Akcjonariusz 1/2013 by Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

GIEŁDA EDUKACJA ANALIZY

ISSN 1644-3004

1/2013

PODSUMOWANIE 2012 ROKU na NewConnect i Catalyst

Rusza kolejna odsłona

AKCJI WZ!

CZY UTP ZATRZĘSIE WARSZAWSKĄ GIEŁDĄ i inwestorami indywidualnymi?

Wojciech Białek o cyklu Kitchina i „decennial pattern”

NOWOCZESNA GIEŁDA DLA WSZYSTKICH

Rozmowa z Adamem Maciejewskim, Prezesem Zarządu GPW S.A.

Najwyższa jakość ziem uprawnych

gwarantuje sukces Wywiad z Sergiejem Kasjanowem, Przewodniczącym Rady Dyrektorów KSG Agro S.A.

W NUMERZE

str.

Nowy system, nowy Prezes, nowa Giełda? Wywiad z Adamem Maciejewskim – Prezesem Zarządu, GPW S.A.

o wielkie wydarzenie dla rynku kapitałowego w Polsce. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie ma nowego Prezesa. Nowy Prezes, nowy system UTP po ponad 10

str.

6 Akcjonariusz 1/2013

latach zastępujący Warset, ale czy nowa Giełda? O przyszłości Giełdy, o przyszłości rynków NewConnect i Catalyst rozmawiamy z Prezesem GPW Adamem Maciejewskim.

Czy UTP zatrzęsie warszawską giełdą i inwestorami indywidualnymi? Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

godnie z zapowiedziami 15 kwietnia 2013 r. na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie ma wystartować nowy system giełdowy UTP. Poprzedni system giełdowy Warset miał swój debiut w 2000 roku. W świecie informatyki i nowoczesnych technologii to przepaść. Dlaczego GPW wymienia Warset na UTP? W dużym skrócie - nowy system ma być wielokrotnie szybszy.

Najwyższa jakość ziem uprawnych gwarantuje sukces Wywiad z Sergiejem Kasjanowem, Przewodniczącym Rady Dyrektorów KSG Agro S.A.

str.

W NUMERZE

SG Agro jest jedną z największych spółek z branży rolniczej w rejonie Dniepro-petrowska, działającą w niemal wszystkich segmentach rynku rolniczego. O charakterystyce branży rolniczej rozmawiamy z Sergiejem Kasjanowem ze spółki KSG Agro.

str.

Sztuka może nie tylko cieszyć oko, czyli alternatywne rynki inwestycyjne dr Łukasz Gębski, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

nwestowanie w sztukę jest obok projektów realizowanych na rynku nieruchomości najważniejszym, alternatywnym miejscem i zarazem sposobem budowania fortuny. Dobre inwestycje dają zarobić po kilkanaście procent rocznie, ciesząc w międzyczasie oko. Warto je rozważyć jako odmianę dla typowych inwestycji giełdowych.

str.

To nie jest kraj dla inwestorów indywidualnych, czyli wciąż mamy pod górkę Piotr Biernacki, Nobili Partners

sukcesie IPO generalnie decydują inwestorzy instytucjonalni. Toteż prezesi spółek często lekceważą i nie doceniają roli oraz znaczenia inwestorów indywidulanych. To błąd, którego nie wolno popełnić na żadnym etapie, podczas IPO szczególnie.

Cykl Kitchina i „decennial pattern” Wojciech Białek, CDM Pekao S.A.

str.

ykliczność koniunktury gospodarczej i jej cech rejestrowanych przez rynki finansowe, to jedno z fundamentalnych zjawisk ekonomicznych. Fenomen występowania w gospodarce okresowych wahań poziomu różnych parametrów ekonomicznych został po raz pierwszy opisane na początku XIX wieku.

7 Akcjonariusz 1/2013

AKCJONARIUSZ Kwartalnik Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

Spis treści Do profesjonalizacji jeszcze daleko..................................................................... 10

Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Najwyższa jakość ziem uprawnych gwarantuje sukces............................................. 12

Wywiad z Sergiejem Kasjanowem, Przewodniczącym Rady Dyrektorów KSG Agro S.A. Dochody kapitałowe, a koszty uzyskania przychodów.............................................. 18

Jarosław Dzierżanowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Ruszyła kolejna edycja „Akcji WZ”...................................................................... 20

Redaktor naczelny: Michał Masłowski Zastępca redaktora naczelnego: Łukasz Porębski Sekretarz redakcji: Dagmara Kałdunek Redakcja: ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław telefon: +48 (0) 71 332 95 60 telefon/fax: +48 (0) 71 332 95 61 Reklama: Tomasz Krawczyk, tkrawczyk@sii.org.pl internet: www.sii.org.pl, e-mail: akcjonariusz@sii.org.pl

Piotr Cieślak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych RPP obniża stopy procentowe na ratunek polskiej gospodarce................................... 22

Łukasz Porębski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Nowoczesna giełda dla wszystkich....................................................................... 24

Rozmowa z Adamem Maciejewskim - Prezesem Zarządu GPW S.A. Wyniki spółek – ATM S.A.................................................................................... 29 Czy UTP zatrzęsie warszawską giełdą i inwestorami indywidualnymi?.......................... 30

Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych No to cykl! Cykl Kitchina i „decennial pattern”...................................................... 34

Wojciech Białek, CDM Pekao S.A. Buyback, czyli dywidenda inaczej....................................................................... 38

Miłosz Papst Inwestorze, warto uczestniczyć w walnym zgromadzeniu!........................................ 42

Paweł Juszczak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Zapotrzebowanie na dobrze zlokalizowane i rentowne projekty jest w Polsce wciąż bardzo duże......................................................................... 44

Wywiad z Janem Mroczką – Prezesem Zarządu Rank Progress S.A. Wyniki spółek – LUG S.A.................................................................................... 47

Dyrektor Artystyczny: Tomasz Baziuk

Prawo akcjonariusza do uzyskania informacji o spółce - „model” ustawowy a praktyka obrotu................................................................ 48

Druk i oprawa: Silion Sp. z o.o. www.silion.pl

Zmiany na NewConnect okiem Autoryzowanego Doradcy.......................................... 50

Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie wyłącznie za zgodą wydawcy. Redakcja nie zwraca tekstów nie zamówionych oraz zastrzega sobie prawo do ich skracania i redagowania. Redakcja nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam.

Dariusz Kulgawczuk, LL. M. Saarbrücken, Kancelaria Prawna RKKW Mariusz Frątczak PKF, Certyfikowany Doradca ASO Rynek Catalyst coraz atrakcyjniejszy dla inwestorów............................................... 52

Agnieszka Tucholska, Mateusz Rumocki Grant Thornton Kurs akcji spółek notowanych a ich wartość godziwa............................................... 56

Tomasz Regulski, KPMG W kierunku korekty na rynkach akcji................................................................... 59

Piotr Kuczyński, Xelion Doradcy Finansowi To nie jest kraj dla inwestorów indywidualnych...................................................... 60

Piotr Biernacki, Nobili Partners

Akcjonariusz jest kwartalnikiem Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych i jest bezpłatnie dystrybuowany wśród wszystkich członków SII.

Analiza fundamentalna dla bystrzaków (3) - Analiza sektorowa.................................. 62

Andrzej Babiarz, Prometeia Capital Podsumowanie 2012 roku na NewConnect............................................................ 66

Sebastian Huczek, Marcin Markiewicz, Piotr Zygmanowski, INVESTcon GROUP S.A. Najpopularniejsze wskaźniki techniczne dla inwestorów na rynku forex...................... 70

Andrzej Kiedrowicz, Easy Forex Trading Ltd. Sztuka może nie tylko cieszyć oko, czyli alternatywne rynki inwestycyjne................... 74

dr Łukasz Gębski, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie Wyniki spółek – Orbis S.A................................................................................... 79 Psychologia giełdy – droga rozwoju inwestora giełdowego......................................... 80

Mateusz Dąsal, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Wyniki spółek – Lubelski Węgiel Bogdanka S.A........................................................ 82

8 Akcjonariusz 1/2013

OD REDAKCJI

Szanowni Czytelnicy

az na kilka lat w gospodarce występują punkty zapalne. Są to pojedyncze zdarzenia, które same w sobie, analizowane oddzielnie, może niewiele znaczą, ale powodowały później gigantyczne perturbacje w całej gospodarce światowej. Do takich wydarzeń zaliczyłbym np. bankructwo banku Lehman Brothers w 2008 roku. Niby nic wielkiego, bankrutuje jedno przedsiębiorstwo. Tego typu bankructw na świecie jest sporo. Jednakże właśnie to wydarzenie było tym, co przebrało miarę i spowodowało lawinę zwaną dzisiaj kryzysem sub-prime, którego skutki odczuwamy do dzisiaj. Jakoś wcześniej nikt nie mówił o tym, że Amerykanie zadłużyli się ponad miarę, a banki zamiast gotówki stały się właścicielami niezbywalnych nieruchomości. Po upadku Lehmana nagle wszyscy zaczęli o tym mówić. Mam wrażenie, że podobnie jest teraz z Cyprem. Kraj nie jest zbyt duży by za wszelką cenę bronić go przed upadkiem, a zatem politycy piszą nawet najczarniejsze scenariusze włącznie z bankructwem włącznie. I podobnie jak w przypadku kryzysu z 2008 r., kto wcześniej dyskutował na pierwszych stronach gazet o nadmiernym przelewarowaniu banków? I to nie tylko cypryjskich, ale wszystkich europejskich. Nie przypominam sobie. Sytuacja z tego roku, czyli bankructwo Cypru (nawet jeżeli ostatecznie do niego nie dojdzie) i bankructwo Lehman Brothers wydają mi się z punktu widzenia psychologii inwestora bliźniacze. I tutaj i tutaj gospodarka daje jasny i głośny sygnał, że coś jest nie dobrze. Nie potrafię tego dokładnie uzasadnić, ale mój inwestorski nos czuje, że te dwie sytuacje „pachną” podobnie. Obym był złym prorokiem.

Michał Masłowski

Satyryczny komentarz giełdowy

FELIETON

Do profesjonalizacji jeszcze

daleko

Inwestowanie na giełdzie jest często postrzegane jako domena osób wyjątkowo dobrze uzdolnionych i wykształconych. Powszechny stereotyp inwestora giełdowego to profesjonalista, który podejmuje decyzje na podstawie wielogodzinnych bardzo wyszukanych analiz. Nic bardziej mylnego, giełda to miejsce dla bardzo przeciętnych ludzi.

darza mi się uczestniczyć w różnego rodzaju prezentacjach inwestorskich. Polegają one na przykład na tym, że Prezes spółki giełdowej przez pół godziny opowiada o tym co spółka aktualnie robi i jakie są jej wyniki finansowe. Prezesi spółek żyją w złudnym przeświadczeniu, że każdy wie o jego spółce wszystko. Każdy w dosłownym tego słowa znaczeniu, czyli bez wyjątku wszyscy inwestorzy giełdowi. A skoro tak uważają, to zwracają się do inwestorów językiem superspecjalistycznym, niczym do zawodowych analityków, którzy od lat zajmują się badaniem tylko ich branży. Świadczą o tym, np. takie wypowiedzi: „Jak wszyscy Państwo znakomicie wiecie, trzy kwartały temu spółka opublikowała raport bieżący, w którym…”.

Keep it simple stupid Niestety rzeczywistość jest odrobinę inna. Po wspomnianych prezentacjach wyników

 Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych spółek, podczas których Prezesi tychże spółek tak kwieciście opowiadają o swoim biznesie, zdarza mi się, ze wstydem przyznaję, nie wiedzieć czym dana spółka się zajmuje. Szok! Prezes pół godziny coś opowiadał, a ja dalej nie wiem na czym spółka zarabia pieniądze. Pół biedy, gdy prowadzi ona jakąś działalność ukierunkowaną na klienta detalicznego, np. sieć sklepów z zabawkami. Wówczas przynajmniej z grubsza wiem, co dana spółka robi. Ale jeżeli jest to jakaś skomplikowana działalność B2B, to naprawdę często można nie zorientować się na czym polega biznes danej spółki. Po zakończeniu takiej prezentacji okazuje się, że przeciętny inwestor mógł nic nie zrozumieć! Nie chodzi o to, że mógł nie zorientować w jakichś niuansach dotyczących zmiany kondycji finansowej spółki. Nic z tych rzeczy. Chodzi o to, że może dalej nie wiedzieć czym dana spółka w ogóle się zajmuje. Takie postrzeganie rynku giełdowego znajduje swoje odzwierciedlenie w wynikach badań prowadzonych przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Według wyni-

ków Ogólnopolskiego Badania na giełdzie inwestują młodzi mężczyźni, którzy posiadają niewielkie portfele inwestycyjne. Na giełdzie są krótko, a ich doświadczenie jest niewielkie. Esencją badania jest analiza odpowiedzi na pytanie, co ma największe znaczenie dla inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych (rys. 1). To że inwestorzy kierują się analizą fundamentalną lub techniczną (lub obiema metodami łącznie) nikogo nie dziwi. Szokujące

 2. Liczba spółek w portfelu polskich inwestorów

Źródło: Ogólnopolskie Badanie Inwestorów 2012

 1. Co ma największe znaczenie przy analizie instrumentów finansowych

Prezesi spółek giełdowych żyją w przeświadczeniu, że skoro ktoś kupuje ich akcje, to musi wiedzieć o spółce wszystko. Błąd! Prezesie, opowiedz o swoim biznesie!

10 Akcjonariusz 1/2013

FELIETON

 4. Okres inwestowania na giełdzie, zmiany w latach 2009 – 2012

Źródło: Ogólnopolskie Badanie Inwestorów 2012

 3. Wiek polskich inwestorów giełdowych, zmiany w latach 2009 – 2012

jest natomiast to, że aż 21% inwestorów w ogóle nie potrafi analizować instrumentów finansowych. To skoro tak, to w jaki sposób inwestują? Czym się kierują? Podpowiedziami znajomych, wpisami na forach dyskusyjnych, intuicją? Okazuje się, że jest na rynku cała grupa osób, która otwarcie przyznaje, że cała ta giełda jest dla nich czarną magią, a mimo to inwestują na niej. Podejrzewam, że jakby przyjrzeć się reszcie ankietowanych, czyli tych, którzy twierdzą, że znają analizę techniczną lub fundamentalną, to dałoby radę wyłuskać spośród nich dodatkowe kilka procent, którym jedynie wydaje się, że potrafią inwestować. To podstawowy i jakże prosty wniosek, z którym powinny zapoznać się Zarządy wszystkich spółek giełdowych. Ma on zastosowanie przy pisaniu stron internetowych spółek (napiszcie tam po prostu czym się spółka zajmuje!), przy pisaniu raportów okresowych, przy tworzeniu prezentacji inwestorskich oraz oczywiście przy ich wygłaszaniu. W dużym skrócie należy o tym pamiętać przy jakiejkolwiek formie komuni-

kacji z inwestorami indywidualnymi, nawet przerysowując nieco, przy puszczenia posta na korporacyjnym Facebooku. Gdy po raz pierwszy Zarząd spółki rozmawia z przypadkowym inwestorem, powinien założyć poziom zaawansowania początkujący, mało doświadczony, bo taki właśnie jest przeciętny, statystyczny inwestor. Nie oznacza to oczywiście, że nie ma na rynku profesjonalnych inwestorów indywidualnych. Oczywiście są. Jednakże jest ich zdecydowana mniejszość.

Jak zawsze młody mężczyzna, choć odrobinę starszy Wyniki Ogólnopolskiego Badania Inwestorów z 2012 roku nie są zaskoczeniem. Inwestowanie na giełdzie to niezmiennie domena mężczyzn. Kobiety stanowią zaledwie 12% wszystkich inwestorów. Inwestorzy to osoby w większości młode. Dominująca grupa (43,2%) to osoby między 26 a 35 rokiem życia. Zdecydowana większość ankietowanych (75%) posiada wyższe wykształcenie. Jest to zrozumiałe. To właśnie

osoby z wyższym wykształceniem będą przeważnie miały lepszą pracę i będą osiągać wyższe dochody. Statystycznie też to właśnie tacy ankietowani będą posiadać jakiekolwiek nadwyżki finansowe, które można lokować na giełdzie. Przeciętny inwestor inwestuje na giełdzie krótko. Najbardziej liczna (61%) jest grupa osób, która inwestuje nie dłużej niż 5 lat. Mimo tego, że profil przeciętnego inwestora nie zmienił się w sposób drastyczny, można zaobserwować tendencję do tego, że jednak odrobinę polski inwestor się postarzał. Postarzał się zarówno wiekiem, jak i stażem na giełdzie. Nie jest to duża zmiana, ale zauważalna. Widać, że od zeszłego roku nie stało się na giełdzie nic, co spowodowałoby napływ „świeżej krwi”. W szczególności nie odbyła się żadna duża, spektakularna prywatyzacja, która zagoniłaby nowych inwestorów do biur maklerskich. Dalej przeciętnie jesteśmy młodzi, krótko inwestujemy, ale dla przykładu, zwiększyła się grupa osób nieco starszych, tj. tych pomiędzy 36 a 45 rokiem życia. Ubyło natomiast tych bardzo młodych, tj. poniżej 25 roku życia (rys. 3).

57,4%

badanych inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych kieruje się tylko i wyłącznie własnym wyczuciem

Więcej informacji o wynikach Ogólnopolskiego Badania Inwestorów

www.sii.org.pl/obi

1/2013 Akcjonariusz 11

WYWIAD

Najwyższa jakość ziem

gwarantem Wywiad z Sergiejem Kasjanowem, Przewodniczącym Rady Dyrektorów KSG Agro S.A. 12 Akcjonariusz 1/2013

WYWIAD

„Cały czas będziemy inwestować w rozbudowę areału posiadanej ziemi. W perspektywie kilku lat zamierzamy co najmniej podwoić nasze zasoby. Naszym celem jest dojście w 2016 r. do poziomu 200 tys. hektarów.”

uprawnych

sukcesu 1/3013 Akcjonariusz 13

WYWIAD

A S

zbóż, które stanowią główne źródło przychodów. Drugi segment działalności to przetwórstwo spożywcze. Zgodnie ze strategią dywersyfikacji zaczęliśmy nasz program produkcji pelletu i rozwój kompleksu hodowli trzody chlewnej. Produkcja pelletu pozwoli firmie w pełni wykorzystać odpady wytwarzane przez segment rolnictwa. W związku z tym, że Polska jest dla nas jednym z kluczowych regionów, chcemy uzyskać dostęp do stabilnych przepływów pieniężnych. Hodowla trzody chlewnej ma wiele wspólnego z uprawą ziemi. Pozwoli nam to na osiągnięcie wymiernych oszczędności na nawozach organicznych, kiedy program hodowli trzody chlewnej będzie funkcjonował na docelowym poziomie. Nasza strategia integracji pionowej okazała się skuteczna. Polega ona na tym, że działamy praktycznie we wszystkich segmentach rynku rolniczego, w tym w sektorze produkcji, magazynowania, przetwarzania i sprzedaży. Umożliwia nam to utrzymanie wysokiej marży.

Akcjonariusz: Proszę w skrócie przedstawić zakres działalności KSG Agro. Sergiej Kasjanow, KSG Agro S.A.: KSG Agro jest szybko rozwijającą się Grupą prowadzącą działalność w branży rolno-spożywczej na Ukrainie. Grupa posiada blisko 100.000 ha wysokiej jakości gruntów uprawnych. Działalność KSG Agro opiera się w szczególności na uprawie

Jakie są podstawowe czynniki ryzyka w branży, w której prowadzicie Państwo działalność? Osiągane przychody i wyniki są uzależnione od koniunktury na poszczególnych rynkach surowcowych, a także ogólnej kondycji w gospodarce. Nie bez znaczenia są też czynniki związane z sezonowością, większość przychodów księgujemy w IV kwartale. Chciałbym jeszcze wyjaśnić kwestię często poruszaną przez inwesto-

Pellet to granulat pozyskiwany w celach energetycznych z różnych rodzajów biomasy (m.in. ze słomy). Należy do tanich, a jednocześnie ekologicznych źródeł energii, które mogą być wykorzystywane zarówno przez wielkie elektrownie, jak też przez indywidualnych użytkowników.

14 Akcjonariusz 1/2012

rów czy też media - ryzyko dewaluacji hrywny. Działamy w segmencie, w którym ceny naszych produktów są bezpośrednio powiązane z kursami walut oraz z cenami na rynku światowym, dlatego też nie widzimy znaczącego wpływu potencjalnej dewaluacji hrywny na naszą działalność. Podmioty działające w rolnictwie często narzekają na duże uzależnienie od warunków atmosferycznych. Czy również w Państwa działalności pogoda stanowi największy czynnik ryzyka? Jest jednym z wielu czynników ryzyka i na pewno znaczącym. Warto przypomnieć, że to właśnie wyjątkowo dotkliwa susza w 2012 roku (niespotykana na Ukrainie od kilkudziesięciu lat), wpłynęła na okresowe pogorszenie osiąganych zbiorów. Na szczęście bieżący rok i warunki pogodowe zapowiadają się korzystnie. Niemniej jednak naszym celem jest stopniowe niwelowanie poziomu tego ryzyka. Planujemy systematycznie inwestować w systemy nawadniania, które obejmują coraz większe obszary naszych pól uprawnych. Rok 2013 ma być dla nas okresem podwyższenia efektywności operacyjnej. Rozwój innych segmentów biznesu, w tym m.in. hodowla świń, w znacznie mniejszym stopniu jest zależna od warunków pogodowych Spółka cały czas zwiększa areał posiadanej ziemi. Jakimi czynnikami zarząd kieruje się przy kupowaniu nowych powierzchni uprawnych?

WYWIAD

Inwestujemy głównie w regionie środkowej i południowo-wschodniej Ukrainy, gdzie ziemie są najwyższej jakości. To umożliwia osiąganie wysokich zbiorów w przeliczeniu na jednostkę powierzchni. Pozwala też na trzymanie kosztów w ryzach, szczególnie w zakresie logistyki i wykorzystania parku maszynowego. Naszym celem jest też dalsze wzmocnienie pozycji dominującej w środkowej Ukrainie, która jest bogata w czarnoziem i ma dobre położenie geograficzne z uwagi na bliskość Dniepru, głównych linii kolejowych i portów czarnomorskich. Nasza firma została uznana za nr 1 w sektorze rolnym w regionie Dniepropietrowska. Co warte jest podkreślenia KSG Agro wykorzystuje korzyści płynące z lokalizacji, ponieważ 40% największych producentów oleju słonecznikowego na Ukrainie znajduje się w tym samym regionie. Proszę przedstawić plany inwestycyjne na najbliższy rok. Cały czas będziemy inwestować w rozbudowę areału posiadanej ziemi. W perspektywie kilku lat zamierzamy co najmniej podwoić nasze zasoby. Naszym celem jest dojście w 2016 r. do poziomu 200 tys. hektarów. Strategicznym celem jest także rozwój segmentów zapewniających wyższe marże, a związanych głównie z przetwórstwem i produkcją wyrobów gotowych. W roku 2013 zamierzamy zakończyć te projekty, które uruchomiliśmy w roku 2012. Będziemy koncentrować się na tym, aby wszystkie projekty wprowadzić już do

fazy eksploatacji przemysłowej - głównie chodzi o rekonstrukcję kompleksu do hodowli trzody chlewnej i zakończenie fabryki do produkcji biopaliwa. W ramach zakupionego przez nas kompleksu „Pererobnyk” trafił nam się gotowy, odpowiadający naszym potrzebom budynek, który wykorzystamy do produkcji pelletu. Do sierpnia 2013 chcemy uzyskać w tej fabryce pełną moc przerobową, to jest 60 tys. ton pelletu rocznie. Jednocześnie zakup kompleksu „Pererobnyk” jeszcze bardziej wzmacnia segment przetwórstwa żywności w Grupie, szczególnie w obszarze produkcji mąki i pasz. Spółka weszła w produkcję biopaliwa. Jaki udział w wynikach finansowych będzie miała ta działalność? Grupa KSG Agro wytwarza pellet z resztek produkcji rolnej, tj. dostępnych w dużych ilościach produktów ubocznych własnej działalności. Głównym czynnikiem rozwoju europejskiego rynku pelletu jest zorientowana na wytwarzanie energii odnawialnej polityka Unii Europejskiej, na którą Grupa z powodzeniem odpowiada w ramach prowadzonej przez siebie działalności. Rynek ma duży potencjał wzrostu. Dla przykładu w 2011 roku europejski popyt na pellet przewyższał realizowaną na kontynencie produkcję o około 30%. Odpowiednio do naszego banku ziemi i strategii będziemy dalej zwiększać moc przerobową. Zakładamy, że w 2016 roku produkcja pelletu będzie stanowić 15 proc. całego naszego przychodu.

„Istotne jest otoczenie rynkowe. Popyt na produkty rolne, w tym także na mięso, przewyższa podaż zarówno na Ukrainie, jak i na rynkach światowych. To doprowadziło do wzrostu cen zbóż i mięsa w ostatnim czasie.”

W grudniu w akcjonariacie ujawnił się drugi inwestor finansowy. Co według Pana przyciąga fundusze do KSG Agro? Przede wszystkim jasno określona strategia rozwoju, konsekwencja w działaniu i przewidywalność. Realizacja strategii będzie zapewniać systematyczną poprawę osiąganych przez Grupę wyników, a to powinno przełożyć się na lepszą wycenę przedsiębiorstwa przez rynek. Akcje naszej spółki, są według nas, bardzo dobrą inwestycją, co doceniają inwestorzy instytucjonalni. Jakie działania podejmuje spółka, aby mieć bliższy kontakt z inwestorami indywidualnymi? Uczestniczymy w branżowych konferencjach, a także w prezentacjach spółek giełdowych organizowanych m.in. przez

1/2013 Akcjonariusz 15

„W roku 2013 oczekujemy poprawy wyników finansowych, jako że po pierwsze mamy zwiększenie areału naszego banku ziemi, a po drugie będziemy koncentrować się na technologiach nawadniania, co doprowadzi do wzrostu planowości. Spodziewamy się wyników znacząco lepszych niż w roku 2012.” Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Na bieżąco staramy się odpowiadać na pytania inwestorów. Redagujemy również newsletter dla inwestorów, również organizujemy czaty internetowe. Istotna jest również dla nas komunikacja z mediami, dzięki którym inwestorzy indywidualni mogą zapoznać się z bieżącymi wydarzeniami, osiągnięciami i planami Spółki. Kiedy inwestorzy mogą spodziewać pierwszych transakcji w ramach uchwalonego niedawno buy backu? Zapewne w niedługim czasie. Dla przypomnienia, w ramach planowanej operacji buy back KSG Agro planuje objąć do 500 tys. akcji własnych, stanowiących 3,3 proc. kapi-

16 Akcjonariusz 1/2013

tału spółki. Papiery mają być skupowane z rynku po cenie nie wyższej niż 25 zł i nie niższej niż 1 zł. Buy back będzie realizowany w ramach jednej lub wielu transakcji, w ciągu 18 miesięcy od momentu podjęcia uchwały w tym zakresie. Decyzję dotyczącą skupu akcji akcjonariusze przegłosowali na Zwyczajnym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy zwołanym 28 grudnia 2012 r. Celem skupu jest objęcie akcji własnych z zamiarem ich odsprzedaży w przyszłości lub umorzenie akcji. Planowana operacja zwiększy atrakcyjność inwestycji w akcje KSG Agro. Spółka narzekała na niską płynność swoich akcji na GPW. Czy zarząd podjął jakieś działania w tym zakresie? Stosunkowo niewysoki obrót papierami spółki to m.in. pochodna skupienia większości papierów przedsiębiorstwa w rękach dużych inwestorów. W wolnym obrocie jest niecałe 20% walorów. W najbliższym czasie nie mamy jednak planów zmierzających do rozwodnienia kapitału. Wręcz przeciwnie, mamy uchwalony program skupu akcji. Większy obrót papierami spółki chcemy osiągnąć poprzez zwiększenie zainteresowania inwestorów naszymi akcjami. Chcemy w naszym przypadku zmienić nienajlepszy sentyment inwestorów do notowanych na GPW firm ukraińskich. Czy inwestorzy mogą liczyć na utrzymanie wysokiej dynamiki wyników finansowych w 2013 r.? Istotne na pewno jest otoczenie rynkowe. Popyt na produkty rolne, w tym także na

mięso, przewyższa podaż zarówno na Ukrainie, jak i na rynkach światowych. To doprowadziło do wzrostu cen zbóż i mięsa w ostatnim czasie. Mimo, że ceny zbóż są bardzo zmienne, prognozujemy długoterminowy trend wzrostu napędzany przez wzrost populacji. Dodatkowo popyt na ten surowiec wzrasta w konsekwencji konieczności wykorzystania źródeł odnawialnych (biomasy) w produkcji energii. Na rok 2013 nie publikowaliśmy dotychczas prognoz finansowych. Dokładnych cyfr nie mogę ujawniać. Naszym celem jest jednak poprawa z roku na rok osiąganych wyników. Realizowany program inwestycyjny daje nam przekonanie, że będzie to możliwe w tym i kolejnych latach. W roku 2013 oczekujemy poprawy wyników finansowych, jako że po pierwsze mamy zwiększenie areału naszego banku ziemi, a po drugie będziemy koncentrować się na technologiach nawadniania, co doprowadzi do wzrostu planowości. Spodziewamy się wyników znacząco lepszych niż w roku 2012. Ile według Pana na dziś jest warta jedna akcja KSG Agro? Zdecydowanie więcej niż obecnie rynek wycenia Spółkę. Dlatego korzystając z niskiej wyceny rynkowej poprosiliśmy Walne Zgromadzenie o zgodę na wdrożenie programu skupu akcji własnych. To korzystne rozwiązanie dla akcjonariuszy. Kondycja finansowa i perspektywy rozwoju KSG Agro są dobre, dlatego sądzę, że nasze akcje są idealną inwestycją.

Zdj.: © Tomas Sereda, Danilo Rizzuti, lily, Alexey Zarodov, hopsalka - Fotolia.com

WYWIAD

EDUKACJA

Dochody kapitałowe,

a koszty uzyskania przychodów

Nawet Albert Einstein stwierdził kiedyś, że rzeczą, którą najtrudniej w świecie zrozumieć, jest podatek dochodowy. Niestety miał trochę racji. Zasady obliczania kwoty podatku od dochodów giełdowych mogą przysporzyć trochę trudności.

Jakie koszty są w PIT-8C? Ustawa o podatku dochodowym od osób fizycznych stanowi, że kosztami uzyskania przychodów są wydatki poniesione w celu osiągnięcia przychodów lub zachowania albo zabezpieczenia źródła przychodów. Na tle tej regulacji powstają wątpliwości co może być kosztem, a co nie. Bezspornie takim kosztem jest wydatek poniesiony na zakup sprzedanych papierów wartościowych. Takim kosztem jest również prowizja pobrana przez dom maklerski z tytułu realizacji transakcji kupna i sprzedaży papierów wartościowych. Domy maklerskie uwzględniają powyższe wydatki w kosztach uzyskania przychodu zamieszczanych w informacji PIT-8C. Zaliczanie innych wydatków do kosztów uzyskania przychodów bywa już różnie traktowane przez domy maklerskie. Jako przykład może posłużyć opłata za prowadzenie rachunku inwestycyjnego przez domy maklerskie oraz opłata za otwarcie (aktywację) rachunku maklerskiego. Niektóre domy maklerskie uwzględniają ten wydatek w sporządzanej informacji PIT8C, podczas gdy inne nie. Innymi przykładami wydatków, które domy maklerskie niejednolicie traktują przy sporządzaniu informacji PIT-8C są m.in. opłaty za przechowywanie papierów wartościowych, za dostęp do notowań giełdowych, czy za przeniesienie papierów wartościowych z rachunku na rachunek. W literaturze

W celu rozstrzygnięcia, czy dany wydatek jest kosztem uzyskania przychodu należy każdorazowo zwracać się do właściwego miejscowo dyrektora izby skarbowej wskazuje się, że do kosztów uzyskania przychodów mogą być też zaliczane inne wydatki, jak np. koszty przelewu pieniędzy na rachunek brokera, czy koszty przelewu zysku z konta brokera na konto osobiste. Mając powyższe na uwadze, przed sporządzeniem rocznego zeznania podatkowego, warto dowiedzieć się u brokera, jakiego rodzaju wydatki zaliczył do kosztów uzyskania przychodów i uwzględnił w informacji PIT-8C.

Co jest kosztem? Wydatki nie zaliczone przez dom maklerski do kosztów uzyskania przychodu, mogą być rozliczone przez podatnika bezpośrednio w zeznaniu rocznym PIT-38. Skoro jednak, nawet domy maklerskie wolą osobiście nie rozstrzygać statusu niektórych rodzajów „dodatkowych kosztów”, to jak ma podatnik ustalić czy może je z czystym sumieniem uwzględnić w zeznaniu podatkowym? Pewnych wskazówek udziela orzecznictwo sądowe. Jak wyjaśnił, np. Naczelny Sąd Administracyjny w wyroku z dnia 20 lutego 2001 r. (sygn. akt III SA 3269/99), aby dany wydatek mógł zostać zakwalifikowany jako koszt podatkowy musi on mieć bezpośredni związek z obrotem papierami wartościowymi, zaś jego poniesienie musi mieć bezpośredni wpływ na wielkość osiągniętego przychodu. Z kolei w wyroku z dnia 14 lutego 2012 r. (sygn. akt I SA/Rz 854/11) Wojewódzki Sąd

Zdj.: © anna - Fotolia.com

podatkowanie dochodów kapitałowych na zasadach określonych w art. 30b ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych odbywa się w ramach samoobliczenia. Z zasady tej wynika, że każdy inwestor jest osobiście zobowiązany do wykazania wysokości zobowiązania podatkowego i odprowadzenia kwoty podatku do urzędu skarbowego. Rozliczenia podatkowego z tytułu uzyskanych w ciągu roku podatkowego przychodów kapitałowych dokonuje się w rocznym zeznaniu PIT-38. W prawidłowym obliczeniu wysokości zobowiązania podatkowego przez inwestora pomagać mają wystawiane przez domy maklerskie informacje PIT-8C. Zawiera ona między innymi informację o wysokości przychodu z tytułu odpłatnego zbycia papierów wartościowych i o kosztach uzyskania przychodu. Przychodem z transakcji na rynku giełdowym jak wiadomo jest iloczyn sprzedanych papierów wartościowych i ceny po której zostały one sprzedane. Bez względu na to w jakim domu maklerskim mielibyśmy rachunek papierów wartościowych, każdy z nich obliczy przychód w ten sam sposób. Różnice natomiast mogą pojawić się przy obliczaniu kosztów uzyskania przychodu.

