d P e r f o r m a n c e M e a s u r e m e n t U s i n g a S e c u r i t y M a r k e t Line», Journal of Finance, 4 0 , n o . 2 (June 1985), pp. 3 8 3 - 3 9 9 . Philip H. Dybvig a n d S t e p h e n A. Ross, «The Analytics of P e r f o r m a n c e M e a s u r e m e n t Using a Security M a r k e t Line», Journal of Finance, 4 0 , no. 2 ( J u n e 1985), p p . 401—416. M a r k K r i t z m a n , « H o w t o D e t e c t Skill in M a n a g e m e n t P e r f o r m a n c e * , Journal of Portfolio Management, 12, n o . 2 ( W i n t e r 1986), p p . 1 6 - 2 0 . Ravi J a g a n n a t h a n a n d R o b e r t A. Korajczyk, «Assessing the M a r k e t T i m i n g P e r f o r m a n c e of M a n a g e d Portfolios*, Journal of Business, 59, n o . 2, pt. 1 (April 1986), p p . 2 1 7 - 2 3 5 . A n a t R. A d m a t i , S u d i p t o B h a t t a c h a r y a , Paul Pfleiderer, and S t e p h e n A. R o s s , « 0 n Timing a n d Selectivity*, Journal of Finance, 4 1 , n o . 3 (July 1986), p p . 7 1 5 - 7 3 0 . G a r y R B r i n s o n , L. R a n d o l p h H o o d , a n d Gilbert L. Beebower, « D e t e r m i n a n t s of Portfolio P e r f o r m a n c e * , Financial Analysts Journal, 4 2 , n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1986), p p . 3 9 - 4 4 . William Breen, Ravi J a g a n n t h a n , a n d A h a r o n R. Ofer, « C o r r e c t i n g for H e t e r o s c e d a s t i c i t y in Tests for M a r k e t T i m i n g Ability*, Journal of Business, 59, n o . 4, pt. 1 ( O c t o b e r 1986), pp. 5 8 5 - 5 9 8 . Robert E. C u m b y a n d David M . M o d e s t , «Testing for M a r k e t T i m i n g Ability: A Framework for Forecast E v a l u a t i o n * , Journal of Financial Economics, 19, n o . i ( S e p t e m b e r 1987), pp. 169-189. Larry J. L o c k w o o d a n d K. Rao Kadiyala, « M e a s u r i n g I n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e with a S t o c h a s t i c P a r a m e t e r R e g r e s s i o n M o d e l * , Journal of Banking and Finance, 12, n o . 3 ( S e p t e m b e r 1988), p p . 4 5 7 - 4 6 7 . Alex K a n e a n d G a r y M a r k s , « P e r f o r m a n c e Evalution of M a r k e t T i m e r s : T h e o r y and Evidence*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 3 , n o . 4 ( D e c e m b e r 1988), pp. 4 2 5 - 4 3 5 . Mark G r i n b l a t t a n d S h e r i d a n T i t m a n , «Portfolio P e r f o r m a n c e E v a l u a t i o n : Old Issues and N e w Insights*, Review of Financial Studies, 2 n o . 3 (1989), p p . 3 9 3 - 4 2 1 . C h e n g - f e w Lee a n d Shafiqur R a h m a n , «Market T i m i n g , Selectivity, a n d M u t u a l F u n d P e r f o r m a n c e : A n E m p i r i c a l Investigation*, Journal of Business, 6 3 , n o . 2 (April 1990), pp. 2 6 1 - 2 7 8 . Michel G e n d r o n and Christian Genest, «РегГогтапсе Measurement U n d e r Asymmetric I n f o r m a t i o n a n d I n v e s t m e n t C o n s t r a i n t s * , Journal of Finance, 4 5 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1990), pp. 1 6 5 5 - 1 6 6 1 . C h e n g - f e w Lee a n d Shafiqur R a h m a n , « N e w Evidence on T i m i n g a n d S e c u r i t y Selection Skill of M u t u a l F u n d M a n a g e r s * , Journal of Portfolio Management, 17, n o . 2 (Winter 1991), pp. 8 0 - 8 3 . G a r y P B r i n s o n , Brian D. Singer, a n d Gilbert L. Beebower, « D e t e r m i n a n t s of Portfolio P e r f o r m a n c e II: A n U p d a t e * , Financial Analysts Journal, 4 7 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1991), pp. 4 0 - 4 8 . Chris R. H e n s e i , D . D o n Ezra, a n d J o h n H. Ilkiw, «The I m p o r t a n c e of the Asset Allocation Decision*, Financial Analysts Journal, 4 7 , n o . 4 (July/August 1991), p p . 65—72. Eric J. Weigel, « T h e P e r f o r m a n c e of Tactical Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 47, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1991), p p . 6 3 - 7 0 .
Оценка эффективности управления портфелем
925
G.L. Beebower a n d А.Р. Varikooty «Measuring Market Timing Strategies*, Financial Journal, 4 7 , n o . 6 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1991), p p . 7 8 - 8 4 , 92.
Analysts
L.R. G l o s t e n a n d R. J a g a n n a t h a n , «A C o n t i n g e n t C l a i m A p p r o a c h t o P e r f o r m a n c e Evaluation*, Journal of Empirical Finance, 1, n o . 2 ( J a n u a r y 1994), p p . 1 3 3 - 1 6 0 . 7.
8.
9.
Альтернативный подход к оценке э ф ф е к т и в н о с т и портфеля, н а з ы в а е м ы й анализом стиля, описан в работах: William F. S h a ф e , ^ D e t e r m i n i n g а F u n d ' s Effective Asset Mix*, Investment Manangement Review ( D e c e m b e r 1988), p p . 5 9 - 6 9 . William F. S h a r p e , «Asset A l l o c a t i o n : M a n a g e m e n t Style a n d P e r f o r m a n c e M e a s u r e m e n t * , Journal of Portfolio Management, 18, n o . 2 (Winter 1992), p p . 7 - 1 9 . Некоторые другие известные статьи по оценке э ф ф е к т и в н о с т и портфеля упомина ются в работах: G o r d o n J. A l e x a n d e r a n d Jack C l a r k F r a n c i s , Portfolio Analysis ( E n g l e w o o d Cliffs, N J : P r e n t i c e Hall, 1986), C h a p t e r 13. Ravi Shukla a n d C h a r l e s T r z c i n k a , « P e r f o r m a n c e M e a s u r e m e n t of M a n a g e d Portfolio*, Financial Markets, Institutions & Instruments, 1, n o . 4 ( 1 9 9 2 ) . О ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и о б л и г а ц и о н н ы х портфелей обсуждается в работах: Wayne Н. W a g n e r a n d D e n n i s А. T i t o , «Definitive N e w M e a s u r e s of B o n d P e r f o r m a n c e a n d Risk*, Pension World, 13, n o . 5 ( M a y 1977), p p . 1 0 - 1 2 .
Wayne H. W a g n e r a n d D e n n i s A. T i t o , «Is Your B o n d M a n a g e r Skillful?*, Pension World, 13, n o . 6 ( J u n e 1977), p p . 9 - 1 3 . Peter O. D i e t z , H. Russell Fogler, a n d D o n a l d J. H a r d y « T h e C h a l l e n g e of A n a l y z i n g B o n d Portfolio R e t u r n s * , Journal of Portfolio Management, 6, n o . 3 (Spring 1980), pp. 5 3 - 5 8 . M a r k K r i t z m a n , « С а п B o n d M a n a g e r s P e r f o r m C o n s i s t e n t l y ? * , Journal of Portfolio Management, 9, n o . 4 ( S u m m e r 1983), pp. 5 4 - 5 6 . R o b e r t N . A n t h o n y « H o w to M e a s u r e F i x e d - I n c o m e P e r f o r m a n c e C o r r e c t l y * , Journal of Portfolio Management, 11, n o . 2 ( W i n t e r 1985), p p . 6 1 - 6 5 . Peter O. D i e t z a n d J e a n n e t t e R. K i r s c h m a n , «Evaluation Portfolio P e r f o r m a n c e * , C h a p t e r 14 in Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process, eds. J o h n L. M a g i n n a n d D o n a l d L. Tuttle ( B o s t o n : W a r r e n , G o r h a m & L a m o n t , 1990). R o n a l d N . K a h n , « B o n d P e r f o r m a n c e Analysis: A M u l t i - F a c t o r A p p r o a c h * , Journal of Portfolio Management, 18, n o . 1 (Fall 1991), p p . 4 0 - 4 7 . C h r i s t o p h e r R. Blake, Edwin J. E l t o n , a n d M a r t i n J. G r u b e r in « T h e P e r f o r m a n c e of B o n d M u t u a l F u n d s * , Journal of Business, 66, no. 3 (July 1993), p p . 371—403. 10. Ф а к т о р н ы й а н а л и з б ы л р а з в и т в с л е д у ю щ и х р а б о т а х : E u g e n e F. F a m a , « C o m p o n e n t s of n o . 3 ( J u n e 1972), p p . 5 5 1 - 5 6 7 .
Investment
Performance*,
Journal
of Finance,
H. Russell Fogler, « C o m m o n S t o c k M a n a g e m e n t in t h e 1990s*, Journal Management, 16, n o . 2 ( W i n t e r 1990), pp. 2 6 - 3 5 .
of
21,
Portfolio
Ernest M. A n k r i m , «Risk-Adjusted P e r f o r m a n c e A t t r i b u t i o n * , Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1991), p p . 7 4 - 8 2 . Peter J. Higgs a n d S t e p h e n G o o d e , «Target Active R e t u r n s a n d A t t r i b u t i o n Analysis*, Financial Analysts Journal, 4 9 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1993), p p . 77—80.
Г л а в а
26
Дополнительная диверсификация
Одним
из о с н о в н ы х вопросов современной теории портфеля является качество д и в е р с и ф и к а ц и и : на э ф ф е к т и в н о м ф и н а н с о в о м р ы н к е л ю б а я разумная и н в е с т и ц и о н ная стратегия предполагает в л о ж е н и е средств в различные ф и н а н с о в ы е а к т и в ы . В п р е д ы д у щ и х главах б ы л и р а с с м о т р е н ы т р а д и ц и о н н ы е ц е н н ы е б у м а г и , т а к и е , к а к а к ц и и и облигации, и некоторые менее традиционные, такие, как опционы и фьючерсы. Одна ко и н в е с т о р т а к ж е д о л ж е н р а с с м а т р и в а т ь и н в е с т и ц и и в и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е б у м а г и и материальные активы. В начале этой главы р а с с м а т р и в а ю т с я д а н н ы е аспекты д и в е р с и ф и к а ц и и , а затем н е к о т о р ы е п р и к л а д н ы е в о п р о с ы , т а к и е , к а к с т а в к и на р е з у л ь т а т ы с п о р т и в н ы х с о с т я з а н и й . В п р е д ы д у щ и х главах б ы л о п о к а з а н о , что а к т и в н о е у п р а в л е н и е и н в е с т и ц и я м и м о ж н о рассматривать как н а з н а ч е н и е ставок в некоторой игре. М ы проведем с р а в н е н и е д а н ной ф о р м ы зарабатывания денег брокерами и дилерами с более простым способом, используемым людьми, и г р а ю щ и м и на скачках, и букмекерами.
Международное
инвестирование
Е с л и б ы весь м и р с у щ е с т в о в а л п о д о д н о й п о л и т и ч е с к о й ю р и с д и к ц и е й , и с п о л ь з о в а л а с ь е д и н а я в а л ю т а и не б ы л о т о р г о в ы х о г р а н и ч е н и й , тогда б ы « р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь » п р е д с т а в л я л с о б о й ц е н н ы е б у м а г и в с е г о м и р а , в з я т ы е в д о л я х , с о о т в е т с т в у ю щ и х их р ы н о ч н о й с т о и м о с т и . В д а н н о й с и т у а ц и и о г р а н и ч е н и е круга в о з м о ж н ы х и н в е с т и ц и й т о л ь к о ценными бумагами одного определенного региона, вероятно, приведет к относительно н и з к о й с т а в к е д о х о д н о с т и п о о т н о ш е н и ю к р и с к у О ч е н ь н е м н о г и е п о с о в е т о в а л и бы к а л и ф о р н и й ц а м п о к у п а т ь а к ц и и т о л ь к о к а л и ф о р н и й с к и х к о м п а н и й , а в м и р е без п о л и тических границ мало кто посоветует американцам покупать акции только американ ских компаний. К сожалению, существуют политические границы, различные валюты, ограниче н и я т о р г о в л и и о б м е н а в а л ю т ы . Э т и о т р и ц а т е л ь н ы е ф а к т о р ы у м е н ь ш а ю т , н о не п о л н о с т ь ю у н и ч т о ж а ю т те п р е и м у щ е с т в а , к о т о р ы е м о ж н о п о л у ч и т ь от м е ж д у н а р о д н о г о инвестирования.
2Б.1.1
Общий портфель финансового для инвестирования
рынка,
доступный
На р и с . 26.1 п р и в е д е н а о ц е н к а р а з м е р а о б щ е г о п о р т ф е л я ф и н а н с о в о г о р ы н к а н а к о н е ц 1993 г Э т о т п о р т ф е л ь м о ж н о р а с с м а т р и в а т ь к а к м н о ж е с т в о и н в е с т и ц и й , д о с т у п н ы х д л я американских у п р а в л я ю щ и х п о р т ф е л я м и . Однако при конструировании данного пор т ф е л я в о з н и к а е т м н о г о п р о б л е м . П р а к т и ч е с к и н е в о з м о ж н о а д е к в а т н о п р е д с т а в и т ь все
927
Дополнительная диверсификация
р ы н к и ц е н н ы х бумаг, п о э т о м у не в ы з ы в а е т с о м н е н и я т о , ч т о н е к о т о р ы е о п р е д е л е н н ы е к л а с с ы ф и н а н с о в ы х а к т и в о в б ы л и п р о п у щ е н ы ( н а п р и м е р , н е д в и ж и м о с т ь за р у б е ж о м ) , а кроме того, в о з н и к а л п о в т о р н ы й счет из-за того, что одни ф и р м ы владеют частями других'. И з р и с у н к а следует, ч т о о б ъ е м р ы н к а н е а м е р и к а н с к и х о б л и г а ц и й и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й с о с т а в л я е т $17,8 т р л н . ($7,2 + $0,7 -t- $ 9 , 9 ) , ч т о п р и б л и з и т е л ь н о р а в н я е т с я п о л о вине с т о и м о с т и п о р т ф е л я в $33,7 трлн. (всего существует три категории и н о с т р а н н ы х акции, облигации и долларовые облигации, к о т о р ы м и я в л я ц е н н ы х бумаг — обыкновенные ются и н о с т р а н н ы е и е в р о о б л и г а ц и и , д е н о м и н и р о в а н н ы е в д о л л а р а х ) . С л е д у е т т а к ж е о т м е т и т ь , ч т о р ы н о к ц е н н ы х б у м а г с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м и м е е т о б ъ е м в $19,7 т р л н . ($7,2 + $9,9 + $0,7 + $1,6 + $0,3) и о х в а т ы в а е т п р и м е р н о 6 0 % с т о и м о с т и п о р т ф е ля-. П р и м е р н о п о л о в и н у э т о й о б щ е й с у м м ы с о с т а в л я ю т н е а м е р и к а н с к и е ц е н н ы е б у м а ги с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м . С о о т в е т с т в е н н о , п р и б л и з и т е л ь н о 6 0 % о б ъ е м а р ы н к а о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й в $12,6 т р л н . ( $ 5 , 3 + $7,2 + $0,1) с о с т а в л я ю т н е а м е р и к а н с к и е акции. Американские обыкновенные акции - 15,8 ($5,3)
Д р у г и е обыкновенные акции - 2 1 , 4 % ($7,2)
Высокодоходные облигации - 0,8% ($0,3) Эквиваленты наличных денег - 4 , 7 % ($1,6)
Рискованный капитал - 0 , 1 % ($0,1)
Долларовые облигации - 2,2% ($0,7)
Американская недвижимость - 4,2% ($1,4) Американские облигации - 21,4% ($7,2)
Другие облигации - 29,4% ($9,9)
$ 3 3 , 7 трлн.
Рис. 2 6 . 1 . Общий портфель финансового рынка, д о с т у п н ы й д л я и н в е с т и р о в а н и я , на к о н е ц 1993 г* * Единица измерения - триллион долларов. Источник:
Brinson Partners, Inc. ( C h i c a g o ,
1994).
Более д е т а л ь н а я р а з б и в к а к а п и т а л и з а ц и и р ы н к а а к ц и й р а з л и ч н ы х с т р а н на к о н е ц а п р е л я 1994 г , п р о в е д е н н а я Morgan Stanley Capital International Perspective, приводится во в т о р о й к о л о н к е т а б л . 2 6 . 1 . С а м ы й б о л ь ш о й р ы н о к а к ц и й — в С Ш А , с л е д о м идет
928
ГЛАВА 26
Я п о н и я . Объем р ы н к а этих двух стран составляет 64,2% общего объема. Далее со зна ч и т е л ь н ы м о т с т а в а н и е м следует В е л и к о б р и т а н и я , а п р а к т и ч е с к и с р а з у за н е й - Герма ния и Ф р а н ц и я . Эти пять стран обеспечивают 81,4% общего объема р ы н к а акций. Д а лее будет п о к а з а н о , к а к Morgan Stanley в ы ч и с л я е т и н д е к с ы м е ж д у н а р о д н о г о р ы н к а а к ций, охватывающего р ы н к и этих стран.
26.1.2
Международные
индексы
обыкновенных
акций
В больщинстве стран существуют общие индексы стоимости акций и индексы с т о и м о сти акций различных отраслей экономических секторов. Эти индексы можно исполь з о в а т ь д л я т о г о , ч т о б ы о т с л е ж и в а т ь и з м е н е н и я р ы н к а в н у т р и с т р а н ы , и, что б о л е е в а ж но, для сравнительных измерений э ф ф е к т и в н о с т и . К важным индексам относятся Financial Times-Stock Exchange 100 Index ( и з в е с т н ы й т а к ж е , к а к FT-SE) Лондонской Composite ф о н д о в о й б и р ж и ; Nikkei 225 Average Т о к и й с к о й ф о н д о в о й б и р ж и и TSE 300 /ла'ех Т о р о н т с к о й ф о н д о в о й б и р ж и . Э т и и д р у г и е и н д е к с ы е ж е д н е в н о п е ч а т а ю т с я в Wall Street Journal ( п р и м е р п р и в е д е н на р и с . 2 6 . 2 ( a ) ) ' .
Т а б л и ц а 26.1 К а п и т а л и з а ц и я р ы н к а а к ц и й , а п р е л ь 1 9 9 4 г. Рыночная капитализация Страна (1)
Объем* (в м л р д . д о л л . ) (2)
Доля (в %) (3)
18,1 49,9
0,2 0,7 0,4 0,3 3,7 3,9 0,2
Австрия Бельгия Дания Финляндия Франция Германия Ирландия Италия
30,0 20,4 280,3 295,4 11,4 122,6 145,1 16,9 84,4 72,1 207,2 722,7
Нидерланды Норвегия Испания Швеция Швейцария Великобритания Итого по
Европе
Австралия Гонконг Япония Малайзия
Итого по Тихоокеанскому
бассейну
Итого по Северной
Америке
1,9 0,6 2,9 1,4 1,4 4,7
27,5
43,2
119,7 163,3
1,6 2,2 28,4 1,4 0,2
1,7 0,6 20,1 0,5 0,3
2597,0
34,4
23,4
168,8
2,2
2,8
2703,6 2872,4
35,? 38,0
30,5 33,4
11,5
0,1 100,0
100,0
Канада США
1,1 1,0 2,7
1,0 1,2 0,8 0,8 7,5 10,8 0,3 8,0
2076,3
2142,5 105,2 16,2 50,0
Новая Зеландия Сингапур
1,6 1,9 0,2
Отношение к ВВП (в % ) (4)
Золотодобывающая промышленность Итого по всему
ЮАР миру
*В м и л л и а р д а х д о л л а р о в И с т о ч н и к : 1\/1огдап Stanley
7557,2 США. Capital
International
Perspective,
M a y 1 9 9 4 , p. 8 .
0,0
929
Дополнительная диверсификация
На м е ж д у н а р о д н о м у р о в н е д л я э т и х ц е л е й ч а с т о и с п о л ь з у ю т и н д е к с ы , п р е д с т а в л я емые Morgan Stanley Capital International Perspective^ К а ж д ы й и н д е к с о с н о в а н на в з в е ш е н н о м п о с т о и м о с т и п о р т ф е л е а к ц и й (с и с п о л ь з о в а н и е м о б щ е г о к о л и ч е с т в а а к ц и й в о б р а щ е н и и ) к а ж д о й к о н к р е т н о й с т р а н ы . П р а к т и ч е с к и все э т и а к ц и и могут б ы т ь п р и о б р е т е н ы и н о с т р а н ц а м и . З н а ч е н и я 22 н а ц и о н а л ь н ы х и н д е к с о в ( п л ю с и н д е к с з о л о т о д о бывающих к о м п а н и й ЮАР) приведены как в местной валюте, так и в долларах С Ш А , исходя из о б м е н н ы х к у р с о в на м о м е н т в ы ч и с л е н и я и н д е к с о в . В п о р т ф е л ь в к л ю ч е н ы п р и б л и з и т е л ь н о 1500 а к ц и й , п р е д с т а в л я ю щ и х 6 0 % а г р е г и р о в а н н о й р ы н о ч н о й с т о и м о сти у п о м я н у т ы х 22 ф о н д о в ы х р ы н к о в ' . С п и с о к в к л ю ч е н н ы х в и н д е к с с т р а н п р и в е д е н в табл. 2 6 . 1 . И н д е к с ы о т д е л ь н ы х с т р а н с о е д и н я ю т с я в р е г и о н а л ь н ы е и н д е к с ы . К р о м е т о г о , все индексы о т д е л ь н ы х стран учитываются п р и в ы ч и с л е н и и двух м и р о в ы х и н д е к с о в , р а с с ч и т а н н ы х с и с п о л ь з о в а н и е м р а з л и ч н ы х в е с о в . Э т и веса о с н о в а н ы на р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и ( т а к и м о б р а з о м , э т о в з в е ш е н н ы й п о с т о и м о с т и и н д е к с ) и л и на в а л о в о м в н у т р е н н е м п р о д у к т е ( В В П ) . З н а ч е н и я двух м и р о в ы х и н д е к с о в п р и в е д е н ы в к о л о н к а х (3) и (4) т а б л . 2 6 . 1 . Е с л и п р о в о д и т ь с р а в н е н и е с в е с а м и , о с н о в а н н ы м и на р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и , то м о ж н о заметить, что д л я С о е д и н е н н ы х Ш т а т о в , Я п о н и и и В е л и к о б р и тании веса, о с н о в а н н ы е на ВВП, м е н ь ш е , а д л я Германии, Ф р а н ц и и и И т а л и и — б о л ь ш е .
(а) Foreign Stock Market Indices 12/13/93 CLOSE
EXCHANGE Tokyo N i k k e i 2 2 5 A v e r a g e Tokyo N i k k e i 3 0 0 Index Tokyo Topix Index L o n d o n FT 3 0 - s h a r e London 100-share L o n d o n Gold M i n e s F r a n k f u r t DAX Zurich Swiss Market Paris CAC 4 0 M i l a n S t o c k Index A m s t e r d a m ANP-CBS G e n e r a l Stockholm Affarsvarlden Brussels Bel-20 Index A u s t r a l i a All O r d i n a r i e s H o n g K o n g Hang S e n g S i n g a p o r e S t r a i t s Times J o h a n n e s b u r g J ' b u r g Gold M a d r i d G e n e r a l Index M e x i c o I.P.C. Toronto 3 0 0 C o m p o s i t e E u r o , A u s t , Far East M S C I - p p-Preliminary na-Not available
17327.33 270,98 1462,14 2453,3 3254,6 257,6 2172,75 2876,9 2196,31 1293 270,1 1357,8 1431,37 2094,5 10248,59 2245,27 2135 308,46 2411,61 4293,38 969,6
NET CHG + + +
-
-
+
-+
-
+ + + + + + + + +
PCT CHG
69,90 + 0,41 0,66 + 0,24 5,43 + 0,37 6,3 0,26 6,7 - 0,21 10,9 + 4 , 4 2 11,62 + 0,54 15,7 + 0,55 1,82 0,08 12 + 0 , 9 4 0,22 0,6 7,2 + 0,53 2,59 + 0,18 9,6 + 0 , 4 6 20,48 + 0,20 2 4 , 8 7 + 1,12 85 + 4,15 0,41 + 0,13 2,26 + 0,09 13,08 + 0,31 1,2 + 0 , 1 2
(b) Morgan Stanley Indices 0
u.s Britain Canada Japan France Germany Hong K o n g Switzerland Australia World Index Рис. 26.2. Источник:
Международные
р е п р и н т и з Wall Street
Dec 10 432,6 992,5 443,1 868,2 657,9 318,5 7211,3 359,1 433,5
Dec 9 432,9 994,7 443,7 858,7 660,8 319,0 7040,9 358,9 435,7
593,8
591,8
+ + + + + + + + +
/о T h i s Year 6,4 17,8 18,8 12,7 22,5 39,5 83,8 40,7 29,0
+ 19,5
и н д е к с ы о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й н а 13 д е к а б р я
Journal,
1993
г
D o w J o n e s C o m p a n y , Inc., D e c e m b e r 14, 1 9 9 3 ,
p.CI2.
930
ГЛАВА 26
Morgan Stanley т а к ж е в ы ч и с л я е т и н д е к с Europe, Australia, Far East (EAFE), к о т о р ы й ш и р о к о используется а м е р и к а н с к и м и инвесторами в качестве эталона при оценке э ф ф е к т и в н о с т и д е я т е л ь н о с т и у п р а в л я ю щ и х м е ж д у н а р о д н ы м и п о р т ф е л я м и . И н д е к с не в к л ю чает С Ш А , К а н а д у и Ю А Р и о с н о в а н и с к л ю ч и т е л ь н о н а э ф ф е к т и в н о с т и а к ц и й о с т а в ш и х с я 20 с т р а н , с п и с о к к о т о р ы х п р и в е д е н в т а б л . 2 6 . 1 . З н а ч е н и я и н д е к с о в д а н ы в ч а с т и (а) р и с . 26.2. Н е к о т о р ы е из и н д е к с о в Morgan Stanley д л я о т д е л ь н ы х с т р а н п е ч а т а ю т с я е ж е д н е в н о в Wall Street Journal, к а к э т о п о к а з а н о в ч а с т и (б) р и с . 26.2, п р и ч е м в п о с л е д ней строке приводится мировой индекс. В течение последних нескольких лет некоторые страны организовали фондовые биржи и в ы с о к о а к т и в н ы е внебиржевые ф о н д о в ы е р ы н к и . О б ы ч н о эти страны имеют относительно н и з к и й (по сравнению с западными европейскими странами) валовой внутренний продукт на душу населения, демонстрируют относительную политическую и э к о н о м и ч е с к у ю стабильность, имеют конвертируемую валюту (или какие-либо дру гие в о з м о ж н о с т и д л я р е п а т р и а ц и и д о х о д а ) и, ч т о с а м о е в а ж н о е , и н о с т р а н ц а м р а з р е ш а ется и н в е с т и р о в а т ь с р е д с т в а в их ц е н н ы е б у м а г и . Р ы н к и д а н н ы х с т р а н н а з ы в а ю т с я р а з вивающимися рынками (emerging markets). И н в е с т и р о в а н и е в р а з в и в а ю щ и е с я р ы н к и доказало свою привлекательность для определенного числа институциональных инвесторов, которые в большинстве случаев инвестировали средства напрямую в ценные бумаги, а если это н е в о з м о ж н о , то через с п е ц и а л ь н ы е ф о н д ы ( н а п р и м е р , Taiwan Fund; с м . гл. 22). Т а к к а к э к о н о м и к и б о л ь ш и н ства стран с р а з в и в а ю щ и м и с я р ы н к а м и находятся в с о с т о я н и и п р о д о л ж а ю щ е г о с я б ы с т р о г о р о с т а , а ф о н д о в ы е р ы н к и в э т и х с т р а н а х не я в л я ю т с я в ы с о к о р а з в и т ы м и ( и , к а к с л е д с т в и е , н и з к о э ф ф е к т и в н ы ) , то в п о л н е в е р о я т н о , ч т о и н в е с т и ц и и в р а з в и в а ю щ и е с я р ы н к и будут и м е т ь о т н о с и т е л ь н о в ы с о к у ю д о х о д н о с т ь . О д н а к о о д н о в р е м е н н о с у щ е с т вует в ы с о к и й у р о в е н ь р и с к а . Morgan Stanley Capital International о п р е д е л я е т р ы н к и 21 с т р а н ы к а к р а з в и в а ю щ и е ся. Э т о с л е д у ю щ и е с т р а н ы : И н д и я , И н д о н е з и я , Ю ж н а я К о р е я , М а л а й з и я , П а к и с т а н , Ф и л и п п и н ы , Ш р и - Л а н к а , Тайвань, Таиланд, А р г е н т и н а , Б р а з и л и я , Ч и л и , К о л у м б и я , М е к с и к а , П е р у В е н е с у э л а , Греция, И з р а и л ь , И о р д а н и я , П о р т у г а л и я и Т у р ц и я . Morgan Stanley п у б л и к у е т и н д е к с ы р ы н к а а к ц и й д л я всех э т и х с т р а н , а т а к ж е т р и р е г и о н а л ь н ы х и н д е к са ( А з и я , Л а т и н с к а я А м е р и к а , Е в р о п а и С р е д н и й В о с т о к ) и с о в о к у п н ы й и н д е к с р а з в и в а ю щ и х с я р ы н к о в ' ' . Т а к ж е я в л я ю т с я п о п у л я р н ы м и International Financial Corporation (IFC) Emerging Market Index и IFC Investable Indexes, о с н о в а н н ы е н а а к ц и я х , д о с т у п н ы х д л я и н о с т р а н ц е в , и, с л е д о в а т е л ь н о , ч а с т о у п о т р е б л я е м ы е м е ж д у н а р о д н ы м и и н в е с т о р а м и .
26.1.3
Риск
и доходность
иностранных
инвестиций
Р и с к и н в е с т и р о в а н и я в и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е б у м а г и в к л ю ч а е т в с е б я все т и п ы р и с к а , с в я з а н н ы е с и н в е с т и р о в а н и е м во в н у т р е н н и е ц е н н ы е б у м а г и и, к р о м е т о г о , д о п о л н и тельный риск. И н в е с т о р надеется получить некоторые д е н е ж н ы е выплаты в будущем от с в о и х в л о ж е н и й п и н о с т р а н н ы е а к ц и и . О д н а к о д а н н ы е д е н е ж н ы е в ы п л а т ы будут в ы р а ж е н ы в д р у г о й в а л ю т е и, с л е д о в а т е л ь н о , будут п р е д с т а в л я т ь о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш о й и н т е р е с д л я и н в е с т о р а , е с л и о н и не могут б ы т ь к о н в е р т и р о в а н ы в в а л ю т у с т р а н ы п р о ж и в а н и я инвестора. Д о п о л н и т е л ь н ы й риск и н о с т р а н н ы х инвестиций является ре зультатом н е о п р е д е л е н н о с т и , с в я з а н н о й с в о з м о ж н о с т ь ю к о н в е р т а ц и и д а н н ы х в ы п л а т в валюту с т р а н ы п р о ж и в а н и я и н в е с т о р а . Д а н н ы й р и с к с о с т о и т из политического риска (political risk) и риска обмена ( и л и валютного р и с к а ) (exchange risky. П о л и т и ч е с к и й р и с к о т р а ж а е т н е о п р е д е л е н н о с т ь возможностей инвестора по кон в е р т а ц и и д е н е г Т о ч н е е г о в о р я , и н о с т р а н н о е п р а в и т е л ь с т в о м о ж е т о г р а н и ч и т ь , ввести д о п о л н и т е л ь н ы й налог или просто полностью запретить обмен валюты. Так как поли т и к а в э т о й о б л а с т и в р е м я от в р е м е н и и з м е н я е т с я , то в о з м о ж н о с т и и н в е с т о р а п о р е п а т р и а ц и и с р е д с т в м о г у т б ы т ь не в п о л н е о п р е д е л е н н ы м и .
Дополнительная диверсификация
931
К р о м е того, всегда есть в о з м о ж н о с т ь п о л н о й э к с п р о п р и а ц и и , что с и л ь н о у в е л и ч и вает п о л и т и ч е с к и й р и с к . В а л ю т н ы й р и с к с в я з а н с н е о п р е д е л е н н о с т ь ю о б м е н н о г о курса, п о к о т о р о м у и н о с т р а н н а я в а л ю т а м о ж е т б ы т ь о б м е н е н а н а в а л ю т у с т р а н ы п р о ж и в а н и я и н в е с т о р а . То е с т ь в м о м е н т п о к у п к и и н о с т р а н н о й ц е н н о й бумаги курс обмена будущих в ы п л а т является неопределенным. Данная неопределенность называется валютным риском.
Хеджирование
валютного
риска
До некоторой степени валютный риск может быть уменьшен с помощью хеджирования н а ф о р в а р д н о м ( и л и ф ь ю ч е р с н о м ) р ы н к е и н о с т р а н н о й в а л ю т ы . В случае б е с к у п о н н ы х ценных бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом р и с к обмена м о ж н о полностью уничтожить с п о м о щ ь ю хеджирования. П р е д п о л о ж и м , что одногодичная чисто д и с к о н т н а я облига ц и я , п о к о т о р о й п р и п о г а ш е н и и будет в ы п л а ч е н о 1000 ф . ст., п р о д а е т с я за 850 ф . ст. Кроме того, п р е д п о л о ж и м , что м о ж н о заключить ф о р в а р д н ы й контракт, по которому и н в е с т о р ч е р е з год п о л у ч и т $1300 за 1000 ф . ст. В д а н н о м случае с т а в к а д о х о д н о с т и в ф у н т а х с т е р л и н г о в будет р а в н а 1 7 , 6 5 % [(1000 - 8 5 0 ) / 8 5 0 ] . Е с л и т е к у щ а я с т а в к а о б м е н а с о с т а в л я е т $1,35 за фунт, то д а н н а я о б л и г а ц и я о б о й д е т с я а м е р и к а н с к о м у и н в е с т о р у в $1147,50 (850 х $ 1 , 3 5 ) . Т а к и м о б р а з о м , с т а в к а д о х о д н о с т и б р и т а н с к о й ц е н н о й б у м а г и , в ы р а ж е н н а я в американских долларах, будет р а в н я т ь с я 13,29% [($1300 - $ 1 1 4 7 , 5 0 ) / $ 1 1 4 7 , 5 0 [ . З а и с к л ю ч е н и е м п о л и т и ч е с к о г о р и с к а , э т о з н а ч е н и е п р е д ставляет собой гарантированную доходность, так как мы избежали валютного риска с помощью хеджирования (те. заключили форвардный контракт). К сожалению, невозможно полностью хеджировать валютный риск, связанный с р и с к о в а н н ы м и и н в е с т и ц и я м и . Ф о р в а р д н ы е контракты заключаются под конкретную в е л и ч и н у д е н е ж н ы х в ы п л а т Е с л и же р е а л ь н ы е в ы п л а т ы о к а з ы в а ю т с я б о л ь ш е и л и м е н ь ше о ж и д а е м ы х , т о н е о б х о д и м о о б м е н я т ь н е к о т о р о е к о л и ч е с т в о и н о с т р а н н о й в а л ю т ы по р е а л ь н о м у о б м е н н о м у курсу, у с т а н о в л е н н о м у н а м о м е н т п о л у ч е н и я д е н е г С о о т в е т с т в е н н о в д а н н о м с л у ч а е р и с к о б м е н а все р а в н о о с т а е т с я и з - з а т о г о , ч т о н е л ь з я т о ч н о спрогнозировать будущие обменные курсы. В реальных ситуациях величина такого «нех е д ж и р у е м о г о » р и с к а б ы в а е т н е в е л и к а . Тем не м е н е е с т о и м о с т ь х е д ж и р о в а н и я и н о с т ранных инвестиций может превысить прибыль (см. вставку «Ключевые п р и м е р ы и по нятия»).
Внешняя
и внутренняя
доходность
И з м е н е н и я в к у р с а х о б м е н а в а л ю т ы могут п р и в е с т и к з н а ч и т е л ь н ы м р а з л и ч и я м м е ж д у д о х о д н о с т я м и о т е ч е с т в е н н о г о и н в е с т о р а и д о х о д н о с т я м и и н о с т р а н н о г о и н в е с т о р а , не применяющего хеджирование. Рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобретают ак ц и и ш в е й ц а р с к о й к о м п а н и и , к о т и р у е м ы е т о л ь к о в Ш в е й ц а р и и . Пусть к у р с а к ц и и в ш в е й ц а р с к и х ф р а н к а х будет р а в е н в начале периода и - в к о н ц е п е р и о д а . Тогда д о х о д н о с т ь д л я р е з и д е н т а , и л и в н у т р е н н я я д о х о д н о с т ь (domestic return), r^ в ы ч и с л я е т с я по формуле:
' V = - ^ Например, если /'(,=10 швейц. фр. и
= 12 ш в е й ц . ф р . , тогда/-^ = 2 0 % [(12 -
(26.1) 10)/10[.
Д л я ш в е й ц а р с к о г о и н в е с т о р а г^ я в л я е т с я д о х о д н о с т ь ю а к ц и и . Д л я а м е р и к а н с к о г о и н в е с т о р а э т о не т а к . П р е д п о л о ж и м , ч т о в н а ч а л е п е р и о д а курс 1 ш в е й ц . ф р . с о с т а в л я л
932
ГЛАВА 26
$0,50. О б о з н а ч и м э т о т о б м е н н ы й курс ( т е . о б м е н н ы й курс в н а ч а л е п е р и о д а ) к а к Х^, т о г д а с т о и м о с т ь о д н о й а к ц и и д л я а м е р и к а н с к о г о и н в е с т о р а с о с т а в и т Х^Р^. В н а ш е м п р и м е р е с т о и м о с т ь р а в н я е т с я $5 ($0,5 х 10). Т е п е р ь п р е д п о л о ж и м , ч т о к к о н ц у п е р и о д а о б м е н н ы й курс п о д н и м а е т с я д о $0,55 за ш в е й ц а р с к и й ф р а н к . О б о з н а ч и м о б м е н н ы й курс в к о н ц е п е р и о д а к а к Х^, тогда к о н е ч ная с т о и м о с т ь а к ц и и д л я а м е р и к а н с к о г о и н в е с т о р а будет р а в н а Х^Р^. В н а ш е м п р и м е р е э т о з н а ч е н и е с о с т а в л я е т $ 6 , 6 0 ( $ 0 , 5 5 х 12). Д о х о д н о с т ь для н е р е з и д е н т а , или внешняя доходность (foreign return) (т.е. доходность для и н о с т р а н н о г о и н в е с т о р а ) , о б о з н а ч а е т с я г^и в ы р а ж а е т с я с л е д у ю щ и м о б р а з о м : XfPi
-ХпРп
,.^^£j£rilo£o
(26.2)
В н а ш е м п р и м е р е и н о с т р а н н ы й и н в е с т о р ( а м е р и к а н с к и й ) п о л у ч и т д о х о д н о с т ь от и н в е с т и ц и и в а к ц и ю ш в е й ц а р с к о й к о м п а н и и / у = 3 2 % [($6,60 - $ 5 , 0 0 ) / $ 5 , 0 0 ] . Н а с а м о м деле а м е р и к а н е ц с д е л а л две и н в е с т и ц и и : (1) и н в е с т и ц и ю в ш в е й ц а р с к и е а к ц и и ; (2) и н в е с т и ц и ю в ш в е й ц а р с к и й ф р а н к . О б щ а я д о х о д н о с т ь а м е р и к а н с к о г о и н в е с т о р а м о ж е т б ы т ь р а з л о ж е н а на д о х о д н о с т ь и н в е с т и ц и й в ш в е й ц а р с к и е а к ц и и и д о х о д ность от и н в е с т и ц и й в ш в е й ц а р с к и й франк. В качестве и л л ю с т р а ц и и м о ж н о рассмот реть с л у ч а й п о к у п к и а м е р и к а н с к и м и н в е с т о р о м ф р а н к о в в н а ч а л е п е р и о д а . Е с л и затем он п р о д а е т ф р а н к и в к о н ц е п е р и о д а , то д о х о д н о с т ь в л о ж е н и я в и н о с т р а н н у ю в а л ю т у о б о з н а ч е н н а я г^ , м о ж е т б ы т ь в ы ч и с л е н а п о с л е д у ю щ е й ф о р м у л е : X, — Хп '•с=-4 •
(26.3)
В н а ш е м п р и м е р е г^ = 10% [($0,55 - $ 0 , 5 0 ) / $ 0 , 5 0 ] . И з у р а в н е н и й (26.1), (26.2) и (26.3) м о ж н о п о к а з а т ь , что: 1 + / у =(1 + /^ ) ( ! + /•,.).
(26.4)
В свою очередь данное уравнение м о ж н о переписать в следующем виде: ' ' / = 'V +''с+''</''<;•
(26.5)
В н а ш е м п р и м е р е и з у р а в н е н и я (26.5) следует, ч т о 3 2 % [0,20 + 0,10 -ь (0,20 х 0,10)]. П о с л е д н и й ч л е н в д а н н о м у р а в н е н и и ( / - д ) будет м е н ь ш е двух п р е д ы д у щ и х , т а к как он р а в н я е т с я их п р о и з в е д е н и ю , а о н и о б а м е н ь ш е е д и н и ц ы . Т а к и м о б р а з о м , у р а в н е н и е (26.5) м о ж е т б ы т ь п р е д с т а в л е н о в с л е д у ю щ е м в и д е : /•ys/v+'V-
(26.6)
З а м е т и м , ч т о д о х о д н о с т ь и н о с т р а н н о й ц е н н о й б у м а г и /-^ м о ж е т б ы т ь р а з л о ж е н а н а две ч а с т и , п р е д с т а в л я ю щ и е д о х о д н о с т ь ц е н н о й б у м а г и д л я н е р е з и д е н т а (г^) и д о х о д н о с т ь в л о ж е н и я в и н о с т р а н н у ю в а л ю т у (г^). Р а н е е б ы л о п о к а з а н о , ч т о в н а ш е м п р и м е р е г = = 32%. И с п о л ь з о в а н и е а п п р о к с и м а ц и и (уравнение 26.6) дает з н а ч е н и е в 30% (0,20 + 0,10). Т а к и м о б р а з о м , а п п р о к с и м а ц и я п р и в о д и т к о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш о й о ш и б к е в 2%. Ожидае1^1ые
доходности
У р а в н е н и е (26.6) п о к а з ы в а е т , ч т о о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь и н о с т р а н н о й ц е н н о й бумаги п р и б л и з и т е л ь н о р а в н я е т с я с у м м е о ж и д а е м о й в н у т р е н н е й д о х о д н о с т и и д о х о д н о с т и вло ж е н и я в иностранную валюту:
Дополнительная диверсификация -rf=ra+-r,.
933 (26.7)
Д л я и н в е с т о р а м о ж е т к а з а т ь с я п р и в л е к а т е л ь н о й п о к у п к а и н о с т р а н н ы х ц е н н ы х бу маг с б о л ь ш о й о ж и д а е м о й в н у т р е н н е й д о х о д н о с т ь ю , е с л и о н с ч и т а е т , ч т о э т о а в т о м а т и чески означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. О д н а к о у р а в н е н и е (26.7) п о к а з ы в а е т н е л о г и ч н о с т ь т а к и х р а с с у ж д е н и й . Б о л ь ш о е з н а ч е н и е в е л и чины не в с е г д а о з н а ч а е т б о л ь ш о е з н а ч е н и е в е л и ч и н ы /у, т а к к а к в е л и ч и н а может иметь отрицательное значение. В качестве примера рассмотрим инвестирование в о б лигации. Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой ин ф л я ц и е й о б ы ч н о б ы в а е т в ы с о к о й . О д н а к о и н о с т р а н н ы й и н в е с т о р из с т р а н ы с м е н ь ш е й ожидаемой и н ф л я ц и е й должен предполагать, что доходность вложения в и н о с т р а н н у ю в а л ю т у будет отрицательной, так как весьма в е р о я т н о , что валюта его страны п р о ж и в а н и я вырастет в ц е н е о т н о с и т е л ь н о в а л ю т ы с т р а н ы и н в е с т и р о в а н и я . Т а к и м о б р а з о м , при о ц е н к е о ж и д а е м о й доходности и н в е с т и ц и й в и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е бумаги н у ж н о у ч и т ы в а т ь к а к п о з и т и в н ы е ф а к т о р ы ( в ы с о к у ю о ж и д а е м у ю в н у т р е н н ю ю д о х о д н о с т ь г^), так и негативные (отрицательную о ж и д а е м у ю доходность в л о ж е н и я п и н о с т р а н н у ю ва люту ). В р е з у л ь т а т е о ж и д а е м а я в н е ш н я я д о х о д н о с т ь / у м о ж е т о к а з а т ь с я м е н е е п р и в л е к а т е л ь н о й , ч е м п р и п е р в и ч н о м р а с с м о т р е н и и т о л ь к о в е л и ч и н ы ly. Н а с а м о м д е л е , е с л и с у щ е с т в у е т п о л н а я и н т е г р а ц и я р ы н к о в , т о в е р о я т н о , ч т о в е л и ч и н а г^, я в л я ю щ а я с я с у м мой в е л и ч и н i-j и г , будет р а в н а о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и э к в и в а л е н т н ы х о б л и г а ц и й с т р а н ы инвестора. К о л о н к и (2) и (3) т а б л . 26.2(a) п о к а з ы в а ю т , к а к и м и будут с р е д н и е и з б ы т о ч н ы е д о х о д н о с т и ( п о о т н о ш е н и ю к London Interbank Offered Rate, т.е. к о ц е н к е б е з р и с к о в о й с т а в к и ) а к ц и й и о б л и г а ц и й С Ш А и ш е с т и д р у г и х с т р а н за 2 0 0 - м е с я ч н ы й п е р и о д , з а к а н ч и в а ю щ и й с я в августе 1991 г Э т и с р е д н и е з н а ч е н и я и з м е р я л и с ь с т о ч к и з р е н и я п е р с п е к т и в а м е р и к а н с к о г о и н в е с т о р а и, с л е д о в а т е л ь н о , п р е д с т а в л я ю т п р о ш л ы е с р е д н и е з н а ч е н и я в е л и ч и н ы г^ . Т а б л и ц а п о к а з ы в а е т , ч т о в т о в р е м я , к а к с р е д н и е з н а ч е н и я д л я акций и облигации шести стран очень близки к средним з н а ч е н и я м для С Ш А , между отдельными странами существуют значительные различия. И для акций, и для облига ций канадский р ы н о к имел среднюю доходность значительно меньшую, чем средняя доходность р ы н к а С Ш А , в то время как средние значения для Великобритании и Я п о н и и з н а ч и т е л ь н о выше*.
Внешний
и внутренний
риск
И з у р а в н е н и я (26.7) м ы с д е л а л и в ы в о д о т о м , ч т о о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь и н о с т р а н н о й ц е н н о й б у м а г и с о с т о и т и з двух к о м п о н е н т о в . Т е п е р ь н а м н е о б х о д и м о о ц е н и т ь р и с к вложения в и н о с т р а н н у ю ценную бумагу Вначале рассмотрим а м е р и к а н с к о г о и ш в е й царского инвесторов, которые приобрели акции швейцарской компании. Риском вло ж е н и я ш в е й ц а р с к о г о и н в е с т о р а в а к ц и и ш в е й ц а р с к о й к о м п а н и и будет п р о с т о в н у т р е н н я я д и с п е р с и я , о б о з н а ч е н н а я а\. С о о т в е т с т в е н н о в н е ш н я я д и с п е р с и я , о б о з н а ч е н н а я O f , будет р и с к о м в л о ж е н и я д е н е г в ш в е й ц а р с к и е а к ц и и а м е р и к а н с к и м и н в е с т о р о м . О с н о в ы в а я с ь н а у р а в н е н и и ( 2 6 . 6 ) , м о ж н о п о к а з а т ь , ч т о в н е ш н я я д и с п е р с и я с о с т о и т из трех к о м п о н е н т о в : (^]'^(^]+^]+'^PdcOdOc,
(26.8)
где сг^ — д и с п е р с и я , с в я з а н н а я с д о х о д н о с т ь ю в л о ж е н и я в в а л ю т у а м е р и к а н с к о г о и н вестора, который в начале покупает швейцарские ф р а н к и , а в конце периода о б м е н и -
934
ГЛАВА 2 6
вает их на а м е р и к а н с к и е д о л л а р ы ; р^^ — э т о к о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и м е ж д у д о х о д ностью швейцарских акций и доходностью вложения в швейцарский франк. Н а п р и м е р , п р е д п о л о ж и м , ч т о в н у т р е н н я я д и с п е р с и я р а в н а 225 (т.е. в н у т р е н н е е с т а н и л и 15%), а в а л ю т н а я д и с п е р с и я р а в н а 25 ( т е . дартное отклонение равно стандартное отклонение, , р а в н о л[25 , и л и 5%). Е с л и р^^ = О, т о у р а в н е н и е (26.8) п о к а з ы в а е т , что в н е ш н я я д и с п е р с и я р а в н а 250 (225 + 25). С о о т в е т с т в е н н о в н е ш н е е с т а н т.е. его з н а ч е н и е не н а м н о г о п р е в ы ш а е т д а р т н о е о т к л о н е н и е с о с т а в л я е т 15,8% значение внутреннего стандартного о т к л о н е н и я в 15%.
V225,
(V250),
Т а б л и ц а
26.2
Д о х о д н о с т и ц е н н ы х б у м а г , я н в а р ь 1 9 7 S - а в г у с т 1 9 9 1 г.* (а) И з б ы т о ч н ы е д о х о д н о с т и и с т а н д а р т н ы е о т к л о н е н и я : Средние избыточные доходности (в % )
Стандартное отклонение (в %) Акции
Облигации
Страна
Акции
Облигации
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
4,5
-0,8
0.9 4,8 4,7 7,3
-1,5 -0,1
21,9 18,3 22,2 18,3 17,8
5,5 7,8 4,5 4,5 6,5
24,7 16,1
9,9 6,8
Австралия Канада Франция Германия Япония Великобритания США Среднее (без С Ш А ) Среднее
0,9 2,1 1,2
8,6 5,2 5,1
-0,3 0,3
5,1
0,2
20,5
6,4
19,9
6,5
(б) К о р р е л я ц и я с а м е р и к а н с к и м и а к ц и я м и и о б л и г а ц и я м и * * : Корреляция американских акций с иностранными Страна (1) Австралия
Корреляция американских облигаций с иностранными
Акции
Облигации
Акции
(2)
(3)
(4)
(5)
0,48
0,24
-0,05
0,20
Канада
0,74
0,31
0,18
0,82
Франция
0,50
0,21
0,20
0,31
Германия
0,43
0,23
0,17
0,50
Япония
0,41
0,12
0,11
0,28
Великобритания
0,58
0,23
0,12
0,28
0,52
0,22
0,12
0,40
Среднее
'Результаты приведены с точки зрения перспектив американского инвестора и о т н о с и т е л ь н о б е з р и с к о в о й с т а в к и London Interbank Offered Rate (LIBOR). •'Корреляция
Источник: 48,
Облигации
между американскими
акциями
и американскими
о б л и г а ц и я м и с о с т а в л я л а 0,32.
Fisher Black a n d R o b e r t Litterman, «Global Portfolio Optimization",
no. 5 (September/October
1992), pp.
30-31.
вычисляются
Financial Analysts Journal,
935
Дополнительная диверсификация
У р а в н е н и е (26.8) п о к а з ы в а е т , ч т о чем м е н ь ш е к о р р е л я ц и я м е ж д у д о х о д н о с т ь ю в л о ж е н и я в и н о с т р а н н у ю в а л ю т у и д о х о д н о с т ь ю и н о с т р а н н ы х и н в е с т и ц и й , тем м е н ь ш е в н е ш н я я д и с п е р с и я ' . О д н о и с с л е д о в а н и е , и с п о л ь з о в а в ш е е д а н н ы е 17 с т р а н за п е р и о д с я н в а р я 1971 г. п о д е к а б р ь 1980 г., п о к а з а л о , ч т о с р е д н я я к о р р е л я ц и я р а в н я л а с ь 0,034, т е . б ы л а п р а к т и ч е с к и нулевой'". Т а к и м о б р а з о м , исходя из того, что к о р р е л я ц и я м а л а , м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д , ч т о з н а ч е н и е в н е ш н е й д и с п е р с и и о б ы ч н о б л и з к о , н о н и к о г д а не м е н ь ш е с у м м ы в н у т р е н н е й д и с п е р с и и и в а л ю т н о й д и с п е р с и и " . О д н а к о следует п о м н и т ь , ч т о это среднее з н а ч е н и е , поэтому могут возникать отдельные ситуации, когда к о р р е л я ц и я с у щ е с т в е н н о о т л и ч а е т с я от н у л я ( н а п р и м е р , в С Ш А и К а н а д е ) . В к о л о н к а х (3) и (4) т а б л . 26.2(a) п р и в е д е н ы с т а н д а р т н ы е о т к л о н е н и я и з б ы т о ч н ы х доходностей для шести государств вместе с С Ш А с точки з р е н и я перспектив а м е р и к а н ского инвестора. Следовательно, в них содержатся о ц е н к и з н а ч е н и й для 200-месяч н о г о п е р и о д а , з а к а н ч и в а ю щ е г о с я в августе 1991 г. С р е д н е е с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е а к ций и облигаций шести стран совпадает с соответствующими з н а ч е н и я м и для С Ш А . Однако м о ж н о заметить, что Великобритания имеет большие значения и для а к ц и й , и для облигаций. В т а б л . 26.3 п р и в е д е н ы о т н о с и т е л ь н ы е в е л и ч и н ы т р е х т и п о в р и с к а . С т а н д а р т н ы е о т к л о н е н и я м е с я ч н ы х з н а ч е н и й за п е р и о д с д е к а б р я 1970 г. п о д е к а б р ь 1980 г. п р и в е д е н ы д л я в н у т р е н н е г о р и с к а ( o j ) , в а л ю т н о г о р и с к а ( ст^) и в н е ш н е г о р и с к а ( Of), где д в а последних типа риска измеряются с точки зрения перспектив американского инвесто ра. В п о с л е д н е й к о л о н к е п р и в о д и т с я о т н о ш е н и е в н е ш н е г о р и с к а к в н у т р е н н е м у р и с к у Таким образом, о т н о ш е н и е больше единицы показывает что риск для американского и н в е с т о р а б о л ь ш е р и с к а д л я в н у т р е н н е г о и н в е с т о р а . Н а с а м о м д е л е , за и с к л ю ч е н и е м а к ц и й Г о н к о н г а , все о т н о ш е н и я п р е в ы ш а ю т е д и н и ц у Э т о о з н а ч а е т , ч т о и з м е н е н и я в ставках валютного курса увеличивают риск покупки а м е р и к а н с к и м инвестором иност ранных ценных бумаг
Т а б л и ц а
26.3
Риск д л я внутренних и американских инвесторов, о с н с в а н н ы й на значениях, п о л у ч е н н ы х в п е р и о д с д е к а б р я 1 9 7 0 г. п о д е к а б р ь 1 9 8 0 г. Внутренний риск (в %)
Акции
Австралия Бельгия Канада Дания Франция Германия Гонконг Италия Япония Нидерланды Норвегия Сингапур Испания Швеция Швейцария Великобритания США
Валютный риск (в %)
Внешний риск (в%)
Внешний/в№ риск
24,62 13,28 18,92 15,41 22,00 13,87 47,95 24,21 16,39 16,37 28,61 35,82 16,71 15,05 16,80 28,94 16,00
9,15 11,02 4,16 10,28 10,24 11,87 5,63 8,58 10,42 10,97 8,89 6,52 9,10 8,89 14,67 8,84 0,00
27,15 18,76 20,29 17,65 25,81 18,39 45,80 26,15 19,55 18,91 29,92 36,03 20,26 18,06 21,40 31,61 16,00
1,10 1,41 1,07 1,15 1.17 1,33 0,96 1,08 1,19 1,16 1,05 1,01 1,21 1,20 1,27 1,09 1,00
6,16 4,39 6,91 6,53 7,16 4,33 12,30 8,96
4,16 10,24 11,87 10,42 10,97 14,67 8,84 0,00
7,93 11,80 14,35 14,36 13,61 15,33 16,29 8,96
1,29 2,69 2,08 2,20 1,90 3,54 1,32 1,00
Облигации
Канада Франция Германия Япония Нидерланды Швейцария Великобритания США Источник: Portfolio
B r u n o S o l n i k a n d B e r n a r d N o e t z l i n , " O p t i m a l I n t e r n a t i o n a l A s s e t A l l o c a t i o n " , Journal
Management,
9 , n o . 1 (Fall 1 9 8 2 ) , p. 1 3 .
of
936
ГЛАВА 26
Важность валютного риска легко может быть преувеличена. Вычисления, анало гичные п р и в е д е н н ы м в табл. 26.3, предполагают, что инвестор приобретает только то в а р ы и услуги, п р о и з в е д е н н ы е его с т р а н о й и , с л е д о в а т е л ь н о , к о н в е р т и р у е т в е с ь с в о й д о х о д от и н о с т р а н н ы х и н в е с т и ц и й в в а л ю т у с в о е й с т р а н ы , п р е ж д е чем п о т р а т и т ь д е н ь ги н а п о т р е б и т е л ь с к и е ц е л и . Н о и н о с т р а н н ы е т о в а р ы и и н о с т р а н н ы е услуги п р и о б р е тают многие люди (например, туристы). Чем дешевле валюта другой страны о т н о с и тельно валюты страны инвестора, тем более п р е д п о ч т и т е л ь н ы м и являются п о к у п к и т о в а р о в и услуг д а н н о й с т р а н ы . П р и п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х и м е е т с м ы с л и н в е с т и р о в а т ь деньги в страны с прекрасной продукцией и восхитительными пейзажами, так как э ф ф е к т и в н ы й в а л ю т н ы й р и с к т а м , в е р о я т н о , будет м е н ь ш е , ч е м в д р у г и х м е с т а х .
