MiFid II og norske aktører

MIFID II OG NORSKE AKTØRER Versjon 6, oppdatert pr. 4. desember 2017

Tidligere versjoner av heftet: Versjon 1 Versjon 2 Versjon 3 Versjon 4 Versjon 5 Versjon 6

2

oppdatert pr. oppdatert pr. oppdatert pr. oppdatert pr. oppdatert pr. oppdatert pr.

11. januar 2017 1. februar 2017 15. februar 2017 9. mai 2017 30. august 2017 4. desember 2017

INNHOLD Forord 4 1. Gjennomføring av MiFID II i Norge 5 2. Hvem blir berørt av MiFID II? 7 3. Algoritmehandel og grenser for posisjoner i varederivater

11

4. Krav til verdipapirforetaks ledelse 14 5. Ansattes egenhandel (personlige transaksjoner) 17 6. Ansattes næringsvirksomhet 19 7. Virksomhetsregler strammes inn 20 8. Særlig om investeringsråd 27 9. Nye regler om returprovisjoner 29 10. Særlig om investeringsanalyser 31 11. Produkthåndteringskrav («product governance») 34 12. Hensiktsmessighetstest og egnethetstest 37 13. Snevrere adgang til å yte tjenester på «execution only» basis

42

14. Markedsplasser og handelssystemer 44 15. Nye regler for «systematisk internaliserer» (SI)

46

16. Transaksjonsrapportering 49 17. Produktinngrep 52 18. Sanksjoner 53 19. Tilsyn 55 20. Aktører fra tredjestater 56 21. Behandling av personopplysninger - GDPR

58

22. Finansskatt og merverdiavgift 60 23. Er kollektiv forvaltning et alternativ? 61 24. Rettskildene 62 25. Hvor kan du finne relevant informasjon om MiFID II?

67

Definisjoner 68 Noter 69 Notater 70 BA-HRs MiFID II team 71

3

FORORD I dag er investeringstjenester regulert av EU-direktivet om markeder for finansielle instrumenter (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID).

Det nye verdipapirmarkedsdirektivet, Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II), og den tilhørende forordningen (MiFIR)1, springer ut av EU-Kommisjonens gjennomgang av hvordan MiFID har fungert, og tar sikte på å styrke reguleringen av verdipapirmarkedet og investorvernet.

MiFID II og MiFIR er til dels langt mer omfattende og detaljert enn MiFID. Det er også fastsatt utfyllende regelverk og tekniske standarder (såkalte «Level 2»- og «Level 3» regler) av betydelig omfang. MiFID II er langt på vei et fullharmoniseringsregelverk og nasjonale myndigheter har lite handlefrihet i gjennomføringen.

Den 20. januar 2017 leverte Verdipapirlovutvalget sin utredning om gjennomføring av MiFID II i Norge (NOU 2017:1 «Markeder for finansielle instrumenter»)2. Utredningen har vært på høring og man venter nå på Finansdepartementets lovforslag.

MiFID II skulle opprinnelig gjelde i medlemsstatene fra 3. januar 2017, men ble utsatt med ett år til 3. januar 2018. Det blir ikke noen ytterligere forsinkelser i EU. I Norge vil reglene gjelde fra 1. januar 2018, se ”Gjennomføring av MiFID II i Norge” nedenfor. MiFID II er omfattende, og kartlegging av endringsbehov kan ta tid. Regulatoriske endringer kan også ha avgifts- og skattemessige konsekvenser som må hensyntas. Fremtidige beslutninger som gjelder egen organisering og struktur må derfor ta hensyn til MiFID II. Vi ønsker i denne brosjyren å belyse noen hovedpunkter i MiFID II som er relevante for norske aktører – god lesing!

4

01 GJENNOMFØRING AV MIFID II I NORGE

MiFID II er ikke inntatt i EØS-avtalen, men gjennomføring av reglene er utredet i NOU 2017:1 som ble avgitt 20. januar 2017. Høringsrunden er avsluttet men det er ennå ikke fremmet noe lovforslag. Det har dermed vært fare for at reglene ville bli gjennomført i Norge relativt lenge etter at de trer i kraft i EU, 3. januar 2018.

For å avhjelpe markedstilgang for norske aktører i EØS, fastsatte Finanstilsynet 9. november 2017 en forskrift som skulle gjennomføre utvalgte deler av MiFID II fra 3. januar 2018. Den 4. desember fastsatte imidlertid Finanstilsynet to nye forskrifter for å gjennomføre regler som svarer til MiFID II og MiFIR i norsk rett: •

Forskrift om verdipapirforetak, regulerte markeder, datarapporteringstjenester og handel i varederivater og utslippskvoter («MiFID II-forskriften»)

•

Forskrift om regler tilsvarende forordning om markeder for finansielle instrumenter («MiFIR-forskriften»)

Forskriftene nevnt over trer i kraft 1. januar 2018. Fra det tidspunktet vil dermed norske verdipapirforetak være underlagt regler som tilsvarer MiFID II. Finanstilsynet har opplyst at det også vil fastsette forskrifter som gjennomfører regler tilsvarende «level 2» til MiFID II og MiFIR før årsskiftet.

Myndighetene har gjennom dette gått langt i å imøtekomme behovene til norske aktører som yter tjenester i andre EØS-land for å sikre deres markedstilgang i EØS. Formålet med reglene er å sikre at ESMA vil godta at norske aktører er underlagt tilsvarende regler og vil bli behandlet på linje med foretak i EU. Måten regelverket nå blir gjennomført på i Norge, med varierende budskap fra offentlige myndigheter om tidspunkt for innføring og gjennomføring gjennom en midlertidig forskrift i påvente av lovendringer, er likevel lite til hjelp for foretak som ønsker å tilpasse seg reglene på en forsvarlig måte.

Foretakene vil nå ikke ha samme anledning til å gjennomføre en mer planlagt tilpasning i faser med kartlegging av virksomhet, utredning alternativer og styrebehandling. Finanstilsynet har uttalt at de vil utvise fleksibilitet, jf. pressemelding 4. desember 2017: Regelverket er omfattende og Finanstilsynet legger til grunn at det vil kunne ta noe tid fra forskriftens ikrafttredelse før alle krav etter reglene er oppfylt. Dette vil bli tatt hensyn til i den tilsynsmessige oppfølgingen. Det forventes imidlertid at markedsaktørene starter arbeidet med implementering av nødvendige endringer og ellers innretter seg etter det nye regelverket så snart som mulig.

Dette gir en viss fleksibilitet, men foretakene bør allerede nå prioritere tilpasning på visse områder. For foretak som yter tjenester i EØS, vil det være av sentral betydning å etterleve reglene så raskt som overhodet mulig. Det gjelder særlig for de foretakene som har etablert filialer i andre EØS-land. Her vil foretakets kunder forvente og ha et rettskrav om at foretaket etterlever aktuelle MiFID II-regler. For foretak som bare yter tjenester i Norge bør man særlig prioritere å tilpasse seg de «kunderettede» reglene som er sentralt knyttet til investorvern. Det gjelder fore eksempel nye

5

krav til egnethetsvurdering ved aktiv forvaltning/investeringsrådgivning, krav til best execution (beste resultat), og opptreden som uavhengig eller ikke-uavhengig investeringsrådgiver.

De to forskriftene er fastsatt i medhold av bestemmelser i finanstilsynsloven og den gjeldende verdipapirhandelloven. Sluttresultatet er et svært fragmentert regelbilde, og foretakene må ta hensyn både til MiFID II og reglene i verdipapirhandelloven der de er strengere. Dette gjelder blant annet reglene for ansattes egenhandel.

6

02 HVEM BLIR BERØRT AV MIFID II? Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 1 og 2

•

MiFIR artikkel 1

•

Commision Delegated Directive (EU) 2017/593

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565

•

Verdipapirhandelloven §§ 9-3, 9-4 og 9-5

•

MiFID II-forskriften §§ 2-1, 2-2 og 2-3

•

MiFIR-forskriften §1

Utgangspunktet

Virkeområdet for dagens regelverk bestemmes av begrepene «finansielle instrumenter» og «investeringstjenester». Foretak som yter investeringstjenester knyttet til ett eller flere finansielle instrument vil noe forenklet være omfattet av MiFID. Dette omfatter verdipapirforetak, men også blant annet kredittinstitusjoner underlagt kapitaldekningsdirektivet (2013/36/EU) (CRD IV) som yter en eller flere investeringstjenester.

Det direkte virkeområdet for MiFID II kan noe forenklet illustreres slik:

Som det fremgår av figuren ovenfor regulerer MiFID II virksomheten til verdipapirforetak, filialer av verdipapirforetak etablert utenfor EØS-området, handelsplasser og markedsoperatører, datarapporteringsforetak, samt kredittinstitusjoner.

Deler av MiFID II vil også gjelde for fondsforvaltere (forvaltningsselskaper for verdipapirfond og forvaltere av alternative investeringsfond) som yter aktiv forvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling som en tilknyttet tjeneste. MiFID II vil kun gjelde for disse aktørene når og i den utstrekning de yter disse tjenestene. De respektive direktivene som regulerer disse aktørene (henholdsvis AIFMD og UCITS-direktivet) viser til utvalgte artikler i MiFID II. Vi vil i dette heftet fokusere på betydningen av MiFID II for verdipapirforetak, samt AIF-forvaltere og forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester som tilleggstjeneste.

7

MiFID II påvirker også flere Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 94

•

AIFM-direktivet artikkel 6(4) og (6)

•

UCITS-direktivet artikkel 6 (3) og (4)

Reglene i MiFID II påvirker også andre aktører enn de som er underlagt regelverket, både rettslig og kommersielt, for eksempel: •

AIF-forvaltere (uten tillatelse til å yte aktiv forvaltning, ordreformidling eller investeringsrådgivning)

•

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond (uten tillatelse til å yte aktiv forvaltning eller investeringsrådgivning)

•

Tilknyttede agenter

•

Kundene

MiFID II innfører flere regler som regulerer distribusjon av investeringsprodukter gjennom verdipapirforetak. Dette påvirker markedstilgangen for forvaltningsselskaper for verdipapirfond og AIF-forvaltere.

Se mer om dette nedenfor i «Nye regler om returprovisjoner».

I tillegg vil MiFID II påvirke kunder og investorer. Økt investorvern har en pris, og tiden vil vise i hvilken grad aktørene vil kunne la investorene bære foretakenes økte kostnader. Høyere kostnader vil også påvirke kapitalkrav, ettersom mange verdipapirforetak er underlagt kapitalkrav tilsvarende 25 % av fjorårets faste kostnader. Den nye finansskatten vil også kunne endre kostnadsbildet for verdipapirforetak (se nærmere om dette i punktet «Om finansskatt og merverdiavgift» nedenfor).

Uansett vil nok mindre aktører i større grad måtte bygge sin virksomhet på innkjøp av støttetjenester fra ulike tilbydere (utkontraktering) for å kunne etterleve de mer omfattende og detaljerte delene av regelverket, særlig når det gjelder ulike kontrollfunksjoner og rapportering.

Virkeområdet til MiFID II Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 1, 2, 4, 5, 17, 57, 58, 59 og Annex 1

•

Verdipapirhandelloven § 9-1, jf. §§ 2-1, 2-2, 2 3, 2-4, 2-6, 2-7, 2-8

•

MiFID II-forskriften §§ 1-1, 1-2, 1-3, 1-4, 1-5, 1-6, 1-7

Noe forenklet er det fire forhold som avgjør virkeområdet til MiFID II:

8

•

Definisjonen av investeringstjenester

•

Definisjonen av finansielle instrumenter

•

Unntaksbestemmelsene

•

Generelle bestemmelser (regulering som gjelder for «alle» – uavhengig av om foretaket har konsesjon eller ikke)

MiFID definerer ulike «investeringstjenester» som utløser konsesjonsplikt, herunder mottak og formidling av ordre, utførelse av ordre, omsetning av finansielle instrumenter for egen regning (egenhandel), aktiv forvaltning, investeringsrådgivning, tilrettelegging/garantistillelse og drift av multilaterale handelsfasiliteter (MTF).

MiFID II bygger på samme modell som MiFID, men innfører en ny «investeringstjeneste» som konsesjonskategori. Dette er drift av såkalt «Organisert handelsfasilitet» (OTF). En OTF er en markedsplass for obligasjoner, strukturerte finansieringsprodukter, utslippskvoter og derivater.

Formålet med innføringen av drift av OTF som ny konsesjonspliktig tjeneste er å fange handel som i dag ikke er underlagt tilsyn ved at den skjer utenfor regulerte markeder og MTF-er. Definisjonen av OTF er vid, og formålet er at mest mulig handel skal foregå på handelsplasser under tilsyn.

Se nærmere om dette under «Markedsplasser og handelssystemer» nedenfor.

Det er også i fortalen til MiFID II uttalt at utførelse av ordre skal utvides til å omfatte verdipapirforetak og kredittinstitusjoner som distribuerer finansielle instrumenter utstedt av dem selv, selv om det ikke ytes investeringsråd i denne forbindelse. Dette er aktuelt for eksempel der sparebanken utsteder egenkapitalbevis.

I MiFID er det «investeringstjenester» som ytes i tilknytning til «finansielle instrumenter» som utløser konsesjonsplikt. MiFID II viderefører dette, men innfører i tillegg nye kategorier av «finansielle instrumenter». Dermed utvides også på denne måten virkeområdet for MiFID II sammenlignet med MiFID. De nye kategoriene av «finansielle instrumenter» er (noe forenklet): •

Derivater med finansielt eller fysisk oppgjør som relaterer seg til utslippskvoter

•

Varederivater med fysisk oppgjør som handles på en OTF

•

Utslippskvoter bestående av andeler som oppfyller vilkårene i Emissions Trading Scheme Directive (2003/87/EC)

Det er et uavklart spørsmål i EØS-retten om andeler i ansvarlige selskaper er «finansielle instrumenter». I Norge har man historisk tatt det standpunkt at slike andeler faller utenfor definisjonen av «finansielle instrumenter». Det er likevel slik at ytelse av «investeringstjenester» til ikke-profesjonelle knyttet til slike andeler er underlagt konsesjonsbestemmelsene i verdipapirhandelloven, med mindre man oppfyller krav til minstetegning på NOK 5 millioner.

Verdipapirlovutvalget tar på nytt opp spørsmålet om andeler i ansvarlige selskaper skal inkluderes i definisjonen av «finansielle instrumenter». Verdipapirlovutvalget uttaler blant annet i NOU 2017:1 punkt 2.4.4.2 at:

9

«’finansielle instrumenter’ [er] et sentralt koblingsbegrep i nær sagt alle direktiver og forordninger på finansområdet. Slik utvalget ser det, vil det derfor være uheldig å innføre nasjonale regler som innebærer en definisjon som avviker fra i EØS-regelverket.

Etter utvalgets syn er det er det heller ikke behov for å foreta noen slik endring, fordi det allerede er gjennomført tilfredsstillende regulering. Etter dagens regler kan tjenester tilsvarende verdipapirhandellovens investeringstjenester, som ytes på forretningsmessig basis i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper, bare ytes av foretak som har tillatelse til å yte slike tjenester etter verdipapirhandelloven.»

Verdipapirlovutvalget uttaler videre under samme punkt at: «Det er (…) et uavklart spørsmål i EØS-retten om nevnte selskapsandeler er, eller ikke er, omsettelige verdipapirer. Inntil en slik avklaring eventuelt foreligger ser ikke utvalget behov for å foreslå endringer i gjeldende regulering. Utvalget foreslår dermed at reglene i verdipapirhandelloven § 9-1 tredje og fjerde ledd opprettholdes uten materielle endringer.»

Utvalget konkluderer med at det ikke er behov for å foreslå endringer i gjeldende regulering, men tar forbehold om at dette må vurderes på nytt dersom det kommer en EØS-avklaring av spørsmålet.

MiFID inneholder flere unntak fra konsesjonsplikt. I MiFID II er noen av unntakene snevret inn. Det gjelder for eksempel: •

Unntaket knyttet til handel med varederivater er i praksis snevret inn, hovedsakelig ved at det nå er kvantitative grenser for hva som utgjør «tilknyttet aktivitet». De som benytter seg av unntaket må også rapportere til Finanstilsynet på årlig basis og bekrefte at unntaket er dekkende.

•

Unntaket knyttet til egenhandel blir også snevret inn, blant annet ved at foretak som ved slik egenhandel bruker høyfrekvente algoritmer eller handler på regulert marked eller MTF, ikke er unntatt.

