Decisões sobre Financiamento, Estrutura de Capital e Política de Dividendos by Vida Económica

Teoria e prĂĄtica A gestĂŁo financeira ĂŠ o processo de tomada de decisĂľes respeitantes Ă aquisiĂ§ĂŁo de ativos e ao seu financiamento e gestĂŁo, para realizar os objetivos da empresa. O critĂŠrio para avaliar e decidir entre as diversas alternativas ĂŠ a maximizaĂ§ĂŁo do valor de mercado da empresa a longo prazo, o que, frequentemente, ĂŠ consistente com a maximizaĂ§ĂŁo do valor acionista. Este livro foca-se em alguns dos principais aspetos da gestĂŁo financeira das empresas: as decisĂľes sobre o financiamento e a estrutura de capital e as decisĂľes sobre a distribuiĂ§ĂŁo de dividendos e como podem contribuir para maximizar o valor da empresa e o valor acionista.

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DecisĂľes sobre Financiamento, Estrutura de Capital e PolĂtica de Dividendos

Eduardo SĂĄ Silva â&#x20AC;˘ Carlos Mota â&#x20AC;˘ MĂĄrio QueirĂłs

Eduardo SĂĄ Silva Eduardo Manuel Lopes de SĂĄ e Silva ĂŠ doutorado em CiĂŞncias EconĂłmicas e Empresariais pela Universidade da Corunha, Espanha, licenciado e mestre pela Faculdade de Economia da Universidade do Porto.

DecisĂľes sobre Financiamento, Estrutura de Capital e PolĂtica de Dividendos Teoria e prĂĄtica

Exerce funĂ§Ăľes de docente no Ensino Superior, sendo orientador de diversas dissertaĂ§Ăľes de teses de Mestrado e Doutoramento nas ĂĄreas de Contabilidade e GestĂŁo Financeira.

Carlos Mota Carlos Mota ĂŠ licenciado em Economia, pĂłs-graduado em Estudos Europeus e mestre em FinanĂ§as Empresariais. Ă&#x2030; doutorado em GestĂŁo. A sua experiĂŞncia profissional inclui cargos de direĂ§ĂŁo em diversas instituiĂ§Ăľes bancĂĄrias. Atualmente, a sua atividade centra-se no ensino, exercendo funĂ§Ăľes de docente no Instituto PolitĂŠcnico do Porto.

MĂĄrio QueirĂłs MĂĄrio QueirĂłs ĂŠ licenciado em Economia e pĂłs-graduado em Estudos Europeus e em Ensino da Economia e doutorado em Economia. Possui experiĂŞncia na elaboraĂ§ĂŁo, anĂĄlise, acompanhamento e controlo de cerca de uma centena de projetos de investimento, contando tambĂŠm uma vasta experiĂŞncia letiva em anĂĄlise de investimentos no ensino superior e em formaĂ§ĂŁo porfissional.

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Desde 1993 exerce funĂ§Ăľes de docente do Ensino Superior, na ĂĄrea da Economia e GestĂŁo.

Índice geral Introdução ...................................................................................

Capítulo 1 – Visão Geral do Financiamento Empresarial ...........

Capítulo 2 – Custo do Capital ....................................................

Capítulo 3 – Alavancagem e Estrutura de Capital ......................

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Capítulo 4 – Dividendos e Política de Dividendos......................

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Bibliografia ..................................................................................

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Índice ...........................................................................................

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Introdução A gestão financeira é o processo de tomada de decisões respeitantes à aquisição de ativos e ao seu financiamento e gestão, para realizar os objetivos da empresa. O critério para avaliar e decidir entre as diversas alternativas é a maximização do valor de mercado da empresa a longo prazo, o que frequentemente é consistente com a maximização do valor acionista. Este livro foca-se em alguns dos principais aspetos da gestão financeira das empresas: as decisões sobre o financiamento e a estrutura de capital e as decisões sobre a distribuição de dividendos e como podem contribuir para maximizar o valor da empresa e o valor acionista. A alavancagem e a estrutura de capital referem-se às fontes de financiamento utilizadas pela empresa para suportar as suas decisões de investimento. Essas fontes incluem a dívida, o capital híbrido e o capital próprio que a empresa utiliza para financiar ativos, operações e o seu crescimento. Além disso, a estrutura de capital da empresa tem impacto no risco e no custo do capital. Dito de outra forma, as decisões sobre a estrutura de capital afetam o seu custo e, por sua vez, influenciam as decisões sobre investimentos, o valor da empresa e a riqueza acionista. Por exemplo, a dívida aumenta o risco de insolvência, aumenta a volatilidade dos resultados e a rendibilidade acionista, envolvendo desta forma um trade-off risco-retorno. Por outro lado, o livro discute a relevância do dividendo para os acionistas. O dividendo representa a variável básica com que acionistas e investidores calculam o valor da sua participação. Consiste num cash-flow para os investidores/acionistas e sinaliza o desempenho presente e futuro da empresa. Alguns investidores preferem e desejam recebê-lo

