Publicacions
Observatori de Divulgaciรณ Financera
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Continguts 3 Josep Soler Albertí, Director General de l’Institut d’Estudis Financers 4 Joan Cavallé i Miranda, Director General de Caixa d’Enginyers 5 La protección del inversor en las plataformas de crowdfunding vs productos de banca tradicional Àlex Plana Paluzie / Miguel Lobón García
11 Indicadores de coyuntura en un nuevo entorno económico Ramón Alfonso Mata
24 Las consecuencias económicas de Trump. Análisis tras los cien primeros días L. B. De Quirós / J. Santacruz
34 ETF: Clases de ETF según su método de réplica de benchmarks y principales riesgos a los que están sujetos los inversores, con especial foco en el riesgo de liquidez Josep Bayarri Pitchot
41 El proceso de fundraising: Como atraer inversores para tu Startup Ramón Morera Asiain
48 Prácticas de buen gobierno corporativo y los inversores institucionales Alex Bardají
57 El marketplace lending: una nueva clase de activo de inversión Eloi Noya
64 La implantación de IFRS9, el próximo reto de la banca europea Francisco José Alcalá Vicente
69 "Factor Investing" , el nuevo paradigma de la inversión César Muro Esteban
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El novembre de 2009 l’Observatori de Divulgació Financera va publicar el seu primer document amb l’objectiu de transmetre coneixement financer aplicat, sobretot dirigint-nos a professionals del sector. Des de l’inici hem seguit una metodologia acadèmica a l’hora d’escollir autors i referees (que validen les publicacions) que permetés que les publicacions fossinrigoroses, innovadores i transmissores de coneixement pràctic. Si mirem enrere, l’objectiu s’ha acomplert, hem aconseguit fer publicacions que ajuden a entendre el món financer, des de la vesant de mercats, des de la vesant reguladora, des de la visió geopolítica i capaços de parlar de conceptes que avui són de gran actualitat com el Bitcoin o el crowlending, dels quals en vam parlar ja l’any 2014. Aquest any s’ha incorporat a l’Observatori la Fundació Caixa d’Enginyers, a qui vull agrair la seva implicació i recolzament que ens ha permès arribar a les 9 publicacions enguany i efectuar 3 actes de gran interès tan per als especialistes en finances com per al públic en general, tractant temes molt diversos com indicadors econòmics en l’era de Trump i el Brexit, la revolució del Blockchain, o l’Ètica i les finances. En tots tres casos l’assistència va ser extraodinària. Els propers anys, el sector viurà molts canvis, alguns regulatoris que han d’ajudar a millorar el servei que les entitats ofereixen als ciutadans, altres vinculats a la revolució tecnològica que afectarà a tots als sectors, incerteses geopolítics que de ben segur afectaran als mercats i també canvis vinculats al comportament financer de les noves generacions. Estem convençuts que ara més que mai és necessari l’Observatori de Divulgació Financera aportant documents de qualitat que orientin els nostres lectors des del rigor, la innovació i la transmissió de coneixement com venim fent des del 2009. Des de l’Institut d’Estudis Financers, centre referent a Catalunya seguirem recolzant iniciatives que ajudin a divulgar el coneixement financer entre la societat i, especialment, entre els professionals del sector.
Josep Soler Albertí Director General de l’Institut d’Estudis Financers
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Aquest any ha estat el primer en el qual la Fundació Caixa d’Enginyers ha col·laborat amb l’Institut d’Estudis Financers per tal de donar suport i posar en valor la tasca desenvolupada per l’Observatori de Divulgació Financera. Sens dubte, considerem que un projecte com aquest ha de comptar amb tot el suport necessari per poder contribuir a un millor coneixement de la societat sobre l’àmbit financer. D’aquesta manera s’aconseguirà, alhora, apoderar les persones per tal que puguin prendre les millors decisions per a ells, tant a nivell personal com professional, prenent com a base una informació útil i un coneixement ampli de la matèria. Des de la seva creació el 2009, l’ODF té un objectiu molt clar: difondre les innovacions i novetats que es produeixen en la pràctica dels mercats financers i les seves institucions i, per tal de materialitzar-ho, realitza una sèrie d’outputs de coneixement sobre diverses temàtiques d’interès, com és el cas de les fitxes tècniques aquí recollides. És molt necessari que temes com les pràctiques de bon govern corporatiu i inversions institucionals, les conseqüències econòmiques de Trump o la protecció de la inversió en les plataformes de crowdfunding, per mencionar alguns exemples, estiguin a l’abast de tothom. En aquest sentit, l’ODF aborda aspectes d’interès per la seva actualitat, tendències del sector, novetats sorgides dels avenços tecnològics que generen noves formes d’inversió o de negoci..., però també d’altres aspectes clau per la seva rellevància per a les empreses, per als inversors o per als particulars. El recull de les notes tècniques publicades el 2017 és un clar exemple de la diversitat de temes d’interès general que es poden difondre en un any. Sens dubte, estem segurs del coneixement que han aportat a totes les persones que les han pogut llegir, o que ho faran ara. A la Fundació Caixa d’Enginyers sempre hem volgut donar a la societat un valor afegit. En aquest cas, la col·laboració en aquest projecte s’inclou a la línia d’actuació de foment de l’educació financera, la investigació i la innovació. I l’any del nostre cinquantè aniversari, el 2017, vam considerar que era el moment més oportú per poder iniciar aquesta col·laboració. Tenim l’obligació, com a entitat basada en els valors del cooperativisme i la responsabilitat, d’aportar coneixement i retornar a la societat part del suport que ens dona. I en aquest context estem totalment compromesos amb l’ODF i l’IEF com a impulsors del projecte. Esperem seguir gaudint de la lectura d’aquestes notes tècniques que ens aporten, a tots, una visió molt més completa i actualitzada del nostre sector.
Joan Cavallé i Miranda Director General de Caixa d’Enginyers
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Nota Técnica Número 24 Enero 2017 B 21662-2012
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La protección del inversor en las plataformas de crowdfunding vs productos de banca tradicional Àlex Plana Paluzie / Miguel Lobón García El propósito del presente artículo es realizar una aproximación al régimen jurídico de las crowdfunding en España, junto a la comparación de la protección de los inversores que acuden a esta forma de financiación respecto a los que acuden a la banca tradicional. El propòsit d’aquest article és fer una aproximació al règim jurídic de les crowdfunding a Espanya, i alhora comparar la protecció dels inversors que utilitzen aquesta manera de finançament respecte als que ho fan a través de la banca tradicional. The purpose of this paper is to approach the legal regime applicable to Crowdfunding in Spain, together with a comparison of the protection to investors that address this mean of financing in contrast to those that address conventional banking.
1. Introducción El primer intento de regulación de las crowdfunding en España fue la aprobación del anteproyecto de Ley de Fomento de la Financiación Empresarial por el Consejo de Ministros, que en su título V contempló tanto la modalidad de préstamos (lending crowdfunding), como la de aportación a capital (equity crowdfunding), el 28 de febrero de 2014. No obstante, no fue hasta el 28 de abril de 2015 cuando se publicó en el BOE la Ley 5/2015, de Fomento de la Financiación Empresarial, en adelante LFFE, que en su título V regula y establece un régimen jurídico para las Plataformas de Financiación Participativa dentro de la modalidad de inversión comúnmente denominada como crowdfunding. La LFFE, en su artículo 46, define las Plataformas de Financiación Participativa (PFP). El objetivo principal de este texto normativo es (i) regular por primera vez en España esta nueva modalidad de inversión, (ii) dotar de seguridad al Inversor garantizando el proceso de inversión e (iii) impulsar este mecanismo de financiación alternativa. A modo de resumen, podemos definir el crowdfunding como una nueva modalidad de financiación colectiva mediante la cual una multitud de personas físicas o jurídicas facilitan fondos a un tercero, para el impulso o crecimiento de una actividad en concreto, a través de
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medios electrónicos. Por este motivo, a continuación y a los efectos de comparar el crowdfunding con la banca tradicional, centraremos este artículo en analizar los principios y mecanismos de protección de ambas modalidades de inversión.
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Crowdfunding Lucrativo Capital social
Préstamos con intereses
No lucrativo Préstamos sin intereses
1.1 Crowdfunding
Donación
primario en el que los inversores acuden por decisión propia sin que, en principio, reciban asesoramiento de terceros y
El crowdfunding se divide en dos clases y cinco subclases. Las
por lo cual no les son de aplicación las reglas de protección
dos clases son el crowdfunding lucrativo y el no lucrativo.
típicas de las empresas de servicios de inversión, asimilando
La LFFE distingue entre inversores acreditados y no
la situación de los inversores de crowdfunding a la de las
acreditados, en modo parecido a la distinción entre clientes
órdenes de comercialización a iniciativa del cliente en la
profesionales y minoristas en la Ley del Mercado de Valores
banca tradicional.
(LMV).
Al no darse servicio de asesoramiento, ya que no es
La normativa distingue entre inversor acreditado y no
necesario actuar a través de una entidad autorizada, los
acreditado en función de criterios subjetivos (art. 205.2 LMV)
inversores de crowdfunding tienen libertad para tomar
y cuantitativos (art. 50.1 LFFE).
sus decisiones y arriesgarse en la medida que estimen, sin realizar tests de idoneidad o conveniencia y sin contar con
1.2 Banca Tradicional
profesionales que puedan estar sujetos a regímenes de
Entendemos como banca tradicional al conjunto de
responsabilidad. Por este motivo, la LFFE establece límites
entidades reguladas por el Banco de España y la Comisión
cuantitativos según estemos ante inversores acreditados
Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que pueden
o no acreditados, y exige medidas de información y
prestar servicios de inversión, captación y distribución de
transparencia con el objetivo de limitar el riesgo que puede
fondos tanto de ahorro como de inversión.
asumir un inversor no acreditado (minoritario en la LMV).
La banca tradicional, a diferencia del crowdfunding,
Para ser considerado inversor acreditado (profesional en
puede comercializar multitud de productos y servicios
la LMV), las PFP deben efectuar una evaluación adecuada
financieros referidos a la intermediación y captación de
de la experiencia y conocimientos del cliente y asegurarse
fondos del público. Sin embargo, en la comparativa de
que éste puede tomar sus propias decisiones de inversión
ésta con el crowdfunding destacan, principalmente, los
y comprender los riesgos que asume. Este deber proactivo
depósitos, los fondos y los mercados regulados.
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Recompensa
de las PFP respecto a las manifestaciones del inversor no se contempla en la LMV. Gracias a este deber reforzado
2. Protección del inversor en crowdfunding en comparación con el inversor en banca tradicional
impuesto a las PFP, no es suficiente con que el inversor declare cumplir los requisitos sino que la PFP deberá realizar una verificación adicional. Excepcionalmente, se consideran
Los principales elementos de comparación entre el
también acreditados tanto las personas físicas como jurídicas
crowdfunding y la banca tradicional, se hallan en los
que acrediten haber contratado una empresa de servicios
requisitos para llevar a cabo las actividades y los límites
de inversión autorizada, para que les asesore en materia de
aplicables en cada una de ellas. Por ello, se analizan las
inversión en la PFP (i.e. un agente financiero inscrito en la
siguientes tres materias de interés principal: la actividad de
CNMV). En estos casos, además, será de aplicación la LMV y
comercialización y asesoramiento, el destino de la inversión
la normativa europea MiFID.
y los requisitos legales y financieros.
En contraposición, el inversor de banca tradicional no tiene
Antes de continuar procede tener en cuenta que en
limitaciones a la cantidad de dinero a disponer, ni necesidad
crowdfunding, junto a la normativa de la LFFE, también
de realizar test de idoneidad (por no darse asesoramiento)
aplica la normativa sobre protección de los consumidores
ni test de conveniencia (si se cumplen los requisitos del art.
y usuarios (como también ocurre con la banca tradicional).
216 LMV). Dicho lo anterior, podríamos deducir que el inversor
(A) Actividad de comercialización y asesoramiento.
de banca tradicional está menos protegido que el de
La LFFE crea un régimen de protección distinto al
crowdfunding. No obstante, mientras que en la banca
contemplado en la LMV, aunque ambos regímenes
tradicional los fondos van dirigidos a activos con regulación
comparten principios. La principal diferencia se debe a que
y control específicos (como depósitos, fondos de inversión,
las plataformas de crowdfunding se crean como un mercado
acciones y obligaciones de sociedades cotizadas, etc.), en las
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Inversiones, que sí aplican en la banca tradicional.
o empresas de reciente creación sin la regulación y control de los anteriores.
(C) Requisitos legales y financieros
(B) Destino de la inversión.
C.1 Requisitos legales
Si bien la situación de un inversor no acreditado en las PFP,
Mientras que en los servicios de inversión de la banca
se puede equiparar a la de un inversor minorista que acude
tradicional hay que cumplir con el deber de evaluación de
a la banca tradicional, sin recibir servicios de asesoramiento,
la idoneidad (art. 213 LMV) y el deber de evaluación de la
como hemos mencionado anteriormente, hay que poner
conveniencia (art. 214 LMV), en la ejecución de inversiones
de manifiesto que el destino de las inversiones en el
través de PFP no son de aplicación. Para reducir los posibles
crowdfunding es muy distinto al de la banca tradicional.
riesgos resultantes de la ejecución de inversiones a través
El destino de la modalidad del crowdfunding suele ir
de PFP, la LFFE no permite que la financiación captada
dirigida, en la mayoría de los casos, a empresas de reciente
en proyectos dirigidos a inversores no acreditados se
creación y pymes o, incluso a personas físicas que quieren
instrumente de modo que pueda suponer la obtención por
iniciar una actividad. En cambio, en la banca tradicional el
éstos de valores con derivados implícitos. De no contemplar
destino de los fondos invertidos responde a un perfil de riesgo
este límite, los inversores no acreditados podrían adquirir
menor, por diferentes factores, entre los que hallamos: la
productos complejos.
regulación y supervisión de las inversiones, la solvencia de los
El art. 84 LFFE establece una serie de documentos referidos
emisores de valores y deuda, las obligaciones de información
a manifestaciones que deben suscribir los inversores antes
periódica, diversificación y liquidez, entre otros.
de poder invertir en la PFP. Estas manifestaciones tienen
En el crowdfunding, la obligación del promotor de destinar
particularidades según estemos ante inversores acreditados
los fondos recibidos al proyecto concreto anunciado es una
o no acreditados, ya que en el primero de los casos el
medida de protección en sí misma, pero estos proyectos no
documento se suscribe antes de poder operar, mientras que
están controlados por ningún organismo público (como sí
en el segundo se emite antes de cada inversión en uno o
ocurre con el control de la CNMV respecto a las sociedades
varios proyectos a la vez.
cotizadas, cuyas acciones puede comercializar la banca
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crowdfunding los fondos se dirigen, generalmente, a pymes
La finalidad del deber de información previo del art. 84 LFFE, así como también del art. 83 LFFE, se podría comparar
En la banca tradicional, podemos encontrarnos que
al de los test de conveniencia e idoneidad de la LMV, pero
los clientes faciliten fondos a entidades bancarias para la
en realidad estamos ante dos figuras con enfoque muy
contratación de productos como depósitos, donde las
distinto. Mientras que los tests responden a la necesidad
entidades pueden disponer de ellos, pero en estos casos
de evaluación por parte de un sujeto que asesora a un
los clientes están protegidos por la normativa bancaria
determinado cliente, las comunicaciones de la LFFE
(requisitos de capitalización, control permanente de la
responden a un deber de información previa, cuya utilidad
solvencia de las entidades, Fondo de Garantía de Depósitos,
es discutible, y no conectado con la prestación de servicios de
etc.). Y por otro lado, podemos encontrarnos con que los
asesoramiento, puesto que las PFP en ningún caso pueden
clientes faciliten fondos a estas entidades acotando el uso y
prestar estos servicios.
destino de los mismos.
Respecto a los deberes de información, las PFP para poder
Por ejemplo, cuando un inversor desea llevar a cabo
operar deben presentar una determinada información
actividad de inversión en lugar de ahorro, como sería
a la CNMV, a fin de que ésta las inscriba en el pertinente
un depósito a plazo fijo, puede ordenar la adquisición
registro administrativo, pero el control de la CNMV respecto
de acciones de determinadas sociedades cotizadas, o la
al crowdfunding es menor que en otras actividades como las
participación en entidades de capital riesgo, instituciones
realizadas por ECR, IIC, etc. Además, es importante remarcar
de inversión colectiva, etc.
que para la autorización de las PFP que publican proyectos
Por estos motivos, podemos deducir que respecto al
mediante concesión de préstamos (con intereses), es
destino de la inversión, el inversor de la banca tradicional,
necesario un informe previo vinculante del Banco de España.
aún actuando libremente y sin recibir asesoramiento,
Junto a estos deberes de información, la LFFE también
está más protegido que el inversor en modalidad del
contempla que todos los usuarios de las PFP reciban la misma
crowdfunding.
información de los proyectos, así como la participación de la
Del mismo modo cabe distinguir que las inversiones
propia PFP en alguno de los proyectos que haya publicado.
en crowdfunding no están garantizadas por el Fondo
Por lo tanto, aunque las PFP tengan su propio régimen de
de Garantía de Depósitos ni por el Fondo de Garantía de
transparencia distinto al de la LMV, los principios que siguen
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tradicional).
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Conclusiones
son los mismos que en la banca tradicional, garantizando la igualdad de información para evitar situaciones de privilegio
A pesar de las comparaciones expuestas, y otras aquí no
(en la misma línea ver, por ejemplo, art. 72 LFFE).
destacadas, entre la protección de los inversores de la banca
Otra limitación a la actividad de las PFP, tanto para
tradicional y la protección de inversores en las plataformas
proteger a los inversores como para diferenciar su actividad
crowdfunding, las conclusiones resultantes deben tomarse
de la captación de fondos del público, es la prohibición
con precaución.
de publicidad de proyectos concretos y de actuaciones
En este análisis entran en juego, principalmente, la
comerciales para captar proyectos. Por el contrario, en la
complejidad de los productos, la clasificación de clientes, la
banca tradicional las entidades tienen libertad para llevar a
prestación de servicios de comercialización o asesoramiento
cabo campañas publicitarias y comerciales de forma genérica
y la existencia de límites cuantitativos.
o específica (dirigida a su actividad, productos, servicios,
No obstante, podemos concluir que la regulación del
etc.).
crowdfunding lucrativo en España ha creado un nuevo tipo de mercado gestionado por las llamadas PFP. Es preciso
C.2. Limites financieros
recalcar que las PFP están sujetas a autorización de la CNMV
Para limitar los riesgos, la LFFE establece dos tipos de
pero el control de las mismas es muy limitado en comparación
límites cuantitativos; por un lado los referidos al importe
con el resto de entidades sujetas a su autorización, no tienen
máximo que puede captar cada proyecto y, por otro lado,
deber de auditarse y, aunque se les aplican los principios
los referidos al importe máximo que puede facilitar cada
regulatorios de la banca tradicional, sus normas son mucho
inversor. Respecto al primer límite, se fija en 5.000.000€
menos complejas y detalladas. Existe pues una desprotección
por proyecto, con ello se evita entrar en conflicto con
del cliente al no haber una verificación de los balances por
la obligación de emitir los folletos regulados en la LMV.
parte de la auditoría externa.
Respecto al segundo límite, referido a la inversión de cada
Del mismo modo entendemos que la protección del
inversor, a los no acreditados no se les permite invertir más de
cliente de la banca tradicional, por lo general, es mayor
10.000 € en proyectos publicados en plataformas durante un
que la del cliente de plataformas de crowdfunding pero,
período de 12 meses. En cambio, en el caso de los inversores
al comparar la situación de los inversores de la banca
acreditados, la LFFE no contempla un importe máximo anual
tradicional que no reciben asesoramiento ni adquieren
para sus inversiones. Por el contrario, con la banca tradicional
productos complejos, con la situación de los inversores no
no existen límites cuantitativos, ni para inversores minoristas
acreditados de las crowdfunding, la protección se equipara
ni para inversores profesionales.
parcialmente. Esta equiparación se debe, básicamente,
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La limitación del objeto social de las PFP es una medida que
a la existencia de los límites anuales de inversión de
puede considerarse positiva a efectos de protección de los
10.000 € en las crowdfunding, mientras que un cliente
usuarios que acuden a la inversión mediante crowdfunding,
minorista de la banca tradicional puede invertir sin límites
al garantizar que estas entidades se especialicen en prestar
ni asesoramiento en productos no complejos. si bien se
estos servicios y no dispongan de recursos económicos
le informa en cada caso del perfil de riesgo del producto
o personales a otros fines. Sin embargo, por otro lado, se
financiero. Aunque, éste importe anual a invertir, ni siquiera
les permite invertir en proyectos publicados en su propia
tiene un fondo de garantía común para determinados
plataforma, desvirtuando su posición como gestores de un
casos de insolvencia o fraude, que sí observamos en la
mercado primario en el que deberían ser completamente
banca tradicional. En definitiva, en la banca tradicional se
imparciales.
enfoca la protección del inversor con una cobertura máxima (100.000 €) y en las crowdfunding con una pérdida máxima para inversores no acreditados (10.000 €). Finalmente, las PFP son una iniciativa para facilitar el acceso a la financiación en pymes y start-ups, permitiendo que los inversores arriesguen de forma directa sobre proyectos empresariales a los que, de otro modo difícilmente tendrían acceso. Aceptada esta premisa, sería recomendable, dada la protección descrita en el presente documento, que el desarrollo de las PFP se acompañara de una apuesta por incrementar la cultura financiera del pequeño inversor.
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Bibliografía «Alejandra Botana, Gema: «La protección del consumidor como cliente bancario», Editorial LA LEY, Actualidad Civil, nº 5, mayo 2016. Camacho Clavijo, Sandra: «El crowdfunding: régimen jurídico de la financiación participativa en la Ley 5/2015 de fomento de la financiación empresarial», Revista CESCO de Derecho de Consumo, nº 17/2016. Gimeno Ribes, Miguel: «Aproximación a la naturaleza jurídica del Crowdfunding», Revista de Derecho Mercantil, nº 291/2014. Hernández Sainz, Esther: «La transparencia como instrumento de protección de los inversores en PYMES y start-ups a través de plataformas electrónicas de financiación participativa (crowdfunding de inversión)», Editorial LA LEY, Revista de Derecho del Mercado de Valores, nº 16, 2015. Zunzunegui, Fernando: «Régimen jurídico de las plataformas de financiación participativa (crowdfunding)», Revista de
Observatorio de Divulgación Finanicera
Derecho del Mercado Financiero, nº 3/2015, junio 2015.
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Notas al pie 1. «Son plataformas de financiación
participativa las empresas autorizadas cuya actividad consiste en poner en contacto, de manera profesional y a través de páginas web u otros medios electrónicos, a una pluralidad de personas físicas o jurídicas que ofrecen financiación a cambio de un rendimiento dinerario, denominados inversores, con personas físicas o jurídicas que solicitan financiación en nombre propio para destinarlo a un proyecto de financiación participativa, denominados promotores.» 2. Cuando estamos ante crowdfunding
de préstamos con intereses, para obtener la autorización de la CNMV también es necesario un informe preceptivo previo del Banco de España, de conformidad con el art. 53.1 LFFE. 3. Decreto Legislativo 4/2015, de 23
de octubre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores. 4. Al respecto, interesa destacar el
criterio cuantitativo que permite considerar como inversores acreditados a los siguientes: «Personas físicas (no
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empresarios) que: 1) acrediten unos ingresos anuales >50.000 € o un patrimonio financiero >100.000 € y 2) soliciten expresamente ser tratados como acreditados.» 5. El concepto de consumidor a efectos
de la LFFE es el del Real Decreto Legislativo 1/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley General para la Defensa de los Consumidores y Usuarios. Del mismo modo y de forma subsidiaria debemos mencionar que también sería de aplicación la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero y, particularmente, su art. 29 y 30, así como la Orden ECO/734/2004, de 11 de marzo, sobre los departamentos y servicios de atención al cliente y el defensor del
Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE (también conocida como MiFID II). 7. «Artículo 216. Exención del análisis
de la conveniencia. Cuando la entidad preste el servicio de ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes, con o sin prestación de servicios auxiliares, no tendrá que seguir el procedimiento descrito en el artículo 214 siempre que se cumplan las siguientes condiciones: a) que la orden se refiera a instrumentos financieros no complejos, b) que el servicio se preste a iniciativa del cliente, c) que la entidad claridad de que no está obligada a evaluar la adecuación del instrumento ofrecido o del servicio prestado y que, por tanto, el cliente no goza de la protección establecida en el apartado anterior. Dicha advertencia podrá realizarse en un formato normalizado, y d) que la entidad cumpla lo dispuesto en el artículo 193.2.c).» 8. Además, las PFP no tienen que
analizar la viabilidad de los proyectos que publican. 9. El art. 83 LFFE establece una serie
de documentos informativos que el inversor no acreditado debe recibir y aceptar, con carácter previo a la inversión en la PFP. 10. El control del crowdfunding
por parte de la CNMV se centra, principalmente, en los requisitos financieros (art. 56 LFFE) y las modificaciones de los estatutos de la PFP, de su órgano de administración y de sus participaciones significativas (art. 58 LFFE); pero no revisan, entre otros aspectos, los proyectos ni la información facilitada a los inversores (art. 61 LFFE), ni supervisan las emisiones de valores.
cliente de las entidades financieras. 6. Directiva 2014/65/UE del Parlamento
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Agradecimientos
Queremos
agradecer
al
Institut
d’Estudis Financers y, particularmente, al Observatori de Divulgació Financera su confianza y apoyo, así como a nuestros compañeros de FORNESA ABOGADOS, S.L.P. Sobre el autor
Àlex
Plana
Paluzie
es
abogado
especializado en reestructuraciones de
empresa,
derecho
societario,
M&A y capital riesgo dentro del Departamento
de
Mercantil
de
FORNESA ABOGADOS, S.L.P. Miguel Lobón García es abogado especializado en financiación alternativa, derecho societario, M&A y capital riesgo dentro del Departamento de Emprendimiento e Innovación de FORNESA ABOGADOS, S.L.P.”
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Indicadores de coyuntura en un nuevo entorno económico Ramón Alfonso Mata
Documento de Trabajo Número 24 Abril 2017 B 21662-2012
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La economía mundial es global. En treinta años, las economías emergentes han pasado de aportar el 20% del PIB mundial a ser el 50% del mismo. Tras la crisis de del banco de inversión estadounidense Lehman Brothers en 2008, las medidas emprendidas de política monetaria y económica expansivas en las economías desarrolladas no han surtido el efecto esperado y la recuperación económica avanza lentamente. En este entorno global es necesario la utilización de indicadores económicos. L’economia mundial és global. En trenta anys, les economies emergents han passat de ser el 20% del PIB mundial a generar-ne el 50%. Després de la crisi del banc d’inversions nord-americà Lehman Brothers al 2008, les mesures implementades de política monetària i econòmica expansives a les economies desenvolupades no han generat l’efecte previst i la recuperació econòmica avança lentament. En aquest entorn global és necessari la utilització d’indicadors econòmics. World economy is truly global. Developing economies generated 20% of the World GDP thirty years ago. Nowadays they are 50% of the World GDP. After he crisis of the US investment bank Lehman Brothers in 2008, both central Banks and governments implemented massive expansive monetary and economic policies in order to stimulate growth and overcome recession. The results of these expansive policies are still uncertain and the developed economies show a moderate recovery. In this global environment, it is necessary to use economic indicators.
Entorno económico e indicadores de coyuntura Nos hallamos en un momento de cambio en el enfoque e interpretación de la macroeconomía y de los indicadores económicos. Desde los años ochenta vivimos un periodo de intensos cambios en las economías mundiales. Ante tantos cambios, este documento trata de ofrecer una guía de los indicadores usados habitualmente y dar mayor incidencia en la importancia de los diversos indicadores adelantados y de la información que resulta útil para la toma de decisiones del analista financiero. En el transcurso de la últimas tres décadas, la economía mundial se ha convertido realmente en global desde el punto de vista de la producción industrial, de los intensos flujos de bienes y de los servicios entre continentes. El comercio global alcanza cotas nunca vistas. Estos cambios han sido posibles por la aplicación de legislaciones como las impulsadas por la Organización
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Mundial del Comercio, o medidas llevadas a cabo en economías en vías de desarrollo por parte del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. El nivel de inversión directa en industrias de economías en desarrollo ha sido extremadamente intenso. El cambio tecnológico por el uso masivo de ordenadores y robots cada vez más potentes y baratos, unido a la mejora de las telecomunicaciones facilita este proceso de aumento de productividad y globalización de todas
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Monetario Internacional de octubre 2016, se indica que las
*Tabla 1. Distribución PIB y población mundiales
Economías avanzadas Economías avanzadas
economías en vías de desarrollo generan el 57,6% del PIB
%PIB Mundo
% Población Mundo
mundial y concentran un 85,4% de la población del planeta. En contraposición, las economías avanzadas generan el 42,4% del PIB mundial y tienen un 14,6% de la población.
42,4%
14,6&
Estados Unidos
15,8%
4,5%
La globalización es patente. China se sitúa entre las cinco
Zona Euro
11,9%
4,7%
Alemania
3,4%
1,1%
mayores economías del mundo y las economías en vías de
Francia
2,3%
0,9%
Italia
1,9%
0,8%
España
1,4%
0,6%
que en torno al ochenta por cien del producto interior bruto
Japón
4,3%
1,8%
mundial se generaba en las economías desarrolladas. De
Reino Unido
2,4%
0,9%
acuerdo a los datos del World Economic Outlook del Fondo
Canadá
1,4%
0,5%
Monetario Internacional, las tres grandes zonas económicas
57,6%
85,4%
Africa Subsahariana
3,1%
12,8%
serían China (17,1% del PIB mundial) seguido por Estados
América latina
8,3%
8,5%
Brasil
2,8%
2,8%
México
2,0%
1,8%
4,6%
4,0%
- Nuevo orden económico, en el que se han incorporado
3,3%
2,0%
a la economía mundial un gran número de países en todos
30,6%
48,7%
China
17,1%
19,0%
los continentes.
India
7,0%
17,9%
Europa Emergentes
3,3%
2,4%
un mundo global, los productos que compramos en nuestra
Oriente Medio
7,6%
9,0%
ciudad pueden haber sido ensamblados en cualquier parte
Economías en Vías Desarrollo
Comunidad Estados Indep. Rusia Asia Emergentes
desarrollo han incrementado su aportación a la economía mundial. Hasta la década de los noventa, la regla general era
Unidos (15,8%) y la zona euro (11,9%). Identificamos unos cambios significativos en distintos ámbitos:
- Nuevo enfoque de funcionamiento de las empresas. En
del mundo, con tecnología que puede ser de una empresa Fuente: FMI, World Economic Outlook, Octubre 2016. Datos para 2015
radicada en una economía desarrollada o, cada vez más, en economías emergentes, que toman el relevo. En este
Observatorio de Divulgación Financiera
entorno tan global, nadie es ajeno a la competencia y las economías. Los equilibrios de bloques han cambiado:
tiene un impacto en los precios, los salarios, la inversión y el
China, Rusia, México, Brasil e India forman parte de las
consumo.
grandes economías mundiales junto a Norteamérica, Europa
Nos hallamos en un nuevo orden económico, con nuevas
y Japón. Los equilibrios geopolíticos también se han visto
variables, con lo que se hace necesario cambiar los manuales
modificados.
«clásicos» de macroeconomía. El análisis financiero de las
Los manuales de macroeconomía utilizados en las
economías debe identificar e incorporar las nuevas variables.
facultades se basan en las escuelas económicas keynesiana
Anteriormente, los analistas financieros buscaban una
o austríaca de los años treinta. En el periodo comprendido
relación entre las variables macroeconómicas y los mercados
entre los años treinta y hasta la década los años noventa,
financieros, basándose principalmente en la evolución
el grueso del producto interior bruto (PIB) mundial se
económica del mundo desarrollado (Estados Unidos,
generaba en las economías desarrolladas (Norteamérica,
Europa Occidental, Japón…). En los últimos quince años es
Europa Occidental y Japón), donde radicaban el grueso de
indispensable incorporar la información económica de las
las empresas industriales y de servicios, así como la base del
economías emergentes (China, India, Brasil, Rusia, Sudeste
consumo.
Asiático, América Latina y Europa del Este).
A partir de los años ochenta y claramente en la década de
La aproximación macroeconómica «clásica» (basada en
los noventa es cuando se inicia el proceso de globalización
las economías desarrolladas) para el analista financiero se
y las economías emergentes se incorporan al proceso con la
centraba en conocer y poner en relación los elementos de:
aplicación de medidas dirigidas al libre movimiento de bienes
-Actividad económica (capacidad productiva y oferta,
y capitales, la introducción de cambios tecnológicos en el uso
consumo e indicadores de demanda, indicadores adelantados
de ordenadores y telecomunicaciones potentes y baratas.
y de sentimiento, productividad y competitividad).
La contribución de los diversos países a la economía mundial cambia radicalmente en tres décadas. Las
-Inflación (índices precios consumo, índices precios producción, costes laborales, precios materias primas…).
economías en vías de desarrollo han aumentado sin cesar su
-Políticas económicas (tipos interés bancos centrales,
cuota de contribución al producto interior bruto mundial.
medidas política monetaria, presupuestos estados, gestión
En el informe del World Economic Outlook del Fondo
del déficit público o del nivel de deuda del estado…).
12
Evolución del Ciclo Económico
Fase del ciclo económico
Recuperación
Crecimiento
Estancamiento
Recesión
www.iefweb.org/odf
*Tabla 2. Relación de la fase del ciclo económico y los mercados financieros
Crecimiento económico Inflación Tipos interés Banco Central Beneficios empresariales Renta Variable Renta Fija (efecto en precio)
competitividad…).
productos financieros tenderán a ajustarse en función de que los datos publicados coincidan o difieran respecto a la
Eso permitía establecer una relación entre ciclos
expectativa formada. Así, si el valor del indicador difiere
económicos y mercados financieros. Con la identificación
respecto al de consenso de previsiones, el mercado reacciona
del estado de los diversos indicadores de coyuntura en cada
con trasvases de fondos entre renta fija, renta variable y
fase del ciclo económico, era posible prever qué activos
liquidez, ajustándose las cotizaciones. Los inversores en productos financieros buscan anticipar el
financieros eran los más apropiados. La Tabla 2 muestra la relación entre el estado de los
dato económico en vista a posicionarse antes del movimiento
indicadores económicos en cada fase del ciclo económico y
previsible del mercado. Es el principio de los mercados
su impacto en los mercados financieros.
«comprar con el rumor y vender con la noticia». El crecimiento económico no es un proceso lineal, sino una
En general, a una mayor tasa de crecimiento esperada del PIB le corresponde: Un mayor crecimiento en los beneficios empresariales y un mayor potencial de revalorización bursátil.
sucesión de fases que conforman un ciclo. Cada una de las fases del ciclo de la economía (fase de recuperación, fase de expansión, fase de estancamiento y fase de recesión) es la
- Un mayor riesgo de inflación.
consecuencia de una determinada situación coyuntural en
- Una mayor posibilidad de subidas de los tipos de interés.
la economía.
