ZIP2202 - Hodnotové investování

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ OD GRAHAMA PO BUFFETTA A JEŠTĚ DÁL

BRUCE C. GREENWALD JUDD KAHN ERIN BELLISSIMO MARK A. COOPER TANO SANTOS

Hodnotové investování Od Grahama po Buffetta a ještě dál Bruce C. Greenwald, Judd Kahn Value Investing, Second Edition: From Graham to Buffett and Beyond Copyright © 2021 by Bruce C. Greenwald and Judd Kahn.

All rights reserved. Published by John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.

Cover © Foryoui3/Shutterstock.com Český překlad podle anglického originálu Value Investing, Second Edition: From Graham to Buffett and Beyond vydalo nakladatelství Impossible roku 2022.

Všechna práva vyhrazena. Tento překlad byl vydán na základě licence původního nakladatele John Wiley & Sons, Inc. Žádná část této publikace nesmí být šířena bez výslovného souhlasu vydavatele.

V knize použité názvy programových produktů, firem apod. mohou být ochrannými známkami nebo registrovanými ochrannými známkami příslušných vlastníků.

Odpovědný redaktor: Zdeněk Šmarda Překlad: Marek Čtrnáct Jazyková korektura: Zdeněk Šmarda Odborná korektura: Vlastimil Hájek Vytiskla: Iva Vodáková - DURABO Vydání první Impossible, s.r.o.

Neslovická 353 664 17 Tetčice knihy.impossible.cz info@impossible.cz ISBN 978-80-87673-36-2

Dianě Greenwaldové, bez jejíhož „něžného“ povzbuzování by tato kniha neexistovala, a Gabrielu Kahnovi, báječnému synovi, skvělému otci.

Obsah Poděkování 7 Úvod 9 1. Hodnotové investování: Definice, rozdíly, výsledky, rizika, principy

17

2. Hledání hodnoty: Jak najít správnou stranu prodeje

35

3. Ohodnocování v principu, ohodnocování v praxi

61

4. Ohodnocování aktiv: Od účetní hodnoty k nahrazovacím nákladům

95

5. Hudson General

119

6. Hodnota výdělečné síly

133

7. Magna International

155

8. Růst 177 9. „Dobré“ podniky

199

10. Ohodnocování koncesních akcií

229

11. Dodatek ke kapitole 8: Výpočty výnosů pro koncesní podniky

264

12. WD-40 279 13. Intel 303 14. Výzkumná strategie

359

15. Rizikový management a budování portfolií

381

Profily investorů

401

Warren Buffett Robert H. Heilbrunn Walter a Edwin Schlossovi Mario Gabelli

406 443 449 462 5

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

Glenn Greenberg Paul Hilal Jan Hummel Seth Klarman Michael Price Thomas Russo Andrew Weiss

464 466 469 473 476 479 482

Rejstřík 487

6

Poděkování Doufáme, že jsme dali jasně najevo, kolik jsme se toho naučili od roku 19992000, kdy jsme napsali první vydání této knihy. Za tato zlepšení bychom rádi poděkovali mnoha energickým a inteligentním studentům v kurzech hodnotového investování na Columbia Business School, včetně studentů výkonného vzdělávání a učitelských asistentů, kteří s těmito kurzy pomáhali. Jsme také dlužníky významné skupiny řečníků, kteří k těmto třídám promluvili; k těm, kteří hovořili na výroční Graham/Doddovské snídani; k řečníkům a panelistům, kteří se účastnili velmi profesionálních výročních konferencí pořádaných Columbijskou asociací studentů investičního managementu; ke společníkům, členům správní rady a personálu v Heilbrunnově centru pro Graham/Doddovské investování, zvláště pak Sidovi a Helene Lernerovým, kteří stáli u zrodu Centra, a Meredith Trivedi, která ho spravuje; a také širší komunitě hodnotového investování. Také nám velice prospěly naše styky s praktikujícími hodnotově orientovanými investičními firmami včetně First Eagle Investment Management, Paradigm Capital Management, Hummingbird Capital Management, Davidson Kahn Capital Management, Omega Advisors, Pequot Capital, a PIMCO. Konečně jsme hluboce zavázáni Warrenu Buffettovi za to, že nám dovolil dlouze citovat z jeho výročních dopisů, a mimořádným investorům, kteří nám dovolili, abychom je v této knize profilovali. Za jakékoli chyby, nedostatky, nebo zhoršení oproti prvnímu vydání neseme zodpovědnost jen a pouze my.

Dostat rukopis do tisku vyžaduje hodně práce, a my děkujeme našim protějškům od Johna Wileyho, zvláště pak Billu Falloonovi, za jejich trvalou trpělivost a nadšení. Náš agent John Wright s námi zůstal po celou dobu. Bez Avy Seave a Anne Rogin by byla tato kniha stále ještě na kreslicím prkně. Ava umožnila psaný dialog mezi Paříží a New Yorkem, který se táhl přes dvě sezóny Premier League. Co je ještě klíčovější, byla autorkou, režisérkou a producentkou videí, 7

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

která tuto knihu doprovázejí. Nebýt její skromnosti, byla by uvedena mezi autory knihy.

8

Úvod V roce 1999, když jsme začali psát první vydání této knihy, hodnotové investování jako metoda výběru akcií, jak ho vymysleli Benjamin Graham a David Dodd a rozvinuli jejich následníci, upadalo. Akademické finančnictví už třicet let přijímalo Teorii efektivních trhů (Efficient Markets Theory – EMT), která odmítala možnost konzistentně úspěšného aktivního investování. Zdálo se, že burzovní boom, který vytvořila první internetová bublina, zneplatil veškeré analytické principy, na nichž bylo hodnotové investování založeno. Hodnotoví praktikové, s významnou výjimkou Warrena Buffetta, se zavrhovali jako staromódní lidé, kteří nejsou v kontaktu s aktuální ekonomickou realitou. Kolaps technologických a telekomunikačních akcií v letech 2000-2002, v kombinaci s lepšími výkony hodnotových investorů, naštěstí zájem o Graham/Doddovský přístup oživil. Zároveň se objevilo velké množství publikovaných akademických výsledků, které EMT silně odporovaly. Statisticky sestavovaná hodnotová portfolia měla obvykle lepší výsledky než burza jako celek, a to téměř ve všech dlouhých obdobích a na téměř všech národních trzích, pro něž byla k dispozici dostatečná historická data.

