Opinia na temat oferty publicznej spółki BGŻ
Podsumowanie warunków oferty Liczba akcji oferowanych (serie A i D) Struktura oferty w podziale na nowe akcje emitowane i akcje sprzedawane Wstępnie deklarowana wielkość transzy inwestorów indywidualnych Zapisy w transzy inwestorów indywidualnych Minimalna wielkość zapisu Maksymalna wielkość zapisu Cena maksymalna w ofercie Ogłoszenie ostatecznej ceny sprzedaży Przydział akcji Planowany pierwszy dzień notowań Banku BGŻ
16,046,596 szt. ( 37,20% kapitału zakładowego banku) Całość oferty stanowią akcje sprzedawane przez Skarb Państwa 25% oferty z możliwością zwiększenia do 30% 5 – 16 maja 2011 (do godz. 23:59) 12 akcji 120 akcji 90 PLN 17 maja 2011 do 20 maja 2011 27 maja 2011
Bank BGŻ operuje jako średniej wielkości bank uniwersalny we wszystkich ważniejszych segmentach produktowych rynku, zarówno na rzecz klientów korporacyjnych jak i detalicznych , zajmując 11. pozycję w skali kraju pod względem portfela kredytów (2,7% udział w rynku) oraz depozytów (udział 3,0%). Portfel kredytowy banku jest mocniej doważony w stronę klientów instytucjonalnych (61,6%) niż detalicznych (38,4%), aczkolwiek w ciągu ostatnich dwóch lat na znaczeniu zyskują klienci indywidualni (udziały obu grup wyniosły odpowiednio 68,3% i 31,7% w 2008 roku). Profil banku zawiera jednak również elementy charakterystyczne dla banku spółdzielczego, o czym świadczy: między innymi lokalizacja oddziałów blisko klientów, głównie w małych i średnich miastach - około 80% placówek zlokalizowanych jest w miastach do 150,000 mieszkańców, a ok. 40% w miastach z 20,000-50,000 mieszkańców), aktywne zatrudnianie lokalnych pracowników zapoznanych z realiami lokalnej społeczności czy też mocniejsza relacja z klientami – m.in. szybsza reakcja kredytowa poprzez decentralizację podejmowania decyzji kredytowych Kolejnym wyznacznikiem banku jest jego silna ekspozycja na sektor rolno-spożywczy – w szczególności rolników będących właścicielami dużej i średniej wielkości gospodarstw rolnych, a także segmentu MSP oraz dużych przedsiębiorstw zajmujących się przetwórstwem rolnym. Całkowity portfel kredytów na koniec 2010 roku obejmował w 38% tę grupę klientów, a ich znaczenie z roku na rok zwiększa się, co przekłada się na rosnącą koncentrację portfela BGŻ w tym sektorze. Równolegle udział BGŻ w rynku kredytów dla rolników indywidualnych systematycznie się poprawia (2008 – 19%, 2009 – 20% oraz 2010 – 22%), co wskazuje na silną pozycję banku w tym segmencie. Wykres 1: Struktura przychodów BGŻ w segmencie korporacyjnym w 2010 roku 2,6% 5,5%
4,5%
0,3% 0,6% 1,9%
0,2% 0,1%
Kredyty i pożyczki
0,8% Bankowość transakcyjna Depozyty
29,8%
53,7%
Produkty skarbowe Gwarancje Faktoring Karty płatnicze (transakcje) Akredytywy
Źródło: Opracowanie własne na podstawie prospektu emisyjnego spółki Przychody w segmencie korporacyjnym według danych za 2010 rok składały się w ponad 90% z wpływów z kredytów i pożyczek, usług transakcyjnych oraz – w mniejszym stopniu – depozytów i produktów skarbowych. Z drugiej strony bank deklaruje chęć intensyfikacji działań cross-sellingowych nakierowanych na produkty mało kapitałochłonne, czyli produkty skarbowe, finansowanie transakcji handlowych, leasing oraz produkty ubezpieczeniowe. Trudno jednak aktualnie ocenić prawdopodobny rezultat tych dążeń bez dostępu do historycznych wskaźników cross-sellingu czy też