26.1.4
Транснациональные
компании
Ф и р м ы , р а б о т а ю щ и е во м н о г и х с т р а н а х , о б е с п е ч и в а ю т м е ж д у н а р о д н у ю д и в е р с и ф и к а ц и ю на к о р п о р а т и в н о м уровне. М о ж н о ожидать, что инвестирование в а к ц и и такой т р а н с н а ц и о н а л ь н о й к о м п а н и и (multinationalfirms) может стать х о р о ш е й з а м е н о й и н в е с т и рованию в акции зарубежных национальных компаний. Н е с к о л ь к о и с с л е д о в а н и й п о к а з а л и , ч т о э т о не всегда т а к . В о д н о м и з и с с л е д о в а н и й доходности портфелей акций транснациональных компаний, имеющих штаб-квартиры п к а ж д о й из д е в я т и с т р а н , в ы ч и с л я л и с ь за п е р и о д е а п р е л я 1966 г п о и ю н ь 1974 г З а т е м доходность каждого п о р т ф е л я с р а в н и в а л а с ь с доходностью на индекс р ы н к а в стране, где р а с п о л о ж е н а ш т а б - к в а р т и р а к о м п а н и и . С р е д н я я к о л о н к а в т а б л . 26.4 п о к а з ы в а е т долю дисперсии портфеля, которая может быть связана с изменениями в соответству ю щ е м индексе о т е ч е с т в е н н о г о р ы н к а . В з а к л ю ч е н и е , доходность каждого п о р т ф е л я с р а в нивалась с д о х о д н о с т я м и на и н д е к с ы р ы н к а во всех девяти странах. П о с л е д н я я к о л о н к а табл. 26.4 п о к а з ы в а е т д о л ю д и с п е р с и и п о р т ф е л я , которая м о ж е т б ы т ь с в я з а н а к а к с и з м е нениями индекса внутреннего рынка, так и с изменениями индексов внешних рынков.
Т а б л и ц а 26.4 Доля доходностей акций транснациональных компаний, объясняемая индексами рынков акций Д о л я р а з л и ч и и в д о х о д н о с т я х (в % ) , о б ъ я с н я е м а я : Страна регистрации транснациональной компании
Индексом внутреннего рынка
Индексами внутреннего и внешних рынков
Бельгия
45
58
Франция
45
62
Германия
65
74
Италия
47
51
Нидерланды
50
63
Швеция
42
50
Швейцария
52
75
Великобритания
44
49
США
29
31
Источник: B e r t r a n d Jacquillat a n d B r u n o Solnik, " M u l t i n a t i o n a l s Are Poor Tools for Journal
of Portfolio
h/lanagement,
4 , n o . 2 ( W i n t e r 1 9 7 8 ) , p.
10.
Diversification*
937
Дополнительная диверсификация К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ ВАЛЮТНЫЙ
РИСК:
ХЕДЖИРОВАТЬ
И н в е с т о р ы , в к л а д ы в а ю щ и е средства в ц е н ные бумаги, д е н о м и н и р о в а н н ы е в валютах, о т л и ч н ы х от валюты с т р а н ы инвестора, н е сут д о п о л н и т е л ь н ы й р и с к , с к о т о р ы м н е сталкиваются их к о л л е г и , р а б о т а ю щ и е и с к л ю ч и т е л ь н о на в н у т р е н н е м р ы н к е . Риск такого рода н а з ы в а е т с я в а л ю т н ы м р и с к о м . Для инвестора, п р и о б р е т а ю щ е г о и н о с т р а н ные ф и н а н с о в ы е а к т и в ы , валютным р и с к о м является и з м е н ч и в о с т ь доходностей порт феля, с в я з а н н а я с и з м е н е н и я м и с т а в к и о б мена валюты. В последние годы ш и р о к о о б суждается в о п р о с , д о л ж е н л и инвестор п ы таться м и н и м и з и р о в а т ь валютный риск сво их п о р т ф е л е й ? Д а 1 г н ы й вопрос п р и о б р е л большое значение для институциональных инвесторов в связи со з н а ч и т е л ь н ы м уве л и ч е н и е м их и н о с т р а н н ы х и н в е с т и ц и й . Ранее в главе было показано, что в н е ш няя доходность п о р т ф е л я может быть р а з ложена на два компонента; внутренняя (или .местная) доходность и валютная доходность (или .ло.ходность о б м е н а валюты)- А н а л о гичным образом в н е ш н и й риск п о р т ф е л я может быть р а з л о ж е н на в н у т р е н н и й р и с к , риск обмена и в о з м о ж н о е взаимодействие между н и м и . Б о л ь ш и н с т в о и с с л е д о в а н и й показывает, ч т о в а л ю т н ы й р и с к может уве л и ч и т ь о б щ и й р и с к п о р т ф е л я на величину от 13 д о 100% и м е ю щ е г о с я внутреннего риска.
ИЛИ НЕ
ХЕДЖИРОВАТЬ
:. нокЧ:е:М,j:глЩW И ф о р в а р д н ы й и ф ь ю ч е р с н ы й контракты п о д р а з у м е в а ю т о б я з а т е л ь ство поставить нечто, и м е ю щ е е с т о и м о с т ь .
;><8ШЙ5зЩелёЁйы;й д ё й ь в будущем и и к ф и Ш сированной. заранее определенной цене. На ф о р в а р д н о м р ы н к е , о д н а к о , не использу ются с т а н д а р т н ы е к о н т р а к т ы , к о т о р ы м и торгуют на ф о н д о в ы х биржах с о б я з а т е л ь ным гарантированием надежности контрак тов со с т о р о н ы р а с ч е т н о й палаты. К р о м е того, ф о р в а р д н ы е к о н т р а к т ы , в о т л и ч и е о т ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в , не п е р е о ц е н и в а ю т с я ежедневно.) П о к у п а я сейчас S32 ООО ^ • с постав кой ч e p je з ш есть .меся ш й за; м лW иен, инвестор о ф а ж д а е т себя от и з м е н е н и й ставки о б м е н н о г о курса .между иеной И д о л л а р о м з а эти ш е с т ь месяцев. Почему, н е с м о т р я н а д о с т у п н о с т ь р а з л и ч н ы х инстру.ментов по хе.цжированию. б о л ь ш о е количество и н в е с т о р о в в и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е бумаги п р е д п о ч и т а ю т не хеджировать свои валютные р и с к и и, с.тедовательно, ставить свои доходы в з а в и с и мость от и з м е н е н и я об.менных курсов? Д а лее рассматриваются о с н о в н ы е аргументы против и в поддержку хеджирования валют н о г о риска. С т о р о н н и к и х е д ж и р о в а н и я заявляют, что политика отказа от х е д ж и р о в а н и я ва л ю т н о г о р и с к а п р о т и в о р е ч и т о д н о м у из основных законов современной портфель5 ЙЬЙ: ТЁОрй и , : Ш & Ф Ш Ш У , 'Jf й й а щ х Ш ^ ' при н и м а е т только те р и с к и , за которые может
Инвестор имеет выбор: подвергать или не подвергать свой портфель валютному р и Ш й д Ш Шкврнуй в зЩд~ с к у С п о м о щ ь ю р а з л и ч н ы х методов валют де. О н и считают, что в л о ж е н и я в валюту ный р и с к может б ы т ь х е д ж и р о в а н и п р а к и м е ю т нулевую ожидае.мую доходность. То тически сведен на нет. Н а и б о л е е р а с п р о с т р а н е н н ы м с п о с о б о м х е д ж и р о в а н и я валют : ei^Tb | й м й | ) е ; С И ц а м й , открытыми М я ного р и с к а я в л я е т с я ф о р в а р д и а я -покупка ; п е р е м е щ е н и я к а п и т а л о в , н е т н и к а к о г о н а ц и о н а л ь н о й валюты на сумму, равную в е с м ы с л а ожидать; ч т о с т о и м о с т ь и н б с т р а н - ; личине иностранных инвестиций. В каче ной валюты бу,лет с и с т е м а т и ч е с к и и о д и о стве п р и м е р а р а с с м о т р и м а м е р и к а н с к о г о в р е м е и н о изменяться о т н о с и т е л ь н о в а л ю инвестора, обладающего 1 тыс. а к ц и й япон-;~: т ы с т р а н ы и н в е с т о р а . О д н а к о в а л ю т н ы е ских к о м п а н и й , п р о д а в а е м ы х п о 4000 иен курсьгнахамом д е л е и з м е н я ю т с я , создавая., за а к ц и ю . Он может купить доллары с п о дополнительный риск для инвесторов в ставкой через шесть м е с я ц е в от сегод и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е бумаги. С т о р о н н и к и н я ш н е г о д н я п о цене 125 иен за S1. ( Ф о р .хеджирования считают валютный риск н с вардный р ы н о к похож н а ф ь ю ч е р с н ы й р ы к о м п е н с й р у е й ы м . Т . е . , п о их м н е н и ю , и н -
938
:;;ре£г|Щ:й,?с
ГЛАВА 2 6
рискаi
дщШнЩ>Рг;:' миться к м и н и м и з а ц и и калютного р и с к а . П и н с с т о р ы , Н С при.мсняюшнс хеджирова ние, упускают возможность уменьшить риск п о р т ф е л я без потери его д о х о д н о е ! и . С т о р о н н и к и х е д ж и р о в а н и я п о д ч е р к и в а ю т что с н и ж е н и е д и с п е р с и и портфеля за счет хед ж и р о в а н и я валютного риска может быть су щественным.
О п п о н е н т ы , вообще говоря, согласны с т е м , что отказ от хеджирования означает п р и н я т и е д о п о л н и т е л ь н о г о иеко.мпенсирусмого р и с к а . (Однако существует т е о р и я , с о г л а с н о которой валютный р и с к д о л ж е н с и с т е м а т и ч е с к и вознаграждаться рьпгком.) Тем не менее о н и считают, что р ы н о ч н о е «трение» ( н е э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н к а ) п р и в о д и т к тому, что цена валютного хеджирова н и я перевешивает выгоду от с н и ж е н и я р и ска. То есть инвестор, у п р а в л я ю ш и й валют н ы м р и с к о м , весь.ма вероятно, несет з н а ;чительные издержки. Валютные дилеры д о л ж н ы получить некоторую к о м п е н с а ц и ю за проведение^ о п е р а ц и й х е д ж и р о в а н и я . Б а н к о м - п о н е ч и т е я е м д о л ж н о быть у п л а ч е н о з а perHciiJlUH©: о п е р а ц и й . Управляющие и н в е с т и ц и я м и взимают плату за проведе ние х е д ж и р о в а н и я . О ц е н к а обшей с т о и м о сти хеджирования обычно колеблется в пре делах от 0,25 до 0.50% в год от стоимости хеджируемых ф и н а н с о в ы х активов, что д о [статочно ,г1я того, чтобы убелить о н н о и е н тов в н е э ф ф е к т и в н о с т и (по стоимости) хед ж и р о в а н и я валютных р и с к о в . К р о м е того, о п п о н е н т ы хеджирования подвергают с о м н е н и ю его разумность в слу чае, когда инвестор т р а п г г большую часть своего дочо.та на покупку т м п е й , п р о и з в е денных за границей. Предположим, что сто имость и н о с т р а н н о й валюты снижается от н о с и т е л ь н о валюты с т р а н ы инвестора (что н е г а т и в н о влияет на доходность портфеля
инвестора). Относительное снижение сто и м о с т и и н о с т р а н н о й валюты Всегда: у м е н ь шает цену п р о д у к ц и и зарубежного п р о и з водства д л я инвестора. Следовательно, гютребительская к о р з и 1 г а инвестора сама слу ж и т хеджем д я я валютного риска его порт феля. В з а к л ю ч е н и е м о ж н о сказать, что о п т и м а л ь н о е х е д ж и р о в а н и е валютного риска инвестора зависит от некоторого к о л и ч е ства: ф а ктор о в, вкл ючая следую щие: 1. К о р р е л я ц и я .между валютами. 2. К о р р е л я ц и я между внутренней д о ходностью и доходностью вложения в валюту. 3. Стои.мость хеджирования. 4. Д о л я портфеля инвестора, в л о ж е н ная в и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е бумаги. 5. И з м е н ч и в о с т ь д о х о д н о с т и и н о с т : {ртшШ:] ф и на НС о libix акти|5вв >: ; Г 6. Изменчивость доходности вложения в вачюту.; • 7. П о т р е б и т е л ь с к а я корзина и н в е с т о ра. 8. Уровень избегания риска и н в е с т о . ром. 9. Доход (если он есть), п о л у ч е н н ы й от в л о ж е н и я в и н о с т р а н н у ю в а люту • Д а н н ы е факторы тяжело поддаются ч и с л е н н о м у анализу, что не позволяет сде лать о д н о з н а ч н ы й вывод «за» или «против» валютного х е д ж и р о в а н и я . Кроме того, п о скольку ф и н а н с о в ы е условия и взгляды раз л и ч н ы х и н в е с т о р о в на характеристики ва л ю т н ы х р ы н к о в и р ы н к о в ц е н н ы х бумаг различаются существенным образом, то не у д и в и т е л ь н о , что встречаются р а з л и ч н ы е позицииотнулеэогохеджированйядо полного х е д ж и р о в а н и я .
За п е р и о д , п р е д с т а в л е н н ы й в т а б л . 2 6 . 4 , т о л ь к о 2 % ( 3 1 % — 29%) и з м е н е н и й в д о х о д н о с т я х т р а н с н а ц и о н а л ь н ы х к о м п а н и й , б а з и р у ю щ и х с я в С Ш А , могут б ы т ь с в я з а ны с и н д е к с а м и и н о с т р а н н ы х р ы н к о в . Следовательно, инвестирование в т р а н с н а ц и о нальные компании, и м е ю щ и е штаб-квартиру в С Ш А , является плохой заменой пря мым инвестициям американских инвесторов в акции иностранных компаний'-. Дан ная ситуация несколько лучше для неамериканских транснациональных компаний, т а к к а к р а з н о с т ь п п р о ц е н т а х , п р и в е д е н н ы х в двух к о л о н к а х , п р е в ы ш а е т 2 % . О д н и м из
Дополнительная диверсификация в о з м о ж н ы х о б ъ я с н е н и й я в л я е т с я т о , что н е а м е р и к а н с к и е т р а н с н а ц и о н а л ь н ы е нии проводят более о б ш и р н ы е и н о с т р а н н ы е о п е р а ц и и , чем а м е р и к а н с к и е .
26.1.5
Международные
939 компа
листинги
О б ы к н о в е н н ы м и а к ц и я м и м н о г и х ф и р м т о р г у ю т не т о л ь к о н а о с н о в н ы х ф о н д о в ы х б и р жах страны выпуска д а н н ы х а к ц и й , но и на многих ф о н д о в ы х биржах зарубежных стран. И с х о д я из э т о г о и н в е с т о р а м нет н е о б х о д и м о с т и п р о и з в о д и т ь о п е р а ц и ю о б м е н а в а л ю т ы п р и п о к у п к е и л и п р о д а ж е д а н н ы х а к ц и й . Также в о з м о ж н о , ч т о и н о с т р а н н ы е и н в е с т о р ы могут и з б е ж а т ь о п р е д е л е н н ы х н а л о г о в и о г р а н и ч е н и й , с в я з а н н ы х с п о к у п к о й и н о с т р а н н ы х а к ц и й в с т р а н е их в ы п у с к а . К а к уже о т м е ч а л о с ь в гл. 3, с у щ е с т в у ю т две в о з м о ж ности торговли такими международно-зарегистрированными иностранными а к ц и я м и в С Ш А — это использование о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й и американских депозитарных рас п и с о к (ADR). Первая возможность — это прямая торговля и н о с т р а н н ы м и ц е н н ы м и бумагами в С Ш А , аналогичная торговле а к ц и я м и о б ы к н о в е н н ы х американских ф и р м . О б ы ч н о ак ц и и к а н а д с к и х к о м п а н и й п р о д а ю т с я в С Ш А п о д о б н ы м о б р а з о м (в к о н ц е 1993 г а к ц и и н и о д н о й из 28 к а н а д с к и х к о м п а н и й , з а р е г и с т р и р о в а н н ы х н а NYSE, не п р о д а в а л и с ь с п о м о ш ь ю ADR). А к ц и и , п р о д а в а е м ы е п о д о б н ы м о б р а з о м , н а з ы в а ю т с я ординарными ак циями (ordinary shares), и л и п р о с т о ординарами (ordinaries). Вторая возможность для торговли и н о с т р а н н ы м и акциями в С Ш А - это исполь з о в а н и е а м е р и к а н с к и х д е п о з и т а р н ы х р а с п и с о к (American Depository Recepts, ADR)". ADR - э т о ф и н а н с о в ы е а к т и в ы , в ы п у с к а е м ы е а м е р и к а н с к и м и б а н к а м и , к о т о р ы е п о д тверждают непрямое владение определенным количеством акций конкретной иност ранной к о м п а н и и , которые д е п о н и р о в а н ы в банке в стране выпуска данных акций. П р е и м у щ е с т в о м ADR п о с р а в н е н и ю с п р я м ы м в л а д е н и е м а к ц и я м и я в л я е т с я т о , ч т о и н в е с т о р у нет н е о б х о д и м о с т и з а б о т и т ь с я о д о с т а в к е с е р т и ф и к а т о в н а а к ц и и и о к о н в е р т а ц и и д и в и д е н д о в из и н о с т р а н н о й в а л ю т ы в д о л л а р ы С Ш А . Б а н к - д е п о з и т а р и й а в т о м а т и ч е с к и п р о и з в о д и т к о н в е р т а ц и ю д л я и н в е с т о р а , а т а к ж е п р е д о с т а в л я е т все ф и н а н с о в ы е о т ч е т ы от к о м п а н и й . И н в е с т о р у п л а ч и в а е т б а н к у о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш у ю с у м м у д е н е г за э т и услуги. О б ы ч н о н е к а н а д с к и е ф и р м ы п р и м е н я ю т ADR. Н а п р и м е р , а к ц и и м е к с и к а н с к и х к о м п а н и й п р о д а ю т с я в С Ш А п о д о б н ы м о б р а з о м (в к о н ц е 1993 г. а к ц и и всех 13 м е к с и к а н с к и х к о м п а н и й , з а р е г и с т р и р о в а н н ы х н а NYSE, п р о д а в а л и с ь с и с п о л ь з о в а н и е м ADR). В т а б л . 26.5 п р и в е д е н ы л и с т и н г и а к ц и й и н о с т р а н н ы х к о м п а н и й , п р о д а в а в ш и х с я в С Ш А на к о н е ц 1993 г. К а к п о к а з ы в а е т т а б л и ц а , б о л е е 500 а к ц и й и н о с т р а н н ы х ф и р м б ы л и з а р е г и с т р и р о в а н ы н а NYSE, АМЕХ или NASDAQ и п р и б л и з и т е л ь н о 4 0 % из н и х п р о д а в а л и с ь в ф о р м е ADR. И н т е р е с н о , ч т о на A'^KS'f'приблизительно 7 0 % а к ц и й и н о с т р а н н ы х к о м п а н и й п р о д а в а л и с ь с п р и м е н е н и е м ADR, в т о в р е м я к а к д л я NASDAQ эта в е л и ч и н а с о с т а в л я е т 5 0 % , б о л ь ш е й ч а с т ь ю за счет а к ц и й 100 к а н а д с к и х ф и р м , к о т о р ы е п р о д а ю т с я ч е р е з с и с т е м у NASDAQ б е з и с п о л ь з о в а н и я ADR. Одно исследование, в процессе которого изучалось влияние на д и в е р с и ф и к а ц и ю и н в е с т и ц и й в ADR, п о к а з а л о , ч т о д а н н ы е ц е н н ы е б у м а г и п р и н о с я т о щ у т и м у ю в ы г о д у а м е р и к а н с к и м и н в е с т о р а м ' " . В ы б о р к а , с о с т о я щ а я из 45 ADR, с р а в н и в а л а с ь с в ы б о р к о й , с о с т о я щ е й из 45 а м е р и к а н с к и х ц е н н ы х бумаг, на п р о т я ж е н и и п е р и о д а с 1973 п о 1983 г И с п о л ь з у я и н д е к с , о с н о в а н н ы й на всех а к ц и я х , н а х о д я щ и х с я в л и с т и н г е н а NYSE, б ы л о в ы ч и с л е н о с р е д н е е з н а ч е н и е «беты» ADR. к о т о р о е р а в н я е т с я 0,26, ч т о з н а ч и т е л ь н о м е н ь ш е с р е д н е г о з н а ч е н и я «беты» д л я всех а м е р и к а н с к и х ц е н н ы х бумаг, р а в н о г о 1,01. К р о м е т о г о , к о р р е л я ц и я д о х о д н о с т е й ADR с д о х о д н о с т я м и р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я NYSE в среднем р а в н я л а с ь 0,33, в то время к а к а м е р и к а н с к и е ц е н н ы е бумаги имели о щ у т и м о большую к о р р е л я ц и ю , равную 0,53.
ГЛАВА 26
940
И с х о д я из д а н н ы х результатов, н е у д и в и т е л ь н о , ч т о п о р т ф е л и , с о с т а в л е н н ы е из а м е р и к а н с к и х ц е н н ы х бумаг и ADR и м е л и з н а ч и т е л ь н о м е н ь ш и е с т а н д а р т н ы е о т к л о н е н и я , чем портфели, составленные только из американских ценных бумаг Например, портфель, с о с т о я ш и й и з 10 а м е р и к а н с к и х ц е н н ы х бумаг, и м е л с р е д н е е м е с я ч н о е с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е 5,50%, в то в р е м я к а к п о р т ф е л ь , с о с т о я щ и й н а п о л о в и н у из а м е р и к а н с к и х ц е н н ы х бумаг, а н а п о л о в и н у и з ADR, и м е л с р е д н е е м е с я ч н о е с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е 4 , 4 1 % . Та ким образом, по сравнению с инвестированием в транснациональные компании инвести р о в а н и е в ADR д а е т с у щ е с т в е н н ы е п р е и м у щ е с т в а в с м ы с л е с н и ж е н и я р и с к а .
Т а б л и ц а
26.5
Л и с т и н г и и н о с т р а н н ы х к о м п а н и й в С Ш А н а к о н е ц 1 9 9 3 г. А к ц и и , п р о д а в а е м ы е с п о м о щ ь ю ADR Количество компаний
Количество
Д о л я (в %) 67,9
NYSE
159
108
АМЕХ
74
8
10,8
NASDAQ
303
97
32,0
Всего
536
213
39,7
И с т о ч н и к : 1994
NASDAQ
Fact
Book
& Company
Directory
( W a s h i n g t o n , D C : N a t i o n a l A s s o c i a t i o n of
D e a l e r s , 1 9 9 4 ) , p. 2 8 .
К о м и с с и я n o ц е н н ы м б у м а г а м и б и р ж а м {SEC) требует от и н о с т р а н н ы х ф и р м г о т о в и т ь с в о ю ф и н а н с о в у ю о т ч е т н о с т ь , и с х о д я из п р и н ц и п о в б у х г а л т е р с к о г о учета, п р и н я т ы х в С Ш А {GAAP), е с л и о н и хотят, ч т о б ы их а к ц и и и л и ADR б ы л и в к л ю ч е н ы в Из этого требования вытека л и с т и н г и а м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й б и р ж и л и б о NASDAQ. ют д в а с л е д с т в и я . П е р в о е : а к ц и я м и и л и ADR м н о г и х и н о с т р а н н ы х ф и р м т о р г у ю т на Второе: многие крупные ф и р м ы , акции к о в н е б и р ж е в о м р ы н к е , без учета NASDAQ^\ т о р ы х а к т и в н о п р о д а ю т с я , р е ш и л и не в к л ю ч а т ь с в о и а к ц и и в л и с т и н г и в С Ш А . Э т о вызывает страх а м е р и к а н с к и х ф о н д о в ы х бирж, с в я з а н н ы й с в о з м о ж н о с т ь ю того, что в б у д у щ е м н е к о т о р ы е и н о с т р а н н ы е ф о н д о в ы е б и р ж и , н а к о т о р ы х нет т а к и х о г р а н и ч е н и й ( н а п р и м е р , Л о н д о н ) , с м о г у т п р е в р а т и т ь с я в м и р о в о й ф и н а н с о в ы й ц е н т р . В о т в е т на ж а л о б ы б и р ж е в и к о в SEC з а я в л я е т , ч т о д а н н ы е м е р ы с л у ж а т д л я з а щ и т ы а м е р и к а н с к и х и н в е с т о р о в , п о с к о л ь к у н е с п р а в е д л и в о , е с л и а м е р и к а н с к и е ф и р м ы будут в ы н у ж д е н ы в ы п о л н я т ь д а н н ы е т р е б о в а н и я , а их и н о с т р а н н ы е к о н к у р е н т ы не будут их в ы п о л н я т ь . Я с н о о д н о : д а н н ы й к о н ф л и к т м е ж д у SEC и б и р ж а м и не у г а с н е т с а м п о себе"".
26.1.6
Корреляция
между
рынками
Е с л и бы э к о н о м и к и всех с т р а н б ы л и п о л н о с т ь ю с в я з а н ы м е ж д у с о б о й , то с и т у а ц и я на рынке а к ц и й в различных странах менялась бы о д и н а к о в о , и очень небольшую выгоду можно было бы извлечь из международной диверсификации. Однако данное предполо ж е н и е не с о о т в е т с т в у е т р е а л ь н о с т и . В т а б л . 26.2 (б) п р и в е д е н ы к о р р е л я ц и и д о х о д н о стей акций и о б л и г а ц и й шести стран с доходностями а к ц и й и облигаций С Ш А . М о ж н о сделать три о б щ и х вывода, исходя из д а н н о й таблицы: 1. За и с к л ю ч е н и е м К а н а д ы , к о р р е л я ц и я м е ж д у и н о с т р а н н ы м и и а м е р и к а н с к и м и а к ц и я м и не п р е в о с х о д и т 0,60 ( с м . к о л о н к у ( 2 ) ) " . И с х о д я из э т и х д а н н ы х и и з р е з у л ь т а т о в , п р и в е д е н н ы х в ч а с т и (а), м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д , ч т о с у щ е с т в у ю т ощутимые потенциальные преимущества д и в е р с и ф и к а ц и и для американского инвестора, в к л а д ы в а ю щ е г о средства в а к ц и и этих пяти стран.
941
Дополнительная диверсификация 2.
Аналогично корреляция между а м е р и к а н с к и м и облигациями и и н о с т р а н н ы м и о б л и г а ц и я м и не п р е в о с х о д и т 0,50, за и с к л ю ч е н и е м к а н а д с к и х о б л и г а ц и й ( с м . к о л о н к у (5))'*. К а к и д л я а к ц и й , м о ж н о с д е л а т ь в ы в о д , что с у щ е с т в у ю т о щ у т и м ы е п о т е н ц и а л ь н ы е п р е и м у щ е с т в а д и в е р с и ф и к а ц и и для а м е р и к а н с к о г о и н в е стора, вкладывающего средства в облигации этих пяти стран.
3. К о р р е л я ц и я и н о с т р а н н ы х о б л и г а ц и й с а м е р и к а н с к и м и а к ц и я м и ( к о л о н к а (3)) и корреляция иностранных акций с американскими облигациями (колонка (4)) в о с н о в н о м не п р е в о с х о д я т 0,30. Т а к ж е м о ж н о з а м е т и т ь , что с у щ е с т в у ю т о щ у т и м ы е п о т е н ц и а л ь н ы е п р е и м у щ е с т в а д и в е р с и ф и к а ц и и к а к за с ч е т в л о ж е н и я в финансовые активы различных стран, так и в различные типы финансовых а к т и в о в . То е с т ь а м е р и к а н с к о м у а к ц и о н е р у следует п р и о б р е т а т ь и н о с т р а н н ы е о б л и г а ц и и и, н а о б о р о т , в л а д е л ь ц у а м е р и к а н с к и х о б л и г а ц и й ц е л е с о о б р а з н о п р и обретать и н о с т р а н н ы е акции. В з а к л ю ч е н и е м о ж н о с к а з а т ь , что м е ж д у н а р о д н а я д и в е р с и ф и к а ц и я в ы г о д н а . И н в е с т о р ы м о г у т к а к у в е л и ч и т ь с в о ю о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь без у в е л и ч е н и я с т а н д а р т н о г о отклонения, так и уменьшить стандартное отклонение без сокращения ожидаемой до.чодности, с п о м о щ ь ю р а з у м н о г о д о б а в л е н и я и н о с т р а н н ы х ц е н н ы х б у м а г в с в о и п о р т фели".
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ ИнвестиРОВАние Ш в р м А н
Э Т . ,
Г о н к о н г с н ш
в
КНР*
у н и в в р ш т Е т
НАУКИ
и
технологии
Ко.мпании в К и т а й с к о й Н а р о д н о й Р е с п у б л и к е ( К Н Р ) с и л ь н о о т л и ч а ю т с я от к о м п а -
Щ&'Щ^ЩШШЩфШявляются г^ЩйЩВ^ тивации у компаний. ствеиными предприятиями (ГП) и должны П р и в а т и з а ц и я ГП предоставляет и н о • йр1гна|йть^ dT^ef й У :Ki'^ странным инвестора.м п о т е п ц и а л ы ш выго,1c t s y j a ^ a l i г а д , С д р у р й CTOf^HW, в р иые в о з м о ж н о с т и участия в быстром росте ^терйШоТуТ сГпво|цью1зй;йэ к о н о м и к и К Н Р О д н а к о вместе с б о л ь ш и Ш»»'•:8Шё|1||>сШеАШ не ми возможностя.ми сушествует и б о л ь ш о й нужно будет в о з в р а щ а т ь . П р а к т и ч е с к и не ';:рищ.;й /; туе а i e i i i ^ ^ e l К1|ЙИ фектйвИ оетй-И э к о НбмичёСкрт&ф^^:Т . ?; р ы н о ч н о й системе» К Н Р . Недавно б ы л и с д е л а т . 1 шаги в с т о р о НУ с о з д а н и я НОВОЙ с и с т е м ы в К Н Р П р а в и Ш р ыШшЩ Ш^тшмШямШ т е л Ш в о т т р е д я о Ш л с » модель, к : о т о | | я пред- i: ют р а з | и Ш О б ы ч н ы м явлением стали совместные преднолагает бесп р с и с л е н т н о е с о к р а щ е н и е го и р и я т и я . к о г о р ы с ГП ф ^ В Щ ^ т ^ Щ ^ ЕУД|рстве;йнагф к о н т р о л я . * Д р у г о е : с у t j i e c t пеиное п о л и т и ч е с к о е и з м е н е н и е в К Н Р — и ли а0й,:0Н im0i п р е д с т о я щ а я :прИваТиза:ция б о л ь ш и н с т в а крупнь1ги{юмь1шленных::ПРЕДПРИЯТИЙ, С п о С к т а м н . О д н а к о это не позволит и ш с и ш ь мощью приватизации правительство наде с у щ е с т в у ю щ и е ГП, т а к как с о в м е с т н о е ется^ увел и ч ить ФОНДЫ .тля НОВЫХ и Н ВЕСТИ - -
ШШ поЩЩы
П9*:^
uMvf0
Ир фи
ЩЙХРЯ 1рВЫ МЙ: про ;
* Читая этот матариаю, следует учесть, что к н и г а о п у б д и к р а й й ; а ;1;р§5 г . *
Ярлм.-рш
942
ГЛАВА 2 6
: н й е нoBoii;0йрйBi,: Другой; м е т о а ^ э т о , п о - ? ц и и .могут и.меть л у ч щ и е условия о б р а щ е л у ч е н и е бй}5ЖйЙрй котировки; с «;е|)Н0Ш ния, чем и н д и в и д у а л ь н ы е а к ц и и , и л и , н а входа», т . е . п о г л о щ е н и е к о м п а н и й , к о т о р а я п р и м е р , держатели а к ц и й категории:/4 м о уже имеет биржевую котировку на Гонконг гут и.меть прен.мущества перед д е р ж а т е л я ской ф о н д о в о й б и р ж е (SEHK). Китайские ми а к ц и й категории В. П о э т о м у цены а к : ф и р м ы п о к у н а ю т к о н т р о л ь н ы й пакет а к ц и й ций различных т и п о в з н а ч и т е л ь н о разли : и а л е к ь к й х К0к|паш;й, туррых пт-^: чаются между с о б о й . хр п р о д а е т с я , ; н о у)Ц&*находятея в л и с т и н г е Требования д л я в к л ю ч е н и я в л и с т и н г :бир^Й:.:ЙЙеЬ. к и т а й с к и й : | л а д е л е « ::МОжет а к ц и й шт А и В на Ш а н х а й с к о й и Ш е н ь ШШШЩм. зашмгггь. с р е д ^ ; ,ж е н ь с к о й ф о н д о в ы х б и р ж а х з н а ч и т е л ь н о ства через ф и л и а л ы д л я у в е л и ч е н и я с о б н и ж е стандартов известных и н о с т р а н н ы х ственных ф о н д о в . ф о н д о в ы х б и р ж . К о м п а н и я д о л ж н а быть Уретий с п о с о б , с п о м о щ ь ю которого к и т а й с к и е к о м п а н и и могут увеличить ф о н ды, — это в к л ю ч е н и е а к ц и й своих к о м п а ний в л и с т и н г и А и Вавух. ф о н д о в ы х б и р ж , расположенных в Шанхае и Шеньжене. Шанхай я в л я е т с я т р а д и ц и о н н ы м д е л о в ы м центром К и т а я , а Ш с и ь ж е н ь находится в п р о в и н ц и и Гуаньдун. к о т о р а я г р а н и ч и т с Гонконгом. Ю ж н а я часть К Н Р , в ч а с т н о с т и Гуаньдун. показали наибо.чее в ы с о к и е т е м пы э к о н о м и ч е с к о г о р а з в и т и я , б л а г о д а р я близости: К ГЬнконгу и , в о з м о ж н о , удален ности о т П е к а н а (так к а к легче провести эксперимент в удаленной провинции). : П р е ж д е чем к и т а й с к а я к о м п а н и я м о ж е т быть в н е с е н а в л и с т и н г ф о н д о в о й б и р ж и ( м е с т н о й йЛи и н б с т р а н н о й ) , о н а д о л ж н а стать й к ц и о н е р й о й к о м п а н и е й , к о т о рая, пЬ о п р е д е л е н и ю , я в л я е т с я п р е д п р и я тием с о статусом ю р и д и ч е с к о г о л и ц а , д е л я щ и м с в о й к а п и т а л на р а в н ы е части, Точ нее,: о б ы к н о в е н н ы в а к ц и и а к ц и о н е р н о й к о м п а н и и д о л ж н ы б ы т ь р а з д е л е н ы на ч е тыре категории: государственные акции ( п р и о б р е т а е м ы е к а к государственные ф и н а н с о в ы е а кти в ы д е r i a p T а м е и та ми п ра и и -
тельства), акции юридйнеских л и ц ( к о т о р ы ми владеют к и т а й с к и е ю р и д и ч е с к и е лица и к о р п о р а ц и и ) , индийидуальные акции ( к о т о р ы м и владеют граждане К Н Р ) и а к ц и и иностранных инвесторов (дриобретаемые и н о с т р а н ц а . м и ) . А к ц и и п е р в ы х трех кате горий известны к а к а к ц и и категории А, в то время к а к а к ц и и п о с л е д н е й категории ( к о т о р ы м и обладают и н о с т р а н ц ы ) называ ю т с я а к ц и я м и категории В. Так к а к к а ж д ы й т и п а к ц и й имеет с о б с т в е н н ы й ю р и д и ческий с т а т у с , то существуют воз.можности д л я дискриминации — государственные ак
«^удовлетворительного качества» и и.меть хо рошие п е р с п е к т и в ы роста п р и б ы л и , одна к о в лучшем случае они несут н е з н а ч и т е л ь ную ответственность перед держателя.ми а к ций. Н а п р и м е р , ф и р м ы , в ы п у с т и в ш и е а к ции типа В, о т к р ы л и ф и н а н с о в у ю и н ф о р м а ц и ю о своей д е я т е л ь н о с т и а н а л и т и к а м перед предоставлением ее держателя.м а к ций и в результате не в ы п о л н и л и своих обя зательств п о р а с к р ы т и ю И н ф о р м а ц и и . Б о лее того, в п р я м о м п р о т и в о р е ч и и с плана ми, о т р а ж е н н ы м и в й р о с п е к т а х э м и с с и й , большая часть у в е л и ч е н и я ф о н д о в и с п о л ь зовалась д л я с п е к у л я ц и и с о б с т в е н н о с т ь ю . Несмотря на это, а к ц и и типа А были попу л я р н ы среди к и т а й с к и х и н в е с т о р о в , и м е ю щих высокую норму с б е р е ж е н и й и очень о г р а н и ч е н н ы й выбор и н в е с т и ц и й . Н е у д и вительно, что а к ц и и типа В пользовались м е н ь ш и м с п р о с о м , п р о д а в а л и с ь со з н а ч и тельной с к и д к о й по с р а в н е н и ю с а к ц и я м и гипа А и имели недостаточную ликвидность. Более с у щ е с т в е н н ы е в о з м о ж н о с т и по увеличению фондов предоставляются и з бранным фирмам, включенным в листинг категории Я . А к ц и и типа Я могут прода ваться и покупаться за и н о с т р а н н у ю валю ту только н е р е з и д е н т а м и КНР. В 1992 г д е в я т ь к о м п а н и й были о т о б р а н ы правитель с т в о м К Н Р дли в к л ю ч е н и я в л и с т и н г Я на SEHK, шесть из них б ы л и включены в л и с т и н г к д е к а б р ю 1993 г., и о ж и д а е т с я , что остальные б у д у т в к л ю ч е н ы п о з ж е . А к ц и и небольшого числа китайских компаний продаются как ADR на р ы н к е С Ш А ( н а п р и мер, ВпНапсе Automotive и Shanghai Petro chemical). Другая группа к о м п а н и й б ы л а в ы б р а н а для включения в гонконгские листин ги, а кроме того, б о л ь ш о е к о л и ч е с т в о к о м -
943
Дополнительная диверсификация паний ншет возможности для включения своих акций
в листинги фондовых
называют
ИС
о п ре.тс Л С И н ы X
уело в и й : в
устав к о м п а н и и , ( Д а н н ы е у'словия заме
бирж
Н ь ю - Й о р к а , Сингапура, Тайваня и Ванку вера. А к ц и и д а н н ы х к о м п а н и й
: няют
юридическую
защиту,
которой
ИЬ
уч; -: • "шАь^ущфШ/мШщ^
а к ц и я м и т и п а Я , хотя само название «ка т е г о р и я / / * было
Кроме д а н н ы х требований сушествует
придумано для а к и и й , к о
т и р у е м ы х на г о н к о н г с к о й ф о н д о в о й б и р ж е
много других
(так как д о с и х п о р б о л ь ш и н с т в о а к ц и й к а
КНР
условий
включения
фирм
т е г о р и и Я к о т и р у ю т с я в Г о н к о н г е ) , в т о вре
проблем является т о , ч т о м н о г и е Г П и м е
в г о н к о н г с к и е л и с т и н г и . О д н о й из
мя к а к а м е р и к а н с к и е л и с т и н г и назывались
ю т различные производственные подразде
просто
ления, и довольно сложно решить, какие
ADR.
Х о т я SEHK
и прикладывает
большие
у с и л и я , д л я т о г о ч т о б ы п р и в л е ч ь а к ц и и из К Н Р , о н а также старается б ы т ь ной,
осторож
ч т о б ы н е и с п о р т и т ь с^ т а к и м т р у д о м
заработанную репутацию. Критерии чения в листинг
Н старались
в к л ю
разработать
т а к и м образом, чтобы защитить интересы ^ и н в е с т о р о в и не с н и з и т ь с т а н д а р т ы б и р ж и . Д а н н ы е "Требования в к л ю ч а ю т : , •
Аудиторски^ дет,
:
проверки
проведенные
в течение трех
п о стандартам Г о н -
коига и л и п о международным етандар• т а м . (Данное условие приводит к тому,: ч т о требуется достаточно м н о г о време ни для включения компании
акций
китайской
в листинг, так как данные
к о м п а н и и н и к о г д а не п р о х о д и л и а у д и торских проверок по иностранным стан дартам и с п о м о ш ь ю
и н о с т р а н н ы х ау
диторов.) •
несли ответственность
их семей ж и л ь е м , м е д и ц и н с к и м
обслужи
ванием, образованием и п е н с и е й , т е . осу ществляли множество операций, н е п р и н о сящих дохода. Другое основное трсбовай и с ; ^ это: изменение
йаШйр^бв
бухгалтер-
с к о р ) y-sssTa.: На й р и ! й ё р у : й е т Ш ь г бухгалтер с к о г о учетп К Н Р н е п р и з н а ю т « п р и н ц и п о в бяйгораЗумвд», Таких; к а к резервирввание средств н а ; с л у ч а й невозврата долгов и л и с п и с а н и я Устаревших запасов. В заключе ние м о ж н о сказать, ч т о самйм;;(;Ьрьёзным требованием является изменение о т н о ш е н и я уйравляюших к акционерам. Очень т я ж е л о у б е д и т ь м е н е д ж е р о и из К Н Р в т о м . ч т о о н и и м е ю т 1<саКИе-ЛИбо (збязат§л>ства п е р е # ^ акционерами,^ например;Обязатель разом, к а к о н и обещали акционерам: В о
капитализа
е щ е н е п о д н и м а л с я , т а к к а к все э т и ф и р м ы
прос о выплате д и в и д е н д о в
Минимальную
рыночную
практически
шсщщм,
ц и ю в 50 м л н . г о н к о н г с к и х д о л л . ( п р и
находятся
близительно US$6 млн.).
и о э т о т вопрос может превратиться в серь
Гонконга обменных
выплачиваемйе
и основанные
в йалше
на р ы н о ч н ы х
ставках.
Частным акционерам должно быть про дано минимум
•
компании
за о б е с п е ч е н и е с в о и х р а б о т н и к о в и ч л е н о в
ство использовать ф о н д ы только т а к и м о б
Дивиденды,
•
тайские
сторонних
Наличие двух независимых директоров.
•
из н и х д о л ж н ы б ы т ь в к л ю ч е н ы в а к ц и о н е р н ы е компании. Например, в прошлом к и
10% а к ц и й категории / /
в
состоянии быстрой
езную проблему в будушем. Большинство менеджеров
из К Н Р с о ч л и бы
нелепым
раздать ч а с т ь с в о и х д е н е г ( т е . д е н е г с в о е й компании) незнакомцам ( т е , акционерам). 8 дополнение к данным
источникам
и м и н и м у м 2 5 % общего количества ак
ф и н а н с и р о в а н и я в К Н Р развивается р ы н о к
ций типа Л и Я .
облигаций. Однако
Наличие спонсора или другого профес
случаев н е в ы п о л н е н и я обязательств, п р и
сионального консультанта, приемлемо
этом по б о л ь ш и н с т в у облигаций выплачи
уже было
Несколько
в течение трех л е т ( С п о н
вается о ч е н ь в ы с о к и й д о х о д . О б л и г а ц и и к и
соры дают советы фирмам относитель
тайских к о м п а н и й рассматривались бы как
г о д л я SEHK,
н о их о т в е т с т в е н н о с т и перед д е р ж а т е
«бросовые» в С Ш А , н о к и т а й с к и е инвесто
лями акций
р ы н е имеют ш и р о к о г о выбора объектов л л я
и с л е д я т за в ы п о л н е н и е м
ф и р м о й всех т р е б о в а н и й л и с т и н г а . )
и н в е с т и р о в а н и я и п о э т о м у о н и рйДы п о л у -
944
ГЛАВА 26
чить любую д о п о л н и т е л ь н у ю в о з м о ж н о с т ь и н в е с т и р о в а н и я . Н е д а в н о была п р е д п р и н я гл попытка K U T . H i c K M X к о м п а 1 Н 1 й , в н е с е н н ы х в л и с т и н г и , выпустить конвертируемые о б л и г а ц и и в Европе и С Ш А , к о выпуски и н о с т р а н н ы х о б я з а т е л ь с т в вряд л н могут быть источником ф и н а н с и р о в а н и я для ф и р м , не в о ю ч е н н ы х в л и с т и н г и . В К Н Р существует две о б ш е н а ц и о Securilks на.аьные с и с т е м ы к о т и р о в о к Trading Aiiiomarcd Quotatinns (STAQ) и Natioml Eiecironic Trading System (NETS),
Материальные
2 6 . 2
д а ю ш и е ф и р м а м другие потенциальные воз можности у в е л и ч е н и я ф о н д о в в будущем, хотя в н а с т о я щ е е время только а к ц и и , к о т о р ы е уже находятся в л и с т и н г е одной из двух б и р ж , могут продаваться через д а н н ы е с и с т е м ы к о т и р о в о к . NETS о б е щ а е т стать к и т а й с к о й версией известной американской с и с т е м ы NASDAQ, хотя оборот 6 и з 13 а к ц и й б ы л п р и о с т а н о в л е н в к о н ц е 1993 г. и з за недостатков в з а к о н а х , р е г л а м е н т и р у ю щих т о р г о в л ю .
активы
В п е р в о й п о л о в и н е 70-х г о д о в д о х о д н о с т и р ы н о ч н ы х ц е н н ы х бумаг, т а к и х , к а к а к ц и и и облигации, были неудовлетворительными, с точки зрения инвесторов, о с о б е н н о после п о п р а в к и на и н ф л я ц и ю . К а к э т о п о к а з а н о в гл. 13, ни а к ц и и , н и о б л и г а ц и и не з а щ и щ а л и от н е п р е д в и д е н н о й и н ф л я ц и и в п о с л е д н и е годьг В ц е л о м м а т е р и а л ь н ы е а к т и в ы л у ч щ е в ы п о л н я л и эту ф у н к ц и ю . К а к э т о б ы л о п о к а з а н о в гл. 13, п р и в л е к а т е л ь н ы м с р е д с т в о м з а щ и т ы от и н ф л я ц и и с л у ж и л а н е д в и ж и м о с т ь - " . В к а ч е с т в е д р у г и х п р и м е р о в отметим предметы коллекционирования и драгоценные металлы (особенно золото и с е р е б р о ) , о б е с п е ч и в а ю щ и е р а з л и ч н у ю с т е п е н ь з а щ и т ы от и н ф л я ц и и .
26.2.1
Предметы
коллекционирования
Н е у д и в и т е л ь н о , что п е р и о д и ч е с к и е р а з о ч а р о в а н и я о т н о с и т е л ь н о д о х о д н о с т е й р ы н о ч ных ценных бумаг побудили часть инвесторов исследовать э ф ф е к т и в н о с т ь в л о ж е н и й с р е д с т в 15 н е к о т о р ы е м а т е р и а л ь н ы е а к т и в ы , к о т о р ы м и р а н ь ш е и н т е р е с о в а л и с ь т о л ь к о к о л л е к ц и о н е р ы . В т а б л . 26.6 п р и в е д е н ы с р е д н и е д о х о д н о с т и в л о ж е н и я в р а з л и ч н ы е п р е д м е т ы коллекционирования за т р и п я т и л е т н и х п е р и о д а .
Т а б л и ц а 26.6 Годовые доходности вложений а предметы коллекционирования з а п я т и л е т н и е п е р и о д ы , з а к а н ч и в а ю щ и е с я 1 и ю н я ( в %) 1 9 6 9 - 1 9 7 4 гг.
Китайская
керамика
Картины старых Марки
Источник:
США
1 9 7 9 - 1 9 8 4 гг.
31,1
-3,1
15,7
9,5
32,4
11,3
11,6
13,6
6,1
7,3
17,3
1,5
14,1
24,9
9,8
Монеты Бриллианты
1 9 7 4 - 1 9 7 9 гг.
мастеров
О с н о в а н о н а д а н н ы х и з р а б о т ы : R. S . S a l o m o n , Jr., a n d M a l l o r y J . L e n n o x .
A s s e t s - A T e m p o r a r y S e t b a c k " , S t o c k Research!
Investment
Policy,
"Financial
S a l o m o n B r o t h e r s , J u n e 8, 1 9 8 4 .
