Medidas desesperadas. ¿La macro? al límite

Por Invecq Consulting S.A.

En el frente internacional tuvimos una de las decisiones de la Reserva Federal más relevante de los últimos tiempos. En el ámbito local finaliza una semana llena de rumores que desembocaron en medidas drásticas que buscan aliviar los dos grandes frentes del 2023: el de los pesos (el programa financiero) y el de los dólares (el balance cambiario).

Ámbito internacional: la Fed optó por la salomónica

En el último informe analizamos las dinámicas recientes de la economía norteamericana y destacamos la encrucijada de la Fed: mantener la suba de tasas (por una inflación que sigue en niveles intolerables) o frenar con las subas/bajar la tasa (para evitar una posible propagación de riesgos sistémicos en el mercado bancario). Concluimos que la Fed actuaría “salomónicamente”: seguiría subiendo la tasa, pero ablandaría su discurso

Esto fue lo que sucedió. La Fed subió 25 p.b. la tasa y la llevó al rango de 4,75%-5,00%. El principal cambio fue discursivo. Por ejemplo, desde que empezó la invasión a Ucrania es la primera vez que la FED no menciona el tema. ¿Por qué? Lo reemplazó con una aclaración sobre la buena salud del sistema bancario tras los eventos de estas semanas. En el discurso del FOMC se piensa con extremo detalle cada palabra que se utilizará. Otro ejemplo: mientras que en la reunión anterior se destacó que más subas de tasas serían necesarias (para controlar la inflación), actualmente indicaron que algunas subas adicionales podrían ser apropiadas. Si bien desde la óptica local estos cambios discursivos pueden parecer despreciables, no lo son en absoluto. La Fed también habla a través de sus proyecciones que publica trimestralmente. En la publicación de marzo se destacan tres cuestiones:

I. Por primera vez desde que comenzó a subir tasas la Fed no corrige al alza la proyección de tasa terminal. ¿Qué quiere decir esto? No serán necesarias más subas de tasas respecto de lo anteriormente pronosticado. Mantuvo la proyección anterior: llevaría la tasa hasta 5,1% a fines del 2023. Implícitamente se deducen dos escenarios: solo resta una suba de tasas adicional o (menos probable) la Fed podría subir la tasa más de una vez en el año, pero comenzaría a bajarla antes de diciembre. Independientemente del sendero (que es muy relevante), como anticipamos unos meses atrás el ciclo de suba de tasas se aproxima a su primera pausa… ¿o fin?

II. Subió la proyección de tasas para fines del 2024

¿Por qué es relevante esto? Porque va a contramano de lo que espera el mercado, que proyecta una baja tasas a partir de julio 2023. Incluso, el mercado ve a la tasa para el primer semestre del 2024 en torno a 3,00%-3,25%. Contrariamente, la mediana de los miembros del FOMC ven una tasa a fines del 2024 en torno al 4,3%, por encima de la proyección anterior (4,1%). Mientras la Fed mira de reojo los eventos bancarios (ablandó el discurso y no subió la proyección de tasa para fines de 2023), sabe que el problema inflacionario todavía no se resolvió y nos lo hace saber diciéndonos que no bajará tan rápido las tasas.

III. ¿Recesión en 2023? La Reserva Federal volvió a recortar su proyección de crecimiento interanual real para el cuarto trimestre del 2023 al +0,4%. Dadas las estimaciones de alta frecuencia para el primer trimestre del 2023, implícitamente en dicho +0,4% (del Q4 2023 vs Q4 2022) se encuentra una caída real de dos trimestres consecutivos (Q2 y Q3). Este fue quizás el dato más relevante de las proyecciones de marzo 2023

Ámbito local: fondo de olla

La semana estuvo cargada de rumores de todo tipo. Vamos paso a paso.

