Negociação Algorítmica de Alta Frequência by Vida Económica

Imagine que consegue, antes de todos os outros investidores, ficar a conhecer os valores das cotações de ações. Imagine que é possível processar milhares de operações financeiras em menos de 1 segundo. Não. Não é ficção científica, nem sequer uma previsão de um futuro longínquo. É um cenário bem real e que já se encontra entre nós há mais de uma década. Bem-vindo à Negociação Algorítmica de Alta Frequência.

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Negocia o algor tmica de alta frequ ncia

Imagine um mundo onde a maioria das transações financeiras não são efetuadas nem decididas por humanos.

Fernando Gilberto

Negocia o algor tmica de alta frequ ncia

156284135438124 736479129123466 914 Fernando Gilberto 9121721 135 Negocia o 82 19 45 algor tmica 480204 13 de alta frequ ncia 397 63 Negócios à velocidade da luz 876 76 387450298510230 756109561057716 498761985476158 6085 7560 751109565057706

Fernando Gilberto Licenciado em Marketing e Consumo e pós-graduado em Gestão de Bancos e Seguradoras. Tem uma longa experiência na indústria seguradora, tendo desempenhado várias funções em diversas companhias de seguros ao longo dos últimos 22 anos. Atualmente, é Assessor do Conselho de Administração da NOSSA Seguros em Angola, sendo responsável pela Direcção de Saúde, Vida e Fundos de Pensões. É também autor dos livros Manual Prático dos Seguros, Manual Prático da Mediação de Seguros, Os grandes Desafios da Indústria Seguradora e As Alterações Climáticas e a Indústria Seguradora.

ÍNDICE Agradecimentos............................................................................ 11 Prefácio........................................................................................ 13 Introdução.................................................................................... 15 Capítulo I – Negociação Algorítmica de Alta Frequência definição e breve história 1. Introdução........................................................................... 19 2. Breve história....................................................................... 20 2.1. Alternative Trading Systems (ATS)............................... 21 3. Definição.............................................................................. 24 Capítulo II – Latência 1. Introdução........................................................................... 27 2. Qual será o limite?............................................................... 28 Capítulo III – Co-localização 1. Introdução........................................................................... 31 2. Co-localização...................................................................... 31 Capítulo IV – Alghoritmic Trading 1. Introdução........................................................................... 35 2. O que é um algoritmo?........................................................ 35 3. Estratégias de NAAF........................................................... 38 3.1. Statistical arbritage/Arbitragem estatística ..................38 3.2. Low latency/Baixa latência...........................................39

negociação algorítmica de alta frequência

4. Algoritmos vs. Humanos..................................................... 39 4.1. Thomson Reuters – Marketpsych Indices.......................40 Capítulo V – Quota de mercado da Negociação Algorítmica de Alta Frequência 1. Introdução........................................................................... 41 2. A NAAF no mercado ......................................................... 41 3. Produtos mais transacionados.............................................. 43 4. Utilizadores......................................................................... 43 Capítulo VI – Empresas de NAAF e Sistemas de Negociação Eletrónica MTF/ATS 1. Introdução........................................................................... 45 2. Empresas de NAAF e plataformas de negociação eletrónica (MTF/ATS)........................................................ 46 2.1 Quem faz a gestão das MTF?......................................... 47 3. Tipos de MTF/ATS............................................................. 47 3.1 Electronic communication networks (ECNs)..................47 3.2 Principais utilizadores...................................................49 3.3 Produtos mais transacionados....................................... 49 4. Empresas que desenvolvem a tecnologia de NAAF............49 5. Corretores que utilizam NAAF.......................................... 53 5.1 Citadel........................................................................... 53 5.2 KCG – Knight Capital Group...................................... 55 6. ATS/MTF detidos por bolsas de valores.............................56 6.1 NYSE Arca Equities......................................................56 6.2 Turquoise...................................................................... 56 7. MTF/ATS detidos por bancos de investimento..................57 8. Quotas de mercados dos MTF na Europa...........................59 Capítulo VII – Bolsas de valores eletrónicas 1. Introdução........................................................................... 61 2. NASDAQ OMX................................................................. 61 8