szczegółów przyszłych inicjatyw banku w tym zakresie. Należy zatem założyć, że jeszcze przez dłuższy czas bank będzie opierał swoje przychody na kredytach, pożyczkach i bankowości transakcyjnej w segmencie korporacyjnym, w szczególności na kredytach dla podmiotów sektora rolno-spożywczego. Tabela 1: Podsumowanie portfela kredytowego BGŻ 2008-2010 2008 Kredyty ogółem, brutto
2009
2010
17 583
100%
18 900
100%
20 568
100%
5 567
32%
6 972
37%
7 891
38%
4 712
27%
5 785
31%
6 559
32%
w PLN
1 765
10%
2 744
15%
3 234
16%
w walutach obcych
2 948
17%
3 041
16%
3 325
16%
256
1%
548
3%
706
3%
Kredyty dla klientów detalicznych Kredyty hipoteczne
Kredyty gotówkowe Inne Kredyty dla klientów instytucjonalnych
599
3%
639
3%
626
3%
12 016
68%
11 928
63%
12 677
62%
6 243
36%
6 531
35%
7 917
38%
5 773
33%
5 398
29%
4 760
23%
wg klientów Kredyty dla klientów z sektora rolno-spożywczego Kredyty dla klientów spoza sektora rolnospożywczego wg rodzajów kredytów Kredyty w rachunku bieżącym Inne kredyty, pożyczki i inne należności Pozostałe
1 816
10%
2 194
12%
2 501
12%
10 169
58%
9 732
51%
10 175
49%
32
0%
2
0%
2
0%
wybrane produkty dla klientów instytucjonalnych Kredyty preferencyjne
3 160
18%
3 324
18%
3 492
17%
Kredyty strukturalne
391
2%
528
3%
766
4%
Kredyty w rachunku bieżącym Agro Ekspres
364
2%
526
3%
837
4%
Źródło: Prospekt emisyjny spółki To dla tej grupy klientów przede wszystkim przeznaczona jest oferta banku w zakresie kredytów preferencyjnych subsydiowanych z budżetu państwa, w których BGŻ zajmuje drugą pozycję na polskim rynku (udział 29,2% wg wartości udzielonych rolnikom kredytów w 2010 roku). Kredyty te są kluczowe z punktu widzenia polskich inwestycji w rolnictwie z udziałem 70% w ich finansowaniu wg danych banku. Świadczy to o ich ugruntowanej pozycji w tym segmencie rynku. Warto zaznaczyć, że prawie 84% kredytów preferencyjnych BGŻ zostało udzielonych rolnikom indywidualnym. Jednocześnie kredyty preferencyjne stanowiły 27,5% portfela kredytów korporacyjnych banku wg danych na koniec 2010 i są najważniejszym źródłem jego przychodów spośród wszystkich produktów dedykowanych klientom sektora rolno-spożywczego. Drugim istotnym produktem oferowanym przez BGŻ, który w znacznej części kierowany jest do podmiotów sektora rolno-spożywczego, są kredyty strukturalne, tj. przeznaczone na przedsięwzięcia z dofinansowaniem Unii Europejskiej. Kredyty te oparte są o finansowanie ze środków unijnych w perspektywie 2007-2013, w szczególności 30 mld EUR przeznaczonych dla sektora rolnego. Z tej puli 14 mld EUR nadal pozostało do przydzielenia wg stanu na koniec 2010 roku (środki mogą zostać
wykorzystane do końca 2015 roku). Po 2013 roku środki prawdopodobnie będą przydzielane w oparciu o nowy plan siedmioletni. Portfel kredytów strukturalnych BGŻ wynosił na koniec 2010 roku 837,3 mln PLN, co stanowiło 6,6% portfela kredytów korporacyjnych banku. Warto zaznaczyć, że bank osiąga wyraźnie wyższą marżę na tych kredytach w stosunku do kredytów preferencyjnych (tym samym bank sygnalizuje prawdopodobnie ograniczoną marżowość tych drugich). Udział banku w rynku kredytów strukturalnych wykorzystywanych przez przedsiębiorców i rolników wyniósł