Boletín de Estudios Económicos. Agosto 2018. Num. 224

Boletín de Estudios Económicos Agosto 2018

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Boletín de Estudios Económicos

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Vol. LXXIII Agosto 2018 Núm. 224

Inversión Socialmente Responsable Las inversiones temáticas y de impacto social y ambiental Jon A. Aldecoa Página 213 Bonos verdes y bonos sociales como motores de cambio Francisco Javier Garayoa Arruti Adrián García Bruzón Página 233 Nuevos desafíos – los bancos y el cambio climático Mikel Larreina Díaz Leyre Goitia Berriozabal Página 251 Impacto de la regulación financiera europea en materia de inversión socialmente responsable Enrique Castelló Muñoz Página 275

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Deusto Business A lumni

¿Puede ser el gobierno corporativo un criterio de exclusión para el inversor ISR? Joaquín Garralda Página 297 Diálogo activo accionarial.

Una aproximación desde la inversión socialmente responsable Marta de la Cuesta González Eva Pardo Página 329 La negociación colectiva como indicador socialmente responsable Mario Enrique Sánchez Ritcher Página 347

Las agencias de calificación de la sostenibilidad, impulsoras de la inversión socialmente responsable M. Angeles Fernández Izquierdo María Jesús Muñoz Torres Elena Escrig Olmedo Juana María Rivera Lirio Idoya Ferrero Ferrero Página 367 TEMAS LIBRES ¿Cómo gobernar el capitalismo global?

Daniel Innerarity Página 387

Business lumni A Deusto

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Deusto Business Alumni Hnos. Aguirre, 2. Apartado 20044 Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12.

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El Boletín de Estudios Económicos es una publicación de Deusto Business Alumni. El orígen de esta asociación se situa en 1922, y publica el Boletín ininterrumpidamente, desde 1942. Cada volumen anual, de alrededor de 600 páginas, se divide en tres números (abril, agosto y diciembre). Los artículos solicitados se aceptan en español e inglés. Su objetivo es la publicación de trabajos originales de economía teórica y aplicada, especialmente dedicada a los problemas de la Empresa. Al primer autor del artículo se le entregan 50 separatas del mismo y 3 ejemplares de la revista. El indice de la revista y los resúmenes aparecen en Internet: (http://www.alumnidba.es/).

También puede consultarse en: Latindex; CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs, ProQuest, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletín de Estudios Económicos, han sido escritos expresamente para el mismo, y no pueden ser reproducidos, total ni parcialmente, sin citar su procedencia.

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El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opiniones o conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamente a sus autores y no reflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición detectadas, que sean relevantes, se rectificarán en un Boletín posterior.

Publicación impresa en papel ecológico.

I.S.S.N.: 0006-6249 Dep. Legal: BI 959-1958

ESTUDIOS DE DEUSTO Revista de la Universidad de Deusto Director: Luis I. Gordillo Pérez VOL. 65/2

JULIO-DICIEMBRE SUMARIO

ESTUDIOS Enrique Cebrián Zazurca, Las Cortes de Aragón como Parlamento abierto: los mecanismos de participación ciudadana en los procedimientos parlamentarios.

Ignacio José Cubillo López, Las causas de conexión penal y su aplicación tras la reforma operada por la Ley 41/2015 M.ª Victoria García-Atance García de Mor, Algunas consideraciones sobre la reforma constitucional: garantia de permanencia o ruptura de consenso.

María Macías Jara, Ante una democracia representativa debilitada. Una quimera entre el ideal y el logro.

Mónica Martínez López-Sáez, Los nuevos límites al derecho al olvido en el sistema jurídico de la Unión Europea: la difícil conciliación entre las libertades económicas y la protección de datos personales.

Verónica Lidia Martínez Martínez, La coordinación de los sistemas de seguridad social en la Unión Europea.

José Manuel Martínez Sierra, Covadonga Ferrer Martín de Vidales, La Igualdad ante la ley en la doctrina del TJUE. Gabriel Moreno González, La constitucionalización de la estabilidad presupuestaria en Estados Unidos: lecciones de un debate inacabado.

Nicolás Pérez Sola, Recientes orientaciones de la Corte Interamericana de derechos humanos.

Alejandro Villanueva Turnes, La mayoría de edad. Artículo 12 de la Constitución Española de 1978.

NOTAS Melissa Carolina Elechiguerra Labarca, Breves consideraciones sobre la actual protección de los derechos de los contribuyentes en Europa desde la perspectiva del intercambio de información.

Pablo Figueroa Regueiro, La eficacia y el Derecho Europeo de la Competencia: Chartering not so incognita a terra.

Pablo Nuevo López, Derecho antidiscriminatorio, libertad religiosa y relaciones entre particulares en el derecho de la Unión Europea.

RECENSIONES Lucía Alonso Sanz, El estatuto constitucional del menor inmigrante, Centro de Estudios Políticos y Constitucionales, por Ignacio Álvarez Rodríguez.

Francisco Javier Díaz Revorio, Estado, Constitución, Democracia. Tres conceptos que hay que actualizar, por Adrián García Ortiz.

Ciro Milione, El Derecho a la tutela judicial efectiva en la jurisprudencia del Tribunal Europeo de Derechos Humanos, por Alicia Cárdenas Cordón..

Joan Oliver Araujo, Las barreras electorales. Gobernabilidad versus representatividad, por Miguel Ángel Alegre Martínez.

Carlos Vidal Prado, El derecho a la educación en España. Bases constitucionales para el acuerdo y cuestiones controvertidas, por Pablo Nuevo López.

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Boletín de Estudios Económicos Vol. LXXIII Agosto 2018 Núm. 224

Inversión Socialmente Responsable Sumario Págs.

Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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I. Las inversiones temáticas y de impacto social y ambiental.- Jon A. Aldecoa, Consultor de Pensiones y de ISR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. Bonos verdes y bonos sociales como motores de cambio.Francisco Javier Garayoa Arruti, Director General de Spainsif y Adrián García Bruzón, Responsable del área de estudios de Spainsif . . . . . . . .

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III. Nuevos desafíos – los bancos y el cambio climático.- Mikel Larreina Díaz y Leyre Goitia Berriozabal, Deusto Business School. Universidad de Deusto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IV. Impacto de la regulación financiera europea en materia de inversión socialmente responsable.- Enrique Castelló Muñoz, Catedrático de Economía de la Empresa. Universidad Complutense de Madrid . . . .

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V. ¿Puede ser el gobierno corporativo un criterio de exclusión para el inversor ISR?.- Joaquín Garralda, Decano de Ordenación Académica.

IE Business School . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VI. Diálogo activo accionarial. Una aproximación desde la inversión socialmente responsable.- Marta de la Cuesta González y Eva Pardo, Universidad Nacional de Educación a Distancia UNED. . . . . . . . . . . . . .

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VII. La negociación colectiva como indicador socialmente responsable.- Mario Enrique Sánchez Richter, Economista de la Secretaría de Políticas Públicas y Protección Social de la Confederación Sindical de Comisiones Obreras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VIII. Las agencias de calificación de la sostenibilidad, impulsoras de la inversión socialmente responsable.- María Angeles Fernández Izquierdo; María Jesús Muñoz Torres; Elena Escrig Olmedo; Juana María Rivera Lirio e Idoya Ferrero Ferrero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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TEMAS LIBRES IX. ¿Cómo gobernar el capitalismo global?- Daniel Innerarity, Catedrático de Filosofía Política e Investigador Ikerbasque en la UPV/EHU

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 211-212)

PRESENTACIÓN La Responsabilidad Social Corporativa (RSC) o la Sostenibilidad son conceptos que desde hace bastantes años se han ido popularizando: las empresas deben cuidar, junto a la rentabilidad financiera, los aspectos sociales y medioambientales. Es la denominada triple cuenta de resultados. Una empresa es socialmente responsable, una empresa es sostenible, cuando lo es desde el punto de vista financiero, social y medioambiental. El avance de estas ideas ha sido continuado, y hay buenas razones para ello, desde un sentido de justicia (la empresa debe atender los legítimos intereses de los diferentes partícipes sociales), hasta la posibilidad de aprovechar una oportunidad (las empresas sostenibles pueden acabar siendo las más rentables en el largo plazo); sin olvidar que este camino nos lleva probablemente a una sociedad mejor.

Adela Cortina, doctora honoris causa por la Universidad de Deusto a propuesta de nuestra facultad, lo resume diciendo que la RSC es “una excelente herramienta de gestión, una buena medida de prudencia y una ineludible exigencia de justicia”. Ayuda, por lo tanto, a que funcione mejor la empresa, y a que sea probablemente más rentable; pero además coadyuva a evitar o a disminuir determinados riesgos, a la vez que desarrolla actitudes más compatibles con la justicia.

Mucho se ha trabajado empíricamente sobre si las empresas sostenibles son más rentables y menos arriesgadas, sobre todo en el largo plazo: sobre si crean más valor que las no sostenibles (temas que trataremos en las páginas que siguen); los resultados no son totalmente concluyentes, pues la investigación topa con problemas difíciles de resolver, como la determinación inequívoca de qué empresas son sostenibles y cuáles no, pero hay abundantes evidencias a favor de que las empresas sostenibles obtienen una mejor performance que las no sostenibles.

Si lo miramos desde el punto de vista del inversor, muchos quieren invertir en empresas RSC por convicciones éticas, y así nacen una serie de vehículos de inversión que, sin desatender la rentabilidad, se fijan en los valores éticos que practican las empresas en las que invierten. Esto

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PRESENTACIÓN

resulta todavía más interesante si además estas inversiones pueden ser tanto o más rentables que las convencionales y/o disminuir sus riesgos.

Entramos en el mundo de la Inversión Socialmente Responsable (ISR), también denominada inversión ASG (porque cuida los aspectos ambientales, sociales y de buen gobierno; o ESG por sus siglas en inglés).

Sobre estos temas tratarán los artículos de este número del Boletín de Estudios Económicos.

Comenzamos el monográfico con un trabajo de Jon Aldecoa sobre inversiones temáticas y de impacto, tema en el que, precisamente, se centró la jornada de la ISR de Spainsif, celebrada el pasado mes de junio en Deusto Business School. A continuación Francisco Javier Garayoa y Adrián García Bruzón tratan sobre unos instrumentos que están en plena expansión: los bonos verdes y sociales. Después Mikel Larreina y Leyre Goitia abordan un tema que también está de plena actualidad como es el papel que debe jugar la banca para combatir el cambio climático.

Enrique Castelló nos presenta en su artículo un tema que va cogiendo cada vez más fuerza, y que será fundamental en el futuro: la regulación europea en materia de ISR. Mientras que Joaquín Garralda nos presenta un amplio trabajo donde, tras repasar la ISR, se centra en dos controversias interesantes como son la diversidad de género en los consejos de administración y la retribución de los directivos. Por su parte Marta de la Cuesta y Eva Pardo nos muestran cómo se aplica el diálogo activo accionarial, profundizando en la responsabilidad fiscal.

Una debilidad de las memorias de sostenibilidad es que parece que no se da la importancia que se merece a la temática social, y particularmente a la laboral; por ello es interesante el artículo de Mario Sánchez donde se estudia cómo se informa sobre el derecho a la libertad de asociación y la negociación colectiva. Terminamos la parte monográfica del Boletín con el trabajo de María Ángeles Fernández-Izquierdo, María Jesús Muñoz-Torres, Elena Escrig-Olmedo, Juana María Rivera-Lirio e Idoya Ferrero-Ferrero, sobre las agencias de calificación de la sostenibilidad.

Contamos además con un artículo libre de Daniel Innerarity, sobre la gobernanza del capitalismo global, que sin duda sirve perfectamente para rematar este número.

Antes de terminar esta presentación, queremos dar las gracias a Spainsif, referente español en la ISR, y de la que Deusto Business School es miembro, por colaborar con nosotros en la concepción y materialización de este número del Boletín; de forma especial a su director, Javier Garayoa.

También a todos los autores que han contribuido con sus trabajos, muchos de los cuales están muy vinculados a Spainsif; y a todos los demás que han posibilitado que este número de nuestra revista haya visto la luz.

EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 213-232)

LAS INVERSIONES TEMÁTICAS Y DE IMPACTO SOCIAL Y AMBIENTAL THE SOCIAL AND ENVIRONMENTAL THEMATIC AND IMPACT INVESTMENTS Jon A. Aldecoa Consultor de Pensiones y de ISR RESUMEN El artículo presenta en primer lugar el marco general de las inversiones socialmente responsables para situar, y luego desarrollar, las inversiones temáticas y de impacto social y ambiental. Se presentan estas inversiones como la forma más desarrollada de integración de la ISR en la actualidad. Se analizan los objetivos que pueden tener estas carteras, así como las clases de activos que permiten llevarlas a cabo. También se analizan las características financieras y específicas de estas carteras y de las opciones de inversión temática y social. Otra de las características de estas carteras son los informes sociales y ambientales, y su forma de presentación, para los inversores y sociedad en general. Finalmente, se presentan una serie de ejemplos tanto de carteras como de opciones de inversión específicas en este ámbito.

Palabras clave: ISR, integración, 17 ODSs, blended finance, inversiones de impacto.

SUMMARY The article presents in the first place the general framework of social responsible investing in order to position, and then develop, the thematic and social and environmental impact investments. These investments are presented as the most developed form of integration of the SRI at present. The objectives that these portfolios can have are analyzed, as well as the asset classes that allow them to be implemented. The financial and specific characteristics of these portfolios and the thematic and social investment options are also analyzed. Another feature of these portfolios are the social and environmental reporting, and their form of presentation, for investors and the society at large. Finally, a series of examples of both portfolios and specific investment options in this area are presented.

Kew words: SRI, integration, 17 SDGs, blended finance, impact investing.

1. Introducción: la inversión socialmente responsable En los últimos tiempos los sistemas de pensiones capitalizados se están planteando otros objetivos diferentes a los estrictamente financieros ligados ya a la óptima administración de sus fondos y al pago de sus pensiones. También otros inversores institucionales, como las fundacio-

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nes de base patrimonial están ampliando sus objetivos a la hora de invertir.

En este artículo analizaremos el marco normativo y conceptual en el que se mueven las pensiones complementarias y otros inversores a la hora de definir sus prioridades y los planteamientos más comunes de naturaleza extra-financiera.

Las personas pueden gestionar sus ahorros propios con total libertad siguiendo sus criterios personales. La cuestión es diferente, en cuanto a las reglas y límites, cuando se gestiona el dinero de otros. En términos legales, los gestores tienen un deber de gestión “fiduciaria” por el que deben de actuar de manera prudente y profesional, en favor de sus asociados.

En este proceso de cambio fue de importancia clave el “Informe Freshfield” publicado a finales de 2005 con el título “A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment”. En él se describe la responsabilidad fiduciaria de los inversores institucionales tanto en los países de “ley común” (básicamente los anglosajones), como en los de “ley civil” (como España, Italia o Francia).

El Informe concluye que en ambas tradiciones la legislación y la jurisprudencia dejan espacio a los inversores institucionales y a los gestores de patrimonios para aplicar criterios ASG (Ambientales, Sociales y de Buen Gobierno). Así el Informe dice: “El deber de actuar en el interés de los beneficiarios significa que no deberían tomarse decisiones de inversión basadas exclusivamente en el interés del gestor o para cumplir con las visiones personales de éste. Sin embargo, un gestor puede integrar consideraciones ASG en las decisiones de inversión para cumplir con las visiones de los beneficiarios en relación con temas que van más allá del rendimiento financiero. Así, los jueces en el Reino Unido han reconocido que las entidades caritativas están en su derecho de excluir inversiones que están en conflicto con sus valores y que el concepto del “mejor interés” de los beneficiarios, bajo un sistema de pensiones ordinario, puede ampliarse más allá de los intereses financieros para incluir su “visión sobre temas morales o sociales”.

En términos parecidos, la normativa norteamericana permite que se excluyan inversiones cuando lo consientan los beneficiarios.”

Precisamente en el marco de la crisis, se ha reprochado a los inversores institucionales su falta de control sobre sus inversiones que, sobre todo en el ámbito financiero, han permitido que los directivos de grandes empresas hayan asumido riesgos excesivos e indebidos vinculándolos en

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muchos casos a retribuciones desorbitadas y que han resultado ser muy perjudiciales para los intereses de los accionistas.

Además de estas consideraciones relativas a los efectos sobre el binomio riesgo-rentabilidad, está la cuestión de la “aceptación social” de los sistemas de pensiones capitalizados. En esta línea, los sistemas de pensiones reciben una autorización o una licencia social para gestionar pensiones. Esta actividad se desarrolla en un marco especial por el tipo de actividad, la recepción de fondos de los ciudadanos, la fiscalidad, etc.

Esta “licencia para operar” sólo es posible si los sistemas de pensiones mantienen su reputación y, en ese sentido, si no se excluyen ellos mismos del debate social o de sus efectos1.

Los sistemas de pensiones capitalizados, en la medida en que reciben ese permiso especial o licencia, tienen gran notoriedad (aunque esto afecta menos a los sistemas de empresa, que son más discretos), administran millones de euros cautivos (cuya propiedad está diluida) y reciben un buen tratamiento fiscal. Por esa situación especial, pueden recibir presiones que incluso pongan en cuestión su continuidad.

En esta dinámica de introducir aspectos ambientales y sociales en las inversiones, la tendencia más reciente y avanzada es crear carteras temáticas y de impacto.

A fin de encuadrar esta estrategia dentro de las políticas de inversión responsable, primero vamos a realizar una introducción sobre las diferentes opciones y estrategias de la ISR. Así, la ISR (Inversión Socialmente Responsable) consiste en introducir la valoración de aspectos ambientales, sociales y de buen gobierno (ASG) en la gestión de las inversiones, básicamente por parte de los inversores institucionales como son los fondos de pensiones, las mutualidades, las fundaciones, las gestoras de patrimonios o las instituciones financieras en general.

Todo ello sin olvidar que el objetivo principal de la política de inversión de los inversores institucionales sigue siendo alcanzar la rentabilidad necesaria para obtener sus fines. Por ello, en su formalización más moderna y general no se incluyen tanto los criterios éticos o moralistas, salvo las claras cuestiones reputacionales o de sensibilidad social general. Así, se trata de incluir en el análisis aquellos aspectos ASG que implican riesgos y oportunidades en relación con las empresas y entidades en las que se invierte. En definitiva, se trata de obtener una visión 1

VB (2007).

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rica a largo plazo y sistémica, la única que puede dar una idea de la complejidad que rodea la vida de las empresas, y de nuestra sociedad en general, y que, obviamente, va más allá de las valoraciones financieras.

Hoy en día, se dispone de buena información de las empresas y sectores, en materia de ASG, que enriquece la toma de decisiones financieras. También la creciente implicación de las empresas en general en temas ASG está contribuyendo a la mejora de su gestión. Por todo ello, a una buena gestión profesional se están añadiendo las motivaciones originales de índole social y ambiental.

A la hora de poner en marcha esta política ISR, tenemos tres campos: los objetivos, sus estrategias y su puesta en marcha. Esta última se refiere a la asignación de papeles y responsabilidades, las especificidades respecto a los diferentes tipos de activos, los mecanismos de evaluación y revisión y, finalmente, la comunicación de esta actividad. Sin embargo, este último campo, más práctico, supera el ámbito de esta introducción, en el que nos ceñiremos a los dos primeros, los objetivos y las estrategias.

1.1. Los objetivos En 2006 se alcanzó una formulación completa de los aspectos que se abarcan desde una política de inversión responsable. Así, se acuñaron tanto los términos relativos a los diferentes aspectos de la ASG, como a la política sobre ellos, que es la ISR, o simplemente, IR. Ahora bien, es necesario concretar los objetivos que se persiguen y los requisitos dentro de esas áreas ASG. En definitiva, se trata de tener criterios, que a partir de la información ASG, nos permitan adoptar decisiones y convertirlas en operacionales. También en este campo de la definición de objetivos se han ido construyendo consensos y se han establecido referencias comunes.

En los ámbitos sociales y medioambientales, los principios del Pacto Mundial, los Principios Directores para las Empresas Multinacionales de la OCDE y los principios rectores sobre las Empresas y los Derechos Humanos de la ONU, son referencias que se pueden considerar bastante completas. Abarcan los temas relativos a derechos humanos y laborales, medioambiente, corrupción, protección del consumidor, etc. Por otro lado, extienden su ámbito a evitar la complicidad en la violación de estos derechos, lo cual implica que abarcan también a la cadena de suministro.

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En otros casos se hace referencia a los Principios responsables de inversión de la ONU (UN PRI). Sin embargo, el UN PRI es más un “marco de colaboración y de implicación” que unos objetivos en sí mismos.

En cuanto al gobierno corporativo, existe una experiencia y práctica aún mayor, liderada por los países anglosajones. Así, tanto los códigos nacionales como los principios y las recomendaciones de las asociaciones de inversores institucionales, en esta materia, son una referencia inigualable.

Estas referencias y prácticas internacionales también son bien conocidas por las empresas, al menos las de cierto tamaño y que cotizan en los mercados financieros, por lo que su exigencia por parte del inversor no puede ser tomada hoy en día como una extravagancia o una toma de posición ideológica radical.

Además de estos objetivos más “normales”, pueden estar aquellos más específicos de la entidad o del colectivo que protege. Como ejemplo, empieza a extenderse el que colectivos sanitarios opinen públicamente sobre las inversiones en el ámbito tabaquero, que los funcionarios controlen las subcontrataciones de servicios públicos o que los fondos vinculados a los sindicatos sean reticentes a las inversiones agresivas del capital riesgo.

1.2. Las estrategias Una vez que la entidad ha establecido sus objetivos ASG en su política de inversiones, es preciso analizar cuáles son las opciones de ejecución.

En un primer grupo tenemos la aplicación de un filtro de “exclusión” negativa (las inversiones que se quieren evitar). En el segundo grupo se aplica una “integración” positiva de las inversiones (las inversiones que se quieren promover). En este ámbito de la integración, avanzada, es donde están las carteras temáticas y de impacto.

Además, la entidad o fondo tiene la opción estratégica de “implicarse” con las empresas en las que invierte o con otros ámbitos como los poderes públicos y los reguladores. a) Exclusión de inversiones La exclusión, en sí misma, es una estrategia. Sin embargo, su claridad y contundencia hace que muchas veces, sobre todo si se refiere a sectores

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de actividad completos, cumpla el papel de la política, llegando a sustituirla o, al menos, a determinar, en gran medida, su perfil.

Aquí el inversor institucional establece que no quiere tener determinadas inversiones por razón del comportamiento o las actividades de determinadas empresas. En este caso, se excluyen empresas, gobiernos, u otro tipo de entidades, de las inversiones a realizar si incurren en esas actividades o en comportamientos repudiables. Sencillamente, el constatar que se desarrollan esas actividades es suficiente para la exclusión.