Stále více přijímané akademické studie v oboru psychologie, jejichž průkopníky se stali Daniel Kahneman a Amos Tversky, vytvořily obor behaviorálního finančnictví a poskytly vysvětlení historicky nadprůměrných výsledků těchto hodnotových portfolií, které ukotvily v hluboce zakořeněných předpojatostech v lidském chování. V důsledku toho se zdálo, že „hodnotová přirážka“ ve výnosech bude pravděpodobně stálým prvkem budoucích finančních trhů. Tyto studie a další inovace hodnotových praktiků vedly k důkladnějšímu chápání Graham/Doddovských principů a značnému zlepšení v praktikách hodnotového investování, zvláště pak co do identifikace a vyhodnocování takzvaných „koncesních“ podniků.

9

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

Dlouhý býčí trh, který existuje od hlubin finanční krize v letech 2008-9, opět jednou vyvolal otázky o platnosti Graham/Doddovského přístupu. Od roku 2009 mělo mnoho významných hodnotových investorů výrazně horší výsledky než národní a globální tržní indexy. Díky pečlivě zkonstruovaným statistickým hodnotovým portfoliům se mezera mezi hodnotovými výsledky a celkovými výsledky trhu výrazně zúžila nebo dokonce úplně zmizela. Nová generace technologických akcií poskytla udržované výnosy, které opět jako by odporovaly zavedeným hodnotovým principům. A hodnotoví investoři se opět jednou zavrhují jako staromódní a mimo kontakt s aktuální ekonomickou realitou.

Pokles relativních výsledků hodnotových portfolií je zčásti předvídatelným výsledkem ohodnocovacích výstřelků v pozdějších fázích jakéhokoli dlouhého býčího trhu. Hodnotoví investoři měli během těchto období historicky relativně špatné výkony, stejně jako koncem 90. let. Zdá se však, že tu pracují jiné důležité faktory. Za prvé, obnovený úspěch Graham/Doddovského investování v letech 2000-2007 popularitu hodnotového přístupu zvýšil. Podíl hodnotově orientovaných investorů významně stoupl, zvláště ve Spojených Státech. Zvýšená poptávka po hodnotových akciích mohla stlačit rozpětí mezi ohodnocovacími násobky „glamour“ a hodnotových akcií, i když důkazy o tom jsou smíšené. Za druhé, cíl aplikovat Graham/Doddovské principy se zkomplikoval díky ekonomickému vývoji. Posuv v ekonomické aktivitě od průmyslu/výroby ke službám zvýšil význam nehmotného kapitálu – zákazníků, školených zaměstnanců, produktových portfolií a image značky – v poměru ke kapitálu hmotnému – inventářům, účtům „má dáti“ a dlouhodobému majetku, který účetní tradičně uváděli na bilanci podniku. Co víc, vzhledem k tomu, že investice do nehmotných věcí – reklama, najímání zaměstnanců, školení a vývoj produktů – se často pro účetní účely počítají jako současné výdaje, začalo být definování a měření současné výdělečné síly obtížnější. Technologický rozvoj měl podobný dopad. Moderní počítačové a internetové firmy, jako Amazon, Google, Oracle, Facebook, Microsoft a Netflix mají fyzického kapitálu relativně málo. Velká část jejich investic souvisejících s růstem je, pro účetní účely, pohřbená ve výdajích, kde snižují, a to možná nadměrně, vykazované zisky a zvyšují některé hodnotové násobky.

Dalším komplikujícím faktorem je, do jaké míry na místních geografických trzích nebo na nikových produktových trzích stále více pracují společnosti 10

Úvod

z oborů služeb a moderní technologie. Tyto místní/nikové trhy jsou charakterizovány potenciálními úsporami z rozsahu a, díky neustálým interakcím se zákazníky, vysoké úrovni zachycování zákazníků. Výsledkem je stále větší výskyt dominantních konkurentů na místních/nikových trzích, kteří mají prospěch z výrazných bariér pro vstup. V jazyce hodnotového investování představují stále větší zlomek celkové ekonomické aktivity „koncesní“ podniky s širokými „vodními příkopy“. U koncesních podniků hrají čistá aktiva při určování zisku sníženou roli a k celkové hodnotě významně přispívá růst. V důsledku toho ohodnocení jmění silně závisí na budoucích hotovostních tocích, často ve vzdálené budoucnosti, a jejich hodnota se pomocí Graham/Doddovských metod „hodnota aktiv/hodnota výdělečné síly“ měří jen obtížně. U koncesních podniků mají také na ohodnocení firmy zvýšený dopad výkony managementu, zvláště co se týká alokace kapitálu. Nepřekvapí, že v tomto prostředí si řada tradičních hodnotových investorů zaměřených na bilanci příliš dobře nevedla.