w 2009 roku 13%, zapewniając bankowi trzecie miejsce w sektorze. Wreszcie trzecim istotnym segmentem działalności kredytowej banku jest Kredyt Agro Ekspres, czyli kredyt złotowy w rachunku bieżącym, zabezpieczony na gruntach rolnych, z udziałem 6,0% w całkowitym portfelu korporacyjnym na koniec 2010 roku. Udział BGŻ w rynku kredytów w rachunku bieżącym dla rolników w Polsce wynosi 50% (wg wartości portfela na koniec zeszłego roku). W segmencie kredytów detalicznych, w strukturze portfela BGŻ niekwestionowanie dominują kredyty hipoteczne – ze w przybliżeniu podobnym udziałem kredytów denominowanych w walutach obcych i PLN. Godny uwagi jest wzrost udziału tych ostatnich w łącznej wartości portfela kredytowego pomiędzy rokiem 2008 i 2009 – w efekcie portfel banku składa się w coraz większym stopniu z kredytów korporacyjnych dla klientów sektora rolno-spożywczego, ale też kredytów hipotecznych denominowanych w PLN. Tabela 2: Podsumowanie bazy depozytowej BGŻ 2008-2010 2008 Depozyty ogółem
2009
2010
18 141
100%
19 599
100%
21 052
100%
7 611
42.0%
8 488
43.3%
9 682
46.0%
4 563
25.2%
4 966
25.3%
5 355
25.4%
Przedsiębiorcy indywidualni
488
2.7%
524
2.7%
544
2.6%
Rolnicy indywidualni
314
1.7%
582
3.0%
686
3.3%
Instytucje niekomercyjne
268
1.5%
270
1.4%
286
1.4%
97
0.5%
4
0.0%
1
0.0%
1 560
8.6%
1 664
8.5%
1 720
8.2%
321
1.8%
478
2.4%
1 090
5.2%
10 530
58.0%
11 110
56.7%
11 370
54.0%
Depozyty klientów instytucjonalnych Przedsiębiorstwa
Pozostałe Sektor budżetowy Niebankowe instytucje finansowe Depozyty klientów detalicznych
Źródło: Prospekt emisyjny spółki Krótka analiza bazy depozytowej BGŻ wskazuje na umiarkowaną przewagę środków od klientów detalicznych, których udział w ogólnej strukturze depozytów spada – jest to prawdopodobnie pokłosiem relatywnie słabej oferty lokat terminowych w PLN, w przypadku których bank doświadcza odpływu środków. Jest on co prawda z nadwyżką kompensowany napływem środków na konta oszczędnościowe, jednak efekt ten w połowie może być zapewne przypisany efektem „kanibalizacji” względem lokat terminowych BGŻ, których oprocentowanie kształtuje się na poziomie zbliżonym do kont oszczędnościowych, przy braku analogicznej swobody dysponowania środkami. W ogólnym rozrachunku, bankowi nie udało się zatrzymać w ostatnich latach spadku
udziału w rynku depozytów detalicznych – skurczył się on z 3,5% w 2008 roku do 2,9% na koniec 2010 roku. Tendencja ta może być kontynuowana w tym roku, na co wskazuje fragment prospektu emisyjnego BGŻ dotyczący tendencji roku bieżącego, gdzie podkreśla się narastającą konkurencję w segmencie nowych rachunków bieżących dla klientów detalicznych. Sytuację Banku BGŻ poprawiają przede wszystkim depozyty przedsiębiorstw oraz rolników indywidualnych – środki tych ostatnich rosną najszybciej w ujęciu procentowym rok do roku. Tabela 3: Wskaźnik kredytów do depozytów BGŻ 2008-2010 Kredyty ogółem Depozyty ogółem Wskaźnik kredytów do depozytów
2008 17 066 18 141 94%
2009 18 301 19 599 93%
2010 19 869 21 052 94%