 Jarosław Dzierżanowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

EDUKACJA

Kosztami uzyskania przychodów są wydatki poniesione w celu osiągnięcia przychodów lub zachowania albo zabezpieczenia źródła przychodów Administracyjny wskazał, że koszty muszą być ściśle powiązane z pozyskiwanym dochodem. Z powyższych orzeczeń płynie wniosek, iż warunkiem koniecznym uznania danego wydatku za koszt uzyskania przychodu jest jego ścisły związek przyczynowo skutkowy z uzyskaniem przychodu z odpłatnego zbycia papierów wartościowych. Jeżeli po dokonaniu indywidualnej oceny wątpliwości pozostają, najlepszym rozwiązaniem jest zwrócenie się do właściwego miejscowo dyrektora izby skarbowej o wydanie indywidualnej interpretacji podatkowej w przedmiocie czy poniesiony przez wnioskodawcę wydatek można zaliczyć do kosztów uzyskania przychodów. Wątpliwości, których Albert Einstein nie umiałby rozstrzygnąć, organy podatkowe mają obowiązek rozwiać w terminie 3 miesięcy od otrzymania wniosku.

1/2013 Akcjonariusz 19

FELIETON

Akcja WZ -nie siedź w fotelu, jedź na walne!

Z początkiem 2013 r. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych wystartowało z kolejną edycją „Akcji WZ”. Jej celem jest między innymi propagowanie bardziej świadomego inwestowania przez aktywizację uczestników rynku w zakresie ich udziału w walnych zgromadzeniach.

W 2013 roku SII będzie aktywniejsze W roku 2012 Stowarzyszenie wzięło udział w nieco ponad 40 WZ spółek. Z kolei w ciągu raptem kilku ostatnich lat

Czasami wystarczy naprawdę kilka procent akcji spośród kilkudziesięcioprocentowego free floatu, aby osiągnąć sukces w postaci zablokowania niekorzystnych uchwał

20 Akcjonariusz 1/2013

- w ponad 150. Niemniej cele na 2013 r. są znacznie bardziej ambitne. SII odwiedzi bowiem w bieżącym roku o kilkadziesiąt procent więcej podmiotów niż w poprzedniej edycji „Akcji WZ”. Ubiegłoroczne trudności w komunikacji z niektórymi spółkami z WIG20 pokazały, że problemy można napotkać nawet tam, gdzie najmniej można było się ich spodziewać. Stąd też niewątpliwie na celowniku SII znajdą się nie tylko najgorzej komunikujące się spółki z poprzedniego roku, ale także te, w których SII nie pojawiło się w poprzednich latach. Pozwoli to na szersze spektrum oceny spółek giełdowych. W bieżącym roku SII zamierza także zwiększyć aktywność na rynku NewConnect. Wybór walnych zgromadzeń będzie oparty zarówno o własną selekcję, ale również o głosy członków SII oraz pozostałych uczestników rynku. Póki co pierwsze tegoroczne walne, w których udział wzięło SII nie napawają optymizmem.

Początek roku i już rozczarowanie Tegoroczna Akcja WZ została zainaugurowana w pierwszych dniach stycznia przez udział w drugiej części WZ spółki Solar. Pierwsze walne i niestety pierwsze złe wrażenia. Fatalne i stronnicze prowadzenie obrad przez przewodniczącego, próby negowania uprawnienia do zadawania pytań podczas WZ, brak odpowiedzi zarządu podczas WZ na pytania zadane przez akcjonariuszy (przekazane zostały kilka tygodni po WZA), torpedowanie prawa akcjonariuszy mniejszościowych do wyboru członka rady nadzorczej w drodze głosowania grupami, czy też działania na rzecz zmiany biegłego rewidenta ds. szczególnych, który dokonać miał badania wątpliwości zgłaszanych przez akcjonariuszy mniejszościowych, to niestety smutny obraz spółki, która jeszcze nie tak dawno wizjami rozwoju, zapowiedziami znakomitych wyników i otwartością próbowała przekonać inwestorów

W roku 2012 Stowarzyszenie wzięło udział w nieco ponad 40 WZ spółek. Z kolei w ciągu raptem kilku ostatnich lat w ponad 150. Niemniej cele na 2013 r. są znacznie bardziej ambitne do zakupu akcji dotychczasowych właścicieli. Plasowanie akcji na rynku zakończyło się wówczas sukcesem. Nie lepiej wyglądało jedno z kolejnych WZ, tym razem w spółce Veno z rynku NewConnect. Także i tu mamy do czynienia z wyraźnie negatywnymi głosami inwestorów wobec praktyk zarządu, czy to w zakresie emitowania akcji przy wykorzystaniu nietransaprentnych dla inwestorów mechanizmów przejmowania aktywów w ramach wzajemnego potrącania wierzytelności, czy to w zakresie wysoce kontrowersyjnych metod wydawania akcji przez Zarząd. Negatywne głosy dotyczą także działalności operacyjnej spółki. Podczas obrad dało się wyraźnie zauważyć nie tylko brak profesjonalnego prowadzenia obrad przez przewodniczącego, ale także fatalną postawę Prezesa zarządu, który podczas dwóch walnych zgromadzeń w odpowiedzi na pytania akcjonariuszy, jak mantrę powtarzał wyuczoną regułkę, że nie odpowie na pytanie z ważnych powodów. Takich odpowiedzi padło co najmniej kilkanaście i to niezależnie od stopnia złożoności, czy problematyki pytań. Zarząd niestety nie zechciał nawet wyjaśnić podczas obrad, jakie to ważne powody leżą za przyczyną odmowy odpowiedzi. Zatem jak widać, w 2013 r. wkraczamy w znacznie gorszych nastrojach, wierząc jednak, że tych najmniej transparentnych podmiotów nie będzie zbyt wiele i w finalnym rozrachun-

Zdj.: © .shock - Fotolia.com

śród celów „Akcji WZ” jest także edukacja inwestorów. Ponadto, co jest niezwykle istotne Stowarzyszenie w ramach prowadzonej akcji każdego roku bierze udział w kilkudziesięciu WZ spółek giełdowych. SII pojawia się zarówno w celu merytorycznej dyskusji w podmiotach, które działają transparentnie i w zgodzie ze swoimi akcjonariuszami mniejszościowymi, ale także w spółkach, które działają na odwrót, a więc ignorują swoich udziałowców, a ich polityka informacyjna pozostawia wiele do życzenia. SII aktywnie uczestniczy również w walnych zgromadzeniach, które niosą dla akcjonariuszy mniejszościowych zagrożenie w zakresie przestrzegania ich praw. Jak pokazała historia aktywność SII w ramach realizowanej akcji, niejednokrotnie opłaciła się. Niemniej pozostaje jeszcze wiele do zrobienia, w szczególności w zakresie edukacji i aktywizacji inwestorów. Lepszej komunikacji muszą uczyć się także spółki, choć tutaj postęp już teraz jest dość wyraźny. Pozostaje mieć nadzieje, że podsumowanie 2013 r. nie przyniesie rozczarowania.

 Piotr Cieślak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

FELIETON

szych aspektów i „kruczków” prawnych związanych z uczestnictwem w walnym zgromadzeniu. W tym także z rejestracją, skarżeniem uchwał, czy egzekwowaniem odpowiedzi od zarządu na drodze sądowej. Kompleksowe podejście do tematu edukacji powinno zdecydowanie ułatwić późniejsze egzekwowanie własnych praw.

Inwestorze, weź sprawy w swoje ręce

ku znajdą się w mniejszości. Rodzi się jednak pytanie, po co w ogóle takie spółki wchodziły na giełdę? Lepiej, gdyby pozostały w swej nietransparentności poza rynkiem publicznym. Skoro jednak trafiły na rynek, to akcjonariusze mimo, że są traktowani jak intruzi, nie mogą się poddawać i muszą walczyć o swoje. Szkoda jednak, że wciąż zbyt wielu inwestorów nie jest świadoma swoich praw i to niestety niejednokrotnie zbiera swoje żniwa. Wiele niekorzystnych uchwał i rozwiązań akcjonariusze można by zablokować. Nierzadko brakuje jednak inwestorom doświadczenia i wiedzy chociażby na temat zasad rejestracji na WZA, prawa do zabierania głosu podczas obrad, czy też do przekazywania pełnomocnictwa. Stowarzyszenie chcąc wspierać inwestorów w tym zakresie od lat stara się ich edukować. W tym roku zamierza to robić jednak znacznie aktywniej. Praktyka pokazuje bowiem, że warto. Trzeba bowiem pamiętać, że choć inwestorzy indywidualni są mocno rozproszeni, to

ich siła może tkwić w jedności i inwestorzy muszą to wykorzystać!

Edukacja to podstawa Stowarzyszenie w ramach prowadzonej „Akcji WZ” stara się przekazać inwestorom możliwie jak najwięcej praktycznych wskazówek, które będą stanowiły wsparcie dla świadomego egzekwowania własnych praw, a w szczególności do świadomego wpływania na losy własnej spółki. SII przygotowało dla inwestorów m.in. pigułę informacyjną na temat najważniej-

Prawdziwym i wymiernym sukcesem prowadzonej od kilku lat „Akcji WZ” będzie wspomniany wcześniej wzrost świadomości korporacyjnej inwestorów, a co za tym idzie, znaczący wzrost ich aktywności na walnych zgromadzeniach. Obserwacje chociażby z ostatniego roku pokazują, że choć nie jest łatwo o zmianę mentalności i zapatrywania się na tę problematykę przez samych zainteresowanych, to jednak coraz więcej kontrowersyjnych zdarzeń w spółkach powoduje, że aktywność inwestorów wzrasta. Choć pozostawia ona wciąż wiele do życzenia, to jednak pierwsze symptomy poprawy są. Czasami wystarczy naprawdę kilka procent akcji spośród kilkudziesięcioprocentowego free floatu, aby osiągnąć sukces w postaci zablokowania niekorzystnych uchwał, czy rozwiązań dla akcjonariuszy. Kto inny niż sam zainteresowany może wpłynąć na losy swojej spółki? Nikt! Po co walczyć czasami latami w sądzie próbując uchylić uchwały WZ, skoro problem można było rozwiązać na walnym? Pytań jest wiele, ale o sensowną odpowiedź trudniej. Kultura i świadomość korporacyjna na zachodzie jest zupełnie inna i to nie tylko po stronie spółek, ale także akcjonariuszy. Efektem tego są nierzadko sale obrad wypełnione po brzegi setkami akcjonariuszy. Tego życzylibyśmy sobie, choćby w części, w Polsce. Dlatego też inwestorze pamiętaj o tym, że chcąc chronić swój interes i uzyskać informacje wprost od Prezesa, podczas obrad musisz być aktywny. Weź sprawy w swoje ręce i nie każ, aby inni decydowali o Twoich sprawach za Ciebie!

Na stronie internetowej Stowarzyszenia w zakładce „Akcja WZ” jest na bieżąco publikowana i aktualizowana lista WZ, w których SII zamierza wziąć udział. W tej samej zakładce znajdą Państwo wszystkie kluczowe informacje związane z uczestnictwem w WZA. Zachęcamy zatem do aktywności, weź sprawy w swoje ręce !

4/2012 Akcjonariusz 21

BAROMETR

RPP obniża stopy procentowe

na ratunek polskiej gospodarce

Spowolnienie gospodarcze w Polsce przekłada się na coraz słabsze wyniki finansowe oraz prognozy spółek z warszawskiego parkietu. Jednak to właśnie dołek koniunkturalny jest najlepszym momentem na akumulację akcji. Wskaźniki makro przestały się pogarszać, a obniżki stóp procentowych przez RPP pobudzają konsumpcję.

 1. Wpływ zmian stóp procentowych na polski rynek akcji

22 Akcjonariusz 1/2013

mWIG40

sWIG80

saldo wpłat i umorzeń TFI

saldo funduszy akcji

śr C/Z

śr C/WK

2011

-21,9%

-22,5%

-30,5%

-3,3 mld zł

-2,9 mld zł

12,4

1,31

2012

20,4%

17,4%

22,9%

+14,2 mld zł

-0,91 mld zł

13,5

1,22

sty 2013

-3,5%

1,8%

7,7%

+1,9 mld zł

+0,2 mld zł

14,0

1,27

lut 2013

-1,6%

0,4%

-1,7%

b.d.

14,9

1,23

zażegnane, a przynajmniej odsunięte w czasie. Agencje ratingowe zaczęły nawet podnosić swoje negatywne oceny. Jednak koszty programów stymulacyjnych już dziś zaczynają ponosić społeczeństwa Starego Kontynentu. Sytuacja na rynku pracy jest najgorsza od wielu lat. Stopa bezrobocia w elitarnej strefie euro wzrosła do 11,9%, wobec 7,9% w Stanach Zjednoczonych. Coraz więcej rządów decyduje się na podwyżki podatków, w tym głównie dla najbogatszych. W USA z końcem lutego nie udało się uniknąć klifu fiskalnego, czyli cięć wydatków publicznych i podwyżki podatków. Wciąż nie wiadomo również jakie będą długoterminowe skutki drukowania pieniędzy przez banki centralne. Końcówka 2012 roku to okres wybicia kursów głównych indeksów warszawskiego parkietu z konsolidacji, w której tkwiły ponad rok od sierpnia 2011 roku. Co prawda wyniki finansowe większości firm pogorszyły się, ale na giełdzie liczy się przede wszystkim to czy będą się poprawiać w przyszłości, a w to coraz bardziej wierzą inwestorzy. Na przełomie roku została również przełamana negatywna tendencja wpłat i wypłat z funduszy akcyjnych. Oczywiście nerwowość pozostaje, co widać po reakcjach rynku na wybory parlamentarne we Włoszech czy plotki o zakończeniu programu QE3 przez amerykański Fed.

Źródło: Źródło: IZFiA, stooq.pl, opracowanie własne

WIG20

 2. Udział składowych we wzroście PKB

Dane o polskim PKB za IV PKB kwartał pokazują jak wyraźw III kw. ne jest spowolnienie wzrostu gospodarczego, choć r/r wynik ten był lepszy od prognoz oscylujących pomiędzy +0,8 a +0,9% r/r. Dane o niskiej produkcji, sprzedaży detalicznej oraz dynamice akcji kredytowej z początku roku wskazują na utrzymanie tej tendencji na początku 2013 roku. Wciąż największy negatywny wpływ na taki stan ma ujemna dynamika zapasów i inwestycji, do których dołączyła konsumpcja – motor polskiej gospodarki. Ratuje nas wciąż saldo zmian eksportu i importu, czyli eksport netto. Jednak obecnie jest to jedyny czynnik, któremu zawdzięczamy jeszcze wzrost.

+1,1% Zdj.: © MF, Maksym Yemelyanov - Fotolia.com

ierwsze dwa miesiące 2013 roku to czas korekty na warszawskiej giełdzie, podczas gdy zagraniczne parkiety atakowały swoje historyczne szczyty. Główny wpływ na taki stan rzeczy mogły mieć słabsze od przewidywanych wyniki finansowe największych spółek i zapowiedzi niższych dywidend (głównie TPSA) oraz nadpodaż akcji (m.in. sprzedaż pakietów akcji banków PKO BP i Pekao). Wśród czynników makroekonomicznych ciężko jest bowiem znaleźć racjonalne przesłanki do wyprzedawania akcji. Wskaźnikowo wciąż mamy bowiem do czynienia z niedowartościowaniem spółek a indeksy wyprzedzające koniunkturę już się nie obniżają, co może stanowić analogię do początku 2009 roku. Ponadto wsparcie polskiej gospodarce – w ślad za innymi bankami centralnymi – niesie Rada Polityki Pieniężnej fundując coraz niższy koszt pieniądza. Podobny cykl obniżek stóp procentowych zapoczątkował cztery lata temu hossę na GPW. Skala obniżek daje nadzieję na szybkie ożywienie, bowiem firmy i gospodarstwa, domowe wcześniej czy później przeznaczą środki z tytułu niższych rat od kredytów na konsumpcję bądź inwestycje. Widmo bankrutującej Europy zostało

 Łukasz Porębski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

BAROMETR

Według prognoz resortu finansów zadłużenie całego sektora finansów publicznych na koniec 2012 roku wyniosło 845,8 mld zł, czyli 52,4 proc. PKB. Oznacza to spadek relacji długu publicznego do PKB z poziomu 53,5% Dług w 2011 roku, choć należy publiczny mieć na uwadze, iż jest to w 2012 r. krajowa metodologia liczenia długu. Oprocentowanie (846 mld zł) polskich obligacji skarbowych pozostaje na rekordowo niskich poziomach i coraz moc-

 4. Dynamika cen i wynagrodzeń

 5. Kursy walut (w pln)

-3,7%

niej interesuje się nim zagranica – obecnie inwestorzy zagraniczni posiadają około 55% złotowych papierów dłużnych, a np. w 2008 roku było to niecałe 35%. Według GUS w styczniu 2013 r. mieliśmy do czynienia ze wzrostem stopy bezrobocia do poziomu 14,2% (wobec 13,4% w grudniu 2012 r. i 13,2% rok temu). Jest to poziom nie obserwowany od początku 2007 roku, czyli od blisko 6 lat. Liczba zarejestrowanych bezrobotnych wyniosła niemal 2,3 mln osób i rośnie coraz szybciej (w styczniu wzrosła o niespełna 160 tys. czyli 7,4%). Ponadto o 50% więcej firm niż przed rokiem deklaruje w najbliższym czasie kolejne zwolnienia, na zdecydowanie większą skalę niż wcześniej. A to jeszcze nie koniec, w lutym wg prognoz MPiPS może wynieść 14,6%. Historia pokazuje, że luty jest miesiącem, w którym stopa bezrobocia jest najwyższa w roku. Dopiero później rynek pracy wraz z realną gospodarką się odradza. Zwalniająca gospodarka ciągnie w dół wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych. W styczniu br. stopa inflacji spadła do poziomu 1,7%, najniższego od sierpnia 2007 roku. W porównaniu do ubiegłego roku nastąpił wzrost cen żywności oraz mieszkań (użytkowanie, nośniki energii i wyposażenie), spadły natomiast ceny odzieży i obuwia oraz transportu (efekt bazy). Zestawienie inflacji z dynamiką

wynagrodzeń pokazuje, iż realnie zarabiamy mniej pieniędzy. roku). Pokazuje to zdecydowaną reakcję W ciągu zaledwie 4 miesięcy, od początna słabe dane makro, w tym przede ku listopada 2012 roku do początku wszystkim malejącą konsumpcję, rosnąmarca br., RPP obniżyła stopy procentoce bezrobocie i spadającą inflację. Taki we o łącznie 150 pb, z poziomu lub zbliżony poziom stóp procentoStopy wych może zdaniem ekonomistów 4,75% do 3,25%. Jest to historycznie najniższy poziom stopy refe- procentowe utrzymywać się nawet przez NBP 12-18 miesięcy. rencyjnej. Nawet po upadku Ostatnią obecnie nadzieją dla polbanku Lehman Brothers, kiedy na -75pb skiej gospodarki jest posiadanie rynkach finansowych pojawiła się własnej waluty. Obniżki stóp procenpanika i wszystkie banki centralne wspierały płynność systemu, stopa ta towych powinny osłabiać złotego, a tym została obniżona do poziomu 3,5% (cykl samym wspierać konkurencyjność polskiego eksportu. obniżek o łącznie 250 pb w ciągu jednego sprzedaż detaliczna (styczeń)

+3,1%

Po spadku dynamiki sprzedaży w grudniu (-2,5% w skali roku), już w styczniu nastąpiło odwrócenie negatywnej tendencji, jednak sytuacja na rynku pracy i kredytów utrudnia szybką poprawę.

nowe zamówienia w przemyśle (styczeń)

-5,7%

Popyt na wyroby i usługi wciąż wskazuje na trudności przyszłej produkcji, choć poprawił się w stosunku do grudnia.

produkcja przemysłowa (styczeń)

+0,3%

Tu również mamy odreagowanie w stosunku do słabego grudnia, kiedy produkcja spadła o 10,6% r/r. Wzrost nastąpił w 20 spośród 34 działów przemysłu.

produkcja budowlano-montażowa (styczeń)

-16,1%

Spadek dotyczył wszystkich gałęzi budownictwa i potwierdza głębokość spowolnienia w sektorze.

48,9 pkt.

Wskaźnik wyprzedzający koniunkturę pozostaje wciąż poniżej poziomu 50 pkt. Wskaźnik wciąż sygnalizuje pogorszenie warunków w sektorze przemysłu, jednak w najmniejszym stopniu od lipca ubiegłego roku.

wskaźnik PMI dla przemysłu (luty)

Nie czekaj kwartał! Bądź na bieżąco z sytuacją gospodarki!

Barometr

gospodarczy

Czytaj co tydzień „Makro podsumowania tygodnia” na

www.sii.org.pl/makro 1/2013 Akcjonariusz 23

dane procentowe w skali roku

 3. Miesięczna stopa bezrobocia

WYWIAD

Nowoczesna giełda dla wszystkich

Rozmowa z Adamem Maciejewskim, Prezesem Zarządu GPW S.A.

Wywiad został przeprowadzony w pierwszej połowie marca 2013 r.

24 Akcjonariusz 1/2013

WYWIAD

„Inwestorzy indywidualni są i będą niezmiernie ważni w strategii GPW. Z myślą o wzmacnianiu ich roli przygotowujemy szereg konkretnych działań (…).Jest tego naprawdę dużo – o konkretach będziemy informować na bieżąco”

1/2013 Akcjonariusz 25

WYWIAD

A A

Akcjonariusz: Jakie znaczenie, z punktu widzenia uczestników polskiego rynku kapitałowego, szczególnie inwestorów indywidualnych, będzie miało wprowadzenie systemu UTP?. Adamem Maciejewski, Prezes Zarządu GPW S.A.: Z punktu widzenia inwestora indywidualnego UTP to przede wszystkim szansa na większą płynność, a dzięki temu na niższe koszty (niższy spread - to niższe koszty, większe obroty - to szansa na niższe opłaty). System jest znacznie szybszy i znacznie bardziej wydajny – to powinno spowodować możliwość stosowania przez inwestorów nowych technik handlu opartych na algotradingu – warto już teraz uczyć się tych metod i upominać się w swoich domach maklerskich o odpowiednie usługi. Parametry systemu pozwolą też na zaoferowanie nowych typów instrumentów pochodnych oraz strukturyzowanych, które będą mogły być animowanie z odpowiednią jakością. Ponieważ UTP będzie wdrażany dwuetapowo – drugi etap obejmował będzie wyspecjalizowany moduł obsługi rynku instrumentów pochodnych – inwestorzy dostaną w tym drugim etapie możliwość wykorzystywania najbardziej zaawansowanych technik handlu tymi instrumentami. Od strony funkcjonalnej pewne nowe rozwiązania pojawią się już

„Nie wykluczam jednak, mimo mojej opinii, że sesja zostanie skrócona. Zawsze biorę pod uwagę postulaty moich partnerów i kieruję się racjonalnymi przesłankami i merytorycznymi argumentami, które pojawiają się w trakcie prowadzonych aktualnie analiz” „Nie wykluczam jednak, mimo mojej opinii, że sesja zostanie skrócona. Zawsze biorę pod uwagę postulaty moich partnerów i kieruję się racjonalnymi przesłankami i merytorycznymi argumentami, które pojawiają się w trakcie prowadzonych aktualnie analiz”

26 Akcjonariusz 1/2013

jednak w etapie pierwszym – nowe typy zleceń, czy też nowe zasady notowań instrumentów strukturyzowanych. Czy Giełda dotrzyma terminu wprowadzenia tego systemu? Data zakończenia pierwszego etapu wdrożenia UTP, która jest równocześnie datą przejścia na nowe systemy klienckie w domach maklerskich, została ustalona i potwierdzona zarówno z domami, jak i dostawcami oprogramowania klienckiego. Wszystkie strony wyrażają pełną zgodę i prezentują determinację, by termin ten został dotrzymany. Sama GPW będzie na to operacyjnie gotowa znacznie wcześniej. Co z przewidywanym upowszechnieniem się HFT? Czy jest Pan zwolennikiem dużego udziału handlu algorytmicznego w obrotach na polskiej giełdzie? UTP będzie pozwalał na stosowanie zaawansowanych technik handlu algorytmicznego, w tym także HFT. Handlu algorytmicznego nie należy demonizować. Trzeba się nauczyć korzystać z tych możliwości i zrozumieć korzyści z nich płynące. Są rynki na świecie, gdzie inwestorzy indywidualni bardzo intensywnie korzystają z tych technik. Jestem przekonany, że polscy inwestorzy również zainteresują się wykorzystaniem tych metod handlu, a ci, którzy nie będą z nich korzystać, skorzystają pośrednio poprzez wzrost płynności, a więc i obniżenie kosztów. GPW jest częścią globalnego rynku finansowego i jako taka musi być otwarta na wszystkie kategorie inwestorów, także tych posługujących się nowoczesnymi technologiami w handlu. Wierzę, że w przyszłości algorytmy będą na rynku polskim szeroko stosowane. Musi to być również proces uruchamiany świadomie i odpowiednio kontrolowany na różnych poziomach, dlatego będziemy dopuszczać ten rodzaj handlu bardzo rozważnie. Ponadto na świecie toczy się dyskusja o zasadach kontroli handlu algorytmicznego, zwłaszcza HFT. Śledzimy ją i będziemy przyjmować najlepsze standardy w tym zakresie. Co z długością sesji giełdowej? Interesuje nas to, mimo iż wydaje się, że dla większości inwestorów indywidualnych nie ma to specjalnego znaczenia a jeśli już pojawiają się głosy to raczej za jej skróceniem. Na jakim etapie są rozmowy z domami maklerskimi? Cały czas rozmawiamy na temat harmonogramu sesji zarówno z domami maklerskimi, jak i wewnątrz naszej organizacji. Zweryfikowaliśmy profesjonalnymi metodami opinie inwestorów indywidualnych i okazało się, że większość z nich pozytywnie oce-

nia wydłużenie sesji. Trwają też badania opinii zagranicznych inwestorów instytucjonalnych. Decyzje podejmiemy w drugiej połowie marca. Między 16.30 a 17.30 pojawia się wiele informacji, które mają istotny wpływ na rynek, które generują impulsy do handlu. Powinniśmy stwarzać jak najlepsze warunki inwestorom aktywnym, którzy te impulsy wykorzystują, a nie ograniczać im dostęp do rynku. Te warunki to oczywiście nie tylko odpowiedni czas notowań, to także odpowiednie narzędzia inwestycyjne, odpowiednia informacja itd. Powinniśmy dbać o rozwój tej bazy aktywnych inwestorów – są oni niezwykle cenni z punktu widzenia rozwoju rynku. Nie wykluczam jednak, mimo mojej opinii, że sesja zostanie skrócona. Zawsze biorę pod uwagę postulaty moich partnerów i kieruję się racjonalnymi przesłankami i merytorycznymi argumentami,

WYWIAD

które pojawiają się w trakcie prowadzonych aktualnie analiz. Rozstrzygnięcia, jakie zapadną powinny mieć pozytywny wpływ przede wszystkim na interes inwestorów, a także na środowisko rynku kapitałowego, w tym GPW i domów maklerskich. Jakie działania Giełda zamierza podjąć celem uporządkowania sytuacji na rynku NewConnect, a przede wszystkim poprawy wizerunku tego rynku i poprawy jakości notowanych tam spółek? Czy można spodziewać się radykalnych zmian w funkcjonowaniu tego rynku? Na NewConnect powinny wchodzić firmy, które dają pewien poziom gwarancji bezpieczeństwa. Dlatego wprowadzamy tam program naprawczy, który zaostrzy selekcję firm wchodzących na rynek, podniesie jakość

monitoringu oraz zaostrzy sankcje za łamanie zasad. Dotyczyć to będzie również Autoryzowanych Doradców, których rola w procesie wprowadzania spółek na rynek oraz w okresie późniejszym, jest kluczowa. Pierwsze zmiany zostały już uchwalone i opublikowane, a kolejne będą wprowadzane wkrótce. Inwestorzy z pewnością wciąż odczuwają niedosyt edukacji i bieżących informacji związanych z rynkami NewConnect i Catalyst? Czy Giełda ma w planach wzmocnienie działań edukacyjnych w tym zakresie? Zależy nam, żeby wiedza o rynkach alternatywnych wśród inwestorów indywidualnych była jak najbardziej pełna. W tym celu powołaliśmy w styczniu Dział Promocji i Edukacji

Produktowej, który w sposób systemowy zajmuje się już programem profesjonalnej, systematycznej edukacji w tym zakresie. Z najbliższych konkretów - niebawem planujemy np. udostępnić na stronie poświęconej rynkowi Catalyst kalkulator rentowności obligacji. Zdecydowanie popieramy też zewnętrzne inicjatywy, jak np. zapowiadane w prasie propozycje SII mające na celu podnoszenie jakości rynku NewConnect, czy postulaty inwestorów indywidualnych zebrane przez portal StockWatch.pl. Są one w pełni zgodne z modelem funkcjonowania rynku kapitałowego, jaki propagujemy – rynku na którym wszystkie środowiska w nim uczestniczące, w tym inwestorzy indywidualni, wychodzą z własnymi inicjatywami, które są poważnie traktowane, dysku-

1/2013 Akcjonariusz 27

WYWIAD

Czy GPW zamierza aktywniej niż dotychczas włączać się w lobbing przepisów dotyczących rynku kapitałowego? Lobbing jest uregulowany ustawowo i wykonywanie takiej działalności wymaga spełnienia określonych warunków. Takiej działalności oczywiście nie prowadzimy. GPW cały czas aktywnie uczestniczy natomiast w kształtowaniu przepisów dotyczących rynku kapitałowego. Robimy to w różnych formach poczynając od własnych inicjatyw, poprzez inicjatywy środowiskowe, udział w konsultacjach społecznych, w różnych zespołach roboczych, monitorowanie regulacji w toku procesu legislacyjnego, opiniowanie projektów instytucji krajowych i unijnych… Czy będziemy to robić aktywniej? Z pewnością tak – jest wiele spraw, które wymagają zmian. Czy Giełda ma zamiar odświeżyć ideę Corporate Governance, w tym szerzej konsultować proponowane zmiany w Kodeksie, a także bardziej restrykcyjnie weryfikować przestrzeganie i egzekwować prawidłowe informowanie o przekroczeniu obowiązujących zasad? Przyglądamy się temu obecnie, ciągle starając się dostosowywać ją w jak największym stopniu do realnych warunków panujących na rynku. Przykładem tego były niedawne zmiany w „Dobrych Praktykach Spółek Notowanych na GPW”, dotyczące głównie takich kwestii, jak organizowanie przez spółki giełdowe elektronicznych walnych zgromadzeń.

Jeśli chodzi o weryfikację przestrzegania i egzekwowania prawidłowego informowania o przekroczeniu obowiązujących zasad, to obowiązujące sankcje określone w Regulaminie Giełdy wydają nam się obecnie wystarczające. Nie znaczy to jednak, że w przyszłości nie zastanowimy się nad wprowadzeniem bardziej restrykcyjnych zasad. Chętnie natomiast zapoznam się z nowymi postulatami zmian. Polski rynek kapitałowy od lat jest znany z dużej roli inwestorów indywidualnych. Czy i jakie działania GPW zamierza podejmować w najbliższych latach by wykorzystać potencjał tej grupy inwestorów? Inwestorzy indywidualni są i będą niezmiernie ważni w strategii GPW. Z myślą o wzmacnianiu ich roli przygotowujemy szereg konkretnych działań. Bardzo chciałbym realizować je we współpracy z SII i jestem przekonany, że tak będzie. W obszarze tych działań leży oczywiście edukacja (chcemy np. mocniej zająć się edukacją inwestorów indywidualnych w zakresie analizy fundamentalnej, wkrótce uruchomimy platformę symulacyjną do handlu instrumentami pochodnymi i przywrócimy niezmiernie popularną Szkolną Internetową Grę Giełdową – największy ogólnopolski projekt edukacyjny z zakresu rynku kapitałowego skierowany do młodzieży ponadgimnazjalnej; planujemy też uruchomienie wirtualnej biblioteki zawierającej ciekawe publikacje dotyczące rynku kapitałowego), poszerzanie oferty produktowej dopasowanej do zainteresowań i możliwości inwestorów indywidualnych, poszerzanie oferty informacyjnej, tworzenie warun-

dam Maciejewski posiada szeroką wiedzę z zakresu zarządzania i rynków kapitałowych, ugruntowaną programem szkoleń krajowych i zagranicznych oraz praktyką. Jest absolwentem Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie, podyplomowych studiów podatkowych w Szkole Głównej Handlowej oraz studiów podyplomowych MBA w Wyższej Szkole Finansów i Zarządzania. Ukończył również International Institute for Securities Markets Development organizowany przez Securities and Exchange Commission w Waszyngtonie. Ma uprawnienia do reprezentowania Skarbu Państwa w Radach NadAdam zorczych. Maciejewski Od 1994 r. pracuje na Giełdzie Papierów WartoPrezes Zarządu GPW S.A. ściowych w Warszawie, w tym między innymi na stanowisku Dyrektora Działu Notowań oraz Dyrektora Działu Notowań i Rozwoju Rynku. Od 28 czerwca 2006 r. jest Członkiem Zarzą-

28 Akcjonariusz 1/2013

„Na NewConnect powinny wchodzić firmy, które dają pewien poziom gwarancji bezpieczeństwa. Dlatego wprowadzamy tam program naprawczy, który zaostrzy selekcję firm wchodzących na rynek, podniesie jakość monitoringu oraz zaostrzy sankcje za łamanie zasad” ków podnoszenia płynności notowanych instrumentów, podnoszenie jakości rynku NewConnect…. Jest tego naprawdę dużo – o konkretach będziemy informować na bieżąco. W długiej perspektywie, który z obszarów biznesowych GPW jest strategiczny? Który biznes GPW w przyszłości będzie miał generować znacząco większe przychody i zyski spółki? Na pewno będziemy rozwijać różne linie przychodowe, a która z nich okaże się najważniejsza dla spółki, to zależeć będzie nie tylko od nas, ale od bardzo wielu czynników zewnętrznych. Z pewnością jednak z tego punktu widzenia konieczne jest wzmacnianie rynku najpłynniejszych instrumentów finansowych oraz oferty produktów informacyjnych. Pomijam tu oczywiście przychody z produktów notowanych i usług świadczonych przez inne spółki Grupy GPW.

du, odpowiedzialnym m.in. za organizację obrotu, systemy transakcyjne, technologię, rynek instrumentów pochodnych oraz produkty informacyjne. Sprawuje nadzór nad pracami mającymi na celu udostępnienie Członkom Giełdy nowego systemu notowań GPW i innymi projektami biznesowo-technologicznymi, kluczowymi z punktu widzenia bezpieczeństwa obrotu i rozwoju usług giełdowych. Był głównym negocjatorem porozumień strategicznych z NYSE Euronext. Od lat specjalizuje się w nadzorze korporacyjnym, sprawując funkcje w Radach Nadzorczych. Aktualnie pełni funkcję Wiceprzewodniczącego Rady Nadzorczej Towarowej Giełdy Energii. W przeszłości zasiadał w Radach Nadzorczych m.in. takich spółek jak Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (2006-2011), WSEInfoEngine (2007styczeń 2013), MTS CeTO (2000-2006). Przewodniczył Zespołowi Doradczemu przy Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych oraz Komisji Egzaminacyjnej dla maklerów i dealerów giełdowych. Jest autorem licznych publikacji z zakresu praktycznych aspektów funkcjonowania rynku kapitałowego.