Los inversores tienden a centrar su atención sobre tres
El análisis de la coyuntura económica proporciona una
fuentes de información básicas para evaluar y estimar la
serie de criterios para la interpretación de las variables
evolución futura del ciclo económico y las implicaciones que
económicas y para la predicción de sus efectos sobre la
puede tener sobre los mercados financieros:
cotización de los activos del mercado financiero, lo cual será
- Los indicadores de coyuntura elaborados por fuentes
de gran ayuda al asesor financiero a la hora de definir la
oficiales o privadas.
distribución de activos (asset allocation) de la cartera que
- Los bancos centrales.
gestiona. Las herramientas de este análisis son los indicadores de
- Las decisiones tomadas por los gobiernos. Los indicadores de coyuntura se publican periódicamente
coyuntura económica, los cuales permiten identificar la fase
y en fechas conocidas. Antes de la publicación de un
del ciclo en el que la economía se encuentra y estimar su
indicador, muchos inversores y operadores de mercado
evolución previsible en un futuro a medio plazo. Enumeremos ejemplos de indicadores de coyuntura para
comprueban cuál es el consenso de previsiones. El consenso de previsiones puede ser considerado un excelente medidor
cada una de las categorías mencionadas.
de las expectativas de los mercados. A partir del consenso
- Actividad económica: producto interior bruto, producción
de previsiones y de cómo encaja con el resto de indicadores
industrial, paro, variación de inventarios, ventas al por
publicados hasta el momento, los agentes irán tomando las
mayor y al por menor, consumo de cemento, solicitudes de
posiciones que consideren más adecuadas para el dato que
hipotecas, construcción nuevas viviendas, … - Inflación: IPC, índice precios industriales, capacidad de
va a publicarse. Una vez se hace público un indicador, los precios de los
utilización industrial, costes laborales. 13
Observatorio de Divulgación Financiera
-Balanza de pagos (balanza comercial, balanza corriente,
tenemos al índice Ifo de sentimiento empresarial alemán, el
Indicadores de coyuntura Tipo de Indicador por su naturaleza económica
Actividad-Sentimiento
Indicador clima industrial
Inflación
Política monetaria Política fiscal
Consumer Confidence publicado por el Conference Board Indicador
Tipo por momento del cambio de tendencia
o los índices ISM generados por el Institute for Supply and Demand.
Producto interior Bruto
Coincidente
La mayor parte de indicadores de coyuntura tienden a
Producción Industrial
Coincidente
situarse dentro del grupo de indicadores coincidentes. Los
Capacidad utilización industrial Balanza comercial y corriente
Coincidente
indicadores de este grupo son coincidentes con el momento
Beneficios empresariales
Retardado
producción industrial, ventas al por menor, balanza
Paro
Retardado
comercial y balanza corriente.
Ventas al menor
Coincidente
Ventas al por mayor
Coincidente
Consumo de cemento
Coincidente
Solicitudes hipotecas
Coincidente
Matriculaciones vehículos
Coincidente
Indice expectativas económicas Indicadores avanzados OCDE
Adelantado
Confianza del consumidor
Adelantado
ISM
Adelantado
Encuesta presupuestos familiares
Adelantado
del ciclo económico. En este grupo identificamos indicadores
Coincidente
de actividad económica como el producto interior bruto,
La naturaleza de algunos indicadores nos permite identificarlos como retrasado respecto al momento del ciclo económico. Dentro de este grupo englobaríamos el índice de paro. Ante una situación adversa, una empresa tiende primero a ajustar sus compras y proveedores y si esto no es suficiente, el paso siguiente será considerar un ajuste de plantilla. Lo mismo es válido en momentos de crecimiento. En consecuencia, el paro suele aumentar una vez ya han
Adelantado
empezado los problemas económicos y viceversa. Otro grupo de indicadores que identificaríamos como retardados respecto al ciclo serían los de inflación.
2. Cambios en el orden económico
Adelantado
Tras la crisis del banco de inversiones estadounidense Lehman Brothers en el 2008, los bancos centrales y los gobiernos
Indice precios al consumo
Retardado
Indice precios industriales
Retardado
Costes laborales
Retardado
Tipos interés directores
Coincidente
superior al de otras crisis para ver los efectos positivos de las
Masa monetaria
Coincidente
mismas. Algo ha cambiado respecto a décadas anteriores y
Presupuesto del Estado
Coincidente
salidas de recisión anteriores en el pasado.
Déficit público
Coincidente
aplicaron medidas expansivas de política monetaria y política económica. Sin embargo, pasados unos años, la aplicación de medidas expansivas están precisando de un periodo de tiempo
En los últimos años observamos el desarrollo de nuevos elementos que afectan la relación entre los datos macro-
Fuente: Elaboración propia
económicos y su impacto en los mercados financieros. Identi-
- Política monetaria: masa monetaria, tipos interés directores.
Gráfico 1. Estados Unidos: output gap e inflación subyacente
- Política fiscal: péficit público, presupuestos del estado,
EE.UU.: Output Gap e Inflación
impuestos… - Interacciones internacionales, balanza de pagos, balanza corriente… Es importante identificar para cada indicador el grado de coincidencia y sincronía del mismo respecto al momento del ciclo económico, o si por el contrario, tiende a adelantarse o retrasarse respecto al mismo.
4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Los indicadores de coyuntura avanzados ofrecen señales
OUTPUT GAP
IPC Subyacente
precursoras sobre el futuro comportamiento de la actividad económica o de los precios. En este grupo situaríamos las encuestas de sentimiento de consumidores o empresariales. 14
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
IPC Subyacente
Actividad-Oferta
Actividad-Demanda
Observatorio de Divulgación Financiera
respecto al ciclo de entre uno y tres trimestres. Entre ellos
Output Gap %
www.iefweb.org/odf
Estos indicadores tienden a comportarse adelantándose *Tabla 3. Selección de indicadores de coyuntura
Gráfico 3. Japón: output gap e inflación subyacente
Zona Euro: Output Gap e Inflación
Japón: Output Gap e Inflación
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
IPC Subyacente
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
OUTPUT GAP
IPC Subyacente
fiquemos elementos de cambio en el orden económico.
2007
-1,5
1998
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
-1,0
IPC Subyacente
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
llado y en vías de desarrollo recurren a la externalización
La economía globalizada implica un nuevo orden en el que
de servicios (por ejemplo, los call-center, contabilidades,
las economías desarrolladas y en vías de desarrollo compiten
sistemas de back-office, desarrollo software…). Este proceso
en un entorno amplio. Los elementos que configuran la
en el que compiten muchas de las economías, afecta por
nueva economía mundial son:
igual a toda clase de empresas, independientemente de su
- Sobrecapacidad productiva
tamaño. Esta globalización de producción y servicios tiene un
- Mercado laboral global
impacto directo en los precios de bienes y servicios, materias
- Incremento de productividad
primas o salarios. Este ejemplo lo tenemos en grandes
- Gran volumen de deuda
corporaciones, pero también en pequeñas y medianas
- Menor protección social
empresas en la práctica totalidad de sectores, donde tiene
- Mayor poder de grandes corporaciones
que ajustar sus precios de venta ante la competencia de
- Libertad movimientos capitales
precio proveniente de otras partes del mundo.
- Mayor volatilidad en los mercados financieros
2.1. Sobrecapacidad productiva En los años ochenta y noventa, el Fondo Monetario Inter-
En la situación que describimos, el crecimiento económico de las economías de Estados Unidos y de Europa es insuficiente para compensar el exceso de capacidad y ser capaces de generar inflación.
nacional promovió medidas para estimular las economías en vías de desarrollo. Diversos estados latinoamericanos y Tabla 4. Evolución de la productividad de las economías desarrolladas y emergentes
asiáticos adoptaron las medidas recomendadas (alineación de sus divisas al dólar estadounidense, medidas de control de la inflación, facilitar las medidas de captación de capitales extranjeros para la inversión en activos directos o en sus
ECONOMIAS DESARROLLADAS PIB por persona empleada
mercados financieros, inversión en infraestructuras…).
EE.UU (en USD) % Incremento (base 100=1995)
Este proceso tuvo sus efectos con algunos episodios graves
U.E (en USD)
como la crisis iniciada en Asia en 1997 y que se extendió
Zona euro (en USD)
% Incremento (base 100=1995) % Incremento (base 100=1995)
en América Latina y Rusia en 1998. No obstante, una vez
Japón (en USD)
superado y corregido, el proceso siguió adelante. Desde los
% Incremento (base 100=1995)
años ochenta y noventa, la inversión directa construyendo plantas industriales e infraestructuras en muchas economías
ECONOMIAS EMERGENTES PIB por persona empleada
emergentes ha sido imparable. Hoy en día, observamos
China (en USD)
sobrecapacidad productiva a nivel mundial en numerosos
Brasil (en USD)
sectores, como en la producción de acero, textil, bienes
India (en USD)
industriales, tecnología… Los productores de acero asiáticos
Rusia (en USD)
% Incremento (base 100=1995) % Incremento (base 100=1995) % Incremento (base 100=1995) % Incremento (base 100=1995)
(principalmente chinos) afectan a la capacidad de los
1995
2000
2005
2010
2015
60.137 100 42.996 100 48.831 100 72.046 100
73.898 123 51.692 120 56.933 117 67.052 93
90.941 151 62.747 146 67.160 138 59.398 82
105.841 176 74.454 173 80.344 165 50.146 70
119.448 199 84.071 196 90.047 184 42.778 59
1995
2000
2005
2010
2015
3.292 100 17.671 100 4.852 100 13.851 100
5.107 155 20.018 113 5.274 109 16.385 118
8.826 268 22.547 128 6.743 139 26.549 192
16.239 493 27.878 158 10.496 216 44.744 323
24.529 745 30.021 170 15.159 312 49.591 358
productores históricos en Escandinavia, Reino Unido o Rusia). El sector servicios también está inmerso en esta
Fuente: OECD, Dataset: level of GDP per capita and productivity. http://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=PDB_lv
globalización. Cada vez más compañías del mundo desarro15
Observatorio de Divulgación Financiera
OUTPUT GAP
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0,0
2006
-4,0
2005
0,5
-3,0
0,0 -0,5
2004
-2,0
0,5
2003
1,0
-1,0
1,0
2002
1,5
0,0
1,5
2001
1,0
2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 -7,0 -8,0 2000
2,0
2,0
IPC Subyacente
Output Gap % PIB
3,0
Output Gap % PIB
2,5
1999
4,0
www.iefweb.org/odf
Gráfico 2. Zona euro: output gap e inflación subyacente
www.iefweb.org/odf Observatorio de Divulgación Financiera
En Estados Unidos el output gap (diferencia entre PIB
dicha producción. También puede ser definida como la
observado y el PIB potencial) se acerca a cero y la inflación
relación entre los resultados y el tiempo utilizado para
se sitúa en la zona del 2%. La definición del PIB potencial o
obtenerlos: cuanto menor sea el tiempo que lleve obtener el
output gap se puede concretar de distintas formas y estimar
resultado deseado, más productivo es el sistema. El PIB per
de distintas maneras. En su versión más simple y también más
cápita tiene una fuerte correlación con la productividad. El
comúnmente utilizada, se define como el nivel de producción
PIB por persona empleada es considerado como una medida
compatible con una inflación subyacente estable en torno a
muy próxima a la productividad.
su nivel objetivo. Ello requiere, a su vez, que el grado de
La OCDE genera estadísticas sobre PIB per cápita y PIB por
utilización de la capacidad productiva y, en particular, la tasa
persona empleada como medidas de productividad de las
de desempleo esté a un nivel que no genere presiones sobre
diversas economías mundiales. La tabla muestra como en
los precios y salarios, ya sea al alza o a la baja. Dicha tasa
el periodo 1995 – 2015, las economías en vías de desarrollo
de desempleo es la denominada tasa de paro estructural o
de China, India y Rusia incrementaron su PIB per cápita a un
NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment).
ritmo netamente superior al de las economías desarrolladas
En la eurozona el output gap está en negativo, con una
como Estados Unidos, Unión Europea o la zona euro. China
mejora muy lenta y la inflación subyacente se mantiene en
incrementó su producto interior bruto per cápita en 745;
torno al 1,1%.
India, en 312 o Rusia, en 358. Estados Unidos o Europa
En la zona euro, la situación política y financiera global,
incrementaron su PIB per cápita en torno a 190 en el mismo
el momento del ciclo, la pirámide poblacional y la falta de
periodo. Japón constituye un caso de economía desarrollada
reformas lastran el crecimiento. La zona euro debería crecer
con una reducción notable del PIB per cápita.
por encima del potencial varios años consecutivos para cerrar
Las décadas de los ochenta y los noventa trajeron
el exceso de capacidad (output gap) e impulsar la inflación
cambios tecnológicos de primer orden. Nos referimos a las
hasta los niveles objetivos.
telecomunicaciones y los ordenadores. La capacidad de
Algunos autores apuntan a una «japonización» de la zona
disponer de ordenadores a precios baratos, permitió saltos
euro, con crecimientos económicos bajos y con ausencia de
cuantitativos y cualitativos de primera magnitud en toda
inflación (aún con políticas monetarias expansivas). Japón
clase de procesos de fabricación y servicios. Lo mismo sucede
mantiene un output gap negativo y niveles de inflación
con el cambio en las telecomunicaciones altamente fiables y
inferiores al 1%.
cada vez más baratas. La combinación de ambas condiciones
Las políticas monetarias pierden efectividad sobre el PIB
genera una revolución y un incremento de productividad y
e inflación. Aunque el PIB de la zona euro apunta hacia
competitividad que se ha calificado por muchos estudiosos
una mejora progresiva, las medidas adicionales del BCE no
como segunda revolución industrial.
parecen elevar el ritmo de crecimiento de forma rápida y
Hoy en día, la tecnología y las telecomunicaciones
generan distorsiones en los mercados financieros.
permiten tener conectados en tiempo real fábricas, centros
2.2. Mercado laboral global Tabla 5. Deuda pública, ratios y rating
Los salarios en las economías desarrolladas sufren de la competencia directa de los niveles de salarios en las ZONA ECONÓMICA
Deusa Pública (MM USD)
Estados Unidos
13.422.918,0
74%
Japón
9.754.298,0
228%
A+
China
3.494.562,0
17%
AA-
Italia
2.114.102,0
136%
BBB-
Reino Unido
2.066.790,0
91%
AAA
Francia
1.894.945,0
98%
AA
Alemania
1.672.751,0
72%
AAA
muchas de las empresas en las que desarrollan su actividad.
España
1.076.344,0
101%
BBB-
Ante una mayor competencia de producto externo a
Brasil
880.526,0
67%
BB
menores precios, se reducen las oportunidades de trabajo
India
790.944,0
52%
BBB-
Canadá
726.665,0
95%
AAA
Corea del Sur
666.040,0
35%
AA-
México
488.462,0
45%
BBB+
Australia
314.564,0
44%
AAA
153.156,0
14%
BB+
economías en vías de desarrollo. A mayor número de
% Deusa Pública (PIB)
Rating S&P
AÑO 2015
empresas industriales y de servicios instaladas en economías en vías de desarrollo, mayor es la presión en los salarios de las economías desarrolladas. Pese a existir la movilidad laboral, y que existan movimientos migratorios, una parte significativa de las personas están vinculadas a un territorio, lo mismo que
y existe presión a la baja en los salarios de las economías desarrolladas. Ello, a su vez, aumenta la precariedad y modera la capacidad de consumo.
Rusia
Incremento de la productividad. La productividad es la relación entre la cantidad de productos obtenida por un
AA+
Fuente: Global economic Watch, World Bank, Bloomberg WCDM
sistema productivo y los recursos utilizados para obtener 16
renta fija, permitía dar liquidez a los estados. Sin embargo, ese flujo de dinero de los bancos centrales se quedó en una
10 8
porción significativa entre el sistema bancario y los estados y
6
llegó en menor medida a las empresas y familias. Ese exceso
4 2
de deuda y la necesidad de amortizar la morosidad de la crisis
0
inmobiliaria y de las titulizaciones sub-prime de peor calidad
-2 -4
ha limitado de forma significativa la capacidad y efectividad
-6
de las políticas monetarias.
Déficit Público/PIB
-8
PIB real %
-10
6
4
c. 1
2
c. 1
di
di
0
c. 1
8
c. 1
di
di
6
c. 0
4
c. 0
di
2
c. 0
di
di
0
c. 0
8
c. 0
di
6
c. 9
di
di
4
c. 9
2
c. 9
di
di
0
c. 9
8
c. 9
di
6
c. 8
di
di
4
c. 8
2
c. 8
di
0
c. 8
di
di
c. 8
di
di
c. 7
8
-12
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
2.4. Menor protección social, cambio de modelo de consumo
www.iefweb.org/odf
calidad y la crisis del sector inmobiliario. Además, al comprar
Gráfico 4. Estados Unidos: déficit público y PIB
Los patrones de consumo en las economías desarrolladas tienden a debilitarse por la combinación de precariedad laboral, extensión del modelo mileurista, menor estabilidad,
de diseño, tiendas, almacenes… sin importar la localización.
envejecimiento de la población en las economías
Esta combinación de tecnología y telecomunicaciones
desarrolladas y falta de visibilidad sobre el futuro. La
baratas han implicado el desarrollo de las plataformas
consecuencia es un patrón de consumo debilitado, tanto
logísticas a nivel mundial. Otra consecuencia es el aumento
por la parte de las generaciones más jóvenes que tienen
de la competencia y de la competitividad entre las diversas
dificultades para incrementar sus ingresos y tener visibilidad
zonas económicas.
en su carrera profesional, como por las generaciones más mayores que se ven sometidas a procesos de ajuste. En ambos casos, en un entorno de competencia elevado y
Otro elemento destacable en este ciclo económico se refiere
cambios en las economías, los hábitos de consumo y ahorro
a la masa de deuda pública, la cual no ha dejado de aumentar
se ven modificados y globalmente aminoran la capacidad de
de forma sostenida en el transcurso de la última década. Tras
aportar crecimiento sostenido por la parte de consumo en
la crisis de 2008, la recuperación del crecimiento económico
muchas de las economías desarrolladas.
ha sido anémica y la inflación muy baja, lo que complica y retrasa los planes de reducción de deuda de los estados.
2.5. Posicionamiento de las grandes corporaciones.
Para superar la crisis de la deuda resultante de la primera
Las grandes corporaciones son los verdaderos beneficiarios
y segunda crisis del petróleo en los años setenta, en los
de la economía globalizada, con capacidad para estar
noventa muchos gobiernos en las economías desarrolladas
presentes en los mercados de producción y consumo más
implementaron ambiciosos planes de privatización, con
adecuados y adaptarse para buscar mejores condiciones de
lo que redujeron los niveles de deuda a proporciones
costes y oportunidades. Nos hallamos ante un nuevo entorno
manejables.
para la industria y los servicios.
En la última década esa tendencia de contención se rompió
Adrià Morrón explica el proceso de forma precisa en «¡La
y se acentuó a partir de la crisis financiera de 2007-2008. El
industria ha muerto! ¡Larga vida a la industria!». Las empresas
fuerte crecimiento de las emisiones de renta fija pública y
tradicionalmente manufactureras abandonan la etapa de
privada dejó al sector bancario en situación precaria, una
producción de los bienes (a través del outsourcing) y dejan
vez se empezaron a producir un deterioro de una parte de las
de estar registradas como manufacturas en las estadísticas
emisiones de menor calidad. Los bancos centrales tuvieron
oficiales, pero mantienen las etapas de preproducción
que priorizar la salvación de los bancos y de los gobiernos
(investigación y desarrollo, diseño, ingeniería) y de
favoreciendo el negocio del carry trade durante unos años.
posproducción (estrategia de ventas, marketing, logística),
Los bancos centrales inyectaron grandes cantidades de
que de hecho es donde el trabajo aporta un mayor valor
dinero en el sistema bancario, el cual a su vez invirtió una
añadido.
parte significativa en renta fija. El resultado era que el
Un ejemplo de este tipo de empresas es Apple, famosa
sector bancario generaba un beneficio entre la rentabilidad
por sus dispositivos móviles y ordenadores: Apple se
obtenida por la inversión en renta fija y financiado a un
encarga del diseño, el desarrollo y la comercialización de sus
tipo de interés del banco central netamente inferior.
productos, pero subcontrata la producción a empresas como
Los beneficios generados con el carry trade permitieron
Foxconn, con un importante grado de automatización y que,
aumentar el ritmo de las provisiones de morosidad de
mayoritariamente, producen fuera de los EE. UU. Otras empresas, en cambio, permanecen en el sector
aquellas emisiones de titulizaciones sub-prime de menor 17
Observatorio de Divulgación Financiera
2.3. Deuda pública
www.iefweb.org/odf
manufacturero
pero
complementan
su
producción
Tabla 6. Un nuevo orden mundial
tradicional de bienes con la de servicios, lo que se denomina terciarización de la industria. Empujadas por los factores estructurales mencionados
Globalización
Arbitraje Costes Laborales Unitarios
Inflación Baja Bajada tipos occidente
Sustitución Salarios por Deuda
Burbuja de Créditos y Activos
Eemergentes ahorran
Divisas apreciadas
Quiebra Sistema Financiero Occidente
Programas OL Desarrolladores
Eemergentes Crecimiento Créditos
Capital favorecido
Bolsas en Máximos
Trabajo en Mínimos
Tensión social
QL no aumenta inflación
Eemergentes Devalúan
Deflación a Desarrollados
Mecanismos Transmisión Política Monetaria
Empresas no invierten Recompran acciones
China Guerra de Divisas
anteriormente, las manufacturas tienen incentivos a producir servicios: les permite fidelizar a los compradores (piénsese en campañas de marketing o de imagen corporativa), diferenciar el producto (como el sistema operativo iOS, solo disponible para teléfonos iPhone) y obtener una fuente de ingresos más estable (por ejemplo, con una vida media superior a 10 años, los coches ofrecen ingresos más regulares a través de los servicios de mantenimiento y reparación que por sus ventas).
Fuente: Espelosín, Alberto: AGF Abante Pangea, Tenmáticas, pág. 20, Madrid. Abante, junio 2016
2.6. Libertad de movimientos de capitales La libertad de movimiento de capitales es una realidad,
bienes y capitales, en la medida que las economías pierden
tanto para la inversión en activos directos como en los
ventaja competitiva por sus costes, utilizan la depreciación
mercados financieros.
en las divisas convertibles o la devaluación en las divisas
En el primer caso, la inversión directa en edificios,
no convertibles. Por ejemplo, el yuan chino, una divisa no
maquinaria y actividad empresarial real tiene un efecto a
convertible, tras años de revalorización suave continuada
largo plazo y un impacto sobre la economía del país receptor
respecto al dólar, desde el verano de 2015 ha efectuado varias
de la inversión. La empresa que efectúa la inversión espera
rondas de devaluación de su divisa. Con ello busca mejorar su
obtener rentabilidad futura por la inversión realizada.
posición exportadora. Ese ajuste tiene implicaciones en otros
En el segundo caso hallamos los mercados de capitales, con
pares de divisas y en la economía real y las bolsas
euforias y pánicos. Todo contribuye a provocar volatilidad y
En el último año también hemos vivido el efecto de la
flujos de capitales entre mercados financieros. La inversión
caída del petróleo, o las menores compras de materias
en activos financieros tiende a tener un horizonte más
primas tales como hierro o cobre por parte de China que
cortoplacista y a sufrir recurrentemente sobrerreacciones
han tenido un impacto en la cotización de divisas de países
al alza o la baja.
dependientes de las materias primas como Australia, Rusia, Brasil, Canadá o Noruega.
el uso extendido de derivados financieros y una mayor
2.8. Conclusión.
facilidad para el robotrading implica en muchos momentos,
Nos hallamos ante un nuevo orden económico. Alberto
movimientos que escapan a la lógica macroeconómica clásica.
Espelosín, economista y gestor del fondo Abante
2.7. Guerra de divisas
Pangea, ha elaborado su visión del encadenamiento de
En el mundo globalizado con libertad de movimientos de
acontecimientos. En su informe de junio de 2016 pone de relieve la existencia de una cadena en la que la globalización unida al arbitraje de salarios tiene como consecuencia el uso de la deuda para mantener el estado del bienestar y la
Gráfico 5. Guerra de divisas
implementación de políticas monetarias no convencionales y la consecuencia final serían las devaluaciones por parte de
Evolución Divisas respecto USD
las economías emergentes.
300
Alberto Espelosín considera que los mecanismos de
Aprecia dólar
250
política económica se han roto por la no demanda de
Deprecia dólar
200 150
crédito. El mecanismo habitual de la política monetaria,
100
tal como funcionó en crisis anteriores, se basaba en aplicar
50
medidas de política monetaria expansiva (descenso de tipos
2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015 1026
Base 100_Diciembre 2006
Observatorio de Divulgación Financiera
La mayor volatilidad en los mercados financieros, con
EURO
YUAN CHINO
REAL BRASIL
RUPIA INDIA
de interés, incremento de la masa monetaria) con el objetivo de incentivar el crédito, facilitando que empresas y familias
RUBLO
incrementasen su capacidad de inversión, generándose más empleo y en consecuencia mejorar la tasa de ahorro y de
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
consumo. 18
Política Otros Balanza Pagos Económica Indicadores
EE.UU.PIB y Leading Indicator OCDE
EE.UU
8,0
Fuente: elaboración propia
PIB EE.UU.
dic. 16
dic. 15
dic. 14
dic. 13
dic. 12
dic. 11
dic. 10
dic. 09
dic. 08
dic. 07
-8,0
dic. 06
Brasil
-4,0 ´-6,0
dic. 05
Rusia
0,0 -2,0
dic. 04
India
2,0
dic. 03
China
4,0
dic. 02
Japón
6,0
dic. 01
Zona Euro
dic. 00
% variación internacional
Reino Unido
dic. 99
Política Monetaria
dic. 98
Inflación
dic. 97
Actividad Económica
www.iefweb.org/odf
Gráfico 6. Estados Unidos: PIB y el indicador avanzado OCDE para EE.UU.
Tabla 7. Cuadro de coyuntura
EE.UU. Leading Indicator OCDE
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
En el ciclo iniciado en 2008, los bancos centrales han aplicado medidas de política monetaria muy expansivas destinadas a incentivar el crédito, pero no se produce el
otros indicadores de coyuntura.
esperado efecto de incentivación en la economía dado
Con
el
nuevo
escenario
que
hemos
descrito,
que se ve frenado por factores tales como la existencia de
incorporaremos diversos indicadores útiles para el análisis
la competencia proveniente de las economías emergentes,
de coyuntura. En los años recientes se han ido convirtiendo
el envejecimiento de la población y la presión a la baja en
en relevantes para el analista de inversiones y para los
los salarios.
mercados financieros. De entre la lista deindicadores para incorporar en el
3.Indicadores de coyuntura
análisis identificamos: - Indicadores avanzados de la OCDE
Nos referimos al nuevo entorno económico globalizado,
- Materias primas
en el que las medidas de política monetaria y económica
- Diferenciales de crédito
no surten el efecto esperado. Hemos enumerado diversos
- Flujos de capitales en los mercados financieros
elementos de cambio. ¿Qué indicadores de coyuntura debe
- Flujos de divisas
económico?
3.1. Indicadores avanzados OCDE
De entrada, es clave tener una visión global del
Los indicadores avanzados de la OCDE (Composite Leading
momento económico de economías desarrolladas como
Indicators, CLI) están diseñados para detectar puntos de
Estados Unidos, zona euro, Reino Unido o Japón, y de las
inflexión en el ciclo económico y variaciones en el output
principales economías en vías de desarrollo como China,
gap. El enfoque los indicadores avanzados de la OCDE
India, Rusia, Brasil o el Sudeste Asiático. Para ello podemos
es identificar puntos de máximos y mínimos en el ciclo
usar tablas de coyuntura con una selección de indicadores
económico, dando una aproximación más cualitativa que
de actividad económica (PIB, encuestas de confianza
cuantitativa para cambios a corto plazo. La evolución de los
empresarial y de confianza del consumidor, producción
indicadores avanzados de la OCDE tiende a anticiparse al
industrial, consumo…), inflación (índice precios al consumo,
ciclo económico.
subyacente, índice precios industriales, costes laborales…),
El gráfico presenta la evolución del indicador avanzado
política monetaria (tipo interés banco central, masa
OCDE para Estados Unidos comparado con el producto
monetaria), política económica (déficit público respecto
interior bruto estadounidense para las últimas dos décadas.
PIB, deuda pública respecto PIB) y finalmente de balanza de
Las dos series muestran una elevada correlación, donde
pagos (balanza corriente respecto PIB).
los puntos de inflexión de los indicadores avanzados se
Con el cuadro de coyuntura que abarcaría los indicadores
adelantan de forma consistente al PIB. Habitualmente el
habituales de seguimiento económico para las principales
tiempo de anticipación lo situamos entre seis a nueve meses. Los
economías desarrolladas y en vías de desarrollo, obten-
componentes
de
los
indicadores
avanzados
dríamos una visión global. En un mundo cada vez más
están adaptados a las características relevantes de
globalizado, el análisis de coyuntura, debe tener muy en
cada economía. Los componentes tienen en cuenta la
cuenta la relación que existe entre las diferentes áreas
importancia económica, el comportamiento cíclico, la
económicas.
calidad de información, la disponibilidad y el acceso a
Hemos añadido una columna que hemos denominado
los datos. El número de componentes de los indicadores 19
Observatorio de Divulgación Financiera
incorporar el analista financiero que estudie el momento
Diferenciales de Crédito CDS 5 años
EE.UU.PIB y Leading Indicator OCDE 700
Diferencia en Puntos Básicos
8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 ´-6,0
PIB EE.UU.
500 400 300 200 100 0
EE.UU. Leading Indicator OCDE
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
Alemania CDS 5 años
Italia CDS 5 años
Francia 5 años
España 5 años
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
avanzados OCDE oscila entre cinco y nueve según el país
históricos máximos. El sistema bancario internacional sigue
que consideran. En general, los componentes incluyen
en el proceso de ajuste de la burbuja sub-prime. En este
los indicadores financieros y monetarios, la actividad
caso, podemos incorporar como indicadores a los índices
económica, el consumo, las encuestas de sentimiento
de Credit Default Swap (CDS) para estados soberanos y para
empresarial y de consumo.
entidades financieras. Con ello tendremos un indicador que actuará como una señal de alerta en los momentos en los
El 84% de los componentes de los indicadores avanzados
que los diferenciales del CDS se incrementen.
para las economías del G-7 y de las grandes economías emergentes están disponibles dentro de los sesenta días
En el gráfico del CDS de riesgo soberano observamos
del periodo de referencia. El resto de componentes con un
como en los meses recientes tenemos un repunte de los
periodo de publicación superior son extrapolados.
CDS en el caso de los diferenciales de crédito soberanos de
Los indicadores avanzados OCDE se publican mensual-
España e Italia. Los niveles actuales son muy inferiores a
mente. La OCDE revisa periódicamente los componentes
los del periodo 2011 cuando se produjeron los rescates en
para asegurar la fiabilidad y utilidad del indicador.
diversos estados miembros de la Unión Europea. El caso del CDS de Deutsche Bank muestra un deterioro
3.2. Las materias primas
significativo en 2016, que los sitúa al mismo nivel que el
La evolución en el precio de las materias primas (petróleo,
periodo álgido de 2011. Un elemento de vigilancia y
cobre, acero…) es uno de los indicadores para el análisis
preocupación.
del momento de coyuntura. China es uno de los grandes
Al igual que en el caso anterior, nos sirve de señal de
importadores mundiales de petróleo, hierro o cobre.
aviso de mejoras o empeoramiento de las condiciones. No
La expectativa de un incremento o decremento de sus
obstante, deberemos profundizar en las razones de cada
previsiones de importación tiene un impacto en otras
caso particular.
economías exportadores de materias primas como Australia o Brasil. En el caso del petróleo tenemos un escenario de
Gráfico 9. Evolución CDS Senior Deutsche Bank
exceso de oferta, en el que muchos países son productores y exportadores de petróleo, lo cual influye en economías
Evolución CDS Corporativo Deutsche Bank
en las que tiene un peso significativo como Rusia, Canadá,
800
100
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
La cantidad de deuda pública y corporativa en circulación en los mercados financieros internacionales está en niveles 20
dic. 16
dic. 15
Jun. 16
dic. 14
CDS Deutsche Bank Senior
3.3. Diferenciales de crédito
Jun. 15
dic. 13
Jun. 14
dic. 12
Jun. 13
dic. 11
Jun. 12
dic. 10
Jun. 11
0 dic. 09
de mercado.
200
Jun. 10
términos de actividad económica, inflación o sentimiento
300
dic. 08
efecto sobre las economías y los mercados financieros en
400
Jun. 09
un indicador que da pistas sobre algo que puede tener un
500
dic. 07
Para el analista, el precio de las materias primas le ofrece
600
Jun. 08
de búsqueda de refugio.
700
Jun. 07
Noruega, Indonesia… El oro nos puede dar una indicación
Base 100 _ Diciembre 2006
Observatorio de Divulgación Financiera
600
di c. 04 di c. 05 di c. 06 di c. 07 di c. 08 di c. 09 di c. 10 di c. 11 di c. 12 di c. 13 di c. 14 di c. 15 di c. 16
dic. 16
dic. 15
dic. 14
dic. 13
dic. 12
dic. 11
dic. 10
dic. 09
dic. 08
dic. 07
dic. 06
dic. 05
dic. 04
dic. 03
dic. 02
dic. 01
dic. 00
dic. 99
dic. 98
-8,0
dic. 97
% variación internacional
www.iefweb.org/odf
Gráfico 8. Evolución de los diferenciales del crédito soberano CDS a 5 años
Gráfico 7. Evolución cotización materias primas
Gráfico 10. Evolución divisa yen, libra, yuan y euro Evolución Divisas respecto USD
FLUJOS ETF en MERCADO EE.UU. ENERO-DICIEMBRE 2015 Flujo Neto Capitalización Números % Clase Activo (Miles (Miles Fondos Capitalización Millones $) Millones $) Renta Variable 1.764 170.926,29 1.619.180,09 10,6% Internacional 836 109.123,97 417.052,70 26,2%
Otros Total
27,2% 31,0% (3,3%) 8,5% 102,7% 11,9%
Deprecia dólar
50,0 40,0
EURO
LIBRA GBP
YUAN CHINO
YEN JAPON
Fuente: elaboración propia y Bloomberg
Fuente: ¡Bloomberg - XLTP XETFM
3.4. Flujos de capitales
Aprecia dólar
60,0
dic.16
5.201,62 5.499,28 3.883,84 57.807,40 22,15 2.005.258
ago.16
1.417,16 1.706,18 (129,98) 4.906,94 22,75 239.586
70,0
dic.15
93 59 48 204 8 1 2.586
80,0
abr.16
19,4%
ago.15
287.801,64
dic.14
55.805,05
abr.15
319
90,0
ago.14
19,1%
dic.13
19,4%
25.861,95
abr.14
Derivados
313.663,59
4.931,25
ago.13
Materias Primas
60.736,30
90
100,0
dic.12
Divisas
409
110,0
abr.13
Asset Allocation
5,1%
ago.12
Alternativos
1.202.127,39
dic.11
Doméstico EE.UU
61.802,32
120,0
abr.12
Renta Fija Internacional
918
130,0
Base 100_Diciembre 2012
Doméstico EE.UU
140,0
www.iefweb.org/odf
Tabla 8. Flujos capitales por tipos activos en EE.UU. Enero-diciembre 2015
hecho que se repitió nuevamente en la segunda devaluación
Los flujos de capitales miden la cantidad de dinero que entra
en diciembre de 2015 y enero de 2016. El banco central de
y sale de los diversos mercados financieros y tipos de activos.