Posledním nově důležitým faktorem, který hraje při ohodnocování koncesních podniků roli, je zvýšený potenciál pro disruptivní změny, které mohou podkopat koncesní pozici firmy. Pro konkurenceschopné podniky bez výrazných úspor z rozsahu by se měl jakýkoli pokles ziskovosti zhruba vyrovnat znovuzískání fixního a pracovního kapitálu, jak se podnik zmenšuje. Pro koncesní podniky, u kterých hodnota výdělečné síly přesahuje hodnotu aktiv, má disruptivní úpadek následky daleko závažnější. Ztráta úspor z rozsahu podkopává výdělky bez jakýchkoli kompenzačních výnosů z kapitálu. Vysoké výnosy z kapitálu znamenají, že ztracené zisky jsou pouze zčásti vyváženy jakýmkoli realizovaným znovuzískáním kapitálu. Umírající koncesní podniky jsou vzhledem ke svým pozicím před narušením mnohem méně cenné než umírající podniky typu „nedopalek“. Jakýkoli pokus investovat do podhodnocených koncesních podniků vyžaduje pečlivé zhodnocení následků narušení.

Tyto změny znamenají, že se musíme znovu vrátit ke všem aspektům přístupu k hodnotovému investování, které jsme uvedli v prvním vydání této knihy.

Znovu jsme si promysleli imperativy hledání potenciálně přitažlivých možností a jejich ohodnocení, jakmile jsou jednou identifikovány. Také jsme pečlivě prozkoumali aktivní výzkumné procesy, jakmile se jednou udělá předběžné ohodnocení, a podívali jsme se na otázku rizikového managementu v mnohem rozsáhlejší míře než v prvním vydání. V této revizi nám pomohlo pozorovat 11

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

praktikující hodnotové investory a všímat si jejich adaptací na měnící se ekonomické okolnosti. Ve všech těchto oblastech jsme explicitně změřili výhody moderního Graham/Doddovského přístupu proti tomu, co je nakonec fundamentální výzvou, které čelí každý aktivní investor. Přestože dnes existují drtivé důkazy o tom, že finanční trhy nejsou v akademickém slova smyslu efektivní, v jednom fundamentálním a neuniknutelném ohledu trhy efektivní jsou. Průměrné výnosy pro všechny investory v jakékoli třídě aktiv se musí rovnat průměrným výnosům všech aktiv v této třídě (tedy „tržním“ výnosům pro danou třídu aktiv). Všechna aktiva někdo vlastní a jejich deriváty (například odhalený krátký prodej) se vyrovnávají, protože každý prodejce je vyvážený nějakým kupcem. Pokud má tedy investor v určité třídě aktiv lepší výsledky než trh, musí mít jiný investor výsledky o tolik horší, aby se to vykompenzovalo, zatíženo aktivy ve správě. Vzhledem k tomu, že toto omezení platí pro všechny třídy aktiv, vztahuje se na investice jako celek.

Graham a Dodd si toto omezení efektivity plně uvědomovali, i když ho popisovali v mírně odlišných termínech. Chápali, že pokaždé, když někdo koupí nějaký cenný papír, protože si myslí, že si pravděpodobně povede dobře ve srovnání s alternativními příležitostmi, někdo jiný tento cenný papír prodává, protože si myslí, že bude mít horší výsledky než relevantní alternativní příležitosti.

V závislosti na výsledku se jeden z těchto investorů vždy musel mýlit. Zásadní charakteristikou dobře vymyšleného investičního procesu je, že by měl na každém kroku – při hledání, ohodnocování, výzkumném procesu, rizikovém managementu – investora stavět na správnou stranu obchodu. Tento proces musí být lepší, než proces investora na druhé straně obchodu. Toto kritérium je tím, co jsme použili, abychom explicitně měřili moderní praktiky hodnotového investování popsané v tomto druhém vydání.

Vyhledávací proces zahrnuje nejenom hodnotovou orientaci, preferenci nepřitažlivých, ošklivých, neoblibených a obskurních akcií, ale také určitý stupeň specializace. Pokud budu já, jakožto generalista, obchodovat se stejně tak schopným a vysoce disciplinovaným specialistou, bude to obvykle on, kdo bude mít lepší chápání a informace. To znamená, že to obvykle bude on, kdo bude stát na správné straně obchodu. V tomto vydání jsme kapitolu o vyhledávání rozšířili, abychom v ní mohli probrat efektivní specializační strategie. Nedávné zkušenosti tento argument podporují. Vysoce specializovaní hodnotoví investoři 12

Úvod

bývají neobvykle úspěšní i ve srovnání s hodnotovou komunitou jako celkem. Úspěšní, ale obecněji orientovaní hodnotoví investoři si většinou vedou lépe v oborech a geografických oblastech, na které se soustředili, než v jiných. Proto jsme do naší sekce s profily přidali několik specializovaných investorů. Graham/ Doddovský koncept „kruhu kompetence“ neznamená jen držet se dál od neznámých oblastí, ale také aktivně definovat soustředěné obory expertízy.

Během těch let od prvního vydání jsme se naučili podobnou lekci, co se týče ohodnocování. Různá aktiva s různými horizonty výnosů prezentují pro ohodnocování různé výzvy. Pro likvidaci aktiv nebo jiné krátkodobé investice s katalyzátory jsou vhodné hodnoty sníženého hotovostního toku (discounted cash flow – DCF). Relevantní hotovostní toky budou pravděpodobně odhadnuté přesně. Aktiva, jejichž hodnota se určuje na konkurenčních trzích – nemovitosti, přírodní zdroje, nekoncesní podniky – jsou obvykle ta, u kterých růst významnou hodnotu nevytváří. To omezuje význam hotovostních toků ve vzdálené budoucnosti. Pro tyto investice je Graham/Doddovský vzorec poměru hodnoty aktiv a hodnoty výdělečné síly, který růst ignoruje, lepší než DCF nebo poměrové ohodnocování, a to z důvodů, které jsme probírali v prvním vydání této knihy. To je přístup, který si zvolila většina hodnotových investorů.