Zdj.:GPW, © AshDesign - Fotolia.com

towane i które mogą być podstawą do dobrych decyzji.

ZE SPÓŁEK

Podstawowe dane finansowe Dane finansowe ATM S.A. (w tys. zł)

Podstawowe dane o spółce  ATM S.A. ul. Grochowska 21a 04-186 Warszawa  www.atm.com.pl

 inwestor@atm.com.pl  branża: telekomunikacja  Prezes Zarządu: Maciej Krzyżanowski

Komentarz Prezesa Zarządu:

a nami bardzo intensywny rok. Z powodzeniem dokonaliśmy podziału ATM na dwie niezależne spółki notowane na giełdzie. Ponadto, w roku 2012 uzyskaliśmy znakomite wyniki finansowe, notując rekordowe zyski zarówno na poziomie operacyjnym, jak i netto z działalności kontynuowanej. W zakończonym roku ATM S.A. wypracowała 126,7 mln zł przychodów ze sprzedaży (z wyłączeniem przychodów z kontraktu OST 112, wzrost o 8% r/r), 76,0 mln zł marży ze sprzedaży (wzrost o 7% r/r), 23,5 mln zł zysku operacyjnego (wzrost o 39% r/r) oraz 14,8 mln zł zysku netto z działalności kontynuowanej (wzrost o 70% r/r). Zrealizowaliśmy założenia zarówno inwestycyjne, jak i handlowe, co widać także na poziomie wypracowanego zysku EBITDA. Kwartalnie jest to już blisko 14 mln zł, a rocznie ponad 44,6 mln zł (wzrost o 22% r/r). Dodatkowo na przełomie roku sfinalizowaliśmy kilka istotnych kontraktów na usługi świadczone w centrach danych, co pozytywnie wpłynie na bazę przychodów osiąganych w pierwszej połowie 2013 roku. Podobnie jak w okresach poprzednich, w czwartym kwartale minionego roku znacząco wzrosły przychody z usług centrów danych (kolokacji i hostingu). Przychody te wyniosły w ostatnim kwartale 13,32 mln zł (wzrost o 23% r/r). W całym roku kolokacja serwerów w centrach danych przyniosła ATM blisko 50 mln zł przychodów (wzrost 24% r/r), z czego ponad 97% były to przychody abonamentowe. Udział przychodów kolokacyjnych w całości przychodów telekomunikacyjnych wyniósł 40%, a marża abonamentowa wygenerowana przez te usługi stanowiła ponad 50% całości marży abonamentowej wypracowanej przez ATM w 2012 roku. Maciej Krzyżanowski, Prezes Zarządu ATM S.A.

Komentarz analityka

Koszty sprzedaży

1-4Q 2012

1-4Q 2011

33 130

30 191

Przychody ze sprzedaży

182 724

177 828

Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów

106 695

107 074

54 641

56 810

Zysk brutto Koszty sprzedaży Koszty administracyjne

51 888

52 682

Pozostałe przychody operacyjne

1 131

378

Pozostałe koszty operacyjne

1 780

1 560

23 491

16 889

2 244

5 382

Pozostałe zyski / (straty) - netto Zysk operacyjny Przychody finansowe Koszty finansowe

10 166

8 950

Przychody finansowe – netto

(7 922)

(3 568)

1 043

(316)

16 611

13 007

1 807

4 296

Udział w zyskach / (stratach) jednostek stowarzyszonych Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk netto z działalności kontynuowanej

14 804

8 711

Zysk netto roku obrotowego

13 799

16 434

14 275

17 497

(476)

(1 063)

13 799

16 434

14 275

17 497

z tego: - przypadający na akcjonariuszy Jednostki dominującej - przypadający na udziały nie dające kontroli Dochód całkowity za okres z tego: - przypadający na akcjonariuszy Jednostki dominującej

- przypadający na udziały nie dające osiągniętych wynikach finansowych ATM S.A. za 2012 r. należy (476) (1 063) kontroli podkreślić wzrost rentowności, niski udział kapitałów obcych oraz zwiększający się poziom wyniku EBITDA. W strukturze rachunku zysków Bilans i strat spada udział generowanych zysków z tytułu usług dostępu do Aktywa trwałe 320 535 369 733 Internetu na rzecz transmisji danych i usług światłowodowych. ATM upaAktywa obrotowe 36 941 168 905 truje swoich szans w kolejnych okresach przede wszystkim w zakresie tworzenia nowych centrów danych. Rynek ten ma rosnąć w tempie blisko Kapitał własny 236 832 283 090 20% rocznie. Czynnikiem ryzyka jest wejście światowych graczy co spoZobowiązania długoterminowe 78 008 63 359 woduje większą konkurencję. Ważnym obszarem dla sprzedaży usług ATM Zobowiązania krótkoterminowe 46 835 192 189 jest segment klienta biznesowego. Słabnąca kondycja polskich przedsiębiorstw może jednak w mniejszym stopRoczna EBITDA na koniec kwartału Przychody ze sprzedaży usług kolokacji niu wpływać na poziom zapotrzebowania usług oferowanych przez spółkę. Czynnik ten będzie amortyzowany przez duży udział wśród obsługiwanych klientów przedstawicieli sektora telekomunikacyjnego i finansowego, którzy odpowiadają łącznie za blisko 70% przychodów ATM, a dla których świadczone przez spółkę usługi mają krytyczne znaczenie. Rafał Irzyński, analityk Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

1/2013 Akcjonariusz 29

FELIETON

Czy UTP zatrzęsie warszawską giełdą

i inwestorami indywidualnymi?

Zgodnie z zapowiedziami 15 kwietnia 2013 r. na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie ma wystartować nowy system giełdowy UTP. Poprzedni system giełdowy Warset miał swój debiut w 2000 roku. W świecie informatyki i nowoczesnych technologii to przepaść.  Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Nowe typy zleceń Inwestorzy odczują to na własnej skórze już pierwszego dnia, system ma reagować błyskawicznie, a czas wprowadzania zleceń do arkusza i ich realizacji ma być sprowadzony do milisekund. Z zauważalnych rzeczy, dojdą nowe typy zleceń (np. zlecenie PEG – patrz tabela 1), a dotychczas istnieją-

 1. Pozostałe zmiany w sposobie działania Warset vs. UTP

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www.gpw.pl/utp

Warset

UTP

Sposób aktywacji zleceń stop w fazie przed otwarciem

TKO aktywuje zlecenia Stop. Aktywne zlecenia STOP biorą udział w wyznaczaniu TKO. Aktywne zlecenia STOP są realizowane na otwarciu.

W fazie przed otwarciem zlecenia Stop nie są brane pod uwagę przy wyznaczaniu teoretycznego kursu otwarcia oraz teoretycznego wolumenu otwarcia, ani też nie są uwzględniane przy zawieraniu transakcji na samym otwarciu.

Zasady obsługi zleceń WUJ w fazach przed otwarciem i przed zamknięciem

Teoretyczny wolumen otwarcia obejmuje cały wolumen zlecenia WUJ.

Teoretyczny wolumen otwarcia uwzględnia jedynie wolumen ujawniany

Zasady przeprowadzania dogrywki

Zawieranie transakcji w trakcie dogrywki możliwe jedynie w przypadku, gdy w danym dniu wyznaczony zostanie kurs zamknięcia (notowania ciągłe) lub gdy określono kurs fixingowy (notowania w systemie kursu jednolitego).

Transakcje w fazie dogrywki w danym dniu można zawierać po ostatnim znanym kursie transakcyjnym zarówno w systemie notowań ciągłych, jak i kursu jednolitego.

 System  System

System animatora rynku

Brak analogicznego systemu notowań w systemie Warset.

30 Akcjonariusz 1/2013

animatora rynku (SAR)

przeznaczony do notowania instrumentów, dla których będzie istniał obowiązek posiadania animatora (np. instrumenty strukturyzowane, warranty).  W systemie dany instrument może mieć tylko jednego animatora.  Brak kwotowania przez animatora powoduje zawieszenie możliwości zawierania transakcji.  Brak statycznych i dynamicznych ograniczeń wahań kursu (rolę tę spełniają oferty kupna i sprzedaży animatora).

ce zmienią zasady funkcjonowania. Dla przykładu, zmienione zostaną zasady realizacji zleceń PKC, PCR i PCRO. Oczywiście nie zmienią się zasady funkcjonowania podstawowych zleceń takich jak kupno i sprzedaż z limitem ceny. Dojdą także nowe typy ważności zleceń. Będą to zlecenia typu WNF (Ważne na Najbliższy Fixing), WNZ (Ważne na Najbliższe Zamknięcie) i WDC (Ważne Do Czasu określonego przez składającego zlecenie, patrz tabela 2).

Im bliżej Giełdy tym lepiej Na Giełdzie pojawi się zupełnie nowa kategoria inwestorów. Będą to w przeważającej liczbie duzi, profesjonalni inwestorzy instytucjonalni, którzy specjalizują się w handlu algorytmicznym, z wykorzystaniem komputerów. Dzięki zwiększonej wydajności systemu taki rodzaj inwestowania (HFT – High Frequency Trading), z wykorzystaniem zaawansowanych strategii inwestycyjnych w ogóle stanie się możliwy. Dla Giełdy otwiera się także możliwość osiągania dodatkowych dochodów z usług, o których wcześniej nie było mowy. Otóż,

W UTP zmienione zostaną zasady realizacji zleceń PKC, PCR i PCRO. Dojdą także nowe typy ważności zleceń: WNF (Ważne na Najbliższy Fixing), WNZ (Ważne na Najbliższe Zamknięcie) i WDC (Ważne Do Czasu określonego przez składającego zlecenie)

Zdj.: © Sashkin, Do Ra - Fotolia.com

TP to system, który funkcjonuje w grupie NYSE Euronext. Aktualnie jest on stosowany na giełdach w Nowym Jorku, Paryżu, Brukseli, Amsterdamie, Lizbonie oraz na giełdzie w Katarze. Dlaczego GPW wymienia Warset na UTP? W dużym skrócie, nowy system ma być wielokrotnie szybszy.

FELIETON

Po co to wszystko? Można zadać pytanie po co przeciętnemu inwestorowi indywidualnemu realizacja zleceń sprowadzona do milisekund? Czy nasze spółki zaczną więcej zarabiać po tym jak nasze zlecenia będą „wchodzić” o pół sekundy wcześniej? Raczej nie. Więc o co chodzi? Po co nam ultra szybki system transakcyjny? Wbrew pozorom korzyść bardzo pośrednią, ale jednak - odczują wszyscy. Najpierw spójrzmy na to z czysto transakcyjnego puntu widzenia, czyli z punktu widzenia day-traderów zawierających dziennie dziesiątki, albo i setki transakcji.

 2. Nowe typy ważności zleceń Warset Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www.gpw.pl/utp

Giełda zaoferuje biurom maklerskim usługę typu HPA (High Performance Access) polegającą na zapewnieniu możliwości instalacji w bezpośrednim sąsiedztwie systemu transakcyjnego GPW sprzętu i oprogramowania służącego wyłącznie generowaniu zleceń (handel algorytmiczny) lub przetwarzaniu informacji rynkowych. Usługa przeznaczona będzie dla klientów wykorzystujących automatyczne systemy handlu, którzy będą chcieli zagwarantować sobie najszybszy dostęp do rynków GPW w celu przesyłania (źródło: GPW).

UTP  Zlecenie

WNF – Ważne na Najbliższy Fixing

Brak

jest przyjmowane do systemu w czasie każdej fazy sesji, ale aktywne tylko na najbliższym fixingu (otwarciu, zamknięciu lub podczas fazy równoważenia instrumentu).  Niezrealizowana część zlecenia jest usuwana natychmiast po zakończeniu fixingu.  Wszystkie zlecenia WNF są automatycznie anulowane po zakończeniu sesji.  Realizacja WNF następuje zgodnie z priorytetem czasu przyjęcia zlecenia do systemu transakcyjnego.  Jest

WNZ – Ważne Na Zamknięcie

Brak

WDC – Ważne Do Czasu określonego przez składającego zlecenie

Brak

przyjmowane w czasie każdej fazy sesji, ale bierze udział tylko w najbliższym fixingu na zamknięcie.  Niezrealizowana część zlecenia jest usuwana natychmiast po zakończeniu fixingu na zamknięcie.  Wszystkie zlecenia WNZ są automatycznie anulowane po zakończeniu sesji.  Realizacja zlecenia WNZ następuje zgodnie z priorytetem czasu przyjęcia zlecenia do systemu transakcyjnego.  Zlecenia

z ważnością WDC pozostają w arkuszu do czasu określonego przez składającego zlecenie; czas można określić z dokładnością do jednej sekundy.  Czas wygaśnięcia odnosi się do bieżącego dnia sesyjnego.

Ta grupa inwestorów jako jedyna odczuje skutki wprowadzenia UTP bezpośrednio i natychmiast. Dla nich po prostu będzie odczuwalnie szybciej. Niby to nie dużo, to

jest tak jak z używaniem nowego komputera. Po przesiadce na nową sprzęt odczuwamy poprawę prędkości, ale wydaje się, że ten wzrost wydajności jest niezauważalny.

1/2013 Akcjonariusz 31

FELIETON

 3. Zlecenie PEG i zmiany w funkcjonowaniu zleceń PKC PCR i PCRO Warset

UTP

Maksymalna liczba transakcji na sekundę: Warset - 300

Zlecenie PEG

 Limit

zlecenia PEG automatycznie podąża za najlepszym limitem zlecenia kupna lub sprzedaży w arkuszu i przyjmuje ich limit, dzięki czemu zwiększa się możliwość realizacji zlecenia.  Podczas składania zlecenia PEG inwestor ma możliwość zdefiniowania dodatkowego limitu:  maksymalnego dla zleceń kupna,  minimalnego dla zleceń sprzedaży, co ogranicza możliwość zawarcia transakcji tylko do tego poziomu.

Brak

Zlecenie PKC (Po Każdej Cenie)

 Zlecenie

musi być zrealizowane w całości. najwyższy priorytet realizacji.  Można je składać w fazach przed otwarciem, przed zamknięciem oraz notowań ciągłych – w fazie przed otwarciem zlecenia PKC biorą udział w wyznaczaniu TKO  PKC niezrealizowane na otwarciu powoduje uruchomienie równoważenia na otwarciu,  PKC niezrealizowane w czasie notowań ciągłych uruchamia równoważenie w czasie sesji (zawsze z przyjęciem tego zlecenia do arkusza),  PKC niezrealizowane na zamknięciu – następuje ogłoszenie kursu nietransakcyjnego lub przyjęcie za kurs zamknięcia kursu ostatniej transakcji z notowań ciągłych.

 Zlecenie

Zlecenie PCR (Po Cenie Rynkowej) Zlecenie realizowane po najlepszym limicie zlecenia znajdującego się w arkuszu zleceń.

Zlecenie PCR (Po Cenie Rynkowej)

Zmiany w dotychczasowych rodzajach zleceń

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www.gpw.pl/utp

 Ma

 Zlecenie

można składać wyłącznie w czasie notowań ciągłych.  Realizuje najlepszą ofertę z drugiej strony rynku.  Niezrealizowana część zlecenia PCR pozostaje w arkuszu z limitem równym kursowi transakcji. Zlecenie PCRO (Po Cenie Rynkowej na Otwarcie) Zlecenie po najlepszej cenie, jaka jest dostępna na rynku na otwarcie.  Zlecenie

można składać w fazie przed otwarciem, przed zamknięciem i w czasie równoważeń. Bierze udział w wyznaczaniu TKO. Jest realizowane po kursie wynikającym z otwarcia/ równoważenia.  Zlecenia PCRO mają lepszy priorytet realizacji niż zlecenia z limitem równym kursowi otwarcia/ zamknięcia.  Niezrealizowana część zlecenia PCRO przechodzi do następnej fazy z limitem równym ostatniej transakcji.

Dopiero chwilowy powrót do starej maszyny ukazuje prawdę o różnicy między nowym a starym komputerem. Starego po prostu nie da się używać. W przypadku systemu giełdowego może być podobnie. A jak powinni to odczuć inwestorzy śred-

32 Akcjonariusz 1/2013

może być zrealizowane częściowo. taki sam priorytet realizacji jak zlecenia PCR.  Można je składać w fazie przed otwarciem, przed zamknięciem oraz w fazie notowań ciągłych.  Jest realizowane z najlepszymi aktualnie dostępnymi zleceniami po przeciwnej stronie arkusza i może być zrealizowane w kilku transakcjach po różnych cenach; składający je nie ma możliwości kontroli kursu realizacji.  Część zlecenia niezrealizowana na fixingach pozostaje w arkuszu nadal jako PKC.  W czasie notowań ciągłych zlecenie PKC można złożyć nawet wtedy, kiedy w arkuszu nie ma innych zleceń.  Ma

zastępuje dotychczasowe zlecenia PCR oraz PCRO i przyjmuje zmieniony sposób realizacji.  Można je składać w fazie przed otwarciem, przed zamknięciem oraz podczas notowań ciągłych.  Ma taki sam priorytet realizacji jak zlecenia PKC.  Jeśli w czasie otwarcia w arkuszu obecne jest przynajmniej jedno zlecenie PCR i jednocześnie brak jakiegokolwiek zlecenia po przeciwnej stronie arkusza, instrument jest zawieszany (standardowo).  Jeśli w czasie składania zlecenia PCR w fazie notowań ciągłych brak jest jakiegokolwiek zlecenia po przeciwnej stronie arkusza, zlecenie jest odrzucane.  Zlecenia PCR składane w fazie dogrywki są również odrzucane.

nio- i długoterminowi? Tu opowieść jest nieco dłuższa. Można powiedzieć, że Giełda wprowadza UTP z jednej strony dla siebie samej, a mówiąc bardziej precyzyjnie - dla swoich akcjonariuszy. Giełda chce zarabiać wię-

UTP -

20 000

cej pieniędzy. To w miarę oczywiste, jest to cel istnienia każdej spółki kapitałowej. W przypadku takiej spółki jaką jest Giełda, będzie to możliwe przede wszystkim po znacznym wzroście wartości obrotów. Z drugiej jednakże strony, można na sukces Giełdy patrzeć z wyższego poziomu. Sprawnie funkcjonująca Giełda stanowi w pewnym stopniu o konkurencyjności całej gospodarki narodowej. Co to znaczy „sprawnie funkcjonująca”? To się bardzo łatwo mówi, spróbujmy zatem wymienić bardziej konkretną rzecz. Otóż można to parametryzować dwoma czynnikami. Jest to przede wszystkim głębokość rynku i drugie – pewność zawarcia transakcji. To jest ta pewność wynikająca z zapewnienia technicznej jakości i niezawodności systemu giełdowego. Okazuje się, że w pewnym sensie sprawnie działający system giełdowy stanowi o konkurencyjności całej narodowej gospodarki. Im ten system będzie działał lepiej, tym lepiej będzie funkcjonować cała Giełda i cały ekosystem przedsiębiorstw skupiony wokół Giełdy. To z kolei spowoduje ogólnie pojęty wzrost konkurencyjności całej gospodarki. Zwiększy się liczba inwestorów, co ważne zwiększy się liczba zainteresowanych inwestowaniem w Polsce funduszy zagranicznych, a to z kolei w dłuższym terminie przełoży się na wyceny naszych spółek. A to już odczują wszyscy inwestorzy indywidualni, nawet Ci średnio- i długoterminowi, oraz Ci co raz na pięć lat zawierają transakcję.

Sprawnie działający system giełdowy stanowi o konkurencyjności całej narodowej gospodarki. Im ten system będzie działał lepiej, tym lepiej będzie funkcjonować cała Giełda i ekosystem przedsiębiorstw skupiony wokół Giełdy

FELIETON

Cykl Kitchina

i „decennial pattern” Cykliczność koniunktury gospodarczej i jej cech rejestrowanych przez rynki finansowe, to jedno z fundamentalnych zjawisk ekonomicznych. Fenomen występowania w gospodarce okresowych wahań poziomu różnych parametrów ekonomicznych został po raz pierwszy opisany na początku XIX wieku.

d tamtej pory określenie cykl koniunkturalny na stałe weszło najpierw do słownika ekonomistów, a następnie do języka potocznego, a w ciągu minionych 200 lat obserwatorzy rynków podejmowali próby opisania i wyjaśnienia wielu typów cykli. Również dla giełdowych inwestorów i spekulantów cykliczność następujących po sobie okresów dobrej i złej koniunktury rynkowej – hossy i bessy – to podstawowa tendencja, którą muszą uwzględniać w swoich zmaganiach z fortuną. Niniejszy krótki

 Wojciech Białek, CDM Pekao S.A.  1. Przegląd cykli gospodarczych

To co obserwatorzy określają zwykle mianami „hossy” i „bessy”, pojawia się na GPW w średnio 3,33-letnim rytmie

40 msc. 34 Akcjonariusz 1/2013

przegląd cykli gospodarczych i rynkowych proponuję rozpocząć od podstawowego cyklu gospodarczego zidentyfikowanego w latach 20-tych poprzedniego stulecia przez brytyjskiego statystyka Josepha Kitchina. W swej pracy zatytułowanej „Cycles and trends In economic factors”, opartej na analizie koniunktury gospodarczej w Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych postulował on istnienie „,minor cycles averaging 3 1/3 years (40 months in lenghts)”. Ten średnio 40-miesieczny cykl produkcyjno-handlowy wykazuje niezwykłą uniwersalność i trwałość, jako że z łatwością można go zidentyfikować w zachowaniu polskiej gospodarki przełomu XX i XXI

FELIETON

stulecia (rys. 1). Ścisła zależność łącząca w przeszłości koniunkturę panującą na krajowym rynku akcji z dynamiką wzrostu gospodarczego (rys. 2) powodowała pojawienie się tej średnio 40-miesięcznej cykliczności również na wykresie WIG-u (rys. 3). To co obserwatorzy i uczestnicy krajowego rynku akcji określają zwykle mianami „hossy” i „bessy” pojawiało się na GPW właśnie w takim średnio 3,33-letnim rytmie (rys. 3).

 2. Zależność koniunktury na krajowym rynku akcji z dynamiką wzrostu gospodarczego Te Kitchinowe oscylacje odnajdziemy nie tylko w dynamice tempa wzrostu gospodarczego czy cenach akcji, ale również na wykresach zmian wskaźników inflacji, stawek rynku pieniężnego, stóp procentowych banku centralnego czy rentowności obligacji skarbowych, choć brak tu miejsca, by ten temat bardziej szczegółowo rozwinąć.

Nieprawdopodobne, a jednak…

 2. Cykl hossy i bessy na GPW, w latach 1992-2012

Jakkolwiek cyklu Kitchina – jak i innych cykli gospodarczych – nie należy naiwnie traktować jako regularnego mechanizmu zegarowego, to jednak ktoś, kto z zakupami polskich akcji wstrzymywałby się właśnie 40 miesięcy od dołka bessy z lat 2007-2009, który wypadł w lutym 2009 roku, trafiłby dokładnie w ostatnie minimum cen z czerwca 2012 roku. Giełdowy spekulant pragnący skutecznie surfować po średnioterminowych trendach na rynku, który jednocześnie nie ma czasu lub ochoty analizować przebiegu cyklu koniunkturalnego w gospodarcze, otrzymuje więc dzięki istnieniu cyklu Kitchina bardzo prostą regułę, pozwalającą wyobrażać sobie rozwój sytuacji na giełdzie poprzez proste odwołanie się do sytuacji sprzed mniej więcej 40 miesięcy.

Dosłowne zastosowanie cyklu Kitchina produkuje oczekiwania pojawienia się kolejnego szczytu hossy w około 3 lata i 4 miesiące po kwietniu 2011, czyli w okolicach sierpnia 2014 roku 1/2013 Akcjonariusz 35

FELIETON

Cykle Kitchina to wielce kontrowersyjne teza, ale porównanie dat ostatnich minimów WIG-u powinno dawać do myślenia nawet osobom nastawionym sceptycznie

 4. Wzorzec dekadowy

 5. Średnie stopy zwrotu DJIA, w latach od 1899 do 2009 roku.

wanego przedziału. Co więcej, łatwo zauważyć, że na wykresie WIG-u pomiędzy początkiem pierwszego okresu bessy w kwietniu 1991 roku a początkiem ostatniej jak na razie bessy z kwietnia 2011 roku - upłynęło dokładnie 20 lat. Również pomiędzy początkiem pierwszej historycznej hossy na GPW z czerwca 1992 roku a początkiem obecnej hossy z czerwca 2012 roku - upłynęło równe 20 lat. W ciągu tych 20 lat GPW rozegrało się dokładnie 6 pełnych cykli hossa-bessa, co łatwo zrozumieć jeśli zobaczymy, że 6 razy 40 miesięcy, to 240 miesięcy, czyli właśnie 20 lat. Z kolei 3 typowe cykle Kitchina to 120 miesięcy, czyli 10 lat.

Ostatnia hossa na GPW kulminowała w kwietniu 2011. Dosłowne zastosowanie opisanej prawidłowości produkuje oczekiwania pojawienia się kolejnego szczytu hossy w około 3 lata i 4 miesiące po kwietniu 2011, czyli w okolicach sierpnia 2014 roku. Poprzednia bessa zaczęła się w lipcu 2007 roku. W dwie średnie długości cyklu Kitchina – czyli 6

36 Akcjonariusz 1/2013

lat i 8 miesięcy - po tej dacie wypada marzec 2014 roku. Ta prosta metoda sugeruje więc okres od marca do sierpnia przyszłego roku jako orientacyjny moment końca obecnej hossy. Oczywiście doświadczenie minionych 20 lat uczy, że w praktyce taki szczyt pojawić się być może kilka miesięcy wcześniej lub później w stosunku do tego zgrubnie oszaco-

Powyższa prawidłowość daje spekulantowi do ręki kolejne proste narzędzie „planowania” koniunktury giełdowej, tym razem na podstawie jej historycznego przebiegu w poprzednich dekadach. To wielce kontrowersyjna teza, ale porównanie dat ostatnich minimów WIG-u – pierwotnego dołka z jesieni i zimy 2011 (po kryzysie wywołanym bankructwem Grecji) i wtórnego minimum bessy z czerwca 2012 - z datami dołków WIG-u z czerwca 1992 oraz z jesieni 2001 (ataki na WTC i upadek Enronu) i lata 2002 (bankructwo firmy WorldCom), powinno dawać do myślenia nawet osobom nastawionym sceptycznie. Gdyby przebieg koniunktury giełdowej trzymał się w najbliższym czasie wzorców wypracowanych w okresie dwu poprzednich dekad, to końca obecnej cyklicznej hossy należałby poszukiwać gdzieś mniej więcej w 20 lat po szczycie hossy z marca 1994 roku i gdzieś około 10 lat po szczycie WIG-u z kwietnia 2004 roku (wejście Polski do UE). Tym razem więc, zamiast przedziału marzec-sierpień 2014 otrzymaliśmy okres marzec-kwiecień 2014 jako umowną datę początku następnej bessy na GPW (a okres marzec-maj 2015 jako oczekiwaną datę jej końca). Stawianie całego majątku swego i rodziny na

Zdj.: © borzaya - Fotolia.com

Po pierwsze - obserwuj

FELIETON

powtórzenie się tego wynikającego z cyklu Kitchina schematu i w tej dekadzie byłoby zapewne dużym błędem, ale warto zapamiętać na przyszłość tę regułę i elastycznie ją stosować przy próbach prognozowania koniunktury giełdowej.

 6. IBEX, w latach 1988-2012.

Decennial Pattern Opisane prawidłowości staną się może nieco mniej kontrowersyjne, jeśli połączymy je ze zjawiskiem rozpoznanym lata temu przez obserwatorów amerykańskiego rynku akcji, a znanym pod mianem „Decennial Pattern” czyli „wzorzec dekadowy”. Chodzi tu o wyraźną dekadencję do układania się koniunktury na Wall Street we wzór, w ramach którego najsłabszy dla rynku akcji okres rozpoczyna się zwykle na początku dekady, czyli w roku, którego data kończy się cyfrą „zero” a kończy w połowie trzeciego roku dekady czyli roku o dacie kończącej się cyfrą „dwa”. „Wzorzec dekadowy” został zilustrowany na rys. 4, gdzie na tle ścieżki średniej przemysłowej Dow Jonesa z okresu minionych nieco ponad 3 lat przedstawiono uśrednienie przebiegu indeksu w okresie poprzedzających 11 dekad. Rys. 5 pokazuje średnie stopy zwrotu DJIA w poszczególnych latach dekady w okresie od 1899 do 2009 roku. Jak widać oprócz tezy o słabym początku dekady (lata o datach kończących się cyframi „00”„01”, wynikają z niej dwie wtórne tezy: o słabym roku o dacie kończącej się 7-ką i rewelacyjnym dla akcji roku kończącym się „5-tką”. O tym, że „wzorzec dekadowy” nie jest jedynie przypadłością rynku amerykańskiego świadczy poniższy wykres hiszpańskiego IBEX-a z okresu minionego ćwierćwiecza (rys. 6): Ładnie tę dekadową zależność widać również na wykresie cenowym dla polskiego rynku akcji (rys. 7): Oczywiście nie jest to uniwersalna reguła, o czym świadczą bardzo poważne załamania cen akcji na świecie z lat 1973-1974 czy 2007-2009, a spory udział w powstaniu tej statystyki miał wielki krach z lat

 7. Sytuacja na polskim rynku giełdowym

„Decennial Pattern”

- najsłabszy dla rynku akcji okres rozpoczyna się zwykle na początku dekady, a kończy w połowie trzeciego roku tego okresu

1929-1932, ale fakt, że „decennial pattern” idealnie wpasowuje się we wcześniej przedstawione wnioski wynikające z cyklu Kitchina zachęca do potraktowania tej kontrowersyjnej zależności bardziej poważnie. W swej wersji wywiedzionej z historii Dow Jonesa minionych 110 lat,

sugerowała ona czerwiec 2012 jako optymalny okres na zakupy akcji i ktoś, kto kolejne potwierdzenie się tego wzorca „obstawił” wiosną ubiegłego roku, niewielką częścią swego kapitału na razie nie ma zapewne specjalnych powodów do narzekań.

1/2013 Akcjonariusz 37

EDUKACJA

Buyback, czyli dywidenda inaczej W poprzednim tekście (Akcjonariusz 4/2012) przedstawiono przykładową strategię inwestycji w spółki dywidendowe. Argumentowano, że jednym z istotnych wyznaczników ich atrakcyjności jest stopa dywidendy, czyli relacja dywidendy na jedną akcję do aktualnego kursu giełdowego akcji.

Skup akcji własnych to same korzyści Skup akcji własnych może być przeprowadzany w ramach je d no razow ej oferty albo realizo-

38 Akcjonariusz 1/2013

wany na drodze zakupu akcji bezpośrednio na rynku w trakcie codziennych sesji giełdowych – i ten drugi sposób wydaje się być bardziej rozpowszechniony. Jaką korzyść uzyskuje więc inwestor, gdy spółka zdecyduje się na taki krok? Przecież prawdopodobnie to nie on sprzeda swoje akcje spółce, a nawet jeśli – nie będzie sobie z tego zdawał sprawy, skoro system transakcji jest anonimowy. Otóż w potocznym rozumieniu inwestor zyskuje przede wszystkim na tym, że akcje będące w jego posiadaniu stają się na rynku „towarem” rzadszym, a tym samym cenniejszym. Akcje skupione przez spółkę i przeznaczone do umorzenia niejako „wypadają” z ogólnej puli akcji objętych choćby prawem do dywidendy. Tym samym zyski wypracowane przez spółkę

Akcje skupione przez spółkę i przeznaczone do umorzenia niejako „wypadają” z ogólnej puli akcji objętych choćby prawem do dywidendy, tym samym rośnie więc zysk netto w przeliczeniu na jedną akcję, czyli EPS (ang. earnings per share) rozkładają się na mniejszą liczbę akcji – rośnie więc zysk netto w przeliczeniu na jedną akcję, czyli EPS (ang. earnings per share). Wyobraźmy sobie, że przed realizacją buybacku akcje spółki są notowane po cenie około 100 PLN, zysk netto spółki za ostatni zaraportowany rok wynosi 500 mln PLN, a łączna liczba akcji spółki wynosi 50 mln sztuk (co przekłada się na EPS równy 10 PLN). Tym samym relacja kursu giełdowego do zysku na jedną akcję (czyli wskaźnik P/E) wynosi dla tej spółki 10. Niech program skupu akcji własnych opiewa na 5% łącznego kapitału spółki, czyli 2,5 mln sztuk akcji i przeprowadzany jest po 100 PLN za sztukę. Spółka przeznacza więc na ten cel 25 mln PLN. W wyniku tej operacji, łączna liczba akcji spółki spada do 47,5 mln sztuk, co przekłada się na zysk netto na jedną akcję równy około 10,5 PLN. Załóżmy jednocześnie, że w trakcie przeprowadzania programu skupu akcji własnych, fundamenty spółki nie uległy żadnej istotnej zmianie. Można by więc sądzić, że akcje powinny nadal być notowane przy P/E na poziomie 10. Zgodnie z tym tokiem rozumowania, kurs giełdowy spółki poszybuje do poziomu 105 PLN, czyli 5% w górę. W taki sposób wartość zdaje się przepły-

Zdj.: © Anatoly Maslennikov - Fotolia.com

ozpatrując skalę dystrybucji korzyści na rzecz akcjonariuszy celowo pominięto jednak drugi sposób, w jaki spółka może dzielić się wartością z właścicielami – mianowicie skup akcji własnych w celu umorzenia, potocznie określany jako buyback. Temu tematowi poświęcę więc niniejszy artykuł.