Japón ha mantenido una depreciación continuada de su
Nos dan una medida del sentimiento de mercado de los
divisa como parte de sus medidas de política monetaria
inversores. Su monitorización y análisis nos dan una imagen
expansiva.
de los flujos netos que entran y salen de las bolsas, de la renta
En nuestro cuadro de coyuntura, incorporamos la
fija y de otras clases de activos. Con ello tenemos otro buen
cotización de las diversas divisas para que actúen como señal
indicador del sentimiento de mercado de los inversores.
de posibles tensiones.
estadounidense para distintas clases de activos en el periodo
Conclusión
de enero a diciembre de 2015 y el periodo de enero a julio de
Los indicadores propuestos tienen por finalidad generar
2016. Durante el año 2015 hubo entradas netas de inversores
señales de alerta que adviertan de factores que contribuirán
en la renta variable, principalmente la internacional. En
positiva o negativamente a la economía. Dado el nivel
2016, apenas hay entradas en bolsa, principalmente con
de globalización de las economías y de los mercados
un pequeño incremento en renta variable estadounidense
financieros, estos indicadores propuestos se convierten en
y salida neta de renta variable internacional. La renta fija
señales de acción rápida que nos advierten del sentimiento
ha mantenido un flujo de entradas netas principalmente
de los mercados. La crisis de 2008 nos ha dejado cambios
en renta fija estadounidense en ambos periodos. Podemos
significativos en el modelo económico, en los que las medidas
interpretar que los mercados están asumiendo el escenario
de política monetaria y económica expansivas han resultado
con incertidumbres en el crecimiento en China, Europa,
poco eficaces y la visibilidad sobre el futuro desarrollo de las
menores expectativas de mejora en el crecimiento de
economías deja muchos puntos en entredicho. El premio Nobel Robert J. Shiller plantea en su obra
beneficios, percepción de que los bancos centrales están en la fase final de medidas expansivas…
3.5. Divisas
Irrational Exuberance la necesidad de incorporar indicadores económicos que den señales sobre el sentimiento de los inversores. Esos indicadores son útiles para detectar
Vivimos en un periodo en el que las economías tratan de
momentos de euforia que lleven los precios a niveles
mantener sus niveles de competitividad de sus productos.
excesivos y viceversa. En su análisis incluye cambios como la
En economías con sesgo exportador, mantener un nivel de
tecnología y la globalización. En esta misma línea, Michael
tipo de cambio atractivo es básico. Con muchas economías
Pettis en su obra The Great Rebalancing analiza los cambios
compitiendo y la moderación de crecimiento en muchas
en las economías mundiales, el cambio en las relaciones de
zonas, la guerra de divisas se convierte en una realidad. El
fuerzas y los ajustes previsibles.
tipo de cambio constituye uno de los indicadores que nos da
Estos dos reputados académicos han documentado los
señales sobre tensiones. Por ejemplo, en agosto de 2015, el
cambios en el orden económico global y dan su visión sobre
banco central de China efectuó una devaluación del Yuan
como cambiarán la aplicación de las medidas de ajuste, y
que provocó un impacto negativo en las bolsas mundiales,
el impacto posible en los mercados financieros. La forma 21
Observatorio de Divulgación Financiera
En las tablas tenemos los flujos de ETF en el mercado
www.iefweb.org/odf
Bibliografía
de analizar la coyuntura económica deberá incorporar ineludiblemente el estudio de un número de economías desarrolladas y emergentes, e indicadores diversos que
Brun, Xavier et al.: Cómo interpretar la información econó-
nos den señales de alerta (precios inmobiliarios, cotización
mica, Barcelona: Profit Editorial, 2010.
de divisas y materias primas, los diferenciales de crédito de estados y de emisores corporativos, flujos de inversión
Dirección de Análisis: Estrategia Renta Variable Segundo
directa y en activos financieros).
Semestre 2016, Barcelona: Banco Sabadell, Junio 2016.
En resumen, un entorno más complejo y global al que Espelosin, Alberto: AGF – Abante Pangea, Madrid: Abante,
debemos adaptar nuestro análisis.
Junio 2016. International Monetary Fund: World Economic Outlook, Washington DC: IMF, Octubre 2016. Pettis, Michael: The Great Rebalancing: Trade, Conflict and the Perilous Road Ahead for the World Economy, New York: Princeton University Press, 2013. Astolfi, Roberto ; Gamba, Michela ; Guidetti, Emmanuelle; Pionnier, Pierre-Alain : The use of short-term indicators and survey data for predicting turning points in economic activity, Paris: OECD Statistics Workin Papers 2016/08, 2016. Shiller, Robert: Irrational Exuberance, Princeton NJ: Princeton University Press, 2015. Morrón, Adrià: ¡La industria ha muerto! ¡Larga vida a la industria!, Informe Mensual Número 406, CaixaBank
Observatorio de Divulgación Financiera
Research: Noviembre 2016.
22
www.iefweb.org/odf
Sobre el autor Ramon Alfonso es analista financiero en GAR Investment Managers. Cuenta con experiencia como gestor de cartera y analista bursátil con más de veinte años de experiencia. En los últimos diez años, ha sido capaz de obtener altos rendimientos en sus carteras de acciones, superando a sus benchmarks. Invierte utilizando la estrategía value y el análisis fundamental. Utiliza y desarrolla modelos que
proporcionan
base
cuántica
para realizar proyecciones eficaces e identificación de inversiones atractivas con altos retornos potenciales. También imparte clases, conferencias y cursos sobre gestión de carteras, análisis de capital desde 1995 en distintos
centros
de
formación,
entre ellos, el Instituto de Estudios Financieros. MBA por la Universidad Ramon Llull y licenciado en Geografía e Historia por la Universidad Autónoma de Barcelona. Ha dedicado su carrera profesional a los mercados financieros desde los años ochenta, como auditor
Observatorio de Divulgación Financiera
en Arthur Andersen y la tesorería o gestoras de Banco Sabadell, GesCaixa, Fibanc, Credit Andorra, Lombard Odier, Strategic Investment Advisors y desde 2011 en GAR Investment Managers. Desde 1994 ha mantenido una amplia actividad docente en finanzas en el Institut d’Estudis Financers (IEF) y diversas escuelas de negocios, además de conferencias y cursos in-company.
23
Tornar
Nota Técnica Número 25 Mayo 2017 B 21662-2012
www.iefweb.org/odf
Las consecuencias económicas de Trump. Análisis tras los cien primeros días L. B. De Quirós y J. Santacruz La victoria de Donald J. Trump se encuadra dentro de un escenario macroeconómico caracterizado por tipos artificialmente bajos, un alto endeudamiento y con un crecimiento potencial que sigue deteriorado. Debido a su importancia global, lo que haga o deje de hacer la nueva Administración tendrá un impacto importante en la evolución a corto plazo de los tipos de interés, y, por tanto, sobre la evolución del tipo de cambio del dólar frente a las principales divisas y, en especial, respecto al euro. La política económica desplegada por el Gabinete norteamericano condicionará de manera significativa el comportamiento de la economía global.
I. Introducción El grueso de políticas de Donald Trump se traducirá en un impulso a la demanda agregada de Estados Unidos en el próximo ejercicio. Su intensidad dependerá de la capacidad de la Administración de sacar adelante sus planes en un Congreso que, si bien cuenta con mayoría republicana en las dos Cámaras, no parece estar dispuesto a aprobar, al menos en su totalidad, una buena parte de las promesas realizadas por el presidente en su campaña electoral. Un primer ejemplo de ello ha sido la modificación sustancial en la derogación del Obamacare. Por otra parte, la aplicación total o parcial del programa de Trump conducirá a un endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal ante sus efectos inflacionistas. El resultado de ello sugiere una apreciación del dólar frente al resto de las divisas en el horizonte del corto plazo. Las principales dudas sobre la política de Trump surgen en el medio y largo plazo y dependerán de si el presidente logra sacar adelante todas, muchas o algunas de sus proclamas populistas o se verá obligado a reconducirlas hacia una senda de mayor pragmatismo. En el supuesto de que el Congreso aprobase el grueso del paquete programático de Trump, las posibilidades de que América entre en una nueva fase recesiva son bastante elevadas. La combinación de una estrategia fiscal-presupuestaria expansiva con el proteccionismo, con una inflación al alza y, en consecuencia, con un aumento significativo de los tipos de interés, conduciría a una recesión. Los hechos últimos parecen guiarnos más bien por este segundo cauce.
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II. Complicada herencia política en un entorno frágil El balance de Barack Obama en su gestión postcrisis deja muchas heridas abiertas y otras muchas «mal cicatrizadas». Solo en 2016, la deuda americana subió un billón más debido a un déficit que 24
www.iefweb.org/odf
ha sido el doble de lo previsto (llegando a los 27.520 millones
economía de los EE UU y con efectos difíciles de calibrar
de dólares). El conjunto estimado del estímulo durante los
sobre la economía global. Aquí se plantean dos opciones
mandatos de Obama asciende a los 20 billones y, durante
alternativas: primera, magnitud del impulso a la vista de
su mandato, la deuda pública se ha incrementado en un
una Cámara legislativa contraria a muchos puntos de la
121% . En paralelo, el salario real medio ha permanecido
agenda política trumpiana. Segunda, que dichas medidas
prácticamente estancado desde 2008, pasando de 54.925
estimuladoras de la demanda estén acompañadas de
dólares en 2008 a 53.657 en 2016 y la participación laboral
reformas estructurales que permitan reactivar el crecimiento
ha caído de manera dramática hasta el 63%, nivel de 19783.
y mantener controlado el déficit público. 6
1
2
El descenso del desempleo descansa en que un número
(1) Comercio
significativo de norteamericanos ha decidido no buscar trabajo.
A lo largo de su campaña presidencial, Trump ha tenido
Ese escenario no se entiende sin la política monetaria
una marcada actitud proteccionista que se ha traducido
ultraexpansiva llevada a cabo por la Reserva Federal y
en una impugnación de los macro tratados comerciales
el resto de bancos centrales, que se ha convertido en una
(TTP, el NAFTA y el non nato TTIP con Europa).7 La nueva
importante fuente de inestabilidad en los mercados sin que
Administración ha manifestado una evidente hostilidad,
haya tenido un impacto significativo sobre el crecimiento del
aunque ecléctica, contra la globalización económica, similar
PIB. La causa de esta «salida en falso» de la Gran Recesión se
a la sostenida por los movimientos populistas de izquierda y
debe al entorno de débil crecimiento que, combinado con
de derecha del otro lado del Atlántico. La visión del comercio
el incremento de la deuda y de la inflación de activos, ha
internacional de la nueva administración se corresponde
generado un terreno fértil para populismos de izquierda
con un juego de suma cero, en el que hay «perdedores y
y derecha a ambas orillas del Atlántico; elementos sin los
ganadores»; concepción contraria a la literatura y a la
cuales tampoco se puede entender el auge de Trump ni la
evidencia empírica.
gran volatilidad registrada por los mercados. Llueve sobre
La conversión de América en una fortaleza proteccionista
mojado.
no sólo supondría invertir la política de extensión del libre
Si se considera que la única trayectoria de las tasas de
comercio desplegada por los EE UU desde el final de la II
interés es la alcista, la FED ya ha iniciado ese camino; la
Guerra Mundial con claros efectos benéficos para América y
única incógnita por despejar estriba en si la velocidad e
para el resto del mundo, sino que desencadenaría una guerra
intensidad de ese movimiento y se verán acompañadas
comercial de alcance global con consecuencias muy negativas
por una reducción de los niveles de deuda y por un mayor
para «todos». Según el Departamento de Comercio de
Observatorio de Divulgación Financiera
dinamismo de la actividad económica o si, por el contrario,
Estados Unidos, las exportaciones estadounidenses suman
que ese escenario no se cumpla, lo que abocaría a la entrada
2,3 billones de dólares y de forma directa ayudan a mantener
de un nuevo ciclo recesivo.4 Estos son los dos escenarios
11,7 millones de puestos de trabajo. Estos peligrarían en
alternativos sobre los que es muy arriesgado aventurar cuál
el supuesto de que otros estados respondiesen a América
se materializará.
imponiendo barreras a la entrada de los bienes y servicios norteamericanos en sus mercados.
III. El programa económico trumpista El programa económico de Donald Trump se puede resumir
Gráfico 1: Número de medidas proteccionistas adoptadas por los países del G20
en menos impuestos, menor regulación (por ejemplo, en el ámbito energético, medioambiental o financiero),5 más gasto en obra civil y militar y más nacionalismo económico. La gran fuente de incertidumbre es el hecho de que su política económica combina iniciativas que se traducirían en un mayor crecimiento sostenido y una revalorización clara del dólar, y otras que actúan en la dirección opuesta, especialmente las que tienen un marcado carácter proteccionista. En el corto plazo, el grueso de las medidas económicas va encaminado a implementar un notable impulso fiscal, lo que supondría añadir más presión inflacionista. Ello forzaría
Fuente: Center for Economic and Policy Research. Con o sin Trump, el comercio mundial, por diversas causas, ha ido sufriendo un paulatino deterioro.
a la FED a endurecer más de lo proyectado su estrategia monetaria, con potenciales efectos contractivos sobre la
25
definitiva, cumplir la ley es únicamente ponerla en valor y dar credibilidad al conjunto de las instituciones públicas.
por Trump tendría un efecto adverso para EE UU. Estos
Sea como fuere, lo cierto es que los postulados de Trump
importan casi 500 mil millones de dólares/año en bienes de
en materia de inmigración (como sucedía en el anterior
China y unos 300 mil millones de México, pero a su vez, esos
epígrafe) se traducen en una economía americana más
dos países son mercados relevantes para las exportaciones
cerrada lo que, sin duda, tendrá un efecto negativo sobre el
norteamericanas. Si se elevan las barreas arancelarias, el
crecimiento potencial.
tipo arancelario efectivo promedio de los Estados Unidos
Los inmigrantes indocumentados suponen el 5,1% de la
aumentaría entre aproximadamente 11 y 12 puntos
fuerza laboral. Su deportación implicaría reducir la oferta de
porcentuales: de un nivel del 1,5% al 13%. Este nivel no se ha
mano de obra, lo que provocaría una elevación de los costes
visto desde el período de entreguerras. Lo anterior supondría
laborales. Este movimiento se acentuaría porque muchos de
subidas de precios para los consumidores norteamericanos
los puestos de trabajo desempeñados por la inmigración no
de un orden de magnitud del 15%, lo que tendría un severo
tienen interés alguno para los americanos, por ejemplo, los
impacto sobre la renta disponible de los hogares.
ubicados en la agricultura. El resultado sería un incremento
Cualquier política proteccionista sería letal para el
del coste del factor trabajo, una escasez de oferta de mano
conjunto de la economía global, empezando por la
de obra en los sectores de la economía que demandan y
propia americana. En un mundo altamente globalizado
emplean a ese tipo de trabajadores y una disminución de
e interconectado como el actual, en donde la cadena de
su producción con un resultado colateral: el descenso del
valor está fuertemente fragmentada, cualquier producto,
empleo de los trabajadores nativos en los mercados ligados
por simple que sea, se fabrica en prácticamente todas
de manera directa e indirecta a esas actividades.
global tiene unos efectos desestabilizadores, imposibles de predecir, pero que ineluctablemente supone rebajar el potencial de crecimiento del conjunto de la economía mundial y, especialmente, del país en cuestión que adoptase este tipo de políticas. Por otro lado, siguiendo la Teoría de Juegos más elemental, China y México, o cualquier economía afectada, responderían previsiblemente con aranceles a las exportaciones americanas como represalia, dando paso a un escenario absurdo de guerra comercial con un impacto negativo, como decimos, difícil de imaginar.
(3) Política fiscal En materia fiscal, pieza central del programa económico, las propuestas de Trump van encaminadas a una reducción y simplificación de impuestos con un «coste» a corto plazo en términos de reducción de recaudación estimado en 3 billones de dólares. Estas son algunas de las medidas que configuran el programa: • Simplificación de los tramos del Impuesto sobre la Renta (‘Income Tax’) de los siete tramos actuales a 3-4,
Dicho lo anterior esos planes proteccionistas sin
reduciendo el tipo marginal máximo del 39,6% al 33%
precedentes desde la Smoot-Hawley Act de 1930 cabe esperar que se enfrenten a una firme oposición del Congreso, controlado por el Partido Republicano, uno de cuyas señas
(en campaña se habló del 25%). — Simplificación de la ley fiscal eliminando desgra- vaciones en el Impuesto sobre la Renta excepto las que afectan al
de identidad ha sido durante los últimos sesenta años la
pago de la hipoteca y las donaciones filantrópicas.
defensa del libre comercio. En el peor de los casos cabría
— Aumento del umbral de los que no pagan el Impuesto
esperar que las Cámaras «aguasen» de modo sustancial el
sobre la Renta hasta los 25.000 dólares a nivel
proteccionismo trumpiano que se vería obligado a adoptar una línea más pragmática que la adoptada durante su campaña.9
(2) Inmigración
individual y hasta 50.000 dólares en el caso de parejas. • Bajada de la tasa impositiva sobre el capital y dividendos (‘Capital Gains Tax’) hasta el 20%-18%. • Bajada del Impuesto de Sociedades (‘Corporate Tax’) del actual tipo al 35% hasta el 15% (una de las medidas
El capítulo de inmigración es probablemente uno de los que
estrella para incentivar la inversión).
ha suscitado más titulares y polémicas. Trump ha prometido
— Simplificación de la ley fiscal eliminando excepciones
la deportación de los 11 millones de inmigrantes que están en Estados Unidos de forma ilegal. A medida que avanzó la campaña, la promesa quedó en deportar, como mínimo, a 3 millones de ese colectivo. Obama durante su mandato, expulsó a 2 millones de inmigrantes desde Estados Unidos a
fiscales y arbitrariedades. • Eliminar los impuestos federales por donaciones y herencias. • Eliminación del impuesto sobre inversiones a los hogares de ingresos altos para ayudar a sufragar los gastos
sus países de origen. Pese al debate social que pueda suscitar
derivados de la ‘Affordable Care Act’.
el efecto sobre la economía, esto no es significativo y, en 26
Observatorio de Divulgación Finanicera
partes. Pretender obstaculizar, regular esta compleja red
www.iefweb.org/odf
El aumento de los aranceles sobre las importaciones chinas, de un 45%, y mexicanas, de un 35%8, propuestas
www.iefweb.org/odf
• Amnistía fiscal para repatriar patrimonios y capital en
Gráfico 2: Evolución del déficit público, 1946-2015 (% sobre PIB)
paraísos fiscales a un tipo del 10% (‘Special Repatriation Tax’). Su utilidad como incentivo a la inversión es mucho más dudosa por cuanto beneficia a empresas con mucha más liquidez ya que tienden a usarlo para tomar más riesgo financiero y no económico (véase último GFSR del FMI). La Tax Foundation estima la caída en la recaudación del conjunto de medidas fiscales de Trump, en promedio, en un 2,1% sobre el PIB durante los próximos diez años. Esto supone una reducción de los ingresos tributarios de 400.000 millones de USD en 2017 si el Congreso aprueba esa propuesta. Desde un punto de vista estático, esto es, sin tener en cuenta sus potenciales efectos positivos sobre el
Fuente: Reserva Federal de St. Louis.
crecimiento y, por ende, sobre la recaudación, el impacto alcista sobre el volumen de la deuda pública se estima en una horquilla entre los 9,5 y los 13 billones de dólares para
cuyo signo tiene una incidencia directa con respecto al déficit
los próximos diez años.
público. Dos caras de una misma moneda: la estabilidad
Observatorio de Divulgación Financiera
10
Estos cálculos infravaloran el efecto positivo que puede
presupuestaria. En el caso de Trump, de entrada, solo se sabe,
tener sobre la recaudación una bajada de los tipos marginales
que en ambos casos, política fiscal y gasto público, tienen el
–en un entorno de elevada presión fiscal–, al permitir aflorar
mismo signo deficitario. Por tanto, la puesta en marcha de
una mayor actividad económica si las bajadas impositivas
estos planes, el efecto más probable es el de acentuar el ciclo
van acompañadas de reformas «pro-ingresos»11. Para ello, es
alcista del binomio déficit-deuda pública.
clave que durante la legislatura se mantenga un régimen de
De entrada, las rebajas fiscales de Trump exigen un recorte
mayor disciplina presupuestaria que la de los dos mandatos
‘one-off’ del gasto público del orden del 20%. Sin embargo,
de Obama caracterizados por un abultado déficit público.
las principales propuestas de Trump en el capítulo de la
Por añaduría, en un entorno global e interdependiente
consolidación fiscal han sido, por el momento limitadas:
como el actual, las medidas de Trump para volver a captar
bloqueo y reprobación (en su caso) de la reforma Medicare
capital e inversión en el país, es decir la bajada del tipo
y recortes en el aparato burocrático del Estado (reforma
marginal para sociedades y la promesa de una amnistía
administrativa). Por otra parte, su programa incluye
fiscal para repatriar capitales desde paraísos fiscales y otros
promesas que implican incrementar muchas partidas de
países, tiene un claro efecto positivo sobre la recaudación
gasto: más compensaciones a los veteranos, más gasto
que tampoco se está teniendo en cuenta. Sin embargo, es
militar estimado, 40.000 millones anuales, y, sobre todo,
difícil pensar que ese recorte impositivo se autofinancie si, a
pocos cambios en las principales partidas de gasto social y
la vez, se ve acompañado por un incremento del gasto.
seguridad social. En 2008, antes de la crisis, el nivel de deuda pública estaba en niveles del 67%. Tras el rescate a los bancos
La política fiscal y su relación con el gasto público
y el mantenimiento de los niveles de gasto, las ratios deudaPIB han crecido de forma exponencial en todos los países: en
La evidencia disponible sobre las positivas repercusiones de
Estados Unidos ha llegado a niveles del 102%.
las bajas de impuestos sobre el crecimiento es abrumadora.
Desde 1946 Estados Unidos han tenido once superávits
El ejemplo de más de 200 casos en 21 países demuestra
presupuestarios: tres ejercicios con Truman, tres con
que son mucho más efectivas las bajadas de impuestos y
Eisenhower, uno con Nixon, tres con Clinton y uno con Bush15.
reducciones de gasto, a la hora de incentivar el crecimiento y la
El más abultado de todos ellos es el que consiguió Truman
prosperidad, que los aumentos de gasto. Estudios de Mertens
en 1948: +4,5%.
y Ravn (2012)12, Alesina y Ardagna (2010)13, o el propio Fondo
Desde esta perspectiva, los futuros déficits de Trump,
Monetario Internacional14, entre otros muchos, concluyen
ciertamente, no representarían una gran novedad si no fuese
que las bajadas impositivas han sido históricamente positivas
porque el nivel de deuda actual es ya desorbitado y supone
para el crecimiento económico siempre y cuando estas vayan
una fuente constante de inestabilidad e incertidumbre. En
acompañadas de rebajas en el nivel de gasto y que estas
todo caso, como ahora veremos, cualquier incremento del
rebajas tengan un componente estructural.
déficit necesita de un relato claro y el soporte de las Cámaras. Los déficits arrojados por Ronald Reagan, por ejemplo, se
(4) Gasto público
atribuyen a los esfuerzos finales para acabar definitivamente
La política impositiva y de gasto público son dos variables
con la Guerra Fría, igual que los del presidente George W. 27
Gráfico 4: Inversión pública neta, 1946-2015 (% sobre PIB)
Fuente: Reserva Federal de St. Louis.
Fuente: US Bureau of Economic Analysis.
Bush se asocian con la lucha contra el terrorismo islamista
créditos fiscales para ayudar a la financiación. Siguiendo las
tras los ataques del 11S.
prácticas más habituales a la hora de realizar estimaciones
Por eso, el gran reto para Donald J. Trump es ver si es
de este tipo, consideraremos los incentivos fiscales para
capaz de bajar la presión fiscal sobre el grueso del tejido
con el plan de inversión como una bajada impositiva y
productivo, al tiempo que rebaja el binomio déficit/deuda,
consideraremos que el plan, fundamentalmente, se realiza
lo que permitiría a la economía realizar un «cambio de
con éxito.
marcha» y acelerar la recuperación. En caso contrario, como
Con independencia de los mecanismos de financiación –
hemos señalado antes, el escenario más probable es el de
que tendrán un impacto sobre el binomio déficit/deuda– el
una nueva recesión.
impacto aislado en el largo plazo del plan de infraestructuras
(5) Infraestructuras Además de las fuertes rebajas fiscales, otra de las grandes
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Gráfico 3: Evolución de la deuda pública, 1946-2015 (% sobre PIB)
en el PIB será de un +0,1% anual con un impacto en la creación de empleo cercano a los 21.400 empleos nuevos cada año. 17
promesas electorales del candidato Trump ha sido la promesa cifrado en 1 billón de dólares para los próximos diez años. También la candidata demócrata prometió un plan para renovar, en muchos casos, la obsoleta dotación de infraestructuras de EE UU. Esta cifra se fue ajustando a medida que avanzó la campaña y aunque en el programa oficial del candidato no figura ninguna cifra específica, en la recta final de la campaña se comprometió a un plan que implicaba doblar el plan de infraestructuras de Hillary Clinton lo que supone un plan de 550.000 millones de dólares para los próximos diez años.16 Más importante que la cantidad final comprometida para el plan de infraestructuras, es ver los mecanismos de financiación. Sabemos que la nueva Administración es partidaria de que sea el sector privado quien lidere las
IV. El impacto económico del trumpismo Una vez descritas las principales líneas de la agenda de económica de Trump, podemos proyectar cual es, a grandes rasgos, la evolución más plausible con respecto a las principales variables macro en el corto y largo plazo. Estos escenarios se han realizado en base a desviaciones sobre el escenario base proyectado por la Reserva Federal. Debido a la gran incertidumbre e incógnitas que aún planean sobre la agenda económica del hoy presidente-electo, el modelo contempla dos fases de proyección: 2017-2018 (impacto en el corto medio plazo), y 2019-2020 (impacto en el largo plazo), para cada uno de los dos escenarios definidos en donde las diferencias son, esencialmente, en el medio/ largo plazo.
iniciativas y que sea la introducción de peajes y tarifas (y
«Trump populista»: en este primer escenario, pese a
otros mecanismos de «pago por uso») el mecanismo esencial
que descontamos el ajuste a la baja de algunas de las
para su financiación. En este sentido, hasta un 17% de las
propuestas electorales de Trump, se lleva a cabo una
inversiones iniciales serían financiadas con aportaciones
importante reducción fiscal y también un ambicioso
de capital y el resto vía deuda. En cualquier caso, un
plan de infraestructuras lo que, en el corto plazo,
apalancamiento muy inferior al propuesto en Europa con
impulsa de forma notable la demanda agregada
el Plan Juncker.
favoreciendo un crecimiento del PIB del 2,4-2,6% en
Con respecto a las aportaciones de capital se contemplan
2017 (con una mayor reducción del desempleo). Por otro 28
Observatorio de Divulgación Finanicera
de implementar un ambicioso plan de infraestructuras,
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Gráfico 5: Escenario base para la economía EE UU
Gráfico 6: «Trump populista»
2016
2017
2018
2019
Largo plazo
2016
2017
2018
2019
Largo plazo
PIB (real)
1,8%
2,0%
2,0%
1,8%
1,8%
PIB (real)
1,8%
2,6%
1,8%
1,0%
1,0%
Tasa de paro
4,8%
4,6%
4,5%
4,6%
4,8%
Tasa de paro
4,8%
4,2%
4,5%
4,6%
5,2%
PCE
1,3%
1,9%
2,0%
2,0%
2,0%
PCE
1,3%
2,2%
2,5%
3,0%
2,5%
Tipos de interés oficiales
0,6%
1,1%
1,9%
2,6%
2,9%
Tipos de interés oficiales
0,6%
2,7%
3,9%
4,4%
4,0%
Fuente: Freemarket. La estimación de los tipos de interés se ha aproximado a partir de la regla de Taylor ajustándola al complejo escenario actual.
Fuente: Reserva Federal 18.
lado, la agenda legislativa a favor de reformas «proGráfico 7: «Trump pragmático»
crecimiento» es relativamente limitada al igual que los planes de contención del gasto. De esta forma, el escenario arroja una aceleración en la tasa de inflación (>2,0-2,2%), y una subida de tipos por encima del 3%
2016
2017
2018
2019
Largo plazo
para finales 2018. En el largo plazo, sin embargo, y como
PIB (real)
1,8%
2,3%
2,2%
2,4%
2,5%
consecuencia del repunte inflacionario y el descontrol
Tasa de paro
4,8%
4,2%
4,2%
4,2%
4,2%
PCE
1,3%
2,2%
2,0%
2,0%
1.8%
Tipos de interés oficiales
0,6%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
presupuestario, la economía vuelve a sufrir un proceso de ajuste y recesión. «Trump pragmático»: en este segundo escenario, los efectos en el corto plazo con respecto al primer escenario son similares por el efecto de las rebajas fiscales y el plan de infraestructuras. En este caso este
Fuente: Freemarket.
es ligeramente más moderado con un impacto sobre el
Observatorio de Divulgación Financiera
PIB del 2,2-2,4% en 2017 (también con la consiguiente mayor reducción del desempleo). La gran diferencia
estadounidenses. Los ingresos fiscales, por ejemplo,
es la moderación del plan de gasto y la activación de
seguro que se reducirán en el corto plazo mientras
políticas y reformas «pro-crecimiento» que permiten
las bases imponibles reaccionan de forma positiva19,
un mayor control del presupuesto público y el control
pero lo lógico es esperar una reducción cercana a los
de la inflación que permanece controlada, entorno al
100.000 millones de dólares al año y los 400.000 millones
2,0-2,2% lo que a su vez permitiría una normalización
propuestos para los cuales no habrá tolerancia en el
de la política monetaria más pausada. En este
Congreso para aceptar déficits adicionales. El objetivo de
escenario, no se han incluido ninguna de las propuestas
déficit difícilmente podrá ser superior al 3%20. 2. Por otro lado, también parece razonable esperar cierto
más populistas de Trump en materia comercial y de
margen para mayor gasto en infraestructuras que podría
inmigración.
estar entorno a los 40.000-50.000 millones de dólares anuales con la presión que sobre el binomio inflación/
Conclusiones
tipos de interés supone.
En ambos escenarios podemos identificar algunos mensajes
3. En cualquiera de los escenarios definidos, podemos
comunes de lo que podemos esperar.
esperar un escenario en donde la normalización de tipos
1. Lo más probable es una aplicación limitada y reducida de
sea más rápida y decidida (‘Hawkish Fed’).
todas las propuestas electorales que se han ido dando a
4. Esta mayor subida de tipos supone un mayor atractivo
conocer. Es probable que el Congreso promulgue leyes
relativo de los bonos en dólares que en euros lo que,
fiscales que incorporen algunos aspectos de los planes
previsiblemente, en el corto plazo, se traduzca en una
de reforma presentados por Trump, pero su magnitud
paulatina apreciación del dólar con respecto al euro. 5. La debilidad de Trump en ambas cámaras nos hace
puede ser ligeramente distinta y ajustada a la realidad
ser
de la situación fiscal del conjunto de las administraciones
29
relativamente
escépticos
con
respecto
a
la
www.iefweb.org/odf
Gráfico 8: La previsión de subida de tipos se acelera
Fuente: Elaboración propia.
implementación de políticas en materia comercial y de inmigración que pudieran suponer un riesgo serio para el crecimiento del país. Es de esperar una moderación notable del impulso y la apertura comercial de Estados Unidos con respecto al exterior, pero no en la magnitud en la que se ha hablado durante la campaña electoral. 6. Tempo. El grueso de las medidas de Trump exige un proceso de planificación y negociación que asegure que al menos 6-9 meses hasta después de la inauguración no puedan ser efectivamente implementadas y podamos
Observatorio de Divulgación Finanicera
notar sus efectos. 21
30
www.iefweb.org/odf
Bibliografía Cole, A. (2016): «Details and Analysis of the Donald Trump Tax Reform Plan». Septiembre 2016. Edwards, C. (2007): «Corporate Tax Laffer Curve», Cato Institute. Noviembre 2007. Giles, C. (2016): «Supply-side guru Arthur Laffer hails Trump’s tax policy», Financial Times. 7/12/2016. Navarro, P. y Ross, W. (2016): «Scoring the Trump Economic Plan: Trade, Regulation, & Energy Policy Impacts». 29/09/2016. DonaldJTrump.com Laffer, A. (2004): «The Laffer Curve: Past, Present and Future». The Heritage Foundation. Junio, 2004. Peterson Institute for International Economics, «Assessing Trade Agendas in the US Presidential Campaign». Septiembre 2016, p. 6, Table 1.1. Taleb, N. (2007): «The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable», The New York Times. 22 de abril de, 2007 Tax Foundation (2017): «Evaluating the Economic Impact of Additional Government Infrastructure Spending». Enero
Observatorio de Divulgación Financiera
2017.
31
crisis financiera, la deuda se ha incrementado a nivel global en 60 billones de dólares y hoy ya alcanza los $152 billones, más del doble que el PIB mundial, según el último informe del FMI. 2. US Census. 3. Pese a que durante el mandato de
Obama se han creado 9,3 millones de empleos, 11,5 millones de personas (datos hasta 2015), han abandonado la búsqueda activa de empleo. La tasa de desempleo U-6 (la que compara mejor con la EPA) está en el 8,1% según dato de abril de 2017. Bureau of Labor Statatiscs 4.Nassim
N.
