Centro de Investigación Aplicada • 03 de Noviembre 2014 • No. 49
A propósito del fin de la política monetaria no convencional en EE.UU. Una revisión a la teoría macroeconómica basada en hechos estilizados peruanos. Julio Cubillas Rodríguez∗ Universidad Nacional de Ingeniería Jcubillas09@gmail.com
esde mediados del 2013, fecha en que empiezan los rumores sobre el fin del programa de estímulo monetario estadounidense, conocido como QE3, la economía peruana viene atravesando un periodo de marcada desaceleración económica que inició vía sector externo y que ahora puede verse en las otras variables que forman la ecuación de crecimiento económico como la inversión y el gasto privado.
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Para el análisis llevado a cabo en este artículo se dejará de lado los efectos que han tenido la lenta recuperación de la economía europea y repercusión en nuestras exportaciones, la crisis en la que vive la economía venezolana y los menores envíos de manufacturas no primarias como textiles a la economía estadounidense; la lenta ejecución del presupuesto público por parte de los gobiernos regionales y la comprobada lentitud del Estado peruano para acelerar los contratos sociales que permitan llevar a cabo importantes proyectos mineros, así como las menores leyes de la producción minera de las principales minas del país; todo esto para centrarnos en dos factores subyacentes que guían el crecimiento económico peruano: los términos de intercambio y la tasa de interés internacional. Estas dos variables han sido estudiadas en diversos estudios como Castillo, Salas (2008), Aparicio, Aragón y Rodriguez (2011) entre otros, concluyendo todos que los principales ∗ Egresado
choques a la que se enfrenta la economía peruana estarían influenciados por los precios de los metales y el costo de financiamiento externo. Pero bien, pasemos a hablar de la teoría económica presente en los libros. Nuestros primeros cursos de macroeconomía nos hablan de la relación existente el tipo de cambio real y las exportaciones de un país, de tal forma que una depreciación de la moneda de éste llevaría a incrementar el nivel de exportaciones. Por otro lado, se afirma que en periodos en que el crecimiento económico se encuentra por debajo de su nivel potencial, su Banco Central optaría por reducir su tasa de referencia para estimular la inversión y el consumo. Adicionalmente, aunque no es un tema que será abordado profundamente en este estudio es la activación de los estabilizadores automáticos de política fiscal: un mayor gasto y menores impuestos. Sin embargo, el Perú considerando únicamente con fines de ejemplo desde el año 2007 acumuló cuatro años de balanza comercial positiva, con crecimiento en sus exportaciones en un contexto de apreciación cambiaria, a excepción de del periodo de depreciación marcado entre el 2008 y 2009 en que el tipo de cambio se elevó a causa de la incertidumbre causada en los mercados financieros.
de la Escuela de Ingeniería Económica
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Esto es explicado por la composición de las exportaciones peruanas, las cuales se componen por encima del 60% en metales, básicos y preciosos como el cobre, zinc, plata y oro; cuyos precios se vieron impulsados por factores de demanda física para satisfacer la creciente industria manufacturera y un sector inmobiliario creciente a toda marcha en China, así como de un fuerte impulso en la demanda de oro de la India y la compra de este metal precioso como un activo que sirve como refugio contra la inflación, inflación que venía en altos niveles a nivel mundial hasta antes del estallido de la burbuja inmobiliaria estadounidense que terminó en la mayor crisis financiera desde el crack del 29. A partir de entonces, estos metales vivieron una corrección en sus precios en el periodo 2008 pero crecieron fuertemente desde entonces debido a la gran liquidez que inundó los mercados financieros a raíz de la implementación de la política monetaria expansiva impulsada por los países industrializados. Hoy en día la reversión del precio de estos metales, debido a la reducción paulatina de liquidez global, mayor aversión al riesgo (mayor tasa libre de riesgo), menor crecimiento de la economía china han hecho que el tipo de cambio peruano se eleve desde niveles de 2.58 soles por dólar a fines de 2012 hasta 2.92 en estos días, sin que esta depreciación pueda revertir los efectos negativos de menores precios de los metales. Un punto que demuestra la debilidad de la teoría económica básica para explicar las fluctuaciones de nuestra balanza comercial en momentos en que la depreciación cambiaria aparece debido a una disminución del precio de los metales. Otra variable importante a discutir es la Inversión Privada, la cual respondería positivamente a tasas de intereses más bajas; sin embargo, nuevamente este es un caso que dudosamente se veía en el Perú. Para responder a esta inquietud es importante traer a la discusión el concepto de dolarización y el efecto hoja de balance.
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El primero es el porcentaje que representa el stock de créditos en moneda extranjera entre el total de créditos y el segundo hace referencia a la disminución de la capacidad de pago de obligaciones por parte de los agentes debido a que una depreciación cambiaria hace relativamente mayor sus obligaciones en moneda extranjera. Dado que en el Perú la dolarización se encuentra muy cerca del 40% (con una ligera tendencia a la baja como respuesta a las agresivas políticas anti-dolarización realizadas por el BCRP), este porcentaje representa un potencial problema de hoja de balance. Los libros de textos indicarían en esta situación que vive el Perú hoy en día a una reducción de la tasa de referencia ya que con esta política las tasas de mercado bajarían, se promovería la inversión y el consumo además que la depreciación del nuevo sol que causaría la salida de capitales debido a los menores retornos (tasas de interés) impulsarían las exportaciones (modelo Mundell-Fleming). Los hechos estilizados indican que en contraste a lo que dice la teoría, una política de bajas tasas de interés en el Perú si promovería una depreciación cambiara pero debido al alto porcentaje de dolarización, la pérdida de capacidad de pago de empresas y familias sería tal que esta terminaría por mermar los niveles de inversión y consumo. Adicionalmente, las menores expectativas de retornos cambiarios (especulativos) hará cada vez menos atractivo para los inversionistas internacionales en colocar sus excedentes en activos nacionales, que involucran una mayor toma de riesgo a la vez que se hará más caro para las empresas emitir deuda en el extranjero para financiar sus actividades de inversión, siendo ésta otra razón por la cual en un escenario como el vivido hoy en día la inversión privada crecería cerca del 0%. Habría otros temas interesantes para explicar el porqué de los retos de la economía peruana
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para una política monetaria eficaz como la es la mayor morosidad que se avecina para el sistema financiero si el efecto hoja de balance cobra mayores resultados. Es por estas razones que el Banco Central, en contra de lo que piden muchos analistas económicos, se muestra renuente a bajar su tasa de referencia y opta por políticas macroprudenciales como al reducción de los encajes en soles toda vez que esto inyecta liquidez en el mercado y crea consciencia en los agentes económicos para tomar deuda en moneda nacional con el fin de seguir reduciendo el nivel dolarización de la economía. Sin duda alguna, el Banco Central podría
estar teniendo como una herramienta de última instancia su tasa de referencia; pero ésta será revelada si los fundamentos económicos se siguen deteriorando y si la tendencia del crecimiento del crédito sigue desacelerándose. Por otro lado, si llevamos este análisis al mercado bursátil, esto podría explicar mucho en referencia a la mayor carga financiera y mayores pérdidas por diferencia de cambios que merman las utilidades de las empresas listadas y las mayores tasas de descuento para su análisis fundamental, lo que reduce el apetito por estas empresas por parte de los inversionistas. Este tema podría ser un análisis muy interesante a tratar considerando las mismas variables de análisis.
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