(1) ¿Qué medidas se tomaron? Las medidas tomadas fueron las siguientes:

Canje de “Globales”. Se obligó a las jurisdicciones, entidades y fondos del Sector Público Nacional (esto excluye al BCRA) a canjearle al Tesoro sus tenencias de bonos soberanos argentinos regidos por ley extranjera pagaderos en dólares (“Globales”). El Ministerio de Economía (MECON) determinará las condiciones de la subasta. Recibirán a cambio un bono DUAL con vencimiento en 2036 pagadero en pesos. El capital de este DUAL se amortizará al vencimiento y, como indica el nombre, se indexará a lo que más suba entre la inflación (formalmente el CER, coeficiente que sigue de forma rezagada al IPC INDEC) y la devaluación (formalmente la depreciación del tipo de cambio oficial mayorista que surge de la Com. A 3500 que publica el BCRA).

Venta/Subasta de “Bonares”. Las mismas entidades anteriormente nombradas deberán vender o subastar sus tenencias de Bonares. Estos bonos son idénticos a los Globales anteriormente mencionados, excepto por una única diferencia: se rigen por legislación argentina. El MECON determinará cómo se realizarán las ventas/subastas. A diferencia del canje de los Globales, a estas entidades no se les canjeará los Bonares por un título en pesos. Entonces, ¿qué harán con los pesos de las ventas/subastas? Por un 70% de los pesos que surjan de las ventas/subastas estas entidades estarán obligadas a suscribir títulos del Tesoro en pesos. El 30% remanente deberá ser utilizado en gastos, inversiones y/o aplicaciones financieras acordes a los objetivos, metas y actividades de cada organismo en el transcurso del ejercicio presupuestario 2023.

Flexibilización de normativas del mercado de capitales. A través de la Resolución General N° 953 la CNV derogó un artículo (RG 843) que imposibilitaba a las ALyCs a operar Bonares con cartera propia (entiéndase informalmente por ALyCs a las casas de bolsa).

(2) En criollo, ¿qué se busca con todas estas medidas? Según el Gobierno… Algunas autoridades del Gobierno indicaron que estas medidas tienen por objetivo darle profundidad al mercado de bonos en dólares ley local, reducir la deuda pública ley extranjera, eliminar restricciones de operatoria de Bonares para generar demanda por estos activos, ganar capacidad de acción estatal para incidir en la cotización de los dólares financieros, absorber excedentes de pesos, entre otras. Nuestra interpretación… Esta batería de medidas tiene dos grandes objetivos: conseguir financiamiento para el Tesoro y, en menor medida, contar con mayor poder de fuego para intervenir los dólares financieros

(3)Algunas interpretaciones

En primer lugar, recordemos que estos Bonares (al igual que los Globales) pueden operarse tanto en pesos como dólares, independientemente de que prometen pagar capital e intereses en moneda dura. Dejando de lado el parking, precisamente el cociente entre el precio en pesos y dólares del mismo bono dan lugar a los dólares MEP y CCL.

En segundo lugar, si la venta/subasta de Bonares de las entidades destacadas se realiza “contra” mercado (es decir, no siendo el Tesoro quien compra estos títulos y otorga a cambio otros), el 70% de los pesos que reciban se canalizará (por obligación) a las licitaciones de deuda del Tesoro Nacional. Esto busca darle aire a las licitaciones del Tesoro y traerle un alivio al ajustado programa financiero.

En tercer lugar, no queda claro que la mera flexibilización de la restricción a operatoria de Bonares con cartera propia de ALyCs genere demanda. Estos títulos de deuda cotizan a 24/27 centavos por cada dólar que prometen pagar y el mercado tiene una clara preferencia por el riesgo corporativo o, incluso, subsoberano (provincias) versus el soberano (Gobierno Nacional). Incluso, los Bonares por regirse bajo ley argentina tienen un descuento implícito versus los Globales (precios en pesos) que oscila entre el 7% y 17%. En este sentido, sería esperable que el primer impacto lo veamos en las paridades: la oferta que no encuentre demanda deprimirá los precios

En cuarto lugar, esto es una pésima señal para el mercado: pasamos de la recompra a la reventa. Con datos oficiales de la Tesorería General de la Nación el Gobierno a fines de febrero había recomprado deuda (Globales) por aproximadamente USD 1.616,8 M de valor nominal (más de USD 525 M a valor de mercado a fines de febrero) a precios que oscilaban entre los 33 y 37 dólares. Actualmente el Gobierno muestra que está dispuesto a que las entidades mencionadas vendan su tenencia de Bonares a precios que actualmente oscilan entre 23 y 27 dólares. Desde ya, los Bonares no son iguales a los Globales, pero la señal es de fracaso rotundo y desesperación.