MiFID II inneholder også enkelte regler som gjelder for alle, uavhengig av om man er omfattet av konsesjonsplikt eller ikke. Dette er nytt sammenlignet med dagens regelverk. Noe forenklet innfører MiFID II et nytt regime som setter grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater, og fastsetter også krav til rapportering, oppfølging og overvåking av slike posisjoner.

MiFID II innfører videre visse krav til algoritmehandel som vil gjelde generelt for medlemmer og deltakere på regulerte markeder og MTF-er. Se mer om dette under «Algoritmehandel og grenser for posisjoner i varederivater» nedenfor.

Hva må gjøres

10

•

Kartlegg om din virksomhet berøres av noen av endringene

•

Hvis endringene medfører at virksomheten blir konsesjonspliktig, må det søkes om den nødvendige konsesjonen slik at denne er på plass innen ikrafttredelsestidspunktet i Norge

03

ALGORITMEHANDEL OG GRENSER FOR POSISJONER I VAREDERIVATER

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 1 nr. 3 (a), 1 nr. 5, 6, 17, 57, 58 og 59

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/589

•

Verdipapirhandelloven § 11-21

•

MiFID II-forskriften § 6-6

Utgangspunktet

MiFID II innfører ny regulering av algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel. Det etableres også et nytt regime med grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater og plikt til å rapportere slike posisjoner. Dette er regler som i utgangspunktet gjelder uavhengig av om det aktuelle foretaket har konsesjon eller ikke, og de favner derfor vidt.

Algoritmehandel

Algoritmehandel er ikke regulert i dag. MiFID II innefører egne regler for dette med høyfrekvent algoritmehandel som en underkategori av ordinær algoritmehandel. Både algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel er definert i MIFID II artikkel 4 nr. 1, henholdsvis punkt (39) og (40): «(39) ‘algorithmic trading’ means trading in financial instruments where a computer algorithm automatically determines individual parameters of orders such as whether to initiate the order, the timing, price or quantity of the order or how to manage the order after its submission, with limited or no human intervention, and does not include any system that is only used for the purpose of routing orders to one or more trading venues or for the processing of orders involving no determination of any trading parameters or for the confirmation of orders or the post-trade processing of executed transactions; (40) ‘high-frequency algorithmic trading technique’ means an algorithmic trading technique characterised by: •

infrastructure intended to minimise network and other types of latencies, including at least one of the following facilities for algorithmic order entry: co-location, proximity hosting or high-speed direct electronic access;

•

system-determination of order initiation, generation, routing or execution without human intervention for individual trades or orders; and

•

high message intraday rates which constitute orders, quotes or cancellations»

Høyfrekvent algoritmehandel vil som hovedregel kreve tillatelse som verdipapirforetak etter MiFID II. Foretak som utfører ordinær algoritmehandel (dvs. ikke høyfrekvent algoritmehandel) og er medlemmer på regulert marked eller MTF, kan anvende unntaksbestemmelsene fra konsesjonskrav i MiFID II. For disse foretakene vil likevel enkelte bestemmelser i MiFID II komme til anvendelse.

11

Overordnet krever MiFID II at slike foretak har effektive systemer og risikokontroll som sikrer at deres handelssystemer er robuste og har tilstrekkelig kapasitet, at de er underlagt hensiktsmessige terskelverdier og grenser for handel som hindrer at det legges inn feilaktige ordre eller at systemene på annen måte skaper eller bidrar til uro i markedet.

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/589 stiller videre krav til robuste systemer, herunder testing av algoritmer og årlig egenevaluering av om foretaket tilfredsstiller kravene i direktivet og forordningen.

Det kreves også at foretak som utfører algoritmehandel skal melde fra om dette til nasjonal tilsynsmyndighet og tilsynsmyndigheten til handelsplassen der foretaket er medlem og benytter algoritmene.

Posisjonsregimet for varederivater Finanskrisen i 2008 viste at markedet for varederivater ikke var underlagt tilstrekkelig regulering.

Dagens regelverk inneholder ikke grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater eller hjemler til å kreve at personer som innehar slike posisjoner reduserer disse. MiFiD II vil regulere denne sektoren i langt større grad enn i dag, ved blant annet å innføre et nytt regime som setter grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater som handles på handelsplattformer (og økonomisk tilsvarende OTC-kontrakter). MiFID II fastsetter også krav til oppfølgning og overvåkning av posisjonene.

Reglene gjelder ikke for såkalte ikke-finansielle parter som har posisjoner som er «objectively measurable as reducing risks directly relating to the commercial activity of that non-financial entity». 3 Begrepene financial og non-financial contemporary ble innført med EMIR. MiFID II benytter et noe annerledes begrep (non-financial entity), men det er uttalt at de skal forstås på samme måte.

Reguleringen av posisjonsregimet retter seg mot både handelsplasser og andre som handler i varederivater, uavhengig av om de er unntatt fra konsesjonsplikt eller ikke. Reglene gjelder varederivater generelt, og er derfor utformet bredt for å omfatte særegenheter ved de ulike varederivatmarkedene. Kravene om rapportering av posisjoner omfatter også utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, og favner dermed enda bredere enn reglene om posisjonsgrenser.

Det er opp til nasjonale tilsynsmyndigheter å etablere grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater. Posisjonsgrensene skal forhindre markedsmisbruk og motvirke spekulasjoner som kan medføre uønskede svingninger i råvareprisene. Generelt skal grensene være transparente og ikke-diskriminerende.

12

Reglene gjelder for •

Foretak som driver ordinær eller høyfrekvent algoritmehandel

•

Alle som har posisjoner i varederivater

Hva må gjøres •

Foretak som driver ordinær eller høyfrekvent algoritmehandel eller som har posisjoner i varederivater bør nå se om virksomheten de driver omfattes av regelverket og se om tiltak bør iverksettes

13

04 KRAV TIL VERDIPAPIRFORETAKS LEDELSE Innledning

Kravene til verdipapirforetaks ledelse utvides betydelig gjennom MiFID II. EU har med MiFID II ønsket å styrke rollen til ledelsesorganene i verdipapirforetak for å fremme markedets integritet og investorenes interesser: 4 «There is agreement among regulatory bodies at international level that weaknesses in corporate governance in a number of financial institutions, including the absence of effective checks and balances within them, have been a contributory factor to the financial crisis.»

Vi vil i det følgende se på noen av de nye kravene til verdipapirforetaks ledelse.

Mangfold i styrende organer Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 9

•

Verdipapirhandelloven § 9-10 (10)

•

MiFID II-forskriften § 2-5 (9)

MiFID inneholder i utgangspunktet få regler om hvordan ledelsen i verdipapirforetak skal være sammensatt, utover at styret skal være egnet til å sikre en forsvarlig forvaltning av foretaket.

Finanstilsynet har i sin praksis lagt til grunn at et verdipapirforetak må ha minst ett «eksternt» styremedlem. 5 Med «eksternt» menes at vedkommende som utgangspunkt ikke har tilknytning til foretaket i form av å være ansatt eller eier.

MiFID II går lenger i å fokusere på mangfold i styrende organer: 6 «To avoid group thinking and facilitate independent opinions and critical challenge, management bodies should therefore be sufficiently diverse as regards age, gender, geographic provenance and educational and professional background to present a variety of views and experiences. Employee representation in management bodies could also, by adding a key perspective and genuine knowledge of the internal workings of firms, be seen as a positive way of enhancing diversity. Therefore, diversity should be one of the criteria for the composition of management bodies.»

I fortalen til MiFID II fremheves det at foretakene bør ta hensyn til mangfold når de utarbeider sin rekrutteringspolicy.

Verdipapirlovutvalget har foreslått en bestemmelse om at styret samlet sett skal ha «bred erfaring», og det foreslås at følgende skal inntas i verdipapirhandelloven § 9-10 (10): «Verdipapirforetak skal sikre en tilstrekkelig bredde av kvalifikasjoner og kompetanse ved rekruttering av personer som nevnt i første ledd, og skal fastsette retningslinjer for å fremme mangfold i foretakets styre og ledelse ved slik rekruttering.»

14

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres •

Ta hensyn til de nye reglene ved fremtidige ansettelser og organisering allerede nå

•

Etablere strategi for økt mangfold i styre og ledelse

•

Oppdatere rekrutteringspolicy

Fokus på at styremedlemmer har tid nok til å gjøre jobben Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 9

•

CRD IV artikkel 88 og 91

•

Verdipapirhandelloven § 9-10 (2)–(6)

•

MiFID II-forskriften § 2-5 (1) - (5)

I dag foreligger det ingen nærmere regler om styremedlemmenes arbeidskapasitet. Dette reguleres av de generelle kravene til forsvarlig organisering av verdipapirforetaket og krav til egnethet, som forutsetter at styremedlemmene har både kompetanse og kapasitet til å utføre sine plikter som styremedlem.

MiFID II viser til artikkel 88 og 91 i CRD IV når det gjelder governance og krav til styrende organer.

Verdipapirforetak som ikke har et «begrenset tjenestespekter» vil derfor være underlagt sentrale virksomhetsregler etter CRD IV som gjelder for kredittinstitusjoner (banker mv.). Et sentralt element i disse reglene er at styremedlemmene skal vurderes ut i fra sin kapasitet til å utføre kontrollfunksjonen på en effektiv og forsvarlig måte.

Styremedlemmer i foretak som er «significant in terms of their size, internal organisation and the nature, scope and complexity of their activities» vil underlegges regler som setter et tak for antall verv medlemmet kan ha.

Verdipapirlovutvalget har foreslått at det for styremedlemmer, daglig leder og faktiske ledere i alle verdipapirforetak, uavhengig av størrelse, skal foretas en vurdering av hvor mange verv og stillinger personen kan ha i tillegg til vervet eller stillingen i verdipapirforetaket. Vurderingen skal ta hensyn til individuelle forhold og arten, omfanget og kompleksiteten av verdipapirforetakets virksomhet.

For verdipapirforetak som er «vesentlig i kraft av sin størrelse og interne organisering samt virksomhetens art, omfang og kompleksitet», innføres det i tillegg en absolutt begrensning.

Styremedlemmer, daglig leder og faktiske ledere i slike foretak kan kun inneha én av følgende kombinasjoner av stillinger og verv samtidig:

15

•

En stilling som daglig leder kombinert med to styreverv

•

Fire styreverv

Verdipapirlovutvalget uttaler ikke noe om når et verdipapirforetak skal anses som «vesentlig».

Til sammenligning kan det her nevnes at finansforetaksforskriften har tilsvarende bestemmelser (med grunnlag i de felles reglene i CRD IV), men disse gjelder kun finansforetak som i mer enn 12 måneder har hatt en samlet forvaltningskapital høyere enn 200 milliarder kroner. Det tilsier etter vår vurdering at listen må legges høyt for verdipapirforetak.

Det foreslås at Finanstilsynet kan gi tillatelse til at styremedlemmer, daglig leder og faktiske ledere i verdipapirforetak som er vesentlige i kraft av sin størrelse og interne organisering samt virksomhetens art, omfang og kompleksitet kan inneha ytterligere ett styreverv i tillegg til det ovennevnte.

Stillinger som daglig leder og styreverv innenfor samme konsern skal regnes som én stilling/ett verv.

De absolutte begrensningene vil etter vår vurdering kun gjelde for et lite mindretall av norske aktører. Likevel må alle ha et mer bevisst fokus på hvilke, og hvor mange andre verv styremedlemmene, daglig leder og faktiske ledere har. Her bør nok de fleste aktørene, selv om de ikke er omfattet av de absolutte begrensningene, lage interne rutiner for hva som anses akseptabelt og hvilke vurderinger som bør gjøres.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres

16

•

Vurdere om foretaket er «vesentlig»

•

Ta stilling til hvor mange verv som kan innehas i tillegg til verv i foretaket

•

Lage en kontrollrutine for løpende oppfølgning

05

ANSATTES EGENHANDEL (PERSONLIGE TRANSAKSJONER)

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 16 nr. 2

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565

•

Verdipapirhandelloven § 9-16 (1) nr. 6

Ansatte i verdipapirforetak og deres tilknyttede agenter som normalt har innsyn i eller arbeider med investeringstjenester er i dag underlagt restriksjoner med hensyn til handel i finansielle instrumenter for egen regning. De samme restriksjonene gjelder for ansatte i finansforetak og forvaltningsselskaper for verdipapirfond som normalt har innsyn i eller arbeider med investeringstjenester eller forvaltning av finansielle instrumenter for foretaket eller foretakets kunders regning.

Reglene innebærer et forbud mot transaksjoner i derivater og shortsalg, forbud mot kjøp av finansielle instrumenter med sikkerhet i egne finansielle instrumenter, i tillegg til en bindingstid ved kjøp av andre typer instrumenter. Bindingstiden gjelder ikke ved kjøp av andeler i verdipapirfond (heller ikke børshandlede fond). Det gjelder enkelte særregler for ansatte som har kjennskap til innholdet i en investeringsanalyse.

Restriksjonene på ansattes egenhandel har vært en del av regelverket på finansmarkedsområdet siden 1990-tallet og er særnorske regler som ikke gjennomfører EØS-regler.

Verdipapirlovutvalget har i NOU 2017:1 foreslått å oppheve dagens regler om egenhandel, til fordel for å innføre reglene som følger av MiFID II på dette punkt.

MiFID II inneholder (i likhet med dagens EØS-regler) ingen spesifikke restriksjoner på ansattes egenhandel. I korte trekk innebærer reglene at foretaket må fastsette interne rutiner for å sikre at ansattes egenhandel skjer i samsvar med offentligrettslige regler. I tillegg må disse rutinene sikre at ansattes egenhandel ikke medfører interessekonflikter mellom foretaket og dets kunder.

Endelig må de interne rutinene pålegge alle ansatte å være kjent med regelverket og å rapportere transaksjoner til foretaket.

De foreslåtte reglene innebærer en «liberalisering» i den forstand at enkelte spesifikke restriksjoner fjernes. På den andre siden innebærer reglene at foretakene må innføre et strengere internt regelverk og legger større vekt på håndtering av interessekonflikter i tilknytning til ansattes egenhandel.

Utvalget uttaler følgende i NOU 2017:1 punkt 5.2.6.3: «Utvalget legger til grunn at verdipapirforetakene må utforme sine interne rutiner og retningslinjer for dette på en slik måte at tilliten til markedets integritet ivaretas og slik at det ikke kan stilles spørsmål ved at foretaket ivaretar kundens interesser. Utvalget forutsetter at verdipapirforetakene har stor bevissthet rundt ansattes egenhandel og at foretakene fortløpende vurderer om det interne regelverket er tilstrekkelig til å ivareta verdipapirhandellovens krav, herunder kravene om å minimere og håndtere interessekonflikter. Med disse forutsetningene anser utvalget at kravene som følger av MiFID II er tilstrekkelige til å ivareta hensynene bak egenhandelsbestemmelsene.»

17

Interne regler for ansattes egenhandel bør ses i sammenheng med foretakenes plikt til å kontrollere etterlevelse, og nødvendigheten av å ha praktiske rammer for foretaket og de ansatte. Dette kan til sammen tilsi at man i interne regler likevel opererer med klare restriksjoner for å unngå tvilstilfeller som kan være ressurskrevende. Dette kan kombineres med en dispensasjonsadgang for styret, slik at eventuelle tvilstilfeller blir håndtert forsvarlig og at styret beholder en tilstrekkelig grad av kontroll. Styrebehandling av denne type saker kan medføre at egenhandelsreglene i slike saker også periodisk vil gjelde for styrets medlemmer, ettersom de da vil kunne få innsyn i de aktuelle investeringstjenester og opplysninger i «forkant», og ikke bare som følge av etterfølgende rapportering som ellers vil være hovedregelen.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres •

18

Beslutte skriftlige prosedyrer for ansattes egenhandel

06 ANSATTES NÆRINGSVIRKSOMHET

Hovedkilder: •

Verdipapirhandelloven § 10-4

Etter gjeldende regelverk kan ansatte i verdipapirforetak som normalt har innsyn i eller arbeider med foretakets investeringstjenester ikke være medlem av styret i et selskap som har finansielle instrumenter som er gjenstand for organisert omsetning eller styret i forvaltningsselskap for verdipapirfond. Denne kategorien ansatte kan heller ikke ha kontrollerende innflytelse i slike selskaper.

Finanstilsynet kan gi dispensasjon fra forbudet etter søknad i «særlige tilfelle». Dispensasjonsadgangen har vært praktisert strengt.

Disse begrensningene gjelder også for ansatte i banker som yter investeringstjenester, men for banker gjelder også andre restriksjoner for muligheten til å påta seg styreverv mv.