Дополнительная диверсификация
945
Н е к о т о р ы е доходности из приведенных в таблице очень высоки. О д н а к о вложение с р е д с т в н и в о д и н и з в и д о в п р е д м е т о в к о л л е к ц и о н и р о в а н и я не о б е с п е ч и в а л о в ы с о к и е р е з у л ь т а т ы н а п р о т я ж е н и и всех трех п е р и о д о в . Э т о н е у д и в и т е л ь н о , п о т о м у что, к а к т о л ь к о о д и н из в и д о в н а ч и н а е т о б е с п е ч и в а т ь в ы с о к у ю д о х о д н о с т ь , о н с т а н о в и т с я п р и т я г а т е л ь н ы м д л я б о л ь ш о г о к о л и ч е с т в а и н в е с т о р о в , ч т о п о д н и м а е т ц е н ы на п р е д м е т ы д а н н о г о в и д а д о т а к о г о у р о в н я , что с т а н о в и т с я н е в о з м о ж н ы м д а л е е п о л у ч а т ь в ы с о к и е доходности. В действительности, последние исследования относительно печатных из д а н и й и к а р т и н п о к а з а л и , что эти в и д ы и м е ю т т а к и е х а р а к т е р и с т и к и р и с к а и д о х о д н о с т и , ч т о не п р е д с т а в л я ю т и н т е р е с а д л я и н в е с т о р а , и з б е г а ю щ е г о р и с к а - ' . Следует заметить, что предметы к о л л е к ц и о н и р о в а н и я п р и н о с я т доход своему вла дельцу в форме потребления. Например, инвестор может восхищаться бейсбольной кар т о ч к о й Р о б е р т о К л е м е н т о , с и д е т ь на ч и п э н д е й л о в с к о м стуле, с м о т р е т ь на к а р т и н у Ге о р г и я О ' К и ф а , и г р а т ь на с к р и п к е р а б о т ы С т р а д и в а р и и е з д и т ь на а в т о м о б и л е С т а т с Б е р к е т Д о х о д , п о л у ч е н н ы й т а к и м о б р а з о м , не п о д в е р г а е т с я н а л о г о о б л о ж е н и ю и п о э т о му, в е р о я т н о , п р и в л е к а т е л е н д л я л ю д е й , в ы н у ж д е н н ы х п л а т и т ь б о л ь ш и е н а л о г и . О д н а ко ц е н а т а к о г о п о т р е б л е н и я з а в и с и т и с к л ю ч и т е л ь н о от п р е д п о ч т е н и й к о н к р е т н о г о ч е ловека. Е с л и р ы н к и э ф ф е к т и в н ы , т о ц е н ы на п р е д м е т ы к о л л е к ц и о н и р о в а н и я будут т а к о в ы , ч т о л ю д и , к о т о р ы е н а и б о л е е с и л ь н о и м и в о с х и щ а ю т с я , сочтут п р и в л е к а т е л ь н ы м о б л а д а т ь и м и в д о л я х б о л ь ш и х , чем их р ы н о ч н а я д о л я , в т о в р е м я , к а к те, кто н а с л а ж д а е т с я и м и в м е н ь ш е й с т е п е н и , сочтут п р и в л е к а т е л ь н ы м и м е т ь их в д о л я х м е н ь ш и х , чем их р ы н о ч н а я д о л я , и л и в о о б ш е их не п р и о б р е т а т ь . Для приобретения картин, марок, монет и других предметов коллекционирования б ы л и о р г а н и з о в а н ы и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е ф о н д ы и и н в е с т и ц и о н н ы е п у л ы . О д н а к о если о н и з а п и р а ю т д а н н ы е п р е д м е т ы в х р а н и л и щ а , то их не м о г у т в и д е т ь л ю д и , п о л у ч а ю щ и е у д о в о л ь с т в и е от их с о з е р ц а н и я . С д р у г о й с т о р о н ы , е с л и д а н н ы е п р е д м е т ы п р е д о с т а в л я ю т с я в аренду, то е д и н с т в е н н о й п о т е р е й м о ж е т б ы т ь п е р е д а ч а ч а с т и п о т р е б и т е л ь с к о й стоимости правительству Люди, инвестирующие в предметы коллекционирования, д о л ж н ы иметь представ л е н и е о двух о с о б ы х т и п а х р и с к а . П е р в о е — э т о то, ч т о р а з н и ц а м е ж д у ц е н а м и п о к у п к и и продажи бывает обычно очень высока. Таким образом, инвестор должен ожидать з н а ч и т е л ь н о г о и з м е н е н и я ц е н ы , д л я т о г о ч т о б ы п р е о д о л е т ь д а н н у ю р а з н и ц у Второе ~ это т о , ч т о п р е д м е т ы к о л л е к ц и о н и р о в а н и я я в л я ю т с я в н е к о т о р о м с м ы с л е п р и ч у д о й ( д а н н ы й р и с к ч а с т о н а з ы в а ю т стилистическим риском (stylistic risk))--. Н а п р и м е р , б о л ь шое к о л и ч е с т в о и н в е с т о р о в м о г у т и с к а т ь к и т а й с к у ю к е р а м и к у с е г о д н я , что п р и в о д и т к б о л ь ш и м ц е н а м на нее и б о л ь ш и м д о х о д н о с т я м тех, кто п р и о б р е л ее р а н е е . О д н а к о в б у д у щ е м м о д а на нее м о ж е т п р о й т и , и ц е н а з н а ч и т е л ь н о с н и з и т с я . В о т л и ч и е от р ы н о ч ных ф и н а н с о в ы х а к т и в о в п р е д м е т ы к о л л е к ц и о н и р о в а н и я не и м е ю т и с т и н н о й с т о и м о с т и , к о т о р а я м о г л а бы с л у ж и т ь « я к о р е м » д л я р ы н о ч н о й ц е н ь г
26.2.2
Золото
В С Ш А ч а с т н о е в л а д е н и е с л и т к а м и з о л о т а б ы л о н е з а к о н н ы м д о 1970-х гг В других с т р а н а х и н в е с т и р о в а н и е в з о л о т о я в л я е т с я д а в н е й т р а д и ц и е й . О с н о в ы в а я с ь па н е к о т о р ы х о ц е н к а х , на к о н е ц 1984 г з о л о т о п р е д с т а в л я л о б о л е е 6% м и р о в о г о п о р т ф е л я р ы ночных активов-'. В т а б л . 26.7 п р и в о д и т с я с р а в н е н и е д о х о д н о с т е й а м е р и к а н с к о г о и н в е с т о р а от в л о ж е н и й с р е д с т в в з о л о т о и о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и за п е р и о д с 1960 по 1984 г З о л о т о я в л я е т с я р и с к о в а н н о й и н в е с т и ц и е й , н о за д а н н ы й п е р и о д о н о т а к ж е о б е с п е ч и в а л о в ы сокую среднюю доходность. Для каждой отдельной инвестиции риск и доходность являются только частью про блемы. Также уместно рассматривать к о р р е л я ц и ю доходностей одних активов с доход-
ГЛАВА 26
946
н о с т я м и д р у г и х . За п е р и о д , п р е д с т а в л е н н ы й в т а б л . 26.7, и з м е н е н и я цен на з о л о т о и м е ли небольшую отрицательную к о р р е л я ц и ю с доходностями а к ц и й . А н а л о г и ч н ы е ре зультаты б ы л и п о л у ч е н ы и д л я д р у г и х п е р и о д о в . М о ж н о с д е л а т ь в ы в о д о т о м , ч т о з о лото является хорошим инструментом д и в е р с и ф и к а ц и и для инвестора в обыкновенные а к ц и и - ^ Т а б л и ц а 26.7 т а к ж е п о к а з ы в а е т , ч т о ц е н ы на з о л о т о с и л ь н о к о р р е л и р о в а н ы с уровнем инфляции в С Ш А , измеряемым с помошью изменений индекса потребитель с к и х ц е н . Э т о п о д т в е р ж д а е т т р а д и ц и о н н у ю р о л ь з о л о т а в к а ч е с т в е з а щ и т ы от и н ф л я ц и и , т а к к а к п р и у в е л и ч е н и и т е м п о в и н ф л я ц и и р а с т е т и ц е н а на з о л о т о . И н в е с т о р ы , и н т е р е с у ю щ и е с я з о л о т о м , не д о л ж н ы з а н и м а т ь с я т о л ь к о з о л о т ы м и с л и т к а м и . С у щ е с т в у ю т д р у г и е в о з м о ж н о с т и : от а к ц и й з о л о т о д о б ы в а ю щ и х к о м п а н и й и ф ь ю ч е р с о в на п о с т а в к у з о л о т а д о з о л о т ы х м о н е т и п а м я т н ы х з н а к о в . К р о м е т о г о , с у щ е с т вуют д р у г и е д р а г о ц е н н ы е м е т а л л ы , т а к и е , к а к с е р е б р о , к о т о р ы е т а к ж е м о г у т р а с с м а т риваться инвестором в качестве объекта для вложения средств.
Т а б л и ц а 26.7 Характеристики доходностей золота и а м е р и к а н с к и х о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , 1 9 6 0 - 1 9 8 4 гг. Средняя годовая доходность (в %) Американские обыкновенные
Стандартное отклонение годовой доходности (в
%)
10,20
16,89
12,62
29,87
акции
Золото Корреляция Золото и американские обыкновенные акции Золото и инфляция
-0,09 0,63
И с т о ч н и к : П о д г о т о в л е н о по р а б о т е : R o g e r G. I b b o t s o n , L a u r e n c e В. S l e g e l , a n d K a t h r y n S. L o v e , «World W e a l t h : M a r k e t Values a n d Returns», J o u r n a l of Portfolio M a n a g e m e n t , pp.
12, n o . 1 (Fall 1 9 8 5 ) ,
17, 2 1 .
26.3
Ставки на результаты спортивных
состязаний
Во всем м и р е б о л ь ш о е к о л и ч е с т в о д е н е г з а р а б а т ь п ш е т с я на результатах с п о р т и в н ы х с о б ы т и й . В С о е д и н е н н ы х Ш т а т а х с т а в к и на с к а ч к и л о ш а д е й о ф и ц и а л ь н о п р и н и м а ю т с я на и п п о д р о м а х во м н о г и х ш т а т а х , к р о м е т о г о , в н е к о т о р ы х ш т а т а х с т а в к и м о ж н о с д е л а т ь и в д р у г и х местах. И к о н е ч н о ж е , н е о ф и ц и а л ь н ы е б у к м е к е р ы во всех ш т а т а х п р и н и м а ю т с т а в к и на с к а ч к и . С т а й к и на д р у г и е с п о р т и в н ы е с о б ы т и я ~ о б ы ч н о р е з у л ь т а т ы п р о ф е с с и о н а л ь н ы х ф у т б о л ь н ы х игр ~ о ф и ц и а л ь н о п р и н и м а ю т с я б у к м е к е р а м и в ш т Н е в а д а и н е о ф и ц и а л ь н о п р а к т и ч е с к и везде. Существуют некоторые интересные параллели между с п о р т и в н ы м и ставками и ин в е с т и ц и я м и в ц е н н ы е б у м а г и . И те и другие п о д р а з у м е в а ю т н а ч а л ь н ы е д е н е ж н ы е и з д е р ж к и и д о х о д , которьп'т и з - з а с в о е й н е о п р е д е л е н н о с т и м о ж е т б ы т ь р а с с м о т р е н в ка честве случайной п е р е м е н н о й . И для с о в е р ш е н и я ставок, и для и н в е с т и р о в а н и я необ-
947
Дополнительная диверсификация
х о д и м о и м е т ь н е к о т о р у ю с т р а т е г и ю п р и н я т и я р е ш е н и я о в л о ж е н и и денег, т а к как су ществует м н о г о с п о р т и в н ы х с о б ы т и й , т а к же к а к и ц е н н ы х б у м а г К р о м е т о г о , д а н н ы е стратегии можно рассматривать и как фундаментальные, и как чисто технические. В случае п р и м е н е н и я ф у н д а м е н т а л ь н ы х с т р а т е г и й и н в е с т о р и л и и г р о к о ц е н и в а е т с и л у ф и р м ы , к о м а н д ы и л и л о ш а д и , в то в р е м я как в случае п р и м е н е н и я т е х н и ч е с к о й с т р а т е г и и р а с с м а т р и в а е т с я т о л ь к о их п р о ш л а я э ф ф е к т и в н о с т ь . О б е э т и с т р а т е г и и о б ы ч н о о с н о в а н ы на д о с т у п н о й и н ф о р м а ц и и . Т а к и м о б р а з о м , э ф ф е к т и в н о с т ь п р о ш л о г о п о в е д е н и я и н в е с т о р о в и и г р о к о в м о ж е т б ы т ь и с с л е д о в а н а для о п р е д е л е н и я т о г о , я в л я ю т с я ли э ф ф е к т и в н ы м и ф и н а н с о в ы й р ы н о к и « р ы н о к с п о р т и в н ы х с о б ы т и й » . Д л я т о г о ч т о б ы начать о б с у ж д е н и е , п р о в е д е м п а р а л л е л ь между д и л е р о м ц е н н ы х б у м а г и б у к м е к е р о м .
К Л Ю Ч Е В Ы Е П Р И М Е Р Ы И ПОНЯТИЯ АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ
Шфтш^тШалу^^ЛшШ
д а в н о -под няли необходимость ф о р м и р о в а н и я х о р о шо д й вере ифн ц ирован но го п о р т ф ел я. О д нако в течение многих лет они р а с с м а т р и : в м и ~в ; й ч ейтве в о з м о ж н ы X об з*ё кто в и н в е стирования только американские обыкно в е н н ы е а к ц и и , о б л и г а ц и и и ц е н н ы е ёумйги с небольшим с р о к о м о б р а ш е н и я . Реальный спектр ф и н а н с о в ы х а к т и в о в , годи ых дляуинвестирования, н а с а м о м деле н е в г р а Нйчивается этими тремя видами ц е н н ы х бу1 ^ а Г : ; | й р и м е р о М ; тому lytpjKST служить: п о р т ф е л ь мирового ф и н а н с о в о г о р ы н к а , р а с с м о т р е н н ы й в д а н н о й г л а в е ) . Таким о б р а зом, в течение д а н н о г о периода Инвесторы упускали ш и р о к и й с п е к т р в о з м о ж н о с т е й уменьшения риска портфеля и, может быть, даже увеличения его д о х о д н о с т и . В SO-X гг этому б л и з о р у к о м у подходу пришел к о н е ц . Институциональные: инве сторы стали вкладывать определенную часть средств в м е ж д у н а р о д н ы е а к ц и и и о б л и г а ции. Кроме т о г о , они сделали большие в л о ж е н и я в группу ф и н а н с о в ы х а к т и в о в , к о торая в целом н а з ы в а е т с я альтернативны ми инвестициями (alternative investments). Хотя у д а н н о г о т е р м и н а нет т о ч н о г о о п р е д е л е н и я , но ф а к т и ч е с к и и н с т и т у ц и ональные инвесторы п о н и м а ю т под альтер н а т и в н ы м и и н в е с т и ц и я м и л ю б о й тип а к т и в о в , к о т о р ы й не продается ш и р о к о на р ы н к е . В с м ы с л е их о т н о с и т е л ь н о й в а ж н о сти д л я п о р т ф е л я и н с т и т у ц и о н а л ь н о г о и н вестора а л ь т е р н а т и в н ы е и н в е с т и ц и и м о ж но разделить на с л е д у ю щ и е т и п ы :
ИНВЕСТИЦИИ
Рискованный капитал (venture capital), который включает и н в е с т и ц и и в мо лодые к о м п а н и и , от т о л ь к о что с ф о р мированных,до развитых и готовящих ся к п е р в о н а ч а л ь н о м у п р е д л о ж е н и ю своих а к ц и й на р ы н к е . ments). которые включают главным об разом владение с о б с т в е н н о с т ь ю , п р о нзводяшей или способной производить сырую нефть или п р и р о д н ы й газ: В по следние годы с о б с т в е н н о с т ь на д р е в е сину приобрела большое значение в с м ы с л е и н в е с т и ц и й в ресурсы. Выкуп с использованием займа (leveraged buy-outs). подразу.\)еваюший п р и о б р е : ген не уже с у щ е с т в у ю щ и х к о м п а н и й с и с п о л ь з о в а к и е м б о л ь ш о г о объема за емных средств для финансирования с т е л к и . О б ы ч н о д а н н ы е к о м п а н и и за тем; реетруктури руются,: ттричем н е к о т о р о е п о д р а з д е л е н и я продаются д л я покрытия задолженности, а другие : и о д р а з д е л е н и я о б ъ е д и н я ю т с я для д о стижения б о л ь ш е й э ф ф е к т и в н о с т и и последующей продажи а к ц и й . т а й н о ю п р е д п р и я т и я на: р ы н к е . Недвижимость (real estate), под к о т о рой подразумеваются р е а л ь н ы е струк туры, п р о и з в о д я щ и е доход, в к л ю ч а я р о з н и ч н ы е торговые ц е н т р ы , о ф и с н ы е з д а н и я , ж и л ы е дома и к о м м е р ч е с к и е склады. : К а ж д ъ ш тип а л ь т е р н а т и в н ы х и н в е с т и ц и й и.\1еет с о б с т в е н н ы е х а р а к т е р и с т и к и п о
948
ГЛАВА 2 6
риску II доходности. Поэто.му мог\т возник нуть с е р ь е 1 н ы с ошибки, если анализиро вать их как одну монолитную категорию. В к» же время все л и т п ы финансовых ак тинов имеют несколько обших свойств: • неликвидность; • стожиость определения текушнх ры ночных пен; • ограниченность данных о риске н д о ходности в прошлом. • необходимость широкого инвестици онного анализа. Основной отличительной характери стикой альтернативных инвестиций явля ется их неликвилность. Институцио нальные инвесторы обычно участвуют в альтернативных инвестициях через парт нерства с ограниченной ответственностью (хотя иногда осушествляются прямые ин вестиции). В партнерстве с ограниченной ответственностью главный партнер (или партнеры) вед\т переговоры о сделке с юри дическими лицами. Затем главный партнер ходатайствует перед второстепенными парт и е р а ч 1 и о финансовом обеспечении сдел ки Главный партнер осушестнляет обшмй контроль над инвестииия.ми, в то время как второстепенные партнеры принимают риск неудачи и разделяют прибыли вместе с глав ным партнером. За редким исключением, партнерства с ограниченной ответственностью не региегрируютсн Комиссией по ценным бума гам и биржам. Таким образо.м. партнерства с ограниченно!! ответственностью не мо гут с в о б о д н о торговать C B o e i i с о б с т в е н ностью на обшем рынке. Некоторые вто ричные рынки ятя торговли долями в партнсрствах с ограниче!1ной ответственностью начали создаваться в последнее время, но их реальные объемы невелики. Институц!!ональиые инвесторы должны быть готовы к тому что им придется владеть данными инвестициями до конца срока их сушестиования По аналогичным причинам практиче ски недоступна информация о йене этих альтернативных инвестиций в проиглом. Главные партнеры периодически (обычно раз и квартал, реже раз и гол) проитнодят оценку текущей рыночной стоимост!! парт
нерства. Второстепенные партнеры имеют немного реальных возможностей для неза висимого определения и е н . Из-за относительной нов!»зиы альтер нативных возможностей для инвестирова ния и недостаточности рыночных иен фак тически никакая ! 1 н ф о р м а и и я о прошлых доходностях и риске не является доступ ной. Вопросы типа: «Насколько изменится стандартное отклонение моего портфеля, если я вложу \ Q % своих фондов в риско ванный капитал.'» - практически нс име ют ответа. Таким образом, при пр1!нитии решений о формировании портфеля инстиТ ) ' Ц И о н а л ь н ы е инвесторы должны опирать ся на высокоспеииализированные оценки д о х о д н о с т е й и стандартных отклонении альтернативных инвестиций, а т а к ж е кор реляций их с другими категориями финан совых активов. Альтернативные инвестиии!1 треб>ют серьезного анализа со стороны и н с т и п и и ональных ! 1 н в е с т о р о в . Информация о воз можных ннвестиц!1ях далеко не всегда д о ступна Инвесторы должны очень внима тельно изу'чать договоры о партнерстве, рлссматр1!вать гонорары менеджеров и опера ционные издержки, а также изучать воз можности главных партнеров В отличие от обыкновенных акций и облигаи!1й инвесто ры не могут основы!»аться на рыночных ие нах для проведения эффективной оценки. Хотя эти низкозффективные рынки имеют много потенциальных ловушек, но в то же время они дают хорош!1е ! ю з м о ж н о с т 1 ( дли увел!!чен !1я доходности Каждая из категории альтернативныч инвестиций демонстрировала весь.ма лра\ ! а т и ч н ы е повышен!ТЯ и понижения цен l a предыдущие 20 лет. Для всех этих катего рий наивысшие о п е н к и эффективности 1 т р и х о л я т с я на конец 70-х и начало 80-х гг. причем вскоре за этим они показал!! д о статочно разочаровывающие результаты. Доходности рискованного капитала пони зились в условиях спада на рынке акции с невысоким y p o B H C N ! капитализации в сере дине и конце 80-х гг Рынок н е д в и А И М о С 1 и сильно пострадал в конце 80-х гг Цены на нефть и газ сильно упали в коние 80-х гг. и д о сих пор на этом рынке ощущается змаЧ ! 1 т е л ь н ы ( ! спал. Сделки выкупа с исполь-
Дополнительная диверсификация
949
Д и л е р ц е н н ы х бумаг о б ы ч н о имеет дело с н е б о л ь ш и м ч и с л о м ц е н н ы х бумаг, ч т о б ы не п о д в е р г а т ь с я о п а с н о с т и п о н е с т и с у щ е с т в е н н ы е п о т е р и о т и з м е н е н и й ц е н . Д л я э т о г о дилер о б ы ч н о устанавливает цены спроса и предложения таким образом, что количе ство заявок на п о к у п к у в течение некоторого периода времени (скажем, недели) совпа дает с к о л и ч е с т в о м заявок н а п р о д а ж у Р а з н и ц а между ц е н о й п о к у п к и и ц е н о й п р о д а ж и составляет маржу дилера и является частью о п е р а ц и о н н ы х издержек А н а л о г и ч н о д и л е р у ведет с е б я и б у к м е к е р ,
инвестора.
к о т о р ы й хочет иметь н е б о л ь ш о й «за
пас». Д л я д о с т и ж е н и я э т о й цели и с п о л ь з у ю т с я два о с н о в н ы х метода: п р и н и м а ю т с я па спред ( р а з н и ц у ) (spread
betting)
и л и неравные
ставки
(odds betting).
ставки
Первый использу
ется для ставок на результат в играх т и п а футбола и бейсбола, а в т о р о й ~ для с о с т я з а н и й , таких, как скачки лошадей и л и президентские
26.3.1
Ставка
на
выборы.
спред
Для т о г о ч т о б ы п о н я т ь , ч т о такое ставка на спред, р а с с м о т р и м г и п о т е т и ч е с к и й п р о ф е с с и о н а л ь н ы й ф у т б о л ь н ы й м а т ч м е ж д у San Francisco р а с п р о с т р а н е н н о е м н е н и е , ч т о п о б е д а San
49 и Minnnesota
Francisco
Viliings. С у щ е с т в у е т
более в е р о я т н а . Т а к и м
букмекеры устанавливают спред, возможно, считая, что эта команда
образом,
«предпочтитель
нее н а 7 п у н к т о в » . Э т о з н а ч и т , ч т о и з ее к о н е ч н о г о смета б у д е т в ы ч т е н о ч и с л о 7, а з а т е м расчеты с т е м и , кто ставил на п о б е д и т е л я , будут п р о и з в о д и т ь с я , исходя из д а н н о г о п р и в е д е н н о г о с ч е т а . Л ю д и , к о т о р ы е с т а в я т н а San Francisco,
предполагают, что эта ко
м а н д а п е р е к р о е т д а н н ы й с п р е д , т е , к т о с т а в и т н а к о м а н д у Minnnesota, перекроет д а н н ы й спред. Francisco,
Если окончательный
т о п о с л е п о п р а в к и н а с п р е д с ч е т б у д е т р а в е н 2 1 : 2 0 в п о л ь з у San Francisco,
те, к т о с т а в и л н а San Francisco, 2 4 : 2 0 в п о л ь з у San Francisco, Minnesota,
верят, ч т о о н а
счет будет равен 28:20 в п о л ь з у
San и
в ь т г р а ю т О д н а к о е с л и о к о н ч а т е л ь н ы й счет будет равен
т о п о с л е п о п р а в к и с ч е т б у д е т р а в е н 17:20 в п о л ь з у к о м а н д ы
и в ы и г р а ю т т е , к т о стащил н а н е е ^ \
С п р е д с л у ж и т в качестве у р а в н и в а ю щ е г о механизма. П р и п р о ч и х р а в н ы х у с л о в и я х ч е м б о л ь ш е с п р е д , т е м м е н ь ш е б у д е т к о л и ч е с т в о с т а в о к н а к о м а н д у San б о л ь ш е н а к о м а н д у Minnnesota.
Francisco
и
В к а к о й - т о м о м е н т будет д о с т и г н у т баланс, ч т о означает
равное к о л и ч е с т в о ставок на обе к о м а н д ы . У ч и т ь ш а я м е с т н ы е п р е д п о ч т е н и я , р а в н о в е -
950
ГЛАВА 26
с и е м о ж е т б ы т ь д о с т и г н у т о , е с л и б у к м е к е р ы из г С а н - Ф р а н ц и с к о « о т л о ж а т » и з б ы т о ч н ы е д е н ь г и , п о с т а в л е н н ы е н а м е с т н у ю к о м а н д у , в м е с т е с б у к м е к е р а м и г. М и н н е с о т а , и м е ю щ и м и л и ш н и е д е н ь г и , п о с т а в л е н н ы е н а Vikings. Как же букмекеры сводят к о н ц ы с концами? О н и действуют подобно дилерам цен н ы х бумаг, у с т а н а в л и в а я р а з н и ц у м е ж д у ц е н о й п о к у п к и и п р о д а ж и . О б ы ч н о и ф о к в к л а д ы в а е т $11 п р и с т а в к е в $10, э т о о з н а ч а е т , ч т о п о б е д и т е л ь п о л у ч и т $10 ( п л ю с с в о ю ставку в $11), в то время как п р о и ф а в ш и й теряет свою начальную ставку в $11. Если с т а в к и с б а л а н с и р о в а н ы , т о б у к м е к е р в ы п л а т и т $21 и з п о л у ч е н н ы х $22. Н а п р и м е р , е с л и с д е л а н а о д н а с т а в к а в $11 н а к о м а н д у San Francisco и о д н а с т а в к а в $11 н а к о м а н д у Minnnesota, то достигнут баланс. Затем, какая бы к о м а н д а н и выиграла, букмекер в ы п л а т и т $21 из $22 п о с т а в л е н н ы х . Хотя о б ы ч н о букмекеры устанавливают спреды с целью д о с т и ж е н и я баланса ста вок, на э ф ф е к т и в н о м рынке данные спреды обеспечат хорошие оценки ожидаемой раз ности в счете (что в целом и является свидетельством э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а ) .
26.3.2
Неравные
ставки
О с н о в н а я цель, которой пытается достигнуть букмекер, — это выплатить после завер ш е н и я состязаний денег м е н ь ш е , чем он получил в качестве ставок. Следовательно, е с л и б у к м е к е р ы д е й с т в у ю т у с п е ш н о , т о с р е д н я я д о х о д н о с т ь д л я и г р о к о в будет о т р и ц а тельной. Д л я того чтобы получить прибыль, букмекер должен установить ставки, при влекательные для аутсайдеров. Одним возможным способом решения этой проблемы я в л я е т с я с т а в к а на с п р е д , д р у г и м - н е р а в н ы е с т а в к и . П р и м е р и г р ы н а бегах и л л ю с т р и р у е т д а н н у ю п р о ц е д у р у П р е д п о л о ж и м , ч т о Black Socks я в л я е т с я ф а в о р и т о м ш е с т о г о з а е з д а н а Golden Gate Fields, в т о в р е м я к а к в о з м о ж ности других семи л о ш а д е й о ц е н и в а ю т с я как более н и з к и е , чем у фаворита, но равные м е ж д у с о б о й . Е с л и б ы в ы п л а т ы н а с т а в к у в о д и н д о л л а р б ы л и о д и н а к о в ы д л я всех в о с ь м и л о ш а д е й , то б о л ь ш и н с т в о л ю д е й поставило бы на фаворита. Д л я того чтобы распределить ставки между претендентами, необходимо выплачивать большее количе ство денег на один д о л л а р , п о с т а в л е н н ы й на аутсайдера, в случае победы последнего. П р е д п о л о ж и м , ч т о с т а в к и н а всех л о ш а д е й , к р о м е ф а в о р и т а , п р и н и м а ю т с я из р а с ч е т а 7 к 1. Э т о о з н а ч а е т , ч т о н а к а ж д ы й д о л л а р , п о с т а в л е н н ы й н а л о ш а д ь , будет в ы п л а ч е н о $8 в с л у ч а е ее п о б е д ы ( с т а в к а в $1 п л ю с в ы и г р ы ш в $7). П р е д п о л о ж и м т а к ж е , ч т о с т а в к и н а Black Socks п р и н и м а ю т с я из р а с ч е т а 5 к 3 , т.е. к а ж д ы е $3 с т а в к и н а ф а в о р и т а п р и н е с у т и г р о к у $8 в случае п о б е д ы п о с л е д н е г о . Т е п е р ь п р е д п о л о ж и м , ч т о с т а в к и с д е л а н ы в к о л и ч е с т в а х , п р и в е д е н н ы х в т а б л . 26.8. О б щ и й пул (т.е. с у м м а всех с т а в о к ) будет с о с т а в л я т ь $ 1 0 0 0 , н о н е з а в и с и м о о т т о г о , к а к а я л о ш а д ь в ы и г р а е т з а е з д , о б р а т н о будет в ы п л а ч е н о т о л ь к о $800. Р а з н и ц а в $200 будет р а з д е л е н а м е ж д у и п п о д р о м о м , п р а в и т е л ь ством и букмекером. Заметим, что средняя доходность для игроков равняется - 2 0 % ( - $ 2 0 0 / $ 1000) и з - з а э т и х и з д е р ж е к . Ч и с л а в т а б л . 26.8 могут п о к а з а т ь с я в ы д у м а н н ы м и , н о о н и п р е д с т а в л я ю т с и т у а ц и ю , к о т о р а я а в т о м а т и ч е с к и д о с т и г а е т с я п р и с б а л а н с и р о в а н н ы х ставках. В д а н н о й ф о р м е ( и с п о л ь з у е м о й на б о л ь щ и н с т в е и п п о д р о м о в ) д е й с т в и т е л ь н ы е р а с ч е т н ы е о т н о ш е н и я д л я к о н к р е т н о й л о ш а д и в ы ч и с л я ю т с я , п о с л е т о г о к а к все с т а в к и п р и н я т ы , путем в ы ч и т а н и я и з д е р ж е к ( о б ы ч н о 2 0 % ) и с у м м ы , п о с т а в л е н н о й н а д а н н у ю л о ш а д ь , из о б щ е й с у м м ы всех с т а в о к , с п о с л е д у ю щ и м д е л е н и е м д а н н о й р а з н о с т и н а о б щ у ю сумму, п о с т а в л е н н у ю н а д а н н у ю л о ш а д ь ^ ^ Н а п р и м е р , в с л у ч а е Black Socks ( л о ш а д и ± 1 ) с т а в к и п р и н и м а ю т с я и з р а с ч е т а 5 к 3 [($1000 - $200 - $ 3 0 0 ) / $ 3 0 0 = $ 5 0 0 / $ 3 0 0 ] , к а к п о к а з а н о в т а б л и ц е .
951
Дополнительная диверсификация Следует з а м е т и т ь , ч т о «дилер» всегда у в е р е н в п о л у ч е н и и ф и к с и р о в а н н о г о (20%) за « о п е р а ц и о н н ы е и з д е р ж к и » п р и д а н н о й п р о ц е д у р е .
процента
Таким образом, ставки на скачках - это игра с о т р и ц а т е л ь н о й суммой. С учетом операционных издержек количество выплачиваемых денег меньше количества собран ных. С л е д о в а т е л ь н о , о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь с р е д н е й с т а в к и б у д е т о т р и ц а т е л ь н о й . С у шествуют три в о з м о ж н ы х о б ъ я с н е н и я того, почему множество людей участвуют в таких играх. О т д е л ь н ы й и г р о к л и б о у в е р е н в т о м , ч т о о н о б л а д а е т с п о с о б н о с т ь ю п р е д с к а з ы вать результат, л и б о о п л а ч и в а е т т а к и м о б р а з о м у д о в о л ь с т в и е о т и г р ы , л и б о п р е д п о ч и тает р и с к . Н е с о м н е н н о , все т р и а с п е к т а и г р а ю т б о л ь ш у ю р о л ь на р ы н к е с т а в о к на р е зультаты с п о р т и в н ы х с о б ы т и й . О д н о с в о й с т в о , к о т о р о е п р е в р а щ а е т с п о р т и в н ы е с т а в к и в у д о в о л ь с т в и е , — э т о о т в л е ч е н и е и г р о к а от п о в с е д н е в н ы х з а б о т и в о з м о ж н о с т ь п р и н я т ь у ч а с т и е в а з а р т н о й и г р е , р и с к у я не о ч е н ь б о л ь ш о й с у м м о й . В п о д х о д я щ е м о к р у жении, сознавая, что о п а с н о с т ь невелика, даже к о н с е р в а т и в н ы й инвестор может полу чить удовольствие от такой игры. Свидетельства предпочтения такого типа риска найдены в наших исследованиях о ж и д а е м ы х д о х о д н о с т е й о т и г р на бегах, в к о т о р ы х у ч а с т в о в а л и л о ш а д и с р а з л и ч н ы м и в е р о я т н о с т я м и в ы и г р ы ш а с к а ч к и . Р и с . 26.3 с у м м и р у е т э т и и с с л е д о в а н и я . П о г о р и з о н т а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а ю т с я р а с ч е т н ы е о т н о ш е н и я (в л о г а р и ф м и ч е с к о м м а с ш т а б е ) . Ф а в о р и т ы р а з м е щ а ю т с я с л е в а , в то в р е м я к а к н е у д а ч н и к и д а л е к о с п р а в а . П о в е р т и к а л ь н о й о с и о т к л а д ы в а ю т с я с р е д н и е д о х о д н о с т и . Все о н и и м е ю т о т р и ц а т е л ь н о е з н а ч е н и е , н о д о х о д н о с т и с т а в о к на ф а в о р и т о в з н а ч и т е л ь н о в ы ш е д о х о д н о с т е й с т а в о к н а а у т с а й д е р о в . « И н в е с т о р ы » на и п п о д р о м е ж е л а ю т у в е л и ч и т ь о ж и д а е м у ю д о х о д н о с т ь за с ч е т у в е л и ч е ния риска, т е . в данной ситуации они предпочитают риск.
Т а б л и ц а
26.8
Расчетные отношения, размеры ставок и выплаты на скачках лошадей
Лошадь
01
Величина ставки (в д о л л . )
(фаворит)
Отношение
Величина суммы, выплачиваемой в случае выигрыша лошади (в д о л л . )
300
5 к 3
800
2
100
7 к 1
800
3
100
7 к 1
800
4
100
7 к 1
800 800
5
100
7 к 1
6
100
7 к 1
800
7
100
7 к 1
800
100
7 к 1
800
8 Общая сумма
ставок
1000
952
ГЛАВА 26
+20
г—
+ 10
-10
"
-20
-
-30
2
3
4
5
7,5 10
15 20
Отношение Р и с 2 6 . 3 . Средняя д о х о д н о с т ь ставок на скачках относительно расчетных
отношений
И с т о ч н и к : W a y n e W. S n y d e r , « H o r s e R a c i n g : T e s t i n g t h e E f f i c i e n t M a r k e t s M o d e l » , J o u r n a l of F i n a n c e , 3 3 , n o . 4 ( S e p t e m b e r 1 9 7 8 ) , p. 1 1 1 3 .
26.3.3
Эффективность
рынка
ставок
на
бегах
И н в е с т о р ы в а к ц и и м о г у т и з в л е ч ь д л я с е б я п о л ь з у из р е з у л ь т а т о в ф и н а н с о в о г о а н а л и з а , как фундаментального, так и технического. Однако высокая степень эффективности рынка акций уменьшает ценность данной информации для отдельного инвестора, так к а к б о л ь ш а я ее ч а с т ь н е м е д л е н н о о т р а ж а е т с я на к у р с а х а к ц и й . А н а л о г и ч н а я с и т у а ц и я п р е в а л и р у е т на р ы н к е с т а в о к на р е з у л ь т а т ы с к а ч е к л о ш а дей. Ф у н д а м е н т а л ь н ы й анализ таких аспектов, как возможности лошадей и тренеров и п о г о д н ы е э ф ф е к т ы , ш и р о к о р а с п р о с т р а н е н ы , т а к же к а к и т е х н и ч е с к и й а н а л и з т р е н дов, перестановок и других и з м е н е н и й «спортивной формы». Если р ы н о к является э ф ф е к т и в н ы м , т о о б щ е д о с т у п н а я и н ф о р м а ц и я , п р е д о с т а в л я е м а я т а к и м и а н а л и т и к а м и {ган дикаперами), с р а з у о т р а з и т с я на ц е н а х {расчетных отношениях). О д и н из т е с т о в , в к о т о р о м и с с л е д о в а л и с ь с т а в к и на и п п о д р о м е Belmon Race Track в шт. Н ь ю - Й о р к , п о к а з а л , ч т о р а с ч е т н ы е о т н о ш е н и я о т р а ж а л и и н ф о р м а ц и ю , с о д е р ж а щ у ю с я в о п у б л и к о в а н н ы х п р о г н о з а х 14 г а н д и к а п е р о в . О д н а к о , в е р о я т н о , э т о не с о о т ветствует д е й с т в и т е л ь н о с т и в с л у ч а е м е н е е п р о ф е с с и о н а л ь н о г о (и с б о л е е в ы с о к и м и о п е р а ц и о н н ы м и и з д е р ж к а м и ) в н е и п п о д р о м н о г о р ы н к а ставок — это факт, который м о ж е т п р и н е с т и н е к о т о р о е у т е ш е н и е т е м , кто и н в е с т и р у е т в м е л к и е а к ц и и " .
26.4 1.
Краткие
выводы
И н в е с т и р о в а н и е в и н о с т р а н н у ю ц е н н у ю бумагу п о д в е р ж е н о в с е м т и п а м р и с к а и н в е с т и р о в а н и я во в н у т р е н н ю ю ц е н н у ю бумагу, п л ю с п о л и т и ч е с к и й р и с к и р и с к о б м е н а валют, с в я з а н н ы й с к о н в е р т а ц и е й п о т о к о в и н о с т р а н н о й в а л ю т ы в валюту с т р а н ы проживания инвестора.
Дополнительная диверсификация
953
2.
Д о х о д н о с т ь и н о с т р а н н о й ц е н н о й бумаги может б ы т ь р а з л о ж е н а на внутрен нюю доходность и доходность валюты, в которой деноминирована данная ценная бумага.
3.
Стандартное отклонение доходности инностранной ценной бумаги является функ цией стандартного отклонения внутренней доходности ценной бумаги, стандарт ного отклонения доходности вложения в и н о с т р а н н у ю валюту и корреляции между двумя доходностями.
4.
Р и с к обмена может б ы т ь с н и ж е н с п о м о щ ь ю х е д ж и р о в а н и я на ф о р в а р д н о м или фьючерсном рынке иностранной валюты.
5.
И н в е с т и р о в а н и е в т р а н с н а ц и о н а л ь н ы е к о м п а н и и со щ т а б - к в а р т и р а м и в С Ш А д а е т американскому инвестору очень небольшие диверсификационные выгоды. Однако ADR п р и н о с я т и н в е с т о р у в ы г о д у в в и д е р е а л ь н о г о с н и ж е н и я р и с к а .
6.
М а т е р и а л ь н ы е а к т и в ы я в л я ю т с я л у ч ш е й з а щ и т о й от н е п р е д в и д е н н о й чем акции и облигации.
7.
С т а в к и на р е з у л ь т а т ы с п о р т и в н ы х с о с т я з а н и й и и н в е с т и ц и и в ц е н н ы е б у м а г и п р е д ставляют собой и н т е р е с н ы е параллели. Н а п р и м е р , оба процесса предполагают на личие начальных д е н е ж н ы х издержек и оба характеризуются неопределенностью доходов. Кроме того, публично доступная и н ф о р м а ц и я немедленно отражается и на распределении ставок, и на стоимости ценных бумаг
инфляции,
ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1.
Какому типу политических р и с к о в подвержены только иностранные инвесторы? Какому типу подвержены и иностранные, и отечественные инвесторы? До какой с т е п е н и и к а к и м образом текущие курсы ц е н н ы х бумаг в к о н к р е т н о й стране могут отражать данные типы политических рисков?
2.
И с п о л ь з у я п о с л е д н и й Wall Street Journal, н а й д и т е о б м е н н ы е к у р с ы н е м е ц к о й м а р к и , фунта стерлингов и американского доллара. Лил Латрел, британский гражданин, п л а н и р у е т с в о ю п о е з д к у в Г е р м а н и ю , и с х о д я из б ю д ж е т а в 30 ф . ст. в д е н ь . Во с к о л ь к о д о л л а р о в и м а р о к п е р е в о д я т с я д а н н ы е 30 ф . ст. п р и т е к у щ и х о б м е н н ы х к у р с а х ?
3.
Почему инвестор о б ы ч н о хочет хеджировать в а л ю т н ы й р и с к портфеля и н о с т р а н ных ценных бумаг? Какие исследования уместно провести, чтобы р е ш и т ь , хеджи р о в а т ь ли в а л ю т н ы й р и с к или нет?
4.
Как может американский инвестор или компания использовать валютные фьючер сы для хеджирования риска валютных курсов?
5.
Вики Мак-Авой, американский гражданин, имеет портфель французских обыкно в е н н ы х а к ц и й . Д о х о д н о с т ь его п о р т ф е л я с н о м и н а л о м , в ы р а ж е н н ы м во ф р а н к а х , за п р о ш л ы й год с о с т а в и л а 8%. К р о м е т о г о , за п р о ш л ы й год ф р а н к в ы р о с на 2 0 % о т носительно доллара. Какой была доходность портфеля Вики, выраженная в долла рах С Ш А ?
6.
Т р и с С п и к е р к у п и л я п о н с к у ю а к ц и ю год н а з а д п о ц е н е 280 и е н за а к ц и ю , п р и ч е м о б м е н н ы й к у р с в м о м е н т п о к у п к и с о с т а в л я л $ 0 , 0 0 8 за и е н у Т е п е р ь а к ц и я п р о д а е т с я за 350 и е н , а о б м е н н ы й к у р с с о с т а в л я е т $ 0 , 0 1 0 за и е н у Д и в и д е н д ы на д а н н у ю а к ц и ю в т е ч е н и е года не в ы п л а ч и в а л и с ь . К а к о в а с т а в к а д о х о д н о с т и д а н н о й а к ц и и Триса? Какой была бы ставка доходности для я п о н с к о г о инвестора?
7.
Почему международная диверсификация является привлекательной для Джигера С т а т с а , к о т о р ы й уже и м е е т х о р о ш о д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы й в н у т р е н н и й п о р т фель?
954 8.
ГЛАВА 26
О у н и К е р о л в л а д е е т п о р т ф е л е м , с о с т о я щ и м из а м е р и к а н с к и х а к ц и й и о б л и гаций. В силу заинтересованности в дальнейшей диверсификации портфеля, Оуни решает сделать инвестиции в канадские обыкновенные акции. Брокер О у н и , С л и к К а с т л м е н , с ч и т а е т , ч т о к а н а д с к и е ц е н н ы е б у м а г и не я в л я ю т с я х о р о ш и м и н с т р у м е н т о м у м е н ь ш е н и я р и с к а . О б с у д и т е , н а чем о с н о в ы в а е т с я м н е н и е Слика.
9.
Пик-Абу Вич, гражданин С Ш А , о ц е н и л , что стандартное о т к л о н е н и е д и в е р с и ф и цированного портфеля немецких о б ы к н о в е н н ы х акций равняется 24%. Также П и к - А б у о ц е н и л , ч т о с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е д о х о д н о с т и в а л ю т ы С Ш А и Герма н и и равняется 7%. Н а к о н е ц , П и к - А б у о ц е н и л к о р р е л я ц и ю между в а л ю т н о й доход н о с т ь ю и д о х о д н о с т ь ю н е м е ц к о г о р ы н к а а к ц и й , р а в н у ю 0,20. И м е я д а н н у ю и н ф о р м а ц и ю , что должен П и к - А б у р е ш и т ь о значении стандартного о т к л о н е н и я портфеля американского инвестора, вложившего деньги только в немецкий рынок акций? 10. К о г д а г р а ж д а н и н С Ш А , н а п р и м е р , С м и т Д ж о л л и п ы т а е т с я о ц е н и т ь д о х о д н о с т ь и стандартное отклонение и н о с т р а н н о й ценной бумаги, какие ф а к т о р ы , по сравне н и ю с р а с с м а т р и в а е м ы м и при а н а л и з е внутреннего р ы н к а а к ц и й , ему необходимо учесть? 11. Л и н С т о р и , г р а ж д а н и н С Ш А , р а с с м а т р и в а е т и н в е с т и ц и и в и н д е к с н ы е ф о н д ы о б ы к новенных акций С Ш А и Занистана. Л и н произвел оценку следующих характери стик рынка: Ожидаемая доходность рынка США
20%
Стандартное отклонение рынка С Ш А
18%
Ожидаемая доходность рынка Занистана
30%
Стандартное отклонение рынка Занистана
30%
Ожидаемая
валютная доходность США-Занистан
Стандартное отклонение
валютной
США-Занистан Корреляция
10%
между внутренней
Занистана и валютной США-Занистан
0%
доходности
доходностью
доходностью 0,15
Кроме того, Л и н о ц е н и л , что р ы н к и С Ш А и З а н и с т а н а я в л я ю т с я н е к о р р е л и р о в а н н ы м и , так же к а к и доходность р ы н к а С Ш А (или доходность р ы н к а З а н и с т а н а ) и к у р с о б м е н а в а л ю т ы С Ш А — З а н и с т а н . И с х о д я из д а н н о й и н ф о р м а ц и и , Л и н с о б и р а ется с ф о р м и р о в а т ь портфель, 60% которого инвестированы в а м е р и к а н с к и й индек с н ы й ф о н д , а 4 0 % и н в е с т и р о в а н ы в и н д е к с н ы й ф о н д З а н и с т а н а . К а к и м и будут о ж и даемая доходность и стандартное отклонение портфеля Лина? 12. Ева Л е н ж х о ч е т и м е т ь в ы г о д ы , к о т о р ы е д а е т м е ж д у н а р о д н а я д и в е р с и ф и к а ц и я , н о в т о же в р е м я о н а не х о ч е т в л а д е т ь и н о с т р а н н ы м и ц е н н ы м и б у м а г а м и н а п р я м у ю . Будут л и и н в е с т и ц и и в т р а н с н а ц и о н а л ь н ы е к о м п а н и и с о ш т а б - к в а р т и р а м и в с т р а н е п р о ж и в а н и я Е в ы и и н в е с т и ц и я м и в ADR э ф ф е к т и в н ы м и з а м е н а м и п р я м ы х и н в е стиций в иностранные ценные бумаги? Объясните. 13. О б ъ я с н и т е , п о ч е м у в з а и м н ы е ф о н д ы ч а с т о б ы в а ю т э ф ф е к т и в н ы м (с т о ч к и з р е н и я затрат) средством в л о ж е н и я в и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е бумаги для мелких инвесторов. 14. Я в л я е т с я л и н и з к а я к о р р е л я ц и я м е ж д у и з м е н е н и я м и з н а ч е н и й и н д е к с о в р ы н к о в двух с т р а н д о с т а т о ч н ы м у с л о в и е м т о г о , ч т о п о р т ф е л ь , с о с т а в л е н н ы й из ц е н н ы х бу м а г д в у х с т р а н , б у д е т п р е д п о ч т и т е л ь н е й п о р т ф е л я , с о с т а в л е н н о г о т о л ь к о из о т е ч е с т в е н н ы х ц е н н ы х бумаг?
Дополнительная диверсификация
955
15. К а к и е п р а к т и ч е с к и е с л о ж н о с т и не п о з в о л я ю т п р е д м е т а м к о л л е к ц и о н и р о в а н и я и г рать основную роль в большинстве портфелей инвесторов? 16. Х о д К е й с , н о в о и с п е ч е н н ы й и г р о к , д е л а ю щ и й с т а в к и н а р е з у л ь т а т ы с п о р т и в н ы х с о с т я з а н и й , с л ы ш а л с л е д у ю щ е е з а м е ч а н и е : « Б у к м е к е р ы п о н е с л и о ф о м н ы е п о т е р и на д а н н о й н е д е л е , т а к к а к 8 0 % а у т с а й д е р о в п е р е к р ы л и с п р е д в счете». Н а с к о л ь к о п р а вильно такое суждение? Почему? 17. Н а т р е т ь е й с к а ч к е н а Canterbury Downs о б щ а я с у м м а с т а в о к с о с т а в и л а $25 ООО. И п п о д р о м з а б и р а е т себе 1 5 % . Е с л и н а в ы и г р ы ш Harvest Harry п о с т а в л е н а с у м м а в $2000, к а к и м тогда б у д е т р а с ч е т н о е о т н о ш е н и е н а д а н н у ю л о ш а д ь ? 18. П р е д с к а з а н и я г а н д и к а п е р о в , т а к и х , к а к Д о л ь ф Л а к и , о б ы ч н о не д о б а в л я ю т нового к и н ф о р м а ц и и , отражаемой в расчетных отношениях, принимаемых на ип п о д р о м е . О з н а ч а е т л и э т о , ч т о Д о л ь ф и д р у г и е г а н д и к а п е р ы не могут о п р е д е л и т ь п о б е д и т е л я ? О з н а ч а е т л и э т о , ч т о их п р е д с к а з а н и я не я в л я ю т с я ц е н н ы м и ? К а к о й аспект рынка ценных бумаг м о ж н о сравнить с позицией ипподромных ганди каперов?
Вопросы экзамена
CFA
19. Р о б е р т Д е л в и н и Н е й л П е р и ш я в л я ю т с я у п р а в л я ю щ и м и п о р т ф е л я м и Broward Investment Group. На их о б ы ч н о й в с т р е ч е п о в ы р а б о т к е с т р а т е г и й в п о н е д е л ь н и к встал в о п р о с о д о б а в л е н и и и н о с т р а н н ы х о б л и г а ц и й в о д и н из п о р т ф е л е й . Э т о т п о р т ф е л ь , п р е д с т а в л я ю щ и й с о б о й н а к о п л е н и я п о счету ERISA, т е . к в а л и ф и ц и р о в а н н ы е п е н с и и г р а ж д а н С Ш А , в н а с т о я щ и й м о м е н т н а 9 0 % с о с т о и т из о б л и г а ц и й К а з н а ч е й с т в а С Ш А и н а 10% и з 1 0 - л е т н и х о б л и г а ц и й к а н а д с к о г о п р а в и т е л ь с т в а . Д е л в и н предлагает купить 10-летние государственные о б л и г а ц и и Германии, в то в р е м я к а к П е р и ш в ы с т у п а е т за п р и о б р е т е н и е 1 0 - л е т н и х г о с у д а р с т в е н н ы х о б л и г а ций Австралии. а. К о р о т к о о б с у д и т е т р и о с н о в н ы х в о п р о с а , к о т о р ы е Д е л в и н и П е р и ш д о л ж н ы и з у чить в процессе анализа перспектив доходностей облигаций Германии и Австра лии относительно облигаций США. Не производя никаких и з м е н е н и й в основном портфеле, Делвин и П е р и ш про в о д я т с л е д у ю щ у ю с т р а т е г и ч е с к у ю встречу и р е ш а ю т д о б а в и т ь в п о р т ф е л ь государственные облигации Я п о н и и , Великобритании, Ф р а н ц и и , Германии и Ав стралии. б. О п р е д е л и т е и о б с у д и т е две п р и ч и н ы , п о к о т о р ы м и м е е т с м ы с л в к л ю ч и т ь б о л е е широкий набор иностранных облигаций в пенсионный портфель. 2 0 . К о н с у л ь т а н т № 1: « С т о и м о с т ь в а л ю т ы о д н о й с т р а н ы не м о ж е т п о с т о я н н о и з м е няться в какую-либо сторону относительно валюты страны проживания инвестора, так как в к о н е ч н о м счете л о к а л ь н ы е или глобальные э к о н о м и ч е с к и е и з м е н е н и я должны возместить изменения курсов обмена валюты. Следовательно, наличие в а л ю т н о г о р и с к а п о р т ф е л я у в е л и ч и в а е т его о б щ и й р и с к , н о не у в е л и ч и в а е т е г о д о л г о в р е м е н н ы е о ж и д а е м ы е д о х о д н о с т и . Так к а к в а л ю т н ы й р и с к — э т о н е к о м п е н с и р у е м ы й р и с к , т о н е о б х о д и м о всегда х е д ж и р о в а т ь в а л ю т н ы й р и с к портфеля». К о н с у л ь т а н т № 2: «Я с о в е р ш е н н о не с о г л а с е н , за и с к л ю ч е н и е м у т в е р ж д е н и я о т о м , что экономические изменения связаны с изменениями валютных курсов. Э к о н о мические изменения влияют на международные акции, облигации и валюты, а так же на о т е ч е с т в е н н ы е а к ц и и и о б л и г а ц и и , п р и ч е м ч а с т о д а н н ы е и з м е н е н и я к о м п е н с и р у ю т друг друга, п о э т о м у в а л ю т н а я с о с т а в л я ю щ а я р и с к а у в е л и ч и в а е т д и в е р с и ф и к а ц и ю портфеля. Нет необходимости хеджировать валютный риск, так как хеджи рование уменьшит диверсификацию».
956
ГЛАВА 26 О п р о в е р ж е н и е к о н с у л ь т а н т а № 1: «Я и м е ю о п ы т , к о т о р ы й , к а к м н е к а ж е т с я , о п р о вергает ваше утверждение о том, что валютный риск увеличивает д и в е р с и ф и к а ц и ю портфеля. Мое исследование хеджированных и нехеджированных международных портфелей облигаций показало, что существует очень небольшая разница между р и с к а м и и д о х о д н о с т я м и э т и х п о р т ф е л е й за п о с л е д н и е 10 л е т » . О ц е н и т е силу и слабость каждого из двух п р и в е д е н н ы х подходов. Р е к о м е н д у й т е и д а й т е о б о с н о в а н и е а л ь т е р н а т и в н о й с т р а т е г и и , к о т о р а я в ы т е к а е т из с и л ь н ы х с т о р о н д а н н ы х п о д х о д о в и и с п р а в л я е т их с л а б о с т и .
ПРИМЕЧАНИЯ I
Обсуждение сложности измерения величины мирового портфеля вместе с оценкой его размера на конец 1984 г, см. в работе: Roger G. Ibbotson, Laurence В. SiegeL and Kathryn S. Love, eWorld Wealth: Market Values and Returns*, Journal of Portfolio Management, 12, no. 1 (Fall 1985), pp. 4 - 2 3 . Более детальное исследование рынка облигаций оценивает их глобальную стоимость на конец 1989 г в $11 трлн. Из этой величины $6,3 трлн. составлял государственный долг, $2,4 трлн. долги корпораций, $1 трлн. - «зарубежные» долги (т.е. иностранные облигации и евробоны) и $1,3 трлн. приходились на «другие внутренние» долги. См.: Roger G. Ibbotson, Laurence В. Siegel, «ТЬе World Bond Market: Market Values, Yields, and Returns*, Journal of Fixed Income, 1, no. 1 (June 1991), pp. 9 0 - 9 9 . Необходимо отметить, что Wall Street Journal также ежедневно публикует индексы фондового рынка Dow Jones для 20 стран. Эти страновые индексы объединены в четыре региональных индекса (Америка; Европа: Азия/Тихоокеанский регион; Азия/Тихоокеанский регион без Япо нии) и в мировой фондовый индекс, который также публикуется ежедневно. О европейском фондовом рынке см. в работе: Gabriel Hawawini, Europen Equity Markets: Price Behavior and Efficiency, Monograph Series in Finance and Economics № 1984-4/5, New York University Salomon Center, Leonard N. Stem School of Business. Также см.: Victor A. Canto, «Everything You Always Wanted to Know About the European Monetary System, the ECU and ERM, But Didn't Know Who to Ask», Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991), pft. 22—25. 0 6 индексах Morgan Stanley см. в работах: Campbell R. Harvey, «The World Price of Covariance Risk», Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 111-157. 0 6 этих и др. индексах см. гл. 5 в работе: Bruno Solnik, International Investments (Reading, MA: Addison-Wesley 1991); and John Markese, «An Investor's Guide to the International Marketplace*, AAII Journal, 14, no. 7 (August 1992), pp. 2 9 - 3 2 . О развивающихся рынках см. в работах: Vihang Errunza, «Emerging Markets: A New Opportunity for Improving Global Portfolio Performance*, Financial Analysts Journal, 39, no. 5 (September/October 1983), pp. 51—58; Vihang Errunza and Etienne Losq, «How Risky are Emerging Markets? Myths and Perceptions Versus Theory and Evidence*, Journal of Portfolio Management, 14, no. 1 (Fall 1987), pp. 6 2 - 6 7 ; and Vihang Errunza and Prasad Padmanabhan, «Further Evidence on the Benefits of Portfolio Investments in Emerging Markets*, Financial Analysts Journal, 44, no. 4 (July/August 1988), pp. 7 6 - 7 8 . Влияние этих типов риска на оценку финансовых активов рассматривалось многими исследо вателями. См. гл. 1 и 5 работы: Solnik, International Investments. Исследованием помесячных доходностей акций с февраля 1970 г по май 1989 г с использова нием индексов Morgan Stanley было установлено, что доходность японских акций была необъ яснимо высока. См.: Harvey. «The World Price of Covariance Risk*. Важность точной оценки корреляции между доходностями ценной бумаги и валюты при реше нии вопроса о необходимости хеджирования обсуждается в работе: Victor S. Filatov and Peter Rappoport, «ls Complete Hedging Optimal for International Bond Portfolios?*, Financial Analysts Journal, 48, no. 4 (July/August 1992), pp. 3 7 - 4 7 .
Дополнительная диверсификация
"
957
Bruno Solnik and Eric Nemeth, «Asset Returns and Currency Fluctuations: A Time Series Analysiso, paper prezented at the second conference, Geld, Banken und Versicherungen, University of Karlsruhe, December 1982. Поскольку стандартное отклонение представляет co6oii к в а д р а т н Ы 1 1 корень из суммы дисперсий, это означает, что внешнее стандартное отклонение будет, как правило, сушественно мень шим, чем сумма внутреннего и валютного стандартных отклонений. Однако анализ американских транснациональных корпораций показал, что объем продаж коррелирован с чувствительностью цен на акции компании к курсу доллара, т.е. чем выше доля зарубежных продаж, тем значимее позитивное влияние обеспечения доллара на прибы ли фирмы и, следовательно, на доходность ее акций. Соответственно инвестирование в аме риканские фирмы с высокой долей продаж за рубежом может быть привлекательным. См.: Phihppe Jorion, «The Exchange-Rate Exposure of U.S. Muhinationals», Journal of Business, 63, no. 3 (July 1990), pp. 331-345; and «The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 3 (September 1991), pp. 363-376. С августа 1987 г торговля многими из этих ADR, котируемыми в долларах, стала осуществ ляться на Лондонской фондовой бирже.