Źródło: Opracowanie własne na podstawie prospektu emisyjnego spółki Jeżeli zestawić wzrost portfela kredytów ze zmianą bazy depozytowej w ciągu ostatnich trzech lat okazuje się, że wskaźnik kredytów do depozytów dla BGŻ pozostaje na mniej więcej stałym poziomie 93-94%. Warto pamiętać, że wskaźnik powyżej 100%, w szczególności powyżej 110% może być już postrzegany jako stosunkowo wysoki. Jeżeli bank nie będzie w stanie wypracować szybszego tempa wzrostu bazy depozytowej w przyszłości, może to skutkować też mniejszą aktywnością kredytową banku. Przeszkodę w uatrakcyjnieniu oferty depozytowej BGŻ stanowi zapewne stosunkowo niski poziom marży odsetkowej netto banku – ta kwestia zostanie omówiona w dalszej części raportu. Przynajmniej na razie stan bazy depozytowej banku nie stanowi jednak poważnego zagrożenia dla akcji kredytowej banku (wskaźnik kredytów do depozytów znajduje się poniżej poziomu np. PKO BP czy Banku Millennium). Z drugiej strony, wskaźnik adekwatności kapitałowej banku na poziomie 11,1% na koniec pierwszego kwartału 2011 (w porównaniu z 13,8% dla całego sektora) daje jedynie umiarkowany zapas w stosunku do minimalnego wymaganego poziomu 8,0%, co może ograniczać skalę przyszłej akcji kredytowej - w końcu BGŻ doświadczył dość pokaźnego spadku wskaźnika z poziomu 12,2% w pierwszym kwartale 2010 do 11,4% w pierwszym kwartale 2011 właśnie w wyniku wzrostu portfela kredytowego. Na pewno poważnie utrudni to ewentualne wprowadzenie atrakcyjnej polityki dywidendowej przez Bank BGŻ – szczególnie w świetle rekomendacji KNF obowiązującej od czerwca 2009 zalecającej bankom weryfikację polityki dywidendowej pod kątem zapewnienia odpowiedniego zaplecza kapitałowego. Większość giełdowych banków charakteryzuje się wyższym wskaźnikiem wypłacalności niż BGŻ, co obrazuje wykres 2.
Wykres 2: Wskaźnik wypłacalności wybranych giełdowych banków na koniec 2010 roku 20,0% 17,6%
18,0% 15,8%
16,0%
14,4%
14,0%
12,5%
PKO BP
Kredyt Bank
11,1%
12,0%
10,0%
13,1%
12,5% 9,9%
8,0% 6,0% 4,0%
2,0% 0,0% Getin Noble
BGŻ
ING
Millennium
BZ WBK
Pekao SA *
* W przypadku Pekao SA podano wskaźnik Tier-1 Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji ze spółek Podstawowym kryterium oceny spółki (w szczególności banku) dla potencjalnego akcjonariusza jest rentowność kapitałów własnych. Wyniki BGŻ pozostawiają w tym kontekście wiele do życzenia – wskaźnik ROE według wyników za 2010 rok wyniósł zaledwie 4,6% wobec średnio 9,0% w całym sektorze bankowym i kilkunastu procent osiąganych przez najważniejsze notowane na giełdzie banki. Co prawda wyniki za pierwszy kwartał 2011 pokazały wzrost zysku netto z około 10 mln PLN do 33,8 mln PLN, lecz nawet po uwzględnieniu lepszego kwartału ROE rośnie do zaledwie ok. 5-6%. Wykres 3: Wskaźnik ROE wybranych giełdowych banków na podstawie wyników za 2010 rok 20,0% 17,3%
18,0% 16,0%
14,2%
14,0%
12,8%
14,9%
15,8%
13,1%
12,0% 10,0%
8,6%
8,0% 6,0%
6,9% 4,6%
4,0% 2,0% 0,0% BGŻ
Kredyt Bank
Millennium
Bank Pekao SA Handlowy
ING
PKO BP
Getin Noble
BZ WBK
Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji ze spółek
Niska rentowność kapitałów własnych banków spowodowana jest trzema podstawowymi czynnikami, które można zidentyfikować na podstawie analizy sprawozdania finansowego banku za 2010 rok. Tabela 4: Wyniki finansowe Banku BGŻ za 2009 i 2010 rok PLN ' 000 Przychody z tytułu odsetek Koszty z tytułu odsetek
2010 1 376 609 772 291
2009 1 274 163 812 195
zmiana r/r 8.0% -4.9%
Wynik z tytułu odsetek Przychody z tytułu opłat i prowizji Koszty z tytułu opłat i prowizji
