Opinia na temat oferty publicznej spółki PNH S.A.
Podsumowanie warunków oferty Liczba akcji oferowanych
do 10 846 000 akcji
Struktura oferty
Wszystkie oferowane akcje należą do Skarbu Państwa, brak emisji nowych akcji
Wstępnie deklarowana wielkość transzy inwestorów indywidualnych
Inwestorzy indywidualni 15% z opcją zwiększenia do 25%,
Zapisy w transzy inwestorów indywidualnych
24.01.2013 r. – 01.02.2013 r.
Maksymalna wielkość zapisu dla inwestorów indywidualnych
max 1500 akcji (39 000zł)
Cena maksymalna w ofercie
26 zł
Ogłoszenie ostatecznej ceny sprzedaży
4 luty 2013 r.
Przydział akcji inwestorom indywidualnym
8 luty 2013 r.
Planowany pierwszy dzień notowań
Nie później niż 13 luty 2013 r.
Profil spółki Polski Holding Nieruchomości powstał w 2011 r. w wyniku skupienia państwowych spółek nieruchomościowych w jednej grupie kapitałowej. PHN należy do największych spółek w kraju w swojej branży biorąc pod uwagę wycenę portfela nieruchomości, który składa się ze 150 nieruchomości o łącznej powierzchni brutto 305 385 m2 oraz 1 186 ha gruntów. Wartość aktywów netto (bez zadłużenia) na koniec trzeciego kwartału 2012 r. wynosiła 1,8 mld zł. Od momentu powstania holdingu łączne zatrudnienie zostało zredukowane z 872 osób do 325. Docelowo liczba pracowników może spaść nawet do 100 osób.
Źródło: PHN S.A.
Około 3/4 nieruchomości pod względem ich wartości usytuowanych jest w Warszawie bądź jej okolicach. Pozostałe aktywa mieszczą się w Gdyni i Gdańsku, Wrocławiu, Poznaniu i Łodzi. W podziale na rodzaj nieruchomości (wartościowo) dominuje segment biurowy z udziałem 70%, a pozostałe to handlowe – 11%, logistyczne - 9%, mieszkaniowe - 4%, inne – 5%. Do głównych najemców zaliczyć należy Agencje Nieruchomości Rolnych, Bank Ochrony Środowiska, Alstom Power, Wojskową Agencje Mieszkaniową czy Netie.
Lp. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Lokalizacja Gdynia Warszawa, Stawki 2 (Intraco) Warszawa, Świętokrzyska 36 Warszawa, Jana Pawła II 12 (Kaskada)i Warszawa, Bartycka 2 Warszawa, Wierzbowo 9/11; Senatorska 27 Warszawa, Starościńska 1a-g Warszawa, Aleja Wilanowska 372 Warszawa, Rejtana 17 Warszawa, Nowy Świat 19 Warszawa, Rejtana 15 Wrocław, Podwale 62, 62a
Źródło: PHN S.A.
Typ
Wartość (mln zł)
Port rybacki Biurowiec Biurowiec
138 131 102,4
Biurowiec
99,6
Obiekt handlowy
77,4
Biurowiec
69,9
Biurowiec Biurowiec Biurowiec Biurowiec Biurowiec Biurowiec
54,8 36 34,6 29,3 25,4 18,5
Strategia na najbliższe lata zakłada koncentracje na najważniejszych obiektach generujących przychody z najmu, osiągnięcie większej efektywności poprzez dalsze procesy restrukturyzacyjne oraz realizację kolejnych inwestycji. Projekty nie mieszczące się w docelowej wizji zarządu (ok. 1/3 wartości portfela) zostaną sprzedane. Natomiast do każdej nowej inwestycji będzie wybierany partner branżowy do modelu joint-venture. Obecnie w realizacji jest nowoczesny obiekt biurowy o pow. ponad 3 tys. m2 usytuowany w prestiżowym miejscu w centrum Warszawy, przekształcenie kamienicy na obiekt biurowy klasy A o pow. 1,8 tys. m2 przy ul. Rakowieckiej oraz projekt budowy parku logistycznoprzemysłowego we Wrocławiu o pow. 40 000 m2 wraz z międzynarodowym deweloperem – Segro B.V. Z kolei po ukończonym etapie analiz spółka ma przygotowanych 8 inwestycji m.in.
budowa
PHN
Tower
–
wielokondygnacyjnego
biurowca
klasy
A
przy
2
ul. Świętokrzyskiej w Warszawie o pow. 43 808 m , dwa kolejne biurowce w stolicy o pow. niespełna 30 000 m2 każdy oraz kompleks biurowo-mieszkalny w Gdyni (pow. biurowa ok. 70 tys. m2, pow. mieszkalna ok. 121 tys. m2). Obecnie trwa poszukiwanie strategicznych partnerów do poszczególnych projektów.