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desde logo, enquanto outros preferem que tais fluxos de caixa sejam investidos na empresa, valorizando o preço das ações. O livro descreve os fatores envolvidos na formulação da política de dividendos da empresa, os diversos tipos de políticas e outras modalidades, como a aquisição de ações próprias ou recompras. Portanto, são expostas as tendências e os determinantes dos dividendos e da política de dividendos, e explicadas as diferentes abordagens quando se trata de dividendos. Desta forma, o texto pretende a compreensão da política de dividendos e do seu impacto sobre o valor da empresa e da participação acionista.

Objetivos O objetivo do livro é apresentar uma análise aprofundada das decisões sobre o financiamento empresarial, a estrutura de capital e a distribuição dos ganhos, que, a par das decisões sobre investimentos, são das decisões financeiras mais importantes que os gestores das empresas podem tomar. As empresas necessitam de reavaliar permanentemente a sua carteira de empréstimos e de participações accionistas, bem como os instrumentos híbridos utilizados para financiar os ativos, as operações e o seu crescimento. Além disso, têm de tomar decisões sobre as principais questões relativas aos dividendos e política de dividendos. O livro evidencia como uma estrutura de capital sólida minimiza simultaneamente o custo de capital da empresa e maximiza o valor da empresa e/ou o valor acionista. Composto por quatro capítulos, aborda sucessivamente as fontes de financiamento empresarial (capítulo 1), o custo do capital (capítulo 2), as decisões sobre a alavancagem financeira e a estrutura de capital (capítulo 3) e a política de dividendos das empresas (capítulo 4). Desta forma, é realizada uma análise abrangente dos tópicos selecionados, incluindo os seus componentes básicos, as teorias, estratégias, escolhas financeiras e as práticas do mundo empresarial. O livro recorre a uma abordagem essencialmente prática, integrando exemplos que proporcionam uma melhor compreensão dos conceitos expostos. Para reforçar a compreensão dos conceitos, instrumentos e téc-

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Introdução

nicas apresentadas, o texto contém, no final de cada capítulo, um conjunto extenso de problemas e casos práticos e as respetivas resoluções.

Organização da Obra Os capítulos estão organizados em quatro partes. Uma breve sinopse de cada capítulo é apresentada de seguida.

Capítulo 1 – Visão Geral do Financiamento Empresarial O capítulo fornece uma visão geral dos elementos que podem integrar a estrutura do capital e discute os conceitos e princípios que envolvem o recurso a diferentes origens. Assim, são analisadas as várias fontes de financiamento de que podem dispor as empresas, desde as mais convencionais, como o capital próprio, empréstimos bancários ou emissões obrigacionistas clássicas, mas também outros instrumentos de capital próprio, diversos tipos específicos de obrigações, instrumentos híbridos, leasing e a modalidade de project finance.

Capítulo 2 – Custo do Capital O segundo capítulo pretende expor com detalhe o conceito de custo do capital que afeta as decisões sobre os investimentos da empresa e, simultaneamente, determinar o custo de cada uma das diferentes fontes de capital (empréstimos, obrigações, ações, ações preferenciais…). Para além disso, aborda as noções de custo médio ponderado do capital e custo marginal do capital.

Capítulo 3 – Alavancagem e Estrutura de Capital O capítulo analisa os fatores que influenciam as decisões da estrutura de capital, bem como as interações entre a estrutura de capital, o risco e os retornos.