 Miłosz Papst

EDUKACJA

wać od spółki do inwestorów – co więcej, poprzez operację, która w momencie przeprowadzenia nie zmusza inwestorów do płacenia podatku. Ale czy na pewno tak właśnie funkcjonuje ten mechanizm? Czy sama transakcja skupu akcji własnych nie powoduje, aby zmiany fundamentów spółki przez fakt drenażu jej kasy? Innymi słowy, czy na pewno P/E równe 10 nadal będzie uzasadnioną wartością wskaźnika? Spróbujmy tę samą analizę przeprowadzić za pomocą innego wskaźnika wykorzystywanego przez inwestorów, czyli EV/EBITDA. Jak wiadomo EV wyliczane jest jako kapitalizacja rynkowa spółki (a więc iloczyn kursu giełdowego akcji i liczby wszystkich akcji wyemitowanych przez spółkę) powiększona o dług netto (czyli dług oprocentowany spółki pomniejszony o środki pieniężne i ekwiwalenty na bilansie). Powiedzmy więc, że dług netto spółki wynosi 2,5 mld PLN, co w połączeniu z kapitalizacją na poziomie 5 mld PLN daje EV równe 7,5 mld PLN. Z kolei EBITDA wypracowana w ostatnim roku przez spółkę niech będzie równa 1,25 mld PLN. Tym samym przed buybackiem spółka notowana jest na poziomie

EV/EBITDA równym 6 i po przeprowadzeniu skupu akcji zakładamy, że nadal powinna być notowana w tych okolicach. W wyniku tej operacji kapitalizacja spółki przy niezmienionym kursie wyniesie 47,5 mln akcji x 100 PLN = 4,75 mld PLN. Z kolei dług netto wzrośnie o równowartość kwoty przeznaczonej na skup akcji, czyli 250 mln PLN, o którą to spada poziom gotówki w spółce. W efekcie, EV pozostaje bez zmian na poziomie 7,5 mld PLN – czyli tyle, ile się spodziewamy przy wskaźniku EV/ EBITDA równym 6. W tym ujęciu nie ma zatem uzasadnienia dla wzrostu kursu akcji spółki.

Cena to podstawa Skąd biorą się różne wnioski w obu przypadkach? Wskaźnik EV/EBITDA, w przeciwieństwie do P/E, bierze pod uwagę stopień zadłużenia spółki, dając tym samym pełniejszy obraz jej sytuacji. Ponieważ buyback to jedynie przesunięcie gotówki z kasy spółki do rąk inwestorów, nie ma powodu, żeby operacja sama w sobie generowała jakąkolwiek dodatkową wartość dla aktualnych akcjonariuszy. Chyba, że… akcje skupo-

Inwestorzy powinni pamiętać, że wiele z ogłoszeń skupu akcji nie są realizowane wcale lub tylko dokonywane częściowo, a zarządy tylko kuszą inwestorów pustymi obietnicami wane są poniżej ich faktycznej wartości fundamentalnej. Wówczas bowiem inwestorzy, którzy sprzedają swoje akcje po zaniżonej cenie, godzą się bezwiednie na transfer korzyści do tych inwestorów, którzy swoich akcji nie sprzedali. Gdyby na przykład akcje spółki faktycznie warte były około 100 PLN, ale spółka skupiła je po 80 PLN, to oszczędność w wysokości 20 PLN na akcję razy 2,5 mln akcji, czyli 50 mln PLN można traktować jako wygenerowaną dodatkową wartość. Wyobraźmy sobie, że w jednym roku spółka skupiła 2,5 mln akcji po 80 PLN, a rok później – gdy rynek zacznie już prawidłowo wyceniać akcje - dokonuje emisji dokładnie takiej samej liczby

Inwestycja w lokale usługowe

– teraz bardziej dostępna

Kilka tygodni temu Czerwona Torebka weszła na rynek z propozycją inwestowania w lokale usługowo – handlowe w pasażach zlokalizowanych w całej Polsce. Spółka zapewnia roczną stopę zwrotu ma poziomie 8 % przez okres 15 lat, waloryzowaną corocznie o wartość wskaźnika inflacji.

est kilka aspektów na które warto zwrócić uwagę przy tym produkcie inwestycyjnym. Operator, czyli Czerwona Torebka, zajmuje się komercjalizacją lokali i ponosi wszelkie koszty związane z ich funkcjonowaniem przez cały okres trwania umowy. Wydaje się, że tego typu propozycja może, przy pewnych założeniach, być interesująca nie tylko dla doświadczonych inwestorów działających od lat na rynku nieruchomości . Jak wynika z informacji uzyskanych od inwestora, pierwsze tygodnie przyniosły spore zainteresowanie ofertą – podpisano już pierwsze umowy przedwstępne i rezerwacyjne.

 Barbara Grabowska, Inwestycje.pl Obecnie największe zainteresowanie wzbudzają pasaże Czerwonej Torebki w Warszawie i w Piasecznie. Dużo zapytań dotyczy również Wrocławia, Szczecina czy Gdańska. Inwestorzy pytają głównie o lokalizacje w dużych ośrodkach o największym potencjale wzrostu wartości nieruchomości, ale zainteresowanie dotyczy również lokali w średnich miastach, o które ze względu na największy potencjał rozwoju handlu pytają potencjalni inwestorzy. Na popularność oferty niewątpliwie wpływa dostępność cenowa produktu. Osoby rozważające zakup lokalu w pasażach Czerwonej Torebki, powinny być przygotowane na zainwe-

stowanie kwoty min. 350 tys. zł. W pierwszym półroczu spółka chce sprzedać 66 lokali o wartości ponad 28 mln zł. Blisko 40 z nich jest na zawansowanym etapie procedowania - podpisano wspomniane wcześniej umowy lub trwają na końcowe rozmowy na ich temat z kontrahentami. W komunikatach prasowych spółka eksponuje bezpieczeństwo oferowanego produktu inwestycyjnego i patrząc na konstrukcję umowy nie można odmówić tu argumentów przemawiających za tym ,że na niepewne czasy to jedna z tych ofert, którą warto rozważyć. Dynamika rozwoju spółki jest rzeczywiście imponująca .

1/2013 Akcjonariusz 39

EDUKACJA

Główną funkcją buy-backu powinno pozostać zwiększanie wartości dla akcjonariuszy poprzez skup niedowartościowanych akcji z rynku. Nie zawsze tak jest

akcji po 100 PLN. W porównaniu do scenariusza, w którym spółka nie dokonała ani skupu, ani emisji, posiada ona 50 mln PLN więcej w kasie. Przy czym akcjonariusze, którzy ani nie sprzedali akcji spółce, ani nie wzięli udziału w późniejszej emisji, nadal posiadają taką samą liczbę akcji. Analogicznie, jeśli spółka dokonałaby zakupu akcji po 120 PLN przy wartości fundamentalnej w okolicach 100 PLN, zniszczyłaby część swojej wartości w kwocie 50 mln PLN. Główny problem polega oczywiście na ocenie, gdzie leży „faktyczna wartość fundamentalna” akcji spółki, ale to już temat na niejeden artykuł.

Buy back nie zawsze dobry dla spółki

Skup akcji własnych poprawia szereg wskaźników finansowych, co może robić dobre wrażenie na inwestorach. Powoduje on spadek wskaźników P/E i P/BV, przez co spółka wydaje się być tańsza. Przekłada się również na wzrost wskaźnika ROE 40 Akcjonariusz 1/2013

Zdj.: © Arto - Fotolia.com

Podsumowując, spółka dokonująca buybacku nie różni się szczególnie od inwestora giełdowego, który próbuje wyko-

rzystać nieefektywną wycenę akcji. Jest to dla nas cenna informacja, ponieważ raporty bieżące o kolejnych transakcjach przeprowadzonych w ramach programu skupu akcji własnych stanowią dla nas w praktyce rekomendację kupna akcji wystawioną przez zarząd. Jeżeli jednocześnie oceniamy pracę kierownictwa spółki pozytywnie, a więc uważamy, że ma dobre rozeznanie w sprawach spółki, to trudno o lepszą rekomendację. Wydźwięk takiej informacji może być dodatkowo wzmocniony raportami bieżącymi o nabyciu akcji spółki przez członków zarządu na własny rachunek. Powracając jednak do samej operacji skupu akcji własnych - trudno zaprzeczyć, że poprawia on szereg wskaźników finansowych, co może robić dobre wrażenie na inwestorach. Powoduje on spadek wskaźników P/E i P/BV, przez co spółka wydaje się być tańsza. Przekłada się również na wzrost wskaźnika ROE (poprzez obniżenie kapitałów własnych), który jest jednym z podstawowych wyznaczników atrakcyjności spółki. Co istotne, w jego efekcie rośnie także dywidenda na jedną akcję, a tym samym stopa dywidendy, co również poprawia obraz spółki w oczach inwestorów. To naturalnie może przełożyć się na silniejszy wzrost (w okresie hossy) albo mniejszy spadek (w okresie bessy) kursu akcji. Pamiętajmy jednak, że poprawa tych wskaźników następuje kosztem zwiększonego zadłużenia netto spółki, co z kolei stanowi czynnik zmniejszający atrakcyjność inwestycji w jej akcje. Fakt ten odzwierciedlają wszystkie wskaźniki uwzględniające stopień zadłużenia spółki – spośród wskaźników rynku kapita-

łowego będzie to EV/EBITDA, a w przypadku wskaźników rentowności - ROIC (ang. return on invested capital). Grając pod ewentualny wzrost kursu w reakcji na zapowiedź skupu akcji powinniśmy zatem mieć na uwadze kilka kwestii. Po pierwsze, prawdziwą wartość przynosi akcjonariuszom wyłącznie buyback przeprowadzany po niskich cenach, czyli poniżej faktycznej wartości akcji. Po drugie, jeżeli brak wyraźnych przesłanek ku temu, że tak właśnie jest, wówczas naszym celem będzie wyłącznie wykorzystanie swojego rodzaju anomalii rynkowej – ponieważ z teoretycznego punktu widzenia nie ma powodów do wzrostu kursu w konsekwencji buybacku przeprowadzanego po cenie bliskiej lub powyżej wartości fundamentalnej akcji. Po trzecie, spółka wcale nie musi zrealizować w pełni programu buybacku – walne zgromadzenie zwykle upoważnia bowiem spółkę do skupu akcji do określonej liczby (i zwykle także do określonej ceny). Wystarczy, aby kurs przekroczył wartość progową, żeby program został zawieszony.

Uwaga na przebiegły zarząd Warto również nadmienić inne motywy, jakie kierują zarządem spółki w procesie buybacku. Może być on wykorzystany do odstraszenia podmiotu planującego wrogie przejęcie – spółka zaciąga znaczny dług, aby skupić sporą liczbę akcji z obrotu. Jest to też forma „sterylizacji” rynku w celu uniknięcia rozwadniającego wpływu opcji menedżerskich. I wreszcie, bądźmy ostrożni w przypadku spółek, gdzie wynagrodzenie członków zarządu jest uzależnione od skali wzrostu zysku na jedną akcję. Wówczas będą oni bowiem skłonni przeprowadzać skup akcji własnych nawet po cenach zawyżonych – byleby tylko podnieść EPS. Ostatecznie, główną funkcją buybacku powinno pozostać zwiększanie wartości dla akcjonariuszy poprzez skup niedowartościowanych akcji z rynku.

Inwestycje pod Twoją kontrolą SPRAWDŹ ZA DARMO NA

www.inwestomierz.pl

Serwisowi inwestomierz.pl patronuje:

Projekt współfinansowany przez Unię Europejską z Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka na lata 2007-2013.

RAPORT

Inwestorze, warto uczestniczyć

w walnym zgromadzeniu! Większość polskich inwestorów indywidualnych nie uczestniczy w walnych zgromadzeniach giełdowych spółek. Taki stan, choć przy okazji spornych wydarzeń zdarzają się pozytywne wyjątki, pozostaje niezmienny od wielu lat. Szkoda, bo wbrew pozorom uczestnictwo w obradach nie należy do czynności bardzo skomplikowanych i czasochłonnych. Korzyści może być natomiast wiele.

Najważniejsze uchwały w spółce akcyjnej podejmowane są kwalifikowaną większością głosów (2/3, 3/4, 4/5), czyli nawet akcjonariusz, który ma ponad 50% udziałów w spółce, nie zawsze może być pewien wyniku głosowania 42 Akcjonariusz 1/2013

zamieszczonego na jego stronie internetowej. Ogłoszenie powinno zostać dokonane co najmniej na dwadzieścia sześć dni przed terminem walnego zgromadzenia i zawierać wszystkie istotne informacje z nim związane, w tym co najmniej datę, godzinę i miejsce walnego zgromadzenia, szczegółowy porządek obrad, precyzyjny opis procedur dotyczących uczestniczenia i wykonywania prawa głosu, a także wskazywać dzień rejestracji.

W jaki sposób zarejestrować uczestnictwo w walnym zgromadzeniu? Zasady rejestracji udziału w walnym zgromadzeniu giełdowej spółki są proste, a cała procedura nie należy do czasochłonnych. Inwestor, aby uzyskać prawo do uczestnictwa powinien spełnić łącznie dwa warunki. Po pierwsze, musi być on akcjonariuszem co najmniej na szesnaście dni przed datą walnego zgromadzenia (dzień rejestracji uczestnictwa w walnym zgromadzeniu). Nie ma różnicy, czy inwestor posiada jedną czy też milion akcji. Niezależnie od ich liczby, ma on bowiem prawo uczestnictwa na takich samych zasadach jak każdy pozostały akcjonariusz. Trzeba jednak pamiętać, że liczba zarejestrowanych akcji determinuje liczbę głosów na walnym zgromadzeniu. Akcje mogą istnieć zarówno w formie papierowej, jak również zdematerializowanej (w formie zapisu na rachunku). W tym drugim przypadku trzeba jednak uważać na obowiązujący dla akcji trzydniowy okres rozliczeniowy. Akcje, z których przysługiwać będzie prawo uczestnictwa, muszą zostać zakupione najpóźniej na trzy sesje giełdowe przed dniem rejestracji. Drugi konieczny warunek to złożenie w biurze makler-

Zdj.: G

alne zgromadzenie to w spółkach akcyjnych organ o najszerszych kompetencjach. Corocznie rozpatruje i zatwierdza sprawozdanie zarządu z działalności spółki oraz sprawozdanie finansowe za ubiegły rok obrotowy. Decyduje o podziale zysku albo o pokryciu straty czy też udziela członkom organów spółki absolutorium z wykonania przez nich obowiązków. Ponadto, zgody walnego zgromadzenia wymagają wszystkie zasadnicze czynności dokonywane przez spółkę, w tym m.in.: zbycie i wydzierżawienie przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanej części, nabycie i zbycie nieruchomości, emisja obligacji zamiennych i warrantów subskrypcyjnych, emisja akcji, zmiana statutu, rozwiązanie spółki, jak również odwołanie członka zarządu lub rady nadzorczej. Akcjonariusze spółki notowanej na giełdzie o fakcie zwołania walnego zgromadzenia dowiedzieć się mogą z ogłoszenia opublikowanego w raporcie bieżącym emitenta lub

 Paweł Juszczak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

RAPORT

dokumentu tożsamości. W obradach nie trzeba jednak uczestniczyć osobiście, można udzielić pełnomocnictwa w formie pisemnej lub elektronicznej. Warto również zaznaczyć, iż akcjonariusze mogą zwrócić się o pomoc do Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, które nierzadko w sprawach spornych uczestniczy w walnych zgromadzeniach w roli pełnomocnika.

skim, prowadzącym dla inwestora rachunek papierów wartościowych, dyspozycji wystawienia imiennego zaświadczenia o prawie uczestnictwa w walnym zgromadzeniu. Dyspozycja taka może być złożona nie wcześniej niż po ogłoszeniu zwołania walnego zgromadzenia i nie później niż w pierwszym dniu powszednim po dniu rejestracji uczestnictwa. Koszt wystawienia takiego dokumentu uzależniony jest od obowiązujących stawek u poszczególnych brokerów, a przeważnie jest to opłata rzędu 20-30 zł. Wbrew obawom wielu inwestorów, udział w walnym zgromadzeniu od kilku lat nie wymaga blokowania akcji. Już bowiem następnego dnia po dniu rejestracji mogą zostać one sprzedane bez utraty możliwości uczestnictwa w walnym zgromadzeniu. Inwestor chcąc uczestniczyć w obradach walnego zgromadzenia musi pamiętać także o zabraniu na nie ważnego

Zdj.: © laurent hamels - Fotolia.com

Co może akcjonariusz mniejszościowy? Wydawać się może, że akcjonariusz mniejszościowy, nie posiadający dużej liczby akcji, a co za tym idzie – również i dużej liczby głosów na walnym zgromadzeniu – nie ma żadnego wpływu na decyzje dotyczące działalności spółki, a także możliwości dostatecznej jej kontroli i pozyskania interesujących go informacji od władz spółki. Nic bardziej mylnego. Najważniejsze uchwały w spółce akcyjnej podejmowane są kwalifikowaną większością głosów (2/3, 3/4, 4/5), zatem nawet akcjonariusz, który ma ponad 50 proc. udziałów w spółce, nie zawsze może być pewien wyniku głosowania. Często o rozstrzygnięciu danej sprawy nierzadko konfliktowej, decyduje względnie niewielka liczba głosów, stanowiąca kilkuprocentowy udział w kapitale zakładowym. Inwestorzy mniejszościowi mogą odgrywać więc na walnych zgromadzeniach istotną rolę, determinując możliwość podjęcia proponowanych uchwał. Co więcej, nawet gdy uchwała zostanie już powzięta, akcjonariusze obecni na walnym zgromadzeniu mają jeszcze możliwość jej uchylenia, jeśli jest ona sprzeczna ze statutem lub dobrymi obyczajami oraz jednocześnie godzi w interes spółki lub ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza. Uchwała może zostać również unieważniona, jeśli jest ona sprzeczna z prawem. W obu przypadkach powództwo może wnieść akcjonariusz, niezależnie od liczby posiadanych akcji, który uczestnicząc w walnym zgromadzeniu głosował przeciwko uchwale i zażądał zaprotokołowania sprzeciwu. Podczas obrad walnego zgromadzenia każdy akcjonariusz, niezależnie od liczby posiadanych akcji, ma prawo do zgłaszania własnych projektów uchwał dotyczących spraw wprowadzonych do porządku obrad, a także do zasięgnięcia informacji dotyczących działalności spółki od jej zarządu. Zasadą jest, że odpowiedzi na zadane pytania udzielane są ustnie podczas obrad. W uzasadnionych przypadkach zarząd może jednak udzielić odpowiedzi poza walnym zgromadzeniem, na piśmie, w terminie dwóch tygodni lub odmówić udzielenia odpowiedzi, jeśli pytanie nie dotyczy sprawy objętej porządkiem obrad lub gdyby

Gdy uchwała zostanie już powzięta, akcjonariusze obecni na walnym zgromadzeniu mają jeszcze możliwość jej uchylenia. Jeśli jest ona sprzeczna ze statutem lub dobrymi obyczajami oraz jednocześnie godzi w interes spółki lub ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza odpowiedź wiązała się z możliwością wyrządzenia szkody spółce. W każdym innym przypadku, zarząd będzie jednak musiał odnieść się do pytania akcjonariusza na walnym zgromadzeniu, a gdy tego nie zrobi, akcjonariusz po zgłoszeniu sprzeciwu do protokołu wobec odmowy udzielenia informacji, może zwrócić się do sądu rejestrowego o zobowiązanie zarządu do udzielenia odpowiedzi.

Większy może więcej To nie koniec uprawnień akcjonariuszy mniejszościowych. Dodatkowe z nich przewidziane zostały już dla tych, których liczba posiadanych akcji pozwala na przekroczenie przewidzianego w ustawach lub w statucie progu liczby głosów lub reprezentowanego kapitału zakładowego. Akcjonariusze reprezentujący co najmniej jedną dwudziestą kapitału zakładowego mogą żądać zwołania nadzwyczajnego walnego zgromadzenia i umieszczenia określonych spraw w jego porządku obrad. Chociaż zarząd na podstawie żądania nie ma bezwzględnego obowiązku zwołania walnego zgromadzenia, to jeżeli w terminie dwóch tygodni nie zostanie ono zwołane, osobie występującej z takim żądaniem upoważnienia do zwołania może udzielić sąd rejestrowy. Akcjonariusze reprezentujący taki sam poziom kapitału zakładowego mogą również przed terminem walnego zgromadzenia zgłaszać projekty uchwał dotyczące spraw wprowadzonych do porządku obrad, a wówczas spółka zobowiązana jest niezwłocznie je ogłosić na swojej stronie internetowej. Co więcej, na wniosek akcjonariusza spółki publicznej, posiadającego co najmniej 5 proc. liczby głosów, walne zgromadzenie może podjąć uchwałę w sprawie zbadania przez biegłego rewidenta do spraw szczególnych, na koszt spółki, określonego zagadnienia związanego z jej utworzeniem lub prowadzeniem jej spraw.

1/2013 Akcjonariusz 43

WYWIAD

„Wciąż szukamy na rynku ciekawych inwestycji do przejęcia – najlepiej na zaawansowanym poziomie realizacji. Jeśli taką znajdziemy (…) środki przeznaczone na inwestycje z dłuższym horyzontem realizacji przesuwamy na te, których oddanie od użytku jest możliwe szybciej. U nas pieniądze muszą wciąż pracować. Dzięki temu utrzymujemy stopę zadłużenia poniżej 50 proc., czyli jak na naszą branżę, na bardzo niskim poziomie.”

Zapotrzebowanie na dobrze zlokalizowane i rentowne projekty jest w Polsce

wciąż bardzo duże

Wywiad z Janem Mroczką – Prezesem Zarządu Rank Progress S.A. 44 Akcjonariusz 1/2013

A J

Niedawno Rank Progress nawiązał współpracę z kanadyjską firmą WtEC przewidującą współpracę przy budowie spalarni odpadów dla niewielkich miast. Skąd wziął się pomysł na pewnego rodzaju nową działalność? Polska musi, zgodnie z wprowadzonymi w tym roku w życie przepisami, stopniowo przechodzić od składowania odpadów do ich utylizacji lub recyklingu. System zarządzania odpadami w Polsce określono w Krajowym Planie Gospodarki Odpadami (KPGO). Narzuca on obowiązek redukcji, ponownego użycia, recyklingu, odzyskiwania i składowania odpadów na lokalne władze. Te z kolei są jak na razie zupełnie nieprzygotowane do realizacji tego obowiązku, bo Polsce nie ma praktycznie zakładów utylizujących. O nadchodzący zmianach w prawie było już wiadomo od dawna, ale niewiele podmiotów podjęło wysiłek zmierzenia się z tym, dość skomplikowanym tematem. My zauważyliśmy tu naszą szansę na rozwój biznesu. Nad projektem tym pracowaliśmy w ramach spółki Rank Recykling Energy już od dwóch lat. Chcemy pomagać gminom w spełnieniu ustawowych wymagań, proponując kompleksową realizację takich obiektów, we współpracy z Waste to Energy Canada – doświadczoną, międzynarodową firmą, która dostarcza unikatową technologię modułową. To właśnie ta technologia pozwala na elastyczne dostosowanie zakładów utylizacji do lokalnych potrzeb. Możemy stawiać obiekty o możliwościach przerobowych od 20 tys. ton odpadów (jeden moduł) wzwyż. Na razie w Polsce planowanych jest kilkanaście zakładów, ale będą one zlokalizowane tylko przy dużych aglomeracjach, bo przy użyciu najpopularniejszej obecnie technologii plazmowej, można budować tylko obiekty o bardzo dużych mocach przerobowych. Mniejsze miejscowości byłby skazane na kosztowny dowóz odpadów do tych centralnych zakładów. My proponujemy tańszą, zdroworozsądkową alternatywę. Zgodnie z obowiązującymi obecnie ustaleniami mamy zamiar wybudować w ciągu 5 lat co najmniej 8 obiektów w całej Polsce. Pracujemy w tej chwili mocno nad trzema, w tym jednym relatywnie dużym. Jakie obowiązki będą spoczywały na spółce w zakresie tej umowy joint venture? Naszym najistotniejszym wkładem w joint venture jest wieloletnie doświadczenie we współpracy z władzami lokalnymi oraz nadzór wykonawczy nad dużymi inwestycjami. W ramach naszych kompetencji będziemy

WYWIAD

zajmować się prowadzeniem procedur administracyjnych, projektowych, wykonawstwem i zarządzaniem gotowym obiektem. W ramach naszych zobowiązań będziemy również prowadzić działania popularyzujące technologię WtEC w Polsce, oraz z czasem w Chorwacji i zapewne całym regionie CEE. Będziemy bowiem oferowali nie tylko kompleksowe wykonanie projektu, ale również same urządzenia, w razie gdyby któraś z gmin preferowała wykonanie obiektu we własnym zakresie. Udział środków własnych Rank Progress w finansowaniu inwestycji, to najprawdopodobniej maksymalnie 15 proc. całkowitych nakładów. Struktura finansowania będzie podobna, jak w przypadku centrów handlowych – czyli 70 proc. finansowania dłużnego i 30 proc. środków własnych podzielona w tym wypadki po połowie między Rank Progress i WtEC. Jakich wymiernych korzyści finansowych mogą oczekiwać inwestorzy z tytułu tej współpracy? Z pewnością projekty te przełożą się pozytywnie na osiągane przez nas wyniki. Przy czym warto zaznaczyć, że zyski z tych projektów będziemy mogli wykazać dopiero po ich wybudowaniu, bo nie podlegają one tym samym przepisom z MSR40, co centra handlowe. Co do opłacalności tego biznesu, to

zakładamy, że przy średnim koszcie budowy jednej takiej instalacji na poziomie 100 mln zł, zwrot z inwestycji następuje po 5-6 latach. Wracając do podstawowej działalności Rank Progress, ile nowych obiektów komercyjnych zamierza spółka wybudować i uruchomić w tym roku, a ile w 2014? Jeszcze w tym roku chcemy oddać do użytku trzy centra i parki handlowe, które obecnie są w budowie: w Chojnicach, Grudziądzu i Krośnie. Zgodnie z obecnym harmonogramem, kolejne trzy obiekty – w Mielcu, Pile i Oleśnicy – zrealizujemy w 2014 r. Jednocześnie chcemy w przyszłym roku rozpocząć budowę centrów w Duchnowie pod Warszawą, Wejherowie i Kielcach. Trzeba

Staramy się zawsze przed rozpoczęciem inwestycji dogłębnie rozpoznać lokalny rynek i jego możliwości oraz dostosować się do potrzeb najemców. To owocuje tym, że nie mamy problemu z komercjalizacją obiektów.”

1/2013 Akcjonariusz 45

WYWIAD

„Jeszcze w tym roku chcemy oddać do użytku trzy centra i parki handlowe, które obecnie są w budowie: w Chojnicach, Grudziądzu i Krośnie. Zgodnie z obecnym harmonogramem, kolejne trzy obiekty – w Mielcu, Pile i Oleśnicy – zrealizujemy w 2014 r. Jednocześnie chcemy w przyszłym roku rozpocząć budowę centrów w Duchnowie pod Warszawą, Wejherowie i Kielcach.” jednak zaznaczyć, że w naszym biznesie sporo zależy od tempa procedur administracyjnych, na które nie mamy wpływu, dlatego możliwe są niezależne od nas kilkumiesięczne przesunięcia w realizacji inwestycji. Analitycy finansowi i rynkowi zdają sobie z tego doskonale sprawę, więc tego typu zmiany harmonogramów nie są dla nich zaskoczeniem. Mamy jednak sygnały od wielu inwestorów indywidualnych, że są oni

zaniepokojeni takimi wydarzeniami – chciałbym więc, korzystając z okazji – uspokoić ich. Realizacja poszczególnych obiektów trwa, od momentu zakupu gruntu, nawet kilka lat. Tak niestety wyglądają czasem realia w polskiej administracji. Chcę też zaznaczyć, że naszym priorytetem jest realizacja w pierwszej kolejności inwestycji potencjalnie najbardziej rentownych. Co za tym idzie, niektóre z wcześniej przez nas zapowiadanych projektów zawieszamy, aby skupić się na takich, które są po prostu bardziej opłacalne. Dlatego wciąż szukamy na rynku ciekawych inwestycji do przejęcia – najlepiej na zaawansowanym poziomie realizacji. Jeśli taką znajdziemy, jak na przykład zdarzyło się w Pile czy Oleśnicy, środki przeznaczone na inwestycje z dłuższym horyzontem realizacji przesuwamy na te, których oddanie od użytku jest możliwe szybciej. U nas pieniądze muszą wciąż pracować. Dzięki temu utrzymujemy stopę zadłużenia poniżej 50 proc., czyli jak na naszą branżę, na bardzo niskim poziomie. Z jakich źródeł i w jakich proporcjach będą pokrywane nakłady inwestycyjne? Zgodnie z naszymi obecnymi założeniami, źródłem finansowania będą kredyty oraz środki własne w proporcji 70 do 30. Przy czym środki na wkład własny pochodzić będą częściowo ze sprzedaży obligacji korporacyjnych. To optymalny model finanso-

wania, który stosujemy od lat i sprawdza się on znakomicie. Jak zarząd ocenia koniunkturę w swojej branży w ciągu najbliższych 2 lat? W deweloperce komercyjnej nie odczuwamy spowolnienia i nie spodziewamy się go odczuć w ciągu najbliższych lat. Oczywiście nie wszystkie projekty na rynku są sensowne i dobrze prowadzone. My staramy się zawsze przed rozpoczęciem inwestycji dogłębnie rozpoznać lokalny rynek i jego możliwości oraz dostosować się do potrzeb najemców. To owocuje tym, że nie mamy problemu z komercjalizacją obiektów, bo zapotrzebowanie na przemyślane, dobrze zlokalizowane i rentowne projekty jest w Polsce wciąż bardzo duże. Według ich deklaracji, ekspansję w naszym kraju planują kolejne globalne sieci handlowe. Krajowi giganci i firmy od dawna u nas obecne, tacy jak na przykład grupa LPP, Inditex Group czy Jeronimo Martins zapowiadają jeszcze bardziej dynamiczny rozwój. Dlatego uważam, że w naszej branży jest jeszcze pracy na wiele lat. Czy spółka opublikuje prognozy finansowe na rok 2014? Decyzja w tej sprawie nie została jeszcze podjęta. Jakiego rzędu oszczędności w zakresie kosztów odsetkowych przyniesie spółce ostatnie obniżenie stóp procentowych o 50 pb? Jako spółka zaoszczędzimy 2,4 mln zł, na poziomie grupy zaś będzie to 0,5 mln zł. Na GPW w ostatnim czasie zadebiutowała Czerwona Torebka, której celem jest budowa niewielkich pasaży handlowych w całej Polsce. Czy Rank Progress odczuwa już konkurencje ze strony wspomnianej firmy? Model biznesowych Czerwonej Torebki różni się dość znacznie od naszego. Nasi najemcy to głównie globalne sieci handlowe, pasaże CzT to niewielka powierzchnia przeznaczona dla lokalnego handlu. Dlatego też raczej nie wchodzimy sobie w drogę. Jednakże zawsze z uwagą obserwujemy poczynania konkurencji, nie tylko Czerwonej Torebki i stosownie reagujemy na zmiany na rynku. Czy akcjonariusze spółki mogą ponownie oczekiwać wypłaty dywidendy za ubiegły rok? Zgodnie z przyjętą polityką dywidendową, chcemy przeznaczać co roku na wypłatę co najmniej 10-20 proc. zysku netto. To cel, do którego dążymy, jeśli jednak potrzeby inwestycyjne będą wyjątkowo duże, być może będziemy rekomendować zatrzymanie zysku w firmie.

46 Akcjonariusz 1/2013

ZE SPÓŁEK

Podstawowe dane finansowe Dane finansowe (w tys. zł)

Podstawowe dane o spółce  LUG S.A. ul. Gorzowska 11 65-127 Zielona Góra  www.lug.com.pl

 lug@lug.com.pl  branża:oświetleniowa / budownictwo  Prezes Zarządu: Ryszard Wtorkowski

Komentarz Prezesa Zarządu:

ok 2012 był dla Grupy Kapitałowej LUG S.A. rokiem historycznych osiągnieć, strategicznych decyzji oraz wielkiej determinacji w działaniu. Niezaudytowane wyniki po czterech kwartałach 2012 r. wykazują przekroczenie psychologicznej granicy 100 mln zł przychodów (102,1 mln zł) i osiągnięcie blisko 8 procentowej dynamiki r/r. Jednocześnie działając w obszarze niesprzyjających warunków branży budowlanej wypracowaliśmy 3,1 mln zł zysku. Miarą rozmachu naszych działań w minionym roku są takie wydarzenia jak zakup działki pod budowę nowego zakładu, decyzja o rozpoczęciu produkcji komponentów ledowych w dotychczasowym zakładzie już w 2013 roku, uruchomienie nowej spółki zależnej LUG do Brazil Ltda. i wkroczenie na rynki Ameryki Południowej czy otwarcie przedstawicielstwa handlowego w Paryżu. Przy czym są to jedynie wybrane i najważniejsze nasze aktywności. Niestety osłabienie polskiej gospodarki, które nastąpiło w II połowie 2012 roku sprawiło, że bardzo dobry wynik wygenerowany na rynkach eksportowych nie zdołał zniwelować spadków w kraju. Mimo wielkiej determinacji i pełnej mobilizacji do ostatnich dni IV kwartału, nie osiągnęliśmy założonych poziomów prognozowanych wyników. Przesunięcia inwestycji oświetleniowych na 2013 rok, które odnotowaliśmy oraz obecny portfel zamówień pozwalają przewidywać, iż wyniki Grupy Kapitałowej LUG S.A. będą zorientowane na osiągnięcie równie dobrych poziomów w segmencie krajowym oraz dodatnią dynamikę na rynkach zagranicznych.