604 318 305 736 34 209
461 968 281 884 33 514
30.8% 8.5% 2.1%
Wynik z tytułu opłat i prowizji Przychody z tytułu dywidend Wynik na działalności handlowej Wynik na działalności inwestycyjnej Pozostałe przychody operacyjne Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytów i pożyczek Ogólne koszty administracyjne Pozostałe koszty operacyjne
271 527 3 147 143 539 1 476 51 948
248 370 3 525 203 450 15 726 83 743
9.3% -10.7% -29.4% -38.0%
-134 162 713 975 102 627
-106 504 673 770 119 917
26.0% 6.0% -14.4%
Wynik na działalności operacyjnej Udział w zyskach / stratach jednostek stowarzyszonych Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto zysk przypadający na akcjonariuszy Banku EPS zwykły (działalność kontynuowana) EPS rozwodniony (działalność kontynuowana)
125 191
116 591
7.4%
1 674 126 865 14 524 112 341 112 341 2.61 2.61
-26 116 565 15 922 100 643 100 643 2.33 2.33
8.8% -8.8% 11.6% 11.6% 12.0% 12.0%
Źródło: Prospekt emisyjny Po pierwsze, BGŻ wypracowuje niską marżę odsetkową netto - wyniosła ona zaledwie 2,3% wobec średniej dla ośmiu rozpatrywanych banków na poziomie 3,5% i najlepszych wyników w granicach 4,0-4,5%. Może to być spowodowane między innymi niską marżowością kredytów preferencyjnych, które stanowią dość istotną część portfela banku (ich oprocentowanie jest uzależnione od mnożnika ustalanego uznaniowo przez ARiMR). Rosnący udział kredytów strukturalnych w łącznej kwocie udzielonych kredytów może w przyszłości nieznacznie poprawić marżowość portfela BGŻ.
Wykres 4: Marża odsetkowa netto wybranych giełdowych banków w 2010 roku 5,0%
4,5%
4,3%
4,5%
4,0%
4,0%
3,6%
3,5%
2,5%
2,8%
2,8%
3,0% 2,3%
2,4%
BGŻ
Millennium
2,0% 1,5% 1,0% 0,5%
0,0% ING
Getin Noble Pekao SA
BZ WBK
PKO BP
Bank Handlowy
Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji ze spółek Po drugie, BGŻ charakteryzuje się najwyższym wskaźnikiem C/I (kosztów do dochodów operacyjnych) spośród rozpatrywanych banków, na poziomie aż 75% wg wyników za 2010 rok (kolejny Millennium, który nadal pracuje nad swoją efektywnością, opublikował wskaźnik równy 63%). Tylko w umiarkowanym zakresie można aktualnie tłumaczyć niską efektywność kosztową banku intensywnym rozwojem sieci placówek. Bank otworzył w 2010 roku 61 oddziałów, a w pierwszym kwartale 2011 – kolejne 16, w efekcie dysponując siecią 364 placówek. Z uwagi na dalszą ekspansję sieci oddziałów, trudno spodziewać się znacznego spadku wskaźnika w przeciągu najbliższych dwóch lat – BGŻ planuje otworzyć w 2011 i 2012 roku odpowiednio 50 oraz 25 nowych placówek. Wykres 5: Wskaźnik kosztów do dochodów dla wybranych giełdowych banków na koniec 2010 roku 90%
80%
75%
70%
63% 58%
60%
57%
50%
54%
51%
50% 42%
40%
33%
30% 20% 10% 0% BGŻ
Millennium
ING
Kredyt Bank
Bank Pekao SA BZ WBK Handlowy
PKO BP
Getin Noble
Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji ze spółek