Ejemplos de actividades que implican la exclusión son armamento, energía nuclear, etc. También se refieren a los comportamientos indeseables como el trabajo infantil o la polución ambiental grave y, respecto a los países, la violación de derechos humanos y laborales.

Las ventajas de la exclusión son: – Normalmente los criterios son absolutos y por tanto fáciles de aplicar.

– El sistema de pensiones no se ve implicado en cuestiones indeseables y protege su reputación.

– El sistema de pensiones transmite su posición ASG de forma clara.

Los inconvenientes de la exclusión son: – Se limita el universo de inversiones posibles.

– Se produce una separación entre los criterios financieros y no financieros.

– Muchas veces no se impide la actividad que sigue con otros accionistas menos escrupulosos. b) Inversiones a incluir (“Best-in-Class”, integración, temáticas y de impacto) Un sistema de pensiones puede también potenciar cuestiones positivas.

Puede invertir en actividades que podrían ser favorables para sus miembros y la sociedad desde el punto de vista social/ambiental y, también, financiero. En este ámbito, se pueden dar tres tendencias o estrategias.

1) El enfoque best-in-class o selección de las mejores inversiones en su grupo Un enfoque best-in-class significa invertir en acciones de empresas que se colocan a la cabeza, desde la perspectiva de la inversión responsable, en relación con su sector económico. Ello normalmente implica una gestión de patrimonios activa basada en definir un “universo respon-

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sable” de empresas o, también, que están vinculadas a un “índice responsable”. Sus ventajas son que se compara a las empresas con su sector y que, en principio, todas las empresas existentes son elegibles, en función de los criterios del inversor.

Sin embargo, los inconvenientes de la estrategia no son desdeñables: a) los criterios no son absolutos, y en consecuencia no son siempre claros; b) puede ser incoherente con la aplicación simultánea de una política de exclusión; c) evaluar la actuación de las compañías exige un conocimiento experto y, por tanto, información externa. Así se produce una separación entre los criterios financieros y no financieros, lo que comporta un riesgo extraordinario.

2) Análisis integral o integración En el análisis integral se valoran equilibradamente las cuestiones financieras y las ASG. El objetivo de la integración es mejorar el perfil de rentabilidad/riesgo de las opciones de inversión introduciendo factores ASG que son relevantes para los resultados a largo plazo. El objetivo fundamental de la estrategia es mejorar el análisis, así como detectar opciones de inversión que podrían ser ignoradas si en la valoración sólo se consideran factores puramente financieros.

En un enfoque integral, los gestores de patrimonio analizan especialmente el impacto financiero de los factores ASG. Desde este punto de vista financiero, esta variante es claramente superior respecto al enfoque best-in-class, que se limita simplemente a la comparación entre empresas en función de sus aspectos ASG. 3) Inversiones dirigidas o temáticas y de impacto (aunque no benéficas) Las entidades también pueden hacer inversiones dirigidas o temáticas de una forma activa. En este caso, se trata de combinar los resultados económicos con otros resultados socialmente deseables. La relevancia del aspecto ASG es normalmente evidente. Un ejemplo de estas inversiones son los activos alternativos como microfinanzas, cambio climático, agua, bosques sostenibles o energías alternativas.

En torno a estos criterios se crean las carteras temáticas y de impacto.

Las ventajas de las inversiones temáticas son: – El vínculo de la inversión con un objetivo ASG es normalmente muy claro.

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JON A. ALDECOA

– Las inversiones pueden contribuir a una mayor diversificación de riesgos.

Las desventajas de estas inversiones son: – La posibilidad de invertir cantidades significativas por los grandes inversores institucionales, es limitada por lo que pueden producirse distorsiones de precios.

– Estas inversiones requieren mucho esfuerzo y tiempo.

Normalmente no son productos estándar.

– También los costes de las gestoras externas suelen ser superiores a los de los activos más tradicionales.

Es el tipo de inversión que tiene una vinculación más evidente con financiar la economía real y abordar cuestiones de la vida de las personas. En los siguientes capítulos desarrollaremos estas carteras. c) Implicación y voto El uso de los derechos de voto del sistema de pensiones o inversor institucional en función de su carácter de accionista, es una parte integral de la inversión responsable. Además de las cuestiones financieras, se someten a votación, cada vez más, asuntos sociales, ambientales y de buen gobierno. El voto en las juntas es uno de los medios principales al alcance de los accionistas para influir en las empresas. Esta estrategia puede ser efectiva tanto por el impacto inmediato del voto en las empresas como por llamar la atención de los medios de comunicación en caso de conflicto con los accionistas.

Al lado del ejercicio del derecho de voto, los inversores también pueden ejercer su influencia mediante la “implicación” directa en las empresas o encargando a servicios profesionales exteriores que lo hagan.

Normalmente, los temas a tratar suelen ser elementos contrarios a los objetivos de la inversión responsable, pero la implicación positiva también es posible, incluida la informativa. Existen, al menos, tres formas de implicación: – Promoviendo el debate público, por ejemplo, a nivel de sector.

– Implicarse de una forma proactiva con las empresas sobre el impacto de sus procesos, actividades y productos.

– Reaccionando ante las actividades o comportamientos indeseables de la empresa.

A diferencia de la estrategia de exclusión que significa no invertir al no cumplirse determinados criterios, la implicación hace que el fondo o

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inversor permanezca invertido en esas empresas para presionar a fin de que cambie su política. No puede haber influencia sin inversión.

Las ventajas de la implicación, son: – No introduce limitaciones desde la perspectiva de la rentabilidad y el riesgo.

– Al gestor no se le imponen barreras en la selección de inversiones.

– Se controlan los resultados de los procesos de mejora de las empresas e, indirectamente, en la mejora de la calidad de la inversión.

Las desventajas son: – A priori, la eficacia de la implicación es poco clara.

– Los intereses pueden ser contradictorios, dificultando los acuerdos.

– La implicación supone costes, sin una expectativa inmediata de compensación. También los costes los asume el implicado y los beneficios, si los hubiere, van al conjunto aunque es cierto que se obtiene un mejor conocimiento directo de la empresa.

Estas estrategias se complementan y se compensan. Así, la implicación, al menos la que busca cambios en la política o comportamiento, suele venir asociada a la amenaza de la exclusión. También el mayor desarrollo de la integración y la implicación suele venir asociado a políticas de exclusión menos extensas.

Finalmente, las carteras temáticas y de impacto son el último desarrollo dentro de la estrategia general de integración. Así, las instituciones dedican un porcentaje de su patrimonio a inversiones vinculadas con temas positivos para las personas y el medioambiente.

Aquí ya no se trata de invertir en empresas que tengan un buen perfil ASG, es decir que operen bien respecto a la sociedad y el medioambiente. Ahora se trata de que lo que producen, sea positivo para la ASG. Ya no es solo el cómo se produce sino el qué se produce.

2. Carteras temáticas y de impacto En última instancia, las carteras temáticas y de impacto son la fórmula donde se produce la mayor integración, o al menos, la más directa y clara, de los aspectos sociales y ambientales en las inversiones. (Vease cuadro 1).

Las carteras temáticas y de impacto se sitúan más allá del best-inclass aunque, en el ámbito financiero habitual no sacrifican el resultado financiero. Son las que se sitúan en la columna cuatro del cuadro 1. Las otras columnas, a la derecha, entran ya en el ámbito de la beneficencia o filantropía. Es decir, no son inversión.

222

JON A. ALDECOA

Cuadro 1 Espectro de inversión e impacto ASG

Ejemplos

Enfoque

Tradicional Responsable

Sostenible

Inversiones de Impacto Priorid.

Temáticas Impacto

Filantropía

Resultados Financieros Competitivos Gestión del riesgo ASG Oportunidades ASG Soluciones de Alto Impacto Finanzas Solo El Nuevo Ámbtio Impacto Solo No enfocado Centrado en Centrado en Centrado en Centrado en Centrado en o limitado los riesgos oportunida- uno o varios uno o varios uno o varios enfoque a los ASG abarcan- des ASG, por temas donde temas donde temas donde factores ASG do desde una la selección de necesidades necesidades necesidades de las inver- valoración inversiones, ambientales o sociales o sociales o siones subya- amplia hasta la gestión de car- sociales crean ambientales ambientales centes exclusión de tera y activis- oportunidades exigen algún exigen un productos mo accionarial de crecimien- sacrificio sacrificio dañinos to económico financiero financiero total •Capital •Fondos •Fondo de •Fondo que inversión de Riesgo que “Best-inproporciona energías lim- financiación a integra ASG Class” pias •Inversiones •Fondo de empresas •Fondo Salud sociales u con exclusio- bolsa intenes éticas grando inves- en mercados organizaciotigación ASG emergentes nes comercia•Microfinanpara crear les caritativas zas valor Fuente: The Spectrum of Capital. Bridges Ventures (2012). Traducción no literal.

En este cuadro temático y de impacto, se consideran tanto inversiones cotizadas como no cotizadas e instrumentos de renta fija o variable y sus asimilados.

Para ser más precisos, las carteras temáticas se pueden diferenciar de las de impacto. En el primer caso hay un alineamiento de las inversiones con esos objetivos sociales y ambientales positivos. En el segundo caso, en las carteras estrictas de impacto, además el efecto de las inversiones es medible en términos de personas afectadas, emisiones de CO2 evitadas, metros cúbicos de agua depurados, deshechos tratados, etc.

También algunos inversores consideran que es necesaria la adicionalidad, es decir, que estas inversiones y efectos sean “nuevos”. En ese sentido, invertir en una empresa cotizada, que tiene efectos positivos ASG, pero hacerlo en bolsa, no cumpliría ese requisito. En todo caso, la

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visión mayoritaria no es tan purista, entre otras cosas porque habría pocas opciones de inversión si se exige dicha adicionalidad. También es cierto que las empresas cotizadas, suelen crecer con el tiempo por lo que hay que considerar que sus aspectos positivos ASG también mejoran.

En los siguientes apartados se van a analizar los objetivos de estas carteras, los instrumentos financieros utilizados, las características de algunos instrumentos específicos ASG y presentaremos algunos casos significativos.

2.1. Los Objetivos de las Carteras Temáticas y de Impacto Desde hace bastante tiempo han existido carteras temáticas (no de impacto) y también las gestoras de patrimonios ofrecían fondos de inversión vinculados a temas, aunque no todos los temas caían dentro del ámbito de la ISR. Así, ha habido fondos tecnológicos, de seguridad, marcas premium y hasta fondos del “pecado” (tabaco, alcohol, pornografía, etc.) que evidentemente poco tienen que ver con objetivos sociales y ambientales positivos.

Dentro de los objetivos ASG positivos, las carteras y los fondos básicamente cubren cuatro áreas que son: Microcréditos y finanzas inclusivas para combatir la pobreza Empoderamiento y otras necesidades humanas (Salud, educación, vivienda, etc.)

Recursos básicos para las personas y el planeta (Agua, agricultura, bosques, etc.)

Energías limpias y cambio climático De hecho, las cuatro áreas están bastante desarrolladas, con una amplia oferta de opciones de inversión temática en cada ámbito.

2.1.1. Los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU El 25 de septiembre de 2015, en el marco de la ONU, los países adoptaron una serie de objetivos para finalizar con la pobreza, proteger el planeta y asegurar la prosperidad para todos. Todo ello dentro de una nueva agenda de desarrollo sostenible. Cada uno de estos objetivos tiene específicas metas a cumplir hasta el año 2030.

A fin de alcanzar estos objetivos, se supone que todo el mundo debe actuar: gobiernos, el sector privado, la sociedad civil, etc. En definitiva, los inversores también están llamados a colaborar.

Los diecisiete objetivos pueden verse en la figura 1.

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Figura 1

En realidad, no hay muchas novedades en estos objetivos sociales y ambientales e, incluso, ha habido antecedentes como los objetivos del milenio. Sin embargo, bien por el amplio proceso participativo de formulación, bien por su comunicación muy visual y directa o bien simplemente porque se han formulado en un momento adecuado, lo cierto es que han tenido una amplia aceptación tanto entre los inversores institucionales como entre organismos públicos y grandes empresas.

Así, en un tono más épico o poético algunos actores del sector de la ISR consideran estos objetivos como el vínculo entre las finanzas y la sociedad. También la vía para que las finanzas se reconcilien con la sociedad tras la última crisis financiera. Otros apuntan a que estos objetivos constituyen la estrategia global para avanzar en los ámbitos sociales y ambientales esenciales para el futuro del mundo.

Respecto a las cuantías, la UNCTAD estima que son necesarios 6 billones de dólares de inversión al año, hasta 2030, desde el sector privado, para lograr estos objetivos.

A la hora de abordar la cuestión de los objetivos, desde la perspectiva financiera, uno de los aspectos es que unos son más “invertibles” que otros. Así, hay abundantes oportunidades de invertir en salud pero muchas menos de invertir en educación de calidad (aunque las hay).

Por otro lado, también el origen de la organización inversora puede influir en la preferencia por determinados objetivos. Algunas pueden tener más preferencias medioambientales y otras, por ejemplo, tener muy en cuenta el trabajo decente.

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En todo caso, se produce una cierta contradicción ya que, por estas razones, se seleccionan determinados objetivos para la cartera cuando, de hecho, los objetivos son un todo, como estrategia global.

En otros casos, la interpretación es demasiado laxa. Así, hay inversores en temas agrícolas en África que vinculan su actividad a seis o siete ODSs, lo cual parece excesivo.

Figura 2 Acción por el Clima Fin de la Pobreza

Ciudades y Comunidades Sostenibles Energía Asequible y No Contaminante

Agua Limpia y Saneamiento

Igualdad de Género Hambre Cero

Educación de Calidad

Salud y Bienestar

Fuente: Elaboración propia.

Dentro de los objetivos, la mayoría son bastante obvios pero unos pocos no lo son tanto. Así, el objetivo uno, fin de la pobreza, se identifica casi exclusivamente, con actividades de microfinanzas e inclusión financiera. Por otro lado, no hay empresas que fabriquen el objetivo dieciséis, sobre paz, justicia e instituciones sólidas. En este caso, sí se recurre al “cómo” fabrican las cosas las empresas, en general. En definitiva, es un control “transversal” de toda la cartera. Donde sí es directamente aplicable este objetivo es en lo relativo a la deuda pública de los estados.

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Finalmente, el objetivo diecisiete, no es un objetivo en sí, sino que aboga por la colaboración para conseguir el resto de los objetivos.

Dentro de la aplicación práctica, lo cierto es que los ODSs se han convertido en la referencia fundamental para construir carteras temáticas y de impacto. Incluso si se formulan otros objetivos, se busca su vinculación con los ODSs. También es general seleccionar determinados objetivos o, al menos, definir algunos como preferentes, a pesar de su “globalidad” sobre todo por la posibilidad, o no, de invertir en los mismos.

Finalmente, también es común realizar un “reporting” social y ambiental muy visual y vinculado a los iconos de los ODSs seleccionados como el que se presenta en la figura 2.

2.2. Las Clases de Activos y las Carteras Temáticas y de Impacto No todos los activos financieros son capaces de ofrecer alineamiento con objetivos ASG y aún menos pueden dar información concreta sobre el impacto de dichas inversiones.

Aunque cada vez hay más fórmulas, dentro de los diferentes activos, para ofrecer ese vínculo ASG, hoy en día podemos considerar que el cuadro es como el número 2.

Cuadro 2 Cotizado / No Cotizado

ISR

Best-in-Class

Temático Social Impacto Social Ambiental Ambiental

Deuda Pública

Bono Corporativo

Bono Emergente

Renta Variable

Capital Riesgo

Microcréditos

Activos Reales Infras Básico Fuente: Elaboración propia.

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La primera columna se referiría a aquellas carteras donde hay un “control ISR” fundamentalmente basado en una política de exclusiones.

Así, como primera conclusión tenemos que hay muchas opciones financieras, incluso cotizadas, para formar carteras temáticas. Sin embargo, para realizar inversiones de impacto, hay que recurrir frecuentemente a activos financieros alternativos no cotizados, ilíquidos, sobre todo si se quiere tener exposición a un perfil de riesgo similar a la bolsa (equity).

De todos modos, algunos fondos temáticos de renta variable están haciendo un esfuerzo en ofrecer datos de impacto, aunque sean parciales, analizando la información en este ámbito que ofrecen algunas de las empresas cotizadas en las que invierten.

Figura 3

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Así, por ejemplo, el Fondo de Sostenibilidad de la gestora británica Wheb presenta, en relación con acciones cotizadas, los siguientes datos, por millón de Libras invertido, veáse la figura 3.

En la práctica, las carteras temáticas y de impacto, invierten en casi todo tipo de activos, pero especialmente en: Fondos temáticos cotizados, de renta variable y fija (bonos verdes o bonos sociales).

Acciones de empresas cotizadas vinculadas a los ODSs Inversiones con formato de capital riesgo y deuda privada vinculadas a los ODSs, sobre todo en la parte de impacto.

Otra característica de las carteras temáticas y de impacto es su fuerte sesgo hacia los países emergentes. En la medida en que muchos de los retos que plantean los ODSs están vinculados al desarrollo de los países emergentes, la consecuencia es que gran parte de las opciones de inversión están centradas en dichos países. Entre ellas los microcréditos que son de los instrumentos más desarrollados en este ámbito.

Sin embargo, entre las empresas cotizadas vinculadas a los ODSs, muchas son norteamericanas (fuertes en salud, medioambiente, agua, etc.) hacia donde se da ese sesgo.

En cuanto a la cuantía de las carteras temáticas y de impacto, los grandes fondos de pensiones holandeses empiezan a dedicar entre un 5/15% de su patrimonio a estas carteras. En algún caso, hay dotaciones superiores vinculadas a las energías renovables. Las fundaciones y algunos “legados” norteamericanos pueden dedicar porcentajes superiores.

2.3. Estructuras y Características Específicas de ciertos Instrumentos de Impacto Una de las características específicas de ciertos instrumentos de capital riesgo y deuda privada (y microcréditos) es lo que se denomina “blended finance”. Según este enfoque, los fondos tienen diferentes tramos.

En los tramos inferiores, invierten organismos públicos para el desarrollo y fundaciones. Estos tramos inferiores soportan las primeras pérdidas y/o pueden recibir una retribución reducida para “reforzar” la rentabilidad de los tramos superiores donde invierten los inversores privados.

Todo ello permite prestar a tipos inferiores mientras que el inversor privado recibe una retribución suficiente, con un riesgo más controlado.

Estos mecanismos están permitiendo ofrecer rentabilidades muy competitivas en relación con los tipos de la renta fija tradicional y compensar por la iliquidez de los instrumentos, reduciendo el riesgo.

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Otra característica de algunos instrumentos de impacto es la existencia de donaciones paralelas para asistencia técnica. Así, junto al fondo de impacto, existe una dotación para que los receptores de la financiación (pequeños agricultores, microempresas, mujeres empresarias o directamente las instituciones de microcréditos) utilicen correctamente esa financiación desde el punto de vista técnico o empresarial. En el caso de las instituciones locales de microcréditos, la financiación suele ir destinada a mejorar los procesos y reducir los costes de gestión de los microcréditos.

3. Algunos Ejemplos de Inversiones Temáticas y de Impacto Un buen ejemplo completo de una cartera temática y de impacto es el fondo de pensiones holandés PGGM. Su cartera “Investing in Solutions”2 prevé invertir 20.000 millones € en cuatro áreas que son clima y medioambiente, agua, alimentación y salud (el fondo cubre a los trabajadores del sector sanitario).

El fondo informa sobre sus convicciones, sus criterios y el impacto.

En relación con el Impacto, presenta, como ejemplo, los siguientes resultados, veáse la figura 4.

Figura 4

2 https://www.pggm.nl/english/what-we-do/Pages/Investing-in-solutions.aspx, consultado el 6 de julio de 2018.

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3.1. Fondo Temático de Renta Variable En España, Bankia ha lanzado el Bankia Futuro Sostenible. El Fondo invierte en fondos temáticos y en acciones cotizadas en relación con: La pobreza y la desigualdad (el área más complicada para un fondo cotizado) Alimentación y lucha contra el hambre Salud y bienestar • Agua limpia y saneamiento Cambio climático y medioambiente

Todo ello con un control del perfil de las empresas en relación con su respeto de los derechos humanos y laborales.

3.2. Fondo Institucional de Microcréditos El ACTIAM Institucional Microfinance Fund III es un fondo de microcréditos, por un importe de 100 millones €. Los Fondos de Actiam apoyan a más de 2,4 millones de micro-emprendedores en países pobres, para que estos puedan poner en marcha sus negocios. En los países en desarrollo hay un importante déficit en la financiación de las personas socialmente más desfavorecidas.

Estos fondos financian a instituciones de microfinanzas locales que permiten a personas con bajas rentas, en mercados emergentes, incrementar sus ingresos, concediendo microcréditos a pequeños negocios para desarrollarlos.

En este caso, es el tercer fondo de microcréditos de Actiam, que es un referente en este ámbito en Holanda. La comisión de gestión es del 1,39% y la expectativa de rentabilidad neta está en el entorno del 4%.

3.3. Fondo de Préstamos a la Agricultura El Incofin “Agriculture Rural Impulse Fund” ofrece capital y préstamos a pequeños agricultores en países emergentes. También una pequeña

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parte puede destinarse a organizaciones relacionadas con la agricultura.

El fondo trata de facilitar el acceso a la financiación de los agricultores y así facilitar el desarrollo de la agricultura, pilar fundamental de la economía en los países en desarrollo donde existe también una importante falta de financiación.

La expectativa de rentabilidad de la parte de inversión en capital se sitúa en línea con el capital riesgo, en el entorno del 10/15%.

También es el tercer fondo agrícola de lncofin. La gestora cuenta con un amplio despliegue de personal en el mundo.

3.4. Iniciativas en España Por ahora las iniciativas de productos de impacto se han producido más en el centro de Europa y en el Reino Unido. También hay algunas americanas.

En España ha habido pocas propuestas de inversión de impacto, pero van apareciendo algunas. Así, tenemos las siguientes: Gawa; es una gestora de microcréditos que está lanzando el tercer fondo en este ámbito, ahora centrado en la agricultura. El objetivo es alcanzar los 100 millones € en el Fondo Huruma. La comisión de gestión alcanza el 2,5% y la expectativa de rentabilidad supera el 6%.

El Fondo cuenta con un tramo oficial que soporta las primeras pérdidas y también tiene una dotación de asistencia técnica.

Creas: Esta gestora de capital riesgo, que ha hecho ya algunas inversiones en capital semilla, lanza ahora un fondo de capital riesgo, de hasta 30 millones € para financiar empresas básicamente españolas en fase de desarrollo inicial. Se centra en salud, sostenibilidad, educación e innovación social.

Fondo de Impacto de la Bolsa Social. La Bolsa Social es una plataforma de “crowdfunding” en el ámbito de las iniciativas sociales.

Ahora está desarrollando un fondo que invierta en alguna de las iniciativas que se presentan por dicha plataforma.

