'(1*( 5((/ .85 +(6$3/$0$ <g17(0/(5ø 9( 5((/ .85 '(1*(6ø=/øöø1ø1 g/dh/0(6ø 7h5. /ø5$6, h=(5ø1( %ø5 d$/,ù0$
)XQGD g=.$1
8]PDQOÕN <HWHUOLOLN 7H]L
7 UNL\H &XPKXUL\HW 0HUNH] %DQNDVÕ 3L\DVDODU *HQHO 0 G UO ÷ $QNDUD $UDOÕN
'(1*( 5((/ .85 +(6$3/$0$ <g17(0/(5ø 9( 5((/ .85 '(1*(6ø=/øöø1ø1 g/dh/0(6ø 7h5. /ø5$6, h=(5ø1( %ø5 d$/,ù0$
'DQÕúPDQ <UG 'Ro 'U hPLW g]ODOH )XQGD g=.$1
8]PDQOÕN <HWHUOLOLN 7H]L
7 UNL\H &XPKXUL\HW 0HUNH] %DQNDVÕ 3L\DVDODU *HQHO 0 G UO ÷ $QNDUD $UDOÕN
g16g= 0HUNH] %DQNDVÕQFD \ÕOÕ EDúÕQGD G|YL] NXUXQXQ oDSD RODUDN
DOÕQGÕ÷Õ YH o D\OÕN G|QHPOHU LWLEDUÕ\OD GHYDO DV\RQ RUDQÕQÕQ VDELWOHQGL÷L
|QFHGHQ EHOLUOHQPLú NXU SROLWLNDVÕQÕQ ùXEDW ¶GH ILQDQVDO NUL]OH VRQXoODQPDVÕQÕQ DUGÕQGDQ JHUHN ILQDQVDO YH JHUHNVH DNDGHPLN oHYUHOHUGH
GHQJH UHHO NXUXQ QH ROPDVÕ JHUHNWL÷L WDUWÕúPDODUÕ J QGHPH JHOPLúWLU
'DOJDOÕ NXU SROLWLNDVÕQÕQ X\JXODQPD\D EDúODQPDVÕ\OD ELUOLNWH 0HUNH]
%DQNDVÕQÕQ G|YL] NXUODUÕQÕ SL\DVDGDNL DU] YH WDOHS NRúXOODUÕQD EÕUDNPDVÕ QHGHQL\OH G|YL] SL\DVDODUÕ \|Q EXOPDNWD ]RUODQPÕúODUGÕU %X GXUXP
EHUDEHULQGH SL\DVD R\XQFXODUÕQÕQ UHHO G|YL] NXUXQXQ |Oo P QH YH GHQJH
UHHO NXUXQ QH ROGX÷XQX EXOPD DUD\ÕúÕQD V U NOHPLúWLU
%X oDOÕúPDQÕQ DPDFÕ '|YL] YH (IHNWLI 0 G UO ÷ ¶QFH \DSÕOPÕú RODQ
UHHO NXU oDOÕúPDODUÕQD ELU \HQLVLQL HNOHPHN YH GHQJH UHHO NXU NRQXVX LOH
NDWNÕGD EXOXQPDNWÕU
%X oDOÕúPDPGD NDWNÕODUÕ E \ N RODQ GDQÕúPDQÕP <UG 'Ro 'U hPLW
g]ODOH¶\H YH '|YL] YH (IHNWLI 3L\DVDODUÕ 0 G U (PUDK (NúL¶\H D\UÕFD
EHúLQFL E|O PGH \HU DODQ -3 0RUJDQ PRGHOLQH DLW 7 UNL\H GHQJH UHHO NXU
VHULVLQL WHPLQ HGHQ -3 0RUJDQ HNRQRPLVWOHULQGHQ 'UDVXLR *LDFRPHOOL¶\H WHúHNN U HGHULP
L
)XQGD g]NDQ
ødø1'(.ø/(5
g16g= L
ødø1'(.ø/(5 LL
7$%/2 /ø67(6ø YL
ù(.ø/ /ø67(6ø YLL
.,6$/70$ /ø67(6ø YLLL
(. /ø67(6ø L[
g=(7 [
$%675$&7 [L
*ø5øù %ø5ø1&ø %g/h0
.85 7$1,0/$5, 9( 5((/ .85 +(6$3/$0$/$5, 1RPLQDO YH 5HHO .XU 7DQÕPODUÕ 1RPLQDO '|YL] .XUX
øNLOL 5HHO .XU
dRNOX \D GD (IHNWLI 5HHO .XU
5HHO .XU +HVDSODPDODUÕ 'ÕúVDO 5HHO .XU +HVDSODPDODUÕ
6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVL 0XWODN 6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVL
1LVEL 6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVL
0XQGHOO )OHPLQJ 0RGHOL
7LFDUL 0DOODUÕQ 5HNDEHWoLOL÷L 0RGHOL
øNL 0DOOÕ øoVHO 5HHO .XU
ho 0DOOÕ øoVHO 5HHO .XU ø.ø1&ø %g/h0
'(1*( 5((/ .85 +(6$3/$0$ <g17(0/(5ø 6DWÕQ $OPD * F 7HRULVL
LL
6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVLQL +HVDSODPDGD .DUúÕODúÕODQ
* oO NOHU
6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVLQLQ 6DSPD *|VWHUPHVL 'XUXPX
6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVLQLQ *HoHUOLOL÷LQLQ 7HVW (GLOPHVL
6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVLQLQ $PSLULN 2ODUDN 7HVW (GLOPH
<|QWHPOHUL
.ODVLN /LWHUDW U
5DVJHOH < U \ ú Q 7HVW (GLOPHVL
.RHQWHJUDV\RQ <|QWHPL
8]XQ '|QHPOL dDOÕúPDODU
3DQHO 9HUL dDOÕúPDODUÕ
*HQHO 'HQJH 0RGHOOHUL :LOOLDPVRQ¶ÕQ 7HPHO 5HHO .XU 'HQJHVL )((5
,0)¶LQ $U]XODQDQ 5HHO .XU 'HQJHVL '((5
5HHO .XU 'R÷DO 'HQJHVL 1$75(;
*HQHO 'HQJH 0RGHOOHUL 'HQNOHPOHUL
.ÕVPL 'HQJH 0RGHOOHUL 7LFDUHW 'HQNOHPOHUL
7HN 'HQNOHP 0RGHOOHUL 7HN 'HQNOHP 0RGHOOHULQLQ $úDPDODUÕ
7HN 'HQNOHP 0RGHOOHULQGH .DUúÕODúÕODQ 6RUXQODU
7HN 'HQNOHP 0RGHOL .XOODQÕODUDN <DSÕODQ dDOÕúPDODU
'HQJH 5HHO .XU
5HHO .XU 'HQJHVL]OLNOHULQLQ % \ PH h]HULQH (WNLOHUL hdh1&h %g/h0
7h5.ø<( ødø1 7(. '(1./(0 02'(/ø1( *g5( '(1*( 5((/ .858
+(6$3/$0$6,
0RGHO
9HUL
6RQXo .UL] '|QHPOHULQGH <DúDQDQ 5HHO .XU +DUHNHWOHUL
gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕ '|QHPLQGH 5HHO .XU
+DUHNHWOHUL
'DOJDOÕ .XU 3ROLWLNDVÕ 6RQUDVÕ 5HHO .XU +DUHNHWOHUL
LLL
'g5'h1&h %g/h0
7h5.ø<( ødø1 '(1*( 5((/ .858 +(6$3/$0$/$5, 9(
.$5ù,/$ù7,50$/$5, 0HUNH] %DQNDVÕ¶QÕQ 5HHO .XU +HVDSODPDVÕ
-3 0RUJDQ 0RGHOLQH *|UH 'HQJH 5HHO .XUX +HVDSODPDVÕ '|YL] .XUXQXQ 8]XQ '|QHP %LOHúHQOHUL
5HHO .XU 'LQDPLNOHUL
3DUDVDO ùRNODU
0RGHOOHULQ .DUúÕODúWÕUPDVÕ %(ùø1&ø %g/h0
7h5.ø<(¶'( 7$5ø+6(/ 5((/ .85 +$5(.(7/(5ø 9( '(1*( 5((/
.85'$1 *g67(5'øöø 6$30$/$5 gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕQÕQ *HQHO dHUoHYHVL gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕQÕ %HQLPVHPLú hONHOHULQ
'HQH\LPOHUL
gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕ YH 5HHO .XU +DUHNHWOHUL
h]HULQH (NRQRPLN *|U úOHU
7 UNL\H¶GH 8\JXODQPÕú 2ODQ gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU
3ROLWLNDVÕQÕQ *HQHO dHUoHYHVL
ùXEDW .UL]L YH gQFHGHQ %HOLUOHQHQ .XU 3ROLWLNDVÕQÕQ
d|N ú
'DOJDOÕ .XU 3ROLWLNDVÕQÕQ *HQHO dHUoHYHVL 'DOJDOÕ .XU 3ROLWLNDVÕ YH 5HHO .XU +DUHNHWOHUL h]HULQH (NRQRPLN
*|U úOHU
9RODWLOLWH .DYUDPÕ 'RUQEXVK¶XQ 2YHUVKRRWLQJ 0RGHOL
7 UNL\H¶GH 8\JXODQPDNWD 2ODQ 'DOJDOÕ .XU 3ROLWLNDVÕQÕQ *HQHO
dHUoHYHVL
1RPLQDO '|YL] .XUXQGD <DúDQDQ 9RODWLOLWH
'|YL] 6DWÕP øKDOHOHUL
'|YL] $OÕP øKDOHOHUL 1LVDQ± +D]LUDQ 7DULKOHUL $UDVÕ '|YL] $OÕP
øKDOHOHUL
LY
0D\Ã&#x2022;V± (NLP $UDVÃ&#x2022; '|YL] $OÃ&#x2022;P
øKDOHOHUL $/7,1&, %g/h0
6218d 9( '(ö(5/(1'ø50(
.$<1$.d$
Y
7$%/2 /ø67(6ø 6D\ID 1R 7DEOR gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕQÕ
8\JXOD\DQ hONHOHUGHNL (QIODV\RQ 'HYDO DV\RQ YH
5HHO '|YL] .XUX 'H÷HU .D]DQÕP 2UDQODUÕ
7DEOR gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕQÕ
8\JXOD\DQ hONHOHUGHNL &DUL +HVDS YH
5HHO )DL] 2UDQODUÕ 'H÷LúLPOHUL
7DEOR gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕQÕ 8\JXOD\DQ hONHOHUGHNL g]HO 7 NHWLP
<ÕOOÕN < ]GH % \ PH 2UDQÕ
YL
ù(.ø/ /ø67(6ø 6D\ID 1R
ùHNLO 'HQJH 5HHO .XU
ùHNLO 7&0% 5HHO .XU (QGHNVL 7 UNL\H
2FDN ± (\O O
ùHNLO - 3 0RUJDQ 0RGHOLQH *|UH 5HHO .XU 'HQJHVL]OL÷L
7 UNL\H 4 ± 4
ùHNLO &DUL øúOHPOHU +HVDEÕ ± 7 UNL\H
ùHNLO 2YHUVKRRWLQJ
ùHNLO 2YHUVKRRWLQJ
ùHNLO 7&0% '|YL] 6DWÕP øKDOHOHULQGH * QO N 6DWÕú 7XWDUODUÕ
0DUW .DVÕP
ùHNLO 7&0% '|YL] $OÕP øKDOHOHULQGH * QO N $OÕú 7XWDUODUÕ
1LVDQ +D]LUDQ
ùHNLO 7&0% '|YL] $OÕP øKDOHOHULQGH * QO N $OÕú 7XWDUODUÕ
0D\ÕV (NLP
YLL
.,6$/70$ /ø67(6ø 7&0%
7()(
7h)(
7 UNL\H &XPKXUL\HW 0HUNH] %DQNDVÕ
7RSWDQ (ú\D )L\DWODUÕ (QGHNVL
7 NHWLFL )L\DWODUÕ (QGHNVL
*6<+
*D\UL 6DIL <XUW øoL +DVÕOD
)((5
:LOOLDPVRQ¶XQ 5HHO .XU 'HQJHVL
,0)
'((5
8OXVODUDUDVÕ 3DUD )RQX
,0)¶LQ $U]XODQDQ 5HHO .XU 'HQJHVL
1$75(; 5HHO .XU 'R÷DO 'HQJHVL
YLLL
(. /รธ67(6รธ 6D\ID 1R (N %LULP .|N 7HVWL 6RQXoODUร
(N $oร NOD\ร Fร 'HรทLรบNHQOHU
(N 5HJUHV\RQ 6RQXoODUร
(N 7HN 'HQNOHP 0RGHOLQH *|UH 5HHO .XU 'HQJHVL]OLรทL
(N 7HN 'HQNOHP 0RGHOLQH *|UH 5HHO .XU 'HQJHVL]OLรทL =DPDQ 6HULVL
L[
g=(7 3DUD SROLWLNDVร Qร X\JXODPDNOD \ย Nย POย RODQ PHUNH] EDQNDVร Qร Q
L]OH\HFHรทL NXU SROLWLNDVร QGD EHOLUOH\LFL RODQ QRPLQDO GHรทLO UHHO G|YL] NXUX
ROPDNWD YH X\JXODQDQ NXU SROLWLNDODUร Qร Q HNRQRPLN RODUDN GHรทHUOHQGLULOPHVL
JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQD GD\DQGร Uร OPDNWDGร U
%XQXQ \DQร QGD ย ONH HNRQRPLVLQLQ GLQDPLNOHULQLQ KHVDED NDWร OGร รทร
GHQJH UHHO G|YL] NXUXQXQ KHVDSODQPDVร YH JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQXQ
GHQJH GHรทHULQGHQ QH NDGDU YH QH |Ooย GH VDSPD J|VWHUGLรทLQLQ GH
\RUXPODQPDVร JHUHNPHNWHGLU
'HQJHVL]OLN UHHO NXUXQ X]XQ G|QHP GHQJH WUHQGLQGHQ ELU NDo G|QHP
VDSPD J|VWHUPHVL GXUXPXQGD PH\GDQD JHOPHNWHGLU 5HHO NXUGD \DรบDQDQ GHQJHVL]OLNOHU PDO YH ILQDQV SL\DVDODUร ย ]HULQGH EHNOHQWLOHUL HWNLOH\HUHN
JHOHFHรทH \|QHOLN NDUDU PHNDQL]PDODUร QGD EHOLUOH\LFL URO R\QDPDNWD UHHO
NXUGD NDOร Fร GHQJHVL]OLNOHULQ \DรบDQPDVร GXUXPXQGD LVH HNRQRPLGH PDNUR
GHQJHVL]OLNOHU ROXรบDELOPHNWHGLU
7ย UNL\H LoLQ UHHO G|YL] NXUX GHQJHVL]OLรทLQL WHN GHQNOHP PRGHOLQH J|UH
KHVDSODGร รทร Pร ] EX oDOร รบPDGD UHHO G|YL] NXUXQXQ X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHUL
SDUDPHWUHOHUL ]DPDQ LoLQGH GHรทLรบHQ ELU ]DPDQ VHULVL PRGHOL NXOODQร ODUDN
KHVDSODQPร รบWร U
0RGHOLPL]GH 7ย UNL\H LoLQ 2FDN $UDOร N WDULK DUDOร รทร QD DLW
D\Oร N YHUL VHWL NXOODQร OPร รบWร U
$QDKWDU NHOLPHOHU 5HHO NXU GHQJHVL]OLรทL WHN GHQNOHP PRGHOL
[
$%675$&7 5HDO H[FKDQJH UDWH LV RQH RI WKH NH\ YDULDEOHV IRU WKH &HQWUDO %DQNV
WR LPSOHPHQW DQ RSWLPDO PRQHWDU\ SROLF\ 6LQFH WKH FKDQJHV LQ WKH UHDO
H[FKDQJH UDWHV DUH IROORZHG E\ FKDQJHV LQ ERWK WKH UHDO VHFWRU DQG WKH DVVHW
PDUNHWV LW LV QRW VXUSULVLQJ WR VHH D GHQVH OLWHUDWXUH GHYRWHG WR WKH DQDO\VLV
RI H[FKDQJH UDWH GHWHUPLQDWLRQ
%HVLGHV WKHUH LV D QHHG WR FDOFXODWH DQ HTXLOLEULXP UHDO H[FKDQJH
UDWH ZKLFK WDNHV LQWR FRQVLGHUDWLRQ WKH G\QDPLFV RI WKH HFRQRP\ DQG
FRPPHQW RQ UHDO H[FKDQJH UDWH PLVDOLJQPHQW RFFXUHG
0LVDOLJQPHQW FRPHV LQWR H[LVWHQFH ZKHQ UHDO H[FKDQJH UDWH
GHYLDWHV IURP LWV ORQJ WHUP HTXLOLEULXP WUHQG LQ VHYHUDO SHULRGV 5HDO
H[FKDQJH UDWH PLVDOLJQPHQWV SOD\ D GLDJQRVWLF UROH LQ GHFLVLRQ PDNLQJ
PHFKDQLVPV DERXW IXWXUH E\ DIIHFWLQJ H[SHFWDWLRQV LQ FRPPRGLW\ DQG ILQDQFH
PDUNHWV DOVR SHUPDQHQW UHDO H[FKDQJH UDWH PLVDOLJQPHQW FDQ FDXVH
PDFURHFRQRPLF LQVWDELOLWLHV
,Q WKLV VWXG\ UHDO H[FKDQJH UDWH PLVDOLJQPHQW IRU 7XUNH\ KDV EHHQ
FDOFXODWHG ZLWK VLQJOH HTXDWLRQ PRGHO DQG SDUDPHWHUV RI ORQJ WHUP
HTXLOLEULXP YDOXH RI UHDO H[FKDQJH UDWH KDV EHHQ FDOFXODWHG ZLWK WLPH YDU\LQJ
SDUDPHWHU PRGHO
,Q RXU PRGHO PRQWKO\ GDWD VHW IRU WKH -DQXDU\ 'HFHPEHU
LQWHUYDO LV XVHG IRU 7XUNH\ PRGHO
.H\ ZRUGV 5HDO H[FKDQJH UDWH PLVDOLJQPHQW VLQJOH HTXDWLRQ
[L
*รธ5รธรน 1RPLQDO G|YL] NXUX \DQL ELU ย ONH SDUDVร Qร Q GLรทHU ย ONH SDUDODUร
FLQVLQGHQ GHรทHULQLQ LIDGH HGLOGLรทL G|YL] NXUX JHUHN ย ONHOHU DUDVร QGDNL VHUPD\H DNร PODUร JHUHNVH ย ONHOHULQ Gร รบ WLFDUHW KDFPL ย ]HULQGH EHOLUOH\LFL URO
DOPDNWDGร U
5HHO G|YL] NXUX LVH \DOQร ] EDรบร QD \RUXPODQDPD\DQ QRPLQDO G|YL]
NXUXQXQ DNVLQH ย ONH HNRQRPLVL LOH LOJLOL GDKD ID]OD ELOJL LoHUPHNWH YH GDKD
GRรทUX ELU J|VWHUJH ROPDNWDGร U 5HHO G|YL] NXUXQXQ KHVDSODPDVร QGD PXWODND
ELU \XUWLoL \D GD \XUWGร รบร IL\DW HQGHNVLQH LKWL\Do GX\XOPDNWDGร U %X DQODPGD
OLWHUDWย UGH IDUNOร UHHO G|YL] NXUX KHVDSODPDODUร \HU DOPDNWD DQFDN V|] NRQXVX
KHVDSODPDODUGD IDUNOร GD ROVD ELU IL\DW HQGHNVL NXOODQร OPDVร QHGHQL\OH EX
IDUNOร \DNODรบร PODU RUWDN ELU SD\GD\D VDKLS ROPDNWDGร UODU
3DUD SROLWLNDVร Qร X\JXODPDNOD \ย Nย POย RODQ PHUNH] EDQNDVร Qร Q
L]OH\HFHรทL NXU SROLWLNDVร QGD EHOLUOH\LFL RODQ QRPLQDO GHรทLO UHHO G|YL] NXUX
ROPDNWD YH X\JXODQDQ NXU SROLWLNDODUร Qร Q HNRQRPLN RODUDN GHรทHUOHQGLULOPHVL
JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQD GD\DQGร Uร OPDNWDGร U
$QFDN VDGHFH JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQXQ HOH DOร QDUDN \DSร OGร รทร
GHรทHUOHQGLUPHOHU \HWHUOL ROPDPDNWD ย ONH HNRQRPLVLQLQ GLQDPLNOHULQLQ KHVDED
NDWร OGร รทร GHQJH UHHO G|YL] NXUXQXQ GD KHVDSODQPDVร YH JHUoHNOHรบHQ UHHO
G|YL] NXUXQXQ GHQJH GHรทHULQGHQ QH NDGDU YH QH |Ooย GH VDSPD J|VWHUGLรทLQLQ GH \RUXPODQPDVร JHUHNPHNWHGLU
g]ODOH ยถGH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH GHQJHVL]OLN UHHO NXUXQ X]XQ
G|QHP GHQJH WUHQGLQGHQ ELU NDo G|QHP VDSPD J|VWHUPHVL GXUXPXQGD
PH\GDQD JHOPHNWHGLU 'LรทHU ELU LIDGH\OH UHHO NXUXQ GHQJH GHรทHULQGHQ
J|VWHUGLรทL JHoLFL VDSPDODU GHQJHVL]OLN GXUXPXQX ROXรบWXUPDPDNWDGร U 6|]
NRQXVX X]XQ G|QHPOL VDSPDODU LVH GHQJHVL]OLN RODUDN LIDGH HGLOPHNWH YH JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQXQ GHQJH GHรทHULQLQ DOWร QGD \D GD ย VWย QGH
! " # %$ & $ '" ( ) +* , -. . #-' /0 21 - 3 4 $ 56- 6& 7 2 4 & $ 5 $ - $ 8 $'- 9 ." :
NDOPDVร GXUXPXQD J|UH Dรบร Uร GHรทHUOL \D GD Dรบร Uร GHรทHUVL] ROGXรทX VRQXFXQD
YDUร OPDNWDGร U
5HHO NXUGD \DรบDQDQ GHQJHVL]OLNOHU PDO YH ILQDQV SL\DVDODUร ย ]HULQGH
EHNOHQWLOHUL HWNLOH\HUHN JHOHFHรทH \|QHOLN NDUDU PHNDQL]PDODUร QGD EHOLUOH\LFL
URO R\QDPDNWD UHHO NXUGD NDOร Fร GHQJHVL]OLNOHULQ \DรบDQPDVร GXUXPXQGD LVH
HNRQRPLGH PDNUR GHQJHVL]OLNOHU ROXรบDELOPHNWHGLU
&ROOLQV YH 5D]LQ
GH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH UHHO NXUGD \DรบDQDQ
VDSPDODU \HUOL YH \DEDQFร \DWร Uร PODUร EXQD EDรทOร RODUDN GD VHUPD\H ELULNLPLQL
HWNLOHPHNWHGLU $\Uร FD V|] NRQXVX VDSPDODU WLFDUL PDO VHNW|Uย Qย YH EX
VHNW|Uย Q GLรทHU Gย Q\D ย ONHOHULQH NDUรบร UHNDEHWLQL HWNLOHPHNWHGLU
$\Uร FD \XNDUร GD V|]ย HGLOHQ VDSPDODU HNRQRPLN Eย \ย PH ย ]HULQGH
GH HWNLVLQL J|VWHUPHNWHGLU 7HRULN YH DPSLULN oDOร รบPDODU J|VWHUPLรบWLU NL HNRQRPLN oHYUHGH \DรบDQDQ KHUKDQJL ELU YRODWLOLWH WLFDUHW KDGOHUL G|YL]
NXUODUร SDUD DU]ร YH ย UHWNHQOLNWH \DรบDQDQ YRODWLOLWHOHU JLEL HNRQRPLN
SHUIRUPDQV ย ]HULQGH ]DUDUOร HWNLOHU Eร UDNPDNWDGร U
(GZDUGV YH 6DYDVWDQR ยถGD EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH UHHO NXUXQ GHQJH
GHรทHULQGH VH\UHWPHPHVL LNL VHEHSOH |QHP WDรบร PDNWDGร U รธON RODUDN UHHO NXUGD
ร VUDUOร GHรทHU ND]DQร PODUร SDUDVDO NUL]LQ HUNHQ X\DUร Fร Vร ROPDNWD LNLQFL RODUDN
GD UHHO NXUGD \DรบDQDQ GHQJHVL]OLNOHU RUWD YH X]XQ YDGHGH GDKD Gย รบย N
HNRQRPLN Eย \ย PH\H VHEHS ROPDNWDGร U
(GZDUGV ยถGH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH GHQJH UHHO G|YL] NXUXQXQ WHPHO
EHOLUOH\LFLOHUL UHHO GHรทLรบNHQOHUGHQ ROXรบPDNWD DQFDN JHUoHNOHรบHQ UHHO NXU KHP
SDUDVDO KHP GH UHHO GHรทLรบNHQOHUH EDรทOร RODUDN KDUHNHW HWPHNWHGLU $\Uร FD
JHUoHNOHรบHQ UHHO NXU NDOร Fร YH ELUH ELU รบHNLOGH GHQJH UHHO GHรทHULQH HรบLW ROPDN
]RUXQGD GHรทLOGLU *HUoHNOHรบHQ UHHO NXUXQ GHQJH GHรทHULQGHQ J|VWHUHFHรทL Nร VD
G|QHPOL XIDN VDSPDODU RODรทDQGร U (GZDUGV GHQJH UHHO NXUXQ EHOLUOH\LFLOHULQL Gร รบVDO YH LoVHO ROPDN ย ]HUH LNL\H D\ร UDUDN Gร รบรบDO EHOLUOH\LFLOHULQ XOXVODUDUDVร
IL\DWODU XOXVODUDUDVร WUDQVIHUOHU YH Gย Q\D UHHO IDL] RUDQODUร ROGXรทXQX LoVHO
EHOLUOH\LFLOHULQ LVH LWKDODW WDULIH YH NRWDODUร LKUDFDW YHUJLOHUL NXU YH VHUPD\H
NRQWUROOHUL LOH GLรทHU YHUJL YH Vย EYDQVL\RQODU ROGXรทXQX LIDGH HWPHNWHGLU
%X oDOร รบPDGD 7ย UNL\H LoLQ GHQJH UHHO NXUX WHN GHQNOHP PRGHOLQH
J|UH WDKPLQ HGLOHFHN YH UHHO NXU KDUHNHWOHUL |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร
YH GDOJDOร NXU SROLWLNDVร G|QHPOHULQH Dรทร UOร N YHULOHUHN \RUXPODQDFDNWร U
gQFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร Qร Q รนXEDW ยถGH ILQDQVDO NUL]OH VRQD
HUPHVL YH NXU GHรทLรบLP RUDQร Qร Q |QFHGHQ NDPXR\XQD GX\XUXODUDN
VDELWOHQPHVLQH UDรทPHQ HQIODV\RQ RUDQร Qร Q 7ย UN OLUDVร Qร Q GHรทHU ND\Eร
RUDQร Qร Q DOWร QGD NDOPDVร DNร OODUGD HQIODV\RQOD Pย FDGHOHGH HWNLQ NXU
SROLNDVร Qร Q QH ROGXรทX VRUXVXQX GRรทXUPXรบWXU
%D]ร DUDรบWร UPDFร ODU VDELW \D GD |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ QRPLQDO G|YL]
NXUODUร Qร Q HQIODV\RQOD Pย FDGHOH SURJUDPร QGD YH PDNUR HNRQRPLN VWDELOLWH\L
VDรทODPDGD GDKD HWNLQ ROGXรทX J|Uย รบย QGHGLUOHU $QFDN V|] NRQXVX NXU UHMLPOHULQGH EHNOHQWLOHULQ DNVLQH HQIODV\RQ DWDOHWL LOH NDUรบร ODรบร OPDNWDGร U %LU
oRN X\JXODPDGD 7ย UNL\HยถGH ROGXรทX JLEL \XUWLoL IL\DW YH ย FUHWOHULQ QRPLQDO
NXUXQ VDELWOHQPHVLQH UDรทPHQ DUWWร รทร J|]OHPOHQPHNWHGLU
'RUQEXVFK ยถD J|UH HรทHU HQIODV\RQ JHUoHNWHQ \ย NVHN GHUHFHGH
ELU DWDOHWH VDKLSVH VDELW \D GD |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ QRPLQDO G|YL] NXUX UHHO
GHรทHU DUWร รบร QD VHEHS RODFDN EX GD LKUDFDWWDNL UHNDEHWoLOLรทL Gย รบย UHFHNWLU
$\Uร FD VDELW NXU SROLWLNDVร DOWร QGD WLFDUHW KDGOHULQLQ ER]XOPDVร \D GD VHUPD\H
JLULรบOHULQGH D]DOPD JLEL KHUKDQJL ELU QHJDWLI รบRN V|] NRQXVX ROGXรทXQGD
ER]XODQ Gร รบ GHQJH\L WHNUDU VDรทOD\DELOPHN LoLQ Vร Nร SDUD YH PDOL\H SROLWLNDODUร Qร Q L]OHQPHVL JHUHNPHNWH EXQD EDรทOร RODUDN HNRQRPLN DNWLYLWH
D]DOPDNWD YH LรบVL]OLN DUWPDNWDGร U
\ร Oร QGD \DรบDQDQ ILQDQVDO NUL]LQ DUGร QGDQ 7ย UNL\H &XPKXUL\HW
0HUNH] %DQNDVร Qร Q GDOJDOร NXU SROLWLNDVร Qร |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร QD WHUFLK HWPHVL\OH ELUOLNWH SL\DVD R\XQFXODUร QGD QRPLQDO NXUODUGD
\DรบDQDQ YRODWLOLWHQLQ UHHO NXUGD GHQJHVL]OLNOHUH VHEHS RODFDFDรทร ND\Jร Vร RUWD\D oร NPร รบWร U $QFDN EX oDOร รบPDGD GD J|Uย OHFHรทL ย ]HUH UHHO NXUGD
PH\GDQD JHOHQ Nร VD G|QHPOL VDSPDODU JHoLFLGLU |QHPOL RODQ UHHO NXUXQ X]XQ
G|QHP GHQJH GHรทHULQGHQ J|VWHUGLรทL VDSPDODUGร U
3DUD RWRULWHVLQLQ NDUDU PHNDQL]PDODUร QGD Nร VD G|QHPH GHรทLO
JHOHFHรทH \DQL X]XQ YDGH\H RGDNODQPDVร JHUHNPHNWHGLU %Dรทร PVร ] PHUNH] EDQNDODUร Qร Q GDKD X]XQ SHUVSHNWLIH VDKLS ROGXรทX Doร N ELU JHUoHNWLU %X
DQODPGD X]XQ G|QHPH RGDNODQPD\ร EDรบDUPร รบ RODQ 7&0% GDOJDOร NXU
SROLWLNDVร Qร Q GHYDPOร Oร รทร GD |QHP ND]DQPDNWDGร U
%X VHEHSOH 7ย UNL\HยถGH UHHO NXU GHQJHVL]OLรทLQLQ \RUXPODQPDVร QGD
VRQ LNL G|QHP |QHP WDรบร PDNWD YH EX oDOร รบPDGD |]HOOLNOH EX G|QHPOHU
DPSLULN RODUDN LQFHOHQPHNWHGLU
%X oDOร รบPDQร Q ELULQFL E|Oย Pย QGH NXU WDQร PODUร QD YH UHHO NXU
KHVDSODPD \|QWHPOHULQH GHรทLQLOHFHNWLU 5HHO NXU KHVDSODPDODUร Gร รบVDO LNL PDOOร LoVHO YH ย o PDOOร LoVHO UHHO NXU EDรบOร NODUร DOWร QGD D\Uร QWร Oร RODUDN HOH
DOร QDFDNWร U รธNLQFL E|Oย PGH LVH GHQJH UHHO NXU KHVDSODPD \|QWHPOHUL VDWร Q
DOPD Jย Fย WHRULVL JHQHO GHQJH PRGHOOHUL Nร VPL GHQJH PRGHOOHUL YH WHN
GHQNOHP PRGHOOHUL EDรบOร NODUร DOWร QGD Doร NODQDFDNWร U hoย QFย E|Oย PGH 7ย UNL\H
LoLQ WDULK DUDOร รทร QD DLW GHQJH UHHO NXUX WHN GHQNOHP
PRGHOLQH J|UH WDKPLQ HGLOHUHN UHHO NXU KDUHNHWOHUL |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร
YH
GDOJDOร
NXU
SROLWLNDVร
G|QHPOHULQH
Dรทร UOร N
YHULOHUHN
\RUXPODQDFDNWร U '|UGย QFย E|Oย PGH 7&0% UHHO NXU KHVDSODPDVร QD \HU
YHUGLNWHQ VRQUD JHQHO GHQJH PRGHOLQH GD\DOร -3 0RUJDQ PRGHOL HOH DOร QDFDN
YH WHN GHQNOHP PRGHOL YH -3 0RUJDQ PRGHOL VRQXoODUร NDUรบร ODรบWร Uร ODFDNWร U %HรบLQFL E|Oย PGH 7ย UNL\HยถGHNL WDULKVHO UHHO NXU KDUHNHWOHUL YH GHQJH UHHO
NXUGDQ J|VWHUGLรทL VDSPDODU HOH DOร QDFDNWร U %X E|Oย PGH D\Uร FD |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ YH GDOJDOร NXU SROLWLNDODUร Qร Q JHQHO oHUoHYHVLQH GHรทLQLOHUHN V|]
NRQXVX SROLWLNDODU G|QHPLQGH UHHO NXU KDUHNHWOHUL ย ]HULQH HNRQRPLN J|Uย รบOHUH
\HU YHULOHFHN VRQ G|QHP HNRQRPLN oHYUHOHUFH WDUWร รบPD NRQXVX RODQ YRODWLOLWH
YH ยณRYHUVKRRWLQJยด NDYUDPODUร HOH DOร QDFDNWร U $\Uร FD รนXEDW NUL]L LOH VRQD
HUHQ |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร YH GDOJDOร NXU SROLWLNDVร Vย UHVLQFH
\DรบDQDQ GHQH\LPOHUH \HU YHULOHFHNWLU
%รธ5รธ1&รธ %g/h0 .85 7$1,0/$5, 9( 5((/ .85 +(6$3/$0$/$5, %X E|Oย PGH QRPLQDO G|YL] NXUX LNLOL UHHO NXU oRNOX \D GD HIHNWLI UHHO
NXUODUร Q WDQร P YH IRUPย OOHULQH \HU YHULOPHNWH YH QDVร O \RUXPODQDFDNODUร NRQXVXQD Doร NOร N JHWLULOPHNWHGLU 7DQร PODUGDQ VRQUD UHHO NXU KHVDSODPDODUร
Gร รบVDO UHHO NXU LNL PDOOร LoVHO UHHO NXU YH ย o PDOOร LoVHO UHHO NXU ROPDN ย ]HUH ย o
DQD EDรบOร N DOWร QGD LQFHOHQHFHNWLU 'ร รบVDO UHHO NXU KHVDSODPDODUร RODUDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL 0XQGHOO )OHPLQJ YH WLFDUL PDOODUร Q UHNDEHWoLOLรทL PRGHOOHUL
HOH DOร QDFDNWร U 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH LVH PXWODN YH QLVEL VDWร Q DOPD
Jย Fย SDULWHVL D\Uร Pร \DSร ODUDN \HU YHULOPHNWHGLU 1RPLQDO YH 5HHO .XU 7DQร PODUร 1RPLQDO '|YL] .XUX
'|YL] NXUX LNL ย ONH SDUDVร Qร Q QLVEL IL\DWร Gร U 'LรทHU ELU LIDGH\OH G|YL]
NXUX ELU ELULP GLรทHU SDUD\ร HOGH HWPHN LoLQ ELU SDUDGDQ |GHQPHVL JHUHNHQ
ELULP VD\ร Vร Qร LIDGH HWPHNWHGLU รธNL SDUDQร Q IL\DWODUร RUDQร ROPDVร LWLEDUร \OD
QRPLQDO G|YL] NXUX SDUDVDO ELU LIDGH RODUDN NDUรบร Pร ]D oร NPDNWDGร U
hONHOHU DUDVร QGD NDUรบร ODรบWร UPD \DSร ODELOPHVL LoLQ IL\DW \D GD PDOL\HW
HQGHNVOHULQLQ \HUOL \D GD \DEDQFร SDUD FLQVLQGHQ LIDGH HGLOPHVL
JHUHNPHNWHGLU 1RPLQDO G|YL] NXUX '. LoLQ ELULP \HUOL SDUDQร Q \DEDQFร
SDUD ELULPL FLQVLQGHQ LIDGH HGLOPHVL GXUXPXQGD '. ;.EDF G H = '. ;'<>=?<?@BADC
IRUPย ODV\RQX NDUรบร Pร ]D oร NPDNWDGร U '. I.JDK L M \HUOL SDUD FLQVLQGHQ
LIDGH HGLOHQ G|YL] NXUXQX '. N'O>P?O?QBRDS LVH \DEDQFร SDUD FLQVLQGHQ LIDGH HGLOHQ
G|YL] NXUXQX J|VWHUPHNWHGLU
%X HรบLWOLรทH J|UH \HUOL SDUDQร Q GHรทHU ND]DQPDVร \HUOL SDUDQร Q
GHรทHULQGH \DEDQFร SDUDQร Q GHรทHULQH RUDQOD ELU DUWร รบร LIDGH HWPHNWH \HUOL
SDUDQร Q GHรทHU ND\EHWPHVL LVH \HUOL SDUDQร Q GHรทHULQGH \DEDQFร SDUDQร Q
GHรทHULQH RUDQOD ELU D]DOร รบร LIDGH HWPHNWHGLU รธNLOL 5HHO .XU
%LU ย ONHQLQ WLFDUL LOLรบNL LoLQGH ROGXรทX GLรทHU ELU ย ONH LOH LOLรบNLOHQGLULOPHVL
GXUXPXQGD LNLOL UHHO NXU V|] NRQXVXGXU
รธNLOL UHHO NXU \HUOL ย ONH LOH \DEDQFร ย ONH IL\DWODUร Qร WHPVLOL Wย NHWLP \D GD
ย UHWLP VHSHWOHULQL \HUOL \D GD \DEDQFร SDUD FLQVLQGHQ RUWDN ELU SDUD ELULPLQH
G|Qย รบWย UHUHN \DSร ODQ ELU NDUรบร ODรบWร UPD\ร LIDGH HWPHNWHGLU
รธNLOL UHHO NXU KHVDSODPDVร SDUD EORNX ย ONHOHULQGH \D GD WLFDUHWLQLQ
Eย \ย N ELU Nร VPร Qร ELU ย ONH LOH \DSDQ ย ONHOHUGH GDKD Eย \ย N |QHP WDรบร PDNWDGร U <HUOL SDUD FLQVL ย ]HULQGHQ LNLOL UHHO NXU IRUPย Oย รธ5. T.UDV W X = '. T.UDV W X )*6 T'Y>Z?Y?[B\^] )*6 T.UDV W X
รธ5. _.`Da b c \HUOL SDUD FLQVLQGHQ LIDGH HGLOHQ LNLOL UHHO NXUX '. _.`Da b c \HUOL
SDUD FLQVLQGHQ LIDGH HGLOHQ QRPLQDO G|YL] NXUX )*6 d'e>f?e?gBh^i \DEDQFร ย ONHQLQ
IL\DWODU JHQHO VHYL\HVLQL )*6 j.kDl m n \HUOL ย ONHQLQ IL\DWODU JHQHO VHYL\HVLQL LIDGH
HWPHNWHGLU
%X GXUXPGD รธ5. j.kDl m n HQGHNVLQGHNL D]DOร รบ UHHO NXUGD GHรทHU ND]DQร Pร Qร
LIDGH HGHFHNWLU 'LรทHU ELU LIDGH\OH \HUOL PDO YH KL]PHWOHULQ IL\DW \D GD
PDOL\HWOHULQLQ \DEDQFร PDO YH KL]PHWOHUH RUDQOD DUWWร รทร Qร J|VWHUHFHNWLU 6|]
NRQXVX HQGHNVWHNL ELU DUWร รบ LVH UHHO NXUGD GHรทHU ND\Eร Qร LIDGH HGHFHN \DQL \HUOL PDO YH KL]PHWOHULQ IL\DW \D GD PDOL\HWOHULQLQ \DEDQFร PDO YH KL]PHWOHUH
RUDQOD D]DOGร รทร Qร J|VWHUHFHNWLU
dRNOX \D GD (IHNWLI 5HHO .XU
%LU ย ONHQLQ WLFDUL LOLรบNL LoLQGH ROGXรทX ELUGHQ ID]OD ย ONH LOH
LOLรบNLOHQGLULOPHVL GXUXPXQGD oRNOX \D GD HIHNWLI UHHO NXU V|] NRQXVXGXU
$รทร UOร NODQGร Uร OPD \DQL HQGHNV KHVDSODPDVร QGD DOร QDQ ย ONHOHUH EHOOL Dรทร UOร NODU
YHULOHUHN \DSร ODQ ELU KHVDSODPD \|QWHPLGLU hONHQLQ WLFDUHWLQGH Dรทร UOร N WDรบร \DQ
ย ONHOHULQ SDUDODUร FLQVLQGHQ \HUOL SDUDQร Q GHรทHUL EHOLUOHQPHNWHGLU <HUOL SDUD FLQVL ย ]HULQGHQ UHHO HIHNWLI NXU IRUPย Oย 5(.
