Price of Everything, Value of Nothing. Ogni giorno del 2016, con poche eccezioni, il mercato ha registrato una violentissima pressione in vendita sui titoli delle banche. Le ragioni sono principalmente da ricercare in una catena di eventi che ha turbato la tranquillità apparente dei mercati, ma soprattutto dalla scarsa redditività espressa dagli istituti quotati mano a mano che i risultati annuali vengono rilasciati. Pesano zavorre di vario tipo, dagli accantonamenti per crediti dubbi alle enormi spese di "litigation" per alcune banche internazionali, ai costi connessi all'uscita da alcune linee di business per focalizzarsi su modelli meno "capital intensive". Possiamo dire, confortati dai fatti, che banche come la nostra sono quelle che emergono vincitrici da queste scosse di mercato. Il "wealth management" è la strategia che molti dei nuovi CEO internazionali sembrano preferire, confermata dai mercati che premiano chi, come noi, si concentra su questo. Capite le ragioni, in modo assai rapido, vorrei però chiarire che il mio pensiero è diverso. Ritengo che il mercato si sia lasciato prendere la mano in una prima fase, per poi precipitare in un vortice di paure che si autoalimenta, con scenari "tail" (che hanno probabilità piuttosto bassa) trattati come se fossero quelli "main" (che hanno probabilità alta).
Sono graduale compratore di equity e venditore di bond. Nelle interviste di fine Gennaio 2106 parlavo di un ribilanciamento di una decina di punti (partendo dalla posizione difensiva di 70 bond 30 equity raccomandata al workshop Ambrosetti a Cernobbio del Settembre 2015) per arrivare ad un 60/40 nel portafoglio medio. Dopo 20 giorni di passione sono, al 10 di Febbraio, propenso ad aggiungere ancora una decina di punti per arrivare alla posizione neutrale di 50/50. Se poi si vuole cercare di investire seguendo l'adagio di Warren Buffet, possiamo anche selezionare qualche banca. Ma come si valuta il fair value di un titolo bancario? Il mercato è cinico e come disse Oscar Wilde, il cinico è "a man who knows the price of everything, and the value of nothing". Illuminati dal vate, vediamo di non essere troppo cinici ma di evitare al contempo di essere dei sentimentali. Per farlo dobbiamo sapere calcolare il valore di una banca e vedere se il prezzo in borsa (market price) è significativamente distante dal valore (fair value). Caveat emptor: il valore è soggettivo mentre il prezzo no. Il prezzo è il punto di equilibrio fra domanda e offerta (market clearing price). Quello che vi mostro da qui in avanti vale solo per quelle istituzioni finanziarie che hanno una posizione patrimoniale solida. Se questo assunto non tiene, il modello non è applicabile.
Il valore di una banca in borsa è determinato, nella sua essenza dalla equazione Price / BVPS = RoE / CoE In questa equazione la parte "stimata" dall'investitore è il CoE, cioè il Cost of Equity ovvero il costo-opportunità (•) di investire in una impresa - in questo caso una banca - e non investire in una attività Risk Free (•), tipicamente un titolo di stato AAA a 10 anni. Per "Price" si intende il prezzo di borsa. Per BVPS (Book Value per Share) si intende il valore a bilancio del patrimonio netto, dato dal valore a bilancio di attività e passività depurato da ammortamenti, diviso per il numero di azioni esistenti. Per maggiore chiarezza, il BVPS che si usa oggi nel mercato è il così detto Tangible Book Value (cioè depurato dagli attivi immateriali, come avviamento, marchi, capitale intellettuale etc.). Facciamo un esempio, selezionando una banca e utilizzando i dati di Bloomberg e le stime di Goldman Sachs, riferiti alla chiusura del 2015 e ai prezzi di mercato di Giovedì 11 Febbraio 2106. Dati e stime freschi di stampa, ben fatti ma da prendere cum grano salis. Userò come esempio un istituto che ha tutte le caratteristiche citate e la solidità patrimoniale necessaria: Credit Suisse.
Credit Suisse Price = SFr 12.4 BVPS = SFr 22.7 T-BVPS = SFr 20.2 RoE = 7.6% Risk Free Rate 10y = 0.3% Come si calcola il CoE? Secondo il CAPM (Capital Asset Pricing Model), il Cost of Equity è dato dal Risk Free Rate e dal ERP (Equity Risk Premium). Se il Risk Free è noto, in questo caso il Bund a 10y rende lo 0.3%, il Risk Premium è una stima di quale sia il rendimento extra che un investitore chiede per lasciare il porto sicuro delle obbligazioni governative. Studi avanzati individuano in 4% il Risk Premium. Esso va moltiplicato per il famoso "beta", il parametro di rischio specifico del titolo relativamente al mercato. Dato che le banche sono rischiose, indichiamo il beta a 1.5 volte il mercato. Preferisco anche "normalizzare" il RF a 2%. Quindi il Cost of Equity di Credit Suisse potrebbe essere stimato in: CoE = RF + B x ERP CoE = [2 + 1.5 x 4] = [2 + 6] = 8% Se il CoE è 8% possiamo ricavare il Fair Value sostituendo FVPS a Price e risolvendo l'equazione. FVPS/TBVPS = RoE/CoE FVPS/20.2=7.6/8
FVPS=0.95x20.2=19.19 A questi parametri, che non sono aggressivi, il Fair Value Per Share di Credit Suisse risulta essere di SFr 19.19. Il titolo tratta nel mercato a SFr 12.4. L'upside è quindi del 55% circa. Il Target Price di Goldman Sachs è di SFr 25.50 con un upside del 105%. Questo ragionamento è puramente esemplificativo. Serve a far chiarezza, investire non è scommettere. Investire è cercare le situazioni in cui i titoli trattano significativamente al di sotto del loro Fair Value, per quanto difficile sia stimarlo. Ma nel mondo spesso prevalgono i cinici, che sanno the Price of Everything and the Value of Nothing. Keep searching.