ZIP2201 - Investiční legendy

INVESTIČNÍ LEGENDY Lekce investování od špičkových fond manažerů

Romald W. Chan

Investiční legendy Lekce investování od špičkových fond manažerů Od Grahama po Buffetta a ještě dál Ronald Chan The Value Investors, Second Edition – Lessons from the World‘s Top Fund Managers Copyright © 2021 by Ronald Chan.

All rights reserved. Published by John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey. Český překlad podle anglického originálu The Value Investors, Second Edition – Lessons from the World‘s Top Fund Managers vydalo nakladatelství Impossible roku 2022.

Všechna práva vyhrazena. Tento překlad byl vydán na základě licence původního nakladatele John Wiley & Sons, Inc. Žádná část této publikace nesmí být šířena bez výslovného souhlasu vydavatele.

V knize použité názvy programových produktů, firem apod. mohou být ochrannými známkami nebo registrovanými ochrannými známkami příslušných vlastníků.

Odpovědný redaktor: Zdeněk Šmarda Překlad: David Krásenský Jazyková korektura: Vlastimil Hájek Odborná korektura: Vlastimil Hájek Obálka: Simon Anfilov Vytiskla: Iva Vodáková - DURABO Vydání první Impossible, s.r.o.

Neslovická 353 664 17 Tetčice knihy.impossible.cz info@impossible.cz ISBN 978-80-87673-35-5

Věnováno mojí ženě Jacinth, jejíž víra a láska ke mně nemá žádných hranic, a dále mým dětem Chelsei, Wellesleymu, Brightonovi a Ronaldovi ml., kteří, jak pevně doufám, pevně uchopí otěže svého osudu a ve svém životě naleznou zdroj nekonečné radosti.

Obsah Slovo úvodem

9

Předmluva 11 Kapitola 1

Kapitola 2

Kapitola 3

Kapitola 4

Mistr tržního cyklu Howard Marks, Oaktree Capital Management

15

Od vlastního kapitálu k úvěrům Odvrácení ztrát jako priorita Zákony kyvadla Negativní umění v investování Nikdo to neví

20 23 27 30 33

Svoboda volby v zemi hodnot Walter Schloss, Walter & Edwin Schloss Associates

37

Jak přežít velkou hospodářskou krizi Jaký význam má přežití Net-net akcie Jak nastavit to správné tempo Poznej sebe sama

41 43 44 48 51

Tenkrát na Wall Streetu Irving Kahn, Kahn Brothers Group

55

Jak jsem se stal Grahamovým žákem Sláva hodnotě Dieta pro stoleté

60 63 68

Jak se dělá kontrarián Thomas Kahn, Kahn Brothers Group Upravený Grahamův přístup Pátrání po podivných cenných papírech Úvahy o trhu

76 80 83

5

INVESTIČNÍ LEGENDY

Kapitola 5

Kapitola 6

Kapitola 7

Kapitola 8

Kapitola 9

6

Na ramenou hodnotových velikánů William Browne, Tweedy, Browne Company

87

Cenná odbočka Statistika a něco navíc Definujeme globální standard Investování jako společenská věda Trhy se vyvíjejí

92 94 96 99 102

Cesta do středu Hodnoty Jean-Marie Eveillard, First Eagle Funds

105

Slzavé údolí Neefektivní trhy Význam hodnoty Odvaha říci ne Hledáme ochranu

110 111 115 117 120

Španělský hodnotový samouk Francisco García Paramés, Cobas Asset Management

123

Samotář na lovu hodnoty Investování jednoduše Rakouská škola ekonomiky a trhy Globální rebalancování

128 130 133 137

Zákon přitažlivosti hodnoty 141 Álvaro Guzmán de Lázaro a Fernando Bernad Marrase, AzValor Asset Management Setkání s hodnotou Znovuobjevení hodnoty Umění koncentrace Abeceda hodnoty

144 148 151 154

Odysea hodnotového brokera Philip Best, Quaero Capital S.A.

157

Jak navázat ty nejlepší kontakty Jak si osvojit ty nejlepší techniky Jak investovat mimo prošlapanou cestu Udržitelná investiční platforma

163 167 169 173

Kapitola 10

Kapitola 11

Kapitola 12

Kapitola 13

Kapitola 14

Výnosově uvědomělý Angličan Anthony Nutt, Jupiter Asset Management

177

Viktoriánské myšlení Jak nalézt tu správnou investiční kulturu Důvěřujme jen hmatatelnému příjmu Odvaha pokračovat v cestě

181 184 187 191

Zkušený hodnotový cestovatel Mark Mobius, Mobius Capital Partners

193

Jak číst mezi myslí Myšlení velké a malé Problém znamená příležitost Jak se vcítit do trhu

197 200 202 207

Hodnotově orientovaný byznysmen Teng Ngiek Lian, Target Asset Management

211

Učíme se číst čísla Umění kontrariánského myšlení Jak zacílit dobrý byznys v Asii Relativita valuace Hodnotový životní styl

214 216 219 221 224

Hodnotové investování ve ztracené dekádě Shuhei Abe, SPARX Group

227

Hudební začátky Prolomení jazykové bariéry Učíme se od Západu Vývoj skupiny SPARX Budování pozápadnělé Asie Hledáme hodnotu

231 233 234 236 239 240

Věčný svit hodnotové mysli V-Nee Yeh, Value Partners Group

243

Multidisciplinární přístup Hledáme přijatelnou cenu Hledáme hodnotového partnera Hledáme hodnotovou mysl Jak se stát člověkem hodnoty

246 249 251 254 256

7

INVESTIČNÍ LEGENDY

Kapitola 15

Kapitola 16

Kapitola 17

Amorfní dohazovač hodnotových obchodů Kin Chan, Argyle Street Management Ltd.