Bibliografía ANESVAD (2017): Declaración de Principios de Gestión Patrimonial y de Inversiones Éticas y de Impacto Social. https://www.anesvad.org/descargas/ transparencia_ inversiones/Declaración de _de_Inversion es_Eticas_y_de_ Impacto_Social.pdf, consultado el 6 de julio de 2018.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 233-250)

BONOS VERDES Y BONOS SOCIALES COMO MOTORES DE CAMBIO GREEN AND SOCIAL BONDS AS A DRIVING FORCE OF CHANGE Francisco Javier Garayoa Arruti Director General de Spainsif

Adrián García Bruzón Responsable del área de estudios de Spainsif RESUMEN Los riesgos derivados del cambio climático y las desigualdades sociales del modelo económico ponen en peligro la continuidad de la sociedad tal y como la conocemos.

Debido a esto, la comunidad internacional ha reaccionado, asumiendo compromisos vinculados a iniciativas como el Acuerdo de París, consensuado durante la COP 21 del 2015, y los Objetivos de Desarrollo Sostenibles de Naciones Unidas, agenda 2030, entre otros. La comunidad inversora, por su parte, está desarrollando productos financieros al efecto de vehiculizar el proceso de transición ambiental y social, siendo los bonos verdes y los bonos sociales instrumentos clave para facilitar el cambio de modelo.

El mercado de los bonos verdes y sociales está en plena expansión y, si lo relacionamos con el de la inversión sostenible y su demanda, podemos confirmar su gran potencial para canalizar recursos, de forma efectiva, hacia proyectos ligados con los objetivos ambientales y sociales asumidos por la comunidad internacional.

Palabras clave: Sostenibilidad, bonos sociales, bonos verdes, riesgos ambientales, riesgos sociales, gobernanza.

SUMMARY The risk of the climate change and social inequalities endanger the continuity of society as we know it.

The States and the investors community has reacted assuming the commitments related to international initiatives such as COP 21 in Paris and the Sustainable Development Goals of the United Nations, agenda 2030, and the financial market has developed products to facilitate the environmental and social transition process. The green bonds and social bonds have become one of the most effective instruments to support the change.

The market of green bonds and social bonds is currently growing and related with SRI market and its demand, we can confirm the potential to funnel resources effectively towards projects linked to environmental and social objectives, assumed by the international community.

Keywords: Sustainability, Social bonds, Green bonds, environmental risks, social risks, governance.

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1. Introducción1 La comunidad internacional coincide en que el crecimiento economico y el bienestar de la sociedad solo son alcanzables desde un modelo de desarrollo sostenible global.

Esta idea se materializa en distintas iniciativas, de las que destacan los acuerdos y planes de acción que Naciones Unidas está poniendo en marcha, como son los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS), integrados en la Agenda 2030, ONU (2015).

En cuanto a iniciativa clave sobre el cambio climático, subrayamos el Acuerdo de París por el Clima, COP 21 (2015), al que se han sumado otras iniciativas publicas y privadas.

Como idea basica, tomamos la que define el desarrollo sostenible como un modelo de crecimiento global que satisface las necesidades de la generación presente sin comprometer la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus propias necesidades, WCED (1987).

De esta definición surge el concepto de sostenibilidad, como nuevo paradigma global e integrador de la necesidad de un desarrollo perdurable, la conciencia ambiental y la sensibilidad social, Rodero (2010).

Debido al carácter económico-financiero del presente estudio, la sostenibilidad se ha tenido en cuenta a partir del concepto del triple objetivo o triple botton line, Elkington, J. (2013), que pretende ampliar la visión de la contabilidad, auditoría y publicación de información empresarial, incorporando los aspectos financieros, ambientales y sociales.

Incluir el sector financiero en el impulso de un modelo de desarrollo sostenible es muy importante, debido a que este sector juega un papel clave en el crecimiento global, condicionando a través de su negocio el devenir de la sociedad, Fernandez Izquierdo (2010), dado que el sistema financiero permite la canalización de ahorro a inversión, de prestamistas a prestatarios, y flujos financieros de unidades de gasto con superávit de liquidez a unidades de gasto con déficit de liquidez.

Como antecedente, señalar que a raiz de la Cumbre de la Tierra de 1992, Naciones Unidas impulsó una iniciativa asociativa entre su Programa para el Medio Ambiente y el sector financiero (UNEP-FI).

Esta inicativa en la actualidad cuenta con más de 200 instituciones finan-

1

El lector puede encontrar al final del artículo una lista de siglas y acrónimos.

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cieras, incluyendo bancos, aseguradoras e inversores, con el fin de lograr un cambio sistemico en las finanzas en apoyo de un desarrollo sostenible.

Reorientar el capital privado hacia inversiones más sostenibles requiere una revisión completa del funcionamiento del sistema financiero. Esto conlleva un cambio necesario si se quiere desarrollar un crecimiento económico más sostenible, garantizar la estabilidad del sistema financiero y fomentar una mayor transparencia, siguiendo estrategias económicas a largo plazo, Comisión Europea (2018).

A lo largo de este artículo vamos a poner el foco en las finanzas sostenibles, a través de las emisiones de bonos verdes y bonos sociales, como instrumentos financieros que canalizan la financiación necesaria para propiciar el cambio hacia una economía de bajas emisiones, respetuoso con el medio ambiente, y socialmente responsable, en términos de respeto de los derechos humanos, los derechos de los trabajadores, la creación de empleo y la reducción de las desigualdades sociales, entre otros.

En cuanto a los bonos verdes y los bonos sociales, iniciaremos subrayando la distinción entre el emisor público y el privado, los volúmenes que representan, continuando con el enfoque del inversor sostenible y responsable, por sus siglas ISR, y la propuesta de valor que aporta a los grupos de interés relacionados.

Como conclusiones, incorporaremos algunas reflexiones sobre la situación actual del mercado, los compromisos internacionales, las iniciativas regulatorias y el potencial de crecimiento que se deriva del desarrollo de la inversión sostenible.

2. La financiación del cambio A la pregunta sobre cuál es el objetivo que se busca con la inversión sostenible y responsable, ISR, en la que se engloban las emisiones de bonos verdes y bonos sociales, la respuesta es la financiación del cambio.

Los cambios han sido especialmente rápidos a lo largo de los dos ultimos siglos. Recordemos la revolución industrial de finales del siglo XVIII y principios del XIX, los impactos socioeconómicos en el siglo XX debidos a la primera guerra mundial (1914-1918), la Gran Depresión del 29 y la segunda guerra mundial (1939-1945). Se correspondieron con diversas corrientes de pensamiento económico que les dieron soporte; la

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escuela neoclásica, 1870, la intervencionista, Keynes, J.M. (1936), los neoliberales de la escuela de Chicago, Milton Friedman (1962), y una nueva corriente de intervencionismo, a partir de la caída de Lehman Brothers, que se continua con los compromisos para frenar el cambio climático y la desigualdad social, lo cual nos lleva a un cambio de modelo económico y social, identificado con el concepto de desarrollo sostenible.

El recorrido hasta llegar a este modelo de cambio se inicia en los movimientos sociales de los años 60, con el concepto de la Responsabilidad Social Empresarial (RSE por sus siglas), que en su proceso de evolución ha ido relacionandose con el termino de sostenibilidad, según menciona Juan Guillermo Correa Jaramillo (2007), apoyado por iniciativas internacionales como el informe del Club de Roma D.H. Meadows (1975), que cuestionan la compatibilidad entre el modelo vigente y el desarrollo económico, al que también se refiere el informe Brundtland, analizado por Bermejo, R. (2014).

De forma paralela se ha desarrollado la Inversión Sostenible y Responsable (ISR, por sus siglas), que va tomando forma en los años 50 en EEUU con los grupos religiosos que excluian las inversiones en “acciones del pecado” (alcohol, juego y tabaco), y la aparición de los primeros fondos éticos, como el Pax World Fund, que excluían del universo de inversión a sectores productivos no alineados con sus valores éticos, tendencia que gana relevancia a partir de los años 80, a raiz de las protestas sociales por el apartheid en Sudáfrica, materializadas en las iniciativas de los fondos de pensiones de Nueva York, Massachusetts y California, entre otros, que discriminaban a las empresas que hacían negocios en Sudáfrica. Definitivamente, será en los años 90 cuando la ISR se incorpora a los mercados financieros de forma gradual, ganando peso progresivamente y alcanzando su consolidación a partir de la crisis del 2008.

Como hemos mencionado, el periodo clave es el que se inicia con la crisis financiera más reciente, que es cuando el termino sostenibilidad se configura tanto cultural como tecnologica y politicamente, Vilches et al.

(2018), incorporándose al mundo financiero y conectando con los compromisos ligados a la transición hacia un nuevo patrón energético (COP21), y los retos establecidos por Naciones Unidas en sus 17 objetivos, (ODS). A partir de este periodo, la sostenibilidad financiera queda vinculada a los riesgos globales relacionados con el clima y los impactos ambientales y sociales.

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Como hemos adelantado, los compromisos internacionales referidos al clima se plasmaron en el Acuerdo de París, COP 21 (2015), a partir del que se abre un periodo de transición energética, que supone pasar de los modelos de producción de alto consumo de carbono, (energías fósiles), al de bajas emisiones, potenciando las fuentes renovables de energía.

Fruto de este acuerdo tenemos el compromiso inicial de 195 paises, incluida la Unión Europea, así como el de la comunidad de inversores institucionales, que generan una tendencia clara en el mundo financiero, fruto de la cual se irán desarrollando nuevos vehículos de inversión con este objetivo, entre los que tienen un especial protagonismo los bonos verdes y los bonos sociales.

Como información de los avances del 2018 recogemos las iniciativas de la Comisión Europea, que se plasman en el informe del 31 de enero del HLEG y en el Plan de Acción de Crecimiento de las Finanzas Sostenibles en la Unión Europea (APUE), del 8 de marzo, que son presentadas formalmente en la conferencia de alto nivel del 22 de marzo en Bruselas (High-Level Conference on Sustainable Finance), inaugurada por los presidentes Juncker y Macron, que sentó alrededor de la mesa a los CEOs de entidades financieras, gestoras de activos y empresas, para discutir sobre el APUE, con el proposito de movilizar los fondos necesarios para esta transición (entre 190 y 900 mil millones de dólares hasta 2050, según el Acuerdo de París de 2015) Los compromisos con el medioambiente tienen implicaciones sociales, por lo que encuentran su complementariedad en la triple visión, ambiental, social y de gobernanza, (criterios ASG, en adelante), lo cual nos lleva a considerar la relevancia de las iniciativas internacionales articuladas a través de la Agenda 2030 de las Naciones Unidas y los 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS).

3. Los bonos verdes Los bonos verdes son los instrumentos relacionados con las finanzas climaticas que más crecimiento está experimentando, debido a que es un mecanismo atractivo tanto para las organizaciones del sector publico como privado, permitiendo captar financiación para proyectos y actividades que benefician la economia, el medio ambiente y la sociedad, KPMG (2015).

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Por tanto, los bonos verdes son esencialmente un instrumento de deuda tradicional dirigida a apoyar instituciones y proyectos respetuosos con el medio ambiente, Preclaw y Bakshi (2015).

Dado que son vehículos de inversión incluidos en las finanzas climáticas, previamente haremos un repaso de lo que se entiende por las mismas.

Esta clase de finanzas se definen como aquellos flujos de capital que tienen como objetivo reducir las emisiones de carbono o desarrollar la resiliencia climática, Buchner et al. (2011).

Los objetivos de las finanzas climáticas incluyen la mitigación de los gases de efecto invernadero y la adaptación a los cambios en el clima.

Desde el lado de la mitigación, algunos ejemplos son las inversiones en energías renovables, eficiencia energética, gestión sostenible del bosque y de la agricultura etc. Del lado de la adaptación, se podrían incluir inversiones en mejorar las edificaciones para hacerlas más resilientes a tormentas o inundaciones, e invertir en mecanismos de defensa costeros, Buchner et al. (2011).

Las finanzas climáticas se movilizan a partir de una serie de instrumentos procedentes de diferentes fuentes de financiación internacional o doméstica, pública o privada. Algunos instrumentos, como las subvenciones, son particularmente útiles para aumentar la capacidad de movilizar apoyos financieros para adaptar los países más vulnerables. Los préstamos podrían mejorar los perfiles de rentabilidad-riesgo de los proyectos con mayores riesgos, que tienen grandes requerimientos iniciales de inversión. Otras herramientas más interesantes para el sector privado, en mercados financieros maduros, serían las provisiones de capital o los bonos verdes, Kato y Clapp (2014).

Para conseguir la estabilización climática necesaria a largo plazo, es necesario crear inversiones privadas competitivas y orientadas a los beneficios, con el objetivo de implementar las opciones de mitigación y adaptación con menores costes, Word Bank Group (2011). En la actualidad las actividades de mitigación representan el 93% del total de las finanzas climaticas y estas inversiones se concentran en un 73% en la generación de energía renovable. Este alto porcentaje es probablemente un reflejo de la relativa escasez de información del sector privado en otras inversiones relacionadas con la mitigación, como es la eficiencia energética, Buchner et al. (2011).

La inversión privada en mitigación y adaptación al clima sigue siendo limitada en comparación con su potencial, viendose obstaculizada por

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barreras de mercado, institucionales y politicas, que tienden a reducir las tasas de retorno ajustadas al riesgo en estas actividades (aunque el retorno social sea alto), Word Bank Group (2011).

Un factor importante, que reduce la rentabilidad, es la ausencia de una política global de internalización de las emisiones de carbono de los agentes económicos. Además, las distorsiones de las políticas domésticas, como los subsidios a los combustibles fósiles, a menudo agravan el problema de la baja tasa de retorno de las inversiones de bajo carbono, en comparación con la rentabilidad de las inversiones en actividades con altas emisiones, Word Bank Group (2011).

Estos factores hacen que las percepciones del riesgo para las inversiones relacionadas con el clima suelen ser altas debido a la incertidumbre sobre los futuros marcos normativos, el desarrollo de las tecnologías, los riesgos de proyecto, etc. Incluso en las inversiones donde se estiman retornos altos ajustados al riesgo, estas se ven restringidas por problemas con la tendencia general del mercado, Word Bank Group (2011).

Por ello, es importante crear herramientas que identifiquen de forma clara lo que es una inversión climatica de lo que no lo es. En este sentido, las inicativas de etiquetado reducen la fricción en el mercado y habilita el flujo financiero hacía las inversiones climaticas, Climate Bonds Initiative (2017).

No hay que confundir los bonos verdes, que son una subclase dentro del universo de bonos relacionados con el clima, con el resto bonos clímaticos, que, sin estar etiquetados como verdes, tienen una consideración especial por su contribución a la sostenibilidad del medio ambiente.

Los bonos verdes se diseñan especificamente para que el uso de los fondos se aplique a un proyecto medioambiental concreto, y suele estar sujeto a la certificación de un tercero independiente. Es en este caso cuando se hace referencia a una emisión verde.

El crecimiento del mercado de bonos verdes refleja cómo el sector financiero se está preparando para el riesgo climatico, Clapp (2018). Sin embargo, este mercado no ha alcanzado su total potencial, Climate Bonds Initiative (2017), debido a que es necesario clarificar los procesos de inversión y divulgación por parte de los emisores, para que inversores, bancos, agentes de colocación, gestores de activos y otros, sean capaces de entender las caractersiticas de cada bono verde, International Capital Market Association (2017).

El mercado de los bonos verdes en la Unión Europea representa un modesto porcentaje del total de los bonos emitidos, pero este mercado ha

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atraido un signifcativo interés público, que ha servido para simplificar y estandarizar el proceso de selección y los criterios para proyectos ambientales a través de taxonomías más detalladas, abriendo el diálogo entre emisores e inversores sobre los criterios y el impacto, Clapp (2018). Estas taxonomías tienen que servir para diseñar categorias de proyectos verdes que deben proporcionar beneficios ambientalmente sostenibles directos, que, cuando sea factible, serán cuantificados o evaluados por el emisor, OCDE (2015).

En este sentido, la Comisión Europea, en su Plan de Acción sobre Finanzas Sostenibles, va a impulsar un marco regulatorio sobre los bonos verdes, que especificará el contenido de un folleto para este tipo de emisiones, a fin de facilitar información adicional a los inversores potenciales, Comisión Europea (2018).

El mercado de bonos verdes emergió en 2007 con las primeras emisiones por parte de Bancos de Desarrollo Multilateral, con participación, entre otros, de un grupo bancario nacional, el BBVA. Los emisores del sector privado, incluidos bancos y corporaciones, empezaron a entrar en el mercado entre los años 2013 y 2014 a raiz del lanzamiento de los Green Bond Principles.

En 2017 el mercado de bonos verdes etiquetados ha alcanzado los 155,5 miles de millones de dólares estadounidenses, de un mercado potencial de 90 billones de dólares. Representa menos de un 1% del total del mercado de bonos global, Climate Bonds Initiative (2018). En Europa destaca, en el 2017, la mayor emisión de bonos verdes por volumen por parte del Estado francés, por 7.550 millones de euros.

Existe aún una escasez de oferta de este tipo de bonos, que puede hacer que el crecimiento se estanque, Cochu et al. (2016). Esta escasez puede estar producida por la falta de un sistema de clasificación oficial y universal, que rebaje la incertidumbre de los diferentes participantes del mercado sobre si un determinado proyecto, financiado con un bono verde, genera suficientes beneficios medio ambientales, Preclaw y Bakshi (2015).

La inexistencia de un sistema de clasificación oficial hace que los emisores tengan que certificar sus bonos verdes a través de revisores externos, que incrementa el coste de la emisión y por tanto incide en la falta de oferta, Wulandari, et al. (2018).

Por otro lado se suma que, según varias investigaciones como las de Zerbid 2017, Bloomberg 2017, Rreclaw y Bakshi 2015, los inversores están pagando una prima por invertir en bonos verdes como consecuencia de una demanda creciente en un entorno de escasez de oferta.

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Crear un sistema de certificación universal podría dar transparencia al mercado de bonos verdes, lo que en un primer momento aceleraría la oferta debido a que los emisores verían en este tipo de emisión como una oportunidad de financación, Zerbib (2017), aunque estas diferencias se compensarian, como resultado de la equiparación de la la oferta a la demanda, Preclaw y Bakshi (2015).

En cuanto a actores nacionales de emisiones de bonos verdes, destacamos a Iberdrola, que en el año 2017 fue el mayor emisor de bonos verdes corporativos no financieros a nivel mundial, a Repsol, que en mayo de 2017 fue la primera empresa petrolera a nivel mundial en emitir bonos verdes, por un importe de 500 millones de euros, y a BBVA, como emisor financiero, que el 3 de mayo del 2018 lanzó la emisión más importante en volumen de la zona euro, por importe de 1000 millones de euros.

4. Los bonos sociales y los bonos sostenibles Son títulos de deuda que emiten organizaciones públicas y privadas, generando rentabilidad a los inversores de la misma manera que cualquier otro tipo de bono. La singularidad de este tipo de emisiones es que proporcionan financiación a proyectos con impacto social (bonos sociales), y con impacto ambiental y social (bonos sostenibles).

El enfoque ASG lo tenemos en los bonos sostenibles, aquellos en los que el emisor se compromete a utilizar los fondos captados en proyectos que además de tener en cuenta el retorno económico tienen en cuenta el retorno ambiental y social. (Figura 1).

Los bonos sostenibles están alineados con los cuatro pilares principales de los GBP, ICMA (2017), y los SBP, ICMA(2017,2), siendo los primeros especialmente relevantes para los proyectos ambientales y los segundos para los proyectos sociales (en este caso ambos son relevantes).

Los bonos sociales, según recoge el documento de los Social Bond Principles, SBP, ICMA (2017,2), son cualquier tipo de bono en el que los fondos se aplican exclusivamente para financiar o refinanciar, en parte o en su totalidad, proyectos sociales elegibles, ya sean nuevos o existentes, que estén alineados con los cuatro componentes principales de los bonos sociales; el uso de los fondos, el proceso de evaluación y selección de proyectos, la gestión de los fondos y los informes.

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Figura 1 Bonos verdes, bonos sociales y bonos sostenibles

Fuente: Comunidad Autónoma de Madrid CAM (2017).

Estamos ante principios de aplicación voluntaria, desarrollados por el International Capital Market Association (ICMA), siendo su objetivo la dotación de transparencia en el mercado de los bonos sostenibles. En ellos se establecen pautas y parámetros referidos al destino de la financiación, al proceso de selección y evolución de los proyectos, la gestión de la financiación, la información y el reporting.

Se echa de menos una taxonomia común que permita alcanzar una certificación que identifique los productos como sostenibles. Un marco regulatorio europeo permitirá que el mercado se desarrolle y consolide con más rapidez, evitando el peligro de “green/social-washing”.

La UE ha puesto en marcha diversas iniciativas, destacando las recomendaciones del HLEG en su informe del 31 de enero del 2018, HLEG (2018), recogidas en el documento del 8 de marzo sobre el Action Plan de la UE sobre finanzas sostenibles, Comisión Europea (2018), en el que se incluyen las pautas para definir lo que es sostenible (taxonomía de la inversión sostenible).

Entre los años 2018 y 2019 se elaborarán los dictámenes de las diversas comisiones sobre el APUE, que servirán para pautar el desarrollo de iniciativas legislativas que culminen en Directivas que se traspondrán en los Estados de la UE. El 24 de Mayo del 2018 la Comisión Europea ha lanzado la primera propuesta legislativa sobre el Plan de Acción de las Finanzas Sostenibles

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de la U.E., que marca los desarrollos reglamentarios previstos así como el plazo para su elaboración.

En cuando a las recomendaciones del HLEG, subrayar las que se refieren al establecimiento de unos estándares comunes sobre la ISR, con la mención expresa a los bonos verdes como prioridad. También hay que destacar la referencia a la taxonomía de los criterios de sostenibilidad en conexión con los ODS, ligados directamente con la agenda 2030, ONU (2015), lo cual permitirá que las directrices resultantes se conviertan en una guía para los emisores e inversores, en relación con los productos financieros sostenibles.

Se prevé que para finales del 2019, según el calendario del APUE, contaremos con una taxonomia común y con el consiguiente sello de la UE para la emisión de bonos verdes y sociales. Esto supondrá dotar de un elevado grado de transparencia y uniformidad al mercado europeo, propiciando la canalización de financiación hacia iniciativas alineadas con los compromisos internacionales.

Un marco regulatorio común a nivel europeo, fruto de las iniciativas mencionadas, permitirá un crecimiento exponencial del mercado de bonos, implicando a las agencias de calificación de sostenibilidad, de forma que habrán incorporado en sus valoraciones los impactos sociales y ambientales.

