Chancen der globalen Machtverschiebung: Investieren im kommenden Jahrzehnt

Investors’ Insight Vontobel Asset Management

Chancen der globalen Machtverschiebung: Investieren im kommenden Jahrzehnt

Vorwort

Das Platzen der Immobilienblase in den USA, der Auslöser der grössten Wirtschaftskrise seit der Grossen Depression der dreissiger Jahre des letzten Jahrhunderts, hat weitreichende Konsequenzen für Wirtschaft und Finanzmärkte und damit auch für die Anleger. Die Turbulenzen haben den Trend zu tieferen Zinsen, welcher nach der grossen Inflation der 1970er Jahre begann, verstärkt. Mittlerweile ist Geld in den Industrieländern praktisch zum Nulltarif zu haben, und attraktive Erträge aus Staatsanleihen sind in weite Ferne gerückt.

«Bereits heute wird in den Schwellen­ ländern ein Drittel der weltweiten Wirt­

Die Studie ist wie folgt gegliedert: Kapitel 1 zeigt die globale Herausforderung für Anleger im kommenden Jahrzehnt auf.

Kapitel 2 richtet das Augenmerk auf die neue, ­wachsende makroökonomische Stabilität der meisten Schwellen­ länder.

Kapitel 3 präsentiert drei Schritte zur Neugestaltung der Portfolios sowie die Auswirkungen auf deren Rendite/ Risiko-Eigenschaften.

Kapitel 4 fasst die Ergebnisse zusammen.

schaftsleistung generiert.»

Wenn die Zinsen in den kommenden Jahren steigen, wovon wir ausgehen, drohen sogar negative Renditen. Für gemischte Portfolios besteht somit zweifelsfrei Handlungsbedarf. Anleger sollten zum einen ihren Obligationen­block reduzieren, zum anderen eine Diversifikation mittels Schwellenländer-Obligationen in Betracht ziehen. Ähnlich ist die Situation bei den Aktien: Die zunehmende wirtschaftliche Bedeutung der Schwellenländer – bereits heute wird ein Drittel der weltweiten Wirtschaftsleistung in dieser Region generiert – sollte sich im Aktienportfolio widerspiegeln. Edelmetalle und Rohstoffe schliesslich haben sich auch in der aktuellen Krise als Schutz bei schwachen und volatilen Aktienmärkten und bei Inflationsängsten bewährt. Sie bleiben auch langfristig attraktiv.

Dr. Thomas Steinemann, Chefstratege Vontobel-Gruppe

Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research

Oliver Russbuelt, Senior Investment Strategist

März 2011 3

Kapitel 1: Globale Herausforderungen für Anleger im kommenden Jahrzehnt

Die Finanzkrise der vergangenen drei Jahre, die ihren Ursprung in den exorbitanten Schulden von Hausbesitzern in den USA hatte, führte uns die Verletzbarkeit der Indus­ trieländer vor Augen. Sie hat im Grunde genommen bereits seit längerem bestehende globale Trends ver­stärkt und ­beschleunigt. Diese können wie folgt umrissen werden:

Grafik 1.1: Überalterung in Industrieländern dramatischer als in Schwellenländern Anteil der über 65-Jährigen an der Gesamtbevölkerung 35%

32,6%

30%

27,4%

25%

Verschiebung der globalen Machtverhältnisse Die westlichen Industrieländer stagnieren, während aufstrebende Nationen eine erstaunliche Entwicklung durchmachen. Nach den krisenreichen 1990er Jahren in Asien und Lateinamerika haben sich viele Länder dieser Regionen makroökonomisch und vielfach auch politisch stabilisiert.

Viele Diktaturen, vor allem in Asien, mussten demokratisch gewählten Regierungen weichen. Indonesien ist ein gutes Beispiel für diese Entwicklung. Eine stabile Wirtschaft und ein Mindestmass an politischer Freiheit sind wichtige Voraussetzungen für einen nachhaltigen, wirtschaftlichen Aufschwung, welcher besonders in den vergangenen zehn ­Jahren sichtbar geworden ist. Zu Beginn der 1990er Jahre ­entfielen lediglich 20 % der weltweiten Wirtschaftsleistung auf die Schwellenländer, heute ist es bereits ein Drittel. In 20 Jahren dürfte der Wert gemäss amerikanischen Schätzungen bei knapp der Hälfte liegen. Obwohl der Anteil der Schwellenländer an der globalen Aktien-Marktkapitalisierung bereits 13 % beträgt, widerspiegelt er das wirtschaft­ liche Gewicht bei weitem noch nicht.

