Nadir Olaylar ve Hisse Değerlemesi Kısa Not TURKISH YATIRIM Salim Kasap 29 Mart 2011
1
Nadir Olaylar - Siyah Kuğu
Nadir görülen olaylar olarak nitelenen durumların finansal piyasalarda ve hayatın içinde düşünüldüğü kadar ‘ender’ olmaması ilginç bir paradoks. Bu olaylar neredeyse büyük bir kesinlik ve düzenlilikle yaşanıyor. 28 Şubat 2008, piyasanın büyük düşüşünün ertesi gününde FED Başkanı Ben S. Bernanke Amerikan Senatosu’na yaptığı konuşmada :“Piyasalar normal işleyişine devam ediyor, geçtiğimiz günlerde yayınlanan veri setlerinin ışığında önümüzdeki dönem için ılımlı büyümeye yönelik görüşümüzü değiştirecek bir sebep görmüyorum.” demişti (gazeteler). Nassim Taleb’in teorilerini bu duruma uyarlayıp yeniden yazacak olsak: “Ben S. Bernanke’nin 50-60 yıllık verilerini inceledik, bu süre içinde kendisinin ölmediğini farkettik dolayısıyla kendisinin ölümlü olduğu hipotezini yüksek bir güven aralığında reddediyoruz.” diyebilirdik. Böyle birşey iddia edebilir miyiz? Bir sigorta şirketinin sağlıklı, orta yaşlı tek bir müşterisi olsa ve o müşterinin geçmişinde hiçbir ciddi hastalık verisi olmasa, şirketin müşterisine 100 milyon dolarlık hayat sigortası poliçesi kesmesi mantıklı olur mu? Çarpıklık, (skew) konusunun özü nadir görülen olaydır. Hiçbir veri seti ‘nadir’ olayı bize açık etmez, ve hiçbir şekilde tahmin etmemize yardımcı olmaz. Klasik istatistik, dışarıda kalan tüm veriyi yok sayar, ‘nadir olay’ kapsam dışıdır (üniversite yıllarındaki deneyimlerinizi hatırlayın, veri analizi yaptığınızda hocalarınızdan biri mutlaka size dağılımın çok dışında kalan noktaları analize dahil etmeyelim. . . şeklinde yönlendirmede bulunmuştur.). Bir trilyon yılda bir olacağı öngörülen 10 standart sapmalık bir olay -nadir olay- nasıl oluyorsa neredeyse her beş yılda bir finans piyasalarında tekrarlanıyor! Çarpıklık bize, kar ettiğimiz işlem sayısının zarar ettiğimiz işlem sayısından fazla olacağını söyler, ama zarar ettiğimizde boyutu büyük olacaktır. Uzun süreler boyunca düzenli olarak ortalama karlar elde ederken bir gün büyük bir darbe ve arkasından yokoluşla karşılaşırız. Serbest (Hedge) fonların başına gelen de tam olarak budur, 2-3 yıllık düzenli getirilerin ardından büyük bir darbe ve piyasadan silinme. LTCM, Amaranth ve diğerleri. . . hepsinin hikayesi aynı: Nadir olayın -çarpıklık - kurbanı olmak. Geçmiş veri seti içerisinde pozisyonlarınızı analiz ederek kar-zarar performansınızı kontrol ederseniz, tarihsel veriler çerçevesinde çarpıklık verisinin neresinde olduğunuzu tahmin edebilirsiniz. Bu bilgi ile makro stratejilerinizi gözden geçirip gerekirse değiştirebilirsiniz. Seçiminiz: Ya bir finansal varlık pozisyonu 1