Nehodí se však pro ohodnocování podniků, ve kterých růst vytváří významnou hodnotu. V těchto případech růst znamená, že vzdálené hotovostní toky je jednak obtížné odhadnout, protože malé rozdíly v rychlosti růstu se skládají do velkých rozdílů v hotovostních tocích ve vzdálené budoucnosti, a jednak tyto hotovostní toky představují významný zlomek hodnoty. V důsledku toho není možné odhadnout současnou vlastní hodnotu takových podniků s nějakým použitelným stupněm přesnosti. Bývá užitečnější zakládat investiční rozhodnutí na odhadovaných budoucích výnosech než na odhadovaných hodnotách. Významnou inovací v tomto vydání naší knihy jsou tři dlouhé kapitoly, ve kterých popisujeme přístup k vyhodnocování koncesních podniků založený na výnosech. Proces, který tam uvádíme, nemusí nutně být posledním slovem ve vyhodnocování koncesních podniků. Můžeme však sebevědomě říci, že ohodnocovací přístup stylu „jedna velikost padne všem“ investory pravděpodobně na správnou stranu obchodu konzistentně nedostane.

Pečlivá pozorování praktik úspěšných investorů během let od roku 1999 nás vedla k tomu, že jsme ke druhému vydání přidali kapitolu o praktikách 13

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

aktivního výzkumu. Vzestup významu nehmotných investic a koncesních výdělků, jak se vyvíjely globální ekonomiky, znamenal, že tradiční analýza finančních zpráv už není k vyhodnocování řady podniků adekvátní. Narůstající význam kvality manažerské správy těchto aktiv pro výnosy investory také donutil podívat se při vyhodnocování investic daleko za hranice publikovaných finančních zpráv. Tyto imperativy vytvořily bezprecedentní požadavky na čas investičních analytiků. Správně a efektivně soustředěné procesy aktivního výzkumu jsou pro úspěch investice stále důležitější. Lepší výzkumný proces postaví investora častěji na správnou stranu obchodu. V této přidané kapitole popisujeme, jak vypadají dobré procesy aktivního výzkumu.

Konečně, zvýšený význam specializace a aktivního výzkumu vytvořil značné problémy v rizikovém managementu. Historicky platilo, že jednotliví investiční manažeři budovali portfolia tak, jako by spravovali většinu majetku svých klientů, ne-li všechen. Vybírali si úrovně diverzifikace, aniž by brali v úvahu skutečnost, že lidé, kteří vlastní majetek, ho typicky rozdělují mezi celou řadu investičních manažerů. Těmto lidem záleží na riziku jejich portfolií jako celku, a tento celek portfolií často zahrnuje velké nelikvidní pozice nebo podniky. V principu platí, že vlastníci majetku, kterým záleží na riziku jejich úplného portfolia, by měli riziko spravovat centrálně. Decentralizovaný rizikový management potenciálně vede jednotlivé investiční manažery k tomu, aby zaujali pozice, které se navzájem vyvažují – manažer A přijímá rizika, kterým se manažer B vyhýbá – nebo pozice, jejichž výnosy jsou silně korelovány s velkými nelikvidními majetky. Výsledkem může být drahý proces rizikového managementu, který celkové vystavení portfolia riziku příliš nesnižuje. Se specializovanými investičními manažery je výhod diverzifikace třeba dosáhnout na úrovni vlastníků majetku. A proto se rizikový management bude stále více a více oddělovat od výběru individuálních cenných papírů. Centralizovaní rizikoví manažeři musejí od svých specifických investičních manažerů získat dost informací na to, aby mohli svou práci vykonávat efektivně. Ve světle tohoto vývoje jsme do druhého vydání přidali rozsáhlou diskusi o rizikovém managementu. Pečlivě definujeme riziko z Graham/Doddovské perspektivy a popisujeme efektivní praktiky pro jeho správu.

Pokračující vitalita Graham/Doddovské tradice vždy závisela na úspěšné adaptaci praktikujících hodnotových investorů na měnící se ekonomické a finanční podmínky. S tímto na paměti jsme revidovali profilovou sekci této knihy. Pokud 14

Úvod

investoři, které jsme zmiňovali v prvním vydání, od té doby zemřeli, uvedli jsme beze změny jejich původní profily, abychom uchovali cenné vhledy, které nabízeli. Jiní, které jsme profilovali, své procesy dále inovovali a zlepšovali. Většina z nich naštěstí už řadu let každý rok přednášela v MBA kurzu hodnotového investování na Columbii. Pro ně a pro další, kteří hovořili před třídou, poskytujeme krátké popisy toho, kde na širokém spektru hodnotové investiční praxe stojí a jak se jejich přístupy vyvíjely v čase. Využili jsme technologického pokroku a doplnili jsme tato shrnutí přístupem k sestříhaným internetovým videím vystoupení investorů ve třídě. Většina nových investorů, které jsme přidali do druhého vydání – Tom Russo, Paul Hilal a Andrew Weiss, všechno do jisté míry specialisté – ve třídě hovořili mnohokrát a my k nim budeme přistupovat stejně. Dva další významní investoři, jeden zkušený, Warren Buffett, a jeden nový, Jan Hummel, ve třídě nehovořili. V Hummelově případě máme prezentace, které jsme sestříhali pro internetový přístup a doplnili je stručnými popisy jeho specializovaného investičního přístupu. Warren Buffett, stejně jako předtím, bude mít svou vlastní psanou kapitolu založenou na úryvcích z jeho rozsáhlého veřejného výkladu.

