202 abril 2011 by Deusto Business Alumni

Boletín de Estudios Económicos

Vol. LXVI Abril 2011 Núm. 202

Gestión del riesgo

Boletín de Estudios Económicos

Abril 2011

Editado por la Asociación de Licenciados Universidad Comercial de Deusto

Basilea III: un nuevo marco para el negocio bancario y la gestión de riesgos Angel Berges Lobera Enrique Martín Barragán Página 5

La inversión socialmente responsable en el escenario financiero Enrique Castelló Muñoz Carlos Trias Pintó Página 95

El análisis del riesgo país: un asunto de interés renovado Arturo Rodríguez Castellanos Nerea San Martín Albizuri Página 29

Estrategia de internacionalización y habilidades políticas: el empleo proactivo del riesgo político de las empresas españolas Alfredo Jiménez Palmero Página 119

La gestión del riesgo corporativo Paloma Bilbao Calabuig y José Manuel Rodríguez Carrasco Página 49 El proceso de gestión de riesgos como componente integral de la gestión empresarial Mª. Isabel Martínez Torre-Enciso Mª. Isabel Casares San José-Martí Página 73

A 202

Los indicadores no financieros del rendimiento empresarial. Validación de un instrumento de medida de su utilización Luz María Marín Vinuesa Página 157 Bibliografía Página 177

TEMAS LIBRES Perspectivas de la titulización de activos: el caso español Mª. del Pilar Giráldez Puig y José Luis Martin Marín Página 135

Business lumni La Comercial A Deusto

ASOCIACION DE LICENCIADOS

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

Iñaki Arechabaleta Torróntegui Ramón Benguría Inchaurtieta Ricardo Calle Saiz Juan J. Echeberría Monteberría Antonio Freije Uriarte Jesús Lobo Aleu Ricardo López Alvarez Víctor M. Menéndez Millán José Angel Sánchez Asiaín José Luis Sanchís Armelles

Universidad Comercial de Deusto Hnos. Aguirre, 2. Apartado 20044 Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12. Fax: 94 445 72 54 48080 BILBAO (España) E-Mail: boletin.lacomercial@deusto.es

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El Boletín de Estudios Económicos es una publicación de la «Asociación de Licenciados en Ciencias Económicas por la Universidad Comercial de Deusto». Esta Asociación se creó en 1922, y publica el Boletín ininterrumpidamente, desde 1942. Cada volumen anual, de alrededor de 600 páginas, se divide en tres números (abril, agosto y diciembre). Los artículos solicitados se aceptan en español e inglés. Su objetivo es la publicación de trabajos originales de economía teórica y aplicada, especialmente dedicada a los problemas de la Empresa. Al primer autor del artículo se le entregan 50 separatas del mismo y 3 ejemplares de la revista. El indice de la revista y los resúmenes aparecen en Internet: (http://www.lacomercial.deusto.es/). También puede consultarse en: Latindex; AEDEM-Bibliométrica; CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, etc. Todos los artículos publicados en el Boletín de Estudios Económicos, han sido escritos expresamente para el mismo, y no pueden ser reproducidos, total ni parcialmente, sin citar su procedencia. Si están interesados en alguna reproducción, dirijanse a la dirección de la revista.

Publicación impresa en papel ecológico. I.S.S.N.: 0006-6249 Dep. Legal: BI 959-1958

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ASOCIACION DE LICENCIADOS

LETRAS DE DEUSTO Revista de la Facultad de Filosofía y Letras UNIVERSIDAD DE DEUSTO Director: José Antonio Ereño Altuna

VOL. 40

NUM. 128

JULIO-SETIEMBRE 2010

SUMARIO Págs.

ESTUDIOS ARMANDO BESGA MARROQUIN, España y Edad Media: Sobre el uso del nombre de “España” en las historias medievales .........................................................

AINGERU ZABALA URIARTE, Negocio y poder en el XVII vizcaíno. Los capitanes de Lequeitio...................................................................................................

FRANCISCO MANUEL PASTOR GARRIGUES, ¿Imperialismo sin capitalismo?: El fracaso de la penetración económica española en el Imperio de Marruecos en los albores del siglo XX ................................................................................

JOSÉ ANTONIO LLERA, El estilo de Julio Camba: diseño compositivo y tipologías discursivas.....................................................................................................

129

JAVIER SÁNCHEZ ZAPATERO, Lo excepcional de la tradición, lo tradicional de la excepción: aproximación a “Las buenas intenciones” (1954) de Max Aub

151

NOTAS ALBERTO DEL CAMPO ECHEVARRÍA, La divulgación en las humanidades .............

167

IÑAKI AZKUNA, El Colegio de los Jesuitas ............................................................

175

TEXTOS RECUPERADOS EUGENIO LUJÁN PALMA y ROSALÍA LUJÁN PALMA, “El derecho y la fuerza” de Miguel de Unamuno .....................................................................................

191

ESTUDIOS DE DEUSTO Revista de la Universidad de Deusto Director: Ignacio M.ª Beobide

VOL. 58/1

ENERO-JUNIO

2010

SUMARIO ESTUDIOS

Págs.

Esperanza Gómez Corona, La construcción jurisprudencial de la propia imagen constitucional .........................................................................................

Pilar Juárez Pérez, La ley rectora de los contratos internacionales de consumo: el sistema del Reglamento n.º 593/2008 (“Roma I”)............................

Olga Marlasca Martínez, Los actos jurídicos documentados en los textos legales visigodos ...........................................................................................

María Martín Sánchez, La prohibición de discriminación por orientación sexual ............................................................................................................

115

Ramón Múgica Alcorta, Desde el gobierno corporativo a la responsabilidad de los administradores (II) ...........................................................................

135

Javier Tajadura Tejada, Derechos fundamentales e integración europoea...........

265

Manuel María Zorrilla Ruiz, Fatigosa irrupción de los derechos sociales fundamentales de los trabajadores en el espacio de la Unión Europea ...........

287

NOTA Jordi García Viña, ¿Cómo la negociación colectiva puede ayudar a reducir el absentismo en las empresas?........................................................................

311

Boletín de Estudios Económicos Vol. LXVI Abril 2011 Núm. 202

Gestión del riesgo Sumario Págs. Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

I. Basilea III: un nuevo marco para el negocio bancario y la gestión de riesgos.- Angel Berges Lobera, Socio de Analistas Financieros Internacionales. Universidad Autónoma de Madrid; Enrique Martín Barragán, Socio de Analistas Financieros Internacionales . . . . . . . . . . .

II. El análisis del riesgo país: un asunto de interés renovado.- Arturo Rodríguez Castellanos y Nerea San Martín Albizuri, Universidad del País Vasco/Euskal Herriko Unibertsitatea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

III. La gestión del riesgo corporativo.- Paloma Bilbao Calabuig, Universidad Pontificia Comillas - ICADE y José Manuel Rodríguez Carrasco, UNED. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

IV. El proceso de gestión de riesgos como componente integral de la gestión empresarial.- Mª. Isabel Martínez Torre-Enciso, Universidad Autónoma de Madrid y Mª. Isabel Casares San José-Martí, Casares, Asesoría Actuarial y de Riesgos, S.L. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

V. La inversión socialmente responsable en el escenario financiero.Enrique Castelló Muñoz, Universidad Complutense de Madrid y Carlos Trias Pintó, Consejero del Comité Económico y Social Europeo en Bruselas . . . .

VI. Estrategia de internacionalización y habilidades políticas: el empleo proactivo del riesgo político de las empresas españolas.Alfredo Jiménez Palmero, Universidad de Burgos . . . . . . . . . . . . . . . . .

119

TEMAS LIBRES VII. Perspectivas de la titulización de activos: el caso español.- Mª. del Pilar Giráldez Puig y José Luis Martín Marín, Universidad Pablo de Olavide. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

135

VIII. Los indicadores no financieros del rendimiento empresarial. Validación de un instrumento de medida de su utilización.- Luz María Marín Vinuesa, Universidad de La Rioja . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

157

IX. Bibliografía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

177

Good Day: ¿Riegas tu vida o la meas?, por Ana Fernández de Valderrama Villar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

177

Pérez-Carballo Veiga, Juan F.: Diagnóstico económico-financiero de la empresa, por Carlos Alvarado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

177

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 3-4)

PRESENTACIÓN La crisis que comenzó en 2007, y que en España todavía no hemos superado, ha tenido varias causas, pero parece claro que la asunción de más riesgos de los convenientes ha sido uno de los desencadenantes de la misma. En el verano de 2007 se extiende la crisis de las hipotecas subprime, donde se evidenció que los riesgos de estos productos no habían sido convenientemente medidos. El 15 de septiembre de 2008 quiebra Lehman Brothers, a la vez que se plantean problemas similares en otros bancos de inversión y otras instituciones financieras relevantes: nuevamente una deficiente valoración de los riesgos tuvo que ver con estas crisis, y los problemas se extendieron rápidamente a buena parte del sistema financiero internacional. Hoy hay un suficiente consenso sobre que tenemos que mejorar la gestión de los riesgos en la banca, los seguros y demás instituciones financieras; y también en el conjunto de las empresas y de la actividad económica en general. Los riesgos son inherentes a la actividad económica, en realidad son inherentes a la actividad humana y la economía no es sino una de sus facetas. Tomamos decisiones como dar un préstamo, adquirir una empresa o “fichar” a un directivo sin tener seguridad del resultado de las mismas, luego hemos de tener claro que el que toma decisiones debe ser capaz de asumir riesgos. Pero también debe poder cuantificar los riesgos que corre, y gestionarlos adecuadamente. No es lo mismo tener un riesgo importante al hacer una gran inversión que tener los riesgos muy diversificados, lo segundo parece más correcto, tampoco representa lo mismo un determinado riesgo para una gran empresa que para una pequeña, la última puede tener más motivos para asegurar ese riesgo. Los mercados financieros nos ofrecen variados productos para cubrir todo o parte del riesgo: opciones, futuros, swaps…, y la teoría financiera

nos explica las bondades de los mercados completos, donde, en un mundo ideal, se podrían cubrir todos los riesgos, pero no vamos a tratar estos temas, suficientemente conocidos, en este número del Boletín de Estudios Económicos, sino de otros aspectos de la gestión del riesgo. Una idea básica cuando hablamos del riesgo es que las empresas podrán asumir mayores riesgos si pueden responder ante mayores pérdidas; en las empresas más habituales la capacidad para responder ante las pérdidas la dan los fondos propios. Es por esta razón por la que la regulación bancaria se ocupa del capital que deben tener los bancos para asegurar su solvencia. Y sobre esto trata nuestro primer artículo: Ángel Bergés y Enrique Martín analizan el marco que Basilea III representa para el negocio bancario. A continuación Arturo Rodríguez Castellanos y Nerea San Martín tratan un tema de gran actualidad a raíz de las crisis de deuda de distintos países, el riesgo país. Paloma Bilbao y José Manuel Rodríguez Carrasco se enfrentan al tema de cómo un buen gobierno corporativo puede ser un instrumento fundamental para gestionar el riesgo, continuando Isabel Martínez Torre-Enciso e Isabel Casares que tratan de la importancia de la gerencia de riesgos, profundizando en los avances que la norma ISO 31000:2009 hace sobre el documento COSO II (2004). El siguiente trabajo, firmado por Enrique Castelló y Carlos Trías, estudia la inversión socialmente responsable, entendiendo que una mayor responsabilidad de las empresas también las llevará a gestionar mejor sus riesgos. Y termina la parte monográfica con el artículo de Alfredo Jiménez Palmero donde se analiza el empleo del riesgo político como estrategia de las empresas multinacionales españolas. Se completa la parte monográfica de este número del Boletín con dos artículos libres. En primer lugar María Pilar Giráldez y José Luis Martín tratan un tema muy relacionado con la parte monográfica: la titulización de activos, y a continuación Luz María Marín estudia la aplicación de indicadores de rendimiento no financieros a la industria del mueble. Confiamos en que tanto el tema que hemos escogido para la parte monográfica, como la selección de artículos en este número del Boletín sean del agrado de nuestros lectores, y agradecemos a los autores y al resto de personas involucradas en la elaboración de este número su trabajo, que ha hecho posible la aparición de este nuevo Boletín. EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 5-27)

BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIO BANCARIO Y LA GESTIÓN DE RIESGOS Ángel Berges Lobera Socio de Analistas Financieros Internacionales. Universidad Autónoma de Madrid

Enrique Martín Barragán Socio de Analistas Financieros Internacionales

1. Introducción La crisis financiera desatada en el verano de 2007, y que va a cumplir pronto cuatro años sin atisbos de superación de la misma, puede catalogarse sin duda como la más intensa desde la gran depresión de los años treinta. Sin que podamos todavía cuantificar (básicamente porque no podemos darla por finalizada) las pérdidas acumuladas en términos de crecimiento económico, empleos, riqueza, y en general bienestar, lo cierto es que la misma ha venido a poner en cuestión el modelo básico de intermediación financiera y transferencia de riesgos en las economías más desarrolladas. En la medida en que dichos modelos están en la esencia del propio proceso de decisiones (de inversión, ahorro, y en suma asignación eficiente de recursos) en las economías capitalistas, no es de extrañar que las autoridades reguladoras y supervisoras se hayan puesto manos a la obra para reformular las reglas de juego en la intermediación financiera. En dicho marco, está plenamente justificado que, en un número monográfico dedicado a la gestión de riesgos, se lleve a cabo un análisis de cómo van a incidir sobre el modelo bancario, y en general de flujos financieros y transferencia de riesgos, las nuevas reglas de juego, cuyo exponente más relevante es, sin duda, el marco conceptual conocido como Basilea III, que define las exigencias de recursos propios en las entidades financieras. Ese es el objetivo del presente artículo, que arranca analizando el modelo tradicional de negocio bancario, con especial atención al binomio rentabilidad-riesgo, y al papel de los recursos propios en dicho bino-

ÁNGEL BERGES LOBERA Y ENRIQUE MARTÍN BARRAGÁN

mio, teniendo en cuenta la existencia de una “malla de protección” por parte del sector público, que probablemente ha generado incentivos perversos en cuanto a asumir riesgos. La magnitud de estos, que ha puesto en peligro la propia estabilidad financiera, con la consiguiente necesidad de aportación de enormes volúmenes de fondos públicos, es lo que está detrás de la respuesta que han dado los reguladores, en términos de unas exigencias mucho mayores de recursos propios en banca, si bien con un calendario suficientemente dilatado como para evitar que un drástico repliegue de la actividad bancaria pudiera poner en peligro la propia superación de la actual crisis. 2. El modelo bancario tradicional: rentabilidad-riesgo, y recursos propios Hace ya más de medio siglo que la teoría financiera formalizó la relación directa que debería existir entre riesgo y rentabilidad en las decisiones financieras, tanto de las empresas como de los inversores. Formulaciones teóricas como el Capital Asset Pricing Model (Sharpe, 1964), el Arbitrage Pricing Theory (Ross, 1976), constituyen la base de ese cuerpo conceptual, que ha venido acompañado de innumerables piezas de evidencia respecto a la existencia de una relación entre riesgo y rentabilidad esperada que tiene un signo positivo y, sobre todo, un carácter simétrico. En el ámbito de las finanzas corporativas, el paradigma equivalente a esa relación entre riesgo y rentabilidad (coste, desde la perspectiva de la empresa) descansa en modelos que también se remontan en más de medio siglo, como son los trabajos pioneros de Modigliani y Miller (Modigliani, Miller, 1958), ambos también galardonados con el premio Nobel. En este caso, la esencia de sus modelos subraya la relación directa entre coste y riesgo en las diferentes fuentes de financiación en la empresa. Así, los recursos propios, como fuente de financiación de máximo riesgo para el inversor (y flexibilidad para la empresa) son más caros que los recursos ajenos. Y estos son tanto más caros cuanto mayor es el endeudamiento asumido por la empresa, de tal manera que, en ausencia de impuestos u otro tipo de distorsiones o fricciones, el coste medio ponderado entre recursos propios y ajenos es independiente del endeudamiento (la primera proposición MM, conocida como la irrelevancia de la estructura financiera de la empresa). Un perfeccionamiento de esa proposición para hacerla compatible con entornos más realistas, incorpora la ventaja diferencial que para la

BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIO BANCARIO Y LA GESTIÓN ...

deuda supone la deducción fiscal de los intereses, y las desventajas asociadas a costes de quiebra, y a la existencia de asimetrías de información, tanto mayores cuanto mayor es el endeudamiento de la empresa. El equilibrio entre las ventajas y desventajas de la deuda se traduce en unos ratios de endeudamiento apropiados, que no lo serán de forma generalizada, en la medida en que esos costes de quiebra, y sobre todo las asimetrías informativas, pesarán más en un tipo de empresas/sectores que en otros. Pero más allá de las especificidades empresariales o sectoriales, todos los modelos anteriores, paradigmas de la economía financiera durante más de medio siglo, tienen en común la mencionada relación entre riesgo y rentabilidad/coste (rentabilidad para el inversor, coste para el emisor), de signo positivo y de naturaleza simétrica. Es precisamente esa naturaleza simétrica la que desaparece en el caso de la empresa bancaria, como consecuencia de una “malla de protección” que, bien de forma explícita (a través de mecanismos de garantía de depósitos), o implícita (argumentos, y evidencias claras, del tipo “too big to fail”, es decir bancos demasiado grandes para dejarlos caer), puede actuar como elemento incentivador a una asunción de riesgos en la empresa bancaria mucho mayores de lo que sería el caso sin dicha malla. La generalización de esas conductas a nivel empresarial, y la existencia de interconexiones entre las diferentes empresas bancarias, actuaría como un elemento amplificador del riesgo sistémico hasta niveles de tal magnitud, que terminan poniendo en riesgo la estabilidad financiera, y con ello el verdadero valor de la “malla de protección” que iniciaba el círculo vicioso. El resultado final sería, por tanto, una paradoja un tanto peligrosa: un mecanismo (malla de protección) diseñado inicialmente para prevenir la desconfianza del público en las entidades financieras, acaba ejerciendo unos incentivos perversos y una asunción de riesgos tan excesiva, que acaba socavando dicha confianza de una manera mucho más intensa. La generación de incentivos perversos (a asumir mayores riesgos) como consecuencia de esa malla de protección, puede representarse gráficamente mediante dos de los aparatos analíticos más utilizados en economía financiera: el modelo de mercado (base del Capital Asset Pricing Model), y la representación gráfica de los “pay-off” en las opciones. El primer gráfico ilustra cómo, en el marco del “modelo de mercado”, si un banco decide asumir una posición de riesgo medio (beta igual a 1), su comportamiento será similar al del mercado, tanto si las cosas van bien como si van mal.

ÁNGEL BERGES LOBERA Y ENRIQUE MARTÍN BARRAGÁN

Gráfico 1 Matriz de resultados para el capital bancario (caso base: sin malla de seguridad)

Rentabilidad del banco

β=1

Rentabilidad del banco

β=2 β=1

Rentabilidad del Mercado

Fuente: Haldane, A., Alessandri, P. (2009).

Si, alternativamente, decide asumir una posición de riesgo mayor que la media del mercado (por ejemplo con un beta igual a dos), el comportamiento del banco en términos de rentabilidad se hará eco de esa mayor sensibilidad: en momentos buenos lo hará el doble de bien, pero en fases de crisis lo hará el doble de mal. Veamos qué ocurre cuando se incorpora una malla de seguridad, sea explícita (garantía de depósitos) o implícita (“too big to fail”). Dicha malla actúa como un mecanismo asimétrico, en el sentido de que pone un freno a la pérdida de valor del banco (mediante la garantía de valor de una parte de sus deudas), pero no se beneficia de la ganancia de valor cuando las cosas van bien. Con un esquema semejante, y sobre todo cuando dicha opción implícita se otorga de forma gratuita, el banco tiene un claro incentivo a optar por una posición de mayor riesgo. En el gráfico 2 se representa la función de “pay-off”, con existencia de malla de protección, para un banco con beta igual a uno, y para otro con beta igual a dos. En ambos casos la pérdida está acotada, pero no así la ganancia, que iguala a la del mercado en el caso de beta 1, y lo dobla en el caso de beta 2. Está claro, por tanto, el incentivo que tiene el banco para asumir una posición de riesgo (resumida en el coeficiente beta, en el marco del CAPM) lo más elevada posible.

BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIO BANCARIO Y LA GESTIÓN ...

Gráfico 2 Matriz de resultados para el capital bancario (con malla de seguridad) β=1

Rentabilidad del banco

β=2

Rentabilidad del banco

Rentabilidad del Mercado

β=1

Rentabilidad del Mercado

Apalancamiento de perdidas sociales

socialización de las pérdidas

Fuente: Haldane, A., Alessandri, P. (2009).

Gráfico 3 Ratios de Capital en Estados Unidos y Reino Unido 30

Estados Unidos

Porcentaje (%)

Reino Unido

Años

Fuente: Haldane et al (2010).

2000

1990

1980

1970

1960

1950

1940

1930

1920

1910

1900

1890

1880

ÁNGEL BERGES LOBERA Y ENRIQUE MARTÍN BARRAGÁN

Esa posición de riesgo puede incrementarse, bien mediante el apalancamiento (financiando un mayor volumen de activos con un mínimo de capital propio), o con la inversión en activos de mayor riesgo. Aquí nos centraremos básicamente en el apalancamiento, que sin duda está en el centro de la atención de los reguladores internacionales, y de las nuevas normas de capital (Basilea III). Los incentivos a un mayor apalancamiento en los bancos se ponen de manifiesto si se analiza la evolución histórica de los ratios de capital en los países con mayor historia bancaria, como son Estados Unidos y el Reino Unido. El gráfico 3, tomado de Haldane et al. (2010) muestra la evolución de dicho ratio a lo largo de más de un siglo, y puede comprobarse su clara tendencia decreciente de forma secular, solo interrumpida en algunos cortos periodos de “rearme” del capital bancario. Gráfico 4 Reino Unido: activos líquidos sobre activos totales % of total assets (all currencies) 35 30

Broad ratio (a)

25 20 Reserve ratio (b) 15 10 5

Narrow ratio (c)

0 68

Fuente: Haldane et al (2010). (a) Cash + Bank of England balances + money at call + eligible bills + UK gilts. (b) Proxied by: Bank of England balances + money at call + elegible bills. (c) Cash + Bank of England balances + eligible bills.

Pero no sólo en términos de apalancamiento se ha producido un creciente desequilibrio, en aras de optimizar el uso de los recursos propios. Dicha optimización también se ha orientado a minimizar los activos

BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIO BANCARIO Y LA GESTIÓN ...

líquidos, cuya rentabilidad es generalmente muy inferior a la de otros activos bancarios. El gráfico 4 muestra la evolución histórica del ratio de liquidez en el sistema bancario británico. Sea cual sea el concepto utilizado de activos líquidos, uno más estricto o uno más amplio, su evolución durante el último medio siglo ha sido claramente descendente, en un intento de minimizar los activos “ociosos”, a costa de incrementar el riesgo en caso de malfuncionamiento de los mercados mayoristas de redistribución de liquidez, como se ha puesto de manifiesto con toda su crudeza en la crisis desatada en el verano de 2007. Esa sistemática reducción en los ratios de capital, y de liquidez, implica que el crecimiento en los activos bancarios ha sido muy superior al de los recursos propios utilizados por el sistema bancario. Ello significa que, con un determinado volumen de recursos propios, se ha podido hacer frente a un creciente volumen de activos bancarios, lo cual es sin duda positivo para el crecimiento económico, para el cual es fundamental contar con el flujo financiero proporcionado por la intermediación bancaria. Gráfico 5 Reino Unido: activos bancarios relativos al PIB 600

500

Percentage (%)

400

300

200

100

Year Fuente: Haldane et al (2010).

2006

2000

1994

1982 1988

1976

1970

1964

1958

1952

1946

1940

1934

1928

1922

1916

1910

1904

1892 1898

1886

1880

ÁNGEL BERGES LOBERA Y ENRIQUE MARTÍN BARRAGÁN

De hecho, los activos bancarios han crecido mucho más que la economía, medida por el Producto Interior Bruto (PIB), como se pone de manifiesto en el gráfico 5, también tomado de Haldane et al. (2010), en el que se representa la evolución de los activos bancarios, como porcentaje del PIB, para el Reino Unido, y con un horizonte temporal también superior a un siglo. El crecimiento ha sido explosivo, sobre todo desde mediados del siglo pasado: hasta entonces los activos bancarios venían representando en torno al 50% del PIB, y desde entonces se ha multiplicado por diez dicho peso, superando el 500% en la primera década del siglo veintiuno. Un crecimiento tan intenso de los activos bancarios en relación al PIB lleva a algunos autores a cuestionar cuántos de esos activos están financiando actividades productivas, y cuantos financian otras operaciones menos productivas, como el consumo, o el puro arbitraje de activos. Los citados Turner y Haldane son dos claros exponentes de ese cuestionamiento, y plantean que una parte muy importante del crecimiento del crédito bancario, y de los activos bancarios en general, ha ido a financiar operaciones de pura compraventa de activos, con claros efectos sobre la inflación de sus precios, y no a la financiación de actividades productivas. 3. Crisis bancaria reciente: las cifras del rescate Sin menoscabo del positivo efecto que para el crecimiento económico ha tenido la mayor disponibilidad de crédito, de la mano de un incremento tendencial del apalancamiento bancario, lo cierto es que dicha tendencia, desarrollada durante un largo periodo de tiempo y con una intensidad tan elevada, puede llevar el germen de severas crisis bancarias, en cuya prevención debe jugar un papel primordial la regulación de las entidades de crédito. Dicha regulación, como abordaremos más en detalle en la siguiente sección, toma habitualmente la forma de unas exigencias mínimas de recursos propios, como una forma de contrarrestar los incentivos, analizados en la sección anterior, que las entidades tienen a incrementar monotónicamente su apalancamiento. En cuanto a liquidez, históricamente existían unas exigencias mínimas de activos líquidos, exigencias más vinculadas al control de los agregados monetarios (de hecho, se le conocía como el coeficiente de encaje monetario) que a la estabilidad de las entidades financieras. Esas exigencias desaparecieron a lo largo de las últimas décadas; de hecho, en los análisis críticos de

BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIO BANCARIO Y LA GESTIÓN ...

las causas de la última crisis bancaria, se asume claramente que uno de los grandes fallos del esquema regulatorio anterior (Basilea II) fue el dejar la liquidez fuera de su ámbito regulatorio. Las exigencias regulatorias en relación con la solvencia y liquidez no solo pretenden reducir las probabilidades de crisis bancarias, sino sobre todo que cuando las mismas ocurran su impacto sea el menor posible en términos de freno al crecimiento económico, y de necesidad de comprometer fondos públicos en el salvamento del sistema financiero. En este sentido, la evidencia empírica (ver gráfico 6) es clara al respecto: la caída acumulada registrada en el PIB de los países que han registrado crisis bancarias, es inversamente proporcional a los ratios de capital y de liquidez que sus sistemas bancarios presentaban al inicio de la crisis. Gráfico 6 Crisis bancarias: relación entre ratios de liquidez-capital y pérdida de PIB Capital ratio

Liquidity ratio

200

150

100 SE

FR NO

ES DK

100 SE

0 12

Fuente: BIS 80th Annual Repport, Junio 2010.

Y en cuanto a necesidad de comprometer recursos públicos, la experiencia de la crisis iniciada a mediados de 2007, y todavía no finalizada, es suficientemente elocuente al respecto. La enorme magnitud de los riesgos bancarios asumidos, ha provocado una necesidad de apoyo público sin precedentes históricos, tanto en términos cuantitativos (importes comprometidos), como cualitativamente (variedad de instrumentos en los que dichos compromisos se han materializado). El gráfico 7 muestra el monto (en porcentaje sobre el PIB) y composición de las medidas de apoyo que se han tomado hasta la fecha en los

ÁNGEL BERGES LOBERA Y ENRIQUE MARTÍN BARRAGÁN

principales países y/o áreas financieras integradas (como es el caso del Eurosistema). Gráfico 7 Monto y composición de las medidas de apoyo. 2010*

% PIB

60 50 40 30 20 10 0 Total

EE.UU

R.U.

Japón

Área euro

BRICs

Inyección de capital

Compra de activos y financiación

Garantías

Apoyo del banco central

Brasil

China

India

Rusia

* Los datos de Japón y BRICs están actualizados a fecha de octubre de 2009. Fuente: Alberola, A. y L’Hotellerie-Fallois, P. (2010).

4. El riesgo sistemático (y sistémico) en los bancos Esas elevadas necesidades de apoyo público a los sistemas bancarios, por otra parte, no han tenido una distribución uniforme, sino que han sido mucho más elevadas en el caso de los grandes bancos internacionales, poniendo sobre el tapete un debate sobre el tamaño de las entidades bancarias, y la posibilidad de limitar el mismo, o de imponerle unas cargas adicionales, bien de carácter impositivo, o de mayores exigencias de capital. De hecho, algunos países, como el Reino Unido, ya han llevado a cabo actuaciones en esa dirección. La racionalidad para tales propuestas se halla en la constatación de que las mayores entidades bancarias (conocidas como instituciones sis-

BASILEA III: UN NUEVO MARCO PARA EL NEGOCIO BANCARIO Y LA GESTIÓN ...

témicamente importantes) son las que han necesitado mayores inyecciones de capital, como puede apreciarse en el gráfico 8, elaborado, precisamente por el Banco de Inglaterra, institución que defiende abiertamente que se instauren de forma generalizada penalizaciones a las instituciones sistémicamente importantes. Gráfico 8 Inyecciones de Capital versus Tamaño Bancario Capital inyecciones ($ billones) 60

– –

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Total activos ($ trillones) Fuente: Bank of England.

Esas inyecciones de capital proporcionalmente mayores en los bancos de mayor dimensión recogen una exposición al riesgo también mucho mayor en las entidades de mayor dimensión. Evidencia adicional en esa dirección puede extraerse del análisis de los coefcientes “beta” de los bancos cotizados. El gráfico 9 muestra cómo el coeficiente beta agregado del sector bancario se ha venido incrementando sistemáticamente desde el inicio del siglo XX, en que presentaba un valor muy cercano a la unidad, hasta el entorno de 1,5 en 2009. De hecho, es paradójico observar cómo otros sectores que también tenían históricamente betas igual a 1, como el de telecomunicaciones o

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salud, han reducido sensiblemente su riesgo sistemático, mientras que el sector bancario se apartaba drásticamente de ese tipo de sectores, asimilándose en su comportamiento a las materias primas. Gráfico 9 Betas sectoriales: evolución última década 1,6 Materias Primas 1,4 1,2

Bancos

1,0 0,8

Teleco

0,6 0,4 Salud 0,2 d-02

d-03

d-04

d-05

d-06

d-07

d-08

d-09

Fuente: AFI, Bloomberg.

Y mucho más elocuente resulta la evidencia si analizamos el comportamiento de esos “betas” en los bancos por diferentes estratos de tamaño. El gráfico 10 muestra cómo los grandes bancos registran un coeficiente beta muy superior al de los bancos de una dimensión más reducida, lo cual estaría detrás de la mencionada necesidad de mayores recursos públicos que ha tenido que inyectarse en las entidades de mayor dimensión. Los análisis anteriores evidencian, por tanto, que los “incentivos perversos” que ilustrábamos de forma teórica en la sección 2, han actuado de forma generalizada en todos los sistemas bancarios, y de forma especialmente intensa en las entidades de mayor dimensión, lo cual ha agudizado mucho más los riesgos sistémicos de la crisis.

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Gráfico 10 Sector bancos: nivel medio de beta en función del tamaño del activo total

2,00

Beta 12 meses

1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 entre 40 y 75 MM

entre 75 y 150 MM

entre 150 y 350 MM

entre 1B y 350 MM USD

> 1 billón USD

Total activo (miles millones USD) 2007

2009

Fuente: AFI, FactSet.

5. Basilea III: un nuevo marco de exigencia de recursos propios en banca Conscientes de la extraordinaria severidad de la crisis, especialmente a partir de septiembre de 2008, cuando la quiebra de Lehman Brothers desencadenó una desconfianza generalizada sobre los sistemas bancarios de la mayoría de países desarrollados, las sucesivas reuniones del G20 fueron abordando y consensuando, por un lado estrategias de superación de la actual crisis, y por otro reformas estructurales que sentasen las bases para un sistema bancario más sólido, y con menores probabilidades de incurrir en desequilibrios como los que han generado la actual crisis. Dejando de lado las estrategias de salida, que entrarían más en el ámbito de los estímulos macroeconómicos y monetarios, las reformas estructurales que se han ido planteando en el ámbito de los sistemas ban-

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carios han abarcado una amplia gama, que podríamos resumir en el decálogo siguiente: 11. Reforzamiento de la base de capital 12. Mayor control de la liquidez 13. Regulación anti-cíclica 14. Tratamiento de las instituciones sistémicas (TBTF) 15. Mejora de los estándares contables 16. Mejora de los incentivos 17. Mejor control del riesgo en los derivados OTC 18. Ampliación del perímetro de la regulación financiera 19. Titulizaciones más seguras 10. Coordinación internacional Las nuevas exigencias de capital (Basilea III) ha sido precisamente uno de los principales acuerdos en ese decálogo de reformas. En este sentido, el 12 de septiembre de 2010 el Grupo de Gobernadores y Jefes de Supervisión del CSBB, en el marco de las reformas encaminadas a gestar Basilea III, llevaba a cabo una comunicación de dichas reformas, como propuestas que se presentaron en la cumbre de líderes del G-20 que se celebró en Seúl el 11 y 12 de noviembre, habiéndose publicado el 16 de diciembre de 2010 sendos documentos con el esquema definitivo para los requerimientos de solvencia y de liquidez. En cuanto a exigencias de solvencia en las entidades financieras, Basilea III mantiene el coeficiente de solvencia tradicional en el 8%, pero con una variación de su composición, en el sentido de mayor exigencia de los componentes de superior calidad para la absorción de pérdidas. Este endurecimiento relativo de las exigencias de capital es proporcionalmente mayor si se considera que en la definición del core capital –common capital en la denominación final—se incluyen una serie de deducciones y ajustes que no se recogían en el marco de Basilea II o que, en caso de recogerse, no se deducían en su totalidad del core capital, sino que se repartían entre los recursos propios básicos o Tier I y los recursos propios de segunda categoría o Tier II. En términos de comparación, es interesante la reflexión que hacía Jaime Caruana en un discurso, días después de presentarse en septiembre el marco de Basilea II, donde indicaba que el mínimo de requerimiento de core capital de un 2% sería equivalente a una exigencia de un 1% si se considerase la definición más estricta de core que incorpora Basilea III (Caruana, 2010).

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Tabla 1 Coeficiente solvencia

Tier 1

Core capital

Antes

Regla del 50%

Ahora

4,5%

Regla del 75%

Estos criterios más estrictos de la definición de core, derivados fundamentalmente de la aplicación de ajustes y deducciones en el saldo de capital disponible, se refieren fundamentalmente a: – Cómputo parcial de los intereses minoritarios, eliminándose de los mismos la parte de exceso de capital de la filial sobre los requerimientos regulatorios que se impute a los minoritarios, calculándose este ajuste para cada categoría de capital –core, Tier I y Tier II— – Deducciones por participaciones cualificadas en entidades financieras y aseguradoras –anteriormente deducidas al 50% entre Tier I y Tier II– – Deducción de determinados activos fiscales. – Ajustes por valoración negativos en activos disponibles para la venta. Asimismo, para el cómputo de instrumentos híbridos que pudiesen considerarse como Tier I, se han incorporado requerimientos mucho más exigentes en cuanto a la capacidad de cancelar la remuneración, exigiendo discrecionalidad en la misma y, adicionalmente, se han incorporado exigencias para garantizar la absorción de pérdidas. Esta capacidad de absorción de pérdidas se instrumenta mediante la exigencia de que los instrumentos que sean computables, en caso de impago o de necesidad de apoyo público –esta es la novedad— tengan que ver reducido su principal y/o sean convertidos en acciones, de forma previa a la percepción de ayuda pública, de modo que los tenedores podrán absorber pérdidas por cualquiera de ambas vías. Con estos requerimientos, podría afirmarse que prácticamente ninguna de las emisiones vigentes de participaciones preferentes podrá ser computable, habiéndose establecido un calendario transitorio de eliminación de la computabilidad hasta 2016. Si ya esta nueva definición de common capital o core capital es suficientemente exigente, en términos cuantitativos las exigencias no pueden analizarse sin tener en cuenta la incorporación al requisito básico del 4,5% de core capital de lo que se ha denominado colchón de conserva-

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ción de capital, que, de facto, se viene a convertir en una exigencia obligatoria de common capital para todas las entidades de un 2,5% de sus activos ponderados por riesgo, lo que eleva los requerimientos de capital al 7% de los APR. La consideración de este requerimiento como una exigencia de obligado cumplimiento viene derivada de los efectos que tendría su incumplimiento, ya que el mismo se vería traducido en una restricción a la distribución de beneficios disponibles –incluyendo obra social de las cajas–, la retribución de preferentes y el pago de bonificaciones extraordinarias a empleados. El nivel de restricción vendrá vinculado al nivel de “cobertura” de este colchón, de modo que si se cuenta con menos de un 25% del colchón requerido se dará la imposibilidad absoluta de distribuir beneficios y sólo cuando se tenga plenamente cubierto se podrá tener disponibilidad absoluta de los mismos. Adicionalmente, la norma incorpora la posibilidad de que en cada país se incorpore un colchón adicional, de carácter anticíclico, que podrá situarse entre el 0% y el 2,5% y cuyo requerimiento, a juicio de los supervisores nacionales, vendrá determinado por la existencia de factores de riesgo entre los que, de forma específica, el crecimiento del crédito en relación al PIB es un elemento clave. Su exigencia se comunicará con un preaviso de 12 meses y será igualmente de obligado cumplimiento cuando sea impuesto, teniendo como penalización su incumplimiento una restricción a la distribución de beneficios, al considerarse como una extensión del colchón de conservación de capital. Con ello, en los casos en que esté implantado este colchón anticíclico, las entidades deberán disponer de un ratio de core capital del 9,5% para poder tener plena disponibilidad para la distribución de dividendos, pago de preferentes y retribución extraordinaria a los empleados. Adicionalmente a los requerimientos de capital, todos ellos vinculados a los activos ponderados por riesgo de cada entidad o grupo, Basilea III prevé la incorporación de requerimientos vinculados al apalancamiento o, dicho de otro modo, exigencias de capital vinculadas a los activos sin ponderación por riesgo. La imposición de una exigencia de este tipo, que podría parecer un paso atrás en el camino de Basilea I y Basilea II, de reconocer el riesgo intrínseco en las diferentes categorías de activos, viene a incorporarse como un complemento a las medidas basadas en ponderaciones de riesgo y, en cierto modo, para compensar las restricciones de las mismas y el posible uso de las diferentes ponderaciones para optimizar las ratios de capital.

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En este caso, la exigencia no se fija sobre core o common capital, sino sobre Tier 1, y el nivel es del 4% sobre el activo total –incorporando ajustes por exposiciones fuera de balance, fundamentalmente por titulizaciones—. Leído de forma inversa, el apalancamiento máximo que podrá tener una entidad financiera bajo Basilea III, en términos de su Tier I, será de 25 veces. Este ratio sería más exigente que las exigencias de solvencia medida en Tier I sobre activos ponderados por riesgo cuando éstos tuviesen una calidad elevada y la ponderación media de los mismos fuese igual o inferior a un 50%. Un último bloque relevante en el marco de Basilea III es la incorporación de requerimientos en términos de liquidez. Si bien es cierto que la falta de experiencia y estándares en relación a la medición de este riesgo se han traducido en la definición de un período de análisis previo a la definición de los requerimientos, que se prevén para 2015 y 2018, lo cierto es que la sensibilidad al riesgo de liquidez es importante. Se han definido dos coeficientes, cuya definición y calibración última podrá depender del seguimiento paralelo que se está haciendo desde inicio de 2011. El primero de ellos se refiere a la liquidez a corto y se denomina Liquidity Coverage Ratio –LCR—y pretende recoger la capacidad de asumir con activos líquidos y disponibilidades inmediatas de liquidez los vencimientos y salidas de un período de un mes, incluso en un período de crisis aguda. Para ello se incorporan factores de sensibilidad a las diferentes partidas de balance que determinan la “liquidabilidad” de los activos y pasivos. La segunda ratio se refiere a la liquidez a largo plazo y se concreta en el Net Stable Funding Ratio –NSFR—, que intenta recoger la capacidad de financiar con pasivos estables los activos ilíquidos, desde una perspectiva de largo plazo. De nuevo la clave es la definición estandarizada de la estabilidad de activos y pasivos y por ello, en los períodos transitorios, esta ratio será de una definición y requerimiento más tardío que el de liquidez básica. Ambas ratios, en todo caso, se incorporarán al Pilar I como exigencias de capital, quedando pendiente de definir la fórmula en la que los diferentes niveles de cumplimiento de los mismos se traduzcan en exigencias de capital. En todo este marco de nuevos requerimientos, una de las ideas que se han barajado desde el Comité de Supervisión Bancaria es la necesidad de compaginar las mayores exigencias de capital con el menor impacto económico de los nuevos requerimientos.