259

Jak se zorientovat ve slumu Specializujeme se na rizikové investování Atypická struktura investic Vzestup myšlení „to nedokážu“

265 267 270 274

Nahodilý hodnotový investor Cheah Cheng Hye, Value Partners Group

277

Jak spustit investiční byznys pro potěšení Budujeme chrám hodnoty Industrializovaný proces Hodnotový pochod vpřed

283 285 288 291

Jak se dělá hodnotový investor

295

Správa investic Intelektuální pokora Jak si vytvořit svůj vlastní rytmus Buďte nekonvenční Rovnováha mezi diverzifikací a koncentrací Temperament je nade vše

298 299 302 304 305 306

Poděkování

309

O autorovi

312

8

Slovo úvodem

S

tudenti investování hledají vždycky nějaký vzorec, nějaký způsob, jak pomocí kombinace účetních a dalších informací dosáhnout neomylně dobrých investičních výsledků. Hledáním takového vzorce strávil spoustu času dokonce i Benjamin Graham, zakladatel a vůdčí osobnost zdaleka nejúspěšnější školy investiční praxe. Proto studenti rádi čtou jak odborné práce, tak i retrospektivní vyprávění investorů s dobrými výsledky. V obou oblastech jsou ovšem do značné míry zklamáni.

Technický či odborný přístup zaznamenává jen skrovné úspěchy. Dosud bylo o tématu napsáno jen několik málo skutečně dobrých knih (například Joel Greenblatt a jeho You Can be a Stock Market Genius nebo Graham a Dodd a jejich Security Analysis). Popisované technické přístupy k investicím vedou ale jen málokdy, pokud vůbec, ke konzistentní, setrvale vysoké míře návratnosti (kdyby dosáhly zásadního úspěchu, pracoval by s nimi každý a tím by se nakonec samy zničily).

Také investiční memoáry bývají pro studenty obvykle zklamáním. Bývá v nich příliš mnoho filozofie a příliš málo rad k nákupům konkrétních cenných papírů. Jsou dílem úspěšných a praktických investorů, a proto mají jako jejich memoáry každopádně hodně co říci. Popisují nicméně nekonkrétní investiční přístupy, které se v praxi ukázaly jako funkční. A zachycují důležitý aspekt investičního úspěchu: že závisí více na charakteru či povaze člověka, než na matematických nebo odborných schopnostech. To je společné poselství všech investičních memoárů.

Problém je, že každý takový memoár představuje jedinečný osobní pohled na to, jaké charakterové vlastnosti jsou nezbytné pro investiční úspěch. Různí autoři zdůrazňují různé charakterové vlastnosti: trpělivost, schopnost zachovat v krizi chladnou hlavu, širokou zvídavost, horlivost při vyhledávání informací, nezávislé myšlení, široké kvalitativní, nikoli detailní kvantitativní chápání, 9

INVESTIČNÍ LEGENDY

pokoru, správné hodnocení rizika a nejistoty, dlouhodobý horizont, intelektuální důraznost a vyváženost v analýze, ochotu pohybovat se mimo stádo a schopnost udržovat si konzistentně kritickou perspektivu. Investor, který by měl všechny uvedené vlastnosti, je bohužel dosti vzácným živočišným druhem.

Proto nám Ronald Chan přináší vydáním této knihy tak cennou službu. Sepsal zde velmi detailní a seriózní portréty několika pečlivě vybraných, pozoruhodných hodnotových investorů na nevelkém, dobře zvládnutelném rozsahu stránek. Ve svém popisu se věnuje několika generacím, od Waltera Schlosse a Irvinga Kahna až po Williama Browneho, několika geografickým oblastem od Asie přes Spojené státy až po Evropu, a také docela slušnou sbírku různých stylů hodnotového investování. Díky kombinaci popisu jednotlivých investičních přístupů a vyprávění o životní dráze každého investora dokáže podtrhnout propojení mezi individuálním charakterem a efektivní investiční praxí.

Jako celek pak knížka podává každému praktickému hodnotovému investorovi materiál, který potřebuje k prozkoumání historických záznamů a k nalezení takového stylu, jenž mu nejlépe vyhovuje.

BRUCE C. N. GREENWALD ŘEDITEL, HEILBRUNN CENTER FOR GRAHAM AND DODD INVESTING ROBERT HEILBRUNN PROFESSOR OF FINANCE AND ASSET MANAGEMENT

10

Předmluva Nesnaž se být úspěšný. Snaž se být člověkem, který má hodnotu.