Po trzecie, bank nadal ponosi wysokie odpisy na utratę wartości kredytów, co jest zgodne z ogólną tendencją w sektorze. Jakość portfela kredytów w Polsce pogarsza się bez przerwy od końca 2008 roku – wówczas udział kredytów z utratą wartości wynosił 4,4% wobec 8,3% na koniec 2010 roku. Co prawda w drugiej połowie 2010 nastąpiło wyraźne zahamowanie tempa pogarszania się portfela kredytowego, jednakże wkroczyliśmy już w cykl podwyżek stóp NBP, który przełoży się zapewne na utrudniony dostęp do finansowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Pod znakiem zapytania stoi więc w najbliższej przyszłości wyraźny spadek odpisów na utratę wartości portfela, który mógłby poprawić zysk netto, a tym samym ROE banku. Wątpliwości potwierdzają dane banku za pierwszy kwartał 2011, w którym odpisy na utratę wartości aktywów finansowych wyniosły 23,1 mln PLN wobec 26,2 mln PLN w pierwszym kwartale 2010 roku, co oznacza zaledwie umiarkowany ich spadek. Równie ważny jest fakt, że redukcja ta wynikała, jak bank sam przyznał, ze zmiany metodologii liczenia odpisów, wprowadzonej pod koniec 2010 roku. Jedynym kryterium, w przypadku którego bank BGŻ może bez wątpienia pochwalić się wynikiem wyróżniającym się in plus względem rynku, jest udział kredytów nieregularnych w całkowitym portfelu kredytowym, który w przypadku BGŻ wyniósł 6,5% na koniec 2010 roku (lub 6,4% na koniec pierwszego kwartału 2011) wobec wskaźnika dla całego sektora bankowego równego 7,8%. Wydaje się to potwierdzać stanowisko zarządu BGŻ, jakoby portfel klientów banku charakteryzował się relatywnie ograniczonym ryzykiem. Bez wątpienia istotną rolę odgrywa tutaj fakt, że ważną część portfela kredytowego banku stanowią kredyty preferencyjne współfinansowane przez ARiMR. Dodatkową rolę mogą odgrywać kredyty strukturalne mające zabezpieczenie w postaci przyszłych wpływów ze środków unijnych. Wykres 6: Wskaźnik NPL dla wybranych giełdowych banków na koniec 2010 roku 14,0% 12,0%
11,7% 10,2%
10,0%
9,7%
7,4%
8,0%
7,0%
6,8%
6,4%
6,0%
5,8% 4,9%
4,0% 2,0% 0,0% Handlowy
Getin Noble
Kredyt Bank
PKO BP Pekao SA BZ WBK
BGŻ
Millennium
ING
Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji ze spółek Warto ponadto zaznaczyć, że sytuacja finansowa podmiotów z sektora rolnospożywczego poprawia się w ostatnim czasie w efekcie wzrostu światowych cen płodów rolnych, co potwierdza dynamika bazy depozytowej BGŻ w przypadku tych klientów.
Podmioty te mogą aktualnie być bardziej skłonne do inwestycji przekładających się na wzrost efektywności produkcji, co powinno stymulować akcję kredytową banku – z tego punktu widzenia BGŻ stanowi interesującą koncepcją inwestycyjną na chwilę obecną. Zarówno długoterminowe spojrzenie na rynek (przewidywany silniejszy wzrost popytu na żywność niż areału pod uprawy w horyzoncie wieloletnim z uwagi na niedobór odpowiednich terenów), jak i bardziej krótkoterminowy ogląd rynku (zgodnie z typowym ostatnio schematem hossa na surowcach kończy się zazwyczaj dopiero po wejściu akcji w okres bessy) podpowiadają, że ekspozycja na sektor rolno-spożywczy jest aktualnie atrakcyjna inwestycyjnie. Z perspektywy wieloletniej warto również pamiętać o postępującym procesie konsolidacji gospodarstw rolnych w Polsce, który przekłada się na wzrost liczby rolników dysponujących średnimi i dużymi gospodarstwami. Oznacza to poszerzającą się grupę docelowych klientów Banku BGŻ. Ocena maksymalnej ceny emisyjnej na poziomie 90 PLN zostanie przeprowadzona w oparciu o wskaźniki C/Z oraz C/WK wg danych finansowych za rok 2010 dla BGŻ na tle analogicznych wskaźników dla wybranych banków notowanych na GPW. Okazuje się, że w wypadku ustalenia ceny emisyjnej na maksymalnym poziomie, BGŻ będzie