Forbudet mot å påta seg styreverv i slike selskaper er en særnorsk regel som ikke følger av MiFID eller andre EØS-rettslige regler. Verdipapirlovutvalget har likevel valgt å foreslå regelen videreført – med den endring at daglig leder kan gi ansatte dispensasjon fra forbudet, og at styret kan gi daglig leder dispensasjon fra forbudet. Dispensasjon skal i begge tilfelle bare kunne gis i «særlige tilfelle».

Verdipapirlovutvalget har i merknaden til den foreslåtte bestemmelsen uttalt i NOU 2017:1 punkt 6.3.3.2 at: «I vurderingen må foretaket legge særlig vekt på om rollen innebærer interessekonflikter, den ansattes mulighet til å nyttiggjøre seg informasjonen vedkommende vil tilegne seg, verdipapirforetakets uavhengighet og hensynet til forsvarlig informasjonshåndtering.»

Ansattes verv i andre selskaper har en side knyttet til selve ansettelsesforholdet og til reglene om håndtering av interessekonflikter. Når det gjelder ansettelsesforholdet vil foretaket ofte ha en forventning om at ansatte – og særlig ledende ansatte – vier all sin arbeidskapasitet til foretaket. Dette kan tilsi at ansatte ikke bør påta seg det som kan være tidkrevende styreverv. Når det gjelder forholdet til reglene om interessekonflikter, må et foretak løpende vurdere om det oppstår interessekonflikter mellom foretaket, foretakets ansatte og foretakets kunder. Styreverv i et selskap som har utstedt finansielle instrumenter som er gjenstand for organisert omsetning vil for de fleste verdipapirforetak kunne gi opphav til uheldige interessekonflikter. Det vil også kunne stille den ansatte i en posisjon hvor han besitter innsideinformasjon med de konsekvenser det får.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres •

Beslutte skriftlige prosedyrer for ansattes næringsvirksomhet

•

Beslutte skriftlige prosedyrer for styrets dispensasjonsprosess

19

07 VIRKSOMHETSREGLER STRAMMES INN Innledning

MiFID II ble vedtatt på bakgrunn av finanskrisen, og hensikten med strengere regler for verdipapirforetak er delvis å forebygge gjentakelse, men også å redusere effekten av slike markedsforhold i fremtiden.

Kravene til organisering av verdipapirforetak som vi kjenner fra MiFID blir derfor strengere og mer omfattende under MiFID II. Kontrollfunksjonen blir enda viktigere Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 16 (2) og (12)

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel 22

•

Verdipapirhandelloven § 9-16

•

MiFID II-forskriften § 2-7

Verdipapirforetak skal ha en effektiv og uavhengig kontrollfunksjon som sikrer etterlevelse av det regelverk slike foretak er underlagt. For at kontrollfunksjonen skal kunne fungere effektivt må den ha nødvendig autoritet, ekspertise, ressurser og tilgang til relevant informasjon.

Finanstilsynet har oppsummert sin praksis på området i rundskriv 5/2015.

MiFID II viderefører i stor grad reglene om kontrollfunksjonen i MiFID, likevel slik at det er tre endringer i MiFID II som foretakene må overholde og tilpasse seg: •

Styret skal tilsette den personen som skal være ansvarlig for kontrollfunksjonen.

•

Kontrollfunksjonen skal rapportere direkte til styret («management body»), minst på årlig basis, knyttet til hvorvidt kontrollfunksjonen er effektiv, identifiserte risiki, behandling av kundeklager og øvrige tiltak som er gjort eller som skal gjøres.

•

Kontrollfunksjonen skal rapportere direkte til styret på ad-hoc basis («where it detects a significant risk of failure by the firm to comply with its obligations under MiFID II»).

Det er nok allerede under MiFID en forutsetning om at det skal være en direkte forbindelse mellom kontrollfunksjonen og styret som det overordnede, ansvarlige selskapsorganet, fordi dette er en integrert del av det å sikre at kontrollfunksjonen er «effektiv». MiFID II gjør dette uttrykkelig.

MiFID II viderefører kravet til at kontrollfunksjonen skal være «permanent» - det vil si at det må lages et opplegg som sørger for at kompetente personer overtar funksjonene til de personer som vanligvis utfører oppgavene, ved planlagte og uforutsette fravær. For mindre foretak kan dette by på praktiske problemer fordi man rett og slett ikke har nok personer. Dette kan igjen medføre at slike foretak må se på løsninger hvor man kjøper inn tjenester knyttet til kontrollfunksjonen, alternativt utkontrakterer selve utførelsen.

20

Kontrollfunksjonen må som før utarbeide en plan for de oppgaver som skal utføres, men MiFID II presiserer at denne planen må utarbeides som følge av en risikoanalyse. Ved relevante endringer i virksomheten som påvirker risikoen må kontrollplanen oppdateres.

Som det fremgår av det ovennevnte, følger MiFID II den trend som ble lagt med MiFID hva angår kontrollfunksjonen, uten de store endringene. Men, med et langt større regelverk å forholde seg til og kontrollere etterlevelsen av, vil funksjonens betydning øke og forsvarlig utførelse av den vil bli mer ressurskrevende. Slik sett føyer MiFID II seg inn i rekken av lovgivningsinitiativ fra EU som øker behovet for kontrolltiltak og dermed også de ressursene som må allokeres til de relevante kontrollfunksjoner.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskap for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres •

Fastsette eller tydeliggjøre prosedyrer for direkte kommunikasjonslinjer mellom kontrollfunksjonen og styret

•

Fastsette prosedyrer for styrets tilsettelse av den ansvarlige for kontrollfunksjonen

•

Gjennomgå stillingsinstrukser og eventuelt endre det som står der om rapporteringslinjer

•

Oppdatere instrukssamlingen og interne rutiner

Best Execution («beste resultat») strammes inn Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 27

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel 64 - 66

•

Verdipapirhandelloven § 10-19

•

MiFID II-forskriften § 5-12

Reglene om «best execution» eller «beste utførelse» i MiFID er sentrale for å ivareta investorenes interesser. Utgangspunktet er klart – ved utførelse av kundeordre skal et verdipapirforetak gjennomføre alle rimelige tiltak for å oppnå et best mulig resultat for deres kunder med hensyn til pris, kostnader, hurtighet, sannsynlighet for gjennomføring og oppgjør, størrelse, art og andre relevante forhold. Unntak gjelder kun der kunden gir spesifikke instruksjoner – da skal ordren utføres i tråd med disse.

MiFID stiller krav om at verdipapirforetak skal ta «all reasonable steps» («alle rimelige tiltak») for

21

å sikre beste resultat for sine kunder. I MiFID II er dette omformulert til et krav om at verdipapirforetak skal ta «all sufficient steps». Ordlyden i seg selv tyder på at dette er en innstramming, men det er usikkert hva dette vil innebære i praksis.

Det er også foreslått et krav om at verdipapirforetak for unoterte produkter skal vurdere rimeligheten av den pris som oppnås («fairness of the price proposed to the client»). Verdipapirforetaket skal da samle sammen markedsdata benyttet i prisfastsettelsen, og om mulig, skal foretaket også foreta sammenlignende analyser.

Verdipapirlovutvalget har i NOU 2017:1 på side 304 foreslått at § 10-19 (1) skal lyde som følger for å gjenspeile dette kravet: «Verdipapirforetaket skal ved utførelse av kundeordre gjennomføre tilstrekkelige tiltak for å oppnå best mulig resultat for kunden. Pris, kostnader, tid, sannsynlighet for gjennomføring og oppgjør av ordren, ordrens størrelse og særtrekk, og andre relevante forhold for å utføre kundeordren skal hensyntas. Dersom kunden har gitt spesifikke instruksjoner, skal ordre utføres i samsvar med disse.»

Nytt i MiFID II er også at verdipapirforetak som utfører ordre, på årlig basis skal offentliggjøre en liste over de fem markedsplasser foretaket har benyttet hyppigst i foregående år, beregnet ut i fra volum og for hver kategori finansielt instrument. Offentliggjøringen skal også inneholde informasjon om kvaliteten på ordreutførelsen på de ulike markedsplassene.

Endringene knyttet til «best execution» innebærer uansett at foretakene må oppdatere sine retningslinjer for beste resultat, herunder forretningsvilkår mv., og informere investorene om disse endringene.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres

22

•

Oppdatere retningslinjer for beste resultat

•

Oppdatere instrukssamlingen

•

Klargjøre for offentliggjøring av informasjon

Rapporteringskrav til kunden detaljeres ytterligere Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 25 (5) og (5)

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel 59 - 63

•

Verdipapirhandelloven § 10-17

•

MiFID II-forskriften § 5-11

MiFID inneholder relativt detaljerte krav til rapportering til ikke-profesjonelle kunder ved ordreformidling/utførelse og aktiv forvaltning.

Disse rapporteringskravene blir enda mer detaljerte med MiFID II. Selv om grunnprinsippene beholdes uendret, vil det vil også innføres noen nye elementer. Her kan for eksempel nevnes: •

For aktiv forvaltning skal det minimum rapporteres kvartalsvis og ikke lenger halvårlig.

•

For aktiv forvaltning skal kunden varsles dersom porteføljens verdi reduseres med 10 %. I dag er det opp til partene å avtale en eventuell tapsgrense som det skal rapporteres ved.

•

Det åpnes opp for at det kan rapporteres via online løsninger dersom visse vilkår oppfylles.

•

Foretakene kan avtale avvikende rapportering til kvalifiserte motparter.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres •

Oppdatere instrukssamlingen

•

Gjennomgå og oppdatere avtaler for aktiv forvaltning

•

Gjennomgå og oppdatere forretningsvilkår og kundeavtaler

•

Sikre prosedyrer for slik rapportering

23

Dokumentasjonskrav og telefonopptak Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 16 (6) og (7)

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel 72, 74, 75 og 76

•

Verdipapirhandelloven § 9-16 første ledd nr. 8 og § 9-17

•

MiFID II-forskriften § 2-7 (1) nr. 3 og § 2-8

MiFID inneholder detaljerte regler om verdipapirforetaks dokumentasjonsplikt. Direktivet inneholder ikke regler om opptak av telefonsamtaler, men det er ikke til hinder for at det enkelte land vedtar slike regler. Norge er ett av landene som allerede har innført slike regler om opptak av telefonsamtaler, og regelverket ble utvidet i 2010 til å gjelde alle investeringstjenester og tilknyttede tjenester.

MiFID II går lenger enn MiFID og innfører nå EU-regler om opptak av telefonsamtaler for verdipapirforetak. Opptaksplikten etter MiFID II knytter seg til «transactions concluded when dealing on own account and the provision of client order services that relate to the reception, transmission and execution of client orders».

Det er verdt å merke seg at kravet til telefonopptak i MiFID II også inkluderer interne samtaler i foretaket, dersom disse «are intended to result in transactions» eller knytter seg til mottak eller utførelse av kundeordre.

Verdipapirlovutvalget foreslår i NOU 2017:1 at MiFID II skal gjennomføres i norsk rett på dette punkt ved at det innføres en forpliktelse for verdipapirforetak til å foreta «opptak av alle telefonsamtaler» i tilknytning til «ytelse av investeringstjenester og utføring av investeringsvirksomhet som nevnt i § 2-1 nr. 1 til 7.» Forslaget går lenger enn det som er påkrevet etter MiFID II, som bare krever lydopptak ved «dealing on own account and the provision of client order services that relate to the reception, transmission and execution of client orders».

MiFID II innfører i tillegg krav om at der ordre følger av fysiske kundemøter, så skal disse dokumenteres. Som et minimum skal følgende opplysninger dokumenteres:

• • • • •

Dato og tidspunkt for møtet Stedet for møtet Deltakerne Hvem som har tatt initiativet til møtet Relevant informasjon knyttet til kundeordren, inkludert pris, volum, type ordre og når formidling/utførelse skal skje

Det kan også nevnes at eksisterende personopplysningsregelverk vil endres når EUs nye personvernforordning (GDPR. Se «Behandling av personopplysninger - GDPR» nedenfor) trer i kraft i mai 2018, se «Personopplysninger» nedenfor. Den teknologiske utviklingen har medført nye utfordringer for beskyttelse av personopplysninger og omfanget av innsamling og deling av personopplysninger

24

har økt kraftig. Personvernforordningen søker å skape et enhetlig og sterkt regelverk for behandling av personopplysninger og vil blant annet stille nye krav til behandlingsanvarlige og databehandlere.

Dokumentasjonskravene gjelder også for forvaltere av alternative investeringsfond og forvaltningsselskaper for verdipapirfond som har tillatelse til å yte investeringstjenester, men reglene om lydopptak gjelder kun for verdipapirforetak og kredittinstitusjoner underlagt CRD IV. Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres •

Oppdatere instrukssamlingen og rutiner (og systemer) for dokumentasjonskrav og telefonopptak

•

Vurdere tekniske løsninger

Kompetansekrav for ansatte Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 24 og 25

•

ESMA Guidelines for the assessment of knowledge and competence

• •

Verdipapirhandelloven § 10-14 MiFID II-forskriften § 5-8

I dag gjelder det ikke noen særlige krav til utdanning eller erfaring for ansatte i foretak som yter investeringstjenester (utover de som er faktiske ledere og som skal egnethetsvurderes). Mange foretak er tilsluttet forbund og foreninger som opererer ulike frivillige autorisasjonsordninger.

Her kan for eksempel nevnes Finansnæringens Autorisasjonsordninger som blant annet har en autorisasjonsordning for finansielle rådgivere. Finansnæringens Autorisasjonsordninger eies av Finans Norge og Verdipapirfondenes Forening. Verdipapirforetakenes Forbund har også etablert en egen autorisasjonsordning for ansatte i foretakene. Det antas at disse ulike autorisasjonsordningene vil hensynta de endringer som kommer med MiFID II. Det følgende vil derfor for alle praktiske formål kun være relevant for foretak som ikke er tilknyttet slike forbund og foreninger.

Verdipapirforetak vil med MiFID II bli underlagt spesifikke kompetansekrav for utvalgte ansatte.

Det samme gjelder AIF-forvaltere og forvaltningsselskaper som yter investeringstjenester som tilleggstjeneste. Kravet gjelder ansatte som yter investeringsrådgivning og ansatte som gir informasjon om finansielle instrumenter, investeringstjenester eller tilleggstjenester. Kravene er strengere for ansatte som yter investeringsråd, sammenlignet med det som gjelder for ansatte som gir informasjon om finansielle instrumenter, investeringstjenester eller tilleggstjenester.

25

Formålet med de nye reglene er å bidra til den generelle investorbeskyttelsen. At ansatte som har kundekontakt har relevante kvalifikasjoner og relevant arbeidserfaring anses som helt sentralt for å oppnå dette.

For å oppfylle reglene må foretakene forut for gjennomføringen av MiFID II i Norge kartlegge alle ansatte og identifisere de som blir omfattet av kompetansekravene. ESMA har offentliggjort retningslinjer som gir en viss veiledning i denne forbindelse. For eksempel er ansatte som kun viser til hvor kunden kan finne informasjon, ansatte som kun distribuerer informasjonsmateriale uten å gi ytterligere informasjon og ansatte som kun utfører rene back-office funksjoner uten direkte kontakt med kundene, unntatt. Ansatte på meglerbord og andre typer rådgivere vil være omfattet.

Når dette er gjort må foretakene gjennomgå den relevante kompetansen og erfaringsbakgrunnen til disse ansatte og gjøre seg opp en vurdering av om denne er god nok. Vurderingen foretas på bakgrunn av foretakets virksomhet og produkter. Foretakene må etablere systemer og rutiner som sikrer at dette blir utført også med hensyn til nyansatte og for øvrig med jevne mellomrom (minst på årlig basis).

Foretakene må også sørge for at det har nødvendige undervisningsprogrammer for ansatte der det anses som nødvendig, for eksempel ved introduksjon av nye produkter. For foretak med gjennomstrømming av ansatte eller der andre forhold gjør det nødvendig kan dette være en mer ordinær del av virksomheten. Det kan for eksempel være snakk om regelmessig og obligatorisk teoretisk og praktisk undervisning.

Undervisningen av ansatte kan både skje internt i foretaket og eksternt, eventuelt også ved innkjøp av ressurser. Det mest naturlige vil antakelig være en viss kombinasjon av disse elementene, slik at man kan sikre kompetanseheving som er tilpasset den virksomheten som foretaket driver.