Když jsme v roce 1999 začali pracovat na prvním vydání této knihy, učil Bruce MBA kurz hodnotového investování asi tak pětkrát, a několikrát vyučoval i MBA verzi pro výkonné pracovníky a dvoudenní verzi pro výkonné vzdělávání. O dvacet let později ho, i s občasnou vědeckou dovolenou, učí víceméně souvisle už asi pětadvacet let. V roce 2005 jsme publikovali knihu Konkurence mýtů zbavená, detailní studii faktorů, které představují udržitelné konkurenční výhody, a toho, co odlišuje koncesní podniky – podniky chráněné bariérou pro vstup – od společností podléhajících konkurenčním tlakům. A během těchto let jsme oba měli přímé investiční zkušenosti; pracovali jsme ve velkém globálním vzájemném fondu a ve třech menších hedge fondech. Není pochyb o tom, že všechno to učení navíc, díky studentům a hostujícím investorům, kteří štědře poskytli svůj čas a expertízu k rozvoji Graham/Doddovské tradice, rozšířilo naše vlastní chápání. Přinejmenším stejně důležitý byl čas, který jsme strávili „v terénu“, abychom tak řekli. Jak napsal historik Edward Gibbon ve svých Pamětech o své službě v sedmileté válce: „Disciplína a evoluce moderního batalionu mi daly jasnější představu o falanze a legii a kapitán Hampshirských granátníků (čtenář se možná pousměje) nebyl historikovi Ríše římské neužitečný.“

Bruce Greenwald a Judd Kahn, New York, 2020 15

1

Hodnotové investování: Definice, rozdíly, výsledky, rizika, principy Co je hodnotové investování Hodnotové investování je přístup k investování, který původně identifikoval Benjamin Graham a David Dodd ve 20. a 30. letech 20. století. Od té doby se tento přístup rozvíjel a vzkvétal v rukou významné, ale poměrně malé skupiny investorů; nejslavnějším z nich je Warren Buffett, který u nich počátkem 50. let studoval. Hodnotové investování, tak jak ho původně definovali Graham a Dodd, spočívá na třech klíčových charakteristikách finančních trhů: 1. Ceny cenných papírů podléhají významným a vrtkavým pohybům. Pan Trh, Grahamova proslulá personifikace neosobních sil, které určují ceny cenných papírů v kterémkoli daném okamžiku, každý den přichází, aby koupil nebo prodal nějaké finanční aktivum. Je to podivný chlapík, který podléhá nejrůznějším nepředvídatelným výkyvům nálad, což ovlivňuje cenu, za kterou je ochotný obchodovat.

2. Navzdory těmto výkyvům v tržní ceně finančních aktiv má řada z těchto aktiv své základní neboli fundamentální ekonomické hodnoty, které jsou relativně stabilní a které může pilný a disciplinovaný investor s rozumnou přesností měřit. Jinými slovy, vlastní hodnota cenného papíru je jedna věc; 17

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

cena, za kterou se s ním právě obchoduje, je věc jiná. V některé dny může být hodnota a cena totožná, často se však rozcházejí.

3. Strategie nakupovat cenné papíry jen tehdy, když jsou jejich tržní ceny výrazně nižší než vypočtená vlastní hodnota, bude mít v dlouhodobém horizontu lepší výnosy. Graham této mezeře mezi hodnotou a cenou říkal „bezpečnostní rozpětí“; ideálně by to měla být asi jedna polovina fundamentální hodnoty, přinejmenším pak jedna třetina. Chtěl koupit dolar za padesát centů; eventuální zisk by byl velký a, což je důležitější, bezpečný.

Vyjdeme-li z těchto tří předpokladů, je ústřední proces hodnotového investování půvabně prostý. Hodnotový investor odhadne fundamentální hodnotu nějakého finančního cenného papíru a srovná ji se současnou cenou, za kterou ho nabízí Pan Trh. Pokud je cena nižší než hodnota, a to s dostatečným bezpečnostním rozpětím, pak hodnotový investor tento cenný papír koupí. Tuto formuli můžeme pokládat za hlavní recept Graham/Doddovského hodnotového investování. To, kde se od sebe jejich legitimní následníci liší – kde může každý z nich přidat svou unikátní příchuť – je, jak přesně řeší některé kroky v průběhu tohoto procesu: • Výběr cenných papírů k ohodnocení; • Odhadnutí jejich fundamentálních hodnot; • Výpočet příslušného bezpečnostního rozpětí, které je pro každý z těchto cenných papírů potřeba; • Rozhodnutí, kolik od každého cenného papíru koupit – to zahrnuje sestavení portfolia a volbu ohledně toho, jak velkou chce mít investor diverzifikaci; • Rozhodnutí, kdy cenné papíry prodat.

Toto nejsou triviální rozhodnutí. Hledat cenné papíry, které se prodávají pod vlastní hodnotou, je jedna věc, najít je je věc docela jiná. Právě proto, že následníci Grahama a Dodda vytvořili celou řadu přístupů k těmto úkolům, zůstalo hodnotové investování zásadní disciplínou skrze všechny tržní podmínky za více než osm desetiletí od chvíle, kdy Graham a Dodd poprvé vydali Analýzu cenných papírů.

18

Hodnotové investování: Definice, rozdíly, v ýsledk y, rizika, principy

Co hodnotové investování není Běžným a stručným shrnutím hodnotového investování je, že hodnotoví investoři vyhledávají a kupují výhradně „výhodné nabídky“ – cenné papíry, které se prodávají za nižší cenu, než je jejich pravá neboli vlastní hodnota. Tato prostá definice má jeden problém. Žádný racionální investor nepřizná, že hledá cenné papíry, které se prodávají za vyšší cenu, než je jejich základní hodnota. Každý chce kupovat lacino a prodávat draho.1 Musíme jasně říct, co odlišuje opravdové hodnotové investory od všech ostatních lidí, kteří obchodují na trzích s cennými papíry (viz Obrázek 1.1).