odbiegał znacząco od pozostałych banków na poziomie wskaźnika C/Z, który wyniesie 34,6x wobec średniej dla rozpatrywanych konkurentów na poziomie 17,9x (na podstawie cen zamknięcia z 12 maja). Po uwzględnieniu wyników spółki za pierwszy kwartał 2011, wskaźnik ten spada to 28,5x, nadal pozostając jednak wyraźnie powyżej średniej branżowej. Uzasadnieniem dla tak wysokiego wskaźnika ceny do zysku mogłaby być dopiero znacząca poprawa wyników finansowych w całym 2011 roku. Wykres 7: Wskaźnik C/Z dla wybranych banków w oparciu o zysk netto za 2010 rok 40,0 34,6
35,0 30,0 25,1
25,0 20,0 15,0
14,9
15,4
ING
Getin Noble
16,5
16,8
17,0
18,1
19,4
10,0 5,0
0,0 Handlowy PKO BP
BZ WBK Pekao SA Millennium
Kredyt Bank
BGŻ
Źródło: Obliczenia własne w oparciu o sprawozdania finansowe spółek Wskaźnik ceny do wartości księgowej warto jest rozpatrywać na tle rentowności kapitałów własnych banku, co przedstawia wykres 8. Co do zasady, banki położone powyżej zaznaczonej prostej posiadają atrakcyjną relację wskaźnika C/WK do ROE,
natomiast banki położone poniżej – mniej korzystną. Bank BGŻ, przy wskaźniku C/WK na poziomie 1,56x oraz ROE równym 4,6% nie tylko położony jest poniżej linii, ale też jest znacznie od niej oddalony. Aby bank mógł być umiejscowiony bliżej wzorca, musiałby poprawić wskaźnik ROE do poziomu około 7,5% przy niezmienionej cenie emisyjnej. Z drugiej strony, przy niezmienionym ROE, wycena banku będzie odpowiadała wzorcowi przy wskaźniku C/WK w okolicach 1,1-1,2x, co implikuje cenę emisyjną na poziomie 6469 PLN – jest to poziom zbliżony do tego, jaki pojawia się w deklaracjach zarządzających funduszami co do ceny, jaką skłonni są zaakceptować. Przy takiej cenie emisyjnej również wskaźnik C/Z liczony według wyniku za 2010 obniża się do bardziej racjonalnego poziomu – w pobliże wskaźnika Kredyt Banku – choć nadal pozostaje powyżej średniej rynkowej. Wykres 8: Mapa C/WK – ROE dla wybranych banków w oparciu o dane finansowe za 2010 rok 20,0%
18,0%
BZ WBK
Getin Noble
16,0%
ING Bank
PKO BP
14,0%
Pekao SA
Bank Handlowy
12,0% 10,0%
Millennium
8,0% Kredyt Bank
6,0% BGŻ
4,0% 2,0% 0,0%
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
2,00
2,20
2,40
2,60
2,80
Źródło: Obliczenia własne w oparciu o sprawozdania finansowe spółek Podsumowując, Bank BGŻ posiada interesujący związany z koncentracją na korporacyjnym segmencie rolno-spożywczym – w szczególności biorąc pod uwagę wsparcie doświadczonego akcjonariusza większościowego, jakim jest Rabobank. Jednakże rentowność, efektywność kosztowa oraz zaplecze kapitałowe banku można ocenić jako plasujące się poniżej przeciętnej dla banków notowanych na GPW. Jednocześnie maksymalna cena emisyjna ustalona w ofercie implikuje relatywnie wysokie wskaźniki C/Z oraz C/WK (w relacji do ROE) na tle innych giełdowych banków. W efekcie, radzimy z ostrożnością podchodzić do oferty publicznej Banku BGŻ.
Siła czynnika negatywnego 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Siła czynnika pozytywnego Kryteria Czynniki ryzyka Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność Ceny Emisyjnej Perspektywy rozwoju Szansa wzrostu ceny na debiucie > 10%* Pozycja rynkowa w Polsce
Podsumowanie * przy cenie emisyjnej równej 90 zł za akcję
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10