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Em mercados de capitais perfeitos, segundo Modigliani e Miller, as decisões sobre a estrutura de capital podem não ter qualquer impacto no valor de mercado da empresa. Contudo, as imperfeições dos mercados, tais como impostos, custos de insolvência ou informação assimétrica, são fatores que afetam as decisões sobre a estrutura de capital. O capítulo identifica, por isso, os principais fatores que condicionam a estrutura de capital. Por outro lado, o financiamento da empresa é abordado no capítulo tendo em conta a estrutura ótima de capitais, por forma a maximizar o valor da empresa. São ponderados os riscos do recurso a capitais alheios, bem como as vantagens da alavancagem financeira. O capítulo sumariza a relação entre os retornos e a alavancagem, e exemplifica como a alavancagem financeira tem consequências sobre o risco da empresa. Quando sujeita a um choque económico, a empresa muito alavancada apresenta em geral menor crescimento, menor investimento e apresenta menor probabilidade de sobrevivência comparativamente às empresas pouco alavancadas. Finalmente, são ainda abordadas as várias teorias sobre o financiamento empresarial que evidenciam como o processo de criação de valor é influenciado por conflitos de interesses entre gestores, acionistas e outros stakeholders (sinalização, trade-off pecking,…).

Capítulo 4 – Dividendos e Política de Dividendos O quarto capítulo pretende mostrar como a empresa escolhe entre as diversas alternativas para distribuir o dinheiro gerado pelos investimentos. Se a decisão é pagar aos acionistas, pode optar por pagar dividendos ou adquirir ações aos detentores dos títulos. O capítulo mostra que a decisão de distribuir o free cash-flow é condicionada pelas fricções do mercado, como os impostos, os custos de agência ou as informações assimétricas entre gestores e investidores. As questões fundamentais abordadas são a escolha da política de distribuição de dividendos e o seu impacto no valor da empresa, definidas pelo montante da distribuição, forma de distribuição (dividendos versus recompras de ações) e estabilidade da distribuição.

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CAPĂ?TULO 1 VisĂŁo geral do financiamento empresarial

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No presente capítulo pretendemos analisar as várias fontes de financiamento de que as empresas podem dispor. São abordadas fontes de financiamento mais convencionais, como o capital próprio, os empréstimos bancários e os empréstimos obrigacionistas clássicos, mas também outros instrumentos de capital próprio, diversos tipos de empréstimos obrigacionistas, instrumentos híbridos, leasing e project finance.

1.1. Introdução Para levar a cabo os seus projetos de investimentos, a empresa tem de dispor de meios financeiros. Tendo os investimentos uma natureza de médio e longo prazo, interessam essencialmente os meios de financiamento para prazos similares, nomeadamente, aqueles que envolvem uma remuneração. Assim, as decisões típicas de financiamento a médio e longo prazo dizem respeito à captação de capitais para investimento: sem financiamento não há investimento. Compreendem, entre outras, a distribuição de riscos entre capital próprio e dívida, a escolha de montantes de recursos, tipologia da dívida e de captação de capital próprio. O financiamento afeta a criação de valor, que é determinado pela diferença entre os fluxos de caixa (cash-flows) gerados pelo investimento e os associados aos capitais envolvidos no financiamento. Temos, portanto: Valor = Capital Investido × (Rendibilidade do Investimento – Custo do Capital) Por consequência, um objetivo deve consistir em maximizar a criação de valor, minimizando o custo do capital. Além disso, o financiamento

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afeta o montante de impostos a pagar e a probabilidade de insolvência da empresa. Figura I.1 - Relação entre investimentos e seu financiamento BALANÇO

NEGÓCIO

FINANÇAS

INVESTIMENTO rendibilidade do capital

FINANCIAMENTO custo do capital

Capital de risco O capital é essencial ao lançamento e desenvolvimento dos negócios, Não possuindo o promotor do negócio o capital necessário, terá que haver uma união entre quem tem a ideia e quem tem o dinheiro, e a vontade de correr riscos com uma expectativa de retorno. A maioria dos novos negócios não necessita de muito capital inicial, mas, mais tarde, essa necessidade tende a aumentar. O capital de risco tem, nestas fases, um papel importante no financiamento das empresas, apoiando o seu desenvolvimento e crescimento e com reflexos na gestão. É uma forma de financiamento que assume o sucesso do negócio como o sucesso do seu próprio investimento. Chama-se capital de risco, não pelo risco do capital, porque qualquer investimento, mesmo o convencional, tem um risco, mas pela aposta em empresas cujo potencial de valorização é elevado e o retorno esperado é idêntico ao risco que os investidores querem correr. Ao investir na empresa, passa a acionista e parceiro de negócios, e a recompensa é retirada dos ganhos decorrentes da alienação da participação. A compra da participação acionista é geralmente minoritária, com o objetivo de ter as ações valorizadas para posterior saída da operação.