Dlouhodobé

Fundamentální (Hodnotové)

Krátkodobé

Fundamentální (Hodnotové)

Úrovně • Tržní cena versus hodnota

Technické

Efektivní trhy

• Alokace aktiv • Minimalizace nákladů

• Setrvačnost • Cenové/objemové vzory

Změny • Současná cena + předpověď změny • Mikro • Makro

1 Naši obecnou diskusi v této knize omezíme na „dlouhou“ pozici v investování; budeme ignorovat ty investory, kteří prodávají krátce (tedy aniž by vlastnili) cenné papíry, o nichž si myslí, že je jejich cena nastavena na víc, než činí jejich fundamentální hodnota. Graham v některých bodech své kariéry krátký prodej používal, aby si pojistil jiné své pozice, a dnes možná existují praví hodnotoví investoři, kteří krátký prodej cenných papírů využívají aktivně. Výhody a nevýhody krátkého prodeje jakožto přístupu k rizikovému managementu probereme v této knize později. V hlavním textu však hodnotové investování identifikujeme s odhalením fundamentální hodnoty a jejím nákupem za sníženou cenu.

19

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

Jednou velkou skupinou investorů, kteří se očividně nekvalifikují, jsou „techničtí“ analytikové neboli „technikové“. Technikové se vyhýbají fundamentální analýze jakéhokoli druhu. Nevěnují žádnou pozornost tomu, v jakém oboru společnost podniká, její bilanci ani zprávě o příjmech, povaze jejích produktových trhů ani čemukoli jinému, o co by se mohl starat jakýkoli typ fundamentálního investora. Nestarají se o ekonomickou hodnotu. Místo toho se soustřeďují na obchodní data, tedy na pohyby cen a hodnoty objemů pro jakýkoli cenný papír. Věří, že historie těchto pohybů, která odráží nabídku a poptávku tohoto cenného papíru v průběhu času, sleduje vzory, které mohou analyzovat, aby odvodili pohyb cen v budoucnu. Sestavují tabulky, které tyto informace reprezentují, a hledají v nich známky předpovídající další pohyb cen, což by jim umožnilo dělat ziskové obchody. Tak například setrvačnostní investoři extrapolují aktuální cenový trend a kupují cenné papíry, jejichž cena stoupá, v očekávání, že bude stoupat i nadále. Někdy srovnávají dnešní ceny cenných papírů s trendem vytvořeným z pohyblivého průměru cen za posledních 30, 90, 200, nebo nějaký jiný počet dnů. Překročení této trendové linie, ať už směrem nahoru nebo dolů, může znamenat změnu směru. Samozřejmě chtějí kupovat lacino a prodávat draho, ale „lacino“ a „draho“ zde odkazuje na dřívější a budoucí ceny cenného papíru, které nemají nic společného s jeho fundamentální hodnotou.

Pro technické investory je Pan Trh jedinou hrou ve městě. Je to také hra, která umožňuje obchodování – nákup a prodej v krátkodobém časovém horizontu.

Velmi málo obchodníků ignoruje technické informace. Dnešní „grafisté“ budou s mnohem větší pravděpodobností používat sofistikované počítačové algoritmy k detekci vzorů a hledat tyto vzory v cenách různých cenných papírů, než aby se soustřeďovali na cenovou historii jediného cenného papíru. Ale stejně jako u většiny techniků je jejich zájem o fundamentální ekonomickou hodnotu podniků, které se za těmi cennými papíry skrývají, přinejlepším okrajový.

I když se vrátíme zpět k lidem, kteří se legitimně pokládají za fundamentální investory, co se starají o skutečnou ekonomiku společností, jejichž cenné papíry kupují, Graham/Doddovští hodnotoví investoři se z nich stále vydělují.

Třídu fundamentálních investorů můžeme rozdělit na ty, kteří se soustřeďují na makroekonomické otázky, a na ty, kteří se soustřeďují na mikroekonomiku specifických cenných papírů. Makrofundamentalisté se zabývají širokými ekonomickými faktory, které ovlivňují vesmír cenných papírů jako celek, nebo 20

Hodnotové investování: Definice, rozdíly, v ýsledk y, rizika, principy

alespoň velké skupiny cenných papírů: inflaci, úrokové sazby, směnné kurzy, míru nezaměstnanosti a rychlost ekonomického růstu na národní nebo i mezinárodní úrovni. Pečlivě monitorují činy zákonodárců, jako je Federal Reserve Board, a agregovanou náladu investorů a spotřebitelů. Své informace využívají k předpovědím hrubých ekonomických trendů, a s pomocí těchto předpovědí pak rozhodují, které skupiny cenných papírů (nebo i jednotlivé cenné papíry) budou předpovězenými změnami pravděpodobně ovlivněny nejvíce. Jejich přístup se často označuje jako „shora dolů“ – začínají u celkové ekonomiky a propracovávají se dolů ke specifickým oborům a cenným papírům. Stejně jako všichni ostatní investoři chtějí kupovat lacino a prodávat draho a používají své, jak doufají nadřazené, předpovědi k tomu, aby obchodovali dřív, než si trh jako celek uvědomí, co se děje. Obecně vzato, provádějí přímé výpočty hodnoty jednotlivých cenných papírů nebo specifických tříd cenných papírů, i když takové výpočty by mohly být konzistentní i s makrofundamentalistickým přístupem.

I když existují někteří slavní a úspěšní makrohodnotoví investoři, hodnotoví investoři v Graham/Doddovské tradici jsou v podstatě mikrofundamentalisté.

V rámci společnosti mikrofundamentalistů – těch, kteří analyzují fundamentální ekonomické prvky společností a dívají se na cenné papíry jednotlivě – jsou hodnotoví investoři v Graham/Doddovské tradici stále v menšině.