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Para ello, y basándose en los estudios de impacto realizados, se ha definido un período transitorio suficientemente extenso. En este período transitorio, se han graduado tanto la aplicación de los requerimientos de capital –core, Tier I y colchón de conservación— como los ajustes en la definición de éste y la pérdida de computabilidad de preferentes y subordinadas. De forma general, el calendario transitorio previsto es amplio y podría permitir garantizar el objetivo de minimizar el impacto que podría tener incrementar las exigencias de capital en un momento en el que el crédito tiene un crecimiento negativo y la capacidad de apelar a los mercados para obtener capital es nula. Sin embargo, no puede perderse de vista que dicho calendario transitorio puede verse recortado por las autoridades nacionales, como ya ha mostrado el caso español. De forma resumida, el calendario previsto para la implantación de las exigencias de capital y los ajustes es el de la tabla 2. Tabla 2 COEFICIENTES CAPITAL

2011

2012

Coef. Capital ordinario(1)

2013

2014

3,5%

2015

2016

4,5% 4,5%

Colchón conservación capital(2)

2017

2018

4,5% 4,5%

0,625% 1,25% 1,875%

2019 4,5% 2,5%

(3) = (1)+(2)

3,5%

4,5% 5,125% 5,75% 6,375%

Tier 1 (4)

4,5%

5,5%

Coef. Capital regulatorio(5)

(6) = (5)+(2)

8,625% 9,25% 9,875% 10,5%

Coeficiente apalancamiento

AJUSTES TRANSICIÓN Deducciones en capital ordinario (impuestos diferidos, participación EEFF, otras) Corrección en instrumentos híbridos Tier 1 y Tier 2 no admisibles Deducción inyecciones públicas de capital

Seguimiento supervisor

2011

2012

Transposición Pilar 1

Aplicación en paralelo con divulgación 1 enero 2015

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

20%

40%

60%

80%

100%

Progresiva, 10% durante periodo de 10 años a partir de 2013 (sólo para los emitidos antes del 12 de septiembre)

Los nuevos requerimientos de liquidez, por su parte, tienen un calendario diferenciado y más dilatado. Tabla 3.

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Tabla 3 RATIOS DE LIQUIDEZ Coeficiente de cobertura de liquidez (a corto plazo)

2011

2012

2013

Inicio del periodo de observación

Coeficiente de financiación estable neta (a largo plazo)

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Introducción de estándares mínimos Inicio del periodo de observación

Introducción de estándares mínimos

Estos nuevos requerimientos llevan a una reflexión general sobre el negocio bancario, ya que es previsible que en un negocio en el que se tienda a bancos más capitalizados, es previsible que el ROE que se exija sea inferior y, con ello, los costes del capital que debiese obtenerse del mercado serían inferiores. La mayor capitalización debería generar mayor seguridad y estabilidad en el negocio y tanto para los acreedores como para los accionistas, un cambio de paradigma en las expectativas de remuneración con las que se ha trabajado en las últimas décadas. La observación de la evolución de la rentabilidad sobre el capital de los bancos británicos a lo largo de varias décadas (Gráfico 11) nos proporciona una perspectiva sobre dicho cambio de paradigma y nos hace prever cómo se podrá configurar el esquema de rentabilidad/riesgo de las inversiones en entidades financieras en un futuro previsiblemente cercano. Gráfico 11 Rentabilidad sobre el Capital en la Banca Británica 35,0 30,0

µ = 20,4 σ = 6,9

Porcentaje

25,0 20,0 15,0

µ = 7,0 σ = 2,0

10,0 5,0 0,0

1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

Años Fuente: Haldane, A.G. (2010).

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6. Exigencias de capital en España: Basilea III “ampliado y acelerado” En el marco de los análisis sobre las nuevas exigencias de capital que emanan del nuevo marco regulador internacional (Basilea III), el presente artículo no puede dejar pasar de largo el intenso debate que en los últimos meses ha tenido lugar en España sobre la situación de nuestro sistema financiero, y especialmente el subsector de cajas, debate que ha concluido con la publicación del Real Decreto 2/2011, de 19 de febrero, para el reforzamiento del sistema financiero. No cabe ninguna duda sobre la necesidad de capitalización en el conjunto del sistema financiero español, como consecuencia de un doble efecto: el deterioro de activos crediticios, y las mayores exigencias derivadas del nuevo marco internacional de solvencia (Basilea III). Sobre dichas bases, el mencionado Real Decreto implanta, para el caso español, unas normas de capital mucho más exigentes que los estándares internacionales aprobados para Basilea III. Concretamente, las exigencias anunciadas suponen mayor nivel de “core capital” (8% en el caso español, versus 7% en Basilea III), y sobre todo un calendario de implantación mucho más agresivo, pues emplaza ya al presente año (septiembre) para el cumplimiento de ese 7%. Podría argumentarse que, dado el “estigma” que en los últimos meses venía afectando al “riesgo España”, necesitábamos ganar un “plus” de credibilidad, al igual que ocurrió con las pruebas de stress de julio, donde fue muy bien valorado el esfuerzo adicional de España, tanto en tensionamiento de escenarios como sobre todo en términos de transparencia y de cobertura de entidades a las que dichos tests se aplicaron. Pero por otra parte, si tenemos en cuenta que España tiene una mayor sensibilidad al normal funcionamiento del crédito (nuestra economía necesita más unidades de crédito por cada unidad de PIB; y nuestro sistema financiero es mucho más “bancarizado” que el de los grandes países anglosajones), el implantar unas exigencias mucho mayores que la norma internacional, y sobre todo con un calendario tan inmediato para cumplir dichas exigencias, puede tener efectos devastadores sobre el crédito, por mucho que la base de cómputo que se plantee sea el crédito vivo a diciembre de 2010. Junto a esas críticas al nuevo nivel de exigencia a implantar en España, y a su calendario, cabe considerar también la discriminación que supone el establecer unas exigencias aún mayores para aquellas entidades que no coticen en bolsa o no tengan accionistas significativos, y ten-

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gan elevado peso (considerado como más de un 20%) de financiación en mercados mayoristas. Para estas entidades, básicamente cajas de ahorro, la exigencia va a ser del 10%, es decir 2% mayor que en el caso de los bancos. Esa exigencia incremental para las cajas puede interpretarse como un mecanismo indirecto para forzar su conversión a bancos, en la medida en que sólo así podrán apelar al nuevo capital exigido, sea en mercados, o sea a través del nuevo FROB, que sólo se podrá instrumentar mediante entrada en el capital. Siendo altamente conveniente esa conversión, en la medida en que a largo plazo posibilitará una vía recurrente de captación de capital, no parece razonable utilizar para ello un mecanismo que es claramente discriminatorio entre grupos de entidades, con las lógicas implicaciones adversas para la competencia entre entidades. Finalmente, el análisis de las nuevas exigencias de capital (Basilea III, que en el caso español se debería catalogar de “ampliado y acelerado”) quedaría incompleto sin una reflexión sobre las implicaciones para el flujo de crédito hacia las actividades productivas. En este sentido, conviene recordar que el entorno de negocio bancario que viene dibujándose en los dos últimos años, con creciente preocupación por la liquidez en las entidades financieras, está afectando de forma muy adversa la concesión de crédito, especialmente a las medianas y pequeñas empresas. Dicha situación puede convertirse en un problema estructural, en la medida en que el sistema bancario se encuentra con una parte muy importante de su crédito vivo (el vinculado al sector inmobiliario e hipotecario) sin capacidad de ajuste a la baja, por lo que todo el esfuerzo de “desapalancamiento” recae sobre el crédito a empresas. Junto a ello, las mayores exigencias de solvencia que emanan de Basilea III, van a añadir un elemento adicional de restricción, configurando un escenario de largo plazo de escasez de crédito a las empresas. En dicho contexto, y dado el alto grado de deuda bancaria que caracteriza la estructura financiera de las empresas españolas, es urgente encontrar alternativas de financiación que impidan que la restricción del crédito bancario convencional se convierta en freno en el ritmo de crecimiento de nuestra economía. En los países anglosajones está muy extendida la utilización de los mercados de valores para canalizar financiación a las empresas, no sólo en forma de capital, sino de emisiones de deuda (papel comercial, o emisiones con colateral del mismo), algo que no ha ocurrido en nuestro país, y que debería estar en el centro de las iniciativas, como complemento a las mayores exigencias de capital a las entidades financieras.

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De hecho, el proceso de desintermediación del crédito a medianas y pequeñas empresas ofrecería ventajas tanto a los inversores, al aumentar la diversidad de productos en los que colocar su ahorro, como a las entidades financieras, que actuarían de estructuradores, y aportarían el valor añadido de su conocimiento y vinculación con las empresas. Por otra parte, la “canibalización” del pasivo para las entidades financieras se compensaría con las comisiones de colocación. Bibliografía ALBEROLA, E. y L’HOTELLERIE-FALLOIS, P. (2010): “La crisis y las finanzas públicas: un legado de consolidación pendiente”, Pensamiento Iberoamericano, Retos y oportunidades ante la crisis, nº 6, Julio, pp. 127-155. BERGES LOBERA, A. y MARTÍN BARRAGÁN, E. (2009): “El impacto de la circular de solvencia en las entidades financieras”, Revista Estabilidad Financiera, Banco de España, nº 16, Mayo, pp. 64-79. CARUANA, J. (2008): “Regulación e innovación en la reciente crisis financiera”, Revista de Estabilidad Financiera, Banco de España, nº 14, Mayo, pp. 9-21. —(2010): Basel III: towards a safer financial system, discurso en la 3ª Conferencia Internacional de Banca del Santander. FERNÁNDEZ DE LIS, S. y GARCÍA MORA, S. (2008): “Algunas implicaciones de la crisis financiera sobre la banca minorista española”, Revista de Estabilidad Financiera, Banco de España, nº 15, Noviembre, pp. 55-72. GIL, G. y SEGURA, J. (2007): “La supervisión financiera: situación actual y temas para debate”, Revista de Estabilidad Financiera, Banco de España, nº 12, Mayo, pp. 9-40. HALDANE, A.; ALESSANDRI, P. (2009): “Banking on the State”. BIS Review 139/2009. HALDANE, A.; BRENNAN, B. and MADOUROS, V. (2010): “What is the contribution of the financial sector: Miracle or mirage?”. Publicado en The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science. MARTÍN BARRAGÁN, E. y SANTILLANA, V. (2007): “Riesgo de crédito: retos ante la nueva circular de solvencia”, Análisis Financiero Internacional, Afi, nº 27, primer trimestre, pp. 15-28. MODIGLIANI, F.; MILLER, M. (1958): “The cost of capital, Corporation finance and the theory of investment”, American Economic Review, 48 (3): 261–297. —(1963). “Corporate income taxes and the cost of capital: a correction”. American Economic Review, 53 (3): 433–443. POVEDA, R. (2006): Basilea II, FUNCAS. RESTOY, F. (2008): “Lecciones para la regulación y la supervisión financieras” en Analistas Financieros Internacionales, “La crisis financiera: su impacto y la respuesta de las autoridades”. ROSS, S. (1976): “The arbitrage theory of capital asset pricing”. Journal of

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 29-48)

EL ANÁLISIS DEL RIESGO PAÍS: UN ASUNTO DE INTERÉS RENOVADO Arturo Rodríguez Castellanos Nerea San Martín Albizuri Universidad del País Vasco/Euskal Herriko Unibertsitatea

I. Introducción Las recientes “crisis de deuda”, soberana y privada, de ciertos países europeos, situados tanto fuera de la Unión Europea –Islandia– como dentro de ella –Hungría–, e incluso pertenecientes al “área Euro” –Grecia, Irlanda, Portugal, España…– han vuelto a poner de actualidad el concepto de “riesgo país”. La preocupación por este tipo de riesgo es cíclica y recurrente: de hecho, en la época comprendida entre 2002 y la crisis financiera global de 2007-2008, el crecimiento generalizado de las economías mundiales y la ausencia casi total de crisis financieras externas hicieron que este tipo de riesgo fuese escasamente considerado, a diferencia de lo ocurrido en el periodo anterior de 1994 a 2002, en el que se sucedieron importantes crisis financieras externas en países emergentes –México, los países asiáticos, Rusia, Brasil, Argentina, Turquía, etc. Históricamente, el riesgo país comenzó a manifestarse como relevante en la década de los 70 del pasado siglo, coincidiendo con el desencadenamiento de la crisis del petróleo y la quiebra del sistema de tipos de cambio fijos. Posteriormente, las crisis de la deuda externa de numerosos países en vías de desarrollo en la década de los 80 contribuyeron a consolidar la percepción sobre la importancia de este tipo de riesgo, que se confirmó con el desencadenamiento de las crisis arriba mencionadas. Ahora bien, esta importancia, y la propia evolución de los acontecimientos, han generado distintas concepciones del riesgo país, bastante divergentes en ocasiones, lo que puede dar lugar a confusiones. Por otra parte, se trata de un riesgo complejo, pues incluye diversos componentes, siendo múltiples los factores que inciden en el mismo. Ello ha origi-

ARTURO RODRÍGUEZ CASTELLANOS Y NEREA SAN MARTÍN ALBIZURI

nado que los esfuerzos por medirlo de forma correcta hayan dado lugar a la aparición de una variedad de planteamientos y métodos, aunque ninguno ha producido resultados totalmente satisfactorios. La estructura de este trabajo es la siguiente: en primer lugar, se trata de clarificar el concepto de riesgo país, así como los tipos más importantes de riesgos comprendidos en él; posteriormente, se presentan los factores que influyen de forma más significativa sobre este tipo de riesgo; a continuación, se realiza un análisis de los métodos planteados para la evaluación y medición del mismo, destacando sus ventajas e inconvenientes; seguidamente, se presentan una síntesis y las conclusiones del trabajo, finalizando con la bibliografía empleada en el mismo. II. Concepto y tipos de riesgo país El concepto de riesgo de crédito y su variante en el ámbito internacional, el riesgo país, no tomaron especial relevancia hasta la década de los años 70 del pasado siglo, coincidiendo con el desencadenamiento de la crisis del petróleo y la quiebra del sistema de tipos de cambio fijos. A partir las aportaciones pioneras de Harberger (1976) y del trabajo en 1982 del Grupo de los Diez1 se fue perfilando el riesgo país como “la posibilidad de que un prestatario soberano no pueda o no quiera cumplir con sus obligaciones de pago por razones distintas a las que usualmente se pueden dar en todo tipo de préstamos, riesgos que pueden ir desde las consecuencias de decisiones oficiales, o de cambios socio-políticos en los países deudores, hasta las consecuencias de hechos o acontecimientos imprevisibles, como desastres naturales o shocks externos ligados a fenómenos globales” (Linde, 2002, pp. 2-3)2. En los años posteriores se intentó acotar más claramente el significado exacto de riesgo país. Así, se lo definió como el riesgo de impago de la financiación bancaria concedida a entidades públicas y privadas con aval público de un determinado país, debido a causas propias del mismo, y no a circunstancias individuales del deudor. Más tarde, el concepto se amplió para abarcar las emisiones internacionales de bonos y las inver1 También conocido como Comité Cook, y cuya función estaba vinculada a la supervisión bancaria. 2 Esta definición identifica el riesgo país únicamente con el riesgo inherente a la deuda contraída o garantizada por el estado, no reflejando de manera explícita la diferencia entre éste y el riesgo que puede darse con cualquier otro deudor.

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siones “de cartera”, e incluso a cualquier relación económica o financiera con un determinado país (García y Vicéns, 2007). La propia evolución del concepto ha provocado que, actualmente, pueda existir confusión sobre lo que debe entenderse por riesgo país. De hecho, existen ciertas divergencias entre los expertos tanto sobre la definición concreta como sobre ámbito que abarca, ya que se trata de un riesgo poliédrico (Poch, 2009). Para tratar de evitar confusiones, precisando el concepto de riesgo país y sus componentes, seguiremos la clasificación propuesta por Rodríguez (1997). Así, el riesgo país puede definirse en un sentido amplio, haciendo referencia al riesgo que aparece cuando se opera en o con un determinado país, incluso exportando y/o importando. Se refiere a posibles consecuencias negativas, sobre el valor de los activos situados en ese país o los derechos sobre residentes en el mismo, resultantes de alteraciones en las estructuras políticas, económicas y sociales del país en cuestión3. Dentro de este concepto general pueden distinguirse, a su vez: 1. El Riesgo económico-financiero y el riesgo político4. Ambos aparecen cuando se realiza una inversión directa en otro país, por ejemplo mediante la creación de una nueva empresa filial o la adquisición de una empresa local existente. 1.1. Riesgo económico-financiero: es el derivado tanto de la posible variabilidad en los resultados operacionales de la inversión como de la forma de financiarla, debido a las características específicas del país en que se realiza. Se asocia a dos componentes, por un lado el componente “macro” que engloba los elementos estructurales del país siempre que supongan factores de riesgo para la inversión directa −estructura económica, inflación, tipos de interés, empleo, balanza de pagos, deuda externa e interna, déficit público, etc.− y por otro lado las circunstancias que afectan a una inversión en concreto –también denominado componente “micro”−.

3 Concepciones del riesgo país en sentido amplio, similares a ésta, pueden encontrarse en Lessard (1993) e Iranzo (2008). 4 Aunque, en general, estos dos tipos de riesgo aparecen claramente diferenciados, muchos autores opinan que responden conjuntamente a la definición del riesgo país. Así, Durán (2001) divide el riesgo país en cinco tipos de riesgos: político, administrativo, social, macroeconómico y natural (este último debido a eventos naturales como terremotos, tsunamis o huracanes, que parecen incidir principalmente en países con economías emergentes).

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1.2. Riesgo político (en sentido amplio): posibilidad de pérdidas, quiebras patrimoniales o daños a las personas por la actuación gubernamental o por fuerzas políticas y sociales del país anfitrión, o de países vecinos que puedan afectar directamente a éste. Incluye el riesgo sociopolítico −convulsiones socio-políticas o desposesión: nacionalización, confiscación, etc.− y riesgo regulatorio o administrativo −incremento en las restricciones debido a intervenciones no específicas−. 2. El riesgo país en sentido estricto: hace referencia al riesgo que se asume por el hecho de suscribir o adquirir títulos de renta fija o variable5 emitidos por entidades de un país extranjero o por conceder préstamos o créditos a residentes de dicho país. Se manifiesta en la posibilidad de que el cobro de los dividendos, intereses y/o el principal de la deuda se retrase o no sea posible6. Esta definición en sentido estricto engloba, a su vez, dos tipos diferenciados de riesgo: Figura 1 Riesgo país: concepto y tipos Operaciones con otro país Préstamos, renta fija, cartera

RIESGO PAÍS (sentido amplio)

RIESGO ECONÓMICOFINANCIERO

RIESGO POLÍTICO

RIESGO SOCIOPOLÍTICO

RIESGO REGULATORIO

RIESGO PAÍS (sentido estricto)

RIESGO SOBERANO

RIESGO DE TRANSF.

Deudor o garante, el Estado

Deudor o participado privado

Inversión directa exterior

Fuente: Elaboración propia sobre Rodríguez (1997), p. 46.

5 6

Se entiende por inversión “de cartera”, no “directa” o de control. Concepciones similares sobre este tipo de riesgo aparecen en Ramacharran (1999) e Iranzo (2008).

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1. 2.1. Riesgo Soberano (sovereign risk): cuando el deudor o el garante de la deuda es el estado, que por motivos soberanos puede negarse al pago de la misma. 1. 2.2. Riesgo de transferencia: cuando el deudor es una entidad privada, que no puede acceder a la cantidad suficiente de divisas necesarias para realizar los pagos de su deuda. La figura 1 recoge de forma gráfica la división que acabamos de describir. De lo anterior no debe deducirse que exista una correspondencia estricta entre tipos de inversiones y tipos de riesgos. De hecho, la relación entre los diferentes tipos de inversiones hace que los tipos de riesgos estén asimismo vinculados, e, incluso, en multitud de ocasiones lleguen a solaparse y a retroalimentarse7. Visto el concepto, a continuación se presenta un análisis de los factores que influyen en el riesgo país en sentido estricto, por ser este el más próximo al significado original del término y el que adoptaremos a partir de ahora en este trabajo. III. Factores de influencia Debido al carácter complejo del riesgo país, son numerosos los aspectos interdependientes que influyen en el mismo, dependiendo su importancia relativa de las circunstancias particulares de cada país analizado. Estos aspectos están relacionados con la política, la economía, la historia y la cultura, así como con los factores estructurales, financieros y del sector externo; aunque también existen aspectos geológicos, geográficos e, incluso, climáticos, que pueden influir directamente sobre este riesgo. En este trabajo partiremos de la división apuntada anteriormente dentro del concepto de riesgo país en sentido estricto, que como ya se ha indicado, es el que hemos adoptado desde un principio. Así, aunque estén estrechamente relacionados, podemos distinguir entre factores que influyen en8: – El riesgo soberano: la decisión de repudiar la deuda externa o de suspender temporalmente los pagos de la misma de cara a una renegociación, son fundamentalmente políticas. Ahora bien, es muy probable que su fundamento resida en las dificultades económicas del país, ya que por muy extremista que sea un gobierno, la pérdida de crédito Véase a este respecto Lessard (1993), Rodríguez (1997) e Iranzo (2008). Esta clasificación es utilizada con ligeras diferencias por autores como Zopounidis et al. (1998), García y Vicéns (2007), Iranzo (2008) y Ayala (2010). 7 8

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internacional que implica la decisión de impago hace que deba estar basada en razones poderosas (Van Rijckeghem y Weder, 2009). – El riesgo de transferencia: los problemas en el caso de entidades privadas, tanto para conseguir divisas como para transferirlas al exterior −origen inmediato del riesgo de transferencia−, se pueden encuadrar directamente dentro del llamado “riesgo regulatorio”, y es muy probable que sus causas últimas residan en desequilibrios de la balanza de pagos. En resumen, y partiendo de esta división, encontramos dos grandes tipos de factores que pueden influir sobre el riesgo país: políticos y económicos (IMF, 1998; Baeck et al., 2005). Las tablas 1 y 2 sintetizan ambos grupos. Tabla 1 Factores políticos del riesgo país Componentes del “riesgo político”

Factores de influencia

Regulatorios – Situación y evolución de la balanza de pagos, que puede obligar al gobierno – Restricciones a la actuación de a restringir las transferencias, aumentar los controles de cambio, etc. las empresas. – Alto nivel de inflación, que puede ocasionar controles de precios. – Restricciones de trasfer. de fon- – Déficit público, que puede ocasionar mayores o nuevos impuestos, incredos al exterior. mento de la deuda pública (externa e interna), etc. – Aumento en los controles de cambios. – Nuevos y/o mayores impuestos. Estrictamente políticos – Exigir presencia de capital local en las empresas del país. – Expropiación o nacionalización de empresas extranjeras. – Repudio de la deuda por motivos políticos. Sociales – Huelgas generales. – Boicots, disturbios, ataques terroristas contra empresas. – Inestabilidad general por: luchas sociales, políticas, étnicas, etc.

Internos – Existencia de grupos étnicos y religiosos, que puedan amenazar la estabilidad del país. – Condic. sociales desfavorables: alto desempleo, desequilibrio en el reparto de la riqueza, etc. – Nacionalismo extremo, xenofobia. – Corrupción generalizada. – Existencia de grupos radicales que desencadenen una revolución. – Medidas represivas del gobierno hacia la oposición.

Externos

Agravantes de la inestabilidad

– Tensiones o conflic- – Conflictos sociales: tos políticos regiomanifestaciones frenales con países cuentes, huelgas vecinos, que puedan generales. dar origen a guerras – Fuga de capitales. fronterizas, embar- – Cambios instituciogos, aranceles disnales: de un régimen criminatorios, etc. autoritario a otro democrático. – Reacciones violentas como protesta ante medidas de austeridad económica. – Acciones de grupos armados: terrorismo, guerrillas, etc.

Respecto de los factores políticos –tabla 1–, pueden ser clasificados en tres componentes generales:

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1. Regulatorios o administrativos: referidos a los efectos perjudiciales de las regulaciones gubernamentales. 2. Políticos: relativos a acciones específicas de las autoridades públicas contra empresas, y acciones de desposesión o repudio de la deuda externa. 3. Sociales: vinculados más estrechamente con la situación social del país. Así mismo, como se observa en la parte derecha de la tabla, existen unos factores que influyen en cada componente. Debido a la dificultad, en muchas ocasiones, de distinguir entre el componente político y el social, consideraremos un único componente llamado “sociopolítico” cuyos factores de influencia se dividen en: internos, externos y síntomas agravantes de la inestabilidad. Por su parte, tal y como se aprecia en la tabla 2, los factores económicos del riesgo país pueden ser agrupados en tres grandes bloques. El hecho de que un elevado número de estos factores sean objetivos, y en consecuencia puedan medirse mediante variables observables, contribuye a una mayor fiabilidad de los datos obtenidos. 1. Factores estructurales: comprenden tanto los referidos a la economía doméstica −factores internos− como los que hacen referencia a las relaciones con el exterior. Cabe destacar el crecimiento y la estructura del PIB, el nivel de inflación, el grado de solidez del sistema financiero, el grado de flexibilidad de la balanza de pagos, y la estructura de las exportaciones en un determinado país 2. Factores de política económica: abarcan los instrumentos de política económica en manos del gobierno. Su manejo y sus efectos sobre la disponibilidad de reservas internacionales son de vital importancia en la determinación de la capacidad de pago de un país (García y Vicéns, 2007). Dentro de estos instrumentos cabría destacar el presupuesto y el déficit fiscal, así como el régimen del tipo de cambio. 3. Factores de deuda externa: hacen referencia a la deuda externa de un país y a la corriente de flujos necesaria para llevar a cabo el servicio de la misma. Es necesario puntualizar que no sólo se debe tener en cuenta el tamaño global de la deuda, ya que la composición de la misma −pública o privada, plazos, tipos fijos o variables, etc.−, su importancia relativa respecto de otras variables económicas, o su evolución temporal, son factores que también deben ser evaluados9. 9 Véase Oral et al. (1992), Babbel (1996), IMF (2001), Bordo y Meissner (2005), y Van Rijckeghem y Weder (2009), entre otros.

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Tabla 2 Factores económicos del riesgo país Factores estructurales Referidos a la economía doméstica: – Crecimiento del PIB y tasas de variación. – Clima y geología (probabilidad de catástrofes naturales) – Nivel de renta per capita y su distribución. – Estructura de costes. – Evolución de la oferta monetaria. – Inflación y tipos de interés. – Grado de solidez y desarrollo del sistema financiero.

Factores de política económica

Factores de deuda externa

Instrumentos básicos: política fiscal, – Tasa de variación de la deuda y de política monetaria y política de tipo su servicio. de cambio – Composición de la deuda: plazos, tipos fijos o flotantes, etc. – Presupuestos y déficit fiscal. – Ratios: – Deuda pública: tamaño, evolución, etc. Ratio de servicio de la deuda: – Utilización de la política monetaServicio de la deuda externa ria: monetización del déficit fiscal, Export. de bienes y servicios control de la inflación, etc. – Régimen de tipos de cambio. Ratio deuda externa/export.: Total de la deuda externa Export. de bienes y servicios

Referidos a relaciones exteriores y la balanza de pagos: – Nivel de reservas. – Saldos y componentes de las subbalanzas: cuenta corriente y cuenta de capital. – Grado de flexibilidad de la balanza de pagos. – Evolución del tipo de cambio y valor real del mismo.

Ratio deuda externa/PIB: Total de la deuda externa Producto Interior Bruto

Por último, cabe señalar que para realizar un análisis correcto de los aspectos económicos del riesgo país será necesario incluir en el estudio aquellos factores que expliquen: 1) la situación actual de la economía; 2) cómo se adaptará ésta ante los cambios y 3) cómo afectarán 1) y 2) a su capacidad para realizar el servicio de la deuda. IV. Métodos de evaluación Tras identificar los factores que influyen en el riesgo país, el siguiente paso debe ser evaluar la importancia relativa de cada uno de ellos y respecto del resto de los factores, para poder emitir una opinión sobre dicho riesgo. Es decir, es necesaria la utilización de técnicas o herramientas que ayuden a cuantificar el riesgo país y que permitan compararlo con el de otros países. Para ello, actualmente las entidades interesadas –bancos, fondos de inversión, empresas no financieras, particulares, etc.– pueden acceder a distintas fuentes de información tanto de carácter público como privado, tal como se indica en la figura 2, e incluso crear un sistema propio de evaluación.

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Figura 2 Fuentes de información sobre riesgo país

Fuentes de información

Gobierno Agencias de crédito a la exportación Bancos centrales

Pública

Organizaciones multilaterales Agencias de rating Otros

Banco de España, Departamento de Comercio, el Tesoro, Embajadas, CESCE

FMI, Banco Mundial, OECD, Club Paris, etc.

Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, Duff & Phelps, EUI, Country Risk Service

Bancos Goldman Sachs, JP Morgan, AON, Deutsche Bank Compañías de Seguros Eurasia Group Stability Index (DESIX) Privada Otros

Instituto de Finanzas Internacionales, Institutional Investor, Instituto Fraser.

Medios de comunicación

Revistas especializadas, Prensa nacional e internacional

Fuente: Iranzo (2008) y Poch (2009).

Debe tenerse en cuenta que la evaluación y medición del riesgo país debe considerar elementos de muy distinta naturaleza, y además posee en parte un componente subjetivo, basado en opiniones o juicios de expertos, sobre todo en lo referente al riesgo político (Khoury y Zhou, 2003; Nath, 2004). No obstante, a pesar de estas dificultades, a lo largo del tiempo se han ido desarrollando y perfeccionando diferentes métodos de evaluación. A continuación se analizan los más utilizados. 1. Técnicas estadísticas Son consideradas como las más rigurosas en la medición del riesgo país; se basan en la búsqueda, mediante distintas técnicas –regresiones, análisis discriminante, logit, datos de panel, redes neuronales, etc.−, de funciones que integren las variables observables más representativas en la detección de vulnerabilidades, de forma que sean capaces de discriminar entre países con alto nivel de riesgo de otros que no lo tengan10.

10 Sobre estos estudios, pueden consultarse, entre otros, Zopounidis et al. (1998), Doumpos et al. (2001), García y Vicéns (2000, 2007), Bernardi y Lamothe (2005), y Demyanyk y Hasan (2010).

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Sin embargo, a pesar del carácter objetivo y científico que las caracteriza, estas técnicas no han mostrado una elevada capacidad predictiva de modo fehaciente y, además, en su elaboración se excluyen importantes factores sociopolíticos que, al ser cualitativos, no se pueden cuantificar e incluir en el modelo. Por tanto, no suelen ser utilizadas de manera exclusiva, sino más bien como complemento de otros métodos de evaluación (Doumpos et al., 2001). 2. Índices de riesgo país Se emplean para “ordenar” los países según su mayor o menor nivel de riesgo. Los hay de diversos tipos. Atendiendo a la naturaleza de las variables que incluyen −observacionales y/o subjetivas11− pueden clasificarse en tres grupos: 2.1. Índices puramente observacionales Suelen basarse en la prima o spread sobre el rendimiento de la deuda soberana externa de un país sin riesgo −o con riesgo escaso−, que tiene el rendimiento implícito en el mercado de los títulos, u otro tipo de contratos representativos de la deuda externa soberana, de un determinado país12. Un indicador muy utilizado a este respecto para los países emergentes es el Emerging Markets Bond Index (EMBI+), publicado por el banco norteamericano de inversiones JP Morgan, que expresa en puntos la diferencia entre el rendimiento exigido por el mercado a la deuda soberana de un país y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense con similar vencimiento13 (Mongrut, 2004; Poch, 2009). Otro indicador con una base similar es el diferencial exigido a la deuda soberana de un país según la cotización de las permutas de incumplimien11 Las primeras muestran datos históricos, y pretenden medir el comportamiento en el pasado reciente de un país con el objetivo de prever lo que ocurrirá en el futuro. Las variables subjetivas, por el contrario, están basadas en apreciaciones de expertos sobre la capacidad futura de un país para generar las divisas necesarias que le permitan hacer frente al servicio de su deuda externa. 12 Así, con las recientes “crisis de deuda” en países europeos, se está empleando a menudo como indicador del nivel de riesgo de estos países la prima de rendimiento que el mercado exige a su deuda soberana –preferentemente deuda pública a 10 años– sobre el rendimiento de la deuda soberana de Alemania. 13 Este indicador sólo incluye países cuya deuda haya obtenido, según las agencias Moody´s y S&P, una calificación de Baa1/BBB+ o menor. Existen otras versiones del índice, como el EMBI Global Index o el Government Bond Index-Emerging Markets, que califican un mayor número de países.

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to crediticio –credit default swaps (CDS)–, denominado CDS spread14. A pesar de las críticas recibidas por diversos motivos, como la opacidad del mercado donde se tramitan, permitir una mayor exposición al riesgo, distorsionar los precios e incrementar la volatilidad de los mercados, entre otros aspectos (Cassidy, 2010; Grossman et al., 2010; Grossman y Hansen, 2010), lo cierto es que en la última década, los CDS se han establecido como una herramienta habitual para el análisis del riesgo de las entidades deudoras, incluido el riesgo país (Batterman et al., 2010). En general, los indicadores “basados en primas” presentan ciertas ventajas, como son la forma “objetiva” de su obtención, según los datos del mercado, y su actualización continua. Pero sólo pueden calcularse para aquellos países que tengan deuda externa soberana “viva” durante el periodo de referencia analizado. Además, para que sean indicadores “acertados”, los mercados en que se negocian la deuda soberana o los CDS deben ser eficientes, de forma que el precio negociado de sus activos coincida con su “verdadero valor”; esto implica mercados suficientemente líquidos15. Si estas condiciones no se cumplen, como cuando existen cambios rápidos en el mercado a corto plazo, o cambios irracionales en la percepción de los participantes, puede suceder que el riesgo percibido por el mercado, y manifestado en las diferenciales, no coincida con el riesgo “real” de los países (Teles y Leme, 2010)16. 2.2. Índices puramente de opinión Su elaboración consiste en solicitar a un panel de expertos −por ejemplo, pertenecientes a bancos internacionales− que valore de 0 a 100 a 14 Los CDS son derivados financieros negociables comercializados en mercados no regulados –over the counter (OTC)–, que permiten transferir el riesgo de crédito de cualquier tipo de préstamo o título de deuda. El “comprador de protección” traslada al “vendedor” el riesgo de un posible impago, quiebra, restructuración, etc. de la deuda emitida por una entidad de referencia, que puede ser deuda externa soberana de un país. A cambio, el primero abonará una prima o spread sobre el nominal, bien hasta la expiración del contrato, bien hasta que se produzca uno de los mencionados riesgos (Anchuelo y García, 2009). 15 Así, Cumby y Pastine (2001) resaltan la importancia de considerar únicamente bonos líquidos, ya que de otro modo el spread soberano puede reflejar también la falta de liquidez. 16 Algunos autores defienden como indicador de riesgo país la beta país (Harvey, 2000, 2004), calculado como el coeficiente de volatilidad o β de un índice general bursátil de un determinado país respecto de un índice mundial. Este planteamiento implica medir un riesgo de crédito, como es el riesgo país –posibilidad de que un país no pueda hacer frente al pago de la deuda–, como un riesgo de mercado, pues la β mide el riesgo de mercado de las oscilaciones en las cotizaciones de activos de renta variable. Además, las distribuciones de probabilidades implicadas son claramente diferentes. No obstante, los defensores de este indicador afirman que tiene una gran correlación con otros indicadores del riesgo país (Hoti, 2005).

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cada país. Posteriormente, estas respuestas se ponderan en función del grado de sofisticación de los sistemas de análisis de riesgo país que poseen las entidades a las que pertenecen los distintos expertos. Por tanto, las variables utilizadas son de carácter subjetivo. El índice de la revista de publicación semestral Institutional Investor es el ejemplo más representativo en este caso. Las variables en las que se basa su ranking crediticio son: perspectiva económica del país, perspectiva política, servicio de la deuda, ratio de reservas financieras sobre cuenta corriente, política fiscal, acceso a los mercados de capitales y balanza comercial. La principal ventaja de este tipo de índices es que las variables consideradas en su elaboración no sólo reflejan la voluntad y capacidad de pago de un país, sino también la aversión al riesgo de los mercados financieros globales. Ahora bien, cuenta con una limitación importante: se calculan con poca frecuencia, y por tanto, sólo son capaces de registrar variaciones en el riesgo país a medio/largo plazo (Fuenzalida et al., 2005). Además, debido a su carácter subjetivo, pueden estar sujetos a sesgos motivados por los intereses y percepciones de los participantes en la consulta. 2.3. Índices mixtos Incluyen tanto variables observacionales como subjetivas (Gorfinkiel y Lapitz, 2003; Mimicopoulos, et al., 2007). La revista Euromoney, Bussiness Environment Risk Intelligence, Economist Intelligence Unit, International Country Risk Guide (ICRG) y IBC index, EFIC´s Country Risk, Japanese Center for International Finance, entre otros, elaboran índices de este tipo. Los ejemplos más representativos son el índice de Euromoney y el ICRG. Ambos vienen publicándose a lo largo de un intervalo temporal relativamente extenso y analizan una gran muestra de países. El índice de Euromoney comenzó a publicarse semestralmente en el año 1987 y, tras varias modificaciones, en la actualidad consta de nueve variables agrupadas en tres categorías de indicadores (www.euromoney.com): indicadores analíticos, que comprenden dos variables subjetivas, y siete variables repartidas entre los indicadores crediticios y de mercado. Observando el reparto de ponderaciones entre las variables, puede deducirse que la valoración del riesgo país realizada por este índice se basa principalmente en las opiniones subjetivas de expertos y en las mediciones en torno a la deuda de un país determinado. Por su parte, la empresa Political Risk Services (PRS) elabora mensualmente desde 1980 la Guía Internacional de Riesgo País (Inter-

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national Country Risk Guide o ICRG)17. Se elabora bajo el supuesto de que el riesgo país se compone de dos factores fundamentales: la habilidad que tiene un país para cumplimentar el servicio de su deuda y su buena voluntad o su predisposición a pagar. Para reflejar ambos factores de riesgo, el ICRG publica un índice compuesto de tres índices individuales: Riesgo político, que se compone de 12 variables de carácter subjetivo; Riesgo económico, que tiene como principal propósito indicar el grado de solidez o debilidad de la economía; y Riesgo financiero, que refleja la capacidad que tiene un país de financiar su deuda. Ambos subíndices, el económico y el financiero, contienen cinco variables puntuadas mediante análisis objetivos de datos cuantificables. De esta forma, el índice compuesto de ICRG consta de 22 variables. En términos generales, la opinión de los expertos sobre los índices de tipo mixto es que, aunque son aceptables para reflejar el riesgo percibido de un país por parte de los mercados y los analistas, parecen mostrar falta de capacidad para predecir vulnerabilidades que puedan desencadenar, por ejemplo, episodios de crisis financieras internacionales (Galtung, 2006; San Martín y Rodríguez, 2011). 3. Métodos de clasificación y rating país Con ellos no se pretende una ordenación completa, o casi completa, de los diferentes países según el valor que cada uno obtenga en un índice, sino clasificar a los países en grupos, según el grado o tipo de riesgo que presenten. Métodos de este tipo son empleados por diversos organismos nacionales e internacionales, como el Banco de España, CESCE (Compañía Española de Seguros de Crédito a la Exportación), COFACE (Compagnie Française d’Assurances pour le Commerce Extérieur), el Banco Mundial, etc. El “rating país” es el método de clasificación más conocido y utilizado. Indica, en principio, la calificación, realizada por una agencia evaluadora especializada, de la deuda soberana de un país −“rating soberano”− reflejando la posibilidad de que el prestatario pudiera dejar de pagar su deuda en el futuro. Además, las agencias pueden emitir también una clasificación denominada ceiling o “techo”, que es la máxima calificación que puede obtener cualquier entidad, pública o privada, de un país respecto de su deuda externa; este ceiling no coincide necesariamente con el rating soberano (Fox et al., 2001; Riley et al., 2004). 17

Sobre éste índice puede consultarse www.prsgroup.com.

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Las agencias más relevantes al respecto en el ámbito internacional son Moody´s Investors Service, Standard & Poors y Fitch Ratings. Para establecer los ratings, analizan para cada país un conjunto de variables económicas y políticas, tanto de carácter observacional como de tipo subjetivo, y utilizan un sistema de escalas muy similar. Entre las ventajas que posee el rating país se puede destacar su grado de aceptación generalizado entre los mercados financieros, e incluso, estar respaldado por órganos reguladores de muchos países (Roubini y Mihn, 2010). Por el contrario, cabe destacar algunos inconvenientes importantes, como es la posibilidad de que existan discrepancias entre las distintas agencias sobre la calificación de un mismo país, lo cual puede causar confusión entre los inversores −en especial para los países de alto riesgo−. Además, algunos autores han criticado la falta de puntualidad y corrección de la información utilizada por las agencias y su incapacidad para estimar debidamente los desajustes en el vencimiento de la deuda, que pueden llegar a provocar vulnerabilidades económicas severas; asimismo, argumentan sobre su posible falta de incentivos para degradar la calificación de la deuda, porque los honorarios por realizar la calificación los reciben de quienes emiten la deuda (Radelet y Sachs, 1998; Reinhart, 2002; Knedlik y Ströbel, 2010)18. 4. Procedimientos mixtos Al objeto de superar los inconvenientes que presentan los métodos anteriores, se han desarrollado estos procedimientos, que consisten en evaluar el riesgo país mediante la combinación de técnicas estadísticas con el análisis de las ordenaciones y clasificaciones dadas por los índices y por el rating país. Se argumenta que estos métodos son capaces de incorporar las preferencias de los decisores y los factores socioeconómicos cualitativos, además de adaptarse a los cambios en el entorno económico (Kaminsky, 1999; Davis y Karim, 2008). Dentro de esta modalidad destacan los cada vez más utilizados Early Warning Systems (EWS) que, según propugnan sus defensores, son más eficaces en el análisis del riesgo país (Reinhart, 18 De hecho, a consecuencia de la reciente crisis financiera internacional, se ha argumentado sobre la “prociclicidad” de las calificaciones emitidas por estas agencias: en épocas expansivas suelen tender a otorgar calificaciones altas debido al citado conflicto de intereses; pero tras la crisis y en épocas recesivas, debido a las críticas recibidas por su incapacidad para anticipar dificultades en ciertas emisiones de deuda, tienden a rebajar las calificaciones al menor indicio de riesgo, posiblemente sin motivo real, con lo que pueden precipitar un default.

