212 agosto 2014

Boletín de Estudios Económicos

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Boletín de Estudios Económicos

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Agosto 2014

Editado por la Asociación de Licenciados Universidad Comercial de Deusto

Vol. LXIX Agosto 2014 Núm. 212

El reto de la financiación empresarial Financiación empresarial y mercados financieros: situación española Manuel Martín-Muñio Raquel Arechabala Rafael Cosgaya Sara Herrando Página 199 La financiación en los mercados de una gran empresa. Caso Iberdrola Jesús Martínez Pérez Página 239 La reforma del sector bancario español: de la correcta valoración de los activos a la recuperación del crédito Jaime Zurita Ussía Página 263

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212

Deusto Business La Comercial A lumni

Otras vías para financiación de PYMEs. La contribución de un buen sistema de garantías Pedro Oyarzabal Alvaro Benzo Página 291 Actuaciones públicas ante las dificultades financieras de las PYMEs: el caso del País Vasco Ricardo Gatzagaetxebarria Página 309 TEMAS LIBRES Alternativa a la formulación clásica para el proceso de betas apalancadas: una aplicación al caso español Javier Santibáñez Leire Alcañiz Fernando Gómez-Bezares Página 329

Los costes de la energía en la industria del País Vasco Pablo Arocena Ana Carmen Díaz Página 357 ¿Qué fue de la Teoría de las Restricciones?

Jon Olaskoaga Judith Ranilla Xabier González Página 377

Deusto Business La Comercial A lumni

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Universidad Comercial de Deusto Hnos. Aguirre, 2. Apartado 20044 Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12.

Fax: 94 445 72 54 48080 BILBAO (España) E-Mail: boletin.lacomercial@deusto.es Consejo de Redacción Iñaki Arechabaleta Torróntegui Ramón Benguría Inchaurtieta Juan J. Echeberría Monteberría Antonio Freije Uriarte Jesús Lobo Aleu Ricardo López Alvarez Víctor M. Menéndez Millán José Angel Sánchez Asiaín José Luis Sanchís Armelles Comité de Dirección Fernando Gómez-Bezares Susana Rodríguez Vidarte Secretaria Gabriela Mateos Varas Precios de suscripción: España, 40,90 €.

Extranjero, 46,60 €.

Números sueltos y atrasados: 1.ª Serie: Números 1 al 45: 17,60 €.

2.ª Serie: Números 46 en adelante: 21,20 €.

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El Boletín de Estudios Económicos es una publicación de la «Asociación de Licenciados en Ciencias Económicas por la Universidad Comercial de Deusto». Esta Asociación se creó en 1922, y publica el Boletín ininterrumpidamente, desde 1942. Cada volumen anual, de alrededor de 600 páginas, se divide en tres números (abril, agosto y diciembre). Los artículos solicitados se aceptan en español e inglés. Su objetivo es la publicación de trabajos originales de economía teórica y aplicada, especialmente dedicada a los problemas de la Empresa. Al primer autor del artículo se le entregan 50 separatas del mismo y 3 ejemplares de la revista. El indice de la revista y los resúmenes aparecen en Internet: (http://www.lacomercialalumni.es/).

También puede consultarse en: Latindex; CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs, ProQuest, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletín de Estudios Económicos, han sido escritos expresamente para el mismo, y no pueden ser reproducidos, total ni parcialmente, sin citar su procedencia.

Si están interesados en alguna reproducción, dirijanse a la dirección de la revista.

El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opiniones o conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamente a sus autores y no reflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición detectadas, que sean relevantes, se rectificarán en un Boletín posterior.

Publicación impresa en papel ecológico.

I.S.S.N.: 0006-6249 Dep. Legal: BI 959-1958

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Se financiará la adquisición de inmovilizados intangibles y/o materiales nuevos que se incorporen al activo no corriente de la empresa, que se trate de alguna de las siguientes categorías del Plan General Contable: 206 Aplicaciones informáticas, 213 Maquinaria, 214 Utillaje, 217 Equipos para procesos de información, 218 Elementos de transporte.

La concesión de las operaciones estará sujeto a los criterios de riesgo habituales de la entidad.

Kutxabank, S.A., Gran Vía, 30-32, Bilbao, C.I.F. A95653077. Inscrita en el Registro Mercantil de Vizcaya.

Tomo 5226, Libro 0, Hoja BI-58729, Folio 1, Inscripción 1ª.

Deusto Business La Comercial A lumni

ESTUDIOS DE DEUSTO Revista de la Universidad de Deusto Director: Ignacio M.ª Beobide VOL. 61/1

ENERO-JUNIO

2013

SUMARIO ESTUDIOS Xabier Abel Lluch, La función de proposición y admisión de prueba en la audiencia previa............................................................................................

Víctor Manuel Arbeloa Muru, El quiebro del PSOE en 1933. Del Gobierno a la Revolución (y II) .......................................................................................

Arturo Calvo Espiga, Estado de Derecho y Pluralismo religioso ........................

Eloy García López, Apuntes para una relectura heterodoxa de la transición política española...........................................................................................

Ainhoa Lasa López, Algunas consideraciones metodológicas a propósito de la nueva relación entre Estado, Derecho y Justicia Social en el constitucionalismo de mercado europeo ...................................................................

Agustín Luna Serrano, Certeza y verdad en el Derecho ......................................

Olga Marlasca Martínez, Algunos supuestos de infamia y sus consecuencias jurídicas en las fuentes romanas y medievales.............................................

Alfredo Ramírez Nardiz, Los retos de la democracia: la democracia participativa como complemento de la democracia representativa .......................

Asier Urruela Mora, Reflexiones en torno al marco normativo en materia de investigaciones que implican procedimientos invasivos en seres humanos en España ...............................................................................................

Manuel María Zorrilla Ruiz, Adecuación judicial del sistema de fuentes del Derecho objetivo al hoy y el mañana del Estado de bienestar ....................

JURISPRUDENCIA Pablo Figueroa Regueiro, Yulia Tosheva, The Robathin v Austria Ruling by the European Court of Human Rights: Some Preliminary Considerations from a Competition law Perspective....................................................

CONGRESOS Amina El Messaoudi, Conformidad de la iniciativa marroquí de autonomía en el Sahara con las normas y estándares internacionales en materia de autonomía .....................................................................................................

Nicolò Megliorini, La autonomía financiera: ¿Causa o efecto de la especialidad regional?.................................................................................................

RECENSIONES Víctor J. Vazquez Alonso, Laicidad y Constitución, Centro de Estudios Políticos y Constitucionales, por Abraham Barrero Ortega .........................

Antonio Fernández de Buján, Derecho Privado Romano, por Gema Tomás Martínez y Tammo Wallinga ........................................................................

Págs.

13 39 87 127

155 193 247 271

295 349

381

391 409

425 431

Boletín de Estudios Económicos Vol. LXIX Agosto 2014 Núm. 212

El reto de la financiación empresarial Sumario Págs.

Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

197

I. Financiación empresarial y mercados financieros: situación española.- Manuel Martín-Muñio; Raquel Arechabala; Rafael Cosgaya y Sara Herrando, Norbolsa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

199

II. La financiación en los mercados de una gran empresa. Caso Iberdrola.- Jesús Martínez Pérez, Director de Financiación y Tesorería del Grupo Iberdrola . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

239

III. La reforma del sector bancario español: de la correcta valoración de los activos a la recuperación del crédito.- Jaime Zurita Ussía, BBVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

263

IV. Otras vías para financiación de PYMEs. La contribución de un buen sistema de garantías.- Pedro Oyarzabal, Consejero Delegado de Elkargi. Presidente de la Confederación Española de Sociedades de Garantía y Alvaro Benzo, Inspector del Banco de España en excedencia.

Socio PwC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

291

V. Actuaciones públicas ante las dificultades financieras de las PYMEs: el caso del País Vasco.- Ricardo Gatzagaetxebarria, Consejero de Hacienda y Finanzas del Gobierno Vasco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

309

TEMAS LIBRES VI. Alternativa a la formulación clásica para el proceso de betas apalancadas: una aplicación al caso español.- Javier Santibáñez; Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares, Dpto. Finanzas de la Universidad de Deusto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

329

VII. Los costes de la energía en la industria del País Vasco.- Pablo Arocena, Universidad Pública de Navarra y Ana Carmen Díaz, Orkestra.

Instituto Vasco de Competitividad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

357

VIII. ¿Qué fue de la Teoría de las Restricciones? Jon Olaskoaga, Judith Ranilla y Xabier González, Universidad del País Vasco (UPV/EHU) . . . . .

377

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 211 - Abril 2014 (Páginas 197-198)

PRESENTACIÓN Una de las diferencias más acusadas que hemos vivido en España entre la situación anterior a la crisis y los últimos años ha sucedido en la financiación de las empresas. Antes la financiación era barata y abundante, sin excesivos problemas, pero los últimos años se ha vuelto cara, escasa y más difícil. El problema es que la financiación externa de nuestras empresas, especialmente en el caso de las pymes, ha sido fundamentalmente bancaria, y la crisis ha dificultado mucho este tipo de financiación. En efecto, las nuevas exigencias de capital en la banca, dentro de un proceso de desapalancamiento general, los mayores costes que han sufrido los bancos en su financiación, la mayor aversión al riesgo, etc., han conformado un escenario en el que muchas empresas viables se han encontrado con dificultades no previstas para financiarse.

Desde las administraciones públicas se han tomado algunas medidas para paliar la situación como el “Plan de pago a proveedores”, pero quizá lo más importante de cara al futuro es diversificar la forma de financiación de la empresa española, especialmente de las pymes.

En este contexto se organizaron, durante los meses de marzo y abril de 2014, las Jornadas Financieras Deusto Business School, en colaboración con Deusto Business Alumni, divididas en tres sesiones. La primera con el título: ¿qué tenemos?; la segunda: ¿qué necesitamos?; para terminar con las perspectivas para las empresas. Dado el interés de estas jornadas y la alta calidad de las ponencias que en ellas se expusieron, el Boletín de Estudios Económicos ha pedido a cada ponente que elabore un artículo en base a su exposición, dándole el tono apropiado para ser publicado en una revista como el Boletín. El resultado de este esfuerzo es el número del Boletín que el lector tiene en sus manos, y cuyo índice pasamos a comentar a continuación.

198

PRESENTACIÓN

Comenzamos con el trabajo de Manuel Martín-Muñío, Raquel Arechabala, Rafael Cosgaya y Sara Herrando, que trata la situación española respecto a la financiación empresarial y los mercados financieros, donde exponen la necesidad de reducir la dependencia de las pymes del crédito bancario. A continuación Jesús Martínez nos plantea el caso de la financiación de una gran empresa como es Iberdrola; en su opinión la diversificación de fuentes de financiación y la solidez financiera son claves para no tener problemas. Después Jaime Zurita analiza la reforma del sector bancario español: las sucesivas medidas de reestructuración, su competitividad y la capacidad para apoyar la recuperación económica.

Pedro Oyarzábal y Álvaro Benzo estudian en su artículo las ventajas de un sistema de garantías bien diseñado para facilitar la financiación de las pymes. Termina la parte monográfica de este número del Boletín de Estudios Económicos con el trabajo de Ricardo Gatzagaetxebarría, donde expone las dificultades de financiación de las pymes y las medidas que se están tomando para paliar esta situación, centrándose especialmente en las actuaciones del Gobierno Vasco.

Creemos que el lector, tras la lectura de estos artículos, tendrá una visión mucho más completa de los problemas y soluciones que se plantean respecto a la financiación empresarial, que era el objetivo de las Jornadas Financieras que más arriba mencionábamos.

Se completa el número con algunos artículos libres. Así Javier Santibáñez, Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares estudian los efectos fiscales a la hora de calcular las betas para el proceso de valoración de activos. Y Pablo Arocena y Ana Carmen Díaz analizan la evolución de los costes energéticos en la industria vasca durante el periodo 20002009. Finalmente Jon Olaskoaga, Judith Ranilla y Xabier González se preguntan sobre la Teoría de las Restricciones de E. Goldratt.

Confiamos en que los lectores encuentren interesantes los artículos de este número del Boletín, tanto los que recogen las Jornadas Financieras como los artículos libres. Únicamente nos resta dar las gracias a todos los autores, así como a Deusto Business School y a Deusto Business Alumni.

EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014 (Páginas 199-237)

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA SMES FUNDING & CAPITAL MARKETS: SPANISH OUTLOOK Manuel Martín-Muñío Raquel Arechabala Rafael Cosgaya Sara Herrando Norbolsa RESUMEN La drástica restricción crediticia consecuencia de la actual crisis bancaria y financiera, está afectando al entramado empresarial y con especial intensidad a la PYME. Se produce en un contexto de alto apalancamiento de las empresas vía crédito bancario y con la mínima apelación a los mercados de capitales como fuente de financiación. Creados ya los mercados alternativos de capitales adaptados a empresas de menor tamaño, el MAB y el MARF, y en línea con lo observado en otros países europeos, es necesario su desarrollo para facilitar el acceso a la financiación de la PYME y reducir la dependencia del crédito bancario.

Urge la necesidad de fomentar la incorporación de nuevos emisores y la creación de vehículos de inversión especializados en este segmento de empresas y perfil de riesgo.

Palabras Clave: Mercados alternativos, bolsa, PYMEs, financiación empresarial, mercado de capitales.

SUMMARY The dramatic funding restriction as a consequence of the financial and banking crisis is affecting the Spanish corporate. SMEs are suffering even more given their high dependence on banking credit and their very limited access to capital markets. As in other European countries, alternative markets such as MAB and MARF have been born in order to give SMEs the opportunity to access capital markets issuing shares or bonds. Now, these markets need to be promoted and encouraged through the incorporation of new and solid issuers and the creation of investment vehicles focus on SMEs Key words: Alternative markets, stock exchange, SMEs, corporate funding, capital markets.

1. Situación Actual de la financiación empresarial en España Estructura empresarial española La distribución empresarial en función del tamaño presenta algunas diferencias en España respecto a Europa. Las pequeñas empresas (menos

200

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de 50 empleados) representan un 99,3% del total de empresas (98,7% en Europa) y hay una menor presencia de mediana y gran empresa en España (0,6% y 0,12% respectivamente) respecto a la media de la Unión Europea (1,1% y 0,2% respectivamente). La estructura empresarial del País Vasco es similar a la media española con algunas mínimas diferencias por territorio.

Gráfico 1 Nº empresas según tamaño (año 2012) Micro sin micro 1-9 España % CAPV

1.680.361 1.326.618 53,5% 76.540

%

49,9%

UE-27 %

92,2%

42,2% 68.071 44,4%

Pequeñas Medianas 10-49 50-249

PYME

113.148

18.979 3.139.106

3,6%

0,6%

7.142

1.265

99,88% 153.018

Grandes >250

Total

3.822 3.142.928 0,12% 228

100% 153.246

4,7%

0,8%

99,85%

0,15%

100%

6,50%

1,10%

99,8%

0,2%

100%

Fuente: Ministerio de Empleo y Seguridad Social, Comisión Europea (Annual Reporto n Small & Medium sized Enterprises 2012), INE, CIRCE y Eustat.

Es muy relevante resaltar la importancia de la contribución de la PYME al empleo en España. Con datos medios del periodo 2008-2012, las PYMEs generan el 76,3% del empleo, cifra muy superior a Alemania (61,1%); Francia (60,3%); Finlandia (60,6%); así como a la media de la Unión Europea (67,0%) y en línea con los países periféricos de Europa.

(Portugal 80,9%; Italia 81,54%).

Esta estructura empresarial ha tenido un importante efecto en la evolución del empleo en España. El tejido empresarial español y vasco ha sufrido, como no podía ser de otra manera, los embates de la crisis. La caída del empleo ha sido mayor en las micro empresas (-20%), pequeñas empresas (-32%) y medianas empresas (-22%) que en la gran empresa (10%). Como consecuencia de ello, la aportación al empleo de las PYMEs en España ha caído hasta el 63% en 2012.

Financiación empresarial española: evolución últimos años En la última fase expansiva de nuestra economía (1996-2006) aumentaron sustancialmente las necesidades de financiación de las empresas

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

201

españolas. La financiación anual obtenida alcanzó niveles del 35% del PIB en esos años, muy por encima de los registros de otras economías (máximo en EE.UU: 15%; en Europa 20% del PIB).

Este aumento de las necesidades de financiación de la economía se tradujo en enormes crecimientos del crédito bancario en este periodo, con tasas que triplicaban el crecimiento nominal de la economía española.

Si buscamos las causas de este excesivo crecimiento del endeudamiento de las empresas, encontramos: Desde el punto de vista de la oferta: – El importante aumento de la liquidez del sistema bancario como consecuencia del acceso de las entidades financieras españolas a la financiación mayorista internacional. Los inversores europeos acudieron en masa a las emisiones de bonos de los bancos y cajas españolas animados por el crecimiento de la economía española, la desaparición del riesgo de tipo de cambio y la fortaleza de la zona euro.

– El sector financiero en España estaba sobredimensionado y con alta competencia, favoreciendo la concesión de crédito a las empresas.

La unión de estos dos últimos factores llevó a un importante aumento del ratio crédito / depósitos que pasó del 100% en 1996 al 170% en 2007.

Desde el punto de vista de la demanda: – La fuerte reducción de los tipos de interés y del coste del crédito bancario como consecuencia de la entrada en el euro. Los bajos tipos de interés oficiales del Banco central Europeo aplicables a toda la zona euro, respondían más a la debilidad de las economías centroeuropeas (crecían a tasas del 1-2% frente al 3% de la economía española) que a las necesidades de España. Las tasas de inflación de la economía española eran superiores a las europeas (el diferencial de inflación España-Eurozona se mantuvo alrededor del 1-1,5%) y como consecuencia, los tipos de interés reales en España fueron negativos en el periodo 2002-2006.

– El fuerte dinamismo de la economía española permitía a las empresas alcanzar un ROA (rentabilidad sobre activos) en sus negocios muy superiores al coste de financiación (Gráfico 2).

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M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

Gráfico 2 Rentabilidad ordinaria del activo y coste de financiación

ROA (línea continua) Coste financ. (discontinua)

Barras: ROA - Coste financiero

Pequeñas

Medianas

Grandes

Fuente: Bancos Centrales y Dealogic.

Por ello, la demanda de crédito por parte de las empresas fue muy importante al poder incrementar de manera significativa el ROE (rentabilidad sobre recursos propios) de las mismas con el apalancamiento.

Esta situación se revertió en 2007 como consecuencia de la disminución de la rentabilidad de los activos por la crisis (caídas de ventas y márgenes) y el aumento del coste de financiación.

Como consecuencia de esta conjunción de factores de oferta y demanda, las empresas en España se enfrentaron a la crisis en una situación de endeudamiento excesivo. (Gráfico 3).

Si analizamos la estructura del endeudamiento empresarial español nos encontramos otra característica diferencial en relación a otros países.

En el periodo 1990 – 2011 se produce un significativo aumento del peso del crédito bancario que pasa de representar un 30% de la financiación en 1990 al 50% a finales de 2011 y una reducción al recurso de financiación a través de acciones y valores de renta fija. Las emisiones de renta fija prácticamente desaparecen, del 5% en 1990 al 0,2% en 2011.

España se encuentra a la cola en el uso de los mercados de valores tanto de renta variable como de renta fija como fuente de financiación

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

203

Gráfico 3 Deuda de las sociedades no financieras (en % del valor añadido bruto) 180 160 140 120 100 80 60 40 jul-11

ene-11

jul-10

ene-10

jul-09

ene-09

jul-08

ene-08

jul-07

ene-07

jul-06

ene-06

jul-05

ene-05

jul-04

ene-04

jul-03

ene-03

20

Fuente: Banco de España, Research “La Caixa”.

empresarial. Solo el 20% de la financiación proviene de los mercados de valores, ampliándose la brecha que se mantenía respecto a países como Francia (53%), Alemania (48%) e Italia (32%). Las economías anglosajonas son las que tienen una mayor tradición de recurso a los mercados financieros, EE.UU. (70%) y Reino Unido (65%).

El sobredimensionamiento del sector bancario español está de nuevo en el origen de esta evolución, junto con el menor desarrollo de los mercados de capitales y de las estructuras de inversión institucional españoles.

Situación actual del crédito bancario La crisis financiera de 2007 ha dado lugar a una profunda restructuración del sector bancario que se inició con excesivo retraso en España (a partir 2009).

Algunos hitos de esta restructuración son:

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M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

– Reducción del número de entidades: 14 en 2013 frente a 54 en 2009.

– Fuerte reducción del número de sucursales del sistema.

– Crisis del sector inmobiliario con un fuerte aumento de las provisiones.

– Colapso del mercado interbancario y de los mercados mayoristas.

– Aumento de la morosidad y fallidos.

– Nueva regulación europea más exigente en desapalancamiento y requisitos de capital (Basilea III).

Todos estos factores han dado lugar a una fuerte reducción del crédito bancario, con caídas superiores al 12% interanual a lo largo de 2013. El crédito a empresas no financieras en España se sitúa por debajo de los niveles de 2006 (Gráfico 4).

Gráfico 4 Evolución crédito corporativo (% interanual) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 01/2008

01/2009

01/2010

01/2011

01/2012

01/2013

Fuente: BCE, Encuesta de acceso a la financiación de las PYMEs en la Eurozona.

El acceso a la financiación se presenta como el segundo problema más acuciante que afrontan las empresas (sólo por detrás la debilidad de la demanda por la crisis). Esta preocupación es notablemente mayor en España que en el resto de países de la eurozona y mucho más intensa en las PYMEs que en las grandes empresas (Gráficos 5 y 6).

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

205

Gráfico 5 Principales problemas a los que deben enfrentarse las empresas de mayor tamaño

Gráfico 6 Principales problemas a los que deben enfrentarse las PYMEs

Fuente: BCE, Encuesta de acceso a la financiación de las PYMEs en la Eurozona.

206

M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

El impacto que ha tenido la crisis del sector bancario sobre la financiación de la PYME ha sido mucho mayor que sobre la gran empresa, tanto en el tiempo (la PYME acusó antes el descenso de la financiación bancaria) como en la intensidad. El saldo de los créditos inferiores a 1 millón de euros comienza a disminuir en febrero de 2008 y en 2013 estaba un 60% por debajo de la media 2004-2009 frente a los créditos superiores a un millón de euros que comenzaron el declive en mayo de 2009 y en 2013 presentaban un saldo 48% inferior a la media 2004-2009 (Gráfico 7).

Gráfico 7 Crédito bancario a empresas no financieras. España. Nuevas operaciones 700.000 mayo 2009 600.000

Millones €

500.000 400.000 feb 2008

300.000 200.000 100.000

Créditos hasta 1M€

nov-13

abr-13

sep-12

feb-12

jul-11

dic-10

may-10

oct-09

mar-09

ene-08

ago-08

jun-07

nov-06

abr-06

sep-05

feb-05

jul-04

dic-03

0

Créditos > 1M€

Fuente: BCE, Encuesta de acceso a la financiación de las PYMEs en la Eurozona.

Las dificultades de acceso al crédito de la PYME española también son mucho mayores en la comparativa con la eurozona. Según la Encuesta de acceso a la financiación de las PYMEs en la eurozona elaborada por el Banco Central Europeo, las PYMEs españolas tienen menor éxito en la petición de crédito (por debajo del 30%) que la gran empresa (40%) y que la PYME de la eurozona (50%). (Gráfico 8).

Un problema adicional es que coste del crédito bancario para las PYMEs españolas es mayor que el de la gran empresa y el de la PYME

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

207

de la eurozona (Grafico 9). Según datos del Banco Central Europeo, el tipo de interés que paga la empresa española en operaciones de endeudamiento a cinco años de importe hasta 1 millón de euros es 125 p.b. superior a la media de operaciones similares en la eurozona (200 p.b., 220 p.b. y 67 p.b. superiores a Alemania, Francia e Italia respectivamente) y 270 p.b. superior al de operaciones de más de un millón de euros en España.

Gráfico 8 Tipos de interés de créditos bancarios a empresas no financieras.

Operaciones nuevas hasta 1 mill. y a partir de 1. Mill. %

Hasta 1 Mill.€

ESPAÑA

Z. EURO

ESPAÑA

Más de 1 Mill.€

01/2005 01/2006

01/2007 01/2008 01/2009 01/2010

Z. EURO

01/2011 01/2012 01/2013

Fuente: BCE.

Cambio Estructural en la financiación empresarial Esta situación de dificultad de financiación bancaria, está provocando un cambio de carácter estructural en la financiación empresarial, aproximándonos a los modelos de otros países de Europa. La financiación bancaria es y seguirá siendo en el futuro más selectiva y a unos costes mayores de los vividos en los últimos años como consecuencia de los mayores

208

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requisitos de capital exigidos por la regulación europea (Basilea III), la mayor aversión al riesgo y la reestructuración del sistema bancario español (reducción del número de entidades, aumento del tamaño de las mismas, reducción drástica de sucursales, pérdida aproximación local…).

Es evidente la necesidad de las empresas de diversificar sus fuentes de financiación utilizando los mercados de capitales y otras alternativas de financiación.

Este proceso de diversificación se está produciendo ya actualmente de manera progresiva, comenzando por las empresas medianas-grandes1.

La situación actual de los mercados financieros favorece la incorporación de nuevos emisores a los mercados. Las mínimas rentabilidades que ofrecen los activos sin riesgo de crédito en términos históricos (deuda alemana en la eurozona y deuda española como activo nacional) favorece la demanda de los inversores de activos que ofrezcan rentabilidades superiores con riesgos adecuados.

Gráfico 9 Costes de financiación España y Alemania a 10 años

Spread 10a

10A España

2014

2013

2011

2012

2010

2009

0 2008

0 2007

100

2006

2

2005

200

2004

4

2003

300

2002

6

2001

400

2000

8

1999

500

1998

10

1997

600

1996

12

1995

700

1994

14

10A Alemania

Fuente: Bloomberg.

1 A lo largo de 2013 las emisiones de bonos corporativos por empresas españolas han crecido de manera muy significativa y se han incorporado al mercado 13 nuevos emisores.

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

209

Las restricciones de la financiación bancaria en estos últimos años han llevado a las empresas a ser conscientes de las ventajas de la diversificación y el acceso a los mercados financieros: – Posibilidad de grandes volúmenes de financiación a plazos más largos – Mayor flexibilidad, menores covenants – Mayor agilidad en obtención, renovación o financiación adicional – Acceso a una amplia y más variada base de inversores – Disciplina de mercado (mayor profesionalización de la gestión y de información) – Aumenta la notoriedad e imagen de empresa Sin embargo, las empresas españolas adolecen de falta de dimensión suficiente para acceder a los mercados financieros. Dentro de lo que llamamos pequeñas empresas un 70% de las mismas tiene ingresos por debajo de los 2 millones de euros, y entre las medianas un 30% genera menos de dos millones de ingresos y otro 30% está entre 2 y 10 millones de euros. (Gráfico 10).

Gráfico 10 Distribución del volumen de ingresos por tamaño de empresa 2012

Fuente: Ministerio de Industria, Inverco y CFA Institute.

Es preciso un proceso de concentración de las empresas a través de fusiones y absorciones para poder acometer la internacionalización y la mejora de la financiación.

210

M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

Según la encuesta elaborada por el CFA2, entre inversores institucionales europeos, existen todavía importantes barreras que dificultan el acceso de las PYMEs a la inversión institucional. Las principales señaladas por los inversores son: la falta de liquidez de las inversiones, la dificultad de acceder a análisis financiero del emisor y la falta de homogeneidad en la difusión de información financiera por los emisores. (Gráfico 11).

Gráfico 11 Distribución del volumen de ingresos por tamaño de empresa 2012

Falta de Liquidez

Falta de cobertura en análisis/investigación

Incertidumbre económica

Diferentes normas contables y calidad de la divulgación de estados financieros en comparación con las grandes empresas

Otras barreras

Diferentes normas de cotización en comparación con las principales empresas del mercado

Ninguna, yo no creo que actualmente haya ningún tipo de barreras

No estoy seguro

Fuente: Ministerio de Industria, Inverco y CFA Institute.

La mayor dimensión de las empresas facilitaría la solución de estos problemas. Otras medidas adicionales señaladas por los inversores en esta misma encuesta son la creación de vehículos de inversión especializados y mercados específicos así como la aplicación de incentivos fiscales a la inversión en PYMEs. 2. Mercado de capitales español: Evolución y comparativa internacional El escenario de escasez de financiación bancaria en el que nos encontramos supone una oportunidad para que los mercados de capitales espa2

CFA INTITUTE (2013).

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

211

ñoles continúen su desarrollo, adaptándose a las necesidades de empresas e inversores en un entorno económico y financiero muy diferente al previo a la crisis. Creemos que el mercado debe rellenar el hueco que ha dejado la financiación bancaria.

En el pasado, la bolsa española ha demostrado su capacidad de adaptación al entorno cambiante de la propia economía española y actualmente nuestros mercados financieros se sitúan entre los más desarrollados a nivel mundial, ocupando la novena posición del ranking mundial elaborado por el World Economic Forum3.

En las dos últimas décadas, el mercado de valores español ha vivido un intenso y profundo proceso de cambio y crecimiento. Los sistemas técnicos, operativos y de organización en los que se apoya hoy han permitido canalizar importantes volúmenes de inversión y dotarle de una mayor transparencia, liquidez y eficacia.

El desarrollo de los mercados de capitales está condicionado por la propia evolución de las necesidades de inversores y empresas, así como por otros factores relevantes como la regulación y la tecnología. A continuación analizaremos la relación de empresas e inversores con el mercado de capitales español y la comparativa internacional de nuestro mercado bursátil: 2.1. Empresas: • La bolsa como fuente de financiación: Resulta interesante realizar un análisis histórico de las salidas a bolsa en el mercado español, para comprender las características de nuestro mercado de renta variable.

Durante los últimos 27 años, las salidas a Bolsa en el mercado español (OPVs primarias y secundarias, incluidas privatizaciones) alcanzan un total de 257 operaciones (Gráfico 12). Destacamos el periodo 19861994 como la etapa más relevante en número de salidas a Bolsa, pero no en volumen (no alcanza el 4,4% del PIB medio anual). En esta etapa se aprueba la Ley del Mercado de Valores4, clave para el posterior desarrollo del mercado financiero español y coincide con la entrada del país en la Comunidad Económica Europea. Las empresas medianas ven un claro atractivo en salir a cotizar a bolsa, no solo por su interés como fuente de financiación sino como una señal de prestigio y escaparate internacional.

3 4

“The Financial Development Report 2012”, World Economic Forum.

Ley 24/1988 de 28 de julio del Mercado de Valores.

212

M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

Gráfico 12 Salidas a Bolsa y OPVs en España (1986-2013). Nº de operaciones por año 39

40 35

Julio 2009 Comienzo del MAB

30

30

26

25 20 15 14 14

15 10

10

8

5

4 3 3 4

3

12

10 10

8

7

5

12

8 5

1

1

3

2

1986 1987 1998 1989 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

0

Etapa 1 128 operaciones por importe de 11.000 M.€

Etapa 2

Etapa 3

Etapa 4

63 op. importe 50.000 M.€

36 operaciones Importe 23.000 M.€

30 operaciones Importe 5.750 M.€

Fuente: BME.

Durante el periodo 1986-2013 el volumen efectivo de colocaciones en la bolsa española es de 90.000 M.€ (Gráfico 13). La etapa entre 1996 y 2000 es la más relevante en términos del volumen de las salidas a bolsa (9% del PIB español). Este periodo se caracteriza por el acelerado proceso de convergencia de España para entrar en la Unión Monetaria, que favorece un positivo comportamiento de la bolsa española, que se convierte en un auténtico fenómeno social por el positivo comportamiento de las cotizaciones y por la magnitud de las ofertas de ventas de acciones.

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

213

Gráfico 13 Salidas a Bolsa y OPVs en España (1986-2013). Volúmenes colocados

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Millones de euros 15.000 14.000 13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0

Etapa 1

Acerinox, Prosegur, Elecnor, Cementos Portland, Repsol, Endesa, Argentaria

OPVs Salida a Bolsa

Etapa 2 Telefónica, Indra Sistemas, Amadeus, Terra, Prisa, Repsol, Argentaria, Gas Natural, Endesa Privatizaciones salida a Bolsa

Etapa 3

Etapa 4

Iberdrola Renovables, Criteria, Iberia, BME, Vocento

Bankia, Banca Cívica, Imaginarium, Zinkia, Gowex, Carbures, Dia, Ebiass, Liberbank

Privatizaciones secundarias

OPVs secundarias

Fuente: BME.

Las colocaciones en la bolsa española han sido muy erráticas, aumentando la actividad en los momentos con un mejor comportamiento bursátil.

Pero el mercado de capitales español ha tenido que adaptarse a las características de nuestro tejido empresarial, para dar una mejor solución a las necesidades de financiación de las PYMEs, especialmente castigadas durante esta crisis con unas mayores restricciones crediticias.

Nuestro mercado no estaba inicialmente preparado para recibir pequeñas y medianas empresas, siendo necesaria la creación del Mercado Alternativo Bursátil (MAB) en 2009. Este mercado flexibiliza los requi-

214

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sitos de entrada5, siempre tratando de mantener un cierto equilibrio entre la protección del inversor y la carga de regulación de las empresas, lo desarrollaremos en el capítulo siguiente.

• Emisiones de renta fija: Además de captar capital en los mercados de renta variable, las empresas pueden emitir deuda como alternativa a la financiación bancaria. En el pasado este recurso a los mercados de capitales en España ha estado limitado a la banca y a las grandes capitalizaciones con una elevada exposición internacional. Además, en muchos casos estas empresas han decidido recurrir a los mercados extranjeros (Luxemburgo, Reino Unido…), por contar con una legislación más favorable (Gráfico 14). Otros factores que explican el menor recurso a la renta fija en España por parte de las PYMEs son: el menor coste de la deuda bancaria frente a la renta fija, la ausencia de rating por parte de la mayoría de las empresas españolas, así como el tamaño exigido a las emisiones (entre 150 y 200 Mill.€).

Gráfico 14 Ranking de emisiones de bonos en Europa por nacionalidad del emisor (2011) Alemania

23,41%

Reino Unido

19,85%

Suiza

12,47%

Francia

12,09% 10,97%

Luxemburgo Suecia Polonia Finlandia Croacia Holanda España EE.UU. Austria Italia

5,34% 3,32% 3,06% 1,84% 1,84% 1,84% 1,53% 1,22% 1,22%

Fuente: LCD Standard & Poors.

5 Circular 9/2010 BME-MAB “Información a suministrar por empresas en expansión incorporadas a negociación en el mercado alternativo bursátil”.

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

215

En el último año, en España se han dado importantes avances con objeto de fortalecer esta debilidad del mercado de capitales español, de forma que la CNMV anunciaba en 2013 una flexibilización de los trámites de emisiones de pagarés y bonos6, y por otro lado, se creaba un nuevo mercado de renta fija (MARF) dirigido a empresas de tamaño mediano, caracterizado por unos requisitos de acceso más flexibles y unos menores costes7.

2.2. Inversores: Distribución del ahorro y comparativa internacional Los inversores acuden a los mercados de capitales con el objetivo de buscar una rentabilidad a sus inversiones y diversificar su ahorro, beneficiándose de su liquidez, facilidad de valoración de los activos, seguridad jurídica, fácil acceso y transparencia de información. Pero ¿quiénes son los propietarios de los activos más líquidos de nuestros mercados de renta variable y renta fija?: los inversores extranjeros (40%) (Gráficos 15 y 16).

Gráfico 15 Propiedad de las acciones de las empresas españolas cotizadas

Fuente: BME, Datos diciembre 2012.

6 CNMV, 05/11/2013 Nota de prensa: “CNMV reduce 5 días los plazos de tramitación de la renta fija y pagarés destinadas a inversores profesionales”.

7 Circular 6/2013 BME- MARF “Tarifas del mercado alternativo de renta fija”.

216

M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

Gráfico 16 Propiedad de los bonos y obligaciones del Estado

Fuente: BME, Datos diciembre 2013.

Gráfico 17 Activos financieros de las familias europeas (%)

Fuente: EFAMA. Los depósitos incluyen efectivo. (*) Datos a 2011.

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

217

El perfil conservador de los inversores españoles explica esta distribución. La estructura del ahorro familiar español está muy concentrado en el sector inmobiliario, condicionando su pauta de ahorro e inversión (activos no financieros 70% vs 30% hogares USA). Si analizamos la distribución de los activos financieros de los hogares españoles queda patente su perfil conservador8 (Gráfico 17).

La inversión institucional a través de fondos de inversión y fondos de pensiones tiene un papel clave como fuente de financiación de la economía y de liquidez de los mercados. Sin embargo, el mencionado perfil conservador del inversor español explica entre otras cosas el reducido peso de la renta variable en la industria de fondos nacional frente a la europea (20% vs 38%), así como el menor volumen gestionado por nuestra industria de fondos de inversión y la escasez de inversores con apetito por el riesgo y especialización en sus políticas de inversión (Gráfico 18). Esta es la principal debilidad del mercado de capitales español. Por otro lado, el volumen del patrimonio gestionado en fondos de pensiones privados también es relativamente pequeño frente a las principales economías avanzadas, a pesar de compartir el mismo problema de envejecimiento de población (Gráfico 19). Consideramos que son necesarias medidas que, por un lado, estimulen nuevas figuras de inversión en España y por otro lado, incentiven las aportaciones a los planes de pensiones privados. Con ello lograríamos fortalecer el lado de la demanda en nuestros mercados, clave para su buen funcionamiento y supervivencia.

Gráfico 18 Fondos de inversión por país de domicilio Luxemburgo Francia Alemania Irlanda Reino Unido Suiza Italia Suecia Dinamarca España

Activos netos (miles mill.€) 2.384 1.506 1.286 1.227 970 297 190 172 164 150

Cuota de mercado 27% 17% 14% 14% 11% 3% 2% 2% 2% 2%

Fuente: IMA, Industria de Gestión de Activos en Reino Unido, 2012.

8 INVERCO (2013): Depósitos bancarios: 47,8% vs 33,1% europeos; fondos de pensiones y seguros: 12,8% vs 33,1% europeos; fondos de inversión y acciones cotizadas: 12,8% vs 18% europeos.

218

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Gráfico 19 Comparativa patrimonio de los fondos de pensiones (% PIB) Holanda Islandia Suiza Reino Unido Australia Finlandia MEDIA PONDERADA EE.UU. Canadá Chile Israel Dinamarca Irlanda MEDIA SIMPLE Japón Polonia Nueva Zelanda Méjico Suecia Portugal ESPAÑA Noruega Alemania Italia Corea Austria Bélgica Turquía Luxemburgo Francia Grecia

20% del PIB es el umbral que la OCDE fija para considerar suficientemente desarrollado un sistema de Fondos de Pensiones.

8,4% del PIB patrimonio FP privados en España.

92.413 Mill. € volumen de activos de los FP privados en España en 2013 (+6,8% i.a., máximo histórico).

El problema demográfico de envejecimiento de la población obligará a incentivar las aportaciones a planes de pensiones privados.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Fuente: Inverco.

2.3. Mercados bursátiles: comparativa internacional A continuación analizaremos el posicionamiento de la bolsa española a nivel internacional. Las bolsas europeas han sido históricamente monopolios virtuales regionales para la intermediación de renta variable, con una casi nula competencia en la intermediación en mercados organizados hasta la llegada de la Directiva de Mercados e Instituciones Financieras (MIFiD). (Gráfico 20).

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

219

Gráfico 20

Settlement

Clearing

Trading

2011 Estructura mercados europeos post MiFID

Fuente: FESE.

Esta nueva normativa europea ha logrado fomentar la competencia en los mercados de valores europeos (Gráfico 20), a partir de 2007 (entrada en vigor)9, con la aparición de nuevos intervinientes en el mercado: los sistemas multilaterales de negociación (SMN)10 y los internalizadores sistemáticos (IS)11. Sin embargo, las características particulares del mercado español en el sistema de registro de operaciones han supuesto una barrera de entrada para estas nuevas plataformas, manteniendo Bolsa y Mercados Españoles (BME) su carácter de cuasi monopolio a diferencia

Recomendamos la lectura del trabajo de Gonzalez Pueyo J. (2010).

Sistema de negociación gestionado por una empresa de servicios de inversión o por una sociedad rectora de un mercado secundario oficial, que permite reunir dentro del sistema los diversos intereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos.

11 Son las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito que ejecuten, al margen de un mercado regulado o de un sistema multilateral, por cuenta propia, las órdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mercados regulados, de forma organizada, frecuente y sistemática. Esta operativa está sujeta al cumplimiento de determinados requisitos en materia de transparencia y tamaño de las operaciones.

9

10

220

M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

del resto de plazas europeas, donde la fragmentación ha aumentado significativamente12.

El mercado español tiene una estructura conocida como “silo vertical”, caracterizada por el control de toda la cadena de negociación y liquidación por parte de un único agente: Bolsas y Mercados Españoles (BME) y que consideramos se modificará en el medio plazo, con la implementación de Target 2 Securities (T2S)13.

Si realizamos un análisis comparativo internacional del tamaño de los principales mercados organizados de renta variable, observamos cómo la bolsa española ocupa un lugar relevante. Por volumen de negociación, en 2013 las cinco plazas bursátiles de mayor tamaño se encuentran en EE.UU. y en Asia (Japón y China), donde se negoció el 70% del volumen total a nivel mundial14 (Gráficos 21 y 22). Les siguen en el ranking las principales bolsas europeas (Londres y NYSE Euronext), ocupando la bolsa española la duodécima posición por volumen de negociación con 703.658 Mill.€.

Destacamos en el caso español el creciente peso de los inversores extranjeros en 2013 (80%) reflejo de la recuperación de la confianza internacional.

Gráfico 21 y 22 Volumen de negociación (mill. $) en 2013 en las principales bolsas mundiales 16.000.000

5 mayores plazas bursátiles

14.000.000 12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000

I HA

A

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DE

BO LS A

BO LS

A

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NY SE

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0

12 Según fuentes de Fidessa, cuyo índice de fragmentación es una referencia en el mercado, España tiene uno de los menores grados de fragmentación entre las economías desarrolladas manteniendo BME una cuota de mercado superior al 80% frente a la Bolsa de Londres con un 60%.

13 Proyecto europeo para la creación de una central de liquidación de valores europea, objetivo 2017.

14 Federación Mundial de Bolsas (WFE).

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

2.500.000

221

Resto de principales plazas bursátiles

2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000

S.E EM .

AN HO A NG BO LS KO A DE NG KO BO RE LS A A AU BM S E BO TRA NA L LS I SD A A AQ DE NA OM BR A B X BO OLS SIL LS A SU AS NO IZA BO R LS DI A DE CAS TA IW AN

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0

Fuente: Federación Mundial de Bolsas (WFE).

Otro ratio utilizado en el mercado para valorar el desarrollo financiero de una economía es la capitalización bursátil/PIB (Gráfico 23). En esta comparativa se vuelve a apreciar la positiva posición de la bolsa Gráfico 23 Comparativa internacional Capitalización bursátil 5.000.000 4.500.000 4.000.000 3.500.000 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0

3 2,5 2 1,5 1 0,5 E BM

ge ch Ex

SI

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Fuente: Federación Mundial de Bolsas (WFE).

an

oe eB

Eu t( ex

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Eu

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0

Capitalización (Mill $) Capitalización/PIB

222

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española, a la altura de las principales bolsas europeas: NYSE Euronext y Deutsche Boerse, si bien, y como era de esperar, por debajo de los ratios de centros financieros como Londres o Suiza.

Por último, si analizamos el número de compañías cotizadas en las principales plazas bursátiles detectamos una clara debilidad de la bolsa española, con un número reducido de empresas que han acudido al mercado comparativamente con otras bolsas avanzadas (Gráfico 24). El fácil acceso al crédito bancario en el pasado y el menor grado de internacionalización de nuestras empresas podrían explicar esta menor apelación a los mercados de capitales por parte de las compañías españolas.