Hemos de mencionar que los Objetivos de Desarrollo Sostenible se convierten en referentes para el sector financiero, materializandose en emisiones de bonos que toman esa referencia y que claramente entran dentro del universo de los productos financieros ISR. Los emisores pueden ser públicos y privados. Dentro de los públicos tenemos a los gobiernos centrales, regionales y locales, además de las instituciones multilaterales de nivel supranacional. Por parte privada tenemos a las empresas en general y a las instituciones financieras en particular.

El mercado de bonos sociales y sostenibles no está tan desarrollado como el de bonos verdes y surgen como iniciativas ante la crisis financiera, siendo pioneros los gobiernos locales.

En el caso de España destacan, dentro del sector público, las iniciativas del Instituto de Credido Oficial, ICO (2017), que entre los años 2015 y 2017 ha materializado tres emisiones por 2000 millones de euros, destinados a financiar proyectos de PYMES de Comunidades Autónomas cuya renta per cápita se situaba por debajo de la media española, ICO (2017).

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También la Comunidad Autónoma de Madrid, CAM (2017) ha sido activa en la emisión de bonos sostenibles, con tres emisiones entre 2016 y 2017 que suman 1780 millones de euros, destinados a financiar iniciativas sociales y ambientales relacionadas con los ODS (Salud, pobreza, educación, igualdad de género, desarrollo económico, ciudades sostenibles, cambio climático). Otra iniciativa destacada es la del Ayuntamiento de Barcelona, que en el 2017 emitió bonos sostenibles por valor de 35 millones de euros, con vencimiento a 10 años, para financiar inversiones ambientales y/o sociales, Ayuntamiento de Barcelona (2017) y la anunciada por el Gobierno Vasco, para mayo del 2018, como su primera emisión de bono sostenible.

En cuanto a las emisiones desde el sector financiero, destacamos las de Caja Rural de Navarra, que fue pionera con su primera emisión en el 2013 y la de Kutxabank del 2015, por importe de 1000 millones de euros.

A nivel internacional destacan cuatro emisiones de bonos sostenibles del FMO, Banco de desarrollo empresarial del gobierno de los Paises Bajos, por algo más de 2000 millones de US$, FMO (2017).

En el caso de las emisiones públicas, parece que el alineamiento con la sostenibilidad es el resultado natural de la gestión de un dinero público que retorna a la sociedad, propiciando impactos positivos ambientales y sociales.

Por el lado de las emisiones privadas, el pionero a nivel internacional fue Sturbucks, Sturbacks (2017), que emitió a mediados de los 2017 dos bonos por 750 millones de US$, financiando actividades de compra de café sostenible.

Con respecto a las iniciativas internacionales en el sector financiero, destaca la del HSBC a finales del 2017, que supuso la primera emisión de bonos corporativos ligados con los ODS, HSBC (2017).

5. El inversor ISR ante los bonos verdes y los bonos sociales El inversor ISR es el demandante natural en las finanzas sostenibles, incluyendo las emisiones de bonos verdes, sociales y sostenibles.

Para identificar al inversor ISR, previamente tenemos que conocer lo que es la inversión sostenible y para ello, a falta de una definición y una taxonomía general, tomaremos la consensuada por los foros de inversión europeos, representados en Eurosif “La inversión sostenible y responsable (ISR), es una aproximación de inversión a largo plazo que integra

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los aspectos ambientales, sociales y de gobernanza (ASG) en el proceso de estudio, análisis y selección de valores de una cartera de inversión.

Es una combinación del análisis fundamental y de gestión activa, “engagement”, con una evaluación de los factores ASG, a fin de lograr una mejor rentabilidad a largo plazo para los inversores y beneficiar a la sociedad a través de la influencia en el comportamiento de las compañías” Eurosif Study (2016).

Esta definición se complementa con la recogida en el manual de la ISR de Spainsif (2013), según la cual “La ISR es una filosofía de inversión aplicable a todos los productos financieros”, donde incluimos a los bonos verdes y sociales, atendiendo al criterio de sostenibilidad.

Quedarían excluidos los productos puramente solidarios y filantrópicos, mención y criterio que también se recoge en la circular de INVERCO sobre la aplicación de criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) en la política de inversión de las instituciones de inversión colectiva (IIC), INVERCO (2014).

Cuando nos referimos a la inversión ISR, estamos contemplando dos figuras; la del demandante, el propietario de activos, asset owner, y la del oferente, intermediario o gestor de activos, asset manager, que tiene en cuenta el mandato fiduciario del propietario de activos.

El inversor ISR puede ser institucional o particular, con un enfoque diferente en cada caso. El inversor institucional es el principal actor en la demanda ISR a nivel mundial, GSIA (2016), y es el principal destinatario de las emisiones de bonos verdes, sociales y sostenibles.

En cuanto a volumenes, a efectos de valorar el potencial para el mercado de los bonos verdes y los bonos sociales, la ISR representa cerca de 23 billones de dólares en activos bajo gestión, registrando un crecimiento global del 25% entre los años 2014 y 2016, GSIA (2016).

Como criterio de actuación, los inversores sostenibles y responsables tienen como objetivo fomentar la responsabilidad social de las empresas y la sostenibilidad de los paises, a la vez que optimizan el binomio de rentabilidad-riesgo.

Es significativo que a nivel mundial algo más de 1/4 de los activos gestionados profesionalmente incorporan criterios ASG, que son los que definen a la inversión sostenible y responsable, y constituyen el mercado potencial, demanda, de los bonos verdes sociales y sostenibles, GSIA (2016).

Respecto al mercado nacional, según los datos del estudio de la ISR de Spainsif (2016) y de Eurosif (2016), se pasa de una cifra testimonial de 80

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millones de euros en el año 2002 a los 169.359 de millones de euros al cierre del 2015, siendo actores clave los fondos de pensiones de empleo y los principales grupos financieros, según el estudio de Spainsif (2016).

En cuanto a los bonos verdes y sostenibles, los contemplamos como vehiculos de inversión sostenible, criterio que siguen los organismos internacionales, Eurosif y GSIA, por lo que la demanda potencial de los bonos sostenibles iria ligada al desarrollo de la demanda general de los productos ISR, que cada vez es más relevante y generalizada.

Las emisiones de bonos sostenibles pueden llegar a los inversores institucionales mediante instrumentos financieros como las IIC, siendo accesibles para la demanda de los signatarios de los Principios de Inversión Responsable de Naciones Unidas (practicamente el 70% de los signatarios de los Principios de Inversión Resposnble son gestores de inversiones) PRI (2018), lo que supondrá, en segunda instancia, el acceso indirecto al inversor partícular, superando las limitaciones de las emisiones de bonos verdes, sociales y sostenibles, que tienen como destinatarios iniciales a los inversores institucionales, Forbes (2017).

6. Reflexiones Como hemos visto, estamos inmersos en un cambio de paradigma económico y social, donde juega un papel fundamental el cambio climatico y los impactos ambientales y sociales, en un contexto de mercados globales interconectados.

Como iniciativas relevantes para alinear a los Estados y al sector financiero, hemos centrado la atención en el Acuerdo de Paris del 2015 sobre cambio climático y en la iniciativa de los Objetivos de Desarrollo Sostenible de Naciones Unidas, de las que han surgido acuerdos publico-privados con un compromiso especial por parte del sector financiero, que se ha movilizado, valorando los riesgos y las oportunidades que se derivan del proceso de cambio.

Los grandes convenios internacionales en materia económica, las políticas de apoyo a los paises en desarrollo, los Objetivos de Desarrollo Sostenible de Naciones Unidas y la respuesta de la comunidad finaciera a todo ello, son los elementos que estan configurando un ecosistema diferente, en el que instrumentos financieros como los bonos verdes y los sociales son claves para facilitar el acompañamiento financiero necesario para alcanzar los objetivos comprometidos en materia de cambio climatico y desarrollo sostenible.

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Respecto a la diferenciación entre las emisiones de bonos verdes y sociales, seria poco realista considerar que los bonos verdes no atienden a los aspectos sociales o que los bonos sociales no tienen en cuenta los aspectos medioambientales, por lo que consideraremos a ambos tipos de bonos como sostenibles. Está asumido que el fuerte impulso de las medidas a favor del cambio climático han de ir en paralelo con los objetivos ambientales y sociales fijados por Naciones Unidas.

Una de las barreras que ha de superar el mercado de la inversión sostenible, donde situamos a las emisiones de bonos verdes y sociales, es la falta de una taxonomia y marco regulatorio común, que en el caso de los bonos verdes y los sociales se ha ido supliendo con inicativas como los “Green Bond Principles” y los “Social Bond Principles”, en ambos casos de carácter voluntario.

Para salvar la barrera de la ausencia de un marco regulatorio único, la UE se ha puesto en marcha con el Plan de Acción de crecimiento de las finanzas sostenibles, (APUE), incorporando en su agenda la prioridad de aportar las guias financieras para los productos sostenibles, con prioridad en los bonos verdes. Las iniciativas de la UE se materializarán en Directivas de transposición a sus Estados miembros, con lo que a nivel de UE todo apunta a la implantación de un marco regulatorio único en materia de finanzas sostenibles en los proximos años.

Con un mercado global de la ISR que crece en los ultimos años a niveles superiores al 25%, y con la especial sensibilidad y compromiso del sector financiero con el proceso de cambio, entendemos que no es aventurado afirmar que en los proximos años veremos como se consolida y alcanza cifras altamente representativas el mercado de los bonos sostenibles a nivel mundial, con un especial protagonismo de la Unión Europea.

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UE: Unión Europea.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 251-273)

NUEVOS DESAFÍOS – LOS BANCOS Y EL CAMBIO CLIMÁTICO NEW CHALLENGES – BANKS AND CLIMATE CHANGE Mikel Larreina Díaz Leyre Goitia Berriozabal Deusto Business School (Universidad de Deusto) RESUMEN La ventana de oportunidad para poder limitar el cambio climático a una subida de dos grados centígrados sobre la media de la época preindustrial se está cerrando, y tanto los mercados como la autorregulación han fracasado en la consecución de este objetivo. Por ello, los órganos políticos internacionales han decidido recientemente apostar por una mayor regulación para conseguir los objetivos de sostenibilidad que permitan mitigar las consecuencias de nuestro modelo productivo.

Recientes movimientos en el sector financiero parecen denotar que hay una mayor concienciación entre reguladores e intermediarios de su relevancia en el cambio de paradigma necesario, particularmente en la necesidad de priorizar la canalización de las inversiones hacia la mitigación del cambio climático, y la adaptación a sus consecuencias.

La medición de los riesgos financieros ligados al cambio climático es un primer paso para poder avanzar en su reducción, favoreciendo la toma de decisiones financieras en las que la sostenibilidad sea un factor determinante. Las dificultades de este proceso son numerosas y abrumadoras; sin embargo, solamente la involucración del sector financiero hará posible un desarrollo humano sostenible, un apasionante reto interdisciplinar y a largo plazo que nos interpela a todos y de cuyo éxito dependen nuestra especie y nuestro planeta.

Palabras clave: Riesgo sistémico, riesgo de transición, cambio climático, sistema financiero.

SUMMARY The window of opportunity to limit climate change is closing. Both self-regulation and markets have failed to tackle global warming and keep average temperature increase over the preindustrial average below 2ºC. For this reason, international political bodies have stepped in to take action, including proposals for stricter regulation, aligned with sustainable development goals and with the mitigation of the consequences of our productive model.

Recent proposals in the financial sector may signal a greater awareness among regulators and intermediaries alike of their critical role in prioritising the channelling of financial resources towards climate change mitigation and adaptation to it.

Measuring financial risks linked to climate change is a first and necessary step towards reducing them. This may favour a greater role for sustainability in financial decisions. The difficulties ahead are numerous and overwhelming; only the engagement of the financial

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system may allow a sustainable human development. This interdisciplinary and long-term challenge requires everybody’s commitment: our species and planet depend on succeeding.

Key words: Systemic risk, transition risk, climate change, financial system.

1. Las variaciones climáticas y los cambios sociales La variabilidad climática es una característica intrínseca de nuestro entorno. De forma natural se han producido importantes variaciones climáticas durante la existencia de nuestra especie homo sapiens sapiens, debidas a diversas causas (cambios en la órbita terrestre, ciclos solares, erupciones volcánicas…) que han exigido un esfuerzo de adaptación de nuestros antecesores a las diferentes condiciones medioambientales1. En ocasiones, se ha estado cerca de la extinción de la especie (hace unos 70.000 años). En otras ocasiones, la modificación del clima ha permitido la expansión de la población humana, como durante la revolución neolítica que siguió al calentamiento global tras la última glaciación.

Algunos hechos históricos significativos de las épocas más recientes también se han relacionado tradicionalmente con variaciones climáticas.

Entre ellas, el paso del Rin por tribus bárbaras en 406 (seguramente facilitado por haberse congelado el río), la caída de la civilización maya, o la expansión vikinga (Tainter, 1988; Orlove, 2005). Más recientemente, se ha considerado que la propia expansión del Imperio Romano fue propiciada por un período cálido similar al óptimo climático medieval (Scheidel, 2018). Aunque algunos autores discuten que la Pequeña Edad de Hielo supusiera un cambio estadísticamente significativo en las temperaturas medias con respecto al período anterior o posterior (Kelly y O’ Gráda, 2010), parece fuera de toda duda que hubo un enfriamiento generalizado en el hemisferio norte entre los siglos XV a XIX con consecuencias económicas, sociales y políticas globales (Büntgen et al. 2011).

Los cambios de temperatura y las variaciones en las precipitaciones ayudan a explicar cambios en el desarrollo socioeconómico de grandes regiones (Scheidel, 2018), particularmente a través del impacto en la producción de alimentos, en el acceso al agua, en el desarrollo de plagas y pandemias, y en la generación de conflictos sociales y políticos (Büntgen et al. 2011).

1 Especies anteriores dentro del género Homo también experimentaron importantes cambios en su adaptación a diferentes climas. También, lógicamente, todas las especies anteriores en nuestro recorrido evolutivo.

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Sin embargo, el cambio climático actualmente en marcha se diferencia de procesos anteriores por ser antropogénico2, por la velocidad a la que está ocurriendo, y por los límites existentes a una respuesta humana habitual a variaciones climáticas pasadas: la migración masiva3.

2. El elefante en la habitación: la necesidad de acción para minimizar el cambio climático En los últimos cincuenta años numerosos estudios han ido alertando de los efectos negativos y potencialmente catastróficos del cambio climático, y han urgido a la acción. Repasamos a continuación algunos de los más importantes.

En 1965 el comité asesor científico del presidente estadounidense Lyndon B. Johnson advirtió que las emisiones producidas por los combustibles fósiles tenían consecuencias perjudiciales en nuestro medio ambiente, produciendo un efecto invernadero que podía alterar significativamente el clima (SAC, 1965). Poco después, un libro recogía el conocimiento científico sobre la relación entre la actividad humana y el efecto invernadero (Sawyer, 1972); sus conclusiones siguen siendo válidas hoy en día.

Simultáneamente, el informe para el Club de Roma que examinó los límites al crecimiento, indicó la necesidad de una acción urgente para evitar el colapso de nuestro sistema a medio plazo (Meadows et al., 1972). Como señalaban entonces (hace más de cuatro décadas), la resiliencia de nuestro planeta es desconocida: no sabemos cuánto podemos perturbar el equilibrio ecológico de la Tierra sin sufrir serias consecuencias (por ejemplo, ¿cuánto dióxido de carbono puede emitirse?, ¿cuántos metales pesados pueden entrar en la cadena trófica?, etc.). Este informe señalaba que la transición a un sistema equilibrado exigiría decisiones “dolorosas”; para su éxito debería fijarse un objetivo medioambiental a largo plazo realista y contar con el compromiso generalizado de la humanidad en hacer lo necesario para alcanzar el objetivo (Meadows et. al, 1972)4.

2 El impacto ambiental humano en muy poco tiempo es tal que se ha propuesto una nueva época geológica, el Antropoceno (Crutzen y Stoermer, 2000).

3 Por un lado, quedan muy pocos espacios por colonizar en el planeta, y por otro lado existe un creciente rechazo político en los países más desarrollados a acoger a refugiados de regiones empobrecidas (en general, más afectadas por el cambio climático).

4 Mucho más recientemente se ha fijado como objetivo a largo plazo que la temperatura media global en 2100 no sea superior en 2ºC a la temperatura de la época preindustrial (e intentar limitar el incremento a menos de 1,5ºC).

Algunos autores afirman que el objetivo de +2ºC ya está fuera de nuestro alcance salvo que se produzcan enormes avances científicos en el muy corto plazo (Bovari et al, 2018).

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En la misma línea, cuando la Comisión de Naciones Unidas para el Medio Ambiente y el Desarrollo publicó el informe “Nuestro Futuro Común” en 1987, popularizando el concepto de “desarrollo sostenible”, advirtió de que el modelo económico de las naciones más industrializadas era insostenible (Brundtland et al., 1987). El informe Brundtland señalaba que no cambiar este modelo tendría profundas consecuencias en las generaciones venideras que verían severamente limitada su capacidad de disfrutar de una vida adecuada; por ello, los más ricos debían adoptar estilos de vida acordes con los límites ecológicos del planeta5.

Respondiendo al escepticismo con respecto al cambio climático, indicaron que no sería posible asegurar al 100% sus consecuencias reales con anterioridad a que éstas fueran irreversibles. Debido a la inercia de los cambios ya iniciados, y a la lentitud de cualquier acuerdo global, era necesario iniciar el cambio de modelo de forma inmediata.

En el año 1992, se produjo la segunda Cumbre de la Tierra, en Río de Janeiro. Esta conferencia de Naciones Unidas produjo como resultado la Declaración de Río y el Programa 21, entre otros acuerdos. Se puso de manifiesto el consenso sobre que la humanidad se encuentra en un momento decisivo de su historia, y que solamente una acción coordinada y global que integre tanto el desarrollo como el medio ambiente puede tener éxito.

En Río se pide que se haga un esfuerzo creativo para incorporar nuevos datos y formas de razonamiento en la toma de decisiones, de tal forma que elementos considerados como externalidades (por ejemplo, el uso de recursos no renovables) pudieran convertirse en costes internalizados, y por lo tanto relevantes para ordenar alternativas y poder tomar decisiones.

La protección del medio ambiente fue uno de los ocho Objetivos de Desarrollo del Milenio aprobados en 2000; quince años más tarde, los resultados fueron desalentadores en los aspectos relacionados con el cambio climático (ONU, 2015)6. Así, no se controlaron las emisiones de dióxido de carbono; al contrario, entre 1990 y 2012 se incrementaron en más de un 50%, con una aceleración muy preocupante (el crecimiento entre 1990 y 2000 fue del 10%, y entre 2000 y 2012, del 38%). Otro indicador esencial es la masa forestal, dado que los bosques permiten fijar el CO2 y actúan como sumideros que extraen esta sustancia de la atmósfera, entre 5 Posteriormente se ha denominado a esta necesidad como una “verdad incómoda” (Gore, 2006).

6 En otros ámbitos de este objetivo sí hubo resultados positivos: por ejemplo, la práctica eliminación de nuevas emisiones de gases destructores de la capa de ozono permiten esperar su recuperación en las próximas décadas (ONU, 2015).

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otras funciones. En este caso también se produjo una preocupante degradación entre 1990 y 2015; la pérdida de biomasa resultante liberó alrededor de 0,5 gigatoneladas de carbono anuales en el período 2005-2010.

Por otra parte, el gobierno británico encargó un análisis económico sobre el cambio climático, que se publicó en el otoño de 2006. El informe Stern ya podía referirse a una evidencia científica abrumadora de los riesgos ciertos que suponía el cambio climático: los costes de no hacer nada podrían equivaler a una pérdida del 5% del PIB mundial como mínimo, y a muy importantes alteraciones en elementos básicos de la vida (Stern et al., 2006). Sin embargo, el coste de poner en marcha las acciones necesarias para impedir los peores efectos del cambio climático se limitarían al orden del 1% del PIB mundial. De nuevo, el informe Stern llamaba a la acción rápida, pues preveía que las inversiones realizadas desde su publicación hasta aproximadamente 2025 tendrían un profundo impacto en el clima de los siguientes 150 años.

Poco después, el colapso financiero iniciado en 2007-2008 y la crisis económica global que produjo supusieron un parón en los avances en la lucha contra el cambio climático, al establecerse otras prioridades de política económica. Así, se perdió la oportunidad de desarrollar un Green New Deal, un paquete de inversiones a escala planetaria para simultáneamente acelerar la transición a una economía sostenible, y estimular la actividad económica protegiendo los empleos7.

La Cumbre de Río+20, en la que veinte años después de la Cumbre de Río se revisaron los resultados obtenidos desde entonces, evidenció que no se estaban implementando los programas adecuados para respetar los compromisos adquiridos en aquella ocasión. Poner en práctica un modelo productivo respetuoso con el medio ambiente (o con una sociedad justa) se había enfrentado a grandes dificultades. La falta de verdadera voluntad política para afrontar un reto tan complejo, y los fallos de gobernanza, han sido pesados lastres para avanzar significativamente en la dirección correcta8.

7 El Plan Juncker ha sido una respuesta muy tardía a este problema, y relativamente tímida en objetivos y potencia de inversión.

8 Las soluciones teóricas al problema de agencia (disparidad de intereses entre el agente y el principal), incluyen los incentivos y la teoría de contratos. Sin embargo, estas aproximaciones se enfrentan a serias limitaciones en el caso del cambio climático: dado que el principal aún no ha nacido, y por tanto no puede defender sus derechos (como, por ejemplo, contar con los recursos medioambientales adecuados para tener una vida digna).

Además, como escribió Schiller en La Doncella de Orléans (1801), “contra la estupidez los propios dioses luchan en vano”.

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Aunque no tenemos aún la suficiente perspectiva histórica, es posible que en 2015 se produjera por fin un importante redireccionamiento de las políticas medioambientales. Tras varias décadas perdidas en la lucha contra el cambio climático (Stern et al., 2006; Elliot, 2008; Jackson 2009), se llega a un consenso generalizado de que la acción debe ser inmediata. En este sentido, nos parecen destacables dos documentos que coinciden en la necesidad de un cambio de rumbo inmediato, y en la responsabilidad del sector financiero en el bloqueo anterior así como su papel fundamental para que el cambio sea exitoso. En primer lugar, la encíclica Laudato Sí del Papa Francisco, que de una forma hermosa liga el deterioro medioambiental con la degradación humana y ética, afirmando que todo lo que es frágil, como nuestro entorno, queda inerme “ante los intereses de un mercado deificado, que se convierte en la única regla” (Francisco, 2015). Por otro lado, Mark Carney, gobernador del Bank of England, planteó el hecho de que el calentamiento global y el cambio climático son riesgos ciertos para la estabilidad financiera pero ante los que no se hace nada, o muy poco, debido a que quienes toman las decisiones manejan horizontes cortoplacistas en los que los efectos aún no se perciben (Carney, 2015)9. Así, mientras aún hay tiempo para tomar decisiones no se consideran los descomunales costes de nuestro comportamiento para las generaciones futuras (o incluso para nosotros mismos dentro de unas décadas); cuando estos efectos ya sean visibles, será demasiado tarde para actuar10. Esta es “la tragedia en el horizonte” (Carney, 2015); más complicada de solucionar que la “tragedia de los bienes comunes” analizada por Hardin (1968).