índice

2.1 NASDAQ OMX e a alta velocidade.............................65 3. BATS Global Markets Inc................................................... 66 3.1 BATS e a alta velocidade...............................................79 Capítulo VIII – A NAAF e os Sistemas de Negociação Multilateral em Portugal 1. Introdução........................................................................... 69 2. MTF em Portugal................................................................ 70 2.1 Enquadramento legal.....................................................70 2.2 PEX............................................................................... 71 2.3 EasyNext Lisbon...........................................................72 2.4 Alternext....................................................................... 73 2.5 Ofertas efetuadas em Negociação Algorítmica de Alta Frequência na Euronext Lisbon......................... 73 Capítulo IX – Dark pools 1. Introdução........................................................................... 75 2. Enquadramento legal........................................................... 76 3. A presença das dark pools no mercado.................................82 3.1 Quais são as empresas que disponibilizam dark pools?....84 4. Dark orders em Portugal...................................................... 87 5. A polémica das dark pools.................................................... 88 5.1 Dark pools e Negociação Algorítmica de Alta Frequência....90 Capítulo X – Impactos da Negociação Algorítmica de Alta Frequência e manipulação de mercado 1. Introdução........................................................................... 91 2. Liquidez .............................................................................. 93 3. Volatilidade.......................................................................... 93 4. Manipulação do mercado..................................................... 95 4.1 Front Running............................................................... 96 4.2 Manipulação de mercado com NAAF – um caso português....................................................................... 97 5. Flash Cash............................................................................. 98 9

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6. O flash freeze do NASDAQ............................................... 101 7. Outros flash crash............................................................... 103 7.1 BATS Blobal Markets.................................................. 103 7.2 Facebook..................................................................... 103 7.3 Knight Capital Group Inc........................................... 104 7.4 Chicago Board Options Exchange.............................. 104 7.5 Bolsa de Xangai........................................................... 105 7.6 Diversos....................................................................... 106 7.7 Processos Judiciais............................................................. Capítulo XI – A regulação da NAAF e dos sistemas de negociação eletrónica na União Europeia e nos Estados Unidos da América 1. Introdução......................................................................... 107 2. Regulação na Europa......................................................... 108 3. Regulação nos Estados Unidos da América....................... 119 Capítulo XII – Os quants 1. Introdução......................................................................... 121 2. Os quants........................................................................... 122 2.1 Salários........................................................................ 123 2.2 Muito trabalho............................................................ 123 2.3 Formação académica................................................... 123 2.4 Quants famosos e testemunhos.................................... 124 Capítulo XIII – Tendência futuras 1. Introdução......................................................................... 127 2. Algoritmos adaptativos...................................................... 127 3. O papel dos humanos........................................................ 128 4. Latência.............................................................................. 129 Conclusão.................................................................................. 131 Índice Remissivo........................................................................ 135 Links úteis.................................................................................. 141 Bibliografia................................................................................. 143 10

PREFÁCIO A Negociação Algorítmica de Alta Frequência, também conhecida por High Frequency Trading, é um tema já conhecido pela comunidade de negócios, mas que continua a despertar sentimentos antagónicos entre traders, reguladores, académicos e público em geral.As estatísticas dão conta que 90% das transacções nas bolsas americanas e europeias de equities, derivados e comodities, são realizadas por algoritmos e sem assistência humana. Investem-se biliões de dólares e euros em plataformas de negociação electrónica assentes em sistemas de comunicações com velocidades próximas da luz. A co-localização estratégica de data servers superpotentes permitiu diminuir a latência transaccional, ie, reduzir o período de execução das ordens de compra/venda em movimentos especulativos por antecipação na escala do microssegundo, permitindo assim, realizar lucros bilionários, sem que estejam devidamente ancorados numa realidade económica objectiva. Os sistemas de negociação alternativos introduziram novos instrumentos transaccionais, nomeadamente, as dark pools que permitem o anonimato dos agentes no processo levantando novos problemas aos reguladores de todo o mundo. Se tivesse que resumir o tema numa frase diria: estamos a introduzir incógnitas numa equação mutante a cada microssegundo. Estamos a criar novas formas de volatilidade e temos a repensar tudo aquilo que sabíamos sobre risco sistémico. Fernando Gilberto surpreende os seus leitores, desta vez com um tema que apaixona audiências, mas lança-nos também num debate inquietante sobre uma realidade 13