Taleb,
«The
Black
Swan: The Impact of the Highly Improbable», The New York Times, 22 de abril de 2007: http://www.nytimes. com/2007/04/22/books/chapters/04221st-tale.html 5.Entre otras cosas, se ha hablado
de la derogación (al menos parcial) de la Dodd-Frank Act que desde su aprobación ha sido objeto de muchas críticas. 6.Existe un informe del propio equipo
de Trump en donde se evalúa el impacto del grueso de sus propuestas. Navarro, P. y Ross, W., «Scoring the Trump Economic Plan: Trade, Regulation, & Energy Policy Impacts», 29/09/2016. DonaldJTrump.com 7.Javier Santacruz, «Temor a un auge
del proteccionismo en EE UU», El Economista, 10 de noviembre de 2016. 8. https://www.donaldjtrump.com/
policies/trade 9.Peterson Institute for International
Economics, «Assessing Trade Agendas in the US Presidential Campaign», septiembre 2016, p. 6, Tabla 1.1. Al margen de los límites legales, no son pocos los analistas que han subrayado una posible moderación de los planes de Trump. Arthur Laffer, ha señalado que «Trump no será tan proteccionista como ha dicho en la campaña». Chris
alcanzar incluso la mayoría simple
hails Trump’s tax policy», Financial
que sería la necesaria, por ejemplo,
Times, 7/12/2016.
para cualquier reforma tributaria. Es
10.«Mr. Trump’s plan would cut taxes
de esperar que una parte significativa
by $11.98 trillion over the next decade
de la bancada republicana se oponga
on a static basis. However, the plan
a planes que pueda comprometer (aún
would end up reducing tax revenues
más) el déficit público y la deuda.
by $10.14 trillion over the next decade
21.Pasaron entre 6 y 9 meses antes
when
economic
de que, por ejemplo, las reformas
growth from increases in the supply of
fiscales (‘tax cuts’) de Reagan y de W.
labor and capital» Cole, Alan: «Details
Bush se implementasen tras su toma
and Analysis of the Donald Trump Tax
de posesión. Cabe esperar un periodo
Reform Plan». septiembre, 2016.
similar para con los planes de estímulo
11. Laffer, Arthur, «The Laffer Curve:
del presidente Trump.
accounting
Past,
Present
for
and
Future»,
www.iefweb.org/odf
1. A nivel global, desde la gran
Giles, «Supply-side guru Arthur Laffer
The
Heritage Foundation, June 1, 2004. Véase
también
Edwards,
Chris,
«Corporate Tax Laffer Curve», Cato Institute. Noviembre, 2007. 12. Mertens, K. y M. Ravn: «The
Dynamic Effects of Personal and Coporate Tax Changes in the United States», 2012. 13.Alesina, A. y Silvia Ardagna, «Large
Changes in Fiscal Policy: Taxes Versus Spending», NBER working paper 15438, 2009. 14.«Fiscal
Policy
and
Long-Term
Growth», IMF Policy Paper, Fondo Monetario Internacional. Junio, 2015. 15.http://federal-budget.insidegov.
com/ 16.«Trump
Versus
Clinton
on
Infrastructure», Wilbur Ross y Peter Navarro, 27 de octubre de 2016. 17.Tax
Foundation,
«Evaluating
the Economic Impact of Additional Government
Infrastructure
Spending». Enero, 2017. 18.Último
FMOC
de
escenario la
base
Reserva
del
Federal,
septiembre de 2016: https://www. federalreserve.gov/monetarypolicy/ fomcprojtabl20160921.htm. 19.Javier Santacruz: «Trump recaudará
por IRPF más de lo que perderá por
Sociedades»,
El
Economista.
28/04/2017 20.Con 52 escaños en el Senado,
cualquier
iniciativa
legislativa
necesitará un apoyo casi unánime de los republicanos del Congreso para 32
Observatorio de Divulgación Finanicera
Notas al pie
www.iefweb.org/odf
Agradecimientos
Queremos
agradecer
al
Institut
d’Estudis Financers y, particularmente, al Observatori de Divulgació Financera su confianza y apoyo. Sobre el autor
Lorenzo Bernaldo de Quirós es presidente de Freemarket Corporative Intelligence. Autor de “Por una Derecha Liberal” en Ediciones Deusto. Javier Santacruz Cano es profesor de Economía (Essex, UK), formador
Observatorio de Divulgación Financiera
financiero y consultor estratégico.
33
Tornar
Nota Técnica Número 26 Junio 2017 B 21662-2012
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ETF: Clases de ETF según su método de réplica de benchmarks y principales riesgos a los que están sujetos los inversores, con especial foco en el riesgo de liquidez. Josep Bayarri Pitchot Ante un rápido crecimiento de la industria de los ETF, es clave para el inversor el saber identificar los riesgos que está asumiendo en base a la metodología de réplica del benchmark del fondo: en función de si es física o sintética asumirá costes, riesgos de contrapartida y tracking error diferentes. Sin embargo, el principal riesgo al que los inversores en ambas clases de ETF podrían tener que enfrentarse es el riesgo de liquidez. Davant d’un ràpid creixement de la indústria dels ETF, és clau per a l’inversor saber identificar els riscos que està assumint en base a la metodologia de rèplica del benchmark del fons: en funció de si és física o sintètica n’assumirà els costos, els riscos de contrapartida i els tracking error diferents. Tanmateix, el principal risc que els inversors en totes dues classes d’ETF podrien haver d’enfrontar-se és el risc de liquiditat. In the rapid growth environment, the ETF industry is living, it’s essential for investors to be able to identify the risks coming from the benchmark replication methodology of the fund: choosing between a physical ETF and a synthetic ETF means assuming different costs, counterparty risks and tracking errors. However, liquidity risk is nowadays the most relevant risk investors in ETFs are assuming.
I. Introducción
Observatorio de Divulgación Financiera
El ETF, acrónimo de Exchange-Traded Fund, es un vehículo de inversión relativamente joven, nacido a principios de los 90, que empezó a tomar relevancia en enero de 1993 con la aparición del que, con el tiempo, se convertiría en el mayor ETF del mundo, el SPDR S&P 500, o «spider». Los ETF son, tal como su nombre indica, fondos de inversión cotizados que habitualmente siguen un índice bursátil, siendo sus principales ventajas los bajos costes de gestión, por contar
34
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con las mismas propiedades que cualquier valor bursátil en
Gráfico 1: Rentabilidad del benchmark del ETF
cuanto a operativa, y su capacidad de facilitar diversificación y exposición a mercados internacionales de difícil o caro acceso para el inversor medio. Además, el desarrollo de estos productos ha permitido que hayan pasado de replicar índices bursátiles a incluir otros índices con subyacentes de bonos, divisas y materias primas, así como facilitar estrategias mucho más complejas como la exposición apalancada o inversa a un subyacente, la gestión activa o, incluso, a estrategias más sofisticadas como las de smart beta –estrategias basadas en índices construidos con reglas diferentes a las tradicionales– o de factor investing – estrategias de gestión basadas en ganar exposición a factores que se estima que pueden generar mayores rentabilidades.
de este índice, o una muestra representativa de estos.
A cierre de abril de 2017, tras 25 años desde de la aparición
Los ETF sintéticos tienen su principal mercado en Europa,
de los primeros ETF, se han convertido en una industria que
donde alcanzaron su cuota de participación máxima en el
mueve activos por 3.839 billones de dólares divididos entre
año 2009, con un 50% de los activos bajo gestión mediante
más de 4.971 productos, y la creciente tendencia hacia la
ETF. Desde entonces, su peso relativo ha ido cayendo a
gestión pasiva hace pensar que sus volúmenes gestionados
medida que las gestoras europeas introducían los ETF
van a seguir creciendo: según Morningstar, desde 2009 hasta
físicos en sus portfolios de productos, hasta suponer en la
la actualidad los ETF de bolsa norteamericana registrados en
actualidad una quinta parte de mercado europeo. En cuanto
Estados Unidos han incrementado sus activos gestionados
a la instrumentación para replicar su índice de referencia,
en cerca de 350.000 millones de dólares, mientras que sus
este objetivo se persigue mediante la contratación de
homónimos de gestión activa han visto desaparecer, en
derivados financieros, usualmente total return swaps1, que
el mismo período, 729.000 millones de dólares en activos.
proporcionan un retorno equivalente a la rentabilidad del
Para 2021, PwC estima que el valor en activos en ETF a nivel
índice. Entre los ETF sintéticos existe a su vez dos tipos de operativa
mundial podría alcanzar los 8.200 billones de dólares.
diferentes. En la más habitual, el ETF acuerda un derivado (unfunded
Observatorio de Divulgación Financiera
2. ETF físicos vs ETF sintéticos: concepto
swap) con la contrapartida por la que ésta última recibirá
Dos son las principales categorías de los ETF si los queremos
en efectivo el nominal del fondo y, a cambio, entregará
clasificar por su estructura interna: los ETF físicos y los
una cartera de valores como colateral de la operación. En el
sintéticos. Desde el punto de vista del inversor, la operativa
momento de los pagos el ETF entregará a la contrapartida
con los dos tipos de fondos es exactamente la misma: ambas
la rentabilidad del colateral y esta la rentabilidad del índice
clases de valores se compran y venden en los mercados de
de referencia.
valores con una operativa idéntica a la de la renta variable.
Los activos del colateral serán líquidos y no tienen por qué
Además de la operativa en el mercado secundario, la
tener relación con el índice de referencia. Además, el ETF
emisión o amortización de nuevas acciones se lleva a cabo
podría –aunque en la práctica sería un hecho excepcional–
en ambos casos a través de los «participantes autorizados»,
proceder a actividades de préstamo de valores con estos
brokers, con acuerdos con la sociedad gestora del ETF por
activos depositados a su nombre.
los cuales pueden comprar y vender grandes bloques de
Otra opción más reciente consiste en utilizar una estructura
acciones del ETF –conocidos como unidades de suscripción
de funded swap. En este caso el colateral no se entrega al ETF,
o reembolso– directamente de la sociedad gestora, que
sino que se deposita en una cuenta segregada en un custodio
acostumbran a liquidarse con una cesta de títulos del índice
independiente, que pasaría a manos del ETF en el caso que
subyacente, generando de este modo la liquidez que
la contrapartida incurriera en una hipotética situación de
demandan los inversores.
insolvencia.
La diferencia entre los ETF físicos y los ETF sintéticos
La elección entre los dos tipos de ETF, desde el punto de
deriva en la composición de sus carteras. Los ETF físicos –
vista del método de réplica del índice, dependerá de la
que según Morningstar recibieron en 2015 el 77% de los
importancia que dé cada inversor a los riesgos derivados de
flujos inversores– fueron los primeros en aparecer, y el
cada uno de los sistemas de réplica. Para ello es primordial
funcionamiento es muy simple: replican a su índice de
conocer al detalle los costes y riesgos que implica seleccionar
referencia mediante la compra de los mismos componentes
uno u otro tipo de estructura. 35
asunción de un riesgo de contrapartida: el que la entidad financiera con quien se ha acordado el swap no cumpla sus compromisos. Por lo tanto, el nivel de riesgo de contrapartida asumido por los fondos sintéticos es a priori mucho mayor. Sin embargo, existen medidas para mitigar estos riesgos, pudiendo alcanzarse acuerdos de colateral entre el fondo y su contrapartida por lo que, en caso que el fondo pase a tener una posición acreedora a partir de cierto nivel, la
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Gráfico 2: Rentabilidad del benchmark del ETF
contrapartida entregaría una cantidad de colateral al fondo equivalente o superior a la cantidad debida y eliminaría de este modo el riesgo de contrapartida. Este tipo de acuerdos son cada vez más habituales en los
Desde un punto de vista de costes operativos, los ETF físicos tienden a sufrir unos costes de transacciones superiores a los de los fondos sintéticos. En primer lugar, en función de la complejidad del índice subyacente, el replicar físicamente el 100% de la cartera puede suponer un coste de transacciones desorbitado, sobre todo por lo que respecta a las posiciones más pequeñas del índice, que pueden implicar un número de operaciones muy elevado y de escaso volumen para valores que pueden
mercados, e incluso en Europa la normativa UCITS limita el riesgo con una sola contrapartida a un 10% del patrimonio del fondo. En su documento de trabajo ‘The Collateral Risk of ETFs’, de Christophe Hurlin, Grégoire Iseli, Christophe Pérignon y Stanley C.H. Yeung, destacan que para la muestra de los ETF analizada, el nivel de colateralización era del 101% para los ETF que utilizaban unfunded swaps y de 114% para los que utilizaban funded swaps.
5. ETF: dividendos y su eficiencia en el inversor final
ser poco líquidos. Esta situación ha llevado a que muchos
En general, hemos visto que los ETF sintéticos tendrán un
ETF físicos repliquen una cartera representativa del índice,
tracking error más bajo y mayor riesgo de contrapartida
reduciendo de este modo los costes de transacciones, pero
que los ETF físicos, a la vez que estos segundos soportarán
asumiendo por otro lado cierto nivel de tracking error.
mayores costes operativos.
Por otro lado, los ETF físicos se ven forzados a asumir el
Tales factores deberán ponerse en ambos platos de una
coste derivado de la operativa de substitución de valores
balanza en cada momento en que decidamos invertir en los
en los cambios de composición de los índices de referencia,
ETF, y la complejidad del índice en que queramos invertir será
situación que no afecta a los fondos sintéticos en que
el factor determinante a la hora de elegir entre uno u otro
simplemente se ha acordado con la contrapartida el pago
tipo de fondos. Sin embargo, si ampliamos el análisis más allá de una
de la rentabilidad total del índice subyacente.
perspectiva puramente financiera e incluimos también
4. Los ETF físicos vs los ETF sintéticos: perspectiva del riesgo de contrapartida En el caso de los ETF físicos, la rentabilidad la proporciona directamente la cartera de activos, por lo que el riesgo de contrapartida no debería ser un factor. Sin embargo, la CNMV constata en su documento de trabajo sobre fondos cotizados que ha sido práctica habitual que los ETF físicos intenten obtener una rentabilidad adicional ejerciendo una operativa de préstamo de valores, por el que prestan temporalmente entre un 15% y un 20% de los valores en cartera a una contrapartida, a cambio de una rentabilidad pactada. En ese caso, el fondo está también asumiendo un riesgo de contrapartida con la entidad financiera a la que se han prestado los títulos. En el caso de los ETF sintéticos, la contratación del derivado que proporciona la rentabilidad del fondo implica la
factores fiscales, podemos encontrar ventajas que –por razones que nada tienen que ver con el tipo de réplica– acaban dando en muchos casos un punto a favor a los ETF sintéticos. En este sentido, la diferenciación relevante se produciría entre los ETF de capitalización (que capitalizan los dividendos recibidos) y los de reparto (que los distribuyen a través de su propio dividendo). Para un inversor a largo plazo, el seleccionar los ETF que paguen dividendos supone un coste fiscal implícito en el cobro de ese dividendo, mientras que el que seleccione los ETF de capitalización puede aplazar indefinidamente ese pago de impuestos, a la vez que reinvertir el 100% de los dividendos simplemente manteniéndose dentro del fondo. En Estados Unidos, para que un ETF sea clasificado como tal, debe repartir todos sus ingresos por dividendos a través
36
Observatorio de Divulgación Finanicera
3. Los ETF físicos vs los ETF sintéticos: perspectiva de costes operativos y tracking error
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de su propio dividendo, lo que acaba provocando que una
los market makers ajustan el precio del ETF al de sus valores
parte muy significativa de los ETF físicos sean a la vez de
subyacentes había dejado de funcionar.
reparto, y por tanto su elección implique indirectamente un
Situaciones como ésta se producen cuando los valores
coste fiscal para el inversor que no aplica en el caso de los ETF
que forman parte de la cartera del ETF no están cotizando y,
de capitalización.
ante la falta de información, los market makers abandonan el mercado. Durante esa mañana, la mayoría de los ETF
6. El caso de los ETF apalancados e inversos
empezaron a cotizar a las 9:30, mientras que a las 9:40 casi la mitad de valores del NYSE aún no estaban abiertos a la
Un caso aparte, en el universo de los ETF, es el de los ETF
negociación.
apalancados e inversos, derivado precisamente de la manera
El riesgo de liquidez, por tanto, aparece cuando no existe
cómo se construyen.
información sobre el subyacente del ETF, o de una parte
Un ETF inverso intenta obtener el inverso de la rentabilidad
significativa de este, debido a que en el mercado no hay
de su índice de referencia, mientras que un ETF apalancado
precios ejecutables sobre estos activos.
intenta obtener varias veces –habitualmente dos o tres– la
Esta situación, que se ha producido de manera muy poco
rentabilidad de su índice de referencia.
habitual en los mercados de renta variable, es desde hace
Estos tipos de ETF serán siempre sintéticos y utilizarán
tiempo también una de las principales preocupaciones de
swaps, pues es imposible conseguir estos objetivos de
los inversores en losmETF sobre renta fija poco líquida, y más
rentabilidad a través de activos físicos.
concretamente entre los inversores en los ETF sobre bonos
El principal riesgo en este tipo de productos es,
high yield y deuda emergente.
curiosamente, la dificultad que puede suponer la
La renta fija se negocia en un mercado over-the-counter
comprensión exacta de su funcionamiento por parte del
o, dicho de otro modo, un mercado en que el comprador y el
inversor, razón por la que no es sorprendente que hayan sido
vendedor deben encontrarse y acordar un precio para cada
categorizados como productos complejos. Estos productos
operación. Los ETF sobre bonos, como decíamos, funcionan
están diseñados para proporcionar esta rentabilidad
exactamente igual que la renta variable.
apalancada o inversa –y esto es importante– para cada día de
En un mercado normal este diferente sistema de
cotización: en el caso de un ETF que ofrezca 2x la rentabilidad
negociación no representa un problema mayor, porque
del S&P 500, el producto generará cada día una rentabilidad
sigue habiendo información relativa a los subyacentes y los
equivalente a 2 veces la rentabilidad de ese día del S&P 500,
market maker pueden mantener el valor del ETF ajustado al
que matemáticamente no tiene por qué significar que en
de los bonos de su índice mediante el arbitraje. Sin embargo,
un período de un año el inversor del ETF obtenga el doble
el problema hipotéticamente aparecería –aún no se ha
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de la rentabilidad que obtenga el S&P 500. El resultado se
producido nunca– en el caso que el mercado se estresara de
alejará más de este objetivo cuantas más oscilaciones tenga
un modo extremo.
el mercado en el periodo de estudio.
En ese caso, existe el miedo que los compradores
Más allá de los riesgos para el inversor minorista, el
desaparecieran del mercado de bonos. Los bancos, que hasta
mecanismo de funcionamiento propio del producto podría
la pasada crisis desarrollaban un papel fundamental en la
alterar el normal funcionamiento de los mercados. El ETF
negociación de bonos de renta fija, han pasado a desarrollar
ajusta su exposición al benchmark al final de cada día
un rol mucho menor a consecuencia del nuevo marco
mediante la contratación de derivados, comprando en el
regulatorio que se les aplica, orientado a reducir riesgos.
caso de mercado alcista y vendiendo en caso de mercado
Por lo tanto, en un entorno de fuertes caídas de precios en
bajista, por lo que en ciertas circunstancias podría contribuir
renta fija existe la posibilidad que tanto los compradores
a ampliar artificialmente los movimientos del mercado.
como los precios desaparecieran del mercado, y con ello la información que necesitan los market maker para realizar
7. Riesgo de liquidez
su función. Una situación de este tipo, con fuertes caídas
La mañana del 24 de agosto de 2015, tras una noche de fuertes
de precios, podría generar retiradas de inversores que los
caídas en la bolsa china, los mercados abrían con caídas
participantes autorizados no podrían gestionar, provocando
importantes, con un 5% de los valores sufriendo pérdidas
una espiral de caídas de precios que forzosamente obligarían
por encima del 20%. Sin embargo, el comportamiento de los
a suspender la liquidez del fondo.
ETF estaba siendo mucho más dramático: una quinta parte
Esta problemática, como decíamos, es fruto justamente de
de los ETF sobre bolsa estadounidense estaban cayendo
la baja liquidez que puede llegar a tener el activo subyacente,
más de un 20%. Incluso algunos ETF de los más populares
y no del propio vehículo. El mismo problema, a efectos
cayeron cerca del 50% en unas pocas horas, mientras que el
prácticos, lo tendría un inversor que hubiera invertido
S&P 500 caían solo un 5,2%. El proceso de arbitraje por el que
directamente en bonos high yield. Simplemente, que en 37
posiciones y, además, mantiene una línea de crédito por el
de la liquidez de este, lo que vería es que desaparece la
30% de los activos del fondo que le permitiría apalancarse en
demanda del bono, o esta sólo existe a precios absurdos.
el caso de tener órdenes de reembolso y no poder deshacer
En la realidad, el riesgo de producirse una situación de este
posiciones.
tipo es menor de lo que los más pesimistas pueden suponer.
Todos estos mecanismos están permitiendo que un
Por regla general, en el caso de los ETF sobre bonos high
creciente número de inversores en renta fija estén
yield, el universo de inversión en el que se centran estos ETF
empezando a utilizar los ETF como vehículo de inversión. En
se limita al nivel de rating más elevado (BB o B), que también
una reciente encuesta realizada por Greenwich Associates
es el más líquido. Y de este modo, aunque pueda parecer
se mostraba como un 68% de las instituciones financieras
contra intuitivo, en estos momentos los ETF han ofrecido una
(aseguradoras, gestores, asesores y fondos institucionales)
liquidez mayor que la de sus activos subyacentes, y puede
habían incrementado el uso de ETF sobre bonos en los
haber incluso actuado como fuente de fijación de precios
últimos tres años.
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lugar de ver una caída de precios del ETF o una suspensión
para esos mismos bonos. aprobado su Regla 22-e4 (Regla de la Liquidez), efectiva a partir de diciembre de 2018, con la que regula ciertos
8. Conclusiones Los ETF son una industria joven, pero con un futuro brillante.
procedimientos para asegurar que los fondos de inversión
En su breve historia ha ido madurando con rapidez y gran
pueden hacer frente a los reembolsos de los inversores. Esta
parte de los defectos iniciales se han ido solventando con el
nueva normativa fuerza a las gestoras de fondos a mantener
tiempo. Este éxito y su creciente aceptación como vehículo
un mínimo de un 15% de la cartera invertida en activos líquidos (liquidables en un plazo máximo de siete días).
de inversión es también el éxito de la gestión pasiva,
En una decisión que podría calificarse como de voto
convirtiendo en muchos casos al ETF en un símbolo de esta
de confianza hacia los ETF de renta fija, el regulador del
tipología de inversión…y también en objeto de críticas de
mercado norteamericano exime a los In-Kind ETF de cumplir
quienes practican otras metodologías de inversión.
esta regla, al considerar que si el fondo puede asumir sus
En la realidad, la mayor parte de las críticas que está
reembolsos mediante entregas de activos al participante
recibiendo este tipo de vehículos de inversión se basan en
autorizado, no necesitará acceder al mercado para liquidar
riesgos que no corresponden propiamente al vehículo,
posiciones y por lo tanto el riesgo de liquidez es menor.
sino que están vinculados al subyacente de la inversión o
Se considerarán In-Kind ETF aquellos que pueden asumir
a la propia normativa que regula el mercado donde opera
los reembolsos de inversores con entregas de títulos y que se
el ETF. Un caso claro es el de los ETF sobre bonos high yield
registren como tales, además de cumplir ciertos requisitos
comentado en el artículo, donde los problemas de liquidez
de información como la publicación diaria de la cartera del
que se podrían llegar a producir corresponden de hecho a los
fondo.
bonos high yield, y no al ETF. Es más, tal como ha reconocido
Sin embargo, la nueva normativa norteamericana sí obliga
la SEC norteamericana, el hecho de invertir en activos poco
a los ETF a evaluar continuamente su liquidez y que cumplan
líquidos a través de los ETF ha reducido justamente el riesgo
los requisitos para considerarse In-Kind ETF.
de liquidez, ventaja que no se manifiesta en otros vehículos
La liquidez del ETF se evaluará a través de los siguientes
como el fondo de inversión. Así pues, el futuro de los ETF es brillante y además
mecanismos: • Un análisis de los precios y spreads entre el precio de
contribuye a democratizar los mercados proveyendo a los
mercado y el NAV del fondo, de modo que se permita
inversores de un vehículo coste-eficiente para la inversión
evaluar la eficiencia del mecanismo de arbitraje y el nivel
a largo plazo. Los reguladores harían bien en tomar buena
de participación activo de los participantes autorizados.
nota y facilitar la operativa y el buen funcionamiento
• La composición de las carteras de las unidades de suscripción
de este tipo de vehículos, puesto que al final del día cada
y reembolso, y si representan una réplica pro-rata de la
vez representan un porcentaje mayor de la liquidez del
cartera del fondo o no.
mercado, y su buen funcionamiento es clave para el buen
Dejando de lado el apoyo implícito que ofrece la nueva
funcionamiento de este.
normativa a los ETF de renta fija, algunos ETF incorporan además mecanismos de protección ante situaciones de estrés de liquidez en el mercado. El Powershares Senior Loan Portfolio ETF (BKLN), por ejemplo, mantiene una parte de la cartera invertida en bonos corporativos con el objetivo de poder asumir parte de los reembolsos vendiendo estas 38
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En esta línea, este pasado mes de octubre, la SEC ha
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Bibliografía
Notas al pie
Understanding Synthetic ETFs, Vanguard Research
1. Permuta financiera, acuerdo over-the-counter, entre el
Junio 2013, Joel M. Dickson, Ph.D.; Lauren Mance, CFA;
ETF y una contrapartida por la que el primero recibe de la
James J. Rowley Jr., CFA
contrapartida la rentabilidad total del índice subyacente, incluyendo tanto las ganancias de capital como las ganancias
Fondos cotizados: características y desarrollos recientes
por cupones, dividendos, etc.
CNMV. Documentos de Trabajo Nº55, Carlos Aparicio Roqueiro y Fco. Javier González Pueyo How to fix the ETF Industry. Barron’s, Julio 2016. Chris Dieterich ETFGI Global ETF and ETP industry highlights, Septiembre 2016.
http://www.etf.com/etf-education-center/7540-
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Observatorio de Divulgación Financiera
Stacy H. Louizos, Carey L. Bell, Octubre 2016
39
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Sobre el autor Josep Bayarri Pitchot es Director de Productos,
Anรกlisis
e
Inversiones
en Arquia Banca desde 2015 y anteriormente fue gestor de fondos de
inversiรณn
en
Caixa
Manresa
Observatorio de Divulgaciรณn Finanicera
Inversiรณ, SGIIC, SA.
40
Tornar
Nota Técnica Número 27 Septiembre 2017 B 21662-2012
El proceso de fundraising: Como atraer inversores para tu Startup Ramón Morera Asiain
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En los últimos años, la aparición de innumerables iniciativas empresariales está desembocando en una fluida interacción entre emprendedores e inversores1. Toda nueva empresa necesita de recursos para su puesta en marcha y consolidación. En este artículo se describe cómo afrontar el proceso de captación de recursos financieros, el proceso de fundraising, especialmente enfocado a Startups de base tecnológica y con gran potencial de crecimiento.
I. Introducción Todo proyecto empresarial empieza por una idea vista como una oportunidad. La oportunidad convence para poner la idea en marcha gracias a que detecta su potencial y viabilidad, existiendo posibilidades de implementarla y estructurarla. La reflexión que ofrece el convencimiento de su potencial, viabilidad, implementación y estructuración, será lo que el Plan de Negocio, PdN o estudio de viabilidad, describe. El PdN o estudio de viabilidad debe detallar las características del producto/servicio, mercado, competidores y organización. Estos elementos del PdN o estudio de viabilidad llevan a elaborar un plan financiero previsional consistente en la cuenta de resultados, balance y flujos de caja o tesorería. Estas tres herramientas indican la viabilidad del proyecto, en cuanto a posibles resultados futuros, y la identificación de las necesidades financieras para su puesta en marcha. Las necesidades financieras identificadas darán información de: importe total necesario, su aplicación y horizonte temporal de origen y aplicación. Conocidas las necesidades de fondos, cualquier emprendedor debe plantearse si puede cubrirlas con sus propios recursos y/o de terceros. En el caso de tener que obtenerlos de terceros, las incógnitas que hay que resolver pasan por conocer qué productos financieros hay en el mercado, quien los ofrece y que se debe hacer para acceder a ellos.
Productos financieros disponibles en el mercado Existen en el mercado dos grupos principales: deuda y capital. Deuda: Dinero que, independientemente del éxito o fracaso del proyecto, debe devolverse sujeta a un plazo y tipo de interés determinado. En muchas ocasiones debe afianzarse mediante garantías que se aporten. Su retribución se basa en la devolución del principal más los intereses
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generados. En caso de incumplimiento, la recuperación será con el apoyo de las garantías. Capital: Dinero que aporta un inversor a cambio de la titularidad de acciones o participaciones de la empresa, convirtiéndose en co-propietario de la empresa. Dependiendo del perfil de dicho inversor, financiero “puro“, caso del Venture Capital o Private equity, su presencia en el accionariado de la empresa es carácter temporal, sin vocación de permanencia a muy largo
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plazo. Otro perfil de inversor obedece a aquel con perfil más
de invertir parte de su patrimonio en nuevos proyectos.
industrial o Corporate Venture que, por sinergias encontradas
Acostumbran a invertir importes entre 20.000€ y 100.000€.
o por objetivos estratégicos, tiende a permanecer en la
Venture capital 3: Firmas inversoras profesionales cuyo
empresa a largo plazo. A diferencia de la deuda, al inversor
objeto social es la inversión temporal en empresas de nueva
no se le garantizan ni la recuperación ni las ganancias
creación. Invierten entre 500.000€ y 3 millones. Al tratarse
o retribución, depende del éxito o fracaso del proyecto
de equipos especializados, su estructura les permite ofrecer
empresarial. La retribución y rendimiento de su inversión se
ayuda y consejo de cara a la maximización de la creación
alcanza mediante el reparto de dividendos (aspecto difícil en
de valor y del beneficio. Puede existir cierta rigidez en el
empresas jóvenes) o venta de su acciones o participaciones,
control, autonomía y toma de decisiones en la compañía. Private Equity: Lo mismo apuntado para Venture
según si es industrial o financiero respectivamente.
Capital, pero invierten en empresas en etapas maduras y
Identificación de los diferentes agentes de financiación
consolidadas con importes de inversión superiores a 5 Mills. CrowdEquity 4 : Producto reciente y novedoso consistente en la financiación, bajo la formula de capital, por
Deuda:
parte de numerosos inversores.
Entidades financieras: Bancos y cajas de ahorro
Corporate Venture: Empresas industriales y/o de
básicamente.
servicios que toman participaciones en el capital de
Administraciones públicas: Subvenciones y/o prés-
empresas. El enfoque de la inversión es estratégico, más
tamos a interés bajo, generalmente sin garantías, para un
que financiero, guardando relación con su negocio o
determinado fin: I+D, comercialización, internacionalización,
actividad principal para aprovechar sinergias de mercado,
etc.
tecnológicas, operacionales, etc.
En ambos casos, y muchas veces en colaboración, existen
Mercado de Capitales: Mercado en el que inversores
préstamos y líneas de financiación a disposición de los
particulares, empresas y/o instituciones invierten en
emprendedores para ayudar a la puesta en marcha de su
valores negociables, acciones, con el objetivo de obtener
Startup:
rentabilidad. Los valores negociables disponibles en el
Crowdlendig 2 : producto novedoso consistente en la
mercado pertenecen a empresas que buscan captar recursos
financiación por parte de numerosos inversores general-
financieros para obtener liquidez, crear valor y financiar
mente sin garantías.
proyectos estratégicos.
Capital:
En la siguiente tabla vemos esquemáticamente cada uno
Family, Friends & Fools (FF&F): Relaciones personales
de los productos, los agentes y las características de cada tipo
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que un emprendedor tiene y que es capaz de convencer para
de producto vs agente.
que inviertan en su proyecto, aunque no sean inversores profesionales. Se trata de importes pequeños o no suficientes
Selección del producto financiero y agente de inversión.
para dotar al proyecto de financiación necesaria. Business Angels: Inversores particulares que por su
Identificadas las necesidades financieras del proyecto
experiencia, como empresarios o directivos, tiene voluntad Gráfico 2
42
recomendable apoyarse en el Plan de Negocio, PdN o estudio de viabilidad. Todo PdN o estudio de viabilidad permite: 1) identificar, describir y analizar la oportunidad y cómo explotarla, 2) Diagnostica la viabilidad técnica y económica y 3) Convierte la oportunidad en un proyecto empresarial gracias a la implementación de procedimientos y estrategias. En este apartado vamos a centrar el proceso de inversión en la obtención de capital. Por lo apuntado anteriormente, la captación de deuda es posible si el proyecto es capaz de
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Gráfico 1
generar flujos de caja para su devolución y la capacidad de aportar garantías. Parece que cumpliendo estas dos premisas, la captación de deuda es bastante factible. empresarial, los productos y agentes existentes en el
Otro escenario diferente se presenta para la obtención
mercado, hay que determinar qué producto y agente es el
de fondos en forma de capital. Se antoja más laborioso.
más adecuado para el proyecto.
Lo primero que hay que conocer son los parámetros que
Muchos fundadores de Startups creen que su proyecto es
cualquier inversor tiene en cuenta en el estudio o análisis
único y con un potencial enorme como para obtener fondos
de cualquier operación. Básicamente evaluará los riesgos,
de cualquier clase e inversor, pero olvidan que la toma de
la rentabilidad y posibilidades de liquidez (posibilidad de
decisión en cualquier inversión es el Riesgo del proyecto. Los
retorno del dinero invertido y beneficios). Por tanto, el
inversores o agentes de financiación/capital consideran que
proyecto debe demostrar al inversor que:
las start-up’s son proyectos de alto riesgo. Por tanto, antes
Existen riesgos pero están identificados, acotados y hay un plan para minimizarlos.
que conocer el perfil de riesgo del proyecto y encajarlo con
Rentabilidad: Demostrar que es una buena inversión.
el producto e inversor adecuado. Será recomendable que el
Liquidez: Qué mecanismos y cómo se facilitará el cobro
emprendedor haya realizado una búsqueda y análisis de los
de dividendos, la salida o desinversión. Recordemos que
inversores, para adecuar su Start-Ups a la estrategia y target
hay inversores cuyo objetivo es permanecer en la empresa
del inversor.
y obtener rentabilidad mediante el cobro de dividendos y
En el siguiente gráfico se puede observar en que fase del
otros inversores sin vocación de permanencia cuya inversión
proyecto están dispuestos a invertir cada uno de los agentes,
es temporal y por tanto la rentabilidad la obtienen mediante
sea deuda o capital.
la venta de sus participaciones o acciones.
Para tener más posibilidades de obtener los fondos,
Conocido el interlocutor, se inicia el proceso cuyo objetivo
conociendo en qué etapa del ciclo empresarial se encuentra
será captar su atención para conseguir materializar la inversión.
el proyecto, podemos identificar el producto financiero y al
Un buen enfoque de la relación con el inversor se basará en el
agente de fondos que mejor encaje.
grado de confianza que se le transmita, saber y entender lo que
Vemos en el gráfico 1 que, para cada etapa del ciclo
se le puede ofrecer y unas expectativas razonables.
empresarial, existe más de una posibilidad o combinación
El proceso consiste en las siguientes fases:
tanto del producto financiero, deuda o capital, como en el
- La idea y su presentación.
agente que dotará de fondos. Es importante valorar una
- Evaluación y análisis.
posible combinación de deuda y capital. Recordemos que la
- Negociación: Valoración y estructura del acuerdo.
deuda no constituye la cesión de parte de la propiedad pero
- Due Dilligence y cierre de la operación.
el proyecto debe generar flujos de caja para atenderla. Por el contrario, el capital obedece a una cesión de la propiedad, no siendo imprescindible la generación de caja para devolver el dinero obtenido. Encontrar el equilibrio entre riesgo de devolución de deuda y la disposición a ceder la propiedad o dilución en el capital, será la estructura financiera que mejor se adaptará al proyecto y perfil de riesgo.