Otoczenie rynkowe Średnia rentowność roczna osiągana z najmu nieruchomości komercyjnych przez fundusze w Europie Środkowo-Wschodniej, czyli tzw. benchmark wynosi według DTZ ok. 6% w skali roku. PHN wypada na tym tle słabo, gdyż stopa zwrotu na portfelu obiektów generujących wpływy z najmu wynosi 4%, a dla całego portfela nieruchomości tylko 3,1%. Zarząd spółki jednocześnie wskazuje, że przeprowadzone z sukcesem procesy restrukturyzacyjne mogą przynieść potencjalny wzrost tego wskaźnika nawet o 50%. Warszawa,
główny
rynek
działalności
PHN,
zajęła
drugie
miejsce
w
badaniu
przeprowadzonym na początku 2012 r. przez CBRE wśród międzynarodowych inwestorów na najatrakcyjniejsze miasto europejskie. Jest to dowód na niesłabnące zainteresowanie stolicą Polski, co naturalnie wiąże się z utrzymaniem wysokiego popytu na wynajem powierzchni komercyjnych. Coraz większą aktywność w segmencie budowy biurowców wykazują deweloperzy znani głównie z projektów mieszkaniowych. JW Construction rok temu zakończył pierwszą budowę tego typu usytuowaną w Warszawie, a obecnie realizuje 28-kondygnacyjny biurowiec w Szczecinie. Aktywność pod tym względem wykazał również m.in. Robyg (Robyg Business Center) czy Polnord (Wilanów Office Park), który wraz z GTC będzie budował
nową galerię handlową na warszawskim Wilanowie o wartości 250 mln euro. Obecne realia rynkowe powodują utrudniony dostęp do finansowania, gdyż banki są bardzo wyczulone na takie projekty i szczegółowo badają biznes plany co utrudnia aktywność słabszych deweloperów nieposiadających własnego zaplecza kapitałowego.
Czynniki ryzyka: Do najważniejszych czynników ryzyka należy zaliczyć ryzyko zwiększenia konkurencji, która może spowodować osiąganie niższych wpływów z najmu bądź też utratę części najemców, co spowoduje zwiększenie ilości niewynajętej powierzchni. Ewentualne pogorszenie się sytuacji gospodarczej w Polsce może powodować spadek wyceny posiadanych przez spółkę nieruchomości, co odbije się na spadku ich wartości księgowej. Realizacja nowych projektów inwestycyjnych może nie dojść do skutku bądź może zostać wydłużona w czasie, ze względu na trudności w znalezieniu odpowiednich partnerów joint venture lub z powodu trudności w uzyskaniu odpowiednich decyzji administracyjnych.
Akcjonariat przed i po emisji Obecnie 100% akcji jest w posiadaniu Skarbu Państwa. Ministerstwo zaplanowało przeprowadzenie prywatyzacji PHN-u w dwóch etapach. Pierwszym z nich jest sprzedaż do 25% akcji poprzez GPW. Natomiast do końca 2013 r. znaczący pakiet akcji zostanie sprzedany wybranemu inwestorowi branżowemu. Intencją Skarbu Państwa jest pozostanie mniejszościowym akcjonariuszem.
Akcjonariat po emisji 25%
Skarb Państwa Pozostali
75%
Analiza finansowa Wybrane elementy RZiS (mln zł)
2009 r. 2010 r. 2011 r.
1-3Q 1-3Q 2011 r. 2012 r.
Wynik z najmu
60,1
46,7
51,6
34,3
52,6
Wynik na działalności deweloperskiej
17,1
37,7
21,5
14,8
4,4
Wynik z pozostałej działalności
10,3
6,3
3,2
2,4
-2,4
Koszty administracyjne Zmiany wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych Zysk z działalności operacyjnej
-44,9
-47,3
-55,5
-35,6
-40,4
-308
69
-117
-86,9
-183,8
-351,8
66,4
-185,8
-101,9
-184,8
Zysk brutto
-347
76,5
-176,4
-94,8
-182,3
Zysk netto
-302,5
39,2
-158,5
-85,4
-142,9
Źródło: PHN S.A.
W przypadku PHN w rachunku zysków i strat należy zwracać przede wszystkim uwagę na dynamikę pozycji wynik z najmu oraz kosztów administracyjnych. Ta pierwsza pozycja w okresie pierwszych trzech kwartałów 2012 r. znacznie wzrosła wobec tego samego okresu rok wcześniej (53%). Z kolei koszty administracyjne z powodu zmniejszenia zatrudnienia w całej grupie wzrosły o 13%. Bilans pozostałej działalności operacyjnej był wartościowo na podobnym poziomie w porównywanych okresach. Największy wpływ na kształtowanie się wyniku netto w każdym badanym okresie ma przeszacowywanie wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych. Wartość odpisów z tego tytułu w pierwszych trzech kwartałach tego roku wyniosła 183,8 mln zł i głównie ta operacja księgowa spowodowała wykazanie przez spółkę straty netto na poziomie -142,9 mln zł wobec -85,4 rok wcześniej. W dodatkowych materiałach spółka prezentuje skorygowaną wartość zysku EBITDA za poszczególne okresy, która eliminuje jednorazowe zdarzenia, takie jak koszty restrukturyzacji, odpisy aktualizujące wartość aktywów trwałych oraz wynik na sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych. W kolejnych trzech latach począwszy od 2009 r. skorygowany wynik EBITDA wyniósł: 32 mln zł, 35 mln zł i 13 mln zł. Z kolei porównywalny okres trzech kwartałów 2011 r. wobec 2012 r. wyniósł 12 mln zł i 10 mln zł. Można zaryzykować stwierdzenie, że bez wpływu przeszacowywania majątku spółka balansuje wokół progu rentowności netto. Nieruchomości inwestycyjne stanowią 84% całego majątku spółki. W aktywach obrotowych dominują zapasy związane z działalnością deweloperską oraz środki pieniężne, których stan wyniósł 165 mln zł w ostatnim sprawozdaniu finansowym. Zauważalne jest niestety ich kurczenie w ostatnich okresach, gdyż na koniec 2011 r. pozycja ta miała wartość 178 mln zł, a na koniec 2010 r. 232 mln zł. Istotnym faktem jest praktycznie brak zadłużenia
oprocentowanego w kapitałach obcych, w których znaczny udział ma zobowiązanie z tytułu odroczonego podatku w wysokości 267 mln zł. Kapitał własny spółki finansuje 82% całego majątku, co czyni PHN ewenementem w swojej branży i jest niewątpliwie przewagą konkurencyjną. Wybrane elementy bilansu (mln zł)
30 września 2012 r.
Aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy związane z działalnością deweloperską Należności handlowe oraz pozostałe aktywa Krótkoterminowe aktywa finansowe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
2 035,6 1 963,1 52,1 305,4 91,3 22,1 25,2 165,4
Kapitał własny Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania z tytułu odroczonego podatku dochodowego Rezerwy długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania Rezerwy krótkoterminowe Suma bilansowa
1 928,6 329,3 267,2 52,6 83,1 34,4 25,6 2 341,0
Źródło: PHN S.A.
Blisko 66% (1 390 mln zł) spośród portfela nieruchomości to obiekty generujące gotówkę w postaci czynszu, 27% (565 mln zł) stanowi bank ziemi, a pozostałe 7% (145 mln zł) to część majątku dotknięta wadami prawnymi, które według spółki mają potencjał na pozytywne rozstrzygnięcie. Planowane inwestycje finansowane będą finansowane z przychodów z działalności operacyjnej, środków pochodzących ze stopniowej sprzedaży majątku oraz gotówki, która obecnie jest na rachunkach. Dodatkowo spółka ma dużą zdolność kredytową wynikającą głównie z posiadania nieobciążonych aktywów. Łączna suma wydatków na planowane projekty do 2018 r. może wynieść około 2,5 mld zł, a realizacja największej wartościowo inwestycji – kompleksu biurowo-handlowo-mieszkalnego w Gdyni może pochłonąć dodatkowe 1 250 mln zł. Kwoty te są ponad możliwościami PHN-u, dlatego spółka będzie je realizowała z partnerami joint venture.
W segmencie komercyjnym średni poziom wynajęcia powierzchni komercyjnej w ostatnich 5 latach wyniósł 85%. Nowo podpisywane umowy z najemcami obowiązują okres od 2 do 5 lat, co skutkuje stabilnymi wpływami gotówki do spółki. W większości przypadków kwoty indeksowane są w polskich złotych. Pod kątem finansowym strategia spółki zakłada optymalizację podatkową oraz kapitałową, wdrożenie modelu do efektywnego korzystania z realizacji projektów z partnerami w ramach joint venture oraz aktywne zabezpieczanie grupy przed ryzykiem walutowym.
Analiza porównawcza Niestety ciężko jest dopasować odpowiednie spółki do przeprowadzenia analizy porównawczej. Notowani na GPW deweloperzy różnią się od PHN m.in. posiadaniem swoich nieruchomości komercyjnych o znacznym udziale w portfelu poza Polską. Dodatkowo badana spółka zamierza się skupić na czerpaniu przychodów z czynszów, a pozostali deweloperzy często sprzedają całe swoje projekty po ich wybudowaniu. PHN wyróżnia się również brakiem zadłużenia oprocentowanego. Wyciągając wnioski z zaprezentowanych wskaźników wybranych spółek należy pamiętać w tym przypadku o mniejszym znaczeniu analizy porównawczej.