alıp uzun süre kar etmeden veya küçük miktarlarda zarar edip bir gün büyük bir kar yapmak ya da bir süre küçük miktarlarda düzenli olarak kar edip daha sonra büyük bir zarar ile pozisyonu sonlandırmak. Başka bir deyişle, opsiyonlarda uzun mu yoksa kısa pozisyon mu almak istersiniz? Nadir olay hakkında fikir edinebilmemiz için -asla tam olarak tanımlanamaz, açık edilemez- zaman serilerinin geçmişte nasıl hareket ettiği değil, gelecekte nasıl hareket edeceği önemlidir. Gelecekteki fiyat hareketlerini görebilmek için ise pekçok girdi kullanarak çok sayıda stokastik fiyat simülasyonu yapıp olası kar zarar durumumuzu incelememiz gerekir. Bir milyon simulasyon için de sadece bir tanesi nadir olay içerebilir -mesela piyasanın bir günde % 8 düşmesi - ki bu olay bütün karımızı yok edecektir. Portföy yöneticisinin portfoyü tahrip olduktan sonra yapılan analizde tahribatın sebebi olarak hisse senedi piyasalarının korelasyonlarının 1’e yaklaşmış olduğu tespiti yapılabilir; portföy yöneticimizin karşılaştığı şey nadir olaydır! Sonuç olarak nükleer fizikte olduğu gibi, finans dünyasında da elimizdeki en geçerli yöntemlerden biri: Bugünkü veriden hareket ederek gelecek verinin tahmin edilmesine dayanan Monte Carlo Simülasyonu olacaktır.
2
Hisse Senedi Yatırımı Riski’ni Nasıl Ölçebiliriz? -Temettü Verimi ile Riskin Ölçümü
Yukarıdaki kısımda, finans piyasaları genelinde oluşabilecek risklerden bahsettik, bu riskleri normal yatırımcılar olarak tahmin edemeyeceğimize göre, hazırlıklı olmamız bize bir miktar da olsa avantaj sağlayacaktır. Yatırımlarımız gerçekleştirirken aşağıdaki yedi ilke bize yardımcı olabilir: 1. Yatırımlarınızda daima bir emniyet marjı hesaplayın 2. Bu defa (geçmişten) asla farklı değildir. 3. Sabırlı olun ve mükemmel atış fırsatının gelmesini bekleyin. 4. Karşıt görüşte olun 5. Risk, sermayenizi yitirmenizdir sadece bir rakam olarak algılamayın. 6. Kaldıraça temkinli yaklaşın mümkünse uzak durun. 7. Anlamadığınız bir yatırım aracına yatırım yapmayın. Yukarıdaki maddelerden bir bölümünü daha sonraki bir yazıya saklıyoruz, bununla birlikte ilk üç madde hisse senetlerinin değerlemesi ile ilgili ve aşağıdaki paragraflarda açıklık getirmeye çalışacağız. Yatırımlarda emniyet marjı, geçmişten farklı olmamak ve mükemmel atışın hepsi değerleme ile alakalıdır. Sermayenizi değersiz bir şeye çok para ödeyerek kaybedip oyun dışı kalabilirsiniz. Değerlemenizi mutlaka kendi imkanlarınızla gerçekleştirip riskinizi planlayarak yatırım yapmalısınız. Hisse senetlerindeki risklerden biri vade sonu değeri olmamasıdır. Hisseler bonolara nazaran belirli bir tarihte itfa etmez, daha risklidir ama temettü öderler. Yatırımcılar, risklerini, beklentilerini temettü ve hisse
2
başına kazançlar değiştiğinde senaryo analizlerini basit modeller kullanarak gerçekleştirebilirler. Bir hisse senedinin süresinin (vadesinin) (duration)100 yıl olduğunu söylersek bu ne anlama gelir? Hisselerin de ‘süre’ hesabının yapılabileceğini, yani faize karşı hassasiyeti olduğunu söylemek ilginç ve egzotik bulunabilir. Gerçekte, hisselerin ‘süre’ leri oldukça yüksektir (‘süre’ birinci derece riskleri içeren bir kavram olduğuna gore hisselerin yüksek riskli enstrumanlar olduğu rahatlıkla söyleyebiliriz). Hisse senetlerinin faize karşı olan hassasiyetini açıklamak için hissenin (endeksin) temettü verimini kullanabiliriz. Faizlerdeki oynaklık, hissenin temettü verimi vasıtası ile dengelenemezse hisse fiyatında önemli değişikliklere sebep olabilir. Herhangi bir hisse senedinin riski/teorik fiyatı ‘süre’si çerçevesinde değerlendirilirse en fazla temettü veriminden etkilendiği görülecektir. Sayısal olarak bir hisse senedinin ‘süre’sini Sure =