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que pensamos conhecer, mas na verdade, com muitos contornos sinuosos que não controlamos de todo. Fui distinguido com o privilégio de prefaciar uma obra de incontestável mérito num momento particular em que se enceta um novo ciclo profissional em Angola que conta com a nossa instituição: A NOSSA Seguros e o Grupo BAI. A actualidade do tema é muito oportuna, visto o mercado de capitais em Angola ter entrado num ponto de não-retorno. Sendo um tema novo para nós, é de resto um mergulho em águas profundas cuja única certeza é a fronteira entre a racionalidade humana, e uma outra virtual construída por algoritmos matemáticos dotados de inteligência. Longe vai o tempo dos Yuppies que apaixonou o imaginário de jovens estudantes nos anos 80 que, tal como eu, sonhavam ser traders em Wall Street. Nessa altura o tema em debate era o inside trading. Sentados hoje, aqui, em cima deste enorme desconhecido, ficamos com a sensação que nada passava de uma brincadeira de crianças. Bem-vindos ao mundo do High Frequency Trading. Carlos Duarte Presidente do Conselho de Administração da NOSSA Seguros e Administrador do BAI (Banco Angolano de Investimentos)

INTRODUÇÃO “Tell me what the rules are and I’ll figure out how we can make money around them.” Jeffrey C. Sprecher CEO, IntercontinentalExchange – ICE

Num excelente artigo publicado no New York Times em 19 de junho de 2013, “Buying the N.Y.S.E., in One Shot”, “Comprar a Bolsa de Nova Iorque de uma assentada”, Nathaniel Popper explica muito bem o trajeto percorrido pelo fundador da ICE que culminou com a aquisição da NYSE Euronext. De um modo quase romanceado, Popper relata a forma como, um dia, Jeffrey C. Sprecher viajou até Nova Iorque, tendo ficado hospedado em casa das suas duas irmãs, mesmo por cima de um bar barulhento. A cena decorria em janeiro de 2000 e Jeffrey desesperava por encontrar um parceiro que estivesse disposto a apostar na sua empresa de Atlanta. Aparentemente, as preces foram ouvidas e, um dia, uma limusine preta enviada pelo todo-poderoso banco de investimento Goldman Sachs, foi buscar Jeffrey a casa das suas irmãs. Jeffrey iria assim iniciar uma viagem que o levaria ao topo do mundo financeiro. Mas qual era a razão do interesse do Golman Sachs num empresário pouco conhecido nos mercados financeiros? Uma palavra apenas: tecnologia. A ICE tinha desenvolvido uma plataforma informática 15

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e software altamente sofisticados que permitiam que operações de compra e venda efetuadas no mercado da energia fossem realizadas on line e de forma infinitamente mais rápida do que utilizando um ser humano e, melhor ainda, com custos significativamente mais reduzidos para os investidores. Cientes do potencial da ICE, os bancos de investimento Goldman Sachs e Morgan Stanley decidiram apoiar Sprecher em troca de 80% da empresa. O principal objetivo dos dois bancos foi fazer concorrência à Enrom, que viria a falir envolta num grande escândalo, corria o ano de 2001. Outra finalidade foi a de utilizar a tecnologia disponível para estender a atividade da empresa a outras plataformas de negociação, o que viria a suceder. Foi a consagração do high frequency trading ou negociação algorítmica de alta frequência, como instrumento altamente estratégico no que respeita ao desenvolvimento de novas estratégias de investimento. Com estes desenvolvimentos, o valor da ICE disparou no mercado. Embora com divergências, conforme as fontes, estima-se que mais de 50% das transações realizadas nos mercados financeiros norte americanos em 2012 tenham recorrido à utilização de supercomputadores, sendo que na Europa esse valor ficou próximo dos 30%. A ICE acaba, deste forma, por refletir uma nova Wall Street, cujas operações são dominadas pelos computadores de alta velocidade, com ganhos substanciais para os investidores, mas também com consequências potencialmente perigosas e ainda não totalmente claras. No entanto, apesar dos perigos, e tal como aconteceu com a crise que começou em 2008 com a falência do banco de investimento norte-americano Lehman Brothers, ninguém quer saber até que algo corra mal. E correu mesmo. Estávamos no dia 6 de maio de 2010. Uma única ordem de venda realizada através de um algoritmo que não estava programado de forma adequada, fez com que em poucos minutos o índice Dow Jones registasse uma queda de mais de 9%. E,