Weitere Pluspunkte der Schwellenländer sind wesentlich gesündere Staatsfinanzen 1 und vor allem die demogra­ fische Entwicklung. In Grafik 1.1 ist der Anteil der Rentner

21,4%

20% 15%

12,5%

11,7%

10% 6,4%

5% 0%

20,2%

15,5%

1950

8,5%

6,1%

1975

Industrieländer

2009

2025

2050

Schwellenländer

Quelle: United Nations

an der Gesamtbevölkerung für die entwickelten und die aufstrebenden Länder in der Vergangenheit, der Gegenwart und der Zukunft dargestellt.

Jeder Prozentpunkt, um den der Anteil von über 65-Jäh­ rigen in einer Gesellschaft wächst, führt zu einem Anstieg der auf das Bruttoinlandsprodukt bezogenen Staatsverschuldung von ungefähr sieben Prozentpunkten 2. Grund dafür sind die sogenannten «impliziten Staatsschulden», die im Wesentlichen durch unerfüllbare Sozialversprechen entstehen. Das Heimtückische an diesen Schulden ist, dass sie heute noch gar nicht sichtbar sind. Ab ungefähr 2020 werden sie aber die westlichen Staatshaushalte ­massiv belasten, wie die Universität Freiburg im Breisgau

Grafik 1.2: Implizite Staatsschulden ausgewählter europäischer Länder Staatsschulden in % des BIP 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%

AT

BG

CZ

DE

ES

Altersvorsorge der Staatsangestellten

FI

FR

GR

HU

IT

LT

LV

MT

NL

PL

Altersvorsorge restliche Arbeitnehmer

Quelle: Working Paper des «Forschungszentrum Generationenverträge» der Universität Freiburg im Breisgau

4

1 Siehe

Vontobel-Studie «Von der Finanz- zur Schuldenkrise» vom März 2010

2 Neue

Zürcher Zeitung vom 4.9.2010

PT

SE

SK

UK

in umfangreichen Studien festgestellt hat. In Grafik 1.2 sind die geschätzten heutigen impliziten Staatsschulden wich­ tiger europäischer Länder aufgeführt. Die Grössenordnung dieser «unsichtbaren» Staatsschulden betragen zwischen 200 % und 350 % des BIP. Sie müssten zu den bestehenden «sichtbaren» Schulden hinzugerechnet werden.

In den Schwellenländern hingegen sind solche von Rentenund Sozialversprechen herrührenden Belastungen kein Thema, da die demografischen Trends dort günstiger sind. Für die Anleger bedeutet dies, dass sie durch eine ­angemessene Auswahl von Aktien und Obligationen versuchen sollten, die positiven Aspekte der Entwicklung in den Schwellenländern für sich zu nutzen.

Rückgang von Inflation und Zinsen seit den 1980er Jahren Nach den inflationären 1970er Jahren zogen die Zentralbanken die Zinsschraube an, was die Inflationserwar­ tungen dämpfte und einen langanhaltenden Rückgang der Teuerungsraten und Obligationenrenditen bewirkte.

Die Entwicklung wurde durch hohes Produktivitätswachstum – nicht zuletzt dank einer zunehmenden Globalisierung – begünstigt (Grafik 1.3).

Grafik 1.3: Der Zinstiefpunkt dürfte nach einem langen ­Rückgang erreicht sein Renditen von Staatsobligationen in der Schweiz und Deutschland 12 10 8 6 4 2 0 1960

1970

1980

1990

2000

2010

10-Jährige Staatsobligationen Deutschland 10-Jährige Staatsobligationen Schweiz

Quelle: Thomson Datastream

Die Zinsen dürften ihren Tiefpunkt erreicht haben und sollten in den nächsten Jahren wieder nach oben tendieren. Dies macht es sehr unwahrscheinlich, dass in den kommenden Jahrzehnten ähnlich hohe Erträge auf Obligationenanlagen zu erreichen sein werden wie in den vergangenen 30 Jahren. Angesichts des noch immer hohen Anteils von Staatsobligationen bei vielen Anlegern gibt es hier unserer Meinung nach Handlungsbedarf.

Wechselkursunruhen sprechen für «Safe Haven»-­ Währungen – und für jene der Schwellenländer Die Währungsprobleme der Eurozone sind zwar hinlänglich bekannt, deswegen aber noch nicht behoben. Nach wie vor scheint die Einsicht zu fehlen, dass für eine Lösung der Eurokrise weitreichende politische Entscheidungen notwendig sind, die schon bei der Einführung des Euro hätten fallen müssen. Bleibt es beim Status quo, sind weitere Rückschläge für den Euro vorprogrammiert.

Die Aussichten für den US-Dollar sind aber nicht besser: Die Notenpresse läuft wegen ausserordentlicher monetärer Stabilisierungsmassnahmen, bekannt als «Quantita­tive Easing» auf Hochtouren. Zudem hat die US-Regierung im Dezember 2010 ein weiteres Stimulierungspaket in Höhe von sagenhaften 800 Milliarden Dollar gesprochen und dies beschönigend als Budgetkompromiss bezeichnet.