El proceso de inversión/fundraising. Fases y elementos clave. Que valora el inversor. Para abordar el proceso de captación de fondos, es
La idea y su presentación: Hemos apuntado que el PdN o estudio de viabilidad será importante y el eje de la estrategia, será la tarjeta de presentación del proyecto. Antes de facilitar el PdN o estudio de viabilidad, al inversor hay que enviarle un Resumen Ejecutivo que debe ser claro y conciso, explicando brevemente: 1) La propuesta, el problema y su solución, 2) El mercado; tamaño, competencia y potencial de crecimiento, 3) Metas y objetivos a corto y a largo plazo, 4) Necesidades de fondos, 5) El equipo.
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de iniciar el proceso de búsqueda y obtención de fondos, hay
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Evaluación y análisis
escenarios, conservador y optimista. Ambos deben ser realistas y abordables. Aconsejamos que la cuantificación
Los inversores especializados y profesionales tienen la
de las expectativas se haga con total pragmatismo y no estén
habilidad de identificar los puntos débiles o riesgos de los
sobrevaloradas. Los inversores preguntan el origen de cada
proyectos. El PdN o estudio de viabilidad debe transmitir la
número y las hipótesis utilizadas. Hay que tener respuestas
sensación de que los riegos existen, pero son los inherentes
concisas, razonables y realistas.
a cualquier proceso emprendedor y no son exclusivos del
La posibilidad de cobro de dividendos, salida o desinversión.
nuestro. Por tanto, en el análisis y evaluación, aunque el
El cobro de dividendos se debe argumentar gracias a los
PdN o estudio de viabilidad describe detalladamente más
resultados futuros del plan financiero, comprometiendo todo
elementos, los factores determinantes son:
o parte al reparto a los socios.
Calidad del equipo. Aquí radica en gran medida el éxito del
Otro escenario es el de la salida para los inversores que
proyecto. Los inversores invierten en compañías basándose
persiguen retribuir su inversión mediante este mecanismo.
en la confianza que el equipo gestor les transmite. Un
Como hemos apuntado anteriormente, desinvertir con éxito
buen equipo ha de demostrar sus habilidades analíticas,
es el objetivo del inversor, pero cuando hay que hacer líquida
emocionales y de implementación del plan original e incluso
una inversión en una empresa que no cotiza en un mercado
cambiarlo o adaptarlo a nuevas situaciones. También ha de
organizado, el análisis de la futura venta de las acciones
ser capaz de conocer sus fortalezas y debilidades (que las
o participaciones, empieza desde el momento en que el
cubrirá atrayendo talento) al mismo tiempo que ha de tener
inversor invierte. Este proceso es el más difícil de conseguir
una inquietud por lo que pasa a su alrededor; identificar
por la incertidumbre que plantea una posible compra en un
oportunidades y amenazas del exterior.
horizonte de 5 años. Es por ello que, gran parte de la decisión
El problema y la solución. Hay que identificar un problema
de inversión pasa por las posibilidades reales de salida.
real existente y una solución que el mercado comprará. Es el
Hay que tener en cuenta que más de 2/3 de las inversiones
origen de la oportunidad que se está ofreciendo al inversor.
no consiguen los resultados esperados y, por tanto, el
Mercado. Identificar claramente el mercado target
emprendedor debe enfocar la defensa de su proyecto en
y analizar los competidores. La capacidad competitiva
transmitir al inversor que un eventual desinversión futura es
dependerá de la diferenciación en cuanto a propuesta de
posible. En el argot de los inversores se suele decir “no hay
valor, modelo de negocio y estrategia de comercialización.
entrada sin salida“ o lo que es los mismo “no hay inversión si
Modelo de negocio. El mercado comprará el producto/
no hay desinversión“.
servicio mediante un modelo de negocio / ingresos implementado factible y escalable. El modelo de negocio
Negociación: Valoración y estructura del acuerdo.
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(cómo ganar dinero) apoyado con una estrategia de comercialización ha de permitir crecimientos sostenibles a
La negociación es un proceso creativo en que ambas partes
largo plazo.
buscan la mejor solución conjunta alineando intereses.
Tecnología utilizada. Disruptiva, innovadora y con
Recomendamos estar abiertos a distintas opciones y no
capacidad de protección. Plan financiero. Proyecciones financieras, objetivos a
cerrarse en lo que “me interesa a mi“. Hay necesidad
conseguir y expectativas. Es el análisis cuantitativo de la
de cooperar, no de competir. En cuanto a la valoración
previsión de cuenta de explotación, balance y flujos de
cuantitativa del proyecto y su consecuente cesión de parte
tesorería. En este punto es aconsejable presentar dos
de la propiedad, debe plantearse cómo algo negociable y
Gráfico 3
44
Por ejemplo, conceder al inversor la participación en el capital que desea y ajustarlo posteriormente si los hitos se cumplen. Hay que tener en cuenta que habrá que llegar a una solución de compromiso entre el retorno que espera el inversor, casi la mitad de ellos espera multiplicar su inversión entre 3 y 6 5, y la cesión de propiedad que el emprendedor está dispuesto a otorgar. Contrariamente a lo que se pueda pensar, no es objetivo prioritario para el inversor hacerse con la propiedad del proyecto, está dispuesto a motivar al equipo emprendedor con una proporción de capital suficientemente importante para que, gracias a su capacidad de gestión y creación de valor, ambos obtengan grandes rendimientos. Los inversores saben que la probabilidad de éxito del proyecto depende de los emprendedores y, por tanto, incentivarles con la titularidad de una parte, más allá de la mayoría de la propiedad, asegurará su implicación y compromiso a largo plazo en la empresa Todo emprendedor debe tener una cuantificación del valor de la empresa y, para ello, debe ser conocedor de los distintas herramientas y métodos más comunes de valoración por parte de los inversores, no solo para tener una magnitud de valor y poder defenderla/negociarla, sino para dar al inversor la información necesaria para que, también haga “su“ valoración. Los métodos de valoración para el caso de Startup, que no generan ventas al inicio, arrojarán ordenes de magnitud, nunca será una ciencia exacta 6. Como métodos más aceptados y comúnmente utilizados, podemos enumerar: La valoración no lo es todo, todo inversor quiere proteger su inversión mediante un contrato o acuerdo, Pacto de Socios, que describe el marco de relación y convivencia futura de las partes. Cobra importancia en la estructura del acuerdo: derechos de presencia en los órganos de gobierno, quórum
Conclusiones Toda iniciativa emprendedora debe tener un plan. Cuando un emprendedor ha realizado su Plan de Empresa, determinará la necesidad financiera para su puesta en marcha, convencido que su propuesta destaca sobre las demás y conseguirá inversión. La financiación es uno de los aspectos más delicados a la hora de crear una empresa. Estar preparado para presentar un proyecto a inversores es tan importante como presentar el producto y / o servicio a los
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de los objetivos que el emprendedor ha propuesto en su plan.
clientes. Es un proceso de venta. A los inversores no les gusta perder dinero y se le debe transmitir confianza en cuanto al riesgo inherente de la operación. El riesgo de la operación está identificado, acotado, controlado y se puede minimizar gracias al poder de gestión y habilidad del equipo emprendedor afrontando contingencias que encontrará durante la ejecución de su proyecto empresarial. Para demostrar que el proyecto es invertible, el inversor debe conocer que: 1- es factible, si se puede materializar, 2.- viable, si el equipo lo puede gestionar con éxito y 3.- escalable en cuanto a la posibilidad de implementar economías de escala que aumenten su rentabilidad y el retorno de su inversión. Si el proceso de búsqueda de fondos para financiar el proyecto empresarial se enfoca dando respuesta, bien argumentada, a lo apuntado anteriormente los inversores no solo accederán a conocer el proyecto, se captará su atención y se darán las bases para su análisis, negociación, inversión y cierre de la operación. Para finalizar, mencionar que las ideas o proyectos de nueva creación, necesitan de capital para su puesta en marcha y consolidarse y el Capital necesita de ideas y proyectos para generar más capital.
en la toma de decisiones, plan de remuneración e incentivos para los emprendedores, cláusulas de no competencia y mecanismos de desinversión del inversor. Due Dilligence y cierre de la operación. Estas son las últimas fases de la operación. La Due Dilligence es el proceso en el que se realizará el intercambio de información para determinar: 1) validación del PdN o estudio de viabilidad. 2) comprobar la trayectoria de los emprendedores e identificación personas clave. 3) Análisis del sector y competencia. 4) Grado de protección de la tecnología. 5) Aspectos legales y fiscales. La obligación de este trabajo es consecuencia de la necesidad que el inversor tiene en cuanto a analizar su retorno de la inversión y detección de posible compradores futuros. Cabe apuntar que la profundidad de la Due Diligence dependerá del inversor, habiendo algunos que darán a esta fase un enfoque solo de “comprobación“ y otros exigirán un análisis y chequeo de la información más exhaustiva. Finalmente el cierre de la operación consiste en su firma y desembolso de los fondos. 45
Observatorio de Divulgación Finanicera
flexible; se puede establecer condicionado al cumplimiento
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Bibliografía Private-Equity-2016-23.pdf Private Equity. Cyril Demaria y Eduard Tarradellas. Profit Editorial. The Business of Venture Capital. Mahendra Ramsinghani. Ed. Wiley. 2014. Venture Deals. Brad Feld ans Jason Mendelson. Ed. Wiley. 2017. Valoracion de empresas. Pablo Fernández. Ed. Gestión 2000. 2007 Principios de valoración de empresas. Xavier Adserà y Pere Viñolas. Ed. Grupo Planeta. 2003 Documento de Trabajo Institut Estudis Financers nº 23 de ODF de septiembre de 2016. Ferran Lemus. http://www.iefweb.org/es/divulgacion-financiera/observatorio-divulgacion-financiera/doc/58. Nota Técnica Institut Estudis Financers nº 24 de ODF de enero de 2017. Àlex Plana Paluzie/Miguel Lobón García. http:// www.iefweb.org/es/divulgacion-financiera/observatorio-divulgacion-financiera/doc/60 “Informe Business Angels AEBAN 2017“. Joan Roure y Amparo de San José. IESE Business School. Universidad de
Observatorio de Divulgación Financiera
Navarra. http://www.iese.edu/research/pdfs/ST-0439.pdf Informes de actividad del sector http://www.ascri.org/wp-content/uploads/2017/05/Informe-ASCRI-2017-1.pdf http://www.ascri.org/wp-content/uploads/2016/06/Informe-ASCRI-2016-1.pdf https://www.preqin.com/docs/newsletters/pe/Preqin-PESL-June-15-European-Venture-Capital-Deals.pdf https://www.statista.com/statistics/421417/venture-capital-backed-enterprises-deals-europe/ http://www.eif.org/news_centre/publications/eif_wp_32.pdf
46
1. Para conocer cifras del número de
operaciones e importes invertidos en
IESE Business School. Universidad de Navarra.
http://www.iese.edu/re-
search/pdfs/ST-0439.pdf
Start-up, recomendamos la lectura de los informes de ASCRI http://www.ascri.org/wpcontent/uploads/2016/06/ Presentaci%C3%B3n-ASCRI-Venture-Capital-en-2015-1.pdf http://www.ascri.org/wp-content/up-
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Notas al pie
loads/2016/06/ASCRI-Informe-Venture-Capital-Private-Equity-2016-23. pdf http://www.ascri.org/wp-content/uploads/2015/06/Informe-ASCRI-2015. pdf 2. Recomendamos la lectura de la Nota
Técnica nº 24 de ODF de enero de 2017. Àlex Plana Paluzie/Miguel Lobón García. http://www.iefweb.org/es/divulgacion-financiera/observatorio-divulgacion-financiera/doc/60 3. Recomendamos la lectura del Docu-
mento de Trabajo nº 23 de ODF de septiembre de 2016. Ferran Lemus. http:// www.iefweb.org/es/divulgacion-financiera/observatorio-divulgacion-financiera/doc/58
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4. Recomendamos la lectura de la Nota
Técnica nº 24 de ODF de enero de 2017. Àlex Plana Paluzie/Miguel Lobón García. http://www.iefweb.org/es/divulgacion-financiera/observatorio-divulgacion-financiera/doc/60 5. Para conocer las rentabilidades es-
peradas por los inversores, recomendamos la lectura del “Informe Business Angels AEBAN 2017“. Joan Roure y Amparo de San José. IESE Business School. Universidad de Navarra. http:// www.iese.edu/research/pdfs/ST-0439. pdf 6. Para conocer ordenes de magnitud
de medias de valoración de las Startup, recomendamos la lectura del “Informe Business Angels AEBAN 2017“. Joan Roure y Amparo de San José.
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Tornar
Nota Técnica Número 28 Octubre 2017 B 21662-2012
Prácticas de buen gobierno corporativo y los inversores institucionales Alex Bardají
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El enorme crecimiento de los activos gestionados por inversores institucionales durante las últimas décadas, ha tenido como consecuencia que gran parte del accionariado de las principales compañías cotizadas se haya concentrado entre este tipo de inversores. Este hecho condiciona los mecanismos de control y de gobierno entre los gestores de las compañías, sus consejos de administración y accionistas. De este modo, analizaremos las prácticas de buen gobierno corporativo y los incentivos de los inversores institucionales para comprometerse con ellas.
Como enuncia Robert Monks, uno de los precursores del activismo accionarial, «un factor que puede marcar la diferencia por parte de un directivo de empresa entre tomar una decisión inteligente y una de estúpida es el gobierno corporativo»1. El gobierno corporativo se define tradicionalmente como el sistema a través del cual son dirigidas y controladas las relaciones entre los gestores de las compañías, el consejo de administración, los accionistas y otros grupos de interés con el fin de crear valor a largo plazo. De este modo, lo que se gestiona es la «relación de agencia» entre accionistas (principal) y equipo directivo (agente), y la función de representación, guía y supervisión del consejo de administración. Esta relación contractual definida por Jensen y Meckling2 en 1976 (posteriormente ampliada por el reciente ganador del premio Nobel, el profesor Holmström) desarrolla cómo ambas partes, tanto el principal como el agente, buscan maximizar su propio interés y cómo el agente no siempre actúa en beneficio del principal, motivo por el cual es necesario dotar a la relación de unos incentivos y mecanismos de control3. La importancia del gobierno corporativo se evidenció especialmente en 2002 a raíz de una serie de prácticas desleales, escándalos contables y fraudes que tuvieron como resultado la pérdida de miles de puestos de trabajo, investigaciones criminales a docenas de directivos, la quiebra de grandes compañías como Enron o WorldCom y la destrucción de miles de millones de dólares de accionistas e inversores. Como respuesta a estas malas prácticas surgieron en cada legislación nuevas regulaciones intentando modular las relaciones entre directivos, accionistas y consejeros, como la conocida Sarbanes-Oxley Act (2002) en Estados Unidos, así como códigos de buenas prácticas como el Informe Aldama (2003) y posteriores en España.
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Posteriormente, en los años 2008 y 2009 se repitieron casos de malas prácticas, pero esta vez afectando especialmente a empresas del sector financiero, aunque las consecuencias salpicaron a gran parte de la economía mundial. Estos escándalos fueron igualmente seguidos por una nueva ola de regulación en la mayoría de legislaciones: Dodd-Frank Act y The Volker Rule en Estados Unidos y EMIR, AIFMD, MiFID II y MIFIR en la Unión Europea.
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Gráfico 1
Fuente: Conference Board Research Report
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Los inversores institucionales
una propuesta de directiva como resultado de las consultas
Comúnmente, se entiende por inversores institucionales
que llevó a cabo en los libros verdes sobre el gobierno
aquellos vehículos de inversión gestionados por profe-
corporativo en las entidades financieras y las políticas de
sionales ya sea en su forma de fondos de pensiones, carteras
remuneración (2010) y sobre la normativa de gobierno
de seguros, fondos de inversión o endowments .
corporativo de la UE (2011). En ella se exponía: «En los últimos
4
Entre el 1987 y 2009, el accionariado en manos de
años se han puesto de manifiesto algunas deficiencias en la
inversores institucionales en las 1.000 primeras compañías
gobernanza de las empresas europeas cotizadas. Se trata de
cotizadas de Estados Unidos pasó del 46,6% al 73%. En el
deficiencias que guardan relación con distintos agentes: las
2009, las 25 compañías de mayor capitalización tenían
empresas y sus órganos de administración, los accionistas
una participación accionarial por parte de inversores
(inversores institucionales y gestores de activos) y los asesores
institucionales por encima del 60% . Este peso importante
de voto. Se refieren fundamentalmente a dos problemas:
de los inversores institucionales condiciona los mecanismos
la insuficiente implicación de los accionistas y la falta de la
de control y de gobierno entre los gestores de las compañías,
debida transparencia».7
5
De este modo, las conclusiones de la Comisión Europea
sus consejos de administración y accionistas. A continuación, el gráfico 2 muestra la presencia de los
apuntaban por primera vez también a los accionistas. Por
inversores institucionales en las 25 mayores compañías de
un lado, la Comisión reportaba que los accionistas habían
Estados Unidos a fecha de marzo 2010.
apoyado una asunción excesiva de riesgos a corto plazo
6
En el gráfico 3 se muestra, con datos del año 2016, la
por parte de los gestores de las compañías; y por otro, que
presencia de los inversores institucionales en las empresas
a menudo los inversores institucionales no se centraban
cotizadas en función del tamaño de éstas, según publicó
suficientemente en los resultados reales (a largo plazo) de
ProxyPulse en 2016. Como vemos, la presencia de inversores
las sociedades, sino en las fluctuaciones de los precios de las
institucionales es especialmente significativa en aquellas
acciones, lo cual daba lugar a un rendimiento menor para
compañías de mayor tamaño.
los beneficiarios finales de los inversores institucionales
Después de la crisis financiera, la Comisión Europea redactó
y sometía a las empresas a presiones a corto plazo. Con 49
cabo esta función de respaldo a los gestores10. De hecho, el derecho societario y los diversos códigos de buen gobierno han intentado solucionar esta deficiencia de compromiso de los accionistas aportando la figura de los consejeros independientes: puesto que los accionistas no controlan a los gestores, se necesita a una figura que proteja a estos accionistas «pasivos».
Incentivos inadecuados y medidas legislativas
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Gráfico 2
En el argot del gobierno corporativo, el vender las acciones de una compañía por discrepancias con el equipo gestor es lo que se conoce como «votar con los pies». Son varios los académicos que argumentan que es la falta de incentivos lo que lleva a los inversores institucionales a la pasividad frente a su rol de accionistas en el gobierno corporativo de las empresas11. El propio negocio de la industria de gestión de activos facilita que sean varios los motivos por los que no valga la pena, por parte de los gestores de fondos, una implicación mayor en el gobierno corporativo de las empresas o el llevar a cabo acciones beligerantes votando en contra de las propuestas promovidas por la dirección. Es por Fuente: Oxford Handbook on Corporate Law and Governance
eso que, en caso de no estar de acuerdo con la gestión de la dirección, la primera opción de los inversores institucionales sea la desinversión.
Gráfico 3
El primer motivo para «votar con los pies» es debido al hecho de que llevar una actividad beligerante con la dirección de una compañía supone dedicar recursos que pueden beneficiar a muchos otros accionistas pasivos, los costes privados exceden a los beneficios privados) y al problema del oportunista (cuando los accionistas evitan incurrir en costes esperando que otros accionistas asuman ese coste); especialmente teniendo en cuenta que muchas carteras de activos están muy diversificadas por el número de compañías invertidas. El segundo motivo, los costes de coordinación entre accionistas son más elevados cuando más diversificado es el accionariado. El tercer motivo, llevar a cabo acciones beligerantes puede dificultar el acceso a los directivos de las empresas por parte de los gestores de fondos, además éstos pueden tener conflictos de interés
Fuente: ProxyPulse
en el caso de gestionar fondos de pensiones de ciertas empresas, o estar relacionados con entidades financieras con estas afirmaciones la Comisión se basaba en el supuesto
las que las empresas puedan tener otro tipo de actividad. El
de un gobierno corporativo por el que los accionistas se
cuarto motivo, los gestores de fondos están especializados
comprometen y apoyan a aquellos gestores que buscan el
en seleccionar las mejores inversiones en vez de entrar en
valor a largo plazo de la compañía. Esta teoría es compartida
el día a día de los aspectos de gobierno corporativo de las
entre gestores de renombre, sobre todo aquellos que tienen
compañías.
un sesgo por la inversión por fundamentales .
Con el fin de corregir esta falta de compromiso a nivel
8,9
No obstante, nos podemos remitir a las teorías de Berle y
de gobierno corporativo por parte de los inversores
Means (1932), en la que ya exponen que los accionistas de
institucionales, el 17 de mayo de 2017, se aprobó la Directiva
empresas cotizadas con el accionariado disperso no llevan a
2017/828 del Parlamento Europeo y del Consejo, por la que 50
Observatorio de Divulgación Finanicera
originando de este modo casos de «apatía racional» (cuando
www.iefweb.org/odf
se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al
que el hecho que los fondos de gestión pasiva estén
fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas.
obligados a invertir en acciones pertenecientes a los índices
En ella se proponen una serie de medidas a llevar a cabo
que representan, implica que exista un incentivo adicional
por parte de accionistas, gestores de fondos e intermediarios
para perseguir a estas compañías y a sus equipos de dirección
entre las cuales están:
para que actúen de manera correcta. Según argumentan los
• integrar el compromiso accionarial en sus políticas
autores, aunque a este tipo de fondos de gestión pasiva se les
de inversión,
valora principalmente por su capacidad de replicar al índice
• ejercer los derechos de voto,
a menor coste, estos fondos tienen a la vez incentivos para
• utilizar asesores de voto,
que las acciones que componen los índices a los que replican
• abrir líneas de dialogo con las compañías o
tengan evoluciones positivas, de modo que atraigan a más
• cooperar con otros accionistas.
inversores.14
12
En la actualidad, los fondos de pensiones (especialmente Estas medidas empujan cada vez más a los inversores
los públicos) acostumbran a tener departamentos de
institucionales a llevar a cabo actividades de responsabilidad
analistas especializados en la gestión de este tipo de
y seguimiento accionarial englobando esta actividad entre
votaciones o bien recurren a empresas que los asesoren con
sus obligaciones fiduciarias frente a sus inversores.
el fin de asegurar unos criterios de responsabilidad social y
De este modo, legislación española en materia de
buen funcionamiento corporativo. Un elemento clave para
Sociedades de Gestión de Instituciones de Inversión
estas instituciones de inversión es la creación de unas guías
Colectiva, expone:
de voto, documento en el que se recogen las buenas prácticas
13
«…la SGIIC estará obligada a ejercer, con especial atención
con las que se desea que se gobiernen las compañías en las
al derecho de asistencia y voto en las juntas generales, todos
que se invierte.
los derechos políticos inherentes a los valores integrados en
El impacto positivo del buen gobierno corporativo
los fondos y sociedades que aquella gestione, salvo que en los contratos de gestión en el caso de las sociedades, éstas se reserven el ejercicio de los derechos de voto. La obligación
Los académicos y expertos en gobierno corporativo han
anterior será de aplicación siempre que el emisor sea una
intentado desde hace tiempo identificar y probar que
sociedad española y que la participación conjunta de los
hay una relación entre las directrices de buen gobierno
fondos o sociedades gestionados por la SGIIC en la sociedad
corporativo y el éxito de las compañías que las ponen en
tuviera una antigüedad superior a doce meses y siempre
práctica. Existen varios estudios que examinan como ciertas
Observatorio de Divulgación Financiera
que dicha participación represente, al menos, el 1 por ciento
características de buen gobierno afectan a la rentabilidad,
del capital de la sociedad participada.» Sin embargo, la
valoración, fluctuación de los precios y otros aspectos
legislación española no exige a día de hoy la involucración
de las compañías. Sin embargo, es difícil de cuantificar
de las gestoras nacionales en compañías extranjeras. Esta
inequívocamente la relación entre las prácticas de buen
práctica, es muy común en las legislaciones europeas, que se
gobierno y los resultados empresariales.
centran en la participación principalmente de sus gestoras
Pese a estas dificultades en la medición, es importante
en relación a las empresas de cada país.
enfatizar que hay un reconocimiento global de los
En Estados Unidos, la legislación quiso corregir la falta
beneficios tanto para las compañías como para las
de seguimiento por parte de los inversores institucionales
empresas.
ya desde el año 2003, obligándoles a participar en las
En un estudio muy exhaustivo llevado a cabo por la
juntas generales, así como a publicar sus guías de voto
OCDE, los propios directivos de las empresas en las que se
y las votaciones llevadas a cabo durante cada ejercicio en
analizó la implantación de prácticas de buen gobierno en
cumplimiento de la Investment Company Act y la Investment
Latino América reconocieron que se habían beneficiado de
Advisors Act,. La SEC justifica estas obligaciones basándose,
los siguientes aspectos:
por un lado, en el derecho de los inversores en saber cómo vota el fondo en el que invierte; y por otro, como medida de
• Mayor acceso y en mejores condiciones al crédito a
transparencia para controlar conflictos de interés e inducir a
largo plazo.
una mejor representación.
• Mayor confianza de la comunidad financiera y base accionarial.
Sin embargo, los únicos incentivos de los inversores institucionales para hacer un seguimiento del gobierno
• Mayor reconocimiento de stakeholders.
corporativo de las compañías en las que invierten no son
• Mejoras sustanciales en los procesos de negocio,
únicamente cumplir con la legislación. Un estudio reciente
incluyendo controles internos y procesos de tomas de
firmado por los profesores Appel, Gormley y Keim, apuntan
decisiones. 51
cada legislación acostumbra a tener aspectos propios que
en personas concretas a la hora de dirigir el negocio.
pueden variar en la ley de sociedades, y también para que les
• Mayor confianza en la ejecución de fusiones y
asesoren en aspectos más concretos de las votaciones.
adquisiciones al incrementarse los estándares de transparencia. Igualmente, líderes del sector financiero, firmaron e
Las guías de voto de los inversores institucionales acostumbran a desarrollar los aspectos que se introducen a continuación:
hicieron públicos en 2016 unos principios de «sentido común» a nivel de gobierno corporativo con el fin de promover el
Composición y organización del consejo:
dialogo positivo entre accionistas y directivos. Entre los
Se valoran positivamente propuestas dirigidas a
firmantes se encontraban los máximos responsables de
que la dimensión del consejo favorezca su eficaz
Berkshire Hathaway (Warren Buffet), Blackrock, JP Morgan,
funcionamiento, la participación de todos los consejeros y
Capital Group, Vanguard y State Street Global Advisors entre
la agilidad en la toma de decisiones. Igualmente se valora
otros. Es interesante destacar como afirmaban que, pese a
que la política de selección de consejeros promueva la
que todos ellos podían mantener opiniones variadas sobre
diversidad de conocimientos, experiencias y género en su
aspectos del gobierno corporativo, todos ellos entendían
composición. El consejo debería tener una composición
que «el futuro y la prosperidad de toda la sociedad e
equilibrada, con una amplia mayoría de consejeros no
inversores depende de que las compañías cotizadas estén
ejecutivos y una adecuada proporción entre consejeros
bien gestionadas con una visión a largo plazo».
dominicales e independientes. Además, los comités de
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• Proceso de institucionalización, menos dependencia
soporte al consejo deberían estar formados por mayoría
Las buenas prácticas
de consejeros no ejecutivos, con conocimientos técnicos en cada área y experiencia acreditada. La elección de los
Las buenas prácticas de gobierno corporativo podríamos
consejeros es tradicionalmente uno de los puntos clave,
entenderlas como dos caras de una misma moneda, ya
puesto que son los que mejor pueden ejercer el control
que afectan tanto a las compañías, o emisores de capital,
del equipo gestor.
así como a los inversores institucionales, como accionistas y responsables fiduciarios. La finalidad de éstas es liderar las
Defensa de los derechos de los accionistas:
mejoras de eficiencia, transparencia y responsabilidad en la
Pueden existir gran variedad de propuestas hechas por
gestión de las compañías, estableciendo unos estándares de
la dirección de la empresa que pueden ir en contra de los
cumplimento.
derechos económicos, políticos y de información de los
En el caso español, el primer código ético de buen gobierno
de suscripción preferente, emisiones de deudas que
por el informe de la comisión Aldama (2003), y diversos otros
pongan en riesgo el futuro de la empresa, limitaciones
códigos de buen gobierno hasta el Código de buen gobierno
al acceso de información y modo en que se presenta,
de las sociedades cotizadas (2015) vigente, que toma como
acciones llevadas a cabo para proteger a la dirección en
base el Libro Verde de la Unión Europea sobre gobierno
caso de posibles OPA hostiles, etc. Las buenas prácticas
corporativo de las sociedades cotizadas. En él se incluyen
de gobierno corporativo generalmente favorecen
solo principios y recomendaciones, perdiendo algunos
un equilibrio entre dos aspectos: que la dirección
puntos de códigos anteriores que, al incorporarse a la Ley
tenga cierta flexibilidad para poder tomar decisiones
de Sociedades de Capital, no salen recogidos en el código de
estratégicas de forma ágil; y que el impacto a los
buenas prácticas al ser ya de obligado cumplimiento.16
derechos de los accionistas esté limitado.
De este modo las recomendaciones recogidas en el Código actual son de carácter estrictamente voluntario
Alineación de intereses y remuneración de consejeros ejecutivos y la alta dirección:
para las compañías, y están sujetas al principio conocido internacionalmente como «cumplir o explicar», por el
Se
cual la compañía reporta el nivel de cumplimiento de cada
valoran
positivamente
los
mecanismos
de
remuneración mixtos, con fijos y con variables en función
recomendación y en caso de no cumplir explica el motivo.
de objetivos medibles y acreditables en diferentes
Para los inversores institucionales, este código supone un
ejercicios. Estos objetivos pueden ser financieros y
primer nivel de referencia con el que basar sus políticas y guías
no financieros. Se valora también positivamente la
de voto a la hora de ejercer el voto en las juntas generales de
remuneración mediante opciones y acciones siempre
accionistas de las compañías que posee en cartera. A su vez,
que no suponga una dilución excesiva para los
éstos pueden contar con los servicios de asesores de voto que
accionistas y que no esté emitida por debajo del valor
les faciliten guías de voto para los diferentes países, ya que
de mercado. Se valoran de forma negativa cláusulas 52
Observatorio de Divulgación Finanicera
accionistas. Desde ampliaciones sin emisión de derechos
fue el redactado por la Comisión Olivencia (1998), seguido
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de garantía o de blindajes excesivamente generosos
empresas como la petrolera BP, la minera AngloAmerican o la
o aquellos planes de remuneración que necesiten un
gestora Schroders se vieron involucradas en lo que la prensa
único evento que generen pagos en efectivo o que
británica bautizó como la rebelión de los accionistas. El caso
consolide compensaciones en acciones. El objetivo
de BP fue especialmente notorio, puesto que el 59,29%
en este caso es intentar alinear lo máximo posible los
de los accionistas votaron en contra de la substanciosa
intereses de la alta dirección con los intereses de los
propuesta de compensación para sus directivos en un año en
accionistas.
el que la compañía reportaba pérdidas históricas de 6,5 mil millones de dólares, principalmente como consecuencia de
Remuneración de los consejeros:
la caída de los precios del crudo y las multas por el accidente
La remuneración del consejo de administración
de la plataforma Deepwater Horizon en 2011.
debería ser la adecuada para atraer y retener a los
Este año 2017, los accionistas de Exxon aprobaron con el
consejeros del perfil deseado y retribuir la dedicación,
62,1% de los votos una propuesta no vinculante que exige
cualificación y responsabilidad que exija el cargo pero
una mayor transparencia en el reporting de sus políticas de
sin comprometer la independencia de criterio de los
cambio climático a la que la dirección se oponía. La misma
consejeros no ejecutivos. Se valoran positivamente
propuesta liderada por accionistas recibió un apoyo de
las propuestas que estén orientadas a que parte de la
38,1% el año pasado. El cambio en el apoyo de este año
retribución sea en acciones, pero nunca en opciones,
parece ser liderado por inversores institucionales, como
puesto que podría incentivar la asunción excesiva de
planes de pensiones o grandes gestoras según reportó
riesgo y la recompensa de resultados desfavorables.