Przychody ze sprzedaży

2011

2012*

94 527,41

102 009,98

3 224,52

3 294,15

Zysk (strata) ze sprzedaży brutto

27 675,87

29 195,02

Zysk (strata) ze sprzedaży netto

5 521,23

2 783,68

Zysk (strata) z działalności operacyjnej

5 935,68

3 148,06

Zysk z działalności gospodarczej

3 814,60

3 067,89

EBITDA

9 160,20

6 442,21

Zysk (strata) brutto

3 814,60

3 067,89

Zysk (strata) netto

3 667,42

3 067,89

Aktywa trwałe

31 122,73

30 340,55

Aktywa obrotowe

43 324,62

47 940,21

Kapitał własny

36 971,52

38 284,01

Zobowiązania długoterminowe

6 214,27

3 989,69

Zobowiązania krótkoterminowe

31 261,49

36 007,06

Amortyzacja

Bilans

Ryszard Wtorkowski,Prezes Zarządu LUG S.A.

Komentarz analityka

półce nie udało się osiągnąć zamierzonych wyników w 2012 r. na poziomie rentowności netto. Prognoza zakładała osiągnięcie 4,6 mln zł zysku netto, a finalnie uzyskano wynik niewiele przekraczający 3 mln zł, co oznacza spadek o 16% względem 2011 r. Udało się natomiast przekroczyć okrągłą barierę 100 mln zł przychodów ze sprzedaży. Mimo większego wykorzystania i rozwoju eksportowych kanałów dystrybucji, słabość polskiego rynku pociągnęła w dół zyskowność firmy. Obecny rok przyniesie odpowiedź na zasadność inwestycji w biura handlowe w tak odległych miejscach jak Brazylia czy Dubaj. Spółka w kolejnych latach będzie również obciążona wydatkami na budowę drugiej fabryki, która ma powstać w kolejnej specjalnej strefie ekonomicznej niedaleko Zielonej Góry. Planowane uruchomienie ma nastąpić za dwa lata. Zagrożeniem dla wyników finansowych spółki jest przede wszystkim słabnąca koniunktura polskiej gospodarki, która odbija się na kondycji hurtowego rynku elektrotechnicznego – jednego z najważniejszych kanałów dystrybucji grupy kapitałowej LUG S.A. Rafał Irzyński, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

1/2013 Akcjonariusz 47

KOMENTARZ PRAWNY

Prawo akcjonariusza do uzyskania informacji o spółce? - „model”

ustawowy a praktyka obrotu

Dostęp akcjonariuszy do informacji o spółce to problem niezwykle kontrowersyjny. Zderzają się tu bowiem dwa interesy: interes spółki, która może obawiać się „wypłynięcia” tajemnic przedsiębiorstwa do rozproszonego akcjonariatu, a przez to np. ich przejęcia przez konkurencję oraz interes akcjonariusza, który chciałby dysponować możliwie jak najpełniejszą informacją przy dokonywaniu inwestycji.

 Dariusz Kulgawczuk, LL. M. Saarbrücken, Kancelaria RKKW – Kwaśnicki, Wróbel & Partnerzy

SH, dając prymat interesowi spółki, jako zasadę przewiduje „blokadę” informacyjną co do pozyskiwania przez akcjonariusza informacji od spółki. Od zasady tej przewidziane są jednak dość szerokie wyjątki.

Informacja – dobro ściśle strzeżone Akcjonariusz, poza przypadkami, kiedy opublikowania określonych informacji w formie raportów bieżących i okresowych wymagają przepisy prawa lub regulaminy wewnętrzne rynków, może bowiem uzyskać dostęp do informacji o spółce w trzech przypadkach. Po pierwsze, może domagać się przekazania określonych informacji przy okazji zwyczajnego walnego zgromadzenia. Polega to jednak jedynie na możliwości zapoznania się raz na rok ze sprawozdaniem finansowym i zarządu z działalności spółki oraz opiniami sporządzonymi przez radę nadzorczą i biegłego rewiden-

Akcjonariusz może podczas obrad walnego zgromadzenia żądać od zarządu udzielenia informacji dotyczących spółki, jeśli jest to uzasadnione dla oceny sprawy objętej porządkiem obrad

48 Akcjonariusz 1/2013

ta. Taki dostęp niewątpliwie należy uznać za niewystarczający. Dlatego też art. 428 § 1 KSH stanowi, że akcjonariusz może podczas obrad walnego zgromadzenia żądać od zarządu przekazania informacji o spółce, o ile tylko jest to uzasadnione dla oceny sprawy objętej porządkiem obrad. Poza tym, art. 428 § 6 KSH daje akcjonariuszowi analogiczne prawo również poza walnym zgromadzeniem, akcjonariusz nie musi wówczas jednak wykazywać, że żądana informacja jest niezbędna dla oceny sprawy objętej porządkiem obrad. W obu ostatnich sytuacjach zarząd obowiązany jest odmówić udzielenia informacji, jeżeli mogłoby to wyrządzić szkodę spółce, spółce z nią powiązanej albo spółce lub spółdzielni zależnej, w szczególności przez ujawnienie tajemnic technicznych, handlowych lub organizacyjnych przedsiębiorstwa. Jeśli natomiast okazałoby się, że pytanie zadane przez akcjonariusza podczas obrad jest na tyle „drażliwe”, że udzielenie na nie odpowiedzi mogłoby stanowić podstawę odpowiedzialności karnej, cywilnoprawnej bądź administracyjnej członka zarządu, to ten ma prawo odmówić na nie odpowiedzi, nawet jeśli z udzieleniem odpowiedzi nie wiązałoby się ryzyko poniesienia szkody przez spółkę. Należy też dodać, że jeśli odpowiedź na pytanie zostałaby udzielona akcjonariuszowi poza walnym zgromadzeniem, w dokumentacji przedkładanej najbliższemu walnemu zgromadzeniu, zarząd musi ujawnić na piśmie informacje udzielone akcjonariuszowi poza walnym zgromadzeniem wraz z podaniem daty ich przekazania i osoby, której udzielono

informacji - wskazana czasowa „nierówność informacyjna” akcjonariuszy np. co do dostępu do informacji poufnych daje podstawę do twierdzeń, że w przypadku spółek publicznych w ogóle wyłączona jest możliwość udzielenia informacji akcjonariuszowi poza walnym zgromadzeniem.

Niewłaściwa praktyka obrotu… Tyle teorii. W praktyce akcjonariusze rzadko mogą doczekać się udzielenia przez członków zarządu obecnych na walnym zgromadzeniu odpowiedzi na ich pytania. Zamiast tego zarządy powołują się na bliżej niesprecyzowane „ważne powody” i deklarują, że udzielą odpowiedzi na piśmie w terminie 2 tygodni od daty walnego zgromadzenia. Jest to praktyka, która – przynajmniej na pierwszy rzut oka – znajduje uzasadnienie w przepisach prawa: prawo zarządów do wstrzymania się z odpowiedzią w trakcie obrad WZ wynika bowiem z art. 428 § 5 KSH, przepis ten nie nakłada też obowiązku podania przez zarząd wspomnianych „ważnych powodów”… Warto też nadmienić, że zgodnie z art. 428 § 4 KSH, odpowiedź uznaje się za udzieloną, jeśli odpowiednie informacje są dostępne na stronie internetowej spółki w miejscu przeznaczonym na pytania i odpowiedzi akcjonariuszy. Takie informacje oczywiście powinny również zostać opublikowane w formie raportu bieżącego. Nie trudno jednak zauważyć, że po upływie wskazanych 2 tygodni odpowiedź – nawet jeśli ostatecznie zostanie udzielo-

KOMENTARZ PRAWNY

na (bo nierzadko upływ wskazanego terminu kończy się odpowiedzią w postaci odmowy odpowiedzi) – jest już zupełnie pozbawiona znaczenia. Porządki obrad, w związku z którymi zostają zadane przez akcjonariuszy pytania, są już bowiem zrealizowane, a uchwały powzięte…, a wobec takiej sytuacji spóźniona odpowiedź w żaden sposób nie może być pomocna dla akcjonariuszy do podjęcia decyzji co do kierunku głosowania nad uchwałami. Co może akcjonariusz na walnym zgromadzeniu? Co może więc zrobić akcjonariusz, aby „wymusić” na członkach zarządu spółki udzielenie odpowiedzi na nurtujące go pytanie (oczywiście związane z rozpatrywanym punktem porządku obrad) i to jeszcze w czasie obrad walnego zgromadzenia? W pierwszej kolejności należy wskazać, iż kwestia ta jest nierozwiązana ustawowo, brak też ustalonego orzecznictwa w tej mierze. Z pewnością jednak nie zaszkodzi przygotowanie pytania na piśmie i w taki sam sposób uzasadnienie konieczności uzyskania na nie odpowiedzi już w trakcie obrad walnego zgromadzenia. Wówczas – wobec „śladu materialnego” zadawanego pytania (nie zawsze bowiem znajdzie się ono w protokole walnego zgromadzenia) –

członkowi zarządu trudniej będzie odmówić na nie odpowiedzi. Poza tym, jak już wyżej wspomniano, wprawdzie KSH nie wymaga, aby zarząd podawał, jakie „ważne powody” usprawiedliwiają udzielenie odpowiedzi na piśmie poza WZ, jednakże brak podania wskazanych „ważnych powodów” przez zarząd (a zamiast tego po prostu stwierdzenie, że jakieś „ważne powody” istnieją) może niewątpliwie być rozpatrywane jako naruszenie dobrych obyczajów. Warto na to zwrócić uwagę już podczas obrad. Może to bowiem skłonić zarząd „do wyjawienia” wskazanych „ważnych powodów” – naruszenie dobrych obyczajów stanowi mianowicie przesłankę uchylenia uchwały.

A odpowiedzi nadal nie ma… Jeśli wyżej opisane działania nie poskutkują, to akcjonariusz nie ma innego wyjścia, jak tylko złożyć do protokołu walnego zgromadzenia sprzeciw na odmowę udzielenia mu odpowiedzi przez zarząd. W terminie 1 tygodnia od dnia zakończenia walnego zgromadzenia powinien wystąpić na podstawie art. 429 KSH do sądu rejestrowego o zobowiązanie zarządu do udzielenia informacji. Co więcej, akcjonariusz powinien tak uczynić nawet

Wiedząc o tym, że zarząd będzie się bronił przed udzieleniem odpowiedzi wszelkimi sposobami, akcjonariusz powinien się porządnie przygotować do WZ, w tym wesprzeć się Ustawą czy przygotowaniem pytania na piśmie jeśli zarząd zapewnił go, że udzieli odpowiedzi na piśmie w terminie dwóch tygodni od daty walnego zgromadzenia. Taka deklaracja nie daje bowiem pewności, że akcjonariusz rzeczywiście uzyska interesującą go odpowiedź – równie dobrze bowiem po upływie wskazanych dwóch tygodni akcjonariusz może dowiedzieć się, że żadnej odpowiedzi nie otrzyma, gdyż np. zdaniem zarządu jego pytanie nie było konieczne do oceny sprawy objętej porządkiem obrad. W takiej sytuacji na złożenie wniosku do sądu rejestrowego o zobowiązanie zarządu do udzielenia informacji – jak przyjmuje wielu autorów – niestety po prostu może być już za późno.

4/2012 Akcjonariusz 39

RAPORT

Zmiany na NewConnect okiem Autoryzowanego Doradcy

Rynek NewConnect odniósł ogromny sukces pod względem tempa przyrostu liczby notowanych spółek stając się w kilka lat drugim, po londyńskim AIM, alternatywnym rynkiem w Europie. Było to możliwe dzięki niskim wymogom stawianym kandydatom, zarówno pod względem formalnym, jak i ich wielkości – bo przecież rynek ten miał być platformą głównie dla młodych spółek i start-upów.

kazało się, iż sukces został okupiony „wpuszczeniem” wielu emitentów, często nadużywających uproszczonych reguł i swoją złą opinią szkodzącym podmiotom poważnie traktującym swój rozwój fundamentalny oraz swoich akcjonariuszy. Gdy dołożymy do tego panujące osłabienie gospodarcze, efektem musiał być obserwowany spadek zainteresowania rynkiem wśród inwestorów. Pogłębiająca się zła opinia o jakości spółek wchodzących w skład rynku NewConnect poparta faktycznym spadkiem zainteresowania ze strony inwestorów (obecnie wartość NCIndex jest najniższa w całej jego historii), doczekały się stanowczej reakcji Giełdy. Organizator rynku poważnie potraktował postulaty zwiększenia bezpieczeństwa i jakości rynku, wprowadzając w połowie 2012 roku największą zmianę regulaminową od początku jego istnienia (Uchwała Nr 497/2012), wzmocnioną Uchwałą Nr 175/2013 z lutego br.

 1. Zainteresowanie NewConnect

50 Akcjonariusz 1/2013

Obowiązek weryfikacji braku powiązań między akcjonariuszami tworzącymi free float a emitentem spadł na autoryzowanego doradcę, który teraz musi składać Giełdzie dodatkowe oświadczenie stwierdzające brak takich zależności

Sankcje Najistotniejszą grupę zmian stanowi rozszerzenie katalogu sankcji grożących emitentom i autoryzowanym doradcom (AD). Ubiegłoroczne zmiany, do upomnienia czy wykluczenia, dodały możliwość nakładania przez GPW na emitentów i AD kar finansowych do 20.000 zł, a od 1 marca nawet do 50.000 zł. Wobec emitentów, których działalność operacyjna lub sytuacja finansowa budzi wątpliwości, Giełda wprowadziła obowiązek dokonania na jej żądanie analizy ich sytuacji finansowej i gospodarczej oraz perspektyw na przyszłość przez niezależną firmę. Sporządzony raport z analiz jest następnie publikowany raportem bieżącym. Wcześniejsze zmiany wprowadziły sankcje w postaci automatycznego zawieszenia AD w przypadku, gdy będący pod jego opieką emitent naruszy przepisy ASO i zawieszenia lub skreślenia AD w przypadku wyrażonej przez Giełdę odmowy wprowadzenia akcji emitenta,

dla którego dany podmiot wykonuje obowiązki AD. Od 1 marca tego roku złagodzono je znosząc obligatoryjność i pozostawiając jedynie możliwość ukarania w wyżej opisany sposób. O tym, że Giełda będzie korzystać z tego uprawnienia pokazało skreślenie na tej podstawie jednego z AD już pięć dni po wejściu w życie marcowej zmiany.

Kryteria dopuszczenia i dokument informacyjny (DI) Źródło: Opracowanie PKF Consult; dane NewConnect

 Mariusz Frątczak PKF, Certyfikowany Doradca ASO

Ważne novum stanowi określenie przez Organizatora rynku minimalnego poziomu rozproszenia akcjonariatu. Od 1 marca br. co najmniej 15% akcji objętych wnioskiem o wprowadzenie do obrotu musi znajdować się w posiadaniu co najmniej 10 akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu i nie jest powiązany z emitentem. Obowiązek weryfikacji braku powiązań między akcjonariuszami tworzącymi free float a emitentem spadł na autoryzowanego doradcę, który teraz musi składać Giełdzie dodatkowe oświadczenie stwierdzające brak takich

RAPORT

Źródło: Opracowanie PKF Consult; dane NewConnect

 2. Miesięczna liczba debiutów na NewConnect

zależności. Wprowadzenie 15% progu free float dla, w większości, niedużych spółek wydaje się właściwe. Zmiany te mają oczywiście na celu zwiększenie potencjalnej podaży akcji, a w efekcie ich płynności. O niezadowoleniu Organizatora ASO z jakości wywiązywania się emitentów z obowiązków informacyjnych, świadczy wydłużenie z jednego roku do trzech lat podstawowego okresu opieki AD w czasie notowań na NewConnect. Zmiany dotknęły także zakresu dokumentu informacyjnego. Jedna z istotniejszych polega na wprowadzeniu do regulaminu dotychczasowej praktyki zamieszczania w DI opisu przebiegu subskrypcji akcji mającej miejsce w okresie ostatnich 6 m-cy poprzedzających datę złożenia wniosku o wprowadzenie do ASO. Ponadto rozszerzono

i doprecyzowano katalog powiązań osobowych, majątkowych i organizacyjnych, jaki należy przedstawić w DI. Na efekty zmian przyjdzie nam jeszcze poczekać, jednak trudno spodziewać się w przyszłości powtórzenia wzrostu liczby notowanych spółek jaki miał miejsce w 2011 roku, w którym to pojawiło się 172 nowych emitentów. Zmiany proponowane przez GPW w najtrudniejszym położeniu stawiają chyba autoryzowanych doradców, na których z jednej strony nałożono więcej obowiązków i grożących kar, z drugiej strony nie dając narzędzi pozwalających skutecznie przymuszać krnąbrnych emitentów do poprawnych zachowań. Zaostrzenie podejścia Organizatora ASO prawdopodobnie potwierdzi mająca zakończyć się z końcem kwietnia coroczna ocena AD, w której już zapowiedzia-

O niezadowoleniu Organizatora ASO z jakości wywiązywania się emitentów z obowiązków informacyjnych, świadczy wydłużenie z jednego roku do trzech lat podstawowego okresu opieki autoryzowanego doradcy w czasie notowań na NewConnect. Zaostrzenie podejścia Organizatora ASO prawdopodobnie potwierdzi mająca zakończyć się z końcem kwietnia coroczna ocena autoryzowanych doradców, w której już zapowiedziano „jastrzębie” nastawienie Giełdy. no „jastrzębie” nastawienie Giełdy. Przeprowadzone zmiany i determinację GPW w ochronie reputacji rynku NewConnect wśród inwestorów należy ocenić pozytywnie. Trudno jednak wskazać kiedy nastąpi trwały powrót zaufania inwestorów mierzony wzrostem obrotów i indeksu NCIndex. *(artykuł prezentuje stan na 22 marca 2013 r.)

KOMENTARZ EKSPERTA

Segmenty jakościowe Dużym krokiem we właściwym kierunku było wprowadzenie od 1 lipca 2012 r. segmentacji rynku. Zgodnie z założeniami, od tego czasu spośród spółek notowanych na NewConnect specjalnie oznaczane są podmioty o niskiej płynności (segment High Liquidity Risk - HLR) i podmioty, które oprócz niskiej płynności charakteryzują się dużą zmiennością kursu lub w stosunku do których rozpoczęte zostało postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne Paweł Goźliński (Super High Liquidity Risk – SHLR). PKF, Certyfikowany W przypadku tych drugich, kwotowaDoradca ASO nia przenoszone są automatycznie do notowań w systemie kursu jednolitego. Oznaczenia aktualizowane są co kwartał i bez wątpienia przyczyniają się do poprawy przejrzystości całego rynku, szczególnie w oczach inwestorów indywidualnych.

Konsolidacja sprawozdań finansowych Zmiany regulaminu ASO wprowadziły obowiązek przedstawienia skonsolidowanych sprawozdań finansowych, o ile emitent notowany na rynku NewConnect jest jednostką dominującą. Wyłączono możliwość odstąpienia od konsolidacji ze względu na wielkość grupy kapitałowej. Pierwszym skonsolidowanym raportem rocznym wymagającym prezentacji będzie raport za 2012 rok. Jedynym powodem, dla którego można odstąpić od sporządzenia sprawozdania skonsolidowanego jest nieistotność. Emitenci powinni określić czy wielkość przychodów, wyniku finansowego, sumy bilansowej, kapitałów własnych Ewa wszystkich jednostek powiązanych łącznie będzie tylJakubczyk-Cały PKF, biegły rewident ko nieistotnie się różnić od kwot przedstawianych wyłącznie w jednostkowym sprawozdaniu finansowym. A to niestety dość rzadko się zdarza. Nowe wymogi sprawozdawcze na rynku NewConnect stworzą większą transparentność informacji finansowej dla inwestorów. Stanowią jednak wielkie wyzwanie dla emitentów, którzy do tej pory stosowali uproszczone obowiązki w zakresie informacji finansowej.

1/2013 Akcjonariusz 51

RAPORT

Rynek Catalyst coraz atrakcyjniejszy dla inwestorów Rynek instrumentów dłużnych najczęściej kojarzony jest z obligacjami Skarbu Państwa. Jednak obrót na rynku obligacji GPW Catalyst odbywa się głównie instrumentami banków komercyjnych, hipotecznych i spółdzielczych oraz przedsiębiorstw prywatnych, których ilość na rynku Catalyst z biegiem czasu sukcesywnie się zwiększa. Rynek Catalyst oferuje dostęp do finansowania szerokiej gamie emitentów, jakie natomiast możliwości niesie ze sobą dla inwestorów?

Obligacje jako papiery dostarczające stały, bądź uzależniony od stóp procentowych dochód pieniężny, stają się przedmiotem zainteresowania inwestorów długoterminowych 52 Akcjonariusz 1/2013

 1. TBSP.Index na tle indeksu dochodowego WIG20 Total Return

Źródło: www.stooq.pl

ynek Catalyst został utworzony we wrześniu 2009 roku w okresie zawirowań na rynkach finansowych. Banki zaczęły zaostrzać wymagania kredytowe, co skłoniło przedsiębiorstwa do poszukiwania alternatywnych metod finansowania swojej działalności. Inwestorzy w okresie gwałtownych zmian na giełdach akcji zaczęli poszukiwać sposobu na bezpieczniejsze ulokowanie swoich środków. W ostatnich latach obserwować mogliśmy powrót do fundamentów, wybieranie inwestycji o pewnych dochodach, czego dowodem jest chociażby zwiększone zainteresowanie inwestorów akcjami spółek dywidendowych. WIGdiv – indeks spółek dywidendowych notuje w ostatnim okresie coraz lepsze wyniki w stosunku do indeksu WIG lub WIG20. Tendencje te znajdują również odzwierciedlenie w kształtowaniu się indeksu obligacji skarbowych TBSP.Index – od daty powstania Catalyst do końca września

 Agnieszka Tucholska, Mateusz Rumocki, Grant Thornton

bieżącego roku urósł z poziomu 1137,8 do ponad 1401,7 punktów. Biorąc pod uwagę te okoliczności, GPW w idealnym momencie dostosowała się do potrzeb uczestników rynku kapitałowego, właśnie poprzez uruchomienie Catalyst.

Strategia inwestycyjna Z punktu widzenia inwestora, rynek obligacji to przede wszystkim możliwość dywersyfikacji portfela, redukcji ryzyka inwestycyjnego oraz osiągania relatywnie stałych dochodów z wypłacanych odsetek. Zwłaszcza ostatnia z wymienionych cech wydaje się być szczególnie atrakcyjna. Jako papiery dostarczające stały, bądź uzależniony od stóp procentowych (powiększony o dodatkową marżę)

dochód pieniężny, obligacje stają się przedmiotem zainteresowania inwestorów długoterminowych. Obligacje są istotną alternatywą dla lokat bankowych lub akcji spółek dywidendowych, na których bardzo często opiera się strategia inwestora defensywnego. O ile w przypadku akcji inwestor nie jest w stanie określić przepływów pieniężnych, jakie uzyska z ulokowanych środków, to w przypadku obligacji kwota ta jest dużo łatwiejsza do oszacowania. Wynika to z samej konstrukcji instrumentu finansowego, jakim jest obligacja. Nabywając obligacje inwestor ma prawo do otrzymywania określonego procentu wartości nominalnej tj. odsetek, nawet kilka razy do roku, a w dniu wykupu obligacji inwestorowi zwracana jest wartość nominalna obligacji. Praktyka poka-

RAPORT

zuje, że na rynku Catalyst najczęściej występują instrumenty dłużne o zmiennym oprocentowaniu (ponad 80% wszystkich emisji1). O ile przy stałym oprocentowaniu inwestor może już na początku oszacować stopę zwrotu z inwestycji, to przy zmiennym oprocentowaniu musi on w swojej analizie uwzględnić jeszcze ryzyko zmiany stóp procentowych. Na rynku Catalyst w większości notowane są obligacje o zmiennym oprocentowaniu, aż 60%, wypłaca odsetki dwa razy do roku, a wypłatę kuponów cztery razu w roku zapewnia 35% wszystkich emisji. Duża liczba serii obligacji notowanych na rynku umożliwia wybór preferowanego odstępu pomiędzy kolejnymi przepływami pieniężnymi uzyskiwanymi z inwestycji.

Cena nominalna obligacji Dla inwestora indywidualnego bardzo ważnym czynnikiem przed dokonaniem zakupu obligacji jest jej cena nominalna, od której liczone są odsetki. Najczęściej podmioty emitują obligacje o nominale 100 zł lub 1000 zł, co znacząco zwiększa dostępność obligacji dla inwestorów indywidualnych. Na Catalyst występują także emisje obligacji o zdecydowanie wyższych nominałach np. 10 tys. zł, 100 tys. zł a nawet 250 tys. zł czy 500 tys. zł (np. austriackiej spółki Warimpex czy polskiej spółki Multimedia), znacząco ograniczając dostępność tych emisji dla posiadaczy

mniejszego kapitału. Niezależnie od tego obligacje o nominale równym i poniżej 1000 zł stanowią blisko 90% instrumentów notowanych na Catalyst.

Horyzont inwestycyjny Inwestycje w obligacje są z reguły przeznaczone dla inwestorów długoterminowych. Średni okres zapadalności obligacji na rynku Catalyst wynosi blisko 6,5 roku, przy czym jest on zawyżany przez emisje samorządów i banków, które pozyskują kapitał na dłuższy okres. Zapadalność obligacji korporacyjnych, tj. emitowanych przez przedsiębiorstwa, waha się w przedziale 2 – 2,5 roku, czyniąc je doskonałym przedmiotem inwestycji dla osób preferujących krótszy okres zamrożenia kapitału oraz mniejsze ryzyko inwestycji w porównaniu chociażby z akcjami. Poprzez ich kupno lub sprzedaż przed terminem wykupu inwestor może dostosować okres inwestycji do swojego portfela nie

4,4%

To odsetek inwestycji na Catalyst, gdzie inwestorzy mieli problem z odzyskaniem swoich należności tracąc narosłych do tej pory odsetek, co miałoby miejsce w przypadku rozwiązania lokaty bankowej. W tym wypadku trzeba wziąć jednak pod uwagę ewentualną zmianę ceny obligacji na rynku. Dzięki

1/2013 Akcjonariusz 53

RAPORT

Źródło: www.stooq.pl

 2. Liczba emisji obligacji o danym przedziale oprocentowania

Oprocentowanie obligacji Głównym celem alokacji środków na rynku kapitałowym jest osiągnięcie określonej stopy zwrotu z inwestycji. Analiza emisji obligacji wprowadzonych na Catalyst do końca III kwartału 2012 wskazuje, iż oprocentowanie kształtowało się

4,8%-18% Zakres oprocentowania emisji obligacji na Catalyst wprowadzonych do końca III kwartału 2012

Zdj.: © serav, naftizin - Fotolia.com

Catalyst inwestor ma możliwość handlu obligacjami na rynku wtórnym, aczkolwiek możliwości te są ograniczone z racji występującej niskiej płynności rynku. Co ciekawe, 46% obrotu stanowią obligacje korporacyjne, ciesząc się o 12% większym zainteresowaniem niż obligacje Skarbu Państwa.

w zakresie 4,8% - 18%. Z tak szerokiego wachlarza najwyższe oprocentowanie zaoferowała notowana na NewConnect spółka Onico zajmująca się sprzedażą hurtową paliw i produktów pochodnych. Trzeba jednak wziąć pod uwagę fakt, że spółki notowane na NewConnect bardzo często są we wczesnym etapie rozwoju i posiadają niską kapitalizację, co zwiększa ryzyko inwestycyjne. Z tego też powodu spółki notowane na NewConnect emitujące obligacje oferują z reguły wyższe oprocentowanie niż spółki notowane na głównym parkiecie giełdy w Warszawie. Średnie oprocentowanie ich obligacji wynosi 12,63% i jest o 2,85% wyższe niż średnie

54 Akcjonariusz 1/2013

RAPORT

Na co zwrócić uwagę przy zabezpieczaniu obligacji:  czy wartość zabezpieczenia pokrywa wartość emisji wraz ze skumulowanymi odsetkami;  czy wycena zabezpieczenia jest przeprowadzona wiarygodnie i rzetelnie;  czy zabezpieczenie nie jest obciążone innymi zobowiązaniami, które mogą być spłacone przed jego roszczeniem,  czy emitent udostępnia obligatariuszom korzystny tryb egzekucji długu w przypadku defaultu (poręczenie w trybie art. 777 KPC).  czy emitent zobowiązuje się wobec inwestorów do systematycznego (np. kwartalnego) udostępniania raportów o swojej sytuacji finansowej

oprocentowanie obligacji emitowanych przez podmioty z rynku głównego GPW. W przypadku spółek niepublicznych średnie oprocentowanie wynosi natomiast 11,33%. Najniżej oprocentowane obligacje na Catalyst (poza obligacjami Skarbu Państwa) oferują samorządy, których średnie oprocentowanie wynosi 6,54%, oraz strategiczne podmioty kontrolowane przez Skarb Państwa. Do tego grona zaliczają się miasta takie jak Warszawa, Poznań czy Rybnik, oraz spółki doskonale znane inwestorom z parkietu giełdy w Warszawie

jak PGNiG, czy sama GPW. Stosunkowo niskie oprocentowanie oferują także banki komercyjne (średnio 8,05%) oraz banki spółdzielcze (średnio 8,17%), natomiast dla przedsiębiorstw wynosi ono średnio 11,1%. Wynik ten prezentuje się całkiem nieźle na tle dostępnych dzisiaj lokat bankowych, których oprocentowanie kształtuje się na poziomie 5-7% w skali roku (na podstawie danych Comperia.pl). W praktyce na oprocentowanie obligacji poza stopami procentowymi i okresem zapadalności wpływ mają także takie czynniki jak sytuacja finansowa emitenta, zaufanie i rozpoznawalność wśród inwestorów, wcześniej wspomniany rynek notowania akcji spółki oraz branża, w której prowadzi działalność.

Ryzyko Inwestowanie w obligacje nie jest oczywiście wolne od ryzyka. Na rynku Catalyst zdarzyło się kilka przypadków łamania warunków emisji, tzw. defaluty. Dla inwestorów oznaczało to nieterminowy wykup obligacji lub opóźnienie w wypłacie odsetek, bądź też ich brak. W tym niechlubnym zestawieniu znalazły się cztery spółki: Anti, Fojud, Polsport Group oraz ZPS Krzętle. Dodatkowo na duże trudności w dochodzeniu zwrotu wartości emisyjnej napotkali obligatariusze spółek Budostal-5 oraz Religa Development, ze względu na ogłoszenie upadłości tych spółek. Problemy tego typu wystąpiły w 4,4% liczby wszystkich emisji przedsiębiorstw

źródło: opracowanie własne Grant Thornton

 3. Struktura zabezpieczeń emisji obligacji przedsiębiorstw

Z punktu widzenia inwestora, rynek obligacji to przede wszystkim możliwość dywersyfikacji portfela, redukcji ryzyka inwestycyjnego oraz osiągania relatywnie stałych dochodów z wypłacanych odsetek notowanych na Catalyst. Dlatego, inwestor powinien się liczyć z tego typu ryzykiem, a ewentualną inwestycję poprzedzić analizą finansową podmiotu, którego instrumenty zamierza nabyć.

Zabezpieczenie Aby zminimalizować ryzyko utraty kapitału warto zwrócić uwagę czy emisja obligacji, którą zamierzamy objąć, jest zabezpieczona. Zabezpieczenie emisji daje inwestorowi preferencyjne traktowanie przy zaspokojeniu roszczeń z osobnej masy upadłościowej. Informacje o zabezpieczeniu można znaleźć, zależnie od emisji, w prospekcie emisyjnym, memorandum informacyjnym, propozycji nabycia obliga Aż 58% emisji obligacji przedsiębiorstw stanowiły emisje niezabezpieczone, co w znacznej mierze wynikało z faktu, iż część spółek, jak np. PGNiG, nie ma potrzeby uwiarygodniania emisji obligacji poprzez zabezpieczenie. Najczęściej stosowanym zabezpieczeniem przy emisjach obligacji przedsiębiorstw były nieruchomości (43% emisji) oraz zastaw (42% emisji). Rynek Catalyst oferuje inwestorom szeroki wachlarz instrumentów dłużnych, z którego każdy inwestor może wybrać sobie instrument odpowiadający jego strategii inwestycyjnej. Zważywszy jednak na fakt, iż nabywanie obligacji oznacza często wieloletni związek pomiędzy przedsiębiorcą a inwestorem, przechodzący często przez zmienne warunki rynkowe, zachęcamy do wnikliwej analizy rozpatrywanych ofert inwestycyjnych. 1 Wszelkie dane prezentowane w artykule dotyczą obligacji notowanych na Catalyst z wyłączeniem emisji Skarbu Państwa, Banku Gospodarstwa Krajowego, Europejskiego Banku Inwestycyjnego, euroobligacji oraz listów zastawnych, chyba że zaznaczono inaczej.

W publikacji wykorzystano dane z Raportu Grant Thornton „Catalyst – podsumowanie rozwoju” (grudzień 2012 r.).

1/2013 Akcjonariusz 55

FELIETON

Kurs akcji spółek notowanych a ich wartość godziwa Czy kurs akcji spółki notowanej na giełdzie papierów wartościowych odzwierciedla jej wartość godziwą? Aby odpowiedzieć na to pytanie należy przede wszystkim zastanowić się, czym jest wartość godziwa.  Tomasz Regulski, Dział Doradztwa Finansowego, KPMG

stnieje kilka definicji wartości godziwej, wśród których najczęściej wykorzystywaną jest ta zawarta w ustawie o rachunkowości (art. 28 ust. 6 Ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości), gdzie wartość godziwa zdefiniowana jest jako: „kwota za jaką dany składnik

Zarządy spółek preferują inwestorów instytucjonalnych, traktując ich jako inwestorów długoterminowych. Inwestorzy indywidualni często przez ten fakt docierają do informacji ze spółek z pewnym opóźnieniem

 1. Podstawowe poziomy wartości 1

WARTOŚĆ INWESTYCYJNA

aktywów mógłby być wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami”.