— Albert Einstein

M

ůj zesnulý otec byl úspěšným sériovým podnikatelem. Během své bouřlivé 70leté kariéry provozoval a investoval do různých restaurací, lékáren, zábavních parků, až se nakonec přesunul do výstavby nemovitostí a provozování ubytovacích služeb. Výsledkem jeho investic byly nejen zisky, ale také cenné poznatky z mechanismů fungování firem či byznysu. Většina z nich byla úspěšných, některé ale také ne. V době, kdy jsem byl připraven zahájit svou vlastní kariéru, mě tak mohl vyslat do světa s radami, vzešlými z roků zkušeností. Jeho nejcennější rady se přitom netýkaly toho, co bych měl dělat, ale co bych naopak dělat neměl: konkrétně bych se měl vyhýbat profesím s vysokými nároky na práci, nájem a zboží. „Jakékoli podnikání náročné na lidskou práci povede nejspíše k personální politice, takže si hledej takovou práci, která vyžaduje lidské práce jen minimum,“ říkal mi otec. „Mimochodem, zahraniční velkoměsta jako Hongkong jsou nechvalně známá vysokými nájmy, které ti osekají marže a zisky, takže se vyhýbej podnikání, které by vyžadovalo podobnou prestižní lokalitu. A nakonec, práce s většinou zboží je náročná na lidskou práci a prostor, takže i těmto starostem je nejlépe se vyhnout.“ Zahájil jsem tedy kariéru správy majetku vyzbrojený moudrými slovy svého otce. Mojí pracovní silou byla moje hlava; pro svoji kancelář jsem nepotřeboval žádnou prestižní adresu a mým zbožím byly investiční pozice, které se dají snadno uložit v bance. Když můj otec viděl, že se tímto jeho prvním desaterem svědomitě řídím, usoudil, že jsem připraven k dalšímu úkolu: naučit se snižovat náklady na kapitál. Dal mi nějaké akcie, požádal mě, abych je uložil v bance 11

INVESTIČNÍ LEGENDY

jako zástavu, a potom abych si vzal úvěr. „Když dokážeš trvale snižovat náklady na půjčky, budeš finančně rozumný a nezávislý,“ říkal mi.

Díky tomuto jeho úkolu jsem se už jako mladý stal opatrným investorem. Pro další rozvoj mé investiční filozofie jsem se ponořil do zásad tzv. hodnotového investování (často se i česky používá anglický výraz, „value investing“, pozn. překl.), jak o nich hovořili Benjamin Graham a Warren Buffett. Jak říkal Graham, hodnotová investice je „taková, která se po důkladné analýze ukazuje být příslibem bezpečné, významné a přiměřené návratnosti (výnosu).“ Stejně tak těžko lze polemizovat s Buffettem, který se ptal: „Co je ‚investování‘. jestliže to není hledání takové hodnoty, která přinejmenším stačí k obhájení zaplacených peněz? Vědomě platit za akcii více, než kolik činí její vypočtená hodnota – s nadějí, že ji zanedlouho bude možné prodat za ještě vyšší cenu – tomu už je třeba říkat spekulace.“ V roce 2002 jsem sestrojil stroj na investice, z něhož se nakonec stala firma Chartwell Capital, které vládnu dodnes. Zpočátku jsem se v ní soustředil na hodnotné akcie, které se prodávaly za nízké investiční násobky, přičemž jsem tuto taktiku pokládal za investiční ekvivalent svatého grálu. Brzy jsem ale pochopil, že tomu úplně tak není. Když je nějaká akcie příliš levná, dostanete k ní často nežádoucí břemeno například v podobě nedostatečné kvality firmy či nekompetentního vedení; pochopil jsem proto, jak pravdivý byl Warren Buffett, když řekl, že „v kuchyni nikdy nenajdete jen jednoho švába, když se rozhlédnete kolem.“ A i když na papíře vypadá všechno pěkně, může třeba některé akcii chybět likvidita při obchodování, takže se nedá nakoupit za velké peníze. Úspěšné vyvážení všech těchto elementů je přitom podle mých zkušeností zpola uměním a zpola vědou.

Kromě kvality a hodnoty daného podniku je klíčem k investičnímu úspěchu také váš investiční temperament. Máte například dostatek rozumu a vnímavosti, abyste se v období tržní euforie dokázali držet stranou od poblázněného davu? A což teprve v krizi, kdy potřebujete odvahu a jisté kontrariánské myšlení, abyste mohli nakupovat, když na ulicích teče krev. Znamená to ohromnou duševní disciplínu, ke které je potřeba rovným dílem trpělivosti, moudrosti a soudnosti, abyste mohli provozovat vynikající investiční schéma v období cyklického rozmachu i pádu. Sám jsem si jako správce fondů vyvinul takový temperament, se kterým mohu provádět včasná a opatrná investiční rozhodnutí; ani ten ale nebyl bezchybný, a proto se na základě mých zkušeností neustále dále vyvíjí.

12

Předmluva

Dnes, o téměř 20 roků později, jsem toho názoru, že investiční úspěch nelze popsat žádným jediným vzorcem. Mám ale to štěstí, že jsem se mohl od mnoha hodnotově orientovaných investorů naučit, jak získat ty správné investiční dovednosti i myšlení; o ty jsem se posléze v roce 2012 podělil ve své publikaci The Value Investors: Lessons from the World’s Top Fund Managers.

Na rozdíl od jiných knih o investování není ta moje našlapána čísly, nýbrž rozhovory s různými správci (manažery) fondů ze Severní Ameriky, Evropy a Asie, kteří v nich vykreslují, jak jejich investorského ducha přímo i nepřímo formovaly jejich životní setkání a zkušenosti. Snažil jsem se zde nechat zaznít množství různých hlasů a osobností: najdete zde současníky Benjamina Grahama, jako je Irving Kahn a Walter Schloss, vrstevníky Warrena Buffetta, jako je Jean Marie-Eveillard, a konečně manažery asijských hodnotových fondů, jako je Shuhei Abe z Japonska nebo Cheach Cheng Hye z Hong Kongu. S potěšením vám rovněž mohu sdělit, že kniha byla dobře přijata a byla přeložena do mnoha jazyků.