Diese Umstände sprechen gegen einen nachhaltig festeren «Greenback» und begünstigen den Franken und den Yen. Die Währungen der Schwellenländer indessen beeindrucken durch Kursgewinne zum Dollar und Euro sowie einen mittelfristig stabilen Verlauf zum Franken. Gehören diese Währungen infolge guten Wachstums und stabiler Staatsfinanzen gar zu den Gewinnern der kommenden Jahrzehnte? Möglicherweise ja. Ein Grund für diese Annahme könnte in der Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Stabilität dieser Länder liegen.

5

Kapitel 2: Neue makroökonomische Stabilität in Schwellenländern

Noch in den 1990er Jahren machten die Schwellenländer eine Krise nach der anderen durch, ausgelöst durch eine wenig stabilitätsorientierte Wirtschaftspolitik (Grafik 2.4).

Die Folge waren hohe Inflationsraten bis hin zu Hyperinflation, Währungseinbrüche und eine explodierende Staatsund Auslandsverschuldung. Die Länder haben die Lehren aus der Krise gezogen: Seit dem Jahr 2000 hat sich die makroökonomische Situation wesentlich verbessert.

Inflation weist mittelfristig nach unten In der Vergangenheit wählten viele Notenbanken einen ­fixen Wechselkurs zum Dollar, um die Preisstabilität zu ­gewährleisten. Dies ist ihnen zunächst auch gelungen, doch mit der Zeit wirkte sich diese Politik verheerend auf Leistungsbilanzen und Staatshaushalte aus. Argentinien beispielsweise ging 2002 bankrott und musste die Anbindung an den Dollar aufgeben. Der argentinische Peso ­verlor massiv an Wert.

Inzwischen hat sich auch in den Schwellenländern die ­Einsicht weitgehend durchgesetzt, dass Inflationsziele das beste Mittel zur Bekämpfung der Teuerung sind. Vielerorts wurden Wechselkursfixierungen durch ein flexibles Regime ersetzt. Die Notenbanken versuchen, wie jene der Industrieländer auch, erratische Kursbewegungen durch ein sogenanntes Managed Floating abzudämpfen. Wie Grafik 2.1 zeigt, sind die Inflationsraten in den Schwellenländern in den letzten 15 Jahren markant zurückgegangen. Lag die Teuerung 1995 noch bei knapp 40 %, ging sie bis 2010 auf durchschnittlich 6.5 % zurück.

6

Grafik 2.1: Die Inflation der Schwellenländer gleicht sich jener der Industrieländer an Jahresteuerung des Konsumentenpreisindex 40 35 30 25 20 15 10

IWF-Prognose

5 0 1995

2000 Industrieländer

2005

2010

2015

Schwellenländer

Quelle: IWF, World Economic Outlook, Oktober 2010

Können wir damit rechnen, dass die Schwellenländer auch in Zukunft die Inflation vergleichsweise niedrig halten können? Wir meinen ja, denn die Zentralbanken vieler Schwellenländer sind unabhängig geworden und wenden nun ­allgemein anerkannte Methoden zur Steuerung der Geldmenge und der Währungen an. Fragwürdige Fixierungen der Wechselkurse gehören der Vergangenheit an.

In den letzten zehn Jahren haben die Währungshüter ­dieser Staaten die Inflationsziele recht gut eingehalten.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht davon aus, dass die Inflation der Schwellenländer in den nächsten fünf Jahren tief bleiben wird (Grafik 2.1). Gegen­ wärtig besteht jedoch vorübergehend aufgrund gestie­ gener Nahrungsmittel- und Energiepreise eine gewisse ­Inflationsgefahr.

Staatsfinanzen in guter Verfassung Gute Fortschritte gibt es auch bei den Staatsfinanzen. In den Schwellenländern lag das Budgetdefizit im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt in den letzten sieben Jahren unter jenem der Industrieländer. Zwischen 2005 und 2007 konnten die aufstrebenden Länder sogar einen Budgetüberschuss erzielen, was zusammen mit einem erfreulich hohen Wirtschaftswachstum zu einem Rückgang der Verschuldungsquote führte: Die Staatsverschuldung in den Schwellenländern sank zwischen 2002 und 2010 von 54 % des Bruttoinlandsprodukts auf 37 %. In den Industrieländern hingegen schnellte sie im gleichen Zeitraum von 70 % auf 96 % empor, und ein weiterer Anstieg ist absehbar (Grafik 2.2).