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2002; Edison, 2003; Berg et al., 2004; Jacobs et al., 2005; Van Rijckeghem y Weder, 2009). No obstante, estos métodos tampoco parecen haber sido muy útiles para anticipar las crisis financieras más recientes. 5. Métodos que consideran las características del decisor Los métodos de medición del riesgo país presentados hasta aquí pueden ser calificados de “generales”, pues, de un modo u otro, miden el riesgo general de cada país. Sin embargo, en ocasiones resulta necesario disponer de técnicas de evaluación “hechas a medida”, esto es, que tengan en cuenta las características y circunstancias, tanto del decisor que requiere la evaluación, como de la inversión a realizar (Di Gregorio, 2005). En este sentido, podrían destacarse dos métodos que cumplen con dicha función. El primero es el denominado Valor en Riesgo o VeR –Value at Risk VaR–. Se define como la estimación de la pérdida que no será excedida en un periodo de tiempo concreto y con un cierto nivel de probabilidad: En el caso del riesgo país, se emplea para medir el riesgo de una determinada entidad −financiera, por ejemplo− respecto de los créditos concedidos a diferentes países19. Dada la sencillez de su manejo, se ha extendido su uso entre los inversores internacionales (Cassidy, 2010). En segundo lugar se encuentran los Métodos Multicriterio de Ayuda a la Decisión −Multicriteria Decision Aid - MCDA−, procedentes de la Investigación Operativa -programación multicriterio- y de la Teoría de la Decisión -funciones de utilidad aditivas-. La principal ventaja de estos procedimientos es que permiten la introducción en la evaluación del riesgo país tanto de los objetivos del decisor individual como de su actitud ante el riesgo, lo cual resulta especialmente interesante cuando se trata de evaluar países para proyectos de inversión concretos. Además, son capaces de tener en cuenta factores sociopolíticos cualitativos y pueden adaptarse a los cambios del entorno económico (Doumpos et al., 2001; Zopounidis y Doumpos, 2002). V. Síntesis y conclusiones En este trabajo se ha realizado un análisis del riesgo país según la literatura existente, teórica y práctica, haciendo especial hincapié en la defi19 Sobre la capacidad de este índice para medir el riesgo puede consultarse, entre otros, Jorion (2000).

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nición y tipos de riesgo país, los factores que influyen en su determinación, y los métodos de evaluación más utilizados. Aunque existen diversas concepciones del riesgo país, en este trabajo se ha optado por una interpretación “restringida” del término, próxima a su concepción original, identificándolo como el riesgo asumido por el hecho de conceder préstamos o créditos a residentes en un determinado país o de suscribir o adquirir títulos de renta fija o variable emitidos por entidades de dicho país, y referido a la posibilidad de que, globalmente respecto de ese país y por circunstancias propias del mismo, el cobro de los dividendos, intereses y/o el principal de la deuda se retrase o no sea posible. Son numerosas las agrupaciones presentadas en la literatura sobre los factores de influencia sobre el riesgo país, aunque las diferencias entre ellas no son sustanciales. Considerando que la importancia en la selección de los factores más significativos reside, sobre todo, en la capacidad que tengan a la hora de identificar dicho riesgo, y coincidiendo con la inmensa mayoría de los autores, se han establecido dos grupos básicos de factores: políticos y económicos. Por último, se han analizado de forma crítica los métodos más utilizados para evaluar el riesgo país, agrupándolos en cinco categorías: técnicas estadísticas, índices de riesgo país, métodos de clasificación, procedimientos mixtos, y métodos que consideran las características del decisor. Se han resaltado las ventajas y los inconvenientes de cada uno, destacando la inexistencia de un método “perfecto”. Teniendo en cuenta las características de los acontecimientos considerados respecto del análisis del riesgo país, como son las dificultades para satisfacer el servicio de la deuda externa –poco frecuentes y difícilmente previsibles–, ni las técnicas cuantitativas rigurosas ni las percepciones de los expertos han dado resultados suficientemente satisfactorios. En este sentido, el análisis del riesgo país se plantea más bien como un “arte apoyado en la ciencia”, donde más que la pretensión –muy posiblemente inútil– de predecir con acierto las crisis de deuda externa, se debe identificar las fuentes de riesgo y las causas que las provocan, vigilar la evolución de los fenómenos económicos poco sostenibles, tener en cuenta las características del riesgo sistémico en un mundo globalizado, y asumir la incertidumbre como una característica esencial del entorno económico-financiero actual.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 49-72)

LA GESTIÓN DEL RIESGO Y EL GOBIERNO CORPORATIVO Paloma Bilbao Calabuig Universidad Pontificia Comillas - ICADE

José Manuel Rodríguez Carrasco UNED

1. Introducción La crisis financiera ha detectado, entre otras cosas, fallos en la asunción de riesgos asumidos por las empresas; en nuestro más cercano entorno promotoras, inmobiliarias y constructoras que creyeron que la fiesta no tenía fin hasta que se desinfló el soufflé; bancos y cajas de ahorros que concedían hipotecas con sólo acercarse a una ventanilla, decir buenos días y enseñar una nómina. ¿En qué riesgo se incurría? Siempre se tenía la garantía de una vivienda o un local de negocio para subastarlo posteriormente. Al otro lado del Atlántico no se puede decir que el panorama haya sido más risueño, Lehman Brothers, AIG, Citi eran gigantes a quienes su tamaño había garantizado el éxito, eran demasiado grandes para fracasar. Lo sorprendente es que cuando en sus páginas institucionales se leen los informes de gobierno corporativo, parece que todo estaba en orden y estaban preparadas y bien pertrechadas para enfrentarse a cualquier tipo de riesgo, incertidumbre o eventualidad. ¿Qué falló? ¿El gobierno corporativo en algunas de sus dimensiones o la legislación? A lo largo de la historia de los escándalos financieros y de la indebida asunción de riesgos, los legisladores han sido más proclives a resolver los problemas con aprobación de diferentes leyes que parecían enfrentarse con el problema que se había presentado. Así el crac del 29 atribuido en parte a la voracidad de la banca, se resolvió, posiblemente con acierto, con la ley Glass Steagall Act, promulgada en 1933 por la administración Roosevelt. Dicha ley establecía una diferencia entre las entidades bancarias de depósito y las de inversión, al tiempo que se indi-

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caba a qué tipo de negocio bancario se podían dedicar unas u otras entidades. La ley fue derogada en 1999 al tiempo que se aprobaba la Gramm-Leach-Bliley Act que abolía la distinción anterior permitiendo a las entidades financieras dedicarse tanto a la gestión de depósitos como a la banca de inversión. Algunos han atribuido a esta última ley el daño causado por la reciente crisis de las subprime. Años más tarde con los escándalos provocados por las empresas Enron, Tyco International y WorldCom, todo ello también con la connivencia de la desaparecida Arthur Andersen, los legisladores respondieron con la ley Sarbanes-Oxley Act (SOA), promulgada en 2002. Con ella se pretendía evitar los escándalos de la contabilidad creativa y fraudulenta y devolver de nuevo la confianza a clientes, inversores y la opinión pública en general. Esta ley señala nuevos estándares para los consejos de administración y dirección, y nuevos mecanismos contables. La ley obliga a su cumplimiento a las empresas que cotizan en el New York Stock Exchange y sus filiales. Dado que las empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York operan globalmente, las nuevas normas contables han provocado un efecto en cascada en otras empresas obligándolas a una serie de registros contables que no han probado su valor en la prevención de la actual crisis. A su vez a esta crisis se ha respondido en los Estados Unidos con nueva normativa como la SEC 33-9089 y la ley Dodd-Frank Act, ambas de 2010 y de las que se dará cuenta más adelante. Y aquí es donde cabe la pregunta de si una nueva normativa es necesaria o lo que importa es cumplir con las prácticas de buen gobierno ya publicadas y aceptadas, aparentemente, por todas las grandes empresas. En cuanto se refiere al gobierno corporativo y en particular el funcionamiento de los consejos de administración, una serie de instituciones internacionales y la OCDE entre otros organismos han publicado una serie de recomendaciones sobre buenas prácticas de gobierno corporativo, que si se hubieran cumplido tanto en su espíritu como en su letra, el modo de enfrentarse a la crisis hubiera sido diferente. La comisión creada por el gobierno americano para elaborar un informe sobre las causas desencadenantes de la crisis (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011) afirma en una de sus conclusiones que ha habido fallos dramáticos en el gobierno corporativo y la gestión del riesgo. En la misma línea de pensamiento de atribuir el mal funcionamiento del gobierno corporativo y la mala estructura del mismo (Kirkpatrick, 2009), se decanta un documento de la OCDE.

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En España se ha hecho un intento de sugerir mejores prácticas de gobierno corporativo a través de la sucesión de varios códigos de buen gobierno como el Código Olivencia, el Código Aldama y el Código Unificado de Buen Gobierno (CUBG). ¿Por qué no han cumplido su cometido? A esta pregunta se responderá posteriormente. Pero se adelanta que no se estima necesaria una nueva capa de pintura legislativa sobre una pared desconchada, los códigos están disponibles para todos los que los quieran leer y poner en práctica. 2. El gobierno de las empresas. Aspectos generales Durante el siglo XX, los avances tecnológicos han impulsado el desarrollo de las industrias, lo que a su vez ha forzado a sus empresas a buscar un crecimiento que les permitiera sobrevivir en el nuevo entorno. Los mercados de capitales han sido, en muchos casos, la mejor manera de buscar el sustento financiero al crecimiento de las empresas. Como consecuencia de todo este largo proceso, la actualidad empresarial nos ofrece una forma de empresa en la que han desaparecido los grandes propietarios fundadores y en la que la propiedad se ha fragmentado en multitud de pequeñas partes poseídas por multitud de pequeños propietarios. Muchos de estos propietarios simplemente no están interesados en involucrarse directamente en la gestión de su empresa, por lo que en la compañía se produce la separación entre propiedad y gestión, y esta última pasa entonces a manos de los directivos. El gobierno corporativo abarca los dos grandes temas derivados de este alejamiento entre propietarios y directivos: quién tiene la posibilidad de definir los objetivos prioritarios y fundamentales que persigue la empresa, y quién controla y cómo a los directivos que gestionan la empresa. 2.1. El concepto de gobierno corporativo Es posible definir de manera general el concepto de “gobierno corporativo”, aunque desde dos perspectivas diferentes que, afortunadamente, se complementan (Daily, Dalton y Cannella, 2003). Por un lado, la visión tradicional postula que gobernar una empresa significa establecer los mecanismos a través de los cuales los agentes que aportan financiación a la empresa –los accionistas o propietarios– intentan que los directivos de la misma no malgasten o roben su dinero. Por otro lado, existe una visión más actual según la cual el gobierno corporativo es lo

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que su visión tradicional expone, y algo más: gobernar una empresa significa decidir los numerosos usos a los que se van a destinar los recursos de la compañía, y resolver los conflictos causados por la decisión anterior; estos conflictos se van a producir entre la multitud de individuos con diferentes intereses en el desempeño de la empresa en cuestión. En uno y otro caso, el gobierno corporativo trata de las relaciones entre tres grupos sociales fuertemente vinculados al desempeño de la empresa: sus propietarios, sus altos directivos y los miembros del consejo de administración que, como se verá más adelante, se interponen entre unos y otros. Los fundamentos teóricos del gobierno de la empresa han resultado ser, con frecuencia, unas herramientas excelentes para diagnosticar si el origen de los problemas de eficiencia en la dirección y gestión estratégica de la empresa está o no en su sistema de gobierno, y, en caso afirmativo, para afrontar estos problemas con mayor solvencia. Por ello, es posible hallar, en la actualidad, una amplia producción científica y académica sobre el tema del gobierno corporativo y su relación con la gestión del riesgo. Figura 1 Distintos conceptos de gobierno corporativo Perspectivas unitarias: – Objetivos de estudio diferenciados – Visión a corto plazo

Perspectivas conciliadoras: – Objetivos de estudio relacionales – Visión a largo plazo

Perspectivas externas: se centran en la distribución y la protección del valor creado por la empresa

El concepto de gobierno corporativo del enfoque Shareholders (o de los accionistas): “¿Qué es lo mejor para los accionistas?” Gobernar significa gestionar las relaciones de agencia entre propietarios, consejeros y directivos

El concepto de gobierno corporativo del enfoque Stakeholders (o de los grupos de interés): “¿Qué es lo mejor para diferentes grupos de interés de la empresa?” Gobernar significa gestionar las relaciones sociales entre varios grupos de interés con capacidad de influir en la toma de decisiones de la empresa

Perspectivas internas: se centran en la creación de valor en la empresa

El concepto de gobierno corporativo del enfoque de los directivos: “¿Qué es lo mejor para el equipo de dirección de la empresa?” Gobernar significa evitar que otros stakeholders tomen el control de la gestión de la empresa

El concepto de gobierno corporativo del enfoque empresarial: “¿Qué es lo mejor para la empresa en su conjunto? Gobernar significa promover y facilitar la creación de valor a todo lo largo de la cadena de valor de la empresa

Fuente: Huse, 2007.

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Comprender el gobierno de la empresa desde un enfoque “multiteórico” resulta esencial para reconocer el mayor número posible de mecanismos y estructuras que juegan un papel en la mejora del desempeño de la empresa. Por ejemplo, ocurre que la teoría de la agencia es la apropiada para trabajar los problemas de control sobre el trabajo de los altos directivos, mientras que otras teorías –por ejemplo la conductista– permiten explicar la idoneidad y la calidad de los recursos y servicios puestos por los consejeros al servicio de la empresa, así como el papel estratégico de éstos y de cada grupo social con intereses en la empresa (Daily, Dalton y Cannella, 2003). La Figura 1 presenta los principales enfoques teóricos en el estudio del gobierno de las empresas, y por lo tanto ofrece un resumen de las distintas acepciones que el concepto de gobierno corporativo tiene en el ámbito de la economía de la empresa. 2.2. Cultura y gobierno corporativo Ya sea a escala organizativa, ya sea a escala nacional, la cultura determina el diseño y las prácticas de gobierno corporativo (Salacuse, 2003). En los países culturalmente denominados “anglosajones” (principalmente el Reino Unido y los Estados Unidos), la aproximación al diseño y al diagnóstico del gobierno de la empresa se hace, habitualmente, desde el enfoque shareholders (véase Figura 1), ya que en estas culturas el objetivo estratégico prioritario suele ser el de maximizar el valor para el accionista. Mientras tanto, en muchos países europeos conocidos como “continentales” y en Japón, el enfoque conciliador de los stakeholders o grupos de interés (véase Figura 1) es el que prevalece. Una explicación a este hecho proviene del individualismo presente como valor esencial y compartido por los individuos de las culturas anglosajonas, frente al colectivismo de los europeos continentales y de los japoneses (Salacuse, 2003). No es posible, sin embargo, afirmar que uno u otro tipo de gobierno corporativo es mejor que el otro en términos de gestión del riesgo, a pesar de que muchos investigadores han intentado dilucidar cuáles serían los “mejores” valores culturales para el desempeño y la supervivencia de las empresas. Los resultados a los que han llegado no permiten concluir en un sentido claro, salvo que cada país hace su “elección” cultural que quedará reflejada en sus leyes, y que éstas favorecerán el desarrollo de uno u otro tipo de sistema de gobierno de las empresas.

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Precisamente, en lo que a las leyes se refiere, es posible identificar un sencillo modelo de relación entre gobierno corporativo y la cultura de un país, modelo en el cual las leyes del país juegan un papel crucial (Fligstein y Choo, 2005): la cultura de un país está reflejada en sus instituciones –su marco legal– las cuales a su vez determinan el gobierno de las empresas del país porque dan forma a las relaciones contractuales entre los diferentes grupos interesados –stakeholders– de la empresa. Esto es así porque las instituciones favorecen la aparición y el desarrollo de determinados conflictos y coaliciones entre los distintos grupos sociales. Por otro lado, también es posible categorizar el sistema de gobierno corporativo de un país dentro de un determinado “bloque legal” a escala mundial. Esto resulta del estudio pormenorizado llevado a cabo sobre las leyes de protección al inversor (accionistas y prestamistas), sobre la calidad en la aplicación de estas leyes, y sobre la estructura de propiedad de las empresas cotizadas de un numeroso grupo de países (véase La Porta y otros, 1998, 2000, 2002). Las diferencias en la protección legal de los inversores ayudan a explicar por qué las compañías se financian diferentemente y tienen diferentes estructuras de propiedad dependiendo de cuál es su país de origen, por lo tanto de cuál es su cultura de origen. Esta diferente manera de financiarse y estas diferentes estructuras de propiedad permiten entender las diferencias en los mecanismos de gobierno que se aplican en cada cultura. Habida cuenta de lo que se acaba de exponer, hoy por hoy se identifican tres diferentes grupos culturales de gobierno corporativo: – El bloque anglosajón, que está orientado a dar prioridad a los propietarios en los objetivos empresariales, y que funciona en un entorno legal que protege altamente al inversor, por lo que probablemente resultará sencillo que éste, a través de la venta de sus acciones, pueda penalizar a un equipo de dirección que no responde a sus intereses. – El bloque alemán, que tiene un corte mucho más social y por tanto da prioridad en los objetivos empresariales a accionistas y trabajadores conjuntamente, y a otros stakeholders, y que funciona en un entorno legal mucho menos favorable para los inversores por lo que éstos deberán buscar otras formas de protección fuera de los mercados de capitales. – Gran parte de la literatura sobre gobierno corporativo reconoce que los dos bloques culturales anteriores representan los “extremos” del espectro en cuya amplia zona intermedia es posible ubicar al resto de países.

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Cierto es que se viene discutiendo desde hace algunos años sobre la posibilidad de que la globalización tienda a hacer converger los sistemas anglosajón y alemán de gobierno corporativo. Sin embargo, existen fuertes razones para pensar lo contrario ya que los países desarrollan estilos de gobierno corporativo que se ajustan concretamente a sus propias leyes, políticas y posiciones competitivas en la economía global, y que, en resumen, la convergencia cultural es harto difícil. 2.3. Códigos de buen gobierno Los sistemas legales de cada país recogen no sólo los límites y penas sobre la responsabilidad de los administradores de la empresa en su labor de gestión, sino también las regulaciones propias de los mercados financieros donde las empresas acuden a financiarse, así como las normas o recomendaciones de “buena conducta” que cada cultura trata de imponer y que suelen agruparse en los conocidos como “códigos de buen gobierno”. Los códigos de buen gobierno pretenden combinar la filosofía de la recomendación – dejando vía libre a la propia empresa para la última decisión sobre prácticas de su gobierno – con la insistencia en la importancia de hacer pública la mayor cantidad posible de información sobre el gobierno de la empresa. Son numerosísimos los códigos de buen gobierno publicados en el mundo, algunos países cuentan con un número muy elevado y de procedencia muy diferente, lo que a veces lleva a recomendaciones contradictorias y la consiguiente confusión o desidia de los que gobiernan las empresas. Los principales códigos publicados hasta la fecha en España son los siguientes: – Código Olivencia elaborado a petición del Ministerio de Economía y Hacienda español, y publicado en febrero de 1998. – Código Aldama elaborado a petición del Ministerio de Economía español y publicado en enero de 2003. – El “Código Unificado de Buen Gobierno” (CUBG) porque fusiona los dos códigos anteriormente publicados por el gobierno español y la CNMV. El CUBG se publicó en mayo de 2006. 3. Gestión del riesgo y gobierno corporativo Una vez introducidos los aspectos básicos sobre el gobierno de la empresa, se discutirá a continuación sobre cómo la correcta aplicación

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de los principios del buen gobierno es la mejor arma para prevenir y defenderse de los diversos riesgos con que se enfrentan las empresas. 3.1. El riesgo en la empresa Ya hace casi 100 años Knight (1921) apuntaba que los continuos cambios en la vida económica son los que dan lugar al riesgo y la incertidumbre, y en último análisis el riesgo y la incertidumbre provocan el beneficio o la pérdida en una empresa. Matiza Knight que cuando los cambios alumbran el riesgo se puede llegar a descubrir la probabilidad de su ocurrencia. El riesgo por tanto es algo inherente a la actividad empresarial y particularmente cuando se dan cita nuevos proyectos de innovación, nuevas estrategias y sobre todo cuando un emprendedor desea llevar su idea empresarial adelante. El riesgo por consiguiente no es algo que se intente eliminar de la vida empresarial, todo lo contrario, la asunción del riesgo puede ser fuente de una ventaja competitiva. El riesgo no se elimina sino que debe gestionarse, y puesto que el riesgo ocurre en los diferentes niveles de la empresa, se gestionará a todos los niveles de la empresa, pero principalmente es importante el papel que juega la alta dirección en la administración del riesgo, así como el consejo de administración en las grandes empresas dentro del papel que se le asigna en una buena práctica de gobierno corporativo, ya que al consejo le compete aprobar e informar sobre la estrategia de la empresa y ejercer una función de control. La gestión del riesgo pretende identificar y gestionar las amenazas que puedan tener un impacto negativo en la organización e incluso dañarla seriamente. La gestión del riesgo requiere en primer lugar revisar todas las operaciones de la organización, identificar las posibles amenazas y la probabilidad de que sucedan y así tener preparadas las acciones convenientes para enfrentarse con las amenazas. Antiguamente se pensaba que la gestión del riesgo consistía en tener una buena póliza de seguro y por ello la gestión del riesgo no se tomaba con la seriedad debida. Hoy día, con anterioridad a la crisis, y por supuesto con posterioridad, la óptica de la gestión del riesgo ha cambiado en gran medida. Las empresas se preparan siguiendo una pauta de identificación, estimación y valoración del riesgo que les permiten una gestión del mismo. Hay una variedad de riesgos que pueden aparecer en el devenir de cualquier empresa, y dependiendo del tipo de empresa los riesgos podrán

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tener una naturaleza u otra. A modo de ejemplo en la Figura 2 aparecen diferentes tipos de riesgo y su definición. Figura 2 Tipos de riesgo y su definición Riesgo operacional: Riesgo de pérdida causado por el fallo o la insuficiencia de los procesos, personas y sistemas internos o por eventos externos (KPMG, 2004). Riesgo de reputación: Surge cuando la forma de conducir el negocio no satisface las expectativas de los grupos de interés. Es a menudo un efecto secundario de otros eventos de riesgo primarios subyacentes, que pueden ocurrir en cualquier parte de la organización. Riesgo de crédito: Es la posible pérdida del principal y/o intereses que asume un agente económico, entidad financiera, empresa o particular como consecuencia del incumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben a las contrapartes con las que se relacionan. Riesgo de mercado: Se entiende por riesgo de mercado la pérdida que puede presentar un portafolio, un activo o un título en particular, originada por cambios y/o movimientos adversos en los factores de riesgo que afectan a su precio o valor final. Riesgo de liquidez: Es la posibilidad de que una entidad no pueda atender a sus compromisos de pago o de que para atenderlos, tenga que recurrir a la obtención de fondos mediante soluciones gravosas. Riesgo legal: Riesgo de pérdidas debido a la no exigibilidad de acuerdos contractuales, procesos legales o sentencias adversas. Riesgo de lavado de activos: Son todas las acciones para dar apariencia de legalidad a recursos de origen ilícito. Riesgo estratégico: Es el que destruye el valor de la empresa por efecto de cambios que ocurren en el entorno país (político, económico, social), el entorno competitivo de la empresa, la posición estratégica del producto (tendencias de consumo y tendencias tecnológicas), la implementación de proyectos y el vínculo con los principales stakeholders de la empresa, que no fueron previstos ni gestionados. Fuente: Elaboración propia.

Hoy está en boga que las empresas diseñen sus mapas de riesgos (véase Figura 3). Como es obvio no todas las empresas construirán el mismo mapa de riesgos, pero a grandes rasgos tendrán que confeccionar con más o menos detalle alguno semejante al que aparece en la Figura 3. La parte izquierda del gráfico señala los riesgos que se pueden producir dentro de la empresa y suele ser a lo que se presta la mayor atención por estar sus dirigentes y el propio consejo familiarizados con la empresa y

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los tipos de riesgo inherentes a su actividad. La crisis financiera debería habernos enseñado, sin embargo, que cuando se materializan riesgos fuera de la empresa, en otros sectores e incluso en economías lejanas, afectan de modo especial a entidades financieras, proveedores y clientes que pueden transmitir el riesgo a la empresa en consideración. Una de las características, pues, de los riesgos es que éstos ocurren en cascada (Lamarre y Perger, 2010), y por consiguiente quienes presten atención a la parte derecha de la Figura 3 estarán mejor preparados para enfrentarse a esta cascada de riesgos. Como riesgos externos que con su efecto cascada pueden influir en el devenir de algunas empresas podrían citarse a modo de ejemplo, el derrame de petróleo en el Golfo de México efecto en la industria pesquera; los fraudes cometidos en los balances de Lehman Brothers, Bank of America y Citi, daños para sus clientes; cenizas del volcán en Islandia, se vieron afectadas la agricultura y la navegación aérea; revuelta en los países árabes y subida del precio de las materias primas. Figura 3

Estrategia

Naturales

Mapa de riesgos

Políticos

Organización

Empresa Grupo

Internos

Capital humano

Medio ambientales

Operacionales Físicos

Mercados

Externos

Macro económicos

Fuente: AON, 2010.

La mayoría de estos riesgos podrían quedar encuadrados en alguna de las categorías de la parte derecha del gráfico: riesgos naturales, políticos,

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de los mercados, macroeconómicos o medioambientales. Estos riesgos pueden resultar lejanos para cualquier empresa pero un examen detenido quizá revele que estos riesgos influyen en las entidades financieras con las que se opera, en nuestros proveedores, en las perspectivas y el sentimiento de nuestros clientes y en el comportamiento y las nuevas estrategias de nuestros directos competidores. Las empresas que entre sus normas de procedimiento y análisis de su mapa de riesgos tengan abierta la posibilidad de estudiar los riesgos externos y el efecto cascada que pueden tener dentro de la empresa, estarán mejor preparadas para gestionar sus riesgos internos. Por su parte, los riesgos internos se derivan en primer lugar de la estrategia de la empresa, y a consecuencia de su efecto cascada influyen a su vez en la estructura y organización de la empresa así como en sus operaciones. Es menester recalcar que, a pesar de estas salvaguardias, los riesgos ocurren, se materializan y arrastran a las empresas, incluso las que pueden estar preparadas. 3.2. Gestión del riesgo y gobierno corporativo En 2003, la Comisión Europea lanzó un plan de acción para la modernización de la Ley Mercantil y para reforzar el gobierno corporativo dentro de la Unión. De este plan se deriva que la posición de la Comisión Europea respecto al gobierno de las empresas y su relación con la gestión del riesgo es que todas las empresas que coticen en los mercados financieros deben publicar informes sobre sus prácticas de gobierno en los que aparezca de manera explícita una descripción de sus sistemas de gestión del riesgo y de sus mecanismos de control interno, así como la identificación de los miembros del Consejo de Administración y de sus comisiones responsables del riesgo. La intención de todo esto es la de que en la empresa se cubra no sólo la necesidad de gestionar el riesgo (por eso es importante identificar a los responsables de esto) sino también la de conocer cuáles son los riesgos potenciales para la empresa y las estructuras y procedimientos que ésta ha desarrollado para su gestión (Brown y otros, 2009). La consideración explícita de la responsabilidad sobre la gestión del riesgo que deben asumir los gobiernos de las empresas es algo ciertamente reciente. Tradicionalmente al consejo de administración se le han asignado cantidad de funciones relacionadas con la estrategia y su con-

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trol, pero en pocas ocasiones se ha recalcado la importancia de que las responsabilidades de los consejeros se asocien con la gestión del riesgo en la empresa; esta gestión parece haber estado tradicionalmente asignada a los directivos, a los auditores y, como mucho, de la comisión de auditoría – si es que existe en el consejo de administración – (Brown y otros, 2009). Sin embargo, los recientes acontecimientos han impulsado el desarrollo de los marcos legales de los diferentes países, con normas que están obligando a las empresas a establecer mecanismos de control de riesgo que den apoyo – fundamentalmente en forma de información – a los miembros del consejo de administración. Y además, los expertos recomiendan, con cada vez más contundencia, que se refuercen las estructuras de gobierno asignadas a la gestión del riesgo; hasta el punto de que en el Consejo de Administración exista no sólo una comisión de auditoría sino también una comisión específica para la gestión del riesgo que sea independiente de la primera (De Lacy, 2005). La Figura 4 ilustra esta idea. Figura 4 Estructuras de gobierno para la gestión del riesgo

COMISIÓN DE AUDITORÍA

La empresa tiene un entorno de bajo riesgo

COMISIÓN DE AUDITORÍA CON SUBCOMISIÓN PARA RIESGOS

COMISIÓN DE AUDITORÍA

ESPECIALISTA EN RIESGOS

COMISIÓN DE RIESGOS

La empresa tiene un entorno de alto riesgo

Fuente: Brown y otros, 2009.

Sea cual sea la estructura elegida, existen una serie de funciones específicas para la vigilancia del riesgo corporativo que el Consejo de Administración – y sus correspondientes comisiones y expertos – debe asumir (Lipton y otros, 2010): 11. Revisar con los directivos de la empresa la necesidad de riesgo y la tolerancia al riesgo, la manera en la que se miden el riesgo agregado corporativo (suma de todos los riesgos parciales), y el esta-

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blecimiento de límites al riesgo –tanto parciales como agregado– y las acciones que se tomarán en caso de exceder dichos límites. 12. Revisar con los directivos de la empresa las categorías de riesgo a las que se enfrenta la empresa, así como la probabilidad de ocurrencia de dichos riesgos, y el potencial impacto que pueden producir sobre la compañía, y si existen medidas para mitigar dicho impacto. 13. Revisar con los directivos de la empresa y con las comisiones específicas para el riesgo las expectativas que el Consejo de Administración ha puesto sobre la gestión del riesgo y sobre las respectivas responsabilidades de cada grupo, de manera que se comparta la manera de entender las responsabilidades y roles a asumir por cada individuo y grupo. 14. Revisar las políticas de gestión del riesgo y los procedimientos adoptados por los directivos de la empresa, incluyendo procedimientos de información al Consejo de Administración y a sus comisiones. 15. Revisar la implantación de las políticas y los procedimientos mencionados en el punto anterior, y verificar si se están siguiendo y si son efectivas. 16. Revisar con los directivos de la empresa la calidad, el tipo y el formato de la información relativa a los riesgos de la empresa y que se suministra al Consejo y a sus comisiones. 17. Revisar los pasos dados por los directivos de la empresa para asegurar la adecuada independencia de la función de gestión del riesgo. 18. Revisar con los directivos de la empresa el diseño organizativo de las funciones de gestión del riesgo en la empresa (líneas de autoridad, sistemas de evaluación del personal implicado, cualificación del personal asignado, sistemas formales e informales de comunicación sobre el riesgo). 19. Revisar con los directivos de la empresa que la estrategia sobre gestión del riesgo es adecuadamente transmitida a los grupos que les corresponda, de manera que quede totalmente y correctamente integrada en el plan estratégico de la compañía. 10. Revisar los informes emitidos por los directivos de la empresa, por los auditores internos, con los asesores legales, entre otros expertos, sobre el riesgo y su gestión.

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Además de impulsar la cesión de información al consejo y el desarrollo de correctas estructuras de gobierno, las nuevas leyes requieren que los que gobiernan las empresas presten más atención a temas tales como la remuneración de los consejeros ejecutivos – y en general de todo el cuerpo directivo ejecutivo de la empresa – o la independencia de los auditores externos y de los consejeros que forman las comisiones de auditoría, todo ello en pro de una más eficaz gestión del riesgo. También se promueve la formación y el training de los propios consejeros en temas de riesgo y su gestión. Asimismo, en algunos países se está exigiendo que las empresas certifiquen anualmente sus procesos de control interno y que se haga un seguimiento del riesgo operacional1. En resumen: “el papel del Consejo de Administración en la gestión del riesgo corporativo es el de dotar a la empresa de liderazgo emprendedor en un marco de sistemas de control prudentes y efectivos que permitan evaluar y gestionar el riesgo. El consejo debería establecer los objetivos estratégicos, asegurar que los recursos humanos y financieros existen y permiten alcanzar dichos objetivos, y revisar el desempeño de la compañía” (Reino Unido. The Financial Reporting Council, 2008). 4. Lo que ha revelado la presente crisis sobre la gestión del riesgo y el gobierno corporativo La conclusión principal que se puede revelar de la presente crisis en palabras de Kirkpatrick (2009) toma forma en los fallos y las debilidades en el funcionamiento del gobierno corporativo de las compañías. Las rutinas y las pautas seguidas por el gobierno corporativo no han servido para salvaguardar a las empresas de la materialización de los riesgos. Este autor que firma un informe encargado por la OCDE llega a afirmar que no fallaron los modelos de información sobre la gestión del riesgo, sino que el gran fallo fue que en muchas ocasiones la posible ocurrencia de riesgos ni siquiera llegó a los oídos del Consejo de Administración y en otras ocasiones también han sido atribuidos a fallos en el funcionamiento del propio Consejo. Entre las causas atribuidas al propio Consejo se apuntan la composición del mismo y las competencias que ejerce, sin olvidar también las altas remuneraciones que perciben algunos conseje-

1 Este es el caso de los Estados Unidos y su ley Sarbanes-Oxley anteriormente mencionada (Brown y otros, 2009).

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ros y la alta dirección empresarial, que provocan un desmesurado apetito de riesgo en los dirigentes. Los problemas que han presentado los sistemas de remuneración son los siguientes (OCDE, 2009): 1. La gestión de los sistemas de remuneración e incentivos de los directivos no ha sido correcta por la asimetría de la organización de estos incentivos, ya que los directivos han ejercido una gran influencia en la negociación de sus condiciones con el consejo y éste ha sido incapaz de formarse una idea objetiva e independiente de la situación. 2. En muchos casos ha sido difícil establecer un lazo de unión entre la remuneración y el desempeño de los directivos o la relación ha sido muy tenue o imperceptible. 3. Los sistemas de remuneración son extremadamente complicados en ocasiones, de tal manera que resulta problemático prever sus consecuencias. 4. Es necesario que exista una transparencia entre los sistemas de remuneración y la consecución de objetivos, pero éstos deben establecerse a largo plazo y no a corto y deben revisarse por el consejo en la reunión anual. La gestión del riesgo también ha sido inadecuada en el seno de la empresa principalmente porque el riesgo no ha estado alineado con la estrategia de la empresa, y en ocasiones los propios encargados de la gestión del riesgo no han sido considerados como los directivos que deberían poner en práctica la estrategia diseñada, y lo que es peor, que el Consejo no ha sido conocedor de estos riesgos. En un asunto de tanta importancia como ha revelado la crisis financiera, los Consejos de Administración deberían haber tenido la posibilidad de informar y aconsejar sobre el riesgo existente, el apetito de riesgo de la empresa y la estructura de la gestión del riesgo. Otra de las enseñanzas de la presente crisis en el gobierno de la empresa es que no hay punto concreto que pueda ser resuelto por una nueva normativa o regulación, sino que cada compañía debe darse a sí misma Consejos de Administración competentes y con suficiente independencia de juicio. Los consejeros independientes son una condición necesaria para que el consejo funcione correctamente, pero no son condición suficiente. Resulta también importantísimo que la presidencia del Consejo no recaiga sobre el director de la empresa.

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A la vista de estos problemas que se han puesto de manifiesto durante la crisis, la OCDE ha publicado un nuevo documento (OCDE, 2010) donde resume las ideas vertidas en el documento del año anterior y hace suyas las recomendaciones que se acaban de señalar al comienzo de este apartado. Como consecuencia de todo esto, se han producido una serie de respuestas legales. El caso estadounidense ilustra tal hecho, el caso español sirve de antesala a lo que se expondrá en el apartado siguiente. a) La respuesta legal. El caso de los Estados Unidos. El consenso de las autoridades e instituciones que han recomendado las líneas maestras de los diferentes códigos de gobierno es que no son necesarias reformas legislativas para corregir los problemas de gobierno corporativo que han aflorado con motivo de la crisis. A pesar de estas recomendaciones el gobierno de los Estados Unidos ha legislado en esta materia para hacer frente a las conductas irregulares que se observaron. En primer lugar la norma de la SEC 33-9089 que entró en vigor el 28 de febrero de 2010, solicita que se aclaren las políticas de compensación que puedan presentar riesgos materiales para la empresa como la concesión de stock options para los consejeros de la empresa; las acreditaciones o cualidades del consejero y los nombramientos que éste realice; la estructura del liderazgo, el rol del consejo en la vigilancia del riesgo; posibles conflictos de interés entre los consultores sobre compensaciones y la empresa. Quizá de mucho mayor alcance es la Dodd-Frank Act. Esta nueva ley fue firmada por Obama el 21 de julio de 2010. Es el cambio legislativo más radical que se ha promulgado en los Estados Unidos desde la Gran Depresión, y representa un cambio de paradigma en el entorno de regulación financiera que afecta no sólo a todas las agencias federales, sino a todos los aspectos de la industria financiera. El objetivo principal de esta nueva ley es restaurar la confianza del público en general en el sistema financiero. Esta nueva ley permite a los organismos reguladores promulgar nuevas normas e interpretar las existentes. Desde el punto de vista que se desarrolla en estas páginas, la nueva ley Dodd-Frank cuenta entre sus objetivos mitigar el riesgo sistémico y mantener la estabilidad del sistema financiero, y para ello crea un Consejo de Vigilancia de la Estabilidad Financiera. En cuestiones de gobierno corporativo esta ley faculta a la SEC para adoptar nuevas normas respecto a la remuneración de los consejeros, ofreciendo a los accionistas un mayor protagonismo en el diseño y aprobación de los esquemas de remuneración y compensación.

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b) La respuesta legal. La situación en España. Los problemas que han aflorado durante la crisis financiera sobre fallos en el gobierno corporativo también han tenido una respuesta legal en España, si bien no con la misma extensión y alcance que en los Estados Unidos. Esta respuesta aparece en el Anteproyecto de Ley de Economía Sostenible en el capítulo III referente a los mercados financieros y en sus artículos 25 y 27 así como en la disposición final séptima. El articulado va en la línea de que las entidades financieras incrementen la transparencia de sus informes y que la gestión del riesgo se relacione con la remuneración de los ejecutivos. Hay también requerimientos en el anteproyecto acerca de la composición del Consejo de Administración, sus comisiones delegadas y la calificación de los consejeros como ejecutivos, dominicales e independientes. En la disposición final trata del caso particular de los grupos consolidables de empresas. 5. El funcionamiento del gobierno corporativo en España y la gestión del riesgo En España no se ha legislado en general sobre reformas en los códigos de gobierno corporativo que tenemos en este momento. Existen sin embargo varios estudios sobre el funcionamiento reciente del gobierno corporativo de nuestras empresas que revelan la necesidad de seguir las pautas de buen gobierno recomendadas en dichos códigos. Los principales informes de que disponemos son: el Informe Anual de Gobierno Corporativo de las Compañías del Ibex-35, de 2009, publicado por la CNMV; El Informe de Heidrick & Struggles de 2009, Boards in Turbulent Times; y la 14 edición del informe España 2010 Índice Spencer Stuart de Consejos de Administración de la consultora Spencer Stuart. Este último se nos antoja el más completo por su extensión y salvo algunos matices hay coincidencia en todos ellos sobre la situación de nuestras empresas, por ello aquí se abundará más en el informe de Spener Stuart. 5.1. Informe de Spencer Stuart (Spencer Stuart, 2010) El informe de Spencer Stuart se refiere a 94 empresas entre las que se encuentran la del Ibex35. Tiene la ventaja sobre otros informes que el del año 2010 es el décimo cuarto informe, por tanto ofrece una perspectiva temporal más amplia y estudia más ítems. Los datos en los que se basa

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este informe proceden en su mayoría de los informes anuales de las compañías sobre gobierno corporativo, por tanto son datos públicos; y de las 94 compañías analizadas también se han realizado 47 entrevistas. Lo primero que se destaca en este informe es la evolución positiva del gobierno corporativo en España tras estos 14 años de análisis, particularmente en lo que se refiere a la incorporación de consejeros independientes y la mayor información acerca del Consejo de Administración y su funcionamiento en términos de transparencia informativa como de cantidad de información facilitada. Si bien el informe se refiere a España, es interesante constatar las comparaciones que se hacen al comienzo con países de nuestro entorno tales como Gran Bretaña, Estados Unidos, Francia e Italia (véase Figura 5). A primera vista se destacaría de este cuadro que la proporción de presidentes ejecutivos es mucho más alta en España que en los países con que se compara. Otras diferencias que deben mejorar nuestras compañías tienen que ver con el tamaño de sus consejos, el número medio de consejeros y la autoevaluación que se hace el Consejo de Administración. Figura 5 El gobierno corporativo en España: comparación por países España

EE UU

Francia

Italia

Presidentes ejecutivos (% de compañías)

71%

33%

63%

37,5%

Tamaño medio de los Consejos (nº de miembros)

11,9

10,3

10,8

11,2

Consejeros independientes

35%

56%

82%

55%

43%

70.876

60.674

91.000

81.768

81.800

67%

97%

94%

100%

61%

Remuneración media consejeros externos, sin comisiones, €/año Evaluación del consejo (% de compañías) Fuente: Spencer Stuart, 2010.

Del análisis pormenorizado que hace Spencer Stuart del gobierno corporativo de las empresas españolas seleccionadas, y con la perspectiva de los análisis anteriores, se deducen una serie de aspectos positivos y otras áreas de mejora que se plasman a continuación.

