Projeto de investimento

Estudo de um caso

Trata-se de uma obra que é essencialmente prática com a discussão de um caso.

Eduardo Manuel Lopes de Sá e Silva é doutorado em Ciências Económicas e Empresariais pela Universidade da Corunha, Espanha, e licenciado e mestre pela Faculdade de Economia da Universidade do Porto.

Exerce funções de docente no Ensino Superior, sendo orientador de diversas dissertações de teses de Mestrado e Doutoramento nas áreas de Contabilidade e Gestão Financeira. É autor de mais de duas dezenas de livros sobre contabilidade, gestão e finanças e tem também publicado vários artigos em publicações técnicas e especializadas.

ISBN 978-989-768-114-1

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PROJETO DE INVESTIMENTO

Esta obra vem na sequência de outras publicadas nesta área, como seja, Gestão Financeira – Análise de Investimentos e Análise de Investimentos em Ativos Reais.

Eduardo Sá Silva

PROJETO DE INVESTIMENTO

Eduardo Sá Silva

PROJETO DE INVESTIMENTO Estudo de um caso

AGRADECIMENTOS

Agradeรงo ao Mestre Carlos Barros a revisรฃo do texto.

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ÍNDICE Nota Introdutória..........................................................................9 Conceitos.....................................................................................11 Critérios de Avaliação..................................................................19 Estudo de um caso........................................................................25 Enunciado: Caso – viabilidade económica de um projeto........25 Avaliação económica do projeto..............................................29 Demonstração de resultados.................................................29 Cálculo da NFM (working capital)..........................................30 Cálculo do cash flow (fluxos)................................................33 A taxa de desconto (pressuposto: financiamento na íntegra por capitais próprios)............................................................34 Critérios de avaliação............................................................36 VAL (Valor Atual Líquido)..............................................36 TIR....................................................................................37 Período de recuperação (payback period)...........................38 Índice de rendibilidade (rentabilidade) – IR......................39 Benefício Económico Equivalente (BEA).........................40 Outros mapas (balanço e demonstração de fluxos de caixa).41 7

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A questão do fluxo incremental...................................................43 Cash flows com e sem equipamento alternativo...........................45 Valor de continuidade com crescimento de 0%...........................47 Valor de continuidade com taxa de crescimento diferente de 0% (no caso, 2%)................................................................................48 Preços constantes versus preços correntes....................................51 A problemática da taxa de desconto.............................................55 O efeito da alavancagem na análise dos projetos de investimento.. 63 A questão do financiamento dos projetos de investimento..........69 A remuneração dos detentores de participações sociais...............77 Análise do risco............................................................................83 A questão do EVA (Economic Value Added) e do MVA (Market Value Added)..................................................................89 Bibliografia...................................................................................93

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NOTA INTRODUTÓRIA Esta obra vem na sequência de outras publicadas nesta área, como seja Gestão Financeira – Análise de Investimentos e Análise de Investimentos em Ativos Reais.

Trata-se de uma obra que é essencialmente prática, mediante a discussão de um caso.

Inicia-se com a introdução aos conceitos e critérios de avaliação, seguindo-se a resolução do caso que se pretende seja uma simulação da realidade.

Na resolução do caso prático, abordam-se os seguintes temas: • Avaliação económica; • Determinação da taxa de desconto; • Problemática dos preços correntes versus preços constantes • A questão do financiamento; • Introdução ao risco.

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CONCEITOS Um investimento em ativos financeiros ou ativos reais consiste numa aplicação de fundos com o objetivo da sua recuperação integral e obtenção de um excedente financeiro. Por seu turno, um projeto de investimento consiste num investimento em ativos reais (ou capital fixo), tangíveis ou intangíveis.

A avaliação económica de um projeto de investimento consiste em identificar todos os fluxos financeiros (na gíria, designados por cash flows) gerados pelo projeto, aplicando, de seguida, um conjunto de metodologias de avaliação que nos permitem determinar se o projeto é ou não economicamente viável.

Realce-se que a avaliação de um projeto tem de ser analisada na dupla ótica de tesouraria e incremental. Na ótica da tesouraria, dado que só interessam entradas e saídas de dinheiro (cash flows ou fluxos financeiros). Na ótica incremental, só interessam os cash flows que resultam da implementação do projeto.