Reuters. Por otro lado, estaría la actividad de los que se conocen
Información a los accionistas:
Observatorio de Divulgación Financiera
Las
compañías
deberían
facilitar
en inglés como activist investors, inversores activistas. Este información
tipo de inversores institucionales lleva unos años de auge
financiera y no financiera a los accionistas de modo
en su actividad y, según publica el despacho Schulte Roth&
que estos puedan valorar la evolución de la compañía,
Zabel16, a finales del 2015 habría unas 551 compañías
el modelo de negocio, la estrategia y los objetivos a
involucradas por acciones dirigidas por fondos activistas.
largo plazo. Esta información debería ser recurrente
Este tipo de inversores institucionales, se organizan a través
y consistente en forma, de modo que permita a los
de vehículos de inversión colectiva dirigidos a inversores
accionistas identificar los riesgos y las fuentes de la
sofisticados (no minoristas), lo que les permite tener una
creación de valor por parte de la empresa. El consejo
diversificación mucho más reducida en sus portfolios.
de administración debería velar para que el contenido
De este modo, sus inversiones les permiten llegar a tener
de esta información sea objetivo y esté revisada por
participaciones significativas en compañías, lo que les
auditores externos independientes.
permite tener presencia en los consejos de administración y relevancia a la hora de proponer propuestas que sean
Inversores activistas y accionistas comprometidos
apoyadas por el resto de accionistas y asesores de voto. La poca diversificación hace que los inversores activistas estén menos sujetos al efecto de «apatía racional»
Puesto que la mayor parte de la actividad de «activismo»
comentado anteriormente, que es lo que caracteriza a la
accionarial ocurre en países anglófonos, la literatura
mayor parte de inversores institucionales debido a que en
al respecto es principalmente en inglés. Es por ello que
sus carteras, muy diversificadas, el peso de cada compañía
deberíamos diferenciar dos conceptos que pueden llevar a
no compensa una actividad de seguimiento como accionista
confusión en su traducción al español.
comprometido. Así pues, en el caso de los inversores
Por un lado, tendríamos las actividades de active
activistas desaparece el problema de la separación entre
ownership, stewardship, o shareholder activism, que serían
propiedad y control al equipo de gestión.
las que se han descrito hasta el momento por las cuales los
Sin embargo, existe una corriente importante de
accionistas (sean institucionales o no) se preocupan y actúan
académicos y políticos que entienden que los intereses
por defender aspectos de buen gobierno de las compañías
de los inversores activistas difieren significativamente del
donde invierten, con el fin de favorecer la creación de
resto de inversores y se les acusa de tener una orientación
valor a largo plazo. Con el fin de referirnos a este tipo de
excesivamente corto-placista17.
inversores, en esta nota les acuñaremos como «accionistas
Desde este punto de vista, el auge de los fondos activistas
comprometidos».
implica que acreedores, empleados y otros stakeholders
Ejemplos de este tipo de approach se dieron durante la
de la compañía se vean forzados a transferir riqueza a los
temporada de juntas de accionistas del año 2016 en la que
accionistas, con el objetivo de proporcionar revaloraciones 53
permita salir de la compañía antes de que sean repercutidos los costes a largo plazo. Según el estudio de John C. Coffee y Darius Palia18, críticos con los inversores activistas, estos fondos llevan a las compañías hacia un patrón que implica 3 cambios importantes en sus objetivos. Por un lado, a) incrementan el apalancamiento de las compañías, por otro, b) incrementan la remuneración a los accionistas (ya sea vía dividendo o vía programas de recompra de acciones); y, por último, c) reducen las inversiones a largo plazo en I+D. De este modo, no apoyan una de las acusaciones comunes en el mercado que acusa a este tipo de inversores de intentar manipular el precio de la acción a través de la acumulación de las acciones de la compañía de modo que suba su cotización (conocido como el pump and dump scheme). Los defensores académicos del movimiento activista, como el profesor de Harvard Lucian Bebchuk19, argumentan que no existe evidencia empírica que las actuaciones de
Conclusión A lo largo de esta nota técnica se ha expuesto la importancia de la existencia de unas prácticas de buen gobierno corporativo que sirvan para reducir los costes de agencia, alineando los intereses del equipo gestor y de los accionistas y generando valor no tan solo para la compañía sino también para la sociedad. Hemos visto cómo los incentivos de los accionistas pueden variar en el caso que sean inversores institucionales. A su vez, se ha abordado cómo los
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rápidas en la cotización de las compañías, de modo que les
legisladores regulan de modo que se proteja a los inversores finales y se fomente la eficiencia de la inversión a largo plazo en sus economías. Hemos introducido brevemente los principales aspectos que regulan las prácticas de buen gobierno en la actualidad y por último hemos expuesto un caso especial de activismo accionarial como es el de los inversores activistas. El objetivo ha sido el de dar una visión general de esta actividad y la relación que se encuentra a caballo entre la economía, el derecho y la ética.
los inversores activistas tengan efectos negativos a largo plazo en las compañías en las que éstos llevan a cabo sus actuaciones. Igualmente argumentan, que este tipo de actuaciones tienden a dirigir los objetivos de las compañías hacia niveles óptimos de inversión, ya que los equipos de dirección tienden a invertir en exceso, dirigiendo a muchas compañías hacia un modelo de crecimiento ineficiente orientado a la creación de estructuras desproporcionadas. Con el fin de que aquellos lectores interesados en este aspecto puedan seguir las acciones de estos fondos activistas, se recomienda este link al Washington Post 20 en el
Observatorio de Divulgación Finanicera
que se muestran los fondos, compañías objetivo, demandas y evoluciones de métricas de interés, de las principales acciones llevadas a cabo en la actualidad.
54
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Observatorio de Divulgación Finanicera
Competitividad: Real Decreto
Tornar
Nota Técnica Número 29 Octubre 2017 B 21662-2012
El marketplace lending: una nueva clase de activo de inversión Eloi Noya
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El marketplace lending o inversión en múltiples préstamos que ofrecen plataformas online ha irrumpido con fuerza en estos últimos años. El artículo analiza por qué se puede considerar una nueva clase de activo de inversión y qué ventajas ofrece para ser incorporado dentro de las carteras de las gestoras de activos y de la banca privada. El marketplace lending o inversió en múltiples préstecs que ofereixen plataformes online ha irromput amb força en els darrers anys. L’article analitza per què pot considerar-se una nova classe d’actiu d’inversió i quins avantatges ofereix per ser incorporat dins de les carteres de les gestores d’actius i de la banca privada. Marketplace Lending or the investment in many loans being offered by online platforms has burst into the investment arena in the last few years. The article analyzes why it can be considered a new investment asset class and what advantages offers to be included in the portfolios of both asset managers and private banks.
En la última década ha emergido en el sector financiero el fenómeno del fintech, compuesto por empresas de nueva creación que están planteando una auténtica disrupción, mediante el uso de la tecnología, con una fuerte orientación a la satisfacción de alguna necesidad básica en las finanzas de los clientes, y en la mayoría de casos retando a la banca incumbente con nuevos modelos de negocio que amenazan la misma existencia de los bancos tradicionales. Entre los verticales del fintech, que se han desarrollado con mayor fuerza, tanto en términos de volúmenes como por el grado de desafío al sector tradicional bancario, se encuentra el que empezó llamándose peer-to-peer lending (P2P Lending), y que con la llegada del segmento institucional los expertos pasaron a denominar con el término más preciso de marketplace lending. En el ámbito español y en otros países cercanos como Francia ha hecho fortuna el término crowdlending. A los efectos de la presente nota, los tres términos se consideran equivalentes. El marketplace lending (MPL) nació en 2005 cuando en Reino Unido la startup Zopa lanzó su plataforma online de préstamos personales a particulares, que eran financiados con las
Observatorio de Divulgación Financiera
aportaciones de inversores, cada uno con importes relativamente pequeños. En los siguientes años fueron apareciendo plataformas similares, especialmente en países anglosajones, como los casos de Prosper (2006) y Lending Club (2007) en Estados Unidos, o Funding Circle (2010) en Reino Unido, o el pionero en España que fue Comunitae (2009). Desde aquellos inicios, el panorama del sector ha variado enormemente y nos encontramos desde hace algo más de un
57
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los activos de inversión, diferenciada del resto de clases.
lustro con un gran número de plataformas que ofrecen en su conjunto un amplio rango de subclases de este nuevo activo,
Se puede comprobar que la correlación media entre MPL
que incluyen los préstamos a empresas (tanto pequeños
y los diferentes activos de renta variable está entre 0,13 y
negocios como empresas de tamaño mediano), préstamos
0,19, una correlación realmente baja. En cambio, podemos
hipotecarios, préstamos de impacto social o ambiental, así
observar que las correlaciones entre las distintas subclases de
como la financiación de facturas.
renta variable se sitúan entre 0,8 y 0,96, una alta correlación
Las empresas que proporcionan MPL, por tanto, son
que demuestra que pertenecen a una misma clase de activo
plataformas online que permiten a los inversores prestar
(la renta variable). Por su parte, la correlación del MPL con los
a particulares o empresas. A diferencia de los bancos, las
activos de renta fija en todas sus subclases analizadas (bonos
empresas de marketplace lending no toman depósitos ni
USA, TIPS USA y bonos de alto rendimiento) es claramente
prestan directamente, por consiguiente no toman riesgo
inexistente, con cifras en torno a cero.
en sus balances y obtienen sus ingresos básicamente de las
3. Ventajas del marketplace lending como activo
comisiones que reciben tanto de los prestatarios como, en ocasiones, de los prestamistas/inversores. La mayoría de
En el estudio realizado por Deloitte2 sobre el mercado
plataformas fomentan la diversificación de los inversores
británico del marketplace lending, se constató que la
en un gran número de préstamos, repartiendo los importes
mayoría de gestores de activos entrevistados reconocían dos
invertidos en multitud de prestatarios con el fin de minimizar
grandes ventajas:
el riesgo de impago.
1. Su capacidad para proporcionar rentabilidades más elevadas que los demás activos de renta fija (ajustado
2. ¿Por qué es una nueva clase de activo?
por duración y riesgo). 2. Su menor correlación con el resto de activos, como
La primera pregunta que alguien puede hacerse es si
acabamos de ver en la tabla de LendingRobot.
realmente estamos ante una nueva clase de activo. Aunque en la presente nota defenderemos que sí es una nueva clase
Además de estos beneficios, repasaremos a continuación
de activo con ventajas claras para su inclusión en cualquier
algunas ventajas adicionales que nos parecen igualmente
cartera de inversiones, la respuesta por parte de la industria
importantes y que parte de la comunidad inversora no está
de gestión de activos no es tan clara, al menos hasta el
teniendo en cuenta, bien por desconocimiento, bien por
momento. A pesar del crecimiento exponencial del mercado
concepciones erróneas sobre la naturaleza de este nuevo
mundial de plataformas de MPL en los últimos años, y
activo.
Observatorio de Divulgación Financiera
la creciente participación de inversores institucionales,
3.1. Las rentabilidades históricas del marketplace lending
todavía no se conoce ningún banco relevante ni ninguno de los mayores asset managers que hayan incluido activos de marketplace lending junto a las clases tradicionales
El marketplace lending (MPL) ofrece a los inversores la
de activo, como mercado monetario, bonos, acciones,
oportunidad de obtener rentabilidades atractivas ajustadas
commodities o inmobiliario. Determinados bancos están
a riesgo. Por otro lado, la estructura ligera en los costes de
tomando participaciones en empresas del sector fintech,
las plataformas de MPL permite ofrecer a los prestatarios
mediante diversas fórmulas como puede ser el vehículo de
créditos a un precio competitivo. Puede parecer prematuro
capital riesgo del Santander, Innoventures, o la aceleradora
hablar de «rentabilidades históricas» en un activo que
de fintech de Barclays; sin embargo, la inversión de bancos
apenas viene operando desde hace algo más de diez años,
incumbentes en el capital de las empresas fintech en general
pero el resultado es que, de forma consistente en esta década
y las plataformas de marketplace lending en particular, no se
en el que las plataformas de marketplace lending han venido
ha visto traducida hasta el momento en una apuesta por la
operando, la rentabilidad neta que han ofrecido ha sido muy
inversión en activos de marketplace lending.
estable, en torno al 5-7% dependiendo de la plataforma y
Una de las evidencias de que estamos ante una clase de
del activo específico que cada una ofrece (préstamos de
activo diferenciada del resto de clases es cuando existe una
particulares, empresas, descuento de facturas o financiación
baja correlación entre el performance (medida como los
inmobiliaria). Las estadísticas más completas sobre retornos
rendimientos netos anuales) de esta clase de activo respecto
del marketplace lending se pueden encontrar en Estados
al performance del resto de clases. Los estudios realizados
Unidos y en Reino Unido, donde se encuentran también las
hasta la fecha (LendingRobot , AltFi y otros) demuestran
plataformas que vienen operando desde hace más tiempo
efectivamente la muy baja correlación entre el performance
y que canalizan los mayores volúmenes, y muestran mucha
de la clase MPL y el performance del resto de clases de activo,
consistencia cuya rentabilidad neta obtenida se sitúa en esta
lo que demostraría que estamos ante una nueva clase entre
horquilla del 5-7%.
1
58
Gráfico 1
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Gráfico 1
Fuente: LendingRobot (2015)
En Reino Unido existe el Liberum AltFi Returns Index (LARI3, índice que calcula diariamente la rentabilidad neta de los últimos 12 meses de cinco de las principales plataformas:
Fuente: Liberum (2015)
Funding Circle, que brinda préstamos a pequeñas empresas con plazos entre 12 y 60 meses; Zopa, que presenta en su
de muy alto estrés financiero) y un máximo del 12% (1995,
marketplace préstamos de particulares a plazos entre 12 y
con una economía americana en expansión). De nuevo se
60 meses; Ratesetter, que ofrece préstamos a particulares,
confirman los retornos siempre positivos ampliando las cifras
a pequeñas empresas y para promociones inmobiliaria;
a un horizonte de 20 años e independientemente del ciclo
Market Invoice, que financia facturas de empresas, con una
económico.
30 y 120 días); y la reciente introducción en marzo de 2017 de Lendix, la plataforma francesa que opera desde hace
3.2. La excelente relación del binomio rentabilidad-riesgo
poco también en España e Italia y que ofrece préstamos a
En el mismo estudio de Liberum (2015) se calculó mediante
empresas consolidadas a plazos entre 6 y 84 meses. A pesar de
backtesting la ratio de Sharpe para un horizonte de 20
la aparente heterogeneidad de préstamos incluidos en este
años del «activo» de las tarjetas de crédito (como un proxy
índice LARI, los retornos netos en los últimos 10 años se han
del MPL) frente a otros activos como el inmobiliario o la
movido entre el 4,5% y el 6,8%. Esta rentabilidad es neta,
renta variable (el índice S&P 500). En el gráfico adjunto se
una vez descontadas las pérdidas que provocan los impagos
comprueba que la rentabilidad histórica de las tarjetas de
que no se recuperan, y su estabilidad ya nos apunta que
crédito es algo inferior al inmobiliario o a la renta variable;
existe una muy positiva relación del binomio rentabilidad-
sin embargo, la volatilidad es muy inferior, dando pie a
riesgo frente a activos con rentabilidades históricas similares,
una ratio de Sharpe cercana a 2 para el MPL, frente a un
pero con una volatilidad muchísimo mayor.
1 en el inmobiliario y algo menos del 0,5 en el índice S&P
Por su parte, en Estados Unidos las dos plataformas mayores, Lending Club y Prosper, están enfocadas principalmente a los préstamos a particulares o consumer lending, frecuentemente solicitados para cancelar las deudas
representativo de la renta variable.
3.3. El limitado riesgo sistemático de prestar a la economía real
aplazadas de las tarjetas de crédito. Se puede comprobar
Como es conocido entre los gestores de activos, el riesgo
que no solo la rentabilidad neta en estas plataformas ha sido
sistemático de una clase de activo es aquel que no puede
siempre positiva en sus 10 años de existencia, con retornos
ser eliminado a través de una mayor diversificación; esto
de entre el 5 y el 8%, sino que, de acuerdo con el estudio
es, se trata del riesgo inherente al «sistema», que siempre
realizado en 2015 por Liberum4 con datos proporcionados
estará presente, aunque la inversión esté repartida en 20,
por la Reserva Federal americana, si cogemos como activo
100 o 10.000 valores diferentes. El riesgo sistemático afecta
la deuda en tarjetas de crédito y miramos su rentabilidad
especialmente a los mercados de capitales como la renta fija
neta (intereses cobrados por el aplazamiento de deuda de
y la renta variable. En el caso de la renta fija, es precisamente
tarjetas de crédito menos las pérdidas por impagos) en los
el riesgo sistemático el que la hace especialmente vulnerable
últimos 20 años (desde 1995) se observa una rentabilidad
y volátil, ya que un sinfín de fenómenos (subidas de tipos de
neta media del 8%, con un mínimo del 4% en 2009 (año
interés, aumento de la inflación, shocks de oferta energética, 59
Observatorio de Divulgación Finanicera
duración media de unos pocos meses (típicamente entre
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sucesos en el mercado de derivados, etc.) pueden afectar el
hablando de plazos de 60 a 90 días. Plataformas como
precio de los bonos y ningún gestor de cartera de renta fija
MarketInvoice en Reino Unido o Finanzarel y Novicap
puede eliminar estos riesgos mediante la diversificación de
en España proveen este tipo de préstamos. Muchas
su cartera.
plataformas de préstamos de empresas, como es el caso
Por el contrario, y como señala Levy , para el MPL «el
de LoanBook, la plataforma que origina más préstamos
único riesgo que no puede ser eliminado a través de una
en España, se concentran en financiar necesidades de
amplia diversificación de préstamos y de plataformas es
circulante, con créditos cuya duración no excede de un
la posibilidad de un impago masivo de un gran número
año por término medio. En la perspectiva de un inversor
de prestamistas debido a alguna circunstancia imprevista
de renta fija, estos vencimientos más cortos tienen una
muy grave que lleve de repente a causar altas tasas de
enorme ventaja cuando los comparamos con mantener
5
Observatorio de Divulgación Financiera
morosidad». Levy señala que deberían ser eventos como
bonos tradicionales.
«una guerra devastadora» o «una epidemia global» que
2) En los casos en que los préstamos de MPL tienen
pudieran ocasionar tal volumen de impagos, que afectara
vencimientos más largos (cuatro o cinco años), su
a todo el activo de MPL sin posibilidad de reducir el riesgo
calendario de pagos acostumbra a ser mediante cuotas
mediante diversificación.
mensuales comprensivas de capital e intereses, por
Los inversores en MPL solo deben preocuparse por
lo que el inversor va obteniendo una liquidez regular
minimizar un único riesgo, que es el riesgo de crédito,
durante este tiempo. Es el caso de los préstamos que
algo que es fácilmente alcanzable diversificando entre
acostumbran a ofrecer plataformas como Funding Circle
numerosos préstamos y diferentes plataformas. El riesgo
en Reino Unido o Lendix en Francia. Cualquier inversor
remanente que no puede ser eliminado a través de la
bien diversificado en numerosos préstamos de diversos
diversificación es remoto y bastante menos probable que
vencimientos va a recuperar una parte significativa
aquel al cual, sin ir más lejos, se enfrentan los inversores de
de su inversión, simplemente por el efecto de los
renta fija tradicionales.
vencimientos de las cuotas mensuales o trimestrales que
La inversión en MPL ayuda a reconciliarse con aquello
se van produciendo en su cartera. La inversión en renta
por lo que las finanzas fueron creadas: canalizar el ahorro
fija tradicional, por el contrario, obliga a vender en el
hacia proyectos individuales o empresariales que requieren
mercado secundario los bonos pagando comisiones y a
financiación. Los inversores que optan por estos préstamos
riesgo de que el precio en aquel momento sea inferior al
de MPL, préstamos de la economía real, están poniendo su
que compraron estos activos.
confianza en esta misma economía real, y la expectativa de
3) La liquidez es en realidad un término mal entendido,
que a pesar de los vaivenes, del que día sí y día también los
como apunta Levy6. La liquidez, como la entiende
mercados de capitales sufren por las más variopintas causas,
habitualmente la comunidad financiera, se da en los
la gran mayoría de los prestatarios continuarán satisfaciendo
mercados de capitales cotizados como la bolsa o los
sus cuotas en cada vencimiento acordado.
bonos, y en cambio se asevera que el MPL no es líquido porque no tiene esta cotización diaria. Este concepto
3.4. La errónea creencia de la «iliquidez» del MPL
de «liquidez» contiene sin embargo una falacia, ya que se da en circunstancias de normalidad en los mercados,
Una objeción que ciertos asesores financieros realizan
pero desaparece precisamente en los momentos de crisis
respecto al MPL es su iliquidez. Para ellos resulta importante
grave, en los que los inversores institucionales venden
que en un momento determinado se pueda realizar la venta
masivamente sus posiciones, la liquidez se esfuma y
de un activo en un mercado organizado y el inversor obtenga
afecta al inversor minorista, quien necesitaría de forma
liquidez inmediata. En el caso del MPL, argumentan que ello
rápida «salirse» y liquidar su inversión en estos mercados
no es posible en general en las plataformas, que no tienen
en crisis, y se encuentra por el contrario atrapado en una
habilitado un mercado secundario para poder liquidar sus
situación de iliquidez o debiendo vender su activo a un
posiciones si así lo desean.
descuento muy alto.
La aparente iliquidez hasta el vencimiento de los préstamos que tiene el MPL no debería, sin embargo, preocupar tanto
4. Conclusiones
a los asesores financieros y a los gestores de activo más tradicionales. Veamos por qué:
El marketplace lending ha ocasionado una disrupción en la
1) En primer lugar, los préstamos de MPL tienen
industria bancaria y está cambiando el proceso de originar
generalmente vencimientos mucho menores que
créditos. Sus ventajas sobre el sector del crédito son evidentes,
las inversiones en renta fija tradicional. En el caso
facilitando a toda clase de prestatarios (particulares,
de los préstamos sobre facturas o pagarés, estamos
microempresas y empresas consolidadas de mediano y gran
60
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tamaño) un acceso ágil, transparente y complementario al ofrecido por la banca y otros intermediarios financieros tradicionales. Por el lado inversor, a medida que el sector del MPL se consolide y aumente volúmenes y los inversores institucionales asignen un porcentaje creciente a esta nueva clase de activo, el MPL puede también ocasionar una disrupción en la industria de la inversión y de la gestión de activos. Continuará, sin embargo, durante cierto tiempo el desconocimiento, el escepticismo o las reticencias frente a esta nueva clase de activo por parte de una industria, la de gestión de activos, que por un lado busca la sofisticación, pero por otro, maneja en mi opinión erróneamente algunos conceptos como riesgo o liquidez cuando considera el MPL. ¿Por qué importa que el marketplace lending sea aceptado como una nueva clase de activo por los gestores de activos tradicionales y los banqueros privados? La razón es que sería un paso fundamental para legitimar el MPL, y con ello se empezaría a considerar por parte de los equipos de análisis y los departamentos legales de las gestoras de activos y los bancos privados, con el fin de incorporarlo en sus estrategias de inversión y recomendarlo a sus clientes. En resumen, invertir en marketplace lending ofrece tantas ventajas a los inversores en términos de retornos estables y predecibles, diversificación y autoliquidación, que solo puede ser una cuestión de tiempo hasta que la industria de la gestión de activos y la banca privada empiece a integrar el marketplace lending en sus cartera y recomendaciones. Y
Observatorio de Divulgación Finanicera
puede ser antes quizá de lo que todos imaginemos.
61
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63
Tornar
Nota Técnica Número 30 Noviembre 2017 B 21662-2012
La implantación de IFRS9, el próximo reto de la banca europea Francisco José Alcalá Vicente* En enero del 2018 arranca la IFRS9, normativa contable que modifica el marco de provisiones del sector financiero, fuertemente vinculado a la crisis de la que se empieza a salir, y cuya modificación afectará a los aspectos más críticos del sector: rentabilidad, solvencia y modelo de negocio.
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Al gener del 2018 arrenca la IFRS9, normativa comptable que modifica el marc de provisions del sector financer, fortament vinculat a la crisi de la qual es comença a sortir, i la modificació de la qual afectarà els aspectes més crítics del sector: rendibilitat, solvència i model de negoci. In January 2018 IFRS9 starts, this accounting regulations that modify the framework of provisions of the financial sector, is strongly linked to the crisis from which it begins to emerge, and whose modification will affect the most critical aspects of the sector: profitability, solvency and business model.
Introducción A raíz de la crisis financiera del 2007 se pone de manifiesto el grave problema que supone para la estabilidad financiera el retraso en el reconocimiento de las pérdidas del sector financiero. Este retraso era la consecuencia de un modelo que no consideraba el aumento del riesgo de los activos hasta los primeros impagos. La IFRS9 es la respuesta a esta problemática, un modelo prospectivo que reconoce la pérdida esperada. Su próxima fecha de aplicación, 1 de enero del 2018, impactará en métricas claves del sector como la rentabilidad y la solvencia, además de plantear una nueva variable a la concesión y seguimiento del crédito. En un entorno normativo y regulatorio cada vez más exigente para el sector financiero, el próximo 1 de enero del 2018 tocará el turno a la primera aplicación de la IFRS9 que impactará en las provisiones de los activos bancarios, un aspecto clave en el funcionamiento de las entidades con impactos en su cuenta de resultados, balance, ratios regulatorios y de gestión. La IFRS9 sustituye la IAS39, estableciendo los requerimientos para reconocer y valorar activos financieros, obligaciones financieras y algunos contratos de compra y venta de elementos no financieros; y supondrá para el sector, un aumento del número de instrumentos financieros valorados a valor razonable con cambios en otro resultado global (patrimonio) y valor razonable
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con cambios en resultados (pérdidas y ganancias), y por encima de todo supondrá un incremento en sus provisiones. Si bien la aplicación de la IFRS9 se lleva a cabo en exclusiva en aquellas entidades sujetas a normativa internacional, el pasado 6 de mayo del 2016 el Banco de España publicó la Circular 4/2016 cuya principal novedad es la modificación del Anejo IX de la Circular 4/2004, que define 64
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hasta el momento el esquema de provisiones a seguir por
• Homogenización, aplicando a todos los instrumentos
las entidades, para adaptarlo a los últimos desarrollos en
financieros sujetos a deterioro un mismo modelo.
regulación bancaria y que ha sido de aplicación en las cuentas
Homogeneizando entre jurisdicciones y, parcialmente,
anuales a cierre del 2016. Dicha modificación, según el Banco
entre entidades. La homogenización entre entidades
de España, busca la armonización con el marco contable IFRS
siempre será más complicada debido a la amplia libertad
y favorecer la consistencia en la aplicación de sus principios,
para el desarrollo de metodologías de cálculo de la pérdida esperada que permiten cumplir con IFRS9.
permaneciendo los mismos vigentes cuando se adopte la
El enfoque conceptual de la IFRS9 es poco novedoso en
IFRS9 a nivel europeo. En este sentido, buscando cerrar la homogenización entre
cuanto a la clasificación por riesgo de las operaciones de
la Circular y la IFRS9, el pasado 30 de junio de 2017 el Banco
crédito. Las operaciones se identifican en tres niveles en
de España ha publicado el «proyecto de circular de crédito
función de su situación. El enfoque novedoso se encuentra
sobre normas de información financiera pública y reservada
en la clasificación de las operaciones por nivel y en las
y modelos de estados financieros» que sustituye a la Circular
provisiones que se deben generar.
4/2004, y en la que se han adoptado los principales cambios
En el primer nivel tenemos las operaciones sin pérdida
propuestos por la IFRS9, incluyendo modificaciones de
económica. Son operaciones que no presentan incrementos
pequeño alcance.
sustanciales del riesgo de crédito y cuyos intereses se calculan
Por tanto, se podría concluir que la IFRS9, por la aplicación de
sobre el valor bruto del activo. En el momento en que se
la nueva circular del Banco de España, afecta a todo el sector
inicia, todas las operaciones deben encontrarse en este nivel.
financiero español, enfrentándole a una revisión de uno de
También tendríamos en este nivel las operaciones cuando
sus aspectos clave, el esquema de provisiones.
desaparecen los motivos que originaron la clasificación en alguno de los niveles superiores. La provisión del deterioro
IFRS9: un nuevo modelo basado en la pérdida esperada.
será igual a la pérdida esperada a 12 meses y se registra desde el momento en el que el activo es originado. Esta pérdida esperada es la respuesta a la filosofía de que cualquier activo
El riesgo de crédito entendido como el riesgo de pérdida
tiene riesgo independientemente de su buena calidad de
económica por incumplimiento de obligaciones de pago,
crediticia.
hipotecas, tarjetas de crédito, líneas de crédito o cualquier
En el segundo nivel es donde los cambios son más
otro instrumento financiero es inherente a la actividad
significativos. En primer lugar porque no es necesario que
crediticia. No existen contratos o clientes sin riesgo de
una operación incurra en impago para pasar a este segundo
impago.
nivel. Se trata de un cambio muy significativo en respuesta
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A raíz de la crisis financiera iniciada en verano del 2007,
al deseo de eliminar los retrasos en los reconocimientos de
siguiendo el mandato del G-20, se inicia una modificación de
pérdidas. Las pérdidas se reconocen cuando se produce
la normativa contable vinculada a provisiones por riesgo de
un incremento del riesgo significativo, sin necesidad que
crédito. Se cuestiona el modelo de impairment (deterioro)
exista impago o evento objetivo de deterioro. El concepto
y se plantea un modelo más prospectivo que refleje las
incremento de riesgo significativo es el trigger más novedoso
pérdidas esperadas. Desde la óptica de crédito, la pérdida
que condiciona la reclasificación. Requiere de información
esperada es el producto entre tres variables: la exposición
razonable y sustentable a nivel entidad para identificar
(EAD), la probabilidad de default (PD) y la severidad o
aquellas operaciones en las que existe un cambio sustancial
porcentaje de pérdida en caso de default (LGD).
del riesgo, entre el momento inicial y el momento actual de
La crisis financiera puso de manifiesto que el modelo
la operación.
contable generaba retrasos en el reconocimiento de las
La norma ofrece una lista no exhaustiva de indicadores
pérdidas por riesgo de crédito al basarse en la pérdida
cualitativos del incremento significativo de riesgo de crédito.
incurrida. El nuevo modelo se define en base a tres objetivos:
Se resumen en cambios en el entorno económico del cliente,
• Reconocimiento vinculado a la pérdida económica, de
cambios en el comportamiento de crédito, cambios de
modo que simplemente será necesario un incremento
indicadores externos y cambios de indicadores internos.
significativo del riesgo para el reconocimiento de una
Estos indicadores responden al enfoque forward-looking,
pérdida. Anteriormente era necesario un evento objetivo
que traduciríamos como «mirar hacia delante», es decir, la
de deterioro para incurrir en pérdidas.
necesidad de no sólo considerarlos eventos pasados, sino
Introducir la pérdida esperada con expectativas, •
también expectativas razonables.
reconociéndose cambios en la pérdida esperada por
Este segundo nivel incorpora otro cambio clave, el
cambios en el riesgo de crédito y en sus expectativas: base
concepto pérdida esperada para toda la vida de la operación
histórica, condiciones actuales y pronósticos razonables.
(lifetime). La IFRS9 desarrolla un modelo de deterioro del 65
impacto asciende hasta el 21% si se pondera por tamaño,
esperada lifetime será el resultado de la comparación entre
es decir, las entidades mayores tendrían más impacto y sitúa
el valor del activo y los flujos esperados para toda la vida
en el 25% a las entidades por encima de un incremento de
de la operación, incluyendo la probabilidad de impago y la
provisiones del 30%.
variación de la exposición. Esto supone un incremento muy
Respecto al impacto en el CET1, capital de máxima
significativo en las provisiones en la IFRS9 respecto a la IAS39
calidad, la retención del beneficio por el aumento de
en las carteras con vidas más prolongadas. Bajo la IAS39 en
provisiones anticipa caídas en la solvencia de las entidades.
estas operaciones se consideraban las pérdidas incurridas,
A pesar de que la consideración de todas las provisiones
que en muchos casos serían cero, respecto un nuevo escenario
como específicas reduciría el valor neto de la exposición,
en que las operaciones generan una pérdida esperada sin
reduciendo a su vez los activos ponderados por riesgos que
necesidad de haber incurrido aún en pérdidas, debiéndose
son el denominador del ratio de solvencia, el documento de
reconocer la pérdida de toda la vida de la operación.
la EBA situaba la media en caídas de 59 puntos básicos, con
El análisis de las operaciones que entran en este segundo
una cuarta parte de las entidades con caídas superiores a
nivel se puede realizar a nivel cartera o nivel operación.
los 75 puntos básicos. Si bien los grandes bancos españoles
A nivel cartera se incluirán operaciones de bajo importe,
presentan ratios de CET1 fully loaded cercanos o superiores
tomándose como referencia no obligatoria operaciones de
al 11%, con unos requerimientos iguales o inferiores al 9,5%
menos de 3 millones de euros, adaptable por la entidad. Las
(los requerimientos son individuales para cada entidad) una
operaciones se analizarán de forma conjunta dentro de la
excesiva reducción del colchón de capital podría activar
cartera siendo aspecto clave la segmentación que realice
mecanismos de retención de capital, principalmente
la entidad, con conceptos como tipo de producto, tipo de
reducción de los dividendos.
cliente, rating o tipo de colateral. El objetivo será estimar
Por otro lado debemos plantearnos cómo será la digestión
de forma conjunta, para toda la cartera, parámetros de
de este impacto en la solvencia de los bancos. En base al
probabilidad de default (PD), severidad (LGD), y variación
artículo 473 de la Capital Requirements Regulation (CRR) y
de la exposición (EAD).
la opinión de la EBA en disposiciones transitorias se puede
Para aquellas operaciones que se lleven a nivel individual,
prever un periodo transitorio de 5 años, que implicaría un
se deberá identificar si nos encontramos ante un acreditado
impacto progresivo anual del 20%. Sin embargo, la previsible
con capacidad de generar flujos de caja futuros, con el
voluntariedad de la aplicación por parte de las entidades y la
desarrollo de su actividad permitiendo la devolución de
mala experiencia de las mismas con los periodos transitorios,
parte o de la totalidad de la deuda contraída (going concern)
periodos en los que el mercado ha mostrado interés de
o sin capacidad, siendo la única forma de recuperar la
forma casi exclusiva por la situación fully loaded (es decir
inversión mediante la ejecución y posterior liquidación de
con todos los impactos del periodo transitorio incluidos)
activos (gone concern).
hace previsible una completa implementación a 1 de enero
Por último, en el tercer nivel tendremos los activos con
del 2018, donde dichas entidades reconocerían el impacto
evidencia objetiva de deterioro. Si bien en el marco IFRS9
integro de la IFRS9. Aquellas entidades que se acogieran a
no se ofrece una definición de default, sí se ofrecen criterios
un hipotético periodo transitorio, que se iniciaría en 2018 y
generales como 90 días de impago o indicadores cualitativos
concluiría en 2022, deberían identificar en cualquier caso el
de default regulatorio (unlikely to pay). Su provisión
impacto inicial para su posterior aplicación durante 5 años.
también será igual a la totalidad de las pérdidas esperadas
Identificados estos significativos impactos cuantitativos
para toda la vida de la operación, la probabilidad de default
no deberían dejarse de lado otros impactos más cualitativos
igual al 100% y la pérdida esperada el diferencial entre
de la implantación pero igualmente claves. Destacar que con la entrada de la IFRS9 se debe llevar
exposición y garantías, incluyendo como pérdida los costes de recuperación.
un marcaje de las operaciones que no pasen el Test SPPI. El Test SPPI (Solely Payment of Principal and Interest, por sus
Impactos dentro del sector Los impactos cuantitativos de la aplicación de este nuevo modelo se espera que sean relevantes en ámbitos claves como la rentabilidad y la solvencia de las entidades. En este sentido la EBA (European Banking Authority) publicó el resultado de Impact Assessment de la aplicación de la IFRS9 realizado a 58 entidades de los estados miembros. El estudio
siglas en inglés) debe realizarse sobre aquellos instrumentos financieros que tengan intención de clasificar como Hold to Collect o Hold to Collect & Sell. El objetivo de este test es asegurar que el objetivo de la entidad con dicho instrumento es cobrar únicamente el principal y los intereses, y no obtener rendimiento por otras características contractuales incluidas dentro del instrumento, como por ejemplo: tipos de interés apalancados, evoluciones de índices de renta variable, 66
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arroja un incremento medio de las provisiones del 18%. El
nivel, considerando toda la vida de la operación. La pérdida
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crédito para las operaciones que entran en este segundo
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evolución de las divisas (teniendo el nominal en una divisa
nivel de riesgo generan más deterioro. La inclusión de las
y el pago en otra), evolución de la inflación de un país
provisiones como métrica de seguimiento de cartera se
diferente al del país del emisor, etc. En caso que dicho activo
antoja clave.
incumpliera el test SPPI, debería de contabilizarse a Valor
Por último, llegado el momento de afrontar un proceso de
Razonable con cambios en pérdidas y ganancias.
recuperación, la clave se focaliza en las garantías, aquellas
Por otro lado la integración de la IFRS9 en la gestión
que hayan sido consideradas aceptables en la formalización
bancaria, superado el ámbito contable, se antoja
pero cuya valoración esté sujeta a una alta volatilidad serán
imprescindible y, de partida, las entidades se enfrentan
menos deseables pues, durante la vida de la operación,
a un reto en el ámbito de la calidad y la disponibilidad de
pueden haber perdido valor. Esta posible pérdida de valor
la información, reto que la EBA identifica como un riesgo
afecta primero en procesos de seguimiento y en el cálculo
relevante.
de deterioro y, a posteriori, en el proceso de recuperación.