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Aspectos positivos: – Aumento de empresas que debaten el plan estratégico en sesión monográfica. – Incremento de compañías que envían información anticipada a las reuniones. – Mayor información al Consejo de los temas tratados en las Comisiones. – Valoración de notable en el funcionamiento del Consejo y con trayectoria positiva. – Consolidación del buen hacer de las comisiones consultivas, en especial la de Auditoría. Áreas de mejora: – Necesidad de incorporar más consejeros independientes con experiencia internacional. – Necesidad de aumentar la involucración de los consejeros en las compañías. – Conveniencia de una mayor involucración de la comisión de nombramientos y retribuciones en el nombramiento de consejeros independientes y en el desarrollo de sus funciones. – Sólo el 67% de las empresas realiza la evaluación del Consejo. – Mayor dedicación del Consejo al debate de los temas estratégicos. – Importancia de seguir fomentando la independencia de los consejeros. Estos aspectos tanto positivos como mejorables necesitan alguna matización. En lo que se refiere al envío de información previa a las reuniones del Consejo, el promedio es de 4 días de anticipación, creemos que este plazo es insuficiente, sobre todo cuando se traten temas estratégicos y referentes al riesgo de la empresa. Esta opinión se refuerza además con la queja reiterada de los consejeros que no son miembros de la Comisión Ejecutiva, a los que en muchos casos sólo se les informa de lo tratado y acordado en la Comisión Ejecutiva sin informar siquiera de los debates producidos en su seno. Como cabía esperar, durante la época de la crisis se han tratado en el Consejo de modo recurrente temas como el análisis de los mercados de capitales, el análisis de liquidez y la gestión de deuda. Hay una queja generalizada a estos mismos debates, pues su perentoriedad ha hurtado una mayor dedicación temporal a un debate estratégico a largo plazo. En estos hallazgos del análisis hay cuestiones que no cuadran, ya que por un lado se dice que se ha dedicado tiempo a discutir temas plantea-

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dos por la crisis económica y financiera, e incluso se les ha informado en la mayoría de las ocasiones sobre el mapa de riesgos de la empresa, y al tiempo se nos dice también que el 55% de las compañías han informado sobre estos mapas de riesgo una vez al año. Se nos antoja que no ha habido el suficiente debate sobre un tema tan importante para el devenir de la compañía como son los riesgos a los que se enfrenta. Otra de las contradicciones que se detectan en una lectura más reposada del informe, es que el 46% de las compañías consultadas declara dedicar poco tiempo al debate estratégico. Otra contradicción que se observa cuando se cruzan informes sobre el funcionamiento del Consejo se encuentra en el apartado de formación y orientación de nuevos consejeros, que es una recomendación del CUBG. En la encuesta de Spencer Stuart el 57% de los entrevistados dicen que no tienen este tipo de programas, lo que se revela importantísimo para debatir con conocimiento de causa en el propio Consejo; sin embargo en el Informe Anual de Gobierno Corporativo de la CNMV, el 88% de las empresas declara tener este tipo de programas, referido en este caso a las empresas del Ibex35. El tamaño actual de los Consejos en España es de 11,9 miembros, mayor que los de Gran Bretaña y Estados Unidos, si bien ha ido disminuyendo en los últimos 10 años: 2009 (11,9), 2004 (12) y 1999 (12,6). Los partidarios de consejos más amplios argumentan que éstos representan mejor los intereses de los diversos grupos de accionistas – por ejemplo el Citigroup tenía 18 consejeros –, mientras que otros estiman que un consejo más reducido es mucho más efectivo y permite un debate más profundo y amplio sobre los diferentes temas. Los tratadistas sugieren últimamente un número más reducido de miembros en los consejos, en consonancia con la investigación sobre dinámica de grupos y toma de decisiones, ya que al parecer grupos de 6 o 7 miembros son lo suficientemente pequeños para que todos los miembros se sientan responsables de las acciones y decisiones del grupo y al mismo tiempo pueden llegar a un consenso en aspectos vitales para la compañía (Pozen, 2010). Donde se necesita una reforma urgente en nuestras empresas es en la separación del puesto de Director General de la Compañía y al mismo tiempo Presidente del Consejo de Administración. Es un tema controvertido y el debate sobre este tema comienza con el informe Cadbury en 1992 y la necesidad de compensación de poderes. En los Estados Unidos el porcentaje de presidente y máximo ejecutivo ha ido reduciéndose año

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tras año, el último dato de coincidencia es del 63% de los casos. En Gran Bretaña se da la duplicidad de poderes en el 33% de las compañías analizadas. España, con el 71% de empresas con esta duplicidad de poderes, es a todas luces superior a los países de nuestro entorno y las recomendaciones de todos los organismos. El problema es que esta duplicidad ha ido aumentando a lo largo del tiempo: 2009 (71%), 2004 (67%), 1999 (65%). En casi todas las empresas, el análisis de los riesgos se lleva a cabo en el Comité de auditoría que existe en todas las empresas, si bien hay 5 empresas –todos bancos– que tienen una comisión especial de análisis de riesgos. Los comités de auditoría tienen un promedio de 4 miembros y el 95% son consejeros externos lo que garantiza una mayor independencia. El informe titulado Boards in Turbulent Times, (Heidrick & Struggles, 2009) ofrece una perspectiva internacional del análisis de 371 empresas europeas y entre las recomendaciones generales del informe para los países europeos figura la de vigilar la cuestión de la remuneración de los directivos y el nombramiento de directores independientes en cada comité, pues un tercio de los comités de auditoría, remuneración y nombramientos todavía están dirigidos por consejeros que no son independientes. Se enfatiza en el informe la importancia de que el Director General de la compañía y el presidente del Consejo de Administración sean personas diferentes, y se apuntan los dos países que más se alejan de esta recomendación como son España con el 60% de empresas que no siguen esta recomendación y en Francia el 42%. En el informe anual de Gobierno Corporativo de las compañías del Ibex 35 del año 2009 (España. CNMV, 2009) aparecen las mismas pautas de comportamiento de nuestras sociedades que las que se reflejan en el informe de Spencer Stuart. Se observan, empero algunos matices en la cuestión del tamaño de los Consejos y la duplicidad de poderes, pero esto se debe a que el estudio es únicamente sobre las empresas del Ibex35, diferencias que conviene señalar. Aparece de un modo más detallado en este informe la situación del control de riesgos en estas compañías, puesto que es obligatorio para las sociedades cotizadas describir en su IAGC la política de gestión de riesgos y los sistemas de control, e identificar los riesgos potenciales a los que se enfrenta. Los riesgos que se identifican en las compañías son prácticamente los que aparecen en la Figura 2, a saber, riesgos financieros (crédito, mercado y liquidez), riesgos operacionales derivados de su

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actividad, riesgos regulatorios, riesgos medioambientales y riesgos de reputación. Las compañías del Ibex que han identificado en IAGC los riesgos concretos que se han materializado en el año 2009 han sido 12, o sea el 35,4%. Otras nueve empresas señalan que no se ha materializado ningún riesgo potencial, lo que supone el 26,4%. Las 13 restantes indican que sólo se han materializado los riesgos propios de su actividad, es decir, el 38,2%. 6. Conclusiones La reciente crisis financiera ha revelado la exposición al riesgo que tenían muchas compañías en nuestro mundo occidental. Si bien la mayor parte de estas empresas creían que estaban preparadas para enfrentarse con estos riesgos, la realidad reveló que no era así. Se puede pensar si el origen de estos fallos residía en las prácticas de gobierno corporativo o en lagunas legislativas. Sin descartar este último caso, y ya que se han tomado las medidas pertinentes, de los estudios e informes de que disponemos se apunta a la ausencia de buenas prácticas de gobierno corporativo, por consiguiente ni siquiera parece que se necesite una reforma profunda en los códigos de buen gobierno, sino lo que se precisa es un seguimiento más estricto de sus directrices. 7. Referencias bibliográficas AON (2010): Mapas estratégicos. Disponible en www.aon.com. [Fecha de acceso: 20 de diciembre de 2010]. BILBAO CALABUIG, P.; ESCUDERO GUIRADO, C. y RODRÍGUEZ CARRASCO, J. M. (2009): Política de empresa y estrategia, Editorial Universitas Internacional, Madrid, 2ª ed. BILBAO CALABUIG, P. y RUA VIEITES, A. (2007): “El efecto de los códigos de buen gobierno españoles sobre el gobierno corporativo de las empresas del Ibex 35”, ICADE, Nº 70, pp. 57-90. BROWN, I.; STEEN, A. y FOREMAN, J. (2009): “Risk Management in Corporate Governance: a Review and Proposal”, Corporate Governance: An International Review, vol. 17 Nº 5, pp. 546-558. DAILY, C. M.; DALTON, D. R. y CANNELLA, A. A. (2003): “Corporate Governance: Decades of Dialogue and Data”, Academy of Management Review, vol. 28, Nº 3, pp. 371-382.

LA GESTIÓN DEL RIESGO Y EL GOBIERNO CORPORATIVO

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PALOMA BILBAO CALABUIG Y JOSÉ MANUEL RODRÍGUEZ CARRASCO

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 73-93)

EL PROCESO DE GESTIÓN DE RIESGOS COMO COMPONENTE INTEGRAL DE LA GESTIÓN EMPRESARIAL Mª Isabel Martínez Torre-Enciso Universidad Autónoma de Madrid

María Isabel Casares San José-Martí Casares, Asesoría Actuarial y de Riesgos, S.L.

1. Introducción Las organizaciones, no importa cual sea su actividad y tamaño, afrontan una serie de riesgos que pueden afectar a la consecución de sus objetivos. Todas las actividades de una organización están sometidas de forma permanente a una serie de amenazas, lo cual las hace vulnerables, comprometiendo su estabilidad. Accidentes operacionales, enfermedades, incendios, pérdidas de beneficios, catástrofes naturales, etc., son una muestra de este panorama, sin olvidar las amenazas propias del negocio. Hablar sobre gestión de riesgos ya no se limita al enfoque financiero tradicional o de cobertura. La gerencia de riesgos en realidad posee una visión holística de la compañía que contempla aspectos muy variados como la pérdida de control, la seguridad, así como diversas estrategias para prevenir, reducir o transferir el riesgo1. La gerencia de riesgos en un entorno global se está perfilando como una estrategia financiera y empresarial que proporciona una importante ventaja competitiva a las empresas que disponen de ella, así como un importante incremento de valor en el mercado. En este sentido, la norma básica y de obligado cumplimiento aplicada en el ámbito de las empresas cotizadas es COSO II (2004), si bien hasta ahora no existía una

1 La norma UNE-ISO GUÍA 73:2009: Definición de riesgo: Efecto de la incertidumbre sobre la consecución de los objetivos, define el “riesgo” como “la incidencia en la consecución de los objetivos de la organización”.

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norma global y amplia que pudiese aplicarse a todo tipo de empresas, todo tipo de sectores, a lo largo de toda la vida de una organización, y a la práctica totalidad de sus actividades. Por ello, el objetivo del presente trabajo es analizar la gerencia de riesgos como componente integral de la gestión empresarial. Para ello, nos centraremos en cómo la nueva norma internacional ISO 31000:2009 publicada en noviembre de 2009 por la Organización Internacional para la Estandarización2, está incidiendo en las prácticas y procesos de gestión de riesgos en el entorno de las empresas. Esta nueva norma internacional, voluntaria en su aplicación, permite dar un paso importante en el contexto global ya que favorece que cualquier empresa pueda realizar una gestión eficaz del riesgo al que se encuentra expuesta, mediante la identificación, análisis y evaluación de los riesgos, favoreciendo con estas prácticas la consecución de sus objetivos. Aunque la gerencia de riesgos es un concepto intuitivo en el contexto de las empresas, la estandarización de estos procesos es algo relativamente reciente. La gestión integral de riesgos ha ganado impulso desde la década de los noventa, con la aparición de “Modelos de Gestión de Riesgos”, algunos de ellos de carácter específico. Los antecedentes de la Norma Internacional ISO 31000:2009 los encontramos, de forma separada, referidos tanto a la terminología utilizada como a la metodología. Respecto a la terminología3 utilizada, el antecedente más directo se encuentra en los “Estándares de Gerencia de Riesgos” elaborados por FERMA4 (2003), que ya reflejaban la terminología recogida en la Guía ISO/CEI 73:2002 y que ahora se actualiza con la guía UNE-ISO GUÍA 73:2009 que ha sido traducido por AENOR5 en 2010. La norma ISO 31000 ayuda a responder a uno de los interrogantes fundamentales en la gestión del riesgo: cómo llegar a todo el mundo para hablar sobre el riesgo de la misma manera.

International Organization for Standardization – ISO. Véase: http://www.iso.org. Respecto a la terminología utilizada, existe una gran problemática procedente de las traducciones del documento oficial entre lo que es gerencia de riesgos y gestión de riesgos. Desde el punto de vista de las autoras de este artículo, la “gerencia de riesgos” es el conjunto de métodos que permiten identificar, analizar y evaluar los riesgos, minimizarlos, controlarlos y hacer un tratamiento financiero de los mismos. Por el contrario, la “gestión del riesgo” consiste en la aplicación de este conjunto de técnicas a los riesgos particulares. 4 Federation of European Risk Management Associations. Véase, http: //www.ferma.eu 5 Asociación Española de Normalización y Certificación. Véase, http://www.aenor.es 2 3

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En cuanto a la metodología, hemos de buscar diferentes antecedentes dependiendo de las actividades de las empresas, si bien la norma australiana/neo zelandesa AS/NZS 43606 es especialmente relevante. Siguiendo la tendencia moderna de utilizar un enfoque integral de manejo de los riesgos citaremos, entre otros documentos relevantes, el Informe COSO II, conocido como “Enterprise Risk Management” (ERM), el cual se centra en los riesgos relativos a la información financiera, siendo obligatoria su aplicación para todas las empresas que cotizan en bolsa; BASILEA II (2004) es la norma de Gerencia de Riesgos para Entidades Financieras; y finalmente SOLVENCIA II (2009) es la norma de Gerencia de Riesgos de Entidades Aseguradoras que vienen a mejorar los procedimientos de control de riesgos del sector seguros, permitiendo a las entidades realizar una gestión de mayor calidad sobre sus fondos propios y aumentar la protección de los consumidores (Hernández Barros y Martínez Torre-Enciso, 2010). Todo este proceso de adaptación de la normativa referente a la gerencia de riesgos en diferentes instituciones tiene como objetivo final prevenir futuras crisis financieras como la actual, en la que algunas de las causas pueden atribuirse entre otras, a factores de tipo institucional (Martín Marín y Telléz Valle, 2009). Ante la gran variedad, complejidad y naturaleza de los riesgos que amenazan a una organización, el nuevo Estándar Internacional desarrollado por la ISO propone unas pautas genéricas sobre cómo gestionar los riesgos de forma sistemática y transparente. El diseño y la implantación de la gestión de riesgos dependerá de las diversas necesidades de cada organización, de sus objetivos concretos, del contexto en el que opera, de la estructura, las operaciones, los procesos, los servicios, etc. Este artículo avanza sobre las normas ya establecidas y analiza en profundidad la nueva Norma Internacional ISO 31000 comparándola con las anteriores, principalmente con COSO II, norma que ha permitido desde 2004 utilizar un enfoque integral de manejo de los riesgos conocido como “Enterprise Risk Management” (ERM), con el fin de evaluar, administrar y comunicar estos riesgos de una manera integral, basados en los objetivos estratégicos de la organización (Escorial, 2010). En este artículo analizaremos “el proceso de gerencia de riesgos” de la ISO 31000, tercera de las tres partes principales de la norma junto con

Risk Management AS/NZS 4360:2004.

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“los principios para la gestión de riesgos” y “la estructura de soporte del sistema”. 2. Los principios para la gestión de riesgos y la estructura de soporte Aunque el trabajo que se presenta tiene por objetivo el análisis del “proceso de gerencia de riesgos”, éste se sustenta sobre las otras dos partes de la norma que la preceden, por lo que es necesario, al menos, un breve cometario de las mismas. El siguiente cuadro 1 muestra los principios y la estructura organizativa propuestos en la norma ISO 31000. Cuadro 1 Principios y la estructura organizativa propuestos en la norma ISO 31000

a) Crea valor. b) Está integrada en los procesos de la organización. c) Forma parte de la toma de decisiones. d) Trata explícitamente la incertidumbre. e) Es sistemática, estructurada y adecuada. f) Está basada en la mejor información disponible. g) Está hecha a medida. h) Tiene en cuenta factores humanos y culturales. i) Es transparente e inclusiva. j) Es dinámica, iterativa y sensible al cambio. k) Facilita la mejora continua de la organización.

Compromiso de la Dirección

Diseño de la estructura de soporte Implementación de la gestión de riesgos

Mejora continua de la estructura

Seguimiento y revisión de la estructura Estructura

Principios

Fuente: UNE-ISO 31000 (2009): Gestión del riesgo. Principios y directrices, p. 7.

Los “principios para la gestión del riesgo”7 buscan establecer el enfoque cultural e ideológico con que se deben gestionar los riesgos en toda 7

UNE-ISO 31000 (2009), pp. 13-14.

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organización. Estos elementos suelen no ser considerados relevantes al no ser tangibles y medibles, si bien son tan importantes como cualquier otro aspecto de la organización. Este enfoque cultural e ideológico respalda la respuesta de las personas que forman las organizaciones según sus propias percepciones y actitudes. Es por ello que la percepción y actitud de todos los miembros de la organización va a determinar la poca o mucha probabilidad de éxito que tendrá la adopción de un nuevo modelo o técnica en su seno. La nueva norma incide en la necesidad de formar las actitudes de todos los relacionados con la organización y de crear un clima y una cultura organizativa proclive al establecimiento de políticas de riesgo, con la idea de que las medidas y procesos de gerencia de riesgo sean aceptadas y asumidas como algo bueno por los miembros de las diferentes organizaciones. La “estructura del sistema de gestión” denominada también “marco de trabajo”8, establece y define los componentes necesarios para realizar una buena gestión de los riesgos e indica que el proceso debe iniciarse en la alta dirección de la empresa, mostrando su compromiso y emitiendo directrices para la gerencia de riesgos (política de riesgos) (Hubbard, 2009). Esta estructura debe seguir con el diseño del marco de referencia en el cual se va a desempeñar la gerencia de riesgos, empezando por entender el contexto interno y externo de la organización, las variables que pueden afectar su desempeño en los aspectos relevantes del negocio y en todos los niveles: estratégico, táctico y operativo. En este marco se debe definir la responsabilidad de la estructura organizacional con respecto a la gestión de riesgos, buscando una perspectiva funcional e integral del negocio mediante la formación de equipos de trabajo multidisciplinares que abarquen todos los niveles de la organización. De la misma manera, debe establecerse un comité directivo que se encargue de la revisión periódica, integral y estratégica de la gerencia de riesgos. Es importante establecer mecanismos de comunicación internos y externos con las partes interesadas, así como identificar las necesidades de todo tipo de recursos y su posible provisión para que la gerencia de riesgos se haga de manera adecuada, posible, efectiva, realista, incrementando valor para las empresas que la implantan.

UNE-ISO 31000 (2009), pp. 15-19.

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3. El proceso de gestión de riesgos Junto con los “principios” y “la estructura” que debe seguir la empresa para el desarrollo de este enfoque, el “Proceso de Gerencia de Riesgos” es uno de los tres pilares básicos de la Norma 31000. Es precisamente este pilar el que consideramos más importante al ser el que realmente permite gestionar los riesgos cuando estos se materializan en el contexto de la empresa. Sin embargo, y aunque no sea objeto de este trabajo, no debemos olvidar que este último pilar debe estar precedido y apoyado en los dos primeros si se quiere que el conjunto de la gerencia de riesgos sea eficaz para el logro de los objetivos de la empresa. Cuadro 2 El proceso de gerencia de riesgos propuestos en la norma ISO 31000

Establecer el contexto

Identificar los riesgos

Analizar los riesgos

Seguimiento y revisión

Comunicación y consulta

Apreciación del riesgo

Evaluar los riesgos

Tratar los riesgos

Fuente: UNE-ISO 31000 (2009): Gestión del riesgo. Principios y directrices, p. 7.

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El artículo se centrará, en el establecimiento del proceso de gestión del riesgo y cómo éste debe ser una parte integrante de la gestión global de la organización, debe integrarse en la cultura, filosofía y en las prácticas de la empresa, así como adaptarse a los procesos de negocio de la organización. En el cuadro 2 se representan los diferentes componentes del proceso de gerencia de riesgos recogidos en la ISO 31000 y la relación existente entre los mismos, que se explican en las siguientes líneas: comunicación y consultas; establecimiento del contexto; apreciación del riesgo (identificación, análisis y evaluación); tratamiento del riesgo; seguimiento y revisión; registro del proceso de gestión del riesgo. 3.1. Comunicaciones y consultas A diferencia de la norma previa COSO II que sitúa la “información y comunicación”9 como uno de los últimos pilares del proceso de la Gerencia de Riesgos, la Norma ISO 31000 considera “la comunicación y las consultas”10 como el primer punto del proceso, mostrando la gran relevancia del mismo e indicando que las comunicaciones y las consultas con las partes interesadas, tanto externas como internas a la organización, deben realizarse en todas las etapas del proceso de gestión del riesgo. La norma propone el desarrollo de planes de comunicación y consulta para tratar temas relativos al riesgo en sí mismo, a sus causas, a sus posibles consecuencias, y a las medidas a tomar para tratarlo. La norma aporta un nuevo “enfoque consultivo”, más profundo que el enfoque informativo tradicional, cuyos objetivos son muy amplios y unificadores abarcando desde la idea de ayudar a establecer adecuadamente el contexto, hasta favorecer una gestión de cambio adecuada durante el proceso de gestión del riesgo, pasando por otros objetivos tales como: asegurar que los intereses de las partes interesadas se comprendan y se tengan en consideración; ayudar a asegurar que los riesgos se identifican adecuadamente; reunir diferentes áreas de experiencia para analizar los riesgos; asegurar que las diferentes opiniones se tienen en cuenta de forma adecuada al definir los criterios de riesgo y en la evaluación de los riesgos; conseguir la aprobación y el apoyo para un plan de tratamiento de riesgos; etc. 9 10

COSO II (2004), pp. 85-101. UNE-ISO 31000 (2009), pp. 20-21.

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Este pilar no se limita a una descripción detallada, amplia y genérica de la información, o de cómo fluye ésta de abajo hacia arriba en la organización y viceversa, sino que avanza en las aplicaciones y utilidades de esa información en todos los niveles. De aquí la importancia de que las comunicaciones y consultas externas e internas sean, como dice la norma, “veraces, pertinentes, exactas y entendibles, teniendo en cuenta los aspectos confidenciales y de integridad personal, para asegurarse de que las personas implicadas en la implementación del proceso de gestión del riesgo y las partes interesadas comprendan las bases que sirven y servirán para tomar decisiones, así como las razones por las que determinadas acciones son necesarias”. 3.2. Establecimiento del contexto El contexto en el que se define y desarrolla cualquier tipo de planificación determina y delimita su utilidad y aplicación. En este sentido, COSO II establece como prioridad el análisis del “ambiente interno”11 de la organización que se adentra en cuestiones de filosofía y cultura del riesgo, compromiso, autoridad y responsabilidad en materia de riesgos, integridad y valores éticos, etc. Sin embargo, y a pesar de ser el documento que utilizan las empresas cotizadas, hay ciertos aspectos de relaciones internas-externas que no quedan contempladas. Como segundo punto, la norma ISO 31000 determina el “establecimiento del contexto”12, no sólo físico, sino principalmente relacional, de forma que sienta las bases para que la organización pueda articular sus objetivos, definir los parámetros externos e internos a tener en cuenta en la gestión del riesgo13, relacionar éstos con el alcance del proceso particular de gestión del riesgo, así como establecer el alcance y los criterios de riesgo para el proceso restante. En este sentido la norma habla de un contexto externo e interno para referirse después al contexto del proceso de gestión de riesgos y finalmente a la definición de los criterios de riesgo. El contexto externo es el entorno en que la organización busca conseguir sus objetivos. Abarca los ámbitos físicos cercanos así como el

COSO II (2004), pp. 9-18. UNE-ISO 31000 (2009), pp. 21-23. 13 Véase, MARTINEZ GARCÍA, C. (2009). 11

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entorno social y cultural, político, legal, reglamentario, financiero, tecnológico, económico, natural y competitivo, a nivel internacional, nacional, regional o local. Pero no se ciñe a ellos, sino que incluye los factores y las tendencias clave que tengan impacto sobre los objetivos de la organización. Constituye un avance importante sobre la concepción de la norma anterior. No así el contexto interno, que no es otro que el ambiente interno ya comentado (estructura, funciones, responsabilidades, objetivos, políticas, cultura, sistemas de información, filosofía, etc.). El contexto del proceso de la gestión del riesgo variará de acuerdo con las necesidades de la organización. Se deberían tener en cuenta todos aquellos factores que permitan asegurar que el enfoque adoptado para la gestión del riesgo es apropiado a las circunstancias, a la organización y los riesgos que afectan al logro de sus objetivos. En este sentido, se deberían establecer los objetivos, las estrategias, el alcance y los parámetros de las actividades de la organización, o de aquellas partes de la organización donde se aplica el proceso de gestión del riesgo. La gestión del riesgo se debería emprender teniendo en cuenta todo lo necesario para justificar los recursos que se han de utilizar para llevarla a cabo, así como las responsabilidades y las autoridades de quienes la llevan a cabo. La definición de los criterios de riesgo se refiere al establecimiento de los criterios que la empresa va a utilizar para evaluar la importancia del riesgo global y de los riesgos particulares. Dichos criterios dependerán de múltiples factores como las causas y las consecuencias de un riesgo, cómo se pueden medir estas causas, los métodos de definición de probabilidad14, cuándo un riesgo es aceptable o no (Aymerich Lobo, J. I., Fernández Isla, G., García Aranda, M. e Iturmendi Morales, G., 1998). Los criterios que la empresa elija deben reflejar los valores de la empresa, sus objetivos y sus recursos, siempre teniendo en cuenta que puede haber exigencias externas de tipo legal o reglamentario que obliguen a ajustar e incluso modificar dichos criterios. 3.3. Apreciación del riesgo Tanto en COSO II15 como en la Norma ISO 31000, la “apreciación del riesgo”16 se refiere al proceso de evaluación cualitativa y cuantitativa de Véase, HAMPTON, J. J. (2009). COSO II (2004), pp. 29-68. 16 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 23-25. 14 15

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la exposición al riesgo en las diferentes actividades o procedimientos de la empresa. Abarca entonces el proceso global de identificación, de análisis y de evaluación del riesgo. La apreciación de los riesgos del negocio comienza con el planeamiento estratégico y el riesgo de cambios en el entorno e intenta analizar los riesgos en las unidades operativas a través de la cadena de valor en una visión a largo plazo de las operaciones. La consideración de los riesgos se efectúa esencialmente bajo el punto de vista económico y financiero en cuanto a la repercusión que pueden tener sobre el conjunto de la empresa en su prevención, control y reposición de las pérdidas por accidentes y siniestros. Esta apreciación y análisis de los riesgos y su posterior gestión contempla la participación de dos elementos fundamentales como son las fuentes de riesgos y los sujetos de la acción de los riesgos, que pueden interaccionar entre sí generándose un tercer elemento, los efectos negativos (Martínez TorreEnciso, 2002). a) Identificación del riesgo La identificación de los riesgos a los que está sometida una empresa es la base de la gerencia de riesgos. El primer paso del análisis debe consistir siempre en la identificación y conocimiento detallado de las posibles fuentes, orígenes o causas de los riesgos, así como los sujetos que pueden verse afectados por los mismos, sus consecuencias potenciales, las áreas de impactos, etc. No todos los acontecimientos que suceden en una empresa son susceptibles de interpretarse como un riesgo, ni todos llegan a materializarse. El objetivo de esta etapa consiste en generar una lista exhaustiva de riesgos denominada “decálogo de riesgos”17, basada en aquellos sucesos que podrían crear, mejorar, prevenir, degradar, acelerar o retrasar el logro de los objetivos. A diferencia de COSO II que en su capítulo 4 exponen algunas técnicas empleadas para la identificación de eventos (inventarios de eventos, talleres y grupos de trabajo dirigidos, entrevistas, cuestionarios, encuestas, etc.), la norma ISO 31000 no especifica las “herramientas y técnicas de identificación del riesgo” que pueden ser utilizadas, si bien deja la puerta abierta al uso de aquellas que se adapten mejor a los objetivos, aptitudes y riesgos a los que la empresa esté expuesta.

Véase, Martínez Torre-Enciso, M. I. (2002).

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b) Análisis del riesgo COSO II incluye en su capítulo 4 tanto la identificación como el análisis, si bien la norma ISO 31000 separa ambos conceptos de forma clara y precisa. Para la ISO 31000 el análisis del riesgo implica “desarrollar una comprensión del riesgo” permitiendo avanzar sobre el concepto inicial de identificación. El análisis del riesgo implica aquí no sólo la consideración de las causas y las fuentes del riesgo, sino también el estudio de sus posibles consecuencias positivas y negativas así como la probabilidad de que estas consecuencias puedan ocurrir, para lo que se sugiere identificar los factores que afectan a las consecuencias y a la probabilidad, la interdependencia de los diferentes riesgos y sus fuentes, etc. El análisis del riesgo se puede realizar con diferentes grados de detalle, dependiendo del riesgo, de la finalidad del análisis y de la información, de los datos y recursos disponibles. El análisis puede ser cualitativo (alto, medio, bajo), semi-cuantitativo o cuantitativo (valor en riesgo, flujos de caja en riesgo, distribuciones de pérdidas, back-testing, análisis de sensibilidad, etc.)18 o una combinación de los tres casos, dependiendo de las circunstancias, con el objetivo de determinar la probabilidad e impacto (tangible e intangible) de los posibles eventos19. Dependiendo de los casos se puede necesitar más de un valor numérico o descriptor para especificar las consecuencias y su probabilidad, para diferentes momentos, lugares, grupos o situaciones. El análisis del riesgo proporciona elementos de entrada para la evaluación del riesgo y para tomar decisiones acerca de si es necesario tratar los riesgos, así como sobre las estrategias y los métodos de tratamiento del riesgo más apropiados. c) Evaluación del riesgo En base a los resultados de la identificación y del análisis del riesgo la finalidad de la evaluación del riesgo es ayudar a la toma de decisiones, determinando los riesgos a tratar, la forma de tratamiento más adecuada para adaptar los riesgos adversos a un nivel tolerable y la prioridad para implementar el tratamiento determinado.

18 19

Véase, McNEIL, A. J., FREY, R., EMBRECHTS, P. (2005). Véase, CROUHY, M., GALAI, D. and MARK, R. (2005).

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En este sentido, aparece la Norma Internacional ISO 3101020 como soporte estándar para la ISO 31000, la cual proporciona orientación para la selección y aplicación de técnicas sistemáticas de evaluación del riesgo. Estas técnicas de evaluación de riesgos pueden ser clasificadas de diferentes maneras con el fin de facilitar la comprensión de sus aplicaciones, elementos de entrada, procesos, resultados y relativas fortalezas y limitaciones21. La tabla 1 que se expone a continuación, resume el Anexo A22 de la norma ISO 31010 la cual pone en relación las técnicas potenciales y sus categorías. En este cuadro resumen se observa la existencia de más de treinta métodos de evaluación, ordenados por su nombre y clasificados por su aplicabilidad (FA: Fuertemente aplicables. NA: No se aplica. A: Aplicable) en cada una de las diferentes fases de identificación, análisis y evaluación de los riegos. Así mismo, la norma dispone de un Anexo B23 donde cada una de las 31 técnicas presentadas está desarrollada en cuanto a la naturaleza de la evaluación que con ella se suministra y las líneas directrices para su aplicabilidad en ciertas situaciones. Se trata de una explicación resumida pero muy útil por la posibilidad de comparación entre las diversas alternativas o métodos de valoración. La ISO 31010 sin embargo, no recoge la totalidad de las técnicas que a día de hoy se utilizan en el mercado, incluyendo en sus páginas algunas técnicas que difícilmente se pueden aplicar en el mundo actual. Cuando la evaluación de riesgos se lleva a cabo de conformidad con esta norma ISO 31010 se contribuye al buen desarrollo de otras actividades de gestión de riesgo como: comprender el riesgo y aportar información para la toma las decisiones; contribuir a la comprensión de los riesgos con el fin de ayudar en la selección de las opciones de tratamiento; identificar los factores relevantes que puedan contribuir a potenciar o reducir los riesgos; determinar los puntos débiles en los sistemas y las organizaciones; comparar los riesgos mediante sistemas alternativos, tecnologías o enfoques; comunicar riesgos e incertidumbres; ayudar a establecer prioridades; evaluar los riesgos por su valor residual; considerar la tolerancia al riesgo en otras partes diferentes de la organización; etc. IEC/ISO 31010: 2009, Risk Management-Risk Assessment Techniques. La norma IEC/ISO 31010: 2009, Risk Management-Risk Assessment Techniques, editada en Francés y en Ingles, está siendo actualmente traducida por el “grupo de trabajo sobre las ISO” de la Asociación Española de Gerencia de Riesgos y Seguros (AGERS) (Enero 2011). 22 IEC/ISO 31010, pp. 21-26. 23 IEC/ISO 31010, pp. 28-89. 20 21

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Tabla 1 Herramientas utilizadas para la evaluación del riesgo: aplicación (ISO 31010)

Herramientas y técnicas

Proceso de evaluación del riesgo Análisis del riesgo Identificación Evaluación del riesgo Consecuencia Probabilidad Nivel de riesgo del riesgo

Tormenta de ideas (Brainstorming)

B01

Entrevistas estructuradas o semiestructuradas

B02

Delphi

B03

Lista verificación (Check-lists)

B04

Análisis preliminar de riesgos

B05

Estudios de riesgos operacionales (HAZOP)

B06

Análisis de riesgos y puntos de control críticos (HACCP)

B07

Valoración de riesgo medioambiental

B08

Que pasaría si (What if)

B09

Análisis de escenario

B10

Análisis del impacto en el negocio

B11

Análisis de causa

B12

Análisis modal de fallos potenciales y sus efectos (ANFE-FMEA)

B13

Análisis de árbol de fallos

B14

Análisis de árbol de sucesos

B15

Análisis de causa consecuencia

B16

Análisis de causa efecto

B17

Análisis de niveles de protección

B18

Árbol de decisión

B19

Análisis de fiabilidad humana

B20

Análisis de la pajarita

B21

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Herramientas y técnicas

Proceso de evaluación del riesgo Identificación Análisis del riesgo Evaluación del riesgo Consecuencia Probabilidad Nivel de riesgo del riesgo

Mantenimiento centrado en la confiabilidad

B22

Análisis de errores de diseño (SNEAK)

B23

Análisis de Markov

B24

Simulación de Monte Carlo

B25

Estadísticas y redes Bayesianas

B26

Curvas FN

B27

Índices de riesgos

B28

Matriz de consecuencia/probabilidad

B29

Análisis coste/ beneficio

B30

Análisis de decisión multicriterio

B31

Fuente: Elaborado por el Grupo de Trabajo sobre la ISO 31000-ISO 31010 de AGERS (Asociación Española de Gerencia de Riesgos y Seguros) en enero de 2011. (FA: Fuertemente aplicables. NA: No se aplica. A: Aplicable)

La evaluación de los riesgos va a permitir establecer las estrategias oportunas que favorezcan la reducción de la frecuencia y la intensidad del impacto del riesgo. Entre dichas estrategias también se puede decidir “no hacer nada”, y si bien es una estrategia improbable, en algunas circunstancias tiene sentido no tratar el riesgo de ninguna otra manera que manteniendo los controles existentes (Martínez Torre-Enciso, 2000). En otras ocasiones, la evaluación del riesgo puede llevar a la decisión de realizar un análisis en mayor profundidad. 3.4. Tratamiento del riesgo El tratamiento del riesgo implica la selección y la implementación de una o varias opciones para modificar los riesgos (Fernández Isla, 2007), opciones que aparecen desarrollando el siguiente proceso cíclico: evaluar un tratamiento del riesgo; decidir si los niveles de riesgo residual son tolerables; si no son tolerables, generar un nuevo tratamiento del riesgo; evaluar la eficacia de este tratamiento.

EL PROCESO DE GESTIÓN DE RIESGOS COMO COMPONENTE INTEGRAL DE LA ...

“Una vez evaluados los riesgos relevantes, la dirección determina cómo responder a ellos”. Así comienza el capítulo 6 de COSO II24, en el que se hace una referencia a la “respuesta” ante los riesgos como estrategia de “tratamiento”. Frente a las opciones clásicas de respuesta enumeradas en COSO II (evitar, reducir, compartir), la ISO 3100025 amplía el abanico de posibilidades en un intento de abarcar tanto medidas de control como medidas o estrategias de financiación: a) Evitar el riesgo decidiendo no iniciar o continuar con la actividad que causa el riesgo. b) Aceptar o aumentar el riesgo a fin de perseguir una oportunidad. c) Eliminar la fuente del riesgo. d) Modificar la probabilidad. e) Cambiando las consecuencias. f) Compartir el riesgo con otras partes (incluyendo los contratos y la financiación del riesgo)26. g) Retener el riesgo en base a una decisión informada. Un buen tratamiento del riesgo implica la implementación de una o varias estrategias combinadas, de forma que la selección de las mismas debe implicar que la empresa va a obtener una reducción de los costes, un incremento de valor global, así como otro tipo de ventajas teniendo en cuenta los requisitos legales, reglamentarios, de responsabilidad social, etc. Cuando la empresa quiere implementar más de una estrategia debe establecer un “plan de tratamiento” en el que se identifique el orden de prioridad en que se deberían implementar los tratamientos de riesgo individuales, así como los porcentajes sobre el coste total a aplicar a cada tratamiento individual. La finalidad de los planes de tratamiento del riesgo consiste en documentar la manera en que se implantarán las opciones de tratamiento elegidas y su integración en los procesos de gestión de la organización (Casares, 2005). 3.5. Seguimiento y revisión y Registro del proceso de gestión del riesgo “El seguimiento y la revisión” son una innovación de la norma ISO 3100027, al referirse a cómo el proceso de tratamiento del riesgo debería COSO II (2004), pp. 69-78. UNE-ISO 31000 (2009), pp. 25-26. 26 Véase, CASARES SAN JOSE-MARTI, I. (2010). 27 UNE-ISO 31000 (2009), pp. 26-27. 24 25

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someterse a una verificación o una vigilancia regular y abarcar todos los aspectos del proceso de gestión del riesgo. Este proceso de seguimiento y revisión sobre los planes de tratamiento del riesgo proporciona una medida del funcionamiento de los mismos, cuyos resultados, registrados en informes internos y externos, se pueden incorporar en la gestión del funcionamiento global de la organización, en su medición y en las actividades externas e internas. Todos estos procesos de gestión del riesgo deben registrarse para proporcionar la base para la mejora de los métodos y de las herramientas, así como del proceso en su conjunto. 4. Conclusiones A lo largo de estas líneas se ha hecho un análisis comparativo de las normas ISO 31000:2009 y COSO II:2004 siguiendo las pautas y relaciones señaladas en el cuadro 3, en el que se observa el paralelismo entre el tradicional cubo establecido por COSO II para su “Enterprise Risk Management” y las nuevas fases del “proceso de gerencia de riesgos” establecidas por la ISO 31000. Cuadro 3 Análisis comparativo de las normas internacionales COSO II e ISO 31000

Compromiso de la Dirección

Evaluación de riesgo Identificar los riesgos Comunicación y consulta Analizar los riesgos

Evaluar los riesgos

Tratar los riesgos

Fuente: Elaboración propia.

Seguimiento y revisión

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De la comparativa anterior se concluye que la nueva norma internacional ISO 31000 aporta importantes avances sobre la noma previa, desde el mismo momento que tiene por objetivo ayudar a las organizaciones de todo tipo y tamaño a gestionar el riesgo con efectividad. Entre los avances más significativos, destacamos los siguientes: – Establece principios que deben seguirse para una gestión eficaz del riesgo. – Hasta ahora no existía una norma global y amplia que pudiese aplicarse a todo tipo de empresas, todo tipo de sectores, a lo largo de toda la vida de una organización, y a la práctica totalidad de las actividades de la empresa. – Esta nueva norma internacional es voluntaria en su aplicación, y permite dar un paso importante en el contexto global de los riegos ya que favorece que cualquier empresa pueda realizar una gestión eficaz del riesgo al que se encuentra expuesta, mediante la identificación, análisis y evaluación de los riesgos, favoreciendo con estas prácticas la consecución de sus objetivos. – La norma ISO 31000 ayuda a responder a uno de los interrogantes fundamentales en la gestión del riesgo: cómo llegar a todo el mundo para hablar sobre el riesgo de la misma manera, ya que unifica criterios, procesos, vocabulario, etc. – Es una norma aplicable a cualquier tipo de riesgo, de cualquier naturaleza, causa y origen, ya sean sus consecuencias positivas o negativas para la organización. – La norma provee de los principios, el marco de trabajo y un proceso destinado a gestionar cualquier tipo de riesgo de una manera transparente, sistemática y creíble dentro de cualquier alcance o contexto. – El contexto externo queda definido más allá del tradicional incluyendo factores y tendencias importantes que tengan impacto sobre los objetivos de la organización, lo que constituye un avance importante sobre la concepción de la norma anterior. – Norma de reconocimiento internacional. – Modelo simple de entender y aplicar en comparación con otros modelos existentes. Todos estos avances favorecen la gestión eficaz de los riesgos en las empresas de cualquier tamaño o actividad, con el objetivo de hacer frente a aquellos factores internos y externos que generan incertidumbre, lo que va a permitir a las empresas: aumentar la probabilidad de alcanzar los objetivos fijados; identificar las oportunidades, fortalezas, debilida-

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des y amenazas de la organización; cumplir con las normativas legales y reglamentarias aplicables y las normas internacionales; mejorar el gobierno corporativo; mejorar la presentación de los informes financieros; establecer un punto de partida para la toma de decisiones; asignar los recursos necesarios para el tratamiento del riesgo; mejorar la eficacia y eficiencia operacional; mejorar la prevención y gestión de siniestros, así como ser capaces de minimizar las pérdidas; etc. Son muchos, como se ha indicado, los avances que aporta la nueva norma y que facilitan la gerencia de riesgos en este nuevo contexto. Sin embargo, consideramos que la norma se queda corta en algunos aspectos, entre los que destacamos los siguientes: – La definición de riesgo de la ISO 31000 es completamente diferente a la definición de otras normas previas, lo que ha abierto el debate respecto a la definición de riesgo. La ISO 31000 define el riesgo como “el efecto de la incertidumbre en los objetivos”, mientras que otro estándar sobre riesgo ha definido previamente el riesgo como “la incertidumbre que, si ocurre, tendrá un efecto en los objetivos”. Pensamos que en un intento por simplificar la definición ésta se ha simplificado excesivamente. – Aunque se persigue hacer un análisis amplio de los riesgos de la empresa, no garantiza que se identifiquen todas las zonas de riesgo, con los perjuicios que ello conlleva. – La norma no especifica las “herramientas y técnicas de identificación del riesgo” que pueden ser utilizadas, si bien deja la puerta abierta al uso de aquellas que se adapten mejor a los objetivos, aptitudes y riesgos a los que la empresa esté expuesta. – No ofrece taxonomías de riesgo, mapas de calor o de otras plantillas para el desarrollo de la documentación y los informes de riesgo. – Se trata de una norma muy corta (34 páginas respecto a las 125 de COSO II), que abarca todos o casi todos los aspectos a considerar en la gerencia de riesgos, pero no profundiza en ellos. Los pros y los contras, los avances y las limitaciones son en sí mismos muy positivos al permitir a la casi desconocida “gerencia de riesgos” saltar a la primera página de periódicos y revistas, favoreciendo con ello que el gran público conozca la existencia de estas prácticas y concienciando a los empresarios de todo tipo de la importancia de gestionar eficazmente sus riesgos en este nuevo contexto para “la mejor consecución de sus objetivos empresariales”.

