AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Autor Manuel Damas Editor RCR, Lda Rua Dr. Afonso Cordeiro, 679 - 1.º C 4450-007 MATOSINHOS Fevereiro, 2013 Os dados e as opiniões inseridas na presente publicaçãosão da exclusiva responsabilidade do seu autor. O Autor não assume qualquer responsabilidade por eventuais danos ou erros causados pelo uso da informação contida nesta publicação Toda a reprodução desta obra, por fotocópia ou outro qualquer processo, sem prévia autorização do autor, é ilícita e passível de procedimento judicial contra o infrator.
ÍNDICE 1 | Conceitos BASE
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Diferentes propósitos de uma avaliação
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Valor patrimonial e justo valor
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Conceitos essenciais
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2 | Modelos de Avaliação
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Patrimonial 15 Múltiplos – Modelos de valorização relativa
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Cash flows descontados 21 3 | Cash flows descontados
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Estimar Cash flow 25 Cálculo do Cash flow para a empresa
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Cálculo do Cash flow para o acionista
31
Estimar Taxas de Desconto
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Taxa de desconto da empresa (WACC)
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Taxa de desconto dos ativos (Ra)
38
Taxa de desconto do Capital próprio (Re)
38
Determinação do valor do capital próprio
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4 | Negociação com Bancos
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Financiar empresas e novos projetos
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Reestruturação de dívida de empresas em dificuldade.
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Os auditores e o justo valor
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5 | As 30 principais questões sobre avaliação de empresas
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Bibliografia e links de interesse
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Nota curricular do Autor Ingressou no ISCTE (Instituto superior de Ciência do Trabalho e da Empresa) em 1986, tendo concluído a licenciatura de Organização e Gestão de Empresas em 1991. Em 1991, integrou os quadros da Arthur Andersen, à data uma das 5 maiores empresa de auditoria a nível mundial. Dois anos depois, saiu para integrar a direção financeira do IAPMEI, tendo em simultâneo, iniciado uma carreia na docência académica. Na Arthur Anderson, atualmente Deloitte, integrou a divisão de auditoria, tendo participado em auditorias a grandes empresas nacionais de diversos sectores. No IAPMEI, impulsionou os financiamentos de longo prazo a empresa recorrendo a empréstimos obrigacionistas e efetuo operações de cobertura de risco recorrendo a derivados. Ainda no IAPMEI, integrou um projeto de um fundo de capitais públicos para reestruturar empresas em dificuldade. Desenvolveu a carreira académica entre 1994 e 2009, em diversas faculdades. Lecionou a disciplina de análise financeira, gestão financeira e análise de projetos na Universidade Moderna. Lecionou a disciplina de Finanças no IPAM (Instituo Português de Administração e Marketing). Lecionou a disciplina de Fusões e Aquisições na Universidade Lusófona. Manteve algumas colaborações esporádicas com o AUDAX, no ISCTE. Em 1995, depois de 5 anos de experiência profissional, iniciou o MBA de dois anos, na Universidade Católica, com especialização em finanças. Em 2004, complementou a sua formação na área de fusões e aquisições, num curso de especialização no INSEAD. Em 1998, com 30 anos, ingressou uma empresa cotada no PSI 20, como diretor financeiro. Nestes 15 anos assumiu responsabilidades de gestão de tesouraria, implementação de SAP, criação de back office após uma fusão, estruturação de financiamentos de longo prazo em Portugal e no estrangeiro, processo de compra e venda de empresas em Portugal e no estrangeiro. No que se refere à análise de viabilidade de projetos e avaliação de compras, nos últimos 5 anos efetuou cerca de 60, num valor estimado de 4 mil milhões de Euros. Os sectores de atividade abrangem: energia, portos marítimos, logística, parques de estacionamento, gestão de resíduos, publicidade, distribuição de água, gestão de aeroportos, handling em aeroportos, produção de biocombustíveis e imobiliário. As geografias dos projetos abarcam Portugal, Espanha, Polónia, Brasil, Peru, Angola, Moçambique, Macau e India.
AGRADECIMENTOS À minha família, pelo tempo que me concedeu para este projeto. Aos meus colegas, pela experiência profissional que me proporcionaram. À minha colega pela revisão exaustiva do texto. Ao meu amigo editor, por esta oportunidade de completar a trilogia.
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CADERNO 8 - AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
1 | CONCEITOS BASE
OBJECTIVOS DO CAPÍTULO: >>Enquadrar o âmbito das avaliações. >>Identificar os principais conceitos. >>Uniformizar as definições dos conceitos base.