En este contexto, ese año 2015 se aprobaron los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) en una cumbre de Naciones Unidas. El decimotercer objetivo es “actuar de inmediato para combatir el cambio climático y sus consecuencias”, que fue desarrollado en el Acuerdo de París de ese mismo año (durante la XXI Conferencia Internacional de Cambio Climático, COP21). Este acuerdo ha supuesto un hito, habiéndose alcanzado compromisos en tres áreas: a) Mantener el aumento de la temperatura media mundial sobre los niveles preindustriales muy por debajo de 2°C, y proseguir los En un discurso ante el sector asegurador británico en Lloyd’s.

Los directivos de las empresas financieras tienen un horizonte para la toma de decisiones de varios trimestres a lo sumo (ciclo de negocio); los políticos, de un par de años (ciclo electoral), y el banco central hasta unos diez años (ciclo de vida de los créditos).

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esfuerzos para limitar ese aumento de la temperatura a 1,5°C (lo que reduciría considerablemente los riesgos); b) Aumentar la capacidad de adaptación a los efectos adversos del cambio climático y promover un desarrollo con bajas emisiones de gases de efecto invernadero (GEI), de un modo que no comprometa la producción de alimentos; y c) Situar los flujos financieros en un nivel compatible con una trayectoria que favorezca los dos compromisos anteriores.

3. El sistema financiero como herramienta de la sociedad y su rol hasta el momento en la lucha contra el cambio climático Este tercer compromiso del Acuerdo de París, visto con la perspectiva de las aportaciones del Papa Francisco y de Mark Carney, interpela a la acción al conjunto del sistema financiero: ya no puede seguir ignorando la urgencia de un desarrollo sostenible.

El principio de “quien contamina, paga”11 incluido en la Declaración de Río de 1992 e incorporado en diversas legislaciones nacionales (entre otras, en la Unión Europea en la Directiva 2004/35/EC), y su reflejo en los mercados de derechos de emisión, no ha sido efectivo para controlar el deterioro medioambiental en las últimas décadas. Recientes estudios sugieren que una política en favor de bonos verdes sería más útil (Monasterolo y Raberto, 2018), lo que ilustra el papel del sistema financiero en la transición a una economía baja en carbono.

El sistema financiero es un elemento clave de las sociedades humanas más complejas, y ha sido un factor relevante del desarrollo social y económico desde la Antigüedad12. Por un lado, ha facilitado la acumulación del capital necesario para la inversión productiva; por otro, una tendencia aparentemente innata a generar burbujas ha provocado, en varias ocasiones durante los últimos siglos, profundas crisis económicas y sociales.

11 Este principio se sustenta teóricamente en los trabajos de Pigou (1920) y Baumol (1972), que proponen fijar impuestos a quienes provoquen externalidades negativas, para desincentivar su generación.

12 Se puede definir el sistema financiero como un conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que permiten la canalización del ahorro generado por algunos agentes económicos -las unidades de gasto con superávit- hacia otros, las unidades de gasto con déficit (Santomero y Babbel, 2001; Valdez y Molineux, 2013). Su existencia permite que los agentes económicos puedan optimizar sus decisiones de ahorro y de captación de fondos lo que redunda en más inversiones que si cada agente económico debiera generar los recursos necesarios por sí mismo.

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En el caso de las economías más avanzadas del planeta, y en esta segunda década del siglo XXI, el valor de los activos gestionados por el sector financiero se estima entre 5 y 10 veces su PIB13. Por diversos motivos (entre otros, la propia naturaleza de este sector auxiliar de la economía real, la relativamente libre movilidad internacional de capitales, y la falta de modelos económicos alternativos) el tipo de elementos que caracterizan el sistema financiero son similares en los países de mayor PIB per cápita, aunque haya diferencias significativas en la importancia relativa de cada mercado o institución (Larreina, 2017). Así, en la zona Euro, el sector bancario es con diferencia el elemento más importante del sistema financiero, y la vía mayoritaria de canalización de fondos desde los ahorradores a los agentes que necesitan captar fondos para invertir. En contraposición, las economías anglosajonas dependen más de los mercados bursátiles, del capital riesgo y del private equity, por lo que los intermediarios financieros no bancarios (Fondos de Pensiones, Fondos de Inversión, Fondos de Cobertura14…) tienen un peso mucho mayor.

La configuración del sistema financiero y su regulación permiten orientar el ahorro hacia unas determinadas actividades productivas. Por tanto, si en las últimas décadas no se ha avanzado en mitigar el cambio climático es porque un porcentaje excesivo de las inversiones se han realizado en actividades que son perjudiciales en el largo plazo para nuestro planeta y nuestra sociedad (incluso para nuestra especie).

Es por esta razón que la actividad financiera se constituye actualmente como un elemento esencial de la lucha contra el cambio climático. Los cambios que necesitamos en el sector financiero son notables (Jeucken, 2004; Elliot, 2008; Jackson 2009; Stiglitz, Sen y Fitoussi, 2009); y los reguladores tienen un papel determinante en su conversión en una herramienta para que la economía real se ajuste a nuestro planeta, de recursos

13 Como es sabido, el PIB es una variable que introduce un sesgo en la toma de decisiones, al no incorporar, por ejemplo, la destrucción de nuestro capital natural (Schumacher, 1973; Lovins, Lovins y Hawken, 1999). En cualquier caso, intentos de incluir la noción de capital natural en las cuentas públicas han generado críticas muy razonadas: al poner precio a la naturaleza, se transmite la idea de que se puede vender, con el efecto negativo no esperado de que pierda su valor intrínseco (Gneezy y Rustichini, 2000; Sandel, 2013).

14 Contrariamente a lo que su nombre puede indicar, los Fondos de Cobertura o Hedge Funds son utilizados mayoritariamente para incrementar el riesgo de las posiciones de inversión, no para reducirlas usando coberturas. El nombre dado por el legislador español, Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre induce a menos errores.

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limitados y al límite de su capacidad, para una transición rápida y lo menos traumática posible a una economía de bajo consumo de carbono (Campiglio, 2016; Banque de France et al., 2017).

Más allá de fijar límites regulatorios, los gobiernos también pueden actuar directamente en el sector financiero. Así, en el Reino Unido, el gobierno estableció en 2012 un banco público de inversión sostenible, el Green Investment Bank15. Hasta 2017 han financiado más de 100 proyectos de inversión sostenible (a través de préstamos, compra de bonos o acciones, o avales), alcanzando un tamaño de balance de 2.500 millones de libras. Su objetivo es obtener rentabilidad a medio plazo en proyectos medioambientalmente sostenibles.

4. Los riesgos para el sistema financiero del cambio climático Una de las primeras acciones regulatorias del sector financiero en relación con el cambio climático, aún en fase de propuesta, es la inclusión de los riesgos asociados a este cambio en los análisis de las entidades financieras y su comunicación pública a los inversores. En este sentido, las instituciones financieras pueden verse afectadas de cuatro formas diferentes16: existen riesgos físicos y riesgos de transición, así como riesgos de responsabilidad y riesgos sistémicos. En general, los planteamientos actuales se centran en las dos primeras categorías de riesgos; de hecho, hay signos de que algunos bancos los están considerando en su toma de decisiones (Carney, 2018).

Ya se están produciendo riesgos físicos o materiales, ligados a la mayor frecuencia e intensidad de fenómenos meteorológicos extremos, debidos al cambio climático17. Estos fenómenos (huracanes, olas de calor o frío extremos, etc.) no sólo provocan muertes (más de medio millón de personas entre 1990 y 2016, según The Lancet) y deterioran la salud de los supervivientes; también destruyen activos físicos y pueden llegar a paralizar la actividad económico-financiera. En el período 2010-2016 las

15 Entre 2016 y 2017 pasó a ser una entidad de capital privado, al ser adquirido por el banco de inversión australiano Macquarie.

16 También se pueden incluir riesgos reputacionales o relacionados con el cumplimiento de su responsabilidad corporativa.

17 El número de catástrofes anuales relacionadas con el clima se incrementó un 46 % al comparar la década 2007-2016 con la década 1990-1999 (The Lancet, 2017).

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pérdidas económicas han sido 127.000 millones de dólares como promedio anual, afectando particularmente a los países empobrecidos y emergentes (The Lancet, 2017)18.

También se incluirían dentro de este grupo los riesgos ligados al desplazamiento de actividades o a su cese, debido a cambios en las temperaturas medias, en las precipitaciones o en el nivel del mar; por ejemplo, el desplazamiento geográfico del viñedo desde algunas áreas productivas tradicionales hacia latitudes más alejadas del ecuador, o el menor atractivo de algunas zonas turísticas (estaciones de esquí en zonas límite que probablemente dejen de recibir suficientes precipitaciones en forma de nieve; zonas costeras en las que el calor sea excesivo o donde se agraven los problemas de acceso al agua). La desaparición de zonas costeras (incluso países enteros) también entraría dentro de esta categoría.

Por otro lado, están los riesgos de transición a un nuevo modelo productivo económico no basado en combustibles fósiles. Estos riesgos se pondrían especialmente de manifiesto si nuestra relativa inacción tiene que verse finalmente compensada con un giro brusco de las políticas económicas para imponer rápidamente un nuevo modelo; el consenso científico asegura que cuanto más se posponga la adopción de medidas efectivas, más se incrementan estos riesgos. La sobreexposición (vía deuda o capital) a sectores de actividad o empresas concretas que directa o indirectamente provocan la emisión de GEI acabará siendo penalizada.

De forma simétrica, en este caso concreto también hay oportunidades para el sector financiero: un posicionamiento temprano en empresas de energía limpia o una apuesta decidida por los sumideros de carbono pueden ser extraordinariamente rentables en el largo plazo.

Los dos tipos de riesgo anteriores aparecen de forma repetida en los análisis del impacto financiero del cambio climático. Un tercer tipo de riesgo, que en general suele pasar desapercibido, es el de los riesgos por responsabilidad civil (Carney, 2015). Es sensato esperar que cada vez sea más habitual que quienes se vean más perjudicados por el cambio climático busquen ser compensados por quienes lo provocaron, ya sean empresas, sectores industriales completos, o gobiernos negligentes. El caso del fondo de compensación de los bancos suizos a las víctimas del Holocausto, la compensación de la industria tabaquera por los problemas

18 Además, en estos países es mucho menor la proporción de pérdidas aseguradas (The Lancet, 2017).

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de salud que ha generado o las multas a grandes bancos por manipulación de mercados financieros en Europa y Estados Unidos son ejemplos de acciones exitosas para reclamar compensaciones económicas a una industria concreta o a un grupo de empresas19. Las décadas de inacción negligente (en el mejor de los casos) o de engaño, manipulación y bloqueo criminal (en el peor) que han transcurrido desde que se hicieron públicas las consecuencias de la emisión de GEI crean un contexto favorable a las demandas colectivas.

La Declaración de Vanuatu de 2015 señaló que los pueblos de Vanuatu, Kiribati, Tuvalu, Fiyi, Islas Salomón y las Filipinas harían responsables a los grandes contaminadores de las consecuencias del cambio climático (que incluye la desaparición física de algunas de sus islas, particularmente atolones, por la subida del nivel del mar), y que llevarían a cabo los procedimientos necesarios en el ámbito internacional para defender los derechos humanos e impedir que el destino de la humanidad permanezca en manos de los grandes contaminadores (Declaración de Vanuatu, 2015). A nivel gubernamental, el gobierno de Vanuatu es favorable a entablar acciones legales, aunque los gobiernos de otros países del Pacífico como Tuvalu no lo ven recomendable.

Esta “justicia climática” ya ha empezado a dar frutos: un hito relevante fue la sentencia del caso Urgenda contra los Países Bajos, que determinó en 2015 que el gobierno holandés debía hacer más para combatir el cambio climático lo que de hecho expandió la obligación estatal de proteger a sus ciudadanos (Stein y Castermans, 2017). En este ámbito, las generaciones jóvenes ya han empezado a exigir que sus derechos sean respetados20, en línea

19 La banca suiza tuvo que crear un fondo de compensación a las víctimas del Holocausto, con un coste de 1.250 millones de dólares (aportados entre 1998 y 2001), para compensar el comportamiento cuestionable (en ocasiones deshonesto) de los bancos helvéticos con los depósitos de personas asesinadas (o fallecidas por otras causas) durante el régimen nazi, y que nunca fueron devueltos a los herederos de los propietarios (ICEP, 1998; Bergier, 2002). Del mismo modo, la industria tabaquera llegó a un acuerdo con casi todos los gobiernos estatales de Estados Unidos por el que se comprometió a pagar compensaciones por los gastos sanitarios asociados al consumo de tabaco. El importe total de 206.000 millones de dólares se distribuyó entre 1999 y 2025. Además, personas individuales han demandado con éxito a las empresas tabaqueras por sus enfermedades incurables provocadas por su adicción al tabaco.

20 Cuando el informe Stern, por ejemplo, presentó las proyecciones de temperatura en 2100 de diferentes modelos climáticos, y sus consecuencias, ni los redactores del informe ni los lectores del mismo confiaban en seguir vivos en ese momento. Sin embargo, los nacidos este 2018 tienen al nacer una esperanza de vida que permite esperar que afrontarán durante su vida las consecuencias de las acciones desarrolladas desde 1972 (primer informe del Club de Roma).

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con las propuestas éticas de Sen (1999) de vivir una vida que puedan valorar. En 2015, un grupo de jóvenes de Alaska inició un procedimiento legal contra el Gobierno de Estados Unidos, porque ha fracasado en la protección de recursos públicos esenciales y con sus acciones viola el derecho de estas generaciones a la vida, la libertad y la propiedad privada. Este caso, en el que brevemente estuvieron representadas varias asociaciones empresariales estadounidenses pidiendo la desestimación21, ha permitido reconocer en un auto judicial que “el derecho a un clima que permita sostener la vida humana es fundamental para una sociedad libre y ordenada” (Aiken, 2016). La vista judicial de este caso tendrá lugar previsiblemente en Octubre de 2018, y podrá abrir nuevos escenarios que acaben afectando a la responsabilidad patrimonial de algunos gobiernos y empresas.

Existe, finalmente otro riesgo no despreciable: que se produzcan convulsiones políticas y sociales ligadas a la imprevisibilidad de las crisis que el cambio climático genere. Es posible imaginar un momento Minsky de gran inestabilidad financiera (Minsky, 1992) producto de una crisis total: migraciones masivas desordenadas, conflictos regionales por el acceso al agua, crisis humanitarias provocadas por catástrofes naturales… todo tipo de escenarios serían posibles, incluyendo un colapso sistémico. En esas circunstancias, se pueden esperar nacionalizaciones y fuertes caídas de demanda; en cualquier caso, difícilmente quedarán las instituciones financieras incólumes si la sociedad en su conjunto sufre grandes tensiones. Algunos análisis señalan el riesgo sistémico ligado al cambio climático, debido a que cambios significativos generan respuestas no lineales e impredecibles en su magnitud (CISL & UNEP FI, 2014).

De hecho, diferentes desastres geológicos y climáticos (de muy menor dimensión) ya han ocasionado crisis financieras en el pasado (CISL & UNEP FI, 2014), aunque, naturalmente, con un impacto mucho más limitado espacial y temporalmente.

5. Propuestas de regulación financiera en Europa Tras la Cumbre de París de 2015, la Comisión Europea constituyó en Octubre de 2016 un Grupo de Expertos de Alto Nivel en Finanzas

21 La patronal generalista NAM, y las asociaciones sectoriales petroquímicas AFPM y API, con más de 15.000 miembros en total decidieron no aportar ninguna prueba científica opuesta a las propuestas por los demandantes y retirarse del caso en Junio de 2017 (Coffin, 2017).

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Sostenibles (HLEG)22, cuyo informe provisional en Julio de 2017 proporcionó una serie de recomendaciones para financiar una economía europea sostenible. Tras un proceso participativo con los diferentes sectores involucrados, en Enero de 2018 se publicó su informe definitivo (HLEG, 2018).

Entre las recomendaciones al sector bancario se propone utilizar el segundo pilar del proceso de supervisión, con la involucración de los supervisores europeos (Autoridad Bancaria Europea y Mecanismo Único de Supervisión) y nacionales para desarrollar, coordinar y compartir las mejores prácticas ASG (ambientales, sociales y de gobernanza), particularmente en la evaluación del riesgo de sostenibilidad a largo plazo.

También recomienda utilizar el primer pilar del marco de Basilea, reduciendo los requisitos de capital para las inversiones bancarias sostenibles introduciendo un factor de respaldo ecológico23. Los préstamos e inversiones en proyectos sostenibles reducen la exposición de los bancos al riesgo climático, por lo que es consecuente reducir los requisitos de capital en esas circunstancias (siempre manteniendo un tope mínimo que evite la formación de una burbuja verde24).

Entre las propuestas alternativas, otros expertos se inclinan por introducir un factor de penalización marrón25 (CISL & UNEP FI, 2014; Boot y Schoenmaker, 2018). Así, los requisitos de capital serían superiores para las inversiones catalogadas como no sostenibles por el mayor riesgo asumido. Se podría conseguir un resultado similar, evitando al mismo tiempo una descapitalización de los bancos más comprometidos con frenar el cambio climático.

La Comisión Europea ha utilizado el informe mencionado para desarrollar un Plan de Acción Integral, presentado el 8 de Marzo de 2018, y que sigue las recomendaciones estratégicas del Grupo (Comisión Europea, 2018). Los objetivos principales del plan de acción son:

22 Este High-Level Expert Group (HLEG), liderado por Christian Thiman, está formado por 20 expertos de diferentes ámbitos (sociedad civil, sector financiero, academia, e instituciones europeas e internacionales).

23 En línea con lo anunciado en 2017 por el Vicepresidente de la Comisión Europea (Dombrovskis, 2017).

24 Una burbuja verde podría llevar al resultado no deseado de que la sostenibilidad medioambiental perjudique la estabilidad financiera: menos fondos propios implicarían una mayor vulnerabilidad bancaria.

25 Denotando así las actividades emisoras de GEI.

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– Reorientar los flujos de capital hacia la inversión sostenible, para lograr un crecimiento sostenible e inclusivo.

– Gestionar los riesgos financieros derivados del cambio climático, la degradación ambiental y las cuestiones sociales.

– Fomentar la transparencia y el largo plazo en la actividad financiera y económica.

Con estos objetivos, la Comisión Europea pretende que los avances hacia la Unión del Mercado de Capitales y la Unión Bancaria sean coherentes con un sistema financiero que respalde las inversiones sostenibles.

Además, integra los nuevos instrumentos, instituciones y mercados (FinTech, crowdfunding, etc.) para que su desarrollo sea coherente con los objetivos de inversión responsable y sostenible, apoyando la transición a una economía más eficiente en el uso de los recursos y más circular.

El HLEG también insta a la Comisión a considerar una mayor proporcionalidad en la aplicación del marco de Basilea III para diferentes bancos. De esta manera, se evitaría dañar a los bancos europeos involucrados en préstamos sostenibles y financiación de proyectos a largo plazo (en general, considerados más arriesgados y, por tanto, con requisitos de capital más elevados). La Comisión podría proponer cambios en el marco de Basilea, dando prioridad a aquellos bancos que están en consonancia con la política europea contra el cambio climático y con el cumplimiento de los ODS. 6. Regulación financiera global Simultáneamente al debate en Europa, el Financial Stability Board26 creó un grupo de trabajo relacionado con la divulgación de información financiera ligada al cambio climático, que publicó en 2017 unas recomendaciones (TCFD, 2017). Poco después, ocho reguladores27 crearon una red para hacer unas finanzas más verdes: Network of Central Banks

26 Dirigido actualmente por Mark Carney, gobernador del Bank of England, este organismo analiza y propone soluciones frente a los riesgos a la estabilidad financiera.

27 Cinco europeos: Bank of England, Bundesbank, Banque de France- Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, De Nederlandsche Bank y Finansinspektionen (el regulador sueco); junto a tres reguladores extracomunitarios: el Banco Central de México, la Monetary Authority of Singapore, y el People’s Bank of China. El Banco de España no forma parte de esta iniciativa.

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and Supervisors for Greening the Financial System (Banque de France et al., 2017).

En este contexto de aceleración de la inclusión del riesgo climático en el sector financiero, la iniciativa financiera de la UNEP (Programa Medioambiental de Naciones Unidas) tras más de veinticinco años de avances tímidos, ha adquirido un mayor dinamismo recientemente. Así, se ha realizado un proyecto piloto en el que 16 de los mayores bancos del mundo28 y una importante consultora financiera han desarrollado una metodología para incluir el riesgo climático en la gestión de riesgos de las entidades. En un primer momento, en Abril de 2018 se han analizado los riesgos de transición (UNEP FI, 2018); en Junio de 2018 se presentarán los riesgos materiales29.

La incorporación de los riesgos de transición se basa en una suerte de test de estrés en el que la información procedente de series temporales y las correlaciones históricas entre variables se sustituye en buena medida por un análisis cualitativo realizado por expertos (Battiston et al., 2016).

El procedimiento parte de modelizar diferentes escenarios que permitan alcanzar en unas décadas un determinado nivel de temperatura media30 y posteriormente estimar las pérdidas esperadas en la cartera de crédito en cada uno de esos escenarios31. Para ello, los bancos dividirían los sectores económicos en diferentes segmentos, considerados homogéneos en cuanto a cómo les afectará la transición32. Por ejemplo, en el caso de la producción eléctrica, se podría considerar como “perdedoras” a las empresas con un mix de generación con alto peso de centrales térmicas; mientras que las que cuentan con un mayor peso de fuentes de producción renovables serían “ganadoras”33 (UNEP FI, 2018).

Posteriormente, se calibraría el riesgo de cada segmento en comparación con el promedio del sector, diferenciándose cuatro vías de impacto: un incremento en los costes de emisión de GEI, tanto los emitidos direc-

28 29

Entre ellos, BBVA y Santander.

Los riesgos sistémicos o los riesgos de responsabilidad no han sido considerados de momen-

to.

30

Hay que considerar que se puede llegar a la misma temperatura media final de diferentes for-

mas.

31 Utilizando las variables de Probabilidad de Impago; Pérdida en Caso de Impago; y Exposición al Impago, ya conocidas por quienes trabajan con test de estrés en el sector bancario.