"
"
"
Dennis Т. Officer and J. Ronald Hoffmeister, «ADRs: A Substitute for the Real Thing?», Journal of Portfolio Management, 13, no. 2 (Winter 1987), pp. 6 1 - 6 5 . См. также: Leonard Rosenthal, «An Empirical Test of the Efficiency of the ADR Market», Journal of Banlcing and Finance, 7, no. 1 (March 1983), pp. 17-29. АОЕтакжс кратко обсуждаются в гл. 3, где приведены дополнитель ные ссылки. В статье, опубликованной в 1993 т., отмечалось, что в то время на американском внебиржевом рынке были представлены 722 ADR различных компаний. (Большой спред между ценами покупки и продажи - обычное явление для этих ADR, имеющих небольшие обороты, что ведет к снижению прибыльности вложений в них.) См.: Franklin R. Edwards, «Listing of Foreign Securities on U.S. Exchanges», Journal of Applied Corporate Finance, 5, no. 4 (Winter 1993), pp. 2 8 - 3 6 . Правило 144 A (см. гл; 3), в соответствии с которым разрешается эмиссия незарегистрирован ных ценных бумаг на основе частного размещения, было задумано, в частности, для удобства иностранных эмитентов, не желавших выполнять требования SEC о финансовой отчетности. За период с 1960 по 1980 г австрийские и испанские акции имели негативную корреляцию с американскими акциями, тогда как коэффициент корреляции американских и норвежских акций составлял 0,01. См.: Roger G. Ibbotson, Richard С. Carr, and Anthony W. Robinson, «lnternational Bond and Equity Portfolios*, Financial Analysts Journal, 38, no. 4 (July/August 1982), pp. 61—83. В другом исследовании 349 акций, представляющих 11 стран, было установлено, что средний межстрановой коэффициент корреляции за период с января 1973 г. по декабрь 1983 г составил 0,234. См.: D. Chinhyung Cho, Cheol S. Eun, and Lemma W Seiibet, «lnternational Arbitrage Pricing Theory: An Empirical Investigation*, Journal of Finance, 41, no. 2 (June 1986), pp. 313-329. Кроме того, корреляция между развивающимися рынками с одной стороны и рын ком США с другой, практически равно 0. Смотри ссылки, данные в примечании 6. Это от ражает выгоды международной диверсификации, особенно для инвестора в высокой степени склонного к избеганию риска, см.: Robert R. Grauer and Nils Н. Hakansson, «Gains from International Diversification: 1968-85 Returns on Portfolios of Stocks and Bonds», Journal of Finance, 42, no. 3 (July 1987), pp. 721—739. Хотя коэффициенты корреляции между американским и зарубежными фондовыми рынками намного меньше 1, их конкретные значения сильно зави сят от периода, выбранного для анализа.
"* Аналогичные результаты были получены в другом исследовании, охватившем период с 1960 по 1980 г: была обнаружена отрицательная корреляция между облигациями Италии и США. См.: Ibbotson, Carr, and Robinson, «lnteniational Bond and Equity Portfolios*. "
К сожалению, последними исследователями установлено, что выгоды от международной ди версификации сокращаются именно тогда, когда они наиболее нужны инвесторам. В частно сти, низкая корреляция между доходностями на различных рынках возрастает, когда рынки
958
ГЛАВА 26
становятся неустойчивыми. См.: Patrick Odier and Bruno Solnik, «Lessons for International Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 49, no. 2 (March/April 1993), pp. 63—77. Как показано в гл. 21, товарные фьючерсы являются привлекательным инструментом хеджи рования инфляции, хотя и не представляют собой материальные активы. См.: James Е. Pesando, «Art as an Investment: The Market for Modern Prints*, American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1075-1089. См. также: William N. Goetzmann, «Accounting for Taste: Art and the Financial Markets Over Centuries*, American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1370-1376. Термин «стилистический риск* был введен в работе: William N. Goetzmann in «Accounting for Taste*, p. 1371. См.: Ibbotson, Siegel, and Love, «World Wealth: Market Values and Returns*, p. 9. Аргументы против инвестирования в золото см. в работе: James В. Cloonan, «Goodbye Gold: It's Now Just Another Commodity*, AAII Journal, 14, no. 9 (October 1992), pp. 2 5 - 2 6 . В случае равенства скорректированного счета деньги возвращаются обеим сторонам. Это относится только к ставкам на то, что лошадь выиграет данный забег Более сложные процедуры применяются для ставок на место 2-е или лучше, 3-е или лучше. Кроме того, действительная выдача обычно округляется до ближайшей величины, кратной ставке. Stephen Figlewski, «Subjective Information and Market Efficiency in a Betting Market*, Journal of Political Economy, 87, no. 1 (February 1979), pp. 75—88. Необходимо отметить, что информация лучше отражается ставками тотализатора на выигрыш, чем ставками тотализатора на место. О «системе*, выработанной для использования таких расхождений, см. в работах: Donald В. Hausch, William Т. Ziemba, and Mark Rubenstein, «Efficiency of the Market for Racetrack Betting*, Management Science, 27, no. 12 (December 1981), pp.1435-1452; and Peter Asch, Burton G. Malkiel, and Richard E. Quandt, «Market Efficiency in Racetrack Betting*, Journal of Business, 57, no. 2 (April 1984), pp. 165-175, and «Market Efficiency in Racetrack Betting: Further Evidence and a Correction*, Journal of Business, 59, no. 1 (January 1986), pp. 157—160.
КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ развивающиеся рынки
внешняя доходность
политический риск
транснациональные компании
риск обмена, или валютный риск
американские депозитарные расписки
(ADR)
внутренняя доходность
РЕКОМЕНДУЕМАЯ 1.
ЛИТЕРАТУРА
Две книги посвящены международным финансовым рынкам и инвестициям: J. ОгИп G r a b b e , International B r u n o Solnik, International
2.
Financial Investments
Market
( N e w York: Elsevier S c i e n c e , 1991).
( R e a d i n g , M A : Addison-Wesley, 1991).
И н о с т р а н н ы е и н д е к с ы ф о н д о в ы х р ы н к о в исследованы в работах: C a m p b e l l R. Harvey, «ТЬе World Price of C o v a r i a n c e Risk*, Journal of Finance, 46, n o . 1 ( M a r c h 1991), p p . 1 1 1 - 1 5 7 . R i c h a r d Roll, «IndnstriaI S t r n c t n r e a n d the C o m p a r a t i v e B e h a v i o r of I n t e r n a t i o n a l Stock M a r k e t I n d i c e s * , Journal of Finance, 4 7 , no. 1 ( M a r c h 1992), p p . 3 - 4 1 .
Дополнительная диверсификация 3.
959
Последние исследования по международному инвестированию в облигации пред ставлены в работах: K e n n e t h C h o l e r t o n , Pierre P i e r a e r t s , a n d B r u n o Solnik, « W h y Invest in F o r e i g n C u r r e n c y B o n d s ? * , Journal of Portfolio Management, 12, n o . 4 ( S u m m e r 1986), p p . 4 - 8 . H a i m Levy a n d Zvi L e r m a n , «The Benefits of I n t e r n a t i o n a l Diversification of B o n d s * , Financial Analysts Journal, 44, n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1988), p p . 5 6 - 6 4 . Paul Burik a n d R i c h a r d M . E n n i s , « F o r e i g n B o n d s in Diversified Portfolios: A L i m i t e d A d v a n t a g e * , Financial Analysts Journal, 46, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1990), p p . 3 1 - 4 0 . R o g e r G . I b b o t s o n a n d L a u r e n c e B. Siegel, «The World B o n d M a r k e t : M a r k e t Values, Yields, a n d R e t u r n s * , Journal of Fixed Income, 1 n o . 1 ( J u n e 1991), p p . 9 0 - 9 9 . V i c t o r S. Filatov, K e v i n M . M u r p h y , P e t e r M . R a p p o p o r t , a n d Russell C h u r c h , « F o r e i g n B o n d s in Diversified Portfolios: A Significant A d v a n t a g e * , Financial Analysts Journal, 4 7 , n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1991), p p . 2 6 - 3 2 . M a r k Fox, «Different Ways t o Slice t h e O p t i m i z a t i o n C a k e * , Financial 4 7 , n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1991), p p . 3 2 - 3 6 .
Analysts
Journal,
R i c h a r d M . E n n i s a n d Paul Burik, «A R e s p o n s e from Burik a n d E n n i s * , Financial Journal, 47, n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1991), p . 37.
Analysts
F i s h e r Black a n d R o b e r t L i t t e r m a n , «Asset A l l o c a t i o n : C o m b i n i n g Investors Views with M a r k e t E q u i l i b r i u m * , Journal of Fixed Income, 1, n o . 2 ( S e p t e m b e r 1991), p p . 7 - 1 9 . S h m u e l H a u s e r a n d Azriel Levy, ^Effect of E x c h a n g e R a t e a n d Interest R a t e Risk o n I n t e r n a t i o n a l F i x e d - I n c o m e Portfolios*, Journal of Economics and Business, 4 3 , n o . 4 ( N o v e m b e r 1991), p p . 3 7 5 - 3 8 8 . M a r k R. Eaker a n d Dwight M . G r a n t , «Сиггепсу Risk M a n a g e m e n t in I n t e r n a t i o n a l FixedI n c o m e Portfolios*, Journal of Fixed Income, 1, n o . 3 ( D e c e m b e r 1991), p p . 3 1 - 3 7 . Steven D y m , « G l o b a l a n d Local C o m p o n e n t s of F o r e i g n B o n d Risk*, Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1992), p p . 8 3 - 9 1 . J o h n M a r k e s e , « F o r e i g n B o n d F u n d s : W h a t Are You Buying I n t o ? * , AAII n o . 10 ( N o v e m b e r 1992), p p . 2 8 - 3 1 .
Journal,
14,
K e n t G . Becker, J o s e p h E. Finnerty, a n d K e n n e t h J. Kopecky, « E c o n o m i c N e w s a n d I n t r a d a y Volatility in I n t e r n a t i o n a l B o n d M a r k e t s * , Financial Analysts Journal, 49, n o . 3 ( M a y / J u n e 1993), p p . 8 1 - 8 6 , 6 5 . R i c h a r d M . Levich a n d Lee R. T h o m a s , «The Merits of Active C u r r e n c y Risk M a n a g e m e n t : E v i d e n c e from I n t e r n a t i o n a l B o n d Portfolios*, Financial Analysts Journal, 4 9 , n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1993), p p . 6 3 - 7 0 . 4.
Последние исследования по международному инвестированию в акции представ л е н ы в работах: Jeff M a d u r a a n d Wallace Reiff, «А H e d g e Strategy for I n t e r n a t i o n a l Portfolios*, of Portfolio Management, 12, n o . 1 (Fall 1985), p p . 7 0 - 7 4 .
Journal
Lee R. T h o m a s I I I , «Сиггепсу Risks in I n t e r n a t i o n a l E q u i t y Portfolios*, Financial Journal, 44, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1988), p p . 6 8 - 7 1 .
Analysts
F i s c h e r Black, «Universal H e d g i n g : O p t i m i z i n g C u r r e n c y Risk a n d Reward in I n t e r n a t i o n a l E q u i t y Portfolios*, Financial Analysts Journal, 45, n o . 4 ( J u l y / A u g u s t 1989), p p . 1 6 - 2 2 . W a r r e n Bailey a n d R e n e M . Stuiz, «Benefits of I n t e r n a t i o n a l Diversification: T h e Case of Pacific Basin Stock M a r k e t s * , Journal of Portfolio Management, 16, n o . 4 ( S u m m e r 1990), pp. 5 7 - 6 1 . M a r k R. E a k e r a n d D w i g h t G r a n t , « С и г г е п с у H e d g i n g Strategies for I n t e r n a t i o n a l l y Diversified Equity Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 1 (Fall 1990), pp. 3 0 - 3 2 .
960
ГЛАВА 26
J o h n Е. H u n t e r a n d Т. D a n i e l C o g g i n , «An Analysis of t h e Diversification Benefit from I n t e r n a t i o n a l E q u i t y I n v e s t m e n t * , Journal of Portfolio Management, 17, n o . 1 (Fall 1990), pp. 3 3 - 3 6 . M a r t i n L. Leibowitz a n d Stanley K o g e l m a n , « R e t u r n E n h a n c e m e n t from " F o r e i g n " Assets: A N e w A p p r o a c h to t h e Risk R e t u r n Trade-off», Journal of Portfolio Management, 17, n o . 4 ( S u m m e r 1991), p p . 5 - 1 3 . M a r k Eaker, D w i g h t G r a n t , a n d N e l s o n W o o d a r d , « I n t e r n a t i o n a l Diversification a n d H e d g i n g : A J a p a n e s e a n d U . S . Perspective*, Journal of Economics and Business, 4 3 , n o . 4 ( N o v e m b e r 1991), p p . 3 6 3 - 3 7 4 . 5.
Многие из в ы ш е у п о м я н у т ы х работ рассматривают вопросы хеджирования валют ного риска. См. также: A n d r e F. Perold a n d Evan С. S c h u l m a n , «The Free L u n c h in C u r r e n c y Hedging: Implications for I n v e s t m e n t Policy a n d P e r f o r m a n c e S t a n d a r d s * , Financial Analysts Journal, 4 4 , n o . 3 ( M a y / J u n e 1988), p p . 4 5 - 5 0 . F i s h e r Black, « E q u i l i b r i u m E x c h a n g e Rate H e d g i n g » , Journal 1990), p p . 8 9 9 - 9 0 7 .
of Finance,
4 5 , n o . 3 (July
Stephen L. N e s b i t t , «Сиггепсу Hedging Rules for Plan Sponsors*, Financial Analysts 47, n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1991), p p . 7 3 - 8 1 .
Journal,
Ira G . Kawaller, « M a n a g i n g t h e C u r r e n c y Risk of N o n - D o l l a r Portfolios*, Financial Jpurnal, 47, n o . 3 ( M a y / J u n e 1991), p p . 6 2 - 6 4 .
Analysts
Evi K a p l a n i s a n d S t e p h e n M . Schaefer, « E x c h a n g e Risk a n d I n t e r n a t i o n a l Diversification in B o n d a n d E q u i t y Portfolios*, Journal of Economics and Business, 4 3 , n o . 4 ( N o v e m b e r 1991), p p . 2 8 7 - 3 0 7 . M i c h a e l A d l e r a n d B h a s k a r Prasad, « 0 n Universal C u r r e n c y H e d g e s * , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, n o . 1 ( M a r c h 1992), p p . 1 9 - 3 8 . M a r k K r i t z m a n , «...About C u r r e n c i e s * , Financial Analysts 1992), p p . 2 7 - 3 0 .
Journal,
48, no. 2 (March/April
M a r k K r i t z m a n , «The M i n i m u m - R i s k C u r r e n c y H e d g e Ratio a n d Foreign Asset Exposure*, Financial Analysts Journal, 4 9 , n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1993), p p . 7 7 - 7 9 . Ira G . Kawaller, « F o r e i g n E x c h a n g e H e d g e M a n a g e m e n t Tools: A Way t o E n h a n c e P e r f o r m a n c e * , Financial Analysts Journal, 4 9 , n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1993), pp. 7 9 - 8 0 . J a c k G l e n a n d P h i l i p p e J o r i o n , «Сиггепсу H e d g i n g for I n t e r n a t i o n a l Portfolios*, of Finance, 4 8 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1993), pp. 1 8 6 5 - 1 8 8 6 .
Journal
J o h n M a r k e s e , « H o w C u r r e n c y E x c h a n g e R a t e s C a n Affect Your I n t e r n a t i o n a l R e t u r n s * , AAII Journal, 16, n o . 2 ( F e b r u a r y 1994), p p . 2 9 - 3 1 . 6.
М е ж д у н а р о д н о е распределение ф и н а н с о в ы х активов исследуется в следующих ра ботах: Philippe J o r i o n , «Asset A l l o c a t i o n with H e d g e d a n d U n h e d g e d F o r e i g n Stocks a n d Bonds*, Journal of Portfolio Management, 15, n o . 4 ( S u m m e r 1989), p p . 4 9 - 5 4 . Fischer Black a n d R o b e r t L i t t e r m a n , «Global Portfolio O p t i m i z a t i o n * , Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1992), p p . 2 8 - 4 3 . Patrick O d i e r a n d B r u n o Solnik, «Lessons for I n t e r n a t i o n a l Asset A l l o c a t i o n * , Analysts Journal, 4 9 , n o . 2 ( M a r c h / A p r i l 1993), p p . 6 3 - 7 7 .
Financial
B r u n o S o l n i k , « T h e P e r f o r m a n c e of I n t e r n a t i o n a l Asset A l l o c a t i o n S t r a t e g i e s U s i n g C o n d i t i o n a l I n f o r m a t i o n * , Journal of Empirical Finance, 1, n o . 1 ( J u n e 1993), p p . 3 3 - 5 5 . 7.
О ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и п р о ф е с с и о н а л ь н о у п р а в л я е м ы х портфелет!, с о д е р ж а щ и х и н о странные а к т и в ы , проведена в следующих работах:
Дополнительная диверсификация
961
Robert Е. C u m b y a n d J a c k D . G l e n , «Evaluating t h e P e r f o r m a n c e of I n t e r n a t i o n a l M u t u a l F u n d s * , Journal of Finance, 4 5 , n o . 2 ( J u n e 1990), p p . 4 9 7 - 5 2 1 . C h e o l S. E u n , R i c h a r d Kolodny, a n d Bruce G . Resnick, « U . S . - B a s e d I n t e r n a t i o n a l M u t u a l F u n d s : A P e r f o r m a n c e Evaluation*, Journal of Portfolio Management, 17, n o . 3 ( S p r i n g 1991), p p . 8 8 - 9 4 . 8.
Р ы н о ч н ы й к р а х о к т я б р я 1987 г. р а с с м а т р и в а е т с я в с л е д у ю щ и х р а б о т а х : R i c h a r d Roll, « T h e I n t e r n a t i o n a l C r a s h of O c t o b e r 1987*, Financial n o . 5 ( S e p t e m b e r / O c t o b e r 1988), p p . 1 9 - 3 5 .
Analysts
Journal,
44,
M e r v y n A. King a n d Sushil W a d h w a n i , «Transmission of Volatility Between Stock Markets*, Review of Financial Studies, 3, n o . 1 (1990), p p . 5 - 3 3 . Yasushi H a m a o , R o n a l d W. M a s u l i s , a n d Victor N g , « C o r r e l a t i o n s in Price C h a n g e s a n d Volatility A c r o s s I n t e r n a t i o n a l Stock M a r k e t s * , Review of Financial Studies, 3, n o . 2 (1990), pp. 281-307. C. S h e r m a n C h e u n g a n d C l a r e n c e C. Y. Kwan, «A N o t e o n t h e T r a n s m i s s i o n of Public I n f o r m a t i o n A c r o s s I n t e r n a t i o n a l S t o c k M a r k e t s * , Journal of Banking and Finance, 16, n o . 4 (August 1992), p p . 8 3 1 - 8 3 7 . 9.
В д о п о л н е н и е к с с ы л к а м , п р е д с т а в л е н н ы м в п р и м е ч а н и и 6, р а з в и в а ю щ и е с я р ы н к и также р а с с м а т р и в а ю т с я в следующих работах: W. Scott B a u m a n , « I n v e s t m e n t R e s e a r c h Analysis in a n E m e r g i n g M a r k e t : S i n g a p o r e a n d M a l a y s i a * , Financial Analysts Journal, 4 5 , n o . 12 ( N o v e m b e r / D e c e m b e r 1989), pp. 6 0 - 6 7 . J a r r o d W . Wilcox, « G l o b a l Investing in E m e r g i n g M a r k e t s * , Financial n o . 1 ( J a n u a r y / F e b r u a r y 1992), p p . 1 5 - 1 9 .
Analysts
Journal,
48,
Warren Bailey a n d J o s e p h L i m , «Evaluating t h e Diversification Benefits of t h e N e w C o u n t r y F u n d s * , Journal of Portfolio Management, 18, n o . 3 (Spring 1992), p p . 7 4 - 8 0 . Arjun B. D i v e c h a , J a m i e D r a c h , a n d D a n Stefek, « E m e r g i n g M a r k e t s : A Q u a n t i t a t i v e Perspective*, Journal of Portfolio Management, 18, n o . 1 (Fall 1992), p p . 4 1 - 5 0 . 10. О м е ж д у н а р о д н ы х и г л о б а л ь н ы х ф а к т о р н ы х м о д е л я х с м . в р а б о т а х : R i c h a r d G r i n o l d , A n d r e w R u d d , a n d D a n Stefek, «Global Factors: Fact or F i c t i o n ? * , Journal of Portfolio Management, 15, n o . 1 (Fall 1989), p p . 7 9 - 8 8 . M a r t i n D r u m m e n a n d H e i n z Z i m m e r m a n n , « T h e S t r u c t u r e of E u r o p e a n S t o c k R e t u r n s * , Financial Analysts Journal, 4 8 , n o . 7 ( J u l y / A u g u s t 1992), p p . 1 5 - 2 6 . 11. О некоторых о б щ и х п р и н ц и п а х инвестирования в предметы к о л л е к ц и о н и р о в а н и я , и в частности м а р к и , к а р т и н ы и гравюры, см. в работах: B u r t o n G . M a l k i e l , А Random pp. 3 0 4 - 3 0 9 .
Walk Down Wall Street ( N e w York: W. W. N o r t o n , 1990),
William M . Taylor, « T h e E s t i m a t i o n of Quality-Adjusted A u c t i o n R e t u r n s w i t h Varying T r a n s a c t i o n Intervals*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2 7 , n o . 1 ( M a r c h 1992), p p . 1 3 1 - 1 4 2 . J a m e s E. P e s a n d o , «Art as a n I n v e s t m e n t : T h e M a r k e t for M o d e r n Prints*, Economic Review, 8 3 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1993), p p . 1 0 7 5 - 1 0 8 9 .
American
William N . G o e t z m a n n , « A c c o u n t i n g for Taste: Art a n d the F i n a n c i a l M a r k e t s Over T h r e e C e n t u r i e s * , American Economic Review, 8 3 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1993), p p . 1 3 7 0 - 1 3 7 6 . 12. В д о п о л н е н и е к с с ы л к а м , д а н н ы м в п р и м е ч а н и и 27, в о п р о с ы с т а в о к н а р е з у л ь т а т ы с п о р т и в н ы х с о с т я з а н и й рассматриваются в статьях: C o l i n C a m e r e r , « D o e s t h e Basketball M a r k e t Believe in H o t H a n d s ? * , American Review, 79, n o . 5 ( D e c e m b e r 1989), p p . 1 2 5 7 - 1 2 6 1 .
Economic
962
ГЛАВА 26
J o s e p h G o l e c a n d M a u r r y T a m a r k i n , «The D e g r e e of Inefficiency in t h e Football Betting M a r k e t * , Journal of Financial Economics, 30, n o . 2 ( D e c e m b e r 1991), p p . 3 1 1 - 3 2 3 . William O. B r o w n a n d R a y m o n d D . Sauer, « D o e s t h e Basketball M a r k e t Believe in the 8 3 , n o . 5 ( D e c e m b e r 1993), H o t H a n d ? C o m m e n t * , American Economic Review, pp. 1377-1386. L i n d a M . W o o d l a n d a n d Bill M . W o o d l a n d , « M a r k e t Efficiency a n d t h e F a v o r i t e - L o n g s h o t Bias: T h e Baseball Betting M a r k e t * , Journal of Finance, 4 9 , n o . 1 ( M a r c h 1994), pp. 2 6 8 - 2 8 0 .
СЛОВАРЬ ПОНЯТИИ и ТЕРМИНОВ
Abnormal Return — с в е р х д о х о д н о с т ь , и л и о т к л о н е н и е д о х о д н о с т и от н о р м ы . В е л и чина, на которую доходность финансового актива превышает уровень, необходимый для к о м п е н с а ц и и риска. Account Executive - а д м и н и с т р а т о р п о с ч е т а м . С о т р у д н и к б р о к е р с к о й ф и р м ы , о т ветственный за о б с л у ж и в а н и е счетов индивидуальных инвесторов. Accounting Beta - б у х г а л т е р с к и й « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т М е р а ч у в с т в и т е л ь н о с т и р а с четной прибыли ф и р м ы п о отношению к изменению расчетной прибыли рыночного портфеля. Accounting Earnings (Reported Earnings) - б у х г а л т е р с к а я п р и б ы л ь . Р а з н о с т ь д о х о д о в и расходов ф и р м ы и л и изменение балансовой стоимости собственных средств плюс дивиденды, выплаченные держателям акций. Accrued Interest - н а к о п л е н н ы е п р о ц е н т ы . Н а ч и с л е н н ы е , н о е ш е н е в ы п л а ч е н н ы е проценты. Active Management - а к т и в н о е у п р а в л е н и е и н в е с т и ц и я м и . И н в е с т и ц и о н н а я с т р а т е гия, предусматриваюшая покупку и продажу ф и н а н с о в ы х активов с целью получения доходности свыше нормальной. Active Position - а к т и в н а я п о з и ц и я . П о л о ж и т е л ь н а я р а з н о с т ь м е ж д у п р о ц е н т н ы м и долями финансового актива в портфеле инвестора и в эталонном портфеле. Actual Margin - ф а к т и ч е с к а я м а р ж а . Р а з н и ц а м е ж д у р ы н о ч н о й с т о и м о с т ь ю ц е н н ы х бумаг и р а з м е р о м к р е д и т а п о счету и н в е с т о р а у д а н н о г о б р о к е р а , в ы р а ж е н н а я в п р о ц е н т а х о т р ы н о ч н о й с т о и м о с т и а к т и в о в (для о б ы ч н ы х о п е р а ц и й ) и л и п а с с и в о в (для «коротких» продаж). Adjusted Beta - с к о р р е к т и р о в а н н ы й « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т О ц е н к а б у д у ш е й в е л и ч и ны « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а д л я д а н н о й ц е н н о й б у м а г и , п о л у ч а е м а я н а о с н о в е о т ч е т н ы х данных и м о д и ф и ц и р у е м а я в соответствии с п р е д п о л о ж е н и е м , что истинная величина «бета»-коэффициента с течением времени приближается к среднему рыночному значе н и ю 1,0. Adverse Selection - н е б л а г о п р и я т н ы й о т б о р . П р о б л е м а о п р е д е л е н и я с т о и м о с т и с т р а ховок, с о с т о я ш а я в том, что покупатели страховок, для которых р и с к превышает сред нее з н а ч е н и е , с т р а х у ю т с я ч а ш е , ч е м т е , д л я к о т о р ы х р и с к н и ж е с р е д н е г о .
964
Словарь понятий и терминов
Aggressive Stocks - « а г р е с с и в н ы е » , и л и э л а с т и ч н ы е , а к ц и и . А к ц и и , д л я к о т о р ы х з н а ч е н и е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а п р е в ы ш а е т 1. Alpha - к о э ф ф и ц и е н т « а л ь ф а » . Р а з н о с т ь м е ж д у о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю ц е н н о й б у м а г и и ее р а в н о в е с н о й о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю . American Depository Receipts (ADRs) - а м е р и к а н с к и е д е п о з и т а р н ы е р а с п и с к и . Ц е н ные бумаги, в ы п у ш е н н ы е а м е р и к а н с к и м и банками в качестве свидетельства к о с в е н н о го в л а д е н и я а к ц и я м и и н о с т р а н н ы х ф и р м . У к а з а н н ы е а к ц и и х р а н я т с я н а д е п о з и т е в б а н к е с т р а н ы , где ф и р м а з а р е г и с т р и р о в а н а . American Option — а м е р и к а н с к и й о п ц и о н . О п ц и о н , к о т о р ы м м о ж н о в о с п о л ь з о в а т ь ся в л ю б о й д е н ь д о и с т е ч е н и я с р о к а его д е й с т в и я . Annual Percentage Rate (APR) — г о д о в а я п р о ц е н т н а я с т а в к а . П о о т н о ш е н и ю к к р е диту — это доходность к п о г а ш е н и ю , рассчитанная исходя из величины м и н и м а л ь н о г о промежутка времени между выплатами. Д а н н ы й промежуток берется в качестве рассчетного интервала для начисления сложного процента. Anomaly — а н о м а л и я . Э м п и р и ч е с к а я з а к о н о м е р н о с т ь , к о т о р а я не о б ъ я с н я е т с я н и одной из известных моделей оценки финансовых активов. Approved List — о д о б р е н н ы й с п и с о к . С п и с о к ц е н н ы х бумаг, к о т о р ы е и н с т и т у ц и о нальный инвестор считает достаточно перспективными для включения в свой порт фель. В организациях, используюших одобренный список, менеджеры по портфелю могут о б ы ч н о п о к у п а т ь л ю б у ю б у м а г у и з э т о г о с п и с к а б е з п р е д в а р и т е л ь н о г о о д о б р е н и я руководства. Arbitrage - а р б и т р а ж . О д н о в р е м е н н а я п о к у п к а и п р о д а ж а о д и н а к о в ы х и л и с х о д н ы х ц е н н ы х бумаг на р а з л и ч н ы х р ы н к а х при благоприятной разнице цен. Arbitrage Portfolio — а р б и т р а ж н ы й п о р т ф е л ь . П о р т ф е л ь , не т р е б у ю щ и й д о п о л н и тельных инвестиций, нечувствительный к каким-либо факторам и обладающий поло ж и т е л ь н о й о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю . Более строго - это п о р т ф е л ь , не т р е б у ю щ и й вло ж е н и я средств ни при каких обстоятельствах и п р и н о с я щ и й п о л о ж и т е л ь н ы й доход при определенных условиях. Arbitrage Pricing ТЪеогу — а р б и т р а ж н а я т е о р и я ц е н о о б р а з о в а н и я . Р а в н о в е с н а я м о д е л ь ф о р м и р о в а н и я ц е н а к т и в о в , у т в е р ж д а ю щ а я , что о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь ц е н н о й б у м а г и я в л я е т с я л и н е й н о й ф у н к ц и е й ее ч у в с т в и т е л ь н о с т и к и з м е н е н и ю о б щ и х ф а к т о ров рынка. Arbitrageur — а р б и т р а ж е р . Л и ц о , у ч а с т в у ю щ е е в а р б и т р а ж е . Asked ( и л и Ask) Price - ц е н а п р о д а ж и . Ц е н а , п о к о т о р о й д и л е р хотел б ы п р о д а т ь о п р е д е л е н н о е к о л и ч е с т в о ц е н н ы х б у м а г д а н н о г о вида. Asset Allocation — р а з м е щ е н и е а к т и в о в . П р о ц е с с о п р е д е л е н и я о п т и м а л ь н о г о с о о т н о ш е н и я между р а з л и ч н ы м и т и п а м и активов в портфеле инвестора. Asset Class — т и п , к л а с с а к т и в о в . О п р е д е л е н н а я в ш и р о к о м с м ы с л е г р у п п а р а с п р о страненных ф и н а н с о в ы х активов, например а к ц и и или облигации. Asymmetric Information - и н ф о р м а ц и о н н а я а с и м м е т р и я . С и т у а ц и я , в к о т о р о й о д н а из у ч а с т в у ю щ и х с т о р о н и м е е т б о л е е п о л н у ю и н ф о р м а ц и ю , ч е м д р у г а я . At the M o n e y Option — о п ц и о н п о т е к у щ е й ц е н е . О п ц и о н , ц е н а и с п о л н е н и я к о т о рого близка к р ы н о ч н о й цене соответствующего актива. Attribute — см. Factor Loading. Automated Bond System (ABS) — автоматизированная система торговли облига ц и я м и . К о м п ь ю т е р н а я система, созданная на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже с тем, чтобы способствовать торговле облигациями, пользующимися недостаточным спросом.
Словарь понятий и терминов
965
Average Tax Rate - с р е д н я я с т а в к а н а л о г а . В е л и ч и н а у п л а ч е н н о г о н а л о г а , в ы р а ж е н н а я в п р о ц е н т а х от с о в о к у п н о г о п о д л е ж а щ е г о н а л о г о о б л о ж е н и ю д о х о д а .
Bank Discount Basis — б а н к о в с к и й д и с к о н т н ы й м е т о д р а с ч е т а п р о ц е н т н о й с т а в к и . Определяет ставки для д и с к о н т н ы х ценных бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. Рассма тривает стоимость п р и о б р е т е н и я ц е н н о й бумаги в качестве н о м и н а л ь н о й в е л и ч и н ы кредита. Bankers' Acceptance — б а н к о в с к и й а к ц е п т И н с т р у м е н т д е н е ж н о г о р ы н к а . П р е д ставляет собой простой вексель с ф и к с и р о в а н н о й датой п о г а ш е н и я . Банк, акцептуя вексель, п р и н и м а е т на себя обязательства по нему и делает передаточную н а д п и с ь ( и н д о с с и р у е т в е к с е л ь ) . Е с л и т а к и е в е к с е л я а к т и в н о о б р а щ а ю т с я н а р ы н к е , т о их н а з ы в а ю т банковскими акцептами. Basis - б а з и с н а я р а з н и ц а . Р а з н о с т ь м е ж д у т е к у щ е й ц е н о й а к т и в а и его ф ь ю ч е р с н о й ценой. Basis Point — б а з и с н ы й пункт, р а в н ы й '/100 и л и 1%. Basis Risk — б а з и с н ы й р и с к . Р и с к и з м е н е н и я р а з н и ц ы м е ж д у т е к у щ е й и б у д у щ е й ц е н а м и во ф ь ю ч е р с н о й т о р г о в л е . Bearer Bond - к у п о н н а я о б л и г а ц и я (на п р е д ъ я в и т е л я ) . О б л и г а ц и я с о т р ы в н ы м и к у п о н а м и , д а ю щ и м и право на получение к у п о н н ы х платежей. Д л я получения платежа в л а д е л е ц п р е д ъ я в л я е т к у п о н н а с о о т в е т с т в у ю щ у ю д а т у П е р е х о д о б л и г а ц и и от о д н о г о владельца к другому оформляется просто передаточной надписью. Benchmark Portfolio — э т а л о н н ы й п о р т ф е л ь . П о р т ф е л ь , д о х о д н о с т ь к о т о р о г о и с пользуется для с р а в н е н и я с доходностью портфеля инвестора с целью о ц е н к и э ф ф е к т и в н о с т и его и н в е с т и ц и о н н о й с т р а т е г и и . Э т а л о н н ы й п о р т ф е л ь п р е д с т а в л я е т д л я и н в е стора реальную альтернативу имеющемуся портфелю и подобен последнему по параме трам риска. Best-Efforts Underwriting - д е й с т в и е по н а и л у ч ш е м у р а з м е щ е н и ю ц е н н о й б у м а г и . Р а з м е ш е н и е ц е н н ы х бумаг, п р и к о т о р о м ч л е н ы и н в е с т и ц и о н н о й г р у п п ы в ы с т у п а ю т к а к а г е н т ы , а не к а к д и л е р ы и о б я з у ю т с я о б е с п е ч и т ь э м и т е н т у н а и л у ч ш у ю ц е н у р ы н к а н а данную бумагу Beta Coefficient (Market Beta) - р ы н о ч н ы й « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т М е р а ч у в с т в и т е л ь ности доходности данного актива к изменению доходности рыночного портфеля. Ф о р мально вычисляется как отношение ковариации доходностей д а н н о й бумаги и р ы н о ч ного портфеля к д и с п е р с и и доходности рыночного портфеля. Bid-Ask Spread — р а з н и ц а ц е н п о к у п к и и п р о д а ж и ц е н н о й б у м а г и , у с т а н о в л е н н а я дилером. Bidder - ф и р м а , д е л а ю щ а я т е н д е р н о е п р е д л о ж е н и е о т н о с и т е л ь н о п о к у п к и а к ц и й другой фирме. Bid Price - ц е н а п о к у п к и . Ц е н а , п о к о т о р о й д и л е р с о г л а с е н к у п и т ь о п р е д е л е н н о е количество ц е н н ы х бумаг д а н н о г о вида. Block H o u s e - б р о к е р с к и й д о м . Б р о к е р с к а я ф и р м а , о б л а д а ю щ а я д о с т а т о ч н ы м и ф и н а н с о в ы м и возможностями и квалификацией для торговли крупными партиями акций. Block IVade - п а к е т н а я с д е л к а . Р а с п о р я ж е н и е о п р о д а ж е и л и п о к у п к е б о л ь ш о г о к о л и ч е с т в а (не м е н е е 10 ООО) ц е н н ы х б у м а г Bond Ratings — р е й т и н г о б л и г а ц и й . П о к а з а т е л ь к р е д и т н о й н а д е ж н о с т и . Ч а с т о и н терпретируется как вероятность неуплаты по облигациям.
966
Словарь понятий и терминов
Bond Swapping - о б л и г а ц и о н н ы й с в о п . Ф о р м а а к т и в н о г о у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м облигаций, которая заключается в замене одних облигаций другими в целях п о в ы ш е ния доходности портфеля. Book Value of the Equity — б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь с о б с т в е н н ы х с р е д с т в . С у м м а н а к о п л е н н о й нераспределенной прибыли и других строк баланса, относимых к собствен н ы м средствам, в том числе уставный и добавочный э м и с с и о н н ы й капитал. Book Value per Share - б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь в р а с ч е т е н а а к ц и ю . Б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь с о б с т в е н н ы х средств к о р п о р а ц и й , д е л е н н а я на количество а к ц и й в о б р а щ е н и и . B o t t o m - U p Forecasting — п р о г н о з « с н и з у - в в е р х » . М е т о д п о с л е д о в а т е л ь н о г о а н а л и з а р ы н к а ц е н н ы х бумаг В первую очередь п р о г н о з осуществляется для отдельных к о м п а н и й , з а т е м п о о т р а с л я м и, н а к о н е ц , д л я э к о н о м и к и в ц е л о м . Н а к а ж д о м у р о в н е п р о г н о з з а в и с и т от р е з у л ь т а т о в , п о л у ч е н н ы х н а п р е д ы д у щ е м у р о в н е . Broker — б р о к е р . Агент, и л и п о с р е д н и к , с о д е й с т в у ю щ и й и н в е с т о р а м в т о р г о в л е ц е н н ы м и бумагами.
Call Market - п е р и о д и ч е с к и с о з ы в а е м ы й р ы н о к . Р ы н о к ц е н н ы х бумаг, н а к о т о р о м торговля разрешается только в специально определенное время. К этому времени лица, заинтересованные в торговле к о н к р е т н о й бумагой, собираются вместе и устанавливают цену для расчета по сделкам. Call M o n e y Rate - с т а в к а п р о ц е н т а , у п л а ч и в а е м а я б р о к е р с к и м и ф и р м а м и б а н к а м за к р е д и т ы , и с п о л ь з у е м ы е д л я ф и н а н с и р о в а н и я к л и е т о в п р и п о к у п к е ц е н н ы х бумаг. Call Option — о п ц и о н « к о л л » , и л и о п ц и о н н а покупку. К о н т р а к т , д а ю щ и й п р а в о покупателю выкупить у лица, продавшего о п ц и о н , обусловленное число а к ц и й по ф и к сированной цене в течение определенного периода времени. Call Premium — п р е м и я за о т з ы в . Р а з н о с т ь м е ж д у ц е н о й о т з ы в а и н о м и н а л ь н о й стоимостью облигации. Call Price - ц е н а о т з ы в а . Ц е н а , к о т о р у ю э м и т е н т о б я з а н у п л а т и т ь д е р ж а т е л я м о б л и г а ц и й в случае досрочного п о г а ш е н и я выпуска. Call Provision — о г о в о р к а о в о з м о ж н о с т и о т з ы в а . В о з м о ж н а я о г о в о р к а в с о г л а ш е н и ях об э м и с с и и о б л и г а ц и й , п о з в о л я ю щ а я э м и т е н т у п о г а ш а т ь ч а с т ь и л и все о б л и г а ц и и определенного выпуска до у к а з а н н о й в них даты п о г а ш е н и я . Capital Asset Pricing Model {САРМ) - м о д е л ь о ц е н к и ф и н а н с о в ы х а к т и в о в . Р а в н о весная модель ценнообразования, согласно которой ожидаемая доходность ценной бумаги является л и н е й н о й ф у н к ц и е й чувствительности бумаги к изменению доходно сти рыночного портфеля. Capital Consumption Adjustment — п о п р а в к а н а и з м е н е н и е с т о и м о с т и о с н о в н ы х средств. С о г л а с н о м е т о д и к е М и н и с т е р с т в а т о р г о в л и С Ш А , эта в е л и ч и н а и з м е р я е т ч а с т ь д о х о дов корпораций, связанных с з а н и ж е н и е м амортизации вследствие и н ф л я ц и и . Рассчи тывается как разность между з н а ч е н и я м и амортизации основных фондов по балансо вой и восстановительной стоимостям. Capital Gain ( и л и Loss) — п р и р о с т ( у б ы л ь ) к а п и т а л а . Р а з н о с т ь м е ж д у т е к у щ е й р ы ночной стоимостью и первоначальной ценой актива с поправкой на усовершенствова ние и амортизацию актива. Capital Market Line (CML) - р ы н о ч н а я л и н и я . М н о ж е с т в о п о р т ф е л е й ц е н н ы х бу маг, п о л у ч а е м ы х в р е з у л ь т а т е к о м б и н а ц и и р ы н о ч н о г о п о р т ф е л я с б е з р и с к о в ы м з а и м с т вованием или кредитованием. В условиях гомогенных ожиданий и совершенной кон к у р е н ц и и р ы н к о в эта л и н и я с о в п а д а е т с э ф ф е к т и в н ы м м н о ж е с т в о м п о р т ф е л е й .
Словарь понятий и терминов
967
Capital Markets — р ы н к и к а п и т а л а . Ф и н а н с о в ы е р ы н к и , н а к о т о р ы х о б р а щ а ю т с я бумаги с о с р о к о м п о г а ш е н и я с в ы ш е о д н о г о года. Capitalization of Income Method of Valuation — о ц е н к а п у т е м к а п и т а л и з а ц и и д о х о д о в . Подход к оценке ф и н а н с о в ы х активов, согласно которому истинная стоимость актива совпадает с д и с к о н т и р о в а н н о й суммой будуших потоков платежей, порождаемых этим активом. Capitalization-Weighted Market Index - с м . Vaiue-Weighted Market Index. Cash Account — с ч е т и н в е с т о р а в б р о к е р с к о й ф и р м е , с р е д с т в а н а к о т о р о м ( в к л ю ч а я д о х о д ы от п р о д а ж и ц е н н ы х б у м а г ) д о л ж н ы п о л н о с т ь ю п о к р ы в а т ь р а с х о д ы ( в к л ю ч а я затраты на покупку ц е н н ы х бумаг). Cash Matching - с о г л а с о в а н и е д е н е ж н ы х п о т о к о в . Ф о р м а и м м у н и з а ц и и , п р е д у с м а триваюшая покупку облигаций, поступления по которым идентичны ожидаемым вы платам по срокам и объемам в течение д а н н о г о периода времени. Certainty Equivalent Return - э к в и в а л е н т н а я б е з р и с к о в а я д о х о д н о с т ь . Д о х о д н о с т ь по б е з р и с к о в о м у в л о ж е н и ю , п р и к о т о р о й э т о в л о ж е н и е и м е е т д л я и н в е с т о р а т а к у ю ж е привлекательность, как и рассматриваемая рисковая инвестиция. Certificate of Deposit - д е п о з и т н ы й с е р т и ф и к а т Ф о р м а с р о ч н о г о д е п о з и т а , в ы п у с каемого банками и другими ф и н а н с о в ы м и организациями. Certificate of Incorporation - с м . Charter. Characteristic Line - х а р а к т е р и с т и ч е с к а я п р я м а я . Л и н е й н а я р е г р е с с и о н н а я м о д е л ь , в ы р а ж а ю щ а я з а в и с и м о с т ь и з б ы т о ч н о й д о х о д н о с т и д а н н о й ц е н н о й б у м а г и от и з б ы т о ч ной доходности р ы н о ч н о г о портфеля. Charter ( и л и Certificate of Incorporation) - учредительный сертификат корпорации. Документ, с о д е р ж а щ и й согласие государственного органа на создание к о р п о р а ц и и и определяющий права и обязанности акционеров. Chartist - а н а л и т и к , о с н о в ы в а ю щ и й с в о и о ц е н к и ф о н д о в ы х а к т и в о в н а б и р ж е в ы х ценах и объемах торгов. Clearinghouse - к л и р и н г о в а я ( р а с ч е т н а я ) п а л а т а . С о в м е с т н о с о з д а н н а я б а н к а м и , брокерскими фирмами и и н ы м и ф и н а н с о в ы м и посредниками организация, ведущая учет с д е л о к , о с у щ е с т в л я е м ы х ч л е н а м и п а л а т ы в т е ч е н и е т о р г о в о г о д н я . В к о н ц е д н я подводится баланс по ц е н н ы м бумагам и д е н е ж н ы м средствам для каждой ф и р м ы , и она рассчитывается с к л и р и н г о в ы м центром. Close - с м . Closing Price. Closed-end Investment Company — и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я з а к р ы т о г о т и п а . И н в е стиционная компания с неограниченным сроком деятельности, редко осуществляю щ а я д о п о л н и т е л ь н ы е в ы п у с к и а к ц и й и, к а к п р а в и л о , не в ы к у п а ю щ а я с в о и а к ц и и у владельцев. Cloosing Price ( и л и Close) - ц е н а з а к р ы т и я . Ц е н а п о с л е д н е й с д е л к и з а д е н ь п о д а н н о й ц е н н о й бумаге. Closing Purchase — з а к р ы в а ю щ а я п о к у п к а . П р и о б р е т е н и е о п ц и о н а и н в е с т о р о м с целью компенсировать проданный ранее а н а л о г и ч н ы й опцион. Closing Sale - з а к р ы в а ю щ а я п р о д а ж а . П р о д а ж а о п ц и о н а с ц е л ь ю к о м п е н с и р о в а т ь ранее п р и о б р е т е н н ы й а н а л о г и ч н ы й о п ц и о н . Coefficient of Determination - к о э ф ф и ц и е н т д е т е р м и н а ц и и . О п р е д е л я е т с я п р и п о с т роении л и н е й н о й регрессионной зависимости. Равен доле дисперсии зависимой пере менной, связанной с вариацией независимой переменной. Coefficient of Nondetermination — к о э ф ф и ц и е н т н е о п р е д е л е н н о с т и . Р а в е н р а з н о с т и единицы и коэффициента детерминации.
968
Словарь понятий и терминов
Coincident Indicators — и н д и к а т о р ы с о в п а д е н и я . Э к о н о м и ч е с к и е п а р а м е т р ы , к о т о рые меняются одновременно с изменением состояния экономики. Collateral Tl-ust Bond - о б л и г а ц и я , о б е с п е ч е н н а я д р у г и м и ф и н а н с о в ы м и а к т и в а м и . Commercial Paper — к о м м е р ч е с к и й в е к с е л ь ( о д и н из и н с т р у м е н т о в д е н е ж н о г о р ы н ка). Обращающееся на р ы н к е краткосрочное обязательство крупной компании, не име ющее специального обеспечения. Commission — к о м и с с и я . О п л а т а б р о к е р с к о й ф и р м е за услуги п о т о р г о в л е ц е н н ы м и бумагами. Commission Broker — к о м и с с и о н н ы й б р о к е р . Ч л е н ф о н д о в о й б и р ж и , с о б и р а ю щ и й от б р о к е р с к и х ф и р м р а с п о р я ж е н и я к л и е н т о в и с л е д я щ и й за их в ы п о л н е н и е м н а б и р ж е . Commodity Fund — и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я , с п е к у л и р у ю щ а я ф ь ю ч е р с а м и . Commodity Futures li-ading Commission (CFTQ - Комиссия по торговле фьючерса м и . Ф е д е р а л ь н о е а г е н т с т в о С Ш А , с о з д а н н о е с о г л а с н о с о о т в е т с т в у ю щ е м у з а к о н у в 1974 г. и регулирующее как заключение новых фьючерсных контрактов, так и торговлю суще ствующими контрактами. Common Factor — о б щ и й ф а к т о р . Ф а к т о р , в л и я ю щ и й в о п р е д е л е н н о й с т е п е н и н а д о х о д н о с т и п р а к т и ч е с к и всех ц е н н ы х бумаг. Common Stock - о б ы к н о в е н н а я а к ц и я . З а к о н о д а т е л ь н о п р и з н а н н о е с в и д е т е л ь с т в о собственности (или владения) на часть имущества корпорации. Comparative Performance Attribution — с р а в н и т е л ь н ы й а н а л и з э ф ф е к т и в н о с т и . С о п о ставление данного портфеля с другими портфелями или р ы н о ч н ы м и индексами с це лью определения причин различия в доходностях. Competitive Bidding — с п о с о б р а з м е щ е н и я ц е н н ы х бумаг, п р и к о т о р о м э м и т е н т р а с с м а т р и в а е т к о н к у р е н т н ы е з а я в к и от ф и н а н с о в ы х п о с р е д н и к о в и в ы б и р а е т наилучшую. Competitive Trader — с м . Floor leader. Complete Market - п о л н ы й р ы н о к . Р ы н о к , н а к о т о р о м о б р а щ а е т с я к о л и ч е с т в о р а з н о о б р а з н ы х ц е н н ы х бумаг, д о с т а т о ч н о е д л я ф о р м и р о в а н и я п о р т ф е л я , о б л а д а ю щ е г о п о ложительной доходностью, при любом заданном стечении обстоятельств. Composite Stock Price Tables - т а б л и ц ы ц е н а к ц и й . С о д е р ж а т и н ф о р м а ц и ю о всех а к ц и я х , о б р а щ а ю щ и х с я на н а ц и о н а л ь н ы х и р е г и о н а л ь н ы х биржах С Ш А , в системах NASDAQ и Instinet. Compounding - н а ч и с л е н и е с л о ж н о г о п р о ц е н т а . Computer-Assisted Order Routing and Execution System (CORES) - Компьтерная си стема п р и н я т и я и и с п о л н е н и я р а с п о р я ж е н и й к л и е н т о в . Используется на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й б и р ж е д л я т о р г о в л и л ю б ы м и а к ц и я м и , к р о м е 150 н а и б о л е е а к т и в н ы х . Computer-Assisted leading System (CATS) - К о м п ь ю т е р н а я т о р г о в а я с и с т е м а . И с п о л ь з у е т с я на ф о н д о в о й б и р ж е Т о р о н т о д л я т о р г о в л и а к ц и я м и . С о д е р ж и т о б щ е д о с т у п ный файл распоряжений клиентов брокерам. Consolidated Quotations System - О б ъ е д и н е н н а я с и с т е м а к о т и р о в о к . И н ф о р м а ц и о н н а я система, д а ю щ а я перечень текущих цен с п р о с а и п р е д л о ж е н и я на н а ц и о н а л ь н ы х и региональных фондовых биржах, а также у некоторых дилеров. Consolidated Таре - о б ъ е д и н е н н ы й отчет. С и с т е м а и н ф о р м а ц и и о с д е л к а х , з а к л ю ч е н н ы х н а н а ц и о н а л ь н ы х и р е г и о н а л ь н ы х ф о н д о в ы х б и р ж а х , в с и с т е м а х NASDAQ и Instinet. Constant-Growth Model — м о д е л ь п о с т о я н н о г о р о с т а . М о д е л ь р а с ч е т а д и в и д е н д о в , в которой предполагается постоянный темп прироста дивидендов.
Словарь понятий и терминов
969
Consumer Price Index — и н д е к с п о т р е б и т е л ь с к и х ц е н . И н д е к с с т о и м о с т и ж и з н и , о т р а ж а ю щ и й рост цен на товары и услуги, п р и о б р е т а е м ы е н а с е л е н и е м . Contingent Deferred Sales Charge - о т л о ж е н н ы й с б о р с п р о д а ж и . П л а т а , в з и м а е м а я в з а и м н ы м ф о н д о м с его п а й щ и к о в , е с л и о н и п р о д а ю т с в о и д о л и в т е ч е н и е н е с к о л ь к и х лет п о с л е п р и о б р е т е н и я . Contingent Immunization — о б у с л о в л е н н а я и м м у н и з а ц и я . Ф о р м а у п р а в л е н и я п о р т фелем облигаций, сочетающая элементы пассивного и активного управления. Пока достигаются благоприятные результаты, осуществляется активное управление портфе лем о б л и г а ц и й . В случае н е б л а г о п р и я т н ы х результатов проводится н е м е д л е н н а я и м м у низация портфеля. Continuous Market — н е п р е р ы в н о д е й с т в у ю щ и й р ы н о к . Р ы н о к ц е н н ы х бумаг, н а к о т о р о м с д е л к и з а к л ю ч а ю т с я в т е ч е н и е всего р а б о ч е г о в р е м е н и . Contrarian - и н в е с т о р , м н е н и е к о т о р о г о п р о т и в о п о л о ж н о о ц е н к а м б о л ь ш и н с т в а инвесторов. Это выражается в таких действиях, как покупка а к ц и й , падавших в цене в последнее время, или продажа акций, цена которых возрастала. Convertible Bond - к о н в е р т и р у е м а я о б л и г а ц и я . М о ж е т п о ж е л а н и ю в л а д е л ь ц а о б м е ниваться на другие ценные бумаги, как правило о б ы к н о в е н н ы е акции. Convexity — в ы п у к л о с т ь . С в о й с т в о ц е н на о б л и г а ц и и м е н я т ь с я а с и м м е т р и ч н о о т н о сительно и з м е н е н и я доходности. В т и п и ч н о м случае цена облигации возрастает боль ше п р и з а д а н н о м с о к р а щ е н и и д о х о д н о с т и , ч е м у м е н ь ш а е т с я п р и т а к о м ж е р о с т е доходности. Corner Portfolio — « у г л о в о й » п о р т ф е л ь . Э ф ф е к т и в н ы й п о р т ф е л ь , о б л а д а ю щ и й с л е д у ю щ и м свойством: при к о м б и н а ц и и со с м е ж н ы м «угловым» портфелем дает также эффективный портфель. Correlation Coefficient — к о э ф ф и ц и е н т к о р р е л я ц и и . С т а т и с т и ч е с к а я х а р а к т е р и с т и ка, п о д о б н а я к о в а р и а ц и и . Т а к ж е и з м е р я е т с т е п е н ь с о г л а с о в а н н о с т и и з м е н е н и й двух случайных величин. Облегчает с р а в н е н и е р а з л и ч н ы х пар случайных в е л и ч и н . М е н я е т ся в д и а п а з о н е от - 1 д о - И . Cost of Carry — и з д е р ж к и п о п о д д е р ж а н и ю и н в е с т и ц и о н н о й п о з и ц и и . Р а з н о с т ь ф ь ю ч е р с н о й и т е к у щ е й ц е н ф и н а н с о в о г о а к т и в а . Р а в н я е т с я с у м м е н е п о л у ч е н н о г о по в л о ж е н н ы м в д а н н ы й а к т и в с р е д с т в а м п р о ц е н т а и и з д е р ж е к в л а д е л ь ц а за в ы ч е т о м о ж и д а емой прибыли. Cost-of-Living Index — и н д е к с с т о и м о с т и ж и з н и . Ц е н ы н а н а б о р т о в а р о в и услуг, выбранный с целью отражения изменений стоимости обычной потребительской кор зины с течением времени. Counterparty Risk — р и с к , с в я з а н н ы й с п а р т н е р о м . Р и с к н е в ы п о л н е н и я ф и н а н с о вых о б я з а т е л ь с т в п а р т н е р о м и н в е с т о р а . Coupon Payments — к у п о н н ы е п л а т е ж и . П е р и о д и ч е с к и е в ы п л а т ы п р о ц е н т н о г о д о х о да на о б л и г а ц и ю . Coupon Rate - к у п о н н а я с т а в к а . С у м м а к у п о н н ы х п л а т е ж е й за год, в ы р а ж е н н а я в п р о ц е н т а х от н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и о б л и г а ц и й . Coupon Stripping - о т д е л е н и е к у п о н а . О т д е л е н и е к у п о н о в от о с н о в н о й с у м м ы о б лигаций или векселей и торговля и м и в качестве самостоятельных ценных бумаг Covariance — к о в а р и а ц и я . С т а т и с т и ч е с к а я х а р а к т е р и с т и к а с о г л а с о в а н н о с т и с л у ч а й ных величин. Измеряет, н а с к о л ь к о с о г л а с о в а н н ы м и являются к о л е б а н и я двух случай ных величин. Covered Call Writing — п р о д а ж а о б е с п е ч е н н о г о о п ц и о н а « к о л л » , т е . о п ц и о н а н а а к тив, которым владеет л и ц о , продающее о п ц и о н .