Ellers gjelder også her at foretakene må dokumentere alle de undersøkelser og tiltak som gjøres.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres

26

•

Ansatte som omfattes må identifiseres

•

Kompetanse og erfaringsbakgrunn må gjennomgås og dokumenteres

•

Eventuelle opplæringsprogrammer må besluttes

•

Kontrollrutiner må implementeres

08 SÆRLIG OM INVESTERINGSRÅD

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 24 (4) og (7)

•

Commision Delegated Directive (EU) 2017/593 artikkel 12

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel 9, 52 og 53

•

Verdipapirhandelloven § 10-11

•

MiFID II-forskriften § 5-5

Med MiFID ble «investeringsråd» innført som konsesjonspliktig tjeneste (og markedsføring av finansielle instrumenter fjernet).7 Hensikten med endringen var å bidra til økt investorvern ved råd om investering i finansielle instrumenter.

Definisjonen av investeringsråd videreføres i MiFID II med samme innhold. Nytt i MiFID II er et skille mellom «uavhengig» investeringsråd og «ikke-uavhengig» investeringsråd.

For å kvalifisere som «uavhengig» investeringsrådgivning, må en rekke vilkår være oppfylt. Blant annet må rådgiveren vurdere et tilstrekkelig antall og ulike finansielle instrumenter, og utvalget av finansielle instrumenter må gjøres på reelt uavhengig basis. Rådgiveren kan ikke motta returprovisjoner for produkter som formidles som ledd i uavhengig rådgivning (se nærmere om dette i «Nye regler om returprovisjoner» nedenfor). De nye reglene om returprovisjoner er ment å sikre at det er kunden som betaler for rådgivning, og at foretaket ikke bygger på andre inntektskilder som kan innebære en interessekonflikt. Dette er et grep for å sikre økt grad av investorvern ved å rette fokus mot at distributører, som gjerne har tillatelse til å yte investeringsrådgivning, ikke alltid yter investeringsrådgivning på uavhengig grunnlag.

Dette har en markedsmessig side. Skal man kunne si til sine kunder at man er «uavhengig» så må de ovennevnte kravene oppfylles. Men – det er fullt mulig å yte investeringsrådgivning på «ikke-uavhengig» basis (og da gjelder altså ikke de strengere reglene) bare man opplyser kundene om dette.

Investeringsråd på uavhengig basis kan som nevnt ikke bygge på returprovisjoner, og forutsetter derfor at foretaket har en annen inntektsmodell. Det gjenstår å se om dette grepet vil få den ønskede effekt, og om det er reell etterspørsel i markedet for uavhengig investeringsrådgivning med de kostnader det medfører.

Uavhengig investeringsråd er ikke en ny «konsesjonsklasse», og har et foretak konsesjon til å yte investeringsråd kan det yte begge former for råd (eller én av formene). Verdipapirlovutvalget har i NOU 2017:1 understreket at foretak som ønsker å yte begge former for investeringsråd parallelt må håndtere eventuelle interessekonflikter på en hensiktsmessig måte.

27

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringsrådgivning

•

Forvaltningsselskap for verdipapirfond som yter investeringsrådgivning

Hva må gjøres •

28

Virksomheten må gjennomgås og det må gjøres en vurdering av om man skal være «uavhengig» eller «ikke-uavhengig».

09 NYE REGLER OM RETURPROVISJONER

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 24 (7) – (12)

•

Commision Delegated Directive (EU) 2017/593 artikkel 11 – 13

•

Verdipapirhandelloven § 10-12

•

MiFID II-forskriften § 5-6

Etter gjeldende relger kan verdipapirforetak motta returprovisjon (under reglene for det som kalles «vederlag fra andre enn kunden» eller «inducements») i den grad de er egnet til å forbedre kvaliteten på tjenestene til kunden og det ikke vil svekke foretakets plikt til å ivareta kundens interesser på beste måte. Kunden må gis nærmere opplysninger om returprovisjonen på forhånd. Slike returprovisjoner er sentrale i mange distribusjonsmodeller som benyttes i dag, særlig ved distribusjon av verdipapirfond og alternative investeringsfond.

MiFID II innfører generelt strengere regler om returprovisjoner. Det er ett regelsett for aktiv forvaltning og investeringsrådgivning på «uavhengig» basis, og et annet regelsett for alle andre investeringstjenester (for eksempel ordreformidling og investeringsrådgivning på «ikke-uavhengig» basis).

Formålet er å få til et skifte fra modeller hvor pengestrømmer går mellom produsent og distributør, til modeller hvor pengestrømmer går mellom distributør og kunden/investoren, for på den måten å motvirke interessekonflikter og bidra til bedre konkurranse i markedet.

De nye reglene kan noe forenklet oppsummeres som følger: •

Ved ytelse av aktiv forvaltning og investeringsrådgivning på «uavhengig basis» vil returprovisjon være forbudt, og eventuelle beløp som mottas skal godskrives kunden

•

Ved andre investeringstjenester kan foretaket motta returprovisjoner der: •

Beløpet er egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten til kunden

•

Kunden får opplysninger om beløpet på forhånd

Det stilles også krav om at foretaket må dokumentere at vilkårene er oppfylt.

EU-Kommisjonen har fastsatt nærmere regler om når returprovisjon kan anses «egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten til kunden» og hvilke opplysninger som skal gis til kunden.

Reglene innebærer at returprovisjoner bare kan mottas i den grad de gir en forholdsmessig fordel for kunden. Ved løpende returprovisjoner (som for eksempel ved formidling av verdipapirfondsandeler) må kundefordelen også være løpende. Reglene bygger på en «hvitlisting» av visse (ikke uttømmende) eksempler hvor det anses at kunden gis en fordel som er tilstrekkelig for å motta returprovisjoner.

Disse eksemplene tilsier at ren tilgang til et produkt ikke lenger er tilstrekkelig.

De nye reglene vil mest sannsynlig innebære at flere av dagens distribusjonsmodeller må legges om og de aktører som er i ferd med å lage distribusjonsmodeller i dag bør søke å ta hensyn til de nye reglene som kommer.

29

Endringene vil nok kunne medføre at flere distributører som tidligere har mottatt returprovisjon vil vurdere modeller der man heller inngår rådgivningsavtaler med kunden og hvor kunden løpende betaler til sin rådgiver.

Ved sin behandling av spørsmålet om returprovisjoner delte Verdipapirlovutvalget seg i et mindretall og et flertall. Flertallet ønsket å gjennomføre den regulering som følger av MiFID II. Mindretallet (som består av representanten for Forbrukerombudet) ønsket et generelt forbud mot returprovisjoner. Det fremgår av de inngitte høringsuttalelsene at Forbrukerombudet er relativt alene om å ønske dette. Vi antar derfor at der vil bli flertallets forslag som vil bli gjennomført.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres

30

•

Vurdere og eventuelt endre distribusjonsmodell i tråd med kommende regelverk (nye aktører må ta hensyn til det nye regelverket ved utarbeidelse av sin distribusjonsmodell)

•

Etablere prosedyrer og rutiner for distribusjon som hindrer ulovlig returprovisjon

•

Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

10 SÆRLIG OM INVESTERINGSANALYSER

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 24 (9)

•

Commision Delegated Directive (EU) 2017/593 artikkel 13

•

Verdipapirhandelloven § 10-12 første til tredje ledd

•

MiFID II-forskriften § 5-6 første og annet ledd

Innledning

I forrige punkt redegjorde vi generelt for de strengere reglene om returprovisjoner («inducements») som MiFID II innfører. Reglene påvirker også markedet for investeringsanalyser. Bakgrunnen for dette er at MiFID II tar utgangspunkt i at en investeringsanalyse utgjør en «fordel» og at de følgelig omfattes av regelverket om «inducements».

Hva er en «investeringsanalyse»?

«Investeringsanalyser» er en underkategori av «investeringsanbefalinger» som stammer fra markedsmisbruksreglene. Det er gitt noe veiledning i Commision Delegated Directive (EU) 2017/593 med hensyn til hva som utgjør en «investeringsanalyse», jf. for eksempel fortalen punkt 28: «Research in this context should be understood as covering research material or services concerning one or several financial instruments or other assets, or the issuers or potential issuers of financial instruments, or be closely related to a specific industry or market such that it informs views on financial instruments, assets or issuers within that sector. That type of material or services explicitly or implicitly recommends or suggests an investment strategy and provides a substantiated opinion as to the present or future value or price of such instruments or assets, or otherwise contains analysis and original insights and reach conclusions based on new or existing information that could be used to inform an investment strategy and be relevant and capable of adding value to the investment firm’s decisions on behalf of clients being charged for that research.»

Det kan forekomme grensetilfeller mellom analyser og markedsføringsmateriale. Markedsføringsmateriale kan mottas uten å påvirkes av disse reglene. Det er verdipapirforetaket selv som er ansvarlig for å vurdere om noe utgjør en analyse (som er et vederlag), eller markedsføringsmateriale.

Hva innebærer de nye reglene?

Aktive forvaltere og «uavhengige» investeringsrådgivere vil bli underlagt forbud mot å motta og beholde vederlag fra andre enn kunden. Det vil gjelde et unntak for «minor non-monetary benefits», men dette omfatter ikke investeringsanalyser. Foretak som yter disse tjenestene vil altså måtte kjøpe investeringsanalyser. Dette kan skje enten for foretakets egen regning, eller gjennom bruk av en «research payment account» (RPA) som avsettes av kundens midler. Reglene om bruk av RPA er detaljerte, og ordningen krever noe administrasjon.

31

Foretak som yter andre tjenester enn aktiv forvaltning og «uavhengig» investeringsrådgivning vil bli underlagt strengere krav til når et vederlag skal kunne anses «egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten» til kunden. Disse foretakene kan motta og beholde vederlag fra andre enn kunden – men det må skje i samsvar med reglene om kundeinformasjon og de strengere kravene til kvalitetsforbedring. Dette må dokumenteres internt i foretakene.

EU-Kommisjonen har fastsatt nærmere krav til at foretak som utarbeider analyser og yter execution services skal identifisere kostnader for execution services. Dette er et tiltak for at andre verdipapirforetak skal kunne etterleve sine forpliktelser når det gjelder «vederlag fra andre».

Disse forpliktelsene krever at de gir kunden opplysning om verdien av vederlag som mottas fra andre. En særlig utfordring for produsentene av investeringsanalyser vil være å prise sine analyser. For norske aktører vil dette kompliseres ved at foretak som tilbyr både analyser og execution services normalt vil være omfattet av de nye reglene om finansskatt. Når investeringsanalyser også pålegges å prises (og selges) separat, vil dette med sannsynlighet også bli en merverdiavgiftspliktig tjeneste.

Mer selektivt marked for analyser?

Det gjenstår kun kort tid til gjennomføringen av MiFID II i EU, men fremdeles er det betydelig usikkerhet knyttet til hvordan markedet vil tilpasse seg disse nye reglene.

Kapitalforvaltere er under press fra sine kunder om at kostnadene ikke skal skyves over på dem.

Internasjonalt har derfor mange av de store forvalterne gått offentlig ut og sagt at de selv vil betale for analyser. For de litt mindre aktørene kan dette være vanskeligere, og det er antakelig i dette segmentet at det vil kunne bli aktuelt med bruk av såkalte «research payment accounts» (RPA).

De nye reglene har uansett satt fokus på analysene og deres verdi for de som mottar dem. Det er ikke utenkelig at man på sikt vil se betydelige endringer i dette markedet som konsekvens.

For eksempel kan man tenke seg at man får et mer selektivt marked for betalte analyser og med betalingsvillighet kun for topp rankede analytikere. I tillegg vil man kunne se at mer informasjon legges ut offentlig (og derfor ikke omfattes av regelverket). Dette kan typisk gjelde for såkalte «FICC-produkter» (fixed income, currencies og commodities). Enkelte aktører i Norge har gitt uttrykk for at de vil gå denne veien.

32

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres •

Verdipapirforetak må etablere rutiner for å avklare om dokumenter som mottas er investeringsanalyser eller andre typer dokumenter.

•

Verdipapirforetaket kan kjøpe analysene for egen regning.

•

Verdipapirforetaket kan etablere en «research payment account» for hver kunde slik at kunden selv betaler for analysen.

•

Verdipapirforetaket kan dekke kostnader knyttet til analyse parallelt med kurtasjekostnader. Dette forutsetter at kurtasje og kostnad for analyse skilles og det er i henhold til et forhåndsavtalt budsjett mellom verdipapirforetaket og kunden.

33

11

PRODUKTHÅNDTERINGSKRAV («PRODUCT GOVERNANCE»)

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 16 (3) og 24 (2)

•

Commision Delegated Directive (EU) 2017/593 artikkel 9 og 10

•

Verdipapirhandelloven § 9-19

•

MiFID II-forskriften § 2-10

•

ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements

Innledning

Verdipapirhandelloven inneholder allerede i dag et krav til god forretningsskikk. Bestemmelsen stiller en rekke spesifikke krav til virksomheten men er også en «rettslig standard» og de særlige kravene er ikke en uttømmende angivelse av de plikter som påligger et verdipapirforetak til å ivareta kundenes interesser og markedets integritet. God forretningsskikk krever blant annet at verdipapirforetak skal gi kunder klar og forståelig markedsføring og informasjon om risiko forbundet med investeringer i de aktuelle finansielle instrumenter. Til tross for dette gjelder det ikke i dag særlige regler om produkthåndtering.

Med MiFID II kommer nye regler om såkalt «product governance», eller produkthåndtering.

Disse reglene springer ut av prinsippet om god forretningsskikk som gjelder i dag. Reglene krever at foretakene etablerer rutiner som blant annet sørger for at produktene de skal «produsere» eller distribuere er tilpasset det markedet de er tiltenkt, og ellers i samsvar med krav til håndtering av interessekonflikter og godtgjørelsesordninger. Det er fastsatt detaljerte krav til prosessen og forhold foretaket må vurdere i denne sammenheng.

I likhet med flere av reglene i MiFID II stiller også dette området nye krav til kontrollfunksjonen i foretaket, og vil i praksis innebære at foretakene må etablere en produktkomité som gjennomfører de tiltakene som foretaket er pålagt å gjøre.

Det gjelder et generelt forholdsmessighetsprinsipp knyttet til disse reglene. Dette innebærer at kravene skal anpasses til type finansielt instrument, investeringstjeneste og markedssegment. Det vil si at kravene vil være strengere for produkter som har høy risiko, er kompliserte og/eller hvor kundegruppen er lite profesjonell.

Reglene om produkthåndtering skiller mellom produsenter og distributører av finansielle instrumenter.

For produsentene Når det gjelder foretak som er «produsenter» innebærer reglene blant annet at:

34

•

Foretaket må etablere en dokumentert prosess for godkjenning av hvert finansielt instrument før det markedsføres.

•

Foretaket skal regelmessig gjennomgå de finansielle instrumentene det tilbyr, hvor det blant annet skal tas hensyn til forhold som materielt sett kan påvirke risikoen til det

identifiserte markedet.

•

Foretaket skal sørge for at all relevant informasjon om det finansielle instrumentet og godkjennelsesprosessen (herunder det identifiserte markedet) gjøres tilgjengelig for distributøren av produktet.

Som ledd i godkjenningsprosessen skal foretaket identifisere en målgruppe («target market») for produktet og relevante kategorier av kunder som produktet er passende for, sett i lys av investorenes behov, kjennetegn og (investerings)formål. Foretaket skal i den sammenhengen også uttrykkelig definere hvilke typer kunder produktet ikke er passende for.

Begrep som behov og investeringsformål finner man igjen i reglene om vurdering av «hensiktsmessighet» og «egnethet» av et finansielt instrument eller en investeringstjeneste. Godkjenningsprosessen kan dermed ses på som en «generell» hensiktsmessighetsvurdering for selve produktet som må gjøres på forhånd, før et produkt lanseres. Dette er ikke noe som erstatter eventuell hensiktsmessighetstest/egnethetsvurdering for den enkelte investor, men kommer i tillegg.

Som en del av vurderingen av om produktet er passende skal foretaket spesifikt vurdere om produktets «risk/reward profile» svarer til det aktuelle markedssegmentet, og vurdere om kostnadene knyttet til produktet er passende. Foretaket må også vurdere om kostnader underminerer forventet avkastning og om angivelse av kostnader er tilstrekkelig transparent. I tillegg skal foretaket gjennomføre analyser av ulike scenarioer for produktet knyttet til resultat ved svekkede markedsforhold, osv.

For distributørene Når det gjelder foretak som er «distributører», er reglene noe enklere og bygger på den produkthåndteringsprosessen som produsenten har gjennomført. Distributører skal primært ha en prosess for produkthåndtering som kan sikre at produktet og tjenestene de planlegger å tilby eller anbefale er passende for det identifiserte markedet. Foretaket skal i den sammenheng også indentifisere kundegrupper som instrumentet ikke anses passende for.