32 Esta segmentación sería diferente en cada banco en función de la importancia del sector en cuestión en su cartera.

33 En el caso de los vehículos, productores tradicionales vs. productores de vehículos eléctricos.

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tamente, como los indirectos (vía la cadena de suministro); las inversiones adicionales a realizar para la transición; y cambios en los ingresos, producidos por una menor demanda ligada a los mayores precios o a la sustitución por haber aparecido alternativas con menor huella ecológica y menores costes asociados. Cada banco realizaría un proceso de calibración en el que escogería un “prestatario representativo” en cada segmento analizado, analizaría cómo cada escenario afecta la posición financiera de este prestatario, y posteriormente cómo esta nueva situación afectaría a la probabilidad de impago.

La metodología propuesta, por la propia naturaleza del problema y por la complejidad de las interrelaciones financieras, deberá ser dinámica y adaptativa, con un componente subjetivo (UNEP FI, 2018); en cualquier caso, aunque esté lejos de ser perfecta, es una manera de empezar a afrontar el problema. Entre las debilidades del modelo está que no se incorporan factores sistémicos relacionados con el cambio climático (mayor frecuencia y gravedad de las crisis sociales y políticas, por ejemplo), ni considera otros cambios en la demanda de los productos y servicios que los relacionados con los cambios en su precio relativo, sin incluir el probable cambio de actitud de los consumidores privados y públicos hacia productos con menor huella ecológica.

Los Bancos Centrales de otros países han desarrollado otras políticas.

Así, en Líbano, un país donde la gestión del agua es clave actualmente y donde será aún más crítica en el futuro, su banco central decidió en 2009 diferenciar los requisitos de reservas mínimas en función de la cartera de créditos de los bancos, así como subsidiar el interés pagado por proyectos medioambientalmente sostenibles (Banque du Liban, 2013). En China han optado por un mayor protagonismo del regulador en las decisiones sobre concesión de crédito a diferentes sectores; el Banco Central chino utiliza una presión suave (“window guidance”) sobre la banca a través de reuniones mensuales con su alta dirección para guiar la financiación hacia los sectores preferidos por el gobierno chino, lo que reducirá las emisiones del país (Campiglio, 2016).

7. Dificultades y posibles vías futuras Existen otros retos adicionales a los mencionados. Así, una importante dificultad para poder discriminar entre empresas sostenibles y las que no lo son es el acceso a la información relevante, como la emisión directa e indirecta de GEI asociada a una determinada empresa o actividad

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(Monasterolo et al., 2017). Esto permitiría que tanto los inversores como los intermediarios financieros conocieran su exposición real al riesgo de transición y pudieran gestionarla, estableciendo objetivos de reducción.

La inclusión de la sostenibilidad climática en la supervisión del sector financiero tiene una complicación adicional para los reguladores: en la evaluación de los riesgos materiales, los supervisores utilizan modelos basados en datos históricos. Sin embargo, este análisis no sirve en este caso (Hill y Kakenmaster, 2018), la propia naturaleza del cambio climático exige un esfuerzo de prospectiva, y de incluir de forma determinante qué ocurrirá en el futuro; se depende de la opinión de expertos bien informados. La generalización de proyecciones de escenarios tendrá mejores o peores efectos dependiendo de lo acertadas que sean las valoraciones de los expertos.

Esta dificultad se extiende también al uso de calificaciones (desde el marrón hasta el verde) otorgadas por agencias de rating medioambiental, como el índice Oekom. Debido a que estos ratings pueden utilizar varias variables ASG, los ratings obtenidos pueden ser el resultado de matrices donde se crucen los diferentes impactos sociales y medioambientales de la empresa en cuestión. Se han producido grandes avances en este campo, aunque aún hay áreas de mejora, como la unificación de criterios, definiciones, y metodologías, así como en la identificación y divulgación de las mejores prácticas (Póveda y Lipsett, 2011).

En cualquier caso, el uso de ratings por parte de los inversores o de los intermediarios financieros deja expuesto al riesgo ya experimentado en el período 2000-2008, cuando las tres principales agencias de calificación de riesgos fallaron estrepitosamente en los ratings que concedieron34. Dado este grave precedente, y la magnitud del problema actual, parece que la opción más sensata sería la de minimizar el riesgo de que los ratings sean excesivamente generosos.

Otra debilidad de las propuestas realizadas es que ya ha habido experiencias, con poco éxito, de fomentar la financiación de ciertas actividades con una reducción de los requisitos de capital. Así, la UE introdujo un factor de apoyo a la financiación de PyMEs, con una efectividad limitada, al menos a corto plazo (EBA, 2016).

34 Por ello, la legislación europea sobre agencias de calificación pide al inversor “que no confíe ciegamente en la opinión de las agencias de calificación” sino que haga su propio análisis.

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Finalmente, la interrelación entre los diferentes sectores de la economía real y financiera provocará una amplificación de los shocks financieros ligados al cambio climático. En este sentido, puede que tanto el leverage como la exposición al riesgo climático estén infravalorados al no considerarse algunos canales de transmisión de este riesgo (Stolbova, et al., 2018).

En cuanto a las posibles soluciones futuras, una opción inexplorada hasta el momento es que los Bancos Centrales actúen a través de un Green Quantitative Easing, favoreciendo la financiación de industrias y empresas verdes comprando directamente su deuda35; algo similar se ha propuesto para la cartera industrial de los gobiernos, que deberían hacerla mucho más verde (Monasterolo et al., 2017). Lamentablemente, durante los últimos años, en los que tanto el Banco Central Europeo y el Bank of England han comprado masivamente bonos corporativos (política monetaria no convencional) los reguladores han seguido el criterio opuesto, favoreciendo paradójicamente a las empresas petroleras36 (Matikainen, Campiglio y Zenghelis, 2017). Un resultado similar se podría obtener a través de acciones de política monetaria convencional, por ejemplo limitando los activos de garantía37 (colaterales) a bonos verdes (o, alternativamente, excluyendo los bonos marrones de ser aportados como garantías al solicitar financiación del Banco Central).

La inclusión del riesgo sistémico relacionado con el cambio climático también podría llevar al regulador a publicar listas de exclusión de empresas o actividades que no deben ser financiadas, o a fijar objetivos obligatorios de reducción en la cartera de créditos de las actividades consideradas como más contaminantes, con multas o castigos más graves en caso de incumplimiento (ESRB Scientific Advisory Committee, 2016).

Podrían fijarse límites similares a los de los denominados grandes riesgos (individuales y colectivos) para actividades intensivas en carbono y vulnerables a una rápida transición.

35 Seguramente fuera necesario un cambio en el mandato del Banco Central, para reforzar su legitimidad al desarrollar políticas que no serían neutrales, al discriminar entre emisores verdes y marrones, y/o entre bancos con mayor o menor exposición a ambos grupos.

36 Más del 8% de los bonos comprados por el BCE corresponden a emisores del sector “oil and gas” (Matikainen, Campiglio y Zenghelis, 2017). Es un porcentaje muy superior al que les correspondería en función de su aportación al PIB, y absolutamente desalineado con los objetivos europeos de sostenibilidad.

37 Los bancos que reciben financiación del Banco Central deben aportar activos de garantía que respondan del buen fin del préstamo.

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8. ¿Será suficiente?

El actual modelo económico, que da un peso excesivo e irresponsable al corto plazo, ha generado una única crisis sistémica, con numerosas vertientes sociales, económicas y medioambientales de las que el cambio climático es una más (aunque seguramente, la que tenga un mayor impacto a medio plazo38). En este sentido, la encíclica Laudato Sí afirma que “no hay ecología si no hay una adecuada antropología” y que “la búsqueda de la renta financiera tiende a ignorar todo contexto y los efectos sobre la dignidad humana y el medio ambiente” (Francisco, 2015); como ya adelantaba el informe Meadows en 1972, la revisión de nuestro modelo social debe ser más amplia que la mera reducción en la emisión de GEI. Por ello, la inclusión del riesgo climático (y, en general, de los aspectos medioambientales) en la gestión financiera puede ser la oportunidad para que las entidades financieras recuperen un sentido vocacional, poniendo en valor su función en la economía y sociedad actuales. Si la transformación es real, el sistema financiero podría recobrar la estima de los ciudadanos, seriamente erosionada tras la crisis financiera y la sucesión de escándalos y fraudes de las últimas décadas.

Esta transformación del sector financiero deberá ir acompañada de cambios sistémicos tanto en el propio sector39 como en otros ámbitos; por ejemplo, un cambio en las preferencias de los consumidores que valorase más los servicios (educación, sanidad, cultura…) en vez del consumo de productos manufacturados de usar-y-tirar podría reducir el uso de materias primas40, mejorar las condiciones laborales de los trabajadores y el bienestar de los ciudadanos.

Los cambios en el sector público son también esenciales para afrontar la crisis; entre las herramientas a utilizar en el ámbito del cambio climático están los impuestos, las prohibiciones, las cuotas, los subsidios o las garantías públicas que favorezcan los modelos sostenibles y que internalicen los costes que generan los no sostenibles. Otras políticas públicas

Nos encontramos en 2018 muy cerca de los límites físicos del planeta.

El más importante, la regeneración ética del mismo (Larreina y Gartzia, 2017).

40 El desacoplamiento (decoupling) es un elemento esencial de la lucha contra el cambio climático y por la preservación de nuestro entorno. Como señala Jackson (2009) el desacoplamiento debe ser absoluto (menor uso de recursos) y no solamente relativo (menor uso por unidad producida). Así, una reorientación social desde la economía del despilfarro a la economía circular permitiría avanzar en la dirección correcta.

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(educativas, sociales, de inmigración) moderarán (o no) los impactos en la población del cambio climático.

El sector público deberá además potenciar la resiliencia, favoreciendo tanto que los agentes privados mejoren sus puntos vulnerables, como que de forma general se cuente con un suficiente margen de seguridad ante eventualidades. Hay dos motivos para ello: por un lado, la interrelación de las diferentes crisis puede amplificar cualquier shock puntual aparentemente controlable; por otro, aunque las debilidades y crisis identificadas son suficiente reto para la especie humana, es posible que haya otras crisis en ciernes de las que no somos ni siquiera conscientes (black swans) y cuya aparición podría retrasar fatalmente las acciones contra el cambio climático.

Para tener éxito en mitigar el cambio climático y adaptarnos al mismo, así como para garantizar la prosperidad para las próximas generaciones, habrá que trabajar mucho y de forma coordinada en una tarea de décadas. El sistema financiero deberá ser un elemento más de esta lucha para que tenga éxito: a medio plazo el sistema financiero será sostenible o no será.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 275-295)

IMPACTO DE LA REGULACION FINANCIERA EUROPEA EN MATERIA DE INVERSION THE IMPACT OF EUROPEAN FINANCIAL REGULATION ON SOCIALLY RESPONSIBLE INVESTMENT Enrique Castelló Muñoz Catedrático de Economía de la Empresa. Universidad Complutense de Madrid RESUMEN En el marco de la regulación financiera internacional va tomando impulso la temática de las finanzas sostenibles o socialmente responsables desde la perspectiva del modelo estratégico-social de la banca. Una mejor regulación del sistema financiero ayudaría a lograr los objetivos económicos, sociales y ambientales con los cuales deberían alinearse las políticas y los flujos de financiación dirigidos al desarrollo sostenible.

En este contexto la Comisión Europea ha adoptado un “Plan de Acción sobre Finanzas Sostenibles” estableciendo una serie de recomendaciones y políticas para su discusión a través del denominado Grupo de Expertos de Alto Nivel en Financiación Sostenible.

Entre las nuevas normativas que afectan a la Inversión Socialmente Responsable (ISR) que tiene en cuenta aspectos ambientales, sociales y de buen gobierno (ASG) en la gestión de la cartera, se consideran las siguientes: protección al inversor; el análisis de la información no financiera; el buen gobierno y sus normas éticas; la lucha contra el cambio climático; y programas de inclusión financiera.

Las denominadas inversiones de impacto comienzan a mostrar una tendencia al alza en el marco de las finanzas sostenibles fomentando proyectos empresariales sociales y ambientales. Los compromisos con la sociedad se encuentran cada vez mas integrados en la estrategia de las entidades financieras.

Palabras clave: Regulación financiera, Inversión Socialmente Responsable, Finanzas sostenibles, Inversiónes de Impacto, Transparencia, Mejores prácticas, Finanzas verdes, Inclusión financiera.

SUMMARY From the perspective of the social and strategic banking model, the idea of sustainable or socially responsible finance is gaining momentum in the international financial regulatory framework. Better regulation of the financial system would help to achieve the economic, social and environmental objectives that policy and financial flows for sustainable development should be aligned with.

In this regard, the European Commission has adopted an “Action Plan on Sustainable Finance”, setting out a series of recommendations and policies to be discussed in the socalled High Level Expert Group on Sustainable Finance.

Some of the new regulations that affect Socially Responsible Investments (SRI) and take into account environmental, social and good governance aspects in portfolio manage-

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ment are the following: investor protection; non-financial information analysis; good governance and its ethical rules; the fight against climate change and financial inclusion programmes.

The so-called impact investments show an upward tendency in the framework of sustainable finance promoting social and environmental projects. Commitments to society are increasingly integrated in financial entities’ strategies.

Key words: Financial regulation, Socially Responsible Investment, Sustainable finance, Impact investments, Transparency, Better practices, Green finance, Financial inclusion.

1. Iniciativas en el ámbito de la Inversión Socialmente Responsable La Inversión Socialmente Responsable (ISR) puede interpretarse como aquella que incorpora criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), junto con los criterios financieros, en la toma de decisiones de inversión (Eurosif, 2008). El objetivo es que las personas que lideran los modelos de gestión de las empresas incorporen cada vez mas valores ASG estructurales, difíciles de modificar de forma coyuntural y que inciden a largo plazo en el crecimiento sostenible de la empresa.

La evolución seguida por las teorías financieras hacia los nuevos modelos financieros (Fernández et al, 2010), se refleja en la figura adjunta (grafico 1). Como puede verse las consideraciones ASG en las decisiones de inversión han dado lugar a las denominadas Finanzas Sostenibles o Socialmente Responsables. Este modelo de gestión amplía los objetivos de rentabilidad –riego de la teoría clásica.

En los sistemas financieros desarrollados emergen cuestiones conceptuales y de carácter práctico en torno a la cultura de la responsabilidad, centrada en el aprovechamiento de los recursos intangibles y en la defensa de los intereses de los “stakeholders” (Castelló, 2004).

Concretamente nos encontramos que va calando entre las entidades financieras el compromiso con la sociedad, mediante la puesta en práctica de iniciativas sociales, teniendo en cuenta su repercusión en la cuenta de resultados y en la reputación corporativa.

Una de las tendencias dominantes en los foros internacionales pasa por la necesidad de reformar los mercados financieros para ganar en transparencia y rendición de cuentas, cómo mejorar las estructuras de gobierno corporativo de los bancos y la gestión del riesgo, para resolver los problemas derivados de la crisis financiera internacional. Uno de los retos para las entidades financieras está en desarrollar programas estra-

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Gráfico 1 Evolución de las Teorías Financieras

tégicos de ISR1 e identificar los sistemas más efectivos para difundir y comunicar su compromiso social.

La gestión sostenible de la inversión cuenta con marcos institucionales de referencia como el Pacto Mundial de Naciones Unidas, los Objetivos de Desarrollo Sostenible, los Principios de Ecuador o los Principios de Inversión Responsable (PRI, 2010). Para impulsar el desarrollo de estos principios debe tenerse en cuenta el activo papel de la Comisión Europea; la creación del Social Investment Forum (SIF), en Estados Unidos, el European Social Investment Forum (Eurosif), y el Foro Español de Inversión Socialmente Responsable (Spainsif), que fomentan el diálogo con los stakeholders (Morgan, 2010). En todo caso, el impulso de la inversión con criterios de sostenibilidad será el resultado de la interacción de múltiples factores (AECA, 2009). Lo cierto es, que la ISR genera interés tanto en la sociedad en general, como en el ámbito financiero en particular.

1 La ISR es la expresión más extendida del apoyo en los mercados financieros a las prácticas de RSC, potenciando sus estrategias de sostenibilidad. Asimismo, es una de las principales contribuciones del sistema financiero al desarrollo sostenible.

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1.1. Productos financieros socialmente responsables Conceptualmente se trata de productos de ahorro, productos de inversión, instrumentos de financiación crediticia y medios de apoyo financiero, que incorporan criterios ASG (ambientales, sociales y de buen gobierno) en su diseño, sin descuidar en ningún caso los necesarios objetivos de riesgo y rentabilidad financiera (Castelló y Trias, 2011).

La forma más extendida de invertir con criterios de responsabilidad social es a través de productos de inversión: Fondos de inversión y sociedad de inversión; planes y fondos de pensiones; seguros, etc.

Ahora bien, no hay que confundir los fondos de inversión socialmente responsables con los fondos de inversión solidarios. Estos últimos ceden exclusivamente un porcentaje de sus beneficios a entidades sociales, pero no tienen por qué cumplir con criterios socialmente responsables a la hora de seleccionar sus inversiones. Últimamente están aflorando los denominados “fondos temáticos”, que se centran en componentes específicos de la ISR como el cambio climático, el agua, las energías renovables, etc. Es decir, se corresponden con productos de sectores ecoeficientes en el ámbito de las finanzas sostenibles. Entre los instrumentos que se han consolidado en los mercados financieros internacionales como una de las mejores opciones a la hora de invertir en productos financieros relacionados con el cambio climático están los “Green Bonds” o bonos verdes.

Asimismo, los inversores socialmente responsables han detectado en las “microfinanzas” internacionales una oportunidad de promover un desarrollo económico y social, ligado a un riesgo crediticio bajo.

En el mercado podemos encontrar también instrumentos de inversión como los “fondos de impacto social” que están en una etapa inicial, pero en pleno crecimiento. Por otro lado, surgen iniciativas como la Bolsa Social, primera plataforma de “Equity crowdfunding” autorizada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV); o proyectos más innovadores a nivel internacional como la incubadora online para emprendedores sociales en fases iniciales “Bridge for Billions”.

Otros productos de inversión innovadores, como son: bonos sociales, préstamos sostenibles, créditos verdes, etc. ponen de manifiesto la relevancia que están adquiriendo las inversiones socialmente responsables en el mercado, aunque estamos lejos de la situación ideal.

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Las emisiones de bonos sociales se enmarcan dentro de lo que se denomina en los mercados internacionales de capitales como “Sustainability Bonds” o bonos sostenibles. Su característica diferencial es que los fondos obtenidos con estas operaciones se utilizan para financiar proyectos que generan un impacto social o medioambiental positivo.

Es de vital importancia que el sistema financiero potencie su lado más social. En este aspecto uno de los compromisos de la banca consiste en no financiar proyectos vinculados con el carbón. Es una práctica extendida en Europa por las exigencias de la Comisión Europea para reducir las emisiones contaminantes. Los principales bancos nacionales o internacionales respaldan las operaciones de financiación de las grandes empresas de energía basadas en créditos verdes. A esta iniciativa de financiación de proyectos que aporten beneficios ambientales y frenen el cambio climático se han sumado compañías de seguros y aumenta la inversión en fondos que invierten con critérios medioambientales.

La ISR se articula, principalmente, a través de instrumentos de inversión colectiva como los fondos de inversión y los fondos de pensiones de empleo. Para la consolidación de estos productos en el mercado retail y el mercado institucional la Unión Europea debe establecer un marco regulatorio financiero y fiscal adecuado.

Las gestoras apuestan cada vez más por fondos de esta naturaleza y los inversores buscan productos socialmente responsables que generen la llamada rentabilidad social sin renunciar a un retorno financiero atractivo. Mirando al futuro, las entidades financieras deben intensificar su compromiso con la sociedad desarrollando mecanismos para incluir la sostenibilidad en los planes estratégicos y, por lo tanto, en el negocio basado en la gestión de activos. La medición de impacto de las inversiones, el seguimiento de resultados y las acciones de diálogo activo o engagement son factores esenciales.

1.2. Medidas para el fomento de las finanzas sostenibles Hasta ahora, las entidades financieras no han sido capaces de difundir de forma amplia la ISR, sino que la han ido introduciendo más bien de una manera reactiva a las demandas de sus clientes.

Tampoco en el ámbito normativo se ha logrado impulsar este tipo de inversiones cuando en la actualidad se están planteando a los bancos nuevas exigencias de responsabilidad social y valores éticos (Ansotegui et al, 2014).

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Entendemos que la Unión Europea debería promover al desarrollo de la ISR con miras a facilitar la normalización y consolidación de los actuales sistemas de gestión de la inversión sostenible, promoviendo la transparencia de la información, la comparabilidad en el análisis de los inversores, la formación técnica y el intercambio de buenas prácticas.

En concreto, la creciente preocupación de las instituciones reguladoras por los ahorradores e inversores se ha materializado en comités de arbitraje, talleres informativos y quizás, el vigilar la publicidad (tendrá que ser clara, imparcial y no engañosa) de todos los productos financieros, la implantación de servicios de reclamaciones o de la figura del defensor del cliente (“ombudsman”) Entre las iniciativas emprendidas por parte de los organismos supervisores y de las entidades financieras para recuperar la confianza en el sistema financiero y ejercer un consumo responsable de productos financieros figuran los denominados “planes de educación financiera2”.

Este reto no es nuevo, se ha venido abordando con anterioridad por la OCDE, la Comisión Europea y el ECOFIN. Entre los factores que exigen la mejora de la educación financiera figuran la complejidad de los nuevos instrumentos financieros, los cambios demográficos y el nuevo marco normativo europeo (Castelló y Trias, 2011).

Mas recientemente, la “Social Business Iniciative” adaptada por la Comisión Europea en 2011 establece como medidas principales: a) Mejorar la financiación, facilitando el acceso a fondos privados y movilizando los fondos de la Unión Europea; b) Incrementar la visibilidad del emprendimiento social, desarrollando herramientas para mejorar la comprensión del sector y reforzando las capacidades de gestión, la profesionalidad y la red de contactos de las empresas sociales; c) Mejorar el marco legal, creando formas legales aprobadas para ser usadas por los emprendedores sociales europeos y facilitando su acceso a los contratos públicos y a las ayudas del Estado.

El mercado emergente de las llamadas “Inversiones de Impacto”3 puede convertirse en un medio importante para fomentar un crecimiento sostenible en Europa en el contexto de las Finanzas Sostenibles. En 2 Desde el año 2008 se vienen desarrollando distintas iniciativas en el marco del Plan Nacional de Educación Financiera lanzado por el Banco de España y la Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV).

3 Las características esenciales de este tipo de inversiones son: Obtener un retorno financiero que, como mínimo, cubra el capital invertido; y financiar iniciativas con un impacto social positivo.

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concreto, se han diseñado específicamente para financiar proyectos de impacto social; se basan en una asociación público-privada que permite a los gobiernos no aumentar el gasto público cuando fomentan estas inversiones. En la “Guía para la Innovación Social” de 2013, la Comisión Europea describe, paso a paso, lo que los gobiernos deberían hacer para asumir el papel de construcción de mercados financieros inclusivos; y en 2015, el Grupo de Trabajo del G8 sobre Inversiones de Impacto Social publicó un conjunto de recomendaciones de políticas útiles para construir un mercado de inversión de impacto social (La Torre, 2017).