970
Словарь понятий и терминов
Cross-Deductibility — в з а и м н а я в о з м о ж н о с т ь в ы ч е т а . С о г л а ш е н и е м е ж д у ф е д е р а л ь ными и региональными налоговыми службами, согласно которому налоги штатов под лежат вычету при расчете федеральных налогов, и наоборот. Crown Jewel Defense — « з а щ и т а д р а г о ц е н н о с т е й к о р о н ы » . С т р а т е г и я , и с п о л ь з у е м а я к о р п о р а ц и я м и с целью избежать нежелательного с л и я н и я или поглощения. Эта стра тегия предусматривает продажу наиболее ц е н н ы х активов к о м п а н и и с тем, чтобы сде л а т ь ее м е н е е п р и в л е к а т е л ь н о й д л я ф и р м ы - п р е т е н д е н т а . Cumulative Dividends — н а к а п л и в а е м ы е д и в и д е н д ы . О б щ е е с в о й с т в о п р и в и л е г и р о в а н н ы х а к ц и й . К о р п о р а ц и я - э м и т е н т д о л ж н а в ы п л а т и т ь все н е у п л а ч е н н ы е д и в и д е н д ы по этим а к ц и я м до начисления дивидендов на о б ы к н о в е н н ы е акции. Cumulative Voting System — к у м у л я т и в н а я с и с т е м а г о л о с о в а н и я . П р и м е н и т е л ь н о к корпорации, правило голосования, согласно которому держателю акции предоставля е т с я п р а в о о т д а т ь л ю б о м у к а н д и д а т у в с о в е т д и р е к т о р о в ч и с л о г о л о с о в , не п р е в о с х о д я щее п р и н а д л е ж а щ е е ему к о л и ч е с т в о а к ц и й , у м н о ж е н н о е на ч и с л о и з б и р а е м ы х ч л е н о в совета. Currency Risk — с м . Exchange Risk. Current Yield - т е к у щ а я д о х о д н о с т ь . С у м м а к у п о н н ы х п л а т е ж е й за год, в ы р а ж е н н а я в п р о ц е н т а х от т е к у щ е й р ы н о ч н о й ц е н ы о б л и г а ц и и . Customer's Agreement - с м . Hypothecation Agreement. Date of Record — д а т а р е г и с т р а ц и и . Д а т а , н а к о т о р у ю а к ц и о н е р д о л ж е н в л а д е т ь акциями, чтобы иметь право на текущий дивиденд. Ежеквартально определяется сове том директоров к о р п о р а ц и и . Day Order — п р и к а з к л и е н т а б р о к е р у , д е й с т в у ю щ и й о д и н д е н ь . Day-of-the-Week Effect {Week-end Effect) — « э ф ф е к т в ы х о д н о г о д н я » . Э м п и р и ч е с к а я закономерность, согласно которой доходности акций по понедельникам оказываются ниже, чем в остальные дни недели. — дилер. Л и ц о , способствующее торговле ф и н а н с о в ы м и ак Dealer {Market-maker) тивами путем создания запасов р а з л и ч н ы х ц е н н ы х бумаг Покупая бумаги, д и л е р уве л и ч и в а е т з а п а с , а п р о д а в а я - у м е н ь ш а е т его, п о л у ч а я п р и б ы л ь за счет р а з н и ц ы ц е н покупки и продажи. Dealer's Spread — д и л е р с к и й д и а п а з о н , и л и с п р е д . Р а з н и ц а ц е н п р о д а ж и и п о к у п к и ценной бумаги, установленная дилером. Debenture - о б л и г а ц и я , не и м е ю щ а я с п е ц и а л ь н о г о о б е с п е ч е н и я . Debit Balance - д е б е т о в ы й б а л а н с . К о л и ч е с т в о денег, о д о л ж е н н ы х к л и е н т о м у б р о к е р а в результате п о к у п к и ц е н н ы х б у м а г в кредит. Debt Refunding - р е ф и н а н с и р о в а н и е д о л г а . В ы п у с к н о в о г о д о л г о в о г о о б я з а т е л ь с т в а с целью погашения срочного долга, срок платежа по которому настал. Dedicated Portfolio — п о р т ф е л ь о б л и г а ц и й , о б е с п е ч и в а ю щ и й в л а д е л ь ц у п о т о к д е н е ж н ы х п о с т у п л е н и й , с о о т в е т с т в у ю щ и й о п р е д е л е н н о м у п о т о к у выплат. Default Premium — п р е м и я за р и с к н е у п л а т ы . Р а з н о с т ь м е ж д у д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю , обещаемой эмитентом, и ожидаемой доходностью облигаций. Возникает из-за возможности невыполнения обязятельств эмитентом облигаций. Defensive Stocks — « о б о р о н и т е л ь н ы е » , и л и н е э л а с т и ч н ы е , а к ц и и . А к ц и и с о з н а ч е н и я м и к о э ф ф и ц и е н т а «бета», м е н ь ш и м и 1. Delisting — п р е к р а щ е н и е к о т и р о в к и . П р о ц е с с и з ъ я т и я ц е н н ы х б у м а г и з о б о р о т а на фондовой бирже. Delta - с м . Hedge Ratio.
Словарь понятий и терминов
971
Demand Deposit - д е п о з и т д о в о с т р е б о в а н и я . Т е к у щ и й с ч е т и н в е с т о р а в ф и н а н с о вом у ч р е ж д е н и и . Demand-to-Buy Scliedule — с п и с о к р а с п о р я ж е н и й на п о к у п к у . П е р е ч е н ь к о л и ч е с т в ц е н н ы х бумаг, к о т о р ы е и н в е с т о р г о т о в к у п и т ь п о с о о т в е т с т в у ю щ и м ц е н а м . Demand-to-HoId Scliedule - с п и с о к с о х р а н я е м ы х а к т и в о в . П е р е ч е н ь к о л и ч е с т в ц е н ных бумаг, к о т о р ы е и н в е с т о р хочет с о х р а н и т ь в с в о е м п о р т ф е л е п р и с о о т в е т с т в у ю щ и х ценах. Depository TVust Company - д е п о з и т а р н а я т р а с т о в а я к о м п а н и я . Ц е н т р а л ь н ы й д е п о з и т а р и й , в к о т о р о м ф и р м ы - у ч а с т н и к и р е г и с т р и р у ю т ц е н н ы е б у м а г и на с в о е и м я . С е р т и ф и к а т ы р е г и с т р и р у е м ы х б у м а г п е р е д а ю т с я на х р а н е н и е в д е п о з и т а р и й , в к о м п ь т е р ной с и с т е м е к о т о р о г о ведутся з а п и с и о в л а д е н и и б у м а г а м и . Э т о п о з в о л я е т о с у щ е с т в лять к о м п ь ю т е р н у ю регистрацию сделок между к л и е н т а м и ф и р м - у ч а с т н и к о в де позитария. Diflerential Return - д и ф ф е р е н ц и а л ь н а я д о х о д н о с т ь . А п о с т е р и о р н ы й э ф ф и ц и е н т п о р т ф е л я , и с п о л ь з у е м ы й в м о д е л и САРМ.
«альфа»-ко-
Discount Broker — д и с к о н т н ы й б р о к е р . О р г а н и з а ц и я , п р е д л а г а ю щ а я о г р а н и ч е н н ы й с п е к т р б р о к е р с к и х услуг и в з и м а ю щ а я плату с у щ е с т в е н н о н и ж е , ч е м ф и р м ы , о б е с п е ч и в а ю щ и е п о л н ы й н а б о р услуг Discount Factor - д и с к о н т П р и в е д е н н а я к т е к у щ е м у м о м е н т у в р е м е н и с т о и м о с т ь каждого доллара дохода от ценной бумаги, который д о л ж е н быть получен через опре деленное количество лет Discount Rate - с т а в к а д и с к о н т и р о в а н и я . П р о ц е н т н а я с т а в к а , и с п о л ь з у е м а я в р а с четах п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и п о т о к а б у д у щ и х п л а т е ж е й . О т р а ж а е т не т о л ь к о з а в и с и м о с т ь п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и от в р е м е н и п л а т е ж а , н о и р и с к , с в я з а н н ы й с д а н н ы м потоком. Discounting - д и с к о н т и р о в а н и е . П р о ц е с с в ы ч и с л е н и я п р и в е д е н н о й с т о и м о с т и д а н ного потока платежей. Discretionary Order - р а с п о р я ж е н и е , д а ю щ е е б р о к е р у п р а в о в ы б о р а в р е м е н и и м е ста с д е л к и . Disintermediation - и з ъ я т и е д е н е ж н ы х р е с у р с о в и з ф и н а н с о в ы х у ч р е ж д е н и й , с в я з а н н о е с т е м , ч т о р ы н о ч н а я п р о ц е н т н а я с т а в к а п р е в ы ш а е т м а к с и м а л ь н у ю ставку, к о т о рую могут в ы п л а ч и в а т ь эти о р г а н и з а ц и и . Инвесторы переводят свои ф о н д ы в ф и н а н с о в ы е а к т и в ы , д л я к о т о р ы х п р о ц е н т н ы е с т а в к и не п о д в е р ж е н ы о г р а н и ч е н и ю . Distribution Fee ( и л и 12b-l Fee) — г о д о в о й п л а т е ж , в з и м а е м ы й в з а и м н ы м ф о н д о м с а к ц и о н е р о в за р е к л а м у и п р о д а ж у п а е в н о в ы м и н в е с т о р а м . Diversification — п р о ц е с с в к л ю ч е н и я в п о р т ф е л ь н о в ы х б у м а г с ц е л ь ю с н и ж е н и я е г о риска. Dividend Decision - р е ш е н и е о в ы п л а т е д и в и д е н д о в . П р о ц е с с о п р е д е л е н и я о б ъ е м а дивидендов, выплачиваемых корпорацией акционерам. Dividend Discont Model — м е т о д д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в . Так н а з ы в а е т с я м е тод к а п и т а л и з а ц и и д о х о д о в , когда о н п р и м е н я е т с я д л я о ц е н к и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Все в а р и а н т ы э т о й м о д е л и п р е д п о л а г а ю т , ч т о и с т и н н а я с т о и м о с т ь а к ц и и с о в п а д а е т с дисконтированной суммой дивидендов, подлежащих выплате по этой акции. Dividend Yield - д и в и д е н д н а я д о х о д н о с т ь . Годовой д и в и д е н д , в ы п л а ч и в а е м ы й н а о б ы к н о в е н н у ю а к ц и ю и в ы р а ж е н н ы й в процентах от текущей р ы н о ч н о й цены этой акций. Dividends - д и в и д е н д ы . Д е н е ж н ы е п л а т е ж и , в ы п л а ч и в а е м ы е а к ц и о н е р а м к о р п о р а цией.
972
Словарь понятий и терминов
Dollar-Weighted Return - с р е д н е в з в е ш е н н а я д о х о д н о с т ь . Х а р а к т е р и с т и к а э ф ф е к т и в н о с т и п о р т ф е л я за о п р е д е л е н н ы й п р о м е ж у т о к в р е м е н и . Р а в н а с т а в к е д и с к о н т и р о в а н и я , п р и к о т о р о й п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь всех п о с т у п л е н и й и в ы п л а т , а т а к ж е к о н е ч ной ц е н ы портфеля совпадает с его п е р в о н а ч а л ь н о й стоимостью. Domestic Return — д о х о д н о с т ь и н в е с т и ц и и в и н о с т р а н н ы й ф и н а н с о в ы й а к т и в , в ы ч и с л я е м а я б е з учета и з м е н е н и й в а л ю т н о г о к у р с а . Double Auction - д в о й н о й а у к ц и о н . Ф о р м а а у к ц и о н а , в к о т о р о м ц е н ы п р е д л а г а ю т как покупатели, так и п р о д а в ц ы ц е н н о й бумаги. Проводится, если установленная б и р жевым «специалистом» разница цен покупки и продажи достаточно велика и допускает продажу ценной бумаги по различным ценам в рамках спреда. Duration — д ю р а ц и я . С р е д н е в з в е ш е н н ы й с р о к д о п о г а ш е н и я ф и н а н с о в о г о а к т и в а . Математически дюрация представляет собой взвешенную сумму отрезков времени, по истечении которых осушествляются н е п о г а ш е н н ы е платежи по активу Весами при этом являются доли приведенной к текущему моменту времени стоимости соответствующих платежей в общей приведенной стоимости данного актива.
Earnings per Share — д о х о д н а а к ц и ю . Б у х г а л т е р с к а я п р и б ы л ь к о р п о р а ц и и , д е л е н ная на количество а к ц и й в о б р а щ е н и и . Earnings-Price Ratio — с о о т н о ш е н и е д о х о д а и ц е н ы . В е л и ч и н а о б р а т н а я о т н о ш е н и ю цены к доходам. Econometric Model — э к о н о м е т р и ч е с к а я м о д е л ь . С т а т и с т и ч е с к а я м о д е л ь , п о с т р о е н ная для объяснения и прогнозирования определенных э к о н о м и ч е с к и х явлений. Economic Earnings — э к о н о м и ч е с к а я п р и б ы л ь . И з м е н е н и е э к о н о м и ч е с к о й с т о и м о сти ф и р м ы п л ю с д и в и д е н д ы , в ы п л а ч е н н ы е а к ц и о н е р а м . Economic Value of the Firm — э к о н о м и ч е с к а я с т о и м о с т ь ф и р м ы . С у м м а р н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь ц е н н ы х бумаг, в ы п у щ е н н ы х ф и р м о й . Efficient Market — э ф ф е к т и в н ы й р ы н о к . Р ы н о к , н а к о т о р о м ц е н а к а ж д о й ц е н н о й б у м а г и в к а ж д ы й м о м е н т в р е м е н и с о в п а д а е т с ее и н в е с т и ц и о н н о й с т о и м о с т ь ю . Тем самым подразумевается, что вся существенная и н ф о р м а ц и я о р ы н к е полностью и не медленно отражается в р ы н о ч н ы х ценах. Efficient Portfolio — э ф ф е к т и в н ы й п о р т ф е л ь . П о р т ф е л ь , п р и н а д л е ж а щ и й д о с т и ж и мому множеству и обеспечивающий инвестору как максимальную ожидаемую доход ность при заданном уровне риска, так и м и н и м а л ь н ы й р и с к при заданном значении ожидаемой доходности. Efficient S e t {Frontier) ных портфелей.
— эффективное множество (граница). Множество эффектив
Efficient Set Theorem - т е о р е м а об э ф ф е к т и в н о м м н о ж е с т в е . У т в е р ж д е н и е о т о м , ч т о и н в е с т о р ы будут в ы б и р а т ь п о р т ф е л и т о л ь к о из э ф ф е к т и в н о г о м н о ж е с т в а . Emerging Markets - р а з в и в а ю щ и е с я р ы н к и . Ф и н а н с о в ы е р ы н к и в с т р а н а х , х а р а к т е р и з у ю щ и х с я о т н о с и т е л ь н о н и з к и м у р о в н е м В В П на д у ш у н а с е л е н и я , п р и е м л е м о й э к о н о м и ч е с к о й и политической стабильностью, конвертируемостью валюты и доступ ностью ценных бумаг для иностранных инвесторов. Empirical Regularities — р а з л и ч и я в д о х о д н о с т я х ц е н н ы х бумаг, к о т о р ы е р е г у л я р н о п о в т о р я ю т с я от п е р и о д а к п е р и о д у Endogenous Variable - э н д о г е н н а я п е р е м е н н а я . П р и м е н и т е л ь н о к э к о н о м е т р и ч е с кой модели — экономическая переменная, представляющая явление, объясняемое этой моделью.
Словарь понятий и терминов
973
Equal-Weighted Market Index - р ы н о ч н ы й и н д е к с с р а в н ы м и в е с а м и . Р ы н о ч н ы й и н д е к с , в к о т о р ы й все у ч и т ы в а е м ы е ц е н н ы е б у м а г и в н о с я т р а в н ы й в к л а д в н е з а в и с и мости от р а з л и ч и я х а р а к т е р и с т и к э т и х б у м а г Equilibrium Expected Return - р а в н о в е с н о е з н а ч е н и е о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и . О ж и даемая доходность ц е н н о й бумаги при условии, что бумага правильно оценена на р ы н ке. Э т а « с п р а в е д л и в а я » д о х о д н о с т ь о п р е д е л я е т с я с п о м о щ ь ю с о о т в е т с т в у ю щ е й м о д е л и оценки финансовых активов. Equipment ObUgation ( и л и Equipment Trust Certificate) — о б л и г а ц и я , о б е с п е ч е н н а я о б о р у д о в а н и е м . В случае н е о б х о д и м о с т и э т о о б о р у д о в а н и е м о ж е т б ы т ь п р о д а н о , и с о о т в е т ствующая стоимость возмещена владельцу облигаций. Equipment TVust Certificate - с м . Equipment Obligation. Equity Premium - п р е м и я за п р и о б р е т е н и е а к ц и и . Р а з н и ц а м е ж д у о ж и д а е м о й д о ходностью по о б ы к н о в е н н ы м акциям и безрисковой доходностью. Equity Swap - к о н т р а к т п о о б м е н у а к т и в а м и м е ж д у д в у м я п а р т н е р а м и , и л и с в о п а к ц и й . О д и н из н и х в ы п л а ч и в а е т д р у г о м у ф и к с и р о в а н н ы е п л а т е ж и , в то в р е м я к а к в ы платы д р у г о г о о п р е д е л я ю т с я , и с х о д я и з т е к у щ и х з н а ч е н и й д а н н о г о р ы н о ч н о г о и н д е к с а . Equivalent Yield - э к в и в а л е н т н а я д о х о д н о с т ь . Д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю в г о д о в о м исчислении д и с к о н т н о й ц е н н о й бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. Eurobond - е в р о о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , р а з м е щ а е м а я в н е с т р а н ы з а е м щ и к а и, к а к п р а в и л о , в н е с т р а н ы , в в а л ю т е к о т о р о й у к а з а н ее н о м и н а л . Eurodollar Certificate of Deposit - е в р о д о л л а р о в ы й д е п о з и т н ы й с е р т и ф и к а т Д е п о зитный сертификат, выпущенный неамериканским банком, номинальная цена которо го у к а з а н а в д о л л а р а х С Ш А . Eurodollar Deposit — е в р о д о л л а р о в ы й д е п о з и т . С р о ч н ы й д е п о з и т , в ы п у щ е н н ы й н е американским банком, номинал которого указан в долларах С Ш А . European Option — е в р о п е й с к и й о п ц и о н . О п ц и о н , к о т о р ы й м о ж е т б ы т ь и с п о л н е н т о л ь к о в д е н ь его о к о н ч а н и я . Ех Ante - а п р и о р и , д о н а с т у п л е н и я с о б ы т и я , б у д у щ е е . Ex-Distribution Date - д а т а ф и к с а ц и и п р а в н а п о л у ч е н и е д и в и д е н д о в , а т а к ж е н о вых а к ц и й в с л у ч а е д р о б л е н и я к а п и т а л а . Д и в и д е н д ы и л и н о в ы е а к ц и и п о л у ч а ю т л и ш ь те а к ц и о н е р ы , к о т о р ы е п р и о б р е л и а к ц и и р а н ь ш е э т о й д а т ы . Ex-Dividend Date - т о ж е , ч т о п р е д ы д у щ е е в о т н о ш е н и и п о л у ч е н и я д и в и д е н д о в . Ех Post — а п о с т е р и о р и , п о факту, п о о т ч е т н ы м д а н н ы м . Ех Post Alpha — а п о с т е р и о р н а я о ц е н к а « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а п о р т ф е л я . Ф о р м а л ь но равна разности средних доходностей д а н н о г о и э т а л о н н о г о портфелей в интервале оценки. Ех Post Selection Bias — о ш и б к а в в ы б о р е ц е н н ы х б у м а г п р и о ц е н к е м о д е л е й . В ы б о р бумаг, ц е н ы к о т о р ы х х о р о ш о с о г л а с у ю т с я с м о д е л ь ю , и и г н о р и р о в а н и е бумаг, с т а т и с т и ка п о к о т о р ы м не с о о т в е т с т в у е т м о д е л и . В р е з у л ь т а т е м о д е л ь к а ж е т с я б о л е е э ф ф е к т и в ной, чем является на самом деле. Ex-Rights Date — д а т а п о л у ч е н и я п р а в а н а л ь г о т н о е п р и о б р е т е н и е а к ц и й н о в о г о в ы п у с к а . У к а з а н н о е п р а в о п о л у ч а ю т л и ш ь те, к т о с т а л а к ц и о н е р а м и к о м п а н и и д о у к а занной даты. Excess Return — и з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь . Р а з н о с т ь д о х о д н о с т е й ц е н н о й б у м а г и и безрискового актива. Exchange Distribution or Acquisition — п р и о б р е т е н и е и л и р а з м е щ е н и е а к ц и й п у т е м о б м е н а . С д е л к а с б о л ь ш и м п а к е т о м а к ц и й н а б и р ж е , в ходе к о т о р о й б р о к е р с к а я ф и р м а
974
Словарь понятий и терминов
выполняет р а с п о р я ж е н и е на покупку или продажу этого пакета, подбирая соответству ющие заказы своих клиентов. Exchange Risk ( и л и Сиггепсу Risk) — в а л ю т н ы й р и с к . Н е о п р е д е л е н н о с т ь в д о х о д н о сти зарубежного ф и н а н с о в о г о актива, связанная с неизвестным заранее курсом, по к о т о р о м у и н о с т р а н н н а я в а л ю т а будет о б м е н и в а т ь с я н а в а л ю т у и н в е с т о р а . Exercise Price ( и л и Striking Price) — ц е н а и с п о л н е н и я . Ц е н а , п о к о т о р о й п о к у п а т е л ь о п ц и о н а м о ж е т п р и о б р е с т и (в с л у ч а е о п ц и о н а «колл») и л и п р о д а т ь (в с л у ч а е о п ц и о н а «пут») а к т и в , н а к о т о р ы й в ы п у щ е н о п ц и о н . Exogenous Variable — э к з о г е н н а я п е р е м е н н а я . В э к о н о м е т р и ч е с к о й м о д е л и — п е р е м е н н а я , к о т о р а я с ч и т а е т с я з а д а н н о й и используется д л я расчета э н д о г е н н ы х п е р е м е н н ы х . Expectations Hypothesis - г и п о т е з а о ж и д а н и й . Гипотеза о т о м , ч т о ф ь ю ч е р с н а я ц е н а актива совпадает с его о ж и д а е м о й ценой на дату в ы п о л н е н и я ф ь ю ч е р с н о г о контракта. Expected Rate of Inflation — о ж и д а е м а я и н ф л я ц и я . У р о в е н ь и н ф л я ц и и в т е ч е н и е данного периода, который предполагался инвесторами. Expected Return - о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь . З н а ч е н и е д о х о д н о с т и ц е н н о й б у м а г и и л и портфеля, которое инвестор предполагает получить в рассматриваемый период. Expected Return Vector — в е к т о р о ж и д а е м ы х д о х о д н о с т е й . К о л о н к а ч и с е л , с о о т в е т ствующих ожидаемым доходностям для данного набора ценных бумаг Expected Value - с м . M e a n . Expected Yield-to-Maturity — о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь к п о г а щ е н и ю . Р а с с ч и т ы в а е т с я как средневзвешенная величина возможных доходностей для данной облигации при различных с ц е н а р и я х невыплаты или задержки платежей. В качестве весов берутся вероятности осуществления соответствующих сценариев. Expiration Date — д а т а и с т е ч е н и я с р о к а о п ц и о н а . Д е н ь , в к о т о р ы й п р а в о к у п и т ь и л и п р о д а т ь ц е н н у ю бумагу п о о п ц и о н н о м у к о н т р а к т у
заканчивается
Расе Value — с м . Principal. Factor ( и л и Index) - ф а к т о р , и н д е к с . П а р а м е т р и н в е с т и ц и о н н о й с р е д ы , в л и я ю щ и й на доходности ф и н а н с о в ы х активов. Ф а к т о р называется о б щ и м , если он влияет на значительное число ценных бумаг Factor Beta - « б е т а » - ф а к т о р . М е р а с о г л а с о в а н н о с т и и з м е н е н и й д а н н о г о о б щ е г о фактора и доходности рыночного портфеля. Формально определяется как ковариация фактора и р ы н о ч н о г о портфеля, деленная на дисперсию р ы н о ч н о г о портфеля. Factor Loading {Attribute, Sensitivity) - ф а к т о р н а я н а г р у з к а (атрибут, ч у в с т в и т е л ь ность). Мера в л и я н и я д а н н о г о о б щ е г о ф а к т о р а на доходность ц е н н о й бумаги. Factor Model ( и л и Index Model) - ф а к т о р н а я м о д е л ь . М е т о д р а с ч е т а д о х о д н о с т е й ц е н н о й б у м а г и , о с н о в а н н ы й н а ее ч у в с т в и т е л ь н о с т и к р а з л и ч н ы м о б щ и м ф а к т о р а м . Factor Risk — ф а к т о р н ы й р и с к , и л и р ы н о ч н ы й к о м п о н е н т р и с к а . Ч а с т ь о б щ е г о р и с к а п о д а н н о й ц е н н о й б у м а г е , с в я з а н н а я с и з м е н е н и е м о б щ и х ф а к т о р о в р ы н к а и не п о д д а ю щ а я с я у м е н ь ш е н и ю за с ч е т д и в е р с и ф и к а ц и и . Factor Risk Premium - п р е м и я за р и с к п о д а н н о м у ф а к т о р у И з б ы т о ч н а я д о х о д н о с т ь п о р т ф е л я , и м е ю щ а я е д и н и ч н у ю чувствительность к данному ф а к т о р у и нулевую чувст вительность ко всем остальным факторам. Fail to Deliver — с р ы в п о с т а в к и . С и т у а ц и я , в к о т о р о й б р о к е р п р о д а в ц а не м о ж е т перевести проданные ц е н н ы е бумаги брокеру покупателя до даты расчета. Fallen Angel - « п а д ш и й а н г е л » . Н е н а д е ж н а я о б л и г а ц и я , п р е д с т а в л я в ш а я и н в е с т и ц и о н н у ю ценность только в момент выпуска.
Словарь понятий и терминов
975
Feasible S e t ( и л и Opportunity Set) - д о с т и ж и м о е м н о ж е с т в о . М н о ж е с т в о п о р т ф е л е й , к о т о р ы е м о ж н о с ф о р м и р о в а т ь и з ц е н н ы х бумаг, р а с с м а т р и в а е м ы х и н в е с т о р о м . Federally Sponsored Agensy — а г е н т с т в о , с п о н с и р у е м о е ф е д е р а л ь н ы м п р а в и т е л ь с т вом С Ш А . Ч а с т н а я о р г а н и з а ц и я , и м е ю щ а я г о с у д а р с т в е н н у ю ф и н а н с о в у ю п о д д е р ж к у Выпускает ц е н н ы е бумаги и использует вырученные средства для п о д д е р ж к и кредитов на с п е ц и а л ь н ы е ц е л и . Fill-or Kill Order - р а с п о р я ж е н и е к л и е н т а брокеру, к о т о р о е д о л ж н о б ы т ь н е м е д л е н но в ы п о л н е н о , а в случае н е в о з м о ж н о с т и в ы п о л н е н и я - а н н у л и р о в а н о . Financial Analyst ( и л и Security Anaiyst, Investment Anaiyst) — ф и н а н с о в ы й а н а л и т и к . Л и ц о , а н а л и з и р у ю щ е е ф и н а н с о в ы е а к т и в ы с ц е л ь ю о п р е д е л е н и я их и н в е с т и ц и о н н ы х характеристик и выявления неправильно оцененных активов. Financial Asset — с м . Security. Financial Institution - с м . Financial Intermediary. Financial Intermediary ( и л и Financiai Institution) - ф и н а н с о в ы й п о с р е д н и к . О р г а н и з а ц и я , в ы п у с к а ю щ а я ф и н а н с о в ы е о б я з а т е л ь с т в а и и с п о л ь з у ю щ а я п о с т у п л е н и я от их продажи для приобретения финансовых активов, выпускаемых в обращение физичес кими лицами, товариществами, корпорациями, государственными учреждениями, а так же д р у г и м и ф и н а н с о в ы м и п о с р е д н и к а м и . Financial Investment — ф и н а н с о в а я и н в е с т и ц и я . И н в е с т и ц и я в ф и н а н с о в ы е а к т и в ы . Financial Leverage - « ф и н а н с о в ы й р ы ч а г » . И с п о л ь з о в а н и е з а е м н о г о к а п и т а л а д л я частичного ф и н а н с и р о в а н и я инвестиции. Financial Market ( и л и Security Martcet) — ф и н а н с о в ы й р ы н о к , и л и р ы н о к ц е н н ы х б у м а г М е х а н и з м с о д е й с т в и я о б м е н у ф и н а н с о в ы м и а к т и в а м и путем с в е д е н и я в м е с т е покупателей и продавцов ценных бумаг Firm Commitment - т в е р д о е о б я з а т е л ь с т в о . С о г л а ш е н и е м е ж д у э м и т е н т о м ц е н н ы х бумаг и б а н к о м — о р г а н и з а т о р о м з а й м а , п о к о т о р о м у г а р а н т о б я з у е т с я с к у п и т ь п о ц е н е п р е д л о ж е н и я ч а с т ь в ы п у с к а , к о т о р а я не р а з о й д е т с я н а р ы н к е . Floating Rate ( и л и Variabie Rate) - п л а в а ю щ а я с т а в к а . П р о ц е н т н а я с т а в к а п о ф и н а н с о в о м у активу, к о т о р а я м о ж е т м е н я т ь с я в з а в и с и м о с т и о т о п р е д е л е н н о г о п о к а з а т е л я текущих процентных ставок на финансовом рынке. Floor Broker - б р о к е р , р а б о т а ю щ и й в зале. Ч л е н б и р ж и , к о т о р ы й п о м о г а е т к о м и с с и о н н ы м б р о к е р а м , к о г д а о н и не с п р а в л я ю т с я с п о т о к о м п о с т у п а ю щ и х р а с п о р я ж е н и й клиентов. Floor Order Routing and Execution System (FORES) — к о м п ь ю т е р н а я с и с т е м а п р и н я т и я и в ы п о л н е н и я р а с п о р я ж е н и й к л и е н т о в . О б е с п е ч и в а е т т о р г о в л ю 150 н а и б о л е е а к т и в н ы м и а к ц и я м и на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й бирже. Floor TVader ( и л и Competitive Trader, Registered Competitive Martcet-matcer, Registered Trader) - б и р ж е в о й д и л е р . О с у щ е с т в л я е т о п е р а ц и и т о л ь к о за с в о й с ч е т С о г л а с н о п р а в и л а м б и р ж и , не и м е е т п р а в а в ы п о л н я т ь з а к а з ы д р у г и х и н в е с т о р о в . Foreign Return — д о х о д н о с т ь и н в е с т и ц и и в и н о с т р а н н ы й ф и н а н с о в ы й а к т и в с у ч е том и з м е н е н и й о б м е н н о г о курса. Forward Rate — ф о р в а р д н а я с т а в к а . П р о ц е н т н а я с т а в к а , с в я з ы в а ю щ а я т е к у щ и е с т а в к и на о д и н п е р и о д и н а б о л е е п р о д о л ж и т е л ь н ы й с р о к . И л и с о г л а с о в а н н а я д в у м я с т о р о н а ми п р о ц е н т н а я с т а в к а , у п л а ч и в а е м а я в б у д у щ е м н а о г о в о р е н н у ю с у м м у Fourth Market - « ч е т в е р т ы й р ы н о к » . В т о р и ч н ы й р ы н о к ц е н н ы х бумаг, н а к о т о р о м инвесторы ( о б ы ч н о ф и н а н с о в ы е институты) заключают сделки н е п о с р е д с т в е н н о друг с другом, минуя ф о н д о в у ю биржу и независимых дилеров.
976
Словарь понятий и терминов
Fundamental Analysis — ф у н д а м е н т а л ь н ы й а н а л и з . Н а п р а в л е н и е в а н а л и з е ц е н н ы х бумаг, к о т о р о е с т р е м и т с я о п р е д е л и т ь их и с т и н н ы е с т о и м о с т и , и с х о д я и з и з у ч е н и я с в я з а н н ы х с н и м и э к о н о м и ч е с к и х ф а к т о р о в . И с т и н н ы е с т о и м о с т и с р а в н и в а ю т с я с теку щими ценами с целью определения величин отклонения. Futures {Futures Contract) - ф ь ю ч е р с и л и ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т . С о г л а ш е н и е между двумя инвесторами, по которому продавец обязуется поставить определенное количе ство ц е н н ы х бумаг в обусловленное время покупателю по оговоренной цене, которая выплачивается в день поставки. Futures Option ( и л и Options on Futures) - ф ь ю ч е р с н ы й о п ц и о н , и л и о п ц и о н на ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т . О п ц и о н на п о к у п к у и л и п р о д а ж у о п р е д е л е н н о г о ф ь ю ч е р с н о г о к о н тракта.
General Obligation Bond - а м е р и к а н с к а я м у н и ц и п а л ь н а я о б л и г а ц и я . О б е с п е ч и в а е т ся п о л н о й гарантией у ч р е ж д е н и я - э м и т е н т а . Generally Accepted Accounting Principles {GAAP) - о б щ е п р и н я т ы е п р и н ц и п ы бухгал т е р с к о г о у ч е т а . П р а в и л а бухучета, у с т а н о в л е н н ы е а в т о р и т е т н ы м и а м е р и к а н с к и м и о р г а н и з а ц и я м и , т а к и м и , к а к К о л л е г и я п о с т а н д а р т а м б у х г а л т е р с к о г о учета {FASB). Geometric Mean Return - с р е д н е г е о м е т р и ч е с к а я д о х о д н о с т ь . С р е д н я я с т а в к а д о х о д н о сти ф и н а н с о в о г о а к т и в а з а д а н н ы й п е р и о д , р а с с ч и т а н н а я , и с х о д я и з с л о ж н о г о п р о ц е н т а . Good-till-Canceled Order - с м . Open Order. Greenmail - п р е д л о ж е н и е о в ы к у п е а к ц и й п о ц е н е в ы ш е р ы н о ч н о й с о с т о р о н ы п р а в л е н и я к о р п о р а ц и и и н в е с т о р у , с к у п а ю щ е м у а к ц и и д л я у с т а н о в л е н и я к о н т р о л я над ней, с целью предотвращения нежелательного поглощения. Group - г р у п п а ф и н а н с о в ы х а к т и в о в . П р и м е н и т е л ь н о к к л а с с и ф и к а ц и и ф и н а н с о вых активов, совокупность активов, и м е ю щ и х общие отличительные характеристики. Group Selection - г р у п п о в о й о т б о р . Ч а с т ь п р о ц е с с а о т б о р а ц е н н ы х б у м а г В к л ю ч а е т выявление благоприятных к о м б и н а ц и й различных групп в рамках данного класса ак тивов. Growth Stock — р а с т у щ а я а к ц и я . А к ц и я , п о к о т о р о й п р о и з о ш л о и л и о ж и д а е т с я р е з к о е у в е л и ч е н и е д о х о д о в . О б ы ч н о х а р а к т е р и з у е т с я н и з к и м и о т н о ш е н и я м и д о х о д а к цене и балансовой стоимости к рыночной стоимости. Guaranteed Bond - о б е с п е ч е н н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , в ы п у щ е н н а я о д н о й к о р порацией и обеспеченная другой корпорацией. Hedge Ratio ( и л и Delta) - к о э ф ф и ц и е н т х е д ж и р о в а н и я . О ж и д а е м о е и з м е н е н и е с т о имости опциона, отнесенное к изменению рыночной цены финансового актива, лежа щего в его основе. Hedger — х е д ж е р . И н в е с т о р , п о к у п а ю щ и й ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы с ц е л ь ю о б е з о п а с и т ь с е б я от р и с к а , с в я з а н н о г о с в о з м о ж н ы м и з м е н е н и е м ц е н . Historical Beta - с т а т и с т и ч е с к и й , и л и и с т о р и ч е с к и й , « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т . О ц е н к а « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а ц е н н о й б у м а г и , п о л у ч е н н а я и с х о д я из с т а т и с т и ч е с к и х д а н н ы х о ее доходностях. Иначе говоря, апостериорная оценка наклона характеристической прямой для данной бумаги. Holding Period - п е р и о д в л а д е н и я , т.е. в р е м я , на к о т о р о е и н в е с т о р р а з м е щ а е т д а н ную сумму денег в ценные бумаги. Holding-Period Return — д о х о д н о с т ь за п е р и о д в л а д е н и я . С т а в к а д о х о д н о с т и и н в е с т и ц и и за д а н н ы й п е р и о д в л а д е н и я . Holdout Sample - с м . Out-of-Sample Data.
Словарь понятий и т е р м и н о в
977
Holiday Effect - « э ф ф е к т п р а з д н и ч н о г о д н я » . Р е г у л я р н о н а б л ю д а е м о е п о в ы ш е н и е сверх н о р м ы д о х о д н о с т е й а к ц и й н а к а н у н е п р а з д н и ч н ы х д н е й . Homogeneous Expectations - о д н о р о д н ы е о ж и д а н и я . С и т у а ц и я , к о г д а все и н в е с т о р ы одинаково оценивают средние значения, стандартные отклонения и ковариации до ходностей ценных бумаг Horizon Analysis — а н а л и з « г о р и з о н т а » . Ф о р м а а к т и в н о г о у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м облигаций. Для анализа выбирается единичный период владения и рассматриваются возможные с о о т н о ш е н и я доходностей в конце этого периода. Для включения в порт фель отбираются облигации с наиболее привлекательными ожидаемыми доходностями при различных в о з м о ж н ы х соотношениях. Hypothecation Agreement ( и л и Customer's Agreement) - соглашение с покупателем. Юридическое соглашение между брокерской ф и р м о й и инвестором, позволяющее ф и р м е использовать ц е н н ы е бумаги инвестора в качестве залогового обеспечения банковского кредита при условии, что эти бумаги б ы л и приобретены через м а р ж и н а л ь н ы й счет и н вестора в этой ф и р м е .
Idiosyncratic Risk — с м . Nonfactor Risk. Immunization — и м м у н и з а ц и я . М е т о д у п р а в л е н и я п о р т ф е л е м о б л и г а ц и й , п о з в о л я ю щий инвестору с высокой степенью определенности обеспечить данный поток выплат п о его о б я з а т е л ь с т в а м . Implicit ( и л и Implied) Volatility — п о д р а з у м е в а е м а я н е у с т о й ч и в о с т ь . Р и с к п о д а н н о м у активу, в ы в о д и м ы й и з м о д е л и ц е н о о б р а з о в а н и я о п ц и о н а в п р е д п о л о ж е н и и , ч т о о п ц и о н на э т о т а к т и в п р а в и л ь н о о ц е н е н н а р ы н к е . Implied Return - с м . Internal Rate of Return. In the M o n e y Option - п р и б ы л ь н ы й о п ц и о н . В с л у ч а е о п ц и о н а « к о л л » , о п ц и о н , цена и с п о л н е н и я которого м е н ь ш е , чем текущая р ы н о ч н а я цена соответствующего ему а к т и в а . В случае о п ц и о н а «пут», о п ц и о н , ц е н а и с п о л н е н и я к о т о р о г о б о л ь ш е , ч е м т е к у щ а я р ы н о ч н а я ц е н а с о о т в е т с т в у ю щ е г о ему а к т и в а . Income Bond - д о х о д н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , д л я к о т о р о й р а з м е р п р о ц е н т н ы х в ы п л а т з а в и с и т о т д о х о д а к о м п а н и и , ее в ы п у с т и в ш е й . Indenture — а к ц и о н е р н ы й к о н т р а к т . Ю р и д и ч е с к и й д о к у м е н т , о п и с ы в а ю щ и й у с л о вия взаимоотношений между эмитентом и владельцем облигации. Index - с м . Factor. Indexation - и н д е к с а ц и я . М е т о д , с в я з ы в а ю щ и й в ы п л а т ы п о о б л и г а ц и и с у р о в н е м цен, с тем чтобы обеспечить о п р е д е л е н н ы й реальный доход по облигации. Index Arbitrage - и н д е к с н ы й а р б и т р а ж . И н в е с т и ц и о н н а я с т р а т е г и я , с о с т о я щ а я в покупке фьючерсных контрактов на индекс акции и продаже отдельных акций, входя щих в индекс, или продаже ф ь ю ч е р с н ы х контрактов на и н д е к с а к ц и и и покупке от д е л ь н ы х а к ц и й , в х о д я щ и х в и н д е к с . С т р а т е г и я и г р а е т на н е с о о т в е т с т в и и ц е н ф ь ю ч е р с ных к о н т р а к т о в на и н д е к с а к ц и и и отдельных а к ц и й , в х о д я щ и х в индекс. Index Fund — и н д е к с н ы й ф о н д . И н в е с т и ц и о н н ы й ф о н д , п о р т ф е л ь ф и н а н с о в ы х активов которого строится в соответствии с конкретным рыночным индексом. Index Model - с м . Factor Model. Indifference Curve - к р и в а я б е з р а з л и ч и я . В с е в о з м о ж н ы е к о м б и н а ц и и п о р т ф е л е й , равнозначных для инвестора с точки зрения ожидаемых доходности и риска. Individual Retirement Account - и н д и в и д у а л ь н ы й п е н с и о н н ы й с ч е т С п о с о б п е р с о нальных п е н с и о н н ы х с б е р е ж е н и й , при котором взносы на счет вычитаются из н а л о -
978
Словарь понятий и т е р м и н о в
г о о б л а г а е м о г о д о х о д а и п р о ц е н т ы п о н и м о с в о б о ж д а ю т с я от н а л о г о в д о м о м е н т а , к о г д а средства с н и м а ю т с я со счета. Industrial Development Bond (IDB) - о б л и г а ц и я и н д у с т р и а л ь н о г о р а з в и т и я . Р а з н о видность муниципальных облигаций, выпускаемых для ф и н а н с и р о в а н и я , покупки или строительства п р о м ы ш л е н н ы х объектов, сдаваемых муниципалитетом в аренду част н ы м ф и р м а м на льготных условиях. InefTicient Portfolio - н е э ф ф е к т и в н ы й п о р т ф е л ь . П о р т ф е л ь , к о т о р ы й не у д о в л е т в о р я е т к р и т е р и ю э ф ф е к т и в н о с т и п о р т ф е л я и п о э т о м у не п р и н а д л е ж и т э ф ф е к т и в н о м у множеству Inflation — и н ф л я ц и я . О т н о с и т е л ь н о е и з м е н е н и е и н д е к с а ц е н за о п р е д е л е н н ы й п е риод времени. Другими словами, процентное изменение в покупательной способности д е н е ж н о й е д и н и ц ы за о п р е д е л е н н ы й п е р и о д в р е м е н и . Inflation Hedge — и н ф л я ц и о н н ы й х е д ж . А к т и в , к о т о р ы й с о х р а н я е т с в о ю п о к у п а тельную с п о с о б н о с т ь , н е с м о т р я на и з м е н е н и е уровня цен. Information Coefficient - и н ф о р м а ц и о н н ы й к о э ф ф и ц и е н т . К о э ф ф и ц и е н т к о р е л л я ции между доходом, прогнозируемым аналитиком по ц е н н ы м бумагам, и после довавшим реальным доходом. Используется для измерения точности прогнозов ана литика. Information Content of Dividends Hypothesis - г и п о т е з а об и н ф о р м а ц и о н н о й р о л и дивидендов. Предположение о том, что дивиденды, объявляемые компанией, содержат информацию о планах этой компании. Initial Marginal Requirement - п е р в о н а ч а л ь н о е р е з е р в н о е т р е б о в а н и е . М и н и м а л ь н а я д о л я с т о и м о с т и с д е л к и с а к ц и я м и за с ч е т к р е д и т а б р о к е р а , к о т о р а я д о л ж н а б ы т ь о п л а чена собственными средствами инвестора. Initial Public Off'ering (ipo) ( и л и Unseasoned Offering) Первое предложение акций компании на рынке.
— первоначальное предложение.
Initial Wealth — п е р в о н а ч а л ь н ы й к а п и т а л . С т о и м о с т ь п о р т ф е л я и н в е с т о р а н а н а ч а л о периода владения. Inside Quotes - в н у т р е н н и е к о т и р о в к и . Н а и в ы с ш а я ц е н а п р е д л о ж е н и я и н а и м е н ь шая цена спроса на акции, предлагаемые дилерами конкретной биржи. Insider — и н с а й д е р ( о с в е д о м л е н н о е л и ц о ) . В у з к о м с м ы с л е д е р ж а т е л ь а к ц и й , и с п о л н и т е л ь н о е л и ц о и л и д и р е к т о р н е к о т о р о й к о м п а н и и , к о т о р ы й владеет « з н а ч и т е л ь ной» долей а к ц и й д а н н о й к о м п а н и и . Более ш и р о к о , каждый, кто имеет доступ к и н ф о р м а ц и и , которая недоступна ш и р о к о й общественности и существенно влияет на цену акции данной корпорации. Instinet - « И н с т и н е т » , а б б р е в и а т у р а от Institutional Network. Компьютеризованная и н ф о р м а ц и о н н а я сеть, о б е с п е ч и в а ю щ а я участников «четвертого рынка» с в е д е н и я м и о котировках и сделках. Interest-Rate Parity - о б м е н н ы й п а р и т е т п р о ц е н т н ы х с т а в о к . Р а з л и ч и е м е ж д у т е к у щ и м и ( с п о т ) и ф ь ю ч е р с н ы м и о б м е н н ы м и к у р с а м и , в ы т е к а ю щ е е из р а з н и ц ы п р о ц е н т ных ставок в различных странах. Interest-Rate Risk - р и с к п р о ц е н т н о й с т а в к и . Н е о п р е д е л е н н о с т ь д о х о д а от ц е н н о й бумаги с ф и к с и р о в а н н ы м доходом, в о з н и к а ю щ а я вследствие неожиданных колебаний стоимости актива из-за изменений процентной ставки. Interest Rate Swap - с в о п ( о б м е н ) п р о ц е н т н ы х с т а в о к . С о г л а ш е н и е м е ж д у д в у м я с т о р о н а м и , с о г л а с н о к о т о р о м у о д н а из с т о р о н в ы п л а ч и в а е т д р у г о й ф и к с и р о в а н н ы й п о т о к платежей, получая взамен поток платежей, величина которого регулярно меняется в з а в и с и м о с т и от п р о ц е н т н о й с т а в к и .
Словарь понятий и т е р м и н о в
979
Intermarket Spread Swap - м е ж р ы н о ч н ы й с в о п . Р а з н о в и д н о с т ь о б л и г а ц и о н н о г о с в о п а , п р и к о т о р о м и н в е с т о р п е р е х о д и т из о д н о г о с е г м е н т а р ы н к а в д р у г о й , п р е д п о л а г а я , ч т о новый сегмент существенно недооценен. Intermarket Trading System - М е ж р ы н о ч н а я т о р г о в а я с и с т е м а . К о м п ь ю т е р н а я к о м муникационная сеть, с в я з ы в а ю щ а я национальные и региональные организованные б и р жи и р о з н и ч н ы х дилеров. Сеть предоставляет текущие к о т и р о в к и и позволяет участву ю щ и м брокерам и дилерам совершать сделки по наиболее выгодным ценам. Internal Rate of Return ( и л и Implied Return) — в н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и . С т а в к а д и с к о н т а , п р и к о т о р о й с у м м а р н а я п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь д о х о д о в от о с у щ е с т в л я е м ы х инвестиций равна суммарной приведенной стоимости этих инвестиций. Intrinsic Value of an Option — с о б с т в е н н а я с т о и м о с т ь о п ц и о н а . Ц е н н о с т ь о п ц и о н а , если он был н е м е д л е н н о реализован. Д р у г и м и словами, р ы н о ч н а я цена актива, на к о торый выписан о п ц и о н «колл», минус цена и с п о л н е н и я о п ц и о н а (или наоборот, если о п ц и о н т и п а «пут»). Inventory Valuation Adjustment - о ц е н к а и з м е н е н и я с т о и м о с т и и м у щ е с т в а . С о г л а с н о методике Министерства торговли С Ш А , доля общих доходов корпорации, в о з н и к а ю щая в результате и з м е н е н и я стоимости запасов к о м п а н и й вследствие и н ф л я ц и и . Investment - и н в е с т и ц и я . О т к а з о т о п р е д е л е н н о й ц е н н о с т и в н а с т о я щ и й м о м е н т за (возможно, неопределенную) ценность в будущем. Investment Advisor — и н в е с т и ц и о н н ы й к о н с у л ь т а н т . Ч е л о в е к и л и о р г а н и з а ц и я , д а ю щие инвестиционные рекомендации инвесторам. Investment Analyst — с м . Financial Analyst. Investment Banker ( и л и Underwriter) — и н в е с т и ц и о н н ы й б а н к и р ( и л и а н д е р р а й т е р ) . Организация, действующая как промежуточное звено между эмитентом и покупателем а к ц и й на п е р в и ч н о м р ы н к е ц е н н ы х б у м а г Investment Banking — и н в е с т и ц и о н н о е п о с р е д н и ч е с т в о . П р о ц е с с а н а л и з а и в ы б о р а с п о с о б о в п р и в л е ч е н и я и н в е с т и ц и й от л и ц а э м и т е н т а ц е н н ы х б у м а г Investment Committee - и н в е с т и ц и о н н ы й к о м и т е т В т р а д и ц и о н н о й и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и : г р у п п а с т а р ш и х м е н е д ж е р о в , о т в е т с т в е н н ы х за ф о р м и р о в а н и е о б щ е й инвестиционной стратегии организации. Investment Company — и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я . Р а з н о в и д н о с т ь с р е д н и к а , к о т о р ы й п о л у ч а е т д е н ь г и от и н в е с т о р а и и с п о л ь з у е т их д л я совых активов. Взамен инвесторы получают доли в инвестиционной ким образом, косвенно владеют долей финансовых активов, которые мой инвестиционной компании.
финансового по покупки финан к о м п а н и и и, т а принадлежат са
Investment Environment - и н в е с т и ц и о н н а я с р е д а . Ф и н а н с о в а я с т р у к т у р а , в к о т о р о й о п е р и р у ю т и н в е с т о р ы , с о с т о я щ а я из о б р а щ а ю щ и х с я на р ы н к е ц е н н ы х бумаг, с п о с о б о в и у с л о в и й их п о к у п к и и п р о д а ж и . Investment-Grade Bonds — о б л и г а ц и и и н в е с т и ц и о н н о г о у р о в н я . О б л и г а ц и и , и м е ю щие рейтинг, у д о в л е т в о р я ю щ и й требованиям большинства и н с т и т у ц и о н а л ь н ы х инвес торов, в особенности регулируемых ф и н а н с о в ы х институтов. О б ы ч н о эти облигации & Poor's) и л и Baa и м е ю т р е й т и н г и не м е н е е ВВВ (Standard (Moody's). Investment Policy - и н в е с т и ц и о н н а я п о л и т и к а . С о с т а в л я ю щ а я и н в е с т и ц и о н н о г о п р о ц е с с а , в к л ю ч а ю щ а я о п р е д е л е н и е ц е л е й и н в е с т о р а , в ч а с т н о с т и , его п р е д п о ч т е н и я к с о о т н о ш е н и ю между ожидаемой доходностью и риском. Investment Process - и н в е с т и ц и о н н ы й п р о ц е с с . Н а б о р п р о ц е д у р , п р и п о м о щ и к о торых инвестор решает, в какие р ы н о ч н ы е бумаги инвестировать, как велики д о л ж н ы б ы т ь и н в е с т и ц и и и в к а к о й м о м е н т их следует о с у щ е с т в л я т ь .
