Boletín de Estudios Económicos. Abril 2018. Num. 223 by Deusto Business Alumni

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Boletín de Estudios Económicos

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Boletín de Estudios Económicos

Abril 2018

Editado por Deusto Business Alumni

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Vol. LXXIII Abril 2018 Núm. 223

Evolución financiera: mercados, banca, inversión La financierización del petróleo, la transformación de un activo físico en un activo financiero Fernando Ramírez de Verger Página 5

Banca en la sombra: origen y evolución hasta la situación actual Andrés Vallejo Martínez Ignacio Cervera Página 77

Las cámaras de contrapartida central (CCPs): una “nueva” pieza en los mercados financieros Jose J. Massa Alfredo Jiménez Página 33

Los bancos multilaterales de desarrollo y el riesgo de concentración: una propuesta de optimización financiera Miguel Angel Iglesias Página 109

La racionalidad en los mercados financieros: un recorrido histórico José Leopoldo López Iglesias Manuel Monjas Barroso Página 57

Coste de los fondos aplicable a proyectos de inversión: una aproximación a través del VAP Javier Santibáñez Grúber Página 133

A Creando Oportunidades

Mejor Banca Privada del Mundo en Comunicación Digital 2017

223

Deusto Business A lumni

TEMAS LIBRES Ageingnomics: la longevidad como oportunidad económica Iñaki Ortega Cachón Página 161 La recreación y la dinámica de grupos como medio de formación experiencial en la empresa. Propuesta de una metodología de aplicación Marta Alvarez Alday Kathia Presno Ozaeta Página 185

Port. 223.qxp_Maquetación 1 10/4/18 23:35 Página 2

Business lumni A Deusto

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Deusto Business Alumni Hnos. Aguirre, 2. Apartado 20044 Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12. Fax: 94 445 72 54 48080 BILBAO (España) E-Mail: boletin.dba@deusto.es Consejo de Redacción Iñaki Arechabaleta Torróntegui Ramón Benguría Inchaurtieta Juan J. Echeberría Monteberría Antonio Freije Uriarte Jesús Lobo Aleu Ricardo López Alvarez Víctor M. Menéndez Millán José Luis Sanchís Armelles Comité de Dirección Fernando Gómez-Bezares Susana Rodríguez Vidarte Secretaria Gabriela Mateos Varas Precios de suscripción:

El Boletín de Estudios Económicos es una publicación de Deusto Business Alumni. El orígen de esta asociación se situa en 1922, y publica el Boletín ininterrumpidamente, desde 1942. Cada volumen anual, de alrededor de 600 páginas, se divide en tres números (abril, agosto y diciembre). Los artículos solicitados se aceptan en español e inglés. Su objetivo es la publicación de trabajos originales de economía teórica y aplicada, especialmente dedicada a los problemas de la Empresa. Al primer autor del artículo se le entregan 50 separatas del mismo y 3 ejemplares de la revista. El indice de la revista y los resúmenes aparecen en Internet: (http://www.alumnidba.es/). También puede consultarse en: Latindex; CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs, ProQuest, etc. Todos los artículos publicados en el Boletín de Estudios Económicos, han sido escritos expresamente para el mismo, y no pueden ser reproducidos, total ni parcialmente, sin citar su procedencia. Si están interesados en alguna reproducción, dirijanse a la dirección de la revista.

España, 40,90 €. Extranjero, 46,60 €. Números sueltos y atrasados: 1.ª Serie: Números 1 al 45: 17,60 €. 2.ª Serie: Números 46 en adelante: 21,20 €. Tarifa Especial Estudiantes: 25% de descuento

El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opiniones o conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamente a sus autores y no reflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición detectadas, que sean relevantes, se rectificarán en un Boletín posterior.

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ESTUDIOS DE DEUSTO Revista de la Universidad de Deusto Director: Luis I. Gordillo Pérez VOL. 65/2

JULIO-DICIEMBRE SUMARIO

ESTUDIOS Enrique Cebrián Zazurca, Las Cortes de Aragón como Parlamento abierto: los mecanismos de participación ciudadana en los procedimientos parlamentarios. Ignacio José Cubillo López, Las causas de conexión penal y su aplicación tras la reforma operada por la Ley 41/2015 M.ª Victoria García-Atance García de Mor, Algunas consideraciones sobre la reforma constitucional: garantia de permanencia o ruptura de consenso. María Macías Jara, Ante una democracia representativa debilitada. Una quimera entre el ideal y el logro. Mónica Martínez López-Sáez, Los nuevos límites al derecho al olvido en el sistema jurídico de la Unión Europea: la difícil conciliación entre las libertades económicas y la protección de datos personales. Verónica Lidia Martínez Martínez, La coordinación de los sistemas de seguridad social en la Unión Europea. José Manuel Martínez Sierra, Covadonga Ferrer Martín de Vidales, La Igualdad ante la ley en la doctrina del TJUE. Gabriel Moreno González, La constitucionalización de la estabilidad presupuestaria en Estados Unidos: lecciones de un debate inacabado. Nicolás Pérez Sola, Recientes orientaciones de la Corte Interamericana de derechos humanos. Alejandro Villanueva Turnes, La mayoría de edad. Artículo 12 de la Constitución Española de 1978. NOTAS Melissa Carolina Elechiguerra Labarca, Breves consideraciones sobre la actual protección de los derechos de los contribuyentes en Europa desde la perspectiva del intercambio de información. Pablo Figueroa Regueiro, La eficacia y el Derecho Europeo de la Competencia: Chartering not so incognita a terra. Pablo Nuevo López, Derecho antidiscriminatorio, libertad religiosa y relaciones entre particulares en el derecho de la Unión Europea. RECENSIONES Lucía Alonso Sanz, El estatuto constitucional del menor inmigrante, Centro de Estudios Políticos y Constitucionales, por Ignacio Álvarez Rodríguez. Francisco Javier Díaz Revorio, Estado, Constitución, Democracia. Tres conceptos que hay que actualizar, por Adrián García Ortiz. Ciro Milione, El Derecho a la tutela judicial efectiva en la jurisprudencia del Tribunal Europeo de Derechos Humanos, por Alicia Cárdenas Cordón.. Joan Oliver Araujo, Las barreras electorales. Gobernabilidad versus representatividad, por Miguel Ángel Alegre Martínez. Carlos Vidal Prado, El derecho a la educación en España. Bases constitucionales para el acuerdo y cuestiones controvertidas, por Pablo Nuevo López.

2017

Boletín de Estudios Económicos Vol. LXXIII Abril 2018 Núm. 223

Evolución financiera: mercados, banca, inversión Sumario Págs. Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

I. La financierización del petróleo, la transformación de un activo físico en un activo financiero.- Fernando Ramírez de Verger, Managing Director, Global Leader O&G en Duff & Phelps . . . . . . . . . .

II. Las cámaras de contrapartida central (CCPs): una “nueva” pieza en los mercados financieros.- Jose J. Massa, Escuela Internacional de Doctorado UNED y Alfredo Jiménez, Fundación de Estudios Financieros y CUNEF. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

III. La racionalidad en los mercados financieros: un recorrido histórico.- José Leopoldo López Iglesias, Director Global de Performance & Portfolio Análisis de Santander Asset Management, y Manuel Monjas Barroso, Universidad Autónoma de Madrid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

IV. Banca en la sombra: origen y evolución hasta la situación actual.Andrés Vallejo Martínez, Consultor de M&A e Ignacio Cervera, Profesor ICAI-ICADE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

V. Los bancos multilaterales de desarrollo y el riesgo de concentración: una propuesta de optimización financiera.- Miguel Angel Iglesias, Ex Director de Portfolio Management en el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (EBRD) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

109

VI. Coste de los fondos aplicable a proyectos de inversión: una aproximación a través del VAP.- Javier Santibáñez Grúber, Catedrático del Dpto. de Finanzas de Deusto Business School . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

133

TEMAS LIBRES VII. Ageingnomics: la longevidad como oportunidad económica.Iñaki Ortega Cachón, Director de Deusto Business School de Madrid . .

161

VIII. La recreación y la dinámica de grupos como medio de formación experiencial en la empresa. Propuesta de una metodología de aplicación.- Marta Alvarez Alday, Profesora de Deusto Business School y Kathia Presno Ozaeta, Directora de Gira Recreación (México) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

185

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 3-4)

PRESENTACIÓN Vivimos en una época de aceleración en los cambios, donde el cambio es la norma, y nos cuesta, a veces, asimilarlos. Ya Heráclito de Éfeso nos explicaba 500 años antes de Cristo que todo deviene, todo se transforma; pero aun aceptando que esto ha ocurrido siempre, entendemos que es una novedad la velocidad que nuestra época ha dado a los cambios, entre otras cosas porque las nuevas tecnologías hacen que todos lleguen rápidamente a una gran cantidad de seres humanos. Las finanzas teóricas, si entendemos como tales las que se asientan en el “paradigma de los setenta”, no han evolucionado tanto: el concepto de valor, el objetivo financiero, la teoría de cartera, las finanzas corporativas… siguen sustentándose sobre modelos que ya estaban vigentes en su mayoría hace cuarenta años, pero a la hora de aplicar todo esto el cambio es espectacular. En primer lugar, las nuevas tecnologías han revolucionado los mercados, la forma de hacer banca o las propias finanzas de la empresa; por otro lado, la globalización ha hecho un mundo más cercano y mucho más interdependiente; por no hablar de fenómenos muy de nuestra época como la financierización o la banca en la sombra. También se están abriendo paso las finanzas conductuales, si bien esta línea de pensamiento, aunque se considera nueva, ya estaba presente en la Teoría General de Keynes. Otro campo de máximo interés en nuestros días es todo lo relativo a la inversión socialmente responsable, la responsabilidad social corporativa, la sostenibilidad…, temas con un claro impacto en las finanzas; precisamente el próximo número del Boletín de Estudios Económicos vamos a dedicarlo a la inversión socialmente responsable de la mano de Spainsif. Lo que creemos que no es discutible es que el mundo financiero está cambiando mucho y muy deprisa, seguramente han evolucionado menos los fundamentos teóricos, pero su aplicación está experimentando una verdadera revolución. Y algunos de estos aspectos queremos tratarlos en este número del Boletín.

PRESENTACIÓN

Comenzamos con un trabajo de Fernando Ramírez de Verger sobre la financierización, ¿está el petróleo financierizado?, es decir, ¿la evolución de su precio está determinada por los mercados financieros? A continuación tenemos el artículo de José Massa y Alfredo Jiménez sobre las cámaras de contrapartida central, que aunque no hacen desaparecer el riesgo sí lo gestionan mejor. Y el de José Leopoldo López Iglesias y Manuel Monjas sobre la racionalidad de los mercados financieros, donde se estudia cronológicamente este tema, viendo cómo se ha ido adaptando la idea de racionalidad. Andrés Vallejo e Ignacio Cervera estudian la banca en la sombra; cuál fue el origen y la evolución de este fenómeno de tanta importancia. También resulta de interés el estudio de Miguel Ángel Iglesias sobre los bancos multilaterales de desarrollo y cómo pueden disminuir su riesgo mediante los intercambios de activos. Termina esta parte monográfica volviendo a un problema clásico: ¿cuál es el coste de los fondos que se debe aplicar para hacer un descuento de flujos? Javier Santibáñez Grúber estudia este problema desde la lógica del Valor Actualizado Penalizado. Tenemos además dos artículos libres: el de Iñaki Ortega, que nos habla de Ageingnomics: la posibilidad de encontrar oportunidades económicas en el envejecimiento de la población, y el de Marta Álvarez Alday y Kathia Presno Ozaeta que proponen una metodología de formación experiencial para mejorar los equipos de trabajo en las organizaciones, que ha sido aplicada en grandes empresas. Esperamos que el lector disfrute de este número del Boletín de Estudios Económicos, donde se relatan algunos puntos importantes de la evolución de las finanzas, aunque para terminar esta presentación queremos recordar lo que ha afirmado el conocido experto en temas bancarios Jorge Pérez Ramírez en su famoso libro Vidas paralelas: “Un agricultor de la Italia medieval encontraría serias dificultades para adaptarse a las tareas agrícolas tal y como éstas se desarrollan en la Europa del siglo XXI. Frente a ello, Lorenzo de Medici, el mecenas y banquero más famoso de todo el Renacimiento, no emplearía más allá de unos pocos días en comprender y asumir la dirección de cualquiera de los megabancos con que se ha saldado la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos”. Algo de cierto hay en esto pues los problemas básicos de las finanzas, que son el valor del dinero en el tiempo y la gestión del riesgo, vienen desde los sumerios. Cambia la forma, no tanto el fondo. Solo nos queda agradecer a los autores de los artículos sus interesantes aportaciones, y a todos los que han hecho posible que este nuevo número del Boletín de Estudios Económicos vea la luz. EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 5-31)

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO EN UN ACTIVO FINANCIERO FINANCIALIZATION OF THE CRUDE OIL, THE TRANSFORMATION OF A PHYSICAL ASSET TO A FINANCIAL ASSET Fernando Ramírez de Verger Managing Director, Global Leader O&G en Duff & Phelps RESUMEN La irrupción de nuevos agentes financieros en el mercado de los commodities, aprovechando el auge de la demanda provocado por el crecimiento de los países emergentes, supuso en el período comprendido entre 2008 y 2009, un incremento extraordinario de los precios del crudo, asociado con un ambiente de volatilidad e incertidumbre que magnificó los beneficios de dichos agentes. La controversia surgida sobre si la variación en los precios del petróleo estaba provocada por el intervencionismo del sector financiero, o bien era producto de las fuerzas del mercado, sigue todavía hoy en plena vigencia. El gigantesco volumen de operaciones abiertas aún hoy en día, que no implican la entrega física del commodity, sino cuyo objetivo es la mera especulación, nos hace pensar en un nuevo marco de fijación de precios a futuro, condicionado por intereses financieros en lugar de intereses industriales o sociales. Sin duda este hecho repercutiría en el coste de la energía y en el crecimiento de los países consumidores, que, como respuesta, cada vez más y con más celeridad buscan alternativas al petróleo y sus derivados. Palabras clave: Financierización, volumen de operaciones, Index Funds, precios spot, futuros, crecimiento económico, países emergentes, regulación. SUMMARY The emergence of new financial agents in the commodity market, taking advantage of the boom in demand caused by the growth of emerging countries, resulted in an extraordinary increase in oil prices in the period between 2008 and 2009, associated with an environment of volatility and uncertainty that magnified the benefits of these agents. The controversy that arose over whether the variation in oil prices was caused by the interventionism of the financial sector, or was the product of market forces, is still in full force today. The gigantic volume of operations as of today, which do not imply the physical delivery of the commodity, but whose objective is mere speculation, makes us think of a new pricing framework for the future, conditioned by financial interests instead of industrial or social interests. Undoubtedly, this fact would have repercussions on the cost of energy and on the growth of the consuming countries, which, in response, are increasingly looking for alternatives to oil and its derivatives. Key words: Financialization, volume of operations, Index Funds, spot prices, futures, economic growth, emerging countries, regulation.

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

1. Introducción El sector del petróleo es diferente a cualquier otro, tanto en cómo ha escrito su historia, como en la dinámica y las prácticas de las compañías que lo integran. Desde sus inicios, el petróleo ha sido utilizado como arma geopolítica, y hoy es foco de controversias que afectan a cualquier aspecto de la economía mundial, desde la inflación o los tipos de interés, hasta las políticas monetarias establecidas por los gobiernos. De forma particular, en las últimas décadas hemos presenciado como las fuerzas del libre mercado, a las cuales nos referiremos como “fundamentales” ya no establecen, al menos en solitario, el precio del petróleo. Es obvio que las fuerzas del mercado provocarán siempre reacciones en los precios, pero desde el 2004 se observan dos hechos que han cambiado significativamente: por un lado el incremento en las correlaciones tanto dentro del mercado de commodities1 como con el mercado de equity2; y por otro lado en el aumento de las volatilidades de los precios spot que, particularmente en los ejercicios 2008 y 2009, no se explican de forma tan sencilla y directa como sería a través de los fundamentales del mercado. Bajo este prisma, reflexionamos sobre la posibilidad de que el mercado de los commodities, y de forma concreta el del crudo, esté sufriendo una transformación fundamental con efectos para inversores e incluso consumidores. Durante la mayor parte de su historia, el crudo ha sido utilizado por los inversores como un commodity defensivo frente a las oscilaciones de los mercados de equity, pero desde hace tiempo, los precios del petróleo son esencialmente determinados para los mercados físicos por mercados financieros (mercados organizados de futuros o incluso mercados OTC). A dicho proceso de cambio se le ha denominado “financierización”, por el cual un activo físico, como es el petróleo, se convierte en un activo financiero. La existencia real de este fenómeno de cambio, tiene defensores y detractores en igual medida3. Aunque una de las razones de dicha indefinición es la falta de información clara y transparente sobre la distinción entre los tipos de agentes del mercado, sus operaciones y objetivos finales.

Tang & Xiong (2012). Cheng & Xiong (2014). 3 Haase (2016) examinó más de cien artículos de opinión de expertos, y las conclusiones a favor y en contra eran similares. 2

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ...

En este sentido, observamos cómo la volatilidad del precio del petróleo (Figura 1) ha puesto de manifiesto históricamente complejas interrelaciones entre el mercado físico4 y el mercado financiero: – 2000-2003: Fue un período marcado por la estabilidad en los precios, dentro de un rango de variación de 22-28 dólares por barril, el cual fue considerado adecuado por la OPEP5 para mantener los presupuestos de los países exportadores, protegiendo al mismo tiempo el crecimiento económico de los países emergentes del momento y de los Estados Unidos6. – 2004-2008: Durante estos años se produjo una explosión en la demanda de crudo provocada por el crecimiento de las economías mundiales, y en particular de los países emergentes y Estados Unidos. En de 2008, el precio del petróleo superó los cien dólares por barril por primera vez en su historia, y alcanzó los ciento cuarenta y siete, en julio. En el mes de agosto los precios se desplomaron. Figura 1 Variación en el precio del petróleo Precio medio 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 del año (USD) BRENT

2012

2013

2014 2015

13,35 17,97 28,40 25,46 25,01 28,47 37,99 55,08 66,08 72,67 98,36 62,49 80,25 110,89 111,70 108,76 99,51 55,88

Mínimo anual

44,48 59,84 54,62 43,05 43,87 74,79 96,91 95,93 103,28 63,27 38,90

Máximo anual

63,80 74,26 92,20 134,56 77,58 92,25 123,09 124,54 116,07 111,97 65,61

Rango

19,32 14,42 37,58 91,51 33,71 17,46 26,18 28,62 12,80 48,70 26,70

Desviación típica anual

4,96 17,55 10,08

8% 29% 17% 15% 15% 12% 34% 35% 31% 67% 165% 71% 31%

9,17

9,06

7,25 20,57 21,42 18,70 40,94 100,93 43,25 18,95 22,86 26,45 13,64 51,88 27,93 37%

43%

22%

85% 46%

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Al mismo tiempo la FED continuó con su política monetaria expansiva de bajadas de los tipos de interés como reflejo de la confianza de Alan Greenspan7 en la economía norteamericana, aun así, el dólar frente al euro seguía en una posición de debilidad inverso4

Mercado físico o mercado Spot es aquel cuyo objetivo es la entrega del bien. Organización de Países Exportadores de Petróleo. 6 Veremos más adelante cómo los precios llegaron a subir hasta los 100 dólares por barril sin afectar significativamente el crecimiento mundial. 7 En ese entonces el presidente de la FED. 5

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

ra, y el déficit de la cuenta corriente de los Estados Unidos crecía de manera substancial. Pero el consenso general de los economistas de libre mercado y los creadores de leyes como Alan Greenspan y Paul O’Neill8 era que el déficit no era un problema del que debieran preocuparse9. Al amparo de este crecimiento, proliferaron los mercados financieros dedicados al trading de commodities, tanto regulados como no regulados (OTC)10, y en particular sobre petróleo y productos refinados, todavía hoy en día las operaciones abiertas en estos mercados son treinta y cinco veces las operaciones producidas en el mercado físico. – 2008-2009: En este período se muestran con más claridad las interdependencias entre ambos mercados. En primer lugar, en julio de 2008 el petróleo alcanza los 145 dólares y las suspicacias sobre la influencia de los mercados financieros comienzan a ganar aceptación; entre julio y diciembre del mismo año, el precio cae a 36 dólares debido a la crisis financiera, que disminuyó la demanda de commodities de forma general, y obviamente ajustó a la baja las posiciones especuladoras; en 2009 el precio volvió a subir a los 80 dólares, lo cual parecería contrario a los fundamentales del mercado, en cuanto a la reacción a una demanda en descenso, aun considerando los recortes de producción de la OPEP. – Septiembre del año 2014: Los expertos incrementaron las alarmas por una posible guerra de divisas futura. Esta vez, en lugar de ser destinada a ser un impulso a la competitividad, algunos estados, especialmente Japón y la Eurozona, fueron motivados a devaluar sus monedas como medida contra la deflación, anticipando una recuperación del dólar y un cambio de tendencia en los precios del crudo. De forma aún más reciente, entendimos como razonable el descenso y, aún más la debilidad, de los precios del crudo al observar como las crisis en Europa y Asia motivaron un descenso de la demanda, que unido a una estrategia inesperada por parte de la OPEP de incremento de la producción provocaron un aumento de los stocks. Además, la entrada de nuevos productores en el mercado (Irán, y en un futuro próximo varios 8

Secretario del tesoro de Estados Unidos. Michael P. Dooley, Peter M. Garber, y David Folkerts-Landau describieron la nueva relación económica entre las economías emergentes y los Estados Unidos como el Bretton Woods II. 10 Over the counter. 9

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ...

países africanos) y la fortaleza del dólar favorecieron y justificaron la bajada de los precios. Antes de profundizar en el análisis de la existencia real de un proceso de “financierización” y, en su caso las razones que han llevado a ello, debemos realizar una descomposición de las variables fundamentales que afectarían a los precios del crudo para entender los cambios sufridos durante los años analizados y sus posibles razones. Para ello, nos basaremos en un estudio realizado por Maria Kartsakli y Zeno Adams11, el cual separa los factores de influencia del precio del crudo en dos grupos, por una parte, cuatro variables económicas fundamentales y, por otro lado, cuatro variables financieras, analizando posteriormente su grado de impacto en el precio y, por lo tanto, la volatilidad. La primera variable económica es la Actividad Económica, la cual dirige la demanda industrial de commodities. La observaremos a través del crecimiento económico de los principales países consumidores de petróleo y sus cifras históricas y previstas de crecimiento (Figura 2). Figura 2 Incremento anual del PIB real de los países consumidores de petróleo 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 USA

4,1% 1,0% 1,8% 2,8% 3,8% 3,3% 2,7% 1,8% -0,3% -2,8% 2,5% 1,6% 2,3% 2,2% 2,4% 2,6% 2,8% 2,8% 2,7% 2,2% 2,0%

China 8,4% 8,3% 9,1% 10,0% 10,1% 11,4% 12,7% 14,2% 9,6% 9,2% 10,6% 9,5% 7,8% 7,7% 7,3% 6,8% 6,3% 6,0% 6,1% 6,3% 6,3% Japón 2,3% 0,4% 0,3% 1,7% 2,4% 1,3% 1,7% 2,2% -1,0% -5,5% 4,7% -0,5% 1,8% 1,6% -0,1% 0,6% 1,0% 0,4% 0,7% 0,9% 0,7% India

3,8% 4,8% 3,8% 7,9% 7,9% 9,3% 9,3% 9,8% 3,9% 8,5% 10,3% 6,6% 5,1% 6,9% 7,3% 7,3% 7,5% 7,5% 7,6% 7,7% 7,7%

Rusia 10,0% 5,1% 4,7% 7,3% 7,2% 6,4% 8,2% 8,5% 5,2% -7,8% 4,5% 4,3% 3,4% 1,3% 0,6% -3,8% -0,6% 1,0% 1,5% 1,5% 1,5%

Fuente: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2015.

Como podemos observar, China y Japón, y en el mismo sentido Europa, se acercan a “La trampa de la liquidez Keynesiana”12, donde los tipos de interés a la baja provocan la devaluación de sus monedas, en un intento para dinamizar las exportaciones y, en último caso, la economía. La realidad, en cambio, está siendo muy diferente, ya que la pérdida de

Kartsakli, Maria & Adams, Zeno (2017). Los tipos de interés tienden a cero, los inversores prefieren conservar el dinero que invertirlo, de forma que la masa monetaria no dinamiza la economía. Es uno de los últimos fracasos de las políticas monetarias internacionales. 12

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

valor de las monedas de estos países frente al dólar está provocando la desaceleración de la demanda y las inversiones. En el caso del petróleo, referenciado al dólar, estas medidas han motivado la caída de la demanda, y por consiguiente el descenso de los precios. A continuación, observamos la correlación del PIB de diferentes países con la evolución del precio del petróleo (Figura 3). Figura 3 Correlaciones 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

USA

100%

98%

78%

52%

17%

-47%

-46%

-36%

-29%

-20%

-15%

-12%

-13%

China

100%

87%

94%

98%

99%

47%

39%

37%

18%

-7%

-20%

-28%

-20%

Japón

89%

95%

51%

50%

62%

-30%

-33%

-6%

-14%

-6%

-2%

-4%

India

78%

80%

84%

82%

84%

13%

26%

13%

-3%

-5%

-4%

Rusia

84%

81%

49%

73%

82%

22%

-16%

-15%

-18%

-25%

-30%

-20%

Promedio correlación

92%

88%

71%

68%

-9%

-5%

-11%

-13% -16% -12%

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Vemos que la correlación con esta variable es muy fuerte durante los periodos de 2003 a 2007, cambiando radicalmente la tendencia a partir del 2008, donde se torna negativa. Obviamente, el comportamiento de ambas variables no es igual en periodos de crecimiento que de desaceleración, donde las medidas correctoras impuestas por los países desvirtúan estos comportamientos. En este sentido, y ante la expectativa de un incremento de la demanda de los países emergentes, principalmente China (Figura 2), los inversores se posicionaron claramente como compradores, elevando el precio del crudo de forma anticipada. Al no cumplirse esta previsión, el precio del crudo ha descendido bruscamente, pero el ajuste de los mercados no se ha producido de forma inmediata. Este cambio de tendencia se explicaría por la desregulación y, en consecuencia, extraordinaria proliferación de los instrumentos derivados de cobertura en mercados OTC. La segunda variable económica es el Tipo de Interés Real, que junto con la actividad económica serán las de mayor influencia en la volatilidad de los precios. Históricamente esta variable ha mostrado una relación inversa con los precios del crudo (Figura 4). En este sentido, duran-

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 11

te los años 1970 a 2008, los incrementos en los precios del crudo coincidieron con tipos de interés bajos13. El razonamiento es muy sencillo: con tipos de interés elevados, las compañías productoras deciden la cantidad a extraer de acuerdo con el incentivo que supone extraer hoy para invertir en alta rentabilidad, de esta forma el incremento de la oferta bajará los precios. En el mismo sentido, tipos de interés elevados incrementarán los costes de almacenamiento, con lo cual las refinerías y consumidores preferirán agotar inventarios antes que comprar en el mercado spot, lo cual disminuirá la demanda. Por último, tipos de interés altos, provocarán la migración de capital desde inversiones productivas hacia los mercados de bonos. Aun así, los efectos de esta variable son debatibles ya que, con la inflación actualmente baja, y la consiguiente pérdida de valor de la mayoría de las divisas, los inversores deberían decantarse por las materias primas, subiendo su precio, aspecto que no ha sido así. Además, podríamos apuntar el tímido anuncio de potenciales subidas en los tipos de interés por la FED, provoca el refugio de la inversión en divisas, esperando recoger rentabilidad en el medio plazo. Figura 4 Evolución histórica de los tipos de interés 25 20 15 10

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Frankel (2014).

2016

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

La tercera variable económica es el porcentaje de Variación de Inventarios, ya que responden a la seguridad en el abastecimiento de crudo para los consumidores. Sin embargo, las últimas investigaciones14 sobre la relación entre la volatilidad del crudo y el nivel de inventarios apuntan a que solo una pequeña parte de este parámetro es explicado por esta variable. Dentro de este epígrafe incluiremos volumen de reservas remanentes, y la aplicación de la “Teoría del pico de Hubbert: La paulatina escasez del crudo”15. En cuanto a su influencia en los precios, es una postura controvertida pero aceptada por una importante comunidad de expertos. Dicha teoría predice que la producción mundial de petróleo llegará a su cenit y después declinará tan rápido como creció. Su aceptación proviene del hecho de que Hubbert predijo correctamente el pico de la producción con quince años de antelación. En este sentido cabe citar a la multinacional estadounidense, quienes han lanzado recientemente, una campaña publicitaria para concienciar al público estadounidense de la necesidad de actuar ante el inminente agotamiento del petróleo. También la multinacional española Repsol ha hablado ya públicamente de la cuestión. La Asociación para el Estudio del Pico del Petróleo y el Gas (ASPO en inglés), considera que el pico del petróleo habría ocurrido en 2010, en cambio los expertos más optimistas hablan de reservas para más de 100 años. Es importante tener en cuenta que el 50% de la producción mundial viene de 150 yacimientos. El contrapunto de este efecto sería la mejora tecnológica en la recuperación de reservas, que incrementaría el volumen ofertado. Igualmente podríamos referirnos a las reservas no convencionales. Respecto a los avances tecnológicos en relación con la eficiencia energética, algunos de los principales países consumidores están desarrollando políticas con las que con el mismo nivel demandado conseguirán un grado de utilización mayor. En el mismo sentido, la difusión del transporte eléctrico de forma masiva podría disminuir el combustible requerido en alrededor de un 50%, las experiencias en EE.UU. y Curitiba-Brasil, así lo demuestran. La cuarta variable económica es el Tipo de Cambio del dólar norteamericano. La importancia del dólar se explica por el hecho de que los 14

Alquist & Kilian (2014). Hubbert (1971) usó las estimaciones de las reservas mundiales de crudo para predecir el pico global del petróleo. 15

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 13

precios de los commodities, en general, se denominan en esta moneda. Debido a esto, muchos países guardan grandes cantidades de dólares como reservas (el primer país es China), que son usadas para comprar estas mercancías sin la necesidad de conversión. Si la denominación cambiara a otra divisa, muchos países venderían sus reservas en dólares causando el colapso de esta moneda. Este efecto explica en muchos casos la “guerra de divisas”. Recordemos algunos hechos: – Desde 1971, cuando se abandonan los acuerdos Breton Woods, en los cuales se había decidido adoptar el dólar estadounidense como divisa internacional, su valor “teóricamente” deja de estar ligado a ninguna mercancía, en la práctica se ha ligado al petróleo de Medio Oriente, desde los acuerdos de 1974 en los cuales Estados Unidos se compromete a garantizar la seguridad de la monarquía en Arabia Saudita. – En el año 2000, Irak convirtió todas sus transacciones petroleras a euros. Una de las primeras medidas después de la invasión fue convertir de nuevo todas estas transacciones a dólares. – El 20 de marzo de 2006 Irán plateó una bolsa internacional de petróleo negociada en euros. Algunos expertos aseguran que el interés principal de EE.UU. en el derrocamiento del régimen iraní descansa en esta razón. Obviamente el levantamiento de las sanciones a Irán ha venido acompañado del abandono de esta iniciativa y la continuidad del dólar. Todos estos hechos, obligan a los países a la compra de grandes cantidades de reservas en dólares, y por lo tanto al mantenimiento de un dólar fuerte. Según el Profesor Erik Behar, la llamada “regla de oro” 16 nos dice que la cotización del dólar y el precio del petróleo, se comportan de manera inversa (Figura 5). Como vemos, esta regla se cumple sobre todo en el 2008, parcialmente del 2011 al 2013, y con fuerza en 2015. Por lo tanto, no podemos hablar de una confirmación absoluta, lo cual apunta a otros factores que influyen sobre los precios del dólar y el petróleo.

16 Se basa en poder sustituir una inversión en divisas por una en materias primas como el petróleo. Invertir en divisas aleja el riesgo de una caída en precios de materias primas y vice-versa. Ambas variables, divisas o petróleo, son entonces garantías para la inversión.

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

Figura 5 US$ / Brent 1,40

160

1,20

140

1,00

120 100

0,80

80 0,60 60 0,40

40 20

0,00

ene-00 may-00 sep-00 ene-01 may-01 sep-01 ene-02 may-02 sep-02 ene-03 may-03 sep-03 ene-04 may-04 sep-04 ene-05 may-05 sep-05 ene-06 may-06 sep-06 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 ene-16

0,20

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Divisas y petróleo son garantías de inversión. La baja rentabilidad del petróleo y la alta rentabilidad del dólar, disminuyen la atracción del inversor por la primera opción, y por lo tanto su demanda, llevando el precio a la baja. Las tensiones en oriente medio, la guerra en Siria, la apertura a la oferta iraní, son hechos que provocan el refugio inversor en el dólar abandonando el petróleo. En cuanto a las variables financieras, durante nuestra exposición destacaremos dos, a un nivel general debido a las múltiples variables e interrelaciones de cada una de ellas. Nos referimos a los retornos y la volatilidad de los índices de equity y los de commodities. Dichas relaciones serán analizadas en dos momentos concretos de la historia, intentando dar razonabilidad a los hechos ocurridos y justificar posibles inferencias extraordinarias de los mercados de equity sobre los de commodities. 2. La transformación de los mercados El período 2004-2008 estuvo marcado por una profunda transformación de los mercados mundiales del petróleo. Los mercados financieros dispararon sus operaciones, apoyados fundamentalmente en tres hechos: (i) la transformación de los derivados, desde instrumentos puramente de

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 15

cobertura a instrumentos de especulación; (ii) la diversidad y proliferación de nuevos participantes, tanto comerciales como no-comerciales17, en el mercado de commodities, fondos de pensiones, bancos, compañías de seguros, private equities, swap dealers, Index Funds18, etc., destacando la intervención masiva de los Index Funds que ha promovido el desarrollo de complejas interrelaciones entre los mercados. Un informe de la Commodity Futures Trading Commision (CFTC) en 2008 alertó sobre el valor total de las operaciones abiertas por los Index Funds, que habían pasado de quince billones de dólares en 2003 a doscientos billones a mitad del 200819. En este sentido, observadores y reguladores mostraron su preocupación por la burbuja especulativa creada en los mercados de commodities, fundamentalmente el S&P GSCI y el Dow Jones-UBS Commodity Index (DJ-UBSCI), por estos fondos, que provocará no solo volatilidades extremas sino el aumento del coste de la energía mundial. Tengamos en cuenta que, en este proceso de conversión progresiva de activo físico a activo financiero, ambos mercados reclaman nuevos productos, nuevas operaciones a través de productos cada vez más sofisticados. En este sentido, tanto el mercado físico como el financiero generan demanda de sus productos. La distinción entre agentes comerciales y no-comerciales empezó a explicar la consideración de dos tipos de estrategias en los mercados, la primera dedicada a la gestión efectiva del riesgo de negocio, y la segunda centrada en la especulación. (iii) El tercer hecho se explica por los bajos tipos de interés mantenidos por la FED, que sirvieron como razón suficiente para el apetito por el mercado de commodities. Hasta este momento, las PRAs20 utilizaban las operaciones spot como referencia de los precios de mercado reflejados por los índices físicos. Actualmente, menos del 15% de las operaciones se realizan a spot (Figura 6), y además muchas de ellas se llevan a cabo en mercados poco transparentes, lo que está provocando que cada vez más los precios se fijen con referencia a mercados financieros, de futuros o incluso operaciones OTC. 17 Según la CFTC, agentes comerciales son aquellos que utilizan los contratos de futuros como instrumentos de cobertura en el negocio de producción y venta. Agentes no-comerciales son aquellos que no utilizan los contratos de futuros como cobertura, sino como instrumento de especulación y no tienen ningún interés en la entrega física del commodity. 18 Fondos de inversión de renta fija o variable que tratan de replicar el comportamiento de un índice de mercado. 19 Irwin & Sanders (2011). Tang & Xiong (2012). 20 Price Reporting Agencies.

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Figura 6 Volumen de transacciones 3.500.000 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0 1991 1993 1995 1997

1999

2001 2003

2005

2007

2009 2011

2013

2015

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

De hecho, actualmente se pone en duda que el marcador “físico” Omán/Dubai sea una buena referencia para las operaciones asiáticas y se utiliza como sustituto los diferenciales del OTC Dubai/Brent de gran liquidez. De igual forma, en el mercado Brent, el precio del Dated Brent se está determinando como un diferencial de los contratos forward, con el mercado de Contratos por Diferencias (CFD), que es un mercado swap, es decir perteneciente también al “paper market”21. Es decir, las PRAs utilizan cada vez más el mercado financiero como referencia. Por todo ello, no diríamos que el mercado financiero actualmente establece los precios y condiciona su volatilidad, pero desde luego, funciona como un amplificador de la volatilidad ya creada por los fundamentales en un momento anterior, y establece relaciones de interdependencia entre ambos mundos a través de índices y productos. Como prueba de estas hipótesis, podríamos argumentar tres hechos: (i) la correlación del precio de los futuros no-energéticos con el crudo se incrementó significativamente en estos períodos; (ii) además y, fundamentalmente en 2008, fue más pronunciado en los commodities “indexados” que en

21 Mercado alternativo al “físico” cuyo objetivo no es la entrega física del producto sino la especulación.

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 17

los que operan fuera de los índices; (iii) esta correlación no existió en los precios de los futuros en China, en contraste con Estados Unidos, lugar de actuación de los principales Index Funds. De acuerdo con esto, la solución que se vislumbra a la situación vivida en los años de fuerte fluctuación de los precios hubiera sido una regulación adecuada y estricta, en cuanto a la transparencia y los límites de las operaciones llevadas a cabo por agentes financieros en mercados de commodities. Ahondando aún más en la reflexión y sin ánimo de ser catastrofistas, pensemos que actualmente las operaciones OTC, o no reguladas, sobre el crudo son diez veces el PIB mundial, lo que significa simplemente que no existiría dinero suficiente para cubrir las posiciones abiertas. Bajo esta perspectiva, decidimos buscar respuestas, o al menos investigar el fenómeno de la “financierización” y sus efectos en los cambios de tendencia en los precios, que, desde un punto de vista puramente técnico, han pasado de seguir un patrón de reversión a la media, a un movimiento aleatorio browniano y sin tendencia, máxima expresión de la incertidumbre en una lectura de un futuro. 3. Dos momentos en la historia con lecturas similares y razones diferentes El inicio del fenómeno de la “financierización” podría ubicarse en la crisis asiática de 1997 (efecto dragón), donde varias economías contaban con niveles bajos de reservas internacionales, lo que les obligaba a aceptar términos duros por parte del FMI. Esto afectó a la confianza de los mercados de manera muy significativa. A partir de este momento, los gobiernos asiáticos comenzaron a intervenir manteniendo bajo el valor de sus divisas y fomentando un crecimiento económico basado en las exportaciones, las cuales generarían las reservas monetarias internacionales necesarias para poder protegerse de crisis futuras. La apuesta por el crecimiento disparó la necesidad de commodities y elevó sus precios. Pero este hecho, además llamó la atención de los especuladores, que vieron la oportunidad de intervenir en un mercado en crecimiento. Sin embargo, los últimos estudios22 publicados apuntan a la quiebra de Lehman Brothers como el punto de inflexión en el cambio del mercado

Adams & Glück (2015).

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de commodities. Después de la crisis “puntocom” y la burbuja inmobiliaria y crediticia, los grandes fondos y bancos de inversión empezaron a invertir activamente en materias primas, en estos años las operaciones OTC, estaban controladas en un 96% por los grandes bancos de inversión y los Hedge Funds. Realizando una búsqueda histórica de los momentos en los que un fenómeno de “financierización” ha podido gestarse, observamos como desde el año 1870, año de la fundación de la Standard Oil Company, la industria del petróleo ha vivido dos momentos extraordinarios en cuanto a la fluctuación de sus precios: el primero en 1972 y el segundo, todavía reciente, en la primera década de los 2000. Ambos períodos provocaron volatilidades extremas, pero los motivos, aunque siempre en discusión, fueron diferentes (Figura 7). Figura 7 Precio del WTI y principales eventos geopolíticos 170

1980: Guerra Irán-Irak

130

1979: 2ª crisis del petróleo

110

1990: Guerra en el Golfo Pérsico

90 70 50

1973: 1ª crisis del petróleo

30 10 -10

1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

DÓLARES POR BARRIL

150

2008: Crisis financiera global

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

1972-1986: El efecto de los fundamentales de mercado: En este período se vivieron sucesos y cambios que modificarían las estructuras de la industria hasta nuestros días. Partiendo fundamentalmente de la abrupta transición de la propiedad de los recursos naturales, y su uso como herramienta geopolítica (Figura 8). Por un momento, la estabilidad de los pilares de la política monetaria norteamericana se vio amenazada por la ruptura de los acuerdos de

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 19

Breton Woods y la puesta en duda de la unión del comercio de las materias primas y el dólar como moneda de cambio. Posteriormente la demostración de fuerza de los nuevos señores del petróleo, aprovechando la dependencia de los Estados Unidos del crudo árabe, provocó un paso más hacia la definición moderna de los mecanismos de precios y el planteamiento de un mercado global y hasta cierto punto, más transparente. Figura 8 Principales eventos geopolíticos: 1972 - 1986 140 120 100 80 60 40

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986

• 1944: Acuerdos de Bretton Woods: Se adopta el dólar como divisa internacional siempre que la FED sostuviera el patrón oro. • 1970: La economía mundial entró en recesión. • 1971: Quiebra del sistema Bretton Woods: primer déficit comercial en USA. Teóricamente el USD no estaba ligado a ninguna mercancía. • 1973: Cotización del petróleo en dólares a cambio del mantenimiento de la monarquía saudita. • Primera crisis del petróleo. La liquidez de los países latinoamericanos de esos años fue invertida en bancos internacionales que la “reciclaron” en forma de préstamos a los mismos gobiernos latinoamericanos. • Agosto de 1979: Segunda crisis del petróleo. Las tasas de interés aumentaron en Estados Unidos y en Europa, y los pagos de deudas también. • 1980: Guerra Iran-Irak. • 1983: La contracción del comercio mundial hizo que los precios de las materias primas cayera. • Agosto de 1990: Iraq invade Kuwait.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Desde 1960, con la creación de la OPEP, y hasta 1988, es esta organización la que controla la determinación de los precios. Durante la década de los setenta, los países árabes culminan los procesos de nacionalización (aun así, recordemos que Arabia Saudita adquiere el 100% de las acciones de Aramco en 1980, y el control de la gestión de los activos productivos en 1988). De esta forma la OPEP adquiere influencia y capacidad suficiente para el ejercicio de medidas de presión, como el embargo de 1973, cuando los precios llegan a triplicarse. De mediados de los setenta a mediados de los ochenta, la producción fuera de la OPEP se incrementa considerablemente, pero esta vez EE.UU. adopta medidas contra la dependencia de la OPEP después del embargo sufrido en 1973, y la estructura del mercado cambia. Algunos gobiernos reclaman control en las compañías concesionadas, y nace el

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concepto de Official Selling Price (OSP) o Government Selling Price (GSP). En 1985, la OPEP reacciona e intenta mantener su cuota de mercado, imponiendo un sistema “netback pricing”, diferente al de precio fijo, que venía negociando con sus socios norteamericanos, pero esta medida colapsa los precios en 1986, cediendo al actual sistema de precios de mercado. Como podemos observar, los fundamentales del mercado, a través de los movimientos geopolíticos, son los que determinan los movimientos en los precios. Aun así, hagamos dos reflexiones paralelas y comprobemos la teórica influencia del mercado financiero en estos años: – En cuanto al efecto oferta/demanda: el crecimiento de los principales países emergentes con tasas de dos dígitos, dispararon la demanda de petróleo a límites nunca experimentados (Figura 2). – Respecto a los efectos especulativos provocados por una injerencia de agentes financieros: podemos ver como la correlación de los mercados de equity con los de materias primas (Figura 3) fue en esos ejercicios, inexistente, es decir no existió “contagio” entre ambos mercados, no se produjo efecto “financierización” alguno. Ambas reflexiones conjuntamente nos llevan a concluir que la primera época de alta volatilidad no fue producto de agentes diferentes a los fundamentales de la industria. 2003-2008: La influencia de los mercados financieros: Nada es más parecido a una burbuja financiera que la situación vivida en estos años en el mercado del crudo. El ascenso espectacular de los precios, desde los 30 dólares de febrero de 2003, hasta los 140 dólares de julio de 2008, y su colapso subsecuente hasta los 40 dólares de diciembre del mismo año, coincidiendo con la llegada de la crisis financiera global, apuntaban a esta percepción. A diferencia del consenso existente entre los expertos sobre las causas y efectos en el primer período, en el análisis de la situación en esta segunda etapa encontramos dos corrientes de pensamiento: por un lado los economistas que opinan que las burbujas son siempre creadas por agentes externos a la propia industria que obtienen sus beneficios manipulando los precios, y por otro lado, los expertos que opinan que existen suficientes argumentos para explicar esta situación, de nuevo, a través de los “fundamentales” del mercado. Siendo ambas teorías plausibles, ninguna contempla la posibilidad de una alternativa distinta a implicación directa de los agentes del mercado

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 21

o la total inexistencia de ella. Una teoría intermedia asumiría que la progresiva sofisticación de los mercados financieros es razón suficiente para una progresiva e inevitable “financierización” de los commodities, debido a una amplificación de cualquier alteración en los precios producida por los fundamentales. 4. Defensores de la acción natural del mercado 2004 fue el comienzo del desajuste entre oferta y demanda, debido principalmente al aumento sin precedentes de la demanda de commodities en países emergentes como China, India y Brasil, unido a la discontinuidad de la oferta en estos años debido a la lentitud tecnológica en la optimización de ciertos métodos de extracción y a la progresiva reducción de la inversión en la reposición de reservas. En cuanto a la demanda, es necesario contextualizar la influencia de estos países en la escalada de precios; tengamos en cuenta que, por ejemplo, China importaba tres millones de barriles al día, pero Estados Unidos importaba trece. Respecto a la oferta, la producción de Venezuela, Iraq y Nigeria nunca volvió a sus niveles originales, y la OPEP no cubrió con solvencia este hueco. Además, ciertos fenómenos naturales se unieron a la ruptura en la oferta, como el huracán Katrina. Pero además de estos hechos, los partidarios de esta postura plantean dos razones interesantes: La Ausencia de Inventarios y la Simbiosis con los Mercados No indexados. En cuanto a la primera teoría, y frente a una subida de precios de esa magnitud, los fundamentales trabajarían, favoreciendo una disminución de la demanda y un incremento de la oferta, provocando un desequilibrio que se traduciría en un mayor inventario mantenido por los especuladores a la espera de un escenario de precios aún más elevado (Figura 9). Pero este argumento podría contradecirse por los avances tecnológicos experimentados en las últimas décadas, que han proporcionado instrumentos de inversión sofisticados, basados en el aprovechamiento de ingentes cantidades de información en tiempo real y en cualquier punto del mundo, que facilitan la especulación sin necesidad del inventario físico. Hablamos del “paper oil”, commodities convertidos en equity. Respecto al efecto “Simbiosis”, el aumento simultaneo de los precios, en ese mismo periodo, de los commodities no sujetos al mercado de futuros o no indexados, demostrarían la ausencia de la influencia de los mercados financieros, la cuestión es que, si bien, este aumento conjunto es

-100%

ene-00 may-00 sep-00 ene-01 may-01 sep-01 ene-02 may-02 sep-02 ene-03 may-03 sep-03 ene-04 may-04 sep-04 ene-05 may-05 sep-05 ene-06 may-06 sep-06 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-00 abr-00 jul-00 oct-00 ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-03 abr-03 jul-03 oct-03 ene-04 abr-04 jul-04 oct-04 ene-05 abr-05 jul-05 oct-05 ene-06 abr-06 jul-06 oct-06 ene-07 abr-07 jul-07 oct-07 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jul-15 oct-15 ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17

S/bbl 170

130

90 100

50 50

-30 Spread (Inventario vs. Media 5 años)

Brent WTI Sport Price (Ajustado por inflación)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Figura 10

% Variación – Brent y Metales Base 2000 - 2010

800%

700%

600%

500%

400%

300%

200%

100%

Plomo

Niquel

Aluminio

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Zinc

Cobre

million bbl/d

22 FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

cierto, su magnitud es mucho mayor en los commodities indexados (Figura 10). Figura 9

WTI & Inventario en US (Actual vs. Media de 5 años) 200

150

-50

-100

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 23

Estos argumentos son incontestables, pero ¿son suficientes para explicar un incremento en la volatilidad de los precios del crudo en un 150% en cinco años?. 5. Defensores de la existencia de intervencionismo por parte de los agentes financieros Analicemos ahora los postulados de los defensores de la teoría, en la cual, la comunidad financiera es en gran medida responsable de un incremento extraordinario de la volatilidad del petróleo, debido a sus diversas formas de especulación (Figura 11). Figura 11 Evolución de los precios del Brent y volatilidad 180%

120,00

160% 100,00 140% 120%

80,00

100% 60,00 80% 60%

40,00

40% 20,00 20% 0%

Volatilidad

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

0,00

BRENT

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Demos crédito o no a esta teoría, la realidad de los hechos acaecidos en los años previos al incremento de la volatilidad de los precios hasta niveles del 165%, son incontestables en cuanto al efecto que producirían. En el año 2000 EE.UU. cambió la legislación, en la llamada “Commodity

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Futures Modernization Act of 2000”23, a través de esta modificación, el comercio de materias primas energéticas en los mercados OTC quedó eximido de la supervisión de la CFTC24. Con los precios del crudo en mínimos, comprar físicamente el commodity y almacenarlo, apostando a una subida de los precios, supondría cuantiosos beneficios a los especuladores, es lo que hizo Citigroup en 2009, compró petróleo al precio de ese momento, alquiló un superpetrolero para almacenarlo y vendió contratos de futuros a un precio mucho más alto. Desde luego estas prácticas no tienen mucho que ver con los fundamentales del mercado, y fueron permitidas y alentadas por los cambios regulatorios mencionados. En función del objetivo de nuestro estudio, y para comprender la influencia del mercado financiero sobre el crudo, basta con observar las operaciones abiertas en el mercado de futuros a lo largo de estas décadas (Figura 12), observando que a mediados de 1995 se negociaban 350.000 contratos, y que en 2008 ya eran más de 1.280.000. De acuerdo con esto, si un contrato estándar es por 1.000 barriles, y aplicamos el precio por barril del momento, estaríamos hablando de un incremento en las operaciones abiertas desde 6,2 billones de dólares a 180 billones de dólares. La cuestión es que no solo entraron en juego los contratos de futuros. Las opciones financieras apuestan, no solo sobre los cambios en los precios del crudo, sino también sobre los cambios en los precios de los futuros, contando con esto, en el año 2008 podríamos hablar de un montante de operaciones abiertas que doblarían las cifras mencionadas para las operaciones lineales con futuros hasta llegar a los 431,2 billones de dólares. Y con estos cálculos solo hemos visto la punta del iceberg.

23 La Ley de Modernización de Futuros de Materias Primas de 2000 (CFMA) es la legislación federal de los Estados Unidos que garantiza oficialmente la regulación modernizada de los productos financieros conocidos como derivados over-the-counter. Se convirtió en ley el 21 de diciembre de 2000 por el presidente Bill Clinton. Se definió la ley de modo que la mayor parte over-the-counter (OTC) de derivados transacciones entre “partes sofisticadas” no serían regulados como “futuros” en virtud de la Ley de Intercambio de Mercancías de 1936 (CEA) o como “valores” en virtud de las leyes federales de valores. En su lugar, los principales distribuidores de dichos productos (bancos y sociedades de valores) seguirían teniendo sus operaciones con derivados OTC supervisados por sus reguladores federales bajo las normas de “seguridad y solidez” en general. (CFTC) El deseo de la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas es favorecer “la regulación funcional” del mercado también fue rechazado. En su lugar, la CFTC continuará supervisando los derivados OTC. Estos derivados, incluyendo los relativos a permutas, son algunas de las muchas causas de la crisis financiera de 2008 y la posterior 2008-2012 recesión mundial. 24 Commodity Futures Trading Commission.

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 25

Figura 12 Influencia del mercado financiero sobre el petróleo Futures million barrels jun-95 dic-95 jun-96 dic-96 jun-97 dic-97 jun-98 dic-98 jun-99 dic-99 jun-00 dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 jun-08 dic-08

398 419 415 416 466 478 546 549 653 555 517 477 516 517 530 660 583 578 761 733 866 895 1.180 1.400 1.669 1.549 1.441 1.374

+ Options

billion $ 6,8 7,9 8,3 10,2 9,1 8,4 7,9 6,4 12,5 13,8 16,0 12,2 13,5 10,6 14,1 20,2 17,2 21,8 28,1 31,8 49,8 55,2 88,2 87,2 118,5 148,2 202,5 58,5

million barrels

billion $

Global Production million barrels

Global Reserves million barrels

US Reserves million barrels

25.649 26.250 27.068 27.614 27.316 724

22,5 28.383 28.355 28.101 29.055

1.163

42,9 30.333 30.871 30.858 30.821

3.068

1.239

431,2

Fuente: Bloomberg, AIE y BP Statistical Review of World Energy.

En este sentido, un análisis de los cambios acaecidos en los mercados sobre el crudo, no solo en términos del volumen negociado por nuevos productos financieros, sino en cuanto a la dificultad de discernir si las operaciones son llevadas a cabo por agentes comerciales o especulado-

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

res, ya que muchas veces sus intereses están interrelacionados, nos puede dar una pista sobre su influencia en la dinámica de precios. Respecto a la separación de roles y la publicación de información fiable, la CFTC publicó en 2008 un informe especial sobre la actividad de los “commodity swap dealers”, y posteriormente el 21 de julio de 2010, se aprobó en EE.UU. la Ley “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act” bajo la cual se vuelve a incrementar la regulación de las operaciones OTC y el mercado de derivados por la SEC y la CFTC, observemos en el gráfico el descenso de estas operaciones a partir del año 2010, y sobre todo la bajada en la correlación con las subidas del crudo. Bajo este marco, debemos tener en mente que la principal fuente de beneficios de los especuladores es la volatilidad. La aparición de instrumentos financieros sofisticados para invertir en petróleo, han servido a dos tipos de usuarios con intereses muy diferentes: por una lado, los “Hedgers” o como hemos definido anteriormente, agentes comerciales, que son fundamentalmente las compañías productoras que quieren asegurar el precio en el momento de la entrega, y por otro lado, “los especuladores” o agentes no comerciales, jugadores ajenos a la industria que apuestan sobre la evolución del precio y obtienen beneficios combinando diferentes instrumentos negociados en el mercado de futuros y OTC. Para comprender la participación de estos últimos es necesario realizar una breve descripción de cómo funciona actualmente el mercado del crudo y los diferentes productos utilizados en su negociación. La mayoría de los traders financieros nunca acuden al mercado de futuros, simplemente abren posiciones estructuradas entre compradores y vendedores de rentabilidad, agrupando futuros u opciones. Y estas operaciones no están sujetas a la supervisión de la CFTC, y por ello no podemos obtener con exactitud el montante de estas operaciones, aun así, las estimaciones son que en el año 2008 las operaciones totales se situaban en 2,2 trillones de dólares de valor de mercado. Desde este punto de vista, analicemos cuatro relaciones o interacciones fundamentales en estos años, entre el mercado financiero y el mercado del crudo, buscando una conclusión plausible a una posible influencia definitiva del primero en los precios del petróleo (Figura 13): Como podemos observar en el primer cuadro, durante los ejercicios objeto de análisis, las operaciones OTC alcanzaron un volumen mucho mayor que las negociadas en mercados organizados, obviamente motivado en gran medida por el proceso de desregulación seguido por el gobier-

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 27

Figura 13 Operaciones OTC / Mercado regulado / Precio del crudo

1,40

160

1,20

140 120

1,00

100

0,80

80 0,60

0,40

oct.-15

ene.-15

jul.-13

abr.-14

oct.-12

ene.-12

jul.-10

abr.-11

oct.-09

ene.-09

jul.-07

abr.-08

oct.-06

ene.-06

jul.-04

abr.-05

oct.-03

ene.-03

jul.-01

abr.-02

0,00

oct.-00

20 ene.-00

0,20

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

no norteamericano, este hecho a su vez coincide con el incremento desmedido de los precios y por consiguiente de su volatilidad. En el mismo sentido y en el gráfico 14, la regla de oro de Behar se cumple perfectamente, apoyando la influencia de la política monetaria, y también financiera de los gobiernos, en el mercado de los commodities y muy especialmente en el del petróleo. Como podemos ver, la disminución del valor del dólar, motivado por el descenso de los tipos de interés por la FED, provoca un incremento simultaneo del precio del petróleo como respuesta a las necesidades de los inversores de encontrar inversiones refugio. Los dos últimos gráficos son aún más esclarecedores. Como apuntamos en el análisis de la época de los 70’ y 80’, deberíamos esperar una correlación muy alta entre la demanda de los principales países consumidores siguiendo las exigencias de su producto interior bruto y el precio del petróleo, pero en esos años dicha correlación es cero o incluso negativa. Este hecho es especialmente curioso, ya que hablamos de uno de los principales “fundamentales explícitos”, que en esos años no funcionó en absoluto. Si esta información la combinamos con los datos mostrados en el siguiente gráfico (Figura 14), donde mostramos la correlación entre los retornos del mercado de equity (S&P 500) y los del mercado de commodities (S&P GSCI), vemos que durante los años 2008 y 2009, donde la volatilidad de los precios fue extrema, dicha correlación fue casi perfecta, y el índice de commodities replicó los índices financieros, demos-

LA FINANCIERIZACION DEL PETRÓLEO, LA TRANSFORMACIÓN DE UN ACTIVO FÍSICO ... 29

trando que los commodities, y en particular el crudo, se comportaba como un activo financiero más. Figura 14 Correlación entre los retornos del S&P 500 y S&P GSCI S&P 500 / S&P GSCI

1990

1991

1992

1993

Coef. Correlación

-0,40

-0,25

0,05

0,01

S&P 500 / S&P GSCI

1990

1991

1992

1993

1994 -0,16 1994

1995

1996

0,01

-0,01

1995

1996

Coef. Correlación

-0,40

-0,25

0,05

0,01

-0,16

0,01

-0,01

S&P 500 / S&P GSCI

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010 0,65

Coef. Correlación

-0,10

-0,05

0,00

0,04

0,32

0,53

S&P 500 / S&P GSCI

2011

2012

2013

2014

2015

2016

0,57

0,37

0,14

0,30

0,46

Coef. Correlación

0,45

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg.

Es interesante complementar nuestras conclusiones con otros estudios empíricos mencionados en el presente artículo. Algunos de ellos exponen cuantitativamente los impactos del efecto de la “financierización”, tanto en la variación de los precios del crudo como en su volatilidad, mostrando cómo antes del proceso de “financierización” la influencia de las variables financieras era de un 11% en los precios y de un 19% en la volatilidad, pasando respectivamente, a un 35% y un 53% durante el proceso25. En otros casos, se explica el impacto en el precio de los futuros negociados, proponiendo un rango de influencia al alza de entre un 11% a un 17%26.

6. Conclusión Aceptado como válidas las conclusiones aportadas en nuestro estudio, el fenómeno de la “financierización” del mercado del petróleo es inevitable, la sofisticación de los instrumentos de negociación alimentada por la mejora de los procesos de información, la cada vez más difícil obtención de márgenes en el ciclo financiero, la disminución de los

25 26

Kartsakli, Maria & Adams, Zeno (2017). Basak, Suleyman & Pavlova, Anna (2013).

FERNANDO RAMÍREZ DE VERGER

beneficios industriales en el sector y la aparición de alternativas más eficientes, lo convierten en un proceso imparable. Y este proceso no solo tendrá consecuencias intrínsecas en la industria, en cuanto a la alienación en el proceso de fijación de precios o en las estrategias de cobertura, sino que, incluso a nivel financiero, provocará la ineficacia del mercado de commodities como instrumento de diversificación. Además, estos efectos transcenderán del ámbito de los mercados llegando al consumidor final en forma de un incremento de los costes de la energía y los hará impredecibles. Bibliografía BAKER, STEVEN D. (2012): The financialization of storable commodities. Carnegie Mellon University, Noviembre. BASAK, SULEYMAN & PAVLOVA, ANNA (2013): A model of financialization of commodities. London Business School, Mayo. CHENG, ING-HAW & XIONG, WEI (2014): Financialization of commodity markets. National Bureau of Economic Research, Octubre. CHEVALIER, JEAN-MARIE (2010): Report of the working group on oil price volatility. Ministère de L’Economie de L’Industrie et de L’Emploi, Febrero. FATTOUH, BASSAN & MAHADEVA, LAVAN (2012): Financialization in oil markets: lessons for policy. The Oxford Institute for Energy Studies, Diciembre. GALLAGHER, KEVIN P. & MAGALHAES PRATES, DANIELA (2014): Financialization and the resource curse: the challenge of exchange rate management in Brazil. Boston University, Septiembre. GORTON, GARY & ROUWNHORST, GEERT (2005): Facts and fantasies about commodity futures. Wharton School, Junio. GÜLEN, GÜRCAN & MICHOT FOSS, MICHELLE (2012): Factors impacting oil price. Center For Energy Economics, Think corner research note. Junio. KANAMURA, TAKASHI (2015): A financialization model of crude oil markets. Kyoto University, Enero. KARTSAKLI, MARIA & ADAMS, ZENO (2017): Has crude oil become a financial asset?. Evidence from then years of financialization. Working paper, Febrero. LOMBARDI, MARCO J. & VAN ROBAYS, INE (2011): Do financial investors destabilize the oil price?. European Central Bank, Nº1346, Junio. PALAZUELOS, ENRIQUE (2008): “El mercado de petróleo, un mercado financiarizado”. Del libro “El petróleo y el gas en la geoestrategia mundial”, Akal, Madrid. Capítulo XV, páginas 439 a 474.

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PARSONS, JOHN E. (2009): Black gold & fool’s gold: Speculation in the oil futures market. Center for Energy and Environmental Policy Research, Septiembre. SINGLETON, KENNETH J. (2014): Financialization and risk premiums in oil futures markets. Stanford University, Junio. TANG, KE AND XIONG, WEI (2008): “Index investment and the financialization of commodities”. Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 6. UNITED NATIONS CONFERENCE ON TRADE AND DEVELOPMENT (2012): Do not blame the physical markets: financialization in the root cause of oil and commodity price volatility. Septiembre.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 33-55)

LAS CÁMARAS DE CONTRAPARTIDA CENTRAL (CCPs): UNA “NUEVA” PIEZA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS CENTRAL COUNTERPARTIES (CCPs): A “NEW” PLAYER IN FINANCIAL MARKETS José J. Massa Escuela Internacional de Doctorado UNED

Alfredo Jiménez Fundación de Estudios Financieros y CUNEF RESUMEN La crisis financiera internacional ha llevado a imponer el clearing centralizado para determinados derivados financieros negociados OTC, situando a las CCPs en el centro de la arquitectura de los mercados financieros. El objetivo de las CCPs es eliminar el riesgo de contrapartida, mediante la interposición entre las partes. Para conseguir este objetivo, la Cámara cuenta con sólidos sistemas de gestión de riesgo y se cubre con las garantías que exige a sus participantes. Aunque la obligación de clearing no va a hacer desaparecer el riesgo del sistema, lo hace más trasparente, mejor controlado y dotado de sólidos mecanismos de gestión. Palabras clave: CCP, obligación de clearing, riesgo de contrapartida, garantías, derivados OTC. SUMMARY The international financial crisis has led to compulsory central clearing for certain OTC financial derivatives, bringing CCPs to the core of financial markets architecture. By novation, CCPs become a party to every contract with the goal of eliminating counterparty risk. To fulfil this objective, CCPs have robust risk management systems and they demand collateral –margin– from their participants. Although the central clearing obligation will not make the risk disappear from the system, it will be more transparent, actively controlled and managed under robust mechanisms. Key words: CCP, clearing obligation, counterparty risk, collateral, OTC derivatives.

1. Introducción Las entidades de contrapartida central (“ECCs” o “CCPs”, por sus siglas en inglés, o también “Cámaras”) son empresas diseñadas para la gestión profesional y centralizada del riesgo de contrapartida en los mercados financieros.

JOSÉ J. MASSA Y ALFREDO JIMÉNEZ

El origen cercano de las CCPs se encuentra en las clearing houses de los mercados de futuros, cuyo desarrollo desde finales del s.XIX sólo ha sido posible por la implantación de procedimientos potentes de gestión del riesgo de contrapartida. En el caso de Europa, la Cámara con más historia es la LCH (antigua London Clearing House, creada en 1888) mientras que en Estados Unidos se crearon prácticamente a la vez las Cámaras del CME y del CBOT; el CBOT comenzó a exigir garantías a sus Miembros en 1865 y creó la Board of Trade Clearing Corporation en 1926, mientras que el CME había creado la CME Clearing House en 1919. Todas estas Cámaras, al igual que la francesa Banque de Compensation (1969), se crearon para la compensación y gestión de futuros sobre materias primas. En el último cuarto del s.XX, con el nacimiento de los futuros financieros, las clearing houses acompañan a los mercados en su desarrollo y empiezan a ofrecer sus servicios en el ámbito de los productos financieros: futuro del eurodólar en 1981, futuro nocional sobre bonos del Tesoro USA en 1982 o futuros sobre el índice bursátil S&P 500 en este mismo año, todo ello en Estados Unidos. En el caso de Europa, la innovación se produce casi de forma simultánea, con la creación del mercado LIFFE en 1982 o el pionero European Options Exchange de Amsterdam en 1978, que fueron seguidos muy pronto por el MATIF francés o el SOFFEX suizo en 1988, el OM sueco en 1987, el MEFF español en 1989 o el DTB alemán (hoy EUREX) en 1990. En su origen, las clearing houses se desarrollaron a la sombra de los mercados a los que prestaban servicio, correspondiendo al propio mercado el desarrollo de los productos y hasta las reglas de compensación y exigencia de garantías; la Cámara era casi un mero ejecutor administrativo de las decisiones adoptadas en otros ámbitos. Este papel básicamente subordinado de las CCPs se mantuvo hasta que la irrupción de la crisis financiera de 2007-2008 llevó al acuerdo del G-20 en Pittsburg de imponer la obligación de clearing centralizado para los productos financieros derivados (G20, 2009). Ello se tradujo en la regulación Dodd-Frank en Estados Unidos (US Congress, 2010) y en el reglamento EMIR en Europa (European Commission, 2012), que no sólo fijaron las reglas de funcionamiento de las ahora llamadas Entidades de Contrapartida Central, sino que determinaron que los productos estandarizados fueran compensados y liquidados a través de estas instituciones. Desde ese momento, las “nuevas” CCPs toman carta de naturaleza autónoma, pasan a adoptar un papel central en la arquitectura de los merca-

LAS CÁMARAS DE CONTRAPARTIDA CENTRAL (CCPs): UNA “NUEVA” PIEZA EN LOS ...

dos financieros y empiezan a recibir atención por parte de la academia, que hasta entonces había prestado un interés solo marginal a estas instituciones. El acuerdo del G20 abre la puerta a que las CCPs ofrezcan sus servicios de manera independiente, sin necesidad de que las operaciones procedan de un mercado organizado. A partir de la declaración de Pittsburg y las normas que la convierten en leyes de obligado cumplimiento (las citadas Dodd-Frank y EMIR), las CCPs ganan autonomía con respecto a los mercados y se convierten en instituciones con capacidad de diseño propio de productos y, por tanto, con la necesidad de diseñar e implantar políticas comerciales para competir con las demás CCPs que intentarán atraer los mismos productos hacia su Cámara. Como muchos otros productos y servicios financieros, la compensación de derivados negociados OTC es un network good, donde el beneficio para los participantes depende del número de participantes que utilicen la misma red. Las CCPs tienen, por tanto, un interés muy alto en atraer al máximo número de participantes posible, por cuanto su propio éxito depende, precisamente, de alcanzarlo o, más exactamente, de que el mercado crea que lo va a tener. Para empresas que proceden del oscuro mundo de la precisión contable y la gestión administrativa, la necesidad de adaptarse a un entorno de competencia es un cambio de una magnitud muy notable. En paralelo, la declaración de Pittsburg ha generado un creciente interés académico por las CCPs. Diversos autores han analizado algunos aspectos del funcionamiento de estas instituciones, como Pirrong (2011) con su Economics of Central Clearing o Duffie y Zhu (2011) con su provocador trabajo Does a CCP reduce counterparty risk?. En el presente artículo se analizarán tres aspectos de las CCPs: primero se describe cómo funciona una CCP, interponiéndose entre comprador y vendedor en virtud de la novación de contratos; después se analiza el procedimiento de cobertura de sus riesgos que siguen las CCPs, mediante la exigencia de garantías (márgenes) a sus participantes; a continuación, se analizan brevemente las implicaciones que tiene la introducción de una CCP sobre la estructura de riesgos del conjunto del mercado; y, por último, se destacan unas reflexiones finales. 2. Cómo funciona una CCP Una CCP se interpone entre las dos partes de un contrato (financiero) convirtiéndose en comprador frente al vendedor y vendedor frente al

JOSÉ J. MASSA Y ALFREDO JIMÉNEZ

comprador mediante el proceso legal de novación del contrato. De esta manera, las partes originales del contrato dejan de tener relación legal entre sí y pasan a tenerla con la CCP; en este proceso, el contrato original entre las dos partes se convierte en dos contratos distintos: uno entre el comprador y la CCP y otro entre la CCP y el vendedor. Como muestra el gráfico 1, en un mercado en el que existen n participantes que realizan transacciones entre todos ellos, la CCP no sólo simplifica la identificación de la contrapartida, sino que introduce elementos de eficiencia al permitir el neteo de posiciones a cada participante: puesto que todas las transacciones pasan a tener como contrapartida a la CCP, ésta puede compensarlas entre sí, de manera que cada participante pasa a tener frente a la CCP una posición neta en vez de tener multitud de posiciones frente a numerosas contrapartidas, que debería mantener como posiciones brutas en su balance. Gráfico 1

(a) Sin CCP: cada participante se enfrenta a una relación bilateral con cada uno de los demás. Hay que gestionar n x (n-1) relaciones.

(b) Con CCP: cada participante sólo tiene una única relación, precisamente con la CCP. Hay que gestionar 2n relaciones.

Este cambio es muy relevante: al convertirse en contrapartida de todos los contratos, la CCP se convierte en garante del buen fin de todas las operaciones, asumiendo por cuenta propia todo el riesgo de contrapartida.

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La interposición de la CCP, en principio, elimina el riesgo de contrapartida para cada participante con el resto de participantes (puesto que pasa a tenerlo solo con la CCP). Las ventajas para los participantes de esta eliminación del riesgo son bastante claras, pero, para que sean reales, la CCP debe ser capaz de cumplir sus obligaciones aunque se produzca el incumplimiento de un participante (de hecho, especialmente si se produce ese incumplimiento): si uno concentra todas sus posiciones contra una única contrapartida –la CCP– y ésta resulta ser una contrapartida poco fiable y propensa al incumplimiento, el resultado final podría ser peor que el que existía en la situación de partida. Para que la CCP cumpla su función, tiene que ser una entidad con riesgo cero (o muy cercano a cero) y tiene que tener, por tanto, unos sistemas de gestión de riesgo muy sólidos y robustos ante situaciones de gran tensión en los mercados. La forma en que las CCP han afrontado esta necesidad de tener un riesgo cercano a cero ha sido una combinación de, básicamente, cuatro tipos de mecanismos: – La compensación de posiciones, tanto en valores como en efectivos, de manera que se gestionan las obligaciones netas consolidadas de cada uno de los participantes, lo que tiende a reducir el riesgo de manera significativa. – La exigencia de garantías a cada uno de los participantes, en proporción a sus posiciones pendientes. Esta es una de las principales funciones de las CCP y la que más contribuye a gestionar de manera efectiva el riesgo de contrapartida en las operaciones registradas en una CCP. La exigencia de garantías se realiza en función de los resultados de modelos sofisticados de valoración de carteras en situaciones de stress, área de análisis en el que las CCPs han sido pioneras. – La mutualización de pérdidas, mediante la creación de alguna clase de mecanismo mediante el que los demás participantes contribuyen a cubrir las pérdidas generadas por un incumplidor si las garantías de éste no fueran suficientes para cubrir el quebranto producido. – Y, por último, un procedimiento de aceptación de Miembros que tienda a evitar que se conviertan en Miembros de la CCP entidades con poca solvencia. Una característica destacada de las CCPs es que, por definición, no conceden crédito a sus participantes. Es decir, una CCP, una vez aceptados sus Miembros, iguala a todos sus participantes a efectos del riesgo

JOSÉ J. MASSA Y ALFREDO JIMÉNEZ

de crédito: no atiende a quién está haciendo una operación, sino estrictamente a las características de dicha operación y al riesgo de pérdida que dicha operación presenta. La CCP no valora si el participante que hizo la operación es una entidad muy capitalizada o no: se limita a estimar las pérdidas potenciales y a exigir garantías suficientes para cubrirlas si efectivamente se acaban materializando. Esto es equivalente a decir que la CCP iguala a todos los participantes a efectos del riesgo de crédito y trata a todos como si fueran muy poco solventes y, por tanto, sólo acepta ofrecerse como contrapartida si todos y cada uno de ellos aportan garantías suficientes. Esta es una diferencia muy marcada en relación con los mercados bilaterales u OTC, donde la identidad de la contrapartida es decisiva a efectos del pricing de la operación (prima de riesgo asociada a la contrapartida) e incluso puede suponer que la operación no se realice porque la contrapartida no merece crédito. La igualación del riesgo de crédito entre todos los participantes que introduce una CCP ha sido tradicionalmente un terreno de debate entre la industria por un doble motivo: en la medida en que todas las entidades puedan trabajar con la CCP, los más capitalizados pierden el margen extraordinario que obtenían por trabajar con los menos solventes y, además, es un área en el que resulta sencillo, invocando consideraciones de riesgo sistémico, introducir limitaciones a la competencia que favorezcan a unos grupos de participantes frente a otros, mediante la implantación de condiciones muy exigentes para ser Miembro de la CCP, lo que, de facto, impediría el acceso directo a muchas entidades y las colocaría en situación de desventaja. Por otro lado, las CCPs, como muchas de las infraestructuras del sistema financiero, presentan, además de economías de escala, marcadas economías de red: cuantos más participantes haya en una CCP, más fácil será registrar en esa CCP las operaciones realizadas y mayor será, por tanto, el beneficio de participar en ella para todos sus usuarios. De hecho, tanto la International Swaps and Derivatives Association (ISDA) como la Futures and Options Association (FOA) han afirmado que es preferible una única CCP global para evitar complejidades y sobrecostes (González Pueyo, 2009). Esta posición, sin embargo, podría estar alterándose por el exceso de concentración de riesgo en una única CCP. Como referencia, LCH recibe garantías de sus participantes por importe superior a 160.000 millones de euros (LCH.CLEARNET Group, 2017). Empiezan a surgir voces que plantean la conveniencia de diversificar este riesgo.

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Se plantea, por tanto, un trade-off múltiple entre la conveniencia de establecer criterios restrictivos de acceso a la CCP para proteger su solvencia (más exactamente, para reducir el riesgo de que haya pérdidas que necesiten ser mutualizadas) por un lado, la conveniencia de ampliar el número de participantes para maximizar el valor de las economías de red, por otro, y todo ello en un contexto en el que se debate sobre el número deseable de CCPs. En situaciones de esta naturaleza, parece que con carácter general debería dejarse que sea el mercado el que busque su equilibrio, introduciendo medidas correctoras sólo si el equilibrio alcanzado es evidentemente no deseable. 3. Compensación de posiciones En su función como Cámaras de compensación –clearing houses– las CCP aportan valor al sistema reduciendo el número de operaciones a liquidar y su importe. Al novar los contratos y convertirse en comprador frente al vendedor y en vendedor frente al comprador, la CCP puede, efectivamente compensar entre sí cobros y pagos, liquidando únicamente el neto resultante; del mismo modo, puede compensar entre sí entregas y recepciones de valores, liquidando también sólo el neto resultante. Para participantes en el mercado que sean moderadamente activos, esta compensación puede suponer un ahorro en complejidad de gestión y en costes administrativos de una cierta relevancia. En un mercado de futuros, no es extraño un participante que realiza más de 10.000 transacciones diarias; para este participante, la existencia de una Cámara interpuesta supone la diferencia entre atender a la liquidación de 10.000 operaciones, muchas de ellas de signo contrario entre sí o liquidar sólo una operación por el saldo neto resultante de todas sus transacciones del día. La compensación no solo reduce la complejidad administrativa: al minimizar los importes y valores a liquidar, la CCP contribuye a una muy eficaz reducción del riesgo vivo en el sistema, porque sintetiza todas las operaciones del mercado en una única obligación para cada participante. Todo ello, con las limitaciones que impone la existencia de distintas clases de instrumentos, no necesariamente compensables entre sí: excepto por lo que se refiere a los movimientos de efectivo, difícilmente se podrán compensar entre sí un futuro sobre, pongamos, petróleo con un swap sobre, por ejemplo, tipos de interés. De hecho, con frecuencia, las CCPs disponen de distintos segmentos separados, en los que agrupan los

JOSÉ J. MASSA Y ALFREDO JIMÉNEZ

instrumentos que tienen características similares. En el caso de la CCP española, BME Clearing tiene los siguientes cinco segmentos: – Derivados (futuros y opciones sobre distintos subyacentes) – Repo (operaciones con pacto de recompra sobre Deuda Pública española) – Energía (swaps y futuros sobre electricidad) – Swaps (contratos de permuta financiera de tipos de interés – IRS) y FRAs (contratos aplazados de tipos de interés) – Renta Variable (operaciones de contado en la Bolsa española) La compensación dentro de cada segmento es fácilmente realizable, mientras que entre segmentos distintos resulta compleja – excepto por los movimientos de efectivo y, en su caso, por la necesidad de cierre de posiciones por incumplimiento, en cuyo caso las pérdidas en un segmento sí pueden compensarse con los beneficios y garantías que pudiera haber en otro segmento. La división en segmentos no es exclusiva de BME Clearing: las demás CCPs también han aplicado esta técnica de segmentación para, en la medida de lo posible, no mezclar instrumentos que son de naturaleza muy diversa ni juntar a Miembros que tienen procedencias muy diferentes. La Cámara británica LCH, por poner otro ejemplo, tiene nueve segmentos: CDSClear, CommodityClear, EquityClear, ForexClear, Listed Commodities, Listed Derivatives, RepoClear, SwapClear y SwapAgent. En general, la pertenencia a los diferentes segmentos es independiente de la pertenencia a los demás, de manera que una entidad puede ser participante en todos los segmentos o sólo en uno o en varios. Esta diversidad de participantes en los distintos segmentos plantea algunos problemas de equidad en situaciones extremas en las que la CCP tenga que hacer frente al incumplimiento de un participante y las garantías aportadas por éste no sean suficientes. Este tema se desarrolla más adelante. 4. Cálculo y exigencia de garantías Las CCPs exigen garantías (margin, en inglés) a sus Miembros en relación con las posiciones que estos mantengan frente a la Cámara. Aunque cada CCP tiene sus propios procedimientos y detalles, las garantías son básicamente de cuatro tipos: – Garantía por Posición (initial margin, en inglés) – Liquidación diaria de pérdidas y ganancias (variation margin, en inglés)

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– Garantía Extraordinaria (margin call, en inglés) – Garantía Colectiva (Default Fund, en inglés) La garantía por posición está relacionada, como el propio nombre sugiere, con la totalidad de las operaciones registradas en una misma cuenta de compensación en la CCP. En los inicios de los mercados de futuros, la Cámara exigía una garantía inicial por cada contrato registrado, normalmente un porcentaje del valor nominal del propio contrato. Este procedimiento –simple y muy básico– funcionaba bien mientras en la Cámara sólo había contratos de un tipo o muy parecidos entre sí (futuros sobre trigo, por ejemplo). En la actualidad, sin embargo, las CCPs ofrecen multitud de contratos a plazos muy diversos, sobre activos más o menos correlacionados entre sí, desde commodities hasta índices bursátiles, pasando por IRS o futuros sobre divisas. Puesto que el objetivo último de la CCP con la garantía por posición es cubrir las pérdidas que puedan producirse en caso de incumplimiento de un participante, la Cámara debe estimar cuales pueden ser tales pérdidas. Para ello, la CCP valora cada una de las carteras registradas en cuentas abiertas por ese participante en la propia CCP, estimando para cada una de ellas el tamaño de la pérdida que podría producirse en situaciones de mercado extremas pero plausibles. En este proceso de valoración, la CCP utiliza técnicas modernas de valoración de carteras y medición de riesgos, con modelos relativamente complejos que incluyen estimaciones de movimientos de precios y tipos de interés, así como sus estructuras temporales, volatilidades, correlaciones y análisis de la estabilidad del propio modelo. Esta valoración se realiza al menos una vez al día y para todas las posiciones registradas en la Cámara, lo que exige a las CCPs mantener una gran potencia de cálculo informático, para poder realizar esta tarea en plazos temporales que sean razonables y efectivos para responder a la pregunta planteada, que al final es: ¿cuántas garantías hay que exigir a cada participante? Las CCPs tienen que ser capaces de responder a esta pregunta con rapidez y, sobre todo, con precisión. Y el problema no es sencillo, porque a la complejidad técnica del propio cálculo del valor de una determinada posición se unen consideraciones contradictorias entre la necesidad de proteger a la CCP de pérdidas en cualquier estado del mundo, por un lado, y la necesidad de no exigir tantas garantías que hagan inviable la realización de operaciones, por otro. Puesto que no es practicable exigir garantías que cubran todos los casos posibles, las CCPs tienen que acabar aceptando alguna clase de

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nivel de confianza más allá del cual deberían acudir a procedimientos de cobertura alternativos a la garantía por posición. Evidentemente, tal nivel de confianza no puede ser el 100%, pero tampoco parece razonable alejarse mucho, atendiendo al objetivo fundacional de la CCP de estar siempre protegida, porque esa protección supone que el mercado lo está. En general, las Cámaras se mueven en entornos cercanos al 99% de nivel de confianza, si bien esto varía por CCP y segmentos, ya que, por ejemplo, un segmento con muy pocos Miembros todos ellos muy solventes y dispuestos a mutualizar las eventuales pérdidas que se pudieran producir permite ser más flexible que otro segmento con muchos Miembros muy diversos y poco dispuestos a aceptar la mutualización de pérdidas entre ellos. La liquidación diaria de pérdidas y ganancias (variation margin) cumple la función de ajustar cada día la posición a su valor de mercado. En el caso más sencillo, si un futuro comprado ha perdido valor en la sesión de hoy porque los precios han bajado, el titular de esa posición debe pagar en efectivo el importe de la pérdida; el titular de la posición contraria, por su parte, recibirá en efectivo el importe de su beneficio. Con este procedimiento de mark-to-market diario acompañado del movimiento físico del efectivo correspondiente, los resultados implícitos en la posición dejan de ser meros apuntes contables y se convierten en resultados explícitos; además, con ello las Cámaras consiguen limitar de manera muy sustancial el importe del riesgo que mantienen con sus Miembros: una vez atendida la liquidación de pérdidas y ganancias diaria, cada Miembro vuelve a estar a cero en su riesgo (ya pagó las pérdidas de hoy), lo que permite que las garantías por posición sean más reducidas. Adicionalmente, la exigencia de pagar en efectivo las pérdidas de una posición introduce un importante elemento de aviso temprano con respecto a la materialización del riesgo de tal posición: los movimientos de efectivo son los más sencillos de controlar y son una herramienta potente de control de las posibles desviaciones que pudieran estar produciéndose. Todos los procedimientos de control de riesgos de las CCPs descansan en una combinación de garantía por posición y ajuste diario de pérdidas y ganancias. En la práctica, las Cámaras lo que hacen es estimar cuánto tiempo necesitarían para cerrar una determinada posición, evaluar cuales serían las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias de tal posición en dicho período en situaciones adversas de mercado y exigir al

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Miembro correspondiente garantías suficientes para poder atender tales liquidaciones diarias en el plazo de tiempo necesario para cerrar la posición. De esta manera, en caso de incumplimiento, la Cámara seguirá pudiendo atender las liquidaciones diarias, aislando con ello al resto del mercado del fallo del incumplidor, y podrá hacerlo, en principio, sin sufrir un quebranto. Así, estaría cumpliendo su papel de absorber y eliminar del mercado el riesgo de crédito en los contratos que registra, compensa y liquida. Quizá vale la pena insistir en estas cuestiones, que son clave para gestionar el riesgo en el que incurre la CCP: 1. la Cámara estima el tiempo necesario para cerrar una posición, 2. calcula las liquidaciones diarias que tendría que atender en ese plazo y 3. exige garantías para poder cubrir tales liquidaciones. La mecánica de funcionamiento de todas las Cámaras es siempre ésta, con mayor o menor grado de sofisticación en función de la complejidad de los contratos financieros que estén siendo analizados. La garantía por posición y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias son los dos instrumentos básicos de gestión del riesgo por parte de una CCP. Adicionalmente, y para aumentar la protección del sistema y hacer aún menos probable que un incumplimiento de un Miembro pueda traducirse en el detonador de una cadena de incumplimientos, las Cámaras disponen de algunos mecanismos adicionales. El primero de tales mecanismos adicionales es la posibilidad de exigir garantías extraordinarias (margin call) en determinadas situaciones. Tales garantías extraordinarias en la práctica suponen una revaluación de la cartera casi en tiempo real durante la sesión y la exigencia de atender la liquidación diaria de pérdidas y ganancias con carácter inmediato sin esperar al cálculo del final del día y al movimiento de efectivos en el día siguiente. Si un día los precios en el mercado varían mucho, de manera que se consume un porcentaje elevado de la garantía por posición, la CCP realizará una liquidación diaria extraordinaria durante el día y exigirá a los Miembros que la atiendan con carácter inmediato. Por su propia naturaleza, los margin call se producen en momentos de gran presión en los mercados, en los que incluso puede haber tensiones de liquidez, y contribuyen a aumentar dicha tensión, pues detraen liquidez del sistema en un momento en el que precisamente la liquidez se está reduciendo. Dado que son distorsionadores para el normal desarrollo del mercado, las CCPs suelen diseñar sus sistemas de garantías de

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manera que la probabilidad de tener que realizar un margin call sea muy reducida. Esto introduce un nuevo elemento a ponderar a la hora de fijar el tamaño de las garantías exigidas por la Cámara: si se piden pocas garantías (lo que es bueno, en principio, para el mercado y para los participantes), se está aumentando la probabilidad de tener que realizar margin calls, (lo que es malo tanto para el mercado como para sus participantes). Por tanto, a la hora de determinar el tamaño correcto de las garantías a exigir, las Cámaras también han de prestar atención al tradeoff entre exigir el mínimo posible de garantías y reducir al mínimo la probabilidad de margin call. Las Cámaras modernas –la española desde su creación en 1989, siendo pionera en este procedimiento– pueden calcular el riesgo de cada Miembro en tiempo real. Este cálculo permite a la CCP identificar a aquel o aquellos Miembros que en un momento determinado están generando más riesgo a la Cámara, ya sea por la evolución de los precios en el día o por el tamaño de las posiciones que ese Miembro esté tomando durante la sesión. En estos casos, las Cámaras tienen la posibilidad de realizar un margin call individual específico a ese Miembro que se encuentra cerca del límite de consumo de las garantías depositadas, forzándole a que aumente en tiempo real las garantías o, alternativamente, a que reduzca sus posiciones de riesgo con carácter inmediato. Esta tarea de vigilancia del riesgo en tiempo real, que se ha hecho posible por la potencia de cálculo de los ordenadores actuales, es, en la práctica, una de las herramientas más eficaces de control de riesgo con que cuentan las CCPs porque, nuevamente, facilita la alerta temprana sobre los Miembros y posiciones que mayor riesgo están generando al conjunto del sistema. Aunque resulte muy poco visible fuera del ámbito de las CCPs y sea, por su propia naturaleza, una actuación muy discreta, la monitorización del riesgo en tiempo real y la exigencia individualizada de garantías extraordinarias durante la sesión a los Miembros que lo merezcan es una de las herramientas más potentes de control del riesgo que cada Miembro genera al conjunto del sistema. Por último, por si todo lo demás falla y las garantías aportadas no son suficientes para cubrir las pérdidas generadas por un incumplidor, todas las CCPs disponen de una garantía colectiva (default fund). Esta garantía colectiva se utiliza sólo si la Cámara ha agotado todas las garantías anteriores sin ser capaz de liquidar completamente la posición del incumplidor. La garantía colectiva está financiada por los Miembros, que

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contribuyen a la misma en proporción a su peso en el total de garantías ordinarias exigidas por la Cámara. En general, el tamaño de esta garantía colectiva se calcula de manera que sea suficiente para hacer frente al fallo simultáneo de los dos o tres Miembros más grandes del sistema. Para ello, a su vez, cuentan con herramientas de control de riesgos para realizar pruebas periódicas (fire drill) para simular la quiebra de un Miembro compensador y el posterior proceso de subasta de su cartera. 5. El “default waterfall” Las CCPs absorben el riesgo de crédito del sistema (en los contratos que registran, evidentemente) de manera que cada participante, en principio, no tenga riesgo de crédito frente al resto de participantes y solo lo tenga frente a la propia CCP. Si la CCP es capaz de cubrir adecuadamente el riesgo de crédito que está tomando, habrá cumplido su función, contribuyendo a un sistema financiero más sólido y estable. Para cubrir este riesgo, las CCPs cuentan con mecanismos incrementales de protección que les proporcionan recursos financieros adicionales para hacer frente a un posible incumplimiento de alguno(s) de sus participantes. En inglés estos mecanismos incrementales reciben el nombre de “default waterfall”. En caso de que se produzca un incumplimiento, la CCP intentará afrontar los pagos necesarios (incluido, en su caso, el coste de cerrar o transferir la posición del incumplidor) acudiendo por orden y de manera sucesiva a varias fuentes de recursos financieros, de manera que la fuente posterior solo se utiliza si la anterior se ha agotado y siguen pendientes de cubrir una parte de las pérdidas generadas por el incumplimiento. Estas fuentes de protección son, por orden de utilización: 1. Las garantías ordinarias aportadas por el incumplidor en cualquier segmento. 2. Las aportaciones del incumplidor a la garantía colectiva. 3. Una parte de los fondos propios de la CCP específica y previamente asignados a esta finalidad, que se denomina skin in the game. 4. La garantía colectiva aportada por el resto de participantes. 5. Las reposiciones de garantía colectiva realizadas por el resto de participantes. 6. El resto de los fondos propios de la CCP. Si después de todos estos recursos a distintas fuentes de financiación, la CCP sigue sin poder hacer frente a las pérdidas incurridas, se abriría

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un escenario de distinta naturaleza: la CCP estaría en bancarrota. Evidentemente, sería profundamente disruptivo para el conjunto del sistema que quebrara una institución en principio diseñada para aislar a los participantes del riesgo de quiebra de uno de ellos. En caso de que se produzca un incumplimiento por parte de un participante, la CCP intentará primero afrontarlo utilizando las garantías ordinarias aportadas por dicho participante. Si las garantías han estado bien calculadas y si la situación de mercado no es absolutamente extraordinaria, en principio estas garantías deberían ser suficientes para cerrar la posición o transferirla a otro participante. Si las garantías ordinarias no fueran suficientes, la CCP acudirá a continuación a la contribución que el Miembro incumplidor haya realizado a la garantía colectiva, de manera que el coste del incumplimiento siga estando limitado al incumplidor. En caso de que, a pesar de todo, después de usar las garantías ordinarias y la contribución a la garantía colectiva aún continuase habiendo pérdidas sin cubrir, la CCP acudiría a la parte de sus fondos propios que haya comprometido para esta finalidad antes de acudir al último recurso de efectivamente mutualizar las pérdidas. Este paso es importante desde el punto de vista de introducir en el sistema los incentivos adecuados: si la CCP tiene en riesgo su propio patrimonio, se reduce significativamente el riesgo de azar moral asociado a la posibilidad de que, para aumentar su negocio, la CCP mantuviera políticas laxas de exigencia de garantías, dado que las eventuales pérdidas serían soportadas por otros. En la medida que compromete su propio patrimonio, este riesgo de azar moral se reduce de manera muy significativa. Si todo ello no fuera suficiente para cubrir las pérdidas producidas por el incumplimiento en cuestión, la CCP acudiría a la garantía colectiva aportada por los demás participantes. En el momento en el que esto se produjera, la CCP, en vez de absorber el riesgo de crédito, estaría distribuyendo dicho riesgo entre el conjunto de participantes que han contribuido a dotar el fondo de garantía colectiva. Es decir, sería en esta situación cuando se estaría empezando de verdad a producir la mutualización de las pérdidas. Es por ello que el diseño del sistema de garantías, incluyendo tanto las ordinarias como los controles de cada Miembro y las garantías individuales, debe ser realizado con la atención puesta en que no sea necesario acudir a la utilización del fondo de garantía colectiva. Si, a pesar de todos los esfuerzos, hubiera que utilizarlo, se plantea la cuestión de qué hacer si ni siquiera el fondo colectivo fuera suficiente

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para cubrir las pérdidas provocadas por el incumplidor. En principio, las Cámaras tienen la capacidad de exigir a los Miembros que repongan sus aportaciones a la garantía colectiva. Podrían hacerlo y utilizar la nueva garantía colectiva que ha sido constituida por los Miembros cumplidores. Y, en principio, podría hacerlo tantas veces como fuera necesario para cubrir las pérdidas generadas por el incumplidor. En la práctica, las Cámaras limitan el recurso al fondo colectivo; si no lo hicieran así, los Miembros tendrían un riesgo ilimitado frente a la Cámara por situaciones y circunstancias que están fuera de su control, lo que haría que nadie quisiera ser Miembro de ellas o, más probablemente, que las entidades creasen filiales separadas con capital limitado para que fueran estas filiales las que ostentaran la participación formal en la Cámara y tener así limitado el riesgo que se asume por tal participación. Sin que esto sea una norma de obligado cumplimiento, en general las Cámaras se dotan de la capacidad de exigir la reposición de la garantía colectiva una sola vez. Si este segundo recurso no fuera suficiente para afrontar el quebranto, la CCP deberá utilizar el resto de sus fondos propios y si, a pesar de todo, no fuera bastante, la CCP se encontrará en situación de bancarrota. Evidentemente, la distorsión en el mercado provocada por la quiebra de una CCP sería de una magnitud notable y, por ello, los sistemas de garantías se diseñan para procurar que tal situación sea prácticamente imposible, como se ha señalado anteriormente. Puesto que la certeza absoluta no existe, la posibilidad de bancarrota de una CCP es algo que hay que considerar y tener previsto, de manera que, incluso en ese caso las distorsiones sobre el mercado sean las menores posibles dadas las circunstancias. La experiencia de la que disponemos en este terreno es –afortunadamente– muy escasa y, por tanto, las soluciones que se están proponiendo y adoptando responden a recomendaciones procedentes del estudio y el sentido común más que a soluciones que hayan sido contrastadas en la realidad. En todo caso, las fórmulas de solución suelen ser combinaciones de tres procedimientos: (i) dejar que la Cámara quiebre y aplicar los principios generales de la legislación concursal; (ii) forzar el vencimiento anticipado y liquidar en efectivo todos los contratos; y, por último, (iii) hacer que los beneficios que deberían ser cobrados por las entidades beneficiadas se reduzcan proporcionalmente en la medida que sea necesaria para que todos los participantes reciban el mismo porcentaje de pago sobre el total que les sería debido. Sin lugar a dudas, aunque absolutamente necesario, el fondo de garantía colectiva es uno de los elementos más delicados del diseño de

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una CCP, porque es el punto en el que la CCP empieza a convertirse en generadora de riesgo sistémico en vez de ser un eliminador del mismo. 6. Mutualización de pérdidas y el clearing obligatorio La existencia de la garantía colectiva introduce azar moral (moral hazard) en los mercados donde opera una CCP: puesto que en caso de fallo hay una garantía general financiada por otros que cubre las pérdidas que se pudieran producir, se genera un incentivo a procurar que las garantías diarias sean menores, dado que el riesgo está cubierto por este mecanismo de mutualización. En la medida en que la garantía colectiva pueda suponer una subvención por parte de unos Miembros (los más solventes) a otros (los menos solventes) podría estar introduciendo distorsiones en las funciones de decisión de los agentes y generando incentivos erróneos que provoque la asunción de más (o menos) riesgos de los socialmente deseables (Pirrong 2011). Puesto que los Miembros menos solventes no internalizan una parte del riesgo que generan (precisamente la parte cubierta por la garantía colectiva), estos Miembros tenderán a tomar más riesgo del que sería deseable para el conjunto del sistema, dado su nivel de solvencia. En paralelo, los Miembros más solventes, que soportan un coste adicional por su contribución a la garantía colectiva, tenderán a tomar menos riesgo del que sería globalmente óptimo. Este efecto de la garantía colectiva es difícilmente evitable, salvo que las garantías por posición sean enormes –lo que tampoco es un óptimo para el sistema– o, todavía más complejo, que los niveles de garantía de cada Miembro fueran individuales y dependieran de su propio nivel de solvencia (supuesto que existiera un único procedimiento fiable y seguro de medir con precisión el nivel de solvencia de cada Miembro). Otros autores como Kroszner (2006) consideran que la mutualización de pérdidas genera incentivos para que los propios participantes de la Cámara adopten medidas de control de riesgo que limiten el alcance de sus pérdidas. Este proceso se llevaría a cabo mediante un proceso de due dilligence o revisión a fondo de las reglas que aplica la Cámara que realizan los Miembros de manera que actuaría como un mecanismo de alineamiento de intereses entre ambos. Con independencia de las consideraciones sobre los incentivos que se generan, la existencia de la garantía colectiva introduce un importante elemento de seguridad en el sistema, puesto que hay recursos a los que acudir en caso de que las garantías aportadas por el incumplidor no sean suficientes.

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El hecho de que las CCPs igualan el riesgo de crédito de todos los Miembros es posiblemente una de las razones por las que los grandes intermediarios, en general muy solventes, han tendido históricamente a evitar el clearing centralizado a través de una Cámara en los productos derivados de más éxito como los IRS o los CDS. Kroszner (2006) señala la pérdida de la ventaja competitiva que resulta de la mayor solvencia de los Miembros con mejores calificaciones crediticias. Incluso en algunos casos, dichos intermediarios han actuado como Cámaras privadas gracias a su elevada solvencia. La pregunta de “si el clearing centralizado tiene tantas ventajas, ¿por qué el mercado no lo adoptó libremente?” merece una respuesta rigurosa. En caso contrario, y en ausencia de un análisis con la profundidad y rigor necesarios, podría suceder que la imposición de la obligación de utilizar una CCP no solo no arregle un problema sino que genere otros y produzca incluso más daño del que se quiere evitar. Duffie y Zhu (2011), por ejemplo, argumentan que introducir una CCP sólo para una clase de activos, dejando fuera otros, puede reducir la eficiencia del conjunto del sistema, porque los beneficios que se generan por el neteo son menores que las pérdidas que aparecen por la reducción de las posibilidades de compensación entre diferentes activos. En ausencia de clearing centralizado, cada contrapartida afronta un precio diferente en función, precisamente, de su nivel de solvencia. Es decir, cada contrapartida afronta su propia prima de riesgo en el mercado, de manera que los poco solventes negocian a precios peores – o, incluso, ni siquiera encuentran quien quiera negociar con ellos – mientras que los muy solventes se benefician de mejores precios, más oportunidades de negociación y, en general, un entorno más favorable, lo que acaba traduciéndose en lo que podría caracterizarse como rentas de situación, que pueden ser positivas o negativas en función del grado de solvencia de cada participante en el mercado. En este contexto, las entidades que obtienen rentas de situación positivas no tienen ningún interés –¡al contrario!– en que se implante un mecanismo de gestión centralizada del riesgo que provoca el efecto inmediato de que sus beneficios “extraordinarios” desaparezcan. Del mismo modo, las entidades que afrontan rentas de situación negativas, tendrían mucho interés en que se introdujera un mecanismo que las redujera o eliminase. Puesto que las entidades más solventes, con rentas de situación positivas, son las más activas en los mercados y son, precisamente, las que no tienen interés en renunciar a sus rentas de situación,

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tenderán a oponerse a la creación de mecanismos centralizados mientras sus beneficios no superen los perjuicios que les provocan. Y puesto que el clearing centralizado tiene economías de escala, si las entidades muy activas no se incorporan, las oportunidades reales de conseguir registrar una operación en la Cámara se reducen de manera muy considerable. Por otro lado, el hecho de que una determinada situación de mercado permita a unas entidades obtener más beneficios que a otras no necesariamente quiere decir que esa situación sea socialmente indeseable y que, por tanto, requiera una actuación pública para revertirla. Las entidades poco solventes podrían mejorar su solvencia ampliando capital, por ejemplo, con lo que resolverían el problema. Si no lo hacen, es por una decisión libremente tomada y, por tanto, como se decía, no necesariamente tienen que intervenir las autoridades públicas corrigiendo una situación que es, de hecho, un equilibrio de mercado. Si las autoridades públicas deciden intervenir es porque han identificado un fallo del mercado que genera un equilibrio alejado del óptimo social. En este caso, deberían identificar claramente cuál es ese fallo y por qué las medidas adoptadas van a corregirlo. La sensación que produce la regulación que impone el clearing por mandato legal es que esta reflexión no se ha realizado o, más exactamente, que se ha realizado sin valorar en profundidad todas las implicaciones de la decisión. Algunos autores –Pirrong (2011) quizá el más destacado, aunque también Duffie y Zhu (2011) o Garratt y Zimmerman (2015)– se han mostrado claramente escépticos sobre la bondad del clearing obligatorio, precisamente por la combinación de los incentivos “perversos” que genera la mutualización del riesgo con la pérdida de eficiencia del sistema asociada a la separación artificial entre los instrumentos que se registran en una CCP y los que se mantienen OTC. Los argumentos utilizados son sólidos y la pregunta de ¿cuál es el fallo del mercado que se quiere corregir?, como se decía, merece una respuesta. No es intención de los autores dar tal respuesta en este momento (el objetivo del presente artículo es otro) pero sí que puede apuntarse que, en general, los trabajos publicados “contrarios” al clearing obligatorio parten del supuesto de que los agentes en los mercados, especialmente los más solventes, actúan siempre de la forma más correcta posible, no cometen errores y son capaces de evaluar continuamente los riesgos en los que están incurriendo, con absoluta precisión y sin equivocarse nunca, cruzando entre ellos garantías suficientes para afrontar un quebranto. Nuestra experiencia es que el mundo real no es así: las entidades, incluso las mejores, se equi-

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vocan y los riesgos se materializan de golpe y según lógicas que no responden a las de los modelos estándar de valoración. Por tanto, aunque no sea el óptimo en un mundo ideal, el clearing obligatorio a través de una CCP podría ser una buena solución para el imperfecto mundo real, porque los costes sociales que genera son menores que los beneficios sociales que produce. Por el camino, en todo caso, se produce una redistribución de riqueza – hay beneficiados y perjudicados – y, lógicamente, los perjudicados por tal redistribución tenderán a protestar, especialmente si son muy grandes y, por tanto, con mucha capacidad de influencia en los reguladores, como es el caso. Por otra parte, este debate no es muy distinto conceptualmente de otros debates anteriores: el sistema financiero es una construcción esencialmente legal y cada vez que se cambian las leyes se está alterando el equilibrio; los beneficiados por el status quo tenderán a protestar por los cambios y tanto más cuanto más les perjudique. Pero, en sentido contrario, quizá conviene insistir nuevamente: el hecho de que una determinada estructura de mercado esté generando beneficios para algunos agentes no necesariamente quiere decir que tenga que ser modificada. La nueva estructura generará otros beneficios para otros agentes, precisamente los que estén mejor situados para aprovechar las nuevas oportunidades. En resumen, el sistema financiero es un caso claro del mercado de regulación descrito por Stigler (1971) y las autoridades regulatorias deben estar siempre muy alerta al riesgo de “captura del regulador” por parte de agentes interesados en promover regulación en su propio beneficio, naturalmente vistiéndola de una mejora del sistema muy deseable para la defensa del interés público. 7. Reflexiones finales La crisis financiera internacional ha intensificado el debate sobre la necesidad de aumentar la transparencia de los mercados OTC y su necesidad de incorporarlos a las CCPs. Por ello, el acuerdo del G20 de 2009 estableció la obligación de clearing centralizado, lo que ha significado que determinados productos estandarizados sean compensados y liquidados por estas instituciones. Con ello, las CCPs han ganado autonomía con respecto a los mercados y se convierten en instituciones en cierta manera independientes, con capacidad de diseño propio de productos y con capacidad de implantar políticas comerciales para competir con otras CCPs que intenten atraer los mismos productos hacia su Cámara.

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El funcionamiento de las CCPs se basa en la interposición de la Cámara entre los participantes en las operaciones que elimina (o reduce al máximo) el riesgo de contrapartida, que ahora no es entre ellos sino entre cada partícipe y la CCP. Para ello la Cámara cuenta con sistemas muy sólidos de gestión de riesgo sometidos a situaciones de grandes tensiones en los mercados. La forma de llevar a cabo su función se basa en una combinación de, básicamente, cuatro tipos de mecanismos: – La compensación de posiciones, tanto en valores como en efectivos, de manera que se gestionan las obligaciones netas consolidadas de cada uno de los participantes. – La exigencia de garantías a cada uno de los participantes, en proporción a sus posiciones pendientes, utilizando modelos sofisticados de valoración de carteras en situaciones de stress. – La liquidación diaria de pérdidas y ganancias, que cumple la función de ajustar cada día la posición a su valor de mercado. – La mutualización de pérdidas, mediante la creación de un mecanismo que permite que los demás participantes contribuyan a cubrir las pérdidas generadas por un Miembro incumplidor si las garantías de éste no fueran suficientes para cubrir el quebranto producido. Con independencia de las consideraciones sobre los incentivos que se generan por la mutualización de pérdidas que ha sido objeto de un intenso debate en los últimos años, la existencia de la garantía colectiva introduce un importante elemento de seguridad en el sistema, puesto que aporta recursos a los que acudir en caso de que las garantías del incumplidor fueran insuficientes. A su vez, genera incentivos para que los propios participantes de la Cámara adopten medidas de control de riesgo que limiten el alcance de sus pérdidas. Este proceso actuaría como un mecanismo de alineamiento de intereses entre ambos, la CCP y sus Miembros. Por último, no quisiéramos terminar sin señalar algunas ventajas del sistema de obligación de clearing que promueve la regulación EMIR frente a la situación de partida. Nos referimos, principalmente, a las ventajas que aporta al sistema en su conjunto como mecanismo de alerta temprana que permite: (i) identificar a los agentes que mantienen posiciones muy elevadas en productos OTC que antes estaban al margen del control del supervisor, ya que las Cámaras proporcionan información consolidada a los supervisores de la posición de cada Miembro liquidador, y (ii) actuar como mecanismo de advertencia a los agentes cuyas posiciones les están empezando a generar importantes pérdidas. El mark to

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market que realizan las CCPs puede servir de alerta para cerrar o cubrir posiciones antes de que sea demasiado tarde. Conviene recordar que muchos de los problemas que han surgido en el mercado de swaps de tipos de interés han sido ocasionados por la incapacidad de asumir pérdidas por parte de los agentes, una vez que las posiciones se habían deteriorado gravemente. Algo que no hubiera ocurrido si desde la apertura de la posición se hubieran ido actualizando convenientemente a precios de mercado. En cualquier caso, la obligación de clearing no va a hacer desaparecer el riesgo del sistema, sino que lo hace más trasparente, mejor controlado y dotado de sólidos mecanismos de gestión. 8. Bibliografía ACEMOGLU, D.; OZDAGLAR, A. & TAHBAZ-SALEHI, A. (2013): Systemic Risk and Stability in Financial Networks. Massachusetts Institute of Technology, Department of Economics Working Paper Series (No. 13–3). AMINI, H.; CONT, R. & MINCA, A. (2016): “Resilience to contagion in financial networks”. Mathematical Finance, 26(2), 329-365. ANDERSON, S.; DION, J. P. & PEREZ-SAIZ, H. (2013): “To link or not to link? Netting and exposures between central counterparties”. Journal of Financial Market Infrastructures, 1, 3–29. BARTH-STENERSEN, J. & ROSENLUND, T. H. (2015): Systemic Risk with Multiple Central Counterparties. Copenhagen Business School. BENITO, J. (2013): “Los Trade Repositories y las CCPs en el mercado de derivados OTC, nuevos actores”. Fundación de Estudios Financieros, Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2013. BENITO, J. Y SOLLOA, I. (2016): “La reforma de la post-contratación de valores en España”. Fundación de Estudios Financieros, Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2016. BERGES, A. & MARTÍN, E. (2011): “Basilea III: un nuevo marco para el negocio bancario y la gestión de riesgos”. Boletín de Estudios Económicos, Vol. LXVI Abril, Núm. 202, 5-28. BERNANKE, B. S. (1990): “Clearing and Settlement during the Crash”. Review of Financial Studies, 3(1), 133–151. BIAIS, B.; HEIDER, F. & HOEROVA, M. (2012): “Clearing, Counterparty Risk, and Aggregate Risk”. IMF Economic Review, 60(2), 193–222. BIS-IOSCO-FSB (2017): Analysis of Central Clearing Interdependencies. BLISS, R. & PAPATHANASSIOU, C. (2006): “Derivatives clearing, central counterparties and novation: The economic implications”. Central Counterparty Global Conference 2008, 49(69).

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 57-75)

LA RACIONALIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS: UN RECORRIDO HISTÓRICO THE RATIONALITY OF FINANCIAL MARKETS: A HISTORICAL REVIEW José Leopoldo López Iglesias Director Global de Performance & Portfolio Análisis de Santander Asset Management

Manuel Monjas Barroso Universidad Autónoma de Madrid RESUMEN La cuestión acerca de si los sesgos inherentes a cualquier decisión de inversión afectan a sus resultados, es sin lugar a duda el punto de discrepancia entre los defensores y detractores de las teorías clásicas de la eficiencia basadas en la racionalidad del inversor y aquellos que surgen con explicaciones nuevas a estos viejos problemas. En un mercado instantáneamente interconectado y en un entorno de globalización de la inversión, todo apunta a que en la actualidad, los mercados financieros presentan situaciones que distan de alcanzar los modelos de eficiencia descritos en los postulados clásicos. Bajo este contexto, nuestro trabajo analiza cronológicamente cómo esta percepción de eficiencia y racionalidad se ha ido alterando, en un movimiento pendular que culmina con una conciliación de teorías compatible con la propia adaptación al entorno que es el principio máximo de subsistencia. Palabras clave: Finanzas, Conductuialismo, Racioanalidad, Eficiencia. SUMMARY The question about the biases inherent to any investment decision affects their results, is without any doubt the point of discrepancy between the defenders and detractors of the classical theories of efficiency based on the investor’s rationality, and those that emerge with new explanations to these old problems. In an instantaneously interconnected market, within a framework of globalization of investment, everything points out that today, financial markets present situations that are far from achieving the efficiency models described in the classical postulates. Under this context, our work analyzes chronologically how this perception has been altered in a pendular movement that culminates with a conciliation of theories compatible with the adaptation to the environment; which is the maximum principle of subsistence. Key words: Finance, Behavioural, Rationality, Efficiency.

1. Introducción El estudio de la eficiencia de los mercados financieros y sus implicaciones desde el punto de vista de la racionalidad de los agentes económi-

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cos, ha preocupado y ocupado a académicos e inversores durante las últimas décadas. Las contribuciones y aportaciones en este campo son muy numerosas y abarcan distintas aproximaciones y respuestas a preguntas indispensables para un adecuado conocimiento del comportamiento de los mercados. Estas cuestiones relevantes pueden resumirse en dos. En primer lugar, cómo toman sus decisiones los inversores que operan en los mercados y en segundo cómo se forman los precios en los mismos. Las respuestas a estas dos preguntas han sido muy variadas y basculan entre dos posiciones extremas que van desde el reconocimiento de un mercado eficiente que asume la racionalidad de los inversores, a posturas inversas en las que se aboga por mercados ineficientes e inversores irracionales. Bajo este contexto, en este trabajo pretendemos emprender un recorrido histórico que recoja las principales aportaciones académicas a esta discusión. El propósito del estudio es doble, por un lado facilitar al lector una guía comprehensiva de las diferentes opiniones y enfoques acerca de las relaciones entre la eficiencia del mercado y la racionalidad de los inversores, siempre desde una perspectiva cronológica que ayude al investigador a situar adecuadamente las principales aportaciones sobre el tema. Por otro lado, el trabajo aspira a aclarar conceptos y posiciones relativas a las relaciones entre las diferentes posturas acerca de la eficiencia del mercado y la racionalidad de los inversores. Por tanto, nuestro deseo es que este artículo se convierta en una herramienta útil para abordar el estudio de la evolución del concepto de racionalidad de mercado de una forma clara y sencilla, tal que permita conocer de forma inclusiva las principales contribuciones sobre la materia. Con ello, pretendemos dar continuidad y complementar a una serie de trabajos que han ido apareciendo en las últimas décadas sobre la materia (GómezBezares, (1995); Frankfurter y McGoun (2001); Lewellen, y Nagel (2006)). La estructura del trabajo es la siguiente. En primer lugar (Sección 2), se examinarán las aportaciones iniciales acerca de los mecanismos de formación de precios en los mercados basadas en la aleatoriedad de los mismos; que abarcan un periodo de más de 50 años, desde los estudios iniciales de Bachelier. Posteriormente, en la sección 3, desarrollaremos el concepto de eficiencia de mercado, identificando la evolución histórica de sus principales aportaciones partiendo de la teoría propuesta por Fama en 1970. En tercer lugar (Sección 4), estudiaremos la contestación conductual a los modelos de eficiencia, de la mano de autores como De

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Bondt, Kahneman, Tversky y Thaler que nos introducirán en el mundo de los heurísticos y en los sesgos psicológicos que condicionan todo tipo de decisiones. También analizaremos, en la sección 5, las réplicas de los seguidores del modelo de mercado eficiente a la irrupción del conductualismo. Seguidamente en la sección 6, incidiremos en los diferentes intentos de reconciliación de ambas hipótesis, para finalizar con las conclusiones del estudio. 2. Los Precursores: Del azar sin racionalidad a la racionalidad en el azar Con el inicio del siglo XX, un joven matemático francés, Louis Bachelier, siembra en su tesis doctoral defendida en la Sorbona los cimientos del estudio del comportamiento de los precios en los mercados financieros. En su obra (Bachelier 1900), demuestra que bajo determinadas hipótesis la formación de los precios de activos financieros y su comportamiento es completamente aleatorio. En su investigación se describen pormenorizadamente los activos financieros negociados en la bolsa francesa (incluyendo algunos derivados incipientes), modelizando la evolución de los precios para concluir que la esperanza matemática de los rendimientos de los inversores es cero. En otras palabras, la inversión en bolsa es un juego de suma cero, dado que los precios se comportan como variables aleatorias y por tanto susceptibles de tratamiento estocástico1. En ese sentido, los mercados carecen de memoria y sus rendimientos conforman procesos estocásticos que no pueden predeterminarse.2 El mercado es pues, puro azar y los múltiples factores que pueden influirlo no parecen tener efecto predecible alguno en los precios. Unas décadas más tarde Cowles (1933), efectúa un trabajo de campo en el que analiza a 45 agentes de inversión norteamericanos3 y 25 publicaciones de carácter financiero, describiendo sus técnicas de selección de activos para estimar su capacidad de predicción sobre valores “ganadores” para los años 1928-1931. Como grupo de control, establece dife-

1 El término utilizado por Bachelier (“jeu equitable” o juego equitativo) designa el hecho de que las expectativas de ganancia son iguales a las de pérdida. 2 La obra de Bachelier puede considerarse el germen de posteriores modelos de proceso estocástico basados en el paseo aleatorio, como las cadenas de Markow, y aquellos derivados de movimientos de tipo browniano (proceso de Ornstein-Uhlembeck) 3 Fundamentalmente compañías de seguros y empresas de servicios financieros.

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rentes inversiones basadas en la más pura aleatoriedad. El resultado de la comparación es palmario. No encuentra evidencias de ganancias significativas del grupo de expertos frente a las apuestas aleatorias4. Estas conclusiones, son posteriormente refrendadas por Osborne (1959), que asemeja el comportamiento de los precios al movimiento de las moléculas de gas que es impredecible y genuinamente aleatorio. También Kendall (1953), tras analizar series de precios de acciones en Estados Unidos durante el período de entreguerras (1928-1938)5, concluye que sus movimientos responden a la aleatoriedad, no encontrando patrones que puedan modificar de forma sustancial el proceso estocástico de la serie. Por tanto, los estudios precursores del comportamiento de precios muestran que la aleatoriedad domina el mercado. Sin embargo, hemos de hacer notar que ninguna de las contribuciones citadas hasta el momento incluye en sus estudios referencias a la idiosincrasia del inversor en la toma de decisiones. La primera de las investigaciones relevantes acerca del papel de la racionalidad del inversor en la toma de decisiones de inversión y su interrelación con el comportamiento de los precios aparece en la obra de Working (1949, 1958)6. La idea fundamental de sus trabajos es que las expectativas de los agentes, junto con la propia información que descuentan los precios pueden condicionar la evolución de los mismos. De este modo, los precios a plazo pueden considerarse como un reflejo en tiempo real de las expectativas del mercado. Working observa que existen desviaciones sobre esos precios esperados que pueden deberse a respuestas racionales ante nueva información disponible. Por tanto, la obra de Working sobre precios anticipatorios proporciona una primera explicación sobre la mecánica del camino aleatorio en la conformación de precios. La racionalidad del inversor puede convivir con el azar. En cierta medida, nos encontramos con uno de los primeros precursores de la teoría de mercados eficientes que aparecerá posteriormente y que analizaremos en la siguiente sección.

4 No obstante, once años más tarde Alfred Cowles, concedió la posibilidad de que pudiesen existir estructuras en los precios aprovechables de forma transitoria (Cowles 1944). 5 En su trabajo se analizaron también series de precios de algodón para un período mucho mayor (125 años). 6 Autor que curiosamente en la década de los 30 y los 40 “militaba” en las filas de los fervientes defensores del camino aleatorio.

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3. Los Mercados eficientes y la Racionalidad Harry Markowitz (1952) sin hablar directamente del concepto de eficiencia, introduce en su obra la noción de mercado en equilibrio, a través de la asunción de la hipótesis de racionalidad de los inversores en términos de comportamiento de sus funciones de utilidad esperada para diferentes niveles de riesgo. El modelo de media-varianza se configura como una explicación acerca de cómo debería funcionar un mercado eficiente sin hablar de eficiencia. Posteriormente, Sharpe (1964), simplifica las hipótesis del modelo de Markowitz e introduce en su modelo de mercado una dependencia explícita de los rendimientos de los activos basada en el rendimiento de los activos sin riesgo y el riesgo sistemático de los activos arriesgados respecto a las carteras representativas del mercado. Samuelson (1965) efectúa una aportación a los modelos de comportamiento de los mercados que nos prepara para el concepto de eficiencia que vendrá unos años después. Para ello, en su obra introduce el concepto de expectativa adecuada o correcta (es decir racional) a través del estudio de los mecanismos de formación de precios en contratos a plazo. En esencia, para Samuelson los precios forward actúan como estimadores insesgados de los futuros precios de contado, por lo que la expectativa correcta de valoración, siempre que los precios de contado sigan una ley de probabilidad, se aproxima a la esperanza matemática. Ello conduciría a una martingala en la que la esperanza de ganancias es nula. (Estaríamos ante lo que el autor denominaba un juego equitativo). Quizá la principal aportación de Samuelson es que confronta a la teoría del movimiento aleatorio de los precios de corte browniano, un modelo de equilibrio basado en leyes probabilísticas. Un lustro más tarde, Eugene Fama (1970) asienta el juego equitativo de Samuelson a través del concepto de mercado eficiente. Contra lo que pueda pensarse a priori, la eficiencia de mercado no hace referencia a un mecanismo de asignación basado en la minimización de costes. Por el contrario, se liga a la interrelación entre los precios, el flujo de información relevante disponible sobre los activos negociados y la racionalidad de los inversores. Un mercado será tanto más eficiente cuanto más rápido transmita a los precios toda la información relevante sobre el activo. Un análisis pormenorizado de las aportaciones de Fama al estudio del comportamiento de los precios pone de relieve cómo en realidad, Fama suscribe los postulados del paseo aleatorio y la aportación de Samuelson sobre el concepto de expectativas correctas (racionales) (Fama, 1965).

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Partiendo de estas asunciones, el principal valor añadido de la contribución de Fama es doble. Por un lado, identifica el rol de la racionalidad de los agentes en un entorno competitivo, donde los precios fluctúan según el grado de información disponible que sirve para componer las expectativas de los inversores. Por el otro, establece diferentes grados de eficiencia para los mercados financieros (Débil, semi-fuerte y fuerte), fijando las hipótesis de eficiencia para cada uno de ellos. En ese sentido, un mercado posee una eficiencia débil cuando los precios incorporen únicamente la información histórica. Los agentes disponen de toda esa información por lo que la mejor estimación de los precios futuros son los precios actuales. Los cambios en los precios vendrían dados por informaciones futuras (no conocidas), que al producirse de forma no previsible hacen que los precios sigan un paseo aleatorio. Estadísticamente, la eficiencia débil puede detectarse a través del análisis de las auto-correlaciones en las series de precios (Fama et al, 1966). La eficiencia semi-fuerte indica que los precios incorporan toda la información pública disponible (no sólo la pasada sino también la presente), lo que de nuevo haría imposible la realización de ganancias significativas por parte de los inversores al descontar los precios con rapidez toda la nueva información que se difunde. Una forma de evaluar este nivel de eficiencia consiste en utilizar las metodologías basadas en test de eventos, para evaluar la velocidad de adaptación de los precios ante la nueva información (Fama et al, 1969).7 Por último la eficiencia fuerte indica que los precios incorporan toda la información relevante (pública y privada) lo que haría inviable la obtención de ganancias sistemáticas por parte de los agentes. Para el contraste de esta hipótesis se comparan los resultados de gestores profesionales con estrategias de inversión aleatorias (Fama, 1991). Con esta evolución histórica, que abarca desde Bachélier en 1900 hasta Fama en 1970, la percepción de los mercados financieros evoluciona desde el paseo aleatorio hacia la teoría de mercados eficientes. Esta teoría ha ido perdiendo intensidad con el paso del tiempo, quedando en las últimas décadas cuestionada, en la medida en que los modelos de equilibrio financiero basados en la hipótesis de eficiencia resultan incompletos a la hora de explicar determinadas operaciones financieras, lo que nos lleva a dar el salto al vacío y buscar soluciones nuevas a estos viejos problemas. 7

Una buena revisión de estas metodologías puede encontrarse en McKinlay (1997).

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4. El Conductualismo: ¿Es posible la racionalidad? La aparición de nuevas teorías alternativas y sobre todo la sistemática identificación de anomalías en la fijación de los precios de los activos, propició que el concepto de eficiencia propuesto por Fama empezase a cuestionarse. La constatación de ineficiencias en algunos mercados ha hecho resurgir con fuerza la idea Keynesiana de que los mercados especulativos, son los que explican la volatilidad del mercado e inducen a su movimiento. En ese sentido, los mercados se comportan como simples casinos guiados por un espíritu animal (Keynes, 1936), con motivaciones meramente cortoplacistas, que rompen con el principio clásico de valoración, poniendo en entredicho la lógica de los inversores y cuestionando la difusión equitativa de la información. Los trabajos de Kahneman y Tversky (a los que podemos considerar como los padres del conductualismo) suponen un punto de inflexión en este proceso evolutivo, y destacan un significativo número de pautas en el comportamiento de los sujetos decisores, en todo caso sesgos, que atentan directamente contra la premisa de un sujeto racional y eficiente. La existencia de anomalías siembra dudas sobre la racionalidad del inversor; la globalización de la inversión colectiva de los partícipes y el “exceso” de información a través de medios y redes de distribución instantánea, hace que el conductualismo adquiera plenamente su sentido en un mundo en el que los sesgos se han hecho cada vez más evidentes. Durante la década de los 80, el campo de las finanzas conductuales comienza a consolidarse. La publicación con mayor frecuencia de trabajos y artículos relacionados, resaltan la necesidad de tener en consideración el componente psicológico del sujeto decisor. El mercado que se populariza y se hace accesible a todo tipo de inversores, se ha llenado de un ruido significativo (Black, 1986); la información fluye con mayor rapidez y adquiere un componente de accesibilidad hasta ahora desconocido; la evidencia de las anomalías se plasma de una forma cada vez más relevante y consistente, marcando una antesala ante lo que está por llegar en la próxima década (internet). Aquellos desajustes que antaño se corregían tan pronto como se identificaban, parece tienden a perdurar de una forma inexplicable, lo que apunta a que el mercado está cambiando y requiere una revisión de alguno de sus paradigmas. La idea de que existen factores psicológicos que condicionan el comportamiento de los inversores, tiene su origen mucho antes a los propios trabajos de Kahneman y Tversky, en el mundo paralelo de la psicología.

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Gustave le Bon (1896) publica su tratado sobre el estudio del comportamiento de las masas y el impacto que estas ejercen en los individuos. En sus conclusiones, establece que existen una serie de características psicológicas que afectan y condicionan al conjunto. La irritabilidad, exageración, falta de espíritu crítico, etc.; llevan al individuo a comportarse en función de su entorno y por ende en consonancia con el grupo en el que se encuentra integrado. Sin embargo, mientras que Le Bon se mantiene en el contexto de la psicología, es Selden (1912) el que recoge por primera vez la idea de que los movimientos de los precios en los mercados, dependen de forma muy considerable del grado de actitud mental del inversor y por lo tanto, son los sujetos que operan en los mercados los que condicionan la propia fijación de los precios. A principios de la década de los 70, y en un entorno marcadamente psicológico, surgen las primeras reflexiones de Tversky y Kahneman (1973) que introducen el concepto de la disponibilidad heurística; mecanismos que la mente utiliza para determinar qué tan probable es que un suceso se produzca en función de los recuerdos, la recurrencia o la accesibilidad que sobre estos tenemos. La probabilidad percibida de un suceso depende directamente de los recuerdos asociados, e inevitablemente de la accesibilidad que nuestra memoria presente sobre ellos. Desarrollando esta idea, identifican los tres atajos mentales que habitualmente utiliza todo sujeto decisor (Kahneman y Tversky (1974)), y que atienden al racional de simplificar problemas cognitivos complejos bajo la premisa de economizar los recursos limitados con los que cuenta el propio cuerpo. Surge de esta forma el sesgo de representatividad que definen como aquel que afecta a la probabilidad de que un estímulo (persona, acción, suceso) pertenezca a una determinada categoría. La apariencia induce a una percepción, y esta necesariamente puede no corresponderse con la realidad, lo que inevitablemente nos lleva a caer en un error de percepción8. En segundo lugar, delimitan el sesgo de la accesibilidad o disponibilidad, al que ya hemos hecho referencia y que nos permite estimar la probabilidad de que ocurra un suceso, en función de la experiencia y memoria registrada. Y, por último, acotan el sesgo del anclaje; que nos lleva a la necesidad de establecer un punto de partida a modo de referencia, el cual ajustamos de forma sistemática para alcanzar

8 Posteriormente Barberis, Shleifer y Vishny (1998) desarrollan un modelo explicativo de dicho sesgo.

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nuestra conclusión final. La resistencia al cambio en el “status quo” de estas referencias, nos induce a caer en un error de percepción que altera inexorablemente el resultado. Con estos mimbres y cinco años más tarde, Kahneman y Tversky (1979) presentan su crítica a la teoría de la utilidad esperada con su modelo descriptivo de toma de decisiones en situaciones de riesgo; la teoría de las perspectivas. En ella, demuestran empíricamente que las personas prefieren hechos certeros frente a hechos probables, e introducen el principio de aversión al riesgo en base a la asimetría de los resultados obtenidos. Sus experimentos analizan la racionalidad humana y nos dan una visión de lo que los psicólogos llaman la inteligencia práctica, que por lo general no tiende a coincidir con otros procesos como la estadística, la lógica o incluso el pensamiento científico. Esta practicidad, no quiere decir que nuestros juicios, conductas o decisiones sean consecuencias del azar, y que por tanto, no sean explicables de un modo similar a como hemos logrado explicar otros ámbitos de la naturaleza; si no que estos juicios son consecuencia de una aproximación que, a falta de métodos más exactos, nos hace continuamente asumir apuestas y aproximaciones sobre la realidad. El “Endowment Effect” o el efecto dotación, es el primero de los pilares básicos sobre los que pivota la teoría de las Perspectivas. La tendencia de todo sujeto de asignar más valor a los bienes que posee frente a al valor dado en el caso de no poseerlos, pone en evidencia un factor netamente emocional por el que percibimos aquellos bienes en nuestro poder como la mejor de las opciones posibles, y siempre en virtud de aquellos otros que hemos podido descartar o que incluso no hemos podido adquirir. El atribuirles un mayor valor subjetivo en todo caso, frente al valor de mercado, altera nuestra perspectiva y por lo tanto varía el valor real que percibimos de los bienes que poseemos. Esta asimetría plasmada en el “Endowment Effect” nos lleva directamente al segundo de los fundamentos de la teoría; el principio de aversión a las perdidas. Este hecho, que rompe con los postulados de las teorías clásicas, establece que el riesgo asumido ante una situación de pérdidas no es igualmente simétrico al de una situación de ganancias. De esta forma, el principio de aversión a las pérdidas deriva en el principio de aversión al riesgo, que establece que una elección es adversa al riesgo si prefiere un resultado seguro frente a un juego que posee una expectativa monetaria igual o mayor. Por el contrario, la afinidad al riesgo se plasmaría si el sujeto rechazara este resultado seguro en favor de esa

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expectativa. En este sentido, Kahneman, Knetsh y Thaler (1991) recogen esta asimetría definiendo una función de valor donde las pérdidas registran una mayor pendiente que las ganancias; verificando de esta forma, que todo sujeto inversor está dispuesto a no maximizar sus ganancias a costa de limitar marcadamente sus pérdidas9. Pero el establecer una ganancia o pérdida, nos obliga a definir un punto de equilibrio que marque el punto de inflexión y sirva como referencia, lo que nos lleva a identificar al tercero de los elementos en los que se sustenta la teoría; el “Anchoring Effect”. La delimitación de una referencia en todo proceso de decisión induce a un error de base en la medida de que el “status quo” se resiste a tener en cuenta los elementos y circunstancias que alteran estas condiciones en el tiempo. La teoría de las perspectivas es, sin lugar a duda el punto de inflexión dentro del universo de las finanzas conductuales, ya que pone en evidencia de forma práctica la incapacidad de los sujetos para decidir racional y eficientemente; marcando la necesidad de tener en cuenta los sesgos en los procesos de toma de decisiones, que pueden condicionar la formación de los precios de los activos. La importancia de las investigaciones de Kahneman y Tversky radica en su utilidad para modelar esos comportamientos no racionales, que se apartan de la concepción neoclásica del homo económicus y se aproximan a la teoría keynesiana, dando origen a una nueva tendencia a la hora de cuestionar los principios clásicos de eficiencia de los mercados. A partir de este momento, cientos de trabajos y autores publican todo un repertorio de estudios que analizan la infinidad de sesgos que afectan a los procesos de decisión. De Bondt, Werner y Thaler (1985), acuñan por primera vez el término finanzas conductuales, evidenciando en sus trabajos que los inversores sistemáticamente sobre-reaccionan ante nuevos eventos, poniendo de manifiesto una clara ineficiencia de las teorías clásicas. Samuelson y Zeckhauser (1988) experimentan en el ámbito de la toma de decisiones, y evidencian el sesgo del “Statu Quo”. Poterba y Summers (1988) investigan los componentes de los precios de los valores, identificando las auto-correlaciones positivas en las rentabilidades del corto plazo, y auto-correlaciones negativas en las del largo plazo. Kahneman, Knetsch y Thaler (1991) desarrollan series de experimentos 9 El principio fundamental de cualquier relación comercial cliente – inversor, se basa en la premisa de la preservación del capital, lo que implica la necesidad de limitar el potencial y las expectativas de unas mayores ganancias, en beneficio de unas menores pérdidas.

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para demostrar que la aversión al riesgo y el efecto dotación persisten incluso en los entornos del mercado donde se presentan oportunidades para el aprendizaje. Asimismo, Plous (1993) presenta una introducción al campo de las finanzas conductuales, con especial atención a los aspectos sociales en los procesos de toma de decisiones. Odean (1998) examina y encuentra pruebas del efecto disposición; tendencia de los inversores a vender sus posiciones demasiado pronto cuando estas acumulan ganancias, y a mantenerlas demasiado tiempo cuando por el contrario registran pérdidas. En ese mismo año, Daniel, Hirshleifer y Subrahmanyam (1998), proponen una teoría para los mercados de valores que se basa en el exceso de confianza y la auto-atribución, a través de la cual explica la infra y sobre – reacción de los mercados. Un año después Thaler (1999), resume la literatura sobre la contabilidad mental con la conclusión de que la contabilidad afecta claramente a la elección final de los sujetos. Un año más tarde, Shleifer (2000) escribe la primera publicación que considera a las finanzas conductuales y la teoría de los mercados eficientes (EMH) en el mismo nivel mientras que Shiller (2000), presenta el caso de la sobrevaloración del mercado americano, que justifica citando factores estructurales, factores culturales y sobre todo factores psicológicos. Al cierre del milenio, no tardan en aparecer compendios de obras como el de Gilovich, Griffin y Kahneman (2002) que recoge las investigaciones más influyentes en la heurística y los sesgos; y en donde se resumen las seis heurísticas de carácter general (afecto, disponibilidad, causalidad, fluidez, similitud y sorpresa) y las seis de carácter especial (sustitución de la atribución, indignación, prototipo, reconocimiento, elección por la simpatía y elección por defecto); obras preludio de la máxima repercusión del conductualismo con la concesión en el mismo año del premio Nobel de Economía a un psicólogo, Daniel Kahneman por su trabajo sobre la teoría de las perspectivas. En general, si bien la ciencia económica presume implícitamente la racionalidad de los agentes económicos y la maximización de su beneficio como principal objetivo, las finanzas conductuales contraponen a ese enfoque la asunción de que las personas, y por ende los inversores poseen recursos limitados (tiempo, memoria o atención) y ello conlleva la necesidad de simplificar los procesos decisionales. Simplificación que tiende a producir sesgos y errores mentales que afectan en la toma de decisiones, y por ende a las soluciones que les damos a los problemas que sistemáticamente se nos plantean.

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Las finanzas conductuales representan por tanto un campo nuevo, donde no existe una teoría unificada, aunque si existen elementos generalmente aceptados, tales como el hecho de que todo sujeto decisor sufre de errores de juicio (que afectan a la estimación del cálculo de probabilidades) y errores de preferencia (que afectan a la elección de las acciones a seguir). La ruptura del principio de racionalidad, defendido por los postulados clásicos, se basa en la anulación de ambos elementos: el juicio (creencias) y la selección (preferencias), dado que en la medida que nuestros sesgos puedan producir una alteración en estos componentes derivaremos en alguno de los principales errores definidos por las finanzas conductuales. La valoración del precio de un activo, estará condicionada por la gran cantidad de sesgos tratados en la literatura; lo que nos llevará a una interpretación paralela de la realidad generalmente aceptada. El exceso de confianza y el optimismo, la determinación de puntos de referencia (anclaje), la falta de representatividad, la relevancia y disponibilidad de la experiencia, el conservadurismo, el sesgo de la autoconfirmación, o el sesgo a la auto-atribución de los resultados; son las principales desviaciones que contempla esta disciplina, vinculadas en todo caso con el comportamiento humano y que pone en evidencia la irracionalidad de los sujetos a la hora de tomar sus decisiones. 5. La respuesta a las ineficiencias La reacción de los teóricos de la eficiencia ante las críticas de los seguidores de las hipótesis conductuales en un contexto de anomalías no se hicieron esperar. Fama (1998), establece que un mercado eficiente genera diferentes tipos de información que individualmente hace que los precios reaccionen al momento de su publicación; sin embargo, el comportamiento anómalo producido por una sobre o infra-reacción de los mercados tiende a anularse en el largo plazo, dado que en unos mercados eficientes, la probabilidad de que se sobre-reaccione es equivalente a la de que se infra-reaccione, anulando de esta forma la posible ganancia relativa y haciendo prevalecer la idea de que los mercados son eficientes. De esta forma y en el largo plazo, las anomalías en el resultado son especialmente sensibles a la metodología aplicada, por lo que los rendimientos superiores a la media tienden a ser marginales e incluso a desaparecer en el momento que estos son expuestos a otras metodologías o cuando usamos otras aproximaciones estadísticas para su medición.

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Fama analiza en profundidad los desarrollos de gran parte de sus críticos, para concluir que por el momento no existe alternativa más consistente que la EMH, por tres razones: • Las muestras utilizadas para la contrastación de anomalías no son realmente aleatorias, por lo que el resultado está afectado por la propia selección de las series temporales estudiadas. • La metodología aplicada no se sustenta dado que si se altera el modelo las anomalías tienden a desaparecer. • Las anomalías pueden ser explicadas por la propia dinámica de un proceso racional de fijación de precios en base a sus rendimientos futuros. En su obra, Fama aduce que, en muchas ocasiones, los modelos de Finanzas Conductuales son meras estructuras ad-hoc para explicar anomalías concretas, careciendo de poder explicativo frente a otras situaciones de mercado. En ese sentido, aboga por modelos más generales y partiendo del modelo de mercado (Sharpe, 1964), desarrolla junto con French (Fama y French, 1993), un modelo de tres factores para estimar los retornos de acciones.10 Por su parte, Malkiel (1973, 2003) establece su definición de eficiencia, e intenta explicar por qué todos los “ataques” a dicha hipótesis son inconsistentes en el fondo y en la forma. Para Malkiel, el término de eficiencia hace referencia al hecho implícito que existe en los mercados de no permitir que ningún inversor obtenga rendimientos por encima de la media sin aceptar que sus riesgos igualmente también se encuentren por encima de la media. En este sentido, considera que los mercados pueden ser eficientes incluso aún, presentando ciertos errores de valoración que se manifiestan de forma evidente en la década de los 90, pero que en ninguno de los casos son lo suficientemente determinantes para justificar la ineficiencia de los mercados. Los mercados pueden ser eficientes incluso si los inversores son irracionales, o incluso si los precios de los valores presentan una mayor volatilidad de la que puede ser explicada en base a sus fundamentales.

10 Estos tres factores son la prima de riesgo de mercado, los excesos de rentabilidad de las small caps respecto a los blue chips, y las diferencias de rentabilidad de empresas con altos ratios Book to Market respecto a empresas con bajos ratios.

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6. Los Intentos de Reconciliación Frente a la posición clásica establecida durante más de 30 años, hemos visto cómo las finanzas conductuales plantean un marco decisional basado en sesgos en los inversores y anomalías de mercado. Estos dos enfoques, aparentemente irreconciliables, alcanzan algunos elementos de acuerdo, dentro del ámbito de la teoría que propone Andrew Lo (2004), y que se presenta bajo la denominación de la Teoría de los Mercados Adaptativos. Esta propuesta, se presenta bajo un nuevo escenario en el que las dos tendencias mantienen la validez de sus hipótesis, conviviendo sin anular sus supuestos. Sus premisas giran en torno al hecho de incorporar principios básicos de la evolución natural, tales como la competencia, adaptación, o la propia selección natural de la especie. De esta forma, el mercado a lo sumo puede ser temporalmente ineficiente hasta que se adapta a la nueva circunstancia, lo que no tiene porqué invalidar el principio de eficiencia. Los mercados se adaptan a las situaciones, porque los partícipes se adaptan permanentemente a todas las situaciones que su entorno les plantea. Esto implica, cómo ante situaciones de mayor tensión, los cambios implementados y la velocidad con la que estos se aplican suponen una disrupción temporal de los principios de eficiencia, en un movimiento pendular que se aproxima más al enfoque que plantean los behavioristas. El origen de la teoría, lo buscamos en los principios de la “psicología evolutiva” (Wilson (1975)), que establece que el comportamiento animal puede explicarse a partir de la selección natural, en términos de consideraciones evolutivas. La selección natural es fundamental en la teoría evolutiva y afirma que las características hereditarias, que incrementan las posibilidades de supervivencia y reproducción, serán más y estarán mejor representadas en las generaciones subsiguientes, por la propia selección de los fuertes frente a los débiles. Sin embargo, y con anterioridad a los trabajos de Wilson, otros autores se han encargado de poner en evidencia la necesidad de contar con los argumentos netamente biológicos del comportamiento humano. Malthus (1798), ya reflexionaba acerca del crecimiento geométrico de la población frente al aritmético de los recursos naturales; o Schumpeter (1934) que establecía que los ciclos empresariales y el capitalismo en sí mismo mantiene una ineludible esencia evolutiva. Hodgson (1997), en un plano más reciente, aporta estudios y ejemplos acerca de la interacción entre la economía y la biología; mientras que Niederhoffer (1997),

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vincula y equipara a los mercados financieros con un ecosistema con sus animales y alimañas; “dealers” (herbívoros), especuladores (carnívoros) y operadores e inversores (descomponedores). Luo (2001), por su lado, explora las implicaciones de la selección natural en los mercados de futuros, y la propensión al exceso de confianza de los operadores del mercado en un entorno competitivo. En definitiva, la perspectiva evolutiva plantea unas hipótesis más conciliadoras visualizando a los individuos como organismos que se han ajustado a lo largo del tiempo, haciendo perdurar su carga genética y en cierta medida sus sesgos; todo ello contrario a los postulados neoclásicos, en donde los individuos maximizan la utilidad esperada y presentan unas expectativas racionales. Esta perspectiva implica que el comportamiento de los individuos no es necesariamente intrínseco o exógeno, sino que evoluciona con su propia selección y siempre en base a un instinto de supervivencia que depende del entorno particular en el cual esta selección se produce. Por lo tanto y en el plano operativo, los individuos difícilmente son capaces de alcanzar la clase de optimización que los economistas neoclásicos proponen en su teoría de la elección del consumidor, por lo que todos ellos tienden a caer en la satisfacción; alternativa a la optimización en donde los individuos realizan elecciones que son simplemente satisfactorias y no necesariamente las más óptimas. De esta forma, el medio por el que los individuos determinan el punto en el que la optimización de su comportamiento es satisfactorio, se basa en el hecho de que este punto no está definido de forma analítica, sino por un constante sistema de prueba y error, que por supuesto deriva en gran medida en una propia selección natural. Los individuos toman sus decisiones basándose en la experiencia pasada y en el refuerzo que esta les aporta con los resultados positivos o negativos de sus apuestas, por lo que de esta forma acotan y parametrizan sus conductas. Así pues, la HMA (Hipótesis de los Mercados Adaptativos) puede ser vista como una nueva versión de la HME (Hipótesis de los Mercados Eficientes), derivada de los principios de la evolución. Con ella, los precios reflejan tanta información como la definida por la combinación del entorno, el número y naturaleza de las “especies” que conforman ese entorno económico. Si diferentes “especies” están compitiendo por un número limitado de recursos, en un mercado único; entonces el mercado tiende a ser altamente eficiente. Por el contrario, si no existe tal limitación en los recursos, el mercado tiende a ser menos eficiente y pasa a ser más dependiente de las condiciones y la dinámica del contexto en el que

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este se desarrolla, tal y como las plagas de insectos que se expanden y contraen conforme evolucionan las temporadas. Las oportunidades de beneficio pueden ser vistas en función de la cantidad de agua o comida que exista en un determinado entorno. A mayor cantidad de recursos, menor fiereza de los competidores. Un incremento en la agresividad esta por lo tanto condicionado, bien por una disminución en los recursos bien por un aumento significativo en la población lo que hace los recursos indirectamente sean inferiores. Esto lleva a que ciertas especies, las menos eficientes, terminen por extinguirse y por lo tanto el sistema tienda a la estabilidad natural y por ende a la eficiencia. 7. A modo de Conclusión El estudio de los rendimientos de los activos en los mercados financieros y la interacción de los agentes económicos su seno, ha sido y sigue siendo objeto de análisis por parte de la academia y la comunidad inversora. En este artículo, hemos pretendido esbozar desde una perspectiva cronológica las principales aportaciones a esta discusión. Como hemos podido observar, asistimos a un eterno debate que contrapone dos aproximaciones. Por un lado, el binomio eficiencia-racionalidad y por otro los conceptos de ineficiencia-irracionalidad. La cuestión acerca de si el estado de ánimo de los inversores afecta a sus resultados, es uno de los puntos de discrepancia entre los defensores y detractores de las teorías clásicas de eficiencia y aquellos que surgen con explicaciones nuevas a estos viejos problemas. Podemos encontrar multiplicidad de argumentos a favor y en contra que justifican el posicionamiento de ambas escuelas; e incluso posiciones “reconciliadoras” que intentan con argumentos extraídos de la psicobiología buscar la eficiencia en la capacidad de adaptación de los inversores al mercado. Sin lugar a duda, la mayoría de las personas asumen que las emociones afectan las decisiones que toman a lo largo de su día a día, y esto no es ajeno a sus decisiones de inversión. En el mundo de los mercados financieros, sentimientos como la codicia o el miedo, son altamente relevantes e influyen en las actuaciones de los inversores en el mercado. En este sentido, las finanzas conductuales amplían el universo de variables a considerar, focalizando su atención en el impacto que desempeñan los sesgos en el proceso de toma de decisiones; basándose en la psicología para explicar este proceso y reconociendo que las capacidades cognitivas, errores y emociones pueden alterar la realidad.

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La necesidad de entender las influencias psicológicas que actúan en el mercado resulta determinante para comprender el comportamiento y evolución del mismo. Por tanto, las finanzas conductuales se presentan como un campo que combina el comportamiento y la teoría psicológica cognitiva con la economía y las finanzas convencionales, proporcionándonos una explicación del por qué los inversores toman decisiones irracionales. La revisión histórica, en todo caso introductoria, recogida en estas líneas nos da una idea de cómo ha evolucionado la percepción de la racionalidad y la eficiencia en los mercados financieros de manera cronológica; de cómo esta percepción ha basculado desde un modelo de eficiencia hacia la necesidad de una nueva adaptación que permita contemplar las ineficiencias cada vez más evidentes. En cualquier caso, la solución a la vieja aspiración de elaborar un modelo explicativo del comportamiento de los mercados seguirá siendo una cuestión abierta, que exigirá a los académicos profundizar en todas las interrelaciones que afectan al proceso información-emoción-decisión dentro de los mercados financieros. Esperemos que en los próximos años sigamos avanzando en la comprensión de esta realidad. Bibliografia BACHELIER, L. (1900): “Théorie de la Spéculation”, Tesis doctoral en Sciences Mathématiques, publicada en Annales de l’Ecole Normale Supérieure, tomo 17, 21-86. BARBERIS, N.; SHLEIFER, A; VISHNY (1998): “A model of investor sentiment”, Journal of Financial Economics, vol. 49, no 3, p. 307-343. BLACK, F. (1986): “Noise”, The Journal of Finance, v.41, 3, 529-543. COWLES, A. (1933): “Can Stock Market Forecasters Forecast?”, Econométrica, v. 1, 309-324. —(1944): “Stock Market Forecasting”, Econométrica, v.12 206-214. DANIEL, K.; HIRSHLEIFER, D.; SUBRAHMANYAM, A. (1998): “Investor psychology and security market under-and overreactions”, The Journal of Finance, vol. 53, no 6, p. 1839-1885. DE BONDT, W. F. y THALER, R. (1985): “Does the stock Market overreact?”, The Journal of Finance, v 11 / 40, 3, 793-807. FAMA, E.; BLUME, M.E. (1966): “Filter rules and stock-market trading”, The Journal of Business, Vol 39, Issue 1, Part 2, Supplement and Security Prices, 226 – 241. FAMA, E.; FISHER, L.; JENSEN, M.; ROLL, R. (1969): “The Adjustment of Stock Prices to New Information”, International Economic Review, 10, pp. 1-21.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 77-108)

BANCA EN LA SOMBRA: ORIGEN Y EVOLUCIÓN HASTA LA SITUACIÓN ACTUAL SHADOW BANKING: ORIGIN AND EVOLUTION TO THE CURRENT SITUATION Andrés Vallejo Martínez Consultor de M&A

Ignacio Cervera Profesor de ICAI-ICADE (Madrid) RESUMEN La banca en la sombra se ha convertido en un fenómeno global, adquiriendo un mayor protagonismo en el panorama financiero internacional. Sus efectos en la economía española y europea reclaman una explicación de sus orígenes. Los orígenes de la misma han sido muy discutidos en la literatura financiera, donde no parece haber unanimidad. La contribución de este artículo es la de aportar una periodización detallada y justificada del origen y evolución de la banca en la sombra hasta nuestros días. Palabras claves: Banca en la sombra, titulización, regulación bancaria, instituciones financieras no bancarias. SUMMARY The shadow banking has become a global phenomenon, playing a greater role in the international financial scene. Its effects on the Spanish and European economies are calling for an explanation of its origins. These origins have been widely discussed in the financial literature, but it does not seem to find unanimity. As a particular contribution, this article provides a detailed, justified periodization that maps the origin and evolution of shadow banking till the present days. Keywords: Shadow banking, securitization, banking regulation, non-bank financial institutions.

I. Introducción El principal objetivo de este artículo es establecer una periodización más completa y detallada que las establecidas hasta ahora para explicar el origen y la evolución de la banca en la sombra. Ello nos permitirá saber dónde estamos hoy con respecto a ese fenómeno y cómo hemos llegado hasta el momento actual.

ANDRÉS VALLEJO MARTÍNEZ Y IGNACIO CERVERA

Desde hace unos años y a través del papel que los fondos de inversión están adoptando en España y en Europa, el fenómeno de la banca en la sombra está adquiriendo alcance internacional. Tras la crisis financiera de 2007-2009, diversas entidades regulatorias nacionales e internacionales vieron saltar sus alarmas y centraron gran parte de su atención en este fenómeno para tratar de entenderlo, acotarlo y controlarlo. Desde entonces, el sistema bancario en la sombra se ha convertido en uno de los principales quebraderos de cabeza de los organismos encargados de supervisar la estabilidad del sistema financiero. Su gran complejidad, la incertidumbre acerca de su verdadera dimensión y las dudas sobre los beneficios y riesgos que conlleva, ha ralentizado considerablemente la aparición de nueva legislación. Generalmente se entiende por banca en la sombra el conjunto de “actividades de intermediación crediticia llevadas a cabo por entidades no bancarias o que no están sometidas a la regulación del sector bancario” y en estos términos la define el Consejo de Estabilidad Financiera (en adelante FSB). Como se verá posteriormente, esta concepción del shadow banking es poco precisa y dificulta el establecimiento de un marco para su regulación y control, además de complicar la labor del investigador. A pesar de que el carácter mediático que ha adquirido la banca en la sombra es muy reciente, el origen de este fenómeno tuvo lugar hace casi ochenta años, y durante las últimas tres décadas ha sido un agente fundamental en el devenir del sector financiero internacional. Su origen y desarrollo temprano han sido principalmente impulsados por el incremento regulatorio que ha experimentado el sector bancario desde comienzos del pasado siglo, por lo tanto, el arbitraje regulatorio fue su principal motor en sus inicios. Sin embargo, en ocasiones, la banca en la sombra también ha demostrado ser capaz de llevar a cabo actividades de intermediación crediticia de manera más eficiente que la banca tradicional, siendo esta ventaja competitiva otro motivo de su expansión. Se trata de una materia cuyo estudio presenta un enorme interés por dos motivos principales. En primer lugar, porque la banca en la sombra desempeña un papel fundamental en el sistema financiero actual como proveedor de crédito y canalizador de la inversión. Según las estimaciones realizadas por el FSB en 2013, la banca en la sombra tiene un volumen actual de 73 billones de dólares a nivel global, llevando a cabo entre el 25% y 30% de la intermediación crediticia total (Parramón Jiménez, 2014). Tras la crisis financiera, ha resurgido como un agente vital para la

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recuperación económica, convirtiéndose en una importante fuente de financiación alternativa ante la nueva regulación impuesta por Basilea III, que ha mermado la capacidad de la banca tradicional para conceder crédito. Además, durante este proceso el shadow banking se ha convertido en un fenómeno global, adquiriendo un mayor protagonismo en Europa y en los países emergentes. Y, en segundo lugar, porque la banca en la sombra ha mostrado una importante capacidad para generar riesgo sistémico, un aspecto que suscita una gran preocupación por las graves consecuencias que puede tener para el sistema económico y financiero. El imparable aumento que la intermediación crediticia en la sombra experimentó durante la etapa 1999-2007 dio lugar a instituciones “demasiado grandes para caer”, y las interconexiones que la banca en la sombra originó entre diferentes entidades, hicieron posible un efecto contagio. A finales de 2007, el enorme crecimiento que este sector había experimentado, basado en el boom inmobiliario y la innovación financiera, se vio frustrado por la sucesión de una serie de eventos que denotaban la fragilidad del sistema bancario en la sombra. El 15 de septiembre de 2008, con la caída de Lehman Brothers, esta fragilidad fue transferida al sistema financiero global en su conjunto. Durante los últimos años, la innovación tecnológica se ha constituido como herramienta fundamental para la recuperación y posterior expansión del shadow banking, en detrimento de la ingeniería financiera característica del periodo anterior. Esta tendencia, unida a la pérdida de confianza en el sector bancario tradicional y la irrupción en actividades de intermediación de empresas tecnológicas con altos índices de popularidad, permite augurar que la banca en la sombra seguirá desempeñando un papel relevante en el sistema financiero en los años venideros. II. La banca en la sombra El primero que utilizó este término fue el economista Paul McCulley durante un discurso en 2007 en el Banco de la Reserva Federal de Kansas City. McCulley hacía referencia al “conjunto de vehículos y estructuras apalancadas no bancarias” (Schwarcz 2012, 620), centrando su análisis exclusivamente en los vehículos de inversión comúnmente utilizados en el entorno de la banca en la sombra. La FSB la definió primero como “la intermediación crediticia que involucra entidades y actividades total o parcialmente excluidas del sistema bancario convencio-

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nal” (Financial Stability Board 2011, 1). Esta fue la primera definición que consiguió identificar verdaderamente la naturaleza de la banca en la sombra. Esta definición fue completada con una segunda definición, que logró acotar de manera más acertada el término shadow banking. Para dar respuesta a los requerimientos del G-20, el FSB concretó su primera definición con dos criterios fundamentales (Ramos Muñoz, 2015): – El primero, si es susceptible de generar riesgo sistémico – El segundo, si hay indicios que permitan considerar que hay arbitraje regulatorio, es decir, que esta intermediación crediticia es una vía para escapar de la regulación bancaria. Con este enfoque, el FSB pretende dejar de lado aquellas instituciones cuyas acciones no tienen la suficiente importancia como para ser sometidas a nueva regulación a pesar de actuar como bancos en la sombra. En base a los criterios previamente expuestos, el FSB planteó en 2013 la designación de los shadow banks como Instituciones Financieras Sistémicamente Importantes o SIFI´s (Wallison, 2014), que son las entidades que se pretende someter a una regulación más estricta. Este estudio se centrará en el origen y la evolución de las actividades de aquellas instituciones, actividades o vehículos que contribuyen a generar riesgo sistémico llevando a cabo acciones relacionadas con la intermediación del crédito, y/o que muestren indicios de arbitraje regulatorio. III. Los factores que propiciaron el origen y el desarrollo temprano de la banca en la sombra III.1. Los riesgos inherentes al sistema bancario, el establecimiento de los “government backstops” y el aumento de la regulación bancaria Paradójicamente, la legislación que obligó a los bancos a cumplir ciertos requisitos de capital y solvencia para evitar los pánicos bancarios, fue una de las causas del origen del shadow banking, ya que incentivaba la aparición de actividades similares fuera del margen regulatorio. Por tanto, el arbitraje regulatorio es uno de los pilares fundamentales sobre los que se construye la realidad de la banca en la sombra, especialmente con la corriente regulatoria en Estados Unidos desde 1913 y con las normas de Basilea (Ramos Muñoz, 2015). A continuación, se expone cómo este incremento regulatorio tuvo un papel determinante en el origen y posterior desarrollo del sistema bancario en la sombra.

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De todos los riesgos inherentes a cualquier actividad empresarial, hay dos especialmente relevantes al analizar la estabilidad del sector bancario: A) El riesgo de crédito: probabilidad de que el prestatario no devuelva el principal o los intereses en el tiempo estipulado en el contrato. El banco depende de la situación financiera del agente sobre el que mantiene posiciones activas (Grandío Dópico, López Suárez y López López, 2008). Además, la banca es más sensible al ciclo económico que la empresa convencional ya que las fases recesivas incrementan la morosidad (Águila Quesada et al., 2002). B) El riesgo de transformación de vencimientos: es consecuencia de la descompensación entre unos activos poco líquidos y una captación de fondos efectuada mediante instrumentos muy líquidos, de manera que es muy difícil gestionar los vencimientos de activos y pasivos (Grandío Dópico, López Suárez y López López, 2008). Este riesgo de la banca es inherente a su propia función, que consiste en emplear los depósitos para generar oportunidades de inversión a largo plazo. Dados estos riesgos, si un porcentaje relevante de clientes quisiera retirar sus depósitos simultáneamente, el banco podría sufrir problemas de liquidez, imposibilitando el cumplimiento de sus obligaciones mediante la liquidación de sus activos. Las retiradas simultáneas de los depósitos podrían eventualmente conducir a un pánico bancario. Bajo esta circunstancia los depositantes pierden la confianza en la entidad y prefieren sacar sus fondos, provocando la caída de la institución y las pérdidas de ahorros de sus clientes, pues el banco solo mantiene una pequeña fracción de reservas (Pozsar, Adrian, Ashcraft, y Boesky, 2010). Estos riesgos requieren de la ayuda pública en formas de garantías (Ramos Muñoz, 2014). Los primeros apoyos públicos para la banca fueron las garantías de liquidez, que nacieron con la creación de la Reserva Federal en 1913 para reducir la propensión a los pánicos bancarios. Estas garantías ofrecían una fuente de liquidez a los bancos en el caso de que una retirada masiva de los depósitos comprometiera la liquidez del sistema. Este instrumento, conocido como discount window o liquidity window (ventana de liquidez) está actualmente controlado por los bancos centrales. El otro apoyo público más relevante que pretendía evitar los pánicos, los fondos de garantía de depósitos, surge tras la Gran Depresión estadounidense. En 1933, con la aprobación del Glass-Steagal Act, se creó la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), una compañía guber-

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namental que garantizaba hasta 100.000 dólares por cada depósito bancario. Estas garantías tenían como consecuencia negativa la capacidad de causar riesgo moral, lo que hizo necesario una regulación bancaria más estricta y exhaustiva para garantizar la rectitud de las entidades al evaluar el riesgo de sus activos. El primer gran paso regulatorio tuvo lugar en 1913 con la creación de la Reserva Federal (en adelante, Fed) mediante el Federal Reserve Act. Gracias a este acuerdo, se establecieron requisitos mínimos de capital para todos los bancos que quisieran ser miembros (Gutiérrez y Fernández, 2006). Esto beneficiaba a los depositantes, ya que el banco tendría una mayor capacidad para absorber pérdidas si las hubiera, minimizando el riesgo de quiebra. Sin embargo, para los bancos implicaban una pérdida de competitividad, ya que el capital tendría un mayor coste y dificultaría encontrar proyectos de inversión rentables. Además, un mayor apalancamiento contribuiría a generar una mayor rentabilidad sobre los recursos propios (RoE o Return on Equity), por lo que fijar ratios de capital mínimos podía obstaculizar los objetivos de la entidad. En 1933, tras la Gran Depresión, se aprobó el Glass-Steagal Act, que tuvo como consecuencia la separación entre la banca comercial y la banca de inversión para minimizar los conflictos de interés que podían surgir cuando estas dos actividades se desarrollaban en una misma entidad (Barth, Li, y Lu, 2009). Así, los bancos se vieron obligados a elegir entre la banca comercial (gestionar los depósitos de sus clientes) o la banca de inversión (compraventa de títulos y emisión de valores). Posteriormente, la Fed impuso una nueva restricción sobre la banca tradicional, prohibiendo pagar intereses a las cuentas corrientes y fijando una cláusula techo sobre el tipo de interés máximo que podían ofrecer sobre sus depósitos a plazo. Esta restricción se hizo oficialmente efectiva en 1937 mediante la “Regulación Q” (Barth, Li y Lu, 2009) y también contribuyó a restringir la competitividad de los bancos, ya que al disminuir la rentabilidad que podían ofrecer a los depositantes, el coste de oportunidad de mantener los ahorros en los depósitos aumentó, y las vías de ahorro e inversión alternativa cobraron mayor atractivo. El avance definitivo hacia la regulación bancaria, ahora en el ámbito internacional, vino dado por la creación del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (en adelante, BCBS) en 1974. Con su creación se pretendía que los bancos centrales de los países miembros cooperaran en la implantación de nuevas soluciones para supervisar de manera más efi-

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ciente un sistema financiero cada vez más interconectado. Durante más de una década, este Comité trató de desarrollar una supervisión bancaria a nivel global mediante la cohesión de diferentes acuerdos de supervisión nacional, desarrollando nuevas técnicas de alcance global, y estableciendo nuevas normas en sistemas demasiado laxos (Águila Quesada et al., 2002). La gran novedad tuvo lugar en 1988, cuando el G-20 aprobó el Acuerdo de Basilea (Basilea I) y se establecían unos requisitos de capital mínimo del 8% de los activos ajustados a su riesgo de crédito (Gutiérrez y Fernández, 2006). Teniendo en cuenta que hasta ese momento el activo de los bancos solía estar financiado en un 97% por deuda, estos requisitos de capital mínimo suponían un gran cambio en su estructura de capital y una seria amenaza para su rentabilidad potencial. En 1999, el BCBS lanzó una propuesta complementaria al acuerdo de 1988, basada en tres pilares: el mantenimiento de unos requisitos de capital mínimos, la supervisión del cumplimiento de estos requisitos y el logro de una mayor disciplina y transparencia en el mercado. En lo referente a los requisitos de capital, la ratio se mantuvo en el 8%, pero introduciendo en la ecuación el riesgo operativo, lo que aumentaba la cantidad bruta de capital de la que los bancos debían disponer (Águila Quesada et al., 2002). Por último, en 2010 el Comité llegó a un nuevo acuerdo (Basilea III) con la intención de subsanar las debilidades que la crisis financiera subprime de 2007-2009 había sacado a la luz. Uno de los rasgos más destacados fue el aumento del requisito mínimo de capital tier 1 del 4% al 6%, lo que significaba que una mayor parte del capital debía mantenerse en forma de acciones y reservas en vez de deuda híbrida. Además, redujo las ratios de apalancamiento a los que se podían someter estas entidades según su importancia sistémica. Esta serie de hechos mermaron el atractivo de los bancos comerciales para los inversores, lo que propició el desarrollo temprano de la banca en la sombra, que, por medio del arbitraje regulatorio, permitía ofrecer mayores rentabilidades para atraer el capital. III.2. La banca en la sombra en el sector público: primeras manifestaciones de la titulización Inicialmente, la banca en la sombra no nace como consecuencia del incremento de la regulación bancaria, sino que como bien señalan Adrian

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y Ashcraft (2012) nace a través de las GSE (Government Sponsored Enterprises), compañías gubernamentales que intermediaban entre demandantes y oferentes de fondos, almacenando préstamos y emitiendo deuda garantizada a corto plazo para financiarse, siendo las primeras en practicar la titulización. Dichas entidades transformaron el modelo de intermediación crediticia desde el “originar para mantener” al “originar para distribuir”, siendo las primeras que, en lugar de mantener los préstamos en su balance, los sacaban mediante la titulización (Kessler y Wilhelm, 2013). Fueron por lo tanto estas empresas gubernamentales las que sembraron el germen del sistema bancario en la sombra, que en las décadas de los 70 y 80 comenzaría a desarrollarse con fuerza con el fin de escapar a la creciente regulación. En 1932, tras el desastre bursátil de 1929, se aprobó el Federal Home Loan Banks Act (formando el sistema FHLB), para facilitar el acceso a la vivienda a un mayor porcentaje de la población estadounidense. El sistema FHLB facilitaba a las entidades financieras locales la concesión de hipotecas ofreciéndoles acceso a fondos o incorporándolas en su balance. Así, puede observarse como este sistema fue pionero a la hora de almacenar préstamos (loan warehousing), tarea que posteriormente realizarían los fondos de inversión paralelos o conduits. Aun así, en esta etapa no había aún titulización ni transformación de vencimientos, por lo que el sistema FHLB no reunía todas las características del shadow banking. En 1938, con la creación de Fannie Mae como parte del New Deal, nació el modelo “originar para distribuir”, que inspiraría el sistema bancario en la sombra actual. Esta compañía colaboraba con los FHLB mediante la compra y titulización de hipotecas en el mercado secundario. Las hipotecas almacenadas por los FHLB eran vendidas a Fannie Mae, que se financiaba emitiendo bonos garantizados por las mismas o MBS (Mortage-Backed Securities). Dichos títulos eran vendidos en el mercado, llevando a cabo la transformación de vencimientos y de riesgo de crédito propios de la intermediación crediticia (Pozsar et al., 2010). En 1968, una parte de Fannie Mae se privatizó para aliviar los altos niveles de deuda estadounidense, pasando a llamarse la parte pública restante Ginnie Mae. En 1970 se creó su homónimo, Freddie Mac, que, con el mismo objetivo de su predecesora, continuó alimentando lo que Pozsar (2008) denominó The GovernmentSponsored Shadow Banking Sub-system. A pesar de contar con antecedentes de titulización, esta fue la primera vez que dicha técnica fue usada consistentemente. En el grafico 1, puede

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observarse la influencia que las GSE tuvieron en la aparición del shadow banking, viendo la evolución del porcentaje de transformación de vencimientos llevado a cabo por bancos en la sombra: 0% de los pasivos en 1945, 10% en 1971, y 15% en 1979, etapa durante la cual prácticamente la totalidad de la banca en la sombra era llevada a cabo por el subsistema creado por el sector público norteamericano (Adrian y Ashcraft, 2012). Gráfico 1

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Pasivos del Sector Financiero de EEUU

Fondos de Inversión en Mercado Monetario Pagarés de Empresa Pagarés y Créditos de Brokers y Dealers Titulizaciones Corporativas

Repos Títulos de Empresas Gubernamentales Títulos de Socimis y Fondos Mutuos de Inversión Intermediación Tradicional

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la Reserva Federal y del cuadro elaborado por ADRIAN, T.; ASHCRAFT, A; BOESKY, H. (2012).

La línea continua del grafico 1 hace referencia a los pasivos de la intermediación crediticia llevada a cabo por la banca tradicional. III.3. La cristalización de la banca en la sombra por medio del Internal Shadow Banking Sub-System El principal factor que contribuye al desarrollo de la banca en la sombra es el arbitraje regulatorio (Schwarcz 2012). Desde 1913, la banca tradicional había sido sometida a altos costes por la nueva regulación, disminuyendo su competitividad. Esta situación empeoró con la aparición de un conjunto de entidades no bancarias especializadas que, debido a su capacidad de innovación, sus menores restricciones y su especialización,

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sometieron los márgenes de la banca comercial a una gran presión (Pozsar et al., 2010). Ante este escenario, y siguiendo el modelo de las GSE, la banca comercial comenzó a participar en actividades propias de la banca en la sombra bajo la apariencia de las Banking Holding Companies, o conglomerado de compañías bancarias (en adelante, BHC) que además de ser propietarias de grandes bancos comerciales también controlan gestoras de activos o fondos de inversión (Adrian y Ashcraft, 2012). Las BHC, que en 1956 habían sido denominadas como corporaciones propietarias de dos o más bancos, prohibían estrictamente la participación en actividades “no típicas del negocio bancario”. Sin embargo, durante las décadas de 1960 y 1970, ante la debilidad jurídica de estas entidades y la ausencia de regulación sobre las One-banking Holding Companies, muchos bancos expandieron gradualmente su actividad hacia la banca en la sombra (Barth, Li y Lu, 2009), traspasando sus activos a vehículos de inversión, o incorporando vehículos de inversión para fines especiales (en adelante, SPV) dentro de su estructura jurídica. Consecuentemente, los bancos comerciales comenzaron a cambiar sustancialmente su negocio, pasando de conceder préstamos para mantenerlos hasta vencimiento, a hacerlo para venderlos. Su propósito era sacar del balance los activos más arriesgados, minimizando la proporción de capital que el banco debía mantener. Además, a finales de la década de 1980, el Glass-Steagall Act fue flexibilizado, aumentando los ingresos que podían percibir mediante la compraventa de valores (Crawford, 2011), y reforzando esta tendencia. El hecho determinante tuvo lugar en 1999 con la abolición del GlassSteagall Act, que legitimó la transformación de las BHC en Conglomerado de Compañías Financieras (en adelante, FHC), susceptibles de ser propietarias de un amplio espectro de compañías financieras y llevar a cabo actividades como compraventa de títulos, seguros o suscripción de valores. Bajo la denominación de FHC, los grandes bancos adquirieron muchas de las entidades no bancarias especializadas mencionadas al principio de este apartado, transfiriendo gran parte de su actividad hacia ellas (Pozsar et al., 2010). En este nuevo escenario, las FHC generaban préstamos a través de sus bancos tradicionales subsidiarios, que posteriormente almacenarían en SPVs bajo su dominio para llevar cabo la titulización. Aunque las diferentes etapas de la banca en la sombra se sucedían a través de diferentes entidades, todas ellas estaban bajo el paraguas de una misma institución. Con

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la adquisición de las compañías no bancarias especializadas, los bancos habían eliminado a un competidor, y habían entrado a un negocio mucho más rentable, hacia el que reubicaron un mayor volumen de sus recursos. Adrian y Ashcraft (2012) muestran la evolución del peso de la banca tradicional en la intermediación crediticia: más del 90% antes de 1960; menos del 80% a principios de 1980; y menos del 60% en el 2001, tras la legitimación de las FHC (ver gráfico 1). Una de las consecuencias más graves de esta evolución, es que la intermediación crediticia estaba ahora repartida entre una amplia red de entidades (agrupadas bajo una FHC), pero sólo una de ellas (el banco comercial encargado de generar préstamos) tenía acceso a la ventana de liquidez de la Fed y contaba con el seguro de depósitos de la Corporación Federal Aseguradora de Depósitos (en adelante, FDIC). En el caso de que el resto de subsidiarias no pudieran financiarse mediante sus métodos habituales, el banco comercial se convertiría en la única fuente de financiación de toda la FHC, siendo limitado el capital que podría transferir a éstas. III.4. El External Shadow Banking Sub-System y la banca paralela como consecuencia de la especialización Sería incorrecto asumir que todas las actividades y entidades que integran el sistema bancario en la sombra se desarrollaron como consecuencia del arbitraje regulatorio. Autores como Pozsar et al. (2010) y Adrian y Ashcraft (2012), utilizan el término External Shadow Banking Sub-System para referirse a las entidades y actividades propias de la banca en la sombra que no guardan ningún tipo de relación con instituciones como las FHC. Este tipo de banca en la sombra es más producto de las ventajas que reportan la especialización y la integración vertical que del arbitraje regulatorio. De acuerdo con Pozsar et al. (2010), pueden distinguirse tres tipos de entidades en este subsistema. En primer lugar, los bancos de inversión y grandes broker-dealers, que imitaron la estructura de las FHC integrando verticalmente compañías financieras, SPVs y conduits para llevar a cabo la titulización bajo una misma matriz. Estas instituciones, a diferencia de la banca tradicional, no tenían requisitos de capital o apalancamiento, por lo que durante la crisis de 2007-2009, algunas como Lehman Brothers o Bearn Sterns, cuyas ratios de endeudamiento superaban significativamente a los de las FHC, colapsaron.

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En segundo lugar, conviene destacar un conjunto de compañías especializadas que llevan a cabo el proceso de intermediación crediticia igual que las FHC, pero como una red de instituciones independientes. En esta categorización Pozsar et al. (2010) y Adrian y Ashcraft (2012), difieren en su explicación, ya que el segundo solo incluye a los SVPs y a los conduits, mientras que Poszar se refiere a todas aquéllas que, siendo independientes, participan en alguna parte del proceso. Este conjunto se caracteriza por la especialización de sus entidades en conceder créditos a sectores abandonados por la banca tradicional, como por ejemplo para maquinaria industrial. Por último, tanto Adrian y Ashcraft (2012) como Pozsar et al. (2010) sitúan a los repositorios privados de riesgo de crédito (private credit risk repositories) como la tercera pieza clave del sistema. Son un conjunto de entidades que protegían a los bancos en la sombra del riesgo de crédito, asegurando en cada una de las fases de la intermediación crediticia las garantías que respaldaban los títulos que emitían para financiarse (ABS, ABCP, CDOs). Para ello utilizaban seguros, opciones put y CDS, que aparentemente convertían en valores libres de riesgo y les otorgaban una calificación crediticia de AAA. Con este sistema, se pretendía imitar el carácter libre de riesgo de los depósitos de la banca comercial, garantizados por el FDIC y la ventana de liquidez de la Fed. IV. El papel del shadow banking en la crisis financiera de 2007-2009 IV.1. El Glass Steagall Act Repeal Muchos autores coinciden en que la abolición del Glass Steagall Act en 1999 fue un factor determinante en la gestación de la crisis financiera. Las puertas de la banca en la sombra se abrieron cuando la Administración Clinton derogó esta Ley, ampliando los horizontes de inversión de los bancos comerciales y permitiendo su participación en la titulización y la compraventa de productos estructurados (Kessler y Wilhelm, 2013). La abolición de esta ley dio paso a una nueva: el Gramm–Leach–Bliley Act, aprobado por mayoría. Con ella, la banca tradicional era liberalizada de manera notable, permitiendo a estas entidades participar en nuevas actividades e instituciones como la banca de inversión, los seguros, la gestión de activos o la titulización. Este hecho desencadenó una serie de dinámicas esenciales para entender el contexto de la crisis financiera, permitiendo un notable cre-

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cimiento del subsistema interno del shadow banking. En primer lugar, la nueva ley propició una concentración sin precedentes del sistema financiero, aumentando el tamaño de los grandes bancos. Desde 1999, el número de entidades se redujo de 10.000 a 7.000 en 2006, y las 18 más grandes pasaron a dominar el 60% de todos los activos (las 4 más grandes controlaban casi el 40%) (Nersisyan y Wray, 2010) (Ver gráfico 2). Esto supuso la aparición de instituciones “demasiado grandes para caer”. Gráfico 2 Número de bancos comerciales en EEUU 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 ene-1984 may-1985 sept-1986 ene-1988 may-1989 sept-1990 ene-1992 may-1993 sept-1994 ene-1996 may-1997 sept-1998 ene-2000 may-2001 sept-2002 ene-2004 may-2005 sept-2006 ene-2008 may-2009 sept-2010 ene-2012 may-2013 sept-2014 ene-2016

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos del Banco de la Reserva Federal de Saint Louis.

Otra consecuencia de dicha derogación fue la transición que sufrieron los bancos en su actividad habitual. Los ingresos procedentes del diferencial generado por la concesión de créditos y el mantenimiento de depósitos disminuyeron comparado con los ingresos procedentes de la compraventa de valores y la titulización. Los créditos otorgados con fines industriales se redujeron al 10%, mientras que los préstamos hipotecarios se dispararon, pues eran los colaterales más utilizados para emitir productos estructurados (Nersisyan y Wray, 2010). Además, cobraron mucha importancia los mercados de capitales, aumentando el porcentaje de inversores que participaban en estos y reduciendo significativamente la captación de depósitos. Como conclusión, puede afirmarse que la reforma legislativa de 1999 incitó a los bancos a trasladar su foco de actividad desde la banca comer-

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cial hacia actividades más lucrativas. La liberalización del sector consagró el modelo “originar para distribuir” y disparó la titulización, sentando las bases que desencadenarían la Gran Recesión. Para entender en qué medida este hecho fue un punto de inflexión, basta con observar los datos de crecimiento de la banca en la sombra ofrecidos por el FSB, que reportan un incremento de casi el 250% entre el año 2000 y 2007 (de 26 billones de dólares a 62 billones). IV.2. Tendencias de los mercados financieros Durante los años previos a la crisis de 2007-2009 se dieron una serie de circunstancias en los mercados financieros norteamericanos que alimentaron la corriente de concentración bancaria y titulización de activos iniciada en 1999, creando “una tormenta perfecta”. Estas tendencias reforzarían aún más el avance de la banca en la sombra, dándole un alcance internacional, y posteriormente provocando una crisis de crédito global. Un factor esencial fue la laxa política monetaria de la Fed, que propició bajos tipos de interés en Bonos del Estado en un momento en el que los inversores demandaban altas rentabilidades (Pozsar, 2008). También fue determinante el boom inmobiliario durante este periodo, resultado de las medidas del gobierno de Bush para facilitar el acceso a la vivienda (Pozsar, 2008). Este auge del mercado inmobiliario agigantó la demanda de préstamos hipotecarios, los activos preferidos para practicar la titulización (Kessler y Wilhelm, 2013). También fue relevante la creciente demanda de activos libres de riesgo, en gran parte propiciada por los países asiáticos que deseaban invertir en activos en moneda extranjera para evitar riesgos como los que condujeron a la crisis asiática de los noventa (Ramos Muñoz, 2014). Esta demanda explica el aumento de la titulización, ya que esta permitía crear títulos con una calificación crediticia de AAA a partir de préstamos de menor calidad. Otra importante fuente de demanda fueron los hedge funds, habiendo estudios que demuestran una alta correlación entre el crecimiento de productos estructurados como los CDOs y el crecimiento de los activos gestionados por estos fondos (Nesvetailova 2014). El incremento en la demanda de préstamos y de títulos libres de riesgo, aumentó el endeudamiento del sector financiero a corto plazo, ya que mediante la titulización se financiaban activos poco líquidos mediante pasivos corrientes. Este mayor apalancamiento disparó las rentabilidades

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del sector antes de la crisis, atrayendo la atención de nuevos inversores e impulsando aún más la demanda. Como dato ilustrativo de esta tendencia, desde el año 2001 a 2007 el total de la deuda del sector financiero en Estados Unidos pasó del 80% del PIB a casi el 120%, aumentando la fragilidad del mismo (Nersisyan y Wray, 2010). El apetito inversor por los títulos libres de riesgo creció hasta tal punto que los originadores de préstamos ya no tenían activos de alta calidad para garantizarlos (Gennaioli, Shleifer y Vishny, 2013). Como consecuencia de ello, la titulización se expandió a activos más arriesgados para poder seguir emitiendo productos estructurados. Para venderlos como activos libres de riesgo, el proceso de titulización creció en complejidad. Como resultado, los ABS y MBS se empaquetaron en CDOs, que pasaron de ser títulos garantizados por deuda corporativa de alta calificación a ser un mero instrumento que facilitaba la concesión de préstamos que los bancos jamás habrían aprobado si hubieran tenido que mantenerlos en su balance (Pozsar, 2008). Un ejemplo de estos préstamos serían las hipotecas subprime, concedidas a los ninjas (individuos sin ingresos, sin trabajo y sin activos). IV.3. La titulización y el aumento del riesgo sistémico y el riesgo sistemático De todos los productos característicos de la titulización, durante la etapa precrisis cobraron especial importancia los CDOs. Durante la burbuja inmobiliaria estos instrumentos (en el pasado respaldados por préstamos corporativos) comenzaron a formarse a partir de MBS garantizados por hipotecas de baja calificación. Los CDOs utilizaban los flujos de caja procedentes de las garantías para pagar a los inversores según los niveles de preferencia (senior, mezzanine, equity…), estratificando el riesgo, pero no eliminándolo. Este cambio en los colaterales tuvo una vital importancia, ya que los CDOs tradicionales estaban diversificados a lo largo de diferentes industrias, eliminando riesgo idiosincrático, mientras que el riesgo sistemático podía ser controlado teniendo como garantías préstamos de empresas cíclicas y contra cíclicas (Pozsar, 2008). Por el contrario, los nuevos CDOs dependían de la evolución de factores macroeconómicos y el devenir del factor inmobiliario. Esta situación se agravó a partir de 2005, ya que en esta etapa el 70% de los CDOs emitidos eran garantizados por MBS (Pozsar, 2008).

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Con el paso del tiempo, la fuerte demanda de los inversores por este tipo de productos complicó la titulización hasta niveles inimaginables. Ante la imposibilidad de emitir suficientes CDOs para satisfacer a la demanda, los emisores crearon los CDOs sintéticos, CDS que replicaban los rendimientos obtenidos por los MBS y permitían “apostar” sobre el precio de los CDOs (Poszsar 2008). También se crearon CDO2 y CDO3, constituidos por los tramos menos atractivos de los CDOs (los que no eran AAA o equity), que se reempaquetaban y reciclaban en nuevos productos para conseguir una mayor calificación crediticia (Pozsar 2008). Esta “ingeniería financiera” dificultó la valoración y el seguimiento del riesgo de los productos estructurados y permitió que los títulos siguieran recibiendo altas calificaciones crediticias por parte de las agencias (Gennaioli, Shleifer y Vishny, 2013). Otro factor que contribuyó a aumentar el riesgo sistémico fue el aumento de tamaño de los bancos debido al alto volumen de CDOs mantenidos en su activo o en sus vehículos fuera del balance. Nesvetailova (2014) explica este aumento del volumen de CDOs alegando que durante la burbuja de crédito algunos de los mayores compradores de estos productos eran los grandes bancos norteamericanos, que compraban títulos que ellos o sus competidores habían emitido. El crecimiento del tamaño de estas entidades aumentaba la probabilidad de que el colapso de una de ellas provocara la caída del sistema en su conjunto. Otro motivo que explica este factor es que los emisores de CDOs creían que para diversificar el riesgo idiosincrático había que usar grandes paquetes de préstamos, con hipotecas de muy variado origen geográfico, para minimizar la posibilidad de un impago general (Gennaioli, Shleifer y Vishny, 2013). Sin embargo, el uso de un mayor número de préstamos para la emisión de CDOs conllevaba un aumento del tamaño de su balance, generando riesgo sistémico. Hay que tener en cuenta también que la transformación de vencimientos que llevaban a cabo los bancos en la sombra era altamente arriesgada. Como señala Ramos Muñoz (2014), las vías de financiación utilizadas (como ABCP y repos) dependían del valor del colateral para obtener fondos. Estos métodos permitían que la adquisición de activos susceptibles de ser titulizados se pudiera “autofinanciar”, favoreciendo el sobredimensionamiento y apalancamiento excesivo del sistema financiero (Whitney 2011) y otorgando a la banca en la sombra el potencial necesario para generar considerable riesgo sistémico (Kessler y Wilhelm, 2013).

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Los factores expuestos explican la aparición de SIFIs y los eventos o factores que podrían conducir al colapso de una de ellas. Ahora bien, para que se dé riesgo sistémico esta caída debería conducir al desplome de un sector o de la economía en su conjunto. El shadow banking no sólo es susceptible de generar riesgo sistémico, sino también de transmitirlo porque potencia la interconexión y la correlación entre las entidades financieras y los mercados en los que actúan (Schwarcz, 2012; Subramanian, 2013). Luck y Schempp (2014), argumentan que la crisis tuvo un alcance sistémico por las relaciones entre bancos comerciales y bancos en la sombra tras el acuerdo de 1999. Si ambos conjuntos hubieran permanecido separados los pánicos bancarios sólo habrían tenido lugar en el sector bancario en la sombra. Sin embargo, el hecho de que estas entidades formaran parte de una FHC, propició que las subsidiarias comerciales tuvieran que soportar el peso de toda la cadena de titulización pues eran las únicas que disponían acceso a las garantías de liquidez y de depósitos. IV.4. El estallido de la crisis Los bancos en la sombra financiaban la adquisición de los préstamos que titulizaban mediante la emisión de ABCP y los repos, siendo ambos pasivos corrientes, produciéndose un desajuste temporal que exigía a los bancos en la sombra renovar continuamente esta deuda (Pozsar, 2008; Gennaioli Shleifer y Vishny, 2013). El problema radicaba en que la capacidad para renovar la deuda dependía del valor de la garantía, de manera que una fuerte bajada en su precio podría dificultar el acceso de estos agentes a la financiación. El incremento de impagos hipotecarios causó incertidumbre acerca del rendimiento de los productos estructurados y su verdadero valor (Luck y Schempp, 2014). Esta creciente inseguridad redundó en un hecho que Nesvetailova (2014) y Whitney (2011) consideran el verdadero inicio de la crisis, cuando el 9 de agosto de 2007 BNP Paribas anunció la suspensión de convertibilidad de tres de sus fondos afectados por las subprime al no ser capaces de valorarlos. Esta noticia supuso una gran contracción del mercado de ABCP y repos (ver gráfico 3), ya que los proveedores de fondos temían que las garantías de los nuevos demandantes estuvieran afectadas por hipotecas basura, y exigían colaterales más valiosos (Whitney, 2011).

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Gráfico 3 ABCP (billones de dólares) 1,50 1,00

ene-2016

ene-2015

ene-2014

ene-2013

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ene-2004

ene-2003

ene-2002

0,00

ene-2001

0,50

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la Reserva Federal.

En el caso de los repos, los colaterales sufrieron una reducción en la cuantía ofrecida a cambio de su alquiler (repo haircut). Ante los problemas de liquidez que comenzaron a experimentar entidades a las que se les había negado la renovación de su deuda (como UBS, Bear Stearns e innumerables conduits), estos comenzaron a vender a descuento los productos estructurados, provocando el desplome de sus precios y un rápido efecto contagio debido a la interconexión de los mercados y entidades. Estos sucesos, similares a un pánico bancario pero en los mercados monetarios, fueron contenidos durante más de un año por la Fed. Ejemplos de esta intervención son decisiones como la de facilitar la adquisición de Bear Stearns por parte de JP Morgan para evitar el desplome de la primera, aumentar la cuantía que el FDIC ofrecía sobre los depósitos, o poner a disposición de los bancos en la sombra una ventana de liquidez excepcional (Whitney, 2011). Sin embargo, el 15 de septiembre de 2008 Lehman Brothers, una de las entidades “demasiado grande para caer”, quebró, desencadenando un verdadero pánico en los fondos del mercado monetario y convirtiendo la crisis de liquidez en una crisis de crédito a nivel global. La caída de Lehman Brothers precedió a las de otras grandes instituciones financieras como AIG, Fannie Mae y Freddie Mac. Los fondos del mercado monetario (en adelante FMM) ofrecían financiación a los bancos en la sombra mediante instrumentos como los ABCP y repos. Hasta la caída de Lehman Brothers la actuación de la Fed había permitido a los FMM mantener su actividad habitual a pesar de que las entidades financieras estaban sufriendo grandes dificultades para financiarse por sus métodos habituales. Los FMM permitían a sus inver-

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sores retirar la totalidad de su inversión sin previo aviso y ofrecían siempre un valor neto constante de liquidación de un dólar. Tras la caída de Lehman Brothers, muchos FMM como el Reserve Fund rompieron el dólar (el valor de liquidación descendió a 0,995 dólares, por lo que los inversores que acudieran a retirar fondos ya no podrían recuperar el dólar integro). Este hecho empujó a los inversores a retirar sus fondos, congelando los mercados de ABCP y repos (Ramos Muñoz 2014) (ver gráfico 3). El desastre de los FMM paralizó también el mercado de crédito a nivel global, especialmente el interbancario, produciéndose un notable incremento del LIBOR. Al no poder obtener financiación de los FMM, las entidades de la banca en la sombra paralizaron sus operaciones. Las compañías generadoras de préstamos tuvieron que retener un alto volumen de ellos en su balance al evaporarse la demanda por parte de los conduits y SPVs. Los vehículos que los bancos empleaban para sacar los préstamos de su balance también tuvieron que lidiar con este problema al no poder continuar titulizándolos, pues el apetito por los CDOs y MBS había desaparecido. Como consecuencia, el riesgo que había sido desplazado fuera de la banca tradicional volvió a recaer sobre ésta, pues los SPVs tuvieron que acceder a la ventana de liquidez de la Fed (ideada para salvaguardar la banca comercial). Las pérdidas que los bancos tuvieron que asumir al volver a incluir estos activos en sus balances devoraron su capital e hicieron caer sus ratios, reduciendo el crédito (Pozsar 2008). Whitney (2011) concluye que el fracaso de este sistema era inevitable. El grado de apalancamiento y la complejidad de la intermediación crediticia condujeron a una situación en la que el sistema bancario llevaba a cabo transacciones de 2.996 billones de dólares diarias, todas ellas susceptibles de ser liquidadas instantáneamente, con sólo unas reservas de 50.000 millones. Esto hacía perfectamente factible que la incertidumbre acerca del valor de las garantías desatara un pánico bancario que arruinara a los inversores. Las consecuencias son ya conocidas: la crisis de liquidez se transformó en una crisis de crédito que sacudió la economía a nivel global, entidades al borde de la bancarrota fueron adquiridas a precios irrisorios (como Merrill Lynch, que fue adquirido por Bank of America por 50.000 millones de dólares) y el valor total de rescates a instituciones financieras alcanzó 3 trillones de dólares (Subramanian, 2013). Esta crisis afectó especialmente a la zona euro, que entre 2010 y 2012, vio como algunos de sus bancos más importantes eran rescatados. Finalmente, tuvo lugar una crisis de la deuda soberana que hizo necesa-

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rio el rescate de algunos países miembros, acercándose otros peligrosamente a la quiebra. V. La evolución de la banca en la sombra tras la crisis financiera V.1. Cambios de tendencia en las actividades y mercados geográficos de la banca en la sombra Tras el estallido de la crisis, el volumen de intermediación crediticia imputable al sistema bancario en la sombra se contrajo significativamente, y lo habría hecho aún más de no ser por las ayudas del gobierno norteamericano. Tuvo lugar un verdadero rescate del sistema bancario y no bancario, basado en programas de emergencia para proveer de liquidez al sistema, grandes compras de activos por parte de la Fed, y las garantías ofrecidas por el FDIC (Pozsar et al., 2010). Pese a la aparente inmunidad del sistema, al final fueron los contribuyentes los que salvaron el sistema, al igual que ocurre con la banca tradicional (Ramos Muñoz, 2014). A pesar de esta intervención, la banca en la sombra, que había alcanzado en 2007 un volumen mundial de más de 62 billones de dólares, se contrajo a 59 billones con la crisis y su participación en el total de intermediación crediticia se redujo de un 27% a un 25% (Kodres, 2013). En Estados Unidos, el epicentro de la crisis y cuna de este sistema, la caída fue mucho mayor, descendiendo la participación desde un pico del 45% hasta el 28% que se registró en 2011, niveles no vistos desde 1993 (Adrian y Ashcraft, 2012). Pozsar et al. (2010) considera que la caída de la banca en la sombra a nivel mundial fue incluso mayor, con una contracción superior a los 5 billones de dólares. Gran parte de este desplome se debió a la desaparición de las formas de banca en la sombra más populares durante la crisis. Desde 2007 los SIVs han dejado de operar, la emisión de CDOs, que alcanzó máximos ese mismo año, se paralizó (ver gráfico 4), y el mercado estadounidense de repos que alcanzó máximos en 2008 con un volumen superior a 2,8 billones de dólares, se hundió por debajo de 1,7 billones (Adrian y Ashcraft, 2012). Sin embargo, esta caída de la banca en la sombra no ha sido duradera, ya que a partir de 2011 el volumen total de intermediación crediticia volvió a repuntar, alcanzando en los últimos años niveles superiores a los de 2007. Tras la Gran Recesión, se impusieron las nuevas normas de Basilea III, que reforzaban los requerimientos de capital con el objetivo de mejorar la capacidad de los bancos para absorber sus pér-

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didas (Parramón Jiménez, 2014). Este cambio normativo empeoraba la capacidad de la banca comercial para conceder crédito, propiciando el restablecimiento de la banca en la sombra. Gráfico 4 Emisiones de CDOs (millones dólares) 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 – 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (II-T) Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de Securities Industry and Financial Markets Association.

Aun así, la recuperación de la banca en la sombra no se sustentó en las actividades que la habían llevado a su auge en el pasado, sino en otras que, a partir de 2011, comenzaban a crecer a un ritmo elevado. Un claro ejemplo sería el aumento de los préstamos sindicados. Según Culp (2013), a partir de finales de 2010, el apetito de los inversores volvió a despertar, justo cuando las cifras de impago de estos préstamos experimentaron un gran descenso. Los préstamos sindicados, que posibilitan inversiones en bienes de capital y proyectos industriales, son financiados por muchos inversores, a menudo mediante la emisión de CLOs (Collateralized Loan Obligations). La emisión de CLOs, superó los 55.000 millones de dólares en 2013, duplicando las cifras alcanzadas en 2012 (LaCapra, Henry, 2013). Los LBOs (Leveraged Buyouts), un método de adquisición de empresas que a menudo recurre a los préstamos sindicados, también aumentaron sensiblemente en 2012, tras haber caído en desuso tras la crisis. Además, desde la crisis financiera han surgido más de 230 nuevos fondos de inversión que llevan a cabo direct lending y han crecido industrias como las incubadoras de start ups y el capital riesgo. Los préstamos P2P se han convertido en un nuevo fenómeno de la financiación y la gestión de activos es ahora un sector principalmente dominado por entidades no bancarias, con Blackrock a la cabeza.

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Según The Economist (14 de mayo de 2014), en su artículo “Shadow and Substance”, el FSB ha confirmado que las actividades de la banca en la sombra más preocupantes para los reguladores han menguado, mientras que aquellas que les agradan, han crecido. Es evidente, por lo tanto, que hay una transición en las actividades e instituciones partícipes del shadow banking, y también el fin del mismo, más orientado hacia la financiación que hacia la especulación y la búsqueda de rentabilidades inmediatas. Este cambio de tendencia también es significativo en términos de mercados geográficos (ver gráfico 5). Gráfico 5

2007 2011

2013

Singapur

Brasil

Australia

China

Suiza 2012

Hong-Kong

2005

Corea

Canada

Japón

Reino Unido

Eurozona

50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

EEUU

Proporción de activos pertenecientes a intermediarios financieros fuera del sistema tradicional

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos del Global Shadow Banking Monitoring Report 2012, 2013 y 2014.

Durante la crisis y la etapa inmediatamente posterior, la caída de la banca en la sombra en Estados Unidos, que concentraba en torno al 50% del volumen total antes de la Gran Recesión (Parramón Jiménez, 2014), se vio casi compensada por el crecimiento de este fenómeno en los países emergentes. Este incremento comenzó en 2009 y en 2013 contaba con nueve países en los que la banca en la sombra crecía por encima del 10% anual. China ha sido el principal estandarte de este crecimiento, con un incremento del 42% en 2012 (The Economist, “The Lure of Shadow Banking”, 14 de mayo de 2014) seguido por México, Malasia, Tailandia y algunos integrantes de la Eurozona. Como consecuencia, actualmente

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sólo el 37% de la banca en la sombra tiene lugar en Estados Unidos, mientras que la Eurozona y Gran Bretaña han alcanzado cuotas del 24% y 13% respectivamente. Al final de 2012, la banca en la sombra alcanzó un volumen total de 71 billones de dólares, un nuevo máximo histórico sustentado en las tendencias anteriormente expuestas. Esta cifra podría seguir aumentando en el futuro ya que, ante la nueva regulación sobre la banca tradicional, la banca en la sombra está bien posicionada para seguir ofreciendo crédito en condiciones inaccesibles para los bancos comerciales (Subramanian, 2013). Además, las nuevas actividades de la banca en la sombra, al ser de mayor agrado para los reguladores, tienen altas posibilidades de continuar inalteradas, por lo que probablemente el shadow banking siga ocupando papel muy relevante en el sistema financiero durante los años venideros. V.2. Importancia de la banca en la sombra como fuente de financiación tras el endurecimiento de la regulación bancaria La banca en la sombra ha tenido, y en muchos casos sigue teniendo, una connotación negativa por el papel que desempeñó durante la crisis. Sin embargo, también ha tenido una importancia capital en la recuperación, convirtiéndose en una alternativa de financiación fundamental. Las restricciones de capital impuestas por Basilea III, convirtieron la concesión de créditos en un negocio menos rentable para los bancos comerciales (Barghini, 2015). Además, la nueva regulación también ha obligado a los bancos a financiar una mayor proporción de sus préstamos a largo plazo con pasivos a largo plazo, cuyo coste es mayor. Estos hechos han reducido drásticamente el crédito concedido por los bancos comerciales; crédito que a menudo suele destinarse a la inversión en bienes de equipo y proyectos industriales. Como resultado, el crédito a las empresas se ha reducido en un 6% desde 2008 en Estados Unidos, en un 11% en la Eurozona, y en casi un 30% en Gran Bretaña (The Economist, “Shadow and Substance”, 14 de mayo de 2014). La banca en la sombra ha ocupado este vacío como proveedor de financiación, facilitando el crédito a sectores desatendidos por los bancos (Subramanian, 2013). En el artículo de The Economist anteriormente citado, se expone un ejemplo de una cervecera británica, Hall & Woodhouse, que cuando solicitó a su banco una línea de crédito de 84 millones de dólares, se encontró con unas condiciones de financiación

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inasumibles. La empresa acudió entonces a un banco en la sombra (M&G, gestora de activos de la aseguradora Prudential) que atendió sus necesidades. Los fondos prestados provienen de inversores institucionales, que se llevan todos los beneficios del préstamo, aunque también tienen que asumir las pérdidas, mientras que M&G sólo cobra una tasa de intermediación. El ejemplo expuesto es lo que se conoce como direct lending. Esta forma de financiación alcanzó un volumen de 97.000 millones de dólares en 2014 y continúa en ascenso. El negocio de las incubadoras y el capital riesgo, que financian empresas en etapas tempranas de su desarrollo, invirtieron casi 63.000 millones ese mismo año. Otras actividades como el crédito P2P, que conecta inversores y prestatarios individuales mediante portales web, también están creciendo exponencialmente, siendo Lending Club el portal web que más fondos ha generado (7.600 millones). Esta modalidad de financiación se realiza mediante préstamos individuales por un importe medio de 3.000 dólares, financiados por más de 120 inversores que comparten el riesgo. Su funcionamiento es simple, se asigna a los prestatarios una calificación crediticia y el software busca grupos de prestamistas cuyo perfil de riesgo coincida, repartiendo el riesgo de contrapartida entre ellos. Esto permite pedir prestado a un menor coste y ofrecer mayores rentabilidades por su facilidad para conectar a inversores y prestatarios (Barghini, 2015). El crossfunding es otra alternativa emergente de préstamos entre particulares surgida tras la crisis, ofreciendo financiación mediante micro inversiones de 30 dólares, diversificando el riesgo (Parramón Jiménez, 2014). También se ha mencionado el aumento de los préstamos sindicados, que tras la crisis han desempeñado un papel fundamental en el aumento de la inversión en bienes de capital e infraestructuras por parte de empresas con altos niveles de deuda (Culp, 2013). Algo similar ha ocurrido con el project finance, donde los fondos de inversión están tomando posiciones cada vez mayores. La importancia de la banca en la sombra como proveedor de fondos ha sido de vital importancia, ya que ha permitido la inversión en bienes productivos, suavizando la crisis de crédito y permitiendo a muchas empresas continuar en el desarrollo de su actividad. Ramos Muñoz (2014) argumenta que la persistente contracción de crédito sufrida en España a día de hoy y desde el comienzo de la crisis puede deberse al escaso protagonismo que la banca en la sombra ha tenido en este país, que no ha posibilitado la aparición de alternativas de financiación.

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Esta expansión de la banca en la sombra no es sólo el resultado de la incapacidad de los bancos para conceder préstamos ante el incremento regulatorio. El uso del Big Data y la innovación tecnológica ha facilitado la aparición de alternativas mencionadas como el P2P, o el crossfunding (Barghini, 2015). Es por tanto evidente como hay una evolución en los instrumentos utilizados para impulsar una nueva intermediación crediticia. Se ha pasado de una etapa caracterizada por la ingeniería financiera, con la titulización o los repos como protagonistas, a otra que se ayuda de la innovación tecnológica para conectar entidades o individuos deficitarios y excedentarios de fondos y alinear las características de los créditos con los perfiles de riesgo de sus inversores. Además del factor tecnológico mencionado, Barghini (2015) señala que la pérdida de confianza en la banca tradicional tras la crisis también es un factor relevante para explicar la tendencia actual. Según encuestas realizadas a clientes de bancos comerciales, más de la mitad estarían dispuestos a realizar los mismos servicios con compañías tecnológicas con las que han creado vínculos de confianza y fidelidad por el uso de su tecnología móvil, como Apple o PayPal. La unión de estos dos factores, el auge tecnológico y la creciente confianza en empresas tecnológicas, podrían condicionar el futuro próximo del shadow banking. VI. Conclusión: la larga marcha de la banca en la sombra Tras haber realizado un análisis profundo del origen y la evolución de la banca en la sombra y haber discernido acerca de los elementos que condicionaron y propiciaron su desarrollo hasta el escenario actual, ahora se trata de llevar a cabo una identificación de las diferentes etapas que ha atravesado la banca en la sombra a lo largo de su historia. Para ello, se señalan características propias de cada etapa, se estudian los factores condicionantes que determinan el paso de una etapa a otra, y por último, se trata de vislumbrar patrones de comportamiento comunes en diferentes etapas. Las etapas identificadas de la evolución del shadow banking son (ver diagrama 1):

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Diagrama 1 Diagrama de las etapas evolutivas de la banca en la sombra

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1) El incremento regulatorio o la gestación (1913-1938). Esta etapa comienza en 1913 con la constitución de la Reserva Federal en Estados Unidos. A lo largo de la misma se imponen una serie de requerimientos a la banca comercial que repercuten en una pérdida de su competitividad, incentivando la evasión de estas normas mediante el arbitraje regulatorio. En 1913 se establecieron los primeros requisitos de capital. Posteriormente, en 1933, tras la firma del Glass Steagall Act, la actividad de la banca comercial se limitó a la gestión de los depósitos de sus clientes y la concesión de créditos. En 1937, con la “Regulación Q”, se prohibió a los bancos remunerar sus depósitos corrientes, y se fijó un tipo de interés máximo para sus depósitos a plazo. Sin duda alguna, esta etapa es esencial ya que limitó severamente el atractivo de la banca tradicional para los inversores. 2) El germen del sector público (1938-1960). En 1938 el gobierno estadounidense crea Fannie Mae, como parte del sistema FHLB, para facilitar el acceso a la vivienda de los ciudadanos americanos tras la Gran Depresión. Fannie Mae es la pionera del sistema “originar para distribuir”, ya que compraba hipotecas de entidades financieras que posteriormente titulizaba y colocaba como MBS en el mercado secundario. A pesar de que el volumen de intermediación crediticia practicada por Fannie Mae (y posteriormente por Freddie Mac) era muy bajo, su sistema de titulización sentó un precedente y fue la principal fuente de inspiración de los bancos en la sombra que aparecieron en décadas posteriores. 3) Desarrollo temprano de la banca en la sombra (1960-1999). A partir de 1960, siguiendo el modelo de las GSE, las BHC se aprovecharon de la débil legislación existente en torno a su persona jurídica para transferir ciertas actividades a la banca en la sombra utilizando SPVs. Esta tendencia se incrementó ante la corriente de desregularización de la década de 1980, en el que varias normas del Glass Steagall Act fueron derogadas. Este movimiento hacia la banca en la sombra tenía como principal objetivo el arbitraje regulatorio, formando lo que Pozsar denominó como “subsistema interno”. De manera paralela, en esta etapa también surgieron entidades y actividades centradas en la explotación de ventajas competitivas basadas en su especialización. Estas actividades e instituciones capaces de ofrecer financiación en mejores condiciones o a nichos desatendidos por los grandes bancos han recibido la denominación de “banca paralela”. Durante este periodo, la banca en la sombra creció significativamente, aunque de mane-

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ra muy gradual. El porcentaje de intermediación crediticia representado por el shadow banking creció de niveles próximos al 0% a más del 20% (Adrian y Ashcraft, 2012). 4) Auge de la banca en la sombra (1999-2007). Comienza en 1999, con la derogación del Glass Steagall Act, lo que permitió la aparición de las FHC y amplió enormemente el abanico de actividades que los bancos podían desempeñar. Este hecho, junto con los bajos tipos de interés, la elevada demanda de préstamos hipotecarios, y el creciente apetito de los inversores por activos libres de riesgo, propulsó el crecimiento de la banca en la sombra hasta niveles inimaginables (el 45% de la intermediación crediticia en EEUU y 27% a nivel global). Durante esta etapa el shadow banking se sustenta en la ingeniería financiera, que desarrolló complejos instrumentos de inversión para satisfacer la enorme demanda de productos titulizados. Esta etapa finaliza cuando el mercado inmobiliario se ralentiza y los subyacentes utilizados para la titulización comienzan a fallar, lo que conduce a una crisis de liquidez en los mercados que terminaría provocando la Gran Recesión. 5) Retroceso de la banca en la sombra (2007-2010). Empieza a finales de 2007, con el rescate a las entidades bancarias y no bancarias por parte de la FED para evitar el colapso del sistema financiero. Se caracteriza por un desplome generalizado de las actividades e instituciones impulsoras del modelo “originar para distribuir”. La emisión de CDOs y la financiación en los mercados repo se paralizó y entidades como los SIVs prácticamente desaparecieron. Esta fase tuvo un impacto especialmente importante en Estados Unidos, que desde el nacimiento del fenómeno se había convertido en el país de referencia. 6) Recuperación y expansión de la banca en la sombra como financiación alternativa (2010-2016). A partir de 2010, la intermediación crediticia de carácter no bancario vuelve a aumentar debido a la incapacidad de los bancos para proveer crédito a la economía real por los nuevos requisitos regulatorios. Esta fase se caracteriza por el cambio de tendencia en las actividades llevadas a cabo, adquiriendo mayor importancia los préstamos sindicados, los préstamos entre particulares o el capital riesgo en detrimento de las que eran más relevantes antes de la crisis; y también un cambio de tendencia en los mercados geográficos, viendo EEUU reducida su posición de liderazgo. Además, la innovación tecnológica se convierte en la herramienta indispensable para conectar a prestamistas y prestatarios, frente a la

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innovación financiera en la que se basaba la banca en la sombra antes de la crisis. Del análisis realizado en este trabajo de investigación, puede observarse un patrón de comportamiento que se repite en todas las etapas de crecimiento del shadow banking. Los aumentos de este fenómeno siempre han tenido lugar en etapas en las que existe una demanda de crédito que excede la capacidad de oferta de la banca tradicional, y a la vez hay una alta demanda de activos de inversión por la baja rentabilidad de los depósitos. Para corroborar este patrón de comportamiento, basta con analizar las tres etapas en las que hay un aumento significativo de shadow banking. La primera aparición de la banca en la sombra a través de las GSE, tiene lugar cuando, ante la incapacidad de los bancos para hacer frente a una elevada demanda de préstamos hipotecarios, se crea el sistema FHLB y Fannie Mae, que obtendrían los fondos necesarios para financiar las hipotecas mediante la titulización. De la misma manera, antes de la crisis, la Administración Bush también empleó medidas para facilitar una vivienda a todo ciudadano americano, disparando el volumen de préstamos hipotecarios. Este escenario unido al insaciable apetito de activos libres de riesgo y a las bajas rentabilidades de los depósitos propició el despegue de la banca en la sombra. Por último, a partir de 2010 y 2011, la incapacidad de los bancos para satisfacer la demanda de crédito a particulares y empresas junto con la recuperación del interés de los inversores ha vuelto a resultar en un incremento del shadow banking, superando los niveles previos a la crisis. Es de esperar que la banca en la sombra cobre protagonismo ante la incapacidad o insuficiencia de la banca tradicional para proveer de crédito a la economía y ofrecer a sus depositantes una rentabilidad atractiva frente a la que podrían obtener en los mercados de capitales. Bibliografía ADRIAN, T. y ASHCRAFT, A. (2012): “Shadow banking: A review of the literature”, Staff Report, Federal Reserve Bank of New York, (580), pp. 2-32. ÁGUILA QUESADA, J.; CORTÉS GARCÍA, F.; FERNÁNDEZ RUIZ, I. y GARCÍA MORENO, F. (2002): “El Riesgo en la Industria Bancaria. Una aproximación a Basilea II”, Colección Economía, Instituto Cajamar, pp. 13-69. BARGHINI, T. (2015): “Shadow Banking. Are Nonbanks the future of banking?” Global Finance, Abril, pp. 10-13.

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Acrónimos utilizados ABCP: Asset Backed Commercial Paper (deuda garantizada a corto plazo). ABS: Asset Backed Securities (títulos o valores garantizados). BCBS: Basel Comittee on Banking Supervision (Comité de Supervisión Bancaria de Basilea). BHC: Banking Holding Companies (Conglomerado de Compañías Bancarias). CDO: Collateralized Debt Obligation (título de deuda garantizado). CDS: Credit Default Swaps. CLO: Collateralized Loan Obligation. FDIC: Federal Deposit Insurance Corporation (Corporación Federal Aseguradora de Depósitos). FED: Federal Reserve. FHC: Financial Holding Companies (Conglomerado de Compañías Financieras). FHLB: Federal Home Loan Banks (Bancos Federales de Préstamos para Hogares). FSB: Financial Stability Board.

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FSOC: Financial Stability Oversight Council (Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera). GSE: Government Sponsored Entities (Entidades de Esponsorización Gubernamental). LBO: Leveraged Buyouts (compra apalancada). LPFC: Limited Purpose Finance Company. MBS: Mortage Backed Securities (títulos garantizados por préstamos hipotecarios). MMFs (o FMM): Monetary Market Funds (Fondos del Mercado Monetario). P2P: Peer-to-Peer (red de pares, red entre iguales o red entre pares). REPO: Repurchase Agreement (acuerdo de recompra). ROE: Return on Equity (rentabilidad sobre los recursos propios). SIFI: Systemically Important Financial Institution (Institución Financiera de Importancia Sistémica). SIV: Structured Investment Vehicle (vehículo de inversión estructurada). SPE: Special Purpose Entities (entidades de objetivos especiales). SPV: Special Purpose Vehicle (vehículos de objetivos especiales).

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 109-131)

LOS BANCOS MULTILATERALES DE DESARROLLO Y EL RIESGO DE CONCENTRACIÓN: UNA PROPUESTA DE OPTIMIZACIÓN FINANCIERA MULTILATERAL DEVELOPMENT BANKS AND CONCENTRATION RISK: A PROPOSAL OF FINANCIAL OPTIMIZATION Miguel Ángel Iglesias Ex Director de Portfolio Management en el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (EBRD)

RESUMEN

Desde su creación los Bancos Multilaterales de Desarrollo han representado uno de los tipos de institución internacional con mayor éxito en la mejora de la prosperidad global. Son muchas las voces que están reclamando una mayor implicación de estas Multilaterales en el esfuerzo conjunto por alcanzar, en 2030, los 17 ambiciosos Objetivos de Desarrollo Sostenible acordados por las Naciones Unidas. No obstante, las Multilaterales enfrentan importantes restricciones a la hora de expandir sus operaciones en proyectos de desarrollo. El artículo analiza el impacto del Riesgo de Concentración en estas instituciones y revisa las nuevas iniciativas de colaboración entre Multilaterales, a través del intercambio de activos representativos de riesgo país, destinadas a reducir dicho riesgo, permitiendo un menor consumo de capital económico y, por tanto, alcanzar mayores volúmenes de inversión en proyectos para el desarrollo, sin deterioro de sus ratings respectivos, ni requerir aportaciones adicionales de capital de sus accionistas. Palabras clave: Bancos Multilaterales de Desarrollo, Objetivos de Desarrollo Sostenible, Riesgo de Concentración Sectorial.

SUMMARY

Since its inception, the Multilateral Development Banks have represented one of the most successful types of international institutions in the improvement of global prosperity. There are many voices that are demanding greater involvement of the Multilaterals in the joint effort to achieve, by 2030, the 17 ambitious Sustainable Development Goals agreed by the United Nations. However, Multilaterals face significant restrictions when expanding their operations in development projects. The article analyzes the impact of Concentration Risk in these institutions and reviews the new initiatives of collaboration between Multilaterals through the exchange of representative assets of country risk, aimed at reducing that risk, allowing a lower consumption of economic capital and, therefore, reaching higher volumes of investment in projects for development, without deterioration of their respective ratings, or require additional capital contributions from their shareholders. Keywords: Multilateral Development Banks, Sustainable Development Goals, Sector Concentration Risk.

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1. Introducción. Los Objetivos para el Desarrollo Sostenible, un compromiso ambicioso Existe un relativo consenso sobre la necesidad de promover un mundo más justo desde el punto de vista de la igualdad de oportunidades, del acceso a los recursos económicos y de la sostenibilidad de todas las actuaciones realizadas por el ser humano. A lo largo de nuestra historia, y, sobre todo, a partir de la Segunda Guerra Mundial, han sido muchas las iniciativas colectivas que, de una u otra manera, han perseguido el crecimiento económico equilibrado y sostenible como fuente de progreso y de mejora de las condiciones de vida de los individuos. Una de las principales prioridades de las Naciones Unidas (UN) desde su constitución en 1945 ha sido “lograr la cooperación internacional en la solución de los problemas de carácter económico, social, cultural o humanitario y en el desarrollo y estímulo del respeto a los derechos humanos y las libertades fundamentales de todos, sin distinción por motivos de raza, sexo, idioma o religión” (Naciones Unidas, 2016). Mejorar el bienestar de las personas sigue siendo uno de los principales objetivos de las UN. No obstante, el concepto de desarrollo ha cambiado con los años y, en la actualidad, parece haber un consenso, al menos entre los países que suscriben el mandato fundacional de las UN, sobre que “el desarrollo sostenible, que fomenta la prosperidad y las oportunidades económicas, un mayor bienestar social y la protección del medio ambiente, es el mejor camino a seguir para mejorar la vida de la población.” (Naciones Unidas, 2016). En septiembre de 2000, en el seno de las UN, se obtuvo un compromiso por alcanzar ocho Objetivos de Desarrollo del Milenio en 2015; estas metas contemplaban, entre otras, reducir a la mitad la pobreza extrema. Muy recientemente, en septiembre de 2015, los 193 países integrantes de las UN han acordado, redactado, aprobado y finalmente ratificado, un conjunto de 17 objetivos, denominados Objetivos para el Desarrollo Sostenible), con 169 metas que abarcan desde la protección de los océanos a la erradicación del hambre y la pobreza. Durante los últimos años se han logrado importantes progresos en la consecución de estos objetivos, pero aún queda mucho por hacer. Helen Clark, directora del Programa de Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) estima que, para alcanzar estos 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible, según lo comprometido, en 2030, los países en vías de desa-

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rrollo necesitarán recibir una inversión de entre $3,3 y $4,5 billones1 al año en sectores estratégicos (Clark, 2015). Las UN, en el Plan de Acción acordado en la tercera conferencia internacional de financiación para el desarrollo celebrada en Addis Abeba, (Naciones Unidas, 2015), confirmaban su fuerte compromiso político para hacer frente al reto de financiar, y crear un entorno capacitador a todos los niveles, el desarrollo sostenible. En dicha agenda los países miembros de las UN confirmaban los consensos alcanzados en Monterrey en 2002 y Doha 2008: acabar con la pobreza y el hambre y conseguir un desarrollo sostenible en sus tres dimensiones, promoviendo el crecimiento económico inclusivo, protegiendo el medio ambiente y fomentando la inclusión social. Los países se comprometen, asimismo, a “avanzar hacia un sistema económico global equitativo, en el que ningún país o persona sea dejada atrás, posibilitando trabajo decente y sustento para todos, mientras se preserva el planeta para nuestros hijos y generaciones futuras” (Naciones Unidas, 2015, pág. 1). Otras instituciones de carácter multinacional, y notable influencia, como el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial (WB), el Grupo de los 20 (G20)2 o el Grupo de los 24 (G24)3, han manifestado su adhesión a estos principios. Son muchas las iniciativas que se han adoptado recientemente en el intento de acercarse al cumplimiento de estos objetivos. Entre estas iniciativas destacan aquellas enfocadas en el desarrollo de infraestructuras, incluyendo transporte, energía, agua e higiene, una de las vías de acción

1 En este artículo utilizamos la acepción castellana de billones: millones de millones. Adicionalmente, salvo cuando sea expresamente indicado, todas las cantidades monetarias vienen expresadas en dólares USA ($). 2 El G20 está constituido por representantes de economías que suponen más de un 80% del PIB mundial. Fue constituido en 1999, tras la crisis financiera asiática, como un encuentro entre ministros de finanzas y gobernadores de bancos centrales. En 2008 se mantuvo la primera cumbre del G20 en respuesta a la crisis financiera global. El grupo persigue un crecimiento económico equilibrado, fuerte y sostenible, promoviendo la creación de empleo, una regulación financiera que reduzca los riesgos y evite futuras crisis financieras, así como la modernización de la arquitectura financiera internacional. Sus miembros son: Argentina, Australia, Brasil Canadá, China, Francia, Alemania, India, Indonesia, Italia, Japón, México, Rusia, Arabia Saudí, Sudáfrica, Corea del Sur, Turquía, Reino Unido, Estados Unidos y la Unión Europea. 3 El G24, fue establecido en 1971 con el fin de promover que los intereses de los países en vías de desarrollo fueran adecuadamente representados en las negociaciones internacionales. Sus países miembros son: Argentina, Argelia, Brasil, Colombia, Congo, Costa de Marfil, Egipto, Etiopía, Filipinas, Gabón, Ghana, Guatemala, India, Irán, Líbano, México, Nigeria, Pakistán, Perú, Sudáfrica, Sri Lanka, Siria, Trinidad y Tobago y Venezuela.

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que más pueden aportar al bienestar de los individuos y que son, en la mayoría de los casos, un prerrequisito para la consecución de los objetivos descritos más arriba; ejemplos recientes son la creación del Asian Infrastructure Investment Bank, el New Development Bank, el Global Infrastructure Hub, el Asia Pacific Project Preparation Facility, el World Bank Group’s Global Infrastructure Facility, el Africa50 Infrastructure Fund, y el reciente incremento en el capital del Inter-American Investment Corporation. Las UN cuantifican en un rango de entre $1 y $1,5 billones anuales el gap existente con las necesidades de infraestructuras en los países en vías de desarrollo (Naciones Unidas, 2015, pág. 4). El gap a cubrir es enorme y, en ningún caso se conseguirá cubrir con soluciones aisladas y acciones individuales. El compromiso asumido por la comunidad internacional es promover la obtención de los recursos financieros y la asistencia técnica necesarios para posibilitar el buen fin de los programas de desarrollo. 2. Los Bancos Multilaterales de Desarrollo “…the MDBs have been rated as the most effective development institutions by multiple systematic reviews of foreign assistance.” (The Future of the Multilateral Development Banks, 2015) Testimony of Scott A. Morris Senior Fellow, Center for Global Development October 9, 2015 U.S. House of Representatives Committee on Financial Services Subcommittee on Monetary Policy and Trade

Los Bancos Multilaterales de Desarrollo (MDB) son instituciones especializadas, pertenecientes o establecidas por gobiernos de dos o más países, que persiguen objetivos políticos específicos relacionados con el desarrollo económico y social. Desde su creación los MDB han representado uno de los tipos de institución internacional con mayor éxito en la mejora de la prosperidad global. El modelo de negocio de los MDB constituye una de las claves de su éxito: en base a unas elevadas calificaciones de solvencia, los MDB toman grandes cantidades de financiación de los mercados en condiciones financieras atractivas y, con relativamente pequeñas aportaciones de sus accionistas, trasladan esos recursos a proyectos de desarrollo, en condiciones ventajosas.

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S&P (2015) describe las siguientes características singulares para las que denomina Supranational Institutions: – Persiguen objetivos políticos específicos. – Están establecidas y gobernadas por tratados internacionales, no suelen operar bajo las normas comerciales habituales, ni estar sujetas a regulaciones bancarias nacionales. – Mantienen perfiles de negocio sencillos generalmente destinados a financiar o garantizar a gobiernos/países. – Su principal meta no es la maximización del beneficio económico sino una combinación de esta con la consecución de un mandato de fuerte contenido social y de fomento del desarrollo. – Disfrutan del denominado “Preferred Creditor Treatment” (PCT)4 que les posibilita operar con bajos niveles de riesgo de crédito. – Entre sus recursos propios es habitual la presencia de “Callable Capital”5, suscrito por gobiernos/accionistas. – Obtienen su financiación fundamentalmente del mercado, con acceso muy limitado a productos típicos de la banca retail o a financiación de bancos centrales. – En ocasiones, mantienen altos niveles de concentración geográfica y/o de contrapartida. – Disfrutan de altos niveles de capital y de activos líquidos. – Suelen estar exentas del pago de impuestos corporativos. – Mantienen un bajo nivel de dividendos. Las funciones de los MDB van mucho más allá de proporcionar significativas cantidades de financiación para proyectos de desarrollo. Su privilegiado estatus, derivado de la composición de sus accionariados, y su encaje dentro de la estructura internacional de instituciones de referencia (Banco Mundial, Naciones Unidas, Fondo Monetario Internacional, …), con las que comparten un muy elevado nivel de interrela4 El Preferred Creditor Treatment, o tratamiento de acreedor preferente, es una de las características diferenciales de los MDB como entidades financieras. Generalmente aplicable a riesgos soberanos, dota de ciertos privilegios de cobro a los MDB en caso de default por parte del país que actúa como contrapartida. Históricamente se ha demostrado efectivo en numerosas ocasiones y se considera una de las razones que ha permitido a los MDB operar tradicionalmente con bajos niveles de morosidad (Standard & Poors, 2015, pág. 4). Aunque carece de naturaleza contractual supone, de facto, un factor de mejora en la calidad crediticia de los MDB, y así lo reconocen habitualmente los observadores externos. 5 Denominamos aquí Callable Capital al compromiso, por parte de los accionistas, de entrega futura de capital adicional a requerimiento de la entidad. Su eficacia no está exenta de controversia y su tratamiento como recursos propios ha sido uno de los puntos de discusión, aún no completamente resuelto, entre Agencias de Rating y MDB.

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ción, les sitúa como instrumentos relevantes para la estructuración de proyectos de desarrollo, de alto volumen y largo plazo. Los MDB participan en estos proyectos con pequeñas aportaciones (por ejemplo, a través de fondos de fondos) o como simples asesores, aportando sus conocimientos técnicos y del contexto económico y político del país, y sus relaciones con gobiernos, reguladores e inversores públicos o privados, etc. Los MDB también colaboran con operadores del sector privado con los que apalancan los, siempre insuficientes, recursos públicos, facilitando la incorporación de participantes individuales alrededor de proyectos compartidos de desarrollo, promoviendo reformas políticas en el ámbito del desarrollo sostenible y proporcionando la asistencia técnica necesaria para el buen fin de los proyectos. S&P, en su informe sobre instituciones supranacionales de 2015, trata un perímetro de 27 instituciones que, al cierre del ejercicio fiscal de 2014, contaban con un balance de $2.000 miles de millones (Standard & Poors, 2015, pág. 4). Dentro de este concepto de institución supranacional, dan cabida a instituciones de carácter eminentemente global como el International Bank for Reconstruction and Development, IBRD, o la International Finance Corporation, IFC (ambas integradas en el Grupo Banco Mundial), instituciones de marcado carácter regional como el African Development Bank, AFDB, el Asian Development Bank, ADB, la Corporación Andina de Fomento, CAF, el European Bank for Reconstruction and Development, EBRD, o el Inter-American Development Bank, IADB, instituciones subregionales como el Black Sea Trade and Development Bank o el Caribbean Development Bank, compañías aseguradoras como The Arab Investment and Export Credit Guarantee Corporation, African Trade Insurance Agency o el Credit Guarantee and Investment Facility, u otras instituciones de carácter menos homogéneo, que incluyen fondos monetarios, instituciones regionales públicas o vehículos que proporcionan financiación o asistencia como la European Atomic Energy Community, el European Coal and Steel Community, la European Financial Stability Facility, el European Investment Fund, la European Union o el European Central Bank. Podemos considerar Bancos Multilaterales de Desarrollo a aquellas instituciones de la relación anterior con actividad bancaria (“Lending Institutions”); este perímetro se corresponde con las entidades incluidas en los grupos: Instituciones Globales, Instituciones Regionales, Instituciones Subregionales y Otras Instituciones Bancarias Multilaterales (Figura 2).

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Figura 1 Relación de instituciones supranacionales Instituciones Globales International Bank for Reconstruction and Development International Finance Corporation Instituciones Regionales African Development Bank African Export-Import Bank Asian Development Bank Corporación Andina de Fomento European Bank for Reconstruction and Development Inter-American Development Bank Inter-American Investment Corporation Islamic Development Bank Instituciones Subregionales Black Sea Trade and Development Bank Caribbean Development Bank Central American Bank for Economic Integration Eurasian Development Bank North American Development Bank Otras Insituciones Bancarias Multilaterales Council of Europe Development Bank EUROFIMA (European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock) European Investment Bank Nordic Investment Bank Compañías Aseguradoras Multilaterales The Arab Investment and Export Credit Guarantee Corporation African Trade Insurance Agency Credit Guarantee and Investment Facility Otras Instituciones Supranacionales European Atomic Energy Community European Coal and Steel Community European Financial Stability Facility European Investment Fund European Union European Central Bank International Finance Facility for Immunisation Fondo Latinoamericano de Reservas

Acrónimo

Fecha Rating

Rating Ratingf Perspectiva LP CP

IBRD

Sept. 5, 1997

AAA

Stable

A-1+

IFC

Dec. 9, 1997

AAA

Stable

A-1+

AFDB ADB CAF

July 24, 2003 Sept. 05, 2014 Jan. 3, 1990 Oct. 16, 2014

AAA NR AAA AA-

Stable NR Stable Negative

A-1+ NR A-1+ A-1+

EBRD

Sept. 25, 1991

AAA

Stable

A-1+

IADB IIC ISDB

Sept. 22, 1997 July 29, 2010 Dec. 19, 2002

AAA AA AAA

Stable Stable Stable

A-1+ A-1+ A-1+

BSTDB CDB CABEI EDB

Jan. 16, 2013 May. 16, 2014 Jul. 11, 2014 Jan. 29, 2014 Aug. 21, 2013

AAA A BBB NR

Stable Stable Stable Negative NR

A-2 A-1+ A-1 A-2 NR

CEB

Dec. 27, 2012

AA+

Stable

A-1+

EUROFIMA Jan. 15, 2013

AA+

Stable

A-1+

EIB NIB

Oct. 22, 2013 Sept. 18, 1989

AAA AAA

Stable Stable

A-1+ A-1+

DHAMAN

April 13, 2015

Negative

---

ATI CGIF

April 17, 2008 Jun. 18, 2014

A AA

Stable Stable

--A-1+

EURATOM ECSC EFSF EIF EU ECB IFFIm FLAR

Aug. 04, 2015 April 11, 1990 Oct. 10, 2014 Oct. 22, 2013 Aug. 03, 2015 Jan. 28, 1999 Nov. 14, 2014 Mar. 27, 2015

AA+ AAA AA AAA AA+ AAA AA AA

Negative Stable Negative Stable Negative Stable Negative Negative

A-1+ --A-1+ A-1+ A-1+ A-1+ A-1+ A-1+

Fuente: Standard & Poors. Suprenationals Special Edition 2015.

Los seis mayores MDB internacionales (IBRD, ADB, IADB, IFC, EBRD y AFDB)6 contaban, al cierre fiscal de 2014, con un total de acti6 Excluimos de esta relación al European Investment Bank. EIB es el mayor MDB, sin embargo, sus inversiones van destinadas fundamentalmente a países del primer mundo.

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vos de $761 miles de millones, de los que $384 mil millones correspondían a activos vinculados a proyectos de desarrollo. A estos activos vinculados al mandato fundacional los denominamos en este artículo, siguiendo la nomenclatura de S&P, Purpose-Related Exposure (PRE). A pesar del notable éxito del modelo de negocio de los MDB, el nivel de inversión acumulado alcanzado durante las últimas décadas sólo cubre una pequeña cuota de las necesidades mundiales de inversión en desarrollo (Humphrey, 2015). En consecuencia, han sido muchas las voces que, en el ámbito internacional, han reclamado un incremento en la actividad prestamista de los MDB. Figura 2 Relación de Bancos Multilaterales de Desarrollo (MDB) Importes en $ miles de millones Activos

PRE

International Bank for Reconstruction and Development

Instituciones Globales

358,9

155,8

International Finance Corporation

84,1

40,9

African Development Bank

33,2

20,2

African Export-Import Bank

Asian Development Bank

115,2

60,8

Corporación Andina de Fomento

30,5

19,8

European Bank for Reconstruction and Development

63,5

31,2

Inter-American Development Bank

106,2

74,8

Instituciones Regionales

Inter-American Investment Corporation

2,0

1,1

Islamic Development Bank

21,4

15,9

Black Sea Trade and Development Bank

1,3

1,2

Caribbean Development Bank

1,4

1,0

Central American Bank for Economic Integration

8,0

5,9

Eurasian Development Bank

3,9

2,4

Council of Europe Development Bank

30,9

17,0

EUROFIMA (European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock)

26,2

18,4

European Investment Bank

655,5

533,8

Instituciones Subregionales

North American Development Bank Otras Insituciones Bancarias Multilaterales

Nordic Investment Bank Fuente: Standard &Poors. Suprenationals Special Edition 2015.

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3. Las dificultades de los Bancos Multilaterales de Desarrollo para apoyar los Objetivos de Desarrollo Sostenible. Las Agencias de Rating y el Riesgo de Concentración “Risk concentrations are arguably the single most important cause of major problems in banks” (Basel Committee on Banking Supervision, 2006, pág. 214)

Los MDB, protagonistas de este artículo, han sido, son y continuarán siendo una parte importante del esfuerzo internacional por alcanzar los Objetivos de Desarrollo Sostenible7 y la agenda internacional viene reclamando a los MDB, de forma creciente, la intensificación de sus actividades, una petición que choca con las restricciones que enfrentan los MDB a la hora de expandir sus operaciones en proyectos de desarrollo. Estas restricciones son de diversa índole: – Las dificultades políticas y económicas de los accionistas para realizar aportaciones adicionales. – Los estatutos de los MDB que incorporan, en muchos casos, limitaciones autoimpuestas al incremento del apalancamiento y el crecimiento de la cartera. – El control ejercido por observadores externos (agencias de calificación crediticia y, en algunos casos, reguladores) sobre el riesgo de concentración y su efecto en la calificación de la solvencia de los MDB: su rating (una referencia extremadamente sensible en el modelo de negocio de estas instituciones). Efectivamente, los MDB cuentan con recursos limitados. Sus accionistas son, en la mayoría de los casos, gobiernos o entidades supranacionales dependientes de gobiernos. La reciente crisis financiera global, sufrida en la primera década de este siglo, ha generado una creciente sensibilidad negativa hacia el incremento del gasto público, siendo, los gobiernos inversores, crecientemente renuentes a realizar nuevas aportaciones como socios accionistas de los MDB. Adicionalmente, la utilización de este capital aportado no ha estado exenta de controversia, y algunos observadores consideran la gestión en los MDB excesivamente conservadora (Humphrey, 2015, pág. 21), 7 Para una interesante discusión sobre el papel representado por los MDB en la ayuda al desarrollo en países de ingresos medios y bajos ver Perry (Beyond Lending. How Multilateral Banks can help Developing Countries manage volatility, 2009, págs. 69-78).

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reclamando un incremento del apalancamiento, tradicionalmente reducido, permitido por los estatutos de los MDB (G20, 2015, pág. 3). La importancia de la percepción de los mercados de capitales en general, y de las Agencias de Rating en particular, es una parte esencial de su modelo de negocio. Los MDB dependen de los mercados de capitales donde obtienen, en base a su excelente calificación crediticia, recursos en condiciones muy favorables y de forma muy eficiente. Los mercados de capitales, sin embargo, tratan a los MDB de la misma forma que a cualquier institución, esperando un retorno superior al coste de capital de sus inversiones, y no suelen estar interesados en retornos sociales. Durante los últimos ejercicios las Agencias de Rating han modificado la manera en la que evalúan a los MDB. Este ha sido especialmente el caso de S&P que ha desarrollado una metodología específica para este tipo de instituciones, que, más allá de su naturaleza bancaria, persigue incorporar sus características diferenciales. Es en este ámbito de la valoración externa de los MDB donde cobra especial relevancia el denominado Riesgo de Concentración. Los MDB de carácter regional8 cuentan con mandatos fundacionales que les fuerzan a concentrar sus proyectos de inversión en zonas geográficas concretas, en las que la correlación de los riesgos crediticios suele ser alta, lo que constituye una fuente de riesgo adicional al ya inherente en el tipo de proyectos en los que los MDB están interesados. La ausencia de un supervisor (la mayoría de los MDB están fuera del ámbito de los supervisores bancarios9) no contribuye a mejorar esta situación: son las Agencias de Rating quienes, de facto, terminan por liderar el establecimiento de los criterios de valoración de la solvencia de estas entidades, de tan singular naturaleza y de tanta importancia para el cumplimiento de los objetivos de desarrollo marcados por la agenda internacional. No obstante, la regulación del BIS10 sigue siendo, en todos los casos, una referencia en el cálculo de las ratios de solvencia de los MDB. El grupo WB y los MDB se sitúan en una excelente posición para liderar programas de financiación del desarrollo, de cierta magnitud, con países de ingresos medios y bajos (Shafik, 2011). No obstante, su estrucLos principales MDB regionales son IADB, ADB, EBRD y AFDB. Una excepción a esta afirmación es el European Investment Bank, EIB. 10 Nos referimos aquí a la regulación sobre Solvencia y Liquidez emanada del Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS). 8 9

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tura de colaboración con fuerte foco regional supone un obstáculo a la hora de maximizar la inversión alcanzable con unos recursos de capital limitados. El Banco Mundial (WB) es uno de los principales agentes aglutinadores de la ayuda al desarrollo y su actividad se canaliza en gran medida a través de algunas de las principales instituciones multilaterales. El WB cuenta con dos objetivos ambiciosos: acabar con la pobreza extrema, reduciendo el porcentaje de personas que viven en el mundo con menos de $1,9 al día a no más del 3% en 2030, y promover la prosperidad compartida de una manera sostenible, persiguiendo el crecimiento de los ingresos para el 40% menos favorecido de la población en cada país en vías de desarrollo (Banco Mundial, 2015a). Para el cumplimiento de estos dos objetivos el WB se estructura en cinco instituciones: el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (International Bank for Reconstruction and DevelopmentIBRD), fundado en 1944, que ofrece préstamos y otro tipo de asistencia principalmente a países de ingreso mediano; la Asociación Internacional de Fomento (International Development Association- IDA), creada en 1960, que brinda asistencia a los países más pobres del mundo; la Corporación Financiera Internacional (International Finance Corporation- IFC), creada en 1956, la principal institución internacional de desarrollo que centra su labor en el sector privado de los países en desarrollo; el Organismo Multilateral de Garantía de Inversiones (Multilateral Investment Guarantee Agency- MIGA), creado en 1988, que ofrece seguros contra riesgos políticos (garantías) a inversores; y el Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones (International Centre for Settlement of Investment Disputes- ICSID) que presta servicios internacionales de conciliación y arbitraje para ayudar a resolver disputas sobre inversiones. Cada una de estas instituciones es jurídica y financieramente independiente. Adicionalmente, el WB trabaja con otras instituciones internacionales en la coordinación de las ayudas a países en desarrollo, tanto a nivel global como regional (Banco Mundial, 2015b). Aunque el número de MDB existente en muy extenso (ver Figura 2. Relación de Bancos Multilaterales de Desarrollo (MDB)), el WB trabaja fundamentalmente con un grupo de cuatro: – El African Development Bank (AFB) – El Asian Development Bank (ADB) – El European Bank for Reconstruction and Development (EBRD)

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– El Inter-American Development Bank Group (IADB) Estas cuatro instituciones multilaterales, de carácter fuertemente regional, cuentan con una estructura legal y operativa independiente entre ellas y respecto al WB. Sin embargo, cuentan con un mandato similar y un número considerable de accionistas comunes, manteniendo entre ellas y el WB un alto nivel de cooperación. Se caracterizan por su naturaleza bancaria y por contar con una amplia base de accionistas, cuyo origen no se limita a la región en la que típicamente operan, y que incluye tanto a países prestatarios como a países prestamistas. Cada uno de estos seis MDB11, contaban al cierre fiscal de 2014, con PRE totales que superaban los $20 mil millones, y el conjunto superaba los $383 mil millones a dicha fecha, el 82% de los PRE del grupo de MDB descrito en la Figura 2, excluido el EIB (Figura 3). Figura 3 MDB: Exposición y Ratings Importes en $ Miles de Millones MDB

Acrónimo

International Bank for Reconstruction and Development

IBRD

International Finance Corporation

IFC

African Development Bank

AFDB

Asian Development Bank

ADB

European Bank for Reconstruction and Development

EBRD

Inter-American Development Bank

IADB

Fecha Rating Rating Outlook Rating LP CP Sept. 5, AAA Stable A-1+ 1997 Dec. 9, AAA Stable A-1+ 1997 July 24, AAA Stable A-1+ 2003 Jan. 3, AAA Stable A-1+ 1990 Sept. 25, AAA Stable A-1+ 1991 Sept. 22, AAA Stable A-1+ 1997

TOTAL Perímetro de Análisis

PRE 155,83 40,94 20,19 60,76 31,25 74,84 383,80

Fuente: S&P Rating Services. Supranationals Special Edition 2015.

Estas seis instituciones tienen un Rating a largo plazo de AAA (otra característica de los MDB), unas perspectivas (Outlook) estables y un Rating a corto plazo de A-1+, las mejores calificaciones crediticias para

11 Las dos MDB pertenecientes jurídicamente al grupo WB, IFC e IBRD, y las cuatro MDB con naturaleza bancaria, estructura accionarial amplia y carácter suprarregional, identificados por el WB como sus principales colaboradores: AFDB, ADB, EBRD e IADB.

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S&P. Esta elevada percepción de la solvencia se refleja asimismo en los ratings de Moody´s y Fitch-Ibca (Figura 4). Figura 4 Perímetro de Análisis: Ratings de los MDB MDB

Acrónimo

S&P

Fitch-Ibca

Moody´s

IBRD

AAA

Aaa

IFC

AAA

Aaa

African Development Bank

AFDB

AAA

Aaa

Asian Development Bank

ADB

AAA

Aaa

European Bank for Reconstruction and Development

EBRD

AAA

Aaa

Inter-American Development Bank

IADB

AAA

Aaa

International Bank for Reconstruction and Development International Finance Corporation

Fuente: S&P Rating Services. Supranationals Special Edition 2015. https://www.fitchratings.com/site/fitch-home/supranationals (7/2/2016) https://www.moodys.com/researchandratings (7/2/2016)

Las dos entidades pertenecientes al grupo WB, IADB e IFC, suponen un 53% de los PRE totales (41% IBRD y 11% IFC). De los cuatro MDB regionales seleccionados destacan IADB con un 19% y ADB con un 16% de los PRE totales. Figura 5 MDB: Distribución Activos (PRE)

19% 41% 8% 16% 5% 11% Fuente: S&P Rating Services. Supranationals. Special Edition 2015.

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Figura 6 MDB: Exposición (PRE)

Fuente: S&P Rating Services. Supranationals. Special Edition 2015.

IBRD e IFC, ambos pertenecientes al WB, presentan bajos niveles relativos de concentración geográfica, su vocación es invertir en países de relevancia internacional pero dispersos geográficamente. Los restantes cuatro MDB cuentan con un marcado carácter regional al tener un mandato que les fuerza a destinar sus inversiones a un área geográfica concreta, y ello se refleja en altos niveles de concentración de su inversión en los mayores países de dichas áreas. La Figura 7 presenta, para cada MDB, su exposición en porcentaje a sus cinco primeros países de operaciones12: Los mayores niveles de concentración los encontramos en ADB con un 80% del PRE en sus cinco principales países por inversión, AFDB con un 70%, IADB con un 66% y EBRD con un 61%.

Países de inversión por mandato fundacional.

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Figura 7 MDB: % PRE en 5 mayores países

Fuente: S&P Rating Services. Supranationals. Special Edition 2015.

El Riesgo de Concentración por Riesgo de Crédito ha estado tradicionalmente en el origen de las crisis financieras. La concentración de su exposición crediticia a países menos desarrollados fue causa de importantes tensiones financieras en el sistema bancario americano en los 80, la exposición a riesgo inmobiliario ha sido protagonista de la profunda y prolongada crisis de carácter global que hemos padecido en los primeros años de este siglo. Todos son ejemplos del riesgo que supone mantener concentraciones en la exposición a determinadas clases singulares de activos, entendiendo este término en sentido amplio: grupos financieros, tipos de producto, sectores industriales, localizaciones geográficas, tipos de negocios, etc, o, más complicado aún, cualquier combinación entre cualquiera de estos elementos, u otros, que, eventualmente, demuestren mantener un comportamiento altamente correlacionado. 4. Una propuesta para la Eficiencia Económica “MDB with credit ratings affected by concentration penalties should consider fully deploying exposure exchanges as a mechanism to reduce concentration risk. The synthetic nature of this instrument could allow regional banks to participate while respecting their mandate to serve a defined set of countries. This instrument could be deployed in a manner that provides material capital relief to MDB, but without affecting debtor-creditor relationships or preferred creditor status.” (G20, 2015, pág. 2)

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El G20 en su reunión en Ankara en septiembre de 2015 se comprometía a realizar el máximo uso de los MDB en el fomento del crecimiento y la prosperidad económica. Para ello el G20 ha solicitado a los MDB la optimización de sus balances con el fin de incrementar su capacidad inversora en proyectos de desarrollo sin incrementar sustancialmente sus riesgos o dañar sus ratings crediticios (G20, 2015). El G20 sugiere a los MDB con rating crediticios penalizados por su riesgo de concentración hacer el máximo uso de los intercambios de activos como mecanismo de reducción de dicho riesgo; en su opinión, el uso de instrumentos sintéticos permitiría a los MDB regionales participar en estos intercambios sin menoscabo de su mandato fundacional, por el que deben servir al desarrollo de una determinada región. Estos instrumentos podrían ser utilizados de forma que proporcionaran una liberación material de capital a los MDB, sin afectar la relación deudor-acreedor o el tratamiento de acreedor preferente. El G20 reconoce explícitamente la necesidad de realizar estos intercambios sin provocar ningún deterioro en la elevada calidad crediticia de los MDB. El mantenimiento de elevados niveles de calidad crediticia, en particular, de un rating AAA, ha sido uno de los fundamentos del modelo de negocio de los MDB, cualquier medida de mejora en la eficiencia de los balances de los MDB debe realizarse sin poner en riesgo sus ratings crediticios. Por su parte, en su reunión de febrero 2014 (Banco Mundial, 2014) los Ministros de Finanzas y los Gobernadores de los Bancos Centrales del G20 solicitaron al WB un informe sobre los esfuerzos que el grupo estaba realizando para optimizar su balance, con el fin de incrementar su capacidad de préstamo, y una valoración de los beneficios mutuos y la factibilidad de realizar intercambios de exposiciones entre MDB, como forma de optimizar sus carteras de préstamo. También buscaban formas de apoyar el crecimiento global mejorando el papel catalítico de los MDB. Siguiendo la recomendación del G20, el WB está explorando vías innovadoras para potenciar su capacidad de préstamo; en 2014 su Consejo aprobó un acuerdo de intercambio de activos entre la Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA) e IBRD, liberando capacidad para apoyar nuevos proyectos de desarrollo: el intercambio de activos se refiere a una exposición de IBRD en Brasil que se intercambia por una exposición de MIGA en Panamá; ambos países, Brasil y Panamá, se verán beneficiados, y tanto IBRD como MIGA contarán con más capacidad para realizar operaciones adicionales.

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Más recientemente, en 2015, IBRD ha firmado un Exposure Exchange Agreement (EEA) con IADB y AFDB. Este acuerdo implica un intercambio simultaneo de riesgo de crédito soberano sobre referencias definidas y equivalentes, esto es, mediante un intercambio de activos, neutral desde el punto de vista del riesgo de crédito13, con el límite de un 50% del riesgo mantenido con un país de operaciones. Mediante este EEA, el MDB que compra protección mantiene la obligación de registro de la operación y la relación comercial con la contrapartida. El vendedor de protección pagará únicamente en caso de ocurrencia de ciertos eventos de crédito relativos a alguna de las referencias incluidas en el EEA. Tras el evento de crédito el vendedor de protección compensará al comprador por los intereses no cobrados y sólo pagará la parte correspondiente al principal en el caso de que el comprador de protección realice un write-off14 o una restructuración del riesgo15. Si el riesgo fuese finalmente repagado por la contrapartida, las cantidades pagadas por el vendedor de la protección serán reembolsadas por el comprador de la misma. La operación entre IBRD, IADB y AFDB se ha realizado por un nominal de $4,47 miles de millones y tiene un vencimiento en 2030 con amortizaciones lineales durante los últimos cinco años. La Figura 8 muestra el detalle de los activos representativos de riesgo soberano intercambiados en el acuerdo, desde el punto de vista del AFDB. Los MDB implicados en el EEA no han realizado intercambios de comisiones por compensación del riesgo de crédito comprado o vendido; el EEA se ha instrumentado con intercambios de activos cuyo nocional pretende ser neutral desde el punto de vista del riesgo. Las entidades tratan la operación de EEA como contratos de garantía financiera y, en aplicación de IFRS 9 e IAS-37, no realizan una valoración a mercado de las posiciones.

Neutral desde el punto de vista de la prima de riesgo de intercambio. Cancelación del riesgo en balance. 15 Es frecuente que los MDB no hagan write-offs de sus partidas en default, en espera de que estas sean finalmente repagadas en su totalidad. 13 14

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Figura 8 EEA entre AFDB, IBRD e IADB. Activos intercambiados con AFDB

Estas iniciativas se enmarcan en un cuadro general cuyo objetivo es la maximización de la inversión en desarrollo con unos recursos que resultan siempre escasos. En un extenso trabajo, Iglesias, M. (2017), utilizando modelos multifactoriales de estimación del consumo de capital económico, concluye que la colaboración entre Bancos Multilaterales de Desarrollo, a través del intercambio de activos representativos de riesgo de crédito país, puede reducir su Riesgo de Concentración Sectorial, permitiendo un menor consumo de capital y, por tanto, alcanzar mayores volúmenes de inversión en proyectos para el desarrollo, sin deterioro de sus ratings respectivos, ni aportaciones adicionales de capital de sus accionistas. Además, propone una herramienta de gestión, flexible, que facilita el diagnóstico y la toma de decisiones sobre intercambios de activos con la finalidad de optimizar los balances de los MDB. Iglesias sigue un proceso de optimización de los potenciales intercambios de activos entre MDB que utiliza, como herramienta de diagnóstico del capital económico por riesgo de crédito, la aproximación de García Céspedes, et al, (2005), ajustada con la propuesta de Gürtler, Hibbeln, & Vöhringer (2010), contrastando la validez de los óptimos así obtenidos con los modelos de Pykhtin (2004) y con simulación de Montecarlo. Su investigación confirma la posibilidad de hacer más eficientes los balances de los MDB a través del intercambio de activos de riesgo de crédito país, y realiza una propuesta de intercambios de activos viables, ordenados de mayor a menor impacto positivo en la liberación de capital.

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El trabajo muestra que cualquier propuesta resulta sensible a los inputs introducidos en los modelos y propone el establecimiento de una estructura de colaboración entre MDB, liderada por el WB y/o el Global Emerging Market Credit Data Consortium (GEMs)16, con el fin de consensuar los inputs y la instrumentación del intercambio de activos. En opinión del autor GEMs y el propio WB, se presentan como excelentes opciones para liderar el establecimiento de una estructura de colaboración entre MDB, en busca de un beneficio común, a través del intercambio de activos. Asimismo, el trabajo concluye que resulta crítica la participación de las propias agencias de rating en todo el proceso de estructuración, con el fin de garantizar el reconocimiento posterior en sus valoraciones, del impacto positivo en la solvencia de la reducción en el riesgo de concentración determinado por los intercambios de activos propuestos. El trabajo analiza el impacto de replicar en cada MDB la cuota por país mantenida por el conjunto de MDB analizados (la visión del WB, que representaría el máximo nivel de diversificación, si queremos mantener la inversión global del conjunto de MDB en cada país y el nivel de inversión de cada MDB), concluyendo que representa un escenario que deteriora la solvencia de algunas entidades en favor de otras, lo que no resulta un objetivo deseable ni fácil de implementar; sin embargo, algunas de las propuestas presentadas, conjugan una elevada aportación de valor, en términos de incremento potencial de activos sin deterioro de la solvencia, con un elevado alcance respecto a la diversificación máxima representada por la visión de WB. 5. Conclusiones Los Bancos Multilaterales de Desarrollo han contado con un papel protagonista en la mejora de la prosperidad internacional durante los últimos 75 años en los que el mundo ha sido testigo de una importante reducción general de la pobreza. No obstante, queda aún mucho por hacer. En un mundo en el que la competencia y no la cooperación marcan habitualmente las agendas de los gobiernos, los MDB constituyen una 16 El Global Emerging Market Credit Data Consortium es una plataforma en la que participan los principales MDB y el WB, y que tiene como objeto la construcción de una base de datos común sobre riesgo de crédito de transacciones con mercados emergentes.

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excepción esperanzadora, y su especial estatus les concede una posición única y privilegiada para fomentar la cooperación entre países e instituciones multinacionales, con el objetivo de promover el crecimiento económico y mejorar las condiciones de vida de los países menos favorecidos. Las especiales condiciones con las que operan estas singulares instituciones les faculta para proporcionar significativas cantidades de financiación a proyectos para el desarrollo, y para, adicionalmente, actuar como catalizadores, incorporando a sus proyectos recursos tanto del sector privado como de fuentes de financiación públicas. Su privilegiado carácter multinacional, no sometido a gobiernos individuales, les permite movilizar y alinear el esfuerzo de múltiples agentes internacionales alrededor de proyectos de desarrollo concretos, proporcionando apoyo tanto desde el punto de vista financiero como técnico. Los MDB convierten proyectos de difícil viabilidad, sea por sus difíciles características técnicas, su volumen, su plazo o la naturaleza de sus contrapartidas, en proyectos viables financiera y técnicamente. Su contribución al desarrollo de la prosperidad y el crecimiento durante las últimas décadas es ampliamente reconocida. Un factor clave para el éxito de los MDB, como promotores de proyectos de desarrollo, ha sido su modelo financiero. Los MDB detraen cantidades relativamente pequeñas de capital de sus accionistas, generalmente gobiernos; en virtud de su prestigio como emisores y su elevado nivel de calidad crediticia, apalancan estos recursos, obteniendo mayores cantidades de fondos de los mercados financieros internacionales en condiciones financieras atractivas e invierten estos recursos en proyectos de desarrollo, obteniendo un margen suficiente para cubrir sus costes. Así, con una relativamente pequeña aportación de recursos, los gobiernos obtienen un elevado impacto en términos de desarrollo. Mantener altos niveles de solvencia y liquidez han sido, tradicionalmente, factores críticos para el éxito de los MDB. Sin embargo, entre sus principales debilidades se cuenta la concentración de riesgos, principalmente en las áreas geográficas de actuación predefinidas en sus mandatos fundacionales. La existencia de un elevado riesgo de concentración regional en algunos de los MDB, y específicamente en los denominados regionales, puede deducirse con facilidad de sus balances. La existencia de este elevado nivel de concentración de riesgos de crédito ha sido mencionada como una de las principales limitaciones de la capacidad de los MDB de hacer uso de su balance para atender proyectos de desarrollo (Humphrey, 2015).

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La inexistencia de una supervisión bancaria para los MDB ha convertido a las Agencias de Rating en los supervisores de facto de los MDB, multiplicando la importancia que sus opiniones tienen en el desenvolvimiento de estas instituciones. S&P afirma en su informe sobre entidades supranacionales de 2014 que, como consecuencia de su mandato, de su papel contra cíclico o de su frecuente compromiso regional, la mayoría de los MDB están fuertemente concentrados en préstamos y bonos soberanos (Standard & Poors, 2014, pág. 6), y que estas entidades compensan parcialmente esta alta concentración manteniendo una robusta capitalización (Standard & Poors, 2014, pág. 7). La colaboración entre MDBs, y entre estas instituciones y el Banco Mundial (WB) y con otras entidades relevantes, como el Global Emerging Market Credit Data Consortium (GEMs), a través del intercambio de activos sintéticos representativos de riesgo de crédito país, puede reducir su Riesgo de Concentración Sectorial, permitiendo una mejora de su solvencia, individual y conjunta. Esta liberación de recursos permitiría alcanzar mayores volúmenes de inversión en proyectos para el desarrollo, sin ocasionar un deterioro de sus ratings respectivos, ni requerir aportaciones adicionales de capital de sus accionistas. El Banco Mundial está liderando un grupo de trabajo en el que participan AFDB, ADB, EBRD, EIB e IADB que persigue desarrollar este tipo de intercambios. Este grupo de trabajo está valorando diferentes opciones de implementación y analizando los retos técnicos que llevaría aparejado el establecimiento de una estructura de colaboración entre MDB, en busca de un beneficio común, a través del intercambio de activos. Esta posible estructura, que englobase a los principales MDB, bajo el amparo del WB, más allá del consenso sobre los inputs de valoración, debería tomar decisiones sobre la forma de instrumentar estos acuerdos, de manera que fuesen eficientes desde el punto de vista jurídico, contable, fiscal, etc. Resultará sin duda determinante para el buen fin de estas operaciones la participación de las propias agencias de rating en todo el proceso de estructuración, con el fin de garantizar el reconocimiento posterior en sus valoraciones del impacto positivo en la solvencia de la reducción en el riesgo de concentración determinado por los intercambios de activos.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 133-159)

COSTE DE LOS FONDOS APLICABLE A PROYECTOS DE INVERSIÓN: UNA APROXIMACIÓN A TRAVÉS DEL VAP COST OF CAPITAL IN THE INVESTMENT DECISION: AN APPROACH BASED ON PENALIZED PRESENT VALUE (PPV) Javier Santibáñez Grúber1 Catedrático del Departamento de Finanzas de Deusto Business School RESUMEN La valoración es una actividad típicamente financiera y siempre complicada. De entre las distintas metodologías disponibles, la técnica conocida como “valoración por descuento de flujos de caja” presenta ventajas teóricas innegables frente a las demás (valoración por comparables –dentro de la que los múltiplos ocuparían un lugar especial–, valoración por opciones reales, etc.; que de alguna manera podrían considerarse aproximaciones del anterior). La técnica exige la estimación de dos elementos fundamentales: los flujos de fondos esperados del proyecto y el coste de los fondos (que debe concebirse en términos de coste de oportunidad, es decir, rentabilidad que podría obtenerse a los fondos en la mejor alternativa perdida). La estimación de este último elemento resulta especialmente difícil, en la medida en que exige medir algo complicado: el riesgo asociado al activo a valorar (lo que puede hacerse de maneras muy diversas), y la forma en que el mercado está premiando la asunción de riesgos similares. Este artículo pretende aportar una sistemática sencilla que permite reflexionar sobre la lógica y coherencia de los resultados obtenidos en el cálculo del mencionado coste de los fondos a través de diferentes metodologías, partiendo de la lógica del Valor Actualizado Penalizado (VAP). Palabras clave: Coste de los fondos, CAPM, Gordon-Shapiro, Valor Actualizado Penalizado. SUMMARY Valuation is a key task when talking about Finance and it is always a complex issue. Among the different available methodologies, Discounted Cash-Flow (DCF) technique shows important advantages compared with others (such as the Comparables or Real Options techniques, which could be seen as approaches to the former one). Applying DCF requires the estimation of two basic elements: the expected free cash-flows of the asset to be valued and the discount rate (understood as the opportunity cost). Working out the discount rate is not an easy task because it requires the estimation of the amount of risk related to the asset (as long as there is not a single way to do it) and the way that Financial Markets are rewarding risk-taking. This paper provides with a simple methodology which could 1 Quiero agradecer una vez más a Fernando Gómez-Bezares, profesor y amigo, sus siempre interesantes aportaciones y comentarios al texto original. Cualquier error u omisión son responsabilidad exclusiva del autor.

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help in the process of analyzing the coherence related to the results reached whit different techniques, on the basis of the Penalized Present Value (PPV). Key words: Cost of funds, CAPM, Gordon-Shapiro, Penalized Present Value.

1. Introducción Es de sobra conocido que uno de los elementos más difíciles de calcular en cualquier proceso de valoración con la técnica de descuento de flujos de caja es precisamente el tipo de descuento. Y esta dificultad aparece también a la hora de determinar el tipo de actualización, el “coste de los fondos” aplicable en el análisis del interés de un proyecto de inversión (análisis que, en último término, consiste en comparar el “valor del proyecto” con lo que cuesta afrontarlo: esto es lo que propone el Valor Actualizado Neto, VAN). Desde un punto de vista teórico y razonando “en abstracto”, el concepto de coste de los fondos es sencillo de definir: a la hora de valorar una inversión, debemos exigir al menos la rentabilidad que podría obtenerse en la mejor alternativa perdida (este es el conocido razonamiento en términos de coste de oportunidad). Pero los problemas en el terreno práctico comienzan de inmediato: para determinar cuál es el rendimiento de la mejor alternativa perdida debo fijarme, supuesto individuos “no indiferentes al riesgo”, en una inversión (o empresa) “de riesgo similar”… y ello exige, obviamente, medir el riesgo de la inversión; y encontrar posteriormente empresas que estén reportando a sus dueños un riesgo “parecido”, tratando de detectar la rentabilidad que están proporcionando por asumirlo. En realidad, lo que buscamos no es tanto “una empresa concreta con riesgo similar”: lo que intentamos es estimar cómo está premiando el mercado la asunción de riesgos “similares al de nuestro proyecto”; y nada de todo ello es fácil. Si, a todo lo demás constante, suponemos que los individuos que actúan en los mercados prefieren evitar riesgos (hipótesis de “aversión al riesgo”), el conjunto de agentes económicos estarán de acuerdo en premiar adecuadamente a aquellos que estén dispuestos a tomarlos. Y así parece constatarse en el mundo real: los estudios empíricos muestran que, tomando series históricas suficientemente largas (para evitar movimientos especulativos de corto plazo, así como la propia manifestación de la parte peor del riesgo –la que tiene que ver con el hecho de que el premio esperado no se cumple siempre; en caso contrario no hablaríamos de riesgo–), se constata que los inversores que asumen más riesgo consiguen un rendimiento promedio superior a los que no lo hacen.

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La teoría financiera ha desarrollado métodos variados para tratar de considerar el riesgo en el análisis de la decisión de inversión. Partiendo de la superioridad teórica (y práctica) del Valor Actualizado Neto (VAN) frente a otros criterios interesantes (como la Tasa Interna de Retorno, TIR; o a otros menos potentes, como el Pay-back), dos son los criterios más extendidos y generalmente aceptados en este campo2: – Ajuste del tipo de descuento. Consiste en aplicar un tipo de actualización más alto a las inversiones más arriesgadas. Ello supone que, a igualdad de flujos de caja “esperados”, los proyectos que presenten una mayor variabilidad en dichos flujos aparecerán más penalizados. – Equivalente de certeza. Propone “convertir” los flujos de caja esperados en las cantidades “equivalentes ciertas”; es decir, de lo que se trata es de sustituir los flujos esperados (sujetos a riesgo) por las cantidades seguras a cambio de las cuales el individuo estaría dispuesto a renunciar a los primeros; y lógicamente, el tipo de descuento a utilizar en este caso se simplifica enormemente, en la medida en que al ser los numeradores “cantidades equivalentes a las seguras”, la rentabilidad a exigir coincidirá con el tipo de interés sin riesgo. La formulación básica relativa a todo lo anterior puede expresarse en los siguientes términos. Llamemos DI al desembolso inicial requerido por el proyecto; FFi al flujo de fondos incremental (que por el momento supondremos cierto, es decir, conocido con seguridad) que provoca la inversión en el año i; n al número de años en los que el proyecto provocará efectos en la tesorería de la empresa (vida útil); y k al tipo de interés sin riesgo. El Valor Actualizado Neto del proyecto se calcula con la conocida fórmula: (1) Si suponemos ahora que el futuro está sujeto a riesgo, lo que aparecerá en los numeradores de la fórmula son los flujos de fondos esperados, E(FFi). Llamando p a la prima de riesgo exigible en función del riesgo soportado y R al tipo de interés primado (de manera que: R = k + 2 Los criterios mencionados pueden encontrarse en cualquier manual de Finanzas moderno, como Brealey, Myers y Allen (2007) o Gómez-Bezares (2012); también pueden consultarse GómezBezares, Madariaga y Santibáñez (1995 y 2001).

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p); y αi al coeficiente corrector que permite convertir las cantidades esperadas en sus equivalentes ciertas (menor que uno, supuesto enemigos del riesgo), las fórmulas de cálculo asociadas a los criterios propuestos son las siguientes: – Ajuste del tipo de descuento: (2) – Equivalente de certeza: (3) En las que puede verse con claridad la forma en que cada criterio penaliza la asunción de riesgos. A la hora de calcular el VAN de una inversión, lo habitual es utilizar en los numeradores los conocidos como “free cash-flows”, es decir, las cantidades que podrán retirarse de la inversión después de atender sus necesidades financieras (y viceversa, el dinero que habrá que aportar en el caso de que las necesidades superen a los importes generados por la misma). Y al definir estos flujos, lo habitual es no tener en cuenta “quién pone el dinero y quién se lo lleva”, sino estimar “las cantidades que el proyecto exige y las que va a proporcionar”. Por coherencia, si los flujos a descontar se refieren a la inversión en su conjunto (y no a la parte que será financiada con fondos propios), el tipo de descuento deberá ser el que “responde” a la exigencia del conjunto de los proveedores de fondos utilizados (el conocido WACC, Weighted Average Cost of Capital, o coste medio ponderado del pasivo). Este concepto se obtendría, como su nombre indica, ponderando el coste de los fondos ajenos y el de los propios por los pesos que cada cual representa sobre el total (con ventajas teóricas asociadas a la utilización de valores de mercado en lo que se refiere a la determinación de los pesos a considerar). (4) donde ki es el coste de los fondos ajenos (después de considerar el ahorro fiscal asociado al pago de intereses), ke es el coste de los fondos propios (entendido como exigencia de rentabilidad); y FA y FP son los valores de fondos ajenos y propios, respectivamente (preferiblemente, según mercado).

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La forma de actuar propuesta supone, como es fácil deducir, la utilización de uno de los dos criterios de tratamiento del riesgo a los que nos hemos referido anteriormente: el Ajuste del tipo de descuento. Efectivamente, en la medida en que la media ponderada se obtenga a partir de las exigencias de accionistas y prestamistas, y dado que lo esperable es que el coste de los fondos propios sea superior al de los ajenos como consecuencia del distinto riesgo que ambos aportantes de fondos soportan (al margen de razones fiscales que pueden, además, abaratar la financiación ajena), el tipo resultante (el WACC) incluirá la prima de riesgo que corresponda; y que puede explicitarse de manera sencilla restando del mencionado WACC el tipo de interés sin riesgo. El problema fundamental que plantea el cálculo del WACC radica en la estimación del coste de los fondos propios (aunque también, particularmente en empresas no cotizadas, en el cálculo de su valor de mercado, necesario para realizar las ponderaciones correspondientes), ya que el coste de los ajenos es fácil de obtener (dado que, en realidad, viene definido por contrato3). Para ayudar a estimar el coste de los fondos propios, la Teoría financiera nos proporciona diversas herramientas que pueden resultar de utilidad según el contexto en el que nos encontremos; revisemos algunas de las más frecuentemente utilizadas. 2. Algunas aproximaciones para el cálculo del coste de los fondos (propios) 2.1. Modelo de Gordon-Shapiro4 Aplicable, en principio, a empresas cotizadas. Parte de la hipótesis de que el mercado valora las empresas con la técnica del descuento de flujos de caja: ello significa que el precio de cotización que observamos en un 3 El coste de una financiación es muy fácil de estimar si disponemos del “perfil de fondos” asociado a la misma. El aludido perfil recoge el impacto en la tesorería de la empresa que la financiación estudiada tendrá en el futuro. En el caso de un préstamo, el perfil se calcula a partir de los importes dispuestos y devueltos, así como de los intereses a pagar por su disfrute (corregidos éstos por los efectos fiscales que llevan aparejados); todo ello, claro está, considerando el momento preciso en que se producirán las entradas y salidas en la tesorería. A partir de lo anterior, el coste se estima con una sencilla fórmula matemática (la TIR). Como puede verse, toda la información necesaria para hacer el cálculo está contenida en el contrato de préstamo; cosa que no ocurre cuando de lo que se trata es de calcular el coste de los fondos propios. 4 Gordon y Shapiro (1956).

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momento del tiempo es el resultado de descontar los flujos que el mercado espera de la compañía a la tasa que considera apropiada en función de su riesgo. Y dado que los flujos que la empresa reportará en el futuro no están pactados de antemano (no son conocidos a priori), de lo que se trataría es de determinar “lo que es razonable suponer que el mercado espera de la empresa”: de esta manera, es decir, realizando una hipótesis con respecto a los flujos esperados, y conocido el valor de cotización actual, el problema se reduce a despejar el tipo de descuento implícito. El modelo de Gordon-Shapiro sería aplicable en aquellas situaciones en las que sea razonable pensar que los dividendos que pagará la empresa en el futuro responden a un patrón determinado: son constantes o crecen a una tasa constante. En estos casos, la fórmula para el cálculo de la rentabilidad exigida se simplifica enormemente. Efectivamente, llamando p0 al precio de cotización actual de las acciones de una empresa, Di al dividendo por acción esperado en el año “i” y ke a la rentabilidad exigida (en este contexto, el “coste de los fondos propios”), y supuesto, además, empresa con objeto social indefinido en el tiempo, la fórmula de valoración por descuento de flujos de caja sería la siguiente: (5) Llamemos g al crecimiento esperado del dividendo (que supondremos constante en el tiempo; y que puede, obviamente, tomar un valor igual a cero –política de dividendos constantes–). En estas condiciones, podemos expresar la fórmula (5) de la siguiente forma: (6) Es fácil ver que la cotización de la empresa coincide con la suma de los infinitos términos de una progresión geométrica de razón (1+g)/(1+ke); que será decreciente, y tendrá por tanto un valor finito, siempre que ke>g. Supuesto lo anterior, y aplicando la fórmula correspondiente, la ecuación (6) puede expresarse así: (7) y despejando en (7) llegamos al modelo de Gordon-Shapiro para el cálculo del coste de los fondos propios:

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(8) ¿Cuáles son las ventajas de este sencillo modelo? La principal es que sería aplicable a cualquier empresa (cotizada) que presente una política de dividendos que responda al patrón indicado, ya que lo que propone es simplemente “deducir” la tasa que el mercado aplica en la fórmula de descuento y que justifica el valor observado; en este sentido, el modelo no asume ninguna hipótesis “normativa” previa5 (no juzga si la prima está justificada o no por un modelo teórico que explique, como otros que veremos después, cómo se calcula el riesgo o el premio exigible por unidad de riesgo), sino que se limita a “adivinar” la tasa utilizada por los agentes en el ejercicio de valoración de los títulos cotizados. El modelo no propone, no argumenta ni discute cuáles son las razones que justifican la prima observada, por lo que sería compatible con otros modelos normativos. La principal dificultad del modelo tiene que ver con el hecho de que la mayoría de las empresas no cotizan en bolsa; y que, evidentemente, no sería aplicable a una compañía cuyos dividendos esperados no presenten una cierta regularidad. En concreto, el modelo podría utilizarse en empresas que durante un tiempo suficiente han mantenido políticas de dividendos constantes o crecientes a una tasa razonablemente constante en el tiempo y no hayan dado señales (directas o indirectas) de su intención de cambiarlas. 2.2. El CAPM El CAPM (Capital Asset Pricing Model, o Modelo de valoración de activos de capital6) se construye sobre la base de las ideas recogidas en la Teoría de cartera de Markowitz (1952 y 1959). Según este modelo, si aceptamos que los individuos se comportan como enemigos del riesgo, sería irracional asumir riesgos evitables. Y hay un riesgo muy fácil de eliminar: el que se conoce como “riesgo diversificable”. 5 Más allá de la relativa al hecho de que el mercado valora con la lógica del descuento de flujos de fondos (que hemos explicitado ya); y de la hipótesis de mercados eficientes, así como la de expectativas homogéneas, que estarían también implícitas en el razonamiento; pero estos son supuestos imprescindibles si queremos “modelizar” la estimación del coste de los fondos basándonos en lo que observamos en el mercado. 6 Trabajos pioneros relacionados con este modelo son los de Sharpe (1964 y 1970), Lintner (1965) y Fama (1968).

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Efectivamente, es fácil demostrar matemáticamente que el riesgo de una cartera (entendiendo por tal la variabilidad asociada a su rentabilidad) disminuye al aumentar el número de títulos que la componen (al menos, lo hace hasta un cierto punto: a partir de un determinado número de títulos la reducción de riesgo que se consigue al añadir activos adicionales es relativamente pequeña). Si esto es así, y supuesto enemigos del riesgo, no sería racional invertir todo el dinero disponible en una sola empresa (“no pongas todos los huevos en el mismo cesto”, dice la sabiduría popular; que es en este caso totalmente coherente con la lógica del modelo de Markowitz y sus continuadores). Así pues, podemos considerar a Markowitz como el “padre” del concepto de diversificación (al menos en el mundo financiero, ya que como decíamos anteriormente, la sabiduría popular había descubierto esta máxima mucho tiempo atrás). Y los discípulos y continuadores del anterior, los creadores del CAPM, proponen estimar qué parte del riesgo de una inversión es “eliminable por diversificación” y qué parte no lo es (esta última constituye lo que conocemos como “riesgo sistemático” –o no diversificable–). Sobre la base de lo anterior, es decir, supuesto individuos enemigos del riesgo que actúan racionalmente, el mercado premiará la asunción de riesgo, pero sólo el que permanece después de realizada una adecuada diversificación, el que está relacionado con la marcha general de la economía: el riesgo sistemático. Y de lo que se trataría es de estimar la cantidad de riesgo sistemático que aporta un título (la conocida “beta”), lo que combinado con el premio que el mercado ofrece por su asunción (que se sumará al tipo de interés sin riesgo), permitirá deducir la rentabilidad que debemos exigirle. En lo que se refiere al primer elemento, la beta del título, ésta se calcula a partir de un ajuste de regresión entre las rentabilidades del título y el conjunto del mercado (que suele aproximarse mediante un índice suficientemente representativo; un ejemplo sería el Ibex-35). Y en lo tocante al segundo, el premio por riesgo, suele estimarse como diferencia entre la rentabilidad esperada para ese índice representativo del conjunto y el tipo de interés sin riesgo. Puede resumirse todo lo anterior en una sencilla fórmula (la que se corresponde con la conocida como Línea del mercado de títulos). Llamando R0 al tipo de interés sin riesgo, E(Rm) a la rentabilidad esperada del mercado y βi a la cantidad de riesgo sistemático de la empresa a estudiar, la rentabilidad R a exigir se calcularía:

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R = R0 + [E(Rm) – R0] · βi

(9)

que es obviamente una ecuación de ajuste del tipo de descuento. ¿Cuáles son las principales ventajas e inconvenientes de este modelo? Como principal ventaja podríamos decir que se basa en hipótesis razonables y que se construye sobre una argumentación sólida desde un punto de vista teórico. Es decir, existe un modelo conceptual que da coherencia a eso que observamos en la realidad, se apoya en la idea de que lo que ocurre en el mundo real no es fruto del azar, sino que responde a una cierta lógica. Como hemos indicado anteriormente, la línea argumental es difícilmente cuestionable: supuestos enemigos del riesgo y que se comportan racionalmente el conjunto de agentes (el mercado) premiará la asunción de riesgos, pero sólo aquellos que no puedan evitarse. Lo anterior constituye una ventaja teórica clara frente a otros modelos que no tienen esa base argumental. Un ejemplo de esto último lo constituiría el APT (o Arbitrage Pricing Theory, modelo de valoración por arbitraje7). Este modelo propone aplicar técnicas estadísticas y econométricas complejas (como el análisis factorial) para tratar de “encontrar” cuáles son las razones, en principio ocultas, que explican por qué unos títulos tienen una rentabilidad distinta de la que presentan los demás. La técnica permite detectar “factores” explicativos que el analista debe interpretar posteriormente. Al margen de la dificultad de conseguir este segundo propósito, el modelo no explica por qué los pretendidos factores “deben” condicionar las rentabilidades y los precios observados. Por otro lado, las contrastaciones empíricas del modelo nos conducen con frecuencia al CAPM (del que el APT podría entenderse como una generalización): es habitual que aparezca un primer factor que absorbe una parte muy importante de la capacidad explicativa total (y que puede asociarse a la marcha general de la economía), presentando el resto de factores una baja capacidad explicativa. En otras palabras, el aumento de complejidad introducido por el APT no se ve suficientemente justificado por un incremento notable de la capacidad explicativa del modelo.

Ross (1976).

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Pero los problemas son muchos a la hora de aplicar el CAPM en la realidad8. En primer lugar es difícilmente contrastable: no tenemos garantías de que el mundo real se comporte conforme a lo que dicta el modelo (tal vez la más feroz sea la famosa crítica de Roll (1977), que demuestra la imposibilidad de contrastar el modelo: lo que comprobamos en realidad es si la cartera que tomamos como representativa del conjunto del mercado “está bien elegida” –es eficiente, en el lenguaje de la Teoría de cartera–). Por otro lado, la estimación de la medida del riesgo relevante (la beta), además de muchos otros problemas (relacionados con su estabilidad en el tiempo o con el periodo básico a utilizar en su cálculo, por citar sólo algunos), exige que la empresa sea cotizada (aunque aquí podría ayudarnos la técnica de “valoración por comparables”; luego volveremos sobre ello), al margen de que presupone que la información histórica es válida para hacer previsiones de futuro (aunque tal vez esta hipótesis esté también latiendo en cualquiera de las aproximaciones propuestas). Más grave aún es la duda relativa a si el modelo puede ser utilizado de manera generalizada: el CAPM asume que el inversor puede eliminar todo el riesgo diversificable, es decir, puede repartir su dinero entre muy distintas inversiones; y en la realidad esto no siempre es así (piénsese, por ejemplo, en una empresa familiar). 2.3. Modelos multifactoriales En los últimos años, han proliferado modelos multifactoriales, que de alguna manera podrían entenderse como generalizaciones del CAPM9. Efectivamente, el modelo citado propone estimar la rentabilidad exigible a un título en función de un único factor de riesgo sistemático: la marcha general de la economía. Ello exige conocer la cantidad de “riesgo sistemático” que un título tiene (el grado en que la marcha general de la economía influye en el comportamiento del mismo) y el premio que el mercado asigna a su asunción.

Puede verse Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1994), en el que se estudia su aplicabilidad al mercado bursátil español; o también, desde una perspectiva más amplia y reciente, GómezBezares (2016), capítulos 8 y 11. 8

Puede encontrarse un interesante resumen en Gómez-Bezares (2016).

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Lo anterior supone que “toda la parte de la variabilidad de las rentabilidades de los títulos no explicada por la marcha general del mercado” es, por un lado, debida al azar (las fuerzas que actúan aquí son desconocidas); y, por otro, totalmente eliminable por diversificación. Frente a él, los modelos multifactoriales proponen dar un paso más. Sin negar necesariamente la lógica del CAPM (dicho de otro modo, sin poner en cuestión el hecho de que el mercado influya en la rentabilidad del título), tratan de detectar factores adicionales de riesgo sistemático que expliquen las diferencias de rentabilidad entre títulos que observamos en la realidad. Podríamos considerar que nos encontramos ante modelos más ambiciosos, en la medida en que tratan de conocer más razones, de explicar mejor, la formación de precios; de “reducir” la parte de la variabilidad de las rentabilidades observadas que atribuimos al azar. ¿Cuáles son los problemas a los que se enfrentan estos modelos? El principal es que no parecen mejorar significativamente la capacidad explicativa de la realidad (no al menos en el largo plazo; es decir, una cosa es que en un momento concreto del tiempo podamos observar una determinada capacidad explicativa del modelo y otra cosa distinta es que dicha capacidad se mantenga cuando cambiamos el contexto de aplicación, tanto en el tiempo como en el espacio10). Por otro lado, los modelos multifactoriales adolecen normalmente de un basamento teórico suficiente, no aportan una lógica a la explicación propuesta, se limitan a tratar de encontrar relaciones relevantes sin que necesariamente haya razones que las justifiquen (lo que nos obliga a preguntarnos si no responderán al mero azar). 2.4. Una técnica interesante: la valoración por comparables Una manera sencilla con la que podemos intentar superar en parte los problemas con los que nos encontramos al aplicar los modelos propuestos es el razonamiento implícito en la técnica que se conoce como “valoración por comparables”. Efectivamente, en muchas ocasiones, la aplicación directa de los modelos aludidos es imposible, normalmente por 10 Tal vez en este sentido sea conveniente recordar una crítica que con mayor frecuencia de la habitual deberíamos hacer a nuestras investigaciones. Es la que tiene que ver con el conocido como “mineo de datos”, que Ross expresa de una manera muy gráfica: tortura suficientemente los datos y dirán lo que el analista quiera que digan.

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carencias en la información necesaria para ello. Sin embargo, con frecuencia la información requerida es accesible en empresas o activos que “se parecen suficientemente” a aquél que queremos valorar. Ejemplos sencillos de lo anterior los encontramos en nuestra vida habitual. A la hora de tratar de valorar un inmueble, alguien podría afirmar que cada casa “es única”. Hasta cierto punto lo anterior es cierto, pero también lo es que probablemente reúna una serie de características que la hacen muy parecida (con matices) a muchas otras. Es por ello que se confeccionan baremos que permiten realizar esa difícil tarea que es “tasar” (valorar) inmuebles: teniendo en cuenta la extensión (metros cuadrados) y las características generales (disponibilidad o no de ascensor, estado general de conservación, necesidad o no de realizar obras de acondicionamiento, proximidad al centro neurálgico de la ciudad, limpieza general del entorno, entre otras muchas) podemos intentar discernir “cuánto está pagando el mercado por un metro cuadrado que reúna ciertas características”. Lo anterior no es óbice, claro está, para que pueda haber lugar a la correspondiente negociación entre las partes, en la que puedan tenerse en cuenta, entre otras cosas, las “diferencias” que el inmueble en cuestión presente frente al estándar tomado como referencia. Y es que la valoración por comparables presenta la dificultad fundamental de encontrar cuál es ese comparable de referencia. Nuestro Plan General de Contabilidad (2007), que recordemos que tenía como intención última la de aproximar nuestra contabilidad a la lógica de las Normas Internacionales que permitiera que nuestros estados financieros fueran más fácilmente “comparables” con los confeccionados con aquellas, apoya en este concepto una de las novedades tal vez más importantes que introdujo en nuestra práctica contable (y que más preocupación provocó en su momento, por su posible impacto en el conocido como “principio de prudencia”): el valor razonable. El valor razonable se aplica sólo a determinados activos con la intención de conseguir que las cuentas anuales proporcionen una imagen “más fiel” del patrimonio, la situación financiera y los resultados de la empresa. Un ejemplo sería el efectivo invertido en moneda extranjera: el valor con el que esta partida debería aparecer en balance se calcula aplicando el tipo de cambio vigente en el momento de presentación de los estados financieros a la cantidad mantenida en dicha moneda. Sería un ejemplo sencillo de valoración por comparables, que tiene como ventaja el hecho de que se trata de un bien perfectamente “sustituible”. Se aplica también a otros conceptos: por ejemplo, a activos financieros manteni-

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dos con intención de venderlos11; si el título es cotizado, el valor razonable tendría que ver con su valor de mercado; pero cuando no lo es, el propio Plan propone como alternativa, entre otras, la de buscar activos similares para, partiendo de esta información, deducir el valor buscado. En el mundo financiero, la valoración por comparables es una técnica muy extendida. Un ejemplo típico es la utilización de los conocidos como “múltiplos” en la valoración de una empresa. Un múltiplo (en este contexto) no es otra cosa que un ratio que relaciona el valor de una empresa con el comportamiento de otra variable que se considera como especialmente relevante (en el fondo, como “explicativa” del concepto de “valor”). Un clásico es el PER (siglas de Price Earnings Ratio, o relación entre precio y beneficio). La forma de actuar es la siguiente: supongamos una empresa con un mercado muy estrecho (en el sentido de que no es cotizada y el mercado en el que podría venderse es ciertamente limitado, no hay operaciones frecuentes relativas a la empresa y no hay muchos oferentes y demandantes para la misma12). Dada la dificultad siempre presente en la valoración mediante la técnica de descuento de flujos de caja, un “atajo” que puede aparecer como interesante consistiría en buscar otras empresas que se le parezcan y tratar de deducir el valor buscado a partir del de aquellas que se toman como referencia. Lo anterior presupone que somos capaces de encontrar cuál es la referencia13 con la que compararnos; que el parecido es tal que justifica que su valor responda a los mismos elementos determinantes que la nuestra; que el valor observado de lo que tomamos como referencia es lógico; y que las diferencias existentes entre nuestra empresa y la de referencia no justifican una diferencia en cuanto a la lógica aplicable en la valoración de ambas. Así, y siguiendo con la lógica del PER, la forma de proceder sería la siguiente. El primer paso consiste en definir el benchmark (una posibili-

11 Conviene en cualquier caso señalar que la valoración de activos financieros se complica con la aplicación de la NIIF 9, tal como puede verse en Deloitte (2016). 12 La profundidad del mercado suele asociarse con el número de órdenes de compra-venta relativas al título en cuestión. Nos referimos a un mercado como estrecho cuando su liquidez es escasa, el número de transacciones que se realizan es limitado, por lo que el precio que observamos puede estar alejado del valor real. 13 En el mundo financiero es habitual utilizar la palabra “benchmark” (que se traduce como “punto de referencia”) para referirnos a aquello con lo que queremos compararnos.

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dad ciertamente tentadora consistiría en tomar la media del sector –para que, de alguna manera, se “compensen las diferencias existentes entre unas y otras”–), calcular el valor del ratio (supongamos que el valor promedio obtenido fuera 6) y aplicar el múltiplo al valor observable en la empresa a valorar (en este caso su beneficio); de esta manera, en las condiciones descritas, si el beneficio observado fuera 100, el valor de la empresa sería 600. Una visión mínimamente crítica de lo anterior nos llevaría a constatar que, obviamente, la técnica presenta problemas importantes que hacen que el valor obtenido sea más que matizable; una muy clara es que un promedio puede darse con variabilidades muy distintas: es decir, podría ocurrir, por ejemplo, que ninguna de las empresas observadas presente un valor de 6 (por ejemplo, la mitad podrían tener un valor de 3; y la otra mitad, de 9). Lo anterior constituiría una muestra clara de un problema más profundo que late detrás de la técnica aplicada: que no sea el beneficio el que explica las diferencias de precios observadas entre unas empresas y otras. Tal vez otras variables (como el nivel de endeudamiento y las diferencias en riesgo que ello conlleva; o la expectativa de crecimiento que muestren las distintas compañías) puedan tener una capacidad explicativa mayor en lo que se refiere a su valor. Otra crítica que puede realizarse con relación a los comparables es que puede fácilmente alimentar las burbujas especulativas. Pero lo anterior no significa tampoco que los múltiplos “no sirvan para nada”: más bien nos indica que debemos ser cuidadosos en lo que tomamos como referencia para calcularlos. Otro ejemplo habitual de utilización de la lógica implícita en los “comparables” lo constituye el proceso de apalancamiento y desapalancamiento de betas cuando se trata de valorar empresas con la técnica del descuento de flujos de caja. El procedimiento en este caso puede resumirse en los siguientes términos. Supuesto que aceptamos la lógica implícita en el CAPM, y ante la imposibilidad de estimar la beta (medida del riesgo sistemático, según el modelo) asociada a nuestra empresa, al no disponer de la información necesaria para ello (rentabilidades históricas según el mercado; suponemos, claro está, empresa no cotizada), buscamos una firma cotizada que se parezca suficientemente a la nuestra (que realice las mismas actividades; normalmente, que esté dentro del mismo sector de actividad). A partir de sus precios y resto de información (dividendos, etc.), calculamos las rentabilidades históricas durante un periodo que se considere sufi-

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cientemente representativo y las ponemos en relación con las que dio el conjunto del mercado en el mismo lapso de tiempo (utilizando para ello normalmente un índice considerado como suficientemente representativo del conjunto). De esta manera obtenemos la beta, el grado de relación del título con el mercado, que en principio, asociamos al de nuestra empresa. El siguiente paso es hacernos conscientes de que el endeudamiento en ambas empresas (la de referencia, la cotizada, y la que deseamos valorar) podría ser distinto, por lo que la estimación no sería directamente aplicable a nuestra empresa. Y es que lo que tienen en común las dos empresas es la “actividad” (es decir, lo que nos interesa es la beta del activo), lo que exige “desapalancar” (eliminar el efecto del endeudamiento) la beta obtenida; y una vez realizado el proceso (es decir, obtenida la beta del activo), “volver a apalancar” (utilizando en este caso el endeudamiento de la empresa a valorar). Evidentemente, este último paso debe realizarse sólo en el caso de que se desee valorar el “equity” de la empresa, sus fondos propios, y no el conjunto del activo (para lo que se utilizaría el WACC, que dependería de la beta del activo14). En este mismo contexto, otra posibilidad sería la de aplicar el modelo de Gordon-Shapiro a una empresa que se parezca suficientemente a la que queremos valorar y en la que pueda aplicarse la lógica del mencionado modelo para deducir el tipo de descuento a utilizar en la valoración de la nuestra. Las anteriores son aproximaciones que tienen algo en común: realizar valoraciones en las que pueda aplicarse la máxima “es coherente con”. Y lo que vamos a tratar en el resto del artículo es hacer algo parecido: proponer una forma de calcular el coste medio ponderado de los fondos “que sea coherente con” algo razonablemente interpretable. No es una propuesta alternativa a las demás formas de calcular el coste medio ponderado: es complementaria a las anteriores. No pretende sustituir o desbancar ningún modelo: intenta ayudar a discriminar hasta qué punto un determinado valor es razonable, por resultar coherente con alguna interpretación lógica.

14 En los últimos años hemos trabajado en este campo, tratando de proponer una formulación alternativa a la habitualmente utilizada (Hamada, 1969; que se apoya en la lógica de Modigliani y Miller, 1963, con sólo impuesto de sociedades) que incluya el efecto del IRPF y resulte más coherente con Miller (1977). Puede verse a este respecto Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares (2014a, 2014b y 2015).

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Para ello, realizaremos un proceso inverso: valoraremos el proyecto con una lógica distinta del “Ajuste del tipo de descuento” (aunque basada también en el descuento de flujos de caja) para, a partir de lo anterior, deducir cuál sería el coste medio ponderado implícito en dicha valoración, con la intención de compararlo con el que podría obtenerse con otras aproximaciones posibles (es decir, con el objeto de determinar si es o no “razonable”). 2.5. Justificación del proceso propuesto: el razonamiento “cualitativo” En el siguiente punto trataremos de llegar a la estimación de la rentabilidad a exigir en el análisis de un proyecto por un camino distinto, que podríamos identificar con el término de “razonamiento cualitativo”. Intentaremos definir claramente en qué consiste y cómo se justifica el proceso, para lo que apelaremos a un caso propuesto que solemos resolver con nuestros alumnos en diferentes cursos de grado y posgrado: el que titulamos “Lanzamiento de una revista técnica” (Santibáñez y Gómez-Bezares, 2014). En el caso mencionado se analiza un proyecto de inversión que consiste en lanzar al mercado, por parte de una empresa cuya actividad fundamental no está relacionada con el mundo editorial, una revista técnica en el ámbito financiero. En su estudio, el enunciado proporciona únicamente la información relativa a la forma en que se fabricará y comercializará el producto (es en este sentido relevante la evolución de la tirada fabricada, qué parte de ella espera venderse cada año, los precios a los que puede venderse según el tipo de comprador o los costes variables y fijos –incrementales– asociados a la fabricación y venta de la revista; entre otros muchos datos). Como tipo de descuento se propone la utilización de una tasa claramente inferior al “verdadero coste de los fondos”, en la medida en que puede deducirse con facilidad que la venta de la revista reportará al conjunto de la empresa una mejora de la imagen que resulta muy difícil de valorar de otra forma. La reflexión que pretendemos provocar con la resolución del caso está relacionada con la conveniencia/necesidad de razonar siempre en términos de “variabilidad a la decisión” a la hora de valorar el interés de cualquier proyecto: para decidir si la propuesta interesa o no (crea valor o no) debemos tener en cuenta “todo lo que cambia con la decisión”; y en este sentido, si la aludida mejora de la imagen existe, es esperable que

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la empresa pueda vender más de sus productos tradicionales gracias al proyecto. En este sentido, tal vez el interés de la iniciativa no esté en la propia fabricación y venta del producto: podría ocurrir que “no seamos capaces de hacerlo suficientemente bien para conseguir un VAN positivo”; pero quizá el beneficio (valor) que reporta la mejora de la imagen consiga compensar con creces el “agujero” provocado por la actividad estudiada. Cabe a partir de lo anterior plantearse distintas maneras de valorar la decisión. La mejor, claro está, consistiría en “incluir” en los flujos de caja el impacto de dicha mejora de la imagen; es decir, calcular el aumento de las ventas de nuestros productos tradicionales (deducidos, naturalmente, los costes necesarios para ello) y considerarlo en los numeradores del cálculo del VAN del proyecto. Pero esto a veces es complicado. Otra posibilidad sería la propuesta en el enunciado: “perdonar” una parte de la rentabilidad que se le exigiría a proyectos “normales” (los que no provocan estos efectos “inducidos” en la actividad habitual de la compañía), utilizando un tipo de descuento inferior al “verdadero” WACC. El problema de esta alternativa es decidir “cuánto” le vamos a perdonar (probablemente esta sea la alternativa más compleja, aunque aparezca en una primera aproximación como sencilla, en la medida en que exige estimar eso que era difícil de valorar, y hacerlo de la manera más oscura posible: a través del tipo de descuento). Otra alternativa, relacionada con lo que propondremos en el siguiente punto, sería razonar de una manera más cualitativa: olvidarnos de los efectos inducidos en el cálculo de los flujos del proyecto y descontar dichos flujos al “verdadero” coste de los fondos (el WACC). Si el VAN obtenido es positivo, no hay nada más que hablar: aceptamos el proyecto y asunto resuelto. En el caso de obtener un VAN negativo, lo que hacemos es tratar de discernir si la mejora de la imagen tendría un valor igual o mayor a la cifra alcanzada, es decir, valorar si “es creíble” que la mejora de la imagen provoque un VAN positivo que permita compensar el valor negativo asociado a la actividad principal (fabricación y venta de la revista). En esta misma idea se basa el procedimiento que proponemos a continuación: pensamos que, a veces, el razonamiento que podríamos identificar con la “reducción al absurdo” (en este caso apoyada en la “coherencia con”) puede ser extraordinariamente útil.

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3. VAP (valor actualizado penalizado) y cálculo del coste de los fondos 3.1. Breve presentación y justificación teórica del VAP Frente (aunque no “en contraposición”) a los criterios clásicos de tratamiento del riesgo ya mencionados (Ajuste del tipo de descuento y Equivalente de certeza), Fernando Gómez-Bezares proponía en un trabajo de 1984 la posibilidad de considerar el riesgo en la decisión de inversión de una manera distinta: en lugar de penalizar los flujos de caja esperados a través del denominador (Ajuste del tipo de descuento) o hacerlo reduciendo dichos flujos hasta convertirlos en sus “equivalentes ciertos” (Equivalente de certeza), el VAP propone penalizar directamente el VAN esperado con su riesgo15. La primera pregunta que podríamos plantearnos es: ¿y qué tipo de descuento aplicaremos en el cálculo de los VANes posibles (cuyos valores necesitamos, junto con sus probabilidades de ocurrencia, para a su vez estimar el VAN esperado y su riesgo)? La respuesta es sencilla: el tipo de interés sin riesgo (con lo que evitamos incurrir en penalizaciones múltiples). El procedimiento propuesto supone de alguna manera tratar cada uno de los escenarios planteados (que darían como resultado los distintos VANes posibles) como si se produjeran en condiciones de certeza; para tener en cuenta posteriormente el riesgo. Si suponemos que el VAN del proyecto sigue una distribución normal (no es lo más importante del criterio –pueden utilizarse aproximaciones basadas en que el VAN sigue una distribución distinta16–, pero daremos por buena la hipótesis propuesta), analizo cada uno de los escenarios contemplados “como si no fuera consciente de que no es el único posible”; de esta manera, estimo los flujos de fondos en dicho escenario y aplico el tipo de interés sin riesgo (con lo que llego a un valor de VAN “que no tiene en cuenta el riesgo”). A la vista de los resultados obtenidos, y siempre supuesta normalidad de la distribución, podría calcular el promedio y la desviación típica de VAN, que en las condiciones descritas, definirían de manera suficiente y adecuada el comportamiento del proyecto estudiado. 15 Desde su nacimiento, el criterio ha dado lugar a diversas investigaciones y publicaciones, de entre las que puede destacarse, por el eco internacional que supuso, Gómez-Bezares (1993). Posteriormente, pueden también consultarse Laka y Santibáñez (1995), Santibáñez (1995), GómezBezares, Madariaga y Santibáñez (2003 y 2004) y Gómez-Bezares, Madariaga, Santibáñez y Apraiz (2007a y 2007b). 16

Véase Gómez-Bezares (1993) y Santibáñez (1995).

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El paso siguiente consiste en decidir cómo va a realizarse la penalización. En trabajos previos hemos estudiado distintas posibilidades, con ventajas e inconvenientes que por razones de extensión no repetiremos aquí17. De entre las muchas alternativas posibles nos hemos decantado en distintas ocasiones por las ventajas asociadas a la “penalización lineal”, que consistiría en restar del promedio “t” desviaciones típicas. ¿Qué es lo que en realidad estamos haciendo cuando actuamos de este modo? Valorar el interés del proyecto con el VAN que aparece como garantizado con una determinada probabilidad (que depende del valor de “t” elegido). Efectivamente, siempre supuesta normalidad del VAN, si utilizamos, por ejemplo, un valor t=1, el VAP obtenido será el que se aleja una desviación típica del promedio por la izquierda; buscando en la tabla de la distribución normal tipificada, vemos que la probabilidad de que un dato se aleje una o más desviaciones típicas del promedio (por la derecha o por la izquierda, al tratarse de una distribución simétrica) es de aproximadamente un 16%. Esto significa que, supuesta ausencia de errores en la construcción de la distribución, la probabilidad de que el VAN sea inferior al tomado como referencia es del mencionado 16%; por lo que el VAP puede entenderse como el VAN mínimo garantizado con un 84% de probabilidad. Puede verse de una manera resumida la forma de proceder con los criterios de Ajuste del tipo de descuento y el Valor actualizado penalizado en la figura 1. Una pregunta que podríamos ahora plantearnos es: ¿y es suficiente la garantía que se decida utilizar para aceptar el proyecto? No es una pregunta fácil de contestar. Pero tampoco es sencillo, supuesto que utilizamos el criterio del Ajuste del tipo de descuento, y asignado un determinado valor para la prima, saber si es suficiente una rentabilidad esperada igual a la aplicada para asumir el riesgo del proyecto.

Un resumen sencillo puede encontrarse en Gómez-Bezares (2012).

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Figura 1 Ajuste del tipo de descuento

Valor actualizado penalizado (VAP)

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Para poner en comunicación las dos posibles aproximaciones, podemos despejar en la ecuación del ajuste del tipo de descuento la tasa implícita cuando valoramos el proyecto con el VAP. Tal vez la forma más sencilla de ver lo que se propone es mediante un sencillo ejemplo numérico. 3.2. Un ejemplo práctico Supongamos un proyecto de inversión en ambiente de riesgo sobre el que se han estimado los flujos de caja asociados al mismo bajo tres posibles escenarios, con probabilidades del 30%, 40% y 30%, respectivamente. Los valores calculados son los siguientes: Probabilidad Año 0 1 2 3

30% Pesimista -100 30 30 40

40% Normal -100 40 50 70

30% Optimista -100 50 70 100

Como puede verse, se está suponiendo que los valores extremos se alejan de manera simétrica por la izquierda y la derecha del valor central, y que las probabilidades de ocurrencia de los tres escenarios también se distribuyen de manera simétrica, todo lo cual “ayuda” intuitivamente a aceptar la normalidad de la distribución de VAN. De hecho, sería absurdo en el mundo real suponer que los tres escenarios descritos recogen “todos los posibles valores de los flujos de fondos de cada año”, es más lógico pensar que los valores presentados “resumen adecuadamente” el comportamiento esperado de los flujos, que pueden tomar también valores intermedios (o incluso más extremos de los más alejados del promedio, aunque con probabilidades menores). Supongamos ahora que el tipo de interés sin riesgo es del 4%. Así las cosas, podríamos calcular los VANes posibles utilizando dicho tipo como tasa de descuento; y a partir de los resultados obtenidos, estimar el promedio y desviación típica de VAN. (Vease cuadro pg. siguiente). Supongamos ahora que se considera suficiente exigir una garantía del 84%, aproximadamente, al valor que se tomará como referencia para aceptar o rechazar el proyecto. En estas condiciones es fácil calcular el VAP: VAP (t=1) = E (VAN) – σ (VAN) = 46,9 – 42,4 = 4,5

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Tipo de interés sin riesgo Probabilidad Año

4% 30% Pesimista

40% Normal

30% Optimista

-100

100

-7,9

46,9

101,7

VAN (k=4%) E (VAN; k=4%) = 46,9 σ (VAN; k=4%) = 42,4

Por lo que el proyecto aparecería como interesante, al presentar un valor mayor que cero. ¿Es suficiente la garantía exigida? Para tratar de dar una respuesta “cualitativa” a la pregunta, tratemos de ver “con qué hipótesis de tipo de descuento es coherente” (supuesto el criterio del Ajuste del tipo de descuento). Para ello, despejemos el valor de WACC que conduciría a un VAN ajustado por el riesgo igual al obtenido en nuestro cálculo. Lo primero que debemos hacer es calcular los valores esperados de los flujos de fondos, ponderando los valores posibles por las probabilidades de ocurrencia: Probabilidad

30%

40%

30%

Año

Pesimista

Normal

Optimista

0 1 2 3

-100 30 30 40

-100 40 50 70

-100 50 70 100

Valor esperado -100 40 50 70

Y a partir de lo anterior, despejar el tipo de descuento que llevaría a idéntico resultado que con el VAP:

Es decir, que el tipo de descuento que deberíamos aplicar en el análisis del interés del proyecto con el criterio del Ajuste del tipo de descuento para obtener idéntico resultado que exigiendo una garantía del 84% al valor obtenido en el cálculo del VAP es de un 22,25%.

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¿Es un tipo de descuento razonable? Pues sigamos tratando de analizar la coherencia de los resultados. Supongamos ahora que disponemos también de información relativa al premio por riesgo que el conjunto del mercado está ofreciendo por la asunción de riesgos: Premio por riesgo = 6%18 En estas condiciones, ¿cuál sería la beta implícita en el cálculo? (obviamente, al tratarse del WACC, nos estamos refiriendo a la beta del activo). Es fácil despejar este dato en la ecuación fundamental del CAPM: E(Ri) = R0 + [E(Rm) – R0] · βi 22,25% = 4% + 6% · βi

βi = 3,08

A la vista del resultado obtenido podríamos afirmar que el cálculo sólo sería razonable si nos encontráramos en un sector de altísimo riesgo19; en caso contrario, habría que afirmar que la penalización practicada es excesiva, por lo que el proyecto aparecería como claramente interesante. Sigamos profundizando algo más en los resultados obtenidos. Observemos para ello la figura 2. Figura 2

18 Los datos propuestos serían coherentes, dado el tipo de interés sin riesgo supuesto (4%), con una rentabilidad esperada de la “cartera de mercado” del 10%. 19 Como puede comprobarse, el proyecto presenta un riesgo importante, en la medida en que es relativamente fácil doblar el valor de la inversión o “quedarnos como al principio”, lo que explica los resultados apuntados.

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A la vista de la distribución propuesta, podemos afirmar que la probabilidad de obtener un VAN negativo es de:

También podríamos preguntarnos, por ejemplo, por el valor de VAN mínimo posible. Teóricamente, este valor es -∞; pero si suponemos, por ejemplo, que un 1% es una probabilidad suficientemente pequeña como para considerar imposible la ocurrencia asociada a dicha probabilidad, tendríamos que el VAN mínimo sería: VAN mínimo (probabilidad < 1%) = E (VAN) – 2,3263 x σ (VAN) = -51,8 Tratemos ahora de ver la coherencia de nuestro cálculo con el otro criterio clásico de tratamiento del riesgo: el Equivalente de certeza. En este caso, las posibilidades son más amplias, el cálculo que proponemos tiene una menor base “científica”, tratamos simplemente de razonar de una manera más “cualitativa” (aún). Una posibilidad sería la siguiente: despejar los coeficientes correctores que conducirían a idéntico VAN ajustado que el obtenido originalmente con el VAP. Comencemos con una aproximación extraordinariamente simplista (que consiste en suponer que dicho coeficiente es idéntico para los tres años de vida del proyecto). El resultado obtenido sería el siguiente:

Podríamos “sofisticar” algo más el método, dando un mayor o menor valor al parámetro de penalización en función, por ejemplo, del riesgo asociado a cada flujo (o incluso según su volumen total); aunque en seguida entraríamos en las contradicciones de un método que supone penalizar por separado los distintos flujos, sin considerar las relaciones existentes entre ellos, con los problemas que ello conlleva; por lo que consideramos suficiente la (simplista) aproximación anterior. Parece que reducir los flujos hasta un 70% de su valor esperado, considerando el riesgo asociado a los mismos (que es relevante, pero no parece “exagerado”) es más que suficiente… y conduce a un valor de VAN positivo. Nuevamente nos encontramos ante argumentos que nos hacen “ser más conscientes” de lo que estamos aceptando mediante la utilización del VAP.

COSTE DE LOS FONDOS APLICABLE A PROYECTOS DE INVERSIÓN: UNA APROXIMACIÓN ...157

4. Conclusiones La valoración de activos es siempre una tarea complicada. La técnica de valoración por descuento de flujos de caja presenta ventajas claras desde un punto de vista teórico frente a otros métodos, como los comparables o las opciones reales, entre otros. Sin embargo, a la dificultad de estimar los flujos futuros que pueden esperarse del activo, se añade la de determinar la tasa de descuento a aplicar, es decir, la rentabilidad que se le exigirá a dicho activo, y que se corresponde con la que podría obtenerse en la mejor alternativa (de riesgo similar) a la que debe renunciarse para adquirirlo. La Teoría financiera proporciona métodos diversos para calcular la rentabilidad exigible a un activo en función de su riesgo: así, hemos ido revisando desde aproximaciones relativamente sencillas, como el Modelo de Gordon-Shapiro, hasta otras más sofisticadas como el CAPM, el APT o los modelos multifactoriales en boga en nuestros días. Sin embargo, las contrastaciones empíricas de los modelos mencionados no arrojan resultados concluyentes, lo que nos obliga a ser cautelosos en lo relativo a los resultados obtenidos. En este trabajo hemos intentado mostrar que aproximaciones sencillas, como la propuesta por el Valor Actualizado Penalizado, pueden resultar útiles en el análisis de la coherencia de los resultados obtenidos en la aplicación de los modelos anteriormente citados. Así, y sobre la base de hipótesis razonables en condiciones generales (básicamente, la distribución aproximadamente normal de los resultados esperables del activo a valorar), resulta relativamente sencillo estimar el parámetro exigido para su aplicación (que tiene que ver con el nivel de garantía exigido al valor que se tomará como referencia para valorarlo) y a partir del resultado obtenido, estudiar su coherencia con el alcanzado con la aplicación de modelos más complicados. 5. Bibliografía BREALEY, R.A.; S.C. MYERS Y F. ALLEN (2007): Principles or corporate finance, McGraw–Hill, Nueva York, 9ª ed. DELOITTE (2016): “NIIF 9 sobre Instrumentos financieros. Lo que hay que saber desde la perspectiva de las empresas no financieras”, Grupo Técnico, IFRS Centre of Excellence, Junio. Consultado el día 20 de Diciembre de 2017 en https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/cr/Documents/audit/documentos/auditnews/160817-audit-NIIF9-Instrumentos-Financieros—Todo-lo-quehay-que-saber.pdf

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 161-183)

AGEINGNOMICS: LA LONGEVIDAD COMO OPORTUNIDAD ECONÓMICA AGEINGNOMICS: LONGEVITY AS ECONOMIC OPPORTUNITY

Iñaki Ortega Cachón Director de Deusto Business School en Madrid RESUMEN Hasta la fecha el alarmismo ha sido la tónica dominante en relación con el envejecimiento de la población, alcanzando buena parte de los mensajes relacionados con la sostenibilidad de nuestro modelo social tintes cuasi apocalípticos. Gestionar adecuadamente los cambios que se avecinan en la pirámide poblacional requiere dejar de hablar sobre los problemas y riesgos para empezar a poner el acento en las soluciones con valentía y creatividad. La salud y el turismo, las finanzas y los seguros, el urbanismo y la vivienda y hasta el mercado laboral son ámbitos que se transformarán en íntima conexión con la tecnología para adaptarse a la irrupción de la longevidad, abriendo toda una ventana de oportunidad para emprendedores e incumbentes además de para los territorios que apuesten por ello. Ageingnomics es un concepto que resume una visión constructiva y abierta a las oportunidades económicas en torno al envejecimiento demográfico. Palabras clave: Longevidad, envejecimiento, emprendimiento, vida laboral y políticas públicas. SUMMARY Nowadays alarmism related to the ageing of the population is constant reaching a good part of the messages related to the sustainability of the population of the future quasi-apocaliptical society dyes. To manage the changes that are approaching in the population pyramid requires to stop talking about the problems and risks and to begin to look for the solutions with courage and creativity. Health and tourism; finance and insurance; urban planning and, real state and the job market are industries to be transformed with the technology to adapt to the emergence of longevity, opening opportunities for entrepreneurs and incumbents also for the territories that support them. Ageinnomics is a concept that tries to contribute to a constructive point of view and seeking new economic opportunities in the aging population. Key words: Longevity, ageing, entrepreneurship, working life and public policy.

1. Introducción Este artículo surge del trabajo conjunto de Deusto Business School y el servicio de estudios de Mapfre sobre los principales efectos económi-

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cos de las actuales tendencias demográficas. En primer lugar se analiza de dónde venimos, es decir el porqué de la longevidad y hacia dónde vamos, con cambios demográficos que podrían ser disruptivos en la esperanza de vida. Por otra parte en el contexto de unos inéditos patrones de envejecimiento se pone el acento en su dimensión económica como una oportunidad para el desarrollo, usando el neologismo ageingnomics, que surge de la unión de las palabras en inglés, envejecimiento (ageing) y economía (economics), a modo de resumen de lo que se atisba como un nuevo paradigma. 2. Tendencias demográficas 2.1. De dónde venimos La longevidad entendida como el fenómeno de alcanzar edades avanzadas es muy reciente. Existen sólidos indicios de que se originó a principios del siglo XIX en Europa. De hecho la esperanza de vida en el mundo se mantuvo constante en la cifra de 31 años durante 8.000 generaciones. En Suecia en el año 1800 la esperanza de vida al nacer era de 32 años (Ayuso y Holzmann, 2014). No obstante en los albores del siglo pasado la mejora en las condiciones de los alumbramientos y las vacunas supusieron el inicio de una reducción drástica de la tasa de mortalidad infantil y por tanto el inicio de la actual longevidad. Según las estimaciones de la Organización Mundial de la Salud (OMS)1 la esperanza de vida a nivel global ha venido creciendo desde 1950 hasta el año 2000 a un ritmo de más de tres años por cada década. A partir de entonces y hasta el 2015 se ha incrementado en una media de cinco años. En este último período incluso la brecha entre la esperanza de vida en África y en Europa se ha reducido en 4,9 años. De hecho en Argelia la esperanza de vida, hoy, supera los 75 años frente a los 83 de España. Además, de acuerdo con las estimaciones de la Organización de las Naciones Unidas (ONU)2 esta tendencia se mantendrá a lo largo del siglo XXI (véase el Gráfico 1). Para Huertas (2018) “seis minutos

1 http://www.who.int/mediacentre/news/releases/2016/health-inequalities-persist/es/ (fecha de consulta: 19 de enero de 2018, al igual que el resto de notas a pie de página del artículo). 2 http://who.int/gho/publications/world_health_statistics/2016/EN_WHS2016_Chapter3.pdf

AGEINGNOMICS: LA LONGEVIDAD COMO OPORTUNIDAD ECONÓMICA

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cada hora” es el titular que puede resumir el tiempo extra que las sociedades avanzadas están ganando a la vida gracias a este rápido aumento de la esperanza de vida al nacer. Gráfico 1 Esperanza de vida al nacer, 1950-2100 100

(AÑOS)

Mundial

Regiones más desarrolladas*

2095-00

2085-90

2075-80

2065-70

2055-60

2045-50

2035-40

2025-30

2015-20

2005-10

1995-00

1985-90

1975-80

1965-70

1955-60

Regiones menos desarroladas**

Fuente: Aguilera et al. (2017). * Comprende Europa, Norteamérica, Australia, Nueva Zelanda y Japón. ** Comprende todas las regiones de África, Asia (excepto Japón), América Latina y el Caribe, Melanesia, Micronesia y Polinesia.

Por otra parte, junto con el aumento de este ratio, se observa que cada vez un mayor número de personas alcanzan edades extremas. Así lo confirman las estimaciones respecto a las muertes por rango de edad en diferentes regiones del planeta a lo largo de este siglo (véase el Gráfico 2). De hecho, las previsiones de la ONU ya tienen en cuenta este hecho dando lugar a pirámides de población proyectadas de forma rectangular, con un apuntamiento drástico en edades altas. Es decir poblaciones maduras con bajas tasas de mortalidad y fertilidad, sin señal alguna de

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cambio a medio plazo. En este sentido el país más envejecido del mundo, Japón, no muestra signos de compresión de la mortalidad y la longevidad sigue prolongándose (Harpers, 2015). Y España, por ejemplo, ha pasado de tener unas cifras de natalidad de 19 nacidos por 1000 habitantes hace 40 años a menos de 9 en la actualidad (Aznar, 2017). Gráfico 2

Mundial

Países más desarrollados

Países menos desarrollados

100% 80% 60% 40% 20% 0%

1950-55 1960-65 1970-75 1980-85 1990-95 2000-05 2010-15 2020-25 2030-35 2040-45 2050-55 2060-65 2070-75 2080-85 2090-95 1950-55 1960-65 1970-75 1980-85 1990-95 2000-05 2010-15 2020-25 2030-35 2040-45 2050-55 2060-65 2070-75 2080-85 2090-95 1950-55 1960-65 1970-75 1980-85 1990-95 2000-05 2010-15 2020-25 2030-35 2040-45 2050-55 2060-65 2070-75 2080-85 2090-95

(PORCENTAJE DE MUERTES EN EL RANGO DE EDAD)

Porcentaje de muertes por grupos de edad y región, 1950-2100

0-24 años

25-69 años

70 años +

Fuente: Aguilera et al. (2017).

Un aspecto clave para lo anterior tiene que ver, por una parte, con la reducción de las tasas de fertilidad y su convergencia a lo largo del siglo XXI a una tasa de crecimiento cero de la población mundial (véase el Gráfico 3) y, por la otra, con el patrón sostenido de reducción de la mortalidad. Los exitosos tratamientos de enfermedades infecciosas como la tuberculosis, la viruela, la peste, la lepra, las fiebres reumáticas o la polio, entre otras, han contribuido en gran medida a esta mejora. El descubrimiento de tratamientos con vacunas y antibióticos, así como el mejoramiento de las condiciones higiénicas en la atención de los nacimientos, en las intervenciones quirúrgicas, en la conservación de los alimentos y en la propia vida cotidiana de las personas están detrás de esos logros (Aguilera et al. 2017).

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Gráfico 3 Tasas de fertilidad, 1950-2100 7

(HIJOS POR MUJER)

6 5 4 3 2

Mundial

Regiones más desarrolladas*

2095-00

2085-90

2075-80

2065-70

2055-60

2045-50

2035-40

2025-30

2015-20

2005-10

1995-00

1985-90

1975-80

1965-70

1955-60

Regiones menos desarroladas**

2.2. Hacia dónde vamos Las investigaciones para frenar enfermedades como el cáncer o el desarrollo de nuevos antivirales, por citar solo algunas, hacen prever que las mejoras en la esperanza de vida continuarán y podrían exceder las expectativas de la inercia poblacional. Según la OCDE (2017) en 2050 un grupo de países entre los que están España, Portugal, Japón y Corea, el 40% de la población tendrá más de 65 años. Conforme a sus datos la mortalidad por enfermedades cardiacas y cáncer disminuirá gracias a nuevos hábitos, la educación y el sistema de salud.

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En la actualidad, las tablas biométricas actuariales se elaboran con unos límites que suelen ubicarse en una edad máxima de 120 años. La mayoría de los expertos coinciden que la longitud máxima de la vida humana está entre esa edad y 125 (Weon y Je, 2009). No obstante, existen numerosas líneas de investigaciones abiertas que pronto podrían dejar atrás ese parámetro de edad máxima. El mapa genético personal permite hacer estimaciones cada vez más precisas sobre las enfermedades de origen genético que, con una determinada probabilidad, pueden sufrirse a lo largo de la vida. Así, sería factible prolongar la vida mediante tratamientos preventivos de estas enfermedades y hábitos de vida saludables. De momento su uso es muy limitado, pero los expertos creen que podría llegar a generalizarse en un futuro no muy lejano. Los distintos ensayos en el terreno de la genética y de la biotecnología podrían derivar en un cambio disruptivo que prolongue la vida humana más allá de los límites concebibles en estos momentos. Para Aguilera et al. (2017) esto es algo que nadie puede descartar y que induce un alto grado de incertidumbre respecto de los límites de la longevidad. Por ejemplo las terapias genéticas activas (modificación del ADN y creación artificial de células) o las terapias de regeneración celular (generación in vitro de mini órganos y tejidos a través de células embrionarias) revertirían el envejecimiento, dejando al margen las numerosas discusiones éticas a las que está dando lugar. 3. Efectos económicos de la longevidad La esperanza de vida lleva incrementándose prácticamente de forma líneal al ritmo de 2,5 meses por año en los últimos 160 años sin viso alguno de que disminuya (Gurven y Kaplan, 2007). Esto implica, sin duda, buenas noticias para el género humano. La ampliación de este ratio alargará no solo el tiempo promedio de vida de los individuos, sino que modificará las estructuras y dinámicas poblacionales. Sin embargo, es un concepto ampliamente aceptado en la literatura económica, que los patrones de incremento de la longevidad también tienen efectos en el funcionamiento económico y en la dinámica de crecimiento de la economía. Por ejemplo, y por citar una clave, se extenderá igualmente la capacidad creadora y, con ella, la posibilidad de contribuir al desarrollo de la sociedad. A continuación veremos esos efectos.

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3.1. Principales efectos económicos del envejecimiento poblacional Ante un escenario de rápido aumento de la longevidad sus consecuencias puedan ser difícilmente internalizadas por el sistema económico, al menos en el corto y medio plazo. De hecho puede afirmarse que al día de hoy es una asignatura pendiente. No obstante de cara al futuro conviene recordar las tres más importantes externalidades económicas del envejecimiento poblacional: I. El ingreso, consumo y ahorro en el ciclo de vida Desde un punto de vista económico, el aumento de la longevidad tiene efectos sobre los patrones de ingreso, consumo y ahorro, primero a nivel microeconómico y, en última instancia, en el plano macroeconómico. Gráfico 4 Ingreso, consumo y ahorro en la hipótesis del ciclo de vida

Tiempo de vida Fuente: Modigliani (1966).

Conviene, para lo anterior, repasar la teoría del ciclo de la vida de Modigliani (1966). A los efectos de las decisiones de los agentes económicos, la vida puede dividirse en tres fases (véase el Gráfico 4): la etapa

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previa al inicio la vida laboral, la etapa de actividad laboral, y la etapa de retiro. En la primera de ellas, el nivel de ingreso es inferior a las necesidades de consumo, las cuales se financian a través de crédito o transferencias familiares (des-ahorro). En la segunda etapa, llamada de vida laboral, el ingreso permite cubrir las necesidades de consumo y mantener un excedente bajo la forma de ahorro. Y en la tercera fase o etapa de retiro se presenta un proceso de des-ahorro mediante el cual el individuo emplea el ahorro generado para satisfacer las necesidades de consumo que de otra forma sus nuevos niveles de ingreso (menores a los obtenidos durante la etapa de vida laboral) le impedirían alcanzar. El esquema es útil también para vislumbrar los efectos que tendría la ampliación de la esperanza de vida, especialmente si el período que se extiende no es el de la vida laboral, sino el de la jubilación. Un escenario como el descrito implicaría a nivel microeconómico que el monto del ahorro generado a lo largo de la etapa laboral podría terminar resultando insuficiente para sostener el ritmo de consumo en la parte final del ciclo de vida. Es un hecho incontestable que cuando nacieron los sistemas actuales de pensiones, sistemas de reparto en los que los trabajadores pagan la pensión de los retirados, la supervivencia más allá de los 65 años era de apenas 8 años, hoy en España van en camino de los 15 e incluso alcanzará en breve los 20 años. En 1916 en Alemania se rebajó la edad de jubilación a 65 años, muchas cosas han cambiado en los últimos 100 años salvo esos 65 años que siguen vigentes. Conforme a datos de INE, OCDE y ONU, los años efectivos de percepción de la pensión en nuestro país superan los 23, lo que ilustra el esfuerzo titánico de ahorro que ha de hacerse durante la vida laboral para sostener tantos años de jubilación3. Dos soluciones complementarias parecerían surgir de ese análisis. De una parte, incrementar las tasas de ahorro durante dicha fase y, por la otra, la necesidad de extender en parte el período de vida laboral. Esta última medida es una de las recomendaciones del informe de la OCDE (2016), en el que se plantea que cualquier persona pueda seguir trabajan-

3 https://circulodeempresarios.org/sala-de-prensa/patron-demografico-espana/ http://www.oecd.org/publications/oecd-pensions-at-a-glance-19991363.htm https://www.un.org/development/desa/publications/world-population-prospects-the-2017-revision.html

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do el tiempo que quiera tenga la edad que tenga. En España desde 2011 la edad de jubilación aumenta cada año un mes situándose en 2018 en 65 años y seis meses, dinámica que han emprendido otros países europeos como Francia y Reino Unido. En la primera solución, es importante destacar que las personas no tienen un comportamiento racional hacia el ahorro para el retiro a pesar de que se trata de un aspecto clave para el mantenimiento de los niveles de bienestar en las edades mayores. Por ello, propiciar el ahorro usando las recomendaciones de la escuela de behavorial economics es un campo de actuación casi valdío, para el sector privado y el público. El premio nobel de Economía de 2017, Robert Thaler, seguidor de esa escuela, bautizó estas imprescindibles actuaciones como nudge (empujoncitos en inglés) muy necesarios, por ejemplo, para fomentar el incremento del ahorro a largo plazo. Es sabido que el ahorro dedicado a pensiones es claramente insuficiente en relación a lo que serán las necesidades futuras a pesar de lo que el raciocinio reclama (Thaler y Sunstein, 2008). II. Efecto sobre gastos pensionarios y condiciones de bienestar Uno de los efectos económicos más directos del aumento de la longevidad se encuentra asociado a los gastos pensionarios y las condiciones de bienestar de la población de mayor edad. No abundaremos en este artículo en la insostenibilidad del sistema de pensiones español, recientes estudios como el del Fondo Monetario Internacional (IMF, 2017) lo han demostrado tomando como base nuestro patrón demográfico. Se acepta que los sistemas de pensiones, en general, recaudan fondos de agentes económicos en edad de trabajar para sostener un pago de pensión a lo largo de la edad de jubilación. Si la vida resulta ser más larga que la utilizada para igualar las contribuciones a los pagos de pensiones, surge el riesgo de que el equilibrio del sistema se rompa (Lee et al. 2000). Este proceso puede derivar en un impacto negativo sobre las finanzas públicas, o bien en una eventual reducción de los beneficios pensionarios. Además, si la longevidad se halla positivamente correlacionada con el nivel de ingreso de los grupos de la población, el aumento de la longevidad tiene un impacto regresivo en los pagos de pensiones. Además puede derivar en una reducción de los ingresos durante el período de jubilación y, con éste, en las condiciones de vida de la población de mayor edad.

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III. Efecto en los gastos de salud La cronicidad y la multimorbilidad cada vez mas asociadas a las sociedades envejecidas, junto con el creciente coste derivado del empleo de nuevas técnicas terapéuticas, implica aumentos significativos en los gastos para la atención sanitaria a medida que las personas incrementan su edad (Nuño-Solins et al. 2017). El impacto económico sobre los costes de la atención sanitaria varía de acuerdo al nivel de desarrollo de cada sociedad y, al interior de cada una de ellas, entre los distintos grupos socioeconómicos que la componen. No obstante, también en la dimensión de la atención sanitaria, el empleo de las mejoras terapéuticas tiende a extenderse entre las sociedades y entre sus grupos socioeconómicos. Con independencia de ello, este fenómeno tiene un impacto significativo tanto para las economías familiares como para los presupuestos públicos cuando el fenómeno es de un envejecimiento generalizado (Ahn et al. 2003). A título ilustrativo en la Comunidad Autónoma del País Vasco en 2029 casi la mitad de la población tendrá más de 55 años, el 30% habrá superado los 65 años y el 10% tendrá más de 80 años (Barrio et al. 2015). Las consecuencias de esta dinámica ya se han empezado a notar y el gasto sanitario en el País Vasco supone ya el 24,5 % del PIB. Si usamos otro ratio y otro territorio la conclusión es idéntica, en la Comunidad de Madrid los gastos sanitarios ya suponen más del 41% del presupuesto total en el año 2017. 3.2. Efectos sobre el ritmo de crecimiento económico La mayor parte de la literatura considera que existe un efecto inverso entre el envejecimiento poblacional y el ritmo de crecimiento económico. Como se ilustra en el Gráfico 5, el envejecimiento de la población (asociado al aumento de la esperanza de vida y la reducción de las tasas de fertilidad), tiene varios ejes que convergen para disminuir la dinámica del crecimiento de la economía (Nagarajan, 2016). En primer término, el envejecimiento poblacional (a través de la reducción de las tasas de fertilidad) se encuentra asociado a la reducción de la dinámica de crecimiento de la población y, por efecto de ésta, a la disminución de la fuerza de trabajo, lo cual contribuye a la baja de la producción potencial y a la consecuente pérdida de dinamismo de la actividad económica. En segundo lugar, como se ha puntualizado, el envejecimiento de la

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población implica mayores gastos en salud (y potencialmente en pago de pensiones bajo regímenes de beneficio definido), lo que conduce a un aumento del gasto y déficit públicos, contribuyendo también a la reducción de la producción potencial y al ritmo de crecimiento económico (Aguado y Calvo-Sotomayor, 2015). Y finalmente, el envejecimiento poblacional tiene efectos negativos sobre el consumo y el ahorro, lo que afecta el proceso de formación de capital y, con éste, nuevamente a la producción potencial y al dinamismo del proceso económico (véase el Gráfico 5). Gráfico 5 Efectos del envejecimiento poblacional sobre la dinámica del crecimiento económico (1)

Fuente: Sukpaiboonwat (2014).

A pesar de que como se ha visto la doctrina establece una relación negativa, existe una incipiente línea de investigación (OCDE4) que propugna lo contrario. Pretende explorar el envejecimiento poblacional, de

4 http://www.oecd.org/sti/ieconomy/workshoponanticipatingthespecialneedsofthe21stcenturysilvereconomyfromsmarttechnologiestoservicesinnovation.htm#part1

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ese modo, como estímulo al crecimiento de la economía. El vocablo ageingnomics resume una visión económica positiva de la nueva dinámica poblacional. En castellano pero también en la lengua inglesa, conseguir una nueva palabra a partir de la unión de dos o más ya existentes, es un procedimiento morfológico muy común. Si coordinamos dos lexemas para crear un neologismo estaremos usando la técnica de composición lingüística. Gracias a esa técnica los idiomas se enriquecen ya que incorporan vocablos que explican fenómenos inéditos. De hecho en economía las palabras compuestas han sido usadas profusamente por teóricos y divulgadores para explicar situaciones excepcionales y nuevas con importantes consecuencias para esa ciencia social. Tras décadas de estancamiento económico, Japón, emprendió en el año 2012 coincidiendo con el segundo mandato del primer ministro Shinzo Abe una nueva política económica basada en tres pilares: estímulos fiscales, reformas estructurales y política monetaria expansiva. Los buenos resultados conseguidos por Abe llevaron a acuñar el término Abenomics para explicar su apuesta por el crecimiento. Pero el fenómeno no es reciente. El siglo pasado en la crisis de los dragones asiáticos, no fueron pocos los analistas que coincidieron en denunciar la obscena acumulación de riqueza de empresarios cercanos, por familia o amistad, a los oligarcas de Taiwán o Malasia. La llamada “economía de los amiguetes” dio lugar al término en inglés cronynomics, síntoma de la corrupción económica también en países como Rusia o Argentina. De hecho la revista The Economist publica habitualmente un índice sobre este “capitalismo de amigos” a lo largo y ancho del mundo. En junio de 2017 en la sede de la Universidad de Deusto en Madrid, expertos directivos y académicos, disertaron sobre los retos del envejecimiento para la sociedad, en aspectos tan diferentes como las prestaciones sociales, los nuevos nichos de empleo o la tecnología. El Presidente de Mapfre, Antonio Huertas, presente en ese acto, y seguramente inspirado por lo escuchado, publicó unos meses después un artículo en El País con el título de “La economía del envejecimiento”. En las líneas que desarrollaban su reflexión mencionó la nueva palabra ageingnomics como resumen de una nueva economía que estaba por llegar en la que aparecerían muchas y nuevas oportunidades fruto del alargamiento de la vida siempre que nos prepararemos para ello, en caso contrario las expectativas no serían muy halagüeñas (Huertas, 2017).

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El aumento de la esperanza de vida supone, sin duda, algo bueno para la humanidad y ageingnomics resume una forma de afrontar el reto del envejecimiento según la cual los efectos producidos por el alargamiento de la vida podrían más que compensar los negativos y propiciar un estímulo al crecimiento económico. Como acabamos de mencionar para algunos autores como Herce (2017) e instituciones como el Foro Económico Mundial5 pareciera existir una segunda derivada de efectos producidos por el envejecimiento poblacional que permitiría balancear los efectos negativos. Se ha sintetizado esa perspectiva en varias fuerzas que podrían hacer que la mayor esperanza de vida y reducción de tasas de fertilidad llegue a convertirse en un factor positivo para el desempeño de la actividad económica (Sukpaiboonwat, 2014). La reciente investigación conjunta de Mapfre y Deusto Business School ha incorporado un vector más, los nuevos nichos de actividad económica, como a continuación se explicará. I. Incremento de la vida laboral Conforme a estas visiones, el principal factor positivo es que el envejecimiento poblacional traería asociado una ampliación del período de vida laboral y, con este, un aumento en la inversión en capital humano. A partir de esa premisa (y siguiendo la teoría del ciclo de vida), los patrones de consumo e inversión conllevarían un incremento de esas variables generando, por una parte, un mayor retorno de los ahorros (durante el período de retiro) y, por la otra, un efecto positivo sobre la productividad de la economía y el nivel total de producto. Un reciente informe del Banco España6, en esta línea, recomienda aumentar la propensión a trabajar de las personas de mayor edad. A su vez la propuesta de la Ministra de Empleo del Gobierno de España para recalcular la pensión busca también incentivar la actividad laboral de las personas mayores.7 Pero también este fenómeno se considera una oportunidad para el crecimiento económico porque la capacidad de gasto de esta nueva fuerza le convierte en un elemento tractor de actividad económica en la forma de nuevos productos y nuevos servicios para cubrir sus necesida5 https://www.weforum.org/agenda/2017/01/why-an-ageing-population-might-be-good-newsfor-the-economy 6 http://www.expansion.com/economia/2018/01/11/5a5758b1ca474132458b45f8.html 7 http://www.expansion.com/economia/2018/01/17/5a5e6ef222601d63668b459e.html

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des y preferencias. No puede olvidarse que el 40% del consumo mundial lo realizan los mayores de 65 años. En Europa, las personas entre 50 y 75 años tienen un 12% más de poder adquisitivo que el resto, dos de cada tres de ellos son dueños de sus viviendas. En Francia, los mayores de 55 años en 2015 suponían un 64% del consumo en salud, el 60% del consumo en alimentación el 58% del consumo en bienes durables y 57% del consumo en ocio (Cetelem, 2016). En coherencia con lo anterior la Unión Europea (inspirada en la propuesta de la OCDE ya mencionada) ha definido también la economía del envejecimiento con el ilustrativo título de “silver economy” o “economía de las canas”. Son el conjunto de las oportunidades derivadas del impacto económico y social de las actividades realizadas y demandadas por la población mayor de 55 años. La también llamada “economía plateada” supondrá en 2025 el 37,8% de los empleos europeos conforme datos de la Comisión Europea. Para la economía europea, puede ser un revulsivo salir al encuentro de las necesidades de la población mayor. Cabe recordar que esta economía mueve siete billones de dólares actualmente en todo el mundo (se estima que 15 billones en 2020) y que en la Unión Europea representa el 25% del PIB. Se trata de un ámbito con ramificaciones e impacto en muy diversos sectores tanto manufactureros como de provisión de servicios (Comisión Europea, 2015). II. Incremento del nivel de producto y de la productividad La mayor inversión en capital humano produciría un incremento del volumen de trabajo efectivo en la economía, incidiendo positivamente sobre el nivel del producto. Para el profesor José Antonio Herce el tiempo que estamos ganando a la vida con la longevidad equivale a un babyboom puesto que esta nueva generación greyny, los trabajadores que alargarán su vida laboral, serán unos trabajadores excelentes con buena forma física y mental, formación, experiencia laboral y que acatan las reglas. Un maná económico porque poner a trabajar a los senior tiene un efecto similar a que cientos de miles de trabajadores se incorporen a nuestro mercado laboral. La extensión de la vida laboral debiera producir una mayor satisfacción personal y, con ella, una mayor transferencia de la experiencia laboral acumulada, afectando positivamente a la productividad (Calvo et al. 2007). El colectivo de personas mayores representa una fuente valiosa de conocimiento y capacidad de generar actividad económica asociada al gasto público y al consumo privado.

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De hecho es ya una tendencia mundial revertir la jubilación y volver a trabajar. En el Reino Unido el 25% de los jubilados vuelve a trabajar a los cinco años de retirarse, porcentajes muy similares que se están dando en Estados Unidos desde 2010 (Platts et al. 2017). Según la Oficina Nacional de Estadística del Reino Unido8 la proporción de personas entre 50 y 64 años en activo ha subido del 60% al 71% desde el año 2000; los datos para los mayores de 65 años han pasado del 5% al 10%. El fenómeno se repite con tasas de crecimiento de la población activa estadounidense mayor de 65 años superior al resto de cohortes de edad. Las causas de esa vuelta no son solo pecuniarias sino que no puede obviarse la necesidad de mantener los estímulos intelectuales que supone una vida laboral. España se ha sumado a este movimiento con la reciente reforma que ha permitido conciliar la pensión con el alta en el registro de autónomos y así poder ejercer una actividad económica. En cualquier caso todavía se mantienen algunos estereotipos respecto a los trabajadores mayores que una reciente encuesta de la Fundación Laboral San Prudencio9 ha conseguido echar por tierra. Los seniors no son más absentistas, pero sí son más disciplinados, no tienen resistencia a aprender cosas nuevas ni son menos productivos ni tienen más accidentes. En cambio sí son más leales y tienen más experiencia y ética en el trabajo. Además y como recomienda la Agencia Europea para la Seguridad y Salud en el Trabajo es preciso incorporar la gestión de la edad en las empresas. Por ejemplo para este colectivo implementar horarios flexibles, formación específica, coaching inverso o actividades preventivas se antojan imprescindibles. El catedrático de Historia de la Medicina, Diego Gracia en su manual “La empresa de envejecer” se hace eco de la tradición orteguiana y más recientemente del último libro escrito por Laín Entralgo (2001) a los 93 años de edad con ese mismo título. El profesor propone que frente a la actitud pasiva y resignada de la vejez, debe asumirse con actitud deportiva, activamente, como si de una empresa se tratase. La idea de empresa se convierte en importante, porque exige al mayor no sólo estar activo, sino además programando, proyectando y decidiendo autónomamente. Se trata de personalizar el periodo final de la vida e incluso la propia muerte.

https://www.ft.com/content/041c69e0-cf82-11e7-9dbb-291a884dd8c6 http://www.eitb.eus/es/radio/radio-vitoria/programas/radio-vitoria-gaur-actualidad/detalle/ 5152334/fundacion-san-prudencio-pide-desterrar-mitos-falsos-trabajadores-mayores/ 8 9

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En este sentido el “Informe Especial GEM sobre Emprendimiento Sénior” (Scott et al. 2017) revela que los emprendedores mayores de 50 años ofrecen beneficios significativos para las economías que luchan con el envejecimiento de la población. El estudio, que se basa en la actividad emprendedora de 104 países, con una muestra de más de un millón y medio de personas de entre 18 y 80 años, asegura que el número de mayores que trabajan por cuenta propia supera al de los jóvenes de entre 18 y 29 años. A modo de resumen, el conjunto anterior de dinámicas debieran generar un aumento en el ritmo de actividad económica explicadas en el Gráfico 6. Gráfico 6 Efectos del envejecimiento poblacional sobre la dinámica del crecimiento económico (2)

Fuente: Sukpaiboonwat (2014).

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III. Nuevos nichos de actividad económica Pero hay más, porque necesariamente vamos a tener que adaptar los modelos sociales y organizativos a una realidad en la que una de cada tres personas será mayor de 65 años, lo cual se producirá en países como el nuestro en los próximos 12 o 15 años. En este sentido nacerán nuevas profesiones y nuevas empresas vinculadas a la salud, las finanzas y los seguros, habrá que diseñar infraestructuras coherentes con esa nueva realidad y la tecnología tendrá que coadyuvar. La apuesta de ageingnomics es afrontar con realismo el reto del envejecimiento, pero a la vez aprovechar las oportunidades que supone. La economía del envejecimiento no es solo tener en cuenta que detrás existen gastos crecientes, sino que además hay que explorar y aprovechar por parte de emprendedores e incumbentes nuevos nichos de actividad en sectores como el turismo o el ocio. Asimismo, debemos ser capaces de adaptar nuestro modelo laboral a esa realidad de personas activas mayores de 65 años que tendrán capacidad de trabajar durante muchos más y que probablemente encontrarán su espacio en los nuevos empleos que pueden surgir. Sirva la siguiente somera descripción de algunos sectores que se verían afectados para hacerse una idea del potencial de ageinnomics. a) OCIO Y TURISMO La capacidad de gasto de esta cohorte de edad supone, conforme a datos de Merill Linch, 7 trillones de dólares anuales lo que les convertiría en la tercera mayor economía del mundo. Se estima que en 2020 el gasto de esta generación alcanzaría los 15 trillones de dólares.10 El envejecimiento transformará la industria del ocio y el turismo y como consecuencia de ello se verán favorecidos algunos segmentos particulares como el turismo médico. Para VISA (2014) los viajeros mayores de 65 años serán el segmento más atractivo para las empresas de ocio y viajes porque cada vez más personas optan por combinar tratamientos médicos con las vacaciones. En promedio, el 6.7% de los viajes a nivel global serán realizados por viajeros de más de 65 años de edad, en comparación con un 4.2% registrado en el año 2015. Pero longevidad y ocio es una ecuación que exige otra variable indispensable que es la salud, a continuación se explica. 10

http://www.euromonitor.com/boomers-as-consumers/report

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b) SALUD El envejecimiento de la población crea nuevas realidades sociales que plantean importantes desafíos también a los sistemas de protección social. Se habla del campo de la salud y la asistencia sanitaria pero también de las situaciones, cada vez más abundantes, de dependencia de las personas ancianas. Al día de hoy las partidas dedicadas a salud son ya las más importantes de los presupuestos públicos nacionales en Europa pero también en las economías domésticas de los mayores de 65 años. Los pacientes de alta necesidad, complejidad y coste no dejarán de aumentar especialmente los crónicos complejos de edad avanzada. El cuidado formal, frente al familiar, irrumpirá conforme pasen los años y el sistema actual de voluntariado familiar e informal se haga insostenible. El proceso en curso de envejecimiento de la población representa un formidable reto para el sistema sanitario, ya que el gasto sanitario per cápita aumenta rápidamente con la edad. En lo que se refiere al gasto sanitario privado, el uso de estos servicios tiende a aumentar con el nivel de renta y educativo de los individuos, lo que implica un crecimiento de la sanidad privada a medida que estos niveles aumentan de manera generalizada en la población (Abellán y Puyol, 2006). La industria de la salud tendrá que responder a este desafío con nuevas empresas, nuevos servicios y nuevos profesionales. Los territorios que más y mejor cuiden a sus mayores con políticas públicas o con ecosistemas amigables para esa industria, se beneficiarán de un importante retorno económico. Por otro lado las instituciones europeas han establecido como una de las prioridades en este campo el envejecimiento activo y saludable para los mayores de 55 años. A los beneficios que esto representa para las propias personas, hay que añadir que tener mayores más sanos contribuye a mejorar la sostenibilidad del sistema sanitario y estimula la economía. Se ha definido con el sugerente lema de Triple Win for Europe por parte de la Comisión Europea.11 Un nuevo subsector sanitario surgirá para dar servicios a esta nueva cohorte de edad, bien para seguir mejorando bien para prevenir futuras enfermedades. c) VIVIENDA En España dos de cada tres viviendas no son accesibles lo que pone de manifiesto el ingente reto que hay que afrontar para conseguir espa11

https://ec.europa.eu/eip/ageing/about-the-partnership_en

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cios dignos donde envejecer12. La tendencia en la asistencia sanitaria a la tercera edad es privilegiar el entorno familiar y comunitario como mejor ámbito de prevención; no hay que olvidar que no nos referimos a situaciones o colectivos excepcionales sino a amplísimos colectivos de población en periodos extensos de tiempo (Nuño-Solinís et al. 2017). Además el urbanismo de las ciudades habrá de adaptarse a una población envejecida con unas particulares limitaciones de movilidad y unas necesidades específicas. Nuevas infraestructuras como calles con amplias aceras, plazas para el ocio, paradas de metro y autobús, aparcamientos para mayores con necesidades especiales, centros asistenciales de día o ascensores y viviendas sin barreras (smart homes13) harán resurgir el sector de la construcción y aledaños para aquellos territorios que se adelanten a liderarlo. Estas oportunidades están muy vinculadas al nacimiento de multitud de nuevas plataformas digitales que dan forma a un sector incipiente llamado «proptech». Este nuevo fenómeno no es más que la digitalización de todos los procesos que ocurren en una transacción inmobiliaria y en todos sus ámbitos: entre particulares o pequeños inversores, destinado a la venta, la compra o el alquiler; o sea destinado a transacciones individuales o colaborativas. Sin duda la capacidad de innovación de las startups sumado a la capacidad tractora de los fondos de capital riesgo multiplicará las oportunidades de generación de riqueza y empleo. d) TECNOLOGÍA Nadie duda de las oportunidades asociadas a la economía digital pero en cambio poco se ha profundizado en los beneficios económicos que esa disrupción al servicio de la longevidad traería asociada. Pero recientes estudios defienden hasta una relación positiva entre implantación de la robótica y longevidad (Acemoglu y Restrepo, 2017). Además de las líneas de investigación mencionadas anteriormente en el ámbito de la genética o las desarrolladas por la industria farmacéutica, son muchas las empresas que desde la tecnología han entrado en este campo. Telemedicina, domótica, internet de las cosas, e-health o smart homes son solo algunos de los ejemplos de los campos que surgirán en la hibri-

https://elpais.com/cultura/2017/11/11/actualidad/1510397058_099130.html https://www.marketsandmarkets.com/Market-Reports/smart-homes-and-assisted-living-advancedtechnologie-and-global-market-121.html 12 13

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dación de tecnología y longevidad. Google ha situado el envejecimiento como una de las 25 prioridades para investigar en los próximos años, de hecho es difícil encontrar una empresa tecnológica que no esté dedicando recursos a aplicar la tecnología para frenar el envejecimiento. Singularity University, promovida por la NASA, lo ha bautizado como la era posthumana, debido a los avances de la robótica, la bioimpresión de órganos artificiales con impresoras 3D o incluso hasta la posibilidad de descifrar el genoma humano de cientos de miles de personas de forma industrial gracias al big data. e) FINANZAS Y SEGUROS La insostenibilidad de los sistemas públicos de pensiones (al sumarse cada vez más pensionistas que alcanzan la jubilación con derechos adquiridos, más elevados y que cada vez viven más, lo que lógicamente supone que cobran más años) está propiciando la oferta privada de nuevos y sofisticados productos. Todos los organismos que han analizado este asunto recomiendan, como ya han hecho otros países de nuestro entorno, incrementar el ahorro finalista individual para compensar la capacidad menguante de ingresos de las pensiones públicas. La penúltima institución en incentivar lo anterior ha sido la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF), que en 2017 advirtió que, por los mecanismos de sostenibilidad del sistema, ya en 2022 los pensionistas habrán perdido un 7% de poder adquisitivo14. El sector de las finanzas y seguros se está moviendo rápidamente para ofrecer nuevas herramientas para canalizar ahorros y hacer frente a esas amenazas. La sofisticación ha dado lugar a la aparición de fondos de inversión monográficamente dedicados a la longevidad. De hecho es difícil disociar lo anterior del surgimiento de una nueva generación de operadores en el mundo de las finanzas y los seguros impulsada por la desaparición de las barreras de entrada que la tecnología ha traído. Son los emprendedores que trabajan en fintech e insurtech y que están empezando a ofrecer soluciones (con la ayuda por ejemplo de nuevas tecnologías como el blockchain) a una población que por primera vez puede dar la espalda a las empresas incumbentes.

https://cincodias.elpais.com/cincodias/2017/02/08/economia/1486559138_095282.html

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4. Conclusiones El envejecimiento de la población es un fenómeno nuevo en el que, tanto desde el punto de vista del análisis demográfico como desde la perspectiva económica, aún queda mucho por definir. Por una parte, existe aún un alto grado de incertidumbre respecto a los alcances que puede lograr la longevidad humana en los próximos años. No obstante, lo que parece ser un hecho es que los seres humanos vivirán más y que ese fenómeno implicará cambios significativos en la organización económica y social del mundo. Y desde el punto de vista económico las sociedades deberán resolver nuevas e importantes preguntas. Cómo conciliar el crecimiento de la fuerza laboral derivado de la mayor longevidad con una era que anticipa un creciente paro tecnológico; cómo hacer compatible la mayor supervivencia humana con la estructura de los mercados de trabajo o qué impactos resentirán los sistemas pensionarios y el concepto mismo de la jubilación. En suma, cómo rediseñar la economía para poder extraer los aspectos más positivos de una mayor longevidad y transformarlos en un esquema que haga posible seguir elevando el bienestar material de sus integrantes Todas estas son preguntas que si bien encierran incertidumbre y retos, ofrecerán también a la sociedad la posibilidad de plantear nuevas oportunidades tanto en ámbito de nuevos arreglos de las instituciones como del desarrollo de nuevas áreas de actividad económica que permitan ampliar los horizontes de la sociedad. Varias son las fuerzas que podrían hacer que la mayor esperanza de vida llegue a convertirse en un factor positivo para el desempeño de la actividad económica. La ampliación del período de vida laboral daría lugar a un mayor ahorro y los correspondientes aumentos de consumo. En segundo lugar un incremento de la productividad de la economía y el nivel total de producto causado por una vejez activa que causaría una mayor satisfacción personal y, con ella, una mayor transferencia de la experiencia laboral acumulada. Sin olvidar, por último, la aparición de un nuevo modelo social, con personas cada vez más longevas, que propiciaría la aparición de nuevas industrias vinculadas a su ocio y la salud, que bien aprovechadas por emprendedores pueden generar importantes oportunidades económicas para los territorios que apuesten por ello. Esta visión tan optimista es imprevisible al igual que esos negros augurios que en demasiadas ocasiones leemos. Todos ellos son hechos inéditos como el propio término ageingnomics pero, sin duda, merecen

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 223 - Abril 2018 (Páginas 185-208)

LA RECREACIÓN Y LA DINÁMICA DE GRUPOS COMO MEDIO DE FORMACIÓN EXPERIENCIAL EN LA EMPRESA. PROPUESTA DE UNA METODOLOGÍA DE APLICACIÓN1 EXPERIENTIAL TRAINING IN COMPANIES THROUGH RECREATION AND GROUP DYNAMICS. A NEW METHODOLOGY Marta Álvarez Alday Profesora de Deusto Business School

Kathia Presno Ozaeta Directora de Gira Recreación (México) RESUMEN Este trabajo de investigación parte de la actividad recreativa como la base de técnicas grupales que facilitan la creación de herramientas para poder identificar, valorar y modificar el comportamiento de un individuo como miembro de un equipo de trabajo con el fin de conseguir el cambio organizacional. Se propone una metodología propia de capacitación recreativa (MCR) que busca, mediante la formación experiencial, a través de la recreación y la dinámica de grupos, mejorar la madurez de los equipos de trabajo medida a través de diversas competencias individuales y grupales. Se ha realizado una revisión de la literatura con un entronque en el marco de desarrollo humano a través del ocio y creado una metodología de aplicación depurada en más de cien casos prácticos de grandes empresas en México durante quince años. En este artículo se describe la metodología y su aplicación a un caso práctico. Palabras clave: Capacitación laboral, Formación experiencial, Recreación, Dinámica de grupos. SUMMARY This research based on recreational activity as the basis of group techniques facilitates the creation of a tool to identify, assess and modify the behavior of an individual as a member of a work team in order to achieve organizational change. A methodology of recreational training (RCM) through experiential training, recreation and group dynamics, seeks to improve the maturity of the teams measured through various individual and group compe-

1 Este artículo presenta el resultado de la tesis doctoral: “La Recreación y la Dinámica de Grupos como medio de formación experiencial dentro de la empresa”. Propuesta de una metodología de aplicación sobre madurez de equipos”, defendida en la Universidad de Deusto por Kathia Presno y dirigida por Marta Álvarez.

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MARTA ÁLVAREZ ALDAY Y KATHIA PRESNO OZAETA

tences. A review of the literature has been carried out with a link in the framework of human development through leisure and it has been created a methodology (MCR) that has been tested in more than one hundred practical cases of large companies in Mexico for fifteen years. This article describes the methodology and its application to a practical case. Keywords: Job training, Experiential training, Recreation, Group Dynamics.

Introducción La Metodología de Capacitación Recreativa (MCR) se entiende como el proceso de formación experiencial, especializada en técnicas recreativas y de grupo, que a través del desarrollo de la madurez de los equipos de trabajo se orienta al desarrollo de las organizaciones con la idea de tener un impacto positivo en la productividad, mejorar el clima laboral y trabajar el fortalecimiento de la cultura organizacional orientada al desarrollo humano. Se trata de una metodología flexible que es capaz de adaptarse a diferentes entornos, poblaciones, objetivos, temporalidad, espacios y presupuestos. Esta metodología forma vínculos más estrechos entre el personal, refuerza el compromiso de las personas con los objetivos de la empresa y fortalece los valores de la cultura organizacional que se desean potenciar, con una clara mejora del desempeño de la organización. Esta propuesta de capacitación toma como idea base el Modelo Vivencial de Educación del Ocio propuesta por Cuenca (2004) como una intervención educativa a largo plazo que se realiza a partir de la potenciación de situaciones, vivencias y experiencias formativas vitales relacionadas con el ocio. “El modelo vivencial pretende conseguir un efecto sostenido y perdurable a partir de compromisos y experiencias memorables que, en cuanto tales, tienen un valor educativo añadido, reforzado por la acción formadora de la memoria. Estas vivencias tienen tanto una incidencia de tipo personal como relacional. A través de ellas se activan y desarrollan aspectos y dimensiones de la personalidad tales como capacidad de tomar decisiones, autoafirmación, coherencia, compromiso, respeto, convivencia, etc.” (Cuenca, 2004, p.149).

La metodología ha sido soportada con bases teóricas a lo largo de una investigación especializada en procesos de capacitación, ya que surge dentro de un contexto organizacional enfocado principalmente a la formación de personas dentro del ámbito laboral. Se identifican los beneficios, las características, los objetivos y los elementos de aprendizaje que componen la Capacitación Experiencial, así como las condiciones para generar cambios significativos en los participantes y los procesos de

LA RECREACIÓN Y LA DINÁMICA DE GRUPOS COMO MEDIO DE FORMACIÓN ...

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comprobación y evaluación que se deben de aplicar para poder cubrir las necesidades de capacitación detectadas. Esta investigación surge porque, si bien se ha avanzado en la comprensión de cómo funciona un individuo frente a un medio social-laboral, así como del proceso natural de un cambio personal y la metodología de un cambio organizacional; sin embargo, no se ha logrado determinar aún, un proceso estandarizado que permita de manera práctica, asegurar el crecimiento paulatino de un equipo de trabajo con el desarrollo de todas sus competencias individuales y grupales. La amplitud de la investigación ha permitido estudiar diversos ámbitos. En ocio y pedagogía del ocio se han seguido las investigaciones principalmente de Dumazedier (1968), Cuenca (2003, 2004, 2014), Csikszentmilhalyi (1990,1996), Seligman (2011), Cohen-Gewerc & Stebbins (2013), Stebbins & Elkington (2014) y Csikszentmilhalyi et al. (2001). Se ha tratado de entender cómo se comporta la persona en relación a diferentes aspectos: el clima laboral, la cultura, el estilo de liderazgo, el tiempo de relación con otros miembros frente a estados de tensión y caos, entre otras determinantes de la conducta social; pero la investigación más importante ha tratado de indagar sobre las posibles formas en las que un individuo, dentro de un equipo que pertenece a una organización, es capaz de generar un cambio significativo que le permita entender su papel protagónico para favorecer una transformación que lo lleve a la capacidad de encontrar en su medio productivo, un espacio que alcance a la vez, efectividad, productividad y disfrute. Para entender estos mecanismos, se han analizado, en capacitación, los trabajos, entre otros, de Werther & Keith (1987), Enebral (2009), Aranzadi (2002), Gore (2004), Lazzati (2012), Maxwell (2007) o Jiménez, Castro & Brenes, (2008), o Siliceo (2004), Fuentes (2016). Se ha investigado cómo generar un proceso de formación en el ámbito laboral a través de Alonso-Fernández (2008), Deal & Kennedy (1985), Feller (2013), Gil & Alcover (2003), González & Bellino (1995), Gore (2004), Álvarez & Baniandrés (2012), Muñoz & Muñoz (2015), Murillo (2006), Hefetz & Laurie (1999), López (2008). Desde la perspectiva del comportamiento organizacional, se han revisado los trabajos de Kantz & Kahn (1995), Mayo (1972), Mc. Gregor (1960), O´Sullivan (1999), Peiró (1990), Pettigrew (1990), Raya (2005), Robbins (1998), Robbins & Fernández Molina (1999), Covey & Merril (2007), Rojas (1990), Rubio (2007), Álvarez & Cuenca (2014), Shrivastava & Bhopal (1987), Schein (1991), Nonaka, Reinmoller & Toyama (2001), Levitt & March (1988), Kolb, Rubín, McIntyre & Brignardello (1977), Senge

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(2012), González Vadillo (1993), Gil Rodríguez & Alcober de la Hera (2003) y Fiol & Lyles (1985). Especial referencia a Mintzberg (2011) y Argyris (1999) en relación al cambio organizacional. En dinámica de grupo se han revisado las obras del pionero Kurt Lewin (1947; 1951), así como de Shaw (2004), y Barnard, Baird, Greenwalt & Kaul (1991), entre otros. Dentro de los autores que estudian la personalidad y su relación con la interacción grupal se encuentran Cloninger (2011), Juárez (2013), Arrow (1997), Berger y Luckmann (1966), Bion (1980), Bucay (2012), Bustos (2013), Cadavid et al. (1999), Carrasquiel (1983), y Davis & Newstrom (2003). Se ha analizado la importancia del liderazgo a partir de Malaret (2003), Schein (1988), Bass & Stogdill (1990), Covey & Pantelides (1994), Douglas et al (2010), Maxwell (2007), Fischman (2009), Goleman & Zilli (2012), Presno (2015), Galvin, Balkundi & Waldman; (2010). En formación experiencial se han analizado los trabajos de Alem (2006), Alcalá (1998, 1999), Bustos (2013), Castillo (2012), Combariza (2005), Cook & Yanow (1993), Dale (1998), Enebral (2009, 2012), Fernández (2001), Fernández & Sánchez (2013), Fundación Neumanista (2002), González (2006), Guijarro (2009), Huger (1991), Johnson, Johnson & Holubs (1999), Kayser (1995), Keogh (2009), Lifshitz (2006), Nelly (2005), O´Connor, Seymour & Mustieles (1996), Varon (2000). En recreación educativa: Dewey (2004), Huitzinga (1938), así como Galván (2006), Luckner & Nadler Pérez Sánchez (1993), Waichman (2000) y las diversas publicaciones de la Asociación Funlibre. Profundizamos en la técnica recreativa como herramienta de observación, ya que en el juego, el ser humano se comporta desde su naturaleza más cercana a sus creencias, hábitos, reacciones e interacciones con otros, sin hacer conciencia muchas veces de estos comportamientos. En este ámbito se han estudiado los trabajos de Coonradt & Nelson (2007), Deterding et al (2011), De la Hoz (2009), Jiménez, Castro & Brenes (2008), Medeiros & Fernández (1975), Perls (1976), Prochasca & Diclemente (1994), Reza (2006), Sarto & Venegas (2009), Schaefer (2005, 2012), Sergio, Trigo, Genú & Toros (2009), Terr (1999) y Knowles (1984). Las técnicas recreativas pueden ser creadas, modificadas y utilizadas para hacer evidentes ciertos comportamientos que puedan mostrar el nivel de madurez de un equipo, entender la relación de las conductas, detectar la raíz del comportamiento y trabajar por el cambio que acelere el desarrollo de un equipo. Las técnicas recreativas logran empoderar y

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mostrar el cambio, favoreciendo escenarios posibilitantes de una situación ideal para el equipo. En el campo de la madurez y desarrollo de equipos se han seguido autores como Zuñiga (2005), Rojas (1990) y Muñoz & Muñoz (2015), en relación a la madurez personal. Tuckman (1965), Ruiz (2012), Stehphen Covey & Merril (2007) con su teoría de desarrollo de equipos de alta confianza, Juarez (2013) con sus investigaciones sobre efectividad personal; O´Connor, Seymor & Mustieles (1996) con sus aportaciones sobre el ciclo de aprendizaje y las técnicas del instructor de capacitación; Duberman & Fuentes (1985) o Shaw (2004) con sus investigaciones sobre técnicas de grupo. Todo este esfuerzo permitió sentar las bases teóricas para el desarrollo de la Metodología de Capacitación Recreativa (MCR), que mediante un proceso depurativo de aplicación a más de cien realidades corporativas en México permitió llegar al instrumento de capacitación que se presenta a continuación. Descripción de la MCR La metodología de capacitación recreativa (MCR) cuenta con dos fases (definición y aprendizaje), que incluyen el diseño único en cada programa, a través de la definición de objetivos, la creación del proceso de enseñanza-aprendizaje, la evaluación y comprobación de resultados y la intervención dependiendo del diseño del programa. Es importante destacar que requiere de un proceso detallado para la creación y/o adaptación del mismo a cada caso. 1. Fase de definición Se identifica como la personalidad del programa de capacitación vivencial; se refiere a los primeros puntos centrales que dan origen a la MCR, sin esta información vital, el programa no tendría sentido y podría crearse con tal variedad de opciones que no podríamos crear una alternativa adecuada para cada grupo que participa en el mismo. Dicha información nos da la primera idea de la dimensión del programa en un sentido pedagógico y logístico principalmente. Sus componentes se recogen en la figura 1.

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Figura 1 Componentes de la Fase de Definición FASE DE DEFINICIÓN Datos generales para la adaptación de la MCR 1. Diagnóstico acerca de la problemática actual. 2. Objetivos de capacitación y/o formación. 3. Población objetivo. 4. Tiempo del programa o del proyecto 5. Lugar o lugares de operación del proyecto

2. Fase de Aprendizaje Figura 2 Componentes de la Fase de Aprendizaje FASE DE APRENDIZAJE Ciclo del aprendizaje 1. Estado actual/ Necesidad de capacitación 2. Creación de la Intervención/ Creación y/o selección del contenido y de las técnicas recreativas 3. Preparación del facilitador/ Animación y conducción de grupos 4. Aplicación de la intervención/ Operación de las técnicas recreativas y procesamiento, dominio del tema 5. Evidencia de cambio/ Evaluación de la transferencia 6. Estado deseado/ Cumplimiento de objetivos y nivel de madurez/Seguimiento

La figura 2 se identifica como el cuerpo de la MCR, aquí se crea todo el concepto y las herramientas que deberán soportar el proceso de aprendizaje desde diferentes focos, hacia un objetivo previamente descrito en la Fase de Definición. La Fase de Aprendizaje está identificada por un proceso, que corresponde al ciclo que el facilitador, figura que debe guiar todo el proceso, debe de realizar para garantizar la transferencia del aprendizaje al equipo que vivirá la MCR para alcanzar la experiencia de formación, tal y como se recoge en la figura 3. El ciclo del aprendizaje del facilitador de acuerdo a la MCR va, desde identificar el nivel de aprendizaje con el que un equipo llega previo a operar el programa de capacitación, hasta entregar al equipo en el nivel que la empresa haya determinado dentro de su proceso de crecimiento.

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Figura 3 Ciclo del aprendizaje del facilitador orientada a la transferencia del objetivo de capacitación aplicando la MCR (Elaboración propia)

Evidencia de cambio y evaluación de la MCR Las sesiones pueden incluir uno o más formatos que permitan mostrar al equipo un medidor conductual de dónde se encuentran en este momento con respecto al desarrollo de sus competencias y habilidades (estado actual); y dónde necesitamos llegar (estado ideal), permitiendo hacer conciencia de lo que han desarrollado y lo que necesitan trabajar para lograr el objetivo. Los temas pueden generar la aplicación de formatos, tomando en cuenta las conductas a evaluar y la escala cuantitativa que le será asignada para validar el porcentaje de medición. La descripción múltiple es la evaluación más común dentro de los programas experienciales, identificado como el análisis de conductas. Este tipo de instrumentos son creados en base a las conductas que se desean observar y que impactan en la relación cotidiana laboral en función de actitudes reflejadas en conductas de comportamiento. Se redactan las conductas en base a definiciones operativas (descripción de cada conducta de acuerdo a las acciones que el facilitador observa y que definen el concepto de la conducta que se requiere analizar), las definiciones operativas ayudan también para estandarizar conceptos y definiciones de términos que pueden ser muy amplios o variados ayudando a desmenuzar la conducta bajo ciertos criterios que se observan y analizan de forma independiente. Se recoge en la figura 4 la descripción de conductas grupales que se ha elaborado para poder realizar la evaluación.

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Figura 4 Evaluación de Participantes en conductas grupales El objetivo de ésta evaluación, es identificar de acuerdo a tu percepción, cómo evaluarías al equipo con el que estás trabajando en esta sesión y sacar un promedio de crecimiento al finalizar el proceso de capacitación. Coloca una X en el cuadro que elijas. CONDUCTAS GRUPALES INICIAL Integración Siempre Frecuentemente Hay sentido de pertenencia al grupo Hay un ambiente armónico Hay cohesión de todos los miembros Se promueve la inclusión Identidad Empresarial Siempre Frecuentemente Hay sentido de pertenencia a la empresa El equipo conoce la misión, visión y valores El equipo se identifica y transmite la filosofia de la empresa Hay compromiso con los objetivos y metas de la empresa Comunicación Organizacional Siempre Frecuentemente Se da una transmisión y recepción de información efectiva Hay apertura para diferentes ideas El equipo tiene capacidad de escucha Se tiene confianza en la retroalimentación Trabajo en equipo Siempre Frecuentemente El equipo se asegura de entender los objetivos Los miembros tienen conocimiento de las diferentes funciones dentro del equipo Hay liderazgos aceptados y compartidos Se siente un clima grupal favorable El equipo da seguimiento a las instrucciones Hay un alto nivel de Madurez y responsabilidad Hay una actitud de mejora continua y aceptación de errores Se cuenta con canales de información efectiva Colaboración Siempre Frecuentemente Hay aportación de ideas por parte de los miembros Se ejecutan las tareas asignadas Hay actitud de ayuda Los miembros están abiertos a la aceptación de ayuda Competencia Siempre Frecuentemente Hay sabotaje dentro del equipo El equipo se enoja ante la derrota Hay Falta de respeto a las reglas Hay miembros de equipo que hacen trampa Hay actitud negativa en el equipo

A Casi veces nunca Nunca

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Tolerancia a la frustración

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A Casi Siempre Frecuentemente veces nunca Nunca

Se mantiene equilibrio emocional ante situaciones inesperadas El equipo persiste para el logro de objetivos El equipo tiene actitud positiva frente a los problemas Se mantiene una actitud entusiasta Adaptabilidad

A Casi Siempre Frecuentemente veces nunca Nunca

Se adecuan a las circunstancias Cumplen los objetivos sin importar el medio o circunstancia El equipo es flexible ante el cambio Se da un buen desenvolvimiento social sin importar el ambiente Creatividad e Innovación

A Casi Siempre Frecuentemente veces nunca Nunca

El equipo tiene capacidad para generar o modificar ideas Se busca desarrollar múltiples opciones El equipo da utilidad y aprovecha los recursos existentes Se direccionan correctamente los procesos creativos Capacidad de Organización

A Casi Siempre Frecuentemente veces nunca Nunca

El equipo tiene pensamiento estratégico El equipo tiene buena capacidad de planeación Se logra una ejecución eficiente Se da importancia al desarrollo de estrategias El equipo tiene la habilidad de jerarquizar funciones Hay buena capacidad de análisis

Conviene señalar que la observación de conductas se vuelve la parte medular para poder obtener datos e información relevante acerca de los grupos en términos de investigación en procesos de capacitación; la importancia se relaciona con el diagnóstico y la evaluación del proceso de cambio en un grupo determinado. Descripción del caso práctico Se incluye a continuación el resultado de aplicar la MCR al Hospital de Salud Mental de Tijuana, ubicado al norte de la República Mexicana. El estudio de caso, muestra el resultado generado de la intervención realizada a lo largo de cinco meses de operación, donde los participantes del grupo, se encontraban en una realidad difícil de superar si no se generaba una estrategia efectiva de cambio significativo en el personal clave de la organización. Se presentan a continuación los resultados percibidos por los participantes (figuras 5 y 6) y por los instructores (figuras 7 y 8) en forma tanto

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de tabla comparativa como gráfica, en ambos casos, donde se muestra el nivel de percepción de crecimiento acerca de las conductas establecidas antes de vivir la MCR y después de las intervenciones. De acuerdo a esta primera evaluación comparativa de percepción, el equipo identificó que tuvo un crecimiento del 10.12%, en donde 8 de las 10 conductas muestran un crecimiento cuantitativo y las otras 2 (creatividad y capacidad de organización) permanecieron en el mismo lugar de desarrollo. La siguiente tabla comparativa, muestra los datos cuantitativos obtenidos de acuerdo al crecimiento observado por los instructores del programa de capacitación. Figura 5 Tabla de Evaluación Comparativa de Percepción de los Participantes ComuniCreativicación Trabajo Colabora- Compe- Tolerancia Integra- Identidad Adapta- dad e deCapacidad Emprea la organiza- Total Organi- en equipo ción ción tencia fustración bilidad Innovasarial zacional ción ción Evaluación de inicio Eavluación de final

57,0

69,5

54,4

55,9

68,4

57,0

62,5

68,0

72,1

61,8

62,65

75,7

80,6

75,0

70,8

78,5

67,8

70,8

74,7

72,1

61,8

72,77

Crecimiento

10,12

Figura 6 Evaluación comparativa de percepción de los participantes Evaluación de inicio

Evaluación de final

Integración 75,7 Capacidad de Organización 61,8

Identidad Empresarial 80,6

Creatividad e Innovación 72,1

Comunicación Organizacional 75,0

Adaptabilidad 74,7

Tolerancia a la frustración 70,8

Trabajo en equipo 70,8

67,8 Competencia

Colaboración 78,9

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Figura 7 Tabla de Evaluación Comparativa de crecimiento observado por los instructores ComuniCreativicación Trabajo Colabora- Compe- Tolerancia Integra- Identidad Adapta- dad e deCapacidad Emprea la organiza- Total Organi- en equipo ción ción tencia fustración bilidad Innovasarial zacional ción ción Evaluación de inicio Eavluación de final

50,0

25,0

37,5

43,8

56,3

37,5

41,7

41,67

81,3

50,0

56,3

65,6

81,3

75,0

68,8

56,3

50,0

64,06

Crecimiento

22,4

Figura 8 Evaluación comparativa de instrucciones Evaluación de inicio

Evaluación de final Integración 81,3 Identidad Empresarial 50,0

Capacidad de Organización 50,0

Comunicación Organizacional 56,3

Creatividad e Innovación 56,3

Adaptabilidad 56,3

Trabajo en equipo 65,6

Tolerancia a la frustración 68,8

Colaboración 81,3 75,0 Competencia

De acuerdo a esta segunda evaluación comparativa de observación de instructores, identificó que el equipo tuvo un crecimiento del 22.4%, en donde todas las conductas muestran un crecimiento cuantitativo. La conclusión de los resultados se presenta también a través de la información cualitativa (Figuras 9 a 12) donde se analizan las 10 conductas seleccionadas y se presenta un seguimiento recomendado de formación. Las primeras dos columnas muestran la evaluación comparativa de los participantes y las dos subsecuentes la de los instructores de capacitación vivencial. La última columna recoge las observaciones realizadas por éstos últimos.

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Figura 9 Tabla de Evaluación Cualitativa sobre Integración, Identidad Empresarial y Comunicación Antes

Después

Antes

Después

Observaciones

Integración

Conductas

57.0

75.7

50.0

81.3

El equipo incrementó su nivel de cohesión y sinergia favoreciendo la construcción del nivel de confianza en un nivel intermedio. Se requiere fortalecer la confianza en las relaciones y desarrollarla a nivel organizacional.

Identidad Empresarial

69.5

80.6

25.0

50.0

El equipo muestra por un lado, orgullo por los logros de la institución a nivel estado, país, etc. Sin embargo, existe una sensación de injusticia, mayor exigencia que motivación. (desequilibrio entre lo que dan y reciben de la institución), esto afecta el nivel de compromiso (nivel 2/3)

Comunicación

54.4

75.0

37.5

56.3

Al inicio, el equipo mostró muchas áreas de oportunidad, lo cual generaba conflictos, organización deficiente, etc. Se ha trabajado en su crecimiento, existe más conciencia sobre la escucha y la claridad de instrucciones, falta mucho por desarrollar.

Figura 10 Tabla de Evaluación Cualitativa sobre Trabajo en Equipo y Colaboración Antes

Después

Antes

Después

Observaciones

Trabajo en Equipo

Conductas

55.9

70.8

37.5

65.6

Colaboración

68.4

78.5

37.5

81.3

El nivel de responsabilidad del equipo y la forma de organización entre todas las áreas, requiere mayores esfuerzos de trabajo en equipo, todo esto, impactará en la administración del tiempo, estrategias para mejorar el servicio, la calidad de vida de todos y la efectividad de la institución. Puede generase todavía resistencia en ciertas circunstancias. Se muestran con actitud de ayuda y amabilidad la mayoría del tiempo, esta conducta se afecta cuando salen de la zona cómoda o sienten una sensación de injusticia por decisiones que no favorecen al personal (le dan prioridad al recurso humano que a la organización)

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197

Figura 11 Tabla de Evaluación Cualitativa sobre Competencia, Tolerancia a la Frustración y Adaptabilidad Conductas

Antes

Después

Antes

Después

Observaciones

Competencia

57.0

67.8

43.8

75.0

Si el objetivo es claro, las expectativas e intenciones son platicadas y acordadas por todos, el equipo puede fluir en colaboración y eliminar el sentido o reacción de competencia. Si esto no se da bajo éstos términos, pueden resistirse a las reglas o acuerdos comunes.

Tolerancia a la frustración

62.5

70.8

56.3

68.8

El equipo requiere mayor nivel de aceptación a diferentes personalidades, el reabastecimiento emocional tarda en ocasiones para impactar en la efectividad.

Adaptabilidad

68.0

74.7

37.5

56.3

Pueden adaptarse a niveles de exigencia altos; sin embargo, no cuentan con muchos recursos de innovación para enfrentarse de una manera menos costosa con referente al equipo y sus procesos.

Figura 12 Tabla de Evaluación Cualitativa sobre Creatividad e Innovación y Capacidad de Organización Conductas

Antes

Después

Antes

Después

Observaciones

Creatividad e innovación

72.1

37.5

56.3

Capacidad de Organización

61.8

41.7

50.0

Se requiere establecer un proceso más formal de lluvia de ideas para mejorar de manera significativa la toma de decisiones, planificar opciones diversas con una visión conjunta y alineamiento de prioridades. El liderazgo organizacional, necesita equilibrar personas, procesos y resultados. La planeación efectiva, requiere de mayor análisis, estrategia y enfoque a resultados. Mejorar toma de decisiones y acuerdos para generar responsabilidad común.

Promedio Total

62.65

72.77

41.67

64.06

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Madurez de Equipos El término madurez dentro de un equipo de trabajo lo determina la funcionalidad que tienen tanto el líder como los colaboradores para conseguir o no el logro de objetivos comunes. “un equipo es un ente vivo que se conforma de su líder y sus colaboradores; todos aportan desde lo individual y dependen unos de otros para conseguir las misiones que se les encargan, esto implica que tanto logros y aciertos, como adversidades y errores son compartidos. Al igual que cualquier ser, este equipo evoluciona y, dependiendo de su crecimiento, puede ser catalogado de acuerdo a su grado de madurez.” (Presno, 2015: 1).

Los niveles de madurez del equipo de acuerdo a la MCR, se han clasificado en tres niveles: a) Dependencia. El líder típicamente es controlador, vive con sobrecarga de trabajo, los procesos funcionan a base de prueba-error, los colaboradores demandan atención continua del líder por lo que su motivación depende del jefe, pueden contar con una baja autoestima. El equipo se mantiene reactivo, solo se responsabilizan de tareas inmediatas, se encuentran integrados de manera individual con el líder o entre ellos en sub grupos, la comunicación debe ser directa y repetitiva, si no se pierde. Se requiere de presencia absoluta del líder. b) Independencia. El líder es ausente y permisivo, existe un exceso de crítica sin propuestas de cambio, hay un alto nivel de competencia e indisciplina. Sus colaboradores están en conflicto permanente con las reglas, todo se lo toman personal, los colaboradores son proactivos pero al no buscar el bien común las acciones y/o toma de decisiones se vuelven disfuncionales, existe falta de responsabilidad, conflictos de comunicación y trabajo en equipo. c) Interdependencia. Se desarrolla a partir de un liderazgo transformador, los colaboradores tienen oportunidad de ser visionarios, se presenta una cultura de retroalimentación efectiva, la planeación y ejecución son más rápidas y eficaces. Los integrantes comparten responsabilidades y logros, no requieren ser reconocidos, son capaces de tomar decisiones acertadas a partir de entender el riesgo y las consecuencias de las mismas, son proactivos. Los integrantes del equipo pueden adoptar un liderazgo situacional de ser necesario y son respetados y apoyados por el resto de los compañeros.

LA RECREACIÓN Y LA DINÁMICA DE GRUPOS COMO MEDIO DE FORMACIÓN ...

199

El madurar requiere dedicación, sensibilización y cambio de actitudes tanto de líderes como de colaboradores. Esto implica dedicar horas y recursos, tanto de la empresa como del individuo. Madurar requiere un proceso de formación a largo plazo, tanto para preparar y concienciar a cada individuo, como para realizar un verdadero trabajo en equipo. Al inicio del estudio de caso en el estado actual, se detectó, a partir de diferentes entrevistas, que el equipo objeto de estudio, mostraba un nivel de madurez independiente con rasgos de dependencia, reflejados en la Figura 13, donde se especifican los comportamientos descriptivos de éstos niveles de madurez. Después de la implementación de la MCR, se llegó a la conclusión, a partir de la observación y la implementación de diferentes baterías de medición, que el equipo logró incrementar en diferentes comportamientos un siguiente nivel de madurez, terminando como interdependiente con rasgos aún de independiente presentado en la Figura 14. En la etapa de inicio, de los 26 reactivos, solo cinco (2, 8, 17,18 y 22) se encontraron en nivel de dependencia y los 21 restantes en nivel de independencia. Los cinco comportamientos detectados con el nivel más bajo, estaban relacionados con: responsabilidad, toma de decisiones, estilo de liderazgo, colaboración y planeación. En la etapa final, de los 25 reactivos, solo uno (17) se mostró que permaneció en etapa dependiente; éste corresponde al estilo de liderazgo controlador de uno de los líderes formales, donde continuó presentando dicho comportamiento en ciertas decisiones de la organización; 6 reactivos (5, 7, 12, 16, 23, 24) como independientes, que corresponden a: reglas, efectividad, entendimiento de objetivos, delegación, innovación y autoestima; los 19 reactivos restantes, crecieron hasta la interdependencia. A partir de estos datos, se pudo determinar que 19 de las 26 conductas seleccionadas reflejan evidencias de crecimiento de madurez, alcanzando el principal objetivo propuesto por la investigación, dando como resultado de efectividad un 73% de crecimiento. Es importante mencionar, que los comportamientos detectados en el rango de la interdependencia, aún muestran áreas de mejora las cuales se especifican a mayor profundidad en la descripción cualitativa y cuantitativa de la evaluación de conductas grupales. En este caso de estudio de aplicación de metodología MCR al Hospital de Salud Mental de Tijuana se ha constatado que el nivel de madurez de los equipos de trabajo se puede diagnosticar, determinar y

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Figura 13 Tabla Comparativa de Niveles de Madurez registrada en el diagnóstico TABLA COMPARATIVA DE CONDUCTAS DE MADUREZ DE EQUIPO HOSPITAL DE SALUD MENTAL DE TIJUANA S.C. EQUIPO DE LIDERES CONDUCTAS 1

ACCIONES

NIVEL 1. DEPENDIENTE Reactivos

NIVEL 2. INDEPENDIENTE Proactivos mal dirigidos

NIVEL 3. INTERDEPENDIENTE Proactivos efectivos

2 RESPONSABILIDAD

Irresponsable (sólo en tareas inme- Irresponsables diatas)

Responsables

3 INTEGRACIÓN (LIDER)

Se busca integración con el líder

Integración con el líder

4 INTEGRACIÓN (GRUPO)

La integración puede ser o no con- Sólo en subgrupos o silos solidada

Equipo integrado

5 REGLAS

Hay Impunidad

No existe Impunidad

6 COMUNICACIÓN

Directa y repetitiva

Barreras de comunicación, no escucha no Efectiva la transmisión y recepción de acuerdos información

7 EFECTIVIDAD

Deficiente (error en el proceso)

Deficiente (justificación de errores)

8 TOMAS DE DECISIONES

No existe si no es verificada por el La hay, sin entender el impacto y respon- Decisiones responsables conscientes y líder sabilidad efectivas

No integrados con el líder

Total Efectividad

9 PRODUCTIVIDAD

Sobre carga de trabajo del líder

División del trabajo sin alienamiento

División del trabajo equitativa y alineado

10 COHESIÓN DEL LÍDER

Presencia del líder para que las cosas sucedan

Líder ausente

Líder cercano sin requerir su presencia para el funcionamiento del equipo

11 MOTIVACIÓN

Depende del líder

Intermitente o no existente

Intrínseca (auto motivación)

Objetivos individuales

Objetivos comunes

Permanente (lo viven en caos)

Crecen a partir del conflicto

12 ENTENDIMIENTO DE OBJETI- No hay entendimiento VOS

13 MANEJO DE CONFLICTOS

Resueltos por el líder

14 ADMINISTRACIÓN DE LAS

Depende de las tareas que designa Defienden su autoadministración el líder

Autoadministración flexible y adaptable

15 ACTITUD

Víctima

Juicio y crítica

Positiva, propositiva y constructiva

16 DELEGACIÓN

No se delega

Se delega sin supervisión

Se delega con supervisión

17 ESTILO DE LIDERAZGO

Controlador/consdescendiente

Ausente/permisivo

Democrático y transformador

18 COLABORACIÓN

Colaboran sin salir de una zona cómoda

Compiten, no colaboran entre sí

Colaboran, no compiten entre sí

19 RESPUESTA AL CAMBIO

Depende de la comunicación del líder (manipulación)

Resistencia

Adaptabilidad

20 CONFIANZA

En proceso de construcción

No existe confianza

Equipos de alta confianza

21 RETROALIMENTACIÓN

No hay consciencia o no existe

Se lo toman todo a lo personal

Retroalimentación encaminada a mejora continua

22 PLANEACIÓN

No hay habilidades de planeación Planeación deficiente por bajo desarrollo (operativo) de habilidades de comunicación

Se le da importancia a la planeación, garantizando correcta ejecución

23 INNOVACIÓN

No se permite o no surgen ideas de Se genera para beneficio individual innovación

Se permite y facilita la aportación de ideas a partir del consenso enfocado al logro de resultados

24 AUTOESTIMA

Baja autoestima

Autoestima sana

TAREAS

En proceso de crecimiento

25 INTELIGENCIA EMOCIONAL Falta de autoconocimiento y auto- Nulo manejo de emociones (baja toleran- Manejo efectivo de sus emociones rregulación cia a la frustración) 26 IDENTIDAD EMPRESARIAL

La genera el líder

No existe o es muy débil

Identidad con la empresa principalmente

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201

Figura 14 Tabla Comparativa de Niveles de Madurez registrada en el final de la intervención TABLA COMPARATIVA DE CONDUCTAS DE MADUREZ DE EQUIPO HOSPITAL DE SALUD MENTAL DE TIJUANA S.C. EQUIPO DE LIDERES CONDUCTAS

NIVEL 1. DEPENDIENTE

NIVEL 2. INDEPENDIENTE Proactivos mal dirigidos

NIVEL 3. INTERDEPENDIENTE

1 ACCIONES

Reactivos

2 RESPONSABILIDAD

Irresponsable (sólo en tareas inme- Irresponsables diatas)

Responsables

3 INTEGRACIÓN (LIDER)

Se busca integración con el líder

Integración con el líder

4 INTEGRACIÓN (GRUPO)

La integración puede ser o no con- Sólo en subgrupos o silos solidada

Equipo integrado

5 REGLAS

Hay Impunidad

No existe Impunidad

6 COMUNICACIÓN

Directa y repetitiva

Barreras de comunicación, no escucha no Efectiva la transmisión y recepción de acuerdos información

7 EFECTIVIDAD

Deficiente (error en el proceso)

Deficiente (justificación de errores)

8 TOMAS DE DECISIONES

No existe si no es verificada por el La hay, sin entender el impacto y respon- Decisiones responsables conscientes y líder sabilidad efectivas

No integrados con el líder

Proactivos efectivos

Total Efectividad

9 PRODUCTIVIDAD

Sobre carga de trabajo del líder

División del trabajo sin alienamiento

División del trabajo equitativa y alineado

10 COHESIÓN DEL LÍDER

Presencia del líder para que las cosas sucedan

Líder ausente

Líder cercano sin requerir su presencia para el funcionamiento del equipo

11 MOTIVACIÓN

Depende del líder

12 ENTENDIMIENTO DE OBJETI- No hay entendimiento

Intermitente o no existente

Intrínseca (auto motivación)

Objetivos individuales

Objetivos comunes

Permanente (lo viven en caos)

Crecen a partir del conflicto

VOS

13 MANEJO DE CONFLICTOS

Resueltos por el líder

14 ADMINISTRACIÓN DE LAS

Depende de las tareas que designa Defienden su autoadministración el líder

TAREAS

Autoadministración flexible y adaptable

15 ACTITUD

Víctima

Juicio y crítica

Positiva, propositiva y constructiva

16 DELEGACIÓN

No se delega

Se delega sin supervisión

Se delega con supervisión

17 ESTILO DE LIDERAZGO

Controlador/consdescendiente

Ausente/permisivo

Democrático y transformador

18 COLABORACIÓN

Colaboran sin salir de una zona cómoda

Compiten, no colaboran entre sí

Colaboran, no compiten entre sí

19 RESPUESTA AL CAMBIO

Depende de la comunicación del líder (manipulación)

Resistencia

Adaptabilidad

20 CONFIANZA

En proceso de construcción

No existe confianza

Equipos de alta confianza

21 RETROALIMENTACIÓN

No hay consciencia o no existe

Se lo toman todo a lo personal

Retroalimentación encaminada a mejora continua

22 PLANEACIÓN

No hay habilidades de planeación Planeación deficiente por bajo desarrollo (operativo) de habilidades de comunicación

Se le da importancia a la planeación, garantizando correcta ejecución

23 INNOVACIÓN

No se permite o no surgen ideas de Se genera para beneficio individual innovación

Se permite y facilita la aportación de ideas a partir del consenso enfocado al logro de resultados

24 AUTOESTIMA

Baja autoestima

Autoestima sana

En proceso de crecimiento

25 INTELIGENCIA EMOCIONAL Falta de autoconocimiento y auto- Nulo manejo de emociones (baja toleran- Manejo efectivo de sus emociones rregulación cia a la frustración) 26 IDENTIDAD EMPRESARIAL

La genera el líder

No existe o es muy débil

Identidad con la empresa principalmente

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mejorar, al conocer los comportamientos a partir de las observaciones y resultados conductuales que se pueden determinar mediante las técnicas recreativas utilizadas bajo la estructura de la MCR. La MCR se puede considerar, por lo tanto, una herramienta de formación y capacitación experiencial que ha demostrado su capacidad para desarrollar los niveles de madurez de los equipos de trabajo dentro del ámbito laboral. Conclusión El resultado de esta investigación ha permitido demostrar que, a través de la capacitación recreativa aplicada en un ámbito laboral, un equipo de trabajo, puede incrementar su nivel de madurez a partir de mostrar un cambio en ciertos comportamientos clave y previamente determinados para ser observados y evaluados con base a formatos de medición específicos. Se demuestra con ello, que la formación experiencial, a través de la recreación y de la dinámica de grupos, es una herramienta de capacitación vivencial en la empresa que permite desarrollar los niveles de madurez de los equipos de trabajo. El logro de esta investigación es, precisamente, la elaboración de una metodología estructurada a partir de técnicas recreativas inspiradas en el ocio humanista, que a través de a la formación experiencial apoyada en la recreación y la dinámica de grupos, consigue impactar en el nivel de madurez de un equipo de trabajo en la dirección deseada. El grado óptimo de sistematización se logrará conforme podamos homologar experiencias laborales significativas y dedicarle tiempo de estudio, mejora, estandarización, redacción y publicación a los programas que se van implementando, llevando datos estadísticos que ayuden en la clasificación de diferenciadores comunes a todos. Es una labor que aúna métodos de investigación y experiencia de campo. Las organizaciones deberán ser cada vez más conscientes de su papel en el desarrollo organizativo y humano. Bibliografía ALONSO-FERNÁNDEZ, F. (2008): ¿Por qué trabajamos? Madrid. Díaz de Santos. ÁLVAREZ ALDAY, M. & CUENCA, M. (2014): “Estructuras organizativas favorables a la innovación”. Boletín de Estudios Económicos, LXIX (Nº 213 Diciembre), págs. 477-493.

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Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Emprendedores (N.º 189, Diciembre 2006). América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190, Abril 2007). Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007). El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192, Diciembre 2007). La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008). Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad empresarial (N.º 194, Agosto 2008). Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008). Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009). Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009). Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre 2009). Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010). Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010). Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010). Gestión del riesgo (N.º 202, Abril 2011). La gestión de personas (N.º 203, Agosto 2011). Diferentes economías, diferentes problemas (N.º 204, Diciembre 2011). Emprender (N.º 205, Abril 2012). Finanzas éticas y alternativas (N.º 206, Agosto 2012). Estrategias empresariales frente a la crisis (N.º 207, Diciembre 2012). Novedades en la información contable (N.º 208, Abril 2013). Reformas estructurales: una agenda abierta (N.º 209, Agosto 2013). En torno a la crisis (N.º 210, Diciembre 2013). Dirigir con ética (N.º 211, Abril 2014). El reto de la financiación empresarial (N.º 212, Agosto 2014). Competitividad e Innovación (N.º 213, Diciembre 2014). Pymes y salida de la crisis (N.º 214, Abril 2015). Nuevos desafios del marketing (N.º 215, Agosto 2015). Retos y oportunidades en la economía (N.º 216, Diciembre 2015). Retos en el liderazgo y dirección de personas (N.º 217, Abril 2016). Economia y Futuro (En homenaje al Centenario de Duesto Business School) (N.º 218, Agosto 2016). Transformación digital (N.º 219, Diciembre 2016). Fundaciones (En homenaje a la Fundación Vizcaína Aguirre) (N.º 220, Abril 2017). Entorno geopolítico y sus implicaciones para la gestión (N.º 221, Agosto 2017). Retos de la construcción europea (75º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos) (N.º 222, Diciembre 2017). Precios de suscripción: España: 40,90 €. Extranjero: 46,60 €. Números sueltos y atrasados: 1.ª serie: Números 1 al 45: 17,60 €. 2.ª serie: Números 46 en adelante: 21,20 €. Tarifa de estudiante: 25% de descuento. Dirija la correspondencia al: BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Deusto Business Alumni Teléfono 94 445 63 45 - 94 445 22 12 - Fax 94 445 72 54 Apartado 20044 - 48080 BILBAO (España) E-mail: boletin.dba@deusto.es

NORMAS PARA LA PUBLICACION DE ARTICULOS EN EL BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS –El objetivo del BEE (en adelante, la Revista) es la publicación de trabajos de economía y gestión empresarial, intentando siempre conseguir el equilibrio entre el rigor científico y la divulgación. La Revista asume los más elevados estándares éticos en su proceso de análisis y selección de trabajos y en su comportamiento con autores, evaluadores y la sociedad1. –Publica números monográficos sobre temas programados de antemano y por colaboradores invitados personalmente. Sin embargo, en cada número se reserva espacio para temas libres, distintos del tema monográfico. Los trabajos pueden estar escritos en castellano o en inglés. –Los artículos enviados para su publicación en la Revista deben estar escritos a máquina a doble espacio, por duplicado, con una extensión aproximada de 15 a 20 páginas. El autor deberá acompañar un resumen del artículo de no más de 150 palabras, junto con una lista de palabras clave, en número no superior a cinco, ambos en español e inglés. También deberá enviar el título del artículo en inglés y adjuntar el soporte informático donde esté contenido el trabajo. –Las notas aclaratorias van a pie de página y se hará referencia a ellas mediante superíndices, en numeración sucesiva. Los libros y artículos de revistas tendrán una sola cita completa al final del artículo por orden alfabético de autores. La referencia a los mismos se hace por medio del apellido del autor seguido entre paréntesis del año de publicación de la obra citada. Así: E. Chacón (1966), que remite a la obra de Chacón, Enrique (1966): “La formación de equipos de IO en la empresa”. Boletín de Estudios Económicos, vol. XII, número 68, mayo-agosto, pp. 279-296. El enunciado completo de la obra se menciona sólo al final del artículo. –Las figuras que eventualmente deban aparecer en el artículo deben presentarse de forma que sean aptas para su reproducción directa, y en tamaño suficientemente grande, lo mismo que las letras que las acompañan, para que admitan la reducción necesaria. Todas las figuras y tablas irán numeradas, y para referirse a ellas en el texto, habrán de citarse con su número. –Deben evitarse las notas matemáticas a pie de página, es preferible el uso de apéndices matemáticos. –En la notación matemática se recomienda el uso de aquéllas fórmulas que, sin perder la claridad necea o fxy en vez de la expresión que saria, puedan escribirse en una sola línea. Por ejemplo a/b en vez de b utiliza los signos explícitos de derivada parcial. –El Comité de Dirección estudiará la posibilidad de publicación de los originales que le sean remitidos, en atención a la línea editorial de la Revista y las directrices emanadas de su Consejo de Redacción, y, en base a los informes y valoraciones preparados por los evaluadores nombrados al efecto. Tal evaluación será anónima, ciega y habrá más de un evaluador para cada trabajo. Actúan como pares, los miembros del Comité de Redacción del BEE, expertos externos del mundo académico y empresarial, así como los miembros del claustro de profesores de la Universidad de Deusto en quienes, por su mera condición de tales, concurre la condición de expertos en la materia y un pleno conocimiento de los deberes y responsabilidades que asumen como revisores. En base a dicha revisión, el trabajo podrá ser aceptado, revisado o rechazado. –Los originales deberán ser inéditos y no estar pendientes de publicación o evaluación en ninguna otra revista. –Los trabajos recibidos para evaluación serán tratados como material confidencial y ninguna información contenida en los mismos será revelada o discutida, salvo consentimiento del autor, con personas distintas del propio autor, de los editores o de los revisores. –Los autores serán responsables de sus trabajos, que habrán de realizar de forma ética y responsable. Presentarán sus trabajos con honestidad, absteniéndose de manipular u omitir la cita de trabajos de terceros, así como de citar aquellos que no hayan leído. –El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opiniones o conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamente a sus autores y no reflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición detectadas, que sean relevantes, se rectificarán en un Boletín posterior. 1

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Banca en la sombra: origen y evolución hasta la situación actual Andrés Vallejo Martínez Ignacio Cervera Página 77

Las cámaras de contrapartida central (CCPs): una “nueva” pieza en los mercados financieros Jose J. Massa Alfredo Jiménez Página 33

Los bancos multilaterales de desarrollo y el riesgo de concentración: una propuesta de optimización financiera Miguel Angel Iglesias Página 109

La racionalidad en los mercados financieros: un recorrido histórico José Leopoldo López Iglesias Manuel Monjas Barroso Página 57

Coste de los fondos aplicable a proyectos de inversión: una aproximación a través del VAP Javier Santibáñez Grúber Página 133

A Creando Oportunidades

Mejor Banca Privada del Mundo en Comunicación Digital 2017

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TEMAS LIBRES Ageingnomics: la longevidad como oportunidad económica Iñaki Ortega Cachón Página 161 La recreación y la dinámica de grupos como medio de formación experimental en la empresa. Propuesta de una metodología de aplicación Marta Alvarez Alday Kathia Presno Ozaeta Página 185