Grafik 2.2: Die Staatsverschuldung der Schwellenländer zeigt nach unten, jene der Industrieländer nach oben Staatsverschuldung in % des BIP 120

IWF-Prognose

100

Bei der Finanzierung der Schulden gehen die aufstrebenden Länder neue Wege. Dank reiferen heimischen Kapitalmärkten und recht stabilen Wechselkursen lautet inzwischen der grösste Teil (82 %) ihrer Staatsobligationen auf Lokalwährungen und nicht mehr auf Dollar. Dies freut die Finanzminister, die sich so des Währungsrisikos bei der Rückzahlung entledigen. Der Erfolg der Platzierung der Staatsanleihen in Lokalwährung ist auch ein Beweis für das Vertrauen der einheimischen und den ausländischen Obliga­tionenanleger in die Stabilität der Währungen.

Ratings weisen nach oben Die verbesserten Staatsfinanzen haben die Rating-Agenturen auf den Plan gerufen: 2010 wurden sechsmal mehr Schwellenländer-Ratings heraufgestuft als herabgestuft.

China und Taiwan beispielsweise verfügen über die zweitbeste Note AA, Chile, Estland und Malaysia über ein A (Grafik 2.3). Gerade umgekehrt sieht es bei den Industrieländern aus: Einige von ihnen wurden herabgestuft, und kein einziges wurde zwischen 2008 und 2010 heraufgestuft; der Trend zu tieferen Ratings dürfte auch in den kommenden Jahren anhalten.

80

Grafik 2.3: Schwellenländerratings weisen nach oben

60

Ratings ausgewählter Schwellenländer AA–

40

A+ 20 2000

A 2002

2004

Industrieländer

2006

2008

2010

2012

2014

Schwellenländer

Quelle: IWF, World Economic Outlook, Oktober 2010

Ein grosses Problem der Industrieländer ist der steigende Anteil der Rentner an der Gesamtbevölkerung. Ohne drastische Anpassungen des staatlichen Rentenversicherungsund Gesundheitssystems wird die Staatsverschuldung in den kommenden Jahrzehnten deutlich ansteigen (Kapitel 1). In den Schwellenländern ist der demografische Trend deutlich besser, so dass sie auch langfristig bezüglich Staatsfinanzen die Nase vorne haben dürften (Grafik 1.1).

A– BBB+ BBB BBB– BB+ BB BB– B+ 2005

2006

2007

China

Polen

2008

2009 Brasilien

2010

2011 Türkei

Quelle: S & P, Bloomberg

Abnehmende Auslandsverschuldung In der Vergangenheit kämpften viele Schwellenländer mit hohen Leistungsbilanzdefiziten, die sich über die Jahre in einer ansteigenden Auslandsverschuldung niederschlugen.

Heute weisen viele Leistungsbilanzüberschüsse aus und reduzieren ihre Bruttoauslandsverschuldung.

7

Manche Staaten sind von Nettoschuldnern zu Nettogläu­ bigern geworden, beispielsweise Brasilien im Jahr 2008. ­Einige haben mit den Überschüssen im Aussenhandel staatliche Investitionsvehikel, sogenannte Sovereign Wealth Funds, aufgebaut. Vom weltweiten Volumen dieser Vehikel von knapp 4200 Mrd. Dollar entfallen 3400 Mrd. Dollar auf Schwellenländer. Chinesische Fonds vereinigen 831 Mrd. Dollar an Vermögenswerten auf sich, gefolgt von Abu Dhabi (689 Mrd. Dollar) und Saudi-Arabien (444 Mrd. Dollar).

Grafik 2.5: Währungsreserven der Schwellenländer stark gestiegen Währungsreserven der Schwellenländer in Mrd. USD

Seit 2003 sind die Währungen der Schwellenländer deutlich stabiler geworden und werteten zum Euro deutlich auf. Dies zum Teil dank neu aufgebauten Währungsre­ serven, insbesondere in Asien. Sie dienen als Polster für den Fall, dass Exporteinnahmen oder Kapitalimporte ­einbrechen. Die Währungsreserven der Entwicklungsländer haben sich seit Anfang 2000 von 659 Mrd. Dollar auf 5933 Mrd. Dollar fast verzehnfacht (Grafik 2.5).

Zinsen seit 2003 in ruhigem Fahrwasser Seit 2003 haben sich die Renditen per saldo seitwärts ­bewegt. Während in Lateinamerika ein Trend zu tieferen Zinsen erkennbar ist, steigen diese in Asien leicht an ­(Grafik 2.6).

6000

Grafik 2.6: Schwellenländer-Obligationen erholten sich nach 5000

der Finanzkrise schnell Rendite Staatsobligationen der Schwellenländer (in Lokalwährung)

4000

12

3000

11

2000

10 9

1000

8

0

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

7

10

6

Quelle: IWF, Thomson Datastream

5 4

Währungen zunehmend stabiler In der zweiten Hälfte der 1990er Jahre brachen Schwellenländer-Währungen wegen verschiedener Krisen immer wieder ein. Der mexikanische Peso beispielsweise verlor während der sogenannten Tequila-Krise zwischen 1994 und 1995 im Vergleich mit der Deutschen Mark zwei Drittel seines Wertes. In der Asienkrise gab der thailändische Baht im Vergleich zur Deutschen Mark um 50 % nach (Grafik 2.4).