V roce 2018 mi vydavatel navrhl, abych začal pracovat na druhém vydání.

V té době jsem věděl, že musím do knížky přinést větší diversitu, a proto jsem vyzpovídal úvěrového stratéga Howarda Markse ze společnosti Oaktree Capital, specialistu na malé firmy typu small a micro-cap Philipa Besta ze švýcarské Quaero Capital, Kina Chana z hongkongské Argyle Street Management, jehož strategie se pohybuje okolo úvěrů a vlastního kapitálu, a konečně Alvara Guzmána de Làzaro a Fernanda Bernada Marrase ze španělského AzValor Asset Management, kteří vysvětlují, proč je dobré pracovat jako tým.

Věřím, že z tohoto druhého vydání bude jasně vidět, že existuje více typů hodnotových investorů a že investoři řídí své vystupování na trhu podle svých životních zkušeností, na základě kterých pak vytvářejí investice s vynikající návratností. V následujících kapitolách tak zjistíte, že hodnotové investování není nějaká stará a neměnná investiční strategie, ale že je naopak dynamická a neustále se vyvíjí. Ještě důležitější ale je, že nás učí opatrnému a disciplinovanému investičnímu myšlení. Jak řekl Howard Marks v našem rozhovoru opakovaně: „Nejde o to, co koupíte, ale kolik za to zaplatíte!“ Nyní tedy druhé vydání míří do tisku a já možná ještě stále neznám přesnou definici hodnotového investování. I v mých rozhovorech s popisovanými investory se jasně ukazuje, že k úspěšnému investování nevede jen jediná správná 13

INVESTIČNÍ LEGENDY

cesta. Cíle jsou vždycky stejné, ale metody k jejich dosažení se významně liší.

Hodnotové investování je tak v jistém slova smyslu skutečně všeobjímající, komplexní disciplínou pro každého, kdo se chystá na tuto cestu vydat.

RONALD W. CHAN ČERVEN 2020

14

Kapitola 1

Mistr tržního cyklu

Howard Marks Oaktree Capital Management

15

Riziko je věcí volby, nikoli osudu. Činy, ke kterým se odvážíme, závisí na tom, nakolik jsme svobodní v rozhodování – a právě ony pro nás utvářejí celé riziko.

—Peter L. Bernstein

H

oward Marks je spoluzakladatelem a spoluředitelem společnosti pro správu investic Oaktree Capital Management, která byla založena v roce 1995 a specializuje se na alternativní úvěrové strategie, jako jsou rizikové půjčky, dluhopisy (bondy) s vysokým výnosem, konvertibilní cenné papíry, půjčky na nemovitosti a rozvíjející se trhy. V roce 2018 měla společnost ve správě aktiva v hodnotě 120 miliard dolarů pro různé klienty, mezi něž patří veřejné a penzijní fondy, nadace, finanční nadace (endowments), korporace a pojišťovací společnosti a suverénní či státní investiční fondy (SWF). Firma se sídlem v Los Angeles má více než 950 zaměstnanců a kanceláře v 18 městech po celém světě. V dubnu 2012 vstoupila společnost Oaktree do veřejného obchodování na newyorské burze (NYSE), kde úpisem získala 380 miliard dolarů. V březnu 2019 získala 62procentní podíl v Oaktree společnost Brookfield Asset Management, přičemž Marks a jeho kolegové si ponechali zbývajících 38 procent firmy a udrželi si zároveň úplnou kontrolu nad jejím každodenním provozem.

Marks je autorem knihy Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side a také The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor. Čas tráví mezi Los Angeles a New Yorkem, je pověřencem a předsedou investičního výboru Metropolitního muzea umění a rovněž předsedá investičnímu výboru v londýnské Royal Drawing School. Je emeritním pověřencem na Univerzitě v Pensylvánii, kde v letech 2000 až 2010 předsedal investičnímu výboru. V březnu 2020 byl Marks zařazován časopisem Forbes mezi 400 nejbohatších Američanů, s odhadovaným čistým jměním ve výši 2,2 miliard dolarů.

Marks provozuje také knižní klub, což ale v žádném případě není volnočasová kratochvíle: každý titul v něm volí takovým způsobem, aby v něm jeho tým v Oaktree Capital Management nalezl určitou moudrost a mohl ji uplatnit 17

INVESTIČNÍ LEGENDY

ve své práci. „K diskusím nad knihami se setkáváme jednou ročně. Letos jsme takto četli titul A Short History of Financial Euphoria od Kennetha Galbraitha,“ prozradil Howard Marks během našeho rozhovoru ve své newyorské kanceláři koncem roku 2019.

Galbraith v ní shrnuje atributy finanční euforie takto: „První věc je, že finanční paměť investorů je velmi krátká. … Druhá … je mylně domnělá souvislost mezi penězi a inteligencí.“ Podobně jako Galbraith i Marks uznává, že je paměť investorů často krátká. Investoři zapomínají na přirozený cyklus vzestupů a pádů a opakují stejné chyby od jednoho cyklu do druhého. Ve své poznámce z roku 2005, nazvané Hindsight First, Please (or, What Were They Thinking?), dává Marks investorům následující radu: Nedržte se příliš svých minulých zkušeností, ale dívejte se do budoucnosti. Dnešní vývoj zvažujte jen po pečlivém posouzení minulosti.