w
p.qDr s t
[
= โ '. t
=
o
p.qDr s t
x )*6
u
] tv t
)*6
p.qDr s t
)RUPย OGH 5(. y.zD{ | } JHRPHWULN RUWDODPD \ROX\OD KHVDSODQDQ \HUOL SDUD
FLQVLQGHQ LIDGH HGLOHQ HIHNWLI UHHO NXUX '. ~. Dย ย ย \HUOL SDUD FLQVLQGHQ LIDGH
HGLOHQ QRPLQDO G|YL] NXUXQX )*6 ย .ย Dย ย ย \HUOL IL\DWODU JHQHO VHYL\HVLQL )*6 ย ยณLยด ย ONHVLQGHNL IL\DWODU JHQHO VHYL\HVLQL P \HUOL ย ONHQLQ WLFDUL RUWDNODUร Qร Q \D GD
UDNLSOHULQLQ VD\ร Vร Qร $ย ย LVH KHU ย ONHQLQ L P Dรทร UOร รทร Qร J|VWHUPHNWHGLU $รทร UOร NODUร Q WRSODPร ยถH HรบLWWLU ย
$ย ย โ ย ย =
=
dRNOX \D GD HIHNWLI UHHO NXU DULWPHWLN RUWDODPD \ROX\OD GD
KHVDSODQDELOPHNWHGLU $QFDN LNL WDULK DUDVร QGD HQGHNVWHNL \ย ]GH GHรทLรบLPL
LIDGH HGHQ DULWPHWLN HQGHNV DOร QDQ ED] \ร OD J|UH GHรทLรบLP J|VWHUPHNWH GLรทHU
ED] \ร Oร Q VHoLPLQGHQ HWNLOHQPHNWHGLU *HRPHWULN RUWDODPD LVH KHVDSODPDVร
GDKD NROD\ RODQ DULWPHWLN RUWDODPDQร Q DNVLQH VLPHWULOLN YH WXWDUOร Oร N
|]HOOLNOHULQH VDKLSWLU YH ED] \ร OGDQ HWNLOHQPHPHNWHGLU
5HHO HIHNWLI G|YL] NXUXQX KHVDSODPDQร Q LNL HรบGHรทHU \ROX
EXOXQPDNWDGร U %XQODU HIHNWLI UHHO NXU ELOHรบHQOHULQL IDUNOร \|QOHUGHQ
D\Uร รบWร UDUDN HIHNWLI UHHO NXUXQ \RUXPODQPDVร QGD IDUNOร ELOJLOHU LoHUPHNWHGLUOHU
%LULQFLVL \HUOL ย ONHQLQ WLFDUL RUWDNODUร \D GD UDNLSOHUL LOH LNLOL UHHO NXUODUร Qร Q
JHRPHWULN RUWDODPDVร Qร DODUDN UHHO NXU KHVDSODQPDNWDGร U
%X GXUXPGD
[
5(. . D = ∏ ø5. . D =
]
øNLQFLVL UHHO HIHNWLI NXU QRPLQDO HIHNWLI G|YL] NXUX 1(. YH QLVEL
HIHNWLI IL\DW HQGHNVLQGHQ *()*6 HOGH HGLOHELOLU )RUP OOH LIDGH HGHUVHN 5(. . D = 1(. . D *()*6 ' > ? ?¡B¢^£ )*6 . D
)RUP OGH \HU DODQ 5(. ¤.¥D¦ § ¨ \HUOL SDUD FLQVL ]HULQGHQ UHHO HIHNWLI
G|YL] NXUXQX 1(. ©.ªD« ¬ \HUOL SDUD FLQVL ]HULQGHQ QRPLQDO HIHNWLI G|YL] NXUXQX *()*6 ®'¯>°?¯?±B²D³ \D GD QLVEL HIHNWLI IL\DWODU JHQHO VHYL\HVL \HUOL ONHQLQ
WLFDUL RUWDN ROGX÷X ONHOHULQ IL\DW HQGHNVOHULQLQ JHRPHWULN D÷ÕUOÕNOÕ
RUWDODPDVÕQÕ )*6 ´.µD¶ · ¸ LVH \HUOL IL\DWODU JHQHO VHYL\HVLQL LIDGH HWPHNWHGLU 1RPLQDO HIHNWLI G|YL] NXUX À
[
1(. ¼.½D¾ ¿ º = ∏ '. ¼.½D¾ ¿ º Á º=
¹ º »
]
1LVEL HIHNWLI IL\DWODU JHQHO VHYL\HVL LVH *()*6 Æ'Ç>È?Ç?ÉBÊDË =
Ì
Ã Ä Å
Î [)*6 Æ'Ç>È?Ç?ÉBÊDË Í ] ∏ Ä =
RODUDN WDQÕPODQDELOLU
+HU LNL \ROOD EXOXQDQ UHHO HIHNWLI G|YL] NXUODUÕ PDWHPDWLNVHO RODUDN
D\QÕ VRQXFX YHUPHNWH DQFDN LVWDWLVWLNVHO RODUDN IDUNOÕ ELOJLOHU LoHUPHNWHGLUOHU
øNLOL UHHO NXUXQ ED] DOÕQGÕ÷Õ ELULQFL \RO G|YL] NXUXQX ELU EDúND ONH SDUD
ELULPLQH VDELWOH\HQ ONHOHUGH LNL \|QGHQ NXOODQÕúOÕ ROPDNWDGÕU
\HUOL SDUD ELULPLQLQ VDELWOHQGL÷L ONHQLQ SDUD ELULPL LOH \HUOL SDUD ELULPL DUDVÕQGDNL LNLOL UHHO NXU LNL ONH HQIODV\RQODUÕ DUDVÕQGDNL IDUNOÕOÕNODUD
GD\DQGÕUÕODUDN DoÕNODQDELOPHNWH
ย oย QFย Gย Q\D ย ONHOHULQGHNL HQIODV\RQ YH G|YL] NXUX KDUHNHWOHUL QHGHQL\OH UHHO HIHNWLI NXUXQ LNLOL UHHO NXUD RUDQOD J|VWHUGLรทL GHรทLรบLPOHU
DQODPODQGร Uร ODELOPHNWHGLU
รธNLQFL \RO LVH QRPLQDO G|YL] NXUODUร QGD YH \DEDQFร IL\DW VHYL\HOHULQGHNL
KDUHNHWOHUL DQDOL] HWPHNWH NXOODQร รบOร ROPDNWDGร U 5HHO .XU +HVDSODPDODUร
%X E|Oย PGH UHHO NXU KHVDSODPDODUร Gร รบVDO UHHO NXU LNL PDOOร LoVHO UHHO
NXU YH ย o PDOOร LoVHO UHHO NXU ROPDN ย ]HUH ย o DQD EDรบOร N DOWร QGD LQFHOHQHFHNWLU
'ร รบVDO UHHO NXU KHVDSODPDODUร RODUDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL 0XQGHOO
)OHPLQJ YH WLFDUL PDOODUร Q UHNDEHWoLOLรทL PRGHOOHUL HOH DOร QDFDNWร U 6DWร Q DOPD
Jย Fย SDULWHVLQH LVH PXWODN YH QLVEL VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL D\Uร Pร \DSร ODUDN
\HU YHULOPHNWHGLU
'ร รบVDO 5HHO .XU +HVDSODPDODUร
'ร รบVDO UHHO NXU ELU ย ONHGHNL IL\DWODU JHQHO VHYL\HVL LOH \DEDQFร
ย ONHGHNL IL\DWODU JHQHO VHYL\HVLQLQ RUDQODQPDVร \ROX\OD HOGH HGLOHQ UHHO NXU
KHVDSODPDVร Gร U )L\DW HQGHNVL RODUDN Wย NHWLFL IL\DW HQGHNVL 7h)( \D GD JD\UL
VDIL \XUWLoL KDVร OD *6<+ GHIODW|Uย Qย Q DOร QGร รทร KHVDSODPDODUGD V|] NRQXVX
IL\DW HQGHNVOHUL QRPLQDO NXU LOH \HUOL \D GD \DEDQFร SDUD ELULPLQH
G|Qย รบWย Uย OPHNWHGLU
'ร รบVDO UHHO NXU KHVDSODPDODUร QGD KDQJL IL\DW \D GD PDOL\HW HQGHNVLQLQ
DOร QDFDรทร oRNOX ย ONH NDUรบร ODรบWร UPDODUร QGD ย ONHOHULQ KDQJL Dรทร UOร NODUOD DOร QDFDรทร
YH EX Dรทร UOร NODUร Q QDVร O KHVDSODQDFDรทร KHP JHOLรบPLรบ KHP GH JHOLรบPHNWH RODQ
ย ONHOHU LoLQ \DSร ODQ oDOร รบPDODUGD DNVDNOร NODU GRรทXUPDNWDGร U
gUQHรทLQ ND\ร WGร รบร WLFDUHW WLFDUL \DSร GDNL IDUNOร Oร NODU YH SDUDOHO G|YL]
SL\DVDODUร JLEL VRUXQODUOD NDUรบร NDUรบร \D NDODQ JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHU JHOLรบPLรบ
ย ONHOHUGHQ IDUNOร RODUDN Gร รบVDO UHHO NXU KHVDSODPDODUร QGD ]RUOXN
oHNPHNWHGLUOHU $\Uร FD ELU oRN JHOLรบPHNWH RODQ ย ONH LoLQ IDUNOร IL\DW YH PDOL\HW HQGHNVOHULQH XODรบPDN Jย oOHรบPHNWH EX QHGHQOH GH KHPHQ KHPHQ Wย P
JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHU LoLQ XODรบร ODELOLU YHULOHU RODQ 7h)( YH *6<+ GHIODW|Uย
KHVDSODPDODUGD WHUFLK HGLOPHNWHGLU
7HPHO RODUDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH EDรทOร RODUDN RUWD\D oร NDQ
Gร รบรบDO UHHO NXU KHVDSODPDVร ]DPDQ LoHULVLQGH GHรทLรบLP J|VWHUPLรบWLU %X
DQODPGD Gร รบVDO UHHO NXU KHVDSODPDODUร Qร ย o IDUNOร \DNODรบร P L]OH\HUHN ย o DQD
EDรบOร N DOWร QGD WRSOD\DELOLUL] %XQODU Gร รบVDO UHHO NXU KHVDSODPDVร Qร Q oร Nร รบ
QRNWDVร RODQ +DUFDPD \D GD 6DWร Q $OPD *ย Fย 3DULWHVL 0XQGHOO )OHPLQJ
0RGHOL YH 7LFDUL 0DOODUร Q 5HNDEHWoLOLรทL 0RGHOLGLU 6DWร Q $OPD *ย Fย 3DULWHVL
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL PXWODN YH QLVEL VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL
RODUDN LQFHOHQHFHNWLU
0XWODN 6DWร Q $OPD *ย Fย 3DULWHVL
รธNL ย ONH DUDVร QGDNL QRPLQDO NXU D\Qร PDO VHSHWLQH DLW \HUOL IL\DWODUร Q
\DEDQFร IL\DWODUร QD RODQ RUDQร Gร U 6|] NRQXVX KHVDSODPD \|QWHPL WHN IL\DW \DVDVร QD GD\DQPDNWDGร U
7HN )L\DW <DVDVร $\Qร SDUD ELULPL FLQVLQGHQ ELU PDOร Q IL\DWร Qร Q Eย Wย Q
ย ONHOHUGH D\Qร ROPDN ]RUXQGD ROGXรทXQX LIDGH HWPHNWHGLU รธNL ย ONH |UQHรทL
ย ]HULQGHQ WHN IL\DW \DVDVร Qร HOH DODFDN ROXUVDN L PDOร LoLQ NXUXODQ GHQNOHP
)ร ร ร ร ร ร = '. ร .ร Dร ร ร )ร ร ร ร ร ร ร ร
RODFDNWร U )ร ร ร ร ร ร L PDOร Qร Q \HUOL ย ONHGHNL IL\DWร Qร )ร ร ร ร ร ร ร ร L PDOร Qร Q
\DEDQFร ย ONHGHNL IL\DWร Qร LIDGH HWPHNWHGLU
7HN IL\DW \DVDVร DOWร Q ERQR YH KLVVH VHQHGL SL\DVDODUร QGD JHoHUOL
RODELOPHNWHGLU 6|] NRQXVX SL\DVDODUGD Kร ]Oร VHUPD\H JLULรบ YH oร Nร รบODUร \OD DUELWUDM RODQDรทร RUWDGDQ NDONPDNWD \DQL VHUPD\H SL\DVDVร PDOODUร Qร Q IL\DWODUร
Gย Q\D SL\DVDODUร QGD HรบLW KDOH JHOHELOPHNWHGLU
$QFDN PDO SL\DVDODUร QGDNL GXUXP VHUPD\H SL\DVDODUร QGDQ IDUNOร Gร U
7HN IL\DW \DVDVร Qร Q JHoHUOL RODELOPHVL LoLQ PDOODUร Q WLFDUHWH NRQX RODQ PDOODU
ROPDVร ย ONHOHU DUDVร QGD WLFDUHW YH DUELWUDM HQJHOOHULQLQ ROPDPDVร WDรบร PD
PDOL\HWLQLQ ROPDPDVร WLFDUHWH NRQX RODQ PDOODUร Q WDP KRPRMHQ ROPDVร \DQL ELUELUOHUL\OH ELUH ELU D\Qร QLWHOLNOHU WDรบร PDVร JHUHNPHNWHGLU 7LFDUL PDOODUร Q
NDOLWHVL WDVDUÕPÕ YH GD÷ÕWÕP KÕ]Õ JLEL XQVXUODUGDQ GROD\Õ IDUNOÕODúPDVÕ WHN IL\DW
\DVDVÕQÕQ JHoHUOL ROPDVÕQÕ HQJHOOHPHNWHGLU
6|] NRQXVX SDULWH ELU PDO LoLQ JHoHUOL RODQ WHN IL\DW \DVDVÕQÕQ IDUNOÕ
ONHOHUGH W NHWLOHQ ELU oRN PDO YH KL]PHWH X\DUODQPÕú KDOLGLU <DQL )Þ.äDå æ ç = '. Þ.äDå æ ç )Þ'ß>à?ß?áBâDã
)è.éDê ë ì W NHWLP VHSHWLQLQ \HUOL ONHGHNL IL\DWÕQÕ )è'í>î?í?ïBðDñ W NHWLP
VHSHWLQLQ \DEDQFÕ ONHGHNL IL\DWÕQÕ LIDGH HWPHNWHGLU '. è.éDê ë ì = )è.éDê ë ì )è'í>î?í?ïBðDñ
<DQL PXWODN VDWÕQ DOPD J F SDULWHVLQH J|UH LNL ONH DUDVÕQGDNL G|YL]
NXUX LNL ONHQLQ \HUOL IL\DW VHYL\HOHULQLQ RUDQÕGÕU 'L÷HU ELU GH\LúOH VDWÕQ DOPD
J F SDULWHVL G|YL] NXUODUÕQD G|Q úW U OP ú IL\DW G ]H\OHULQLQ ONHOHU
DUDVÕQGD D\QÕ ROPDVÕ JHUHNWL÷LQL LIDGH HGHU hONHOHU DUDVÕQGD IL\DWODUÕQ IDUNOÕ
ROPDVÕ GXUXPXQGD QRPLQDO G|YL] NXUXQGDNL GH÷LúLPOHU EX IDUNÕ RUWDGDQ
NDOGÕUDFDNWÕU <DQL VDWÕQ DOPD J F SDULWHVLQLQ JHoHUOL ROPDVÕ GXUXPXQGD
QRPLQDO G|YL] NXUX GH÷LúLPOHU J|VWHUHFHN DQFDN UHHO NXU GH÷LúLP
J|VWHUPH\HFHNWLU
YH
E|\OHFH
ONHOHULQ
XOXVODUDUDVÕ
HWNLOHQPH\HFHNWLU 'R÷DQODU YH g]PHQ
UHNDEHW
J F
0XWODN VDWÕQ DOPD J F SDULWHVLQLQ JHoHUOL ROPDVÕ LoLQ LNL ONHQLQ
W NHWLP VHSHWOHULQGHNL PDOODUÕQ WLFDUHWH NRQX ROPDVÕ D\QÕ D÷ÕUOÕ÷D VDKLS
ROPDVÕ W NHWLP VHSHWLQGHNL KHU PDOÕQ IL\DWODUÕQÕQ ONHOHU DUDVÕQGD HúLWOHQPLú
ROPDVÕ LNL ONHQLQ W NHWLP VHSHWOHULQGH D\QÕ PDOODUÕQ \HU DOPDVÕ
JHUHNPHNWHGLU
$QFDN ONHOHULQ WHUFLKOHULQLQ IDUNOÕ ROPDVÕQGDQ GROD\Õ ONHOHU DUDVÕQGD
D\QÕ W NHWLP VHSHWOHULQL HOGH HWPHN J oOHúPHNWHGLU 0XWODN VDWÕQ DOPD J F
SDULWHVLQLQ JHoHUOL ROPDVÕ LoLQ JHUHNOL NRúXOODUÕQ NÕVÕWOD\ÕFÕ XQVXU ROPDVÕ QLVEL
VDWÕQDOPD J F SDULWHVLQL J QGHPH JHWLUPLúWLU
1LVEL 6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVL
0XWODN VDWÕQ DOPD J F SDULWHVLQLQ DNVLQH ONHOHULQ IL\DW
VHYL\HOHULQGHQ oRN IL\DW VHYL\HOHULQGHNL GH÷LúLPOHU |QHPOLGLU <DQL GHQJH
NXUXQGDNL \ย ]GH GHรทLรบLP LNL ย ONH IL\DW VHYL\HOHULQLQ \ย ]GH GHรทLรบLPOHUL DUDVร QGDNL IDUND HรบLW ROPDOร Gร U )RUPย OOH LIDGH HGHFHN ROXUVDN '. รฒ.รธDรน รบ รป = โ )รฒ.รธDรน รบ รป โ โ )รฒ'รณ>รด?รณ?รตBรถDรท
โ )รผ.รฝDรพ รฟ \HUOL ย ONHGHNL IL\DW VHYL\HVLQLQ \ย ]GH GHรทLรบLPL โ )รผ
\DEDQFร ย ONHGHNL IL\DW VHYL\HVLQLQ \ย ]GH GHรทLรบLPL LIDGH HWPHNWH YH G|YL]
NXUXQGDNL GHรทLรบLP LNL ย ONH DUDVร QGDNL HQIODV\RQ GHรทLรบLPOHULQH EDรทOร ROPDNWDGร U
0XQGHOO )OHPLQJ 0RGHOL
7RSODP ย UHWLP PDOL\HWLQL LIDGH HGHQ ELU \DNODรบร PGร U %X PRGHOGH KHU
ย ONHQLQ WHN WRSOX PDO ย UHWWLNOHUL YH V|] NRQXVX ย UHWLP ย ]HULQGHQ KHP Wย NHWLP
KHP GH LKUDFDW \DSWร NODUร YDUVD\ร OPDNWDGร U %X PDOร Q IL\DWร Qร *6<+
\DQVร WPDNWDGร U +HU ย ONHQLQ PDOร Qร Q IL\DWร ย UHWLP PDOL\HWLQH EDรทOร RODUDN
WDQร PODQPDNWDGร U 0XQGHOO )OHPLQJ PRGHOL KHP WLFDUL KHP GH WLFDUL ROPD\DQ Wย P PDOODUร Q ย UHWLPLQGHNL UHNDEHWoLOLรทLQ GH |Ooย Vย ROPDNWDGร U
0)5. = '. ) 0)5. รผ
)
0XQGHOO )OHPLQJ PRGHOL LOH KHVDSODQDQ \DEDQFร SDUD
FLQVL ย ]HULQGHQ UHHO NXUX '. ! "$# \DEDQFร SDUD FLQVL ย ]HULQGHQ LIDGH HGLOHQ
QRPLQDO NXUX )* + , -
% & ' ( )
\HUOL *6<+ GHIODW|Uย Qย )4 5 6 7
. / 0 / 1 2 3
GHIODW|Uย Qย LIDGH HWPHNWHGLU
\DEDQFร *6<+
%X PRGHOGH ELU ย ONHGHNL *6<+ YH LKUDFDW WHN ELU PDO GHPHWLQL LIDGH
HWPHNWHGLU <HUOL ย ONHQLQ LKUDFDW IL\DWODUร Qร Q \HUOL ย ONHQLQ *6<+ยถVร LOH \DEDQFร
ย ONHQLQ LWKDODW IL\DWODUร Qร Q GD \DEDQFร ย ONHQLQ *6<+ยถVร LOH SDUDOHO KDUHNHW
HGHFHรทL YDUVD\ร OPDNWDGร U รธKUDFDW YH LWKDODWร Q \DEDQFร IL\DWODU ย ]HULQGHQ
WDQร Pร รบX รบHNLOGH ROPDNWDGร U
'. C D E D F G H )I J K L )T U V W
M N O N P Q R
= )S
8 > ? @ A
M N O N P Q R
= '. C D E D F G H )B
8 > ? @ A
= )B
8 9 : 9 ; < =
)]
X Y Z [ \
\HUOL ย ONHQLQ \HUOL SDUD ELULPL ย ]HULQGHQ LKUDFDW IL\DW
GHIODW|Uย Qย )d GHIODW|Uย Qย )k
^ _ ` _ a b c
e f g f h i j
\HUOL ย ONHQLQ \DEDQFร SDUD ELULPL ย ]HULQGHQ LKUDFDW IL\DW
\DEDQFร ย ONHQLQ \DEDQFร SDUD ELULPL ย ]HULQGHQ LWKDODW IL\DW
GHIODW|Uย Qย LIDGH HWPHNWHGLU
0)5. u v w v x y z = )t
)
l m n m o p qsr
l m n m o p q
= 7LFDUHW+DGGL 7+
*|Uย OGย รทย ย ]HUH 0XQGHOOยฑ)OHPLQJ PRGHOLQGH UHHO NXU LOH WLFDUHW
KDGGL DUDVร QGD KLoELU IDUN EXOXQPDPDNWD \HUOL ย ONHQLQ LKUDFDW IL\DW GHIODW|Uย
\HUOL ย ONHQLQ *6<+ GHIODW|Uย QH \DEDQFร ย ONHQLQ LWKDODW GHIODW|Uย Qย Q GH R
ย ONHQLQ *6<+ GHIODW|Uย QH SDUDOHO ROGXรทX YDUVD\ร OPDNWDGร U
6|] NRQXVX PRGHO IDUNOร ย Uย Q WLFDUHWLQH VDKLS RODQ JHOLรบPLรบ ย ONHOHU
LoLQ X\JXQ ROPDNWDGร U oย QNย V|] NRQXVX ย ONHOHUGH WLFDUHW KDGOHUL IDUNOร Oร N
J|VWHUPHPHNWH \DQL 7h)( YH *6<+ GHIODW|UOHULQLQ SDUDOHO KDUHNHW HWWLรทL
J|Uย OPHNWHGLU
7LFDUL 0DOODUร Q 5HNDEHWoLOLรทL 0RGHOL
5HHO NXUXQ D\Qร SDUD ELULPL ย ]HULQGHQ ELU ย ONHGHNL WLFDUL PDOODUร
ย UHWPH PDOL\HWLQLQ \DEDQFร ELU ย ONHGHNL WLFDUL PDO ย UHWLP PDOL\HWLQH RODQ RUDQร
RODUDN LIDGH HGLOGLรทL ELU \DNODรบร PGร U 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL YH 0XQGHOO
)OHPLQJ PRGHOOHULQLQ DNVLQH Wย P PDOODU LoLQ IL\DW YH PDOL\HW HQGHNVOHUL DOPDN
\HULQH WLFDUL PDOODU LoLQ \HUOL YH \DEDQFร ย ONHGHNL oร NWร IL\DWร ย UHWLP PDOL\HWL \D
GD IDNW|U PDOL\HWL HQGHNVOHUL NXOODQร OPDNWDGร U 7LFDUL PDOODUร Q ย UHWLPLQGH
UHNDEHWoLOLรทLQ |Ooย Vย Vย Qย EXOPDN Jย oWย U *HOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHUGH YHUL\H
XODรบDELOPHN ED]HQ Jย o RODELOPHNWHGLU gQHULOHQ G|UW VHoHQHN YDUGร U 7LFDUL
PDOODU LoLQ ELULP LรบJย Fย PDOL\HWL 7()( LPDODW NDWPD GHรทHU GHIODW|UOHUL
LKUDFDW ELULP GHรทHUOHUL
รธNL 0DOOร รธoVHO 5HHO .XU
*HOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHU WDUDIร QGDQ ELU KHVDSODPD Wย Uย Gย U 7LFDUHWH
NRQX RODQ PDOODUร Q IL\DWODUร Qร Q WLFDUHWH NRQX ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUD
RUDQODUร Qร LIDGH HWPHNWHGLU (GZDUGVยถร Q \ร Oร QGD \DSPร รบ ROGXรทX
oDOÕúPDGD UHHO NXUXQ UHHO ELU LIDGH ROGX÷XQXQD GH÷LQHUHN UHHO NXUX LNL PDOÕQ
IL\DWODUÕ RUDQÕ RODUDN WDQÕPODPÕúWÕU 5. } ~$ = )| ){
)RUP OGH \HU DODQ 5. $ \HUOL SDUD FLQVLQGHQ UHHO NXUX ) WLFDUL
PDOODUÕQ IL\DWODUÕQÕ ) WLFDUL ROPD\DQ PDOODUÕQ IL\DWÕQÕ LIDGH HWPHNWHGLU
<XNDUÕGDNL úHNLOGH IRUP OL]H HGLOHQ UHHO NXU WLFDUL RODQ YH ROPD\DQ
PDOODUÕQ UHWLP YH W NHWLPOHUL KDNNÕQGD LSXoODUÕ YHUPHNWHGLU 7LFDUL RODQ
PDOODUÕQ IL\DWODUÕQGD ELU DUWÕú \DúDQPDVÕ GXUXPXQGD WLFDUL RODQ PDOODU VHNW|U
GDKD NDUOÕ KDOH JHOHFH÷LQGHQ HNRQRPLN ND\QDNODUÕQ WLFDUL ROPD\DQ PDOODU
VHNW|U QGHQ WLFDUL RODQ PDOODU VHNW|U QH ND\PDVÕQD VHEHS ROPDNWDGÕU
7 NHWLP WDUDIÕQGD LVH WLFDUL RODQ PDOODUÕQ GDKD SDKDOÕ KDOH JHOPHVLQGHQ GROD\Õ W NHWLFLOHUL WLFDUL RODQ PDOODUD RODQ WDOHSOHULQL NÕVDUDN WLFDUL ROPD\DQ PDOODUD RODQ WDOHSOHULQL DUWWÕUPDODUÕQD VHEHS ROPDNWDGÕU +DUFDPDODUÕQ LVH
WLFDUL RODQ PDOODUGDQ WLFDUL ROPD\DQ PDOODUD ND\PDVÕ R ONHQLQ FDUL LúOHPOHU
GHQJHVLQLQ L\LOHúPHVLQH VHEHS ROPDNWDGÕU ho 0DOOÕ øoVHO 5HHO .XU
øNL PDOOÕ LoVHO UHHO NXU KHVDSODPDVÕQGD J|U OHQ HNVLNOLNOHU o PDOOÕ
LoVHO UHHO NXU KHVDSODPD \|QWHPL LOH JLGHULOPH\H oDOÕúÕOPÕúWÕU øNL PDOOÕ LoVHO
UHHO NXU KHVDSODPDVÕQGD WLFDUL RODQ YH WLFDUL ROPD\DQ PDOODU D\UÕPÕQD \HU
YHULOPHNWH DQFDN WLFDUL RODQ PDOODU LoLQGH LKUDo YH LWKDO HGLOHELOLU PDOODUÕQ
ROGX÷X J|] DUGÕ HGLOPHNWHGLU 'L÷HU ELU LIDGH\OH V|] NRQXVX PDOODUÕQ WLFDUL
RODQ PDOODU RODUDN DOÕQPDVÕ LKUDo HGLOHQ PDOODUÕQ LWKDO HGLOHQ PDOODUÕQ IL\DWÕQD
RUDQÕ RODQ WLFDUHW KDGGLQLQ VW NDSDOÕ RODUDN VDELW DOÕQPDVÕQD VHEHS ROPDNWDGÕU 2\VD NL LKUDo YH LWKDO HGLOHQ PDOODU IDUNOÕ PDOODUGDQ ROXúPDNWD YH
IDUNOÕ IL\DW KDUHNHWOHUL J|VWHUPHNWHGLUOHU
%X QRNWDGD o PDOOÕ LoVHO UHHO NXU KHVDSODPDVÕQGD LKUDo HGLOHELOLU
LWKDO HGLOHELOLU YH WLFDUL ROPD\DQ PDOODU D\UÕPÕQD JLGLOPLúWLU +HVDSODPDODUGD LNL
LoVHO UHHO NXU V|] NRQXVXGXU
%XQODUGDQ ELULQFLVL LKUDo HGLOHELOLU PDOODUÕQ WLFDUL ROPD\DQ PDOODUÕQ
IL\DWODUÕQD RODQ RUDQÕQÕ J|VWHUHQ LoVHO UHHO NXUGXU
5. = )
)
5. ELULQFL LoVHO UHHO NXUX LIDGH HWPHNWH D\QÕ ]DPDQGD LKUDo
HGLOHELOLU PDOODUÕQ UHWLP YH W NHWLPLQLQ WLFDUL ROPD\DQ PDOODUD J|UH LoVHO IL\DW
UHNDEHWLQL J|VWHUPHNWHGLU )
LKUDo HGLOHELOLU PDOODUÕQ IL\DWODUÕQÕ ) WLFDUL
ROPD\DQ PDOODUÕQ IL\DWODUÕQÕ \HUOL IL\DW ELULPL ]HULQGHQ J|VWHUPHNWHGLU
øoVHO UHHO NXUODUGDQ LNLQFLVL LVH LWKDO HGLOHELOLU PDOODUÕQ WLFDUL ROPD\DQ
PDOODUÕQ IL\DWODUÕQD RODQ RUDQÕQÕ J|VWHUHQ UHHO NXUGXU
5. = )
)
5. ¡ LNLQFL LoVHO UHHO NXUX )§
¢ £ ¤ ¥ ¦
LWKDO HGLOHELOLU PDOODUÕQ IL\DWODUÕQÕ
) ¢ £ ¤ ¥ ¦ WLFDUL ROPD\DQ PDOODUÕQ IL\DWODUÕQÕ J|VWHUPHNWHGLU
6|] NRQXVX LoVHO UHHO NXUODUGDQ GD WLFDUHW KDGGLQH 7+
XODúÕOPDNWDGÕU
5. ¨ = )° 5. ¨ = )°
© ª « ¬
© ª « ¬
)® © ª « ¬ = )° )® © ª « ¬ = )°
5. ² = 7+ 5. ±
© ª « ¬
© ª « ¬
)¯ )¯
)¯
© ª « ¬
© ª « ¬
© ª « ¬
)® © ª « ¬
5.
ho PDOOÕ LoVHO UHHO NXU KHVDSODPDVÕQGD NDUúÕODúÕODQ VRUXQ WHN ELU
LoVHO UHHO NXUXQ KHVDSODQDPDPDVÕGÕU (NRQRPLN OLWHUDW U LKUDo HGLOHELOLU YH
LWKDO HGLOHELOLU PDOODU LoLQ UHHO NXUODUÕ DULWPHWLN RUWDODPD \D GD D÷ÕUOÕNOÕ
JHRPHWULN RUWDODPD \ROX\OD KHVDSOD\DUDN V|] NRQXVX VRUXQX JLGHUPH\L
KHGHIOH\HQ oDOÕúPDODU LoHUPHNWHGLU
รธ.รธ1&รธ %g/h0 '(1*( 5((/ .85 +(6$3/$0$ <g17(0/(5รธ %X E|Oย PGH GHQJH UHHO NXUX KHVDSODPD \|QWHPOHUL G|UW DQD EDรบOร N
DOWร QGD LQFHOHQHFHNWLU %XQODU VDWร Q DOPD Jย Fย WHRULVL JHQHO GHQJH PRGHOOHUL
Nร VPL GHQJH PRGHOOHUL WLFDUHW GHQNOHPOHUL WHN GHQNOHP PRGHOOHULGLU
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH GHQJH UHHO NXU KHVDSODPDVร EDรบOร รทร
DOWร QGD VDWร Q DOPD SDULWHVLQL KHVDSODPDGD NDUรบร ODรบร ODQ Jย oOย NOHUH YH VDWร Q
DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ VDSPD J|VWHUPHVL GXUXPXQD \HU YHULOGLNWHQ VRQUD
VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ JHoHUOLOLรทLQLQ WHVW HGLOPHVLQH GHรทLQLOPHNWHGLU 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ DPSLULN RODUDN WHVW HGLOPH \|QWHPOHUL DUDVร QGD
\HU DODQ UDVJHOH \ย Uย \ย รบย Q WHVW HGLOPHVL NRHQWHJUDV\RQ X]XQ G|QHPOL YH
SDQHO YHUL oDOร รบPDODUร QD \HU YHULOPHNWHGLU
*HoPLรบWH HNRQRPLN OLWHUDWย UGH NDEXO J|UHQ VDWร Q DOPD Jย Fย
SDULWHVLQH GD\DOร GHQJH UHHO NXU KHVDSODPDODUร Qร Q KHU HNRQRPLGH GRรทUX
VRQXoODUร \DQVร WPDGร รทร Jย Qย Pย ]GH NDEXO HGLOHQ ELU JHUoHNWLU %X VHEHSOH
VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH GD\DOร GHQJH UHHO NXUX KHVDSODPDVร QD YH
NDUรบร ODรบร ODQ VRUXQODUD JHQLรบ \HU YHULOPH\H oDOร รบร OPร รบWร U
*HQHO GHQJH PRGHOOHUL LVH V|] NRQXVX PRGHOOHUH |UQHN ROXรบWXUDQ
:LOOLDPVRQยถร Q WHPHO UHHO NXU GHQJHVL ,0)ยถLQ DU]XODQDQ UHHO NXU GHQJHVL YH
UHHO NXU GRรทDO GHQJHVL DOW EDรบOร NODUร DOWร QGD HOH DOร QPDNWDGร U
.ร VPL GHQJH PRGHOOHUL \D GD GLรทHU ELU LIDGH\OH WLFDUHW GHQNOHPOHUL GH
HOH DOร QPDNWD YH Nร VPL GHQJH PRGHOLQH |UQHN ROXรบWXUDQ ,0) PRGHOLQH Nร VDFD GHรทLQLOPHNWHGLU
'HQJH UHHO NXUX KHVDSODPD \|QWHPOHULQLQ VRQXQFXVX RODQ WHN
GHQNOHP PRGHOOHULQH \HU YHULOHUHN PRGHOOHULQ DรบDPDODUร YH V|] NRQXVX
PRGHOOHUGH NDUรบร ODรบร ODQ VRUXQODU HOH DOร QPDNWDGร U $\Uร FD WHN GHQNOHP PRGHOL
NXOODQร ODUDN \DSร ODQ oDOร รบPDODUD \HU YHULOPHNWHGLU
'HQJH UHHO NXU KHVDSODPD \|QWHPOHULQGHQ VRQUD GHQJH UHHO NXU
NDYUDPร QD GHรทLQLOPHNWH VRQ Nร Vร PGD LVH JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHUGH ROGXNoD
|QHPOL ELU \HUL RODQ UHHO NXUXQ Eย \ย PH ย ]HULQH HWNLOHUL HOH DOร QPDNWDGร U 6DWร Q $OPD *ย Fย 7HRULVL
5RVHQEHUJ ยถGH EHOLUWLOGLรทL JLEL VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH
ELU SDUDQร Q X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHUL \DQL G|YL] NXUX WDPDPร \OD \HUOL
IL\DWODUร Q \XUWGร รบร IL\DWODUD RUDQร WDUDIร QGDQ EHOLUOHQPHNWHGLU
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL SDUD ELULPOHULQLQ KHP \XUWLoL KHP GH \XUWGร รบร
SL\DVDODUGD DOร P Jย Fย ROPDVร Doร Vร QGDQ |QHP WDรบร PDNWDGร U 9HUL ELU PDO
GHPHWL LoLQ ELU ย ONHGHNL VDWร Q DOPD PDOL\HWL GLรทHU ย ONHGHNL VDWร Q DOPD
PDOL\HWLQH HรบLW ROPDNWDGร U '|YL] NXUX EHQ]HU PDO GHPHWOHUL LoLQ VDWร Q DOPD
PDOL\HWOHULQL HรบLWOHPHNWHGLU
*HUoHNOHรบHQ G|YL] NXUXQXQ Nร VD G|QHP GHQJH GHรทHULQGHQ
X]DNODรบPDVร GXUXPXQGD DUELWUDM RODQDรทร RUWD\D oร NDUDN KHUKDQJL ELU NRWD
ROPDPDVร YDUVD\ร Pร DOWร QGD LNL ย ONHGHNL VDWร Q DOPD PDOL\HWOHUL HรบLWOHQHQH
NDGDU LNL ย ONH DUDVร QGD PDO YH SDUD DNร รบร Qร Q \DรบDQPDVร QD VHEHS ROPDNWDGร U
%X VHEHSOH G|YL] NXUXQXQ VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL VHYL\HVLQGHQ
VDSPD J|VWHUPHVL GXUXPXQGD SL\DVD Jย oOHUL G|YL] NXUXQX VDWร Q DOPD Jย Fย
SDULWHVLQLQ X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHULQH JHWLUHFHNOHUGLU
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL JHQHO RODUDN GHQJH GXUXPXQX SDUDVDOFร ELU
\DNODรบร PD GD\DQPDNWDGร U 3DUDQร Q PLNWDU WHRULVLQH J|UH ELU ย ONHGHNL IL\DW VHYL\HVL R ย ONHGHNL SDUD DU]ร Qร Q SDUD WDOHELQH RUDQร QD EDรทOร RODUDN
EHOLUOHQPHNWHGLU 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH G|YL] NXUODUร XOXVODUDUDVร
IL\DW VHYL\HOHULQLQ HรบLWOHQGLรทL GXUXPD HรบLW ROPDNWDGร U (รทHU SDUDVDO IDNW|UOHU IL\DW VHYL\HOHULQL YH IL\DW VHYL\HOHULQGHNL GHรทLรบLP GH G|YL] NXUODUร Qร
EHOLUOL\RUVD EX D\Qร ]DPDQGD SDUDVDO IDNW|UOHULQ G|YL] NXUODUร QGDNL GHรทLรบLPL
EHOLUOHGLรทL DQODPร QD JHOPHNWHGLU
%X GXUXPGD \HUOL ย ONHGHNL SDUD DU]ร DUWร รบร \DEDQFร ย ONHQLQ SDUD DU]ร
DUWร รบร QGDQ ID]OD LVH \HUOL ย ONHQLQ IL\DWODU JHQHO VHYL\HVL \DEDQFร ย ONHQLQ SDUD
DU]ร DUWร รบ RUDQร QD HรบLW VHYL\HGH DUWร รบ J|VWHUHFHNWLU GLรทHU ELU LIDGH\OH IL\DWODU LNL
ย ONHQLQ SDUD DU]ร QGDNL DUWร รบร Q IDUNร NDGDU DUWDFDNWร U
$QFDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ GHQJH GXUXPXQXQ UHHO IDNW|UOHUH
EDรทOร ROPDVร GXUXPXQGD JHoHUOLOLรทLQL \LWLUGLรทL J|Uย OPHNWHGLU hUHWLP รบRNODUร
WLFDUHW GHQJHVL GHรทLรบLPOHUL ND\QDN NXOODQร Pร YH JHOLU HVQHNOLรทLQGHNL \DSร VDO
IDUNOร Oร NODU YH Eย \ย PH RUDQODUร QGDNL GHรทLรบLPOHU \HUOL IL\DW VHYL\HVLQGHQ EDรทร PVร ] RODUDN FDUL LรบOHPOHU GHQJHVLQLQ X]XQ G|QHP WUHQGL ย ]HULQGH HWNLOHU
J|VWHUPHNWHGLU %XQD EDรทOร RODUDN FDUL LรบOHPOHUL WHNUDU GHQJH\H JHWLUHFHN
G|YL] NXUX GHรทLรบLPOHUL \DรบDQPDNWDGร U
%X JLEL GXUXPODUGD \HUOL YH \DEDQFร ย ONHGHNL PXWODN IL\DW VHYL\HOHUL
GHรทLรบPHNVL]LQ G|YL] NXUX Gร รบVDO GHQJHVL]OLรทL GHQJHOH\HFHN ELU VHYL\H\H
JHOHFHNWLU )L\DW VHYL\HOHULQGHQ EDรทร PVร ] RODUDN GHรทLรบHQ G|YL] NXUX GHQJH
G|YL] NXUXQXQ WDKPLQ HGLOHQ VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL GHรทHULQGHQ VDSPD J|VWHUHFHรทLQL LIDGH HWPHNWHGLU
6DWร Q $OPD *ย Fย 3DULWHVLQL +HVDSODPDGD .DUรบร ODรบร ODQ *ย oOย NOHU
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQL KHVDSODUNHQ HQIODV\RQ RUDQร RODUDN KDQJL
IL\DW HQGHNVOHULQLQ DOร QDFDรทร VRUXQ WHรบNLO HWPHNWHGLU %XUDGD LNL NRQX\D
GHรทLQPHNWH ID\GD YDUGร U hONHOHU IDUNOร WHUFLKOHUH VDKLS ROGXNODUร QGDQ GROD\ร
ย ONHOHULQ IL\DW HQGHNVOHUL LoLQGH \HU DODQ PDO YH KL]PHW Dรทร UOร NODUร IDUNOร
RODELOPHNWHGLU 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL WLFDUL PDOODU LoLQ V|] NRQXVXGXU
DQFDN IL\DW HQGHNVOHULQGH WLFDUHWH NRQX ROPD\DQ PDOODU GD \HU DODELOPHNWHGLU 7LFDUHWH NRQX ROPD\DQ PDOODU LVH DUELWUDMD NRQX GHรทLOGLUOHU %X VHEHSWHQ
GROD\ร ELU oRN HNRQRPLVW WLFDUHWH NRQX ROPD\DQ PDOODUร Q Dรทร UOร NOร ROGXรทX
*6<+ GHIODW|UOHULQLQ YH 7h)( HQGHNVOHULQLQ VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL
KHVDSODPDODUร QGD DOร QPDVร Qร Q X\JXQ ROPDGร รทร J|Uย รบย QGHGLUOHU
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL KHVDSODPDODUร QGD IL\DWODU JHQHO VHYL\HVL
RODUDN X\JXODPDGD JHQHOOLNOH KHP WLFDUL KHP GH WLFDUL ROPD\DQ PDOODU LoLQ
J|VWHUJH RODELOHQ 7h)( WHUFLK HGLOPHNWHGLU dRรทX JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHGH
D\Oร N RODUDN 7h)( UDNDPODUร Doร NODQGร รทร LoLQ UHHO NXUGDNL KDUHNHWOHUL D\Oร N
RODUDN KHVDSODPDN Pย PNย Q KDOH JHOPHNWHGLU
7()( 7h)(ยถ\H RUDQOD WLFDUL PDOODU WLFDUL ROPD\DQ PDOODUD J|UH GDKD
ID]OD Dรทร UOร รทD VDKLSWLU 7LFDUL RODQ PDOODUร Q |]HOOLNOHUL LVH Gร รบ WLFDUHWH NRQX
ROPDODUร QGDQ GROD\ร EHQ]HU QLWHOLNOHU YH EXQD EDรทOร RODUDN ELUELUOHULQH oRN
\DNร Q IL\DWODU WDรบร PDODUร Gร U )L\DW IDUNOร Oร NODUร Qร Q ROPDPDVร ย ONHOHULQ UHNDEHW
Jย Fย Qย \DQVร WDPD\DFDรทร QGDQ GROD\ร 7()( VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH
UHHO NXU KHVDSODPDODUร QGD NXOODQร OPDPDNWDGร UODU
1LVEL VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQGH G|YL] NXUXQX IL\DW VHYL\HOHULQGHNL
\ย ]GH GHรทLรบLPOHUH J|UH KHVDSOD\DELOPHN LoLQ EHOOL ELU ED] \ร OD LKWL\Do
GX\XOPDNWD YH VHoLOHQ ED] \ร OD J|UH G|YL] NXUXQXQ GHรทHULQLQ ย VWย QGH \D GD
GHรทHULQLQ DOWร QGD ROGXรทX GHรทHUOHQGLUPHVL \DSร OPDNWDGร U %D] \ร O VHoLOLUNHQ
KHU LNL ย ONHQLQ FDUL LรบOHPOHU GHQJHVLQLQ Vร Iร U \D GD Vร Iร UD \DNร Q ROGXรทX GHQJH
GXUXPXQX J|VWHUHQ \ร O ROPDVร QD GLNNDW HGLOPHNWHGLU %D] \ร O LOH NDUรบร ODรบWร UPD \DSร ODQ \ร O DUDVร QGDNL \DSร VDO IDUNOร Oร NODUGDQ GROD\ร XOXVODUDUDVร UHNDEHW
HWNLOHQHELOHFHรทLQGHQ ]DPDQ LoLQGH KHVDSODPDODUGD HVDV DOร QDQ ED] \ร O
GHรทLรบHELOPHNWHGLU
6DWร Q $OPD *ย Fย 3DULWHVLQLQ 6DSPD *|VWHUPHVL 'XUXPX
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH G|YL] NXUX X]XQ G|QHP GHQJH
GHรทHULQGHQ VDSPD J|VWHUGLNWHQ VRQUD WHNUDU GHQJH GHรทHULQH JHOHFHNWLU
$QFDN SDUDVDO YH UHHO HWNHQOHUGHQ GROD\ร UHHO NXUGD VDSPDODU PH\GDQD
JHOHELOLU
5RVHQEHUJ ยถGH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH JHYรบHN SDUD SROLWLNDVร Qร Q
L]OHQGLรทL ELU RUWDPGD \XUW LoL IL\DWODUGD DUWร รบ \DรบDQDFDN YH EXQD EDรทOร RODUDN
\HUOL SDUD ELULPL JHoLFL RODUDN GHรทHULQLQ ย VWย QGH RYHUYDOXHG RODFDNWร U <DQL
WLFDUHWH NRQX RODQ \HUOL PDOODUร Q IL\DWODUร \DEDQFร ย ONH\H J|UH SDKDOร KDOH
JHOHFHN EXQD EDรทOร RODUDN \DEDQFร ODUร Q \HUOL PDOD RODQ PDOODUD WDOHEL
D]DODFDN YH \HUOHรบLNOHULQ \DEDQFร PDOODUD RODQ WDOHEL DUWDFDNWร U %DรบODQJร oWD