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Capítulo 1 - Visão geral do financiamento empresarial

Este modelo de investimento é feito essencialmente através de sociedades especializadas neste tipo de negócio, denominadas Sociedades de Capital de Risco (SCR). Além do contributo em capital, estas sociedades ajudam na gestão e aconselhamento. Os Capitais de Risco oferecem muito para as novas empresas, mas são investidores exigentes, pelo que poucos negócios cumprem os seus critérios para financiamento. Impõem um grande número de restrições ao comportamento dos empreendedores, protegendo-se contra os problemas da incerteza e da assimetria da informação e optando habitualmente pela injeção gradual dos fundos a colocar na empresa. O capital de risco convenciona-se classificar como venture capital ou private equity, de acordo com o tipo de empresa recetora dos investimentos. Em geral, considera-se venture capital o investimento em empresas em estágio inicial, com potencial de geração de receitas e lucros ainda incerto, e possivelmente dependente de um produto, tecnologia ou mercado que não tenha sido inteiramente testado como proposição de negócios. O risco de um investimento de venture capital tende, por isso, a ser maior do que o risco de um investimento de private equity. Este tende a envolver empresas mais maduras, tipicamente com operações comerciais consolidadas, que possam oferecer oportunidades de retorno destacadas em razão de uma potencial reestruturação societária, alteração na estrutura de capital, mudança de gestão ou outra modificação nos seus negócios. Geralmente, o produto ou serviço prestado pela empresa recetora já é plenamente aceite pelo mercado, que por sua vez já se mostrou apto a sustentar as atividades da empresa. Em Portugal existem vários tipos de estruturas através das quais se investe em capital de risco, com clara predominância das SCR que em 2015 (Lei nº 18/2015) viram ampliado o seu objeto social para além da gestão dos Fundos de Capital de Risco (FCR). Em 2015, eram estes os dados dos fundos e sociedades de capital de risco em Portugal.

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Tabela I.1 - Fundos e Sociedades de Capital de Risco em Portugal (2015) Nº Soc. Gestoras Ativos sob gestão

Quota

Fundos de capital de risco

85*

3966,1

94,2%

Sociedades de capital de risco

245,3

5,8%

Total

121

4211,4 100,0% *

73 deles geridos por SCR.

Fonte: CMVM; unidade: 106 Euros.

Sinónimo de investidores individuais, os business angels (BA) apostam em negócios emergentes e de algum risco, tendo para partilhar não só dinheiro mas também know-how, rede de contactos (network) e experiência financeira. É uma fonte de financiamento para boas ideias e projetos empresariais, e o interesse dos BA é descobrir negócios lucrativos, credíveis e inovadores. São investidores que realizam investimentos em oportunidades nascentes (tipo start-up ou early stage) e participam em projetos com smart money, isto é, para além de aportar capacidade financeira (em montantes relativamente pequenos), também contribuem com a sua experiência e network de negócios. Em Portugal, os business angels surgem no ordenamento jurídico através da figura de ICR – Investidores de Capital de Risco, que são SCR especiais constituídas obrigatoriamente segundo o tipo de sociedade unipessoal por quotas, que permite a distinção do património afeto ao capital de risco face ao restante património pessoal. Estes instrumentos, embora desempenhem um papel facilitador no acesso aos mercados financeiros, sobretudo nas pequenas empresas que estão na fase de early stage, é dirigido principalmente para investimentos ainda em fase de projeto e desenvolvimento (seed capital) ou para investimentos em empresas já existentes ou em processo final de instalação mas sem iniciar a comercialização dos produtos (start-up). Porém, não são estas as fontes essenciais de financiamento da maioria das empresas. Esta é constituída por pequenas e médias empresas (PME), as quais apresentam limitações de acesso a capital/recursos financeiros externos, o que

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Capítulo 1 - Visão geral do financiamento empresarial

condiciona a sua capacidade de crescimento. Geralmente, um negócio para crescer precisa de capital externo e precisa de encontrar fontes que possam fornecer esse capital. Os bancos continuam a ser a principal fonte de financiamento externo nomeadamente no caso de negócios em crescimento. A banca pode disponibilizar linhas de médio e longo prazo para financiar os ativos, ao mesmo tempo que tem para o acionista o “apelo do controlo”, pois neste caso não há o risco de perda da propriedade e do controlo do negócio por parte dos acionistas ou sócios. Contudo, não é possível financiar uma empresa (ou os seus projetos) com recurso apenas a dívida. A componente de financiamento por capitais próprios deve constituir uma parte significativa desses meios financeiros.