La IFRS9 incide en la estrategia, los procesos y los
Conclusiones
mecanismos de las entidades y, eso, implica que ámbitos altamente estratégicos como el marco de apetito al riesgo,
De acuerdo a lo expuesto anteriormente, la principal
la planificación de capital y el ciclo de crédito se verán
conclusión que nos deja el análisis del los impactos de la
afectados.
IFRS9 es que, si bien se trata de una normativa contable,
Si cambiamos el enfoque y trasladamos la visión al resto
su dimensión alcanza muchos otros aspectos críticos de la
de sectores de la actividad económica, éste último aspecto,
actividad bancaria y su aplicación debe ser un proceso global
el ciclo del crédito, es especialmente interesante por su
en las entidades bancarias.
impacto en la economía global.
El incremento de las provisiones se espera significativo
La correcta integración en la gestión del ciclo del crédito
dentro del sector, afectando los ratios de capital y pudiendo
implica incorporar el enfoque IFRS9 a los procesos de
reducir la rentabilidad por dividendo de las entidades.
admisión de crédito, seguimiento y recuperación, siendo el
La necesidad de desarrollar procesos para la medición de
de admisión el de mayor efecto en la economía por suponer
la pérdida esperada y de la identificación de incrementos
la línea de entrada a la financiación de las empresas.
de riesgo, requiere de sistemas de información interna con
A nivel entidad, la toma de decisión en la concesión se
mejoras en el ámbito de la calidad y la disponibilidad.
basa en parámetros internos que fijan el nivel de saldo
Esta mejora de la información deberá repercutir en el ámbito
que se puede conceder, considerando entre otros aspectos
de la política crediticia y en el desarrollo de un control
las garantías entregadas, y el precio en base a sistemas de
interno eficaz que garantice una estrategia alineada dentro
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scoring del cliente. Estos son conceptos que directamente
de la entidad.
vinculan con la IFRS9. Desde una óptica simplista, aunque perfectamente válida, el scoring es una métrica que cuantifica básicamente la probabilidad de default del cliente, las garantías son la base de la severidad y el saldo concedido constituye la exposición que asume la entidad financiera con su cliente en el momento de la concesión. Como hemos comentado en el momento inicial (cuando se origina), las operaciones deberían estar en el primer nivel, el de las operaciones sanas, por tanto los parámetros de concesión deben estar alineados con el enfoque IFRS9 y aunque se pueden conceder operaciones de mayor nivel de riesgo de crédito esto debería verse justificado vía precio, es decir, mayor tipo de interés. La consideración de que ante un incremento del riesgo se reconozca la pérdida esperada para toda la vida de la operación restaría atractivo, y por tanto aumentaría el coste, de las operaciones a más largo plazo. Durante el seguimiento del crédito, la integración requiere de un sistema de alertas de incremento de riesgo para identificar qué operaciones son susceptibles de ser traspasadas del primer nivel al segundo y, en estos casos, calcular el deterioro de la misma. Llegado este momento, las operaciones concedidas a un pricing inferior en un mismo 67
Agradecimientos
Banco de España. Circular 4/2004, de 22 de diciembre, a En-
Quería agradecer al Institut d’Estudis Financers y particular-
tidades de Crédito, sobre Normas de información financiera
mente a Mario Sans, la oportunidad, su confianza y apoyo,
pública y reservada, y modelo de estados financieros. Dic-
a Ismael, a Pablo, a mis compañeros de CaixaBank y, sobre
iembre, 2004.
todo, a mi familia. Gracias a todos.
Capital Requirements Regulation (CRR), junio, 2013.
Sobre el autor Banco de España. Circular 4/2016, de 27 de abril, por la que se
Francisco J. Alcalá es matemático especializado en regu-
modifican la Circular 4/2004, de 22 de diciembre, a entidades
lación bancaria dentro del equipo de planificación financi-
de crédito, sobre normas de información financiera pública
era y solvencia de CaixaBank.
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Bibliografía
y reservada y modelos de estados financieros, y la Circular 1/2013, de 24 de mayo, sobre la Central de Información de Riesgos. Abril, 2016. Banco de España. «Proyecto de circular a entidades de crédito sobre normas de información financiera pública y reservada y modelos de estados financieros». Junio, 2017. International Accounting Standards Board (IASB). «NIIF 9 Instrumentos Financieros». Julio, 2014. International Accounting Standards Board (IASB). «Guía de Implementación Norma Internacional de Información Financiera: NIIF9». Noviembre, 2013. EBA «Report: On results from the EBA impact assessment of IFRS9». Noviembre, 2016. EBA «Guidelines on credit institutions credit risk manage-
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ment practices and accounting for expected credit losses». Mayo, 2017.
68
«Factor investing», el nuevo paradigma de la inversión “We want to get paid for taking risk, not pay for it”
Documento de Trabajo Número 25 Diciembre 2017 B 21662-2012
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Thomas Franzen, Chief Investment Strategist at AP2, Financial Times, 22 de abril de 2012
César Muro Esteban Responsable de Distribución Pasiva en Iberia para la gestora Deutsche Asset Management.
Durante los últimos años la inversión en factores de riesgo sobre las acciones ha crecido en popularidad y estamos viendo un nuevo paradigma en la forma de invertir. La comunidad inversora está aplicando al proceso de construcción de carteras los últimos avances académicos enfocados a batir el mercado a largo plazo, mediante la exposición a una serie de factores o primas de riesgo. Durant els darrers anys la inversió en factors de risc sobre les acciones ha crescut en popularitat i observem un nou paradigma en la forma d’invertir. La comunitat inversora està aplicant, en el procés de creació de carteres, els darrers avenços acadèmics enfocats a vèncer el mercat a llarg termini, a través de l’exposició a una sèrie de factors o primes de risc. During the last years, equity risk factors Investment has grown in popularity and we are witnessing a new paradigm in the way we invest. The Investment community is applying the latest academic advances to the portfolio construction process, focused on outperforming the market in the long term through the exposure to number of factors or risk premium.
1.«Smart» eta y su relación con la inversión en factores Smart eta no es más que el término que cubre un amplio rango de estrategias de inversión en diferentes tipos de activos, generalmente sistemáticas, basadas en reglas y representadas, por ejemplo, mediante un índice. Estos índices de Smart eta, tienen por objetivo seleccionar y ponderar los títulos constituyentes de manera diferente a los índices tradicionales ponderados solo por capitalización. Desafortunadamente, se ha acuñado Smart eta con una elevada connotación de marketing, ya que no se puede argumentar que uno escoge una eta inteligente, pues la eta es justamente eta, o como Sharpe definió en el capital asset pricing model (CAPM), es la sensibilidad a movimientos en el mercado de acciones. Por tanto, el concepto Smart eta debería estar más alineado con el nombre de eta estratégica / alternativa y no es más que la exposición a
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factores y/o diferentes maneras de ponderar los títulos en la construcción de carteras/índices. En general, podríamos definir «factor» como una serie de características específicas sobre un grupo de títulos que son estadísticamente significativas para la explicación de sus retornos y riesgos. Para una mayor aclaración de qué tipo de estrategias de Smart eta nos podemos encontrar, hay que diferenciar dos categorías:
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varias definiciones, por ejemplo, existe el value premium ya
Figura 1: Evolución del patrimonio en $ de ETF de strategic eta a nivel mundial
sea medido por Precio sobre Valor en Libros, Beneficios, Cash flow o Ventas. Invertible: pueda ser implementado en la realidad y no basado solo sobre el papel. Tiene que tener suficiente liquidez, ser fácilmente escalable y accesible a un nivel de costes de ejecución e implementación que evite una dilución significativa de la prima esperada. En el presente documento nos centraremos en factores de riesgo sobre las acciones y no sobre otros activos (bonos, divisas o materias primas). Dentro de estos criterios, hay solo 6 factores que verdaderamente se ajustan y son: el mercado (market eta), tamaño (size), valor (value), momento (momentum), calidad (quality) o rentabilidad
Fuente: Morningstar Inc. Cierre de marzo de 2017, cifras en millones de $ a nivel global en ETF
(profitability) y baja volatilidad (low volatility/beta).
2. Los antecedentes de la inversión en factores
1. Orientadas a mejorar en rentabilidad tales como la inversión en factores (Value, Growth, Quality, Profitability,
Lo que estamos observando durante los últimos años es una
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Momentum, Size, High Dividend). 2. Enfocadas a reducir el riesgo o mejorar la
revolución en la forma de invertir. Muchos inversores están
diversificación como low volatility, minimum variance,
trasladando parte de sus inversiones desde gestión activa
maximum diversification, equal weight o equal risk
a gestión pasiva ante la dificultad de encontrar un alfa
contribution entre otras.
consistente, búsqueda de menores costes soportados sobre
Como podemos observar en la figura 1, el flujo inversor
la rentabilidad del activo, eficiencia, liquidez y control de
hacia estrategias de Smart eta es cada vez mayor y empieza
riesgo sobre las carteras. Sin embargo, una nueva tendencia
a ser un concepto relevante en la construcción de carteras.
está emergiendo notoriamente hacia el nuevo paradigma
En los últimos tiempos ha habido una excesiva proliferación
llamado factor investing, en el que se trata de superar
de publicaciones reclamando la aparición de un nuevo factor
el mercado capturando las primas o factores de riesgo de
y no todos los factores han sido capaces de ofrecer primas
las propias acciones (equity risk factors) con el objetivo de
de riesgo relativas al CAPM. Hay muy pocos factores que
incrementar la rentabilidad y/o modificar el riesgo de la
de verdad tengan un elevado poder explicativo sobre los
cartera. Este nuevo paradigma está sustituyendo inversiones
retornos de una cartera o hayan ofrecido una prima. Aunque
en gestión activa por la inversión en factores a un menor
también hay factores que son significativos en la explicación
coste1.
de los retornos, no son capaces de generar una prima de
Aunque la inversión en equity risk factors viene ya de
rentabilidad sobre largos periodos de tiempo, tal y como
lejos y muy ligada al mundo de los hedge funds, a raíz de
ocurre con el factor growth. Por tanto, para que un factor de
la crisis financiera de 2008 se toma una mayor conciencia
riesgo sea reconocido y considerado como válido, tiene que
de que las carteras tradicionales de acciones y bonos están
satisfacer una serie de ciertos criterios:
completamente dominadas por el riesgo de las acciones
Atractivo: debe tener un retorno esperado positivo
e incluso, el «modelo de Yale» de buscar diversificación a
ajustado por riesgo durante largos periodos de tiempo,
través de la inversión en activos alternativos, también falló
teniendo en cuenta que la magnitud de la prima puede variar
en demostrar una diversificación adecuada cuando más se
en el tiempo, y puede estar sujeto a periodos de un peor
necesitaba. Probablemente ese periodo ha sido un punto
comportamiento relativo, una vez que el riesgo subyacente
de inflexión en la mentalidad de los inversores y, desde
que genera la prima de riesgo se materializa.
entonces, empezó a cobrar importancia la necesidad de
Explicable: debe tener una base sólida sobre su existencia
diversificar en diferentes factores de riesgo que demostraron
en el mundo académico, con una explicación lógica basada
una menor correlación entre ellos y efectos beneficiosos
en riesgo o basada en finanzas conductuales y que sea
durante la última gran crisis financiera.
intuitiva por qué la prima debería de continuar existiendo.
En 2009, el Fondo de Pensiones Soberano Noruego encargó
Persistente: que funcione durante largos periodos de
a un grupo de académicos2 que llevasen a cabo un estudio en profundidad de los retornos conseguidos por su cartera
tiempo y en diferentes regímenes económicos. Generalizado: es común en cualquier país, región, sector
de acciones mandatada a varios gestores. Las conclusiones
o incluso tipo de activos. Además, se mantiene el factor bajo
del análisis fueron que gran parte de los retornos activos 70
Figura 2: Retorno mensual medio anualizado vs. eta para carteras ponderadas por valor de mercado, formadas sobre su eta inicial, 1928-2003 en EEUU
explicados por la exposición a una selección de equity risk factors: market eta, size, value, iliquidez y volatilidad realizada vs. Implícita. Los académicos sugirieron que Norges Bank Investment Management (gestor) podría conseguir esa misma cartera a un menor coste siguiendo pasivamente a índices creados para tener exposición a esos risk factors. Posteriormente, hemos visto como otros inversores institucionales sofisticados también han cambiado la forma de invertir hacia una mayor exposición directa a la inversión en factores, ya sea long/short o desde el punto de vista long-
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de esos gestores, aproximadamente un 70% de ellos venían
only. El origen de la exposición a factores tiene su explicación en el mundo académico, que siempre ha intentado descubrir
Fuente: Fama and French. The Capìtal Asset Pricing Model. Theory and Evidence.
qué es lo que mueve el retorno de las acciones. Partiendo del trabajo realizado por H. Markovitz cuando desarrolló el concepto de frontera eficiente en los años 60, el trío formado por Lintner, Sharpe y Treynor introdujeron el CAPM, lo que
la actual etaa, una exposición que se puede conseguir de
sería el primer modelo para explicar los retornos de las
forma bastante más barata.
acciones y que sirvió de cimiento para la teoría moderna de
En la teoría del CAPM solo existe un factor, la eta de
gestión de carteras. Para el CAPM hay dos riesgos: el riesgo
mercado y, por tanto, el retorno esperado es una función
específico o idiosincrático de cada valor que se reduce
lineal positiva de su eta. Más adelante, Ross (1976) propuso
mediante la diversificación y, el riesgo sistemático, que
otra teoría diferente que explica el retorno de las acciones,
es fruto de la exposición al mercado y medido por la eta
llamada arbitrage pricing theory (APT), en la que el
(la sensibilidad de la acción al retorno del mercado). Como
retorno esperado de un activo puede ser modelizado como
el riesgo sistemático no es diversificable, los inversores son
una función de varios factores macroeconómicos y el riesgo
compensados con rentabilidad por soportar ese riesgo.
sistemático (eta) no puede ser capturado solo por el riesgo
CAPM Ri = Rf +βi (Rm -Rf )+εi
factores y modelos multifactoriales. No obstante, la APT no
Ri = Retorno activo i
aclaró cuáles serían esos factores, sino que era probable que
Rf = Retorno activo libre de riesgo
cambiasen en el tiempo y variasen por mercados.
Rm = Retorno del mercado (ρim σi ) βi = eta activo I ; β
APT=> (Ri -Rf)=βi1 (F1)+βi2 (F2)+...+βik (Fk) βik =βeta del activo i respecto al factor k
εi = Retorno específico activo i es formulado como una distribución
(Fk)=risk premium del factor k
normal con una media cero εi ~ N(0,θ i ) por tanto, el riesgo específico del activo i es θ i
Sin embargo, el CAPM empezó a tener detractores que mostraban que había contradicciones empíricas en su
El CAPM aportó la primera definición precisa de riesgo y
formulación3.
como este nos lleva a los retornos esperados. A su vez, nos
A lo largo del tiempo, se observaba que el CAPM era capaz
permitió entender si un gestor activo que batía al mercado
de explicar 2/3 de las diferencias en los retornos de carteras
había generado alfa o si el exceso de rentabilidad podía
diversificadas. Es decir, si la cartera A subía un 13% y la
ser explicado por la exposición a un factor común como
cartera B, un 10%, la diferencia en betas de las dos carteras
la etaal mercado. Es decir, si antes se decía que un gestor
solo sería capaz de explicar un 2% de ese 3% de diferencia.
había generado un 2% del alfa porque había conseguido un
Diferentes estudios encontraron que la eta en el mercado
retorno del 12% y el del mercado era de un 10%, el CAPM
no explicaba el mayor retorno de las pequeñas compañías o
nos vino a explicar que si el gestor tenía una eta de 1,10,
de compañías4 con bajo PER5 o cuando se media por su valor
el alfa generado se reducía a la mitad y era de un 1% (12%
contable6.
- 1,10x10%). Evidentemente, si la capacidad de batir el
Finalmente, en 1992/93 Fama and French (F&F)
mercado se debía a cargar la cartera a base de mayor eta,
publicaron The Cross Sectional of Expected Stock Returns7,
los inversores estaban pagando una elevada comisión por
en el que se demostró que el CAPM explicaba 2/3 de las
la promesa de alfa, cuando en realidad lo que recibían era
diferencias en los retornos de carteras diversificadas en 71
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de mercado. A partir de entonces, se empezó a hablar de
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Figura 3: Evolución del retorno de las carteras: cuando el alfa se convierte en eta
EEUU, y que había un nuevo modelo mucho más explicativo
dan por los sesgos conductuales o debilidades emocionales
que se basaba en tres factores: además del factor market
que tienen los inversores cuando invierten. Por ejemplo,
eta (modelo CAPM), se incorporaba el factor size (pequeñas
seleccionar las compañías con mejor comportamiento,
vs. grandes compañías) y el factor value (mayor valor
sobre como reaccionan a noticias, con exceso de confianza
contable). El modelo de 3 factores de Fama-French
o con preferencia por compañías que les son familiares. Si
mejoró sustancialmente el poder explicativo del CAPM,
hay bastantes inversores con estos sesgos, pero sin embargo
ahora se podía explicar un 90% de las diferencias de retornos
es muy costoso de explotar por inversores más racionales,
entre carteras diversificadas. Volviendo al ejemplo anterior,
se seguirán produciendo estas anomalías. Adicionalmente
la incorporación de los valores value y size sería capaz de
se podría clasificar dentro de esta vertiente de finanzas
explicar 2,7% sobre el 3% de diferencia en rentabilidad. El
conductuales, otra explicación importante y es el impacto
restante 0,3% podría ser explicado por la habilidad en la
que tiene la estructura de mercado, por las determinadas
selección de acciones, la elección del momento oportuno, la
restricciones que tienen los agentes (horizonte temporal,
suerte u otro factor no identificado.
habilidad de usar apalancamiento, etc.), la regulación, los
Posteriormente, Carhart (1997) incorporó el factor
impuestos o el desequilibrio sistemático de oferta y demanda
momentum y se empezó a hablar del modelo 4 factores
que no puede ser corregido sin un cambio fundamental en la
Fama-French (market, value, size y momentum).
estructura del mercado o sus participantes.
3. Explicación de las primas de riesgo de los factores
4. Los principales equity factors Como se explica anteriormente, para que un equity risk
La principal pregunta que nos hacemos una vez que
factor sea reconocido y considerado como válido debe
conocemos que hay una serie de factores que generan un
ser atractivo, explicable, persistente, generalizado e
exceso de rentabilidad sobre el mercado en el largo plazo
invertible. Cumpliendo estos criterios nos encontramos
es: ¿A qué se debe? ¿Qué explicación hay detrás de ellos?
con los siguientes equity factors: el mercado, el tamaño
¿Seguirá dándose en el futuro? Para encontrar respuestas,
(pequeñas compañías), el valor, el momento, la calidad
hay dos vertientes en el mundo académico acerca de su
y/o la rentabilidad y la baja eta/volatilidad. Aunque
explicación.
también existe cierto consenso en reconocer la inversión en
Por un lado, tenemos los que apoyan que los mercados
dividendos como otro factor, todavía existe mucho debate
son eficientes y los inversores racionales. Los factores
acerca del poder explicativo adicional que pueda aportar
reflejan fuentes sistemáticas de riesgo y por ello los
sobre los factores ya existentes (value o quality). Es visto
inversores son compensados por soportar un determinado
como algo redundante.
riesgo sistemático. Por ejemplo, la exposición a pequeñas
4.1. El mercado – Market eta
compañías (size factor) nos ofrece una prima porque son menos líquidas, menos transparentes y es más probable que
Invertir en el mercado de acciones es la prima de riesgo
lleguen a una situación comprometida.
que a priori es intuitivamente más fácil de identificar por
La otra vertiente, es la escuela de finanzas conductuales
cualquier inversor. Cuando compramos acciones tenemos
(behavioral finance) que abogan en que estos retornos de
la incertidumbre sobre cuál será su retorno y queda bien
los factores son el resultado de errores sistemáticos que se
reflejado por la volatilidad que tienen en comparación con 4
periodos largos. El riesgo de un peor comportamiento,
racionales van desde el riesgo que se asume, al estar
incluso aunque sea bajo al plazo de 10 años, hace que
altamente correlacionado con el ciclo económico, y como
explique por qué existe esa prima. Si no hubiese riesgo,
en periodos recesivos nos encontramos con caídas del
todos los inversores comprarían acciones hasta que la prima
mercado de acciones, menores beneficios de los negocios
desapareciera. Por tanto, para ganar la prima esperada
o incluso bancarrotas y, un aumento de los despidos. Como
que ofrece un factor, uno tiene que aceptar el riesgo de
los inversores son en media altamente adversos al riesgo,
tener largos periodos en el que la prima es negativa, es
no sorprende que reclamen un elevado retorno a las
decir, hay momentos en los que uno toma ese riesgo y no es
acciones para compensarles por aceptar el riesgo de verse
remunerado. Adicionalmente, es muy difícil la estimación
doblemente afectado. Otras teorías se basan en la riqueza
futura de la prima. Ese riesgo de peor comportamiento es
de los individuos, ya que los grandes tenedores de acciones
crítico para entender el porqué los inversores no asumen
suelen ser personas de elevado patrimonio y en función del
más riesgo que el deseado, o que puedan soportar. Hay una
incremento de su riqueza, la utilidad marginal a la riqueza
frase muy famosa acuñada por John Maynard Keynes y que
disminuye y, no necesitan tomar un mayor riesgo, por lo
los profesionales de la inversión tienen siempre en mente:
que una prima elevada es lo que puede inducir a tomar el
Markets can remain irrational longer than you can remain
riesgo. Ligado a ello, tenemos la explicación en función de
solvent y es uno de los motivos por lo que no es tan sencillo
la edad inversora dentro del ciclo de vida de los individuos
de arbitrar y hacer que desaparezcan determinadas primas
y las limitaciones a pedir prestado, para invertir como otro
tales como la del mercado.
inversión en el mercado de acciones ha ofrecido una prima de rentabilidad respecto al activo libre de riesgo.
4.2. Tamaño - Size Factor El factor size se refiere al exceso de rentabilidad que
Estás primas en el mundo académico se miden como la
a largo plazo obtienen las compañías de pequeña
diferencia anual en el retorno de dos factores, en este caso,
capitalización sobre las compañías de elevada
rentabilidad de la bolsa menos la rentabilidad del activo libre
capitalización, incluso ajustado por etas u otros factores
de riesgo a 1 mes, letra del tesoro. Es decir, se define como
como value. La prima de size fue descubierta por Banz4
carteras long/short para medir el risk premium.
(1981) cuando demostró que las pequeñas compañías del
El mercado de renta variable ha batido el activo libre de
New York Stock Exchange fueron las que mejor resultado
riesgo en prácticamente todos los mercados del mundo y
habían desempeñado a largo plazo (desde 1936 hasta finales
si tomamos el anuario publicado en 2016 por Credit Suisse
de los 70), no solo desde el punto de vista de rentabilidad
Global Investment Returns Yearbook, nos encontramos que
absoluta sino también ajustada por riesgo.
de los 21 mercados desarrollados analizados desde 1900-
Tal y como hemos explicado, el mundo académico habla
2015, el equity risk premium (ERP) ha sido en todos ellos
de los factores como la construcción de carteras en la que se
positivo y ha oscilado dependiendo del país, entre un rango
toman posiciones largas y cortas. Por tanto, el factor size es
del 3,1%–6,3%, siendo la bolsa americana de un 5,5% y el
calculado como la diferencia de rentabilidad media anual
global de un 4,2%.
de una cartera de compañías de baja capitalización vs. una
Si miramos su persistencia nos encontramos que la prima
cartera de compañías de elevada capitalización. Al factor
es positiva la mayoría del tiempo, pero especialmente en
size se le conoce como SMB (small minus big) tal y como
Figura 4: Evolución de la prima de riesgo de la renta variable estadounidense
Figura 5: Evolución en base 100 del factor size medido por SMB
Fuente: : Kenneth R. French web. Equity risk premia desde 31/12/1926 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
Fuente: : Kenneth R. French web. Cálculos para el mercado americano de SMB desde 31/12/1926 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
73
Observatorio de Divulgación Financiera
factor explicativo de la prima. Por ello, históricamente, la
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la inversión en el activo libre de riesgo. Las explicaciones
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pequeño tamaño y hace que esa menor información genere
Figura 6: Evolución del factor size medido por SMB en función del universo seleccionado por capitalización de mercado
un mayor riesgo y mayor rentabilidad esperada. En el campo de las finanzas conductuales, los autores argumentan que el factor size en pequeñas compañías se debe a la extrapolación incorrecta del pasado en el futuro o la sobre reacción a las noticias. Algunos detractores se basan en que los resultados pueden estar sobredimensionados por el efecto de supervivencia, que hace que en muchas bases de datos o índices las compañías que caen en bancarrota no se tengan en cuenta. Sin embargo, ajustando por exclusiones de negociación el efecto de small caps sigue perdurando.
Fuente: : Kenneth R. French web. Cálculos para el mercado americano de carteras por tamaño desde 31/12/1926 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
Otros argumentan que como es difícil de implementar, ese es el motivo de haber tenido un comportamiento positivo en el pasado, pero con la llegada de un mayor acceso a la información y su facilidad de acceso e inversión, vía fondos
es definido por F&F y reconocido en el mundo académico.
de inversión o exchange traded funds (ETF), está haciendo
El factor size ha ofrecido un risk premium positivo, de un
que muchos inversores puedan acceder y no requieran
3,3% en el mercado americano (1926-2016). Igualmente, es
esa prima de riesgo. No obstante, esta teoría que tuvo
un factor persistente en el tiempo y aunque el ratio Sharpe
sus valedores en los años 80 y 90, desde el año 2000 no se
es más bajo que el resto de factores, sus resultados varían
sustenta, y las compañías pequeñas han tenido de nuevo
dependiendo de como se defina el universo. A diferencia del
una prima positiva9.
resto de factores que suelen tomar como muestra el 30/30 del
Por tanto, es muy prematuro decir que el factor size ha
universo, en el caso de SMB, se toma el 50/50 del universo por
desaparecido, pero como hemos observado anteriormente,
capitalización, pero cuando agrupamos carteras por deciles,
en su construcción está la clave y sigue siendo un factor para
eligiendo el primer (Lo 10) y último decil (Hi 10) por tamaño
tener en cuenta.
o los tres primeros (Lo 30) y tres últimos deciles (Hi 30) para
4.3. Valor - Value Factor
Observatorio de Divulgación Financiera
construir las carteras long/short, nos encontramos que la prima es notablemente más elevada (7,6% anual para Lo 10
El concepto de invertir en value no es nuevo: «las acciones
/ Hi 10 y 5,3% para Lo 30 / Hi 30) y sobre todo, este factor es
baratas basadas en su precio de mercado relativo a su
muy efectivo cuando se combina con otros factores small cap
valor contable tienen un mejor comportamiento a largo
- value (F&F modelo 3 factores) y small cap – quality .
plazo» y ya fue acuñado por la escuela del «value investing»
8
La explicación del factor size tiene dos proponentes.
con Graham y Dodd10 en 1934 o el inversor legendario, Buffet.
Desde el punto de vista de la eficiencia de los mercados,
Posteriormente, Basu5 (1983) hizo un mayor refinamiento
F&F argumentan que el tamaño de una compañía puede
con el análisis del PER (Price Earnings ratio) y el retorno de las
ser una señal de riesgos macroeconómicos no identificados
acciones, pero no fue hasta la publicación de «Cross section
u otros factores de riesgo no diversificables que marcan la
of expected returns» de F&F7 cuando se empezó a hablar más
variación sobre los retornos esperados de los activos. Otros
del factor value tras su incorporación al modelo explicativo
argumentan, que la prima en small caps se debe a que son
de 3 factores.
menos líquidas, usan un mayor apalancamiento, tienen
La explicación racional de la relación positiva entre
una menor base de capital y reducen su habilidad para
las acciones que tienen un precio bajo respecto a su valor
manejar las desaceleraciones económicas, por lo que son
fundamental y su exceso de rentabilidad se basa en dos
más vulnerables a variaciones en las condiciones y acceso
teorías, la racional basada en riesgo o de las finanzas
al crédito, tienen una mayor volatilidad en sus beneficios
conductuales.
e incertidumbre sobre sus futuros cash flows. Diferentes
Dentro del campo de la teoría económica, basada en
publicaciones han mostrado como las pequeñas compañías
riesgo, nos encontramos con que la prima value surge
crecen más rápido que las grandes compañías en momentos
porque los inversores requieren una mayor compensación
de expansión y crecimiento económico, sin embargo, se
por soportar un mayor riesgo sistemático debido a los
comportan peor en momentos de crisis, por lo que el efecto
problemas financieros, el riesgo de insolvencia, el elevado
tamaño, realmente compensa al inversor por el riesgo del
apalancamiento y los riesgos sustanciales en los beneficios11.
ciclo económico y por tanto, requiere una prima de riesgo.
Otra de las explicaciones reside en el riesgo asimétrico de las
Por último, está la falta de seguimiento de estas compañías
acciones value vs. growth, ya que son compañías en que gran
por los analistas al generar pocas comisiones debido a su
parte de sus inversiones son irreversibles y su capacidad de 74
Figura 7: Evolución en base 100 del factor value medido por HML
las compañías growth. Por tanto, conllevan el riesgo de tener una mayor capacidad no productiva en momentos de baja o recesiva actividad económica y su correspondiente impacto en su productividad y beneficios. En periodos de elevada actividad económica, los activos no productivos previos empiezan a ser productivos, mientras que para las compañías growth es más difícil incrementar la capacidad. Con relación a estas explicaciones de riesgo, las compañías value tienen un mayor riesgo de cash flow y riesgo de volatilidad. Desde el punto de vista de las finanzas conductuales, se
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producción es más difícil de reducir o ajustar con relación a
Fuente: Kenneth R. French web. Cálculos para el mercado americano de HML desde 31/12/1926 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
argumenta que la prima value existe porque los inversores extrapolan incorrectamente los crecimientos pasados en los beneficios, los cash flows y las ventas, elevando las valoraciones y su consecuente decepción en las tasas de crecimiento como minoración de sus retornos12. Es descrito
debido a los límites a su arbitraje: i) riesgo de que continúe
como «sobre-reacción de los inversores». Al mismo tiempo,
la infravaloración, ii) el ajuste lleva más tiempo del esperado
las acciones impopulares que lo han hecho muy mal y están
y iii) límites a tomar posiciones cortas por los inversores
sobrevendidas empiezan a estar infravaloradas, y esta
institucionales y a sesgos conductuales y de comportamiento
anomalía se corrige cuando el sentimiento mejora. Por otro
que hacen que los inversores sobrereaccionen o extrapolen
lado, los inversores confunden seguridad con familiaridad
comportamientos pasados.
y acaban comprando acciones «glamurosas o de alto crecimiento» a unos múltiplos de valoración elevados. El
cash flows o beneficios en relación con su valor de mercado
conocido lottery ticket es muy frecuente en acciones small-
para medir su infravaloración respecto a la rentabilidad de
cap growth. Como las compañías growth se han comportado
la compañía. Otras medidas de valoración como EV/EBITDA
bien recientemente, evidenciado por su elevado precio, los
incorpora la deuda a efectos de ser más comparable entre
inversores están menos preocupados acerca de pérdidas
sectores/países y evitar la distorsión en los beneficios, en base
futuras ya que tienen el margen de las ganancias iniciales.
a la elección de la estructura de capital (acciones/deuda).
Esto hace que apliquen una menor prima de riesgo
Sin embargo, una de las más medidas más conocidas para
(dispuesto a aceptar más riesgo) por estas compañías de
la definición de value, es la acuñada por F&F. Aunque es
crecimiento. Por otro lado, las compañías value que han
una medida más estática y de valor de liquidación, es muy
caído significativamente son percibidas como arriesgadas y
aceptada en la comunidad financiera, y es la que mide la
requiere una mayor prima de riesgo, mandando los precios
infravaloración en base a su valor contable.
a la baja, pero incrementado sus retornos futuros esperados.
Uno de los aspectos más robustos de value es que
Otra explicación del mejor comportamiento de value vs.
independientemente de como se mida sus resultados, todos
growth reside en los costes de agencia y comportamiento
son estadísticamente significativos (un t-estadístico (t-est)
de las instituciones. Los analistas tienden a recomendar las
mide la significancia estadística y un valor superior a 2 es
acciones que recientemente se han comportado mejor y que
considerado como significativamente distinto de un ruido
generalmente suelen tener mayor cobertura por los medios,
aleatorio, siendo un número mayor un indicador de mayor
por lo que tienen un incentivo a generar mayores comisiones
confianza). En EEUU desde 1952 a 2015 la prima anualizada
por su negociación. Al mismo tiempo, a los gestores
ha sido de 4,1% (t-est = 2,4) para valor en libros, 4,7% (t-est =
institucionales les es difícil ser contrarios y comprar acciones
2,9) para ratio cash-flow y 6,3% (t-est = 3,4) para PER.
con un horrible comportamiento y que requieren un mayor
Definitivamente, una de las mejores maneras de exposición
tiempo de tenencia para verse recompensados, por lo que
a value es a través de la diversificación y la combinación de
se ven empujados a estar más orientados hacia nombres de
varias medidas tales como: PER, P/Sales, P/BV, P/ Cash flow,
compañías de crecimiento exitosas. Otra consideración que
EV/EBITDA, rentabilidad por dividendo…
tienen las instituciones son los límites de Value at Risk (VAR)
Académicamente, el factor value es referido como HML
que previene que accedan a activos baratos y hace que las
(High Minus Low) por F&F y es el retorno de empresas
acciones value acaben infravaloradas y las de crecimiento
con elevado valor contable respecto a su valor de mercado,
sobrevaloradas, respecto a sus fundamentales.
menos el retorno de empresas con bajo valor contable
Todos estos argumentos hacen que la prima value sea
respecto a su valor de mercado.
altamente probable que siga persistiendo en el futuro
Aunque no es tan persistente como el factor mercado, ha 75
Observatorio de Divulgación Financiera
Hay múltiples formas de medir value, por ejemplo, los
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excluyendo small caps.