980
Словарь понятий и терминов
Investment Style - и н в е с т и ц и о н н ы й с т и л ь . М е т о д , п р и м е н я е м ы й и н в е с т о р о м д л я п р и о б р е т е н и я ж е л а е м ы х ц е н н ы х бумаг. Investment Value — и н в е с т и ц и о н н а я с т о и м о с т ь . П р и в е д е н н а я к н а с т о я щ е м у м о м е н ту в р е м е н и с т о и м о с т ь б у д у щ и х д о х о д о в от ц е н н о й б у м а г и п о о ц е н к е и н ф о р м и р о в а н н о го а н а л и т и к а . January Effect - « э ф ф е к т я н в а р я » . Э м п и р и ч е с к а я з а к о н о м е р н о с т ь , с о с т о я щ а я в т о м , что доходности п о а к ц и я м , к а к правило, выше в январе, чем в другие месяцы. Junk Bonds — с м . Speculative-Grade Bonds. Keogh Plan - П л а н К е о г а . С п о с о б п е р с о н а л ь н ы х с б е р е ж е н и й , п о з в о л я ю щ и й л и ц а м , не р а б о т а ю щ и м п о найму, о с у щ е с т в л я т ь п е н с и о н н ы е с б е р е ж е н и я п о с х е м е , а н а л о г и ч н о й IRA. Lagging Indicators - « з а п а з д ы в а ю щ и е » и н д и к а т о р ы . П о к а з а т е л и , и з м е н я ю щ и е с я в соответствии с экономической ситуацией с некоторым временным запаздыванием. Lambda — « л я м б д а » . О ж и д а е м а я н а д б а в к а к п р и б ы л и ( с в е р х б е з р и с к о в о й п р о ц е н т н о й с т а в к и ) на е д и н и ц у ч у в с т в и т е л ь н о с т и к н е к о т о р о м у с т а н д а р т н о м у ф а к т о р у Т а к ж е ч у в с т в и т е л ь н о с т ь ц е н ы о п ц и о н а к и з м е н е н и я м его н е у с т о й ч и в о с т и . Leading Indicators — « о п е р е ж а ю щ и е » э к о н о м и ч е с к и е и н д и к а т о р ы . П о к а з а т е л и , и з меняющиеся в соответствии с экономической ситуацией, с некоторым временным опережением. Letter Stock ( и л и Restricted Stock) — а к ц и я , р а з м е щ а е м а я ч а с т н ы м о б р а з о м . Н е з а р е г и с т р и р о в а н н ы е а к ц и и , к о т о р ы е п р о д а ю т с я п о к у п а т е л ю н а п р я м у ю , а не п у б л и ч н о . П о к у п а т е л ь о б я з а н д е р ж а т ь т а к и е а к ц и и не м е н е е двух л е т и не м о ж е т их п р о д а т ь д а ж е п о и с т е ч е н и и э т о г о в р е м е н и , за и с к л ю ч е н и е м тех с л у ч а е в , к о г д а и н ф о р м а ц и я о к о м п а н и и общедоступна и сумма продаваемых акций представляет сравнительно малую д о л ю общего объема акций компании. Leveraged Buy Out — п о к у п к а к о н т р о л ь н о г о п а к е т а а к ц и й а к ц и о н е р н о й к о м п а н и и частной инвестиционной группой с использованием значительного объема заемных средств для д о с т и ж е н и я над ней полного контроля. Limit Order — з а я в к а с о г р а н и ч е н и е м ц е н ы . Т о р г о в о е р а с п о р я ж е н и е , к о т о р о е уста н а в л и в а е т п р е д е л ь н у ю цену, п о к о т о р о й б р о к е р м о ж е т с о в е р ш и т ь сделку. С д е л к а будет с о в е р ш е н а только по предельной или более выгодной цене. Limit Order Book (или Specialist's Book) - к н и г а учета л и м и т н ы х з а я в о к , и л и п о р у ч е н и й . З а п и с ь , которую ведет «специалист», с о д е р ж а щ а я н е о с у щ е с т в л е н н ы е заявки с ограничением цены, «стоп»-заявки и «стоп»-заявки с ограничением цены, поданные б р о к е р а м и на к о н к р е т н ы е ц е н н ы е б у м а г и . Limit Price — п р е д е л ь н а я ц е н а . Ц е н а , н а з в а н н а я в з а я в к е с о г р а н и ч е н и е ц е н ы , о п р е д е л я ю щ а я м а к с и м а л ь н у ю цену п о к у п к и или м и н и м а л ь н у ю цену продажи, по которой заявка может быть осуществлена. Limited Liability - о г р а н и ч е н н а я о т в е т с т в е н н о с т ь . П р а в и л о д л я о р г а н и з а ц и й к о р п о р а т и в н о г о т и п а , к о т о р о е п р е д о х р а н я е т р я д о в ы х а к ц и о н е р о в от п о т е р ь , б о л ь ш и х , ч е м их вклад, в случае разорения к о р п о р а ц и и . Liquidity ( и л и Marketability) - ликвидность. Способность держателя акции продать ее п о ц е н е , б л и з к о й к ц е н е п р е д ы д у щ е й п о к у п к и э т о й а к ц и и п р и у с л о в и и , ч т о не п о я в и лось новой существенной и н ф о р м а ц и и со времени предыдущей покупки. Другими сло в а м и , в о з м о ж н о с т ь п р о д а т ь а к т и в б ы с т р о и не д е л а я с у щ е с т в е н н о й у с т у п к и в ц е н е .
Словарь понятий и терминов
981
Liquidity Preference (Premium) Theory - т е о р и я п р е д п о ч т е н и я л и к в и д н о с т и . О б ъ я с н е н и е з а в и с и м о с т и п р о ц е н т н ы х с т а в о к от в р е м е н н ы х с р о к о в . У т в е р ж д а е т с я , что эта зависимость является результатом предпочтения инвесторами краткосрочных ценных бумаг. И н в е с т о р ы будут п р и о б р е т а т ь д о л г о с р о ч н ы е ц е н н ы е б у м а г и т о л ь к о в с л у ч а е их больилей д о х о д н о с т и . Liquidity Premium — п р е м и я за л и к в и д н о с т ь . О ж и д а е м о е п р е в ы ш е н и е д о х о д н о с т и долгосрочных ценных бумаг над доходностью краткосрочных, компенсирующая инве сторам больший риск изменения процентной ставки, связанный с приобретением дол госрочных бумаг Listed Security — к о т и р у е м а я ц е н н а я б у м а г а . Ц е н н а я б у м а г а , д о п у щ е н н а я к о б р а щ е нию на бирже. Load Charge - к о м и с с и о н н ы е . Н а д б а в к а к р ы н о ч н о й ц е н е а к ц и и в з а и м н о г о ф о н д а , в з и м а е м а я с и н в е с т о р а п р и их п о к у п к е . Load Fund — в з а и м н ы й ф о н д , в з и м а ю щ и й к о м и с с и о н н ы е , и л и ф о н д «с н а г р у з к о й » . Local ( и л и Scalper) - « с к а л ь п е р » . Ч л е н ф ь ю ч е р с н о й б и р ж и , р а б о т а ю щ и й за счет собственных средств и д е р ж а щ и й ценные бумаги в течение очень короткого срока. Long Hedger — х е д ж е р п о д о л г о с р о ч н ы м б у м а г а м . Х е д ж е р , к о т о р ы й с о к р а щ а е т р и с к покупкой фьючерсных контрактов. Low-Load Fund — ф о н д с н и з к и м и к о м и с с и о н н ы м и . В з а и м н ы й ф о н д , в з и м а ю щ и й низкие к о м и с с и о н н ы е (обычно 3,5% и меньше). Maintenance Margin Requirement — м и н и м а л ь н а я с у м м а , т р е б у е м а я д л я п о д д е р ж а н и я м а р ж и н а л ь н о г о счета. М и н и м а л ь н ы й уровень средств, который должен находиться на счете инвестора в брокерской ф и р м е . Majority Voting System ( и л и Straight Voting System) - м а ж о р и т а р н а я , и л и к л а с с и ч е с кая, система голосования. Для корпорации — способ голосования, при котором держа т е л ь а к ц и и н а в ы б о р а х с о в е т а д и р е к т о р о в и м е е т ч и с л о г о л о с о в , р а в н о е ч и с л у его а к ц и й . Managed Investment Company - у п р а в л я е м а я и н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я . И н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я , п о р т ф е л ь к о т о р о й м о ж е т б ы т ь и з м е н е н по у с м о т р е н и ю ее менеджера. Management Buy Out — в ы к у п а к ц и й м е н е д ж е р а м и . С и т у а ц и я , когда м е н е д ж е р ы а к ц и онерной компании, возможно при содействии внешней инвестиционной группы, выкупа ют все а к ц и и у а к ц и о н е р о в , обретая тем с а м ы м п о л н ы й к о н т р о л ь над к о м п а н и е й . Margin Account — м а р ж и н а л ь н ы й с ч е т С ч е т и н в е с т о р а в б р о к е р с к о й ф и р м е , п о с р е д с т в о м к о т о р о г о о с у щ е с т в л я е т с я п р и о б р е т е н и е а к ц и й в счет б р о к е р с к о г о к р е д и т а либо продажа акций, заимствованных у брокера. Margin Call - д е п о з и т н о е т р е б о в а н и е . Т р е б о в а н и е б р о к е р с к о й ф и р м ы к и н в е с т о р у по у в е л и ч е н и ю средств на м а р ж и н а л ь н о м счете. Депозитное требование предъявляется в с л у ч а е , е с л и с у м м а н а м а р ж и н а л ь н о м счете и н в е с т о р а о к а з ы в а е т с я н и ж е т р е б у е м о й маржи. Margin Purchase — п о к у п к а ч е р е з м а р ж и н а л ь н ы й счет. П о к у п к а ц е н н ы х б у м а г с использованием брокерского кредита. Marginal Tax Rate — п р е д е л ь н а я н а л о г о в а я с т а в к а . В е л и ч и н а н а л о г а , в ы р а ж е н н а я в п р о ц е н т а х , в ы п л а ч и в а е м а я за д о п о л н и т е л ь н ы й д о л л а р д о х о д а . Markdown — м а р ж а б р о к е р а п р и п р о д а ж е . К о м и с с и я , в з и м а е м а я б р о к е р о м с и н в е стора при продаже ц е н н ы х бумаг на в н е б и р ж е в о м р ы н к е . Marked ( и л и Marking) to the Market — п е р е о ц е н к а . Е ж е д н е в н а я п е р е о ц е н к а с р е д с т в на м а р ж и н а л ь н о м счете инвестора в соответствии с р ы н о ч н о й ценой активов и пасси вов на счете.
982
Словарь понятий и т е р м и н о в Market Beta - с м . Beta Coefficient.
Market Capitalization - р ы н о ч н а я к а п и т а л и з а ц и я . С у м м а р н а я р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь ц е н н о й бумаги, р а в н а я п р о и з в е д е н и ю р ы н о ч н о й цены а к ц и и на к о л и ч е с т в о а к ц и й , находящихся вне к о р п о р а ц и и , выпустившей а к ц и и . Market Discount Bond - д и с к о н т н а я р ы н о ч н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , к о т о р а я п р о дается на вторичном р ы н к е п о цене м е н ь ш е н о м и н а л ь н о й . Market Discount Function - р ы н о ч н а я ф у н к ц и я д и с к о н т и р о в а н и я . Н а б о р ф а к т о р о в д и с к о н т и р о в а н и я по всем б е з р и с к о в ы м о б л и г а ц и я м по спектру сроков п о г а ш е н и я . Market Index - и н д е к с р ы н к а . Н а б о р ц е н н ы х бумаг, ц е н ы к о т о р ы х у с р е д н я ю т с я д л я отражения в целом ситуации на конкретном рынке финансовых активов. Market-maker — с м . Dealer. Market Model — м о д е л ь р ы н к а . П р о с т а я л и н е й н а я м о д е л ь , в ы р а ж а ю щ а я с в я з ь м е ж ду доходностью ц е н н о й бумаги и доходностью р ы н о ч н о г о индекса. Market Order — р ы н о ч н ы й п р и к а з . П р и к а з к л и е н т а б р о к е р у о н е м е д л е н н о й п о к у п ке ( п р о д а ж е ) ц е н н о й б у м а г и п о н а и л у ч ш е й т е к у щ е й ц е н е . Market Portfolio - р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь . П о р т ф е л ь , с о с т о я щ и й из и н в е с т и ц и й в о все ц е н н ы е б у м а г и . П р о п о р ц и я и н в е с т и р о в а н и я в к а ж д у ю б у м а г у р а в н а д о л е э т о й ц е н ной бумаги в общей к а п и т а л и з а ц и и рынка. Market Risk ( и л и Systematic Rise) — р ы н о ч н ы й р и с к ( с и с т е м а т и ч е с к и й р и с к ) . С о ставляющая общего риска ценной бумаги, которая связана с риском рыночного порт ф е л я и п о э т о м у не м о ж е т б ы т ь у с т р а н е н а путем д и в е р с и ф и к а ц и и . Market Segmentation Theory — т е о р и я с е г м е н т а ц и и р ы н к а . О д н о из о б ъ я с н е н и й з а в и с и м о с т и п р о ц е н т н ы х с т а в о к от с р о к о в . С ч и т а е т с я , что р а з л и ч н ы е и н в е с т о р ы и к р е д и т о р ы и с х о д я т из з а к о н о в , с о б с т в е н н ы х п р е д п о ч т е н и й и п р и в ы ч е к к о п р е д е л е н н ы м срокам вложений. Текущие ставки в каждом сегменте рынка определяются условиями спроса и предложения. Market Timing — в ы б о р м о м е н т а с д е л к и . Ф о р м а а к т и в н о г о у п р а в л е н и я , к о т о р а я предполагает перераспределение и н в е с т и ц и о н н ы х ресурсов между р ы н о ч н ы м индек с о м и б е з р и с к о в ы м а к т и в о м в з а в и с и м о с т и от к р а т к о с р о ч н ы х п р о г н о з о в и н в е с т о р а . Marketability - с м . Liquidity. Markup — м а р ж а б р о к е р а п р и п о к у п к е . К о м и с с и я , в з и м а е м а я б р о к е р о м с к л и е н т а при покупке ц е н н о й бумаги на внебиржевом р ы н к е . Maturity Date — д а т а п о г а ш е н и я . Д а т а , н а к о т о р у ю э м и т е н т о б л и г а ц и и возвратить инвестору номинальную стоимость облигации.
обещает
May Day — « М а й с к и й д е н ь » . 1 м а я 1975 г — д е н ь , к о г д а Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа отменила требование фиксированной комиссионной ставки и разрешила чле нам б и р ж и вести переговоры с к л и е н т а м и о величине комиссии. Mean ( и л и Expected Value) — п о к а з а т е л ь с р е д н е г о з н а ч е н и я , п р и н и м а е м о г о с л у ч а й н о й п е р е м е н н о й , р а в е н с р е д н е в з в е ш е н н о й всех в о з м о ж н ы х з н а ч е н и й п е р е м е н н о й , в которой весами являются вероятности соответствующих событий. Median — м е д и а н а . В о з м о ж н о е з н а ч е н и е с л у ч а й н о й п е р е м е н н о й , т а к о е , что с у щ е ствует р а в н а я в е р о я т н о с т ь с о б ы т и й , п р и в о д я щ и х к б о л ь ш е м у и л и м е н ь ш е м у ч е м м е д и ана, значению п е р е м е н н о й . Member Corporation - с м . Member Firm. Member Firm {или Member Corporation, и л и Member Organization) — ф и р м а — член биржи. Брокерская ф и р м а , я в л я ю щ а я с я членом одной или нескольких бирж. Member Organization — с м . Member Firm.
Словарь понятий и терминов
983
Merger - с л и я н и е . Ф о р м а к о р п о р а т и в н о г о п о г л о щ е н и я , п р и к о т о р о й д в е ф и р м ы объединяют свои операции и становятся одной фирмой. Слияние обычно является результатом переговоров между менеджерами о б ъ е д и н я ю щ и х с я к о р п о р а ц и й . Mispriced Security — н е п р а в и л ь н о о ц е н е н н а я бумага. А к ц и я , р ы н о ч н а я ц е н а н а к о т о р у ю с и л ь н о о т л и ч н а от ее и н в е с т и ц и о н н о й с т о и м о с т и . Mode - мода. Н а и б о л е е вероятное значение случайной величины. M o n e y Market Deposit - д е п о з и т ф и н а н с о в о г о р ы н к а . К р а т к о с р о ч н а я ц е н н а я б у м а га с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м . M o n e y Markets - д е н е ж н ы е р ы н к и . Д е н е ж н ы е р ы н к и , н а к о т о р ы х а к т и в ы с о с р о к а м и п о г а ш е н и я год и м е н е е .
обращаются
Moral Hazard — м о р а л ь н ы й р и с к . П р о б л е м а в с т р а х о в а н и и , з а к л ю ч а ю щ а я с я в т о м , ч т о в е р о я т н о с т ь с о б ы т и я , от к о т о р о г о с т р а х у ю т с я , в о з р а с т а е т п о с л е п о л у ч е н и я страховки. Mortgage Bond - и п о т е ч н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , о б е с п е ч е н н а я з а л о г о м н е к о т о р о г о и м у щ е с т в а . В с л у ч а е п р е к р а щ е н и я в ы п л а т п о о б л и г а ц и и их д е р ж а т е л и и м е ю т п р а в о п о л у ч и т ь э т о и м у щ е с т в о и п р о д а т ь его д л я у д о в л е т в о р е н и я с в о и х п р е т е н з и й . Multinational Firm - т р а н с н а ц и о н а л ь н а я к о р п о р а ц и я . К о р п о р а ц и я , в е д у щ а я з н а ч и т е л ь н у ю ч а с т ь с в о и х д е л в н е с т р а н ы , где о н а р а с п о л о ж е н а . Multiple-Growth Model — м о д е л ь н е р а в н о м е р н о г о р о с т а д и в и д е н д о в . О д н а и з м о д е лей д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в , в которой предполагается, что д и в и д е н д ы растут различными темпами в различные периоды времени. Municipal Bond — м у н и ц и п а л ь н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , в ы п у щ е н н а я ш т а т о м и л и муниципалитетом. Mutual Fund — с м . Open-end Investment Company.
Naked Call Writing — п р о д а ж а «голого» о п ц и о н а . П р о д а ж а о п ц и о н а н а п о к у п к у ц е н н о й б у м а г и п р и ее о т с у т с т в и и у л и ц а , в ы п и с а в ш е г о о п ц и о н . Naked Put Writing - п р о д а ж а «голого» о п ц и о н а «пут». П р о д а ж а о п ц и о н а «пут» н а а к ц и и п р и о т с у т с т в и и н а б р о к е р с к о м счете п р о д а в ц а о п ц и о н а с р е д с т в , д о с т а т о ч н ы х д л я покупки этих акций. N A S D A Q International - у с т а р е в ш а я с и с т е м а т о р г о в л и ц е н н ы м и б у м а г а м и , к о т и р у е м ы м и н а NYSE, АМЕХ и NASDAQ ч е р е з д и л е р с к у ю с е т ь . NASD — Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам. Саморегулируе мая организация, устанавливающая правила для своих членов и регулирующая дея тельность брокеров и дилеров на внебиржевом рынке. National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) - автомати з и р о в а н н ы е к о т и р о в к и NASD. А в т о м а т и з и р о в а н н а я о б щ е н а ц и о н а л ь н а я т е л е к о м м у н и к а ц и о н н а я с е т ь , у п р а в л я е м а я NASD и о б ъ е д и н я ю щ а я д и л е р о в и б р о к е р о в н а в н е б и р ж е вом рынке, позволяет участникам р ы н к а получать текущие котировки. National Market System (NASDAQ/NMS) — Национальная р ы н о ч н а я система. Сег мент внебиржевого рынка, охватывающий ценные бумаги с относительно большими о б ъ е м а м и п р о д а ж . П о а к ц и я м , в к л ю ч е н н ы м в NMS, п р е д о с т а в л я е т с я б о л е е п о л н а я и н ф о р м а ц и я , чем на остальные а к ц и и внебиржевого рынка. Neglected Firm Effect — э ф ф е к т « н е з а м е ч е н н о й » ф и р м ы . Э м п и р и ч е с к о е н а б л ю д е ние, состоящее в том, что ф и р м ы , и м е ю щ и е сравнительно н е б о л ь ш о е число а н а л и т и ков по ц е н н ы м бумагам, имели повышенные доходы.
984
Словарь понятий и терминов
Net Asset Value — ч и с т а я с т о и м о с т ь а к т и в о в . Р ы н о ч н а я с т о и м о с т ь а к т и в о в и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и за в ы ч е т о м всех о б я з а т е л ь с т в , д е л е н н а я н а ч и с л о а к ц и й в обращении. Net Present Value — ч и с т а я п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь . П р и в е д е н н а я к т е к у щ е м у м о менту времени стоимость будущих поступлений, ожидаемых от осуществления инвес т и ц и й за в ы ч е т о м с т о и м о с т и и н в е с т и ц и й . No-Growth Model - с м . Zero-Growth Model. No-Load Fund нагрузки».
в з а и м н ы й ф о н д , к о т о р ы й н е в з и м а е т к о м и с с и и , и л и ф о н д «без
Nominal Return — н о м и н а л ь н а я д о х о д н о с т ь . П р о ц е н т н о е и з м е н е н и е ф и н а н с о в о г о а к т и в а без учета в л и я н и я и н ф л я ц и и .
стоимости
Nonfactor Risk ( и л и Idiosyncratic Risk) — н е ф а к т о р н ы й р и с к . С о с т а в л я ю щ а я о б щ е г о р и с к а п о ц е н н о й б у м а г е , к о т о р а я не с в я з а н а с в о з д е й с т в и е м о б щ и х ф а к т о р о в и п о э т о м у может быть устранена путем д и в е р с и ф и к а ц и и . N o n - M a r k e t Risk - с м . Unique Risk. Nonsatiation — н е н а с ы щ а е м о с т ь . Условие, п р и к о т о р о м с ч и т а е т с я , что и н в е с т о р всегда предпочитает больший уровень конечного благосостояния меньшему. Normal Backwardation — « н о р м а л ь н о е б э к в а р д е й ш н » , и л и « н о р м а л ь н о е о т с т а в а н и е » . Тип связи между ф ь ю ч е р с н о й ценой актива и о ж и д а е м о й с п о т - ц е н о й н а д е н ь и с п о л н е н и я контракта. В случае «нормального отставания» ф ь ю ч е р с н ы е цены являются более н и з к и м и , чем о ж и д а е м ы е с п о т - ц е н ы . Normal Contango — « н о р м а л ь н о е к о н т а н г о » , и л и « н о р м а л ь н о е о п е р е ж е н и е » . Т и п связи между ф ь ю ч е р с н о й ценой актива и ожидаемой с п о т - ц е н о й на день и с п о л н е н и я контракта. В случае « н о р м а л ь н о г о опережения» ф ь ю ч е р с н ы е ц е н ы я в л я ю т с я более в ы с о к и м и , чем о ж и д а е м ы е с п о т - ц е н ы . Normal Probability Distribution - н о р м а л ь н о е р а с п р е д е л е н и е в е р о я т н о с т е й . С и м м е тричное колоколообразное распределение, полностью описываемое математическим ожиданием и дисперсией. Normative Economics — н о р м а т и в н а я э к о н о м и к а . Н а п р а в л е н и е э к о н о м и ч е с к о й т е о р и и , п р е д п и с ы в а ю щ е е «что д о л ж н о б ы т ь » . Odd Lot - н е с т а н д а р т н ы й лот. К о л и ч е с т в о а к ц и й ( о б ы ч н о от 1 д о 9 9 ) , м е н ь ш е е ч е м стандартная торговая единица. Open - с м . Opening Price. Open-end Investment Company ( и л и Mutual Fund) - о т к р ы т а я и н в е с т и ц и о н н а я к о м пания (или в з а и м н ы й ф о н д ) . И н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я с н е о г р а н и ч е н н ы м сроком с у щ е с т в о в а н и я , всегда готовая покупать свои а к ц и и у а к ц и о н е р о в и предлагать новые акции публике. Open Interest — о т к р ы т а я п о з и ц и я . К о л и ч е с т в о ф ь ю ч е р с н ы х к о н т р а к т о в , к о т о р ы е являются нереализованными в данный момент времени. Open Order ( и л и Good-till-Canceled Order) — о т к р ы т а я з а я в к а . Торговая з а я в к а , к о т о р а я остается в с и л е д о тех п о р , п о к а л и б о не будет в ы п о л н е н а , л и б о о т м е н е н а и н в е с т о р о м . Opening Price ( и л и Open) — ц е н а о т к р ы т и я . Ц е н а , п о к о т о р о й б ы л а с о в е р ш е н а п е р вая сделка по д а н н о й ц е н н о й бумаге после о т к р ы т и я биржи. Operating Expense Ratio - д о л я о п е р а ц и о н н ы х затрат. Д о л я а к т и в о в и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и и , и с п о л ь з о в а н н ы х в т е ч е н и е года д л я о п л а т ы т р у д а м е н е д ж е р о в , а д м и н и стративных и других расходов. Opportunity Set — с м . Feasible Set.
Словарь понятий и терминов
985
Optimal Portfolio - о п т и м а л ь н ы й п о р т ф е л ь . Д о п у с т и м ы й п о р т ф е л ь , я в л я ю щ и й с я наиболее предпочтительным для инвестора. Этот портфель определяется точкой каса ния эффективного множества и кривой безразличия инвестора. Option — о п ц и о н . К о н т р а к т м е ж д у д в у м я и н в е с т о р а м и , в к о т о р о м о д и н п р е д о с т а в ляет другому право купить (или продать) определенный актив в определенный момент времени по определенной цене. Options on Futures — с м . Futures Option. Order Book Officials — с л у ж а щ и й , в е д у щ и й к н и г у учета з а я в о к . Л и ц а , в е д у щ и е к н и гу учета л и м и т н ы х з а я в о к н а тех о п ц и о н н ы х р ы н к а х , к о т о р ы е о б ъ е д и н я ю т д и л е р о в , а не « с п е ц и а л и с т о в » . Order Specification - с п е ц и ф и к а ц и я з а я в к и . И н с т р у к ц и и и н в е с т о р а б р о к е р у к а с а ющиеся конкретных характеристик торговой заявки, включая название ф и р м ы - э м и т е н т а ц е н н ы х бумаг, у к а з а н и е п р о д а т ь и л и к у п и т ь , р а з м е р з а я в к и , м а к с и м а л ь н ы й с р о к действия заявки и тип заявки. Ordinary Least Squares - с м . Simple Linear Regression. Organized Exchange - б и р ж а . М е с т о п р о в е д е н и я т о р г о в л и ц е н н ы м и б у м а г а м и с соблюдением определенных правил. Original Issue Discount ( O I D ) Bond - о б л и г а ц и я , р а з м е щ а е м а я п о ц е н е н и ж е н о м и нальной. Out of the M o n e y Option - н е п р и б ы л ь н ы й о п ц и о н . В с л у ч а е о п ц и о н а «колл», о п ц и о н , цена и с п о л н е н и я которого больше, чем р ы н о ч н а я цена соответствующего ему ак т и в а . В с л у ч а е о п ц и о н а «пут», о п ц и о н , ц е н а и с п о л н е н и я к о т о р о г о м е н ь ш е , чем р ы н о ч ная цена соответствующего ему актива. Out-of-Sample Data ( и л и Holdout Sample) — и н ф о р м а ц и я , о т н о с я щ а я с я к п е р и о д у в р е м е н и , о т л и ч н о м у от того, н а к о т о р о м о ц е н и в а л и с ь п а р а м е т р ы э к о н о м е т р и ч е с к о й модели. Д о п о л н и т е л ь н ы е д а н н ы е могут и с п о л ь з о в а т ь с я д л я п р о в е р к и а д е к в а т н о й модели. Over-the-counter Market (OTC Market) ц е н н ы х бумаг, о т л и ч н ы й от б и р ж .
— внебиржевой рынок. Вторичный
рынок
Overmargined Account ( и л и Unrestricted Account) — м а р ж и н а л ь н ы й с ч е т с и з б ы т о ч н ы м д е п о з и т о м . М а р ж и н а л ь н ы й счет, с у м м а н а к о т о р о м п р е в о с х о д и т т р е б о в а н и е о м и нимальном размере гарантийного депозита. Overpriced Security ( и л и Overvalued Security) - п е р е о ц е н е н н а я бумага. Ц е н н а я б у м а га, о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь к о т о р о й м е н ь ш е , ч е м ее р а в н о в е с н а я о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь . Д р у г и м и словами, ценная бумага с о т р и ц а т е л ь н ы м « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т о м . Oversubscription Privilege — п р и в и л е г и я д о п о л н и т е л ь н о г о п р и о б р е т е н и я а к ц и й . П р е д о с т а в л я е м а я а к ц и о н е р а м , и с п о л ь з о в а в ш и м свое п р а в о п р и о б р е т е н и я а к ц и й нового выпуска п о л ь г о т н о й ц е н е , п р и о б р е с т и а к ц и и , не в ы к у п л е н н ы е д р у г и м и а к ц и о н е р а м и . Overvalued Security — с м . Overpriced Security. Р а с - M a n Defense — « З а щ и т а П э к - М э н а » . С т р а т е г и я , п р и м е н я е м а я к о р п о р а ц и е й с целью избежать нежелательного поглощения. Поглощаемая компания в свою очередь пытается поглотить корпорацию, предпринявшую попытку слияния. Par Value — н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь . Н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь а к ц и и в с о о т в е т с т в и и с бухгалтерскими книгами корпорации. Par Value of Bond - с м . Principal. Participating Bond — о б л и г а ц и я у ч а с т и я . О б л и г а ц и я , по к о т о р о й п о м и м о ф и к с и р о ванного процента может выплачиваться надбавка, если доход ф и р м ы превышает опре д е л е н н ы й уровень.
986
Словарь понятий и терминов
Participation Certificate — с е р т и ф и к а т у ч а с т и я . О б л и г а ц и я , у д о с т о в е р я ю щ а я у ч а с т и е в пуле ц е н н ы х бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом. Владелец с е р т и ф и к а т а получает д о ход, п р о п о р ц и о н а л ь н ы й его доле в пуле. Passive Investment System ( и л и Passive Management) — пассивная инвестиционная система. Процесс покупки и владения портфелем, содержащим большое количество разнообразных акций. Passive Management - с м . Passive Investment System. Payout Ration — к о э ф ф и ц и е н т в ы п л а т ы д и в и д е н д о в . П р о ц е н т от п р и б ы л и ф и р м ы , в ы п л а ч и в а е м ы й а к ц и о н е р а м в виде дивидендов. Pegging - п р и в я з к а . П р о ц е с с п о д д е р ж а н и я и н в е с т и ц и о н н ы м и б а н к а м и цен в т о р и ч н о г о р ы н к а н а р а з м е щ е н н у ю и м и ц е н н у ю бумагу в т е ч е н и е н е к о т о р о г о в р е м е н и после эмиссии. Perfect Marlcets — с о в е р ш е н н ы е р ы н к и . Р ы н к и ц е н н ы х бумаг, н а к о т о р ы х нет п р е п я т с т в и й д л я и н в е с т и ц и й . Э т и м и п р е п я т с т в и я м и могут б ы т ь о г р а н и ч е н н а я д е л и м о с т ь ц е н н ы х бумаг, н а л о г и , д о р о г а я и н ф о р м а ц и я и в ы с о к и е т р а н с а к ц и о н н ы е и з д е р ж к и . Performance Attribution — ф а к т о р н ы й а н а л и з . О п р е д е л е н и е ф а к т о р о в д о х о д н о с т и п о р т ф е л я и л и о т д е л ь н о й ц е н н о й б у м а г и за о т ч е т н ы й п е р и о д . Performance Margin - п е р в о н а ч а л ь н ы й в з н о с . П е р в о н а ч а л ь н ы й в з н о с , к о т о р ы й д о л жен быть сделан покупателем или продавцом фьючерса. Pink Sheets — « р о з о в ы е л и с т ы » . П у б л и к а ц и и т е к у щ и х к о т и р о в о к ц е н н ы х б у м а г в н е б и р ж е в о г о р ы н к а , не в х о д я щ и х в NASDAQ. Poison Pill Defense — з а щ и т а « я д о в и т а я п и л ю л я » . С т р а т е г и я , п р и м е н я е м а я к о р п о р а цией для предотвращения нежелательного поглощения. Поглощаемая к о м п а н и я пре доставляет с в о и м а к ц и о н е р а м о п р е д е л е н н ы е права на случай нежелательного п о г л о щ е ния таким образом, чтобы выполнение соответствующих обязательств стало бы чрез вычайно обременительным для поглощающей компании. Political Risk - п о л и т и ч е с к и й р и с к . Н е о п р е д е л е н н о с т ь д о х о д н о с т и и н о с т р а н н ы х финансовых активов, связанная с возможным ущемлением интересов инвесторов пра вительством страны эмитента. Portfolio Construction ( и л и Security Selection) — ф о р м и р о в а н и е п о р т ф е л я . С о с т а в л я ющая инвестиционного процесса, заключающаяся в определении того, в какие активы инвестировать и в какой п р о п о р ц и и распределять средства между н и м и . Portfolio Insurance — с т р а х о в а н и е п о р т ф е л я . И н в е с т и ц и о н н а я с т р а т е г и я , с ф о р мулированная таким образом, чтобы обеспечить инвестору определенную м и н и м а л ь н у ю д о х о д н о с т ь , п о з в о л я я е м у в м е с т е с тем с у щ е с т в е н н о в ы и г р а т ь в с л у ч а е п о д ъ е м а рынка. Portfolio Manager - у п р а в л я ю щ и й п о р т ф е л е м . Ч е л о в е к , к о т о р ы й и с п о л ь з у е т и н ф о р м а ц и ю от ф и н а н с о в ы х а н а л и т и к о в д л я с о з д а н и я п о р т ф е л я ф и н а н с о в ы х а к т и в о в . Portfolio Performance Evaluation - о ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и п о р т ф е л я . С о с т а в л я ю щ а я инвестиционного процесса, заключающаяся в периодическом анализе функциониро вания портфеля в терминах доходности и риска. Portfolio Revision - п е р е с м о т р п о р т ф е л я . С о с т а в л я ю щ а я и н в е с т и ц и о н н о г о п р о ц е с са, з а к л ю ч а ю щ а я с я в п е р и о д и ч е с к о м пересмотре и н в е с т и ц и о н н о й п о л и т и к и , анализе ц е н н ы х бумаг и ф о р м и р о в а н и и портфеля. Portfolio l\irnover Rate - «текучесть» п о р т ф е л я . В е л и ч и н а , п о к а з ы в а ю щ а я , к а к ч а сто происходит покупка и продажа активов, составляющих портфель. Positive Economics — п о з и т и в и с т с к а я э к о н о м и к а . Э м п е р и ч е с к о е н а п р а в л е н и е э к о н о м и ч е с к о й т е о р и и , о б ъ я с н я ю щ е е , «что п р о и с х о д и т » .
Словарь понятий и терминов
987
Preemptive Rights - п е р в о о ч е р е д н ы е п р а в а . П е р в о о ч е р е д н о е п р а в о д е р ж а т е л е й а к ций на покупку новых а к ц и й этой же ф и р м ы , в количестве, п р о п о р ц и о н а л ь н о м числу уже и м е ю щ и х с я у н и х а к ц и й . Preferred Stock - п р и в и л е г и р о в а н н а я а к ц и я . Ш б р и д н а я ф о р м а ц е н н о й б у м а г и , с о в мещающая характеристики обыкновенной акции и облигации. Premium - п р е м и я . Ц е н а о п ц и о н н о г о к о н т р а к т а . Price-Earnings Ratio — с о о т н о ш е н и е «цена—доход». О т н о ш е н и е т е к у щ е й ц е н ы а к ции к доходу по ней. Price Impact — к о л е б а н и е ц е н . И з м е н е н и е ц е н ы ф и н а н с о в о г о а к т и в а в ходе т о р г о в . Является результатом н е с к о л ь к и х ф а к т о р о в , включая размер торгов, срочность заявки, информацию о физическом или юридическом лице, осуществляющем финансовую операцию. Price-Relative - р о с т ц е н ы . О т н о ш е н и е с т о и м о с т и ц е н н о й б у м а г и в к о н ц е д а н н о г о п е р и о д а к ее ц е н е в к о н ц е п р е д ы д у щ е г о п е р и о д а . Price-Weighted Market Index — в з в е ш е н н ы й п о ц е н а м р ы н о ч н ы й и н д е к с . Р ы н о ч н ы й и н д е к с , в к о т о р о м у д е л ь н ы й вес а к ц и и я в л я е т с я ф у н к ц и е й их т е к у щ и х р ы н о ч н ы х ц е н . Primary Security Market — п е р в и ч н ы й р ы н о к ц е н н ы х б у м а г Р ы н о к , н а к о т о р о м эмитенты размещают новые акции. Principal ( и л и Face Value, и л и Par Value of Bond) - н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь о б л и г а ц и и , к о т о р а я будет в ы п л а ч е н а ее в л а д е л ь ц у н а д а т у п о г а ш е н и я . Private Placement - ч а с т н о е р а з м е щ е н и е . П р я м а я п р о д а ж а в н о в ь в ы п у щ е н н ы х ц е н ных бумаг н е б о л ь ш о м у числу крупных институциональных инвесторов. Probabilistic Forecasting - в е р о я т н о с т н о е п р о г н о з и р о в а н и е . С п о с о б а н а л и з а ц е н н ы х бумаг, з а к л ю ч а ю щ и й с я в р а з р а б о т к е р я д а э к о н о м и ч е с к и х с ц е н а р и е в и о п р е д е л е н и е вероятности реализации каждого из них. Сопровождается соответствующими прогно зами развития различных отраслей, к о м п а н и й и изменений цен на акции. Probability Distribution - р а с п р е д е л е н и е в е р о я т н о с т е й . О п и с а н и е ч а с т о т в о з м о ж н ы х значений, принимаемых случайной величиной. Professional M o n e y Manager - п р о ф е с с и о н а л ь н ы й ф и н а н с о в ы й у п р а в л я ю щ и й . Ф и зическое или юридическое л и ц о , инвестирующее средства от имени клиентов. Program Trading — п р о г р а м м н а я т о р г о в л я . П о к у п к а и л и п р о д а ж а н а б о р а а к ц и й к а к единого целого. Такие сделки чрезвычайно распространены в операциях по страхова н и ю портфеля и в и н д е к с н ы х арбитражных стратегиях. Promised Yield-to-Maturity - п о т е н ц и а л ь н а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю . Д о х о д н о с т ь о б л и г а ц и и к п о г а ш е н и ю , и с ч и с л е н н а я в п р е д п о л о ж е н и и , ч т о все в ы п л а т ы п о н е й будут совершены полностью и в срок. Prospectus — п р о с п е к т . О ф и ц и а л ь н ы й д о к у м е н т , к о т о р ы й д о л ж е н б ы т ь п р е д с т а в л е н п о к у п а т е л ю н о в ы х ц е н н ы х бумаг, з а р е г и с т р и р о в а н н ы х К о м и с с и е й п о ц е н н ы м б у м а г а м и б и р ж а м . Проспект содержит различную и н ф о р м а ц и ю о бизнесе эмитента, его ф и н а н совом состоянии и типе ценной бумаги. Proxy - п о л н о м о ч и е . П о д п и с а н и е в л а д е л ь ц е м а к ц и й д о к у м е н т а , п р е д о с т а в л я ю щ е го е г о д о в е р е н н о м у л и ц у п р а в о г о л о с о в а т ь за н е г о п о л ю б о м у в о п р о с у н а г о д и ч н о м собрании корпорации. Proxy Fight — б о р ь б а за г о л о с а . П о п ы т к а н е д о в о л ь н ы х а к ц и о н е р о в доверенности для голосования против руководства корпорации. Purchasing Group - с м . Syndicate.
использовать
988
Словарь понятий и терминов
Purchasing-Power Risk — р и с к п о к у п а т е л ь н о й с п о с о б н о с т и . Р и с к и н в е с т и р о в а н и я в финансовые активы вследствие неопределенности, связанной с влиянием инфляции на величину р е а л ь н о й д о х о д н о с т и этих активов. Pure-Discount Bond ( и л и Zero Coupon
Bond) - б е с к у п о н н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я ,
по которой выплата п р о и з в о д и т с я т о л ь к о один раз. Pure Factor Play - с м . Pure Factor Portfolio. Pure Factor Portfolio ( и л и Pure Factor Play) - ч и с т ы й ф а к т о р н ы й п о р т ф е л ь . П о р т фель, обладающий е д и н и ч н о й чувствительностью к некоторому фактору, нулевой чув ствительностью к любому другому фактору и нулевым нефакторным риском. Риге Yield Pickup Swap - о б м е н н а п е р с п е к т и в у Вид о б л и г а ц и о н н о г о с в о п а , п р и котором инвестор меняет одну о б л и г а ц и ю на другую с целью получения большего п р о ц е н т а в д о л г о с р о ч н о м а с п е к т е , не у д е л я я в н и м а н и я к р а т к о с р о ч н ы м п е р с п е к т и в а м фондового рынка. Put-Call Parity - с о о т н о ш е н и е о п ц и о н о в «пут» и «колл». С в я з ь м е ж д у р ы н о ч н ы м и ц е н а м и о п ц и о н а «пут» и « к о л л » , к о т о р ы е в ы п и с а н ы н а о д и н а к о в у ю сумму, и м е ю т о д и наковый срок истечения и соответствующие им активы. Put Option — о п ц и о н «пут». К о н т р а к т , д а ю щ и й е г о п о к у п а т е л ю п р а в о п р о д а т ь о п ределенное число акций по определенной цене, в определенное время. R-Squared - с м . Coefficient of Determination. Random Error Term - с л у ч а й н а я о ш и б к а . Р а з н о с т ь м е ж д у в ы п а в ш и м з н а ч е н и е м случайной величины и значением, предсказанным на основании некоторой модели. Random Variable — с л у ч а й н а я п е р е м е н н а я . П е р е м е н н а я , п р и н и м а ю щ и е значения случайным образом.
различные
Random Walk {или Random Walk Model) - с л у ч а й н ы е б л у ж д а н и я ( и л и м о д е л ь с л у ч а й н ы х б л у ж д а н и й ) . В о б щ е м случае, э т о с и т у а ц и я , в к о т о р о й и з м е н е н и я з н а ч е н и й с л у ч а й н о й переменной взаимонезависимы и одинаково распределены. Применительно к акциям э т о о з н а ч а е т н е з а в и с и м о с т ь и о д и н а к о в у ю р а с п р е д е л е н н о с т ь и з м е н е н и й ее ц е н ы , что п о х о ж е н а о п р е д е л е н и е ц е н ы в к а ж д ы й н о в ы й п е р и о д в р а щ е н и я « к о л е с а рулетки». Rate Anticipation Swap — о б л и г а ц и о н н ы й с в о п в о ж и д а н и и и з м е н е н и я п р о ц е н т н о й ставки. Разновидность облигационного свопа, при котором инвестор меняет одни об л и г а ц и и на другие, исходя из о ж и д а е м ы х им и з м е н е н и й п р о ц е н т н ы х ставок. Rate of Return - с т а в к а д о х о д н о с т и . П р о ц е н т н о е и з м е н е н и е с т о и м о с т и и н в е с т и ц и и в ф и н а н с о в ы е а к т и в ы ( и л и п о р т ф е л ь ф и н а н с о в ы х а к т и в о в ) за о п р е д е л е н н ы й п е р и о д времени. Real Estate Investment TVust {REIT) — и п о т е ч н ы й и н в е с т и ц и о н н ы й траст. И н в е с т и ц и о н н ы й ф о н д , с п е ц и а л и з и р у ю щ и й с я на и н в е с т и р о в а н и и в н е д в и ж и м о с т ь п о с р е д с т вом и п о т е к с т р о и т е л ь н ы х з а й м о в и л и у ч а с т и я в к а п и т а л е с о о т в е т с т в у ю щ и х к о м п а н и й . Real Investment — р е а л ь н ы е и н в е с т и ц и и . И н в е с т и ц и и в р е а л ь н ы е а к т и в ы , т а к и е , как земля, здания, оборудование. Real Return - р е а л ь н а я д о х о д н о с т ь . П р о ц е н т н о е и з м е н е н и е с т о и м о с т и и н в е с т и ц и й в ф и н а н с о в ы е а к т и в ы с у ч е т о м и н ф л я ц и и за д а н н ы й п е р и о д . Realized Capital Gain ( и л и Loss) - р е а л и з о в а н н ы й п р и р о с т ( и л и у б ы т о к ) к а п и т а л а . Прирост (или убыток) капитала при продаже или обмене ф и н а н с о в ы х активов, учиты ваемый при налогообложении. Red Herring — п р е д в а р и т е л ь н ы й п р о с п е к т , и л и « к о п ч е н а я с е л е д к а » . П р е д в а р и т е л ь н ы й п р о с п е к т , не с о д е р ж а щ и й н и п р е д л о ж е н и й п р о д а ж и ц е н н ы х бумаг, н и д а н н ы х о цене р а з м е щ е н и я .
Словарь понятий и терминов
989
Redemption Fee - п л а т а з а в о з в р а т П л а т а , в з и м а е м а я и н в е с т и ц и о н н о й к о м п а н и е й с инвестора, возвращающего свои акции к о м п а н и и в течение нескольких дней после покупки. Regional Brokerage Firm - р е г и о н а л ь н а я б р о к е р с к а я ф и р м а . О р г а н и з а ц и я , п р е д л а г а ю щ а я б р о к е р с к и е услуги и с п е ц и а л и з и р у ю щ а я с я н а т о р г о в л е ц е н н ы м и б у м а г а м и к о м паний, расположенных в определенном регионе страны. Regional Exchange - р е г и о н а л ь н а я б и р ж а . Б и р ж а , с п е ц и а л и з и р у ю щ а я с я н а т о р г о в л е ценными бумагами компаний, расположенных в данном регионе страны. Registered Bond — и м е н н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , в л а д е л е ц к о т о р о й з а р е г и с т р и р о в а н э м и т е н т о м . В л а д е л е ц о б л и г а ц и и п о л у ч а е т к у п о н н ы е в ы п л а т ы н е п о с р е д с т в е н н о от эмитента. П р и смене владельца требуется уведомление эмитента. Registered Competitive Market-maker — с м . Floor TVader. Registered Representative - с м . Account Executive. Registered TVader - с м . Floor IVader. Registrar — р е г и с т р а т о р . У п о л н о м о ч е н н а я к о р п о р а ц и е й о р г а н и з а ц и я , о т в е т с т в е н н а я за в ы п у с к и а н н у л и р о в а н и е с е р т и ф и к а т о в н а в л а д е н и е а к ц и я м и д а н н о й к о р п о р а ц и и п р и их р а з м е щ е н и и и с м е н е в л а д е л ь ц е в . Registration Statement — р е г и с т р а ц и о н н а я с п р а в к а . Д о к у м е н т , п о д а в а е м ы й в К о миссию по ц е н н ы м бумагам и биржам до начала размещения акций. Reinvestment-Rate Risk — р е и н в е с т и ц и о н н ы й р и с к . Н е о п р е д е л е н н о с т ь д о х о д н о с т и актива с ф и к с и р о в а н н ы м доходом, порождаемая непредсказуемостью процентной ставки, п о к о т о р о й д о х о д ы от а к т и в а м о г у т б ы т ь р е и н в е с т и р о в а н ы . Replacement Cost Accounting - учет в о с с т а н о в и т е л ь н о й с т о и м о с т и . И с п о л ь з о в а н и е п о к а з а т е л е й , р а с с ч и т а н н ы х н а о с н о в е не б а л а н с о в о й , а в о с с т а н о в и т е л ь н о й с т о и м о с т и при исчислении прибыли корпорации. Repo Rate - с т а в к а « р е п о » . П р о ц е н т н а я с т а в к а , и с п о л ь з у е м а я в д о г о в о р е о б о б р а т ной покупке. Reported Earnings - с м . Accounting Earnings. Repurchase Agreement - д о г о в о р об о б р а т н о й п о к у п к е . Ф и н а н с о в ы й п р и е м , с о с т о я щ и й в п р о д а ж е ф и н а н с о в ы х а к т и в о в о д н и м и н в е с т о р о м другому. И н в е с т о р , п р о д а ю щ и й а к т и в ы , о д н о в р е м е н н о с о г л а ш а е т с я к у п и т ь их о б р а т н о ч е р е з о п р е д е л е н н о е в р е м я по о п р е д е л е н н о й цене, которая в ы ш е , чем цена первой сделки. Repurchase Offer - п р е д л о ж е н и е о б р а т н о й п о к у п к и . П р е д л о ж е н и е к о р п о р а ц и и о выкупе некоторого количества своих акций обратно. Residual Standard Deviation - с м . Standard Deviation of the Random Error Term. Restricted Account — о г р а н и ч е н н ы й счет. М а р ж и н а л ь н ы й счет, с у м м а н а к о т о р о м у п а л а н и ж е п е р в о н а ч а л ь н о г о р е з е р в н о г о т р е б о в а н и я , н о о с т а е т с я б о л ь ш е , чем с у м м а , требуемая для поддержания счета. Restricted Stock - с м . Letter Stock. Retention Ratio — к о э ф ф и ц и е н т у д е р ж а н и я . Д о л я п р и б ы л и ф и р м ы , к о т о р а я не в ы плачивается акционерам и остается в распоряжении ф и р м ы . Равен единице минус коэффициент выплаты дивидендов, Return-Generating Process - п р о ц е с с ф о р м и р о в а н и я д о х о д а . С т а т и с т и ч е с к а я м о д е л ь , о п и с ы в а ю щ а я получение дохода по ц е н н о й бумаге. (EPS)
Return on Equity - п р и б ы л ь н а с о б с т в е н н ы й к а п и т а л . О т н о ш е н и е д о х о д а на а к ц и ю к б а л а н с о в о й с т о и м о с т и ф и р м ы в р а с ч е т е на а к ц и ю .
990
Словарь понятий и терминов
Revenue Bond — м у н и ц и п а л ь н а я о б л и г а ц и я , о б е с п е ч и в а е м а я б у д у щ и м и д о х о д а м и . М у н и ц и п а л ь н а я о б л и г а ц и я , к о т о р а я о б е с п е ч и в а е т с я и с к л ю ч и т е л ь н о д о х о д а м и от п л а н и р у е м о г о п р о е к т а и л и п о с т у п л е н и я м и от с п е ц и а л ь н о г о н а л о г а . Reverse Stock Split - о б р а т н о е д р о б л е н и е а к ц и й . Д р о б л е н и е а к ц и и т а к и м о б р а з о м , ч т о ч и с л о а к ц и й с т а н о в и т с я м е н ь ш е , а н о м и н а л ь н а я с т о и м о с т ь к а ж д о й возрастает. Reversing IVade - о б р а т н а я с д е л к а . П о к у п к а и л и п р о д а ж а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а (или о п ц и о н а ) с целью о т м е н ы предыдущей продажи или п о к у п к и этого же контракта. Reward-to-Variability Ratio {Sharpe Ratio) — к о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь — р а з б р о с » ( к о эффициент Шарпа). Апостериорный показатель эффективности портфеля, в кото ром мерой риска является стандартное отклонение доходности портфеля. Математиче ски равен отношению избыточной доходности портфеля к стандартному отклонению доходности портфеля. Reward-to-Volatility ^йо {Treynor Ratio) - к о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь - и з м е н ч и в о с т ь » (коэффициент Трейнора). Апостериорный показатель эффективности портфеля, в ко тором мерой риска является р ы н о ч н ы й риск портфеля. Математически равен отноше нию избыточной доходности портфеля к «бета»-коэффициенту портфеля. Riglit - п р а в о л ь г о т н о г о п р и о б р е т е н и я . О п ц и о н , в ы д а в а е м ы й с у щ е с т в у ю щ и м д е р ж а т е л я м а к ц и й и д а ю щ и й им право на покупку по ф и к с и р о в а н н о й цене а к ц и й н о в о г о выпуска в количестве, пропорциональном числу имеющихся у них акций. Riglits Offering - л ь г о т н о е р а з м е щ е н и е . П р о д а ж а а к ц и й а к ц и о н е р а м к о м п а н и и п р о п о р ц и о н а л ь н о к о л и ч е с т в у а к ц и й , н а х о д я щ и х с я во в л а д е н и и к а ж д о г о а к ц и о н е р а . Risk — р и с к . Н е о п р е д е л е н н о с т ь , с в я з а н н а я с о с т о и м о с т ь ю и н в е с т и ц и й в к о н ц е п е риода. Risk-Adjusted Return — д о х о д н о с т ь с у ч е т о м р и с к а . Д о х о д н о с т ь а к т и в а и л и п о р т ф е л я , с к о р р е к т и р о в а н н а я с учетом риска, которому подвержены актив или портфель. Risk-Averse Investor — о с т о р о ж н ы й и н в е с т о р . И н в е с т о р , п р е д п о ч и т а ю щ и й и н в е с т и ции с меньшим риском инвестициям с большим риском при условии, что ожидаемые доходности по обеим инвестициям одинаковы. Risk-Neutral Investor — н е й т р а л ь н ы й к р и с к у и н в е с т о р . И н в е с т о р , в ы б и р а ю щ и й и н в е с т и ц и и в з а в и с и м о с т и от у р о в н я р и с к а п р и у с л о в и и , ч т о о ж и д а е м ы е д о х о д н о с т и п о инвестициям одинаковы. Risk Premium - п р е м и я за р и с к . Р а з н и ц а м е ж д у о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю по р и с к о в а н н о й о б л и г а ц и и и о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю к п о г а ш е н и ю п о с х о д н о й безрисковой облигации. Risk-Seeking Investor - а з а р т н ы й и н в е с т о р . И н в е с т о р , п р е д п о ч и т а ю щ и й и н в е с т и ц и и с б о л ь ш и м р и с к о м и н в е с т и ц и я м с м е н ь ш и м р и с к о м при условии, что ожидаемые доходности по обеим инвестициям одинаковы. Risk Structure — с т р у к т у р а р и с к а . П о к а з а т е л и д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю по о б л и г а циям, различающимся степенью риска неуплаты, но сходным в других отношениях. Risk Tolerance — т е р п и м о с т ь к риску. Б а л а н с м е ж д у р и с к о м и о ж и д а е м о й д о х о д н о стью, устраивающий инвестора. Riskfree Asset - б е з р и с к о в ы й а к т и в . А к т и в , д о х о д н о с т ь к о т о р о г о о п р е д е л е н а и и з вестна с начала периода владения этим активом. Riskfree Borrowing — б е з р и с к о в о е з а и м с т в о в а н и е . З а е м с з а р а н е е и з в е с т н о й п р о центной ставкой возврата. Riskfree Lending {Investing) — б е з р и с к о в о е к р е д и т о в а н и е ( и н в е с т и р о в а н и е ) . И н в е с тирование в безрисковые активы.
Словарь понятий и терминов
991
Round Lot — с т а н д а р т н ы й л о т К о л и ч е с т в о а к ц и й , р а в н о е с т а н д а р т н о й е д и н и ц е т о р г о в л и , о б ы ч н о 100 и л и ч и с л о , к р а т н о е 100.
Savings - с б е р е ж е н и я . Р а з н о с т ь м е ж д у т е к у щ и м д о х о д о м и т е к у щ и м п о т р е б л е н и е м . Scalper - с м . Local. S E A Q Automated Execution Facility (SAEF) - С и с т е м а а в т о м а т и з и р о в а н н о г о и с п о л н е н и я з а я в о к . С и с т е м а д л я в ы п о л н е н и я н е б о л ь ш и х з а я в о к на Л о н д о н с к о й б и р ж е , а н а логичная системе исполнения небольших заявок в NASDAQ. Seat — м е с т о . Ч л е н с т в о на б и р ж е . Д а е т п р а в о у ч а с т в о в а т ь в т о р г а х , и с п о л ь з у я все возможности, предоставляемые биржей. Secondary Distribution — в т о р и ч н о е р а з м е щ е н и е . Р е а л и з а ц и я к р у п н о г о п а к е т а а к ций, при которой продажа осуществляется через биржу после о к о н ч а н и я торговой сес сии, способом, аналогичным первичному размещению. Secondary Security Market - в т о р и ч н ы й р ы н о к ц е н н ы х б у м а г Р ы н о к , н а к о т о р о м идет т о р г о в л я ц е н н ы м и б у м а г а м и , в ы п у щ е н н ы м и в о б р а щ е н и е р а н е е . Sector-Factor - с е к т о р - ф а к т о р . Ф а к т о р , в о з д е й с т в у ю щ и й на д о х о д н о с т ь бумаг, с в я з а н н ы х с к о н к р е т н о й о т р а с л ь ю э к о н о м и к и .