I den sammenheng må foretaket ha systemer for å motta informasjon fra foretaket som er produsent, og forstå egenskapene til produktet og det identifiserte markedet for det finansielle instrumentet.

Distributøren har også en plikt til å gi opplysninger til produsent om salgsinformasjon for å understøtte produsentens egenevaluering av «target market».

Generelt Kravene til produkthåndtering kan forenklet illustreres med følgende eksempel:

35

Produsenten vil ofte selv ikke være et MiFID II-foretak. For eksempel vil dette være tilfelle ved distribusjon av fondsandeler (UCITS og AIF) og aksjer i spesialforetak (SPV). Det er presisert at distributøren da må innhente nødvendig informasjon fra utstederen for å gjennomføre sin produkthåndtering. I praksis vil nok mange fondsforvaltere måtte tilpasse seg disse kravene i sin egen fondsdokumentasjon.

En utfordring ved kravene til produkthåndtering er at de forutsetter en tradisjonell distribusjonsmodell hvor ulike foretak inngår avtale med et annet om distribusjon av deres produkter, samtidig med at distributørbegrepet er gitt en mer vidtrekkende definisjon.

ESMA har i sine retningslinjer av 2. juni 2017 «Guidelines on MiFID II product governance requirements» definert distributør som «a firm that offers, recommends or sells an investment product and service to a client». Dette er langt på vei tilsvarende hvordan begrepene er definert i forordningene om nøkkelinformasjon for investeringsprodukter ( «PRIIPS-forordningen»). Dette innebærer at selv uavhengige investeringsrådgivere kan få ansvar som «distributør» av et produkt etter MiFID II bare som følge av at et produkt anbefales til en eller flere av rådgiverens kunder.

Det er foretakets styre som har det overordnede ansvaret for foretakets «product governance» prosess, og det må derfor rapporteres til styret løpende på dette området.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskap for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres

36

•

Fastslå om man er «produsent», «distributør» eller ingen av delene

•

Etablere nødvendige organer og utnevne ansvarlige personer for produkthåndtering

•

Etablere prosedyrer og rutiner for produkthåndteringsprosessen samt rutiner for dokumentasjon av prosessen

•

Etablere systemer for å motta informasjon fra aktuelle produsenter av produkter

•

Øvrig oppdatering av relevante instrukser i instrukssamlingen

12

HENSIKTSMESSIGHETSTEST OG EGNETHETSTEST

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 25 (2) – (11)

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel 54 - 58

•

Verdipapirhandelloven § 10-15

•

MiFID II-forskriften § 5-9

Innledning

Ved ytelse av investeringstjenestene investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning skal verdipapirforetak foreta en egnethetstest. For å gjennomføre testen må verdipapirforetaket innhente nødvendig kunnskap om kundens finansielle situasjon og investeringsmål. Undersøkelsene skal sette verdipapirforetaket i stand til å anbefale den investeringstjeneste og de finansielle instrumenter som «egner» seg for vedkommende. Dersom verdipapirforetaket ikke får de nødvendige opplysningene, skal foretaket ikke yte den aktuelle tjenesten.

Ved ytelse av andre investeringstjenester, skal verdipapirforetaket foreta en hensiktsmessighetstest. For å gjennomføre denne skal verdipapirforetaket søke å innhente opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområdet for å vurdere om investeringstjenesten eller produktet er «hensiktsmessig» for kunden. Foretaket skal advare kunden dersom investeringstjenesten eller produktet ikke er hensiktsmessig. Der verdipapirforetaket ikke får de nødvendige opplysningene skal det advare kunden om at det er umulig for foretaket å gjennomføre hensiktsmessighetstesten. Foretaket kan likevel utføre tjenesten.

Det er gitt unntak fra plikten til å gjennomføre hensiktsmessighetstest, se mer om dette i «Snevrere adgang til å yte tjenester på «execution only» basis» nedenfor.

Kravene til å gjennomføre egnethets- og hensiktsmessighetstest gjelder for både ikke-profesjonelle og profesjonelle kunder. En forskjell er at foretaket for profesjonelle kunder kan legge til grunn at kunden har den nødvendige kunnskap og erfaring til å forstå risikoen som er involvert i tilknytning til de investeringsområdene hvor kunden er klassifisert som profesjonell.

For øvrig kan det nevnes at Finanstilsynet i mange av tilsynssakene fra 2016 og 2017 har påpekt at det ikke er tilstrekkelig å innhente kundeopplysninger i forbindelse med etableringen av kundeforholdet, uten at det kan dokumenteres at disse benyttes aktivt mens kundeforholdet løper.

Det må forventes at Finanstilsynet viderefører sitt fokus på dette og alle aktørene bør derfor gjennomgå sine rutiner med hensyn til dette.

Nytt i MiFID II MiFID II viderefører i all hovedsak reglene i MiFID om egnethets- og hensiktsmessighetstester, men innfører enkelte tilleggskrav og endringer (som behandles nærmere nedenfor), deriblant: •

Det fremkommer uttrykkelig at foretakets ansvar ovenfor kunden ikke reduseres ved bruk

37

av elektroniske systemer når det gis råd eller personlige anbefalinger.

•

Krav om at foretaket må gi ikke-profesjonelle kunder en «egnethetsrapport»

•

Mer detaljerte krav til løpende egnethetsvurdering og nødvendige rutiner for å sikre at foretaket har oppdatert informasjon om kunden der det ytes løpende tjenester til kunden

•

Krav til at foretaket må (med hensyn til kostnader og kompleksitet) vurdere om tilsvarende produkter kan være et bedre alternativ for kunden

•

Krav om at foretaket må gjøre en selvstendig vurdering før det gis råd til en kunde om å bytte fra et produkt til et annet, særlig i lys av kostnadene ved et slikt bytte

•

Strengere krav til vurderingen av kundens risikotoleranse og evne til å lide tap

•

Utvidet egnethetsvurdering tilknyttet strukturerte produkter

ESMA offentliggjorde den 13. juli 2017 utkast til retningslinjer i tilknytning til enkelte aspekter ved egnethetstesten. Retningslinjene foreligger ennå ikke i endelig versjon.

Innhenting av informasjon fra kunden for egnethetsvurderingen Utkastet til retningslinjer viser at ESMA ønsker å sette fokus på at egnethetsvurderingen skal være en dynamisk prosess som foretakene benytter på en måte som kommer kundene til gode. Egnethetsvurderingen skal i prinsippet gjennomføres hver gang det gis et råd eller handles i henhold til et mandat, og foretakene har et ansvar for å sikre at de mottar de opplysninger de trenger, og at disse er komplette og oppdaterte. I utkastet til retningslinjer påpekes det at foretaket må hente inn all «nødvendig informasjon» («all necessary information») om kundens kunnskap, erfaring, finansielle informasjon og investeringsformål. Ved vurderingen av hvilken informasjon som er «nødvendig» må foretaket blant annet vurdere: •

Hvilket finansielt instrument eller hvilken transaksjon foretaket kan tilby eller inngå avtale om (herunder kompleksiteten og risikonivået for slikt finansielt instrument eller slik transaksjon)

•

Arten og omfanget av tjenesten foretaket kan tilby

•

Behovet og situasjonen til kunden

Foretaket står i utgangspunktet fritt til å bestemme hva som er «nødvendig informasjon» i det enkelte tilfellet, men som et minimum må sentrale forhold som kan påvirke kundens finansielle situasjon (inkludert evnen til å bære tap) omfattes. Her kan blant annet nevnes:

38

•

Sivilstatus

•

Familiesituasjon

•

Alder

•

Ansettelsesforhold

•

Behov for likviditet

Informasjonen må også omfatte kundens forståelse av grunnleggende begreper som benyttes (risiko, avkastning mv.). Det fremgår også av utkastet til retningslinjer at kravene vil være strengere når det ytes investeringsrådgivning enn når det ytes aktiv forvaltning.

Komplekse finansielle instrumenter Ved komplekse finansielle instrumenter vil det for eksempel være nødvendig å hente inn mer detaljert informasjon om kunden enn det som er tilfellet dersom det er snakk om ikke-komplekse finansielle instrumenter. Utkastet til retningslinjer spesifiserer at: «For complex products, ESMA expects firms to carry out a robust assessment amongst others of the client’s knowledge and experience, including, for example his ability to understand the mechanisms which make the investment product «complex», whether the client has already traded in such products (for example, derivatives or leverage products), the length of time he has been trading them for, etc.».

Der det er snakk om illikvide og mer risikable investeringer inneholder utkastet til retningslinjer følgende angivelse av hva som er nødvendig informasjon: «the ‘necessary information’ to be gathered will obviously include information on the length of time for which the client is prepared to hold the investment.» Det uttales videre at for illikvide og risikable instrumenter vil følgende informasjon anses som “nødvendig” for å avgjøre om kundens økonomiske situasjon tillater kunden å investere i slike instrumenter: •

Kundens faste og samlede inntekt (herunder om inntekten er varig eller midlertidig, hva som er kilden til denne inntekten, eksempelvis om det er tale om arbeidsinntekt, pensjonsinntekt, inntekt fra investeringer, inntekt fra utleievirksomhet, mv.)

•

Kundens eiendeler, inkludert likvide midler, finansielle investeringer, fast eiendom (både eiendom for privat bruk og sekundære eiendomsinvesteringer), pensjonsmidler og eventuelle kontantinnskudd mv. Foretaket bør, når det er relevant, også samle inn opplysninger om vilkår, tilgang, lån, garantier og andre restriksjoner tilknyttet de ovennevnte eiendelene

•

Kundens faste finansielle forpliktelser, som vil inkludere hvilke finansielle forpliktelser kunden har gjort eller har til hensikt å gjøre (kundens midler, samlede gjeld og andre periodiske forpliktelser, mv.)

Pålitelighet og vurdering av informasjon mottatt fra kunden Praktisk viktig for alle aktørene i dette markedet er hvordan man kan forholde seg til informasjonen som innhentes fra kunden. MiFID II viderefører gjeldende rett ved at verdipapirforetak kan legge innhentede kundeopplysninger til grunn med mindre foretaket vet eller burde vite at opplysningene åpenbart er foreldede, unøyaktige eller ufullstendige. Men - i forbindelse med egnethetstesten skal verdipapirforetaket ta rimelige skritt for å forsikre seg om at den informasjon som er innhentet fra kunden er pålitelig. Dette kan blant annet gjøres ved å: •

Sørge for at kundene er kjent med viktigheten av å gi nøyaktige og oppdaterte opplysninger

39

•

Sørge for at spørsmålene foretaket benytter i denne prosessen er lettfattelige og adresserer de relevante forholdene

•

Gjennomgå innhentet informasjon for å avdekke inkonsekvens eller selvmotsigelser

Oppdatering av kundeinformasjon der det ytes tjenester på en løpende basis Der det ytes en løpende tjeneste til kunden må verdipapirforetaket kunne dokumentere at det har de nødvendige rutiner på plass for å sikre at det har oppdatert informasjon om kunden. Blant annet må prosedyrene inneholde vurderinger om: •

Hvilken del av kundeinformasjonen som samles inn skal være underlagt løpende oppdatering og hvilken frekvens oppdateringen skal ha

•

Hvordan oppdateringen skal gjøres og hvilke tiltak som skal foretas av foretaket når ytterligere eller oppdatert informasjon er mottatt eller når kunden ikke leverer den forespurte informasjonen

Egnethetsrapport for ikke-profesjonelle kunder Ved ytelse av investeringsrådgivning er det også nytt i MiFID II at verdipapirforetaket skal gi en «egnethetsrapport». Dette kravet gjelder bare i forhold til ikke-profesjonelle kunder. Rapporten skal inneholde et sammendrag av rådet som er gitt og hvordan rådet er egnet for kunden, inkludert hvordan rådet er i samsvar med kundens investeringsmål og personlige forutsetninger hva angår tidshorisonten, kundens kunnskap og erfaring samt kundens holdning til risiko og evne til å håndtere tap. I tillegg må foretak ved ytelse av investeringsrådgivning til ikke-profesjonelle kunder innta en separat forklaring i egnethetsrapporten dersom kunden blir tilbudt produkter som er dyrere eller mer komplekse enn tilgjengelige alternativer (det samme vil også gjelde dersom foretaket gir råd til kunden om å bytte et bestemt produkt med et annet som er dyrere eller mer kompleks).

Dokumentasjonskrav Alle relevante vurderinger som er gjort i forbindelse egnethetstester eller hensiktsmessighetstester må dokumenteres, og alle dokumenter innhentet og utarbeidet i forbindelse med ovennevnte (inkludert egnethetsrapporten) må arkiveres. Dette gjelder også ved endringer ved vurderingen av den enkelte kunde.

Forholdet til produkthåndteringsprosessen Som nærmere omtalt i kapittel 12 over, skal det gjennomføres en produkthåndteringsprosess («product governance») før et nytt produkt tilbys av foretaket, blant annet med vurdering av produktets «target market» og dets tiltenkte type investorer. Egnethetstesten på sin side skal gjøres for den enkelte kunde etter og uavhengig av produkthåndteringen, med det formål å vurdere om det aktuelle produkt er egnet for kunden. Selv om vurderingene er forskjellige og uavhengige av hverandre, vil en grundig og korrekt produkthåndteringsprosess kunne sikre at egnethetstesten blir korrekt.

40

Eksempelvis vil data og informasjon benyttet ved produkthåndteringen kunne gjøre det lettere å vurdere om produktet er egnet for kunden i det enkelte tilfelle.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres •

Omlegge praksis og prosedyrer for ytelse av tjenester på «execution only» basis

•

Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

41

13

SNEVRERE ADGANG TIL Å YTE TJENESTER PÅ «EXECUTION ONLY» BASIS Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 25 (4)

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel 57

•

Verdipapirhandelloven §§ 10-15 (4) og 10-16

•

MiFID II-forskriften § 5-10

Etter dagens regelverk skal verdipapirforetak ved ytelse av investeringstjenesten investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning foreta en egnethetstest. Ved ytelse av andre investeringstjenester skal det foretas en hensiktsmessighetstest.

Et unntak fra kravet til å gjennomføre hensiktsmessighetstest gjelder der foretaket yter investeringstjenester overfor kunde som utelukkende består av mottak, formidling og utførelse av ordre, forutsatt at (noe forenklet): •

Tjenestene må gjelde aksjer opptatt til handel på regulert marked, pengemarkedsinstrumenter, obligasjoner eller andre gjeldsinstrumenter uten derivatelementer, UCITS eller andre ikke-komplekse finansielle instrumenter

•

Tjenesten ytes på kundens initiativ

•

Kunden klart underrettes om at verdipapirforetaket ved ytelsen av tjenesten ikke har plikt til å vurdere hensiktsmessigheten av det leverte eller tilbudte instrument eller tjenesteytelse, og at den investorbeskyttelse som denne plikten medfører dermed ikke er til stede

Tjenester som ytes på ovennevnte vilkår (altså uten at det utføres hensiktsmessighetstest) benevnes ofte som «execution only» tjenester.

MiFID II viderefører kravene til egnethetstest og hensiktsmessighetstest, men snevrer inn muligheten til å utføre «execution only» tjenester til en mer begrenset krets av finansielle instrumenter som kan ligge til grunn for «execution only». Blant annet inngår (noe forenklet):

42

•

Aksjer opptatt til handel på regulert marked, såfremt dette er aksjer i selskaper eller UCITS. Aksjene kan ikke inneholde et derivatelement

•

Obligasjoner opptatt til handel på regulert marked, unntatt de som inneholder et derivatelement eller innehar en struktur som gjør det vanskelig for kunden å forstå innholdet

•

UCITS, unntatt «structured UCITS» («Structured UCITS shall be understood as UCITS which provide investors, at certain predetermined dates, with algorithm-based payoffs that are linked to the performance, or to the realisation of price changes or other conditions, of financial asset», Commission Regulation 583/2010, artikkel 36 (1))

•

Andre ikke-komplekse finansielle instrumenter

Andeler i et alternativt investeringsfond vil altså være et komplekst finansielt instrument selv om det alternative fondet er opptatt til notering på et regulert marked. Etter MiFID II er det følgelig kun en snever adgang til å yte ordreformidling eller ordreutførelse uten også å gjennomføre en hensiktsmessighetstest.