Indudablemente, esto ha cambiado con la última crisis financiera y las empresas han iniciado un camino sin retorno que les obligará a recurrir a los mercados de capitales con mayor frecuencia.

Para concluir, consideramos que contamos con una estructura de mercado sólida y solvente, preparada para afrontar los retos a los que nos enfrentamos tras esta crisis financiera; si bien, será clave favorecer el acceso a los mercados por parte de las empresas de menor tamaño, fomentar nueva figuras de inversión con una menor aversión al riesgo y garantizar la transparencia y la liquidez de los mercados.

Gráfico 24 Comparativa internacional número de empresas cotizadas bolsas oficiales

3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 e ha

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rse oe SI X

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0

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

223

3. Los mercados alternativos bursátiles: MAB y MARF Tanto la Bolsa como los mercados de renta fija oficiales tratados en el apartado anterior, están diseñados para empresas de gran tamaño.

Muchas de las condiciones exigidas15 para la entrada y mantenimiento en los mismos, sólo pueden justificarse con un nivel de estructura de capital, organizativa y tamaño adecuados.

La participación en estos mercados de capitales oficiales está fuera del alcance de las PYMEs, a pesar de ser las más afectadas por la crisis financiera vivida, al presentar las mayores dificultades para el acceso al crédito (en tiempos de restricciones) y acceder a él en peores condiciones de coste y plazo.

Surge la necesidad de mecanismos de financiación para empresas de menor tamaño a través de unos mercados de capitales más acordes a sus características. Históricamente varios16 han sido los intentos en este sentido. Esta posibilidad se ha abierto con la creación de los denominados mercados alternativos, tanto de renta variable como de renta fija. En nuestro caso, los denominados Mercado Alternativo Bursátil (MAB) y Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF).

Los Mercados Alternativos Bursátiles En Europa se han ido desarrollando mercados de renta variable específicos para empresas de menor capitalización, que tienen una regulación específica y unos requisitos de admisión y permanencia más adaptados a sus características17. Son más flexibles en materia de información al mercado (manteniendo la necesaria protección al inversor) y contemplan la intervención obligatoria de determinados asesores especialistas (asesor registrado y proveedor de liquidez) contratados por la empresa y que le ayudan en el cumplimiento de los requisitos y reglas de juego del mercado.

15 Ley 24/1988 del Mercado de Valores, secciones referidas a mercado primario de valores, mercado secundario oficial de valores y gobierno corporativo.

16 En los años 80 y 90 hay en Europa dos antecedentes de intento de atraer a las empresas de menor tamaño al mercado bursátil: los denominados “segundos mercados” y los “nuevos mercados”, que tras el fin del periodo expansivo del ciclo en el que se crearon desaparecieron.

17 En el caso de España: Mercado Alternativo Bursátil para Empresas en Expansión (MAB-EE): Circulares MAB: 2/2014 y 9/2010.

224

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La figura del Asesor Registrado18 es fundamental para el correcto funcionamiento de estos mercados. Las empresas emisoras, sin experiencia en el mercado de capitales, necesitan un interlocutor entre ellas y el mercado, con los demás especialistas que intervienen en el proceso de colocación y permanencia en el mismo.

Acceder a este tipo de mercado por parte de PYMEs, además de una financiación estable y permanente, ampliando la base de inversores, ofrece una visibilidad y notoriedad frente a terceros (clientes, proveedores y potenciales financiadores) especialmente de cara a operar en el exterior, que difícilmente se lograría de otra manera. A esto hay que añadir el plus de profesionalización en la gestión que exige la cotización de la acción como indicativo de la gestión y la necesidad de cumplimiento requisitos de transparencia e información exigidos para cotizar.

En España este mercado, denominado Mercado Alternativo Bursátil para Empresas en Expansión (MAB-EE, MAB de manera abreviada) se creó en 2009, tomando como referencia la experiencia de éxito vivida en otros mercados europeos especialmente el Alternative Investment Market (AIM) de Londres. El AIM, creado en 1995, cuenta actualmente con más de 1.080 empresas cotizando con una capitalización total superior a los 73.300 Mll £. Este mercado se ha visto beneficiado por las ventajas de Londres como plaza financiera mundial para atraer empresas de otros países (más de 200) y por el gran desarrollo en Reino Unido de un Capital Riesgo capaz de promover empresas y luego utilizar este mercado en sus procesos de desinversión. Además cuentan con el importante desarrollo de vehículos y fondos especializados en empresas de pequeña capitalización que cotizan en este tipo de mercado.

El AIM también ha servido de referencia al resto de mercados alternativos europeos que se han ido creando con posterioridad, como el Alternext en Francia (creado en 2005, con 184 empresas cotizando y una capitalización de 8.325 Mll.€), el Entry Standard (2005, 198 empresas y 9.835 Mll €) o el First North (2007, 131 empresas y 3.900 millones €).

Situación actual y financiación a través del MAB En nuestro caso, el MAB se creó en plena crisis financiera y ha tenido un desarrollo mucho más lento y discreto, cotizando actualmente 21 18 El Asesor Registrado del MAB-EE, tiene sus equivalentes en el NOMAD del AIM de RU o el “listing sponsor” del Alternext de Francia. Vease funciones en Circular MAB 3/2013.

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

225

empresas (tras dos exclusiones en el 1T2014) con una capitalización total de casi 3.000 Mill.€ y una capitalización media de 145 Mill.€.

(Gráfico 25). Sin embargo, el 72% (más de 2.000 Mill€) de la capitalización está concentrada en dos valores. Si excluimos estas empresas, la capitalización media desciende a 46 Mill.€, similar a los 45Mill€ de Alternext, 49 Mill. Entry Standard o 30 Mill.€ First North. Otro dato que nos sitúa sobre el tamaño de empresas que acceden a este mercado es que el 62% de las empresas tienen una capitalización inferior a los 50 Millones de euros (Gráfico 26).

Gráfico 25 Empresas MAB por capitalización (mill. €) Suavitas Lumar Euroespes BodaClick Zinkia Neuron Commcenter Secuoya Imaginarium Catenon AB-Biotics Bionaturis Altia Consultores 1Kemia-IUCT Eurona Telecom Ibercom Griño Ecologic EBIOSS Medcom Carbures Gowex

4,1 6,2 6,9 7,6 11,7 12,3 21,8 24,3 26,5 27,8 35,5 48,0 48,4 56,6

Capitalización media: 145 M

Capitalización media: 46 M sin Gowex y Carbures

86,0 87,4 109,2 126,9 128,0 697 1.489

Fuente: MAB-EE.

Siendo un mercado de negociación, el MAB, desde sus comienzos, ha sido utilizado como vía de captación de nuevos recursos: el 86% de las empresas han captado dinero nuevo mediante Ofertas Públicas de Suscripción, con una captación media de 4,2 Mill€. El proceso de salidas al mercado fue más intenso en los 3 primeros años de existencia (gráfico 27).

226

M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

Gráfico 26 Distribución empresas según capitalización

(Millones €)

Fuente: MAB-EE.

Gráfico 27 Total captación MAB: salidas y ampliaciones (Millones €)

90 80 Acumulado: 217 M. €

70 60 50 40

87

30 44

20 10 0

11

19

13

2009

2010

Salidas MAB Fuente: MAB-EE.

32

7

2011 Ampliaciones

2

2012

2013

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

227

Cabe destacar que, aunque es un mercado abierto al pequeño inversor19, todas las colocaciones de empresas, excepto Neurón, se han dirigido a inversores institucionales (fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, Sicav…) cuyo perfil de riesgo es, sin duda, más adecuado a las características del tipo de empresas que puede utilizar este mercado.

Por otra parte, las empresas cotizadas que crecen con éxito acuden al mercado para financiar su expansión: el 60% (130 M.€) de la financiación total obtenida por las empresas (217 M. €) a través del MAB, ha sido mediante ampliaciones de capital. El mecanismo de captación de nueva financiación a través del MAB está funcionando para las empresas ya conocidas porque cotizan y presentan proyectos atractivos para el mercado.

Perspectivas de desarrollo del MAB-EE Los datos anteriores ponen en evidencia el reducido tamaño del MAB y la poca participación de la PYME española en este mercado. Respecto a otros mercados alternativos europeos está mucho menos desarrollado, sin que este retraso esté justificado por el menor tiempo de existencia.

Ni la restricción del crédito bancario vivida en la actual crisis o su mayor coste para la PYME en relación a la gran empresa o a sus comparables europeas, ha sido suficiente para verse impulsado este mercado con una mayor entrada de PYME que permitieran aumentar la capitalización del mismo.

Está el debate de cómo potenciar este tipo de mercado, intentando activar los elementos fundamentales que pueden hacerlo: la participación de empresas y la ampliación de la base inversora.

– Fomento a la participación de empresas: dentro de las políticas de apoyo a las PYMEs, se han instrumentado ayudas, mediante créditos o subvenciones de algunos de los gastos asociados al proceso de salida al MAB (estudios previos, gastos directos por intervención de especialistas y asesoramiento, etc.)20. Estos apoyos se pueden justificar por la complejidad de un proceso de salida a cotización que exige la participación 19 A diferencia del MARF, que como veremos únicamente se dirige a inversores institucionales o cualificados.

20 Ayudas concedidas por ENISA (Empresa Nacional de Innovación -Ministerio de Industria, Energía y Turismo, y a finales de 2013 por algunas Comunidades Autónomas como Andalucía y Valencia.

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de especialistas cuyos costes mínimos pueden resultar disuasorios por debajo de determinados volúmenes de emisión21.

Adicionalmente al alto coste económico, existe en nuestra opinión un problema de cultura financiera y de gestión en la empresa española (y en la PYME especialmente), que dificulta superar las exigencias legales para el acceso (comunicación y transparencia de información) al mercado y el temor a la pérdida de control de la empresa.

El Gobierno está elaborando un Anteproyecto de Ley de Fomento a la Financiación empresarial (febrero 2014), para favorecer el tránsito de empresas entre el MAB y la bolsa oficial, con el objeto de aumentar el número de empresas cotizadas en el primero. Las medidas previstas permitirían pasar de la Bolsa al MAB sin OPA de exclusión (actualmente imprescindible para cualquier exclusión del mercado oficial). Esto favorecería a las empresas de menor capitalización que están cotizando actualmente en Bolsa (Gráfico 28), algunas de ellas con problemas para cumplir requisitos de frecuencia de contratación y liquidez.

Gráfico 28 Bolsa: empresas de capitalización < 100 mill. € (2013) Natra Natraceutical G. san Jose Solaria Fersa azkoyen A. Dominguez Ercros Amper Urbas Bioserch Codere Lingotes esp.

GAM B. Riojanas Tavex Inypsa Montebalito Service Point Nicolas Correa Sniace Vertice

98,0 94,3 78,0 76,3 34,0 52,9 52,5 50,3 46,8 40,0 39,8 38,0 33,1 32,9 28,9 26,7 23,9 17,0 16,6 16,0 15,0 14,3

Fuente: MAB-EE. 21 Los costes de salida al MAB pueden representar en algunos casos entre el 10%-20% del total de la emisión. Pueden significar la mitad en el caso de las salidas a bolsa de Grandes Empresas.

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

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Esta medida no aumentaría directamente el total de empresas que se están beneficiando del uso del mercado de capitales como financiación (es un mero trasvase de un mercado oficial a otro alternativo). Sin embargo, sí puede ayudar a consolidar el MAB, si alcanza una masa crítica suficiente, en número de empresas y volumen de capitalización, que permita atraer nuevas empresas y nuevos fondos cuyo objetivo pueda ser este mercado.

La transición en sentido contrario (del MAB a la Bolsa oficial) también está prevista, manteniendo la posibilidad de dar información semestral (en lugar de trimestral como en Bolsa). Esto permitiría a las empresas utilizar el MAB como pista de pruebas previa a cotizar en la Bolsa.

– Ampliación de la base inversora: hasta ahora los incentivos fiscales dirigidos a los inversores finales que invierten directamente en empresas del MAB han sido la principal política utilizada22. Sin embargo, no parece que sea la medida más efectiva teniendo en cuenta que las empresas de este mercado no tienen el perfil de riesgo más adecuado para el inversor particular. Como ocurre en otros mercados (AIM o Alternex) se debiera de promover también la inversión en determinados vehículos de inversión colectiva o capital riesgo especializados en este tipo de mercados o tamaños de empresa. Este tipo de vehículos especializados, inexistentes en nuestro sistema financiero, permitiría al pequeño inversor diversificar el riesgo a través de ellos y beneficiarse de una gestión profesionalizada.

Nuestro sistema financiero presenta un escaso desarrollo de vehículos de inversión institucional y colectiva, con apetito por el riesgo y alta especialización en sus políticas de inversión.

Como hemos visto en el capítulo anterior el volumen de fondos de inversión en España apenas representa el 2% de cuota a nivel europeo (muy por debajo del peso en términos de PIB), mientras que el patrimonio de los fondos privados de pensiones (con 92.000 Mill.€, el 8,4% del PIB) se sitúa muy por debajo de la media europea y del umbral del 20% del PIB que la OCDE fija para considerar el Sistema de Fondos de Pensiones de un país como desarrollado23.

Exceptuando estos vehículos de inversión, cuyas políticas de inversión en activos financieros son generalistas (principalmente deuda públi22 Básicamente deducción por inversión en acciones que cotizan en el MAB, en algunas CC.AA.: Andalucía, Madrid, Galicia y Aragón.

23 INVERCO (2013).

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ca o grandes capitalizaciones), no tenemos en España fondos significativos de alto riesgo, ni especializados en pequeñas capitalizaciones. Menos de una decena de fondos españoles y con un patrimonio inferior a los 500 millones se pueden clasificar como de pequeñas y medianas capitalizaciones de RV nacional y/o RV Europea. Están además orientados a la inversión en mercados oficiales y no a mercados alternativos bursátiles.

El efectivo desarrollo de estos vehículos de inversión es sin duda una de las asignaturas pendientes para el necesario impulso del MAB. Mercado Alternativo de Renta Fija Tras la crisis que hemos vivido y con la restricción de crédito que hemos sufrido, las empresas están viendo la necesidad de acudir al mercado de bonos. De hecho a lo largo del 2013 y primeros meses 2014, se ha visto un fuerte aumento de las emisiones de bonos de empresas españolas (Grafico 29), también en High Yield, y además, se han acercado por primera vez empresas que nunca antes habían emitido: durante el 2013 ha habido más de 13 nuevas emisoras en nuestro mercado24 y en estos primeros meses de 2014 en torno a 6 emisoras adicionales25.

Gráfico 29 Emisiones de bonos corporativos empresas Españolas (m. euros) 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(*) (*) Dato acumulado hasta mayo, extrapolado para el año.

Fuente: Bonos corporativos ex - financieras. Elaboración propia y Bloomberg.

24 Ence, ONO, Gestamp, Madrileña Red de Gas, Grupo Avanza, Empark, PortAventura, El Corte Ingles, Copasa, Ferrovial,…

25 Antolín, Almirall, Aldesa, Cirsa, Isolux y Tecnocom.

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La mejora en la percepción de riesgo y los bajos tipos del Investment Grade han permitido que haya mucho interés por parte de los inversores en estas colocaciones en busca de una rentabilidad adicional. Este cambio estructural va continuar en los próximos años, avanzando poco a poco en la línea de lo que se aprecia en los países anglosajones, aunque todavía tenemos un camino largo que recorrer.

Este cambio de mayor aproximación a los mercados de capitales como forma de financiación, también se tiene que producir en las PYMEs, para ello se ha constituido el MARF, Mercado Alternativo de Renta Fija, mercado para PYMEs26. Las PYMEs precisan mercados que supongan menos costes, con exigencias de información más suaves, que admitan menores tamaños de emisión. Nos estamos refiriendo a emisiones de en torno a 50 M. euros, lejos de los 250-400 M. euros que emiten las empresas en el AIAF. El MARF es un mercado no oficial. Es un sistema multilateral de negociación, lo que significa que es un mercado más flexible, con menos requisitos de acceso (información, gobierno corporativo, costes…) pero intentando buscar un equilibrio con la necesaria transparencia y protección del inversor.

Desde la creación del MARF (octubre 2013) solo han incorporado dos emisiones de bonos y dos programas de pagarés. La primera fue Copasa, compañía de infraestructuras, en diciembre 2013 y la segunda en abril 2014, Tecnocom, compañía de servicios de telecomunicaciones.

Estas empresas tienen un tamaño de unos 300-400 M. de euros de facturación, segmento alto de las PYMEs, al cual está inicialmente dirigido el MARF, al menos hasta su consolidación. ¿Qué ventajas ofrece la financiación vía emisiones de bonos en el mercado de capitales frente el crédito bancario? La primera ventaja es la diversificación que las empresas logran de sus fuentes de financiación unido al mayor plazo que suelen tener los bonos frente al crédito, permitiendo una mayor estabilidad y planificación financiera, y una mayor concentración por los gestores en el desarrollo de la actividad productiva. Adicionalmente la emisión de bonos, incorpora menos “covenants” de lo que se exigen en un préstamo sindicado. En cualquier caso, en la emisión de Tecnocom, la segunda emisión del MARF, ya se ha aumen-

26 Sobre características del Marf y agentes que intervienen: Reglamento MARF, Circulares 3/2013 y 7/2013 de 18 de Julio.

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tado el grado de sofisticación27. Adicionalmente ser emisor en un mercado de capitales ofrece una clara notoriedad y visibilidad frente a terceros (clientes, proveedores…), especialmente de cara a operar en mercados internacionales. Y por último, el ya tener presencia con un bono en un mercado te facilita nuevas emisiones o las renovaciones de posteriores en su vencimiento, reduciendo la dependencia de crédito bancario.

Al otro lado de la balanza, están las mayores exigencias de información28 y de costes. En información, el emitir bonos implicará inicialmente la necesidad de un rating (con la consiguiente información a dar para su elaboración); aunque no es una exigencia impuesta por el MARF, si lo será por la dinámica del mercado y la propia exigencia de los potenciales inversores. Además, la compañía tiene que cumplir con una disciplina de transparencia, y hacer pública información periódica al mercado. Otro factor es el coste del bono. En este momento, el emisor del MARF está pagando una prima. Pero las empresas tienen que tener una visión a largo plazo, el coste medio de los próximos cinco años de la deuda bancaria puede pasar a ser superior al cupón un bono MARF en estos momentos.

En cuanto al rating, las agencias que van a calificar estas emisoras no serán las tres grandes (Moody´s, S&P y Fitch), sino agencias más locales, pero registradas en el ESMA29. Nos referimos a Scope, Creditreform, Euler Hermes, Crif,…y en España a Axesor e Informa, esta última en colaboración con la italiana Crif. Todas estas agencias locales son más adecuadas para las PYMEs, tanto por su metodología (menor ponderación del tamaño de empresa, del riesgo país…), como por su coste, significativamente inferior.

El MARF está dirigido a inversores cualificados, siendo la inversión mínima de 100.000 €30. Los principales inversores objetivo de estos bonos son fondos de inversión, fondos de pensiones, EPSVs, Sicavs, Family Offices y compañías de seguros. Todos estos instrumentos de inversión en España cuentan con un volumen de patrimonio muy impor27 Documento Informativo de Incorporación al Marf de bonos de Tecnocom, Telecomunicaciones y Energía, S.A.: Punto VIII - Información Relativa a los Valores, apartado 5 – Obligación del Emisor.

28 Circular 5/2013 sobre información que deben facilitar los emisores y 7/2013, sobre incorporación y exclusión de valores en el mercado alternativo de renta fija.

29 ESMA: European Securities & Markets Authorithy.

30 Circular 7/2013: “los valores susceptibles de incorporación a este Mercado deberán ir dirigidos exclusivamente a inversores cualificados y su nominal unitario tendrá un importe mínimo de 100.000 euros.”

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

233

tante, de más de 497.000 Millones de euros31. En cualquier caso, estos inversores tienen ciertas restricciones de inversión en cada activo. A este respecto, también el Gobierno ha tomado medidas para incentivar este mercado, como por ejemplo la subida del 2% al 3% de los coeficientes de inversión de los fondos de pensiones y de las compañías de seguros en valores que coticen en el MARF de un mismo emisor32. Por otro lado, es necesaria una mayor especialización del sector de inversión colectiva en España, aproximándose a otros sistemas financieros más desarrollados que cuentan con unos nichos de inversores más orientados a invertir en PYMEs. Finalmente, tenemos que mencionar otros posibles inversores que han surgido gracias a las medidas que el Gobierno ha tomado para incentivar este mercado. Por una parte, está la Línea ICO de pagarés y bonos de empresas y por otro, el Capital riesgo de PYMEs. La línea ICO de bonos de empresa ofrece financiación para que las entidades financieras compren bonos o pagarés de empresas españolas que coticen en mercados organizados o en sistemas multilaterales de negociación, con ciertos límites33 hechos adhoc para encajar con el MARF. Esta línea puede servir como una fórmula de aseguramiento de estas emisiones.

En cuanto al capital riesgo PYME, el anteproyecto de Ley presentado este febrero34 permitirá la constitución de fondos de capital riesgo que inviertan al menos un 70% en acciones y deuda de PYMEs y así, abre la mano a que la inversión sea también en deuda.

MARF: Comparativa internacional Para intentar determinar cómo pueden ser las emisiones en nuestro reciente MARF, hemos analizado cómo son las emisiones en mercados tipo MARF que ya existen en Europa35, mercados que tienen algo más de historia que el español, como vemos en el siguiente gráfico (Gráfico 30).

Según INVERCO (2013).

Real Decreto Ley 4/2013 de 22 de febrero, de medidas de apoyo al emprendedor y de estímulo del crecimiento y de la creación de empleo.

33 Esta financiación tiene un límite de hasta 50 millones de euros por cliente y año en emisiones de pagarés y bonos cuyo importe no sea superior a 50 millones de euros.

34 Ante proyecto de Ley sobre Capital Riesgo de 28 de febrero 2014.

35 Norbolsa ha realizado un estudio de las características de las emisiones vivas en estos mercados europeos (ABM de Noruega, Mid Cap Bond Market de Alemania, Alternext en Francia y Extra Mot Pro en Italia), tomando la información de los propios mercados y de Bloomberg.

31 32

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Gráfico 30

NORUEGA

ALEMANIA

ABM

MID CAP BOND MARKET

113 Emisiones 5.771 M.€.

2005

ITALIA FRANCIA ALTERNET

107 Emisiones 4.728 M.€.

47 Emisiones 674 M.€.

2010

2012

EXTRA MOT PRO

40 Emisiones 2.675 M.€.

MARF 2 Emisiones 85 M.€.

2013

2013

Fuente: Elaboración Norbolsa en base información distintos mercados. Principios 2014.

Si analizamos las emisiones de estos mercados (Grafico 31), vemos que el tamaño medio de las emisiones en todos ellos es de en torno a 50 M. euros, con un plazo medio de emisión de 5 años y con unos rating en la mayoría de las emisiones de entre BB y BBB, alrededor del límite de Investment Grade. Las dos emisiones que ya se han producido en nuestro mercado, Copasa y Tecnocom, tienen estas mismas características que acabamos de mencionar36.

En cuanto a los cupones de las emisiones, estos dependen tanto del rating, como del sector del emisor y del menor tamaño de la emisión.

En el siguiente gráfico (Grafico 32) comparamos los cupones de las emisiones del MARF con emisiones de empresas de mayor tamaño y volumen de emisión. Podemos concluir que las emisiones del MARF implican una prima en el cupón, dada su menor liquidez. Así, si comparamos la emisión de Copasa, que salió en diciembre en el MARF (50 M. de € de emisión) con la realizada por Portaventura, de 270 M. euros, emitida en las mismas fechas, vemos que teniendo mejor rating Copasa (BB vs B de Portaventura), el cupón de ambas emisiones es muy similar.

36 Copasa: 50 M. € de emisión a 5 años. Rating BB. Cupón: 7,5%. Tecnocom: 35 M. € de emisión a 5 años. Cupón: 6,5%. Rating BB+.

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

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Gráfico 31 % de Emisiones según volumen de emisión (M. euros) Noruega

Alemania 37%

40% 24%

19%

25%

21% 10%

10%

15% 0%

<15M. 15-30M. 30-50M. 50-100M. >100M. Volúmen de emisión

Italia

<15M. 15-30M. 30-50M. 50-100M. >100M.

Francia

45%

44%

40%

33% 17% 6% <5M.

5-10M.

10-50M.

5% >100M.

5%

5%

<10M. 10-20M. 20-50M. 50-100M. >100M.

Fuente: Elaboración Norbolsa en base información distintos mercados.

Así mismo, si la comparamos con la emisión del Grupo Antolín, de 400 M. euros pero con un rating similar al de Copasa (BB- vs BB), se aprecia que se colocó con un cupón significativamente más bajo (4,75% vs 7,5% de Copasa). Descontados los 100 p.b. debidos al descenso de la rentabilidad del bono español desde diciembre hasta marzo, la mayor liquidez de esta emisión explica en gran parte los 175 p.b. restantes de menor coste.

Como conclusión, volvemos a reiterar la clara necesidad de que se desarrolle este mercado de emisiones de renta fija para pequeñas y medianas empresas, dada su necesidad de diversificación de sus fuentes de financiación. Consideramos que estamos en un proceso estructural de diversificación de las fuentes de financiación de las empresas y en particular de la PYME, a través de los mercados alternativos de capitales.

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Gráfico 32 Comparativa emisión MARF con otras emisiones

Fuente: Elaboración Norbolsa en base información distintos mercados.

En esta primera fase en la que se encuentra, esperamos emisiones de compañías de tamaño mediano (más que pequeño) y con niveles de rating iguales o superiores a BB. A medida que se desarrolle y consolide el mercado, se podría apreciar una mayor diversidad de emisiones.

Valoramos positivamente la acogida que han tenido las primeras colocaciones en nuestro mercado, pero al igual que en el MAB, es necesario para el crecimiento y consolidación del mercado, el desarrollo de vehículos de inversión especializados en este tipo de activos (nivel de riesgo, tamaño empresas emisoras y emisiones...), y un proceso de concentración que permita un aumento del tamaño medio de nuestras empresas.

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LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA THE MARKET FINANCING OF A LARGE COMPANY. IBERDROLA CASE Jesús Martínez Pérez Director de Financiación y Tesorería del Grupo Iberdrola.

RESUMEN La crisis financiera que comenzó en el año 2007 derivó en una crisis económica global afectando al crecimiento de los países desarrollados y en especial a los países periféricos donde eran más evidentes los desequilibrios. Las empresas de estos países han sufrido las consecuencias de la bajada de la calidad crediticia de los soberanos y de la crisis bancaria que afectó a su capacidad de financiación. El mantenimiento de una elevada solidez financiera y la diversificación de las fuentes de financiación han sido factores claves en afrontar los efectos de la contracción del crédito. En este artículo se hace un repaso a los principales hitos de la crisis y sus efectos enmarcados en el caso práctico del Grupo Iberdrola. El Grupo que había realizado un fuerte crecimiento entre los años 2000-2010 mediante inversiones orgánicas en los primeros años de la década y un proceso de expansión internacional en la segunda parte, casi quintuplicó el tamaño pasando a ser una de las cinco mayores utilities del mundo. Este fuerte crecimiento se realizó con una prudente estrategia financiera que permitió, incluso, una mejora de la solidez financiera reduciendo el apalancamiento. Por otro lado la diversificación de las fuentes de financiación, con una fuerte presencia en los mercados de capitales, más líquidos, y la baja dependencia de la financiación bancaria ha permitido superar la crisis de financiación sin sufrir efectos. El nuevo plan estratégico que comienza en el año 2014 mantiene como pilares básicos la solidez financiera y la prudente política de financiación, que han sido claves en estos años de extrema volatilidad de los mercados.

Palabras claves: Crisis financiera, crédito, solvencia financiera, diversificación, bonos.

SUMMARY The financial crisis that began in 2007 resulted in a global economic crisis affecting growth in developed countries and especially the peripheral countries where imbalances were evident. Companies in these countries have suffered from the decline in the credit quality of the sovereign and banking crisis that affected its financing capacity. Maintaining a high financial strength and diversification of funding sources have been key factors in coping with the effects of the credit crunch. In this paper, we review the major milestones of the crisis and its framed in the case study of the effects in Iberdrola Group. The Group had made a strong growth in the years 2000-2010 through organic investments in the early years of the decade and international expansion in the second half, nearly quintupled the size becoming one of the five largest utilities in the world. This strong growth was performed with a prudent financial strategy that allowed even improved financial strength and

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reducing leverage. On the other hand the diversification of funding sources, with a strong presence in the capital markets more liquid and lower dependence on bank financing has overcome the funding crisis without suffering effects. The new strategic plan that began in 2014 remains cornerstones financial strength and prudent financing policy that have been key in these years of extreme market volatility.

Keywords: Financial crisis, credit, financial strength, diversification, bonds.

1. Introducción Las principales economías desarrolladas se caracterizaban, durante la época anterior a la crisis financiera que comenzó en el año 2007, por un excesivo endeudamiento acumulado tanto por los hogares como por las sociedades no financieras. El período de estabilidad macroeconómica con condiciones de acceso a la financiación muy favorables, con bajos tipos de interés reales condujo el endeudamiento de estas economías a unos niveles records en relación al PIB. La globalización de la actividad económica mundial junto con la fuerte desregulación financiera que implicó un crecimiento en la complejidad y dimensión de la economía financiera que, siguiendo estudios realizados por Mitsubishi Bank, suponía ya hace algunos años algo más del doble que la economía real. Globalización y desregulación han motivado que de crisis financiera derivase en una crisis económica global con graves consecuencias para el crecimiento económico.

Así la pérdida de confianza en el Sistema Financiero se convirtió en la correa de transmisión a la economía real paralizando las inversiones, disminuyendo el consumo y en consecuencia produciendo una ralentización del crecimiento económico de los principales países desarrollados.

La crisis financiera ha derivado igualmente en una crisis de financiación que comenzó impactando en el mercado interbancario dejando los bancos de prestarse entre sí, lo que supuso una grave pérdida de liquidez de este mercado que hasta esa fecha era un soporte básico del sistema financiero.

La irrupción de la crisis de deuda soberana amplificada por los desequilibrios macroeconómicos de diferentes países afectó negativamente a la solvencia de los bancos lo que amplificó la crisis de financiación.

2. Un repaso de las fechas claves de la crisis financiera En este punto se hace un repaso a los hitos principales acaecidos desde el inicio de la crisis financiera y el efecto que ha tenido en la financiación de las empresas.

LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA

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Así en el Gráfico 1, se incluyen correlativamente los sucesos más significativos desde el año 2007, las medidas adoptadas por los diferentes bancos centrales y las autoridades monetarias y la evolución del Itraxx Main a 5 años, que mide la evolución de la prima de riesgo de 125 empresas europeas con la categoría “investment grade”. Este índice que se situaba en 22 puntos básicos al inicio del año 2007, tuvo dos momentos de máximo riesgo, Diciembre del 2008 cuando alcanzó los 216 puntos básicos y Noviembre 2011 en 208 puntos básicos.

En 2007, con una situación de fuerte endeudamiento de las principales economías desarrolladas, se aprecian los primeros síntomas de tensiones en el sistema financiero: – El anuncio en Julio del 2007 de fuertes pérdidas y la suspensión de rembolso de dos fondos controlados por ‘Bear Stearns’ con hipotecas subprime, supuso el cierre del mercado interbancario.

– La suspensión de reembolso de tres fondos de inversión gestionados por BNP, banco europeo de primer nivel, en Agosto de dicho año congeló el préstamo interbancario y supuso un pánico generalizado poniendo en duda la sostenibidad del Sistema Financiero mundial.

– El sistema financiero en USA se tensiona durante 2007 provocando que la Reserva Federal inyectase billones de USD a los principales bancos.

– La situación se recrudece en 2008, con la quiebra de Lehman Brothers y el colapso de la banca islandesa. Se inicia un proceso de concentración y rescates de Entidades Financieras que lleva en Septiembre de 2008 al rescate de AIG. Estados Unidos junto con Países del G20 deciden desarrollar programas de estímulos e inyección de liquidez para tratar de frenar la crisis financiera Global.

– A mediados del 2009 las entidades financieras europeas sufren las consecuencias de la crisis financiera, y requieren el respaldo de sus respectivos países. A su vez, los incrementos de déficit público que estos rescates generan, supone que países como Grecia, Irlanda y Portugal necesiten ser rescatados, iniciándose una tensa situación en Europa.

– En Septiembre 2011 la crisis de deuda europea empieza a afectar de forma global al debilitado sistema financiero y la extrema volatilidad en los mercados Europeos durante la primera parte de 2012, lleva a poner en duda la viabilidad de la Unión Europea y el Euro.

Septiembre-2008 Rescate de AIG en US

Septiembre-2008 Bancarrota de Lehman Brothers en US

Febrero-2008 JP Morgan adquiere Bear Stearns

Fuente: Elaboración propia.

Julio-2007 2 hedge funds de “Bear Stearns” con importantes hipotecas subprime entran en grandes pérdidas

Agosto-2007 BNP suspende reembolso tres fondos de inversión

Octubre-2007 Merril Lynch, Citigroup and UBS anuncian pérdidas

Octubre-2011 Grecia reestructura voluntariamente la deuda (PSI)

Mayo-2013 Portugal recupera el acceso al mercado

Junio-2014 España emite bonos del Tesoro a 10 años por EUR10bn

Marzo-2013 ECB da a conocer el programa para Cripre

Agosto-2012 El ECB da a conocer el programa de compra de bonos del OMT

Julio-2012 Mario Draghi dice que hará “lo que haya que hacer para preservar el euro”

Julio-2012 El Eurogrupo concede asistencia financiera al sector bancario español

Septiembre-2011 S&P rebaja el rating a siete bancos italianos después de la caída del rating soberano y Obama alerta de que la crisis de deuda europea está “scaring the world”

Noviembre-2010 Irlanda acepta el rescate del EUIMF

Mayo-2010 Dado a conocer el EFSF

Febrero-2012 El Eurogrupo finaliza el segundo rescate para el Gobierno de Grecia

Abril-2010 Líderes del EMU acuerdan un plan de rescate para Grecia

Junio-2009 Lanzado el FROB para salvar las Cajas de Ahorro

Febrero-2009 Obama firma estímulos legales por $787bn

Noviembre-2008 El Fed anuncia QE1

Diciembre-2007 La Reserva de US coordina billones de dólares en préstamos a bancos a través de 5 principales bancos centrales

Abril-2009 Países del G20 acuerdan fondos por $1.1tr en medidas para frenar la crisis financiera global.

Hitos más significativos de la crisis financiera

Gráfico 1

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– En Julio 2012, el presidente del BCE, Mario Draghi, interviene verbalmente, indicando que “el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para mantener el Euro. Y, créanme, será suficiente”.

Asimismo, en Agosto de 2012 anuncia el programa de compra de bonos OMT, que complementa las inyecciones de liquidez mediante subastas a largo plazo (LTRO) anunciadas a finales de 2011 con la finalidad de contener las ampliaciones en el coste de la deuda periférica y permitir a las Entidades Financieras mantener niveles de liquidez suficientes para su supervivencia.

La intervención del BCE fue fundamental para devolver la confianza a los mercados de crédito, iniciándose un proceso de corrección en los índices de crédito que permitió el acceso a los mercados por parte de los Países Periféricos. En la actualidad países como Irlanda o Portugal pueden financiarse en operaciones de bonos a largo plazo, tras un período en el que tuvieron el mercado totalmente cerrado.

3. Principales efectos de la crisis financiera Prácticamente todas las variables del mercado de crédito se han visto afectadas con implicaciones entre ellas, que iban generando un círculo vicioso que aumentaba la situación de pérdida de confianza.

A. Impactos en la calificación crediticia de los soberanos La necesidad de importantes cantidades de dinero público para rescatar a entidades financieras y la creciente preocupación sobre los desequilibrios macroeconómicos y financieros de diferentes Estados afectó a la percepción de riesgo de la deuda soberana.

Las agencias de rating ajustaron sus calificaciones a la situación y expectativas de los diferentes países. En el Gráfico 2 se contempla la evolución de la calificación de Standard and Poors a soberanos Europeos iniciando en Junio 2009 un proceso de rebaja de los ratings. Únicamente Alemania mantiene la misma categoría de rating desde el inicio de la crisis en nivel de AAA, mientras que España pierde hasta 5 niveles, desde el AAA hasta el BBB-, quedándose al límite de grado de inversión.

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JESÚS MARTÍNEZ PÉREZ

Gráfico 2 Evolución ratings de Soberanos Europeos AAA (Alemania) AA+

AA (Francia)

AAA BBB+

BBB (Italia) BBB- (España) BB (Portugal)

BBBBB B+ B-

B- (Grecia) ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13

ene-14

Fuente: Bloomberg.

B. Evolución de los índices de Crédito Soberano El incremento descontrolado de los déficits públicos y el empeoramiento de la calidad crediticia afectó a la situación crediticia de los países.

Gráfico 3 Cuadro de evolución CDS Soberanos Europeos 600 400 200 0 ene-07

Portugal Italia España Francia Alemania

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13

ene-14

Fuente: Bloomberg.

A partir de Enero 2010, la situación de Grecia y posteriormente de otros países periféricos provoca el inicio de un periodo de más de tres

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años de volatilidad extrema en los mercados de crédito como se refleja en el gráfico 3, que representa la evolución de los “Credit default swap”, que mide la valoración del riesgo asignada por el mercado.

Los planes de ajuste del déficit y las intervenciones de Draghi en verano del 2012 en favor del Euro, suponen el inicio de la recuperación de la confianza y la convergencia de los niveles de los diferentes países.

C. Evolución de los tipos de interés Con la finalidad de apoyar la estabilidad del sistema financiero y reactivar la economía los Bancos Centrales realizan políticas monetarias muy expansivas, vía recorte de tipos con fuertes inyecciones de liquidez. Adicionalmente, el desapalancamiento generalizado de los diferentes agentes contrae el crecimiento económico relajando a su vez la petición de crédito. Esta situación implica que se produzca una importante

Gráfico 4 Evolución de los tipos de interés 7 6 5 4 3

2,78% 2,75%

2

1,59%

1 0 ene-07

0,53% 0,28% 0,23% ene-08 10Y EUR Swap Libor GBP 3M

Fuente: Bloomberg.

ene-09

ene-10

10Y USD Swap

ene-11

ene-12

10Y GBP Swap

ene-13 Euribor 3M

ene-14 Libor USD 3M

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caída de los tipos de interés de las divisas de las principales economías.

Así y como se muestra en el gráfico 4 los tipos de interés a 3 meses y a 10 años de la libra, euro y dolar se colocan en mínimos históricos, recuperándose parcialmente los tipos de largo plazo de la libra y el dólar a partir de mediados del año 2013 cuando sus economías comienzan a mostrar síntomas de recuperación.

D. Evolución del riesgo en las Entidades Financieras El índice de riesgo de las Entidades financieras Europeas se dispara durante la crisis, siendo más volátil y elevado que el de las empresas no financieras, como se ve en el gráfico 5.

Gráfico 5 Comparación del riesgo de crédito entre Entidades Financieras vs no financieras 400 350 5 años en pb

300 250 200 150 100 50 0 ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

iTraxx European Non-Financials

ene-11

ene-12

ene-13

ene-14

iTraxx European Financials

Fuente: Bloomberg.

Asimismo, es destacable, la asimetría existente entre Entidades financieras de los distintos países. Las Entidades de países periféricos sufren los efectos de la crisis de deuda, de una forma mucho más pronunciada, con elevada volatilidad en sus referencias y cotizaciones mucho más anchas en los periodos de más inestabilidad. El gráfico 6 muestra la diferencia en la evolución del CDS entre bancos representativos de 4 economías: Deutsche bank, Alemania; Credit Agricole, Francia; Intesa, Italia; Banco Santander, España. Así durante la primera parte de 2012 las dife-

LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA

247

rencias entre los bancos de los paises fuertes con los periféricos alcanza su nivel máximo de 500 puntos básicos.

Gráfico 6 Evolución del CDS de Entidades financieras europeas 700

5 años CDS (pb)

600 500 400 300 Intesa 5yCDS

200

Santander 5yCDS Credit Agricole 5yCDS DB 5yCDS

100 0 ene-07

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ene-10

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ene-14

Fuente: Bloomberg.

E. Coste de financiación para las Empresas La fuerte caída del coste de financiación a las empresas al inicio de la crisis (2008-2009) por las bajadas de los tipos de interés oficiales, Gráfico 7 Evolución del coste de financiación de las empresas (PYMES) 7%

6%

Italia España

5%

4% Alemania Francia

3% 05 06 07 08 09 Fuente: Institute of International Finance.

10

11

12

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cambia a medida que se produce la crisis de deuda de los paises periféricos. A partir de entonces se produce una divergencia en los costes de financiación en base a criterio de riesgo país con fuerte subida del coste en las empresas de los países periféricos que contrasta con los bajos costes en los países fuertes como se puede apreciar en el gráfico 7. Ello ha supuesto una fuerte pérdida de competitividad de las empresas de los primeros.

F. Fuentes de Financiación para las empresas El proceso de desapalancamiento de las Entidades Financieras conlleva una reducción de sus cifras de activos. Esto, junto a la desconfianza existente en el mercado y al incremento de regulación a las Entidades financieras implica una fuerte restricción al crédito, impactando negativamente en las empresas, que en caso de tener su pasivo con financiación bancaria, sufren limitaciones para extender la financiación a su vencimiento y en caso de conseguirlo, lo hacen con un fuerte incremento de diferenciales.

Esta situación provoca un traspaso de las fuentes de financiación bancaria hacia los mercados de capitales, realizándolo las grandes corporaciones que obtienen, mejores niveles de financiación en el mercado de capitales que en el mercado bancario y con una mayor profundidad de mercado.

En este sentido es ilustrativo el cambio progresivo en el peso de la financiación en mercado de bonos en relación con el mercado bancario asemejándose al modelo de EEUU, donde tradicionalmente más del 80% de la financiación procede de fuentes alternativas al mercado bancario.

De acuerdo con un estudio elaborado por Fitch en Julio del 2012 los bonos representaban para las empresas europeas un 82% en 2012, comparado con el 68% en 2008. En los países periféricos este incremento había crecido desde el 43% en 2008 al 62% en el 2012.

4. Iberdrola en 2000-2010: Una década de crecimiento Para analizar las implicaciones de la crisis financiera en la financiación de Iberdrola es conveniente realizar una breve descripción de las características del Grupo y su situación al comienzo de dicha crisis.

LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA

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A. Evolución durante el período La Iberdrola actual nació en 1992 como resultado de la fusión de dos de las principales empresas eléctricas situadas en España (Iberduero e Hidrola), si bien sus orígenes se remontan a los últimos años del siglo XIX. A partir del año 2000 y hasta 2006, se inició un proceso de desinversión de las actividades no relacionadas con el sector eléctrico, focalizándose el Grupo en su negocio core mediante crecimiento orgánico, basado en la inversión en generación eléctrica en ciclos combinados y en energía eólica. Adicionalmente inició la presencia internacional con inversiones muy selectivas en Brasil y México.

Entre 2007 y 2010 se produjo el principal proceso de internacionalización del Grupo. En este período se adquirieron grupos societarios, con sede en Reino Unido y Estados Unidos. A su vez las inversiones en negocios regulados y cuasi regulados (renovables) siguieron siendo los otros vectores de crecimiento.

Este periodo de fuerte crecimiento permitió al Grupo: 1. Adquirir un tamaño importante hasta convertise en referencia europea. La capacidad de generación en 2010 se situaba en 47.000 MW frente a los 30.000 MW del inicio.

2. Contar con presencia en las principales zonas económicas del mundo, reduciendo la dependencia de España y diversificando sus fuentes de ingresos.