introdução

embora os algoritmos fossem desactivados pelos seus operadores, a verdade é que o pânico “humano”, para o qual não existe um botão “pause”, contribuiu para que a situação se agravasse ainda mais. Este evento recebeu a denominação de “Flash Crash”, que será analisado de uma forma mais pormenorizada num capítulo desenvolvido para o efeito. A partir deste momento, eventos com estas características passaram a ocorrer de forma algo frequente, embora com muito menor impacto. No entanto, apesar de parecer improvável, a ICE não foi responsável por nenhum destes casos, tendo sido inclusivamente elogiada pelos limites que impunha à forma como realizava as suas transações de alta frequência. Ultimamente, as transações de alta frequência têm perdido algum terreno. Ainda assim, mesmo admitindo que isso possa ser verdade, poderá ser útil relembrar a famosa frase de Marc Twain: “As notícias sobre a minha morte são manifestamente exageradas”. Fernando Gilberto

CAPÍTULO I NEGOCIAÇÃO ALGORÍTMICA DE ALTA FREQUÊNCIA, DEFINIÇÃO E BREVE HISTÓRIA “Humans just found a new way of being greedy.” Simon Jones Algo ex-responsável do Foreign Exchange Electronic Trading na City de Londres e atual sócio da Mako FX.

1. INTRODUÇÃO Imagine que consegue saber o que vai a acontecer na Bolsa de Londres (por exemplo), antes de todos os outros intermediários financeiros e investidores em geral. Imagine que quando a notícia da valorização das ações da empresa yyy em 1 cêntimo chegar aos monitores da Bolsa, você já tinha conhecimento dessa situação. Apesar de ter tido acesso a essa informação com apenas alguns milissegundos de antecedência, foi o suficiente para que ainda pudesse comprar milhares de ações pelo preço atual de forma a que as pudesse vender logo de seguida pelo novo preço, ou seja, mais caras 1 cêntimo. Se estivermos a falar de, por exemplo, 100 000 ações, e atendendo ao facto de que a valorização de cada ação foi de 1 cêntimo, isto significa 19

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que o investidor ganhou, em apenas alguns milissegundos, 100.000 cêntimos, o que perfaz o valor de 1000 euros. Imaginemos agora que, por dia, são realizadas em todo o mundo milhares de milhões de transações com base nesta tecnologia. Os ganhos podem atingir valores astronómicos, mesmo quando estão em causa pequenas valorizações. Ficção científica? Não. É bem real. Bem-vindo ao mundo da negociação algorítmica de alta frequência.

2. BREVE HISTÓRIA Até há muito pouco tempo atrás, a negociação algorítmica de alta frequência era praticamente desconhecida fora do setor financeiro. Um artigo publicado em 24 de julho de 2009 pelo New York Times contribuiu em muito para dar a conhecer ao grande público esta forma de efetuar transações financeiras. O seu autor foi Charles Duhigg e o nome do artigo “Stock Traders Find Speed Pays, in Milliseconds”. Quando pensamos nas imensas vantagens que a velocidade pode trazer para os negócios, não estamos a falar de um conceito novo. Já no início do século XIX, os Rothschild conseguiam realizar com sucesso operações de arbitragem recorrendo à utilização de pombos-correio que lhes permitia estar sempre à frente dos seus concorrentes no que diz respeito à informação relativa à evolução dos mercados, mesmo fora de Inglaterra. A expressão “tempo é dinheiro” sempre fez sentido no mundo dos negócios, pelo que, ao longo dos anos, sempre se procurou diminuir o tempo necessário para efetuar transações financeiras. Meios de comunicação como o telegrama e o telefone, na segunda metade do século XIX, e a rádio, já no século XX, contribuíram decisivamente para a aceleração dos processos. Entretanto, dando mais um salto no tempo, e focando definitivamente a nossa atenção no campo da eletrónica, chegamos a 20