1 T emettu
formülü ile açıklayabiliriz. Kanıt: Hisse senedini değerlemek için (fiyatlamak) temettü büyüme modelini kullanacağız. δ0 bugünkü temettü verimini, ‘g’ büyüme oranını, ‘k’ ise hisse senedinden beklediğimiz getiriyi ifade etsin. Hisse senedinin teorik fiyatını P =
∆0 k−g
formülü ile bulabiliriz. Ekonomideki kısa dönemli faiz hareketleri doğrudan ve doğrusal olarak hisse senedi fiyatlarını etkileyecektir, hisse senedi fiyat değişimlerini açıklayabilmek için, fiyatın faize göre türevini almamız gerekir: ∆0 δP 1 1 δP =− ⇒ Sure = × = δk (k − g)2 δk P k−g Denklemleri tekrar düzenler isek Sure =
P 1 = ∆0 T emettu
olacaktır. Yatırımcılar, hisse senetlerini firmaların karlarından pay alarak yatırımlarının getirilerini arttırmak için alırlar1 . Temettü verimi (Temettü/Fiyat) ne kadar yüksek olursa yatırım karlılığı o kadar yüksek, risk ise düşük olacaktır -tam tersi de doğrudur. Hissenin temettü verimi düşükse veya hiç yoksa o zaman hisse diğerlerine göre daha risklidir: Şirket ya hissedarlarına dağıtacak kadar kar etmiyor veya gelecekte karlı olup olmayacağı bilinmeyen operasyonlarını fonlamak için karı içeride tutuyor olabilir.
3
Sonuç
Daha önce, hisse senetlerinin değerlemesi ile ilgili detay bir yazı yollamıştık, www.turkborsa.net adresinde strateji raporları altında bulabilirsiniz. Hisse se1 Burada yüksek büyüme öngeren teknoloji ve temettü ödemediği halde oldukça yukarıdan fiyatlanan internet şirketlerini konu dışına alıyoruz.
3
netleri değerlemekte kullanılan 4 çeşit yöntemi, bir Excel dosyasında toplayıp yatırımlarınızı değerlemek isteyen yatırımcılar, e-posta ile bu dosyayı isteyebilirler. Dosyanın nasıl kullanıldığına dair örnekler, http://issuu.com/zalimkasap/docs/hissesenedidegerlemedcf adresinde incelenebilir. Metotları kısaca ele alacak olursak: 1. Tek Dönemli Büyüme Modeli 2. İki dönemli Büyüme Modeli 3. Üç Dönemli Büyüme Modeli 4. İki Dönemli Büyüme Modeli - Fiyat Kazanç ile Değerinden fazla ödenmeyen yatırımların geri dönüşü uzun vadede her zaman mümkündür. Salim Kasap Turkish Yatırım Strateji Müdürü salim.kasap@turkishyatirim.com 0212 3151052-53 ÇEKİNCE : Bu rapordaki bilgi ve fikirler Turkish Yatırım tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenerek hazırlanmıştır. Turkish Yatırım bu bilgilerin doğruluğu veya bütünlüğü konusunda bir garanti veremez. Raporda yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu rapordaki görüşler, tahmin ve projeksiyonlar raporu hazırlayan analistlerin fikirlerini yansıtmaktadır. Analist/ler görüş ve tahminlerini haber vermeksizin değiştirme hakkına sahiptirler. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. Turkish Yatırım ve personeli bu rapordaki bilgilerin eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
4