ценных
Sector-Factor Model — с е к т о р н о - ф а к т о р н а я м о д е л ь . Р а з н о в и д н о с т ь м н о г о ф а к т о р ной модели, в которой факторами являются отдельные отрасли или экономические сектора. Securitites and жам. Федеральное торговле ц е н н ы м и и м и на в т о р и ч н о м
Exchange Commission (SEQ — К о м и с с и я по ц е н н ы м б у м а г а м и б и р а г е н т с т в о , о с н о в а н н о е в 1934 г , в с о о т в е т с т в и и с З а к о н о м С Ш А о б у м а г а м и . Р е г у л и р у е т п о р я д о к э м и с с и й ц е н н ы х бумаг и т о р г о в л ю рынке.
Securities Investor Protection Corporation (SIPQ - К о р п о р а ц и я з а ш и т ы и н т е р е с о в инвесторов в ц е н н ы е бумаги. Полугосударственное агентство, занимающееся страхова н и е м с р е д с т в и н в е с т о р о в в б р о к е р с к и х ф и р м а х от п о т е р ь , с в я з а н н ы х с в о з м о ж н ы м банкротством брокеров. Security ( и л и Financial Asser) — ц е н н а я б у м а г а ( ф и н а н с о в ы й а к т и в ) . О ф и ц и а л ь н о е п о т д в е р ж д е н и е п р а в а на п о л у ч е н и е б у д у щ и х п р и б ы л е й п р и с о б л ю д е н и и о г о в а р и в а е м ы х условий. Security Analysis — а н а л и з ц е н н ы х б у м а г С о с т а в л я ю щ а я и н в е с т и ц и о н н о г о п р о ц е с са, в к л ю ч а ю щ а я о п р е д е л е н и е о ж и д а е м ы х п р и б ы л е й от ц е н н о й б у м а г и , у с л о в и я п о л у ч е ния этой п р и б ы л и и вероятность появления этих условий. Security Analyst - с м . Financial Analyst. Security Market - с м . Financial Market. Security Market Line (SML) — р ы н о ч н а я л и н и я ц е н н о й б у м а г и . П о л у ч а е м а я и з м о д е л и САРМ л и н е й н а я з а в и с и м о с т ь м е ж д у о ж и д а е м о й д о х о д н о с т ь ю и р и с к о м ц е н н ы х бумаг, в к о т о р о й р и с к п р е д с т а в л е н к а к « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т ц е н н о й б у м а г и ( и л и , что то же с а м о е , к а к к о в а р и а ц и я ц е н н о й б у м а г и с р ы н о ч н ы м п о р т ф е л е м ) . Security Selection — с м . Portfolio Construction. Selectivity — с е л е к т и в н о с т ь . Раздел а н а л и з а ц е н н ы х бумаг, п о с в я щ е н н ы й п р о г н о з и рованию изменения цены конкретных ценных бумаг Self-Regulation — с а м о р е г у л и р о в а н и е . М е т о д г о с у д а р с т в е н н о г о р е г у л и р о в а н и я , п р и котором правила и стандарты р ы н к а ценных бумаг определяются ф и р м а м и , о п е р и р у ю щ и м и на э т о м р ы н к е , е с л и и н о е не у с т а н о в л е н о ф е д е р а л ь н ы м и а г е н т с т в а м и , т а к и м и , к а к SEC и CFTC.
992
Словарь понятий и терминов
Selling Group — п р о д а ю щ а я г р у п п а . Группа и н в е с т и ц и о н н ы х б а н к о в , к о т о р ы е о т в е т с т в е н н ы за п р о д а ж у ц е н н ы х б у м а г п р и их р а з м е щ е н и и . Semistrong-Form Market Efficiency — р ы н о к с р е д н е й с т е п е н и э ф ф е к т и в н о с т и . У р о в е н ь э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а , п р и к о т о р о м вся п у б л и ч н а я и н ф о р м а ц и я , и м е ю щ а я о т н о ш е н и е к ц е н н о й бумаге, п о л н о с т ь ю и н е м е д л е н н о отражается на с т о и м о с т и этой бумаги. Sensitivity — с м . Factor Loading. Separation Theorem — т е о р е м а р а з д е л е н и я . С в о й с т в о САРМ, с о с т о я щ е е в т о м , что о п т и м а л ь н а я д л я и н в е с т о р а к о м б и н а ц и я р и с к о в а н н ы х а к т и в о в не з а в и с и т от е г о о т н о шения к риску и доходности. Serial Bond — с е р и й н а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , в ы п у с к а е м а я с е р и я м и с р а з л и ч н ы ми с р о к а м и погашения. Settle ( и л и Settlement) Price - р а с ч е т н а я ц е н а . П р е д с т а в и т е л ь н а я ц е н а ф ь ю ч е р с н о го к о н т р а к т а , о п р е д е л я е м а я на о с н о в е у с р е д н е н и я ц е н . З а к р ы т и е ф ь ю ч е р с н о й б и р ж и . Settlement Date - д а т а з а в е р ш е н и я с д е л к и . Д а т а п о с л е т о р г о в , к о г д а п р о д а в е ц д о л жен получить деньги, а покупатель — ценную бумагу Shelf Registration - « р е г и с т р а ц и я на п о л к е » . П о п р а в и л у 415 К о м и с с и и п о ц е н н ы м б у м а г а м и б и р ж а м э м и т е н т и м е е т п р а в о з а р е г и с т р и р о в а т ь ц е н н ы е б у м а г и д о их э м и с с и и и р а з м е с т и т ь их в т е ч е н и е года. Short Hedger - « к о р о т к и й » х е д ж е р . Х е д ж е р , к о т о р ы й у м е н ь ш а е т р и с к , фьючерсные контракты.
продавая
Short Interest Position — н е з а к р ы т а я « к о р о т к а я » п о з и ц и я . К о л и ч е с т в о а к ц и й д а н н о й к о м п а н и и , к о т о р ы е п р о д а н ы «без п о к р ы т и я » и к р е д и т ы по к о т о р ы м на д а н н ы й м о м е н т в р е м е н и не п о г а ш е н ы . Short Sale — п р о д а ж а «без п о к р ы т и я » , и л и « к о р о т к а я » п р о д а ж а . П р о д а ж а ц е н н о й бумаги, взятой инвестором взаймы у брокера. Впоследствии инвестор возвращает долг брокеру, п о к у п а я т а к у ю же ц е н н у ю б у м а г у н а т о р г а х . Simple Linear Regression ( и л и Ordinary Least Squares) — п р о с т а я л и н е й н а я р е г р е с с и я (или о б ы к н о в е н н ы й метод н а и м е н ь ш и х квадратов). Статистическая модель з а в и с и м о сти м е ж д у д в у м я с л у ч а й н ы м и в е л и ч и н а м и , п р и к о т о р о й о д н а и з п е р е м е н н ы х п р е д п о л а гается л и н е й н о с в я з а н н о й с д р у г о й . Э т а з а в и с и м о с т ь и з о б р а ж а е т с я л и н и е й р е г р е с с и и , представляющей собой прямую л и н и ю , аппроксимирующую наблюдения таким обра з о м , что с у м м а к в а д р а т о в о т к л о н е н и й м и н и м а л ь н а . Sinking Fund - ф о н д п о г а ш е н и я . П е р и о д и ч е с к и е в ы п л а т ы , о с у щ е с т в л я е м ы е э м и т е н том о б л и г а ц и и , для у м е н ь ш е н и я з а д о л ж е н н о с т и по н е й к дате п о г а ш е н и я о б л и г а ц и и . Size Effect ( и л и Small Firm Effect) — э ф ф е к т р а з м е р а к а п и т а л и з а ц и и ( и л и э ф ф е к т н е б о л ь ш о й ф и Ъ м ы ) . Э м п и р и ч е с к а я з а в и с и м о с т ь д о х о д н о с т и а к ц и й от р а з м е р а их р ы н о ч н о й капитализации. С учетом риска а к ц и и с меньшей капитализацией о к а з ы в а ю т с я на б о л ь ш и х отрезках в р е м е н и л у ч ш е а к ц и й с высокой к а п и т а л и з а ц и е й . Small Сар Issues - н а и м е н е е а к т и в н ы е а к ц и и с р е д и а к ц и й , к о т и р у е м ы х
NASDAQ.
Small Firm Effect - с м . Size Effect. Small Order Execution System (SOES) п ь ю т е р н а я с и с т е м а , с в я з а н н а я с NASDAQ н и е з а я в о к р а з м е р о м д о 1000 а к ц и й .
— система исполнения мелких заявок. К о м и обеспечивающая автоматическое исполне
Soft Dollars - « м я г к и е » д о л л а р ы . П л а т а за д о п о л н и т е л ь н ы е услуги б р о к е р о в , п о к р ь п ш е м а я из о б щ е й с у м м ы к о м и с с и о н н ы х и не в ы д е л я е м а я о т д е л ь н о . Special Offering or Bid - о с о б о е п р е д л о ж е н и е и л и п о к у п к а . С д е л к а с к р у п н о й п а р т и е й а к ц и й на б и р ж е , п р и к о т о р о й н е с к о л ь к о б р о к е р с к и х ф и р м п ы т а ю т с я в ы п о л н и т ь заявку предлагая встречные заявки своих клиентов.
Словарь понятий и терминов
993
Specialist — « с п е ц и а л и с т » . Ч л е н б и р ж и , к о т о р ы й в ы п о л н я е т две о с н о в н ы е ф у н к ц и и . В о - п е р в ы х , о н п о д д е р ж и в а е т п о р я д о к на р ы н к е , д е й с т в у я к а к д и л е р : п о к у п а я и л и продавая ценные бумаги из своего запаса, компенсирует временные дисбалансы между спросом и предложением. Во-вторых, «специалист» способствует в ы п о л н е н и ю заявок с ограничением цены, «стоп»-заявок и «стоп»-заявок с ограничением цены, действуя как б р о к е р . Э т о д о с т и г а е т с я в е д е н и е м к н и г и учета л и м и т н ы х з а я в о к и в ы п о л н е н и е м э т и х заявок при наступлении соответствующих условий. Specialist Block Purcliase or Sale - п о к у п к а и л и п р о д а ж а пакета а к ц и й « с п е ц и а л и с т о м » . Р е а л и з а ц и я о т н о с и т е л ь н о н е б о л ь ш о г о пакета « с п е ц и а л и с т о м » , к о т о р ы й с о в е р ш а е т п о к у п ку и л и п р о д а ж у из с в о е г о запаса п о ц е н е , о г о в а р и в а е м о й с п р о д а в ц о м и л и п о к у п а т е л е м . Specialist's Book - с м . Limit Order Book. Speculative-Grade Bonds ( и л и Junk Bonds) - с п е к у л я т и в н ы е ( « б р о с о в ы е » ) о б л и г а ц и и . О б л и г а ц и и , не я в л я ю щ и е с я о б л и г а ц и я м и и н в е с т и ц и о н н о г о у р о в н я . О б ы ч н о т а к и е о б л и г а ц и и и м е ю т р е й т и н г и ВВ {Standard & Poor's) и л и Ва {Moody's) и л и б о л е е н и з к и е . Speculator — с п е к у л я н т . И н в е с т о р во ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы , ц е л ь ю к о т о р о г о я в ляется извлечение п р и б ы л и из продаж и покупок этих контрактов. Split-Funding - р а з д е л ь н о е у п р а в л е н и е с р е д с т в а м и . Р а з д е л е н и е и н с т и т у ц и о н а л ь н ы м и н в е с т о р о м своих средств между д в у м я и более п р о ф е с с и о н а л ь н ы м и у п р а в л я ю щ и м и . Spot Market — с п о т - р ы н о к . Р ы н о к , на к о т о р о м о б м е н а к т и в о в н а д е н ь г и п р о и с х о д и т н е п о с р е д с т в е н н о во в р е м я с д е л к и . Spot Price - с п о т - ц е н а . Ц е н а п о к у п к и а к т и в а на с п о т - р ы н к е . Spot Rate — с п о т - с т а в к а . Д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю в г о д о в о м и с ч и с л е н и и д и с к о н т ной ценной бумаги. Standard Deviation - с т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е . В е л и ч и н а о т к л о н е н и я исходов от ожидаемого значения случайной величины.
возможных
Standard Deviation of tlie Random Error Term ( и л и Residual Standard Deviation) — с т а н дартное отклонение случайной о ш и б к и (или остаточное стандартное отклонение). В модели простой л и н е й н о й регрессии — показатель разброса возможных значений слу чайной ошибки. Standard Error of Alplia — с т а н д а р т н а я о ш и б к а д л я « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а . С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а ц е н н о й б у м а г и , с о о т в е т с т в у ю щ е е ее а п о с териорной характеристической линии. Standard Error of Beta - с т а н д а р т н а я о ш и б к а д л я « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а . С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а ц е н н о й б у м а г и , с о о т в е т с т в у ю щ е е ее а п о с т е р и о р ной характеристической линии. Standardized Unexpected Earnings — с т а н д а р т и з о в а н н а я о ш и б к а п р о г н о з а п р и б ы л и . О т н о ш е н и е р а з н о с т и м е ж д у ф а к т и ч е с к о й п р и б ы л ь ю ф и р м ы за д а н н ы й п е р и о д и о ж и давшейся прибылью к стандартному отклонению ошибок предыдущих прогнозов. Standby Agreement - с о г л а ш е н и е о п о д д е р ж к е . Д о г о в о р е н н о с т ь м е ж д у э м и т е н т о м ценных бумаг и андеррайтером при льготном размещении. Андеррайтер обязуется при о б р е с т и п о ф и к с и р о в а н н о й ц е н е все ц е н н ы е б у м а г и , в ы к у п л е н н ы е с у щ е с т в у ю щ и м и акционерами. State-Preference Method — м е т о д о ц е н к и п р е д п о ч т и т е л ь н о с т и . М е т о д о ц е н к и ц е н н о й б у м а г и , о с н о в а н н ы й н а а н а л и з е ее д о х о д н о с т и п р и р а з л и ч н ы х о б щ и х с и т у а ц и я х и о п р е д е л е н и и в е р о я т н о с т и н а с т у п л е н и я этих с и т у а ц и й . Stochastic Process Risk - р и с к с т о х а с т и ч н о с т и . Р и с к т о г о , ч т о к р и в а я д о х о д н о с т и с м е с т и т с я т а к и м о б р а з о м , ч т о и м м у н и з и р о в а н н ы й п о р т ф е л ь о б л и г а ц и й не о б е с п е ч и т ожидаемого дохода.
994
Словарь понятий и терминов
Stock Dividend — в ы п л а т а д и в и д е н д а а к ц и я м и . О п е р а ц и я , п о с р е д с т в о м к о т о р о й а к ц и и нового выпуска распределяются между а к ц и о н е р а м и п р о п о р ц и о н а л ь н о числу а к ц и й , н а х о д я щ и х с я в о в л а д е н и и к а ж д о г о и з них. В ы п л а т а д и в и д е н д а а к ц и я м и п р е д у с м а т р и вает п е р е д а ч у ч а с т и у д е р ж а н н о й п р и б ы л и в у с т а в н ы й к а п и т а л в с у м м е , р а в н о й р ы н о ч ной стоимости вновь распределяемых акций. Stock Excliange Automated Quotations (SEAQ) — автоматическое биржевое котиро в а н и е . К о м п ь ю т е р н а я с и с т е м а , п о х о ж а я на NASDAQ, д е й с т в у ю щ а я на Л о н д о н с к о й бирже. Stock Split - д р о б л е н и е а к ц и й . А н а л о г и ч н о в ы п л а т е д и в и д е н д а а к ц и я м и . О п е р а ц и я , к о т о р а я в е д е т к у в е л и ч е н и ю ч и с л а а к ц и й у а к ц и о н е р о в п р о п о р ц и о н а л ь н о их д о л е в капитале. Дробление акций приводит к уменьшению номинальной стоимости акции с о д н о в р е м е н н о й заменой каждой старой акции н е с к о л ь к и м и новыми. Stop Limit Order - « с т о п » - з а я в к а с о г р а н и ч е н и е м ц е н ы . Т о р г о в а я з а я в к а , о п р е д е л я ю щ а я о д н о в р е м е н н о «стоп»-цену и предельную цену Если стоимость ц е н н о й бумаги д о с т и г а е т и л и п е р е х о д и т « с т о п » - ц е н у , тогда з а я в к а с о г р а н и ч е н и е м ц е н ы в с т у п а е т в силу по предельной цене. Stop Loss Order - с м . Stop Order. Stop Order ( и л и Stop Loss Order) — « с т о п » - з а я в к а . Т о р г о в а я з а я в к а , о п р е д е л я ю щ а я « с т о п « - ц е н у Е с л и с т о и м о с т ь ц е н н о й бумаги д о с т и г а е т э т о й ц е н ы , тогда з а я в к а в с т у п а е т в силу S t o p Price - « с т о п » - ц е н а . Ц е н а , н а з в а н н а я и н в е с т о р о м п р и п о д а ч е « с т о п » - з а я в к и и л и « с т о п » - з а я в к и с о г р а н и ч е н и м ц е н ы и о п р е д е л я ю щ а я границу, на к о т о р о й з а я в к а вступает в с и л у Straddle - с т р а т е г и я « с т е л л а ж » . О п ц и о н н а я с т р а т е г и я , с о с т о я щ а я в п о к у п к е ( п р о д а ж е ) о п ц и о н о в « к о л л » и «пут» на о д и н и тот же а к т и в , с о д и н а к о в ы м и с р о к а м и и с т е чения и ценой исполнения. Straiglit Voting System - с м . Majority Voting System. Street N a m e - р е г и с т р а ц и я на и м я б р о к е р а . С о г л а ш е н и е м е ж д у и н в е с т о р о м и б р о к е р с к о й ф и р м о й , с о г л а с н о к о т о р о м у ц е н н ы е б у м а г и на с ч е т е и н в е с т о р а р е г и с т р и р у ю т с я на и м я б р о к е р с к о й ф и р м ы . Striking Price - с м . Exercise Price. Strong-Form Market Efficiency - э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н к а . У р о в е н ь э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а , при к о т о р о м вся о т н о с я щ а я с я к ц е н н о й бумаге и н ф о р м а ц и я , к а к публичная, т а к и ч а с т н а я , п о л н о с т ь ю и м о м е н т а л ь н о о т р а ж а е т с я на с т о и м о с т и ц е н н о й б у м а г и . Subordinated Debenture - в т о р о с т е п е н н о е о б я з а т е л ь с т в о . О б я з а т е л ь с т в о , с о б л ю д е ние к о т о р о г о в случае банкротства имеет м е н ь ш и й п р и о р и т е т по с р а в н е н и ю с д р у г и м и обязательствами фирмы. Subscription Price - п о д п и с н а я ц е н а . Ц е н а , п о к о т о р о й а к ц и о н е р ы м о г у т к у п и т ь новые акции при льготном размещении. Substitution Swap - с в о п « б л и з н е ц о в » . Т и п о б л и г а ц и о н н о г о с в о п а , п р и к о т о р о м инвестор, используя конъюнктуру рынка, обменивает облигации с аналогичными ф и н а н с о в ы м и характеристиками, выбирая более доходную. Super Designated Order Turnaround (SuperDot)с у п е р с и с т е м а учета о б о р о т а п р я м ы х з а я в о к . Н а б о р с п е ц и а л ь н ы х п р о ц е д у р на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж е д л я в ы п о л нения регулярных торговых заявок небольших размеров. Эти процедуры позволяют направлять заявки непосредственно «специалисту» для немедленного исполнения. Supply-to-Sell Schedule - т а б л и ц а п р е д л о ж е н и я . С п и с о к к о л и ч е с т в ц е н н ы х бумаг, которые и н в е с т о р готов продать в зависимости от п р е д л о ж е н н о й цены.
Словарь понятий и терминов
995
Sustainable Earnings — у с т о й ч и в ы е п р и б ы л и . Ч а с т ь п р и б ы л и , к о т о р у ю ф и р м а м о ж е т в ы п л а ч и в а т ь к а ж д ы й год т а к , ч т о б ы б у д у щ и е п р и б ы л и ф и р м ы о с т а в а л и с ь п р е ж н и м и . Swap Bank - с в о п - б а н к . К о м м е р ч е с к и й и л и и н в е с т и ц и о н н ы й б а н к , о б е с п е ч и в а ю щий проведение свопов акций, процентных ставок и т д . между заинтересованными сторонами. Syndicate ( и л и Purchasing Group) — с и н д и к а т ( п о к у п а ю щ а я г р у п п а ) . Группа и н в е с т и ц и о н н ы х б а н к о в , к о т о р ы е о т в е т с т в е н н ы за п о к у п к у ц е н н ы х б у м а г у э м и т е н т а и д а л ь н е й ш у ю их п е р е п р о д а ж у п р и п е р в и ч н о м р а з м е щ е н и и . Synthetic Futures {Synthetic Futures Contract) — с и н т е т и ч е с к и й ф ь ю ч е р с . П р и о б р е т е н и е ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а в ф о р м е п о к у п к и о п ц и о н а «колл» и п р о д а ж и о п ц и о н а «пут» на а к т и в и л и п р о д а ж а ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а в ф о р м е п о к у п к и о п ц и о н а «пут» и п р о д а ж и о п ц и о н а «пут» н а а к т и в . Synthetic Put — с и н т е т и ч е с к и й о п ц и о н «пут». Ф о р м а с т р а х о в а н и я п о р т ф е л я , и м и т и р у ю щ а я и с х о д ы о п ц и о н а «пут» п о с р е д с т в о м д и н а м и ч е с к о й с т р а т е г и и р а с п р е д е л е н и я активов. Systematic Risk - с м . Market Risk. Takeover — п о п ы т к а п о г л о щ е н и я . Д е й с т в и я ф и з и ч е с к о г о и л и ю р и д и ч е с к о г о л и ц а по приобретению контрольного пакета акций корпорации. Target Firm — ф и р м а - ц е л ь . Ф и р м а , я в л я ю щ а я с я о б ъ е к т о м п о п ы т к и п о г л о щ е н и я . Taxable Municipal Bond - н а л о г о о б л а г а е м а я м у н и ц и п а л ь н а я о б л и г а ц и я . М у н и ц и пальная о б л и г а ц и я , доход по которой полностью облагается ф е д е р а л ь н ы м и налогами. Tax-Exempt Bond - б е з н а л о г о в а я о б л и г а ц и я . Ц е н н а я б у м а г а , д о х о д по к о т о р о й не облагается федеральными налогами. Technical Analysis — т е х н и ч е с к и й а н а л и з . Раздел а н а л и з а ц е н н ы х бумаг, п о с в я щ е н н ы й п р о г н о з и р о в а н и ю их ц е н , исходя из о т ч е т н ы х д а н н ы х о к о т и р о в к а х и о б ъ е м о в сделок. Tender Offer - т е н д е р н о е п р е д л о ж е н и е . С п о с о б п о г л о щ е н и я к о р п о р а ц и и , п р и к о т о р о й а к ц и о н е р а м п р е д л а г а е т с я п р о д а т ь а к ц и и , п о г л о щ а е м ы е ф и р м о й по ф и к с и р о в а н ной цене. Это предложение о ф и ц и а л ь н о публикуется и рассылается акционерам. Term Bond гашения.
-
срочные
облигации.
Облигации
с фиксированным
сроком
по
Term Structure — в р е м е н н а я с т р у к т у р а . Р а з л и ч и я в д о х о д н о с т и о б л и г а ц и й , к о т о р ы е и м е ю т различные с р о к и п о г а ш е н и я , но сходны по остальным к о м п о н е н т а м . Term-to-Maturity — в р е м я д о п о г а ш е н и я . В р е м я , о с т а ю щ е е с я д о д н я п о г а ш е н и я о б лигации. Terminal Wealth — к о н е ч н о е б л а г о с о с т о я н и е . С т о и м о с т ь п о р т ф е л я и н в е с т о р а в к о н це н е к о т о р о г о п е р и о д а в р е м е н и . Э к в и в а л е н т н а в е л и ч и н е п е р в о н а ч а л ь н о г о б л а г о с о с т о я н и я в к л а д ч и к а , у м н о ж е н н о й на с у м м у е д и н и ц ы и с т а в к и д о х о д н о с т и п о р т ф е л я и н в е стора в течение данного периода времени. Third Market - « т р е т и й р ы н о к » . В т о р и ч н ы й ф о н д о в ы й р ы н о к , где с д е л к и с з а р е г и с т р и р о в а н н ы м и б у м а г а м и п р о и з в о д я т с я вне б и р ж и . Time Deposit — с р о ч н ы й д е п о з и т С б е р е г а т е л ь н ы й с ч е т в ф и н а н с о в о м у ч р е ж д е н и и . Time Value ( T i m e Premium) — с р о ч н а я п р е м и я о п ц и о н а . П р е в ы ш е н и е р ы н о ч н о й ц е н ы о п ц и о н а над е г о с о б с т в е н н о й с т о и м о с т ь ю . Time-weighted Return — в з в е ш е н н а я по в р е м е н и д о х о д н о с т ь . М е т о д о ц е н к и ф у н к ц и о н и р о в а н и я п о р т ф е л я в т е ч е н и е о п р е д е л е н н о г о п е р и о д а в р е м е н и . О п р е д е л я е т д о х о д на один доллар, в л о ж е н н ы й в портфель в начале периода и з м е р е н и я .
996
Словарь понятий и терминов
Timing - в ы б о р в р е м е н и . Р а з д е л а н а л и з а ц е н н ы х бумаг, п о з в о л я ю щ и й п р о г н о з и р о в а т ь и з м е н е н и я ц е н на в з а и м о с в я з а н н ы е к л а с с ы ф и н а н с о в ы х а к т и в о в . Top-down Forecasting — п р о г н о з и р о в а н и е « с в е р х у - в н и з » . П о с л е д о в а т е л ь н ы й п о д х о д к ф и н а н с о в о м у анализу, з а к л ю ч а ю щ и й с я в разработке прогнозов для э к о н о м и к и в це л о м , для о т д е л ь н ы х о т р а с л е й и, н а к о н е ц , д л я о т д е л ь н ы х к о м п а н и й . К а ж д ы й у р о в е н ь п р о г н о з а о с н о в ы в а е т с я на результатах п р о г н о з о в б о л е е в ы с о к о г о у р о в н я . Total Risk - о б щ и й р и с к . С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е д о х о д н о с т и ц е н н о й б у м а г и и л и портфеля. leading Halt — п р и о с т а н о в к а т о р г о в л и . В р е м е н н а я п р и о с т а н о в к а т о р г о в л и ц е н н ы ми бумагами на ф о н д о в о й бирже. Trading Post — т о р г о в о е м е с т о . М е с т о в т о р г о в о м з а л е б и р ж и , где р а з м е щ а е т с я с п е ц и а л и с т по о п р е д е л е н н ы м а к ц и я м и где д о л ж н ы б ы т ь п р и н я т ы д л я в ы п о л н е н и я з а я в к и по э т и м ц е н н ы м б у м а г а м . IVansfer Agent - т р а н с ф е р - а г е н т . О ф и ц и а л ь н ы й а г е н т к о м п а н и и , о б ы ч н о б а н к , у п равляющий передачей акций корпорации при смене владельцев. Treasure Bill — вексель К а з н а ч е й с т в а С Ш А . Б е с к у п о н н а я ц е н н а я бумага, в ы п у щ е н н а я К а з н а ч е й с т в о м С Ш А с м а к с и м а л ь н ы м с р о к о м п о г а щ е н и я , не п р е в ы щ а ю щ и м одного года. Treasure Bond - О б л и г а ц и я К а з н а ч е й с т в а С Ш А . Ц е н н а я б у м а г а , в ы п у щ е н н а я К а з н а ч е й с т в о м С Ш А , со с р о к о м п о г а ш е н и я б о л е е с е м и лет. П р о ц е н т в ы п л а ч и в а е т с я к а ж дое полугодие, а н о м и н а л возвращается при п о г а ш е н и и . Treasure N o t e — б и л е т К а з н а ч е й с т в а С Ш А . Ц е н н а я б у м а г а , в ы п у щ е н н а я К а з н а ч е й ством С Ш А , со сроком погашения между одним и семью годами. Процент выплачива ется к а ж д о е п о л у г о д и е , а н о м и н а л в о з в р а щ а е т с я п р и п о г а ш е н и и . Treasure S t o c k - а к ц и я , в ы к у п л е н н а я к о р п о р а ц и е й . О б ы к н о в е н н а я а к ц и я , к о т о р а я б ы л а в ы п у щ е н а к о р п о р а ц и е й и п о з ж е е ю к у п л е н а на о т к р ы т о м р ы н к е и л и ч е р е з т е н д е р н о е п р е д л о ж е н и е . Эта а к ц и я не д а е т п р а в а г о л о с а и л и п р а в а п о л у ч и т ь д и в и д е н д ы , и экономически она эквивалентна невыпущенной акции. IViple Witcliing Hour - « т р о й н о й к о л д о в с к о й час». Д а т а , к о г д а о п ц и о н ы на и н д и в и д у а л ь н ы е а к ц и и и б и р ж е в ы е и н д е к с ы , ф ь ю ч е р с ы на б и р ж е в ы е и н д е к с ы и о п ц и о н ы на фьючерсы биржевого индекса истекают одновременно. Trustee — д о в е р и т е л ь н ы й с о б с т в е н н и к . О р г а н и з а ц и я , о б ы ч н о б а н к , я в л я ю щ а я с я представителем владельцев облигаций. Д о в е р и т е л ь н ы й с о б с т в е н н и к действует с целью защиты интересов владельцев облигаций и облегчает связь между н и м и и эмитентами ценных бумаг Tiirn-of-the-Montli Effect - « э ф ф е к т с м е н ы м е с я ц а » . Н а б л ю д е н и я , п о к а з ы в а ю щ и е , что с р е д н я я д о х о д н о с т ь а к ц и и н е о б ы ч н о в ы с о к а в т е ч е н и е ч е т ы р е х д н е в н о г о п е р и о д а , начинающегося с последнего операционного дня месяца. IVo-DolIar Broker - « д в у х д о л л а р о в ы й б р о к е р » - с м . Floor Broker. Unbiased Expectation Theory - т е о р и я н е с м е щ е н н ы х о ж и д а н и й . О б ъ я с н е н и е в р е менной структуры п р о ц е н т н ы х ставок. Утверждается, что с р о ч н а я ставка представляет среднее ожидание относительно будущей текущей ставки в рассматриваемый период времени. Undermargined Account — с ч е т с з а н и ж е н н о й м а р ж е й . М а р ж и н а л ь н ы й счет, с у м м а д е п о з и т а на к о т о р о м у п а л а н и ж е т р е б у е м о г о д л я о б с л у ж и в а н и я счета у р о в н я . Underpriced Security (или Undervalued Security) - н е д о о ц е н е н н а я ц е н н а я бумага. Ц е н ная бумага, у к о т о р о й о ж и д а е м а я д о х о д н о с т ь в ы ш е , чем р а в н о в е с н а я о ж и д а е м а я д о х о д ность. И л и ц е н н а я бумага с п о л о ж и т е л ь н ы м о ж и д а е м ы м « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т о м .
Словарь понятий и терминов
997
Underwriting - г а р а н т и р у е м о е р а з м е ш е н и е . П р о ц е с с р а с п р о с т р а н е н и я и н в е с т и ц и о н н ы м и б а н к а м и новых ц е н н ы х бумаг на п е р в и ч н о м р ы н к е . Unexpected Rate of Inflation — н е п р е д в и д е н н а я и н ф л я ц и я . О т к л о н е н и е ф а к т и ч е с к о го у р о в н я и н ф л я ц и и от о ж и д а в ш е г о с я и н в е с т о р а м и . Unique Risk или N o n - M a r k e t , Unsystematic Risk - с о б с т в е н н ы й р и с к ( н е р ы н о ч н ы й риск или несистематический риск). Часть общего риска вложения в ценные бумаги, которая не связана с и з м е н е н и я м и в р ы н о ч н о м портфеле и может быть устранена с помощью диверсификации. Unit Investment TVust - п а е в о й ф о н д . И н в е с т и ц и о н н а я к о м п а н и я с к о н е ч н ы м с р о к о м с у щ е с т в о в а н и я , к о т о р а я ф о р м и р у е т н а ч а л ь н ы й к а п и т а л за с ч е т с р е д с т в в к л а д ч и к о в и использует доходы для ф о р м и р о в а н и я определенного портфеля ценных бумаг (обыч но облигаций). Unrealized Capital Gain ( и л и Loss) - н е р е а л и з о в а н н ы й п р и р о с т и л и п о т е р я к а п и т а л а . П р и р о с т и л и п о т е р я к а п и т а л а , к о т о р ы й е щ е не б ы л р е а л и з о в а н путем п р о д а ж и и л и обмена соответствующих ф и н а н с о в ы х активов и не является объектом налогооб ложения. Unrestricted Account — с м . Overmargined Account. Unseasoned Offering - с м . Intial Public Offering (I.^). Unsystematic Risk — с м . Unique Risk. Upstairs Dealer Market — в н е б и р ж е в о й р ы н о к д и л е р о в . С о в е р ш е н и е к р у п н ы м и б р о к е р с к и м и ф и р м а м и — ч л е н а м и б и р ж и б о л ь ш и х п а к е т н ы х с д е л о к в н е т о р г о в о г о зала. Б р о керские дома, действуя либо как брокеры, либо как дилеры, сводят участников пакет ных сделок. Uptick — у в е л и ч е н и е п р о д а ж н о й ц е н ы . П р о д а ж а ц е н н о й б у м а г и по ц е н е , к о т о р а я п р е в ы ш а е т цену последней сделки по д а н н о й бумаге. Value-relative - о т н о с и т е л ь н а я с т о и м о с т ь . Д о х о д н о с т ь ц е н н о й б у м а г и за п е р и о д вложения плюс единица. Value Stock - у с т о й ч и в а я а к ц и я . А к ц и я , х а р а к т е р и з у ю щ а я с я н и з к и м и к о т и р о в к а м и или н и з к и м и показателями прибыльности соответствующей компании. Однако, в на с т о я щ е е в р е м я ее р ы н о ч н а я ц е н а я в л я е т с я з а н и ж е н н о й о т н о с и т е л ь н о р е а л ь н о й с т о и м о с т и , т.е. з н а ч е н и я о т н о ш е н и й « д о х о д н о с т ь — ц е н а » и « б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь — р ы н о ч н а я стоимость» высоки. Value-Weighted Market Index — б и р ж е в о й и н д е к с , в з в е ш е н н ы й п о с т о и м о с т и . Б и р жевой индекс, в котором вклад конкретной ценной бумаги в формирование индекса п р е д с т а в л я е т с о б о й ф у н к ц и ю от р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и ц е н н о й б у м а г и . Variable Rate - с м . Floating Rate. Variance — д и с п е р с и я . К в а д р а т в е л и ч и н ы с т а н д а р т н о г о о т к л о н е н и я . Variance-Covariance Matrix — в а р и а ц и о н н о - к о в а р и а ц и о н н а я м а т р и ц а . С и м м е т р и ч ная таблица ковариации между некоторым числом случайных переменных. Д и с п е р с и и с л у ч а й н ы х п е р е м е н н ы х представлены на д и а г о н а л и м а т р и ц ы , а к о в а р и а ц и и в ы ш е и ниже диагонали. Variation Margin — в а р и а ц и о н н а я м а р ж а . С у м м а н а л и ч н ы х денег, н е о б х о д и м а я д л я оплаты требуемой маржи по фьючерсному контракту Voting Bond — г о л о с у ю щ а я о б л и г а ц и я . О б л и г а ц и я , д а ю щ а я ее д е р ж а т е л ю п р а в о г о лоса в управлении эмитентом облигации.
998
Словарь понятий и терминов
Wash Sale — « о т м ы в о ч н а я » п р о д а ж а . П р о д а ж а и п о с л е д у ю щ а я п о к у п к а « п р а к т и ч е ски идентичных» ценных бумаг исключительно в целях в о з н и к н о в е н и я потери капита л а , в ы ч и т а е м о й из н а л о г о о б л а г а е м ы х д о х о д о в . Weak-Form Market Efficiency — с л а б а я с т е п е н ь э ф ф е к т и в н о с т и р ы н к а . У р о в е н ь э ф ф е к т и в н о с т и ф и н а н с о в о г о р ы н к а , п р и к о т о р о м все п р е д ы д у щ и е ц е н ы б у м а г и д а н н ы е по объему продаж п о л н о с т ь ю и немедленно отражаются в текущих ценах. Weekend Effect - с м . Day-of-the-Week Effect. White Knight - « б е л ы й р ы ц а р ь » . С к л о н н а я к у п р а в л е н и ю п о г л о щ а е м о й ф и р м о й третья ф и р м а , которая в процессе враждебного поглощения соглашается сделать луч шее предложение акционерам ф и р м ы - ц е л и . Wrap Account — с о в о к у п н ы й счет. Т и п с ч е т а в б р о к е р с к о й ф и р м е , к о т о р ы й о т к р ы в а е т с я , е с л и и н в е с т о р п о л ь з у е т с я к о н с у л ь т а ц и я м и б р о к е р а . Все п л а т е ж и за ф и н а н с о в о е планирование, и н в е с т и ц и о н н о е управление и торговлю ц е н н ы м и бумагами «собраны» в один ежегодный платеж.
Yield — д о х о д н о с т ь . Д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю о б л и г а ц и и . Yield Curve - к р и в а я д о х о д н о с т и . В и з у а л ь н о е п р е д с т а в л е н и е в р е м е н н о й с т р у к т у р ы процентных ставок. Yield Spread - с п р е д д о х о д н о с т и . Р а з л и ч и е в п р е д л а г а е м о й д о х о д н о с т и к п о г а ш е н и ю двух о б л и г а ц и й . Yield Structure - с т р у к т у р а д о х о д н о с т и . Р а з л и ч и е д о х о д н о с т и о б л и г а ц и й , о т л и ч а ю щ и х с я п о р я д у п р и з н а к о в . Э т и п р и з н а к и в к л ю ч а ю т : с р о к п о г а ш е н и я , к у п о н н у ю ставку, условия п о г а ш е н и я , облагаемость налогом, л и к в и д н о с т ь и вероятность неплатежа. Yield-to-Call - д о х о д н о с т ь к д о с р о ч н о м у п о г а ш е н и ю . Д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю облигации, в отношении которой возможно досрочное погашение, рассчитанная в п р е д п о л о ж е н и и , ч т о о б л и г а ц и я будет п о г а ш е н а в н а и б о л е е к о р о т к и й с р о к . Yield-to-Maturity — д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю . Д л я ц е н н о й б у м а г и с ф и к с и р о в а н н ы м д о х о д о м - с т а в к а п р о ц е н т а , к о т о р а я п о з в о л и л а б ы п о л у ч и т ь на и н в е с т и р о в а н н у ю с у м м у все д о х о д ы , о б е с п е ч и в а е м ы е д а н н о й ц е н н о й б у м а г о й . И л и с т а в к а д и с к о н т а , п р и р а в н и в а ю щ а я приведенную к настоящему моменту времени стоимость будущих выплат п о д а н н о й ц е н н о й б у м а г е к ее т е к у щ е й р ы н о ч н о й ц е н е .
Zero Coupon Bond — с м . Pure-Discount Bond. Zero-Growth Model ( и л и No-Growth Model) — м о д е л ь с н у л е в ы м р о с т о м . Ч а с т н ы й случай модели д и с к о н т и р о в а н и я дивидендов, в которой дивиденды предполагаются по с т о я н н ы м и во в р е м е н и . Zero-Plus Tick — с д е л к а « н о л ь п л ю с т и к » . С д е л к а с ц е н н о й б у м а г о й , в к о т о р о й ц е н а и з м е н и л а с ь по с р а в н е н и ю с предыдущей сделкой и осталась в ы ш е ц е н ы последней сделки по другой цене.
Основные уравнения 1.
Ставка доходности активов или портфеля Благосостояние на конец периода - Благосостояние на начало периода Доходность =
2.
Благосостояние на начало периода Фактическая маржа при покупке акций ат=
[пхтр)-
[l-
im)xppxn
/[пхтр]
3.
Рыночная цена при маржинальной покупке с использованием гарантирован ного депозита
4.
Ф а к т и ч е с к а я м а р ж а в п р о д а ж а х «без п о к р ы т и я »
mp = [l-
ат=
im) Xрр/[ 1 -
[spx n)x[l
mm)
+im)
-[трхп)
/[трхп)
5.
Р ы н о ч н а я ц е н а п р и п р о д а ж а х «без п о к р ы т и я » с и с п о л ь з о в а н и е м г а р а н т и р о ванного депозита
6.
Ожидаемая доходность портфеля
mp = spx[\. + im)/[ 1 -i- mm)
/= 1
7.
Ковариация между двумя ценными бумагами
8.
Стандартное отклонение N
9.
N
портфеля
1/2
С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е п о р т ф е л я , с о с т о я щ е г о из двух активов Х^о^ -i-A'jOj +
IX.X^р,,о,о.
1/2
10. Р ы н о ч н а я м о д е л ь
11. « Б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т в р ы н о ч н о й м о д е л и
12. Д и с п е р с и я ц е н н ы х б у м а г в р ы н о ч н о й м о д е л и
13. К о в а р и а ц и я ц е н н ы х б у м а г в р ы н о ч н о й
модели
14. Д и с п е р с и я п о р т ф е л я (с у ч е т о м р ы н о ч н о г о и с о б с т в е н н о г о р и с к а )
1000
Основные уравнения
15. Р ы н о ч н ы й р и с к п о р т ф е л я Л'
16. С о б с т в е н н ы й р и с к п о р т ф е л я
£ Р
17. Р ы н о ч н а я л и н и я
18. Д и с п е р с и я р ы н о ч н о г о Л'
i=
портфеля
Л'
1
J= 1
19. Р ы н о ч н а я л и н и я ц е н н о й б у м а г и ( с к о в а р и а ц и е й и « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т о м )
20. « Б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т в м о д е л и
21. Д в у х ф а к т о р н а я
САРМ
модель
22. Д и с п е р с и я ц е н н о й б у м а г и ( с у ч е т о м ф а к т о р н о г о и н е ф а к т о р н о г о р и с к а в двухфакторной модели)
=ЬД<^^, +Ь^^о^, + 2Ь^ ,Ь,,Соу(/-„Л)о^ 23. К о в а р и а ц и я м е ж д у д в у м я ц е н н ы м и б у м а г а м и ( д в у х ф а к т о р н а я м о д е л ь )
<^. = Ь , , Ь . , о ^ , + Ь , Д . , о ^ , + (ь,.,Ь.^+Ь,.^Ь.,)Соу(/'„/',) 24. Т е о р и я а р б и т р а ж н о г о ц е н о о б р а з о в а н и я ( д в у х ф а к т о р н а я м о д е л ь )
'•' = 7 + 1
- ' • / ) * / 2
2
25. П р е д е л ь н а я н а л о г о в а я с т а в к а / = 1 м и н у с о т н о ш е н и е н е о б л а г а е м о г о и о б л а гаемого налогом дохода по облигации 26. С р е д н е е г е о м е т р и ч е с к о е з н а ч е н и е е ж е г о д н о г о п р и р о с т а и н д е к с а п о т р е б и т е л ь ских цен
27. Р е а л ь н а я с т а в к а д о х о д н о с т и а к т и в о в и л и п о р т ф е л я RR=[{\ RRBNR-I
+ NR)/{\
+ I)
Основные уравнения
1001
28. Д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю р , = с,/{1+уУ
+ с^/{1+уУ
29. К о э ф ф и ц и е н т
+ ...+
{с^+м)/{1+у)
дисконтирования
^ , = 1/(1 + . , ) ' 30. Ф о р в а р д н а я с т а в к а м е ж д у г о д о м / ^<-u = [ ( l + ^ , ) ' / ( l + V , ) '
1 и ?
-1
31. Д ю р а ц и я
D=
X t
32. С о о т н о ш е н и е д ю р а ц и и и и з м е н е н и й ц е н ы АР/Р
=-D
облигации
Ау/{\+у)
33. К о л и ч е с т в о а к ц и й , н е о б х о д и м о е д л я в ы б о р а d д и р е к т о р о в п р и к у м у л я т и в н о й системе голосования
{dxs)/{D+\)
л=
34. С т о и м о с т ь п р а в а п р и е г о п р и о б р е т е н и и r = ( c ^ - s ) / { n + i ) 35. С т о и м о с т ь п р а в а п р и е г о р е а л и з а ц и и R = ( C ^ - S ) / N 36. « Б е т а » - к о э ф ф и и и е н т п р и п р о с т о й л и н е й н о й
регрессии
Р = [(гхХ^)-(Хгх I>v)]/[(rxX^^)-(X^)' 37. « А л ь ф а » - к о э ф ф и и и е н т п р и п р о с т о й л и н е й н о й р е г р е с с и и
а = 38. С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е с л у ч а й н о й о ш и б к и п р и п р о с т о й л и н е й н о й р е г р е с сии
<'е = <[Е
- ( « X ^ г) - (р X Y,Xy)] л Т- 2]}ll/2
39. С т а н д а р т н а я о ш и б к а д л я « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а п р и п р о с т о й л и н е й н о й р е г р е с сии 1/2
40. С т а н д а р т н а я о ш и б к а д л я « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т а п р и п р о с т о й л и н е й н о й регрессии 1/2
Оа
= а ^ / т-
41. К о э ф ф и ц и е н т Р=[{Тх
корреляции
Y,XY) -(^Yx
Y,X)] /{l(TxY,y')-{ZY)']xl{TxY,x')-{^X)'
]} '^^
1002
Основные уравнения
42. « Б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т
фирмы
debt
43. « Б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т а к ц и и
фирмы
P=quy ,i = Pto+(Pfinn-Pd=b,)('0/£)(l-^) 44. С к о р р е к т и р о в а н н а я « и с т о р и ч е с к а я б е т а »
Р. = о + % 45. М е т о д о ц е н к и к а п и т а л и з а ц и и д о х о д а
v=i[c,/{\ + ky 46. М о д е л ь д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в с н у л е в ы м р о с т о м
47. М о д е л ь д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в с п о с т о я н н ы м р о с т о м V=D,/{k-g) 48. М о д е л ь д и с к о н т и р о в а н и я д и в и д е н д о в с п е р е м е н н ы м р о с т о м т
D,^,/{k-g)x{\
+
ky
(=1
49. « Н о р м а л ь н о е » с о о т н о ш е н и е « ц е н а - д о х о д » п р и п о с т о я н н о м р о с т е V/E„=p{[\
+
r{\-p)]/[k-r{l-p)]
50. М о д е л ь в ы п л а т ы д и в и д е н д о в Л и н т н е р а D, = ap*E, +
{l-a)D,_,
51. Г о д о в а я п р и б ы л ь к а к с л у ч а й н а я
переменная
52. К в а р т а л ь н ы е п р и б ы л и к а к а в т о р е г р е с с и о н н ы й QE,= QE,_,+a[QE,_^-QE,^,)
процесс
+ b+e,
53. В н у т р е н н я я с т о и м о с т ь о п ц и о н о в « п у т » и « к о л л » / К с = М А Х ( 0 , 7 ' ^ - £ ) ; /K^,= M A X ( 0 , £ - ^ ' ^ ) 54. П а р и т е т о п ц и о н о в « п у т » и « к о л л » RT
Р, + Р,=
Р,+Е/е
55. Ф о р м у л а Б л э к а — Ш о у л з а д л я о п р е д е л е н и я с т о и м о с т и о п ц и о н а « к о л л » Vc=^N{d^)P^-(E/e''^)N(cl,); d^=
d, =Un[P^/Е) +{R+0,5а^)т
/afT
\г\[Р^/Е) + {к- 0,5с1^)т /о{Т = d^-afr~
56. Ф о р м у л а Б л э к а - Ш о у л з а д л я о п р е д е л е н и я с т о и м о с т и о п ц и о н а « п у т »
57. С т о и м о с т ь ф ь ю ч е р с н о г о Pj.= P^ +
I-B+C
контракта
Основные уравнения
1003
58. С т о и м о с т ь ф ь ю ч е р с н о г о к о н т р а к т а н а и н д е к с P^=P,
+
RP,-yP,
59. С т о и м о с т ь ч и с т ы х а к т и в о в и н в е с т и ц и о н н о й
компании
n a v = [ m v a - l i a b ^ / n s o , 60. Д о х о д н о с т ь н а а к ц и и и н в е с т и ц и о н н о й г, = \[nAV, 61.
- iV^K,_,) + / , + g ' \ / n a v ^ _ ,
Толерантность риска (при выборе т=
компании
г
г-г.
портфеля)
Гч-Г
62. Д о х о д н о с т ь , э к в и в а л е н т н а я
достаточности
«,=7,-(1/т)о; 63. А п о с т е р и о р н ы й ^„=огр
«альфа»-коэффициент
аг. bp
р
64. А п о с т е р и о р н ы й « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т , о с н о в а н н ы й н а а.=аг р
- аг,+
аг.
р
65. А п о с т е р и о р н а я х а р а к т е р и с т и ч е с к а я
66. К о э ф ф и ц и е н т RVOL^ =
прямая
Трейнора (ar^~ar;]/^^
67. К о э ф ф и ц и е н т RVAR^
=
Шарпа (ar^-ar;]/c^
68. А п о с т е р и о р н а я х а р а к т е р и с т и ч е с к а я
кривая
69. А п о с т е р и о р н ы е х а р а к т е р и с т и ч е с к и е ''p-rf=a
+ ^[rM-rj]
+ <\p{rM->')]\^
70. Д о х о д н о с т ь з а р у б е ж н ы х
71.
САРМ
- аг
прямые
г д е / ) = О, е с л и
инвестиций
'•/='•</ +''с+ Стандартное отклонение зарубежных 1/2
инвестиций
> /у; D=
- 1 , если
г^<
Ответы на отдельные вопросы и задачи в конце глав Глава
18,2%. а) 30,0%; б ) - 1 3 , 3 % ; в) 4,0%. Средняя доходность первого периода: 0,67%. стандартное отклонение первого периода: 0,45%; средняя доходность второго периода: 2,08%; стандартное отклонение второго периода: 0,72%. 9. Средняя доходность акций небольших компа ний: 16,05%; стандартное отклонение акций небольших компаний: 24,79%; средняя доходность обыкновенных акций: 12,48%. стандартное отклонение обыкновенных акций: 17,48%. Глава
2. 5. 6. 8. 9. 10. 12. 13. 14. 16. 17. 18. 19. 21. 22. 25. 26.
2
Пять полных лотов и один неполный лот нз 11 акций. Совокупные активы: $15 ООО; совокупные пассивы: S6750. а) 62,5%; б) 75,0%; в) 57,1%. 40,0%. $9,23. $30 ООО. 17,1%. 74,0%; -26,0%. а) 56,0%; б) -65,2%; в) 36,7%; -30,0%. Совокупные активы: $18 750; совокупные пассивы: $12 500. а) 25,0%; б) 72,6%. Фактическая маржа: 39,5%. $53,57. -20,0%. а) -27,6%; б) 43,6%. а) $5400; б) $5500. Совокупные активы: $12 750; совокупные пассивы: $7600. Глава
3
19. Полные трансакционные издержки: 27,3%; доходность до вычета трансакционных издер жек: 12,5%. Гл а в а
3.
$60 70 акций; $70 60 акций.
1
3. 4. 8.
Глава
1. 2. 3. 4. 6. 7.
8.
10.
И
12 13,
14. 15. 21.
4
$30 100 акций; $40 90 акций; $50 80 акций;
22. 23.
5
5,0%. -5,6%. а) 7,0%; б) 9,0%. $939,26; $1066,23. а) 10,0%; б) 9,8%. Годовая спот-ставка: 7,5%; двухгодовая спот-ставка: 4,0%; трехгодовая спот-ставка: 2,8%. Коэффициент дисконтирования на три года: 0,810; коэффициент дисконтирования на четыре года: 0,731; коэффициент дисконтирования на пять лет: 0,650. Форвардная ставка между первым и вторым годом: 6,0%; форвардная ставка между вторым и третьим годом: 8,5%; форвардная ставка между третьим и четвер тым годом: 8,5%. Годовая спот-ставка: 10,0%; двухгодовая спот-ставка: 9,8%; трехгодовая спот-ставка: 9,5%; четырехгодовая спот-ставка: 9,2%. $994,45. а) Коэффициент дисконтирования на один год: 0,909; коэффициент дисконтирования на два года: 0,819; коэффициент дисконтирования натри года: 0,749; б) форвардная ставка между данным момен том и первым годом: 10,0%; форвардная ставка между первым и вторым годом: 11,0%; форвардная ставка между вторым и треть им годом: 9,4%; в) $1470,20. а) 6,1%; б) 6,2%. а) $39 916,80; б) $40 195,58. Доходность к погашению через год чисто дис контной облигации сроком на один год: 10,0%. доходность к погашению через год чисто дисконтной облигации сроком на два года: 12,0%. 6,2%; $40495,76. $923,36.
Ответы на отдельные вопросы и задачи в конце глав Глава 6
1. а) $0,0067; б) $0,0040; г) $0,0330. 2. 7,1%.
9. б) $14,98. 10. 11. 13. 14. 15.
Ожидаемая доходность: 21,6%. $2,03. 6,7%. 10,2 года. а) 0,234; в) - 3 0 , 5 % .
16. 16,3%. Глава 7
И. 18,3%. 12. 35,0%. 13. Ожидаемая доходность: 8,5%; стандартное отклонение: 10,1%. 14. Ожидаемая доходность: 17,0%; стандартное отклонение: 15,4%. 17. Ковариация: - 5 2 , 1 ; коэффициент корреляции: - 0 , 9 8 . 18. Корреляция (А, В): 0,53; корреляция (А, Q: 0,71; корреляция (В, Q: 0,21. 19. 11,6%. 20. Ожидаемая доходность: 5,3%; стандартное отклонение: 4,7%. 23. а) 34,1%; б) 25,0%; в) 9,2%. 24. а) 8,8%; б) 4,7%; в) вес в портфеле акций А: 0,556; вес в портфеле акций В: 0,444.
1005
19. 25,2%. 20. в) Ожидаемая доходность акции А: 9,4%; ожидаемая доходность акции В: 10,8%. 21. б) 1,50; = 0,60. 23. 0,74; 1,17.
р,= Р,= Р,= Глава 1 1
6. 7. 8. 9. 10.
И. 13. 15.
17. 19.
20.
82% доходности связано с фактором, 1 8 % с нефакторными элементами. а) 1069,3; б) 43,8; в) 33,4%. а) 866,1; б) 35,5; в) 30,0%. 22,4%. Стандартное отклонение для ценной бумаги А: 28,9%; стандартное отклонение для ценной бумаги В: 26,3%. 22,5; 2,25; 0,225. 220; 20. Чувствительность к фактору 1: 0,28; чувствительность к фактору 2: 4,60; чувствительность к фактору 3; 0,24. Ожидаемая доходность: 15,5%; стандартное отклонение: 15,8%. Фактор (отношение дохода к цене): 0,243%; фактор (отношение балансовой стоимости к цене): 4,286%. Стандартное отклонение для ценной бумаги А: 64,8%; стандартное отклонение для ценной бумаги В: 30,2%; ковариация (А, В): 1936,5. Глава 1 2
Глава 8
7. 9. 15. 17. 18.