Ciertamente, la Comisión Europea lleva tiempo tratando de encontrar el modo de canalizar más financiación hacia proyectos empresariales que ayuden a mitigar el impacto del cambio climático y a descarbonizar la economía. Para ello ha adaptado un “Plan de Acción sobre Finanzas Sostenibles”, y una de las medidas que contempla es analizar la posibilidad de reducir los requisitos de capital de la banca que financie iniciativas y proyectos considerados ecológicos. El plan choca con una de las premisas básicas autoimpuestas por la Comisión Europea: no poner en riesgo la estabilidad financiera.

El Grupo de Expertos de Alto Nivel en Financiación Sostenible de la Comisión Europea aporta una nueva dimensión al problema y destaca la falta de cultura financiera de los ciudadanos como una de las grandes barreras que les impide elegir los productos y servicios financieros que mejor se adaptan a sus necesidades. Una mayor educación financiera, añade, aumentaría la demanda de productos financieros sostenibles o respetuosos con el medio ambiente.

El camino hacia un sistema financiero sostenible en la Unión Europea en opinión del citado Grupo de Expertos reclama una serie de recomendaciones y políticas para su discusión que a renglón seguido se describen4. a) Recomendaciones Un sistema de clasificación para activos sostenibles.

Un estándar europeo y un nivel para los bonos verdes y otro para los activos sostenibles, así como niveles para los fondos sostenibles.

Derecho fiduciario que abarque la sostenibilidad.

Iniciativas para la sostenibilidad.

4

Informe “Financing a Sustainable European Economy” 2017.

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Test de sostenibilidad en la legislación financiera.

Crear una infraestructura europea sostenible.

Posición de las agencias de supervisión europea en sostenibilidad.

Modelo estándar para la eficiencia energética. b) Políticas Política a largo plazo para el sector privado.

Gobernanza para las compañías e instituciones financieras.

Ratings integrados en sostenibilidad.

Informes financieros frecuentes.

Sistema contable.

Criterios de competencia comparativa.

Banca.

Compañías de Seguros.

Bolsa de valores y centros de finanzas verdes.

Rigurosa tramitación para la inversión de proyectos sostenibles.

Implicación de la sociedad en asuntos de finanzas sostenibles.

Dimensión social.

Una mejor regulación financiera ayudaría a lograr los objetivos sociales y ambientales, establecidos en las conferencias trascendentales celebradas en 2015: 1) La Conferencia Internacional sobre Financiación para el Desarrollo, en la que los participantes establecen prioridades económicas, sociales y ambientales con las cuales deberían alinearse las políticas y los flujos de financiación dirigidos al desarrollo sostenible – las empresas y sus directivos deben cuidar su impacto en la sostenibilidad del planeta – (Agustín y Derqui, 2014)5; 2) La Cumbre Mundial de las Naciones Unidas sobre Desarrollo Sostenible, en donde se adoptó formalmente una nueva y ambiciosa agenda mundial; y 3) La conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP 21), que logró un importante acuerdo en torno al calentamiento global.

Para la consecución de estos objetivos compartidos, se debe establecer un mecanismo eficaz para financiarlos, respaldado por regulaciones bien diseñadas que creen los incentivos adecuados. El G20 es un foro adecuado para la puesta en marcha de regulaciones globales, que garanticen la integridad del sistema y la estabilidad financiera.

5 El término sostenibilidad hace referencia al establecimiento de un objetivo y el de la Responsabilidad Social Corporativa trata de orientar a la empresa, en el logro de sus objetivos. Los 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible son una guía para las empresas, que adoptan estas buenas prácticas a su propia naturaleza de una y otra forma.

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2. Nuevas normativas que afectan a la inversión responsable Las modificaciones regulatorias suponen un paso adelante para el compromiso del entorno empresarial, además de un cambio en la forma de generar valor de las compañías. Nos referimos a una serie de aspectos relacionados con la inversión responsable, tales como el aumentar la protección del inversor minorista y mejorar la transparencia en la comercialización de los productos financieros; la incorporación de criterios ASG en las fórmulas tradicionales de valoración de empresas; mejores prácticas bancarias; lucha contra el cambio climático; y la inclusión financiera.

La presencia de la regulación financiera es cada vez más abrumadora cuando se producen hechos que tienen un gran impacto social, como la crisis financiera internacional. Por eso, es tan importante que las recientes disposiciones legislativas que afectan a las finanzas socialmente responsables y que comentamos brevemente a continuación se hagan con arreglo a un conjunto de principios y técnicas rigurosas, equilibradas y transparentes.

2.1. Protección al inversor La directiva europea de mercados Mifid II busca la mejor protección al inversor. Afecta a muchos campos, aunque uno de los que tendrán un impacto más directo es el relativo a la comercialización de los fondos, porque persigue evitar el conflicto de intereses en la venta de estos productos.

Ante este escenario, las gestoras vinculadas a los grupos bancarios empiezan a perfilar sus estrategias comerciales para los inversores minoristas, que pasan sobre todo por dos servicios: los fondos de fondos y la gestión discrecional de carteras.

Con la nueva normativa el participe recibirá una información más detallada que hasta ahora, ya que prima la transparencia y el asesoramiento frente a la comercialización de productos. A la hora de prestar un servicio personalizado de calidad a los clientes van a jugar un papel fundamental las nuevas tecnologías (la actividad de los robo-advisor; el envío telemático de la información a partícipes, etc.). Mifid II ha provocado un auge de las empresas de servicios de inversión.

Las gestoras deberán establecer un público objetivo al que se dirige cada producto, en función de su perfil de riesgo. Además deberá dejar claro de forma explícita los costes. Pasar de un modelo de comercializa-

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ción a un modelo de asesoramiento supone un cambio cultural6 pero que el cliente sea consciente de cuánto dinero se lleva cada actor en las comisiones. Una nueva circular de la CNMV persigue aumentar la protección al inversor y mejorar la transparencia en la comercialización financiera.

El Ministerio de Economía ha anunciado la creación de una autoridad para proteger al ahorrador.

Las entidades deberán dar más detalles sobre los gastos de los fondos de inversión. Se tendrá que informar, antes y después de contratar el fondo, de sus costes, desglosado por partidas. Si el banco presta un servicio de asesoramiento, este podrá ser independiente o no independiente (en este caso las entidades pueden cobrar incentivos por vender fondos si mejoran el servicio. La mayoría de las gestoras optan por esta modalidad).

Los empleados de las entidades que vendan fondos o presten un servicio de asesoramiento deberán acreditar una formación específica sobre economía y finanzas. El regular la figura del “asesor financiero”, exige una homologación a nivel europeo, una formación continua y el cumplimiento de un código ético. Es importante asesorar al cliente en la búsqueda de soluciones de inversión7, y asumir el reto del actual modelo de distribución de fondos de inversión.

En el asesoramiento de servicios financieros, se debería preguntar al cliente, en el marco del test de idoneidad, sobre su conformidad con las políticas de ISR a la hora de ofrecerle o asignarle (gestión de carteras) aquellos productos financieros socialmente responsables más adecuados.

Entendemos, que estos productos deberían incorporar procedimientos de control internos que identifiquen los riesgos de las inversiones, y que supervisen la existencia de conflictos de interés, informando oportunamente al Comité de ISR (que deberá estar compuesto mayoritariamente por expertos, para garantizar la objetividad de sus observaciones).

De otra parte, la Comisión Europea ha propuesto un paquete de medidas para reforzar los derechos de los consumidores en casos como las cláusulas suelo de las hipotecas. Así, plantea endurecer el sistema de sanciones por incumplir las normativas de protección al consumidor,

6 En la comercialización el foco es el producto, mientras que en el asesoramiento el centro es el cliente. Ello supone, pasar de un modelo de transacción a un modelo de relación.

7 En las decisiones de inversión se aplican criterios de responsabilidad social (filtro), que se articulan excluyendo determinadas inversiones y seleccionando aquellas con mejor comportamiento.

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además de facilitar el uso de las reclamaciones colectivas a través de entidades cualificadas. En España se contempla la creación de una agencia de protección del consumidor financiero.

Una adecuada política regulatoria debe ser equilibrada, razonable y, sobre todo, tiene que evitar arbitrajes regulatorios con otras jurisdicciones europeas.

2.2. Información no financiera Hasta el momento la gestión de las empresas se ha basado en el valor de la información financiera rigurosa y prudente. Sin embargo, el mercado exige mayor transparencia y los “stakeholders” demandan que las empresas faciliten cada vez más información extrafinanciera (ambiental, social y de buen gobierno) (EY, 2015). En este sentido, el Real Decretoley 18/2017, de 24 de noviembre, recomienda marcos de referencia para la elaboración de la información no financiera.8 Concretamente, la modelización socioeconómica incorpora a los modelos financieros clásicos medidas de rentabilidad social, superando el binomio rentabilidad-riesgo. Así, la ISR basa sus objetivos en la selección de inversiones utilizando criterios ASG, además de los puramente financieros.

El análisis extrafinanciero de Amundi (tal como se detalla en el grafico 2) está integrado por 36 criterios, 15 de los cuales son genéricos, comunes al conjunto de los emisores sea cual sea su actividad, y 21 específicos, propios de los retos de los diferentes sectores. Los criterios ASG se ponderan en función del sector de actividad, del contexto regional y del marco legislativo. Cuánto más importante es el riesgo asociado a un criterio, mayor ponderación recibe dicho criterio.

Un análisis riguroso y estructurado ASG de las empresas permite a los gestores disponer de información completa sobre los emisores, así como los riesgos y oportunidades a los que se enfrentan las empresas; y, acompañar a las empresas en la mejora de su política de desarrollo sostenible a través de entrevistas dedicadas a las cuestiones ambientales y sociales.

8 Trasposición de la directiva comunitaria de 2014 al ordenamiemiento jurídico español en materia de información no financiera y diversidad.

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Grafico 2 Análisis ASG de empresas

La directiva comunitaria eleva la importancia de la información no financiera a un nivel de Consejo de Administración, al requerir que se someta a los mismos criterios de aprobación, depósito y publicación que el informe de gestión. Este hecho tiene una serie de implicaciones en las empresas, entre las cuales, mencionamos las siguientes9: – La mejora del entorno de control de los sistemas de información no financiera integrando controles internos y desarrollando la función de auditoría interna no financiera.

– La implantación de herramientas “ad hoc” que permitan la obtención de la información no financiera de una manera más ágil y estandarizada.

– Una mayor frecuencia en el reporte de determinados indicadores no financieros clave de forma periódica (trimestral o semestral), tanto a nivel interno del Consejo de Administración, como a nivel incluso externo, para una mayor transparencia frente a los grupos de interés.

– Mayor rigurosidad y fiabilidad de la información reportada a nivel de Consejo, mediante la revisión externa independiente de los datos no financieros.

9

Véase la nota técnica elaborada por PwC. sobre la materia.

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– Profundización en la determinación de la materialidad de los aspectos no financieros, dentro del universo de temas a reportar, para la concreción de los asuntos relevantes sobre los que la empresa debe rendir cuentas de acuerdo con la nueva normativa.

La Unión Europea pretende mediante esta directiva que la mayor transparencia conlleve mecanismos de competitividad y mejore la gestión de los riesgos10. En España, el Instituto de Auditores Internos ha presentado la guía “auditoría interna y la información no financiera” que sirve de pauta en la supervisión de esa información extrafinanciera para los auditores internos y el consejo.

2.3. Mejora de la gobernanza Los principios de responsabilidad, transparencia, eficiencia y eficacia resumen las mejores prácticas en el marco de gobierno corporativo de la empresa. Los “códigos de buen gobierno” están siendo la consecuencia de las posturas adoptadas respecto a las dos concepciones principales sobre la empresa, según la literatura económica: el modelo del accionista (shareholders) y el modelo de los grupos de interés social (stakeholder) (AECA, 2008).

Los principios propugnados por la OCDE (1996) constituyen la referencia internacional para el gobierno de las sociedades y la Comisión Europea recomienda que cada Estado miembro cuente con su propio código de buen gobierno. A este respecto, la Comisión Nacional del Mercado de Valores con la aprobación del código de buen gobierno en 2015 dentro del marco de la Ley de Sociedades de Capital, espera aumentar los compromisos de responsabilidad corporativa de las empresas, la protección de los accionistas minoritarios y la mejora del funcionamiento de los consejos de administración. El principio de “cumplir o explicar”11 trae consigo la elaboración de una información que necesariamente crea un escenario de pensamiento más transparente y detallado de la gestión que, mejora la

10 La Comisión Europea ha publicado unas directrices sobre la presentación de informes no financieros, que incluyen una metodología para presentar la información no financiera de modo que sea de calidad, útil, coherente y comparable.

11 El principio de “cumplir o explicar” rige en muchos de los códigos de buen gobierno pero están surgiendo dudas sobre el modo en que se aplica para adaptarse a los estándares de buen gobierno.

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gobernanza de las sociedades cotizadas españolas (para las empresas que no cotizan en bolsa el gobierno corporativo es un reto).

Explicar bien la realidad de una empresa mejora la percepción que tienen los analistas, los inversores y la sociedad en general. De cara al futuro, se apunta la necesidad de mejorar sobre todo en tres áreas: perspectivas, desempeño y gobierno corporativo. La Autoridad Bancaria Europea incluirá un análisis del impacto de las malas prácticas de la banca en las pruebas de resistencia o test de estrés que realice para calibrar la salud del sector.

Por otro lado, el Banco Central Europeo (2017) trata de prevenir que los bancos repitan los errores de la crisis financiera global y establece una serie de recomendaciones sobre la mejora en el funcionamiento del consejo de administración de los bancos, el perfil de los consejeros y herramientas para evaluar la gobernanza. También recomienda reducir el tamaño de los consejos y dotarlos de una independencia real más que formal.

El “reporting” corporativo es un campo en permanente evolución y las empresas están dando pasos para mejorar la comunicación con sus principales grupos de interés. Una de las principales formas de hacerlo es a través del informe anual integrado (PwC, 2015), que busca alinear la información relevante sobre la estrategia de la organización, su sistema de gobierno, las perspectivas de futuro y el impacto de la compañía en la sociedad.

En los informes de gobierno corporativo se incluye toda la información relativa a la gobernanza y sus normas éticas (Bueno, 2004). De acuerdo con la normativa comunitaria de divulgación de información no financiera las empresas deben informar en los informes anuales el impacto ambiental, social y de buen gobierno de su actividad. La calidad de la información tiene un impacto directo en la imagen que los inversores tienen de una compañía.

Los negocios empresariales están expuestos a riesgos financieros, de regulación, operativos y ambientales, que pueden generar incertidumbre y tener impacto en la cuenta de resultados. Todos estos factores que pueden poner en peligro la viabilidad del negocio deben incluirse en los informes anuales de gobierno corporativo. Mediante esta práctica se pretende asegurar el ejercicio de un gobierno que informa al mercado y que facilita a los grupos de interés una información, de manera precisa y de modo regular.

En este contexto, la agencia Standard & Poor lanza un nuevo sistema de calificación con el objetivo de evaluar el impacto de las empresas en

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el entorno natural y social en el que se encuentran, los mecanismos de gobernanza que han implantado para supervisar estos efectos y las pérdidas potenciales a las que pueden enfrentarse como consecuencia de su exposición a esos riesgos. Asimismo, para medir la eficacia de buen gobierno corporativo destaca entre los indicadores más comunes los incluidos en el índice Gov-Score (Brown y Caylor, 2006).

En definitiva la mejora de la gobernanza de la empresa requiere una evaluación en base a distintos criterios tanto en la dimensión financiera como en extrafinanciera, lo que se ha traducido en una mayor responsabilidad de los consejos de administración.

2.4. Cambio climático El cambio climático es el principal componente del concepto de cambio global, cuyo impacto sobre la economía mundial constituye una gran amenaza que exige una respuesta urgente.

En este sentido, el fomentar un desarrollo económico sostenible e incluso, con especial incidencia en la lucha contra el cambio climático, ya forma parte del la agenda económica y política del Foro Económico Mundial de Davos, también de la llamada Economía Verde del Programa de Naciones Unidas para el Medio Ambiente (PNUMA); la cumbre del clima de Bonn del pasado año, que persigue concretar los compromisos contra el cambio climático adquiridos por la comunidad internacional en Paris en 2015; y el impulso de la Comisión Europea a la financiación de inversiones con un impacto positivo en el medio ambiente.

Descarbonizar la economía significa invertir. Entre las inversiones relacionadas con los aspectos ASG, destacan los “bonos verdes” que financian proyectos respetuosos con el medio ambiente. Las empresas que realizan iniciativas sostenibles encuentran más facilidades para conseguir financiación, profesionalizan la gestión de sus negocios y despiertan el interés de inversores y consumidores responsables. En cuanto a la Autoridad Bancaria Europea no se descarta que incluyan las practicas contra el cambio climático en los test de estrés del futuro.

El Banco Europeo de Inversiones (BEI) lanzó el primer bono verde o climático en 2007, pero fue la primera emisión del Banco Mundial, la que despertó el interés de las empresas. Durante el pasado año (ver grafico 3) el mercado de bonos verdes creció un 47 por ciento, con China y Francia al frente del ranking.

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Grafico 3 El mercado de los bonos verdes (Datos a 16 nov 2017) > Evolución en el mundo En millones de dólares

> Los grandes países emisores En millones de dólares 120.200 81.600

41.800 37.000 2.600 11.500

2012

2013

2014

2015

2016

China

16.600

Francia

15.000

EEUU

14.000

Alemania

8.100

Holanda

4.300

Suecia

4.100

México

4.000

ESPAÑA

3.900

India

3.300

2017 Canadá

2.900

Fuente: Initiative Climate Bonds.

Una novedad en el mercado europeo es que Noruega no permitirá a su fondo soberano invertir en capital de riesgo, pero ha abierto la puerta a realizar inversiones en energías renovables, dentro de su nuevo mandato ecológico. La decisión del país nórdico se produce en un momento de auge del sector de capital riesgo.

El cambio climático es un asunto prioritario para las empresas españolas y nueve de cada diez han establecido objetivos para reducir las emisiones de CO2, según el informe realizado por PwC y Ecodes. La futura Ley de Transición Energética y Cambio Climático es una oportunidad para establecer medidas concretas que permitan a España cumplir con los objetivos marcados por la Unión Europea.

Los bancos europeos se están sumando a los programas de sostenibilidad impulsados por la ONU (el Pacto Mundial o la Iniciativa Financiera para el Medio Ambiente) y también están colaborando en plataformas sectoriales, como el Grupo de Estudio de Finanzas Verdes. Además, la mayoría de entidades han asumido los principios de Ecuador12. Como ejemplos de 12 Un marco de gestión de riesgos que les permite asegurarse de que los proyectos que financian cumplen con todas las normativas medioambientales y sociales aplicables.

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financiación sostenibles Iberdrola y el ICO llevan a España al top mundial en bonos verdes; y el BBVA acaba de anunciar su compromiso 2025, que implica apoyar hasta ese año con 100.000 millones de euros a la financiación verde, las infraestructuras sostenibles, el emprendimiento social y la inclusión financiera. La tendencia del sector bancario es la de impulsar una financiación cada vez más sostenible, lo que se traduce en iniciativas individuales y colectivas que abogan por tener en cuenta los criterios ASG. 2.5. Inclusión financiera En 2015 la Asamblea General de la ONU, estableció 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible y, al menos 5 de ellos, destacan la necesidad de un acceso amplio o universal a los servicios financieros (Yeves y Javaloyes, 2018). Un ambicioso plan de acción que define prioridades de desarrollo sostenible para 2030.

En el marco normativo europeo hay nuevas exigencias para la banca que consagran el derecho universal de acceso a una cuenta bancaria. Esto supone que las entidades están obligadas a abrir a clientes en riesgo de exclusión que lo soliciten una cuenta con servicios básicos (domiciliaciones y transferencias) y tarjeta de crédito. Son cuentas destinadas a colectivos muy vulnerables, es una medida de inclusión financiera.

Una importante función de la banca sostenible responsable debe ser la inclusión financiera mediante el apoyo de iniciativas públicas y privadas que persigan el desarrollo humano y la calidad de vida colectiva. A modo de ejemplo Microbank (banco social de Caixabank) viene luchando contra la exclusión financiera mediante la concesión de microcréditos. Otra iniciativa digna de mención es la labor que lleva a cabo la Fundación Microfinanzas del BBVA en América Latina desde su creación en 2007. Como parte de la oferta global en financiación sostenible figura Tríodos Bank en España, y los programas de inclusión financiera de Santander vía microcréditos y educación financiera.

Los avances tecnológicos y la economía digital suponen una puerta abierta a la inclusión financiera, que ayudarán también al crecimiento y a la transparencia. Unos 2.000 millones de adultos en el mundo no tienen acceso a una cuenta corriente, y la mitad de las pymes se encuentran en dificultades de financiación. En este panorama los dispositivos móviles pueden facilitar a todas las personas acceso a los servicios financieros y mitigar el problema de la falta de oficinas bancarias en las zonas rurales

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(Maudos, 2017). El compartir varias entidades las redes bancarias podría considerarse como otra posible opción.

La banca online, las oficinas móviles o la instalación de cajeros automáticos para pagar recibos, además de retirar e ingresar efectivo son formas para que el sector bancario ayude a combatir la exclusión financiera.

Asimismo, debe contribuir la Administración incorporando entre sus objetivos el de evitar la exclusión financiera13.

Ahora bien, las amenazas que plantea el desarrollo de las tecnologías financieras se vierten en tres frentes: que el cliente autorice el acceso a un volumen de información personal; el riesgo de exclusión financiera para quien carece de competencias digitales; y la dificultad para controlar la oferta a través de aplicaciones móviles de productos complejos, opacos y difíciles de entender. El desafío en este sentido para los reguladores y supervisores es creciente. El reto de futuro, consiste en generar valor para la banca y la sociedad inspirándose en una gestión social estratégica.

3. Perspectivas de la nueva etapa de las finanzas Después de cualquier crisis financiera siempre se reclama una mayor regulación. También es evidente que una excesiva regulación puede perjudicar el funcionamiento de los mercados financieros y reducir su utilidad económica. En la actualidad la Comisión Europea está comprometida con una “mejor regulación” y sigue atentamente el asunto de la “convergencia supervisora” que afecta a la regulación financiera mundial.

Para vigilar el cumplimiento de un entorno regulatorio cada vez más complejo así como de las normas internas y códigos de conducta, se está haciendo un hueco en las compañías la figura del responsable de cumplimiento normativo “compliance”. Entendemos que unos mecanismos reguladores bien diseñados que consideren una visión a más largo plazo de las estrategias de inversión ayudarán a lograr los objetivos sociales, ambientales y de gobernanza. Los inversores, consumidores, contribuyentes y ciudadanos, deben mediante una actitud responsables procurar que las finanzas se utilicen para promover los valores compartidos y el bien común.