C/WK Wskaźnik ogólnego zadłużenia Dług netto (mln zł)
Echo Investment 1,16
Plaza Centers 0,18
GTC
PHN
0,89
0,64*
55,1%
53,1%
66,3%
17,6%
2 206
386
4 391
-165
* przy cenie maksymalnej 26 zł za akcję Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych finansowych spółek
Wskaźnik odzwierciedlający stosunek ceny akcji do wartości kapitałów własnych przypadających na jedną akcje dla PHN-u wynosi 0,64. Oznacza to, że za jedną złotówkę kapitałów własnych inwestorzy zapłacą 64 grosze, co wydaje się być dość atrakcyjną ceną. Wyższy wskaźnik C/WK mają Echo Investment oraz GTC. Różnica może być spowodowana większą dywersyfikacją portfela nieruchomości tych dwóch spółek czy też znacznie większym ich doświadczeniem w tej branży. Bardzo niski wskaźnik dla Plaza Centers wynika z faktu kłopotów finansowych jej właściciela, który zamierza przegłosować wypłatę znacznej dywidendy mimo słabej kondycji finansowej spółki. Spowodowało to znaczną przecenę akcji tej spółki.
Na korzyść PHN-u przemawia brak zadłużenia oprocentowanego, co widoczne jest również w bardzo niskim wskaźniku ogólnego zadłużenia. Obecnie spółka ma do dyspozycji 165 mln zł środków pieniężnych. Pozostałe trzy podmioty nie mogą pochwalić się już tak dobrym wskaźnikiem zadłużenia, a ich wartość długu netto jest znacząca. W zaprezentowanej tabeli brakuje wskaźników opartych na zyskach netto poszczególnych spółek. Spowodowane jest to w większości przypadków wygenerowaniem strat na poziomie netto w wyniku ujemnego przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnych.
Podsumowanie PHN należy do spółek, która dysponuje wartościowo dużym majątkiem, jednak jej zdolność do generowania gotówki nie jest zbyt duża. Istotny udział na kształtowanie się wyników netto będą miały trudne do przewidzenia przeszacowania wartości majątku zarówno dodatnie jak i ujemne. Stąd główną przesłanką inwestycyjną powinna być w tym wypadku gra pod wycenę majątku a nie zyski netto. Ważną przewagą konkurencyjną PHN-u jest jego brak zadłużenia oproc. Nieruchomości nie mają obciążenia hipotecznego. Przyszły strategiczny inwestor może wykorzystać ten atut do pozyskania znacznego kapitału dłużnego, dzięki któremu spółka będzie mogła znacznie przyspieszyć swój rozwój. Niestety wątpliwe jest aby ten czynnik miał duży wpływ na kształtowanie się ceny akcji w początkowych okresach notowań. Przy wycenie akcji należy wziąć pod uwagę dyskonto do pozostałych spółek o podobnym profilu działalności z racji bliskiej perspektywy przejęcia spółki przez strategicznego inwestora, co wiąże się z wieloma niewiadomymi. Po przejęciu kontroli nowy właściciel będzie chciał zapewne dokonać kolejnych działań restrukturyzacyjnych spółki, której składowe aktywa przez cały czas były pod państwowym zarządzaniem. Dodatkowo Skarb Państwa chce zachować pakiet mniejszościowy, co może być odbierane przez rynek jako potencjalny nawis podażowy. Wyznaczona cena maksymalna akcji w ofercie wynosi 26 zł. Oznacza to, że inwestorzy będą mogli nabyć akcje spółki po 2/3 wartości jej aktywów netto, co wydaje się być w miarę rozsądną inwestycją szczególnie w długim horyzoncie czasowym. W krótkim terminie należy podchodzić do tej inwestycji neutralnie. W tym miejscu należy również bardzo ograniczony dostęp do materiałów nt. spółki i znikomą obsługę polskich analityków.
Siła czynnika negatywnego 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Siła czynnika pozytywnego Kryteria
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Czynniki ryzyka Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność Ceny Emisyjnej Perspektywy rozwoju Szansa wzrostu ceny na debiucie > 10%* Pozycja rynkowa w Polsce
Podsumowanie * przy cenie emisyjnej równej 26 zł za akcję
Rafał Irzyński Analityk SII rirzynski@sii.org.pl
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII świadczyło usługi z zakresu relacji inwestorskich spółce PHN. Stowarzyszenie nie wyklucza jednak w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.