Kravet til å gjennomføre hensiktsmessighetstest gjelder i utgangspunktet både overfor profesjonelle og ikke-profesjonelle kunder, men verdipapirforetaket kan legge til grunn at en profesjonell kunde har den nødvendige kunnskap og erfaring til å forstå risikoen som er involvert i tilknytning til de investeringsområder hvor kunden er klassifisert som profesjonell.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenesten ordreformidling

Hva må gjøres •

Omlegge praksis og prosedyrer for ytelse av tjenester på «execution only» basis

•

Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

43

14

MARKEDSPLASSER OG HANDELSSYSTEMER

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 18 – 20, 31 – 33, 44 – 56, 59 – 66

•

Verdipapirhandelloven del 4

•

MiFID II-forskriften del 3

I tillegg til å introdusere en rekke regler som skal bidra til bedre investorvern, inneholder MiFID II også omfattende regler for å øke gjennomsiktigheten i verdipapirmarkedet og sørge for bedre prisdannelse.

MiFID II søker å sikre at alle typer organiserte handelsplasser skal være gjenstand for regulering og underlagt tilsyn, herunder at det skal gjelde regler om offentliggjøring av informasjon om innlagte handler og handler som er gjennomført. Ved å regulere alle typer organiserte handelsplasser vil også omfanget av såkalt OTC-handel («over the counter») reduseres.

MiFID II søker å begrense omfanget av «dark pools» - det vil si alternative markedsplasser som fungerer utenfor det tradisjonelle børsinstituttet. På den bakgrunn er det innført en ny konsesjonsklasse for verdipapirforetak – OTF. OTF kommer i tillegg til dagens to typer markedsplasser MTF og regulerte markeder (som krever egen konsesjon). Denne utvidelsen er knyttet til strengere regler om rapportering av prisdannelse både «pre trade» og «post trade», og til strengere regler om markedsmisbruk i det reviderte markedsmisbruksdirektivet. Nye regler om markedsmisbruk trådte i kraft i EU 1. juli 2016, og ventes gjennomført i Norge i løpet av 2017.

Definisjonen av regulert marked, MTF og OTF er til dels like. Det er alle multilaterale systemer (handelsregler alene eller tekniske systemløsninger sammen med handelsregler) som gjør det mulig å koble flere kjøps- og salgsinteresser (både ordre, bud og interessemarkeringer). Det er imidlertid også flere ulikheter mellom handelsplassene. Regulerte markeder og MTFer er for eksempel ikke underlagt noen begrensninger med hensyn til hvilke instrumenter som kan handles, mens det på en OTF bare kan handles obligasjoner, derivater, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter.

MiFID II viderefører det tosporede systemet i MiFID med rapporteringsforpliktelser for verdipapirforetak. For det første har verdipapirforetak en plikt til å offentliggjøre informasjon om utførte transaksjoner så tett opp til transaksjonen som mulig,8 dernest har de også en plikt til å rapportere utførte transaksjoner på T+1.9 Den første rapporteringsplikten (ofte henvist til som «trade reporting») knytter seg opp mot prisfastsettelse og beste resultat. Den andre rapporteringsplikten (ofte henvist til som «transaction reporting») knytter seg opp mot forebygging av markedsmisbruk.

MiFID II introduserer det som benevnes Approved Publication Arrangement (APA) for utførelse av den første rapporteringsplikten («trade reporting») og Approved Reporting Mechanism (ARM) for utførelse av den andre rapporteringsplikten («transaction reporting»). En APA vil da noe forenklet være er et foretak som mottar og offentliggjør de opplysninger som verdipapirforetaket sender til det. En ARM vil på sin side være et foretak som har tillatelse til å gjennomføre transaksjonsrapportering for og på vegne av verdipapirforetak, se nærmere om dette i «Transaksjons-

44

rapportering» nedenfor.

I tillegg innfører MiFID II regulering av algoritmisk eller automatisert handel utført av verdipapirforetak. Dette er særlig knyttet til hensynet til finansiell stabilitet ved at algoritmisk handel kan medføre plutselige kursendringer, men også til reglene om markedsmisbruk for å sikre at algoritmehandel ikke medfører tilfeller av markedsmisbruk.

Gjennomføring i Norge Reglene i MiFID II artikkel 59 - 64 omhandler APAer. Tilsvarende regler er fastsatt som norsk forskrift og trer i kraft 3. januar 2018.

45

15

NYE REGLER FOR «SYSTEMATISK INTERNALISERER» (SI)

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 4 (1)(20)

•

MiFIR del III (artikkel 14 – 23)

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/565 artikkel

•

Verdipapirhandelloven § 2-8 (10)

•

MiFID II-forskriften § 1-7 (7)

•

MiFIR-forskriften del III (§§ 14 - 23)

Innledning

Begrepet «systematisk internaliserer» (SI) ble introdusert i MiFID og videreføres i MiFID II. Et verdipapirforetak er en SI når det handler for egen regning ved utførelse av kundeordre på en organisert, regelmessig og systematisk måte og i betydelig omfang. Forutsetningen er at de aktuelle kundeordrene utføres utenfor handelsplass og uten at verdipapirforetaket driver et multilateralt system. Dersom virksomheten i realiteten er et multilateralt system, må verdipapirforetaket søke om tillatelse som handelsplass. Et multilateralt system er definert som et system der flere tredjeparters kjøps- og salgsinteresser i finansielle instrumenter kan samvirke i systemet.

Sammenlignet med MiFID, er de viktigste endringene i MiFID II som følger: •

SI-regimet utvides fra bare å gjelde aksjer til å gjelde alle finansielle instrumenter

•

Kriteriene for å regnes som SI kvantifiseres for hver enkelt gruppe

I tillegg får det betydning for SI-regimet at definisjonen av «handelsplass» i MiFD II også inkluderer såkalte organiserte handelsfasiliteter (OHF).

I dag er det ingen norske verdipapirforetak som opptrer som SI, men MiFID II kan gjøre dette mer aktuelt fordi adgangen til å utføre handler utenfor handelsplass samtidig snevres inn. Det europeiske tilsynsorganet, ESMA, har på sin side uttrykt bekymring for at SI-regimet kan bidra til at handler fortsatt utføres utenfor handelsplass, med mindre transparens som resultat.

Nærmere om kriteriene for å regnes som SI Nytt i MiFID II er at det er gitt nærmere retningslinjer for forståelsen av kriteriene som utløser regulering som SI. Disse retningslinjene vil kunne medføre at flere aktører omfattes.

Kriteriene «hyppig og systematisk» skal vurderes ut fra antall handler verdipapirforetaket utfører for egen regning utenfor handelsplass.

«Betydelig omfang» vurderes ut fra enten (i) størrelsen på handlene verdipapirforetaket utfører utenfor handelsplass sammenlignet med verdipapirforetakets totale handel i det enkelte finansielle

46

instrumentet, eller (ii) ut fra størrelsen på handlene utført av verdipapirforetaket utenfor handelsplass sammenlignet med den totale handelen i EØS i det enkelte finansielle instrumentet.

Hva som ligger i dette er spesifisert for de enkelte kategorier av finansielle instrumenter i Commission Delegated Regulation (EU) 2017/565.

Alle de ovennevnte kriterier må være oppfylt for at pliktig regulering som SI skal utløses.

Verdipapirforetak kan velge å registrere seg som SI frivillig («opt-in») selv om ikke alle vilkårene er oppfylt.

Den europeiske tilsynsenheten, ESMA, vil første gang offentliggjøre informasjon om total handel (i antall og volum) i EØS den 1. august 2018. Denne informasjonen vil dekke tidsperioden fra 3. januar 2018 til 30. juni 2018. Etter at ESMA har offentliggjort informasjonen den 1. august 2018 har verdipapirforetakene frist til 1. september 2018 med å analysere om de er SI, og i tilfelle overholde regelverket. Verdipapirforetak kan uavhengig av dette velge å underlegge seg regelverket allerede fra 3. januar 2018.

ESMA vil deretter offentliggjøre informasjon den første dagen i februar, mai, august og november. Verdipapirforetakene må analysere om de er SI, og i tilfelle overholde regelverket, innen den 15. dagen i den aktuelle måneden.

Nærmere om konsekvensene av at kriteriene for å regnes som SI er oppfylt Verdipapirforetak som handler for egen regning ved å utføre kundeordre på organisert, regelmessig og systematisk måte og i betydelig omfang i henhold til det ovennevnte skal registrere seg som SI hos Finanstilsynet.

I tillegg gjelder blant annet følgende: •

Plikt for SI til å offentliggjøre bindende pristilbud for aksjer, depotbevis, børsomsatte fond, fondsobligasjoner og andre lignende finansielle instrumenter som handles på en handelsplass, og som det finnes et likvid marked for.

•

Dersom det ikke finnes et likvid marked skal SI på anmodning opplyse kundene om pristilbud.

•

SI skal offentliggjøre bindende pristilbud for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater som handles på en handelsplass, og som det finnes et likvid marked for, dersom følgende vilkår er oppfylt: a) en kunde har bedt om et pristilbud, b) SI går med på å gi et pristilbud.

•

For obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater som handles på en handelsplass, og som det ikke finnes et likvid marked for, skal SI på anmodning opplyse kundene om prisene dersom de går med på å gi pristilbud.

•

SI skal suspendere eller stryke fra handel finansielle instrumenter som er suspendert eller strøket fra handel på handelsplasser.

47

Gjennomføring i Norge Enkelte av kravene i MiFID II som knytter seg til SIer er en del av forskriften som gjennomfører deler av MiFID II og som gjelder i Norge fra 3. januar 2018.

Dette gjelder kravene til informasjon om beste resultat ved utførelse av ordre (MiFID II artikkel 27 nr. 3), krav til suspensjon eller strykning fra handel i finansielle instrumenter som er suspendert eller strøket på handelsplasser (MiFID artikkel 32 nr. 2 andre og fjerde avsnitt og artikkel 52 nr. 2 andre og fjerde avsnitt) og offentliggjøringskrav (MiFIR artikkel 14 - 22).

Verdipapirforskriften kapittel 10 punkt X om systematisk internalisering foreslås opphevet for å unngå dobbeltregulering.

Aktører i Norge som enten har plikt til å registrere seg som SI etter MiFID II eller som velger å gjøre dette på frivillig basis må antakelig av praktiske årsaker følge MiFID II regelverket om SIer fullt ut.

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres

48

•

Virksomheten må gjennomgås for å fastlegge om plikt til registrering som SI utløses

•

Vurdere frivillig registrering dersom det ikke er plikt til registrering

16 TRANSAKSJONSRAPPORTERING

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 16 (6)

•

MiFIR artikkel 24 – 27

•

Verdipapirhandelloven § 9-16 (1) nr. 8, § 9-38 (1) nr. 5 og 11-26

•

MiFID II-forskriften § 2-7 (1) nr. 3, § 3-1 (1) nr. 5 og § 6 - 11

•

MiFIR-forskriften §§ 24-27

Med MiFID ble det innført krav til at verdipapirforetak gjennomførte rapportering av utførte transaksjoner i instrumenter notert på regulert marked innenfor EØS, såkalt transaksjonsrapportering.

MiFID II viderefører dagens regler, men det blir langt flere transaksjoner som omfattes av rapporteringsplikten under det nye regelverket.

Under MiFID II omfattes også finansielle instrumenter notert på markedsplassene MTF og OTF, finansielle instrumenter med noterte finansielle instrumenter som underliggende og finansielle instrumenter hvor det underliggende er en indeks med minst et notert instrument. Utvidelsen innebærer at for eksempel handel med derivater utenfor EU kan utløse rapporteringsplikt fordi underliggende er et finansielt instrument notert på et regulert marked i EU. Det som etter MiFID utløste transaksjonsrapporteringsplikten – kjøp eller salg – er i MiFID II byttet ut med «transaction». Begrepet «transaction» er nå definert i en Commision Delegated Regulation (EU) 2017/590. 10 Transaksjonsrapporteringsplikten i MiFID gjelder for «finansielle instrumenter notert på regulert marked». MiFID II utvider dette til å gjelde: •

Finansielle instrumenter som er opptatt til handel eller som handles på en handelsplass

•

Finansielle instrumenter som det er søkt om opptak til handel for på slikt marked

•

Finansielle instrumenter med finansielt instrument som handles på handelsplass som underliggende

•

Finansielle instrumenter som har indekser eller en kurv av finansielle instrumenter som handles på handelsplass som underliggende

I tillegg til at virkeområdet for transaksjonsplikten utvides, utvides også kravene til hvilke opplysninger som skal rapporteres inn til tilsynsmyndigheten (se mer om dette nedenfor).

Det er verdt å merke seg at MiFID II viderefører adgangen for verdipapirforetak som har tillatelse til å yte investeringstjenesten aktiv forvaltning til å formidle ordre for sine aktive forvaltningsklienter for utførelse hos et annet verdipapirforetak, uten selv å rapportere dette.

49

Rapportering skjer i slike tilfeller av det utførende verdipapirforetaket. Men – MiFID II snevrer inn adgangen til dette sammenlignet med MiFID. Et av vilkårene er for eksempel at det foreligger en avtale mellom formidlende og utførende verdipapirforetak, og at utførende verdipapirforetak er regulert av MiFID II. Oppfylles ikke disse vilkårene må den aktive forvalteren rapportere selv, og det kreves da at man har rutiner og systemer på plass for å kunne gjøre dette. Det er også slik at enkelte aktive forvaltere vurderer det som problematisk å la andre håndtere rapporteringsplikten.

Dette fordi en rekke opplysninger (herunder personopplysninger) må formidles til den som skal håndtere rapporteringsplikten (se nærmere om dette nedenfor).

Rapportering skjer etter MiFID II til hjemstatens tilsynsmyndighet. Dette vil også gjelde for filialer som etter MiFID har rapportert til vertsstatens tilsynsmyndighet.

Verdipapirforetak som er omfattet av rapporteringsplikten kan rapportere selv, gjennom et foretak som er godkjent som ARM (se «Markedsplasser og handelssystemer» ovenfor) eller gjennom markedsplassen hvor handelen ble utført.11 Rapportering til en «trade repository» under European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) vil også oppfylle rapporteringsforpliktelsen etter MiFID II, forutsatt at EMIR rapporten inneholder det som kreves under MiFID II.12 For norske verdipapirforetak vil transaksjonsrapporteringen bli supplert – alt etter virksomheten – av rapporteringsplikt for transaksjoner i unoterte derivater etter EMIR, og utlån av finansielle instrumenter etter Securities Financing Transaction Regulation (SFTR-forordningen). I tillegg gjelder de alminnelige flaggereglene og de kommende reglene om flaggeplikt av betydelige short-posisjoner under shortsalgforordningen.

Rapportering skal skje så snart som mulig, og senest ved utløpet av neste virkedag. Hva som skal rapporteres er beskrevet i Commision Delegated Regulation (EU) 2017/590. 13 Den 25. desember 2015 offentliggjorde også ESMA et konsultasjonsdokument med tittelen «Guidelines on transaction reporting, reference data, order recordkeeping and clock synchronization» som inneholder eksempler på hvordan ulike scenarioer skal rapporteres.14 Noe forenklet kan det sies at rapporten skal inkludere (i) informasjon om de finansielle instrumentene som inngår i transaksjonen (navn, antall, pris, dato og tidspunkt for utførelse), (ii) klienten som transaksjonen ble utført for, (iii) verdipapirforetaket og personen i verdipapirforetaket som var ansvarlig for transaksjonen (identifisert med fødselsnummer), og (iv) angivelse av om transaksjonen utgjør såkalt shortsalg.

Gjennomføring i Norge MiFIR artikkel 26 og 27 er inntatt i en norsk forskrift som trer i kraft 3. januar 2018. MiFIR artikkel 26 og 27 utvider og endrer transaksjonsrapporteringen sammenlignet med MiFID. Verdipapirforskriften kapittel 10 punkt IX oppheves fra samme tidspunkt for å unngå motstridende regulering.

Finanstilsynet har åpnet opp for testing av det nye systemet for de som ønsker det.

50

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

Hva må gjøres •

Kartlegge hvilken rapportering som vil gjelde for foretaket

•

Omlegge rutiner og prosedyrer for rapportering

•

Vurdere innkjøp av systemer for gjennomføring av rapportering

•

Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

51

17 PRODUKTINNGREP Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 69

•

MiFIR artikkel 40, 41 og 42

•

Verdipapirhandelloven § 19-7 (8)

•

MiFIR-forskriften §§ 40, 41 og 42

MiFID II innfører nye regler som fastslår at tilsynsmyndigheten skal kunne suspendere adgangen til markedsføring og salg av finansielle instrumenter og strukturerte innskudd med visse nærmere angitte egenskaper (såkalt «product intervention»), eller en type finansiell virksomhet eller praksis. Myndigheten skal utøves i samforståelse med ESMA. Reglene i MiFID II suppleres av regler om produktinngrep for forsikringsbaserte produkter i PRIIPS-regelverket (krav om nøkkelinformasjonsdokument).