Figura 8: Evolución en base 100 del factor momentum medido por UMD
Sin embargo, los gestores de activos utilizan un abanico más amplio de estrategias de factor momentum, desde más corto plazo como ajustado por el riesgo idiosincrático o especifico de cada valor. Uno de los principales problemas de la estrategia de momentum son las fuertes correcciones que experimenta en momentos de crash del mercado. Los diferentes estudios muestran que el efecto momentum revierte negativamente con el tiempo y es más prominente en los siguientes 3-12 meses. La prima momentum es sin lugar a duda la más
Fuente: Kenneth R. French web. Cálculos para el mercado americano de UMD desde 31/12/1926 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
generalizada de todos los factores y su eficacia se da por países, sectores e incluso por diferentes activos: acciones, bonos, divisas, materias primas16. La explicación racional relacionada con el riesgo y
ofrecido un risk premium positivo, de un 3,9% anual y su
eficiencia de los mercados es muy difícil de probar. Los
prima se da en múltiples mercados de acciones13.
proponentes de las teorías racionales argumentan que se debe a que el factor momentum se beneficia del ciclo
Observatorio de Divulgación Financiera
4.4. Momento en precio - Momentum Factor
económico, y la tendencia del ciclo es lo que mueve
El concepto momentum se refiere a la tendencia de los
finalmente a los precios. Otra teoría es que está relacionado
activos que lo han hecho bien (mal) en el pasado
con que los ganadores tienen mayores tasas de crecimiento
reciente, a continuar comportándose bien (mal) en
en dividendo, inversión y ventas que los perdedores y, ese
el futuro más cercano. Los grandes descubridores de
es el motivo de que tengan sistemáticamente mejores
momentum fueron Jegadeesh y Titman14 (1993) cuando
resultados.
demostraron los resultados anormales que se producían
La teoría explicativa que tiene más adeptos es la basada
durante 3 y 12 meses cuando se compraban las compañías
en el comportamiento conductual de los inversores. Los
ganadoras y se vendían las perdedoras.
inversores no reaccionan o retrasan su respuesta ante
Posteriormente, Carhart (1997) expandió el modelo de
anuncios de cambios en los beneficios o dividendos. Este
3 factores de F&F al modelo de 4 factores al incorporar
retraso hace que los inversores respondan tardíamente en
momentum como otra variable explicativa. Carhart
función del retorno de la compañía causando momentum
introdujo la definición de momentum a 11 meses,
a corto plazo y este se corrige eventualmente a largo plazo,
retrasado un mes o lo que es lo mismo, el rendimiento
una vez que los precios corrigen ese exceso.
calculado en base al precio de hace 1 mes en comparación
Otra hipótesis es la de «sesgo de atención limitada» y
con el de hace 12 meses. La definición más utilizada en los
como se genera momentum, cuando se hace una gradual
círculos académicos para momentum es la de Carhart15
difusión de la información al público inversor y el efecto
- WML (winners minus losers) y viene representada por
manada posterior en los inversores17. Este fenómeno se
la media ponderada del comportamiento del 30% de las
asimila al caso de la rana en la sartén18. Si metemos la rana en
acciones con mayor momentum, menos el comportamiento
una sartén con agua hirviendo, esta saltará inmediatamente
medio ponderado del 30% de las acciones con peor
nada más entrar en contacto, pero si metemos la rana en
momentum, reajustado cada mes. F&F ofrece la misma
la sartén y, a continuación, empezamos a calentar poco a
información sobre el factor momentum y lo nombran como
poco el agua hasta la ebullición, nos encontramos con que
UMD (up minus down).
la rana no reacciona y acaba cociéndose. Lo mismo ocurre
Como se puede apreciar momentum es una de las primas
con los humanos, reaccionan de manera diferente a una
más extraordinarias en términos de resultados, de un 8,3%
serie de pequeños cambios que se dan gradualmente, a
anual y superior al market risk factor.
cuando reciben noticias más impactantes. Un ejemplo
El modelo de 4 factores fue corroborado por F&F,
típico es la respuesta de los consumidores a ligeras, pero
encontrando fuerte momentum en el precio durante 1989-
continuas, subidas del precio de un producto, respecto a su
2011 en el mercado americano, en Europa y en Asia Pacífico,
reacción ante un fuerte incremento del precio de una sola
aunque no en Japón. Confirmaron la robustez del modelo
vez. Por tanto, momentum es más persistente en el tiempo
de 4 factores, ya que momentum es un factor persistente
con información continua, y una explicación puede estar en
no capturado ni por value ni por size y que empíricamente
que los analistas tardan en captar su atención y ello acaba
funciona mejor con una cartera de acciones globales
afectando al precio de los activos. 76
experimentar
largos
periodos
con
peor
comportamiento relativo. Como veremos más adelante, el
inversiones ganadoras para cerrar las ganancias y mantener
momentum está negativamente correlacionado con el value
durante más tiempo las inversiones perdedoras con la
y es muy efectivo combinarlo con este por los beneficios de
esperanza de recuperar la inversión inicial. Es decir, cuando
la diversificación.
las buenas noticias son anunciadas, el precio del activo no alcanza inmediatamente su valor, ya que hay inversores que
4.5. Calidad - Quality/Profitability factor
venden prematuramente o escasean nuevos compradores.
El factor quality tiene por objetivo capturar el exceso de
Igualmente, cuando se anuncian malas noticias, el precio
retorno de compañías de elevada calidad y con fuertes
cae menos porque los inversores son reacios a vender.
balances. Inversores legendarios como W. Buffet o B.
También existen explicaciones plausibles basadas en
Graham han manifestado que invierten en compañías de
el comportamiento del inversor institucional, ya que
calidad a precios atractivos. Sin embargo, la definición de
la mayoría de estos siguen índices, y los propios índices
quality no está tan clara y es múltiple. Existe el consenso
exhiben momentum en sí mismo, cuanto más sube una
de asociar compañías de calidad a aquellas que son
acción relativamente respecto a otras, más se incrementa su
competitivas, eficientes (baja rotación de activos), con
peso en el índice y viceversa. Como los inversores tienen muy
elevados márgenes sostenibles, baja variabilidad de los
baja tolerancia al peor comportamiento relativo, este efecto
beneficios, bajo endeudamiento, bajo apalancamiento
influencia a los gestores a replicar los índices y minimizar su
operativo (sólido balance) y elevado retorno sobre el
riesgo profesional, acabando siendo seguidores cercanos
capital propio (ROE: return on equity). Las compañías que
del índice (closet indexing).
tienen estos atributos han ofrecido mayores retornos,
Las principales críticas al factor momentum residen en que
especialmente en momentos de caídas de los mercados.
este solo puede ser capturado por inversores largos, ya que
El factor quality se le puede conocer como QMJ (quality
la parte corta es muy cara de implementar. Otras críticas
minus junk)8 y selecciona una cartera que refleja el retorno
se basan en que el factor momentum tiene una elevada
del 30% de las compañías de mejor calidad, menos el retorno
rotación y las comisiones hacen que no sea rentable en la
del 30% de las compañías con peor calidad. Para definir
realidad. Muchos hablan de que desde que Titman publicó
quality en QMJ se toma la media de una serie de variables
su estudio, ha desaparecido el momentum o su efecto se
que miden la calidad de una compañía, las variables son
ha reducido; pero no es del todo cierto, ya que su menor
cuatro: 1) profitability (beneficio bruto sobre activos,
efecto ha estado más ligado al crash del factor momentum
márgenes, beneficio sobre recursos propios, accruals y cash
en 2009. Lo que sí es cierto es que es una estrategia que
flows); 2) crecimiento (variación a 5 años de las medidas de
está sujeta de fuertes vueltas del mercado y hace que sea
profitability); 3) seguridad (baja volatilidad, baja eta, bajo
muy difícil de predecir y gestionar. En momentos de estrés o
apalancamiento, baja volatilidad en profitability y bajo
elevadísima volatilidad, la posibilidad de cambios radicales
riesgo crediticio) y 4) ratio de desembolso de beneficios
en las etas puede explicar las fuertes caídas de la estrategia
(pay-out). El factor quality medido por QMJ ha ofrecido una prima
momentum. Esto tiene sentido intuitivo tal y como vimos entre marzo-junio 2009, uno de los peores momentos
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podemos
del 4,2% en los últimos 60 años. Aunque las compañías pueden beneficiarse temporal-
vividos por las estrategias de momentum. Cuando el mercado ha caído significativamente durante el periodo de formación del rango de análisis para momentum, 12
Figura 9: Evolución en base 100 del factor quality medido por QMJ
meses después contando a partir de un mes atrás, existe una elevada probabilidad de que la mayoría de las compañías que están cayendo fuertemente, fuesen y sean compañías con elevada eta y, por tanto, aquellas que estuviesen haciéndolo bien fuesen compañías de baja eta. En ese momento la cartera estaría formada por posiciones largas en acciones de baja eta (ganadores pasados) y corto de alta eta (perdedores). Si el mercado mejora dramáticamente nos podemos encontrar como el periodo primavera-verano de 2009, con un fuerte rally de las acciones de alta eta o las más castigadas, también conocido como el «rally de la
Fuente: AQR Capital Management LLC. Cálculos para el mercado americano de QMJ desde 30/06/1957 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
basura». Como el resto de estrategias de inversión en factores, 77
Observatorio de Divulgación Financiera
Otra teoría conductual se basa en el «efecto disposición», los inversores tienden a vender prematuramente las
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mente cuando baten las expectativas, el grado de calidad
Figura 10: Rentabilidad generada por diferentes medidas de rentabilidad en el mercado americano 1963-2013
de los beneficios más que la cantidad de estos es a menudo una mejor medida sobre el comportamiento futuro de los beneficios, al ser el mejor indicador sobre la sostenibilidad apara el futuro. Sloan 19 examinó, en el mercado americano (1962-1991), la información que contiene el componente de dinero efectivo y el devengado (accruals) en la formulación de los beneficios. Sus resultados indicaron que el comportamiento de los beneficios debido a los accruals exhibía menor persistencia que el comportamiento de los beneficios que es atribuido al cash flow. En otras palabras, los accruals tienden a darse la vuelta más rápidamente que los cash flows operativos. Al final, los inversores fallan en
Fuente: Ball, Gerakos, Linnainmaa y Nikolev (2015), «Accruals, Cash Flows and Operating Profitability in the Cross Section of stock returns».
distinguir las diferentes propiedades contables de lo que es el cash flow o accruals como componentes del beneficio. Consecuentemente, las compañías que tienen mayores accruals (reconocer contablemente ingresos futuros en el periodo sin haber sido abonados) tienden a experimentar
operativos medidos por los flujos de efectivo cobrado y que
retornos negativos anormales en el futuro.
elimina el devengado (accruals), son mucho más predictivos
Después del modelo de 4 factores de Carhart, nos
sobre la rentabilidad futura de las compañías. Por tanto,
encontramos con que la siguiente contribución más
dentro de la rentabilidad, si extraemos solo el componente
relevante vino de Robert Novy-Marx 20 que aportó nueva
de dinero efectivo generado (diferencia entre rentabilidad
información sobre la sección transversal de la rentabilidad
del flujo de caja operativo y accruals) nos encontramos
de las acciones, al intentar explicar parte de la rentabilidad
con que los resultados son mejores que mirando solo la
superior que han conseguido W. Buffet o B. Graham & D.
rentabilidad operativa (excluye accruals) u otras medidas
Dodd.
como la rentabilidad bruta. Esto es debido a la anomalía que producen las compañías que devengan muchos accruals, tal
Novy-Marx investigó que la rentabilidad (profitability)
y como divulgó Sloan19.
Observatorio de Divulgación Financiera
medida como el beneficio bruto (ventas menos coste de los bienes vendidos) tenía prácticamente el mismo poder
Las explicaciones por qué se da la prima del factor
explicativo que el valor contable. Sorprendentemente,
profitability se basan desde el punto de vista del riesgo y
las acciones más rentables ofrecían mayor rentabilidad
del comportamiento conductual. Desde el punto de vista
que las menos rentables, a pesar de tener un mayor
basado en el riesgo, parece un poco contradictorio que
precio sobre su valor en libros. Estas compañías rentables
una compañía rentable sea más arriesgada, ya que las
tendían a ser empresas de crecimiento. Incluso cuando
compañías más rentables están sujetas a menores riesgos
se incorporaba el factor profitability al market, el value y
financieros y tienen menor apalancamiento operativo que
el size se apreció un alfa anormal de un +0,52% mensual
las compañías no rentables. Sin embargo, estas compañías
con un t-est elevado de 4,49. Su estudio también concluía
que obtienen una mayor rentabilidad suelen ser compañías
que compañías con elevada rotación de sus activos (ventas
de crecimiento, las cuales obtienen sus flujos de caja en un
dividido por activos), una medida de eficiencia operativa
futuro más distante y esto genera una mayor incertidumbre
era el principal factor de los mayores retornos medios de las
y, por tanto, requiere una prima de riesgo. Otra explicación
compañías rentables, al igual que compañías con elevados
es que una mayor rentabilidad atraerá más competencia,
márgenes eran características distintivas de compañías
amenazando los márgenes sobre beneficios y, por tanto,
con «buen crecimiento». Por tanto, las estrategias basadas
serán más inciertos los futuros flujos de caja y se requerirá
en profitability eran estrategias de crecimiento y su
una prima de riesgo. Las compañías rentables suelen hacerlo mejor en periodos
combinación con las estrategias value reducía la volatilidad
de desaceleración económica y esta prima está más ligada,
y se compensaban entre ellas. Recientemente, R. Ball, J. Gerakos, J. Linnainmaa y
por tanto a comportamientos conductuales relacionados
V. Nikolev dieron una mayor información del factor
con las expectativas. Los inversores tienden a ser muy
analiza en detalle la rentabilidad
optimistas con los beneficios estimados respecto a los
bruta, examinando el componente de flujo de caja por el
actuales cuando analizan las compañías que son menos
dinero efectivo cobrado, respecto al devengado (accruals).
rentables y, lo contrario ocurre con las más rentables. Al
El principal descubrimiento fue que los beneficios
final, los inversores o analistas esperan que las compañías
profitability. El estudio
21
78
Fuente: Kenneth R. French web. Cálculos para el mercado americano de RMW y CMA desde 30/06/1963 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y en datos mensuales.
Fuente: AQR Capital Management LLC
rentables acaben revertiendo a la media, más deprisa
que firmas con elevada rentabilidad conseguían elevados
de lo que en realidad se da, y suelen apostar por la fuerte
retornos después de ser seleccionadas en base al bajo ratio
recuperación de las compañías menos rentables, algo que
sobre valor contable e inversión. Académicamente F&F
no ocurre finalmente. Debido a los límites al arbitraje y los
definió: - Profitability factor como RMW (robust minus weak)
costes asociados, la sobrevaloración es más difícil de corregir
y son carteras long/short que reflejan el retorno medio del
El factor profitability ha sido persistente en varios
30% de las compañías con elevada rentabilidad/profitability
mercados y generalizado cuando se aplican a varias
(ventas menos coste de los bienes producidos, menos gastos
definiciones (beneficios sobre activos, beneficios sobre el
generales y administrativos, menos intereses y escalado por
capital propio o flujo de caja libre sobre activos).
el valor contable), menos el 30% de las compañías con peor
Adicionalmente, las teorías sobre la fijación de precios
rentabilidad.
en los activos necesitaban una mayor respuesta acerca
- Investment factor como CMA (conservative minus
de los modelos de factores y entender por qué estos eran
aggressive) y son carteras long/short que reflejan el retorno
capaces de explicar el movimiento de los mercados.
medio del 30% de las compañías con la menor variación
Afortunadamente, la corriente de la teoría neoclásica,
de sus activos, menos el 30% de las compañías con mayor
en particular, la “Teoría-Q de la inversión” avanzada por
variación de sus activos.
James Tobin en 1960, exploró razones fundamentales
Tras este análisis, F&F incorporaron estos 2 factores de los
que reconciliasen los precios de mercado con la inversión
proponentes de la escuela Q-Factor. Sin embargo, el modelo
en activos de empresas. En el estudio realizado por Kewei
de 5 factores de F&F arrojó un resultado muy relevante
Hou, Chen Xeu y Lu Zhang 22 se incorporó una nueva teoría,
sobre value (HML) y su bajo valor estadístico (-0,46) fue por
basada en inversión y rentabilidad. Propusieron un nuevo
debajo de 2. El estudio muestra que profitability (RMW) e
modelo de 4 factores que era capaz de explicar las anomalías
Investment (CMA) son significativamente distintos de cero y
que ni el modelo de 3 factores de F&F ni el de 4 factores de
con t-estadísticos significativos de 5,44 y 5,03 y alfas positivas
Carhart podían explicar. En el nuevo modelo, que llamaron
de 5,2% y 3,3%.
modelo Q-Factor, la esperada rentabilidad de un activo
Su conclusión fue que con la incorporación de profitability
por encima del tipo libre de riesgo se medía mediante la
e investment, el factor value era redundante. Eso no
sensibilidad de su rentabilidad al retorno de los siguientes 4
significa que value sea una estrategia inefectiva, sino que
factores: market eta, size, Investment (diferenciar carteras
después de la incorporación de Profitability e Investment
de baja inversión respecto a elevada inversión, medido por
a Size y Market eta, el factor value no aporta ninguna
la variación de activos) y profitability (diferenciar carteras de
rentabilidad adicional 25.
elevada rentabilidad sobre fondos propios - ROE - respecto
Este nuevo análisis de F&F ponía en entredicho su anterior
a las de bajo ROE). En este modelo se descartaba el factor
modelo de 3 factores y la relevancia de value. Estas dudas no
value.
se disiparon hasta que Asness Cliff hizo un análisis brillante 26
Finalmente, F&F incorporó a su modelo anterior de 3
y ofreció una explicación a este hecho. Primero, incorporó
factores, el modelo de 5 factores, añadiendo Investment
al modelo F&F de 5 factores un sexto factor, momentum
y profitability en el market eta, value y size23, 24, y mostró
(UMD). Como era de prever, la incorporación de momentum 79
Observatorio de Divulgación Financiera
que la infravaloración.
www.iefweb.org/odf
Tabla 1: Regresión de carteras con exposición a factores (market, size, value, profitability e investment) en el mercado americano (1963-2013)
Figura 11: Evolución en base 100 del factor profitability medido por RMW y CMA
www.iefweb.org/odf Observatorio de Divulgación Financiera
Tabla 2: Regresión de carteras con exposición a factores (market, size, value, profitability, investment y momentum) en el mercado americano (1963-2013)
Tabla 3: Regresión de carteras con exposición a factores con modificación de value HML-Devil en el mercado americano (1963-2013)
Fuente: AQR Capital Management LLC
Fuente: AQR Capital Management LLC
mejoró el poder explicativo del modelo con un t-estadístico
4.6. Low volatility / Low eta Factor
elevado de 4,11, siendo negativa su correlación con HML y
El factor low volatility captura el exceso de rentabilidad
ser un factor que en gran medida es independiente del resto
de las acciones con menor volatilidad, baja eta o riesgo
por su bajo R2 del 8%.
idiosincrático. Este factor es una de las mayores anomalías
Sin embargo, value (HML) seguía siendo el único factor
vistas en las finanzas. Uno de los problemas del primer y
con falta de poder explicativo al tener un t-estadístico de
formal modelo de predicción del comportamiento de los
0,51 menor que 2. Lo que sí se apreciaba era que continuaba
activos, el CAPM, era que predecía una relación positiva
teniendo una elevada carga o eta de 1,03 al factor
entre riesgo y rentabilidad; es decir, a mayor riesgo mayor
Investment (CMA).
es la rentabilidad. Pero diferentes estudios empíricos han
Pero la principal modificación de Asness y Frazzini fue
encontrado que la relación es plana o incluso negativa.
sobre la definición hecha por F&F en la construcción de value
La presencia de inversores con objetivos de rentabilidad
- HML. F&F toma el valor contable con un retraso de 6 meses
absoluta o relativa implica un aplanamiento parcial de
para evitar el riesgo de tener sesgo de mirar hacia adelante
la securities market line (SML), es decir, los retornos no se
sin conocerse el dato; es decir, el valor contable de 31 de
incrementan de forma monótona conforme se aumenta la
diciembre no se conocerá hasta pasado un tiempo, es por ello
eta y las acciones con mayor eta tienen menores retornos.
por lo que 6 meses más tarde (junio) es cuando se toma el dato
Una de las asunciones del CAPM es que no hay restricciones
de cierre del año. En la otra parte del cálculo de la ecuación
al apalancamiento o la venta en corto y que los mercados no
de HML es donde se genera la diferencia y es en el precio de
tienen ningún tipo de costes de fricción: es decir, que no
referencia que se coge. F&F toma el precio con 6 meses de
soportan costes de transacción o impuestos. Sin embargo,
retraso, al cierre de diciembre. Sin embargo, Asness y Frazzini,
en el mundo de la inversión real esto no es cierto, muchos
creen que es más realístico tomar el último precio conocido,
inversores soportan costes y tienen restricciones al uso del
ya que incorpora más información y valor añadido al ratio
apalancamiento o tienen aversión a usarlo. Lo mismo ocurre
precio valor contable para el cálculo de value. Esa pequeña
con la venta a corto y los costes de financiación asociados
variación lo definió con el término HML-Devil.
que en algunos casos suelen ser muy elevados. Estos límites
Esta modificación en value, aunque parezca pequeña,
impiden que los arbitrajistas corrijan estos errores en la
aporta mucha información, ya que al ajustar el precio a
formación de precios y sea más evidente con las acciones
precios actuales hace que el momentum aporte mucho
que tienen los mayores costes de venta a corto 28.
más significado junto al factor value. Después de la
Baker y Haugen29 nos demostraron como las acciones
incorporación de HML-DEV, nos encontramos con que el
más defensivas (baja volatilidad, bajo riesgo) han dado
factor que es redundante es el Investment (CMA) en lugar
mayores retornos y mejores rentabilidades ajustadas por
del value (HML-DEV). Se puede decir que el investment,
riesgo, en comparación con las acciones más agresivas (alta
no es un factor generalizado de acuerdo con el análisis de
volatilidad, mayor riesgo). Este comportamiento superior
. La conclusión que se puede sacar es que el quality
ya fue documentado por Fischer Black (1970), incluso antes
está muy ligado a al profitability como a un balance fuerte
que las primas de value y size fueran descubiertas. Múltiples
y, la mayoría de los inversores buscan una combinación e
estudios encontraron resultados similares y persistentes no
implementación conjunta en cuanto a su definición.
solo en el mercado americano sino globalmente.
F&F
27
80
son alcistas esta dispersión es mucho menos acusada y,
tiempo para que los inversores no hayan comprado
por tanto, las carteras de baja volatilidad se comportan
compañías infravaloradas con baja volatilidad y que a
ligeramente peor.
la vez sean seguras? Muchas explicaciones al fenómeno
• Problemas de agencia: tendencia natural a evitar
del excelente comportamiento de low volatility están
acciones de baja volatilidad en la industria de gestión de
basadas en la teoría del comportamiento conductual de los
activos, ya que hay un menor seguimiento o apoyo en
inversores, siendo estos irracionales, ya que la media de los
forma de análisis como de comisiones por negociación
inversores está dispuesto a pagar pecios elevados por alta
generadas a los brókers.
eta, lo cual hace que estas acciones acaben sobrevaloradas,
Muchos se preguntan por qué los inversores mejor
y produzcan en el futuro unos retornos por debajo de la
informados no explotan este irracional impacto sobre la
media. Entre estos comportamientos destacaríamos:
demanda de determinadas acciones altamente volátiles.
• El efecto ticket de lotería: un gran número de inversores
Baker, Bradley y Wurgler 30 sugieren otra teoría explicativa
compran acciones volátiles con el objetivo de hacerse
que no está basada en los comportamientos de las
ricos rápidamente. Uno hace una pequeña apuesta con
finanzas conductuales, sino en el uso institucional de los
la esperanza de obtener una enorme ganancia, aunque la
benchmarks o índices de referencia. Como generalmente
probabilidad de pérdida sea muy elevada. El argumento
las acciones de baja volatilidad tienen una eta baja, esto
reside en la idea de comprar una acción volátil a bajo
conduce a incrementar el tracking error de los inversores
precio es similar a comprar un décimo de lotería.
institucionales respecto al benchmark que siguen. Debido a
• Sesgo de atención: cuando aparecen más noticias sobre
sus restricciones, a desviarse excesivamente del benchmark,
una acción y con amplia cobertura por los medios, hace
el mayor tracking error que genera las acciones de baja
que a menudo los inversores compren estas compañías
volatilidad implica un mayor riesgo para su gestión. Como
en lugar de venderlas, ya que la mayoría de los inversores
en muchos casos tienen restricciones al apalancamiento, con
tienen un número limitado de acciones y no pueden
el objetivo de batir al benchmark y por tanto poder generar
vender fácilmente una acción que no tienen en cartera.
una remuneración variable, suelen incorporar acciones
• Representatividad: el éxito de unas pocas compañías
con eta elevada. Esta actuación por parte de los gestores
(Google, Amazon…) bien publicitadas, pero con elevada
genera un conflicto de interés con los inversores al tener un
volatilidad, hace que parezca como buena inversión
incentivo en buscar acciones de mayor riesgo.
al resto de acciones de elevada volatilidad y, acabe
La anomalía low volatility es generalizada en diferentes
despreciándose la naturaleza especulativa y la elevada
periodos de tiempo, por geografías, tamaño de la compañía
probabilidad de encontrar acciones perdedoras.
y por tipo de activos, siendo un fuerte candidato como fuente
• Excesiva confianza: los inversores son excesivamente
de generar retornos. Frazzini y Pedersen31 encontraron
confiados en su habilidad para pronosticar el futuro
como las acciones low eta batieron al mercado en 18 de
y, por ende, las diferencias de opinión son mayores
los 19 países analizados. Lo mismo ocurrió con la deuda
para las acciones con resultados más inciertos (alta
pública y bonos corporativos clasificados por vencimiento
volatilidad). En el mundo real, es más difícil expresar una
y calidad crediticia. Acorde a su publicación, definieron el
visión negativa y ponerse corto sobre una acción volátil,
conocido factor BAB (betting against eta) que se basa
dejando solo a los optimistas como compradores de estas
en carteras largas de low eta, apalancadas para tener una
compañías y empujando su precio al alza, resultando una sobrevaloración para las acciones de elevada volatilidad.
Figura 12: Evolución en base 100 del factor low beta medido por BAB
• Comportamientos asimétricos en mercados alcistas y bajistas: también se conoce como la maldición del ganador (winner´s curse) o la tendencia para que la oferta ganadora en una subasta supere el valor intrínseco. Debido a la información incompleta, las emociones o cualquier otro número de factores, los inversores en acciones de elevada volatilidad pueden tener dificultades para determinar el valor intrínseco de la compañía. También nos encontramos como en entornos bajistas existe una gran dispersión en los rendimientos entre
Fuente: AQR Capital Management LLC. Cálculos para el mercado americano de BAB desde 30/12/1930 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
acciones de baja volatilidad y las de elevada volatilidad. Al tener menor eta las acciones de baja volatilidad 81
www.iefweb.org/odf
experimentan una menor caída. Cuando los mercados
Observatorio de Divulgación Financiera
Una de las dudas más obvias es ¿por qué el mercado ha podido permanecer siendo tan ineficiente y por tanto
www.iefweb.org/odf
eta1 menos carteras cortas de high eta (des-apalancadas para tener una eta 1).
Figura 13: Comportamiento relativo de los índices de factores sobre MSCI World
Los resultados ofrecieron un ratio Sharpe muy elevado del 0,78 y los resultados son altamente significativos cuando se incorpora a otros factores como market beta, value, size, momentum e illiquidity. Los críticos sobre el factor low volatility argumentan que las acciones de baja volatilidad conllevan apuestas no intencionadas en términos de valoración y exposición a sectores, y estas acciones tienden a ser caras y concentradas en solo unos pocos sectores y llevan a reducir la prima value y minorar los retornos esperados. Las estrategias de baja volatilidad tienden a tener fuerte exposición al factor value en el 62% del tiempo y un 38% en un régimen de growth. Dependiendo de como se sitúen a lo largo del tiempo las
Fuente: MSCI Inc. Datos mensuales desde 31/12/1986 hasta 30/03/2017.
acciones de baja volatilidad, en un estilo value o en un estilo growth los resultados difieren, batiendo al mercado cuando
largo plazo han generado un exceso de rentabilidad, incluso
tienen características value y haciéndolo peor cuando tienen
ajustado por riesgo. Las diferentes implementaciones que
. Sin embargo, el resultado conseguido
se dan hoy en día por la comunidad inversora son long/
independientemente del sesgo-estilo que tenga ha sido de
short para los inversores más sofisticados (tienen menor
una reducción de la volatilidad y, por tanto, se puede afirmar
capacidad, liquidez, variables costes de ejecución) o desde el
que las acciones de baja volatilidad predicen una baja
punto de vista solo largo (ofrecen mayor capacidad, liquidez,
volatilidad futura.
menores costes de implementación y más accesible a todos
sesgo a growth
32
Observatorio de Divulgación Financiera
Otro factor a tener en cuenta es la fuerte sensibilidad
los inversores).
que el factor low volatility tiene a los tipos de interés y su
Generalmente, cuando se habla de posiciones largas se
comportamiento correlacionado con la evolución de los
tiende a construir carteras concentradas en el primer cuartil o
bonos y la duración de estos33, 34. Las conclusiones de los
abarcar del primer al tercer decil en base a la exposición a ese
diferentes estudios sugieren que la anomalía es debida en
factor. También nos podemos encontrar estrategias largas,
mayor medida al peor comportamiento de las acciones
cuyo objetivo es dar un sesgo mediante la sobreponderación
de alta volatilidad o elevada eta, y no tanto por el mejor
al factor o infraponderación a las acciones menos expuestas
comportamiento de las acciones de menor eta o volatilidad.
al factor. Dependiendo de su definición, la exposición será
No obstante, puede ser un factor que desde los niveles tan
más pura o concentrada, al igual que incorporará un mayor
bajos de tipos de interés en el que nos encontramos no
riesgo de desviación respecto al índice por capitalización
pueda ofrecer similar prima como en el pasado. Además
bursátil.
de esta sensibilidad observable, la historia también nos
En la figura 13, se muestra a modo de ejemplo los índices
ha demostrado como la exposición de las acciones low
MSCI con exposición a factores y que son más accesibles al
volatility ha tenido atributos propios de otros factores,
inversor. Los diferentes proveedores de índices (MSCI, FTSE
como value o profitability. Por tanto, es generalmente
Russell, Standard & Poors, Stoxx…) tienen ligeras variaciones
aceptado que debido a las fuertes restricciones a su arbitraje
en la definición de las variables empleadas para cada factor,
sigamos viendo su persistencia y ser un factor que debe ser
pero en nuestro caso, se ha escogido MSCI porque ofrece
incorporado.
un largo historial, un amplio abanico de países/regiones comparables y una metodología robusta y aceptada por
5. Inversión en múltiples factores
los inversores. En este caso, nos centramos solo en la renta variable global de países desarrollados, en el benchmark
Las distintas explicaciones académicas sobre la inversión en
más relevante para los inversores como es el índice MSCI
factores siempre hablan desde el punto de vista más puro de
World Developed Market Index y para ello analizaremos los
extraer la prima de riesgo, que es mediante posiciones largas
datos de los últimos 30 años sobre los factores value, quality,
y cortas que financian una pata con la otra y son neutrales
momentum, volatility y size medido por equal weight. Los
al mercado. Los inversores saben ahora que para batir los
cálculos se han hecho incluyendo el pago de dividendos
índices por capitalización de mercado pueden optar por
netos y reinvertidos en el índice, algo realista de lo que
la inversión en factores, ya que, aunque estos son cíclicos
obtiene un inversor pasivamente.
y pueden tener largos periodos de mal comportamiento, a 82
Se observa como desde el punto de vista solo largo, los 5
Fuente: MSCI Inc. Datos mensuales desde 31/12/1986 hasta 30/03/2017. Para MSCI World Enhanced Value se ha utilizado MSCI World Value Weighted hasta el 28/11/1997 al no existir historia anteriormente. Para MSCI World Quality se ha utilizado MSCI Quality Sector Neutral a partir del 31/12/1998 al no existir historia anteriormente. Para MSCI World Minimum Volatility se ha utilizado MSCI World Risk Weighted hasta el 31/05/1988 al no existir historia anteriormente. Para la cartera Multi Factor Equal Weight se utilizan los 5 factores de MSCI rebalanceados semestralmente y con el mismo peso.
Tabla 5: Correlación entre factores en base al exceso de rentabilidad de estos sobre MSCI World desde enero 1987 hasta marzo 2017
www.iefweb.org/odf
Figura 14: Perfil de rentabilidad-riesgo de los índices de factores MSCI World
Fuente: AQR Capital Management LLC. Cálculos para el mercado americano de BAB desde 30/12/1930 hasta 31/01/2017 en escala logarítmica y datos mensuales.
respecto a los diferentes factores que explican la rentabilidad de los activos (value, size, momentum, quality / profitability y Low volatility / eta). El alfa que se conseguía en el pasado empieza a ser meramente etas a factores35. Solo aquel gestor que sea capaz de generar un alfa no explicable por estos factores será reconocido que tiene una gran habilidad Por tanto, si anteriormente nos encontrábamos con que
largo plazo y conseguir una rentabilidad ajustada por riesgo
los inversores decidían entre invertir pasivamente (replicar
más elevada. La incorporación de múltiples factores a una
el índice) o activamente (batir el índice), desde hace unos
cartera aporta una mayor diversificación gracias a las bajas
años está proliferando el factor investing, una construcción
correlaciones de los excesos de rentabilidad de cada factor
de carteras que está entre la gestión pasiva y activa, al seguir
(ejemplo momentum). Una simple cartera que equipondera
reglas sistemáticas y transparentes y que se implementan a
igualmente los 5 factores - Multi Factor Equal Weight -
un bajo coste para intentar batir el mercado.
obtiene unos resultados muy atractivos, con un exceso de un
Desde un punto de vista empírico, se puede afirmar que
2,2% anualizado sobre el MSCI World y una reducción de la
batir el mercado a largo plazo y de forma consistente, es una
volatilidad en un 1,1%.
tarea ardua, difícil y al alcance de muy pocos gestores36,37. Estos resultados están haciendo que crezca el interés por
Conclusiones
la gestión pasiva en detrimento de la gestión activa, pero ahora nos encontramos con otro competidor que le aparece
Gracias a los descubrimientos dados en el mundo académico,
a la gestión activa, el factor investing, que permite a los
hemos conseguido explicar gran parte del rendimiento de las acciones y nos encontramos con un nuevo paradigma en el que los inversores están cambiando la forma de construir
Figura 15: Implementación de la inversión en factores mediante índices: híbrido entre la gestión pasiva y activa
carteras. Su implementación se hace desde otro prisma distinto a la inversión que tradicionalmente se estaba realizando. Ya no se busca sobreponderar un país, una región o un sector, sino que se busca tener exposición a factores. Para ello no todos los factores son válidos y debemos tener en cuenta que sean atractivos, persistentes, explicables, generalizados e invertibles. Actualmente, cualquier cartera puede ser analizada mediante una regresión transversal a estos factores y poder determinar la explicación de sus retornos. El análisis de la calidad de la gestión de un gestor se medirá por su capacidad de generar alf, pero ya no solo respecto al mercado sino 83
Observatorio de Divulgación Financiera
a la hora de batir el mercado. factores expuestos han conseguido batir al mercado en el
www.iefweb.org/odf
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