3. Aumentar el número de clientes del Grupo desde los 18 a los 30 millones.

4. Reducir la volatilidad de los ingresos al haber invertido principalmente en negocios regulados o, cuasi-regulados.

B. Implicaciones económicas y financieras del período de crecimiento El citado proceso de consolidación e internalización durante el periódo 2006-2010 posicionó al Grupo Iberdrola como un líder global con un modelo de crecimiento de bajo riesgo consiguiendo diferentes objetivos económicos y financieros: • Diversificación del EBITDA Mientras que en el año 2000, prácticamente todo el beneficio operativo (EBITDA) del Grupo provenía de España (99%), al final del año

250

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2010 este porcentaje se redujo significativamente, hasta el 50%. El resto del beneficio operativo estaba diversificado en los diferentes mercados de referencia: Reino Unido (18%), Latam (13%), resto de Europa (10%) y Estados Unidos (9%).

Además, en este año, más de las dos terceras partes del EBITDA venía de negocios regulados (Distribución de electricidad) y cuasi-regulados (Renovables) lo que implica una fuerte estabilidad tanto en los ingresos como en la generación de flujos de caja.

• Fuerte crecimiento del grupo El Grupo Iberdrola resultante a la finalización de este proceso de expansión difería sustancialmente mayor. Como ejemplo de evolución en el periódo:.

– Activo. En el año 2001, el activo total del grupo se situaba ligeramente por encima de los Eur 23 Bn, mientras que a finales del 2010 ascendía a Eur 97Bn. – Deuda financiera neta, era de aproximadamente Eur 10,7 Bn al inicio del período, mientras que en el año 2010 se situaba en Eur 30bn.

– Número de empresas. El importante crecimiento internacional supuso pasar de aproximadamente de 90 empresas, –de las cuales 60 estaban situadas en España–, a un Grupo integrado por más de 500, con alrededor el 60% de ellas situadas fuera de España.

• Capitalización Bursátil El fuerte crecimiento realizado en el período tuvo su reflejo en el valor bursátil situándose al final del año 2010 dentro del Top 5 del ranking de utilities del mundo con una capitalización total de Eur 31.600 Millones, que contrasta con la capitalización de Iberdrola a finales del año 2001, ligeramente superior a los Eur 12 Bn, lo que le situaba en el puesto número 19.

• Solidez financiera Una prudente estrategia financiera con el objetivo de mantener, e incluso mejorar, la solidez financiera del Grupo, fue adoptada durante el período de crecimiento. Así las principales adquisiciones del Grupo, Scottish Power en Reino Unido y Energy East en USA, se hicieron a través de ampliaciones de capital, un 50% del valor de compra en el caso del mercado británico y el 100% en el caso del mercado americano.

Los principales objetivos financieros se cumplieron:

LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA

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– reducción el apalancamiento desde niveles del 57% al 43% – incremento de la liquidez compatible con la cobertura de más de 24 meses en escenario de riesgo – mejora de los ratios financieros y – mantenimiento de un bajo perfil de riesgo de tipos de interés y de cambio.

C. Gestión de la financiación La solidez financiera del Grupo vino acompañada por una gestión de la financiación basada en el objetivo de diversificación tanto en: a/ mercados; apoyados en nuestra diversificación internacional, b/por fuente de financiación; siendo muy activos en el mercado de capitales y c/por prestamista; ampliando la base de Inversores y de Entidades financieras suministradoras de recursos.

• Mercado de capitales Nuestra tradicional presencia en el mercado de capitales, iniciada en 1901, con diferentes emisiones en el mercado español de obligaciones, ha ido aumentando con la apertura a nuevos mercados internacionales.

Gráfico 8 Benchmark de referencias en el euromercado Referencias rencias ssemestrales emestrales

1500

750 1150

1000

1400 1000

1000 750

2020 2020

2015 2015

1100 750

2019 2019

2014 2014

1000

2018 2018

750

2017 2017

750

2016 2016

750

2013 2013

2018 2018

2017 2017

750

2016 2016

2015 2015

2014 2014

750

2013 2013

2011 2011

750

2012 2012

750

2010 2010

2009 2009

600

Fuente: Elaboración propia.

En España, a lo largo de 1989 iniciamos nuestra presencia en el mercado de Pagarés Doméstico.

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En Europa la integración y globalización de los mercados nos impulsó a buscar nuevas fuentes de financiación: comenzamos la actividad en el mercado de Eurobonos en 1998, convirtiéndose en nuestra principal fuente de captación de recursos financieros. En el Gráfico 8 se compara los vencimientos por semestres de las emisiones benchmark vivas, en el mercado en 2008 y 2012.

En 2003 añadimos el euromercado de pagarés, como complementario al mercado de pagarés doméstico.

En el mercado americano comenzamos nuestra actividad con colocaciones privadas a inversores institucionales, ampliándose en el año 2009 mediante operaciones de mayor importe en formato 144-A. En el mercado de la libra esterlina realizamos emisiones en diferentes formatos tanto de bonos simples como estructurados.

Con el claro criterio de diversificación de las fuentes de financiación realizamos operaciones en mercados domésticos como el peso mexicano, japonés, franco suizo...

La presencia en diferentes mercados de financiación, así como la flexibilidad para apelar a ellos de una manera ágil contando con programas de Emisión continuada, se han revelado imprescindibles para afrontar situaciones de tensión en los mercados de financiación.

• Mercado bancario La internalización del Grupo ha permitido cambiar progresivamente la importancia de los bancos financiadores con presencia local a bancos internacionales globales con posibilidad de cubrir nuestras necesidades en todos los mercados internacionales.

Así las 15 Entidades financieras con mayor presencia en el grupo se encuentran entre los 20 mayores bancos mundiales por capitalización.

• Estructura por fuente de financiación El cambio progresivo desde la financiación bancaria hacia el mercado de capitales iniciado a principios de década supuso, como se refleja en el gráfico 9, que en el año 2010 solamente representase el 22% del total cuando en el año 2005 suponía el 46%. Los bonos y los pagarés suponen el 67% de la financiación convirtiéndose en la fuente principal de financiación anticipando la fuerte crisis de financiación bancaria sufrida en los últimos años.

LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA

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Gráfico 9 Fuentes de financiación en los mercados. Evolución 2005 (Deuda 12,2 MM €) Mercado Bancario 46,0%

Diciembre 2010 (Deuda 30,01 MM €) Préstamos bancarios 22,1%

Mercado Bonos 45,8%

Bonos $ 18,6%

Mercado bonos UK 7,7% BEI 6,6% Bonos Euros 30,3% Pagarés 8,7%

Pagarés 6,2% Project Finance 5,5% Otros bonos 2,9%

Fuente: Elaboración propia.

Cabe destacar adicionalmente la fuerte diversificación geográfica dentro del mercado de bonos con una fuerte presencia en los tres principales mercados: Europeo, americano y británico.

5. Financiación de Iberdrola: mitigación de la crisis de liquidez A. Plan estratégico 2012-2014 Al inicio del año 2012, año en el que la economía mundial (y en especial los países del sur de Europa) estaba fuertemente golpeada por la crisis financiera, Iberdrola anunció su Plan Estratégico para los siguientes 3 años.

Debido a la especial situación económica, el principal objetivo del plan fue el de afianzar la solvencia financiera que el grupo mantenía consecuencia de la prudente financiación del fuerte crecimiento de los años anteriores.

254

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El plan se centró en los siguientes objetivos estratégicos: a/ Invesión menor que la generación de caja, b/ Focalizar las inversiones en negocios tradicionales del Grupo (Generación y distribución de energía), c/ Desinversión de activos considerados como no estratégicos, y d/ Continuar e intensificar los programas orientados a mejorar la eficiencia del Plan.

Con estos objetivos se consolidaba la solvencia financiera: – reduciendo el saldo de deuda financiera en más de Eur 6 Billones hasta alcanzar los 26 bn€, con un volumen de inversiones elevado que alcanzaba los 12,3bn€.

– fortaleciendo los principales ratios financieros durante el plan, en especial FFO/deuda neta por encima del 22%.

– focalización en la adecuación de la posición de liquidez a las circunstancias específicas de los mercados en cada momento, manteniendo siempre un importe tal para cubrir al menos 24 meses de necesidades.

– Bajo riesgo de tipo de interés como de tipo de cambio, evitando añadir volatilidad en los resultados.

B. Impacto en los spreads de las utilities La crisis soberana de deuda europea impacta de forma directa en las Sociedades con residencia en los países afectados, sin valorar el mercado el porcentaje de negocio fuera del país deteriorando sus ratings y a los spreads de crédito.

Gráfico 10

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia.

abr-14

ene-14

jul-13

oct-13

abr-13

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jul-12

oct-12

abr-12

ene-12

jul-11

oct-11

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ene-11

jul-10

oct-10

abr-10

ene-10

Evolución de diferenciales a 5 años sobre la curva tipo de interés 2010-2013 (puntos básicos)

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Analizando el caso de las ‘utilities’, en el gráfico 10 se observa cómo hasta 2010 las Sociedades cotizan en un rango estrecho, mientras a partir de entonces, la evolución del riesgo de las empresas de los países periféricos, Iberdrola y Enel, cotizan muy por encima que sus competidores franceses y alemanes, aún no existiendo diferencias sustanciales en el perfil de riesgo ni en el rating. Esto supone una importante pérdida de competividad para ellas.

El máximo diferencial se produjo en Julio de 2012 y a partir de las intervenciones verbales del Presidente del BCE se inició la recuperación de los niveles de crédito y confianza, provocando el camino hacia la normalización. Se comprime, a partir de entonces, los diferenciales de las Utilities de países Periféricos (Iberdrola, Enel) vs las de países Core (Eon, GDF, RWE).

C. Adecuación de la liquidez en el período de crisis A lo largo de los últimos años, el Grupo Iberdrola ha continuado con el objetivo de adecuación de la posición de liquidez a la situación de los mercados de crédito, así como a la previsión de tesorería del grupo y el grado de riesgo de dicha previsión. Durante los años de crisis la liquidez se ha incrementado paulatinamente llegando a su nivel más alto a finales del 2012 como se refleja en la Tabla 1.

Tabla 1 Evolución de la liquidez del Grupo Iberdrola en millones de € Años

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Líneas de crédito

7.892

7.916

6.510

7.103

8.999

9.117

Caja

1.091

1.500

2.102

2.091

3.044

1.709

Líquidez

8.983

9.416

8.612

9.294

12.043

10.826

12

>15

18

>24

>24

30

32.743

32.099

32.985

34.464

33.850

30.123

Meses cubiertos Deuda bruta financiera

Fuente: Elaboración propia.

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La gestión de la liquidez se materializa en el incremento paulatino de los meses de necesidades cubiertos (desde 12 hasta 30), y un mayor peso de las líneas de crédito disponibles respecto el importe mantenido en caja por motivos tanto de coste como de riesgo bancario.

D. Riesgo de contrapartida El efecto de la crisis financiera y el deterioro de la solvencia financiera de las Entidades de Crédito, motivó el inicio por parte de las empresas del control de la calidad crediticia de las contrapartidas financieras y el establecimiento de límites de riesgo en base a dicha calidad. El riesgo asumido en colocaciones de caja, contrapartida de derivados de cobertura y como suministradores de líneas de crédito exige dicho control así como una diversificación de las Entidades Financieras de contrapartida Como se observa en el Gráfico 11, en el peor momento de la crisis bancaria, el 66% de las entidades bancarias suministradoras de líquidez mantenían nivel crediticio A ó superior, 29% de BBB y solo un 5% menor que este nivel.

Geográficamente la diversificación es sustancial con Entidades Financieras de más de 10 países, el 70% de los bancos están situados fuera de España y el 18% bancos españoles globales.

Gráfico 11 Riesgo de contrapartida: Entidades Financieras suministradoras de liquidez

Por País

Por rating NR 1% BB 4%

AA 7%

Italia Otro Bélgica 5% 6% 5% Holanda 5% Alemania 6%

España (global) 18%

España (otro) 9%

Francia 11% BBB 29% Fuente: Elaboración propia.

A 59%

USA 13%

UK 22%

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E. Estructuras de deuda Por empresa. La política de financiación seguida en el Grupo Iberdrola, se ha centrado en una concentración de la financiación en el holding (con excepciones por motivos regulatorios, de participación en las Sociedades o riesgo país) siendo éste el encargado de distribuir los fondos entre las distintas empresas del Grupo en base a sus necesidades.

Dicha financiación centralizada ha permitido al Grupo beneficiarse de un menor coste de financiación debido a las economías de escala y a la minimización del riesgo entre los diferentes negocios y paises, al agrupar bajo un único prestatario la mayor parte de la deuda, ser un nombre conocido y gozar de buena reputación en los mercados de financiación.

La situación a día de hoy es que aproximadamente el 75% del total de la financiación externa está situada en el Holding, mientras que el 25% restante está distribuida en las empresas más importantes de los países de referencia del Grupo como se muestra en el gráfico 12.

Gráfico 12 Estructura de la deuda por empresa

Fuente: Elaboración propia.

Por otro lado la baja financiación externa en los diferentes negocios nos da capacidad de financiación adicional desde dichas filiales ante situaciones de falta de crédito en los mercados para el holding. Esta situación se dio en el año 2012 cuando la crisis del Euro supuso un colapso para los soberanos de los países periféricos y por contagio a las empresas de dichos

258

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países. Esta capacidad de financiación en las filiales en países fuera de España dio una mayor confianza a nuestros bonistas y prestamistas y redujo sustancialmente la presión sobre los spreads de crédito.

Por divisa: mantenimiento de una política de riesgo de cambio muy reducido, al financiar el Grupo Iberdrola a cada filial en su moneda, ya sea mediante deuda en su propia divisa o con instrumentos derivados para transformarla en dicha divisa.

Por tipo de interés: adecuando la estructura en base a la indexación de los ingresos del grupo y la previsión de evolución de los tipos de interés. El establecimiento de límites de riesgo a la volatilidad de los gastos financieros por la evolución de los tipos de interés y una aproximación muy conservadora ha permitido mantener el coste de la deuda estable, en níveles del 4,5% durante estos años a pesar del fuerte incremento de los spreads de crédito.

F. Financiación en los mercados: 2012-2013 Iberdrola ha acudido a los diferentes mercados de financiación de manera habitual a lo largo de los últimos años, incluso en los años más severos de la crisis financiera cuando dichos mercados estaban cerrados para la inmensa mayoría de las empresas radicadas en España. Ello ha sido posible por la elevada solvencia financiera, con el mejor rating de España.

Gráfico 13 Financiación en los mercados 2012-2013

Fuente: Elaboración propia.

LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA

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Como se puede ver en el gráfico 13, durante el período comprendido entre los años 2012 (el más difícil para emisores españoles en los mercados financieros) y 2013, el Grupo ha sido capaz de tomar financiación por un importe de Eur 13,3 Bn. La inmensa mayoría de este importe se realizó en el mercado de deuda, un 84% del total. La empresa también consiguió financiación mediante equity por un importe superior a los Eur 2 Bn (16% del total) y, adicionalmente, realizar la primera emisión híbrida (contenido de deuda y capital) de su historia por importe de Eur 525 Mn. Por mercados, y debido a la situación de la comunidad bancaria, casi dos terceras partes de la financiación de deuda se obtuvieron del mercado de bonos. El holding siguió siendo el principal receptor de la deuda emitida con un 81% del total.

Adicionalmente, y como consecuencia de lo anterior, el Euro ha sido la moneda principal en la que la deuda ha sido tomada, dejando el resto, 18%, muy repartido entre las restantes monedas del Grupo.

6. Gestión de la financiación futura A. Plan estratégico 2014-2016 En Febrero de 2014, Iberdrola presentó su nuevo plan estratégico que regirá la evolución del Grupo hasta el año 2016.

Las principales hipótesis que han servido de base para la elaboración de dicho plan muestran una situación económica sustancialmente mejor de la existente en los años anteriores. Aunque todavía lejos de alcanzar los ritmos de crecimiento del período anterior a la crisis los desequilibrios padecidos en estos últimos años se han corregido tras el fuerte desapalancamiento de los agentes financieros. Los mercados financieros deberían seguir mejorando por unas expectativas macroeconómicas más positivas Así esperamos: a) Crecimientos de la demanda eléctrica, en línea con la recuperación económica, en todos los países en los que el Grupo está presente. b) Mejora progresiva en los spreads de crédito de los emisores españoles por recuperación económica en ciernes. c) Mantenimiento de tipos de interés oficiales en mínimos históricos en Eurozona, UK y USA. Tensionamiento en UK y USA a partir del año 2015. En Brasil apostamos por unos tipos de interés estables a lo largo de los años del Plan. d) Volatilidad moderada en la evolución prevista de los tipos de cambio.

260

JESÚS MARTÍNEZ PÉREZ

B. Objetivos de la Gestión financiera En este contexto la mejora de la solvencia financiera se mantiene como objetivo prioritario.

Para ello, estimamos que el saldo de deuda neta continuará reduciéndose hasta situarse por debajo del nivel de Eur 25 Bn ya en el primer año del plan, 2014, para mantenerse en cada uno de los restantes dos años, 2015 y 2016. Las principales asunciones son: a) Generación de flujos de caja positivos en todos los negocios del Grupo. Basado en la evolución esperada del FFO, el control de las inversiones (+80% en negocio regulado) y desinversiones adicionales por importe de Eur 500 Mn. b) Sostenibilidad de política de dividendos. Retribución al accionista de un mínimo de 27 céntimos por acción que se podrá ver aumentada a lo largo del plan. c) Titulización del déficit de tarifa. Recuperación en 2014 de la insuficiencia tarifaria pendiente de cobro relativa al año 2013. No debería producirse déficit de tarifa desde el año 2014.

C. Solidez de los ratios de solvencia Dichos niveles objetivo de los ratios financieros quedan resumidos en el tabla 2.

Tabla 2 Gestión financiera. Ratios

Fuente: Elaboración propia.

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261

La reducción esperada en el saldo de la deuda neta junto con la estable, primero, y creciente, después generación de cash-flow, motivarán una mejora de todos los ratios financieros durante el Plan que será más importante en el año 2016.

D. Perfil de vencimientos de deuda Los importes anuales de vencimientos de la deuda muestran un perfil muy cómodo para los próximos años, gráfico 14.

Gráfico 14 Gestión Financiera. Perfil de vencimientos de deuda

Fuente: Elaboración propia.

El vencimiento anual medio en los próximos cuatro años se sitúa en el entorno de los Eur 2.800 Mn/ Eur 3.000 Mn, si se aplican las opciones de extensión de la deuda que inicialmente vence en 2016. Estos vencimientos con una generación libre de caja en el entorno de los Eur 5.000 Mn / Eur 5.500 Mn y con una posición de liquidez como la mostrada anteriormente son muy cómodos. El objetivo de vida media de la deuda se mantiene en 6 años.

E. Pólitica de financiación en el nuevo contexto La política de financiación del Grupo, en una situación de los mercados financieros mas benévola que en los años anteriores, estará apoyada

262

JESÚS MARTÍNEZ PÉREZ

por la solidez financiera que ha caracterizado al Grupo y que en el nuevo Plan Estratégico se refuerza.

Los principales elementos de la gestión de financiación: – Optimización de la posición de liquidez adecuándola a la situación de los mercados.

– Mantenimiento de un perfil cómodo de vencimientos de deuda.

– Mayor apelación a mercados de bonos internacionales en detrimento de la financiación bancaria, manteniendo la diversificación de fuentes.

– Entidades bancarias de relación solventes y globales.

– Estructura de financiación optimizada en los holdings de los diferentes países y en las empresas reguladas.

– Gestión del riesgo de tipo de interés y de cambio que minimice la volatilidad en los resultados del Grupo.

Esta política de financiación contribuirá, como lo ha hecho en el período anterior, de una elevada convulsión de los mercados financieros, a generar valor para el Grupo reduciendo la volatilidad de sus resultados.

Bibliografía FITCH RATING (2013): European Corporate Funding: Desintermedation, Julio.

FONDO MONETARIO INTERNACIONAL (2009): Research Department IMF, Lessons of the Global Crisis for Macroeconomic Policy.

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LARREINA, M. (2013): “La Reforma del Sistema Financiero un año después del rescate: un éxito, pero ¿para quién?”, Boletín de Estudios Económicos, No. 209, agosto.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014 (Páginas 263-289)

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE LOS ACTIVOS A LA RECUPERACIÓN DEL CRÉDITO THE REFORM OF THE SPANISH BANKING SECTOR: FROM THE ACCURATE VALUATION OF ASSETS TO THE RECOVERY OF LENDING Jaime Zurita Ussia (*) BBVA RESUMEN El sector bancario español ha experimentado uno de los procesos de reestructuración más completos y profundos de la zona euro. En el artículo se realiza una revisión de las sucesivas medidas adoptadas para reformar el sector bancario desde el inicio de la crisis, especialmente las adoptadas a partir de febrero de 2012 para ajustar el valor de los activos, la firma del Memorandum Of Understanding con el Eurogrupo que fija el libro de ruta para completar la reestructuración, y los cambios y procesos de ajuste que se acometieron en cumplimiento del mismo, que culminaron en la recapitalización de una parte del sector con fondos públicos. Asimismo, se analiza la situación competitiva en que ha quedado el sector tras la reforma y se realiza una valoración de las medidas más recientes adoptadas para favorecer la refinanciación de créditos y la capacidad del sector bancario para apoyar la incipiente recuperación de la economía española.

Palabras clave: Reforma, reestructuración, recapitalización, MOU, solvencia.

SUMMARY The Spanish banking sector has gone through one of the most comprehensive and thorough restructurings in the eurozone. This paper reviews the successive measures taken to reform the banking sector since the crisis began, particularly those adopted from February 2012 onwards to adjust asset value, the signing of the Memorandum of Understanding with the Eurogroup which marks out the route-map towards the end of restructuring, and the changes and adjustment processes which have been introduced to comply with this, culminating in the recapitalisation of part of the sector with public funds. It also analyses the competitive scenario in the sector after the reform, and takes a view on the measures most recently adopted to encourage credit refinancing, as well as the banking sector’s capacity to support the Spanish economy’s incipient recovery.

Key words: Reform, restructuring, recapitalization, MOU, solvency.

(*) Las opiniones expresadas en este artículo son propias del autor y no representan necesariamente la posición de BBVA Research sobre los temas discutidos.

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JAIME ZURITA USSIA

La gestación de la crisis: los excesos de la etapa de auge Para poder valorar la profundidad de la reestructuración del sector bancario español durante los últimos años es necesario comprender la magnitud de los problemas a los que se enfrentaba en el momento del inicio de la crisis, que por sencillez vamos a asociar con la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008.

El estallido de la crisis en el segmento subprime del mercado hipotecario estadounidense se transmite globalmente en muy poco tiempo a través de los mercados internacionales de capitales, especialmente el mercado de titulización de deuda respaldada por hipotecas subprime.

En el caso español, aunque las pérdidas de valoración de activos financieros por mark-to-market no fueron relevantes, el problema estuvo en los excesos cometidos durante los años de auge: abundancia de fuentes de liquidez que generaron la percepción de que el dinero siempre estaría disponible a precios bajos, tipos de interés muy reducidos, políticas económicas expansivas durante periodos excesivamente prolongados, bajas primas de riesgo, baja volatilidad en los mercados de capitales, etc. Estos factores crearon un entorno en el que las condiciones para la concesión de crédito eran excepcionalmente laxas, con unos tipos de interés reales negativos entre 2002 y 2006 y la prima de riesgo de la economía española en terreno negativo en varias fases durante esos mismos años, y cercana a cero durante todo el periodo.

En estas condiciones, el sector constructor/inmobiliario se afianza como principal destinatario de la financiación bancaria y generador de ingresos para las entidades de crédito. Así, el volumen total de crédito OSR (Otros Sectores Residentes) se incrementa a una tasa anual media del 16% entre 2000 y 2008, llegando a representar un 172% del PIB en 2008, (véase tabla 1), 1,87Trn €. Los componentes relacionados con el sector inmobiliario (crédito vivienda, crédito a la construcción y crédito a promotores inmobiliarios) representan en 2008 un 60% del total de crédito OSR (44% en 2000) y un 101% del PIB (39% en 2000), y justifican aproximadamente un 65% del crecimiento del crédito OSR en el periodo considerado, destacando el crecimiento del 32% anual del crédito para actividades inmobiliarias durante esos años. Estos crecimientos se comparan con un crecimiento medio del 7% del PIB nominal en el mismo periodo (3,4% en términos reales) en un mercado bancario cada vez más maduro como el español.

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 265

Tabla 1 Evolución crédito OSR. €mn 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

909,298

2007

2008

TAMI

PIB, precios corrientes

629,907 680,397 729,258 783,082 841,294

985,547 1,053,161 1,087,749

7%

Crédito OSR

559,407 624,854 701,663 802,212 945,697 1,202,617 1,508,626 1,760,213 1,869,882

16%

% del PIB

89%

92%

96%

102%

112%

132%

153%

167%

172%

Adquisición de vivienda 169,280 197,192 224,830 263,192 317,268

Del que: 426,954

523,595

595,929

626,620

38%

47%

53%

57%

58%

42,627 46,412 57,376 65,784 78,372

100,761

134,317

153,453

151,848

9%

11%

14%

15%

14%

Actividades inmobiliarias 33,559 41,840 55,031 77,980 112,165

162,087

244,050

303,514

318,032

18%

25%

29%

29%

% del PIB Construcción % del PIB

% del PIB

27%

7%

5%

29%

7%

6%

31%

8%

8%

34%

8%

10%

13%

18%

17%

32%

Fuente: INE y Banco de España.

En definitiva, durante estos años se generó un volumen de deuda de familias y empresas muy elevado y una sobrevaloración continua de los activos inmobiliarios. A modo de ejemplo, el precio medio por metro cuadrado de vivienda terminada pasó de 893 euros en 2000 a 2.019 euros en 2008, el esfuerzo teórico anual (porcentaje de la renta bruta disponible de la unidad familiar destinado a pagar la vivienda) pasó del 23% en 2000 al 41% en 2008, y durante esos años se concedieron más de 5,2 millones de visados de obra nueva.

Además de la acumulación de crédito al sector inmobiliario, el sistema bancario fue acumulando otros problemas en sus balances, el más importante de los cuales es el aumento de la financiación mayorista como forma barata de financiar el crecimiento del crédito.

En España, a diferencia de otros países, el sector bancario español tenía que encontrar la forma de financiar el crecimiento del crédito con una base de depósitos que crecía más lentamente. El entorno de bajos tipos de interés reduce el atractivo de los depósitos para los clientes e incrementa el atractivo de las fuentes de financiación mayorista para las entidades, especialmente en un entorno en el que se consideraba que las emisiones de deuda bancaria tenían bajo riesgo (aspecto en el que las agencias de rating jugaron su papel). El resultado fue que el peso de la

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JAIME ZURITA USSIA

financiación mayorista en el activo total de las entidades (sumando las titulizaciones) pasa de un 8% del balance (más titulizaciones) en 2000 a un 30% en 2008, multiplicando su importe por más de 10 veces, con crecimientos notables de todas las partidas.

El crecimiento de la financiación mayorista muestra un aumento preocupante del endeudamiento de las entidades bancarias, que se suma al endeudamiento de familias y empresas. Los vencimientos de deuda que deben afrontar las entidades crecen en paralelo, lo que no sería grave si la abundancia de liquidez y el funcionamiento de los mercados mayoristas se hubieran mantenido en el tiempo, pero esto se rompió con la crisis.

En definitiva, los excesos cometidos por las entidades bancarias durante los años previos al inicio de la crisis facilitaron el crecimiento del beneficio del sector, pero sentaron las bases para la fase de recesión y el alargamiento de la crisis.

Primeros intentos de reforma del sector. Más sombras que luces En esta situación se llega a 2008. Tras la quiebra de Lehman Brothers la crisis financiera inicia su fase de mayor intensidad y la economía española entra en recesión. En una Unión Monetaria el ajuste recae en el desapalancamiento de familias y empresas y la introducción de reformas estructurales, siendo clave la reestructuración del sector bancario. Para lograrlo las autoridades españolas pusieron en marcha sucesivas medidas de transformación del sector: En octubre de 2008 se aprueba la creación del Fondo de Adquisición de Activos Financieros (FAAF) con una dotación de 30bn € para la compra de títulos de alta calidad emitidos por las entidades de crédito para darles liquidez. Asimismo, se amplió la cobertura del FGD hasta 100.000 euros por depositante y entidad y se aprueba la concesión de avales públicos por un importe máximo de 100bn € a emisiones de las entidades en los mercados mayoristas hasta el 31 de diciembre de 2009.

En junio de 2009 el RD-Ley 9/2009 creó el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) para facilitar procesos de integración de entidades viables, reforzar la solvencia de las entidades resultantes y promover su reestructuración, y aportar una solución rápida para las entidades no viables. Entre marzo de 2010 y el primer trimestre de 2011 el FROB concedió ayudas a procesos de reestructuración de cajas de ahorros por importe de 10bn € a través de la aportación de participaciones preferentes (FROB I).

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 267

En julio de 2010 se reforma el régimen jurídico de las cajas de ahorros para mejorar su gobierno corporativo y el nivel y la composición de sus recursos propios. Se fomenta la bancarización total o parcial de las cajas promoviendo su acceso a capital en igualdad de condiciones con los bancos. Se otorgan derechos políticos a las cuotas participativas pero manteniendo el límite del 50% de los recursos propios a la emisión de cuotas. Para las entidades que optaran por transformarse, podían integrarse en un Sistema Institucional de Protección (SIP), ceder su negocio bancario a un banco, o transformarse en fundación.

En febrero de 2011 se exige un ratio de capital principal mínimo del 8% (10% para las entidades que tengan un porcentaje de financiación mayorista superior al 20% o que no puedan colocar acciones a terceros por un 20% de sus derechos de voto). Durante esta fase, el FROB inyectó otros 10bn € en CAM, Catalunya Caixa, Novacaixagalicia y Unnim (FROB II). CAM y Unnim se consideraron entidades no viables y fueron vendidas mediante esquemas de protección de activos, de la misma forma que en 2010 se habían vendido Cajasur y CCM. En suma, en esta primera fase de la reestructuración no hubo un criterio claro que guiara la reforma. Así, en un primer momento se pensó que la crisis era de liquidez. Posteriormente el objetivo fundamental fue la concentración del sector, y finalmente la crisis pasó a ser un problema de solvencia. El resultado fue una sucesión de medidas parciales en busca de objetivos diferentes y, en algunos casos, contrarios. A pesar de las medidas anteriores, los niveles de apalancamiento de familias y empresas se mantienen muy elevados y sólo se han reducido ligeramente desde el inicio de la crisis. Sólo en 2012 que se empiezan a tomar medidas para reducir el nivel de endeudamiento de la economía y reconocer el valor de los activos de las entidades.

Segunda etapa de la reforma del sector: limpieza de los balances Esta segunda etapa tiene como pilar central la firma en junio de 2012 del Memorandum of Understanding (MOU) con la UE, que sustenta el contenido de la reestructuración y los plazos para completarla. No obstante el MOU fue posible, en gran parte, gracias al esfuerzo que el gobierno español había exigido previamente a los bancos como consecuencia de la aprobación de dos normas clave en la reforma del sector en España: el RDL 2/2012, de 3 de febrero, sobre saneamiento del sector financiero, y el RDL 18/2012, de 11 de mayo, sobre saneamiento y venta de activos inmobiliarios del sector financiero.

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JAIME ZURITA USSIA

Primeras normas para determinar el valor de los activos: Reales Decretos-Ley de febrero y mayo de 2012 Estas normas marcan un cambio de tendencia en el espíritu de la reforma del sector, adoptando desde entonces como objetivo fundamental el saneamiento de los balances y la valoración de los activos con precios ajustados a mercado.

El primer RDL se fijaba como objetivo conseguir un sector más saneado y mejor dimensionado para que el crédito a familias y empresas volviera a fluir en la economía. Ante las dudas generadas sobre la valoración de los activos de las entidades, la norma perseguía adecuar su valoración a niveles más realistas, especialmente los créditos y activos relacionados con el sector inmobiliario, sin hacer uso de fondos públicos, de modo que la totalidad del ajuste debía recaer en los resultados y el capital de las entidades. Así, el RDL obligó a las entidades a realizar saneamientos adicionales, entre nuevas provisiones y colchones de capital, por un importe conjunto de 50bn € que debían estar completadas antes del 31 de diciembre de 2012. Más concretamente, en cuanto a la valoración y cobertura de los créditos y activos inmobiliarios en balance, la norma exigía provisiones específicas adicionales por un importe de 25bn € con cargo a los resultados del año, y la creación de un colchón de capital del 20% del valor del suelo en propiedad y del 15% de las promociones en curso, por un importe aproximado de 15bn €. Adicionalmente, exigía la dotación de una provisión genérica contra resultados del 7% de los activos inmobiliarios no problemáticos en balance en previsión de un posible deterioro futuro, por importe de 10bn €.

Por su parte, el RDL de mayo de 2012 complementa el anterior e incluye medidas adicionales. En primer lugar, para reforzar la transparencia del proceso se eligieron dos expertos independientes (Oliver Wyman y Roland Berger) para valorar todas las carteras de crédito de las entidades (no sólo las inmobiliarias). En segundo lugar, la norma requiere dotar provisiones adicionales sobre la cartera no problemática de préstamos al sector constructor y promotor del 30% de la exposición en promedio, que supone una dotación adicional de 29bn € para cubrir las posibles migraciones de créditos de la cartera sana a la problemática. Si como resultado de este esfuerzo alguna entidad tuviera déficit de capital (frente al 8% o 10% de capital principal mínimo), las entidades debían buscar fondos en el mercado o solicitar al FROB la inyección de recursos

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 269

vía acciones o bonos convertibles contingentes (CoCos). Finalmente, se obligaba a las entidades a reubicar su cartera de activos adjudicados en una sociedad independiente de gestión de activos, aún no creada, con el fin de limitar su riesgo promotor. Los precios de transferencia se fijarían en función del valor razonable de los activos.

Como hemos comentado, estas normas van en la dirección correcta por primera vez desde que se inició el proceso de reestructuración del sistema bancario español, que no es otra que limpiar los balances de las entidades y valorar los activos lo más fielmente posible de acuerdo con sus precios de mercado, antes de cumplir con exigencias de niveles mínimos de ratios de capital. Además, la elección de expertos independientes dio más credibilidad al proceso y por primera vez se trató la cuestión de transferir activos problemáticos a una entidad independiente. Desde una perspectiva menos positiva, estas medidas no discriminaban entre entidades sanas y entidades con problemas, lo que provocaba un efecto contagio peligroso para el sector en su conjunto y para las entidades saneadas en particular.

Solicitud de ayuda financiera y determinación de las necesidades de capital Después de estos esfuerzos, en junio de 2012 el gobierno español solicitó oficialmente a la UE asistencia financiera externa en el contexto del proceso de reestructuración y recapitalización del sistema bancario.

La solicitud de ayuda se concretó en la concesión de una línea de crédito de un máximo de 100bn € concedida por el Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera (FEEF) al FROB para reforzar la solvencia de la banca española. Esta medida proporciona un volumen de fondos muy elevado para cubrir las necesidades de capital de las entidades más débiles del sector, que en ese momento estaban siendo determinadas por los evaluadores independientes. Además, proporcionaba un “backstop” creíble para el mercado, al estar concedido por la UE y ser una cifra muy superior a las estimaciones que manejaban el mercado y otros organismos internacionales en esa época (en el entorno de 40bn €).

Posteriormente, en el marco de este acuerdo de asistencia financiera, el gobierno español y la UE firman el Memorandum of Understanding (MOU) en julio de 2012, que marca las condiciones de la ayuda y la hoja de ruta para la recapitalización del sistema. Concretamente, el MOU

270

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establece tres elementos clave en el proceso de revisión de los segmentos vulnerables del sector: – Determinación de las necesidades de capital de cada entidad mediante el análisis de la calidad de sus activos, y una prueba de resistencia banco por banco.

– Recapitalización, reestructuración y/o resolución de los bancos débiles sobre la base de planes que aborden los déficits de capital detectados en la prueba de resistencia.

– Segregación de los activos de las entidades que reciban ayudas públicas, y transferencia de sus activos deteriorados a una entidad externa de gestión de activos.

Adicionalmente, el MOU establece claramente cuatro puntos determinantes para completar la reestructuración del sector: – Un calendario claro y explícito para determinar las necesidades de capital e inyectar el capital necesario. La determinación de las necesidades de capital de cada entidad debían publicarse en la primera quincena de septiembre y la recapitalización resultante debía estar completada antes del primer trimestre de 2013.

– El reparto de la carga se impone a los accionistas de las entidades y, si no fuera suficiente, se establece que las pérdidas sean soportadas por los titulares de capital híbrido y deuda subordinada de las entidades que reciban ayuda pública, – Por primera vez el MOU identifica las entidades que tienen necesidades de capital y las que tienen exceso de capital.

– Condicionalidad para el sector en su conjunto y para entidades concretas. En primer lugar, las condiciones que afectan a la totalidad del sistema incluyen medidas de liquidez, solvencia (core capital mínimo del 9%), cambios en la normativa de provisiones, marco institucional, protección al consumidor y modificaciones en las cajas de ahorro. En segundo lugar, para las entidades que soliciten ayuda las condiciones son más gravosas, y abarcan medidas de “bail-in” y resolución, banco malo único obligatorio, salida a bolsa de las cajas, monitorización y otras medidas.

En definitiva, el MOU establece los criterios que regirán la etapa final de la reestructuración, fija los objetivos y las herramientas disponibles y establece una hoja de ruta detallada para culminar el proceso. El primer paso en el calendario propuesto en el MOU es la determinación de las necesidades de capital individuales, que se produce en el mes de septiembre de 2012 con la publicación de los resultados del stress test rea-

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 271

lizado por Oliver Wyman sobre los 14 principales grupos bancarios españoles, que representaban aproximadamente un 90% de los activos totales del sistema bancario. De acuerdo con el ejercicio, las necesidades de capital totalizaban 27bn € en el escenario base y 59bn € en el escenario adverso. El escenario adverso del ejercicio tenía una probabilidad de ocurrencia de menos del 1%, una caída acumulada del PIB del 6,5% en 3 años (frente al consenso de analistas del -2%), y unas hipótesis de probabilidad de impago en crédito promotor del 87%, crédito a empresas del 27% y crédito hipotecario del 15% (frente a ratios de mora del 26%, 8% y 3% respectivamente en septiembre de 2012).

En el escenario base nueve entidades (70% de los activos del sistema), no tienen necesidad de capital. Las necesidades se concentran en las cuatro nacionalizadas y BMN. Por su parte, en el escenario adverso, siete entidades (con un 60% de los activos totales) no tienen necesidades de capital, mientras que otras siete entidades tienen déficit de capital, la mayor parte del cual está concentrada en las entidades que ya son propiedad del FROB (77% de los 59bn €), y el resto a Banco Popular, BMN y Liberbank. Se confirma de esta forma, por primera vez, la heterogeneidad del sistema bancario español, con un número importante de entidades que acumulan la mayor parte de los activos del sector sin necesidades de capital, y simultáneamente otras entidades con necesidades significativas (fundamentalmente Bankia).

Finalmente, la inyección de capital con fondos públicos fue inferior a las necesidades detectadas en el escenario adverso, debido a: i) la absorción de pérdidas por parte de tenedores de capital híbrido, ii) la capacidad de generar capital vendiendo activos, iii) transferencias de activos problemáticos al banco malo, y iv) las ampliaciones de capital privado que pudieran realizar las entidades. Después de estas medidas las necesidades de recapitalización pública del sector se redujeron a menos de 40bn €, muy por debajo de la línea de crédito de 100bn € negociada con el Eurogrupo para la recapitalización de la banca, lo que probó que el margen de seguridad era suficiente y la situación global del sector no tan mala como estimaban los mercados.

Mitigación de las inyecciones de capital: traspaso de activos a la Sareb y gestión de instrumentos híbridos Como hemos visto, para determinar el importe final de la recapitalización, las entidades receptoras de las ayudas debían presentar planes de

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reestructuración, traspasar los activos inmobiliarios problemáticos a la sociedad de gestión de activos y elaborar un plan de gestión de pasivos.

En octubre de 2012 el FROB presentó la estructura y el diseño de la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb). Se trata de la entidad destinada a recibir los activos inmobiliarios problemáticos de las entidades bancarias receptoras de ayudas públicas. La sociedad se diseñó de manera que la transferencia de activos se hiciera sobre la base de unas valoraciones prudentes, con el fin de asegurar su rentabilidad.

El objetivo de la Sareb es la gestión y desinversión ordenada de la cartera de activos recibidos, maximizando su recuperación, en un horizonte temporal de 15 años. Se crea una única sociedad (no una por entidad) la cual tendrá la facultad de constituir fondos de activos específicos con las carteras traspasadas por los bancos. Los recursos propios de la Sareb se fijaron en un 8% del volumen de activos transferidos y su estructura de capital estará compuesta por una participación no mayoritaria del FROB y otra, mayoritaria, correspondiente a inversores privados. Esta estructura garantizaba que la deuda emitida por la Sareb no computara como deuda pública ni las eventuales pérdidas como déficit público. Los fondos propios de la sociedad se fijaron en 4,8bn €, de los que un 25% está formado por acciones y un 75% por deuda subordinada.

Un total de 27 inversores particulares participaron en el capital de la Sareb.

Todas las entidades recapitalizadas debían traspasar a la Sareb los siguientes activos inmobiliarios: – Activos adjudicados con valor neto contable superior a 100.000 euros.

– Créditos a promotores con valor neto contable superior a 250.000 euros.

– Participaciones empresariales de control vinculadas al sector promotor inmobiliario.

Los precios de transferencia de los activos se fijaron finalmente con unos descuentos medios del 63% para activos adjudicados y del 46% para los créditos. Estos descuentos implicaron pérdidas adicionales importantes para las entidades. A cambio de los activos transferidos, las entidades recibían títulos de deuda senior emitida por Sareb con aval estatal. Los descuentos aplicados a los activos y el reducido nivel de capital (25% de los fondos propios) buscaban generar una rentabilidad suficiente para los inversores. Aunque en los primeros años de vida los

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resultados han sido negativos es razonable suponer que la normalización de la situación económica en España, los bajos precios de transferencia y el horizonte temporal de 15 años contribuirán a elevar la rentabilidad de la Sareb en el futuro.

El 31 de diciembre de 2012 las entidades nacionalizadas transfirieron sus activos inmobiliarios a la Sareb por un importe total de 36,7bn €, y el 28 de febrero de 2013 hicieron lo propio las entidades del Grupo 2, por un montante conjunto de 14,1bn €. El volumen total de activos transferidos a Sareb, por tanto, fue de 50,8bn €, a partir de unos activos valorados en los balances de las entidades en más de 106bn €.

En paralelo, las entidades con déficit de capital debían reducir la inyección de dinero público para su recapitalización repartiendo la absorción de pérdidas entre accionistas y acreedores subordinados, de acuerdo con sus planes de reestructuración. Los principios generales que rigieron el proceso son los siguientes: – Las recompras de instrumentos se ejecutarían con descuentos significativos sobre su valor nominal.

– Para las preferentes y deuda subordinada perpetua, obligatoriedad de reinversión del precio de recompra en acciones o instrumentos de capital.

– En el caso de deuda subordinada con fecha de vencimiento definida, se podrá ofrecer a los inversores la posibilidad de reinversión en un instrumento de deuda senior con la misma fecha de vencimiento (bonos o depósitos).

Los recortes aplicados a cada instrumento fueron distintos en función del tipo de instrumento híbrido sujeto a conversión, el tipo de interés de la emisión y, en su caso, la fecha de vencimiento. Los recortes implicaban que en caso de que la entidad tuviera un valor económico muy bajo o negativo (caso de las cuatro entidades nacionalizadas y CEISS) los tenedores de híbridos perderían muy probablemente la mayor parte, o la totalidad, de su inversión. Inicialmente se decidió que la gestión de instrumentos híbridos fuera simultánea a la inyección de capital público, pero finalmente se culminó con posterioridad a la recepción de los fondos del FEEF. El importe total de capital generado mediante los procesos de gestión de híbridos ha sido de 13,5bn €, aproximadamente un 23% de las necesidades de capital identificadas en el escenario adverso del ejercicio de Oliver Wyman. El importe final se desconoce aún debido a litigios abiertos actualmente para determinar el importe de los canjes, y a dos proce-

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sos de fusión en marcha (Ibercaja-Caja3 y Unicaja-CEISS) que modificarán el importe de los canjes respecto de los propuestos por las entidades individuales.

Después de los anteriores pasos para determinar las necesidades de capital de las entidades bancarias españolas, la inyección de capital público a las entidades con déficit de capital se realizó en diciembre de 2012 para las entidades nacionalizadas y en marzo de 2013 para las del Grupo 2. Los importes finalmente recibidos fueron de 37,0bn € para las entidades del Grupo 1 y 1,9bn € para las del Grupo 2. En total, por tanto, fue necesaria una inyección de capital público con fondos del FEEF de 38,9bn € para recapitalizar las entidades bancarias españolas.

En definitiva, podemos concluir que las medidas efectivas para reformar el sector, adecuar las valoraciones de los activos de las entidades a valores de mercado, determinar el déficit de capital y proceder a la recapitalización de las entidades se llevaron a la práctica muy rápidamente, en un año, entre febrero de 2012 y marzo de 2013. Esta rapidez contrasta con los retrasos anteriores para afrontar el problema. Desde el inicio de la crisis hasta febrero de 2012 pasaron más de tres años durante los cuales los desequilibrios del sector se fueron acumulando y la magnitud de los problemas alcanzó la dimensión que hemos visto y fueron necesarias las medidas comentadas. Posiblemente si los problemas del sector hubiesen sido identificados y atacados más rápidamente, su solución no habría requerido los esfuerzos y sacrificios que finalmente requirió.

Consecuencias para el sector y el negocio bancario. ¿En qué situación competitiva queda tras la reestructuración?

Tras los planes de reestructuración de las entidades, los procesos de fusión con esquemas de protección de activos, los ejercicios de reparto de la carga de la absorción de pérdidas y las inyecciones de capital público, el importe de ayudas totales recibidas por las entidades durante la reestructuración del sector ascienden a 61,4bn €, como se aprecia en la tabla 2. Estos cambios han transformado drásticamente el mapa bancario en España. La concentración de entidades ha sido notable, con una reducción drástica del número de entidades y la práctica desaparición de las cajas de ahorros, pues de las 11 supervivientes sólo las dos más pequeñas mantienen aún su forma jurídica original. Las otras 43 se han fusionado entre sí, han sido absorbidas por otras entidades más solventes o han cambiado su naturaleza para transformarse en bancos comerciales.

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 275

Tabla 2 Volúmen total de ayudas públicas recibidas. €mn Total Caixabank

Comentarios

6.475

BBVA

953

Ibercaja

407

Banco Sabadell

Banca Cívica: 977 B.Valencia: 5.498 Unnim: 953

5.494

CAM: 5.245 Banco Gallego: 245

Unicaja Banco

1.129

CEISS: 1.129

Liberbank

1.806

Banco Mare Nostrum

1.645

BFA-Bankia

22.424

Novacaixagalicia

8.981

Catalunyabanc

12.052

TOTAL

61.366

Fuente: Banco de España.

Gráfico 1 Evolución del número de entidades bancarias españolas 2007-2014 81

41

45

11 *

Cooperativas de crédito

Cajas de ahorros

7

5

Bancos

Fuente: Banco de España.

Cabe preguntarse en qué situación queda el sector bancario después de esta transformación y cómo puede afrontar el nuevo entorno del negocio. La respuesta es que desde cualquier punto de vista su situación pare-

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ce más sólida que antes de la crisis. En los puntos que siguen el análisis se centra en el negocio bancario en España, excluyendo por tanto los resultados y volúmenes de negocio de las filiales extranjeras de los bancos españoles, sobre todo Santander y BBVA. Después de seis años de crisis financiera, el sector bancario español debe prepararse para operar en un entorno radicalmente diferente al existente antes de la crisis, que va a estar caracterizado por i) un retorno al negocio tradicional de banca minorista, con productos sencillos, básicos, centrados en el servicio al cliente y donde reducir el consumo de capital será clave; ii) financiado con depósitos tradicionales; iii) con menor acceso a financiación mayorista, y la que esté disponible será más cara; iv) con menores volúmenes de negocio y tasas de crecimiento más bajas, cercanas al crecimiento potencial de la economía; v) un negocio en el que la regulación del sector financiero fijará las líneas que el negocio no podrá traspasar; vi) más “europeo” en línea con las nuevas funciones que va a asumir el BCE como supervisor único europeo; y vii) un negocio en el que el progreso tecnológico será esencial para relacionarse con los clientes.

Este es el entorno competitivo de negocio que la banca debe afrontar.

En este entorno, los bancos españoles deberán gestionar adecuadamente varias variables estratégicas que determinarán el éxito en este negocio: solvencia, liquidez y rentabilidad, sin olvidar el impacto de los avances regulatorios que a buen seguro se seguirán produciendo.

Solvencia y liquidez: sensiblemente mejor que al inicio de la crisis En términos de solvencia y liquidez los bancos españoles están en una situación claramente mejor y más sólida que en 2008, como se observa en el gráfico 2, donde se muestra el volumen de fondos propios en balance (exclusivamente capital y reservas) y el ratio créditos sobre depósitos OSR, determinante del “funding gap” (se puede entender como las necesidades de financiación mayorista del sector).

En cuanto a la solvencia, los bancos españoles tienen más capital y de mejor calidad que al principio de la crisis. Desde enero de 2009 el volumen agregado de capital y reservas en balance ha aumentado en 59bn €, cifra que incluye una absorción de pérdidas acumuladas después de impuestos en el conjunto del sector durante este periodo de 57bn €. Por tanto, las entidades bancarias españolas han conseguido 116bn € de nuevo capital (los 61bn € de ayudas públicas a la recapitalización que

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ya hemos comentado, más 54bn € de ampliaciones de capital privado, retención de beneficios y emisiones de instrumentos admitidos como capital). Las entidades españolas han sido capaces de conseguir esta mejora de solvencia por varias vías.

Gráfico 2 Capital y reservas en balance y ratio créditos/depósitos. 2008-2014 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0%

158% 152%

149%

7,7%

150%

7,9%

137% 6,5% 5,9% 5,6%

2008

5,5%

2009

2010

2011

5,7%

123%

124%

2012

2013

Feb-14

160% 155% 150% 145% 140% 135% 130% 125% 120% 115% 110%

Fuente: Banco de España.

Por un lado, como ya hemos visto, los 61bn € de ayudas públicas, cifra que incluye las aportaciones del FROB, los canjes de deuda subordinada y preferente, las ayudas proporcionadas por el FGD y el FROB en forma de esquema de protección de activos en las operaciones de concentración realizadas antes de 2012 y la inyección de fondos públicos del FEEF. Por otro lado, las entidades han procedido a vender activos no estratégicos, y han realizado intensos ejercicios de optimización de activos ponderados por riesgo (APRs), sobre todo mediante reducción del volumen de crédito bancario. El desapalancamiento del sector privado (disminución del crédito OSR) desde el máximo alcanzado en diciembre de 2008 ha sido de 420bn €, un 42% del PIB. De esta caída, 230bn € corresponden a crédito para actividades de construcción y promoción inmobiliaria, y el resto (190bn €) a crédito a empresas no inmobiliarias y hogares. Por tanto, el desapalancamiento se ha producido en todas las carteras de crédito bancario. Las entidades que recibieron ayudas públicas para su recapitalización traspasaron aproximadamente un 90% de su riesgo inmobiliario a Sareb, por lo que el crédito inmobiliario que per-

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manece en los balances del sector es razonablemente de mejor calidad que el que se ha traspasado.

Después de todas estas operaciones, el volumen de capital y reservas en balance en el sector bancario español ha alcanzado un 7,9% en febrero de 2014, uno de los ratios más altos de Europa, que proporciona una medida ajustada de la fortaleza de los balances de los bancos españoles y el volumen de fondos propios de primera calidad que las entidades han acumulado para afrontar pérdidas inesperadas.

El principal riesgo para la solvencia de las entidades es la morosidad del sector. La tasa de mora se ha incrementado de forma continua desde el inicio de la crisis con excepción del momento del traspaso de los activos inmobiliarios problemáticos a la Sareb. No obstante, por primera vez desde el inicio de la crisis, en febrero de 2014 se ha observado una ligera reducción de la tasa de mora del crédito OSR desde el 13,66% de diciembre de 2013 hasta el 13,42% en febrero de 2014. Aunque en esta disminución puede haber tenido algún efecto el cambio en la definición de crédito OSR del Banco de España (incluyendo en 2014 el crédito a Establecimientos Financieros de Crédito), la disminución de la mora en los primeros meses de 2014 podría ser un indicio de que el nivel máximo de morosidad ya está superado.

El dato más preocupante es la morosidad del crédito a empresas no inmobiliarias, que ha alcanzado a final de 2013 un 12,9%. No obstante, en la evolución de la mora del crédito OSR no directamente relacionado con actividades inmobiliarias ha podido tener un impacto directo la carta del Banco de España del 30 de abril de 2013 que básicamente obligaba a clasificar las refinanciaciones como crédito subestándar o dudoso, y exigía a las entidades que demostraran caso a caso que una vez refinanciado un crédito podía ser considerado como “riesgo normal”. En definitiva, la carta del Banco de España obligó a reclasificar los créditos ya refinanciados en escalones de riesgo más alto, provocando un aumento del volumen de crédito dudoso y obligando a las entidades a dotar más provisiones por estos créditos reclasificados que el que habrían dotado en ausencia de la comunicación del Banco de España. La carta informaba a las entidades que el Banco de España comenzaría a supervisar la reclasificación de las refinanciaciones de acuerdo con las directrices de la comunicación a partir de septiembre de 2013. Las entidades realizaron esfuerzos en este sentido durante el tercer y cuarto trimestres de 2013.

De acuerdo con los datos disponibles para el conjunto del sector, junio de 2013, sólo dos meses después de la entrada en vigor de la carta

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del Banco de España, el incremento del volumen de refinanciaciones dudosas se incrementó en 11,6bn € (+18% desde diciembre de 2012, mientras que las refinanciaciones en riesgo normal y subestándar se reducen en un 12% y un 7% respectivamente). Si durante la segunda mitad del año 2013 la reclasificación de refinanciaciones como dudosas ha mantenido un ritmo similar, podemos suponer que gran parte del incremento de la mora en 2013 se debe a esta reclasificación. Este proceso debería haber concluido recientemente, lo cual es un motivo adicional para suponer que el nivel máximo de mora en el sector privado podría haberse alcanzado a finales de 2013.

En suma, la solvencia de las entidades se ha reforzado durante la crisis y la acumulación de capital de primera calidad ha sido muy significativa. La principal amenaza para la solvencia de las entidades es la morosidad observada, pero encontramos indicios para suponer que probablemente el nivel más alto de morosidad podría haberse producido ya.

En cuanto a la liquidez del sector (gráfico 2), también ha mejorado y se ha reducido el “funding gap” drásticamente. Este gap es la diferencia, en millones de euros, ente el crédito OSR y los depósitos OSR, es decir, el volumen de crédito que debe ser financiado en los mercados mayoristas. En febrero de 2014 se situaba en 285bn €, lo que representa una caída de casi 430bn € (un 43% del PIB) desde el nivel máximo de 714bn € alcanzado en diciembre de 2007. Esta evolución se observa en el gráfico con una caída del ratio crédito/depósitos hasta un nivel inferior al 125% desde casi un 160% en 2008. En esta evolución ha tenido un impacto significativo el traspaso de activos a Sareb, pero como hemos comentado el desapalancamiento se ha producido en todas las carteras de crédito.

En estas condiciones las principales entidades bancarias españolas han vuelto a emitir en los mercados mayoristas en condiciones aceptables, pero las entidades de menor tamaño siguen excluidas de los mercados internacionales de capitales debido a la fragmentación financiera que aún existe en los mercados europeos. Estas entidades siguen financiando sus necesidades de liquidez, en gran parte, directamente en las subastas del BCE. Una consecuencia adicional de la fragmentación de los mercados financieros europeos fue el crecimiento de las primas de riesgo soberano en la zona euro, fundamentalmente los países periféricos. Esta elevación de las primas de riesgo elevó los precios cargados por las entidades a las nuevas operaciones de crédito en los diferentes países, donde se observa

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que los precios del nuevo crédito a empresas y familias en los países periféricos es más alto que en los países de Europa central. Adicionalmente, los bancos de los países periféricos acumularon unas carteras muy importantes de deuda soberana doméstica en sus balances con un consumo de capital nulo y una rentabilidad muy elevada. Por un lado, esta acumulación soportó la generación de resultados de las entidades durante varios años, pero intensificó el vínculo soberano-bancario en estos países. Los bancos españoles, especialmente los domésticos sin presencia internacional, realizaron activamente estas operaciones. Así, el importe de la cartera de deuda soberana en el sector pasó de 95bn € en diciembre de 2008 a 282bn € en febrero de 2014. Parece fundamental restaurar el correcto funcionamiento de los mercados de capitales europeos. La solución consiste en avanzar en el proceso de Unión Bancaria iniciado en la zona euro.

En definitiva, aunque hay mucho que hacer todavía en términos de liquidez, para conseguir un acceso a los mercados de capitales para todas las entidades en condiciones razonables, durante la crisis han sido muchos los esfuerzos realizados por las entidades, entre los que cabe destacar la reducción del funding gap comentada, que ha reducido en paralelo las necesidades de financiación mayorista de la banca española.

Rentabilidad: mejorando, pero muy presionada Probablemente, el principal reto al que se enfrentan las entidades bancarias españolas durante los próximos años es el de generar una rentabilidad suficiente en un entorno competitivo extremadamente difícil para la banca minorista.

La aprobación de los Reales Decretos de 2012 y el ajuste adicional de valoración de los activos inmobiliarios por parte de las entidades con déficit de capital con motivo del traspaso de activos a Sareb fuerza al sector bancario español a contabilizar provisiones que conducen a pérdidas después de impuestos para el conjunto del sector de 88.300 millones de euros en 2011 y 2012.

En agregado, desde el año 2008 el sector bancario español ha realizado provisiones por un total de 271bn € (un 27% del PIB) incluyendo provisiones por insolvencias (179bn €, de los que 83bn € se dotaron sólo en 2012) y otras provisiones por prejubilaciones, ajustes en la red de oficinas y, sobre todo, pérdidas de valoración de la cartera de activos adjudicados (92bn €). Estas pérdidas han presionado excepcionalmente

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 281

los resultados del sector y aún hoy en día se discute cuál será el volumen de provisiones que deberán dotar las entidades bancarias españolas en el futuro en condiciones normales. (Ver gráfico 3).

Gráfico 3 Provisiones y beneficio después de impuestos. 2008-2013. €bn 38,2

36,9 18,4

-19,6

33,9

13,0

-28,4

28,7

32,6

28,7

9,7

8,8 -14,7

-26,0

-23,4

-46,2 -73,7 -122,4

2008

2009

Total provisiones

2010 Pre-provision proft

2011

2012

2013

Beneficio después de impuestos

Fuente: Banco de España.

En este sentido, a pesar de que los bancos españoles han demostrado que su capacidad de generación de ingresos y control de costes producen un margen neto (pre-provision profit) de 28-30bn € en conjunto en los peores años de la crisis, parece razonable suponer que la rentabilidad del sector no volverá a los niveles anteriores a 2008 por varios motivos: i) el entorno macroeconómico, ii) el entorno de tipos de interés, iii) elevada morosidad, iv) mayor aversión al riesgo tanto de clientes como de entidades, v) una regulación más estricta, y vi) acceso a la liquidez mayorista más difícil y caro. Este entorno augura que la rentabilidad del sector se mantendrá muy presionada en el futuro.

No obstante, también hay señales positivas: i) desde finales de 2013 el volumen de nuevas operaciones de crédito a particulares y pymes está creciendo, ii) las operaciones de nuevo crédito se cierran con precios superiores a la media de la cartera, iii) la reducción de más de 430bn € del funding gap, iv) niveles de eficiencia operativa excelentes, v) posibilidades de mejora de la eficiencia por la culminación de los planes de reestructuración en marcha en algunas entidades, vi) normalización del volumen de provisiones, vii) las entidades ya han comenzado a hacer uso de los créditos fiscales generados durante los años 2011 y 2012 por las

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provisiones dotadas, y viii) probablemente el aumento en el volumen de fondos propios de las entidades y las provisiones ya realizadas lleven a mejoras en las calificaciones crediticias de las agencias de rating en el medio plazo.

En suma, la rentabilidad del negocio en España ha sido negativa durante los últimos años y sólo en 2013 ha mostrado síntomas de recuperación. En cualquier caso, el incremento del volumen de fondos propios en balance, y la consiguiente reducción del apalancamiento de las entidades, hará extremadamente difícil recuperar en el futuro los niveles de ROE alcanzados antes de la crisis, pero la rentabilidad del sector medida en términos de ROA o cualquier otra forma de cálculo de la rentabilidad medida en términos de volumen de balance o activos ponderados por riesgo, debería mostrar una recuperación más rápida. ¿Qué podemos esperar del sector tras la reforma?

Para terminar, llegados a este punto cabe preguntarse para qué se ha realizado este esfuerzo de reestructuración del sector bancario español.

La respuesta no es única ni sencilla. Podemos decir que los objetivos fundamentales de la reforma han sido dos: i) garantizar la estabilidad del sistema financiero español y la solvencia de las entidades, y ii) conseguir un sector bancario eficiente y saneado que apoye la incipiente recuperación económica y canalice liquidez al sector productivo de la economía mediante nuevas operaciones de crédito.

En cuanto a la estabilidad del sector, el proceso de reestructuración comentado en las páginas anteriores, prácticamente concluido, ha obligado a las entidades a reconocer el valor de sus activos de acuerdo con precios ajustados a mercado y a asumir pérdidas muy importantes (que en algunos casos acabaron en operaciones de intervención y venta por parte del FROB). En el proceso, las entidades tuvieron que reforzar sus estándares de análisis de riesgos y proceder a acumular capital en un volumen y con una rapidez sin precedentes. El reforzamiento de la cifra de fondos propios ha provocado que las entidades bancarias supervivientes sean significativamente más sólidas que antes de la crisis, lo que se ha reflejado también en un mejor acceso a los mercados internacionales de capital por parte de las principales entidades financieras españolas, cuyos mayores riesgos en estos momentos son el control de la morosidad y la rentabilidad, como hemos visto.

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 283

Por su parte, la contribución del sector bancario al crecimiento económico es en estos momentos el tema más importante relacionado con el sector bancario, sobre todo en cuanto a la canalización de fondos, a través de crédito, a familias y actividades productivas, especialmente pymes.

Ya hemos comentado el esfuerzo realizado para reducir el nivel del apalancamiento de familias y empresas. El volumen total de crédito OSR se ha reducido en 420bn € desde el máximo de 2008, lo que representa un nivel del 142% en el ratio crédito OSR/PIB, registrando una disminución de 34 puntos porcentuales desde el 176% alcanzado en 2010. Este nivel sigue siendo más alto que en los países centrales de la zona euro, pero la reducción de 420bn € en el volumen de crédito representa una contracción muy fuerte de la liquidez bancaria, hasta el punto de pensar que probablemente el desapalancamiento no debería ir mucho más adelante. Hay que tener en cuenta que, a diferencia de otros países europeos, la financiación empresarial no bancaria en España no supone más que un porcentaje residual del total de financiación externa empresarial, especialmente pymes. Por tanto, es importante que la recuperación económica no se vea estrangulada por la ausencia de liquidez bancaria y, en este sentido, es esencial que el crédito bancario empiece a canalizar de nuevo liquidez a las empresas, aunque nunca con la fuerza con que lo hizo antes de la crisis, para apoyar la recuperación económica.

De hecho, con los datos del Banco de España esto es lo que se empieza a observar en el sistema financiero desde finales de 2013. En los últimos meses, las nuevas operaciones de crédito muestran una evolución diferente a la del stock acumulado de crédito. Así, el flujo de las nuevas operaciones de crédito concedidas a familias y pymes en el primer trimestre de 2014 muestra una mejora sustancial, y terminan el primer trimestre de 2014 con crecimientos del 10% interanual. Esta evolución, observada desde octubre de 2013, rompe la tendencia decreciente registrada en el volumen de nuevas operaciones de crédito desde el año 2007.

No obstante, no todas las noticias son positivas. El flujo de operaciones de crédito de más de 1 millón de euros (asociado al crédito a grandes empresas) se reduce casi un 17% en el primer trimestre de 2014 respecto del primer trimestre de 2013. Este mal comportamiento puede estar afectado, por un lado, por el desapalancamiento de aquellos sectores altamente endeudados, y por otro, por la búsqueda de otras fuentes de financiación por parte de las grandes empresas españolas. En todo caso, las nuevas operaciones de crédito a pymes y hogares (segmento minorista)

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muestran una tendencia a recuperar tasas de crecimiento positivas (gráfico 4).

Gráfico 4

S / Minorista

ene-14

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

ene-09

ene-08

ene-07

ene-06

ene-05

25% 15% 5% -5% -15% -25% -35%

ene-04

Variación interanual %

Nuevas operaciones de crédito al sector privado minorista (pymes y hogares)

Tendencia

Fuente: Banco de España.

Como hemos argumentado, las medidas encaminadas a fortalecer la recuperación del crédito bancario a pymes tendrán un impacto mayor que las medidas de fomento de la financiación no bancaria a hogares y empresas, ya que la financiación bancaria es mayoritaria en las pymes españolas. No obstante, el gobierno español ha adoptado medidas encaminadas a potenciar los dos tipos de financiación empresarial.

En cuanto a la financiación no bancaria, el 28 de febrero de 2014 se aprobaron dos Anteproyectos de Ley y un Real Decreto que buscan hacer más flexible la financiación a pymes. El APL de Fomento de la Financiación Empresarial incluye medidas como la obligación de preaviso, por parte de las entidades financieras de, al menos, tres meses cuando la entidad vaya a cancelar o reducir en un tercio o más la financiación a las pymes, y los bancos deben ofrecer un historial de la situación crediticia de las pymes a las que se vaya a reducir la financiación. Por otro lado, se mejora el funcionamiento de las Sociedades de Garantía Recíproca y el régimen jurídico de los Establecimientos Financieros de Crédito. Asimismo, se proponen mejoras en el régimen de emisión de obligaciones y titulizaciones para fomentar vías de financiación no bancaria. En la misma línea, se potencia el funcionamiento del Mercado Alternativo Bursátil. Finalmente, el APL regula por primera vez el Crowdfunding.

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 285

Por su parte, el segundo APL aprobado el 28 de febrero, sobre Entidades de Capital Riesgo, crea una nueva forma de inversión, el capital riesgo-pyme, que podrá invertir un 70% de su patrimonio en pymes aumentando las posibilidades de instrumentos de deuda. Además, con la transposición de la Directiva Europea de Gestores de Inversión Alternativa se toman medidas para evitar la toma de riesgos excesivos, para agilizar su operativa administrativa y para equipararlas en requisitos de capital y en régimen de comercialización y gestión transfronteriza.

Finalmente en la misma fecha se aprueba el Plan Estratégico de Internacionalización de la Economía Española 2014-2015, que incluye medidas para facilitar la financiación a las empresas con actividad internacional: se potenciará la actividad del ICO como financiador de empresas exportadoras; se introducen las cédulas y bonos de internacionalización, que reducirán los costes de financiación; y se aprueba la Línea FIEM-Facilidades UE, dotada con 50 millones de euros con cargo al Fondo de Internacionalización de Empresa (FIEM).

Estas medidas van en la dirección adecuada. Cualquier mejora introducida para potenciar las fuentes de financiación de las pymes contribuirá al crecimiento económico. Pero su impacto se materializará en el medio/largo plazo debido a que todavía deben ser tramitadas y muchas de ellas se refieren a financiación no bancaria, que tiene efectos a más largo plazo.

Posteriormente, el 7 de marzo de 2014 el gobierno aprobó una norma que previsiblemente tendrá un impacto más destacable en la provisión de crédito a pymes: el Real Decreto Ley de Medidas Urgentes en Materia de Refinanciación y Reestructuración de deuda corporativa, con el fin último de evitar que empresas viables terminen en concurso de acreedores (lo que frecuentemente termina en su liquidación), debido a no poder afrontar sus elevados niveles de endeudamiento. Las medidas incluidas en el RDL son múltiples y complejas, con gran nivel de detalle, pero podemos destacar las siguientes: – Por un lado, se introducen modificaciones en las mayorías requeridas para alcanzar acuerdos de refinanciación de deudas y se eliminan o reducen las minorías de bloqueo. Se permiten los acuerdos individuales, o con un número reducido de acreedores, y en los acuerdos colectivos se simplifican los procesos sustituyendo el informe del experto independiente por la certificación del auditor.

Además, se reducen las mayorías necesarias para imponer acuerdos de refinanciación a acreedores disidentes, y se elimina la exigencia de unanimidad.

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– Se posibilita la conversión de deuda en capital siempre que exista acuerdo de refinanciación homologado judicialmente que se apruebe con mayoría simple.

– Se modificará la normativa actual, considerando riesgo normal las operaciones refinanciadas y homologadas judicialmente. Este cambio sería positivo para los bancos al dejar de penalizar las refinanciaciones, y reforzaría el sentido económico de las reestructuraciones orientadas a conseguir la viabilidad de las empresas. Los bancos tendrán que asumir pérdidas sólo por las quitas que realicen. No tendría sentido que la deuda de una empresa reestructurada, pero viable, se mantenga como riesgo subestándar y menos aún como riesgo moroso.

– El RDL elimina la obligación de realizar OPA por el 100% de la empresa si a resultas de la refinanciación los acreedores controlaran más de un 30% del capital, lo que obviamente era un claro obstáculo a procesos de refinanciación con capitalización de deuda, que no tienen como objetivo el control de la empresa sino hacerla viable.

– Se modifica el tratamiento de la nueva financiación (fresh money) aportada en una refinanciación: mientras antes sólo la mitad del fresh money tenía privilegio concursal, ahora lo tiene el 100%. Esta medida incentiva la concesión de nueva liquidez a la pyme.

– Otras medidas que favorecen las refinanciaciones: (i) suspensión de las ejecuciones durante el proceso de negociación si son bienes esenciales para la empresa; (ii) presunción de dolo de los accionistas si rechazan la capitalización de créditos tras informe favorable de un experto independiente; (iii) prórroga de las medidas adoptadas en 2008 que flexibilizan el cómputo de pérdidas que podrían exigir la reducción de capital de estas empresas e incluso su disolución; (iv) modificación del Impuesto de Sociedades, se elimina la tributación en caso de capitalización de deuda y se establece una tributación diferida si hay quitas o esperas; y (v) se mantienen las exenciones en Impuesto de Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentales, que se extienden ahora a las quitas.

Estas medidas son positivas al mejorar el marco legal de los acuerdos de refinanciación y favorecer un reajuste de las empresas a su capacidad real de endeudamiento, evitando su quiebra, lo que a su vez puede generar beneficios para las empresas, las entidades financieras y la sociedad española en su conjunto.

LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ... 287

Es imposible cuantificar el impacto que tendrán estas medidas, pero razonablemente el RDL contribuirá a reducir el stock de deuda de peor calidad y, simultáneamente, incentive la concesión de nuevo crédito a empresas viables tras la refinanciación, y en cualquier caso, estas medidas serán positivas para aquellas empresas que consigan sobrevivir y mantengan un plan de negocio rentable a lo largo de los años, apoyando así la recuperación económica general.

Por último, el BCE ha publicado recientemente la última encuesta sobre el acceso de las empresas a financiación, referida al periodo de octubre 2013 a marzo 2014. La situación de las empresas españolas ha mejorado en comparación con los resultados de la anterior encuesta, pero salen mal paradas en cuanto a las condiciones de financiación bancaria, en comparación con la zona euro. La conclusión que se desprende de los datos de la encuesta es que la disponibilidad de crédito en España ha mejorado en los últimos seis meses, pero el porcentaje de pymes españolas que opina que las condiciones de financiación (tipos de interés, comisiones, garantía, etc.) han empeorado es mucho más alto que el porcentaje de pymes que considera que han mejorado. A pesar de ello, la encuesta muestra que las pymes españolas han mejorado sus expectativas respecto a la disponibilidad de crédito en los próximos meses. De hecho, las expectativas sobre la disponibilidad de crédito futuro en España son las más optimistas de toda la zona euro.

Estos resultados cuadran con los datos ya comentados sobre la evolución reciente del nuevo crédito a pymes y particulares, que es el dato verdaderamente relevante de cara a la recuperación de la inversión (y por tanto el empleo) de las pymes. Si a esta evolución positiva y a los resultados de la encuesta se suman las potenciales ventajas de las normas recientemente aprobadas por el gobierno, no es descabellado afirmar que posiblemente lo peor de la crisis bancaria ya lo hemos dejado atrás. Esto no quiere decir que el volumen de crédito a pymes y empresas vaya a crecer con la fortaleza observada antes de la crisis, pero las señales, por primera vez en bastantes años, son positivas.

Conclusión La reforma del sector bancario español ha sido muy profunda y compleja. Tras una primera fase poco clara, a partir de 2012 el objetivo se centra en determinar el valor de los activos como paso previo a la generación de la necesaria confianza de los mercados. El MOU y los difíciles

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desarrollos posteriores han posibilitado que las entidades bancarias supervivientes estén hoy en día en una situación competitiva significativamente mejor que antes de la crisis, y que el sector esté preparado para contribuir al crecimiento económico en España.

Bibliografía La mayor parte del material consultado para elaborar este artículo se encuentra disponible en las páginas web del Banco de España, el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) y la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb).

– En el Banco de España, la siguiente dirección conduce a una sección dedicada a la reestructuración del sector bancario español, con vínculos al progreso de la reforma, la recapitalización de las entidades, el marco regulatorio aplicable, la segregación de los activos y la evaluación de la solvencia del sector. http://www.bde.es/bde/es/secciones/prensa/infointeres/reestructuracion/ Adicionalmente, en esa misma dirección hay vínculos al Memorandum of Understanding, el Financial Assistance Eurogroup statement on Spain y los informes del FMI sobre España, entre otra información de interés.

– En la web del FROB, en la siguiente dirección, se encuentran todas las comunicaciones del FROB relacionadas con los planes de reestructuración y recapitalización de las entidades, los procesos de gestión de deuda subordinada y capital híbrido, y la recepción de los fondos públicos, entre otras informaciones de interés. http://www.frob.es/notas/notas.html – En la web de la Sareb se encuentran los documentos sobre el traspaso de activos a la sociedad: http://www.sareb.es/es-es/saladeprensa/notasdeprensa/Paginas/masnoticias.aspx?p=1 Adicionalmente se han consultado las siguientes publicaciones: FERNÁNDEZ DE LIS, S. y RUBIO, A. (2013): “Tendencias a medio plazo en la banca española”. Documento de Trabajo, BBVA Research, noviembre de 2013.

CARBÓ VALVERDE, S. y RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ, F. (2014): “Reestructuración bancaria, concentración y calidad de los préstamos en España”, FUNCAS. Estudios de la Fundación. Serie Economía y Sociedad, “Las claves del crédito bancario tras la crisis”, mayo de 2014, pp. 15-29.

GARCÍA MONTALVO, J. (2014): “Banca aburrida: el negocio bancario tras la crisis financiera”, FUNCAS. Estudios de la Fundación. Serie Economía y Sociedad, “Las claves del crédito bancario tras la crisis”, mayo de 2014, pp. 101-150. ÖZTÜRK, B. y MRKAIC, M. (2014): “SMEs’ Access to finance in the Euro Area: What helps or hampers?” IMF Working Papers, European Department, WP/14/78.

May 2014.

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“Survey on the access to finance of small and medium-sized enterprises in the euro area. October 2013 to March 2014”. European Central Bank, April 2014.

“New lending to corporates closed 2013 with growth of 7%”. Financial Systems Flash, Unidad de Sistemas Financieros, BBVA Research. Febrero de 2014.

“El nuevo crédito fluye a los sectores minoristas en el primer trimestre de 2014”.

Flash Sistemas Financieros, Unidad de Sistemas Financieros, BBVA Research.

Abril de 2014.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014 (Páginas 291-307)

OTRAS VÍAS PARA FINANCIACIÓN DE PYMES. LA CONTRIBUCIÓN DE UN BUEN SISTEMA DE GARANTÍAS OTHER WAYS TO FINANCE SMES. THE CONTRIBUTION OF A SOUND GUARANTEE SCHEME Pedro Oyarzabal Consejero Delegado de Elkargi (*) Presidente de la Confederación Española de Sociedades de Garantía (*)

Alvaro Benzo Socio PwC. Inspector del Banco de España en excedencia RESUMEN Estamos en pleno proceso de revisión de los mecanismos de financiación de las PYMES. Para ello es necesario profundizar primero en las circunstancias de la caída del crédito, tales como su demanda, la necesidad de desapalancamiento, el riesgo empresarial y el precio del dinero. La financiación a través de un sistema de garantías bien estructurado es la más adecuada para abordar el riesgo PYMES y garantizar mejores condiciones a éstas. Las Sociedades de Garantía asumen el riesgo de los créditos y los Bancos pueden así ofrecer más crédito en mejores condiciones. Para que el valor que genera el sistema pase a las PYMES es necesario: mejorar la transparencia de las Sociedades de Garantía como garantía de su solvencia; aumentar su tamaño para ser más eficientes y mejorar su capacidad de negociación; así como convenios con las Entidades de Crédito que recojan bien el binomio coste-valor de la garantía.

Palabras claves: Financiación, alternativas financieras, pymes, sistema de garantías.

SUMMARY We are in the middle of the process of reviewing the SMEs financing schemes in Europe.

First we need to understand the reasons behind the fall in credit, such as its demand, the need of deleveraging, the risk of the companies themselves, and the price of money. Financing through a well structured guarantee scheme is the most effective way of managing the issue of SME risk and of guaranteeing the best credit conditions for enterprises. To ensure that the value added through the guarantee system is passed on to the SMEs, the following needs to be improved: more transparency of the Guarantee Societies on its ability to provide an effective risk insurance; the consolidation of those companies in larger and more efficient ones; together with agreements with Banks that properly reflect the cost and value of the guarantee.

Key words: Finance, Alternative financing, SMEs, guarantee schemes.

(*) En el momento de la celebración de las Jornadas y de redactar este artículo.

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PEDRO OYARZABAL Y ALVARO BENZO

1. Introducción Las PYMES en Europa soportan una gran parte del empleo y del PIB de la Zona Euro. Durante los años de crisis han sido sacudidas con fuerza por su fuerte dependencia de debilitados mercados domésticos. La economía ha vuelto a la vía de crecimiento pero la situación de muchas empresas es aún delicada.

Restablecer la salud y el crecimiento de las PYMES se sitúa como prioritario en las agendas políticas y económicas de países como Holanda, Irlanda, Francia, Italia, Portugal y España, a través del desarrollo de estrategias para el aumento de las exportaciones, para la innovación, para la mejora de competitividad y para el aumento en la dimensión de las empresas. El desarrollo de estas PYMES requiere además de mecanismos que permitan su adecuada capitalización y financiación.

El crédito, además de una necesidad de las empresas, es un indicador de recuperación económica. Cuando el comisario Rehn dice que “sin crédito no habrá recuperación económica”, cabría añadir también que sin recuperación económica (causa) no habrá más crédito (efecto).

Nos encontramos en pleno proceso de revisión de los mecanismos de financiación disponibles y de desarrollo de nuevas alternativas. Este artículo analiza específicamente algunos de estos mecanismos, en concreto los de garantías.

Para ello es necesario comenzar por el análisis de las causas que nos han llevado a esta situación, para encontrar mejor las soluciones.

2. Análisis de las causas tras la caída del crédito La evolución de la demanda El crédito en general en España ha descendido en torno al 10% en el 2013.1 El crédito a las PYMES en Europa ha descendido el 47% desde el comienzo de la crisis (66% en España).2 El éxito de muchas empresas depende del mercado nacional en que se establecen y desarrollan y desde el que se preparan para el “asalto” internacional. La caída de la demanda en estos mercados nacionales ha Asociación Española de Banca. Informe Económico Financiero (Abril 2014).

Institute of International Finance (Octubre 2013). Evolución de préstamos bancarios de menos de 1 millón de euros.

1 2

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marcado la marcha de muchas empresas durante la crisis, que han sufrido pérdidas muy importantes de facturación y el consecuente deterioro en sus resultados y balances. Por no hablar de las que han cerrado.

La demanda de crédito a largo –la base de la financiación empresarial– ha pasado de ser fundamentalmente de inversión a ser en gran parte de circulante, y con ello tomar decisiones de riesgo se ha convertido en algo más difícil. Es más complejo financiar ajustes de cash flow que inversiones en activos, y las competencias para juzgar las perspectivas de un negocio o la capacidad y el compromiso real de sus accionistas y/o gestores son más complejas y diferentes que las que se requerían antes de la crisis.

Esto ha afectado a los mecanismos de concesión de créditos de las Entidades Financieras, paralizadas por la morosidad, su propia situación interna de crisis y con grandes dificultades para gestionar con eficiencia los nuevos escenarios. Según salimos de la crisis valorar bien –lo que va a ser crítico– la viabilidad de un proyecto empresarial y los mínimos exigibles para financiarlo tampoco va a ser fácil.

Pero la demanda de crédito de las empresas se ha debilitado aún más de lo que se ha endurecido la oferta, y los Bancos –aún con sus problemas y mayores requisitos de capital (Basilea III)– tienen en general hoy, por paradójico que resulte, una capacidad crediticia –propia o a través de los fondos públicos disponibles para la financiación de PYMES– infrautilizada.

La necesidad de desapalancamiento Como consecuencia de la debilidad de los mercados domésticos en Europa, y su efecto en resultados y balances, tenemos muchas PYMES muy apalancadas. Las pérdidas acumuladas no se pueden simplemente sustituir por créditos, ni siquiera por capital.

Tenemos que abordar también este problema desde el análisis de la situación de las empresas.

Las PYMES más pequeñas en Europa han tenido más dificultades en encontrar mercados exteriores que las empresas más grandes. En España las micropymes (menos de 10 empleados) suponen el 41% del empleo del país –en Italia el 47%–. Una escala mayor permite aguantar mejor los ciclos económicos, acumular más expertise, encontrar nuevos clientes y mercados y financiarse mejor.

Una mayor dimensión y la mayor competitividad que conlleva puede (y debe) ser la solución en muchos casos.

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PEDRO OYARZABAL Y ALVARO BENZO

Una solución (creativa) es la fórmula capitalización + consolidación.

Reforzar financieramente las empresas como parte de un proceso de aumento de su dimensión y de su competitividad.

El apoyo a estos procesos es clave para su éxito. Los propios empresarios y su entorno inversor más próximo (de manera preferente al más alejado) son los que deben tomar la iniciativa, creer en su proyecto, e invertir en él a largo plazo, pero es esencial establecer los incentivos adecuados.

Tan sólo como un ejemplo: imaginemos que la aportación de capital a una PYME desgravara fiscalmente. Y que además por cada euro invertido se habilitara otro en forma de crédito a largo plazo con interés bonificado. Esta es una mejor solución para muchas empresas demasiado endeudadas –y que sin embargo necesitan 300.000, 500.000, o millón y medio de euros– que los mecanismos habituales de crédito, private equity o capital riesgo al uso.

Es importante también para facilitar estos procesos una gestión más transparente de las empresas y un mejor gobierno corporativo de éstas.

Esto es imprescindible para la entrada de capital y para su permanencia, entre otras cosas.

Crecer supone sin embargo muchas veces mayores controles, auditorías, requerimientos administrativos, costes laborales, menores subvenciones, etc. que lo desincentivan. En Francia por ejemplo muchas empresas procuran no pasar de 50 empleados por ello.

Los marcos legislativos tampoco incentivan el que las empresas más competitivas consoliden y reestructuren sus sectores, y conducen más a los cierres y liquidaciones de sus competidores más débiles que a las consolidaciones de deuda y capital.

Revisar legislaciones y normativas es por ello tan importante como la propia financiación de los proyectos.

El riesgo de los proyectos empresariales El riesgo crediticio sigue siendo alto. Por ello una consideración previa e importante al respecto es que las Entidades Financieras provisionen adecuadamente sus carteras de crédito para que esta situación no condicione permanentemente sus cuentas de resultados y no afecte a la dinámica y las condiciones de las nuevas operaciones.

Con esto resuelto, una manera efectiva de abordar el riesgo nuevo es disponer de mecanismos de aseguramiento –como los que puede proporcionar el aval de una Sociedad de Garantía– que permitan traspasar este

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riesgo. Para que mecanismos como éste tengan el efecto deseado necesitan estructurarse como para poder absorber dicho riesgo y realizar una gestión eficiente del mismo.

El conflicto de los Bancos entre las ganas de prestar más y el riesgo –y su contabilización– en que incurren, es evidente. Para ayudar a resolver esta situación resulta muy útil disponer de sistemas de garantía de crédito públicos o semi-públicos, que permitan trasladar este riesgo, o parte de él, fuera de su balance.

Un sistema de garantías bien estructurado para satisfacer este objetivo tiene un coste muy reducido que puede llegar a tener incluso una ventaja neta absoluta –para el caso en que este coste sea menor que el ahorro por menor consumo de capital de los Bancos garantizados– como se explica en detalle más adelante.

En Portugal se ha desarrollado con éxito un programa para exportaciones e inversiones que ha proporcionado 9.000M€ a sus PYMES. La clave de este éxito ha estado en combinar la garantía con conseguir para estos créditos tipos de interés reducidos y en establecer un sistema sencillo para acceder al crédito y bien comunicado sobre cómo hacerlo, con la colaboración estrecha de los Bancos participantes.3 Los sistemas de garantía de crédito tienen además un efecto multiplicador significativo siendo altamente efectivos en desbloquear la financiación de las PYMES. Los programas de la Unión Europea soportados en el Competitiveness and Innovation Framework Program (CIP), con 500M€ capital, han supuesto la contragarantía suficiente para créditos por más de 13.000M€ (Multiplicador 25).4 Algunos créditos soportados por sistemas de garantías sin duda desplazan a créditos que los Bancos hubieran proporcionado sin esta garantía, pero incluso en estos casos se libera capital (por la parte de riesgo asumida por el sistema de garantías) y mejora con ello la capacidad crediticia total de los Bancos.

El precio del dinero En un entorno mundial de tipos de interés históricamente bajos –con el objetivo de incentivar la demanda– éstos no se trasladan aún a las PYMES del Sur de Europa tal como lo hacen a las del Norte.

Institute of International Finance (Octubre 2013).

Institute of International Finance (Octubre 2013). Un estudio de Analistas Financieros Internacionales (AFI) llega a parecidas conclusiones (Octubre 2012).

3 4

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Los programas de apoyo a las PYMES no deben olvidar el enorme factor incentivador de la economía que supone disponer –idealmente– de tipos de interés real negativo. De hecho este es el objetivo declarado y por lo demás obvio de las actuales políticas de la Reserva Federal y los Bancos Centrales, incluido el BCE, pero que aún no ha conseguido el efecto deseado –aunque los últimos meses se esté corrigiendo– y la economía de la Zona Euro continua además con tasas de inflación muy bajas.

Un tipo de interés real menor que la tasa de crecimiento de la economía tendría por su parte la ventaja añadida de disponer de un mecanismo de desapalancamiento sistémico.

3. La contribución de un buen sistema de garantías Nuevo marco económico La crisis económica ha supuesto una transformación total del mercado financiero español con el resultado además de una mayor concentración bancaria.

Con el objetivo de aumentar la oferta financiera se están potenciando mecanismos de financiación alternativa, sobre todo de mercados alternativos tanto de renta fija como variable que buscan facilitar más fondos y hacerlos más accesibles para las empresas. Sin embargo la capacidad de estos mecanismos para absorber riesgo PYMES es limitada, y en especial su capacidad para resolver los problemas financieros de las PYMES más pequeñas.5 La financiación alternativa que proporciona un sistema de garantías está en este sentido mejor diseñada para dar respuesta al problema del riesgo empresarial de las PYMES –la tercera causa mencionada. Y contribuye además a mejorar la situación de las PYMES en cuanto a la cuarta causa señalada– el precio del dinero.

El marco de actuación de la política económica y monetaria ha cambiado. Las soluciones no pueden venir de más gasto público cuando las reglas de juego que nos hemos impuesto como miembros de la UE consisten en disminuir este gasto público. Estamos –obligados o queriendo– en una nueva “era de la eficiencia” como única alternativa real de política económica.

5

Prosper Lamothe (2013).

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En consonancia con esto hemos hecho pasar a las medidas que analizamos y proponemos en este artículo por el filtro de ser soluciones financieramente eficientes para los problemas que pretenden resolver.

El sistema de garantías, la alternativa La actividad bancaria de concesión de préstamos conlleva la asunción de unos riesgos que los Bancos deben reflejar en el precio de sus transacciones. Por tanto, el coste de un crédito depende en primer lugar del coste del dinero y en segundo lugar, de la prima de riesgo que el Banco atribuye a cada prestamista.

En épocas de mayor riesgo como la que estamos viviendo a raíz de la crisis financiera, la prima de riesgo que los Bancos –y de manera general cualquier tipo de proveedor financiero– estiman aumenta de forma significativa, al tiempo que disminuye su apetencia al riesgo.

En este contexto, la figura del asegurador del riesgo que cumplen por ejemplo las Sociedades de Garantía, facilita el acceso al crédito de las PYMES. De hecho tal posibilidad ya existe en el mercado con las Sociedades de Garantía. En Europa estas sociedades ya tienen créditos avalados por más de 80.000M€ a más de 1 millón de PYMES. El mecanismo de funcionamiento del sistema de garantías es relativamente sencillo. Las PYMES avaladas por una Sociedad de Garantía aportan al capital de la Sociedad de Garantía un porcentaje (típicamente el 4%) del importe del crédito recibido del Banco garantizado. La suma de estas aportaciones al capital genera la solvencia con la que se garantiza al conjunto de las PYMES participantes en la sociedad. Las aportaciones al capital se devuelven íntegramente a la amortización total del crédito, con lo que durante la vida media de éste –para un supuesto estándar de amortización lineal– proporcionan una solvencia media del 8%.

Además para contribuir a esta solvencia y como apoyo a las PYMES, para los créditos hasta cierto volumen (alrededor de 1M€ como promedio en Europa), se dispone de mecanismos de contragarantía públicos de distinto tipo. En el caso de Elkargi por ejemplo el reaval público promedio a Diciembre del 2013 es del 57%. (La legislación europea establece un límite al reaval del 80%).6

6

Reglamento de la UE 1407/2013.

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Este mecanismo permite así el funcionamiento de sistemas de garantía con una solvencia efectiva real entre el 10% y el 20% sin más aportación de capital que la de las propias PYMES participantes.

El valor del aseguramiento El primer beneficiario de un buen sistema de garantías, si está bien estructurado (como analizaremos a continuación), son los propios Bancos, que pueden transferir hasta el 100% del riesgo en condiciones ventajosas. Estos riesgos transferidos gozan de una garantía de liquidez total y sin coste de ejecución. Además estas operaciones no precisan de provisión alguna (Circular del Banco de España)7 y permiten una ponderación del riesgo a efectos de consumo de capital ventajosa (del 20% en condiciones normales) permitiendo así a los Bancos dar más créditos con menos capital y menos riesgo.

Por su parte las PYMES, en un entorno con un sistema de garantías fuerte, disponen de una herramienta que facilita el acceso al crédito, especialmente si se da la circunstancia de una reducción de la oferta bancaria.

Tan importante como lo anterior, un sistema de garantías habilita un mecanismo de negociación con los Bancos con un gran potencial de mejora de las condiciones de los créditos –como se puede comprobar en la Figura 1– lo que contribuye a la competitividad de las empresas.

Pero la gran beneficiaria es la economía en general. El sistema de garantías es una magnífica herramienta de política económico-financiera para potenciar el desarrollo y la actividad de las PYMES. Incluso un país como el Reino Unido –tradicionalmente escéptico con un instrumento financiero de origen continental alemán– está considerando sus ventajas.8 El funcionamiento de un sistema de contragarantía público parcial –como el que se realiza a través de las Sociedades de Garantía– permite gestionar el riesgo público que se asume con esta herramienta con las ventajas de un mecanismo de riesgo compartido. La Sociedad de Garantía soporta una parte sustancial del riesgo con sus propios recursos, y está obligada a gestionarlo con criterios de mercado y a asumir todos los gastos de esta gestión, o a sufrir las consecuencias.

7 8

Circular del Banco de España 4/2004.

ALLISON, G. (2013): UK. gov. Policy Research Group.

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Figura 1 Diferencias entre tipos de interés, con y sin aval de una Sociedad de Garantía %

7,0 6,5 6,0 5,5 5,0

1,46

1,98

2,33

4,5 4,0 Nov-13

Oct-13

Sep-13

Aug-13

Jul-13

jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Sep-12

3,5

Tipo de interés sin garantía Tipo de interés con garantía Fuente: BdE/Cesgar.

La alternativa de una asunción pública directa del riesgo supone incurrir en el riesgo moral o moral hazard9 que supone gestionar riesgo sin riesgo (privado). Además requiere una gestión pública del riesgo con su coste correspondiente.

Por no comparar ya las ventajas en coste (infinitamente menores) de un sistema de contragarantía parcial vs cualquier mecanismo de subvención pública de objetivos comparables de desarrollo de PYMES. La importancia de los números El sistema de garantías, como cualquier otro modelo de gestión, debe medir la eficiencia en conseguir sus objetivos - en este caso facilitar el crédito a las PYMES en las mejores condiciones.

9 El concepto de “moral hazard” analiza el dilema que suponen las decisiones de riesgo cuando sus resultados no los sufre directamente el que toma la decisión. Un ejemplo - distinto - de este mismo dilema son los mecanismos del tipo Fondo de Garantía de Depósitos que pueden acabar haciendo sentir a los depositarios la sensación de inexistencia de riesgo en la elección de su Banco, con lo que sólo se fijarían en cuál paga más interés y no en su solvencia.

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Ya hemos visto en la Figura 1 la capacidad del sistema para hacer llegar el crédito en condiciones más competitivas. También debemos asegurar que esto se realiza a un coste competitivo y de manera sostenible.

Los principales elementos que debe tener en cuenta una Sociedad de Garantía para asegurar su competitividad y su sostenibilidad son: 1. El coste de distribución del sistema.

Es importante que este coste no suponga una duplicidad en cuanto a la gestión que realizan los propios Bancos asegurados y que los recursos empleados estén dedicados a añadir valor a la gestión del riesgo del sistema en su totalidad.

En el ejemplo que mostramos en el Figura 2 hemos situado dicho coste en el 0,5% del riesgo vivo gestionado en un año dado. Como se pone de manifiesto con este análisis, difícilmente se puede justificar un sistema de garantías con costes estructurales de distribución altos.

Figura 2 Ejemplo estructura Sistema de Garantías Ejemplo

Año bueno

Promedio

Año malo

Costes de gestión

0,5%

0,5%

0,5%

Pérdida por Riesgo

1%

2%

3%

Sociedad de Garantía

0,25%

0,5%

0,75%

Reaval 75%

0,75%

1,5%

2,25%

Comisión

1%

1%

1%

A reservas del sistema

+0,25%

Valor para Banco + Pymes

-0-

-01%

(0,25%) 2%

2. La mejora de Rentabilidad Ajustada por Riesgo (RARORAC).10 La Rentabilidad Ajustada por Riesgo de un colectivo de PYMES depende del mayor o menor riesgo (calculado en función a su Pérdida Esperada) de dicho colectivo. Con el aval de una Sociedad de Garantía

10 Rentabilidad Ajustada al Riesgo. Herramienta que permite relacionar la rentabilidad de una determinada operación con el riesgo que se asume al concederla.

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de buena solvencia, el Banco “asegurado” reduce de manera muy sensible la Pérdida Esperada por riesgo de dicho colectivo, con lo que su RARORAC aumenta.

En el ejemplo de la Figura 2 hemos considerado una pérdida por riesgo del 1% anual sobre el riesgo vivo para años de ciclo bueno y del 3% para un año de ciclo malo (con una pérdida promedio en el modelo del 2%).

Un estudio reciente realizado para el sector por PwC refleja que la capacidad de una Entidad Financiera de reducir su tipo de interés (spread) para un crédito con aval de una sociedad de garantía, es de 265 puntos básicos –cálculo RARORAC– para un colectivo tipo de PYMES con las ponderaciones regionales actuales del sector.

3. La cobertura de reaval público del sistema de garantía.

A efectos del ejemplo hemos considerado una contragarantía del 75%, aunque en la actualidad los sistemas de garantías proporcionan un nivel de reaval promedio más cercano al 60%.

La razón para elevar esta cifra hasta una cifra objetivo del 75% es mostrar la mayor estabilidad que dota al sistema una contragarantía del 75%, que permite para un coste (comisión promedio) de aval del 1% (el del ejemplo) dotar reservas en los años buenos con los que cubrir los mayores riesgos de los años malos.

Las reservas (teóricas) son iguales a la comisión cobrada, menos la parte no reavalada del riesgo, menos los costes de distribución del sistema.

El modelo también resultaría estable para cifras de cobertura menores compensadas con costes de aval superiores.

El valor que se añade al sistema financiero es la diferencia entre la Pérdida por Riesgo asegurada con el aval y el coste (comisión) de dicho aval.

VALOR AÑADIDO = PERDIDA POR RIESGO ASEGURADA – COSTE AVAL

El sistema de garantías debe conseguir, vía negociación, que dicho valor o su mayor parte pase a las PYMES y no se quede en los Bancos.

Contribuye a ello el propio interés (económico) de los Bancos que debe llevarles a contratar el aseguramiento que les proporciona un buen sistema de garantías hasta su límite de indiferencia, que es el que traslada todo el valor a las PYMES. Como hemos señalado, este precio de indiferencia es aún más favorable para las PYMES en circunstancias de rating de deuda pública nor-

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malizados. Para una ponderación del 20% del riesgo garantizado –la que le corresponde por su contragarantía pública– la ventaja del sistema sería incluso absoluta para costes de distribución menores que el ahorro por menor consumo de capital de los Bancos garantizados.11 Por ello en un sistema de garantías bien estructurado, el beneficio generado por la contragarantía de cada uno de sus diferentes componentes –típicamente el Fondo Europeo de Inversiones (FEI), el Estado12 correspondiente y la región o Comunidad Autónoma13– debe llegar a las PYMES prácticamente en su integridad, con lo que a las ventajas de disponer de un mecanismo de facilitación del crédito a través de la absorción del riesgo se añade, tal como hemos señalado, el muy importante de mejorar la competitividad por costes financieros de las PYMES. El coste final para el sistema económico se reduce así al coste de distribución del sistema. De ahí la importancia de mantenerlo al nivel más bajo posible.

Este coste final aún puede ser menor si no se producen duplicidades en la gestión del riesgo con los Bancos asegurados.

La crisis y el sistema de garantías La crisis económica ha afectado también al sistema de garantías. Los primeros años de la crisis (2008-2010) aumenta su actividad en importe y numero de PYMES garantizadas, pero desde el año 2010 cae tanto su volumen de riesgo como el número de empresas avaladas en España, como podemos ver en la Figura 3. La tendencia en Europa ha sido la misma.

11 El uso del RARORAC mejora la asignación de capital entre las distintas unidades originadoras de riesgo. Si incluyéramos la ponderación del 20% - la referencia para la ponderación del reaval público - esta ventaja para los bancos en virtud de su menor necesidad de capital para estas operaciones se incrementaría en otros 83 puntos básicos adicionales, según el estudio de PwC citado.

12 En España la contragarantía estatal se instrumenta a través de la Compañía Española de Reafianzamiento (CERSA), entidad financiera pública a su vez contragarantizada parcialmente por el Fondo Europeo de Inversiones (FEI). En el 2013 CERSA, como parte de las medidas de política económica del Gobierno ha aumentado sus porcentajes de cobertura, que (para algunos casos) se sitúa ya en el 75% objetivo, en línea con lo realizado por otros países europeos. En Alemania se ha incrementado la contragarantía del 70% al 80% y el límite por PYME de 1M€ a 2M€.

13 Como ejemplo, el Gobierno Vasco proporciona desde el año 2000 un complemento de contragarantía pública que, según importes, hace llegar la contragarantía total hasta el 75%. Esta apuesta por el sistema de garantías como herramienta de política económica es una de las razones detrás del mayor éxito relativo del sistema en el País Vasco para hacer llegar mejor el crédito a las PYMES y en mejores condiciones. Distintos programas promovidos por el Gobierno Vasco en colaboración con Bancos y Sociedades de Garantía han tenido también gran éxito en alcanzar estos mismos objetivos.

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Figura 3 Riesgo Vivo Sistema Garantías España 6.524

7.000 6.000

5.638

6.534

5.939

6.200 5.528 4.706

5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Datos M€ Fuente: Cesgar.

Las circunstancias que han propiciado esta caída son: – La desconfianza general hacia los agentes financieros, que ha afectado también al sistema de garantías. No se reconoce igual el valor de la garantía, disminuida también con la crisis.

– La dimensión (relativamente pequeña) y la heterogeneidad del propio sistema, que ha dificultado su participación en los grandes programas puestos en marcha (BCE, BEI, ICO) para hacer llegar el crédito de manera competitiva a las PYMES. Aunque lo cierto es que estos programas no han tenido un gran éxito hasta ahora en alcanzar ese objetivo.

– Estos últimos años el sistema financiero español ha sufrido una transformación sin precedentes, incluida la desaparición de la mayoría de las Cajas de Ahorros –que suponían hasta entonces más del 50% del sistema financiero– y con las que muchas Sociedades de Garantía tenían relaciones preferentes. Mientras las Sociedades de Garantía –23 sociedades en España, la mayoría de ámbito exclusivo en su Comunidad Autónoma de origen14– continúan con la misma estructura que tenían antes de la crisis.

14 Hay Sociedades de Garantía en todas las Comunidades Autónomas - 2 en Andalucia, 2 en Canarias, 2 en Galicia y 2 en el Pais Vasco. Además hay 3 Sociedades de Garantía de ámbito sectorial – transporte, actividades de juego, y audiovisual - que operan a nivel nacional.

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– La bajada del rating de la deuda pública y el empeoramiento con ello de la ponderación del riesgo garantizado, ha contribuido también a la depreciación del valor del sistema. Además de las Cajas desaparecidas, numerosos Bancos han optado así por reducir su exposición al riesgo de las Sociedades de Garantía.

– El colapso de la Sociedad de Garantía de Valencia, intervenida por el Banco de España y rescatada en el último momento por la Comunidad de Valencia.

La caída del riesgo de las Sociedades de Garantía desde el inicio de la crisis ha sido no obstante menor que la caída del crédito en su totalidad en ese mismo período.

Las medidas necesarias para impulsar el sistema Para asegurar una buena financiación para las PYMES para los próximos años hacen falta mecanismos de financiación alternativa bien desarrollados. Un sistema de garantías sólido es un elemento clave para ello, en especial para la gran mayoría de PYMES pequeñas. Del análisis realizado destacan 3 objetivos para su impulso en el escenario post crisis descrito.

1. El sistema precisa de una mayor credibilidad en cuanto a su capacidad de garantizar riesgos PYMES con solvencia presente y futura. Para ello es preciso mejorar la transparencia de su gestión y la del propio gobierno corporativo de las Sociedades de Garantía.

Un estudio realizado por PwC de proyecciones de solvencia y liquidez del sistema para un escenario adverso de riesgo15 da una solvencia capaz de soportar dicho escenario, aunque con cifras lógicamente distintas por sociedad, que no se han hecho públicas.

2. Convenios con los Bancos que recojan bien el valor del aval y su coste. Trabajar con información bien calibrada a este respecto es esencial para que los beneficios del sistema se trasladen adecuadamente a las PYMES. La participación de las Administraciones Estatal y Autonómicas respaldando y dando publicidad a dichos convenios es también muy importante, como hemos visto en el ejemplo de Portugal. Los cál-

15 El escenario adverso planteado por PwC trabaja con un modelo con una Pérdida Esperada (después del reaval estatal) del 10,6% para el período Septiembre 2013-Diciembre 2015.

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culos de Rentabilidad Ajustada al Riesgo –como los realizados por PwC a nivel general– son la base en la que se deben sustentar estos convenios.

Los ratings (de las PYMES) tanto los realizados por los propios Bancos como por las Sociedades de Garantía van a contribuir a este proceso.

3. El aumento de dimensión de las sociedades. En España hay 23 Sociedades de Garantía, la mayoría de ámbito regional. En este momento 4 de ellas –las dos andaluzas, y las dos canarias– están inmersas en sus respectivos procesos de fusión. La reciente legislación impulsada por el Ministerio de Industria ha elevado el capital mínimo de las Sociedades de Garantía16 lo que obliga a aumentos de capital o a fusionarse a otras 8 sociedades.

La mayor dimensión, menor número y mayor homogeneidad de las sociedades contribuye a un mayor reconocimiento de las garantías por parte de los Bancos y a una mayor notoriedad del sistema y con ello de su capacidad de dar a conocer sus ventajas a las PYMES. La dimensión también es un elemento clave para preservar y mejorar la capacidad de negociación del sistema de garantías con las Entidades de Crédito, que como hemos visto es un elemento esencial para garantizar que las ventajas del sistema se trasladan efectivamente a las PYMES. Otros objetivos importantes para disponer de un buen sistema para facilitar la financiación a más PYMES son: – Un sistema de rating de PYMES público. La experiencia demuestra que en aquellos países –Francia17 y Holanda18– en que se ha puesto en marcha se consigue un promedio de mejores condiciones para las PYMES, atribuible a esta medida.

– Una actuación conjunta con Administraciones, Bancos, y los programas del BEI y FEI para optimizar el valor del aseguramiento.

16 La modificación en la Ley de Sociedades de Garantía Recíproca realizada a través del artículo 35 de la Ley de Emprendedores/2012 establece un capital mínimo de 10M€ y unos Recursos Propios mínimos de 15M€ para estas sociedades.

17 El Banco de Francia recibe información detallada de todos los préstamos a PYMES de más de 25.000€, incluido tipos de interés. Esta información, junto con los balances y cuentas de resultados forma la base del Credit Scoring asignado por el Banco de Francia a más de 280.000 PYMES. El Credit Scoring junto con la información financiera relacionada de estas PYMES está a disposición de los Bancos.

18 En Holanda se introdujo en el 2008 el Standard Business Reporting, un sistema estandarizado de uso en varios países como Australia, Bélgica, etc. Se atribuye a este sistema la reducción de tiempos de concesión de créditos, además de en los tipos para las PYMES.

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– Límites de contragarantías ajustados a los niveles de riesgo reales, que permita llegar a más PYMES.19 – El sistema de contragarantía debe incorporar una función de garantía de liquidez de los activos adjudicados por impago. Las Sociedades de Garantía soportan el 100% del activo hasta su venta, para riesgos no reavalados inferiores al 50%. Esto produce una asimetría entre riesgo y liquidez difícil de justificar en el modelo de estructuración sostenible que planteamos para el sistema.

Tal como se ha señalado al comienzo de este artículo todas estas medidas pasan el filtro de mejorar la eficiencia del sistema sin aumentos de gasto público.

4. Conclusiones Un sistema de garantías fuerte es una herramienta que facilita el acceso al crédito de las PYMES mejorando además su capacidad de negociación en las condiciones de los créditos.

Un sistema de garantías bien estructurado y eficiente es aquel que es capaz de pasar a las PYMES la mayor parte del valor que genera el sistema, permitiendo al mismo tiempo a los Bancos asegurar su riesgo a un coste adecuado.

El sistema de garantías es un mejor sistema de financiación para las PYMES que los mercados alternativos de renta fija y variable que se están desarrollando, en especial para las PYMES de menor tamaño.

Un sistema de garantías gestionado a través de un sistema de garantía compartida –como el de las Sociedades de Garantía– es más eficiente que un mecanismo de garantías públicas directas.

Para fortalecer el sistema es necesario (a) Mejorar la transparencia tanto de solvencia como de gestión de las Sociedades de Garantía, (b) Aumentar su tamaño para ser más eficientes y mejorar su capacidad de 19 Phedon Nicolaides (2013) ha realizado un estudio de las posibilidades que brinda la vía de notificación para la correcta evaluación de programas con apoyo público, con un análisis de lo conseguido por esta vía por distintos programas en Alemania, Italia, Dinamarca, Francia y Suecia. La regulación comunitaria “de Minimis” establece un límite de ayudas públicas de 200.000 euros por PYME (para 3 años) para su no consideración como ayuda de Estado. Para las Sociedades de Garantía se ha establecido un sistema de equivalencia general que - con la última normativa de interpretación - limita el importe de la contragarantía por PYME a 1,5M€ para créditos hasta 5 años y a 750.000€ para créditos entre 5 y 10 años. La vía de notificación - para una contragarantía con “techo” y el cálculo específico de la ayuda que supone - permitiría ampliar el límite por PYME.

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negociación, y (c) Establecer convenios con las Entidades de Crédito que recojan bien el valor de la garantía y su coste.

También es importante la actuación conjunta de las Administraciones, Entidades de Crédito y Sociedades de Garantía para aprovechar mejor los programas de financiación europeos para las PYMES del BEI y FEI y las oportunidades que brindan las normativas europeas al respecto.

Las soluciones requeridas son muchas veces complejas de gestionar.

Establecer mecanismos adecuados de actuación conjunta es también una manera de conseguir un mejor aprovechamiento de estas herramientas.

5. Bibliografía ALLINSON, G. (2013): Economic Evaluation of the Enterprise Finance Guarantee (EFG) scheme. Durham Business School/St Chad’s College, febrero.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014 (Páginas 309-327)

ACTUACIONES PÚBLICAS ANTE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS DE LAS PYMES: EL CASO DEL PAÍS VASCO FINANCIAL DIFFICULTIES OF SMEs AND PUBLIC SECTOR RESPONSES: THE CASE OF THE BASQUE COUNTRY Ricardo Gatzagaetxebarria Consejero de Hacienda y Finanzas del Gobierno Vasco RESUMEN Las pymes son un eslabón clave de la economía vasca y de la recuperación económica.

Sin embargo, están en una situación muy débil tras haber sido golpeadas por la crisis económica entre 2008 y 2013. Este artículo se centra en una de las principales dificultades a la que están haciendo frente las PYMES: el acceso a la financiación en condiciones competitivas. Tras dejar constancia de esta situación el artículo analiza sus factores explicativos y repasa las principales actuaciones que los diferentes niveles de Gobierno están implementando, centrándose en las actuaciones del Gobierno Vasco.

Palabras clave: PYMES, acceso a la financiación, fragmentación bancaria, comportamiento procíclico, actuaciones del Gobierno Vasco.

SUMMARY SMEs are crucial for the Basque economy and economic recovery. However, they are in a very weak position after being hit by the economic crisis between 2008 and 2013. This article focuses on one of the main difficulties SMEs are facing: accessing financing on competitive terms. After acknowledging this situation the article analyzes its explanatory factors and reviews the main strategies that the different levels of government have implemented, focusing on the actions of the Basque Government.

Key words: SMEs, access to finance, banking fragmentation, pro-cyclical behavior, actions of the Basque Government.

1. Las Pymes y su relevancia socioeconómica La C.A. de Euskadi cuenta con 161.067 empresas, de las cuales se consideran PYMES (menos de 250 empleados) 160.806 empresas; es decir, el 99,8%. Por tanto, tan solo 261 empresas en la C.A. de Euskadi tienen 250 o más empleados (Eustat, 2014). Esta importancia de las Pymes en la CAE no supone un caso aislado con respecto a la Unión Europea, cuyas pymes representan también el 99,8% del total del tejido empresarial.

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No obstante, no debemos limitarnos a cuantificar la importancia de las Pymes en función de su número, puesto que su importancia va más allá. En términos de empleo, las Pymes de la CAE aportan un 71,2%, cifra superior a la media española (62,9%) y de la Unión Europea (67,4%). Por lo tanto, hablar de Pyme en Euskadi es hablar de la principal fuente de empleo. Las PYMES emplean a 608.387 ocupados de 855.093 totales (Eustat, 2014).

En definitiva, las pymes son un eslabón clave de la economía vasca y de la recuperación económica. Sin embargo, están en una situación muy débil tras haber sido golpeadas por la crisis económica en los últimos 6 años: mercados decrecientes, presión competitiva, precios a la baja, impagados, limitaciones de acceso al crédito, costes financieros crecientes, etc. (Del Olmo, 2013).

2. Dificultades financieras de las pymes Una de las dificultades más relevantes que están afrontando las pymes es el acceso al crédito en condiciones competitivas. Las empresas sufren una doble problemática: 1) dificultad de acceder a toda la financiación que necesitan; 2) necesidad de hacer frente a costes financieros elevados que limitan su competitividad y sus posibilidades de supervivencia. Estas conclusiones aparecen en todos los estudios que se están elaborando sobre esta materia (Czarnitzki y Hottenrott, 2011; Beck, Demirgüç-Kunt y Singer, 2013).

2.1. Dificultades de acceso al crédito En primer lugar, me referiré a las dificultades de acceso al crédito sobre las que aportaré algunos datos muy concluyentes.

De acuerdo con un reciente estudio a nivel Europeo, la Encuesta de acceso a la financiación 2013 (European Commission, 2013), el acceso a la financiación fue mencionado como el problema más acuciante en un 23% de las pymes en España. Este registro solo era superado por Grecia (32%) y Chipre (40%). Los porcentajes eran mucho más bajos en países como Alemania (8%), Austria (7%) y Luxemburgo (6%).

El informe indicaba asimismo que una de cada 2 pymes en España no consiguió el importe total de financiación solicitado a la Banca frente a una media europea de una de cada 3. Solo un 16% de las empresas en España manifestaban no tener obstáculos para conseguir financiación frente a una media del 36% en Europa.

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En efecto, España es uno de los países en los que más se ha visto afectada la concesión de financiación, habiéndose reducido el volumen de préstamos sobre el PIB, en 12,5 puntos porcentuales desde que comenzó la crisis, mientras que en promedio el Área Euro ha reducido esta concesión en cuatro puntos porcentuales durante el mismo periodo.

Por tanto, la reducción de la financiación en España ha sido más de tres veces la de la media del Área Euro, pero este hecho es sólo una parte de las preocupaciones de las pymes. La otra parte es la evolución del coste de dicha financiación.

De acuerdo con los datos del Banco de España los nuevos créditos a pymes (hasta 1M€) eran en 2013 una tercera parte de los concedidos en 2008.

Desde 2009 la financiación bancaria neta de empresas (y familias) es negativa, salvo algunos meses de 2010 y 2011 en los que fue prácticamente cero (es decir, la amortización es mayor que la nueva financiación concedida).

Por el contrario, el crecimiento de la financiación a las Administraciones Públicas se vió fuertemente incrementado a partir de 2007, principalmente debido a: 1) el incremento de las necesidades financieras de las Administraciones; 2) la financiación al Sector Público se considera segura frente al resto de agentes económicos y 3) hasta muy recientemente la deuda pública ha tenido una rentabilidad alta para las entidades.

2.2. Altos costes financieros En segundo lugar, me referiré a los altos costes financieros que soportan, en la actualidad, las pymes.

Un estudio elaborado por el Colegio de Registradores con información de más de 400.000 pymes procedente de las cuentas anuales que se presentan en los registros mercantiles, y referido al conjunto del Estado, concluye que las pymes aumentaron de forma importante sus costes financieros entre 2007-2012 (Colegio de Registradores, 2013).

Y este aumento de costes afectó más a las empresas de menor tamaño.

Así, las microempresas (de hasta 10 trabajadores) aumentaron sus costes en más del 112% desde 2007 a 2012. Para las pequeñas compañías (entre 10 y 50 empleados) se incrementaron un 39%. Para las sociedades de un tamaño mediano (aquellas que cuentan con entre 50 y 250 trabajadores) dichos gastos financieros fueron un 21% superiores a los que sufragaban antes de la crisis.

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Se obtienen conclusiones similares si se analiza la evolución del precio de los préstamos a pymes (de hasta 1 millón de euros) con datos del Banco Central Europeo (BCE). En enero de 2009 una empresa que solicitaba un préstamo a más de 5 años pagaba prácticamente el mismo t/i que se pagaba como media en Europa 4,75%. En abril de 2013 una empresa pagaba en España el 6%, cuando la media europea estaba en el 3,30%y la alemana en el 2,90%.

La Encuesta de acceso a la financiación 2013 indicaba también que los gastos por intereses de las pymes españolas habían aumentado un 28% en 2013, teniendo crecimientos más elevados solo 2 estados europeos UK (30%) e Italia (39%).

3. Múltiples causas Son muchos los factores que inciden en esta situación: En primer lugar, en España (y en Euskadi) la financiación de las pymes es muy dependiente de la intermediación bancaria. En términos generales, se distinguen principalmente dos tipos de sistemas financieros (Allen y Gale, 2001; Del Olmo, 2013): 1. Sistema financiero con predominio de los mercados de capitales (presente principalmente en Reino Unido y Estados Unidos).

2. Sistema financiero con predominio de la intermediación bancaria (bancarizado) (presente principalmente en Europa Continental y Japón).

En España y, por tanto, también en Euskadi, existe un elevado grado de bancarización; el peso relativo del mercado frente al crédito bancario, está en el 20%, mientras que en Italia, Alemania y Francia está en torno al 30%, 45% y 55% respectivamente. Además, mientras que la tendencia en España es de reducción de la importancia de la financiación vía mercados frente a la financiación a través de las entidades de crédito, en Italia, Alemania y Francia la tendencia ha sido la contraria, puesto que a comienzos de 1990 el peso relativo del mercado frente al crédito bancario era menor del 30%, en el caso de Italia, en torno al 35% en el caso de Alemania y ligeramente superior al 40% en el caso de Francia (del Olmo, 2013).

Distinto es el caso de países tradicionalmente más orientados a los mercados de capitales, como Estados Unidos y Reino Unido, con un peso relativo cercano al 70% y 65% respectivamente (Beck, DemirgüçKunt y Levine, 2010).

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Por tanto, cuando las entidades bancarias sufren tensiones de liquidez y/o de solvencia, como las que han sufrido durante la crisis, las pymes ven limitada su oferta de crédito y este problema se agrava porque no tienen acceso o tienen acceso muy limitado a otras alternativas de financiación (Kindleberger y Aliber, 2011; Larreina, 2013).

Una segunda razón ha sido la elevada rentabilidad de los activos libres de riesgo hasta mediados de 2013, que hizo que estos activos fuesen altamente atractivos para los bancos (La Caixa, 2013).

Los altos tipos de interés de la Deuda Pública en los países periféricos (hasta la intervención del BCE en Agosto de 2012) hicieron muy atractivas las prácticas de carry trade por parte de los Bancos (consistentes en comprar deuda pública con el dinero del BCE; no sólo favorecía al Tesoro, sino que era muy rentable para las entidades, puesto que tomaban dinero prestado al 0,75% y lo invertían en títulos que daban una rentabilidad del 5% o incluso el 6%).

Una tercera razón es la nueva regulación bancaria recogida en Basilea III que ha redundado en un mayor consumo de recursos propios, cuando se conceden préstamos a pymes lo que hace que los bancos o bien reduzcan sus préstamos o bien los concedan a tipos de interés más elevados, que son consistentes con una menor rentabilidad de los préstamos a pymes, una vez ajustada por el riesgo.

No hay que olvidar tampoco, que la demanda de crédito de muchas empresas se ha podido reducir al paralizarse las decisiones de inversión (La Caixa, 2013).

4. Perspectivas de futuro: luces y sombras ¿Qué podemos esperar a futuro del problema de financiación de las pymes? Hay luces y sombras en relación al futuro, pero con lo que sabemos a día de hoy, nuestras perspectivas son más pesimistas que optimistas.

Basamos esta visión en dos factores: (1) la previsible evolución de la economía y su incidencia en la actuación de las entidades bancarias y (2) la concienciación del sector público en relación a la gravedad del problema y la puesta en marcha de algunas medidas hacia su resolución. No obstante, vemos también sombras y dificultades en ambas vías de resolución del problema.

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4.1. Evolución de la Economía En primer lugar, me referiré a la evolución de la economía española, puesto que la crisis económico-financiera que hemos padecido tuvo como una de sus principales causas la alta necesidad de financiación de la economía española. En marzo de 2008 la necesidad de financiación de la Economía Española eran 30000 millones de euros.

Sin embargo, la necesidad de financiación de la economía española se ha ido reduciendo de manera importante en los últimos años, hasta pasar a ser positiva; es decir, capacidad de financiación en vez de necesidad. En concreto, los datos de Septiembre de 2013 (últimos disponibles) reflejan que la economía española tenía una capacidad de financiación de 6000 millones de euros. Esto se ha producido como consecuencia, fundamentalmente, de un saldo comercial exterior positivo (desde 2012) y una reducción del déficit público. Este hecho debería reducir en alguna medida las tensiones en el acceso al crédito; de hecho, en la actualidad el problema ya no es tanto de falta de liquidez como de acceso por parte de las pymes a esa liquidez a un coste razonable.

En segundo lugar, me centraré en la evolución económica de Euskadi.

El crecimiento del PIB del 0,3% en el 4º trimestre de 2013 confirma un cambio de tendencia en la economía vasca hacia una recuperación lenta y moderada. Este crecimiento se produjo, por primera vez, tras 8 trimestres consecutivos de caídas a los que siguió una situación de estabilidad (+0%) en el tercer trimestre de 2013. En cualquier caso, esta evolución nos llevó a una variación del PIB, para el conjunto del año 2013, del -1,2%.

Sin embargo, nuestra previsión para 2014 es la de un crecimiento modesto, en el entorno del 1%, que si se mantienen las condiciones actuales, podría llevarnos a crecimientos más elevados en 2015 y 2016.

Esta evolución podría afectar a las políticas bancarias de crédito que tienen un comportamiento procíclico en vez de anticíclico.

La labor de los bancos en tiempos de incertidumbre es complicada.

Es muy difícil calcular la probabilidad de repago de un crédito y diferenciar entre buenas y malas operaciones, algo que los Bancos deben hacer.

Sin embargo, la información de la que disponen en relación a la situación y expectativas de los demandantes, dista mucho de ser perfecta. Por eso tienden a sobreprotegerse en tiempos de crisis (focalizando sus decisiones desde una fuerte aversión al riesgo) y a adoptar actitudes más enfocadas a la captación de negocio en los ciclos alcistas (es decir; los

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Bancos probablemente se equivocaron favoreciendo la burbuja inmobiliaria y ahora podrían estar en el otro lado del péndulo).

Es posible, que ante unas perspectivas de crecimiento económico los bancos empiecen a ver a las pymes más desde una perspectiva de negocio futuro que desde una perspectiva de riesgo.

Hasta la fecha existía un doble problema: de solvencia (los ratios de solvencia de las empresas tras 5 años de crisis no son buenos; se ha producido lo que se denomina un de-rating) y de expectativas. Mientras que el problema de solvencia sigue existiendo en la actualidad las expectativas de muchas pymes podrían ser mejores en un ciclo económico alcista.

Un indicador positivo en este ámbito es que, las nuevas operaciones de los créditos inferiores a 1 millón de euros crecieron en diciembre de 2013 un 9,6% en términos interanuales. No obstante, el volumen de crédito a las pymes sigue siendo muy bajo.

4.2. Actuaciones desde el ámbito público Como decía, en la actualidad, existe una concienciación de las instituciones en relación a la gravedad del problema y la puesta en marcha de algunas medidas hacia su resolución.

4.2.1. Actuaciones fuera del marco del euro Las actuaciones más decididas se han producido fuera del marco del euro.

Así, desde finales de 2008, la Fed está recurriendo a compras agresivas de deuda pública y titulizaciones hipotecarias. Estas persiguen dos objetivos: reducir los tipos de interés a largo plazo y reactivar el crédito hipotecario, liberando los balances bancarios de los créditos titulizados.

Pese a no actuar sobre la financiación empresarial directamente, estas compras han logrado una recomposición de las carteras de los inversores (incluidos los bancos) hacia bonos corporativos, reduciendo el coste de financiación de las empresas.

A mediados de 2012, el Reino Unido inició el denominado Esquema de Financiación para Préstamos (‘Funding for Lending Scheme, FLS’), un programa destinado a estimular el crédito a pymes y familias. El FLS ofrece financiación a los bancos a un precio decreciente conforme aumenta la concesión de crédito. El FLS no transfiere el riesgo de estos préstamos fuera del balance de los bancos, pero sí mejora su rentabilidad

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ajustada al riesgo. No obstante, y a tenor de los resultados a diciembre 2012, esto no parece suficiente: ni las solicitudes, ni las aceptaciones, ni el saldo crediticio han aumentado.

4.2.2. BCE (Zona Euro) También en el marco del Euro se están poniendo en marcha algunas iniciativas aunque más tímidas o con efecto a más largo plazo.

Hasta la fecha, y con el fin de no acumular un riesgo de crédito excesivo, el BCE ha sido reticente a llevar a cabo compras masivas de activos al estilo de la Fed. Las acciones del BCE han ido dirigidas a aumentar la oferta de crédito, facilitando liquidez a bajo coste. No obstante, la fragmentación financiera (es decir, el hecho de que las pymes operen solo dentro de sus fronteras estatales con condiciones financieras muy diferentes) aún no se ha solventado y el dinero barato no llega a las pymes de los países periféricos y, por tanto, a nuestras pymes; solo a los países centrales (Allen et al., 2011).

Es decir, la fragmentación va a más y no a menos y los esfuerzos del BCE están resultando insuficientes.

Sin embargo, parece que un programa efectivo debería aumentar la rentabilidad ajustada al riesgo del crédito a pymes, lo que requiere, en un entorno en el que el coste de la liquidez ya es muy bajo, transferir al menos parte de este riesgo fuera del balance de las entidades financieras.

Una de las opciones que se está barajando es que el Banco Europeo de Inversiones (BEI) adquiera carteras de préstamos a pymes. La agregación de carteras de distintos países diversificaría riesgos y podría facilitar la colocación de titulizaciones.

El Banco de Francia estudia una operación parecida con la Bolsa de París para que esta cree una sociedad de titulización. Las titulizaciones emitidas en este caso tendrían un rating concedido directamente por el Banco de Francia, que ya concede ratings a 280.000 pymes. Esta y otras medidas, como la de asignar a cada crédito una calificación (un código similar al ISIN), persiguen dar más transparencia a este tipo de activos y aumentar su atractivo.

Organismos como el BEI o el ICO podrían seguir esta dirección si desean aumentar la efectividad de sus medidas. Aun así, no podemos esperar que esto resuelva todos los problemas. La reducción de la fragmentación y la mejoría de las perspectivas económicas son, sin duda, las claves para que tanto la oferta como la demanda de crédito se normalicen.

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La reducción de la fragmentación financiera es lo que persigue la Unión bancaria Europea (Buch, Körner y Weigert, 2013).

La fragmentación financiera que ha mostrado tradicionalmente Europa se agudizó tras la crisis. Los datos muestran un repliegue de los sistemas financieros hacia sus fronteras nacionales y un refuerzo del “sesgo doméstico” de las principales economías, la tendencia a que el ahorro interno financie la inversión nacional. Por ejemplo, el préstamo interbancario transfronterizo (tanto entre países centrales en la zona del euro, como entre éstos países centrales y los de la periferia), que había ido aumentando gradualmente tras la adopción del euro, empezó a dar marcha atrás a partir de 2007.

La caída de estos flujos ha sido más grave para los Estados con déficit de cuenta corriente alto y persistente, como España. En estos Estados, sus bancos han afrontado costes más altos de liquidez.

El recurso al BCE aumentó sustancialmente desde 2007 y se introdujeron medidas no convencionales de provisión de liquidez a la banca, en parte como sustitución del mercado interbancario, con el objetivo de evitar el colapso de la financiación en los sistemas financieros de países periféricos del área del euro, lo que tuvo un impacto inicial en la demanda de bonos soberanos por parte del sistema financiero, en vez de en un aumento de la financiación a las empresas y familias.

En suma, como mencionaba anteriormente, el acceso a la liquidez se ha hecho más difícil, y el coste ha sido mayor para las entidades financieras localizadas en países periféricos (Buch, Körner y Weigert, 2013).

Una de las consecuencias más perniciosas de esta crisis ha sido el colapso del mecanismo de transmisión de la política monetaria del BCE, que no se traslada por igual a todos los países que forman parte de esa Unión Monetaria. Esto, además, es especialmente preocupante porque los países que están haciendo fuertes esfuerzos fiscales y reformas estructurales no pueden beneficiarse completamente de los bajos tipos de interés que el BCE considera que son necesarios ante la situación económica de la zona euro (Allen et al., 2011).

El objetivo principal de la Unión Bancaria es detener este proceso de fragmentación, que supone una grave amenaza para la moneda única.

La Unión Bancaria no es un cambio menor que pueda hacerse para “cubrir el expediente”. Por ejemplo en el campo de la supervisión, será necesario establecer equipos de supervisores transnacionales. Y en el campo de la regulación, será necesario homogeneizar las reglas y su aplicación. Se trata de un cambio profundo en la supervisión y en la regula-

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ción que va a alterar profundamente el funcionamiento y los incentivos del sistema bancario.

La unión bancaria exige (Fernandez de Lis, Rubio y Sicilia, 2013): – Regulación Única: El que todas las entidades utilicen las mismas reglas de juego para competir en el mercado europeo supone una pre-condición para la integración. En concreto, varias normas paneuropeas constituyen el núcleo de la nueva regulación común.

– Supervisión única: El que exista un supervisor único es crucial para restablecer la confianza, y asegurar al contribuyente que sus fondos están bien gestionados.

– Mecanismo de Resolución Único: La crisis actual ha demostrado lo importante que es tener un sistema pre-acordado para, en caso de resolución de una entidad, romper el vínculo bancario-soberano y limitar el impacto sobre el contribuyente.

– Fondo de garantía de depósitos común: El último pilar de la unión bancaria debería consistir en la creación de un fondo de garantía de depósitos común, que evite que las entidades dependan en última instancia de la fortaleza de su soberano.

Es posible que la unión bancaria se retrase, porque implica un cambio del Tratado y porque está vinculada, en última instancia, a una unión fiscal sobre la que es difícil llegar a un acuerdo con rapidez. Ya estamos asistiendo a maniobras por parte de algunos países para rebajar algunos de los acuerdos alcanzados y dilatar los plazos. Ante el riesgo de ese retraso, es necesario adoptar otras medidas complementarias que separen el riesgo bancario y el soberano y detengan la fragmentación de los mercados financieros europeos.

Parte de la circularidad entre riesgo bancario y soberano es inherente al carácter nacional de los bancos europeos. Los títulos del Gobierno y los bancos se ven afectados por un ciclo nacional común, de manera que resulta difícil de separar. La creación de bancos transnacionales sería una vía para separar esta relación. Para ello es necesario por el lado de la oferta regulación común, acceso a información de deudores, transparencia de tarifas, y menos obstáculos supervisores, entre otros (Fernández de Lis, Rubio y Sicilia, 2013).

No obstante, existen dificultades prácticas considerables para una integración completa de ciertos segmentos minoristas, por motivos legales e institucionales. Por el lado de la demanda, existen obstáculos derivados de factores culturales como la diferente cultura de ahorro, preferencia por depósitos/fondos de inversión, propensión a la adquisición de

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vivienda, movilidad laboral, etc.; a los que los bancos deben ajustar su oferta.

Por el lado de la oferta, las dificultades radican en las diferentes regulaciones e instituciones nacionales: como el que no exista un registro de propiedad común. El que las leyes fiscales o las políticas sociales sean diferentes impacta especialmente en la banca minorista. ¿Qué medidas pueden tomarse para limitar los obstáculos a la integración de la banca minorista?

En primer lugar, es crucial mejorar la capacidad de decisión de los clientes, minorando el coste de cambiar de entidad. En campos como la gestión de pagos ya se han hecho avances significativos, con la implementación de SEPA (Single Euro Payments Area o Zona Única de Pagos en Euros), que es obligatoria a partir de febrero de 2014.

Sería positivo facilitar la disponibilidad de la información de crédito de los clientes, en primer lugar mediante la apertura de los bureaus de crédito a otras entidades, y en segundo lugar facilitando que los clientes puedan acceder a su información de crédito y llevársela a una nueva entidad.

En términos de regulación, se deben eliminar las barreras y homogeneizar las normas. Que haya información positiva en los bureaus en vez de solamente negativa, permitiría a estas entidades jugar un papel de bien público (Fernandez de Lis, Rubio y Sicilia, 2013).

5. ¿Qué podemos hacer desde una Administración Autonómica para ayudar a las pymes en sus necesidades financieras?

Nuestras posibilidades son muy limitadas. Mucho más limitadas hoy que lo que lo eran hace solo unos pocos años. Pasaré a explicar las razones por las que hago esta afirmación.

Para empezar diré que, independientemente de las dificultades que estamos sufriendo en la actualidad, la situación de las finanzas públicas en Euskadi es saneada. Esto nos podría permitir acceder a la financiación en los mercados sin especiales dificultades.

Sin embargo, el Gobierno Vasco está sujeto a un conjunto de normas de estabilidad presupuestaria y sostenibilidad financiera, que emanan del pacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Europea y tienen su reflejo en el Estado en la ley Orgánica 2/2012, de 27 de abril, de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera.

En esta ley se entiende por estabilidad presupuestaria de las Administraciones Públicas la situación de equilibrio o superávit estructural. La

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ley establece que, salvo en circunstancias muy excepcionales, ninguna Administración Pública podrá incurrir en déficit estructural, entendido como el déficit que no se deriva de la situación cíclica. Es decir, puede admitirse una situación de déficit sólo en contextos de recesión económica; o como en la actualidad en momentos de transición desde un déficit elevado hacia un déficit estructural igual a cero. Dada la situación de déficit excesivo, tanto en el Estado, como en las Comunidades Autónomas se determinó una trayectoria de ajuste paulatino. Esta trayectoria era poco realista y el ritmo de ajuste se ha suavizado en 2013, como luego explicaré.

Por sostenibilidad financiera se entiende la capacidad para financiar compromisos de gasto presentes y futuros, medida a través del cumplimiento de un límite adicional para la deuda pública. En concreto, la ley establece que el volumen de deuda pública del conjunto de Administraciones Públicas no podrá superar el 60 por ciento del Producto Interior Bruto nacional expresado en términos nominales, o el que se establezca por la normativa europea. Este límite se ha distribuido por el Estado de acuerdo con los siguientes porcentajes: 44 por ciento para la Administración central, 13 por ciento para el conjunto de Comunidades Autónomas y 3 por ciento para el conjunto de Corporaciones Locales.

La Ley establece, asimismo, el denominado límite de gasto que implica que la variación del gasto computable de la Administración Central, de las Comunidades Autónomas y de las Corporaciones Locales, no podrá superar la tasa de referencia de crecimiento del Producto Interior Bruto de medio plazo de la economía española, calculada por el Ministerio de Economía y Competitividad. Como excepción, cuando se aprueben cambios normativos que supongan aumentos permanentes de la recaudación, el nivel de gasto computable podrá aumentar en la cuantía equivalente.

En cuanto al establecimiento de los límites de déficit y deuda, la situación es diferente para las CCAA de régimen común y foral. En el caso de las CCAA de régimen común, en el primer semestre de cada año, el Gobierno del Estado, mediante acuerdo del Consejo de Ministros, a propuesta del Ministro de Hacienda y Administraciones Públicas y previo informe del Consejo de Política Fiscal y Financiera de las Comunidades Autónomas y de la Comisión Nacional de Administración Local en cuanto al ámbito de las mismas, debe fijar los objetivos de estabilidad presupuestaria, en términos de capacidad o necesidad de financiación, y el objetivo de deuda pública referidos a los tres ejercicios

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siguientes, tanto para el conjunto de Administraciones Públicas como para cada uno de sus subsectores.

En nuestro caso, como comunidad de régimen foral, los límites de déficit y deuda son el resultado de una negociación con el Estado en el seno de la Comisión Mixta del Concierto. Aunque, tengo que decir, que la preexistencia de unos límites definidos por la Comisión Europea y las dificultades del Estado y de otras CCAA para cumplir esos límites complican enormemente estas negociaciones.

En lo que se refiere al control de posibles incumplimientos, la ley establece que las Comunidades Autónomas necesitan la autorización del Estado para emitir deuda pública o contraer crédito. Antes de conceder esta autorización el Estado deberá tener en cuenta el cumplimiento de los objetivos de estabilidad presupuestaria y de deuda pública.

La administración que incurra en incumplimientos, debe presentar un plan de reequilibrio que recogerá la senda prevista para alcanzar el objetivo de estabilidad presupuestaria, desagregando la evolución de los ingresos y los gastos, y de sus principales partidas, que permiten cumplir dicha senda.

Por tanto, solo podemos acudir al déficit o al mercado para aumentar las posibilidades de financiación de nuestras empresas de una forma restringida.

6. Actuaciones del Gobierno Vasco En este contexto restrictivo, ¿Qué está haciendo el Gobierno Vasco?

Un compromiso prioritario de la actual legislatura se centra en la reactivación económica, la recuperación del crecimiento y el empleo.

Este compromiso que ya fue enunciado en el discurso de investidura del Lehendakari, fue reafirmado en el Programa de Gobierno y en los acuerdos políticos posteriores que el Gobierno suscribió con los partidos políticos PNV y PSE. Como respuesta a este compromiso se aprobó el “Programa Marco por el Empleo y la Reactivación Económica 2014-2016”, con 5 objetivos: el empleo, la inversión, la innovación, la internacionalización y la industrialización.

El primero de esos objetivos se concreta en el “Plan de Empleo” y los otros en la “Estrategia de Reactivación Económica – 4i” A continuación me centraré más detalladamente en la “Estrategia de Reactivación Económica – 4i”, pero antes, quiero al menos mencionar

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los seis ámbitos de actuación definidos en ese Plan de Empleo y en el que se invertirán 755 millones de euros. Estos son: – El fomento de las pymes y el desarrollo local – El fomento del emprendimiento – El empleo juvenil – La formación – La inserción laboral – Y por último, el plan renove-rehabilitación de apoyo al empleo en la construcción.

La “Estrategia de Reactivación Económica – 4i” consta de 4 planes operativos: 1. La dinamización de la inversión pública, en comunicaciones y en infraestructuras medioambientales, económicas y sociales.

2. Las estrategias de innovación, con la investigación científica, tecnológica, industrial, social y de promoción del talento.

3. La internacionalización.

4. Y la industrialización.

Con todos estos planes se quiere conseguir favorecer un entorno que ayude en el camino de superación de esta crisis y mitigue, en la medida de lo posible sus efectos sobre las empresas y las personas, reforzando la competitividad de nuestras empresas y apuntalando el modelo socio económico de Euskadi.

Dado que el objetivo de estas jornadas que hoy se clausuran han versado sobre las alternativas y posibilidades de la financiación de las empresas, voy a referirles las medidas de acompañamiento a la empresa que desde el Gobierno Vasco hemos puesto en marcha.

Desde el Gobierno Vasco, hemos impulsado medidas de apoyo a la financiación y reestructuración de nuestras empresas; medidas de apoyo a la inversión, tanto en inversiones productivas como en nuevos proyectos; medidas de apoyo a proyectos estratégicos con elevado efecto tractor y medidas de reforzamiento de los recursos propios de las empresas.

Paso a referirme a algunos de los instrumentos de los que disponen las empresas vascas: 1. Medidas de apoyo a la financiación y reestructuración de empresas En este grupo se incluiría en primer lugar, el programa de financiación de circulante para pymes, puesto en marcha con la colaboración de las Sociedades de Garantía Recíproca y las Entidades Financieras, que dada su importancia, desarrollaré más adelante.

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También se incluyen programas como el Bideratu, para el relanzamiento de proyectos industriales en proceso de reestructuración, siempre sobre la base de un proyecto viable, con acuerdo social y con costes compartidos con la propiedad.

2. Medidas de apoyo a inversiones Las Ayudas Financieras a la Inversión (AFI) permiten la bonificación de tipos de interés para operaciones de financiación de inversión productiva en pymes.

A través de Luzaro se conceden créditos participativos orientados a la inversión y a la reestructuración financiera.

El programa Gauzatu, de anticipos reintegrables para la promoción de la inversión y la generación de empleo en nuevos proyectos de base tecnológica y de carácter innovador.

3. Medidas de apoyo a proyectos estratégicos El programa de avales para empresas tractoras, permite que el Gobierno Vasco avale proyectos, pedidos o contratos de carácter extraordinario y alto efecto tractor en el tejido de subcontratación.

El Fondo Patrimonial de Garantías para el Sector Naval, gestionado por Pymar y en colaboración con otros agentes (astilleros, Ministerio de Industria y otras Comunidades Autónomas).

El Fondo de Suelo Industrial, en colaboración con las Diputaciones Forales está dirigido a la promoción de proyectos de suelo para generar infraestructuras de alto valor estratégico.

4. Medidas para reforzar los recursos propios de las empresas La Sociedad de Capital Riesgo de Euskadi, para apoyar el lanzamiento y desarrollo de proyectos mediante la toma de participaciones minoritarias en su capital. Mencionar la creación este mismo año de dos nuevos fondos de capital riesgo, los fondos “Basque” y “Lanpar” este último para facilitar la participación de las personas trabajadoras en el capital social de sus empresas.

La sociedad Ekarpen, en la que el Gobierno Vasco participa junto con las tres Diputaciones Forales y las entidades financieras Kutxabank y Lagun Aro para proyectos industriales de gran envergadura y alto potencial de desarrollo.

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RICARDO GATZAGAETXEBARRIA

Aprovechando la presencia en este acto de D. Pedro Oyarzabal, Consejero Delegado de Elkargi, y dado que él ya les ha comentado el sistema de garantías de que nos hemos dotado en Euskadi, les quisiera explicar el Programa de Apoyo Financiero a pequeñas y medianas empresas, personas empresarias individuales y profesionales autónomos que el Consejo del Gobierno Vasco aprobó el pasado mes de febrero, y que se basa en las relaciones de confianza que hemos desarrollado a lo largo del tiempo con las sociedades de garantía recíproca y las entidades financieras.

Con las SGR (Elkargi y Oinarri), las entidades financieras (Kutxabank, Caja Laboral, Banco Santander, Caixabank, Banco de Sabadell, Banco Popular, Bankinter, Caja Rural de Navarra y Bankoa), y también CERSA (Compañía Española de Reafianzamiento, S.A) hemos puesto en marcha el “Programa de Apoyo Financiero a la Empresa.”

Quisiera reiterar mi agradecimiento a las entidades colaboradoras ya que desde el gobierno no nos cabe duda de que éste es el camino para salir juntos de la crisis: trabajo conjunto, concertación y acuerdos.

Este programa se basa en préstamos que se dirigen a PYMES (según el concepto europeo de PYME: menos de 250 empleados, un tamaño de Balance menor a los 43 millones y una facturación menor a los 50 millones de €) y autónomos. Estos préstamos tienen la peculiaridad de que sirven para cubrir necesidades de circulante (más en concreto, necesidades de liquidez y financiación de capital circulante, renovación de la deuda a corto plazo y adecuación de la deuda a corto plazo en deuda a medio y largo plazo).

Más allá de la propia articulación del Programa, la posición de la Administración Pública Vasca en esta línea de financiación radica en el reafianzamiento de las operaciones de préstamo que se concierten al amparo del decreto aprobado por el Gobierno.

A partir de ahí, todas las operaciones de préstamo formalizadas en virtud de esta regulación deberán estar avaladas por una Sociedad de Garantía Recíproca, para lo que el Gobierno Vasco y las Sociedades de Garantía Recíproca operantes en el Programa hemos suscrito el oportuno Convenio, que dotará de un sistema de garantías a las operaciones financieras aludidas. Esto es, los avales otorgados por las Sociedades de Garantía Recíproca garantizarán los riesgos financieros de los beneficiarios ante las Entidades Financieras colaboradoras.

Por su parte, el Gobierno Vasco y las Entidades Financieras que participen en el Programa también hemos suscrito los correspondientes

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Convenios de Colaboración con objeto de formalizar los préstamos a favor de los beneficiarios.

Las operaciones de préstamo tendrán las siguientes características: – Instrumento: préstamo amortizable.

– Tipo de interés máximo: Euribor a seis meses más 3,0%. (3,4%) – Plazo: 3, 5 y 7 años, con uno de carencia opcional de amortización del principal.

– - La liquidación de intereses y amortización se efectuará con periodicidad trimestral, plazo que también regirá para la revisión del tipo de interés en caso de que el préstamo se formalice a tipo variable.

– - Los prestatarios podrán cancelar o amortizar anticipadamente los préstamos sin coste alguno.

– Los préstamos no tendrán ningún tipo de comisión o gasto adicional, excepto el coste del aval por parte de la Sociedad de Garantía Recíproca.

– La cuantía de los préstamos será: – - Entre 50.000 € y 650.000 € para pequeñas y medianas empresas.

– - Entre 10.000 € y 100.000 € para empresarios individuales y profesionales autónomos.

El límite máximo del programa financiero asciende a 600 millones €.

La primera convocatoria que ha sido aprobada, se realiza por un importe de 300 millones €: 280 millones € para el colectivo de pequeñas y medianas empresas y 20 millones € para el de empresarios individuales y profesionales autónomos.

Para que vean la importancia de este programa les diré que el año pasado, en tan sólo 8 meses que estuvo operativo, se formalizaron préstamos por importe de 127 millones de euros, acogiéndose al programa 756 empresas con un número total de trabajadores de 16.250. El importe medio por empresa se situó cerca de los 170.000 euros.

7. Conclusiones Las pymes son un eslabón clave de la economía vasca y de la recuperación económica. Sin embargo, están en una situación muy débil tras haber sido golpeadas por la crisis económica en los últimos 6 años. Una dificultad añadida es la desventaja relativa en términos de acceso a la financiación en condiciones competitivas.

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RICARDO GATZAGAETXEBARRIA

Esta desventaja ha sido reconocida en diversos estudios comparativos a nivel Europeo y por las instituciones europeas que están poniendo en marcha mecanismos para paliar la fragmentación financiera existente en la Unión Europea. No obstante este camino será lento y no está exento de dificultades.

La capacidad de actuación de los gobiernos autonómicos está limitada por las reglas europeas de la gobernanza económica que regulan los niveles de déficit público y endeudamiento. Dentro de las limitaciones impuestas por este marco regulatorio, el Gobierno Vasco cuenta con un conjunto de instrumentos dirigidos a la financiación y reestructuración de nuestras empresas, de apoyo a la inversión, de apoyo a proyectos estratégicos y de reforzamiento de los recursos propios de las empresas.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014 (Páginas 329-356)

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS APALANCADAS: UNA APLICACIÓN AL CASO ESPAÑOL ALTERNATIVE FORMULATION FOR THE LEVERED BETA CALCULATION PROCESS: APPLICATION TO THE SPANISH CASE Javier Santibáñez Leire Alcañiz Fernando Gómez-Bezares Departamento de Finanzas de la Universidad de Deusto RESUMEN A la hora de afrontar el siempre complejo proceso de valoración de activos y empresas mediante la técnica de descuento de flujos de caja es habitual utilizar una formulación que encuentra sus bases en las proposiciones de Modigliani y Miller, por un lado, y en la lógica del Modelo de Valoración de Activos de Capital (más conocido por sus siglas en inglés, CAPM), por otro.

La postura de Modigliani y Miller con respecto a la incidencia del endeudamiento en el coste de los fondos, y por ende, en el valor de la empresa, fue cambiando en el tiempo; en un principio, sus razonamientos no consideran correctamente la incidencia fiscal (1958), pero en trabajos posteriores (MM, 1963) introducen de forma adecuada el efecto del Impuesto sobre Sociedades, y también (Miller, 1977) el correspondiente al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas. Sin embargo, la formulación más frecuentemente utilizada por teóricos y prácticos es coherente con el trabajo de 1963, es decir, tiene en cuenta el efecto del Impuesto sobre Sociedades, pero no el que se produce debido al IRPF. En este artículo tratamos de ver cómo influye la consideración de dicho Impuesto sobre la Renta en los resultados obtenidos, aplicando para ello una formulación alternativa que proponíamos en un trabajo previo (Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares, 2014) a los datos de una empresa, teniendo en cuenta el diferente tratamiento fiscal que intereses y dividendos han tenido en la legislación española en los últimos años.

Palabras clave: Coste de los fondos, Beta apalancada, Fórmula de Hamada, Efecto de los impuestos.

SUMMARY Formulation used by both academics and practitioners when trying to assess the value of Assets or Companies on the basis of discounted cash-flow techniques is usually based on Modigliani and Miller and CAPM propositions: this is the so-called levered beta calculation process.

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Although conclusions about the incidence of leverage in the required rate by funds providers changed as time went by, taking first into account the effect of Corporate Tax (Modigliani and Miller, 1963) and eventually the one provoked by Personal Income Tax (Miller, 1977), generally accepted formulation considers only the effect of the Corporation Tax. In this paper we show how the Personal Income Tax affects the results attained when taking it also into account in addition to Corporate Tax. On the basis of an alternative formulation we proposed in a previous paper (Santibáñez, Alcañiz and Gómez-Bezares, 2014), we study how results change under different fiscal regulations in Spain during the last years.

Key words: Cost of funds, Levered Beta, Hamada equation, Tax effects.

1. Introducción Es generalmente aceptado en Teoría financiera que, desde un punto de vista teórico, el método más adecuado para valorar empresas es el que se apoya en el descuento de flujos de caja. Obviamente, técnicas como la valoración por comparables (y dentro de ellas, los conocidos “múltiplos”) pueden aportar elementos interesantes, tanto más en situaciones en las que la información necesaria para aplicar la técnica de descuento de flujos de caja es difícil de obtener. También otros métodos, como la valoración por opciones reales, pueden aportar nuevamente elementos de interés en determinadas circunstancias. Pero es la técnica de valoración apoyada en el descuento de flujos la que disfruta de un mayor predicamento, tanto teórico como práctico.

La mencionada técnica exige estimar en primer lugar los flujos de fondos esperados del activo en cuestión; y el siguiente paso consiste en calcular la rentabilidad que debería exigírsele a dicho activo, que dependerá del riesgo que aporte a su propietario, y de lo que el mercado esté premiando la asunción de riesgos.

El primer paso es siempre complicado, en la medida en que exige prever cómo va a comportarse el futuro, cuál va a ser el comportamiento de todas las variables implicadas en la capacidad del activo de generar fondos; pero una vez estimado el comportamiento de dichas variables (una vez construido lo que llamamos el “presupuesto de operaciones”), se trata simplemente de aplicar las técnicas de proyección financiera, que consisten en reconocer en los estados financieros previstos las consecuencias de los hechos económicos esperados.

De especial dificultad resulta la estimación de la rentabilidad que le pediremos a dicho activo, ya que ello exige en primer lugar definir claramente qué entendemos por riesgo, lo que nos permitirá posteriormente

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ponernos de acuerdo en la herramienta que utilizaremos para medirlo; para, finalmente, tratar de estimar cómo se está premiando la asunción de riesgos en el mercado.

Es en este último apartado en el que los avances producidos en los años 50, 60 y 70 del siglo pasado siguen teniendo un especial predicamento, tanto entre los teóricos, como entre los “prácticos” de las finanzas. Por un lado, las ideas de dos premios Nobel de Economía, Franco Modigliani y Merton Miller, son fundamentales para entender las Finanzas modernas, ya que con sus aportaciones permitieron un giro copernicano que pasó de centrar el principal foco de interés en el pasivo de la empresa a hacerlo en el activo de la misma. Por otra parte, Harry Markowitz, con su Teoría de cartera, y posteriormente William Sharpe1 y otros autores mostraron en su CAPM que no todos los riesgos son iguales, que hay algunos que son más importantes que otros, y aportaron también una conocida medida del riesgo “relevante” de un activo: la beta, medida del riesgo que no puede eliminarse por diversificación.

Sobre la base de las proposiciones de los autores mencionados, se desarrolla una técnica de valoración de activos y empresas por la técnica de descuento de flujos de caja conocida como “procedimiento de betas apalancadas”, que trataremos de describir en términos sencillos.

Como indicábamos antes, la técnica de valoración de empresas por descuento de flujos exige estimar en primer lugar el impacto en caja que tendrá su adquisición (es decir, cuánto dinero será capaz de dar en el futuro); aunque puede hacerse de formas distintas, es aconsejable en este punto no considerar la forma concreta en que se financiará el activo, es decir, resulta conveniente estimar las entradas y salidas de tesorería asociadas al activo sin tener en cuenta quién pondrá y retirará los importes correspondientes.

El siguiente paso consistiría en tratar de calcular la rentabilidad a exigir al activo. El CAPM de Sharpe proporciona una herramienta interesante para ello, el problema es que para calcular la conocida beta (medida del riesgo relevante del activo a valorar) necesitamos una información de la que en la mayoría de los casos no disponemos: la relación entre la rentabilidad de dicho activo y el conjunto del mercado. Es aquí donde lo que suele hacerse es “aprovechar” la información relativa a una empresa cotizada con actividades similares a la estudiada (es lo que llamaremos 1

Ambos, también, obtuvieron el Nobel de Economía.

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una empresa de referencia) para estimar su beta, que es la que utilizaremos para determinar la rentabilidad a exigir al activo estudiado. El procedimiento pasa por calcular la beta de las acciones de la empresa de referencia, a partir de la cual “desapalancamos” dicha beta para obtener la correspondiente al activo, ya que la empresa de referencia y la estudiada no tendrían por qué tener (de hecho no lo tendrán normalmente) el mismo nivel de endeudamiento.

Es habitual realizar el procedimiento descrito sobre la base de una formulación que tiene en cuenta los efectos del Impuesto de Sociedades, es decir, el hecho de que los intereses pagados por el disfrute de Deuda financiera son deducibles de la base de dicho impuesto, lo que resulta en un abaratamiento de esta fuente de financiación. Sin embargo, no es frecuente considerar los efectos que pueden producirse en la rentabilidad exigida por los aportantes de fondos debido al distinto tratamiento que en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas pueden tener intereses y dividendos, aunque uno de los Premios Nobel citados anteriormente, Merton Miller (1977), muestra claramente que dicho efecto es relevante a la hora de determinar el coste de los fondos a exigir a un activo.

En este artículo trataremos de adaptar la metodología más frecuentemente utilizada en el cálculo del coste de los fondos a las ideas de Miller (1977), y de mostrar, sobre la base de un ejemplo sencillo, las consecuencias de dicha adaptación en la valoración de una empresa bajo los diferentes contextos fiscales que se han producido en España en los últimos años (donde, como veremos, diferente tratamiento se ha dado a los intereses y dividendos en el IRPF en las distintas épocas).

En la medida de lo posible, y dado que el artículo pretende ser de interés para los “practitioners”, evitaremos engorrosas demostraciones matemáticas, centrándonos en la aplicación de la formulación “clásica” y de la propuesta por nosotros (remitiendo al lector interesado en la justificación de dicha formulación a un trabajo previo en el que proponíamos la misma, Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares, 2014).

2. Las ideas de Modigliani y Miller En su conocido trabajo de 1958, Modigliani y Miller afirman que la estructura financiera (proporciones de fondos ajenos y propios del pasivo) es irrelevante de cara a la consecución del objetivo financiero de la empresa (la creación de valor). El razonamiento es sencillo: supuesto un

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activo dado, las proporciones de fondos ajenos (FALP)2 y propios (FP) con las que se financie no influyen en el riesgo a asumir por el conjunto; luego en un mercado que funcione bien (hipótesis de mercados perfectos), el premio que deberá darse por la asunción de ese riesgo será el mismo sean cuales sean las proporciones de fondos ajenos y propios, proporciones que sí serán relevantes a la hora de “repartirse” la rentabilidad de ese activo, en función del riesgo que asuma cada tipo de fondo.

Si esto fuera así, el coste del pasivo no cambiaría al hacerlo la estructura financiera; y, por ende, si no cambia el coste del pasivo, tampoco el valor de la empresa será sensible a las proporciones de fondos propios y ajenos utilizadas para financiarlo (véase la figura 1).

Figura 1

Sin embargo, la consideración de una imperfección de mercado relativa al tratamiento fiscal de los intereses con relación a los dividendos puede cambiarlo todo. Así, en 1963 Modigliani y Miller corrigen su postura inicial al introducir en su razonamiento el efecto del Impuesto de Sociedades: si en un mercado sin imperfecciones la estructura financiera

2 Asumiremos en todo el artículo una perspectiva de largo plazo, lo cual se justifica con toda claridad si suponemos que sólo el pasivo a largo plazo tiene coste explícito. Por eso hablamos de Fondos Ajenos a Largo Plazo (FALP).

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es irrelevante de cara a la consecución de valor, y en el Impuesto de Sociedades los intereses tienen un tratamiento favorable con relación a los dividendos (los primeros son deducibles de la base imponible, mientras que los segundos no lo son), el propio sistema fiscal está introduciendo un incentivo para el endeudamiento. Es fácil ver que, a todo lo demás constante, la misma renta generada en fuente llega en mayor proporción a los proveedores de fondos cuanto más endeudada esté la empresa, en la medida en que Hacienda se habrá llevado una menor parte del pastel. Llegamos así a una postura de “apalancamiento puro”, es decir, las empresas deberían endeudarse todo lo que puedan para aprovechar al máximo la ventaja fiscal asociada a la deuda (véase la figura 2).

Figura 2

Algunos años después, Miller (1977) nos devuelve a la postura original de 1958, al considerar también el efecto del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF). El razonamiento intuitivo es nuevamente sencillo: dado que no hay ninguna razón que justifique que el sistema fiscal premie el endeudamiento de las empresas, las rentas provenientes de dividendos deberían tener en el Impuesto sobre la Renta un mejor tratamiento que las cobradas en forma de intereses, de manera que se evite la “doble imposición de los dividendos” (es decir, el hecho de que la misma renta generada pague dos veces en los dos impuestos considerados). Así, un Impuesto sobre la Renta correctamente diseñado trataría mejor a los

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dividendos que a los intereses, compensando la ventaja que los segundos tienen en el Impuesto de Sociedades, lo que nos devolvería a la posición de 1958 (al desaparecer en el conjunto del sistema la ventaja fiscal asociada al endeudamiento): en ausencia de imperfecciones de mercado, la estructura financiera es irrelevante de cara a la consecución del objetivo financiero, la creación de valor (véase la figura 3)3.

Figura 3

3. La lógica del CAPM Partiendo de la Teoría de cartera de Markowitz (1952 y 1959), Sharpe (1964 y 1970) y otros autores desarrollan el conocido como Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM, en sus siglas en inglés, ó Capital Asset Pricing Model).

Markowitz puede considerarse como el “padre del concepto de diversificación”. Según su Teoría de cartera, un inversor racional que se comporte como enemigo del riesgo no asumiría ningún riesgo que pudiera eliminarse. La lógica de este modelo conduce a su vez al conocido como Teorema de la separación de Tobin, que afirma que la decisión del inver-

3 Puede ampliarse todo esto en Gómez-Bezares (2010 y 2012) y Gómez-Bezares y Santibáñez (2011).

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sor en cuanto a la confección de su cartera debería estar influida por su grado de aversión al riesgo: enemigos “furibundos” del mismo invertirían sólo en Renta fija; mientras que inversores con aversiones más moderadas a dicho riesgo lo harían también en Renta variable. Pero la composición de la parte de la cartera invertida en Renta variable debería ser la misma para todos los inversores: dicha cartera debería incluir todos los títulos disponibles (es lo que se conoce como “cartera de mercado”), lo que puede relajarse entendiendo que bastaría con invertir en un índice suficientemente representativo del conjunto.

Sobre la base de lo anterior, es decir, suponiendo que ningún inversor racional tomaría riesgos que puede evitar (o dicho de otro modo, partiendo de que cualquier inversión nueva va a incorporarse a una cartera de inversión perfectamente diversificada), el CAPM distingue entre dos tipos distintos de riesgo: el sistemático (el que tiene que ver con la marcha de la economía en su conjunto, y que por definición no puede eliminarse) y el diversificable (el específico del título concreto, y que puede eliminarse mediante una adecuada diversificación). El propio modelo plantea también una medida del riesgo sistemático (relevante) de un título: es la conocida “beta”, que no es otra cosa que una medida de la relación del título con el conjunto del mercado (a más beta, más relación con el mercado; y viceversa).

Así, un mercado que funcionara bien no premiaría riesgos que pueden evitarse: la rentabilidad de los títulos e inversiones vendría dada por la cantidad de riesgo sistemático que añadieran a la cartera previa (que, recordemos, estaría perfectamente diversificada).

En las condiciones propuestas por el modelo, la relación entre la rentabilidad a exigir a una inversión (E(R)) y su riesgo relevante (β) es lineal, dando lugar a la conocida como Línea del Mercado de Títulos (LMT; en inglés, Security Market Line, ó SML), tal como puede verse en la figura 4 (donde R0 representa el tipo de interés sin riesgo, y Premio la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y dicho tipo de interés sin riesgo).

Todos los títulos (y en general, cualquier inversión) deberían ajustarse a la ecuación propuesta: en un mercado en equilibrio no podría haber títulos por encima de la recta (estarían infravalorados, al rendir más de lo que les corresponde en función de su riesgo sistemático), ni tampoco por debajo de la misma (ya que serían títulos sobrevalorados, al rendir por debajo de lo que deberían).

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Figura 4

4. Estudio de la incidencia fiscal 4.1. Formulación básica Definamos en primer lugar alguna nomenclatura. Sean: FALP Valor de mercado de la Deuda (con coste) de la empresa FP Valor de mercado de los fondos propios BAIdI Beneficio antes de intereses y después de impuestos generado por la empresa (suponiendo los impuestos que pagaría la empresa no endeudada) FCF Free cash-flow generado por la empresa (que coincidirá con BAIdI si asumimos estabilidad absoluta y que la empresa reinvierte cada año un importe equivalente a la amortización anual para mantener su capacidad de generación de fondos en el futuro) WACC Coste medio ponderado del pasivo (utilizando los valores de mercado para realizar las ponderaciones correspondientes al coste de los fondos propios y ajenos) R Rentabilidad a exigir al activo en función de su riesgo, suponiendo empresa no endeudada IS Impuesto sobre Sociedades IRPF Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas

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t

Tipo impositivo soportado por las empresas en el Impuesto sobre Sociedades m Tipo impositivo soportado en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas por las rentas provenientes de dividendos n Tipo impositivo soportado en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas por las rentas provenientes de intereses βa Beta (medida del riesgo sistemático según el CAPM) del activo βi Beta (medida del riesgo sistemático según el CAPM) de la Deuda βe Beta (medida del riesgo sistemático según el CAPM) de los fondos propios En el punto 2 hemos visto cómo afecta a las ideas de Modigliani y Miller la consideración sucesiva de los distintos impuestos involucrados (primero Sociedades; y posteriormente Renta). En condiciones de estabilidad absoluta (ausencia de crecimiento y de cambios en los tipos de mercado, entre otros4), y siempre asumiendo condiciones de mercados perfectos, no es difícil de demostrar que5: – Mundo sin impuestos (Modigliani y Miller, 1958).

(1) ya que: (2) – Es decir, que el valor de la empresa no depende del nivel de endeudamiento, en la medida en el que el coste medio ponderado es el mismo para cualquier estructura financiera, y coincide con el rendimiento exigible al activo de una empresa no endeudada.

– Consideración del Impuesto sobre Sociedades (Modigliani y Miller, 1963).

4 Un estudio sobre estabilidad y crecimiento aplicados a la valoración puede verse en GómezBezares y Santibáñez (1997).

5 Véase, por ejemplo, Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares (2014). En dicho trabajo están demostradas las fórmulas que siguen, especialmente (5) y (6), que pueden considerarse originales de ese trabajo.

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(3) donde: (4) – En este caso puede verse que el valor de la empresa endeudada es igual al de la empresa no endeudada, incrementado en su caso por el valor actual del escudo fiscal alcanzable, que depende de la cantidad de deuda y del tipo impositivo en el Impuesto de Sociedades (véase expresión 3); lo que resulta coherente con un menor coste del pasivo cuanto mayor sea el endeudamiento (ecuación 4).

– Consideración del Impuesto sobre Sociedades y del Impuesto sobre la Renta (Miller, 1977).

(5) donde: (6) La inclusión del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas hace que el valor de la empresa crezca menos que lo que haría en ausencia de tal impuesto, en la medida en que lo lógico es que en Renta se compense una parte de la ventaja dada a la deuda en Sociedades (es decir, que los dividendos tengan un mejor tratamiento fiscal con respecto a los intereses en el Impuesto sobre la Renta). Si esto es así, T (que sería una medida del grado de imperfección del sistema fiscal en su conjunto) sería menor que t (tipo en Sociedades), y podría llegar a ser cero si el sistema fiscal estuviera perfectamente diseñado, lo que nos devolvería a la postura original (Modigliani y Miller, 1958; véase ecuación 6 en comparación con la 2 bajo el supuesto de que T=0).

Profundizando un poco más en la medida utilizada para analizar el grado de imperfección del sistema fiscal en su conjunto, tenemos que: (7) En la expresión 7 no es difícil ver que si el Impuesto sobre la Renta no discrimina en absoluto las rentas que provienen de dividendos e intereses

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(m=n), entonces T=t (es decir, que nos encontramos en la misma situación que si sólo existiera el Impuesto de Sociedades (Modigliani y Miller, 1963); y si el sistema fiscal no incurre en el problema de doble imposición de los dividendos, entonces (1–t) · (1–m) = (1–n), es decir, la misma renta generada en fuente llega en idénticos términos a su perceptor final después de “pasar” por todos los impuestos, independientemente de que se pague en forma de intereses o de dividendos (de manera que, en este caso, T=0).

4.2. El sistema fiscal español Podemos distinguir, con las matizaciones correspondientes, tres grandes épocas en lo que se refiere al problema que nos ocupa: el tratamiento de dividendos e intereses en el conjunto del sistema fiscal.

– Hasta el año 1995.

Nos encontramos con una situación que podemos considerar coherente con Modigliani y Miller (1963), aunque con matices que “empiezan a apuntar (algo)” a Miller (1977). En esta época los intereses están claramente mejor tratados que los dividendos, ya que los primeros “no han tributado” en el Impuesto sobre Sociedades y los segundos sí; sin embargo, el legislador, consciente de la discriminación aludida, introduce la conocida como “deducción por doble imposición de los dividendos”.

Dicha deducción suponía que el perceptor de dividendos podía deducirse un 10% del dividendo bruto cobrado en la cuota del Impuesto sobre la Renta; el problema es que dicha deducción es claramente insuficiente, y el dividendo sigue “tributando dos veces”: el ahorro provocado en Renta es claramente menor, y por tanto incapaz de compensar al 100% la ventaja que la Deuda tiene en Sociedades.

– Entre 1995 y 2007.

Nos encontramos aquí con un sistema coherente con la lógica de Miller (1977). Trataremos de explicar de una manera muy sencilla el procedimiento, y de mostrar cómo, asumiendo que el tipo impositivo soportado por las compañías en su conjunto es como promedio una determinada cantidad, los dividendos no se ven peor tratados que los intereses en el conjunto del sistema.

El sistema funcionaba de la siguiente manera. En el Impuesto sobre la Renta, los intereses se incorporaban directamente a la base imponible (por lo que se veían gravados por el tipo que corresponda). En lo relativo a los

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

341

dividendos, debían integrarse en la base imponible 140 euros por cada 100 (dividendo bruto) cobrados; una vez aplicado el tipo correspondiente para calcular la cuota a ingresar, se deducirían de la misma 40 euros por cada 100 cobrados; en tales condiciones, es fácil comprobar cómo, supuesto que las empresas soportaran un tipo del 28,57% (el que se deriva de dividir 40 entre 140), la misma renta generada en fuente llegaría en idénticos términos a su perceptor final, con independencia de que se pagara en forma de dividendos o de intereses (luego veremos esto con más detalle).

– A partir de 20076.

Las cosas cambian a partir de 2007, año en el que se elimina la discriminación fiscal en el IRPF, que trata (con matices que comentaremos a continuación) de igual manera las rentas provenientes de intereses y dividendos. Efectivamente, a partir de dicho año, tanto intereses como dividendos se integran de igual forma en una parte distinta de la base imponible; sin embargo, no se elimina al 100% la discriminación fiscal en Renta, en la medida en que los primeros 1.500 euros cobrados en forma de dividendos están exentos de tributación.

Teniendo en cuenta que el tipo en Sociedades ha disminuido (podemos tomar como referencia un 30%, si bien dicho tipo también varía, dependiendo, entre otras cosas, del tamaño de la empresa, etc.), puede verse con claridad que incluso en el caso de que la atomización en las participaciones bursátiles fuera tan alta que hiciera que ningún accionista superara los 1.500 euros exentos, el ahorro sería de un 21% (el tipo al que están sujetos los rendimientos del capital en el primer tramo), habiendo soportado un 30% en Sociedades (y sobre una base mayor).

Esto significa que existe una ventaja en el endeudamiento, ya que en el conjunto del sistema los intereses están mejor tratados que los dividendos, aunque la ventaja podría ser menor que en la época anterior a 1995.

5. Consecuencias para la valoración de empresas sobre la base del procedimiento de “betas apalancadas” A la vista de lo anterior, parece claro que la formulación más frecuentemente utilizada en el cálculo de la rentabilidad a exigir a una inversión basada en Modigliani y Miller (1963) introduce una distorsión, al consi6 En el momento de escribir estas líneas el Gobierno español ha anunciado cambios fiscales para el año 2015.

342

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

derar sólo el efecto del Impuesto sobre Sociedades, prescindiendo del correspondiente al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas. Ello nos lleva a plantear una formulación alternativa a la habitualmente utilizada para tratar de eliminar la citada distorsión (Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares, 2014; el lector interesado puede ver la justificación teórica de dicha formulación en el trabajo aludido).

Resumiremos a continuación la formulación a utilizar bajo ambas hipótesis, para tratar de aplicarla después a un ejemplo sencillo enmarcado en los tres contextos fiscales descritos en el subapartado 4.2.

5.1. Formulación clásica basada en Modigliani y Miller (1963)7 – Paso 1: cálculo de la Beta del activo de la empresa de referencia (a partir de las betas de sus fondos propios y ajenos y de su nivel de endeudamiento).

(8) – Paso 2: cálculo de la rentabilidad a exigir al activo de la empresa no endeudada (que sería común a la exigible al de la empresa a estudiar si sus actividades son las mismas).

R = R0 + Premio • βa

(9)

– Paso 3: cálculo del rendimiento a exigir al activo de la empresa estudiada (a partir de la Beta del activo y del nivel de endeudamiento de dicha empresa estudiada): (4)

5.2. Formulación alternativa propuesta en Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares (2014; coherente con Miller, 1977) – Paso 1. Recálculo de la Beta de la deuda de la empresa de referencia teniendo en cuenta el efecto del IRPF. 7 Estas fórmulas pueden justificarse en muchos textos; por ejemplo, en Gómez-Bezares (2014, pág. 229).

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

i’ = R0 + Premio • βi

343

(10)8 (11) (12)

donde i’ es la rentabilidad exigida por los proveedores de fondos ajenos en la empresa de referencia; e “i” es la que exigirían si los intereses tributaran al tipo “m” en el IRPF, como los dividendos.

– Paso 2: cálculo de la Beta del activo de la empresa de referencia (a partir de las betas de los fondos propios y ajenos y de su nivel de endeudamiento).

(13) – Paso 3: cálculo de la rentabilidad a exigir al activo de la empresa no endeudada (que sería común a la exigible al de la empresa estudiada si sus actividades son las mismas).

R’ = R0 + Premio · β’a

(9)

– Paso 4: cálculo del rendimiento a exigir al activo de la empresa estudiada (a partir de la Beta del activo y del nivel de endeudamiento de dicha empresa estudiada): (6)

5.3. Aplicación práctica al caso español Supongamos una empresa con un BAIdI = 300.000 euros9, que se encuentra en una situación de estabilidad absoluta, y que por tanto espera mantener su capacidad de generación de fondos en el futuro, simplemen-

8 En realidad, lo normal es que la deuda tenga riesgo, y habría que hablar de una esperanza matemática (de i’), pero prescindiremos de eso por simplificar.

9 Entendido como una esperanza matemática.

344

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

te invirtiendo lo necesario para reponer sus activos. En tales condiciones, podemos suponer que BAIdI coincide con el flujo repartible y puede tratarse como una renta perpetua (BAIdIi = FCFi = FCF). En el momento actual, la empresa presenta en su pasivo un saldo de Deuda a largo plazo de 1.000.000 euros.

El tipo en el Impuesto sobre Sociedades es el 28,57% (en realidad, podemos suponer que el tipo general es superior, pero que la existencia de diversas bonificaciones y exenciones fiscales hace que el tipo medio soportado por las empresas sea el apuntado). En el mercado, el tipo de interés sin riesgo es R0 = 3%, y el premio por riesgo esperado es Premio = 5%.

Disponemos también de la información relativa a una empresa cotizada con idénticas actividades, que tomamos como referencia. Se ha estimado que la beta de sus acciones es βe = 1,5, y que su ratio de endeudamiento es FALP/FP = 0,8 (según valores de mercado). La deuda no puede considerarse totalmente garantizada, presentando una βi = 0,5.

Resumen de la información relevante común a todas las alternativas: BAIdI = 300.000 FALP = 1.000.000 t = 28,57% R0 = 3% Premio = 5% Empresa de referencia: βe = 1,5 βi = 0,5 FALP/FP (mercado) = 0,8 5.3.1. Valoración de la empresa bajo la lógica de Modigliani y Miller (1963), común a los tres escenarios fiscales posibles Como hemos dicho anteriormente, este planteamiento no tiene en cuenta el IRPF, por lo que los resultados obtenidos son comunes a los tres contextos estudiados para dicho impuesto.

(8)

R = R0 + Premio • βa = 0,03 + 0,05 • 1,136359008 = 0,08681795041

(9)

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

345

(4) (14) Resolviendo el sistema formado por (4) y (14) llegamos a los siguientes valores: FALP + FP = 3.741.206,59 WACC = 0,08018803361

Una vez conocido el WACC, podemos ver los resultados obtenidos desde otro punto de vista, comparando el valor de la empresa no endeudada con el de la empresa endeudada (fórmula 3), y explicitando el valor creado por el endeudamiento: – Valor de la empresa no endeudada

– Valor de la empresa endeudada

Como puede verse, el valor que aporta el endeudamiento viene dado por el término t · FALP = 285.700 euros.

5.3.2. Valoración alternativa de la empresa (Santibáñez et al, 2014) bajo la lógica del sistema fiscal anterior a 1995 Supongamos un tipo impositivo en Renta para los perceptores de intereses n=21%. Dado que los perceptores de dividendos disfrutan de una deducción del 10% (de la cuota), éstos se verán gravados por un tipo m=11%. m = 11% n = 21%

346

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

El proceso de valoración de la empresa bajo la lógica del procedimiento de betas apalancadas con la formulación alternativa propuesta por nosotros sería el siguiente. i’ = R0 + Premio • βi = 0,03 + 0,05 · 0,5 = 0,055

(10) (11) (12) (7) (13)

R’ = R0 + Premio · β’a = 0,03 + 0,05 · 1,059950642 = 0,08299753208 (9) (6) (14) Resolviendo el sistema formado por (6) y (14) llegamos a los siguientes valores: FALP + FP = 3.809.847,59 WACC = 0,07874330752

Como puede verse, el error cometido (3.741.206,59 vs 3.809.847,59) no puede considerarse despreciable, incluso teniendo en cuenta que la discriminación fiscal en el IRPF es insuficiente (lo cual se manifiesta en una escasa diferencia entre las dos medidas del grado de imperfección del sistema en su conjunto: t=28,57% vs T=19,53%): aparece en este caso un sesgo de infravaloración, al estar la empresa estudiada menos endeudada que la tomada como referencia.

Una vez conocido el WACC, podemos nuevamente ver los resultados obtenidos desde otro punto de vista, comparando el valor de la empresa

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

347

no endeudada con el de la empresa endeudada (fórmula 5), y explicitando el valor creado por el endeudamiento: – Valor de la empresa no endeudada

– Valor de la empresa endeudada

En este caso, el endeudamiento aporta un valor de T • FALP = 195.282,28 euros.

Puede verse ahora cómo la diferencia entre las dos aproximaciones (Modiagliani y Miller, 1963 y Miller, 1977) no coincide con la diferencia entre los dos términos apuntados, relacionados con la medida de la imperfección fiscal en el conjunto del sistema: Diferente aportación del escudo fiscal [M (77) vs MM (63)] = (T-t) • FALP =(0,1952822785 – 0,2857) · 1.000.000 = -90.417,72 Diferencia de valor [M (77) vs MM (63)] = 3.809.848 – 3.741.207 = 68.641 ≠ (T-t) • FALP

Y es que, como puede verse, el propio procedimiento de betas apalancadas conduce a que incluso el valor de la empresa no endeudada presente un cambio significativo, en la medida en que afecta al valor de R obtenido: Diferencia de valor en la empresa no endeudada [M (77) vs MM (63)] = 3.614.565,31 – 3.455.506,59 = 159.058,72

5.3.3. Valoración alternativa de la empresa (Santibáñez et al, 2014) bajo la lógica del sistema fiscal entre 1995 y 2007 Como hemos apuntado anteriormente, la lógica del sistema en el periodo apuntado se corresponde en realidad con la de Miller (1977), es decir, con la no discriminación de dividendos e intereses en el conjunto del sistema (lo que en nuestra nomenclatura se corresponde con T=0; o dicho de otra forma, con la aceptación de que (1-t) · (1-m) = (1-n), es decir, que un mismo euro generado en fuente llega en idénticos términos

348

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

a su perceptor final, independientemente de que se pague en forma de dividendos o intereses). Tratemos de comprobar esta afirmación de una manera sencilla.

Supongamos un individuo sujeto al IRPF cuyas rentas están gravadas con un 21%. Si sobre su situación de partida, cobra unos intereses de 140 euros, la cuota a ingresar en el IRPF será: Cuota (intereses) = 0,21 • 140 = 29,4 Es decir, que la riqueza neta que habrá llegado a su perceptor final será de: Riqueza neta = 140 – 29,4 = 110,6 Lo anterior significa que de 140 euros de renta generados por la empresa y pagados en forma de intereses “se han quedado por el camino (vía impuestos)” 29,4 (ya que no han pagado nada en el Impuesto sobre Sociedades), por lo que quedan reducidos a 110,6. Veamos ahora qué ocurre con el perceptor de dicha renta si se paga en forma de dividendos.

– Impuesto de sociedades (supuesto un tipo t=28,57%): Dividendo bruto = 140 · (1-0,2857) = 100 → el impuesto de sociedades es de 40 – Impuesto sobre la renta: A integrar en la base imponible = 140 → 100 + 40 Determinación de la cuota íntegra = 0,21 • 140 = 29,4 Deducción de la cuota = 40 Total a ingresar = 29,4 – 40 = -10,6 Así, la riqueza neta de los 140 euros generados en fuente que llegan al perceptor de dividendos después de “pasar” por todos los impuestos sería: Riqueza neta = 140 – 40 + 10,6 = 110,6 Es decir, la misma que en el caso de que se pagaran en forma de intereses. Por otro lado, lo anterior implica que el tipo soportado en IRPF por el perceptor de dividendos es:

Lo que significa que T=0, ya que (1–t) • (1–m) = (1–n):

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

349

(1–0,2857) • (1+0,106) = (1–0,21)

El proceso de valoración de la empresa bajo la lógica del procedimiento de betas apalancadas propuesto por nosotros sería en este caso el siguiente. i’ = R0 + Premio • βi = 0,03 + 0,05 · 0,5 = 0,055

(10) (11) (12) (7) (13)

R’ = R0 + Premio • β’a = 0,03 + 0,05 · 0,9158730159 = 0,07579365079

(9) (6) (14)

FALP + FP = 3.958.115,18 WACC = 0,07579365079

Veamos ahora el proceso desde otro punto de vista (fórmula 5).

– Valor de la empresa no endeudada

– Valor de la empresa endeudada

350

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

Es decir, en este caso, el endeudamiento aporta un valor de T • FALP = 0.

Así pues, el sesgo en este caso es significativamente mayor, y se explica por el hecho de que no debe considerarse ningún ahorro fiscal asociado a la deuda; pero el proceso de desapalancamiento está “viciado” desde el principio con la formulación clásica, ya que el valor de la empresa no endeudada es erróneo, al aplicar un tipo de descuento R que está sobrevalorado (y que conduce a un claro sesgo de infravaloración).

5.3.4. Valoración alternativa de la empresa (Santibáñez et al, 2014) bajo la lógica del sistema posterior a 2007 Tal como hemos dicho anteriormente, en nuestro sistema actualmente vigente tanto intereses como dividendos se ven gravados, en principio, por el mismo tipo fijo, el 21%, por lo que es claro que n=21%. Sin embargo, los 1.500 primeros euros cobrados por los accionistas en forma de dividendos están exentos en el IRPF, lo que complica las cosas, en la medida en que tendríamos que estimar la cantidad de dividendos cobrados que están sujetos a tributación y los que no lo están. Supongamos que las participaciones están muy atomizadas, y que el 80% de los dividendos finalmente no tributan en Renta. Esto significaría que, en el conjunto del sistema: m = 21% • 0,2 + 0% • 0,8 = 4,2% En estas condiciones, el grado de imperfección del sistema es claramente menor que en el sistema previo a 1995, pero también claramente mayor que en el vigente entre 1995 y 2007: (7) El proceso de valoración de la empresa bajo la lógica del procedimiento de betas apalancadas con la formulación propuesta por nosotros sería en este caso el siguiente. i’ = R0 + Premio • βi = 0,03 + 0,05 • 0,5 = 0,055 (10) (11) (12)

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

351

(13)

R’ = R0 + Premio • β’a = 0,03 + 0,05 • 1,011722495 = 0,08058612475

(9) (6) (14)

Resolviendo el sistema formado por (6) y (14) llegamos a los siguientes valores: FALP + FP = 3.856.523,46 WACC = 0,07779026968

Veamos ahora el proceso desde otro punto de vista.

– Valor de la empresa no endeudada

– Valor de la empresa endeudada

En este caso, el endeudamiento aporta un valor de T · FALP = 133.798,23 euros.

5.3.5. Comparación de los resultados obtenidos en cada caso Trataremos de resumir en este punto las principales diferencias que aparecen al comparar los resultados obtenidos con la formulación clásica y la propuesta por nosotros en cada uno de los contextos fiscales estudiados.

352

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

Presentaremos dos cuadros: – En el primero se ofrecen los valores obtenidos para R, WACC y el valor de la empresa, presentando también el sesgo de “sobrevaloración” (la formulación clásica valora la empresa estudiada por encima del verdadero valor) o de “infravaloración” (la formulación clásica valora la empresa estudiada por debajo de su verdadero valor), tanto en términos absolutos como relativos con relación al verdadero valor.

– En el segundo se muestra un desglose del sesgo presentado en el cuadro anterior, discriminando la parte que se debe a la “sobrevaloración” del escudo fiscal aportado por la deuda al utilizar la formulación tradicional (en la medida en que el IRPF corrija parte de la ventaja que la Deuda tiene en el Impuesto de Sociedades la formulación tradicional tiende a sobrevalorar la empresa, al valorar dicho escudo fiscal por encima de su verdadero valor) y la parte que se debe a la diferencia de valor que se pone de manifiesto para la empresa no endeudada (y que se debe exclusivamente al diferente valor de R obtenido en el procedimiento de betas apalancadas; este efecto tiene siempre el sentido contrario al anterior, la formulación clásica tiende a infravalorar la empresa no endeudada, ya que obtiene un valor superior al debido en R –al infravalorar el peso de la beta de la deuda–). El mayor o menor endeudamiento de la empresa estudiada respecto a la de referencia, sin duda afecta.

En nuestro ejemplo, en el que hemos supuesto que la empresa estudiada está significativamente menos endeudada que la empresa de referencia, la formulación conduce a un sesgo de infravaloración, tal como puede comprobarse. Y dicho sesgo tiene una mayor importancia cuanto más perfecto sea el sistema fiscal: alcanza su máxima magnitud en el periodo 1995-2007, en el que dicho sesgo supone más de un 7% del verdadero valor, si lo medimos en relación al valor de los fondos propios (un 5,48% si lo referimos al valor del activo total).

Como puede verse, en la situación actual el sesgo sigue siendo relevante (un 4%, aproximadamente, si lo medimos con relación al valor de los fondos propios), bajo el supuesto de que una parte importante de los dividendos cobrados por los inversores (80%) está exento del pago de IRPF, por no llegar al mínimo tributable (1.500 euros).

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

353

Cuadro 1 MM-63

Miller-77 antes 1995

Miller-77 1995-2007

Miller-77 post 2007

R

8,6818%

8,2998%

7,5794%

8,0586%

WACC Valor empresa endeudada (FALP+FP)

8,0188%

7,8743%

7,5794%

7,7790%

3.741.207 —

3.809.848 -68.641

3.958.115 -216.909

3.856.523 -115.317

— 2.741.207

-1,80% 2.809.848

-5,48% 2.958.115

-2,99% 2.856.523

—

-2,44%

-7,33%

-4,04%

Concepto

Sesgo sobre/infra valoración Sesgo sobre/infra valoración (%) Valor fondos propios (FP) Sesgo sobre/infra valoración (%)

Cuadro 2 Concepto

MM-63

Miller-77 antes 1995

Miller-77 1995-2007

Miller-77 post 2007

Valor empresa no endeudada

3.455.507

3.614.565

3.958.115

3.722.725

285.700

195.282

0

133.798

—

90.418

285.700

151.902

-159.059

-502.609

-267.219

Aportación (fiscal) del endeudamiento Sesgo explicado por aportación endeudamiento Sesgo no explicado por aportación endeudamiento

—

5.3.6. Breve análisis de sensitividad A continuación presentamos los resultados obtenidos en el sencillo caso estudiado si cambiamos algún elemento de partida. En el cuadro 3 se muestra la sensitividad del análisis a cambios en el endeudamiento de la empresa de referencia, planteando un endeudamiento menor que el de la empresa estudiada (concretamente un valor FALP/FP = 0,2 en dicha empresa de referencia).

En el cuadro 4 se presentan los resultados obtenidos suponiendo un nivel de deuda superior en la empresa estudiada (2.000.000 de euros), supuesto un ratio de endeudamiento de 0,2 en la empresa de referencia.

354

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

Cuadro 3 MM-63

Miller-77 antes 1995

Miller-77 1995-2007

Miller-77 post 2007

R

9,8750%

9,7212%

9,4048%

9,6193%

WACC Valor empresa endeudada (FALP+FP)

9,0261%

9,1426%

9,4048%

9,2236%

3.323.678 –

3.281.330

3.189.868

3.252.534

42.348

133.810

71.144

– 2.323.678

1,29% 2.281.330

4,19% 2.189.868

2,19% 2.252.534

–

1,86%

6,11%

3,16%

MM-63

Miller-77 antes 1995

Miller-77 1995-2007

Miller-77 post 2007

R

9,8750%

9,7212%

9,4048%

9,6193%

WACC Valor empresa endeudada (FALP+FP)

8,3117%

8,6291%

9,4048%

8,8591%

3.609.378 –

3.476.613

3.189.866

3.386.332

132.765

419.512

223.046

– 1.609.378

3,82% 1.476.613

13,15% 1.189.866

6,59% 1.386.332

-

8,99%

35,26%

16,09%

Concepto

Sesgo sobre/infra valoración Sesgo sobre/infra valoración (%) Valor fondos propios (FP) Sesgo sobre/infra valoración (%)

Cuadro 4 Concepto

Sesgo sobre/infra valoración Sesgo sobre/infra valoración (%) Valor fondos propios (FP) Sesgo sobre/infra valoración (%)

6. Conclusiones La formulación habitualmente utilizada para realizar el procedimiento de betas apalancadas, con el objeto de calcular la rentabilidad exigible a un activo o empresa en función de su riesgo se basa en las proposiciones de Modigliani y Miller (1963) y del CAPM (Sharpe, 1964). En esta línea se enmarca la conocida como fórmula de Hamada (1969), que se utiliza cuando puede asumirse que la deuda está totalmente garantizada.

ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

355

El problema de dicha formulación “tradicional” es que considera el efecto abaratamiento que sobre el coste de los fondos ajenos tiene el impacto fiscal, es decir, el hecho de que los intereses son deducibles de la base del Impuesto de Sociedades, mientras que los dividendos no lo son. Sin embargo, no tiene en cuenta el efecto fiscal que se produce como consecuencia del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, que es frecuente que trate mejor los dividendos que los intereses, en un intento de evitar el problema conocido como “doble imposición de los dividendos”. En la medida en que el IRPF discrimine los dividendos en detrimento de los intereses, la formulación clásica introduce un sesgo, al sobrevalorar, por un lado, el efecto fiscal que acompaña a la Deuda; e infravalorar, por otro, el valor de la empresa no endeudada.

En este artículo hemos mostrado la importancia y signo de este sesgo en el sistema fiscal español, analizando las diferencias que se producen en los diferentes momentos históricos, con tratamientos distintos del tema. Así, puede comprobarse a través de ejemplos sencillos cómo el sesgo asociado a la formulación tradicional es tanto mayor cuanto mejor diseñado esté el sistema fiscal, llegando a ser realmente importante en el periodo 1995-2007, en el que el sistema fiscal en su conjunto eliminaba la doble imposición de los dividendos. También se muestra cómo el sesgo es lógicamente tanto más importante cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento de la empresa estudiada.

Con todo, en este estudio hemos supuesto que los propietarios, tanto de las acciones como de la deuda de las empresas, son particulares sometidos al IRPF, pero la realidad es mucho más compleja, pues tales títulos pueden también ser propiedad de empresas, fondos de inversión, entidades de capital riesgo… con lo que la T se vuelve prácticamente incalculable. En este sentido, todo lo aquí desarrollado creemos que debe entenderse como un supuesto simplificado, en el que los propietarios de los títulos son siempre particulares.

Por otro lado, en equilibrio, no parece razonable que dos títulos con el mismo riesgo, uno de deuda y otro de capital, tengan rendimientos finales distintos, por lo que el sistema debería tender a T=0. Es por eso que no somos partidarios de la formulación tradicional, que sólo tiene en cuenta el Impuesto de Sociedades, y hemos propuesto una formulación alternativa. Para aplicarla, no basta con prescindir de los impuestos, aunque T=0, pues hay que calcular β’i y β’a, aunque en la práctica eso resulte difícil.

356

JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

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GÓMEZ-BEZARES, F. y J. SANTIBÁÑEZ (1997): “Cálculo y gestión del valor de la empresa”, Boletín de Estudios Económicos, nº 162, Diciembre, págs. 429–457.

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HAMADA, R.S. (1969): “Portfolio analysis, market equilibrium and corporation finance”, Journal of Finance, Marzo, págs. 13-31.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014 (Páginas 357-375)

LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO ENERGY COST IN THE INDUSTRY OF THE BASQUE COUNTRY Pablo Arocena Universidad Pública de Navarra

Ana Carmen Díaz ORKESTRA-Instituto Vasco de Competitividad. Cátedra de Energía RESUMEN Este trabajo analiza la evolución de los costes energéticos en la industria vasca durante el periodo 2000-2009. Con este fin, se cuantifica el peso que los costes energéticos representan sobre los costes de producción en doce sectores industriales de la Comunidad Autónoma del País Vasco. Asimismo, se analiza la variación del gasto energético en relación al valor añadido de la producción industrial, y se descompone en tres elementos: el efecto del cambio relativo en los precios y el del cambio en la intensidad de uso de la energía y el cambio en la productividad.

Palabras clave: Energía, Costes, Intensidad energética, Industria, Euskadi.

SUMMARY This paper analyzes the evolution of energy costs in the Basque industry during the period 2000-2009. To this purpose, we first quantify the share of energy costs on production costs in twelve manufacturing sectors in the Basque country. We then analyze the change of the energy expenditure in relation to the industrial value added, which is decomposed into three elements: the relative price change effect, the change in the rate of energy use, and the change in productivity.

Key words: Energy, Costs, Energy Intensity, Manufacturing, Basque Country.

1. Introducción El análisis de las cuestiones energéticas ha protagonizado una buena parte del debate sobre la competitividad de nuestras empresas en la última década. La progresiva consideración de la energía como factor determinante de la competitividad se sustenta en gran medida en el incremento experimentado por los precios de las distintas energías desde finales del pasado siglo, y se refuerza ante el temor de que tales precios vayan a

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PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

alcanzar aún mayores cotas en el futuro. En la Comunidad Autónoma del País Vasco (en adelante CAPV), las sucesivas Estrategias Energéticas (3E) han incorporado la energía como un elemento clave de competitividad del tejido industrial vasco. Así, según se recoge en la Estrategia Energética de Euskadi 3E2020 (Gobierno Vasco, 2011), la competitividad de las empresas vascas se ha visto particularmente comprometida por el aumento de la factura energética, la cual, según el citado informe, se habría incrementado en términos reales en un 17% para el caso de la industria a lo largo de la última década. Por otra parte, el informe de OKESTRA (2011) sobre la competitividad del País Vasco alerta sobre la alta vulnerabilidad de la CAPV ante los esperados incrementos en el precio de la energía debido a la elevada concentración del empleo en la industria y en particular en sectores con altos niveles de gasto energético.

La preocupación por el impacto creciente que tienen los costes energéticos sobre la competitividad empresarial ha hecho del ahorro y la eficiencia energética un pilar básico del crecimiento económico. Como señala Barredo (2010), esta ha sido la directriz que ha orientado la política energética vasca en los últimos treinta años. Así, el Plan de Competitividad Empresarial 2010-2013 (Gobierno Vasco, 2010) incluye entre sus líneas prioritarias de actuación el impulso del ahorro y la eficiencia energética con el fin de reducir el consumo energético industrial.

En este mismo sentido, en la exposición de motivos de la recientemente aprobada Directiva Europea 2012/27 sobre eficiencia energética (EU, 2012) se considera el ahorro y uso eficiente de la energía como un elemento clave para mejorar la competitividad de la industria de la Unión Europea, además de para reducir las emisiones de gases de efecto invernadero.

En este contexto, resulta de especial relevancia conocer cuál es el peso que tienen los costes energéticos para la industria vasca. Con este fin, el objetivo de este trabajo no es otro que ofrecer una fotografía de la importancia relativa de los costes energéticos en relación al resto de costes empresariales para los distintos sectores industriales de la CAPV, así como analizar su evolución en relación al valor de la producción industrial a lo largo de la década 2000-2009.

El trabajo se organiza como sigue. En el apartado 2 se discuten los datos y fuentes de información utilizados en nuestro análisis. En el apartado 3 se analiza el gasto energético en relación a los gastos de explotación, gastos de personal y nivel de inversiones para los sectores industriales de la CAPV. El apartado 4 presenta una estimación de los precios

LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

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medios pagados por la energía consumida en la industria en la CAPV. En el apartado 5 se analiza la evolución de la intensidad económica de la energía y su descomposición. El trabajo concluye con el resumen de los principales resultados e implicaciones del estudio.

2. Fuentes de datos Contrariamente a lo que uno podría intuir a priori, abordar las cuestiones planteadas en la introducción no resulta una empresa fácil, fundamentalmente porque no existen fuentes estadísticas completas con el suficiente nivel de desagregación a nivel regional y sectorial. Además, no existe una única fuente de información, sino datos procedentes de fuentes diversas que a menudo no resultan comparables. Por ejemplo, la información sobre consumos energéticos sectoriales que puede proporcionar una determinada institución (por ejemplo, el Ministerio de Industria) no se puede comparar y/o combinar directamente con la información sobre gasto energético que proporcionan otras instituciones (e.g. el Instituto Nacional de Estadística). Esto únicamente es factible para el caso de niveles máximos de agregación sectorial y territorial, e.g. para el total de la industria española. Esta falta de comparabilidad se debe en gran medida a diferencias en los criterios y niveles de agregación sectorial, tanto en lo referente a las estadísticas que proporcionan consumos de los distintos tipos de energías como a las estadísticas energéticas que proporcionan algunas comunidades autónomas.

En este trabajo hemos utilizado la Encuesta Industrial de Empresas (EIE) del Instituto Nacional de Estadística como fuente de referencia básica. Para ello, se ha obtenido del INE la información referente al gasto energético de las empresas industriales de la CAPV en los trece subsectores industriales que se recogen en el Cuadro 1. El gasto energético es la suma del gasto realizado por las empresas en tres tipos de energía: electricidad, gas natural y otras energías. De la EIE también hemos extraído los costes de personal, las horas trabajadas, el volumen de inversiones y el valor de la producción correspondientes a las mismas empresas de los citados subsectores industriales.

Hemos llevado a cabo esta agrupación sectorial porque es el nivel de desagregación sectorial que proporciona una mayor cobertura, y además facilita que las cantidades sean comparables antes y después del año 2007, año en el que se produjo un cambio sustancial en la Clasificación Nacional de Actividades Económicas (CNAE).

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PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

El cuadro 1 muestra la participación de los subsectores considerados en este estudio sobre el empleo y sobre el valor añadido bruto a coste de los factores en la industria no energética de la CAPV. Se observa que cerca de la mitad del valor añadido y el empleo industrial se concentra en tres sectores (Metalurgia, Productos metálicos y Maquinaria y equipo mecánico), lo que da idea de la importancia fundamental que estas actividades tienen para la economía de la CAPV. Cuadro 1 Agrupaciones sectoriales y participación de los sectores en el Valor Añadido Industrial de la CAPV. Valor medio 2000-2009 CNAE

% sobre VAB industrial1

% sobre personas ocupadas1

% sobre gasto energía industria

Industrias extractivas

5,6,7,8,9

1,0

0,3

2,4

Alimentación, bebidas y tabaco

10,11,12

6,4

6,7

4,2

Textil, confección, cuero y calzado

13,14,15

0,9

1,6

0,4

16

1,9

2,7

1,3

Papel, edición y artes gráficas

17,18

5,7

5,7

11,3

Química

20,21

3,9

2,5

5,2

22

7,5

7,4

6,4

Sectores de actividad

Madera y corcho

Caucho y plástico Productos minerales no metálicos

23

4,3

3,2

7,4

Siderurgia y metalurgia no férrea

24

12,8

9,6

39,9

Productos metálicos

25

21,7

25,2

9,8

Maquinaria y equipo mecánico

26

13,2

13,0

4,4

Material eléctrico, electrónico y óptico

27,28

7,3

7,6

2,0

Material de transporte

29,30

9,7

8,4

3,8

Otras industrias manufactureras

31,32

3,5

4,7

1,5

1

Elaboración propia a partir de datos de Eustat.

Asimismo, la última columna del cuadro 1 muestra que la Metalurgia y el Papel representan la mitad del gasto energético realizado en la industria. Por otra parte, los cuatro sectores tradicionalmente más intensivos en el uso de energía por unidad de output (Metalurgia, Productos minerales no metálicos, Papel y Químico), aglutinan alrededor del 20% del empleo y el 26% del valor añadido industrial. En este sentido, el informe

LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

361

elaborado bajo el programa de la Comisión Europea ESPON (2010) sitúa a la CAPV en el quinto puesto en el ranking de regiones europeas con mayor grado de especialización en sectores altamente dependientes del consumo energético, y por tanto más vulnerables ante incrementos de los costes de la energía.

Finalmente, cabe señalar que existen otras fuentes estadísticas con datos sobre gastos en energía que a priori podrían servir para dar respuesta a los objetivos que aquí se plantean. Sin embargo, presentan desventajas frente a las fuentes referidas anteriormente. Así, una alternativa para conocer el gasto de las empresas en energía es la Encuesta de Consumos Energéticos (ECE), elaboradas por el INE de forma bienal desde el año 2001. No obstante, la representatividad de la muestra es menor y no es comparable con la muestra de la EIE, por lo que no podríamos comparar el gasto energético de la ECE con, por ejemplo, los gastos de personal de la EIE. En lo que respecta a la estadística energética de la CAPV, en los informes anuales sobre la energía en Euskadi, el Ente Vasco de la Energía (EVE) suministra una estimación de la factura energética para el total de la industria. En los citados informes no se proporciona información acerca de la muestra utilizada en tal estimación por lo que, al igual que lo que ocurre con la ECE, no sería apropiado combinar tal información de gasto energético con la información referida a otros gastos procedente de la EIE. En cualquier caso, únicamente se dispone de la estimación de gasto para el conjunto del sector industrial, nunca a un nivel más desagregado para los distintos subsectores industriales.

3. El gasto energético en la industria de la CAPV La industria es, con diferencia, el sector que registra el mayor consumo final de energía en Euskadi. El Cuadro 2 muestra el consumo de energía por grandes sectores económicos a lo largo del periodo 20002010, en porcentajes sobre el total de unidades de energía consumida (medida en toneladas equivalentes de petróleo, o teps), tanto para la CAPV como para España (sin incluir la CAPV). Como se puede apreciar en la primera columna del Cuadro 2, a lo largo de la última década el sector industrial ha concentrado el 46,7% del consumo energético total de la comunidad. El Cuadro 2 revela asimismo las diferencias existentes en la estructura del consumo energético entre la CAPV y el resto del estado.

Así, la participación del sector industrial en el consumo total de energía

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PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

en España es de un 29%, claramente por debajo de la de la CAPV. Por el contrario, el resto de grandes sectores muestran una participación en el consumo energético sistemáticamente superior en relación a la registrada en la CAPV. Por tanto, resulta razonable esperar que cualquier acción en materia de costes energéticos en la industria vaya a tener un impacto relativamente mayor en la economía del País Vasco.

Estas diferencias son indudablemente reflejo del mayor peso que tiene el sector industrial en la economía de la CAPV en comparación con el resto de la economía de España. Así, como refleja el Cuadro 3, la actividad industrial ha representado el 28,7% del valor añadido total generado en la CAPV en la última década, frente al 17,5% que representa en el resto del estado.

Cuadro 2 Consumo energético por sectores. Porcentajes sobre el total de energía CAPV Industria

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Media

48,0 48,6 48,0 47,9 47,7 45,0 45,9 46,2 46,6 43,8 45,3 46,7

Transporte

30,7 30,7 31,1 31,1 30,7 32,7 33,4 34,9 33,1 34,0 32,9 32,3

Primario

3,1 3,0 3,4 3,3 3,2 3,2 3,0 1,7 1,6 1,7 1,5 2,6

España1 Servicios Residencial Industria

7,0 7,1 7,1 7,1 7,4 7,7 7,5 7,3 7,9 8,5 8,6 7,5

11,4 10,7 10,4 10,6 11,0 11,4 10,2 9,9 10,8 12,0 11,7 10,9

30,5 29,7 29,2 30,1 29,6 29,8 27,9 28,5 29,1 27,0 28,3 29,0

Transporte

40,0 40,2 40,0 39,5 39,6 39,2 41,0 40,7 40,6 42,0 40,3 40,3

Primario

4,0 3,8 3,7 3,8 4,0 3,8 3,8 3,9 3,6 3,3 3,2 3,7

Servicios Residencial

9,1 9,4 9,7 9,5 9,7 9,8 10,0 9,8 9,6 10,0 10,1 9,7

16,7 17,3 17,8 17,0 17,2 17,4 17,3 17,1 17,1 17,7 18,2 17,3

Fuente: Elaboración propia a partir de información del IDAE y EVE. 1 Los datos de España no incluyen los de Euskadi.

Un primer indicador de la importancia económica de los costes energéticos para las empresas industriales es su comparación con el total de sus gastos de explotación, definidos como la suma de los diferentes gastos ligados a la explotación realizados por la empresa durante el año de referencia. Dentro de este epígrafe se incluyen las compras de materias primas, de aprovisionamientos y mercaderías, los trabajos realizados por otras empresas, los gastos de personal, los servicios exteriores, y otros gastos de explotación. Las dos primeras columnas del Cuadro 4 mues-

LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

363

Cuadro 3 Valor Añadido Bruto a precios básicos. Estructura porcentual CAPV 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Media

España1

Agrario

Industria

Construcción

Servicios

Agrario

Industria

Construcción

Servicios

1,4 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,8 1,0

31,6 30,9 30,1 29,2 29,6 29,8 29,4 28,6 27,9 23,8 24,5 28,7

6,7 7,4 7,8 8,5 8,7 8,9 9,0 9,8 9,2 8,7 7,8 8,4

60,3 60,5 60,9 61,1 60,6 60,3 60,8 60,7 62,2 66,8 66,9 61,9

4,4 4,3 4,0 4,0 3,6 3,2 2,8 2,9 2,6 2,6 2,8 3,4

20,0 19,5 18,8 18,3 17,8 17,4 17,0 16,6 16,3 15,1 15,6 17,5

10,6 11,1 11,8 12,3 12,9 13,9 14,5 14,1 13,9 13,3 12,2 12,8

65,0 65,1 65,4 65,4 65,7 65,5 65,7 66,4 67,2 69,0 69,4 66,3

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INE y Eustat.

1 Los datos de España no incluyen los de la CAPV.

tran el valor del cociente entre los gastos energéticos y los gastos de explotación para cada uno de los subsectores industriales a lo largo del periodo 2000-2009, agrupado por quinquenios. Se observa que el valor medio del ratio aumenta en el segundo quinquenio en todos los sectores considerados. Centrándonos en el subperiodo más reciente, 2005-2009, el Cuadro 4 indica que los gastos energéticos para el conjunto de la industria de la CAPV supusieron por término medio, el 2,4% del total de gastos de explotación en dicho quinquenio. No obstante, se aprecia una amplia variabilidad entre sectores, oscilando entre el 0,5% (Material de transporte) y el 8,8% (Papel). Además del sector papelero, dos sectores muestran ratios significativamente más altos que el resto: Productos minerales no metálicos (8,3%) y Metalurgia (5,2%).

El cociente entre los costes energéticos de una empresa y sus gastos de explotación no es el indicador más apropiado para valorar el impacto que el uso de la energía tiene en las actividades que ejecuta la empresa, ya que está condicionado en gran medida por su grado de integración.

Así, una empresa con un alto grado de integración de su cadena de valor, es decir, que fabrique la mayor parte de sus materias primas, piezas y componentes, y que subcontrate pocos servicios a otras empresas, presentará una factura energética más elevada que otra empresa que esté

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PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

más desintegrada, y que opte por adquirir y contratar en mayor medida tales materiales y servicios a otras empresas externas en lugar de producirlos internamente. Los gastos energéticos de ambas empresas no son comparables. En el primer caso tendríamos que los gastos energéticos son muy elevados en relación a sus costes de explotación y en el segundo que son muy bajos, pero en el fondo responden a producciones diferentes. Por ello, la comparación de los gastos energéticos con los costes de personal, ofrece una visión más ajustada de la importancia efectiva que tiene la energía en la producción de la empresa.

Cuadro 4 Los costes energéticos en la CAPV. Valores medios (%) Gasto de energía/ Gastos explotación Total industria Extractivas Alimentación Textil Madera y corcho Papel Química Caucho y plástico Productos minerales no metálicos Siderurgia y metalurgia Productos metálicos Maquinaria y equipo mecánico Material eléctrico, electrónico y óptico Material de transporte Otras manufactureras

2000/04

2005/09

2,2 0,7 1,3 1,6 3,5 5,7 2,2 1,9 6,4 5,6 1,4 0,8 0,8 0,6 1,4

2,4 0,8 1,6 2,3 3,8 8,8 3,2 2,2 8,3 5,2 2,8 0,8 0,8 0,5 1,5

Gasto de energía/ Gastos personal 2000/04

2005/09

11,4 23,3 9,7 7,3 18,2 29,6 14,8 8,2 26,5 35,9 5,2 3,5 4,1 6,0 2,4

14,6 38,0 13,1 9,1 19,0 45,6 20,7 10,2 38,6 41,8 7,0 3,5 4,1 8,6 3,0

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INE.

Las dos últimas columnas del Cuadro 4 recogen el valor medio del ratio entre los gastos energéticos y los gastos de personal para cada subsector industrial, en los dos quinquenios considerados. Para el total de la industria de la CAPV, el gasto energético representó el 14,6% de los gastos de personal durante el quinquenio 2005-2009. Al igual que en el caso anterior, se aprecian claras diferencias entre sectores. Así, la factura energética de algunos sectores supone un porcentaje particularmente alto sobre sus costes de personal: Papel (45,6%), Siderurgía y metalurgía (41,8%), Productos minerales no metálicos (38,6%) y Extractivas (38%).

LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

365

El Cuadro 4 revela que en todos estos sectores este porcentaje se ha incrementado considerablemente desde el principio del periodo.

Un indicador particularmente relevante para poner en perspectiva el gasto en energía con el esfuerzo que realizan las empresas por mantener y/o mejorar su competitividad es el cociente entre el gasto energético y el nivel de inversiones que realizan. El Gráfico 1 muestra el valor del ratio coste energético/ inversiones, tanto tangibles como intangibles, realizadas en cada uno de los sectores industriales durante el periodo 20002009. Se constata que para el total de la industria de la CAPV, el gasto energético representa el 36,5% del volumen total invertido en la industria a lo largo de la última década. En los sectores más intensivos en el uso de energía (Siderurgia y metalurgia no férrea, Productos minerales no metálicos, Papel) el gasto energético llega a superar la cuantía de inversiones realizadas durante el periodo.

Gráfico 1 Gasto energético/Inversiones realizadas en la CAPV (porcentaje medio 2000-2009) 120

110 103

97

100 80

69

60

49

52 39

37

40

29

29

25 17

20

17

12

0 a e o o l. el ía as til os ón ico ico ort ch Pap ímic stic eta lurg álic tiv taci Tex p án trón or á s m u c t l c n a e e p e Q c an et no m m y Ex lim ay m ele e tr er os A po les a y ho y d t i d a c c l u a u u er gí ico eria M eq Ca min od ur ctr at Pr ia y er é .s l d M r e o Si t. na i Pt a u M aq M ia

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Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INE.

Con el fin de conocer con mayor detalle la composición del gasto energético en la industria de la CAPV hemos analizado la evolución del

366

PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

mix de energías utilizadas. Así, el Cuadro 5 descompone el gasto energético en la CAPV por sectores industriales, tipo de energía y quinquenios. Se distinguen tres tipos de energía: electricidad, gas y otras energías. La categoría “otras energías” está formada fundamentalmente por los derivados del petróleo (e.g. gasóleos, fuel-oil, coque, gases licuados del petróleo) y, en menor medida, carbones y biomasa.

Para el conjunto de la industria vasca la factura eléctrica es la que más contribuye a la factura energética total. Así, centrándonos en el último sub-periodo considerado, 2005-2009, el cuadro 5 revela que el gasto en electricidad representó el 57,7% del gasto energético industrial por término medio en dicho quinquenio. El gasto en gas natural supuso el 29% de la factura energética y el 13,3% restante corresponde al gasto en otras energías, fundamentalmente derivados del petróleo y carbón.

Cuadro 5 Estructura porcentual del gasto energético industrial por energías y sectores industriales en la CAPV (%) 2000-2004

Total Industria Extractivas Alimentación Textil Madera y corcho Papel Química Caucho y plástico Productos no metálicos Siderurgia y metalurgia no férrea Productos metálicos Maquinaria y equipo mecánico Material eléctrico, electrónico y óptico Maquinaria y equipo Material transporte

2005-2009

Electricidad

Gas natural

Otras energías

59,2 23,9 53,2 53,3 30,3 47,4 59,6 69,2 36,8 63,7 68,7 66,4 72,4 68,5 68,6

25,4 40,7 20,5 36,0 5,3 37,2 27,6 24,3 37,6 26,5 14,9 13,3 9,6 13,8 12,0

15,4 35,4 26,4 10,7 64,3 15,3 12,9 6,5 25,6 9,8 16,4 20,4 18,0 17,7 19,5

Electricidad

57,7 25,2 47,1 43,6 42,8 44,4 49,4 70,5 35,0 66,0 65,9 64,0 72,7 66,3 69,3

Gas natural

Otras energías

29,0 59,7 32,6 49,4 11,4 47,0 31,3 18,5 30,8 27,7 20,6 20,5 16,3 19,9 13,5

13,3 15,1 20,3 7,0 45,9 8,6 19,3 11,0 34,2 6,3 13,5 15,5 11,0 13,8 17,1

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INE.

El gasto eléctrico representa el mayor porcentaje de la factura energética en la mayoría de los sectores de la CAPV, con la excepción de los sectores Extractivas, Textil y Papel, en los que el gasto en gas natural supera al de electricidad. Los sectores de Productos no metálicos y el de Madera y corcho son los que exhiben los porcentajes más elevados de

LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

367

gasto en otros combustibles (e.g. coque y biomasa respectivamente). Por otra parte, se observa que en el conjunto de la industria se ha producido un descenso relativo del gasto eléctrico sobre el total de la factura energética a lo largo del periodo considerado 2000-2009, y un aumento del porcentaje de gasto en gas natural en prácticamente la totalidad de los subsectores.

Parece razonable esperar que los sectores más intensos en gasto eléctrico (Material eléctrico, Caucho y plástico, Material de transporte) serán especialmente sensibles a los incrementos en los precios de la electricidad, mientras que los costes de los sectores de Extractivas, Textil y Papel serán particularmente sensibles a las variaciones del precio del gas natural.

4. La intensidad económica de la energía y sus componentes En este apartado analizamos la importancia económica de la energía en relación al output generado en el desarrollo de la actividad industrial, medido a través del valor añadido en la industria manufacturera. El cociente entre ambas magnitudes nos informa de cuánto cuesta la energía que se necesita para generar cada euro que se obtiene en la industria. Constituye por tanto, un indicador de la Intensidad Económica de la Energía (IEE).

Gráfico 2 La evolución de la intensidad económica de la energía en la industria: Gasto energético/Valor Añadido Industrial (céntimos de euro) en la CAPV 12 11,4

10 9,8

8

8,4

7,8

7,9

7,7

7,8

7,7

7,4

2000

2001

2002

2003

2004

2005

6

8,8

4 2 0

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INE.

2006

2007

2008

2009

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El grĂĄfico 2 recoge la evoluciĂłn del ratio a lo largo del periodo 20002009. AsĂ­, para el conjunto de la industria de la CAPV este ratio tomĂł un valor de 7,8 en el aĂąo 2000, lo que significa que la industria vasca necesitĂł gastar 7,8 cĂŠntimos por cada euro que obtuvo como resultado de su actividad. En el aĂąo 2009 el valor de este ratio fue de 11,4. Es decir, para generar un euro de producto, la industria vasca gastĂł en 2009 un 47% mĂĄs en energĂ­a que lo que gastaba en 2000. Durante la primera mitad del periodo, la IEE permaneciĂł estable. Esta tendencia se revierte a partir de 2005, con un aumento significativo de la intensidad del gasto energĂŠtico en la producciĂłn durante la segunda mitad del periodo.

Nuestro propĂłsito a continuaciĂłn es descomponer este aumento experimentado en la intensidad econĂłmica de la energĂ­a (IEE). Para ello, en primer lugar, expresamos la IEE como la relaciĂłn entre el gasto energĂŠtico (G) y el valor del output (R) en el aĂąo t,

donde wt representa el precio de la energĂ­a en el aĂąo t; Et representa las unidades fĂ­sicas de energĂ­a consumidas en el aĂąo t; Gt es el gasto total en energĂ­a en el aĂąo t; pt es el precio del output en el aĂąo t; yt representa la cantidad de output producido en el aĂąo t, y Rt representa el valor del output en el aĂąo t.

Consideremos ahora dos periodos de tiempo, t = 0,1. El cambio en la IEE entre ambos periodos la expresamos en forma de cociente como

que podemos alternativamente expresar como

El primero de los dos componentes entre corchetes en la expresiĂłn (3), es el denominado efecto precio. Este efecto recoge la variaciĂłn del precio medio de la energĂ­a en relaciĂłn a la variaciĂłn experimentada por el precio del output. Si el precio medio de la energĂ­a aumenta (disminu-

LOS COSTES DE LA ENERGĂ?A EN LA INDUSTRIA DEL PAĂ?S VASCO

369

ye) mĂĄs que lo que aumenta (disminuye) el precio del output obtenido, esto se reflejarĂĄ en un aumento (disminuciĂłn) del gasto energĂŠtico como proporciĂłn del output, y este ratio serĂĄ mayor (menor) que uno.

El segundo componente entre corchetes en la ecuaciĂłn (3) representa el efecto cantidad. Este viene definido como el cociente entre la cantidad de energĂ­a (en unidades fĂ­sicas) utilizada por unidad de producto en el periodo 1 y la consumida en el periodo 0. Se trata por tanto, de la variaciĂłn del indicador de intensidad energĂŠtica tradicionalmente empleado en la literatura (e.g. vĂŠase Ansuategi y Arto, 2004; Barredo, 2010 para el caso de Euskadi; y Marrero y Ramos-Real, 2008; Mendiluce, 2007; Mendiluce et al, 2010; e IDAE 2011 para referencias en el ĂĄmbito estatal). Si para obtener una unidad de producto en el aĂąo 1 se consume una cantidad mayor (menor) de energĂ­a que la que se consumĂ­a en el aĂąo anterior, entonces el efecto cantidad serĂĄ mayor (menor) que uno, explicando parte de la variaciĂłn total del gasto energĂŠtico en relaciĂłn al valor de la producciĂłn (a precios constantes).

El efecto cantidad puede a su vez descomponerse en dos elementos:

!

! "# $ % &

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donde Ht representa la cantidad de horas trabajadas en el aĂąo t = 0,1 El efecto uso en la expresiĂłn (4) muestra el cambio en la cantidad de energĂ­a consumida por hora trabajada en la industria entre los dos periodos. Si este consumo se reduce, este ratio serĂĄ menor que uno y reducirĂĄ la proporciĂłn del gasto energĂŠtico sobre el valor del output. Un mayor consumo horario de energĂ­a puede ser el resultado de diversos factores, tales como un aumento de la tasa de automatizaciĂłn y mecanizaciĂłn de los procesos industriales, o un deterioro del nivel de eficiencia en la utilizaciĂłn de esa energĂ­a por hora trabajada.

El efecto productividad refleja el cambio experimentado en la cantidad de trabajo utilizada por unidad de producto entre dos periodos de tiempo. NĂłtese que el indicador es el cociente de la inversa de la productividad por hora trabajada en la industria.

La separaciĂłn de los efectos uso y productividad nos informa de si el hecho de que una industria se vuelva mĂĄs intensiva en el uso de la energĂ­a (es decir, cada hora trabajada en esa industria requiere una mayor cantidad de energĂ­a), se puede ver compensado por el hecho de que esa hora trabajada se vuelve mĂĄs productiva, al permitir obtener una cantidad de output relativamente mayor.

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PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

Hemos calculado esta descomposición para la industria vasca durante el periodo 2000-2009. Para ello, como precio medio del output utilizamos el deflactor del PIB industrial tomando el año 2000 como base, lo que nos permite definir la medida del output como el valor añadido bruto a precios constantes del año 2000.

El precio de la energía (w) lo hemos calculado dividiendo el total del gasto energético entre la cantidad consumida de energía (E) medida en kteps. Las cantidades físicas de energía consumidas para el total de la industria son las recogidas en los balances energéticos elaborados anualmente por el EVE. Se trata por tanto de un precio medio de la energía pagado por las empresas industriales vascas por el agregado de energía consumida, y viene medido en euros por miles de toneladas equivalentes de petróleo o ktep. No se trata por tanto de un precio que resulta de la aplicación de una tarifa concreta a un consumidor típico, con un determinado volumen de consumo de energía, como suele ser el caso de los precios utilizados en comparaciones internacionales habitualmente proporcionados por Eurostat o la Agencia Internacional de la Energía.

Desafortunadamente desde el año 2001 los balances energéticos del EVE no proporcionan información desagregada de la energía consumida por los distintos subsectores industriales, por lo que no es posible estimar precios medios o intensidades energéticas para las distintas industrias.

Gráfico 3 La evolución del precio medio de la energía en la industria de la CAPV (€/tep) 700 587

600

541 469

500

499

406

400

357

367

362

360

370

2000

2001

2002

2003

2004

300 200 100 0 Fuente: Elaboración propia a partir de datos de EVE.

2005

2006

2007

2008

2009

LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

371

El gráfico 3 presenta la evolución del precio medio de la energía a lo largo del periodo 2000-2009, el cual registró un incremento del 64,4%, concentrado a partir del año 2004.

Cuadro 6 Descomposición del cambio en la intensidad económica de la energía (IEE) en la industria de la CAPV. Crecimiento acumulado 2000-2009 Cambio IEE 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Efecto precio

100 102 99 100 99 95 109 113 126 147

Efecto cantidad

100 104 101 99 95 100 116 120 129 157

100 98 98 101 104 95 94 94 98 94

Gráfico 4 La descomposición de la intensidad económica de la energía.

Variación acumulada 2000-2009 180 160 140 120 100 80 60 2000

2001 2002 IEE

2003

2004

Efecto precio

2005

2006

2007

2008

2009

Efecto cantidad

El Cuadro 6 y el Gráfico 4 muestran los resultados en términos acumulados del cambio en el ratio a lo largo del periodo 2000-2009, así

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PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

como su descomposición en los efectos precio e intensidad. La última fila del Cuadro 6 revela que el aumento en la intensidad económica de la energía en la CAPV ha sido del 47%, y tal y como queda patente en el gráfico 4, el aumento relativo del gasto energético ha estado motivado por el efecto precio. Es decir, el aumento del precio medio de la energía ha sido superior al aumento del precio medio del output. En términos acumulados, el efecto precio por sí sólo, habría elevado el ratio de gasto en un 57%, tal y como se recoge en la segunda columna del Cuadro 6.

Sin embargo, la evolución decreciente experimentada por el efecto cantidad ha servido para mitigar ligeramente este impacto. Como muestra la tercera columna del Cuadro 6, la cantidad de energía utilizada por unidad de output se ha reducido en un 6% en términos acumulados. Asimismo, el gráfico 4 revela la tendencia decreciente en el efecto cantidad a partir de 2004, mientras que el efecto precio se dispara a partir de ese año.

Avanzando un paso más en nuestra descomposición, estimamos la descomposición del efecto cantidad recogido en la expresión (4). El Cuadro 7 permite comprobar que la contribución del efecto cantidad a la reducción del ratio de gasto se debe exclusivamente al efecto productividad. De hecho, el efecto uso confirma que cada hora trabajada en la industria se ha vuelto más intensa en el consumo de energía, un 8% en términos acumulados. Sin embargo, el aumento de la productividad horaria, es decir la reducción de horas de trabajo para obtener una unidad de output en la industria, ha sido superior al efecto uso. El gráfico 5 permite visualizar la tendencia decreciente del efecto productividad a lo largo de todo el periodo, así como la tendencia creciente del efecto uso.

Cuadro 7 La descomposición del efecto cantidad. Total Industria CAPV. Crecimiento acumulado (2000-2009) Efecto cantidad 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

100 98 98 101 104 95 94 94 98 94

Efecto uso 100 95 96 100 105 98 102 105 111 108

Efecto productividad 100 104 103 101 99 97 92 90 88 87

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Gráfico 5 El efecto cantidad, uso y productividad. Variación acumulada 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2000

2001

2002

Efecto cantidad

2003

2004

2005

Efecto uso

2006

2007

2008

2009

Efecto productividad

5. Conclusiones En este trabajo hemos llevado a cabo un análisis descriptivo de la importancia de los costes energéticos en la industria vasca y su evolución a lo largo del periodo 2000-2009. Nuestro análisis indica que los gastos energéticos tienen un peso relevante en los costes de las empresas industriales de la CAPV. Así, hemos encontrado que los costes energéticos representan, por término medio, el 2,4% de los costes totales de explotación y el 14,6% de los costes de personal de las empresas industriales del País Vasco, en el quinquenio más reciente para el que se tienen datos (2005-2009). La factura energética tiene un impacto especialmente significativo en los sectores tradicionalmente más intensivos en el uso de energía como el Papel (45% de los costes de personal), la Siderurgia y metalurgia no férrea (41,8%), y los Productos no metálicos (38,6).

Asimismo, hemos constatado que el peso de los costes energéticos ha aumentado significativamente en relación a otros gastos de explotación a lo largo del periodo 2000-2009.

Por otra parte, hemos estimado que para generar un euro de producto (valor añadido industrial) en el año 2009, la industria vasca gastó un 47% más de euros en energía que lo que gastó en el año 2000. El enca-

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recimiento del precio de la energía en relación al precio medio del output industrial es el factor que explica este aumento de la intensidad económica de la energía en la última década. El incremento de precios se ha concentrado en el último quinquenio analizado 2005-2009. Por otro lado, la mejora registrada en el efecto cantidad, o mejora de la intensidad energética, ha ayudado a moderar ligeramente el efecto precio.

En definitiva nuestro análisis revela que, a lo largo de la pasada década, la industria vasca se ha vuelto más sensible ante los incrementos del precio de la energía. Por tanto, la gestión del uso de la energía, tanto en el ámbito privado de la empresa como desde la perspectiva de la política industrial y regulatoria, se configura como un factor de especial relevancia para apuntalar la competitividad de nuestras empresas.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014 (Páginas 377-391)

¿QUÉ FUE DE LA TEORÍA DE LAS RESTRICCIONES? (*) WHAT EVER HAPPENED TO THEORY OF CONSTRAINTS? Jon Olaskoaga Judith Ranilla Xabier González Universidad del País Vasco (UPV/EHU) RESUMEN La Teoría de las Restricciones (TOC), de E. Goldratt, encierra una promesa incumplida, la de la redención del gestor norteamericano de los ochenta. Ésa es la razón de su fulgurante éxito, pero también la causa de su posterior languidez. Este artículo revisa el éxito de la teoría desde el marco interpretativo que ofrecen las teorías sobre las modas en la gestión, y concluye que los rasgos esenciales de TOC resultan bastante compatibles con el contexto económico y político de los Estados Unidos en los ochenta; pero no recogen adecuadamente las tendencias que a largo plazo se aprecian en la sociedad y en las empresas modernas.

Palabras clave: Teoría de las restricciones, modas de gestión, La Meta.

SUMMARY The Theory of Constraints (TOC), of E. Goldratt, encloses an unfulfilled promise, that of the redemption of the American manager of the eighties. This is the reason of its quick success, but also the cause of its subsequent decadence. The paper analyses the success of the TOC from the interpretative framework provided by theories about fads and fashions in management, and concludes that TOC is well adapted to the economic and political climate of the USA in the eighties, but remains ill-suited for the tendencies affecting modern societies and organisations in the long run.

Key words: Theory of constraints, management fashion, The Goal.

1. Introducción Eliyahu Goldratt presentó La Teoría de las Restricciones (TOC, por sus siglas en inglés) como una filosofía aplicable a la totalidad de la gestión empresarial, a la altura de las dos grandes ideas fuerza que han (*) Este trabajo se ha beneficiado de la financiación otorgada por la Universidad del País Vasco / Euskal Herriko Unibertsitatea (UPV/EHU) al grupo de investigación ECUALE, a través de la convocatoria de grupos de investigación. Referencia GIU:13/42.

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transformado la empresa occidental en los últimos treinta años: Total Quality Management (TQM) y el Sistema de Producción Toyota (SPT).

Goldratt expuso esta teoría en “La meta” (Goldratt, 2005), publicada originalmente en 1984 y de la que se han vendido hasta la fecha millones de ejemplares en 27 idiomas distintos.

Desde entonces, su autor ha escrito otros libros, buena parte de los cuales también son novelas empresariales, un género en alza, y otros autores han contribuido a perfeccionar y difundir su teoría. No obstante, el impacto de la Teoría de las Restricciones en la práctica real de la gestión empresarial ha estado lejos de satisfacer las expectativas de su autor y no está en absoluto a la altura de los planteamientos con los que Goldratt quiso competir. Ésta es la paradoja que se pretende desentrañar en este artículo.

2. La Teoría de las Restricciones (TOC): el fondo y la forma El fondo TOC tiene dos vertientes diferenciadas (Gupta, 2008; Rahman, 1998): por un lado la que se ocupa de la programación de la producción (sistema Drum-Buffer-Rope); por otro, la que se obtiene por extrapolación de la anterior a las restantes facetas de la gestión empresarial, y que se ha denominado Thinking Process. En este artículo, y por razones de espacio, sólo se hablará de la primera.

TOC vio la luz en “La meta”, una obra que nació con la intención de promocionar un software para programar la producción que su autor había diseñado en la década de los setenta, pero terminó siendo el vehículo para la difusión de una nueva filosofía de gestión. Goldratt tituló así a la obra porque para él existe una innecesaria confusión con respecto a los objetivos que deben guiar a la empresa privada y, por extensión, a sus gestores.

Para Goldratt, la meta de cualquier organización con fines de lucro es simplemente ganar dinero. Todo lo demás, incluyendo los lemas habituales de algunas filosofías de gestión, no es más que, en el mejor de los casos, un medio para alcanzar la meta; y en el peor, un modo de desviar la vista de lo que realmente importa. En este sentido, Goldratt es particularmente crítico con la contabilidad de costes que, más que guiar a los gestores, les confunde. Goldratt propone sustituir estos sistemas de información imperfectos por TOC. En otras palabras, Goldratt presenta TOC como un sistema de información para las decisiones empresariales que, con respecto a

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otros, tiene la virtud de mostrar al directivo la relación que existe entre cada una de sus decisiones y los beneficios de la empresa. ¿Qué son las restricciones y qué papel tienen en TOC? Una restricción es simplemente cualquier cosa que impide a un sistema acercarse a su meta. En el ámbito de la fábrica, que es al que se aplica originalmente esta filosofía, el sistema está compuesto de procesos productivos. Entre ellos al menos uno es una restricción o cuello de botella ya que, si no hubiese restricciones, se podrían producir infinitas unidades de producto.

Por otro lado, no tiene sentido que en la fábrica se encuentren muchas restricciones, dado que la restricción no expresa escasez de un recurso, sino su escasez relativa con respecto a otros recursos; es decir, la limitación de la fábrica se encuentra en el proceso con menor capacidad y por tanto las restricciones se localizan en uno o unos pocos procesos.

Identificar y eliminar las restricciones de la empresa es lo mismo que eliminar las causas que provocan que las ganancias de la empresa no sean mayores. Las restricciones son, por tanto, la base del sistema de información en el sistema de gestión que Goldratt propone. Localizar y actuar frente a las restricciones es casi lo único que el director de producción debe hacer en su planta.

Los cinco pasos de TOC El funcionamiento del sistema se puede exponer mediante cinco pasos. El primero consiste en identificar las restricciones del sistema productivo, es decir, los recursos que por su escasa disponibilidad limitan el rendimiento global del sistema.

El segundo consiste en decidir cómo explotar las restricciones del sistema productivo. Este paso es crucial porque en un sistema de producción industrial cada parte adicional procesada por un cuello de botella representa potencialmente una unidad de producto adicional y un incremento en los ingresos de la empresa.

En tercer lugar, el gestor debería subordinar todo lo demás a la decisión anterior, en última instancia, asegurarse de que todos los procesos funcionan al mismo ritmo que los cuellos de botella.

El cuarto paso consiste en elevar las restricciones del sistema productivo, adoptando iniciativas que aumenten la capacidad de las restriccio-

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nes; por ejemplo, evitando que en los cuellos de botella se incurra en tiempos muertos, o se trabaje con productos para los que no existe demanda en este momento.

Cuando se han explotado al máximo las posibilidades de elevar la capacidad de un cuello de botella suele suceder que la capacidad del cuello de botella ha aumentado tanto que se convierte en un no cuello de botella. En tal caso el protocolo exige que se vuelva al primer paso para localizar un nuevo cuello de botella. Naturalmente, siempre existe alguna restricción en los sistemas productivos. Si aquélla con la que se estaba trabajando desaparece, es seguro que se puede hallar otra.

La forma: la novela y los recursos literarios de “La meta” Los libros de gestión que se han convertido en superventas en las tres últimas décadas suelen ser obras sencillas, que ofrecen la oportunidad a sus lectores de sentirse identificados con los asuntos tratados; en muchos casos la obra premia emotivamente el esfuerzo del directivo al que va dirigida y refuerza el sentimiento que ya tiene de la importancia de su trabajo.

“La meta” es una novela, algo extraño en un campo de la literatura que parecía haber descubierto en el ensayo o la biografía a los vehículos ideales para su expresión. A priori, la idea de explicar una nueva teoría de gestión mediante una novela podría calificarse de frívola; sin embargo, la ocurrencia tuvo tal éxito que su autor no ha abandonado el género desde entonces, aunque a menudo lo combina con fórmulas más convencionales.

“La meta” contiene los mismos elementos que muchas novelas de éxito: una trama bien hilada a la que el lector se engancha con facilidad, un ritmo narrativo por momentos trepidante, un héroe en apuros, unas gotas de misterio e intriga, y un final feliz. El argumento de la obra gira en torno a Alex Rogo, un personaje con el que el lector se identifica rápidamente y por el que es fácil que sienta simpatía. Alex es un norteamericano de 38 años que al comienzo de la obra acaba de ser ascendido a director de fábrica. Alex ha aceptado el cargo, y se siente lleno de ilusión y con grandes expectativas; planea ampliar las instalaciones de la planta y sueña con llevar a cabo grandes proyectos. Sin embargo, y tan sólo seis meses después de haberse trasladado a la ciudad, su situación familiar y profesional han dado un giro radical. Donde hubo grandes esperanzas sólo queda un reguero de problemas.

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En realidad, la situación de Alex no es distinta de la de una legión de directivos estadounidenses que en los años ochenta despertaron de un sueño americano de bienestar y promisión en el que habían vivido desde el final de la segunda guerra mundial. Muchos directivos de la época se sintieron de pronto culpables por no poder honrar a varias generaciones de exitosos hombres de negocios que condujeron a los Estados Unidos a su condición de líder económico mundial, e incapaces de reconocer las claves de una realidad en la que Japón, un enemigo vencido, se había convertido en un competidor tan duro que les amenazaba y les estaba derrotando en su propio mercado.

Por otro lado, Alex representa en cierto modo el prototipo del self made man que conoce perfectamente que la raíz de su éxito se encuentra en el trabajo constante y el sacrificio, los valores en los que se sostiene la ética de los negocios aún en los años ochenta. Alex se siente orgulloso de haber empezado a trabajar a los 12 años, ayudando a su padre en el negocio familiar.

Sin embargo, Alex descubre pronto que en el mundo empresarial el mero esfuerzo no es garantía de éxito. Al término de su carrera universitaria, y con su MBA bajo el brazo, tenía la sensación de saberlo todo y de necesitar tan sólo una oportunidad; pero no tardó en sufrir los primeros desengaños que le convirtieron en una persona mucho más escéptica, un individuo que siente que su mundo se desmorona y al que lo que la universidad ha enseñado no le sirve para salvarlo. En este aspecto, Alex Rogo también representa adecuadamente a la nueva generación de directivos con formación universitaria para quienes las promesas de la educación formal no se han cumplido del todo (Jackson, 2003: 55).

Es en esta tesitura cuando irrumpe la figura de un personaje cuya presencia en la novela está envuelta en cierto halo de misterio. El personaje aparece en escena precisamente en el mismo momento en que a su protagonista las cosas no pueden irle peor: la dirección general de su empresa le ha comunicado que si no consigue mejorar los resultados de su fábrica en el plazo de tres meses se procederá a su cierre.

Este personaje resulta ser un antiguo profesor -Jonah- que Alex encuentra en un aeropuerto con motivo de un viaje de negocios. El encuentro es casual y la conversación banal hasta que Alex explica a su interlocutor los motivos de su viaje: asistir a una conferencia sobre la solución americana para la crisis. Jonah explica entonces que trabaja como consultor en el campo de la organización industrial, principalmente para empresas como la de Alex. A pesar de que Jonah no conoce en

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absoluto la empresa de Alex, sorprende a éste con un relato exacto de cuáles son los problemas que le acucian. La conversación llega a su fin cuando Jonah debe tomar su vuelo, pero la semilla de la curiosidad ya ha germinado en Alex; Jonah parece tener la clave secreta para conseguir que su empresa funcione mejor, aunque su propuesta para empezar a trabajar en ello parece absurda; consiste en preguntarse cuál es la meta de la empresa, su razón de ser.

A partir de ese momento los encuentros entre Jonah y Alex se suceden de manera esporádica. En ellos Jonah se convierte en una especie de moderno oráculo que se expresa siempre de un modo críptico y en un lenguaje que Alex comprende a duras penas. Jonah explica que el único modo de llegar a la verdad es mediante lo que denomina el método socrático: en lugar de dar respuestas completas y estructuradas a las preguntas de Alex, lo que hace es proponerle nuevas preguntas e incitarle a que busque sus propias respuestas. Al final es Alex el que, por sus propios medios, construye una teoría para la gestión de la producción. Esa teoría no es otra que TOC. Una palmada en la espalda Hay un aspecto en que “La meta” no difiere demasiado de buena parte de la producción literaria de la época en materia de gestión. Late en su interior la ayuda que tanto necesitaban los administradores americanos de los ochenta: una palmada de ánimo.

A finales de los setenta y principios de los ochenta, los Estados Unidos observaban con incredulidad que eran incapaces de competir con los japoneses en los mercados internacionales -y también en el suyo propio-, precisamente en los sectores económicos en los que se creían más fuertes. Además comenzaba a quedar patente que algunas economías asiáticas se encontraban en mejores condiciones para competir que la americana. Todas estas circunstancias terminaron por sumergir a la sociedad americana en una suerte de estado de shock magistralmente retratado por Peter Weir en el largometraje titulado “La costa de los mosquitos” (1986).

Cuando la amenaza es tan grave sólo caben dos respuestas: la primera consiste en tratar de reconocer e imitar la estrategia del rival. El documental “Si Japón puede … ¿por qué no podemos nosotros?”, emitido el 24 de junio de 1980 en la NBC, tiene algo de esta estrategia; y las obras de Pascale y Athos (1981), y de Ouchi (1981) van en la misma dirección.

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La segunda estrategia consiste en reafirmar el orgullo y la personalidad propias, un mecanismo habitual de protección psicológica. Es conocido que la crisis económica produjo una reacción conservadora en el mundo occidental. Los partidos conservadores recuperaron los gobiernos de dos de las grandes economías occidentales, el Reino Unido y los Estados Unidos, en 1979 y 1980 respectivamente. En los Estados Unidos, Reagan puso en marcha lo que se daría a conocer como reaganomics, una mezcla de políticas liberales y de recuperación de los valores esenciales del pueblo americano. La férrea voluntad de los indómitos pioneros, que extendieron los límites de la América colonial, encontró su reflejo más fiel en la audacia de los hombres de negocios. Las historias de éxito de las empresas y los directivos estadounidenses comenzaron a demandarse por su valor autoafirmativo y a merecer la atención tanto de los altos ejecutivos como del público en general.

Goldratt también aplica ambas estrategias: “La meta” es la historia de un héroe americano que se encuentra tan desorientado como la propia sociedad que representa, pero que sabe encontrar el modo de revertir la situación apelando a los valores tradicionales de la lucha, la constancia y el trabajo; precisamente los mismos que se hallan en el mito original de la sociedad americana.

Por otro lado, la solución que elabora Goldratt no difiere demasiado de algunas de las propuestas del Sistema de Producción Toyota.

Convenientemente ocultas tras la sugerencia de unos niños, la soluciones de Toyota a los problemas de la programación de la producción, el sistema kanban y el método de sincronización o nivelación de la producción, son asumidas e interiorizadas en TOC. En una obra posterior, “La carrera” (Goldratt, 1988), el propio Goldratt reconocerá la paternidad de la idea, pero sin olvidarse de referir que las innovaciones de Toyota no son más que adaptaciones de las de otro gran héroe americano: Henry Ford.

Un poco de magia Es fácil imaginarse a los directivos estadounidenses de los 80 -especialmente a los más jóvenes- perplejos y sin saber explicar dónde había ido a parar la pretendida superioridad de la empresa americana, o qué es lo que habían hecho tan mal para dilapidar la ventaja sobre el resto del mundo que les habían legado sus predecesores. La situación debió de parecerles producto del mal de ojo. Ahora, ¿qué debe hacerse cuando uno se siente víctima de un hechizo? La mejor respuesta a esta absurda

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pregunta es igualmente absurda: “acudir al brujo”. Hay un poco de esto en toda la literatura americana del management posterior a 1980.

Las soluciones casi mágicas y los mantras abundan en los libros de gestión casi tanto como los análisis metódicos y las propuestas con pretensiones científicas. Esta extraña combinación no debería sorprender.

La sociedad moderna se reconoce en parte por la confianza que ha puesto en el desarrollo científico, pero esa confianza se ha convertido casi en una religión. En general, el público desconoce las reglas del pensamiento científico; y, no obstante, confía en los científicos. Hay en esta confianza una especie de fe irracional que hace que en la sociedad moderna se recurra a lo científico como medida sencilla y eficaz para sancionar un determinado punto de vista o, por lo que interesa aquí, una determinada solución de gestión.

A lo largo de “La meta” Alex accede a un estado de conciencia y conocimiento superior de la mano de un maestro de ceremonias, Jonah, un personaje envuelto en un velo de misterio, pero investido de autoridad científica. Todo lo que Jonah propone a Alex lleva el signo de lo científico y, no obstante, los métodos de Jonah se parecen más a los de un chamán. En lugar de una teorización completa y sistemática, lo que Jonah tiene para ofrecer no es más que una serie de afirmaciones vagas y enunciadas en un tono críptico; junto con muchas preguntas y la promesa de que la fuerza de la lógica llevará a su pupilo a las respuestas correctas. Durante la novela, Alex se ve envuelto en una especie de viaje iniciático que concluye en la revelación de los secretos de TOC, más que en su aprendizaje.

Jones (1997: 29) ha señalado con acierto que el éxito de la filosofía de Goldratt depende de la razón, pero también de la fe; y ha generalizado que la fe y los mecanismos que la encienden y la mantienen viva juegan un papel crucial en las filosofías de la gestión.

3. ¿Qué hay de nuevo en TOC? En ciertos aspectos, TOC es profundamente tradicional y olvida algunas cuestiones esenciales que distinguen a las filosofías con las que quiere parangonarse. Uno de esos aspectos es el de su propuesta en materia de dirección de los operarios. Lo mejor que puede decirse de TOC en ese sentido es que tal propuesta no existe.

Una de las novedades más radicales de TQM y SPT consiste en la responsabilidad y la autonomía que conceden al subsistema de producción y, en consecuencia a los operarios. En SPT este principio se denomina

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autonomatización, y supone una auténtica revolución con respecto a una tendencia secular en occidente, que cuenta con el taylorismo como primer exponente, y que condujo a la sujeción de los empleados a unas normas precisas de proceso. Una apuesta que mejoró el control de los procesos productivos, pero que privó a muchas empresas del talento, de la iniciativa y de la experiencia de sus operarios.

La autonomatización sólo funciona si se han diseñado instrumentos que faciliten a los operarios la toma de decisiones. De hecho, la mayor parte de los instrumentos ligados a la tradición toyotista que se conocen en occidente tienen este sesgo. Por ejemplo, la herramienta 5S puede interpretarse como un método que devuelve al operario la responsabilidad de gestión de su puesto de trabajo que perdió con el auge del taylorismo.

Pero interesa más, en este punto, recordar la esencia de la solución kanban. El sistema kanban supone que en la fábrica cada proceso productivo informa al anterior sobre la cantidad de materiales de cada tipo que deben reponerse porque se han consumido en el siguiente proceso de fabricación. La solución parece sencilla, pero el kanban encierra un secreto muy importante, aunque fácil de exponer: con el kanban la cantidad de información que debería procesar la dirección de la fábrica para llevar adelante la programación de la producción se distribuye por toda la fábrica incumbiendo a la totalidad de los operarios. El resultado es que la dirección se ve liberada de una ingente labor de gestión informativa y puede dedicar su tiempo a resolver asuntos más importantes.

Obsérvese que este modo de actuar es perfectamente compatible con la idea atribuida a SPT de que es necesario reducir al mínimo todo elemento material que se emplea en la producción (empezando por el inventario); pero que en este caso se aplica también a elementos no materiales de la producción, como la información o el empleo de la autoridad en la empresa.

La solución de Goldratt para la gestión de la fábrica discurre en sentido contrario. TOC es un modelo que permite gestionar la fábrica con una pequeña cantidad de información: la relativa a las restricciones. Para programar la producción en una fábrica que opere conforme a TOC basta con identificar el proceso que representa un cuello de botella en la fábrica, obtener el mayor rendimiento posible del cuello de botella, es decir minimizar la duración del ciclo unitario en dicho proceso, y emplear dicha duración como takt time para el resto de los procesos. En la obra de Goldratt, los problemas a los que se enfrenta el gestor no sólo se reve-

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lan perfectamente comprensibles; además resultan tan fáciles de resolver que el gestor puede asumir la responsabilidad sin necesidad de contar con la iniciativa de los operarios.

Es posible que este modo de ver las cosas sirva para alentar la recuperación moral de los directivos americanos, pero no parece que se acomode a las tendencias observables en la gestión del trabajo en las fábricas del mundo occidental. En efecto, buena parte de la literatura sobre gestión empresarial –y no solamente la vinculada con el SPT- reconoce que la mayor parte del saber que está detrás del correcto funcionamiento de las organizaciones industriales lo poseen los operarios, y aconseja aprovechar esos conocimientos, así como la capacidad intelectual de todos los trabajadores, en beneficio de la empresa. Detrás de este consejo se encuentran, entre otros, los dos siguientes argumentos.

Se admite generalmente que los entornos en los que se desempeñan las modernas empresas son más inciertos y cambiantes de lo que lo han sido nunca. Si esto es cierto, la atribución de capacidad de decisión a los operarios tiene un efecto importante: la empresa cuenta con más cerebros para pensar, es decir, con más capacidad intelectual que destinar a los sucesos que le afectan y, por tanto, con mayor capacidad de reacción frente a los cambios. Como diría Ohno (1991), padre del SPT, disponer de un sistema autónomo es tan bueno para la fábrica como lo es para el organismo humano, porque así toma decisiones más rápidamente.

Por otro lado, dotar a los operarios de capacidad de decisión, en lugar de proponerles un modelo basado en la mera subordinación a las normas y a la autoridad de sus superiores, tiene, como solución en materia de gestión, la ventaja de que se aviene a las importantes transformaciones sociales y culturales que se han producido en occidente en los últimos sesenta años, desde la aparición del Estado de Bienestar hasta el advenimiento de la generación X. El olvido de estas importantes cuestiones, convierte a TOC en una mera colección de herramientas de gestión. Y si es así, la propuesta de Goldratt no puede alcanzar la trascendencia ni la solidez de aquellas otras filosofías de gestión que, por su facultad de adaptar la gestión empresarial al sino de los tiempos, han conseguido marcar una era.

4. ¿Qué fue de TOC? A finales de los ochenta, cuando las obras de Goldratt inundaban los anaqueles de las librerías especializadas y el texto se traducía simul-

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táneamente a varios idiomas, cualquier observador imparcial habría vaticinado que sus teorías colonizarían las revistas especializadas, y se reconocerían en los manuales sobre administración empresarial, y que el sector de la consultoría haría un buen negocio vendiendo soluciones inspiradas en ellas. Sin embargo, nada de eso sucedió; no al menos en la medida que cabía esperar.

Las teorías sobre las modas en el ámbito de la gestión (Abrahamson, 1996) llevan implícita la posibilidad de que el gusto de los gestores por unas determinadas ideas surgen y se desvanecen con la misma rapidez (Rovik, 2011); aunque no pueden obviar el hecho de que algunas de estas ideas se instalan en la práctica de las organizaciones para permanecer allí, y se muestran inmunes al paso del tiempo.

Las notables diferencias en la durabilidad de las modas en materia de gestión se explican mejor cuando se admite que las modas en materia de gestión no son meramente el producto de la vanidad de los gestores empresariales por estar a la última, o por no quedarse atrás con respecto a las prácticas en otras empresas, sino que constituyen un mecanismo que facilita la necesaria adaptación de las organizaciones a su entorno político y social. Los trabajos de Gergen (1992), Conger (2006) y Guest (1990) sugieren una conexión entre las transformaciones sociales y la aparición de nuevas tendencias en materia de gestión. Ahora bien, las transformaciones sociales operan en ciclos de amplitud diferente. Puede que la coyuntura social y política afecte a la manera de pensar en la gestión empresarial, pero su influencia dura relativamente poco tiempo; la de los cambios generacionales, a los que apunta Conger, dura lo que la siguiente generación tarda en alcanzar los puestos de autoridad; finalmente, hay ciclos más amplios, aunque quizá por ello más difíciles de acotar y describir; estos ciclos implican transformaciones de mayor alcance y pueden provocar fenómenos que, en sí mismos, solicitan una teorización completa, como por ejemplo la globalización o la democratización.

En un momento dado, todos estos ciclos actúan simultáneamente, influyendo en la aceptabilidad de las propuestas de gestión; no obstante, esas influencias no obran necesariamente en el mismo sentido, incluso se pueden contrarrestar entre sí. Aquí es donde puede hallarse una hipótesis plausible para la aparente paradoja que rodea a TOC. La relación entre el éxito de “La meta” y su contexto sociopolítico es bastante evidente. “La meta” es una oda al optimismo en una época en la que la sociedad americana necesitaba urgentemente volver a creer en

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sí misma, y también en sus hombres de negocios. Contra el estado de depresión de la época, Goldratt propuso una terapia basada en una sutil mezcla de novedad y tradición.

Cuando “La meta” salió a la luz, las empresas estadounidenses ya eran conscientes de que necesitaban un giro drástico en sus modelos de gestión, aunque no tenían claro qué dirección debían tomar. La difusión de la doctrina Toyota ya había comenzado en Norteamérica, pero existía aún la sospecha de que el éxito de la industria nipona dependía de alguna característica propia e intransferible de la sociedad o de la política japonesa. En ese contexto, la teoría de las restricciones se presentó como una herramienta radicalmente nueva, llamada a superar cualquier otra anterior. Sin embargo, cuando se observa con detenimiento queda claro que la filosofía TOC se inserta en una tradición que proviene de los clásicos del management, y en cuya base se encuentra la autoridad y el predominio de la figura del gestor. Esta tradición, auspiciada por figuras como F.W. Taylor, resultó satisfactoria durante toda la primera mitad de siglo XX, pero empezó a dar muestras de agotamiento a partir de la crisis de los setenta. Desde entonces, y recurrentemente, la literatura ha puesto en cuestión la relación clásica entre la dirección y los operarios, ha enfatizado la necesidad de aprovechar al máximo el capital intelectual “oculto” en el núcleo de operaciones, y ha propuesto para ello soluciones estructurales distintas de la clásica burocracia, así como nuevas formas de gestión del comportamiento.

Ninguna de estas novedades se aprecia en la obra de Goldratt. “La meta” constituye, por el contrario, un intento por reforzar el papel del directivo, salvar su prestigio y preservar su papel protagonista en la empresa y en la sociedad occidental. En la novela tal cosa se aprecia en el tratamiento del personaje Alex Rogo, de quien se describen sus problemas laborales y personales, su fragilidad y su descontento, para después elevarlo al rango de héroe popular; pero también en la manera en cómo se diseña TOC, que no deja de ser un protocolo simple que permite a los cuadros directivos mantener el control de la producción a pesar de la aparente complejidad de la tarea.

El público estadounidense necesitaba un héroe como Rogo, y por eso “La meta” se convirtió en un éxito de ventas. Mientras tanto, la mayor parte de la literatura en el campo de la gestión se movía en una dirección muy diferente. Las obras más influyentes publicadas desde entonces han venido a recomendar reformas más o menos radicales con respecto a la separación estricta entre las responsabilidades de concepción y ejecución

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o a la tradicional rigidez de las estructuras burocráticas -con sus líneas de autoridad firmemente establecidas. Forman parte de este nuevo espíritu obras como la de P.F. Drucker (2000), que describe la emergencia de un nuevo tipo de trabajador, el del conocimiento, y alerta sobre la necesidad de cambiar la gestión del comportamiento en la organización, para adaptarla a este nuevo trabajador; o la de P. Senge (1990), quien con calculada sutileza caracteriza los males de la empresa contemporánea, en particular su incapacidad para aprender y transformarse, describiendo los síntomas disfuncionales habituales de las estructuras burocráticas; T. Peters, mucho más directo, señala que “si usted quiere verdaderamente que los clientes sean lo primero, debe poner a sus empleados antes” (Peters, 2003: 55). Las nuevas organizaciones se fundamentan en la iniciativa individual de todos sus integrantes (Ghoshal y Bartlett, 1998), más allá de la de los cuadros directivos.

A los directivos del presente y del futuro inmediato no les corresponde mandar y supervisar sino diseñar y gobernar estructuras que faciliten a unos operarios crecientemente cualificados la información y la motivación que necesitan para desarrollar tareas complejas y diferentes en cada ocasión. Al menos dos tendencias confluyen para que sea así.

Por un lado, en el mundo occidental las nuevas generaciones no están dispuestas a desempeñar trabajos en los que no tengan algún tipo de responsabilidad, ni tampoco a cumplir rígidas normas o a someterse a la inapelable autoridad de sus superiores; ni lo estarán, a menos que la crisis económica erosione hasta tal punto las condiciones sociolaborales que no les quede otra opción.

Por otro lado, un ciclo más amplio está afectando a las empresas, lo mismo que al resto de las actividades humanas. La modernidad parece estar tocando a su fin. Hay quien llama postmodernidad a la nueva etapa por la que han de pasar las sociedades más opulentas; otros utilizan el término modernidad tardía. Adopte uno u otro nombre, la nueva etapa se caracteriza por la intensificación y la extensión de uno de los fundamentos de la modernidad: la reflexividad. La modernidad implica que “pensamiento y acción son constantemente refractados el uno sobre el otro” (Giddens, 1994: 46), en todos los órdenes de la vida. En el área de la gestión empresarial el hito histórico más decisivo en el ámbito de la reflexividad lo constituye el nacimiento del taylorismo: “La modernización aumenta la complejidad de la división social del trabajo, y luego proliferan en cantidad las tareas de coordinación, control, y gobierno para reunir muchos procesos laborales separados. Con ello el proceso del trabajo

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se vuelve reflexivo” (Lash y Urry, 1998: 93). Sin embargo, el taylorismo no fue más que el primer paso en un proceso de progresiva profundización y extensión de la reflexividad en el ámbito de la organización empresarial. La profundización conduce una creciente implicación de cada miembro de la empresa, incluyendo a los operarios, en un permanente ejercicio de reflexión sobre su tarea y los resultados que de ella se derivan, así como sobre su papel en la organización. La extensión de la reflexividad implica que la reflexión sobre las metas, las funciones, y la actividad de la empresa trasciende a la propia organización e implica a otros actores en círculos cada vez más amplios, a los que a veces se alude como stakeholders (Freeman, 1994). Lash y Urry (1998) interpretan que esta extensión de la reflexividad se presenta en formas diferentes pero con un elemento común: en todos los casos se perciben matices para el dominio absoluto que los cuadros directivos ejercieron en el pasado sobre las organizaciones empresariales. Las potestades de la dirección se ven limitadas por la autonomía de los equipos de trabajo en el núcleo de operaciones; o por la influencia de proveedores, clientes, y socios estratégicos; o por las aportaciones de las asociaciones profesionales; o por la autolimitación que supone el compromiso ético con la sociedad en la que actúa.

5. Epílogo Los tiempos han cambiado desde que Goldratt escribió “La meta” … también para la gestión empresarial, que se ha convertido en una difícil tarea que requiere manejar los discursos con la misma habilidad que los documentos contables; tratar a las personas con una sensibilidad innecesaria en el manejo de los materiales; o inventar el futuro de la empresa tanto como respetar su pasado. La dirección de la empresa necesita hoy menos héroes y más comunicadores, animadores, negociadores y guías espirituales. Quizá sea por eso que la teoría de Goldratt suena caduca apenas treinta años después de su aparición.

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Relación de títulos publicados en el

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Aplicaciones Cuantitativas a la Gestión (N.º 131, Agosto 1987).

Innovación Financiera (N.º 132, Diciembre 1987).

Mercados de Contratación (N.º 133, Abril 1988).

Fusiones y Adquisiciones (Parte I) (N.º 134, Agosto 1988).

Fusiones y Adquisiciones (Parte II) (N.º 135, Diciembre 1988).

El Liderazgo de la Empresa (N.º 136, Abril 1989).

El Sector Energético (N.º 137, Agosto 1989).

Planificación de la Economía (N.º 138, Diciembre 1989).

Reforma de la Legislación Mercantil (N.º 139, Abril 1990).

Nuevas herramientas de Gestión (N.º 140, Agosto 1990).

Nuevo Plan General de Contabilidad (N.º 141, Diciembre 1990).

El Sector del Seguro en España (N.º 142, Abril 1991).

Filosofía y Gestión de la Calidad (N.º 143, Agosto 1991).

Etica y Empresa (N.º 144, Diciembre 1991).

75.º Aniversario de la Universidad Comercial de Deusto (N.º 145, Abril 1992).

50.º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos (N.º 146, Agosto 1992) Los Nuevos Mercados Financieros (N.º 147, Diciembre 1992).

Revitalización Metropolitana (N.º 148, Abril 1993).

Desarrollo Industrial (N.º 149, Agosto 1993).

Medioambiente y Estrategia Empresarial (N.º 150, Diciembre 1993).

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Cuestiones Sobre estrategia (N.º 152, Agosto 1994) La Ayuda Internacional Humanitaria: Su gestión (N.º 153, Diciembre 1994) Titulización de Activos (N.º 154, Abril 1995) Reflexiones sobre el Mercado de Trabajo (N.º 155, Agosto 1995) III Foro de Finanzas (N.º 156, Diciembre 1995).

Aplicaciones del «Marketing» (N.º 157, Abril 1996).

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Desarrollo Directivo en el Sector Salud (N.º 159, Diciembre 1996).

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Gestión basada en el valor (N.º 162, Diciembre 1997).

Logística y Tecnología (N.º 163, Abril 1998).

Gestión de “Intangibles” (N.º 164, Agosto 1998).

Reflexiones en torno al Euro (N.º 165, Diciembre 1998).

Avances en la Teoría Financiera (N.º 166, Abril 1999).

Emprender (Parte I) (N.º 167, Agosto 1999).

Emprender (Parte II) (N.º 168, Diciembre 1999).

Estrategia y Empresa (N.º 169, Abril 2000).

Etica y Economia (N.º 170, Agosto 2000).

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Logística (N.º 179, Agosto 2003).

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El gobierno de la empresa (Nº. 182, Agosto 2004).

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El Boletín de Estudios Económicos es una publicación de la «Asociación de Licenciados en Ciencias Económicas por la Universidad Comercial de Deusto». Esta Asociación se creó en 1922, y publica el Boletín ininterrumpidamente, desde 1942. Cada volumen anual, de alrededor de 600 páginas, se divide en tres números (abril, agosto y diciembre). Los artículos solicitados se aceptan en español e inglés. Su objetivo es la publicación de trabajos originales de economía teórica y aplicada, especialmente dedicada a los problemas de la Empresa. Al primer autor del artículo se le entregan 50 separatas del mismo y 3 ejemplares de la revista. El indice de la revista y los resúmenes aparecen en Internet: (http://www.lacomercialalumni.es/).

También puede consultarse en: Latindex; CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs, ProQuest, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletín de Estudios Económicos, han sido escritos expresamente para el mismo, y no pueden ser reproducidos, total ni parcialmente, sin citar su procedencia.

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Publicación impresa en papel ecológico.

I.S.S.N.: 0006-6249 Dep. Legal: BI 959-1958

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Se financiará la adquisición de inmovilizados intangibles y/o materiales nuevos que se incorporen al activo no corriente de la empresa, que se trate de alguna de las siguientes categorías del Plan General Contable: 206 Aplicaciones informáticas, 213 Maquinaria, 214 Utillaje, 217 Equipos para procesos de información, 218 Elementos de transporte.

La concesión de las operaciones estará sujeto a los criterios de riesgo habituales de la entidad.

Kutxabank, S.A., Gran Vía, 30-32, Bilbao, C.I.F. A95653077. Inscrita en el Registro Mercantil de Vizcaya.

Tomo 5226, Libro 0, Hoja BI-58729, Folio 1, Inscripción 1ª.

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Agosto 2014

Editado por la Asociación de Licenciados Universidad Comercial de Deusto

Vol. LXIX Agosto 2014 Núm. 212

El reto de la financiación empresarial Financiación empresarial y mercados financieros: situación española Manuel Martín-Muñio Raquel Arechabala Rafael Cosgaya Sara Herrando Página 199 La financiación en los mercados de una gran empresa. Caso Iberdrola Jesús Martínez Pérez Página 239 La reforma del sector bancario español: de la correcta valoración de los activos a la recuperación del crédito Jaime Zurita Ussía Página 263

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Otras vías para financiación de PYMEs. La contribución de un buen sistema de garantías Pedro Oyarzabal Alvaro Benzo Página 291 Actuaciones públicas ante las dificultades financieras de las PYMEs: el caso del País Vasco Ricardo Gatzagaetxebarria Página 309 TEMAS LIBRES Alternativa a la formulación clásica para el proceso de betas apalancadas: una aplicación al caso español Javier Santibáñez Leire Alcañiz Fernando Gómez-Bezares Página 329

Los costes de la energía en la industria del País Vasco Pablo Arocena Ana Carmen Díaz Página 357 ¿Qué fue de la Teoría de las Restricciones?

Jon Olaskoaga Judith Ranilla Xabier González Página 377