3

2003 Asien

2004

2005

2006

Lateinamerika

2007

2008

2009

2010

Osteuropa

Quelle: JPMorgan Global Diversified Emerging Markets Government Bond Index

Grafik 2.4: Schwellenländer-Währungen sind seit 2003 stabiler geworden. Steht eine Ära der Schwellenländer-Währungen bevor?

Langfristige Entwicklung der Schwellenländer-Währungen

100

Tequila-Krise (1994 – 95)

90

South-AfricanRand-Krise (1996) Asien-Krise (1997)

80

DotcomKrise

70

Subprime- & Finanzkrise Euro-Krise

60 50 40 1994

?

Rubel-Krise (1998) Real-Krise (1999)

1996

1998

2000

CHF / Schwellenländer-Währungen

2002

2004

2006

2008

2010

2012

EUR / Schwellenländer-Währungen

Quelle: Thomson Datastream, Vontobel Währungsbasket: MSCI EM Equity (bis Ende 2002); JPM GBI-EM Global Diversified (ab Anfang 2003) 8

2014

2016

2018

Trotz den guten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen gibt es Risiken. Die Massenproteste in verschiedenen arabischen Ländern erinnern uns daran, dass die politische Stabilität der Schwellenländer noch nicht jener der Industrieländer entspricht. Einige Schwellenländer haben kürzlich Kapitalverkehrskontrollen eingeführt. Brasilien beispiels-

Wie in Obligationen von Schwellenländern investieren?

Investitionen in Schwellenländer-Anleihen können über Bonds in lokaler Währung oder in Dollar, vor allem über sogenannte Brady Bonds, erfolgen. Die Brady Bonds wurden 1989 zur Bewältigung der lateinamerikanischen Schuldenkrise der 1980er Jahre ins Leben gerufen. Sie regelten die Rückzahlung der Auslandsschulden der betroffenen Staaten. Die Unterlegung dieser Bonds mit US-Staatspapieren gewährleistet zumindest die Rückzahlung der Kapitalforderung und teilweise auch der Zinsen.

Diese Form der Verbriefung revolutionierte den weltweiten Handel mit Schwellenländer-Anleihen. Mit der verbesserten makroökonomischen Stabilität und im Zuge des wachsenden Investoreninteresses an aufstrebenden Märkten gelang es den Schwellenländern um die Jahrtausendwende, erstmals Anleihen in lokalen Währungen zu begeben. Seitdem ist die Entwicklung der lokalen Bonds nicht mehr aufzuhalten. Gegenwärtig machen Obligationen von Schwellenländern über 10 % des welt-

weise hat Ende 2010 die Steuern auf den Kauf von Obligationen in brasilianischen Real durch Ausländer auf 6 % erhöht. Aufgrund dieser wirtschaftspolitischen Risiken werden Schwellenländer-Obligationen ihren Renditeaufschlag auch in Zukunft behalten.

weit ausstehenden Volumens aus. Es wird erwartet, dass dieser Anteil bis 2030 auf 30 % und bis 2050 sogar auf über 40 % steigen wird (Quelle: Goldman Sachs).

Zur Messung der Performance von Schwellenländer-Obligationen stehen dem Investor verschiedene Benchmarks zu Verfügung. So berechnet JPMorgan Chase & Co. seit 1993 Referenzindizes für Brady Bonds und seit 2002 eine ganze Indexfamilie für lokale Anleihen, allen voran den vielbeachteten JPM Government Bond Emerging Market Global Diversified Index. Dieser umfasst ausschliesslich Schwellenländer, welche laut Weltbank seit mindestens zwei Jahren ununterbrochen der «low/middle»-Einkommenskategorie angehören und in die ohne wesentliche Einschränkungen investiert werden kann. Der Index ist regional stark diversifiziert – die Gewichtung eines einzelnen Landes darf 10 % nicht übersteigen – und deckt alle relevanten aufstrebenden Regionen dieser Erde ab.

Grafik B1: Regionale Aufteilung JPM Government Bond Emerging Market Global Diversified Index Asien

29,3%

Osteuropa

33,9%

Lateinamerika

26,6%

Afrika/Mittlerer Osten 10,2%

Asien

29,3 %

Lateinamerika

26,6 %

Malaysia

10,0 %

Brasilien

10,0 %

Thailand

10,0 %

Mexiko

10,0 %

Indonesien

8,8 %

Kolumbien

4,5 %

Philippinen

0,5 %

Peru

2,0 %

Osteuropa

33,9 %

Chile

Polen

10,0 %

Afrika/Mittlerer Osten

10,2 %

Türkei

10,0 %

Südafrika

10,0 %

Ägypten

0,2 %

Ungarn

7,5 %

Russland

6,4 %

0,1 %

Quelle: JPM, Emerging Markets Bond Index Monitor, 31. Januar 2011

9

Kapitel 3: Drei Schritte für ein zukunftsgerichtetes gemischtes Portfolio

Ein Blick auf die strategischen Portfoliostrukturen vieler Anleger zeigt ein eindeutiges Bild: Aktien oder Obligationen von Schwellenländern sind bisher nur in geringem Ausmass vertreten. In einem durchschnittlichen gemischten Privatkundenportfolio sind rund 5 % 3 der Gelder in Schwellenländer angelegt, noch geringer ist die Quote bei insti­tutionellen Anlegern. Zwar erlauben die meisten Kunden dem Vermögensverwalter, Positionen im Rahmen der taktischen Asset Allocation vorwiegend im Aktienbereich aufzubauen. Gewichtige, langfristige Schwellen­länder«Holdings» sind aber immer noch die Ausnahmen. Eine weitere Charakte­ristik heutiger Port­folios ist das recht grosse Gewicht der Staatsobliga­tionen von Industrieländern. Nicht selten ­besteht dabei die Hälfte eines ge­ mischten Portfolios aus Obligationen.

Wie soll der Anleger nun die globalen Herausforderungen des kommenden Jahrzehnts meistern? Unser Lösungs­ ansatz sieht eine Umschichtung, das heisst eine breitere Diversifikation, innerhalb der zwei Klassen Risikopuffer und Renditetreiber vor (Grafik B2), sowie eine leichte Erhöhung des Anteils der Renditetreiber.

Daraus ergeben sich drei Massnahmen: 1. Reduktion des Anteils Obligationen sowie Diversi­ fikation durch Einführung von Obligationen aus den Schwellenländern.

2. Diversifikation im Bereich Aktien durch Erhöhung des Anteils von Titeln aus Schwellenländern.

3. Erhöhung der Quote der liquiden alternativen Anlagen durch die Aufstockung von Edelmetallen, Rohstoffen und Immobilien.

Grafik 3.1: Beispielhafte Struktur des neuen gemischten Portfolios Cash

5%

Risikopuffer

Obligationen Industrieländer 26%

45%

Renditetreiber 55%

Obligationen Schwellenländer 4% Aktien Industrieländer

36%

Aktien Schwellenländer

4%

Hedge Funds

8%

Edelmetalle

5%

Immobilien

6%

Rohstoffe

6%

Quelle: Vontobel

3 NZZ

Grafik B2: Aufgaben der verschiedenen Anlageklassen im Rahmen eines gemischten Portfolios

Aktien

Obliga­ Cash tionen

Risiko­ puffer

Alternative Investments

Gliederung der Anlageklassen gemäss Bank Vontobel In der Finanzwelt etabliert hat sich die Gliederung nach Hauptanlageklassen wie Cash, Bonds, Aktien und alternativen Anlagen 4. Unsere eigene Unterteilung basiert auf der Aufgabe, die wir der entsprechenden Anlageklasse im Rahmen eines gemischten Portfolios zuteilen. Jede Anlageklasse besitzt gewisse Eigenschaften, die in unterschiedlichen Marktphasen zur Geltung kommen. So haben sich Edelmetalle als genereller Krisen- und Inflationsschutz bewährt, dagegen ist ein Investment in Aktien ­direkt an den schwankenden Erfolg eines Unternehmens gekoppelt. Der Einfachheit halber unterscheiden wir zwei Aufgaben, nämlich Risikopuffer und Renditetreiber.

Von den Risikopuffer-Anlageklassen erwarten wir vor ­allem in Krisenzeiten eine stabilisierende Wirkung auf das Portfoliovermögen. Ziel der Renditetreiber-Anlageklassen ist es, möglichst hohe Erträge zu bieten.

Cash

X

Anleihen Industrieländer

X

Rendite­ treiber

Anleihen Schwellenländer

X

Aktien Industrieländer

X

Aktien Schwellenländer

X

Aktien Themen-Investments

X

Fund of Hedge Funds (UCITS)

X

Edelmetalle

X

Rohstoffe

X

Internationale Immobilien Schweizer Immobilienfonds

X X

Quelle: Vontobel

Anlagepanorama vom 11.10.2010 (durchschnittliche Gewichtung der taktischen Mittelallokation der acht teilnehmenden Schweizer Privatbanken) 4 Alternative Anlagen umfassen in der Regel Hedge Funds, Immobilien, Private Equity und Rohstoffe. Dabei werden Immobilien im institutionellen Kontext in der Regel als eigenständige Anlageklasse geführt.

10

Zu Massnahme 1: Nach einem Rückgang der Renditen von Staatsanleihen in den Industrieländern über die letzten 30 Jahre dürfte der Tiefpunkt nun erreicht sein. Der absehbare leichte Zinsanstieg dürfte zu tiefen oder gar ­negativen Obligationenerträgen führen. Dabei werden ­Investoren wegen der wachsenden Staatsverschuldung in den Industrieländern höhere Risikoprämien für die Kredit­ risiken verlangen. Auch werden sie wegen der expansiven Geldpolitik höhere Teuerungsprämien erwarten. Tenden­ ziell umgekehrt verhält es sich mit den Schwellenländern.

Die zunehmende makroökonomische Stabilität (Kapitel 2) wird die Bonität dieser Länder weiter verbessern und so­mit die Risikoprämien reduzieren. Kleiner werden wird auch die Entschädigung für das Währungsrisiko, da wir davon ausgehen, dass die Schwellenländer-Währungen zum Euro und zum Franken auf lange Sicht zumindest stabil bleiben.

Es gilt also, den Anteil der Staatsobligationen zu reduzieren bei einer gleichzeitigen Diversifikation durch Schwellen­ länder-Obligationen.

Relevanz für institutionelle Anleger In der vorliegenden Studie wurde anhand von Portfoliostrukturen für Privatkunden argumentiert. Auch die entsprechenden Risikokennzahlen der Grafik 3.2 beziehen sich auf unsere neuen Portfoliostrukturen für Privatkunden. Institutionelle Anleger haben eine andere Ausgangslage. Ihre Benchmarks richten sich nach der individuellen Situation einer Pensionskasse sowie den jeweiligen gesetzlichen Rahmenbedingungen. Aus diesem Grund können die im Rahmen dieser Studie gemachten Em­pfehlungen nicht automatisch für institutionelle Anleger angewandt werden. Dennoch sollen sie eine Anregung zur Überprüfung der bestehenden Benchmarks sein:

Zu Massnahme 2: Bei den Aktien ist ebenfalls eine Aufstockung der Titel aus Schwellenländern angezeigt. Ein Drittel der weltweiten Wirtschaftsleistung wird bereits in dieser Region generiert, Tendenz steigend. Infolge der ­gestiegenen wirtschaftlichen Robustheit der Schwellenländer dürften Konjunkturschwankungen abnehmen und die Gewinne stabiler werden, wie im Kapitel 2 ausführ­lich beschrieben. Bewertungsabschläge bei Aktien – als Risikoprämie für die stärkere Schwankungsanfälligkeit der Gewinne – dürften sich zurückbilden. Da diese Entwicklungen in den Kursen noch nicht gänzlich einge­preist sind, sehen wir auch in den kommenden Jahren Potenzial für eine Outperformance von Aktien dieser Region.

Kann die Obligationenquote zugunsten alternativer An­ lagen wie Rohwaren, Edelmetallen und Immobilien reduziert werden? Können im Bereich Obligationen in Fremdwährung Schwellenländer-Anleihen in den Benchmark aufgenommen werden? Soll der Benchmark für den Bereich Auslandsaktien Titel aus den Schwellenländern ­umfassen? Denn die Welt hat sich geändert und wird sich weiter ändern, dies gilt sowohl für Privatanleger als auch für institutionelle Kunden.

11

Zu Massnahme 3: In der breiten und sehr heterogenen Klasse der alternativen Anlagen finden wir liquide Anlageklassen, die attraktive Rendite/Risiko-Eigenschaften aufweisen. Edelmetalle und Rohstoffe haben sich in der aktuellen Krise als Risikopuffer bewährt. Das Gleiche gilt für ­liquide Hedge-Fund-Strategien, welche den europäischen UCITS-Regelungen entsprechen. Der Immobiliensektor profitiert von den globalen Trends einer wachsenden Weltbevölkerung und einer zunehmenden Urbanisierung. Zudem bietet er in Anbetracht des aktuellen Tiefzinsumfelds attraktive Dividendenrenditen, stabile Cashflows sowie Schutz vor Inflation.

Warum erachten wir zudem eine leichte Erhöhung der Renditetreiber als notwendig? Umschichtungen innerhalb der Kategorien Risikopuffer und Renditetreiber haben zwar einen positiven Effekt auf die erwarteten Renditen, können den erwarteten Minderertrag – insbesondere ­aufgrund der tieferen Obligationenrenditen – aber nur teilweise kompensieren. Deshalb bietet sich eine leichte ­Erhöhung der Renditetreiber in den Portfolios an. Zwar ­erhöht sich damit die Volatilität, dafür verbessern sich aber andere Risikokennzahlen: Die Sharpe Ratio 5 ver­ bessert sich; die Recovery Period 6 wird kürzer und der maximale Drawdown 7 bleibt konstant.

Die neuen Portfoliostrukturen weisen attraktivere risikoadjustierte Renditen auf und sind somit den bisherigen klar überlegen.

Grafik 3.2: Neue Portfoliostruktur verbessert Risiko/Rendite-Eigenschaften (Beispiel eines gemischten Portfolios) Portfoliostruktur

6,0%

Rendite p.a.

5,5% 5,0%

Neue Portfoliostruktur Alte Portfoliostruktur (erwartete Rendite) (historische Rendite)

p. a.

5,06 %

4,29 %

9,01 %

7,94 %

– 30,33 %

– 29,81 %

Risiko Volatilität p. a.

Alte Portfoliostruktur (erwartete Rendite)

Kennzahlen Max Drawdown 7

3,5%

Recovery Period (in Monate) 6 3,0% 7,0%

Alt

Performance

4,5% 4,0%

Neu

7,5%

8,0%

8,5% 9,0% Risiko p.a.

9,5%

10,0%

Sharpe Ratio 5

42

52

0,51

0,45

Quelle: Vontobel, Thomson Datastream

Quelle: Vontobel, Thomson Datastream Berechnung von Renditen aufgrund von Indexdaten der vergangenen 15 Jahre und der durchschnittlich erwarteten Renditen über die nächsten fünf Jahre; Risiko und Kennzahlen mit Indexdaten über die vergangenen 15 Jahre.

5 Die

Sharpe Ratio kennzeichnet die Überschussrendite (Differenz der Anlagerendite und der risikofreien Rendite) eines Portfolios relativ zur ­ olatilität. Sie gibt somit die Rendite eines Portfolios in Abhängigkeit des eingegangenen Risikos an.

V 6 Längste Periode in Monaten, welche ein Investor investiert sein muss, um eine positive Rendite zu erzielen, auch wenn er im ungünstigsten Moment investiert hat.

7 Maximaler Verlust, welchen ein Investor hinnehmen muss, wenn er im ungünstigsten Moment investiert hat.

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Kapitel 4: Zusammenfassung und Konklusionen für den Anleger

Die Finanzkrise hat im Wesentlichen drei globale Trends, welche seit längerem im Gange sind, verstärkt und beschleunigt. Erstens sind die Zinsen für Staatsanleihen der Industrieländer durch die Flucht in die Qualität auf re­ kordtiefe Niveaus gefallen. Zweitens hat der Anteil der Schwellenländer an der globalen Wirtschaftsleistung ­mittlerweile 30 % erreicht, während die Marktkapitalisierung erst 13 % am Weltaktienmarkt beträgt. Und drittens nehmen die Währungsunruhen in den grossen Währungsblöcken USA und Eurozone aufgrund der Schuldenkrise zu, derweil sich die Währungen der Schwellenländer und der traditionellen «Safe Haven»-Währungen Franken und Yen weiter stabilisieren.

«Anleihen aus Schwellenländern sind eine sinnvolle Beimischung für den Obli­ gationenteil eines Portfolios.»

Angesichts einer Erholung der Weltwirtschaft seit 2009 ist mit tendenziell steigenden Zinsen über die kommenden Jahre zu rechnen. Dies bedeutet für die Anleger, dass die Renditen des Obligationenteils eines gemischten Depots im besten Fall nur geringe oder sogar negative Renditen abwerfen dürften. Wir empfehlen deshalb, wenn möglich die Obligationenquote zugunsten von Rohstoffen, Edel­ metallen und Immobilien zu reduzieren. Zudem empfiehlt sich eine stärkere Diversifikation des Obligationenteils, welcher traditionell vornehmlich aus Staatsanleihen der Industrieländer besteht. Anleihen aus den Schwellenländern sind sinnvolle Beimischungen für den Obligationenteil eines Portfolios.

Die in dieser Studie empfohlenen Massnahmen betreffen die längerfristige, strategische Neuausrichtung von Portfolios. Die Finanzmärkte sind bekanntlich keine Einbahnstrasse. Rückschläge und hohe Volatilitäten werden uns weiterhin begleiten. Nebst den hier vorgestellten grund­ legenden Überlegungen sind deshalb aktive, taktische Entscheidungen für den Anlageerfolg weiterhin von gros­ ser Bedeutung.

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Diese Studie wurde vom Bereich Asset Management unseres Institutes erstellt und ist nicht das Ergebnis einer Finanz­ analyse. Die «Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse» der Schweizerischen Bankiervereinigung finden auf die Studie keine Anwendung. Einschätzungen und Meinungen, welche in dieser Broschüre vertreten ­werden, stammen vom Autorenteam und widerspiegeln die Einschätzungen und Meinungen der Bank Vontobel. Jede Verwendung, insbesondere der gesamte oder auszugsweise ­Nachdruck oder die Weitergabe an Dritte, ist nur mit vor­ heriger schriftlicher Zustimmung der Bank Vontobel AG gestattet.

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