Det er gitt vilkår for at reglene skal kunne benyttes. Vedtak kan for eksempel bare treffes hvis tilsynsmyndigheten med rimelig sikkerhet kan fastslå (noe forenklet at): •

et finansielt instrument, et strukturert produkt eller en aktivitet eller praksis kan føre til alvorlige problemer med investorbeskyttelsen eller innebærer en trussel mot markedets integritet og funksjon eller stabiliteten i hele eller deler av det finansielle systemet i minst ett medlemsland

•

gjeldende regulering ikke i tilstrekkelig grad håndterer risikoen og forholdet ikke kan håndteres ved økt overvåkning eller oppfølgning av allerede eksisterende krav

•

tiltaket er forholdsmessig

•

tilsynsmyndigheten har foretatt tilstrekkelige konsultasjoner med tilsynsmyndighetene i andre land hvor tiltaket kan få betydelige konsekvenser

•

tiltaket ikke virker diskriminerende

•

tilsynsmyndigheten har foretatt nødvendig samordning med andre relevante offentlige organer

Dersom samtlige av de ovennevnte vilkårene er oppfylt kan tilsynsmyndigheten innføre forbud mot eller begrensning av markedsføring, distribusjon eller salg av det aktuelle produktet. Det kan settes vilkår for, eller gjøres unntak fra, tiltaket som gjennomføres.

Tilsynsmyndighetene skal minst en måned før tiltaket trer i kraft varsle alle tilsynsmyndighetene i EØS-statene og ESMA om hvilket finansielt instrument eller hvilken praksis tiltaket omfatter. I unntakstilfelle kan tilsynsmyndigheten treffe provisoriske beslutninger. Tilsynsmyndigheten skal i så fall minst 24 timer før beslutningen trer i kraft varsle alle andre nasjonale tilsynsmyndigheter i EØS-statene og ESMA. Alle beslutninger om slike tiltak skal også offentliggjøres på tilsynsmyndighetens hjemmeside.

Reglene gjelder for •

52

Verdipapirforetak

18 SANKSJONER

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 70 og 72

•

Verdipapirhandelloven § 19-8 og kapittel 21

På sanksjonssiden er det særlig to nye ting som er verdt å merke seg i MiFID II og utredningen om gjennomføring av MiFID II i Norge: •

Det gis nye regler som fastslår at fysiske personer i foretakets styre og ledelse kan ilegges forbud mot å inneha en ledelsesfunksjon i et foretak med tillatelse etter verdipapirhandelloven (karantene).

•

Overtredelsesgebyrer introduseres for brudd på MiFID II reglene.

Karantene

Etter MiFID II artikkel 70 nr. 6 bokstav d) skal det kunne ilegges et såkalt «ledelsesforbud» mot: «any member of the investment firm’s management body or any other natural person, who is held responsible, to exercise management functions in investment firms.»

På bakgrunn av dette har Verdipapirlovutvalget foreslått at forbud mot å inneha ledelsesfunksjon kan ilegges styremedlemmer, daglig leder eller faktisk leder i et foretak med tillatelse etter verdipapirhandelloven. MiFID II gjelder etter sin ordlyd kun for styret og ledelse i verdipapirforetak, men Verdipapirlovutvalget uttaler at i NOU 2017: 1 under punkt 10.4.5 at de: «ikke [kan] se at det finnes reelle grunner for at de samme reglene ikke skal gjelde for styre og ledelse hos markedsoperatører og datarapporteringsforetak med konsesjon til å drive virksomhet i verdipapirmarkedet.»

På den bakgrunn er forslaget til ny § 19-8 om forbud mot å inneha ledelsesfunksjon inntatt i kapittel 19, altså kapittelet som inneholder regler om tilsynsmessige tiltak. Bestemmelsen omfatter alle foretak med konsesjon til å yte tjenester i verdipapirmarkedet. Slikt forbud kan også gis for en tidsbegrenset periode.

Overtredelsesgebyr MiFID II overlater til nasjonalstatene om spesifikke forhold skal sanksjoneres ved straff eller overtredelsesgebyr. Verdipapirlovutvalget foreslår å introdusere overtredelsesgebyrer for: •

Verdipapirforetaks brudd på verdipapirhandelloven kapittel 8 til 15 (i hovedsak bestemmelsene som gjennomfører MiFID II i Norge)

•

Forsett eller uaktsomhet utvist av styremedlemmer, daglig leder eller faktisk leder i verdipapirforetaket i forbindelse med forhold som medfører at foretaket blir ilagt overtredelsesgebyr

•

Virksomhet som drives uten at nødvendig tillatelse er innhentet (både for foretak og fysiske personer, men for fysiske personer er det et krav om forsett eller grov uaktsomhet)

53

Vedrørende det personlige ansvaret for fysiske personer uttaler Verdipapirlovutvalget i NOU 2017:1 under punkt 10.4.7.3 at: «Slik utvalget ser det, er personlig ansvar for brudd på foretakets plikter en alvorlig reaksjon.»

Og videre (samme punkt) at: «det kun [er] naturlig å ilegge overtredelsesgebyr for ansvarlige personer, der det foreligger alvorlige brudd på personens plikter etter loven. Utvalget foreslår derfor at overtredelsesgebyr kun skal kunne ilegges ansvarlige personer som har opptrådt forsettlig eller grovt uaktsomt.»

Overtredelsesgebyret skal maksimalt kunne settes til 42 millioner kroner for både foretak og personer. Alternativt kan overtredelsesgebyr for foretak fastsettes som 10 % av samlet årsomsetning eller to ganger oppnådd vinning eller unngått tap.

Verdipapirforetak og kredittinstitusjoner underlagt CRD IV som yter en eller flere investeringstjenester er underlagt reglene om overtredelsesgebyr. Forvaltere av alternative investeringsfond og forvaltningsselskaper for verdipapirforetak som yter investeringstjenester er underlagt sanksjonsbestemmelsene i de EU-direktivene som regulerer deres virksomhet (henholdsvis AIFMD og UCITS-direktivet).

Reglene gjelder for •

Verdipapirforetak

•

Markedsoperatører og datarapporteringsforetak (hva gjelder forbud for privatpersoner mot å inneha ledelsesfunksjon)

Hva må gjøres •

54

Sjekk om forsikringer dekker eventuelt overtredelsesgebyr

19 TILSYN

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 69 og 70

•

MiFIR artikkel 39 - 43

•

Commision Delegated Regulation (EU) 2017/565 Chapter V

•

Verdipapirhandelloven kapittel 19 og 20

•

MiFID II-forskriften kapittel 10

•

MiFIR-forskriften §§ 39 - 43

Frem til nylig var norske verdipapirforetak under tilsyn av Finanstilsynet. Dette ble nylig endret med gjennomføring av avtalen om Norges innlemmelse i EUs tilsynssystem på finansområdet, som innebærer at EFTAs overvåkningsorgan, ESA, nå har de beføyelser som de europeiske tilsynsorganene EBA, ESMA og EIOPA har overfor foretak i sin sektor. Avtalen mellom EFTA og EU om tilsynssystemet bygger på en «to-pilar»-struktur, slik at europeiske tilsynsorganer ikke har myndighet til å fatte vedtak som får virkning for norske aktører. Slike vedtak må fattes av EFTAs overvåkningsorgan, ESA. Når det gjelder anbefalinger og retningslinjer under de aktuelle EU-reglene, vil de europeiske tilsynsorganene ha myndighet til å fastsette disse med virkning også for norske aktører.

Uavhengig av dette vil det være Finanstilsynet som også fremover står for det «direkte» tilsynet med norske verdipapirforetak.

Det kan her for øvrig nevnes at Verdipapirlovutvalget foreslår å utvide anvendelsesområdet for reglene om bevissikring i verdipapirhandelloven slik at Finanstilsynet gis mulighet til å følge opp de reglene i MiFID II som gjelder for alle (posisjonsgrenser for varederivater og algoritmehandel), og ikke bare foretak med konsesjon.

55

20 AKTØRER FRA TREDJESTATER

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 39 - 42

•

MiFIR artikkel 46 – 49

•

Verdipapirhandelloven § 9-48

•

MiFID II-forskriften § 4 - 5

•

MiFIR-forskriften §§ 46 - 49

MiFID inneholder ikke noe harmonisert EU regelverk for adgang til EU-markedet for aktører etablert i land utenfor EU. Det er altså i dag opp til hvert enkelt land å fastsette vilkårene for dette. For Norges del reguleres dette i verdipapirhandelloven § 9-25, som forutsetter at slike aktører etablerer en filial i Norge for å få tillatelse til å yte tjenester. Det eksisterer ingen slike filialer.

Under arbeidet med MiFID II har tilgangen for verdipapirforetak etablert i land utenfor EU vært et av de temaene som har vært mest omdiskutert, og forslag til regulering har vært tatt inn og ut av direktivteksten flere ganger. Spørsmålet har blitt ytterligere aktualisert etter i Storbritannias uttreden fra EU (igangsetting av «Brexit»).

Resultatet er foreløpig at det eksisterende regimet videreføres hva angår grensekryssende virksomhet fra tredjestat overfor ikke-profesjonelle kunder. For disse aktivitetene er det altså opp til den enkelte nasjonalstat å fastsette vilkårene.

For virksomhet overfor ikke-profesjonelle kunder (og ikke-profesjonelle som har anmodet om å bli behandlet som profesjonelle, såkalte «opt-up» kunder), kan den enkelte medlemsstat kreve at dette skal skje gjennom filial etter forutgående godkjennelse fra vertsstatens tilsynsmyndigheter.

Det er i MiFID II gitt harmoniserte regler for kravene til denne filialen. Verdipapirlovutvalget foreslår at tredjestatsforetak som har til hensikt å yte investeringstjenester eller investeringsvirksomhet til ikke-profesjonelle kunder (og ikke-profesjonelle som har anmodet om å bli behandlet som profesjonelle, såkalte «opt-up» kunder) må opprette en norsk filial. Verdipapirlovutvalget uttaler i NOU 2017:1 punkt 7.2.3 at dette er for å sikre at: «tredjestatsforetaket må følge norske regler for verdipapirforetakenes virksomhet, herunder reglene for god forretningsskikk, og at Finanstilsynet kan føre tilsyn med den virksomheten som drives i Norge.»

Den eksisterende bestemmelsen i verdipapirhandelloven om at slike foretak kan gis tillatelse til å yte tjenester i Norge direkte fra forretningssted utenfor EØS er derfor ikke foreslått videreført.

Virksomhet overfor profesjonelle kunder (som beskrevet i del I i Armex II til MiFID II) og kvalifiserte motparter fra tredjestater kan skje grensekryssende fra tredjestat dersom ESMA har inntatt tredjestater i sitt register etter en ekvivalensvurdering. Ekvivalensvurderingen skal noe forenklet ta stilling til om det regulatoriske regimet i foretakets hjemstat tilsvarer EUs regulatoriske regime.

56

EU Kommisjonen har som følge av Brexit satt i gang et arbeid med å endre reglene og har foreslått at tilsyn skal sentraliseres under EBA og ESMA. Det er også verdt å merke seg at et verdipapirforetak som har fått tillatelse til å etablere en filial i et EU land for å drive virksomhet mot ikke-profesjonelle, kan benytte denne filialen som basis for å drive grensekryssende virksomhet i andre EU land overfor profesjonelle kunder.

MiFID II formaliserer også regler for «first approach» (eller «reverse solicitation»). For å omfattes av dette unntaket må kunden ta «exclusive initiative» til tjenestene.

57

21

BEHANDLING AV PERSONOPPLYSNINGER - GDPR

Hovedkilder: •

MiFID II artikkel 16(2), 25(2) – (11), artikkel 16(6) mv.

•

MiFIR artikkel 54(2), 55

•

Verdipapirhandelloven § 10-15, § 9-11 (1) nr. 7 mv.

•

Lov om tiltak mot hvitvasking

•

Lov om skatteforvaltning § 7-3

Verdipapirforetak er forpliktet til å innhente en rekke opplysninger om sine kunder. Slike plikter følger av krav til tiltak mot hvitvasking, rapportering for skatteformål (FATCA og CRS ), i tillegg til de verdipapirrettslige reglene i MiFID II om for eksempel hensiktsmessighetsvurdering og egnethetsvurdering, dokumentasjon av investeringstjenestevirksomheten og lydopptak ved ytelse av investeringstjenester. Til sammen innebærer dette at verdipapirforetak må samle inn og behandle en stor mengde personopplysninger. Selv om opplysninger om personlig økonomi ikke er «sensitive personopplysninger» i lovens forstand, er opplysninger om personlig økonomi generelt av følsom art for kundene.

I dag er verdipapirforetak omfattet av personopplysningsloven når det gjelder deres «behandling av personopplysninger». Med behandling av personopplysninger menes enhver form for innsamling, sammenstilling, lagring mv. av opplysninger og vurderinger som kan knyttes til en enkeltperson (en fysisk person).

Personopplysningsloven gjennomfører EUs personverndirektiv, direktiv 95/46/EF. Verdipapirforetakene er typisk ikke meldepliktig etter personopplysningsloven, ettersom deres behandling av personopplysninger gjelder kunder og tredjepersoner som er nødvendig for gjennomføring av kontraktsforpliktelser.

EU har vedtatt nytt regelverk for behandling av personopplysninger. Den generelle personvernforordningen (General Data Protection Regulation (EU) 2016/679, «GDPR») vil erstatte personverndirektivet, og forventes å gjelde som norsk lov fra mai 2018 gjennom en ny personopplysningslov.

GDPR viderefører mange av prinsippene fra dagens regler om behandling av personopplysninger, men er også endret og utvidet ettersom det eksisterende regelverket ble ansett som foreldet.

Kravene som verdipapirforetak er underlagt, gir dem en hjemmel til å behandle de personopplysninger som foretaket er forpliktet til å innhente og behandle. Når det gjelder andre personopplysninger, må behandlingen bygge på samtykke fra den det gjelder, eller behandles for å oppfylle kundeavtale.

Uansett om verdipapirforetaket har hjemmel, må behandlingen av personopplysningene oppfylle kravene som følger av GDPR. Forordningen inneholder en rekke prinsipper som påvirker hvordan dette skal gjøres. Blant annet kan foretakene bare innhente personopplysninger i den utstrekning det er nødvendig for formålet (dataminimering). Foretakene må gi kundene god informasjon om hvordan personopplysninger behandles (gjennomsiktighet), og må sørge for at de oppbevares

58

og behandles sikkert og at kun er tilgjengelige for den som trenger de (integritet og fortrolighet).

Alle nye systemer som skal implementeres, må bygge på «data protection by design and default».

Dette innebærer at systemene skal være innrettet med tanke på dataminimering og sikker behandling.

En rekke verdipapirforetak må ta i bruk nye systemer for å tilpasse seg kravene i MiFID II, noe som innebærer at det må tas høyde for krav som følge av GDPR også. Dette bør være en del av den kravspesifikasjon som verdipapirforetak stiller opp ved innkjøp av nye systemer i forbindelse med tilpasning til MiFID II. Forholdet mellom kravene i GDPR og i MiFID II kommer særlig på spissen ved innhenting av opplysninger for egnethetsvurdering ved ytelse av investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning.

Foretakene skal innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap og erfaring fra det aktuelle investeringsområde, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål, herunder kundens evne til å bære tap og risikotoleranse. ESMA har i utkast til retningslinjer for innhenting av informasjon for egnethetsvurdering blant annet anbefalt at man bør innhente opplysninger om kundens familiesituasjon (for eksempel samlivsstatus, om barn er i alder til å begynne høyere utdanning mv.), ansettelsesituasjon, mv. Det gjelder også et forholdsmessighetsprinsipp. Ved kompliserte produkter må Foretaket innhente mer fullstendige opplysninger. For å oppfylle krav etter GDPR, må foretakene foreta en vurdering av innhentingen av personopplysninger også med hensyn til sentrale personvernhensyn. Foretakene kan ikke innhente opplysninger som er «kjekt å ha», kun det som er lovpålagt eller som kunden har gitt samtykke til. Under en slik forholdsmessighetsvurdering kan det være utfordrende å begrunne om foretaket er forpliktet til å innhente en opplysning eller ikke. Foretakene må uansett sørge for at disse avveiningene er gjennomført i kundeavtaler og andre systemer for innhenting av opplysninger for egnethetsvurdering.

Reglene gjelder for: •

Verdipapirforetak

•

Tilknyttede agenter

•

AIF-forvaltere som yter investeringstjenester

•

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres: •

Gjennomføre vurdering av personvernkonsenvenser av foretakets behandling av personopplysninger som følge av MiFID II (og de andre kravene til at foretakene behandler personopplysninger).