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Diferentes propósitos de uma avaliação A determinação do valor está subjacente a qualquer investimento. O propósito será sempre conseguir uma diferença positiva entre o valor no momento da compra e da venda, sendo que a diferença deve permitir uma renumeração compensadora do risco que o investidor assumiu. A avaliação de uma empresa pode ter muitas outras utilidades que extravasam o puro conceito de apuramento do valor. A avaliação de uma empresa pode servir vários propósitos, desde o contabilístico visando a determinação do justo valor do ativo, passando por catalisar no processo de debate interno sobre a performance da equipa de gestão, ou ainda, o apoio à definição da estratégia a seguir, bem como, servir de suporte a um processo de compra ou venda. As regras contabilísticas impostas pela NCRF e as IFRS, introduzem conceitos com o Justo Valor que é determinante na aferição de imparidades dos ativos, ou no cálculo do Goodwill, que advém da compra de uma empresa. A referência ao justo valor, atravessa a grande maioria das normas, mas pode ser encontrado com maior incidência nas IAS 36, IAS 38, IFRS 3. Para determinar do valor de um ativo, projeto ou empresa, é possível recorrer a diferentes ferramentas de cálculo, mas o cash flows descontado é a mais comum e aquele que aqui dedicamos maior atenção. Na maior parte das decisões da empresa é determinante saber se a decisão contribui para criar ou reduzir valor na empresa. O cálculo do valor, através dos cash flows descontados, obriga a um esforço de conhecimento dos value drivers de cada empresa. A sua identificação obriga a dissecar toda a parte operacional e financeira. Esta análise, pode ser efetuada por elementos internos à organização ou recorrendo a consultores externos. Este conhecimento pode ser importante para definir estratégias de médio/longo prazo, para modelar sistemas de informação, para implementar a gestão por objetivos ou para definir políticas remuneratórias. Quando estudamos as formas de criar valor, não estamos apenas a pensar nos interesses dos acionistas, estamos a ponderar os benefícios que advêm para todos os stakeholders. Uma empresa para criar valor para os acionistas, tem de manter os empregados motivados, os clientes leais, fornecedores comprometidos e a comunidade satisfeita. Um forma importante de comunicar com o stakeholders, são as contas anuais da empresa que são fortemente influenciadas pela determinação do justo valor dos ativos, determinada com base nas técnicas de avaliação que aqui abordamos 7
3 | CASH FLOWS DESCONTADOS
OBJECTIVOS DO CAPÍTULO: >>Calcular os cash flows previsionais com base em value drivers >>Identificar qual o tipo de cash flow mais adequado a cada empresa >>Calcular a taxa de desconto aplicável a cada Cash flow específico
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Estimar cash flows A determinação do valor da empresa não é baseada em resultados líquidos passados ou futuros, é calculada com base nos cash flows previstos futuros. Estes cash flows que se distribuem no tempo são seguidamente descontados para o momento do cálculo.
Previsões Num exercício de previsão e quantificação das perspetivas futuras da empresa, como em muitas outras situações, devemos respeitar o princípio “80-20”, isto é, 80% dos resultados obtém-se com 20% do esforço. Assim sendo, enquanto a escassez de detalhe retira credibilidade e solidez às previsões efetuadas, o excesso de detalhe, introduz confusão, convertendo-se o trabalho de avaliação num esforço inglório. Efetivamente, sabendo-se que para a avaliação de uma empresa através do método de cash flows descontados, o que importa é analisar o futuro e não o passado, podemos concluir que o seu sucesso dependerá quase na totalidade da qualidade e consistência das previsões efetuadas. Desta forma é importante assegurar: >> Que os pressupostos assumidos e as metodologias utilizadas são coerentes e sustentadas; >> Sempre que possível deve recorrer-se a informação prestada pela empresa, nomeadamente à análise histórica das demonstrações financeiras (balanço, demonstração de resultados e mapa de fluxos de caixa) e outras fontes adicionais recolhidas, junto dos responsáveis dos diversos departamentos da empresa, designadamente, em articulação com o exercício de previsão orçamental realizado todos os anos. Neste caso é importante estudar cuidadosamente os relatórios de contas de exercícios anteriores, os relatórios de controlo orçamental e planos plurianuais disponíveis, observar os padrões de evolução das diversas rúbricas das demonstrações financeiras e tentar determinar relações de proporcionalidade entre essas rúbricas (rácios e indicadores económico-financeiros). >> Que se recorre a projeções elaboradas por instituições oficiais, associações sectoriais, ou empresas concorrentes e que se utiliza várias fontes para confirmar os valores previstos; >> Que se efetuam análises de sensibilidade às previsões elaboradas, testando por exemplo cenários otimistas, prováveis e pessimistas de evolução. Normalmente, a primeira questão colocada num exercício desta natureza prende-se com o período de previsão. A primeira análise é entender se estamos perante um negócio delimita25