Marks se celý život zajímá o historii finančních trhů a nyní nám s radostí nabízí několik svých oblíbených knih k tomuto tématu: „Peter Bernstein se ve své knize Against the Gods zabývá riziky a pravděpodobností. V roce 1999 jsem četl titul Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation od Edwarda Chancellora a jasně jsem v ní viděl mnoho paralel s tehdy aktuálním růstem technologické [internetové] bubliny a napadlo mě, že bych o ní mohl napsat poznámku.“ Takovouto poznámku o investování píše Marks několikrát do roka; začal je publikovat v roce 1990, kdy pocítil jakési nutkání psát o tom, jak dosáhnout vynikající výkonnosti investic. Ve své první poznámce, Route to Performance, napsal, že „nejlepším základem pro dlouhodobě nadprůměrnou výkonnost je vyhnout se katastrofám. Právě z tohoto důvodu se všude vyhledává konzistence a ochrana [proti poklesu], ne jenom skvělý výdělek na jeden rok. „Už přesně nevím, proč jsem začal psát,“ vypráví Marks. „Nesnažil jsem se nějak cíleně oslovit široké publikum. Psal jsem proto, že příslušná témata si zasluhovala diskusi. Zpočátku moje poznámky nezískaly nijak velkou pozornost. A potom, v první den nového roku 2000, jsem napsal poznámku s názvem bubble.com, a s ní jsem se trefil ve dvou zásadních věcech: byla přesná a rychlá.

To jsou ty dvě podstatné věci pro oslovení čtenářů – musíte být přesný, a to, že jste přesný a v čem máte pravdu, se musí projevit rychle, protože pokud to trvá dlouho, už to vypadá, že se mýlíte. K velké části této poznámky mě inspirovala kniha Devil Take the Hindmost.“ 18

Mistr tržního c yklu

V následujících dnech se na webové stránky Oaktree hrnulo množství investorů, aby si zde stáhli Marksova pojednání. Své psaní líčí jako až neuvěřitelně jednoduché: „Píšu takové poznámky už více než 30 roků a píšu pořád stejně, čímž chci říci, že se snažím psát stejně jako mluvím. Nemusel jsem si proto utvářet nějaký styl psaní, který by byl odlišný od mého mluveného projevu. Jediným úskalím je dostat myšlenky z hlavy na papír.“ Když potřebuje Marks setřídit myšlenky k určitému tématu, obrátí se ke své úctyhodné kartotéce, přetékající inspiracemi novinových výstřižků a článků. „Téma mám většinou v hlavě. Když jsem připraven napsat poznámku, podívám se na výstřižky. Sepsat poznámku, která není časově závislá, mi trvá třeba měsíc, dva. Pokud je téma závislé na čase a včasnosti – třeba finanční krize – dokážu text napsat za méně než jeden den. Obvykle píšu také hodně na dovolené, protože psaní je pro mne jistou formou rekreace. Proto také obvykle zveřejňuji v září poznámku, kterou jsem napsal přes léto, a v lednu jinou, kterou jsem napsal přes Vánoce.“ Během léta 2015 napsal Marks poznámku s titulem It’s Not Easy. Inspiroval ho k ní Charlie Munger, investiční partner Warrena Buffetta, který shrnul podstatu investování takto: „Nikdo nepředpokládá, že by to bylo snadné. Když někdo považuje [investování] za snadné, je hlupák.“ Marks pak ve své poznámce rozvádí, že „lidé, kteří si myslí, že [investování] může být snadné, přehlížejí jeho niternou citlivost a složitost.“ Pokud má člověk být vynikajícím investorem, musí mít něco, čemu Marks říká myšlení druhé úrovně – tedy schopnost myslet za hranice zřejmého. Myšlení první úrovně je podle Markse povrchní a jeho výsledkem je investor, který ze sebe pouze chrlí fakta a o budoucnosti produkuje jen špatně informovaná rozhodnutí. Pro myšlení druhé úrovně musí oproti tomu investor umět zvažovat komplexní potenciální scénáře a jejich důsledky.

A jak už titul poznámky napovídá, uvedený přechod myšlení není jednoduchý.

Marks napsal: „Nezapomeňte, že vaším cílem při investování nejsou jen průměrné výdělky; vy chcete být lepší než průměr. Proto i myšlení musíte mít lepší než druzí – musí být silnější a musí být na vyšší úrovni. I ostatní mohou být chytří, dobře informovaní a se silnou počítačovou podporou, a proto musíte najít něco, co nemají, kde máte převahu. Musíte přemýšlet o něčem, co je nenapadlo, vidět věci, které jim unikají, mít postřehy, které oni nemají. Musíte reagovat jinak a chovat se jinak. Stručně řečeno, mít pravdu je nejspíše nutná 19

INVESTIČNÍ LEGENDY

podmínka pro úspěch v investování, ale rozhodně ne podmínka postačující.

Musíte mít více pravdu než ostatní … což z podstaty věci znamená mít jiné myšlení.“ Dále Marks pokračuje myšlenkou, podle níž musí mít vynikající investor nadprůměrnou schopnost různého přístupu k rizikům: „Žádná taktika či technika vás nepřivede k vynikajícím výsledkům, pokud vám k ní chybí vynikající úsudek a realizace.“ K tomu nám potřebný mechanismus nabízí Warren Buffett: „Čím méně obezřetně provádějí jiní své záležitosti, tím obezřetněji musíme provádět my sami ty naše.“ Marks přitom pochopil životní lekce od neopatrných investorů hned při svém prvním vstupu do světa financí.