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CEIOPS http://www.ceiops.org FERMA http: //www.ferma.eu FUNDACIÓN MAPFRE http://www.fundacionmapfre.com/cienciasdelseguro CEA http://www.icea.es ISO http://www.iso.org KPMG http://www.kpmg.com PRICEWATERHOUSECOOPERS http://www.pwc.com TIEMS http://www.tiems.org RESUMEN La gerencia de riesgos en un entorno global se está perfilando como una estrategia financiera y empresarial que proporciona una importante ventaja competitiva a las empresas que disponen de ella, así como un importante incremento en el mercado. En este sentido, la norma básica aplicada en el ámbito de las empresas cotizadas es COSO II, si bien, hasta ahora no existía una norma global y amplia que pudiese aplicarse a todo tipo de empresas, todo tipo de sectores, a lo largo de toda la vida de una organización, y a la práctica totalidad de sus actividades. Este artículo profundiza en los avances que la Norma ISO 31000:2009 hace sobre el documento COSO II (2004) analizando cómo esta Norma Internacional aporta principios y directrices genéricas sobre la gestión del riesgo que pueden ser utilizados por cualquier empresa, asociación (pública, privada o comunitaria) o personas a nivel de grupo o individualmente, siempre dentro de las Normas de Buen Gobierno Corporativo que exigen el establecimiento de una gerencia de riesgos que permita la toma de decisiones en éste ámbito. Palabras clave: Gestión eficaz del riesgo, Identificación y Evaluación de los riesgos, eficacia y Eficiencia Operacional, Estructura Organizativa. SUMMARY Risk management in a global environment is emerging as a financial and business strategy that provides a significant competitive advantage to companies that have this processes, as well as a significant increase in market value. In this sense, the basic rule applied in the field of listed companies is COSO II, although so far there was no broad, global standard that would apply to all types of businesses, all industries, throughout the entire the life of an organization and almost all of its activities. This article deals with the progress that the ISO 31000:2009, made on the COSO II (2004) document analyzing how this International Standard provides generic principles and guidelines on risk management that can be used by any company, association (public, private or community) or people at the group or individually, always within the Corporate Governance Guidelines which call for a risk management to enable decision making in this field. Key words: Effective risk management, identification and assessment of risk, operational efficiency and effectiveness, Organizational Structure.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 95-117)

LA INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE EN EL ESCENARIO FINANCIERO* Enrique Castelló Muñoz Universidad Complutense de Madrid

Carlos Trias Pintó Consejero del Comité Económico y Social Europeo en Bruselas

1. La Responsabilidad Social Corporativa en el sector financiero 1.1. Ambito de estudio de las finanzas sostenibles El negocio bancario está basado en la confianza de los ahorradores e inversores, y necesita un entorno institucional apropiado, incluyendo un sistema eficaz de regulación y supervisión financiera, para suplir parcialmente su falta de capacidad e información para medir con precisión el riesgo en el que incurren. Las circunstancias de la crisis financiera internacional han agudizado algunos riesgos relacionados con el gobierno y la gestión de las entidades exacerbando, al mismo tiempo, los dilemas de orden ético que giran en torno a aspectos fundamentales del negocio. En concreto, la actual crisis financiera nace en el sector bancario, donde los riesgos excesivos tomados por los banqueros se han visto agravados por el fracaso de la supervisión bancaria. En el centro de la misma aparecen los productos financieros (créditos hipotecarios a la vivienda, créditos al consumo, productos derivados y estructurados) y los riesgos morales (“moral hazard”) en el proceso de comercialización de la banca. En este sentido, el papel desempeñado por las agencias de calificación de riesgos (marcado por evidentes conflictos de interés) resulta clave para encontrar la profundidad de la crisis, junto a los conocidos fallos regulatorios (Nieto, 2008). * La realización de este trabajo está basado en el dictamen “Productos financieros socialmente responsables”, elaborado por los autores para el Comité Económico y Social Europeo.

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Como consecuencia de esta situación se ha perdido la confianza dado que muchas entidades han demostrado una gestión irresponsable (es decir, una mala gestión del riesgo implícito en cualquier actividad económica). Pues bien, la Inversión Socialmente Responsable (ISR), es precisamente la inversión en aquellas empresas que demuestran una gestión empresarial que es capaz de controlar el riesgo mediante una adecuada integración y manejo de variables económicas, sociales, ambientales y de gobierno corporativo en la toma de decisiones. La ISR, como alternativa a los modelos financieros tradicionales, ofrece una mejora en el análisis de riesgos, permite a los inversores reflejar sus valores personales en la elección de sus inversiones e incorporar variables no financieras en la gestión de las carteras de inversión. Asimismo, la ISR pone de manifiesto que es posible, gestionando integralmente los riesgos, la obtención de unos buenos resultados sociales y medioambientales sin reducir la rentabilidad económica. Por lo tanto, este tipo de gestión amplía los objetivos de optimización rentabilidad-riesgo de la teoría clásica. En la nueva cultura empresarial es necesario recurrir a los valores sociales y éticos para recuperar la confianza de los ciudadanos en los mercados financieros. Cada vez más, el mercado valora los activos intangibles empresariales: reputación, buen gobierno, sostenibilidad y las nuevas estrategias de la empresa centradas en gestionar riesgos y obtener nuevo capital e inversiones. Concretamente, el invertir bajo parámetros socialmente responsables significa aplicar, en los criterios de selección de las inversiones, valores que van más allá de la búsqueda de la rentabilidad financiera. En este sentido, el inversor podrá optar por formar parte de un fondo de inversión socialmente responsable o del resto de fondos de inversión operantes en el mercado. En los últimos años se ha reconocido la necesidad de introducir una marca de responsabilidad social en las finanzas, dando lugar a las denominadas Finanzas Sostenibles ó Socialmente Responsables (“Sustainable Finance”). Esta corriente enlaza con los desarrollos de la teoría Behavioral Finance y expande el análisis del comportamiento económico y psicológico de los agentes hacia los comportamientos sociales y ambientales. Esta nueva teoría ha propiciado la aparición de “productos financieros socialmente responsables”. En este contexto se encuentran los productos de inversión a través de los cuales las entidades manifiestan el

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compromiso de respetar determinados valores en la gestión de sus activos ó Inversión Socialmente Responsable. Entendemos que en épocas de crisis es cuándo una empresa debe demostrar más su Responsabilidad Social Corporativa (RSC), potenciando sus estrategias de sostenibilidad1. En particular, la inversión socialmente responsable es la expresión más extendida del apoyo en los mercados financieros a las prácticas de RSC. 1.2. Compromiso social de las instituciones financieras Con la aparición en 2001 del Libro Verde “Fomentar un marco europeo para la responsabilidad social de las empresas” de la Comisión Europea y, posteriormente, el documento de la OCDE “Corporate Social Responsibility” ha tomado fuerza el modelo socioeconómico de la empresa que tiene responsabilidad ante los “Stakeholders”, (Castelló, 2006). Entendemos que la RSC impone “que las empresas incorporen criterios sociales y medioambientales en las actividades económicas y en las relaciones con sus grupos de interés”. Los defensores de esta postura se oponen radicalmente a aquello que Milton Friedman formuló así en 1970, en el New York Times Magazine: “Pocas tendencias podrían socavar tan profundamente los cimientos de nuestra sociedad como la asunción por parte de los representantes de las empresas de una responsabilidad social que no fuese la de hacer tanto dinero como fuese posible para los accionistas”. Esto no es así habida cuenta que con la RSC efectuada en pro de “entornos transparentes, competitivos, evitando practicas no éticas (corrupción, soborno), se consigue que una vez más, se haya vuelto relevante para la creación de riqueza empresarial el funcionamiento de las instituciones, las normas y los valores de la sociedad”, esto es, se recogerá el significado de las palabras confianza, integridad e información. La denominada “empresa socialmente responsable” en el ámbito del Management genera oportunidades para las instituciones financieras que pueden responder a lo que la sociedad espera de ellas (Ioiza, 2008). Precisamente, en el sector financiero, los principios fundacionales de las Cajas de Ahorros (ESBG 1990), acreditan a estas entidades junto a

1 El termino Sostenibilidad hace referencia al establecimiento de un objetivo, y el de la Responsabilidad Social Corporativa trata de orientar a la empresa, en el logro de ese objetivo.

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las Cooperativas de Crédito y Mutualidades de Previsión Social, como las precursoras de la actual RSC. Su dimensión social como factor de identidad (Castelló 2005) presenta objetivos específicos que son afines a la filosofía de la “Economía Social” que representa una creciente fuerza económica y social en todo el mundo (Garcia, 2009). Comparado con otros sectores de actividad, el sector financiero ha desempeñado históricamente un papel de liderazgo tanto en términos de participación como en nivel de compromiso con las iniciativas de sostenibilidad. En concreto, el hecho de que cerca de una de cada diez de las empresas adheridas al Pacto Mundial de Naciones Unidas (2008) sean entidades financieras demuestra el gran peso del sector financiero en el contexto de sostenibilidad. El uso de los estándares genéricos, como el Pacto Mundial de Naciones Unidas o la “Guía para la elaboración de Memorias de Sostenibilidad” de GRI (Global Reporting Initiative) o estándares de corte sectorial, como UNEP-FI (United Nations Environment Programme Finance Initiative) o los Principios de Ecuador, ha permitido en los últimos años fijar un punto de partida y hacer visible la evolución de las empresas en su relación con la sostenibilidad. En el ámbito de los índices de sostenibilidad nos encontramos con una muestra más de la distinción positiva de las entidades financieras en ser especialmente activas en su participación. Así, las empresas del sector financiero suponen más del doble respecto a las empresas del resto de sectores presentes en el índice FTSE4GOOD. Asimismo, si tomamos como referencia el Dow Jones Sustainability Index (DJSI), de nuevo el sector financiero se sitúa en la posición de líder por número de empresas en el índice. (Responsables Consulting, 2008)2. Una de las principales áreas de participación de las entidades financieras en la sociedad es el de la inclusión de colectivos que quedan fuera del sistema, ya sea debido a su ubicación geográfica o a sus propias características como colectivo (personas de bajos ingresos, parados, inmigrantes, personas con escaso nivel de estudios, etc.) Así, las razones por las que no pueden acceder a los productos y servicios financieros son diversas, siendo, sin embargo, la principal consecuencia de la falta de oportunidades en comparación con el resto de la población que si tiene acceso a dichos servicios.

2 La gran mayoría de las empresas del sector financiero presentes en las iniciativas y en los índices bursátiles analizados son europeas.

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La exclusión financiera es, al mismo tiempo, una de las causas y una de las consecuencias de otro tipo de exclusión: mercado de la vivienda, empleo, salud, escolarización, ciudadanía, etc., por lo que debe ser considerado un asunto fundamental, al ser una de las condiciones necesarias para poder participar en la vida social y económica de cualquier sociedad moderna. Desde otro punto de vista, la exclusión financiera está también vinculada al sobreendeudamiento. La falta de acceso a servicios financieros ordinarios ya sea por razones geográficas, sociales, etc., puede ser la recurrencia a préstamos al consumo, fáciles de conseguir pero con intereses muy altos, lo que acaba generando situaciones de sobreendeudamiento y, en consecuencia, de pobreza. Esta situación se da con frecuencia en las capas sociales más vulnerables de las sociedades desarrolladas. Las instituciones financieras también ofrecen productos o servicios especiales destinados a clientes con discapacidad. En dicha tarea, se cuenta con cajeros automáticos adaptados a invidentes, tarjetas de crédito para personas con dificultades visuales que permiten operar en la banca on-line, a los préstamos para proyectos que atiendan su inclusión en actividades económicas. Otra forma de contribuir la banca comercial al desarrollo de la sociedad es a través de líneas de crédito para pequeñas y medianas empresas vinculadas al sector rural y medio ambiente. En particular, las Cajas de Ahorros han sabido incorporar en su negocio habitual, y desde sus inicios, la realidad territorial de superioridad de las Pymes respecto a las grandes empresas en el tejido productivo español. El desempeño de los bancos como financiadores de grandes proyectos relacionados con el cambio climático y los derechos humanos resume la contribución a la sostenibilidad desde la banca corporativa o de inversión. Posteriormente, nos ocuparemos de la contribución de la banca a la sostenibilidad mediante la gestión de activos, concretamente, a través de la Inversión Socialmente Responsable (ISR). En todo caso, la crisis financiera internacional ha agudizado algunos riesgos relacionados con el gobierno y la gestión de las entidades, exacerbando al mismo tiempo los dilemas de orden ético que giran en torno a aspectos fundamentales del negocio. En las circunstancias actuales, las instituciones financieras no deben paralizar su compromiso con la sociedad. Es más, la propia crisis ha sido una muestra de irresponsabilidad empresarial y ha puesto de manifiesto que es necesaria más y mejor RSC ya que es una cuestión de identidad, de compromiso y de estrategia de empresa.

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Por consiguiente, la principal responsabilidad de la banca en estos momentos, es la de mejorar su negocio con prudencia y rigor, además de que se concedan fondos para financiar los proyectos de economía productiva y el consumo de las familias. 1.3. Productos financieros socialmente responsables En los sistemas financieros desarrollados se observa la integración del concepto de RSC en la estrategia de las instituciones financieras, así como el diseño de los productos financieros con los que negociar (Cuesta et al, 2006), factor éste decisivo para el desarrollo de implantación generalizada de la RSC. La denominación “productos financieros socialmente responsables”3 podría interpretarse que abarca a todos los productos y servicios que ofrecen las entidades de crédito, las compañías de seguros y el sector de gestión de las inversiones, con el compromiso de respetar determinados valores. En este contexto puede establecerse, a titulo enunciativo que no exhaustivo, una tipología de productos financieros socialmente responsables, tal y como sigue: a) Productos de ahorro: cuentas corrientes, cuentas de alto rendimiento, depósitos de ahorro, depósitos estructurados. b) Productos de inversión: fondos de inversión y sociedades de inversión, planes y fondos de pensiones, planes de jubilación, seguros de vida financieros o unit linked, fondos temáticos. c) Productos de crédito: microcréditos, fondos rotatorios, fondos de garantía reciproca y capital riesgo. Estos productos financieros incorporan criterios sociales, medioambientales y de buen gobierno en su diseño, sin descuidar en ningún caso los necesarios objetivos de riesgo y rentabilidad financiera. En el presente trabajo nos ocupamos principalmente de las inversiones socialmente responsables que se canalizan a través de los fondos de inversión colectiva tanto a los inversores institucionales como al público en general. Por definición, los fondos de inversión colectiva realizan inversiones. Para que un fondo pueda calificarse de socialmente responsable debe seleccionar cuidadosamente sus inversiones utilizando para 3 Esta temática está siendo objeto de estudio por un grupo de trabajo de carácter interdisciplinar en el seno de la Asociación Española de Normalización y Certificación (AENOR).

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ello los criterios adecuados. La mayor parte de los fondos invierten en acciones de empresas. El problema clave para la mayoría de los fondos radica en su capacidad de determinar qué empresas se ajustan a los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo. En todo caso, no hay que confundir los fondos de inversión socialmente responsables con los fondos de inversión solidarios. Estos últimos ceden exclusivamente un porcentaje de sus beneficios a entidades sociales, pero no tienen porqué cumplir con criterios socialmente responsables a la hora de seleccionar sus inversiones. Sin embargo, inversión solidaria e ISR pueden ser incorporados en el mismo fondo. La forma más extendida de invertir con criterio de responsabilidad social es a través de la participación en fondos de inversión o fondos de pensiones socialmente responsables. Su puesta en marcha supuso un hito en la historia de la inversión institucional. Con una visión de futuro se observa que están aflorando los llamados “fondos temáticos”, que se centran en componentes específicos de la ISR como el cambio climático, el agua, las energías renovables, etc. En otras palabras, de sectores ecoeficientes (la denominada inversión verde). Estos productos se han multiplicado desde 2006. Del mismo modo, los inversores socialmente responsables han detectado en las “microfinanzas” internacionales una oportunidad de promover un desarrollo social y ambiental positivo en el exterior, ligado a un riesgo crediticio bajo4. En síntesis, las instituciones del mercado financiero desarrollan mecanismos para incluir la sostenibilidad a su gestión, lo que implica que, como prestamistas, las entidades financieras eviten la toma de decisiones cuyo resultado genere una mala gestión de riesgos sociales o ambientales. 2. Fundamentos de la Inversión Socialmente Responsable A lo largo de las últimas décadas, la manifestación externa de las conductas empresariales se ha llevado a cabo mediante incursiones esporádicas en el ámbito de la cultura, de la solidaridad o de la ciudadanía. En la actualidad se están planteando a las empresas nuevas exigencias de responsabilidad social y valores éticos.

Las Cajas de Ahorros son actores clave en la concesión de microcréditos.

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Este fenómeno, cuyo origen se encuentra ligado a motivaciones de índole moral, ha ido cobrando fuerza desde los años ochenta, impulsado por la globalización, la mayor conciencia ecológica y social, y el desarrollo de las tecnologías de la información y de la comunicación. 2.1. Aspectos conceptuales La Inversión Socialmente Responsable (ISR) puede interpretarse como aquella que incorpora criterios sociales, ambientales y de gobierno corporativo, junto con los criterios financieros, en la toma de decisiones de inversión (Eurosif, 2008). El objetivo es que las personas que lideran los modelos de gestión de las empresas incorporen cada vez más valores ESG (Environment Social and Governance en su acepción inglesa) estructurales, difíciles de modificar de forma coyuntural y que inciden a largo plazo en el crecimiento sostenible de la empresa. La ISR es un concepto dinámico que va evolucionando a lo largo del tiempo. El termino ISR es ampliamente utilizado, y se está redefiniendo hacia términos como “inversión sostenible”, “inversión responsable” o “inversión sostenible y responsable”. Esta evolución no es meramente semántica, sino un reflejo del cambio de mentalidad asociado con los grandes cambios a nivel social y medioambiental a los que se enfrenta nuestra sociedad, a los escándalos empresariales recientes y al cada vez mayor convencimiento de que estos cambios tienen un impacto en los resultados de las inversiones (AECA, 2009). Desde esta perspectiva, se puede reflejar de una forma gráfica, la evolución seguida por la teoría financiera clásica hacia los nuevos modelos financieros actuales (Fernández-Izquierdo et al, 2005), (gráfico 1). A la vista de lo expuesto se desprende que las consideraciones sociales, medioambientales y financieras en las decisiones de inversión han dado lugar a las denominadas Finanzas Sostenibles, es decir, una teoría financiera donde el objetivo es alcanzar una “triple bottom performance”. La ISR se articula, principalmente, a través de instrumentos de inversión colectiva como los fondos de inversión y de pensiones. A grandes rasgos, consiste en invertir en aquellas organizaciones que mantengan un mejor comportamiento y favorezcan el desarrollo sostenible. Pretenden, por tanto, configurarse como un instrumento eficaz para contribuir al desarrollo global de la sociedad, motivando a las empresas a comportarse de una manera adecuada en respuesta al interés de los inversores.

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Gráfico 1 Evolución de las Teorías Financieras

TEORÍA FINANCIERA Tª Financiera Clásica. Tª Financiera Moderna. Tª Financiera de la Agencia. Tª Moderna de Carteras. Tª Mercados Eficientes de Fama. SUSTAINABLE FINANCE

BEHAVIORAL FINANCE

– Consideraciones sociales y medioambientales en las decisiones de inversión. – Triple bottom performance: social, medioambiental y financiera.

Influencia de las características psicológicas de los inversores en las decisiones de inversión.

2.2. Selección de carteras de inversión Los fondos de inversión socialmente responsables invierten en empresas. La inversión ética tradicional ha tenido una motivación básicamente moral, ideológica o social, mientras que en la actualidad trata de incorporar de forma integrada aspectos del rendimiento de las empresas de carácter económico, medioambiental, social y de buen gobierno, con perspectiva a largo plazo. La gestión sostenible de la inversión cuenta con marcos institucionales de referencia como los Principios de Ecuador, el Pacto Mundial de Naciones Unidas o los recientes Principios de Inversión Responsable (PRI, 2010).

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En las decisiones de inversión se aplican criterios de responsabilidad social (filtro), que se articulan excluyendo determinadas inversiones y seleccionando aquellas con mejor comportamiento. En consecuencia, el reto de la ISR es influir a futuro sobre las estrategias de las empresas y alinear los valores del inversor con los de su objeto de inversión. Los asesores, utilizan hasta 60 criterios. Algunos de los criterios más utilizados se ilustran en el cuadro 1: Cuadro 1 Criterios excluyentes Armamento Experimentación con animales Explotación en el Tercer Mundo Contaminación Manipulación Genética Pornografía, tabaco, alcohol Degradación ambiental

Criterios valorativos Igualdad de oportunidades Reciclaje Conservar la energía y los recursos naturales Transparencia en la información Compromiso solidario con la sociedad Apoyar la formación y la educación Normalización de productos

El anterior listado no presupone que aquellas empresas que tienen atributos negativos se gestionen de una forma irresponsable. Por el contrario, pueden contar con los más elevados estándares éticos en la forma de conducir su negocio, aunque algunos inversores pueden considerar que un determinado sector, por ejemplo, el armamentístico, es moralmente censurable. Una de las técnicas más desarrolladas en la aplicación de criterios valorativos es el enfoque “best in class” donde, para cada uno de los sectores de actividad, se preseleccionan aquellas empresas que tienen el mejor comportamiento socialmente responsable. También se utilizan estrategias, como la transparencia, la rendición de cuentas o accountability, el dialogo con la empresa o engagement, así como el activismo accionarial o shareholder advocacy y la inversión social en la comunidad o community investing. El activismo de los accionistas tiene como objetivo último el que los pequeños accionistas puedan tener voz en las juntas generales de accionistas de las grandes compañías, para lo cual juegan un papel muy importante los fondos de inversión como aglutinadores de las voluntades individuales de esos pequeños accionistas. Por otra parte, las instituciones financieras que emplean sus participaciones industriales en otras empresas, pueden influir en la toma de decisiones a la hora de que dichas

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empresas participadas desarrollen políticas vinculadas a la sostenibilidad. Es en esta estrategia donde la ISR enlaza directamente con el gobierno corporativo. Las estrategias de la preselección de la cartera, el dialogo o implicación con las empresas y el ejercicio del derecho al voto en las juntas generales de accionistas definen las líneas estratégicas de actividad de la mayoría de los inversores institucionales ISR, especialmente de los fondos de pensiones de empleo. Otro tipo de instrumentos son los “índices de sostenibilidad” que reflejan la dimensión social, económica y ambiental de las empresas, con el objetivo de poder evaluar su comportamiento en estos ámbitos. En base a estos indicadores se elaboran ratings de las compañías de acuerdo a su mejor o peor contribución a la sostenibilidad. Los gestores de fondos utilizan estos índices como benchmark de sus fondos ISR. Existen distintos organismos consultivos que facilitan asistencia a la ISR. Los índices bursátiles internacionales, como el Dow Jones Sustainability Index (DJSI) o el FTSE4Good, proporcionan información relevante para determinar y gestionar los fondos de ISR sobre una base general o selectiva. Por ejemplo, hay fondos que se centran en empresas de reconocida solvencia que cumplen las normas de gobernanza y éticas de modo excelente. Otros fondos se centran en criterios sostenibles o ecológicos. Las organizaciones que más han desarrollado las técnicas de valoración y calificación de las empresas sobre el comportamiento socialmente responsable son las “agencias de análisis de sostenibilidad”, mediante el empleo de distintos métodos de valoración. Una de las metodologías de medición de resultados es la utilizada por ASSET4. Esta agencia genera una visión integrada de la performance corporativa combinando información que hacen pública las empresas, mediante indicadores repartidos en cuatro pilares: económico, medioambiental, social y de gobierno corporativo; que se valoran para determinar en qué posición se encuentra la compañía dentro del rating. (Gráfico 2). Los resultados de diversos estudios realizados en este contexto apuntan a que “las inversiones socialmente responsables no suponen un sacrificio de rentabilidad económica para el participe”, siempre desde la perspectiva de rendimiento a medio y largo plazo (Fernández y Matallin, 2008). Asimismo, evidencian la relación positiva entre valoraciones sociales y financieras de las instituciones que ofrecen

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fondos de inversión socialmente responsables (Muñoz, Rivera y Moneva, 2008). Gráfico 2 Criterios estudiados y valorados de cada empresa mediante el rating ASSET4 Rating Integrado

Resultados Económicos

Ingresos/lealtad de clientes Márgenes / resultados Beneficios / Lealtad de accionistas

Resultados Medioambientales

Reducción de uso de recursos Reducción de emisiones Innovación de producto

Resultados Sociales Trabajo: Calidad de empleo Trabajo: Seguridad e higiene Trabajo: Formación Trabajo: Igualdad y diversidad Sociedad: Derechos humanos Sociedad: Comunidad local Cliente: Responsabilidad de producto

Resultados de Gobierno Corporativo Consejo de Administración: Estructura del consejo Consejo de Administración: Política de compensaciones Consejo de Administración: Funciones Accionistas: Derechos de los accionistas Integración: Visión y estrategia

3. El Mercado de la Inversión Socialmente Responsable La ISR surge en Estados Unidos. En el entorno europeo existen mercados que están experimentando fuertes volúmenes de crecimiento, tales como el Reino Unido, Holanda, Noruega, Francia, Suecia, Bélgica y, a menor escala, países como Italia, España y Alemania. A efectos de elaborar datos comparativos sobre el desarrollo de la ISR a nivel mundial, la estrategia de segmentación de mercados nos lleva a distinguir entre el mercado institucional (se identifica fundamentalmente con los fondos de pensiones de empleo) y el mercado retail (queda limitado a los fondos de inversión).

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En un contexto de baja inversión y poca consciencia de los inversores, la ISR ha sufrido duramente el impacto de la crisis financiera. No obstante, a finales de 2009, se ha visto que la ISR ha resistido, o al menos no ha quedado más afectada que los restantes instrumentos de inversión del mercado. 3.1. La ISR en el mundo En primer lugar, vamos a ofrecer los datos de la ISR en el mundo, a partir de la información contenida en el informe de Eurosif (2008). En concreto la ISR en Europa ocupa el 53 por ciento del mercado, frente al 39 por ciento de Estados Unidos y el 8 por ciento del resto del mundo, según se detalla en el grafico 3: Gráfico 3 Distribución de la ISR en el mundo (2007) Mercado global ISR: 4,96 billones de euros Resto del Mundo 8% Estados Unidos 39%

Europa 53%

A escala mundial había invertidos 4,96 billones de euros con algún criterio ISR (preselección de la cartera, activismo accionarial) a finales de 2007, correspondiendo al mercado de la ISR en Europa5 un volumen de inversión de 2,66 billones de euros, mientras que en Estados Unidos el capital invertido ascendía a 1,92 billones de euros.

5 Según el último informe de Eurosif, el mercado de la ISR en Europa representa en 2009 un volumen de 4,96 billones de euros.

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Teniendo en cuenta los activos en los mercados financieros en Europa, pueden compararse los datos del mercado de la ISR con el mercado global europeo. Según un cálculo de la European Fund and Asset Management Association (EFAMA), a finales de 2006 se estima que la ISR representa el 17,6 por ciento del capital invertido en el mercado financiero en Europa. Con respecto a las estrategias adoptadas por los inversores socialmente responsables, los inversores institucionales suelen utilizar de forma más activa la ISR amplia (broad), especialmente las estrategias de integración de la ISR en el mercado convencional, adaptando algún criterio de preselección y generando estrategias de diálogo con las empresas participadas. En cambio, los fondos de inversión del mercado “retail” suelen adoptar (sobre todo en el Reino Unido, Suiza y Francia) estrategias de ISR restrictiva (core), como las políticas de exclusión o de “best in class” y los fondos temáticos. En cuanto al tipo de inversión, la renta variable sigue siendo la más importante, pues representa el 50 por ciento de la inversión ISR en Europa, frente al 39 por ciento de los bonos en renta fija, pública o privada. En el caso de España (ESADE, 2010), la ISR en el mercado institucional a 31 de diciembre de 2009 ascendía a 13.919 millones de euros y el número de partícipes a 805.939, mientras que el volumen invertido en el mercado retail alcanza los 134 millones de euros, y el numero de participes es de 8.827. Por consiguiente, el patrimonio invertido en ISR en España asciende a 14.053 millones de euros distribuidos entre un total de 814.766 partícipes. En términos relativos, el mercado institucional supone el 99 por ciento del patrimonio invertido en la ISR en España, mientras el mercado “retail” solo representa el 1 por ciento. (Gráfico 4). Gráfico 4 ISR en España (31 de diciembre de 2009) Mercado Inversores institucionales Mercado retail TOTAL Fuente: Elaboración propia.

Patrimonio (miles de euros)

Partícipes

13.919.368

805.939

134.507

8.827

14.053.875

814.766

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Distribución de la ISR en España según el patrimonio del mercado institucional y el mercado retail. Porcentaje 134,507 1%

Institucional Retail

13.919.368 99%

Según Eurosif, España es el país con menos capital invertido en ISR de Europa y su inversión se da, sobre todo, en el mercado institucional, en los fondos de pensiones. La inversión en el mercado retail ha quedado reducida a los fondos de inversión comercializados por las instituciones financieras en nuestro país, que se han estancado tanto por lo que respecta al capital invertido como por lo que respecta a la entrada de nuevos partícipes. De ello se desprende que los inversores en España no han sabido apoyar el desarrollo de la ISR, pero comienza a percibirse el potencial que tiene asociado como un mercado viable y dinámico6. 3.2. Desarrollo de la ISR Las instituciones del mercado financiero han desarrollado mecanismos para incluir la sostenibilidad a su gestión. El diálogo con sus “stakeholders” es común tanto a la denominada banca tradicional como a la banca ética7 y se puede llevar a cabo a través de reuniones o intercambios en plataformas electrónicas.

Para más detalle puede consultarse el informe de Spainsif (2010) sobre la ISR en España. El término ético es una denominación generalmente aceptada, que no excluye a otros como “cívica”, “alternativa” ó “ social”. Véase Inverso (Comisión de ética), 1999. 6 7

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El desarrollo de la ISR ha llevado a la creación de nuevas instituciones o adecuación de las tradicionales que actúan en la configuración y difusión de índices bursátiles internacionales (por ejemplo, el DJSI o el FTSE4Good), elaboración y comercialización de bases de datos, agencias de análisis de sostenibilidad, etc. Para impulsar el desarrollo de los “Principios para la Inversión Responsable (PRI)” de la ONU debe tenerse en cuenta el activo papel de la Comisión Europea; la creación del Social Investment Forum (SIF), en Estados Unidos, o el European Social Investment Forum (Eurosif), en Europa coadyuvan al diálogo con los stakeholders (Morgan, 2010). Sin embargo, se detectan carencias e ineficiencias en cuanto a la transparencia de la información sobre los aspectos sociales, ambientales y de gobierno corporativo que conforman los fondos ISR, no existiendo en la Unión Europea leyes de transparencia de obligado cumplimiento. La transparencia y el aumento de una cultura financiera que valore la toma de decisiones bajo los parámetros de sostenibilidad, podría ser la base para el nuevo desarrollo en los mercados financieros y en las estructuras de intermediación. Ahora bien, el impulso de la inversión con criterios de sostenibilidad será el resultado de la interacción de múltiples factores (AECA, 2009). En España, la ISR aún se encuentra en un proceso de despegue. El impulso de los inversores, sobre todo los institucionales, ha sido escaso. Una novedad ha sido la constitución en 2009 de Spainsif, el Foro Español de Inversión Socialmente Responsable. Es una institución multistakeholder integrada por los diferentes grupos de interés que trabajan en torno a la ISR en nuestro país, como instituciones financieras, gestores de fondos, proveedores de servicios profesionales de ISR, ONGs, universidades y sindicatos. Hasta ahora, las instituciones financieras no han sido capaces de difundir de forma amplia la ISR, sino que la han ido introduciendo más bien de una manera reactiva a la demanda de sus clientes. Tampoco en el ámbito gubernamental se ha logrado impulsar este tipo de inversiones, puesto que la propuesta de sacar al mercado el 10 por ciento del Fondo de Reserva de la Seguridad Social con criterios sostenibles ha quedado desestimada. En realidad, la filosofía de la RSC está ganando importancia en los mercados financieros, con el desarrollo de las inversiones y los fondos socialmente responsables, lo que está generando una sensibilización hacia los ámbitos empresariales y corporativos.

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Entendemos que el impulso de la inversión con criterios de sostenibilidad dependerá del esfuerzo de los distintos actores involucrados; instituciones públicas, empresas, inversores, intermediarios financieros, medios de comunicación y sistema educativo. El desarrollo de la ISR genera interés tanto en la sociedad en general, como en el ámbito financiero en particular. Concretamente, la ISR es una de las principales contribuciones del sistema financiero al desarrollo sostenible. Los Estados miembros de la Unión Europea deberían promover el desarrollo de la ISR con miras a facilitar la “normalización” y consolidación de los actuales sistemas de gestión de estos productos, promoviendo la transparencia de la información, la comparabilidad en el análisis de los inversores, la formación técnica y el intercambio de buenas practicas. 3.3. Comportamiento del inversor responsable A la hora de diseñar una estrategia, el objetivo final, según Porter8, es la rentabilidad. Pero para eso, en el nuevo entorno económico no se puede perder de vista el concepto de Responsabilidad Social Corporativa. Es algo fundamental en los modelos de negocio que se están imponiendo durante la crisis y que hacen que una empresa sea más competitiva porque su gestión cuenta con el apoyo de empleados, clientes y proveedores. La banca ética ofrece a sus clientes e inversores la posibilidad de que su dinero se coloque de acuerdo con sus valores. En el caso de empresas e instituciones, esto se extiende a la gestión sostenible de sus recursos, potenciando así sus estrategias de RSC. Porque la innovación en lo económico tiene que ver con una eficaz gestión de los recursos naturales y con mejorar la calidad de vida de las personas. Los denominados Principios de Inversión Responsable (PRI) son de aplicación voluntaria, y están relacionados con pautas sociales, ambientales y de gobernanza corporativa a las que deben ceñirse las compañías sobre los fondos en los que actúan. Es una realidad que el porcentaje de inversores en fondos PRI está creciendo, y que se trata de definir sobre qué y sobre qué no quiero invertir. Por ejemplo, un inversor no quiere

Criterio expuesto en las jornadas Expomanagement celebradas en Madrid en junio de 2010.

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destinar sus recursos a empresas que tienen una mala praxis medioambiental o están destinados al negocio del armamento. En este sentido, los planes de pensiones de los empleados de La Caixa y el de los trabajadores de Bancaja se han adherido a los PRI. Se unen así a las primeras incorporaciones por parte española, que se producen en febrero de 2008 con el fondo de los empleados de BBVA y de su Gestora de Previsión y Pensiones (GPP) controlada por este banco y participada por los sindicatos. Los inversores institucionales y, sobre todo, los fondos de pensiones de las empresas se están convirtiendo en una de las alternativas para el crecimiento en España de la ISR. Precisamente, aunque la crisis está golpeando los fondos responsables, la ISR puede salir fortalecida en un momento como el actual, porque los inversores pueden distinguir las empresas que apuestan por la RSC a largo plazo y cuáles la utilizan sólo como herramienta de marketing9. Ahora bien, el inversor español suele comportarse de forma conservadora y desconoce los productos financieros socialmente responsables. Generalmente los asocia a poca rentabilidad, corto plazo y elevado riesgo y pasa por alto todos sus valores sociales. Y ahí es necesario, por parte de las gestoras, un gran esfuerzo para cambiar la mentalidad propia y ajena (Valor, 2005). La limitada demanda de productos de ISR en España según los estudios empíricos (Economistas sin Fronteras, 2007) se debe, principalmente, a la falta de conocimiento entre los clientes10; seguido a gran distancia por la desconfianza sobre los fines del producto y la percepción de menor rentabilidad. A modo de ejemplo, ni siquiera cuatro de cada diez personas han oído hablar de la ISR y apenas un 3,75 por ciento de los ciudadanos dicen haber contratado un producto de este tipo. No obstante, más del 57 por ciento de los encuestados están interesados en conocer información social y medioambiental de las empresas antes de invertir en ellas, pero solo un 2,8 por ciento la recibe. De otra parte, se ha deteriorado la confianza del consumidor en las empresas de servicios financieros debido a la crisis financiera, por lo que las instituciones financieras tienen la oportunidad de impulsar acciones para el asentamiento y consolidación de la ISR.

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Cada vez hay más empresas para las que la ISR es una apuesta estratégica. El perfil de inversor responsable es el de varón, de mediana edad, de renta y educación media.

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En concreto, la creciente preocupación de las instituciones reguladoras por los ahorradores e inversores se ha materializado en comités de arbitraje, talleres informativos y guías, el vigilar la publicidad (tendrá que ser clara, imparcial y no engañosa) de todos los productos financieros, la implantación de servicios de reclamaciones o de la figura del defensor del cliente (Ombudsman). Entre las iniciativas emprendidas por parte de los organismos supervisores y de las instituciones financieras para recuperar la confianza en el sistema financiero figuran los denominados “Planes de Educación Financiera”, que constituyen un medio para evitar específicamente casos de excesivo endeudamiento de las familias y facilitar la selección de productos adecuados a sus perfiles de riesgo y a su situación patrimonial (Asgeco, 2009). La transparencia con relación a los clientes requiere una información clara, precisa, comprensible y comparable. Es decir, los productos de la ISR deberán, al menos, incluir la definición de ISR aplicada, los criterios prácticos usados (filtro de ISR), la composición del comité de ISR, las comisiones de gestión, etc., así como la emisión de informes periódicos independientes sobre el cumplimiento del ideario de responsabilidad social del producto. Es importante resaltar en la comunicación que invertir de forma responsable no significa renunciar a la rentabilidad. Es más, la rentabilidad de la ISR no es menor y el riesgo no es mayor que en la inversión convencional. La ISR encuentra un gran predicamento amparada en valores sociales y éticos. Por ejemplo, Triodos Bank, una entidad financiera cuyo modelo de negocio se basa actualmente en la ISR, expresa su filosofía empresarial así: “se trata de invertir tu dinero donde están tus valores”. En este sentido, el inversor socialmente responsable no sólo favorecerá la creación de nuevos productos, sino que, lógicamente, lo trasladará a entidades que organizativamente estén más cercanas al triple objetivo de creación de valor: económico, social y medioambiental. La contribución de los profesionales de las instituciones financieras a la ISR debe considerar, por consiguiente, estos aspectos: visión de largo plazo, orientación al interés general, fiabilidad y rigor en los análisis. Uno de los retos para las instituciones financieras está en desarrollar programas estratégicos de ISR e identificar los sistemas más efectivos para difundir y comunicar su compromiso con la sociedad.

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Con la promoción de la ISR se consigue un doble objetivo: mejorar el resultado económico de la entidad y hacer una contribución efectiva al desarrollo sostenible. De hecho, el inversor está dispuesto a premiar a las empresas socialmente responsables. 4. Tendencias de la Inversión Socialmente Responsable En el mundo de las empresas emergen cuestiones conceptuales y de carácter práctico en torno a la cultura de la responsabilidad, centradas en el aprovechamiento de los recursos intangibles y en la defensa de los intereses de los “stakeholders”. Dentro del sistema financiero, nos encontramos que va calando entre los bancos el compromiso con la sociedad, mediante la puesta en práctica de iniciativas sociales, teniendo en cuenta su repercusión en la cuenta de resultados y en la reputación corporativa. Por otro lado, los principios fundacionales de las Cajas de Ahorros acreditan a estas entidades, junto a las Cooperativas de Crédito y Mutualidades de Previsión Social, como las precursoras de la actual Responsabilidad Social Corporativa (RSC). El contexto actual de crisis financiera internacional ofrece una importante oportunidad para reenfocar la RSC del sector financiero a estrategias más contributivas a la sostenibilidad. Un paso fundamental en esta dirección sería abordar desde la RSC los aspectos más troncales del modelo de negocio de banca minorista y de inversión, o el negocio basado en la gestión de activos, concretamente, a través de la Inversión Socialmente Responsable (ISR). Una de las tendencias dominantes en los foros internacionales pasa por la necesidad de reformar los mercados financieros para ganar en transparencia y rendición de cuentas, cómo mejorar las estructuras de gobierno corporativo de los bancos y la gestión del riesgo, para resolver los problemas que nos han llevado a la actual situación de crisis financiera, lo que sin duda afectará al futuro de la ISR. Ciertamente, la situación del mercado retail de la ISR en el escenario español no acaba de despegar. Es obvio que la crisis financiera no ha ayudado, pero esto no explica la excepcionalidad española en este tema. Por otro lado, el mercado institucional está siendo más activo en incorporar aspectos de ISR, y es en este aspecto donde se están depositando más expectativas de crecimiento.

