Similitudes y diferencias con la “tablita” cambiaria

Por Invecq Consulting S.A.

Economía

Mucho se ha hablado en estos días acerca de si el programa actual se asemeja al implementado por Martínez de Hoz en 1979-1981, conocido como la “tablita” cambiaria. En particular, el foco se pone en las depreciaciones mensuales preanunciadas en ese entonces, y el crawling del 2% vigente. ¿En qué se parecen?

En primer lugar, en relación con la política cambiaria, hay una gran diferencia: el mercado de cambios estaba unificado desde noviembre de 1976 (aunque la liberalización de los movimientos de capital se fue dando gradualmente con los años), mientras que hoy existen múltiples tipos de cambio y quedan varios controles vigentes. Aunque es cierto que existe una similitud importante: ambos esquemas se tradujeron en una significativa apreciación de la moneda. De hecho, el TCR [1] cayó prácticamente lo mismo -en torno a 30%- en los diez meses posteriores al lanzamiento de los planes . De mantenerse el crawling del 2% -1,5% el año que viene-, y asumiendo que la inflación termina siendo algo mayor a la que pronostica el gobierno en 2025, se profundizaría el atraso. Dependerá también de la dinámica de depreciación de monedas emergentes, principalmente la de Brasil.

Lo anterior tuvo -y tiene- impacto en las cuentas externas: el superávit de CC [2] d e 2,3% del PBI en 1978 se transformó en un déficit de 0,4% en 1979, de 2,5% en 1980 y de 4,2% en 1981. Entre las razones del deterioro se destacan la baja del TCR y el crecimiento del PBI en 1979 (6,9%) y 1980 (1,5%), en un contexto de reducción arancelaria. En la actualidad , la gran diferencia entre el saldo de CC devengado y base caja (como resultado del blend y de la calendarización del pago de importaciones, que fue cambiando) dificulta un poco la comparación. Pero, en el margen, comienza a darse algo parecido: a medida que el TCR cae y la actividad empieza a repuntar, la CC base caja se “da vuelta” . En detalle: hasta mayo fue superavitaria todos los meses (US$1,7 MM promedio), en junio fue levemente deficitaria (US$200 M), y en julio, agosto y septiembre se profundizó el rojo (US$1,2 MM promedio).

Por otro lado, en relación con las tasas de interés (liberadas desde 1977, en el marco de una reforma financiera mucho más amplia), si bien estuvieron en terreno real negativo durante gran parte de 1979-1980, aumentaron a un mayor ritmo que la depreciación mensual de la moneda , lo que alentó el carry trade . Algo similar viene sucediendo a lo largo de 2024: la TEM [3] de las LECAP en las licitaciones primarias ha estado siempre por encima del crawling; y, si se lo compara frente al MEP/CCL, el rendimiento ha sido mucho mayor , dada la baja nominal de los dólares financieros en algunos meses. Obviamente, no debe pasarse por alto que en diciembre 2023 la pérdida de los instrumentos en pesos a tasa fija fue muy grande.

Por último, cabe destacar dos grandes diferencias con la “tablita”:

1) En materia fiscal, el gobierno de Milei heredó un déficit total de 4,6% del PBI, pero cerraría con superávit financiero de 0,4% en 2024, y equilibrio en 2025. Por el contrario, durante la dictadura el desbalance fue permanente (-10,3% en 1978, -8,3% en 1979, -9,1% en 1980 y -16,8% en 1981).

2) En relación con la inflación, el proceso en curso viene siendo mucho más exitoso . La “tablita” logró morigerar la suba de los precios minoristas, pero las variaciones mensuales se mantuvieron en niveles muy elevados (5% m/m durante los siguientes nueve meses). En cambio, en la actualidad, luego del pico de 25,5% en diciembre, fue bajando hasta oscilar en torno a 4% durante mayo-agosto. En septiembre, perforó ese piso y fue 3,5%. Ahora llegó lo más difícil, que es hacerla converger con la tasa de crawling y luego reducir ambas, en un contexto donde los precios relativos aún no se han corregido del todo, especial - mente los tarifarios.

Finanzas y mercados

El dato de inflación de septiembre por debajo de lo esperado en conjunto con nuestro relevamiento de precios de alta frecuencia, que anticipa una inflación de 3,3% para el promedio móvil de las últimas cuatro semanas de octubre, reflejan una mejora en las expectativas de inflación.

Una de las formas de aproximarnos a las expectativas de inflación para los próximos meses es mirar la inflación implícita o inflación breakeven entre los rendimientos a tasa fija y los rendimientos que ajustan por inflación. En este caso, analizamos la inflación implícita entre la Lecap S30J5 y el BONCER TZX25, ambos con vencimientos al 30/6/25 y entre el Boncap T15D5 y el BONCER TZXD5, con vencimientos al 15/12/25.

La inflación mensual consistente con dichos rendimientos al día de ayer se sitúa en 2,5% para el período octubre 2024 – junio 2025 y a partir de allí desciende a 2,3% .

El optimismo del mercado derivado de la mejora en la expectativa inflacionaria ha impulsado una mayor demanda de instrumentos de tasa fija – especial - mente de tramo largo-, con Lecaps rindiendo ayer en promedio al 3,5%, mientras que en la última licitación estos instrumentos promediaban una TEM de 3,9%.

¿Este escenario de menor inflación esperada y compresión de tasas en el mercado secundario anticipa un recorte de tasas por parte del gobierno ?

Si bien la Secretaría de Finanzas anunció que el próximo martes se licitarán sólo bonos CER, con lo cual no sabremos si convalidará en la licitación primaria una reducción de la tasa fija, en el mercado secundario ya se puede observar la compresión del tramo largo de la curva de lecaps entre la semana previa y la actual, con tasas de instrumentos a un año que pasaron desde 3,6% a 3,4%.

Por último, en lo que respecta a la deuda soberana en dólares, los precios de los Bonares y Globales volvieron a cobrar impulso en las últimas jornadas, en especial hoy que tuvieron una variación diaria de +3,7%, y así registraron un aumento de 5,3% esta semana en comparación con la anterior. El MERVAL alcanzó los USD 1.610 y el riesgo país perforó los 1.000 pb. y cerró la jornada en 967 pb.

[1] Tipo de Cambio Real.

[2] Cuenta Corriente.

[3] Tasa Efectiva Mensual.