Premia za synergie

Premia za kontrolę

WARTOŚĆ PŁYNNEGO PAKIETU MNIEJSZOŚCIOWEGO Teoretyczny poziom wartości godziwej z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych spółek notowanych Dyskonto z tytułu braku płynności

Różne poziomy wartości – czyli jak porównywać jabłka z jabłkami

Dyskonto z tytułu braku kontroli

WARTOŚĆ NIEPŁYNNEGO PAKIETU MNIEJSZOŚCIOWEGO

56 Akcjonariusz 1/2013

Źródło: analiza KPMG

WARTOŚĆ PAKIETU KONTROLNEGO

Przed odpowiedzią na pytanie, czy kurs akcji notowanych na giełdzie odpowiada ich wartości godziwej, warto zwrócić uwagę na kwestię dotyczącą istnienia różnych poziomów wartości. Który z poziomów przedstawionych na rys. 1 należy więc analizować z punktu widzenia akcjonariuszy spółek notowanych na giełdach papierów wartościowych? Biorąc pod uwagę fakt, iż przedmiot obrotu stanowią zwykle pakiety mniejszościowe, a głównymi uczestnikami rynku są inwestorzy detaliczni lub mniejszościowi inwestorzy instytucjonalni – kurs akcji powinien odzwierciedlać wartość godziwą płynnego pakietu mniejszościowego (poziom 3). Podejście takie wydaje się być dodatkowo uzasad-

nione analizą premii płaconych przez inwestorów podczas ogłaszanych przez nich wezwań do sprzedaży akcji, w ramach których planowane jest nabycie pakietu kontrolnego (rys. 2). Premie takie odzwierciedlają różnicę pomiędzy poziomem płynnego pakietu mniejszościowego a poziomem pakietu kontrolnego (poziom 2) lub - w niektórych przypadkach - poziomem uwzględniającym korzyści wynikające z synergii (możliwych do osiągnięcia przez inwestora na przykład po przejęciu kontroli) (poziom 1) czy też wartość irracjonalną (uwzględniającą na przykład sentyment inwestora).

Kiedy kurs akcji jest równy ich wartości godziwej Wiedząc, czym jest wartość godziwa oraz jaki poziom wartości z założenia powinien być reprezentowany przez kurs akcji, można w końcu postawić pytanie czy oraz kiedy kurs akcji może być równy ich wartości godziwej (z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych). Aby udzielić odpowiedzi na to pytanie należy przyjrzeć się podstawowym elementom definicji wartości godziwej przedstawionej powyżej oraz innym kluczowym kwestiom mogącym mieć wpływ na odzwierciedlenie wartości godziwej w kursie akcji.

Transakcje pomiędzy dobrze poinformowanymi stronami Zgodnie z ideą rynku kapitałowego – wszyscy jego uczestnicy powinni mieć równy dostęp do informacji. W praktyce, inwestorów można podzielić na trzy podstawowe grupy: a) osoby mające dostęp do kluczowych, cenotwórczych informacji dotyczących

FELIETON

 2. Analiza wezwań do sprzedaży akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w okresie 1.01.2009r. – 15.01.2013r. WEZWANIA OGÓŁEM 91

TRWAJĄCE 3

75%

22%

UDANE 68

NIEUDANE 20

Transakcje pomiędzy niepowiązanymi stronami Sposób i natura transakcji realizowanych za pośrednictwem giełdy papierów wartościowych znacznie ogranicza możliwość realizacji transakcji pomiędzy stronami powiązanymi (na warunkach nierynkowych). Poza wyjątkowymi sytuacjami można więc przyjąć, iż transakcje zawierane są pomiędzy stronami niepowiązanymi ze sobą (a jeśli strony są powiązane, to zachowany jest warunek rynkowości danej transakcji), a więc warunek ten jest spełniony.

Transakcje pomiędzy zainteresowanymi stronami 41%

PRZEJĘCIE KONTROLI 28

44%

15%

BEZ PRZEJĘCIA KONTROLI 30

SKUP AKCJI WŁASNYCH 10

Premia za kontrolę (mediana)

Warunek dotyczący zawierania transakcji pomiędzy zainteresowanymi stronami co do zasady wydaje się być spełniony w każdym przypadku. W celu zawarcia transakcji, istnieje konieczność złożenia zlecenia kupna lub sprzedaży, co w zasadzie wyklucza możliwość braku zainteresowania zawarciem transakcji. Naturalnie zdarzają się przypadki błędnych zleceń, jednak stanowią one wartość marginalną zawieranych transakcji.

Źródło: analiza KPMG

Dobrowolność zawieranych transakcji

spółki i jej otoczenia – zwykle jest to zarząd spółki, czy też jej kluczowi pracownicy, które są jednocześnie akcjonariuszami spółki, b) inwestorzy instytucjonalni, szczególnie posiadający znaczne pakiety akcji, którzy mają ułatwiony dostęp do zarządów spółek, c) inwestorzy indywidualni, mający dostęp tylko do informacji publicznych. W teorii, żadna z powyższych grup nie powinna być uprzywilejowana w dostępie do informacji. W szczególności różnice takie nie powinny występować pomiędzy grupami inwestorów indywidualnych oraz inwestorów instytucjonalnych, których transakcje stanowią zwykle podstawę obrotu giełdowego. Zdarza się jed-

nak, iż zarządy spółek chętniej współpracują i udzielają informacji inwestorom finansowym, postrzegając ich jako inwestorów długoterminowych, których obecność w strukturze akcjonariatu, może zwiększyć zainteresowanie pozostałych inwestorów. W efekcie inwestorzy indywidualni mogą uzyskiwać informacje z opóźnieniem lub w ograniczonym zakresie, co w konsekwencji może powodować dysproporcję pomiędzy dostępem do informacji. Powyższa sytuacja może mieć miejsce szczególnie w przypadku mniejszych spółek, których dział relacji inwestorskich jest słabo rozwinięty oraz rynków kapitałowych ze słabo rozwiniętymi regulacjami zapewniającymi wszystkim inwestorom równy dostęp do informacji.

Poza elementami wymienianymi w definicji wartości godziwej, istnieje jeszcze kilka innych kwestii, które mogą mieć znaczący wpływ na kurs akcji oraz jego odzwierciedlenie w wartości godziwej spółki. Jedną z nich jest dobrowolność zawieranych transakcji. Podobnie jak w przypadku powyższej cechy charakteryzującej wartość godziwą, również w przypadku dobrowolności można założyć, iż większość transakcji realizowanych na giełdzie papierów wartościowych może nosić znamiona tej cechy. Niemniej jednak istnieje kilka sytuacji, w których zasada dobrowolności może być dyskusyjna. Przykładem może być sytuacja, w której fundusz inwestycyjny, na skutek masowego umarzania jednostek uczestnictwa przez swoich uczestników, zmuszony jest do sprzedaży posiadanych przez siebie akcji. Sytuacja taka może występować szczególnie intensywnie w okresie kryzysu finansowego lub spowolnienia gospodarczego, kiedy inwestorzy indywidualni chcąc zminimalizować ryzyko związane z inwestycjami w akcje, masowo umarzają posiadane jednostki uczestnictwa. Skala zja-

1/2013 Akcjonariusz 57

FELIETON

Inwestorzy często mają sentyment do pewnych sektorów czy spółek, przez który ceny akcji często są zawyżane. Podobnie jest w przypadku spółek mających niechlubną opinię – wycena ich walorów, może być niesłusznie zaniżona wiska powoduje, że fundusze zmuszone są wyprzedawać akcje spółek, których w innej sytuacji być może nie byliby skłonni się pozbyć. Wpływ takiego działania na kurs akcji jest tym większy, im mniej płynne pakiety sprzedawane są przez fundusze.

Płynność akcji Kolejną kluczową kwestią jest płynność notowanych pakietów akcji, przy czym płynność w tym wypadku rozumiana jest jako procentowa ilość akcji spółki będąca w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych (czyli w tzw. wolnym obrocie – ang. free float) oraz nominalna wartość takich pakietów, jak również wartość przeciętnego dziennego obrotu akcjami danej spółki. W tym przypadku zasada wydaje się być stosunkowo prosta – im większa część akcji (o większej wartości) pozostaje w rękach akcjonariuszy mniejszościowych oraz im większy jest dzienny obrót takimi akcjami, tym większe prawdopodobieństwo, iż kurs akcji odzwierciedla ich wartość godziwą. Oczywiście wynika to z faktu, iż w przypadku dużych pakietów pozostających w wolnym obrocie, bardzo trudno jest wpłynąć (pojedynczym akcjonariuszom) na kurs akcji poprzez ich skup lub sprzedaż, co w przypadku niewielkich pakietów nie jest zbyt trudnym zadaniem dla inwestorów posiadających nawet stosunkowo niewielkie środki finansowe. Bardzo dobrym przykładem mogą być tutaj spółki notowane na rynku New Connect, których kurs potrafi w ciągu kilku dni urosnąć o kilkadziesiąt lub nawet kilkaset procent, by następnie spaść – w równie szybkim tempie do poziomu wyjściowego. W przypadku niepłynnych spółek może również okazać się, iż inwestor posiadający pakiet akcji takiej spółki, który zgodnie z aktualnym

58 Akcjonariusz 1/2013

kursem jej akcji wart jest określoną kwotę, w rzeczywistości może być wart znacznie mniej, gdyż sprzedaż takiego pakietu po aktualnym kursie może okazać się niemożliwa. W takiej sytuacji wartość godziwa takich pakietów akcji powinna być analizowana z perspektywy niepłynnego pakietu mniejszościowego – a więc dodatkowym dyskontem w stosunku do pakietów płynnych (zgodnie z wykresem powyżej).

Sentyment rynkowy Jeszcze jednym istotnym elementem, który może mieć wpływ na odzwierciedlenie wartości godziwej w kursie akcji notowanej spółki, może być sentyment inwestorów dotyczący danego sektora, w którym działa spółka lub też sentyment dotyczący inwestycji w akcje w ogóle. W takim przypadku może dojść do sytuacji, gdy inwestorzy rozważając zakup lub sprzedaż akcji danej spółki sugerują się sytuacją sektora, w którym ona działa, lub ogólną sytuacją na rynkach kapitałowych, nie uwzględniając w wystarczającym stopniu specyfiki działalności danej spółki, która może być znacząco inna od większości podmiotów działających w danym sektorze lub od ogólnej sytuacji rynkowej. Działanie takie może znacząco zawyżać lub zaniżać wartość godziwą poszczególnych spółek. Przykładem takiej sytuacji może być tzw. bańka internetowa z przełomu XX oraz XXI wieku, kiedy inwestorzy nie przeprowadzając bardziej szczegółowych analiz kupowali akcje spółek technologicznych, które często oferowały swoim potencjalnym akcjonariuszom niewiele więcej ponad wspaniałe wizje oraz pomysły. Działanie takie spowodowało wzrost kursów akcji tych spółek znacznie powyżej ich wartości godziwej.

Czy więc kurs akcji = wartość godziwa? Jednym z istotnych zadań i założeń giełd papierów wartościowych jest „wycena” pakietów akcji spółek notowanych na takich giełdach. Czy taka „wycena”, a więc kurs akcji rzeczywiście odpowiada wartości godziwej tych spółek? Jak wynika z powyższych rozważań: to zależy. Aby taka sytuacja miała miejsce, musi zaistnieć jednocześnie kilka czynników – rynek, na którym notowane są spółki musi posiadać odpowiednie regulacje umożliwiające m.in. równy dostęp do informacji czy też kontrolę transakcji

pomiędzy podmiotami powiązanymi. Same spółki powinny równorzędnie traktować swoich akcjonariuszy, a pakiety akcji będące w wolnym obrocie powinny być odpowiednio płynne. Należy również ostrożnie podchodzić do oceny kursu akcji spółek w skrajnych etapach cyklu koniunkturalnego, gdyż w takich momentach kapitalizacja spółek może okazać się przeszacowana lub niedoszacowana. Zawsze jednak warto zachować zdrowy rozsądek i poświęcić chwilę na bardziej szczegółową analizę planowanej inwestycji.

A rynek giełdowy w Polsce? Biorąc pod uwagę powyższe analizy, wydaje się, iż w przypadku największych spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, kurs akcji powinien odzwierciedlać ich wartość godziwą. Mogą to potwierdzać analizy KPMG dotyczące różnic pomiędzy (a) kursem akcji zawartym w rekomendacjach poszczególnych spółek analityków giełdowych (dotyczących spółek z indeksów WIG20 oraz mWIG40) oraz (b) kursem akcji w przeddzień publikacji poszczególnych raportów1 . Wynika z nich, iż różnice pomiędzy kursem bieżącym a rekomendowanym wynoszą średnio do 15%, przy czym oczywiście zdarzają się różnice rzędu nawet kilkudziesięciu procent. Zakładając, iż: (i) wyceny sporządzane przez analityków odzwierciedlają wartość godziwą poszczególnych spółek oraz (ii) sporządzane są z punku widzenia wartości pakietu kontrolnego (rys. 1) lub przedziału pomiędzy pakietem kontrolnym, a płynnym pakietem mniejszościowym (w przypadku, gdy rekomendowana cena liczona jest jako średnia z metody dochodowej i rynkowej), różnice w kursach odzwierciedlają głównie różnice pomiędzy poszczególnymi poziomami wartości i są zbieżne z analizą przedstawioną na rys. 2. Tak więc w przypadku największych spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, istnieje duże prawdopodobieństwo, że kurs ich akcji odzwierciedla ich wartość godziwą. Niestety, w przypadku mniejszych spółek ilość wydawanych rekomendacji nie pozwala na przeprowadzenie podobnej analizy. 1 Analiza 233 rekomendacji lub raportów analitycznych wydawanych przez biura maklerskie w okresie styczeń 2012 – styczeń 2013, dotyczących 41 spółek wchodzących w skład indeksów WIG20 oraz mWIG40 Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

FELIETON

W kierunku korekty na rynkach akcji

Początek roku był na rynkach akcji nadal korzystny dla ich posiadaczy. Mówimy przede wszystkim o inwestorach na Wall Street, bo w Europie zmiany były nieduże. W USA jak zwykle bykom pomagał sezon publikacji raportów kwartalnych spółek.

Zdj.: © yuliaglam, loewe34 - Fotolia.com

 Piotr Kuczyński, Xelion Doradcy Finansowi

ydawało się, że po sezonie temat polityki monetarnej, pojawił się Ben Bernanke, szef Fed. Powiedział, że większość wyników, w końcówce członków FOMC popiera politykę prowastycznia, kierownicę dzoną przez FOMC. Tym zdecydowanie powinny przejąć niedźwiedzie. Powodem miało pomógł bykom i temat spadł z wokandy. być to, że politycy amerykańscy nie mogą Nie ma najmniejszej szansy, żeby Fed w bliskim czasie zmienił politykę monetarną na dogadać się w sprawie podniesienia limitu niekorzystną dla byków. zadłużenia USA oraz zbliżające się wybory Gracze uzmysłowili sobie, że Fed będzie we Włoszech. W styczniu okazało się, że nadal „drukował”, Bank Japonii pod jedno z tych zagrożeń przesunęło się w czanowym kierownictwem, będzie intensywnie sie. skupował obligacje (też drukował) pomagaIzba Reprezentantów USA przegłosowała bowiem republikański projekt przedłużenia jąc gospodarce, Chiny zwiększą o 50 procent zdolności pożyczkowych USA o 3 miesiące. deficyt po to, żeby zwiększający wydatki, pomóc gospodarce osiągnąć wzrost PKB Departament Skarbu może się zadłużać w tym czasie, mimo że USA przekroczą ustaprzynajmniej o 7,5 procent rok do roku, lony wcześniej przez Kongres limit zadłużea ECB zapewne niedługo obniży stopy pronia (16,4 bln USD). Senat tego rozwiązania centowe. Dodatkowo Eurogrupa postanowiła (ewidentnie pod wpływem protestów nie zablokował, a prezydent regulację podpisał. Dzięki temu posunięciu problem wróci społecznych i wyników wyborów we dopiero latem, bo do połowy kwietnia Włoszech) rozluźnić wymagania Departament Skarbu zgromadzi środki odnośnie nadmiernych deficytów zadłużonych państw. Mówiło się, wystarczające do lipca. W ten sposób zniknął bezpośredni powód dla przeprowadzeże już w kwietniu wydłuży terminy nia korekty na rynkach. Z końcem lutego dochodzenia do pożądanych paraweszły w USA w życie automatyczne cięcia metrów Portugalii i Irlandii. Żyć wydatków. Rynki się tym w ogóle nie przejnie umierać – wszystko sprzyjało mowały, bo gracze zakładali, że cięcia nie (w krótkim terminie) bykom. zostaną wprowadzone w życie natychmiast, Wydawało się, że bykom grozić mogą wyniki włoskich wyborów. a politycy w końcu się dogadają. Może jedynie zahamowało to atak indeksu DJIA i S&P 500 na szczyt wszech czasów, Najlepsza hossa jest ale i tak ten pierwszy spowtedy, gdy trwa wspinaczkojnie nowy rekord ustanowił. ka po ścianie strachu. Trochę zamieszania dokoAktualnie nawet nała publikacja ostatniego najwięksi pesyprotokołu z posiedzenia FOMC, w którym opisano miści rezygnuwypowiedzi niektórych ją ze swoich członków Fed podważająniedźwiedzich cych sens stosowanie poluzowania ilościowego lub poglądów, a to sugerujących szybsze dobrze dla rynku zakończenie programu. akcji nie wróży Jednak w Kongresie, z półrocznym zeznaniem na

Koalicja pod przywództwem Partii Demokratycznej wygrała znikomą przewagą w izbie niższej. Drugie miejsce miał Lud Wolności pod wodzą Silvio Berlusconiego. Reformator, czyli Mario Monti zebrał około 10 procent (PD i LW po około 30 proc., a M5S około 25 proc.). W senacie koalicja prowadzona przez PD też nie ma większości. Blokada LW i M5S, partii chcących zmniejszenia cięć Montiego, a może nawet referendum w sprawie pozostania w strefie euro blokują senat, bez którego nie da się rządzić. Zarówno Partia Demokratyczna, jak i Lud Wolności boją się powtórnych wyborów, bo boją się wygranej M5S komika Beppe Grillo. Sytuacja nadal jest bardzo niepewna i w dłuższym terminie może doprowadzić do dramatu. Zanosi się na powtórne wybory albo na nietrwały rząd z wyborami w niedalekiej przyszłości (6-12 miesięcy). Okazało się jednak, że rynki akcji (ale nie walutowy i surowcowy) powiedziały sobie, że będą się tym martwiły później. Pokazało to zarówno zachowanie rynku akcji jak i rynku długu, gdzie obligacje włoskie sprzedawane były z wyższą rentownością, ale jednak nie było widać poważnego niepokoju. Pewnie, przez 6 miesięcy można bardzo dużo zarobić. Teoretycznie byki rządzą i nic im nie grozi, ale jest jeszcze jeden problem – powszechny optymizm. Nawet profesor Nouriel Roubini, prawie etatowy pesymista, zaczyna rezygnować ze swoich pesymistycznych wizji. VIX, indeks strachu, szoruje po dnie. Kiedy trwa hossa? Wtedy, kiedy indeksy wspinają się po ścianie strachu, a teraz strachu nie ma, mimo że indeksy w USA i w Niemczech były bliskie lub pokonały szczyty wszech czasów. Taki optymizm ostrzega, że mimo pomocy rządów i banków centralnych w drugim kwartale powinniśmy zobaczyć korektę.

1/2013 Akcjonariusz 59

EDUKACJA

To nie jest kraj

dla inwestorów indywidualnych „Dla sukcesu oferty w części dotyczącej transzy indywidualnej ważne jest, żeby prospekt emisyjny spółki był dostępny na jej stronie internetowej. I proszę jeszcze dostarczyć po dwa drukowane egzemplarze do każdego z naszych 17 POK-ów.” Takie wskazówki odnośnie strategii komunikacji oferty publicznej o wartości niespełna 100 mln zł usłyszał znajomy prezes zarządu spółki od dyrektora działu rynków kapitałowych dużego domu maklerskiego prowadzącego jej IPO.

dy to usłyszałem, pokazałem prezesowi dwa slajdy. Na jednym były wymienione słabości polskiego rynku kapitałowego na podstawie wyników Ogólnopolskiego Badania Inwestorów. Na drugim udział poszczególnych grup inwestorów w obrotach na GPW. Prezes zrozumiał, że renomowany dom maklerski, choć napisał świetny prospekt emisyjny i sprawnie procedował go w KNF, nie pomoże mu w najmniejszym stopniu w dotarciu do tej grupy inwestorów. Mam wrażenie, nasilające się w ostatnich latach, że dbający o inwestorów indywidualnych eksperci od relacji inwestorskich oraz SII to dwie coraz bardziej osamotnione grupy na naszym rynku kapitałowym. Z czego to wynika?

Kurs akcji to nie wartość spółki Każdy chyba rozumie, że cena pojedynczej akcji spółki nie odzwierciedla jej wartości. Stanowi ją kapitalizacja, czyli cena akcji pomnożona przez ich liczbę. Okazuje się, że w oczach wielu ekspertów od rynku kapita-

Inwestorzy zagraniczni interesują się regularnie kilkunastoma, a sporadycznie kilkudziesięcioma największymi emitentami. Średniej lub mniejszej wielkości spółka może o nich zapomnieć przygotowując się do IPO 60 Akcjonariusz 1/2013

 Piotr Biernacki, Nobili Partners łowego podobna analogia nie obowiązuje w przypadku oceny znaczenia inwestorów indywidualnych na rynku. Wartość portfela pojedynczego inwestora indywidualnego lub suma wartości składanych przez niego zleceń ma się nijak do wartości środków zarządzanych przez najmniejsze nawet OFE czy TFI. A jednak, żeby ocenić wagę detalistów na rynku, należy spojrzeć jeszcze na ich liczbę. Udział inwestorów indywidualnych w obrotach na rynku regulowanym oscyluje wokół 20%. To już znacząca liczba, ale niektórym nadal może wydawać się niewielka. Przecież udział polskich inwestorów instytucjonalnych sięga 35%, a instytucji zagranicznych aż 45%. Może to do nich powinny być kierowane oferty publiczne? Tyle że zarządzający z Londynu i Paryża (to oni odpowiadają za 4/5 zagranicznych obrotów na GPW) interesują się regularnie kilkunastoma, a sporadycznie kilkudziesięcioma największymi emitentami. Średniej lub mniejszej wielkości spółka może więc o nich zapomnieć przygotowując się do IPO. Nagle inwestorzy indywidualni przybrali na znaczeniu? Popatrzmy głębiej. 40% obrotów generowanych przez polskie instytucje to transakcje animatorów i domów maklerskich wykonywane na rachunek własny. To nie są inwestorzy, którym sprzedaje się akcje długoterminowo, na przykład w ofercie publicznej. OFE i TFI odpowiadają tymczasem za ok. 45% obrotów polskich instytucji. Zestawiając ze sobą te dane możemy dojść do uproszczonego wniosku, że aktywność polskich inwestorów indywidualnych jest taka sama jak aktywność polskich inwestorów instytucjonalnych. Tymczasem w trakcie oferty publicznej do tych pierwszych kierowane jest zwykle zaledwie kilkanaście procent dostępnych akcji, a ci drudzy są

obsługiwani przez cały zarząd spółki w trakcie intensywnego, trwającego często ponad tydzień roadshow. Zazwyczaj brakuje wtedy czasu na chociaż jedną transmisję on-line, nie mówiąc już o spotkaniach grupowych z inwestorami indywidualnymi w kilku regionach Polski i o innych narzędziach, powszechnie stosowanych w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych.

Kult disclaimerów Rola doradcy prawnego w każdej operacji przeprowadzanej w biznesie jest jasna: ma on zredukować różne rodzaje ryzyka. Jednym z najważniejszych elementów przygotowania do emisji jest dogłębne due dilligence, w wyniku którego powstaje między innymi solidny opis potencjalnych ryzyk umieszczony w prospekcie emisyjnym - to od tej części grubej księgi zaczyna lekturę każdy rozsądny inwestor. Problem pojawia się jednak wtedy, gdy praca nadgorliwego prawnika zaczyna zagrażać powodzeniu całej transakcji. Tak się niestety coraz częściej dzieje, gdy obostrzenia w komunikacji narzucane przez kancelarię powodują, że spółka nie może prowadzić żadnej skutecznej polityki informacyjnej wobec inwestorów. Paraliż komunikacji i działań marketingowych w trakcie oferty prowadzi do zmniejszenia liczby zapisów składanych przez inwestorów indywidualnych, a w konsekwencji do wzmocnienia pozycji instytucji ostro negocjujących na etapie bookbuildingu i do realizacji emisji z wyższym dyskontem. Jest to wprost sprzeczne z interesami spółki emitującej nowe akcje lub akcjonariusza strategicznego sprzedającego udziały. Rozumiem konieczność ograniczenia dostępu do prospektu emisyjnego w internecie bramką ze stosownym oświadczeniem

EDUKACJA

Przykazania dla prezesów W sytuacji, gdy domy maklerskie nie dbają o istotną część rynku kapitałowego, a niektóre kancelaria prawne bez żadnego wyczucia biznesowego paraliżują prowadzenie oferty publicznej, jedyna faktyczna władza pozostaje w rękach zarządu spółki. To prezesi zarządów powinni wykazać się rozsądkiem i długoterminowym spojrzeniem, twardo wymagając prowadzenia szerokich i aktywnych działań komunikacyjnych w stosunku do inwestorów indywidualnych. O co powinni zadbać i czego żądać? Wymagaj, by doradcy (oferujący i doradca ds. relacji inwestorskich) odpowiednio wcześnie zaplanowali solidną strategię dotarcia do inwestorów indywidualnych. W najintensywniejszym okresie IPO (w czasie bookbuildingu i zapisów) zarząd powinien poświęcać inwestorom indywidualnym i mediom nie mniej niż 30% swojego czasu. Postaw przed doradcami wysoko wyśrubowane zadanie: niech przygotują i poprowadzą ofertę tak, by na akcje zapisało się 5, 10, a może 20 tysięcy inwestorów indywidualnych. Nie zadowalaj się informacją, że „teraz w ofertach bierze udział maksimum kilkuset inwestorów indywidualnych”. Wymagaj najwyższej jakości przejrzystych i atrakcyjnych materiałów informacyjnych (prezentacje, ulotki, plakaty, strony internetowe). Operatorzy telekomunikacyjni sprzedają abonamenty za pomocą reklam, public relations, mediów społecznościowych, infolinii, a nie pokazując klientom tekst umów i cenników. Ty też nie sprzedasz żadnych akcji pokazując inwestorom tylko prospekt emisyjny. Żądaj, by Twój dom makler-

ski zapewnił inwestorom maksymalnie wygodne sposoby zapisania się na akcje. Jeśli jego sieć POK-ów nie pokrywa ściśle całego kraju, niech stworzy konsorcjum dystrybucyjne. Każ otworzyć tymczasowe POK-i w siedzibie spółki i w miejscowości, gdzie mieszczą się jej duże zakłady produkcyjne. Jeśli kancelaria prawna próbuje ograniczać komunikację strasząc pozwami z terytorium Stanów Zjednoczonych, zażądaj wykazu tego typu spraw wytoczonych polskim emitentom w ostatnich latach. To powinno skutecznie zamknąć ten kierunek jałowej dyskusji o ograniczeniach w komunikacji. Każ doradcom zadbać o to, by w dniu publikacji prospektu odbyło się spotkanie grupowe z analitykami możliwie wielu domów maklerskich. Ważne, by zainteresowali się oni ofertą publiczną i pisali o niej do swoich klientów. Poza tym jest to świetna okazja, by nawiązać pierwszy kontakt z grupą, która będzie kluczowa dla wizerunku spółki na giełdzie w kolejnych latach. Zażądaj, by raport analityczny przygotowany przez dom maklerski oferujący był opublikowany i dostępny bezpłatnie dla wszystkich zainteresowanych. Przed rozpoczęciem oferty każ przygotować sobie szczegółowy raport opisujący kilka ostatnich podobnej wielkości ofert: jak był prowadzony ich marketing, jakie środki wydano na poszczególne narzędzia, jakie błędy popełniono i co było źródłem sukcesów. Najlepsze praktyki z ostatnich IPO

Inwestorzy indywidualni to 20% obrotów całego rynku kapitałowego – czyli bardzo dużo! Gdyby spółki chociaż tyle ze swojego czasu poświęcały na tę część akcjonariatu, pozwoliłoby to odwrócić niepokojący trend zaniedbywania inwestorów powinny stanowić podstawę kampanii komunikacyjnej Twojej oferty publicznej. Pamiętaj, że wizerunek w oczach inwestorów buduje się przez wiele miesięcy i kwartałów. Komunikacja, zwłaszcza korporacyjna, powinna być aktywnie prowadzona już na wczesnych etapach przygotowania do IPO. Pamiętaj, że im więcej zapisów złożą dzięki tym wszystkim działaniom inwestorzy indywidualni, tym lepsza będzie Twoja pozycja negocjacyjna wobec inwestorów instytucjonalnych i tym wyższą cenę akcji uzyskasz ostatecznie dla Twojej spółki w ofercie publicznej. Wierzę, że kilka dobrze przeprowadzonych ofert publicznych, w których doceniona zostanie rola potężnej na naszym rynku grupy inwestorów indywidualnych, pozwoli odwrócić niekorzystny trend. Dobrze przeprowadzona sprzedaż akcji inwestorom indywidualnym to jednak dopiero początek przygody z tą częścią rynku. Po debiucie trzeba jeszcze dbać, by inwestorzy zostali ze spółką, wierzyli w nią długoterminowo, a to wymaga dalszych starań. Trudnych, ale opłacalnych.

Zdj.: © Aleksandr Bedrin - Fotolia.com

i opatrywanie wszystkich materiałów stosownymi disclaimerami. Nigdy nie zrozumiem jednak zakazu udzielenia przez prezesa wywiadu dla internetowego portalu inwestorskiego (bo „treść wywiadu może być dostępna dla osoby przebywającej na terytorium Stanów Zjednoczonych”) lub nakazu wklejenia do prezentacji spółki dwu- trzyakapitowych dosłownych cytatów z prospektu emisyjnego (bo „prezentacja byłaby niezgodna z prospektem, a wtedy KNF na pewno nakazałaby wstrzymanie oferty publicznej”).

1/2013 Akcjonariusz 61

EDUKACJA

Analiza fundamentalna dla bystrzaków (3)

Analiza sektorowa

Analiza makroekonomiczna, której opis przedstawiono w poprzednim numerze (Akcjonariusz 4/2012) pozwala inwestorowi na przejście do kolejnego etapu analizy fundamentalnej, jakim jest analiza sektorowa. Analiza sektorowa, często nazywana również branżową, pozwala na ocenę atrakcyjności ogółu spółek sklasyfikowanych w wybranym sektorze gospodarki.

rupowanie spółek według sektorów polega na doborze przedsiębiorstw posiadających cechy wspólne, takie jak: podobieństwo produktów, występowanie na tych samych rynkach czy wykorzystywanie podobnych technologii. Prawidłowy dobór spółek do branży pozwala na skrócenie dalszej części analizy fundamentalnej, ponieważ pewne tendencje występujące w sektorze w większości przypadków przełożą się bezpośrednio na działalności spółki. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie prowadzi własną klasyfikację sektorową notowanych spółek (tab. 1).

Klasyfikacja sektorowa według GPW

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.gpw.pl

 Przemysł

Przemysł spożywczy; Przemysł lekki; Przemysł drzewny; Przemysł paliwowy; Przemysł chemiczny; Przemysł tworzyw sztucznych; Przemysł farmaceutyczny; Przemysł materiałów budowlanych; Budownictwo; Przemysł elektromaszynowy; Przemysł surowcowy; Przemysł motoryzacyjny; Przemysł metalowy; Inne Przemysły  Finanse Banki; Ubezpieczenia; Deweloperzy; Rynek kapitałowy; Finanse inne  Usługi Handel hurtowy; Handel detaliczny; Informatyka; Telekomunikacja; Media; Energetyka; Hotele i Restauracje; Inne Usługi

62 Akcjonariusz 1/2013

 Andrzej Babiarz, Prometeia Capital Dodatkowo korzystając ze strony internetowej GPW możemy sprawdzić aktualne wskaźniki dla poszczególnych branż, ich łączną kapitalizację czy stopę dywidendy. Dane te zostały zaprezentowane w tabeli 2. Analizując dane przedstawione w tabeli 2, możemy stwierdzić, które z branż mają największy wpływ na zachowanie się polskiej giełdy (banki, przemysł surowcowy, energetyka, przemysł paliwowy). Wysoki udział w kapitalizacji GPW będzie wiązał się z wyższą korelacją z indeksami, co spowodowane jest największym udziałem przedstawicieli wskazanych branż w indeksach giełdowych. Przyglądając się bliżej poszczególnym sektorom powinniśmy pamiętać, że w obrębie jednej branży występują często przedsiębiorstwa o nieporównywalnych do siebie modelach biznesowych np. takie sektory

Koncepcja 5 sił Portera pozwala na analizę spółki w teraźniejszości i niedługiej przyszłości, poprzez ocenę poszczególnych kryteriów: konkurencji wewnątrz sektora, siły dostawców, siły nabywców, występujących substytutów, barier wejścia do sektora

EDUKACJA

Nazwa

Liczba spółek

Wartość rynkowa (mln zł)

Udział w wartości rynkowej (%)

Wartość księgowa (mln zł)

C/WK

C/Z

Stopa dywidendy (%)

Przemysł spożywczy

18 355,35

2,46

11 374,64

1,61

14,1

Przemysł lekki

668,53

0,09

635,88

1,05

1,1

Przemysł drzewny

1 490,89

0,2

1 413,23

1,05

1,2

Przemysł paliwowy

90 492,13

12,15

96 751,06

0,94

19,5

0,7

Przemysł chemiczny

18 070,05

2,43

10 845,56

1,67

10,9

4,7

Przemysł tworzyw sztucznych

835,59

0,11

850,55

0,98

1,4

Przemysł farmaceutyczny

10 380,88

1,39

8 152,39

1,27

11,6

1,7

Przemysł materiałów budowlanych

3 443,37

0,46

4 754,07

0,72

136,9

2,2

Budownictwo

6 000,01

0,81

5 258,28

1,14

5,8

Przemysł elektromaszynowy

8 914,62

1,2

6 845,00

1,3

12,4

1,4

Przemysł surowcowy

57 679,74

7,74

35 762,17

1,61

5,9

11,4

Przemysł motoryzacyjny

2 208,82

0,3

1 728,87

1,28

11,1

4,6

Przemysł metalowy

8 104,93

1,09

7 705,36

1,05

10,4

Inne Przemysły

314

0,04

156,96

18,9

---

Banki

281 939,69

37,85

379 394,61

0,74

13,7

1,4

Ubezpieczenia

35 646,23

4,78

13 800,62

2,58

10,7

5,4

Deweloperzy

11 639,87

1,56

20 181,73

0,58

1,1

Rynek kapitałowy

2 284,52

0,31

893,85

2,56

4,2

Finanse inne

6 865,11

0,92

5 800,76

1,18

45,9

0,4

Handel hurtowy

6 604,34

0,89

6 300,30

1,05

1,7

Handel detaliczny

23 403,01

3,14

5 704,09

4,1

62,4

4,6

Informatyka

8 662,75

1,16

11 385,75

0,76

14,4

3,6

Telekomunikacja

11 621,73

1,56

16 141,59

0,72

9,9

16,9

Media

11 544,37

1,55

6 349,90

1,82

14,1

Energetyka

104 961,64

14,09

114 656,08

0,92

6,5

7,9

Hotele i Restauracje

6 101,01

0,82

4 577,65

1,33

27,9

1,5

Inne Usługi

6 746,93

0,91

3 867,69

1,74

16,5

2,1

jak: Inne Usługi, Inne Przemysł, Inne Finanse. Przyglądając się bliżej sektorowi przemysł surowcowy, gdzie zostały zakwalifikowane DSS S.A., Jastrzębska Spółka Węglowa S.A., KGHM Polska Miedź S.A., LW Bogdanka S.A., New World Resources PLC, Sadovaya Group S.A. również powinni-

śmy zastanowić się nad podobieństwem czynników wpływających na wartość spółki.

