210 diciembre 2013

Boletín de Estudios Económicos Editado por la Asociación de Licenciados Universidad Comercial de Deusto

Vol. LXVIII Diciembre 2013 Núm. 210

En torno a la Crisis Una crisis para la historia económica Francisco Javier Déniz Hernández Página 377 La financiación de la PYME en el contexto de la crisis.

Nuevas alternativas Prosper Lamothe Fernández Página 399 ¿Se puede invertir en renta fija sin riesgo?

Guillermo Barandalla Elena Gastaca y Jon Recacoechea Página 417 Una reforma fiscal para el siglo XXI Pablo Arrieta Villareal Página 441

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La Unión Europea a los sesenta años de sus orígenes: nuevas instituciones y mecanismos económicos para viejas creencias Sara González Fernández Página 463

TEMAS LIBRES

Impacto de la recesión en el desempleo en España y la CAPV: evolución y opciones de futuro Ricardo Aguado Muñoz e Iñigo Calvo Sotomayor Página 489

Bibliografía Página 567

Los efectos de la crisis en los sistemas de pensiones Jon A. Aldecoa y Diego Valero Página 519

La valoración de las participaciones preferentes Prosper Lamothe Fernández y Miguel Pérez Somalo Página 543

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Universidad Comercial de Deusto Hnos. Aguirre, 2. Apartado 20044 Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12.

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Extranjero, 46,60 €.

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El Boletín de Estudios Económicos es una publicación de la «Asociación de Licenciados en Ciencias Económicas por la Universidad Comercial de Deusto». Esta Asociación se creó en 1922, y publica el Boletín ininterrumpidamente, desde 1942. Cada volumen anual, de alrededor de 600 páginas, se divide en tres números (abril, agosto y diciembre). Los artículos solicitados se aceptan en español e inglés. Su objetivo es la publicación de trabajos originales de economía teórica y aplicada, especialmente dedicada a los problemas de la Empresa. Al primer autor del artículo se le entregan 50 separatas del mismo y 3 ejemplares de la revista. El indice de la revista y los resúmenes aparecen en Internet: (http://www.lacomercialalumni.es/).

También puede consultarse en: Latindex; AEDEM-Bibliométrica; CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs, ProQuest, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletín de Estudios Económicos, han sido escritos expresamente para el mismo, y no pueden ser reproducidos, total ni parcialmente, sin citar su procedencia.

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Publicación impresa en papel ecológico.

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ESTUDIOS DE DEUSTO Revista de la Universidad de Deusto Director: Ignacio M.ª Beobide VOL. 61/1

ENERO-JUNIO

2013

SUMARIO ESTUDIOS Xabier Abel Lluch, La función de proposición y admisión de prueba en la audiencia previa............................................................................................

Víctor Manuel Arbeloa Muru, El quiebro del PSOE en 1933. Del Gobierno a la Revolución (y II) .......................................................................................

Arturo Calvo Espiga, Estado de Derecho y Pluralismo religioso ........................

Eloy García López, Apuntes para una relectura heterodoxa de la transición política española...........................................................................................

Ainhoa Lasa López, Algunas consideraciones metodológicas a propósito de la nueva relación entre Estado, Derecho y Justicia Social en el constitucionalismo de mercado europeo ...................................................................

Agustín Luna Serrano, Certeza y verdad en el Derecho ......................................

Olga Marlasca Martínez, Algunos supuestos de infamia y sus consecuencias jurídicas en las fuentes romanas y medievales.............................................

Alfredo Ramírez Nardiz, Los retos de la democracia: la democracia participativa como complemento de la democracia representativa .......................

Asier Urruela Mora, Reflexiones en torno al marco normativo en materia de investigaciones que implican procedimientos invasivos en seres humanos en España ...............................................................................................

Manuel María Zorrilla Ruiz, Adecuación judicial del sistema de fuentes del Derecho objetivo al hoy y el mañana del Estado de bienestar ....................

JURISPRUDENCIA Pablo Figueroa Regueiro, Yulia Tosheva, The Robathin v Austria Ruling by the European Court of Human Rights: Some Preliminary Considerations from a Competition law Perspective....................................................

CONGRESOS Amina El Messaoudi, Conformidad de la iniciativa marroquí de autonomía en el Sahara con las normas y estándares internacionales en materia de autonomía .....................................................................................................

Nicolò Megliorini, La autonomía financiera: ¿Causa o efecto de la especialidad regional?.................................................................................................

RECENSIONES Víctor J. Vazquez Alonso, Laicidad y Constitución, Centro de Estudios Políticos y Constitucionales, por Abraham Barrero Ortega .........................

Antonio Fernández de Buján, Derecho Privado Romano, por Gema Tomás Martínez y Tammo Wallinga ........................................................................

Págs.

13 39 87 127

155 193 247 271

295 349

381

391 409

425 431

Boletín de Estudios Económicos Vol. LXVIII Diciembre 2013 Núm. 210

En torno a la Crisis Sumario Págs.

Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

375

I. Una crisis para la historia económica.- Francisco Javier Déniz Hernández, Deusto Business School . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

377

II. La financiación de la PYME en el contexto de la crisis. Nuevas alternativas.- Prosper Lamothe Fernández, Universidad Autónoma de Madrid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

399

III. ¿Se puede invertir en renta fija sin riesgo?- Guillermo Barandalla, Elena Gastaca y Jon Recacoechea, Fineco. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

417

IV. Una reforma fiscal para el siglo XXI.- Pablo Arrieta Villareal, Universidad de La Rioja. Asesor Fiscal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

441

V. La Unión Europea a los sesenta años de sus orígenes: nuevas instituciones y mecanismos económicos para viejas creencias.- Sara González Fernández, Universidad Complutense de Madrid. . . . . . . . . .

463

VI. Impacto de la recesión en el desempleo en España y la CAPV: evolución y opciones de futuro.- Ricardo Aguado Muñoz e Iñigo Calvo Sotomayor, Universidad de Deusto – DBS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

489

VII. Los efectos de la crisis en los sistemas de pensiones.- Jon A. Aldecoa, Consultor de Novaster y Diego Valero, Universidad de Barcelona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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TEMAS LIBRES VIII. La valoración de las participaciones preferentes.- Prosper Lamothe Fernández, Universidad Autonóma de Madrid y Miguel Pérez Somalo, Vicepresidente LFC EAFI S.L. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

543

IX. Bibliografia. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Cavalieri, Lorenzo: Vender me gusta. Los buenos profesionales disfrutan vendiendo, por Jose Arce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

567

Gómez-Bezares, F.; Madariaga, J.A.; Santibáñez, J. y Apraiz, Amaia: Finanzas de Empresa (Selección de lecturas), por Leire Alcañiz . . . . . . .

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Orkestra-Instituto Vasco de Competitividad: Informe de Competitividad del País Vasco 2013. Transformación productiva para el mañana, por Asier Minondo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 375-376)

PRESENTACIÓN La crisis que golpea nuestras economías, y en particular la española, desde su comienzo en 2007 y su consolidación en 2008, ha hecho reflexionar a los economistas, y no solo a ellos, sobre sus causas, su desarrollo y, sobre todo, sobre los caminos que hay que seguir para de salir de ella y no caer pronto en otra.

No es ahora el momento de hacer un análisis de todo esto, pero sí pensamos que esta crisis, además de su evidente componente financiero (especulación, burbujas, deuda excesiva…), ha reflejado importantes desequilibrios en las economías nacionales y en el conjunto de la economía mundial. Es por esta razón por lo que la agenda de tareas a realizar se presenta voluminosa, a la vez que tampoco existe unanimidad en los diagnósticos de la situación ni en las medidas a tomar. Si recordamos a dos de los recientes ganadores del premio Nobel de economía en 2013, tenemos por un lado cómo Eugene Fama cree en la eficiencia de los mercados y en el comportamiento racional de los agentes, mientras Robert Shiller está más en la línea de las finanzas conductuales; ni entre los académicos ni entre los políticos hay consenso respecto a la crisis.

Con todo hay bastantes cosas que es claro que hay que hacer, y así se van tomando medidas, muchas dolorosas, aunque probablemente necesarias. En los últimos meses parece que, al menos en España, va apareciendo un cierto optimismo: bajada de la prima de riesgo, mejora del comercio exterior, mejores perspectivas económicas en general…, pero también somos cada vez más conscientes de que la recuperación económica va a ser lenta y costosa, por lo que tendremos que seguir hablando de estos temas.

El Boletín de Estudios Económicos ha ido aproximándose a la crisis con diferentes trabajos de los autores que en él van exponiendo su pensamiento; los títulos de algunos monográficos recientes son claro expo-

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PRESENTACIÓN

nente de ello. En este número seguiremos tocando diferentes temas en los que la crisis económica está presente. En algunos casos casi continuando con el número anterior, en el que hacíamos una reflexión sobre las reformas estructurales que necesita nuestra economía.

Comienza este monográfico del Boletín con un trabajo de Javier Déniz analizando la crisis con una perspectiva histórica donde aparecen los famosos ciclos económicos. Vienen a continuación dos trabajos específicamente financieros: Prosper Lamothe repasa las alternativas para la financiación de las pymes, uno de los grandes problemas a los que hoy se enfrentan las empresas, mientras Guillermo Barandalla, Elena Gastaca y Jon Recacoechea se preguntan si es razonable hablar en nuestros modelos de inversión del tipo sin riesgo; esta pregunta se ha hecho desde hace muchos años en ambientes académicos y profesionales, pero tras la crisis está especialmente de moda.

Siguen a lo anterior dos trabajos sobre reformas pendientes, o tal vez mejor, sobre reformas en curso; así Pablo Arrieta nos da una serie de ideas sobre por dónde van las tendencias en materia de reforma fiscal, mientras Sara González hace lo propio con la Unión Europea.

Tenemos a continuación dos artículos sobre dos aspectos que preocupan enormemente, y con razón, a los ciudadanos, y en los que la actual situación económica ha tenido un efecto indudable. Primero Ricardo Aguado e Íñigo Calvo estudian lo que es la principal tragedia de la crisis: el desempleo, su evolución, su futuro; después Jon Aldecoa y Diego Valero exponen los efectos de la crisis en los sistemas de pensiones, públicos y privados, y las alternativas que se están poniendo en práctica.

Para completar este monográfico, añadimos un artículo libre, que por su temática bien podríamos incluir también en el monográfico, pero que hemos dejado aparte por su carácter más técnico, en el que Prosper Lamothe y Miguel Pérez Somalo analizan la valoración de las participaciones preferentes y critican algunas actuaciones.

Confiamos en que este nuevo número del Boletín de Estudios Económicos resulte interesante para nuestros lectores, tanto por los temas tratados, como por su actualidad. También queremos aprovechar el final de estas líneas para agradecer a los autores de los trabajos sus aportaciones, así como el esfuerzo de todos los implicados en que este nuevo número, que ya es el 210, haya visto la luz.

EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 377-398)

UNA CRISIS PARA LA HISTORIA ECONOMICA A CRISIS FOR ECONOMIC HISTORY F. Javier Déniz Hernández Deusto Business School RESUMEN La crisis de 2007 no ha tenido la gravedad que tuvo la de 1929, salvo para algunos países europeos como España.

Pero ha servido para ratificar que la máxima gravedad de la fase de contracción del ciclo de onda larga se produce, precisamente, cuando coincide con las de ciclos de onda media y corta.

Quedará para la Historia Económica el análisis de los efectos en las crisis de la Economía Global. Y la valoración del riesgo que entraña la gigantesca y creciente Economía Financiera en su generación.

Así como la incertidumbre sobre el futuro de dos figuras esencialmente europeas: el Estado de Bienestar y el proyecto de unión política y económica de Europa.

No menos histórico es el reto que esta crisis de 2007 ha planteado a España. Su trascendencia es enorme, no sólo en términos económicos sino también sociales, porque se extiende a ámbitos políticos, institucionales y de regeneración de valores.

Palabras clave: Crisis cíclica, economía global y financiera, estado del bienestar, Unión Europea y España.

SUMMARY The 2007 crisis had not had the gravity of 1929, except for some European countries such as Spain.

But it has served to confirm that the maximum severity of the contraction phase of the long wave cycle occurs precisely when cycle coincides with the medium and short wave.

Left for Economic History effects analysis in the Global Economic Crisis . And the assessment of risk associated with the gigantic and growing Financial Economics in his generation.

As uncertainty about the future of European essentially two figures: the welfare state and the proposed economic and political union of Europe.

Equally historic is the challenge that the 2007 crisis has raised Spain. Its significance is enormous, not only in economic terms but also social, because it extends to political, institutional and regeneration of values.

Keywords: Cyclic crisis, global economy and financial welfare state, European Union and Spain.

Han transcurrido sólo seis años, desde finales del 2007, de una crisis en la que todavía seguimos inmersos y en la que, como todos sabemos,

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F. JAVIER DÉNIZ HERNÁNDEZ

hay zonas que están ya suficientemente iluminadas pero otras, aún permanecen en penumbra. De aquellas, las de su inicio, conocemos con claridad las causas próximas, sus circunstancias en los mercados y las medidas que con rapidez y cierta coordinación se tomaron en los países desarrollados para controlar sus efectos en los sistemas financieros.

Ahora estamos viviendo la aplicación de políticas de diferente contenido económico en los EE.UU. y la Unión Europea. No porque los dirigentes políticos se hayan decantado por políticas keynesianas o liberales en el tratamiento de la crisis sino porque, de acuerdo con sus intereses nacionales, le están dando prioridad a la generación de empleo y a la recuperación del sector constructor norteamericano; mientras que en Europa, Alemania ha impuesto la reducción del endeudamiento, el equilibrio fiscal, la defensa del euro y, en último extremo, el control de la inflación en la Unión Monetaria.

Parece que para los EEUU, la crisis está empezando a ser historia aunque todavía con una cierta dosis de riesgo e inseguridad: Y de ello hemos de felicitarnos, tanto las economías de occidente como las de los países emergentes.

Desgraciadamente, todavía persiste la oscuridad en algo que ha sido recurrente en todas las grandes crisis económicas: cómo se retorna al crecimiento y a la generación de puestos de trabajo que devuelvan el bienestar a nuestras sociedades; y cómo se corrigen las desigualdades sociales que esta crisis, como todas las anteriores, viene acentuando.

Aunque seis años de crisis sean mucho tiempo desde un punto de vista social, son un periodo muy breve desde el punto de vista histórico. Desencadenada la “Gran Depresión” en 1929, todavía en 1939 se estaba sufriendo un rebote de la crisis. Había fracasado la política keynesiana del New Deal puesta en práctica por el presidente F. D. Roosevelt y, tanto los EE.UU. como las principales potencias europeas y Japón, se estaban embarcando en un proceso de rearme, que les sirvió para salir definitivamente de la crisis pero les llevó a la Segunda Guerra Mundial.

Para esta crisis de 2007 un período de diez años como aquel, parece más que suficiente para que los EE.UU., con su agilidad habitual, recuperen crecimiento y empleo; y lo mismo puede pensarse de algunos países europeos encabezados por Alemania. Pero otros, en especial los de la zona sur de la Unión Europea entre los que se encuentra España, no lo van a conseguir fácilmente. Y, salvo que el proyecto europeo recupere fuerza y solidaridad, se van a ver penalizados por la deuda, constreñidos

UNA CRISIS PARA LA HISTORIA ECONOMICA

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en sus políticas de crecimiento por el ajuste fiscal y, en consecuencia, condenados por mucho tiempo a sufrir un alto nivel de desempleo con especial incidencia entre los jóvenes y lo que ello supone de sacrificio generacional.

Con este escenario, lo que se pretende en estas reflexiones que siguen no es analizar los aspectos macroeconómicos o monetarios de esta crisis en su origen financiera (análisis ya realizado suficientemente por los expertos), sino recorrer los acontecimientos de estos últimos años para intentar destacar cuáles, por su origen y gestación, por las herramientas utilizadas para su control y solución, o por las políticas que les dieron vida, pueden pasar a formar parte de la Historia Económica.

Cumpliremos así nuestra criticada condición de economistas, capaces de explicar con detalle lo ocurrido pero no de acertar a la hora de formular previsiones sobre lo que vaya a ocurrir.

Aunque humildemente podamos contribuir a que en el futuro, se disponga de conocimientos y, capacidad de análisis, no para afrontar situaciones que nunca serán iguales, pero si para poder anticipar, interpretar o tratar adecuadamente las nuevas que se presenten.

1. Los ciclos economicos Aunque el carácter cíclico de esta crisis, no haya sido un tema recurrente en las publicaciones especializadas, lo cierto es que esta crisis de 2007 coincide plenamente con la fase de contracción de un ciclo de onda larga o de Kondratiev (de duración entre 50 y 60 años). Se inscribe por lo tanto en una serie que, ya con estadísticas fiables, se inicia en la crisis de 1873 (a la que se tituló de “Larga Depresión”) seguida por la de 1929, conocida como “Gran Depresión”. Sucede después la de 1973, más atípica por su origen bélico y conocida como “Primera Crisis del Petróleo” (seguida poco después por la segunda en 1979) y se cierra por ahora con la de 2007.

De todas ellas, la Gran Crisis de 1929 ha sido la más grave.

Comparadas con ella, la de 1873 y la actual son contracciones menores.

Quizá porque en 1929 el mundo estaba dividido y debilitado y no contaba con los instrumentos de control y reacción actuales. Y porque tampoco existían los sistemas modernos de protección social para paliar sus consecuencias.

Se confirma por lo tanto y una vez más, que la actividad económica experimenta fluctuaciones periódicas como algo consustancial con el

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F. JAVIER DÉNIZ HERNÁNDEZ

sistema económico capitalista y que éste, a pesar de la opinión de los clásicos, carece de medios para autorregularse y corregir automáticamente sus desequilibrios. Ha sido Spiethoff (1953), el primero en reconocer explícitamente que los ciclos son la forma esencial de la vida capitalista y que no pueden ser eliminados sin descartar el dinamismo de la actividad económica.

En consecuencia, el mundo está abocado a sufrir una nueva fase depresiva de carácter grave, una nueva crisis, entre los años 2060 y 2065 aproximadamente. Como lo vemos tan lejos, esta predicción no nos inmuta; exactamente igual a como ha ocurrido en todas las grandes crisis anteriores.

Tampoco se ha discutido en esta crisis si, además de las perturbaciones monetarias que se comprueba son, como en los años 1929 y 1873, la causa inmediata del derrumbe de las Bolsas y las insolvencias bancarias, hay otros factores en la economía real que anticipan el “crack” y que son precisamente la causa profunda de esas oscilaciones periódicas de la actividad económica.

En 1929 se atribuyó el fin del ciclo al exceso de oferta generada en los EE.UU. durante la I Gran Guerra para el apoyo al bando aliado. Tras los errores cometidos en la Paz de Versalles1, los países europeos, destruidos y endeudados, no podían ser sus consumidores y el comercio internacional se derrumbó. El rígido marco monetario, constituido sobre el patrón oro, proporcionó el clima adecuado para la crisis financiera correspondiente.

Porque no son, tampoco, la causa profunda de las oscilaciones cíclicas las crisis inmobiliarias, aunque tuvieran papel relevante en la de 1929 y otra vez ahora, en 2007 con las famosas hipotecas “basura”. Las burbujas inmobiliarias son un efecto más del proceso especulativo característico de la fase previa de expansión del ciclo, en el que el crédito fácil y barato convierte a muchos en promotores y propietarios de inmuebles, o inversores en Bolsa, atraídos por el continuado incremento del valor de los activos.

Por eso conviene recordar que para Hicks, J.R. (1950) “El ritmo de expansión de la capacidad de producción duradera es diferente del que

1 En contra de los consejos de J.M. KEYNES que éste recogió luego en su obra “Las consecuencias de la paz”.

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crece la demanda de consumo” (si menor genera fase de expansión y si mayor fase depresiva).

Y que Schumpeter, J.A. (1934) opina que “son las innovaciones aplicadas al proceso de inversión las que provocan fluctuaciones y movimientos acelerados en la capacidad productiva desproporcionados al crecimiento de la demanda y con efectos prolongados en el tiempo. Los efectos monetarios (abundancia de crédito y bajos tipos de interés o a la inversa) sólo contribuyen a acentuar o moderar esas fluctuaciones”.

Más radical aún parece Hansen, A.H. (1951) cuando afirma que “los sectores de bienes de capital duradero son los que presentan mayores fluctuaciones y parecen estar en el origen, a diferencia de los bienes de consumo, del ciclo económico”.

A los resultados de las inversiones y de las innovaciones tecnológicas aplicadas para el aumento de la capacidad productiva habría que sumar, por su mismo efecto, los incrementos de productividad obtenidos en la utilización de los distintos factores de producción. Estos son los que F. E. Kydland y E. C. Prescott (1990) (premios Nobel de Economía del año 2004) califican de factores internos y motores reales del ciclo económico, mientras que los efectos monetarios, como citaba Schumpeter, son exógenos, producto de las políticas monetarias de los gobiernos y, por lo tanto, meros elementos de propagación.

Ocurre además, que precisamente esos motores reales de la actividad económica dependen de decisiones públicas y privadas que se toman periódicamente en función de la vida media de las inversiones productivas y que constituyen, con sus fases de auge y depresión, los ciclos de onda media o de Juglar. Anteriormente de duración entre ocho y diez años pero cuyo período se ha ido aumentando hasta los doce en la medida en que el volumen y la complejidad de las inversiones ha ido creciendo con el tiempo.

Pero las variables anteriores no agotan la materia. Según Demburg, T. y McDougall, D. (1962) “a veces los empresarios no sólo reponen sus inventarios al ritmo de sus ventas, sino que aumentan sus existencias y, en consecuencia, sus pedidos en función de sus expectativas de aumento de precios y futuras ventas. Y, naturalmente, de sus disponibilidades de financiación y de los tipos de interés”.

Se trata, en este caso, de oscilaciones a corto plazo de contenido especulativo, más frecuentes en los EE.UU. que en Europa y cuya periodicidad oscila entre los tres y cuatro años. Son los ciclos cortos o de Kitchin.

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En resumen, que un ciclo de onda larga como el que ha culminado en las grandes crisis industriales2 y financieras de 1929 y 2007 lleva dentro numerosos procesos reales de incremento de la capacidad productiva (ciclos de onda media) o de las existencias (ciclos cortos) resultado de unas expectativas optimistas generadas en un clima de confianza creciente en los distintos sectores económicos.

Desde luego, como opinan muchos autores y R. G. Hawtrey (1981) (Keynesiano) subraya, “este proceso de aceleración hasta la contracción y la crisis se podría evitar si los bancos no actuasen de forma equivocada ofreciendo crédito abundante y barato”. Y cuando F. A. Hayek (1929) (Escuela de Viena y discípulo de Mises) señala precisamente el indicador de ese proceso: “si los tipos de interés nominales no se mantuvieran por debajo de los tipos reales con el visto bueno de las autoridades monetarias”.

Así que, en conclusión, cuando se produce la confluencia de las fases depresivas de los tres ciclos de diferente duración y los movimientos monetarios y financieros impulsan sin freno el proceso de expansión y endeudamiento, la actividad económica se ve abocada a una contracción de la máxima gravedad con las consabidas consecuencias en los mercados financieros, en los sectores productivos y, por derivación, en el empleo. Ha estallado una grave crisis mundial.

Y si, como ha ocurrido en 2007, es la crisis financiera la que desencadena los acontecimientos, el elemento de transmisión de sus efectos a la economía real es la quiebra de la confianza en el sistema financiero, la paralización de las inversiones y la retracción del consumo. De ellas se deriva la caída de los precios, la reducción del comercio internacional, la pérdida de empleos y de ingresos fiscales por los Estados, con la secuela del déficit y el aumento de la deuda.

Por la misma razón, la salida de estas crisis profundas de onda larga vendrá, también, determinada por la recuperación progresiva de los ciclos internos de menor duración que sólo se produce cuando la actividad económica recobra (como estamos viendo en esta crisis) la necesaria confianza de consumidores e inversores. Teniendo siempre muy presente que una cosa es superar la recesión volviendo a tasas de crecimiento

2 Hasta el ciclo y su depresión de 1873, la evolución de la agricultura determinaba la de toda la actividad económica. Una buena cosecha y elevados precios agrícolas suponían expansión y bienestar general; una caída de los precios o una cosecha pobre significaban depresión y hasta el hambre.

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positivas y otra, más complicada, alcanzar una recuperación de la crisis que genere riqueza y empleo. Como vamos a tener oportunidad de comprobar dentro de muy poco en España.

2. La economía global y la economía financiera en esta crisis Hay dos factores que caracterizarán a la crisis de 2007 para la Historia Económica. Por primera vez sufrimos una crisis económica general en el contexto de una economía global; y, hasta ahora, la economía financiera no había alcanzado nunca los niveles y la complejidad actuales ni, mucho menos, la desproporción que ahora tiene respecto a la economía real.

El primero de estos factores, la globalización de la actividad económica, ha sido elemento determinante de los incrementos de inversión y capacidad productiva que ha generado la fase depresiva final del ciclo que ahora ha acabado. Y la excesiva y desproporcionada economía financiera desde finales del siglo XX es la que se ha ocupado de proporcionar el caldo de cultivo para su propagación y crisis final, con la benevolencia de las autoridades monetarias y financieras e impulsada por toda clase de excesos especulativos.

La Economía Global El desarrollo de la actividad económica en términos globales ha quedado asociado (especialmente en los últimos veinte años) a mercados abiertos, demanda creciente, precios y salarios al alza y más empleo; con especial intensidad en los enormes mercados aportados por los países llamados emergentes. Con este horizonte se ha invertido fuertemente y sin fronteras para producir más, se han incorporado muchas innovaciones tecnológicas y se ha mejorado la productividad y la competitividad con la revolución de Internet en los sistemas de información y comunicación.

En esta actividad inversora han tenido un papel muy activo tanto las grandes multinacionales como las nuevas empresas nacidas de un intenso proceso de fusiones y concentraciones.

Las cifras de la inversión por países son impresionantes y suficientemente reveladoras al comparar las realizadas en el año 1990 (comienzo de un ciclo de onda media) y las realizadas en el 2006 como inmediato anterior a la crisis (Tabla 1).

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Tabla 1 Formación bruta de capital (miles de millones de US dólares) 1990 Alemania Francia Italia Reino Unido España EE.UU. Japón Brasil China Corea India México

355.816 274.423 262.254 204.912 135.308 1.044.095 993.183 93.001 140.500 102.754 80.882 66.195

2006 668.252 474.134 412.439 417.607 371.250 2.675.440 1.002.052 185.140 1.166.554 285.532 327.410 247.461

COCIENTE 1.878 1.727 1.572 2.038 2.743 2.562 1.009 1.990 8.302 2.779 4.048 3.738

Fuente: Estimaciones del Fondo Monetario Internacional.

En este periodo anterior a la crisis y enmarcado en los años del cuadro adjunto, los países de la Unión Europea han mantenido estable su cifra de inversión con respecto a su PIB (alrededor del 22%). Con la favorable excepción de España, que ha superado en más de un cincuenta por ciento la media europea e internacionalizado notablemente sus inversiones (aunque no haya sido todo lo deseable). Algo de lo que ahora, en la crisis, nos tenemos que felicitar.

Hay que resaltar la debilidad del proceso inversor en Japón, muy en consonancia con la situación de estancamiento de su economía. Pero, en cambio, destaca fuertemente el enorme volumen de los EE.UU., resultado del aumento de su inversión en porcentaje sobre su PIB (hasta el 20%) y del crecimiento de este último.

Naturalmente, son los países emergentes los que han superado todas las cifras, tanto por su alta tasa de inversión como por el fuerte incremento del total invertido; con especial referencia a las cifras de China que llega a una inversión de capital del 43% de su PIB, sentando así una de las bases principales de su espectacular desarrollo económico.

Mientras en los países emergentes los importantes aumentos de producción generados por esas inversiones fueron absorbidos en gran parte por sus mercados interiores, en los países occidentales la producción se fue haciendo superior a la demanda que, a su vez, se vio atendida en propor-

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ción creciente por las importaciones procedentes de aquellos países emergentes, agravándose el desfase entre capacidad instalada y consumo real.

Este proceso que coincide con el desplazamiento de la economía real hacia Oriente y Latinoamérica, aunque se haya ralentizado, es irreversible. La crisis del 2007 lo ha confirmado con la reducción a cero del crecimiento del PIB de los países occidentales. Los países emergentes tendrán dificultades con sus monedas nacionales o con la inversión extranjera pero cuentan con una deuda moderada, gran capacidad de ahorro y enormes reservas de divisas. Y si ya en 2013 disponían del 50% por ciento del PIB mundial está clara su supremacía en la próxima contracción del ciclo de onda larga.

Es muy probable que ésta haya sido la última crisis generada en las economías desarrolladas de Occidente y cuyos efectos se han transmitido a las economías emergentes. Para mediados de este siglo XXI pudiera muy bien ocurrir al revés.

Pero lo que sí es seguro es que los dos centros de decisión que en esta crisis de 2007 han actuado para controlarla (EE.UU. y la Unión Europea en menor medida) no serán los únicos en el futuro y las decisiones financieras y monetarias tendrán que ser, al menos, consensuadas con las nuevas grandes potencias económicas de la economía global.

La Economía Financiera El otro factor de especial incidencia en el desencadenamiento de la crisis de 2007 ha sido el volumen, la complejidad y extensión de la economía financiera, así como su desproporción y falta de cohesión con la economía real.

Es verdad que en todas las crisis los aspectos financieros y monetarios han sido los detonantes últimos de las catástrofes de los mercados, las caídas de las Bolsas y la quiebra de los sistemas bancarios, pero nunca como hasta ahora habíamos llegado a tanta complejidad de los productos financieros y a tan alto nivel de endeudamiento de las instituciones para ofrecer crédito barato en un mercado de bajos tipos de interés, así como a la persecución del beneficio desmedido por el aumento de negocio sin valorar el riesgo.

En un estudio realizado por el Mitsubishi Bank hace ya algunos años se estimaba el valor de la economía financiera mundial en algo más del doble del valor de la economía real. Esta desproporción no ha ido a menos, sino todo lo contrario. En un reciente estudio de McKinsey

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Global Institute (2009), se cifraba en 2010 el valor de los activos financieros mundiales en alrededor de 198 trillones de dólares USA o sea, con nomenclatura europea, 198 billones. A pesar del crecimiento experimentado por la economía real en el reciente periodo de expansión y crecimiento de los países emergentes, la economía financiera es ya el triple de la economía real.

El futuro para los que pensamos que este proceso desbocado no tiene nada de positivo, no resulta precisamente prometedor. El estudio antes citado estima que para 2020 la economía financiera alcanzará los 317 trillones (317 billones de dólares USA), aproximadamente cuatro veces la economía real. Y un tercio de esos activos estarán concentrados en los países emergentes (el 21% en 2010).

En estas condiciones no es extraño que en uno de tantos de los llamados “mercados”, con cualquier complejo producto financiero, ante la ignorancia de los inversores finales, en un largo proceso de transacciones y ante la inercia de las autoridades pueda iniciarse el proceso, saltar la chispa, que desencadene una crisis financiera. Aunque ya sabemos que su gravedad vendrá realmente determinada en la economía real por el impacto sobre la confianza de los agentes económicos y por el desequilibrio entre la capacidad productiva y el volumen de demanda agregada derivado de la confluencia de los ciclos de distinta duración.

Y al igual que con la crisis de la economía real ¿dónde estarán hacia 2060/65, fin del próximo ciclo, los centros de decisión financieros que puedan reaccionar con rapidez y actuar coordinadamente ante la crisis?

El único consuelo es que el desplazamiento hacia Oriente de los centros financieros de Europa y EE.UU. sea más lento, pero es difícil creer que aquellos países líderes en la economía real renuncien a liderar también, aunque sea con retraso, la economía financiera.

Como es normal en toda crisis se han vuelto las miradas hacia el mundo financiero intentando identificar a los culpables: analistas, reguladores, empresarios, agencias de calificación de riesgos, medios de comunicación, inversores… Y hay que decir que la exigencia de responsabilidades económicas y penales se ha quedado muy por debajo de lo que la opinión pública hubiera considerado justo.

Las mayores críticas han recaído en las autoridades monetarias por no haber sido coherentes con los datos que recibían y haber pecado del “efecto Greenspan” en la confianza de que el sistema era lo suficientemente responsable y contaba con las herramientas necesarias para detectar y corregir sus propios excesos.

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Y naturalmente sobre los dirigentes políticos, de los que tenemos un ejemplo evidente en España, siempre contrarios a reconocer que las cosas no van bien y verse obligados a decir a sus votantes que es necesario aplicar soluciones que recortan su nivel de bienestar.

Por eso no resulta extraño y es digno de encomio que se haya puesto en marcha en los EE.UU. una corriente de opinión orientada a romper de una vez por todas con el intercambio de personas entre los puestos de grandes ejecutivos de las instituciones bancarias y financieras y los altos cargos de la Administración Pública.

De las personas se ha pasado a culpar a la legislación vigente, cuestionándose si las normas existentes son suficientes y, sobre todo, eficaces para controlar la economía financiera. Hay un proceso abierto tanto en los EE.UU. como en la Unión Europea para revisarlas y ampliarlas pero este proceso no llegará mucho más allá de las normas de Basilea II y eso a pesar de haberse declarado B. Bernanke partidario como Janet Yellen su sucesora, de reestructurar el sistema financiero. La crisis de 2007 dejará para la Historia Económica, la conclusión de que normas hay pero lo importante es aplicarlas con decisión, oportuna y correctamente.

3. Las teorias de respuesta a la crisis A diferencia de lo que ocurrió en 1929, esta crisis no ha aportado nada nuevo a la controversia teórica entre los economistas y ha habido unanimidad en las medidas a utilizar para controlarla.

No hay duda que esta unanimidad ha tenido mucho que ver con el liderazgo de los EE.UU. y la figura del Presidente de la Reserva Federal Ben Bernanke (1983 y 2004), gran conocedor de la crisis de 1929 y de los efectos de los errores cometidos entonces por el presidente Hoover y su Secretario del Tesoro Mellon.

Las medidas se han aplicado de forma rápida y coordinada por las autoridades de EE.UU. y de la Unión Europea, salvo las dudas que acompañaron a la quiebra de Lehman Brothers (2008) y, como es lógico, con diferentes modos y matices según los países. No hace falta recordar el “nosotros somos diferentes” del Gobierno Zapatero y la pasividad del Banco de España.

Por lo que se refiere a las teorías que proponen los modelos para, una vez controlada, salir de una severa depresión económica, todos los debates se han encuadrado en el binomio de Keynesianos o liberales. De los partidarios de utilizar el gasto público adicional para generar demanda,

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renta y empleo; o de los que piensan que hay que procurar cuanto antes el equilibrio del sistema reduciendo el nivel de endeudamiento y el volumen de crédito en circulación, además de aplicar un inmediato y estricto ajuste fiscal.

Lo cierto es que sin debate social y con muy poco contraste político ambas teorías se están practicando simultáneamente en estos momentos.

Por un lado, los EE.UU. con su programa QE (Quantitative Easing) consistente en la compra por parte de la Reserva Federal de Títulos Hipotecarios y Bonos del Tesoro a largo plazo, es decir, creando crédito cambiando el nombre del deudor, algo que los EE.UU., a pesar de su elevado déficit y nivel de deuda, pueden permitirse por ser su moneda, el dólar, valor de reserva y seguridad para los inversores del mundo.

El programa QE es de una cuantía relativa pero lanza al mercado un mensaje claro de relanzar la actividad económica que será refrendado, sin duda, por Janet Yellen la sucesora de Bernanke al frente de la Reserva Federal, partidaria como él del dinero abundante y barato; no en vano ha sido respaldada su candidatura por los neokeynesianos Stiglitz y Krugman.

Una inyección de liquidez a la economía que tiene como objetivo impulsar la construcción y el sector inmobiliario, condicionado a unos indicadores de control que son la inflación y la tasa de desempleo; y que si se alcanzan cortarían automáticamente el gasto público. El problema, por el momento, no está ahí sino en el reducido efecto del gasto realizado, que no llega a convertirse en consumo porque los receptores de esa liquidez adicional están empleando una parte de ella en disminuir su endeudamiento.

Mientras el programa no se reduzca contribuirá a mantener el dólar devaluado y el dinero barato; y, por ello, a reforzar la confianza de exportadores, inversores y consumidores norteamericanos por muy desalentados que estén, hasta que se evidencie una recuperación sostenida.

A la inseguridad que produce siempre una política expansiva se unen esta vez un ahora y un después. El ahora es la controversia política en el Congreso entre los dos partidos estadonuidenses para votar el límite de deuda pública a la Reserva Federal. Un enfrentamiento que puede repetirse en el futuro, amenazando con la quiebra al Tesoro y al mundo con una crisis financiera de gravísimas consecuencias.

Y el después, es la pregunta de quién pagará y a costa de qué, la enorme deuda resultante de esta política de gasto que acabará por encima de los 16 billones de dólares (medida europea). La respuesta quedará para

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la Historia Económica, pero mucho me temo que sean sus principales acreedores (China y Japón soportan el 53% de ella) y naturalmente, el resto del mundo los que tengan que hacerlo.

Pero ¿hasta cuándo durará esta política? ¿Podrán Bernanke o Yellen cumplir su calendario o se verán obligados a suprimirlo antes de marzo 2014 forzando una subida de los tipos de interés? Y es que, como recordaba recientemente un comentarista económico, el Presidente de la Reserva Federal está siempre sometido a los mismos riesgos que el juego de las siete y media en La Venganza de Don Mendo: “El no llegar da dolor” pero “¡Ay si te pasas! Si te pasas, es peor”.

En el lado opuesto y aplicando políticas neoliberales está la Unión Europea, no por convicción teórica sino por la presión de Alemania para defender el euro y controlar la inflación. Anteponiendo el ajuste fiscal de los Estados miembros y el saneamiento de sus sistemas bancarios. Y por consiguiente, difiriendo la vuelta al crecimiento y a la creación de empleo en los países afectados.

Después de lo mucho que se ha polemizado entre los seguidores de una y otra tendencia, habría que reconocer que sólo a través del gasto público adicional se puede salir de una depresión en la que falta la confianza de los agentes privados y no suele haber oferta de crédito bancario, ahorro privado o inversión extranjera.

Otra cosa es que ese gasto público no tenga que cumplir ciertos requisitos como el de ser realmente productivo y condicionado al nivel de endeudamiento público; con la vista siempre puesta en los mercados financieros, su repercusión en los tipos de interés y la evolución de la inflación. Una tarea realmente compleja para cualquier Banco Central.

4. La crisis de 2007 y la Unión Europea Lo que sin duda alguna quedará para la Historia Económica moderna es que la crisis actual ha puesto en evidencia y asestado un duro golpe, al proyecto de Unión Europea. Un golpe del que tardará años en recuperarse, con la incógnita añadida de si lo hará en los términos políticos anteriores y en qué nuevos términos económicos.

Causas muy variadas han traído hasta 2007 un proyecto europeo muy debilitado: – Falta de líderes políticos que lo impulsaran – Predominio de las políticas nacionales sobre las de la Unión

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– Debilidad de las Instituciones Europeas: Comisión, Parlamento y Banco Central Europeo – Proyecto de Unión Monetaria sin completar para apoyar un euro sobrevalorado desde un principio La crisis ha hecho saltar la aparente normalidad europea. Por diferentes motivos los problemas monetarios y fiscales han hecho añicos los principios de la Unión Monetaria en Irlanda, Grecia, Portugal y España.

Y amenazan seriamente a Italia y Francia.

Alemania es el único país que, aún afectado por la crisis, está en condiciones de asumir el liderazgo para tratar de recomponer la Unión Monetaria. Y no está por ello.

Y no lo está porque no quiere poner en peligro la moneda común, que junto al control de la inflación, constituyen factores básicos sobre los que descansa su nivel de competitividad exportadora, es decir, su crecimiento, su nivel de empleo y los ingresos fiscales que aseguran su gasto público. Los alemanes, en este momento, no están dispuestos a avalar financieramente las deudas de los países quebrados de la Unión.

Por eso la Canciller Merkel, reforzada con el resultado de las elecciones, frena la solidaridad financiera a través del Banco Central Europeo y exige recortes y medidas de reestructuración, bajo el título de Planes de Competitividad, para que se produzca cuanto antes el ajuste fiscal y la contención del endeudamiento en los países afectados. Aunque esas medidas alejen en ellos la vuelta al crecimiento y la reducción de sus altas tasas de desempleo, con el consiguiente sacrificio social y la aparición, sobre todo entre la juventud, de un creciente sentimiento antieuropeo.

Hemos entrado así por una vía en la que para ser europeos tenemos todos que ser casi alemanes. Lo cual, como es imposible, dará lugar a que, con el tiempo, vayamos siendo cada vez más diferentes. Y no son sólo los países de la cuenca mediterránea los condenados a este proceso.

La amenaza es muy seria también para Italia y Francia.

Por otra parte, y quizá pueda eso influir en la postura de Merkel, Alemania tiene también sus propios problemas internos: envejecimiento de la población, desigualdad social entre “landers”, crisis del estado de bienestar, necesidad de saneamiento de una parte importante de su sistema financiero. Y, sobre todo, el convencimiento, que hay que aceptar por completo, de que los problemas de los demás países los tienen que solucionar los culpables: o sea, ellos mismos.

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Todo lo anterior nos lleva, si lo abordamos desde el lado opuesto, a hacernos la dura pregunta: ¿tiene Alemania interés por Europa? O prefiere los mercados emergentes para exportar sus productos, a los estancados mercados europeos. ¿Un interés económico y nacionalista acabará con un ilusionante proyecto político con el de la Unión Europea?

Dejando a un lado, para no pecar de pesimistas, el preguntarnos si algunos de esos países afectados van a poder salir algún día de su precaria situación y no están condenados a hacer cuanto antes su declaración de quiebra con la consiguiente quita y reestructuración de deuda. Y, en todo caso, si los ciudadanos de otros tantos países están de acuerdo en sacrificar su bienestar hasta el punto y por los años necesarios para alcanzar el ajuste solicitado.

Para ser optimistas apostaremos por la recuperación económica de la crisis cuanto antes y por una Alemania más sólida y segura de sus posibilidades económicas. Apostemos también porque países como Francia e Italia se recuperen económicamente para servir de contrapeso político a Alemania en la formulación de las políticas europeas, empezando por el uso del Banco Central para que con su intervención y control centralizado pudiera aplicarse en los países más necesitados una política fiscal menos contractiva.

Y, sobre todo, esperemos que esta crisis no sea el acto final de la Unión Europea sino el momento apropiado para replantearnos con un nuevo interés el histórico proyecto de una Europa unida.

5. La crisis del estado de bienestar La crisis de 2007 o para ser exactos, sus consecuencias, van a suponer un grave problema para el llamado Estado de Bienestar europeo. Para unos, el más claro ejemplo del intervencionismo estatal y su desmesurado crecimiento, hasta representar el 51% del PIB. Para otros, la conquista más importante lograda por los socialmente desfavorecidos.

Esbozado el concepto por Bismark e impulsado, a finales del siglo XIX, en el Reino Unido, experimenta un especial desarrollo en la segunda mitad del siglo XX a partir de la Segunda Guerra Mundial.

En sus comienzos centrados alrededor de la legislación laboral resulta ser, después, la Seguridad Social su figura más representativa aunque hoy se haya extendido a otros ámbitos como la Educación, Sanidad, Vivienda, etc.

El sistema está configurado con unas características muy definidas:

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– como cualquier servicio público subvencionado, su gestión es ineficiente, malgasta recursos y el fraude es consustancial con el sistema; – en consecuencia, la población no está satisfecha con la calidad de sus servicios que, si su economía se lo permitiera, pocos elegirían; – pero los políticos, sus ineficaces gestores, tanto si están en el gobierno como en la oposición, creen haber encontrado con este aparato del bienestar una vía para obtener votos (véase las campañas electorales)3 y reforzar la función pública, asiento de su poder y prestigio. La izquierda política ha integrado, además, sus prestaciones entre los “derechos” del ciudadano; – la maquinaria del bienestar necesita cada vez más dinero y los gobernantes no saben cómo salir de esta espiral sino a base de más impuestos; – de un sistema pensado para evitar el hambre, la pobreza extrema, la enfermedad de los más débiles y el abandono de los ancianos, se ha pasado a un conjunto de transferencias horizontales de rentas que cubren también una zona de clases medias donde provocan claras injusticias comparativas entre unos ciudadanos y otros, con evidente deterioro de los valores sociales del trabajo, el esfuerzo y la responsabilidad individual.

No se puede olvidar que la capa social de los desfavorecidos es una minoría en comparación con la clase media baja, auténtico granero de votos.

En resumen, tenemos muchos ciudadanos descontentos con unos malos servicios públicos de prestación social, que generan desigualdad y se pagan con impuestos de los que no los usan. Para colmo, cada vez resultan más y más deficitarios y su financiación se va haciendo imposible.

Lo curioso es que, en unas sociedades democráticas como las europeas, con partidos en el poder de uno y otro signo, nunca se haya planteado racional y abiertamente lo que cuesta el Estado de Bienestar y si la economía lo permite; si los ciudadanos lo quieren y hasta dónde están dispuestos a contribuir para su sostenimiento.

Para que esta reflexión fuera objetiva y racional habría que aislarla en lo posible de los medios de comunicación para los que el aparato público

3 No se puede olvidar que la capa social de los desfavorecidos es una minoría en comparación con la clase media baja, auténtico granero de votos.

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del bienestar constituye un filón inagotable; así como de los numerosos grupos de interés organizados (partidos, sindicatos, empresas de servicios, etc.) buscadores de rentas y fondos de asignación social.

Y aquí entra la crisis del 2007. Es evidente que sus consecuencias han obligado a los Estados europeos a revisar su política de gasto porque su situación de endeudamiento y la reducción de ingresos fiscales es sustancial y duradera. Entretanto, el gasto social sigue creciendo y el futuro haciéndose más sombrío para las tesorerías y los fondos de reserva de las instituciones.

