ToZależy 5/2013

str. 16

str. 30

str. 26

Wywiad z Andrzejem Dorota Malinowska Bartosz Jura Fed: Strategia wyjścia Klesykiem, prezesem Ulga na złe długi w Licencje zawodowe albo wejścia w ślepą PZU podatku VAT 2013 w Polsce i na świecie – czy warto?

.

Damian Olko

str. 20

ISSN 2084-7874 Nr 2/20 13 (5)

To Zalezy Niezale¿ny Magazyn Studencki

Gross Domestic

Problem?

str. 4

czyli o trudnej miłości do PKB

Niedoskonała natura wzrostu PKB Przez ostatnie kilkadziesiąt lat świat oszalał na punkcie PKB, a w szczególności już na jego wzroście. Jest to najpopularniejszy wskaźnik ekonomiczny, a im jest on wyższy, tym oczywiście, według większości, lepiej. Lepiej dla gospodarki, lepiej dla przeciętnego Kowalskiego. Ale co kryje się w rzeczywistości za wzrostem PKB? Czy celem polityki gospodarczej jest maksymalizacja wzrostu PKB, czy może maksymalizacja dobrobytu społecznego? Można by było prowadzić wiele dywagacji w tym temacie, jednak jedno jest pewne – dynamika wzrostu wytworzonego w kraju produktu nie jest wiarygodnym odzwierciedleniem wzrostu zamożności jego obywateli. Analiza krajów tylko i wyłącznie na podstawie ich stopy wzrostu jest analizą pozbawioną kontekstu. Warto o tym pamiętać, gdy za parę lat po raz kolejny staniemy się zieloną wyspą na mapie Europy w obliczu wszechobecnego kryzysu. Paradoksalnie to właśnie ta zielona wyspa może być źródłem naszych przyszłych problemów. Można odnieść czasami wrażenie, że korelacja między wrażliwością polityków na sprawy gospodarcze jest silnie ujemna z rosnącymi słupkami PKB. Jest to niebezpieczne złudzenie. Paul Samuelson, wybitny ekonomista i ekonometryk powiedział, że bez jakichkolwiek miar zagregowanych danych o PKB, działacze polityczni dryfowaliby na morzu niezorganizowanych informacji. Wskaźnik PKB ma być po prostu nadajnikiem polityki gospodarczej w celu realizacji długoterminowych celów. I tego powinniśmy się trzymać.

Niniejszy numer jest już piątym, który mamy przyjemność oddać w Wasze ręce. Znajdziecie w nim m. in. wywiad z jedną z pierwszych osób w Polsce z zagranicznym tytułem MBA, Andrzejem Klesykiem, prezesem PZU, oraz relację z Akademii Studenckich Mediów Ekonomicznych zorganizowanej z okazji pierwszych urodzin naszego Magazynu. Dotychczas obowiązki Redaktora Naczelnego pełnił Jan Jęczmyk, po którym mam przyjemność przejąć stery nad projektem To Zależy. Dołożę wszelkich starań, aby zarówno poziom merytoryczny, jak i wizualny Magazynu sprostał Waszym oczekiwaniom.

Zapraszam do lektury!

Redaktor Naczelna

Spis treści TEMAT NUMERU Trudna miłość do PKB MARCIN SENDERSKI

4

Fundusze absolutnej stopy zwrotu – hedge funds w opakowaniu funduszy inwestycyjnych MARCIN MARKIEWICZ

12

RYNKI KAPITAŁOWE Fuzje i przejęcia globalnych operatorów giełdowych MATEUSZ ANDRZEJEWSKI

8

MAKROEKONOMIA Fed: Strategia wyjścia albo wejścia w ślepą uliczkę DAMIAN OLKO

16

WYWIAD Andrzej Klesyk, Prezes PZU JAN JĘCZMYK, PRZEMYSŁAW PRYSZCZ

20

PRAWO Ulga na złe długi w podatku VAT 2013 DOROTA MALINOWSKA

26

TO ZALEŻY Inwestycje Polskie – antidotum na stagnację? WOJCIECH MILEWSKI, MARCIN SENDERSKI, BARTOSZ WASILWESKI

28

EDUKACJA Licencje zawodowe w Polsce i na świecie – czy warto? BARTOSZ JURA

30

M&A – przełom 2012/2013 sygnałem odradzającego się rynku fuzji i przejęć? Co w trawie piszczy? EWA DĘBSKA

38

Połączenia przedsiębiorstw. Dlaczego coraz częściej wiążą się one z niepowodzeniem? KATARZYNA OKOŃ

34

ENERGETYKA Zasoby surowców i potencjał energetyczny Polski ANNA CIMARNO

42

RELACJE Akademia Studenckich Mediów Ekonomicznych. Pierwsze urodziny magazynu To Zależy WOJCIECH MILEWSKI, AGNIESZKA ŻURAWSKA

46

OPINIE Quo vadis, Polsko? PRZEMYSŁAW PRYSZCZ

50

ENGLISH SECTION What is MBA worth? JAGODA CIEPŁA

N11 ISSN 2084-7874

Nr 3/20 12

To Zalezy str. 52

str. 28

Niezale¿ny Magazyn Studencki

how the - glimpse into politicians country’s public, the situation and experts view

To Zalezy str. 14

Mateusz

Niew

str.

24 Gdzie jeste iński Bartosz ś zielo Wasi polska wyspo? na, Smok kont lewski ra orze

Niezale¿ny Magazyn

Studencki

Renminbi ł. światowa jako waluta ?

ISSN 2084

13 (4)

ak bez Eurostrefa jedn Grecji?

Niezale¿ny

Send

ezy

Ma

str. 4

str. 58

Koniec z rajam i podatkow ymi

str. 68

Korespon Gallen: dencja z Sank t Ryzyko wraca do łask

– o plana ch Ministerst Finansów wa

ezy

Niezale¿ny

Magazyn St

str. 62

Halil Yasin

Neurofin Keklik ance: How does the brain of investor an work?

zyn Studen Is it thegatime cki to redefine emerging markets?

Szklane su

str. 40

Bańki spek ulacyjne kiedyś i dziś jak niewiele uczy nas historia

To Zal -7874

12

str. 28

Marcin

erski Z dużej chm mały desz ury cz

To Zal -7874

ży

ISSN 2084

Nr 1/20

Nr 1/20 12

Cezary Stypułko wski wywiad spec dla To Zale jalnie

Eurocrisis and Slovakia

Czy czeka nas stracona dekada?

Nr 2/20

str. 16

.

Portugalia Czy w świetle makroekonomia jupiterów ma jeszcze znaczenie?

.

str. 10

str. 5

.

Koło Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Warszawskiego

Projekt graficzny – Agnieszka Żurawska, Kamil Prządka, Jakub Pawlik Korekta – Aleksandra Zatkalik, Jagoda Ciepła, Agnieszka Żurawska Strona internetowa tozalezy.pl – Ewa Dębska

.

Wydawca:

Redaktor Naczelna – Agnieszka Żurawska Redaktor Prowadzący – Przemysław Pryszcz Rubryka «To Zależy» – Wojciech Milewski

54

kraj

O tym, Czy Japo

udencki

„więdną Japonia – cej” wi śni? jak Japo

nii uda się

ńczycy strac

ili dwie dekady... ć rekordow koszty obsł o niskie ugi dług u? balance sheet recession?

utrzyma

Czym jest

fity w bizn

esie

czyli o kobi etac kontrowersy h, parytecie, zdrowym jnych regu rozsądku lacjach Kom oraz isji Europejs kiej

Kontakt: redakcja@tozalezy.pl

Trudna miłość do PKB Zacznę od osobistego wyznania. Jeżdżę 10-letnim samochodem. I nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby nie fakt, że w jego wnętrzu zipie jeszcze 10-letni akumulator. Całą minioną zimę chuchałem na niego i doglądałem bardzo uważnie, tak, by nie miał okazji zbytnio przymarznąć. Póki się da, chcę uniknąć jego wymiany. Każdy wie, a ja również przekonałem się już o tym kilkakrotnie, że nowe – to jest produkowane dzisiaj – umierają po dwóch, może trzech latach. Mój ma 10 lat i prawdopodobnie pochodzi z jakiejś starej dobrej serii, a może po prostu nie udało się go swego czasu spartaczyć. Będę strzegł ten stary kawał baterii jak oczka w głowie tak długo, jak to możliwe, bo kiedy on padnie, czeka mnie wycieczka do działu auto-moto w pobliskim hipermarkecie. Regularnie, raz na trzy lata. Z drugiej strony, będzie to powód do zmartwień tylko dla mnie. Moja motoryzacyjna konsumpcja ucieszy bowiem z pewnością Produkt Krajowy Brutto, który co trzy lata będzie mógł dopisywać na swoje konto zakup nowego akumulatora. Gospodarka odnotuje prężniejszy wzrost. Tylko dlatego, że wypluwa na rynek coraz bardziej wybrakowane akumulatory.

44

Temat Temat numeru numeru

MARCIN SENDERSKI Specjalista ds. strategii w CEMEX Polska, absolwent Szkoły Głównej Handlowej i Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, doktorant Akademii Leona Koźmińskiego.

Cykl życia produktów AGD w Europie Zachodniej to średnio od 3 do 5 lat. W Polsce rotacja pralek i lodówek jeszcze nie osiągnęła tak zawrotnego tempa, ale już teraz telefony komórkowe, telewizory czy komputery wymieniamy jak rękawiczki. Nadprogramową konsumpcję napędzają również normy Unii Europejskiej, głównie w zakresie efektywności energetycznej sprzętu domowego. Kiedyś pralkę czy telewizor kupowało się z myślą o co najmniej najbliższych kilkunastu latach. Dziś – głównie z uwagi na większą awaryjność, a także ogólny pęd do konsumpcjonizmu – zakup „nowszych modeli” następuje częściej, a my planujemy w krótszym horyzoncie czasowym. Nie żeby było to złem samym w sobie, ale trudno nie zauważyć, że taka praktyka prowadzi do sztucznego zawyżania PKB. W pewnym sensie, tak jak w okresie Polski Ludowej mówiliśmy o wymuszonych oszczędnościach i nawisie inflacyjnym, tak teraz możemy mówić o… wymuszonym wzroście PKB. Przyczynia się do tego wysoka awaryjność sprzętu, często nienadającego się do naprawy ze względu na nieopłacalność lub brak części zamiennych, co z kolei jest determinowane gwałtownym postępem technologicznym.

W jaki sposób ten szybszy obieg towarów w gospodarce, wpływający na wyższe PKB, przekłada się na nasz dobrobyt?

Niewątpliwie, to przełożenie jest mniej pozytywne, niż chcieliby to widzieć politycy, chwalący się przed kamerami zielonymi słupkami wzrostu PKB.

Król jest nagi

Krytykowanie PKB jako miernika nie tylko wzrostu gospodarczego, ale i wzrostu ogółem, nie jest zajęciem szczególnie oryginalnym. Można powiedzieć, odwracając problem, że niekrytykowanie go jest czymś reakcyjnym i staromodnym. Krytyka PKB jest tak stara, jak sam wskaźnik.

Ostrzegał przed nim już sam jego twórca, amerykański ekonomista białoruskiego pochodzenia Simon Kuznets, noblista z 1971 roku. Inny noblista, Amartya Sen, przyznał, że już w latach pięćdziesiątych nazbyt gorliwe hołdowanie PKB przez polityków wychodziło mu bokiem. A jednak trzeba chyba o tym przypominać, bo o ile ekonomiści akademiccy są zgodni co do tego, że PKB nie odzwierciedla już realnego

poziomu życia społeczeństw, o tyle w środowisku polityków i dziennikarzy to wciąż wiedza tajemna.

Kończąc plejadę noblistów, można jeszcze oddać głos Josephowi Stiglitzowi, który przyrównał – nie bez racji – ocenianie prężności ekonomicznej państwa przez pryzmat jego PKB do oceniania przedsiębiorstwa, lustrując wyłącznie jego przychody, a ignorując obowiązek pełnego przeglądu aktywów i pasywów. On sam proponuje korzystanie z mediany dochodów gospodarstw domowych – to prosta alternatywa, dużo lepiej niż PKB oddająca rzeczywisty dobrobyt społeczeństwa.

W dzisiejszych czasach najgłośniej krzyczącą grupą, która domaga się zniesienia supremacji PKB, są environmentaliści. Skupiają się oni jednak na sprawie wcale nie najważniejszej z punktu widzenia nieefektywności PKB, mianowicie na deprecjacji zasobów naturalnych, do jakich prowadzi działalność gospodarcza, a szczególnie przemysł wydobywczy. Korekta PKB o te czynniki może wstrząsnąć co najwyżej krajami arabskimi czy Chinami, ale nie wpłynie w sposób zasadniczy na rachunki narodowe Stanów Zjednoczonych lub państw Europy Zachodniej. Tezy environentalistów idą dalej i są bardzo niepokojące. Swego czasu olbrzymią sławę zdobyła, przetłumaczona na 14 języków, książka Tima Jacksona, „Prosperity withouth growth”. Jest sprawą niepodlegającą dyskusji, że wzrost jest przejawem ludzkiej innowacyjności i sensem pracy, toteż trudno wyobrazić sobie, a tym bardziej

Temat numeru

5

popierać, gospodarkę, która nie opiera się na pryncypium wzrostu. Niestety, są grupy społeczne, które odrzucają ten paradygmat.

Dwa inne, chyba najbardziej klasyczne argumenty przeciw wszędobylstwu PKB sprowadzają się do tego, że nie obejmuje on działalności, która nie podlega monetyzacji (np. pracy gospodyń domowych) oraz zakłada a priori, że cała wytworzona produkcja jest z gruntu korzystna (np. koszty czyszczenia plamy po wycieku ropy z tankowca czy wynajęcia firmy ochroniarskiej z obawy przed wysoką przestępczością). W tym drugim przypadku, koncept PKB dość dobrze wpisuje się w filozofię keynesistowską, zgodnie z którą – jak pamiętamy – każda wybita szyba jest społecznie pożądana, bo bez niej szklarz nie miałby po co wstawać z łóżka. Jak powiedział Herman Daly, ekonomista z University of Maryland i twórca terminu „uneconomic growth”, koszty wzrostu gospodarczego przewyższają obecnie korzyści z niego płynące, co prowadzi do wspomnianego wzrostu pozaekonomicznego. To właśnie do tej kategorii zaliczylibyśmy większość czynników wpływających na wzrost klasycznego PKB, choć w rzeczywistości obniżających standard życia.

Literatura naukowa dostarcza jeszcze wielu argumentów przeciw uznawaniu PKB za wskaźnik rozwoju społecznogospodarczego numer jeden. Nie ma miejsca by omówić tu wszystkie z nich. Przede wszystkim jednak PKB nie obejmuje szarej strefy oraz ignoruje kwestię dystrybucji bogactwa w społeczeństwie. To ostatnie jest szczególnie ważne. Jak piszą Daron Acemoglu z Massachusetts Institute of Technology i James Robinson z Harvard University w swojej książce „Why Nations Fail”, najważniejszym czynnikiem odróżniającym kraje biedne od bogatych jest stopień otwarcia gospodarki na wszystkich obywateli.

Innymi słowy, liczy się jej inkluzywność, pozwalająca wszystkim na nieskrępowany udział w procesach gospodarczych. Obywatele muszą wiedzieć, że zarobione ciężką pracą pieniądze będą mogli zatrzymać dla siebie, a nie oddać państwu albo oligarchom. Nie sposób zatem rozpatrywać dobrobytu bez uwzględnienia – w pewnym sensie politycznego – czynnika równości.

PKB a zdrowa gospodarka

Jeroen van den Bergh podaje dość przekonujący argument, dlaczego wiązanie rozwoju społecznego z miernikiem w stylu PKB wydaje się nierealistyczne. Zakładając, że świat podąża w tempie stabilnego, skromnego wzrostu PKB 2 proc. rocznie, za tysiąc lat rozwój społeczny musiałby być 400 milionów razy wyższy niż obecnie (1,021000).

Realne? Od wielu lat analizy prowadzone na szczeblu mikro potwierdzają przysłowiową hipotezę, iż „pieniądze szczęścia nie dają”. Skąd pomysł, że zagregowany dochód wszystkich obywateli, wyrażony w postaci PKB, będzie rzetelnie świadczył o szczęśliwości całego społeczeństwa?

6

Temat numeru

Tomáš Sedláček często kpi w ten sposób: wielu inwestorom serce bije mocniej w oczekiwaniu na dane o PKB. A czy sami znamy dane o swoim własnym PKB? To łatwo dostępna informacja. Wystarczy porównać nasze aktualne zeznanie podatkowe z zeszłorocznym PIT-em. O ile procent zwiększyło się nasze szczęście?

Paul Bairoch, jeden z pionierów kliometrii, czyli nauki wykorzystującej metody ekonometryczne do analizy historii gospodarczej, w książce „Economics and World History: Myths and Paradoxes”, zmierzył, że średni wzrost w czasach globalnego uprzemysłowienia (18001913) wyniósł zaledwie 1,1 proc.

Gospodarka totalitarnego Związku Radzieckiego w latach 1929-1938 rosła w tempie 4,3 proc., czym przewyższyła w analogicznym okresie nawet gospodarkę prącej do wojny III Rzeszy, nie mówiąc o innych normalnie funkcjonujących systemach ekonomicznych! Problem z PKB uwidocznia się zatem nawet w analizie danych historycznych – wskaźnik nie obejmuje negatywnego wpływu na dobrobyt takich czynników jak łagry, więzienia dla „politycznych”, głód, jeżowszczyzna, blokada informacyjna i brak możliwości wyjazdów zagranicznych.

Informacje o PKB elektryzują inwestorów i nadają bieg życiu gospodarczemu.

Prognozowanie wzrostu PKB jest jednym z ulubionych sportów ekonomistów. Stworzyliśmy system, w którym informacje o PKB mają wpływ na rzeczywistość – działa tu mechanizm samospełniającej się przepowiedni. Misterium obliczania PKB w Stanach Zjednoczonych i pełną rytuałów procedurę jego podawania do wiadomości publicznej wyśmienicie opisał Jon Gertner w swoim artykule „The Rise and Fall of the G.D.P.” dla „New York Times” (13 maja 2010).

Lekarstwa (nie)gorsze od choroby?

Obrońcy PKB mogą przyjąć w tej sytuacji dwie postawy. Albo uznać, że PKB jest pewnym uproszczeniem (jak wiele innych wskaźników w ekonomii), albo

zacząć promować posługiwanie się tym miernikiem zgodnie z jego przeznaczeniem. Pierwsza propozycja nie jest satysfakcjonująca. Nie mam nic przeciwko uproszczeniom, tak długo, jak długo nie zakłamują one rzeczywistości.

W przypadku PKB, odnoszonego do poziomu życia czy szczęśliwości, możemy śmiało mówić o wypaczaniu rzeczywistości. Drugie rozwiązanie jest właściwe. PKB nie jest bezużyteczną liczbą. Ważne po prostu, by nie wyciągać z niej zbyt daleko idących wniosków, nie tylko w kontekście rozwoju społecznego, ale nawet produktywności – co często również przypisuje się PKB. Próżno szukać przekonujących dowodów empirycznych na pozytywną korelację PKB i dobrobytu.

Powiedzmy, że PKB wprowadza w błąd, ale co można realnie z tym zrobić?

Szereg alternatyw dla PKB to: zorientowany typowo na konsumpcję ISEW (Index of Sustainable Economic Welfare), dodatkowo skorygowany o przestępczość czy bezrobocie GPI (Genuine Progress Indicator) i GS (Genuine Savings, w metodologii Banku Światowego: Adjusted Net Savings).

Kolejną alternatywę miała opracować powołana kilka lat temu przez prezydenta Nicolasa Sarkozy’ego specjalna komisja, nota bene obradująca pod kierownictwem Stiglitza.

Zamiast konkretów, spłodziła 300-stronicowy raport, z którego jak zwykle nic nie wynikło. Od kilku lat niemieccy ekonomiści udoskonalają natomiast tzw. Narodowy Indeks Dobrobytu (Nationaler Wohlfahrtsindex), który jest wypadkową PKB i kilkunastu faktorów korygujących, mierzony na razie tylko dla Niemiec.

A teraz wyobraźmy sobie świat, w którym PKB nie istnieje, a przynajmniej nie jest wykorzystywany w takim stopniu, jak obecnie. Wyobraźmy sobie, że ludzkość stoi przed koniecznością wyboru jednego wskaźnika, który będzie służył jako drogowskaz przy ustalaniu zamierzeń polityki gospodarczej i jako baza do porównań międzynarodowych w zakresie postępu społeczno-gospodarczego. Wskaźnika, który będzie przeznaczoną do maksymalizacji funkcją celu dla polityków, tak jak cel inflacyjny jest targetem dla banków centralnych. Czy potrafilibyśmy spuentować to nasze wyobrażenie sytuacją, w której panel ekonomistów typuje PKB jako wskaźnik spełniający wszystkie powyższe wytyczne? Na pewno nie. Byłby to nonsens. Problemem jest więc sytuacja zastana, przyzwyczajenie i opór przed dokonaniem głębokiej zmiany.

Co ciekawe, ostatnim znaczącym krajem, który przyjął PKB za swój zasadniczy wskaźnik rozwoju były Stany Zjednoczone, które aż do 1991 roku preferowały Produkt Narodowy Brutto. Jak napisało w uzasadnieniu Bureau of Economic Analysis, zasadniczym celem zmiany było… ujednolicenie miary do innych krajów, spośród których wszystkie przyjęły PKB. Zaiste, jeden z nielicznych przypadków, kiedy Stany Zjednoczone wystąpiły jako pokorny biorca dyktatu, a nie jego dawca. Wszystko to jednak pokazuje, że kraje muszą

"Distinctions must be kept in mind between quantity and quality of growth, between its costs and return, and between the short and the long term. Goals for more growth should specify more growth of what and for what."

Simon Kuznets, the creator of GDP, 1962.

jakoś się porównywać. Porównywanie PKB jest pewnym rodzajem prestiżowej gry i jest to istotny wymiar problemu nadużywania i nadinterpretacji PKB, z którego musimy zdawać sobie sprawę.

W tym kontekście, jest szczególnie istotne, by nowy miernik rozwoju społecznogospodarczego – o ile uda się go w końcu wykoncypować – był pozbawiony „ciemnych stron”. Drzemiący w narodach fetyszyzm wzrostu, który dotychczas koncentrował się całkowicie na PKB, zostałby niechybnie zaprzęgnięty w kierunku maksymalizacji jego „następcy”.

Lekarstwo na chorobę PKB musi być więc naprawdę dobre. Ale czy komuś tak naprawdę zależy na detronizacji PKB? Być może będzie tak, jak w piosence Elektrycznych Gitar: „wszyscy zgadzają się ze sobą, a będzie nadal tak, jak jest”.

Temat numeru

7

FUZJE I PRZEJĘCIA GLOBALNYCH OPERATORÓW GIEŁDOWYCH Sceny z filmów, w których dziesiątki maklerów przekrzykują się na giełdowych parkietach, zawierając transakcje kupna i sprzedaży papierów wartościowych, są już tylko przeszłością. Giełdy są dobrym przykładem firm, które nadążają za rozwojem technologii, a wszystkie operacje prowadzone są elektronicznie. Firmy te porzuciły swoje stacjonarne parkiety, zmieniając również model prowadzenia biznesu. Wcześniej prowadziły działalność non-profit, teraz są przedsiębiorstwami, które same notowane są na giełdach, a ich celem jest generowanie zysku.

Cel ten jest również głównym powodem procesów konsolidacyjnych światowych giełd, które w ten sposób szukają efektów synergii, takich jak obniżenie kosztów, dotarcie do większego grona klientów czy zwiększenie liczby notowanych instrumentów.

Proces ten wspomagany jest przez globalizację oraz swobodny przepływ kapitału.

Międzynarodowe korporacje notowane na jednej, globalnej giełdzie mogłyby osiągnąć

8

Rynki kapitałowe

większe korzyści niż z faktu obecności na kilku parkietach.

Giełdy odczuwają również coraz większą konkurencję ze strony alternatywnych platform obrotu, które poprzez niższe opłaty, mniejsze opóźnienie przy zawieraniu transakcji oraz jednoczesny dostęp do wielu rynków, w ciągu kilku lat doprowadziły do przejęcia nawet do 40 procent udziału rynkowego. Dlatego też, w ciągu kilkunastu ostatnich lat giełdy są bardzo aktywne w

procesach M&A. Nierzadkim przypadkiem są nawet wrogie przejęcia. Ważną rolę odgrywają również instytucje regulujące, które niejednokrotnie blokowały plany fuzji i przejęć.

Niżej przedstawione zostaną najciekawsze przypadki oraz podsumowanie, jaki wpływ procesy konsolidacyjne mają na krajową giełdę w Warszawie.

W 2000 roku nastąpiła fuzja parkietów z Paryża, Amsterdamu oraz Brukseli, które wspólnie przyjęły nazwę

Euronext. Celem było powstanie silnej giełdy, która byłaby w stanie konkurować z innymi europejskimi graczami – London Stock Exchange i Deustche Boerse. Pod nazwą Clearnet połączone zostały również izby rozliczeniowe. W 2002 dołączyła do tej grupy giełda z Lizbony, a Euronext, mimo konkurencji ze strony Deustche Boerse i LSE, przejęła London International Finance Futures Exchange, największego operatora handlu instrumentami pochodnymi.

W 2003 roku z połączenia giełd szwedzkiej, fińskiej oraz duńskiej powstała OMX. Następie do sojuszu dołączyły giełdy z Litwy, Łotwy, Estonii oraz Armenii. Oznaczało to fuzję giełd z wielu krajów, jednak łączna kapitalizacja spółek z tych parkietów nie robiła większego wrażenia.

W 2006 roku NYSE i Euronext poinformowały o planach fuzji. Nie była to jednak jedyna oferta złożona na Euronext.

NYSE zaproponowała 91 euro za jedną akcję, a Deutsche Boerse 86,5 euro. Euronext zdecydowała się przyjąć ofertę NYSE, co zaowocowało powstaniem największej i pierwszej międzykontynentalnej giełdy. Zauważalne są synergie kosztowe: z dziesięciu siedzib pozostały cztery, z czterech sieci informatycznych jedna, a oszczędności Euronext zostały oszacowane na 290 mln euro. Mimo, iż fuzja została przedstawiona jako „merger of equals”, niełatwo się zgodzić z tym określeniem. Euronext składała się wprawdzie z czterech parkietów, lecz była podmiotem zdecydowanie mniejszym od NYSE. Pod koniec 2006 roku, po odrzuceniu oferty przyjaznego przejęcia, NASDAQ próbowała

MATEUSZ ANDRZEJEWSKI Student Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, specjalność Inżynieria Finansowa.

Miłośnik rynków finansowych, swoje pasje rozwija jako analityk portalu pokonac-rynek. pl oraz jako członek Studenckiego Koła Naukowego „PROFIT”. wrogo przejąć LSE. W pewnej chwili posiadała aż 31 procent udziałów londyńskiej giełdy.

Ostatecznie, NASDAQ w wezwaniu zdobyła tylko 0,24 procent głosów, co w połączeniu z 31 procentowym udziałem dawało zdecydowanie mniej niż 50 procent. Amerykańska giełda sprzedała swoje udziały BorseDubai, operatorowi giełdowemu z Emiratów Arabskich. NASDAQ nie jest jednak jedynym parkietem, który próbował przejąć LSE. Niemiecka giełda Deutsche Boerse starała się tego dokonać aż dwukrotnie: w 2000 i 2005 roku, szwedzki OM w 2000 roku najpierw poprzez przyjazne, a następnie wrogie przejęcie, jednak również bezskutecznie.

Po nieudanej próbie przejęcia LSE, NASDAQ szukała nowych sposobów na akwizycje. W 2007 roku złożyła ofertę na połączenie się z OMX, która skupiała skandynawskie giełdy.

NASDAQ zaproponowała premię w stosunku do wartości rynkowej w wysokości 25 procent.

Nieoczekiwanie kontrofertę złożyła BorseDubai, co zaowocowało podnoszeniem ceny w ofercie przez oba podmioty. Licytacja skończyła się na premii sięgającej prawie 60 procent zaoferowanej przez NASDAQ. Również w 2007

roku LSE złożyła ofertę fuzji mediolańskiej BorseItaliana.

LSE zakupiła pełny pakiet akcji włoskiego parkietu oferując 4,9 akcji własnych w zamian za jedną akcję BorseItaliana, a wartość transakcji wynosiła 1,63 mld euro.

W 2008 roku powstały pierwsze paneuropejskie alternatywne platformy obrotu.

Niższe koszty transakcyjne, mniejsze opóźnienie zawieranych transakcji oraz jednoczesny dostęp do wielu rynków spowodował zdobycie przez „Multilateral Trading Facilities” na niektórych rynkach nawet do 40 procent wartości obrotu.

Najpopularniejsze z nich to Turquoise, BATS oraz CHI-X Europe, które w 2011 roku zostało przejęte przez BATS. Ciekawy jest sposób, w jaki utworzone zostało Turquoise.

Dziewięć największych banków inwestycyjnych założyło tę firmę, gdy kierownictwo LSE odmówiło zmniejszenia opłat.

MTF oferował handel o 50 procent taniej od LSE. W grudniu 2009 Turquoise zostało przejęte przez LSE, co okazało się ogromnym sukcesem banków inwestycyjnych – najpierw wymusiły na londyńskiej giełdzie obniżkę opłat, następnie sprzedały biznes, który nie przynosił zysków.

Rynki kapitałowe

9

Wykres 1. Obrót w 2012 roku w mld USD

Źródło: opracowanie własne

Rok 2011 rozpoczął się od złożenia przez Singapore Exchange oferty w wysokości 8,3 mld dolarów za Australian Securities Exchange (ASX). Rząd Australijski zablokował jednak tę transakcję, tłumacząc się interesem narodowym.

Następnie LSE zaproponowała połączenie się z kanadyjskim TMX Group. LSE zaoferowała 2,99 akcji własnych za jedną akcję TMX Group, co dawało

10

Rynki kapitałowe

wycenę właściciela giełdy w Toronto na poziomie 3,2 mld USD. LSE miała posiadać 55 procent udziałów w nowej grupie, TMX zaś 45 procent. Podmioty doszły do porozumienia, jednak Maple Group, konsorcjum złożone z kanadyjskich banków oraz funduszy emerytalnych złożyło kontrofertę w nadziei na zablokowanie tej transakcji.

Akcjonariusze LSE nie zgodzili się na fuzję z TMX, co pozwoliło

Maple Group na przejęcie kanadyjskiego parkietu.

W tym samym roku pojawiła się trzecia oferta typu M&A. Fuzję NYSE Euronext z Deutsche Boerse, która tak naprawdę okazałaby się przejęciem tej pierwszej giełdy wyceniono na około 9,5 mld dolarów. Do gry o NYSE Euronext włączyły się dwie inne amerykańskie giełdy: NASDAQ OMX oraz Intercontinental Exchange (ICE).

Nie chcąc, by NYSE Euronext stała się częścią Deutsche Boerse, wspólnie były gotowe przeprowadzić wrogie przejęcie za około 11,3 mld dolarów. Za jedną akcję zaproponowano 42,5 dolarów w gotówce, co daje około 21 procentową premię w stosunku do wyceny z planowanego przejęcia przez Deutsche Boerse. Amerykański Departament Sprawiedliwości nie zgodził się jednak na tę transakcję. Mimo, iż regulator z USA nie zablokował fuzji Deutsche Boerse i NYSE Euronext, od początku wiadomo

było, iż transakcja może budzić obawy Komisji Europejskiej.

Pierwsza spółka była właścicielem Eurex, druga LIFFE, które wspólnie odpowiadały za 90 procent obrotu na rynku europejskich derywatów. Ani Deutsche Boerse ani NYSE Euronext nie chciały sprzedać swojej giełdy terminowej, więc ostatecznie Komisja Europejska zablokowała transakcję.

Pod koniec 2012 roku Intercontinental Exchange zaoferowała 8,2 mld za przejęcie NYSE Euronext, co oznaczało 38-procentową premię w stosunku do ceny zamknięcia sprzed ogłoszenia planów.

Około dwie trzecie z tej kwoty zapłacone miało zostać w akcjach, a jedna trzecia w gotówce. Co ciekawe, ICE już raz próbowała przejąć NYSE Euronext, lecz wspólnie z NASDAQ OMX. Wtedy Departament Sprawiedliwości nie zgodził się na tę transakcję.

Tym razem stać tak się nie powinno, ponieważ ICE ukierunkowana jest na handel

surowcami i derywatami, a NYSE akcjami. Udziałowcy NYSE Euronext mają trzy możliwości otrzymania zapłaty za jedną akcję: 33,12 dolarów w gotówce, 0,2581 akcji ICE bądź 11,27 dolarów w gotówce plus 0,1703 akcji ICE. Przejmująca firma nie kryła faktu, iż głównym celem akwizycji stanowi londyńska giełda rynku terminowego LIFFE. Kierownictwo przedsiębiorstwa przyznało również, iż zamierza sprzedać giełdy z Paryża, Amsterdamu, Brukseli oraz Lizbony.

Po analizie rynków zagranicznych, czas na pytanie, jaką rolę odgrywa polska giełda w tym globalnym procesie konsolidacyjnym? Już kilkanaście lat temu spekulowano na temat przyszłości rodzimego parkietu. Nie brakowało głosów, iż brak przyłączenia się do większej grupy doprowadzi do marginalizacji. Pierwszym planem Resortu Skarbu było sprzedanie GPW inwestorowi branżowemu.

Jednak tylko

Deutsche Boerse złożyła ofertę.

Została ona jednak odrzucona ze względów finansowych.

Dlatego też GPW została sprywatyzowana przez giełdę.

Czy powinniśmy być niezadowoleni z takiego obrotu sprawy? Patrząc na przykład parkietów z Lizbony, Pragi czy Bukaresztu, można słusznie dojść do wniosku, iż samo wejście do międzynarodowej grupy nie oznacza końcowego sukcesu. Jak można zauważyć na przedstawionych wykresach, giełda warszawska rozwijała się zdecydowanie szybciej od swoich konkurentów, stając się zdecydowanym liderem regionu. To właśnie duże, atrakcyjne spółki, odpowiednie regulacje prawne oraz wzrost gospodarczy są najważniejszymi determinantami rozwoju giełdy.

W tym aspekcie Polska przez ostatnie kilkanaście lat poczyniła ogromny postęp. Nie możemy zapomnieć jednak o tym, iż wciąż jest wiele do zrobienia.

Rynki kapitałowe

11

Fundusze absolutnej stopy zwrotu – hedge funds w opakowaniu funduszy inwestycyjnych Inwestorzy, zmęczeni brakiem długotrwałej poprawy koniunktury na warszawskiej giełdzie papierów wartościowych, rozglądają się coraz częściej za alternatywną w stosunku do akcji formą lokaty kapitału. W odpowiedzi na rosnące zapotrzebowanie na produkty umożliwiające osiąganie zysku zarówno w czasie giełdowej hossy, jak i bessy, działające w Polsce Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych rozszerzają ofertę funduszy absolutnej stopy zwrotu.

Ambitne założenia

instytucji finansowych, w szczególności dążenie do osiągania bezwzględnych dodatnich stóp zwrotu, Założenia twórców funduszy absolutnej stopy od których uzależnione jest wynagrodzenie zwrotu są spójne z wymaganiami inwestorów – zarządzających, stosowanie szerokiego spektrum inwestycyjnych wykorzystujących obejmują zebranie odpowiedniej wartości kapitału, strategii dźwignię finansową, m.in. dzięki krótkiej sprzedaży a następnie taki dobór strategii inwestycyjnych oraz instrumentów finansowych, który pozwoli i instrumentom pochodnym. Znacząca większość osiągnąć dodatnią stopę zwrotu bez względu na to, hedge funds oferuje udział w funduszu niewielkiej w którym kierunku będą poruszały się giełdowe liczbie inwestorów, stosując wysokie bariery indeksy, kursy walut czy notowania surowców. kapitałowe. Ponadto działalność jest zwykle Pomysł osiągania zysków niezależnie od giełdowej prowadzona w formie odpowiedników polskiej koniunktury nie jest niczym oryginalnym, wpadł spółki z ograniczoną odpowiedzialnością lub na niego już w 1949 Alfred Winslow Jones, który spółki komandytowej, która w celu prowadzenia do inwestycji w niedowartościowane akcje nieskrępowanej polityki inwestycyjnej oraz spółek dołączył pozycje krótkie w podmiotach ograniczenia wpływu podatków na osiągane wycenianych przez rynek zbyt wysoko. W wyniki, rejestrowana jest w kraju off-shore, ten sposób powstał pierwowzór funduszu takim jak: Wyspy Karaibskie, Kajmany, Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Bermudy czy Wyspy Bahama. hedgingowego (hedge fund), którego zaskakująco dobre wyniki spopularyzowały zastosowane Hybrydowy charakter w nim rozwiązania. Obecnie szacuje się, że na świecie funkcjonuje około 10 tysięcy funduszy hedge. Jest to silnie zróżnicowana grupa, zarówno Historia funduszy absolutnej stopy zwrotu została w zakresie stosowanych strategii inwestycyjnych, zapoczątkowana w połowie roku 2005, kiedy jak i kwestii prawnych i organizacyjnych. Można Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych OPERA jednak wskazać cechy charakterystyczne tej grupy uruchomiło OPERA FIZ – zamknięty fundusz

12

Rynki kapitałowe

MARCIN MARKIEWICZ Student III roku studiów doktoranckich na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu.

Kierownik Działu Analiz INVESTcon GROUP S.A., posiada licencję maklera papierów wartościowych oraz Certyfikat Doradcy w Alternatywnym Systemie Obrotu. Stypendysta III Edycji Akademii Mediów. inwestycyjny, którego filozofia lokowania środków klientów nie opiera się na jednej klasie aktywów, w szczególności akcji lub obligacji, a szerokim spektrum rynków i instrumentów, włączając w to również walory notowane za granicą, instrumenty pochodne, towary, waluty, nieruchomości oraz inwestycje o charakterze private equity.

Twórcy funduszu otwarcie wskazywali na wykorzystanie rozwiązań charakterystycznych dla amerykańskich hedge funds, jednak OPERA FIZ nadal pozostał podmiotem działającym w oparciu o ustawę o funduszach inwestycyjnych.

W efekcie powstała hybryda, wykazująca jednocześnie cechy funduszu hedgingowego oraz tradycyjnego funduszu inwestycyjnego. Dwoisty charakter posiadają wszystkie działające w Polsce fundusze absolutnej stopy zwrotu. Zgodnie z klasyfikacją Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFA) muszą one spełniać łącznie trzy warunki. Pierwszy dotyczy braku regularnego benchmarku, który byłby wzorcowym portfelem określającym politykę inwestycyjną. Drugi zakłada uwzględnienie w polityce inwestycyjnej przynajmniej dwóch z następujących elementów: celu w postaci absolutnej stopy zwrotu, wykorzystania dźwigni finansowej lub stosowania w dużym stopniu krótkiej sprzedaży. Natomiast trzeci warunek obejmuje zmienną opłatę uzależnioną od wyników, która w świecie hedge funds określana jest najczęściej mianem success fee.

Podstawową różnicą pomiędzy hedge funds a funduszami absolutnej stopy zwrotu jest podleganie tych ostatnich ścisłym regulacjom prawnym wynikającym w szczególności z ustawy o funduszach inwestycyjnych, a także podleganie nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego (KNF).

Jednocześnie wymusza to organizację opisywanych podmiotów w formie funduszy inwestycyjnych

otwartych (FIO), specjalistycznych funduszy inwestycyjnych otwartych (SFIO) lub funduszy inwestycyjnych zamkniętych (FIZ). Z jednej strony otwiera to dostęp szerokiemu gronu odbiorców, a także daje możliwość reklamowania prowadzonej działalności oraz zapewnia przejrzystości jej prowadzenia. W odróżnieniu od pierwowzoru fundusze absolutnej stopy zwrotu nie są kierowane wyłącznie do zamożnych inwestorów, można nawet odnieść wrażenie, że to właśnie grupa dostępnych już od kilkuset złotych rośnie najszybciej w ofercie TFI. Z drugiej strony jednak, wiąże się z to koniecznością ponoszenia przez inwestorów obciążeń podatkowych, chociażby w postaci podatku od zysków kapitałowych, a dla zarządzających tworzy wymóg przygotowywania sprawozdań, raportowania do nadzorcy oraz ograniczenia w zakresie polityki inwestycyjnej wynikające z ustawy o funduszach inwestycyjnych.

Rosnący rynek i zróżnicowane wyniki W 2005 r., poza wspomnianym wcześniej Opera FIZ, na rynku pojawił się Investors FIZ uruchomiony przez Investors TFI. W roku następnym do opisywanego sektora dołączyło 5 funduszy zarządzanych przez Superfund TFI inwestujących z wykorzystaniem strategii managed futures (opierającej się na inwestycji w kontrakty terminowe na podstawie sygnałów kupna i sprzedaży generowanych przez system komputerowy). W roku 2007 Opera TFI uruchomiła Opera za 3 grosze FIZ, który imitował strategię pierwotnego funduszu, jednak był dostępny dla szerszego grona inwestorów z uwagi na niższe wymogi kapitałowe. Do siedmiu wzrosła również liczba funduszy zaliczanych do analizowanego grona oferowanych przez Superfund TFI. Rok 2008 nie przyniósł żadnych zmian w liczbie funduszy.

Niestety długoterminowi inwestorzy, którzy

Rynki kapitałowe

13

dokonali inwestycji w pionierskie na polskim rynku fundusze absolutnej stopy zwrotu, z pewnością są dzisiaj zawiedzeni. W ciągu ostatnich pięciu lat Opera FIZ poniósł stratę równą aż 72,2%, a imitujący jego rozwiązania Opera za 3 Grosze FIZ 62,6%. Niewiele lepiej wygląda sytuacja dla trzeciego z działających tak długo funduszy - aktywa Investor FIZ stopniały

InReturn zarobił aż 21,20%. Niestety średnia stopa zwrotu dla 30 funduszy działających w sektorze przez ostatni rok była równa jedynie 4,17%. Mimo że nie są to podmioty działające w oparciu o benchmark, warto zauważyć, że wartość indeksu WIG wzrosła w tym czasie o 10,62%. Powyżej tej wartości znalazły się (poza wskazanym wcześniej zwycięzcą rankingu)

Wykres 1. Stopy zwrotu funduszy absolutnej stopy zwrotu w okresie ostatnich 12 miesięcy (na dzień 26.02.2013 r.)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych serwisów analizy.pl i stooq.pl

w tym czasie o 61,5%, podczas gdy stopa zwrotu z indeksu WIG wyniosła -6,45%. Z uwagi na stosowaną strategię fundusze Superfund są często klasyfikowane jako odrębna klasa aktywów.

Z tego powodu ich wyników nie zestawiono z innymi funduszami absolutnej stopy zwrotu.

Od 2009 r. rozwój rynku zaczął nabierać większego tempa, o czym świadczy chociażby pojawienie się funduszy absolutnej stopy zwrotu w ofercie kolejnych czterech Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych. W kolejnych latach miał miejsce systematyczny przyrost zarówno funduszy (również subfunduszy) działających w ramach opisywanego sektora, jak i tworzących je TFI, aż do rekordowego roku 2012, na koniec którego liczba funduszy absolutnej stopy zwrotu wyniosła 38.

Można zaryzykować stwierdzenie, że nieco bardziej pozytywny obraz rynku wyłania się przy spojrzeniu na stopy zwrotu w okresie ostatnich dwunastu miesięcy. Lider sektora – SECUZ FIZ

14

Rynki kapitałowe

również Ipopema Oportunity FIZ, BPH Selektywny oraz trzy fundusze Altus Absolutnej Stopy Zwrotu (FIZ Obligacji 1, Rynku Polskiego oraz Rynków Zagranicznych). Co ciekawe na drugim końcu skali znalazły się dwa najstarsze działające w Polsce fundusze, tj. Opera FIZ ze stratą 6,50% oraz Investor FIZ z zaskakującym wynikiem -41,20%.

Aktywa zarządzane przez menedżerów funduszy absolutnej stopy zwrotu systematycznie rosną.

Na koniec 2012 roku ich łączna wartość osiągnęła poziom niemal 3,1 mld złotych, co jest najwyższym wynikiem w historii sektora. Oznacza to, że od 2005 do końca poprzedniego roku środki, którymi dysponowały analizowane podmioty urosły ponad dwudziestokrotnie. W tym samym czasie rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce urósł jedynie trzykrotnie. Dynamika wzrostu wartości aktywów nie wykazywała ogólnej tendencji, występowały zarówno lata, w których sektor odwzorowywał zmiany rynkowe (w latach 2008-

2009 i 2012), jak i takie, gdy prezentował wzrost znacząco przewyższający średnią (w latach 20062007 i 2010-2011). Mimo dynamicznego wzrostu fundusze absolutnej stopy zwrotu nadal stanowią relatywnie niewielki wycinek rynku. Na koniec 2012 roku zarządzały one aktywami, które stanowiły

w okresie 2010-2011, co było efektem znaczącego wzrostu wartości zarządzanych aktywów.

Czekając na rozwój wydarzeń Przedstawione dane nie pozwalają udzielić odpowiedzi na pytanie czy inwestorzy decydują się na inwestycję w tym sektorze z uwagi na zysk, który zgodnie z zapewnieniami zarządzających Wykres 2. Wartość aktywów w zarządzaniu funduszy powinien pojawić się nawet przy niesprzyjającej absolutnej stopy zwrotu i ich udział w rynku funduszy koniunkturze giełdowej, czy jest to raczej chęć inwestycyjnych w Polsce w latach 2005-2012 inwestycji w podmioty o innej strategii, na przykład w celu dywersyfikacji posiadanych aktywów.

Z uwagi na relatywnie krótki czas działalności trudno postawić jednoznaczną ocenę wyników oraz związanego z nimi ryzyka. Z pewnością jest to jednak niezmiernie ciekawy segment rynku funduszy inwestycyjnych, którego znaczenie w przyszłości powinno rosnąć. Pozostaje pytanie, czy opisywane fundusze będą jedynie dodatkiem do tradycyjnej oferty Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, czy będą pełniły funkcję flagowych produktów. Warto również pamiętać, że potencjalny wzrost środków w dyspozycji tej Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Izby grupy pomiotów może wiązać się ze znaczącymi Zarządzających Funduszami i Aktywami konsekwencjami dla rynku kapitałowego w Polsce, jedynie 2,13% środków wszystkich działających ponieważ możliwość wykorzystania dźwigni w Polsce funduszy inwestycyjnych. Udział w finansowej umożliwia im otwieranie pozycji rynku rósł szczególnie w latach 2006-2007 oraz wielokrotnie przewyższającej posiadane aktywa.

Tabela 1. Podstawowe informacje dotyczące rozwoju rynku funduszy absolutnej stopy zwrotu w Polsce w latach 20052012

Wyszczególnienie* Liczba funkcjonujących funduszy absolutnej stopy zwrotu Wartość aktywów w zarządzaniu funduszy absolutnej stopy zwrotu (w mln zł) Dynamika wzrostu wartości aktywów w zarządzaniu funduszy absolutnej stopy zwrotu Udział funduszy absolutnej stopy zwrotu w rynku funduszy inwestycyjnych

2005 2

2006 7

2007 10

2008 10

2009 15

2010 22

2011 30

2012 38

150

605

1618

886

1093

1967

2478

3100

-

304%

167%

-45%

23%

80%

26%

25%

0,24%

0,61%

1,20%

1,19%

1,17%

1,69%

2,16%

2,13%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, *na potrzeby zestawienia subfundusze zostały potraktowane jak odrębne fundusze

Rynki kapitałowe

15

wikipedia.com

Fed: strategia wyjścia albo wejścia w ślepą uliczkę

Trwający, trzeci już program luzowania ilościowego budzi wiele kontrowersji, nawet wewnątrz samej Rezerwy Federalnej. Wynikają one z tego, że obecnie nie ma już zagrożenia deflacją i spadkiem PKB, tak jak w okresie QE1. Choć istnieją badania, które dowodzą skuteczności QE1 i QE2 w pobudzaniu koniunktury i redukcji bezrobocia, to otwarte (a często przemilczane) pozostaje pytanie o koszty. A to właśnie z punktu widzenia kosztów istotne jest pytanie „kiedy” będzie odwrót od ultra ekspansywnej polityki Fed? Przypomnijmy – Fed uruchomił jak dotąd trzy programy luzowania ilościowego, czyli skupu aktywów. QE1 uruchomione w marcu 2009 r. opiewało na kwotę 1 250 mld USD, a QE2 uruchomione w listopadzie 2010 zamknęło się w sumie 600 mld USD. Od września ubiegłego roku Rezerwa Federalna skupuje co miesiąc obligacje zabezpieczone hipoteką o wartości 40 mld USD i uruchomiła dodatkowo w styczniu skup obligacji rządowych w kwocie 45 mld USD. W rezultacie, bilans Fed urósł w tym czasie do rekordowych 3,12 bilionów USD, podczas gdy przed kryzysem wynosił niewiele ponad 900 mld USD. Towarzyszą temu rekordowo niskie stopy procentowe funduszy federalnych na poziomie 0-0,25%.

Kryzys finansowy w USA oraz w strefie euro wywołał debatę

16

Makroekonomia

na temat celów i narzędzi, jakimi operują banki centralne. Główne kwestie to: czy należy trzymać się celu inflacyjnego, czy należy większą uwagę zwrócić na rynki aktywów, czy głównym celem powinno być pełne zatrudnienie? Są to problemy makro, bardzo istotne, jednak równie ważna jest także perspektywa mikro – czyli działania i decyzje jednostek na poszczególnych rynkach. Zwłaszcza rynkach finansowych, gdzie występują bardzo silne efekty zewnętrzne – chodzi o różnice między prywatnymi a społecznymi kosztami oraz korzyściami krańcowymi.

DAMIAN OLKO Student I roku studiów II stopnia na kierunku Ekonomia w SGH. Wcześniej współpracownik redakcji Onet Biznes. stażysta w Radzie Gospodarczej w Kancelarii Prezesa Rady Ministrów, The Boston Consulting Group i Fundacji FOR, obecnie pracuje w TVN CNBC. Interesuje się makroekonomią i przestrzennymi zależnościami w gospodarce.

Ceny w portfelu a cena portfela

Najistotniejszą kwestią jest jednak to, czy suma tych indywidualnych działań w jakimś okresie czasu prowadzi do równowagi (która również jest dynamiczna i może być różna dla różnych momentów czasu). Nikt nie ma wątpliwości, że rynki mogą się mylić, ponieważ mylą się ludzie. Co jednak może zakłócać decyzje jednostek na rynkach tak, że będą mylić się częściej niż średnio? Lub, że będą się mylić w „jedną stronę”, tzn. że ich błędne decyzje nie będą się równoważyć,

źródło: Standard and Poor's i Robert Shiller

źródło: Standard and Poor's

lub też nie zadziała szybki mechanizm korekty? Czy takim czynnikiem nie jest QE oraz zerowe stopy procentowe?

Alan Greenspan odszedł ze stanowiska szefa Fed w niesławie, obwiniany przez wielu za zbyt luźną politykę monetarną, a zwłaszcza stworzenie problemu pokusy nadużycia (tzw. Greenspan put). Jego autobiografia jest jednak pełna wartościowch rozważań na temat niepewności, z jaką musi mierzyć się i rynek, i bank centralny. Dotyczy to nie tylko podjęcia optymalnej decyzji w optymalnym czasie, ale nawet samo definiowanie równowagi czy też stabilności cen: „Dla większości ekonomistów stabilność cen odnosiła się do cen produktów, czyli kosztu kupna pary skarpetek lub butelki mleka. A co z cenami aktywów przynoszących zysk, takimi jak akcje czy nieruchomości? A jeśli sztucznie się je nadmucha i staną się niestabilne? Czy nie powinniśmy więc się niepokoić o bezpieczeństwo naszych portfeli, a nie tylko o cenę portfela, który można kupić w sklepie?”

Co ciekawe, te słowa padły przed wybuchem kryzysu w USA. Dzisiaj nikt już nie ma wątpliwości, że bank centralny musi również brać pod uwagę sytuację na rynkach aktywów.

Greenspan trafnie ujął fakt, że ceny aktywów (akcji, nieruchomości itp.) są cenami praw do przyszlych towarów i usług. To przypomina znany z mikroekonomii model międzyokresowy z daną stopą procentową – a cytując prezesa NYSE Duncana L. Niederauera „cały handel na rynku to tak naprawdę

Makroekonomia

17

Exit strategy - scenariusze

źródło: U.S. Department of Treasury

handel stopą procentową”. Rosnąca nierównowaga między cenami bieżącymi a cenami przyszłymi (czyli cenami dóbr konsumpcyjnych a cenami dóbr kapitałowych) ostatecznie musi zostać skorygowana: inflacja z rynku aktywów „przeleje się” na rynki konsumpcyjne. A to będzie wymagało reakcji Rezerwy Federalnej w postaci zaciskania polityki monetarnej.

Jaka jest obecna cena przyszłych dóbr? Opóźniony wskaźnik CAPE (P/E Shillera 10 lat) dla S&P 500 pokazuje, że obecne wyceny spółek są wyżej od mediany liczonej od 1870 r. Mimo wszystko nie są to jeszcze skrajnie wysokie wartości, jak w okresie bańki internetowej lat 2000-2001. Analitycy są w zasadzie zgodni, że dalsza kontynuacja QE nie pozostawia amerykańskim indeksom wyboru – w krótkim okresie będą kontynować wzrosty. Podobnie z rynkiem nieruchomości, który jest wspierany przez skup papierów. Tu zwraca uwagę dynamika wzrostu indeksu cen nieruchomości S&P/CaseShiller od początku 2012r.

Ciekawie jest także na rynku obligacji, gdzie większy apetyt na ryzyko skutkował przepływem ogromnych funduszy z rynku papierów dłużnych na rynki instrumentów udziałowych. Rentowność 10-letnich papierów rządu USA jest najwyższa od roku. Długoterminowa stopa 2% to jednak wciąż historycznie bardzo mało i póki co nie wywołuje ona presji na krótkoterminowe stopy. Oczywiście program QE sprzyja także obligacjom – według szacunków nowojorskiego Fed, dotychczasowy skup papierów obniżył rentowności 10-latek o 0,6 – 1,1%.

Ostatnie posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) pokazało, że część członków obawia się przegrzania na rynkach finansowych (overheated). Prezes Fed Ben Bernanke, gorący zwolennik kontynuacji QE, uspokajał rynki, że program będzie kontynuowany, mimo głosów wewnątrz Fed wzywających do jego zakończenia.

Patrząc na powyższe wykresy, rynek finansowy nie wysyła jeszcze czerwonego światła, ale z pewnością żółte.

18

Makroekonomia

Odrzucając scenariusz, że program QE oraz ultra niskie stopy procentowe będą trwały w nieskończoność, możemy doszukać się 2 podstawowych scenariuszy, jakie kreślą ekonomiści i analitycy. Trudno o precyzjne prognozy w tej materii, gdyż sytuacja jest bezprecedensowa. Można ją porównać jedynie z Japonią, jednak Stany Zjednoczone nie są gospodarką pogrążoną w deflacji i istnieje także szereg innych różnic – strukturalnych i instytucjonalnych. Scenariusz I zakłada zmianę polityki Fed, której będą towarzyszyć poważne wstrząsy na rynkach finansowych, natomiast scenariusz II – łagodne dostosowanie.

Scenariusz I - wstrząs

Zgodnie z wcześniejszym rozumowaniem, upływający czas zwiększa prawdopodobieństwo pierwszego, czyli gorszego scenariusza.

Czas działa na niekorzyść Rezerwy Federalnej, ponieważ jego upływ oznacza rosnącą masę błędnych decyzji w gospodarce i na rynkach finansowych.

Kevin Warsh, były członek Rady Gubernatorów Fed jest zdania, że zbyt późny odwrót od tej polityki stworzy kolejną inflacyjną bańkę. To logiczny rezultat utrzymania stóp procentowych poniżej równowagi, jak również programu skupu aktywów (QE), które oddziałują nie tylko bezpośrednio, lecz również poprzez oczekiwania. Według członka RPP Andrzeja Rzońcy, im później wzrost cen aktywów przełoży się na wzrost cen dóbr konsumpcyjnych, tym bardziej gwałtowne będzie dostosowanie tych wielkości. Wtedy do przywrócena równowagi nie wystarczy wyższa dynamika inflacji CPI – będą musiały spaść ceny aktywów. Ich silny spadek oznacza wstrząs w systemie finansowym, a w konsekwencji – w realnej gospodarce. Spadek cen dóbr kapitałowych będzie wynikał z czynników fundamentalnych – ich wycena okaże się być zawyżona w stosunku do cen finalnych dóbr konsumpcyjnych, jakie można dzięki nim wyprodukować.

Z jednej rosnąca inflacja, a z drugiej przegrzane rynki finansowe w tym scenariuszu to ogromne wyzwanie dla polityki pieniężnej. Zbyt wolne i małe podwyżki stóp procentowych zaszkodzą gospodarce, jeśli inflacja ucieknie daleko poza cel. Z drugiej strony, przyzwyczajone do kroplówki z Fed rynki finansowe (oraz rynek nieruchomości) mogą być bardzo wrażliwe nawet na niewielkie podwyżki stóp. Nie trzeba dodawać, jak bardzo wrażliwe na stopy są zbyt ryzykowne lub po prostu nietrafione inwestycje. Także motywowana rosnącą presją inflacyjną, ale zbyt szybka, sprzedaż aktywów przez Rezerwę Federalną mogłaby doprowadzić do spadku ich ceny. To miałoby negatywne konsekwencje dla Fed jak i rynków.

Celem działań Fed od początku kryzysu była walka z ryzykiem deflacji i przywrócenie zaufania na rynkach.

Bank centralny nie może jednak trwale „zdjąć” ryzyka z rynku, poprzez kształtowanie oczekiwań, że w razie czego zawsze wkroczy. Może co najwyżej to ryzyko uspołecznić, dokonać jego transferu na inne sektory gospodarki lub też w przyszłość, czyli jest to klasyczny trade-off. Inwestorzy muszą wiedzieć, że takie niestandardowe działania mają miejsce tylko w szczególnych warunkach i nie są bezterminowe.

W przeciwnym wypadku, pogarsza się alokacja zasobów i podejmowane są zbyt ryzykowne decyzje. Tak więc rynki działają nieefektywnie przy braku zaufania i przy pełnym zaufaniu, którego źródłem jest bank centralny.

Oprócz problemu dotyczącego optymalnej reakcji polityki pieniężnej, istnieje także ryzyko związane ze skutecznością tej reakcji. Przedstawiciele Fed wyrażali obawy, że im większa suma bilansowa Fed, tym większe ryzyko związane z odwróceniem polityki. Przede wszystkim im wyższa nadwyżkowa płynność sektora bankowego, tym mniejsza ich zależność od banku centralnego, a zatem polityka monetarna ma mniejszą siłę oddziaływania.

Scenariusz II – łagodne dostosowanie

To scenariusz, w którym inflacja na rynku dóbr konsumenckich będzie się kształtowała zgodnie z oczekiwaniami, a jednocześnie rynek akcji i obligacji mimo zaostrzenia polityki pieniężnej nie dozna gwałtownej przeceny. W tym kontekście bardzo istotny będzie timing – sam moment ogłoszenia decyzji oraz zarządzanie oczekiwaniami. Optymistycznemu scenariuszowi mogą sprzyjać czynniki podażowe, które będą pozytywnie wpływać na wyniki amerykańskich firm. To np. tania energia z gazu łupkowego, ale mówiąc o stronie podażowej nie można też zapominać o bardzo elastycznym rynku pracy i wysokiej kulturze innowacji. To wszystko jest przewagą USA w stosunku do Europy, choć USA szybko się „europeizują”, czyli powiększają sektor publiczny. Wciąż jednak mają znacznie lepszą sytuację demograficzną niż – dosłownie – Stary Kontynent. Łagodnym

skutkom

zaostrzenia

polityki

pieniężnej

sprzyjałyby także pewne rozwiązania makroostrożnościowe i nadzorcze, które powstrzymałyby narastanie lewarowania, bańki spekulacyjnej oraz problemu too big to fail. Patrząc na doświadczenia Japonii po 1990 roku, niezmiernie ważna jest kwestia restrukturyzacji portfeli banków i całościowa restrukturyzacja sektora prywatnego i publicznego. W środowisku zerowych stóp procentowych tym bardziej rośnie znaczenie nadzoru, ponieważ darmowy pieniądz zmniejsza bodźce do restrukturyzacji, a nawet może podtrzymywać przy życiu niewypłacalne instytucje-zombie.

Polityka QE nie zachęca także do zacieśnienia fiskalnego, a zatem – hamuje procesy restrukturyzacji w sektorze prywatnym i publicznym.

Polityka Fed polegałaby najprawdopodobniej na stopniowej, powolnej redukcji aktywów poprzez nierolowanie zapadających papierów.

Aby zmniejszyć negatywne reperkusje na rynkach, Fed może zacząć wyprzedaż od najbardziej płynnych aktywów.

Tempo tej redukcji może być jednak zbyt wolne z punktu widzenia optimum dla stabilizowania inflacji.

W świetle powyższych rozważań bardziej prawdopodobny wydaje się być scenariusz I, któremu sprzyjać będzie długie utrzymywanie luźnej polityki monetarnej. Wynika to m.in. z pokusy inflacyjnej redukcji zadłużenia USA i osłabienia dolara. Słaby dolar może być także celem w kontekście polityki innych banków centralnych, co zyskało już medialne określenie „wojny walutowe”.

Także z punktu widzenia Waszyngtonu, bardziej opłacalne dla polityków będzie naciskanie na Fed, by nie wycofywał luzowania i wspierał wzrost cen aktywów. Dla emerging markets luźna polityka Fed oznacza dalszy duży napływ kapitału zagranicznego i rosnące ryzyko jego nagłej ucieczki. Taka sytuacja miała już miejsce w latach 1997-1998, a także w czasie ostatniego kryzysu. Obecna sytuacja na polskim rynku długu oraz na rachunku bieżącym to wystarczający powód, by śledzić decyzje Fed.

Makroekonomia

19

Prezes Zarządu PZU

Andrzej Klesyk

Ukończył studia ekonomiczne na Katolickim Uniwersytecie Lubelskim, a także jako jeden z pierwszych Polaków został absolwentem Harvard Business School, uzyskując tytuł MBA. Od 1989 do 1990 roku pracował w Ministerstwie Przekształceń Własnościowych, w którym wówczas tworzono fundamenty polskiego rynku kapitałowego. W latach 19932000 pracował w londyńskim oddziale McKinsey & Co., a od maja 2003 r. był Partnerem i Dyrektorem Zarządzającym The Boston Consulting Group w Warszawie.

Jest twórcą Inteligo, pionierskiego projektu bankowości internetowej, który tworzony był wspólnie z Bankgesellschaft Berlin Polska. Wcześniej kierował zespołem, który stworzył Handlobank, detaliczne ramię Banku Handlowego. Poza rozległym doświadczeniem w doradztwie dla sektora finansowego i ubezpieczeniowego, pracował również w licznych projektach w sektorze detalicznym, dóbr konsumpcyjnych oraz farmaceutycznym w krajach europejskich, Stanach Zjednoczonych oraz Republice Południowej Afryki.

W 2007 r. objął funkcję prezesa zarządu PZU. Walnie przyczynił się do zażegnania trwającego wówczas konfliktu pomiędzy Skarbem Państwa oraz Eureko, a w 2010 r. z sukcesem wprowadził PZU na warszawską giełdę. W tym samym roku odznaczony został Krzyżem Kawalerskim Orderu Odrodzenia Polski za „wybitne zasługi w działalności na rzecz rozwoju rynku ubezpieczeniowego w Polsce”.

Redaktorzy To Zależy, Jan Jęczmyk i Przemysław Pryszcz rozmawiają z prezesem zarządu PZU o jego karierze zawodowej, doświadczeniach oraz zmianach zachodzących w kierowanej przez niego firmie.

To Zależy: Panie prezesie, jak wspomina Pan czasy studenckie? Zaczynał Pan od ekonomii na Katolickim Uniwersytecie Lubelskim?

AK: Nie, nie do końca. Kiedy ukończyłem studia w 1989 roku, zawalił się mur. Rozpoczęły się wielkie zmiany. Wy tego nie pamiętacie, ale to był Andrzej Klesyk: Nie, zacząłem od filozofii na czas wielkiego optymizmu. Wtedy jeden z moich KUL. Początkowo studiowałem filozofię przyrody wykładowców i zarazem mój późniejszy przyjaciel, nieożywionej. To były bardzo ciekawe studia, Leszek Paga, przeszedł do Ministerstwa Finansów jednakże wymagały trochę innego umysłu. Około i tam zaczął tworzyć zręby rynku kapitałowego. dwa lata później otworzono na KUL ekonomię, Postanowił zaprosić mnie do współpracy przy na której było tylko 13 miejsc. Profesorami były tworzeniu czegoś, co potem stało się Komisją takie osoby jak Jan Winiecki, Zyta Gilowska, Stefan Papierów Wartościowych. Pracowałem więc Kurowski, Rafał Dutkiewicz, czy Tomasz Gruszecki. na uczelni jako asystent oraz w Warszawie.

Studia ekonomiczne ukończyłem w cztery lata.

Znajdowałem wtedy też czas na zabawę w taniec TŻ: W międzyczasie znalazł Pan czas na towarzyski. [Andrzej Klesyk ma za sobą start w podróże do Warszawy i pracę w Ministerstwie ponad stu turniejach tańca towarzyskiego – przyp.

Przekształceń Własnościowych?

Redakcja].

20

Wywiad

Wywiad

21

TŻ: Zatrzymajmy się jeszcze przy Lesławie Padze. Nasz Magazyn powstał w dużej mierze dzięki Fundacji jego imienia. Jak Pan wspomina jego jako człowieka?

AK: To, że mnie tam przyjęli. Wygrałem los na loterii. Bardzo cieszę się, że nie muszę konkurować w obecnych realiach. Teraz osoby w wieku 25 lat znają po kilka języków obcych, mają za sobą kilka wygranych olimpiad i ukończonych staży.

AK: To była niesamowicie radosna i żywiołowa Za moich czasów studia polegały na tym, żeby osoba. Nie było dla niego rzeczy niemożliwych. zdać wszystko w terminach zerowych, mieć jak Wizjoner, a przy tym człowiek, który miał w sobie najdłuższe wakacje i jechać z przyjaciółmi pod pokorę. Wyobraźcie sobie, że na seminarium z namiot. rynku kapitałowego było tylko trzech studentów i on. Wtedy nie było podręczników. Uczyliśmy się TŻ: Po studiach biznesowych przyszedł czas na sami od siebie. Każdy z nas kombinował, zdobywał pracę w doradztwie strategicznym. Czy może artykuł lub książkę. Leszek był albo uwielbiany Pan opowiedzieć o najciekawszym projekcie, przez ludzi albo nienawidzony. Większość ludzi go który realizował Pan pracując w tym obszarze? uwielbiała.

AK: Mogę opowiedzieć o przedsięwzięciu, które TŻ: To Profesor namówił Pana do aplikowania wpłynęło na życie wasze i wielu Polaków. W 1995 r., kiedy pracowałem w londyńskim biurze na studia zagranicą?

McKinsey, zadzwonił do mnie partner i powiedział, AK: Nie, wtedy jeszcze sądziłem, że będę pisał że jest genialny projekt w Polsce. Klientem okazała doktorat z ekonomii i poszukam możliwości się być firma produkująca pudełka do mleka UHT. wyjazdu na stypendium. Gdy zacząłem pracować Chciała ona zwiększyć udział mleka UHT z 5% w Ministerstwie Przekształceń Własnościowych do 80% w ogólnym rynku mleka. To wszystko w zaczęliśmy spotykać się z przeróżnymi ludźmi, ciągu 10 lat. Nie dawano nam przy tym ograniczeń którzy zaczęli przyjeżdżać do Polski. Przyjeżdżali co do sposobu przeprowadzenia zmiany, a to i opowiadali nam jak wygląda świat, jak wygląda przedsięwzięcie wymagało fundamentalnych rynek. Często na takich spotkaniach siedział zmian. Zacznijmy od tego, że w Polsce nie było Leszek Paga, ja i ktoś jeszcze ze strony polskiej, wówczas krów, które dawałyby odpowiednie ilości a po drugiej stronie siedziało np. dziesięciu mleka. Do dzisiaj pamiętam, ile przeciętnie mleka bankierów inwestycyjnych. W trakcie któregoś dawała polska krowa, a ile taka z profesjonalnego z takich spotkań, jeden z uczestników podszedł gospodarstwa. Polscy rolnicy mieli także problemy do nas i powiedział: „słuchajcie chłopaki, to z przewozem i składowaniem mleka, a to wiązało może zaaplikowalibyście do szkoły biznesu?” się często ze stratami. Doradzaliśmy więc Trudno wam to sobie wyobrazić, ale my wtedy mleczarniom w wielu kwestiach i przekonaliśmy nie wiedzieliśmy, czym jest szkoła biznesu. ich, że muszą wspierać rolników. To wtedy powstały Następnym razem ta osoba przywiozła nam takie marki jak Łaciate, czy Sielska Dolina. aplikacje. Wydawało mi się wtedy, że skoro jestem taki dobry to wystarczy, że zaaplikuję i dostanę TŻ: Tak się składa, że poprzednią rozmowę z Panem Cezarym się. Jakież było moje zdziwienie, gdy wówczas nie przeprowadziliśmy Stypułkowskim.

Nasz rozmówca bardzo dostałem się na Harvard. pozytywnie wypowiadał się o Handlobanku, TŻ: Uważa Pan, że wtedy było łatwiej dostać który Pan tworzył. Znaleźliśmy także w jednym się na Harvard? Czy łatwiej jest teraz, w dobie z tygodników informację, jakoby „Klesyk wspólnie ze Stypułkowskim w tajemnicy pełnego dostępu do informacji? opracowali projekt połączenia Banku AK: Oczywiście, że łatwiej jest teraz. Dla mnie Handlowego z BRE”. Co stało za tą transakcją przelot do Stanów to była moja pierwsza podróż i dlaczego do niej nie doszło? Czy jest tak, jak międzykontynentalna. O tym, czym jest Harvard, powiedział nam Prezes Stypułkowski, że do tej mogłem poczytać sobie tylko w jakiejś gazetce. Nie transakcji nie doszło przez polityków? mówiąc już o finansach. To były niewyobrażalne pieniądze. Odnoszę wrażenie, że konkurowaliśmy AK: Pracowałem wtedy w McKinsey Londyn wtedy z gośćmi z Realu Madryt grając w trampkach i dla prezesa Stypułkowskiego budowałem supernowoczesny bank detaliczny. Miałem zespół i w powyciąganych koszulkach. ludzi, z którym stworzyliśmy Handlobank. To TŻ: Z perspektywy czasu, co wydaje się Panu było według mnie gigantyczne przeskoczenie najważniejszą rzeczą, jaka spotkała Pana na wszystkiego, co istniało dotychczas w bankowości.

Harvardzie?

Wyobraźcie sobie, że w 1998 r., karty były

22

Wywiad

embosowane w oddziałach, my daliśmy konkursie namawiał mnie Minister Skarbu. Po możliwość wyjścia z placówki po 15 minutach z prostu pewnego dnia zadzwonił i zapytał mnie: dwoma działającymi kartami. To była rewolucja. „co pan sądzi o stanowisku prezesa PKO BP?”, Wtedy pewnego dnia zadzwonił do mnie prezes a ja odpowiedziałem „z przyjemnością”. Dzień Stypułkowski z prośbą o szybkie spotkanie. później byłem już na nartach i jakież było moje Powiedział, że zdziwienie, gdy Handlowy będzie (...) pewnego dnia zadzwonił do mnie prezes dowiedziałem się z łączył się z BRE. To Stypułkowski z prośbą o szybkie spotkanie. telewizji, że minister było tak, jak gdyby ma genialnego Powiedział, że Handlowy będzie łączył się z BRE. To kandydata, ktoś powiedział, który było tak, jak gdyby ktoś powiedział, że Pekao łączy że Pekao łączy się nazywa się Andrzej z PKO BP – dwóch się z PKO BP – dwóch największych rywali. Byłem Klesyk.

Jakież n a j w i ę k s z y c h czwartą lub piątą osobą w Polsce, która wiedziała było moje jeszcze rywali.

Byłem o tych planach i mniej więcej przez 3 miesiące większe zdziwienie, czwartą lub piątą w tajemnicy opracowywałem plan połączenia. gdy trzy dni później osobą w Polsce, Rada Nadzorcza PKO która wiedziała BP ogłosiła konkurs, o tych planach i mniej więcej przez 3 miesiące który miał być „ściśle tajny przez poufny”. Złożyłem w tajemnicy opracowywałem plan połączenia. papiery. Konkurs miał trwać dwa tygodnie, a trwał Moja asystentka podejrzewała mnie nawet dwa miesiące. Okazało się, że konkurs nie został o romans, ponieważ przynosiłem rachunki z rozstrzygnięty. pokojów hotelowych za wynajem w trakcie dnia. Sprawa przeciekła niestety do prasy, a do TŻ: I przyszedł czas na PZU. Tutaj też było tyle samej transakcji nie doszło z bardzo prostego zwrotów akcji? powodu. Dwóch panów, którzy niegdyś zasiadali AK: To akurat bardzo prosta historia. W momencie, w tym budynku [rozmowa miała miejsce w PZU w którym trwał konkurs na stanowisko prezesa Tower – przyp. Redakcja], czyli pan Wieczerzak PKO BP, moje nazwisko pokazywało się na żółtym oraz pan Jamroży, skupili akcje Handlowego i na pasku w telewizji i było w gazetach. Pożegnałem Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy wspólnie się z BCG, gdyż wiadomo było, że chcę odejść do zablokowali to połączenie. biznesu i wspólnie uznaliśmy, iż nadeszła pora, aby TŻ: Następny był konkurs na stanowisko zakończyć współpracę. Wtedy zadzwonił telefon prezesa PKO BP. Czy to było tak, że poszukiwał – Ministerstwo Skarbu Państwa (inny minister, w pan zbyt dużej niezależności i dlatego, innym rządzie). Powiedziano mi, że pan minister pomimo dwóch nominacji, nie został nim Pan chce się ze mną spotkać za pół godziny. Udało mi się wytargować dwie. Po 10 minutach rozmowy ostatecznie? padła propozycja, abym objął prezesurę w PZU. AK: Sporo panowie przeskoczyliście (śmiech).

Byłem zszokowany. Powiedziałem więc: „panie ministrze, ale przecież pan mnie nie zna!”. Minister TŻ: Tak. Inteligo. Wielki sukces, który istnieje pokazał na wielką teczkę i odpowiedział: „ja o panu do dzisiaj. wiem więcej, niż się panu wydaje”. Ostatecznie przyjąłem ofertę. Wiecie, to tak, jak gdyby pod wasz AK: Istnieje i działa. Z konkursem na stanowisko dom przyjechał Schumacher i zaproponował wam prezesa PKO BP było tak, że po trzech i pół roku przejażdżkę swoim Ferrari. W kilkadziesiąt godzin pracy w BCG otrzymałem telefon od headhuntera, z osoby, która miała pracować w zupełnie innym który zapytał mnie, czy nie chciałbym zostać biznesie, zostałem prezesem PZU i tak zostałem prezesem dużego polskiego banku. Zapytałem osobą piastującą najdłużej to stanowisko. Drugi go którego, a on odpowiedział: „największego”. jest Cezary Stypułkowski.

Zorganizowany został konkurs i w nim wystartowałem. Był on trzymany w tajemnicy. TŻ: Mówiło się wtedy o możliwości wejścia PZU Otrzymałem ofertę i wiadomość we wtorek, że na giełdę? w piątek zostanę powołany na prezesa PKO BP. W czwartek, gdy zdecydowałem się już rozstać z AK: Oczywiście, że nie. MSP przegrało wówczas BCG, dowiedziałem się, że nie zostanę powołany. arbitraż z Eureko, które domagało się od Bez podania przyczyny. Wróciłem z powrotem Skarbu Państwa ponad 35 mld zł. Przez ponad do BCG. Potem zorganizowany został kolejny rok zarządzałem więc spółką z konfliktem konkurs, ale tym razem publiczny. Do udziału w akcjonariuszy. Jednym z warunków umowy

Wywiad

23

z ministrem Gradem było to, że nie będę angażował się w ten konflikt. Z jednej strony MSP i Eureko miały nie wpływać swoim konfliktem na działalność operacyjną firmy, a z drugiej – ja miałem nie stawać po jednej ze stron.

Zamknięcie ksiąg finansowych i audyt, które normalnie przeprowadzane są w 3 miesiące, musiało zostać przeprowadzone w 5 tygodni. Z punktu widzenia operacyjnego to było gigantyczne przedsięwzięcie. Sama struktura była dosyć nietypowa. Spółka nie sprzedawała żadnych akcji.

TŻ: Czy menedżer tak wielkiej instytucji mógł Wprowadzane były akcje, które były już posiadane pozostawić taką sprawę na boku? przez Eureko oraz spółkę Kappa posiadającą 15% akcji. W Kappie AK: Teraz istnieje już rządził Skarb Państwa, case opublikowany Trzy dni przed planowanym terminem praktycznie naszego prospektu ale przez Harvard Business zaakceptowania wszystkie środki, które School [Poles Apart on emisyjnego doszło do katastrofy smoleńskiej Kappa dostałaby ze PZU – przyp. Redakcja], w sobotę. Nikt wtedy nie wiedział, co sprzedaży akcji, miały w którym można będzie dalej. W poniedziałek okazało się, pójść do Eureko. W przeczytać o tej sytuacji. przygotowaniach Przez ponad rok nie że Państwo działa i Komisja Nadzoru brały udział 4 banki podchodziłem do tego Finansowego prospekt zaakceptowała. inwestycyjne, a tematu, ponieważ tak Wtedy mieliśmy przystąpić do latania firm doradczych i zobowiązałem się po świecie i sprzedawania akcji PZU, ale prawniczych było wobec akcjonariuszy. wybuchł wulkan. W Europie nie można było ponad 10.

Kiedy Nie mogłem jednak w latać, więc musieliśmy kombinować jak przygotowaliśmy dłuższym horyzoncie dotrzeć do Londynu. spotkanie otwierające zarządzać spółką, w przygotowania, której akcjonariusze się okazało się, że sala na 150 osób będzie za mała. kłócą. Postanowiłem więc zostać „przewodnikiem” Zasugerowałem, aby przyszli tylko kierownicy pomiędzy obydwoma stronami i udało się. zespołów, ale na pierwszym spotkaniu rzeczywiście skończyło się tym, że przyszedł tłum ludzi i część TŻ: Kluczowe okazało się spotkanie w Davos? z nich musiała stać. Trzy dni przed planowanym AK: Tak. Spotkałem się w Davos z szefem terminem zaakceptowania naszego prospektu Rabobanku, który pośrednio był właścicielem emisyjnego doszło do katastrofy smoleńskiej Eureko. Praktycznie cała ugoda została w sobotę. Nikt wtedy nie wiedział, co będzie wynegocjowana pomiędzy Ministerstwem Skarbu, dalej. W poniedziałek okazało się, że Państwo Rabobankiem i Eureko, z moją obecnością. Same działa i Komisja Nadzoru Finansowego prospekt negocjacje były dosyć nietypowe, ponieważ były zaakceptowała. Wtedy mieliśmy przystąpić do tylko pomiędzy trzema osobami i nie było żadnego latania po świecie i sprzedawania akcji PZU, ale papieru. Nikt też chyba do końca nie wiedział o wybuchł wulkan. W Europie nie można było latać, rezultacie poza tymi trzema osobami. więc musieliśmy kombinować jak dotrzeć do Londynu. Było kilka szalonych opcji. Ostatecznie TŻ: Potem przyszedł czas na wielki debiut. polecieliśmy malutkim samolocikiem pod Czy może Pan opowiedzieć o jego kulisach? chmurami. Cały Zarząd PZU zapakował się do niego Jakie były największe wyzwania od strony i niczym w trakcie II wojny światowej lecieliśmy technicznej tego IPO? z międzylądowaniem na tankowanie w Kassel.

AK: Zanim zaczęliśmy przygotowania do IPO Pamiętam, że na lotnisku stały Messerschmitty. W musieliśmy jeszcze podpisać ugodę. Trzeba było Londynie patrzyli się na nas jakbyśmy byli z innego w ciągu 8 tygodni, w tajemnicy przed rynkami, świata. Dzień przed debiutem wybuchło jeszcze zebrać 12,5 miliarda złotych w gotówce. Była to zamieszanie wokół Grecji, ale wszystko poszło bardzo ciekawa operacja. Podpisałem wówczas dobrze. Mogliśmy sprzedać całe PZU trzy razy. największy przelew w swoim życiu – 7,7 mld Redukcja wyniosła 90% w transzy dla instytucji złotych. Przygotowanie debiutu giełdowego finansowych. również było ciekawe. Gdy minister Grad wyszedł z propozycją w listopadzie 2009 r. bardzo się cieszyłem. Pomyślałem, że dwa lata przygotowań i zrobione. Minister powiedział, że debiut powinien odbyć się w marcu. Ostatecznie stanęło na maju.

24

Wywiad

TŻ: Czy możemy spodziewać się w najbliższym czasie prób ekspansji PZU na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej?

AK: Ja bardzo bym chciał, ale do tanga trzeba

dwojga. Obecnie nikt nie sprzedaje i żadna firma szwajcarski. nie ma zamiaru wychodzić z tej części Europy.

TŻ: Jak Pan wypełnił te dziury?

TŻ: Wracając jeszcze do przejęcia sterów w PZU. Czy większym wyzwaniem okazało się AK: Ciężko było. Na samym początku ludzie nie dokonanie zmian w kulturze organizacyjnej, chcieli tutaj przychodzić, ponieważ PZU kojarzyło się wtedy z aferami, zwolnieniami, prokuraturą. czy w działalności operacyjnej firmy?

PZU miało konotacje molocha. Oprócz tych, którzy AK: Początkowo sądziłem, że największym pracowali w PZU, to nie była organizacja, dla której problemem będą zmiany operacyjne i z dumą by się pracowało. Teraz mam wrażenie, że restrukturyzacja, ale kluczowym elementem nie dość, że nikt od nas nie odchodzi, to tłum ludzi okazała się zmiana kulturowa. Cztery dni po tym, chce u nas pracować. jak zostałem prezesem, odbyło się spotkanie ze 150 najważniejszymi ludźmi w firmie. Wyszedłem TŻ: Na zakończenie, jakie są Pana osobiste i zacząłem opowiadać optymistyczne wizje plany na przyszłość? dotyczące przyszłości, ale widząc, jak ludzie patrzą AK: Przede wszystkim dokończyć obecną kadencję, na mnie dziwnie, przerwałem i powiedziałem: potem zobaczymy, co dalej. Najpiękniejszą rzeczą „Słuchajcie, ja rozumiem, że każdy z was przeżył jest to, że bardzo lubię to, co robię. Wam również już po 10 prezesów, ale ja tu będę dużo dłużej niż tego życzę. Jeżeli nie ma macie pasji – nie lubicie średnia, co więcej – ja tu pobiję rekord, więc my tego, co robicie – nic z tego nie będzie. Życzę Wam way or the highway”. Niestety zmiany władz były wszystkim, żebyście zawsze lubili to, co robicie. przez ludzi źle kojarzone i trudno było im się Dziękuję bardzo za rozmowę. dziwić, gdyż ktokolwiek nowy tutaj przychodził to wywalał wszystkich po kolei. Jeden z prezesów TŻ: Dziękujemy bardzo za spotkanie. wymienił w ciągu roku 52% dyrektorów i dyrektorów zarządzających w firmie. Mówiliśmy sobie, że po tym okresie PZU wyglądał jak ser

Wywiad

25

crestpro.co

ULGA ZA ZŁE DŁUGI W PODATKU VAT 2013

Obowiązek podatkowy w podatku VAT powstaje w momencie wystawienia faktury lub dokonania transakcji, a nie w momencie otrzymania należności. W związku z tym może powstać sytuacja, w której przedsiębiorca będzie zobowiązany do zapłacenia podatku (ponieważ wystawił kontrahentowi fakturę), a umówionych należności nigdy nie otrzyma. U wykonawcy usługi, czy dostawcy towaru zachodzi wtedy podwójna strata, nie otrzymał zapłaty za towar (lub usługę) i musiał zapłacić podatek. W związku z tym podatnik może obniżyć kwotę podatku należnego o kwotę wynikającą z niezapłaconej faktury.

Podatnik, który dokonał sprzedaży • jest zmuszony do dodatkowych kosztów opodatkowanej VAT (wyświadczył usługę lub windykacji; dokonał dostawy towaru), może skorygować • wykazuje w związku z dokonaną sprzedażą podatek należny z tytułu dostawy towarów przychód należny w podatku dochodowym lub świadczenia usług na terytorium kraju w oraz podatek należny VAT. przypadku wierzytelności, których nieściągalność została uprawdopodobniona.

Dowód z uprawdopodobnienia nie daje pewności, lecz Korekta podatku VAT tylko prawdopodobieństwo zaistnienia danego zdarzenia.

Korekta podatku VAT możliwa jest, gdy spełnione są łącznie następujące warunki: Nieściągalność wierzytelności uważa się za uprawdopodobnioną w przypadku, gdy • dostawa towaru lub świadczenie usług wierzytelność nie została uregulowana w jest dokonane na rzecz podatnika ciągu 150 dni od upływu terminu jej płatności zarejestrowanego jako podatnik VAT określonego w umowie lub na fakturze. Podkreślić czynny, trzeba, że w obecnym stanie prawnym jest to • dłużnik nie jest w trakcie postępowania regulacja całkowicie odrębna od unormowań upadłościowego lub w trakcie likwidacji podatków dochodowych dotyczących uznawania na dzień poprzedzający dzień złożenia wierzytelności za nieściągalne. Sam upływ deklaracji podatkowej, w której dokonuje wskazanych 150 dni wystarcza do uznania, się korekty; że nieściągalność wierzytelności została uprawdopodobniona.

• wierzytelności zostały uprzednio wykazane w deklaracji VAT sprzedawcy jako obrót Przyczyny wprowadzenia ulgi na złe długi opodatkowany i podatek należny; Główny powód wprowadzenia takiej regulacji to sytuacja, w której przedsiębiorca (wierzyciel) nie otrzymuje zapłaty od dłużnika. Skutki są następujące:

• przedsiębiorca nie może dysponować pieniędzmi, których nie otrzymał za sprzedany towar czy wykonana usługę;

26

Prawo

•

• •

wierzyciel i dłużnik na dzień dokonania korekty są podatnikami zarejestrowanymi jako podatnicy VAT czynni; wierzytelności nie zostały zbyte;

od daty wystawienia faktury dokumentującej wierzytelność nie upłynęły

DOROTA MALINOWSKA Studentka IV roku Prawa na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Członek Koła Naukowego Prawa Podatkowego UW. Stypendystka III edycji Akademii Mediów – projektu Fundacji 2065 im.

Lesława A. Pagi. Szczególnie interesuje się międzynarodowym prawem podatkowym.

2 lata, licząc od końca roku, w którym nieuregulowana, z tym, że roszczenie to została wystawiona. przysługuje już innej osobie – tej, która nabyła wierzytelność. W skrócie można powiedzieć, że Podkreślić trzeba, że nabywca musi być następuje jedynie zmiana jej właściciela – osoby, podatnikiem VAT czynnym zarówno w momencie która może dochodzić zapłaty. Tego rodzaju pogląd dokonania sprzedaży, jak i w momencie zaprezentował Wojewódzki Sąd Administracyjny dokonywania korekty. w Warszawie w wyroku z dnia 3 listopada 2010 Poza tym należy zwrócić uwagę, że skorzystanie z roku, sygn. III SA/Wa 444/10. omawianej ulgi na złe długi nie jest możliwe, gdy miedzy kontrahentami lub osobami pełniącymi Zmiany obowiązujące od 1 stycznia 2013 u kontrahentów funkcje zarządzające, nadzorcze roku lub kontrolne zachodzą powiązania o charakterze rodzinnym lub z tytułu przysposobienia, Zmiana ustawy ma na celu ograniczenie zatorów kapitałowym, majątkowym lub wynikające ze płatniczych. Od stycznia z ulgi na złe długi stosunku pracy. wierzyciel będzie mógł skorzystać po 150 dniach zwłoki, do tej pory było to 180 dni. Brak również Warto pamiętać, iż zbycie wierzytelności wyklucza obowiązku zawiadamiania o tym dłużnika. korektę. Dotyczy to także zbycia wierzytelności Prawo zwrotu odliczenia przez dłużnika jest w celu jej dochodzenia podmiotowi, który niezależne od korekty u kontrahenta. Co do zasady profesjonalnie świadczy usługi windykacyjne. W każdy, kto w ciągu 150 dni od terminu płatności praktyce powstał spór co do oceny skutków zbycia wierzytelności już po dokonaniu korekty podatku wynikającego z umowy czy faktury nie ureguluje w ramach ulgi na złe długi. Organy podatkowe stoją długu, zwróci odliczenie VAT. Po przekroczeniu na stanowisku, że w takim wypadku otrzymanie tego terminu przed korektą uchroni się już tylko przez podatnika (sprzedawcę) zapłaty za zbywaną ten, kto odda dług najpóźniej w ostatnim dniu wierzytelność należy uznać ze uregulowanie okresu rozliczeniowego. Jeśli tego nie zrobi, należności sprzedawcy, które skutkuje oprócz odsetek zapłaci też sankcję w postaci 30obowiązkiem zwiększenia podatku należnego w proc. podatku z nieuregulowanych faktur. rozliczeniu za okres, w którym należność ta została Te restrykcyjne zasady, zostały wprowadzone uregulowana (zob. indywidualna interpretacja ustawą o redukcji niektórych obciążeń Ministra Finansów wydana przez Dyrektora Izby administracyjnych w gospodarce. Z przepisów Skarbowej w Warszawie dnia 14 kwietnia 2009 przejściowych do nowelizacji wynika, że roku, sygn. IPPP2/443-161/09-4/SAP). obowiązek stosowania ulgi na złe długi w nowym Bardziej przekonujące jest jednak stanowisko, kształcie dotyczy faktur wystawionych nie tylko iż w takiej sytuacji otrzymana zapłata stanowi po 1 stycznia 2013r., ale również przed tą datą. świadczenie wzajemne wykonane w zamian za Ustawodawca przyjął, że ulga na złe długi w przelew wierzytelności. Nie jest to uregulowanie brzmieniu po nowelizacji będzie stosowana należności sprzedawcy za wykonaną wcześniej również do faktur VAT wystawionych przed sprzedaż. Należność – wierzytelność sprzedawcy 2013r., dla których 150-dniowy termin zwłoki w istnieje w dalszym ciągu i cały czas pozostaje ich zapłacie przypadać będzie już na 2013r.

Prawo

27

Inwestycje Polskie – antidotum na stagnację?

Przedstawiony w październiku program „Inwestycje polskie”, według zapewnień rządu ma pomóc wypełnić tworzącą się w naszym kraju lukę na rynku inwestycji infrastrukturalnych. Projekt koordynowany przez BGK i utworzoną w tym celu spółkę Polskie Inwestycje Rozwojowe SA, finansowany będzie ze sprzedaży udziałów Skarbu Państwa w części giełdowych spółek. Zgodnie z założeniami, program ma jedynie dołożyć, do ocenionych jako rentowne, długoterminowych inwestycji, „ostatnią złotówkę”, a nie zastępować kapitał prywatny. Jednak sam model oraz proces finansowania i wyboru inwestycji budzi kontrowersje, zarówno pod względem ekonomicznym, jak i politycznym. Jest to program mogący ożywić polską gospodarkę i przyczynić się do jej dalszego wzrostu czy stanowiąca pole do nadużyć, błędnie przeprowadzana stymulacja? To zależy… Wojciech Milewski

Gdyby słowo stało się faktem...

Marcin Senderski Choć wciąż niewiele wiemy na temat modelu inwestycyjnego PIR-u (poza tym, że jest bardzo elastyczny) i konkretnych projektach przeznaczonych do wsparcia w pierwszej kolejności, jestem usatysfakcjonowany warunkami brzegowymi, jakie postawiło Ministerstwo. Jeśli rzeczywiście Program „IP” (a) skoncentruje się na działalności gwarancyjnej, a nie pożyczkowej, (b) będzie wspierał projekty o bardzo długim okresie zwrotu, (c) wyłącznie w sektorze szeroko pojętej infrastruktury (transportowej, elektroenergetycznej i gazowej), oraz jeżeli (d) PIR będzie każdorazowo dążył do szybkiego wyjścia z inwestycji, można być spokojnym, że nie doświadczymy zjawiska wypierania inwestycji prywatnych1. Najgorszą z możliwych rzeczy byłaby bowiem konkurencja inwestora publicznego z prywatnym. Jeśli dawać wiarę zarysowanym przez MSP założeniom, można być chyba spokojnym, że obszary działań Programu „IP” i banków komercyjnych będą stanowić zbiory rozłączne.

Ryzyko crowding outu co prawda istnieje, ale zupełnie gdzie indziej: w momencie, gdy banki będą mogły inwestować w obligacje emitowane przez BGK (poza PIR – druga zasadnicza instytucja, na której opiera się Program „IP”), może to ograniczyć ich skłonność do ekspansji kredytowej w segmencie przedsiębiorstw.

To w końcu trudniejszy chleb niż zakup BGK-owskich papierów. Ministerstwo uspokaja jednak, że to zjawisko nie powinno odegrać zasadniczej roli.

1 Znalezienie autora w liberalnej redakcji było wyzwaniem.

Z przekory zgodziłem się przełamać ten beznadziejny impas i – nie ujmując sobie nic z liberalnych przekonań – ułożyć karkołomny dytyramb na cześć Ministerstwa Skarbu Państwa. Żeby to zrobić, muszę z początku zaznaczyć, że będzie to pean pisany w duchu ekonomii stosowanej. To znaczy takiej, która abstrahuje od zabarwionej ideologią teorii, a skupia się na poszukiwaniu praktycznych rozwiązań dla realnie istniejących problemów, z poszanowaniem realnie istniejących ograniczeń natury politycznej.

28

To Zależy

Libertariański dogmatyzm odrzuciłby wszystkie te argumenty. Niemniej jednak, pamiętajmy, że inwestycje w infrastrukturę są szczególne w tym sensie, że mają z definicji za zadanie pełnić rolę wyprzedzającą i antycypującą przyszły wzrost (z łac. infra + structura ≈ podbudowa). To zwiększa awersję inwestora prywatnego, który dysponuje wyjątkowo skromnym zasobem informacji na temat przyszłego wykorzystania wytworzonego składnika majątkowego. Państwo ma szansę zredukować tę niepewność, z korzyścią dla rozwoju regionalnego.

Nie chcę posługiwać się argumentami, że podobne wehikuły istnieją w wielu innych gospodarkach, m.in. niemieckiej i francuskiej. Jeszcze gdzie indziej – głównie w państwach generujących nadwyżki budżetowe – działają państwowe fundusze majątkowe (ang. sovereign wealth funds). Przykłady nie są jednak dowodami na słuszność jakiejkolwiek koncepcji.

Mimo to, można chyba zaryzykować tezę, że przy konsekwentnym trzymaniu się nakreślonych reguł i profesjonalnym zarządzaniu (jest na to szansa, bo rada nadzorcza PIR-u ma składać się z 5 przedstawicieli niezależnych i tylko 4 nominatów rządowych), Program „IP” może zdziałać więcej dobrego niż złego.

Istnieje jednak szansa, że Programowi uda się zmobilizować kapitał prywatny do większej aktywności na polu długoterminowych inwestycji infrastrukturalnych (co może przełożyć się na mniejsze ceny ofertowe w przetargach) oraz doprowadzić do wznowienia projektów (szczególnie mniejszych – o zasięgu lokalnym lub regionalnym), których zaniechano nie z powodu ich nierentowności, ale braku kapitału początkowego. Tkwimy więc niewątpliwie w sferze nadziei, ale chyba wcale nie bezpodstawnych.

Zadłużająca zabawa w „stymulację” Bartosz Wasilweski Program „Inwestycje Polskie” to ogłoszona przez premiera Tuska oraz ministrów Rostowskiego i Budzanowskiego odpowiedź kraju nad Wisłą na postępujący kryzys gospodarczy. Odpowiedź, jeśli wierzyć zapewnieniom przedstawicieli Ministerstwa Skarbu Państwa, „jakiej jeszcze nie było”, ale jednocześnie, jeżeli wierzyć chłodnej analizie faktów, silnie przypominająca rozwiązania innych państw borykających się z kryzysem. Rozwiązania te nie są nadzwyczaj oryginalne i sprowadzają się do jednego wspólnego mianownika, któremu na imię stymulacja.

Pomysł jest stary jak dziadkowie Keynes, który zbudował jego teoretyczne podstawy, i Roosevelt, który z powodzeniem wcielał je w życie walcząc z kryzysem lat międzywojennych. Dziś, po stu latach od dokonań dwóch przywołanych panów, stymulują, czy to fiskalnie, czy monetarnie, Amerykanie, Anglicy, Europejczycy, Japończycy i Chińczycy. Co więcej skala stymulacji jest bezprecedensowa. Trudno się więc dziwić, że i Polacy chcą trochę „postymulować”, tym bardziej, że da się to zapakować w błyszczący papier i wystrzelić kilka fajerwerków z okazji „drugiego expose”.

Założenia „Inwestycji Polskich” są powszechnie znane.

Po pierwsze, Bank Gospodarstwa Krajowego zostanie (proces ten już się rozpoczął) dokapitalizowany kwotą 10 mld zł. Po drugie, nowa spółka „Inwestycje Polskie” dostanie kapitał o takiej samej wartości. Z pustego i Salomon nie naleje, ale w końcu, parafrazując hasło z kampanii wyborczej pewnej partii, Polacy zasługują na cud. Rząd oczywiście takiej kasy nie ma, ale ma akcje bardzo wielu przedsiębiorstw, których i tak chętnie by się pozbył. Tak więc akcje PKO BP, PGE, PZU, Ciech powędrują do BGK i IP. Tak powstanie baza na finansowanie długoterminowych inwestycji infrastrukturalnych, które mają być oczywiście rentowne (kto słyszał o długoterminowych inwestycjach państwowych, które są rentowne?). IP będzie wchodziło do akcjonariatu firm samorządowych i prywatnych realizujących takie inwestycje, a BGK

sxc.hu

będzie je kredytowało. Wiadomość, która idzie w świat jest następująca: generujemy strumień kredytowy o wartości 40 mld złotych nie wydając ani grosza, a zaledwie zmieniając przeznaczenie środków uzyskiwanych w ramach i tak planowanej prywatyzacji.

Co tak naprawdę kryje się za tym mechanizmem?

Co najmniej 20 mld zł długu państwowego, który nie będzie wliczany do oficjalnej statystyki. Według ministra Rostowskiego, to bardzo dobrze, według zdrowego rozsądku – to bardzo źle. Konstytucyjne progi ostrożnościowe związane z nadmiernym zadłużeniem państwa nie istnieją po to, aby ministerialni urzędnicy ćwiczyli szare komórki w wymyślaniu sposobów jak można się zadłużyć, aby progu nie przeskoczyć. Długu nie będzie emitował rząd, tylko kontrolowany przez niego BGK. Mechanizm przećwiczony już wcześniej przy okazji emisji tzw. obligacji drogowych.

Spółka „Inwestycje Polskie” ma być bezpośrednio nadzorowana przez MSP i przejrzysta do bólu – w założeniu. Dobre chęci przyświecały również, choć może założenie to jest nieco zbyt naiwne, państwowym nadzorcom PL LOT. Efekty tego nadzoru widać aż za dobrze. Na pierwszy rzut oka mechanizm, w którym projekty podrzucane będą spółce IP przez podatny na wpływy polityczne BGK, jest otwarty na nadużycia.

Problem ten może być minimalizowany przez zapewnienie większej przejrzystości IP, jednak nie za darmo. Wiceminister Paweł Tamborski, postuluje prywatyzację poprzez GPW samej spółki IP, co zapewni przejrzystość spółki publicznej. Niestety, zbliżyłoby to całą konstrukcję do prywatnego (lub półprywatnego) funduszu inwestycyjnego, który z założenia nie będzie miał za priorytet inwestycji infrastrukturalnych o kluczowym znaczeniu dla rozwoju państwa. Skróceniu ulegnie również horyzont inwestycyjny takiego funduszu, co spowoduje, że dziecko zostanie wylane wraz z kąpielą.

To Zależy

29

Licencje zawodowe w Polsce i na świecie - czy warto?

Od dawna wiadomo, że dyplom ukończenia studiów w Polsce, często nawet najlepszej uczelni, nie daje gwarancji zatrudnienia w branży finansowej, czy innej, która nas interesuje. Wielu osobom ciągle wydaje się, że magiczne trzy litery przez nazwiskiem spowodują uznanie u pracodawcy i pierwszą wypłatę na poziomie wyższym niż średnia krajowa. Rynek pracy jest jednak brutalny – bezrobocie wśród absolwentów szkół wyższych sięga prawie 30%.

Może warto od razu zastanowić się, co zrobić, by nie zasilić tej grupy, a nasze pierwsze zarobki rzeczywiście przekroczyły średnią krajową.

Finis coronat opus – bardzo często takie zdanie będzie stanowić wartość dodaną dla naszego słyszą studenci podczas odbierania dyplomu

potencjalnego pracodawcy, a co za tym idzie –

ukończenia studiów wyższych. Spora ich część wyróżni nas spośród wielu osób na rynku pracy.

zaczyna poszukiwanie pracy dopiero po studiach, Spoglądając na rynek finansowy możemy znaleźć a od dawna panuje opinia, że nie ma nic gorszego szereg licencji, certyfikatów, a także uprawnień, niż świeżo upieczony absolwent z ambicjami i bez

które być może nie gwarantują zatrudnienia,

Polski, walczy z nim prawie cała Unia Europejska.

Na polskim rynku kapitałowym wyróżnia się

żadnego doświadczenia. Problem tak wysokiego ale w sposób znaczący zwiększają możliwość bezrobocia wśród młodych osób nie dotyczy tylko

Trudno oceniać efektywność systemu nauczania

znalezienia bardzo ciekawej pracy.

dwie najbardziej znane licencje: makler papierów

polskich studentów, jednak praktycznie przez wartościowych i doradca inwestycyjny. Licencje te wszystkich, od studentów po wykładowców i pracodawców, jest on krytykowany. Może więc

nadaje Komisja Nadzoru Finansowego. Egzaminy są bardzo trudne, o czym świadczy liczba ich

warto nie czekać na zmiany systemowe, czy posiadaczy, a także zdawalność na poszczególnych wsparcie państwa w zatrudnianiu absolwentów

egzaminach.

wyjść naprzeciw pracodawcy i podnieść jeszcze Najtrudniejszym

do

zdobycia,

aczkolwiek

na studiach swoje kwalifikacje poprzez zdobycie najbardziej prestiżowym tytułem w Polsce, jest uznawanych i elitarnych licencji czy certyfikatów?

doradca inwestycyjny. Obecnie lista doradców

dodatkowo

maklerskich, bankach, firmach i funduszach

Nasze dodatkowe uprawnienia, lepsza wiedza inwestycyjnych w Polsce obejmuje 410 nazwisk.

nie tylko teoretyczna, ale i praktyczna, którą Większość z tych osób pracuje w biurach

30

potwierdzą

Edukacja

zagraniczne

licencje,

BARTOSZ JURA Absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, specjalności Inwestycje kapitałowe i strategie finansowe przedsiębiorstw, a jednocześnie student kierunku Biznes międzynarodowy.

Organizator ogólnopolskiego wyjazdu London Study Excursion 2011. Posiada licencję maklera papierów wartościowych 2499. Zawodowo związany z firmą doradztwa gospodarczego.

Po pracy rozwija swój własny projekt internetowy. inwestycyjnych. Zawód jest dość atrakcyjny,

kilkanaście procent. Maklerzy w zawodzie to

inwestycyjnych. Osoby te z racji znakomitej

klientów indywidualnych jak i instytucjonalnych,

gdyż fundusze inwestycyjne czy emerytalne muszą zatrudniać wymaganą liczbę doradców

przede wszystkim pracownicy biur maklerskich, firm inwestycyjnych, realizujący zlecenia dla

wiedzy, doświadczenia praktycznego i często z ale także analitycy rynkowi. Widać więc duże powodu dobrego wyczucia rynku z powodzeniem zróżnicowanie w zajmowanych stanowiskach. odnajdują się na wielu innych wymagających

Obecnie lista maklerów obejmuje 2636 nazwiska.

osób są bardzo atrakcyjne i uważane za najlepsze

tylko prawo, ale także zadania dotyczące zleceń

i atrakcyjnych stanowiskach. Można się tylko domyślać, że warunki zatrudnienia dla takich

Testy jak większość egzaminów organizowanych

przez KNF są bardzo trudne. Obejmują one nie

w branży. Liczba osób, które zdały egzamin na maklerskich czy matematyki finansowej. Egzamin przestrzeni ostatnich kilkunastu lat wskazuje

jednoznacznie, że egzamin ten jest bardzo trudny, nie tylko ze względu na bardzo szeroki zakres wiedzy, ale także skomplikowanie zadań tam

zawartych. Egzamin składa się z trzech etapów, a każde podejście kosztuje 500 zł.

Kolejnym licencjonowanym zawodem jest makler papierów

wartościowych.

Dla

jest zazwyczaj organizowany dwa razy do roku,

koszt jednego podejścia to 500 złotych. Przy obecnym kształcie rynku, zmianach w prawie

prawdopodobnie deregulujących licencje w Polsce, a także jego dynamicznym rozwoju w kierunku świadczenia większości usług przez Internet,

licencja MPW będzie prawdopodobnie tracić na

przeciętnego wartości i może stanowić uzupełnienie CV.

Polaka makler kojarzy się z czerwonymi szelkami

i realizacją zleceń na giełdzie. Rozwój rynku kapitałowego doprowadził do sytuacji, że coraz

mniejsza ilość maklerów przyjmuje zlecenia

od klientów, na rzecz pracowników punktów

Analizując dwie najpopularniejsze polskie licencje, można zauważyć coraz mniejsze zainteresowanie

nimi. Wynika to przede wszystkim ze zmian Ministerstwa Finansów, które planuje w ramach

deregulacji zawodów zlikwidować licencje w

obsługi klientów, pracowników infolinii, a przede obecnym kształcie. wszystkim na rzecz Internetu. Nie są prowadzone dokładne

statystyki

zatrudnienia

maklerów

papierów wartościowych z listy KNF, jednak

Alternatywą dla polskich licencji są zagraniczne uprawnienia. Ich międzynarodowy charakter i

popularność, nie tylko w krajach europejskich,

w branży stricte finansowej związanej z giełdą powoduje, że dużo łatwiej znaleźć pracę za granicą, papierów wartościowych pracuje prawdopodobnie gdyż poświadczają one w znacznym stopniu naszą

Edukacja

31

znajomość języka obcego i wiedzę z określonego zakresu.

Najpopularniejszym i najchętniej zdawanym w

niszowe i mało popularne w Polsce. Wynika to przede wszystkim z tematyki, jaka obowiązuje na

egzaminie. Jak sama nazwa wskazuje, egzaminy

ostatnim czasie egzaminem jest CFA – Chartered dotyczą zarządzania ryzykiem nie tylko w Financial Analyst. Jak sama nazwa wskazuje, bankach czy instytucjach finansowych, ale także egzamin obejmuje bardzo szeroką wiedzę, która przy wycenie i zarządzaniu skomplikowanymi jest przydatna analitykowi finansowemu. Egzamin instrumentami finansowymi. Na tego typu ten składa się z trzech części. Materiał jest problemach są oparte także zadania, warto bardzo rozległy i obejmuje etykę postępowania, dodać, że mają one w zdecydowanej części ekonomię, statystykę, analizę finansową przedsiębiorstw czy wycenę skomplikowanych charakter praktyczny. Obydwa tytuły są uznawane wielu

i poważane w branży zarządzania ryzykiem na

popularniejszy nie tylko ze względu słabnącej

bez modelowania i wyceny instrumentów, analizy

instrumentów,

a

także

zastosowanie

wymienionych powyżej teoretycznych aspektów

w życiu praktycznym. Egzamin ten staje się coraz pozycji polskich licencji, ale przede wszystkim ze

świetnie przygotowanych materiałów do nauki, a także możliwości zdobycia kolejnego „certyfikatu” potwierdzającego znajomość słownictwa i pojęć

finansowych w języku angielskim. Dla wielu zdanie już pierwszej części daje solidnego kopa na rynku podczas poszukiwania pracy. Główną

wadą egzaminu jest jego cena. Każde podejście

w zależności od kilku czynników, kosztuje około 1000 dolarów. Jak łatwo obliczyć, zdanie trzech

całym świecie. Egzamin i dziedzina ta jest raczej dla

osób lubiących matematykę, gdyż nie obędzie się

szeregów czasowych, a także wykorzystania tych umiejętności na komputerze. Egzamin FRM składa się z dwóch etapów, w sumie kosztują one w

zależności od tego, kiedy się rejestrujemy 10001600 USD. Egzamin PRM to cztery etapy, w sumie ich koszt waha się w przedziale 375-500 USD.

Obydwa egzaminy z racji praktycznego podejścia do

zagadnień, a także praktycznego ich zastosowania,

są ciekawą alternatywą dla osób pracujących w

etapów będzie nas kosztować około 10 tysięcy branży i przede wszystkim interesujących się tą złotych. Zdanie egzaminu jest także rozciągnięte w tematyką. czasie ze względu na międzynarodowy charakter

Możliwości zdobycia dodatkowego doświadczenia,

drugi i trzeci tylko raz – zazwyczaj w czerwcu.

są zagraniczne egzaminy i można się domyślać,

– dość długo czeka się na wyniki. W Polsce

pierwszy etap organizowany jest dwukrotnie, W najlepszym przypadku, zdanie trzech etapów

a także certyfikatów czy licencji, jest bardzo

wiele. W ostatnim czasie coraz popularniejsze że tendencja ta będzie się umacniać. Dla wielu

zajmie nam 1,5 roku, choć to i tak nie wystarcza, osób ceny zagranicznych egzaminów wydają by za nazwiskiem można dopisać magiczne się bardzo wysokie. Należy jednak pamiętać, że trzy litery CFA. Poza spełnieniem jeszcze kilku część pracodawców bardzo chętnie wspomaga dodatkowych czynników, kluczowym elementem w zdobywaniu wiedzy. Część organizacji jest doświadczenie zawodowe, które musi wynosić odpowiedzialna za te certyfikaty przewiduje dla minimum 4 lata. Egzamin ten pomimo dość wysokiej ceny wydaje się być najciekawszą ofertą najlepszych studentów możliwość bezpłatnego dla osób, które w sposób trwały chcą się związać z podejścia do egzaminów. W kolejnym artykule pochylę się nad innymi popularnymi zagranicznymi rynkiem finansowym.

Dwa kolejne egzaminy, FRM i PRM, czyli Financial

Risk Manager i Professional Risk Manager, są dość

32

Edukacja

licencjami, dzięki którym z powodzeniem można podbijać rynek finansowy.

KNSG UW zaprasza na

Międzyuczelniane Forum Audytu i Konsultingu WIEDZA AKADEMICKA TO DLA CIEBIE ZA MAŁO? CHCESZ DOWIEDZIEĆ SIĘ, NA CZYM POLEGA PRACA W AUDYCIE I KONSULTINGU? ZAPRASZAMY CIĘ NA CYKL WYKŁADÓW I WARSZTATÓW PROWADZONYCH PRZEZ SPECJALISTÓW Z BRANŻY!

więcej informacji na stronie:

www.mfak.knsg.uw.edu.pl

T: STAR 2013 nia t e i w 10 k z. 18.30 god UW E N W /50 4 4 a Dług

Organizatorzy:

Patron merytoryczny:

Patron mediowy:

darincom.tn

POŁĄCZENIA PRZEDSIĘBIORSTW. DLACZEGO CORAZ CZĘŚCIEJ WIĄŻĄ SIĘ ONE Z NIEPOWODZENIEM? Transakcje fuzji i przejęć odgrywają we współczesnych gospodarkach istotną rolę. Strach przed możliwością kryzysu oraz niepewność inwestycji na rynkach powoduje, że jedynym ratunkiem, aby wzmocnić sytuację przedsiębiorstwa i uzyskać przewagę, jest połączenie lub przejęcie innego przedsiębiorstwa. Transakcje fuzji polegają na połączeniu ze sobą co najmniej dwóch przedsiębiorstw w wyniku czego powstaje inne przedsiębiorstwo.

Przejęcie jest połączeniem jednostek, w których jedna jednostka uzyskuje kontrolę nad aktywami i działalnością innej. Dokonując fuzji bądź przejęcia inwestorzy liczą na korzyści, które może przynieść im powyższy proces.

34

Edukacja

KATARZYNA OKOŃ Studentka Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, kierunku Inwestycje Kapitałowe i Strategie Finansowe Przedsiębiorstw na Wydziale Zarządzania oraz kierunku Finanse, Audyt i Podatki na Wydziale Ekonomii. Interesuje się fuzjami i przejęciami, rynkami kapitałowymi oraz metodami finansowania przedsięwzięć.

Fuzje i przejęcia powiązane są z koncentracja kapitału. Mogą one mieć miejsce w przypadku, gdy dwa łączące się podmioty tworzą nowy podmiot prawny lub przenoszą majątek na inną spółkę w zamian za udziały lub akcje. Koncentracja wykazuje się również w ramach oddziaływania na decyzje innego, odrębnego przedsiębiorstwa oraz przez utworzenie przez nie wspólnego lub nabycie przez przedsiębiorcę części lub całości mienia innej firmy. Współcześnie spotkać można podział koncentracji na horyzontalną, wertykalną i konglomeratową. Pierwsza z nich nazywana jest poziomą, uczestniczą w niej podmioty o podobnym zakresie działalności. Kolejna – wertykalna - to koncentracja pionowa, która dotyczy przedsiębiorstw występujących w kolejnych etapach produkcji konkretnego przedmiotu.

Natomiast koncentracja konglomeratowa to taka, w której przedsiębiorstwa działają w różnych branżach. Związania jest z aspektem geograficznym, technicznym, rynkowym lub prowadzeniem niezależnej działalności.

Nie da się ukryć, że proces fuzji i przejęć jest procesem bardzo złożonym. W wielu przypadkach inwestorzy muszą włożyć wielki wysiłek, aby osiągnąć sukces. Dodatkowo muszą liczyć się z ciągle pojawiającymi się nieznanymi zagrożeniami, związanymi z wahaniami rynku, które mogą odbić się na spadku wielkości sprzedaży, a w konsekwencji niepowodzeniu fuzji i doprowadzić do problemów finansowych. Czy połączenie przedsiębiorstw zawsze oznacza sukces? Dlaczego coraz częściej mówi się o licznych niepowodzeniach na rynku M&A (ang. merger and acquisations)?

W wielu przypadkach decyzja o połączeniu przedsiębiorstw zależy od wyników procesu due diligence. Jest to wieloaspektowa analiza kandydata do nabycia. Pozwala ona określić profil celu nabycia podmiotu przejmowanego

(ang. target company) oraz scharakteryzować ryzyko, które może się pojawić. Ponadto pomaga określić korzyści, jakie strony mogą uzyskać z przejęcia. Jednak to nie wszystko. Podmioty muszą zastanowić się nad sensem i opłacalnością transakcji. Należy przeanalizować sprawozdania finansowe i raporty pod względem opłacalności i ewentualnej niewypłacalności przedsiębiorstwa.

Mogą one wskazywać na niestabilność w działalności firmy. Warto również zastanowić się nad aspektami prawnymi transakcji. Należy się upewnić czy poprzez fuzję lub przejęcie nie dojdzie do naruszeń prawa.

Transakcje M&A w Polsce stają się coraz bardziej popularne. Wiele przedsiębiorstw poprzez przejęcie poszukuje szansy na zwiększenie swojej efektywności na rynku. Warto rozważyć ryzyko niepowodzenia w powyższych transakcjach.

Bardzo istotnym i niestety często popełnianym błędem jest brak poprawnego zrozumienia procesu fuzji i przejęć. Każdy inwestor powinien dokładnie określić sobie cel, który chce osiągnąć za pomocą transakcji. Znajomość celu jest bardzo ważna dla przyszłych zysków firmy, a decyzja o fuzji i przejęciu powinna być poparta wcześniejszymi analizami i opiniami ekspertów w tej dziedzinie.

Niepowodzenie procesu jest ściśle powiązane z nieodpowiednim przeprowadzeniem due diligence, słabym przygotowaniem technicznym, brakiem konkretnej strategii przejęcia oraz często niepotrzebnym pośpiechem.

W wielu krajach na świecie, dodatkowym kłopotem jest fakt, iż proces fuzji i przejęć jest procesem czasochłonnym. Wiąże się to z aspektami prawnymi. W przypadku Polski, w niektórych transakcjach wymagana jest zgoda UOKiK lub KNF. Jednym z bardzo istotnych kłopotów są problemy integracyjne, które przede wszystkim wiążą się z trudnościami w zjednoczeniu się dwóch wcześniej

Edukacja

35

odrębnych przedsiębiorstw. Może to mieć związek z różnicami w branży danych przedsiębiorstw, ale także w zachowaniu pracowników, którzy w powyższej sytuacji podlegają innej, przejmującej firmie. Warto zauważyć, iż w odrębnych wcześniej przedsiębiorstwach panowała inna kultura organizacyjna, różne systemy, odmienna polityka rachunkowości, inny system zarządzania jakością i finansami przedsiębiorstw. Również powolne tempo integracji wpływa negatywnie na sukces połączenia przedsiębiorstw. Problemy adaptacyjne oraz kłopoty w finalizowaniu formalności wydłużają czas integracji, przez co firma nie osiąga zakładanych wcześniej celów, co w konsekwencji może prowadzić do strat.

Kolejny negatywny aspekt związany z możliwością niepowodzenia transakcji to utrata wartości poprzez brak wypełniania planów strategicznych. Plany te wiążą się z określeniem, a następnie realizacją celów organizacji. Gdy zasoby (np. finansowe) zostaną źle ulokowane, zanikają priorytety związane z realizacją wcześniej zakładanych planów, powiązanych ze strategią firmy, a to w konsekwencji prowadzi do niepowodzenia tych celów. W tej sytuacji przedsiębiorstwo skupia się na ratowaniu pozycji, a nie na wykonywaniu planów, którym był rozwój przez wykorzystanie transakcji M&A. Bardzo istotnym problemem jest często zbyt wysoka cena za przejęcie. Zdarza się, że przedsiębiorstwa przeszacowują swoją wartość, a nabywca nie analizuje dokładnie prawdziwej wartości, co skutkuje przepłaceniem za inwestycję. Wtedy już na początku dostrzegalne jest niepowodzenie transakcji, ponieważ przedsiębiorstwo nie posiada odpowiedniej kwoty środków pieniężnych na dokończenie transakcji.

Następny problem, który może się pojawić to renaming, czyli zmiana nazwy. Jest to istotne w przypadku, gdy dwa odrębne podmioty tworzą nowy podmiot prawny. Sytuacja ta wiąże się z dodatkowymi kosztami na promocję i reklamę,

36

Edukacja

ale także z trudnościami w nawiązywaniu nowych kontaktów biznesowych.

Coraz rzadziej zwraca się uwagę na aspekty etyczne w procesie fuzji i przejęć. Mam tutaj na myśli kwestie powiązane z etyką w biznesie.

Niestety coraz częściej przez inwestorów przemawia tylko chęć realizacji celu połączona ze zdobyciem wartości finansowych. Czy nie powinno być inaczej? Każdy menedżer powinien zarządzać firmą kierując się dobrem pracowników prowadząc otwarta walkę bez oszustw i podstępu.

Podsumowując, jak łatwo zauważyć proces fuzji bądź przejęcia jest procesem niezwykle złożonym.

Wymaga wielkiego zaangażowania i poświęcenia ze strony przejmującego podmiotu oraz poniesienia kosztów i zaangażowania wielu doradców.

Warto zwrócić uwagę na inne aspekty niż tylko chęć zysku. Odpowiadając na pytanie, dlaczego fuzje i przejęcia wiążą się z niepowodzeniami, warto rozważyć ograniczenia występujące w otoczeniu i determinujące określony przypadek.

Niepowodzenia transakcji określane są przez wiele czynników, między innymi: nieodpowiednie doświadczenie w procesach fuzji, brak staranności w analizie due diligence, niezgodność celów w łączących się spółkach, błędy w komunikacji pomiędzy kierownictwem a pracownikami. Każda transakcja powinna być traktowana jako odrębny przypadek. Inwestorzy przed podjęciem decyzji powinni skontaktować się z zespołem specjalistów z dziedziny prawa, księgowości, konsultantami podatkowymi, specjalistami z zakresu marketingu i reklamy.

Dobre określenie celu i efektywne planowanie może doprowadzić do sukcesu w połączeniu. Nie można także pominąć specyfiki branży, dlatego bardzo duże znaczenie ma przeprowadzenie odpowiednich analiz poprzedzających podjęcie właściwej decyzji. Im więcej inwestor wkłada wysiłku w osiągnięcie jakiegoś celu, tym więcej profitów może uzyskać w przyszłości.

Edukacja

37

M&A Co w trawie piszczy?

– przełom 2012/2013 sygnałem odradzającego się rynku fuzji i przejęć?

Rok 2012 był to dalszy ciąg spowolnienia na rynku fuzji i przejęć spowodowanego kryzysem finansowym, jednak ostatni kwartał roku wysyłał pozytywne sygnały na kolejne lata – rynek powoli zaczął się budzić. Przedsiębiorstwa po okresie stagnacji zaczynają szukać nowych możliwości rozwoju oraz sposobów na uzyskanie przewagi nad konkurencją. Wielkość transakcji zawartych w ubiegłym roku szacuje się na ponad 2,5 biliona USD, z czego ponad 700 mld USD wygenerowały kraje wschodzące, natomiast największa transakcja roku nie dotyczyła tym razem żadnej z firm amerykańskich.

Wspomnianą wyżej transakcją jest oczywiście wielka fuzja w sektorze wydobywczym (największa jak do tej pory w tym sektorze) warta ponad 30 mld USD – fuzja Glencore, giganta handlującego surowcami mineralnymi, oraz Xstraty, jedenego z największych koncernów górniczych. Ich połączenie ma stworzyć rynkowego giganta przemysłu wydobywczego. Sam proces połączenia obu spółek był dość długi – od chwili ogłoszenia informacji o fuzji do momentu jej zatwierdzenia przez udziałowców obu podmiotów minęło ok.

9 miesięcy (od lutego do końca listopada 2012).

Mimo to, proces nadal się nie zakończył, ponieważ do jego sfinalizowania potrzebna jest zgoda regulatorów zarówno w Europie, RPA oraz Chinach.

Końcowa data po raz kolejny została przesunięta (tym razem na początek maja) ze względu na brak potwierdzenia ze strony Chin. Tymczasem

38

Edukacja

europeandaily.com

Celem każdego przedsiębiorstwa jest ciągły rozwój – poprzez poszerzanie swojej działalności, powiększanie udziału w rynku (czasem wiążące się nawet z przejściem do innego sektora), czy też zwiększanie swojej konkurencyjności i siły przetargowej. Fuzje i przejęcia są jednym z najszybszych sposobów osiągania tych celów, dostarczając dodatkowo synergii wynikających z łączenia się przedsiębiorstw, zarówno dla przejmujących, jak i przejmowanych podmiotów.

Glencore Xstrata rozważa dalszą konsolidację na rynku – na celowniku tym razem znajduje się kolejny koncern górniczy, Anglo American.

Przeskakując do branży telekomunikacyjnej – największą wartość osiągnęła tu fuzja MetroPCS Communications i T-Mobile USA należącego do Deutsche Telecom – 29 mld USD. Rok temu Deutsche Telecom próbowało sprzedać T-Mobile AT&T, jednak transakcja nie doszła do skutku, dlatego znaleziono inny sposób na stworzenie podmiotu, który będzie w stanie rywalizować z liderem rynku, jakim jest Verizon Wireless. Nie od dziś wiadomo, że co dwie głowy, to nie jedna – połączenie tych dwóch graczy zwiększy ich siłę przetargową m.in. względem dostawców telefonów komórkowych, jak również umożliwi obniżenie kosztów utrzymania sieci oraz poprawę jakości usług.

EWA DĘBSKA Studentka kierunku Quantitative Finance na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW oraz aktywny członek Koła Naukowego Strategii Gospodarczej UW. Obecnie stażystka w MDDP Business Consulting. Interesuje się tematyką corporate finance (transakcje M&A, wycena przedsiębiorstw, przeglądy due diligence).

Ciekawą transakcją i zdecydowanie największą w branży IT w 2012 roku było przejęcie Motorola Mobility przez Google. Nie tylko ze względu na wartość, która wyniosła 12,5 mld USD, ale przede wszystkim ze względu na interesującą otoczkę transakcji. Google, jeszcze nie tak dawno głośno krytykujący chiński model Internetu – zamkniętego i kontrolowanego przez państwo – i apelujący o jego uwolnienie, obecnie ucichł w tej kwestii. Co więcej, zgodził się, aby Android stał się oprogramowaniem Open Source i był udostępniany każdemu producentowi bez ograniczeń przynajmniej przez najbliższe 5 lat.

Taki był warunek Pekinu, chroniącego m.in. swoje rodzime marki ZTE i Huawei, które wykorzystują w swoich urządzeniach system Android, na przejęcie Motoroli. Czy połączenie 3 elementów – Google, Androida i Motoroli okaże się strzałem w dziesiątkę? Czas pokaże, chociaż wszystko wskazuje na to, że Google jednak doskonale wie, co robi.

w Polsce w 2012 roku przeprowadzono ponad 270 transakcji (na kwotę ponad 8 mld euro), co stawia nas na drugim miejscu, zaraz za Turcją, wśród państw tego regionu. Mniejsza liczba udanych transakcji związana jest prawdopodobnie z częstym ostatnio w Polsce przypadkiem przeciągania procesu sprzedaży udziałów przez kluczowych udziałowców ze względu na niezadowalającą ich wartość wykupu. Większość transakcji miała miejsce przede wszystkim w sektorze finansów i ubezpieczeń oraz w sektorze usług – w sumie stanowiły ponad 60% wartości wszystkich przeprowadzonych fuzji i przejęć w 2012 roku.

assets.gearlive.com

Wśród największych transakcji 2012 roku w Polsce znalazło się m.in. przejęcie Kredyt Banku przez Banco Santander, właściwie klasyfikowane jako fuzja z BZ WBK, gdyż Santander zapłacił akcjami Banku Zachodniego WBK. Hiszpański bank zwiększył tym samym swój udział w polskim rynku bankowym, tworząc trzeci bank w Polsce pod względem wielkości aktywów (ponad 100 mld zł), depozytów oraz wartości kredytów i drugi w klasyfikacji działalności maklerskoinwestycyjnej. Transakcja ta jest m.in. skutkiem dość szybkiej konsolidacji sektora bankowego, spowodowanej przede wszystkim kryzysem finansowym, jak również faktem, że wiele małych banków w ciągu ostatnich kilkunastu lat zniknęła Motorola Mobility to nie jedyna zdobycz Google z rynku poprzez wchłonięcie przez duże podmioty, w roku 2012. Do jego portfela wskoczyły ponieważ najzwyklej nie radziła sobie na rynku również Wildfire Interactive, firma zajmującą się samodzielnie. marketingiem społecznościowym oraz Meebo, Końcówka roku to również zmiany w sektorze twórca multikomunikatora internetowego. mediów – Platforma n połączyła swoje siły z Cyfrą+ tworząc nowy podmiot nc+. Oczekiwane To na świecie, a co w Polsce? efekty synergii, w tym niższe koszty opłat Pomimo znacznego spowolnienia na rynku fuzji przekazywanym nadawcom, liczone są przez i przejęć w całej Europie Środkowo-Wschodniej, właścicieli obu platform w setkach milionów

Edukacja

39

złotych. Fuzja dwóch dużych konkurentów zapewne zmniejszy konkurencję na rynku telewizji satelitarnej, za to siła negocjacyjna powstałej nc+ być może doprowadzi również do obniżenia stawek za usługi. Nie da się jednak ukryć, że połączenie n i Cyfry+ nie było przyjęte z entuzjazmem przez samych nadawców, gdyż prawdopodobnie słusznie obawiają się siły przetargowej przy renegocjacji cen nowej platformy nc+, która posiada ponad 2,5 mln aktywnych klientów. Entuzjazmem nie pałają również klienci obu platform – są niezadowoleni zarówno z nowej oferty, jak i braku przejrzystych informacji odnośnie nowych warunków użytkowania usługi nc+. Nc+ będzie miało ciężki orzech do zgryzienia, bo w ciągu ostatnich kilkunastu dni ewidentnie straciło na wizerunku.

Czas pokaże, czy straciło również część swoich klientów. Przykład tej fuzji doskonale obrazuje, że w procesach fuzji i przejęć ważnym elementem do analizy skutków i opracowania strategii posttransakcyjnej jest również druga strona biznesu, będąca źródłem zysków przedsiębiorstwa, czyli klienci – w szczególności w przypadku sektora usługowego.

zgromadzić sporą ilość gotówki, która nie była już tak frywolnie wydawana, jak przed nastąpieniem kryzysu. Dołączając do tego niższe dywidendy oraz coraz lepsze nastroje na rynku, otrzymujemy przedsiębiorstwa, które nie tylko mają pieniądze, ale również chęci i możliwości, by się powiększać poprzez fuzje i przejęcia.

Międzynarodowy holding Warrena Buffeta – Berkshire Hathaway wraz z brazylijskim funduszem Private Equity 3G Capital przejmują jedną z bardziej znanych marek FMCG na świecie – firmę Heinz – za sumę 28 mld USD. Szykuje się jedna z największych transakcji w branży spożywczej.

Heinz od dłuższego czasu był dobrym targetem do przejęcia. Mocna pozycja na rynku, globalna dystrybucja, rozpoznawalna marka i dobre wyniki stanowią silne aktywa dla przejmujących i umacniają przekonanie o opłacalności tej transakcji. Dotychczasowi udziałowcy dostaną premię 20% wartości posiadanych akcji. Heinz dołączy do dość bogatego portfolio Buffeta, który posiada udziały m.in. w takich firmach jak Coca-Cola, Procter&Gamble, Walmart czy też Washington Post i American Express. To, że Buffet Jak widać, polski rynek nadal znajduje się zdecydował się zainwestować w Heinz›a, jeszcze w fazie konsolidacji, która jest wynikiem bardziej utwierdza w przekonaniu o atrakcyjności dążenia przedsiębiorstw do osiągania coraz tej marki. większego udziału w rynku przy jednoczesnych dodatkowych synergiach, takich jak obniżenie Innym celem tegorocznych przejęć jest dobrze kosztów związanych z utrzymywaniem centrów wszystkim znany producent komputerów księgowych i informatycznych, czy też większa Dell. Przejmującym jest nie kto inny, jak sam siła przetargowa względem kontrahentów. współzałożyciel firmy Michael Dell wraz z globalną firmą inwestycyjną z branży technologicznej, Silver Plany na 2013 rok?

Lake. Akcje spółki warte są ponad 24 mld USD, co powoduje, że transakcja ich wykupu wyprzedzi Rok 2013 już teraz zapowiada się ciekawie na dotychczasowego lidera, czyli przejęcie Compaq światowym rynku fuzji i przejęć. Po kilkuletnim Computer przez HP w 2002 roku za sumę 19 zwolnieniu, rynek M&A przyspiesza. Już w mld USD. Transakcja ma przyjąć formę LBO (ang. pierwszym kwartale ogłoszono wiele transakcji, Leverage Bay Out), czyli wykupu lewarowanego, wśród których z pewnością jednymi z największych które polega na użyciu środków zewnętrznych – zaplanowanych na 2013 są przejęcia Heinz’a, Dell’a najczęściej polegające na finansowaniu długiem i i Virgin Media. Coraz lepsza sytuacja na rynku fuzji wykorzystaniu dźwigni finansowej. W przypadku i przejęć wiąże się przede wszystkim z faktem, że wykupu Dell›a kredytu udzielić ma m.in. Microsoft. przez te kilka lat przestoju firmy były w stanie Początek roku to też kolejne duże przejęcie, tym razem w branży telewizji kablowej. Amerykański koncern Liberty Global, właściciela m.in. UPC w Polsce, przejmuje brytyjskiego operatora kablowego – Virgin Media. Transakcja ma zostać sfinansowana częściowo gotówką, a częściowo emisją nowych akcji Libery Global, które zostaną przekazane udziałowcom Virgin Media – w sumie 23 mld USD. W wyniku przejęcia powstanie największa w Europie sieć kablowa, która stanie się im.ft-static.com _ realnym zagrożeniem dla dotychczasowego lidera,

40

Edukacja

vnlegalforum.files.wordpress.com

brytyjskiej firmy BSkyB, należącej do Ruperta Murdocha. Ciakawostką jest, że Malone (właściciel Liberty Global) kiedyś podejmował próby fuzji dwóch podmiotów – NTL i Telewest. Nie udało mu się tego osiągnąć, lecz obie spółki po jakimś czasie połączyły się już bez jego udziału, tworząc Virgin Media. Czyżbyśmy mieli do czynienia z zaspokajaniem niespełnionych ambicji sprzed lat? Tak, czy inaczej, Virgin Media stanowi cenne aktywo, a spodziewane synergie prawdopodobnie

przydadzą się w walce o pozycję światowego lidera w przyszłości.

Jak widać, końcówka 2012 roku i pierwszy kwartał 2013 rozbudzają nadzieje na przyspieszenie wydarzeń na światowym rynku fuzji i przejęć. Z takim początkiem roku możemy tylko liczyć na kolejne interesujące deal›e globalnych gigantów.

Kto w ciągu następnych miesięcy wystąpi w roli kupującego, a kto będzie kolejnym produktem w koszyku z logiem M&A?

Edukacja

41

wallpaperstock.net

ZASOBY SUROWCÓW I POTENCJAŁ ENERGETYCZNY POLSKI Posiadanie surowców energetycznych jest w obecnych uwarunkowaniach kryzysu surowcowego i ekonomicznego bardzo pożądane. Gwarantuje, jak w przypadku Kuwejtu, Arabii Saudyjskiej czy Norwegii, zrównoważony rozwój gospodarczy i ekonomiczny, wysoki standard życia mieszkańców oraz świetlaną przyszłość i bezpieczeństwo energetyczne.

Głównymi czynnikami wzrastającego zapotrzebowania na surowce energetyczne są: rosnąca liczba ludności, wzrost ekonomiczny i postęp technologiczny. Z przeprowadzonego w 2010 roku przez Światową Radę Energetyczną przeglądu zasobów surowców (Survey of Energy Resources) energetycznych wynika, że pomimo wzrastającego wydobycia, wielkość zasobów operatywnych (możliwych do wydobycia

42

Energetyka

w obecnych warunkach technologicznych i ekonomicznych) surowców kopalnych rośnie.

Analiza stanu posiadania energetycznych surowców kopalnianych Polski prowadzi do podobnych wniosków.

Polska posiada duże zasoby paliw stałych, tj. węgla kamiennego i brunatnego, niewielkie zasoby gazu ziemnego konwencjonalnego oraz znikome ropy naftowej. Trwające od kilku lat poszukiwania złóż

ANNA CIMARNO Studentka IV roku Prawa na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Członkini koła naukowego „TEMIDA” oraz kolegium redakcyjnego „Przeglądu Prawniczego UW”.

Wolontariusza Fundacji Academia Iuris. Interesuje się w szczególności prawem publicznym gospodarczym oraz prawem karnym. niekonwenoncjalnego gazu ziemnego zawartego w łupkach skalnych doprowadzą w 2015 r., według zapewnień Rządu, do jego wydobycia na skalę przemysłową. Amerykańska Agencja ds. Energii szacuje zasoby gazu łupkowego w Polsce na kilka bilionów m3.

Aktualnie eksploatuje się złoża, które dawniej nie były zidentyfikowane lub ich eksploatacja była nieopłacalna. Ponadto, jak w przypadku gazu, pochodzącego z łupków do jego eksploatacji wymagane jest zastosowanie unikalnej technologii. Polska posiada unikalne w skali światowej pokłady wód geotermalnych, których potencjał przekracza ponad 150 razy nasze potrzeby energetyczne. Są one w chwili obecnej, podobnie jak pozostałe odnawialne źródła energii, wykorzystywane w niewielkim stopniu.

Jednak w związku z restrykcyjnymi planami Unii Europejskiej, dotyczącymi 20% redukcji, do 2020 r. emisji gazów cieplarnianych (w ramach tzw. pakietu energetyczno-klimatycznego), udział odnawialnych źródeł energii (OZE) w bilansie energetycznym Polski ma się systematycznie zwiększać. Zgodnie z założeniami przyjętego w 2009 r. przez Radę Ministrów dokumentu pt. Polityka energetyczna Polski do 2030 roku wskaźnik ten ma wzrosnąć do poziomu 18,8% (obecnie 7%).

Według ostatnich ocen szacunków Państwowego Instytutu Geologicznego zasoby bilansowe kopalnych surowców energetycznych wynoszą: 1) węgiel kamienny – 44,2 mld ton, 2) węgiel brunatny – 14,5 mld ton, 3) ropa naftowa – 25,9 mln ton, 4) gaz ziemny – 146,8 mld m3.

Potencjał odnawialnych źródeł energetycznych szacowany jest natomiast w wysokości: 1) zasoby hydroenergetyczne – o możliwościach technicznych pozyskania 12-15

TWh/ rok, 2) zasoby biomasy – około 750 PJ/rok, 3) zasoby wiatru – kilka procent krajowego zapotrzebowania na energię elektryczną.

Węgiel

Przy obecnym wydobyciu węgla, wystarczy go światu na 147 lat, UE na 63 lata, krajom OECD na 177 lat, a państwom dawnego ZSRR na prawie pół tysiąclecia.

Polska jest w tej szczęśliwej sytuacji, że z uwagi na duże zasoby własnych surowców energetycznych, głównie węgla kamiennego i brunatnego, posiada dużą niezależność energetyczną i duże bezpieczeństwo energetyczne. Cechą struktury bilansu energetycznego Polski jest bazowanie na rodzimych, a przy tym najtańszych, „węglowych” źródłach energii.

Obecnie zapotrzebowanie energetyczne Polski pokrywane jest w 65% przez węgiel, w 19% przez ropę naftową, w 11% przez gaz ziemny a w 5% przez pozostałe źródłach (energia geotermalna, wiatrowa, wodna, biomasa itp.).

Dla porównania, wysoko rozwinięte państwa europejskie równoważą bilans energetyczny, wykorzystując przede wszystkim ropę naftową (41%), gaz (22%) i energię jądrową (15%).

Zaledwie 16% potrzeb bilansowanych jest przez węgiel kamienny i brunatny, a 8% proc. przez odnawialne źródła energii.

Polska energetyka, jeżeli chodzi o wytwarzanie elektryczności, oparta jest praktycznie w całości na węglu. Ta monokultura wynika z posiadania zasobów węgla, ocenianych na ponad 44 mld ton (ok.

5% zasobów światowych). Uwzględniając malejące prognozy zużycia tego surowca, wystarczy go na ok. 40-50 lat. Posiadanie tego surowca daje Polsce

Energetyka

43

Wykres 1. Wydobycie surowców w Polsce

*Ocena w 2010 r. dotyczy wielkości zasobów wg stanu na koniec 2008 r. przewagę i komfort w stosunku do innych krajów Unii Europejskiej, gdyż przez to importujemy tylko około 30% potrzebnej energii (podczas gdy kraje ,,starej Unii” opierają się na energii importowanej w zakresie od 50 do 70%). Produkowana w Polsce energia elektryczna pochodzi w 63% z elektrowni opalanych węglem kamiennym, w 34% z opalanych węglem brunatnym, a w 3% z elektrowni wodnych (dane Ministerstwa Gospodarki). Wydobycie węgla kamiennego spada od lat 80-tych, kiedy to osiągnęło apogeum (200 mln t). W 2000 r. spadło do poziomu 102 mln ton, a w 2010 wyniosło już tylko 76,6 mln ton. W 2013 r. przewiduje się kolejny spadek wydobycia. Kopalnie muszą znaleźć chętnych na 8 mln ton surowca niesprzedanego w 2012 r. A taka sama ilość zapasów zalega w elektrowniach.

Według prognoz długoterminowych, Polska nadal pozostanie krajem o unikatowej w skali międzynarodowej strukturze zużycia nośników energii pierwotnej. Udział węgla kamiennego i brunatnego w pozyskaniu energii elektrycznej nie ulegnie zmianom w stosunku do obecnego stanu i utrzymywać się będzie na tym samym poziomie (ok. 97%). Dominująca pozycja węgla kamiennego, wśród pierwotnych nośników energii zużywanych dla produkcji energii elektrycznej, może zostać zapewniona na kilkadziesiąt lat, pod warunkiem wdrożenia nowoczesnych technologii, redukujących emisję CO2 do atmosfery. Pomimo dylematów ekologicznych, Międzynarodowa Agencja Energii przewiduje jednak utrzymanie, nawet do 2020 r., wysokiego, 96% udziału węgla w zaspokajaniu potrzeb energetycznych Polski.

Wiele osób i środowisk związanych z górnictwem negatywnie ocenia działania rządu zmierzające m.in. do ograniczenia wydobycia węgla kamiennego.

Prognozowany w UE 54% wzrost zapotrzebowania na energię elektryczną w ciągu najbliższych 10-ciu lat mógłby stanowić szansę rozwoju dla polskiego górnictwa, gdyby nie względy ekologiczne. Unia Europejska kładzie bardzo duży nacisk na kwestię ochrony środowiska, w tym na ograniczenie emisji gazów cieplarnianych.

44

Energetyka

Unia Europejska traktuje węgiel jako „brudne” źródło energii i preferuje korzystanie z alternatywnych, „czystych” źródeł. Spalanie węgla jest głównym czynnikiem emisji 338 tys. ton CO2, co w przeliczeniu na jednego mieszkańca, plasuje Polskę na niechlubnym ostatnim miejscu w Europie (ok. 11 ton per capita w 2009 r.)

Polska w ramach zaakceptowanych i przyjętych w 2008 r. zobowiązań musi na tyle zmienić strukturę wykorzystywania surowców, aby do 2020 r. drastycznie, bo o blisko 40%, zredukować emisję CO2, uznawanego za głównego winowajcę efektu cieplarnianego. W tej sytuacji przekonanie Komisji Europejskiej do dalszego korzystania z zasobów węgla wymagać będzie wprowadzenia unikalnych, proekologicznych metod spalania węgla. W przeciwnym razie czeka nas płacenie wysokich kar umownych za ponadnormatywną emisję (100 euro za tonę).

Ropa naftowa

W 2010 roku wydobyto na świecie prawie 4 mld ton ropy naftowej, przy światowych zasobach szacowanych na 164,5 mld ton. Oznacza to, że światu wystarczy ropy tylko na ok. 40 lat. Kraje Unii Europejskiej byłyby w stanie z własnych zasobów pokrywać swoje potrzeby tylko przez 8 lat, kraje OECD przez 11 lat, a Rosja mogłaby utrzymać dzisiejsze wydobycie zaledwie przez niecałe 30 lat.

Międzynarodowa Agencja Energii przewiduje, że rok 2014 będzie przełomowy, jeżeli chodzi o ropę naftową, bowiem popyt na ten surowiec, oceniany na 84,9 mln baryłek dziennie, przekroczy podaż. Światowe zasoby ropy naftowej w 2010 szacowane były na 1383 miliardów (190 mld. ton) Duży wpływ na wielkość wydobycia i ceny ropy naftowej ma organizacja OPEC, zrzeszająca 12 krajów znad Zatoki Perskiej, Afryki i Ameryki Płd. W 2010 roku udział OPEC w światowym wydobyciu ropy naftowej wynosił 44%.

Polska zużywa około 22 mln ton ropy naftowej rocznie. Praktycznie cała ropa importowana jest

do Polski rurociągiem ,,Przyjaźń‘ ’przez Białoruś.

Mimo, że dostawy ropy otrzymujemy tylko z jednego, rosyjskiego kierunku, to ocenia się, że nie ma zagrożenia przerwania dostaw. Wynika to z faktu posiadania naftoportu w Gdańsku o mocy przeładunkowej 35 mln ton i istnienia rurociągu do Płocka. Zagwarantowanie bezpieczeństwa i ciągłości dostaw jest paradoksalnie dużo łatwiejsze w przypadku ropy naftowej, niż w przypadku gazu ziemnego, pomimo, że Polska posiada i eksploatuje znaczne złoża tego surowca.

Z jednej strony wymagania Unii Europejskiej dotyczące konieczności utrzymywania od 2009 r. 90-dniowego poziomu zapasów tego surowca, z drugiej zaś łatwość zagwarantowania dostaw z innego, jak wschodni, kierunku, powoduje, że ewentualne zagrożenia, związane z przerwaniem dostaw tego surowca, nie będą miały trwałych implikacji dla gospodarki. Perturbacje czy zawirowania w tej kwestii można łatwo zneutralizować importem tego surowca z innego kierunku. W tym przypadku wystarczyłoby bowiem uruchomienie dostaw w oparciu o 100 tankowców rocznie o nośności 200 tys. ton lub zaledwie 40 o pojemności 500 tys.

Gaz

Od rozpoczęcia przemysłowej eksploatacji złóż gazu ziemnego świat wydobył 2,865 tryliona m3 tego surowca. Według raportu International Energy Agency z 2009, na koniec 2008 r. potwierdzone złoża gazu na świecie wyniosły ponad 180 bln m3, co pokryje 60-letnie zapotrzebowanie, uwzględniając obecny poziom wydobycia. Natomiast całość światowych (łącznie z pokładami gazu łupkowego) zasobów gazu jest szacowana na poziomie ponad 850 bln m3. Złoża konwencjonalnego gazu ziemnego w Polsce oceniane są na 150 mld m3.

W roku 2010 Polska zużyła 14,1 mld m3 gazu, w tym zaledwie 30% pochodziło z rodzimych źródeł.

Uwzględniając optymistyczne prognozy, dotyczące planowanego od 2015 r. wydobycia gazu pochodzącego z łupków (zasoby 1,5-3 bln m3), możemy w niedalekiej przyszłości stać się eksporterem tego surowca. W ostatnich 10 latach, 60-70% polskich potrzeb gazowych było bilansowane importem z Rosji, która posiada 27% światowych zapasów tego

surowca.

W 2011 r. w Polsce wydobyto 4,3 mld m3 gazu ziemnego. W 2012 r. planowano zwiększenie pozyskiwania gazu do poziomu 4,7 mld m3, w tym 4,5 mld m3 ze złóż polskich, a 200 mln m3 ze złóż Norweskiego Szelfu Kontynentalnego.

Obecnie około 70% rocznego zużycia gazu pokrywa import, głównie z Federacji Rosyjskiej (63% rocznego zużycia, to jest 9,4 mld m3).

Pozostała część nabywana jest z Republiki Czeskiej i z Niemiec. Pomimo importowania znacznych ilości gazu ziemnego, Polska pozostaje jednym z najmniej uzależnionych od importu nośników energii krajem Unii Europejskiej (zaledwie w 31,2%).

Polska, dążąc do uniezależnienia importowego od Rosji, podejmuje działania, zmierzające do zwiększenia wydobycia gazu z rodzimych złóż, niezależnie od tego, czy jest to gaz konwencjonalny czy niekonwencjonalny. W efekcie, w 2011 r., operator gazociągów przesyłowych, dzięki zakończonym inwestycjom, zwiększył zdolność importową Polski o ponad 30%, z kierunków alternatywnych wobec wschodniego. Ponadto, otwarto połączenie polskiego systemu gazowego z systemem czeskim o zdolności przesyłu do 500 mln m3 gazu rocznie. Zakończono również modernizację połączenia gazowego z Niemcami w okolicach Lasowa. Obecnie trwają prace nad umożliwieniem fizycznego odwrócenia przepływu gazu na gazociągu jamalskim w celu poprawy poziomu bezpieczeństwa dostaw gazu ziemnego do Polski w przypadku wystąpienia kryzysu gazowego.

Alternatywą dla Polski, zgodną z założeniami dyrektyw unijnych, jest dywersyfikacja dostaw gazu. Rezerwuarem gazowym o docelowych

theautomaticearth.com blasteventhire.co.uk businessweek.com

Energetyka

45

możliwościach regazyfikacji gazu do 7,5 mln m3 gazu rocznie będzie od 2014 r., zgodnie z założeniami, gazoport w Świnoujściu, z którego można będzie korzystać w przypadku zakłócen w dostawach. Inną, braną w chwili obecnej alternatywą, może być gazyfikacja węgla ( przerób węgla na gaz syntetyczny). Biorąc pod uwagę wysokie ceny gazu, wdrożenie opracowanej już przez polskich naukowców z Instytutu Chemicznej Przeróbki Węgla technologii ma duże szanse na realizację. Polska patrzy również z nadzieją na polsko-norweskie inwestycje poszukiwawcze i przesyłowe. Należąca do Polskiego Górnictwa Naftowego i Gazownictwa (PGNiG) spółka PGNiG Norway sfinalizowała zakup udziałów w licencjach poszukiwawczo-wydobywczych na Norweskim Szelfie Kontynentalnym.

Przykładem budowy narodowego systemu energetycznego, skorelowanego z interesem całej Unii Europejskiej, jest projekt budowy transgranicznego gazociągu łączącego systemy przesyłowe gazu ziemnego Polski i Słowacji.

List intencyjny w tej sprawie podpisano 31 października 2012 r. w Warszawie. Zamierzenie realizowane z funduszy europejskich przez operatorów tych systemów: Gaz-System S.A. oraz Eustream ma poprzez przesyłanie ok. 5 mld m3 gazu rocznie, zwiększyć dywersyfikację i pewność dostaw błękitnego paliwa.

niekonwencjonalnych źródeł energii w bilansie energetycznym miał osiągnąć poziom 14%. Plany okazały się jednak zbyt wygórowane. Udalo sie uzyskać zaledwie 7% wyniku, znacznie odbiegając od średniej europejskiej, z czego 52,5% energii pochodziło z biomasy, 26,8% elektrowni wodnych a 16,7% z elektrowni wiatrowych.

W Unii Europejskiej ok. 25% energii pochodzi z odnawialnych źródeł. Najwyższy udział zielonego prądu ma Austria – 78%, Szwecja – 60%, Portugalia – 39%, Finlandia – 31%, Hiszpania i Dania po 29%, Niemcy – 18,5%, a najniższy Wielka Brytania – 10%, Holandia – 9%, Belgia – 6% i Luksemburg – 5%. W wykorzystaniu źródeł odnawialnych wyprzedzają nas nawet Łotwa – 49,3%, Słowenia – 33,6% i Słowacja - 31%. Zdaniem ekspertów osiągnięcie zakładanego wzrostu udziału zielonego prądu w tworzeniu bilansu energetycznego wymagać będzie zainwestowania do roku 2020 ok. 14,5 mld zł.

Chęć uniezależnienia się od ryzyka wahań i kryzysów na rynku międzynarodowym oraz dostrzeganie perspektywicznych korzyści płynących z inwestowania w odnawialne źródła energii jest szczególnie widoczna w Niemczech, gdzie przy ogromnych nakładach finansowych dokonano, zaledwie w ciągu pięciu lat, podwojenia produkcji energii ze źródeł odnawialnych.

W Polsce nie docenia sie korzyści płynących z eksploatacji źródeł geotermalnych. W Europie Energia odnawialna i na świecie źródła geotermalne stanowią Energia odnawialna stanowi doskonałą alteratywę głównie źródło energii odnawialnej. Energia dla drogich i nieekologicznych surowców geotermalna jest wewnętrznym ciepłem Ziemi konwencjonalnych. Stanowi ona potencjalne nagromadzonym w skałach oraz w wodach źródło taniej i łatwo dostępnej, aczkolwiek wypełniających pory i szczeliny skalne. Obecnie niedocenianej w naszym kraju, energii. Ocenia sią, zużycie energii termalnej na świecie zarówno dla że zapotrzebowanie na energię, mające zaspokoić produkcji prądu, jak i celów ciepłowniczych, jest w niedługim czasie potrzeby około 10 mld ludzi, niskie. Należy zaznaczyć, że całkowity potencjał wymaga, aby źródła tej energii nie leżały w gestii geotermalny Ziemi jest ogromny. Wynosi około pojedynczych państw, tylko były dostępne we 8x1012 EJ (jeden EJ to równowartość 27,3 mld m3 wszystkich rejonach świata. Warunek ten może gazu). Według statystyk światowych, w 37% ciepło być spełniony przez wykorzystanie wszystkich geotermalne stosowane jest w ciepłownictwie, w odnawialnych źródeł energii, ze szczególnym 22% w kąpieliskach, w 14% w pompach ciepła, uwzględnieniem energii geotermicznej, której w 12% w szklarniach, w 7% w hodowli ryb oraz zasoby na kuli ziemskiej są powszechne i mogą w 7% w przemyśle. Polska posiada największe pokryć zapotrzebowanie na nią, pod warunkiem w Europie, udokumentowane zasoby energii opracowania ekonomicznie uzasadnionych metod geotermalnej (około 25-100 mld ton paliwa pozyskiwania tej energii i jej przekształcania umownego). Objętość wód termalnych szacuje się na energię elektryczną, cieplną i mechaniczną. na 6-30 tys km3. Zasoby geotermalne występują Strategia rozwoju polskiej energetyki pod powierzchnią 80% obszaru naszego kraju. odnawialnej, uwzgledniająca wymagania Unii Temperatury wód, na głębokości do 4000 m, Europejskiej, zakładała, że w 2010 roku udział osiągają poziom od 20 do 300 stopni C.

46

Energetyka

Wykorzystanie tego potencjału leży w interesie Polski. Potrzeba tylko opracowania lub skorzystania z innowacyjnych technologii i rozwiązań innych krajów. Wydaje się, że zasoby energetycznych źródeł odnawialnych mogą być alternatywą dla rosnących cen gazu i ropy naftowej. W kończącym się w b.r. okresie budżetowania UE (na lata 2007-2013) przewidziano w ramach Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko (priorytet IX i X) 800 mln euro, dedykowanych polskim przedsiębiorcom działającym w sektorze OZE. W ramach tych funduszy polski beneficjant może liczyć na sfinansowanie innych poza termalnymi, proekologicznych źródeł energii. Przykładowymi projektami, które można sfinansować w ramach tego działania, są: budowa lub zwiększenie mocy jednostek wykorzystujących energię wiatru, tworzenie małych elektrowni wodnych do 10 MW, inwestycje biogazowe oraz budowa jednostek wytwarzania ciepła przy wykorzystaniu energii geotermalnej i słonecznej. Poza tym, od 1 października 2005 r. obowiązuje w Polsce system wsparcia

commons.wikimedia.org

produkcji energii elektrycznej wytworzonej ze źródeł odnawialnych, będący formułą tzw. zielonych certyfikatów. System jest mechanizmem rynkowym sprzyjającym optymalnemu rozwojowi i konkurencji w tej dziedzinie.

Pomysłów na uzdrowienie przyszłości energetycznej Polski jest wiele. Eksperci, reprezentujący często różnego rodzaju lobby energetyczne prześcigają się w nowych, czasami kontrowersyjnych koncepcjach. Analitycy śledzą z niepokojem rynki surowców energetycznych oraz prognozują niebotyczne notowania cen jednostek miary ropy naftowej i gazu. Polska, będąc zależna od zewnętrznych dostaw tych surowców, monitoruje sytuację i analizuje wszystkie doniesienia i informacje na ten temat. Na tej podstawie grupy ekspertów, reprezentujący różne środowiska i ośrodki naukowe, wypracowały, zbliżone do siebie strategie i plany, dotyczące kierunków działań, gwarantujących zachowanie bezpieczeństwa energetycznego.

Energetyka

47

Wojciech Milewski, Agnieszka Żurawska

Jak być dobrym dziennikarzem ekonomicznym i jaka jest jego misja? Jak wygląda współpraca z ekspertami ekonomicznymi?

Jak kształtuje się przyszłość rynku mediów ekonomicznych w Polsce i na świecie? Odpowiedzi na te, i wiele innych pytań poznaliśmy podczas zorganizowanej przez redakcję To Zależy Akademii Studenckich Mediów Ekonomicznych, połączonej z pierwszymi urodzinami Magazynu.

Pierwszego dnia wiosny, w Sali Balowej Pałacu TyszkiewiczówPotockich na Kampusie Uniwersytetu Warszawskiego, zgromadziło się kilkadziesiąt osób zainteresowanych rynkiem mediów ekonomicznych, wśród których znalazły się m. in. redakcje To Zależy, Profil Journal oraz magazynu studenckiego Forward.

Konferencję rozpoczął wykład „Eksperci w Mediach Ekonomicznych” prowadzony przez Pawła Blajera, dziennikarza TVN CNBC. Prezentacja przyjęła formę szczegółowych odpowiedzi na 20 pytań związanych z dziennikarstwem ekonomicznym.

Zagadnienia obejmowały zarówno codzienność pracy dziennikarza, jak również specyfikę relacji redaktor-ekspert i samego środowiska eksperckiego. Dzięki niemu uczestnicy Akademii uzyskali także poparte wieloletnim doświadczeniem rady – co należy robić, a czego powinno się wystrzegać we współpracy z ekspertami.

Dzięki kolejnemu prelegentowi – prezesowi Fitch Ratings Polska, Piotrowi Kowalskiemu, dowiedzieliśmy się, w jaki sposób powstają ratingi i czy są one w ogóle potrzebne. W

48

Relacje

trakcie jego wystąpienia została obalona większość ostatnio rozpowszechnionych mitów

dotyczących funkcjonowania agencji ratingowych. Po wykładzie, wraz z naszym Gościem, dyskutowaliśmy o nurtujących nas tematach, m.in. o projekcie utworzenia europejskiej agencji ratingowej oraz odpowiedzialności agencji za publikowane przez nie raporty.

zdobywania i przetwarzania informacji wykorzystywanych w pracy dziennikarza. Poruszony został także temat selekcji rynku mediów.

Według naszych Gości, stopniowe kurczenie się bariery językowej, która do tej pory stanowiła ochronę przed mediami anglojęzycznymi spowoduje, podobnie jak na Zachodzie, że na rynkach krajowych pozostaną jedynie najbardziej liczące sie grupy medialne.

Pierwsze urodziny To Zależy nie mogłyby odbyć się bez uczestnictwa przedstawicieli Fundacji 2065 im. Lesława A. Pagi. Anna Mieleszko, manager oraz Joanna Kalinowska, dwukrotna stypendystka Fundacji, opowiedziały nam o misji Fundacji, a także szansach, które otwierają się przed uczestnikami jej projektów. To właśnie dzięki Fundacji nasz Magazyn zawdzięcza swe istnienie, a zdecydowana większość redaktorów swój warsztat dziennikarski szlifowała uczestnicząc Po części oficjalnej nadszedł czas na w Akademii Mediów, projekcie skierowanym do młodych osób bankiet. Wspólnie zdmuchnęliśmy zainteresowanych tą branżą. pierwszą świeczkę na urodzinowym Głównym punktem Akademii była debata dotycząca przyszłości torcie naszego Magazynu. Przy lampce mediów ekonomicznych w Polsce i na świecie, prowadzona wina mieliśmy okazję powymieniać przez redaktora To Zależy, Piotra Dziadosza. Jako prelegentów się wrażeniami po całym dniu, a mieliśmy przyjemność gościć Jana Cieńskiego, korespondenta także swoimi dotychczasowymi Financial Times, Michała Potockiego z Dziennika Gazety doświadczeniami w pracy nad Prawnej, Tomasza Jaroszka, byłego dziennikarza portalu magazynami studenckimi.

Bankier.pl oraz Macieja Danielewicza, redaktora z Polskiej Agencji Prasowej. Dyskusję rozpoczęła wymiana poglądów Pierwszą edycję Akademii uznajemy dotyczących misji dziennikarstwa ekonomicznego – jak oficjalnie za udaną i mamy nadzieję, pogodzić zysk z powszechną edukacją społeczeństwa? Wspólnie że za rok, na jej drugiej edycji, bogatsi zastanawialiśmy się również nad kwestią wpływu postępu o nowe doświadczenia spotkamy technologicznego, zarówno na płaszczyźnie zmiany preferencji się po raz kolejny się we wspólnym odbiorców co do formy przekazywanych treści, jak i w obszarze gronie.

Relacje

49

bristolvantage.com

Quo vadis, Polsko?

Jeszcze w 2004 roku, kiedy Polska przystąpiła do Unii Europejskiej, konsensus panujący co do przyjęcia wspólnej waluty w przyszłości był jednoznaczny – unia walutowa jest naturalnym etapem integracji europejskiej oraz kontynuowania procesu konwergencji gospodarczej do Europy Zachodniej. Dzisiaj, prawie dekadę później, Premier Donald Tusk otwarcie mówi o referendum w tej sprawie. Mimo sporych wątpliwości co do sensu samej egzystencji europejskiej waluty w ostatnich latach, jest to polityczny hazard jakich mało, nawet w Polsce.

Niemniej jednak wraz z ustaniem gorącego okresu panującego przez ostatnie 2 lata w kwestii kryzysu w strefie euro (pomijając już sprawę Cypru – na czas pisania tego artykułu wciąż niewiele wiadomo), wraz z początkiem tego roku pojawiło się coraz więcej głosów powracających do pomysłu przyjęcia wspólnej waluty. Abstrahując jednak całkowicie od polityki, dyskusja publiczna, która wytworzyła się wokół ewentualnego przyjęcia euro przez Polskę jest niezmiernie fascynująca.

Dawno już nie obserwowaliśmy tak dużego konsensusu wśród ekonomistów, organizacji pozarządowych oraz niektórych urzędników w jednej sprawie. Mam wrażenie, że obecna debata

50

Opinie

o znaczeniu akcesji do unii walutowej jest jedną z najbardziej merytorycznych debat publicznych jakie było nam dane zobaczyć w ostatnich latach.

Stanowiska osób biorących udział w owym dyskursie mają jedno wspólne źródło: Polska nie może przyjąć euro w obecnym stanie – potrzebne są reformy. Głosy co prawda różnią się, ale już w konkretnych detalach. I nie ma tutaj mowy tylko o spełnieniu naturalnych reguł związanych z kryteriami stopy procentowej, inflacji czy deficytu budżetowego. Na stół rzucane są pomysły dużych reform z zakresu polityki gospodarczej, od uelastycznienia rynku pracy, aż po głębokie konsolidacje fiskalne.

PRZEMYSŁAW PRYSZCZ Student Quantitative Finance na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW. Aktywny członek KNSG UW i koordynator Międzyuczelnianego Forum Dealerów Bankowych. Jest stypendystą II edycji Akademii Mediów, projektu Fundacji im L. Pagi, a także byłym stażystą w redakcji Bloomberg Businessweek Polska.

Sam muszę przyznać, iż jestem wielkim zwolennikiem konsolidacji fiskalnej w obecnych warunkach. Efekty niekeynesowskie to nie jest już coś, w co się tylko wierzy. Wiele badań i przykładów empirycznych pokazuje, że można osiągnąć wzrost gospodarczy poprzez efektywne cięcia rozdętego budżetu (a nie poprzez podnoszenie podatków), całościowe reformy rynku pracy oraz wspomaganie rozwoju rynku kapitałowego (i nie, przenoszenie składek emerytalnych do ZUSu czy utrzymywanie nieprzyzwoicie wysokiego podatku od zysków kapitałowych nie jest nawet minimalnie trafioną polityką). Musimy pamiętać, iż wyrzekając się swojej waluty na rzecz euro, jedynym narzędziem który zostanie w naszych rękach to polityka fiskalna. Nie będziemy mogli odczuwać już skutków obniżek stóp procentowych przez RPP jak dotychczas, a także nie będziemy beneficjentem deprecjacji krajowej waluty. Z kolei NBP nie będzie już emitentem pieniądza (swoją drogą rządzący muszą pamiętać o konieczności zmiany tego zapisu w konstytucji, a do tego będzie im potrzebne co najmniej 2/3 głosów w parlamencie). Krótko mówiąc, narzędzia polityki gospodarczej zostaną mocno ograniczone. Dlatego tym bardziej argumenty w kierunku konsolidacji fiskalnej wydają się być rozsądne. Obecnie balansując na granicy progu konstytucyjnego w kategoriach zadłużenia do PKB, Ministerstwo Finansów jest zmuszane do stosowania krótkoterminowych rozwiązań mających na celu tylko nieprzekroczenie ustawowego progu tak, aby przypadkiem nie wywołać burzy politycznej w mediach. Jednocześnie tracimy cenny czas nie skupiając się na głębokich, długoterminowych reformach. Podobny cyrk obserwujemy w Stanach Zjednoczonych na corocznych debatach w Kongresie na temat podnoszenia progu zadłużeniowego tak, aby Departament Skarbu

mógł obsługiwać zobowiązania kraju (ostatnio próg ten został zwiększony po raz 75 w historii, a kongres debatował nad tą sprawą przez co najmniej kwartał).

Jakie jednak konkretne postulaty słyszymy w odniesieniu do naszej gospodarki? Zacznijmy więc od rządu. Minister Finansów, Jacek Rostowski, z wiadomych powodów aktywny w temacie, podkreśla potrzebę podwyższenia konkurencyjności polskiej gospodarki tak, aby kraj jak najbardziej skorzystał na akcesji. W ostatnim wywiadzie dla PAPu zapewniał, iż „sprawy fiskalne związane z rozpoczęciem procesu wejścia Polski do strefy euro powinny być już w dużej mierze załatwione” przed 2016 r. Nieco enigmatyczna wypowiedź wicepremiera z jednej strony upewnia nas, że Ministerstwo jest świadome czekającej nas długiej drogi, z drugiej strony można odnieść wrażenie, że rzeczowego pomysłu na uzdrowienie finansów publicznych nie ma. Więcej się rozjaśniło dopiero podczas debaty „Euro: jak i kiedy?” zorganizowanej 1 marca tego roku w Ministerstwie Finansów. Wówczas Jacek Rostowski zaznaczył, iż oprócz standardowych kryteriów z Maastricht, warto sobie wyznaczyć kryteria ratingu i stopy bezrobocia. Krótko mówiąc – mamy na tyle dużo czasu, że wejście do strefy euro powinno być decyzją dojrzałą, wynikającą z długoterminowej stabilności makroekonomicznej kraju. Jest zatem nadzieja w tym, iż pochopnie wspólnej waluty nie przyjmiemy, a Minister Finansów nie traktuje tego jako zadanie niewymagające zwłoki.

Głosem, który przypadł mi do gustu, była propozycja dr Andrzeja Bratkowskiego, również przedstawiona na debacie organizowanej przez Ministerstwo Finansów. Otóż członek Rady Polityki Pieniężnej skwantyfikował jednoznacznie

Opinie

51

Szybka odpowiedź Radosława Sikorskiego na twitterze do tekstu Krugmana.

– do euro powinniśmy wejść tylko wtedy, gdy dług publiczny znajdzie się poniżej 40 proc. PKB. Jak argumentował, tylko wtedy Polska uzyska większą swobodę w prowadzeniu polityki fiskalnej jako substytutu do polityki monetarnej. I ciężko z tą argumentacją się nie zgodzić.

Dodatkowo bardzo dobre argumenty dla obrońców polskiej waluty przedstawiła dr Małgorzata Starczewska-Krzysztoszek, główna ekonomistka PKPP ‚Lewiatan”. Płynny kurs walutowy jest korzystny, szczególnie w czasach kryzysu, kiedy doświadczamy gwałtownego odpływu kapitału i osłabienie waluty trzyma w ryzach polski eksport, jednak nie możemy budować konkurencyjności gospodarki na kursie walutowym – potrzebujemy strukturalnych reform.

Wychodząc poza ramy wspomnianej już debaty, nie do pominięcia jest spora aktywność w dyskusji publicznej prof. Leszka Balcerowicza. Po pierwsze, założone przez niego Forum Obywatelskiego Rozwoju dokonuje poprzez badania i analizy ekonomiczne niezwykle merytorycznego wkładu w rozważania nt. reform polskiej gospodarki. Po drugie, sam profesor, udzielając wielu wywiadów w mediach i spotkań ze studentami pokazuje, jak istotne jest myślenie w kategoriach reform, a nie dyskusji czy do euro należy wchodzić, czy nie.

Prof. Balcerowicz dzieli strefę euro na zdrową i chorą, i podkreśla, że tylko przyspieszone reformy gospodarcze dadzą nam możliwość dobrego wejścia do unii walutowej i utrzymania się w niej w długim terminie. Co stoi za tymi reformami?

Diagnoza jest zawarta w trzech, głównych filarach gospodarki, które obecnie najbardziej przyczyniają się do stopniowego wytracenia tempa wzrostu gospodarczego. Te obszary to niekorzystne zjawiska demograficzne (a zatem i spadek zatrudnienia), niski udział inwestycji w PKB oraz spadająca od kilku lat produktywność.

52

Opinie

A zatem postulaty prof. Balcerowicza to przede wszystkim konsolidacja fiskalna i rozwiązania wolnorynkowe, które skutecznie zniosą bariery inwestycyjne dla kapitału prywatnego. Nie ulega wątpliwości, iż jest to najbardziej wyczerpująca i całościowa ocena sytuacji.

W debacie o euro uczestniczy również wielu ekonomistów ściśle związanych z sektorem prywatnym.

Prominentnym przykładem jest Ignacy Morawski, głównym ekonomista Polskiego Banku Przedsiębiorczości, a także współpracownik Polskiej Akademii Nauk.

Jego publicystyka, ostatnio głównie na łamach Obserwatora Finansowego, wyznacza prawdziwe kanony dogłębnej i obiektywnej analizy, bez pomijania niesprzyjających argumentów wobec tezy artykułu. W materiale z 11 marca pt. „Brak własnego pieniądza może dużo kosztować”, Morawski stara się odpowiedź na pytanie czy Polska może bez własnej stopy procentowej (a zatem i waluty), funkcjonować. I tak też powołując się na sytuację makroekonomiczną krajów strefy euro, wyciągając wnioski z głoszonych przez eurosceptyków zastrzeżeń oraz analizując argumenty Paul’a de Grauwe (euroentuzjasta, specjalista od kryzysów ekonomicznych), Morawski przedstawia kapitalny wniosek dla wydarzeń w Europie – kraje obecnie pogrążone w kryzysie prawdopodobnie, nie mając euro, nie znalazłyby się w nim, ale też uniknęłyby okresu prosperity i szybkiego rozwoju po 2000r. Pewnie tkwiłyby one dalej we własnych problemach, rządzone przez populistów, bez nadzoru nad rynkiem finansowym i bez kontroli długu. Obecny kryzys jest zatem dla Polski lekcją nie tylko jakiej polityki gospodarczej musimy się wystrzegać, ale również jakie instytucje dodatkowo wykształcić, aby nie pójść w ślady południa Europy. Dlatego ekonomista PBP jednoznacznie konkluduje,

iż wyrzekając się własnej polityki monetarnej musimy posiadać szereg innych narzędzi w odpowiedzi na potencjalne nierównowagi makroekonomiczne. Morawski wymienia trzy najważniejsze instrumenty. Pierwszy to polityka fiskalna, jednak ta wymaga niskiego długu oraz dobrego zorganizowania politycznego – żadnej z tych dwóch cech nie posiadamy. Drugi instrument to wykształcenie odpowiednich instytucji rynku pracy ze szczególnym wskazaniem na jego uelastycznienie, jednak jak zauważa autor artykułu – nie ma tu jednoznacznego rozwiązania. W końcu trzeci instrument to dojrzały nadzór finansowy ze skutecznymi narzędziami hamowania nadmiernej akcji kredytowej. Krótko mówiąc, słowem-klucz jest tutaj „elastyczność” gospodarki.

Na koniec akcent międzynarodowy. Otóż debata nad przyjęciem euro przez nasz kraj okazała się tak głośna, że nawet w obliczu kryzysu cypryjskiego znaleźliśmy się na blogu amerykańskiego noblisty, Paula Krugmana. Noblista zastanawia się, dlaczego rząd w ogóle rozważa przyjęcie wspólnej waluty, skoro tak dobrze poradziliśmy sobie w kryzysie i uzyskujemy wyższe tempo wzrostu gospodarczego niż sama Europa (pomijając w ogóle fakt, że wciąż jesteśmy przecież rynkiem wschodzącym, biedniejszym o prawię połowę od Europy Zachodniej w kategoriach PKB per capita – szybszy wzrost jest po prostu naturalnym procesem konwergencji). Kolejny argument Krugmana to płynny kurs walutowy, który spełnia swoją rolę dostosowawczą w czasach odpływu kapitału. Cały wywód na temat chęci rządu do przystąpienia do strefy euro (uwaga – jest to 294 wyrazów, razem z tytułem), autor kwituje stwierdzeniem: „It really does make you want to bang your head against a wall.”, po czym podsumowuje „But no; they still believe that one more cavalry charge will drive

those tanks away.” Muszę przyznać, że jeszcze tak dużego zniesmaczenia przy czytaniu tekstu żadnego ekonomisty nie czułem. Abstrahując już od tego bardzo nieścisłego, historycznego przekąsu zawartego w ostatnim zdaniu, cały artykuł jest po prostu powierzchowny i konceptualnie błędny.

Tak jakby naszym nadrzędnym celem było pójście w ślady Grecji czy Hiszpanii. Krugman nie rozumie, że rezerwy wzrostowe naszego kraju jako rynku wschodzącego powoli się wyczerpują. Utrzymując dotychczasowe status quo będzie nam coraz ciężej gonić Europę. Spełnienie w przyszłości założeń kryteriów z Maastricht nie jest same w sobie niczym złym, tak samo jak mobilizacja polityki gospodarczej w kierunku reform czy otwarta dyskusja publiczna. Furtkę do unii walutowej wciąż możemy przecież pozostawić otwartą.

Zdaję sobie sprawę, że jest wiele głosów zarówno za, jak i przeciw koncepcji przyjmowania wspólnej waluty. Jednoznacznego konsensusu w tej sprawie oczywiście nie ma. Jestem też świadom, iż artykuł ten może być nieco zabarwiony moimi własnym przekonaniami. Nie sposób jest bowiem uzbierać i skondensować w jednym miejscu wszystkich rozważań na temat drogi, jaką powinien obrać nasz kraj. Niezaprzeczalne jest jednak to, iż decyzja o przystąpieniu do unii walutowej nie jest jedynie kwestią referendum. Według mnie, decyzja ta musi być poprzedzona wieloma odważnymi działaniami z zakresu polityki gospodarczej. Tylko będąc w dobrej sytuacji gospodarczej będziemy mieli pełną swobodę wyboru. I tylko wówczas wybór ten będzie odpowiedzialny.

Opinie

53

gsm.pku.edu.cn

What is MBA worth?

Some time ago a person with a master’s degree could be sure about their future. Despite of a 5 years of delay in their professional life, they had hardly any problem with finding their dream job – in most cases they did not even have to look for it. Nowadays the majority of the Polish society has university education, which does not actually guarantee any employment right after graduation. According to Central Statistical Office, education level has raised for the past 10 years. People with higher education comprise almost 17% of all society, comparing to less than 10% in 2002. Does it mean that the master’s degree is not enough anymore? Did the idea of lifelong learning seize the world also formally?

54

English section

JAGODA CIEPĹ A She is currently studying Interdisciplinary Economic-Managerial Studies and Psychology at the University of Warsaw. A member of Economic Strategy Student Research Group.. She is interested in marketing strategies, psychological aspects of customer decisions and automotive market.

More opportunities A few possibilities of increasing the level of education can be pointed out. They vary, depending on their duration, degree and gained skills – practical or theoretical (academic). There are people who decide to stay at the university for 4 more years for PhD. The title before their name is supposed to induce them with respect and accolade. But as the labour market demands the young and educated it might not be the best idea to upskill. This solution is more dedicated for people interested in academic career and for those best fits.

Another possibility of increasing one’s skills is regular trainings and courses. The multitude of them is free but mostly on some conditions, e.g. held only for students or for people at defined age or just registered as unemployed. Rest of them needs to be paid-for, but it is mostly provided by employers for their best workers or just to develop basic knowledge of all employees. In most cases those trainings last a few hours to a few days maximum and increase specific practical skills.

exactly what they want to do or why they chose their field of study and after graduating they seek for opportunities to manipulate with their education.

Postgraduate courses in Poland are remitted but majority of them is provided for endowments.

European Union is supporting all the fields, which could help to diminish unemployment. Apart

from this, there are employers who award their best employees with such courses. As they do not differ much from regular studies, they mostly increase theoretical knowledge in a given Lately, the popularity of area. Postgraduate education is postgraduate studies has risen mostly adjusted to people who rapidly. But those courses are are already employed, and this for people who do not know is why the classes are held in the

afternoons or at weekends.

What is MBA?

According to business and economics, one of the options among postgraduate studies is MBA. As the shortage is well known, especially by students of Management or Economics, few people know what does it

blogs.oregonstate.edu

exactly mean and less than this know how to find it in Poland.

So, from the beginning: Master in Business Administration is, apparently, master degree in business administration. But it means a lot more. There is no other academic degree in Poland that brings so much

English section

55

prestige in the society of economists and managers.

It was created to acquaint students with such disciplines as accounting, finance, marketing, human resources, operations management and similar. It is up to each student to focus on one of the areas or choose general courses.

The programme can last 1 to 2 years in Europe and even to 3 years in US – time is different in the different type of studies.

There are several basic types that vary depending on the time a person can devote to the studies.

So there are Full Time MBA (two regular academic years in US), Accelerated MBA (intensified Full Time MBA, shortened e.g. by cutting the semesters breaks), Part-time MBA (where classes are held in the evenings and during weekends, last about three years), Distance learning MBA (classes are held offcampus; those make great use of opportunities that Internet gives) and Blended learning (is a combination of Part-time and Distance learning MBA). There are also Dual MBA

monumentenglish.files.wordpress.com

56

English section

programmes that combine an MBA with others, such as an MS (Master of Science), an MA (Master of Arts) or a J.D. (Jurist Doctor) and Executive MBA (EMBA) programme that is destined for executives or managers, who want to graduate while working full-time.

Admission to MBA programmes is based on several factors.

Most universities run the GMAT (Graduate Management Admission Test), but they also take into consideration a candidate’s work experience and their career (e.g. letters of

recommendation) and even personal achievements, especially while admitting for EMBA.

In Poland the ‘market’ of MBA studies is still evolving, yet there are dozens of offers of such programmes, almost all of them held in cooperation with one of foreign universities. Several examples of most known schools: Warsaw School of Economics provides two programmes – CEMBA with ESG-University of Quebec at Montreal and WEMBA with University of Minnesota; there is WIEMBA – joint programme of the University of Warsaw and the University of Illinois at Urbana Champaign; Cracow School of Business also offers two programmes – EMBA with Stockholm University School of Business and International MBA with St. Gallen Business School; at University of Lodz there is an EMBA programme run in cooperation with University of Maryland at College Park. When it comes to decision which one to choose, a lot of factors should be considered. As I am not choosing the best but talking about the value, I will skip all the other elements.

And what is MBA worth?

I will start with explanation what MBA is literally worth – how much we have to pay for the reputable title. A programme price depends, of course, on the status of

university that we choose. Lately published by Financial Times Global MBA Ranking 2013 points programmes that are the best and, probably because of this, the most expensive at the same time. While talking about money, the ranking contains comparison of e.g. weighted salary, salary increase or salary today, it also considers such factors as employment (within 3 months after graduation) or career progress rank. The winner this year is Harvard Business School.

First European programme is the one in London Business School on fourth position. Costs of those are exceeding the amount of 100.000$.

100.000PLN. And apart from money, we should not forget about the time provided to participate in courses and spend on learning or working on the projects.

On the other hand, while thinking about the value of such a programme, also some qualities should be considered. Financial Times runs their Global MBA Ranking on the base of almost 30 of them, but mostly connected with salary or job opportunities.

Thinking about money, we must think if the difference between the salary now and after MBA (graduates salary increases in almost all cases) is big enough to cover the amount we have to However, these two do not spend on the studies, we also provide cooperation with have to deem alternative costs.

Polish universities according to MBA programmes. As I already But when one takes full mentioned, in Poland there are advantage of the programme, an several dozen possibilities to MBA can give competences that graduate in MBA. Average costs cannot actually be transformed of studies in Poland are about into a countable value. The 40.000PLN. The cheapest one courses are not established can cost less than 10.000PLN, to resemble basic academic the most expensive, though, over degree in equivalent areas but

to improve the experiences and know-how. The MBA is formed while thinking about people who are interested in upgrading their careers with the programme. As I mentioned in the beginning, the title is very prestigious and can be considered as the one that guarantees employment – according to FT ranking, over 80% of graduates of almost all 100 best world’s programmes find the job in maximum 3 months after MBA graduation.

The question ‘is MBA worth it?’ is the right question to ask.

When we take into consideration the expectations of future employers, what counts more: education level and gained degrees or experience and developed practical skills?

Actually, both count. Which more – you can never tell. MBA is an investment in both, and as such comprehensive is one of the most expensive investments in oneself. Are the qualities worth the money? I am leaving it for your own judgement.

English section

57

Koło Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Warszawskiego Warszawa 2013