Běžnější přístup k mikrofundamentalistickému investování bere jako výchozí bod současnou cenu akcie nebo jiného cenného papíru. Tito investoři studují historii tohoto cenného papíru a všímají si, jak se cena měnila v reakci na změny v ekonomických faktorech, o nichž si myslí, že ji ovlivňují: výdělky, podmínky v oboru, zavedení nových produktů, zlepšení výrobní technologie, změny v managementu, nárůst poptávky, změny ve finanční páce, nové investice do dlouhodobého majetku, akvizice jiných společností a zbavování se různých obchodních linií, a tak dále. Ke zkoumání tu toho je víc než dost. Potom se snaží předvídat, jak se pravděpodobně změní kritické proměnné na tomto seznamu; přitom do značné míry spoléhají na zdroje ve společnosti a v oboru, stejně jako na své obecnější znalosti.

Většina předpovědí se soustřeďuje na výdělky společnosti. Ceny cenných papírů zahrnují agregované předpovědi trhu o budoucích výdělcích. Pokud tito investoři shledají, že jejich odhady budoucích výdělků a jiných důležitých proměnných přesahují očekávání trhu, pak tyto cenné papíry koupí. Předpokládají, 21

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

že až se objeví nové informace o výdělcích a dalších záležitostech, jejich předpovědi se ospravedlní a trh cenu těchto cenných papírů vyžene nahoru. Na základě lepšího odhadu budoucnosti koupili lacino, a mají v úmyslu prodat draho.

Přestože tento přístup s hodnotovým investováním sdílí zaměření na fundamentální prvky ekonomiky a specifické cenné papíry, jsou tu i významné rozdíly. Za prvé, soustřeďuje se na dřívější a očekávané změny ceny, nikoli na změny ceny relativně k základním hodnotám. Tuto analýzu byste mohli zrovna tak dobře aplikovat na akcie, se kterými se obchoduje za desetinásobek, dvacetinásobek nebo padesátinásobek předpovězených výdělků. Hodnotový investor by tyto situace nebral jako ekvivalentní. Za druhé, tento přístup nezahrnuje identifikovatelné bezpečnostní rozpětí, které by investici chránilo před vrtkavým chováním Pana Trhu – o tom je koneckonců známo, že někdy potopí ceny akcií v reakci na dobrou zprávu. I když je tedy Graham/Doddovské investování ve většině případů přístupem mikrofundamentalistickým, ne všichni mikrofundamentalisté jsou hodnotoví investoři – dokonce jich není ani většina.

Každá z těchto alternativ k hodnotovému investování může vést k úspěšnému investičnímu záznamu, pokud se následuje s péčí a pílí. Statistické studie stále více naznačují, že ceny a objemy cenných papírů mají konzistentní a rozpoznatelné vzory; v krátkodobém horizontu tam jsou pozitivní sériové korelace, v delších obdobích pak reverze k průměru. Existují úspěšní techničtí investoři. Makroekonomické proměnné je možné s určitou přesností předpovídat a ovlivňují trhy s cennými papíry systematickými, identifikovatelnými způsoby. Existují úspěšní makrofundamentalističtí investoři. Analytikové, kteří energicky hledají informace ze zdrojů ve společnostech a v oboru, ti, kteří čenichají trendy před smečkou ostatních, by teoreticky měli z investic získávat nadprůměrné výnosy – a také je v praxi získávají.

Další přístup k investování mimo hodnotovou tradici všechny tyto možnosti odmítá. Vznikl z Moderní portfoliové teorie a jejího sourozence, Hypotézy efektivního trhu, které se od 60. let rozvíjely na akademických katedrách financí.

Základní premisou této teorie je, že současné ceny cenných papírů, které nastavuje kolektivní vnímání všech účastníků trhu, přesně zahrnují všechny legálně dostupné informace o budoucích cenách a hodnotách. O mylných dojmech a neracionálních rozhodnutích se předpokládá, že jsou v podstatě náhodné.

22

Hodnotové investování: Definice, rozdíly, v ýsledk y, rizika, principy

Tak například nadměrný optimismus ze strany některých investorů by byl vyvážen nadměrným pesimismem ze strany jiných. Naproti tomu správné dojmy, které sdílí řada energických a inteligentních investorů, budou určovat tržní ceny.

Tyto ceny by odrážely nejlepší předpovědi budoucího vývoje, které ovlivňují hodnotu společností. Díky tomu by budoucí pohyby cen závisely buďto na náhodném chování investorů nebo na relevantních nových informacích, které se nedaly předvídat. Vzhledem k těmto předpokladům by byly budoucí změny cen nepředvídatelné a nejlepším prediktorem průměrných budoucích cen by byly ceny současné. Veškeré pokusy individuálních investorů mít lepší výsledky než portfolio založené na současných cenách by byly marné, protože veškeré změny by byly náhodné.

Při tomto pohledu na trhy s cennými papíry by se měl moudrý investor soustředit na minimalizaci transakčních nákladů a zvládání rizika. Prvním úkolem rizikového managementu je plně zdiverzifikovat osobitá rizika individuálních investic, tak jako ropný prospektor, který se chce vyhnout riziku, vyvrtá hodně děr, aby minimalizoval šanci, že nic nenajde, když vyvrtá jenom těch několik, co vypadají nejslibněji. V případě cenných papírů tento přístup znamená koupit proporcionální podíl všech dostupných rizikových cenných papírů, abyste dosáhli „tržních“ výnosů.