En quinto lugar, aunque el stock de deuda en moneda extranjera de legislación local no aumentaría, su reventa al sector privado implicaría un aumento de la tenencia privada de ésta (pasaría de manos públicas a manos privadas).

En sexto lugar, no queda claro qué hará el Gobierno con los Globales. Si bien algunas autoridades indicaron que la idea sería deslistarlos, el proceso dista de ser inmediato. La tenencia en cartera de estos títulos le deja la puerta abierta al Gobierno para salir a revenderlos en pesos para controlar los dólares financieros.

En séptimo lugar, la operatoria de los Bonares podría llegar a afectar a la deuda en moneda local. Si existiera la demanda para comprar estos Bonares como apunta el Gobierno, la pregunta es de dónde salen los pesos para adquirirlos. Si, tras la pronunciada caída de precios reciente, los privados vieran una oportunidad de “rotar” desde bonos en pesos hacia Bonares, podrían verse desarmes en posiciones de deuda en pesos y, paradójicamente, terminar afectando las licitaciones, uno de los pilares del 2023.

Por último, si bien no podemos afirmarlo aún, el canje forzado de los Globales y/o la obligación de venta/subasta de los Bonares podría llegar a impactar en alguno de los covenants que asumió Argentina en la reestructuración del 2020. ¿El riesgo? Las cláusulas de cross-default. Esto no es una afirmación, seguimos analizando la situación.

(4)Tecnicismos de lado, la batería de medidas deja entrever la crítica situación macroeconómica

Este es un nuevo indicio de lo ajustado que está el programa financiero del Gobierno. Uno de los dos grandes objetivos de las medidas es conseguir más pesos para cubrir los vencimientos de deuda. Esto se da tras un fracaso del supercanje de marzo. Además, la dinámica fiscal se está agravando. Si bien es cierto que los gastos que se devengaron en diciembre (pero que no impactaron en la caja) incidieron en el mal resultado de enero y, en menor medida, febrero (ver final de este informe), prácticamente todas las partidas del gasto muestran un ajuste real excepto por gastos de capital (donde incide el gasoducto). El gran problema comienza a verse en la recaudación: los ingresos tributarios se vinieron a pique en el primer bimestre (-11,1% i.a. real en febrero), con un fuerte impacto de la caída en derechos de exportación (por la menor liquidación de trigo y por el dólar soja de diciembre, que adelantó liquidaciones e incentiva retener).

Un buen dato: la primera licitación de febrero no fue mala (tampoco excelente). El Gobierno consiguió un rollover de 116% de los vencimientos en una semana muy agitada para el mercado. Lo hizo financiándose en un 44% con deuda CER, 31% nominal y 25% a 2024 a través de un DUAL y un dólar linked. Respecto de la deuda nominal, pagó tasas efectivas anuales de 123% TEA promedio, abriéndole nuevamente la cancha al Banco Central para que vuelva a subir las tasas. En la licitación se observaron algunos semáforos amarillos: la LEDE y LECER de julio y septiembre respectivamente tuvieron adhesiones muy bajas (27% y 40% respectivamente). El desierto electoral sigue estando En síntesis, estamos atravesando semanas críticas en lo financiero y lo cambiario. Todas las medidas apuntan a transitar el programa financiero y evitar eventos como el de mediados del 2022. Los riesgos son elevados. Incluso, el foco en la semana estuvo puesto en la deuda, pero el frente cambiario continúa con un deterioro sustancial.