Os projetos podem ser classificados em projetos de raiz (criação de uma empresa ou negócio novo) versus projetos integrados numa empresa já em funcionamento. Estes últimos podem ser classificados de acordo com o seu objetivo: 1) expansão, que origina um aumento da capacidade produtiva; 2) substituição ou manutenção, que pressupõe a manutenção da capacidade produtiva; ou 3) inovação, que origina novas áreas de negócio.

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Relativamente à implementação, há que distinguir várias fases, a saber: pré-investimento (procura de ideias e auscultação de mercados), investimento (aquisição e/ou construção de novos ativos) e exploração (que, eventualmente, pode ser dividida em subfases).

Os fluxos financeiros ou fluxos de caixa, designados por cash flows (CF), resultam de se confrontar os fluxos de entradas (cash inflow) com os fluxos de caída (cash ouflow). Este cash flow engloba várias componentes: investimento em capital fixo (designado por Capex – capital expenditure), cash flow operacional (operational cash flow), investimento em necessidades de fundo de maneio (working capital) e valor residual (em capital fixo e em necessidades de fundo de maneio – NFM).

Assim, temos: Cash flow = operational cash flow + valores residuais – Capex – investimento em NFM Que se passam a desenvolver: Capex: neste tipo de cash flow incluem-se despesas em ativo fixo (compra de equipamento, construção e aquisição de instalações) e todo o conjunto de despesas associadas à implementação do projeto (despesas de instalações, recrutamento e formação de pessoal) e eventuais receitas que lhes possam ser imputadas (p.e. subsídios para a criação de postos de trabalho).

Operational cash flow (fluxos de caixa operacionais) (OCF): consiste na diferença entre os recebimentos e os pagamentos de exploração, não incluindo as depreciações e as amortizações, que constituem um gasto mas não implicam qualquer fluxo de tesouraria. Assim, a fórmula do cálculo será a seguinte: OCF = EBIT (1-t) + Depreciações e Amortizações1 1 - No caso da existência de imparidades, elas também terão de se adicionadas, dado que constituem um gasto, mas não implicam qualquer despesa.

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Ou OCF = EBITDA (1 – t) – Depreciações e Amortizações (1 – t) Sendo: EBIT – resultado operacional, ou seja, resultado antes de impostos e gastos financeiros; EBITDA – resultado antes de impostos, gastos financeiros, depreciações e amortizações; t – taxa de tributação sobre os rendimentos das pessoas coletivas; Working capital (NFM) – consiste na diferença no investimento em necessidades cíclicas (nomeadamente, inventários e clientes) e recursos cíclicos (nomeadamente, fornecedores).

No cálculo do cash flow não se consideram os gastos financeiros com a dívida. Numa primeira análise, procede-se à análise dos projetos numa ótica económica, assumindo que é integralmente financiado com capital próprio (logo, não há lugar a gastos financeiros).

Numa segunda fase, incluem-se os efeitos resultantes de o projeto ser financiado com capital próprio e dívida.

Realce-se os que cash flows devem refletir as entradas e saídas de dinheiro e não os rendimentos e gastos que correspondem ao pressuposto do acréscimo (accrual) ou princípio da especialização.

Deste modo, ao analisar-se a viabilidade de um projeto, terão de ser considerados todos os cash flows incrementais, ou seja, todos os cash flows que resultam da implementação do projeto. No caso de uma empresa em laboração, tem que apurar-se a diferença entre o cash flow antes e após a realização do projeto. Assim, devem-se ignorar os designados custos afundados (sunk costs), incluir os custos de oportunidade e os efeitos derivados.

Por custos afundados entendem-se os que ocorreram no passado e que não podem ser alterados quer se aceite ou não o projeto. Por 13

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exemplo, se uma empresa solicitou um parecer sobre a situação ambiental onde está inserida, o custo com esse parecer não deve ser considerado na avaliação do projeto, dado que o custo não é recuperável, visto que já está pago. Estes custos não constituem cash flows incrementais.

Os custos de oportunidade decorrem da utilização de um determinado recurso, ainda que não impliquem qualquer fluxo financeiro.

São custos que derivam da utilização que poderia ser diversa se não tivesse acontecido a implementação do projeto. Por exemplo, se uma empresa utiliza um armazém que está desocupado, mas que haveria hipótese de o vender ou arrendar, ao utilizá-lo, impede de ser vendido ou arrendado.

Os efeitos derivados relacionam-se com impactos positivos (no caso de complementaridades e/ou sinergias) ou impactos negativos (no caso de prejudicar a rendibilidade de outros produtos). Por exemplo, se o lançamento de um novo produto tiver um impato negativo nas vendas de outros produtos comercializados pela empresa, há que considerar não só o acréscimo das vendas do novo produto, mas igualmente a quebra nos produtos existentes.

Outro aspeto que deve ser considerado é a vida útil do projeto. A escolha da vida útil depende essencialmente da área de negócio e da respectiva duração do ciclo de vida do negócio. Um modo de considerar a vida útil é considerar as projeções até o projeto atingir a estabilidade, ou seja, o que geralmente é considerado por período cruzeiro. Ao atingir-se a vida útil, podem assumir-se duas alternativas: 1) liquidação dos ativos (que está relacionada com o valor residual) ou 2) a sua continuidade.

No caso da liquidação dos ativos, o valor a considerar é o valor obtido com a alienação dos ativos. Por uma questão de simplificação, é comum assumir que este valor coincide para o ativo fixo com o valor líquido contabilístico (valor de aquisição deduzido das depreciações e amortizações) e para as NFM com o valor contabilístico.

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Em alternativa à liquidação, pode-se assumir a continuidade da empresa e considerar que o valor daí resultante é uma perpetuidade com base no último ano em que se elaboram projeções (ano n) e assumindo ou não uma taxa de crescimento de longo prazo constante (g) e descontado à taxa de desconto (r).

A fórmula é a seguinte: Valor da continuidade: CFn+1/ (r – g) Em caso de crescimento nulo, o valor do resultado operacional (EBIT) e das NFM manter-se-ão inalteradas. Por seu turno, o investimento em capital fixo será apenas o suficiente para compensar as depreciações e as amortizações do exercício.

Assim, o CFn+1 será igual a: CFn+1= Operational Cash Flown+1- Investimento em Capital Fixon+1- Investimento em NFM E como se pretende somente a manutenção da capacidade instalada: Investimento em Capital Fixo = Depreciações e Amortizaçõesn+1 - Depreciações e Amortizaçõesn Sendo: Depreciações e Amortizaçõesn+1= Depreciações e Amortizaçõesn Logo: CFn+1manutenção = EBITn (1 – t) Em caso de crescimento, o investimento em capital fixo terá de ser suficiente não só para fazer face às depreciações do equipamento existente (reposição), mas também deve permitir o crescimento do ativo líquido à taxa desejada (g). De igual modo, as NFM deverão crescer a essa mesma taxa.

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Logo: CFn+1crescimento = EBITn (1 – t) x (1 + g) – Capital Fixo Líquido x g – NFM x g Outro assunto é a utilização da taxa de desconto (r). Um projeto vai libertando cash flows ao longo da sua vida. A fim de se analisar a sua viabilidade económica, há que atualizá-los a um mesmo momento, pois só desta forma podem ser comparáveis. Surge, assim, o conceito de valor atual e para se atualizar é necessária a taxa de desconto, também designada por taxa de atualização.

Quem investe num projeto de investimento vai exigir no mínimo a remuneração que obteria caso aplicasse o seu dinheiro num ativo sem risco (vulgo taxa de juro dos títulos do Estado), designada taxa sem risco. A esta taxa há que acrescentar um prémio de risco associado ao investimento em causa.

Assim temos: r = rf+ prémio de risco em que: rf – taxa de juro sem risco No caso de a taxa considerar os preços correntes, os cash flows são calculados tendo em consideração a inflação. Deste modo, a taxa de desconto deve ser coerente e incluir a taxa de inflação que se designa por taxa nominal.

Se porventura não for considerada a inflação, está-se em presença de preços constantes e a taxa de desconto deve ser a real. A passagem da taxa nominal para a taxa real é efetuada através do seguinte procedimento: rf (real) = ((1+ rf) / (1+i)) – 1

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Em que: i – taxa de inflação A taxa de desconto é obtida geralmente através do modelo CAPM (capital asset pricing model)2 que permite determinar o prémio de risco do negócio através do cálculo do beta desalavancado (unlevered), considerando-se que o projeto é financiado integralmente por capitais próprios. A fórmula a aplicar é a seguinte: r = rf + bu (E(rm) - rf) Em que: bu – beta desalavancado E(rm) – taxa de rendibilidade esperada do mercado No entanto, o beta desalavancado não pode ser diretamente calculado através da taxas de rendibilidade das ações, dado que é normal as empresas serem financiadas igualmente por capitais alheios (dívida). O designado beta alavancado (isto é, considerando os níveis da dívida) é calculado através da seguinte fórmula: b = Cov (ra, rm) / Var (rm) Em que: • Cov (ra, rm) – covariância entre a rendibilidade da acção e a rendibilidade do mercado.

• Var (rm) – variância da rendibilidade do mercado.

Depois de estimado o beta do capital próprio (tendo implícitos os rácios de dívida), pode-se determinar o beta desalavancado (sem

2 - Para uma análise mais pormenorizada sobre o CAPM, recomenda-se a consulta da obra do autor intitulada Silva, Eduardo (2015), Gestão de Carteiras – Rendibilidade e Risco, Vida Económica”.

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consideração do risco financeiro) que diz respeito ao beta do ativo (i.e, só com risco económico), através da seguinte fórmula: b= bu + (bu – bD) x (1-t) x D/E Em que: bD – beta de dívida que se assume, por regra, que é zero t – taxa de tributação D – montante da dívida, a preços de mercado E – montante do capital próprio, a preços de mercado O que desenvolvendo: bu = b / (1 + (1-t) x D/E) Exemplo: beta das ações

0,85

D/E

0,4

taxa tributação

0,25

cálculo intermédio

1,3

beta desalavancado

0,653846

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CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO O conceito de viabilidade encontra-se ligado à capacidade de sobrevivência. Quando se fala de viabilidade de uma empresa, refere-se à capacidade de esta gerar resultados suficientes para remunerar os recursos nela investidos. Se a viabilidade for económica, então o que se procura demonstrar é a capacidade do capital técnico (isto é, dos ativos associados à atividade produtiva) de gerar resultados operacionais positivos.

No entanto, a viabilidade económica é apenas uma condição necessária mas não suficiente para assegurar o interesse de um projeto. De facto, os investidores não requerem apenas que uma empresa sobreviva ou que um projeto tenha viabilidade económica, mas requerem mais: a rendibilidade associada a um projeto tem de ser melhor que as alternativas existentes. Deste modo, existe uma rendibilidade mínima que se requer, abaixo da qual o projeto deixa de despertar interesse nos investidores.

Valor Atual Líquido: Um dos critérios mais populares na avaliação de projeto é o Valor Atual Líquido (VAL)3. O VAL corresponde ao valor do excedente gerado por um investimento, expresso na moeda atual, relativamente ao valor do dispêndio inicial e à remuneração mínima reclamada 3 - Também designado por Valor Atualizado Líquido.

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pelo investidor, ou, por outras palavras, compara o valor atual dos cash flows gerados pelo projeto com o investimento realizado.

VAL = VA – Investimento Inicial Ou VAL = - I0 Em que: VA – valor atual dos cash flows I0 – investimento inicial n – vida útil do projeto r – taxa de desconto / atualização Se: VAL > 0: deve aceitar-se o projeto, dado que permite recuperar o investimento realizado e remunera os capitais investidos à taxa pretendida e, ainda, gera uma excedente; VAL = 0: indiferença: a riqueza criada é igual ao valor do investimento, dado que permite recuperar o investimento realizado e remunera os capitais investidos à taxa pretendida. No entanto, há que analisar devidamente todos os fluxos previsionais, bem como a taxa de atualização utilizada, pois bastará uma pequena alteração para que o projeto deixe de ser economicamente viável; VAL < 0: deve rejeitar-se o projeto, dado que não é economicamente viável.

A generalidade da literatura especializada considera o VAL como o melhor critério para a avaliação de projeto. O resultado deste critério é transparente e, por conseguinte, insuscetível de gerar equívocos na sua interpretação.

Por outro lado, o VAL tem ainda a característica da aditividade.

Assim, se existirem dois ou mais projetos e se houver a intenção de avaliá-los globalmente, tem-se que: 20

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Eduardo Manuel Lopes de Sá e Silva é doutorado em Ciências Económicas e Empresariais pela Universidade da Corunha, Espanha, e licenciado e mestre pela Faculdade de Economia da Universidade do Porto.

Exerce funções de docente no Ensino Superior, sendo orientador de diversas dissertações de teses de Mestrado e Doutoramento nas áreas de Contabilidade e Gestão Financeira. É autor de mais de duas dezenas de livros sobre contabilidade, gestão e finanças e tem também publicado vários artigos em publicações técnicas e especializadas.

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Esta obra vem na sequência de outras publicadas nesta área, como seja, Gestão Financeira – Análise de Investimentos e Análise de Investimentos em Ativos Reais.

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