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En este sentido, el sector de la ISR tiene como principales retos: el de consolidar los derechos políticos de los accionistas, especialmente de los fondos de pensiones, para que puedan ejercer el derecho de voto en las juntas generales de accionistas de las empresas participadas; establecer la obligación de publicar memorias de sostenibilidad por parte de las empresas y desarrollar la regulación sobre la base de un marco más responsable de gobierno corporativo. Mantener al inversor informado es el mejor modo de preservar la confianza en el sistema, pues la información es necesaria para entender lo que sucede en los distintos escenarios y poder ajustar las decisiones de inversión en consecuencia. Pero también se requiere avanzar en otras áreas, como la educación financiera, pues aún disponiendo de la información suficiente el inversor puede no ser capaz de comprenderla y aprovecharla. Las instituciones de inversión colectiva y las entidades gestoras de fondos de pensiones de empleo, son un importante instrumento de canalización del ahorro hacia la inversión productiva. No obstante, habrá que profundizar en el asesoramiento de las inversiones, en la mejora de las técnicas de gestión, y en el componente de relaciones humanas y de responsabilidad social que presenta la comunicación. De otra parte, los cambios sociodemográficos obligan a pensar en una transformación cultural y de actividad para invertir a largo plazo. Por ello, se considera necesario el impulso de las instituciones públicas al objeto de estimular las inversiones en los fondos socialmente responsables mediante el establecimiento de regulaciones financieras y fiscales adecuadas, así como la propia compra pública. Asimismo, la propia administración pública puede dinamizar el mercado a través de la gestión de las inversiones de los fondos soberanos o de reserva. Es más, los emisores y las propias empresas pueden movilizar a la comunidad inversora transmitiéndole cómo sus políticas de sostenibilidad son indicadores de la calidad de su gestión, en términos de transparencia e inclusión de estos criterios en su estrategia de inversión. La creación de Spainsif es un gran hito en la evolución de la ISR en nuestro país. Se trata de un paso fundamental que ya se había dado en otros países y que era necesario en España, para influir en las nuevas regulaciones sobre transparencia empresarial y gobierno corporativo, apoyando a los inversores para que apuesten por la ISR. El impulso de la inversión con criterios de sostenibilidad es el resultado de la interacción de múltiples actores: las administraciones públi-

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cas, las empresas y el mercado financiero tienen gran importancia en el desarrollo futuro de la ISR. En consecuencia, el sector de la ISR debe ser cada vez más consciente de los retos que supone la integración de la ISR en los mercados financieros y de los beneficios y ventajas que comporta la preselección de la cartera mediante criterios de responsabilidad social en las decisiones de inversión. Bibliográfia AECA (2009): Inversión Socialmente Responsable: Estrategias, Instrumentos, Medición y Factores de Impulso. Documento nº 5. ASGECO (2009): Estudio sobre el endeudamiento de las familias. Madrid. CASTELLÓ, E. (2005): El liderazgo social de las Cajas de Ahorros. FUNCAS, Madrid. —(2006): “El compromiso de la empresa con la sociedad”. Boletin de Estudios Económicos, No. 189. CUESTA DE LA, M. et al. (2006): “Analysis of social performance in the Spanish Financial Industry through public: A proposal”. Journal of Business Ethics. December. ECONOMISTAS SIN FRONTERAS (2007): Cómo fomentar la inversión socialmente responsable en España. UNED. Madrid. ESADE (2010): Observatorio de la Inversión Socialmente Responsable. BBVA. EUROPEAN SAVINGS BANKS GROUP (1990): Documento 143. Brussels. EUROSIF (2008): European SRI Study. FERNÁNDEZ-IZQUIERDO, M.A. et al. (2005): Performance financiera, social y bursátil. Working Papers, Novartis. FERNÁNDEZ-IZQUIERDO, M.A. y MATALLIN, J.C. (2008): “Performance of ethical mutual funds in Spain: Sacrifice or premium?”. Journal of Business Ethics. Fothcoming. GARCIA, J.L. (2009): Las cuentas de la economía social; magnitudes y financiación del tercer sector en España. Civitas, Madrid. IOIZA, E.M. (2008): La dimensión ética y social de las instituciones financieras europeas, CESE, Documento 1680. MORGAN, P. (2010): Repercusión de los fondos de capital riesgo. CESE, Documento 1709. MUÑOZ, M.J.; RIVERA J.M. y MONEVA, J.M. (2008); “Evaluating Sustainability in Organizations with A Fuzzy Logie Approach”. Industrial Management and Data Systems, 108 (6). NIETO, U. (2008): Efecto mariposa y crisis financiera. Fallos regulatorios, Ediciones 2010, Madrid. PRI (2010): Annual Report.

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RESPONSABLES CONSULTING (2008): Libro verde sobre la responsabilidad social corporativa en el sector financiero. Confederación Española de Cajas de Ahorros, Madrid. VALOR, C. (2005): “Los productos de inversión socialmente responsables en las entidades de economía social”. Cuadernos de Información Económica, nº 188. RESUMEN En los sistemas financieros desarrollados se observa la integración del concepto RSC en la estrategia de las instituciones financieras, así como el diseño y gestión de los “productos financieros socialmente responsables” que, junto a los criterios económicos, incorporan los ambientales, sociales y de gobierno corporativo. En este contexto, la ISR se articula, principalmente a través de fondos de inversión y fondos de pensiones de empleo. En 2009 representa a escala mundial unos 6 billones de euros, correspondiendo al mercado institucional el mayor volumen de inversión. La ISR desempeña un papel esencial en la implantación de estrategias de RSC en las empresas. La rentabilidad no es menor ni el riesgo es mayor que en la inversión convencional, y el desarrollo futuro dependerá del esfuerzo de los distintos actores del mercado. Palabras clave: Finanzas sostenibles, Stakeholders, Criterios de responsabilidad social, Estrategias de inversión, Medición de resultados, Mercado institucional y retail. SUMMARY In advanced financial systems, the concept of CSR is now part of the strategy of financial institutions, as are the design and management of “socially responsibly financial products”, which in addition to economic criteria include those applicable to the environment, society and corporate governance. Within this context, SRI is arranged mainly through mutual funds and employment pension funds. In 2009, it accounted for a worldwide figure of 6 billion euros, with the largest volume of investment corresponding to the institutional market. SRI plays a key role in the implementation of CSR strategies in companies. The return is no lower and the risk no higher than in traditional investment, and its future development will depend on the endeavour of the different market players. Key words: Sustainable finances, Stakeholders, Social responsibility criteria, Investment strategies, Measurability of results, Institutional and retail market.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 119-134)

ESTRATEGIA DE INTERNACIONALIZACIÓN Y HABILIDADES POLÍTICAS: EL EMPLEO PROACTIVO DEL RIESGO POLÍTICO DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS Alfredo Jiménez Palmero1 Universidad de Burgos

1. Introducción La internacionalización, entendida como aquel conjunto de operaciones que facilitan el establecimiento de vínculos más o menos estables entre la empresa y los mercados internacionales, a lo largo de un proceso de creciente implicación y proyección internacional (Welch y Loustarinen, 1988), es una decisión que las empresas deben tomar cada vez más frecuentemente, ya que debido al fenómeno de la globalización, la competencia en muchos sectores obliga a las compañías a salir a los mercados internacionales en búsqueda de factores, reducción de costes y nuevos mercados para los productos, por lo que la decisión de convertirse en empresa multinacional, y principalmente cómo llevarla a cabo con éxito, resultan más relevantes que nunca. La globalización, como proceso impulsado por los cada vez más intensos flujos internacionales de bienes, servicios, capitales, personas e información, ejerce un profundo impacto en las organizaciones (Drori et al. 2006). Sin embargo, y a pesar de este fenómeno, la localización de estas actividades productivas continúa siendo muy distinta de unos países a otros, de manera que las empresas reaccionan de un modo selectivo y diferenciado ante las oportunidades ofrecidas por la economía global (Henisz y Delios, 2001). 1 El autor agradece las sugerencias de los doctores Juan José Durán Herrera, Juan Manuel de la Fuente Sabaté, Fernando Gómez-Bezares Pascual, José Plá Barber, Celeste Amorim, Esteban García Canal y Begoña Prieto Moreno, así como el apoyo financiero del Ministerio Español de Ciencia e Innovación a través del programa FPU y de Caja de Burgos.

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Diversos factores intervienen en la decisión de localización concreta de las inversiones en el exterior, tanto de EMs (Empresas Multinacionales) procedentes de países desarrollados como emergentes, ya sea relacionados con la reducción de costes, el mercado de destino, las infraestructuras o aspectos tecnológicos, políticos y culturales. Sin embargo, y al igual que para EMs de otra nacionalidad, la relevancia del riesgo político como determinante de la localización de las EMs españolas resultaba un aspecto escasamente estudiado y que únicamente de manera reciente ha sido abordado por los investigadores (Galán et al. 2007; García-Canal y Guillén, 2008; Jiménez, 2009; Jiménez, in press), obteniendo evidencia de un empleo proactivo del riesgo político en las estrategias de internacionalización, contrario a la visión tradicional del riesgo político como un factor exógeno y necesariamente negativo para la EM. El objetivo de este trabajo consiste en ofrecer una revisión de la influencia del riesgo político en la localización de las EMs en el exterior, prestando especial atención a su impacto en la estrategia de internacionalización de la EM española, que aunque aún se caracteriza por una marcada preferencia hacia Europa y América Latina, muestra una cada vez mayor diversificación geográfica (Durán, 2008), dentro de un entorno de gran apertura internacional en nuestra economía (Lacasa, 2008). El resto del trabajo se estructura de la forma siguiente: el apartado 2 analiza la relación entre la estrategia de internacionalización de la empresa y el entorno institucional, subrayando la importancia del posible comportamiento oportunista del gobierno local; el apartado 3 describe las habilidades políticas, derivadas del Enfoque de Recursos y Capacidades, de las que pueden servirse las EMs para obtener ventajas competitivas frente a competidores en determinadas localizaciones; el apartado 4 ofrece una revisión de las principales aportaciones de la literatura académica sobre el empleo proactivo del riesgo político por parte de las EMs españolas en sus estrategias de internacionalización; el apartado 5 ofrece algunas conclusiones finales y futuras líneas de investigación y se finaliza con las referencias bibliográficas. 2. Entorno institucional, comportamiento oportunista y estrategia de internacionalización Reconociendo que los mercados operan dentro de un contexto político, administrativo, judicial y social, la investigación científica reciente bajo el marco de la “Nueva Economía Institucional” se ha interesado en

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analizar la organización de las instituciones del sector público y sus interacciones con la actividad económica del sector privado (De Figueiredo, 1997; Henisz, 1998; Levy y Spiller, 1994; Zelner, 1999). El riesgo político, definido en un sentido amplio como la probabilidad de que el estado emplee su monopolio de coerción legal para renegar de los acuerdos alcanzados con las EMs con objeto de afectar la redistribución de las rentas entre los sectores público y privado (Holburn, 2001), se puede incluir como parte integrante del concepto más amplio de riesgo país que recoge las fuentes de incertidumbre implícitas en un determinado entorno, teniendo en cuenta, por lo tanto, variables políticas, económicas, sociales y naturales (Durán 2001). Se trata por tanto de un fenómeno complejo, tal es así que los intentos de medirlo con una sola variable han sido muy criticados, ya que no recogen los diferentes aspectos que lo componen (Kobrin, 1982; De la Torre y Neckar, 1988; Henisz, 2002). En este sentido resulta aconsejable complementar los análisis con diversas medidas para tratar de ofrecer una imagen completa de los diversos elementos que influyen en la calidad institucional global del país de destino (Slangen y Tulder, 2009). Tradicionalmente la literatura científica ha asociado una relación negativa entre la magnitud de los flujos de inversión directa recibida o la probabilidad de implantación de una filial con diversas variables relacionadas con el riesgo político de los países de destino, al considerar que en dichos lugares la amenaza de comportamiento oportunista por parte del sector público era mayor. Diversos trabajos han mostrado evidencia empírica de esta relación negativa para el nivel de discrecionalidad política (Henisz y Zelner 2001 y 2002), los niveles de corrupción (Wei, 2000a, 2000b; Habib y Zurawicki, 2002; Lambsdorff, 2003; CuervoCazurra, 2006, 2008) y los de libertades económicas y protección de los derechos de propiedad existentes en el país de destino (Bengoa y Sánchez-Robles, 2003; Kapuria-Foreman, 2007). En concreto, la Teoría de Costes de Transacción (Williamson, 1975, 1985) desarrolla el concepto de la amenaza del comportamiento oportunista en las transacciones debido a la dificultad de lograr contratos escritos completos, que afecta de forma aguda a las empresas. Definido como la redistribución ex-post de las rentas económicas entre dos partes contractuales a través de la explotación de puntos no incluidos en el contrato escrito, el comportamiento oportunista se incrementa en función de la especificidad de las inversiones acometidas. Ello se debe a que los activos, cuanto más específicos, tienen un menor valor en sus usos

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alternativos, lo que incrementa los costes de desinversión para la parte contractual que se ve obligada a llevar a cabo la inversión, incentivando así el comportamiento oportunista de la otra parte contractual. Aunque este enfoque, hasta ahora, ha prestado mayor atención al comportamiento oportunista en el mercado, cada vez más se incluyen en el análisis otros participantes del entorno de las organizaciones, en concreto la amenaza del oportunismo del sector público (Henisz, 1998; Zelner, 1999). Los gobiernos, encargados de determinar las políticas que afectan directa o indirectamente a los intereses de las empresas, entre las que se pueden destacar la fiscal, de empleo, de seguridad y de competencia, pueden tratar de apropiarse de las cuasi rentas asociadas a las transacciones, especialmente cuando buscan ganar apoyos entre el electorado o los grupos de interés. Para ello se pueden servir directamente de expropiaciones o nacionalizaciones, o indirectamente por medio de renegociaciones forzosas de las condiciones pactadas con las empresas2, siempre y cuando los beneficios a corto plazo así obtenidos superen el perjuicio que a largo plazo supone la pérdida de reputación. La oportunidad económica que se presenta al expropiar una fuente continua de ingresos, combinada con los beneficios políticos de hacerlo conducen a una mayor dificultad para que se mantenga la estabilidad de las “reglas del juego” y no se alteren discrecionalmente las condiciones de acuerdos alcanzados previamente, especialmente en sectores de altos costes hundidos y de alto consumo, en los que resulta relativamente más fácil que los consumidores aprecien las mejoras obtenidas con estas medidas y, al menos a corto plazo, se incremente el apoyo al gobierno que puede incluso emplear las EMs extranjeras como “cabeza de turco” tratando de que la opinión pública les culpe de los problemas económicos del país (Henisz y Zelner, 2002). 2 El vicepresidente de Enron Internacional señalaba que los gobiernos tienden a emplear métodos indirectos en lugar de expropiaciones: “Suelen encontrar formas de culpar al inversor o cancelar permisos o aprobaciones clave, lo que resulta en “frustración contractual” en lugar de la expropiación directa… La expropiación contractual puede ser considerada, en esencia, simplemente una forma más sutil de expropiación… La pérdida puede ser incluso peor que con la expropiación, porque puede resultar difícil o imposible para el inversor obtener la compensación por la frustración contractual. No existe un cuerpo de leyes internacionales que establezca claramente un derecho a ser compensado por el país de destino, lo que sí sucede en el caso de la expropiación. Los seguros suelen cubrir expropiaciones, pero no la frustración contractual. E incluso cuando el seguro incluye cobertura para la frustración contractual, probarlo siempre resulta difícil porque estos casos siempre desembocan en asuntos controvertidos respecto a la falta y la causa”. Powers (1998) pp. 127-128.

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Si bien es cierto que, tal y como señala Holburn (2001), todos los gobiernos sufren algún tipo de presión para modificar políticas por parte de grupos de interés, la estructura de las instituciones, de acuerdo con la Teoría Política Positiva, puede influenciar el grado en que dichas presiones son atendidas (Weingast y Moran, 1983; Ferejohn y Shipan, 1990; Gely y Spiller, 1990; Spiller y Tiller, 1997; Tiller, 1998; Tiller y Spiller, 1996). Siguiendo la misma lógica que Henisz (1998) en la construcción del índice POLCONV, Holburn (2001) señala que cuando el procedimiento para la toma de decisiones está dividido entre múltiples poderes, con independencia del poder judicial respecto del ejecutivo, legislativo y/o agencias administrativas compuestas por expertos que ejecutan las políticas, éstas permanecen menos expuestas a modificaciones como consecuencia de cambios unilaterales en las preferencias políticas. En tanto en cuanto el número de puntos de veto se incrementa, el rango de políticas públicas en que los distintos poderes se pueden poner de acuerdo para implementar decrece, por lo que la probabilidad de modificar el “status quo” disminuye. De forma contraria, allí donde las restricciones a las que se enfrentan los poderes son menores, fruto de la inexistencia, escasez o ineficacia (por ejemplo por su corruptibilidad) de otras instituciones políticas independientes, las políticas públicas se modifican fácilmente en caso de cambios en las preferencias políticas. 3. Enfoque de recursos y capacidades y habilidades políticas La idea tradicional de que el riesgo político acarrea ineludiblemente consecuencias negativas para la empresa ha recibido críticas por parte de diversos autores (Shapiro, 2003; Hood y Nawaz, 2004; Stosberg, 2005). De hecho Wiig y Kolstad (2010) señalan, en primer lugar, que la mejora de la calidad del entorno institucional puede ser beneficioso para el conjunto de empresas, pero que las acciones para conseguirlo, al ser de carácter colectivo, padecen el problema del polizón o “free-rider” de manera que individualmente las empresas pueden ser oportunistas y no participar en estas acciones comunes. Pero incluso van más allá al afirmar que, además, la mejora de la calidad institucional suele ir asociada con una mayor redistribución de la renta entre los diferentes estratos sociales, lo que resulta perjudicial para las elites de los países. Dado que muchos de los intereses de las EMs en los países de inversión están asociados a los de las elites, esta redistribución más equitativa puede llegar a ser perjudicial para los intereses empresariales.

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Además, el riesgo político no resulta necesariamente exógeno a la empresa. De acuerdo con el Enfoque de Recursos y Capacidades (Wernerfelt, 1984; Barney, 1991), las EMs difieren en su capacidad para poner en práctica determinadas estrategias en función de sus diferencias en conocimientos tácitos y habilidades de las que disponen, en este caso de carácter político (Hillman y Hitt, 1999; Holburn, 2001; McWilliams et al. 2002; Henisz, 2003; Wan, 2005). De este modo, las EMs pueden desarrollar habilidades políticas que les permite obtener ventajas competitivas y garantizar el éxito frente a los competidores potenciales a través de la negociación con los gobiernos de los países de destino (Holburn, 2001; Wan, 2005; García-Canal y Guillén, 2008) o del aprovechamiento de sus sistemas corruptos (Jiménez, 2009; Jiménez, in press). A partir de los postulados de este enfoque, se puede considerar que la heterogeneidad en las respuestas al riesgo político, especialmente en la propensión a invertir en países con mayores niveles se explica, al menos de forma parcial, por las diferencias entre las empresas en lo que Wan (2005) denomina “non market capabilities” o habilidades no directamente relacionadas con el mercado, especialmente las de carácter político, que les permiten gestionar el riesgo de expropiación directa o indirecta en distinto grado. Las EMs también difieren en su habilidad para evaluar el riesgo político, para negociar con los gobiernos locales y para diseñar estrategias de “lobbying”. Esta heterogeneidad, de acuerdo con Henisz (2003), deriva de las diferencias en los atributos organizacionales (características propias de la empresa como el tamaño, la edad o el sector industrial), las relaciones exteriores con otras organizaciones, sus grupos de referencia o la información que poseen. Las EMs suelen tener mayor tamaño y rentabilidad, lo que les confiere un mayor conjunto de recursos y control sobre el empleo y la inversión en una determinada región, permitiéndoles llevar a cabo estrategias efectivas de “lobbying” ante gobiernos que la necesiten. Sus redes de contactos con otras empresas o individuos pueden ayudar directa o indirectamente en estas estrategias e incluso obtener un acceso o trato preferencial. Pueden recurrir a un grupo de referencia más amplio para obtener consejo sobre la estrategia adecuada en casos de incertidumbre y finalmente, su mayor experiencia previa les permite haber vivido una situación análoga en el pasado a la que referirse ante conflictos con los gobiernos. Esta experiencia propia en el mercado local o en mercados similares, expande el conjunto de situaciones análogas a las que la EM

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puede recurrir en casos de incertidumbre sobre la reacción estratégica conveniente (Henisz y Delios, 2001). De forma consistente con estos argumentos, Boddewyn y Brewer (1994) afirman que la generación de rentas en mercados donde el gobierno juega un papel activo, dependerá, además de la capacidad de innovación de la empresa, de la habilidad para obtener exenciones favorables en el contexto de las políticas nacionales locales o de protegerse ante sus eventuales modificaciones. De hecho, Lyles y Steensma (1996) identifican, en su estudio sobre el sector de grandes infraestructuras en mercados emergentes asiáticos, la importancia de gestionar las relaciones con los gobiernos locales, incluyendo la multitud de diferentes agencias estatales, gobiernos regionales y entidades federales, como uno de los tres factores necesarios para el éxito. Dado que estas habilidades afectan la rentabilidad esperada de las inversiones en entornos políticamente arriesgados, aquellas EMs con habilidades políticas más fuertes tendrán una mayor propensión a invertir en dichas localizaciones, ya que contarán con una ventaja competitiva sobre sus competidores, derivada de las diferentes expectativas de rentabilidad de las inversiones. En consecuencia, las EMs desarrollarán estrategias que tengan en cuenta no sólo el nivel de riesgo político del país, sino también las competencias específicas para mitigar los riesgos de expropiación directa o indirecta, en función de la posibilidad de incrementar los costes de un comportamiento oportunista del gobierno local al crear empresas conjuntas o “joint ventures” con socios locales (Henisz, 1998), empleando tecnologías que requieran menos costes hundidos (Zelner, 1999), participando en instituciones financieras multilaterales (Moran 1998) o empleando activamente estrategias de “lobbying” (Hillman y Hitt, 1999), especialmente en aquellos países donde las estructuras institucionales ofrezcan garantías menos creíbles de cumplimiento de los compromisos adquiridos. De acuerdo con Holburn y Zelner (2008) el entorno propio de la EM modela sus habilidades políticas a través de dos mecanismos: el aprendizaje organizacional y los modelos mentales del “cognitive imprinting” (Stinchcombe, 1965). El primero procede de la experiencia de la EM identificando y tratando de influenciar las preferencias de los grupos de interés y poderes políticos relevantes (Holburn, 2001; Holburn y Vanden Bergh, 2002; Henisz y Zelner, 2003; Holburn y Vanden Bergh, 2004). El segundo implica que directivos y empleados llevan a cabo simplificaciones de la realidad que emplean para interpretar el entorno y guiar sus acciones en

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casos de incertidumbre (Denzau y North, 1994; Walsh, 1995; Weick, 1995), de manera que desarrollan habilidades y rutinas organizacionales, basadas en los modelos mentales derivados de sus contextos domésticos, que utilizan para evaluar y gestionar el riesgo político en el entorno incierto que representa una nueva localización en el exterior. Las habilidades políticas se componen de recursos tácitos de la empresa que le permiten gestionar e influir en el proceso de puesta en marcha de políticas públicas. En concreto, Henisz (2003) descompone la habilidad para gestionar idiosincrasias institucionales en: 1) La habilidad para identificar las configuraciones institucionales que comportan riesgos u oportunidades para la empresa inversora. 2) La habilidad para bloquear o promover cambios en las políticas que le perjudiquen o favorezcan respectivamente. 3) La habilidad para mejorar 1) y 2) con el paso del tiempo. Holburn (2001) las subdivide en locales o genéricas, siendo las primeras aquellas específicas a la jurisdicción en la que la compañía opera, obtenidas mediante la experiencia en dicha localización y que le permiten planificar estrategias adaptadas a la situación particular de dicho entorno, como por ejemplo las redes de relaciones de los empleados con los políticos tanto de orden local como nacional, los grupos de interés con capacidad de influir en la implementación de políticas nacionales. En contraposición, las genéricas están constituidas por destrezas y conocimientos tácitos que la empresa puede emplear para desarrollar estrategias en jurisdicciones políticas diferentes. De entre ellas se pueden destacar la habilidad para identificar las preferencias políticas y los patrones de conducta en distintos tipos de entornos institucionales, para evaluar correctamente la fuente y naturaleza de los riesgos de expropiación y para negociar con éxito con los gobiernos locales. De este modo, a medida que las EMs desarrollan habilidades locales a través de interacciones con el entorno institucional de un determinado país, la experiencia obtenida se manifiesta en el desarrollo de habilidades genéricas que se podrán emplear en el futuro. Sin embargo, y a pesar de este desarrollo teórico del concepto de habilidades políticas, su identificación y medición no resulta sencilla, dada su naturaleza tácita, lo que representa un importante y atractivo reto para futuras investigaciones. Esta limitación provoca que los estudios empíricos internacionales en general, y los centrados en las EMs españolas en particular, únicamente hayan podido obtener evidencia del empleo proactivo que éstas hacen del riesgo político a través de estas

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habilidades, sin poder profundizar en su origen, desarrollo y explotación más allá que desde una perspectiva teórica. En cualquier caso, y a pesar de esta limitación, los resultados resultan interesantes ya que demuestran que las variables institucionales juegan un papel relevante en la estrategia de internacionalización de las EMs españolas, caracterizadas por ser capaces de obtener ventajas competitivas frente a otros inversores internacionales en localizaciones con mayores niveles de riesgo político. 4. El empleo proactivo del riesgo político por parte de las EMs españolas El empleo proactivo del riesgo político ha sido documentado en diversos trabajos sobre las EMs españolas (García-Canal y Guillén, 2008; Jiménez, 2009; Jiménez, in press) aunque también existe evidencia en EMs de otros países como el caso norteamericano (Holburn, 2001). Así, García-Canal y Guillén (2008) demuestran que en el caso de las EMs españolas procedentes de sectores regulados, existe un sesgo hacia países con limitadas restricciones al gobierno local y por tanto con una gran discrecionalidad. A pesar de su aversión hacia la incertidumbre macroeconómica, estas EMs invierten en este tipo de localizaciones ya que pueden aprovechar sus habilidades negociadoras para obtener condiciones de entrada ventajosas, por encima de los posibles daños potenciales que pueden producirse en caso de que se cambien las reglas del juego que afectan a dicha inversión. Los autores consideran que esto se debe a que las EMs españolas están acostumbradas a negociar y mantener relaciones con el gobierno y los reguladores del país de origen, siendo capaces de aprovechar esta experiencia previa en los países en los que se internacionalizan. Por su parte, Jiménez (in press), utilizando una muestra de 166 grandes EMs españolas de diversos sectores, analiza la relación entre riesgo político y alcance de la estrategia de internacionalización. Teniendo en cuenta las críticas a los intentos de medir el riesgo político con una sola variable, el autor introduce en los modelos el nivel de restricciones políticas, la tasa de corrupción percibida y el nivel de libertades económicas y protección de derechos de propiedad. Los resultados muestran que, además de otras variables como el tamaño, la solvencia o la diversificación de producto, las variables de riesgo político resultan muy significativas. En concreto, las EMs, especialmente aquellas creadas más recientemente, tratan de obtener ventajas competitivas en aquellos mercados donde

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sus recursos y habilidades son de mayor utilidad, lo que les lleva a invertir en países con niveles de riesgo político muy diferente, donde pueden aprovechar mejor sus habilidades negociadoras. Al invertir en una cartera de países con gran diversidad en sus niveles de riesgo político, las EMs obtienen ventajas tales como la adquisición de know-how, el acceso a talento directivo, la obtención de nuevas habilidades competitivas y la consecución de una mejor diversificación internacional que les puede proteger ante fluctuaciones regionales tanto de oferta como de demanda. Se debe resaltar que el empleo proactivo del riesgo político no resulta exclusivo de las EMs españolas. Junto con el citado estudio sobre EMs americanas de Holburn (2001), Jiménez (2009) analiza los flujos de inversión directa en el exterior procedentes de tres países del Sur de Europa (España, Italia y Francia) hacia los nuevos miembros de la Unión Europea incorporados en el año 2005 y algunas economías del Norte de África. Los resultados del panel durante el período 1999-2006 reflejan, además de una orientación principalmente hacia la exportación y el efecto positivo de unas buenas perspectivas económicas, un alto nivel de capital humano y un adecuado desarrollo de las infraestructuras; que estas EMs se dirigen a aquellas localizaciones caracterizadas por mayores niveles de riesgo político, especialmente de corrupción percibida. Ello no quiere decir que las EMs de estos países no valoren positivamente bajos niveles de riesgo político al elegir una región del mundo para localizar su inversión. Las EMs son aversas al riesgo al seleccionar la región, pero una vez han decidido invertir en una región caracterizada por altos niveles de riesgo político en general, se decantan por la localización concreta en la que pueden maximizar las ventajas que pueden obtener gracias a sus habilidades políticas. En todo caso se debe aclarar que estos resultados no implican necesariamente que las EMs hagan uso activo de técnicas éticamente reprobables como la corrupción, ya que pueden ser causados porque las EMs valoren positivamente la posibilidad de recurrir a ella en caso de necesidad, ante amenazas de expropiación o modificaciones unilaterales de los acuerdos alcanzados con los gobiernos. No obstante, de acuerdo con el “Informe de Fuentes de Soborno 2008”, elaborado por Transparency International, España se encuentra en el grupo 2 junto con Estados Unidos, Francia y Singapur, países con una propensión mayor a emplear la corrupción que otros del entorno europeo situados en el grupo 1 como Alemania, Bélgica, Países Bajos, Suiza o Reino Unido. De entre todos los países europeos analizados únicamente Italia, situada en el grupo 3, y Rusia, en el grupo 4, tienen una propensión mayor que la española.

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En cualquier caso, esta confianza en países con altos niveles de riesgo político, especialmente de corrupción, no resulta exenta de inconvenientes, especialmente en una época como la actual en la que el concepto de Responsabilidad Social Corporativa (RSC) cobra cada vez mayor importancia en la sociedad. En este sentido cabe subrayar que las EMs no deben olvidar que empleando determinadas técnicas, especialmente la corrupción, pueden sacrificar su legitimidad social y corren el riesgo de perder influencia y efectividad debido al impacto negativo en su “status” en la comunidad internacional (Ghosal y Moran 2005). Además, los mayores niveles de riesgo político, especialmente de corrupción, implican unas peores perspectivas de crecimiento futuro de la economía de destino, lo que también puede resultar muy perjudicial para los intereses de la EM. 5. Conclusiones El riesgo político conforma una variable con un innegable impacto en las decisiones de localización de las EMs. Se trata, no obstante, de un fenómeno complejo debido a su propia naturaleza y a los diferentes aspectos que abarca, de forma que su medición resulta complicada y controvertida, dado su carácter cualitativo. El posible comportamiento oportunista del gobierno local una vez que la EM ha comenzado su inversión en un país exterior, ha sido tradicionalmente considerado como perjudicial y exógeno a la empresa, encontrando en diferentes estudios una relación negativa entre la magnitud de los flujos de inversión directa recibida o la probabilidad de implantación de una filial con los niveles de riesgo político. Sin embargo, recientemente se ha desarrollado una corriente más moderna en la literatura, que considera que el riesgo político no tiene por que suponer necesariamente un perjuicio para la empresa y que puede ser gestionado, al menos en parte, de manera que cabe considerarlo como una variable interna a la empresa. Ello es posible porque las EMs pueden desarrollar habilidades de carácter político que les permiten obtener ventajas competitivas frente a sus competidores mediante la negociación con los poderes locales destino (Holburn, 2001; Wan, 2005; García-Canal y Guillén, 2008) o el empleo de la corrupción (Jiménez, 2009; Jiménez, in press). Estas habilidades, sin embargo, resultan especialmente difíciles de medir por su gran componente tácito. Por ello la literatura ha sido capaz únicamente de mostrar evidencia del empleo proactivo del riesgo político gracias a

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estas habilidades, pero sin poder profundizar en su origen, desarrollo y explotación más allá que desde una perspectiva teórica. En todo caso, y a pesar de las sustanciales ventajas que las habilidades políticas pueden reportar a las EMs, se deben resaltar también sus inconvenientes, especialmente derivados de la pérdida de influencia y efectividad debido al impacto negativo en su “status” en la comunidad internacional al sacrificar su legitimidad social, algo a lo que las empresas deben prestar cada vez mayor atención teniendo en cuenta la cada vez mayor relevancia de la RSC. Sin embargo, también resulta cierto que la superioridad competitiva en todas las áreas o las ventajas universales no son necesarias para lograr el éxito internacional (Erramilli et al. 1997). Las EMs pueden también beneficiarse de la expansión internacional si poseen los recursos o habilidades adecuados para un entorno específico, permitiéndoles operar de manera exitosa en diversos mercados exteriores en los que estos factores son positivamente valorados, a pesar de no ser el competidor global más potente (Wan, 2005). El empleo proactivo del riesgo político parece constituir una herramienta útil en muchos de los destinos de las EMs españolas. Como futuras líneas en este campo de investigación, cabe destacar el reto que supone lograr una medición empírica precisa de estas habilidades políticas, lo que permitiría llevar a cabo estudios comparativos, intra e intersectoriales, tanto a nivel nacional como internacional. Además, estas habilidades políticas parecen perder valor con el paso del tiempo (García-Canal y Guillén, 2008) de manera que resultaría interesante también comprobar si esta estrategia característica de las EMs españolas, resulta rentable en el medio y largo plazo. Por último, los trabajos citados se han centrado en el caso de grandes compañías, pero no se ha analizado si esta estrategia la comparten también pequeñas y medianas EMs. Bibliografía BARNEY, J. (1991): “Firm resources and sustained competitive advantage”, Journal of Management, Vol. 17, pp. 99-120. BENGOA, M. y SANCHEZ-ROBLES, B. (2003): “Foreign Direct Investment, Economic Freedom and Growth: New Evidence from Latin America”, European Journal of Political Economy, Vol.19, pp. 529-545. BODDEWYN, J.J. y BREWER, T.L. (1994): “International business political behavior: new theoretical directions”, Academy of Management Review, Vol. 19, Iss. 1, pp. 119-143.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 135-156)

PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: EL CASO ESPAÑOL1 Mª del Pilar Giráldez Puig José Luis Martín Marín Universidad Pablo de Olavide

1. Introducción La titulización, sin duda, se considera como uno de los principales causantes de la actual crisis financiera, iniciada en 2007, y de la que aún en España no existen pruebas fehacientes respecto a la salida de la misma. No en vano, los primeros síntomas de la explosión de la burbuja inmobiliaria -el desplome de dos hedge funds especializados en hipotecas de Bearn Stearns en julio de ese mismo año- estaban precisamente asociados al fenómeno de la titulización. La bajada de calificación que sufrieron los tramos triple A de esas titulizaciones, cuyos activos subyacentes eran hipotecas subprime, volatilizó el valor de sus cotizaciones. Factores preexistentes, tales como el excesivo endeudamiento, la demostrada interconexión de los mercados de capitales y el riesgo sistémico que ello conlleva (Losada, 2006) han propiciado la crisis. Además, la miopía asociada al cortoplacismo en la obtención de resultados, el desacierto en la asignación de calificaciones crediticias o la laxitud de los supervisores han sido otros factores a considerar. Por último, el paradigma en el que se ha basado la titulización (originar para distribuir en lugar de originar para mantener –Roldán, 2009-) ha actuado como catalizador en el proceso de expansión de una crisis cuyos efectos, aún hoy, no han salido totalmente a la luz ni están completamente cuantificados. Así lo demuestra el debate abierto en torno al control del riesgo de las entidades demasiado grandes para caer (too big to fail). 1 La elaboración de este trabajo ha sido financiada mediante el Proyecto de Investigación de Excelencia SEJ-4467 (2009) de la Consejería de Innovación, Ciencia y Empresa de la Junta de Andalucía.

136

Mª DEL PILAR GIRÁLDEZ PUIG Y JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN

El Banco de España ha mantenido un criterio de máxima prudencia en su regulación exigiendo, entre otras, provisiones anticíclicas en épocas de bonanza, o no permitiendo titulizaciones fuera de balance. Además, las entidades financieras han mantenido una casi nula exposición a los activos subprime y el regulador las ha sometido a una estrecha supervisión. Pero, a pesar de ello, nuestro país no ha salido, en absoluto, ileso de la penalización internacional del mercado de bonos de titulización que, como se comprobará más adelante, ha devenido en una sequía de nuevas emisiones prácticamente completa. Y así, una herramienta financiera que, en otras circunstancias, había demostrado ser de gran utilidad en la expansión del negocio bancario, se reveló repentinamente como una peligrosa arma de transmisión del riesgo de crédito cuya potencia, dada la globalización de los mercados financieros, resultó ser letal. En este trabajo se realiza un análisis de la titulización en España, ubicándola dentro de un contexto europeo y mundial, para lo cual abordaremos los siguientes puntos: – En la siguiente sección se expondrá la evolución reciente de la titulización, dentro y fuera de nuestras fronteras. – Continuaremos exponiendo, en el tercer apartado, la composición actual de los mercados internacionales de deuda y el papel que ha desempeñado la titulización. – Seguidamente, en el cuarto epígrafe se expondrá la situación actual de algunos factores que pueden afectar al futuro de la titulización. – Finalmente presentaremos, sucintamente, algunas conclusiones extraídas de este trabajo. 2. Evolución reciente A principios de los años 70, surgieron las primeras titulizaciones basadas en hipotecas residenciales (MBS o mortgage-backed securities) en EEUU, que evolucionaron a estructuras financieras cuyo grado de sofisticación hacía que esta herramienta fuese escasamente comprendida y sólo por una reducida élite. La titulización de créditos había llegado, en pocos años, a ser un referente financiero internacional para estimular el crecimiento desvinculándolo del riesgo que pudiera éste conllevar. Partiendo de unos productos que replicaban los flujos de cobros de las hipotecas en las que estaban basados (pass-through) hasta los complejos productos derivados en los que únicamente se transmite el riesgo (titulización sintética) o aquellos otros que transforman titulizaciones

PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: EL CASO ESPAÑOL

137

previas (collateralized-debt obligations), el desarrollo de la titulización bien podría calificarse de vertiginoso. Debido a la cuantía de activos que se ha llegado a transformar, a la amplitud de la tipología de los créditos de base, a la variedad de títulos a que ha dado lugar, a la ingeniería financiera utilizada y al incesante desarrollo internacional, la titulización es uno de los fenómenos económicos de nuestros tiempos. La titulización comenzó en Inglaterra en 1987 y en Francia en 1989 y, a comienzos de los años 90, llegó a España. Si bien es cierto que habían existido intentos previos de emisiones de bonos de titulización, por parte de algunas entidades bancarias (Barranechea, González y Trujillo, 2007), en España se carecía de un marco legal específico bajo cuyo paraguas pudiera desarrollarse adecuadamente este mercado. La primera normativa española en este ámbito se ocupó de la titulización de créditos hipotecarios, pues constituyen unos activos muy adecuados para este fin por su largo plazo de amortización y la regularidad de sus flujos. La ley 19/1992, por la que se regulaba el régimen de las Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y de los Fondos de Titulización Hipotecaria, permitió que el mercado de titulizaciones comenzara con un desarrollo inicial lento pero constante. Posteriormente, con la promulgación del Real Decreto 926/1998, que posibilitó la titulización sobre otros tipos de créditos e incluso sobre flujos de caja futuros, el crecimiento del mercado fue bastante más pronunciado, aunque por motivos basados no sólo en la aparición de la normativa. Con la centralización de la política monetaria en manos del Banco Central Europeo, que entró en vigor el 1 de enero de 1999, se institucionalizó el sistema de garantías en forma de títulos para acceder a las subastas de inyección de liquidez, constituyendo los bonos de titulización activos aceptados para tal fin. Además de este motivo, el espectacular impulso del mercado hipotecario, alimentado por unos tipos de interés bajos y un crédito fácil que debilitó la percepción del riesgo (Brunnermeier, 2009), provocó un incremento paralelo de los créditos hipotecarios que tuvo su reflejo pertinente en las emisiones de bonos de titulización. Así, el volumen en circulación, en 2007, llegó a alcanzar en España la cifra récord de 141.750 millones de euros. Durante los años transcurridos, entre 1999 y 2007, las tasas de crecimiento del saldo en circulación de estos títulos sufrieron unos incrementos desconocidos hasta el momento, mientras que los inversores internacionales mostraban un gran interés por dichos productos que salían al mercado con suma facilidad. Esta voracidad inversora permitió la financiación de buena parte del crecimiento de España durante dicho período.

138

Mª DEL PILAR GIRÁLDEZ PUIG Y JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN

Figura 1 Emisiones (millones de euros) de bonos de titulización en España (1993-2009) 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Fuente: Intermoney Titulización y AIAF.