Los recortes practicados han incidido en casi todas las prestaciones: pensiones de jubilación y desempleo, gasto sanitario, educación pública, etc. Y no sólo en los países en dificultades (como Grecia, Portugal o España) sino también en los que no las sufren tanto como Alemania, Reino Unido o Francia.

La revisión está en marcha y la viabilidad del “Estado del Bienestar” sobre la mesa. La cuestión es saber si los gobernantes serán capaces de presentar el problema a los ciudadanos de forma abierta para una reflexión seria y responsable de toda la sociedad. O, por el contrario, van a elegir el camino más fácil para ellos, de aplicar parches sucesivos que no van a impedir el deterioro progresivo del sistema.

En cualquier caso, la crisis de 2007 dejará para la Historia Económica de Europa la crisis del Estado de Bienestar, tan envidiado por los ciudadanos de otros países4. Al menos tal como lo hemos conocido hasta los comienzos de este siglo XXI. Su recomposición dependerá no sólo de la recuperación económica de Europa sino, también, de un replanteamiento más racional. Y tendrá que hacerlo, porque lo necesitamos para corregir las desigualdades sociales que la crisis ha acentuado en muchas de nuestras sociedades.

6. España en crisis desde el 2007 Para nuestro país la crisis mundial ha venido revestida de una especial gravedad, de manera que aún no hemos superado la fase más dura.

4 Como ejemplo baste el actual debate en los EEUU entre el seguro médico propuesto por el presidente OBAMA y los mayores impuestos para costearlo.

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Es más, estamos todavía discutiendo si salimos de la recesión lo cual, repito, no significa que estemos saliendo de la crisis.

Para comprobarlo, baste enunciar algunos de los efectos negativos que la crisis ha puesto en evidencia, más allá del propio desplome de la actividad económica: – el nivel de endeudamiento público y privado del país, – la crisis de una gran parte de nuestro sistema financiero, – el déficit público de las Administraciones, – la tasa de paro, producto de la destrucción de puestos de trabajo, muchos de ellos irrecuperables, – la ruptura de nuestro modelo productivo dependiente, en exceso, del sector inmobiliario.

Y para que no falte de nada, las crisis de áreas muy significativas de nuestra sociedad como la Enseñanza, la Sanidad, la Administración de Justicia, el modelo de las Autonomías, y no digamos, la clase política ... que han acarreado entre todas, la crisis de valores de la sociedad española.

Con este panorama resulta evidente que estamos ante un reto tan trascendental como el que significó en enero de 1986 nuestra adhesión a la hoy Unión Europea. Con el inconveniente de que ahora no tendremos Período de Transición (76-86) que permitió que, en vísperas de la adhesión, España fuera ya un país fundamentalmente industrial.

Nuestra actual situación es peor en lo relativo al nivel de endeudamiento y desempleo; y los instrumentos disponibles son menos efectivos, desde la Unión Monetaria de 1992, por lo que se refiere al euro y a los tipos de interés. Además, la crisis mundial del petróleo de 1973 se estaba entonces superando (lo que no impidió que se reactivara otra vez en 1978) y Europa, nuestro principal mercado, crecía a ritmo si no elevado, sostenido. Lo fondos estructurales de la UE también ayudaron aunque no fueran significativos hasta 1994 con el llamado paquete Delors II. Hoy tendríamos que separar las tareas que tenemos por delante en dos grandes grupos: a) las que nos vienen impuestas, directa o indirectamente, por la UE: a) – el ajuste fiscal, a) – y la reducción del endeudamiento a niveles históricos (en todo caso, por debajo del 100% de nuestro PIB). a) Lo que la UE no pueda regular por su falta de política unitaria fiscal y financiera, lo harán los mercados financieros por sí mismos.

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a) Estas tareas, arriba citadas, no se pueden rematar si el Estado de las Autonomías no asume que una cosa es el ajuste, simple tarea de recortes; y. otra, más profunda y de más larga visión, la gestión del gasto público revisado en profundidad. A esto último no hemos llegado todavía y sería un desastre no llegar nunca. Desgraciadamente el Presupuesto de 2014 elaborado por el Gobierno, no ofrece muchas esperanzas en este sentido. b) Las acciones que sean precisas para volver al crecimiento y a la generación de puestos de trabajo duradero: a) – como recuperar la confianza de los agentes económicos del consumo y la inversión, a) – y puesto que con la agricultura, el turismo y la construcción no se puede contar a efectos del crecimiento buscado, iniciar una política de reindustrialización que devuelva a nuestro PIB entre 5 y 10 puntos porcentuales de los perdidos en la crisis, a) – para actuar será preciso seleccionar sectores industriales con capacidad de despegue a corto y potencial de desarrollo a medio y largo plazo, a) – dándole prioridad a la regeneración de nuestro entramado de pequeñas y medianas empresas (que son las que generan más empleo) y que tanto han sufrido con la crisis, a) – para reforzar una política de reducción de costes (no solamente los laborales con la iniciada reforma) sino de seguridad social, energéticos, transportes y distribución, financieros, etc. a) – prestándole especial atención a la formación de nuestros jóvenes; no de los universitarios, ya sobresaliente; sino de todos los que esperan su incorporación al mercado de trabajo, a) – de esta manera recuperaremos la competitividad perdida, a) – y podremos animar a nuestras empresas a desarrollar proyectos de I+D+i para productos de alto valor añadido en cuyos mercados deberemos estar, si queremos obtener un precio diferencial para superar nuestra desventaja de país de costes elevados, a) – con estas armas habrá que potenciar la internacionalización de nuestras empresas, consolidando la favorable evolución actual de la balanza comercial antes de que se vea ralentizada por la progresiva devaluación del dólar, a) – para todo esto habrá que dedicar también fondos públicos, en la medida que el auténtico ajuste fiscal lo permita y el Banco Central Europeo se decida a realizar una política más flexible,

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a) – haciendolo compatible con una reducción de impuestos que redistribuya la carga fiscal y anime paulatinamente al consumo y la inversión, a) – y cómo no, acompañado este proceso de un retorno de la oferta de crédito bancario, indispensable para impulsar el crecimiento con fluidez.

La tarea es enorme pero, como decía antes, el reto también lo es. En algunos casos se trata de recuperar niveles que ya tuvimos y en otros, responder como está haciendo la UE, a los desafíos que la crisis de 2007 ha planteado como un cambio de era.

Tenemos por delante un ciclo de onda media que debería ascender hasta el 2018 aproximadamente; y que, como ha ocurrido en otros casos, después de una crisis, lo hará débilmente. Pero, en todo caso, es viento a favor y plazo suficiente para trabajar en todos estos deberes nuestros que permitan empezar la década de 2020 creciendo sólidamente y, sobre todo, generando empleo.

Porque es evidente que, de la respuesta que España sea capaz de dar a las cuestiones planteadas por esta crisis, va a depender nuestro futuro en gran parte de la primera mitad de este siglo que acaba de empezar.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS. NUEVAS ALTERNATIVAS FINANCING OF SMEs IN THE CONTEXT OF THE CRISIS. NEW ALTERNATIVES Prosper Lamothe Fernández Universidad Autonóma de Madrid RESUMEN La crisis bancaria sufrida en Europa ha provocado una reducción drástica del crédito al sector privado y en especial a las PYMEs. El sistema bancario, además, necesita un proceso de reestructuración que durará varios años por lo que los problemas de financiación de las empresas de pequeña dimensión durará varios años. Ante este problema. En diferentes países europeos se han creado mercados alternativos que permiten a las PYMEs emitir acciones y/o bonos que se colocan directamente entre los inversores. En España se ha creado el MAB y se ha lanzado el proyecto del MARF que intentan facilitar nuevos canales de financiación a las empresas de tamaño reducido. El éxito de estos mercados exige, al margen del obvio proceso de formación y publicidad de los mismos, de acciones específicas para que cumplan de forma exitosa con su objetivo.

Palabras clave: Financiación, crisis bancaria, mercados alternativos, instituciones no bancarias, pymes.

SUMMARY The banking crisis in Europe has led to a drastic reduction in credit to the private sector and in particular SMEs. The banking system needs a restructuring process that will take several years so that the financing problems of small-tail enterprises will last several years. Faced with this problem, in different European countries have created alternative markets that enable SMEs to issue shares and / or bonds that are placed directly with direct investors. In Spain it was created the MAB and launched the MARF project intended to facilitate new funding channels to small size businesses. The success of these markets requires of specific actions to successfully fulfill its purpose beyond the obvious and advertising training process.

Key words: Finance, banking crisis, alternative markets, nonbank institutions, SMEs.

Introducción Una de las consecuencias inmediatas de la crisis bancaria y financiera en Europa ha sido una reducción drástica de la financiación concedida al sector privado y en especial a las pequeñas y medianas empresas. Esta reducción ha sido especialmente dramática en el sur de Europa como en nuestro país.

400

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

El cambio en las condiciones de acceso a la financiación bancaria de nuestras empresas fue dramático a partir de 2008. Antes de la crisis, las PYMES en España gozaban de una situación de acceso fácil al crédito obteniéndole en unas condiciones que no remuneraban a los bancos por el nivel de riesgo asumido. Diferenciales de 1-1,5 % sobre EURIBOR eran comunes para la financiación de empresas medianas en un claro ejemplo de la inconsistencia de la política de valoración del riesgo crediticio de nuestras entidades financieras. De hecho, la “debacle” de nuestro sistema bancario en los últimos cinco años se explica en gran parte por la deficiente gestión del riesgo crediticio desarrollada por muchas cajas de ahorros y algunos bancos1. Esto puede explicar el fuerte crecimiento del endeudamiento del sector empresarial español que mostramos en el cuadro 1.

Cuadro 1 Endeudamiento de las sociedades no financieras en la zona euro (% del PIB) Endeudamiento (a)

Préstamos bancarios (b)

Préstamos bancarios a corto plazo (b)

Valores de renta fija

1996

2000

2004

2007

2007

2008

2007

2008

Zona del euro

57

74

78

88

49

53

14

15

7

Alemania

50

65

62

63

35

38

8

8

5

5

Francia

68

80

87

98

40

44

10

10

15

15

Italia

52

56

62

74

54

57

21

23

4

4

España

43

50

84

112

86

90

22

21

1

1

Holanda

85

103

95

93

53

57

15

17

9

9

Bélgica

83

129

149

154

33

37

13

14

10

11

Austria

60

77

12

Irlanda

2007

2008 8

77

78

51

56

15

16

12

100

114

94

99

17

28

0

0

118

65

73

18

26

21

23

Portugal

59

90

103

Grecia

31

42

47

56

38

43

19

22

6

8

Finlandia

74

98

96

100

29

33

11

7

12

10

60

83

52

60

25

24

1

1

28

28

49

46

26

25

Eslovenia PRO MEMORIA: Estados Unidos

55

66

65

76

48

49

Reino Unido

58

77

92

109

83

95

Fuentes: Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra, Eurostat y Reserva Federal. (a) Incluye el total de los préstamos y valores de renta fija a partir de las cuentas financieras. (b) Para los países de la UEM son préstamos en el balance de las entidades de crédito sin ajustar de titulización.

Para Estados Unidos y Reino Unido son el total de préstamos.

Fuente: Garrote, Del Río (2009), pag.73.

1

Al respecto véase por ejemplo Lamothe Fernández (2009).

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

401

Junto con Bélgica, Irlanda y Portugal, las sociedades no financieras españolas son las más endeudadas de la zona euro. Obviamente gran parte de este endeudamiento corresponde a nuestro sector inmobiliario, pero en cualquier caso, las cifras demuestran que el acceso a la financiación bancaria era fácil con anterioridad a la crisis. Cuando estalla la crisis, el ajuste necesario de nuestro sistema bancario y su necesidad de desapalancamiento provocan una fuerte restricción crediticia para las PYMES españolas.

La encuesta de las Cámaras de Comercio sobre el acceso de las PYMES a la financiación ajena ya indicaba en febrero de 2009 que el 80% de las PYMES (1.076.000) que se ha dirigido a entidades financieras, 4 de cada 5, ha tenido problemas para acceder a la financiación en el último trimestre. De éstas, el 17% no ha podido conseguir financiación externa (183.000). El 16% porque le fue denegada y el 1% porque no pudieron hacer frente a las condiciones impuestas. El 83% (893.000 compañías) señala que se les ha endurecido considerablemente las condiciones de acceso a la financiación externa.

Estas dificultades siguen en el momento presente como podemos observar en la figura 1 que se refiere a la misma encuesta pero relativa a 2011 y 2012.

El problema es que estas restricciones a la financiación bancaria de las PYMES españolas se produce en un contexto en el que: – Las condiciones de la economía son de crisis por lo que a las empresas les es muy difícil financiar sus necesidades de crecimiento, circulante, etc. con autofinanciación.

– El acceso de las PYMES españolas a los mercados de capitales es muy limitado, cuestión sobre la que volveremos en este artículo.

Las consecuencias de estas restricciones son muy negativas: menos inversiones, dificultades para financiar las ventas, problemas para financiar el crecimiento vía exportaciones y al final más paro.

Como podemos observar en la figura 2, la influencia del crecimiento del crédito bancario en el crecimiento del PIB en término reales es altamente significativa.

Adicionalmente en este contexto, la implantación de Basilea II por diferentes entidades supuso un análisis más riguroso de las probabilidades de impago de muchas PYMES lo que contribuyó a endurecer más el crédito a este segmento.

Como dice Piñeiro Becerra (2010), si bien es cierto que en la parte baja del ciclo económico todas las empresas tendrán más dificultad para

402

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

Figura 1 Problemas en el acceso a la financiación (% PYMES) 80,0 69,3 70,0

65,5 66,0

62,3

63,5 63,8

60,0 50,0 40,0 30,0

25,0 25,5 26,0

20,0

15,8 16,3 10,3

10,0

5,0 6,3 5,8 4,5 5,0 6,0

3,3 1,8 0,8 0,8 1,0 1,4 0,0 Concedido en condiciones endurecidas IVT. 2011

IT. 2012

La empresa no ha aceptado Solicitud rechazada por A la espera de la propuesta las condiciones ofertadas parte de la entidad bancaria IIT. 2012

IIIT. 2012

IVT. 2012

Promedio 2010 y 2011

Fuente: “Encuesta Cámaras sobre el acceso de las pymes a la financiación ajena” (Diciembre de 2012).

Figura 2 Préstamos y actividad económica

%

14 12 10 8 6 4 2 0 2 4 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Préstamos bancarios en términos reales PIB real Fuente: Banco de España. Elaborado por Garrote, Del Río (2009), pag.77.

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

403

financiarse, de forma particular las Pymes tendrán una dificultad mayor dado que, como decíamos, ahora el consumo de capital del prestamista depende de quién es el prestatario. Cuánto más pequeña es la empresa más facilidad de deterioro tiene su PD2 o rating, puesto que tiene menos recursos para diversificar sus ingresos, depende más de los mercados locales, las capacidades gerenciales son más reducidas por lo general y, también, suelen tener menor solvencia. Por tanto, en los momentos bajos del ciclo económico la regulación actual actuará de forma más restrictiva sobre el crédito a las Pymes que a la gran empresa.

La implantación del nuevo acuerdo de Basilea III puede dificultar todavía más la situación de las PYMES. La influencia de Basilea III La crisis financiera ha revelado de forma abrupta que los niveles de capital en el sistema bancario eran insuficientes debido al deterioro de la calidad del capital y el excesivo apalancamiento de numerosas entidades.

Por otro lado, numerosas instituciones han experimentado problemas de liquidez al no poder refinanciarse en los mercados a corto plazo. En un contexto de globalización, la interconexión existente entre determinados bancos y el proceso de desapalancamiento que llevó a cabo el sector contribuyeron, una vez comenzada la crisis, a aumentar sus efectos negativos sobre la estabilidad financiera y la economía en general. Para abordar estas consecuencias derivadas de la crisis y con objeto de fortalecer la regulación, supervisión y gestión de riesgos del sector bancario, el Comité de Basilea ha desarrollado un conjunto de propuestas conocidas como Basilea III. Dicho acuerdo comienza su implantación a partir de Enero del 2013, y está previsto que en Enero de 2019 se cumplan todos los requisitos de la nueva normativa.

Basilea III o BIS III, se implanta con objeto de abordar dos problemas acuciantes para el sector bancario. En primer lugar, la previsible falta de capacidad de algunas entidades bancarias para compensar pérdidas en situaciones de crisis financiera y por otro la ausencia de una norma global sobre requerimientos de liquidez para entidades de crédito.

BIS III supone, respecto a Basilea II, un endurecimiento de los requisitos de capital para las entidades bancarias, reforzando los porcentajes de dotación sobre APR (activos ponderados por riesgo), e introduciendo nue2

Probabilidad de default o impago.

404

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

vas reservas de capital para escenarios de estrés o de ciclos expansivos. En la figura 3 sintetizamos las mayores exigencias en los requerimientos de capital entre los anteriores acuerdos de Basilea (BIS II) y los nuevos acuerdos de Basilea III que se implantan de forma progresiva hasta 2019.

Figura 3 Requisitos de capital en BIS II y BIS III 11,50% 11,00% (d) Tier I mínimo 10,50% (a) Core Capital mínimo 10,00% (b) Colchón de conservación de capital (c) = (a)+(b) 9,50% (e) Capital total mínimo 9,00% (f) = (b)+(e) 8,50% 8,00% 7,50% Comienzan a 7,00% implementarse las 6,50% nuevas medidas 6,00% 5,50% Transposición a 5,00% normativa 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,0% 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015

2,5% 1,875% 1,25% 0,625% 01/01/2016

01/01/2017

01/01/2018

01/01/2019

01/01/2020

Fuente: BIS.

El lector puede comprender claramente que no serán las mismas condiciones crediticias que puede exigir un banco cuando le imponen un coeficiente de recursos propios del 8% que cuando son del 10,5% o 13%.

Debemos recordar que el acuerdo de BIS II, que se implanta en 2007 ya supuso un marco regulatorio bancario que podía suponer un aumento significativo de los costes de financiación para las PYMES. En el cuadro 2, ofrecemos datos del interés efectivo exigible a un prestatario en función de su nivel de riesgo crediticio medido por los requisitos de recursos propios que exigiría BIS II para su nivel de riesgo3.

3 Se supone un coste de financiación para el banco del 3%, un coste del capital propio del 15%, costes de estructura de un 2% sobre activos y una carga adicional de recursos propios por riesgo operacional del 2%.

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

405

Cuadro 2 TAE exigible al prestatario según nivel de riesgo Recursos propios exigibles

Rentabilidad ajustada a riesgo 20%

Rentabilidad ajustada a riesgo 10%

8% 5,5% 5% 4% 3% 2% 1%

6,38% 5,95% 5,53% 5,36% 5,19% 4,07% 3,90%

5,38% 5,20% 5,03% 4,96% 4,89% 3,87% 3,80%

Si elevamos el coeficiente de recursos propios al 10,5%, el coste efectivo exigible sería del 10,88% para una rentabilidad ajustada al riesgo (RAR) del 20% y del 9,63% si se exige un 10% de RAR por parte de la entidad bancaria.

El impacto de estas medidas según un estudio de Standard & Poor´s (2011) supondrá un incremento mínimo de márgenes en los créditos de 92 puntos básicos y un máximo de 164 puntos básicos. Adicionalmente también podemos esperar efectos de reducción cuantitativa del crédito.

Es decir, con independencia que la salida paulatina de la crisis debería mejorar el acceso al crédito de las PYMES, la nueva regulación bancaria también contribuirá a encarecerla y dificultar su obtención.

Este efecto parece estar sucediendo, especialmente, en nuestro país en la medida en que según los datos del Banco Central Europeo, es la economía en la que existe un mayor diferencial de coste financiero entre grandes empresas y PYMES, como reflejamos en la figura 4.

Mientras que en España el diferencial comentado se acerca a los 280 puntos básicos (2,80%), en otras economías como la alemana o la francesa se situaba más próximo a los 150 puntos básicos (1,50%).

Si consideramos además que nuestras empresas dependen básicamente del crédito bancario como se muestra en el cuadro 1, su situación comparativa es aún peor. Es evidente que se deben buscar alternativas de financiación al sistema bancario para las PYMES españolas.

406

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

Figura 4 Diferencial de coste de financiación entre pequeñas y grandes empresas en la zona euro (en puntos básicos) 300 Spain

250

euro area Italy Netherlands

200

Germany

150

France

100

50 Aug-2010

Feb-2011

Aug-2011

Feb-2012

Aug-2012

Fuente: ECB y MIR database.

La creación del Mercado Alternativo Bursátil El nacimiento del denominado Mercado Alternativo Bursátil (MAB) ofrece una alternativa muy interesante de financiación para aquellas empresas que por diferentes motivos estaban alejadas de la Bolsa de valores.

Los requisitos tradicionales para cotizar en la bolsa de valores han dificultado históricamente el acceso a este mercado por parte de empresas pequeñas y medianas. En otros países como Gran Bretaña a través del AIM o Francia a través del mercado ALTERNEXT se ha facilitado hace años el acceso de las empresas a la cotización en bolsa de sus acciones.

Este mercado inicia su funcionamiento en julio de 2009 y actualmente cotizan en el mismo 23 sociedades.

Los requisitos para cotizar son los siguientes: • Disponer de los estados financieros auditados bajo principios contables nacionales o bajo las Normas Internacionales de Información financiera.

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

407

• Existencia de accionistas minoritarios con un patrimonio en acciones de la sociedad superior a dos millones de euros. Este requisito se puede alcanzar antes de cotizar en el MAB a través de colocaciones privadas o mediante una oferta pública de venta o suscripción simultánea a la entrada en el mercado.

• Designar un Asesor Registrado de forma permanente. Esta figura que ya se introdujo en otros mercados como ALTERNEXT tiene por objeto que la empresa disponga de un experto que le ayude con diversos temas financieros, contables, relaciones con los inversores, etc. en la incorporación y durante la permanencia cotizando.

• Contratar un proveedor de liquidez, generalmente un banco que facilita la existencia de precios en la negociación actuando, en base a un contrato específico, como creador de mercado.

Como se indica en su página web, El MAB se caracteriza por ser: • Un Sistema de Negociación operado por las Bolsas (SMN4).

• Promovido por BME y supervisado por la CNMV. • Para valores de la Unión Europea y también Latinoamérica.

• Para inversores institucionales y particulares.

• Que proporciona financiación, visibilidad, liquidez y valoración.

• Con un régimen de información y contratación adaptado a las singularidades de este tipo de empresas.

Las ventajas genéricas de cotizar en este mercado para las empresas son las siguientes: – Acceso a la mejor fuente de capital para el desarrollo, la innovación y diversificación de nuevos proyectos empresariales.

– Obtención de una valoración objetiva de mercado de las empresas lo que permite una mejor definición de estrategias de “creación de valor”.

– Obtención de liquidez para las acciones de las empresas lo que permite facilitar los procesos de sucesión, reestructuración de la estructura de propiedad, etc.

– Ampliación de la base accionarial actual con efectos positivos en la imagen de la empresa.

4

Sistema Multilateral de Negociación.

408

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

– Mejora de la imagen de marca y aumento del prestigio y la notoriedad de la empresa.

– Y coyunturalmente la situación comentada en el sistema bancario aumenta el atractivo de las fuentes de financiación alternativas como puede ser el MAB. A pesar de su indudable atractivo, en la actualidad sólo cotizan 23 empresas en este mercado que es un número insignificante si lo comparamos con el número de sociedades cotizadas en otros mercados alternativos existentes en países desarrollados. En el caso del mercado AIM de Londres cotizaban 2.451 sociedades a junio de 2013 y más de 3.000 empresas han utilizado este mercado para obtener fondos en sus dieciocho años de historia. En el mercado ALTERNEXT de EURONEXT creado en 2005 y enfocado a pequeñas empresas europeas cotizan actualmente alrededor de 200 empresas, fundamentalmente francesas. Debemos destacar que en un estudio realizado por Crespo Espert, García Tabuenca y Crecente Romero (2007) se detectaron 5.353 empresas que podrían ser candidatas para cotizar en este mercado. Obviamente, el mercado no ha tenido éxito y se deben tomar acciones para mejorar su atractivo.

En el cuadro 3, se reflejan los principales datos de las principales sociedades cotizadas actualmente en el MAB. Lo que se constata es que las sociedades cotizadas en el mercado alternativo español son más pequeñas que las cotizadas en el AIM o el mercado ALTERNEXT Así en el estudio citado de Integra se observa que la capitalización promedio de las sociedades cotizadas en el AIM es de 89,2 millones de euros, mientras que en el mercado ALTERNEXT es de 37,8 millones de euros y como se refleja en el cuadro 3, en el MAB es de 24,4 millones de euros.

Más importante es la diferencia en el volumen de fondos obtenidos a través del mercado por las empresas. En el caso del MAB, desde su inicio hasta 31 de diciembre de 2012 se obtuvo 131,73 millones de euros entre colocaciones y ampliaciones de capital. En el mismo periodo en el AIM se captó por los mismos conceptos 22.958,92 millones de euros y en ALTERNEXT, 1.672,74 millones de euros. Evidentemente la relevancia de Londres como plaza financiera global y los tamaños de las economías explican estas diferencias pero las cifras nos señalan que el desarrollo del MAB se encuentra muy por debajo de su potencial.

La razón de este hecho, conviene buscarla en aquellos factores que explican por qué las PYMES españolas no se plantean cotizar en el MAB. Recordemos que teóricamente más de 5.000 sociedades podrían cotizar y sólo tenemos 23 en el mercado.

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

409

Cuadro 3 Datos empresas cotizadas en MAB a 31 de diciembre de 2012 Empresa 1NKEMIAIUCT AB-BIOTICS ALTIA BIONATURIS BODACLICK CARBURES CATENON COMMCENTER EUROESPES EURONA TEL. GOWEX GRIÑO ECOLOGIC IBERCOM IMAGINARIUM LUMAR MEDCOMTECH NEGOCIO NEURON BIO. NOSTRUM SECUOYA SUAVITAS ZINKIA TOTAL

Variación Cotización Variación dia de 31/12/2012 salida

Cap. Salida

Peso 31/12/2012 Relativo MAB

Fecha de Salida

Precio Salida

Cierre Salida

21/12/2013

0,800

0,840

5,00%

0,840

0,00%

16.757.335

17.595.202

3,27%

20/07/2010

2,530

2,650

4,74%

2,100

-20,75%

12.690.227

19.054.356

3,54%

01/12/2010

2,720

2,780

2,21%

2,380

-14,39%

18.708.663

16.370.080

3,04%

26/01/2012

2,250

2,300

2,22%

2,260

-1,74%

9.431.539

9.473.457

1,76%

30/06/2010

2,780

2,780

0,00%

0,800

-71,22%

44.968.749

12.940.647

2,41%

23/03/2012

1,080

1,130

4,63%

1,680

48,67%

14.136.500

25.275.387

4,70%

06/06/2011

3,640

3,950

8,52%

0,650

-83,54%

48.047.920

8.579.986

1,59%

30/12/2010

2,800

2,870

2,50%

3,100

8,01%

18.497.931

20.479.852

3,81%

16/02/2011

2,800

2,870

2,50%

1,000

-65,16%

15.548.120

5.552.900

1,03%

15/12/2010

1,100

1,230

11,82%

1,740

41,46%

10.183.800

24.985.114

4,64%

12/03/2010

3,500

4,200

20,00%

11,200

166,67%

40.291.584

161.981.926

30,11%

29/07/2011

2,290

2,290

0,00%

2,010

-12,23%

70.077.176

61.508.788

11,43%

30/03/2012

3,920

3,930

0,26%

2,840

-27,74%

15.828.000

11.467.224

2,13%

01/12/2009

4,310

4,500

4,41%

1,830

-59,33%

75.064.684

31.872.012

5,92%

06/07/2011

4,600

4,690

1,96%

3,500

-25,37%

9.168.863

6.976.309

1,30%

25/03/2010

3,390

4,400

29,79%

1,420

-67,73%

29.838.177

14.165.065

2,63%

14/06/2010

4,060

4,350

7,14%

1,800

-58,62%

28.104.132

13.065.741

2,43%

01/07/2010

3,990

4,200

5,26%

2,400

-42,86%

18.453.750

11.100.000

2,06%

10/11/2010

4,660

4,890

4,94%

0,900

-81,60%

16.926.341

3.269.036

0,61%

28/07/2011

4,200

4,300

2,38%

3,920

-8,84%

31.010.952

29.354.293

5,46%

12/04/2012

1,050

1,100

4,76%

0,910

-17,27%

5.260.500

4.559.100

0,85%

16/07/2009

1,920

2,450

27,60%

1,160

-52,65%

46.956.995

28.369.851

5,27%

∫595.951.936

537.996.326

100,00%

Cap. Media

24.454.378

Fuente: Integra (2013).

En un interesante estudio realizado en 2009 por el asesor registrado del MAB, DCM Asesores y la consultora EVERIS aparecen cuestiones muy interesantes que explican la situación de nuestro mercado alternativo5.

En primer lugar, es relevante que ante la pregunta de si contemplaban la opción de emitir títulos en los mercados de valores, el 71% dijo que no. En la figura 5 reflejamos los inconvenientes que señalaron las empresas entrevistadas para cotizar en la bolsa de valores.

5

Un análisis amplio del estudio se encuentra en Crespo Espert, García Tabuenca (2012).

410

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

Figura 5 Inconvenientes asociados a cotizar en bolsa Incumplimiento de requisitos legales

48% 44%

Amenaza sobre el control 26%

Ausencia de inversores interesados Profesionalización de la gestión

22%

Información a facilitar excesiva

20%

Estructura accionarial

20%

Otros

17%

Estos inconvenientes se pueden agrupar en tres ejes: – Los relativos a las exigencias que supone la cotización en bolsa, requisitos legales, información a facilitar, profesionalización de la gestión, etc.

– Lo referente a la propiedad y control como amenazas sobre el control, estructura de capital, etc.

– El desconocimiento del mercado que está presente en la respuesta de ausencia de inversores interesados o incluso cuando se señala que la empresa no cumple los requisitos legales que implica que el encuestado no conoce el MAB. Si se quiere desarrollar de forma masiva el acceso al MAB de las PYMES españolas conviene diseñar e implantar todo tipo de políticas que reduzcan la percepción que tienen las empresas de los inconvenientes citados.

En cualquier caso, conviene también que se difunda de forma efectiva las ventajas y facilidades de cotizar en el MAB. Algo que no hemos comentado en profundidad y que creemos que conviene resaltar es el efecto positivo que tiene el hecho de que las acciones de una sociedad coticen en un mercado secundario. Existen diferentes estudios empíricos que nos demuestran que la falta de liquidez supone un descuento del 20% al 45% en el momento de transferir las acciones de una sociedad no cotizada. Esto es, los accionistas de las sociedades no cotizadas soportan un descuento potencial en el valor de su patrimonio muy signi-

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

411

ficativo que la salida al MAB eliminaría. En las empresas propiedad de varios miembros de una familia, en sociedades con problemas potenciales de sucesión, etc. este tema es muy relevante y puede inducir a cotizar en el mercado alternativo.

También es cierto que en el análisis del desarrollo del MAB debemos considerar todo lo investigado por la teoría financiera sobre los factores que explican la decisión de realizar una Oferta Pública Inicial (OPI)6 de Acciones presente en la gran mayoría de las incorporaciones a un mercado bursátil. En muchos estudios empíricos se señala que las OPIs se realizan mayoritariamente en mercados alcistas (Hot Markets) en los que los empresarios perciben una oportunidad de colocar a un buen precio una parte de sus acciones. Es obvio que el periodo de octubre de 2009 hasta el momento presente no ha sido el más adecuado para estimular las salidas a bolsa de las empresas.

Un previsible cambio en el ciclo bursátil en los próximos años puede alterar de forma significativa el perfil y tamaño del MAB. La aparición del Mercado Alternativo de Renta Fija La nueva Ley de emprendedores aprobada el viernes 24 de mayo de 2013 incluye el reglamento del nuevo mercado alternativo de renta fija bautizado con las siglas MARF. Para su lanzamiento efectivo hay que esperar a que se emita una circular que regulará algunos aspectos operativos pendientes. El MARF es una de las alternativas para facilitar financiación a las empresas fuera del sistema bancario, gracias a la creación de un nuevo mercado de renta fija privada para que las pymes españolas puedan financiarse mediante la emisión de bonos y otros títulos.

EL MARF, en principio, va dirigido a empresas solventes y sanas que necesiten liquidez a corto plazo para gestionar su capital circulante y a fondos a medio plazo, atrayendo el capital de inversores institucionales nacionales y extranjeros.

El MARF adopta la estructura jurídica de Sistema Multilateral de Negociación (SMN) lo que le convierte en un mercado alternativo, no oficial, muy parecido a los existentes en otros países europeos y equivalente en lo que se refiere a la renta fija a lo que supone el MAB para la renta variable.

6

Initial Public Offering en inglés.

412

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

Lógicamente, los requisitos de acceso a este mercado son más flexibles que los existentes en los mercados oficiales regulados y facilitan la tramitación de las emisiones. La idea es que las PYMES que emitan en el MARF soporten menores costes y trámites en sus emisiones de renta fija.

Los inversores que se espera en este mercado son institucionales que quieran diversificar sus carteras de renta fija adquiriendo bonos y otros activos de renta fija emitidos por empresas de baja capitalización pero con excelentes perspectivas y solvencia financiera. De hecho, el nominal mínimo de los títulos es de 100.000 euros lo que impide que los pequeños ahorradores accedan al mercado de forma directa.

Los requisitos exigidos al emisor son los siguientes: • Acreditación de la existencia de la empresa.

• Estatutos vigentes.

• Acreditación de poderes de los firmantes.

• Cuentas anuales auditadas sin salvedades (2 últimos ejercicios).

• Informe de riesgo o informe de solvencia emitido por una entidad de calificación crediticia o rating.

Los documentos fundamentales para la creación de los valores y pagarés y para su incorporación al mercado son el “documento informativo para valores a medio y largo plazo” y el “documento base de emisión de pagarés”. Estos documentos deben incorporar información como la siguiente: a) Datos identificativos del emisor. b) Datos identificativos de la emisión o programa de pagarés. c) Códigos ISIN d) Denominación. e) Fecha emisión y desembolso. f) Agente de pagos y entidades depositarias. g) Valor unitario y número de valores. h) Representación mediante anotaciones en cuenta. i) Tipo de interés y fechas de pago. j) Forma y fecha de amortización Como en el caso del MAB, el éxito de este mercado dependerá del “apetito por el riesgo” de los inversores institucionales presentes en el mercado español. Lo cierto es que en el caso del MARF, la existencia de una calificación o rating externo puede ayudar a que los inversores entren con más vigor en el mercado que en el caso del MAB. Por ejemplo, para fondos de renta fija y monetarios la inversión de un 3-5% de su

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

413

patrimonio en los títulos del MARF no añade un riesgo significativo pero puede mejorar los rendimientos de las carteras en un entorno de tipos de interés bajos. Adicionalmente, si el mercado empieza a adquirir volumen se podría plantear la creación de fondos de renta fija especializados en el MARF y/o en mercados alternativos de renta fija a nivel europeo.

Adicionalmente, se podría utilizar el mecanismo de las Sociedades de Garantía Recíproca en el desarrollo del mercado para los emisores más pequeños. Las Sociedades de garantía Recíprocas (SGRs) son sociedades, constituidas por empresarios, con capital variable cuyo único objeto es prestar garantías en forma de aval o por otro instrumento a favor de sus socios, para las operaciones que estos realicen. Generalmente, las SGRs avalan a sus socios en las operaciones crediticias de las entidades bancarias. Lo mismo que una SGR puede prestar un aval en un préstamo bancario, podría avalar una emisión de pagarés o bonos de una PYME que acceda al MARF. En el caso de emisiones de poco volumen una sola SGR puede avalar y en el caso de emisiones de mayor importe se podría plantear la sindicación de la operación entre varias SGRs. Con la introducción del aval de una SGR, la emisión puede tener una mayor aceptación en el mercado, por reducirse el riesgo de crédito de la misma y naturalmente debería poder emitirse a un coste financiero menor lo que compensaría la retribución por el aval a la SGR. Por otro lado, un debate interesante para el caso del MARF pero también del MAB es si no compensaría el establecimiento de este tipo de mercados a nivel paneuropeo como forma de aumentar el atractivo de los mismos. En Europa ya existen varios mercados como se muestra en el cuadro 4 y la integración “inteligente”7 de varios de ellos puede multiplicar su potencial de canalización de fondos.

7 En nuestra opinión, en este tipo de instituciones no basta con simples fusiones, conviene diseñar un plan que preserve el carácter local para atraer emisores y que sea global de cara a los inversores.

414

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

Cuadro 4 Mercados de capitales alternativos en Europa Mercado alternativo

Operador

País

Fecha de creación

Europa AIM

London SE Group

Reino Unido

1995

Entry Standard

Deutsche Börse

Alemania

2005

Alternext

NYSE Euronext

First North

NASDAQ OMX Nordic Exchange

Bélgica, Francia y Holanda Finlandia, Islandia y Suecia

AIM

Borsa Italiana

Italia

2008

MAB Expansión

BME

España

2008

2005 2005

Fuente: Arce, López, Sanjuán (2011), pag.28.

Los mercados alternativos y otras fuentes alternativas de financiación no bancaria Las PYMES con potencial de crecimiento siempre han dispuesto de fuentes de financiación alternativas como los fondos y sociedades de capital riesgo, fondos de private equity, los denominados “business angels”, etc. En el contexto de la crisis, este tipo de inversores han reducido su actividad por el mayor nivel de riesgo sistémico percibido y en algunos casos como el private equity, que se endeuda en muchas operaciones, por la propia situación de restricciones crediticias.

Para todos estos inversores el desarrollo de los mercados alternativos tiene un efecto positivo que es que aumenta notablemente el potencial de liquidez de sus inversiones. Todos los inversores descritos no desean permanecer como accionistas más de 7-10 años en las empresas en las que participan. La salida a las bolsas tradicionales exige un tamaño y requisitos que muchas empresas no van a cumplir en décadas o nunca. Sin embargo, los mercados alternativos permiten ampliar la base accionarial en los periodos iniciales del ciclo de vida de productos y empresas.

Lo anterior implica que las políticas de fomento de los mercados alternativos tienen efectos directos en la mayor canalización de recursos a las PYMES a través de los propios mercados, e indirectos por la dinamización de la inversión en empresas no cotizadas a través del capital riesgo, etc.

LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS

415

Conclusiones En nuestra opinión, el desarrollo futuro de nuestra economía exige fomentar todo tipo de alternativas a la financiación bancaria, particularmente la enfocada a las PYMES con un alto potencial de crecimiento.

En esta política de fomento, el papel de los mercados alternativos puede ser muy relevante dadas las sinergias que tienen con otras alternativas de financiación como el capital riesgo. Tampoco debemos olvidar lo beneficioso que sería que instituciones de inversión colectiva como los fondos de pensiones y los fondos de inversión comenzasen a invertir en estos mercados.

En la política de fomento habrá que combinar acciones formativas serias con incentivos fiscales y financieros. Si se acierta con estas acciones, el efecto en la creación de empresas, crecimiento de las mismas, empleo, etc. puede ser muy importante.

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416

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 417-439)

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO? INVESTING IN RISK-FREE FIXED INCOME ASSETS…IS IT STILL POSSIBLE? Guillermo Barandalla Elena Gastaca Jon Recacoechea. CFA Fineco RESUMEN El 15 de septiembre de 2008, el banco americano Lehman Brothers solicitó el Chapter 11 como paso previo a su quiebra. Ha sido y continúa siendo una etapa compleja y convulsa donde se han puesto en duda sistemas políticos, uniones monetarias y hasta conceptos teóricos que creíamos inalterables. En este caso, ponemos el foco en uno de los principios de inversión más cuestionados estos últimos años, en el activo que ha servido de base para el desarrollo de la teoría financiera tal y como la conocemos, el denominado activo sin riesgo.

Veremos cómo las soluciones tradicionales adoptadas por los inversores no son aplicables mientras determinados países y activos se encuentren en una situación crediticia precaria.

Al mismo tiempo, la inversión a muy corto plazo puede ser equiparable al activo sin riesgo pero no posibilita la preservación de capital en términos reales, lo que puede empujar al inversor a asumir mayores riesgos.

Palabras clave: Tipo de interés sin riesgo, volatilidad, preservación de capital, racionalidad, inflación.

SUMMARY On September 15, 2008, Lehman Brothers filed for Chapter 11. Since then, we have seen many of the pillars of our politics and economic structures, monetary unions and even basic concepts of economic theory under scrutiny. This is why we will focus on one of the most controversial principles of investing: the existence of the risk-free asset, which has been key when developing the financial theory. We will see how traditional investment solutions are no longer applicable as long as some creditors´ repayment capabilities are in doubt. At the same time, short-term investment in specific assets could be the answer to the risk-free asset, but capital preservation in real terms is not achievable, which might make investors go for higher risk.

Key words: Risk-free asset, volatility, capital preservation, rationality, inflation.

1. El mundo no está en crisis Allá por el año 1975, el grupo musical Supertramp publicó un disco llamado “Crisis, ¿Qué crisis?” cuya carátula mostraba a un hombre en baña-

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GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

dor y gafas de sol, con un refresco bajo una sombrilla, mientras que a su alrededor todo era destrucción. Como si se adelantaran treinta años en el tiempo, ese título junto con esa portada no puede ser más propicio para describir lo ocurrido desde que explotó la crisis de las hipotecas subprime allá por agosto de 2007 o cuando se ha cumplido el quinto aniversario de la quiebra de Lehman Brothers este pasado mes de septiembre.

La extrapolación de la precaria situación de la economía española y su correspondiente pesimismo a la visión del resto del mundo es común y muy humana, dado el sesgo local que en mayor o menor medida está extendido en la comunidad inversora (lo que hace cuestionar la supuesta racionalidad del homo inversor), sin embargo, no puede ser más errónea.

Y es que, en contra de lo que a priori cabría pensar, un porcentaje muy significativo de activos han obtenido retornos muy positivos en este periodo, manteniéndose intactos a la destrucción que les ha rodeado, como el hombre tomando el sol del disco de Supertramp.

Con el fin de mostrar estas diferencias de rentabilidad y siendo plenamente conscientes de la arbitrariedad que supone la elección de periodos en la medición del comportamiento de distintas clases de activos y valores, hemos realizado una comparativa de los retornos de los mismos –con dividendos, en la renta variable, y con cupones, en la renta fija– en un periodo de cinco años (fin de segundo trimestre de 2008 a fin de segundo trimestre de 2013; en divisa local; Gráfico 1): Es cierto que los mercados de renta variable de los países que menos han sufrido la crisis económica o que más rápidamente han salido de ella, son los que mejor se han comportado en términos de rentabilidad, pero incluso dentro del Ibex-35, no todo han sido malas noticias.

Compañías como Inditex (+274%, incluyendo dividendos), Viscofán (+229%) o Ferrovial (+145%) no considerarían estos cinco años como de crisis a tenor de su comportamiento en bolsa.

Si ponemos el foco en los países emergentes, también encontramos gran disparidad. Mientras que los mercados de renta variable de India y México han mostrado un gran comportamiento, Rusia o Brasil no han tenido retornos positivos.

Fijando la vista en el mundo de la renta fija, encontramos grandes diferencias (Gráfico 2), aunque no tan significativas como en la renta variable. El ciclo alcista de los bonos que comenzó a principios de los años 80 ha conseguido seguir dando retornos positivos a casi todos los tipos de activos en los últimos cinco años.

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

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Gráfico 1 Rentabilidad índices renta variable (2º Trimestre 2008 a 2º Trimestre 2013) Países desarrollados

Países emergentes

Índice

Evolución

Índice

Evolución

S&P 500 (EEUU) SMI (Suiza) AS51 (Australia) Dax (Alemania) MSCI Europa Nikkei 225 (Japón) OBX (Noruega) Eurostoxx 50 Ibex-35 (España) Iseq (Irlanda) PSI General (Portugal) ASE Atenas (Grecia)

40,3% 25,7% 24,6% 24,0% 17,5% 11,6% 4,8% -2,5% -12,7% -14,1% -18,4% -71,9%

BIST 100 (Turquía) SET (Tailandia) S&P BSE Sensex (India) IPC (México) FTSE/JSET40(Sudáfrica) IPSA (Chile) Kospi (Corea del Sur) MSCI Emergentes Shangai (China) Ibovespa (Brasil) RTS$ (Rusia) CFG 25 (Marruecos)

146,6% 132,5% 55,5% 49,2% 42,4% 34,3% 19,5% -0,3% -20,1% -27,0% -36,8% -37,2%

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

Gráfico 2 Rentabilidad activos de renta fija (2º Trimestre 2008 a 2º Trimestre 2013) Categorías de bonos Activos Monetarios

Países desarrollados Gobiernos

Países desarrollados Empresas

Países emergentes – Empresas

Eonia a 5 días capitalizado 5-7 años 3-5 años 10 años Alemania 1-3 años 30 años EEUU 10 años EEUU 10 años Japón

Rentabilidad absoluta 3,0% 36,0% 28,8% 28,0% 17,5% 17,5% 11,1% 5,4%

TotalFina 8 años tipo fijo (AA-/Aa1) - 2007-2015

44,8%

BMW 7 años tipo fijo (A/A2) - 2008-2015 BBVA 15 años tipo fijo (BB+/Ba1) 2008-2023 SUBORDINADA

43,0%

Petrobras 10 años tipo fijo (BBB/Baa1) - 2008-2018 en USD

47,3%

Activo

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

28,1%

420

GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

En cuanto a las materias primas, algunos inversores optaron por que esta clase de activos formara una parte importante de su cartera (Gráfico 3). De nuevo, la selección ha sido crucial: Gráfico 3 Rentabilidad materias primas (2º Trimestre 2008 a 2º Trimestre 2013) Clases de materias primas Agregado

Rentabilidad -40,4%

Oro

33,4%

Cobre Trigo

-20,7% -23,1%

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

Por lo tanto, podemos ver que no ha sido un periodo de crisis globalizado o generalizado sino que ha sido bastante fragmentado y sólo ha afectado a determinados activos y geografías.

Dicho lo cual y poniendo el foco en el ámbito académico, lo cierto es que los últimos años hemos asistido a numerosos debates como resultado de las nuevas evidencias que reflejaban los mercados financieros, llegando a ponerse en tela de juicio los principales pilares de la teoría financiera clásica, algunos de ellos ya cuestionados desde su nacimiento.

En concreto, la discusión ha surgido sobre paradigmas tales como la eficiencia del mercado, la racionalidad del inversor o la existencia del denominado activo sin riesgo, entre otros.

En este artículo centraremos fundamentalmente nuestra atención en la función del activo sin riesgo en las carteras de los inversores, poniendo en duda su existencia fuera del ámbito meramente académico o teórico; y, por lo tanto, en las consecuencias que esto último genera a la hora de contemplar las distintas posibilidades de inversión, dada la actual situación de los mercados financieros.

Comenzaremos con una breve revisión de la teoría de cartera desarrollada en base a la existencia del activo sin riesgo y seguiremos con un repaso de los riesgos asociados a los activos de renta fija, clase a la que pertenecería éste último. Profundizaremos en el riesgo de crédito de emisores soberanos y explicaremos el comportamiento –racional o no– del inversor durante la reciente crisis.

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

421

Finalmente, trataremos de encontrar un proceso de razonamiento adecuado para dar con la mejor de las soluciones posibles para un inversor conservador –en España–, que debe coexistir con un mercado financiero carente de un activo que por sí solo sea capaz de proporcionarle el mismo resultado que el del activo sin riesgo de la tradicional teoría financiera.

2. Revisión de la teoría clásica de cartera La teoría de cartera clásica define el activo sin riesgo como aquel que ofrece una rentabilidad al inversor, sin soportar ningún riesgo –definido éste como σ–. Es en esta característica sobre la cual la teoría financiera se apoya para desarrollar diversos conceptos, como los que brevemente repasaremos a continuación.

Teorema de separación de dos fondos y Capital Allocation Line (CAL) Asumiendo una cartera compuesta por dos activos A y B, la rentabilidad y el riesgo de la misma vendrán definidos por las siguientes expresiones (siendo Wa y Wb los pesos de los activos en la cartera, E(Ra) y E(Rb) las rentabilidades esperadas de los mismos, σa y σb sus desviaciones típicas, y ρab la correlación entre los dos activos): Rentabilidad esperada de la cartera (E(Rp)): E(Rp) = Wa E(Ra) + Wb E(Rb) Desviación típica esperada de la cartera (σp): σp = (Wa2σa2 + Wb2σb2 + 2WaWbρab σaσb)^1/2 Suponiendo que b es el activo sin riesgo –y por tanto σb = 0 y ρab = 0–, el riesgo de la cartera será: σp = Waσa Las diferentes combinaciones posibles de una cartera de activos con riesgo y el activo sin riesgo apoyan el teorema de separación de dos fondos, que establece que las carteras óptimas para los inversores son aquellas formadas por la combinación de una cartera óptima de activos con riesgo (risky portfolio en el Gráfico 4) y el activo sin riesgo (activo f en el Gráfico 4, cuya rentabilidad viene definida por Rf). La línea que representa las posibles combinaciones de estos dos activos, es la denominada Capital Allocation Line (CAL), gráficamente:

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Gráfico 4 Representación gráfica de la línea Capital Allocation Line (CAL) E(R)

Capital Allocation Line

E(Rrisky portf olio)

E(Rp)

X

Rf

σp

σrisky portf olio

σ

Fuente: CFA INSTITUTE (2013): Corporate finance and portfolio management, Wiley.

Cada inversor, en función de su aversión al riesgo, elegirá una combinación distinta de cartera de activos con riesgo y activo sin riesgo, situándose a lo largo de la línea CAL. Suponiendo que cada inversor tiene unas expectativas distintas sobre los retornos esperados, las desviaciones típicas y las correlaciones entre distintos activos con riesgo, éste debería obtener una cartera con riesgo y una CAL particular.

La teoría de cartera moderna introduce la hipótesis simplificadora de que las expectativas son homogéneas para todos los inversores y, por lo tanto, todos obtienen una única e idéntica cartera de riesgo; en consecuencia, una misma CAL. Capital market line y Capm Bajo la hipótesis de expectativas homogéneas, la CAL óptima para todos los inversores se denomina Capital Market Line (Gráfico 5), que

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

423

es la línea tangente a la frontera eficiente –formada por los activos con mayor rentabilidad esperada, para cada nivel de riesgo.

Gráfico 5 Representación gráfica de la línea Capital Market Line (CML) E(R)

Capital Market Line

Optimal Risky Portfolio (Market Portfolio)

Rf

Efficient Frontier

Risk-Free Asset σ

Fuente: CFA INSTITUTE (2013): Corporate finance and portfolio management, Wiley.

La rentabilidad esperada de las carteras óptimas (E (Rp)), es el resultado de la siguiente expresión: E (Rp) = Rf + (E (Rm) - Rf) (σp/σm) Las ideas que subyacen a la ecuación anterior son sencillas: – un inversor que no quiera asumir riesgos (σp = 0), obtendrá la rentabilidad del activo sin riesgo (Rf); y – la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado (E (Rm)) y la rentabilidad del activo sin riesgo, se denomina prima de riesgo.

Así, un inversor puede esperar conseguir una unidad de prima de riesgo como retorno adicional (sobre la rentabilidad del activo sin riesgo), por cada unidad de riesgo de mercado (σm) que esté dispuesto a asumir.

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GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

Esta línea del mercado de capital (CML) sirve de base para el desarrollo de diversos modelos de valoración de activos, siendo el más utilizado en la práctica financiera el Capital Asset Pricing Model o CAPM, que introduce el concepto de riesgo sistemático y la idea de que este riesgo debe ser el único remunerable para el inversor.

3. La problemática del activo sin riesgo A nivel práctico el activo sin riesgo se ha identificado tradicionalmente con bonos soberanos de determinados países desarrollados. Hasta la quiebra de Lehman Brothers en 2008 y el comienzo de la crisis de la Unión Monetaria Europea en 2010, estos activos se consideraban ajenos al riesgo de impago y, en general, ajenos a los riesgos asociados a cualquier activo de renta fija. En concreto, en relación a éstos últimos, algunos de los riesgos más relevantes serían: – Tipos de interés -duración: se refiere al efecto que tiene la variación de tipos de interés en el precio del bono. Cuando los tipos de interés suben, el precio del bono baja. Este es el riego que se mide de forma aproximada por la medida llamada duración; – Cambio en la forma de la curva rendimiento-vencimiento -yield curve: se refiere a los cambios que se pueden dar en la forma de la curva que pone en relación el rendimiento de los bonos con su vencimiento. Mientras la duración mencionada en el punto anterior, es una medida adecuada del efecto en precio que tienen las variaciones de tipos iguales para los distintos vencimientos –movimientos paralelos de la curva–, es conveniente considerar el riesgo de que los tipos varíen de forma distinta para cada plazo -movimientos no paralelos de la curva; – Amortización prematura -call/put risk: determinados activos de renta fija se emiten con características especiales como la capacidad que tiene el emisor –call risk– o el inversor –put risk– de amortizar los bonos emitidos cuando estimen oportuno; – Liquidez: se refiere al riesgo de tener que vender un bono a un precio inferior al que le correspondería por falta de comprador de una determinada emisión en un momento puntual; – Tipo de cambio: se refiere al riesgo que soporta un inversor de bonos extranjeros, que es incapaz de predecir los flujos de dinero que obtendrá, una vez traducidos a su moneda nacional; – Inflación: se refiere al riesgo de pérdida de poder adquisitivo. Por

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

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ejemplo, un bono cupón cero de 1.000€ de nominal paga a vencimiento dicha cantidad, momento en el que el inversor asume la incertidumbre sobre el volumen de bienes y servicios que podrá comprar con ese importe; – Crédito: se trata del riesgo de que la capacidad de pago del emisor se deteriore, lo que conlleva un aumento en la rentabilidad exigida por el inversor y una caída en el precio del activo; – Soberano: a diferencia del riesgo de crédito empresarial/corporativo donde existen unos bienes afectos a la actividad en cuestión que responderán en caso de impago, con respecto a la deuda soberana no existe este tipo de activos, lo que implica que el Estado puede impagar a pesar de tener patrimonio suficiente para poder hacer frente al pago. Esto hace especialmente difícil la evaluación crediticia de un estado dado que siempre puede contemplar un cierto grado de voluntariedad.

Cualquier inversor que considere la posibilidad de adquirir para su cartera activos de renta fija, incluso cuando se trate de invertir en los clásicamente identificados como activos sin riesgo, ha de considerar los riesgos anteriores. Son muchos los ejemplos de pérdida de rentabilidad que nos han dado los mercados financieros en activos tradicionalmente considerados exentos de riesgo a lo largo de la historia.

Sin embargo, si algo nos han demostrado dichos mercados recientemente es que la vinculación conceptual del activo sin riesgo y las emisiones de renta fija soberanas se ha deshecho. Para comprenderlo mejor, comenzaremos por profundizar teóricamente en el riesgo de crédito, para ver con posterioridad cómo coexisten hoy en día los presumiblemente activos sin riesgo con la teoría de construcción de carteras.

El riesgo de crédito El riesgo de crédito tiene dos componentes: (i) la probabilidad de impago, ya sea de los intereses o del principal -default risk; y (ii) la pérdida ocasionada por dicho impago (cantidad monetaria de principal y/o intereses que se dejan de pagar en porcentaje sobre el valor de la deuda) -loss severity.

Así, la pérdida esperada –expected loss– por riesgo de crédito equivale a la probabilidad de impago multiplicada por la pérdida que ocasionaría dicho impago.

426

GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

Tal y como hemos adelantado con anterioridad, aquella deuda con mayor riesgo de crédito deberá remunerar más al inversor, lo que se representa mediante el diferencial de remuneración entre un activo con riesgo de crédito y otro sin riesgo de crédito -yield spread.

Para ayudar al inversor y facilitar la cuantificación del riesgo de crédito de una emisión de renta fija, existen agencias de rating que clasifican en categorías a los distintos emisores, asignando mejor o peor nota en función del menor o mayor riesgo de crédito existente respectivamente.

En este caso, los componentes más relevantes del análisis de riesgo de crédito de un emisor son: – la capacidad del emisor de hacer frente a sus obligaciones; – la garantía –collateral– que respalda la deuda; – los términos y condiciones de obligado cumplimiento por el emisor –covenants– para garantizar al inversor que aquél mantendrá una determinada situación económica y financiera propicias; y – el historial tanto del emisor como de sus responsables, así como sus perspectivas futuras.

En concreto, si nos centramos en el análisis de una emisión de deuda soberana, deberán revisarse también aspectos tales como: – su efectividad institucional (efectividad de las políticas implementadas o a implementar, ausencia de corrupción, compromiso con sus deudores, etc.); – la situación económica (tendencias de crecimiento, demografía, PIB per cápita, etc.); – su posicionamiento internacional (divisa, balanza por cuenta corriente, etc.); – la flexibilidad fiscal (habilidad para regular los ingresos y gastos públicos, así como controlar su déficit, etc.); y – su flexibilidad en materia de política monetaria (implementar los cambios necesarios para lograr los objetivos de estabilidad de precios, empleo o crecimiento determinados, etc.).

Lo cierto es que en momentos de crisis económica, las medidas sobre el ingreso y el gasto público son una de las primeras herramientas que los estados utilizan para paliar sus crisis, seguidas de medidas sobre su divisa –devaluaciones– y, en el peor de los casos, reestructuraciones de deuda y medidas de control de capitales.

Por lo tanto, de cara a evaluar la solvencia soberana, la situación de la política fiscal nacional es especialmente relevante. Así, grandes déficits fiscales terminan por implicar un mayor endeudamiento del estado,

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

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lo que significa tener que pagar sus correspondientes intereses y principal en el futuro. La solvencia del país podría ponerse en duda si los niveles de déficit y gasto en pago de intereses –medidos sobre el PIB– alcanzaran determinados niveles.

Como resumen, podríamos decir que los motivos por los que un déficit fiscal elevado podría resultar preocupante son: – en primer lugar, que mayores déficits llevan a mayores impuestos, los que llevan a desincentivar el trabajo y el emprendimiento, desembocando en una menor tasa de crecimiento a largo plazo; y, en segundo lugar, – que el crecimiento del déficit erosiona la credibilidad del gobierno y ello podría hacer que los inversores no quieran seguir financiando a ese estado.

Por todo ello, en base a la historia económica y la situación objetiva de los gobiernos y de las herramientas que éstos manejan para reconducir la situación económica y financiera de su país, un estado debe tratarse como un emisor de deuda más, requiriendo –como hemos visto– un análisis de riesgo adecuado.

De esta manera, quizá desde 2008 estemos asumiendo con mayor consciencia la existencia de un potencial escenario de suspensión de pagos soberano y con ello confirmando en primera persona –como inversores– la pérdida del tradicional activo sin riesgo; así mismo, hemos podido comprobar cómo los mercados financieros han reflejado los riesgos de crédito asociados a gobiernos en las valoraciones de sus emisiones, y todo ello se ha trasladado a las carteras de renta fija.

En concreto, una forma de cuantificar el riesgo de crédito soberano a través de los mercados financieros es mediante el Credit Default Swap (CDS) –instrumento financiero cuya función es la de proteger del riesgo de impago al tenedor de una emisión de deuda determinada y que, por lo tanto, toma un mayor valor en la medida en que el emisor posee mayor riesgo de crédito. Cuando la crisis de los países periféricos europeos empezó a ganar notoriedad, los CDS de diferentes gobiernos situaban a España por encima de países como Filipinas, Colombia, Perú, Tailandia o Marruecos, es decir, los mercados valoraban que la probabilidad de impago de España era superior a dichos países (Gráfico 6).

Igualmente, en el gráfico mostrado a continuación (Gráfico 7), podemos tener una perspectiva del comportamiento de los CDS de diferentes países europeos en los últimos años; es un ejemplo de cómo el mercado recoge diariamente en sus valoraciones los riesgos percibidos.

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GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

Gráfico 6 Coste de la protección ante impago de diferentes bonos soberanos Emisor Grecia Portugal Spain Italy Turkey Indonesia Philippines South Africa Colombia Mexico Brazil Peru Poland Panama

CDS 951 419 241 231 225 220 209 192 181 156 154 152 147 143

Emisor Thailand South Korea Israel Marruecos Malaysia Abu Dhabi Qatar Belgium United Kingdom Chile China Austria Saudi Arabia France

CDS 137 129 126 123 109 105 103 98 95 90 86 82 74 71

Emisor Czech Republic New Zeeland Germany Switzerland Netherlands Australia Denmark Sweden USA Finland Norway Japan

CDS 66 64 55 52 50 49 47 41 40 32 25 70

Fuente: Bloomberg, a 7 de mayo de 2010.

Gráfico 7 CDS 5 años (1º semestre 2008 a 1º semestre 2013) 5000

Greece 1064.528

4000

2000 Portugal 359.315 1000 Italy 201.660 Spain 171.840 Germany 22.875 Netherlands 39.543 2008

2009

Fuente: Bloomberg.

2010

2011

2012

2013

400.378 56.799

Mid Spread

3060.284

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

429

Este es el reflejo más claro de la desafortunada asociación de la deuda pública con el activo sin riesgo. De hecho, esta idea no resulta nueva, puesto que a lo largo de la historia no pocos han sido los países que han entrado en suspensión de pagos. En la tabla que sigue a continuación (Gráfico 8) pueden observarse los impagos entre 1970 y 2008 de distintas economías: Gráfico 8 Suspensión de pagos soberanos entre 1970 y 2008 Continente

Paises

Fechas

Continente

Paises

Fechas

Europa y Oriente Próximo

Croacia

1993-1996

África

Angola

1976, 1992-2002

Kuwait

1990-1991

Camerún

2004

Rusia

1998-1999

Congo

1979

Ucrania

1998-2000

Gabon

1999-2005

1998-2005

Ghana

1979, 1982

América Sur Antigua y Barbuda Argentina

1982,1989-90,02-05

Liberia

1989-2006

Bolivia

1982

Madagascar

2002

Brazil

1986-87, 1990

Mozambique

1980

Dominica

2003-05

Ruanda

1995

Rep. Dominicana

1975-2001

Sierra Leona

1997-1998

Ecuador

1999

Sudán

1991

El Salvador

1981-1996

Granada

2004-05

México

1982

Panamá

1988-89

Sri Lanka

1996

Perú

1985

Islas Salomón

1995-2004

Surinam

2001-2002

Vietnam

1975

Venezuela

1995-1997, 1998

Asia

Zimbabwe

2006

Mongolia

1997-2000

Birmania

1984, 1987

Fuente: Libro “This Time is Different…”, Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff.

Incluso países hoy percibidos por los mercados como sin riesgo –atendiendo a su valoración en los mismos– tales como Alemania o Reino Unido, han pasado por episodios de suspensión de pagos o reestructuración de deuda a lo largo de la historia (Alemania 1932, 1939, 1948; Reino Unido 1822, 1834, 1888-89, 1932). Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff (2009).

No obstante, y tal y como decimos, el “papel” alemán –hoy en día– es sensiblemente opuesto a esta idea, puesto que sus emisiones soberanas

430

GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

se han erigido como el principal activo sin riesgo percibido en el mercado; llegando incluso a situaciones atípicas (Gráfico 9), como es el caso de ofrecer rentabilidades negativas en algunas de sus emisiones de más corto plazo –esto es, los inversores de alguna forma “pagaban” por tener garantizado su dinero por el estado alemán.

Gráfico 9 Bono del Estado Alemán a dos años (2012-2013)

Fuente: Bloomberg.

El ejemplo opuesto al alemán en la historia reciente ha sido el griego, que suspendió pagos en 2012 e hizo tambalearse a la Zona Euro. Sus consecuencias son aún palpables en la Unión Europea.

4. La influencia de los sesgos cognitivos No cabe duda que cualquier ruptura de premisas o ideas asentadas –como las que hemos citado hasta ahora y vinculadas a la teoría clásica– en materia de inversión o de construcción y gestión de carteras, alteran nuestro proceso de razonamiento y de toma de decisiones.

Y ello hace que en muchas ocasiones nos alejemos de la racionalidad que como inversores se nos presupone.

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

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De hecho, el componente psicológico del ser humano resulta determinante a la hora de entender, asimilar y poner en práctica decisiones para combatir riesgos como los descritos. Es más, existen determinados sesgos cognitivos que desencadenan la toma de decisiones de inversión ilógicas, impidiéndonos interpretar adecuadamente el riesgo de crédito –o muchos otros– como debiéramos.

Uno de los más claros ejemplos es nuestro exceso de confianza. Así, la fe ciega en las habilidades propias de predicción, juicio y razonamiento como inversores, hace que subestimemos las probabilidades de determinados eventos –negativos– y no seamos conscientes de que o bien no tenemos el conocimiento adecuado, no entendemos determinados aspectos económico-financieros o bien desconocemos determinados eventos históricos. El impacto de todo ello en la toma de decisiones de inversión tiene como consecuencia una exposición no deseada a riesgos no identificados. Y, por lo tanto, se plasmará en una pobre evolución de nuestra cartera. Éste sería el ejemplo de inversores que no diversifican su cartera y la concentran en su país de origen y residencia, exponiendo la totalidad de su patrimonio a la evolución económica de éste. Aunque tradicionalmente se ha tendido hacia esta situación –puesto que desvincular la actividad laboral, empresarial e inmobiliaria, de nuestro país de residencia resulta complicado–, el patrimonio financiero es hoy en día tremendamente sencillo de diversificar globalmente, lo que llevaría a reducir el riesgo del patrimonio en su conjunto.

Por otro lado, existen otros efectos como los denominados status quo o la aversión a la incertidumbre, que son también sesgos cognitivos, los cuales condicionan al inversor y le empujan a mantenerse estático –conservando una inversión con un binomio de rentabilidad y riesgo inadecuado– debido a que prefiere mantener una situación familiar o conocida con la que emocionalmente se encuentra tranquilo.

Tal es el caso de quienes, otorgando probabilidades nada desdeñables a un escenario de suspensión de pagos soberana, deciden invertir una parte relevante de su cartera en activos bancarios de entidades financieras locales –las cuales se verían notablemente impactadas por tal evento.

Finalmente, un último efecto psicológico que puede llevarnos como inversores a ignorar las implicaciones de riesgo que representa un determinado rating crediticio –en base a la reputación que percibimos del emisor– es el denominado sesgo de representatividad. Esto se debe a una capacidad innata en el ser humano para clasificar y categorizar objetos e

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GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

ideas; lo que puede dar lugar a clasificaciones –normalmente generalistas– discrepantes con otras que otros realizan en base a diferentes criterios –que normalmente se corresponden con análisis más diligentes, en este caso, de la inversión a realizar.

Así, a la hora de observar el movimiento de flujos de inversión de unas a otras emisiones de renta fija, el posicionamiento masivo de inversores en algunos activos frente a otros ha generado situaciones –a priori– incongruentes, como lo es el hecho de que el diferencial entre el yield de una emisión corporativa y otra de su propio estado sea negativa. Es decir, la remuneración al inversor sea menor en un activo de renta fija corporativo frente a la remuneración al mismo plazo de su activo soberano de referencia. Pueden observarse a continuación (Gráfico 10) algunos ejemplos de cómo varias empresas lograban así financiarse más barato que muchos estados.

Gráfico 10 Prima de seguro de impago (CDS) a noviembre de 2011

Fuente: Bloomberg.

5. Ejemplo práctico A continuación trataremos de plasmar con un ejemplo práctico todo lo comentado anteriormente.

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

433

Pensemos en un inversor conservador que vive en España, preocupado por mantener el poder adquisitivo de su patrimonio financiero con la intención de correr los mínimos riesgos posibles. Durante los últimos años, con estas premisas como referencia, dicho inversor seguramente habría contemplado la inversión en algunos de los siguientes activos: – Tipo de interés Eonia a 5 días; – Depósito bancario de las entidades financieras españolas a 12 meses (datos publicados por el Banco de España); – Letras del Tesoro Alemán/Español a 1 año; – ETFs de bonos de gobiernos europeos con diferentes vencimientos: iShares Euro Government Bond (1-3 años y 3-5 años) y DB x-trackers II iBoxx Soberanos Eurozona 5-7 años; – ETF de crédito: iShares Euro Corporate Bond UCITS (hasta mayo de 2009, índice de crédito LECPTREU de Bloomberg, que intenta ser replicado por dicho ETF); – ETFs de renta variable: iShares del MSCI World, MSCI Europe y Mercados Emergentes; Lyxor ETF USA cubierto de divisa; – ETFs de materias primas, como el Lyxor ETF Commodities; – ETFs de divisa, como DB x-trackers II Fed Funds.

Dichas clases de activos podrían ser clasificadas de la siguiente manera (Gráfico 11).

Un inversor racional trataría de buscar la cartera óptima con el fin de conseguir conservar su poder adquisitivo con el menor riesgo, es decir, obtener una rentabilidad mínima equivalente a la inflación española con la menor volatilidad posible. Esto supone una variación respecto a la teoría clásica, en la que la rentabilidad se mide en términos nominales.

Bajo estas premisas de racionalidad y empleando datos de los últimos cinco años (30 de junio 2008-28 de junio 2013) para los activos mencionados anteriormente, vamos a llevar a cabo un proceso de optimización que nos ayude a identificar la mejor cartera dados los objetivos y las restricciones explicadas. En esta línea, aunque es cierto que la serie de datos es corta en el tiempo, parece razonable pensar que el comportamiento en un futuro cercano de dichos activos se asemejará en mayor medida a su pasado más reciente y no tanto al periodo anterior a 2008, donde el mercado vivió en lo que el antiguo presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan llegó a calificar como “goldilocks” o “economía de ricitos de oro”.

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GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

Gráfico 11 Matriz de activos y niveles de riesgo según la medida objetiva histórica de medición en el periodo 2008 a 2013.

Riesgo y medida objetiva histórica de medición (2008-2013) Valoración

Impago

Volatilidad

Rating

Duración

Reinversión

Horquilla “BID”-“ASK”

Eonia

Bajo

Bajo

Bajo

Alto

Bajo

Deposito Bancario en una entidad financiera española

Bajo

Medio

Bajo

Alto

Variable

Letras del tesoro Alemán a 1 año

Bajo

Bajo

Bajo

Alto

Bajo

Letras del tesoro Español a 1 año

Bajo

Bajo/Medio

Bajo

Alto

Bajo

Bonos Gobierno Euro 1-3 años

Bajo

Bajo

Bajo/Medio

Alto

Bajo

Bonos Gobierno Euro 3-5 años

Medio

Bajo/Medio

Medio

Medio

Bajo/Medio

Bonos Gobierno Euro 5-7 años

Medio/Alto

Bajo/Medio

Alto

Medio

Medio

Medio

Bajo

Bajo

–

Bajo

Renta Variable países desarrollados

Muy alto

–

–

–

Bajo/Medio

Renta Variable países emergentes

Muy alto

–

–

–

Medio/Alto

Alto

–

–

–

Medio/Alto

–

–

–

–

–

Producto

Crédito

Activos “refugio” como oro o dólar Divisa

Tipos de Interés

Liquidez

Fuente: Elaboración propia.

Partiendo de que la primera premisa es minimizar el riesgo de no batir a la inflación (cartera de mínimo tracking error respecto de la inflación), nuestro proceso de optimización llega a que la solución ideal sería una cartera compuesta enteramente por depósitos (Gráfico 12).

Esta solución no nos debería sorprender dado que los depósitos españoles han estado extratipados por parte de las entidades financieras españolas en los últimos años. Las imposiciones a plazo fijo han permitido batir a la inflación con una volatilidad artificialmente baja, ya que a diferencia de los bonos, los depósitos están valorados a la par mientras que los precios de los demás activos varían continuamente en base a la oferta y demanda. Es decir, la estabilidad de la valoración de este activo no refleja el riesgo del CDS bancario de cada entidad. Por ello, en el gráfico se puede observar cómo los depósitos a un año han estado remunerando más que la letra española al mismo plazo y con menores desviaciones respecto de la inflación. Esto ocurre porque la letra del Tesoro española refleja en sus

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

435

precios diarios un riesgo de crédito que la valoración del depósito, aun teniendo dicho riesgo, no muestra. Realmente, el punto que representa al depósito debería aparecer con un mayor tracking error. Este factor es raramente apreciado por gran parte de los inversores que muestra un claro sesgo local al no otorgar ningún riesgo al depósito bancario.

Gráfico 12 Mapa Rentabilidad Real - Riesgo Relativo a Inflación Española 2008-2013

Alternativas

Cartera

Inflación

Fuente: Elaboración propia.

Por otro lado, una de las características que hacen especiales a los depósitos por encima de su riesgo de crédito es el hecho de la posibilidad de cancelación anticipada, en algunos casos con penalización sobre los intereses devengados y en otros casos incluso sin penalización. Casi ningún depósito ha tenido riesgo de principal en caso de cancelación anticipada lo cual supone un floor gratuito –una put con strike 100% como mínimo– que le ha dotado de una significativa ventaja competitiva. Con todo, esa put no ha servido para nada en un caso como el de Chipre en 2013 en el que el “corralito” se realiza en un fin de semana, momento en el que la put no puede ejercitarse. Es por ello que una cartera compuesta enteramente por depósitos bancarios españoles no sería recomendable porque supondría un riesgo España excesivo, lo que obligaría a una diversificación geográfica.

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GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

Por las razones mencionadas anteriormente, vamos a extraer el depósito de las siguientes simulaciones para que la comparativa entre activos sea homogénea. Una vez que lo retiramos del universo de activos de inversión, observamos cómo el Eonia capitalizado es el activo que menor volatilidad genera para la cartera, pero no consigue batir a la inflación (Gráfico 13).

Gráfico 13 Mapa Rentabilidad Real - Riesgo Relativo a Inflación Española 2008-2013

Alternativas

Cartera

Inflación

Fuente: Elaboración propia.

Es por eso por lo que el siguiente paso que un inversor racional debería llevar a cabo es la búsqueda de una combinación de activos que intenten obtener una rentabilidad igual a la inflación, aunque para esto deberá incurrir en mayores riesgos (Gráfico 14).

Con el fin de que el patrimonio del inversor no pierda poder adquisitivo, éste tendrá que reducir el peso de la inversión a muy corto plazo (Eonia) e incorporar en su cartera activos a más largo plazo, y por lo tanto, asumir más riesgo de crédito y de duración. De esta forma, la cartera contará con un peso significativo en Eonia (en torno a un 40%) pero incorporará letras del Tesoro alemán a un año (40%) y letras al mismo plazo del Tesoro español (20%), que permiten preservar el poder adquisitivo pero aumentan ligeramente la volatilidad de la cartera. La realidad es que esta combinación de activos no es libre de riesgo, ya que como

¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

437

Gráfico 14 Mapa Rentabilidad Real - Riesgo Relativo a Inflación Española 2008-2013

Alternativas

Cartera

Inflación

Fuente: Elaboración propia.

bien se ha podido comprobar en 2012 y 2013, incluso EEUU puede entrar en default técnico si no modifica las leyes para que se permita incrementar su nivel de endeudamiento, afectando a letras y bonos emitidos por este país. Adicionalmente, no se debe olvidar el riesgo que tiene invertir a plazos muy cortos. La incertidumbre que soporta el inversor a la hora de tener que decidir de forma frecuente el destino de su patrimonio puede ser significativa en función de las condiciones que dicte el mercado en cada momento.

Si el inversor no se conformara con mantener el poder adquisitivo de su patrimonio y quisiera batir a la inflación, tendría que asumir riesgos adicionales. De esta manera, para una rentabilidad superior en dos puntos porcentuales al incremento del IPC, el Eonia (5%) y las letras alemana y española a un año (30% y 20%, respectivamente) ceden protagonismo a los ETFs con algo de duración (25% el 3-5 años, 8% el 1-3 años) y al crédito (6%). Incluso al inversor no le queda más remedio que incluir un ETF de bolsa americana con riesgo divisa cubierto (6%) para poder llegar a su objetivo, aprovechándose de su baja correlación con el resto de activos y con ello evitar incrementos significativos de volatilidad (Gráfico 15).

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GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

Gráfico 15 Mapa Rentabilidad Real - Riesgo Relativo a Inflación Española 2008-2013

Alternativas

Cartera

Inflación

Fuente: Elaboración propia.

6. En conclusión La búsqueda hoy en día del activo sin riesgo tal y como lo considera la teoría financiera exige explorar nuevos caminos.

Una cartera compuesta enteramente por depósitos bancarios españoles o por activos de renta fija española ya no puede ser una solución optima dado el deterioro crediticio de un país que ha pasado de ser AAA a BBB- en tan corto espacio de tiempo. Dichos sesgos domésticos a la hora de invertir en activos con una baja calidad crediticia obligan a buscar nuevas respuestas a la problemática de cómo invertir.

Es por eso por lo que, si quisiéramos conseguir una réplica del activo sin riesgo, tendríamos que migrar a una cartera con activos de gran calidad crediticia y un horizonte de inversión a corto plazo. Esta alternativa de inversión, válida tanto para un inversor español como para su homónimo de cualquier país de la eurozona, presenta un problema al que en su momento economistas de reconocido prestigio no prestaron especial atención: la rentabilidad de dicho activo sin riesgo no permitiría hoy en día preservar el poder adquisitivo del patrimonio del inversor.

En el periodo actual de represión financiera en el que estamos, donde los tipos de interés están en mínimos históricos gracias a las medidas de

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política monetaria extraordinarias que han adoptado los Bancos Centrales, un inversor que no quiera ver que su patrimonio se reduce por efectos de la inflación, tendrá que tomar decisiones donde no le quedara mas remedio que tomar mayores riesgos. Es aquí donde una estrategia de diversificación de activos monetarios, renta fija con diferentes vencimientos y exposición a crédito junto con otro tipo de instrumentos de inversión será necesaria.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 441-461)

UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI A TAX REFORM FOR THE 21ST CENTURY Pablo Arrieta Villareal Universidad de la Rioja. Asesor Fiscal RESUMEN Los cambios fiscales producidos durante los últimos treinta años en los países fiscalmente más avanzados han seguido un modelo uniforme, el llamado Modelo de Renta Extensiva, consistente en una alteración en la jerarquía de los principios impositivos clásicos a favor de la eficiencia económica, la equidad horizontal y la simplificación en la aplicación y gestión de los sistemas tributarios; pasando a un nivel secundario las cuestiones que afectan a la equidad vertical.

Además de producirse ciertos ajustes al modelo extensivo (recuperación del principio del beneficio; revisión de la imposición patrimonial; influencia del factor internacional; problemática de la tributación del comercio electrónico; entre otros) también se han perfilado algunas alternativas globales, que pueden ser referencia en la fiscalidad del siglo XXI (modelos de Imposición lineal sobre la renta; de imposición dual; de reforma fiscal verde).

En este artículo se analiza esta dinámica evolutiva de los sistemas tributarios modernos, para finalizar apuntando algunas de las características que deberían incorporarse a un esquema de reforma tributaria en nuestro país, en un contexto de grave incertidumbre económica, en el que el objetivo del crecimiento económico debe servir de marco, en los momentos actuales, a la discusión de los criterios de reforma de la fiscalidad española.

Palabras clave: Modelo de Renta Extensiva, eficiencia, equidad, simplificación, imposición lineal sobre la renta, imposición dual, reforma fiscal verde.

SUMMARY Tax changes made during the last thirty years in the most developed fiscally countries have followed a Model of Extensive Income, which consist on an alteration at the hierarchy of the traditional taxation principles in favour of the economic efficiency, the horizontal equity and the simplification on application and management of the tax systems; moving to a secondary level the issues that affect the vertical equity.

In addition to take place several adjustments to the extensive model (recovery of the principle of benefit; review of the assets imposition; influence of the international factor; problem of the taxation of the electronic commerce; among others), some global alternatives have been emerged too, that can be a reference in the taxation of the century 21st (models of linear imposition over the income; of dual imposition; of green tax reform).

In this article is analysed this evolutionary dynamic of the modern taxation systems, and it concludes pointing at some of the characteristics which should be implemented in a schedule of taxation reform in our country, in a context of deep economic uncertainty, in which the aim of economic growth must serve as a reference, at the moment, to the discussion of criteria of Spanish taxation reform.

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PABLO ARRIETA VILLAREAL

Key words: Model of Extensive Income, efficiency, equity, simplification, lineal imposition over the income, dual imposition, green tax reform.

1. Introduccion En estos últimos años, existe una postura generalizada favorable acerca de la necesidad de acometer profundas reformas estructurales de la economía española. Entre ellas, destaca la urgencia de abordar una reforma integral de nuestro sistema tributario. Por ello, no debe extrañarnos el encargo realizado a una Comisión de expertos para elaborar un Informe al efecto, siguiendo las recomendaciones provenientes no sólo de ámbitos públicos y privados españoles, sino de la propia Comisión Europea.

La reforma proyectada debe concluir en una estructura fiscal en que los impuestos sean pocos y sencillos, debiendo tener como referencia clave la contribución del sistema tributario al crecimiento económico.

Ahora bien, el proceso no debería consistir en una mera reforma tributaria (reforma de los tributos), el proceso debería ser mucho más ambicioso, abordando la reforma de nuestra estructura de gastos. Sólo así podría hablarse, en puridad, de una auténtica reforma fiscal.

Se ha repetido muchas veces que toda crisis es una gran oportunidad.

Y la actual lo debe ser para devolver la racionalidad fiscal al Estado.

Se ha dicho que todos los impuestos son revisables. Pero, aunque es cierto, es insuficiente, porque hace falta ampliar el mensaje, para añadir que también todos los gastos deberán ser revisados.

Nos encontramos en un periodo de crisis que nos obliga a redefinir el actual Estado del bienestar de una manera ordenada y sistemática, porque, de lo contrario, podemos asistir a su implosión por la vía de la insuficiencia financiera y el deterioro de la calidad del servicio público.

La recuperación sostenida de la senda del crecimiento económico necesita de una reducción del tamaño de nuestras Administraciones Públicas, evitando solapamientos y competencias impropias, que, además de por razones de eficiencia y eficacia, refuerce la unidad de mercado y la cohesión social.

En cuanto al futuro de los impuestos, debe recordarse que la teoría hacendística moderna subraya dos conceptos claves: simplicidad y estabilidad del marco tributario. Todo apunta que el futuro exige avanzar en estos conceptos, reduciendo la complejidad de los diferentes impuestos, facilitando su aplicación y evitando la necesidad de búsqueda de economías de opción, cuando no de espacios de fraude y elusión fiscal.

UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI

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Esa es, en definitiva, la senda por la que han transitado en los últimos tiempos los sistemas fiscales de nuestro entorno.

2. Modelos tributarios en los paises de la Union Europea A) Modelo extensivo de imposicion personal sobre la renta Los cambios fiscales producidos durante los últimos treinta años en los países fiscalmente más avanzados han seguido un modelo uniforme, el denominado Modelo de Renta Extensiva.

El primer elemento distintivo de este modelo consiste en una alteración en la jerarquía de los principios impositivos clásicos a favor de la eficiencia económica, la equidad horizontal y la simplificación en la aplicación y gestión de los sistemas tributarios.

• En cuanto a la eficiencia económica, tratando de construir sistemas tributarios lo más neutrales posibles desde el punto de vista de la asignación de los recursos económicos que realiza el mercado y, en consecuencia, tratando de reducir en lo posible las distorsiones que sobre esa asignación genera cualquier tributo como garantía de un crecimiento sostenido y estable a medio plazo.

• En cuanto a la equidad horizontal, como principio que evite tratamientos diferenciados de la renta en función de su naturaleza u origen. Sin embargo, conviene destacar que, en la última década del siglo pasado, los fenómenos de globalización de la economía y la competencia fiscal han provocado un proceso de deslocalización del capital, que ha generalizado un tratamiento fiscal favorable a las rentas del capital con el fin de atraer y/o mantener capitales en el propio territorio. Actuaciones de organizaciones internacionales como la OCDE o la propia UE están tratando de ordenar este proceso de desfiscalización del capital a través del desarrollo de mecanismos de control e intercambio de información que permitan reconstruir una fiscalidad razonable y homogénea de la renta del capital a nivel internacional en base a este principio, así como una lucha frontal con el régimen de paraísos fiscales • En cuanto a la sencillez en la aplicación y gestión de los sistemas tributarios: Es imprescindible que los costes de aplicación minimicen no sólo los costes administrativos de las agencias tributarias, sino también los incurridos por los contribuyentes. Los costes totales asociados a una determinada recaudación fiscal deben incorpo-

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PABLO ARRIETA VILLAREAL

rar tanto la presión fiscal indirecta vinculada al cumplimiento de las obligaciones formales y registrales por parte del contribuyente, como los propios costes administrativos públicos.

• Por su parte, pasan a un nivel secundario las cuestiones que afectan a la equidad vertical, desde una perspectiva tributaria. Se trata con ello de evitar que fuertes niveles de progresividad real puedan incidir de forma negativa sobre comportamientos económicos fundamentales como la oferta de trabajo, el ahorro, la inversión o la asunción de riesgos empresariales. En definitiva, se ha optado claramente, respecto a la implementación de las políticas redistributivas o de carácter social, por conducirlas a la vertiente del gasto público, liberando parcialmente al sistema fiscal de esta función, en aras a conseguir una mayor neutralidad fiscal, por cuanto una reducción de las distorsiones fiscales debe contribuir a un mayor crecimiento económico y a la generación de retornos recaudatorios suficientes para financiar las exigentes políticas de gasto público social.

Lógicamente esta reordenación de criterios se ha concretado en una serie de soluciones técnicas que se han ido incorporando paulatinamente a las estructuras fiscales de los países desarrollados de forma general en los últimos veinticinco años, y de los que España ha sido, aunque con cierto retraso, partícipe. Dichas soluciones, en el marco de la llamada teoría de la imposición óptima - magistralmente resumidas por Mankiw (2009) y otros - han consistido básicamente en: 1. Reducciones de tipos impositivos marginales máximos del IRPF y nominales del IS. 2. Disminución del número de tramos en las tarifas de la imposición personal.

3. Ampliación y racionalización de las bases imponibles, en búsqueda de una tributación efectiva de la renta discrecional del contribuyente.

4. Revisión de los sistemas tradicionales de incentivos fiscales para adecuarlos o ajustarlos a políticas eficaces y selectivas de trascendencia económica y social.

5. Cambio en la participación relativa de la imposición indirecta respecto a la directa, a favor de la indirecta que, desde el punto de vista de la optimización en la asignación de recursos y según la teoría de la imposición óptima, genera menores distorsiones en el funcionamiento del mercado.

UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI

445

6. Y, todo ello, sujeto a una restricción financiera estricta, que exigía práctica neutralidad recaudatoria de los cambios, dado que las etapas de estabilidad presupuestaria en las economías desarrolladas en los últimos treinta años han sido más excepción que regla.

La mayor parte de los países de la OCDE parecen haber internalizado este mensaje, puesto que gran parte de sus integrantes han reducido significativamente sus tipos marginales más altos aplicables especialmente a los perceptores situados en los tramos altos de renta aunque sin olvidar las rentas medias. El Gráfico 1 muestra claramente cómo han ido descendiendo los tipos máximos de los impuestos sobre la renta. El IRPF español es un buen ejemplo, pues su tipo marginal máximo alcanzó el 68,47% en el año 1982, reduciéndose al 56% en 1988, al 48% en 1999, al 45% en 2003 y al 43% en 2007.

Gráfico 1 Tipos máximos de los Impuestos sobre la Renta (%)

1981 Media OCDE

1990 Media OCDE 50,6%

2000 Media OCDE

1981

1990

2000

Polonia

Nueva Zelanda

Suecia

Estados Unidos

España

ISR

Italia

Francia

Portugal

Irlanda

Alemania

Finlandia

Reino Unido

Japón

2010 Media OCDE

Suecia

% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2010

Fuente: OCDE Revenue statistics 2012.

Por su parte, en el Cuadro 1 se puede ver la evolución de los recientes cambios en la tarifa estatal del IRPF español. Esta circunstancia, junto a los cambios producidos en las tarifas autonómicas y la incorporación del gravamen complementario provisional del IRPF, ha aumentado la dis-

446

PABLO ARRIETA VILLAREAL

persión en los tipos marginales máximos entre CC.AA., de forma que en Cataluña se aplica el tipo más alto en el 56%, mientras que en Madrid se sitúa en el 51,90%.

Cuadro 1 Tipos marginales sobre rentas del trabajo en España (2007 – 2013) BASE IMPONIBLE DE CALCULO DESDE

HASTA

–€ 17.707,20€ 33.007,20€ 53.407,20€ 120.000,00€ 175.000,00€ 300.000,00€

17.707,20€ 33.007,20€ 53.407,20€ 120.000,00€ 175.000,00€ 300.000,00€ sin límite

REFORMA FISCAL 2006 (2007-2010)

%

%

ESTADO CCAA

15,66% 18,27% 24,14% 27,13% 27,13% 27,13% 27,13%

8,34% 9,73% 12,86% 15,87% 15,87% 15,87% 15,87%

AJUSTE FISCAL 2011(1)

% IRPF

24,00% 28,00% 37,00% 43,00% 43,00% 43,00% 43,00%

%

%

ESTADO CCAA

12,00% 14,00% 18,50% 21,50% 22,50% 23,50% 23,50%

12,00% 14,00% 18,50% 21,50% 21,50% 21,50% 21,50%

% IRPF

24,00% 28,00% 37,00% 43,00% 44,00% 45,00% 45,00%

AJUSTE FISCAL 2012-2013(2)

%

%

ESTADO CCAA

12,75% 16,00% 21,50% 25,50% 27,50% 29,50% 30,50%

12,00% 14,00% 18,50% 21,50% 21,50% 21,50% 21,50%

% IRPF

24,75% 30,00% 40,00% 47,00% 49,00% 51,00% 52,00%

(1) Ley 39/2010 de Presupuestos Generales del Estado para 2011.

(2) Real Decreto-Ley 20/2011 de medidas urgentes en materia presupuestaria, tributaria y financiera para la corrección del déficit público.

Fuente: OCDE – Taxing Wages (2008; 2009; 2010; 2011; 2012 y 2013).

B) Novedades fiscales de los años 90 Ahora bien, el dominio y la estabilidad de este modelo impositivo no ha impedido la aparición de nuevas propuestas reformistas que han cogido impulso en los últimos años de la pasada década.

En un caso, se trata de propuestas complementarias al Modelo Extensivo y que tratan de adaptar su funcionamiento a las nuevas necesidades que van apareciendo.

A continuación, pasamos a analizar las propuestas de reforma parcial del Modelo de Renta Extensiva introducidas en los distintos modelos fiscales europeos durante los últimos años: 1. La primera tendencia reconocible en la última mitad de los 90 es la recuperación del principio del Beneficio como criterio de reparto de la carga tributaria.

Como es sabido, este criterio implica que cada ciudadano contribuya a financiar al Estado en función de los servicios que de él se obtenga.

UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI

447

El principio del beneficio se ha ido incorporando a los esquemas de financiación del Sector Público en la década de los 90 a través de dos tipos de instrumentos: – El uso creciente de las Tasas y Precios Públicos, que podemos reconocer fácilmente ligados a la prestación tanto de servicios generales (transportes, infraestructuras, educación superior, etc.) como de servicios de ámbito local (basuras, saneamiento y depuración de aguas, etc.).

– El uso creciente de impuestos afectados. Estos impuestos se caracterizan por tener una finalidad financiera directa. Por lo tanto, se aplican y recaudan conociendo de antemano que su destino va ser la financiación de un determinado programa de gasto público. La realidad fiscal de los últimos años nos ofrece también diversos ejemplos: impuestos afectados a la financiación de los sistemas públicos de SS; cánones de infraestructura hidráulica afectados a las obras de embalse y canalizaciones; impuesto sobre ventas minoristas de determinados hidrocarburos afectado a la financiación de la sanidad, etc.

2. La segunda tendencia reconocible es la decadencia de la progresividad como elemento fundamental en el diseño de los impuestos personales sobre la renta.

Una gran parte de los economistas modernos (Harberger, por ejemplo) consideran que la política redistributiva debe hacerse a través del instrumento presupuestario; a través de políticas activas de gasto público en educación, sanidad, integración social, dependencia, etc. Es necesario recaudar con eficiencia para poder incrementar el volumen de recaudación aplicable a las políticas de gasto. La realidad fiscal ha puesto de manifiesto que, en todo caso, la progresividad fiscal ha podido contribuir a un reparto más justo de la carga tributaria.

El Cuadro 2 recoge los tipos marginales en el IRPF en los países de la Unión Europea. Lo más llamativo es que el tramo final de una renta de 60.000 euros tributará al 47% (véase Cuadro 1), tipo de gravamen que estaría por encima del marginal máximo en la mayoría de los países de la UE-27 entre los más altos de Europa; lo que revela que, en nuestro entorno, aunque se ha invertido la tendencia a la rebaja de tipos en los impuestos directos, no ha sido tan abrupta como en España. Así, los tipos impositivos marginales del IRPF se han colocado entre los cuatro más elevados de Europa, lo que dificulta las posibilidades de ahorro interior y puede disuadir a algunas personas a establecer su residencia en nuestro país. Además, los tipos a los que se gravan las rentas medias también se sitúan en la mitad superior de los marginales de nuestro entorno.

448

PABLO ARRIETA VILLAREAL

Cuadro 2 Tipos marginales de IRPF en la UE-27 en 2012

PAÍSES Suecia Dinamarca Bélgica España Holanda Austria Reino Unido Portugal Finlandia Irlanda Alemania Francia Grecia Italia

TIPOS 57,50% 56,00% 54,50% 51,9-5,6% 52,00% 50,00% 50,00% 49,00% 48,70% 48,00% 47,50% 45,00% 45,00% 44,50%

PAÍSES Luxemburgo Eslovenia Chipre Malta Polonia Letonia Estonia Eslovaquia Hungría Rumania Lituania República Checa Bulgaria

TIPOS 41,30% 41,00% 35,00% 35,00% 32,00% 25,00% 21,00% 19,00% 16,00% 16,00% 15,00% 15,00% 35,00%

Fuente: Ernst & Young.

En definitiva, el Modelo Extensivo considera en gran medida agotados los objetivos redistributivos a través de la imposición personal y progresiva. Así, en la actualidad, la redistribución se propone preferentemente a través de las políticas de gasto, en forma de programas de lucha contra la pobreza y la desigualdad de oportunidades. La consecuencia fiscal es un modelo fiscal más preocupado por la eficiencia y la equidad horizontal, limitando el uso de la progresividad impositiva y con el objetivo explícito de retrotraer el impuesto a su inicial finalidad financiera.

Sin embargo, en los últimos años, este marco político-institucional ha sufrido alguna transformación, de intensidad limitada, pero que encierra gran interés. Algunos estudios internacionales (p.e.; OCDE: 2002) han puesto de manifiesto que, en los países avanzados, no solo están aumentando los niveles de desigualdad de rentas entre personas, sino también la polarización o distancia entre grupos, generándose de esta forma un grado cada vez mayor de desvertebración social.

UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI

449

3. La tercera tendencia reconocible es la revisión de la funcionalidad de la imposición patrimonial.

Por otra parte, la doctrina ha construido unas críticas muy fuertes sobre el mantenimiento de las actuales fórmulas de imposición patrimonial.

Por ejemplo, el Impuesto sobre el Patrimonio Neto es una figura en retroceso en el ámbito de los países de la OCDE, por lo que parece necesario, incluso, plantearse su propia existencia como tributo, en un espacio económico integrado en la UE. Sin embargo, el mantenimiento de alguna fórmula de Imposición sobre las Sucesiones y Donaciones debería considerarse con el objetivo de gravar en la transmisión intergeneracional volúmenes patrimoniales de cierta importancia con el fin de mantener vivos principios básicos de carácter social como es la igualdad de oportunidades y el esfuerzo personal como valores sobre los que sustentar sociedades democráticas y avanzadas socialmente.

Los Cuadros 3 a 5 muestran su escasa importancia recaudatoria, tanto si se mide en relación a la recaudación impositiva total, como si se determina en proporción al Producto Interior Bruto. En el caso del Impuesto sobre el Patrimonio Neto, es patente el declive que ha experimentado desde la década de los años ochenta –a pesar de que Francia lo implantó en 1982–, y el proceso de supresión que se ha producido en la mayor parte de los países. Proceso que ha ido en paralelo a la reforma de la tributación de los rendimientos de capital en los impuestos sobre la renta y que, en opinión de algunos autores, se debe a la necesidad de otorgar un tratamiento fiscal favorable a las bases imponibles con mayor movilidad internacional y, por tanto, mayores posibilidades de deslocalización (Durán y Esteller, 2007: 7).

En el ámbito de los países de la OCDE, en el año 1985, Austria, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Islandia, Luxemburgo, Holanda, Noruega, España, Suecia y Suiza aplicaban el impuesto. En el año 2007, solamente quedaba en Francia, Noruega, España (donde se eliminó en el año 2008, aunque se reintrodujo posteriormente de forma extraordinaria en 2011), Suecia (eliminado en ese mismo año) y Suiza (país en el que es un impuesto cantonal). En Luxemburgo se aplica solamente a las personas jurídicas. En definitiva, la tendencia generalizada es la eliminación de este impuesto, cuyo proceso de supresión es detalladamente analizado por Durán y Esteller (2007: 5-10).

450

PABLO ARRIETA VILLAREAL

Cuadro 3 Impuestos sobre la Riqueza Neta en porcentaje de la recaudación impositiva total 1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2009

2010

2011

Austria Bélgica Canadá Dinamarca Finlandia Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Japón Luxemburgo Holanda Noruega Portugal España Suecia Reino Unido Estados Unidos

0,596 0 0 1,451 0,827 0 1,311 0 0 0 0 0,671 0,79 1,395 0 0 0,902 0 0

0,647 0 0 0,56 0,471 0 1,061 0 0 0 0 1,261 0,839 0,826 0 0 0,7 0 0

0,533 0 0 0,474 0,48 0 0,563 0 0 0 0 0,71 0,531 0,88 0 0 0,482 0 0

0,472 0 0 0,569 0,189 0 0,34 0 0 0 0 0,966 0,739 0,679 0 0,486 0,271 0 0

0,353 0 0 0,471 0,187 0,266 0,271 0 0 0 0 1,165 0,501 0,746 0 0,316 0,421 0 0

0,35 0 0 0,237 0,064 0,216 0,313 0 0 0 0 1,545 0,53 1,223 0 0,614 0,415 0 0

0,062 0 0 0,186 0,078 0,253 0,257 0,054 0 0,212 0 1,585 0,537 1,313 0 0,435 0,408 0 0

0,001 0 0 0 0,28 0,379 0,025 0 0 0,001 0 1,769 0,498 1,088 0 0,547 0,69 0 0

0 0 0 0 0,181 0,402 0,006 0 0 — 0 1,447 0,016 1,019 0 0,421 0,356 0 0

0 0 0 0 0 0,444 0 0 0 0 0 1,496 0,011 1,164 0 0,028 0 0 0

0 0 0 0 0 0,534 0 0 0 0 0 1,394 0,01 1,128 0 0,032 0 0 0

0 0 0 0 0 0,484 0 0 0 0 0 1,61 0 1,136 0 0,016 0 0 0

Total OCDE

1,062

0,981

0,751

0,692

0,635

0,721

0,588

0,598 0,604

0,662

0,657

Fuente: OCDE: «Revenue Statistics (2013)»

Cuadro 4 Impuestos sobre Herencias en porcentaje de la recaudación impositiva total 1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2009

2010

2011

Austria Bélgica Canadá Dinamarca Finlandia Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Japón Luxemburgo Holanda Noruega Portugal España Suecia Reino Unido Estados Unidos

0,259 1,174 1,456 0,65 0,222 0,562 0,218 0,888 1,871 0,854 0,713 0,466 1,074 0,267 2,472 1,087 0,387 2,622 2,064

0,223 1,059 1,001 0,356 0,249 0,717 0,235 1,276 1,246 0,644 0,937 0,389 0,584 0,236 1,442 0,854 0,359 2,007 1,677

0,19 0,763 0,271 0,385 0,217 0,745 0,143 1,01 1,132 0,206 0,971 0,341 0,374 0,219 0,932 0,793 0,254 0,822 1,451

0,168 0,826 0,074 0,436 0,221 0,565 0,181 1,196 0,346 0,212 0,706 0,334 0,48 0,091 0,242 0,408 0,21 0,59 1,153

0,167 0,588 0,026 0,474 0,27 0,607 0,218 0,94 0,302 0,229 1,184 0,253 0,437 0,096 0,83 0,41 0,257 0,69 0,818

0,142 0,715 0,001 0,558 0,375 0,951 0,34 1,228 0,397 0,142 1,466 0,298 0,499 0,148 0,5 0,425 0,19 0,653 1,001

0,113 0,761 0,001 0,474 0,38 0,824 0,264 0,968 0,439 0,155 2,019 0,275 0,608 0,253 0,222 0,509 0,162 0,577 0,979

0,124 0,976 0,001 0,447 0,59 1,074 0,389 0,801 0,68 0,02 1,309 0,267 0,897 0,202 0,262 0,629 0,219 0,624 1,22

0,135 1,296 0 0,402 0,703 1,186 0,526 0,416 0,506 0,01 1,135 0,387 0,866 0,209 0,144 0,73 0,081 0,704 0,888

0,099 1,396 0 0,462 0,596 0,925 0,514 0,209 0,574 0,059 1,056 0,371 0,827 0,243 0,023 0,801 0 0,502 0,748

0,029 1,482 0 0,451 0,509 0,927 0,489 0,231 0,549 0,072 0,944 0,336 0,755 0,22 0,157 0,699 0,001 0,517 0,543

0,026 1,514 0 0,545 0,48 0,975 0,442 — — 0,073 — 0,273 — 0,149 — 0,644 0 0,539 0,261

Total OCDE

1,076

0,896

0,646

0,414

0,411

0,486

0,395

0,403

0,383

0,385

0,349

Fuente: OCDE: «Revenue Statistics (2013)».

—

UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI

451

Cuadro 5 Impuestos sobre la riqueza, herencias y donaciones, en porcentaje del Producto Interior Bruto 1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2009

2010

2011

Austria Bélgica Canadá Dinamarca Finlandia Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Japón Luxemburgo Holanda Noruega Portugal España Suecia Reino Unido Estados Unidos

0,29 0,365 0,374 0,63 0,32 0,192 0,483 0,16 0,467 0,218 0,127 0,315 0,611 0,493 0,393 0,16 0,429 0,798 0,509

0,295 0,358 0,309 0,352 0,227 0,245 0,408 0,257 0,351 0,165 0,18 0,387 0,506 0,366 0,257 0,136 0,401 0,737 0,453

0,266 0,301 0,087 0,33 0,254 0,265 0,242 0,198 0,322 0,052 0,198 0,345 0,368 0,431 0,178 0,146 0,304 0,287 0,371

0,249 0,341 0,023 0,433 0,147 0,227 0,19 0,26 0,106 0,063 0,175 0,463 0,523 0,327 0,054 0,202 0,224 0,205 0,304

0,212 0,26 0,008 0,436 0,181 0,374 0,177 0,242 0,104 0,077 0,317 0,56 0,397 0,359 0,203 0,2 0,322 0,255 0,209

0,195 0,3 0 0,37 0,192 0,49 0,227 0,324 0,13 0,053 0,419 0,657 0,441 0,562 0,134 0,338 0,316 0,232 0,274

0,073 0,331 0 0,322 0,209 0,463 0,194 0,298 0,141 0,147 0,533 0,69 0,476 0,64 0,065 0,304 0,271 0,197 0,272

0,053 0,436 0 0,22 0,411 0,645 0,155 0,275 0,211 0,084 0,349 0,797 0,552 0,55 0,081 0,404 0,468 0,227 0,36

0,057 0,577 0 0,204 0,388 0,7 0,186 0,134 0,152 0,004 0,31 0,689 0,339 0,53 0,045 0,415 0,213 0,249 0,241

0,042 0,602 0 0,22 0,255 0,582 0,192 0,063 0,159 0,025 0,285 0,704 0,32 0,597 0,007 0,256 0 0,171 0,181

0,012 0,645 0 0,215 0,216 0,626 0,176 0,071 0,152 0,031 0,261 0,643 0,296 0,578 0,049 0,236 0 0,18 0,135

0,011 0,666 0 0,262 0,209 0,645 0,164 0 0,156 0,031 0,303 0,699 0 0,555 0 0,208 0 0,191 0,066

Total OCDE

0,543

0,505

0,413

0,353

0,35

0,403

0,333

0,366

0,347

0,253

0,343

0

Fuente: OCDE: «Revenue Statistics (2013)»

Sin embargo, con excepción de Canadá, Suecia e Italia, todos los países aplican un impuesto sobre herencias y donaciones, que recae sobre los perceptores de las mismas, salvo en el caso del Reino Unido y Estados Unidos, en que grava el montante total de la herencia del causante, aunque su aportación a la recaudación total sea muy reducida, siendo Bélgica y Francia los países en que alcanza los mayores porcentajes de participación.

4.- La cuarta tendencia visible en los últimos años no es otra que la influencia creciente del factor internacional.

La competencia internacional por vía fiscal se ha desarrollado de manera particular en la década de los 90, al calor de un proceso imparable de globalización y de los enormes avances asociados a la tecnología informática y su conexión con los servicios financieros. Ya no se trata solamente de los reductos de evasión asociados a los Paraísos fiscales; países “normales” han creado regímenes especiales y zonas territoriales de nula o baja tributación para atraer actividades o defender una determinada posición financiera, multiplicando las posibilidades de elusión fiscal.

452

PABLO ARRIETA VILLAREAL

5.- La última gran tendencia visible se deriva de la problemática de la tributación del Comercio electrónico.

Como una faceta nueva de los problemas de evasión fiscal internacional, la segunda mitad de la década de los 90 ha puesto sobre el tapete la complicada cuestión de la tributación del comercio electrónico, esto es, de las operaciones de compraventa de bienes, prestaciones de servicios y rentas generadas en operaciones a través de Redes tipo Internet.

Es evidente que la Hacienda Pública no puede oponerse a este nuevo desarrollo tecnológico, aunque realmente sean importantes las dificultades que le crea para territorializar las bases impositivas. Hasta el momento, las Administraciones Tributarias están actuando con mucha prudencia, intentado comprender la magnitud del fenómeno, como paso previo al planteamiento de medidas fiscales proporcionadas. Lo que parece claro es que el fenómeno cibernético es una expresión de un mundo globalizado, sin fronteras y, por lo tanto, que sobrepasa ampliamente la iniciativa de cualquier país. Sin duda, las Administraciones Tributarias tendrán que responder a ese reto tecnológico con diligencia, pero lo que ahora se intenta es conseguir el máximo consenso internacional, también con el sector privado, para que el desarrollo de este fenómeno no suponga una desfiscalización dramática del comercio electrónico, perturbando el desarrollo de otras fórmulas convencionales de comercio internacional. En este sentido, la UE ha dado un paso con la aprobación de un conjunto de directivas, a partir del 2000, tendentes a garantizar una tributación efectiva del Comercio Electrónico en el IVA de los países comunitarios, aunque los resultados no están siendo todo lo halagüeños que podría pensarse.

C) Los nuevos modelos fiscales para el siglo XXI en Europa Simultáneamente a estos ajustes al modelo extensivo puestos de manifiesto a lo largo de la última década del siglo XX, se ha comenzado a debatir y, en algunos casos, a aplicar algunas alternativas globales o Modelos fiscales alternativos, que pueden pasar a ser referencia de la fiscalidad del siglo XXI para el conjunto de países de la UE. Se trata de: • Modelos “Flat Tax” o de Imposición Lineal sobre la Renta.

• Modelos de Imposición Dual.

• Modelos de Reforma Fiscal Verde.

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1. Modelo “Flat Tax” La mayor parte de las propuestas reformistas alternativas al modelo vigente conducen a cambios en los impuestos sobre la renta de las personas físicas, reflejando así la enorme importancia que tiene este impuesto en el conjunto de los sistemas tributarios modernos. Conviene recordar que, además de su aplicación generalizada y de su importancia recaudatoria, es, sobre todo, su carácter personal, el hecho de constituir el módulo por excelencia de la capacidad de pago, el instrumento utilizado por el fisco para atender y dar un tratamiento adecuado a las circunstancias concretas de los individuos y de las familias, lo que hace que este tributo constituya una parte importante de la vida económica del ciudadano, con un sinfín de consecuencias de diversa índole en orden a las decisiones de trabajar, ahorrar, invertir, etc., e incluso, en algún caso extremo, en relación con asuntos que poco o nada tienen que ver con la economía, como la frecuencia con que se visita a un médico, la mayor o menor generosidad a la hora de hacer un donativo o la elección de la fecha fiscalmente más ventajosa para contraer matrimonio, por no hablar de la propia decisión sobre la conveniencia o no de su celebración (Arrieta, 2007).

Una de las propuestas reformistas más conocidas en el ámbito académico es el denominado Flat Tax, que, desde un punto de vista técnico, se caracteriza por aplicar sobre una base imponible extensiva un tipo impositivo fijo, lo que, en principio, daría lugar a un impuesto proporcional si no fuera por la incorporación de un mínimo exento elevado que le dota de cierta progresividad al crecer los tipos medios de gravamen, pero con una tendencia a la proporcionalidad para niveles de renta elevada. Ahora bien, las reformas analizadas que han venido introduciéndose en el Modelo Extensivo, con continuos achatamientos de tarifas, con tipos marginales cada vez más reducidos y menor número de tramos en la estructura de los IRPF’s, conducen, en el límite, a un impuesto de tramo único con tipo único.

Esta evidencia teórica ha hecho que el Flat Tax sea visto por los hacendistas como límite deseable en términos de eficiencia y sencillez para las reformas fiscales de naturaleza extensiva.

Sin embargo, sus potenciales costes recaudatorios y de equidad vertical, junto con las dificultades de su marketing político (ya que los principales perdedores se concentrarían en los contribuyentes de rentas medias), han impedido hasta el momento su plena consideración como opción reformista aplicable en los países avanzados. Las propuestas de

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linealización del impuesto sobre la renta están funcionando bien en países sin tradición fiscal, donde no existen ganadores o perdedores postreforma y no son evaluables los efectos distributivos positivos y negativos que se derivan de un cambio tan trascendental (Estonia, Letonia, Lituania, Rusia, Serbia, Ucrania, Eslovaquia, Georgia y Rumania).

En la práctica fiscal de los países avanzados, el modelo Flat Tax cabe considerarlo como indicador de una dirección fiscal deseable, si bien la mayoría de los países han sido más cautos y se han conformado con tarifas progresivas de 4, 3 y hasta 2 tramos.

2. Modelo Dual de reforma del IRPF El tránsito desde el Modelo Extensivo hacia el Modelo Dual de reforma del IRPF puede entenderse de manera bastante sencilla. Los IRPF’s tradicionales, que alcanzan carta de naturaleza con el Informe de la Comisión Carter, son definidos como impuestos sintéticos, de una única base imponible, donde se suman algebraicamente todos los componentes de rentas y las ganancias patrimoniales, aplicándose, sobre esta base única, una única tarifa.

Pues bien, durante las dos últimas décadas, las excepciones a esta fórmula de tributación integral de la renta han sido continuas y crecientes, especialmente para las rentas de capital. Por ejemplo, la aplicación de retenciones liberatorias para dividendos e intereses; exenciones para ganancias de capital medio-largo plazo; exención para no residentes; bases diferenciadas a tipos especiales; etc.

• La reflexión que algunos países se plantean, en un determinado momento, es qué sentido tiene mantener esta ficción y por qué no aceptar esta realidad competitiva con claridad y transparencia. Esto es lo que propone el Modelo de Imposición Dual sobre la renta.

Sus propuestas de diseño tributario implican: • 1. En primer lugar, separar las rentas sometidas a los actuales IRPF’s en dos grupos o bases diferenciadas: • 1. – Rentas laborales (trabajo dependiente, pensiones y autónomos), y • 1. – Rentas del capital (dividendos, intereses y ganancias de capital).

• 2. En segundo lugar, aplicar a cada base tratamientos diferenciados, lo que supone: • 1. – un impuesto proporcional para las rentas del capital, y

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• 1. – un impuesto progresivo para las rentas laborales, con una tarifa reducida de 2-3 tramos y un tipo marginal mayor que el aplicado a las rentas del capital.

• 3. Además, en la versión básica del modelo, el tipo marginal mínimo del impuesto que grava las rentas laborales coincidiría con el tipo de impuesto proporcional sobre rentas del capital, y ambos, a su vez, con el tipo fijo del impuesto de sociedades.

Las experiencias más conocidas con el Modelo Dual son las aplicadas por Dinamarca en 1987, Suecia en 1991 y Noruega en 1992. Constituye también una variante, que podría incorporarse a esta clasificación, la reforma aprobada por Holanda en el año 2000, con un IRPF dividido en tres bases imponibles.

Su principal crítica/obstáculo es la presión social ejercida por el debate progresividad/proporcionalidad, aplicado sobre todo al tratamiento diferenciado de rentas.

3. Modelo de “Reforma Fiscal Verde” El fundamento teórico de esta alternativa descansa en la idea de asociar cambios fiscales desfiscalizadores en los impuestos personales sobre la renta con la incorporación de tributos de regulación medioambiental.

Desde una perspectiva de reforma fiscal integral, la imposición ambiental deja de ser un “añadido testimonial” a los modelos tributarios tradicionales, para convertirse en protagonista fundamental de los cambios tributarios.

Lo que se propone es que los impuestos ambientales sean utilizados para contrapesar la merma recaudatoria producida por la rebaja de la imposición directa, básicamente el IRPF y las Cotizaciones Sociales. Las características definitorias del modelo de Reforma Fiscal Verde son (Alvarez, X.C. y otros, 2001): • Profundización en los recortes de la imposición directa aplicados por el modelo extensivo, básicamente en los tipos marginales del IRPF. • Suavización de la fiscalidad sobre el empleo, con propuestas de reducción de las cotizaciones empresariales a la Seguridad Social.

• Compensaciones recaudatorias con imposición ambiental por una triple vía: • – Adaptando las accisas tradicionales al argumento ambiental, • – Incorporando nuevos impuestos ambientales “puros” (emisiones de Co2 y So2), e

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• – Incorporando beneficios fiscales en la imposición directa tradicional con fines medioambientales.

Este es el esquema reformista defendido por la Comisión Europea (1993) y, con diversas variaciones, ha sido el modelo de reforma fiscal parcial que han aplicado los países nórdicos durante la primera mitad de los 90, con experiencias en Finlandia (1989), Suecia (1990), Noruega (1992) y Dinamarca (1993), y algunos países centroeuropeos como Holanda (1996), Gran Bretaña (1996-2000), Alemania (1999) y Austria (2000), con un conjunto muy amplio de aplicaciones y variantes.

En definitiva, estas opciones de reforma fiscal integral, con sus puntos fuertes y débiles, permiten combinaciones fiscales y, por tanto, soluciones mixtas adaptables a cualquier ideología política y a cualquier país.

A partir de esta dinámica evolutiva de los sistemas tributarios voy a finalizar apuntando algunas de las características que deberían incorporarse a un esquema de reforma tributaria en nuestro país, en un contexto de grave incertidumbre económica manifestada en una crisis sin precedentes en la historia reciente de nuestro país.

3. Los nuevos retos de la politica fiscal en España El objetivo del crecimiento económico debe servir de marco, en los momentos actuales, a la discusión de los criterios de reforma de la fiscalidad española (Informe FAES, 2013). Todo ello unido a políticas que favorezcan el aumento de la renta disponible, con incentivos al ahorro a largo plazo, y que permitan un incremento de consumo de las familias.

Vivir mejor, desde el punto de vista económico, implica un crecimiento de la renta real que, a su vez, exige una mayor productividad de las empresas y de la economía española en su conjunto y mejor competitividad.

En este objetivo estratégico tiene un papel fundamental la política tributaria y, a pesar de la importante modernización de nuestro sistema fiscal desarrollada en los últimos años, existen algunos retos pendientes susceptibles de mejora: 1. Creo que la calidad “jurídica” de las sucesivas reformas, no es del todo satisfactoria. Una buena parte de la legislación tributaria vigente, a pesar de los esfuerzos desplegados, requiere de simplificación y de mayor claridad.

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Reconociendo el esfuerzo desplegado en la configuración de los textos refundidos de los principales impuestos, este requisito se vería mejor cumplido sí, además, se lograse una mejor coordinación entre los impuestos que conforman el cuadro tributario español. A la vez, se deberían reconsiderar áreas completas, como la tributación patrimonial, en función de los desarrollos de nuestros socios de la UE. En todo caso, la opción elegida por cualquier sociedad respecto del modelo de imposición sobre la renta personal debe asegurar un tributo de gestión sencilla y económica. Este requisito supone ahorrar al máximo todos los costes derivados de su aplicación, tanto los de cumplimiento que afectan a los propios contribuyentes, como los administrativos que ha de soportar la Administración Tributaria. Se trata de una máxima inevitable en un contexto de recursos escasos. Sin alcanzar esta meta, valores del tributo conocidos, como la generalidad en su aplicación y, por ende, su poder redistributivo efectivo, serán difíciles de hacer realidad, sin ocultar las inevitables consecuencias financieras derivadas de ese incumplimiento fiscal.

Según PwCoopers (2013), en España, una empresa dedica 167 horas al año para cumplir con sus obligaciones formales y registrales derivadas de la aplicación de los impuestos. Este mismo informe señala que reducir la complejidad del sistema impositivo a niveles asimilables al resto de Europa supondría incrementar el PIB en 0,25 puntos.

Por otra parte, resulta imprescindible prestar atención a otros aspectos, como son, entre otros, la calidad técnica de las normas, la corrección del lenguaje empleado, su claridad y su simplicidad, características todas ellas relacionadas y que, en definitiva, inciden de un modo importante en que la norma pueda ser comprendida por quienes deben aplicarla (VVAA – Cubero director -, 2013). Para simplificar el sistema es preciso, en definitiva, hacer más simple e inteligible la regulación de cada tributo sin que esto lleve necesariamente a una merma de la recaudación. Basta, para ello, con la supresión generalizada de beneficios fiscales, que normalmente poco tienen que ver con la finalidad del tributo; así como con la simplificación del régimen general de cada tributo y, dentro de él, la base imponible (VVAA, 2008).

Por último, debe admitirse que por el objetivo de la simplificación pueda prescindirse, en ocasiones, de la realidad, mediante la aplicación de técnicas de carácter objetivo; técnicas que pueden ser apropiadas en un ordenamiento que regula actos y relaciones en masa, con una obligada y creciente participación de los ciudadanos en la gestión y aplicación de los tributos (STC 214/1994, de 14 de julio).

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2. Otro aspecto problemático es el referente a la Administración Tributaria. Es un tópico decir que un sistema tributario vale lo que valga la Administración que lo aplica, pero justamente por eso es fundamental insistir en este tema. La AEAT, (Agencia Tributaria), organización que debería seguir la línea de los nuevos sistemas de gestión pública, tiene unos retos importantes en el desarrollo de una política de personal coherente, en el uso de métodos “empresariales” en su organización interna, atemperados por los criterios de generalidad y equidad que han de estar presentes en la función pública, y en la obtención y tratamiento de la información tributaria. Además, será necesario establecer mecanismos de integración y coordinación de las diferentes administraciones tributarias autonómicas si se quiere optimizar la gestión del sistema tributario en su conjunto dentro del debate del nuevo modelo de financiación autonómica.

3. Un tercer problema surge del rápido crecimiento de la presión fiscal española. Los incrementos de presión fiscal han sido importantes y, en la comparación internacional, nos ponen a la cabeza de los ritmos de crecimiento, estando ya a niveles intermedios en el marco de los países de la OCDE. Todo esto quiere decir que el precio pagado por los servicios ha aumentado considerablemente y, sobre todo, rápidamente, sin que los usuarios parezcan satisfechos por los niveles de cobertura y prestación de servicios públicos fundamentales.

Grafico 2 Evolución de la presión fiscal en España. 1965-2010 40 35 (%Impuesto/PIB)

30 25 20 15 10

0

1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

5

Fuente: OCDE.

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En el Gráfico 2 se muestra su evolución en España entre 1965 y 2010.

Durante este periodo, el nivel de presión fiscal se ha visto incrementado en 17 puntos porcentuales, pasando del 14,7 por ciento en 1965 al 31,7 por ciento en 2010, llegando a superar la cota del 35 por ciento entre los años 2004 y 2007, alcanzando en este último año su valor máximo (37,2 por ciento). Desde el comienzo de la crisis, el desplome experimentado por la recaudación tributaria, de magnitud superior a la caída registrada por el PIB, se ha traducido en una reducción del valor de esta ratio de 5,5 puntos porcentuales.

4. La reducción del fraude es la cuarta área problemática de nuestro sistema tributario. Los últimos datos de organismos como el Instituto de Estudios Fiscales, el Banco de España, o la propia CE sitúan a España con una economía sumergida de, en torno, al 21% del PIB. Un adecuado programa de lucha contra el fraude, debidamente ponderado por los efectos económicos que cada medida genera, podría permitir aumentar la recaudación, disminuyendo la carga fiscal que recae sobre los contribuyentes reales del sistema. Es, además, una formula idónea para mejorar la equidad del sistema.

5. El quinto grupo de dificultades de nuestro sistema tributario se centra en las distorsiones económicas que origina. Por ejemplo, el efecto combinado del IRPF y de las contribuciones empresariales para financiar la Seguridad Social ha sido bastante negativo para la recuperación de empleo estable en España. Por otro lado, los altos tipos marginales del IRPF han tenido un efecto negativo en comportamientos económicos fundamentales como son la oferta de trabajo, el ahorro y la inversión, la asunción de riesgos empresariales y de estímulo al fraude fiscal. Otro tema pendiente es el tratamiento impositivo diferenciado de las diferentes clases de activos reales y financieros que acaban distorsionando la composición del ahorro familiar y nacional.

6. Como ya ha sido apuntado, debe implementarse una política fiscal que incentive el fomento al ahorro. Desde un punto de vista teórico, cualquier reforma tributaria debe considerar como elemento central el fomento del ahorro como base de la capitalización del sistema productivo. En el momento presente y en nuestro país, este objetivo es vital por cuanto presentamos las tasas de ahorro más reducidas de nuestra historia, con un volumen de endeudamiento de las familias en niveles preocupantes y con un déficit exterior histórico motivado, en gran medida, por la falta de ahorro nacional. Debemos ser imaginativos en las propuestas de tratamiento fiscal generoso al ahorro como pilar de nuestra estabilidad económica a medio y largo plazo.

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7. Otra línea de reformas debe tener como eje central el apoyo a la familia como elemento de vertebración y estabilidad social. Es obvio que las cargas familiares modifican sustancialmente la situación económica de los individuos, por lo que el tamaño de la familia, el número de ascendientes y descendientes dependientes, su situación de discapacidad y la edad de los mismos tienen que seguir siendo un elemento de ajuste del sistema fiscal no sólo por razones de equidad, sino también de eficiencia.

Vinculado al envejecimiento de la población española y las dificultades financieras previsibles del sistema de pensiones, sería conveniente incorporar incentivos fiscales a los denominados “situaciones y/o seguros de dependencia” como complemento a las aportaciones a Planes y Fondos de Pensiones fiscalmente deducibles.

8. En todo caso, resulta conveniente mantener el esquema de reformas tributarias graduales, sin rupturas de modelo que puedan, de alguna manera, generar problemas de transición entre ambos. Así, a modo de ejemplo, en este momento existen factores relevantes (como sería su impacto recaudatorio) que invalidan la toma en consideración de la implantación de un impuesto lineal en España como referencia para un cambio fiscal fundamental.

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Editorial Aranzadi.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 463-487)

LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES Y MECANISMOS ECONÓMICOS PARA VIEJAS CARENCIAS THE EUROPEAN UNION AT SIXTY YEARS OF ITS ORIGINS: NEW INSTITUTIONS AND ECONOMIC MECHANISMS TO OLD DEPRIVATION Sara González Fernández Universidad Complutense de Madrid

RESUMEN El proceso de construcción europea está abierto e inacabado. Actualmente nos encontramos en una encrucijada como sociedad que ha decidido mantener libremente nuestras peculiaridades. Para ello no tenemos muchas alternativas y parece que la que tiene un mayor desarrollo es la de establecer una alianza estratégica con aquellos que nos son más afines: EEUU. En ese contexto se inscribe el tratamiento a los efectos de la crisis económica sobre las UE y que pasa necesariamente por el fortalecimiento de la gobernanza económica, en su doble implicación: la institucional y los mecanismos específicos necesarios.

En la valoración del cambio institucional tiene una gran importancia los avances en la convergencia de la productividad y en la intensificación de la integración.

Palabras clave: Unión Europea, Gobernanza económica, nuevas instituciones y mecanismos.

SUMMARY The European integration process is open and unfinished. Currently we are at a crossroads as a society that has decided to keep free our peculiarities. We do not have many alternatives; possibly the better one is to establish a strategic partnership with those more akin: the USA. In this context is enrolled the treatment of the effects of the economic crisis on the EU and that necessarily involves the strengthening of economic governance, in its double implication: the institutional and the necessary specific institutional mechanisms. In the assessment of institutional change advances in productivity convergence and a deeper integration have a great importance.

Key words: European Union, Economic Governance, Institutions, new institutions and economic mechanisms.

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SARA GONZÁLEZ FERNÁNDEZ

1. La capacidad de reacción de la Unión Europea en un mundo cambiante El proceso de construcción europea está abierto e inacabado. Después de dos guerras mundiales pensar que estábamos ante un reto simple es tan ingenuo e irreal que no responde a un análisis mínimamente riguroso y atento a la complejidad de las características de Europa. El proceso está lleno de matices como lo está la realidad que lo ha generado.

Pero, sin olvidar lo anterior, hay que tener claro que la creación de la Unión Europea (UE) está impulsada por un conjunto de objetivos que responden al pragmatismo más auténtico: el afán de sobrevivir como proyecto colectivo de vida en una perspectiva histórica y con unas características que le son propias a la cultura europea. Esta gira en torno a la importancia que se le da al desarrollo del proyecto humano en sus diferentes dimensiones: la individual y la colectiva, es decir, a nuestra realidad como personas, lo que implica una serie de decisiones que –partiendo de lo económico– nos proyecta hacia otras dimensiones que requieren compromisos e implicaciones a los que los europeos debemos dar respuesta, en un mundo cambiante, en el que otros actores que aspiran a alcanzar el protagonismo mundial defienden otros modelos de vida.1 Actualmente nos encontramos en una encrucijada como sociedad que ha decidido mantener libremente nuestras peculiaridades. Para ello no tenemos muchas alternativas y parece que de todas ellas la que tiene un mayor desarrollo es la de establecer una alianza estratégica con aquellos que nos son más afines, aunque con diferencias considerables: los Estados Unidos.

En este sentido, proceden dos acciones para la UE. Por un lado, reforzar nuestro compromiso interno y –a partir de él– establecer acuerdos con terceros que se enfrentan también a una situación delicada y de consecuencias esenciales. En esta línea se inscribe la firma del Acuerdo Transatlántico sobre Comercio e Inversiones (ATCI) suscrito entre UEEEUU que sentará las bases para la creación de una Zona de Libre Comercio, cuyas negociaciones comenzaron en julio de 2013 y tendrán una duración inicial de 2 años. De él se esperan obtener unas ganancias anuales de 119.000 millones de euros para la UE y de 95.000 millones de euros para Estados Unidos.

1 Respecto a esta cuestión conviene recordar las declaraciones realizadas por el Presidente Obama en junio de 2013 en las que afirma que “La relación entre ambos países es la más amplia del mundo. Juntos representamos casi la mitad del Producto Interior Bruto global”. Cabe destacar que en esta declaración se refiere a la Unión Europea como “país”.

LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES ... 465

Las causas que han animado el comienzo de estas negociaciones son diversas pero debemos destacar –además de la actual crisis económica–: el estancamiento de las negociaciones comerciales multilaterales en el seno de la Organización Mundial del Comercio, los elevados precios de las materias primas, la reforma de la política agrícola común de la UE y –por supuesto– el miedo al papel de las nuevas potencias en el equilibrio económico mundial, especialmente China (Véase en cuadro nº 1 la situación del comercio de bienes de la UE27 y EEUU en comparación con China, Japón y Corea del sur).

Esta aproximación entre ambas potencias pretende la creación de un bloque de regulaciones o barreras no arancelarias homogéneas2 que afecte a los estándares laborales, medioambientales y técnicos.

Las metas iniciales obligarán a negociar la apertura de mercados agrícolas en ambas direcciones, lo que supondrá, por ejemplo, que EEUU nos exportará más trigo y soja mientras que la UE exportará productos alimenticios con mayor valor añadido (como bebidas alcohólicas, vino, cerveza, etc.) o alimentos transformados (como queso o jamón)3.

También se negociará la apertura de sus mercados, se liberalizará el comercio de servicios –lo que permitirá por ejemplo que las líneas aéreas europeas operen vuelos nacionales en EEUU– y la contratación pública.

Para conseguir las metas anteriores se consideran la eliminación de aranceles4 y barreras no arancelarias (burocráticas, técnicas, etc.). En la negociación se trata de extrapolar el método basado en la resolución de conflictos mediante la negociación en una aplicación elemental de la teoría de juegos, en lo que se interpreta como un juego de suma positivo, –naturalmente si la cuestión está bien planteada y la negociación bien conducida– entendiendo esto como un adecuado equilibrio entre lo irrenunciable y lo posible.

Este diálogo es el abordado tanto por la Unión Europea como por Estados Unidos, que en el mismo parece haber abandonado la pueril y absurdamente inocente pregunta sobre quién tiene la capacidad de representación y –por tanto– de negociación, cuando se dirige a la UE. Creemos que a estas alturas ya conocen la respuesta, que no tiene el 2 Por ejemplo la ley ‘Buy American’, que exige que las compras públicas se realicen a empresas instaladas en Estados Unidos.

3 Actualmente las manzanas y algunos quesos están prohibidos en el mercado americano, y la carne o los productos lácteos pagan elevados aranceles.

4 Como en promedio los aranceles son del 3,5%, su eliminación supondría una ganancia casi nula en términos de PIB per cápita.

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SARA GONZÁLEZ FERNÁNDEZ

toque irónico de la pregunta. Haber aclarado la duda y matizado su actitud es muy positivo para encontrar soluciones a los problemas.

Si esto no se comprende, nos esperan largos y quizá decepcionantes años de negociación con nuestros obligados compañeros de viaje. Una joint venture que esperamos sea fructífera porque la alternativa para Estados Unidos y para la Unión Europea será peor con toda seguridad y –por tanto– hoy es necesaria una cooperación monetaria internacional.

Cuadro 1 Comercio de bienes (mil mill €) EU-27

USA

China

Japan

South Korea

2006

-202,0

-702,4

141,3

53,9

12,8

2007

-202,1

-623,6

192,6

67,2

10,7

2008

-265,4

-588,1

202,7

12,8

-9,0

2009

-133,9

-390,9

140,6

20,6

29,0

2010

-174,2

-520,0

138,8

58,2

31,1

2011

-159,6

-562,4

111,3

nd

nd

Fuente: Eurostat. International trade and foreign direct investment.

En lo que respecta al fortalecimiento del compromiso interno diremos que desde 1951 se ha avanzado considerablemente en la construcción europea pero queda aún mucho camino que recorrer, como ha quedado evidenciado con los diferentes problemas surgidos con la crisis económica iniciada en 2007.

Desde su creación se ha ido impulsando la integración económica en lo que respecta al comercio de bienes y servicios y a la libre circulación de los factores de producción, pero originariamente nada se contemplaba de forma específica en los ámbitos monetarios y financieros, aceptando de esta manera implícita que los ajustes –si eran necesarios– deberían hacerse en esos mercados y, por tanto, se aceptaba que el tipo de cambio y los tipos de interés se podían usar como válvulas de regulación en caso de crisis.

Por otra parte, como consecuencia de la integración, se esperaba que las economías europeas obtendrían mayor eficiencia en la producción y distribución del ingreso agregado y en la convergencia de los niveles de producción.

LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES ... 467

Para alcanzar estos objetivos se consideró que la creación de un Sistema Monetario Europeo (SME) era necesaria para que no se utilizase el tipo de cambio como una variable con el fin de ganar competitividad, lo que dejó reducidas las variables equilibradoras a los tipos de interés y a los salarios reales, esto es, a la remuneración de los factores de producción: capital y trabajo.

Pero el incremento integrador en los mercados financieros eliminó los primeros y los créditos baratos acabarían neutralizando el segundo.

El paso del SME a la UME planteó la cuestión de cómo ajustar las diferencias, teniendo en cuenta las anteriores consideraciones.

Recordemos que cuando se decide la creación de la UME no se cumplían los criterios necesarios para una zona monetaria óptima y lo que ello implica es que, ante la inflexibilidad adecuada de precios y salarios, las perturbaciones asimétricas hacen muy vulnerable la unión monetaria a las crisis.

Esa debilidad se ha reforzado al no contar con instituciones suficientemente fuertes y eficaces. Así, aunque las instituciones de la UE han ido evolucionando en sus cometidos y los han perfilado para adaptarse a una realidad cambiante, sin embargo, se han encontrado carencias importantes desde el punto de vista de la gobernanza económica. En un intento de superar esas limitaciones se han creado mecanismos e instituciones cuya eficacia aún no está plenamente demostrada e incluso en algunos casos aún no se han constituido formalmente.

El sistema ha resultado ser insuficiente e ineficiente tanto en la supervisión como en la gestión de la crisis en su dimensión financiera inicial y en la considerable deuda pública derivada.

La Comisión Europea5 planteó la necesidad de una reforma y adecuación institucional que eliminase esas deficiencias. Entre las medidas surgidas se incluyeron: la convergencia de la supervisión y los enfoques reguladores, la vigilancia de las variables financieras (como el crédito o el precio de los activos) y los acuerdos transfronterizos.

Pero las anteriores actuaciones deberán tener mayor amplitud pues existe una gran relación entre las reformas de los mercados financieros, monetarios y fiscales.

Con la eliminación en julio de 1990 de las restricciones a la circulación de capitales, el mercado único inauguró una dimensión financiera 5

Grupo EMU@10 en Zsolt Darvas and György Szapáry (2008).

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que fue reclamando otros elementos que acabaron culminando con la aprobación de la creación de una unión monetaria. El incremento de la fluidez de las operaciones financieras alimentaba las posibles tensiones dentro de un régimen de bandas cambiarias como el definido por el SME I aprobado en diciembre de 1978 en la Cumbre de Bruselas. Entonces se iniciaban 20 años de cooperación monetaria europea que acabarían con la puesta en marcha de un experimento sin precedentes: la creación de una unión monetaria por once estados independientes que voluntariamente ligaban sus destinos, aceptando una moneda y una autoridad monetaria únicas. El paso estaba dado y la marcha atrás era sólo una posibilidad.

Así, la consecución de la libre circulación de capitales era en sí misma una primera etapa de una unión monetaria. Y esto era así porque esa libre circulación se definía en el contexto del SME I que por sus características, limitaba la fluctuación de los tipos de cambio bilaterales.

Puntualmente esta se podía superar, lo que llevaba a la solicitud de intervenciones financieras por parte del Instituto Monetario Europeo (IME) o a devaluaciones dentro del mecanismo cambiario característico del SME I, pero ambas salidas –sobre todo la segunda– debían ser excepcionales y –en caso de tener que usarlas– implicaban costes económicos de los que no convenía abusar.

El nacimiento del euro fue la puesta en marcha de un sistema monetario internacional bipolar que permitiría el reparto del peso del ajuste entre el dólar y el euro ante una eventual crisis de gran envergadura, para que no se repitiese la sobre carga que supuso para Estados Unidos la crisis de los setenta.

Según estimaciones de Goldman Sachs y del Fondo Monetario Internacional (FMI) un programa para un hipotético rescate para economías emergentes como China e India le costaría al FMI 240 mil millones de dólares y 170 mil millones de dólares respectivamente, cuando China –en 2018– e India –en 2032– alcancen los niveles de ingreso que tenía México cuando recibió 18 mil millones de dólares en Asistencia Financiera en 1995 (un 6,3% del PIB).

En aquel momento la volatilidad del tipo de cambio nominal era sensiblemente mayor que durante la etapa de vigencia del sistema de Bretton Woods (1945-1971), y la desviación estándar de la variación trimestral de los tipos de cambio bilaterales del marco, el franco francés, la libra y el yen respecto al dólar osciló entre el 5% y el 6%, cuando en el periodo 1945-71 fue casi cero. Recordemos que –como señalan Bayoumi

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y Eichengreen (1998)– la volatilidad cambiaria no influye de forma importante en el volumen neto de comercio de forma general pero si en el de aquellos países que tienen relaciones comerciales mutuas muy estrechas.

Por otra parte, el índice bilateral nominal del marco fue del 86,9 en el primer trimestre de 1979 (comienzo del funcionamiento del SME I) mientras que en el último trimestre de 1998 (un año después de la entrada en funcionamiento de la UME) era de 97.

Teniendo en cuenta el peso del marco en el euro, lo que de facto se estaba considerando era que Alemania –liderando la economía de la UE– iba a ser el interlocutor de Estados Unidos en un eventual escenario de crisis del sistema monetario, arrastrado por una crisis de producción, una crisis financiera, o ambas, como así ha sido.

Frente a esta potencial amenaza había que reaccionar.

La creación de la Unión Monetaria Europea (UME) ha supuesto la declaración más evidente del interés integrador de las grandes potencias europeas, más allá de huecos discursos políticos. La vuelta atrás es altamente improbable y –por tanto– sólo cabe hablar de una profundización en el proceso. A continuación analizaremos los aspectos institucionales y económicos de la UE que consideramos más relevantes para alcanzarla, desde una perspectiva que ya no cuestiona si va a continuar sino cómo lo va a hacer y a qué ritmo, pero desde la consideración de que sólo cabe su progresión en el ámbito político.

2. Las consecuencias de la crisis en la integración económica y monetaria europea Actualmente la credibilidad de las instituciones comunitarias para los ciudadanos europeos es escasa y consideran que su utilidad y operatividad son mejorables. La gran crisis económica cuyos efectos aún atravesamos ha puesto a prueba si estas instituciones son las que necesitamos o hace falta una gran reforma en la arquitectura institucional de la UE. El reparto de poder tradicional (ejecutivo, legislativo y judicial) ha evolucionado y con ello el Parlamento Europeo ha ganado competencias que hace veinte años eran sólo un sueño. Pero la intensificación de la unión económica iniciada con el muevo siglo ha demostrado que los cambios en el gobierno económico de la UE no han sido adecuados a las necesidades.

La cuestión de la gobernanza en la UE ha sido una preocupación recurrente para los estudiosos del proceso ya que se ha visto insuficiente

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al comprobar la necesidad de mejorar la prevención y la capacidad de resolución del sistema de acción de los poderes tradicionales ante decisiones de reajuste de los desequilibrios. Los cambios en la dimensión desde una integración hacia cada vez una mayor unión conllevan la reforma de la composición.

Sin que la autoridad institucional quede debilitada, la reforma pasa por consolidar los mecanismos existentes y por crear aquellos que reduzcan la vulnerabilidad de cada economía ante las debilidades sistémicas de cada Estado.

Pero desde luego de ello no debe deducirse que el medio es la creación de un directorio alemán oficioso que actúe como un oráculo del espíritu europeísta, y que de forma inflexible interprete las necesidades y medidas colectivas de los veintiocho. Si la mayor integración europea se entiende como una “alemanización” de la UE entonces hemos perdido el concepto que animó su creación tras la Segunda Guerra Mundial para preservar la riqueza de una Europa diversa6.

Las externalidades7 del proceso de sustitución de la tomas de decisiones en la UE por un directorio de facto que concentre las mismas en uno sólo de los Estados han levantado suspicacias, desencanto y desafección del proyecto europeísta, y no sólo por lo que podríamos llamar el “peso de la Historia de Alemania en el siglo XX”. Muchos ciudadanos europeos no perciben de este país un espíritu integrador sino anexionador, y esta percepción no es la óptima para impulsar los retos que aún debe superar la UE. Recordemos que en un proceso de integración un elemento fundamental es la existencia del liderazgo de uno de los países participantes, pero no un liderazgo impuesto sino aceptado voluntariamente por los demás integrantes.

Una vez que hemos subrayado el concepto de unidad basado en el respeto a la individualidad de cada miembro debemos acometer sin dilación reformas sustanciales. Son muchos los temas pendientes que nos lleva a solucionar aspectos tanto en el ámbito internacional como interno.

6 En este sentido es interesante la reciente publicación del filósofo Habermas (2013) en la que critica el deficiente espíritu europeo de A. Merkel.

7 Entendemos externalidades en el sentido usado por Paul Krugman (2009), es decir, el coste que la gente impone a otros sin pagar el precio, como por ejemplo, la congestión de tráfico, la polución, etc.

LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES ... 471

En lo que respecta a los primeros debemos resolver la participación de la UE en organismos internacionales como el Fondo Monetario Internacional en el que los votos conjuntos de los estados miembros de la UE no reflejan su influencia en el Directorio Ejecutivo ya que es del 32% de los votos, casi el doble de lo que representa Estados Unidos con un 17,69%. Pero la UE no ha usado este poder elaborando posiciones comunes. Para empezar, todos los estados de la UE podrían formar un solo grupo.

En 2004 los entonces veinticinco miembros de la UE estaban representados por 7 directores en el Directorio Ejecutivo de un total de 24 directores, con tres representantes correspondientes a Alemania, Francia y Reino Unido y cuatro encabezados por Bélgica, Italia, Países Bajos y el llamado Grupo Nórdico8 que aglutinan en total a diecinueve miembros de la UE y a diecisiete que no lo son. España está dentro de un grupo aparte –con varios países latinoamericanos–, Irlanda está en el grupo de Canadá y Polonia en un grupo encabezado por Suiza.

Un único director en representación de la Unión Europea reduciría el número de directores a dieciocho, si en ese grupo permanecieran los 17 países no miembros de la UE que ahora ya están en cualquiera de los cuatro grupos mencionados. Si no, se incluirían en un grupo diferenciado con un resultado final de diecinueve grupos.

Sirva el anterior ejemplo como una muestra de la unidad de acción a la que nos referimos, si bien la reforma del directorio descrita puede sembrar de incertidumbre a los Estados miembros de la Unión, creemos que a estas alturas no debería haber reserva alguna dentro de la eurozona.

Naturalmente, lo anterior no debe alterar el número de votos que aúne la actuación, en una reproducción de lo que en su día se alcanzó en la Organización Mundial del Comercio.

Para adaptarse a un nuevo entorno internacional serán necesarios cambios como el descrito que fortalezcan la posición de la UE en el equilibrio mundial.

El fortalecimiento de la gobernanza no debe producirse sólo a nivel supranacional sino también a nivel interno.

Los objetivos de la UE son la cohesión, el crecimiento y la estabilidad económica, y para alcanzarlos es preciso el contexto de un sistema coherente de políticas supranacionales que descansen en instituciones opera8 El denominado Grupo Nórdico está formado por: Dinamarca, Estonia, Finlandia, Islandia, Letonia, Lituania, Noruega y Suecia.

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tivas, lo que no quiere decir más instituciones o más figuras o cargos unipersonales, sino que quiere decir la no duplicación innecesaria de instituciones o representaciones de intereses que son comunes. No es el momento de presencias individuales con escasa capacidad de maniobra, con ambigüedad en sus responsabilidades o con reacciones acomodaticias según el Estado infractor o incumplidor. Recordemos que en 2003, Alemania y Francia incumplieron los objetivos del Programa de Convergencia y aquel incumplimiento se saldó sin consecuencias destacables para estos países.

La crisis económica mundial, iniciada en el verano de 2007 y escenificada con la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008, comenzó con desequilibrios en los mercados financieros pero pronto se hizo global al extenderse a otros ámbitos de la economía como una onda expansiva. La zona euro recibió sus impactos con distinta intensidad según las características de cada país miembro y en todos reveló sus respectivas debilidades. Muchos autores encuentran que la falta de convergencia económica en la UE es un problema añadido y da a la crisis una dimensión adicional.

Ninguno escapó de la “fotografía” que revelaba sus necesidades de cambios dándonos por primera vez un diagnóstico sobre la diferente capacidad de reacción de cada miembro de la zona euro ante shocks asimétricos. La imposibilidad de resistir a una crisis de esta envergadura como consecuencia de sus diferencias era un diagnóstico ya conocido por los estudiosos de las áreas monetarias óptimas.

Para poder realizar una valoración de la integración económica y monetaria de la Unión es necesario destacar la importancia de dos aspectos: la integración de los mercados y la cuestión de la convergencia de la productividad9. Sobre la importancia de esta última no hay unanimidad.

Así mientras los modelos de crecimiento neoclásicos –como por ejemplo las propuestas de Solow (1956)– reclaman la convergencia entre países de bajos y altos ingresos, las teorías de crecimiento endógeno –desarrolladas entre otros por Romer (1986), Lucas (1988) o Robelo (1991)– defienden la viabilidad de una unión monetaria aunque los países presenten divergencia en sus crecimientos. Al respecto diremos que aunque no consideramos que son necesarios niveles de producción similares en los países miembros de una unión monetaria es verdad

9 Suele entenderse la productividad medida en horas de trabajo, que nos da una información de gran importancia.

LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES ... 473

que los costes aumentan ante mayores desigualdades económicas entre ellos.

Conviene recordar que los elementos que contribuyen a la convergencia son la eliminación de barreras a los movimientos de los factores de producción (capital y mano de obra) y a los conocimientos tecnológicos, y la desregulación en los sectores de las técnicas de la comunicación y de los servicios en general.

Además el Tratado de Maastricht fijó unos criterios de convergencia nominal pero no estableció objetivos de convergencia real que incluyeran las reformas estructurales necesarias para aproximar a las economías en sus productividades10, la flexibilidad de sus mercados laborales y la convergencia en los patrones del mercado de trabajo. Como señalan Parente y Prescott (1994), el ciclo de las empresas refleja las fluctuaciones del progreso tecnológico que está amplificado por la respuesta racional de los empleados que trabajan más cuando el entorno es favorable y menos cuando es desfavorable.

Inicialmente se esperaba que la mayor integración aumentaría la convergencia y la productividad. Sin embargo se piensa que la crisis de la zona euro se originó porque no existía la convergencia y –por tanto– se han producido efectos asimétricos de la crisis económico-financiera. La anterior situación se agrava con el hecho de que no existe el deseo de los países de compartir pérdidas no esperadas.

La convergencia hace más fácil la definición de una política monetaria común y para valorar el grado de convergencia de la economía de la eurozona es útil conocer la evolución de la productividad de los estados miembros, ya que es el motor del crecimiento económico a largo plazo. En este sentido se observa que los niveles de productividad entre los países de la zona euro han convergido desde 1970 y a ello ha contribuido la transferencia de tecnología que facilita el aumento de la productividad –y por tanto la convergencia– en el sector manufacturero, mientras que los avances en las tecnologías y la desregulación de la información y la comunicación han desempeñado ese papel para el sector servicios.

10 Creemos que un aspecto de esencial importancia es la vinculación entre la creación de la eurozona y la convergencia de las productividades en las economías de los estados miembros. Respecto a esta cuestión no hay unas conclusiones inequívocas pues los estudios disponibles al respecto presentan grandes diferencias en las consideraciones metodológicas y los resultados dependen sensiblemente de estas.

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En este sentido, Sondermann (2012) realizó un estudio11 basado en la evidencia empírica sobre si se ha producido la convergencia de la productividad entre los países de la zona euro y sobre sus determinantes, considerando tanto la economía de la eurozona en su conjunto como los principales sectores. Estudia los cambios en los patrones del mercado de trabajo medidos a través de las horas medias trabajadas, en lugar de considerar el total de las personas empleadas.

Sondermann concluye que no hay evidencia de convergencia a nivel agregado pero si hay indicios de convergencia sectorial. Así, en la fabricación en general no se observa convergencia aunque si hay cierta aproximación en subsectores manufactureros. En el sector servicios se registra la convergencia en transporte y comunicaciones, servicios financieros y aquellos servicios que no podemos calificar de mercado.

Por el contrario, en el sector de la agricultura, la productividad sí se presenta más alineada de forma general.

En sus estudios afirma que los casos positivos de crecimiento de la productividad se deben a la carga regulatoria –especialmente en el sector servicios–, a la inversión en investigación y desarrollo, y al nivel de formación de los empleados.

Todas ellas ya se incluyeron en las metas de Europa 2020 que es la denominación que recibe la estrategia de la UE para su economía, y define tres prioridades para el crecimiento que debe ser inteligente, sostenible e integrador. Con ello se persigue alcanzar niveles elevados de empleo, productividad y cohesión social.

Con el fin de conseguirlos, la UE ha fijado cinco objetivos para 2020 que afectan al empleo, la innovación, la educación, la inclusión social, el cambio climático y la energía. Para alcanzarlos se deberán tomar medidas a nivel nacional y de la UE, con un papel importante de los Fondos Estructurales.

Los diseñadores del área del euro no pudieron o no consideraron necesario crear una arquitectura institucional que permitiera reaccionar de forma conveniente ante las posibles turbulencias internacionales.

Pero además de las reformas de carácter técnico se requieren actitudes políticas que no percibimos.

11

Siguiendo la metodología aplicada por Byrne y Fiess (2010).

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Gráfico 1 Deuda Pública [% del PIB] Grecia

180 160 140

Italia Portugal Irlanda

120

Bélgica España Francia Alemania

100 80 60

Finlandia

40 20

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

0

Nota: 2012 y 2013 son proyecciones.

Fuente: FMI.World Economic Outlook database [oct 2012].

Por otra parte, la integración económica, financiera y fiscal no era completa y esto limitaba la eficacia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) que se basaba en la vigilancia por parte de las instituciones de la UE de los presupuestos de los Estados miembros, estableciendo una disciplina fiscal. (Véase en el gráfico nº 1 la evolución de la deuda pública registrada por los estados miembros en el periodo 19922013). Respecto a esta cuestión, hay autores12 que consideran que es necesario algún mecanismo para compartir riesgos fiscales en la eurozona con mecanismos de sanciones semiautomáticas para los incumplidores de los límites fiscales.

12

Entre estos autores ver C. Allard (2011).

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En este sentido, Obstfeld (2013) describe un trilema financiero-fiscal para las uniones monetarias una vez que en ellas se ha profundizado en la integración de los mercados financieros, y que está definido por: la imposibilidad de mantener simultáneamente la estabilidad financiera, la independencia fiscal a nivel nacional y la integración financiera transfronteriza, donde los costes de los rescates bancarios pueden ser menores que las capacidades fiscales.

Frente a este trilema –que en su opinión ha sido esencial en la crisis de la eurozona que se iniciaba en 2009– este autor propone combinar una supervisión centralizada y alguna gestión fiscal para los seguros de los depósitos financieros y las decisiones bancarias.

Relacionado con esta última cuestión se considera de esencial importancia la aprobación de la Unión Bancaria (UB) que se desarrollará en un futuro próximo y que pretende separar bancos de países, de forma que en 2014 el Banco Central Europeo (BCE) deberá ser el supervisor bancario único. Sin embargo se piensa que la UB está siendo diseñada con importantes deficiencias, como por ejemplo el reducido tamaño de los fondos europeos para recapitalizar bancos y garantizar depósitos, conocido como el backstop fiscal de la Unión Bancaria. Además, aún quedan pendientes por negociar y desarrollar aspectos como: – La regulación de los llamados “bancos a la sombra”13, con el fin de evitar que se repitan problemas como los que estos fondos tuvieron en 2008, la propuesta de reglamento presentada fija un colchón mínimo de capital y les obliga a que al menos el 10% de su cartera en activos venzan en un día y otro 20% venzan en una semana, limitando la exposición a un mismo emisor al 5% de la cartera del fondo.

– La creación de una Autoridad Única de Regulación con el fin de agilizar las intervenciones ante quiebras bancarias, superando las limitaciones que ponen los países (en estos momentos, fundamentalmente, Alemania) y que tendrá que hacer la liquidación y determinar el reparto de la intervención entre los estados miembros. Una autoridad única en este sentido requeriría la modificación de los tratados.

13 Son aquellos que operan fuera del circuito oficial y que no están sujetos a las regulaciones bancarias, e incluyen a los hedge funds o fondos de inversión del mercado monetario, siendo una fuente importante de financiación a corto plazo.

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– Creación del Fondo Único de Resolución Bancaria con contribuciones de los bancos, estimadas en 55.000 millones de euros.

– Determinar el procedimiento que deberá seguir el Banco Europeo de Inversiones para promover el crédito a las pymes con un fondo de 100.000 millones de euros.

– La determinación de la Autoridad Bancaria Europea de restricciones de la UE en la percepción de bonus o primas para directivos bancarios.

En lo que respecta a la gobernanza financiera, la UE ha trazado y definido una vía de salida de la crisis. Así, la UE reaccionó ante la crisis y ante la inoperancia de los mecanismos existentes, con la creación de instrumentos para prestar respaldo ante situaciones financieras difíciles.

Para garantizar la estabilidad de la zona del euro y ayudar a los Estados miembros con dificultades financieras o que estén bajo la presión del mercado, se crearon los mecanismos temporales de respaldo financiero y un mecanismo permanente.

Los primeros14 creados en 2010 para canalizar la ayuda financiera de la UE son: • La Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) que estuvo en vigor desde julio de 2011 hasta el 1 de julio de 2013, y se creó para proveer de ayuda financiera a los países de la eurozona con dificultades mediante la obtención de fondos en los mercados financieros, con el respaldo de garantías de los países de la eurozona o de los países directamente. Era un organismo intergubernamental y proporcionaba hasta 440 mil millones de euros y ofrecía garantías por valor máximo de 750 mil millones de euros. Las condiciones incluyen períodos de maduración superiores a quince años y tipos de interés próximos al 2% anual.

El FEEF podía dar préstamos para recapitalizar el sistema financiero de la eurozona, prestando primero a los Estados miembros y estos luego podían prestar a sus bancos para que consiguieran la solvencia y el capital pedidos por las regulaciones del Banco de Pagos de Basilea.

La FEEF se utilizó para ayudar vinculado a un programa de ajuste a Grecia, Irlanda y Portugal, con 144,6 mil millones de euros, 17,7

14 Además, el FMI decidió complementar al EFSM y al FEEF con un posible apoyo financiero a los países de la zona del euro hasta 250 mil millones de €.

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mil millones de euros y 26 mil millones de euros, respectivamente.

La ayuda a España no estuvo vinculada a un programa de ajuste.

• El Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF) que proveía ayuda financiera a los países de la UE con dificultades y se basaba en las garantías del presupuesto comunitario –hasta 60 mil millones €–.

El MEEF aportaba una aproximación a un mecanismo de seguro fiscal. En este sentido Allard (2011) consideraba conveniente que se convirtiera en un organismo europeo de gestión de la deuda que emita bonos comunes, condicionados a políticas nacionales convenientes.

Es muy importante destacar que la Comisión puede adquirir préstamos en los mercados financieros en nombre de la UE, con una garantía implícita del presupuesto de la UE. Ambos mecanismos junto con las contribuciones del FMI constituyeron a mediados de 2012 un paquete de estabilidad financiera por valor de 750.000 millones de euros.

El mecanismo permanente es el Mecanismo Europeo de Estabilidad15 (MEDE) entró en funcionamiento el 1 de julio 2013 y reemplazó tanto a la FEEF como al EFSM. Es un fondo de rescate disponible para aquellos miembros del euro que no puedan financiarse en el mercado. Tiene un capital autorizado de 700.000 millones de euros, dividido en 7 millones de acciones propiedad de los países miembros de la zona euro, de países que siendo miembros de la UE no lo son del Euro y de otras instituciones como el BCE. La financiación de este mecanismo procede de la emisión de instrumentos financieros, especialmente bonos.

Con carácter complementario consideramos que hace falta un colchón que absorba desequilibrios entendido no como un mecanismo de solidaridad sino como un mecanismo de seguridad para cada economía, tan conveniente para los países con economías más fuertes como para los más débiles. Pero el acceso a los recursos de emergencia debe ser condicionado al cumplimiento de políticas supranacionales y a la coordinación de las medidas nacionales.

Pero las intervenciones de ayuda anteriores plantean la cuestión del riesgo moral en la UE pues el mecanismo anterior no puede amparar actitudes insensatas e insolidarias por parte de unos países derrochado-

15

Establecido por el Reglamento de la UE nº 407/2010 de 19 de mayo de 2010.

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res, sostenidos por la laboriosidad o el sacrificio de otros socios con una actitud más comprometida.

Es una cuestión de incentivos para los países-hormiga frente a los países-cigarra, siguiendo a la fábula.

El objetivo es realizar intervenciones específicas que limiten los efectos contagio –derivados de las interrelaciones e integración de sus economías– y el riesgo moral, para evitar actitudes oportunistas. Para ello son útiles mecanismos como el Pacto de Estabilidad y Crecimiento y el Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE), cuyas características se presentan en el cuadro nº 2.

Cuadro 2 Procedimientos de déficit excesivo en los países de la zona euro (% PIB)

Grecia

-9,6

2010

2014

España Francia

-9,3 -7,7

2010 2010

2013 2013

Ajuste estructural anual medio recomendado 0,75 ≥ 0,5 – 2 ≥ 10 Total 2009-2014 > 1,5 >1

Italia

-5,0

2010

2012

≥ 0,5

Chipre

-5,9

2010

2012

1,5

Luxemburgo

-1,8

–

–

–

Malta

-4,2

2010

2011

0,75

Paises Bajos

-5,8

2011

2013

0,75

Austria

-4,3

2011

2013

0,75

Portugal

-7,3

2010

2013

1,25

Eslovenia

-5,8

2010

2013

0,75

Eslovaquia

-8,2

2010

2013

1

Finlandia

-3,1

2010

2011

0,5

Bélgica Alemania Estonia Irlanda

Saldo presupuestario 2010 -4,8 -3,7 -1,0 -32,3

Inicio

Plazo límite

2010 2010 – 2010

2012 2013 – 2015

Fuente: Columna 1: Previsiones de otoño 2010 de la Comisión Europea. Columnas 2, 3 y 4: Recomendaciones del Ecofin, según el BCE. Boletín mensual. Marzo 2011.

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Los efectos perversos tanto directos como indirectos de una estrategia como esta deben ser evaluados y sólo la miopía de no comprender que en mercados interconectados por procesos de integración económica como el de la UE, crecer a costa del vecino es el embrión del propio empobrecimiento.

3. La necesaria profundización de la gobernanza económica en la Unión Europea Para una gestión de la crisis y sus efectos, el FMI cree que las medidas que debía tomar la UE abarcan tres campos de actuación: mejorar la referida Facilidad Europea de Estabilidad Financiera o su versión actual, avanzar en la recapitalización y reestructuración de las instituciones viables subcapitalizadas y establecer un marco paneuropeo de resolución bancaria en la eurozona que cuente con un respaldo fiscal que abarque la totalidad de la Unión Europea, lo que se traduce en desligar el riesgo soberano y el riesgo bancario.

Además, se considera que los requisitos para un buen funcionamiento de la UME son: • La mayor disciplina fiscal, con un uso anticíclico a nivel nacional de la política fiscal. Es necesario introducir las reglas sobre un presupuesto estructural equilibrado, la supervisión fiscal a través del PEC e introducir un sistema automático de transferencias fiscales en toda la UE, con el fin de contrarrestar shocks temporales en un país concreto.

• Instrumentos más eficaces para luchar contra las crisis y un sistema de defensa común para que los países no entren en ataques especulativos.

• Mayor competitividad que determine precios y salarios.

• Fijar salvaguardias financieras en toda la zona del euro a través de autoridades europeas de supervisión bancaria y del Consejo Europeo del Riesgo Sistémico, creado en enero de 2011.

Con el fin de hacer posible la gestión descrita se inició un intenso calendario de trabajo en la UE para reforzar la gobernanza económica basada en regulaciones, mecanismos e instituciones, para la que el reparto de competencia quedará de la siguiente forma: • El Consejo Europeo fija las principales orientaciones políticas.

• El Consejo de la UE coordina la elaboración de la política económica de la UE y adopta decisiones que pueden obligar a sus países miembros.

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• El Eurogrupo coordina las políticas de interés común para la zona euro.

• Los países de la UE elaboran sus presupuestos nacionales dentro de límites de déficit y deuda acordados, y sus propias políticas estructurales en los ámbitos laboral, de las pensiones y de los mercados de capitales.

• La Comisión Europea propone al Consejo orientaciones en materia de política económica y presupuestaria, supervisa la ejecución y vela por que se cumplan las decisiones del Consejo.

• El Banco Central Europeo establece la política monetaria de la zona del euro, siendo la estabilidad de precios el objetivo principal.

• El Parlamento Europeo y el Consejo formulan la legislación, y somete la gobernanza económica a escrutinio democrático, especialmente a través del llamado Nuevo Diálogo Económico.

A finales de 2011 entró en vigor un extenso conjunto de normas para reforzar la supervisión macroeconómica y presupuestaria. En otoño de 2011 nació un nuevo “procedimiento de desequilibrios excesivos” con el objetivo de controlar los objetivos de la competitividad y el endeudamiento recogidos en el Pacto por el Euro Plus, firmado en marzo de 2011 por 23 Estados16 y que se integra en el Semestre Europeo, con el fin de impulsar la gobernanza económica, en el que se obligan a una mayor coordinación económica de cara a mejorar la competitividad y la convergencia, estableciendo objetivos en los ámbitos del empleo, la innovación, la energía, la educación y la inclusión social.

En diciembre de 2011, partiendo del PEC, se aprobaron nuevas normas mediante seis medidas legislativas (six-pack) sobre la gobernanza económica que ponían mayor énfasis en la reducción de la deuda pública, si alcanza un nivel elevado y se realizó la descripción del mencionado PDE. Además, el seguimiento del cumplimiento de la normativa presupuestaria será más riguroso y se dispondrá de un mecanismo de sanciones creíble.

En materia de mejora de la gobernanza económica de la UE estas normas persiguen: – Reforzar las medidas preventivas mediante una estabilidad reforzada y una mayor coordinación fiscal, con el fin de alcanzar los obje-

16 Se incluyen seis fuera de la zona del euro: Bulgaria, Dinamarca, Letonia, Lituania, Polonia y Rumania.

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tivos presupuestarios a medio plazo (MTO) mediante el gasto y el saldo presupuestario estructural.

– Como ya hemos indicado, como resultado de la evolución de la deuda pública –con un límite máximo del 60% del PIB– o del déficit público, el PDE implica sanciones financieras para un país si no cumple las recomendaciones y consisten en un depósito del 2% del PIB, sin devengo de interés.

A su vez, para los marcos presupuestarios nacionales se establecen unos requisitos mínimos y los Estados deben asegurar que sus marcos fiscales están en línea con los estándares mínimos de calidad y cubren todos los niveles administrativos.

Además, para alcanzar los objetivos a medio plazo, la planificación fiscal nacional deberá realizarse con una perspectiva plurianual, teniendo en cuenta los valores del déficit y la deuda.

En lo que respecta a la prevención y corrección de los desequilibrios macroeconómicos y la competitividad se estableció un nuevo mecanismo de vigilancia que permita prevenir y corregir divergencias de la competitividad.

El desarrollo de las medidas descritas se verá reforzado por el uso extendido de la denominada votación por mayoría cualificada inversa por la que una recomendación de la Comisión o una propuesta al Consejo se considerará adoptada salvo que una mayoría cualificada de Estados miembros vote en contra.

Con el fin de suscitar el debate, a finales de 2011 se publicó además el Libro Verde de la Comisión17 sobre los Bonos de estabilidad que establecía tres opciones principales: la sustitución completa de la emisión nacional por la emisión de Bonos de Estabilidad –con la garantía solidaria–, la sustitución parcial mediante la emisión nacional de Bonos de Estabilidad, conjunta y varias garantías, y la sustitución parcial de la emisión nacional de Bonos de Estabilidad, con garantías conjuntas de varios.

En marzo de 2012 se firmó el Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza por los estados de la UE –excepto el Reino Unido y la República Checa– llamado también “Pacto Fiscal” para reforzar la disciplina presupuestaria que garantice unas finanzas sostenibles y estimular

17 Se puede consultar en: http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2011-11-23green-paper-stability-bonds_en.htm

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el crecimiento económico y el empleo. Para que lo anterior sea posible la Comisión Europea aplicará unas estrictas medidas de vigilancia sobre las cuentas de los Estados para evitar futuras situaciones de déficit excesivo.

Además, se fijó que el déficit estructural anual de un país no podrá superar el 0,5% del PIB y los países incumplidores podrán ser denunciados ante el Tribunal de Justicia de la UE. En relación a este Tratado, el Consejo Europeo estableció las cinco prioridades siguientes sobre las que deben trabajar tanto la UE como los Estados miembros: – Saneamiento presupuestario que favorezca el crecimiento – Restauración de la normalidad en el crédito a la economía – Promoción del crecimiento y la competitividad – Freno al desempleo y las consecuencias sociales de la crisis – Modernización de la administración pública El fin de la UE con el nuevo marco es vigilar y corregir los desequilibrios macroeconómicos para hacer frente a situaciones de riesgo, como son las burbujas de activos o un retroceso de la competitividad.

Los elementos del marco de la Gobernanza económica son: • El Semestre Europeo se creó en 2010, como un nuevo procedimiento de supervisión económica con un nuevo calendario, que se aplicó por primera vez en el primer semestre de 2011. Es un período de coordinación política que se produce el primer semestre del año durante el cual los países pueden revisar recíprocamente sus políticas económicas y presupuestarias, antes de que se apliquen.

• El calendario anual comienza con la encuesta de la Comisión de Crecimiento Anual que proporciona una orientación general sobre las medidas prioritarias tanto a nivel comunitario como nacional. A partir de ella se elabora el Estudio Prospectivo Anual sobre el Crecimiento que en la segunda fase del Semestre Europeo da lugar al informe de la Comisión Europea en el que se presenta un análisis macroeconómico del avance hacia los objetivos de Europa 2020 mencionados en el apartado anterior, desde un enfoque integrado y con recomendaciones específicas para cada país.

A partir de esta orientación los Estados miembros elaboran sus programas de convergencia de carácter fiscal, sus programas nacionales de reformas estructurales y las medidas para impulsar el crecimiento y el empleo.

484

SARA GONZÁLEZ FERNÁNDEZ

Tabla 1 El Semestre Europeo Enero Informe Anual de Crecimiento

Febrero Marzo

Abril

Mayo

Programas Recomendade Estabilidad ciones de la o de Comisión Convergencia y Programas Nacionales de Reformas

Junio

A partir de julio

El Consejo adopta recomendaciones

Mecanismo Informe del de alerta Mecanismo de Alerta y discusión ECOFINEurogrupo Estudio en profundidad

La Comisión realiza revisiones en profundidad para proporcionar una base analítica a las recomendaciones

Se hace público el examen en profundidad Vertiente preventiva: Recomendaciones preventivas Vertiente correctora: Desequilibrio Excesivo y recomendaciones

Vigilancia que requiere la presentación del Plan de Medidas Correctoras

Fuente: Comisión Europea y Banco de España.

Este procedimiento se centra básicamente en la coordinación de tres políticas: las relativas a la prevención de los desequilibrios macroeconómicos excesivos, las reformas estructurales y las políticas presupuestarias, lo que implica que la hacienda pública de los Estados miembros se ajuste al Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

La Comisión evalúa los informes de cada Estado y propone recomendaciones. Tras ello, en el Consejo Europeo de junio se discuten y, finalmente, el Consejo las adopta.

LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES ... 485

En la tabla nº 1 se presenta el desarrollo mensual del Semestre Europeo.

• Una vigilancia más estricta de los niveles de deuda pública.

• En este sentido la Comisión Europea propuso un objetivo obligatorio de reducción de la deuda para los Estados con un ratio de deuda superior al 60% del PIB, cuyo incumplimiento podría dar lugar a la aplicación de sanciones financieras a los países que pueden ir desde depósitos –que den lugar a intereses– a multas.

• Una vigilancia macroeconómica.

Con ella se pretende advertir de los problemas y ayudar a controlar la corrección de los desequilibrios mediante un mecanismo de alerta basado en un cuadro de indicadores económicos.

• Evaluación del impacto de factores externos e internos.

Entre los primeros se incluyen la ralentización económica mundial y la creciente aversión al riesgo de los mercados financieros. Entre los segundos, se consideran el aumento de los desequilibrios presupuestarios y macroeconómicos en algunos países de la UE, con elevados deuda pública y déficits presupuestarios.

4. Conclusiones En una mirada a lo fundamental concluimos que la cuestión europea no es sólo una preocupación europea sino que ya involucra al sueño americano para que no se acabe convirtiendo en la pesadilla americana.

Las consecuencias económicas de los excesos financieros son insostenibles en las circunstancias establecidas cuando se creó la UME, y ha evidenciado las vulnerabilidades estructurales de los mercados.

La crisis económica global iniciada en 2007 continúa actualmente en manifestaciones diversas que hacen que no podamos darla por concluida ya que su “onda expansiva” sigue ocasionando una cadena de desequilibrios. Pero hagamos una lectura positiva de las depresiones. Así, siguiendo a Schumpeter18 en 1934 podemos considerar que “las depresiones no son simplemente malas … (sino que) son formas de algo que se tiene que hacer”.

18 Joseph Schumpeter afirma que: “Depressions are not simple evils … forms of something which has to be done”.

486

SARA GONZÁLEZ FERNÁNDEZ

En este contexto la Unión Europea y –especialmente, la eurozona– requiere cambios que incrementen sus defensas y disminuyan sus debilidades y en ellos tienen un papel importante las reformas institucionales de la UE y –especialmente– el desarrollo de una gobernanza económica adecuada que deben ir unidas a la creación de mecanismos que permitan el pleno desarrollo de la integración financiera en un contexto de unión monetaria y que hay que tener en cuenta las relaciones inequívocas descritas por la teoría macroeconómica lo que nos lleva a definir unos objetivos de política monetaria, fiscal y estructural.

Los cambios necesarios para la supervivencia de la zona euro deberán tener consecuencias estructurales porque si no el sistema seguirá siendo vulnerable ante las tensiones. Estos cambios deberán buscar una mayor convergencia de las economías de los Estados miembros ya que la experiencia europea ha demostrado que la convergencia no es resultado automático de la integración económica y para aproximarse a ella tiene una gran importancia el papel desestabilizador de los shocks asimétricos.

La convergencia económica es necesaria pero también lo es el desarrollo institucional y de mecanismos que corresponda a una asociación libre de unidades interdependientes. En esta línea, a mediados de 2013 la Comisión Europea había sacado 28 reglas para evitar en el futuro prácticas como las que condujeron a la crisis financiera y que llevaron a la existencia de bancos infracapitalizados y sin red de liquidez.

El espíritu de la reforma institucional debe implicar más Europa, sin posición dominante de ninguno de los países miembros pues ello generaría una desafección del ideal europeísta entre los ciudadanos de los 28 y si bien se puede construir Europa sin su entusiasmo no lo creemos posible con su oposición.

Los retos económicos pendientes en la UE se centran fundamentalmente en las divergencias de competitividad y en la necesidad de las reformas estructurales que consideren mejorar la movilidad del factor trabajo, una mayor integración de los avances tecnológicos en la UE19, la creación de una hacienda pública europea –lo que no quiere decir una política fiscal única– y, naturalmente, la unión bancaria que debe ser una realidad, con el fin de que los depósitos estén asegurados, los bancos cumplan las exigencias marcadas por los reglamentos y proporcionen la información que permita evitar riesgos elevados.

19 La Comisión Europea presentó en 2008 la Decisión DOUE L 288/7 2008/824/CE para impulsar la creación de clusters

LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES ... 487

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IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y OPCIONES DE FUTURO IMPACT OF THE RECESSION IN THE UNEMPLOYMENT RATE OF SPAIN AND THE BASQUE COUNTRY: EVOLUTION AND OPTIONS FOR THE FUTURE1 Ricardo Aguado Muñoz Universidad de Deusto-DBS

Íñigo Calvo Sotomayor Universidad de Deusto-DBS RESUMEN A partir del año 2008 los efectos de la crisis financiera y económica internacional se han dejado sentir con fuerza en el conjunto de la economía española. Aunque los efectos de la crisis se han manifestado en prácticamente todos los ámbitos de la economía, ha sido el desempleo la variable que ha recogido los mayores costes del ajuste de la economía española. En la CAPV el crecimiento del desempleo ha sido más contenido, si bien la evolución del mismo está siendo más negativa en el último periodo. Teniendo en cuenta el deterioro personal y económico que el desempleo supone para las familias y para el conjunto de la economía, analizaremos las variables que permitan una mejor comprensión del desempleo y de su crecimiento en el periodo de Gran Recesión (2008-2012). Adicionalmente, apuntaremos una serie de posibles medidas e ideas que puedan contribuir a su disminución.

Efectuaremos el análisis en el contexto de la economía internacional, si bien tomaremos como puntos de referencia la economía vasca y española.

Palabras clave: Desempleo, gran recesión, España, País Vasco, crisis.

SUMMARY Since 2008 the economic and financial effects of the international crisis have hit hard the Spanish economy. Even if these effects have propagated all over the economic system, it is the unemployment rate the variable that is suffering the biggest costs of the Spanish economy adjustment. In the Basque Country the unemployment rate has not increased as much as in the rest of Spain, but its performance is turning worse. Taking into account the personal and economic damage that unemployment means for families and the economy, we will analyze the variables that allow a better understanding of this phenomenon and its evolution during the Great Recession (2008 – 2012). In addition, we will point out a few measures to fight against unemployment. This analysis is developed in an international context, although we have taken as reference points the Basque and Spanish economies.

Key words: Unemployment, great recession, Spain, Basque Country, crisis.

1

Los autores quieren agradecer la colaboración de Atxarte Serrano en la representación gráfica.

490

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

1. Introducción Durante los años 1992 y 1993, el entonces ministro de economía del último Gobierno de Felipe González, Carlos Solchaga, realizó una serie de devaluaciones continuadas de la peseta. En un breve periodo de tiempo, la peseta perdió aproximadamente un 20% de su valor. En 1995 tendría lugar la cuarta y última devaluación de la peseta. Durante este periodo de crisis económica (1990-1993) e inestabilidad financiera, países como el Reino Unido y la periferia sur de la Unión Europea vieron sus monedas devaluadas y a merced de la volatilidad de los mercados, a la vez que las cifras de desempleo subían y el ritmo de crecimiento del PIB se estancaba. La falta de una respuesta coordinada de los Estados miembro de la UE ante los problemas económicos y financieros que tuvieron lugar en estos años, profundizó y alargó los efectos negativos de la crisis (Banco de España, 2005).

Sin embargo, una vez estabilizada la economía española gracias, en parte, a las sucesivas devaluaciones de la peseta y a la recuperación de la economía internacional comenzada por los EEUU, la economía española entraría en una fase de crecimiento económico prolongado de más de 10 años. En este periodo la economía española es capaz de reducir de manera significativa el desempleo y el peso de la deuda pública sobre el PIB. De manera paralela, se va produciendo una convergencia respecto a la media de la Unión Europea en cuanto a los niveles de renta per cápita y de bienestar social (Martínez y Santacoloma, 2005). Sin embargo, empiezan a hacerse patentes algunos desajustes importantes que pasarán factura a la economía española más adelante, cuando la crisis económica se adueñe de la economía a partir de 2008. Entre estos desajustes podemos citar el desproporcionado peso del sector de la construcción en la economía española y la burbuja en el sector inmobiliario, la poca productividad del empleo, el déficit comercial que es fruto de una preocupante falta de competitividad de las empresas españolas, el diferencial de inflación con otros países de la zona euro y el encarecimiento de los costes salariales en relación a nuestros socios de la UE (Banco de España, 2009). A lo largo de todo este periodo, el comportamiento de la economía vasca y de la española siguen sendas paralelas, si bien es cierto que en la CAPV la distribución sectorial ha continuado siendo diferente: el peso del sector industrial en la economía vasca es casi dos veces mayor, mientras que el peso de la construcción ha sido menor. Además, durante todo este periodo los gastos en I+D+i realizados en la CAPV han sido

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

491

sensiblemente mayores en comparación a la media española (García Delgado, 2011). Estas diferencias, a la postre, han resultado claves en la evolución del desempleo y el desacoplamiento de la tasa de paro de la CAPV respecto a la española en los años de la crisis (2008-2013), como analizaremos en los capítulos posteriores.

El objetivo de este artículo es el de analizar la evolución del desempleo en el periodo de crisis económica (2008-2013) tanto para la economía española como para la vasca, y ofrecer una serie de medias que puedan ayudar a su progresiva disminución. Para ello se analizará la posición de partida de la economía española y vasca en el periodo inmediatamente anterior a la crisis económica en materia de empleo, productividad, costes laborales y sector exterior. Posteriormente se estudiará el ajuste de estas variables durante el periodo de crisis y, finalmente, se apuntarán posibles medidas para una vuelta al crecimiento.

Tras el primer capítulo compuesto por el apartado introductorio, el artículo se abrirá con un segundo capítulo dedicado a analizar la situación de partida y la evolución del empleo (junto a las variables que ayudan a su determinación) durante el periodo de crisis económica tanto para la economía internacional como para la española. El tercer capítulo estará centrado en el análisis del desempleo en la CAPV. En el cuarto y último capítulo, los autores incluirán una serie de reflexiones sobre el distinto comportamiento del desempleo según el territorio y según las políticas económicas aplicadas. También recogerán algunas propuestas encaminadas a la reducción del desempleo.

2. Recesión y ajuste en la economía española: impacto en el empleo La economía española, junto a la gran mayoría de las economías internacionales, vivieron un periodo prolongado de prosperidad desde mediados de los años 90 hasta 2007. En esos años muchos países vieron decrecer el desempleo, su nivel de deuda pública sobre el PIB, estabilizarse su nivel de inflación y mejorar el PIB per cápita y los niveles de bienestar social. Sin embargo, esta evolución positiva generalizada de la economía internacional escondía la existencia de profundos desequilibrios macroeconómicos que, en parte, explican el diferente impacto de la crisis en cada país y que, a la vez, condicionan y mediatizan las medidas de política económica a considerar en cada territorio para minimizar los impactos negativos de la crisis y buscar una pronta vuelta al crecimiento (OECD, 2010).

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RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

Figura 1 Crecimiento del PIB real per cápita (%), países seleccionados, 2000-2014

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fuente: Eurostat. GDP per capita database.

Nota: Datos para 2013 y 2014 son previsiones de eurostat a octubre de 2013. Datos medidos en euro por habitante.

En la figura 1 podemos observar cómo el crecimiento del PIB real per cápita en España hasta 2005 ha sido superior a la media de la zona Euro y a países como Alemania. La caída de este indicador en 2009 es parecida en todos los territorios analizados, si bien la recuperación posterior es muy diferente. Mientras que Alemania y EEUU no vuelven a tener crecimientos negativos de PIB real per cápita, España no alcanzará una cifra positiva hasta el año 2014, según las previsiones de la Unión Europea actualizadas a Octubre de 2013 (Eurostat, 2013). Mientras que en el periodo 2000-2007 España ha sido el país con una tasa de crecimiento media mayor de los analizados en la figura 1, en el periodo 2008-2014 es con diferencia el que presenta un peor resultado. España ha pasado de ser el país con mayor crecimiento a ser el país con mayor decrecimiento.

Estas diferencias tan violentas entre la parte positiva y negativa del ciclo económico han acompañado tradicionalmente la evolución de la econo-

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

493

mía española, generando una mayor inflación en la parte alcista del ciclo y un mayor desempleo en la parte negativa del mismo (García Delgado, 2011).

Figura 2 Evolución de la inflación (%), países seleccionados, 2000-2012

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Eurostat. Harmonized Indices of Consumer Prices (HICP) statistics.

En relación a la inflación, en la figura 2 observamos con claridad que esta variable ha incrementado su valor en España muy por encima del resto de países y de la zona euro hasta el año 2007 inclusive. Este hecho es particularmente negativo para países que se encuentran compartiendo una misma moneda y que realizan la mayor parte de sus intercambios comerciales con el exterior dentro del área económica de la moneda común (Mundell, 1961). Este es el caso de España en relación a la zona euro. Dado que la cifra de inflación en el periodo 2000-2007 ha sido sistemáticamente más elevada en España que en la media de la zona euro, esto significa que los productos españoles han estado perdiendo compe-

494

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

titividad-precio con la zona euro en el periodo considerado. Este hecho ha afectado negativamente a la competitividad de las empresas españolas y sólo ha comenzado a corregirse parcialmente a partir de 2008, cuando la crisis económica ha reducido la capacidad de compra de las familias y la Administración pública. Es de destacar que países como Alemania han mantenido una inflación inferior a la española en todo el periodo 2000-2012. A pesar de la situación de crisis y desempleo, la inflación española de 2012 duplicó la media de la zona euro. Es de destacar que los principales socios comerciales de España en la zona euro (Francia, Alemania e Italia) han mantenido cifras de inflación más bajas que la española en la mayor parte del periodo 2000-2012.

Figura 3 Evolución del coste laboral unitario nominal, países seleccionados, 2005-2014

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: Eurostat. Labour Market statistics.

Nota: Datos para 2013 y 2014 son previsiones de eurostat a octubre de 2013. Índice 2005=100.

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

495

En la figura 3 analizamos la evolución del coste laboral unitario nominal en los principales países de la zona euro. Tomando como base el año 2005, España es el país en el que más ha aumentado el coste laboral hasta el año 2009. En Mayo de 2010 el gobierno de Rodríguez Zapatero da un giro en su política económica y decide dejar atrás los planes de expansión fiscal (conocidos como planes E) y sumarse a la política de austeridad y consolidación fiscal que se había puesto en marcha en el resto de la zona euro. Este gobierno, entonces, plantea una primera reforma laboral buscando una mayor flexibilidad del mercado laboral.

Esta reforma será ampliada en profundidad por el gobierno Rajoy nada más producirse el cambio de ciclo político (Lacasa, 2013). A partir de 2010 observamos un claro descenso del coste laboral unitario nominal que, según las previsiones de eurostat recogidas en la figura 3, continuará por lo menos hasta 2014. Este descenso devolverá el coste laboral unitario hasta los niveles de 2007. En el conjunto de la zona euro, el coste laboral ha crecido por debajo del español hasta 2011. Durante los años 2012, 2013 y 2014 el coste laboral crecerá de forma positiva en la zona euro, y también en nuestros principales socios y competidores comerciales: Francia, Alemania e Italia. En estos tres años, por el contrario, el coste laboral en España disminuirá de manera continuada. Este menor coste laboral proporcionará a las empresas españolas una mayor competitividad, pudiendo ajustar precios y/o margen de beneficio.

La balanza por cuenta corriente en España (ver figura 4) tradicionalmente ha mostrado un signo negativo, si bien hasta el año 2003 se había mantenido en un porcentaje contenido respecto al PIB (en torno al 3%).

A partir de 2004 este porcentaje comienza a incrementarse hasta alcanzar el 10% del PIB para el año 2007. Un saldo negativo por cuenta corriente indica que el país gasta e invierte por encima de sus capacidades económicas propias, por lo que debe acudir al resto del mundo para financiar ese exceso de gasto y/o inversión pública y privada sobre la propia capacidad de ahorro. A partir de 2008, con el inicio de la crisis económica a nivel internacional, la economía española ha encontrado dificultades cada vez mayores para lograr financiación en el exterior (como Grecia), lo que ha llevado a una reducción paulatina del gasto público y privado.

De esta manera, para finales de 2012 se había ajustado prácticamente por completo la balanza por cuenta corriente (ver figura 4). Sin embargo, este ajuste del gasto ha contribuido a reducir sensiblemente la demanda interna del país, provocando una reducción de la actividad económica y un aumento del desempleo (Duce y Garrote, 2011).

496

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

Figura 4 Evolución de la balanza por cuenta corriente (% sobre el PIB), 2000-2012

2000

2001 2002 2003 2004

2005 2006

2007 2008

2009 2010 2011 2012

Fuente: Eurostat. Balance of payments statistics and International Investment positions.

Uno de los principales componentes de la balanza por cuenta corriente es la balanza comercial, que contabiliza el valor de las exportaciones e importaciones. La balanza comercial española ha mostrado una tendencia muy similar a la balanza por cuenta corriente, siendo las importaciones tradicionalmente superiores a las exportaciones. Sin embargo, a partir del inicio de la crisis ha comenzado una fuerte reducción de la diferencia entre exportaciones e importaciones. Para el año 2012 España presentaba por primera vez un ligero superávit comercial con la eurozona, contribuyendo así al ajuste de la balanza por cuenta corriente.

Si España o Grecia han debido realizar grandes esfuerzos en términos de empleo para ajustar sus balanzas comerciales en el periodo de crisis, otros países como Alemania y Holanda, por ejemplo, han logrado mantener e incluso aumentar su situación acreedora (estos países gastan menos de la renta que generan, además de exportar más de lo que importan), lo que ha ayudado a que estos dos países mantengan una tasa de desempleo por debajo de la media europea para 2012 (BCE, 2013).

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

497

Figura 5 Evolución del empleo en el sector industrial (excluyendo la construcción), como porcentaje del total de empleo 2005-2012

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Fuente: OECD. Short-Term Labour Market Statistics.

En la figura 4 podemos observar el lento declive en términos de empleo que ha experimentado el sector industrial en el conjunto de la zona euro y de sus países centrales. Este declive ha sido más acentuado en España, especialmente si tenemos en cuenta la caída del empleo industrial en valor absoluto y no solamente en términos porcentuales sobre el total del empleo. En cualquier caso, mientras que en Alemania o Italia el sector industrial ocupa a más del 20% del empleo, en España este indicador ha caído por debajo del 15%.

La figura 5 muestra el excesivo protagonismo del sector de la construcción en el empleo para el caso español, con una tasa que en 2007 llegó a rebasar ampliamente la media de la zona euro. Mientras que en los países de nuestro entorno el peso de la construcción en el empleo se ha mantenido constante en líneas generales, en España ha crecido hasta prácticamente alcanzar el 14% en su punto más alto (2007). A partir del comienzo de la crisis en 2008, el peso de la construcción en el empleo se ha reducido con

498

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

fuerza año tras año en un ajuste a la baja que continúa durante el año 2013 y que sitúa ya al dato español por debajo de la media de la zona euro.

Figura 6 Evolución del empleo en la construcción como porcentaje sobre el total de empleo, 2005-2012

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Fuente: OECD. Short-Term Labour Market Statistics.

Hasta el año 2007 el número de personas residentes en España se ha ido incrementado a un ritmo creciente (figura 7). Sin embargo, este incremento tan notable (fruto en su mayor parte de un saldo migratorio positivo) (INE, 2013) ha sido compatible con una tasa de desempleo cada vez menor (figura 8). De las figuras 5 y 6 se desprende que una buena parte del nuevo empleo generado hasta 2007 corresponde al sector de la construcción. A partir de 2008, con el inicio de la crisis, el ritmo de crecimiento de la población residente comienza a bajar de manera radical, apoyado en un saldo migratorio que comienza a ser negativo. El año 2012 es el primer año con una variación negativa en el número de residentes, tendencia que se mantiene para el año 2013 (INE, 2013). Hasta el año 2007 podemos hablar de una inmigración complementaria a la

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

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Figura 7 Incremento del número de personas residentes en España (en nº de personas)

Fuente: INE. Estadística de variaciones residenciales.

fuerza de trabajo local. El incremento en el número de empleos absorbía la mano de obra procedente del exterior y, a la vez, se producía una reducción de la tasa de desempleo. La tasa de desempleo llegó a alcanzar un mínimo del 8%. Sin embargo, a partir de 2008 y con el inicio de la crisis, la fuerza de trabajo procedente del exterior pierde su rasgo de complementariedad y la tasa de desempleo sube sin cesar hasta alcanzar el 26% de la población activa (figura 8).

Tras las sucesivas devaluaciones de la peseta en los años 90, España entra en un periodo económico de crecimiento continuado que ha durado hasta el año 2007. Fruto de este prolongado crecimiento, la tasa de desempleo ha ido reduciéndose hasta niveles realmente bajos, análogos a la media de la zona euro (ver figura 8). Sin embargo, la llegada de la crisis financiera y económica internacional en 2008 interrumpió este ciclo positivo y el desempleo comenzó a crecer hasta alcanzar valores superiores al 25% (figura 8), muy por encima de la media de la zona euro. A partir de 2010 tanto en Alemania (con políticas de austeridad) como en EEUU (con políticas expansivas) el desempleo comienza a disminuir de manera significativa. Sin embargo, la necesidad de ajuste estructural de la economía española (balanza por cuenta corriente, inflación acumulada, peso del sector de la construcción, crecimiento negati-

500

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

vo) ha imposibilitado una reducción del desempleo similar a la de Alemania o EEUU en 2011 y 2012 (OCDE, 2013).

Figura 8 Tasa de desempleo sobre la población activa (%)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

2010 2011 2012

Fuente: Eurostat. Labour Market statistics.

3. La Evolución del Empleo en la CAPV 3.1. Radiografía del empleo en la CAPV 2008 – 2013 La Comunidad Autónoma del País Vasco (CAPV), al igual que la economía española, está soportando una de las recesiones económicas más prolongadas de su historia, al haber entrado en el sexto año del ciclo económico bautizado como “Gran Recesión”. Un largo periodo de convulsión económica internacional que, tal y como se ha expuesto en el segundo apartado del presente artículo, se caracteriza por su impacto profundo y generalizado en la mayor parte de las economías desarrolladas.

Tal y como se ha apuntado, este periodo de recesión se fraguó durante los años 90 y la primera década del presente siglo al calor de los bajos tipos de interés, los desequilibrios comerciales globales (The Economist,

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

501

2008), la desregulación financiera y una gigantesca burbuja inmobiliaria que finalmente implosionó en la segunda mitad del año 2008 con la caída de Lehman Brothers.

Durante el último lustro Europa, España (tal y como se ha mostrado en el segundo apartado) y la CAPV han experimentado una recesión que ha conllevado un grave deterioro del empleo, un aumento de la deuda pública y la aplicación en los países con problemas de una receta de austeridad económica y reformas estructurales.

Aunque la aplicación de esta fórmula de austeridad radical esté logrando equilibrar algunos de los desajustes macroeconómicos de las economías con problemas (la española entre ellas), también ha provocado un aumento sin precedentes de la desigualdad, la destrucción de una buena parte del tejido productivo y el aumento del paro hasta niveles preocupantes.

Tabla 1 Evolución del Mercado de Trabajo en la CAPV (2008 – 2012, cifras en miles de personas) Parados Población de 16 o más años

Activos

Inactivos Ocupados

Valores Absolutos

Tasa de Paro (%)

2008

1.832,4

1.063,9

768,4

995,3

68,6

2009

1.825,5

1.047,6

778,0

932,0

115,6

11,00%

6,50%

2010

1.822,3

1.049,4

772,8

938,8

110,7

10,60%

2011

1.812,7

1.058,7

754,1

931,6

127,1

12,01%

2012

1.793,5

1.028,2

765,2

875,3

152,9

14,90%

2013 (2º Trim.)

1.773,8

1.001,7

772,1

846,83

154,9

15,46%

-58,6

-62,2

3,7

Var. 08-13 (Total) Var. 08-13 (%)

-3,20%

-5,85%

0,48%

-148,5 -14,92%

86,3 125,80%

Fuente: INE. Encuesta de Población Activa (EPA).

Si nos fijamos en la evolución del mercado de trabajo en la CAPV (Tabla 1) podemos observar que la economía vasca ha experimentado una fuerte destrucción de empleo, al pasar de un dato cercano al pleno empleo (6,5%) a una tasa de paro del 15,46% durante el segundo trimestre de 2013 (INE, 2013b).

502

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

Este proceso de aumento del desempleo ha sido especialmente virulento durante el primer año de Gran Recesión y en el periodo 2012 – 2013, momentos en los que la economía vasca experimentó una mayor contracción del PIB, al estar atrapada en una recesión de doble caída, un fenómeno del que alertó en su momento el Profesor de la NYU’s Stern School of Business, Nouriel Roubini (Roubini, 2010). Otro fenómeno que ha experimentado la sociedad vasca durante los últimos cinco años ha sido tanto el progresivo descenso de la población mayor de dieciséis años como el del número de personas activas, un hecho que se explica por el gradual proceso de envejecimiento que sufre la CAPV y que sitúa a la sociedad vasca entre las más envejecidas de Europa (Gobierno Vasco, 2010). Una tendencia lenta pero inexorable que plantea, a medio y largo plazo, unos retos significativos de cara a preservar el elevado nivel de desarrollo socioeconómico de la CAPV. El sector económico que está sufriendo un mayor castigo en la CAPV es el de la construcción, al experimentar desde 2008 una notable contracción y arrastrar en su espiral negativa a la industria vasca (Lanbide, 2013). El pinchazo y caída del sector de la construcción ha sido aún más pronunciado en la economía española, tal y como se ha expuesto en el apartado 2, pasando a emplear a 2,45 millones de personas en 2008 a 1,15 millones a finales del año 2012 (INE, 2013b).

Respecto a las consecuencias del fuerte incremento del desempleo que ha sufrido tanto España como la CAPV durante el último lustro, se debe recordar que las cifras de paro no son simples estadísticas económicas, sino que conllevan profundas implicaciones a nivel social, psicológico y político, tal y como afirma Janet Yellen (Yellen, 2013), primera mujer en presidir la Reserva Federal de EEUU. Bajo este prisma, en el que del desempleo no es solo la consecuencia de una recesión económica prolongada sino también un drama a nivel personal y familiar, es importante analizar cuál es la estructura temporal que presentan las personas desempleadas en la CAPV. En la Tabla 2 se puede observar que más de la mitad de las personas desempleadas en la CAPV llevan más de un año buscando empleo, lo que habitualmente se denomina como paro de larga duración. Las consecuencias de este tipo de desempleo, tal y como expone Janet Yellen, es la pérdida progresiva de habilidades y hábitos esenciales para retornar al mercado laboral, además del impacto psicológico negativo que tiene en las personas en esta situación y en sus familias.

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

503

Tabla 2 Evolución del Paro de Larga Duración en la CAPV (2008 – 2012, cifras en miles) Total Parados Larga Duración Total Parados

Entre 1 y 2 años

2 años o más

Valores Absolutos

Respecto a Total del Parados (%)

2008

68,6

6,2

12,3

18,5

26,97%

2009

115,6

18,1

15,7

33,8

29,24%

2010

110,7

25,6

18,1

43,7

39,48%

2011

127,1

31,4

31,3

62,7

49,33%

2012

152,9

33,6

45,0

78,6

51,41%

Fuente: INE. Encuesta de Población Activa (EPA).

La evolución y aumento generalizado del paro de larga duración no es solo un proceso que es muy complicado de resolver (dado que se retroalimenta a sí mismo por el simple paso del tiempo), sino que configura una dinámica muy peligrosa a nivel sociopolítico, al espolear en una segunda derivada la pobreza, la marginalidad y la desigualdad en el seno de la sociedad.

Respecto a la evolución del desempleo en la CAPV en comparación con las principales economías europeas, se puede observar en la Figura 9 que existen dos momentos diferenciados en el periodo analizado.

Durante los dos primeros años de la Gran Recesión la economía vasca, a pesar de sufrir un aumento en su tasa de desempleo, consiguió mantenerse cerca de la media comunitaria de la UE. A partir de 2010 la CAPV se va alejando de esta media al sufrir un aumento pronunciado de su tasa de desempleo, cuyo comportamiento se vio arrastrado por la contracción de la economía española al estar España y la CAPV profundamente imbricadas en términos de intercambios comerciales e interdependencia económica.

La comparativa del desempleo en la CAPV con el de países europeos se debe tomar siempre con cautela, dado que la CAPV no posee las competencias económicas de un estado, a pesar de contar con unas amplias competencias económicas y fiscales. De todas formas, es interesante comparar la evolución de la economía vascas y la danesa, al ser Dinamarca un “país–región” que guarda similitudes demográficas, industriales y geográficas con la CAPV (Gobierno Vasco, 2011).

504

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

Figura 9 Tasa de desempleo sobre la población activa (%), 2008-2012

2008

2009

2010

2011

2012

Fuente: Eurostat, Harmonised unemployment rate e INE, Encuesta de Población Activa - EPA.

Una vez realizada esta precisión, se puede observar en la Figura 9 que la tasa de desempleo de la CAPV se mantuvo estable, al igual que la danesa, durante los años 2009 y 2010. Es a partir de ese momento donde, tal y como se ha apuntado, la CAPV sufre un aumento sostenido del desempleo, mientras que la economía danesa es capaz de mantener estable este indicador.

El desacoplamiento de la CAPV en la tasa de desempleo tanto de la media europea como de otras economías similares puede tener su origen en que la economía vasca resistió los primeros compases de la Gran Recesión gracias a su menor exposición a la construcción y su apuesta histórica por la industria y la innovación, pero según avanzaba la misma fue arrastrada por la política de austeridad aplicada a la economía española, además de contar según avanzaba el tiempo con menos margen de maniobra - como el recurso a la emisión de deuda pública - para hacer frente a un periodo largo de convulsión económica.

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

505

3.2. Evolución del desempleo en periodos de crisis La tasa de desempleo de la CAPV está resistiendo mejor que la española el presente periodo de Gran Recesión, dado que el paro en España ha pasado de situarse en el 8,26% en el año 2007 a un alarmante 25,03% cinco años después. Aunque durante este periodo la CAPV también ha experimentado un crecimiento significativo de su tasa de paro, ha conseguido moderar su crecimiento, al pasar de un 6,12% en el año 2007 a un 14,87% a finales de 2012 (INE, 2013b).

Figura 10 Evolución de la Tasa de desempleo en España y la CAPV (%), 1980-2012 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

España

CAPV

Fuente: INE. Encuesta de Población Activa (EPA).

Esta mayor resiliencia en materia de empleo de la economía vasca frente a la española es un hecho significativo si se analiza en perspectiva histórica, ya que en las últimas tres décadas es la primera vez que la CAPV presenta, durante una periodo de crisis y recesión económica, una tasa de paro menor a la media española. Tal y como se puede observar en el Figura 10, durante los últimos cinco años se ha producido un desacoplamiento entre la evolución de las tasas de paro de Euskadi y España.

Un hecho que fue apuntado y puesto en valor por el Consejo Asesor del Lehendakari para Asuntos Socioeconómicos durante su reunión plenaria de marzo de 2012 (Gobierno Vasco, 2012).

506

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

Otro enfoque en relación a la evolución del empleo en periodos de crisis en la CAPV lo aporta la Tabla 3, en la que se compara el impacto que tuvo en el empleo la última gran crisis que sufrió la economía vasca (1991 – 1994) con la presente Gran Recesión (2008 – 2012).

Tabla 3 Comparativa del Número de Personas Ocupadas en la CAPV en periodos de crisis y recesión económica (2008-2012 y 1991-1994, cifras en miles de personas) Agricultura

Industria

Construcción

Servicios

Total

2012

11,4

183,5

53,3

627,1

875,3

2011

9,8

205,7

63,2

652,9

931,6

2010

11,7

210,3

69,5

647,2

938,8

2009

13,1

213,8

74,7

630,5

932

2008

15

234,3

90

656

995,3

Var. 08 - 12

-3,6

-50,8

-36,7

Var. 08 - 12 (%)

-24,0%

-21,7%

-40,8%

-28,9 -4,4%

-120 -12,1%

1994

21,9

204,5

55,3

410,6

692,3

1993

24,4

212,6

56,6

403,1

696,6

1992

20,4

239,8

57,3

401,8

719,3

1991

21,0

247,1

53,9

406,0

728,0

Var. 91 - 94

0,9

-42,6

1,3

4,6

-35,7

4,4%

-17,2%

2,5%

1,1%

Var. 91 - 94 (%)

-4,9%

Fuente: INE. Encuesta de Población Activa (EPA).

Esta tabla muestra que el actual periodo de recesión es más agudo y está provocando una mayor sangría en el empleo que la crisis de principios de los años 90, al presentar una mayor pérdida de personas ocupadas en términos relativos (-12,1% frente a -4,9%).

Además, esta comparación también reafirma que el origen y desarrollo de las turbulencias económicas que caracterizaron los periodos analizados son diferentes, al ser el sector de la construcción el que más profundamente está sufriendo la perdida de personas ocupadas durante el

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

507

periodo 2008 – 2012, mientras que en la crisis de principios de los años 90 fue el sector industrial el que sufrió una mayor caída en términos de ocupación.

4. Desempleo en España y la CAPV: opciones para el futuro cercano 4.1. La larga marcha de la devaluación interna En Mayo de 2010, la delicada situación económica española analizada en el apartado 2 de este artículo provocaba aumentos continuos en la prima de riesgo y aumentaba hasta cifras cercanas al 5% el tipo de interés de la deuda soberana española (ver figura 11). A partir de ese momento los gobiernos de Rodríguez Zapatero, en primer lugar, y el de Rajoy, en segundo lugar, deciden aplicar una política de austeridad basada en la Figura 11 Tipo de interés a largo plazo de los bonos soberanos

Nota: medido a 31 de Diciembre de cada año, salvo para 2013 medido a 31 de Agosto.

Fuente: Eurostat. Interest rates statistics.

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RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

reducción del gasto público, el aumento de los impuestos, la flexibilidad del mercado laboral y la consecución de una balanza comercial y por cuenta corriente positivas. Esta política económica coincidía con las exigencias realizadas por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional para desembolsar el rescate del quebrado sistema de cajas de ahorro español (Valle et al, 2013).

A partir de la adopción de estas políticas y también gracias a la política monetaria convencional y no convencional del BCE (reducción de los tipos de interés, compra de bonos soberanos españoles e italianos en el mercado secundario), la prima de riesgo española ha iniciado un descenso importante a partir de los primeros meses de 2013. Dado que el stock de deuda pública española se sitúa en niveles cercanos al 100% del PIB (Eurostat, 2013b), una reducción del tipo de interés de esta deuda supone ahorros multimillonarios para el Tesoro y los contribuyentes españoles.

Con la crisis económica y el aumento del desempleo se han puesto en marcha los estabilizadores automáticos de la economía: bajan los ingresos (menor recaudación fiscal) y suben los gastos (mayores gastos por subsidios de desempleo, por ejemplo). Este hecho, junto con una política fiscal expansiva en los primeros años de la crisis (los planes E), contribuyó a incrementar el déficit público, que llegó a sobrepasar el 10% en el periodo 2008-2010 (ver figura 12).

A partir de 2010, la política de devaluación interna seguida por los sucesivos gobiernos españoles ha tenido como objetivos primordiales la consolidación fiscal (reducción del déficit público) y limitar la necesidad de financiación de la economía española respecto del resto del mundo (logro de una balanza por cuenta corriente positiva). De cara a la consecución de la consolidación fiscal, la política económica ha consistido en una reducción del gasto público y una elevación de la presión fiscal. Para conseguir una balanza por cuenta corriente positiva, la Administración ha buscado reducir las importaciones y aumentar las exportaciones.

Antes de ceder la soberanía sobre la política monetaria con la adopción del euro, el gobierno español devaluó la peseta en repetidas ocasiones (ver apartado 2). En ausencia de una moneda propia, no es posible realizar ese tipo de devaluación. Sin embargo, es posible realizar una devaluación interna. Dado que no es posible abaratar la moneda, la devaluación interna recurre a abaratar el coste de producción de los bienes y servicios realizados en el país como forma de aumentar la competitividad de las exportaciones y reducir las importaciones (Aguado, 2011).

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

509

Esta reducción del coste de producción ha recaído principalmente en el coste laboral: las sucesivas reformas del mercado de trabajo han logrado flexibilizar este mercado, lo que unido a la alta tasa de desempleo ha generado recortes salariales generalizados (ver figura 3).

Sin embargo, la conjunción de una política fiscal restrictiva y de unos salarios a la baja (junto al aumento del desempleo), ha propiciado un debilitamiento de la demanda interna. La menor demanda interna hace que las empresas reduzcan su producción de bienes y servicios, despidiendo a más personas, lo que a su vez reduce más la demanda interna.

De esta manera se genera un círculo vicioso perverso para el empleo.

Figura 12 Déficit público sobre el PIB (medido según el Procedimiento de Déficit Excesivo)

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Fuente: Eurostat. Government finance statistics.

La figura 12 muestra la dificultad de reducir el déficit público aplicando una política fiscal restrictiva por un lado, y una devaluación interna (bajada de sueldos) por el otro. En una situación de crisis económica

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RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

este mix de políticas públicas genera desempleo, al menos en el muy corto plazo. El funcionamiento de los estabilizadores automáticos de la economía convierte este mayor desempleo en déficit público, ya que hay menos cotizantes y más demandantes de subsidios.

Sin embargo, a partir de la segunda mitad de 2013 una gran parte de los indicadores económicos están empezando a registrar un cambio de tendencia. La apuesta por la devaluación interna está comenzando a funcionar y España cuenta en la actualidad con una balanza comercial positiva respecto a la eurozona y para finales de 2013 con una balanza por cuenta corriente prácticamente equilibrada (OCDE, 2013). La reducción salarial, además de contribuir a una mejora de la balanza comercial, también está teniendo un efecto positivo en la inflación, como puede apreciarse en la figura 13.

Figura 13 Evolución reciente de la tasa de inflación en España (en %)

Fuente: INE. Índice de Precios de Consumo Armonizado (IPCA).

Las previsiones económicas efectuadas por organismos distintos al gobierno español muestran un cambio de tendencia en esta segunda mitad de 2013 y un año 2014 más positivo: un pequeño incremento en el PIB nominal, mejoría de las balanzas comercial y por cuenta corriente, ligera reducción del desempleo e incluso un mejor comportamiento del déficit público. Continuarían, sin embargo, la moderación salarial y la

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

511

política de devaluación interna (Laborda y Fernández, 2013) (FMI, 2013) (BBVA, 2013). Los datos aportados desde estos organismos apuntan a un proceso de lenta recuperación para la economía española, con pequeñas recuperaciones del empleo año a año.

En opinión de los autores, una vez que la política de devaluación interna haya logrado equilibrar algunos de los desajustes de la economía española, como los saldos de la balanza comercial y cuenta corriente e inflación (competitividad-precio), es necesario dar paso a una política económica que tenga por objetivo incrementar la competitividad de la economía española. Este incremento de la competitividad pasa por la realización de una serie de reformas estructurales en sectores clave de la economía española, como el energético y las telecomunicaciones. Una mayor competencia empresarial en ambos casos podrá propiciar menores costes para el conjunto de la economía (tanto familias como empresas), con un impacto positivo en la inflación y en el empleo.

Adicionalmente, otros autores recomiendan reformas estructurales en ámbitos tales como la fiscalidad (cambiar a una política fiscal expansiva), las relaciones laborales (caminar hacia la implantación de la flexiseguridad en el empleo) y la Administración pública (aligerarla, racionalizarla y ponerla al servicio del ciudadano) (Valle et al, 2013).

Adicionalmente, es necesario impulsar una clara agenda de competitividad microeconómica que esté apoyada desde todos los niveles de la Administración pública. Esta agenda tendría como objetivos mejorar el nivel educativo del recurso humano, incrementar la competencia entre las empresas, construir una demanda pública consistente, clusterizar la economía y contribuir a que las empresas españolas basaran sus estrategias competitivas en la utilización del conocimiento para generar innovación (Aguado, 2010).

Por último, se debe poner el foco en combatir el aumento de desigualdad económica que ha conllevado la aplicación a rajatabla de la política de austeridad y de devaluación interna de salarios y precios en España durante los últimos años. Aunque se trate de una variable con un claro componente social, el aumento de la desigualdad en el seno de la sociedad provoca efectos perversos que a medio y largo plazo pueden minar el desarrollo económico, la estabilidad político – institucional y provocar la desafección de la clase media, una de las claves de bóveda del sistema democrático (Wilkinson y Pickett, 2010). Además, desde un punto de vista estrictamente económico, una sociedad con desigualdades sociales crecientes, niveles salariales a la baja y alto nivel de desempleo va a

512

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

generar una demanda agregada interna muy débil, lo cual tendrá impactos negativos para el empleo y el crecimiento económico (Álvarez Aledo et al, 2013). Así, en opinión de los autores, una política fiscal de signo más expansivo que contribuyera a evitar mayores aumentos de la desigualdad entre los ciudadanos tendría consecuencias beneficiosas desde el punto de vista económico, social e institucional.

4.2. Lecciones a extraer de la transformación de la economía vasca con relación al empleo En el tercer apartado del artículo se ha expuesto que es la primera vez en los últimos treinta años que la CAPV presenta una tasa de desempleo menor que la economía española durante un periodo de recesión económica (figura 10).

Aunque los factores que influyen en el empleo y la resiliencia de una economía son múltiples y complejos, nos gustaría proponer una serie de ideas por las que hoy en día la CAPV presenta una mejor capacidad para defender el empleo en periodos de recesión. Estas ideas son consecuencia de las políticas públicas y estrategias empresariales impulsadas de forma consciente por los actores socioeconómicos vascos durante las últimas dos décadas, así como de la evolución demográfica de la CAPV. El objetivo último de identificar estos factores es el de extraer alguna de las recetas y caminos que pueden provocar que una economía con una alta tasa de paro (como la vasca durante los años 80 y principios de los 90) pueda avanzar hacia una situación de mayor capacidad de resistencia y defensa el empleo en una situación de turbulencia económica prolongada, como la que estamos viviendo.

A continuación se exponen estas ideas, así como un breve análisis de las mismas: 4.2.1. Una apuesta decidida por la innovación La empresas y las administraciones públicas vascas han realizado durante la última década una apuesta clara, sostenida y resuelta por el I+D, tal y como se muestra en la figura 14. La CAPV ha pasado de ser una economía situada por debajo de la media de la UE en términos de gasto en I+D con relación a su PIB a ser un territorio que se sitúa por encima de la media europea, habiendo mantenido el esfuerzo inversor en innovación incluso durante los años más duros de la Gran Recesión.

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

513

Figura 14

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

Gasto en I+D (1997-2011, % PIB)

Fuente: Eustat, Estadística sobre actividades de investigación científica y desarrollo tecnológico.

Este hecho es especialmente significativo para el empleo si tenemos en cuenta que: – Los países que presentan una mejor tasa de empleo son aquellos que arrojan mejores ratios en el Índice Europeo de Innovación (Euskadi TM, 2012) – En el caso concreto de España, las Comunidades Autónomas que mejor han resistido el crecimiento del desempleo de los últimos años son las que cuentan con una mayor presencia de industrias de alta y media-alta tecnología (BBVA, 2013) 4.2.2. Un alto grado de internacionalización El tejido productivo vasco ha realizado, desde mediados de los años 90, un esfuerzo continuado para internacionalizarse y abrir nuevos mercados. Las exportaciones vascas se han triplicado desde el año 1996, alcanzado en el año 2012 la cifra de 20.302 millones de euros (Eustat, 2013), aproximadamente un tercio del PIB vasco, tal y como se puede observar en la figura 15.

514

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

Figura 15

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

Exportaciones de la CAPV (1997-2011, miles de euros)

Fuente: Eustat. Comercio exterior de la C.A. de Euskadi por flujo y trimestre.

Es especialmente interesante apuntar que el valor absoluto de las exportaciones vascas, a pesar del descenso pronunciado que experimentaron en el año 2009, ha vuelto a niveles previos a la Gran Recesión. Este buen comportamiento del sector exterior de la CAPV se debe a la política de apoyo activo a la internacionalización y apertura de nuevos mercados que puso en marcha el Gobierno Vasco durante la IXª Legislatura (2009 – 2012) y que sigue impulsando el actual ejecutivo.

Una de las señas de identidad de esta política es la organización de misiones comerciales, encabezadas por el Lehendakari (Presidente del Gobierno vasco) y en las que participaban las principales empresas vascas, con el objetivo de mejorar su posicionamiento en mercados estratégicos como Brasil, Oriente Medio o Turquía. Países emergentes que representan una gran oportunidad y que, por otra parte, no están entre los destinos habituales de las exportaciones vascas, orientadas fundamentalmente a Alemania, Francia y EEUU, mercados hacia los que la CAPV dirige el 37% de sus exportaciones (Eustat, 2012).

4.2.3. Una sociedad envejecida La CAPV es una de las regiones más envejecidas de Europa y este proceso se agravará en las próximas décadas, dado que se estima que

IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

515

para 2030 la población vasca descienda en torno al 0,4% y la tasa de fecundidad se mantenga muy alejada del 2,1 hijos por mujer, cifra considerada como la tasa de reposición demográfica (Gobierno Vasco, 2010).

El envejecimiento de la población vasca conlleva un aumento del ratio de dependencia económica (entendido como la población de 65 o más años sobre población 15 a 64 años), que pasará del 28,75% al 44,93% entre 2010 y 2030. En otras palabras, si en 2010 había 3,5 personas en edad de trabajar por cada persona de 65 o más años, en el año 2030 solo habrá 2,2 personas.

El envejecimiento demográfico es otra de las causas por la que la CAPV presenta una mejor tasa de paro que la media española. Este fenómeno se da porque las sociedades envejecidas no generan grandes crecimientos de población activa, por lo que no presentan tantas personas accediendo al mercado laboral y tienen una menor presión para crear nuevos puestos de trabajo con el objetivo de ocupar a las mismas.

De todas formas, aunque este proceso de envejecimiento puede resultar positivo en el corto plazo en términos de empleo, plantea retos de una magnitud colosal en el medio y largo plazo. Entre los mismos se puede mencionar la sostenibilidad de las cuentas públicas, el Estado de Bienestar o la escasez de talento y mano de obra cualificada que va a tener la economía vasca ante el descenso paulatino de la población activa que va a sufrir.

4.3. Economía y ética Algunas voces desde dentro y fuera de la economía han alertado de la existencia de una crisis ética previa que ha permitido la gestación de la presente crisis económica. Desde este punto de vista, se haría necesario desarrollar una ética personal y estructural que hiciera de los consumidores ciudadanos responsables de sí mismos y de los demás, y de las empresas instituciones generadoras de riqueza y valor tanto para sus accionistas como para el conjunto de los partícipes sociales, es decir, sujetas a efectuar una contribución positiva neta al bien común (González Faus, 2011) (Giraud y Renouard, 2010) (Santacoloma y Aguado, 2011). En opinión de los autores, esta regeneración ética tendría consecuencias positivas en el plano económico: evitaría caer en los mismos errores analizados para el periodo 1995-2007 y pondría las bases para un desarrollo económico inclusivo para el conjunto de la sociedad.

516

RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 519-542)

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES EFFECTS OF THE CRISIS ON PENSION SYSTEMS Jon A. Aldecoa Consultor de Novaster.

Diego Valero Universidad de Barcelona RESUMEN La crisis económica tiene efectos relevantes sobre el sistema de pensiones. Tanto a nivel público, en los sistemas de pensiones organizados por los Estados, como a nivel privado, en los planes de pensiones que complementan a esos sistemas públicos, el impacto es a varios niveles, y con similar grado de crudeza. El artículo analiza cuáles han sido los más destacados efectos, según la tipología de sistemas, y especialmente en dos áreas geográficas que abarcan lo más relevante en pensiones, OCDE y Latinoamérica, y las recetas que se han venido aplicando para paliar esos efectos. Se detallan tanto consecuencias de la crisis como las alternativas puestas en práctica también en el caso español.

Palabras clave: Pensiones, Seguridad Social, fondos de pensiones, inversión alternativa, inversión socialmente responsable.

SUMMARY The economic crisis has significant effects on the pension system. Both in the public level, pension systems organized by States, as in the private one, pension plans that supplement these public systems, the impact is on several degrees, and a similar level of crudeness. The article analyzes which have been the most prominent effects, depending on the type of systems, especially in two areas covering the most relevant on pensions, OECD and Latin America, and advising that have been applied to mitigate those effects. It details both consequences of the crisis and alternatives implemented also in the Spanish case.

Key words: Pensions, Social Security, pension funds, alternative investment, social responsible investment.

1. Introducción Los sistemas de pensiones se financian de dos formas diferentes: i)a través de sistemas de reparto ii) a través de sistemas de capitalización.

El reparto, o Pay as you go (PAYG), consiste fundamentalmente en que las prestaciones de los jubilados se financian directamente a través de

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contribuciones de los activos. La capitalización supone la autofinanciación por cada trabajador de forma que las aportaciones que realiza más los rendimientos que se obtienen de esas aportaciones será el monto total sobre el que se determinará la pensión correspondiente. Dentro de los sistemas de reparto están teniendo relevancia en los últimos años los modelos de Contribución Definida Nocional (CDN), un híbrido que, aún siendo intrínsecamente de reparto, utiliza técnicas de los sistemas de capitalización.

De forma general, los sistemas de reparto son especialmente sensibles al equilibrio o desequilibrio demográfico, pero también pueden verse influenciados por situaciones de crisis económicas, sobre todo en la medida en que estas afecten al mercado de trabajo reduciendo el número de cotizantes.

Los sistemas de capitalización son menos sensibles al cambio demográfico, pero sí tienen una alta relación con los mercados financieros, con los resultados de las inversiones y con la evolución de la inflación.

A ellos, la crisis económica les puede impactar más en la evolución y desempeño de los mercados financieros, bursátiles y de deuda. Una alta inflación puede también afectar negativamente en la medida en que los resultados reales derivados del proceso de inversión serán menores.

Los sistemas CDN son, como decíamos, sistemas de reparto con componente actuarial (Barr, 2006). En ellos el individuo realiza contribuciones que se anotan en una cuenta nocional, que no supone más que un derecho teórico sobre su saldo en el momento de alcanzar la jubilación, más un rendimiento, llamado interés nocional, que suele estar vinculado a alguna magnitud macroeconómica, y no al rendimiento de los mercados. La acumulación en la cuenta nocional determinará un capital a la jubilación que se transformará en renta vitalicia en función de la esperanza de vida generacional. En suma, la pensión replica el proceso de acumulación de un modelo clásico de capitalización, pero funcionando como reparto, no hay acumulación real. En este modelo los cambios demográficos económicos se ajustan endógenamente. Por una parte la longevidad se refleja en las prestaciones en forma de renta vitalicia, y por otra el capital nocional se ajusta con el interés nocional, que está vinculado, como decíamos a variables macroeconómicas, durante la fase de acumulación.

España utiliza un modelo de reparto clásico que viene definido desde el origen de nuestro sistema de Seguridad Social en el año 1967. Los sistemas de capitalización se utilizan tan sólo en los sistemas complementarios de pensiones, cuya relevancia en España es infinitamente menor que la que tiene el sistema de Seguridad Social público.

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

521

La crisis que comienza en 2007 ha tenido realmente tres fases i) crisis financiera que lleva al crash de los mercados financieros de 2008 y rescates de entidades financieras (un 4% del PIB de los países del G20), ii) crisis económica subsiguiente, mutando previos crecimientos del 3% del PIB en caídas de similar o mayor tenor en 2009, e incrementando el desempleo en más de un 40% (en el ámbito de los países de la OCDE), y iii) crisis fiscal, aumentando enormemente los déficits públicos, que llegaron a superar el 10% del PIB en varios de los países occidentales más representativos 2. Los efectos de la crisis en el ámbito internacional 2.1. OCDE En la OCDE conviven sistemas de pensiones de reparto y de capitalización. Ambos han sido fuertemente afectados por la crisis. Para los sistemas de reparto se ha constatado el empeoramiento de la sostenibilidad ya que las contribuciones se han reducido sensiblemente por las altas tasas de desempleo. Dado que algunos de estos sistemas incorporan pensiones de carácter asistencial, sometidas a prueba de medios, el aumento de los índices de pobreza ha contribuido a que sea mayor el gasto en este tipo de pensión asistencial.

Los sistemas de capitalización, por su parte, se han visto impactados como no podía ser de otra forma por la enorme volatilidad de los mercados y la pérdida de valor de los mismos. La tasa real de rentabilidad en 2008, por ejemplo, fue de -10,5%, pérdidas que no pudieron compensar los rendimientos positivos de los mercados en los dos años subsiguientes, de hecho, en el periodo de 2007 a 2011 la rentabilidad real de los activos fue de -1,6% anual, convirtiendo la rentabilidad real de toda una década, desde 2001, en un magro 0,1% anual. No obstante, a finales de la década el valor de los activos se recuperó debido al continuo flujo de contribuciones realizadas durante los años de la crisis (OCDE, 2012).

Obviamente, la menor rentabilidad impacta especialmente en las personas que han alcanzado la jubilación durante el tiempo de la crisis, de forma más directa, ya que ven reducido el monto de su capital de jubilación, y también en el resto de afiliados, cuyos valores acumulados han podido llegar a caer. Los sistemas de capitalización de prestación definida sufren también la erosión de la rentabilidad aflorando déficits que el promotor del plan debe cubrir según las normas del propio plan, pero que

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JON A. ALDECOA Y DIEGO VALERO

a efectos de las empresas promotoras supone, en base a la normativa contable internacional, un reflejo en sus estados financieros prácticamente inmediato, y propuestas de revisión de los niveles de beneficio para los trabajadores, a efectos de minorar los desequilibrios.

Ante esta situación de crisis y de sus efectos sobre las pensiones, los procesos de reformas se han acelerado, salvo en seis de los 34 países de la OCDE (Luxemburgo, Islandia, Holanda, Nueva Zelanda, Eslovenia y EEUU)1.

La sostenibilidad de los sistemas de pensiones ha sido un elemento clave en el enfoque de estas reformas. Sostenibilidad a largo plazo en un entorno de crisis supone ineludiblemente adoptar medidas tendentes a reducir el gasto por pensiones. Estas medidas se han concretado en diversos factores: cambiar la fórmula de determinación de las pensiones, incorporando un número mayor de años cotizados, desarrollando factores de sostenibilidad, implantando sistemas de CDN, reduciendo los coeficientes de revalorización de pensiones, e incluso, en algunos casos, como en España en 2011, congelándolas. De forma especial destaca el aumento paulatino y generalizado de las edades de jubilación. Esta medida no supone de forma directa una reducción en la pensión nominal o real del jubilado, pero sí una reducción del gasto en pensiones (y un aumento en el ingreso de cotizaciones), al pagarse la pensión durante menos tiempo y alargar los períodos de contribución. Se puede observar en el gráfico 1, como, tras unos decenios de caída en la edad de jubilación, a finales de la pasada década se revertió esta tendencia y la expectativa es claramente creciente.

De hecho, un tercio de los países de la OCDE tiene ya establecida o instaurada la edad de 67 años como edad ordinaria de jubilación.

De forma adicional a ello, casi la mitad de los países de la OCDE ha tomado medidas tendentes a dificultar la jubilación anticipada e incentivar el retraso en la edad de jubilación. La premisa live longer, work longer2 es la base para trasladar la edad real de jubilación en paralelo al aumento de la esperanza de vida.

Las reformas enfocadas en la sostenibilidad han generado una reducción de pensiones que ha producido lo que se ha venido en llamar la brecha de las pensiones. Para paliar los efectos de esta brecha los cambios fundamentales se centran en aumentar la edad de jubilación o incrementar los sistemas de ahorro privados.

1 2

Una amplia revisión de los sistemas pre-crisis se puede encontrar en Dubois (2006).

Vivir más, trabajar más tiempo.

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

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Gráfico 1 Pensiones por edad y sexo, 1949-2050 66

Edad de Jubilación

65 64 63 62 61 60 59 58 1949

1958 1971 1983 1989 1993 1999 2002 2010 2020 2030 2040 2050 Años Hombres

Mujeres

Fuente: OCDE.

La mayoría de reformas en este sentido se han encaminado a desarrollar los planes privados de pensiones, sea por la vía de hacerlos obligatorios o por aumentar los incentivos para su implantación. Los sistemas de autoafiliación han ganado peso y se están convirtiendo en una de las claves de política para el aumento en la cobertura de las pensiones privadas.

También se ha trabajado en la vía de la adecuación, en especial para sostener el nivel de vida de las personas con menos recursos en la jubilación. Ha sido bastante habitual mejorar las pensiones asistenciales, sometidas a prueba de medios, o incrementar por encima de la inflación las pensiones no contributivas. España, que por ejemplo tiene índices de pobreza en la vejez superior a la media de la OCDE, optó por mejoras de las pensiones mínimas y no contributivas por encima del IPC. Se pretende mantener niveles de vida dignos tras la jubilación, sumando pensiones públicas y privadas.

Por último, se han tomado ciertas medidas en algunos países para mejorar la eficiencia (reducción de costes operativos, tanto en sistemas públicos como privados) y diversificar las vías de percepción de la pensión (incluyendo sistemas de reparto, CDN y capitalización) y de mejora en las garantías de los sistemas de pensiones. Para esto último se está trabajando en potenciar las inversiones de ciclo de vida, relajar las restric-

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ciones para las inversiones y apuntalar la solvencia en los planes de prestación definida.

2.2. Latinoamérica Los países que tienen regímenes de capitalización, y que son mayoritarios en América Latina, enfrentan con la crisis problemas diferentes a los de los países que tienen sistemas de reparto maduros. El principal de ellos es la caída de la rentabilidad de los activos en los que los fondos se invierten, fruto de la crisis financiera, que ha sido la que más ha impactado en Latinoamérica. Pero no sólo la rentabilidad ha sido víctima de la crisis, sino también la densidad de cotizaciones (aportaciones de los afiliados), como consecuencia de que ha aumentado el desempleo y la economía informal.

De todas formas, el hecho de que los sistemas aún estén en fase de acumulación, es decir, que sean sistemas jóvenes donde aún queda bastante tiempo para que se produzcan salidas relevantes por jubilaciones, ha minorado el impacto que la reducción de rentabilidades hubiera podido llegar a causar, pues aún hay tiempo para poder recuperar las pérdidas ocurridas. También el hecho de que la inversión en renta variable no sea ni mucho menos mayoritaria en estos sistemas ha atenuado el impacto de la crisis. La pensión que se obtiene en un sistema de capitalización depende de la densidad de cotizaciones, la rentabilidad neta obtenida y el coste de transformación del capital en renta. La crisis, como hemos comentado, impacta fundamentalmente a las dos primeras. En cuanto a cotizaciones, a 31 de diciembre de 2007 había 65,58 millones de cotizantes3 de los cuales cotizaban 27,13 millones (41,4%); un año después, el número de cotizantes era de 68 millones, pero el nivel de cotizantes apenas aumenta (27,63 millones), lo que reduce la tasa de cotizantes sobre afiliados a un 40,5%. En 2009, los afiliados eran 69,5 millones y los cotizantes, 27 millones (38,8%)4. Es observable que pese al aumento en la población activa afiliada, el nivel de cotizantes disminuye, por el efecto combinado del mayor desempleo y el crecimiento de la economía sumergida, lo que genera una reducción en la densidad de contribuciones.

Con respecto a la rentabilidad, se puede observar en el Gráfico 2 la evolución en estos años del valor de los fondos, con importantes caídas 3 4

Del cálculo se excluye Argentina que en 2008 abandonó el sistema de capitalización obligatorio.

Según datos obtenidos de los Boletines Semestrales de FIAP (www.fiap.cl).

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525

en el año 2008 pero práctica recuperación en el año 2009 de lo perdido el año precedente. Sólo Colombia y República Dominicana no tuvieron pérdidas en ese año 2008, mientras que el resto veían rentabilidades negativas en promedio superiores al 12,5%. Pero en 2009 todos los países obtuvieron rentabilidades positivas, 16,15% en promedio, que permitieron recuperar todo lo perdido.

Gráfico 2 Valor de los fondos de pensiones durante el periodo previo y posterior a la crisis (millones de US$)

Ene 08

Jun 08

Dic 08

Perú

16.000 20.000 24.000 14.000 22.000 18.000

Chile

Jun 09

Dic 09

Ene 08

Jun 08

Jun 09

Dic 09

Argentina 26.000 30.000 24.000 32.000 28.000

México

Dic 08

Ene 08

Jun 08

Dic 08

Jun 09

Dic 09

Ene 08

Jun 08

Dic 08

Jun 09

Dic 09

Fuente: Marcel y Tapia (2010).

Lo que resulta interesante es que las caídas en la rentabilidad no diferenciaron entre aquellos países cuya inversión era mayoritaria en renta fija de los que tenían una mayor proporción en renta variable. La crisis financiera afectó tanto a unos como a otros.

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Las enseñanzas de la crisis apuntan a la necesidad de minimizar la exposición de los fondos de pensiones a las fluctuaciones financieras bruscas mediante esquemas de multifondos y otros instrumentos con diversos grados de riesgo, y de educar a los afiliados en materia previsional para que durante las turbulencias no tomen decisiones precipitadas que puedan conducir a pérdidas irreversibles. (Marcel y Tapia, 2010).

Marcel y Tapia (2010) opinan que una enseñanza importante de lo sucedido es que todos los activos financieros pueden registrar volatilidad en su rendimiento (riesgo), y que el desempeño de las inversiones no se explica únicamente por la asignación de activos sino también por otros factores internos y externos al proceso de inversión, como pueden ser el diseño del régimen de inversión en que operan los fondos y su marco regulador. También una de las consecuencias inmediatas de la crisis financiera fue la tendencia hacia un aumento gradual de la deuda gubernamental y una caída en acciones y emisores extranjeros. Así, la proporción de activos invertidos en títulos públicos aumentó del 37 al 43% del total entre diciembre de 2007 y diciembre de 2008. En igual periodo, las inversiones en emisores extranjeros mostraron una tendencia decreciente, impulsada por Chile que las disminuyó del 36 al 29%, mientras que el promedio para los sistemas de capitalización en América Latina cayó del 20 al 16%. En forma similar, la inversión en acciones domésticas cayó a un 12% en 2008 (14% en 2007).

Pero los efectos sobre pensiones no llegaron a ser relevantes porque había pocas personas próximas a la edad de jubilación. De hecho, el primer país que implantó este sistema, Chile, tenía todavía más de un 95% de afiliados a los que les quedaban todavía al menos cinco años para jubilarse. Esto se aprecia en el Cuadro 1.

Mesa-Lago (2010) concluye que la crisis disminuyó algo la cobertura en 2008, pero virtualmente se recobró en 2009, aumentó el porcentaje de afiliados no cotizantes, y probablemente acentuó el desequilibrio actuarial y redujo el valor de los fondos acumulados en 2008 pero se recuperó en 2009, por encima del nivel precrisis.

Mesa-Lago (2009) opina que la seguridad social no puede atacar directamente las causas de la crisis, pero sí juega un rol crucial para absorber su dureza, reemplazando pérdida de ingresos, conteniendo (o reduciendo) la pobreza, manteniendo sistemas de salud, reforzando la solidaridad social, reduciendo desigualdades y adoptando medidas clave para reforzar la protección social de los sectores más golpeados y fortaleciendo la cohesión social.

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

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Cuadro 1 Distribución porcentual por edades de los sistemas privados de pensiones (Junio 2009) País Bolivia Chile Colombia Costa Rica El Salvador México Perú R. Dominicana Uruguay Total

<30

30-44

45-59

>60

26,2 30,1 37,4 39,5 41,2 31,5 30,5 48,2 25,5 32,8

42,7 40,3 48,1 35,2 42,7 43,8 47,5 35,8 50,3 43,8

23,4 26,2 14,1 20,6 14,5 18,3 19,2 12,9 23,8 18,8

7,7 3,3 0,4 4,7 1,5 6,4 2,8 3,0 0,5 4,7

Afiliados (en miles) 1.223 8.505 8.598 1.800 1.886 39.196 4.373 1.908 876 68.365

Fuente: Mesa-Lago, 2010.

3. Los efectos de la crisis en España 3.1. Seguridad Social Como se avanzaba en el epígrafe 1, los efectos de la crisis económica sobre un sistema de reparto se centran en la destrucción de puestos de trabajo y su correlativo impacto en la caída de cotizaciones. En España se ha puesto palmariamente de manifiesto por la hipersensibilidad del mercado de trabajo a la crisis, y la destrucción prolongada de empleo que ha llevado a cifras del entorno del 27% de desempleo. Obviamente eso se traduce en una caída de cotizaciones por disminución del número de cotizantes, y también porque, en este caso, el ajuste se produce no sólo sobre el empleo, sino también sobre los salarios. Los gráficos 3 y 4 nos muestran ambas circunstancias.

En el Gráfico 3 se ve claramente cómo el número de ocupados ha ido cayendo en niveles muy relevantes, desde los 20,356 millones de 2007 hasta los 17,282 millones de 2012, más de un 15% de reducción. El Gráfico 4 nos pone de manifiesto que también los salarios nominales caen (y por supuesto los reales), para cualquier grupo de empleados, sean directivos, mandos intermedios o empleados, a partir del año 2009, aunque los directivos recuperan después. Lo que sí es claro también es que hay pérdida de poder adquisitivo para todos los grupos de trabajadores.

528

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Gráfico 3 Evolución de la población activa ocupada

Fuente: Elaboración propia a partir de INE.

Gráfico 4 Evolución salarial durante la crisis 16 14 12 10 8 6 4 2 2007

2008 Empleados +9,29

2009 Mandos intermedios +8,40

2010 Directivos +9,32

2011

2012

Inflación acumulada +11,50

Fuente: EADA-ICSA.

Estos efectos podrían calificarse como coyunturales, en la medida en que la crisis deje efectos no permanentes, por muy trabajosa que sea la recuperación.

Hay otro efecto en el sistema público de pensiones español que es estructural, y es el derivado de la mayor longevidad de las personas. El hecho de que la esperanza de vida aumente notablemente y no se compense con una mayor tasa de natalidad conduce a un envejecimiento de

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la población5. Este desequilibrio demográfico, que fundamentalmente conduce al retraso en la edad de jubilación como solución endógena, se observa sobre todo en las perspectivas de largo plazo. El gráfico 5 muestra el crecimiento previsto del gasto por pensiones, importante pero controlable hasta el año 2030, y enorme a partir de ese momento, de forma que llega a ser, en 2050, cerca de un 70% más que en la actualidad. Estos datos son previos a la reforma de 2011, que modificó sustancialmente a la baja el gasto previsto en pensiones (con una previsión del 12% en 2050), pero también previo a los más duros impactos de la crisis, cuyos efectos aún no se han cuantificado.

Gráfico 5 Proyección del gasto público en pensiones en España (% PIB): 2007-2060 18 16

15,1

2050

2060

13,2

14 12 10

15,5

10,8 8,4

8,9

9,5

8 6 4 2 0

2007

2010

2020

2030

2040

Fuente: Comisión Europea, 2009.

Volviendo al análisis del impacto que la actual crisis económica está dejando en el sistema público de pensiones, el Cuadro 2 pone de manifiesto el desequilibrio presupuestario en la Seguridad Social. Véase cómo lo que ha sido superávit en los últimos años va reduciéndose hasta mutar en déficit en 2011. Aunque la previsión presupuestaria para el año

5

Una mayor ampliación de este tema se puede encontrar en Valero (2013).

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2013 es de equilibrio, las disposiciones que se han tenido que realizar del fondo de reserva (como más adelante se comenta), no auguran un dato de este tenor en el balance final del ejercicio, sino más bien continuar en la senda del déficit.

Cuadro 2 Saldo Seguridad Social (en % PIB) AÑO

SALDO

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013(*)

1,34 1,31 0,8 0,22 -0,06 -0,96 0

(*) Previsto en los Presupuestos Generales del Estado para 2013.

Fuente: Elaboración propia sobre datos Gobierno España.

Como no es difícil de suponer a partir de los datos de caída de empleo, la relación entre cotizantes y pensionistas, básica para el mantenimiento del equilibrio, y que no debería bajar de 2,1 (Blake, 2006), se vuelve a acercar a esa frontera que ya cruzó a mediados de los años 90.

El gráfico 6 lo muestra con claridad. Y si de lo que hablamos es de afiliados ocupados, el ratio con respecto a los pensionistas ya está por debajo de 2, como indica el gráfico 7. Esto supone que en la actualidad, cada pensión en curso de pago se financia con las contribuciones de dos trabajadores tan sólo.

Otro elemento al que impacta la crisis, y derivado de lo anteriormente explicitado, es el fondo de reserva. Este fondo, que se dota con los excedentes del sistema contributivo de pensiones, ha tenido una evolución claramente positiva hasta el año 2008, con aportaciones que sumaron 50.373 millones de euros. En 2009 no hubo aportación, en 2010 se ingresaron 1.740 millones de euros más, y en 2011, primer año de déficit del sistema de Seguridad Social, tampoco se realizó aportación alguna, de la misma forma que en 2012 y 2013 (gráfico 8), dónde no sólo no se han hecho aportaciones sino que se ha tenido que detraer parte del fondo acumulado para hacer frente a ciertos pagos de pensiones.

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Gráfico 6 Relación de Afiliados / Pensionistas 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2,5 2,62 2,67 2,71 2,66 2,62 2,56 2,47 2,34 2,29 2,34 2,39 2,44 2,29 2,18 2,12 2,07 2,06 2,09 2,15 2,23 2,31

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Jan-13

Fuente: Elaboración propia.

Grafico 7 Relación Afiliados Ocupados / Pensionistas 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2,35 2,46 2,50 2,53 2,38 2,17 2,21 2,25 2,29 2,25 2,20 2,12 2,00 2,02 1,90 1,89 1,89 1,89 1,93 2,02 2,10 1,96

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Jan-13

Fuente: Elaboración propia.

Gráfico 8 Aportaciones al fondo de reserva (52.113 millones €) 10.000

9,400

9.000

8,300

8.000 6,700

7.000 6.000

7,000

7,500

5,494

5.000 4.000

3,575

3.000 1,803

2.000 1.000

1,740

601

0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Fuente: Ministerio de Trabajo y Seguridad Social. Informe Fondo de Reserva de la Seguridad Social 2012.

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En concreto, en 2012 se destinaron 7.003 millones de euros del fondo de reserva (y otros 4.680 del fondo de prevención y rehabilitación), y a la fecha de elaboración del presente artículo, en 2013 se habían detraído ya 3.500 millones adicionales. Esta última disposición, justificada por una caída en la recaudación líquida del 1,57% y un aumento del gasto en pensiones del 3,85% hasta junio de 2013, compromete claramente el objetivo de equilibrio a final de año, como ya anticipábamos. A junio de 2013 el saldo en el fondo de reserva es de 59.307 millones. Como indica el gráfico 9, el fondo llegó a tener casi 66.000 millones de euros a final de 2011. Este gráfico muestra el saldo del fondo de reserva, entendido como aportaciones más rendimientos obtenidos de la inversión, menos detracciones realizadas.

Gráfico 9 Saldo del fondo de reserva (Importes en millones de euros)

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Datos al cierre de cada ejercicio.

Fuente: Ministerio de Trabajo y Seguridad Social. Informe Fondo de Reserva de la Seguridad Social 2012.

El fondo ha tenido una rentabilidad total producto de la suma de las rentabilidades de los títulos adquiridos y de la remuneración de la cuenta corriente en la que los saldos son depositados. Ambos conceptos, y por ende, la rentabilidad total, se han visto impactados por la crisis y su efecto en los mercados. El gráfico 10 señala que la rentabilidad total fluctúa en los últimos años en el entorno del 4%, tras unos primeros años, a inicio de siglo, en los que ésta se acercaba más al 6%. La escasa volatilidad (todo lo contrario que en los mercados financieros) que se aprecia en la rentabilidad de los activos se debe fundamentalmente al criterio de valoración de esos activos, que no es el de precio de mercado como es obli-

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

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gatorio, por ejemplo, en fondos de pensiones, sino en base a la TIR de adquisición de los títulos. Sí se observa una fuerte caída en los tipos que se pagan en cuenta corriente, coetáneos de la crisis bancaria y las medidas de expansión cuantitativa que los bancos centrales adoptaron.

Gráfico 10 Rentabilidad del fondo de reserva

(*) Rentabilidad a precio de mercado.

Fuente: Ministerio de Trabajo y Seguridad Social. Informe Fondo de Reserva de la Seguridad Social 2012.

Otro efecto, que ha tenido múltiples lecturas, ha sido la acumulación de activos españoles en la cartera del fondo. Este fondo ha invertido e invierte en deuda pública, nacional y de otros países de la zona euro. En 2007 el peso en la cartera de títulos españoles era del 51,3%, pero desde entonces se ha revertido el proceso, y en la actualidad, los activos de deuda pública española suponen el 97,5% del fondo. Es claro que no se respeta el principio de diversificación básica que se aconseja en todo proceso de inversión. Los altos tipos que, por mor del incremento en la prima de riesgo del país, el Estado ha pagado para financiarse, han sido argumento básico de los responsables del fondo para cargarse de deuda española. La necesidad de tener un comprador de este nivel para la constante necesidad de financiación del Estado ha podido ser otro desencadenante de esta situación.

Un efecto colateral, derivado de la necesidad de reequilibrar las cuentas de la Seguridad Social, ha sido la reducción inmediata y directa de gastos por la vía de la revalorización de las pensiones. La norma españo-

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la prevé su incremento con el IPC, y eso fue así hasta 2009, con ganancias de poder adquisitivo incluidas6. En 2010 se decreta la congelación de pensiones, que afecta a la regularización del ejercicio y al año siguiente. Para 2012 se sube un 1% a cuenta que no se regulariza, y para 2013 la revalorización distingue, por primera vez, entre las pensiones de mayor importe y las de menor importe. Así, las pensiones por encima de 1.000 euros suben un 1% y las inferiores un 2%. Para años sucesivos parece que se consolida el abandono de la revalorización con el IPC, que implícitamente se acabó ya en 2010. La futura norma, en trámite de aprobación a la fecha de redacción de este artículo, toma como referencia no sólo la inflación, sino también la relación de ingresos y gastos del sistema, y de cotizantes y pensionistas.

Las medidas que se han adoptado en España sobre el sistema público de pensiones tienen una directa relación con la crisis económica. De hecho, el Acuerdo sobre medidas en materia de Seguridad Social, firmado el 13 de julio de 2006 entre sindicatos, patronal y Gobierno, último gran acuerdo pre-crisis, no refleja en absoluto una intención de modificaciones relevantes del sistema de pensiones públicas. La segunda versión del Pacto de Toledo, de 2003, sigue también una línea autocomplaciente y para nada planea sugerir reformas que vayan más allá de meros ajustes, algunos incluso de incremento de gasto. Incluso el propio informe que el Gobierno presenta el 29 de enero de 2010 al Pacto de Toledo, aunque ya incorpora la sugerencia de un gradual aumento de la edad de jubilación, no permite pensar en medidas de mucho más calado (no siendo esa menor, por supuesto). Asumiendo entonces que los desequilibrios estructurales del sistema no han movido a proponer y aprobar reformas relevantes, es claro que ha sido la crisis (los impactos coyunturales a los que nos referíamos) la que ha empujado, con cierto atropello y desorden, el ir tomando medida tras medida sobre el sistema. Y básicamente se han aplicado todas aquellas que veíamos al analizar el ámbito de la OCDE. Se congelaron las pensiones, y luego su variación se ha desligado implícitamente del IPC, hasta que seguramente a lo largo de 2013 se apruebe ya una fórmula explícita para su desvinculación, adaptada de lo sugerido por el comité de expertos que nombró el Gobierno para estudiar el factor de sostenibilidad. Se aprobó una ley que endurecía el acceso a la pen6 El año 2009 las pensiones subieron el 1% y el IPC fue el 0,8%. La subida por encima de IPC se debe al mecanismo de subidas a cuenta, y regularización solo en caso de que el IPC sea superior a noviembre de cada año. Esto sucedió en varios años más.

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

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sión, que modificaba la fórmula de cálculo para que, en promedio, la pensión bajara, y se aumentó la edad ordinaria de jubilación. Esta ley7 entró en vigor en sus efectos más relevantes el 1 de enero de 2013, y siendo probablemente la norma que alteraba más sustancialmente las bases del sistema desde 1985, ya desde principios de 2013 el Gobierno puso de manifiesto la necesidad de adelantar la definición y ejecución del factor de sostenibilidad, que la ley remitía al año 2027 para operar en 2032. Con respecto a dificultar la jubilación anticipada, se aprobó un decreto8 que paulatinamente lleva la edad mínima de jubilación a los 63 años9. Lo que aún no se ha hecho, en contra de lo que sí se está desarrollando en otros países de la OCDE, es favorecer el desarrollo de los sistemas complementarios privados.

3.2. Sistemas complementarios La crisis está teniendo tres grandes influencias en los sistemas complementarios relativas a su papel en el sistema general de las pensiones, el propio diseño de los sistemas complementarios y los efectos sobre las políticas de inversión.

3.2.1. El papel futuro de los sistemas complementarios Hasta esta crisis los sistemas complementarios se veían como un ahorro social, fiscalmente incentivado, con rescate anticipado y sin mayores motivaciones, como una protección para las rentas más altas o, incluso, se presentaba el ejemplo chileno, de las cuentas individuales capitalizadas, como una alternativa a la Seguridad Social y al sistema de reparto.

De una u otra manera, todas estas concepciones, que no eran estrictamente complementarias de las pensiones públicas, han perdido gran parte de su peso a favor de su función nueva, pero también originaria, de integrarse más con la pensión pública.

El gran paso a esta posible, y previsiblemente necesaria, integración, comienza con la Ley 27/2011 de Reforma de la Seguridad Social, que se recordará como la de la jubilación a los 67 años, y que aprobó un mandato 7 Ley 27/2011 de Actualización, Adecuación y Modernización del Sistema de Seguridad Social, de 1 de agosto.

8 Real Decreto-Ley 5/2013 de medidas para favorecer la continuidad de la vida laboral de los trabajadores de mayor edad y promover el envejecimiento activo, de 15 de marzo.

9 Una ampliación de este proceso de reformas se puede encontrar en Valero 2013.

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al Gobierno para que este remitiera al Congreso “un informe sobre el grado de desarrollo de la previsión social complementaria y sobre las medidas que podrían adoptarse para promover su desarrollo en España”.

Este mandato ha dado lugar a un debate coordinado por la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP) en el que participan mucho los proveedores de servicios financieros para la jubilación y, menos, los agentes sociales y otros profesionales del sector.

Por otro lado se ha emitido el Informe del Comité de Expertos sobre el Factor de Sostenibilidad del sistema público de pensiones. Este Informe, aparte de las propuestas concretas de ajuste de las prestaciones públicas, clarifica enormemente el panorama previsible de éstas, y cómo su cobertura muy probablemente descenderá, también apunta una serie de interesantes sugerencias sobre otras medidas y cambios que afectan directamente a la previsión social complementaria (PSC).

En concreto el Factor de Equidad Intergeneracional, que recoge los aumentos de la expectativa de vida y los traduce directamente en una reducción de la pensión mensual del futuro pensionista, ya hace explícita una reducción paulatina previsible de las pensiones públicas del entorno del 5%, sobre el salario, por cada década que pase a partir de 2019.

También recientemente se ha publicado el segundo “preborrador” del Estudio sobre el Desarrollo de la PSC que, entendemos tiene carácter recopilatorio aunque el orden y la elección de las propuestas (o eliminación de otras propuestas) ya indica una cierta toma de posición, al menos de la propia DGSFP. En todo caso sí se ha producido un cambio significativo que es la aparición y reformulación en claridad, rotundidad y relevancia de la primera propuesta10 sobre la extensión de la PSC ligada al salario y al empleo. No hay una argumentación clara de porqué se le otorga ese papel preeminente pero sí parece que se cuantifica esa mejora y es totalmente ambiciosa.

Así, parece bastante evidente que se refiere a la totalidad de la población ocupada cuando afirma que se incorporará a la PSC a todos los trabajadores, salvo renuncia individual, que no tengan ya un sistema de previsión de empresa.

Bien sea por su capacidad de extenderse a toda la sociedad o por su eficacia y potencia, o por ambas, lo cierto es que aparece en primer lugar y, de hecho, es la única medida que puede calificarse de realmente estratégica y estructural y por eso, quizá, ocupa ella sola el sub-apartado de 10

Mejorar la Previsión Social Complementaria en la empresa, a través del segundo y tercer pilar.

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

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“Ámbito Social”, que es el relevante, comparado con los demás que son claramente secundarios, parciales y auxiliares.

Así se puede entender que este “preborrador” y el Informe sobre el Factor de Sostenibilidad ya dan pié a considerar que hay que incorporar a todos los trabajadores, y no sólo a los de rentas más altas, a la PSC a través de su empresa. Incluso se pueden adivinar, sin mucho esfuerzo, las coberturas necesarias a cubrir si se quiere compensar la reducción muy previsible de la cobertura pública por el comentado Factor de Equidad Intergeneracional. De hecho el propio Informe hace muchas referencias a la transparencia que aporta a la población y al necesario cambio cultural que esto supone aunque no presenta soluciones concretas ya que está fuera de su ámbito.

De todos modos, sería muy prematuro considerar que existe un modelo cerrado y claro de pensiones futuras integrando pensiones públicas y complementarias. Parece haber incluso bastantes presiones, contradicciones y “no decisiones” a la hora de establecer el modelo.

El propio Informe de Sostenibilidad también ve como posibles alternativas, que desde un punto de vista teórico lo son, el incremento de los cotizantes, por el crecimiento económico o por mayores retrasos en la edad de jubilación o el incremento de ingresos públicos del sistema bien por incrementar las propias cotizaciones a la Seguridad Social como por las transferencias de ingresos impositivos. No creemos que estas medidas o situaciones sean especialmente probables o viables, salvo en caso de necesidad inmediata, pero permiten dilatar la configuración de un modelo concreto, que tiene costes políticos.

En cuanto a las presiones, el modelo de PSC español se ha caracterizado por una proliferación de instrumentos de ahorro/pensión adaptados a las necesidades e intereses de cada proveedor de servicios financieros y aseguradores, sin que necesariamente sean instrumentos eficientes y adecuados para la mayor parte de los ciudadanos. Sin embargo, en este debate, todos intentan ganar cuota de mercado lo cual dificulta bastante la definición de esa estrategia conjunta de pensiones. Además no se aprecia por ahora ninguna intención de que las autoridades públicas adopten un papel activo en esta materia dejando al mercado las soluciones. En definitiva, una “no decisión”.

En el ámbito de las contradicciones tenemos la suspensión de las aportaciones a los sistemas complementarios de empleo de los empleados públicos, los pactos laborales para suspender temporalmente estas aportaciones en varias grandes empresas de referencia y gran parte del sector financiero, al menos el intervenido y la debilitación del marco de nego-

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ciación colectiva en la última reforma laboral y que es un marco muy importante para poder pactar la generalización de la PSC empresarial.

En el lado concreto y positivo tenemos que países grandes como Alemania y el Reino Unido están culminando procesos de generalización de sus pensiones complementarias ligadas al salario, aunque es cierto que los procesos empezaron antes de la crisis, y que tanto la Unión Europea como la OCDE están promoviendo claramente esas experiencias.

También muchas de las cuestiones que se están desarrollando ya se encontraban bastante bien recogidas en el Plan de Previsión Social Complementaria del País Vasco de 2006 (Loroño e Izurieta, 2006).

3.2.2. Efectos de la crisis sobre el diseño y las inversiones de los sistemas complementarios Quizá por primera vez en la historia se han producido caídas importantes y prologadas en los mercados financieros en un entorno creciente de planes de pensiones de aportación definida. Mediante estos sistemas de aportación definida, estas pérdidas se trasladan directamente al partícipe mientras que en los sistemas de prestación definida su percepción es mucho más difusa.

En todo caso, esta volatilidad ha producido una mayor aversión al riesgo tanto de las personas físicas como de las empresas, según el sistema. En este último caso, la consecuencia es que se ha incrementado el proceso internacional de cierre de los planes de prestación definida, que casi ya no existían en España, donde prácticamente solo queda una destacable excepción en Euskadi que es Lagun-Aro (Etxebarría, 2006). De hecho, aunque en otro campo, la propia Seguridad Social va a ofrecer cada vez prestaciones menos ciertas o definidas, reduciendo los riesgos para el Estado.

Los grandes debates se están produciendo en torno a la aportación definida para mitigar el riesgo, real o percibido, de las personas físicas, sin penalizar excesivamente la rentabilidad. Además, con la aportación definida, y con la reducción de las pensiones públicas, se incrementa la necesidad de que las personas tomen decisiones en materia de ahorro y pensiones, para las que normalmente no están preparadas.

En este sentido, se aprecia el ascenso de dos tendencias claras que son: – En aplicación de las enseñanzas de la “economía del comportamiento”, diseñar los sistemas de tal manera que las personas, sin hacer casi nada y movidas por la inercia, tomen implícitamente las decisiones adecuadas de ahorro. Así, las opciones por defecto se

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

539

han extendido a la propia adhesión al sistema por silencio positivo, a la cuantía de la aportación y al perfil de inversión.

– En cuanto al perfil de inversión, se promueve claramente el ciclo de vida. Se trata de que los ciudadanos asuman riesgos financieros, que normalmente no quieren asumir, cuando los pueden soportar ya que, por el paso del tiempo, pueden mitigar sus efectos negativos o pueden reaccionar incrementando su esfuerzo de ahorro. Por este sistema, la exposición a activos con riesgo disminuye en el tiempo hasta tener una cartera compuesta por activos menos volátiles en el momento de la jubilación. No es la máxima rentabilidad pero sí aspira a aprovechar la prima de riesgo mitigándola al final, cuando se corre más riesgo de una mala pensión. En general, es vista como la “solución sencilla” para la planificación de la jubilación. En todo caso tiene sus problemas como son las dificultades de comparación, en algunos casos las altas comisiones y, finalmente, la baja comprensión por parte del empleado. De todos modos en España este proceso todavía está por iniciarse aunque normativas como la vasca ya colocan al ciclo de vida como la opción preferente.

Otra consecuencia de la alta volatilidad de la bolsa es el auge de las inversiones alternativas. También ha contribuido a ello los bajos tipos de interés, por la crisis y las medidas monetarias extraordinarias, en los principales países desarrollados del mundo.

Por ambas razones, los activos tradicionales han perdido atractivo ganándola los alternativos.

Dentro de los alternativos tenemos, además de los inmuebles, el capital riesgo, las infraestructuras, las materias primas, fondos temáticos y los hedge funds, aunque estos últimos son los que menos se han recuperado del crash que también sufrieron al principio de la crisis.

Básicamente se busca una menor correlación y una mayor diversificación, luego una mayor rentabilidad con menos riesgo y, por otro lado, una protección contra la inflación. La protección contra la inflación tiene también sentido por unos sistemas de pensiones más maduros que tienen pensiones en curso de pago, a veces con esa garantía de actualización o, al menos, con ese objetivo. Los sistemas de los países más desarrollados se van acercando ya a asignaciones del 25% a estos activos alternativos.

Habrá que ver hasta qué punto se consigue esa descorrelación y si ésta es real o contable. También son mercados menos transparentes y, aunque se han moderado, con mayores gastos. En general, son inversiones más complejas que exigen también mayores recursos y patrimonios

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por lo que, de prosperar esta tendencia, pondrá en cuestión la viabilidad de la gestión propia de muchos sistemas y gestoras de pensiones españolas, que son pequeños, y más para estos ámbitos.

Finalmente en los últimos años se ha desarrollado mucho la inversión socialmente responsable. Ésta consiste en tener en cuenta, a la hora de invertir, los aspectos medioambientales, sociales y de buen gobierno corporativo, además de los temas financieros que, en todo caso, continúan siendo básicos.

Realmente su implantación comenzó en el norte de Europa antes de la crisis pero creemos que la crisis ha reforzado esta tenencia. Ello es así porque: – Existe una exigencia social mucho mayor de ética o “decencia” y de responsabilidad social a la hora de invertir. Las propias instituciones financieras, con una imagen deteriorada por dicha crisis, en bastantes casos lo han entendido así.

– El avance de la responsabilidad social empresarial en las empresas en las que se invierte y la mejor información que proporcionan.

– La tendencia a reorientar las inversiones hacia el largo plazo y a la inversión global, donde los riesgos ambientales, sociales y reputacionales son mucho más relevantes.

– Las mayores responsabilidades de los accionistas en el control de los directivos de las empresas, afloradas por los escándalos y los excesivos riesgos incurridos por éstas, que son responsabilidades también de los sistemas de pensiones y otros inversores institucionales en esas empresas, de las que, en última instancia, son propietarios. Así, el “Stewarship Code”11 británico va camino de extenderse a toda Europa por la vía de la UE. Conclusiones Las pensiones se financian a través de sistemas de reparto o de capitalización: los primeros son más sensibles al equilibrio demográfico (en el cual debe considerarse la reducción de cotizantes por la caída del empleo que genera la crisis), y los segundos son más vulnerables a los resultados de la inversión, que se ve afectada por los efectos de la crisis sobre los mercados financieros, bursátiles y de deuda, y por la inflación.

11 Consultar, por ejemplo, en http://www.frc.org.uk/Our-Work/Codes-Standards/Corporategovernance/UK-Stewardship-Code.aspx

LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

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La crisis golpea a los sistemas de reparto afectando a su sostenibilidad, y a los de capitalización reduciendo el retorno de las inversiones y aumentando su volatilidad. En el ámbito de la OCDE todo ello ha acelerado los procesos de reformas, que fundamentalmente se han centrado en aumentar la edad de jubilación y dificultar el acceso a la pensión, reduciendo sus cuantías, a cambio de una mejora en la sostenibilidad. En Latinoamérica, el impacto ha sido menor al ser sistemas todavía jóvenes, con lo cual, tanto las caídas de rentabilidades como las de afiliación no han tenido efectos irremediables. El camino hacia la utilización de multifondos y la mejora en la educación financiera han sido vías claramente utilizadas para paliar algunos de los efectos de la crisis.

En España, el impacto en el sistema público de pensiones ha sido notable, toda vez que al problema estructural del desequilibrio demográfico, fruto de una mayor longevidad y menor natalidad, se ha añadido el problema coyuntural de la enorme destrucción de empleo y la caída consecuente de las cotizaciones. Las respuestas han sido del tenor de las utilizadas con mayor frecuencia en el ámbito de la OCDE. También la crisis ha influido en el papel que se le asigna a la previsión social complementaria, a su diseño y a las inversiones de estos sistemas.

Ahora está más claro el papel complementario, y necesario, de la PSC en la medida en que parece que es, a futuro, necesaria para el trabajador medio y no sólo para las rentas altas.

Las modificaciones estructurales, y reducciones ciertas, que implica el Factor de Equidad Intergeneracional en la pensión pública y los modelos mixtos que se están implantando de forma generalizada en Europa hacen pensar en un desarrollo substancial en España de la previsión entorno al empleo aunque hay que constatar que todavía se está lejos de tener un modelo como existe en países como Gran Bretaña, Alemania y otros.

La mitigación del riesgo, o más bien de los variados riesgos, se han convertido en una prioridad de los sistemas de pensiones capitalizados. En el diseño se siguen abandonando los sistemas de prestación definida, adoptando diseños por defecto y el ciclo de vida como estrategia de inversión.

En las inversiones se aprecia un auge significativo de las alternativas que se espera que, también para reducir la volatilidad, estén menos correlacionadas con el ciclo económico y con las inversiones clásicas a la vez que ofrecen una mejor protección contra la inflación. En todo caso plantean temas de gestión, y de los recursos necesarios para ello, que son significativos.

Finalmente, las inversiones cada vez tienen más en cuenta los aspectos de gobierno corporativo, medioambientales y sociales en lo que se ha

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JON A. ALDECOA Y DIEGO VALERO

denominado como inversión socialmente responsable, en la medida en que hay un mayor escrutinio social y estos aspectos se consideran más relevantes para el éxito de las inversiones en el largo plazo.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 543-566)

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES THE VALUATION OF PREFERRED SHARES Prosper Lamothe Fernández Universidad Autnóma de Madrid

Miguel Pérez Somalo Vicepresidente LFC EAFI S.L. RESUMEN En España, la emisión de las denominadas participaciones preferentes alcanzó máximos históricos en la primera década del presente siglo. Estos títulos incorporan diferentes opciones sobre los tipos de interés y son realmente muy complejos en su valoración. El presente artículo ofrece una metodología de valoración de las participaciones preferentes teniendo en cuenta todos los elementos financieros que las integran. A partir del valor de un bono perpetuo se incluyen los diferentes riesgos de estos activos y las opciones implícitas en las mismas. El modelo propuesto se aplica a las emisiones realizadas en España y se verifica que los precios de emisión de las preferentes se alejan mucho del valor razonable obtenido. Lo anterior implica que las entidades bancarias emisoras actuaron de forma ilícita en la comercialización de estos valores, algo que de forma creciente se ha señalado por los organismos financieros internacionales y por los tribunales españoles.

Palabras clave: Participaciones preferentes, valor razonable, opciones implícitas, riesgo de crédito, tipos de interés.

SUMMARY In Spain, the issue of so-called preferred shares hit record highs in the first decade of this century. These securities incorporate different interest rates options and they are really very complex in their valuation. This article provides a pricing methodology of preferred shares taking into account all financial elements within them. Beginning from the value of a perpetual bond, the model includes the different risks of these assets and the options embedded in them. The proposed model is applied to the issues made in Spain and it is verified that the issue price of the preferred shares are far from fair value obtained. This implies that banks acted illegally in the marketing of these securities. This fact is increasingly being noted by international financial organizations and Spanish courts.

Key words: Preferred shares, fair value, embedded options, credit risk, interest rates.

Introducción No cabe duda que uno de los instrumentos que más polémica ha generado en España en los últimos años han sido las denominadas participaciones preferentes.

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PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ Y MIGUEL PÉREZ SOMALO

Las participaciones preferentes son instrumentos híbridos de capital de carácter perpetuo con interés no acumulativo contingente (devengo condicionado a la existencia de beneficio distribuible) de rendimiento predeterminado fijo o variable (con múltiples esquemas siendo el más habitual un periodo corto a tipos fijo y luego el resto del tiempo referenciado al Euribor 3 M), ultra-subordinado, estructurado con derivados implícitos en forma de una cadena de opciones exóticas call bermuda, la primera nunca antes del quinto año, y luego habitualmente a perpetuidad, a favor exclusivamente del emisor aunque a veces también incorporan suelos y techos (Collar) asociados al cobro del interés contingente y no acumulativo. El inversor minorista vende la cadena de opciones exóticas bermuda a perpetuidad, y por tanto, debería recibir una contraprestación económica por asumir estas obligaciones. El emisor es el comprador de estas opciones exóticas a perpetuidad, y por tanto, le corresponde abonar al vendedor la prima de estas opciones.

Las preferentes no tienen fecha de vencimiento, por lo que el emisor no está obligado nunca a reembolsar el principal.

En España, las participaciones preferentes han adoptado la estructura de opción de cancelación perpetua tipo bermuda pero existirían otras alternativas de opción de amortización anticipada para el emisor (CALL) como las siguientes1: – Una opción CALL tipo europeo que pueden ser ejercidas en determinadas fechas preestablecidas.

– Una opción CALL tipo americana que puede ejercerse en cualquier fecha después del denominado periodo de protección o plazo en el que el título no puede ser amortizado.

El título es realmente complejo ya que está compuesto por varios instrumentos financieros bastante sofisticados: 1.- Un bono perpetuo de elevado riesgo crediticio ya que tiene un carácter ultra subordinado. En este caso, la problemática de valoración se centra en cómo establecer la prima de riesgo crediticio y de iliquidez que debemos aplicar a dicho bono en cada momento por la situación del emisor, evolución del mercado en lo que hace referencia a la liquidez, etc. En el caso de disponer de cotizaciones de CDS2 subordinados a plazo

1 Ver Blanco Mansilla (2007). A la opción de cancelación o amortización anticipada para el emisor se le suele denominar opción CALL. Los bonos con estas opciones son CALLABLE BONDS. 2 Credit default swaps, instrumentos que son equiparables a seguros de crédito pero que tienen la estructura de un derivado, en concreto de un swap.

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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de diez años para el emisor, la tarea es más simple porque basta con aplicar las cotizaciones o primas vigentes en cada momento al ejercicio de valoración. En el caso de no existir este instrumento, la estimación de las primas de riesgo es más difícil.

En cualquier caso hay que hacer notar que la prima del CDS subordinado cubre el riesgo de que se produzca un evento de crédito en sus obligaciones de pago (principal e intereses) por parte del emisor pero no la casuística propia de las preferentes, donde por su propia naturaleza no generan un evento de crédito cuando no pagan los interés en determinados supuestos (abono de intereses contingentes).

2.- Una opción o varias opciones que pueden ser perpetuas de cancelación de la participación preferente. Este tipo de opciones son opciones sobre los tipos de interés. Debemos recordar que la valoración de opciones es una de las facetas más complejas del mundo de las Finanzas y que dentro de este campo, las opciones más complejas de valorar son las opciones sobre los tipos de interés.

3.- En ocasiones, existen también “Suelos” y “Techos” al rendimiento de las preferentes lo que supone la necesidad adicional de valorar otras opciones de tipos de interés.

La estructura de opciones incorporada supone que en muchos casos, las participaciones preferentes tengan una estructura de “convexidad negativa” que implica que en el caso de subida de los tipos de interés las preferentes sufran minusvalías como cualquier activo de cupones fijos pero cuando los tipos de interés bajan no se producen las plusvalías de un bono simple por la mayor probabilidad de ejercicio por parte del emisor de sus opciones de cancelación anticipada.

En la figura 1 representamos la evolución de bonos simples y con una opción CALL para el emisor. Se observa como en la bajada de los tipos de interés los bonos con la CALL se comportan peor que los bonos simples.

Realmente, estos títulos son muy difíciles de valorar y su colocación masiva a inversores minoristas supone como mínimo una grave irresponsabilidad de los responsables de dicha distribución. Dado que en miles de casos la colocación se realizó a precios muy altos en relación con su valor razonable, la distribución de preferentes entre pequeños ahorradores, sin capacidad de análisis financiero, puede tener la calificación de delito de estafa y/o manipulación de mercado, etc3.

3 En este sentido debemos señalar que ya se han presentado varias querellas sobre la venta de preferentes en los tribunales españoles.

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PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ Y MIGUEL PÉREZ SOMALO

Figura 1 El efecto de las opciones de amortización anticipada

En este artículo nos centraremos exclusivamente en la problemática de valoración de estos activos financieros. En Lamothe, Pérez-Somalo (2013) exponemos nuestra opinión y análisis sobre el “desastre” de la colocación de las preferentes en España y en relación a la génesis del denominado “corralito” español.

Modelo de valoración de las participaciones preferentes La valoración de las preferentes exige el desarrollo de modelos específicos para los componentes que las integran4.

Coincidimos con Blanco Mansilla (2007) cuando expone que el precio o valor de mercado de un bono rescatable es la suma de dos operaciones distintas, el bono y la venta de la opción CALL5 al emisor.

Es decir: PRECIO BR = PRECIO BnR – PRECIO OC Un primer modelo interesante se encuentra en Emanuel (1983).

Otra alternativa de valoración sería utilizar el enfoque OAS (Option Adjusted Spread). Vease al respecto Gonzalez, Jordá (2004) y Diaz, Torentino (2008).

4 5

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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Siendo: BR = Bono rescatable o amortizable anticipadamente.

BnR = Bono no rescatable.

OC = Opción de amortización anticipada.

En el caso de las preferentes, la ecuación es algo más complicada ya que aparece un tercer término.

VALOR PR = VALOR PRs – VALOR OC – VALOR CF Donde VALOR PRs = Valor razonable del bono perpetuo implícito en la preferente.

VALOR OC = Valor razonable de las opciones de amortización anticipada implícitas en la preferente.

VALOR CF = Valor de los “suelos” y “techos” a la remuneración del título implícitos en la preferente en caso de existir.

El lector observará que preferimos utilizar el concepto de valor razonable antes que el de precio. El plan general de contabilidad de España (Real Decreto 1514/2007 de 20 de noviembre) define valor razonable como el importe por el que puede ser adquirido un activo o liquidado un pasivo entre partes interesadas y debidamente informadas que realicen una transacción en condiciones de independencia mutua sin deducir gastos de transacción en su posible enajenación. En general el valor razonable será el valor de mercado si este es activo6 y fiable.

Por dicho motivo, el valor razonable se obtendrá, mediante la aplicación de modelos y técnicas de valoración, entre los que destacan: El empleo de referencia a transacciones recientes – Valor razonable de otros activos sustancialmente iguales.

– Métodos de descuento de flujos de efectivo o flujos de caja futuros estimados.

– Modelos para valorar opciones.

El valor razonable nos permite averiguar el valor de los instrumentos derivados en el momento de la contratación y en cualquier momento durante la vida de la inversión. Dada la tremenda iliquidez de las participaciones preferentes, lo más común es que no tengamos precio de mercado secundario de estos títulos por lo que la valoración se debe basar en

6 El plan general de contabilidad de España, entiende mercado activo aquél en el que se den las siguientes condiciones: a) Los bienes o servicios intercambiados en el mercado son homogéneos, b) Pueden encontrarse prácticamente en cualquier momento compradores o vendedores para un determinado bien o servicio; y los precios son conocidos y fácilmente accesibles para el público.

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estimar el “precio hipotético” que tendrían dichos títulos en un mercado abierto y eficiente, es decir el valor razonable.

Comenzando con lo más simple, el valor del bono perpetuo implícito en las participaciones, debemos indicar que lo más difícil es introducir el elemento de riesgo de crédito. Como es bien conocido, la calidad crediticia del emisor de un determinado título de renta fija es uno de los factores explicativos que determinan los tipos de interés de los mercados de activos de renta fija. Cuando una emisión no es garantizada por el Estado, el comprador de los bonos u obligaciones se expone al riesgo de insolvencia parcial o total del emisor. Lógicamente, los inversores exigirán una prima (una mayor rentabilidad) a cada título emitido por instituciones y empresas privadas, que será creciente en función del riesgo percibido en cada emisión. En el caso de las preferentes, el riesgo de crédito es mayor que cualquier otro activo de renta fija por estar subordinadas al resto de instrumentos de deuda en caso de insolvencia del emisor. Por otra parte, sus cupones no son acumulables, lo que no sucede en la mayoría de los activos de renta fija, lo que implica que si el emisor no tiene beneficios suficientes en un ejercicio para hacer frente a la remuneración de las preferentes, esta se pierde con carácter definitivo.

El riesgo crediticio añade un elemento más en la composición del tipo de interés que exige el mercado a un título, la prima por riesgo crediticio (pc). Por lo tanto, podemos decir que la rentabilidad exigida por el mercado para las preferentes (rp) es la suma de tres componentes: – La rentabilidad de la deuda pública para el mayor plazo existente con la suficiente liquidez en secundario que proporcione fiabilidad a los precios de la misma rf – La prima por iliquidez (pl) – La prima por riesgo de crédito (rating) del emisor (pc) Formalmente sería: rp = rf + pl + pc Obtenido rp , VALOR PRs se obtiene por la expresión VALOR – PRs = CUPON rp Dado que los cupones a largo plazo de las preferentes suelen ser fijos, cualquier subida de la tasa rp implica una mayor minusvalía en el valor de la preferente y a la inversa.

La prima de riesgo de iliquidez no es fácil de obtener ya que no cotiza directamente en el mercado. Por los estudios empíricos de diversa índole realizados sobre los efectos de la falta de liquidez, podemos decir que en

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el caso que nos ocupa, esta prima se debería situar en un rango de 0,50% a 1% por año. De Jong y Driessen (2012) en un excelente trabajo empírico demuestran que para el caso del mercado USA de bonos corporativos la prima por iliquidez se ha situado entre un 0,60% anual y un 1,5% anual en los últimos años.

Si es posible, lo mejor es utilizar como estimador de la prima de riesgo crediticio a la cotización de los CDS. Los CDS son instrumentos de cobertura de riesgo de crédito que funcionan como un seguro contra el riesgo de impago de una contrapartida. Por tanto, la cotización del precio de la prima de estos CDS refleja cómo percibe el mercando la solvencia de la entidad o entidades emisoras. A mayor precio de la prima, mayor riesgo de crédito, es decir, mayor probabilidad de impago.

Los CDS son indicadores presentes mientras que las agencias de rating van retrasadas en relación a la visión del mercado con respecto al riesgo de crédito de un emisor. Las propias agencias de rating utilizan los CDS´s como instrumentos de referencia a la hora de analizar la solvencia de una determinada entidad financiera dado que “pueden ayudar a detectar con mayor prontitud los deterioros de crédito y centrarse en los de mayor exposición”7 Es decir, los CDS son indicadores adelantados de solvencia utilizados para identificar alertas en el deterioro de solvencia de un determinado emisor.

Sólo el aumento de las primas de riesgo crediticio exigidas por los mercados a los títulos emitidos por entidades bancarias españolas explica en gran parte el desplome del valor de las mismas, al margen de los casos de insolvencia de las entidades emisoras. En la figura 2, podemos comprobar cómo a partir de finales del año 2008, los mercados aumentaron las primas exigidas a las emisiones de las entidades bancarias españolas y en particular de las Cajas de Ahorro. En este sentido destaca la desconfianza creciente en BANCAJA. Ahora bien, la prima de riesgo de las preferentes debe ser superior, como hemos comentado a la equivalente a los bonos sénior. En el mercado español, se ha asumido que el diferencial de la prima de las preferentes con respecto a la deuda debe estar en torno a los 200 puntos básicos, es decir, un 2%8.

Moody´s (2007).

Este diferencial es el que se utiliza, por ejemplo, en el informe PWC anexo a la nota de compra de preferentes de UNIMM por parte de BBVA, aprobada por la CNMV el 28 de setiembre de 2012.

En general las preferentes han tenido un rating dos escalones por debajo del rating de la deuda senior del emisor.

7 8

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Figura 2 Primas de riesgo para emisiones de entidades bancarias españolas 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0

Fuente: BLOOMBERG.

Así a modo de ejemplo supongamos que una preferente del banco X paga un cupón anual de 7 euros por título con un nominal de 100 euros, colocados a la par en su emisión. La deuda pública española a treinta años cotiza con una rentabilidad del 5% y el CDS para deuda subordinada a largo plazo está en el 3,20%. Adicionalmente la iliquidez del título exige un 0,50% de prima.

Por lo tanto rf = 5% pc = 3,20% + 2% = 5,20% pl = 0,50% rp = rf + pl + pc = 5% +5,20% + 0,50% = 10,70% VALOR – PRs = 7 – euros = 65,42 – euros 10,70%

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

551

Adicionalmente, habría que deducir el valor de las opciones implícitas para obtener el valor razonable de la participación. Como veremos con algún ejemplo, las fuertes minusvalías sufridas por los pequeños ahorradores se explican por el hecho de que se les engañó gravemente en los precios de colocación de estos activos.

La valoración de las opciones implícitas Uno de los activos más complejos de valorar son las opciones sobre tipos de interés. La valoración específica de opciones sobre tipos de interés es una cuestión que todavía está siendo investigada y para la que no existen modelos que podamos considerar como definitivos. El modelo de Black/Scholes y otros modelos utilizados sin problemas en la práctica para valorar opciones sobre diversos subyacentes (divisas, índices bursátiles) plantean dos problemas en la valoración de opciones sobre tipos de interés, tal como señala Gemill (1993): • En primer lugar, su inconsistencia. El modelo de Black-Scholes y otros modelos estándares asumen que los tipos de interés son constantes. Evidentemente si queremos valorar opciones sobre tipos de interés y suponemos que estos son constantes, asumimos que la volatilidad es cero.

Si la volatilidad fuese cero, no tendrían ningún sentido las opciones sobre tipos de interés.

• En segundo lugar, los modelos clásicos de valoración de opciones asumen que el subyacente sigue una distribución log normal. Los tipos de interés a corto plazo no siguen una distribución log normal.

Generalmente, los tipos de interés tienen tendencia a no alejarse de un nivel, digamos natural y si se separan coyunturalmente en gran medida de este nivel, retornarán al mismo tarde o temprano. Esta característica se conoce como reversión a la media y se muestra en la figura 3 Este proceso debe introducirse en la valoración de las opciones sobre tipos de interés, tal como discutiremos a continuación. Una primera aproximación a la valoración, es asumir que realmente lo que valoramos son opciones sobre “forward” de tipos de interés y utilizar un modelo de valoración de opciones sobre forward (o futuros) como el modelo de Black (1976). Esta aproximación no es válida en el caso que nos ocupa porque las opciones implícitas en las participaciones preferentes son muy complejas y no admiten la utilización del modelo de Black.

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Figura 3 Proceso de reversion a la media de los tipos de interes

Media a largo plazo

Tiempo

Cuando la variable que se estudia es un tipo de interés, el modelo de paseo aleatorio geométrico no es válido, ya que crece continuamente.

Los tipos de interés en cambio muestran un comportamiento estacionario en el que oscilan alrededor de un valor más o menos estable a largo plazo. Para novelizar este comportamiento lo apropiado es cambiar el factor determinista de la ecuación que describe el movimiento browniano (el que acompaña a dt, y que indica la tendencia) de manera que dicha tendencia siempre sea la de volver hacia la media a largo plazo.

La forma más general de reversión a la media es el proceso OrnsteinÜhlenbeck, que responde a la siguiente fórmula9: dr = a(γ - r) + σ.rβ dZ Donde α, γ, β y σ son constantes y dZ es un proceso Wiener. El valor de a representa la velocidad de reversión a la media, σ es la volatilidad y γ es la media a largo plazo de la variable r. Este proceso especifica adecuadamente la evolución de una variable que oscila alrededor de una media pero que sufre desviaciones de la misma en el corto plazo. De esta manera, las expectativas sobre los tipos a corto plazo son que evolucio-

9

Vease Lamothe, Soler, Hidalgo (1997).

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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nen desde el valor actual hasta un valor estable a largo plazo. Solo podemos caracterizar estadísticamente el proceso para algunos valores de β.

Cuando β toma un valor nulo, el modelo se conoce como de Vasicek (1977). En este caso los cambios en el nivel de los tipos de interés se distribuyen normalmente. Es un modelo posible de resolver analíticamente y con un solo factor de riesgo. Su principal ventaja es la sencillez. La crítica más generalizada es que bajo este modelo los tipos de interés pueden llegar a tomar valores negativos, lo que no tiene ningún sentido desde el punto de vista económico. Pero este inconveniente no lo descalifica absolutamente, ya que como apuntan Longstaff y Schwartz (1995) la probabilidad de que esto suceda es pequeña con unos parámetros realistas y, dado que el valor inicial de los tipos es positivo, el valor esperado de los mismos seguirá siendo mayor que cero.

Otro modelo alternativo es el de Cox, Ingersoll y Ross (1985). Cox, Ingersoll y Ross (1985) son los primeros autores que conciben un modelo de equilibrio general intertemporal que permite valorar bonos cupón cero. Su modelo es multiperiodico y está concebido para una economía en competencia perfecta, integrando de forma simultánea el fenómeno financiero y la actividad real. Para CIR el modelo de reversión más apropiado es el caso en que β = 0,5, por lo que la ecuación queda como sigue: dr = a(γ - r)dt + σ. 冑 rdZ De esta manera el término estocástico tiene una desviación estándar proporcional a 冑 r. Por lo tanto cuando el tipo a corto plazo aumenta, también lo hace su desviación estándar. A la inversa, cuando el tipo a corto se aproxima a 0, la volatilidad se desvanece y el sumando determinista de reversión a la media es el que prevalece. Así se evita que los tipos de interés puedan tomar valores negativos lo que constituye la principal ventaja sobre el modelo de Vasicek. La desventaja se centra en una mayor complejidad en el tratamiento matemático. En este caso la distribución estadística es una Chi cuadrado no centrada, más difícil de manejar que la distribución normal del modelo de Vasicek.

Tanto el modelo de Vasicek como el CIR son modelo de un solo factor, es decir, estiman que solo hay un factor causante de incertidumbre para toda la estructura de tipos, y que dicho factor es el tipo a corto plazo. Esto quiere decir que los precios de todos los bonos están instantáneamente correlacionados, y en un instante incrementan su valor proporcionalmente al tipo a corto reinante en ese momento. Lo que significa que si realizásemos una inversión a un plazo muy pequeño (sea un

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segundo) en un determinado activo (p.ej. un bono a 10 años), la rentabilidad obtenida sería igual al precio de dicho bono por el tipo a ese plazo (un segundo). Dicha rentabilidad sería la misma aunque la materializásemos en otro activo del mismo emisor (p.ej. un bono a tres años o una letra). Aunque esto pueda parecer sorprendente, Litterman y Scheinkman (1991) demuestran que históricamente la curva de tipos se mueve en un desplazamiento paralelo en un 80% de los casos. Dybvig (1989) también apoya la tesis de que un modelo de un solo factor puede ser una aproximación aceptable a los movimientos observados de la curva de tipos.

Obviamente una valoración más correcta de las opciones sobre tipos de interés se debe basar en un modelo de dinámica estocástica de los tipos de interés apropiados para cada subyacente. Esto exige un análisis empírico del comportamiento de los tipos de interés de la moneda/monedas implicadas.

En el caso que nos ocupa, la dinámica estocástica de los tipos de interés depende de tres factores: – La propia dinámica estocástica de los tipos de interés libres de riesgo en euros.

– La dinámica del spread de riesgo soberano de España contra Alemania.

– La dinámica del propio riesgo crediticio del emisor de la preferente.

Esto nos obliga a plantearnos como mejor solución la valoración por el método de simulación de Montecarlo. Por otra parte, dado que los títulos son perpetuos y las opciones de cancelación anticipada son trimestrales y sin fecha de vencimiento final en la mayoría de los casos nos enfrentamos a tener que valorar opciones perpetuas tipo bermuda sobre los tipos de interés. Esta estructura de opciones aconseja utilizar el método de Montecarlo para un plazo dilatado de tiempo como 50 años, despreciando por su escaso valor, la estructura de opciones a partir de este plazo.

Se puede observar que la valoración de estas opciones no es trivial y que dado el estado actual de los conocimientos en Finanzas, cualquier enfoque nos dará un resultado aproximado. ¿Por qué se comercializó entonces un instrumento con esta enorme incertidumbre sobre el valor de un componente? La razón es muy simple: como a los que se les vendían las opciones eran minoristas sin conocimientos financieros, a los que no se les retribuía en absoluto por el riesgo asumido, la situación era que las entidades financieras emisoras obtendrían un beneficio, incierto pero siempre positivo, por las opciones de cancelación.

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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En este sentido, es muy reprobable el papel de los expertos independientes que valoraron la idoneidad de estas emisiones para los inversores minoristas y que deberían haber advertido del problema de valoración de las opciones, y por supuesto, como luego comentaremos, del abuso que suponía la colocación a valor nominal de la mayoría de las emisiones. Estos “teóricos” expertos o fueron negligentes o sesgaron y manipularon de forma dolosa sus informes.

Un ejemplo de valoración: la emisión de “Caja Madrid” de 2009 Caja Madrid realizó, en junio de 2009, la mayor emisión de preferentes en la historia del mercado español. Las características básicas de la emisión aparecen en el cuadro 1.

Las preferentes pagaban un cupón anual fijo del 7% durante los cinco primeros años para a partir del sexto remunerar a una tasa de EURIBOR tres meses más 4,75%.

Dado el nivel de los tipos de interés existentes en esa fecha, la emisión parecía proporcionar buenos rendimientos a los preferentistas. Veremos cómo realmente se les “engañaba” de forma flagrante con estos títulos.

Cuadro 1 Características de la emisión de preferentes de “Caja Madrid” Emisión Preferentes Caja Madrid 2009 Emisor

Caja Madrid Finance Preferred, S.A. Sociedad española, filial 100% del Grupo Caja Madrid (Garantía 100% Caja Madrid).

Importe de la emisión

1.500 millones de euros (ampliables a 3.000 millones).

Período de la comercialización

Del 20 de mayo al 1 de julio de 2009.

Fecha de Valor y cargo en Cuenta 7 de julio de 2009.

Valor nominal del título

100 €

Periodicidad pago de la remuneración

Trimestral. Condicionada a la obtención de beneficio distribuible y a la normativa de Recursos Propios de las entidades financieras.

Rentabilidad

Cinco primeros años: 7% (anual).

A partir del quinto año: Euribor 3 meses + 4,75%.

Plazo de la inversión

Deuda perpetua (sin vencimiento prefijado), con opción de amortización por parte del emisor a partir del quinto año, previa autorización del Banco de España.

Importe Mínimo de Suscripción 100 €, es decir, 1 título. Sin límite máximo.

Comisiones

Sin comisión ni gastos de suscripción, amortización cobro cupones, depositaria y venta.

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Para valorar estos títulos hemos considerado la curva de CDS para deuda subordinada del emisor a diez años en mayo-junio de 2009 obtenida de Bloomberg. Dado que las preferentes son subordinadas con respecto al resto de la deuda (carácter ultra subordinado) hemos añadido 200 puntos básicos a los citados CDS a efectos de tener en cuenta el mayor riesgo de crédito, ajuste que hemos explicado previamente.

Considerando los tipos de interés vigentes en la fecha10, una prima por iliquidez del 0,20% y las cotizaciones de los CDs, el rendimiento que deberían tener estos títulos era el siguiente rp = rf + pl + pc = 4,077% +0,200% + 6,04% = 10,317% Sin considerar las opciones de amortización anticipada a favor del emisor y proyectando los cupones variables según los tipos forward en euros vigentes, en promedio, en mayo-junio de 2009, el valor razonable de la emisión se situaría en un 74,71% del nominal.

La colocación de las preferentes a los clientes a LA PAR implica que se les imputó una minusvalía implícita del 25,29%, sin considerar la reducción de valor derivada de la venta implícita de las opciones de amortización anticipada.

Para valorar las opciones diseñamos un modelo de simulación de Montecarlo basado en el enfoque CIR y una prima de riesgo de crédito dependiente a su vez de los tipos de interés. A largo plazo, la lógica de esta dependencia es la siguiente, cuando la economía va bien suben los tipos y se reduce el riesgo de insolvencia de las empresas y a la inversa.

Podríamos haber utilizado modelos más sofisticados de modelización de la dinámica estocástica de los tipos de interés pero creemos que para el objeto de nuestro análisis no compensa la mayor complejidad de estos modelos11.

En nuestro proceso de simulación hemos aplicado diferentes valores para α, la velocidad de reversión a la media de los tipos de interés y γ que se puede definir como el tipo de interés “natural” a largo plazo al cual convergen de forma estocástica dichos tipos de interés. También hemos supuesto diferentes volatilidades σ y hemos utilizado diferentes modelos de dinámica estocástica de la prima por riesgo de crédito de las preferentes. En el cuadro 2 ofrecemos los resultados obtenidos en varias 10 Hemos considerado los tipos de interés medios a diez años para swaps en euros. En esos dos meses, la deuda pública española a 15 años cotizaba con una rentabilidad del 4,30% al 4,70%.

11 Una excelente síntesis de los modelos se encuentra en Brigo, D., Mercurio, F. (2006).

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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de las simulaciones12. Como comentario general debemos destacar que a pesar de alterar de forma significativa los parámetros, los valores de la opción de amortización se mantienen siempre en el entorno del 0,5% al 2% del nominal. Por otra parte es muy importante definir adecuadamente el proceso estocástico de la prima por riesgo de crédito que tiene un efecto notable en los resultados.

Cuadro 2 Resultados valoración opción de cancelación anticipada Simulación MODELO 1 MODELO 1 MODELO 1 MODELO 1 MODELO 1 MODELO 2 MODELO 3 MODELO 3

Velocidad rev(α) Tipo largo plazo (y) 30% 4,0% 30% 3,5% 30% 4,0% 50% 4,0% 50% 3,5% 50% 3,5% 50% 3,0% 50% 3,5%

Volatilidad (σ) 10% 15% 15% 15% 15% 15% 10% 15%

Prima (%) 0,497% 0,930% 1,103% 0,960% 0,823% 1,683% 1,538% 1,874%

Adicionalmente, el hecho de que hayamos asumido que la prima de riesgo de crédito esté correlacionada negativamente con el nivel de los tipos de interés explica que cuando el tipo de interés medio a largo plazo desciende la prima de amortización anticipada vale menos y a la inversa.

Con los resultados obtenidos opinamos que se puede aplicar para la valoración de preferentes un ajuste simple consistente en descontar un 1% adicional por el valor de la opción bermuda de cancelación anticipada.

Posiblemente estemos minusvalorando la opción ya que es realmente complejo calibrar para 30-50 años futuros un modelo de dinámica estocástica de los tipos de interés y de determinación de primas por riesgo de crédito. También es cierto que el ejercicio de esta prima sólo supone costes de oportunidad para los inversores (no pérdidas efectivas) y además elimina el riesgo de crédito soportado.

Los resultados de las simulaciones son muy buenos alcanzándose rápidamente la convergencia en el valor de la prima como mostramos en la figura 4.

12 Para cada modelo alternativo realizamos 5.000 simulaciones de Montecarlo que consideramos suficientes dada la rápida convergencia de los resultados.

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Figura 4 Convergencia valor opcion de amortización anticipada 2,5

2

Value

1,5

1

0,5

1 229 457 685 913 1141 1369 1597 1825 2053 2281 2509 2737 2965 3193 3421 3649 3877 4105 4333 4561 4789 5017 5245 5473 5701 5929 6157 6385 6613 6841 7069 7297 7525 7753 7981 8209 8437 8665 8893 9121 9349 9577 9805

0

Iterations Series1

Esto quiere decir que en el ejemplo que nos ocupa el valor razonable de la emisión sería de un 73,71%. Es evidente que se perpetró un grave abuso a los inversores minoristas a los que se les comercializaron estos títulos. Hemos aplicado el mismo modelo a otras obligaciones preferentes emitidas en la misma época por otras cajas de ahorro. Las características de estas emisiones aparecen en el cuadro 3.

Dado que no existían CDS para las preferentes de las dos cajas emisoras las primas de riesgo las hemos construido en base a los CDS de CAJA MADRID y el diferencial entre estos y los contratos correspondientes con el subyacente de BANCAJA. El valor resultante es de un 74,33% para las emisiones de CAJA DUERO y del 74,28% para las emisiones de CAJA ESPAÑA. Se observa que los márgenes obtenidos para las entidades en estas emisiones son muy similares lo cual es explicable por el hecho de que todas se fijaban en las condiciones de emisión de sus competidores para fijar las propias.

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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Cuadro 3 Caracteristicas principales preferentes analizadas Emisor

Caja Duero

Caja España

Fecha emisión

22 de mayo de 2009

19 de mayo de 2009

Importe

100.000.000,00 €

100.000.000,00 €

Nominal

100,00 €

1.000,00 €

Amortización anticipada A partir del 5º año

A partir del 5º año

Precio amortización

100,00 €

1.000,00 €

Remuneración

EURIBOR 3 meses + 7,75 % durante toda la vida de la emisión

Hasta mayo de 2013 8,25% fijo Desde mayo de 2013, EURIBOR 3 meses + 7,25 %

Pago remuneración

Trimestral

Trimestral

Cotización

AIAF

AIAF

Fuente: Folletos de los emisores.

Hemos valorado con la misma metodología las preferentes emitidas en el periodo 2003- 2008 por otras cajas de ahorros como Caixa Galicia, Bancaja, etc. En todos los casos el valor razonable de los títulos colocados a los inversores no alcanza un 80% del nominal.

Es obvio que se produce un abuso masivo de los pequeños ahorradores, comercializando en condiciones totalmente fuera de mercado unos activos cuyo nivel de riesgo no era asumible por inversores minoristas.

Precio de colocación de participaciones preferentes “fuera de mercado” en relación a los precios de cotización de preferentes colocadas a mayoristas e inversores institucionales.

En múltiples casos el precio y la tasa de rendimiento interno (TIR) de colocación de las participaciones preferentes vendidas a los inversores minoristas diferían mucho en relación a las cotizaciones de otras participaciones preferentes que fueron colocadas en su momento a inversores mayoristas. El precio era muy superior en el primer caso.

Adicionalmente veremos que las preferentes son activos con mucha volatilidad, es decir, hay grandes fluctuaciones en su precio de cotización en el mercado secundario al igual que ocurre con la cotización de las acciones. Sin embargo, mientras las colocadas a inversores minoristas de red de sucursal y banca privada aparentemente reflejaban pocos cambios en su valor de acuerdo con la secuencia de precios observada a través del mercado AIAF, (donde estaban admitidos a cotización estos títulos) la realidad de las que cotizaban en otros mercados era muy dife-

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rente. Esto constituye una mala práctica bancaria y además induce a error a los inversores.

La CNMV señalaba como mala práctica la utilización de mecanismos internos de case de operaciones a un valor diferente del de mercado entre clientes minoristas de la entidad emisora y/o comercializadora de los valores, o entre los clientes y la propia entidad emisora que presta el servicio ya que, en caso de transacciones por encima del valor de mercado, se estaría perjudicando al inversor que adquiriese los valores.13 Las participaciones preferentes en España cotizan en el mercado de Renta fija AIAF. Es el mercado español de referencia para la Deuda Corporativa o renta fija privada integrado en Bolsas y Mercados Españoles (BME). Pero en AIAF, si bien se registraban las operaciones (publicación de precios) no existía una plataforma de negociación multilateral de estos activos y por tanto no había transparencia en la formación de precios, ni los precios estaban sometidos a ningún tipo de contraste con los precios de mercado. Este sistema de liquidez ficticia y precios de mercado irreales, acabó cuando la CNMV el 16 de junio del 2010 señalaba como mala práctica cotizar posiciones significativamente alejadas del valor razonable de estos productos y con la creación del sistema multilateral de negociación SEND. A partir de esta fecha, los precios cayeron en picado y los inversores comenzaron a identificar la realidad del producto que había sido ocultada.

Es en este momento cuando queda bloqueado el mercado interno de transacciones a precios fuera de mercado y las participaciones preferentes comienzan a cotizar aceleradamente hacia su valor de mercado y sus precios caen de forma estrepitosa, o en otros casos, no hay ningún tipo de transacciones al dejar la entidad emisora de mantener artificialmente el precio. Los clientes minoristas se ven sorprendidos ante tal comportamiento después de muchos meses sin variaciones apreciables.

En la figura 5, podemos ver como ejemplo lo sucedido con las preferentes de Sabadell. Los precios diarios de los títulos comprados por estos inversores (ISIN ES0113860003) reflejan una cotización constante a valor 100 -101 desde su emisión (24.02.2009) hasta el 07/05/2010, a partir de esta fecha no hay transacciones hasta 2012, se paraliza el mercado interno de la entidad, no hay operaciones . Es decir, desde que la CNMV 13 El 23 de diciembre de 2009 a través de una Guía para la verificación de emisiones de renta fija e instrumentos híbridos (participaciones preferentes) el supervisor estipulaba que las emisiones contasen con una entidad provisora de liquidez y el 16 de junio de 2010 señalaba que la actividad de provisión de liquidez se debía hacer al menos a través de una plataforma electrónica multilateral.

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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expresamente señala que está llevando a cabo una mala práctica el “falso mercado” o “corralito interno” se paraliza hasta que en 2012 comienza cuando comienza a cotizar de nuevo “a precios de mercado” a raíz de las operaciones de canje. Obviamente los precios nuevos de cotización eran muy inferiores a las cotizaciones anteriores a mayo de 2010.

Figura 5 Datos AIAF. Cotizaciones diarias de la emisión Banco Sabadell Serie I/2009 desde 2009.14

Adverentecia de la CNMV, paralización del mercado, interrupción en los cruces y caída en picado de la cotización

} }

Mercado

Mercado Interno

} Fuente: AIAF 14

Datos AIAF. http://www.aiaf.es/esp/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?i=ES0113860003.

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Una evidencia adicional de la situación irregular llevada a cabo por muchas entidades financieras, es la cotización en el mercado secundario de otras participaciones preferentes de características similares emitidas y colocadas a clientes institucionales.

Vemos cómo en la figura 6 la variabilidad de los precios es mucho mayor que la de la emisión colocada por la red del Banco Sabadell. El perfil de volatilidad es el típico de una acción de renta variable.

Acreditando que a principios de 2009, el valor de mercado de las participaciones preferentes de este emisor colocadas a los clientes minoristas de sucursal nunca pudo ser del 100%, si como vemos otras emisiones muy similares del propio Banco Sabadell estaban hundidas cotizando a menos del 30% de su valor nominal, y arrastrando pérdidas para los inversores del 70%. La compra de este activo en 2009 a este precio suponía invertir a una rentabilidad estimada del 14.415%.

Hoy esta emisión está cotizando por encima del nivel que tenía en febrero del 2009, y por tanto, si los clientes hubieran comprado esta emisión en dicho mes en lugar de la emisión para minoristas comprada a un precio del 100% de su valor nominal, no hubieran perdido dinero.

Podían haber vendido hoy al Banco a un precio mínimo del 55.00 (precio final de recompra 58,25) con fuertes plusvalías15, mientras que al ser inducidos a comprar algo semejante y de la misma naturaleza a un precio claramente fuera de mercado, han experimentado fuertes pérdidas que no pueden ser achacadas, en ningún caso, a la evolución negativa de los mercados sino exclusivamente al precio de colocación.

Si bien la comercialización de preferentes no es un fenómeno exclusivo de la banca española, si lo es el hecho que se haya orientado a inversores minoristas y su canal de comercialización (propias redes de sucursales de los emisores) en lugar de inversores profesionales e institucionales como en el resto de Europa. De hecho numerosas emisiones no tenían reservado ningún tramo de la emisión para inversores institucionales.

Hemos expuesto algunos ejemplos, pero la conducta de las entidades con respecto a la abusiva comercialización de preferentes a sus clientes minoristas fue una práctica generalizada. En síntesis a cientos de miles de pequeños ahorradores españoles:

15 Estas podrían haber sido superiores si hubieran vendido los títulos a lo largo del periodo 2009 al 2012 ya que su precio estuvo cerca de 80.00 de acuerdo al gráfico de la figura 6.

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

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Figura 6 Precio de la cotización de participaciones preferentes de Banco Sabadell en el mercado secundario colocadas a clientes institucionales en el 2006

Datos obtenidos sistema de información financiera Bloomberg. Periodo de observación año 2007 hasta el 2012.

1) Se les vendieron unos productos financieros complejos de alto riesgo rechazados por los inversores “expertos”.

2) Las rentabilidades que se ofertaban en 2009 a sus clientes minoristas no eran atractivas ya que estaban muy por debajo de las existentes en el mercado secundario para el inversor mayorista. Hemos visto cómo los bancos les cobraron implícitamente un margen superior al 25% del nominal de las preferentes colocadas según el modelo de valoración expuesto.

3) Las rentabilidades ofertadas en el 2009 no cubrían el riesgo asumido dado el perfil de riesgo del instrumento y de los emisores.

4) Los expertos independientes que certificaron la bondad de los precios de colocación de las preferentes actuaron de forma negligente o dolosa. No nos corresponde valorar jurídicamente esta conducta pero realmente refleja una praxis profesional sancionable. No era

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PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ Y MIGUEL PÉREZ SOMALO

tan complicada la construcción de modelos como el que presentamos para evaluar la adecuación de los precios de las emisiones analizadas.

5) Las autoridades Europeas no permiten que los fondos del rescate bancario puedan ser utilizados para compensar a los tenedores de preferentes y deuda subordinada a los que les pide que compartan las pérdidas de la banca (principio sentado por el MoU, “burden sharing”) al tener sus títulos precisamente esa función (alto grado de absorción de pérdidas). La inflexibilidad de las autoridades comunitarias tiene su enfoque en que entienden el problema de las preferentes en España como un asunto que debe resolver el gobierno español, pues si se hubieran comercializado las preferentes a clientes institucionales o el gobierno hubiese actuado de forma temprana recapitalizando a la banca, las quitas no habrían afectado a tantos inversores y, especialmente, no se habrían centrado en el sector ahorrador minorista español.

Las consecuencias de esta errónea comercialización ha llevado a las entidades a enfrentarse a múltiples demandas y a un aumento de su riesgo reputacional, cuando incluso desde el gobierno se ha concluido que existió una colocación general inadecuada de estos instrumentos financieros entre la clientela minorista.

La CNMV abrió en 2011 expediente a 6 entidades financieras16 y según las últimas informaciones publicadas, el numero se ha incrementado a 717, debido a la inadecuada comercialización de participaciones preferentes de forma masiva entre la clientela minorista y, las reclamaciones de los clientes sobre estos productos han sido reflejadas de forma recurrente en las Memorias Anuales de Consultas y Reclamaciones publicadas por el supervisor. Si tenemos en cuenta que el anterior Presidente de la CNMV, D. Julio Segura, indicó que 18 entidades habían comercializado preferentes en España18, estaríamos hablando de apertura de expedientes al 38% de las entidades comercializadoras, una cifra realmente muy elevada

16 Reuters. Elecomista.es. Preferentes, un producto adulterado en vías de extinción. Publicado el 19.02.2012.

17 http://www.invertia.com/noticias/cnmv-abre-expedientes-preferentes-afectan-saldo-vivo2688446.htm 18 Segura, J. Diario Expansión. La CNMV dice que todos los riesgos de Bankia se detallaron al salir a bolsa. Pág. 25. Publicado el sábado 30 de junio de 2012.

LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

565

La propia Autoridad Bancaria Europea (EBA) en agosto del 2013 alerta del riesgo reputacional y legal en el sistema financiero, ya que las turbulencias financieras han sacado a la luz “conductas de negocio inadecuadas”; “comportamientos fraudulentos” y “prácticas abusivas en la comercialización de productos”, todas las cuales han podido ser ejecutadas dada la gran confianza de los clientes en las entidades. La EBA señala como máximo exponente de este escenario la comercialización de participaciones preferentes en España a pequeños ahorradores.

Recientemente el FMI ha reiterado la necesidad de vigilar los conflictos de interés que se generan en este tipo de operativas, solicitando a los supervisores que vigilen con especial atención estas prácticas que han llevado a una situación realmente alarmante donde prácticamente 1.000.000 de familias (según datos de la asociación de usuarios ADICAE) se han visto atrapados en productos complejos, muy por encima de sus conocimientos como inversores y cuyos riesgos eran incapaces de evaluar.

Conclusiones En este artículo hemos intentado construir un primer modelo que permita valorar de forma objetiva este tipo de activos. Debemos confesar nuestra frustración por haber elaborado este modelo ahora y no hace unos años, lo que podría haber impedido al menos en parte, el “fraude colectivo” sufrido por los preferentistas. Asumimos nuestra culpa pero también “señalamos con el dedo” a aquellos que analizaron y valoraron las emisiones y se comportaron como frívolos o delincuentes permitiendo un engaño generalizado de los pequeños ahorradores.

Los expertos en cualquier campo tenemos deberes morales hacia la sociedad en la que vivimos. No podemos permanecer ajenos a los problemas que nos atañen y en los que podemos ofrecer soluciones. Con este trabajo, intentamos proporcionar una metodología que permita calibrar la magnitud de los perjuicios ocasionados a los preferentistas españoles y evitar este tipo de mala praxis en el futuro. Por supuesto, asumimos que el modelo propuesto es mejorable por lo que estaremos muy satisfechos si este trabajo contribuye a que otros colegas mejoren nuestros supuestos y fórmulas y propongan un modelo más perfeccionado de valoración de preferentes y/o otros instrumentos híbridos de capital.

566

PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ Y MIGUEL PÉREZ SOMALO

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013 (Páginas 567-570)

BIBLIOGRAFIA RESEÑAS DE LIBROS Cavalieri, Lorenzo: Vender me gusta. Los buenos profesionales disfrutan vendiendo.

Plataforma Editorial. c/Muntaner, 269, entlo. 1º. 08021-Barcelona. 2012. 109 págs.

Este libro trata fundamentalmente de desmontar y rebatir las ideas que sobre los vendedores en mayor o menor medida aún perduran hoy en día y de las que muchos de ellos también participan.

La metodología que utiliza el autor, actualmente consultor y formador especializado en el desarrollo de las competencias comerciales de los profesionales, es la de explorar sobre los elementos en los que fundar las siguientes certezas: – Vender puede ser éticamente virtuoso.

– Vender puede ser agradable e intelectualmente estimulante.

– Todo el mundo puede aprender a vender bien y disfrutar de su profesionalidad.

A través del análisis de los prejuicios actualmente existentes como, entre otros, el que los vendedores manipulan, que los vendedores valen según lo que venden, que el vendedor nace, etc. se van desmenuzando las causas y su evolución hasta los tiempos actuales a la vez que se proponen ideas y soluciones, tanto referidas a las creencias de los propios vendedores (contrastadas en innumerables entrevistas de selección realizadas por el propio autor) como respecto de los métodos y comportamientos de las empresas en general y de los directivos de ventas en particular, que deberían introducirse en la gestión del equipo comercial.

No se trata de un libro de autoayuda ni un manual para enseñar a vender o para desarrollar competencias en el equipo de ventas. Simplemente recoge y trata de poner en su justo reconocimiento la labor de los vendedores sin distinciones de producto o tamaño de empresa reivindicando el nuevo papel del vendedor en un mundo cambiante.

Jose Arce Gómez-Bezares, F.; Madariaga, J.A.; Santibáñez, J. y Apraiz, A.: Finanzas de Empresa (Selección de lecturas). Publicado por eumed.net. Universidad de Málaga. http://www.eumes.net/libros-gratis/2013a/1290/index.htm. 2013. 424 págs.

El mundo de las finanzas es controvertido. Sin llegar a comprenderlo bien, muchas personas se cuestionan en qué consiste y cuál ha sido su influencia en las crisis que se han sucedido tanto en el presente como en el pasado. Los autores, reflejando su trayectoria docente e investigadora, han realizado una selección de diversos artículos que proporcionan un marco general y ayudan al lector a comprender las bases y profundizar en temas relacionados con la inversión y financiación de las empresas.

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BIBLIOGRAFIA

Para comenzar, se efectúa un resumen de la evolución de la teoría financiera, cuyos mayores avances se dieron durante el siglo XX. Se introducen así, los conceptos y teorías básicas sobre teoría de carteras, estructura financiera, políticas de dividendos y eficiencia, como por ejemplo los modelos de Markowitz, el CAPM o los estudios de Modigliani y Miller.

Los siguientes tres capítulos adquieren una visión crítica al hablar sobre investigación o sobre la ética en las finanzas. Se destacan las bondades del sistema financiero para la sociedad, pero se pone de relieve la falta de ética existente, lo que es una de las razones que han provocado la crisis económica. Los autores reclaman una mayor regulación como respuesta a las malas prácticas llevadas a cabo.

Posteriormente, varios de los artículos se centran en las herramientas para el análisis económico-financiero. Aquí se explican el estado de fuentes y empleos de fondos o estado de flujos de efectivo (aplicando el Plan General de Contabilidad – PGC de 2007) y diversos ratios financieros que son de interés para muchos de los partícipes relacionados con la empresa como sus gestores, accionistas, proveedores o administración pública.

A continuación, se comentan distintos criterios de decisión que una empresa o inversor puede adoptar a la hora de seleccionar inversiones. Entre otros, se hace especial referencia al Valor Actualizado Neto y a la Tasa de Rentabilidad Interna, en los que se incluyen ejemplos prácticos y se comparan los métodos proporcionando sus ventajas e inconvenientes. Asimismo, se incluye el factor de trabajar en un entorno de riesgo, lo que es habitual en las empresas, ya que “supone que es posible conocer las distribuciones de probabilidad de las distintas variables”, es decir, ni se conoce lo que va a suceder con total seguridad, ni se desconoce en absoluto.

Por supuesto, se dedican varios capítulos a la creación de valor, uno de los objetivos fundamentales de las finanzas. Y también se puede encontrar una mención tanto a los criterios de valoración propuestos por el nuevo PGC de 2007 como a las políticas de financiación y dividendos que pueden llevar a cabo las empresas.

A la vista de lo que aquí se ha expuesto, Finanzas de Empresa proporciona una visión general sobre las decisiones y el trabajo al que se enfrenta un gestor financiero, por lo que resulta de interés tanto a las personas de esta área, como a aquéllas que estén interesadas en conocer este campo. Además, los ejemplos prácticos ayudan a comprender y hacen asequible la lectura al público no especializado.

Leire Alcañiz Orkestra-Instituto Vasco de Competitividad: Informe de Competitividad del País Vasco 2013. Transformación productiva para el mañana. Editorial: Publicaciones Deusto.

Bilbao. 246 pags.

El Informe de Competitividad del País Vasco 2013. Transformación productiva para el mañana, es el cuarto en una serie de informes sobre la competitividad de la economía vasca que Orkestra-Instituto Vasco de Competitividad publica cada dos años. La edición 2013 realiza un profundo análisis sobre seis palancas de competitividad clave sobre las que la Comunidad Autónoma del País Vasco (CAPV) debería actuar para avanzar en la transformación productiva de su economía. El Informe incluye además una reflexión sobre los rasgos que debería tener la estrategia de transformación productiva de la CAPV,

BIBLIOGRAFIA

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tanto para superar los actuales problemas coyunturales, como para garantizar el desarrollo económico sostenible a largo plazo.

El Informe está dividido en tres secciones: la primera analiza la situación competitiva de la CAPV desde una perspectiva comparada; la segunda examina seis palancas sobre las que esta debería actuar para impulsar la transformación productiva de su economía; la tercera presenta una reflexión sobre las características necesarias para que dicha estrategia de transformación productiva prospere y se mantenga a lo largo del tiempo.

El análisis de la situación competitiva de la CAPV está organizado en dos partes. En la primera se actualiza la evolución que ha tenido en un grupo de indicadores clave y compara dicha evolución con la de tres grupos: las otras comunidades autónomas, un grupo de regiones europeas de referencia, y el conjunto de regiones europeas. El análisis se completa comparando la situación y la evolución de la CAPV con la de otros países.

La segunda parte se centra en el análisis de los costes laborales y las exportaciones, teniendo en cuenta que, dada la caída de la demanda interna, la exportación es el principal mecanismo para conseguir que la actividad económica se recupere y generar empleo.

Completado el análisis de la posición competitiva de la CAPV, el Informe examina seis palancas sobre las que la CAPV debería actuar para avanzar en la transformación productiva de su economía: (i) tecnologías facilitadoras esenciales (KET por su siglas en inglés) como herramienta para avanzar en lo que la Comisión Europea ha denominado «estrategias de especialización inteligente»; (ii) infraestructuras del conocimiento e I+D; (iii) estrategias de innovación e internacionalización de las empresas; (iv) servicios intensivos en conocimiento; (v) emprendimiento; y (vi) energía.

En la tercera y última sección, el Informe resume las principales conclusiones y aborda una reflexión sistémica sobre los rasgos que debería presentar la estrategia de transformación productiva de la CAPV. Como primera cuestión a tener en cuenta, el Informe señala que toda estrategia territorial tiene un carácter sistémico y requiere priorizar y que por ello las seis palancas analizadas deben ser consideradas teniendo en cuenta su efecto conjunto en el sistema. En ese contexto, el Informe identifica prioridades verticales y prioridades horizontales y examina además los procesos que deben ponerse en marcha para que la estrategia de transformación productiva de la CAPV se mantenga viva y dinámica, así como flexible.

En lo que se refiere a las prioridades verticales, el Informe aboga por centrar más cada una de las cuatro KET que se han desarrollado en la región, así como por adoptar una estrategia que las adapte al ciclo económico. En cuanto a las prioridades horizontales el Informe subraya, entre otras cuestiones, la importancia de reducir la brecha entre conocimiento y mercado y argumenta que una de las formas de hacerlo es mediante el fortalecimiento de las estrategias de explotación en el sistema de innovación y de exploración, entre las empresas.

Por último, en relación con el diseño e implementación de la estrategia de transformación productiva de la CAPV, el Informe llama a hacerlo como parte de un proceso de «descubrimiento emprendedor». Para que este tenga lugar, la priorización no puede ser fruto de un proceso de arriba hacia abajo y en ella deben participar el gobierno, la comunidad del conocimiento, el sector financiero, las empresas y la sociedad civil.

Asier Minondo

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BIBLIOGRAFIA

OTRAS PUBLICACIONES RECIBIDAS Beldarrain Solatxi, Iñaki: Patricio Echeverria Elorza. Su tiempo, su obra y trayectoria vital. Pamplona (Navarra). 2010. 590 págs.

Méndez Suárez, Mariano; Lamothe Fernández, Prosper: Opciones reales. Métodos de simulación y valoración. Ecobook-Editorial del Economista. Cristo, 3. 28015Madrid. 2013. 213 págs.

Revista de la Historia de la Economía y de la Empresa. No. 7: Crisis financieras en la historia. BBVA. Archivo Histórico. Gran Vía, 1. 48001-Bilbao. 2013. 555 págs.

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Relación de títulos publicados en el

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Panorama de las Líneas de Investigación Económica (N.º 130, Abril 1987).

Aplicaciones Cuantitativas a la Gestión (N.º 131, Agosto 1987).

Innovación Financiera (N.º 132, Diciembre 1987).

Mercados de Contratación (N.º 133, Abril 1988).

Fusiones y Adquisiciones (Parte I) (N.º 134, Agosto 1988).

Fusiones y Adquisiciones (Parte II) (N.º 135, Diciembre 1988).

El Liderazgo de la Empresa (N.º 136, Abril 1989).

El Sector Energético (N.º 137, Agosto 1989).

Planificación de la Economía (N.º 138, Diciembre 1989).

Reforma de la Legislación Mercantil (N.º 139, Abril 1990).

Nuevas herramientas de Gestión (N.º 140, Agosto 1990).

Nuevo Plan General de Contabilidad (N.º 141, Diciembre 1990).

El Sector del Seguro en España (N.º 142, Abril 1991).

Filosofía y Gestión de la Calidad (N.º 143, Agosto 1991).

Etica y Empresa (N.º 144, Diciembre 1991).

75.º Aniversario de la Universidad Comercial de Deusto (N.º 145, Abril 1992).

50.º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos (N.º 146, Agosto 1992) Los Nuevos Mercados Financieros (N.º 147, Diciembre 1992).

Revitalización Metropolitana (N.º 148, Abril 1993).

Desarrollo Industrial (N.º 149, Agosto 1993).

Medioambiente y Estrategia Empresarial (N.º 150, Diciembre 1993).

El nuevo marco laboral (N.º 151, Abril 1994).

Cuestiones Sobre estrategia (N.º 152, Agosto 1994) La Ayuda Internacional Humanitaria: Su gestión (N.º 153, Diciembre 1994) Titulización de Activos (N.º 154, Abril 1995) Reflexiones sobre el Mercado de Trabajo (N.º 155, Agosto 1995) III Foro de Finanzas (N.º 156, Diciembre 1995).

Aplicaciones del «Marketing» (N.º 157, Abril 1996).

Gestión en las ONG’s (N.º 158, Agosto 1996).

Desarrollo Directivo en el Sector Salud (N.º 159, Diciembre 1996).

Investigaciones Financieras (N.º 160, Abril 1997).

La calidad total aplicada a la educación (N.º 161, Agosto 1997).

Gestión basada en el valor (N.º 162, Diciembre 1997).

Logística y Tecnología (N.º 163, Abril 1998).

Gestión de “Intangibles” (N.º 164, Agosto 1998).

Reflexiones en torno al Euro (N.º 165, Diciembre 1998).

Avances en la Teoría Financiera (N.º 166, Abril 1999).

Emprender (Parte I) (N.º 167, Agosto 1999).

Emprender (Parte II) (N.º 168, Diciembre 1999).

Estrategia y Empresa (N.º 169, Abril 2000).

Etica y Economia (N.º 170, Agosto 2000).

Nuevas tendencias en Marketing (N.º 171, Diciembre 2000).

Gestionar Recursos y Capacidades (N.º 172, Abril 2001).

Nueva Economia (N.º 173, Agosto 2001).

Personas y empresa (N.º 174, Diciembre 2001).

Panorama de la Macroeconomía (N.º 175, Abril 2002).

Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Reflexiones para la gestión empresarial (N.º 176, Agosto 2002).

Empresa Familiar (N.º 177, Diciembre 2002).

Información Contable y Globalización: la respuesta de la Unión Europea (N.º 178, Abril 2003).

Logística (N.º 179, Agosto 2003).

Conocimiento e intangibles en un entorno global (N.º 180, Diciembre 2003).

Ampliación de la Unión Europea (N.º 181, Abril 2004).

El gobierno de la empresa (Nº. 182, Agosto 2004).

Dirección de personas en las organizaciones (N.º 183, Diciembre 2004).

Orientación al mercado y orientación al cliente (N.º 184, Abril 2005).

Apuntes sobre Internacionalización (N.º 185, Agosto 2005).

Innovación y nuevas oportunidades de negocio (N.º 186, Diciembre 2005).

El futuro de las pensiones (N.º 187, Abril 2006).

Consideraciones sobre el fenómeno migratorio (N.º 188, Agosto 2006).

Emprendedores (N.º 189, Diciembre 2006).

América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190, Abril 2007).

Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007).

El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192, Diciembre 2007).

La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008).

Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad empresarial (N.º 194, Agosto 2008).

Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008).

Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009).

Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009).

Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre 2009).

Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010).

Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010).

Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010).

Gestión del riesgo (N.º 202, Abril 2011).

La gestión de personas (N.º 203, Agosto 2011).

Diferentes economías, diferentes problemas (N.º 204, Diciembre 2011).

Emprender (N.º 205, Abril 2012).

Finanzas éticas y alternativas (N.º 206, Agosto 2012).

Estrategias empresariales frente a la crisis (N.º 207, Diciembre 2012).

Novedades en la información contable (N.º 208, Abril 2013).

Reformas estructurales: una agenda abierta (N.º 209, Agosto 2013).

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NORMAS PARA LA PUBLICACION DE ARTICULOS EN EL BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS –El objetivo del BEE (en adelante, la Revista) es la publicación de trabajos de economía y gestión empresarial, intentando siempre conseguir el equilibrio entre el rigor científico y la divulgación. La Revista asume los más elevados estándares éticos en su proceso de análisis y selección de trabajos y en su comportamiento con autores, evaluadores y la sociedad1 –Publica números monográficos sobre temas programados de antemano y por colaboradores invitados personalmente. Sin embargo, en cada número se reserva espacio para temas libres, distintos del tema monográfico. Los trabajos pueden estar escritos en castellano o en inglés –Los artículos enviados para su publicación en la Revista deben estar escritos a máquina a doble espacio, por duplicado, con una extensión aproximada de 15 a 20 páginas. El autor deberá acompañar un resumen del artículo de no más de 150 palabras, junto con una lista de palabras clave, en número no superior a cinco, ambos en español e inglés. También deberá enviar el título del artículo en inglés y adjuntar el soporte informático donde esté contenido el trabajo.

–Las notas aclaratorias van a pie de página y se hará referencia a ellas mediante superíndices, en numeración sucesiva. Los libros y artículos de revistas tendrán una sola cita completa al final del artículo por orden alfabético de autores. La referencia a los mismos se hace por medio del apellido del autor seguido entre paréntesis del año de publicación de la obra citada. Así: E. Chacón (1966), que remite a la obra de Chacón, Enrique (1966): “La formación de equipos de IO en la empresa”. Boletín de Estudios Económicos, vol. XII, número 68, mayo-agosto, pp. 279-296. El enunciado completo de la obra se menciona sólo al final del artículo.

–Las figuras que eventualmente deban aparecer en el artículo deben presentarse de forma que sean aptas para su reproducción directa, y en tamaño suficientemente grande, lo mismo que las letras que las acompañan, para que admitan la reducción necesaria. Todas las figuras y tablas irán numeradas, y para referirse a ellas en el texto, habrán de citarse con su número.

–Deben evitarse las notas matemáticas a pie de página, es preferible el uso de apéndices matemáticos.

–En la notación matemática se recomienda el uso de aquéllas fórmulas que, sin perder la claridad necea o fxy en vez de la expresión que saria, puedan escribirse en una sola línea. Por ejemplo a/b en vez de b utiliza los signos explícitos de derivada parcial.

–El Comité de Dirección estudiará la posibilidad de publicación de los originales que le sean remitidos, en atención a la línea editorial de la Revista y las directrices emanadas de su Consejo de Redacción, y, en base a los informes y valoraciones preparados por los evaluadores nombrados al efecto. Tal evaluación será anónima, ciega y habrá más de un evaluador para cada trabajo. Actúan como pares, los miembros del Comité de Redacción del BEE, expertos externos del mundo académico y empresarial, así como los miembros del claustro de profesores de la Universidad de Deusto en quienes, por su mera condición de tales, concurre la condición de expertos en la materia y un pleno conocimiento de los deberes y responsabilidades que asumen como revisores. En base a dicha revisión, el trabajo podrá ser aceptado, revisado o rechazado.

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Presentarán sus trabajos con honestidad, absteniéndose de manipular u omitir la cita de trabajos de terceros, así como de citar aquellos que no hayan leído.

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Premio a la mejor Banca Privada de España por cuarto año consecutivo.