capítulo i - naaf, definição e breve história

1969, ano em que foi fundada a Instinet, que podemos considerar a primeira verdadeira plataforma de negociação eletrónica a operar no mercado norte-americano, possibilitando aos seus utilizadores transacionarem ações fora das bolsas tradicionais. Passados oito anos, foi implementado na bolsa de Nova Iorque o sistema DOT: Designated Order Turnaround e, em 1984, o Super-DOT. Estes sistemas já permitiam dar ordens de venda e compra de ações de forma eletrónica. Estas operações podiam ser visualizadas num equipamento denominado display book. Tinha chegado a era do CBT (Computer Based Trading), ou seja, a utilização de plataformas eletrónicas para efetuar transações financeiras. Para além da possibilidade de efetuar estas operações, o CBT permitia ainda, e de forma automática, fazer depender as decisões de compra ou venda de serem atingidos os valores previamente inseridos no sistema. Um exemplo prático desta situação pode ser encontrado quando, mesmo a título particular, ao determos ações de uma determinada instituição decidimos vendê-las. O processo mais frequente será dirigimo-nos ao banco através do qual adquirimos os títulos e informamos que os pretendemos vender caso estes atinjam o valor x. Assim, se esse valor for atingido, as ações são automaticamente vendidas. O mesmo se pode fazer com uma compra. Entretanto, na década de 1980 a bolsa de Nova Iorque operava já de forma totalmente eletrónica. No entanto, apesar desta inovação tecnológica, a componente humana utilizada no processo era ainda esmagadora. Mas, apesar de o CBT assentar em operações relativamente simples, não deixou de ser controverso. Em 19 de outubro de 1987, no crash que ficou conhecido pela “segunda-feira negra”, o índice norte-americano Dow Jones registou uma perda de 22,6%. O CBT foi apontado como elemento potenciador da situação. Apesar da polémica, a aposta na utilização dos computadores nos mercados financeiros nunca mais parou de evoluir. 21

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Entretanto, convém realçar o facto de que a negociação algorítmica de alta frequência (dorovante “NAAF”) ainda não existia nesta fase. A existência de plataformas eletrónicas não implica automaticamente a sua utilização em transações de alta frequência. 2.1 ALTERNATIVE TRADING SYSTEMS (ATS) No final da década de 1990 (com a exceção da Instinet, que já existia antes, embora ainda não classificada como ECN), assistiu-se ao aparecimento e proliferação de um novo sistema eletrónico de transações financeiras conhecido como electronic communicatios networks (ECN). Com este novo sistema, os investidores passaram a ter a possibilidade de efetuar transações financeiras fora dos mercados tradicionais, às horas que quisessem e com custos por transação bastante atrativos. Em paralelo com as ECN, surgiram outras formas de transação de produtos financeiros que serão tratadas em pormenor mais à frente, como, por exemplo, as dark pools, que também surgiram na mesma altura, embora em muito menor número. Nesta sequência, e dada a crescente popularidade das novas plataformas eletrónicas de negociação de produtos financeiros, o regulador do mercado financeiro norte-americano, U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), através da Regulation Alternative Trading Systems, decidiu legislar sobre a matéria, tendo reconhecido e regulado a atividade das Alternative Trading Systems como meio de efetuar transações financeiras de forma alternativa. Decorria o ano de 1998. O responsável da SEC, à data, era Arthur Levitt, que ficou extramente irritado ao saber que os market makers (criadores de mercado) que operavam no NASDAQ combinavam os preços dos títulos entre si de forma a terem acesso a condições sempre mais vantajosas do que as dos restantes investidores. Os market makers são players do mercado (geralmente bancos ou corretores), que garantem a liquidez das bolsas ao assegurarem a compra e venda dos títulos cotados, mediante a definição de um preço de compra e venda. É 22

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por esta razão que, sempre que queremos comprar ou vender uma ação (por exemplo), é sempre possível fazê-lo. Esta situação levou a SEC a processar os market makers, num caso que ficou conhecido pelo NASDAQ Market-Makers Antitrust Litigation”. O processo teve início em 1996 e terminou com um acordo no valor de mil milhões de dólares. Entretanto, no final do século XX, a gestão de ativos tinha já atingido uma complexidade assinalável. Apostou-se no desenvolvimento de novos modelos matemáticos que depressa se tornaram indispensáveis para gerir o risco e maximizar o retorno das carteiras de investimentos. Nesta altura, as decisões de compra ou venda ainda eram tomadas por seres humanos. No entanto, depois de tomada a decisão, esta seria executada através de um sistema de execução automático (automated execution system – AES), ou seja, recorrendo aos computadores. Um dos principais objetivos de utilizar o sistema de execução automático, era o de libertar os colaboradores das corretoras, a fim de dedicarem mais tempo a negócios mais complexos e potencialmente muito lucrativos. A evolução tecnológica não parou por aqui e rapidamente foram concebidos novos sistemas, mais evoluídos, mais fiáveis, com muito mais possibilidades e, acima de tudo, muito mais rápidos. Essas inovações culminaram exatamente com o início da utilização dos algoritmos que passaram a incorporar nas suas estratégias em ambiente de transações de alta frequência. A utilização de algoritmos permitia, entre outras características, desenvolver uma abordagem adequada a diferentes situações do mercado. Talvez o último desenvolvimento mais importante na evolução da NAAF tenha ocorrido em 2005, quando a SEC foi pressionada pela Regulation National Market System (Reg. NMS), que consiste numa série de iniciativas promulgadas pela SEC e que foram elaboradas tendo como finalidade modernizar e fortalecer os mercados financeiros. 23

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Com estas iniciativas, a SEC promoveu um sistema nacional de mercado, que incluiu normas como a Trade Through Rule (Rule 611), a Access Rule (Rule 610), a Sub-Penny Rule (Rule 612) e a Market Data Rules.

3. DEFINIÇÃO Não existe uma definição única para negociação algorítmica de alta frequência, no entanto, podemos considerar que a NAAF consiste na utilização de supercomputadores que, por sua vez, recorrem a algoritmos, executando instruções pré-programadas ao nível de transações financeiras com uma rapidez cada vez mais próxima da velocidade da luz. Para o efeito, são utilizadas plataformas eletrónicas que, conforme foi referido no ponto anterior, surgiram no final da década de 1970 com o nome de Computer Based Trading. As principais diferenças entre as transações de então e as realizadas através da NAAF são essencialmente a velocidade com que estas passaram a ser realizadas, a complexidade das tomadas de decisão introduzidas pelos algoritmos e a crescente ausência de intervenção humana no processo. Interessante tem sido acompanhar a evolução do tempo em que uma ação permanece detida por um acionista antes de ser vendida. Estima-se que, no final da Segunda Guerra Mundial, esse tempo era de 4 anos. Ao virar do milénio, assistiu-se a um decréscimo para oito meses, tempo que seria novamente reduzido, desta vez em mais dois anos em 2008. Atualmente com a utilização da NAAF, este tempo foi reduzido, imagine-se, para 22 segundos. Estes computadores, através da utilização de algoritmos, procuram continuamente pequenos sinais emanados pelo mercado que, geralmente, não são percebidos pelos investidores tradicionais ou, sendo-o, já não vão a tempo de os utilizar e beneficiar com eles. Como sabemos, as oscilações que abundam nos mercados financeiros têm as mais diferentes origens, como por exemplo: conflitos militares, informação económica diversa, atentados terroristas, catástrofes naturais, alterações de regimes políticos, novos impostos e até meros rumores, entre muitos outros fatores. 24

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Com a velocidade a que as transações são efetuadas e recorrendo frequentemente a uma diversificação do investimento, a NAAF permite aos investidores diminuírem a exposição ao risco, chegando ao final do dia com posições pouco significativas no mercado. Normalmente, a mais-valia por transação é diminuta. No entanto, se considerarmos as centenas de milhares de operações que um algoritmo pode fazer diariamente, o valor acumulado pode já ser interessante. Para os resultados positivos contribuem também os custos das transações que, com a utilização destas novas ferramentas tecnológicas, viram o seu valor reduzir-se drasticamente. Tipicamente, a NAAF é utilizada em mercados com grande liquidez e pouca volatilidade. Na figura 1, podemos ver um diagrama que ilustra a forma como interagem os vários elementos que compõem uma estrutura que inclui as transações de alta frequência.

Figura 1

Fonte: http://us.westcon.com/content/vendors/ciena/financial-services

O diagrama representa quatro grupos de intervenientes interligados por fibra ótica, um veículo que permite que a informação viaje a velocidades inimagináveis.

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