Gร รบ WLFDUHW GHQJHVLQLQ VDรทODQPร รบ ROGXรทXQX YDUVD\DUVDN V|] NRQXVX ย ONHQLQ
LWKDODWร DUWร S LKUDFDWร D]DODFDรทร QGDQ GROD\ร Gร รบ WLFDUHW Doร รทร LOH NDUรบร ODรบร ODFDNWร U
\DEDQFร ย ONHGH LVH Gร รบ WLFDUHW ID]ODVร \DรบDQDFDNWร U %X DUDGD QRPLQDO NXUXQ
EX IL\DW DUWร รบODUร Qร GHQJHOH\HFHN KDUHNHWL J|VWHUPHVL GH Pย PNย Q RPDNWDGร U
รธNL ย ONHGHNL IL\DW \D GD IL\DW DUWร รบODUร DUDVร QGD \DรบDQDQ IDUN NXUGD
KDUHNHWOHQPH\H VHEHS RODFDN YH \HUOL SDUD ELULPL GHQJH NRQXPXQD JHOLQFH\H
NDGDU GHYDP HGHFHNWLU
<HUOL ย ONHGH \DรบDQDQ ID]OD GHรทHU ND]DQร Pร RYHUYDOXDWLRQ \DEDQFร
ย ONHGH \DรบDQDQ ID]OD GHรทHU ND\Eร QGDQ XQGHUYDOXDWLRQ GROD\ร KHU ย ONHQLQ
Gร รบ WLFDUHW GHQJHVL ER]XODFDNWร U
'|YL] SL\DVDVร QGD V|] NRQXVX Gร รบ WLFDUHW GHQJHVL]OLNOHULQGHQ
ND\QDNODQDQ \HUOL SDUD ELULPLQH RODQ WDOHELQ GDUDOPDVร QGDQ GROD\ร SDUD DU]
ID]ODVร \DรบDQDFDN YH GHQJH VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL GHรทHULQH JHOPHN LoLQ
DรบDรทร KDUHNHW \DรบDQDFDN \DEDQFร SDUD ELULPLQH RODQ WDOHELQ DUWPDVร QGDQ GROD\ร LVH V|] NRQXVX SDUDGD WDOHS ID]ODVร \DรบDQDFDN YH GHQJH VDWร Q DOPD
Jย Fย SDULWHVL GHรทHULQH JHOPHN LoLQ \XNDUร KDUHNHW \DรบDQDFDNWร U
'RรทDQODU YH g]PHQ ยถH J|UH GH G|YL] NXUODUร IL\DWODUD J|UH
GDKD Kร ]Oร KDUHNHW HWWLรทLQGHQ SDUDVDO JHQLรบOHPH VRQXFX G|YL] NXUXQGD DQL ELU
Vร oUDPD YH VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQGHQ JHoLFL VDSPDODU PH\GDQD
JHOHELOPHNWHGLU $QFDN Nร VD G|QHPGH UHHO NXUGD \DรบDQDQ VDSPDODUร Q X]XQ
G|QHPGH RUWDGDQ NDONPDVร EHNOHQPHNWHGLU
5HHO NXUGD UHHO IDNW|UOHUH GD\DOร ELU GHQJHVL]OLN \DรบDQPDVร
GXUXPXQGD VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL X]XQ G|QHPGH GH WXWPD\DFDN G|YL]
NXUODUร YH IL\DWODU ELUOLNWH KDUHNHW HWPH\HELOHFHNOHUGLU 3DUDVDO IDNW|UOHULQ UHHO
NXU ย ]HULQGHNL HWNLVL JHoLFL YH Nร VD G|QHPOL ROPDNWD UHHO IDNW|UOHULQ HWNLVL LVH GHQJH UHHO NXUX VHYL\HVLQLQ GHรทLรบPHVLQGHQ GROD\ร NDOร Fร RODFDNWร U
6DWร Q $OPD *ย Fย 3DULWHVLQLQ *HoHUOLOLรทLQLQ 7HVW (GLOPHVL
6RQ ]DPDQODUGD \DSร ODQ oDOร รบPDODUGD UHHO NXUXQ EHOOL ELU RUWDODPD
HWUDIร QGD
GDOJDODQGร รทร
DUDรบWร Uร OPDNWDGร U
\D
GD
UDVJHOH
5. ยณ ยน$ยบ ยป ยผ = '. ยณ ยน$ยบ ยป ยผ )ยณ ยน$ยบ ยป ยผ )ยณ ยด ยต ยด ยถ ยท$ยธ
\ย Uย \ย รบ
Vย UHFLQL
L]OHGLรทL
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ JHoHUOL ROPDVร GXUXPXQGD UHHO NXU
GXUDรทDQ ROPDOร Gร U \DQL QLVEL IL\DWODUGDNL GHรทLรบLNOLNOHU QRPLQDO NXUGDNL
GHรทLรบLPOHUOH GHQJHOHQPHOLGLU GH\LรบOH UHHO NXU EHOOL ELU RUWDODPD HWUDIร QGD
GDOJDODQPDNWD YH X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHULQH \DNODรบPDNWDGร U 5HHO NXU
GXUD÷DQ ]DPDQ VHULVL |]HOOL÷LQL WDúÕ\RUVD VDWÕQ DOPD J F SDULWHVL DQODPOÕ
RODFDNWÕU $NVL GXUXPGD \DQL UHHO NXUXQ UDVJHOH \ U \ ú L]OHPHVL GXUXPXQGD
VDWÕQ DOPD J F SDULWHVL UHGGHGLOHFHNWLU
5HHO NXUX GHQNOHPOH LIDGH HGHFHN ROXUVDN
ORJ 5. Â = ORJ '. Â − ORJ )Â © ª « ¬ + ORJ )Â © ½ ¾ ½ ¿ À Á
'HQNOHPGH \HU DODQ ORJ 5. Ã FDUL G|QHP UHHO NXUXQ ORJDULWPDVÕQÕ
ORJ '. Ä FDUL G|QHP QRPLQDO NXUXQ ORJDULWPDVÕQÕ ORJ )Ê Å Æ Ç È É \HUOL ONHQLQ FDUL
IL\DWÕQÕQ ORJDULWPDVÕQÕ ORJ )Ñ Ë Ì Í Ì Î Ï Ð \DEDQFÕ ONHQLQ FDUL IL\DWÕQÕQ ORJDULWPDVÕQÕ J|VWHUPHNWHGLU
6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVLQLQ $PSLULN 2ODUDN 7HVW (GLOPH <|QWHPOHUL
.ODVLN /LWHUDW U
¶OHULQ VRQODUÕQD NDGDU \HU DODQ oDOÕúPDODUGD EHQLPVHQHQ
\|QWHPGH
ORJ '. Ò = β ß + β Þ ORJ )Ò Ó Ù Ú Û Ü + β Ý ORJ )Ò Ó Ô Õ Ô Ö × Ø + XÒ
PXWODN VDWÕQ DOPD J F SDULWHVLQLQ β à = YH β á = NÕVÕWÕ LOH QLVEL â
VDWÕQ DOPD J F SDULWHVLQLQ LVH GH÷LúNHQOHULQ ELULQFL IDUNODUÕQÕQ DOÕQÕS D\QÕ NÕVÕW
LOH WHVW HGLOPHVLQH GD\DQÕU 6DUQR YH 7D\ORU
5DVJHOH < U \ ú Q 7HVW (GLOPHVL
&DUL G|QHP ORJDULWPLN UHHO NXUX ELU |QFHNL G|QHP GH÷HUL LOH
LOLúNLOHQGLUHFHN ROXUVDN
ORJ 5. ã = α å + α ä ORJ 5. ã − ä + Xã
æ çéè êìëîí ï è ðòñ óôñ í ñ õ β ÷ = β ö øúù êüûîóôñ ý þÿï þîê þôõ
øÿêüø ë ÿù è ð
ðòñ óôñ í ñòè ó ë
β = øúù êüûîóôñ ý þÿï þîê
þ ý þÿï
'HQNOHPGH \HU DODQ ORJ 5. FDUL G|QHP UHHO NXUXQ ORJDULWPDVร Qร
ORJ 5. โ ELU |QFHNL G|QHP UHHO NXUXQXQ ORJDULWPDVร Qร ฮฑ VDELWL ฮฑ UHHO
NXUXQ FDUL GHรทHUL LOH ELU |QFHNL G|QHP GHรทHUL DUDVร QGDNL LOLรบNL\L X LVH KDWD
WHULPLQL LIDGH HWPHNWHGLU 5DVJHOH \ย Uย \ย รบ KLSRWH]LQLQ Vร QDQPDVร ฮฑ = VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ Vร QDQPDVร DQODPร QD JHOPHNWHGLU %XUDGD
IL\DWODUร Q KRPRMHQOLรทL Nร Vร Wร V|] NRQXVXGXU 3HQWHFRVW .RHQWHJUDV\RQ <|QWHPL
.RHQWHJUDV\RQ \|QWHPL GXUDรทDQ ROPD\DQ GHรทLรบNHQOHU DUDVร QGD
GXUDรทDQ ELU X]XQ G|QHP GHQJHVL ROXS ROPDGร รทร Qร WHVW HGHU -RKDQVHQ .RHQWHJUDV\RQ \|QWHPLQGH QRPLQDO NXUXQ ORJDULWPDVร
ORJ '. = ฮฒ + ฮฒ ORJ ) + ORJ ) + X
GHQNOHPL LOH LIDGH HGLOPHNWH VHULOHUL ELULP N|N WHVWLQH WDEL WXWWXNWDQ
VRQUD QRPLQDO G|YL] NXUX LOH QLVEL IL\DWODU DUDVร QGD GHQJH LOLรบNLVLQLQ ROXS
ROPDGร รทร WHVW HGLOLS ฮฒ ยถLQ ยถH HรบLW ROXS ROPDGร รทร QD EDNร OPDNWDGร U /HYL )L\DWODUร Q KRPRMHQOLรทL Nร Vร Wร Qร Q NDOGร Uร OGร รทร GXUXPGD GHQNOHP
ORJ '. = ฮฒ + ฮฒ ORJ ) + ฮฒ ORJ ) + X
KDOLQL DOPDNWDGร U .RHQWHJUDV\RQ \|QWHPL LOH QRPLQDO G|YL] NXUX \HUOL
IL\DWODU YH \DEDQFร IL\DWODU DUDVร QGD X]XQ G|QHPOL ELU LOLรบNLQLQ YDUOร รทร WHVW
HGLOPHNWHGLU 6HULOHU DUDVร QGD X]XQ G|QHPOL ELU LOLรบNL EXOXQVD GDKL NRHQWHJUDV\RQ NDWVD\ร ODUร Qร Q QDVร O \RUXPODQPDVร JHUHNWLรทL NRQXVXQGD RUWDN
ELU J|Uย รบ EXOXQPDPDNWDGร U &KHXQJ YH /DL 8]XQ '|QHPOL dDOร รบPDODU
%X oDOร รบPDODUร Q |]HOOLรทL \ร O YH ย ]HUL JLEL oRN X]XQ G|QHP
DUDOร รทร QD DLW YHULOHULQ NXOODQร ODUDN UHHO NXUXQ WHVW HGLOPHVLGLU 8]XQ G|QHPOL
oDOร รบPDODUD \|QHOWLOHQ HOHรบWLOHUGHQ HQ |QHPOLVL X]XQ ELU ]DPDQ GLOLPL DOร Qร UNHQ
IDUNOร G|YL] NXUX UHMLPOHULQLQ J|] DUGร HGLOHELOHFHรทL YH UHHO รบRNODUร Q \DSร VDO
ER]XOPDODUD \D GD GHQJH UHHO NXUXQGD GHรทLรบLNOLNOHUH VHEHS RODELOHFHรทL
JHUoHรทLGLU +HJZRRG YH 3DSHOO
3DQHO 9HUL dDOร รบPDODUร
3DQHO YHUL oDOร รบPDODUร QGD ELUGHQ ID]OD G|YL] NXUX HOH DOร QPDNWDGร U รธON
RODUDN +DNNLR WDUDIร QGDQ \ร Oร QGD HOH DOร QDQ EX oDOร รบPDGD JHQHOOHรบWLULOPLรบ
HQ Nย oย N NDUHOHU \|QWHPL */6 NXOODQร OPร รบ YH G|UW G|YL] NXUX VLVWHPL LoLQ GXUDรทDQOร N WHVW HGLOPLรบWLU +DNNLR Eย Wย Q UHHO NXUODUร Q UDVJHOH \ย Uย \ย รบ
L]OHGLNOHUL KLSRWH]LQL UHGGHGHPHPLรบWLU
5HHO NXU ย ]HULQH \DSร ODQ oDOร รบPDODUD J|] DWDFDN ROXUVDN
(UODW YH (UODW ยถGD 7ย UNL\H LoLQ UHHO NXU UHHO IDL] IDUNร YH WLFDUHW
KDGGL Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHULQH GD\DOร RODUDN KHVDSODQPร รบ UHHO NXU UHHO IDL]
IDUNร YH WLFDUHW KDGGL DUDVร QGDNL X]XQ G|QHPOL LOLรบNL\H NRHQWHJUDV\RQ
\|QWHPL\OH EDNร OPร รบWร U WDULK DUDOร รทร LoLQ D\Oร N YHULOHUOH \DSร ODQ
oDOร รบPDGD UHHO IDL] IDUNร UHHO \DEDQFร IDL] RUDQร LOH \HUOL UHHO IDL] IDUNร Qร
WLFDUHW KDGGL LVH LKUDFDW IL\DWร Qร Q LWKDODW IL\DWร QD RUDQร RODUDN KHVDSODQPร รบWร U 6RQXo RODUDN IDL] IDUNODUร YH WLFDUHW KDGOHUL 7ย UNL\H OHKLQH GHรทLรบWLรทLQGH UHHO
NXUXQ GHรทHUOHQGLรทLQL EXOXQPXรบ YH LNWLVDGHQ DQODPOร RODQ EX EXOJXQXQ
LVWDWLVWLNL Doร GDQ GD DQODPOร ROGXรทX J|VWHULOPLรบWLU $\Uร FD UHHO NXU LOH WLFDUHW
KDGGL DUDVร QGD EXOXQDQ ]D\ร I LOLรบNLQLQ \XNDUร GDNL VRQXoODUOD oHOLรบLU JLEL
J|Uย QPHVLQH UDรทPHQ DVOร QGD UHHO NXUGDNL GHรทHUOHQPHQLQ VHUPD\H oร Nร รบร QD
QHGHQ ROGXรทX EXQXQ GD G|YL] WHYGLDW KHVDSODUร QD X\JXODQDQ IDL]OHUL YH NDPX
ERUoODQPD IDL]OHULQL DUWWร UGร รทร YH IDL] IDUNOร Oร NODUร Qร Q 7ย UNL\H OHKLQH GHรทLรบWLรทL
J|]OHPOHQPLรบWLU
0XVWDIDRรทOX ยถQXQ WDULK DUDOร รทร QD DLW \DSPร รบ
ROGXรทX 7ย UNL\H LoLQ X]XQ G|QHP GHQJH UHHO NXUXQ WHN GHQNOHP PRGHOL LOH
KHVDSODQGร รทร oDOร รบPDGD NRHQWHJUDV\RQ WHNQLรทL NXOODQร OPร รบ YH Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHU RODUDN ย UHWNHQOLN IDUNร NDPX KDUFDPDODUร WLFDUHW KDGGL SHWURO
IL\DWODUร IDL] RUDQODUร YH QHW Gร รบ YDUOร NODU DOร QPร รบWร U 'HรทLรบNHQOHULQ NDOร Fร YH
JHoLFL ELOHรบHQOHUL +RGULFN 3UHVFRWW ILOWUHVL\OH D\Uร รบWร Uร OPร รบWร U dร NDQ EXOJXODU
รบXQODUGร U \ร Oร |QFHVLQGH ยถGHNL Nร VD G|QHPOL GHรทHU ND]DQร Pร
KDULFLQGH JHUoHNOHรบHQ UHHO NXU X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHULQH \DNร Q VH\UHWPLรบWLU \ร Oร Qร Q VRQXQGD UHHO NXU GHรทHU ND\EHGHUHN GHQJH
VHYL\HVLQH \DNร QODรบPDVร QD UDรทPHQ ยถWHNL EHOLUJLQ GHรทHU ND]DQร Pร \OD UHHO
NXU GHQJHVL]OLรทLQLQ GHUHFHVL DUWPร รบWร U ILQDQVDO NUL]LQLQ DUGร QGDQ \DรบDQDQ GHYDOย DV\RQOD GHQJH GHรทHULQLQ DOWร QGD NDODQ UHHO NXU ยถย Q LNLQFL
oH\UHรทLQGHQ LWLEDUHQ GHรทHU ND]DQPD\D EDรบODPร รบ YH ยถGD Dรบร Uร GHรทHUOL
KDOH JHOPLรบ YH VRQXQGD GHรทHU ND]DQร Pร VHYL\HOHULQH
XODรบPร รบWร U
'RรทDQODU YH g]PHQยถLQ \ร Oร QGD \DSPร รบ ROGXNODUร oDOร รบPDGD
VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL YH UHHO NXUXQ ]DPDQ VHULVL |]HOOLNOHUL JHOLรบPHNWH
RODQ ย ONHQLQ UHHO NXUODUร ORJDULWPLN RODUDN HOH DOร QDUDN WHVW HGLOPLรบWLU 6|]
NRQXVX ย ONHOHU HVQHN NXU VLVWHPLQH VDKLS ย ONHOHUGLU 'XUDรทDQOร N WHVWL
VHULOHULQ ELULP N|N LoHULS LoHUPHGLNOHULQH EDNร ODUDN \DSร OPร รบWร U 5HHO G|YL] NXUX VHULOHULQLQ GXUDรทDQ ROPDGร NODUร VRQXFXQD YDUร OPร รบWร U $QFDN IL\DWODUร Q
KRPRMHQOLรทL YDUVD\ร Pร DOWร QGD NXUXODQ EX PRGHOGH ย ONHOHULQ IL\DW HQGHNVOHULQH JLUHQ PDO JUXSODUร Qร Q IDUNOร RODELOHFHรทL LIDGH HGLOPLรบ YH ย ONHOHU DUDVร QGD UHHO
IDNW|UOHUGHNL GHรทLรบLPOHU QHGHQL\OH GH VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ JHoHUOLOLรทLQL
ND\EHWPLรบ RODELOHFHรทL YXUJXODQPร รบWร U
5HHO NXUXQ X]XQ G|QHPGH GXUDรทDQ ROPDVร ELULP N|N LoHUPHPHVLQH
EDรทOร Gร U %LULP N|N LoHUPHVL GXUXPXQGD QRPLQDO NXUODU IL\DW IDUNOร Oร NODUร Qร
RUWDGDQ NDOGร UDFDFDN รบHNLOGH ROXรบPD\DFDN YH UHHO NXUGDNL VDSPDODUร NDOร Fร
Nร ODFDN รบHNLOGH KDUHNHW HGHFHNWLU
<DSร ODQ oDOร รบPDODUGD Nร VD G|QHPGH VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ
JHoHUOL ROPDGร รทร \DQL Nร VD G|QHPGH UHHO NXUXQ UDVJHOH \ย Uย \ย รบ |]HOOLรทL
J|VWHUGLรทL X]XQ G|QHPGH LVH EHOOL ELU RUWDODPD HWUDIร QGD GDOJDODQGร รทร WHVSLW
HGLOPLรบWLU %LU EDรบND GH\LรบOH X]XQ G|QHPGH VDWร Q DOPD Jย Fย Qย Q JHoHUOL
ROGXรทX J|]OHPOHQPLรบWLU
)URRW YH 5RJRIIยถXQ \ร Oร QGD \DSWร NODUร YH HQ Nย oย N NDUHOHU
\|QWHPLQGHQ D\ร UPDN LoLQ ยณLNL DรบDPDยด WHVWL DGร Qร YHUGLNOHUL oDOร รบPDGD UHHO
NXUXQ GXUDรทDQOร รทร WHVW HGLOPLรบWLU 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH QRPLQDO
NXUXQ ORJDULWPDVร
ORJ '. = ฮฑ + ORJ ) *),+ - . โ ORJ ) !#"$&% ' ( + โ ซ /
0214345 6 798;:;<;5 <!6 =4>@? = : 5 ACB;=DA9E;>F5 A91G?!7C8;:4B;=;H 5 I9>J=4>K=G7#6 =JLC=KM 5 N9196;M 1G: 79? O ? O 79? 14: OPA9E4>@5 A91G?!798;: 1QN91GAC<4O >R1;>R1;7 6 1PBSO : T
RODUDN LIDGH HGLOPHNWH UHHO NXUXQ ORJDULWPDVร LVH ORJ 5. = ฮฑ _ + ORJ )U!Z#[$Z$\ ],^ โ ORJ )U*V,W X Y
ORJ 5. = ฮฑ `
ORJ '. \DEDQFร SDUDQร Q \HUOL SDUD FLQVL ย ]HULQGHQ LIDGH HGLOGLรทL
QRPLQDO G|YL] NXUXQXQ ORJDULWPDVร ฮฑ a VDELW ORJ )b*c,d e f KHP WLFDUL KHP GH WLFDUL
ROPD\DQ PDOODU FLQVLQGHQ \HUOL IL\DW VHYL\HVLQLQ ORJDULWPDVร ORJ )g!h#i$h$j kml KHP WLFDUL KHP GH WLFDUL ROPD\DQ PDOODU FLQVLQGHQ \DEDQFร IL\DW VHYL\HVLQLQ
ORJDULWPDVร โ ซ LVH GXUDรทDQ UDVWODQWร VDO GHรทLรบNHQ RODUDN HOH DOร QPDNWD YH UHHO
NXUXQ ORJDULWPDVร ORJ 5. LVH UHHO NXUXQ ORJDULWPDVร Qร LIDGH HWPHNWHGLU
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQGH X]XQ G|QHP GHQJH UHHO NXUXQ
ORJDULWPDVร VDELW ฮฑ a RODUDN WDQร PODQPDNWDGร U 8]XQ G|QHP UHHO NXUXQ VDELW ROPDVร JHUoHNOHรบHQ UHHO NXUXQ DVOร QGD VDELW YH L\L WDQร PODQPร รบ X]XQ G|QHP
GHQJH GHรทHULQGHQ J|VWHUGLรทL JHoLFL VDSPDODUร LIDGH HWPHNWHGLU 5HHO NXUXQ
ORJDULWPDVร
ORJ 5. = ORJ '. + ORJ )n!s#t$s$u v,w โ ORJ )n*o,p q r
)URRW YH 5RJRIIยถXQ UHHO NXUXQ GXUDรทDQOร รทร Qร WHVW HWWLNOHUL DรบDPD LNL
WHVWLQGH ORJ '. ORJ )x*y,z { | ORJ )}!~# $~$ย ย mย GHรทLรบNHQOHUL LoLQ GXUDรทDQOร N WHVWL \DSร OPร รบ YH EX WHVWOHU GDKD Nร VD |UQHN G|QHPOHU LoLQ ELULP WHVW KLSRWH]LQL WHVW
HWPHNWH EDรบDUร Vร ] |UQHรทLQ GDOJDODQDQ NXU UHMLPL G|QHPLQGH DQFDN GDKD
X]XQ G|QHPOHU LoLQ EDรบDUร Oร ROPXรบODUGร U |UQHรทLQ \ร OOร N YHUL
ยณho $รบDPD GL\H DGODQGร UGร NODUร WHVWWH LVH ORJ '. ORJ )}
ORJ )}!~# $~$ย ย mย DUDVร QGDNL NRHQWHJUDV\RQX HOH DOPร รบODUGร U ORJ )}
YH
%UHXHU EX DUDรบWร UPDQร Q VRQXFXQX รบ|\OH |]HWOHU ORJ '.
ORJ )}!~# $~$ย ย mย DUDVร QGDNL NRHQWHJUDV\RQ YH UHHO NXUXQ GXUDรทDQ ROPDVร
YHULQLQ DOร QGร รทร ]DPDQ GLOLPLQLQ JHQLรบ ROPDVร \ร O YH ย ]HUL LNLOL G|YL]
NXUXQGD $PHULNDQ GRODUร NDUรบร Oร รทร Gร รบร QGD SDUD ELULPOHUL NXOODQร OPDVร
GXUXPXQGD \ย NVHN HQIODV\RQ YH GHIODV\RQ G|QHPOHULQGH RUWD\D
oร NPDNWDGร U
%XUDGDQ รบX VRQXo oร NPDNWDGร U VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL Nร VD G|QHP
LoLQ JHoHUOL ROPD\ร S DQFDN oRN X]XQ G|QHP LoLQ JHoHUOLGLU 'DKD Nย oย N
|UQHNOHPHOHUGH VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ UHGGL \HWHUVL] LVWDWLVWLN
WHVWOHULQGHQ ND\QDNODQPDNWDGร U
<HQL NXรบDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL WHVWOHULQLQ GHVWHNOHQPHPHVLQLQ
VHEHELQH GHรทLQHFHN ROXUVDN V|] NRQXVX WHVWOHU UHHO NXUXQ GXUDรทDQOร รทร Qร
EXOPD\D oDOร รบPDNWD DQFDN UHHO NXUXQ GXUDรทDQ ROPD\DQ GHรทLรบNHQOHU WDUDIร QGDQ \|QOHQPHNWH ROGXรทXQX J|] DUGร HWPHNWHGLU *HQHO 'HQJH 0RGHOOHUL
(GZDUGV YH 6DYDVWDQR ยถQXQ oDOร รบPDVร QGD EX Wย U PRGHOOHU
WHPHO GHQJH G|YL] NXUX )((5 )XQGDPHQWDO (TXLOLEULXP ([FKDQJH 5DWH DGร
DOWร QGD DQร OPDNWDGร U )((5 Lo YH Gร รบ GHQJHQLQ ELU DUDGD JHUoHNOHรบWLรทL WLFDUL
PDO IL\DWODUร Qร Q WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUร QD RUDQร ED] DOร QPDNWDGร U รธoVHO
GHQJH oร NWร VHYL\HVLQLQ SRWDQVL\HO oร NWร VHYL\HVLQH HรบLW ROGXรทX GXUXPX LIDGH
HGHUNHQ Gร รบ GHQJH FDUL KHVDEร Q Vย UGย Uย OHELOLU VHYL\HVLQL LIDGH HWPHNWHGLU
*HQHO GHQJH PRGHOOHULQL ย o DQD EDรบOร N DOWร QGD LQFHOH\HFHN ROXUVDN
:LOOLDPVRQยถร Q 7HPHO 5HHO .XU 'HQJHVL )((5 )XQGDPHQWDO (TXLOLEULXP
([FKDQJH 5DWH ,0)ยถLQ $U]XODQDQ 5HHO .XU 'HQJHVL '((5 ,0)ยถV 'HVLUHG
(TXLOLEULXP ([FKDQJH 5DWH 5HHO .XU 'RรทDO 'HQJHVL 1$75(; 1DWXUDO
(TXLOLEULXP ([FKDQJH 5DWH
:LOOLDPVRQยถร Q 7HPHO 5HHO .XU 'HQJHVL )((5
:LOOLDPVRQยถXQ \ร Oร QGD \DSPร รบ ROGXรทX oDOร รบPDGD WDQร PODPร รบ
ROGXรทX WHPHO UHHO NXU GHQJHVL HNRQRPLGH Lo YH Gร รบ GHQJHQLQ ELUDUDGD
JHUoHNOHรบWLรทL GHQJH UHHO NXUX LIDGH HWPHNWHGLU *HQHO GHQJH PRGHOOHULQGHQ
IDUNOร RODUDN :LOOLDPVRQ VRV\DO UHIDKร PDNVLPL]H HGHQ X]XQ G|QHP GHQJH
UHHO NXUXQX WDQร PODPD\D oDOร รบPร รบWร U รธo GHQJH HQIODV\RQVX] ELU WDP LVWLKGDPร
LIDGH HWPHNWHGLU 'ร รบ GHQJH LVH Vย UGย Uย OHELOLU ELU FDUL Doร N VHYL\HVLQLQ \DQร Vร UD
FDUL Doร รทร Q DU]X HGLOHQ VHYL\HVLQL LIDGH HWPHNWHGLU 6RQ RODUDN )((5 JHQLรบ
oDSOร ELU PDNURHNRQRPLN PRGHO oHUoHYHVLQGH HOGH HGLOPHNWHGLU 6|] NRQXVX
HNRQRPLGH oร NWร VHYL\HVL NHQGL GRรทDO VHYL\HVL ROPDOร HQIODV\RQ LVH Gย รบย N
RODQ Vย UGย Uย OHELOLU VHYL\HVLQH HULรบPHOL YH Gร รบ GHQJH KHGHILQH HULรบLOHELOLU ROPDOร Gร U
,0)ยถLQ $U]XODQDQ 5HHO .XU 'HQJHVL '((5
,0)ยถLQ DUDรบWร UPD E|Oย Pย WDUDIร QGDQ JHOLรบWLULOHQ YH JHOLรบPLรบ ย ONHOHU LoLQ
JHQHO GHQJH \DNODรบร Pร NXOODQร ODUDN X]XQ G|QHP GHQJH UHHO NXUXQX EXOPD\D
\|QHOLN ELU KHVDSODPD \|QWHPLGLU ,0)ยถLQ PXOWLPRG DGOร HNRQRPHWULN PRGHOL NXOODQร ODUDN KHU ย ONH LoLQ VLPย ODV\RQ \DSร OPDNWD YH X]XQ G|QHP GHQJH UHHO
NXUX KHVDSODQPDNWDGร U 6|] NRQXVX GHQJH NXUXQD GD DU]XODQDQ GHQJH UHHO
NXU DGร YHULOPHNWHGLU
5HHO .XU 'RรทDO 'HQJHVL 1$75(;
/LWHUDWย UGH 1DWUH[ RODUDN DGODQGร Uร ODQ GRรทDO UHHO NXU UHHO YH WHPHO
IDNW|UOHULQ DOร QPDVร \OD KHVDSODQDQ RUWD YDGHOL GHQJH UHHO NXUX LIDGH HWPHNWHGLU 6|] NRQXVX GHQJH UHHO NXU KDUHNHWOL ELU GHQJH UHHO NXU |]HOOLรทLQL
WDรบร PDNWD \DQL GHQJH UHHO NXU Gร รบVDO YH LoVHO UHHO WHPHO GHรทLรบNHQOHUH EDรทOร
RODUDN KDUHNHW HWPHNWHGLU 6HUPD\HQLQ oRN Kร ]Oร ELU รบHNLOGH KDUHNHW HWWLรทL
Jย Qย Pย ] Gย Q\D SL\DVDODUร Qร J|] |Qย QGH EXOXQGXUGXรทXPX]GD ย ONH HNRQRPLOHULQGHNL ย UHWNHQOLรทLQ VHUPD\H \RรทXQOXรทXQXQ YH QHW Gร รบ ERUoODQPD
JLEL WHPHO IDNW|UOHULQ X]XQ G|QHP VHUPD\H DNร PODUร YH EXQD EDรทOร RODUDN
GHQJH UHHO NXUX ย ]HULQGH |QHPOL HWNLOHUL ROGXรทX Doร NWร U
1DWUH[ \DNODรบร Pร DPDFร RUWD YDGHGHQ X]XQ YDGH\H RODQ UHHO NXU
KDUHNHWOHULQL UHHO GHรทLรบNHQOHUL DODUDN YH UHHO NXUXQ JHFLNPHOL GH ROVD GHQJH
GHรทHULQH JHOHFHรทL YDUVD\ร Pร QD GD\DQDUDN Doร NODPDNWDGร U *HQHO 'HQJH 0RGHOOHUL 'HQNOHPOHUL
(GZDUGV YH 6DYDVWDQRยถQXQ \ร Oร QGDNL oDOร รบPDODUร QGD &ODUN YH
0DFGRQDOGยถร Q * ย ONHOHUL LoLQ \ร Oร QGD \DSWร NODUร oDOร รบPD\D \HU YHULOHUHN
JHQHO GHQJH PRGHOL LoLQ NXOODQGร NODUร HรบLWOLNOHU VXQXOPXรบWXU &$ = โ .$
&$ = Eย + Eย T + Eย \ ย + Eย \ย = โ .$
ย
ย
)((5 = โ .$ โ Eย โ Eย \ ย โ Eย \ย Eย ย
&$ FDUL KHVDEร .$ YHUL GHQJH VHUPD\H KHVDEร Qร \ย WDP ย
LVWLKGDP \D GD Lo GHQJH GXUXPXQGD WRSODP \XUWLoL WDOHEL \ย WDP LVWLKGDP
\D GD Gร รบ GHQJH GXUXPXQGD WRSODP \XUWGร รบร WDOHEL T UHHO NXUX )((5 GHQJH UHHO NXUX LIDGH HWPHNWHGLU %X GHQNOHPGH WLFDUHW KDGOHUL NDPX
KDUFDPDODUร YH LWKDODW WDULIHOHUL JLEL JHOHQHNVHO WHPHO IDNW|UOHU GHQJH VHUPD\H
KHVDEร Qร HWNLOHPHNWHGLUOHU
.ร VPL 'HQJH 0RGHOOHUL 7LFDUHW 'HQNOHPOHUL
(QGย VWUL\HO ย ONHOHU LoLQ EX \DNODรบร P VWDQGDUW 0XQGHOO )OHPLQJ FDUL
KHVDS WDQร Pร QD GD\DQร U +LQNOH YH 0RQWLHO
&$ = 5% 5(5 < <ย + U'
&$ FDUL KHVDEร 5% ND\QDN IRQNVL\RQXQX < \XUWLoL JHOLUL <ย
\DEDQFร JHOLUL U Gร รบVDO YHULOHQ RUWDODPD IDL] RUDQร Qร ' QHW XOXVODUDUDVร
ERUoOXOXN VWRN GHรทHULQL J|VWHUPHNWHGLU +HGHI &$ = &$ ROPDVร GXUXPXGXU ย
\DQL Vย UGย Uย OHELOLU QHW VHUPD\H JLULรบL WDKPLQL EHOLUOHQPHNWHGLU 5% = &$ โ U' ย
ย
< YH <ย Vร UDVร \OD WDP LVWLKGDP GXUXPXQGDNL \HUOL YH \DEDQFร JHOLU ย
ย
VHYL\HVLQL LIDGH HWPHNWH D\Uร FD ELUELULQGHQ EDรทร PVร ] RODUDN WDKPLQ
HGLOPHNWHGLUOHU
5% = 5% 5(5 < <ย ย
ย
ย
8]XQ G|QHP GHQJH NXUX WDKPLQLQGHQ KHP WDP LVWLKGDPร Q VDรทODQGร รทร
Lo GHQJH KHP GH FDUL Doร รทร Q Vย UGย Uย OHELOLU QHW VHUPD\H JLULรบL LOH ILQDQVH
HGLOGLรทL Gร รบ GHQJH V|] NRQXVXGXU 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQGH LGGLD HGLOHQLQ
DNVLQH X]XQ G|QHP GHQJH NXUX ]DPDQ LoLQGH GHรทLรบLP J|VWHUPHNWHGLU
.ร VPL GHQJH PRGH,OHULQH |UQHN ROXรบWXUDQ ELU PRGHO GH ,0)
WDUDIร QGDQ NXOODQร ODQ YH WLFDUL HVQHNOLNOHULQ X\JXODQGร รทร \|QWHPGLU 6|]
NRQXVX \|QWHPGH Vย UGย Uย OHELOLU QHW VHUPD\H JLULรบL WDKPLQ HGLOPHNWH YH VWDQGDUW PLOOL JHOLU \DNODรบร Pร NXOODQร OPDNWDGร U %XQD J|UH &$ = 6 โ ,
6 WDVDUUXIX , JD\ULVDIL \DWร Uร Pร LIDGH HWPHNWHGLU
&$ = 5% 5(5 < <ย + U'
RODUDN DOร QPDNWDGร U 7DVDUUXI YH \DWร Uร P GHQJHVL UHHO NXUGDQ
EDรทร PVร ] DOร QPDNWD YH Vย UGย Uย OHELOLU VHUPD\H JLULรบL WDKPLQ HGLOPHNWHGLU ,0)ยถLQ PDNURHNRQRPLN GHQJH \DNODรบร Pร Qร Q HQ |QHPOL |]HOOLรทL X]XQ G|QHP
GHQJH UHHO NXUX ย ]HULQGH HWNLOL RODQ ELU oRN GHรทLรบNHQL LoHUPHVLGLU 7HN 'HQNOHP 0RGHOOHUL
(GZDUGV YH 6DYDVWDQR ยถGD EHOLUWLOHQ V|] NRQXVX PRGHOOHUGH
UHHO NXU WLFDUL PDO IL\DWODUร Qร Q WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUร QD RODQ RUDQร
RODUDN DOร QPDNWDGร U 'HQJH NXUX VHYL\HVLQGH LVH KHP Lo KHP GH Gร รบ GHQJH
EHUDEHU JHUoHNOHรบPHNWHGLU
8]XQ G|QHP GHQJH UHHO NXUX ELU GL]L WHPHO GHรทLรบNHQ WDUDIร QGDQ
EHOLUOHQPHNWHGLU %X GHรทLรบNHQOHU JHQHOOLNOH WLFDUHW KDGOHUL Eย \ย PH \D GD
ย UHWNHQOLN GLIHUDQVL\HOL ย ONHQLQ XOXVODUDUDVร WLFDUHWH RODQ Doร NOร รทร LWKDODW
WDULIHOHUL NDPX KDUFDPDODUร RODUDN GHรทHUOHQGLULOPHNWHGLU
%X oHUoHYHGH UHHO NXUXQ VDSPDVร \D GD GHQJHVL]OLรทL JHUoHNOHรบHQ
UHHO NXUXQ X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHULQGHQ VDSPDVร Qร LIDGH HWPHNWHGLU 7HN 'HQNOHP 0RGHOOHULQLQ $รบDPDODUร
%LU oRN WHN GHQNOHP PRGHOL UHHO NXU VDSPDODUร Qร GHรทHUOHQGLULUNHQ
DรบDPDOร ELU \DNODรบร P NXOODQPDNWDGร UODU %XQODU
5HHO NXU GHQNOHPL NRHQWHJUDV\RQ \|QWHPL LOH WDKPLQ HGLOPHNWHGLU 5(5ย = Dย ; ย ย + Hย ย
; ย ย 5HHO NXUX HWNLOHGLรทL Gย รบย Qย OHQ PDNUR Eย \ย NOย NOHU
7HPHO PDNUR E \ NO NOHULQ V UG U OHELOLU VHYL\HOHUL EHOLUOHQPHNWHGLU %X DPDoOD PDNUR DoÕNOD\ÕFÕ GH÷LúNHQOHU V UHNOL WUHQG YH JHoLFL
GHYUHVHO ELOHúHQOHUH D\UÕúWÕUÕOÕU $\UÕúWÕUPD \|QWHPL JHQHOOLNOH
+RGULFN 3UHVFRWW ILOWUHVL +3 NXOODQÕODUDN JHUoHNOHúWLULOLU ; ¡ = ; ¢m ¡ + ; * ¡
; £&¤ ¥ ELOHúHQOHUL LOH GHQNOHPGH WDKPLQ HGLOHQ NDWVD\ÕODU NXOODQÕODUDN 5(5 X]XQ G|QHP GHQJH GH÷HUL EXOXQXU 5(5 ¦
%X GHQJH GH÷HULQLQ HQ |QHPOL |]HOOL÷L VDWÕQ DOPD J F SDULWHVLQLQ
DNVLQH LoLQGH VDELW ROPD\DQ ELU GHQJH UHHO NXU KHVDSODPDVÕGÕU 0DNUR
GH÷LúNHQOHUGHNL GH÷LúLPOHU UHHO NXUXQ GHQJH VHYL\HVLQL GH HWNLOH\HFHN
YH GH÷LúWLUHFHNWLU
6RQ DúDPD RODUDN VDSPD KHVDSODQÕU 6 = 5(5§ − 5(5§ ¨
6DWÕQ DOPD J F SDULWHVLQLQ DNVLQH WDKPLQ HGLOHQ GHQJH UHHO NXU
]DPDQ LoLQGH VDELW NDOPDPDNWD YH EX GD PRGHOLQ HQ |QHPOL DYDQWDMÕ
ROPDNWDGÕU
7HN 'HQNOHP 0RGHOOHULQGH .DUúÕODúÕODQ 6RUXQODU
7HN GHQNOHP PRGHOOHUL\OH \DSÕODQ oDOÕúPDODUGD D\QÕ ONH YH G|QHP
LoLQ LNL IDUNOÕ oDOÕúPDGD IDUNOÕ VRQXoODUD HULúLOHELOPHNWHGLU %XQXQ VHEHEL
NXOODQÕODQ DoÕNOD\ÕFÕ GH÷LúNHQOHU \D GD NXOODQÕODQ +3 ILOWUHVL RODELOLU
$\UÕFD \DSÕODQ oDOÕúPDODUGD \ NVHN QRPLQDO GHYDO DV\RQODU VRQUDVÕ
\DúDQDQ NÕVD G|QHPOL DQFDN E \ N KDUHNHWOHU DOÕQPDPDNWDGÕU %X W U
KDUHNHWOHU ]DPDQ VHULVLQGH NRSXNOXNODU \DUDWPDNWD YH NRHQWHJUDV\RQ
GHQNOHPL E \ N UHHO NXU VÕoUDPDODUÕQÕ UHHO RODUDN J|UPH\HQ YH J|] DUGÕ HGHQ
WDKPLQ \|QWHPOHULQGH LNLOHPH \RO DoPDNWDGÕU
7HN GHQNOHP PRGHOL LOH \DSÕODQ oR÷X oDOÕúPDGD WDKPLQ G|QHPL
V UHVLQFH UHHO NXUXQ GHQJHGH ROGX÷X YDUVD\ÕPÕ \DSÕOPDNWDGÕU $\UÕFD IL\DW
NDWÕOÕNODUÕQÕQ ND\QD÷ÕQÕ DoÕNoD J|VWHUHPHPHNWHGLUOHU
'HQJH UHHO NXUX LOH FDUL KHVDS \D GD VHUPD\H KHVDEร DUDVร QGD
Doร NoD ELU EDรท NXUDPDPร รบ YH Lo GHQJH LรบVL]OLN VHYL\HVL GH GDKLO ROPDN ย ]HUH
|Ooย POHUL LOH WDKPLQ HGLOHQ UHHO NXU DUDVร QGD GRรทUXGDQ ELU LOLรบNL EXODPDPร รบODUGร U
6|] NRQXVX oDOร รบPDODUGD ย ONHQLQ YDUOร NODUร QD RODQ XOXVODUDUDVร QHW
SRUWI|\ WDOHEL JLEL VWRN GHรทLรบNHQOHU \HULQH DNร P GHรทLรบNHQOHULQ NXOODQร OGร รทร
HNRQRPHWULN DQDOL]OHUH Dรทร UOร N YHULOPLรบWLU
'HรทLรบNHQOHUL JHoLFL YH NDOร Fร ELOHรบHQOHULQH D\ร UPDN LoLQ WDULKVHO YHUL\H
EDรบYXUXOPDNWD EX GD GHQJH UHHO NXUXQGD PH\GDQD JHOHELOHFHN \DSร VDO
GHรทLรบLNOLNOHUL YH VDSPDODUร J|]GHQ NDoร UPD ULVNL WDรบร PDNWDGร U gUQHรทLQ ELU
ย ONHQLQ EDรบDUร Oร ELU \DSร VDO SURJUDP VRQXFX WDKPLQ G|QHPLQLQ VRQXQD GRรทUX
Gร รบ ERUo Nร Vร Wร Qร D]DOWWร รทร Qร YDUVD\DFDN ROXUVDN V|] NRQXVX ย ONHQLQ GHQJH QHW
\DEDQFร YDUOร NODU RUDQร |UQHNOHPH G|QHPLQGH J|]OHPOHQHQGHQ GDKD \ย NVHN
YH 5(5 ยถGH GDKD Gย รบย N ELU VHYL\H RODELOHFHNWLU
7HN 'HQNOHP 0RGHOL .XOODQร ODUDN <DSร ODQ dDOร รบPDODU
8รทXU YH 9HKELยถQLQ \ร Oร QGD 7ย UNL\H YHULOHULQH GD\DQDUDN
\DSWร NODUร oDOร รบPDGD (OEDGDZLยถQLQ NXOODQPร รบ ROGXรทX WHN GHQNOHP
PRGHOL NXOODQร ODUDN UHHO NXUXQ X]XQ G|QHP GHQJH VHYL\HVLQH XODรบร OPร รบWร U
<ย NVHN HQIODV\RQOX ย ONHOHUGH ELUoRN PDNUR HNRQRPLN GHรทLรบNHQLQ GXUDรทDQ
ROPDGร รทร EX VHEHSOH oDOร รบPDODUGD GHรทLรบNHQOHULQ VDKLS ROGXรทX RUWDN WUHQG
ELOJLVLQGHQ ID\GDODQPDN DPDFร \OD NRHQWHJUDV\RQ \|QWHPLQLQ NXOODQร OGร รทร V|]
NRQXVX \|QWHPOH GH GXUDรทDQ ROPD\DQ GHรทLรบNHQOHU DUDVร QGDNL GHQJH
LOLรบNLVLQLQ GXUDรทDQ ELU PRGHO oHUoHYHVLQGH ROXรบWXUPDQร Q Pย PNย Q ROGXรทXQD
GHรทLQPLรบOHUGLU 5HHO NXUXQ X]XQ G|QHP GHQJH VHYL\HVLQLQ KHVDSODPDVร QGD
DOร QDQ Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQ RODUDN Gร รบ WLFDUHW GHQJHVLQLQ *60+ยถD RUDQร
LWKDODW YH LKUDFDW PXWODN GHรทHU WRSODPร Qร Q *60+ยถD RUDQร DOร QPร รบ NUL] \ร OODUร
RODQ UHHO NXUXQ Nร VD G|QHP GHQNOHPLQGH LVH Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHU RODUDN
FDUL LรบOHPOHU Doร รทร Qร Q *60+ยถD RUDQร NDPX Wย NHWLP KDUFDPDODUร Qร Q *60+ยถD
RUDQร YH *60+ Eย \ย PHVL DOร QPร รบ NUL] \ร OODUร RODQ YH \ร OODUร LoLQ
NXNOD GHรทLรบNHQ NXOODQร OPร รบWร U 6RQXo RODUDN UHHO NXUXQ GHQJH UHHO NXUGDQ |QHPOL VDSPDODU J|VWHUGLรทL GXUXPODUGD UHNDEHW Jย Fย Qย Q ROXPVX] HWNLOHQGLรทL
YH Gย ]HOWLFL ELU X\JXODPDQร Q JHUHNOL ROGXรทX VRQXFXQD YDUร OPร รบWร U $\Uร FD UHHO
NXUXQ GHQJH VHYL\HVLQGHQ J|VWHUGLรทL VDSPDODUร Q ILQDQVDO SL\DVDODU LoLQ HUNHQ
X\DUร VLQ\DOL RODUDN DOJร ODQDELOHFHรทL LIDGH HGLOPLรบWLU
$OSHU YH 6DรทODP LVH IDUNOร ELU PHWRGRORML LOH 7ย UNL\H LoLQ GHQJH
UHHO NXUXQX WDKPLQ HWPLรบOHUGLU DUDOร รทร LoLQ \DSWร NODUร
oDOร รบPDGD GHQJH UHHO NXUXQ KHVDSODQPDVร QGD LWKDO PDOODUร Qร Q Gย Q\D
IL\DWODUร LWKDODW WDULIHVL RUDQร XOXVODUDUDVร UHHO IDL] RUDQร QHW Gร รบ YDUOร NODU YH QHW VHUPD\H DNร Pร Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHU RODUDN HOH DOร QPร รบWร U 6RQXo RODUDN
7ย UNL\HยถGH Gร รบVDO รบRNODUร Q HWNLOHULQLQ ยถVLQL JLGHUPHN LoLQ LNL EXoXN D\Oร N ELU
]DPDQ GLOLPLQH LKWL\Do GX\XOGXรทX ย UHWNHQOLN GHรทLรบNHQLQLQ LVH Nร VD G|QHP
UHHO NXU KDUHNHWOHULQGH EHOLUJLQ ELU HWNL\H VDKLS ROGXรทX RUWD\D oร NPร รบWร U 'HQJH 5HHO .XU
(GZDUGV ยถD J|UH X]XQ G|QHP GHQJH UHHO NXUX Lo YH Gร รบรบDO
GHQJHQLQ D\Qร DQGD VDรทODQGร รทร GXUXPGD JHUoHNOHรบHQ UHHO NXUGXU 'HQJH UHHO
NXUX Lo YH Gร รบ GHQJHOHUH GX\DUOร Gร U 7HN ELU GHQJH UHHO NXUX \RNWXU ]DPDQ
LoLQGH IDUNOร GHQJH UHHO NXUODUร YDUGร U 'HQJH UHHO NXUX ELOHรบHQOHULQLQ FDUL
GHรทHUOHULQGHQ ROGXรทX JLEL EHNOHQHQ JHOHFHN GHรทHUOHULQGHQ GH HWNLOHQLU
+LQNOH YH 0RQWLHO ยถH J|UH Gร รบ GHQJH FDUL Doร รทร Q Vย UGย Uย OHELOLU
ELU VHUPD\H JLULรบL LOH ILQDQVH HGLOGLรทL GXUXPX LIDGH HGHUNHQ Lo GHQJH WLFDUL
ROPD\DQ PDOODU SL\DVDVร QGD Vย UGย Uย OHELOLU GHQJH\L LIDGH HWPHNWHGLU 6ย UGย Uย OHELOLUOLN
LIDGHVL
ND]DQGร UPDNWDGร U
GHQJH
UHHO
NXUXQD
GLQDPLN
ELU
ER\XW
dRรทX J|]OHPFL Vย UGย Uย OHELOLU Lo GHQJH\L WDP LVWLKGDP RODUDN DOPDNWD
YH WDP VHUPD\H VWRNX X\XPXQX J|] |Qย QH DOPDPDNWDGร U <DQL Lo GHQJH
VHUPD\H VWRNX GHรทHUL YHUL LNHQ PDO SL\DVDVร QGDNL GHQJH\L LIDGH HWPHNWHGLU
5RVHQEHUJ ยถH J|UH LVH Gร รบ GHQJHQLQ VDรทODQPDVร LoLQ FDUL
KHVDEร Q Vร Iร UD HรบLW ROPDVร GXUXPX GHรทLO X]XQ G|QHPGH FDUL KHVDEร Q
Vย UGย Uย OHELOLU ELU VHYL\HGH ROPDVร |QHPOLGLU
'ร รบ GHQJH FDUL Doร รทร Q QHW VHUPD\H JLULรบLQH HรบLW ROGXรทX GXUXPX LIDGH
HGHU %X GXUXP HNRQRPLQLQ QHW XOXVODUDUDVร NUHGLW|U GHรทHULQLQ GXUDรทDQ
RODUDN NDOPDVร Qร VDรทODPDN LoLQ |QHPOLGLU %X GHรทHU Vร Iร U ROPDOร Gร U
ยพ ยฌ ยธ ยบ ยฝยฟยผ ยผ;ยญ ยณ ยณ ยฌ;ยฌCยธ;ยซ ยฌ9ร ยฏยฌ ยณ ยณ
ยดยญ ยบ
,,
ยฐ ยฌ9ยญ ยฎยฏยฌ
,,,
ยฑ ยฒ;ยณ
$
ยฉ ยชJยซ ยฌCยญ ยฎยฏยฌ
,
,9
ยฐยตยด ยถ ยซ ยฌ9ยญ ยฎยฏยฌ
ยท ยฌ;ยฌ9ยธCยนGยฌ
ยณ
ยธ ยบ;ยป ยผ;ยธ ยฌ ยฝ
รนHNLO 'HQJH 5HHO .XU .D\QDN 5RVHQEHUJ
$\Uร D\Uร Lo YH Gร รบ GHQJHOHUL VDรทOD\DQ ELU oRN UHHO NXU ROPDVร QD NDUรบร Q
GHQJH UHHO NXUX Lo YH Gร รบ GHQJHQLQ ELUDUDGD VDรทODQGร รทร \DQL Lo YH Gร รบ GHQJH
HรทULOHULQLQ NHVLรบWLรทL $ QRNWDVร QGD VDรทODQPDNWDGร U
'ร รบ GHQJH Doร Vร QGDQ EDNDFDN ROXUVDN \HUOL SDUDQร Q UHHO GHรทHULQLQ
Gย รบPHVL GXUXPXQGD \HUOL PDOODU \DEDQFร PDOODUD RUDQOD GDKD XFX] KDOH
JHOHFHรทLQGHQ \DEDQFร ODUร Q \HUOL PDOD RODQ WDOHEL DUWDFDN \DQL R ย ONHQLQ
LKUDFDWร DUWDFDN EXQD EDรทOร RODUDN GD FDUL KHVDS ID]ODVร \DรบDQDFDNWร U 5HHO
\HUOL WDOHS GH FDUL KHVDSWD JHUoHNOHรบHQ ID]OD\ร GHQJHOHPHN LoLQ DUWDFDNWร U %X
VHEHSWHQ GROD\ร Gร รบ GHQJH HรทULVL DรบDรทร HรทLPOLGLU
รธo GHQJH Doร Vร QGDQ EDNDFDN ROXUVDN \HUOL SDUDQร Q UHHO GHรทHULQLQ
DUWPDVร GXUXPXQGD \HUOL PDOODU \DEDQFร PDOODUD RUDQOD GDKD SDKDOร KDOH
JHOHFHรทLQGHQ \DEDQFร ODUร Q \HUOL PDOD RODQ WDOHEL D]DODFDNWร U 5HHO \HUOL WDOHS
GH \DEDQFร WDOHSWHNL GDUDOPD\ร GHQJHOHPHN LoLQ DUWDFDNWร U YH Lo GHQJH
VDรทODQDFDNWร U %X VHEHSWHQ GROD\ร Lo GHQJH HรทULVL \XNDUร HรทLPOLGLU
, %|OJH
7DOHS ID]ODVร FDUL KHVDS Doร รทร ,, %|OJH
=D\ร I WDOHS FDUL KHVDS Doร รทร ,,, %|OJH
=D\ร I WDOHS FDUL KHVDS ID]ODVร ,9 %|OJH
7DOHS ID]ODVร FDUL KHVDS ID]ODVร
*HUoHNOHรบHQ UHHO NXUXQ GHQJH UHHO NXUXQGDQ J|VWHUGLรทL VDSPDODU
EHOLUJLQ YH X]XQ Vย UHOL ROXUVD PDNURHNRQRPLN GHQJHVL]OLNOHUH \RO DoPDNWDGร U
5RVHQEHUJ ยถGD VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH GHQJH
NXUODUร Qร NDUรบร ODรบWร Uร UVDN KHU LNL GHQJH UHHO NXUXQXQ HรบLW RODELOPHVL LoLQ VDWร Q
DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ FDUL KHVDS GHQJHVLQLQ KHGHI VHYL\HVLQLQ WXWWXUXOPDVร \OD
WXWDUOร ROPDVร JHUHNPHNWHGLU %X GXUXPD GD DQFDN Eย Wย Q PDOODUร Q WLFDUHWH NRQX ROGXรทX LKUDFDW YH LWKDODW WDOHS HVQHNOLNOHULQLQ \ย NVHN ROGXรทX ELU RUWDPGD
XODรบร OPDNWDGร U
$QFDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL Gร รบ GHQJHQLQ DPDFร LOH WXWDUOร
GHรทLOGLU %X \ย ]GHQ LNL GHQJH NXUX IDUNOร Oร NODU J|VWHUHFHNWLU
'DKD |QFH GH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH ย ONHOHULQ IL\DWODUร QGDQ EDรทร PVร ]
RODUDN ย UHWLP รบRNODUร WLFDUHW GHQJHVL GHรทLรบLNOLNOHUL ND\QDN GDรทร Oร PODUร JHOLU
HVQHNOLNOHUL YH Eย \ย PH RUDQODUร QGDNL IDUNOร Oร NODU JLEL UHHO IDNW|UOHUGHNL
GHรทLรบLPOHU FDUL KHVDSWD GHรทLรบLNOLNOHUH \RO DoPDNWD YH UHHO NXUGD GHรทLรบLPOHU
\DรบDQPDNWDGร U
รธo YH Gร รบ GHQJH ELU DUDGD VDรทODQร UNHQ SR]LWLI UHHO ELU รบRNXQ
\DรบDQGร รทร Qร YDUVD\DUVDN Gร รบ GHQJH HรทULVL GDKD L\L ELU VHYL\H RODQ VDรทD
ND\DFDN \DQL GHQJH NXUX VDELW NDOPD\ร S DUWDFDNWร U
5HHO .XU 'HQJHVL]OLNOHULQLQ %ย \ย PH h]HULQH (WNLOHUL
5HHO NXU GHQJHVL]OLNOHUL UHHO NXUXQ GHQJH VHYL\HVLQGHQ \ย NVHN \D
GD Gย รบย N ROPDVร GXUXPXQX LIDGH HWPHNWH DQFDN SUDWLNWH JHOLรบPHNWH RODQ
ย ONHOHU LoLQ GHQJHVL]OLN GXUXPX ID]OD GHรทHU ND]DQร Pร RODUDN NDUรบร Pร ]D oร NPDNWDGร U 5HHO NXUGD PH\GDQD JHOHQ GHQJHVL]OLNOHU HNRQRPLN Eย \ย PH\L
ย o \ROOD HWNLOHPHNWHGLUOHU 'RPDo YH 6KDEVLJK
รธKUDFDW IL\DWODUร Qร Q DUWPDVร VRQXFX Gร รบ WLFDUHWWHNL UHNDEHW Jย Fย Qย Q D]DOPDVร YH EXQD EDรทOร RODUDN Gร รบ GHQJHGH ER]XOPDQร Q PH\GDQD
JHOPHVL G|YL] ND\QDNODUร Qร Q Wย NHWLOPHVL YH D\Uร FD GHYDOย DV\RQD
VHEHS RODUDN \HUOL IL\DWODUร YH ย UHWLPL ROXPVX] HWNLOHPHVL
<HUOL PDOODUร Q ELUELUOHUL\OH YH XOXVODUDUDVร IL\DWODUOD RODQ RUDQร Qร ER]DUDN \DQOร รบ ND\QDN GDรทร Oร Pร QD VHEHS ROXS \HUOL \DWร Uร PODUร
HWNLOHPHVL YH D]DODQ YHULPOLOLNOHU \ROX\OD \HUOL ย UHWLPGH ND\ร SODUD \RO
DoPDVร
)LQDQVDO SL\DVDODUGD EHOLUVL]OLรทL YH \HUOL SDUD ELULPL ย ]HULQGH VSHNย ODV\RQODUร DUWWร UDUDN \HUOL ILQDQVDO SL\DVDODUร ROXPVX] HWNLOHPHVL
6RQXo RODUDN ELU oRN HQGย VWULQLQ YH EDQNDQร Q VSHNย ODV\RQD EDรทOร
ROXPVX]OXN \DรบDPDVร QGDQ GROD\ร GHYOHWLQ ILQDQVDO VLVWHPL Gย ]HOWPHN
DPDFร \OD \ย NVHN PDOL\HWOHUH NDWODQPDVร NDUรบร Pร ]D oร NPDNWDGร U
6KDW] YH 7DUU ยถD J|UH UHHO G|YL] NXUXQXQ GHQJH VHYL\HVLQGHQ
GDKD ID]OD GHรทHU ND]DQPDVร Qร Q HNRQRPLN Eย \ย PH\H RODQ HWNLOHUL รบXQODUGร U
รธKUDFDWร Q D]DOPDVร QD VHEHS ROPDNWDGร U hUHWLP PDOL\HWLQLQ Eย \ย N ELU
Nร VPร \HUOL SDUD LOH |GHQGLรทLQGHQ G|YL] NXUXQXQ ID]OD GHรทHU ND]DQPDVร LKUDFDWoร ODUร Q \DEDQFร SL\DVDODUGD UHNDEHW HWPH Jย Fย Qย
D]DOWDFDNWร U %X GD G|YL] JHOLULQLQ D]DOPDVร QD \RO DoDFDN YH HNRQRPLN
IDDOL\HWOHU LoLQ LWKDO PDOODUร Qร DOPD Jย Fย Qย D]DOWDFDNWร U
รธWKDODWOD UHNDEHW HGHQ VHNW|UOHU ย ]HULQGH ELU EDVNร PH\GDQD JHOHFHN YH HQGย VWUL\HO YH WDUร PVDO ORELOHU WDUDIร QGDQ LWKDODWD NDUรบร NRUXPD WDOHS
HGLOHFHNWLU 6|] NRQXVX WDOHSOHU NDUรบร Vร QGD LWKDODWD WDULIHOHU JHWLULOHFHN
EX GD HNRQRPLQLQ XOXVODUDUDVร UHNDEHWH NDSDOร KDOH JHOPHVLQH \RO
DoDUDN LWKDO HGLOHQ ย UHWLP IDNW|UOHUL YH WHNQRORMLQLQ D]DOPDVร QD VHEHS
RODFDNWร U
hUHWLP LOHUOHPHVL GDKD \DYDรบWร U รธKUDFDW YH LWKDODWOD UHNDEHW HGHQ VHNW|UOHUGH ย UHWLP LOHUOHPHVL GDKD Kร ]Oร ROPDNWDGร U
)D]OD GHรทHU ND]DQร Pร GHYDOย DV\RQ EHNOHQWLVL LOH \HUOHรบLNOHULQ GDKD ID]OD \DEDQFร SDUD WXWPDODUร QD VHEHS ROPDNWD EX GD JHUHNOL RODQ
LWKDODW LoLQ GDKD D] G|YL]LQ LWKDODW LoLQ D\Uร OPDVร DQODPร QD JHOPHNWHGLU
'|YL] NXUX GHYOHW WDUDIร QGDQ \DQOร รบ WDKVLV HGLOPHNWHGLU
)D]OD GHรทHU ND]DQร Pร QD NDUรบร Vร Nร SDUD SROLWLNDVร \ROX\OD Pย FDGHOH HGLOPHVL GXUXPXQGD ย ONH FLGGL GXUJXQOXรทD Vย Uย NOHQPHNWHGLU
&ROOLQV YH 5D]LQ ยถGH LVH \DSร ODQ Eย \ย PH UHJUHV\RQXQGD
Eย \ย PHQLQ VWDQGDUW Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHULQLQ \DQร Vร UD UHHO NXU VDSPDVร Qร Q
VHYL\HVL YH VWDQGDUW VDSPDVร GD Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQ RODUDN NXOODQร OPร รบWร U
6DGHFH \HUOL SDUD ELULPLQLQ oRN Dรบร Uร GHรทHUOL ROGXรทX G|QHPOHUGH GDKD \DYDรบ
Eย \ย PH LOH NDUรบร NDUรบร \D NDOร QPDNWD RUWD GHUHFHGH Dรบร Uร GHรทHUVL] ROGXรทX
GXUXPODUGD LVH GDKD Kร ]Oร Eย \ย PH LOH NDUรบร ODรบร OPDNWDGร U
hdh1&h %g/h0 7h5.รธ<( รธdรธ1 7(. '(1./(0 02'(/รธ1( *g5( '(1*( 5((/ .858 +(6$3/$0$6,
%X E|Oย PGH WHN GHQNOHP PRGHOLQH J|UH 7ย UNL\H LoLQ 2FDN
$UDOร N G|QHPLQH DLW D\Oร N ED]GD GHQJH UHHO NXU KHVDSODPDVร QD \HU
YHULOHFHNWLU 0RGHO YH PRGHOGH NXOODQร ODQ YHUL VHWLQH GHรทLQLOGLNWHQ VRQUD UHHO
NXUGD \DรบDQDQ GHQJHVL]OLNOHU NUL] G|QHPOHULQH Dรทร UOร N YHULOHUHN VRQXo
E|Oย Pย QGH WDUWร รบร ODFDNWร U
$QFDN ELU |QFHNL E|Oย PGH \HU YHUPLรบ ROGXรทXPX] WHN GHQNOHP
PRGHOLQLQ DรบDPDODUร Qร KDWร UODPDNWD ID\GD J|Uย OPHNWHGLU %LU oRN WHN GHQNOHP
PRGHOL UHHO NXU VDSPDODUร Qร GHรทHUOHQGLULUNHQ DรบDPDOร \DNODรบร P NXOODQPDNWDGร U
5HHO NXU GHQNOHPL NRHQWHJUDV\RQ \|QWHPL LOH WDKPLQ HGLOPHNWHGLU 5(5ร = Dร ; ร ร + Hร ร
; ร ร 5HHO NXUX HWNLOHGLรทL Gย รบย Qย OHQ PDNUR Eย \ย NOย NOHU 7HPHO PDNUR Eย \ย NOย NOHULQ Vย UGย Uย OHELOLU VHYL\HOHUL EHOLUOHQPHNWHGLU %X
DPDoOD
PDNUR
Doร NOD\ร Fร
GHรทLรบNHQOHU
Vย UHNOL WUHQG
YH
JHoLFL GHYUHVHO ELOHรบHQOHUH D\Uร รบWร Uร Oร U $\Uร รบWร UPD \|QWHPL JHQHOOLNOH
+RGULFN 3UHVFRWW ILOWUHVL +3 NXOODQร ODUDN JHUoHNOHรบWLULOLU ; ร ร = ; ร mร ร + ; ร *ร ร
; ร &ร ร ELOHรบHQOHUL LOH GHQNOHPGH WDKPLQ HGLOHQ NDWVD\ร ODU NXOODQร ODUDN 5(5 X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHUL EXOXQXU 5(5 ร
%X GHQJH GHรทHULQLQ HQ |QHPOL |]HOOLรทL VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ
DNVLQH LoLQGH VDELW ROPD\DQ ELU GHQJH UHHO NXU KHVDSODPDVร Gร U 0DNUR
GHรทLรบNHQOHUGHNL GHรทLรบLPOHU UHHO NXUXQ GHQJH VHYL\HVLQL GH HWNLOH\HFHN
YH GHรทLรบWLUHFHNWLU
6DSPD KHVDSODQร U 6 = 5(5ร โ 5(5ร ร
0RGHO
'DKD |QFHNL E|Oย POHUGH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH
J|UH \DSร ODQ UHHO NXU KHVDSODPDODUร DOร QDQ ED] \ร OD J|UH IDUNOร Oร NODU J|VWHUPHNWH
YH
SL\DVD
\|QOHQGLUHELOPHNWHGLU
R\XQFXODUร Qร
JHOHFHN
NRQXVXQGD
\DQOร รบ
5HHO G|YL] NXUXQGDNL GHQJHVL]OLรทLQ JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQXQ
X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHULQGHQ J|VWHUGLรทL VDSPDODU RODUDN WDQร PODQGร รทร GDKD
|QFHNL E|Oย POHUGH GH LIDGH HGLOPLรบWLU %X WDQร PODPDGDQ \ROD oร NDUDN 7ย UNL\H
LoLQ UHHO G|YL] NXUX GHQJHVL]OLรทLQL KHVDSODGร รทร Pร ] EX oDOร รบPDGD UHHO G|YL]
NXUXQXQ X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHUL SDUDPHWUHOHUL ]DPDQ LoLQGH GHรทLรบHQ ELU
]DPDQ VHULVL PRGHOL NXOODQร ODUDN KHVDSODQPDNWDGร U %|\OH ELU PHWRGRORML\OH
WHN GHQNOHP PRGHOOHULQGH ELULQFL DรบDPDGD NXOODQร ODQ NRHQWHJUDV\RQ WHNQLรทL
\HULQH GLQDPLN ELU GHQJH EXOPDPร ]ร VDรทOD\DFDN ELU WHNQLN WHUFLK HGLOPLรบWLU
6|] NRQXVX PRGHO VDELW ELU GHQJH UHHO NXUX \HULQH GLQDPLN ELU
EDรบND GH\LรบOH ]DPDQ LoLQGH GHรทLรบHQ GHQJH UHHO NXUODUร Qร Q KHVDSODQPDVร QD RODQDN WDQร PDNWDGร U g]ODOH YH <HOGDQ ยถGH EHOLUWLOGLรทL JLEL UHHO G|YL]
NXUXQX HWNLOH\HQ IDNW|UOHULQ KHU G|QHP D\Qร HWNL\L J|VWHUPHOHULQL EHNOHPHN
\HULQH GHรทLรบHQ SL\DVD GLQDPLNOHULQL GH J|]H DODUDN EX IDNW|UOHULQ KHU G|QHP
IDUNOร HWNL J|VWHUPHVL GDKD DQODPOร KDOH JHOPHNWHGLU g]ODOH YH <HOGDQ
ยถร Q WDULK DUDOร รทร QGD 7ย UNL\H LoLQ KHVDSODGร NODUร GHQJH
UHHO NXU PRGHOLQGH ]DPDQ GHรทLรบNHQOL SDUDPHWUH PRGHOL NXOODQร OPร รบ Doร NOD\ร Fร
GHรทLรบNHQOHU RODUDN LVH G|YL] NXUXQGDNL YRODWLOLWH Nร VD YDGHOL VHUPD\H
KDUHNHWOHUL Vร QDL ย UHWLP HQGHNVL Wย NHWLFL IL\DW HQGHNVL ED] DOร QDUDN
KHVDSODQDQ HQIODV\RQ RUDQร NDPX VHNW|Uย Qย Q D\Oร N Eย WoH GHQJHVL
HNRQRPLQLQ Gร รบD Doร NOร รทร YH FDUL LรบOHPOHU |Ooย POHUL DOร QPร รบWร U 0RGHOLPL]
g]ODOH YH <HOGDQ ยถGHQ IDUNOร RODUDN GDKD JHQLรบ ELU ]DPDQ GLOLPLQL
NDSVDPDNWDGร U
8]XQ G|QHP GHQJH UHHO NXUX KHVDSODQร UNHQ +RGULFN 3UHVFRWW ILOWUHVL
LOH UHHO NXU NDOร Fร YH JHoLFL ELOHรบHQOHULQH D\Uร รบWร Uร ODUDN JHUoHNOHรบHQ UHHO NXU LOH
NDOร Fร GHQJH UHHO NXU DUDVร QGDNL IDUN GHQJHVL]OLN RODUDN KHVDSODQPDNWDGร U g]ODOH YH <HOGDQ ยถGH +3 ILOWUHVL NXOODQร OPDPร รบWร U
<XNDUร GD EDKVHGLOHQ SDUDPHWUHOHUL ]DPDQ LoLQGH GHรทLรบHQ ]DPDQ
VHULVL PRGHOOHUL >7LPH 9DU\LQJ 3DUDPHWHU 793 @ GXUXP X]D\ VLVWHPOHULQLQ ELU
X]DQWร Vร RODUDN WDVDUODQPร รบWร U 0RGHOLQ VRQXQGD KHU G|QHP LoLQ KHVDSODQDQ
SDUDPHWUH YHNW|Uย R G|QHPNL Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHUOH oDUSร OGร รทร QGD UHHO NXU
GHQJHVLQL YHUHQ ELU ]DPDQ VHULVL HOGH HGLOPHNWHGLU *HUoHNOHรบHQ UHHO NXU LOH GHQJH UHHO NXU DUDVร QGDNL IDUN UHHO NXU GHQJHVL]OLรทLQL YHUPHNWHGLU \ร = ; ร ฮฒ ร + ฯ ร
ฮฒ ร + ร โ ฮฒ = ) ฮฒ ร โ ฮฒ + ฯ ร + ร
ร
โ
โ
<XNDUร GDNL GHQNOHPOHUGH \ร UHHO G|YL] NXUXQX ; ร W ]DPDQร LoLQ Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQ YHNW|Uย Qย ฮฒ ร + ร โ ฮฒ SDUDPHWUH YHNW|Uย Qย Q ]DPDQ โ
LoLQGHNL GHรทLรบLPLQL J|VWHUPHNWHGLU GHQNOHPL SDUDPHWUH YHNW|Uย Qย Q
]DPDQ LoLQGH QDVร O GHรทLรบWLรทLQL EHOLUWPHNWHGLU
๏ฃฎฯ ร + ๏ฃฏ ฯ ร ๏ฃฐ
ร
๏ฃฎ๏ฃซ ๏ฃถ ๏ฃซ 4 ร ๏ฃถ๏ฃน ร ๏ฃน ๏ฃท๏ฃท๏ฃบ ; ร <ร โ ๏ฃบ a 1 ๏ฃฏ๏ฃฌ๏ฃฌ ๏ฃท๏ฃท ๏ฃฌ๏ฃฌ ๏ฃป ๏ฃฐ๏ฃญ ๏ฃธ ๏ฃญ ฯ ๏ฃธ๏ฃป
GHQNOHPL KDWD WHULPOHULQLQ ฯ ร YH ฯ ร + ร ELUELUOHULQGHQ EDรทร PVร ]
ROGXรทX YDUVD\ร Pร J|VWHUPHNWHGLU 'XUXP X]D\ YHNW|Uย PRGHOLQGH GXUXP
YHNW|Uย LVH
(ร = ฮฒ ร โ ฮฒ ยถGLU โ
$QD PRGHOL \HQLGHQ WDQÕPOD\DFDN ROXUVDN \Þ = ; Þ β + ; Þ (Þ + ω Þ ß −
ß
6|] NRQXVX PRGHO GXUXP X]D\ PRGHOLQLQ J|]OHP PDWULVLQL
ROXúWXUPDNWDGÕU
5HHO G|YL] NXUX GHQJHVL]OL÷LQLQ DQDOL] HGLOGL÷L EX oDOÕúPDGD 2FDN
$UDOÕN WDULK DUDOÕ÷ÕQD DLW D\OÕN YHUL VHWL NXOODQÕOPÕúWÕU 'HQJH UHHO
NXUXQX KHVDSODUNHQ VHUPD\H KDUHNHWOHUL W NHWLFL IL\DWODUÕ HQIODV\RQ RUDQODUÕ
GÕú WLFDUHW KDFPL HNRQRPLQLQ GÕúD DoÕNOÕ÷Õ UH]HUY KDUHNHWOHUL NÕVD G|QHP
VHUPD\H KDUHNHWOHUL PHUNH] EDQNDVÕ UHHO NXU HQGHNVL VDQD\L UHWLP HQGHNVL
YH QRPLQDO NXUGDNL YRODWLOLWH DoÕNOD\ÕFÕ GH÷LúNHQOHU RODUDN DOÕQPÕúWÕU $\UÕFD
NUL] \ÕOODUÕ RODQ YH NXNOD GH÷LúNHQOHU RODUDN HOH DOÕQPÕúWÕU
(NRQRPLQLQ GÕúD DoÕNOÕ÷Õ LKUDFDW YH LWKDODW WRSODPÕQÕQ GL÷HU ELU
GH\LúOH GÕú WLFDUHW KDFPLQLQ VDQD\L UHWLP HQGHNVLQH E|O QPHVL LOH HOGH
HGLOPLúWLU 1RPLQDO NXUGDNL YRODWLOLWH LVH J QO N QRPLQDO NXU \ ]GH
GH÷LúLPOHULQLQ D\OÕN VWDQGDUW VDSPDVÕ DOÕQDUDN KHVDSODQPÕúWÕU
5HHO G|YL] NXUXQX WDKPLQ HGHQ HQ L\L PRGHO HQ N o N NDUHOHU
\|QWHPL LOH VHoLOPLúWLU 0RGHOGH NXOODQÕODQ DoÕNOD\ÕFÕ GH÷LúNHQOHULQ JHoPLú à
GH÷HUOHULQLQ VHoLPLQGH $NDLNH $,& YH 6FKZDU] 6,& NULWHUOHUL NXOODQÕOPÕúWÕU dDOÕúWÕUÕODQ PRGHOOHU DUDVÕQGD HQ L\L WDKPLQ J F QH VDKLS RODQ
PRGHOLQ GHQNOHPL LVH ú|\OHGLU 6|] NRQXVX GHQNOHPLQ UHJUHV\RQ VRQXoODUÕ (N
¶ WH YHULOPHNWHGLU
5(5 = F + β å á FDSPRY− å + β ã á QFSL LQI − å + β ì á GH[WUDGH− å + β ç á GRSHQQHVV− å
+ β ë á UH]PRY− å + β ê á VWFDSPRY− å + β é á 5(5− å + β è á GLSL− å + β æ á QYR OQ HUVG + β åmä á QYR OQ HUVG − å + GXPP\åmæ&æ$ç â + GXPP\ã#ä&ä*å â + Σ á
5HHO NXUX HQ L\L DoÕNOD\DQ PRGHOL EXOGXNWDQ VRQUD GXUXP X]D\
VLVWHPLQL ROXúWXUXS KHU SDUDPHWUH LoLQ ]DPDQ VHULVL HOGH HGLOPLúWLU \í = ; í β í + ω í î
ï ð¿ñ*òGó9ò;ôKõPö ÷ ø ñúùCûGü ý þ9ôRû4ü ûG÷Sð ÿ ø õ ÷ ò ÷ û;ôDý9ñ ;ü ü ûGó4ý ü ûG÷ û4ñ 9û
ý ü ôDý þ*ö ý ÷
ฮฒ + โ ฮฒ = ) ฮฒ โ ฮฒ + ฯ + โ
โ
+RGULFN 3UHVFRWW ILOWUHVL \DUGร Pร \OD UHHO NXU NDOร Fร YH JHoLFL
ELOHรบHQOHULQH D\Uร รบWร Uร ODUDN JHUoHNOHรบHQ UHHO NXU LOH NDOร Fร GHQJH UHHO NXU
DUDVร QGDNL IDUN GHQJHVL]OLN RODUDN KHVDSODQPDNWDGร U 9HUL
0RGHOGH G|QHPLQH DLW D\Oร N YHULOHU NXOODQร OPร รบWร U 5HHO NXUXQ 5(5 Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHUL GHQNOHPLQH J|UH Vร UDVร \OD รบXQODUGร U
F GHQNOHPGHNL VDELW NDWVD\ร \ร
FDSPRY 7&0% gGHPHOHU 'HQJHVL DOW NDOHPOHULQGHQ WRSODP VHUPD\H
KDUHNHWOHULQL
FSL LQI 'HYOHW รธVWDWLVWLN (QVWLWย Vย 7ย NHWLFL )L\DW (QGHNVLQLQ HQIODV\RQ RUDQร Qร
H[WUDGH 7&0% gGHPHOHU 'HQJHVL DOW NDOHPOHULQGHQ Gร รบ WLFDUHW
GHQJHVLQL
RSHQQHVV 'HYOHW รธVWDWLVWLN (QVWLWย Vย รธKUDFDW )2% LOH รธWKDODW )2%
PXWODN GHรทHUOHULQLQ WRSODPร Qร Q VDQD\L ย UHWLP HQGHNVLQH E|Oย QPHVL LOH HOGH
HGLOHQ HNRQRPLQLQ Gร รบD Doร NOร รทร Qร
UH]PRY 7&0% gGHPHOHU 'HQJHVL DOW NDOHPOHULQGHQ UH]HUY
KDUHNHWOHULQL
VWFDSPRY 7&0% gGHPHOHU 'HQJHVL DOW NDOHPOHULQGHQ Nร VD G|QHP
VHUPD\H KDUHNHWOHULQL
5(5 7&0% '|YL] YH (IHNWLI 3L\DVDODUร 0ย Gย UOย รทย ยถQFH KHVDSODQDQ 7()( ED]Oร UHHO NXUX LSL 'HYOHW รธVWDWLVWLN (QVWLWย Vย VDQD\L ย UHWLP HQGHNVLQL
รต รท รปGรผ รปGรณJรป;รน;รฝ รฑ9รผ รป 4 รฝ ; รฝ ; รต รธ รพPรฑ!รต รณ;รผ รต รท รธ รณ Gรณ"!;รณ ;รต Cรต รท รปG รผ รปGรณ $#9รป รท % รธ &4รธ รท รธ รณ Pรธ' ;รต รท รต *รต" ; รต รณ(% รปGรท รฑPรฝ )4รณ #9รปGรท % รธ9รธ รต C รต 2 รท รธรต รผ รต รณPรท รฑ9รตFรผ รต4รด*รด !; รถ รต รผ ; รป + รฑ ;รต" ;รต รทGรฒGรผ รปGรท รป4รฑ( , " 9รด@รผ รปGรณ Sรฝ รท รดRรป4รฑQรธ รน9รธ รณ( ;รต" รธ รพ;รธ รด- 9รป รฝ รผ Sรฝ Sรฝ รณGรฝPรธ % รป ;รตRรตPรถ รดJรต4รฑ รถ รต" รธ รท . /; 0P! รฑ!รตPรถ รธ P รธ1% รธ 9 รป9รถ รผ รปGรท รฝ รณ 4 รป4รฑ9รธ รต รณ,% รผ รป 9 รฒGรณ 2 รธ รธ รณ,%43*5 รธ 6 รธ 5 687'9 9 : รธ 5 687'9 รท รต;รต รผ!รฑ ; รท Q รต รณ ; รต4รฑ รธ รณ ; รตGรฑ9รธ!รปGรท รถ รฝ รพ(; รต"; รต รทGรฑ*รป 9= รปGรณ4รฝ รดDรฝ รณ4รฝ 9) รป 9= รปGรผ รฝ รพ(P รต"; รต รท รฑ*รป G& รฝ รณ4รฝPรธ % รป ; รตRรตPรถ รดJรต4รฑ รถ รต" รธ รท <0 =Jรฑ*รฒGรณ" R
รต รท รธ ;รธ' รธ ;รต รท
YROQ HUVG 7&0% LรบJย Qย ED]Oร Jย QOย N G|YL] DOร รบ NXUODUร QGDNL \ย ]GH
GHรทLรบLPOHULQ D\Oร N VWDQGDUW VDSPDVร DOร QDUDN KHVDSODQDQ YRODWLOLWH\L
GXPP\?A@1@CB > (NRQRPLN NUL]LQ \DรบDQGร รทร \ร Oร QD DLW NXNOD
GHรทLรบNHQL
GXPP\DFE1E,? > <DรบDPร รบ ROGXรทXPX] VRQ HNRQRPLN NUL] RODQ \ร Oร QD
DLW NXNOD GHรทLรบNHQL
LIDGH HWPHNWHGLUOHU
9HULOHULQ EHNOHQHQ HWNLOHULQH JHOLQFH WRSODP VHUPD\H KDUHNHWOHUL
Nร VD YDGHOL VHUPD\H KDUHNHWOHUL YH UH]HUY KDUHNHWOHULQGH ELU DUWร รบ GXUXPXQGD
UHHO NXUGD GHรทHU ND]DQร Pร EHNOHQPHNWHGLU 'LรทHU ELU LIDGH\OH V|] NRQXVX
NDOHPOHUGH DUWร รบ VHUPD\H JLULรบLQLQ J|VWHUJHVL ROPDNWDGร U 6HUPD\H JLULรบL LVH
G|YL] DU]ร Qร Q DUWPDVร DQODPร QD JHOPHNWH G|YL] WDOHEL VDELWNHQ G|YL] DU]ร Qร Q
DUWPDVร LVH G|YL] DU] ID]ODVร Qร Q \DรบDQPDVร QD VHEHS ROPDNWDGร U 1RPLQDO
NXUODUGD Gย รบย รบH \RO DoDFDN RODQ G|YL] DU] ID]ODVร UHHO NXUGD GHรทHU
ND]DQร Pร Qร EHUDEHULQGH JHWLUHFHNWLU
(QIODV\RQ RUDQร LOH UHHO NXU DUDVร QGD QHJDWLI ELU LOLรบNL EHNOHQPHNWHGLU
%LU G|QHP JHFLNPHOL HQIODV\RQGD ELU DUWร รบ FDUL G|QHP UHHO NXUXQ GHรทHULQL
Gย รบย UPHOLGLU <DQL \HUOL SDUDQร Q GHรทHUL IL\DWODUGDNL DUWร รบ NDGDU GHรทHU
ND\EHWPHOLGLU
'ร รบ WLFDUHW GHQJHVL LOH UHHO NXU DUDVร QGDNL LOLรบNL\H JHOLQFH G|YL] DU]
ID]ODVร Qร Q UHHO NXUGD GHรทHU ND]DQร Pร Qร WHUVL GXUXPGD UHHO NXUGD GHรทHU
ND\Eร Qร JHWLUHFHรทL EHNOHQPHNWHGLU
'ร รบD Doร NOร N VDQD\L ย UHWLP HQGHNVL YH YRODWLOLWH LOH UHHO NXU DUDVร QGDNL
LOLรบNLQLQ \|Qย KDNNร QGD ELU EHNOHQWL \RNWXU $QFDN FDUL G|QHP YRODWLOLWHQLQ
JHFLNPHOL GHรทHULQH J|UH FDUL UHHO NXU ย ]HULQGH GDKD ID]OD HWNL\H VDKLS RODFDรทร
EHNOHQPHNWHGLU
<ย NVHN HQIODV\RQOX ย ONHOHUGH ELUoRN PDNUR HNRQRPLN GHรทLรบNHQ ELULP
N|N LoHULUOHU 5HHO G|YL] NXUXQX WDKPLQ HGHQ HQ L\L PRGHOLQLQ VHoLPLQGHQ G |QFH PRGHOGH \HU DODQ Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHUH $') ELULP N|N WHVWOHUL H G"G " G" " N 2 รต ;I รผ รตPรถKJ รถ รปCรถ รธ รถ รธ รฑQรฐ2รณ รถ รธ รถ ! ! 7 3K 7 2< รปGรณ9รป ; รธ L รท รตPรถ รธ รด รฐ2รณ ; รตGรฑ รธ ) 7 3M7 รฒGรผ รปGรท รป4รฑ+; รต" รธ รพ*รถ รธ รท รธ รผ รด@รธ รพ*รถ รธ รท / รต รถรธ O 4 รดJรต รณ*รถ รต" * รธ C รฑ!รต 6APQ; รผ รผ รต รท"ยฏ
X\JXODQGร รทร QGD VHUPD\H KDUHNHWOHUL UH]HUY KDUHNHWOHUL Nร VD G|QHP
VHUPD\H KDUHNHWOHUL YH QRPLQDO NXUGDNL YRODWLOLWH KDULFLQGHNL YHULOHULQ ELULP N|N LoHUGLรทL J|]OHPOHQPLรบWLU 7 6|] NRQXVX VHULOHULQ ELULQFL GHUHFH IDUNODUร DOร QDUDN VRUXQ RUWDGDQ NDOGร Uร OPร รบWร U 7ย NHWLFL IL\DW HQGHNVLQGH LVH HQIODV\RQ
RUDQร KHVDSODQGร รทร QGDQ ELULP N|N EXOXQPDPร รบWร U 6|] NRQXVX ELULP N|N WHVWL
VRQXoODUร (N ยถGH JUDILNOHUL LVH (N ยถGH \HU DOPDNWDGร U
'HQJH UHHO NXUX KHVDSODPDGDQ |QFH Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHU GDKD
|QFH GH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH +RGGULFN 3UHVFRWW )LOWUHVL LOH NDOร Fร YH JHoLFL
ELOHรบHQOHULQH D\Uร รบWร Uร OPDNWDGร U
'HQJH UHHO NXUXQ ]DPDQ VHULVLQH KHU G|QHP LoLQ KHVDSODQDQ
SDUDPHWUH YHNW|Uย Qย Q R G|QHPNL Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHULQ NDOร Fร ELOHรบHQL LOH
oDUSร ODUDN XODรบร OPDNWDGร U %XQD EDรทOร RODUDN UHHO NXUGDNL GHQJHVL]OLN
JHUoHNOHรบHQ UHHO NXU LOH GHQJH UHHO NXUXQ NDOร Fร Nร VPร DUDVร QGDNL IDUN RODUDN
KHVDSODQPDNWDGร U %|\OH ELU PHWRGRORML\OH GHQJH UHHO NXUX HWNLOH\HQ
GHรทLรบNHQOHU Nร VD G|QHP VSHNย ODWLI KDUHNHWOHULQGHQ DUร QGร Uร OPร รบ EX
GHรทLรบNHQOHULQ NDOร Fร YH X]XQ G|QHP GHรทHUOHUL R G|QHPH DLW NDWVD\ร ODUOD
oDUSร ODUDN GHQJH UHHO NXUD XODรบร OPDVร Gย รบย Qย OPย รบWย U %|\OHFH GHQJH UHHO
NXUD XODรบร UNHQ Nร VD G|QHPOL RODQ YH X]XQ G|QHP GHQJH GLQDPLNOHULQL
HWNLOHPHGLรทL ELOLQHQ KDUHNHWOHU DUร QGร Uร OPร รบWร U 6RQXo
0RGHOLPL] VRQXoODUร Qร ย o E|Oย P KDOLQGH LQFHOHPHGHQ |QFH 2FDN
$UDOร N WDULK DUDOร รทร LoLQ oDOร รบWร UPร รบ ROGXรทXPX] YH VRQXoODUร Qร (N
ยถWH YHUPLรบ ROGXรทXPX] UHHO NXUX HQ L\L WDKPLQ HGHQ PRGHOLQ UHJUHV\RQ
VRQXoODUร QD GHรทLQPHNWH ID\GD YDUGร U .XUPXรบ ROGXรทXPX] PRGHOLQ UHHO NXUX R Doร NODPD Jย Fย ROGXNoD \ย NVHNWLU 5 = 7"7
7RSODP VHUPD\H KDUHNHWOHUL LOH Nร VD G|QHP VHUPD\H KDUHNHWOHULQL ELU
DUDGD \RUXPOD\DFDN ROXUVDN VHUPD\H KDUHNHWOHUL LOH UHHO NXU DUDVร QGD QHJDWLI
ELU LOLรบNL EXQXQ \DQร QGD Nร VD YDGHOL VHUPD\H KDUHNHWOHUL LOH UHHO NXU DUDVร QGD
SR]LWLI ELU LOLรบNL J|]OHPOHQPHNWHGLU +HU LNL GHรทLรบNHQLQ GH UHHO NXUX HWNLOHPH ST S8S 2U รธ รท รธ รด รฑ,;รฑ( V0;# รธ รผ รผ รธ 6WยฏV รต รท รท G"รฒGG รณXZ ยฏ/ รต รถ รธ* รธ รผ รต ; รต รฝ รณ9รปGรณ9รดDรฝ รพXICรต(O YPJรถ รต รถ รธ*รธ รผ รตKรถ *รถ รปGรท รผ รฝ รฒGรณ" CรนPรผ รปGรท รป* ;รผ รป9รพ4รฝ รผ รดDรฝ รพ*รถ รฝ รท ICรต\[ 7 รธ รนPรธ รณ] 9รปGรท รป9รถ รดDรฝ รพ รฒGรผ 4 4 9รด* , = รฑ PรฑCรผ รป^ ;รต" รธ รพPรฑ!รต รณ;รผ รต รท รฒGรผ รดRรป 4รปGรณ รนCรปGรผ รฝ รพ!รถ รฝ รท รฝ รผ Sรฝ ยฏรฝ รณ 4รป <0 = รฑ*รฒGรณ" รดRรฒ ;รต รผK7 รป;รน;รฝ รฑ9รผ รป;รดRรป 4! ; ! รณ ; รต]C# รต รท 9# รปGรณ รธ,4& รธ รท"; รต รธ รพ;รธ รด_ =;รผ รต4รด@รผ รต รณ9รดJรต4รดFรธ รพ*รถ รธ รท
รดRรฒ ;รต รผ รธ รณ
GHUHFHVL D] ROPDVร QD NDUรบร Q VDQร OGร รทร Qร Q DNVLQH X]XQ G|QHPOL VHUPD\H
KDUHNHWOHULQLQ UHHO NXU ย ]HULQH HWNLVL LOH Nร VD YDGHOL VHUPD\H KDUHNHWOHULQLQ
UHHO NXU ย ]HULQGHNL HWNLOHUL ELUELULQL KHPHQ KHPHQ Q|WUOHPHNWHGLU 6HUPD\H
KDUHNHWOHULQLQ ELU J|VWHUJHVL VD\ร ODELOHFHN UH]HUY KDUHNHWOHULQL GH EX Doร GDQ
HOH DODFDN ROXUVDN UH]HUY KDUHNHWOHUL LOH UHHO NXU DUDVร QGDNL QHJDWLI LOLรบNL
VRPXWODรบPDNWDGร U <DQL UH]HUY KDUHNHWOHULQGHNL DUWร รบ oRN D] GD ROVD UHHO
NXUGD GHรทHU ND\Eร QD \RO DoPDNWDGร U
6HUPD\H JLULรบ oร Nร รบร Qร Q YDGHVL D]DOGร NoD VHUPD\H JLULรบ oร Nร รบ Kร ]ร
DUWPDNWD EXQD EDรทOร QRPLQDO NXUODUGDNL LQLรบ oร Nร รบODU \DรบDQPDNWD EX GD NXUXQ
UHHO GHรทHULQL HWNLOHPHNWHGLU 6|] NRQXVX HWNL\L SL\DVD GLQDPLNOHULQL HOH DODUDN
LIDGH HGHFHN ROXUVDN \DEDQFร \DWร Uร PFร ODU 7ย UNL\H SL\DVDODUร QD JLUHELOPHN
LoLQ G|YL] VDWร S 7ย UN OLUDVร WDOHS HWWLNoH QRPLQDO NXUODUGD G|YL] DU]
ID]ODVร QGDQ GROD\ร ELU Gย รบย รบ \DรบDQDFDN EX GD UHHO NXUXQ DUWPDVร DQODPร QD
\DQL NXUXQ UHHO RODUDN GHรทHU ND]DQPDVร DQODPร QD JHOHFHNWLU 7HUVL GXUXP V|]
NRQXVX ROGXรทXQGD LVH UHHO NXU GHรทHU ND\EHGHFHNWLU 0RGHOLPL] VRQXFXQGD V|] NRQXVX VHUPD\H JLULรบ oร Nร รบODUร DUWWร NoD UHHO NXUGD JHQHO ELU GHรทHU
ND]DQร Pร Qร Q RUWD\D oร NWร รทร J|Uย OPHNWHGLU
%LU G|QHP |QFHNL Wย NHWLFL HQIODV\RQ RUDQร LOH UHHO NXU DUDVร QGD
EHNOHQHQLQ DNVLQH SR]LWLI ELU LOLรบNL oร NPDVร SL\DVD R\XQFXODUร Qร Q JHoPLรบH
HQGHNVOHPHGHQ oRN JHOHFHN HQIODV\RQ EHNOHQWLOHULQH J|UH \DWร Uร P NDUDUODUร Qร
DOร S DOPDGร NODUร VRUXVXQX JHWLUPLรบWLU 'DOJDOร NXU SROLWLNDVร Qร Q DUGร QGDQ SDUD
DOร Fร YH VDWร Fร ODUร QRPLQDO NXU IL\DWODPDODUร Qร EHNOHQWLOHULQH J|UH KHVDSODPDNWDGร U +HU D\ร Q ย oย QGH Doร NODQDQ HQIODV\RQ YHULOHULQLQ
Doร NODQPDVร VRQUDVร QGD Dรบร Uร ELU QRPLQDO NXU KDUHNHWL VDGHFH EHNOHQHQ HQIODV\RQ RUDQร Qร Q DOWร QGD \D GD ย VWย QGH ROPDVร GXUXPXQGD RUWD\D
oร NPDNWDGร U 'LรทHU ELU GH\LรบOH EHNOHQHQ HQIODV\RQ IL\DWODUD \DQL QRPLQDO
NXUODUD \DQVร Wร OPDNWD SL\DVD WDUDIร QGDQ VDWร Q DOร QPDNWDGร U $QFDN GDOJDOร NXU
SROLWLNDVร Qร Q X\JXODQGร รทร ]DPDQ GLOLPL PRGHOLPL] ]DPDQ DUDOร รทร Qร Q ROGXNoD
Nย oย N ELU SDUoDVร Qร ROXรบWXUPDNWDGร U %X VHEHSOH 'HYOHW รธVWDWLVWLN
(QVWLWย Vย ยถQย Q KD]ร UODPร รบ ROGXรทX รธPDODW 6DQD\L $\Oร N (รทLOLP $QNHWLQGH VXQXODQ EHNOHQHQ WRSODP LPDODW VDQD\L HQIODV\RQX 7'[ LOH GHQJH UHHO NXUX VHULVL S` G"G ; "รผ รปPรพ4รฝ รผ Sรฝ ยฏรฝ รณ 4รปGรณ ) รท รต4รต รผGรฑ ;รทd ;รต รณ ;รต รธ ;= รผ รธ รธ รธ รผ รตe&9รตGรฑ9รผ รต รณCรต รณ@รถ รฒ รปG รณ9<0รป = ;รธ รต รฑ*รณ,รฒG% รณ"รผ รป 9 *รฒGCIรณ"รต Kรท รปGรธ C รท รตa รป 7 รฝ รณ 4รป47*รฑ9bcรธ!รฑ* รฒGP& รท รป9รต รถ รผ รป รป 4 9รฝ รฒGรณ 4 รณ9รปGรป$รณ 7 G"รธ รถ G รธ P& 7 รปG2 รท รต "[ รณ^ 6 [ [Q2 7'[FรปGรท รปGรผ รฝ SรฝPรธ รนPรธ รณ &Pรป4รฑPรฝ รผ รดDรฝ รพ!รถ รฝ รท
รผ รป4รด
รธ รดJรปGรผ รป9รถ
DUDVร QGDNL NRUHODV\RQD EDNWร รทร Pร ]GD ยถOย N QHJDWLI ELU LOLรบNL RUWD\D
oร NPร รบWร U %X GD EHNOHQHQ HQIODV\RQD J|UH SL\DVD R\XQFXODUร Qร Q G|YL] IL\DWร Qร
EHOLUOHGLNOHUL WH]LQL GHVWHNOHPHPHNWHGLU
'ร รบ WLFDUHW GHQJHVL LOH UHHO NXU DUDVร QGDNL QHJDWLI LOLรบNL\L Doร NOD\DFDN
ROXUVDN WRSODP PDO LKUDFDWร WRSODP PDO LWKDODWร QGDQ D] ROGXรทX Vย UHFH LWKDODWoร ODUร Q G|YL] WDOHELQGHQ GROD\ร WRSODP G|YL] WDOHEL DUWDFDN EXQD EDรทOร
RODUDN QRPLQDO NXUODU DUWDFDN \DQL UHHO NXU GHรทHU ND\EHGHFHNWLU
รธKUDFDW )2% LOH LWKDODW )2% PXWODN GHรทHUOHULQLQ WRSODPร Qร Q VDQD\L
ย UHWLP HQGHNVLQH E|Oย QPHVL LOH KHVDSODPร รบ ROGXรทXPX] HNRQRPLQLQ Gร รบD
Doร NOร รทร DUWWร NoD UHHO NXUXQ GHรทHU ND]DQGร รทร J|Uย OPHNWHGLU %LU ย ONH HNRQRPLVL
QH NDGDU Gร รบ WLFDUHWH GD\DOร \VD NL 7ย UNL\H HNRQRPLVL GH KDPPDGGH LWKDODWoร Vร YH PDO LKUDFDWoร Vร ELU ย ONH ROPDVร LWLEDUร \OD Gร รบ WLFDUHWH EDรทOร ELU
HNRQRPLGLU UHHO NXUXQ GHรทHUL R NDGDU Gร รบ WLFDUHW LรบOHPOHULQH GX\DUOร Gร U
0RGHOLPL] Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHUL DUDVร QGD Gร รบD Doร NOร N NDOHPL UHHO NXU
ย ]HULQGH HQ HWNLOL RODQ GHรทLรบNHQ RODUDN NDUรบร Pร ]D oร NPDNWDGร U
รธรบJย Qย ED] DOร QDUDN Jย QOย N G|YL] DOร รบ NXUODUร QGDNL \ย ]GH GHรทLรบLPOHULQ
D\Oร N VWDQGDUW VDSPDVร RODUDN KHVDSODPร รบ ROGXรทXPX] YRODWLOLWH LOH UHHO NXU
DUDVร QGD QHJDWLI ELU LOLรบNL RUWD\D oร NPร รบWร U (รบ ]DPDQOร G|QHPGH \DรบDQDQ YRODWLOLWHGH ELULPOLN ELU DUWร รบ UHHO NXUGD ยถOLN ELU D]DOร รบD ELU G|QHP
JHFLNPHOL YRODWLOLWHGH \DรบDQDQ ELULPOLN DUWร รบ LVH UHHO NXUGD NDGDU ELU
D]DOร รบD VHEHS ROPDNWDGร U 1RPLQDO NXUGD J|]OHPOHQHQ YRODWLOLWH D\Qร G|QHP
UHHO NXUX GDKD ID]OD HWNLVL DOWร QD DOPDNWD YH ELU G|QHP |QFH \DรบDQDQ YRODWLOLWH LVH UHHO NXUX EHNOHQWLOHU PHNDQL]PDVร \ROX\OD ROXPVX] HWNLOHPHNWHGLU 7
5HHO NXU GHQJHVL]OLรทL JUDILรทL (N ยถGH ]DPDQ VHULVL LVH (N ยถGH \HU
DOPDNWDGร U 5HHO NXU GHQJHVL]OLรทL VHULVLQH ELULP N|N WHVWL X\JXODQGร รทร QGD ELULP
N|N VRUXQX\OD NDUรบร ODรบร OPDPร รบWร U $\Uร FD FDUL G|QHP UHHO NXU GHQJHVL]OLรทL ELU
G|QHP |QFHNL UHHO NXU GHQJHVL]OLรทLQLQ LOH Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQ RODUDN DOร QGร รทร
HQ Nย oย N NDUHOHU \|QWHPL\OH WDKPLQ HGLOGLรทLQGH ELU G|QHP |QFHNL UHHO NXU
GHQJHVL]OLรทLQLQ FDUL G|QHP UHHO NXU GHQJHVL]OLรทLQL Doร NODPDNWD EDรบDUร Vร ] ROGXรทX J|Uย OPย รบWย U
Sf U รธ รผ รธ รณ รธ G รธ !,C= รต รท รตQ) /Kg h UKi รณ;รธ รณj4 รปG รผ 4 รป รผ รฝรบรฑ ; รท 2 4 ;รท Pรด@รผ รปGรท รฝ รณ 4รป ;รต รท รน*รต4รฑ9รผ รต;รพ!รถ รธ รท รธ รผ รดFรธ รพ!รถ รธ รท
รฒGรผ รธ รถ รธ รฑ*รป
รฝ GรณCรต4รด@รธ รณ ;รตk 9รป
รด@รฝ รพ
รฒGรผ 4 4 j I;รธ =
รด*! 4รป #9รปGรผ รต รผ รต รท รธ รปPรพ4รฝ รท รฝYI9รฒGรผ รป9รถ รธ รผ รธ รถ รต
$รบDรทร GD NXUPXรบ ROGXรทXPX] PRGHO VRQXFXQGD HOGH HWPLรบ
ROGXรทXPX] UHHO NXU GHQJHVL]OLรทL NUL] G|QHPOHULQGH \DรบDQDQ UHHO NXU
KDUHNHWOHUL |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร YH GDOJDOร NXU SROLWLNDVร VRQUDVร
UHHO NXU KDUHNHWOHUL DOW EDรบOร NODUร DOWร QGD \RUXPODQDFDNWร U .UL] G|QHPOHULQGH
\DรบDQDQ UHHO NXU KDUHNHWOHUL EDรบOร รทร NUL]LQL JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHUGH
HWNLVLQL J|VWHUHQ 5XV\D NUL]LQL YH .DVร P NUL]LQL NDSVDPDNWD YH V|] NRQXVX G|QHPOHUH DLW UHHO NXU KDUHNHWOHUL HOH DOร QPDNWDGร U
.UL] '|QHPOHULQGH <DรบDQDQ 5HHO .XU +DUHNHWOHUL
NUL]L |QFHVLQGH UHHO NXUXQ JHQHO RODUDN GHQJH GHรทHULQLQ
ย VWย QGH VH\UHWWLรทL \DQL Dรบร Uร GHรทHUOL ROGXรทX NUL] VRQUDVร LVH GHQJH GHรทHULQLQ
DOWร QGD GHรทHUOHU WDรบร Gร รทร \DQL GHรทHU ND\EHWWLรทL J|]OHPOHQPLรบWLU 1LVDQ ยถWH
JHUoHNOHรบHQ GHYDOย DV\RQ LOH ELUOLNWH NXU Dรบร Uร RODUDN GHรทHULQL ND\EHWPLรบ DQFDN
EX GHรทHU ND\Eร 0D\ร V D\ร QGD JHOHQ GHรทHU ND]DQร Pร LOH ELU Gย ]HOWPH Z \DรบDQPร รบWร U 6|] NRQXVX KDUHNHW WLSLN ELU RYHUVKRRWLQJ 7 GXUXPXGXU %DรบND ELU GH\LรบOH 1LVDQ D\ร QGD QRPLQDO NXUODU Dรบร Uร \ย NVHOPLรบ VRQUDVร QGD GHQJH
GHรทHULQH GDKD \DNร Q ELU VHYL\H\H RWXUPXรบWXU
$รทXVWRV GD \DรบDQDQ 5XV\D NUL]L LVH HWNLVLQL (NLP D\ร QGD UHHO
NXUGD \DรบDQDQ Dรบร Uร GHรทHU ND\Eร \OD J|VWHUPLรบWLU 5XV\D NUL]L VRQUDVร QGD \DEDQFร ODUร Q JHOLรบPHNWH RODQ ย ONH HNRQRPLOHULQGHQ VHUPD\HOHULQL oHNPHOHUL
KDUHNHWLQGHQ 7ย UNL\H GH HWNLOHQPLรบ EXQD EDรทOร RODUDN Kร ]Oร VHUPD\H oร Nร รบODUร
\DรบDQPร รบ YH UHHO NXU GHQJH VHYL\HVLQLQ DOWร QGD VH\UHWPLรบ \DQL 7ย UN OLUDVร Dรบร Uร GHรทHUVL]OHรบPLรบWLU NUL]LQGH NDUรบร Pร ]D oร NDQ RYHUVKRRWLQJ
KDUHNHWLQH EX G|QHPGH GH UDVWODQPDNWDGร U 5HHO NXU GHQJHVL]OLรทL JUDILรทLQH
EDNDFDN ROXUVDN HQ \RรทXQ Nร VD G|QHPOL GDOJDODQPDQร Q EX G|QHPGH
\DรบDQGร รทร J|Uย OPHNWHGLU
)LQDQVDO Doร GDQ ELU NUL] QLWHOLรทL WDรบร PDPDNOD EHUDEHU $รทXVWRV
D\ร QGD \DรบDQDQ GHSUHP IHODNHWLQLQ ย ONHPL] HNRQRPLVL ย ]HULQH RODQ ROXPVX]
HWNLOHUL ELOLQPHNWHGLU $รทXVWRV D\ร QD NDGDU GHรทHU ND\EHGHQ 7ย UN OLUDVร Qร Q
(\Oย O ยถGDQ รนXEDW ยถH NDGDU RODQ G|QHPGH JHQHO RODUDN GHQJH
GHรทHULQLQ ย VWย QGH VH\UHWPLรบ ROPDVร GLNNDW oHNLFLGLU Sl U รต;รพ;รธ รณ P รธ'UKGรผ 9! รด i ;รต ICรต รท รธ รผ รดJรตGรฑ#รถ รต" รธ รท m CI รต รท 9# รฒ;รฒ9รถ รธ รณ i รธ รณ(; รต9รถ รป ; รผ รปGรท รฝ ยฏ
6RQ RODUDN .DVร P D\ร QGD \DรบDQDQ ILQDQVDO NUL]OH ELUOLNWH .DVร P
D\ร UHHO NXU GHรทHUL GHQJH GHรทHULQLQ ย VWย QGH NDODUDN EX Vย UHo รนXEDW
NUL]LQH NDGDU GHYDP HWPLรบWLU
gQFHGHQ %HOLUOHQPLรบ .XU 3ROLWLNDVร '|QHPLQGH 5HHO .XU +DUHNHWOHUL
รนXEDW D\ร QGD NUL]OH VRQD HUHQ ยณ <ร Oร (QIODV\RQX 'ย รบย UPH
3URJUDPร ยด VRQUDVร QD EDNDFDN ROXUVDN NUL] G|QHPLQGH Dรบร Uร GHรทHU ND\EHGHQ
7ย UN OLUDVร ยถQร Q JLGHUHN GHรทHU ND]DQGร รทร J|Uย OPHNWHGLU
.DQร Pร ]FD oDOร รบPDQร Q HQ LOJLQo Nร Vร PODUร QGDQ ELUL GH VDELW G|YL] NXUX
SROLWLNDVร \OD รบHNLOOHQHQ GH]HQIODV\RQ SURJUDPร Qร Q \DUDWWร รทร NXU KDUHNHWOHULGLU
2FDN D\ร QGD SURJUDPร Q EDรบODPDVร \OD 7ย UN OLUDVร JLGHUHN DUWDQ ELU
RUDQGD GHรทHU ND]DQPร รบ YH oRN Dรบร Uร GHรทHUOL KDOH JHOPLรบWLU )DNDW
SURJUDPGDQ ]DPDQร QGD oร Nร ODPDPDVร RSWLPDO H[LW VWUDWHJ\ DUWDQ Wย NHWLPLQ YH N|Wย OHรบHQ LKUDFDW LWKDODW GHQJHVLQLQ \DUDWWร รทร FDUL Doร NODU SROLWLN ELU NUL]LQ
WHWLNOHQPHVL\OH oRN Eย \ย N ELU HNRQRPLN NUL]H \RO DoPร รบ YH 7ย UN OLUDVร Kร ]OD
GHรทHU ND\EHGLS GHQJH GHรทHULQLQ GH DOWร QGD VH\UHWPLรบWLU
'DOJDOร .XU 5HMLPL 6RQUDVร 5HHO .XU +DUHNHWOHUL
รนXEDW VRQUDVร QGD GDOJDOร NXUD JHoLOGLรทL 0HUNH] %DQNDVร
WDUDIร QFD Doร NODQGร NWDQ VRQUD QRPLQDO NXUODUGD Dรบร Uร ELU GDOJDODQPD \DรบDQPร รบ
EHUDEHULQGH UHHO DQODPGD Dรบร Uร GHรทHUVL] ELU 7ย UN OLUDVร NDUรบร Pร ]D oร NPร รบWร U .XUXQ GDOJDODPD\D Eร UDNร OPDVร LรบOHP KDFPLQLQ Gย รบPHVLQH \XUWLoL G|YL]
SL\DVDVร Qร Q Vร รทร ODรบPDVร QD \RO DoPร รบ EHUDEHULQGH QRPLQDO G|YL] NXUXQXQ
G|YL] DU] YH WDOHELQH RODQ HVQHNOLรทL DUWPร รบWร U
รนXEDW NUL]LQGH GH GLรทHU NUL]OHUGH ROGXรทX JLEL UHHO NXUGD ELU
RYHUVKRRWLQJ \DรบDQPร รบWร U 0DUW LWLEDUร \OD UHHO NXUXQ GHQJH GHรทHULQLQ
ย VWย QGH VH\UHWWLรทL \DQL GHรทHUOL ROGXรทX 1LVDQ LOH EDรบOD\DQ UHHO NXUGD
NDGHPHOL ELU GHรทHU ND\Eร J|]H oDUSPDNWDGร U
6RQXo RODUDN EX oDOร รบPDGD NXOODQร ODQ PHWRGRORML LOH NUL]
G|QHPOHULQGH SDUDOHO VRQXoODU HOGH HGLOPLรบWLU g]HOOLNOH \DรบDPร รบ ROGXรทXPX]
LNL Eย \ย N NUL] RODQ 1LVDQ YH รนXEDW NUL]OHUL |QFHVLQGH \DรบDQDQ Dรบร Uร
GHรทHUOL 7ย UN OLUDVร GLNNDW oHNLFLGLU $\Uร FD \DSร ODQ GHYDOย DV\RQODU VRQXFXQGD
NXUODUร Q UHHO DQODPGD KHPHQ GHQJH\H JHOPHGLรทL NDGHPHOL RODUDN GHQJH
GHรทHULQH \DNODรบWร รทร J|Uย OPHNWHGLU
'g5'h1&h %g/h0 7h5.ø<( ødø1 '(1*( 5((/ .858 +(6$3/$0$/$5, 9( .$5ù,/$ù7,50$/$5,
%X E|O PGH 7 UNL\H &XPKXUL\HW 0HUNH] %DQNDVÕ¶QÕQ YH -3
0RUJDQ¶ÕQ UHHO NXU GHQJHVL]OL÷LQL KHVDSODPD \|QWHPOHULQH \HU YHULOHFHNWLU
%LOLQGL÷L ]HUH 0HUNH] %DQNDVÕ¶QÕQ UHHO NXU KHVDSODPDVÕ D\OÕN RODUDN 7&0%
LQWHUQHW VLWHVLQGH \D\ÕPODQPDNWDGÕU *HUHN ILQDQVDO oHYUHOHULQ JHUHNVH
KDONÕQ WDNLS HWWL÷L ELU YHUL ROPDVÕ QHGHQL\OH V|] NRQXVX KHVDSODPDQÕQ EX
oDOÕúPDGD \HU DOPDVÕ JHUHNWL÷L G ú Q OPHNWHGLU
-3 0RUJDQ PRGHOL LVH DúD÷ÕGD GD EHOLUWLOHFH÷L ]HUH KHP \DEDQFÕ
SL\DVD R\XQFXODUÕQÕQ 7 UNL\H¶GHNL \DWÕUÕP NDUDUODUÕQÕ HWNLOHPHVL DoÕVÕQGDQ
KHP GH JHQHO GHQJH PRGHOLQL NXOODQPDVÕ DoÕVÕQGDQ |QHP WDúÕPDNWDGÕU %|O P VRQXQGD WHN GHQNOHP PRGHOLQH J|UH KHVDSODPÕú ROGX÷XPX] UHHO NXU
GHQJHVL]OL÷L LOH -3 0RUJDQ¶ÕQ UHHO NXU GHQJHVL]OL÷LQLQ NDUúÕODúWÕUPDVÕQD \HU
YHULOHFHNWLU
0HUNH] %DQNDVÕ¶QÕQ 5HHO .XU +HVDSODPDVÕ
,0) WDUDIÕQGDQ GD NXOODQÕODQ UHHO NXU WDQÕPÕQD J|UH UHHO HIHNWLI G|YL]
NXUX LOJLOL ONHQLQ IL\DW G ]H\LQLQ GÕú WLFDUHW \DSWÕ÷Õ ONHOHULQ IL\DW G ]H\OHULQH
RUDQÕQÕQ D÷ÕUOÕNOÕ JHRPHWULN RUWDODPDVÕ DOÕQDUDN KHVDSODQPDNWDGÕU )RUP OOH
LIDGHVL LVH
p 5('. = ∏ [3r 5r 3q 5q n o q ≠s
]
5('. UHHO HIHNWLI G|YL] NXUXQX 3t 7 UNL\H¶QLQ IL\DW HQGHNVLQL 5u
7 UN OLUDVÕQÕQ GRODU ED]ÕQGD GH÷HULQL 3v M ONHVLQLQ IL\DW HQGHNVLQL 5w M
ย ONHVL SDUDVร Qร Q GRODU ED]ร QGD GHรทHULQL :x y 7ย UNL\H LoLQ M ย ONHVLQLQ Dรทร UOร รทร Qร
J|VWHUPHNWHGLU
%X HQGHNVWH ,0) WDUDIร QGDQ KHVDSODQPร รบ ย ONH Dรทร UOร NODUร
NXOODQร OPDNWDGร U 6|] NRQXVX Dรทร UOร NODU \ร OODUร Gร รบ WLFDUHW YHULOHULQLQ
\DQร Vร UD WXUL]P YH oHรบLWOL PDO Wย UOHULQH LOLรบNLQ YHULOHU DOร QDUDN KHVDSODQPร รบWร U
7ย NHWLFL 7h)( YH WRSWDQ Hรบ\D 7()( IL\DWODUร ED]Oร ROPDN ย ]HUH LNL
IDUNOร UHHO HIHNWLI G|YL] NXUX HQGHNVL D\Oร N ED]GD 7&0% WDUDIร QGDQ
KHVDSODQPDNWD YH \ร Oร ED] \ร Oร RODUDN DOร QPDNWDGร U 7h)( ED]Oร UHHO
HIHNWLI G|YL] NXUXQXQ KHVDSODQPDVร QGD ,0)ยถLQ ย ONH $OPDQ\D $%' รธWDO\D
)UDQVD รธQJLOWHUH -DSRQ\D +ROODQGD %HOoLND รธVYLoUH $YXVWXU\D รธVSDQ\D
.DQDGD *ย QH\ .RUH รธVYHo 7D\YDQ รธUDQ %UH]LO\D dLQ YH <XQDQLVWDQ LoLQ
ROXรบWXUGXรทX Dรทร UOร NODU NXOODQร Oร UNHQ 7()( ED]Oร HQGHNVLQ ROXรบWXUXOPDVร QGD
LVH 7D\YDQ YH dLQ Gร รบร QGD \XNDUร GD EHOLUWLOHQ GLรทHU ย ONHQLQ Dรทร UOร NODUร
NXOODQร OPDNWDGร U
hONHOHULQ IL\DW YH G|YL] NXUX YHULOHUL ,0) \D\ร QODUร QGDQ 8OXVODUDUDVร
0DOL รธVWDWLVWLNOHU ,)6 \D\ร Qร QGDQ DOร QPDNWD G|YL] NXUODUร LoLQ D\Oร N RUWDODPD
GHรทHUOHU NXOODQร OPDNWDGร U D]DOร รบ
(QGHNVWHNL DUWร รบ 7ย UN OLUDVร Qร Q UHHO GHรทHU ND]DQFร Qร J|VWHULUNHQ 7ย UN
OLUDVร Qร Q
UHHO
GHรทHU
ND\Eร Qร
LIDGH
HWPHNWHGLU
ZZZ WFPE JRY WU <D\ร QODU 6ย UHOL <D\ร QODU 5HHO (IHNWLI '|YL] .XUX
5HHO HIHNWLI G|YL] NXUX JUDILรทL DรบDรทร GD YHULOPHNWHGLU *UDILรทH J|]
DWDFDN ROXUVDN \ร Oร QGD EDรบOD\DQ ยณ <ร Oร (QIODV\RQX 'ย รบย UPH 3URJUDPร ยด VRQUDVร QGD 7()( ED]Oร UHHO HIHNWLI G|YL] NXUX LOH 7h)( ED]Oร UHHO
HIHNWLI G|YL] NXUX HQGHNVL DUDVร QGDNL IDUNร Q JLGHUHN DUWWร รทร YH รนXEDW |QFHVLQGH HQ \ย NVHN IDUND XODรบWร รทร GLNNDW oHNLFLGLU 6|] NRQXVX IDUN ย UHWLP
PDOL\HWOHULQLQ XFX]ODGร รทร Qร DQFDN HQIODV\RQGDNL DWDOHWLQ X\JXODQPร รบ RODQ
SURJUDPOD Nร Uร ODPDGร รทร Qร J|VWHUPHNWHGLU 'DOJDOร NXUD JHoLรบ VRQUDVร QGD EX
IDUNร Q D]DOGร รทร J|Uย OPHNWHGLU
}W A{ }W A{
A 8 " W ~¡ ¡ W¢ ¡ £ ¤ ¥ ¢W¦~§ ¨ ¥ ©~ª « ª'¬ ® ® ¯ °A ± ± ² A ~ W ~¡ ¡ ¢ ¡ £ ¤ ¥ ¢W¦~§ ¨ ¥ '©Aª « ª ¬ ® ® ¯ °A ± ± ²
} ~{ }W A{ }W A{ }~} { }W{A{ |A{ zA{
' ' ' ' A A ' ' " " " " " ùHNLO 7&0% 5HHO .XU (QGHNVL ± 7 UNL\H 2FDN ± (\O O
.D\QDN 7&0%
-3 0RUJDQ 0RGHOLQH *|UH 'HQJH 5HHO .XUX +HVDSODPDVÕ
-3 0RUJDQ WDUDIÕQGDQ \ÕOÕQGD \D\ÕPODQDQ *LDFRPHOOL¶QLQ ³$Q
,QWURGXFWLRQ WR -3 0RUJDQ¶V (PHUJLQJ 0DUNHWV 5HDO ([FKDQJH 5DWH 0RGHO
7KHRU\ DQG (FRQRPHWULFV´ DGOÕ oDOÕúPDVÕQGD JHOLúPHNWH RODQ ONHOHU LoLQ UHHO
NXU JHQHO GHQJH PRGHOLQH GD\DQGÕUÕODUDN KHVDSODQPDNWDGÕU
%X E|O PGH V|] NRQXVX PRGHO WHN GHQNOHP PRGHOL LOH \DSPÕú
ROGX÷XPX] oDOÕúPDGDQ IDUNOÕ ELU \DNODúÕP L]OHPHVL QHGHQL\OH D\UÕQWÕODUÕ\OD HOH
DOÕQDFDNWÕU 7 UNL\H¶QLQ JHOLúPHNWH RODQ ONHOHU LoLQGH \DEDQFÕ \DWÕUÕPFÕODUÕQ
LOJL RGD÷Õ ROPDVÕ YH \DWÕUÕP NDUDUODUÕQÕ \DEDQFÕ EDQND YH GDQÕúPDQOÕN úLUNHWOHULQLQ DUDúWÕUPDODUÕ GR÷UXOWXVXQGD DOGÕNODUÕ DoÕN ELU JHUoHNWLU %X
VHEHSOH \DEDQFÕ SL\DVD R\XQFXODUÕQÕQ KLo GH÷LOVH ELU NÕVPÕQD \|Q YHUHQ ELU
UHHO NXU PRGHOLQH \HU YHUPHN YH \DSPÕú ROGX÷XPX] oDOÕúPD LOH NDUúÕODúWÕUPDN |QHP WDúÕPDNWDGÕU
'DKD |QFH GH LIDGH HGLOGL÷L JLEL -3 0RUJDQ¶ÕQ JHOLúPHNWH RODQ
HNRQRPLOHU LoLQ NXOODQGÕ÷Õ UHHO NXU PRGHOLQGH JHQHO GHQJH PRGHOLQH
GD\DQGÕUÕODUDN X]XQ G|QHP V UG U OHELOLU GHQJH UHHO NXU GH÷HUL
KHVDSODQPDNWD YH oDOÕúPD VRQXFXQGD UHHO NXUGD PH\GDQD JHOHQ VDSPDQÕQ
DOGร รทร ]DPDQ GLOLPL YH Jย Fย Qย Q \DรบDQDFDN ELU ILQDQVDO NUL]LQ J|VWHUJHVL
ROGXรทX LIDGH HGLOPHNWHGLU
.XOODQร ODQ PRGHOGH G|YL] NXUXQXQ JHQHO GHQJH oHUoHYHVLQGH QLVEL
IL\DW ROGXรทX YH Eย Wย Q SL\DVDODUร Q G|YL] NXUXQX HWNLOHGLรทL EHOLUWLOPHNWHGLU
<DSร ODQ UHJUHV\RQXQ Doร NODPD Jย Fย QGHQ oRN Jย YHQLOLUOLรทLQH |QHP YHULOPHNWHGLU
'|YL] NXUODUร Qร Q X]XQ G|QHP ELOHรบHQOHUL RODUDN ย UHWNHQOLN WLFDUHW
KDGGL YH WLFDUHWH RODQ Doร NOร N GHรทLรบNHQOHUL DOร QPDNWD Nร VD G|QHP ELOHรบHQOHUL RODUDN LVH Kย Nย PHW KDUFDPDODUร YH SDUD SROLWLNDVร NXOODQร OPDNWDGร U $\Uร FD
WHRULN YH DPSLULN RODUDN G|YL] NXUX ELOHรบHQOHULQGHQ ELULVL RODQ ย ONH ULVNL GH YHUL
EXOXQGXNoD UHJUHV\RQ LoLQH DOร QPDNWDGร U dRN Nร VD G|QHPOL GHรทLรบNHQOHULQ
YHULVLQH XODรบPDN Jย o ROGXรทX LoLQ VHUPD\H DNร Pร Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQ RODUDN
DOร QPDPDNWDGร U '|YL] NXUXQX HWNLOH\HQ EDรบND GHรทLรบNHQOHU ROPDVร QD NDUรบร Oร N
\XNDUร GD EHOLUWLOHQ GHรทLรบNHQOHULQ \HWHUOL YH X\JXQ ROGXรทXQD LQDQร OPDNWDGร U '|YL] .XUXQXQ 8]XQ '|QHP %LOHรบHQOHUL
'DKD |QFH GH EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL WHPHO
GHรทLรบNHQOHUL J|] DUGร HGHUHN UHHO G|YL] NXUXQXQ VDELW ROGXรทXQX LGGLD HWPHNWH
YH VHoLOHQ ELU ED] \ร OD J|UH UHHO NXUXQ GHรทHUOL \D GD GHรทHUVL] ROGXรทX \RUXPX
\DSร OPDNWDGร U
'|YL] NXUXQGD GHQJHVL]OLรทH VHEHS RODQ WHN VHEHELQ ย ONHOHU
DUDVร QGDNL HQIODV\RQ IDUNOร Oร NODUร QGDQ ROPDVร GXUXPXQGD VDWร Q DOPD Jย Fย
SDULWHVLQH J|UH KHVDSODQDQ GHQJH NXUX GRรทUX ROPDNWDGร U $QFDN JHOLรบPHNWH
RODQ SL\DVDODU LoLQ EX GXUXP JHoHUOL ROPDPDNWDGร U /DWLQ $PHULND $V\D YH 'RรทX $YUXSD ย ONHOHUL JLEL JHOLรบPHNWH RODQ SL\DVDODUD EDNWร รทร Pร ]GD WLFDUHW YH
VHUPD\H KHVDEร QGD \DรบDQDQ VHUEHVWOHรบPH |]HOOHรบWLUPH YH ย UHWNHQOLN DUWร รบร GLNNDW oHNPHNWHGLU hUHWNHQOLN
hUHWNHQOLN NLรบL EDรบร QD UHHO JHOLULQ %LUOHรบPLรบ 0LOOHWOHUGHNL NLรบL EDรบร QD
UHHO JHOLUH RUDQร RODUDN DOร QPร รบWร U 5HHO NXU LOH NLรบL EDรบร QD UHHO JHOLU DUDVร QGD
EDVLW ELU UHJUHV\RQ oDOร รบWร Uร OGร รทร QGD Gย ] ELU oL]JL\L J|VWHUHQ VDWร Q DOPD Jย Fย
SDULWHVLQLQ DNVLQH ELU WUHQG LoHUGLรทL J|Uย OPHNWHGLU 'LรทHU ELU LIDGH\OH GDKD
Kร ]Oร ย UHWNHQOLN Eย \ย PHVL\OH NDUรบร ODรบDQ ย ONHOHUGH GHQJH UHHO NXUXQXQ GHรทHU
ND]DQGร รทร J|Uย OPHNWHGLU -DSRQ\D |UQHรทLQGH EX |]HOOLN EHOLUJLQ RODUDN RUWD\D
oร NPDNWD VRQ \ร OGD -DSRQ \HQLQLQ ROGXNoD GHรทHU ND]DQGร รทร YH ย UHWNHQOLN
DUWร รบร \DรบDQGร รทร J|Uย OPHNWHGLU .XUGD \DรบDQDQ GHรทHU ND]DQร Pร ย ONHQLQ
UHNDEHWoL \DSร Vร Qร HWNLOHPHPHNWH FDUL KHVDS ID]ODVร RODUDN NDUรบร Pร ]D
oร NPDNWDGร U 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL LVH ย UHWNHQOLรทL J|] DUGร HWPHNWHGLU 2\VD NL GDKD Kร ]Oร ย UHWNHQOLN Eย \ย PHVL GDKD GHรทHUOL ELU SDUD\ร
JDUDQWLOHPHNWHGLU
7LFDUHW +DGGL
*HOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHU JHQHO RODUDN LPDODW PDQXIDFWXUHG PDOODUร Qร
LWKDO HWPHNWH YH IDNW|U SULPDU\ PDOODUร Qร LKUDo HWPHNWHGLUOHU 0DO IL\DWODUร QGD
\DรบDQDQ KHUKDQJL ELU Gย รบย รบ LKUDFDWoร \ร \RNVXOODรบWร UPDNWD YH SDUDQร Q
]D\ร IODPDVร JHUHNVLQLPLQL RUWD\D oร NPDNWDGร U (WNLQLQ QH NDGDU RODFDรทร LVH Gร รบ WLFDUHWH HNRQRPLQLQ QH NDGDU Gร รบD Doร N ROGXรทXQD YH ELULQFLO PDOODUร Q LKUDFDW
YH LWKDODWร QD EDรทOร ROPDNWDGร U
%XQX WHVW HWPHN DPDFร \OD oDOร รบWร Uร ODQ oDSUD] ย ONH FURVV FRXQWU\
UHJUHV\RQXQGD WLFDUHW KDGGL ย UHWNHQOLN YH Gร รบ WLFDUHWH RODQ Doร NOร N
GHรทLรบNHQOHUL NXOODQร OPDNWDGร U $PDo WLFDUHW KDGGLQLQ G|YL] NXUX ย ]HULQGHNL
HWNLVLQL ย UHWNHQOLN YH WLFDUHWH RODQ Doร NOร รทร GD KHVDED NDWDUDN |OoPHNWLU
6RQXo RODUDN LKUDFDW IL\DWODUร Qร Q LWKDODW IL\DWODUร QD RODQ RUDQร Q GDKD
\ย NVHN ROPDVร GXUXPXQGD Gร รบ WLFDUHW VHNW|Uย GDKD ย UHWNHQ EXQD EDรทOร RODUDN
GDKD NDUOร KDOH JHOHFHN YH G|YL] NXUXQGD GHรทHU ND]DQร Pร \DรบDQDFDNWร U 6|]
NRQXVX HWNLQLQ Jย Fย ย ONHGHQ ย ONH\H IDUNOร Oร NODU J|VWHUHELOPHNWHGLU 'ร รบ 7LFDUHWH 2ODQ $oร NOร N
5HHO NXU KHVDSODPDVร QGD J|] DUGร HGLOHQ DQFDN GLรทHU GHรทLรบNHQOHU
NDGDU |QHP WDรบร \DQ ELU GHรทLรบNHQGLU %LU ย ONH Gร รบ WLFDUHWH RODQ WDULIH YH WDULIH
Gร รบร HQJHOOHULQL D]DOWPDVร GXUXPGD GDKD XFX] ELU LWKDODWOD NDUรบร ODรบPDNWDGร U 6RQ G|QHPOHUH EDNร OGร รทร QGD JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHULQ Gร รบ WLFDUHWH RODQ
Doร NOร NODUร Qร DUWWร UGร NODUร J|Uย OPHNWHGLU
'ร รบD RODQ Doร NOร N DUWWร NoD LKUDo HGLOHELOLU YH LWKDO HGLOHELOLU PDOODUร Q
GHQJH GXUXPXQD JHOHELOPHVL LoLQ ND\QDNODU GDKD NDUOร RODQ LKUDFDWD
\|QOHQGLULOPHNWH YH Wย NHWLFLOHU GDKD SDKDOร LWKDODW PDOODUร LOH NDUรบร NDUรบร \D
NDOPDNWDGÕUODU 'Õú WLFDUHWH RODQ DoÕNOÕN GHQJH UHHO NXUXQGD ELU GH÷HU ND\EÕ
JHUHNVLQLPLQL EHUDEHULQGH JHWLUPHNWHGLU
&DUL +HVDS YH 6HUPD\H $NÕPODUÕ
7HRULN YH DPSLULN RODUDN UHHO NXU LOH FDUL KHVDS DUDVÕQGD ELU LOLúNL
ROGX÷X QHW GH÷LOGLU %X PRGHOGH FDUL KHVDS UHWNHQOLN IDUNOÕOÕNODUÕ WLFDUHW
KDGGL YH PDOL SROLWLND J|VWHUJHOHUL LOH WDKPLQ HGLOPH\H oDOÕúÕOPÕúWÕU
6HUPD\H DNÕPODUÕ LVH HNRQRPLQLQ GXUXPXQX YH R ONHGHNL \DWÕUÕP
RODQDNODUÕQÕ \DQVÕWPDNWDGÕU 6HUPD\H DNÕPODUÕQGD \DSÕODQ ELU VHUEHVWOHúPH
GDKD G ú N ERUoODQPD PDOL\HWLQL EHUDEHULQGH JHWLUPHNWHGLU NL EX GD
VHUPD\H \R÷XQ WLFDUL PDOODUÕQ QLVEL PDOL\HWLQLQ G úPHVL DQODPÕQD
JHOPHNWHGLU *HQHOOLNOH ERUoODQPD ]HULQGHNL VHUPD\H DNÕPÕQGD \DúDQDQ ELU
VHUEHVWOHúPH SDUDQÕQ GH÷HU ND]DQÕPÕQÕ GHVWHNOHPHNWHGLU
<XNDUÕGD EHOLUWLOHQ X]XQ G|QHPOL GH÷LúNHQOHULQ \DQÕVÕUD G|YL]
NXUODUÕQÕ VDWÕQ DOPD J F SDULWHVL WDKPLQOHULQGHQ JHoLFL V UH\OH X]DNODúWÕUDQ
ELU WDNÕP HWNHQOHU GH PHYFXWWXU %XQODUGDQ LNLVL GDKD NÕVD G|QHPOL
GH÷LúNHQOHUGHQ IDL] RUDQODUÕ IDUNOÕOÕNODUÕ YH K N PHW KDUFDPDODUÕGÕU 6|]
NRQXVX GH÷LúNHQOHU PDOL\H YH SDUD SROLWLNDODUÕQÕQ ELU J|VWHUJHVL RODUDN
DOÕQPDNWDGÕU <HUOL WDOHS YH G|YL] KDUHNHWOHUL ]HULQH GR÷UXGDQ HWNLOHULQLQ
\DQÕVÕUD EHNOH\LúOHU ]HULQGH GH HWNLOHUL ROPDVÕ DoÕVÕQGDQ |QHP WDúÕPDNWDGÕU
+ N PHW KDUFDPDODUÕQD EDNDFDN ROXUVDN EX NDOHP \HUOL PDOODU
]HULQGH HWNLVLQL GDKD ID]OD J|VWHUPHNWH WLFDUL ROPD\DQ PDOODUÕQ IL\DWODUÕ
]HULQGH EDVNÕ \DUDWPDNWD GL÷HU ELU LIDGH\OH JHQLúOHWLFL PDOL\H SROLWLNDODU
EHUDEHULQGH GDKD J oO SDUD\Õ EHUDEHULQGH JHWLUPHNWHGLU
3DUD SROLWLNDVÕ DoÕVÕQGDQ EDNDFDN ROXUVDN GDKD \ NVHN \HUOL UHHO IDL]
RUDQODUÕ \DEDQFÕ VHUPD\HQLQ LOJLVLQL oHNHUHN VHUPD\H JLULúLQLQ \DúDQPDVÕQD
VHEHS ROPDNWD E|\OHFH VÕNÕ SDUD SROLWLNDVÕ GDKD J oO IDNDW NDUúÕODQPDPÕú ³,´ IDL] SDULWHVLQGHQ GROD\Õ J oV ]OHúHQ ELU SDUD\Õ EHUDEHULQGH JHWLUPHNWHGLU
0DOL\H YH SDUD SROLWLNDODUÕ E WoH NÕVÕWÕQD X\PDN ]RUXQGD
ROGXNODUÕQGDQ GROD\Õ V|] NRQXVX SROLWLNDODUGD \DúDQDQ GHQJHVL]OLNOHULQ G|YL]
NXUX ]HULQGHNL HWNLOHUL JHoLFL ROPDNWDGÕU
µ¶ ·K¸ ¹ º » ¼ ¸ ½ ¾ ¸"¾]» º+¿ ¸ À Á  ¸ ¹ À Ã Ä Å"À, ¸ ¹ ¸ Å ¸ ¼ º Æ"Ç ¼ ¸ ¹4È ¸ º"¼ » ÉQ» ¸ ¼ ÃW» ½ Ê ¸ ¸"Ë"» Ç ¼ ¸ ½ ¸ Ì ¸"Ç ÃW» ¹ Í
7DKPLQ YH 6RQXoODU
$PDo GHQJH UHHO NXUXQXQ WDKPLQLQLQ \DQร Vร UD G|YL] NXUX
KDUHNHWOHULQLQ Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHUGH \DรบDQDQ รบRNODUD RODQ GX\DUOร Oร รทร Qร
Doร NODPDNWร U <DQL EX PRGHO LOH KHP GHQJH NXUX VHYL\HVL KHP GH G|YL] NXUX
GDOJDODQPDODUร Qร Q ]DPDQODPDVร WHVSLW HGLOHELOHFHNWLU 9DUVD\ร PODU
ho VHNW|UOย ELU Nย oย N HNRQRPL YDUVD\ร Pร \DSร OPร รบWร U %XUDGD HOH DOร QDQ JHOLรบPHNWH RODQ ย ONH WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร YH LKUDo HGLOHELOLU PDOODUร
ย UHWPHNWH YH LWKDO HGLOPLรบ PDOODUร LKUDo HGLOHELOLU YH WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Wย NHWPHNWH RODQ Nย oย N ELU HNRQRPLGLU
%RUoODQPD YH HVQHN IL\DWODU V|] NRQXVXGXU DQFDN IL]LNVHO VHUPD\H Vร Iร U PDOL\HWOH VHNW|UOHU DUDVร QGD DNWDUร ODPDPDNWDGร U
8]XQ G|QHPGH X\XPODQPD PDOL\HWL |QHPVL] KDOH JHOPHNWH YH ND\QDNODU WDOHEH J|UH VHUEHVWoH GRODรบPDNWDGร U %|\OHFH GXUDรทDQ
GXUXPGD DU] NRรบXOODUร ย UHWNHQOLN Gร รบ WLFDUHWH RODQ Doร NOร N YH WLFDUHW
KDGGL QLVEL IL\DWODUร YH EXQD EDรทOร RODUDN G|YL] NXUODUร Qร
EHOLUOHPHNWHGLU
8]XQ G|QHPGH SDUD Q|WUGย U \DQL SDUDVDO YH WDOHS GHรทLรบNHQOHULQLQ X]XQ G|QHP UHHO NXUX WDQร PODPDGD KLoELU UROOHUL EXOXQPDPDNWDGร U
oย QNย EX ]DPDQ Vย UHVLQFH DU] WDOHS รบRNODUร QD X\XPODQPDNWDGร U
0RGHO VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ JHQHOOHรบWLULOPLรบ KDOL RODUDN
J|Uย OHELOLU $QFDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ JHoHUOL KDOH JHOHELOPHVL
VDGHFH QRPLQDO รบRN RODUDN HQIODV\RQXQ HNRQRPL\L HWNLOHPHVL GXUXPXQGD YH
VRQXo RODUDN ]DPDQ LoLQGH GHQJH QLVEL IL\DWODUGD ELU GHรทLรบLP ROPDPDVร
GXUXPXQGD RUWD\D oร NPDNWDGร U %XUDGD LVH GHQJH QLVEL IL\DWODU ย UHWNHQOLN
WLFDUHW KDGGL YH Gร รบ WLFDUHWH RODQ Doร NOร รทD J|UH KDUHNHW HWPHNWHGLUOHU
'DKD Nร VD G|QHPGH SDUDVDO YH WDOHS รบRNODUร |QHPOL ELU UROH VDKLS
ROPDNWDGร UODU
6HUPD\HQLQ
Vร Iร U
PDOL\HWOH
VHNW|UOHU
DUDVร
KDUHNHW
HGHPHPHVLQGHQ GROD\ร DU] Nร VD G|QHPGH WDP HVQHN ROPDPDNWD YH IL\DWODU
WHGULFL RODUDN X\XPODQPDNWDGร U +ย Nย PHW KDUFDPDODUร IDL] RUDQODUร QGDNL
IDUNOร Oร NODU YH HQIODV\RQLVW รบRNODU QRPLQDO YH UHHO NXU ย ]HULQGH HWNL
\DUDWPDNWDGร U
%XUDGD WHPHO PRGHOGH NROD\ODรบWร UPD\D JLWPHN DPDFร \OD SDUDVDO
NRQXODU YH EXQXQ \DQร Vร UD SDUD LNDPHVL YH PHUNH] EDQNDVร Pย GDKDOHOHUL JLEL
ย ONH ED]ร QGD KHVDED NDWร OPDVร JHUHNHQ รบH\OHU oร NDUร OPร รบWร U
7HRULN PRGHO YH HNRQRPHWULN X\JXODPD DUDVร QGDNL EDรทODQWร LNL
DรบDPDOร ELU Vย UHo LoHUPHNWHGLU
8]XQ G|QHP ELOHรบHQOHU DUDVร QGD NRHQWHJUDV\RQ ROPDN ]RUXQGDGร U %X ยณX]XQ G|QHP GHรทLรบNHQOHUOH G|YL] NXUX VHYL\HOHUL PRGHOGH
Wย UHWLOPLรบ RODQ WHRULN LOLรบNL LoHULVLQGH KDUHNHW HWPHOLGLUOHUยด GHPHNOH D\Qร
DQODPD JHOPHNWHGLU
'DKD Nร VD G|QHP GLQDPLNOHUL Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHULQ LON IDUNODUร
DOร QDUDN DPSLULN RODUDN HOGH HGLOPHNWH YH G|YL] NXUXQGDNL VDSPD
VHYL\HVL NRHQWHJUDV\RQ GHQNOHPLQGHQ VDรทODQPDNWDGร U %X Vย UHo +DWD 'ย ]HOWPH 0RGHOL RODUDN DGODQGร Uร OPDNWDGร U 8]XQ '|QHPGH 5HHO .XU
.ย oย N HNRQRPL YDUVD\ร Pร V|] NRQXVX JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHQLQ
Gย Q\D WLFDUHWLQGH YH ILQDQVDO SL\DVDODUร QGD IL\DW DOร Fร ROGXรทX YH IL\DWODU
ย ]HULQGH Vร Qร UOร ELU Jย FH VDKLS ROGXNODUร DQODPร QD JHOPHNWHGLU 6|] NRQXVX
ย ONH LKUDFDW YH LWKDODW IL\DWODUร Qร YHUL DOGร รทร JLEL Gย Q\D IDL] RUDQODUร Qร GD YHUL
RODUDN DOPDNWDGร U 6RQXo RODUDN ย ONH LoLQGH \HU DODQ WLFDUL PDOODUร Q IL\DWODUร
G|YL] NXUXQGDNL YH WDULIHOHUGHQ GROD\ร Gย Q\D IL\DWODUร QGDQ IDUNOร Oร N
J|VWHUPHNWHGLU %XQXQ \DQร Vร UD \HUOL IDL] RUDQODUร \DEDQFร IDL] RUDQODUร QD HรบLW
ROPDN ]RUXQGDGร U
<XNDUร GD EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH VHUPD\HQLQ \HQLGHQ WDKVLV PDOL\HWL
GXUDรทDQ GXUXPGD |QHPVL] KDOH JHOPHNWH YH VRQXo RODUDN DU] WDP HVQHN
KDOH JHOPHNWHGLU %X PDWHPDWLNVHO RODUDN ELU EDVLWOHรบWLUPH VDรทODPDNWD YH UHHO
NXU LOH WLFDUHW KDGGL ย UHWNHQOLN YH Gร รบD Doร NOร N DUDVร QGD X]XQ G|QHPOL LOLรบNL
HOGH HGLOPHNWHGLU %XUDGD UHHO NXUXQ WDQร PODQPDVร QGD PDOL YH SDUDVDO
IDNW|UOHU NRQX Gร รบร Eร UDNร OPDNWDGร UODU
(NRQRPLQLQ WDOHS WDUDIร Qร D\Gร QODWDFDN RODQ Wย NHWLFL NDUDUร SUREOHPL
GDKD VRQUD LVH DU] WDUDIร Qร D\Gร QODWDFDN RODQ ILUPDQร Q NDU PDNVLPL]DV\RQX
SUREOHPL
GLQDPLN
Gย ]HQOHQPHNWHGLU
SURJUDPODPD
\ROX\OD
o|]ย OHUHN
JHQHO
GHQJH
dร NDQ EXOJXODU รบXQODUGร U
5HHO NXU VDGHFH DU] WDUDIร QGDQ EHOLUOHQPHNWHGLU WDOHS LVH ย UHWLPGH WLFDUL RODQ YH ROPD\DQ PDOODUร Q SD\ร Qร EHOLUOHPHNWHGLU 7DOHS QLVEL
IL\DWODUร YH EXQD EDรทOร RODUDN X]XQ G|QHP G|YL] NXUXQX HWNLOHPHPHNWHGLU %X PDNXO ELU VRQXoWXU X]XQ G|QHPGH ย UHWLPLQLQ
WDOHEH J|UH X\XPODQDFDรทร EHNOHQPHNWH E|\OHFH VDGHFH WHNQRORML YH
Gร รบVDO GXUXPODU QLVEL IL\DWODUร EHOLUOHPHNWHGLU ร
hUHWNHQOLรทLQ GHQJH UHHO NXUX ย ]HULQGH HWNLVL ROGXรทX NHVLQGLU <HUOL
ย ONHGH WLFDUL RODQ VHNW|U \XUWGร รบร QD Nร \DVOD GDKD YHULPOL KDOH JHOPHVL
GXUXPXQGD GHQJH UHHO NXUGD ELU GHรทHU ND]DQร Pร Qร EHUDEHULQGH
JHWLUHFHNWLU 'DKD ย UHWNHQ KDOH JHOHQ WLFDUL VHNW|Uย Q LรบJย Fย QH RODQ
WDOHEL DUWDFDN YH EXQD EDรทOร RODUDN ย FUHWOHUGH \ย NVHOLรบ \DรบDQDFDNWร U
'DKD \ย NVHN ย UHWNHQOLNWHQ ND\QDNODQDQ UHIDK HWNLVL WLFDUL ROPD\DQ PDOODUD RODQ WDOHEL DUWWร UDFDN EX GD Lo SL\DVDODUGD GHQJHQLQ
VDรทODQDELOPHVL LoLQ IL\DWODUร Qร Q \ย NVHOPHVLQH VHEHS RODFDNWร U 'DKD
\ย NVHN IL\DWOร WLFDUL ROPD\DQ PDOODU GDKD Jย oOย ELU UHHO NXU DQODPร QD
JHOPHNWH EX GD WLFDUL VHNW|UGH GDKD \ย NVHN ELU VHYL\HGH UHNDEHWoLOLรทL
GHQJHOHPHNWH YH WLFDUHW GHQJHVL VDรทODQPDNWDGร U -DSRQ\D EX GXUXPD
|UQHN WHรบNLO HGHQ ย ONHOHUGHQ ELULGLU 6RQ \ร OGD Lo YH Gร รบ GHQJHOHULQL
WHKOLNH\H DWPDGDQ G|YL] NXUXQGD ELU GHรทHU ND]DQร Pร \DรบDPร รบODUGร U 8QXWPDPDN JHUHNLU NL GHQJH UHHO NXUXQGD ELU GHรทHU ND]DQร Pร
\DรบDQPDVร LoLQ ย ONHQLQ WLFDUL VHNW|Uย QGH GDKD \ย NVHN RUDQGD
ย UHWNHQOLรทH VDKLS ROPDVร JHUHNPHNWHGLU *HQHO ELU ย UHWLP DUWร รบร GHQJH
UHHO NXUXQXQ GHรทHU ND]DQDFDรทร DQODPร QD JHOPHPHNWHGLU ร
7LFDUHW KDGGLQLQ ER]XOPDVร \DQL LKUDFDW PDOODUร IL\DWODUร Qร Q LWKDODW
PDOODUร IL\DWODUร QD RUDQOD ELU Gย รบย รบ \DรบDQPDVร GXUXPXQGD UHHO G|YL]
NXUXQGD ELU GHรทHU ND\Eร LOH NDUรบร ODรบร OPDNWDGร U รนLOL .DQDGD $YXVWUDO\D YH (NYDWRU EX Wย U ELU GHQH\LPOH NDUรบร ODรบPร รบODUGร U
ร
hONH ULVNLQGH GHรทLรบLNOLNOHU YH EXQD EDรทOร RODUDN SDUDQร Q ULVN SULPL
GHQJH UHHO NXUX ย ]HULQH HWNLOHU J|VWHUPHNWHGLU hONH ULVNLQGH ELU
D]DOPD \XUWLoL IDL] RUDQODUร Qร YH EXQD EDรทOร RODUDN VHUPD\H \RรทXQ RODQ
WLFDUL VHNW|UGH GDKD ID]OD HWNL\H VDKLS RODQ VHUPD\H PDOL\HWLQL
Gย รบย UPHNWHGLU 'LรทHU ELU GH\LรบOH ย ONH ULVNLQGH ELU D]DOPD WLFDUL
ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUร Qร Q QLVEL RODUDN \ย NVHOPHVLQH VHEHS ROPDNWD
YH \HUOL SDUD GHรทHU ND]DQPDNWDGร U ร
รธWKDODW WDULIHOHULQGH ELU D]DOPD \DQL ย ONHQLQ Gร รบD GDKD Doร N KDOH JHOPHVL UHHO NXUGD ELU GHรทHU ND\Eร QD \RO DoPDNWDGร U (NRQRPHWULN
oDOร รบPDQร Q VRQXFXQD EDNร OGร รทร QGD WLFDUHW SROLWLNDVร Qร Q GHQJH NXUX
ย ]HULQGH EHOLUJLQ ELU HWNL\H VDKLS ROGXรทX J|Uย OPHNWHGLU ร
6HUPD\H KHVDEร VHUEHVWOHรบPHVL VHUPD\H DNร PODUร ย ]HULQH RODQ ELU
YHUJLQLQ NDOGร Uร OPDVร RODUDN Gย รบย Qย OHELOLU %X GXUXPGD Lo YH Gร รบ IDL]
RUDQODUร ELUELULQH \DNODรบDFDNWร U <DEDQFร VHUPD\H ย ]HULQGHNL YHUJLQLQ
NDOGร Uร OPDVร QD EDรทOร RODUDN \HUOL IDL] RUDQODUร Gย รบWย รทย QGH ย ONH LoLQGHNL
WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUร DUWPDNWD \DQL UHHO NXU GHรทHU ND]DQPDNWDGร U รนXQX EHOLUWPHN JHUHNLU NL VHUPD\H NRQWUROOHULQLQ
NDOGร Uร OPDVร Qร Q HWNLVL G|YL] NXUXQGDNL Nร VD G|QHP GDOJDODQPDODU LOH
GDKD LOJLOLGLU
5HHO .XU 'LQDPLNOHUL
%X DรบDPDGD \HQL ELU DQDOL] \DSร ODUDN UHHO NXUXQ X]XQ G|QHP
ELOHรบHQOHULQGHQVH GDKD Nร VD G|QHPOL ELOHรบHQOHULQH GHรทLQLOPHNWH YH UHHO NXU
Gร รบVDO รบRNODU YH GXUXP GHรทLรบNHQOHU WDUDIร QGDQ Doร NODQPD\D oDOร รบร OPDNWDGร U
'ร รบVDO รบRNODU \D GD GLรทHU ELU LIDGH\OH Gร รบVDO GHรทLรบNHQOHU WLFDUHW
KDGGLQL NDPX KDUFDPDODUร Qร ย UHWNHQOLรทL YH Gร รบ WLFDUHWH RODQ Doร NOร รทร
LoHUPHNWHGLUOHU 'XUXP GHรทLรบNHQOHU RODUDN LVH FDUL KHVDS \D GD VHUPD\H
DNร PODUร WLFDUL PDO VHNW|Uย QGHNL \DWร Uร PODU YH WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q Wย NHWLPL
DOร QPร รบWร U %XUDGD Nร VD G|QHP GHรทLรบNHQOHUGHQ SDUDVDO รบRNODU DQDOL] Gร รบร
Eร UDNร OPDNWDGร U
6RQXoODU
7LFDUHW KDGGLQGH NDOร Fร ELU N|Wย OHรบPH ELU |QFHNL DQDOL]GH ROGXรทX JLEL G|YL] NXUXQGD NDOร Fร ELU GHรทHU ND\Eร QD VHEHS ROPDNWD DQFDN EX EHOOL
ELU ]DPDQ DOPDNWD YH UHHO NXU X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHULQH XODรบDQD
NDGDU GHรทHU ND\EHWPHNWHGLU
7LFDUHW KDGGLQGH JHoLFL ELU N|Wย OHรบPH GXUXPXQGD G|YL] NXUX
ย ]HULQGHNL GHรทHU ND\Eร HWNLVL GH JHoLFL ROPDNWD X]XQ G|QHP GHQJH
GHรทHULQL HWNLOHPHPHNWHGLU
.DPX KDUFDPDODUร QGD LVH NDOร Fร \D GD JHoLFL DQFDN EHNOHQPH\HQ ELU DUWร รบ \DรบDQPDVร GXUXPXQGD UHHO NXUGD |QFH ELU GHรทHU ND]DQร Pร
VRQUDVร QGD LVH X]XQ G|QHP GHQJH GHรทHULQH GRรทUX NDGHPHOL ELU GHรทHU
ND\Eร J|Uย QPHNWHGLU
.DPX KDUFDPDODUร QGD NDOร Fร ELU DUWร รบ \DรบDQPDVร GXUXPXQGD
WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q KDUFDPDVร DUWDFDN EX GD V|] NRQXVX VHNW|UGH
GDKD \ย NVHN IL\DW GDKD ID]OD ย UHWLP YH GDKD \ย NVHN ย FUHWL
EHUDEHULQGH JHWLUHFHNWLU 6HUPD\H LVH WLFDUL VHNW|UGHQ WLFDUL ROPD\DQ VHNW|UH ND\DFDN EX GD G|YL] NXUXQXQ EDรบODQJร oWD GHรทHU ND]DQร Pร
DQODPร QD JHOHFHNWLU $QFDN DU] DUWWร NoD IL\DWODU YH ย FUHWOHUGH
EDรบODQJร o GHรทHUOHULQH GRรทUX ELU Gย รบย รบ \DรบDQPDNWD YH UHHO NXUGD
\DรบDQDQ JHoLFL GHรทHU ND]DQร Pร EDรบODQJร oWDNL GHรทHULQH G|QHUHN VRQ
EXOPDNWDGร U
.DPX KDUFDPDODUร QGD JHoLFL ELU DUWร รบ \DรบDQPDVร GXUXPXQGD
|QFHOLNOH ย FUHWOHUGH YH Gร รบ ERUoODQPDGD ELU DUWร รบ \DรบDQPDNWD E|\OHFH
WLFDUL ROPD\DQ PDO IL\DWODUร QGD DUWร รบ J|Uย OPHNWHGLU 6RQXo RODUDN WLFDUL
ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUร HVNL VHYL\HVLQH JHOPHNWH DQFDN EX Vย UHo
\DYDรบ ROPDNWDGร U
6HUPD\H NRQWUROOHULQLQ NDOGร Uร OPDVร LVH UHHO NXUGD GHรทHU ND]DQร Pร Qร EHUDEHULQGH JHWLUPHNWHGLU %DรบODQJร oWD VHUPD\H NRQWUROOHULQH GD\DOร
\ย NVHN ERUoODQPD PDOL\HWLQLQ ROGXรทXQX YDUVD\DUVDN V|] NRQXVX
NRQWUROOHULQ NDOGร Uร OPDVร ERUoODQPD YH VHUPD\H \RรทXQ WLFDUL VHNW|UGH PDOL\HWOHULQ D]DOPDVร QD VHEHS RODFDNWร U 7ย NHWLPLQ ERUoODQPD Nร Vร Wร QD
EDรทOร ROPDVร GXUXPXQGD LVH VHUPD\H VHUEHVWOHรบPH VRQUDVร QGD
Wย NHWLP DUWร รบ J|VWHUHFHNWLU
3DUDVDO รนRNODU
%X E|Oย PGH JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHUGH UHHO NXU DQDOL]L \DSร Oร UNHQ
SDUD SROLWLNDODUร QGDNL GHรทLรบLNOLNOHULQ J|] DUGร HGLOHPH\HFHรทL YXUJXODQPร รบWร U
6ร Nร SDUD SROLWLNDVร VHUPD\H JLULรบOHULQH \RO DoDUDN \HUOL SDUDQร Q
Jย oOHQPHVLQH GLรทHU ELU GH\LรบOH UHHO NXUXQ GHรทHU ND]DQPDVร DQODPร QD
JHOPHNWHGLU %X QRNWDGD LOLรบNL\L GDKD L\L Doร NODPDN Doร Vร QGDQ NDUรบร ODQPDPร รบ
SDULWHQLQ YH IL\DW HQGHNVLQLQ WDQร Pร QD GHรทLQLOPHNWHGLU
.DUรบร ODQPDPร รบ SDULWH \HUOL SDUD EXOXQGXUPD LOH GHรทHU ND\Eร
DUDVร QGDNL HรบLWOLN GXUXPXGXU <DWร Uร PFร ODU G|YL] NXUXQXQ GHรทHU ND\Eร Qร
EHNOL\RUODUVD \HUOL IDL] RUDQODUร \XUWGร รบร IDL] RUDQODUร Qร DรบPDOร Gร U NL VHUPD\H
oร Nร รบร \DรบDQPDVร Q )RUPย OOH LIDGH HGHFHN ROXUVDN ร L=L +H ร
ร L \HUOL IDL] RUDQร Qร L \DEDQFร IDL] RUDQร Qร H G|YL] NXUXQXQ ร
EHNOHQHQ GHรทHU ND\Eร Qร LIDGH HWPHNWHGLU
%XUDGD IL\DW HQGHNVL RODUDN LVH WLFDUL YH WLFDUL ROPD\DQ oRรทXQOXNOD
KL]PHWOHUL NDSVDPDNWDGร U PDOODUร Q JHRPHWULN RUWDODPDVร DOร QPDNWDGร U ร ร ร ร ร 3 = 3 ร 3 โ ร
3 IL\DW HQGHNVLQL 3 ร WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWร Qร 3 WLFDUL
PDOODUร Q IL\DWร Qร Y LVH WLFDUL ROPD\DQ PDO VHNW|Uย Qย Q Wย NHWLPGHNL SD\ร Qร LIDGH HWPHNWH EX SD\ร Q KHP \XUWLoLQGH KHP GH \XUWGร รบร QGD D\Qร ROGXรทX YDUVD\ร Pร
\DSร OPDNWDGร U 7LFDUL VHNW|UGH PDOODUร Q DUELWUDMร WLFDUL PDOODUร Q \XUWLoLQGHNL IL\DWร Qร Q \XUWGร รบร QGDNLQH RUDQร QRPLQDO NXUX LIDGH HWPHNWHGLU %XQODUร Q KHSVLQL
ELU GHQNOHPGH LIDGH HGHFHN ROXUVDN ร ๏ฃฎ๏ฃซ โ งร โ ง ร U โ U = โ Y ๏ฃฏ๏ฃฌ๏ฃฌ 3 โ 3 ๏ฃฐ๏ฃญ
โ งร ร ๏ฃถ ๏ฃซ โ งร ร ๏ฃท๏ฃท โ ๏ฃฌ๏ฃฌ 3 โ 3 ๏ฃธ ๏ฃญ
๏ฃถ๏ฃน ๏ฃท๏ฃท๏ฃบ ๏ฃธ๏ฃป
'HQNOHPGH \HU DODQ U UHHO IDL] RUDQร Qร LIDGH HWPHNWH LVH \DEDQFร
RUDQODUร LIDGH HWPHNWHGLU .ย oย N HNRQRPL LoLQ Eย \ย N SDUDQWH]LQ LoL UHHO
NXUGDNL \ย ]GH GHรทLรบLPL LIDGH HWPHNWHGLU
)L\DWODUÕQ DWDOHWL FUHW V|]OHúPHOHULQGHQ YH Hú ]DPDQOÕ IL\DW
EHOLUOHPHOHULQLQ ROPDPDVÕQGDQ ND\QDNODQDELOPHNWHGLU )L\DWODUÕQ DWDOHWL GH
GHQNOHPH HNOHQPHNWHGLU
Ý U − U = Yψ 5( − 5(
[(
)]
ψ IL\DWODUÕQ X\XPODQPD KÕ]ÕQÕ 5( GXUD÷DQ GXUXP GHQJHVLQGHNL
UHHO NXUX LIDGH HWPHNWHGLU 6ÕNÕ SDUD SROLWLNDVÕQÕQ L]OHQPHVL GXUXPXQGD U Þ U ¶GHQ E \ N RODFDN EXQD ED÷OÕ RODUDN 5( GH 5( ¶GHQ E \ N RODFDNWÕU 5HHO NXUXQ WLFDUL ROPD\DQ PDO IL\DWODUÕQÕQ WLFDUL PDO IL\DWODUÕQD RODQ RUDQÕ
ROGX÷XQX KDWÕUOD\DFDN ROXUVDN VÕNÕ SDUD SROLWLNDVÕQGD UHHO NXU X]XQ G|QHP
GHQJH VHYL\HVLQH J|UH GH÷HU DUWÕúÕ J|VWHUHFHNWLU .DUúÕODQPDPÕú IDL] SDULWHVLQH EDNDFDN ROXUVDN GDKD \ NVHN \XUWLoL IDL]OHULQ EHUDEHULQGH UHHO
NXUGD GH÷HU ND\EÕQÕ JHWLUGL÷LQL J|U U ] %X GXUXPGD VÕNÕ SDUD SROLWLNDVÕ GH÷HU
ND]DQDQ YH GH÷HU ND\EHGHQ NXUX EHUDEHULQGH JHWLUPHNWHGLU <DQL G|YL] NXUX ß'à ³RYHUVKRRW´ HWPHNWHGLU
%XUD\D NDGDU PRGHOLQ DQD KDWODUÕ YH VRQXoODUÕQD \HU YHULOPLúWLU
*LDFRPHOOL¶QLQ 7 UNL\H LoLQ KHVDSODPÕú ROGX÷X UHHO NXU GHQJHVL]OL÷LQLQ JUDIL÷L
LVH DúD÷ÕGDGÕU ÿWþ Wþ Wþ
þ
þ ü þ ü Wþ ü Wþ ü ÿWþ ü ýWþ
ùHNLO -3 0RUJDQ 0RGHOLQH *|UH 5HHO .XU 'HQJHVL]OL÷L ± .D\QDN -3 0RUJDQ
7 UNL\H 4 ± 4
áâ ã ä å4æ ç"è é"é ê ë ì íQî ïMå ð"ë ì ñ ë,ïKò ó ô õ ö ÷"å å ó å ø ó ù ì ø"ñ ø úFêWù æ û
0RGHOOHULQ .DUรบร ODรบWร UPDVร
-3 0RUJDQ PRGHOL ย oย QFย E|Oย PGH VXQPXรบ ROGXรทXPX] WHN GHQNOHP PRGHOLQH J|UH GDKD \DSร VDO ELU PRGHOGLU $QFDN PRGHOLPL]
VRQXFXQGD HOGH HWPLรบ ROGXรทXPX] YH (N ยถWH YHULOHQ UHHO NXU
GHQJHVL]OLรทL JUDILรทLQH EDNDFDN ROXUVDN -3 0RUJDQ PRGHOLQLQ XODรบWร รทร
UHHO NXU GHQJHVL]OLรทLQGHQ GDKD ID]OD YRODWLOLWH\H VDKLS ROGXรทX D\Uร FD
NUL]OHU |QFHVL YH VRQUDVร KDUHNHWOHUL GDKD L\L \DQVร WWร รทร J|Uย OPHNWHGLU
-3 0RUJDQ PRGHOLQGH \ร OODUร DUDVร QGD 7ย UN OLUDVร KHS GHรทHUVL] J|Uย OPHNWHGLU $QFDN PRGHOLPL]H J|UH V|] NRQXVX ]DPDQ DUDOร รทร QGD
UHHO NXUXQ GHQJH GHรทHULQLQ DOWร QGD YH ย VWย QGH GHรทHUOHU WDรบร Gร รทร
J|Uย OPHNWHGLU g]HOOLNOH 1LVDQ |QFHVLQGH PRGHOLPL]H J|UH Dรบร Uร
GHรทHUOL ROGXรทX J|Uย OPHNWHGLU
รธNL PRGHO GH $UDOร NยถWDNL VWDELOL]DV\RQ SURJUDPร QGDQ VRQUD 7ย UN OLUDVร Qร Q Dรบร Uร GHรทHUOL ROGXรทXQX J|VWHUPHNWHGLU )DNDW NUL]LQGHQ
VRQUD $UDOร NยถD NDGDU -3 0RUJDQ 0RGHOL GDKD XFX] 7ย UN OLUDVร |QJ|Uย UNHQ WHN GHQNOHP PRGHOL V|] NRQXVX WDULK DUDOร รทร QGD GDKD
GDOJDOร ELU 7ย UN OLUDVร ROGXรทXQX J|VWHUPHNWHGLU
-3 0RUJDQ PRGHOLQGH 5XV\D NUL]LQLQ JHoLFL DPD Eย \ย N HWNLVL J|] DUGร HGLOLUNHQ WHN GHQNOHP PRGHOL EX NUL]L JD\HW L\L \DNDODPDNWDGร U
รธNL PRGHO GH NUL]LQGH ELU RYHUVKRRWLQJ ROGXรทXQX J|VWHUPHNWHGLU
รธNL PRGHO DUDVร QGDNL NRUHODV\RQ RODUDN oร NPร รบWร U
รธOJLQo RODQ VRQXo LVH WHN GHQNOHP PRGHOLQLQ DNVLQH -3 0RUJDQ PRGHOLQGH NUL]LQGHQ VRQUD 7ย UN OLUDVร Dรบร Uร GHรทHUOL NDOPD\D
GHYDP HWPHNWHGLU
รก
"!$# %& ' ( *) + , * % * - .' / # % 0(1 0 20 3*, & 0&,4%& () & 5&' 3& ' 1 ' 5( , ' 5&' &' 687*9 :& ; < 9 , = - ' # , - 9 9 >9 5 ; 9 ; ?; /A@( >B C !$# , ) 9 $ ># %& ' &' D, & 0&, %& ()& 5&' 3& ' 1 'E5( , ' 5&' ' .9 , 9 5 ; (% 9 '= # , 9 5 : # &0><( 5 9 F 9 ?; /=-G; , H
%(ùø1&ø %g/h0 7h5.ø<(¶'( 7$5ø+6(/ 5((/ .85 +$5(.(7/(5ø 9( '(1*( 5((/ .85'$1 *g67(5'øöø 6$30$/$5
%X E|O PGH |QFHOLNOH 7 UNL\H HNRQRPLVL DoÕVÕQGDQ E \ N
WDUWÕúPDODUD NRQX RODQ |QFHGHQ EHOLUOHQPLú NXU YH GDOJDOÕ NXU SROLWLNDODUÕQD I
\HU YHULOPHNWHGLU 6|] NRQXVX SROLWLNDODUÕQ oHUoHYHVL HNRQRPLN OLWHUDW UGH
NDEXO J|UP ú WDQÕPODPDODUOD LIDGH HGLOPLúWLU $PDo KHP V|] NRQXVX
SROLWLNDODUÕQ HVDVODUÕQÕ KDWÕUODPDN KHP GH \DNÕQ JHoPLúWH \DúDQDQ UHHO NXU
GHQJHVL]OLNOHULQLQ VHEHSOHULQL VRPXWODúWÕUPDNWÕU $\UÕFD |QFHGHQ EHOLUOHQPLú
NXU SROLWLNDVÕQÕQ ONHPL]GH EDúDUÕVÕ]OÕNOD VRQXoODQPDVÕQGDQ GROD\Õ D\QÕ
SROLWLND\Õ EHQLPVHPLú ONHOHULQ GHQH\LPOHULQH NÕVDFD \HU YHULOHFHNWLU
'DKD VRQUD 7 UNL\H LoLQ 2FDN ¶GH EDúOD\ÕS ùXEDW ¶GH
HNRQRPLN NUL]OH VRQ EXODQ |QFHGHQ EHOLUOHQPLú NXU SROLWLNDVÕQÕQ JHQHO
oHUoHYHVL YH VRQXoODUÕ WDUWÕúÕODFDN V|] NRQXVX G|QHPH DLW UHHO NXU
KDUHNHWOHUL YH GHQJHVL]OLNOHUL LQFHOHQHFHNWLU $\UÕFD ùXEDW VRQUDVÕQGD
X\JXODQPD\D EDúODQDQ GDOJDOÕ NXU SROLWLNDVÕ HOH DOÕQDUDN UHHO NXU KDUHNHWOHUL
VXQXODFDNWÕU 5HHO NXU KDUHNHWOHUL o QF E|O PGH WHN GHQNOHP PRGHOLQH
J|UH HOGH HWPLú ROGX÷XPX] YH (N YH (N ¶GH \HU DODQ UHHO NXU GHQJHVL]OL÷L
oHUoHYHVLQGH GH÷HUOHQGLULOHFHNWLU
gQFHGHQ %HOLUOHQPLú .XU 3ROLWLNDVÕQÕQ *HQHO dHUoHYHVL
gQFHGHQ EHOLUOHQPLú NXU UHMLPOHULQGH QRPLQDO G|YL] NXUX oDSD RODUDN
DOÕQPDNWD EHOOL DUDOÕNODUOD ELU WDNÕP J|VWHUJHOHUH ED÷OÕ RODUDN NL JHQHOOLNOH
JHFLNPHOL HQIODV\RQ IDUNOÕOÕNODUÕ J|VWHUJH DOÕQDUDN EHOLUOHQPHNWH YH GDU ELU
DUDOÕ÷ÕQ ]HULQGHNL GDOJDODQPDODUD L]LQ YHULOPHPHNWHGLU áJ
K$ L &%& DM ' , .' /$ 0&, F # ' - ' 9 5 ; (% 92 # 2' 9 = 0&, 0& $9 , -G; />< ; 3 ; M 'N% + ( 2 ,O' - ' M 9 , ; :& 9D5 9 M ' - (% ' 1 ' (%& &6( # #& 2' ' - , 9 - P&, %& Q5 9 M ' -R 0&,RF # ' - ' 9 5 ;$# 9 , 9 S% 9Q9 % 9 (%O; , ; >9 E- 9 %O; , H. T 0VU(9 ; / >9 % 9W5 9 M ' -X 0&,RF # ' - ' 9 5 ;Y: , ' ( Z+ L &%& M ' , 2' /$ 0&, F # ' - ' 9 5 ; ' [ 9 %& 5&'= 0& 9 ; >9& N- 9 %O; , H
1RPLQDO NXUGD \DSร ODFDN GHรทLรบLP |QFHGHQ VHW RODUDN EHOOL ELU G|QHPL
NDSVD\DFDN รบHNLOGH LODQ HGLOPHNWH YH QRPLQDO NXU HQIODV\RQXQ DOWร QGD
Eร UDNร OPDNWDGร U %XUDGD HQIODV\RQXQ QRPLQDO NXUGDNL GHรทLรบLPL WDNLS HGHFHรทL
YDUVD\ร Pร
\DSร OPDNWD YH EX รบHNLOGH HQIODV\RQXQ Gย รบย Uย OHFHรทLQH
LQDQร OPDNWDGร U $\Uร FD QRPLQDO NXUODUGDNL GHรทLรบLPLQ EHOOL G|QHPOHU LWLEDUร \OD
NDPXR\XQD LODQ HGLOPHVL VHEHEL\OH HNRQRPLN ELULPOHU LoLQ Jย YHQ RUWDPร
VDรทODQPDNWDGร U <DUDWร ODQ Jย YHQ RUWDPร VD\HVLQGH LVH \DWร Uร PFร ODU Doร Vร QGDQ JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHULQ RUWDN VRUXQX RODQ JHOHFHรทL EHOLUOL KDOH JHWLUPHNWH YH
EX รบHNLOGH HQIODV\RQXQ Gย รบย Uย OHFHรทLQH LQDQร OPDNWDGร U
1RPLQDO NXUGDNL GHรทLรบLP RUDQODUร Qร Q ELU WDEOR KDOLQGH LODQ HGLOPHVL
QHGHQL\OH V|] NRQXVX VLVWHP OLWHUDWย UGH ยณWDEOLWD VLVWHPLยด RODUDN GD
DGODQGร Uร OPDNWDGร U
%X VLVWHP \ย NVHN HQIODV\RQOX ย ONHOHUH FLGGL UHHO G|YL] NXUX GHรทHU
ND]DQร PODUร QGDQ NDoร QPDODUร QD RODQDN YHUPHNWHGLU %XQXQ \DQร Vร UD
|QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร KDONร Q EHNOHQWLOHULQH UHKEHU ROPDNWD YH Vร Qร UOร ELU NUHGLELOLWH\H VDKLS ROPDNWDGร U
7DPDPร \OD JHoPLรบ HQIODV\RQ RUDQODUร QD EDNร ODUDN QRPLQDO G|YL]
NXUXQGDNL GHรทLรบLPLQ EHOLUOHQGLรทL GXUXPGD HQIODV\RQ DWDOHWL LOH NDUรบร ODรบร OPDNWD
YH SDUD SROLWLNDVร Qร Q QRPLQDO oDSD\ร ND\EHWPHVLQH VHEHS ROPDNWDGร U %XQXQ
\DQร Vร UD UHHO G|YL] NXUXQGDNL GHQJH GHรทLรบLPOHUL ]RU X\JXODQPDNWDGร U 0DOL
YH JHOLU SROLWLNDODUร GHVWHNoL ROPD] LVH |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร VRQ EXOPDNWDGร U
gQFHGHQ
%HOLUOHQPLรบ
hONHOHULQ 'HQH\LPOHUL
.XU
3ROLWLNDVร Qร
%HQLPVHPLรบ
%XUDGD DPDo ย ONHPL] WDUDIร QGDQ GD ELU G|QHP X\JXODQPร รบ RODQ
|QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU VLVWHPLQLQ GLรทHU ย ONHOHUGHNL HWNLOHULQH Nร VDFD GHรทLQPHNWLU gQFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร ยถOL \ร OODUGD $UMDQWLQ รนLOL
8UXJXD\ .RORPEL\D YH %UH]LO\DยถGD SRSย OHU KDOH JHOPLรบWLU $รบDรทร GDNL WDEORGD
&DOYR YH 9HJK ยถLQ oDOร รบPDVร QGD \HU DODQ YH |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร Qร Q VRQXoODUร Qร J|UPHN DPDFร \OD ยถOL \ร OODUร Q VRQODUร QGDQ ยถOL
\ร OODUร Q EDรบODUร QD NDGDU |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU VLVWHPLQL EHQLPVHPLรบ RODQ
$UMDQWLQ ùLOL YH 8UXJXD\ ONHOHULQLQ GHYDO DV\RQ YH HQIODV\RQ UHHO G|YL]
NXUX GH÷HU ND]DQÕP RUDQODUÕ NDUúÕODúWÕUÕOPDNWDGÕU
7$%/2 g1&('(1 %(/ø5/(10øù .85 32/ø7ø.$6,1, 8<*8/$<$1 h/.(/(5'(.ø (1)/$6<21 '(9$/h$6<21 9( 5((/ .85 '(ö(5 .$=$1,0 25$1/$5, £ ]G¤ v ]G` ¢Z¥$a ¦ §Oc ¨4 wO]G q (
|¡ a ¢
±&` q ²&` § w ¤ a ³ ]G` a ª
´ a(µdq ` § w ¤ a ³ ] ` a ª
£ ]G¤ v ]G` ¢Q©|¤ a ]G` § ª ¨4 w ]
e(m&g h n
« & q ¬tu ] ] ¬ ` ®(` a ª ¢Xª ¯D°d°
´ a µ¶q ` § w ¤ a ³ ]G` a ª
±&` q ²&` § w ¤ a ³ ]G` a ª
\^] _G` a(bdc a
e f g&f h e i e f&j k h l
m g h f
o&n h e
j j h g
l m h n
p cqc
e f g&j h e i e f&j o h e
m k h r
m&m h n
k
g h m
o&j h j
st]du&v u ` w
e f g&j h l i e f&j o h n
o j h n
lOe&h f
e r h e
o r h o
l j h o
xzy|{ }(~ ~ N ( ^}={D{ N G ~ N A ~ ~ ( ={ { ( ^ {& 2 E { D{ N {& ~ { ( 2 t & E~( { { &{ {$ ( &{D {& 2 } { D{ E {& x xE {&{ N ( & &{& { =~ ~ ? ~ W ( ~> 2 & ~ N = ~ ( >~& N ~
.D\QDN &DOYR YH 9HJK
7DEOR ¶GH J|U OG ÷ ]HUH KHU o ONHQLQ GH HQIODV\RQ RUDQODUÕ
GHYDO DV\RQ RUDQODUÕQÕQ ]HULQGH NDOPÕúWÕU %XQXQ GR÷DO ELU VRQXFX RODUDN
KHU o ONH SDUDVÕ GD UHHO RODUDN GH÷HU ND]DQPÕúWÕU 5HHO G|YL] NXUX GH÷HU
ND]DQÕP RUDQODUÕ VÕUDVÕ\OD $UMDQWLQ¶GH ùLOL¶GH YH 8UXJXD\¶GD
RODUDN JHUoHNOHúPLúWLU
7$%/2 g1&('(1 %(/ø5/(10øù .85 32/ø7ø.$6,1, 8<*8/$<$1 h/.(/(5'(.ø &$5ø +(6$3 9( 5((/ )$ø= 25$1/$5, '(öøùø0/(5ø
ã È ä(å
æ|ç » å è
é º ¸d½&ê å ë º ì?æ å » Î å ë ½ í îAïOð^ê Ï ñ ò ó å ëO½(ô È º ¸Gº ä(õ þ ¸Gô Î ¸Gº è ÿ » å ë ½ É^ð^ú È
þ ¸¶ô Î ¸Gº è ïzñ ¸Gå ë ½ » å
ö
å å È&÷&º ½ òùø$¸Gº » È º ¸dú û í Ï ú È È ú ä ü>õ
þ ¸¶ô Î ¸ º è ÿ » å ëO½=Ë ý4å ÏO¸Gå ä
È äAË.ý4å Ï ¸ å ä
·^¸ ¹Gº »(¼d½ »
¾ ¿ À&¿&Á ¾ ¿&Â ¾
Ã Ä ¾
Á Ã Ä Å
Æ ÄÀ
Ç ½È½
¾ ¿ À&Â&Á ¾ ¿&Â Ã
Á É Ä ¾
Á Â Ä Ê
Ìt¸dÍ&Î Í º Ï
¾ ¿ À&¿&Á ¾ ¿&Â Ã
Á Ã Ä Â
Á ËOÄ Ê
ï|ô »YË.ýzå(Ï ¸Gå ä
Á Ã Ä Â
Å Ä ¿
À&Æ Ä ¿
Ë É
Ë Ê Ä Ë
¾ Â Ä Ã
Á À Ä Ã
à ËOÄ ¿
Ð Ñ4Ò Ó Ô Ò Õ^Ö&× Ø=Ò Ù$Ò>Ú Û ÜOÔ Ò Ò ÝNÞ ß Ô àtá Ò Ô ÙDÒ>ß Ô Ú Ø Ý Ú Ô â
.D\QDN &DOYR YH 9HJK
7DEOR ¶GH LVH o ONHQLQ FDUL KHVDS GHQJHVLQLQ *6<+¶D RUDQÕ YH
\ÕOOÕN UHHO IDL] RUDQODUÕQD \HU YHULOPLúWLU 5HHO ERUo YHUPH RUDQODUÕ UHHO IDL]
RUDQÕ RODUDN DOÕQPÕúWÕU &DUL KHVDS GHQJHVL SURJUDPODUÕQ X\JXODQÕú V UHVL
ER\XQFD KHU o ONHGH GH N|W \H JLWPLúWLU &DOYR YH 9HJK¶H J|UH FDUL KHVDSWD
L]OHQHQ N|W OHúPH WLFDUHW KHVDEÕQGD GD PHYFXWWXU 'D\DQÕNOÕ PDOODUÕQ
LWKDODWÕQÕQ DUWPDVÕ VRQXFX PH\GDQD JHOHQ \ NVHN WLFDUHW KHVDEÕ
GHQJHVL]OLNOHUL JHQHOOLNOH \ย NVHN FDUL KHVDS Doร NODUร Qร Q VHEHEL RODUDN
J|Uย OPHNWHGLU
<XUWLoL UHHO IDL] RUDQODUร LVH KHU ย o ย ONHGH GH SURJUDPร Q LON
GHYUHOHULQGH Gย รบPH J|VWHUGLNWHQ VRQUD VRQ G|QHPOHULQGH Kร ]Oร ELU \ย NVHOLรบ
J|VWHUPLรบWLU
7$%/2 g1&('(1 %(/รธ5/(10รธรน .85 32/รธ7รธ.$6,1, 8<*8/$<$1 h/.(/(5'(.รธ g=(/ 7h.(7รธ0 <,//,. <h='( %h<h0( 25$1,
_
! ^ P
! #$ % &'% (
GQH' P V
ST U &' V W K P X L M ! Y ! V7
OZ K [LNM !]\ ^ K [LNM !`_-a
J K J LNM !
G-H' I'J K J LNM !
OQP R K L M !
"
"
)+*-, . / 0 , . 1 . 2 3 . 4 576 8:9 / ; / 57/ 8=< , 8 > 2 8 . 4 ? /A@ 6 0 6 < 4B/ C=, . 5D, ?E; , < / . F
.D\QDN &DOYR YH 9HJK
6RQ RODUDN 7DEOR ยถGH ย o ย ONHQLQ |]HO Wย NHWLPOHULQLQ \ร OOร N \ย ]GH
Eย \ย PH RUDQร \HU DOPDNWDGร U +HU ย o ย ONH GH SURJUDPร Q X\JXODQGร รทร LON
\ร OODUGD |]HO Wย NHWLPGH ELU DUWร รบ HรทLOLPL J|VWHUPLรบ YH EXQXQ VRQXFX RODUDN
*6<+ DUWPร รบ DQFDN GLรทHU \ร OODUGD D]DOร รบ J|]OHPOHQPLรบWLU
gQFHGHQ %HOLUOHQPLรบ .XU 3ROLWLNDVร YH 5HHO .XU +DUHNHWOHUL h]HULQH (NRQRPLN *|Uย รบOHU
(GZDUGV ยถGD EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ QRPLQDO NXU
SROLWLNDODUร QGD PDNURHNRQRPLN GHQJHQLQ VDรทODQDELOPHVL LoLQ SDUD YH PDOL\H
SROLWLNDODUร Qร Q QRPLQDO NXU SROLWLNDVร \OD WXWDUOร ROPDODUร JHUHNPHNWHGLU gUQHรทLQ \ย NVHN Eย WoH Doร NODUร |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU VLVWHPLQGH ELU
WXWDUVร ]Oร NWร U 7LFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUร Eย WoH Doร รทร Qร Q VHEHS ROGXรทX
HQIODV\RQ NDGDU DUWPDNWD WLFDUL PDOODU LVH Gย Q\D IL\DWODUร NDGDU DUWPDNWDGร U <DQL UHHO NXU GHรทHU ND]DQPDNWDGร U
'LรทHU ELU |UQHN GH \HUOL NUHGLOHUGH \DรบDQDQ DUWร รบร Q \HUOL SDUD
WDOHELQGHNL DUWร รบWDQ Eย \ย N ROGXรทX GXUXPGXU <HUOL NUHGL ID]ODVร WLFDUL WLFDUL
ROPD\DQ YH ILQDQVDO YDUOร NODUD ELU WDOHS \DUDWDFDNWร U 7LFDUL PDOODUD RODQ
WDOHSWHNL DUWร รบ GDKD \ย NVHN FDUL Doร รทD VHEHS RODFDN XOXVODUDUDVร UH]HUYOHU
D]DODFDN YH QHW Gร รบ ERUo DUWDFDNWร U
7LFDUL ROPD\DQ PDOODUD RODQ WDOHELQ DUWPDVร GD V|] NRQXVX PDOODUร Q
IL\DWร Qร Q DUWPDVร QD VHEHS RODFDN YH EXQD EDรทOร RODUDN UHHO NXUGD ELU GHรทHU
ND]DQร Pร RODFDNWร U %X GHรทHU ND]DQร Pร Qร JLGHUPHN LoLQ GH JHQLรบOHWLFL NUHGL
SROLWLNDVร L]OHQHFHNWLU
(GZDUGV ยถGD ED]ร DUDรบWร UPDFร ODUร Q VDELW \D GD |QFHGHQ
EHOLUOHQPLรบ QRPLQDO G|YL] NXUODUร Qร Q HQIODV\RQOD Pย FDGHOH SURJUDPร QGD YH
PDNURHNRQRPLN LVWLNUDUร VDรทODPDGD GDKD HWNLQ ROGXรทX J|Uย รบย QGH ROGXรทX
DQFDN V|] NRQXVX NXU SROLWLNDODUร QGD EHNOHQWLOHULQ DNVLQH HQIODV\RQ DWDOHWL LOH
NDUรบร ODรบร OGร รทร YH ELU oRN X\JXODPDGD \XUWLoL IL\DW YH ย FUHWOHULQ QRPLQDO NXUXQ
VDELWOHQPHVLQH UDรทPHQ DUWWร รทร Qร Q J|]OHPOHQGLรทL LIDGH HGLOPHNWHGLU
'RUQEXVFK ยถD J|UH HรทHU HQIODV\RQ JHUoHNWHQ \ย NVHN GHUHFHGH
ELU DWDOHWH VDKLSVH VDELW \D GD |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ QRPLQDO G|YL] NXUX UHHO
GHรทHU DUWร รบร QD VHEHS RODFDN EX GD LKUDFDWWDNL UHNDEHWoLOLรทL Gย รบย UHFHNWLU
$\Uร FD |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร X\JXODPDVร Vร UDVร QGD
WLFDUHW KDGGLQLQ ER]XOPDVร \D GD VHUPD\H JLULรบOHULQGH D]DOPD JLEL \DรบDQDFDN
KHUKDQJL ELU QHJDWLI รบRN GXUXPXQGD ER]XODQ Gร รบ GHQJH\L WHNUDU VDรทOD\DELOPHN LoLQ Vร Nร SDUD YH PDOL\H SROLWLNDODUร Qร Q L]OHQPHVL NDoร Qร OPD]
KDOH JHOPHNWH YH EXQD EDรทOร RODUDN HNRQRPLN IDDOL\HWOHU D]DOPDNWD YH LรบVL]OLNWH DUWร รบ \DรบDQPDNWDGร U
7ย UNL\HยถGH 8\JXODQPร รบ 2ODQ gQFHGHQ %HOLUOHQPLรบ .XU 3ROLWLNDVร Qร Q *HQHO dHUoHYHVL
%LOLQGLรทL ย ]HUH |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร 7ย UNL\H &XPKXUL\HW
0HUNH] %DQNDVร ยถQFD ยณ <ร Oร (QIODV\RQX 'ย รบย UPH 3URJUDPร ยด oHUoHYHVLQGH
EHQLPVHQPLรบ YH X\JXODPD\D NRQPXรบWXU %ย \ย N WDUWร รบPDODUD PDUX] NDODQ
V|] NRQXVX VLVWHP $UDOร N ยถGD NDPXR\XQXQ ELOJLVLQH VXQXOPXรบWXU %XUDGD DPDoODQDQ รนXEDW ยถGH NUL]OH VRQD HUHQ NXU SROLWLNDVร Qร Q X\JXODQร รบ
DPDFร Qร GHWD\Oร ELU ELoLPGH KDWร UODPDN YH VRQUDVร QGD UHHO NXUGD \DรบDQDQ KDUHNHWOHUL DQODPODQGร UPDNWร U 7&0% LQWHUQHW VLWHVLQGH EDVร Q GX\XUXODUร
EDรบOร รทร DOWร QGD \ร Oร %DรบNDQร Q .RQXรบPDODUร DOW EDรบOร รทร QGD NDPXR\XQD
LODQ HGLOHQ V|] NRQXVX SURJUDPร Q NXU SROLWLNDVร QD LOLรบNLQ GHWD\ODUร DรบDรทร GD YHULOPHNWHGLU
ยณ(QIODV\RQX 'ย รบย UPH 3URJUDPร ย o WHPHO XQVXU ย ]HULQH NXUXOPXรบWXU
6ร Nร ELU PDOL\H SROLWLNDVร X\JXOD\DUDN IDL] Gร รบร ID]ODQร Q DUWร Uร OPDVร \DSร VDO UHIRUPODUร Q JHUoHNOHรบWLULOPHVL YH |]HOOHรบWLUPHQLQ Kร ]ODQGร Uร OPDVร
(QIODV\RQ KHGHIL LOH X\XPOX JHOLUOHU SROLWLNDVร
%X XQVXUODUร Q HQIODV\RQ YH UHHO IDL]OHULQ Gย รบย Uย OPHVLQH \DSDFDรทร NDWNร \ร GHVWHNOHPHN YH HNRQRPLN ELULPOHUH X]XQ YDGHOL ELU EDNร รบ Doร Vร ND]DQGร UPDN LoLQ HQIODV\RQXQ Gย รบย Uย OPHVLQH RGDNODQPร รบ NXU YH SDUD SROLWLNDVร X\JXODPDVร 3URJUDPGD %HOLUOHQHQ '|YL] .XUX 5HMLPL
ยซ.XUXQ |QFHGHQ EHOLUOHQPHVLQLQ HQIODV\RQLVW EHNOH\LรบOHU YH HNRQRPL ย ]HULQGHNL HWNLOHUL 7RSOXPXQ HQIODV\RQLVW EHNOH\LรบOHULQL DรบDรทร VHYL\HOHUH LQGLUHELOPHN
*HoPLรบH \|QHOLN HQGHNVOHPH DOร รบNDQOร รทร Qร Q |QFHGHQ Doร NODQDQ NXU GHVWHรทL LOH WHUN HGLOPHVLQL VDรทODPDN
2UWD YH X]XQ YDGHGH G|YL] NXUODUร QD LOLรบNLQ VLVWHPGHNL EHOLUVL]OLรทLQ D]DOWร OPDVร Qร Q KHP PDO SL\DVDODUร QGD KHP GH PDOL SL\DVDODUGD HWNLOL RODFDรทร EHNOHQWLVL
$oร NODQDQ NXU VHSHWL YH \XUWGร รบร HQIODV\RQ XOXVODUDUDVร WLFDUHWH NRQX RODQ PDOODUร Q IL\DWODUร Qร EHOLUOH\HUHN 7()( LoHULVLQGH \ย ]GH Dรทร UOร รทD VDKLS RODQ YH oRรทXQOXNOD Gร รบ WLFDUHWH NRQX PDOODUร Q ย UHWLOGLรทL |]HO LPDODW VDQD\LQGH IDDOL\HW J|VWHUHQ ILUPDODUร Q UHNDEHWLQ DUWDFDรทร ELU G|QHPLQ EDรบODGร รทร Qร IDUNHWPHOHULQL VDรทOD\DUDN ILUPDODUร Q IL\DW YH ย FUHW DUWร รบODUร Qร EHOLUOHUNHQ KHGHIOHQHQ HQIODV\RQX J|] |Qย QH DOPDODUร Qร VDรทODPDN
.DPX NXUXOXรบODUร Qร Q PDOL \DSร ODUร QGD |QJ|Uย OHQ L\LOHรบPH LOH Doร NODQDQ NXU VHSHWL SDUDOHOLQGH IL\DW DUWร รบODUร \DSPDODUร QD RODQDN YHUHUHN HQIODV\RQ ย ]HULQH NDPX VHNW|Uย QGHQ JHOHELOHFHN EDVNร \ร JLGHUPHN
7HRULN RODUDN 7ย UNL\H JLEL PDOL SL\DVDODUร XOXVODUDUDVร SL\DVDODUOD Eย Wย QOHรบPLรบ ELU HNRQRPLGH \XUWLoL IDL] RUDQODUร Qร EHOLUOH\HQ IDNW|UOHU \XUWGร รบร IDL] RUDQODUร G|YL] NXUXQGD EHNOHQHQ DUWร รบ YH ULVN SULPLGLU gWH \DQGDQ NDPXQXQ ERUoODQPD JHUHรทLQLQ \ย NVHNOLรทL LQLรบOL oร Nร รบOร HQIODV\RQLVW RUWDP G|YL] NXU ULVNL SROLWLN EHOLUVL]OLNWHQ ND\QDNODQDQ ULVNOHU YH GLรทHU NXUXPVDO IDNW|UOHU \XUWLoL IDL]OHULQ ย ]HULQGHNL ULVN SULPLQL DUWWร UPDNWDGร U .DPX ERUoODQPD JHUHรทLQGHNL D]DOPD LOH ELUOLNWH |QFHGHQ Doร NODQPD\DQ ยณ\|QOHQGLULOPLรบ NXU VLVWHPLQGHQยด |QFHGHQ Doร NODQDQ YH ยณHQIODV\RQ KHGHILQH \|QOHQGLULOHQ NXU VLVWHPLQHยด JHoLOPHVL \XUWLoL IDL]OHU ย ]HULQGH RGDNODรบDQ ULVN SULPLQLQ |QHPOL ELU E|Oย Pย Qย Q \RN ROPDVร Qร GD EHUDEHULQGH JHWLUHFHรทL EHNOHQWLVL YH EX QHGHQOH QRPLQDO IDL]OHULQ EHOLUOL ELU ]DPDQ LoHULVLQGH Doร NODQDFDN NXU DUWร รบ RUDQร LOH WXWDUOร ELU Gย ]H\H JHULOH\HFHรทL EHNOHQWLVL
5LVN SULPLQLQ G|YL] NXUXQXQ EHOLUVL]OLรทLQGHQ ND\QDNODQDQ E|Oย Pย Qย RUWDGDQ NDOGร UDUDN VHUPD\H JLULรบLQL DUWWร UDFDรทร EXQD EDรทOร RODUDN IDL] RUDQODUร Qร Q JHULOHPHVLQH VHEHS RODUDN HNRQRPLQLQ UHHO NUHGL VWRNXQX DUWร UDUDN PDOL GHULQOHรบPH\H \DUGร P HGHFHรทL EHNOHQWLVLGLU *HUHN PDOL GHULQOHรบPH JHUHNVH Gย รบย N IDL]OHULQ |]HO VHNW|U ILUPDODUร QD Gย รบย N PDOL\HWOL GDKD ID]OD PDOL ND\QDรทD HULรบPH RODQDรทร Qร VDรทODPDVร ย UHWLP PDOL\HWOHULQL Gย รบย UHUHN HQIODV\RQX ROXPOX \|QGH HWNLOH\HFHรทLQH LQDQร OPDVร )DL]OHULQ Gย รบย รบย Qย Q YH HNRQRPLGH NXOODQร ODELOLU ND\QDNODUร Q DUWPDVร Qร Q HNRQRPLN Eย \ย PH\L ROXPOX \|QGH HWNLOH\HFHรทL YH HNRQRPLN
E \ PHQLQ VHUPD\H JLULú YH oÕNÕúODUÕQD ED÷OÕ GHYUHVHO KDUHNHWOHUGHQ ROXPVX] HWNLOHQPHPHVL LVH JHOHFHN RODQ VHUPD\HQLQ X]XQ G|QHPOL ROPDVÕQÕQ VD÷ODQPDVÕ LOH \DNÕQGDQ LOJLOL ROPDVÕ
øVWLNUDUOÕ YH V UG U OHELOLU ELU E \ PHQLQ ONHPL]LQ HQ E \ N VRUXQODUÕQGDQ ELUL RODQ LúVL]OL÷LQ D]DOPDVÕQD GD E \ N NDWNÕVÕ RODFD÷Õ LQDQFÕ .XU 3ROLWLNDVÕQÕQ øúOH\LúL
0HUNH] %DQNDVÕ¶QÕQ VRQ \ÕOODUGD NÕVD YDGHOL HQIODV\RQLVW EHNOH\LúOHU |GHPHOHU GHQJHVL YH NDPX GHQJHVL JLEL GH÷LúNHQOHUH J|UH úHNLOOHQHQ NXU SROLWLNDVÕ WHUNHGLOHUHN NXU SROLWLNDVÕ HQIODV\RQ KHGHILQH JRUH X\JXODQPD\D EDúODQPÕúWÕU