Od vlastního kapitálu k úvěrům Když získal titul bakaláře na Wharton School při University of Pennsylvania a titul MBA na Booth School of Business při University of Chicago, nastoupil Marks na stáž ve First National City Bank of New York (která se dnes nazývá Citibank), a poté do společnosti nastoupil jako kapitálový analytik na plný úvazek. „Moje první stáž v roce 1967 nebyla přitom v investičním oddělení,“ vzpomíná. „Byla v takzvaném provozu – byla to práce v kancelářském zázemí, back office. Rychle jsem pochopil, že takovou práci nechci. Při mé druhé stáži v roce 1968 mě First National [City Bank] zařadila do oddělení investiční analýzy a já jsem přišel na to, že mě baví přemýšlet nad firmami. Když jsem se ve stejném roce stal kapitálový analytik na plný úvazek, byla už banka investorem akcií Nifty50. Byla vlastně protikladem hodnotového investování a i když jí to nějakou dobu vycházelo, později byla ohromně neúspěšná a v 70. letech se strašlivě propadla.“ (Howard Marks zde hovoří o neformálně definovaném indexu zhruba padesáti nejlepších akcií ve Spojených státech v 60. a 70. letech 20. století na newyorské burze. Ten se dnes ale označuje spíše jako „Nifty Fifty“ – v současné době je pod zkratkou „NIFTY 50“ znám akciový index padesáti akcií indického trhu. Pozn. překl.)

Zkratkou Nifty50 se v 60. a na začátku 70. let označovalo 50 nejpopulárnějších amerických akcií s velkou tržní kapitalizací (large-caps). Byly považovány 20

Mistr tržního c yklu

za bezpečnou a stabilní investici s vynikající perspektivou dlouhodobého růstu a investoři je proto nakupovali bez ohledu na jejich vysoký poměr ceny a zisku (P/E). Jak ale říká známé přísloví, žádný strom neroste do nebe, při medvědím trhu v letech 1973-74 se tyto akcie víceméně zhroutily. Některé zcela zmizely z trhu, ale 29 firem existovalo ještě v roce 2020, mezi nimi například 3M, Eli Lily, IBM, McDonald’s, Merck a Walt Disney Company.

Když se stal Marks svědkem tohoto „výbuchu“ akcií Nifty50, začalo v něm uzrávat hodnotově orientované myšlení. „Kdybyste tyhle akcie koupili v roce 1968, v první den mojí letní stáže, a podrželi je na dobu pěti let, přišli byste téměř o všechny peníze,“ vzpomíná. Jinými slovy, koupit jen vysokou kvalitu nestačí. Musíte zvážit, jestli je cena přiměřená či férová – a přesně o tom celé investování je. „Právě v tomto období jsem začal v investování rozvíjet určité myšlenky a jak říkám, ‚dobré investování neznamená jenom kupovat dobré věci, ale kupovat je dobře.‘ Musíte poznat, jaký je mezi tím rozdíl. Nezáleží na tom, co kupujete, ale za kolik to kupujete. Všechno je to o férovosti ceny.“ Marks ve vyprávění o své bankovní kariéře pokračuje: „Výkonnost banky v 70. letech byla příšerná, stejně jako byla ostatně výkonnost mnoha jiných bank, protože všechny investovaly do Nifty50. Banka najala nového investičního ředitele (CIO) a ten si chtěl přivést nového šéfa investiční analýzy. Měl jsem z pekla štěstí, že mě nevyhodili, protože jsme měli opravdu špatný výkon.

V květnu 1978 se mě investiční ředitel zeptal, co chci dělat dalšího, a já mu odpověděl, že budu dělat cokoliv, jen abych nemusel strávit zbytek svého života vybíráním mezi akciemi Merck a Lily. Přeřadil mě tedy do oddělení dluhopisů (bondů), kde jsem založil fond konvertibilních dluhopisů.“ Aby Marks lépe porozuměl světu dluhopisů, ptal se lidí v jiných bankách a brokerských firmách, co by hledali v úvěrech. S metodikou vyzkoušenou v reálném životě vstoupil Marks na úvěrový trh a pracoval v bance jako portfolio manager pro konvertibilní a vysoce ziskové cenné papíry.

Když Marks vzpomíná na některé své tehdejší investice, říká, že před 40 lety nebyl svět úvěrů zdaleka nějak propracovaný. Máme-li mluvit o seriózním investování, považuje dokonce tehdejší dobu za doslova hloupou: „Dnes díky smartphonům a dalším vědí všichni všechno. Tehdy byla naopak spousta věcí, které lidé nevěděli. Svět byl ve srovnání s dneškem hloupým místem. Dělaly se 21