En la figura 1 puede apreciarse fácilmente la fuerte subida que estas emisiones experimentaron en el período 1999 – 2007 llegando incluso a lograr tasas de crecimiento de un 95% interanual y alcanzando un 55% en 2007, cuando el mercado ya había soportado crecimientos sustanciales. Tras este espectacular impulso, la quiebra de la banca de inversión Lehman Brothers, en septiembre de 2008, actuó como detonante de una ola de incertidumbre, basada en la falta de transparencia en las inversiones realizadas en titulizaciones, que se expandió implacable y velozmente a todo el mundo. Las caídas en la negociación, sufridas durante los años 2008 y 2009, dejaron este mercado prácticamente en dique seco, puesto que, si bien se siguió emitiendo, casi la totalidad de las emisiones no pudo colocarse en el mercado, habiendo permanecido en los balances de los propios emisores; de este hecho trataremos en el tercer apartado. Una de las primeras consecuencias de la crisis, desatada en el mencionado septiembre de 2008, fue el fenómeno de contagio, entendido como una percepción intensa del riesgo de crédito en los diferentes países. En esta etapa, el riesgo soberano de España aumentó de forma ver-

PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: EL CASO ESPAÑOL

139

tiginosa. Tomando como indicador de tal situación el diferencial de rentabilidad bono-bund, podemos apreciar, en el cuadro 1, cómo dicho diferencial casi llegó a triplicarse en los seis meses posteriores a la caída de Lehman, indicando un encarecimiento de la financiación del país en la misma proporción. Lo anterior suponía una amenaza adicional, en cuanto a su extensión a las empresas españolas, pues el diferencial por riesgo soberano actúa como límite inferior, marcando un spread mínimo para las emisiones de deuda de las compañías nacionales. Otro indicador de la situación vino dado por las primas de los Credit Default Swaps (CDS), que, durante el mismo periodo de tiempo, llegaron a aumentar más de un 286%, situándose en los 170 puntos básicos, frente a los 44,1 en que estaban antes de la quiebra del banco estadounidense. (Ver cuadro 2). Si tomamos un área geográfica mayor y abordamos la situación dentro de Europa, los resultados no difieren mucho frente a lo acaecido en España, tal como puede comprobarse en los referidos cuadros 1 y 2. Ubicando, como paso previo, el mercado español de titulizaciones a escala global, observamos en la figura 2 que, según el European Securitisation Forum (ESF), España ocupa un tercer lugar, en cuanto a emisiones de titulización dentro de Europa se refiere, con una cuota del 16,08%, quedando sólo por detrás de Reino Unido e Italia. Incluyendo a EEUU dentro del análisis, como primer emisor mundial, la cuota de emisiones española alcanzaría el 3,66% a nivel global. Figura 2 Emisiones de titulización 2009* Multinacional** 10%

EEUU 77%

Europa 23%

Bélgica 4% Francia Alemania 2% 7% Grecia 7% Irlanda 3%

Reino Unido 21%

Italia 16% España 16% Portugal 3%

P.Bajos 11%

* Tercer trimestre ** Multinacional: incluye todas las categorías en la que los activos se originan de una variedad de jurisdicciones o de países cuyos importes totales son pequeños. Fuente: European Securitisation Forum (ESF).

140

Mª DEL PILAR GIRÁLDEZ PUIG Y JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN

Dentro de Europa, al igual que en España, tras la quiebra de Lehman Brothers, el mercado de titulizaciones sufrió un duro revés por el pánico generado (figura 3). Los posteriores rescates bancarios, estadounidenses y europeos, así como la reconversión de la banca de inversión norteamericana en comercial, avivaron un fuego que calcinó el mecanismo de confianza reputacional en que se fundamenta el sistema bancario (Van Rixtel y Romo, 2009). En torno al mes de marzo de 2009 el mercado tocó fondo, y comenzó una vuelta a niveles de confianza más acordes con los tiempos previos a la crisis, lo que se consiguió alrededor de agosto de ese mismo año. Tomando, de nuevo, como indicadores el precio de los CDS y el diferencial bono-bund, podemos concluir que, en la primera etapa de recrudecimiento de la crisis, el incremento medio del diferencial bonobund de los principales países de Europa superó el 216% (ver cuadro 1), y que el aumento medio del precio de los CDS de estos mismos países llegó a casi un 670% en medio año (ver cuadro 2). Cuadro 1 Indicador del riesgo soberano: diferencial bono-bund (en puntos básicos)

Quiebra de Lehman Máximos 15/09/2008 España

Fecha

46,8

128,04

Francia

25,8

62,77

09/03/2009

19,4

Bélgica

40,9

69,2

23/10/2008

30,3

Italia

71,5

158,56

27/01/2009

66,5

Irlanda

42,4

283,5

19/03/2009

143,7

Reino Unido

40,9

54,43

29/07/2009

30,3

Holanda

25,9

86,58

17/02/2009

22,1

Grecia

79,6

300,33

12/03/2009

107,77

Austria

36,9

136,68

18/02/2009

Alemania

Fuente: Expansión, 11-08-09.

17/02/2009

Vuelta a la normalidad 10/08/2009

44,5 -

PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: EL CASO ESPAÑOL

141

Cuadro 2 Indicador del riesgo de impago; primas de CDS (en puntos básicos) Quiebra de Lehman Máximos 15/09/2008 España Alemania

44,1

170

Fecha

Vuelta a la normalidad 10/08/2009

17/02/2009

9,8

91,85

24/02/2009

59,88

Francia

13,7

97,7

06/03/2009

27,18

Bélgica

23,3

157,75

24/02/2009

37,05

Italia

200,63

06/03/2009

66,62

Irlanda

34,4

398,8

17/02/2009

149,53

Reino Unido

22,7

175

17/02/2009

56,89

Holanda

12,4

131

24/02/2009

31,74

Grecia

56,8

285,1

17/02/2009

106,62

Austria

13,2

273

06/03/2009

63,72

Fuente: Expansión, 11-08-09.

Los posteriores problemas de desempleo y, consecuentemente, de morosidad así como las caídas generalizadas de precios de los inmuebles y, en definitiva, el empeoramiento de las principales macromagnitudes fueron agravando la situación de los mercados internacionales de bonos de titulización. El temor al surgimiento de nuevos brotes de carteras insolventes provocó un brusco incremento en los márgenes o spreads con que debían remunerarse las emisiones, así como un estancamiento de las mismas. A esta caída del volumen emitido, habría que añadir que los inversores dejaron de tener interés por unos productos cuya opacidad les hacía ser especialmente evitados, por lo que las nuevas emisiones quedaban en manos de los propios originadores, no encontrando salida en los mercados internacionales. No obstante, las emisiones continuaron puesto que, para afrontar la crisis de liquidez, los diferentes Bancos Centrales relajaron las exigencias para inyectar liquidez en el interbancario, disminuyendo los requisitos de los activos de garantía para acudir a las subastas de dinero.

142

Mª DEL PILAR GIRÁLDEZ PUIG Y JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN

Figura 3 Emisiones en Europa (2000-2009). Miles de millones de euros. 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Fuente: Association for Financial Markets in Europe (AFME), ESF, Securitisation Data Report Q1:2010.

En la figura 4 puede apreciarse cómo estos spreads se elevaron en todos los países analizados, especialmente durante el primer tercio de 2009, llegando, en algunos casos, a casi septuplicarse frente a los niveles previos a la crisis. La situación de España, a este respecto, ha resultado especialmente gravosa, pues ha sufrido una de las mayores penalizaciones a nivel internacional. A pesar de que la situación de sequía persiste en los mercados, comienza a haber indicios del retorno a la normalidad, pues tanto en España como fuera de nuestras fronteras se han iniciado ya nuevas colocaciones de emisiones de bonos de titulización. Así, en la primavera de 2009 asistimos al anuncio de la primera titulización española, desde la quiebra de Lehman, por parte de un conjunto de cajas de ahorro catalanas. Por otra parte, en el tercer trimestre de 2009, destacaron tres colocaciones europeas en el mercado primario: Tesco Property Finance2, una emisión de CMBS (Commercial-mortgage backed securities); VCL 11,

PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: EL CASO ESPAÑOL

143

títulos emitidos por Volkswagen Leasing (ABS o Assets-backed securities) y PERMM 2009-1, un paquete de RMBS británicos (Residentialmortgage backed securities). Figura 4 Spreads (márgenes) de RMBS (Residential-mortgage backed securities) AAA europeos, 3-5 años. 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1/07 4/07 7/07 10/07 1/08

4/08 7/08

10/08 1/09 4/09

7/09 10/09

Fuente: Association for Financial Markets in Europe (AFME), ESF, Securitisation monthly data supplement (Enero, 2010).

Asimismo, en la figura 5 vemos cómo las principales emisiones incluso durante 2009, han seguido siendo las de hipotecas residenciales. No obstante, los últimos datos apuntan a que son precisamente las hipotecas sobre locales comerciales (CMBS) las que están sufriendo mayores tasas de morosidad y las que, en mayor medida, deterioran la calidad de las emisiones en circulación, frente a las hipotecas residenciales. Éstas últimas son las que más rápidamente sufrieron incumplimientos de pago en una primera fase; sin embargo el mercado ha ido depurando los activos tóxicos de este tipo de hipotecas residenciales y ahora comienzan a salir a la luz los pertenecientes a la categoría CMBS.

144

Mª DEL PILAR GIRÁLDEZ PUIG Y JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN

Figura 5 Emisiones en Europa por colateral, 2008 - 2009 (tercer trimestre). Miles de millones de euros

WBS

37,2 39,5 1.154,6 1.069,8

RMBS 143,1 138,4

CMBS

328,9 297,9

CDO

196,2 192,0

ABS

0,0

200,0

400,0

600,0 2008

800,0

1.000,0

1.200,0

2009

Fuente: AFME, ESF, Securitisation Data Report Q3:2009. (ABS: Asset-backed securities, CDO: Collateralized debt obligations, CMBS: Commercial mortgage-backed securities, RMBS: Residential mortgage-backed securities, WBS: Whole business securitisation).

La situación en EEUU es similar a la acaecida en Europa, existiendo inicialmente, en 2007, una leve contracción en el volumen emitido del 12,6%, que evolucionó hacia una abrupta caída de un 56,5% en 2008, tal y como puede apreciarse en la figura 6. Por otra parte, la participación mayoritaria, en el mercado de titulizaciones estadounidense, procede de las agencias públicas (Freddie Mac, Fannie Mae y Ginnie Mae), constituyendo los bonos respaldados por hipotecas, nuevamente, los de mayor peso, como puede observarse en la figura 7. Estos tres grandes emisores se van recuperando respecto a sus mínimos anteriores, debido principalmente al programa TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) de la Reserva Federal, de compra de titulizaciones hipotecarias. A escala mundial, excluyendo del análisis a las grandes agencias estadounidenses, la emisión bruta de titulizaciones durante la última década se quintuplicó en apenas seis años, desde 1999 hasta su etapa de mayor auge en 2006, pasando de 0,5 billones de dólares hasta más de 2,6 billo-

PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS: EL CASO ESPAÑOL

145

Figura 6 Emisiones de bonos de titulización en EEUU (2000-2009). Miles de millones de euros 3.000,0 2.500,0 2.000,0 1.500,0 1.000,0 500,0 2000

2001

2002 2003 2004

2005

2006 2007 2008

2009*

* Emisiones a 30 de septiembre de 2009. Fuente: AFME, ESF, Securitisation Data Report Q3:2009.

Figura 7 Emisiones en EEUU por colateral, 2008 - 2009 (tercer trimestre). Miles de millones de euros Non-Agency CMBS Non-Agency RMBS

539,5 450,3 769,8 917,3 3.763,0 3.631,8

Agency MBS ABS 0,0

1.697,0 1.911,9

500,0 1.000,0 1.500,0 2.000,0 2.500,0 3.000,0 3.500,0 4.000,0

2008 2009 Fuente: AFME, ESF, Securitisation Data Report Q3:2009. (CMBS: Commercial mortgage-backed securities, RMBS: Residential mortgage-backed securities, MBS: Residential and commercial mortgage-backed securities, ABS: Asset-backed securities). Agency se refiere a las agencias hipotecarias norteamericanas.

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nes en 2006. Posteriormente, las emisiones comienzan a caer en el tercer trimestre de 2007, continuando este proceso en el primer trimestre de 2008. En la figura 8 puede verse la evolución de las emisiones en el período 2007-2009. Los datos ponen de manifiesto que, durante el segundo y el tercer trimestre de 2009, la actividad de titulización mundial ha seguido ralentizada, aunque se ha producido una cierta reactivación de las emisiones colocadas en los mercados. Las titulizaciones retenidas por los propios originadores se han reducido de forma drástica en el segundo trimestre de 2009, estabilizándose durante el tercer trimestre. Figura 8 Titulizaciones a escala mundial (excluidas las agencias de Estados Unidos), por activos de garantías 350 300 250 200 150 100 50 0 II

III

2007 ABS CMBS OTROS

2008 RMBS CDO

III

2009 mm de dólares

Fuente: Van Rixtel y Romo, 2009. (ABS: Asset-backed securities, CMBS: Commercial mortgagebacked securities, RMBS: Residential mortgage-backed securities, CDO: Collateralized-debt obligations).

Finalmente, y en cuanto a la composición de los mercados internacionales de deuda, puede apreciarse, también en la figura 8, que las emi-

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siones a escala mundial han estado basadas fundamentalmente en titulizaciones hipotecarias, especialmente las comerciales (CMBS), mientras que los CDO han tenido una presencia muy residual. En resumen, la titulización ha sido un mecanismo financiero utilizado con el objeto de lograr una expansión del crédito, pretendiendo desvincularlo de los riesgos que conlleva. Dicho mecanismo llegó a alcanzar tasas de desarrollo muy elevadas, tanto en Europa como en EEUU, y cayó en dique seco, tras la crisis, de forma violenta. La opacidad de estos productos, las incorrectas asignaciones de calificaciones crediticias por parte de las principales agencias de rating y la ausencia de un control efectivo por las autoridades competentes han estado en la raíz de los problemas producidos. Lo anterior, unido al dinamismo de los originadores e inversores y a los grandes volúmenes intercambiados en el mercado, dieron lugar a un alza de los spreads requeridos y de las primas de los CDS, lo que, finalmente, desembocó en una parálisis de facto en los mercados mundiales de deuda estructurada. 3. Situación actual de los mercados internacionales de deuda La crisis de confianza, desatada a raíz de los acontecimientos ya comentados de septiembre de 2008, afectó al tamaño y composición de los mercados internacionales de deuda y, de modo muy significativo, a toda la financiación estructurada, pues se trataba de las inversiones más opacas y de difícil comprensión existentes. Esta falta de confianza, unida a las evidentes deficiencias en las calificaciones crediticias otorgadas por las agencias de rating (Losada, 2009), desencadenaron una serie de consecuencias, algunas de las cuales afectaron de forma especial al mercado de titulizaciones, a saber: – Las primas por riesgo se dispararon, quedando los mercados interbancarios prácticamente desiertos. – Ello provocó, a su vez, una inundación de liquidez, por parte de los Bancos Centrales de todo el mundo, que se vieron obligados a actuar adoptando el papel de prestamistas en última instancia (last resort lenders). El miedo producido extremó la volatilidad de los precios de las acciones en Bolsa y provocó el hundimiento de las cotizaciones a principios de 2009. En España, el euribor, desbocado y en unos niveles totalmente atípicos, se elevó por encima del corredor de las facilidades permanentes del BCE, no retornando, hasta el primer trimestre de 2009, a su senda

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normalizada. Las subsiguientes inyecciones de liquidez por parte de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el BCE aliviaron la situación de letargo del interbancario, a lo que siguió la más abrupta bajada de los tipos que ha conocido el BCE desde su existencia, hasta el 1%, en mayo de 2009. A pesar de estos hechos, la distribución del crédito continuó obstruida, en una situación que era la de una trampa de liquidez: el mercado inundado de dinero que, por la quiebra del mecanismo de confianza, ni fluía ni llegaba al tejido empresarial. Figura 9 Titulizaciones retenidas a escala mundial (excluidas las agencias de EEUU), por regiones

315 280 245 210 175 140 105 70 35 0 II

III

2007 Otros Reino Unido

2008

III

2009

Zona del euro

Tercer trimestre de 2009. Fuente: Van Rixtel y Romo, 2009.

Una de las medidas que adoptó el BCE, dentro de la estrategia de relajación cuantitativa de la política monetaria, fue precisamente la ampliación de la lista de activos de garantía, reduciendo el umbral de calidad crediticia de A- a BBB-. En este contexto, el sentido de las nuevas titulizaciones sufre un cambio radical, pues las entidades comienzan a lanzar nuevas emisiones al

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objeto de retenerlas en sus balances, no llegando éstas a salir al mercado. El sorprendente crecimiento de estas titulizaciones retenidas, durante los años 2008 y 2009, tiene su origen, por tanto, en su calidad de activos aceptables como colaterales en las operaciones de subastas de liquidez de los bancos centrales. Véase la figura 9 al respecto. Esta situación ha generado un cambio en la composición de los mercados internacionales de deuda, afectando muy especialmente al sector de la titulización. Analizando los datos relativos al tamaño de los mercados, destaca el hecho de que, a pesar de la penalización sufrida, éstos han aumentado hasta casi recuperar la dimensión de la que gozaban durante la etapa previa a la crisis, alcanzando los 13,5 billones de dólares de saldo vivo en septiembre de 2009. La figura 10, sin embargo, revela que la estructura del mercado internacional de deuda no se ha mantenido incólume, reduciéndose significativamente el porcentaje de las titulizaciones en beneficio de los bonos, en particular de deuda pública. Los rescates bancarios y los fondos librados por los gobiernos, para devolver la normalidad a la actividad crediticia, han provocado un endeudamiento que es necesario sufragar, por lo que las emisiones de deuda pública han tomado un papel preponderante en los mercados. Figura 10 Tamaño y composición de los mercados internacionales de deuda Panel a: Emisiones en el tercer trimestre de 2006 Préstamos sindicados 23%

Bonos sector público 23%

Panel b: Emisiones en el tercer trimestre de 2009

Titulizaciones Titulizaciones de 12% Préstamos Titulizaciones agencias sindicados 5% 6% 13% CDO 3%

Bonos privados 33%

Bonos sector público 53%

Titulizaciones de agencias 13% CDO 0% Bonos privados 16%

Fuente: Van Rixtel y Romo, 2009.

De la observación de la figura 10 podemos concluir que la preponderancia de los bonos del sector público resulta evidente, abarcando un 53% del total de emisiones en el tercer trimestre de 2009, mientras que

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los privados han sufrido una relevante contracción, pasando de un 33%, en el tercer trimestre de 2006, a un 16% en el mismo período de 2009. Por su parte, los préstamos sindicados, también han experimentado una disminución respecto a su participación en estos mercados. Centrándonos en las titulizaciones, comprobamos que los CDO han desaparecido y que las emisiones, ya sean provenientes de las agencias estadounidenses (mayores emisores) o no, han visto menguada su participación desde un 21% al actual 18%. 4. Situación actual y algunas perspectivas de futuro El abuso de las titulizaciones, así como el uso indiscriminado que se ha hecho de ellas ha conducido a que resulte imposible la valoración fiable de los riesgos que llevaban aparejados. Así pues, si algo ha dejado patente la crisis financiera, es precisamente la necesidad de aumentar el control sobre los organismos de los que dependen los flujos de capitales y su calificación, llámense bancos, intermediarios en general o agencias de rating. La nueva directiva 2009/83/CE de la Comisión Europea, que modifica una anterior de 2006, propone reformas que recaerán fundamentalmente sobre los hedge funds, los fondos propios de las entidades, las agencias de rating, el riesgo sistémico y los productos derivados. Con dicha directiva, los bancos deberán contar con más recursos financieros disponibles para cubrir los riesgos, cuando inviertan en retitulizaciones, y transmitir más información sobre los que asumen frente a productos complejos. Se establece que los riesgos derivados de operaciones de titulización en las que la entidad actúe como inversor, originador o patrocinador, se valorarán y controlarán mediante los procedimientos previstos en la normativa europea, debiendo garantizarse la correcta evaluación de los mismos. Se imponen nuevas normas en cuanto a los fondos propios, para las actividades de titulización, y se incide sobre la transparencia de las operaciones. También se determina una nueva reglamentación sobre las agencias de calificación crediticia, dirigidas a incrementar la transparencia, evitar conflictos de interés y regular su funcionamiento. Por su parte, EEUU propone limitar los riesgos de una nueva crisis bancaria dividiendo los establecimientos financieros según su actividad y utilizando su dimensión para crear un impuesto de “responsabilidad financiera” –fee–. Con esta última medida se pretende evitar problemas de riesgo moral, haciendo a los bancos responsables de pagar las consecuencias de sus actos y recuperar el dinero que el Gobierno destinó a rescatar a la banca estadounidense en 2008.

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En resumen, los organismos internacionales pretenden mejorar el control sobre el sistema financiero y aumentar la vigilancia para evitar que vuelvan a repetirse situaciones que pongan en peligro la estabilidad económica internacional. Por otro lado, algunos factores que pueden afectar al futuro de la titulización en España se relacionan a continuación. Aumento de la percepción del riesgo soberano de España Los inversores están exigiendo rentabilidades más elevadas al Tesoro Público para comprar deuda, lo que provoca su encarecimiento frente a lo que le hubiera costado en la situación previa a la crisis (se prevé emitir 211.500 millones de deuda bruta según se recoge en los Presupuestos Generales del Estado para 2010). En el primer trimestre de 2010, la situación no ha evolucionado en el sentido esperado, sino que ha habido un empeoramiento de la credibilidad internacional de España que ha provocado varias consecuencias: Figura 11 Diferenciales con el bono alemán a 10 años, puntos básicos (junio 2009 – febrero 2010) 450 Grecia

400 350 300 250 200

Irlanda 150 100

España

50 0 j-09

s-09

d-09

Fuente: BANIF. Informe especial mercados de 4 de febrero de 2010.

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Como puede observarse en la figura 11, el bono español se ha encarecido desde principios de 2010, aumentando su diferencial con el bono alemán, posiblemente por la falta de transmisión de credibilidad al mercado. Los mayores peligros en este frente proceden, como es sabido, de Grecia. La capacidad para transmitir una sensación de fiabilidad, respecto a los planes de contención del gasto público, será fundamental para mitigar las presiones sobre los costes de financiación de nuestra deuda pública. Paralelamente, como era de esperar, el coste de los seguros que protegen ante un impago de los bonos públicos que emite el Tesoro se ha disparado, ante el temor de los inversores a una crisis fiscal. En febrero de 2010 el valor bruto total de los CDS, rebasa, por primera vez, los cien mil millones de dólares (73.000 millones de euros), según la compañía independiente de servicios de información financiera Markit, lo cual indica un aumento del 50% respecto al valor de hace un año, alcanzándose así un máximo histórico de los CDS españoles. En cuanto a primas, el anterior récord fue de 168 puntos básicos, en febrero de 2009. La diferencia es que, en esta ocasión, el problema afecta además de a Grecia, Portugal e Italia, especialmente a España. Véase al respecto la figura 12. Figura 12 CDS soberanos a 5 años, puntos básicos (septiembre 2008 – febrero 2010) 450 Grecia

350 300 250 200

Irlanda

150 España

100 50 0 s-08

d-08

m-09

j-09

s-09

Fuente: BANIF. Informe especial mercados de 4 de febrero de 2010.

d-09

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Otra consecuencia de los niveles de déficit y deuda alcanzados es la penalización en Bolsa sufrida, principalmente por el sector financiero. La banca intenta dar salida a los préstamos a promotores que ha financiado, permitiendo la subrogación de las hipotecas por parte de los particulares a pesar de la situación de desempleo, si bien exigiendo todas las garantías posibles. A estos factores habría que unir la ausencia de confianza en que los activos inmobiliarios, que permanecen en las carteras de los bancos y cajas, estén totalmente saneados, y el temor de que las tasas de mora continúen su tendencia alcista, tal y como predice Standard & Poor’s. No hay que olvidar que el mercado se nutre de expectativas y que, por tanto, la credibilidad que logre transmitirse, respecto a la capacidad para encauzar los problemas, resulta crucial. Mensajes de organismos internacionales y expertos Los mensajes de varios expertos, como Nouriel Roubini o Paul Krugman, que ven a España como un lastre para la Eurozona, y de varias firmas de inversión, como Citi, Nomura o Goldman Sachs, que recomiendan protegerse con CDS de la inversión en deuda española, no ayudan a mejorar la situación. El “índice de miseria” de Moody’s, un ranking en el que se computan los riesgos económicos y sociales derivados de los niveles de paro y déficit fiscal de 16 países en 2010, queda liderado por España, lo cual supone un nuevo golpe al prestigio exterior de la economía española. Standard & Poor’s rebajó la perspectiva de la calificación del crédito soberano español de estable a negativa, en torno a diciembre de 2009, además de mantenerle un rating AA+. No obstante, en febrero de 2010, Moody’s comunica que da credibilidad al Plan de Estabilidad de España, y Fitch, aunque calificándolo de ambicioso, mantenía el rating triple A para terminar también degradándolo a AA+. Standard & Poor’s ha realizado un informe en el que analiza los créditos que respaldan las titulizaciones hipotecarias españolas. En septiembre de 2009, la mora a más de 90 días de dichos préstamos alcanzó un récord de 4,72%, más del doble que la registrada un año antes y significativamente mucho más elevada que el 0,46% en el que se encontraba en septiembre de 2007. Por otra parte, el fuerte crecimiento de la deuda pública española, unido a las altas tasas de paro, apuntan a mayores tasas de mora de las titulizaciones.

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La estrategia de algunas entidades, ante la rebaja en la cotización de las titulizaciones en circulación resulta, cuando menos, digna de contemplación: recompran deuda por encima de su precio de cotización, pero por debajo de su valor de emisión (o incluso por encima si disponen de coberturas en derivados), mientras que con las plusvalías obtenidas se refuerza el core capital (capital y reservas) del que tan necesitado está el sector financiero, en línea con las nuevas recomendaciones de los supervisores bancarios. El banco de Santander, por ejemplo, ganó en julio de 2009 una cifra superior a los 700 millones de euros al canjear 9.100 millones en acciones preferentes y bonos. Por otra parte, el BCE exigirá un rating de dos agencias diferentes para aceptar las nuevas titulizaciones como aval en las subastas de liquidez, a partir de marzo de 2010. 5. Conclusiones En este trabajo se ha realizado un análisis de la situación actual de la titulización en España, ubicándola dentro de un contexto europeo y mundial, y considerando determinados factores que han tenido, o pueden tener, incidencia en su desarrollo histórico reciente y en su futuro. Como se ha comprobado, la titulización ha desempeñado un importante papel en la crisis financiera actual, que se ha tildado como la más grave desde la Gran Depresión del año 29, y que se ha caracterizado por un excesivo endeudamiento y unas primas por riesgo inadecuadas (gran tolerancia al riesgo o incorrecta valoración del mismo). Una de las lecciones de la crisis es que los inversores no midieron correctamente los riesgos asociados a los activos subyacentes de los ABS, manteniendo una fuerte dependencia de las evaluaciones de terceras partes. En este sentido, la normativa europea regula más estrechamente las titulizaciones, restringiendo los casos en que éstas pueden salir fuera de balance, exigiendo mayores requisitos en cuanto a transparencia de la información para conseguir que los usuarios puedan conocer con claridad la exposición al riesgo de cualquier entidad. Con el estallido de la crisis no se ha paralizado la emisión de bonos de titulización, aunque sí su finalidad. La mayoría de estas emisiones han quedado retenidas, por los propios emisores, por su calidad de activos aceptables como colaterales en las operaciones de subastas de liquidez de los bancos centrales.

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Los mercados internacionales de deuda han sufrido un importante cambio en su composición, resultando una preponderancia de los bonos, especialmente de deuda pública, en detrimento de la financiación estructurada (bonos de titulización, derivados de crédito y retitulizaciones) que ha experimentado una grave contracción. No obstante, comienzan a surgir emisiones de nuevas titulizaciones que están siendo admitidas por los mercados. La percepción del riesgo procedente de la deuda de España se ha intensificado, lo que provoca mayores costes de financiación y dificulta la salida al mercado de futuras emisiones, especialmente si se trata de financiación estructurada. Por último, resulta crucial transmitir confianza, pues de ella dependen las valoraciones que el mercado realice de los activos emitidos y la aceptación de los mismos por parte de los inversores. En este caso, creemos que el papel que desempeñe el Gobierno resultará de vital importancia. Bibliografía BANCO DE ESPAÑA (2009): “Regulación Financiera”, Boletín Económico, octubre, tercer trimestre. BARRANECHEA, C.; GONZÁLEZ, M.; TRUJILLO, J.A. (2007): Curso de bolsa y mercados financieros, capítulo 28. Ed. Ariel. BRUNNERMEIER, M.K. (2009): “Deciphering the liquidity and credit crunch 20072008”, Journal of Economic Perspectives, vol. 23 (1), invierno, pp.77-100. COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES (2007-2010): Registros oficiales. EUROPEAN SECURITISATION FORUM (2009): Securitisation Data Report Q3:2009. LOSADA, R. (2006): “Estructuras de titulización: características e implicaciones para el sistema financiero”, Estabilidad Financiera, Monografía nº 16 CNMV, octubre. —(2009): “Agencias de rating: hacia una nueva regulación”, Estabilidad Financiera, Monografía nº 34 CNMV, enero. MARTÍN, J.L. y TÉLLEZ, C. (2009): “La regulación y supervisión del sistema financiero ante la crisis económica”, Boletín de Estudios Económicos, Deusto, diciembre. MOODY’S INVESTORS SERVICE (2010): Sovereign Risk: Review 2009 & Outlook 2010. ROLDÁN, J.M. (2008): “El papel del modelo de originar para distribuir en la crisis financiera de 2007”, Estabilidad Financiera, noviembre, nº 15. SIFMA Securities Industry and Financial Markets Association (2009): Press Release, 25 september. VAN RIXTEL, A.; ROMO GONZÁLEZ, L. (2009): “Los mercados internacionales de deuda tras la crisis financiera”, Boletín Económico, Banco de España, noviembre.

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RESUMEN En este trabajo se ha realizado un análisis de la situación actual de la titulización en España, ubicándola dentro de un contexto global, y considerando determinados factores que han tenido, o pueden tener, incidencia en su desarrollo histórico reciente y en su futuro. Se efectúa un recorrido histórico, y se pone de relieve sustancial transición que ha sufrido la titulización a partir de la crisis, cuando se pasa de un modelo de originar, titulizar y distribuir a otro de originar, titulizar y retener. Finalmente se relacionan algunos aspectos que pueden afectar al futuro de la titulización, dentro de los cuales destaca la percepción del aumento del riesgo soberano de España, y se concluye con la necesidad de mejorar el control que los organismos supervisores deben ejercer sobre bancos y calificadoras a fin de transmitir credibilidad ante los inversores. Palabras clave: Titulización, credit default swaps, riesgo soberano, spreads, crisis financiera. SUMMARY In this paper, we analyze the current status of securitization in Spain within a global context, and taking in account certain factors that have had or may have impact on its recent development and its future. After explaining the historical evolution, the paper highlights the substantial change that the securitization has suffered during the beginnings of the financial crisis, changing banking from a model of originate, securitize and distribute to other model of originate, securitize and hold. Finally, some related factors that may affect the future of securitization are analyzed, stressing the perception of an increasing Spanish sovereign risk, and concluding with the need to improve the control that supervisors must exercise on banks and rating agencies in order to transmit credibility in the face of investors. Keywords: Securitization, credit default swaps, sovereign risk, spreads, financial crisis.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 157-176)

LOS INDICADORES NO FINANCIEROS DEL RENDIMIENTO EMPRESARIAL. VALIDACIÓN DE UN INSTRUMENTO DE MEDIDA DE SU UTILIZACIÓN Luz Maria Marín Vinuesa Universidad de La Rioja

1. Introducción La introducción de indicadores no financieros en los sistemas de medición del rendimiento se configura como uno de los principales avances de la Contabilidad de Gestión, en su propuesta de proporcionar sistemas de medición, diferentes de los tradicionales, que permitan gestionar las variables que hoy día se consideran claves para la toma de decisiones estratégicas en la empresa (Kaplan, 1984). Algunas de las críticas realizadas a los indicadores de medición tradicionales son su limitación para adaptarse al nuevo entorno competitivo (Howell y Soucy, 1987), su excesivo énfasis en el corto plazo y su escasa integración con las metas estratégicas de la empresa (Maskell, 1989; Dent, 1990). Esto justifica que los sistemas de información estratégica deban incorporar indicadores no financieros sobre aspectos tales como la satisfacción de los clientes, la flexibilidad y la productividad (McNair et al., 1990). Un gran número de trabajos han demostrado empíricamente la conveniencia de utilizar indicadores no financieros para gestionar la estrategia empresarial elegida. Algunos estudios comprueban que las circunstancias ante las cuales las empresas muestran un mayor interés por el uso de tales indicadores, son la implantación de estrategias diferenciadoras, esto es, orientadas hacia aspectos tales como la flexibilidad y la descentralización (Daniel y Reitsperger, 1991), o hacia la calidad (Abernethy y Lillis, 1995). Otros estudios tratan de demostrar la conveniencia de utilizar indicadores no financieros en la gestión de dichas estrategias, analizando la

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influencia de su utilización sobre los resultados de implantación de la estrategia, y asimismo, sobre la mejora de los resultados empresariales (Ittner y Larcker, 1997, Chenhall, 1997; Sim y Killough, 1998). Ahora bien, si la relación positiva que existe entre el uso de indicadores no financieros y la implantación de estrategias orientadas hacia los factores claves del éxito, se ha reconocido de manera generalizada en las investigaciones empíricas, tampoco es menos cierto que se ha llegado a conclusiones contradictorias en los estudios que analizan relaciones entre el empleo de este tipo de indicadores, las estrategias orientadas en este sentido y los resultados de la empresa. Esta disparidad de conclusiones puede ser debida a la escasa madurez que caracteriza a la investigación contable basada en la teoría de la contingencia (Gerdin y Greve, 2004). Aunque dicha investigación se ha desarrollado notablemente en los últimos años (Chenhall, 2003), todavía algunos críticos destacan que hay cierta falta de consenso y claridad en la conceptualización y la manera de hacer operativas las variables de gestión y las relaciones de ajuste entre ellas (Fisher, 1995; Gerdin y Greve, 2004). En este sentido, uno de los obstáculos para el desarrollo empírico de las investigaciones se debe a la dificultad para hacer operativa la importancia que los directivos otorgan a los indicadores no financieros. Los principales estudios miden esta importancia a través de una “lista cerrada” compuesta por este tipo de indicadores (Daniel y Reitsperger, 1991; Perera et al., 1997; Aranda et al., 2008). Sin embargo, la aplicación de estas escalas en otros ámbitos de estudio diferentes requiere comprobar previamente su validez (Naranjo-Gil, 2006b). Centrando nuestra atención en la escala que Perera et al. (1997) desarrollaron para medir el uso de los indicadores, el objetivo de este trabajo es comprobar si dicha escala de medida goza de validez contrastada en su aplicación a un sector concreto de actividad, el sector industrial del mueble en España. Teniendo en cuenta que nuestra intención futura es seguir profundizando en el estudio de la efectividad del control de gestión llevado a cabo por las empresas de este sector, entendemos que los resultados obtenidos en este trabajo pueden ser fundamentales para abordar con éxito la posterior realización del estudio citado. Por tanto, la principal aportación de este estudio se basa en demostrar si la citada herramienta de medida es capaz de capturar el peculiar uso que los directivos del mueble hacen del uso de indicadores financieros y no financieros de medición. La comparabilidad de los resultados derivados de este estudio con los obtenidos en otros estudios previos es muy limitada ya que las peculia-

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ridades de cada industria, tales como su tecnología, son precisamente las que determinan en gran medida el diseño y el uso de los sistemas de control de gestión (Chenhall, 2003). Sin embargo, los resultados del presente estudio creemos que serán de utilidad para académicos en su reflexión sobre la conceptualización del uso de los indicadores en sus aplicaciones a diferentes ámbitos de estudio, y asimismo, para los directivos y responsables de la toma de decisiones en el sector industrial del mueble. Con este objetivo de investigación, el presente trabajo se estructura de la siguiente forma: A partir de esta breve introducción, se revisan las contribuciones contables orientadas hacia el estudio de la conveniencia de utilizar indicadores no financieros de medición para gestionar la estrategia empresarial elegida. Seguidamente se describe el instrumento de medición que ha sido propuesto en este trabajo, la metodología y los resultados que derivan del análisis de su validación. Para terminar, se exponen las conclusiones más relevantes del estudio. 2. Los indicadores no financieros y la gestión de la estrategia empresarial El estudio de la utilidad de los indicadores no financieros en la gestión de la estrategia empresarial ha suscitado un gran interés en las últimas décadas. Este interés responde en gran medida a las limitaciones que los académicos han venido reconociendo a los indicadores contables tradicionales: su escaso contenido de información sobre algunas variables que se consideran claves para la toma de decisiones estratégicas (Kaplan, 1984), su excesivo énfasis en el corto plazo y su escasa integración con las metas estratégicas de la empresa (Maskell, 1989; Dent, 1990). Alguna de las ventajas reconocidas al uso de indicadores no financieros del rendimiento es su capacidad para ayudar a los directivos en la identificación de posibles cambios en el ambiente de los negocios, en la determinación y evaluación de los progresos hacia los objetivos empresariales, y asimismo, en la confirmación del logro de tales objetivos (Kaplan y Norton, 1996). De hecho, la utilización conjunta de indicadores financieros e indicadores no financieros, no sólo posibilita una mejor identificación de los aspectos relevantes en las variables estratégicas fundamentales, sino que además, incrementa la posibilidad de que los directivos puedan actuar con éxito sobre dichas variables (Fernández-Feijóo, et al. 2003). La perspectiva basada en la teoría de la Contingencia ha sido el marco teórico dominante de las investigaciones contables dirigidas a estudiar el

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papel que juegan los sistemas de Contabilidad y Control de Gestión en la gestión de la estrategia empresarial (Gerdin y Greve, 2004). Desde esta perspectiva se sugiere que distintos planes y estrategias de la organización provocarán distintas configuraciones en los sistemas de control (Simons, 1995; Langfield, 1997). En este sentido, algunos esfuerzos de investigación se dirigen hacia el análisis de los sistemas de control a partir de los cuales se puede gestionar el logro de las estrategias (Ver Goold y Campbell, 1987). En esta línea, los sistemas de medición del rendimiento juegan un papel fundamental en el desarrollo de los planes estratégicos, ya que, siguiendo a Chenhall (2005, p. 397), si estos sistemas se desarrollan dentro de las líneas estratégicas de la empresa y se vinculan con sus objetivos, pueden apoyar la correcta implantación de la estrategia y el logro de sus resultados. A pesar de las distintas tipologías estratégicas que han sido consideradas en la literatura, los investigadores han mostrado un especial interés por el estudio de las estrategias diferenciadoras o prospectivas, esto es orientadas hacia los factores clave del éxito empresarial: la flexibilidad (Abernethy y Lillis, 1995; Naranjo-Gil, 2006a), la innovación (Hoque, 2004), la producción eficiente (Kennedy et al., 2008) la calidad y/o el cliente (Perera et al., 1997; Aranda et al., 2008). En general, el logro de estrategias diferenciadoras exige el uso de unos sistemas de control de los resultados muy flexibles. Siguiendo a Hoque (2004, p. 488), en las empresas que formulan este tipo de estrategias, el uso de indicadores financieros puede contribuir a que los directivos presten menor atención a los factores críticos del éxito, tales como la calidad, la fiabilidad, el servicio, la innovación, la atención de las necesidades del cliente, o el tiempo; por esta razón la implantación de dichas estrategias debería acompañarse con un mayor uso de los indicadores no financieros del rendimiento. La utilidad de los indicadores no financieros para gestionar las estrategias orientadas hacia los factores clave del éxito ha sido demostrada empíricamente en las investigaciones realizadas al respecto. El análisis realizado por Abernethy y Lillis (1995) evidencia que las empresas que implantan estrategias orientadas hacia la flexibilidad y la descentralización, utilizan indicadores no financieros de medición en mayor medida que las empresas cuya estrategia es diferente. La relación positiva entre las estrategias de calidad centradas en el cliente, como aproximación de prácticas de gerencia y tecnología avanzadas, y la utilización de indicadores no financieros también ha sido demostrada por Perera et al. (1997).

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La adopción de prácticas de gestión de la calidad total (TQM) también está asociada con una mayor utilización de indicadores no financieros, tal como muestra más recientemente el estudio de Abdel-Maksoud et al., (2005). Más allá del estudio de estas relaciones, otros investigadores (Ittner y Larcker, 1997; Chenhall, 1997; Perera et al. 1997; Chong y Chong, 1997; Sim y Killough, 1998) tratan de analizar si la implantación de estrategias diferenciadoras con indicadores no financieros, conjuntamente, produce efectos positivos sobre el rendimiento de la organización. En estos estudios se observan, sin embargo, conclusiones contradictorias. Mientras Ittner y Larcker (1997) no encontraron evidencia de la relación entre el empleo de los indicadores, las estrategias orientadas en ese sentido y los resultados financieros; los estudios de Chenhall (1997), Perera et al. (1997) y Sim y Killough (1998) sí evidencian que un mayor uso de los citados indicadores en la gestión de dichas estrategias está relacionado con la mejora de la rentabilidad empresarial. La diversidad de resultados encontrada en este campo de investigación puede deberse a la dificultad para identificar los indicadores que responden a las necesidades de control de los directivos, y consecuentemente, para construir medidas fiables que permitan evaluar la presencia y el grado de importancia que se les otorga a los mismos (Fisher, 1995). 3. Aplicación empírica 3.1. Desarrollo de la escala de medida del uso de los indicadores no financieros La revisión de los principales estudios que analizan la importancia de utilizar indicadores no financieros de control de los resultados, nos muestra que su medición se ha realizado a través de una “lista cerrada” (Abernethy y Lillis, 1995; Perera et al., 1997). Es decir, se trata de definir una lista de indicadores que podrían haber sido utilizados por un grupo de empresas durante un periodo de tiempo. Seguidamente, los encuestados deben indicar el grado de utilización de cada uno de ellos y/o la importancia concedida a su utilización. Para analizar la relación entre la implantación de estrategias prospectivas orientadas hacia el cliente y la utilización de indicadores no financieros, Abernethy y Lillis (1995) desarrollan una lista de indicadores del rendimiento constituida por dieciocho ítems. Para su desarrollo se apo-

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yan fundamentalmente en las aportaciones de Kaplan (1983), Howell y Soucy (1987) y Chase (1990). De los dieciocho ítems que conforman la escala de Abernethy y Lillis (1995), diecisiete de ellos se corresponden con indicadores no financieros. Entre estos ítems, cada encuestado debía seleccionar aquellos tres más utilizados en su empresa, además debía valorar con una escala de 3 puntos la importancia otorgada a cada uno de los indicadores seleccionados. A partir de este ranking de indicadores más utilizados por cada empresa, los autores valoran tanto el uso como la importancia relativa de los indicadores de control en un estudio realizado sobre empresas industriales de Australia. Para el mismo ámbito de estudio, la lista de indicadores propuesta por Abernethy y Lillis (1995) fue adaptada posteriormente en el trabajo de Perera et al. (1997). Estos autores orientan su análisis hacia el estudio de la posible relación entre la estrategia empresarial basada en la calidad y el uso de indicadores no financieros, y asimismo, analizan el efecto de ambas iniciativas sobre el resultado empresarial. Su estudio concluye la relación positiva entre la citada estrategia y el uso de los indicadores, y asimismo, el efecto positivo de la implantación conjunta de la estrategia y los indicadores sobre el rendimiento empresarial. Para medir el uso de los indicadores Perera et al. (1997) adaptan los dieciocho ítems de la relación original de Abernethy y Lillis (1995), y proponen una escala de medida constituida por quince indicadores (tabla 1). Para llevar a cabo la clasificación de los indicadores, entre los que se distinguen indicadores financieros e indicadores no financieros, los autores proceden siguiendo las aproximaciones de Horngren et al. (1994), así como, las consideraciones del estudio de Abernethy y Lillis (1995). De esta forma, de los quince indicadores de su escala identifican once de ellos como indicadores no financieros y los cuatro restantes como indicadores financieros. Cada uno de los quince indicadores es valorado por los encuestados con una escala Likert de 5 puntos. Perera et al. (1997) consiguen una medida de la utilización de los indicadores no financieros sumando las puntuaciones otorgadas a dichos indicadores. Este método de medición es consistente con el utilizado en el trabajo de Brownell (1985). Además, Perera et al. (1997) también comprueban en sus datos que los resultados conseguidos con la medida relativa del uso de los indicadores no financieros (relacionando la suma de puntuaciones de indicadores no financieros con la de los financieros) no era substancialmente diferente.