'|YL] NXUX SROLWLNDVÕ 2FDN +D]LUDQ G|QHPLQL NDSVD\DQ LON D\OÕN V UHGH ³HQIODV\RQ KHGHILQH \|QHOLN NXU VHSHWL´ WDNLS HGHQ G|QHPGH LVH ³NDGHPHOL RODUDN JHQLúOH\HQ EDQW´ oHUoHYHVLQGH \ U W OPHVL X\JXODPDVÕQD JHoLOPLúWLU
.XU VHSHWL DUWÕú RUDQÕQÕ KHGHIOHQHQ HQIODV\RQOD WXWDUOÕ RODFDN o D\OÕN G|QHPOHU LWLEDUÕ\OD J QO N RODUDN NDPXR\XQD DoÕNODQPÕúWÕU
3URJUDPÕQ LNLQFL D\OÕN G|QHPL NDSVD\DQ 7HPPX] ± $UDOÕN G|QHPLQGH LVH ³EDQW´ X\JXODPDVÕQD JHoLOHUHN DUDOÕ÷ÕQ WRSODP JHQLúOL÷L DúDPDOÕ RODUDN DUWÕUÕOPDVÕQD NDUDU YHULOPLúWLU ³%DQW´ X\JXODPDVÕQGD NXUXQ ³EDQW´ÕQ LoLQGHNL KDUHNHWOHULQH 0HUNH] %DQNDVÕ¶QÕQ P GDKDOHVLQLQ ROPD\DFD÷Õ 0HUNH] %DQNDVÕ RODUDN NXUODUÕQ VH\UL\OH LOJLOL D\UÕQWÕOÕ ELU WDDKK WWH EXOXQXUNHQ EX WDDKK GGHQ NDGHPHOL RODUDN oÕNÕú VWUDWHMLVLQL GH NDPXR\XQD GX\XUPXúWXU
$UDOÕN LWLEDUÕ\OD PLO\DU $%' GRODUÕQD XODúDQ YH SURJUDP X\JXODPDVÕ\OD EHUDEHU XOXVODUDUDVÕ NXUXOXúODUÕQ SURJUDPD YHUHFHNOHUL PDOL GHVWHNOH GDKD GD DUWPDVÕ EHNOHQHQ 7 UNL\H &XPKXUL\HW 0HUNH] %DQNDVÕ 7&0% G|YL] UH]HUYOHUL GH DoÕNODQDQ NXU SROLWLNDVÕQÕ X\JXODQDELOLU NÕODQ GL÷HU ELU XQVXUH ROGX÷X LIDGH HGLOPLúWLU
%X oHUoHYHGH 7&0% G|YL] NXUXQX QRPLQDO oDSD RODUDN DOPÕú YH IDL]L GDOJDODQPD\D EÕUDNPÕúWÕU %LU EDúND GH\LúOH VWHULOL]DV\RQ RUWDGDQ NDOGÕUÕODUDN 1HW øo 9DUOÕNODU VDELWOHQPLú SDUDVDO WDEDQÕQGDNL GDOJDODQPDODU 1HW 'Õú 9DUOÕNODUGDNL GH÷LúLPOHUH ED÷OÕ NÕOÕQPÕúWÕU ´
ùXEDW .UL]L YH gQFHGHQ %HOLUOHQHQ .XU 3ROLWLNDVÕQÕQ d|N ú
%LOLQGL÷L ]HUH \XNDUÕGD DQODWÕODQ |QFHGHQ EHOLUOHQHQ NXU VLVWHPLQL
EHQLPVH\HQ (QIODV\RQX ' ú UPH 3URJUDPÕ EDúDUÕVÕ]OÕNOD VRQ EXOPXúWXU
ùXEDW J QOHULQGH \DúDQDQ NUL] VRQUDVÕQGD |QFHGHQ EHOLUOHQHQ
NXU VLVWHPL EÕUDNÕODUDN NXU GDOJDODQPD\D EÕUDNÕOPÕúWÕU
(GZDUGV ¶GH EHOLUWLOGL÷L ]HUH ³HQIODV\RQ SUREOHPL\OH NDUúÕ
NDUúÕ\D RODQ ONHOHU NXUXQ VDELWOHQPHVLQGHQ NÕVD ELU V UH VRQUD GDKD HVQHN
ELU NXU SROLWLNDVÕQD JHoPHOLGLUOHU J|U ú ´ ELU oRN DUDúWÕUPDFÕ WDUDIÕQGDQ NDEXO
J|UP úW U \ÕOÕQGD ,0) oÕNÕú VWUDWHMLOHUL LOH LOJLOL ELU oDOÕúPD VXQPXúWXU
%X oDOร รบPDQร Q ย o DQD VRQXFX EXOXQPDNWDGร U
dRรทX JHOLรบPHNWH RODQ ย ONH GDKD HVQHN NXUGDQ ID\GDODQDELOLUOHU
<HWHUOL VHUPD\H JLULรบOHULQLQ ROGXรทX G|QHPOHUGH VDELW NXUGDQ YD]JHoPHN oร Nร รบ VWUDWHMLVLQLQ EDรบDUร RODVร Oร รทร Qร DUWWร Uร U
hONHOHU PDOL YH SDUDVDO SROLWLNDODUร Qร VDELW NXUX WHUNHWPHGHQ |QFH Jย oOHQGLUPHOLGLUOHU
6|] NRQXVX oDOร รบPDGD \HU DOPD\DQ DQFDN ELU VRUXQ RODUDN RUWD\D
oร NDQ QRNWD SROLWLND RWRULWHOHULQLQ NDUDU PHNDQL]PDODUร QGD Nร VD G|QHPH
RGDNODQร S X]XQ G|QHPGHNL JHOLรบPHOHUL J|]DUGร HWPHVLGLU %X JHOLรบPHNWH RODQ
ย ONHOHUGH SROLWLN EDรทร PVร ]Oร รทร Qร ND]DQPร รบ RODQ NXUXPODUร Q \HU DOPDPDVร QGDQ ND\QDNODQPDNWDGร U dRรทX JHOLรบPLรบ ย ONHOHUGH LVH EDรทร PVร ] 0HUNH] %DQNDVร
GDKD X]XQ SHUVSHNWLIH VDKLS ROPDNWDGร U
8\JXQ oร Nร รบ VWUDWHMLVL EDVLW DQODPGD VDELW NXUGDQ GROD\ร HOGH HGLOHQ
PDUMLQDO ID\GDQร Q PDUMLQDO PDOL\HWLQH HรบLW ROGXรทX QRNWD ROPDOร Gร U dร Nร รบร
HUWHOHPHN HNRQRPLGH EDQNDFร Oร N VLVWHPLQLQ o|NPHVL JLEL FLGGL PDOL\HWOHUH \RO
DoDELOPHNWHGLU
3URJUDPร Q ,0) GHVWHรทL LOH X\JXODQPD\D EDรบODQPDVร \OD ELUOLNWH
SL\DVDODUGD ROXPOX ELU KDYD HVPLรบ VHUPD\H KDUHNHWOHULQGHNL DUWร รบร Q GD
HWNLVL\OH ELUOLNWH Kร ]Oร ELU IDL] Gย รบย รบย \DรบDQPร รบWร U $QFDN SURJUDP EHOLUOHQHQ
KHGHIOHULQH XODรบDPDPร รบWร U
g]DWD\ YH 6DN SURJUDPร Q X\JXODQGร รทร \ร Oร ER\XQFD
NDPX NHVLPL ERUoODQPD JHUHรทLQLQ NDPX ERUFXQXQ *60+ยถ\D RUDQร Qร Q FDUL
Doร รทร Q HQIODV\RQ RUDQร Qร Q YH ILQDQVDO NHVLP \ย Nย POย Oย NOHULQLQ UHVPL
UH]HUYOHUH RUDQร Qร Q \ย NVHNOLรทLQH GLNNDW oHNPLรบOHUGLU %XQODUร Q \DQร Vร UD DUWDQ
FDUL Doร N YH UHHO RODUDN GHรทHU ND]DQDQ 7ย UN OLUDVร Qร Q NUL]L KD]ร UOD\DQ
HWNHQOHUGHQ ROGXรทXQD DQFDN WHN EDรบร QD EX HWNHQOHULQ ILQDQVDO NUL]H VHEHS ROPDGร รทร QD Nร Uร OJDQ EDQNDFร Oร N VLVWHPLQLQ HQ Eย \ย N HWNHQ ROGXรทXQD
GHรทLQPLรบOHUGLU
8\JXU ยถD J|UH SURJUDPร Q DNVDNOร NODUร QGDQ ED]ร ODUร รบXQODUGร U
'|YL] NXUXQXQ QRPLQDO oDSD RODUDN DOร QGร รทร ELUoRN ย ONHGH VLVWHPLQ EDรบDUร Vร ] ROPDVร
6WHULOL]DV\RQ ROPDGDQ QHW Gร รบ YDUOร NODUD GD\DOร SDUDVDO WDEDQ DUWร รบร QD L]LQ YHULOPHVLQLQ ELUoRN LNWLVDWoร \ร WHGLUJLQ HWPHVL
5HHO IDL]OHUGH \DรบDQDQ Gย รบย รบOH ELUOLNWH \DรบDQDQ Lo WDOHS DUWร รบร Qร Q |]HOOLNOH GD\DQร NOร Wย NHWLP PDOODUร QGDQ ND\QDNODQPDVร YH EX WDOHELQ
LWKDODWD \|QHOPHVLQLQ |QJ|Uย OHQGHQ ID]OD ROPDVร
3URJUDP EDรบร QGD Doร NODQDQ GHYDOย DV\RQ RUDQร Qร Q R \ร O 7()( EHNOHQWLVLQGHQ ROGXNoD Gย รบย N ROPDVร YH HQIODV\RQ EHNOHQWLVLQLQ
Gย รบPHPHVL
รนXEDW D\ร QGD SRUWI|\ \DWร Uร Pร DPDFร \OD |]HOOLNOH KLVVH VHQHGLQH \|QHOLN RODUDN 7ย UNL\Hยถ\H JHOHQ \DEDQFร IRQODUร Q ELU E|Oย Pย Qย Q
7ย UNL\HยถGHQ oร NPDVร
=D\ร I ELU EDQNDFร Oร N VLVWHPLQLQ ROPDVร YH EDQNDFร Oร N NHVLPLQH YDGH YH G|YL] X\XPVX]OXNODUร QD NDUรบร NRQXODQ ED]ร NXUDOODUร Q X\JXODQPDPDVร
6WHULOL]DV\RQXQ ROPDGร รทร ELU RUWDPGD EDQNDFร Oร N NHVLPLQLQ Gร รบDUGDQ ERUoODQPDVร LOH
R QRPLQDO IDL] YH GDKD Kร ]Oร UHHO IDL] Gย รบย รบย R 7ย NHWLFL NUHGLOHULQLQ DUWPDVร
R '|YL] NXUX DUWร รบร Qร Q HQIODV\RQD J|UH Gย รบย N NDOPDVร \OD LWKDODW WDOHELQLQ Kร ]OD DUWPDVร
R รธo WDOHELQ DUWPDVร YH 7ย UN OLUDVร Qร Q UHHO RODUDN GHรทHUOHQPHVL YH EXQD EDรทOร \DรบDQDQ LKUDFDW D]DOPDVร
R (XUR GRODU SDULWHVLQGHNL Gย รบPH LOH KHP EX E|OJH\H RODQ LKUDFDWร Qร Q Gย รบPHVL KHP GH LKUDFDWร Q GRODU GHรทHULQLQ Gย รบPHVL
YH EXQODUD EDรทOร RODUDN รนHNLO ยถGH J|Uย OGย รทย ย ]HUH \ย NVHN
FDUL Doร NOD NDUรบร ODรบร OPDVร
h e e
g e e
b c efe T A [ A b dfefe
b c c e e
b c dAe e
i j k l
E
m n o k p
.D\QDN 7&0%
q k r p
s t u k v
q k wfx u
y k z t r k v
{E| } } n z ~ An+u p u
w f
l t}
k u x}
ùHNLO &DUL øúOHPOHU +HVDEÕ ± 7 UNL\H
~ r k x l
*LGHUHN E \ \HQ FDUL DoÕ÷ÕQ V UG U OHELOPHVL LoLQ GÕú ND\QDN
JHUHNVLPLQH LKWL\Do GX\XOPDVÕ DQFDN JHOHQ \DEDQFÕ \DWÕUÕPÕQ VÕQÕUOÕ NDOPDVÕ\OD GÕú ND\QDN JLULúLQLQ GÕú ERUoODQPD \ROX\OD VD÷ODQPDN
]RUXQGD NDOÕQPDVÕ
(GZDUGV ¶GH EHOLUWLOGL÷L ]HUH ¶OÕ \ÕOODUGD JHOLúPHNWH RODQ
ONHOHUGH \DúDQDQ ILQDQVDO NUL]OHU ELUELUOHUL\OH EHOLUJLQ EHQ]HUOLNOHU
LoHUPHNWHGLU '|YL] NXUODUÕQGD VD÷ODQDQ LVWLNUDU LOH ELUOLNWH \ NVHN VH\UHGHQ
\XUWLoL IDL] RUDQODUÕ /DWLQ $PHULND 'R÷X $V\D YH 5XV\D¶\Õ FD]LS NÕOPÕú YH
\R÷XQ \DEDQFÕ SRUWI|\ IRQODUÕQÕQ VHUPD\H JLULúL LOH NDUúÕODúÕOPÕúWÕU
6|] NRQXVX VHUPD\H JLULúOHUL LOH \ NO FDUL DoÕNODU ILQDQVH HGLOPLú YH
KLVVH VHQHWOHUL SL\DVDODUÕQGD SDWODPD ROPXúWXU %LU WDNÕP VHEHSOHUOH V|]
NRQXVX VHUPD\H JLULúOHUL GXUPXú \D GD WHUVLQH G|QP úW U %X W U ELU GH÷LúLP
PDNURHNRQRPLN SROLWLNDODUGD ELU WDNÕP G ]HOWPHOHUL JHUHNWLUPLú DQFDN EX
G ]HOWPHOHU \D \HWHUVL] NDOPÕú \D GD HUWHOHQPLúOHUGLU %|\OHFH ONH ULVNL
DUWPÕú KÕ]OÕ VHUPD\H oÕNÕúODUÕ \DúDQPÕú XOXVODUDUDVÕ UH]HUY WHKOLNHOL
VHYL\HOHUH NDGDU D]DOPÕú YH UHHO G|YL] NXUX GH÷HULQGHQ \ NVHN KDOH JHOPLúWLU
ùXEDW ¶GH 0HUNH] %DQNDVÕ¶QFD \DSÕODQ EDVÕQ GX\XUXVXQGD
LVH ùXEDW ¶GH \DúDQDQ VL\DVL JHUJLQOLNOH ELUOLNWH SL\DVDODUÕQ VLVWHPH
RODQ Jย YHQOHULQL \LWLUGLNOHUL \DรบDQDQ SDQLN KDYDVร LOH G|YL] WDOHELQLQ DUWDUDN
0HUNH] %DQNDVร ยถQร Q D\Qร Jย Q YH HUWHVL Jย Q YDO|UOย WRSODP PLO\DU $%'
GRODUร VDWWร รทร LIDGH HGLOPLรบWLU 6LVWHP FLGGL ELU UH]HUY D]DOร รบร QD VHEHS RODUDN
GDOJDOร G|YL] NXUX VLVWHPLQH JHoPH\L ]RUXQOX KDOH JHWLUPLรบWLU
รนXEDW Jย Qย RUWD\D oร NDQ VL\DVL JHUJLQOLN SL\DVD
NDWร Oร PFร ODUร Qร Q G|YL] WDOHELQLQ DUWPDVร QD YH \DNODรบร N PLO\DU $%' GRODUร Qร Q
VDWร OPDVร QD VHEHS ROPXรบWXU รนXEDW Jย Qย PHYFXW SDUD SURJUDPร
oHUoHYHVLQGH 7&0% 1HW รธo 9DUOร NODU NRQWUROย Qย NDUDUOร ELU รบHNLOGH X\JXODPร รบ
7ย UN OLUDVร OLNLGLWH LPNDQODUร Qร Vร Qร UODPร รบ YH EX oHUoHYHGH \XNDUร GD EHOLUWLOHQ
WXWDUร Q PLO\DU $%' GRODUร JHUL DOร QPร รบ YH VRQXoWD VDGHFH PLO\DU $%'
GRODUร SURJUDP oHUoHYHVLQGHNL NXU WDDKKย Gย Qย Q ELU JHUHรทL RODUDN VDWร OPร รบWร U $\Uร FD 1LVDQ WDULKOL 7&0% 'X\UXVXQGD EHOLUWLOGLรทL ย ]HUH
X\JXODQPDNWD RODQ SDUD SURJUDPร Qร Q JHUHรทL RODUDN 7ย UN OLUDVร OLNLGLWHVLQLQ
Nร Vร OPDVร Nร VD G|QHP IDL] RUDQODUร Qร Q \ย NVHOPHVLQH VHEHS ROPXรบ EXQD
UDรทPHQ G|YL] WDOHEL GHYDP HWPLรบ YH รนXEDW WDULKLQGH \LQH 7ย UN OLUDVร NDUรบร Oร รทร Qร KD]ร U EXOXQGXUDELOHQOHUH QHW $%' GRODUร VDWร OPร รบWร U $QFDN
7ย UN OLUDVร OLNLGLWHVLQLQ Nร Vร OPDVร Nร VD G|QHP IDL] RUDQODUร Qร oRN \ย NVHN
VHYL\HOHUH oร NDUWDUDN รนXEDW Jย Qย 7ย UN OLUDVร YH G|YL] SL\DVDODUร QGD
ROXรบDQ GHQJHOHULQ Vย UGย Uย OPHVLQLQ Pย PNย Q ROPDGร รทร J|Uย OPย รบ YH G|YL]
NXUODUร GDOJDODQPD\D Eร UDNร OPร รบWร U รนXEDW WDULKOL 7&0% %DVร Q
'X\XUXVX
(GZDUGV ยถH J|UH NUL]L |QOHPHN DPDFร \OD \ย Uย Wย OHQ VRQ G|QHP
WDUWร รบPDODUGD LNL J|Uย รบ KDNLPGLU
dRรทX DUDรบWร UPDFร JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHULQ G|YL] NXUX SROLWLNDODUร QGD
ยณLNL XoOX WZR FRUQHU ยด \DNODรบร Pร L]OHPHOHUL JHUHNWLรทL NRQXVXQGD KHPILNLU ROPXรบODUGร U %X LNL Xo \D WDPDPHQ GDOJDOร NXU UHMLPL \D GD
VDELW G|YL] NXUX VLVWHPL ROPDOร Gร U
%LU JUXS DUDรบWร UPDFร GD ILQDQVDO NUL]OHUL |QOHPHQLQ HQ HWNLQ \ROXQXQ
VHUPD\H JLULรบOHULQLQ NRQWURO DOWร QD DOร QPDVร ROGXรทXQX EHOLUWPLรบWLU
'DOJDOร .XU 3ROLWLNDVร Qร Q *HQHO dHUoHYHVL
%X VLVWHPGH G|YL] NXUX SL\DVDGD VHUEHVWoH EHOLUOHQPHNWH PDO YH
YDUOร N SL\DVDODUร QGD JHUoHNOHรบHQ \D GD EHNOHQHQ DU] WDOHS GHรทLรบLPOHUL G|YL]
NXUXQD \DQVร PDNWDGร U 'DOJDOร NXU X\JXODPDVร Vร UDVร QGD \DรบDQDFDN KHUKDQJL
ELU Lo \D GD Gร รบ รบRN QRPLQDO G|YL] NXUXQGDNL GHรทLรบLPOHUOH JLGHULOHELOPHNWHGLU 0HUNH] EDQNDODUร SL\DVD\D Pย GDKDOH HWPH\HFHรทL LoLQ \ย NVHN PLNWDUODUGD
G|YL] UH]HUYOHULQH LKWL\Do \RNWXU
$QFDN EX VLVWHPGH \ย NVHN QRPLQDO YH UHHO G|YL] NXUX
GDOJDODQPDODUร \DQOร รบ ELU ND\QDN GDรทร Oร Pร QD VHEHS RODELOPHNWH YH SDUD
SROLWLNDVร QGD QRPLQDO oDSD RODUDN G|YL] NXUX DOร QDPDPDNWD YH HQIODV\RQ
RODVร Oร รทร DUWDELOPHNWHGLU
hONH X\JXODPDODUร QD EDNWร รทร Pร ]GD WDPDPร \OD VHUEHVW GDOJDOร NXUX
X\JXOD\DQ ELU ย ONH EXOXQPDPDNWD DQFDN $PHULND $OPDQ\D YH รธVYLoUH EX
VLVWHPH HQ \DNร Q G|YL] NXUX UHMLPOHULQL X\JXODPDNWDGร UODU
'DOJDOร .XU 3ROLWLNDVร YH 5HHO .XU +DUHNHWOHUL h]HULQH (NRQRPLN *|Uย รบOHU
(GZDUGV ยถD J|UH GDOJDOร NXU UHMLPOHULQGH \HUOL IL\DWODU YH
QRPLQDO NXUODU KHUKDQJL ELU รบRND NDUรบร IDUNOร Kร ]ODUGD WHSNL J|VWHUPHNWHGLUOHU
1RPLQDO NXU YDUOร N IL\DWร DVVHW SULFH JLEL GDYUDQPDNWDGร U <DQL EHNOHQWLOHU YH
\HQL ELOJL\H Doร NWร U %XQD EDรทOร RODUDN QRPLQDO NXUODUGD YRODWLOLWH
\DรบDQPDNWDGร U 0DO SL\DVDODUร LVH NRQWUDWODU YH X\XP PDOL\HWL QHGHQL\OH
QRPLQDO NXUD RUDQOD GDKD \DYDรบ WHSNL J|VWHUPHNWHGLUOHU
.XUODUร Q GDOJDODQPD\D Eร UDNร OPDVร PHUNH] EDQNDVร QFD KHUKDQJL ELU
NXU KHGHILQLQ ROPDPDVร QRPLQDO NXUODUGD \DรบDQDFDN YRODWLOLWHQLQ UHHO NXU
ย ]HULQGH QDVร O ELU HWNL\H VDKLS RODFDรทร VRUXVXQX EHUDEHULQGH JHWLUPHNWHGLU %X oHUoHYHGH DรบDรทร GD YRODWLOLWH YH RYHUVKRRWLQJ NDYUDPODUร QD \HU
YHULOPHNWHGLU
9RODWLOLWH .DYUDPร
(GZDUGV ยถD J|UH GDOJDOร NXU UHMLPLQLQ JHOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHU
WDUDIร QGDQ X\JXODQDPD\DFDรทร QD GDLU J|Uย รบOHULQ LNL VHEHEL YDUGร U
*HOLรบPHNWH RODQ ย ONHOHU PDO LKUDFDWoร Vร Gร UODU YH GDOJDOร NXU \ย NVHN YRODWLOLWH\H VHEHS RODELOPHNWHGLU
6|] NRQXVX ย ONHOHU WDP GDOJDOร NXU UHMLPL DOWร QGD HIHNWLI SDUD SROLWLNDVร Qร X\JXOD\DELOHFHN NXUXPODUD VDKLS GHรทLOOHUGLU
*HOLรบHQ HNRQRPLOHUGH GDOJDOร NXU UHMLPLQH NDUรบร oร NDQODUGD JHOLรบPLรบ
ย ONHOHUH Nร \DVOD V|] NRQXVX ย ONHOHUGH GDKD \ย NVHN YRODWLOLWH LOH NDUรบร ODรบร OGร รทร
J|Uย รบย KDNLPGLU $QFDN (GZDUGV YH 6DYDVWDQRยถQXQ \ร Oร QGD \DSWร NODUร
oDOร รบPDGD 2FDN .DVร P G|QHPL LoLQ 0HNVLND SHVRVX $PHULNDQ
GRODUร NXUXQXQ KDUHNHWLQH EDNWร NODUร QGD \ร Oร Gร รบร QGD Dรบร Uร ELU YRODWLOLWH LOH
NDUรบร ODรบPDPร รบODUGร U $NVLQH SHVRQXQ -DSRQ \HQL $OPDQ PDUNร YH รธQJLOL]
VWHUOLQLQH J|UH $%' GRODUร NDUรบร Vร QGD J|UH GDKD D] YRODWLOLWH\H VDKLS ROGXรทX
J|Uย OPย รบWย U
7ย UNL\H Doร Vร QGDQ EDNDFDN ROXUVDN GDOJDOร NXU SROLWLNDVร QD
JHoLOPHVLQLQ DUGร QGDQ QRPLQDO NXUODUGD YRODWLOLWH \DรบDQGร รทร ELU JHUoHNWLU
$QFDN Dรบร Uร YRODWLOLWH GXUXPODUร QGD 0HUNH] %DQNDVร QRPLQDO G|YL] NXUODUร QD
DOร รบ \D GD VDWร รบ \|Qย QGH Pย GDKDOH HGHUHN SL\DVD\ร VDNLQOHรบWLUPHNWHGLU 6|]
NRQXVX Pย GDKDOHOHUGH LVH EHOOL ELU G|YL] NXUX VHYL\HVL KHGHIOHQPHPHNWHGLU 'RUQEXVFKยถXQ 2YHUVKRRWLQJ 0RGHOL
1RPLQDO NXUGDNL \DรบDQDQ YRODWLOLWHQLQ UHHO NXUX QDVร O HWNLOHGLรทLQH
EDNDFDN ROXUVDN รบHNLO ยถGHQ J|Uย OGย รทย ย ]HUH SDUDVDO ELU JHQLรบOHPH
GXUXPXQGD QRPLQDO NXU DUWPDNWD YH X]XQ G|QHP GHQJH QRPLQDO NXUXQX
DรบPDNWDGร U .ร VD G|QHPGH WLFDUL ROPD\DQ PDOODUร Q IL\DWODUร D\Qร NDOPDNWDGร U =DPDQ LoLQGH V|] NRQXVX PDOODUร Q IL\DWODUร DUWร รบ J|VWHUPHNWH YH GDKD \ย NVHN
ELU SDUD VHYL\HVLQGH GHQJH\H XODรบPDNWDGร U 1RPLQDO NXU D]DOPDNWDGร U
= ¢ £ ¤ ¥
:¡
¦E§
¤¨
© ª ©
¤ «[ [¬ ® ¤ « [® ¯ ¤ §
= -
W
W
ùHNLO 2YHUVKRRWLQJ .D\QDN (GZDUGV
5HHO NXUXQ WHPHO ELOHúHQOHULQGH ELU GH÷LúPH \RNNHQ UHHO NXUGD
QRPLQDO NXUGDNL DUWÕúWDQ ND\QDNODQDQ ELU \ NVHOLú PH\GDQD JHOPHNWHGLU
ùHNLO ¶WHQ GH J|U OG ÷ ]HUH RYHUVKRRWLQJ¶GH UHHO NXUGD |QFH ELU \ NVHOLú DUGÕQGDQ HVNL GHQJHVLQH JHOLú V|] NRQXVXGXU
° ±
° ¸E¸=¹ º »E¼ ½ ¾T± ¿ À ¿ ° ±
W¶
W·
ùHNLO 2YHUVKRRWLQJ .D\QDN (GZDUGV
² ³=´-³=µ
5HHO NXUXQ GHQJH GHรทHULQGH VH\UHWPHPHVLQLQ HNRQRPL ย ]HULQGHNL
|QHPLQH GHรทLQHFHN ROXUVDN
ร VUDUOร GHรทHU ND]DQร Pร SDUDVDO NUL]LQ HUNHQ X\DUร Fร Vร ROPDNWDGร U NL รนXEDW NUL]L |QFHVLQGH J|Uย OHQ GXUXP EXGXU
UHHO NXUGD \DรบDQDQ D\DUVร ]Oร NODU RUWD YH X]XQ YDGHGH GDKD Gย รบย N HNRQRPLN Eย \ย PH\H VHEHS ROPDNWDGร U
7ย UNL\HยถGH 8\JXODQPDNWD 2ODQ 'DOJDOร .XU 3ROLWLNDVร Qร Q *HQHO dHUoHYHVL
1RPLQDO '|YL] .XUXQGD <DรบDQDQ 9RODWLOLWH
รนXEDW NUL]L VRQUDVร QGD GDOJDOร NXU SROLWLNDVร Qร Q X\JXODQPD\D
EDรบODQPDVร \OD ELUOLNWH QRPLQDO NXUODUGD Dรบร Uร ELU KDUHNHWOLOLN \DรบDQPร รบ
7&0%ยถQLQ NXUODUร Q SL\DVDGDNL DU] YH WDOHS NRรบXOODUร QFD EHOLUOHQHFHรทLQL
Doร NODPDVร Qร Q DUGร QGDQ G|YL] SL\DVDVร QGD Dรบร Uร YRODWLOLWH J|]OHPOHQPLรบWLU
.UL] VRQUDVร QGD L\LFH Vร รทร ODรบDQ YH Nร Uร OJDQODรบDQ ILQDQVDO SL\DVDODUGD
EX Vย UHo EHNOHQHQ ELU GXUXPGXU 1LWHNLP QRPLQDO NXUODUGD \DรบDQDQ Dรบร Uร
YRODWLOLWH EHOOL ELU ]DPDQ VRQUDVร QGD D]DOPร รบWร U $\Uร FD GDOJDOร NXU
SROLWLNDVร QGD G|YL] NXUODUร Qร Q JHUHN oร NDQ KDEHUOHUH JHUHNVH EHNOHQWLOHUH
EDรทOร RODUDN GLรทHU NXU SROLWLNDODUร Qร Q DNVLQH GDKD ID]OD GX\DUOร ROPDVร
EHNOHQHQ ELU GXUXPGXU
7&0%ยถQLQ G|YL] SL\DVDVร QD Pย GDKDOH HWPHPHVL V|] NRQXVX
VLVWHPGH SDUD RWRULWHVLQLQ ยณJHUoHNWHQยด ELU NXU KHGHILQLQ ROPDGร รทร JHUoHรทLQLQ WH\LGLGLU
$QFDN GDOJDOร NXU VLVWHPLQH ]DUDU YHUHFHN G|YL] NXUXQXQ DU] YH
WDOHS NRรบXOODUร QFD GRรทUX RODUDN IL\DWODQPDVร Qร HQJHOH\HFHN GXUXPODUGD 7&0%ยถQLQ GHYUH\H JLUHUHN G|YL] SL\DVDVร QD DOร รบ \D GD VDWร รบ \|Qย QGH
Pย GDKDOHVL NDoร Qร OPD]Gร U (\Oย O VDOGร Uร ODUร VRQUDVร QGD SL\DVDODUGD
\DรบDQDQ SDQLN LOH ELUOLNWH 0HUNH] %DQNDVร SL\DVDODUGD VLVWHPH ]DUDU
YHUHELOHFHN Dรบร Uร YRODWLOLWH\H L]LQ YHUPH\HFHรทLQL Doร NOD\DUDN SL\DVDODUร
VDNLQOHรบWLUPLรบWLU
'DOJDOร NXU VLVWHPLQH JHoLOPHVLQLQ DUGร QGDQ G|YL] NXUODUร QGD NDOร Fร ELU
ELoLPGH DUWร รบODU \DQL G|YL] WDOHS ID]ODVร Qร Q \D GD G|YL] NXUXQGD NDOร Fร
D]DOร รบODU \DQL G|YL] DU] ID]ODVร Qร Q NDUรบร ODรบร OGร รทร G|QHPOHU \DรบDQPร รบWร U %XQD
EDรทOร RODUDN 0HUNH] %DQNDVร RUWD\D oร NDQ WDOHS \D GD DU] ID]ODVร Qร VLVWHPH ]DUDU YHUPHGHQ YH SL\DVD GHQJHOHULQL ER]PD\DFDN PLNWDUGD LKDOHOHU DoDUDN
VLVWHPLQ VDรทOร NOร oDOร รบPDVร Qร VDรทODPร รบWร U
$รบDรทร GD G|YL] DOร P YH VDWร P LKDOHOHULQH \HU YHULOPHNWH YH LKDOH
G|QHPOHULQH DLW UHHO NXU KDUHNHWOHUL \RUXPODQPDNWDGร U '|YL] 6DWร P รธKDOHOHUL
'DOJDOร NXU UHMLPLQH JHoLOHQ รนXEDW WDULKLQGHQ LWLEDUHQ
LรบJย Qย Vย UHVLQFH 7&0% EDQNDODUD KHP G|YL] GHSR LPNDQร VDรทODPร รบ KHP GH
NXUGDNL Dรบร Uร GDOJDODQPDODUร YH SL\DVDODUร Q LรบOH\LรบLQL Gย ]HQOL KDOH JHWLUPHN
DPDFร \OD 7ย UN OLUDVร NDUรบร Oร รทร QGD G|YL] DU] HWPLรบWLU 0DUW WDULKL
LWLEDUร \OD EDQNDODUD YHULOHQ G|YL] GHSR PLNWDUร PLO\RQ $%' GRODUร QD 7ย UN
OLUDVร NDUรบร Oร รทร VDWร ODQ G|YL] YH HIHNWLI WXWDUร WRSODP RODUDN PLO\DU $%'
GRODUร QD XODรบPร รบWร U %XQD EDรทOร RODUDN 7&0%ยถQLQ รบHIIDIOร N SROLWLNDVร JHUHรทLQFH
0DUW WDULKLQGHQ LWLEDUHQ 7ย UN OLUDVร G|YL] VDWร P LKDOHULQH EDรบOD\DFDรทร
JHUHNOL J|Uย OGย รทย WDNWLUGH GH G|YL] DOร P LKDOHOHULQLQ Gย ]HQOHQHELOHFHรทL
0DUW WDULKOL EDVร Q GX\XUXVX LOH LODQ HGLOPLรบWLU
0D\ร V WDULKLQGH \DSร ODQ EDVร Q GX\XUXVXQGD V|] NRQXVX
LKDOHOHU \ROX\OD GDOJDOร NXU UHMLPLQLQ LรบOH\LรบLQH HQJHO ROPDNVร ]ร Q G|YL]
WDOHELQGHNL DUWร รบODUD NXUODUร Q Kร ]Oร YH \ย NVHN RUDQGD WHSNLVLQL Vร Qร UODQGร Uร OPร รบ
ROGXรทX YH EXQXQ \DQร Vร UD EDQNDFร Oร N VLVWHPLQLQ Nร VD YDGHOL G|YL] \ย Nย POย Oย NOHULQL \HULQH JHWLUPHVLQH \DUGร PFร ROGXรทX LIDGH HGLOPLรบWLU
$\Uร FD 0D\ร V WDULKLQGH <ร Oร 3DUD 3URJUDPร Qร Q Doร NODQGร รทร YH
D\Qร WDULKWH ,0)ยถQLQ ย ONHPL]H \DSDFDรทร \DNODรบร N PLO\DU $%' GRODUร
GHรทHULQGHNL Gร รบ ILQDQVPDQร Q 0D\ร V WDULKLQGH 0HUNH] %DQNDVร
KHVDSODUร QD JLUPHVLQLQ EHNOHQGLรทL V|] NRQXVX ILQDQVPDQร Q KHP 7ย UN OLUDVร KHP GH G|YL] SL\DVDODUร Qร Q GHQJH\H NDYXรบPDVร QD \DUGร PFร RODFDรทร
EHOLUWLOPLรบWLU %X oHUoHYHGH <ร Oร 3DUD 3URJUDPร KHGHIOHUL LoLQGH \HU DODQ
1HW 8OXVODUDUDVร 5H]HUYOHUH LOLรบNLQ WDEDQ GHรทHUOHULQ G|QHPVHO GHรทLรบLP RODUDN
EHOLUOHQPLรบ ROGXรทX EX DPDFD \|QHOLN RODUDN \DSร ODFDN 7ย UN OLUDVร NDUรบร Oร รทร
G|YL] LรบOHPOHULQLQ G|YL] LKDOHOHUL \ROX\OD JHUoHNOHรบWLULOHFHรทL NDPXR\XQD
GX\XUXOPXรบWXU $รบDรทร GD 0DUW .DVร P WDULKOHUL DUDVร QGD
ร +ร ร ร +ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร
ร ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
JHUoHNOHรบWLULOHQ VDWร P LKDOHOHUL J|VWHULOPHNWHGLU
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร ร
ร ร
ร ร ร ร ร ร
รนHNLO 7&0% '|YL] 6DWร P รธKDOHOHULQGH *ย QOย N 6DWร รบ 7XWDUODUร .D\QDN 7&0%
0DUW ยฑ .DVร P
+D]LUDQ WDULKLQGH \DSร ODQ EDVร Q GX\XUXVX LOH V|] NRQXVX
G|YL] VDWร P LKDOHOHULQH NRQX RODFDN G|YL]OHULQ ,0) NUHGLVLQLQ 7&0%
UH]HUYOHUL Gร รบร QGD NDODQ YH Eย WoH KDUFDPDODUร LoLQ +D]LQHยถ\H NXOODQGร Uร ODFDN
WXWDU LOH LOLรบNLOHQGLULOHFHรทL Doร NODQPร รบWร U
$UDOร N D\ร EDรบร QGDQ LWLEDUHQ GH +D]LQH WDUDIร QGDQ VDรทODQDQ
\DEDQFร SDUD FLQVLQGHQ NUHGLOHULQ \XUWLoL 7ย UN OLUDVร |GHPHOHULQGH NXOODQร UNHQ
ROXรบDQ ID]OD 7ย UN OLUDVร ONLGLWHVLQLQ G|YL] VDWร P LKDOHOHUL \ROX\OD VWHULOL]H
HGLOPHVL X\JXODPDVร QD \HQL ERUoODQPD YH EXQD EDรทOร RODUDN NDOร Fร ELU 7ย UN
OLUDVร OLNLGLWH DUWร รบร RODQD NDGDU VRQ YHULOPLรบWLU ZZZ WFPE JRY WU 'X\XUXODU
%DVร Q 'X\XUXODUร .DVร P WDULKOL 0HUNH] %DQNDVร GX\XUXVX
7HN GHQNOHP PRGHOL oHUoHYHVLQGH XODรบPร รบ ROGXรทXPX] YH (N ยถWH \HU
DODQ UHHO NXU GHQJHVL]OLรทL JUDILรทLQH EDNDUDN G|YL] VDWร P LKDOHOHULQLQ \DSร OGร รทร
0DUW ยฑ .DVร P WDULK DUDOร รทร Qร GHรทHUOHQGLUHFHN ROXUVDN รนXEDW
|QFHVLQGH GHรทHUOL RODQ UHHO NXUXQ NUL]OH ELUOLNWH Dรบร Uร ELU GHรทHU ND\Eร QD
XรทUD\DUDN ยณRYHUVKRRWยด HWWLรทL 0DUW ยฑ .DVร P DUDOร รทร QGD LVH UHHO
NXUXQ GH÷HU ND\EÕQÕQ GHYDP HWWL÷L J|]OHPOHQPHNWHGLU $QFDN .DVÕP D\ÕQGD
UHHO NXUXQ GHQJH VHYL\HVLQLQ VW QH JHOGL÷L \DQL GH÷HUOL ROGX÷X DQFDN GDKD ID]OD GHQJH GH÷HULQH \DNÕQ ROGX÷X J|U OPHNWHGLU '|YL] $OÕP øKDOHOHUL 1LVDQ± +D]LUDQ 7DULKOHUL $UDVÕ '|YL] $OÕP øKDOHOHUL
7HUV SDUD LNDPHVL V UHFLQLQ YH J oO |GHPHOHU GHQJHVLQLQ VRQXFX
RODUDN \ÕOÕ EDúÕQGDQ LWLEDUHQ G|YL] DU] ID]ODVÕ ROXúPXú YH ùXEDW
VRQXQGDQ LWLEDUHQ QRPLQDO NXUODUGD V UHNOL ELU G ú ú \DúDQPÕúWÕU %XQXQ
VRQXFX RODUDN 0HUNH] %DQNDVÕ 1LVDQ WDULKLQGHQ LWLEDUHQ GDOJDOÕ NXU
UHMLPLQH ]DUDU YHUPHNVL]LQ YH SL\DVD GHQJHOHULQL ER]PDNVÕ]ÕQ G|YL] UH]HUYOHULQL DUWWÕUPD\D \|QHOLN RODUDN G|YL] DOÕP LKDOHOHULQH EDúOD\DFD÷ÕQÕ
0DUW WDULKOL EDVÕQ GX\XUXVX LOH NDPXR\XQD ELOGLUPLúWLU
à Û
ß+Û
ó ôõö òî ïðñ
ìí î
Þ Û
Ý+Û
ÜÛ
Û
áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áå áä ã áä ã áä ã áä ã áä ã áä ã áä ã áä ã áä ã áä ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á ã á â[ã á ä ã á æ ã â á ã â ç ã â è ã â é ã å å ã å ê ã å ë ã á â[ã ê á ä ã ê á æ ã ê â á ã ê â ç ã ê â è ã ê â é ã ê å å ã ê å ê ã ê å ë ã ê ç Aâ ã ê á ç ã è á è ã è á é ã è â å ã è â ê ã è â ë ã è å â[ã è å ä ã è å æ ã è
ùHNLO 7&0% '|YL] $OÕP øKDOHOHULQGH * QO N $OÕú 7XWDUODUÕ
.D\QDN 7&0%
1LVDQ ± +D]LUDQ
7HPPX] EDúÕQGDQ LWLEDUHQ GH VL\DVL EHOLUVL]OLN RUWDPÕQGDQ
ND\QDNODQDQ WHUV SDUD LNDPHVL V UHFLQGH GXUDNODPDQÕQ J|]OHPOHQPHVL
|GHPHOHU GHQJHVLQGHNL ROXPOX JHOLúPHOHULQ V UHFH÷L EHNOHQWLVLQH UD÷PHQ
G|YL] SL\DVDVร LรบOHP KDFPLQLQ GDUDOPDVร QGDQ ND\QDNODQDQ VDรทOร NVร ] G|YL]
IL\DWร ROXรบPDVร VHEHEL\OH G|YL] DOร P LKDOHOHULQH VRQ YHULOHFHรทL +D]LUDQ
WDULKOL EDVร Q GX\XUXVX LOH LODQ HGLOPLรบWLU %X DPDo GRรทUXOWXVXQGD
\ร Oร 1LVDQ +D]LUDQ D\ODUร DUDVร QGD V|] NRQXVX LKDOHOHUGH WRSODP PLO\RQ $%' GRODUร DOร QPร รบWร U รนHNLO
7HN GHQNOHP PRGHOL oHUoHYHVLQGH XODรบPร รบ ROGXรทXPX] YH (N ยถWH \HU
DODQ UHHO NXU GHQJHVL]OLรทL JUDILรทLQH EDNDUDN G|YL] DOร P LKDOHOHULQLQ \DSร OGร รทร
1LVDQ ยฑ +D]LUDQ DUDVร QGD UHHO NXUXQ Dรบร Uร GHรทHUOL GXUXPGDQ GHQJH
GHรทHULQLQ DOWร QGD NDOGร รทร J|Uย OPHNWHGLU
0D\ร Vยฑ (NLP $UDVร '|YL] $Oร P รธKDOHOHUL
\ร Oร QD EHQ]HU รบHNLOGH 0DUW D\ร EDรบร QGDQ LWLEDUHQ \DEDQFร
ย ONH DVNHUOHULQLQ 7ย UNL\HยถGH NRQXรบODQGร Uร OPDVร QD \|QHOLN WH]NHUHQLQ 7ย UNL\H
%ย \ย N 0LOOHW 0HFOLVLยถQGH NDEXO HGLOPHPHVL YH ,UDN VDYDรบร Qร Q EDรบODPDVร Qร WDNLEHQ G|YL] NXUODUร QGD PH\GDQD JHOHQ \ย NVHOLรบOHUOH ELUOLNWH '|YL] 7HYGLDW
+HVDSODUร Qร Q D]DOร รบ J|VWHUGLรทL V|] NRQXVX D]DOร รบร Q |QHPOL ELU E|Oย Pย Qย Q
7ย UN OLUDVร \DWร Uร P DUDoODUร QD \|QHOGLรทL 7ย UN EDQNDFร Oร N VLVWHPL Gร รบร QD oร NDQ
WXWDUODUร Q Vร Qร UOร NDOGร รทร 0D\ร V WDULKOL 0HUNH] %DQNDVร GX\XUXVXQGD LIDGH
HGLOPLรบWLU $\Uร FD 1LVDQ G|QHPLQGH ELUOLNWH '|YL] 7HYGLDW +HVDSODUร
EDNL\HOHULQGH Gย รบย รบย Q GXUGXรทX 0DUW 1LVDQ G|QHPLQGH VLVWHPH
\DNODรบร N PLO\RQ $%' GRODUร WXWDUร QGD HIHNWLI JLULรบLQLQ \DรบDQGร รทร VLVWHPH G|QHQ HIHNWLIOHULQ HWNLVL\OH '|YL] 7HYGLDW +HVDSODUร EDNL\HOHULQGH ELU PLNWDU
DUWร รบ ROXUNHQ \XUWLoL \HUOHรบLNOHULQ 7ย UN OLUDVร FLQVLQGHQ \DWร Uร P DUDoODUร QD
WDOHELQLQ GHYDP HWWLรทL NRQXVXQD GHรทLQLOPLรบWLU %X QHGHQOHUOH G|YL] SL\DVDVร QGD NDOร Fร ELU DU] ID]ODVร \DรบDQPD\D EDรบODQPร รบWร U
6|] NRQXVX DU] ID]ODVร Qร Q 1LVDQ ยฑ +D]LUDQ G|QHPLQGH G|YL]
DOร P LKDOHOHUL \ROX\OD oHNLOPLรบ YH 0D\ร V +D]LUDQ D\ODUร QGD \DรบDQDQ VL\DVL
JHOLรบPHOHU VRQXFX QRPLQDO NXUODUGDNL KDUHNHW WHUVLQH G|QPย รบWย U รนHNLO
รธ รบ รท รธ รน+รท รธ รธ รท รธ รท รท รท
รฟ รท
รพ รท
รฝ+รท
รผ รท รป+รท รบ รท รน+รท รธรท รท
รนHNLO 7&0% '|YL] $Oร P รธKDOHOHULQGH *ย QOย N $Oร รบ 7XWDUODUร
.D\QDN 7&0%
0D\ร V ยฑ (NLP
$/7,1&, %g/h0 6218d 9( '(รถ(5/(1'รธ50( 7ย UNL\H ยถOHUH NDGDU VHUPD\H KDUHNHWOHULQLQ VHUEHVW ROPDGร รทร ELU
RUWDPGD WDP VDELW NXU VLVWHPL EHQLPVHPLรบ EXQXQ \DQร Vร UD IDL] RUDQODUร
GHYOHW WDUDIร QGDQ EHOLUOHQPLรบWLU ยถOHU VRQUDVร QGD EDรบOD\DQ VHUEHVWOHรบPH
KDUHNHWOHUL oHUoHYHVLQGH Gร รบD Doร ODQ 7ย UNL\H HNRQRPLVL ยถOร \ร OODUร Q EDรบODUร QGDQ LWLEDUHQ \DEDQFร VHUPD\HQLQ LOJL RGDรทร RODQ JHOLรบPHNWH RODQ ย ONH
HNRQRPLOHUL DUDVร QGD \HULQL DOPร รบ YH EXQD EDรทOร VHUPD\H KDUHNHWOHUL
\DรบDQPร รบWร U 6HUPD\H KDUHNHWOHULQGHNL VHUEHVWOHรบPH LOH ELUOLNWH GDKD HVQHN
NXU YH IDL] SROLWLNDODUร QD JHoLOPLรบWLU
6|] NRQXVX VHUPD\H KDUHNHWOHUL GRรทDO RODUDN HWNLVLQL |QFHOLNOL RODUDN
G|YL] NXUODUร ย ]HULQGH J|VWHUPLรบWLU 0HUNH] %DQNDVร LVH Jย Qย Q JHUHNOHULQH J|UH VDELW NXU SROLWLNDVร QGDQ GDOJDOร NXU SROLWLNDVร QD NDGDU DUD NXU SROLWLNDODUร
GD GDKLO ROPDN ย ]HUH ELU oRN NXU SROLWLNDVร Qร EHQLPVHPLรบ YH X\JXODPร รบWร U
%X oHUoHYHGH รนXEDW NUL]L |QFHVLQGH \DรบDPร รบ ROGXรทXPX] HQ
Eย \ย N NUL] RODQ 1LVDQ NUL]LQL KDWร UOD\DFDN ROXUVDN VHUPD\H
KDUHNHWOHULQLQ VHUEHVW ROGXรทX ELU RUWDPGD KHP IDL]L KHP GH G|YL] NXUODUร Qร
GHQHWOHPH SROLWLNDVร HNRQRPL\L NUL]H Vย Uย NOHPLรบWLU 5HHO IDL]L Gย รบย UHUHN
HQIODV\RQOD Pย FDGHOH \|QWHPL EHQLPVHQPLรบ DQFDN VHUPD\H KDUHNHWOHULQLQ
VHUEHVW NDOPD\D GHYDP HWPHVL\OH NXUODU GHQHWLPGHQ oร NPร รบ YH \ย NVHN
GHYDOย DV\RQX EHUDEHULQGH JHWLUPLรบWLU
3DUD SROLWLNDVร Qร X\JXODPDNOD \ย Nย POย RODQ PHUNH] EDQNDVร Qร Q
L]OH\HFHรทL NXU SROLWLNDVร QGD EHOLUOH\LFL RODQ QRPLQDO GHรทLO UHHO G|YL] NXUX ROPXรบ YH X\JXODQDQ NXU SROLWLNDODUร Qร Q HNRQRPLN RODUDN GHรทHUOHQGLULOPHVL
JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQD GD\DQGร Uร OPร รบWร U
5HHO NXU G|YL] SL\DVDODUร QGDNL DU] YH WDOHS GHรทLรบLNOLNOHULQH WHSNL YHUHQ
QLVEL ELU IL\DWWร U 1RPLQDO NXUXQ VDELW \D GD GDOJDOร ROPDVร QGDQ EDรทร PVร ]
RODUDN UHHO NXU KHU ]DPDQ GDOJDODQPDNWDGร U 5HHO NXUGDNL KDUHNHWOHUH EDรทOร
RODUDN 7ย UN OLUDVร Qร Q Dรบร Uร GHรทHUOL \D GD Dรบร Uร GHรทHUVL] ROGXรทX \RUXPXQX
\DSPDN JHUoHNOHรบHQ UHHO NXUXQ GHQJH UHHO NXUD J|UH QH NDGDU VDSPD J|VWHUGLรทLQH EDรทOร RODUDN \RUXPODQPDNWDGร U
(NRQRPLN oHYUHOHUFH GHQJH UHHO NXUXQX KHVDSODPD \|QWHPL
IDUNOร Oร NODU J|VWHUPLรบWLU รธNLQFL E|Oย PGH LQFHOHPLรบ ROGXรทXPX] GHQJH UHHO NXU
KHVDSODPD \|QWHPOHULQH EDรบOร NODU KDOLQGH GHรทLQHFHN ROXUVDN VDWร Q DOPD
Jย Fย WHRULVL JHQHO GHQJH PRGHOOHUL Nร VPL GHQJH PRGHOOHUL YH WHN GHQNOHP
PRGHOOHUL HOH DOร QPร รบWร U
'HQJH UHHO NXUXQX KHVDSODPDGD HVDV DOร QDQ LON J|Uย รบOHU VDWร Q DOPD
Jย Fย SDULWHVLQH GD\DQPDNWDGร U 'LรทHU J|Uย รบOHU VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ
GRรทUXOXรทXQX WHVW HWPH\H YH Vร QDPD\D \|QHOLN oDEDODU VRQXFXQGD RUWD\D
oร NPร รบODUGร U %X VHEHSOH VDWร Q DOPD Jย Fย WHRULVLQL WHNUDU KDWร UODWPDNWD ID\GD
YDUGร U 6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH LNL ย ONH DUDVร QGDNL QRPLQDO NXU D\Qร
PDO VHSHWLQH DLW \HUOL IL\DWODUร Q \DEDQFร IL\DWODUร QD RODQ RUDQร Gร U 0XWODN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL UHHO NXUXQ ยถH HรบLW ROGXรทXQX YH ยถGHQ X]DNODรบPDVร
GXUXPXQGD WHNUDU ยถH HรบLWOHQPHVL JHUHNWLรทLQL |QJ|UPHNWHGLU 1LVEL VDWร Q DOPD
Jย Fย SDULWHVL LVH XOXVODUDUDVร IL\DW VHYL\HOHULQ KHU ]DPDQ ELUELULQH HรบLW \D GD
X]XQ G|QHPGH ELUELULOHULQH HรบLW ROPD HรทLOLPLQGH ROGXNODUร Qร NDEXO HWPHNWHGLU
$QFDN ย ONHOHU LoLQ DOร QDQ Wย NHWLFL IL\DW HQGHNVOHULQGH KHU ย ONH LoLQ IL\DW
VHYL\HVLQLQ PXWODN GHรทHUL \HULQH EHOOL ELU ED] \ร OD J|UH QLVEL GHรทLรบLP
DOร QGร รทร QGDQ GROD\ร PXWODN VDWร QDOPD Jย Fย SDULWHVLQH XODรบPDN Pย PNย Q
ROPDPDNWDGร U %X VHEHSOH V|] NRQXVX HQGHNVOHU QLVEL VDWร QDOPD Jย Fย
SDULWHVLQL \D GD GLรทHU GH\LรบOH UHHO NXU GHรทLรบLPOHULQL |OoPHN LoLQ NXOODQร OPDNWDGร UODU
%LOLQGLรทL ย ]HUH PXWODN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVL WHN IL\DW \DVDVร QD
GD\DQPDNWDGร U 7HN IL\DW \DVDVร WLFDUHW HQJHOOHULQLQ ROPDGร รทร ELU RUWDPGD ELU
PDOร Q IL\DWร Qร Q KHU \HUGH D\Qร IL\DWWDQ LรบOHP J|UHFHรทLQL NDEXO HWPHNWHGLU
$QFDN X\JXODPDGD WDรบร PD PDOL\HWOHUL UHVPL WLFDUHW HQJHOOHUL YH UHNDEHWoL ROPD\DQ SL\DVD \DSร Vร QGDQ GROD\ร WHN IL\DW \DVDVร JHoHUVL] ROPDNWDGร U
6RQXo RODUDN VDWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQH J|UH \DSร ODQ UHHO NXU
KHVDSODPDODUร DOร QDQ ED] \ร OD J|UH IDUNOร Oร NODU J|VWHUPHNWH YH SL\DVD
R\XQFXODUร Qร JHOHFHN NRQXVXQGD \DQOร รบ \|QOHQGLUHELOPHNWHGLU
5HHO NXUGDNL GHQJHVL]OLNOHU ย ONH HNRQRPLVL Doร Vร QGDQ |QHP
WDรบร PDNWD YH \HUOL YH \DEDQFร \DWร Uร PODUร HWNLOH\LS VHUPD\H ELULNLPLQL
\|QOHQGLUPHNWHGLU $\Uร FD UHHO NXUGDNL VDSPDODU WLFDUL PDO VHNW|Uย Qย GH
HWNLOH\HUHN EX VHNW|Uย Q GLรทHU Gย Q\D ย ONHOHULQH NDUรบร UHNDEHWLQL
EHOLUOHPHNWHGLU
5HHO NXUGDNL GHQJHVL]OLN GXUXPX Eย \ย PH ย ]HULQGH GH HWNLVLQL
J|VWHUPHNWHGLU 7HRULN YH DPSLULN oDOร รบPDODU J|VWHUPLรบWLU NL HNRQRPLN
oHYUHGH \DรบDQDQ KHUKDQJL ELU YRODWLOLWH WLFDUHW รบDUWODUร G|YL] NXUODUร SDUD DU]ร
YH ย UHWNHQOLNWH \DรบDQDQ YRODWLOLWHOHU JLEL HNRQRPLN YHULPOLOLN ย ]HULQGH ]DUDUOร
HWNLOHUH \RO DoDELOPHNWHGLU
%X oHUoHYHGH 7ย UNL\H LoLQ UHHO G|YL] NXUX GHQJHVL]OLรทLQL WHN GHQNOHP
PRGHOLQH J|UH KHVDSODGร รทร Pร ] EX oDOร รบPDGD UHHO G|YL] NXUXQXQ X]XQ G|QHP
GHQJH GHรทHUL SDUDPHWUHOHUL ]DPDQ LoLQGH GHรทLรบHQ ELU ]DPDQ VHULVL PRGHOL
NXOODQร ODUDN KHVDSODQPร รบWร U %|\OH ELU PHWRGRORML\OH WHN GHQNOHP PRGHOOHULQGH
ELULQFL DรบDPDGD NXOODQร ODQ NRHQWHJUDV\RQ WHNQLรทL \HULQH GLQDPLN ELU GHQJH
EXOPDPร ]ร VDรทOD\DFDN ELU WHNQLN WHUFLK HGLOPLรบWLU 5HHO G|YL] NXUXQGDNL
GHQJHVL]OLรทLQ JHUoHNOHรบHQ UHHO G|YL] NXUXQXQ X]XQ G|QHP GHQJH
GHรทHULQGHQ J|VWHUGLรทL VDSPDODU RODUDN WDQร PODQGร รทร GDKD |QFHNL E|Oย POHUGH GH LIDGH HGLOPLรบWLU
6|] NRQXVX PRGHOGH VDELW ELU GHQJH UHHO NXUX \HULQH GLQDPLN ELU
EDรบND GH\LรบOH ]DPDQ LoLQGH GHรทLรบHQ GHQJH UHHO NXUODUร Qร Q KHVDSODQPDVร QD RODQDN WDQร QPร รบWร U 5HHO G|YL] NXUXQX HWNLOH\HQ IDNW|UOHULQ KHU G|QHP D\Qร
HWNL\L J|VWHUPHOHULQL EHNOHPHN \HULQH GHรทLรบHQ SL\DVD GLQDPLNOHULQL GH J|]H
DODUDN EX IDNW|UOHULQ KHU G|QHP IDUNOร HWNL J|VWHUPHVL GDKD DQODPOร KDOH
JHOPHNWHGLU
0RGHOLPL]GH 7ย UNL\H LoLQ 2FDN $UDOร N WDULK DUDOร รทร QD DLW
D\Oร N YHUL VHWL NXOODQร OPร รบWร U 'HQJH UHHO NXUXQX KHVDSODUNHQ VHUPD\H
KDUHNHWOHUL Wย NHWLFL IL\DWODUร HQIODV\RQ RUDQODUร Gร รบ WLFDUHW KDFPL HNRQRPLQLQ
Gร รบD Doร NOร รทร UH]HUY KDUHNHWOHUL Nร VD G|QHP VHUPD\H KDUHNHWOHUL UHHO NXU
HQGHNVL VDQD\L ย UHWLP HQGHNVL YH QRPLQDO NXUGDNL YRODWLOLWH Doร NOD\ร Fร GHรทLรบNHQOHU RODUDN DOร QPร รบWร U $\Uร FD NUL] \ร OODUร LoLQ YH NXNOD
GHรทLรบNHQ NXOODQร OPร รบWร U
'DKD |QFH GH EHOLUWWLรทLPL] ย ]HUH HNRQRPLOHUGH PXWODN RODUDN GRรทUX
VD\ร ODELOHFHN ELU GHQJH UHHO NXUXQD XODรบPDN Pย PNย Q GHรทLOGLU (NRQRPLN
oHYUHOHUGHNL GHQJH UHHO NXUX KHVDSODPDODUร Qร Q IDUNOร Oร NODU J|VWHUPHVL EX
DUD\ร รบร Q ELU VRQXFXGXU %X QRNWDGDQ KDUHNHWOH WHN GHQNOHP PRGHOLQH J|UH
KHVDSODQDQ UHHO NXU GHQJHVL]OLรทL JHQHO GHQJH PRGHOLQH J|UH KHVDSODQPร รบ
RODQ -3 0RUJDQ PRGHOLQLQ UHHO NXU GHQJHVL]OLรทL LOH NDUรบร ODรบWร Uร OPร รบWร U $PDo
JHQHO GHQJH \DNODรบร Pร Qร EHQLPVH\HUHN NXUXOPXรบ ELU PRGHOLQ VRQXoODUร LOH WHN
GHQNOHP PRGHOL DUDVร QGDNL IDUNOร Oร NODUร J|UPHN KHP GH \DEDQFร \DWร Uร PFร ODUร Q \DWร Uร P NDUDUODUร QGD HWNLOL RODQ ELU NXUXPXQ XODรบPร รบ ROGXรทX VRQXoODU LOH QH
NDGDU EHQ]HUOLNOHU ROGXรทXQX Vร QDPDNWร U
<DSPร รบ ROGXรทXPX] oDOร รบPD JHQLรบ ELU WDULK DUDOร รทร Qร DOPDVร QD
UDรทPHQ Dรทร UOร NOร RODUDN |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร YH GDOJDOร NXU
SROLWLNDVร Qร Q X\JXODQGร รทร G|QHPOHUGHNL UHHO NXU KDUHNHWOHUL WDUWร รบร OPร รบWร U
%LOLQGLรทL ย ]HUH JHUHN รนXEDW NUL]L LOH VRQD HUHQ |QFHGHQ EHOLUOHQPLรบ NXU SROLWLNDVร JHUHNVH NUL]LQ DUGร QGDQ X\JXODQPD\D EDรบODQDQ GDOJDOร NXU
SROLWLNDVร WDUWร รบPDODUD VHEHS ROPXรบWXU 6RQ LNL G|QHPH Dรทร UOร N YHUPHN EX
VHEHSOH |QHP WDรบร PDNWDGร U
)LQDQVDO SL\DVDODUFD UHHO NXU GHQJHVL]OLNOHUL NUL] J|VWHUJHVL RODUDN
DOJร ODQPDOร YH J|] DUGร HGLOPHPHOLGLU 5HHO NXUGD \DรบDQDQ Vย UHNOL NDOร Fร
GHQJHVL]OLNOHU FLGGL PDNURHNRQRPLN GHQJHVL]OLNOHUH \RO DoPDNWD FDUL Doร N
JLEL Gร รบVDO GHQJHVL]OLNOHULQ Gย ]HOWLOPHVL WDOHS WDUDIOร SROLWLNDODU YH UHHO NXU
GHYDOย DV\RQXQX JHUHNWLUPHNWHGLU 6|] NRQXVX GXUXP รนXEDW NUL]L
|QFHVLQGHNL GHQH\LPOHUL WH\LG HWPHNWHGLU 0RGHOLPL] VRQXoODUร QGDQ GD
J|Uย OHELOHFHรทL ย ]HUH รนXEDW |QFHVLQGH 7ย UN OLUDVร X]XQ ELU G|QHP
LWLEDUร \OD Dรบร Uร GHรทHUOL NDOPร รบ YH ย o D\Oร N GHYDOย DV\RQ RUDQร Qร Q VDELWOHQPLรบ
ROPDVร QGDQ GROD\ร EX GXUXP GHYDP HWPLรบWLU %XQD EDรทOร RODUDN FDUL Doร N
Eย \ย Pย รบ IDL]OHUGH Gย รบย รบ Wย NHWLFL NUHGLOHULQH \DQVร \DUDN WDOHS FDQODQPDVร QD
VHEHS RODUDN HQIODV\RQLVW ELU HWNL \DUDWPร รบ V|] NRQXVX WDOHELQ LWKDO PDOODUร QD
\|QHOPHVL LKUDFDW LWKDODW IDUNร Qร Q Eย \ย PHVLQH \RO DoPร รบ YH NUL] NDoร Qร OPD]
KDOH JHOPLรบWLU
.XPFXยถ\D J|UH 7ย UNL\H FDUL LรบOHPOHU Doร รทร Qร ERUoODQDUDN ILQDQVH HGHQ
ELU ย ONH ROPDVร LWLEDUร \OD \DEDQFร VDELW VHUPD\H Doร Vร QGDQ IDNLU ELU ย ONHGLU
\ร Oร QGD UHNRU Gย ]H\H XODรบDQ FDUL LรบOHPOHU Doร รทร SRUWI|\ \DWร Uร PODUร YH
Nร VD YDGHOL VHUPD\H JLULรบL LOH ILQDQVH HGLOPLรบWLU (รทLOPH] YH .XPFX
6|] NRQXVX Nร VD YDGHOL VHUPD\HQLQ ILQDQVDO VLVWHPGHQ oร Nร รบร GD Kร ]Oร
\DรบDQPร รบ YH NUL]L WHWLNOH\HUHN G|YL] WDOHELQL DUWWร UPร รบ YH 0HUNH] %DQNDVร Qร Q
G|YL] UH]HUYOHULQL WHKOLNH\H Gย รบย UPย รบWย U
6RQXo RODUDN GXUDรทDQ ELU GHQJH UHHO NXUX DQOD\ร รบร \HULQH ]DPDQ
LoLQGH GHรทLรบHQ GLQDPLN ELU GHQJH NXUX \DNODรบร Pร GDKD GRรทUX ELU \DNODรบร PGร U %X \DNODรบร PD GD\DOร RODUDN KHVDSODQDQ UHHO NXU GHQJHVL]OLNOHUL ILQDQVDO NUL]OHU
|QFHVL WLSLN RODUDN Dรบร Uร GHรทHUOHU J|VWHUPHNWHGLU
6DWร Q DOPD Jย Fย SDULWHVLQLQ DNVLQH VDGHFH ย ONHOHU DUDVร QGDNL IL\DW
IDUNOร Oร NODUร \HULQH HNRQRPLQLQ WHPHO GHรทLรบNHQOHUL LOH ELU GHQJH UHHO NXU KHVDEร
\DSPDN GDKD JHUoHNoLGLU 7HN GHQNOHP PRGHOLQH J|UH \DSร ODQ EX oDOร รบPD
VRQXFXQGD DQODPOร VRQXoODU HOGH HGLOPLรบWLU
.$<1$.d$
$+1 6XQJ . 0LQVRR /HH DQG 0XG]LYLUL 1]LUDPDVDQJD ³7KH 5HDO ([FKDQJH 5DWH $Q $OWHUQDWLYH $SSURDFK WR WKH 333 3X]]OH ´ -RXUQDO RI 3ROLF\ 0RGHOLQJ 9ROXPH ,VVXH 2FWREHU V $//(1 5H\QROGV 9H -HURPH / 6WHLQ DQG $VVRFLDWHV )XQGDPHQWDO 'HWHUPLQDQWV RI ([FKDQJH 5DWHV 2[IRUG &ODUHQGRQ 3UHVV
$/3(5 & (PUH YH øVPDLO 6D÷ODP ³7KH (TXLOLEULXP 5HDO ([FKDQJH 5DWH (YLGHQFH IURP 7XUNH\ ´ KWWS JVE OXF HGX GHSWV HFRQRPLFV PHHD YROXPH DOSHU KWPO
$6/$1(5 )HUKDW 5HHO YH 1RPLQDO (IHNWLI '|YL] .XUX (QGHNVOHUL 7LFDUHWH .RQX 2ODQ 2OPD\DQ 0DOODU YH 6DWÕQ $OPD * F 3DULWHVL <DNODúÕPÕ $QNDUD 7 & %DúDEDNDQOÕN 'HYOHW øVWDWLVWLN (QVWLW V 8]PDQOÕN 7H]L .DVÕP %5(8(5 -DQLFH %RXFKHU ³$Q $VVHVVPHQW RI WKH (YLGHQFH RQ 3XUFKDVLQJ 3RZHU 3DULW\´ (VWLPDWLQJ (TXLOLEULXP ([FKDQJH 5DWHV :DVKLQJWRQ ' & ,QVWLWXWH IRU LQWHUQDWLRQDO HFRQRPLFV V
%$))(6 -RKQ ,EUDKLP (OEDGDZL YH 6WHSKHQ 2¶&RQQHOO ³6LQJOH (TXDWLRQ (VWLPDWLRQ RI WKH (TXLOLEULXP 5HDO ([FKDQJH 5DWH´ ZZZ ZRUOGEDQN RUJ 2FDN
&$/92 *XLOOHUPR $ YH &DUORV $ 9HJK ³,QIODWLRQ 6WDELOL]DWLRQ DQG 1RPLQDO $QFKRUV´ ,0) 3DSHU 33$$ -DQXDU\ ZZZ LPI RUJ 2FDN
&$/92 *XLOOHUPR $ &DUORV $ 9HJK DQG &DUPHQ 5HLQKDUW ³7DUJHWLQJ WKH 5HDO ([FKDQJH 5DWH 7KHRU\ DQG (YLGHQFH ´ -RXUQDO RI 'HYHORSPHQW (FRQRPLFV 9ROXPH 0D\ V
&+(81* <LQ :RQJ YH .RQ 6 /DL ´3DULW\ 5HYHUVLRQ LQ 5HDO ([FKDQJH 5DWHV 'XULQJ WKH 3RVW EUHWWRQ :RRGV 3HULRGV ´ -RXUQDO RI ,QWHUQDWLRQDO 0RQH\ )LQDQFH YRO V
&/$5. 3 YH 5 0DFGRQDOG ³([FKDQJH 5DWHV DQG (FRQRPLF )XQGDPHQWDOV $ 0HWKRGRORJLFDO &RPSDULVRQ RI %HHUV DQG )HHUV´ ,0) :RUNLQJ 3DSHU 0D\ ZZZ LPI RUJ ùXEDW
&2//,16 6XVDQ 0 YH 2IDLU 5D]LQ ³5HDO ([FKDQJH 5DWH 0LVDOLJQPHQWV DQG *URZWK ´ 1EHU :RUNLQJ 3DSHU 6HSWHPEHU ZZZ QEHU FRP ùXEDW
'2ö$1/$5 0XUDW YH 0HKPHW g]PHQ ³6DWÕQDOPD * F 3DULWHVL YH 5HHO '|YL] .XUODUÕ *HOLúPHNWH 2ODQ hONHOHU h]HULQH %LU øQFHOHPH´ ø0.% GHUJLVL FLOW VD\Õ (NLP .DVÕP $UDOÕN V
'20$d øONHU YH *KLDWK 6KDEVLJK ³5HDO ([FKDQJH 5DWH %HKDYLRXU DQG (FRQRPLF *URZWK (YLGHQFH IURP (J\SW -RUGDQ DQG 7XQLVLD´ ,0) :RUNLQJ 3DSHU :3 0DUFK ZZZ LPI RUJ V 1LVDQ
'251%86&+ 5XGLJHU ³7KH )ROO\ WKH &UDVK DQG EH\RQG HFRQRPLF SROLFLHV DQG WKH FULVLV´ $QDWRP\ RI DQ (PHUJLQJ 0DUNHW &UDVK :DVKLQJWRQ ' & &DUQHJLH (QGRZPHQW IRU ,QWHUQDWLRQDO 3HDFH (':$5'6 6HEDVWLDQ ³5HDO DQG 0RQHWDU\ 'HWHUPLQDQWV RI 5HDO ([FKDQJH 5DWH %HKDYLRXU 7KHRU\ DQG (YLGHQFH )URP 'HYHORSLQJ &RXQWULHV´ 1EHU :RUNLQJ 3DSHU 6HSWHPEHU ZZZ QEHU FRP 2FDN
(':$5'6 6HEDVWLDQ ³5HDO ([FKDQJH 5DWHV LQ WKH 'HYHORSLQJ &RXQWULHV &RQFHSWV DQG 0HDVXUHPHQW´ 1EHU :RUNLQJ 3DSHU $SULO ZZZ QEHU FRP 2FDN
(':$5'6 6HEDVWLDQ ([FKDQJH 5DWH 0LVDOLJQPHQW LQ 'HYHORSLQJ &RXQWULHV :DVKLQJWRQ ' & 7KH :RUOG %DQN 2FFDVLRQDO 3DSHU 1XPEHU 1HZ 6HULHV -XO\ 2FDN (':$5'6 6HEDVWLDQ ³&DSLWDO )ORZV 5HDO ([FKDQJH 5DWHV DQG &DSLWDO &RQWUROV 6RPH /DWLQ $PHULFDQ ([SHULHQFHV´ 1EHU :RUNLQJ 3DSHU 1RYHPEHU ZZZ QEHU FRP ùXEDW
(':$5'6 6HEDVWLDQ YH 0LJXHO $ 6DYDVWDQR ³([FKDQJH 5DWHV LQ (PHUJLQJ (FRQRPLHV :KDW 'R :H .QRZ :KDW 'R :H 1HHG 7R .QRZ"´ 1EHU :RUNLQJ 3DSHU -XO\ ZZZ QEHU FRP 2FDN
(':$5'6 6HEDVWLDQ ³([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV &DSLWDO )ORZV DQG &ULVLV 3UHYHQWDWLRQ ´ 1EHU :RUNLQJ 3DSHU 2FWREHU ZZZ QEHU FRP 2FDN
(öø/0(= 0DKIL YH (UFDQ .XPFX .UL]OHUL 1DVÕO dÕNDUGÕN" &UHDWLYH <D\ÕQFÕOÕN (/%$'$:, ,EUDKLP ³(VWLPDWLQJ /RQJ 5XQ (TXLOLEULXP 5HDO ([FKDQJH 5DWHV´ (VWLPDWLQJ (TXLOLEULXP ([FKDQJH 5DWHV HG E\ - :LOOLDPVRQ :DVKLQJWRQ ' & ,QVWLWXWH IRU ,QWHUQDWLRQDO (FRQRPLFV
(5/$7 * ]LQ YH +DOXN (UODW ³5HDO ([FKDQJH 5DWHV WKH 5HDO ,QWHUHVW 'LIIHUHQWLDO DQG WKH 7HUPV RI 7UDGH 7KH 7XUNLVK &DVH ´ <DSÕ .UHGL (FRQRPLF 5HYLHZ 9ROXPH -XQH
)5227 .HQQHWK $ YH .HQQHWK 5RJRII ³3HUVSHFWLYHV RQ 333 DQG /RQJ UXQ 5HDO ([FKDQJH 5DWHV´ 1EHU :RUNLQJ 3DSHU $SULO ZZZ QEHU FRP ùXEDW
*,$&20(//, 'UDXVLR ³$Q ,QWURGXFWLRQ WR -3 0RUJDQ¶V (PHUJLQJ 0DUNHWV 5HDO ([FKDQJH 5DWH 0RGHO 7KHRU\ $QG (FRQRPHWULFV´ -3 0RUJDQ (PHUJLQJ 0DUNHW 5HVHDUFK 1HZ <RUN $SULO ZZZ MSPRUJDQ FRP 0DUW D
*,$&20(//, 'UDXVLR ³$ 5RDGPDS WR - 3 0RUJDQ¶V (PHUJLQJ 0DUNHWV 5HDO ([FKDQJH 5DWH 0RGHO´ -3 0RUJDQ (PHUJLQJ 0DUNHW 5HVHDUFK 1HZ <RUN 0D\ ZZZ MSPRUJDQ FRP 0DUW E
*,$&20(//, 'UDXVLR ³1HZ 5HVXOWV IURP -3 0RUJDQ¶V (PHUJLQJ 0DUNHWV ([FKDQJH 5DWH 0RGHO´ -3 0RUJDQ (PHUJLQJ 0DUNHW 5HVHDUFK 1HZ <RUN 0DUFK ZZZ MSPRUJDQ FRP 0DUW F
*5((1( :LOOLDP + (FRQRPHWULF $QDO\VLV 7KLUG (GLWLRQ 3UHQWLFH +DOO *</)$621 7KRUYDOGXU ³7KH 5HDO ([FKDQJH 5DWH $OZD\V )ORDWV ´ &HQWUH IRU (FRQRPLF 3ROLF\ 5HVHDUFK 'LVFXVVLRQ 3DSHU 1R 0D\ ZZZ FHSU RUJ +D]LUDQ
+$8 +DUDOG ³5HDO ([FKDQJH 5DWH 9RODWLOLW\ DQG (FRQRPLF 2SHQQHVV 7KHRU\ DQG (YLGHQFH ´ &HQWUH IRU (FRQRPLF 3ROLF\ 5HVHDUFK 'LVFXVVLRQ 3DSHU 1R -DQXDU\ ZZZ FHSU RUJ +D]LUDQ
+$..,2 & 6 ³$ 5H ([DPLQDWLRQ 2I 3XUFKDVLQJ 3RZHU 3DULW\ $ 0XOWL &RXQWU\ $QG 0XOWL 3HULRG 6WXG\´ -RXUQDO 2I ,QWHUQDWLRQDO (FRQRPLFV V +$59(< $QGUHZ & 7LPH 6HULHV 0RGHOV 2[IRUG 3KLOLS $OODQ V
+$59(< $QGUHZ & 7KH (FRQRPHWULF $QDO\VLV RI 7LPH 6HULHV &DPEULGJH 0DVVDFKXVHWWV 7KH 0,7 3UHVV +(*:22' 1 ' YH ' + 3DSHOO ³4XDVL 3XUFKDVLQJ 3RZHU 3DULW\´ ,QWHUQDWLRQDO -RXUQDO RI )LQDQFH DQG (FRQRPLFV V
+,1./( /DZUHQFH ( DQG 3HWHU - 0RQWLHO ([FKDQJH 5DWH 0LVDOLJQPHQW &RQFHSWV DQG 0HDVXUHPHQW IRU 'HYHORSLQJ &RXQWULHV $ :RUOG %DQN 5HVHDUFK 3XEOLFDWLRQ -2+$16(1 6 ³6WDWLVWLFDO $QDO\VLV RI &RLQWHJUDWLQJ 9HFWRUV ´ -RXUQDO RI (FRQRPLF '\QDPLFV DQG &RQWURO V
.(11('< 3HWHU $ *XLGH WR (FRQRPHWULFV )RXUWK (GLWLRQ &DPEULGJH 7KH 0,7 3UHVV
.(<'(5 1XU ³.XUD 'D\DOÕ 3URJUDP YH 'DOJDOÕ .XU 5HMLPL 8\JXODPDVÕ 6ÕUDVÕQGD 7/¶QLQ <DEDQFÕ 3DUD .DUúÕVÕQGD 5HHO 'H÷HUL YH &DUL øúOHPOHU 'HQJHVL ´ øNWLVDW øúOHWPH YH )LQDQV 'HUJLVL 2FDN V
.(65ø<(/ø 0HKWDS YH $KPHW 1 .ÕSÕFÕ 5HHO '|YL] .XUX YH +HVDSODPD <|QWHPOHUL $QNDUD 7 UNL\H &XPKXUL\HW 0HUNH] %DQNDVÕ $UDúWÕUPD *HQHO 0 G UO ÷ 2FDN /(9, 0 ' ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH 7KLUG (GLWLRQ 1HZ <RUN 0F*UDZ +LOO
0867$)$2*/8 =DIHU ³/RQJ 5XQ (TXLOLEULXP 5HDO ([FKDQJH 5DWH 'HWHUPLQDWLRQ LQ 7XUNH\´ $ 7KHVLV 6XEPLWWHG WR WKH *UDGXDWH 6FKRRO RI 6RFLDO 6FLHQFHV RI WKH 0LGGOH (DVW 7HFKQLFDO 8QLYHUVLW\ 7KH 'HSDUWPHQW RI (FRQRPLFV 0DUFK
2%67)(/' 0DXULFH YH .HQQHWK 5RJRII ³)RXQGDWLRQV 2I ,QWHUQDWLRQDO 0DFURHFRQRPLFV´ &KDSWHU 5HDO ([FKDQJH 5DWH $QG 7KH 7HUPV 2I 7UDGH ([FKDQJH 5DWH 0LVDOLJQPHQW &RQFHSWV DQG 0HDVXUHPHQW IRU 'HYHORSLQJ &RXQWULHV :DVKLQJWRQ ' & $ :RUOG %DQN 5HVHDUFK 3XEOLFDWLRQ 2%67)(/' 0DXULFH DQG .HQQHWK 5RJRII )RXQGDWLRQV RI ,QWHUQDWLRQDO 0DFURHFRQRPLFV 7KH 0,7 3UHVV V
g=$7$< )DWLK YH * YHQ 6DN ´7KH )LQDQFLDO &ULVLV LQ 7XUNH\´ KWWS ZZZ EURRNLQJV HGX G\EGRFURRW HV FRPPHQWDU\ MRXUQDO V WUDGH SDSHUV BR]DWD\ SGI g=/$/( hPLW YH (ULQo <HOGDQ ³0HDVXULQJ ([FKDQJH 5DWH 0LVDOLJQPHQW LQ 7XUNH\ ´ $SSOLHG (FRQRPLFV EDVÕPGD
g=/$/( hPLW ³7 UNL\H (NRQRPLVLQGH 6RQ <ÕOODUGDNL .XU +DUHNHWOHULQLQ øQFHOHQPHVL YH .XU 'HQJHVL]OL÷LQLQ gOo OPHVL ´ %LONHQW hQLYHUVLWHVL øNWLVDGL YH øGDUL %LOLPOHU )DN OWHVL øNWLVDW %|O P $UDOÕN
3$5$6,= 0 øONHU 0DNUR (NRQRPL 7HRUL YH 3ROLWLND (]JL .LWDEHYL <D\ÕQODUÕ 3(17(&267 (ULF - ([FKDQJH 5DWH '\QDPLFV &DPEULGJH (GZDUG +LOO
526(1%(5* 0LFKDHO 5 &XUUHQF\ )RUHFDVWLQJ ³$ *XLGH WR )XQGDPHQWDO DQG 7HFKQLFDO 0RGHOV RI ([FKDQJH 5DWH 'HWHUPLQDWLRQ´ 8QLWHG 6WDWHV RI $PHULFD ,UZL3URIHVVLRQDO 3XEOLVKLQJ 6$512 /XFLR DQG 0DUN 3 7D\ORU ³3XUFKDVLQJ 3RZHU 3DULW\ DQG WKH 5HDO ([FKDQJH 5DWH ´ &HQWUH IRU (FRQRPLF 3ROLF\ 5HVHDUFK 'LVFXVVLRQ 3DSHU 1R $XJXVW ZZZ FHSU RUJ 1LVDQ
6+$7= +RZDUG - YH 'DYLG * 7DUU ยณ([FKDQJH 5DWH 2YHUYDOXDWLRQ DQG 7UDGH 3URWHFWLRQ /HVVRQV )URP ([SHULHQFHยด 7KH :RUOG %DQN
8รถ85 *DP]H YH 7XรทUXO 9HKEL ยณ5HHO .XU YH 8]XQ '|QHP 'HQJH 6HYL\HVLยด +D]LQH 'HUJLVL 6D\ร 2FDN 1LVDQ V 8<*85 (UFDQ ยณ .DVร P YH รนXEDW .UL]OHUL h]HULQH 'HรทHUOHQGLUPHOHU ยด 0ย ONL\HOLOHU 'HUJLVL 0DUW 1LVDQ
:,//,$0621 -RKQ (VWLPDWLQJ (TXLOLEULXP ([FKDQJH 5DWHV :DVKLQJWRQ ' & ,QVWLWXWH IRU ,QWHUQDWLRQDO (FRQRPLFV
(./(5
%LULP .|N 7HVWL 6RQXoODUร
$XJPHQWHG 'LFNH\ )XOOHU 7HVW รธVWDWLVWLรทL $')
*|]OHP 6D\ร Vร
.0/21 3 1 465 7*598 1 :&;,< =&> 1 ? 1 ?@3 = A A 1B1 C&1 ?ED9F G&H21 ? ?,;-?E5,3 1 < 1 5IA = J = 3 K = 3 1
$XJPHQWHG 'LFNH\ )XOOHU 7HVW รธVWDWLVWLรทL $') 6RQXoODUร $oร NOD\ร Fร 'HรทLรบNHQ FDSPRY QFSLLQI
GH[WUDGH
GRSHQQHVV UH]PRY VWFDSPRY UHU GLSL QYROQHUVG
*|]OHP 6D\ร Vร
'HรทHU
! "# "# $
&%
$ " " $&%'
&%
%# (% %' $ !
&%
$ &)
%*$ ",+-! "
! &)*$&)*
$ + +- $,+-
&%
" %* &) )*$ $
+' )*!,+ +-$ $
(.
$oÕNOD\ÕFÕ 'H÷LúNHQOHU
P NN N
` ] ^
Q NN N
` ^ ^
_] ^ N
LQ N N N
_^ ^
LP N N N
]^
LO N N N ^
LM N N N
MM
RN
RQ
RP
RO SUTWVUXZYW[
RM
NN
NQ
\] ^
aa
b^
b`
bc
bd
ba
^^
^`
xw
uu
uy
¬«
¨¨
¨ª
egfWhgi i e j
klN N
tu
kNN N v
lNN u N sv
Ll N N LkN N N
MM
RN
RQ
RP
RO m n ogpUqUTrmrn
RM
NN
NQ
stu
© ¨¨¨
ª ¨¨¨
ww
xu
xy
xz
x{
|U}W~ g g
¨
¦ª ¨ ¨ ¨
¦© ¨ ¨ ¨
¦§ ¨ ¨ ¨
««
¬
»
¬© ¬§ ® ¯U°r±g² ³W´
W¡U¢g£(¤W¥
r
º ¶ µ µ ºµ µ µ ¹ µ µ ¸ µ µ · µ µ ¶ µ µ µ
¹ ¹
» µ
Ȧ
»·
»¸
» ¹
µ µ
¼g½ ¾(¿ ¼WÀrÁrÂWÃ
W
µ¶
(.
5HJUHV\RQ 6RQXoODUÃ&#x2022;
'HSHQGHQW 9DULDEOH 5(5 0HWKRG /HDVW 6TXDUHV 6DPSOH DGMXVWHG ,QFOXGHG REVHUYDWLRQV DIWHU DGMXVWLQJ HQGSRLQWV 9DULDEOH
& &$3029 1&3,,1) '(;75$'( '23(11(66 5(=029 67&$3029 5(5 ',3, 192/1(56' 192/1(56' '800< 7 '800< 7
5 VTXDUHG $GMXVWHG 5 VTXDUHG 6 ( RI UHJUHVVLRQ 6XP VTXDUHG UHVLG /RJ OLNHOLKRRG 'XUELQ :DWVRQ VWDW
&RHIILFLHQW
6WG (UURU
0HDQ GHSHQGHQW YDU 6 ' GHSHQGHQW YDU $NDLNH LQIR FULWHULRQ 6FKZDU] FULWHULRQ ) VWDWLVWLF 3URE ) VWDWLVWLF
W 6WDWLVWLF
3URE
(.
7HN 'HQNOHP 0RGHOLQH *|UH 5HHO .XU 'HQJHVL]OL÷L
5((/.85 '(1*(6ø=/øöø (N
7HN 'HQNOHP 0RGHOLQH *|UH 5HHO .XU 'HQJHVL]OL÷L =DPDQ 6HULVL (N
ó
ó
ó
ó
ó
ó
ÄÆÅ Ç È É Ê ã2ä,Ç Ê ÄÆÅ(Ö(Ê ÓBÕBÔ Ê Ó Õ,í Ö(Ê ãïÕ(ð,Ê Ü&ä(ô Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'Ú Û(Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê è'ÜBÈ(Ê ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç Ö(Ê ç&Ü&Þ Ê ÄÆÅ Ç È É Ê ã2ä,Ç Ê ÄÆÅ(Ö(Ê ÓBÕBÔ Ê Ó Õ,í Ö(Ê ãïÕ(ð,Ê Ü&ä(ô Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'Ú Û(Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê è'ÜBÈ(Ê ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç Ö(Ê ç&Ü&Þ Ê ÄÆÅ Ç È É Ê ã2ä,Ç Ê ÄÆÅ(Ö(Ê ÓBÕBÔ Ê Ó Õ,í Ö(Ê ãïÕ(ð,Ê Ü&ä(ô Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'Ú Û(Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê è'ÜBÈ(Ê ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç Ö(Ê ç&Ü&Þ Ê ÄÆÅ Ç È É Ê ã2ä,Ç Ê ÄÆÅ(Ö(Ê ÓBÕBÔ Ê Ó Õ,í Ö(Ê ãïÕ(ð,Ê Ü&ä(ô Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'Ú Û(Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê è'ÜBÈ(Ê ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç Ö(Ê ç&Ü&Þ Ê ÄÆÅ Ç È É Ê ã2ä,Ç Ê ÄÆÅ(Ö(Ê ÓBÕBÔ Ê Ó Õ,í Ö(Ê ãïÕ(ð,Ê Ü&ä(ô Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'Ú Û(Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê è'ÜBÈ(Ê ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç Ö(Ê ç&Ü&Þ Ê ÄÆÅ Ç È É Ê ã2ä,Ç Ê ÄÆÅ(Ö(Ê ÓBÕBÔ Ê Ó Õ,í Ö(Ê ãïÕ(ð,Ê Ü&ä(ô Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'Ú Û(Ü&Ý9Þ(Ü Ç Ê è'ÜBÈ(Ê
ËBÌÍÊ Î,Ë*Ï Î,Ð,Ñ Î&Ò ËBÌæå Ò*Ï à â,Î,ËBÎ ËBÌÍÊ â,Ë*Ï àBà,Ð Î,Î ËBÌëÑBÑ*Ï ÒBÌ,Ì(Ø Ñ ËBÌëÑBÐ*Ï Î,ÐBÎ,Ñ,Ì ËBÌÍÊ Ñ(Ø Ï Ì(Ø àBà-å ËBÌÍÊ Ø,â-Ï å à Ø,Î å ËBÌëÐBÒ*Ï å à,ÐBà,Ð ËBÌæå Ð*Ï Ð Î&àBÌBâ ËBÌëÐ Î-Ï Ø&Ñ,ÌBÌ,Ò ÌBàÍÊ ÎBâ-Ï ÒBÌ,Ì(Ø Ë ÌBàñÎ*Ï â&Ë â å Ñ-å ÌBàêÌ,Ñ Ï Ò Ø,Î&Ì ÌBàæåBåZÒ Ï à,Ò â,Î ÌBàæåWâ å Ï Ø ËBÑ-å ÌBàÍÊgåWÎ-Ï à â&ÌBË,Ë ÌBàëÒ*åBÏ Ø&à,ËBà,Ë ÌBàæå Ñ*Ï àBà,Ð*åWØ ÌBàÍÊ ØBØ Ï Ñ(Ø à*åZÒ ÌBàûåZÑBÐ*Ï ÑBÌ,Ì ÌBàáØ&Ì*Ï ÒBÒ,àBË-å ÌBàæåBåZÒ Ï Ð,ÐBË Ø Ì*åëå ÑBÎ*Ï Ò,ÒBà,Ð Ì*åëå Ñ,Ñ Ï Ò,Ñ(Ø Ð Ì*åþÊgå Ð,à Ï Ø ÑBÌ,Ò Ì*åÿÑ*Ï Ø&Ë Ø,â,â Ì*åþÊ Ø,Î-Ï ÑBÐ,Ò Î&Ë Ì*åþÊ ÑBË*Ï Ø å âBâ&Ð Ì*åþÊ Ò Ï Ø ÒBÌBÎ-åZÑ Ì*åþÊgå àBâ*Ï Î&Ë ÎBØ Ì*åþÊ Ð Î-Ï Ì Î å Ò,Ò Ì*åîÎ,Ì*Ï Ø,Î&ÐBË Ø Ì*å Ð Ï Ñ,ËBÑ,Ò(Ø&Î Ì*åëå à*Ï å Ñ,ËBÐ,Ì Ì Î Ê Î Ø Ï ÑBË,ËBÐ,Ð Ì Î ËBÌ*Ï ÐBÌ,Ð(Ø&Î Ì Î ÒBÑ*Ï ÑBÐ,ÌBÑ,Ë Ì Î Ò,Ì Ï Ë Ø&ÐBâ Ì Î ËBË*Ï Ì*å,åBåZÑ Ì Î åWÎ&Ð Ï â åWâBØ Ì Î Ê Î,Ì*Ï â,Ñ Ø&à-å Ì Î årØ Ï Ñ(Ø Ò Î,Î Ì Î Ê Ë Ï àBâ,Ì,ÒBÒ,Ì Ì Î ÑBÒ*Ï ÎBÎ&àBË,Ñ Ì Î Ð Î-Ï àBÑ,ËBÒBâ Ì ÎñØ&Ð*Ï ËBË Ø&Ð,Ð ÌBÑÍÊ â*Ï Ø&ÎBÎ&Ì*åZÑ ÌBÑæårØ&Î*Ï Ø#å Ë,Ë ÌBÑæårØ,Ø-Ï Ì,ËBÒ Ø ÌBÑæå à Ø-Ï Ø à(Ø&â ÌBÑëÑ Ï åZàBÒ-åBåZË ÌBÑñÎ Ø Ñ Ï Ò,ËBÐ Ø ÌBÑæåBå,å Ï àBÎ,à,Ì ÌBÑûå â*Ï ÑBâ,ÌBâ ÌBÑæå Ë,Ì Ï Ò Ø&Ò,Ò ÌBÑæå Ë,Ì Ï ÑBÎ,ÐBÎ ÌBÑëÐ â-Ï Ø&Ò-åWÎ å ÌBÑñÎ-åZÌ Ï åZÑ(Ø&Î Ì(Ø Êgå Ð,Ë Ï ÒBÎ,ÑBâ Ì(Ø ÎBâ,Î*Ï Ð,ÐBË,Ë Ì(Ø â,Ò*Ï Ø&Ì ØBØ&â Ì(Ø Ê â,Ð,à Ï Ò,àBË,Ñ Ì(Ø å àBâ*Ï Î,â Ø Ð Ì(Ø Êgå Ò,Ò Ï â årØ&Î Ì(Ø Ê Î,Ñ,Ð Ï Ð,ÒBàBâ Ì(Ø Ê ØBØ Ò Ï åZÒBÐ-å Ì(Ø Êgå ÐBÎ*Ï Ð,ÐBË-å Ì(Ø Êgå à,Ë Ï Ø,Ø,Î&Ë Ì(Ø Ê Ò Ï Ë,ÒBÑ,ÐBÌ-å Ì(Ø Î-Ï ÒBÌ,ÑBÌ-å ó
ó
ó
ó
ó
ó
ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ã2äBÇ Ê ÄÆÅ(ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê Ó Õ,í ÖZÊ ã2Õ ðBÊ Ü äZô Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'ÚBÛ(Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ã2äBÇ Ê ÄÆÅ(ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê Ó Õ,í ÖZÊ ã2Õ ðBÊ Ü äZô Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'ÚBÛ(Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ã2äBÇ Ê ÄÆÅ(ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê Ó Õ,í ÖZÊ ã2Õ ðBÊ Ü äZô Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'ÚBÛ(Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ã2äBÇ Ê ÄÆÅ(ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê Ó Õ,í ÖZÊ ã2Õ ðBÊ Ü äZô Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'ÚBÛ(Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ã2äBÇ Ê ÄÆÅ(ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê Ó Õ,í ÖZÊ ã2Õ ðBÊ Ü äZô Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ È ô Ê Ù'ÚBÛ(Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ ÓZÅ ÔBÕ Å&Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ã2äBÇ Ê ÄÆÅ(ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê Ó Õ,í ÖZÊ ã2Õ ðBÊ Ü äZô Ü&ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ È ô Ê
Ì,Ð×Ê Ñ,Ò Ï Ì(Ø Ì Î&Ñ Ì,Ð×Ê ÌBâ*Ï âBâ å Ì,Ñ Ì,ÐêÐ*åBÏ Ð Ø&Ò Ø Ì,ÐáÎBØ&Ñ*Ï Î&ÐBË,Ò Ì,Ðáâ-Ï Ø Ë(Ø Ò*åZÒ Ì,ÐñÐ-å Ï â Ø&Î,Ì,Ò Ì,ÐõåBÏ à,ÒBË,ÑBËBÎ Ì,Ð×Ê â&Ë Ï å à,àBË,Ì Ì,Ð×Ê Ð,Ð Ï Ñ â&à Î&Ì Ì,ÐñÐ-å Ï Ø&Ñ,Ë â&Ñ Ì,Ð×Ê Ë*Ï Ì-åWÎ,ÎBâ å Ì,ÐñË,Ë Ï â,Ë Ø&Ñ,Ë ÌBâÍÊgåZà Ï Ø&Ì,Ì â&Ì ÌBâñÎ å à*Ï Î,â,Ñ,Ñ ÌBâæå,å Ò*Ï â&Ì â&Ñ ÌBâëË,Ì Ï â Ø#å Ë-å ÌBâëË,Ì Ï ÒBÌ,ÑBÒ-å ÌBâúå Ð,Ò Ï Ë â&Ò ÌBâñâ&Ì Ï Ø å â-åWØ ÌBâÍÊ Ò Ø-Ï ÌBÑ,àBÐ,Ð ÌBâÍÊgå Î*Ï å Ò,Ì*å,å ÌBâýÊ ÒBÑ*Ï ÑBÎBâ&Ò ÌBâÍÊ Ë-å Ï å Ò,àBÐ,Ñ ÌBâáØ Ï Î&Ò*åZÑBÐ Ø Ì,ÒõåZÑBÑ*Ï ÒBâ,Ë-å Ì,Ò×Ê Ð,Ì Ï Ò ÎBØ å â Ì,ÒõåZàBÌ*Ï Ñ,ÑBÐ-å Ì,Òõå,åWÎ-Ï à Ø,â,Î Ì,Òõå âBâ-Ï Ò,Ë â å Ì,Òõå â,Ñ*Ï Ò,à*åWØ Ì,ÒñÌ,Ñ Ï å ÌBÎBÎ,Î Ì,Ò×Ê Ñ,Ñ Ï ÐBÑBÎ,ÑBâ Ì,Ò Ê ÐBÒ*Ï Ø&â,ÒBÎ Ì,Ò×Ê Ò,Ñ Ï Ø,Î&ËBÐBÎ Ì,ÒûåWÎ,Î*Ï ÌBÒ,Ë Ì,ÒõåZÑBË*Ï Ø Ë â&Ñ Ì,Ë×Ê â&Ì Ï ÌBÐ,Ë*åZË Ì,Ëõå Î,Ñ*Ï Î,Î,Ë,Ë Ì,ËêËBà*Ï Ñ,ÑBà Ø Ì,ËéØ&Î*Ï ÒBÑ,Ñ Î&Ë Ì,Ë×ÊgåZË(Ø Ï Ñ,ÐBÑBÎ Ì,Ëõå,å Ð*Ï åZË Î&Ò Ì,Ë×ÊgåZàBÑ*Ï Ñ,ÑBÌ,Ð Ì,Ë×Ê Ð,Ð Ï Ø å,å Ì,Ò Ì,ËáÎBØ&Ð*Ï ÑBÎ,ÐBÎ Ì,Ë×Ê Ë,ÌBË*Ï Ë,Ò â,â Ì,ËñË,àBÌ*Ï Ñ,ÒBà-å Ì,Ë Î-å,å Ï å Ì,Ò Ì,Ì×Ê Ø#å Ï Ë(Ø Ò â&Ì Ì,Ìáâ&Ì Ï Ø&Ð Ø&ÐBÎ Ì,Ì×Ê Ø&Î*Ï ÐBÑBâBâ&Ð Ì,Ì Ê ÒBË*Ï ËBâ,à,Ñ Ì,ÌñÌ*Ï Ò,ÌBÐ,àBÒ,Ò Ì,Ì×Ê Ò*Ï Ñ,ËBÌ,Ì*å Î Ì,Ì×ÊgåZàBà*Ï â&à Î,Î Ì,Ì×Ê Ò-å Ï Î Ø ÒBÒ Ø Ì,ÌêÒBÐ*Ï Ë,Ð â&Ò Ì,ÌáÎ-Ï à,ÑBÌ Ø å â Ì,ÌõåZÌBÑ*Ï åZÌBÒ,Ë Ì,ÌáÎBØ&Ñ*Ï Ø,Ø&Ñ,Ð à,à×Ê Ë,Ð Ï ËBÑ,Ì âBØ à,àñÑ Ø&Ñ*Ï â,â Ø Ð à,àõåZàBà*Ï Ò,ÐBà,Ð à,àñÐ,Ñ Ï åWÎ&ÐBË-å à,àñÑ-å Ò*Ï ÒBâ,ÐBÎ à,à×Ê Ñ,Ò Ï Ø å â,Ò,Ñ à,àáâ,Î*Ï Î,Ð-å à Ø à,à×Ê Ë*Ï Ñ,ÌBË,ÐBà,Ò à,àñÑ,ÐBÐ*Ï ËBÎ Ø#å à,àñÐ,à Ï ÑBÑ Ø,â&Ñ
Ù'ÚBÛZÜ ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ Ó(Å&Ô,Õ(Å Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ãïäBÇ Ê ÄöÅ ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê ÓBÕBí ÖZÊ ã2Õ ðBÊ ó Ü äZô Ü ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ ÈZô Ê Ù'ÚBÛZÜ ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ Ó(Å&Ô,Õ(Å Ç ÖZÊ ç,Ü Þ(Ê ÄÆÅ&Ç ÈBÉ(Ê ãïäBÇ Ê ÄöÅ ÖZÊ Ó Õ,Ô(Ê ÓBÕBí ÖZÊ ã2Õ ðBÊ ó Ü äZô Ü ÝßÞ Ü&Ç Ê ÷ ÈZô Ê Ù'ÚBÛZÜ ÝßÞ Ü&Ç Ê è'Ü,ÈZÊ
à,àáÎ&ÑBÌ*Ï Ø Ñ â,â à,àéØ,ØBØ Ï Î&à*å Î à-åêåWÎBØ-Ï Ð*åWØ à-åìÊ ÐBË,Ì Ï àBÐ,Ì à-åîÑ,Ë Î-Ï ËBÎ,ÌBâ à-åòÊ ÎBØ&Ð*Ï Ñ,Ñ(Ø&Î à-åîË,Ì Ï Ì,Ð ØBØ Ë à-åòÊ Ñ,ËBÑ*Ï Ð,Ì ÎBØ à-åòÊ ÎBØ&Ë*Ï Ø ÑBË,Ñ à-åòÊ Î,â*Ï Ñ(Ø&Î,àBâ à-åòÊgåZÐBà*Ï Ñ-årØ,Ø à-åøØ Ò Ï à-åWØ,â&Ò à-åùâ&Ì Ï Ð,ËBâ-åZÐ à-åòÊ Î,â,Ð*Ï ÌBâ,Ì,Ì àBÎÍÊ Î,â,Ì*Ï Ñ,ËBà,Ð àBÎëË Ø-Ï Ñ,Ð,àBËBâ àBÎëÌ,Ò Ï â&Ð Ø åWØ àBÎæå,årØ Ï Ë,ÐBÑ,Ð àBÎÍÊgåBÏ Ì-åBåZÐBÌ,Ë àBÎüÊ Ë,à Ï ËBË,Ë àBÎñâ&à Ï à,Ð-årØ Ì àBÎÍÊ â,Î*Ï ÑBÌ,à(Ø Ñ àBÎÍÊ â&Ð Ï ÎBâ&Ð Î,Î àBÎÍÊ â&Ë Ï Ð Î&ËBÑBÎ àBÎæåZÑ Ï Ì,Ì Ø&Ñ-å àBÎæåZË Ï Ò,Ò-å ÌBÎ