INVESTIČNÍ LEGENDY

obchody, které byly pro investory jednoduše až moc výhodné. To se občas stává i dnes, ale zdaleka ne tak často jako dříve.“ Marks si vzpomíná na jeden případ z roku 1984, kdy objevil eurobondy – tedy bondy (dluhopisy) amerických společností, emitované v jiných měnách než je dolar. „Pamatuji si zejména jeden konkrétní titul od Honeywellu. Měl malou konverzní prémii se tříletou splatností. Protože Honeywell byl z úvěrového hlediska důvěryhodný, což znamená, že na něm nemůžete prodělat; dal se koupit zhruba za nominální hodnotu, nechat si vyplatit 6procentní kupon, a potom se dal znovu vyplatit za nominální hodnotu. Na růstu kapitálu se ale dalo vydělat ještě více, protože měl malou konverzní prémii, takže pokud akcie rostly, nerostl dluhopis o tolik. To byl příliš dobrý obchod – samé výhody, ale žádné nevýhody.“ „Vyvinul jsem si náklonnost k věcem, které jsem považoval za ‚jednorázové bomby‘. Na inteligentním trhu zkrátka nemáte příležitost nakoupit věci, na kterých můžete vydělat bez rizika ztrát, protože je záhy objeví i ostatní a tím se cena změní. Jak ale říkám, tehdy byl trh hloupým místem a takovéto jednorázové bomby se najít daly.“ V jiném příkladu se Marks zaměřil na produkt, který vyvinula společnost Merrill Lynch pod názvem LYON – Liquid Yield Option Notes, tedy doslova „opční listy s pohyblivým výnosem“. „Byly to konvertibilní cenné papíry s nulovým kuponem, které se daly zobchodovat po 40 centech za dolar,“ vysvětluje Marks. „Splatné byly za x roků proti 100 centům za dolar. Nárůst ze 40 na 100 dávalo zisk y. Zase se na tom nedalo nic prodělat, protože každým třetím rokem jste měli možnost odkupu [tedy příležitost zpětného prodeje cenného papíru vydavateli] za cenu, která mířila k nominální hodnotě v době splatnosti. Tím dostávaly LYON velice dobrý zisk do splatnosti, navíc zisk z prodeje, krátkodobou likviditu a záruku hodnoty.“ První takový konvertibilní dluhopis vydala společnost Waste Management: „Bylo to horké a volatilní zboží. Představte si LYON jako bond s warrantem navíc. Warranty (vysoce rizikové finanční deriváty, pozn. překl.) jsou přitom cennější, pokud je podkladové aktivum volatilnější, a přesně tak i u Waste Management jste tím získali bezpečný, spolehlivý bond s dobrým výnosem a častými prodeji, plus opci na běžnou akcii stejné společnosti s jeho vysokou volatilitou – vynikající kombinace.“ Z Marksova pohledu byly tyto investiční příležitosti až příliš dobré, než aby byly reálné, a v tomto měl pravdu: dnes už neexistují.

22

Mistr tržního c yklu

Kromě toho, že byl tehdejší trh „hloupý“ a neefektivní, existovaly tyto investiční příležitosti ještě díky nabídce a poptávce konvertibilních bondů. Ve své poznámce z roku 1992 Marks píše, že mezi roky 1977 a 1984 existovalo pouhých sedm vzájemných fondů konvertibilních dluhopisů. Celková výše aktiv v jejich správě činila 452 milionů dolarů. Na konci roku 1987 už ale na trhu operovalo 30 fondů a jejich celková aktiva poskočila na 5,8 miliard.

Marks v roce 1992 ve své poznámce uvedl, že „ze zpětného pohledu je zřejmé, že silný příliv kapitálu do konvertibilních dluhopisů v letech 1985– 1987 ‚otrávil studny‘ a vedl ke ztrátě cenové disciplíny, k nákupu předražených cenných papírů a k nízké výkonnosti.“ Sám měl nicméně výhodu prvního tahu a po určitou dobu generoval snadné zisky.

Když se Marks dívá zpět na začátky své kariéry, hodnotí svůj přechod od kapitálu k úvěrům jako šťastné rozhodnutí. „Pokud má být člověk kapitálovým investorem, musí být do jisté míry něco jako optimista či snílek,“ říká. „V úvěrech je návratnost z velké části daná smlouvou. Stačí vám jenom prověřit situaci a posoudit, jestli se naplní příslib výplaty úroků a nakonec i dlužné částky.

Pokud tomu tak je, nepotřebujete už vědět více. V Oaktree máme heslo: ‚Pokud se zbavíme prodělečných obchodů, ty ziskové se o sebe postarají samy.‘ Nemusíme si sedat ke stolu a říkat, ‚pojďme teď najít nějaké velké zisky,‘ stačí jen najít hrst bondů, ze kterých se vyplatí to, co slibují. To už je podstatně snazší. Není k tomu zdaleka potřeba taková kreativita. Je to lepší obchod pro osobu z podstaty konzervativní, jako jsem i já.“ „Představte si, kdyby mi šéf v roce 1978 řekl, ať založím fond venture kapitálu. To by byla katastrofa, protože já nejsem žádný snílek. Nejlepší věci se stávají tehdy, pokud se dostaneme k práci, která dobře vyhovuje naší povaze.

A jestliže já pracuji v úvěrech, vyhovuje to výborně mé povaze.“

Odvrácení ztrát jako priorita V roce 1985 odešel Marks z Citi a nastoupil do TCW Group. To je společnost pro správu aktiv se sídlem v Los Angeles, mezi jejíž klienty patří korporace, veřejné penzijní fondy, finanční nadace (endowments) a nadace. Marks říká: „Do Kalifornie jsem se přestěhoval v roce 1980 a do značné míry jsem tam 23

INVESTIČNÍ LEGENDY

pracoval na vlastní pěst. V New Yorku jsem měl jednoho nebo dva analytiky a jeden z nich, Sheldon Stone, je mým obchodním partnerem dodnes, i po 37 letech. Když jsme oba odešli z Citi a nastoupili do TCW, spravovali jsme vysoce ziskové a konvertibilní cenné papíry v hodnotě 1 miliardy dolarů.“ Marks přinesl do TCW svoji vítěznou strategii, rozšířil zde svou skupinu a najal větší počet analytiků. „V roce 1986 ke mně nastoupil Larry Keele, aby pracoval na konvertibilních dluhopisech, a nakonec tato portfolia převzal úplně.