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Tabla 1 Medición del uso de los indicadores

Perera, S.; Harrison, G. y Poole, M. (1997)

• Indicadores No Financieros – Entrega a tiempo – Número de clientes satisfechos – Productos defectuosos – Reducción en tiempo de entrega – Informes sobre desviaciones en costes – Ratio de introducción de nuevos productos – Número de productos devueltos

– Variación del precio de compra del material – Reducción del ciclo de orden de compra – Habilidad en modificar los productos – Tiempo de utilización de máquinas • Indicadores Financieros – Productividad o eficiencia laboral – Beneficio Neto – Rotación de la inversión – Ventas

La escala desarrollada por Perera et al. (1997) ha sido posteriórmente utilizada en investigaciones contables relevantes. Hoque (2005) analiza en empresas industriales de Nueva Zelanda el efecto que puede producir la incertidumbre ambiental en la relación entre el uso de los indicadores no financieros y el resultado empresarial. Para medir el uso de los indicadores, utiliza una relación de trece ítems, muy similar a la utilizada en el estudio de Hoque y James (2000). Estas relaciones de ítems fueron propuestas a partir de los estudios de Abernethy y Lillis (1995), Kaplan y Norton (1996) y Perera et al. (1997). Nuestro objetivo de investigación es comprobar si la relación de indicadores que Perera et al. (1997) proponen para medir el uso de indicadores no financieros en distintos sectores industriales, goza de validez empíricamente contrastada para su aplicación en las empresas del sector industrial del mueble en España. Con este objetivo, la lista de indicadores propuesta por Perera et al. (1997) ha sido utilizada en nuestro estudio. La redacción de algunos de los ítems fue sometida a una pequeña modificación para favorecer su total comprensión en el sector. Como resultado del pretest efectuado sobre un pequeño grupo de empresas, se decidió incorporar en la relación de ítems un indicador financiero utilizado por las empresas comprometidas con estrategias orientadas hacia la calidad. Se trata de un indicador del coste de la calidad1. La clasifica1 Atendiendo a la norma UNE-EN-ISO 840243, los costes de calidad aparecen definidos como: “Costes ocasionados para asegurar y garantizar una calidad satisfactoria y dar la confianza correspondiente, así como las pérdidas en que se incurre cuando no se obtiene calidad satisfactoria”.

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ción propuesta para el resto de los indicadores, en función de su naturaleza financiera o no, se corresponde exactamente con la realizada por Perera et al. (1997). Por todo lo expuesto, la escala que vamos a utilizar en este trabajo para medir el uso de indicadores no financieros contiene inicialmente diez ítems: (1) número de productos devueltos por defectos de calidad; (2) reclamaciones o quejas de los clientes; (3) número de productos defectuosos detectados en la empresa; (4) número de productos nuevos lanzados al mercado; (5) habilidades en el diseño y mejora de los productos; (6) relación entre recursos reales y previstos; (7) tiempo de utilización de las máquinas; (8) número de pedidos entregados a tiempo; (9) clientes satisfechos y (10) tiempo empleado en la entrega de productos. Asimismo, la medición del uso de indicadores financieros se realiza a través de seis ítems: (1) relación entre resultados obtenidos y recursos empleados; (2) beneficio; (3) relación entre resultados y activo total; (4) relación entre resultados reales y resultados previstos; (5) ventas y (6) costes de calidad. 3.2. Metodología Para realizar la parte empírica del estudio se ha utilizado información de empresas mercantiles con domicilio social en España que, pertenecientes al sector industrial del mueble, cuentan como mínimo con 45 trabajadores2. Este límite discrecional fue considerado con el objetivo de dejar al margen aquellas empresas con una organización y una estructura empresarial menos desarrollada. Como soporte de recogida de información se utilizó un cuestionario estructurado. A través del cual se recoge información sobre la utilización de indicadores por parte de las empresas en los tres últimos años (20052004-2003). Para valorar el grado de utilización de cada uno de los indicadores se ha utilizado una escala Likert de 7 puntos (tabla 2). Así, la persona encuestada (director financiero o de calidad) ha indicado de 1 a 7 el uso de estas medidas, donde 1 = no ha sido utilizado un determinado indicador en la empresa y 7 = el grado de utilización ha sido máximo.

2 Otros estudios previos que miden la utilización de indicadores no financieros, también establecen un límite de dimensión de las empresas objeto de estudio. Abernety y Lillis (1995) seleccionan empresas de más de 200 empleados y Perera et al. (1997) seleccionan las empresas de más de 50 empleados.

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Del análisis de los datos se desprende el alto grado de utilización de los indicadores financieros por parte de las empresas. En concreto, la utilización media de indicadores de las ventas, el beneficio, la desviación en resultados y la rentabilidad empresarial es la que alcanza las mayores puntuaciones (superiores a 5), seguida de la utilización de indicadores de la eficiencia, o de los costes de calidad, que también presenta valores altos y próximos a cinco. Asimismo, las empresas reconocen altos niveles de utilización de indicadores no financieros. Los indicadores más utilizados son aquellos que permiten controlar la calidad del producto obtenido y la satisfacción de los clientes. En particular, son indicadores de las reclamaciones o quejas de los clientes, los pedidos entregados a tiempo, las devoluciones por defectos de calidad, los productos defectuosos detectados en la empresa, el tiempo de entrega y el número de clientes satisfechos. Para dichos indicadores se obtienen puntuaciones medias superiores a cinco, muy similares a las obtenidas para los indicadores financieros. La utilización media del resto de indicadores no financieros es elevada y de similares valores, superior al 4,5 y en torno al cinco. Tabla 2 Valoración media del uso de los indicadores Variable PED SAT DEF ENT DEV QUE INN HAB DESV TIEM

Definición de la variable Número de pedidos entregados a tiempo Número de Clientes satisfechos Número de productos defectuosos detectados en la empresa Tiempo empleado en la entrega de productos Número de productos devueltos por defectos de calidad Reclamaciones o quejas de los clientes Número de productos nuevos lanzados al mercado Habilidades en el diseño y mejora de los productos Relación entre recursos reales y previstos Tiempo de utilización de las máquinas

Variable EFIC BEN RB DR VTAS CC

Definición de la variable Relación entre resultados obtenidos y recursos empleados Beneficio Relación entre resultados y activo total Relación entre resultados reales y resultados previstos Cifra de Ventas Costes de calidad

* Medición Likert 7 puntos

Fuente Encuesta (4.1) Encuesta (4.2) Encuesta (4.4) Encuesta (4.5) Encuesta (4.6) Encuesta (4.9) Encuesta (4.11) Encuesta (4.12) Encuesta (4.13) Encuesta (4.15) Fuente Encuesta (4.3) Encuesta (4.7) Encuesta (4.8) Encuesta (4.10) Encuesta (4.14) Encuesta (4.16)

Valor medio* 5,40 5,11 5,21 5,11 5,24 5,43 5,05 4,73 4,56 4,71 Valor medio* 4,56 5,62 5,14 5,28 6,18 4,54

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3.3. Resultados de evaluación de la escala de medida Para dar cumplimiento a nuestro objetivo de investigación, tratamos de analizar la posible existencia de un concepto que resuma la importancia que las empresas otorgan a los indicadores no financieros, y en caso de encontrarlo, delimitar sus dimensiones. Para ello iniciamos un proceso de validación de la escala multidimensional de 10 ítems descrita en el epígrafe anterior. El proceso de validación se inicia con la realización de un análisis factorial exploratorio, seguido de un análisis confirmatorio (AFC). El análisis exploratorio nos permite identificar los ítems que conforman la escala de medida, así como, el número de dimensiones subyacentes de la misma. A partir de los datos resultantes de éste análisis, la realización del AFC nos permite ratificar la estructura subyacente y confirmar la validez de las dimensiones de la escala de cara a medir el concepto final “uso de indicadores no financieros”. Tabla 3 Resultados del Análisis Factorial Exploratorio Factor 1 DEV QUE DEF INN HAB DESV TIEM PED SAT ENT Autovalor % Varianza % Varianza Acumulada Determinante Matriz Correlaciones Prueba de Esfericidad de Barlett Indice KMO Alpha de Cronbach

Factor 2

Factor 3

0,931 0,902 0,841 0,817 0,818 0,731 0,625 0,846 0,793 0,460 2,703 27,026%

2,418 24,182% 69,335% 0,008 χ2 =596,644 p=0,000 0,731 0,813

1,813 18,127%

En la aplicación del análisis factorial exploratorio se ha utilizado el método de componentes principales con rotación varimax (ortogonal), siguiendo el criterio de Kaiser (autovalores mayores que la unidad) para extraer las dimensiones subyacentes del uso de los indicadores no finan-

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cieros. A este respecto, se han encontrado tres factores significativos que en su conjunto explican un 69,33% de la varianza total (tabla 3). Cada uno de los diez ítems presenta cargas significativas en al menos uno de estos tres factores, ya que todas ellas muestran valores superiores a 0,5 o muy próximos (Hair et al. 1999). En conjunto, la fiabilidad de la escala es superior al valor mínimo recomendable en la literatura (0,7). El valor que alcanzan la medida de adecuación muestral de Kaiser-MeyerOlkin (KMO) y el test de esfericidad de Bartlett, nos permiten aceptar que el análisis factorial resulta a priori oportuno y que puede proporcionar conclusiones satisfactorias. Con relación a los factores identificados, el primero de ellos incluye aquellos indicadores que permiten controlar la calidad del producto. Por ello, este primer factor podría interpretarse como indicadores de producto (INFP). El segundo factor podría interpretarse como indicadores de proceso (INFPR), ya que incluye aquellos indicadores más relacionados con el control del desarrollo del proceso productivo. Finalmente, el tercer factor está formado por aquellos indicadores relacionados con el servicio ofrecido al cliente, interpretándose como indicadores de cliente (INFC). Tras la realización de este análisis, hemos procedido a efectuar un análisis confirmatorio de primer nivel para comprobar que los factores son válidos e independientes de cara a medir el concepto final. En su realización hemos seguimos las recomendaciones que suelen proponerse en la literatura al uso (Hair et al., 1999). Para ello hemos cargado cada ítem solamente sobre el factor para el cual había sido propuesto en el análisis factorial exploratorio previo. Así planteamos un análisis con tres factores latentes con el siguiente número de indicadores: INFP (3), INFPR (4) y INFC (3). Una vez propuesto el modelo de medida, procedemos a su estimación utilizando el método de máxima verosimilitud. Además, con objeto de salvar el posible distanciamiento de normalidad multivariante de los datos, aplicamos la técnica Bootstrapping en dos pasos. Primero realizamos un Bollen-Stine Bootstrap para interpretar los valores de la probabilidad (p-valor) de ajuste global del modelo y después ejecutamos un Bootstrap estándar para obtener las medidas, errores estándar y los sesgos de las estimaciones (Ver Byrne, 2001). Del análisis efectuado se desprende la validez de la escala final de medida recogida en la tabla 4. Si bien la escala de medida inicial estaba constituida por un mayor número de ítems (10 ítems), algunos de ellos

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fueron eliminados en el análisis que realizamos siguiendo las recomendaciones de Hair et al. (1999). Tal como se refleja en ella, todos los índices de bondad de ajuste son aceptables (GFI, RMSEA, AGFI, NFI y TLI, CFI, IFI, Chi-cuadrado normada). Una vez comprobado el ajuste global del modelo, procedemos a interpretar los resultados de estimación. Las cargas factoriales de todos los indicadores son muy superiores al nivel mínimo de aceptación recomendable de 0.4 (Hair et al., 1999) y significativamente distintas de cero para un nivel de significación de 0.01. Esto nos permite verificar la relación de todos los indicadores con el factor y confirmar así la validez convergente de las escalas. Para cada indicador, la fiabilidad individual (R2) muestra la proporción de varianza que dicho indicador tiene en común con su factor. Aunque es difícil establecer qué nivel indica una alta fiabilidad individual, una buena regla es considerar que un indicador debe tener al menos un 50% de su varianza en común con el factor, si bien es un límite mínimo “recomendable” y no excluyente (Sharma 1996, p. 163). En nuestro estudio, la mayoría de los indicadores presentan una R2 superior a dicho valor. Por otra parte, los valores de fiabilidad compuesta y varianza extraída de cada factor (superiores en todo caso a 0.7 y 0.5 respectivamente) nos permiten confirmar que los indicadores considerados son suficientes en su representación, y por tanto corroborar la consistencia interna de las escalas de medición de las variables. Finalmente, los resultados de aplicación del bootstrapping confirman la fiabilidad y robustez de los resultados conseguidos con el método ML en la estimación de los cuatro modelos de medida. Para todos los modelos el p-valor corregido confirma la bondad de ajuste. De la misma forma, en el análisis realizado se confirmó, tanto para las cargas estandarizadas como para los R2, que la media de las estimaciones obtenida de los múltiples remuestreos Bootstrap es significativa al 95%. Asimismo, los intervalos de confianza (95%) no sesgados indicaron su significatividad3. De esta forma, el factor INFPR definido como indicadores de proceso incluye tres indicadores para controlar: las habilidades en el diseño y mejora de los productos (HAB), los productos nuevos lanzados al mercado (INN) y la desviación en recursos utilizados (DESV). Siguiendo a 3 Intervalos de confianza (límite inferior, límite superior, p-valor) para los coeficientes estandarizados (bootstrap) de la escala INF: DEV(0,866, 0,962; p-valor=0,007); QUE(0,835, 0,940; pvalor=0,005); DEF(0,763, 0,908; p-valor=0,004); INN(0,725, 0,883; p-valor=0,002); HAB(0,755, 0,944; p-valor=0,002); DESV(0,533, 0,707; p-valor=0,001); PED(0,665, 0,988; p-valor=0,005); SAT(0,488, 0,729; p-valor=0,006).

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Kaplan y Norton (1996, p. 45) se trata de indicadores de resultados, que muestran los logros alcanzados en la formación y aprendizaje de los empleados (HAB) y en la calidad de los procesos internos de la empresa (INN, DESV). De la misma forma, los indicadores de devoluciones (DEV), reclamaciones (QUE), o productos defectuosos (DEF), muestran el resultado de la calidad del producto, conseguida en el desarrollo del proceso. Estos indicadores constituyen el factor INFP, interpretado como indicadores de producto. Finalmente, el tercer factor INFC agrupa dos indicadores para controlar el número de pedidos entregados a tiempo (PED) y la satisfacción del cliente (SAT), reflejando los resultados conseguidos en la relación de la empresa con sus clientes. Tabla 4 Resultados del Análisis Factorial Confirmatorio Indicadores de las Variables

Uso indicadores no financieros (INF) Factor INFP ( indicadores de producto) DEV QUE DEF Factor INFPR (indicadores de proceso) INN HAB DESV Factor INC ( indicadores de cliente) PED SAT

Cargas Fiabilidad Fiabilidad Varianza estandarizadas (CR) individual compuesta extraída

0.939 (12.413***) 0.881 (11.818***) 0.808 (?)

0.882 0.777 0.653

0.772 (5.925***) 0.838 (?) 0.531 (5.139***)

0.596 0.702 0.282

0.871 (?) 0.630 (3.951***)

0.758 0.397

0.91

0.77

0.76

0.53

0.73

0.58

Bondad de Ajuste: χ2=55.85 (gl=23 p=0.00), GFI=0.91, RMSEA=0.10, AGFI=0.90, NFI=0.90, TLI=0.91, CFI=0.93, IFI=0.93, χ2/gl=2.42; Bollen-Stine Bootstrap (p=0.06) (?) Mediante este indicador ha sido fijada a 1 la escala de factor latente por lo que no se ha calculado el CR correspondiente. (***) Significatividad al 99%.

Un análisis factorial confirmatorio de segundo orden nos permitió verificar la relación estructural entre los tres factores previos y una dimensión más general denominada “uso de indicadores no financieros”. Siguiendo a Hair et al., (1999, p. 653), en un modelo de segundo orden los factores de segundo orden se convierten en factores exógenos, mientras que los factores de primer orden son endógenos, por eso se dice que el factor de segundo orden causa los factores de primer orden, y esta es

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la razón por la que las flechas van del factor de segundo orden al factor de primer orden. Al asumir la dirección de causalidad desde el concepto latente hacia sus medidas, estamos optando por la utilización de indicadores de naturaleza reflectiva frente a los indicadores de naturaleza formativa, que reflejarían la causalidad en sentido contrario4. Si bien la elección entre un tipo u otro de indicadores depende de la prioridad causal que el investigador otorga a la relación entre el indicador y la variable latente, en nuestro caso optamos por la utilización de indicadores reflectivos que presentan las siguientes características (Jarvis et al., 2003, pp. 201): (1) la dirección de causalidad es desde el constructo hacia la variable de medida; (2) las variables manifiestas son imágenes imperfectas del constructo; (3) las medidas esperadas pueden estar correlacionadas; (4) la eliminación de un indicador de medida no altera el significado del constructo; y (5) la medida del error se realiza a nivel del ítem. Para resolver los problemas de indeterminación que pudieran observarse en el análisis confirmatorio de segundo orden, se han adoptado las siguientes decisiones previas al propio análisis de los datos: (1) fijar las cargas factoriales obtenidas para cada ítem a los valores resultantes del análisis factorial confirmatorio de primer orden, y (2) fijar la varianza de la variable “indicadores no financieros” como constante y valor igual a la unidad (figura 15). Una vez comprobado el ajuste global del modelo, resulta necesario analizar su fiabilidad, para lo que es preciso comprobar la consistencia interna del instrumento de medida propuesto. La tabla 5 resume los resultados para los diferentes factores o dimensiones. La fiabilidad señala un buen grado de consistencia interna para los tres factores, dado que sus valores de 0,91, 0,76 y 0,73 respectivamente, superan el mínimo recomendable de 0,7. Además, el valor del coeficiente Alpha de Cronbach es elevado, alcanzando en las tres dimensiones valores que oscilan entre 0,71 y 0,91. Con respecto a la varianza extraída, dichas dimensiones presentan valores de 0,77, 0,53 y 0,58 siendo estos valores superiores al mínimo requerido de 0,5. Considerados en su conjunto, los resultados anteriores ponen de manifiesto que la escala tiene una elevada consistencia interna. 4 Para una revisión mas extensa sobre las ventajas de utilizar indicadores reflectivos o formativos ver Bollen (1989). 5 En la figura 1 nos hemos limitado a reflejar las cargas estandarizadas de los indicadores y su fiabilidad, habiendo medido, sin embargo, los errores de cada uno de los indicadores y factores.

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Tabla 5 Consistencia Interna de la escala final de medida del Uso de Indicadores no Financieros Nº inicial Ítems Fiabilidad Varianza Alpha de de ítems eliminados compuesta extraída Cronbach

Factores

Indicadores no financieros de producto (INFP) Indicadores no financieros de proceso (INFPR) Indicadores no financieros de cliente (INFC)

0,91

0,77

0,91

TIEM

0,76

0,53

0,75

ENT

0,73

0,58

0,71

Por otra parte, en la tabla 6 se recogen los valores de correlación entre cada par de factores. Estos valores: 0,16, 0,18 y 0,48 respectivamente son inferiores al valor de 0,9, indicando que los factores no están explicando información redundante, y que por tanto existirá validez discriminante entre ellos. Asimismo, siguiendo el criterio recomendado por Fornell y Larcker (1981), también podemos aceptar la validez discriminante, ya que los valores de correlación entre cada par de variables son inferiores a la raíz cuadrada de la varianza extraída de los ítems que miden cada variable. Tabla 6 Resultados de Correlación Correlación Cuadrado de la Varianza Extraída de las variables* INFP- INFPR

0,161

√ EINFP = 0,877

√ EINFPR = 0,728

INFP- INFC

0,479

√ EINFP = 0,877

√ EINFC = 0,762

INFPR- INFC

0,181

√ EINFPR = 0,728

√ EINFC = 0,762

√ E var = (Varianza extraída)2 de la variable “var”.

En la figura 1 se recoge el modelo final que explica el uso de los indicadores no financieros.

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Figura 1 Modelo final de medida del uso de los indicadores no financieros R2=0,70

0,84

DEV

R2=0,41

R2=0,86

0,92

QUE

e1 e2

INFP R2=0,80

0,89 DEF 0,64

d2 R =0,28 2

0,53 INF

0,79

R2=0,63

R2=0,75

R2=0,32

INN

0,86 HAB

INFPR 0,57 0,73

DESV

d3 R2=0,53

R2=0,74

0,86

PED

INFC

R2=0,40

0,64

SAT

e7 e8

4. Conclusiones La utilidad de los indicadores no financieros en la gestión de la estrategia empresarial es un tema de gran interés, tanto en ámbitos empresariales como académicos. La perspectiva contingente es uno de los paradigmas teóricos más utilizados actualmente por los investigadores que orientan sus esfuerzos hacia el estudio de los sistemas de medición del rendimiento más apropiados para gestionar con éxito la estrategia empresarial. Sin embargo, y a pesar de la evolución de esta línea de investigación, todavía se critica el débil apoyo empírico de sus desarrollos teóricos. Uno de los obstáculos con los que se encuentran las investigaciones realizadas en esta línea se debe a la dificultad para hacer operativa la importancia que los directivos otorgan a los indicadores no financieros. El presente trabajo trata de comprobar si la escala desarrollada por Perera Harrison y Poole (1997) para medir el uso de indicadores no financieros del rendimiento goza de validez para su aplicación en un sector concreto de actividad, el sector industrial del mueble en España.

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Dicha escala de medida, ampliamente adaptada y utilizada en estudios previos ha sido también adaptada al sector de actividad para el que tratamos de comprobar su aplicabilidad. Para validar dicha escala hemos utilizado el análisis factorial confirmatorio. Técnica ésta que permite superar las limitaciones de otros procedimientos de validación más tradicionales, y dar refrendo de la validez y de la independencia de posibles factores que puedan formar parte del concepto final que pretendemos medir, el uso de indicadores no financieros. Los resultados del análisis realizado aportan evidencia que permite diferenciar el uso de tres tipos de indicadores diferentes dentro del concepto analizado: los indicadores que muestran logros relacionados con el proceso operativo, los indicadores relacionados con la calidad del producto y los indicadores que reflejan resultados conseguidos en la relación de la empresa con sus clientes. La escala propuesta para medir el uso de indicadores no financieros constituye una medida fiable y válida que podrá ser utilizada para avanzar en la realización de trabajos de investigación futuros, relacionados con la efectividad del control de gestión llevado a cabo por las empresas de este sector. No en vano hay que considerar las limitaciones de este trabajo que invitan a ser prudentes en la generalización de sus conclusiones. Si bien, el interés de nuestros resultados se centra en la significatividad estadística que de manera conjunta alcanzan las variables propuestas en el modelo de investigación, se debe tener en cuenta la prudencia con que la escala debería ser utilizada en otros sectores económicos diferentes al analizado en este trabajo, ya que los resultados pueden estar condicionados por las características propias de dicho sector. En cualquier caso, entendemos que aporta una importante reflexión en la realización de estudios en los que se pretende conceptualizar y medir el uso de los indicadores en las aplicaciones a diferentes ámbitos de estudio.

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LOS INDICADORES NO FINANCIEROS DEL RENDIMIENTO EMPRESARIAL

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LUZ MARIA MARÍN VINUESA

RESUMEN El presente trabajo trata de comprobar si la escala desarrollada por Perera Harrison y Poole para medir el uso de indicadores no financieros del rendimiento goza de validez para su aplicación en un sector concreto de actividad, el sector industrial del mueble en España. Dicho estudio ha sido motivado principalmente por la ausencia de este tipo de análisis en la industria española. En el análisis factorial confirmatorio (AFC) realizado sobre una muestra de 130 empresas se corrobora la validez del citado instrumento de medida. Los resultados muestran la capacidad de dicho instrumento para reflejar el peculiar uso que los directivos de la industria del mueble hacen de los indicadores no financieros del rendimiento empresarial. Palabras clave: Indicadores no financieros, escala de medida, análisis factorial confirmatorio. SUMMARY The present work analyse if the measurement scale developed by Perera Harrison and Poole to measure the use of non-financial performance measures has validity in its application on Spanish furniture industry. This study has been principally motivated by the absence of this type of analysis in Spanish industries. Findings found from confirmatory factor analysis (CFA) which has been performed on data from CEOs of 130 firms are corroborating the validity of the aforementioned measurement scale. Results show the scale’s capacity to capture peculiar uses of non-financial performance measures by Spanish furniture industry’s managers. Key words: Non financial performance measures, measurement scale, confirmatory factor analysis.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVI - N.º 202 - Abril 2011 (Páginas 177-180)

BIBLIOGRAFIA RESEÑAS DE LIBROS Good Day: ¿Riegas tu vida o la meas? Editorial Posisíntesis. 2010. 173 págs. Este libro es un precioso regalo creado por el autor con mucho esfuerzo, mucho amor y muchos actos de “Posisíntesis”. Disfrútalo y léelo sorbo a sorbo, copa a copa, bocado a bocado, página a página… Cada una de sus amenas historias nos da la oportunidad de reflexionar sobre nuestra actitud hacia la vida y nos anima a realizar sencillas acciones que nos encaminen hacia una vida más plena y satisfactoria. Es un libro apto para todos los públicos, sin grandes pretensiones, sencillo y cercano, en el que el autor ha combinado con mucho acierto tres de sus grandes pasiones: el autodesarrollo, las plantas y la cultura del vino creando un modelo de 10 principios enmarcado bajo el concepto de “Posisíntesis”. El autor ha conseguido abrazar en su libro la sencillez de la vida, acercarse a su esencia. Esencia que se encuentra alejada de las complejidades y superficialidades de nuestra sociedad actual, y que está tan cerca y al alcance de nuestras manos (voluntad) que a menudo la ignoramos. A través de estos relatos que recogen actividades diarias, encuentros cercanos, conversaciones… ha conseguido combinar la importancia y el efecto de adoptar una actitud positiva en la vida con la sabiduría de nuestras amigas las plantas; así como suscitar interés y adentrarnos en la cultura del vino como vehículo de viaje por distintas culturas y regiones geográficas. Te propongo que leas el libro capítulo a capítulo, y que no pases al siguiente antes de haber interiorizado el principio del modelo y realizado el ejercicio que te propone. Comprométete e invierte en ti mismo día a día. Verás cómo tan pronto lo hayas hecho y practiques un poco, tu satisfacción y la de tu entorno se verá incrementada con creces. Hazte la siguiente pregunta: ¿Quién es el dueño de mi VIDA? Ana Fernández de Valderrama Villar Pérez-Carballo Veiga, Juan F.: Diagnóstico económico-financiero de la empresa. ESIC Editorial. Avda. Valdenigrales, s/n. 28223-Pozuelo de Alarcón (Madrid). 2010. 146 págs. Su valor pedagógico y encuadre estratégico son dos aspectos destacables de este libro de divulgación y acertada edición. Entre sus valores pedagógicos destacan los siguientes: i) La lectura e interpretación de los ratios presentados y los resultados obtenidos en los casos y ejemplos propuestos. Su doble o triple lectura, amparados en el rigor interpretativo de las variables, ofrecen una accesible, fácil y práctica lectura del

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BIBLIOGRAFIA

análisis. Las observaciones “abreviadas” a los cuadros numéricos (al uso en la práctica empresarial), facilitan su interpretación. Su remisión comentada a los estándares competitivos confieren mayor realismo a los argumentos expuestos; más si cabe, cuando el argumentario concierne al comportamiento de los ratios durante la actual crisis, o se extiende con una cierta perspectiva temporal para enjuiciar la capacidad de competir de la empresa. ii) Los recursos pedagógicos utilizados, como es el caso de la “compañía” (empresa fabricante de tubos de acero para el mercado internacional), que es objeto de análisis y ejemplo de lo expuesto en cada epígrafe del libro. Otras firmas de sobrada notoriedad (Enagas, Telefónica, Vueling, Vidrala…) son también objeto de análisis ejemplificador de cada temática tratada, contrastando los datos de sus cuentas anuales recientes, lo que otorga al libro realismo y practicidad. En cuanto a su encuadre, el autor sitúa el diagnóstico económico-financiero como una parte del diagnóstico empresarial, pero con una exigencia de perspectiva global mayor, si cabe, que el resto de los diagnósticos funcionales de la empresa, por cuanto lo financiero traduce y resume el resultado de las decisiones tomadas en la totalidad de las áreas de la empresa. Por esa razón, el diagnóstico económico-financiero está llamado a ser la primera aproximación a la situación de la actividad global de la empresa y de su capacidad competitiva, previa al diagnóstico posterior de sus actividades segmentadas. Tal aproximación es la que propone el autor, poniendo esta herramienta de análisis bajo la perspectiva de la estrategia empresarial adoptada y los factores clave de éxito que la conducen (capítulos 1 y 2). Este enfoque global, estratégico, tiene la doble virtualidad de subordinarse y apoyar al diagnóstico general, al tiempo que facilita la asunción de sus conclusiones, al conciliar los posibles intereses conflictivos entre las áreas de la empresa. La metodología utilizada adopta el modelo de la pirámide de ratios, que ofrece un diagnóstico económico-financiero basado en relaciones causa-efecto entre variables ligadas por ecuaciones económicas de gestión. Acorde con el método, el autor desarrolla los contenidos temáticos conforme a la estructura piramidal del modelo referido. A saber: rentabilidad financiera y económica, productividad de procesos y recursos, evaluación de la liquidez, estructura financiera, riesgos y crecimiento interno factible. Completa su contenido un capítulo sobre ratios bursátiles, y otro de recomendaciones y conclusiones. En resumen, se trata de un libro práctico que vincula la interpretación de los datos cuantitativos con el modo de reformulación de los objetivos de gestión y el contraste de las hipótesis adoptadas. Ello justifica el diagnóstico como instrumento de decisión y planificación. La obra es avalada por la trayectoria del autor como ejecutivo, consultor y docente, además de escritor, faceta respaldada por una extensa actividad particularmente en el campo relacionado con el control de gestión. El libro es singularmente recomendado para estudiantes, pero también para los prácticos de la gestión, donde encontrarán un enriquecimiento interpretativo de los resortes competitivos de la empresa. Carlos Alvarado

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OTRAS PUBLICACIONES RECIBIDAS Alonso-Borrego, César: Firm behavior, market deregulation and productivity in Spain. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2010. 50 págs. Antonio Liedo, David de; Fernández Muñoz, Elena: Nowcasting spanish GDP growth in real time: “One and half months earlier”. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2010. BBVA: Innovación, perspectivas para el siglo XXI. BBVA. Presidencia. Bilbao. 2010. 418 págs. Bover, Olimpia: Housing purchases and the dynamics of housing wealth. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2010. 46 págs. Calderon, César; Moral-Benito, Enrique; Servén, Luis: Is infrastructure capital productive? A dynamic heterogeneous approach. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2011. 36 págs. Hernández de Cos, Pablo; Moral-Benito, Enrique: Endogenous fiscal consolidations. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 40 págs. Masier, Giacomo; Villanueva, Ernesto: Consumption and initial mortgage conditions: evidence from survey data. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2011. 66 págs. Mora-Sanguinetti, Juan S.: The effect of institutions on European housing markets: an economic analysis. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027Madrid. 2011.114 págs. Orgaz, Luis; Molina, Luis y Carrasco, Carmen: El creciente peso de las economías emergentes en la economía y gobernanza mundiales. Los países bric. Banco de España, Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2011. 54 págs. Senent de Frutos, Juan Antonio; Mora Galiana, José: Ignacio Ellacuría 20 años después. Actas del congreso internacional. Instituto Andaluz de Administración Pública. Apartado, 115. 41080-Sevilla. 2010. 503 págs. Viani, Francesca: International financial flows, real exchange rates and cross-border insurance. Banco de España. Unidad de Publicaciones. Alcalá, 522. 28027-Madrid. 2010. 50 págs.

Relación de títulos publicados en el

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Reconversión Industrial (I) (N.º 123, Diciembre 1984). Reconversión Industrial (II) (N.º 124, Abril 1985). Fondos de Pensiones (N.º 125, Agosto 1985). La Adhesión de España a las Comunidades Europeas (Parte I) (N.º 126, Diciembre 1985). La Adhesión de España a las Comunidades Europeas (Parte II) (N.º 127, Abril 1986). Gestión Empresarial y Grupos Sociales (N.º 128, Agosto 1986). La Empresa del Futuro (N.º 129, Diciembre 1986). Panorama de las Líneas de Investigación Económica (N.º 130, Abril 1987). Aplicaciones Cuantitativas a la Gestión (N.º 131, Agosto 1987). Innovación Financiera (N.º 132, Diciembre 1987). Mercados de Contratación (N.º 133, Abril 1988). Fusiones y Adquisiciones (Parte I) (N.º 134, Agosto 1988). Fusiones y Adquisiciones (Parte II) (N.º 135, Diciembre 1988). El Liderazgo de la Empresa (N.º 136, Abril 1989). El Sector Energético (N.º 137, Agosto 1989). Planificación de la Economía (N.º 138, Diciembre 1989). Reforma de la Legislación Mercantil (N.º 139, Abril 1990). Nuevas herramientas de Gestión (N.º 140, Agosto 1990). Nuevo Plan General de Contabilidad (N.º 141, Diciembre 1990). El Sector del Seguro en España (N.º 142, Abril 1991). Filosofía y Gestión de la Calidad (N.º 143, Agosto 1991). Etica y Empresa (N.º 144, Diciembre 1991). 75.º Aniversario de la Universidad Comercial de Deusto (N.º 145, Abril 1992). 50.º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos (N.º 146, Agosto 1992) Los Nuevos Mercados Financieros (N.º 147, Diciembre 1992). Revitalización Metropolitana (N.º 148, Abril 1993). Desarrollo Industrial (N.º 149, Agosto 1993). Medioambiente y Estrategia Empresarial (N.º 150, Diciembre 1993). El nuevo marco laboral (N.º 151, Abril 1994). Cuestiones Sobre estrategia (N.º 152, Agosto 1994) La Ayuda Internacional Humanitaria: Su gestión (N.º 153, Diciembre 1994) Titulización de Activos (N.º 154, Abril 1995) Reflexiones sobre el Mercado de Trabajo (N.º 155, Agosto 1995) III Foro de Finanzas (N.º 156, Diciembre 1995). Aplicaciones del «Marketing» (N.º 157, Abril 1996). Gestión en las ONG’s (N.º 158, Agosto 1996). Desarrollo Directivo en el Sector Salud (N.º 159, Diciembre 1996). Investigaciones Financieras (N.º 160, Abril 1997). La calidad total aplicada a la educación (N.º 161, Agosto 1997). Gestión basada en el valor (N.º 162, Diciembre 1997). Logística y Tecnología (N.º 163, Abril 1998). Gestión de “Intangibles” (N.º 164, Agosto 1998). Reflexiones en torno al Euro (N.º 165, Diciembre 1998). Avances en la Teoría Financiera (N.º 166, Abril 1999).

Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Emprender (Parte I) (N.º 167, Agosto 1999). Emprender (Parte II) (N.º 168, Diciembre 1999). Estrategia y Empresa (N.º 169, Abril 2000). Etica y Economia (N.º 170, Agosto 2000). Nuevas tendencias en Marketing (N.º 171, Diciembre 2000). Gestionar Recursos y Capacidades (N.º 172, Abril 2001). Nueva Economia (N.º 173, Agosto 2001). Personas y empresa (N.º 174, Diciembre 2001). Panorama de la Macroeconomía (N.º 175, Abril 2002). Reflexiones para la gestión empresarial (N.º 176, Agosto 2002). Empresa Familiar (N.º 177, Diciembre 2002). Información Contable y Globalización: la respuesta de la Unión Europea (N.º 178, Abril 2003). Logística (N.º 179, Agosto 2003). Conocimiento e intangibles en un entorno global (N.º 180, Diciembre 2003). Ampliación de la Unión Europea (N.º 181, Abril 2004). El gobierno de la empresa (Nº. 182, Agosto 2004). Dirección de personas en las organizaciones (N.º 183, Diciembre 2004). Orientación al mercado y orientación al cliente (N.º 184, Abril 2005). Apuntes sobre Internacionalización (N.º 185, Agosto 2005). Innovación y nuevas oportunidades de negocio (N.º 186, Diciembre 2005). El futuro de las pensiones (N.º 187, Abril 2006). Consideraciones sobre el fenómeno migratorio (N.º 188, Agosto 2006). Emprendedores (N.º 189, Diciembre 2006). América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190, Abril 2007). Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007). El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192, Diciembre 2007). La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008). Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad empresarial (N.º 194, Agosto 2008). Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008). Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009). Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009). Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre 2009). Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010). Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010). Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010). Precios de suscripción: España: 38,50 €. Extranjero: 43,75 €. Números sueltos y atrasados: 1.ª serie: Números 1 al 45: 16,50 €. 2.ª serie: Números 46 en adelante: 19,75 €. Tarifa de estudiante: 25% de descuento. Dirija la correspondencia al: BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Universidad Comercial de Deusto Teléfono 94 445 63 45 - 94 445 22 12 - Fax 94 445 72 54 Apartado 20044 - 48080 BILBAO (España) E-mail: boletin.lacomercial@deusto.es

NORMAS PARA LA PUBLICACION DE ARTICULOS EN EL BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS –El Boletín publica números monográficos sobre temas programados de antemano y por colaboradores invitados personalmente. –Sin embargo, en cada número se reserva espacio para temas libres, distintos del tema monográfico. –Los artículos enviados para su publicación en el Boletín deben estar escritos a máquina a doble espacio, por duplicado, con una extensión aproximada de 15 a 20 páginas. El autor deberá acompañar un resumen del artículo de no más de 150 palabras, junto con una lista de palabras clave, en número no superior a cinco, ambos en español e inglés. También deberá añadir soporte informático donde esté contenido el trabajo. –Las notas aclaratorias van a pie de página y se hará referencia a ellas mediante superíndices, en numeración sucesiva. Los libros y artículos de revistas tendrán una sola cita completa al final del artículo por orden alfabético de autores. La referencia a los mismos se hace por medio del apellido del autor seguido entre paréntesis del año de publicación de la obra citada. Así: E. Chacón (1966), que remite a la obra de Chacón, Enrique (1966): “La formación de equipos de IO en la empresa”, Boletín de Estudios Económicos, vol. XII, número 68, mayo-agosto, pp. 279-296. El enunciado completo de la obra se menciona sólo al final del artículo. –Las figuras que eventualmente deban aparecer en el artículo deben presentarse de forma que sean aptas para su reproducción directa, y en tamaño suficientemente grande, lo mismo que las letras que las acompañan, para que admitan la reducción necesaria. Todas las figuras y tablas irán numeradas, y para referirse a ellas en el texto, habrán de citarse con su número. –Deben evitarse las notas matemáticas a pie de página, es preferible el uso de apéndices matemáticos. –En la notación matemática se recomienda el uso de aquéllas fórmulas que, sin perder la claridad necesaria, puedan escribirse en una sola línea. Por ejemplo a o fxy en vez de la expresión que utiliza los signos explícitos a/b en vez de b de derivada parcial. –El Comité de Dirección estudiará la posibilidad de publicación de los originales que le sean remitidos, en base a los informes preparados por los evaluadores nombrados al efecto, tal evaluación será anónima, ciega y habrá más de un evaluador para cada trabajo. Los originales deberán ser inéditos y no estar pendientes de publicación o evaluación en ninguna otra revista.

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Universidad Comercial de Deusto Hnos. Aguirre, 2. Apartado 20044 Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12. Fax: 94 445 72 54 48080 BILBAO (España) E-Mail: boletin.lacomercial@deusto.es

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Secretaria Gabriela Mateos Varas

Publicación impresa en papel ecológico. I.S.S.N.: 0006-6249 Dep. Legal: BI 959-1958

Boletín de Estudios Económicos

Vol. LXVI Abril 2011 Núm. 202

Gestión del riesgo

Boletín de Estudios Económicos

Abril 2011

Editado por la Asociación de Licenciados Universidad Comercial de Deusto

Basilea III: un nuevo marco para el negocio bancario y la gestión de riesgos Angel Berges Lobera Enrique Martín Barragán Página 5

La inversión socialmente responsable en el escenario financiero Enrique Castelló Muñoz Carlos Trias Pintó Página 95

El análisis del riesgo país: un asunto de interés renovado Arturo Rodríguez Castellanos Nerea San Martín Albizuri Página 29

Estrategia de internacionalización y habilidades políticas: el empleo proactivo del riesgo político de las empresas españolas Alfredo Jiménez Palmero Página 119

A 202

Los indicadores no financieros del rendimiento empresarial. Validación de un instrumento de medida de su utilización Luz María Marín Vinuesa Página 157 Bibliografía Página 177

TEMAS LIBRES Perspectivas de la titulización de activos: el caso español Mª. del Pilar Giráldez Puig y José Luis Martin Marín Página 135

Business lumni La Comercial A Deusto