5 sił Portera Przeprowadzając analizę sektorową możemy posłużyć się wieloma sposobami. Do

1/2013 Akcjonariusz 63

Źródło: www.gpw.pl

 2. Wskaźniki dla poszczególnych branż (stan na dzień 19.02.2013 r.)

EDUKACJA

Metoda Punktacji Ważonej pozwala na bezpośrednie porównanie kilku zupełnie różnych sektorów w sposób ilościowy, gdzie najpierw należy skonstruować listę kryteriów, które posłużą do oceny sektorów

Zagrożenia Książkowym przykładem dóbr substytucyjnych jest margaryna i masło. Dla przywołanego wcześniej sektora przemysłu surowcowego substytutami może być węgiel kamienny wydobywany przez JSW i węgiel brunatny wydobywany przez Bogdankę. Podobnie jak w przypadku konkurencji, brak substytutów lub ich mała ilość pozwala spółce z sektora na osiąganie wyższych rentowności. Analizując branżę przy wykorzystaniu Pięciu Sił Portera analizujemy bariery wejścia na wybrany rynek. Wysokie bariery wejścia sprawiają, że inwestycja

64 Akcjonariusz 1/2013

w działające w wybranym sektorze przedsiębiorstwo powinna przynieść dodatkową stopę zwrotu. Bariery wejścia mogą mieć różny charakter, w przypadku spółek z przemysłu surowcowego możemy wskazać na bariery w postaci dostępu do złóż, koncesji, które muszą posiadać firmy zajmujące się górnictwem oraz dostęp do kapitału, jaki jest niezbędny do uruchomienia i prowadzenia tego typu działalno-

Dobór spółek do analizy fundamentalnej polega na wyborze jak najbardziej podobnych do siebie, by móc łatwiej ocenić pewne tendencje panujące w sektorze

 4. Przykładowa wycena dla dostawców internetu Czynnik wpływający na atrakcyjność sektora

Waga czynnika

Ocena (1-5)

Wartość ważona

Wielkość Rynku

0,25

1,25

Potencjał wzrostu

0,15

0,30

Konkurencja w sektorze

0,25

0,75

Wpływ regulacji prawnych na sektor

0,15

0,30

Rentowność

0,20

0,80

Ocena łączna

1,00

3,40

Źródło: opracowanie własne

najpopularniejszych metod możemy zaliczyć: Pięć Sił Portera, Metodę Punktacji Ważonej, Mapę Grup Strategicznych. Metoda Sił Portera polega na analizie obecnej sytuacji spółki poprzez pryzmat:  konkurencji wewnątrz sektora,  siły dostawców,  siły nabywców,  występujących substytutów,  barier wejścia do sektora. Pierwszym krokiem w metodzie Pięciu Sił Portera jest poprawne zdefiniowanie przedsiębiorstw działających w wybranym sektorze oraz jego zakresu geograficznego. Dla przykładu KGHM jest monopolistą jeśli chodzi o wydobycie miedzi na rynku polskim. Z uwagi jednak na globalną skalę działalności Spółki i konkurentów na rynkach zagranicznych, nie możemy uznać KGHM za monopolistę na rynku globalnym. Stanem pożądanym dającym potencjał na najwyższe stopy zwrotu jest sytuacja, w której w analizowanej przez nas branży nie występuje rywalizacja (monopol) lub jest ona mocno ograniczona (oligopol). W takich przypadkach przedsiębiorstwa nie muszą konkurować ceną, dzięki czemu są w stanie osiągać wyższe marże niż firmy działające w sektorach gdzie występuje duża rywalizacja. Poza przeciwnikami należy zwrócić uwagę na substytuty dla produktów oferowanych przez spółkę.

EDUKACJA

dostawców internetu. Analiza sektorowa przeprowadzona w powyższy sposób oceniła atrakcyjność sektora na poziomie 68% (wynik dzielenia zdobytych 3,4 punktu przez maksymalną ilość 5 punktów do zdobycia). Metoda punktacji ważonej dzięki swojej konstrukcji pozwala na bezpośrednie porównanie kilku diametralnie różnych sektorów w sposób ilościowy. Sposobem na połączeniu metody Pięciu Sił Portera i Metody Punktacji Ważonej będzie podstawienie czynników wskazanych przez Portera do oceny wybranego sektora.

Zdj.: © Photo-K - Fotolia.com

Mapa Grup Strategicznych

ści. Przeciwieństwem do omawianego sektora jest branża usług IT dla mikro przedsiębiorstw, gdzie bariery wejścia są minimalne. Ostatnim etapem analizy gałęzi gospodarki przy wykorzystaniu metodologii Portera jest określenie siły dostawców i nabywców. Duża ilość odbiorców i dostawców dla spółek z analizowanej przez inwestora branży sprawia, że przedsiębiorstwa reprezentujące sektor posiadają silną pozycję negocjacyjną w stosunku do kontrahentów, co pozytywnie przekłada się na osiągane przez spółki marże. Mała ilość dostawców dla sektora oznacza możliwość dyktowania cen przez dostawców, a brak konkurentów prowadzi do sytuacji, w której firmy z branży nie mają możliwości negocjowania warunków zakupu usług i towarów niezbędnych do prowadzenia działalności. Niewielka ilość odbiorców, dla przedsiębiorstw z branży wiąże się zazwyczaj z koniecznością działania na niższych marżach i dłuższych kredytach kupieckich niż w przypadku sektorów, które posiadają dużą ilość potencjalnych klientów.

Metoda Punktacji Ważonej Metoda Punktacji Ważonej w ocenie atrakcyjności sektora polega na skonstruowaniu listy kryteriów, która może posłużyć do oceny każdej gałęzi gospodarki. Wybierając ten sposób oceny atrakcyjności sektora musimy stworzyć listę kryteriów i ich wagi, co posłuży nam do przygotowania oceny punktowej. Tabela 4 prezentuje przykładowy sposób przeprowadzenia takiej oceny dla

Grupą strategiczną nazywamy firmy z wybranej branży realizujące podobną strategię, wyznaczaną przez kluczowe czynniki sukcesu dla sektora jakimi mogą być: wykorzystywana technologia, marka, cena i inne

Ostatnią metodą, która zostanie szerzej omówiona w niniejszym artykule jest Mapa Grup Strategicznych. Grupą strategiczną nazywamy firmy z wybranej branży realizujące podobną strategię. Strategia wyznaczana jest przez kluczowe czynniki sukcesu dla sektora jakimi mogą być: wykorzystywana technologia, marka, cena i inne. Metodologia tworzenia mapy strategicznej składa się kilku kroków. Pierwszym etapem jest wybranie czynników, które są kluczowe dla działalności w sektorze i różnicują strategię firm. Następnie należy wybrać czynniki najlepiej różnicujące przedsiębiorstwa w branży i nanieść je na osie współrzędnych X i Y. Na otrzymany wykres nanosimy spółki z branży i zaznaczamy okręgami spółki znajdujące się najbliżej siebie. Okręgi zawierające spółki naniesione na wykres to grupy strategiczne. Poprawne wyznaczenie grupy strategicznej pozwala na zbudowanie grupy porównawczej, która zostanie wykorzystana przy przygotowywaniu wyceny firmy. Przygotowanie analizy sektorowej przy zastosowaniu odpowiednich metod może dostarczyć wielu cennych informacji o wybranej branży i tendencjach mających wpływ na spółki działające w sektorze. Wiele cennych informacji ułatwiających przygotowanie analizy znajdziemy w prospektach emisyjnych i dokumentach informacyjnych emitentów, na stronie GPW i w raportach przygotowywanych przez domy maklerskie oraz portale zajmujące się finansami. Opisane w artykule sposoby na przygotowanie analizy sektorowej można wykorzystywać każdy z osobna lub traktować je jak kolejne etapy analizy. W drugim podejściu jednym ze sposobów będzie rozpoczęcie od zbudowania Mapy Grup Strategicznych, która zawęzi nam pojęcie sektora i wykorzystanie Pięciu Sił Portera jako czynników wpływających na atrakcyjność sektora w Metodzie Punktacji Ważonej. Przeprowadzona analiza sektorowa pozwoli na ograniczenie poszukiwań inwestycji do spółek znajdujących się w najwyżej ocenionych przez inwestora sektorach.

1/2013 Akcjonariusz 65

RAPORT

Podsumowanie 2012 roku na NewConnect Alternatywny rynek warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych świętował w minionym roku swoje piąte urodziny. Zamknięcie roku 2012 przyniosło mieszane odczucia, jednak nie ulega wątpliwości, że dla NewConnect był to rok wyjątkowy. Na uwagę zasługuje przynajmniej kilka skrajności związanych z alternatywnym systemem obrotu, zarówno tych pozytywnych, jak i negatywnych.

59 mln zł

Prawie Pozyskała spółka Orphee w ramach emisji nowych akcji i uplasowała się na 1 miejscu pod względem wysokości pozyskanego kapitału

66 Akcjonariusz 1/2013

Project +1000%). Po drugiej stronie skali znalazły się natomiast walory trzech emitentów, które straciły na wartości ponad 95% (Apollo Capital -97%, Emporium -98% oraz Budus -99%). Rok 2012 r. należał również do rekordowych pod względem wartości i liczby notowanych na NewConnect spółek. Łączna kapitalizacja wyniosła 10,8 mld zł, czyli ponad 28% więcej, niż przed rokiem, a liczba emitentów osiągnęła poziom 429, co oznacza wzrost o 22%. Warto zaznaczyć, że NewConnect jest dosyć mocno skoncentrowany – 10% największych podmiotów odpowiadało za ponad 67% łącznej wartości notowanych na nim akcji, a największa pod

względem kapitalizacji spółka – Polski Holding Medyczny PCZ, stanowiła prawie 16,8% rynku. Pozytywną informacją dla inwestorów jest natomiast systematyczny wzrost liczby spółek wypłacających dywidendy. Na koniec 2012 r. było ich łącznie 40, czyli 9,3% notowanych na tym rynku, podczas gdy rok wcześniej było to 27 podmiotów stanowiących ok. 7,7% spółek. Rekordowa była również stopa dywidendy, która dla rynku wyniosła 0,6%.

Debiuty W 2012 r. na małym parkiecie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

 2. Stopy zwrotu NCIndex oraz WIG

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z NewConnect.pl i gpwinfostrefa.pl

CIndex zakończył notowania w 2012 r. na poziomie 33,26 pkt., niecały punkt powyżej najniższej historycznie wartości. Oznacza to, że indeks rynku alternatywnego stracił od momentu jego utworzenia aż 66% swojej wartości. Dla minionego roku zmiana kursu indeksu wyniosła -20%, co jest wynikiem lepszym niż w 2011 r., kiedy spadek był równy około -34%. Porównanie do zmian wartości WIG-u w analogicznych przedziałach czasowych łatwo pozwala zauważyć relatywną słabość NCIndeksu – indeks szerokiego rynku zniżkował w 2011 r. o prawie 21%, natomiast ubiegły rok zamknął wzrostem aż o 26%. Mimo osuwającego się na przestrzeni poprzedniego roku indeksu inwestorzy mieli szansę osiągnąć niespotykane dotychczas stopy zwrotu, ponad 20 spółek (trzykrotnie więcej, niż przed rokiem) pozwoliło zarobić ponad 100%, a akcje trzech z nich zdrożały o ponad 1000% (Termo-Rex +7900%, Elkop Energy +1919% i Biomass Energy

 Sebastian Huczek, Marcin Markiewicz, Piotr Zygmanowski, INVESTcon GROUP SA

RAPORT

zadebiutowały akcje 89 spółek, co w porównaniu z debiutem 172 emitentów w 2011 r. jest wynikiem niemal dwukrotnie gorszym. Powstaje jednak mylne wrażenie, iż rynek ofert pierwotnych na NewConnect uległ załamaniu. Spoglądając bowiem na wartość pozyskanego kapitału w ramach emisji nowych akcji widać, iż spółki pozyskały znacznie mniej kapitału, niż w 2011 r. (600 mln zł), jednak osiągnięty wynik (200 mln zł) jest znacznie lepszy, niż te z okresu 2007-2010. Duża w tym zasłu-

ga szwajcarskiej spółki Orphee, działającej na rynku badań diagnostycznych in vitro i wchodzącej w skład notowanej rynku regulowanym grupy PZ Cormay. Spółka ta pozyskała w ramach emisji nowych akcji prawie 59 mln zł, co stanowi 28% wartości pozyskanego kapitału przez wszystkich ubiegłorocznych debiutantów. Warto także wskazać, iż oferta Orphee jest trzecią największą ofertą akcji w historii funkcjonowania rynku alternatywnego (zaraz po DM TMS Brokers – 85 mln zł i DTP - 67 mln

 1. Rok 2012 w liczbach Parametr

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Wartość NCIndex

144,17

38,19

49,7

63,44

41,62

33,26

Stopa zwrotu NCIndex (%)

44,17

-73,51

30,14

27,65

-34,39

-20,09

39985,99

47489,91

37595,44

47460,59

Wartość WIG

Źródło: Opracowanie własne na podstawie NewConnect.pl

Stopa zwrotu WIG (%)

55648,54 27228,64 -5,78

-51,07

46,85

18,77

-20,83

26,24

Liczba sesji

251

252

253

251

249

Liczba transakcji

59 674

247 576

323 729

877 947

1 082 130

773 343

Średnia liczba transakcji na sesję (tys. sztuk)

0,72

0,99

1,28

3,47

4,31

3,11

Wartość obrotów sesyjnych akcjami (mld zł)

0,15

0,41

0,54

1,75

1,86

1,14

Średnia wartość transakcji na sesję (zł)

2 53516

1 669,07

1 667,13

1 997,08

1 717,43

1 475,25

Średnia wartość obrotów na sesję (tys. zł)

1,82

1,65

2,14

6,93

7,40

4,58

Kapitalizacja (mld zł)

1,18

1,40

2,46

4,97

8,38

10,80

Liczba spółek

107

185

351

429

Liczba debiutów

172

Stopa dywidendy (%)

0,1

0,2

0,4

0,6

0,00%

2,38%

7,48%

7,57%

7,69%

9,32%

Liczba spółek dywidendowych Udział spółek dywidendowych

debiutów w 2012 r. na NewConnect – to niemal dwukrotnie mniej niż rok wcześniej zł). Do największych emisji w 2012 r. zaliczyć należy także te przeprowadzone przez Mostostal Wrocław (16 mln zł) oraz spółkę Braster (10,5 mln zł). Wyobraźnię mocno pobudzają stopy zwrotu osiągnięte przez ubiegłorocznych debiutantów i to zarówno te dodatnie, jak i te ujemne. Trzech debiutantów przekroczyło w 2012 r. 1000% stopę zwrotu (Termo-Rex, Elkop Energy i Biomass Energy Project, co pokrywa się

Spadek zainteresowania rynkiem NewConnect jest widoczny nie tylko po stronie emitentów – również inwestorzy zawarli znacząco mniej transakcji, niż przed rokiem. W 2013 roku wartość obrotów wyniosła jedynie 1,14 mld zł, podczas gdy rok wcześniej było to 1,86 mld zł. Oznacza to, że średnio w trakcie każdej sesji handlowano akcjami o wartości 4,58 mln zł (7,40 mln zł przed rokiem). Niekwestionowanym liderem rankingu obrotów papierami wartościowymi była spółka ZWG. W minionym roku przeprowadzano średnio aż 264 transakcje jej akcjami na każdą sesję giełdową, co w efekcie dało wartość obrotów na poziomie niemal 209 mln zł. 1/2013 Akcjonariusz 67

RAPORT

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z NewConnect.pl

 4. Kapitalizacja rynku NewConnect

ze statystyką najwyższych stóp zwrotu dla całego rynku). Należy jednak wskazać, iż oferty tych spółek cechowały się niskim rozdrobnieniem, a ilość akcji wprowadzonych do obrotu w relacji do akcji ogółem była stosunkowo niewielka. Inwestorzy biorący udział w ubiegłorocznych IPO na rynku NewConnect mogli nie tylko sporo zarobić, ale także i dużo stracić. Wśród ubiegłorocznych debiutantów trzech straciło ponad ¾ swojej wartości na koniec roku (kurs Macro Games spadł od ceny emisyjnej o 85%, Merit Invest o 83%, a Fachowcy. pl Ventures o 79%). W strukturze sekto-

68 Akcjonariusz 1/2013

rowej debiutów w 2012 r. dominują spółki z branży mediów (14 spółek), informatycznej (13), handlowej oraz usługowej (po 11). Struktura ta w znacznej mierze pokrywa się ze strukturą całego rynku NewConnect, który na koniec minionego roku zdominowany był przez spółki handlowe (68), usługowe (59), informatyczne (42), finansowe (40) oraz mediowe (39).

Obroty Spadek zainteresowania rynkiem NewConnect jest widoczny nie tylko po

stronie emitentów – również inwestorzy zawarli znacząco mniej transakcji, niż przed rokiem. W 2013 roku wartość obrotów wyniosła jedynie 1,14 mld zł, podczas gdy rok wcześniej było to 1,86 mld zł. Oznacza to, że średnio w trakcie każdej sesji handlowano akcjami o wartości 4,58 mln zł (7,40 mln zł przed rokiem). Niekwestionowanym liderem rankingu obrotów papierami wartościowymi była spółka ZWG. W minionym roku przeprowadzano średnio aż 264 transakcje jej akcjami na każdą sesję giełdową, co w efekcie dało wartość obrotów na poziomie niemal 209 mln zł. Jest to aż

Największe spadki wartości zaliczyły spółki: Macro Games spadł od ceny emisyjnej o 85%, Merit Invest o 83%, a Fachowcy.pl Ventures o 79% 19,3% łącznej wartości wszystkich umów kupna-sprzedaży zawartych w alternatywnym systemie obrotu. Sporym zainteresowaniem cieszyły się również PSW Capital (37,7 mln zł), Aton-HT (27,5 mln zł) oraz INVENTI (16,7 mln zł), których udział w obrotach ogółem przekroczył odpowiednio poziom 3,4%, 2,5% oraz 1,5%. Jednocześnie akcjami aż 39 podmiotów zawarto transakcje o wartości nie przewyższającej w całym 2012 roku poziomu 100 tys. zł.

Zmiany w regulacjach W roku 2012 doszło również do największej, jak do tej pory, nowelizacji regulaminu rynku NewConnect. Zmiany, z których większość zaczęła obowiązywać 20 czerwca 2012 r., dotyczyły w szczególności uszczegółowienia zasad przekazywania raportów bieżących i okresowych przez spółki notowane na rynku oraz rozszerzenia katalogu sankcji dla spółek i Autoryzowanych Doradców. Dotychczas w stosunku do emitentów notowanych w alternatywnym systemie obrotu Giełda jako organizator mogła wymierzyć trzy rodzaje sankcji – upomnienie, zawieszenie obrotu lub wykluczenie z obrotu. GPW rozszerzyła katalog o karę pieniężną – w wysokości do

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z NewConnect.pl

 3. Wartość obrotów na rynku NewConnect

RAPORT

Najwięcej mogli zarobić akcjonariusze spółek Termo-Rex, Elkop Energy i Biomass Energy Project – te osiągnęły ponad 1000% stopę zwrotu!

 5. Debiuty I pozyskany kapitał

 6. Sektorowa struktura debiutów w 2012 r.

 7. Największe dodatnie stopy zwrotu debiutantów w 2012 r. Termo-Rex

7900%

 8. Największe ujemne stopy zwrotu debiutantów w 2012 r. Macro Games

-84,50%

Elkop Energy

1918,77%

Merit Invest

-83,00%

Biomass Energy Project

1000,00%

Fachowcy.pl Ventures

-78,69%

Esperotia Energy Investment

-73,33%

Playmakers

-72,73%

Baumal Group Goldwyn

376% 273,33%

1/2013 Akcjonariusz 69

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z NewConnect.pl

20.000 zł. Co ważne, w ubiegłym roku GPW zaczęła realnie stosować nowe przepisy, wymierzając spółkom naruszającym regulamin kary. Giełda wymierzyła 13 kar pieniężnych – na kwoty od 5 do 10 tys. zł. Ukarane zostały spółki, które nie przekazały w terminie raportu rocznego (lub przekazały raport niekompletny). W ponad 20 przypadkach Giełda zawiesiła obrót akcjami spółek. Nowością regulaminową było wprowadzenie w szczególnych przypadkach obowiązku opublikowania przez spółkę raportu o działalności emitenta – czyli kompleksowej analizy sytuacji finansowej i gospodarczej emitenta oraz perspektyw na przyszłość, dokonanej przez niezależny podmiot. Tymi szczególnymi okolicznościami jest na przykład zaniechanie prowadzenia działalności gospodarczej lub istotna zmiana jej zakresu. Giełda kilkunastu spółkom nakazała zlecenie sporządzenia takiego raportu. W 3 przypadkach, w których wynik analizy pokazywał, że spółka nie ma szans na dalsze funkcjonowanie – Giełda wykluczyła karnie spółki z obrotu. Łącznie, organizator wykluczył karnie 8 spółek – np. Serenity, IQ Medica, Green Technology (czyli dawne, słynne Infinity,) czy Tonsil Acoustic Company. W 2012 r. także po raz pierwszy w publiczny sposób swoje instrumenty w stosunku do spółek z rynku NewConnect zastosowała Komisja Nadzoru Finansowego. Choć w przypadku alternatywnego systemu obrotu, jakim jest NewConnect, główny ciężar nadzoru spoczywa na organizatorze, czyli GPW – to KNF ma także prawo w szczególnych przypadkach interweniować na tym rynku. Komisja zażądała zawieszenia obrotu akcjami spółki Elkop Energy oraz poinformowała o podejrzeniu manipulacji kursem akcjami tej spółki (wash-trade, czyli obrót akcjami w zamkniętej grupie). Kurs Elkop Energy przed zawieszeniem, w ciągu około miesiąca wzrósł z 777 zł do ponad… 15 tys. zł.

EDUKACJA

Najpopularniejsze

wskaźniki techniczne

dla inwestorów na rynku forex Spore grono inwestorów na rynku forex czeka na idealną okazję do wejścia na rynek lub na wyraźny sygnał, kiedy kupować lub sprzedawać. Nie ma jednak jednej właściwej metody obrotu walutami i inwestorzy muszą poznać szereg wskaźników, które pomagają określić najlepszy moment na kupno lub sprzedaż w parze walutowej.  Andrzej Kiedrowicz, Easy Forex Trading Ltd.

Średnie kroczące (MA) Na rynku forex ceny zmieniają się ciągle, często z dużą niestabilnością. Nagły spadek kursu nie oznacza koniecznie trendu spadkowego, podobnie nagły skok w górę nie musi być początkiem trendu wzrostowego. Ciągłe wahania w górę i w dół muszą zostać wygładzone, aby ukazać rzeczywisty obraz stojącego za nimi trendu. Można to osiągnąć, uśredniając ceny w określonym przedziale czaso-

wym dla poszczególnych momentów. Średnia krocząca (MA) reprezentuje średnią cenę w danym okresie. Tak więc trzydniowa średnia krocząca, to szereg czasowy, który pokazuje średnią cenę dla ostatnich 3 dni. Średnie kroczące to wskaźniki podążające za trendem. Nie przewidują one przyszłego kierunku rynku, potwierdzają jednak trendy, które już się rozpoczęły. Z tego powodu pomagają dokonać następujących obserwacji: 1. Identyfikacja lub potwierdzenie trendu 2. Punkty zwrotne trendów 3. Siła rynku lub trendu 4. Poziomy wsparcia i oporu Średnie kroczące można wykorzystać do potwierdzenia trendu. Gdy ceny zamknięcia w kolejnych okresach stale znajdują się powyżej linii średniej kroczącej, a sama ta linia wznosi się (punkt A na ilustracji 2), stanowi to potwierdzenie trendu wzrostowego i wskazówkę, że być może warto otworzyć długą

 1. Wpływ cen zamknięcia na 3-dniową średnią kroczącą Data

Cena Zamknięcia

3-dniowa MA

31/12/2012

4.07400

4.07147

28/12/2012

4.07350

4.08413

27/12/2012

4.06690

4.08530

26/12/2012

4.11200

4.09067

25/12/2012

4.07700

4.07900

24/12/2012

4.08300

4.07170

21/12/2012

4.07700

4.06820

20/12/2012

4.05510

4.06687

70 Akcjonariusz 1/2013

pozycję (kupno). Podobnie, gdy cena zamknięcia jest stale poniżej linii średniej kroczącej, a sama linia idzie w dół (punkt B na rys. 2), wskazuje to na tendencję spadkową i może oznaczać, że korzystniejsze są krótkie pozycje (sprzedaż). Patrząc na kolejność w parze średnich kroczących, można określić siłę trendu. Jeśli krótkoterminowa średnia (np. z 50 dni) jest powyżej średniej długoterminowej (np. ze 100 dni), trend się umacnia (punkt A na rys. 5). Jeśli z kolei długoterminowa średnia jest powyżej krótkoterminowej, oznacza to osłabienie trendu. Wskaźnik ten może posłużyć także do określenia poziomów wsparcia i oporu. Gdy ceny przekraczają linię średniej kroczącej, często zatrzymują się i odwracają. Załóżmy, że podczas trendu wzrostowego przy każdym ruchu w dół ceny odbijają się od linii średniej kroczącej i zaczynają znowu rosnąć. Średnia krocząca pełni w tym przypadku rolę poziomu wsparcia

 2. P otwierdzenie trendu za pomocą 3-dniowej średniej kroczącej

naliza kursów na dynamicznym rynku walut jest ciągłym procesem. Obserwacja ruchu cen w celu określenia poziomu wejścia lub wyjścia jest koniecznością. Wskaźnik techniczny to szereg punktów danych używanych do prognozowania zmian kursów walut. W artykule omówimy najpopularniejsze wskaźniki rynku forex.

EDUKACJA

 3. P oziomy wsparcia i oporu wyznaczane przez średnią kroczącą

w wyniku obserwacji tylko samej linii średniej kroczącej. Gdy kolejny punkt średniej kroczącej znajduje się niżej od poprzedniego, stanowi to zapowiedź trendu spadkowego dla danej pary (ten sam punkt na rys. 4). Innym sygnałem odwrócenia trendu jest przecięcie się dwóch średnich kroczących. Na przykład, co widać w punkcie B na ilustracji 5, jeśli 50-dniowa średnia krocząca przecina od dołu 100-dniową średnią kroczącą, jest to znak, że cena powinna rosnąć.

Konwergencja i dywergencja średnich kroczących (MACD) (punkt B na rys. 3) i część inwestorów będzie starała się dokonać w tym momencie zakupu. Podobnie, podczas trendu spadkowego przy każdej korekcie w górę w stronę linii średniej kroczącej może dojść do oporu w jej pobliżu, i jeśli ten ruch spadkowy utrzyma się (punkt A na rys. 3), część inwestorów uzna to za okazję do sprzedaży. Innym sygnałem, który mogą wskazać średnie kroczące są odwrócenia trendu. Rozpoznanie odwrócenia trendu może być niezwykle przydatne dla inwestora zastanawiającego się nad właściwym zachowaniem na rynku. Gdy cena waluty przecina linię średniej kroczącej, może to być oznaką odwrócenia trendu. Na przykład cena EUR/ PLN przecięła linię studniowej średniej kroczącej pod koniec czerwca 2009 roku (zaznaczone na rys. 4), co stanowiło koniec długiego trendu wzrostowego, po którym nastąpił długi trend spadkowy. Dobrą strategią byłaby więc sprzedaż w tym momencie. Takie samo odwrócenie trendu można zauważyć także

Wskaźnik MACD to jeden z najbardziej popularnych i powszechnie używanych wskaźników analizy technicznej. Ten podążający za trendem wskaźnik pokazuje relacje pomiędzy dwiema średnimi kroczącymi dla cen. Wskaźnik MACD konstruuje się, wyliczając najpierw 26-dniową wykładniczą średnią kroczącą (EMA) i 12-dniową średnią EMA. Następnie 26-dniową średnią EMA odejmuje się od 12-dniowej, uzyskując wskaźnik MACD. W dalszej kolejności na wykresie MACD kreśli się dziewięciodniową średnią EMA wskaźnika MACD, tzw. „linię sygnału”, która pełni rolę sygnału do kupna i sprzedaży (patrz rys. 6). Gdy wskaźnik MACD spada poniżej linii sygnału, tj. przecina ją (punkt A na rys. 6), stanowi to sygnał spadku i wskazówkę, że być może nadszedł czas na sprzedaż. Podobnie, gdy MACD wznosi się nad linię sygnału (punkt B na rys. 6), wskaźnik daje sygnał wzrostu i cena danej pary może zacząć rosnąć. Powszechną praktyką inwestorów jest czekanie na przecięcie się tych dwóch linii przed

 4. 1 00-dniowa średnia krocząca na wykresie EUR/PLN

zajęciem pozycji, ponieważ zbyt szybka transakcja może doprowadzić do strat (punkt B na rys. 6). Warto też obserwować zachowanie wskaźnika MACD względem ruchu cen w parze. Gdy cena pary walut odbiega od MACD, sygnalizuje to koniec obecnego trendu. Jeśli cena spada i osiągnięto minimum lokalne, ale wskaźnik MACD nie osiągnął nowego minimum a najniższy punkt MACD jest wyższy od poprzedniego minimum, mamy do czynienia z dywergencją. Dywergencję można też rozpoznać, obserwując zamiast minimów maksima. Styczne do maksimów linie na rys. 7 pokazują dywergencję na podstawie obserwacji maksimów MACD i cen. Gdy MACD oddala się od długoterminowej średniej kroczącej stanowi to sygnał, że walor jest przewartościowany i wkrótce wróci do normalnych poziomów. Inwestorzy zwracają również uwagę na ruch powyżej lub poniżej linii zerowej, ponieważ sygnalizuje on pozycję średniej krótkoterminowej względem średniej długoterminowej. Gdy wskaźnik MACD jest powyżej zera, średnia krótkoterminowa jest powyżej długoterminowej, co sygnalizuje tendencję wzrostową. Odwrotnie jest, gdy MACD jest poniżej zera. Z tego powodu linia zerowa często pełni rolę obszaru wsparcia i oporu dla wskaźnika.

Wskaźnik siły względnej (RSI) Wskaźnik siły względnej (RSI) to jeden z podstawowych wskaźników siły trendu używanych do analizy cen walut. Porównuje on wielkość ostatnich wzrostów do ostatnich spadków, aby określić poziomy wyprzedania i wykupienia dla danej pary. Wzór na wyliczenie RSI wygląda następująco: RSI = 100 – (100 / (1 + RS)) Gdzie: RS = średnia wzrostów cen zamknięcia z x dni / średnia spadków cen zamknięcia z x dni

 5. P unkt przecięcia 50-dniowej średniej kroczącej ze 100-dniową średnią kroczącą na wykresie EUR/PLN

1/2013 Akcjonariusz 71

EDUKACJA

 6. W skaźnik MACD – relacje pomiędzy dwiema średnimi kroczącymi

Linia wykupienia rynku jest zazwyczaj ustalana na poziomie 70. Gdy RSI przekroczy ten poziom, waluta jest traktowana jako przewartościowana. Waluta jest uważana za wyprzedaną, gdy RSI spada poniżej 30. Wartości te można zmieniać, aby zwiększyć lub zmniejszyć liczbę sygnałów generowanych przez RSI. Sygnał do kupna jest generowany, gdy RSI przebija linię wyprzedania od dołu, co oznacza, że przechodzi spod linii wyprzedania nad nią. Przykładem tego efektu jest punkt A na ilustracji 8, który pokazuje, że cena EUR/PLN w konsekwencji spada. Sygnał do sprzedaży jest generowany, gdy RSI przebija linię wykupienia od góry (punkt B na rys. 8). Bardziej konserwatywne podejście można uzyskać, ustalając poziomy wykupienia i wyprzedania na 80 i 20.Ważne, aby pamiętać, że wykupiona lub wyprzedana pozycja może pozostać przez jakiś czas w przedłużonym trendzie wzrostowym lub spadkowym. W przypadkach, gdy RSI pozostaje przed dłuższy czas na poziomach 30 lub 70, inwestorzy powinni obserwować wskaźniki wolumenu. Pomaga to określić, czy zainteresowanie daną parą spada i inwestorzy zaczynają realizować zyski na górnym końcu lub też akumulować walory na dolnym.