Potom v roce 1987 nastoupil Bruce Karsh, který je dnes mým rovnocenným obchodním partnerem, investičním ředitelem Oaktree a vrchním manažerem portfolia v našich fondech pro rizikové dluhy. Investování do rizikových dluhů jsme zavedli tehdy v roce 1988 a Richard Masson k nám nastoupil jako šéf analýzy rizikových papírů,“ vysvětluje Marks. Tato hvězdná sestava odešla z TCW v roce 1995, aby založila společnost Oaktree.

Každý investor, který byl pracovně aktivní v 80. letech, si bezpochyby přesně pamatuje, kde byl 19. října 1987 – to bylo takzvané Černé pondělí, kdy index Dow Jones zažil největší procentní pokles své historie během jediného dne: zřítil se dolů o 508 bodů neboli 22,6 procent. Ve světě úvěrů si ovšem Marks této události téměř nevšiml. „Nepohyboval jsem se na akciovém trhu, takže pád na mne neměl žádný přímý dopad. Měl jsem konvertibilní bondy a ty se zdaleka nepropadly tolik jako akciový trh, protože se v nich odrážela hodnota ochrany. Pokud jste si dokázali udržet chladnou hlavu a nepropadli jste panice, přešel rok 1987 docela rychle.“ To samozřejmě neplatilo pro každého: kolaps trhu vedl celosvětově k obrovským ztrátám, někde až 20 procent.

Marks si vzpomíná na článek, který četl v New York Times dne 11. října, osm dní před Černým pondělím. Měl titul „Why This Market Cycle Isn’t Different“ („Proč ani tento tržní cyklus není jiný“) a finanční redaktorka Anise C. Wallaceová zde rozebírala čtyři nejnebezpečnější slova v investování, kterými je podle legendárního investora Sira Johna Templetona věta: „Tentokrát je to jiné!“ „Ten článek ve mne vyvolal nutkání přemýšlet o tom, jak si lidé racionalizují změny na akciovém trhu, když se všechno daří,“ popisuje Marks. „Když se věci řítí vzhůru, odhazují tihle investoři zábrany v hodnocení titulů, a to je obvykle chyba. Jak už jsem říkal, nezáleží na tom, co kupujete, ale za kolik to kupujete.

Všechno je to o férovosti ceny.“

24

Mistr tržního c yklu

V 90. letech pokračoval Marks se svým týmem v rozšiřování nabídky produktů TCW a zavedl celkem sedm strategií – vysoce ziskové bondy, americké konvertibilní dluhopisy, mezinárodní konvertibilní dluhopisy, vázané konvertibilní dluhopisy, rizikové dluhy, rizikové hypotéky a rizikové investice se změnou řízení. V roce 1995 měl už tým ve správě 7 miliard dolarů – tedy sedmkrát tolik, než když Marks firmu v roce 1985 zakládal. „Tehdy se všeobecně dařilo dobře a úrokové sazby klesaly. Začátek 90. let přinášel vynikající příležitosti v rizikových dluzích, ale potom už to bylo jen paběrkování.“ Ve své poznámce z února 1994 tak Marks skutečně investory varuje: „Aktuálně a už po několik posledních roků působí dva velice silné trendy. Prvním je pokles úrokových měr, které spadly na nejnižší úroveň za posledních 30 let a přinesly tak velké rozčarování nad návratností nízkorizikových investic s fixní výplatou. Druhá je pak pohádková výkonnost, kterou dosahovaly prakticky všechny investice do cenných papírů v letech 1991 až 1993. Bylo to období, kdy se riskovat vyplácelo a ti, kteří byli ochotni k velkému riziku, inkasovali téměř bez výjimek velmi vysoké zisky. … Často se říká, že je trh poháněn strachem a chamtivostí, ale já si myslím, že je obvykle poháněn strachem nebo chamtivostí, tedy že po většinu času převládá jedno nebo druhé. Právě teď, vzhledem ke dvěma výše uvedeným trendům, má výrazně navrch chamtivost, a co je možná ještě důležitější, strachu panuje jistý nedostatek.“ Zatímco ostatní obchodovali přímo zběsile, Marks byl opatrný, což se ukázalo být velmi šťastnou volbou. O několik týdnů později zvýšil americký Fed úrokové sazby a krátce nato začaly trhy klesat. Index Dow Jones zapsal mezi únorem a březnem 1994 ztrátu lehce přes 10 procent. Zisky na 30letých amerických státních dluhopisech vzrostly zhruba o 1,2 procenta. V cenovém vyjádření spadly ovšem o 14 procent. Důležitým ponaučením zde podle Markse je, že úrokové míry ovlivňují hodnotu všeho. Když úrokové míry klesají, mají investoři tendenci investovat do rizikovějších aktiv a naopak při růstu úroků klesá i jejich ochota pro riziková aktiva.

V roce 1995 se Marks se svými kolegy rozhodl pracovat na vlastní pěst. Spolu s partnery v týmu založil Marks společnost Oaktree Capital. Nyní hovoří o některých úskalích, která ho vedla k založení vlastní firmy: „Měl jsem v TCW smlouvu, podle níž mi měli vyplácet procentní podíl z tržeb. To se posléze 25