1.2. Fontes de financiamento Para prosseguirem a sua atividade produtiva, as empresas necessitam de recursos financeiros, que podem agrupar-se em duas categorias: • Financiamento Interno • Financiamento Externo O financiamento interno, ou autofinanciamento, é composto pelos recursos financeiros que a empresa gera por si mesma: as reservas, as depreciações e as provisões. Esta categoria é normalmente insuficiente para satisfazer as necessidades financeiras da empresa. O financiamento externo é constituído pelos recursos financeiros obtidos pela empresa no exterior: emissão de ações, emissão de obrigações e os instrumentos do mercado de crédito a curto, médio e longo prazo. É possível ainda separar as fontes de financiamento em três formas básicas, cujas características distintivas estão associadas ao tipo de rendimento, controlo sobre a empresa, estatuto fiscal ou direitos em caso de falência: • O financiamento através de capitais próprios, isto é, proveniente dos titulares da empresa (sócios e acionistas);

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BIBLIOGRAFIA

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Índice Introdução .................................................................................

Capítulo 1 Visão geral do financiamento empresarial 1.1 Introdução .......................................................................

1.2 Fontes de financiamento ................................................. 1.2.1 Capital próprio .......................................................

17 18

1.2.2 Capital alheio e capital híbrido ...............................

1.2.3 Padrões de financiamento mais frequentes nas empresas ................................................................

1.2.4 Características distintivas das duas fontes de financimento

1.3 Instrumentos de capital próprio ......................................

1.3.1 Capital social inicial ................................................

1.3.2 Outros instrumentos de capital próprio .................

1.3.3 Reforço dos capitais próprios ..................................

1.3.4 Admissão à cotação em bolsa ..................................

1.4 Modalidades de aumento de capital .................................

1.4.1 Aumentos de capital social em empresas cotadas .... 1.4.2 Aumento de capital por incorporação de reservas .......

33 33

1.4.3 Aumento de capital por subscrição de novas ações .

1.4.4 Aumento de capital com oferta reservada a acionistas

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1.4.5 Coeficiente de ajustamento .....................................

1.4.6 Efeitos do aumento de capital na cotação das ações 1.5 Instrumentos de capital híbrido ......................................

38 38

1.5.1 Obrigações convertíveis ..........................................

1.5.2 Obrigação com direito de subscrição de ações (warrant)

1.5.3 Obrigações contingentes convertíveis (“CoCos”) ....

1.5.4 Ações preferenciais ..................................................

1.6 Instrumentos de dívida ....................................................

1.6.1 Empréstimo bancário ..............................................

1.6.2 Financiamento externo ...........................................

1.6.3 Empréstimo obrigacionista .....................................

1.6.3.1 Condições para emissão de obrigações.............

1.6.3.2 Critérios de classificação e modalidades ...........

1.6.3.3 Riscos associados às obrigações ........................

1.6.3.4 Fases de emissão de um empréstimo obrigacionista ..........................................................

1.6.3.5 Rating ..............................................................

1.6.3.6 Fluxos de caixa .................................................

1.6.3.7 Valor teórico da obrigação...............................

1.6.3.8 Duração de um empréstimo obrigacionista .....

1.6.3.9 Convexidade de um empréstimo obrigacionista

1.6.4 Leasing / locação .....................................................

1.6.4.1 Conceitos essenciais .........................................

1.6.4.2 Caracterização do financiamento por leasing financeiro ................................................................

1.6.4.3 A decisão de leasing ..........................................

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Índice

1.7 Project Finance .................................................................

1.7.1 Noção de Project Finance .........................................

1.7.2 Estrutura e participantes .........................................

1.7.3 Caraterísticas distintivas de outros financiamentos

1.7.4 Riscos e fases de desenvolvimento do projecto .......

1.7.5 Distinção de Parceria Público-Privada – PPP..........

1.7.6 Tipos de Project Finance (contratos) – exemplos .....

1.7.7 Vantagens e desvantagens do project finance............

1.7.8 A experiência portuguesa ........................................

1.8 Resumo............................................................................

1.9 Análise de casos ...............................................................

Capítulo 2 Critérios de avaliação e decisão de investimentos 2.1 Introdução .........................................................................

2.2 Conceito de Custo do Capital ...........................................

101

2.3 Cálculo do Custo de Capital .............................................

101

2.4 Custo da Dívida .................................................................

102

2.4.1 Custo da dívida bancária ............................................

104

2.4.2 Custo da dívida por obrigações..................................

108

2.4.3 Custo do Leasing ........................................................

115

2.4.3.1 Custo efetivo de locação financeira pela metodologia da taxa implícita........................................................ 116 2.4.4 Custo das Ações Preferenciais....................................

118

2.5 Custo do Capital Próprio ..................................................

121

2.5.1 Abordagem do custo pelos dividendos ......................

122

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2.5.2 Abordagem pelo resultado por ação (Earning/Price) .

123

2.5.3 Abordagem pela rendibilidade obtida ........................

124

2.5.4 Abordagem pelo Modelo de Avaliação de Ativos Financeiros (MAAF), ou Capital Asset Pricing Model (CAPM) ...............................................................

125

2.6 Custo dos Resultados Acumulados (Reservas)...................

133

2.6.1 Pelo método dos fluxos de caixa atualizados (DCF) ..

134

2.6.2 Pelo modelo de avaliação de ativos financeiros (CAPM) .........................................................................

134

2.7 Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC) ...................

136

2.7.1 Ponderação por dados históricos ...............................

139

2.7.2 Custo Marginal do Capital ........................................

143

2.8 Conclusão ..........................................................................

151

2.9 Análise de casos .................................................................

151

Capítulo 3 Alavancagem e estrutura de capital 3.1 Introdução ............................................................................ 179 3.1.1 Risco de negócio e risco financeiro ............................... 179 3.1.2 Dívida versus capitais próprios...................................... 180 3.2 Tipos de alavancagem ........................................................... 181 3.2.1 Ponto de equilíbrio (crítico) operacional ...................... 182 3.2.2 Alavancagem operacional ............................................. 184 3.2.3 Alavancagem financeira ................................................ 186 3.2.4 Grau de alavanca combinado (ou total) ........................ 188 3.2.5 Conclusões .................................................................... 190 3.3 Decisões sobre a estrutura de capitais ................................... 191

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3.3.1 Conceito de estrutura de capital ................................... 191 3.3.2 Planear a estrutura de capital ........................................ 192 3.3.2.1 Critério do custo ................................................... 192 3.3.2.2 Critério do risco.................................................... 193 3.3.2.3 Custos de falência.................................................. 194 3.3.2.4 Critério do controlo ............................................. 194 3.3.2.5 Critério da flexibilidade ........................................ 195 3.4 Conceitos fundamentais sobre estrutura de capital .............. 195 3.4.1 Alavancagem ................................................................. 196 3.4.2 Rácio de cobertura (coverage ratio) ............................... 197 3.4.3 Análise dos fluxos de caixa............................................ 197 3.5 Teorias sobre a relação entre a estrutura de capital e o valor da empresa .............................................................. 198 3.5.1 Análise EBIT-RPA........................................................ 199 3.5.2 O break-even financeiro e a análise de indiferença ........ 200 3.6 Custo, estrutura do capital e valor da empresa: teorias sobre a estrutura de capital ........................................ 203 3.6.1 Abordagem pelo Resultado para os Acionistas ............. 203 3.6.2 Abordagem pelo Resultado Operacional (EBIT) .......... 206 3.6.3 Modelo de Modigliani-Miller (M-M)............................. 208 3.6.4 Alavancagem e betas: U, E, D .................................... 214 3.6.5 Estrutura de capital e tributação ................................... 215 3.6.6 Modelo de Modigliani-Miller com impostos sobre empresas ........................................................................... 217 3.6.7 Modelo de Modigliani-Miller com impostos sobre empresas e particulares ..................................................... 221

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3.6.8 Modelo de Robert Hamada .......................................... 228 3.6.9 Trade-off theory .............................................................. 230 3.6.10 Teoria da agência (de Jensen & Meckling) ............. 234 3.6.11 Teoria Estática da Estrutura de Capital (Trade-off) versus Teoria Dinâmica................................................ 240 3.6.12 A capitalização ....................................................... 243 3.7 Resumo ................................................................................. 248 3.8 Análise de casos .................................................................... 250

Capítulo 4 Política de dividendos 4.1 Introdução ............................................................................ 297 4.2 Visão geral sobre a distribuição do FCF ............................... 298 4.2.1 Formas de distribuição.................................................. 299 4.2.2 Pagamento de dividendos.............................................. 302 4.2.2.1 Dividendos periódicos .......................................... 302 4.2.2.2 Dividendos extraordinários................................... 304 4.2.2.3 Cronologia do pagamento de dividendos.............. 305 4.2.3 Procedimentos para aquisição de ações próprias........... 308 4.2.3.1 Motivos para a aquisição de ações próprias ........... 308 4.2.3.2 Métodos de recompra de ações.............................. 310 4.2.4 Distribuições em dinheiro e valor da empresa .............. 312 4.3 Teorias sobre a preferência por dividendos versus ganhos de capital................................................................................ 313 4.3.1 Teoria da Irrelevância dos Dividendos ......................... 313 4.3.2 Teoria da Preferência por Dividendos (Bird-in-the-Hand) ............................................................. 314

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4.3.3 Teoria do Efeito Fiscal .................................................. 316 4.4 Evidências empíricas sobre políticas de distribuição ............ 328 4.4.1 Efeito clientela .............................................................. 319 4.4.2 Assimetria de Informação e Teoria da Sinalização........ 320 4.4.3 Estabilidade dos dividendos .......................................... 322 4.5 Teoria da distribuição residual.............................................. 322 4.5.1 O modelo teórico ......................................................... 323 4.5.2 O modelo de distribuição residual na prática ............... 326 4.6 Fatores que afetam a política de dividendos ......................... 326 4.6.1 Reservas legais ............................................................... 327 4.6.2 Outras limitações legais ................................................ 328 4.6.3 Outros fatores que influenciam a distribuição de dividendos .................................................................... 330 4.7 Tipos básicos de políticas de dividendos ............................... 331 4.7.1 Política de dividendos com taxa de distribuição constante........................................................................... 331 4.7.2 Política de dividendos fixos .......................................... 332 4.7.3 Política de dividendos fixos baixos e dividendos extraordinários ................................................................. 332 4.7.4 Pagamento de dividendos em ações .............................. 333 4.7.5 Recompra de ações versus dividendos ........................... 333 4.7.5.1 Desvantagens associadas às recompras de ações .... 337 4.7.5.2 Efeitos das recompras nas demonstrações financeiras .................................................................... 338 4.7.5.3 Equivalência entre dividendos e recompra de ações ........................................................................ 341

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4.7.6 Impacto das distribuições em dinheiro sobre o valor da empresa ........................................................................ 342 4.7.7 Outras Modalidades de Pagamentos ............................. 344 4.7.7.1 Dividendos pagos com ações (stock dividend ou bonus issue shares) .................................................... 345 4.7.7.2 Desdobramentos de ações (stock splits) .................. 357 4.7.7.3 Agrupamentos de ações (reverse stock split) ........... 351 4.8 Resumo ................................................................................. 354 4.9 Análise de casos .................................................................... 356 Bibliografia ..................................................................................... 383

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DecisĂľes sobre Financiamento, Estrutura de Capital e PolĂtica de Dividendos

Eduardo SĂĄ Silva â&#x20AC;˘ Carlos Mota â&#x20AC;˘ MĂĄrio QueirĂłs

DecisĂľes sobre Financiamento, Estrutura de Capital e PolĂtica de Dividendos Teoria e prĂĄtica

Exerce funĂ§Ăľes de docente no Ensino Superior, sendo orientador de diversas dissertaĂ§Ăľes de teses de Mestrado e Doutoramento nas ĂĄreas de Contabilidade e GestĂŁo Financeira.

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Desde 1993 exerce funĂ§Ăľes de docente do Ensino Superior, na ĂĄrea da Economia e GestĂŁo.