 7. D ywergencja na podstawie obserwacji maksimów MACD i cen

Wstęga Bollingera

Wstęga Bollingera składa się z linii centralnej i dwóch wstęg nad i pod nią. Linia centralna to średnia krocząca. Dwie wstęgi, górna i dolna, to odchylenie standardowe badanej pary walut. Wskaźnik ten został opracowany przez znanego tradera technicznego Johna Bollingera. Wstęgi te rozszerzają się i zwężają, gdy rynek staje się zmienny lub skonsolidowany. Gdy rynek jest spokojny, wstęgi zwężają się, a gdy jest zmienny i niespokojny, rozszerzają się. Przykłady rozszerzania i zwężania się wstęgi pokazano na rys. 9. Wstęga Bollingera jest tak skonstruowana, że ceny walut mają tendencję do powrotu do jej środka. Powodem tych odbić jest to, że wstęga Bollingera działa jak dynamiczne poziomy wsparcia i oporu. Gdy cena waluty osiąga górę wstęgi, rynek jest wykupiony i cena zapewne odbije się, by wrócić do środkowego poziomu (punkt A na rys. 9) – generowany jest sygnał sprzedaży. Analogicznie, gdy cena zbliży się do dołu wstęgi, rynek jest wyprzedany i cena prawdopodobnie wróci do środka wstęgi (punkt B na rys. 9), co można zinterpretować jako sygnał kupna. Gdy wstęga Bollingera zwęża się, oznacza to zazwyczaj gotowość  8. L inia wykupienia i wyprzedania rynku na ceny do wybicia się poza wstęgę. Co więcej, jeśli podstawie wskazań RSI cena waluty zacznie wybijać się ponad wstęgę, tendencja ta zazwy-

czaj utrzymuje się (punkt C na rys. 9). Jeśli cena przebije dół wstęgi, najczęściej będzie dalej spadać. Trader powinien przyjąć strategię jak najszybszego wychwycenia tego ruchu. Sytuacje takie nie zdarzają się każdego dnia, ale można je zauważyć kilka razy w miesiącu, zależnie od zmienności cen danej waluty.

Inwestuj aktywnie Traderzy często wahają się z wejściem na rynek i czekają na wyraźny sygnał. Niestety może się okazać, że w ten sposób stracą dużo czasu, zanim wejdą do akcji. Poznając wskaźniki rynkowe, inwestor może wybrać odpowiednie strategie wyboru momentu, w którym opłaca się zainwestować w daną parę walut. Stała obserwacja wskaźników daje również silne sygnały do kupna lub sprzedaży. Tak jak przy każdej innej inwestycji solidna analiza pozwala zminimalizować potencjalne ryzyko. Ostrzeżenie o ryzyku: Obrót na rynku Forex (transakcje OTC) to produkt wykorzystujący dźwignię finansową, z którym wiąże się znaczne ryzyko utraty zainwestowanego kapitału. Z tego powodu może on nie być odpowiedni dla każdego. Należy zapoznać się z ponoszonym ryzykiem i nie inwestować środków, na których utratę nie można sobie pozwolić. Podane tu informacje mają cel wyłącznie informacyjny i w żadnym wypadku nie mogą być traktowane jako zachęta do udziału w obrocie. Firma Easy-Forex Trading Ltd podlega nadzorowi Cypryjskiej Komisji ds. Papierów Wartościowych i Giełd (CySEC) – licencja nr 079/07.

 9. C ena EUR/USD na wstępach Bollingera

72 Akcjonariusz 1/2013

AKCJONARIUSZ GIEﾅ．A EDUKACJA ANALIZY

Kwartalnik

inwestorﾃｳw indywidualnych

EDUKACJA

Sztuka może nie tylko cieszyć oko, czyli alternatywne rynki inwestycyjne

Inwestowanie w sztukę jest obok projektów realizowanych na rynku nieruchomości najważniejszym, alternatywnym miejscem i zarazem sposobem budowania fortuny. Dobre inwestycje dają zarobić po kilkanaście procent rocznie, ciesząc w międzyczasie oko. To wreszcie jeden z nielicznych sposobów na zapewnienie sobie nieśmiertelności i uznania w oczach znacznie szerszego kręgu osób niż jedynie maklerzy, brokerzy i doradcy inwestycyjni.  dr Łukasz Gębski, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

74 Akcjonariusz 1/2013

EDUKACJA

1/2013 Akcjonariusz 75

EDUKACJA

 1. Światowy rynek sztuki współczesnej – wolumen obrotów w ‘00 mln USD

Źródło: na podstawie www.artprice.com

uwagi na relatywnie nieliczne i wyrafinowane grono profesjonalnych inwestorów, rynek sztuki w znacznie większym stopniu powiązany jest z koniunkturą na rynkach alternatywnych oraz faktyczną podażą obiektów, niż bieżącą sytuacją gospodarczą, dającą bezpośredni sygnał do wzrostów lub spadków na giełdach papierów wartościowych. Na kształtowanie się cen dzieł sztuki wpływ ma wiele czynników, z których najważniejsze to:  ogólny poziom bogactwa inwestorów i wynikająca z niego chęć rozszerzenia katalogu dóbr, które chcieliby posiadać,  ilość wolnej gotówki, która z różnych przyczyn nie może zostać zainwestowana w inny sposób i na innych rynkach,  umiejętność wykreowania przez artystę, marchandów i posiadaczy dzieł mody na „nazwisko”. Sztuka nigdy nie była obiektem inwestycji, który mógłby zostać zaliczony przez inwestorów do katalogu aktywów pierwszego wyboru. Dla wielu zewnętrznych obserwatorów jest ona w dużo większym stopniu „kaprysem” lub co najwyżej ekstrawagancją znudzonego gracza. Tak jednak nie jest – rynek funkcjonuje w sposób zorganizowany i coraz rzadziej zaskakuje. Polski rynek sztuki bardzo szybko się rozwija

i w coraz większym stopniu staje się podobny do wzorców znanych z krajów wysoko rozwiniętych. Kluczowym czynnikiem, który blokuje rozwój naszego rynku sztuki, ogranicza wzrost cen i podaż najciekawszych dzieł, jest spychające nas na margines europejskiego rynku sztuki dawnej prawo – rodem z PRL – ograniczające możliwości wywozu z Polski dzieł sztuki powstałych przed 1945 rokiem.

Nie zawsze warto słuchać analityków – pomimo ich złowróżbnych ostrzeżeń przed kryzysem i recesją, 2012 rok był rekordowy pod względem stopy zwrotu na rynku dzieł sztuki

Dariusz Szmajda Geck

76 Akcjonariusz 1/2013

EDUKACJA

Na rynkach nieruchomości oraz sztuki warto pamiętać, że wyprzedzanie trendów zwiększa szanse na korzystne inwestycje, a ignorowanie zasad i podążanie wbrew rynkowi jest na ogół karcone poważnymi stratami

Źródło: www.artprice.com

 2. Indeks cen. Rzeźby

Sztuka versus nieruchomości

Dariusz Szmajda-Geck - malarstwo, rzeźba, instalacje

Analiza danych rynkowych wskazuje na silną korelację koniunktury na rynku sztuki z rynkiem nieruchomości lokacyjnych. Oba rynki wykazują zbieżność w zakresie zmian kierunku trendów rynkowych oraz siły z jaką ceny i wolumeny transakcyjne rosną lub spadają. Nie jest to o tyle dziwne, że w obu przypadkach mamy do czynienia z nabywaniem dóbr o bardzo wysokiej cenie jednostkowej, ograniczonej użyteczności oraz walorach silnie związanych

z osobistą wrażliwością nabywców. Na rynku sztuki i nieruchomości, emocje i indywidualne wyczucie piękna nie są najlepszymi doradcami. Oba rynki mają kilka żelaznych zasad, które jakkolwiek z pozoru „nie do końca przystające do przedmiotu inwestycji”, okazują się być fundamentem finansowego sukcesu profesjonalnego inwestora. Na rynku sztuki pamiętać należy, że liczą się:  nazwisko, nazwisko, nazwisko!  wystawy autora  moda na styl lub gatunek malarski  moda na sztukę określonego regionu lub twórców z danego kraju Na obu rynkach warto pamiętać, że wyprzedzanie trendów rynku zwiększa szanse na korzystne inwestycje, a ignorowanie zasad i podążanie wbrew rynkowi jest na ogół karcone poważnymi stratami. Inwestowanie w sztukę wymaga wyczucia, wiedzy i cierpliwości. Kolekcjonowanie sztuki współczesnej jest szczególnie trudne, gdyż tak na dobrą sprawę nigdy – do czasu sprzedaży dzieła – nie można z całą pewnością stwierdzić, czy tak naprawdę inwestycja przyniesie nam oczekiwane zyski. Rynek dostarcza jednak wskazówek, że tego typu twórczość jest jedną z najbardziej popularnych i pożądanych na aukcjach. Mówiąc o rynku sztuki nie można pominąć wpływu bardzo aktualnie istotnego czynnika, jakim jest zmiana porządku prawnego w zakresie bankowości prywatnej. Przez szereg lat bardzo poważne kwoty alokowane były na mniej lub bardziej tajnych kontach w Szwajcarii i rajach podatkowych. Pieniądze spoczywały spokojnie, przez całe lata na kontach, dając – z dala od zachłannego fiskusa – poczucie zabezpieczenia ich posiadaczom. Dziś, w warun-

kach coraz większej jawności operacji bankowych i nieuchronności podatków poufność nie ma już tak wielkiego znaczenia. Naprawdę duże kwoty, które nie mogą już tak masowo pozostawać w ukryciu „poszukują” godnych siebie inwestycji. To te setki milionów euro i dolarów rozgrzewają od dwóch lat rynek nieruchomości w Paryżu i Londynie. Te same pieniądze w pewnej części trafiają już na rynek sztuki pozwalając na osiąganie w latach 2011 i 2012 rekordowych cen i wolumenów pomimo pogłębiającej się recesji. Nie bez znaczenia są tu miliardy szybko rosnących azjatyckich fortun – czyniące z Hong Kongu trzecie, po Nowym Jorku i Londynie, światowe centrum handlu sztuką.

Rok 2012 Pomimo wieszczonej wszędzie oraz przy każdej okazji przez polityków i media recesji, był to rekordowy rok – zarówno pod względem wolumenu, jak i liczby ustanowionych rekordów cenowych na sztukę współczesną. W maju 2012 roku dom aukcyjny Christie’s zorganizował aukcję sztuki współczesnej, na której padło aż 21 rekordów cenowych. „Orange, Red, Yellow” Marka Rathko osiągnął zawrotną cenę 77,5 mln USD, „Number 28” Jacksona Pollocka został sprzedany za 20,5 mln USD, a „Onament V” Barnetta Newmana znalazł nabywcę za 20 mln USD podwajając przedaukcyjną estymację. Specjalizujący się w rynku sztuki portal www.artprice.com wśród najbardziej pożądanych artystów wymienia Gerharda Richtera (400% wzrost cen prac artysty w porównaniu do poprzedniej dekady – wartość obrazów sprzedanych przez artystę w 2011 roku przekroczyła 175 mln USD) oraz Pierre’a Soulagesa, który zasłynął z tego, że jako pierwszy żyjący artysta otrzymał w 2001 r. zaproszenie do współpracy ze strony Ermitażu oraz Tretyakov Gellery. Przykład Richtera i Soulagesa doskonale ilustruje zjawisko wpływu wystaw artystów

1/2013 Akcjonariusz 77

EDUKACJA

78 Akcjonariusz 1/2013

dej stanowią ponad 75% ogółu obrotów na aukcjach. Obrazy Fangora, Opałki, Gierowskiego, czy Nowosielskiego są rozchwytywane i co najważniejsze z perspektywy inwestorów - nie tylko w Polsce. Atrakcyjność wiary w polską sztukę współczesną doskonale ilustruje aukcyjna historia płatna Nowsielskiego „Mountain Red”. Obraz został sprzedany w roku 1998 za kwotę 27,5 tys. złotych. W kwietniu 2012 roku, po dynamicznej licytacji znalazł nowego nabywcę za 110 tys. złotych, a więc blisko 4 razy więcej. To z kolei oznacza, że stopa zwrotu z inwestycji przekroczyła 20%.

Młoda sztuka Artyści do 35 roku życia – przyciągają tłumy do galerii i domów aukcyjnych. Kompas Młodej Sztuki, będący subiektywnym rankingiem młodych twórców zawiera kilkanaście nazwisk obiecujących, polskich talentów. Należy zatem oczekiwać, że twórczość takich artystów jak Radek Szeliga, Wojciech Bąkowski, Norman Leto, Agnieszka Polska będzie za kilka lat „dużo warta”.

Podsumowanie Inwestowanie w sztukę to nie tylko „stopa zwrotu”, to szansa na namiastkę nieśmiertelności i pozostawienia po sobie czegoś, o czym wszyscy będą mówić z szacunkiem. To właśnie dzięki inwestorom giełdowym, przemysłowcom oraz członkom wielkich rodzin największe galerie świata pozyskały setki swoich najcenniejszych dzieł. Są one

REKORDY AUKCYJNE 2012 (ŚWIAT) 1. Edward Munch – Krzyk 119,9 mln USD – Sotheby’s Nowy Jork 2. Mark Rothko – Orange, Red, Yellow 86,9 mln USD – Christie’s Nowy Jork 3. Mark Rothko – No.1 (Royal Red and Blue) 75,1 mln USD – Sotheby’s New York 4. Rafael Santi – Głowa apostoła 47,8 mln USD – Sotheby’s Londyn 5. Li Keran – Mountain in Red 46 mln USD – Poly International Pekin REKORDY AUKCYJNE 2012 (POLSKA) 1. Stanisław Wyspiański – portrety rodziny Stembachów 1’850’000 złotych – Agra Art 2. Eugeniusz Zak – Autoportret 760’000 złotych – Agra Art 3. Józef Brandt – Ucieczka 510’000 złotych – Agra Art 4. Eugeniusz Zak – Marzyciel 7400’000 złotych – Polswiss Art 5. Jan Stanisławski – Ogród zaczarowany 400’000 złotych – Agra Art

tam prezentowane nie po to, aby ich wartość rosła, lecz dla małej mosiężnej tabliczki, znajdującej się pod obrazem, a mówiącej z czyjej kolekcji dzieło pochodzi.

na aukcyjną wartość ich prac. W przypadku niemieckiego malarza prawdziwa eksplozja cen nastąpiła po jego wystawie w londyńskiej Tate Modern. W kontekście prezentacji głównych światowych rynków sztuki, trzeba wspomnieć o Hong Kongu, gdzie swoje zakupy realizują chińscy milionerzy. Tam szczególnie poszukiwane i wysoko wyceniane były prace Wou-ki Zao i Teh-Chun Chu. W sezonie aukcyjnym 2011/2012 azjatyckie inwestycje w sztukę stanowiły aż 43% dochodów aukcyjnych w obszarze sztuki współczesnej, 30% przychodów przypadło na Europę, a jedynie 26% na Stany Zjednoczone. Chińczycy, w odróżnieniu od zachodnich inwestorów, nie boją się inwestować w młodych, często mniej znanych artystów. W Europie warunkiem docenienia jest „zaistnienie” w świecie sztuki przez liczne wystawy w prestiżowych galeriach i obecność w mediach. Dopiero dobrze wyrobione nazwisko pozwala na aukcyjny wzrost popularności artysty – efekt Sasnala. W Azji na pierwszym miejscu w rankingu młodych rzeźbiarzy znajduje się Boquan Dong (rocznik 1983) sprzedający z powodzeniem wykonane w brązie akty, których cena oscyluje w przedziale 15-30 tysięcy USD. Polski rynek sztuki jest jeszcze bardzo daleki od takich poziomów cenowych, jak osiągane w Nowym Jorku, czy Londynie. Pomimo tego można już śmiało sformułować tezę, iż sztuka powojenna i współczesna budzą ogromne zainteresowanie kolekcjonerów. Obroty na rynku sztuki współczesnej i mło-

ZE SPÓŁEK

Podstawowe dane finansowe Podstawowe dane o spółce  Orbis S.A. ul. Bracka 16 00-028 Warszawa  www.firma.orbis.pl

 orbissa@orbis.pl  branża: hotelarstwo  Prezes Zarządu: Laurent Picheral

Komentarz Prezesa Zarządu:

ok 2012 był pomyślnym okresem dla Orbisu. Dzięki Mistrzostwom EURO 2012, spółka poprawiła wyniki operacyjne i finansowe, a także zoptymalizowała koszty. Łączne przychody Grupy Hotelowej Orbis w 2012 r. wzrosły o 2,0% w porównaniu do 2011 r. i wyniosły 709,2 mln zł według danych raportowanych (wzrost o 3,3% do kwoty 691,5 mln zł w ujęciu „like-for-like”). Wskaźnik EBITDA w roku 2012 uzyskał wartość 200,2 mln zł w ujęciu porównywalnym, co stanowi wzrost o 7,4%. W 2012 wzmocnione zostały także wszystkie trzy filary stanowiące podstawę strategii Orbisu, tzn. koncentracja na hotelarstwie, jako podstawowym obszarze działalności, rozwój w oparciu o umowy o zarządzanie i franczyzę oraz zrównoważony rozwój dla dobra środowiska (ECO) i społeczności lokalnych (EGO). Ważnym celem spółki jest budowanie sieci w oparciu o model biznesowy „asset light”. W 2012 r. podpisane zostały 2 umowy o zarządzanie, a także 6 umów franczyzy, z których 4 hotele są już otwarte: ibis Styles Reda, Mercure Kasprowy, Mercure Piotrków Trybunalski oraz Mercure Krynica. Nasze priorytety na rok 2013 pozostają niezmienione, jednakże tempo ich realizacji jest uzależnione od niepewnych warunków rynkowych. W związku z tym, w 2013 r. nasze wysiłki będą koncentrować się na przezwyciężaniu niekorzystnych czynników rynkowych i dalszym zrównoważonym rozwoju, zgodnie z naszą strategią. Laurent Picheral, Prezes Zarządu Orbis S.A.

Komentarz analityka

wynikach Orbisu za 2012 r. widoczna jest poprawa rentowności działalności operacyjnej względem roku ubiegłego, w którym odnotowano duży, jednorazowy zysk ze sprzedaży nieruchomości. Lepszym wynikom sprzyjało Euro 2012 oraz skuteczne zarządzanie kosztami. Mimo, że spółka zapowiadała już wcześniej proces przekształceń w zakresie uporządkowania majątku poprzez sprzedaż aktywów niehotelowych oraz zamykanie lub sprzedaż mało znaczących obiektów, to struktura bilansu przez cały ubiegły rok prawie się nie zmieniła. Na koniec zeszłego roku na kontach Orbisu widniało 139 mln zł środków pieniężnych, co gwarantuje bardzo stabilną kondycję płynnościową. Uwagę także zwraca wręcz symboliczny poziom kapitałów obcych, który stanowi tylko 7,6% sumy bilansowej. W obecnym roku zarząd ma w planach zakończyć proces optymalizacji grupy kapitałowej, a celem jest koncentracja wyłączne na hotelarstwie. Do 2014 r. spółka chce mieć do dyspozycji blisko tysiąc pokoi więcej. Rozwój ma być oparty o franczyzę oraz o umowy o zarządzanie. Zagrożeniem dla wyników finansowych w najbliższym czasie jest słaba kondycja europejskiej gospodarki, która może wpłynąć na obniżenie popytu na usługi hotelowe.

Dane finansowe Grupa Kapitałowa Orbis (w tys. zł)

1-4Q 2012

1-4Q 2011

Przychody ze sprzedaży

707 385

692 753

Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów

497 718

507 219

Zysk brutto

209 667

185 534

27 200

25 760

Koszty sprzedaży Koszty administracyjne

94 148

92 641

Pozostałe przychody operacyjne

15 446

119 618

Pozostałe koszty operacyjne

18 417

20 590

Pozostałe zyski / (straty) - netto

(3 242)

(4 864)

Zysk operacyjny

82 106

161 297

7 690

8 748

514

8 528

335

Zysk przed opodatkowaniem

89 282

161 182

Podatek dochodowy

20 448

33 563

Przychody finansowe Koszty finansowe Strata na sprzedaży całości lub części udziałów jednostek podporządkowanych

Strata z działalności zaniechanej Zysk netto roku obrotowego

650

8 555

68 184

119 064

68 339

119 095

(155)

(31)

67 943

119 323

68 098

119 354

(155)

(31)

2 119 810

2 140 627

Aktywa trwałe

1 832 533

1 805 005

210 890

271 824

76 387

63 798

Aktywa obrotowe Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży

1 932 037

1 928 753

Zobowiązania długoterminowe

Kapitał własny

37 800

36 214

Zobowiązania krótkoterminowe

124 503

156 005

25 470

19 655

Zobowiązania związane z aktywami zaklasyfikowanymi jako przeznaczone do sprzedaży

Rafał Irzyński, analityk Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

1/2013 Akcjonariusz 79

EDUKACJA

Psychologia giełdy

– droga rozwoju inwestora giełdowego Świat inwestycji przyciąga do siebie perspektywą szybkiego zysku, dreszczem emocji oraz brakiem rutyny i niezależnością. Ukazuje oczom przyszłego inwestora perspektywę pieniędzy leżących na parkiecie, po które trzeba się tylko schylić. Dlatego też tak wiele osób rzuca się w wir rynku kapitałowego z nadzieją zarobienia swojej własnej fortuny.

zbrojeni w niezawodne systemy i analizy, zapominamy o tym, że podaż i popyt jest jedynie wyrazem chciwości, nadziei oraz strachu, podmiotów rynkowych. Ignorujemy przy tym kwestię podstawową – psychologię własnych inwestycji.

Przeczytałem już wszystko – gdzie moje pieniądze? Zachęcony obietnicami zysku inwestor czyta kolejne książki, uczęszcza na szkolenia, buduje swoją pewność siebie i orientację w rynku. Nie można przecież „inwestować w instrumenty, których się nie rozumie”. Inwestorzy skupiają się na poszukiwaniu metod i technik, pozwalających na szybki i pewny zysk, zapominając całkowicie, iż najsłabszym elementem każdej strategii inwestycyjnej jest sam inwestor. Tak naprawdę to nasza psychika odgrywa kluczowa role w rynkowym sukcesie, a osobę odnosząca sukcesy na rynku od tej, która straciła większość swych oszczędności przez nietrafione decyzje, odróżnia nie intelekt, ani stan konta w początkowej fazie inwestycji, a właśnie przygotowanie psychiczne.

Przeciętny inwestor jest zdecydowanie zbyt pewny siebie, wyższe wykształcenie, zarobki i przebyte kursy powodują, że początkujący gracz giełdowy przekonany o własnej błyskotliwości już na początku traci rozsądek i …duże pieniądze 80 Akcjonariusz 1/2013

 Mateusz Dąsal, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Wiele osób uważa, że naprawdę dobry inwestor powinien odznaczać się brakiem okazywanych emocji i całkowita odpornością na ich działanie. Niestety jest to tylko połowiczna prawda, ponieważ wyżej wymieniony stan umysłu jest nie do osiągniecia, co więcej utrudnia on inwestowanie w równej mierze, jak i je ułatwia. Kluczowym jest poznanie samego siebie na tyle dobrze, żeby żadna z reakcji na otoczenie nie była dla gracza zaskoczeniem oraz przede wszystkim, żeby on sam zaprzyjaźnił się z własnymi emocjami.

Prześladuje mnie pech... Zgodnie z wynikami ostatniego Ogólnopolskiego Badania Inwestorów przeprowadzonego przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, przeciętny inwestor to młody mężczyzna, lubiący ryzyko, dobrze wykształcony. Cechy te stwarzają idealne warunki do rozwoju nadmiernej pewności siebie, która dotyka inwestorów. Co ciekawe, jest to zjawisko aż nazbyt powszechne. Doskonałym przykładem są dwa pytania, na które każdy może odpowiedzieć sobie sam. Po pierwsze „Czy uważasz, że Twoje umiejętności prowadzenia samochodu są lepsze/gorsze niż poziom społeczeństwa”, po drugie „Czy uważasz się za mądrzejszego niż przeciętny poziom”. W obydwu przypadkach za odpowiedź odpowiedzialne jest ludzkie ego obrazujące naszą pewność siebie. Co ciekawe, prawie zawsze ankietowani umiejscawiają się „powyżej przeciętnej”. W tym wypadku osoby odpowiadające zdradzają pierwsze symptomy zawyżonej pewności siebie. W przypadku inwestycji jest to znacznie bardziej skomplikowana sprawa. Na ogólną ocenę wpływają jeszcze inne sukcesy takie jak status majątkowy, osiągnięcia w nauce, etc. Zbyt pewny siebie inwestor podejmuje nieracjonalne decyzje i trudno jest mu oce-

nić obiektywnie sytuację. Często pod wpływem emocji zawieramy transakcje zbyt często, w sposób nieprzemyślany zajmujemy zbyt duże pozycje, akceptując znacznie większe ryzyko, niż wynikałoby to z przyjętej przez nas strategii. Poddając się swojemu ego możemy bardzo łatwo wpaść we wszelkiego rodzaju pułapki podczas prowadzenia transakcji, ze względu na fakt, iż nie przyjmujemy do wiadomości możliwości własnego błędu i porażki. Kolejna ciekawa własnością psychiki ludzkiej jest tzw. iluzja kontroli. Otóż okazuje się, że większość osób skłonna jest postawić wyższą stawkę w zakładzie polegającym na rzucie moneta jeszcze przed dokonaniem losowania. Świadczy to o ludzkiej tendencji do „myślenia magicznego”. Przed rzutem wykazujemy większa pewność siebie, zupełnie tak jakbyśmy mieli jakikolwiek wpływ na jego wynik. Osoby badane pod tym kątem drastycznie obniżały stawki w momencie, gdy rzut został wykonany, a jego wynik zasłonięty. Tego typu zachowania odbijają się na procesie inwestowania gracza. Często możemy odnieść wrażenie, że jesteśmy w stanie wpłynąć na kurs posiadanych akcji. Ponadto często możemy ulec złudzeniu, że akcje trzymane w naszym portfelu na pewno (!) osiągną lepszy wynik niż̇ średnia rynkowa. Między innymi dlatego w bardzo prosty sposób możemy popaść w kolejna pułapkę własnego umysłu. Powodem tego jest fakt, iż w zasadzie każdy człowiek czuje się bezpieczniej, jeśli ma do czynienia z rzeczami i sytuacjami dobrze mu znanymi. Z tego też powodu większość inwestorów skłania się ku nabyciu akcji przedsiębiorstw, które kupowali już̇ w przeszłości. Tendencja taka w połączeniu z przeświadczeniem, iż w cudowny sposób możemy wpłynąć na kurs akcji, prowadzi do popełniania poważnych błędów decyzyjnych, a w związku z tym do utraty pieniędzy. Jednakże w takiej sytuacji, gracz nie będzie

EDUKACJA

winił siebie za złe podejście do kwestii inwestowania. Głównym winowajca okaże się pech. Okoliczności maja się zupełnie inaczej w przypadku podjęcia trafnej decyzji. Wtedy wyniki inwestycji uznawane sa za osiągniecie ponadprzeciętnego intelektu gracza, budując w ten sposób poczucie nadmiernej pewności siebie. Zjawisko takie nazywa się błędem atrybucji lub efektem przypisywania sobie zasług. Jest ono znacznie silniejsze, gdy w rozmowie z drugim inwestorem, który w przeciwieństwie do nas odnosi sukcesy, przeanalizujemy i porównamy wyniki inwestycji. Za każdym razem pierwszym odruchem i ocena będzie posądzenie go o ogromne szczęście, nie przyjmując do wiadomości, iż może być sprytniejszy i bardziej doświadczony.

Coś na pewno wzrośnie... Trudno jednak winić kogokolwiek za bycie pewnym siebie, zwłaszcza jeśli poświęca zdobywaniu giełdowych informacji niemało czasu. Uwzględniając dzisiejsze uwarunkowania, informacja okazuje się być jednym z najważniejszych surowców, a inwestorzy dokonują zleceń z każdego miejsca na świecie przy pomocy internetu, który dodatkowo zalewa odbiorców megabajtami danych. Z faktem tym wiążą się dwa problemy. Pierwszy, związany jeszcze z wcześniejsza preferencja znanych papierów wartościowych, to błąd konfirmacji. Polega on na przywiązywaniu większej uwagi do faktów i argumentów zgodnych z dotychczasowymi przekonaniami gracza giełdowego i ignorowaniu informacji, które nie zgadzają się z jego prognozami. Podejście takie uniemożliwia obiektywna ocenę sytuacji inwestycyjnej i pogarsza sytuacje, w której znajduje się inwestor, może też spowodować chęć usprawiedliwienia przed samym sobą podjętej decyzji i szukania kolejnych zgodnych informacji. Drugim zagadnieniem jest tendencja do uznawania, iż wraz z większą ilością informacji, które są zdobywane i przyswajane, wiedza i przygotowanie gracza pogłębia się i umacnia. Oczywiście jest to zgodne z prawdą w momencie, gdy do czynienia mamy z informacjami sprawdzonymi, wysokiej jakości. Obecnie wiele książek, publikacji i stron internetowych wprowadza ogromny szum informacyjny, z którym nam inwestorom przyszło sobie radzić. Co więcej, ogrom łatwo dostępnych danych może doprowadzić do pojawienia się błędu dostępności. Jako ludzie mamy naturalną tendencję do przeceniania częstotliwości lub prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzeń o których często słyszymy. Dzieje się tak na przykład w przypadku wypadków lotniczych czy serii samobójstw. Zapytani zaraz po okresie takich zdarzeń, bardzo prawdopodobnie zawyżymy znacząco ogólną częstotliwość tego typu wypadków. Podobny mechanizm dostrzec można u osób, które mają styczność z przypadkami ciężkich, śmiertelnych chorób. Można rzec, że im więcej dociera do nas złych informacji ze świata, tym bardziej niebezpieczny się nam wydaje. Podobne zjawisko dla inwestorów giełdowych wywołuje mit hossy, która natychmiast kojarzona jest zyskami, co nie do końca jest prawdą. Po prostu ilość informacji na temat zarobków podczas jej trwania utwierdza nas w tym przekonaniu. Podobnie na nasz osąd mogą wpływać inne informacje dotyczące branż czy podobnych, rywalizujących spółek. Zależnie od częstotliwości niektórych wiadomości możemy podjąć inną decyzję inwestycyjną.

1/2013 Akcjonariusz 81

Przeciętny inwestor indywidualny za błędnie podjętą decyzję inwestycyjną obwinia cały świat, tylko nie siebie. Zupełnie inaczej sytuacja wygląda przy trafnym wyborze – wtedy inwestor czuje się niczym geniusz i sądzi... że tak będzie już za każdym razem

FELIETON

Podstawowe dane finansowe Dane finansowe GK LW BOGDANKA (w tys. zł)

Przychody ze sprzedaży Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów

Podstawowe dane o spółce  Lubelski Węgiel „Bogdanka” S.A Bogdanka 21-013 Puchaczów

 www.lw.com.pl  branża:wydobywcza  Prezes Zarządu: Zbigniew Stopa

Komentarz Prezesa Zarządu:

012 rok oceniam jako bardzo dobry dla LW Bogdanka. Pomimo mniej korzystnych warunków geologiczno-górniczych w ścianie strugowej w Polu Stefanów polegających na tzw. nieciągłości pokładu, z którymi spotkaliśmy się w czwartym kwartale, oraz pogarszającej się w ubiegłym roku sytuacji na rynku węgla, osiągnęliśmy rekordowy w historii Spółki poziom wydobycia, sięgający 7,78 mln ton (wobec 5,8 mln ton rok wcześniej). W efekcie wypracowaliśmy bardzo dobre, również rekordowe w dotychczasowej historii firmy, wyniki finansowe: przychody sięgające 1,84 mld zł, czyli o 41,07% wyższe niż rok wcześniej, skonsolidowany zysk operacyjny wyższy od osiągniętego rok wcześniej o 34,47% i wyniósł 357,35 mln zł, oraz zysk netto sięgający 289,78 mln zł, czyli wyższy o blisko 31% od osiągniętego rok wcześniej. Osiągnięty wzrost wydobycia oraz wyników finansowych jest efektem konsekwentnie wdrażanej przez Spółkę strategii, której głównym celem jest zwiększenie poziomu wydobycia do ok. 11,5 mln ton rocznie po zakończeniu inwestycji w Polu Stefanów (z 5,8 mln ton w 2011 roku). Komentarz Zbigniewa Stopy, Prezesa Zarządu LW BOGDANKA S.A.

W 2012 roku wyniki finansowe Bogdanki zamknęły się rekordowymi wartościami. Wdrożony program inwestycyjny - nastawiony na zwiększenie wydobycia - skutkował osiągnięciem najwyższego poziomu sprzedaży w historii, co również przełożyło się na rekordowy zysk netto. Jednak w ostatnim kwartale dały o sobie znać zwiększające się trudności na rynku wydobycia węgla, co spowodowało znaczny spadek rentowności w tym trzymiesięcznym okresie, a to z kolei stawia pod znakiem zapytania utrzymanie zyskowności na dotychczasowym poziomie. Spadające ceny węgla energetycznego na świecie tworzą presję na obniżkę cen w nowych kontraktach z zakładami energetycznymi. Dodatkowo rosną zapasy węgla u konkurencji uwidaczniające przewagę podaży nad popytem. Wynegocjowana przez polski rząd obniżka cen importu gazu spowoduje wzrost konkurencyjności tego surowca w energetyce. Trudnym do przewidzenia czynnikiem ryzyka są też warunki geologiczne, które

82 Akcjonariusz 1/2013

2011

1 835 801

1 301 349

(1 330 611)

(916 696)

Zysk brutto

505 190

384 653

Koszty sprzedaży

(43 963)

(39 008)

Koszty administracyjne

(97 696)

(80 013)

Pozostałe przychody operacyjne

4 065

5 597

Pozostałe koszty operacyjne

(1 822)

(2 434)

Pozostałe zyski / (straty) - netto

(8 426)

(3 056)

Zysk operacyjny

357 348

Przychody finansowe

11 833

Koszty finansowe Przychody finansowe – netto

265 739 12 535

(10 856)

(6 293)

977

6 242

Zysk przed opodatkowaniem

358 325

271 981

Podatek dochodowy

(68 543)

(50 735)

Zysk netto roku obrotowego

289 782

221 246

289 368

220 921

414

325

289 782

221 246

289 368

220 921

414

325

Komentarz analityka

2012

Aktywa trwałe

31.12.2012 31.12.2011 3 036 653

2 674 216

Aktywa obrotowe

421 503

402 012

Kapitał własny

2286381

2 142 646

Zobowiązania długoterminowe

773 108

626 566

Zobowiązania krótkoterminowe

415 674

307 016

w znacznym stopniu wpływają na poziom wydobycia. Bogdanka w 2013 roku kontynuować będzie inwestycje mające na celu zwiększenie mocy produkcyjnych. Zamierzeniem jest również dalsza

optymalizacja kosztów wydobycia. Zarząd spółki przyznaje, że obecny rok będzie trudny dla całej branży. Rafał Irzyński, analityk Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych