Assetallokation:
eine alternative zum Yale-Modell
EDITH SOUTHAMMAKOSANE, ETF SECURITIES
Nach 1950 durchlief die Portfoliokreation drei unterschiedliche Phasen und befindet sich in der scheinbar vierten Phase seit der globalen Finanzkrise 2008.
D
ie erste Phase dauerte von Anfang der 1950er bis Mitte der 1990er Jahre. Anstatt 100 % ihres Kapitals in Aktien oder Anleihen zu investieren, suchten Investoren zur Diversifikation ihrer Portfoliorisiken nach einem optimalen Mix. Basierend auf der modernen Portfoliotheorie gab die allgemein anerkannte Faustregel für eine optimale Gewichtung vor, 60 % in Aktien und 40 % in Anleihen zu investieren. In den vergangenen 10 Jahren verzeichnete das 60/40Modell eine Sharpe Ratio von 0,435, die dank der niedrigeren Volatilität des 60/40-Benchmarks von 9,7 % (gegenüber 16,9 % des MSCI World-Index) über doppelt so hoch war, wie die Sharpe Ratio eines globalen Aktienindex. Im Jahr 2000 warb das Yale University Investments Office für die Idee, Investoren sollten ihre Allokation nicht auf Aktien und Anleihen beschränken, sondern auch auf andere Anlageklassen diversifizieren. Alternative Investments wie Private Equity oder Hedgefonds bieten ein höheres Renditepotenzial und stärkere Diversifikationseffekte, da sie weniger liquide und deshalb weniger volatil und anfällig für starke Korrekturen sind. Die Überperformance des Yale-Fonds liess das Modell bei institutionellen Investoren populär werden. AKTIVES ODER PASSIVES PORTFOLIOMANAGEMENT
Zweck des Stiftungsfonds der Yale University ist die Teilfinanzierung des operativen Budgets der Universität. Aktiv gemanagt, erhöhten sich im Fond die Anteile der alternativen Anlagen von 15 % im Jahre 1950 auf derzeit über 75 %. Ab Juni 2014 waren 15,4 % des Fondsvermögens in Aktien, 64
8,4 % in Anleihen und Geldmarktprodukte sowie 76,2 % in alternative Anlagen wie Private Equity (33 %), Hedgefonds (17,4 %) und Realwerte (25,8 %) investiert. In den vergangenen 10 Jahren (bis Juni 2015) erzielte der Fonds eine Rendite von 10 % pro Jahr im Vergleich zu 7 % des 60/40-Benchmarks, wobei vermerkt sei, dass der Fonds während der Finanzkrise 2009 bis Juni schlechter abschnitt als der Benchmark. Die Zielgewichtungen des Fonds für 2016 entsprechen im Grossen und Ganzen denjenigen von 2014: 18,5 % Aktien, 8,5 % Anleihen und Geldmarktprodukte und 73 % alternative Anlagen. Sicherheitsorientierte Investoren wie Pensionsfonds mögen das Yale-Modell als zu aggressiv erachten und lassen sich allenfalls von den Replikationskosten eines derart illiquiden Portfolios abschrecken. Im Gegensatz zu Stiftungsfonds weisen Pensionsfonds zur Ertragserzielung für ihre Kunden einen umfangreicheren Investmentpool und einen kürzeren Anlagehorizont auf. ALTERNATIVEN ZUM MODELL DER YALE-STIFTUNG Da
der Yale-Stiftungsfonds aktiv gemanagt wird und in Fonds investiert ist, die nicht an der Börse gehandelt werden, ist das Modell nicht replizierbar. Auf dem gleichen Konzept aufbauend, haben wir ein alternatives Portfolio erstellt mit 20 % Aktien, 5 % Anleihen und 75 % liquiden alternativen Anlagen. Die 75 % sind gleichermassen in Private Equity, Hedgefonds und Immobilien investiert. Seit März 2005 erzielte das alternative Portfolio eine durchschnittliche Jahresrendite von 8 %, die damit 39 % über dem 60/40-Benchmark im gleichen Zeitraum liegt. Interessant ist, dass die zusätzliche Allokation auf einen Korb Edelmetalle im alternativen Portfolio die Portfoliorendite um 19 % auf 9,5 % erhöhte. Die Aufnahme des Edelmetallkorbs bewirkte ferner ein optimiertes Risiko-Rendite-Profil des alternativen Portfolios, da seine Sharpe Ratio von 0,359 (ohne Edelmetalle) auf 0,524 gestiegen ist.
A LT E R N A T I V E S T R A T E G I E N
[ Das Infragestellen des realen Mehrwerts
aktiver Diversifikation über mehrere Anlageklassen mündet in neuen Ansätzen, darunter auch jener der Diversifikation über Risikofaktoren
]
Sicherheitsorientierte Investoren erachten ein Core-Satellite-Portfolio allenfalls als attraktiver. Eine Core-Satellite-Strategie, die wie der 60/40-Benchmark zu 70 % aus Core-Anlagen und zu 30 % aus alternativen Satellite-Investments besteht, bietet eine jährliche Rendite von 7,4 %, die mit der Rendite des alternativen Portfolios von 8 % vergleichbar ist. Die Volatilität der Core-Satellite-Strategie ist jedoch deutlich geringer als die der zwei alternativen Portfolios. Die Sharpe Ratio verbessert sich auf 0,525. Die 30 %ige Satellite-Allokation erfolgt gleichermassen auf Private Equity, Hedgefonds, Immobilien und einen Edelmetallkorb.
Wertpapiere eine Diversifikation ermöglichen, obwohl sie zur gleichen Anlageklasse gehören – wenn sie nicht dem gleichen Risiko ausgesetzt sind. Unser proprietäres Contrarian-Modell 1 ist ein Long-Only-Rohstoffportfolio, das einen intelligenten Ansatz für die traditionelle Rohstoffallokation umsetzt. Das Smart-Beta-Rohstoffportfolio erzielte in den letzten zehn Jahren (bis Juni 2015) eine doppelt so hohe Jahresrendite wie der YaleFonds, wobei das alternative Portfolio mit Edelmetallen den Stiftungsfonds im gleichen Zeitraum um 11 % übertreffen konnte. In dieser Abhandlung haben wir dargelegt, dass es möglich ist, ein alternatives Portfolio zu erstellen, das bei einer zusätzlichen Allokation auf einen Edelmetallkorb besser abschneidet als der Yale-Stiftungsfonds. Im Gegensatz zum Yale-Fonds wird das alternative Portfolio mit Edelmetallen passiv gemanagt, weist eine höhere Liquidität und Transparenz auf. Die Aufnahme von Edelmetallen in das alternative
EINBEZUG VON EDELMETALLEN OPTIMIERT DIE SHARPE RATIO
350 300
Alternatives Portfolio mit Edelmetallkorb Alternatives Portfolio
Portfoliolevel
250 200 150 100 50 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Vergleich der Entwicklungen der alternativen Portfolios mit und ohne Einbezug von Rohstoffen. Tagesdaten vom 31. März 2005 bis 29. Februar 2016.
DIE NEUE GENERATION VON PORTFOLIOMODELLEN Die
Performances annuelles
globale Finanzkrise im Jahr 2008 hat das Anlegerverhalten und das Portfoliomanagement drastisch verändert. Vor der Krise hatten die Investoren Portfolios zwar stärker mit alternativen Anlagen diversifiziert, aber gleichzeitig einen wesentlich zu hohen Anteil an Aktienrisiko aufgebaut, sodass ihre Renditen nach dem Zusammenbruch der Finanzmärkte abstürzten. Der40% Yale-Stiftungsfonds verlor 2009 bis Juni 24,6 %, während das alternative Portfolio um 19,8 % (mit 30%und der 60/40-Benchmark 12 % verlor. Edelmetallen) sank Der reale Mehrwert aktiver Diversifikation über mehrere Anla20%fraglich. geklassen ist somit Seither sind neue Arten des Portfoliomanagements 10% das Konzept der Diversifikation von entstanden, darunter Risikofaktoren, auch als „Smart Beta“ bezeichnet. Anstelle 0% nach Anlageklassen werden Wertpaeiner Klassifizierung piere nach Risikoexposition klassifiziert. So können zwei -10%
-20%
Portfolio erhöht seine Rendite und verbessert seine Sharpe Ratio. In den vergangenen sechzig Jahren ist das Portfoliomanagement erheblich komplexer und hoch entwickelt geworden. Manager müssen innovative und kostengünstige Lösungen finden, um das Portfoliorisiko ihrer Investoren effektiv zu diversifizieren. Die Ausrichtung der Portfolioallokation verlagert sich von der Anlageklassifizierung zu den Risikofaktoren und vom aktiven zum passiven Management. Der effektive Mehrwert aktiver im Gegensatz zu passiv gemanagten Fonds wird weiter diskutiert. 1 - «How to make the best of commodities: the contrarian model», ETF Securities, 2 février 2016 EDITH SOUTHAMMAKOSANE Edith Southammokosane ist Direktorin und Multi-Asset-Strategin bei ETF Securities, spezialisiert in Investitionsstrategien mit Rohstoff-ETPs. Zuvor, arbeitete Edith Southammokosane bei Lyxor Asset Management, wo sie ihre Karriere startete.
Fonds de dotation de Yale
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