Fusões e aquisições by Vida Económica

HELDER VALENTE

FUSÕES e AQUISIÇÕES

Índice geral Prefácio ........................................................................ Introdução e motivações .............................................. PARTE I – Enquadramento Teórico 1. As Motivações para as fusões e aquisições (F&A) ..... 1.1. Introdução ........................................................ 1.2. Terminologia e Conceitos: síntese de enquadramento .............................................. 1.3. Causas das F&A: da perspectiva da Economia Industrial às motivações de ordem Financeira .... 1.3.1. Explicações baseadas em diferenças de eficiência ................................................... 1.3.2. Teorias tendo por base o poder de mercado .................................................... 1.3.3. Explicações baseadas na hipótese da informação ou sinalização ........................ 1.3.4. Teorias tendo por base problemas de delegação de autoridade ........................... 1.4. A importância das políticas financeiras: primeira referência ............................................. 2. A decisão ao nível empresarial: confronto entre accionistas, credores e gestores. Os problemas de agência e sinalização .......................................... 2.1. F&A e Maximização do Valor da Empresa ........

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2.2. Conflitos Accionistas/Gestores e Accionistas/ /Credores ............................................................. 2.3. Das F&A como mecanismo disciplinador ao seu potencial carácter estratégico .................. 2.3.1. A disciplina do mercado de capitais ......... 2.3.2. O mecanismo de falência ......................... 2.3.3. F&A e comportamento estratégico: primeira referência ........................................ 2.3.3.1. Aquisição de empresas com resistência por parte das administrações-alvo ............................ 2.3.3.2. Aquisição de empresas com posicionamento estratégico em termos de estrutura de capital e de propriedade .. 2.3.3.3. Aquisição de empresas com posicionamento estratégico por parte da administração que visa a obtenção do controlo ............................................... 2.3.3.4. “Leverage Buyouts” (LBOs) e comportamento estratégico no mercado dos produtos ............................................. 3. A distinção entre sectores concorrenciais e sectores sujeitos a regulação económica na perspectiva das F&A .................................................................. 3.1. Introdução ........................................................ 3.2. Regulação Económica e Teoria Financeira ....... 3.2.1. O problema da Regulação Económica ..... 3.2.2. As duas principais abordagens à regulação económica ..................................................... 3.2.2.1. O método da taxa de rendibilidade máxima permitida ..................................... 3.2.2.2. O controlo directo dos preços .......... 3.2.3. O Custo do Capital – empresas reguladas vs. empresas não reguladas ............

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Índice

3.2.3.1. Custo do Capital e Regulação Económica ................................................ 3.2.3.2. O cálculo do custo do capital .......... 3.2.3.3. Métodos de Cálculo do Custo do Capital em Empresas Reguladas ................ 3.2.3.4. Risco Regulatório ............................. 3.2.4. Jogo Regulatório e Estratégias Financeiras 3.3. Estratégias financeiras em F&A de empresas sujeitas a regulação económica .......................... PARTE II – Para uma análise enquadradora do comportamento estratégico em F&A em sectores não regulados e regulados 4. Estratégias financeiras como determinantes da decisão em F&A – sectores concorrencial e regulado ................................................................ 4.1. Introdução ........................................................ 4.2. Estratégias Financeiras em F&A – Sectores não regulados ..................................................... 4.2.1. Investimentos defensivos .......................... 4.2.2. Investimentos visando diversificação ........ 4.2.3. Investimentos ofensivos ............................ 4.2.4. LBOs ......................................................... 4.3. Estratégias Financeiras em F&A – Sectores Regulados ........................................................... 4.3.1. Investimentos visando reforço de financiamento e sinergias de operação ..... 4.3.2. Investimentos no “core business” e eventualmente diversificação relacionada .. 4.4. “Actores”, Iniciativas, Supervisão e Variáveis Estratégicas/Objectivos ........................................ 5. Um modelo enquadrador de comportamento estratégico em F&A com base nas decisões financeiras – sectores concorrencial e regulado ......

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5.1. Um Modelo Genérico de Comportamento Estratégico em F&A – Empresas Não Reguladas e Reguladas ......................................................... 5.2. Estratégias Financeiras por parte de Empresas Alvo de Aquisição – Sectores Não Regulados ..... 5.2.1. “Jogo” entre adquirente e alvo ................. 5.2.2. Utilização das Estratégias Financeiras no Mercado dos Produtos .............................. 5.2.2.1. O Efeito de Responsabilidade Limitada .................................................... 5.2.2.2. Rivalidade pelos Preços e Possibilidade de Comportamentos Predatórios ................................................ 5.2.2.3. Efeito Estratégico da Dívida sobre o Investimento ........................................... 5.3. Estratégias Financeiras por parte de Empresas Alvo de Aquisição – Sectores Regulados ............. 5.3.1. Enquadramento em termos do Modelo Genérico ........................................................ 5.3.2. Jogo Regulatório e Comportamento Oportunístico do Regulador .......................... 5.4. Estratégias Financeiras por parte de Empresas Adquirentes – Sectores Não Regulados e Regulados ....................................... 6. Comportamento estratégico das empresas alvo e adquirente em F&A ...............................................

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ÍNDICE QUADROS Quadro 4.1. Tipos de F&A e participações (sectores não regulado e regulado) e estratégias financeiras associadas ................................................................

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Índice

Quadro 4.2. Interligações entre F&A&P, . administrações/accionistas, reguladores e variáveis estratégicas/objectivos ............................

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ÍNDICE FIGURAS Figura 3.1. Relação entre os métodos de cálculo do custo do capital de empresas sujeitas a regulação económica............................................

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Figura 3.2. Relação entre estrutura financeira e valor de mercado de empresas sujeitas a regulação económica ...............................................................

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Figura 4.1. Relações entre as diversas variáveis associadas à tentativa de tomada de controlo (takeover) .................................................................

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Figura 5.1. Comportamento mais “agressivo” via efeito de responsabilidade limitada com δpA/δqAδθA>0 .....................................................

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Figura 5.2. Efeito da alavancagem sobre o equilíbrio Nash-Bertrand .........................................................

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Figura 5.3. Efeito da alavancagem sobre o equilíbrio à Stackelberg ........................................

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Bibliografia ..................................................................

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Prefácio Em todas as áreas do conhecimento existem temas especializados que, pelo menos aparentemente, e numa mesma área, evoluem sem que explicitamente os investigadores salientem pontos de contacto entre eles. No domínio da teoria económica, a economia (organização) industrial e a teoria financeira têm, em geral, feito o seu percurso, quer pela via normativa quer pela via positiva, sem qualquer interrelação explícita a nível dos respectivos desenvolvimentos teóricos. Isto apesar de fundamentos microeconómicos comuns. A utilização da estrutura financeira como instrumento de comportamento estratégico, nas decisões sobre Fusões e Aquisições (F&A), isoladamente ou complementar a outras explicações que levam uma empresa adquirente a decidir-se pelo crescimento externo, é pouco relevada na literatura sobre F&A. Uma classe de motivações de ordem financeira, na decisão sobre F&A, consistente com o objectivo de maximização do valor de mercado de uma empresa, engloba a possibilidade de aumento da capacidade de endividamento da nova entidade. Claro está que a utilização de estratégias financeiras associadas às operações de F&A dependerá, no entanto, dos vários tipos de operações que são possíveis de identificar. Por outro lado, a potencial utilização de estratégias financeiras nas decisões sobre F&A conferem um vasto campo de análise e investigação centradas nas razões que levam as empresas alvo e adquirente à emissão estratégica de dívida, antes da concretização da operação ou, melhor, visando essa mesma operação de F&A.

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É exactamente este o caminho seguido pelo Professor Hélder Valente no seu trabalho, com a particularidade de distinguir esse tipo de comportamentos estratégicos em sectores concorrenciais e em sectores objecto de regulação económica – em geral estruturas de mercado do tipo monopólio natural. No primeiro caso, é ainda analisado o efeito que as estratégias de endividamento podem ter no mercado dos produtos (estruturas oligopolistas). No caso dos sectores regulados é também analisado o efeito estratégico da emissão de dívida sobre o nível de investimento da empresa regulada e suas consequências em termos do jogo regulatório. O conjunto de temas abordados pelo autor, no âmbito da utilização de estratégias financeiras em F&A, conferem-lhe características únicas em termos de investigação económica, com a tentativa louvável de ligar três áreas até aqui com desenvolvimento isolado – teoria financeira, economia (organização) industrial e teoria da regulação económica. O signatário deste prefácio teve o privilégio de orientar o trabalho de investigação, o qual foi apresentado como tese de doutoramento na Faculdade de Economia do Porto. Uma vez mais, ao longo do acompanhamento da investigação, muito aprendi e, em alguns casos, fui mesmo surpreendido por alguns resultados. Uns serão ainda embrionários e merecerão desenvolvimentos enquanto outros já permitirão, aos decisores empresariais, dispor de ferramentas úteis e orientadoras nos processos de F&A. O trabalho de investigação, agora dado a conhecer a um público bem mais vasto, permitirá revelar o excelente esforço do autor na tentativa de interrelação de três áreas especializadas – desafio que não foi, nem é, nada fácil. Parabéns ao Prof. Hélder Valente. Aníbal D. Santos

Introdução e motivações A utilização de estratégias financeiras (nomeadamente, a decisão quanto à estrutura de capital) por parte das empresas constitui um facto comum e uma preocupação regular na vida real destas, podendo um tal tipo de comportamento estratégico estender-se ao domínio específico das operações de fusões e aquisições (F&A). Neste último caso, entretanto, a minha proposta de abordagem é a da análise da utilização da estrutura financeira como instrumento de comportamento estratégico das empresas (a par, eventualmente, de outros tipos de estratégias analisadas e estilizadas pela literatura da economia e organização industrial) ao decidirem pelo crescimento externo através de F&A, bem como o impacte destas sobre o valor de mercado das empresas após aquela decisão. Uma tal proposta de abordagem das F&A constitui uma problemática específica de um tema mais geral, que são as interacções entre as estratégias de produção e as decisões financeiras das empresas. Estas preocupações (e motivações), centradas à volta das inter-relações entre a economia (organização) industrial e a teoria tinanceira, foram o objecto de alguns trabalhos anteriormente produzidos (Valente, 1992, 1994, 1998, 1999). Entretanto, um dos aspectos que considero original, na tese que agora apresento (para além da modelização desenvolvida), diz respeito à consideração daquele tipo de estratégias não só para empresas actuando em sectores não regulados (ou, numa tal perspectiva, apelidados de concorrenciais), mas igualmente para empresas cujas decisões quanto aos preços a praticar (ou em relação à taxa de rendibilidade que lhes é permitido usufruir) estão restringidas pela supervisão de um órgão regulador (situação que cada vez mais assume relevância no panorama económico internacional).

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No caso de empresas sujeitas a regulação económica (de uma maneira geral, empresas produtoras de bens e serviços de utilidade pública – public utilities), resulta que se revela igualmente proveitosa a interacção entre a Economia (Organização) Industrial e as Finanças Empresariais, dado que muitos dos modelos de Regulação Económica mais não são do que extensões de modelos da Economia Industrial. Por outro lado, a utilização estratégica da estrutura financeira no chamado “jogo” regulatório enquadra-se perfeitamente nos meus objectivos, quer no que diz respeito aos aspectos financeiros do processo de regulação desse tipo particular de empresas (os quais têm sido praticamente ignorados na literatura sobre regulação económica) quer quanto a possíveis estratégias de natureza financeira encetadas pelos administradores daquelas, perspectivando potenciais operações de F&A (quando permitidas pelo regulador e/ou tutela), ou tentando manipular estrategicamente as acções das autoridades reguladoras. Diga-se, entretanto, que o interesse pelos temas da regulação económica tem assumido uma importância crescente, fruto de alterações ao nível da propriedade (e.g. privatizações) e de avanços ao nível tecnológico, o que se constata pela maior relevância que alguns manuais mais recentes da área da economia industrial lhe devotam (um exemplo recente é Church e Ware, 2000), bem como pela profusão de trabalhos no domínio específico da regulação, de que um exemplo paradigmático (dado o grau de rigor e sofisticação alcançados) é o trabalho de Laffont e Tirole (1993). Entretanto, o interesse por uma tal temática é, sem dúvida, extensível a Portugal, onde algumas daquelas alterações jurídico/económicas e tecnológicas têm também ocorrido de forma significativa. Não obstante um tal interesse, quer as abordagens da economia industrial quer as análises da regulação económica têm, no entanto, ignorado sistematicamente os aspectos de natureza financeira, o que constitui uma lacuna, não só sob um ponto de vista teórico mas também numa perspectiva mais pragmática, ao retirarem realismo às análises desenvolvidas e aos resultados obtidos. Nesse sentido, o trabalho que desenvolvo constitui uma análise teórica, que julgo original no domínio das F&A, ao contemplar as

Introdução

estratégias financeiras (em particular, a manipulação da estrutura de capital) levadas a cabo pelas administrações de empresas tendo em vista potenciais operações de F&A, quer se trate de empresas não reguladas, quer dizendo respeito às genericamente denominadas public utilities (neste último caso, ressalvadas as respectivas especificidades). Entretanto, a novidade residirá no facto de que um tal modelo enquadrador de comportamento estratégico analisará igualmente os reflexos que aquele tipo de estratégias terá nos mercados de produtos onde a empresa interage, em condições oligopolísticas, com empresas rivais (caso dos sectores não regulados), ou, no caso de sectores sujeitos a regulação económica (onde em regra a empresa é monopolista), as consequências de um tal comportamento em termos de jogo regulatório. Uma tal análise, para além das motivações teóricas referidas, tem subjacente o interesse prático de poder contribuir para a explicação de algumas “ondas” de F&A (nomeadamente, alguns dos movimentos mais recentes neste domínio), as quais têm originado um recrudescimento do interesse dos economistas pelo tema genericamente designado de reestruturação empresarial. Um tal interesse, motivado nomeadamente por algumas mega-operações recentes, objecto de escalpelização detalhada na imprensa económica, tem suscitado um reacender de motivações pelo tema por parte dos académicos, as quais se têm manifestado através da publicação de trabalhos quer sobre nova evidência (empírica) e novas perspectivas dizendo respeito às F&A (e.g. Andrade et al., 2001) quer inserindo um tal tipo de movimentos numa evolução ao nível dos mecanismos de governo das sociedades (Corporate Governance, Holstrom e Kaplan, 2001), quer mesmo propondo novas explicações teóricas para este tipo de operações (Shleifer e Vishny, 2001).1

1 - Veja-se também, a propósito, um trabalho recente, Kaplan (ed.) (2000), o qual apresenta alguns estudos de casos (profundamente desenvolvidos), contribuindo para um melhor conhecimento, tanto prático como académico, das “forças” que poderão estar por detrás de algumas operações de F&A.

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Não me parecendo, então, suscitar dúvidas o interesse (teórico e prático) de uma tal temática, e justificadas as motivações para esta tese, apresentarei em seguida a forma como esta se encontra organizada. Assim, a primeira parte da tese enquadra teoricamente a problemática a desenvolver. O primeiro capítulo sintetiza, de uma forma breve e direccionada, as principais motivações para as F&A, desde as causas mais próximas da perspectiva da economia industrial àquelas que têm uma raiz de natureza mais financeira. Começando por introduzir alguma terminologia e conceitos indispensáveis a desenvolvimentos posteriores, o capítulo termina com uma primeira referência à importância que as políticas financeiras assumem nos processos de F&A (relevância essa que percorre toda a tese). Os problemas de delegação de autoridade e de sinalização, resultantes da separação entre a propriedade e o controlo e da verificação de assimetrias de informação, constitui o tema central do capítulo dois. Aqueles tipos de problemas, fonte de potenciais conflitos entre accionistas, credores e administradores, revelar-se-ão importantes ao nível da decisão empresarial quanto a possíveis F&A, como será patente na segunda parte da tese, em particular aquando do desenvolvimento do modelo enquadrador de comportamento estratégico (capítulo quinto). Analisando (uma vez mais, de uma forma breve, e perspectivada em função dos objectivos da tese) os principais mecanismos potencialmente disciplinadores do comportamento dos gestores, uma ênfase especial é colocada na possibilidade de tomada de controlo da empresa (takeover) e na eventualidade da tomada de decisões estratégicas de cariz financeiro, por parte das administrações (sobretudo da empresa alvo da tentativa de tomada de controlo), tendentes a influenciar o “resultado” final daquelas tentativas de takeover. Particularmente importante, em função dos desenvolvimentos subsequentes, é o conflito accionistas/credores, cuja agudização decorre do recurso à emissão estratégica de dívida por parte dos administradores (actuando, neste caso, no interesse dos accionistas). Aquele tipo de conflito tem, entretanto, reflexos ao nível dos mercados dos produtos, dando origem aos chamados efeitos estratégicos de responsabilidade limita-

Introdução

da, de falência e de investimento. Estes efeitos, que começam por ser introduzidos neste capítulo, revelar-se-ão fundamentais em fases posteriores, apresentando, entretanto, nuances próprias no caso de empresas reguladas (as quais serão introduzidas no terceiro capítulo). O capítulo termina com uma primeira referência à possibilidade de comportamento estratégico em F&A, começando por elencar potenciais casos, dos quais alguns serão objecto de maior desenvolvimento na segunda parte deste trabalho. A primeira parte termina com o terceiro capítulo, cujo tema central é a distinção entre sectores não regulados e regulados na perspectiva das F&A, daí decorrendo, naturalmente, a introdução dos aspectos específicos à regulação económica. Dentre estes, serão destacadas as duas principais abordagens à regulação económica (taxa de rendibilidade máxima permitida e controlo directo dos preços), a problemática do cálculo do custo do capital em empresas reguladas e, inserido neste último, o tema do chamado risco regulatório, o qual desempenhará um papel central no jogo regulatório, e como tal será decisivo em termos do “desenho” de estratégias financeiras por parte das administrações de empresas sujeitas a regulação económica. Um tal posicionamento estratégico, antecipando potenciais tentativas de tomada de controlo por administrações rivais e um eventual comportamento oportunístico do regulador, será o elemento-chave do modelo de comportamento estratégico aplicado a empresas reguladas a desenvolver no quinto capítulo. Tal como no capítulo anterior, este terminará com a referência a potenciais casos a tratar de estratégias financeiras em F&A de empresas, agora actuando em sectores sujeitos a regulação económica. A segunda parte da tese terá como objectivo a análise enquadradora do comportamento estratégico em F&A de empresas actuando em sectores concorrenciais (ou não regulados) e regulados. Assim, o quarto capítulo, recorrendo ao enquadramento anteriormente feito e às relações estabelecidas (algumas delas de natureza quantitativa), procurará enfatizar o papel determinante das estratégias financeiras na decisão (das administrações) em F&A, quer em sectores não regulados,

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quer em situações sujeitas à supervisão de um órgão regulador. Tal culminará com a apresentação de um quadro, onde se sintetizarão os principais tipos de F&A e Participações (para ambos os tipos de sectores em análise) e das Estratégias Financeiras Associadas. Aqueles casos, permitindo a distinção de diferentes tipos de “Actores”, Iniciativas, Tipo de supervisão e Variáveis estratégicas/objectivos, serão objecto de uma análise enquadradora a efectuar no capítulo quinto. Neste, e aproveitando alguma notação e metodologia introduzida nos capítulos anteriores, é apresentado um modelo genérico de comportamento estratégico em F&A para empresas não reguladas e reguladas, o qual permitirá tratar (com as devidas adaptações e eventuais extensões) alguns dos casos anteriormente elencados. Dentre estes, serão privilegiados os que contemplam um posicionamento estratégico por parte da empresa potencialmente alvo de aquisição. O sexto e último capítulo sintetizará as estratégias (financeiras) das empresas alvo e adquirente, no âmbito de operações de F&A.

PARTE I ENQUADRAMENTO TEÓRICO

1. As motivações para as fusões e equisições (F&A) 1.1.

Introdução

De uma forma geral, é unanimemente reconhecido o importante papel desempenhado pelas fusões e aquisições (F&A) no “desenho” das estruturas dos principais sectores industriais das economias modernas. O movimento actual de F&A (que alguns apelidam de megafusões, atendendo aos valores envolvidos, em comparação com os de anteriores movimentos), inserindo-se num processo de globalização e desregulação das economias, é disso um exemplo.2 Existe uma vasta literatura no domínio das F&A, mas, de uma maneira geral, com um carácter essencialmente descritivo. Com efeito, muitas teorias têm sido avançadas3, tentando explicar os motivos das F&A, bem como de outras formas de reestruturação e controlo empresarial, embora só muito recentemente4 a teoria tenha desenvolvido modelos formais de análise, no sentido de explicar a decisão empresarial de efectuar uma fusão ou uma aquisição.

2 - Tendo começado sobretudo no sector financeiro, tem-se estendido rapidamente a outros sectores, em particular ao sector das telecomunicações. Um aspecto, desde já, a salientar, com importantes reflexos em termos deste trabalho, é o da distinção entre sectores concorrenciais e sectores sujeitos a regulação económica na perspectiva das F&A, como, a seu tempo, veremos. 3 - Veja-se a este propósito Weston et al. (1990), assim como as edições revistas e actualizadas de 1998 e 2001. 4 - Os modelos de Harris e Raviv (1988) e Israel (1991) constituem dois exemplos, de certa forma pioneiros, de uma literatura que se tem vindo a desenvolver e que, ao longo deste trabalho, será suficientemente dissecada. Veja-se também, a propósito, Cooper e Gregory (eds.) (2000).

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Entretanto, e independentemente das diferentes explicações teóricas dos processos de F&A, é o seu potencial carácter estratégico que me proponho analisar neste trabalho, em particular as estratégias de natureza financeira. Trata-se dum campo onde assumem relevância decisiva as relações entre os mercados financeiros e os mercados reais, as quais têm sido sistematicamente ignoradas em termos de literatura (o mesmo se podendo praticamente afirmar em termos de trabalhos empíricos). Com efeito, a literatura financeira tem menosprezado o efeito que a entrada directa num dado mercado tem sobre o processo de F&A, enquanto a análise económica no domínio das barreiras à entrada (e dissuasão da entrada) não tem levado em linha de conta a possibilidade de as F&A poderem funcionar como alternativa à entrada directa, podendo, desta forma (através da aquisição), o candidato à entrada eliminar a sua desvantagem estratégica pós-entrada (Lee, 1990). A minha proposta de abordagem das F&A constitui, então, uma problemática específica de um domínio mais geral, que é o cruzamento da economia (organização) industrial e da teoria financeira.5 Tratase, no entanto, de uma forma original de análise daquele tema, já que inter-relaciona as duas perspectivas mais tradicionais: perspectiva expost (economia industrial) e, perspectiva ex-ante (teoria financeira). Com efeito, o tema central (que aglutina aquelas duas perspectivas), a partir do qual é estruturado todo o trabalho, é: A utilização da estrutura de capital como instrumento de comportamento estratégico das empresas ao decidirem pelo crescimento externo através de F&A, bem como o impacte destas sobre o valor de mercado (V) das empresas, após aquela decisão.6

5 - A minha preocupação com este tema tem sido objecto de alguns trabalhos nesta área: Valente (1992, 1994, 1998, 1999). A propósito da interacção entre os mercados reais e financeiros, veja-se Santos (1987) e Ravid (1988). 6 - Uma outra política financeira que poderá assumir um aspecto estratégico, neste domínio, é a política de dividendos. Não a irei considerar, entretanto, como central no meu trabalho. Um excelente survey sobre temas de natureza estratégica, no domínio das F&A, é o de Hirshleifer (1995).

As motivações para as fusões e aquisições

Assim e, como será desenvolvido posteriormente, poderemos ter, por um lado (e numa óptica financeira), a estrutura de capital a ser utilizada estrategicamente de forma a melhor “posicionar” a empresaalvo, tendo em vista a absorção de potenciais ganhos resultantes de uma aquisição, ou, ainda na mesma perspectiva, uma empresa adquirente “comprometer-se” a um comportamento agressivo, através de um ajustamento da sua estrutura financeira, dissuadindo, dessa forma, potenciais concorrentes no mercado de aquisições. Por outro lado, e colocando-nos agora numa perspectiva ex-post, a escolha (estratégica) da estrutura financeira poderá influenciar os incentivos da empresa para alterar as quantidades produzidas (ou os preços praticados) no mercado dos produtos. Ainda na mesma óptica, uma maior capacidade de endividamento, resultante do processo de fusão ou aquisição, poderá ser utilizada (estrategicamente) para estabilizar acordos tácitos de preços (em contextos oligopolistas), ou ser utilizada como “arma” de contra-ataque credível perante ataques estratégicos extra-preço de empresas rivais (ou, ainda, constituir mesmo barreira à entrada de concorrentes potenciais). Entretanto, e na mesma linha de pensamento, os aspectos anteriormente referidos poderão ser estendidos ao caso particular das empresas produtoras de bens ou serviços de utilidade pública (public utilities), quer no que diz respeito aos aspectos financeiros da regulação económica desse tipo particular de empresas quer quanto a possíveis estratégias de natureza financeira encetadas pelos gestores daquelas, perspectivando potenciais operações de F&A ou tentando manipular estrategicamente as acções das autoridades reguladoras.7 No caso das public utlities resulta que, uma vez mais, se revela proveitosa a interacção entre a economia (organização) industrial e a

7 - Veja-se a este propósito Spiegel e Spulber (1994). Uma referência clássica acerca da aplicação (proveitosa …) da teoria financeira aos processos de regulação é a de Myers (1972).

Fusões e Aquisições

teoria financeira, dado que muitos dos modelos de regulação mais não são do que extensões de modelos da economia industrial, sendo que, por outro lado, a utilização da estrutura financeira como instrumento estratégico no processo regulatório se enquadra perfeitamente nos meus objectivos, não sendo, além do mais, despiciendas considerações acerca do papel daquela escolha estratégica, tendo em vista potenciais operações de F&A (apesar da especial atenção que, nestes sectores, o regulador tem no que respeita a operações de F&A). Do que acabámos de referir, parece resultar que o tema principal deste trabalho poderá constituir um ponto de partida teórico para uma abordagem alternativa e, pensamos, original sobre os processos de F&A. Um tal projecto deverá, entretanto, reflectir uma preocupação central que se manifestará ao longo de todo o trabalho, a saber, a possibilidade de comportamentos estratégicos por parte das empresas, quer actuem em sectores concorrenciais quer se encontrem em sectores sujeitos a regulação económica, utilizando para tal variáveis financeiras, o que julgamos constituir um facto comum na vida real das empresas e, em particular, nos processos de F&A. Entretanto, nas secções seguintes, e após proceder previamente, e de uma forma breve, ao “acerto” de alguns conceitos e de algum tipo de terminologia (típica deste domínio), irei passar em revista as principais motivações das F&A, desde as que são perspectivadas pela economia industrial às motivações puramente financeiras (as privilegiadas neste trabalho), aproveitando para fazer uma primeira referência à importância (estratégica) das políticas financeiras no contexto deste trabalho.

1.2. Terminologia e conceitos: síntese de enquadramento A literatura sobre este tema utiliza indiscriminadamente designações tais como fusões, aquisições, fusões e aquisições (F&A), takeover (tomada de controlo de uma empresa), participações, etc., não sendo sempre claro o sentido em que são utilizados aqueles termos.

As motivações para as fusões e aquisições

De acordo com Hirshleifer (1992a)8, um takeover corresponde a uma transacção que envolve a tomada de controlo de uma empresa através da aquisição da maioria ou da totalidade das acções da empresa, muitas vezes acompanhada da substituição dos respectivos gestores, assim como uma alteração das próprias políticas. Ainda de acordo com o mesmo autor, as formas mais importantes (e frequentes) deste tipo de operações são as fusões de duas ou mais empresas, para constituírem uma nova (mergers), e as ofertas públicas de aquisição (OPA), que correspondem à oferta de compra ou de troca de acções de uma empresa directamente aos seus accionistas, com (“amigável”) ou sem (“hostil”) acordo da administração da empresaalvo, normalmente através da fixação de um preço significativamente superior ao preço actual de mercado (tender offer). Podemos também ter situações de tentativa de controlo da empresa, através da angariação dos votos suficientes de accionistas para substituir a administração existente – proxy contest ou proxy fight. 9 Finalmente, são ainda referidos os casos de aquisições de empresas essencialmente através do recurso a fundos alheios, normalmente por parte de um grupo em que se incluem alguns dos gestores da empresaalvo (leverage buyouts, LBO). Estes últimos podem assumir, igualmente, uma forma “amigável” ou “hostil”. No que às fusões diz respeito, é usual distinguir vários tipos de fusões, sob um ponto de vista económico/institucional.10 Diga-se, desde já,

8 - Para além desta referência (e de uma outra do mesmo autor, relacionada com o mesmo tema e que a seu tempo referirei), parece-me igualmente interessante uma outra “entrada” na mesma obra – “The New Palgrave Dictionary of Money and Finance”, 1992 – “Takeover Language”, da autoria de L. Herzel e W. Shepro, pp.636-638. 9 - Para uma análise mais exaustiva desta temática, veja-se, por exemplo, Copeland e Weston, cap. 19, 1988, ou o já referenciado Weston et al. (1998). 10 - Haveria lugar, igualmente, para uma análise segundo uma perspectiva jurídico/institucional (cabendo aqui, eventualmente, aspectos de natureza regulatória), que, normalmente, é feita na literatura. Entretanto, e atendendo aos objectivos deste trabalho, não o irei fazer, remetendo neste ponto, e uma vez mais, para, por exemplo, Weston et al. (1988). Para o caso português, parecem-me particularmente proveitosas três referências: Amado da Silva (1991), Rodrigues (1993) e Verga Matos (1994), assim como um trabalho mais recente destes dois últimos autores, Verga Matos e Rodrigues (2000). Um trabalho mais recente, no domínio mais geral da reestruturação de empresas, é o de Brandão (1999).

Fusões e Aquisições

que esta distinção é importante, quer sob um ponto de vista de motivações das F&A (como adiante veremos) quer ainda numa óptica estratégica, a qual é particularmente importante (e fundamental) em termos deste trabalho. Assim, as chamadas fusões horizontais, correspondem a situações em que as empresas actuam no mesmo mercado (do produto ou geográfico), as fusões verticais dizem respeito a casos em que as empresas operam ao longo de uma linha de transformação, enquanto as chamadas fusões de conglomerado, referem-se a empresas que actuam em mercados não relacionados. No que se refere a este último tipo, Weston et al.(1998) fazem referência aos chamados conglomerados financeiros e aos conglomerados administrativos ou de gestão (managerial conglomerates). No que se refere aos primeiros, eles providenciam um fluxo de fundos financeiros para cada segmento operativo, exercem controlo e são os últimos responsáveis pelos riscos financeiros assumidos. Teoricamente, têm a seu cargo o planeamento estratégico, mas não participam nas decisões operacionais (holding financeira). No caso dos conglomerados administrativos ou de gestão, estes assumem não só a responsabilidade financeira e controlo mas participam das decisões correntes de gestão.11 Poder-se-ia ainda fazer referência a alguns casos ambíguos12, como sejam situações de empresas cujos produtos, embora diferentes, compartilham canais de comercialização ou processos produtivos (extensão de linha de produtos), ou situações em que as empresas, embora produzindo produtos semelhantes, servem mercados geograficamente distintos, e a possibilidade de substituição por parte de consumidores é reduzida (extensão de mercado). Finalmente, podem-se distinguir as fusões, tendo como critério a permanência (ou não) dos accionistas. Teremos uma aquisição quan-

11 - Uma referência importante, neste domínio, embora relativamente datada, é a de Jacquemin (1984). 12 - Veja-se, a este propósito, Rodrigues (1993).

As motivações para as fusões e aquisições

do os accionistas de uma das empresas abandonam, e falaremos de uma fusão quando todos ficam como accionistas. Terminaria esta breve síntese de enquadramento com uma rápida referência ao enquadramento dos processos de F&A nos objectivos do meu trabalho. Com efeito, e independentemente de definições, bem como das diferentes explicações teóricas daqueles processos (que serão explorados na secção seguinte), é o seu potencial carácter estratégico que interessa salientar. Trata-se, na realidade, de um campo onde não deverão ser ignoradas as relações entre os mercados financeiros e os mercados reais. Na realidade, a teoria económica (em particular, a economia industrial) terá de encarar a empresa como um agente activo, capaz de manipular (estrategicamente) as condições estruturais do mercado e as relações institucionais dos ambientes em que está inserida, não se limitando às meras decisões de preço/produção, numa perspectiva maximizadora tipicamente neoclássica. Por outro lado, o acabado de referir aplicar-se-á não só a empresas actuando em sectores concorrenciais, mas também (com as devidas adaptações) àquelas que operam em sectores sujeitos a regulação económica. Nesse sentido, as decisões de natureza financeira (e.g. política de financiamento e política de dividendos) e as decisões sobre a aplicação de fundos (e.g. política de investimento físico e de mercado, política de R&D, política de F&A) deverão igualmente ser enquadradas e, mais do que isso, interligadas com as anteriores (mais tradicionais), formando aquilo que podemos designar como um modelo “completo” da empresa (Hay e Morris, 1991). Do que ficou dito resulta que a empresa se deve preocupar com a sua performance não só no mercado dos produtos mas também no mercado de capitais. Com efeito, a possibilidade de ocorrência de takeovers, se, por um lado, cria novas oportunidades de expansão às empresas, por outro lado, constrange o seu comportamento (nomeadamente dos seus gestores). Os “receios” de processos de aquisição,

Fusões e Aquisições

nomeadamente “hostis”, surgem, assim, como justificação racional para o pressuposto neoclássico de que os gestores terão como objectivo a criação de valor (“disciplina” do mercado de capitais). Entretanto, a introdução dos mercados financeiros na análise levanta outros tipos de problemas, nomeadamente, a possibilidade de assimetrias de informação resultantes dos interesses particulares dos agentes de decisão (por exemplo, os gestores com motivações não totalmente “alinhadas” com as dos accionistas) e da informação e sinais a emitir para o mercado (o que é particularmente relevante, por exemplo, em ambientes regulatórios, como a seu tempo veremos). Estes serão, entretanto, temas a abordar em capítulos posteriores, já que neste, e na secção seguinte, vamos agora tratar, de uma forma sucinta, as principais causas das F&A, evoluindo das motivações mais próximas da abordagem da economia industrial para as mais tipicamente financeiras, não deixando de salientar a importância (estratégica) que as políticas financeiras podem assumir, no que constitui o objectivo central deste trabalho. 1.3. Causas das F&A: da perspectiva da economia industrial às motivações de ordem financeira Muitas teorias têm sido avançadas na literatura, tentando explicar os motivos das F&A, bem como de outras formas de reestruturação e controlo empresarial. Como referem Ravenscraft e Scherer (1987a, p. 210): “… there are surely more opinions on why mergers are made than there are economists who have written on the subject…”. Como já se deixou antever, esta problemática das motivações encontra-se intimamente interligada com a das definições e terminologia das F&A.13 Assim, por exemplo, alguns tipos de causas (e.g. aumento de

13 - Em particular, no que diz respeito a um dos temas mais caros à análise económica: a eficiência na afectação dos recursos.

As motivações para as fusões e aquisições

poder de mercado, aproveitamento de economias de escala e de gama) estão, a maior parte das vezes, associadas a fusões de tipo horizontal. Por outro lado, algumas das explicações teóricas avançadas estão mais próximas das análises típicas da economia industrial (e.g. explicações baseadas nas diferenças de eficiência), enquanto outras apresentam mais similitudes com as perspectivas da teoria financeira (e.g. explicações tendo por base relações agente-principal, relacionadas sobretudo com a possibilidade de comportamento discricionário por parte dos gestores). De igual modo e no que à avaliação das F&A diz respeito, ela é normalmente feita quer com base em “estudos de casos” (event studies), com uma metodologia típica da teoria financeira, quer através dos chamados estudos de economia industrial. No que aos primeiros diz respeito, eles assumem uma perspectiva exante (Caves, 1989), utilizando o instrumental teórico das modernas finanças empresariais, nomeadamente os resultados do Modelo de Avaliação de Activos Financeiros em Equilíbrio (MAAFE).14 O anúncio de uma potencial fusão ou aquisição é visto como um “acontecimento” (event), que influencia as avaliações das empresas a adquirir, e adquirente, no mercado de capitais, por parte dos investidores. Para além de, como já foi referido, utilizar como instrumento o MAAFE, o pressuposto fundamental da análise é o da eficiência dos mercados de capitais.15 Por outro lado, são os mais “optimistas” quanto aos ganhos de eficiência resultantes das F&A. Quanto aos segundos, procuram analisar variações, por exemplo, na rendibilidade, nas quotas de mercado ou na produtividade, resultantes das F&A (assumindo, assim, uma perspectiva ex-post). Embora

14 - Veja-se, a este propósito, Valente (1998, pp. 5 e 6), acerca das extensões da teoria da empresa, com a inclusão dos mercados financeiros, e do aproveitamento dos desenvolvimentos introduzidos no MAAFE. De igual modo, uma referência interessante neste domínio é a de Scherer e Ross (1990, cap. 5). 15 - Acerca da eficiência dos mercados de capitais, as referências clássicas são Fama (1970) e Fama e Miller (1972). Para uma análise mais recente, veja-se Fama (1991) e Fama (1998).

Regulação e Finanças das Empresas

ISBN 972-788-150-5

Regulação e Finanças das Empresas

A utilização de estratégias financeiras (nomeadamente a decisão quanto à estrutura de capital) por parte das empresas, constitui um facto comum e uma preocupação regular na vida real destas, podendo um tal tipo de comportamento estratégico estender-se ao domínio específico das operações de fusões e aquisições (f&a). Nesse sentido, o principal objectivo deste livro é o de contribuir para a análise da utilização da estrutura financeira como instrumento de comportamento estratégico das empresas ao decidirem pelo crescimento externo através de f&a, bem como o impacte destas sobre o valor de mercado das empresas, após aquela decisão. Uma tal abordagem das f&a, insere-se num tema mais geral que são as interacções entre as estratégias de produção e as decisões financeiras das empresas, campo em que as referências bibliográficas são escassas ou praticamente nulas. Entretanto, um dos aspectos originais, no trabalho agora apresentado, diz respeito à consideração daquele tipo de estratégias não só para empresas actuando em sectores não regulados, mas igualmente para empresas cujas decisões quanto aos preços a praticar (ou em relação à taxa de rendibilidade que lhes é permitido usufruir) estão restringidas pela supervisão de um orgão regulador. Acresce dizer que neste último tipo de situações, as quais têm assumido uma particular relevância no panorama económico português e internacional, a literatura escasseia sobretudo no que aos aspectos financeiros diz respeito. Tratando-se de um trabalho de cariz marcadamente académico, ele terá como principal públicoalvo estudantes e investigadores nos domínios da Economia Industrial, Finanças Empresariais e Economia da Regulação e Concorrência. No entanto, igualmente a comunidade empresarial, profissionais ligados aos domínios das finanças das empresas e da regulação e concorrência, bem como orgãos reguladores e de concorrência, poderão ter nesta obra um auxiliar precioso para a sua tomada de decisões.

FUSÕES e AQUISIÇÕES

Interesse, Objectivos e Público-Alvo

HELDER VALENTE

FUSÕES e AQUISIÇÕES

HELDER VALENTE

FUSÕES e AQUISIÇÕES Regulação e Finanças das Empresas

Helder Manuel Valente da Silva

Helder Manuel Valente da Silva licenciou-se em Economia na Faculdade de Economia da Universidade do Porto (1977) onde lecciona desde então. Concluiu o Mestrado em Economia (1991) e o Doutoramento em Economia (2002) na mesma Faculdade, onde é actualmente Professor Auxiliar, leccionando disciplinas na Licenciatura em Economia, Mestrado e Doutoramento em Economia e Mestrado em Ciências Empresariais. Lecciona igualmente na Faculdade de Engenharia da Universidade do Porto (Licenciatura de Engenharia Mecânica) a disciplina de Economia. É membro (fundador) do Centro de Estudos de Economia Industrial do Trabalho e da Empresa (CETE Faculdade de Economia do Porto), da EARIE (European Association for Research in Industrial Economics), da EEA (European Economic Association) e da Ordem dos Economistas. Outras obras publicadas: · Modelos Tarifários Metodologias e Guia Prático, Porto: Comissão de Coordenação da Região Norte, 1990; · Évaluation de l´Utilisation des Fonds Communautaires par les PMEs au Portugal, DG XXII CCE, Junho 1992 (co-autoria); · Ensaio sobre alguns Contributos da Moderna Teoria Financeira para futuros Desenvolvimentos da Economia Industrial, Porto: ASA, 1994; · Financial Strategies in Mergers and Acquisitions: The Case of Regulated Firms, CETE Discussion Papers, 2003 07, Porto, Faculdade de Economia, 2003.