Za druhé, zbývající riziko, systematické riziko – kterého se nelze zbavit diverzifikací, protože se jedná o riziko celého trhu – se dá zvládnout kombinováním tržních portfolií a investic do nějakého bezrizikového aktiva, obvykle krátkodobých vládních dluhopisů. Když investoři upraví podíl celkového jmění alokovaný na bezriziková aktiva, mohou získat takové riziko – od čistě bezrizikových aktiv po čistě tržní portfolia – které vyhovuje jejich apetitu. Pokud by některé individuální investice nabízely lepší poměr rizika a výnosů než tržní portfolia, dobře informovaní investoři by se do těchto příležitostí nahrnuli. To by vyhnalo jejich ceny nahoru, a tedy snížilo budoucí výnosy, takže všechny ceny by se opět vrátily do rovnováhy rizika a výnosů, kterou Teorie efektivních trhů prohlašuje za normální stav. V konečném důsledku pro investory, kteří věří v efektivitu trhu, sestává investiční proces z rozhodnutí o alokaci aktiv – správné kombinaci bezrizikových a tržních – a z minimalizace transakčních nákladů pomocí indexových vzájemných fondů a burzovně obchodovaných fondů (Exchange Traded Funds – ETF).

23

HODNOTOVÉ INVESTOVÁNÍ

Silná forma Hypotézy efektivního trhu byla z velké části zdiskreditována rozsáhlými empirickými důkazy. Někteří individuální manažeři a firmy měli dlouhodobě lepší výsledky než tržní portfolia. Mimo to, portfolia vybraná pomocí prostých statistických pravidel, například ta s nejnižším poměrem účetní a tržní hodnoty, měla v průběhu dlouhých podobdobí – asi tak patnáctiletých – výrazně lepší výsledky než tržní portfolia, aniž by se přitom nějak znatelně zvýšilo jejich riziko; tohle ve Spojených státech platí už od 20. let 20. století. Stejně tomu je, až na několik výjimek, i u zámořských trhů během období, pro která máme k dispozici adekvátní data o burzovních výnosech.

Trhy jsou však i přesto v jednom významném slova smyslu nevyhnutelně efektivní. Průměrné výnosy, které získají všichni investoři, zvážené podle aktiv, která vlastní, se musí v každé kategorii aktiv rovnat průměrnému výnosu aktiv, co tuto kategorii tvoří. Tak například celkový součet výnosů, které v kterémkoli daném období získají investoři do amerických akcií se musí rovnat celkovým výnosům, které v tomto období americké akcie budou mít. Všechny tyto akcie někdo vlastní a veškeré související deriváty se vyrovnávají (např. ke každému krátkému prodejci, který příslušné akcie nevlastní, existuje odpovídající kupec těchto neexistujících akcií). Vzhledem k tomu, že celková hodnota akcií v kterémkoli okamžiku se musí zároveň rovnat celkové hodnotě akciového majetku investorů, musejí se průměrné procentuální výnosy investorů do amerických akcií rovnat průměrným procentuálním výnosům, které produkuje americký akciový trh jako celek – tržním výnosům. To znamená, že pokud mají někteří investoři lepší výsledky než trh jako celek, jiní investoři musí mít výsledky o stejnou hodnotu horší. Před započtením transakčních nákladů je obchod s cennými papíry hra s nulovým součtem; po jejich započtení začne být součet záporný.

Jeden způsob, jak přemýšlet o tomto omezení, způsob, který by měl soustředit pozornost na jeho důsledky, je uvědomit si, že pokaždé, když kupujete cenný papír, protože očekáváte nadprůměrné výnosy, někdo vám ho prodává proto, že si myslí, že výnosy budou podprůměrné. Minimálně jeden z vás se vždy bude mýlit; pokud cenný papír neudělá nic, oba přijdete o transakční náklady a jeden z vás i o jistý výnos z bezrizikového aktiva. Nemělo by tedy překvapovat, že když vezmeme v úvahu úsilí a výdaje, 80-90 % manažerů aktivních fondů si 24

Hodnotové investování: Definice, rozdíly, v ýsledk y, rizika, principy

vedlo hůř než strategie efektivního trhu spočívající v nákupu indexových nástrojů s nízkými poplatky.2 Tato nevyhnutelná realita je tím nejdůležitějším prvkem aktivního investování a aktivní investor by na ni nikdy neměl zapomínat. Aktivní investor musí být schopný identifikovat přesvědčivé důvody, proč bude častěji na správné straně obchodu než na špatné – proč, jinými slovy, získá nadprůměrné výnosy.

Pokud nedokážete s takovým argumentem přijít, dává smysl investovat do příslušných indexových fondů. Můžeme uznat efektivitu vzájemných fondů – těm se říká „pasivní investice“, protože se snaží trh pouze napodobit, ne ho porazit, a nedělají se v nich žádná investiční rozhodnutí kromě toho, jestli investovat nebo ne – aniž bychom se upsali rozhodnutí, že cena, kterou Pan Trh za cenný papír nabízí, je vždy nejlepší mírou jeho fundamentální hodnoty, nebo že žádné investiční přístupy v průběhu času nepřekonají pasivní přístup.

Funguje hodnotové investování?

Argument pro hodnotové investování musí konfrontovat toto omezení nulového součtu. Tento argument má jak teoretickou, tak empirickou dimenzi.

Teorii rozvineme během naší detailní diskuse o procedurách moderního hodnotového investování. Empiricky vzato, historický záznam potvrzuje, že strategie hodnotového investování fungovaly; měly dlouhodobě lepší výnosy než jak jejich hlavní alternativy, tak trh jako celek.

Důkazy této nadřazenosti v praxi poskytují tři různé zdroje. První z nich vychází z baterie testů s mechanickou selekcí. Výzkumník obvykle setřídí všechny akcie v jím definovaném vesmíru podle nějaké míry hodnoty, jako je poměr tržní ceny a účetní hodnoty kmenového kapitálu nebo poměr tržní ceny a výdělků. Setříděné akcie seskupí do „kbelíků“, často to bývají decily, od nejlacinějších (hodnotových), po nejdražší („glamour“). Zaznamenávají celkové výnosy z každého kbelíku po určitou dobu, obvykle jeden rok. Potom tento proces opakují po určitý počet let. Nakonec mají výnosy z dlouhého časového

2

Detaily viz Poznámka 4 dále.

25