•

Gjennomgå og oppdatere kundeavtaler for å sikre at kunder gis god nok informasjon om foretakets behandling av personopplysninger, og kundene gir dekkende samtykker til innhenting og behandling av opplysninger.

•

Gjennomgå og oppdatere foretakets interne regler og systemer for informasjonsbehandling med hensyn til kravene i GDPR.

59

22 OM FINANSSKATT OG MERVERDIAVGIFT

Hovedkilder: •

Folketrygdloven § 23-2a

•

Stortingets skattevedtak § 3-3 annet ledd

•

Stortingsvedtak om fastsetting av finansskatt på lønn for 2017

•

Merverdiavgiftsloven § 3-6

Finansskatt

Med virkning fra og med inntektsåret 2017 gjelder det en «finansskatt». Dette er en todelt skatt, som innebærer 5 % ekstra skatt på selskapets lønnsgrunnlag og 25 % skatt på selskapets netto overskudd (i motsetning til 24 % for selskaper utenfor finansnæringen).

Finansskatten gjelder for selskaper som leverer finansielle tjenester under næringshovedområde K («finansierings- og forsikringsvirksomhet») i SSBs standard for næringsgrupperinger. Verdipapirforetak, AIF-forvaltere og forvaltningsselskap for verdipapirfond er omfattet ettersom de vil drive «verdipapirmegling» eller «fondsforvaltningsvirksomhet» i standardens forstand.

Det gjelder enkelte unntak fra finansskatten, men disse er ikke aktuelle for verdipapirforetak.

Da den norske finansskatten ble vedtatt, ba flertallet på Stortinget om at Finansdepartementet utreder en alternativ modell for beskatning av finanssektoren som dreier beskatningen bort fra skatt på arbeidsplasser. Finansdepartementet har allerede uttrykt at de er skeptiske til en løsning hvor ekstra skatt på lønnsgrunnlaget erstattes med en høyere selskapsskatt. Det er dermed usikkert hvordan en slik løsning vil se ut (og om den vil bli en realitet).

Merverdiavgift Norske næringsdrivende skal som utgangspunkt kreve inn merverdiavgift ved omsetning (typisk salg) av varer og tjenester til norske kunder. Den ordinære merverdiavgiftssatsen er 25 %. For verdipapirforetak vil enkelte tjenester være avgiftspliktige, og andre vil være fritatt. Eksempler på avgiftsunntatte finansielle tjenester er mottak, formidling og utførelse av ordre, egenhandel og aktiv forvaltning.

Investeringsrådgivning og den tilknyttede tjenesten utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger, finansielle analyser og andre former for generelle anbefalinger er avgiftspliktige. Dette har tidligere ikke vært en veldig aktuell problemstilling, ettersom begge tjenester ofte har vært ytt vederlagsfritt. Med endringene i MiFID II, herunder det nye instituttet «uavhengig investeringsrådgivning», strengere regler om returprovisjoner og kravet om separat prising av investeringsanalyser, vil forholdet til merverdiavgiftsregelverket være mer aktuelt for foretakene.

Forvaltningsselskap for verdipapirfond vil som hovedregel yte avgiftsunntatt forvaltning. Det samme gjelder for AIF-forvaltere, men slik at disse i større grad må vurdere om de i tillegg yter tjenester utover «reell kapitalforvaltning». Eventuelle rådgivningstjenester utover «reell kapitalforvaltning» vil være avgiftspliktige.

60

23

ER KOLLEKTIV FORVALTNING ET ALTERNATIV?

MiFID II medfører utvidede/nye plikter og et strengere sanksjonsregime enn dagens regelverk.

For noen aktører kan det være aktuelt å vurdere om de kan tilby tilsvarende tjenester innenfor rammen av AIF-loven. Med dette siktes det til at foretaket har konsesjon som forvalter av alternative investeringsfond, og tillatelse til å yte en eller flere investeringstjenester (aktiv forvaltning, investeringsrådgivning og/eller ordreformidling).

Dette kan være aktuelt for kapitalforvaltere som ønsker å tilby et forvaltningsprodukt både i en kollektiv form (et fond) og på individuell basis. Nedenfor følger en oversikt over de viktigste forskjellene fra et rent regulatorisk ståsted. Merk at der hvor det står «X» for AIF-forvaltere, så betyr dette kun at de ikke er underlagt MiFID II sine spesifikke krav/restriksjoner. AIF-loven kan likefult inneholde regler på disse punktene og for eksempel gjelder dette krav til ledelse og egenhandel.

EU har igangsatt en gjennomgang av AIFMD. En tendens er at regelverket i økende grad harmoniseres. Det er derfor ikke utenkelig at AIFMD harmoniseres med MiFID II på områdene der det ikke er noen grunn til at det skal være en forskjell.

61

24 RETTSKILDENE

MiFID II (Directive 2014/65/EU on markets in financial instruments) og MiFIR (Regulation no.

600/2014 on markets in financial instruments) utgjør såkalt «Level 1» av regelsettet.

Både MiFID II og MiFIR gir EU-kommisjonen hjemler til å fastsette gjennomføringsdirektiver/forordninger, såkalt Level 2-regelverk. Den europeiske verdipapirtilsynsmyndigheten (ESMA) har fått mandat fra EU-kommisjonen til å gi råd og lage utkast til dette regelverket. ESMA har nå publisert tekniske råd knyttet til Level 2-regelverk for både MiFID II og MiFIR. EU-kommisjonen har utarbeidet blant annet følgende delegerte rettsakter (alle offentliggjort i Official Journal den 31. mars 2017):

62

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/565 of 25 April 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council as regards organisational requirements and operating conditions for investment firms and defined terms for the purposes of that Directive

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/566 of 18 May 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards for the ratio of unexecuted orders to transactions in order to prevent disorderly trading conditions

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/567 of 18 May 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to definitions, transparency, portfolio compression and supervisory measures on product intervention and positions

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/568 of 24 May 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the admission of financial instruments to trading on regulated markets

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/569 of 24 May 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the suspension and removal of financial instruments from trading

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/570 of 26 May 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards for the determination of a material market in terms of liquidity in relation to notifications of a temporary halt in trading

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/571 of 2 June 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on the authorisation, organisational requirements and the publication of transactions for data reporting services providers

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/572 of 2 June 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on the specification of the offering of pre-and post-trade data and the

level of disaggregation of data •

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/573 of 6 June 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on requirements to ensure fair and non-discriminatory co-location services and fee structures

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/574 of 7 June 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the level of accuracy of business clocks

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/575 of 8 June 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards concerning the data to be published by execution venues on the quality of execution of transactions

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/576 of 8 June 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the annual publication by investment firms of information on the identity of execution venues and on the quality of execution

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/577 of 13 June 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on the volume cap mechanism and the provision of information for the purposes of transparency and other calculations

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/578 of 13 June 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards specifying the requirements on market making agreements and schemes

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/579 of 13 June 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on the direct, substantial and foreseeable effect of derivative contracts within the Union and the prevention of the evasion of rules and obligations

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/580 of 24 June 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the maintenance of relevant data relating to orders in financial instruments

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/581 of 24 June 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on clearing access in respect of trading venues and central counterparties

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/582 of 29 June 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to

63

regulatory technical standards specifying the obligation to clear derivatives traded on regulated markets and timing of acceptance for clearing •

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/583 of 14 July 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on transparency requirements for trading venues and investment firms in respect of bonds, structured finance products, emission allowances and derivatives

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/584 of 14 July 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying organisational requirements of trading venues Commission Delegated Regulation (EU) 2017/585 of 14 July 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the data standards and formats for financial instrument reference data and technical measures in relation to arrangements to be made by the European Securities and Markets Authority and competent authorities

64

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/586 of 14 July 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the exchange of information between competent authorities when cooperating in supervisory activities, on-the-spot verifications and investigations

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/587 of 14 July 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on transparency requirements for trading venues and investment firms in respect of shares, depositary receipts, exchange-traded funds, certificates and other similar financial instruments and on transaction execution obligations in respect of certain shares on a trading venue or by a systematic internaliser

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/588 of 14 July 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on the tick size regime for shares, depositary receipts and exchange-traded funds

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/589 of 19 July 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards specifying the organisational requirements of investment firms engaged in algorithmic trading

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/590 of 28 July 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the reporting of transactions to competent authorities

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/591 of 1 December 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the application of position limits to commodity derivatives

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/592 of 1 December 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the criteria to establish when an activity is considered to be ancillary to the main business

•

Commission Delegated Directive (EU) 2017/593 of 7 April 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with regard to safeguarding of financial instruments and funds belonging to clients, product governance obligations and the rules applicable to the provision or reception of fees, commissions or any monetary or non-monetary benefits

•

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/1018 of 29 June 2016 supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards specifying information to be notified by investment firms, market operators and credit institutions

ESMA har fastsatt retningslinjer for anvendelsen av noen av reglene, her kan det blant annet nevnes: •

Guidelines on MiFID II product governance requirements

•

Guidelines on cross-selling practices

•

Guidelines for the assessment of knowledge and competence

•

Guidelines on complex debt instruments and structured deposits

•

Guidelines on transaction reporting, reference data, order record keeping and clock synchronisation

•

Guidelines on the management body of market operators and data reporting services providers

•

Guidelines on the calibration of circuit breakers and publication of trading halts under MiFID II

Finanstilsynet vil normalt legge ESMAs retningslinjer til grunn for sitt tilsynsarbeid.

ESMA har også publisert utkast til guidelines som ikke er endelige per dato for dette heftet: •

Guidelines on certain aspects of the MiFID II suitability requirements

•

Guidelines on the assessment of the suitability of members of the management body and key function holders

ESMA offentliggjør for øvrig løpende sine svar på innsendte spørsmål (Q&A) til regelverket, herunder: •

Questions & Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (seneste versjon per 3. oktober 2017)

•

Questions & Answers on MiFID II and MiFIR commodity derivatives topics (seneste

65

versjon per 4. oktober 2017) •

Questions & Answers on MiFID II and MiFIR transparency topics (seneste versjon per s15. november 2017)

•

Questions & Answers on MiFID II and MiFIR market structure topics (seneste versjon per 3. oktober 2017)

•

Questions & Answers on MiFIR data reporting (seneste versjon per 5. oktober 2017)

Det omfattende rettskildebildet innebærer nye utfordringer knyttet til gjennomføring av EU-regelverket i norsk rett. Verdipapirlovutvalget uttaler i NOU 2017: 1 punkt 1.3.2.1 følgende: «Mens direktiver skal innlemmes i lov- og forskriftsverket ved nasjonale bestemmelser, skal forordningene innarbeides ved henvisnings- eller inkorporasjonsbestemmelser hvor forordningen, med de tilpasninger som skal gjøres i henhold til EØS-avtalen, gjøres direkte gjeldende. Det er ikke anledning til å innarbeide teksten i lovverket på annen måte. Når store deler av regelverket fremkommer som forordning innebærer det dermed at tekstene hvor de materielle bestemmelsene fremkommer, ikke lenger finnes i den tradisjonelle lov- og forskriftsteksten, men i forordningene. Det innebærer i realiteten en helt ny måte å bygge opp lov- og forskriftsverket på.»

Se også «Hvor kan du finne relevant informasjon om MiFID II?» nedenfor.

66

25

HVOR KAN DU FINNE RELEVANT INFORMASJON OM MIFID II?

Informasjon om MiFID II finnes enklest på EU-Kommisjonens nettsider her: http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid2/index_en.htm Foreløpig oversikt over underliggende regelverk og retningslinjer kan finnes her: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/mifid-mifir-its-rts-overview-table_en_0.pdf I tillegg utarbeider det europeiske tilsynsorganet ESMA en rekke forslag, retningslinjer og rapporter under direktivet som er sammenstilt her: https://www.esma.europa.eu/policy-rules/mifid-ii-and-mifir Finanstilsynet har også laget en oversikt på sin hjemmeside: https://www.finanstilsynet.no/tema/mifid-ii--mifir/

67

DEFINISJONER AIF

Alternative investment fund (alternativt investeringsfond)

AIFM

Alternative investment fund manager

AIFMD

Alternative Investment Fund Managers Directive (2011/61/EU)

Algoritmehandel

Handel med finansielle instrumenter der en dataalgoritme automatisk bestemmer individuelle parameter for en ordre, herunder hvorvidt ordren skal legges inn, tidspunktet, prisen eller størrelsen på ordren, eller hvordan ordren skal håndteres etter at den er lagt inn, med begrenset eller ingen menneskelig medvirkning. Begrepet omfatter ikke systemer som kun anvendes for å videresende ordre til en eller flere handelsplasser, for å behandle ordre uten fastsettelse av handelsparametere, til å bekrefte ordre eller behandle utførte transaksjoner etter at handelen er gjennomført

CRD IV

Capital Requirements Directive (2013/36/EU) (Kapitaldekningsdirektivet)

EMIR

European Market Infrastructure Regulation

ESMA

European Securities and Markets Authority

EFTA

European Free Trade Association

ESA

EFTA Surveillance Authority

Finansielle instrumenter

Instrumenter som definert i verdipapirhandelloven § 2-2(1)

MIFID

Markets in Financial Instruments Directive (2004/39/EC)

MIFIDII

Markets in Financial Instruments Directive II (2014/65/EU)

MiFIR

Regulation (EU) No 600/2014 on markets in financial instruments

MTF

Multilateral Trading Facility (multilateral handelsfasilitet)

OTF

Organised Trading Facility

UCITS

Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive

Verdipapirfondloven

Lov 25. november 2011 nr. 44 om verdipapirfond

Verdipapirfondforskriften

Forskrift 21. desember 2011 nr. 1467 til verdipapirfondloven

Verdipapirhandelloven

Lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel

Verdipapirforskriften

Forskrift 29. juni 2007 nr. 876 til verdipapirhandelloven

68

NOTER 1.

Med mindre annet fremgår av sammenhengen mener vi hele regelsettet og ikke bare hoveddirektivet når vi i det følgende refererer til «MiFID II».

2.

Når vi i det følgende viser til verdipapirhandelloven, er dette til bestemmelsene slik de fremkommer i NOU 2017:1.

3.

Se artikkel 57 nr 1 i MiFID II

4.

Fortalen til MiFID II femte avsnitt første setning.

5.

Finanstilsynets rundskriv 14/2015.

6.

Fortalen til MiFID II 53 avsnitt tredje setning følgende.

7.

Personlig anbefaling til en kunde, på kundens eller verdipapirforetakets initiativ, om en eller flere transaksjoner i forbindelse med bestemte finansielle instrumenter.

8.

Verdipapirhandelloven § 10-20.

9.

Verdipapirhandelloven § 10-18.

10.

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/590 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 with regard to regulatory technical standards for the reporting of transactions to competent authorities.

11.

I Storbritannia krever tilsynsmyndigheten FCA at det rapporteres gjennom en ARM.

12.

EMIR og MiFID II har ulike formål, så en standard EMIR rapport vil ikke tilfredsstille innholdskravet i MiFID II uten vesentlige tilpasninger.

13.

Commission Delegated Regulation (EU) 2017/590 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 with regard to regulatory technical standards for the reporting of transactions to competent authorities.

14.

ESMA/2015/1909.

69

NOTATER

70

BA-HRS MIFID II TEAM Ved spørsmål eller kommentarer til denne brosjyren, eller behov for rådgivning, vennligst ta kontakt med:

Peter Hammerich Kapitalforvaltning & Private Equity

Vibeke K. Svendsby Kapitalforvaltning & Private Equity

Markus Heistad Kapitalforvaltning & Private Equity

T: 21 00 00 50 M: 92 88 13 89 E: ph@bahr.no

T: 21 01 68 76 M: 93 45 42 54 E: vks@bahr.no

T: 21 01 67 67 M: 48 22 08 80 E: marhe@bahr.no

Andreas Lowzow Kapitalforvaltning & Private Equity

Snorre Nordmo Kapitalforvaltning & Private Equity

Kristine Blichfeldt Bjerke Kapitalforvaltning & Private Equity

T: 21 01 66 59 M: 92 88 24 22 E: anlow@bahr.no

T: 21 01 66 76 M: 97 59 73 12 E: snono@bahr.no

T: 21 01 66 31 M: 47 05 29 46 E: krbje@bahr.no

71

VIKTIG INFORMASJON: Innholdet i heftet er kun ment som generell informasjon, og skal verken erstatte eller anses som juridisk rĂĽdgivning. Innholdet er forenklet og er ikke tilpasset den enkelte mottakers situasjon. Advokatfirmaet BA-HR DA tar ikke ansvar for eventuelle feil eller mangler i heftet, eller beslutninger som helt eller delvis er basert pĂĽ innholdet i heftet.

72