21. 22.
Минимальное стандартное отклонение: 9,2%; максимальное стандартное отклонение: 23,3%. 12,3%. 1,03%. 19,7%. Стандартное отклонение первого портфеля: 25,0%; стандартное отклонение второго портфеля: 22,1%. 0,80. а) 1325; б) 152. Глава 9
4. 5. 6. 7. 14.
а) 17,0%; б) 14,0%; в) 12,5%. Доля рискованного портфеля: 1,46. а) 26,0%; б) 18,0%; в) 14,0%. 11,0%. б) Ожидаемая доходность: 9,0%; стандартное отклонение: 10,2%; в) ожидаемая доходность: 8,0%; стандартное отклонение: 7,7%. Глава 1 0
10. 7 = 5,0% + 0,39а . 12. l"5,8%. 18. 1,03.
5. Доля ценной бумаги В: -0,10; доля ценной бумаги С: -0,10. 9. 26,0%. 11. г = 5,0%. 13. 13,6%. 14. а) * , = 0 ' 0 ; b = 0,5; б) b = 0,0; = 1,0; в) 17,0%; г) 7,0%. 15. а) Доля ценной бумаги А: -0,043; доля ценной бумаги В: -0,019; доля ценной бумаги С: 0,012; б) 0,3%. 20. а) ?, = 0,65; = 1,02; б) ожидаемая доходность ценной бумаги А: 9,9%; ожидаемая доходность ценной бумаги А: 12,1% 21. = 2,08; 1,56.
р„
р,
р„=
Глава 1 3
3. Доходность привилегированной акции после налогообложения: 6,2%; доходность корпоративной облигации после налогообложения: 6,5%. 5. $14 122,00. 8. а) 6,7%; б) 8,3%; в) 9,0%. 9. Муниципальные облигации с процентной ставкой 7,1%.
1006
Ответы на отдельные вопросы и задачи в конце глав
10. Должны уплатить налог, если: прибыль полностью долгосрочная: $23 203,00; прибыль полностью краткосрочная: $235 28,50; прибыль наполовину краткосрочная и напо ловину долгосрочная: $23 203,00. 11. $23 203,00. 12. а) 6,1%; б) 23,5%; с) 29,6%. 14. а) 20,0%; б) 13,4%; в) 7,4%. 15. Среднеарифметический уровень инфляции: 1926-1933 гг: - 3 , 7 % ; 1934-1952 гг: 3,5 1953-1965 гп: 1,4 1966-1981 гп: 7,1%; 1982-1993 гп: 3,8%. 16. а) $0,78; б) $0,62; в) $0,50. 17. $20 286,85. 18. 8,1%. 20. Номинальная стоимость портфеля утроится за 12,8 года; реальная стоимость портфеля утроится за 29,5 года. Глава
14
7. Увеличение курса облигации с 10%-ной купон ной ставкой: 14,1%; увеличение курса облигации с 8%-ной купон ной ставкой: 14,7%. 8. 2,8 года. 9. 2,7 года. 11. 3,4 года. 14. -0,98%. 21. Предельная ставка доходности: 50,9%. Глава
2. 8. 9. 10. 13. 14. 15. 17. 18. 20.
10. 11. 12. 13. 15. 16. 17. 18.
$25,82. $1978,10. 7,0%. а) $6,52; б) 8,0%. $80,00. $52,00. 12,0%. $106,83. $70,44. а) $35,00; б) $46,34; в) 3,13. $73,03. $44,00. 10,60. 27,8%. 14,53.
Глава
1. 2. 10. 19.
16,9%. а) 13,0%; б) 13,6%. 12,8%. Доходность корпоративной облигации после налогообложения; 6,3 %. 24. а) 14,9%; б) 10,4%. Глава
15
1. Внутренняя стоимость облигации: $937,82. 2. Внутренняя стоимость облигации: $9358,16. 3. а) $ 9366,03; б) 12,0%. 4. Изменение курса 5-летней облигации: -7,6%; изменение курса 10-летней облигации: -12,3%. 6. 107 базисных пунктов. 7. а) 9,0%; б) 12,5%. 8. 12,9%. 9. Реальная доходность к погашению с 15%-ным реинвестированием: 9,7%; реальная доходность к погашению с 0%-ным реинвестированием: 8,0%. 14. 7,6%. Глава
16
1. $10 000,00; $8770,68; $12 316,36. 2. Курс облигации Л: $10 912,50; курс облигации В: $10 388,70. 3. Курс 5-летней облигации: $713,00; курс 10-летней облигации: $508,30; курс 20-летней облигации: $258,40. 4. Изменение курса 4-летней облигации: -11,7%; изменение курса 15-летней облигации: -24,6%. 5. - 7 , 2 % ; 8,0%. 6. Увеличение курса 5-летней облигации за счет изменения ее приведенной стоимости: 79,1%; увеличение курса 20-летней облигации за счет изменения ее приведенной стоимости: 42,4%.
17
а) 750 001; б) 500 001; в) 1. а) 1 380 ООО; $34,78; б) 1 600 ООО; $30,00; в) 400 ООО; $120,00. а) 0,05; б) $0,476; в) $74,00. а) $6,00; б) $35 310,00; в) $34050,70; г) $34050,70. 0,67. 1,04. а) 1,18; б) -0,05; в) 1,45; г) 0,91. $308 млн. а) 1,07: б) 1,39. 0,69.
Глава
18
19
а) Покупка новых акций на сумму $400 ООО; б) продажа имеющихся акций на сумму $400 ООО; в) никаких действий. D, = $13,0 млн.; = $15,7 млн.; D, = $15,3 млн.; D = $13,6 млн.; D = $14,4 млн. 8. 0,60. 18. $4,88 19. SUE^ = -0,03 SUE, = +1,14 SUE^ = +0,77 5 № , = -0,91. Глава
5. 6.
$815,00. $1130,00.
20
Ответы на отдельные вопросы и задачи в конце глав 11. 12. 13. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 23. 27.
$4,87. $3,28. $5,08. 0,41. 0,40. 216 контрактов. а) 5,4%; б) 5,94. $3,13. $11,48. а) $2,19. а) $750,00; б) $240,00; в) $900,66.
5. 6. 12. 13. 15. 16. 17. 19. 21. 27.
$15 000,00: $0,00. а) $1050,00; б) $3050,00; в) $50,00. $4200,00. $5 164 286,00. $1,79. 4,0%. $98,98. $20 000,00. а) 204. -40,0%.
1. 4. 8. И. 12.
$17,60. а) $12,45; б) $11,45. 8,0%. -1,9%. Год 1: 6,6%; год 2: 14,8%; год 3: - 2 , 1
Глава
Глава
Глава
4. 5. 7. 8. 18 19,
а) $3 млн.; б) 8,0%; в) 0%. а) 15,0; б) 18,7; в) 18,7; г) 120,0. а) 3,5%; б) 4,5%. 207,6; 215,3. ROA = 13,7%; ROE =41,1%. а) 15,0; б) $6,00; в) 5,0; г) 1,7%; д) 25,0%. Глава
24
64,8. 51,5. 32,1.
21
22
23
2. а) 1,967; б) 1,130; в) 1,478.
Глава
1. 3. 4. 5. 6. 7. 9. 10. 13. 14. 19. 20.
1007
25
12,7%. -2,6%. 18,8%. 10,5%. а) 26,0%; б) 22,6%. 3,1%. 40,7%; 43,0%. 0,8%. 0,05; 0,55; 0,06. г) - 0 , 5 1 % ; д) 1,11%. 3,50; 8,24; 0,35. Глава
29,6%. 56,3%. 26,3%. 17,0%.
26
О Г Л А В Л Е Н И Е
ПРЕДИСЛОВИЕ ОБ АВТОРАХ
1.
XI
Введение 1.1.
1 Инвестиционная среда
2
1.1.1. Ц е н н ы е б у м а г и
2
1.1.2. Ф о н д о в ы е р ы н к и
8
1.1.3. Ф и н а н с о в ы е п о с р е д н и к и 1.2.
Инвестиционный процесс 1.2.1. И н в е с т и ц и о н н а я п о л и т и к а
10 10 11
1.2.3. Ф о р м и р о в а н и е п о р т ф е л я ц е н н ы х б у м а г
13
1.2.4. П е р е с м о т р п о р т ф е л я
13
1.2.5. О ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и п о р т ф е л я
14
1.3.
Индивидуальные инвесторы как владельцы активов
14
1.4.
Индустрия инвестиций
16
1.5.
Краткие выводы
16
П о к у п к а и п р о д а ж а ценных бумаг
21
2.1.
Размер заявки
22
2.2.
Срок исполнения
22
2.3.
Типы заявок
23
2.3.1. Р ы н о ч н ы е заявки
23
2.3.2. З а я в к и с о г р а н и ч е н и е м ц е н ы
23
2.4.
2.3.3. « С т о п » - з а я в к и
23
2.3.4. « С т о п » - з а я в к и с о г р а н и ч е н и е м ц е н ы
24
Счета с использованием маржи
25
2.4.1. Покупки с использованием маржи
25
2.4.2. П р о д а ж и ц е н н ы х б у м а г «без п о к р ы т и я »
29
Ключевые примеры и понятия. Нейтральные рыночные стратегии
2.5. 3.
9 10
1.2.2. А н а л и з р ы н к а ц е н н ы х б у м а г Ключевые примеры и понятия. Институциональные инвесторы
2.
Vn
37
Краткие выводы
39
Р ы н к и ценных бумаг 3.1.
35
2.4.3. А г р е г и р о в а н и е
45
Периодически созываемые и непрерывно действующие рынки
45
3.1.1. П е р и о д и ч е с к и с о з ы в а е м ы е р ы н к и
45
Оглавление
3.2.
'i009 3.1.2. Н е п р е р ы в н о д е й с т в у ю щ и е р ы н к и
45
Осиовные фондовые рынки С Ш А
46
3.2.1. Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я б и р ж а
46
3.2.2. Д р у г и е ф о н д о в ы е б и р ж и
53
3.2.3. В н е б и р ж е в о й р ы н о к
55
3.2.4. «Третий» и « ч е т в е р т ы й » р ы н к и
56
3.2.5. И н о с т р а н н ы е р ы н к и ц е н н ы х б у м а г
57
Ключевые примеры и понятия. Системы одновременной покупки и продажи: эволюция «четвертого рынка» 3.3.
Инвесторы, ориентирующиеся на информацию и ликвидность
62
Ключевые примеры и понятия. Гонконгская фондовая биржа: еще одна биржа в Азии переходит на автоматизированный подбор встречных заявок
62
3.4.
Цены как источники информации
65
3.5.
Цеитрализованный рынок
66
3.6.
Клиринговые процедуры
67
3.6.1. К л и р и н г о в ы е п а л а т ы
68
3.7.
Страхование
68
3.7.1. К о р п о р а ц и я з а щ и т ы и н в е с т о р о в в ц е н н ы е б у м а г и
69
3.8.
Комиссионные
69
3.8.1. Ф и к с и р о в а н н ы е к о м и с с и о н н ы е
69
3.8.2. К о м и с с и о н н ы е , о п р е д е л я е м ы е к о н к у р е н ц и е й Ключевые примеры и понятия. «Мягкие» доллары 3.9.
3.10.
4.
58
69 71
Операционные издержки
73
3.9.1. Р а з н и ц а ц е н п о к у п к и и п р о д а ж и
73
3.9.2. Э ф ф е к т в о з д е й с т в и я р а з м е р а з а я в к и на ц е н у
75
Инвестиционная банковская деятельность
75
3.10.1. Частное р а з м е щ е н и е
77
3.10.2. О т к р ы т а я п р о д а ж а
77
3.10.3. З а н и ж е н и е ц е н ы п е р в о н а ч а л ь н о г о п р е д л о ж е н и я
79
3.10.4. С е з о н н ы е п р е д л о ж е н и я
81
3.10.5. « Р е з е р в н а я » р е г и с т р а ц и я
81
3.10.6. П р а в и л о 144/1
81
3.10.7. В т о р и ч н о е р а з м е щ е н и е
81
3.11.
Регулирование рынка ценных бумаг
83
3.12.
Краткие выводы
84
И н в е с т и ц и о н н а я с т о и м о с т ь и рыночная цена 4.1
95
Г))афики спроса и предложения
95
4.1.1. График спроса
96
1010
Оглавление 4.1.2. Г р а ф и к п р е д л о ж е н и я 4.1.3. П е р е с е ч е н и е графиков 4.2.
100
4.2.1. График спроса на владение
100
4.2.2. Э л а с т и ч н о с т ь г р а ф и к а с п р о с а н а в л а д е н и е
102
Ключевые примеры и понятия. Фондовая биржа Аризоны
102 104
4.3.
Оценка инвестиционной стоимости в случае продаж «без покрытия»
104
4.4.
Цена как результат согласия
106
4.5.
Эффективность рынка
108
4.6.
Краткие выводы
НО
О ц е н к а б е з р и с к о в ы х ц е н н ы х бумаг
115
5.1.
Номинальные процентные ставки против реальных
115
5.2.
Д о х о д н о с т ь к погашению
117
5.3.
Спот-ставки
119
5.4.
Коэффициенты дисконтирования
120
Ключевые примеры и понятия. Почти безрисковые ценные бумаги
120
5.5.
Форвардные ставки
123
5.6.
Форвардные ставки и коэффициенты дисконтирования
125
5.7.
Начисление сложных процентов
126
5.8.
М е т о д банковского учета
127
5.9.
Кривые доходности
127
5.10.
Теории временной зависимости спот-ставки
129
5.10.1. Т е о р и я н е п р е д в з я т ы х о ж и д а н и й
129
5.10.2. Т е о р и я н а и л у ч ш е й л и к в и д н о с т и
132
5.10.3. Т е о р и я с е г м е н т а ц и и р ы н к а
134
5.10.4. С о п о с т а в л е н и е т е о р и й с э м п и р и ч е с к и м и д а н н ы м и
135
Краткие выводы
136
5.11.
Приложение: Непрерывное начисление сложных процентов 6.
98
Спрос на владение ценными бумагами
4.2.3. С м е щ е н и е ф а ф и к о в
5.
97
О ц е н к а рискованных ценных бумаг 6.1.
Рыночная оценка против индивидуальной оценки
140 145 145
6.2.
П о д х о д ы к оценке ценных бумаг
147
6.3.
Точная оценка обусловленных платежей
147
6.3.1. Страхование
147
6.3.2. О ц е н к а н а п о л н о м р ы н к е
149
6.3.3. О г р а н и ч е н и я страхования
150
Оглавление 6.4.
'iO'i'\ Вероятностное прогнознрование
151
6.4.1. Определение вероятностей
151
6.4.2. Р а с п р е д е л е н и е в е р о я т н о с т е й
152
6.4.3. «Дерево событий»
155
6.4.4. М а т е м а т и ч е с к о е о ж и д а н и е
156
Ключевые примеры н понятия. Когнитивная пснхология
6.5.
7.
6.4.5. О ж и д а е м а я доходность к п о г а ш е н и ю против о б е щ а н н о й
159
Ожидаемая доходность за период владения
161
6 . 5 . 1 . Р а с ч е т о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и за п е р и о д в л а д е н и я
161
6.5.2. О ц е н к а о ж и д а е м о й д о х о д н о с т и за п е р и о д в л а д е н и я
163
6.6.
Ожидаемая доходность н оценка ценных бумаг
164
6.7.
Краткие выводы
164
П р о б л е м а в ы б о р а инвестиционного п о р т ф е л я 7.1.
7.2. 7.3.
7.4.
Начальное и конечное благосостоянне
169 170
7.1.1. Определение уровня доходности портфеля
170
7.1.2. П р и м е р
171
Кривые безразличия
171
Ненасыщаемость н нзбеганне риска
174
7.3.1. Н е н а с ы щ а е м о с т ь
174
7.3.2. И з б е г а н и е р и с к а
174
Вычисление ожидаемых доходностей н стандартных отклонений портфелей
175
7.4.1. Ожидаемая доходность
176
7.4.2. С т а н д а р т н о е о т к л о н е н и е
179
Ключевые примеры н понятия. Альтернативные меры риска
179
7.5.
185
Краткие выводы
Приложение. Рискующие н безразличные к риску инвесторы 8.
157
П о р т ф е л ь н ы й анализ 8.1.
190 195
Теорема об эффективном множестве
195
8.1.1. Д о с т и ж и м о е м н о ж е с т в о
196
8.1.2. Т е о р е м а о б э ф ф е к т и в н о м м н о ж е с т в е в п р и м е н е н и и к достижимому множеству 8.1.3. В ы б о р о п т и м а л ь н о г о п о р т ф е л я
196 197
Ключевые примеры и понятия. Проблемы, возникающие при использовании «оптимизаторов»
199
8.2.
Вогнутость эффективного множества
201
8.2.1. Г р а н и ц ы м е с т о п о л о ж е н и я п о р т ф е л е й
202
1012
Оглавление 8.2.3. Н е в о з м о ж н о с т ь с у щ е с т в о в а н и я « в п а д и н » на э ф ф е к т и в н о м множестве 8.3.
Рыночная модель
205 207
Ключевые примеры и понятия. Проблема выбора портфеля активным инвестором
8.4.
8.5.
207
8.3.1. С л у ч а й н а я п о г р е щ н о с т ь
209
8.3.2. Г р а ф и ч е с к о е п р е д с т а в л е н и е р ы н о ч н о й м о д е л и
210
8.3.3. « Б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т
212
8.3.4. Д е й с т в и т е л ь н ы е д о х о д н о с т и
212
Диверсификация
213
8.4.1. О б щ и й р и с к п о р т ф е л я
213
8.4.2. Р ы н о ч н ы й р и с к п о р т ф е л я
215
8.4.3. С о б с т в е н н ы й р и с к п о р т ф е л я
215
8.4.4. П р и м е р
216
Краткие выводы
218
Приложение А. М о д е л ь Марковица
221
А.1. Определение структуры и местоположения эффективного множества А.2. О п р е д е л е н и е с о с т а в а о п т и м а л ь н о г о п о р т ф е л я Приложение Б. Исходные данные, необходимые для определения местоположения эффективного множества 9.
Б е з р и с к о в ы е п р е д о с т а в л е н и я и получение займов
221 225 226 231
9.1.
Определение безрискового актива
231
9.2.
Учет возможности безрискового кредитования
232
9.2.1. О д н о в р е м е н н о е и н в е с т и р о в а н и е в б е з р и с к о в ы й и рискованный активы
233
9.2.2. О д н о в р е м е н н о е и н в е с т и р о в а н и е в б е з р и с к о в ы й а к т и в и в рискованный портфель
235
9.2.3. В л и я н и е б е з р и с к о в о г о к р е д и т о в а н и я на э ф ф е к т и в н о е множество
236
9.2.4. В л и я н и е б е з р и с к о в о г о к р е д и т о в а н и я н а в ы б о р п о р т ф е л я
238
Учет возможности безрискового заимствования
238
9.3.1. З а и м с т в о в а н и е и инвестирование в р и с к о в а н н ы е ценные бумаги
240
9.3.2. З а и м с т в о в а н и е и и н в е с т и р о в а н и е в р и с к о в а н н ы й портфель
242
Одновременный учет безрискового заимствования и кредитования
244
9.4.1. В л и я н и е б е з р и с к о в о г о з а и м с т в о в а н и я и к р е д и т о в а н и я на э ф ф е к т и в н о е м н о ж е с т в о
244
9.3.
9.4.
Оглавление
^ 9.4.2. В л и я н и е б е з р и с к о в о г о з а и м с т в о в а н и я и к р е д и т о в а н и я на выбор портфеля
'lO'lS
245
Ключевые примеры и понятия. Стоимость получения краткосрочных займов 9.5.
245 Краткие выводы
250
Приложение Б. Определение структуры «касательного» портфеля Т
252
Б . 1 . «Угловые» п о р т ф е л и и п о р т ф е л ь Т
252
Б.2. Р ы н о ч н а я м о д е л ь и п о р т ф е л ь Т
253
Приложение В . Определение структуры оптимального портфеля инвестора 10.
247
Приложение А. Учет различия ставок заимствовання и кредитования
М о д е л ь о ц е н к и ф и н а н с о в ы х активов
255 258
10.1.
Предположения
258
10.2.
Рыночная лнння
259
10.2.1. Т е о р е м а р а з д е л е н и я
259
10.2.2. Р ы н о ч н ы й п о р т ф е л ь
261
Ключевые примеры н понятия. Неопределенность рыночного портфеля
10.3.
10.4.
10.5.
И.
262
10.2.3. Э ф ф е к т и в н о е м н о ж е с т в о
263
Рыночная лнння ценной бумаги
265
10.3.1. П р и м е н е н и е о т д е л ь н ы х р и с к о в а н н ы х а к т и в о в
265
10.3.2. П р и м е р
268
Рыночная модель
271
10.4.1. Р ы н о ч н ы е и н д е к с ы
271
10.4.2. Р ы н о ч н ы й и с о б с т в е н н ы й р и с к
272
10.4.3. П р и м е р
273
10.4.4. П р и ч и н ы р а з д е л е н и я р и с к а
273
Краткие выводы
273
Приложение А. Некоторые обобщения САРМ
277
А . 1 . Включение в модель ограннченнй на безрнсковые займы
277
А. 1.1. Р ы н о ч н а я л и н и я
277
А. 1.2. Р ы н о ч н а я л и н и я ц е н н о й б у м а г и
278
А.2. Допущение о неоднородных ожиданиях
279
А.З. Ликвидность
280
Приложение Б. Вывод уравнения SML
282
Факторные модели 11.1.
289
Факторные модели и процессы формирования д о х о д а
289
11.1.1. Ф а к т о р н ы е м о д е л и
289
1014
Оглавление
11.2.
11.3.
11.4.
11.1.2. П р и м е н е н и е
290
Одиофакторные модели
290
11.2.1. П р и м е р
291
11.2.2. О б о б щ е н и е п р и м е р а
292
11.2.3. Р ы н о ч н а я м о д е л ь
293
11.2.4. Д в а в а ж н ы х с в о й с т в а о д н о ф а к т о р н ы х м о д е л е й
293
]\1ногофакторные модели
295
11.3.1. Д в у х ф а к т о р н ы е м о д е л и
295
11.3.2. О т р а с л е в ы е ф а к т о р н ы е м о д е л и
298
11.3.3. О б о б щ е н и е м о д е л е й
299
Оценки факторных моделей
300
11.4.1. М е т о д ы в р е м е н н ы х р я д о в
300
Ключевые примеры и понятия. Многофакторная модель для ценных бумаг С Ш А
11.6. 12.
BARRA 304
11.4.3. Ф а к т о р н ы й а н а л и з
308
11.4.4. О г р а н и ч е н и я
309
11.4.5. Ф а к т о р н ы е м о д е л и и р а в н о в е с и е
309
Краткие выводы
310
Теория а р б и т р а ж н о г о ц е н о о б р а з о в а н и я 12.1.
12.2.
300
11.4.2. М е т о д п р о с т р а н с т в е н н о й в ы б о р к и
316
Факторные модели
316
12.1.1. П р и н ц и п а р б и т р а ж а
317
12.1.2. А р б и т р а ж н ы е п о р т ф е л и
317
12.1.3. П о з и ц и я и н в е с т о р а
319
Эффекты ценообразования
320
12.2.1. Г р а ф и ч е с к а я и л л ю с т р а ц и я
320
12.2.2. И н т е р п р е т а ц и я у р а в н е н и я ц е н о о б р а з о в а н и я APT
321
Двухфакторные модели
322
12.3.1. А р б и т р а ж н ы е п о р т ф е л и
323
12.3.2. Э ф ф е к т ы ц е н о о б р а з о в а н и я
324
12.4.
Миогофакторные модели
325
12.5.
Синтез АРТн
325
12.3.
САРМ
12.5.1. О д и о ф а к т о р н ы е м о д е л и
325
Ключевые примеры и понятия. Применение APT
326
12.5.2. М н о г о ф а к т о р н ы е м о д е л и
329
12.6.
Выявление факторов
330
12.7.
Краткие выводы
330
Оглавление 13.
'iO'iS
Налоги и инфляция 13.1.
13.2.
Налоги в Соединенных Ш т а т а х
338
13.1.1. Н а л о г и н а д о х о д ы к о р п о р а ц и й
338
13.1.2. П о д о х о д н ы е н а л о г и д л я ч а с т н ы х л и ц
342
13.1.3. И н в е с т и р о в а н и е д о в ы ч е т а н а л о г о в
351
Инфляция в Соединенных Ш т а т а х
352
13.2.1. И з м е р е н и е и н ф л я ц и и
353
Ключевые примеры н понятия. Налогообложенне пенсионных фондов
13.3.
338
353
13.2.2. И н д е к с ы ц е н
355
Номинальные и реальные доходы
357
13.3.1. Н о м и н а л ь н ы е д о х о д ы
357
13.3.2. М о д е л ь Ф и ш е р а д л я р е а л ь н ы х д о х о д о в
357
13.3.3. Э ф ф е к т о ж и д а н и й и н в е с т о р о в
358
13.4.
Процентные ставки и инфляция
359
13.5.
Влияние инфляции иа заемщиков н кредиторов
359
Ключевые примеры н понятия. Корректнрованне налогов на прибыль с учетом нифляцнн Индексация
361
13.7.
Д о х о д ы от акций и инфляция
363
13.7.1. И с т о р и ч е с к и й а н а л и з д о л г о с р о ч н ы х о б я з а т е л ь с т в
363
13.7.2. И с т о р и ч е с к и й а н а л и з к р а т к о с р о ч н ы х о б я з а т е л ь с т в
364
13.7.3. С о о т н о ш е н и я , в к л ю ч а ю щ и е о ж и д а е м у ю и н ф л я ц и ю
365
Краткие выводы
366
13.8. 14.
360
13.6.
Ц е н н ы е бумаги с фиксированным д о х о д о м 14.1.
14.2.
14.3.
374
Сберегательные счета
374
14.1.1. К о м м е р ч е с к и е б а н к и
374
14.1.2. С с у д о - с б е р е г а т е л ь н ы е к о м п а н и и и в з а и м о сберегательные банки
376
14.1.3. К р е д и т н ы е с о ю з ы
376
14.1.4. Д р у г и е в и д ы с б е р е г а т е л ь н ы х с ч е т о в ч а с т н ы х л и ц
376
Инструменты денежного рынка
378
14.2.1. К о м м е р ч е с к и й вексель
378
14.2.2. Д е п о з и т н ы е с е р т и ф и к а т ы
380
14.2.3. Б а н к о в с к и е а к ц е п т ы
380
14.2.4. Е в р о д о л л а р ы
380
14.2.5. В ы к у п н ы е с о г л а ш е н и я
381
Ценные бумаги правительства С Ш А
381
14.3.1. В е к с е л я К а з н а ч е й с т в а С Ш А
384
1016
Оглавление
14.4.
14.3.2. Б и л е т ы К а з н а ч е й с т в а С Ш А
386
14.3.3. О б л и г а ц и и К а з н а ч е й с т в а С Ш А
387
14.3.4. С б е р е г а т е л ь н ы е о б л и г а ц и и
387
14.3.5. Б е с к у п о н н ы е р а с п и с к и К а з н а ч е й с т в а С Ш А
388
Ценные бумаги федеральных агентств
390
14.4.1. О б л и г а ц и и ф е д е р а л ь н ы х а г е н т с т в
390
14.4.2. О б л и г а ц и и у ч р е ж д е н и й , ф и н а н с и р у е м ы х из федерального бюджета
390
14.4.3. С е р т и ф и к а т ы н а д о л ю п о р т ф е л я
393
14.5.
Ценные бумаги, выпускаемые правительствами штатов и местными органами управления Ключевые примеры и понятия. Облигации, обеспеченные
394
пулом ипотек
395
14.6.
397
14.5.2. В и д ы м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й
398
14.5.3. Н а л о г о в ы й р е ж и м
399
14.5.4. Р ы н о к м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й
400
14.5.5. С т р а х о в а н и е м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й
402
Облигации корпораций
402
14.6.1. Н а л о г о в ы й р е ж и м
402
14.6.2. О б л и г а ц и о н н о е с о г л а ш е н и е
403
14.6.3. В и д ы о б л и г а ц и й
403
14.6.4. О г о в о р к а об о т з ы в е
405
14.6.5. Ф о н д ы п о г а ш е н и я
405
14.6.6. Ч а с т н ы е р а з м е щ е н и я
406
14.6.7. Б а н к р о т с т в о
406
14.6.8. Т о р г о в л я о б л и г а ц и я м и к о р п о р а ц и й
407
14.7.
Иностранные облигации
408
14.8.
Еврооблигации
410
14.9. 14.10. 15.
14.5.1. У ч р е ж д е н и я - э м и т е н т ы м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й
Привилегированные акции
410
Краткие выводы
412
Анализ облигаций 15.1.
15.2.
Применение метода капитализации дохода к облигациям
420 420
15.1.1. О б е щ а н н а я д о х о д н о с т ь к п о г а ш е н и ю
421
15.1.2. В н у т р е н н я я с т о и м о с т ь
421
Характеристики облигации
422
15.2.1. К у п о н н а я с т а в к а и с р о к д о п о г а ш е н и я о б л и г а ц и и
423
15.2.2. О г о в о р к и об о т з ы в е
424
Оглавление
^0'\7 15.2.3. Н а л о г о в ы й с т а т у с
425
15.2.4. Л и к в и д н о с т ь
426
15.2.5. В е р о я т н о с т ь н е п л а т е ж а
426
Ключевые примеры и понятия. Преимущества облигаций, имеющих рейтинг 15.3.
Структура риска процентных ставок
Ключевые примеры и понятия. Матричная оценка облигаций 15.4. 15.5.
Определение спредов доходностей
16.
442
443
15.5.1. О д н о в а р и а н т н ы е м е т о д ы
443
15.5.2. М н о г о в а р и а н т н ы е м е т о д ы 15.5.3. П р и м е н е н и е м о д е л е й д л я п р и н я т и я и н в е с т и ц и о н н ы х решений Краткие выводы
443
Управление пакетом облигаций 16.1.
437 439
Финансовые коэффициенты как показатели вероятности неплатежа
15.6.
430
444 445 453
Эффективность рынка облигаций
453
16.1.1. Д и н а м и к а к у р с о в к а з н а ч е й с к и х в е к с е л е й
453
16.1.2. Э к с п е р т н ы е п р о г н о з ы п р о ц е н т н ы х с т а в о к
454
16.1.3. В л и я н и е и з м е н е н и я р е й т и н г а о б л и г а ц и й н а д и н а м и к у курсов
455
16.1.4. О б ъ я в л е н и я о к о л и ч е с т в е д е н е г в о б р а щ е н и и
455
16.1.5. З а к л ю ч и т е л ь н ы е п о л о ж е н и я
455
16.2.
Теоремы, связанные с оценкой облигаций
456
16.3.
Выпуклость
458
16.4.
Дюрация
459
16.4.1. Ф о р м у л а
459
16.4.2. С в я з ь с и з м е н е н и е м к у р с а о б л и г а ц и и
461
16.5.
16.4.3. В з а и м о с в я з ь в ы п у к л о с т и и д ю р а ц и и
461
16.4.4. И з м е н е н и я в р е м е н н о й с т р у к т у р ы
462
Иммунизация
463
16.5.1. К а к д о с т и г а е т с я и м м у н и з а ц и я
463
16.5.2. П р о б л е м ы , с в я з а н н ы е с и м м у н и з а ц и е й
465
Ключевые примеры и понятия. Управление пенсионной надбавкой 16.6.
Активный менеджмент
467 469
16.6.1. Г о р и з о н т а л ь н ы й а н а л и з
469
16.6.2. О б м е н ( с в о п ) о б л и г а ц и й
472
16.6.3. У с л о в н а я и м м у н и з а ц и я
473
16.6.4. И г р а н а к р и в о й д о х о д н о с т и
473
1018
Оглавление 16.7.
Облигации в сравнении с акциями
474
16.8.
Краткие выводы
476
Приложение. Эмпирические закономерности на рынке облигаций
17.
А . 1 . « Э ф ф е к т января»
480
А.2. « Э ф ф е к т дня недели»
480
Обыкновенные акции 17.1.
488
Корпоративная (акционерная) форма деятельности
488
17.1.1. С е р т и ф и к а т н а а к ц и и
488
17.1.2. Г о л о с о в а н и е
489
17.1.3. С т о л к н о в е н и е п о л н о м о ч и й
489
17.1.4. П о г л о щ е н и я
491
17.1.5. В л а д е н и е и у п р а в л е н и е
491
17.1.6. А к ц и о н е р н ы й к а п и т а л
492
Ключевые примеры и понятия. Корпоративное управление
493
17.2.
Дивиденды в денежной форме
497
17.3.
Дивиденды в форме акций и дробление акций
498
17.3.1. Д а т а о б р е т е н и я п р а в а н а п о л у ч е н и е д о п о л н и т е л ь н ы х акций
498
17.3.2. П р и ч и н ы в ы п л а т д и в и д е н д о в в ф о р м е а к ц и й и дроблений
499
17.4.
Преимущественные права
500
17.5.
Котировки акций
502
17.5.1. NASDAQ
502
17.5.2. Ф о н д о в ы е б и р ж и С Ш А
502
17.5.3. И н о с т р а н н ы е ф о н д о в ы е б и р ж и
505
17.6.
Операции инсайдер
507
17.7.
Априорные и апостериорные оценки доходности
509
17.8.
Коэффициент «бета»
509
17.8.1. К о р р е к т и р о в к а к о э ф ф и ц и е н т а «бета»
514
17.8.2. В е л и ч и н а з а е м н о г о к а п и т а л а и « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т
517
17.9.
17.8.3. « Б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т ы п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й
518
17.8.4. С л у ж б ы п о о ц е н к е « б е т а » - к о э ф ф и ц и е н т о в
521
Рост и стоимость
522
17.9.1. С о о т н о ш е н и е « б а л а н с о в а я с т о и м о с т ь стоимость» 17.9.2. С о о т н о ш е н и е «доход - ц е н а »
рыночная 522 523
17.9.3. Р а з м е р
524
17.9.4. П е р е к р е с т н а я з а в и с и м о с т ь
524
Оглавление 17.10.
^0^9 Краткие выводы
Приложение. Эмпирические закономериости на рынке акций
531
А . 1 . Сезонность д о х о д н о с т и по акциям
531
А. 1.1. « Э ф ф е к т я н в а р я »
531
А. 1.2. « Э ф ф е к т д н я н е д е л и »
532
А.2. Внутренняя взаимосвязь А.2.1. Размер и «эффект января» А . З . Международный опыт
18.2.
18.3.
534 535 536
А.3.2. « Э ф ф е к т января»
536
А.3.3. « Э ф ф е к т д н я недели»
537
А.3.4. Размер и «эффект января»
538
Оценка о б ы к н о в е н н ы х акций 18.1.
534
А.3.1. «Эффект размера»
А.4. Краткие выводы по эмпирическим закономерностям 18.
526
538 548
М е т о д капитализации д о х о д а
548
18.1.1. Ч и с т а я п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь
549
18.1.2. В н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и
549
18.1.3. С л у ч а й о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й
550
М о д е л ь нулевого роста
551
18.2.1. Ч и с т а я п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь
551
18.2.2. В н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и
552
18.2.3. П р и м е н е н и е
552
М о д е л ь постоянного роста
552
18.3.1. Ч и с т а я п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь
553
18.3.2. В н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и
553
18.3.3. С в я з ь с м о д е л ь ю н у л е в о г о р о с т а
554
М о д е л ь переменного роста
554
18.4.1. Ч и с т а я п р и в е д е н н а я с т о и м о с т ь
555
18.4.2. В н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и
556
18.4.3. С в я з ь с м о д е л ь ю п о с т о я н н о г о р о с т а
557
18.4.4. Д в у х э т а п н ы е и т р е х э т а п н ы е м о д е л и
557
18.5.
Оценка с учетом конечного срока владения
558
18.6.
М о д е л и , основанные иа соотношении «цена - доход»
559
18.6.1. М о д е л ь н у л е в о г о р о с т а
561
18.6.2. М о д е л ь п о с т о я н н о г о р о с т а
562
18.4.
18.7.
18.6.3. М о д е л ь п е р е м е н н о г о р о с т а
563
Источники роста доходов
564
1020
Оглавление 18.8.
Трехэтапная DDM
566
18.8.1. П р о г н о з и р о в а н и е
566
Ключевые примеры и понятия. Применение моделей дисконтирования дивидендов
18.9.
18.10.
569
18.8.3. В н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и
570
18.8.4. П р я м а я л и н и я р ы н к а ц е н н ы х б у м а г
570
18.8.5. Т р е б у е м ы е с т а в к и д о х о д н о с т и и « а л ь ф а » - к о э ф ф и ц и е н т
571
18.8.6. В н у т р е н н я я с т а в к а д о х о д н о с т и ф о н д о в о г о р ы н к а
571
Модель дисконтирования дивидендов и ожидаемая доходность
571
18.9.1. С к о р о с т ь с х о д и м о с т и п р о г н о з о в и н в е с т о р о в
572
18.9.2. П р о г н о з и р у е м а я и р е а л ь н а я д о х о д н о с т ь
574
Краткие выводы
575
Приложение. Модель 1]рэхэма-Ри 19.
Прибыль 19.1.
19.2.
19.3.
567
18.8.2. О ц е н к а в н у т р е н н е й с т о и м о с т и
579 585
Оценка стоимости акции на основе прибыли
585
19.1.1. П р и б ы л ь , д и в и д е н д ы и и н в е с т и ц и и
586
19.1.2. О п р е д е л е н и е р ы н о ч н о й с т о и м о с т и ч е р е з п р и б ы л ь
589
Факторы, определяющие размер дивидендов
590
19.2.1. И з м е н е н и я р а з м е р о в п р и б ы л и ф и р м ы и выплачиваемых ею дивидендов
590
19.2.2. М о д е л ь Л и н т н е р а
591
19.2.3. Р е з у л ь т а т ы т е с т и р о в а н и я
592
Информационная составляющая дивидендов
593
19.3.1. С и г н а л ь н ы й э ф ф е к т
•593
19.3.2. Н а ч а л о и п р е к р а щ е н и е в ы п л а т ы дивидендов
19.4.
19.5.
19.6.
595
19.3.3. Д и в и д е н д ы и у б ы т к и
595
Бухгалтерская и экономическая прибыль
596
19.4.1. Б у х г а л т е р с к а я п р и б ы л ь
596
19.4.2. Э к о н о м и ч е с к а я п р и б ы л ь
597
Коэффициент «цена - прибыль»
600
19.5.1. С т а т и с т и ч е с к и е д а н н ы е
600
19.5.2. П о с т о я н н ы й и в р е м е н н ы й к о м п о н е н т ы п р и б ы л и
600
Относительные темпы роста прибыли фирм
603
19.6.1. Т е м п ы р о с т а п р и б ы л и
603
Оглавление
^02^^ 19.6.3. К в а р т а л ь н а я п р и б ы л ь
605
19.7.
Ковариация прибыли
606
19.8.
Объявления о прибыли и изменения цены
607
19.8.1. О т к л о н е н и я о т м о д е л е й в р е м е н н ы х р я д о в п р и б ы л и
608
19.8.2. Н е о ж и д а н н а я п р и б ы л ь и о т л и ч н а я о т н о р м а л ь н о й доходность
612
Ключевые примеры и понятия. Общие ожидания прибыли
612
19.8.3. П р о г н о з н ы е о ц е н к и п р и б ы л и ф и н а н с о в ы х аналитиков
19.9.
19.8.4. П р о г н о з н ы е о ц е н к и п р и б ы л и м е н е д ж е р а м и
618
19.8.5. И с т о ч н и к и о ш и б о к в п р о г н о з а х
619
Краткие выводы
620
Приложение. Рейтинг агентства Value Line 20.
Опционы 20.1.
20.2.
20.3.
614
624 635
Виды опционов
635
20.1.1. О п ц и о н ы «колл»
635
2 0 . 1 . 2 . О п ц и о н ы «пут»
638
Торговля опционами
638
20.2.1. Торговля
639
20.2.2. Н а и б о л е е а к т и в н о продаваемые о п ц и о н ы
640
20.2.3. Торговля на биржах
641
20.2.4. К о м и с с и о н н ы е
642
Маржа
642
Ключевые примеры и понятня. Аукцион по системе свободного биржевого торга
643
2 0 . 3 . 1 . О п ц и о н ы «колл»
644
2 0 . 3 . 2 . О п ц и о н ы «пут»
645
20.4.
Налогообложение выигрышей и потерь по опционам
646
20.5.
Оценка стоимости опционов 20.5.1. Оценка стоимости перед истечением о п ц и о н о в
646 646
2 0 . 5 . 2 . В ы и г р ы ш и и п о т е р и п о о п ц и о н а м «колл» и «пут»
648
20.5.3. В ы и г р ы ш и и потери при использовании отдельных о п ц и о н н ы х стратегий
650
Биноминальная модель оценки стоимости опциона
651
20.6.
20.7.
2 0 . 6 . 1 . О п ц и о н ы «колл»
651
2 0 . 6 . 2 . О п ц и о н ы «пут»
656
2 0 . 6 . 3 . П а р и т е т о п ц и о н о в «пут» и «колл»
657
М о д е л ь Б л э к а - Ш о у л з а для опционов «колл»
658
20.7.1. Ограничения применения модели Б л э к а - Ш о у л з а
658
1022
Оглавление 20.7.2. Ф о р м у л а
20.8.
659
2 0 . 7 . 3 . С р а в н е н и е с м о д е л ь ю ВОРМ
661
20.7.4. С т а т и ч е с к и й а н а л и з
662
20.7.5. О ц е н к а р и с к а а к ц и и на основе д и н а м и к и предыдущих цен
662
20.7.6. Е д и н о е м н е н и е р ы н к а о т н о с и т е л ь н о р и с к а а к ц и и
664
20.7.7. Д о б а в л е н и е о т н о с и т е л ь н о хеджирования
664
коэффициентов
20.7.8. К о р р е к т и р о в к а на д и в и д е н д ы
666
Оценка стоимости опционов «пут»
667
2 0 . 8 . 1 . П а р и т е т о п ц и о н о в «пут» и « к о л л »
668
20.8.2. С т а т и ч е с к и й а н а л и з
669
2 0 . 8 . 3 . Р а н н е е и с п о л н е н и е о п ц и о н а «пут» и д и в и д е н д ы по базисной акции 20.9.
20.10.
20.11.
Опционы на индексы
670
20.9.1. Взаиморасчеты в д е н е ж н о й форме
670
20.9.2. К о н т р а к т
671
20.9.3. Ш б к и е о п ц и о н ы
671
Страхование портфеля
673
20.10.1. П о к у п к а страхового полиса
673
20.10.2. П о к у п к а з а щ и т н о г о о п ц и о н а «пут»
673
2 0 . 1 0 . 3 . Ф о р м и р о в а н и е с и н т е т и ч е с к о г о о п ц и о н а «пут»
674
Краткие выводы
677
Приложение. Инструменты с чертами опционов
21.
669
681
А . 1 . Варранты
681
А . 2 . Права
682
А . З . Облигации с условием отзыва
683
А.4. Конвертируемые бумаги
683
Ф ь ю ч е р с н ы е контракты 21.1.
Хеджеры н спекулянты
691 691
21.1.1. П р и м е р хеджирования
691
21.1.2. П р и м е р с п е к у л я ц и и
692
21.2.
Фьючерсный контракт
692
21.3.
Фьючерсные рынки
693
21.3.1. Расчетная палата
695
21.3.2. П е р в о н а ч а л ь н а я м а р ж а
696
21.3.3. К л и р и н г
697
21.3.4. П о д д е р ж и в а ю щ а я м а р ж а
697
Оглавление
21.4.
^023 21.3.5. О б р а т н а я с д е л к а
698
21.3.6. Ф ь ю ч е р с н ы е п о з и ц и и
699
21.3.7. Н а л о г о о б л о ж е н и е
699
21.3.8. О т к р ы т ы е п о з и ц и и
700
21.3.9. О г р а н и ч е н и я ц е н ы
701
Базнс
701
2 1 . 4 . 1 . С п е к у л я ц и я на б а з и с е
702
21.4.2. С п р е д ы
703
21.5.
Доходность фьючерсных контрактов
703
21.6.
Фьючерсные цены и ожидаемые енотовые цены
704
21.6.1. О п р е д е л е н н о с т ь
704
21.6.2. Н е о п р е д е л е н н о с т ь
704
Фьючерсные цены и текущие спотовые цены
706
21.7.
Ключевые примеры и понятия. Товарные фьючерсы: продажа инвестиционного характера
21.8.
21.9.
21.7.1. П о с т а н о в к а проблемы
709
21.7.2. О т с у т с т в и е з а т р а т и л и в ы г о д о т в л а д е н и я
709
21.7.3. В ы г о д ы о т в л а д е н и я
709
21.7.4. З а т р а т ы на в л а д е н и е
710
Финансовые фьючерсы
710
2 1 . 8 . 1 . Ф ь ю ч е р с н ы е к о н т р а к т ы на и н о с т р а н н у ю валюту
711
21.8.2. П р о ц е н т н ы е ф ь ю ч е р с ы
714
21.8.3. Ф ь ю ч е р с н ы й к о н т р а к т на р ы н о ч н ы й и н д е к с
716
фьючерсы и опционы
722
Ключевые примеры и понятия. Перемещаемая «альфа»
22.
706
723
21.10.
Синтетические фьючерсы
725
21.11.
Краткие выводы
727
Приложение. Фьючерсные опционы
731
А . 1 . Опционы «колл» на фьючерсные контракты
731
А.2. Опционы «пут» на фьючерсные контракты
733
А . З . Сравнение с фьючерсами
734
А.4. Сравнение с опционами
734
И н в е с т и ц и о н н ы е компании
740
22.1.
Стоимость чистых активов
741
22.2.
Основные типы инвестиционных компаний
742
22.2.1. О б ъ е д и н е н н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е трасты
742
22.2.2. У п р а в л я ю щ и е к о м п а н и и
743
1024
Оглавление 22.3.
Инвестиционная политика
752
Ключевые примеры и понятия. Инвестиционные трасты недвижимости 22.4.
22.5.
22.6.
22.7.
22.8. 23.
Счета взаимных фондов
753 758
22.4.1. Налогообложение
758
22.4.2. Н а к о п и т е л ь н ы е с х е м ы
758
22.4.3. П е н с и о н н ы е планы
759
22.4.4. П р и в и л е г и и п р и о б м е н е
759
22.4.5. Схемы изъятия
760
Результаты деятельности взаимных фондов
760
22.5.1. Определение доходности..
760
22.5.2. К о н т р о л ь за р и с к о м п о р т ф е л я
761
22.5.3. Д и в е р с и ф и к а ц и я
762
22.5.4. С р е д н я я д о х о д н о с т ь
763
22.5.5. Расходы в з а и м н ы х ф о н д о в
766
22.5.6. Ф и к с а ц и я р ы н к а
768
22.5.7. В з а и м н ы е ф о н д ы о б л и г а ц и й
769
22.5.8. П о с т о я н с т в о р е з у л ь т а т о в
769
Оценка взаимных фондов
772
22.6.1. Анализ с о о т н о ш е н и я результативности и риска
772
22.6.2. Р е й т и н г и
773
22.6.3. И с т о р и ч е с к и й п р о ф и л ь
774
22.6.4. С т а т и с т и к а МРТ
775
22.6.5. И н в е с т и ц и о н н ы й стиль
775
22.6.6. П р е д о с т е р е ж е н и я
777
Премии и скидки закрытых фондов
778
22.7.1. Ц е н ы а к ц и й закрытых ф о н д о в
778
22.7.2. И н в е с т и р о в а н и е в а к ц и и ф о н д о в
778
22.7.3. П р е о б р а з о в а н и е закрытых ф о н д о в в открытые
779
Краткие выводы
780
Ф и н а н с о в ы й анализ
790
23.1.
Профессиональные органнзацнн
791
23.2.
Необходимость финансового анализа
791
23.2.1. Определение характеристик ц е н н ы х бумаг
791
Ключевые примеры и понятия. Программа подготовки финансового аналитика
791
23.2.2. В ы я в л е н и е н е в е р н о о ц е н е н н ы х б у м а г
793
Оглавление
23.3.
23.4.
23.5.
Л025 23.2.3. Получение доходов в ы ш е среднего уровня
795
23.2.4. Ф и н а н с о в ы й а н а л и з и э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н к а
799
23.2.5. Н е о б х о д и м а я к в а л и ф и к а ц и я
800
Оценка инвестиционных систем
800
23.3.1. Неверная оценка риска
801
23.3.2. Н е д о о ц е н к а т р а н с а к ц и о н н ы х и з д е р ж е к
801
23.3.3. Неверная о ц е н к а дивидендов
802
23.3.4. Н е р а б о т а ю щ и е с и с т е м ы
802
23.3.5. Некорректная подгонка
803
23.3.6. С р а в н е н и е с н е э ф ф е к т и в н ы м и с и с т е м а м и
803
23.3.7. О ш и б о ч н ы е в и з у а л ь н ы е с р а в н е н и я
804
23.3.8. Предвзятость последующего выбора
805
23.3.9. Неудачные п о п ы т к и использования «данных не из о б р а з ц а »
806
Технический анализ
807
23.4.1. И н е р ц и о н н ы е и противоположно направленные стратегии
808
23.4.2. С т р а т е г и и с к о л ь з я щ е й с р е д н е й и р а з р ы в а л и н и и рынка
811
23.4.3. Н и ж н и й предел
813
Фундаментальный анализ
813
23.5.1. Прогнозирование в направлениях сверху-вниз и снизу-вверх
813
23.5.2. В е р о я т н о с т н о е п р о г н о з и р о в а н и е
814
23.5.3. Э к о н о м е т р и ч е с к и е модели
814
23.5.4. А н а л и з ф и н а н с о в о г о о т ч е т а
815
23.6.
Рекомендации аналитиков и курсы акций
818
23.7.
Внимание аналитика и доходность акций
820
23.8.
Источники информации для инвестирования
921
23.8.1. Периодические издания
821
23.8.2. И н ф о р м а ц и я на к о м п ь ю т е р н ы х д и с к а х
825
Краткие выводы
826
23.9.
Приложение. Технический анализ
831
А . 1 . П}афики
832
А.2. Скользящие средние
834
А.З. Показатели относительной силы
835
А.4. Противоположное мнение
836
1026 24.
Оглавление Инвестиционный менеджмент
843
24.1.
'Цзадиционные организации инвестиционного менеджмента
843
24.2.
Функции инвестиционного менеджмента
845
24.3.
Выработка инвестиционной политики
845
24.4.
24.3.1. Оценка толерантности риска
846
24.3.2. П о с т о я н н а я толерантность р и с к а
848
24.3.3. Гарантированная эквивалентная доходность
850
Финансовый анализ и формирование портфеля
851
24.4.1. Пассивное и активное управление
851
24.4.2. В ы б о р ц е н н о й б у м а г и , р а з м е щ е н и е а к т и в о в и ф и к с а ц и я рынка
853
Ключевые примеры н понятия. Активное и пассивное управление портфелем ценных бумаг
24.5.
24.6.
24.4.3. Международное инвестирование
859
Пересмотр портфеля
859
24.5.1. А н а л и з затрат и выгод
859
24.5.2. С в о п ы
860
Отношения между менеджером и клиентом
865
Ключевые примеры и понятия. Проблема выбора менеджеров 24.7.
Краткие выводы
Приложение. Определение толерантности риска инвестора 25.
О ц е н к а э ф ф е к т и в н о с т и управления п о р т ф е л е м 25.1.
25.2.
25.4.
866 868 872 879
Измерение доходности
879
25.1.1. Внутренняя ставка доходности
881
25.1.2. Д о х о д н о с т и , в з в е ш е н н ы е в о в р е м е н и
881
25.1.3. С р а в н е н и е внутренних и в з в е ш е н н ы х во времени доходностей
881
25.1.4. Годовые д о х о д н о с т и
882
Проведение правомерных сравнений
Ключевые примеры и понятия. Традиционные эталонные портфели 25.3.
854
883 884
Измерение эффективности управления портфелем, учитывающее риск
886
25.3.1. Апостериорные характеристические л и н и и
889
25.3.2. К о э ф ф и ц и е н т « д о х о д н о с т ь — и з м е н ч и в о с т ь »
896
25.3.3. К о э ф ф и ц и е н т «доходность - разброс» 25.3.4. С р а в н е н и е р а з л и ч н ы х мер э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я , учитывающих риск
897
Выбор оптимального времени операций
900
25.4.1. Квадратичная регрессия
902
899
Оглавление
^027 25А.2.
25.5.
25.6.
Регрессия с модельными переменными
903
Критические замечания относительно оценок эффективности управления, учитывающих риск
905
25.5.1. Неточность о п и с а н и я р ы н о ч н о г о портфеля
905
25.5.2. М а с т е р с т в о и в е з е н и е
905
25.5.3. И з м е р е н и е б е з р и с к о в о й ставки
905
25.5.4. О б о с н о в а н н о с т ь САРМ
906
25.5.5. Ф а к т о р н ы й а н а л и з э ф ф е к т и в н о с т и у п р а в л е н и я портфелем
906
Оценка эффективности управления портфелем облигаций
907
25.6.1. И н д е к с ы о б л и г а ц и й
907
25.6.2. С о п о с т а в л е н и я , и с п о л ь з у ю щ и е в р е м е н н ы е р я д ы и пространственные выборки
25.7.
909
Краткие выводы
911
Приложение. Факторный анализ эффективности управления портфелем 26.
Дополнительная диверсификация 26.1.
908
25.6.3. Л и н и я р ы н к а о б л и г а ц и й
Международное инвестирование
917 926 926
26.1.1. О б щ и й портфель ф и н а н с о в о г о р ы н к а , доступный для инвестирования
926
26.1.2. М е ж д у н а р о д н ы е и н д е к с ы о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й
928
26.1.3. Р и с к и доходность и н о с т р а н н ы х и н в е с т и ц и й
930
26.1.4. Т р а н с н а ц и о н а л ь н ы е к о м п а н и и
936
Ключевые примеры н понятия. Валютный риск: хеджировать илн не хеджировать 26.1.5. М е ж д у н а р о д н ы е л и с т и н г и 26.1.6. К о р р е л я ц и и м е ж д у р ы н к а м и Ключевые примеры и понятня. Инвестирование в К Н Р 26.2.
26.3.
940 941
Материальные активы
944
26.2.1. Предметы к о л л е к ц и о н и р о в а н и я
944
26.2.2. З о л о т о
945
Ставки на результаты спортивных состязаний
946
Ключевые примеры и понятия. Альтернативные инвестиции
26.4.
937 939
947
26.3.1. Ставка на спред
949
26.3.2. Н е р а в н ы е с т а в к и
950
2 6 . 3 . 3 . Э ф ф е к т и в н о с т ь р ы н к а с т а в о к на бегах
952
Краткие выводы
952
Словарь понятий и терминов
963
Основные уравнения
999
О т в е т ы н а о т д е л ь н ы е в о п р о с ы и з а д а ч и в к о н ц е глав
1004