13 A este respecto puede consultarse el documento de trabajo nº 17/16 de BBVA Reseach “Indice de prácticas regulatorias para la inclusión financiera en América Latina: Facilitadores, Promotores y Obstaculizadores”.

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Los grandes inversores, asesores de voto y accionistas están cada vez más preocupados por la sostenibilidad y es frecuente que los directivos hablen de impacto social y ambiental del negocio14. Este auge ha hecho que las compañías vinculen el sueldo de sus directivos con métricas de sostenibilidad y buen gobierno. Concretamente, la reducción de emisiones de CO2, eficiencia, calidad de servicio, riesgo reputacional, gestión de personas, diversidad, etc. se consideran criterios prioritarios. Por lo tanto, el impacto de la Inversión Socialmente Responsable debe impregnar el espíritu de las compañías, de forma que la sociedad lo perciba y valore.

Para impulsar y armonizar las distintas medidas que permitan avanzar hacia una sociedad y una economía más “competitiva, productiva, sostenible e integradora” se ha lanzado la estrategia 2014-2020. Por el lado de las finanzas, la estrategia se centra en el desarrollo de la Inversión Socialmente Responsable y proponer cuatro medidas concretas: – Elaborar una guía de buenas prácticas en materia de ISR. – Fomentar la utilización de la ISR por los fondos de pensiones de empleo.

– Propiciar el encuentro entre emprendedores e inversores socialmente responsables.

– Impulsar que las entidades gestoras de fondos de inversión y planes de pensiones tengan en cuenta criterios financieros y extrafinancieros en las decisiones de inversión.

La Comisión Europea estudia un proyecto en el que inversores institucionales y gestoras de activos deberán tener en cuenta la sostenibilidad cuando hagan inversiones. El organismo considera que la actual regulación de la Unión Europea en esta materia no es “ni suficientemente clara ni coherente”.

La iniciativa forma parte de una serie de propuestas relacionadas con las finanzas sostenibles anunciadas por la Comisión, que intenta fomentar las operaciones responsables con el medio ambiente y mitigar los riesgos que represente el cambio climático para los inversores15. En concreto, se trata de estudiar los posibles ajustes de los requisitos de capital 14 Apostar por materiales de reducido impacto ambiental es avanzar hacia una “economía circular”, más competitiva y menos contaminante donde los recursos se utilizan de modo más eficiente.

La educación juega un papel fundamental en la preservación del medio ambiente.

15 La Comisión Europea calcula que las pérdidas derivadas de las condiciones climatologías extremas en todo el mundo ascendieron en 2016 a 117.000 millones de euros, con un incremento del 86 por ciento desde 2007.

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de los bancos que apoyen las inversiones sostenibles siempre que no suponga un riesgo para la estabilidad financiera.

Con el objetivo de ofrecer una solución a aquellos inversores que además de por rentabilidad destacan por apostar criterios sostenibles a la hora de realizar sus inversiones, existen fondos en el mercado con unos elementos claves que identifican el marcado carácter sostenible y las diferencian de otros productos financieros: aplicación de criterios ASG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo); ideario ético; y solidaridad. Como componente estratégico de los fondos sostenibles y responsables figura la promoción, divulgación y formación en materia de ISR. Como aspecto significativo debe estudiarse que la inversión responsable, no solo tiene un impacto positivo en los accionistas, sino también en el conjunto de la sociedad.

En este contexto destaca el importante papel que desempeñan los índices en la gestión y análisis de los productos de inversión colectiva, con el propósito de incentivar las buenas prácticas empresariales en el ámbito de las finanzas sostenibles. Introducir la métrica de los intangibles en las finanzas permitirá priorizar los programas ambientales, sociales y de gobernanza en función del retorno esperado, estableciendo objetivos de sostenibilidad y abrir nuevos cauces de diálogo con los grupos de interés.

Durante las últimas décadas han surgido una serie de tendencias relacionadas con la Inversion Socialmente Responsable, adaptándose a las actuales necesidades económicas y sociales, y donde se podrían incluir las Inversiones de Impacto y las propuestas o metodologías de medición de ese impacto.

Las empresas deben asegurarse de no centrarse únicamente en obtener beneficios a corto plazo, sino buscar el valor que aportan a la sociedad. Este enfoque denominado “Business to Society” ha sido uno de los centros de atención en el ultimo Foro Económico Mundial de Davos. En el sector financiero los programas de sostenibilidad destinados al progreso de las personas y de las empresas pueden sintetizarse fundamentalmente: en la aportación de soluciones para el medio ambiente, transparencia y ética; e inclusión financiera. La generación de valor sostenible es el futuro. Pero sólo un interés creciente en estrategias de inversión responsable puede apoyar este movimiento.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 297-327)

¿PUEDE SER EL GOBIERNO CORPORATIVO UN CRITERIO DE EXCLUSIÓN PARA EL INVERSOR ISR1?

CAN CORPORATE GOVERNANCE BE AN EXCLUSION CRITERION FOR THE ISR INVESTOR? Joaquín Garralda Decano de Ordenación Académica de IE Business School RESUMEN La ISR está experimentando un fuerte crecimiento en estos últimos años2 3 que está haciendo reconsiderar a muchos gestores de inversión los criterios que emplean para determinar sus decisiones de inversión y desinversión. Las estrategias básicas de las carteras ISR son, por un lado, las de exclusión de ciertas empresas por su actividad empresarial o por su comportamiento contrario a ciertas normas; y, por otro, las de selección positiva para invertir en ciertos sectores –que van a ayudar a enfrentarse a los retos sociales y ambientales futuros– o en ciertas empresas que alcanzan las mejores valoraciones de su sector en aspectos de ESG (por: Environment, Social and Governance; que en español se traduce por: ASG).

La ISR ha ido evolucionando desde un enfoque inicial sencillo, basado principalmente en criterios de exclusión de algunos sectores “perniciosos o maliciosos” o de alguna empresa considerada no ética, a una ISR más madura, en la que se tiene en cuenta el “business case” de la ISR y se considera como un criterio relevante de selección la respuesta de las compañías ante las “controversias” que puedan surgir en temas de ESG. Dado que las inversiones ISR que utilizan estrategias de exclusión son las de mayor volumen4, en este artículo se trata de analizar si algunos aspectos de Buen Gobierno, que pueden ser origen de controversias, sirven de criterio de exclusión o únicamente de valoración. Para ello se utilizarán dos controversias muy comunes: la diversidad de género en el Consejo de Administración y la retribución de los líderes de la empresa, con el fin de determinar si pueden convertirse en un criterio de exclusión para algún tipo de inversor de ISR. Y en consecuencia, si estas controversias tienen un impacto relevante en las políticas de las compañías. Se finalizará con unas reflexiones sobre la inclusión de los criterios ESG en los análisis y decisiones de los inversores institucionales.

Palabras clave: ISR, ESG, Buen Gobierno, Diversidad de género, Retribuciones de Alta Dirección.

Inversión Socialmente Responsable.

US: https://www.ussif.org/files/SIF_Trends_16_Executive_Summary(1).pdf (accedido 20/06/2018).

3 UE: http://www.eurosif.org/sri-study-2016/ (accedido 20/06/2018).

4 UE: http://www.eurosif.org/sri-study-2016/ (accedido 20/06/2018).

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SUMMARY ISR is experiencing strong growth in recent years making many investment managers reconsider the criteria they use to determine their investment and divestment decisions. The two basic strategies of the ISR portfolios are: on the one hand, the exclusion of certain companies due to their business activity or their behavior contrary to certain standards. On the other hand, those of positive selection to invest in certain sectors - which will help to face future social and environmental challenges - or in certain companies - that achieve the best valuations of their sector on ESG aspects (Environment, Social and Governance).

ISR has evolved from a simple initial approach, based mainly on criteria of exclusion of some “sin” sectors or of some company considered unethical, to a more mature ISR, in which the “business case” has a significant role and the reactions of companies to the “controversies” that may arise in ESG issues are considered as a relevant selection criterion.

Given that the ISR investments that use exclusion strategies are those with the highest volume, this article attempts to analyze whether some aspects of Good Governance, which may be the source of controversies, serve as an exclusion or only as a valuation criterion. For this, two very common controversies will be used: the gender diversity in the Board of Directors and the remuneration of company leaders, in order to determine if they can become an exclusion criterion for some type of ISR investor and if these controversies have a significant impact on the companies’ policies. It will end with some reflections on the inclusion of ESG criteria in the analysis and decisions of institutional investors.

Keywords: SRI, ESG, Good Governance, Gender Diversity, Senior Management Remuneration.

Introducción La Inversión Socialmente Responsable (ISR) está experimentando un fuerte crecimiento5 por la conjunción de varios factores institucionales y sociales, que son en gran medida el reflejo de la relevancia que está adquiriendo en muchos países y sectores la Responsabilidad Social Corporativa (RSC) de las empresas. Sin embargo, al no existir un estándar internacionalmente aceptado para definir la ISR, es discutible su medición y, por tanto, la realización de un análisis preciso de su volumen y motivaciones, con el fin de evaluar el impacto que los fondos ISR –con sus decisiones de invertir o desinvertir– puedan tener sobre las empresas.

La ISR se puede analizar en base a tres dimensiones –Ambiental, Social y Buen Gobierno– quienes, a su vez, están conformadas por varios elementos. En el entorno financiero, se tiende a analizar la “información no financiera” de la empresa –la que hace referencia a aspectos propios de RSC– dentro de un paraguas que se denomina “ESG”. Bajo este acrónimo, se incluyen tres dimensiones que aglutinan un conjunto

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http://www.eurosif.org/sri-study-2016/ (accedido 20/06/2018).

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de indicadores, que están condicionados por la pertenencia de la empresa a un sector determinado.

A la amplitud de los aspectos que se incluyen en estas siglas, se añade la dificultad de evaluar sus características diferenciadoras que permitan seleccionar unos valores de otros. Existen países en los que algunos aspectos ESG (Environment, Social and Governance) son obligatorios por la legislación vigente, o por las normas que imponen las entidades reguladoras que controlan la transparencia y eficiencia de los mercados financieros, y en otros no existe una regulación al respecto. Por ello, si todas las empresas de un país están bajo una determinada normativa que deben cumplir obligatoriamente, mientras que en otros no es obligatoria, no puede ser esta circunstancia un factor relevante que sirva ni de criterio de exclusión, ni tampoco de selección o de ponderación. Este elemento de “obligatoriedad” de algunas normas en ciertos países, desdibuja la frontera de la “voluntariedad” que generalmente se supone en las acciones de RSC y, consecuentemente, la capacidad de diferenciación a la hora de seleccionar una inversión.

En este sentido, la nueva definición de la RSC propuesta por la Comisión Europea (2011) excluye cualquier referencia a la “voluntariedad”, al definir la RSC como “la responsabilidad de las empresas por su impacto en la sociedad”, evitando así que se quiera distinguir a unas empresas de otras por el argumento de que la voluntariedad es un factor positivo.

A esta dificultad de que existan diferentes normativas nacionales para establecer comparaciones rigurosas entre empresas, se añade la diferente percepción social existente en los países cuando se enjuician ciertas controversias. En unos países ciertas noticias provocan una fuerte crítica que tiene una respuesta contundente –como boicots o campañas para desalentar la compra de sus acciones en la Bolsa– frente a otros países en los que esa misma noticia no supera el umbral de percepción de ultraje necesario para provocar alguna reacción destacable en la sociedad.

Para tratar de tener una visión ordenada de la ISR dentro de esta complejidad, fruto de las distintas razones comentadas, se establece generalmente una clasificación de la ISR en función de las motivaciones de los inversores ISR, que determinan su estrategia de inversión de la cartera de valores. En términos generales, las estrategias de ISR pueden basarse tanto en un enfoque de valoración positiva –seleccionando para invertir, a las empresas en las que se reconozcan unas buenas prácticas en temas ESG–, como en un enfoque de valoración negativa –excluyendo a ciertos sectores o a determinadas empresas del universo de valores invertibles,

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en función de: su actividad; su comportamiento no alineado con unas Normas Internacionales reflejadas en los acuerdos universales (filtrado por Normas); o su insuficiente respuesta ante los principales temas ESG. La estrategia más utilizada para gestionar la cartera de valores, es la de utilizar criterios de exclusión, tal como se puede apreciar en el cuadro 1 para las inversiones europeas en ISR. Más adelante en este artículo se harán algunos comentarios sobre las otras estrategias mencionadas en el cuadro –de activismo y voto; de integración ESG; y de “best in class”– como consecuencia de los argumentos que se han ido desarrollando sobre la estrategia de exclusión y sobre el análisis de la madurez del mercado de la ISR. Cuadro 1 Estrategias ISR Europa (en millones de €) Inversiones de impacto Temas de Sostenibilidad Best-in-Class

98.329 20.269 145.249 58.961 493.375 353.555 2.646.346 1.900.040

Integración ESG

4.270.045 3.275.930

Activismo y Voto Filtrado por Normas

3.633.794

Exclusiones

5.087.774

6.853.954

2015

10.150.595

2013

Fuente: EUROSIF; European SRI Study 2016.

En este artículo nos vamos a centrar en el análisis del tema del Buen Gobierno o Gobernanza (G) de las empresas para determinar si alguno de sus componentes puede ser un posible criterio de exclusión.

La regulación contempla muchas de las situaciones que se pueden dar en aspectos de Gobernanza, en la medida en que trata de proteger al inversor de posibles “asimetrías de información” y “conflictos de interés” por parte de la empresa que cotiza en un mercado financiero. La separación entre los propietarios/accionistas y los gestores de la empresa conduce a unos problemas de conflicto de interés que ya fueron puestos

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de relieve por Berle y Means (1932). Desde entonces, y en especial a causa de las medidas tomadas por los reguladores de los grandes centros financieros –Estados Unidos y el Reino Unido en particular–, se ha avanzado mucho en la solución de los problemas señalados por los académicos que han tratado estos conflictos de interés en la denominada “Teoría de la Agencia” (Jensen and Meckling (1976); Fama (1970); Williamson (1970), entre otros).

Sin embargo, la complejidad para establecer normas universales en este ámbito es enorme, debido tanto a las cambiantes percepciones sociales, como al desarrollo de innovaciones –financieras y de gestión– que se han ido produciendo. Ante unos nuevos contextos, es difícil evaluar comportamientos para los que no existen normas específicas, o que, si existen, se muestran insuficientes para clasificar con nitidez si es ilegal o contraria a una norma establecida. En el conocido artículo “The social responsibility of business is to increase its profit” (Friedman, 1970), el premio Nobel defendía que la empresa debía limitarse a perseguir el beneficio, si bien añadía que su comportamiento debía cumplir con “las reglas básicas de la sociedad”, que incluyen el cumplimiento de las leyes y las reglas que están “encarnadas en la costumbre ética”6. Evidentemente, para la práctica diaria de los analistas financieros, este criterio no es viable por su carácter impreciso y localista, de ahí que sean necesarios unos estándares de referencia, que sean suficientemente interpretativos de las nuevas situaciones, para que les permitan tomar decisiones.

En cierta medida, las exclusiones de sectores o empresas por motivos medioambientales7 o por motivos sociales8 son relativamente fáciles de determinar, y de acordar unos estándares de medición generalmente compartidos. Sin embargo, existe mayor dificultad para determinar la exclusión por motivos de Gobernanza. Las zonas grises en cuanto a lo deseable y aceptable, son más amplias y no se identifican fácilmente, impidiendo la elección de los estándares de referencia y el nivel aceptable de su cumplimiento.

Este artículo se inicia con una breve introducción de la evolución de la ISR, a tenor de ciertos acontecimientos. A continuación, se destacan los cambios ocurridos alrededor del año 2.000, que han sido los vectores 6 “…while conforming to their basic rules of the society, both those embodied in law and those embodied in ethical custom”. Milton Friedman, (1970).

7 Por ejemplo, por la utilización del carbón para generar electricidad, o por la utilización intensiva de un recurso natural escaso como es el agua.

8 Por ejemplo, el nivel de supervisión y control de sus suministradores en países emergentes, en los que exista una menor protección de los derechos humanos y laborales.

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fundamentales del crecimiento de la ISR. Seguidamente, se analizarán los efectos de estos cambios en la estructura competitiva del mercado de información ESG, fruto de la consideración de la ISR desde una perspectiva más de “business case” que de “moral case”. Posteriormente, nos centraremos en el tema de Buen Gobierno con el objetivo de determinar si puede ser un criterio en una estrategia de exclusión de la ISR. Para ello se destacará el papel que han jugado el regulador a través de las leyes y los códigos de conducta que establecen normas “soft-law” (“cumple o explica”), que plantean una serie de recomendaciones en temas de Buen Gobierno, sobre las que las empresas cotizadas deben justificar si las cumplen o no, junto con las medidas adoptadas para cumplirlas en caso contrario. A estos códigos de conducta en temas de gobernanza, se añadirán algunos comentarios respecto a las iniciativas del regulador, o de unas entidades multilaterales, que sirven de “orientación o guía”9 para el comportamiento de los inversores institucionales, como otra pieza importante en el crecimiento de la ISR. Sentadas las bases de actuación del regulador, seguidamente nos centraremos en los dos temas que por su concreción y por su efecto como “controversia” en la opinión pública, se muestran más adecuados para establecer un posible criterio de exclusión. Estos temas son: La diversidad de género en los organismos de gobierno La retribución del Consejo y la alta dirección Por su peso creciente en el sistema financiero, se tendrán en cuenta los criterios de los “universal owners”10 en estos dos temas.

Finalizaremos con unas conclusiones respecto a la previsible evolución de la Gobernanza como elemento de exclusión en una cartera gestionada sosteniblemente, y sobre las consecuencias que la integración de criterios ESG en las decisiones de los gestores de inversión tienen en las políticas de las empresas.

Los inicios de la ISR En su origen, la ISR era el resultado de la preocupación de ciertas personas e instituciones por actuar coherentemente cuando tomaban deci-

Por ejemplo, el Stewardship Code del Reino Unido y los UNPRI. Inversores institucionales o Fondos Soberanos, que tienen un gran tamaño, lo que les hace invertir en casi todos los grandes valores de los países desarrollados.

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siones de inversión. Las organizaciones religiosas y las personas con fuertes valores, mantenían sus principios morales también en sus inversiones de ahorro. Algunas organizaciones religiosas evitaban invertir en sectores “del pecado” (sin industries), como podían ser alcohol, juego, pornografía o tabaco, como en su momento fue para los cuáqueros no participar financieramente en el comercio de esclavos (Brycchan, 2012).

En Estados Unidos en los años 60/70, en una época de relevantes cambios sociales, tuvo una notoria aceptación la ideología sintetizada en el lema “profit with principles”. En los campus universitarios se produjeron manifestaciones y denuncias de amplia difusión en los medios, que tuvieron su efecto en la finalización del “apartheid” en Sudáfrica. El reverendo Sullivan, que en su momento era miembro del Consejo de Administración de General Motors, desarrolló en 1977 unos principios para aplicar presión al gobierno de Sudáfrica que tuvieron una gran influencia en las corporaciones americanas, fundamentalmente a través de las decisiones de los gestores de los fondos de pensiones corporativos y de las dotaciones filantrópicas recibidas por las universidades americanas (Stewart, 2011). Estos inversores decidieron excluir de su cartera a las empresas que tuvieran intereses económicos o productivos en ese país mientras se mantuviera el apartheid.

En esta misma línea, a raíz de las manifestaciones en contra de la guerra de Vietnam, hubo relevantes inversores institucionales que excluyeron de sus inversiones al sector armamentístico. Ante la creciente demanda de información de unos inversores sensibles a estos cambios, surgieron las primeras empresas suministradoras de información especializadas en temas sociales y medioambientales. Una empresa pionera en el suministro de información alrededor de los temas ESG, fue KLD, empresa creada en 1990 que desarrolló un índice social –KLD 400– que ocupó una posición líder en ese incipiente mercado. Este índice pionero utilizaba criterios de exclusión, descartando las compañías de los sectores: alcohol, tabaco, juego, armas civiles, armamento militar, energía nuclear y organismos genéticamente modificados, a la vez que registraba las actuaciones de RSC de un gran número de empresas americanas. Por su larga trayectoria, la información de KLD ha sido durante muchos años la base de datos sobre la que se han fundamentado las investigaciones académicas. Estos estudios trataban de determinar a partir de los diferentes datos registrados, el efecto que ciertas actividades de RSC podrían tener sobre los resultados económicos de la empresa.

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Desde el punto de vista de la teoría de gestión de cartera, restringir el universo de valores sobre los que hacer la selección de inversiones, conduce matemáticamente a una rentabilidad subóptima de la cartera. Para muchos analistas y potenciales inversores, esta premisa les lleva a la conclusión de que utilizar los valores “morales” tiene un “coste” para el que los aplica en sus decisiones de inversión. Esta percepción de “pérdida” o de “donación”, restringía el crecimiento de la ISR que estaba condicionado al posible aumento de capital de unos inversores específicos – asociaciones religiosas o filantrópicas, fundaciones, fondos de pensiones de ciertos colectivos y personas con fuerte compromiso social.

Cambios en el nuevo milenio En el entorno del año 2.000, se pueden destacar cuatro vectores que han producido a un cambio cualitativo en la opinión general respecto al coste de aplicar criterios ESG. Este cambio en la percepción, ha tenido su efecto en el fuerte crecimiento de la ISR al propiciar la inclusión de factores ESG en las estrategias de inversión de un mayor número de inversores institucionales.

Primero, los cambios en la percepción social del contexto internacional Entre los cambios ocurridos, y en especial para los intereses de este artículo, se puede destacar tres circunstancias que marcan la percepción social del contexto internacional: el aumento del proceso de globalización de los mercados –generando un mundo interconectado y transparente, independientemente del lugar en que se produzcan los hechos–, los primeros efectos palpables del cambio climático y la aceptación por parte de las empresas líderes de su corresponsabilidad a la hora de enfrentarse a los grandes retos mundiales.

Alrededor del año 2.000 se producen varios hechos relacionados con la asimilación por parte de las grandes corporaciones de su papel en temas que hasta entonces eran propios de los gobiernos. Las multitudinarias manifestaciones antisistema, muy bien coordinadas a través de internet y los móviles, como fue el caso de la reunión de la Organización Mundial de Comercio (OMC) en Seatle en 1999 o las protestas en la cumbre del G-8 en Génova en 2001; el crecimiento de gobiernos populistas en países en los que las empresas se suministraban; y la amplia difusión a través de las redes sociales de las protestas y denuncias, aler-

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tan a las grandes empresas con presupuestos económicos mayores que muchos países. Un reflejo de esta situación es la rápida adhesión de destacadas empresas, sobre todo europeas, a la iniciativa del Pacto Mundial que más adelante comentaremos.

Estos tres factores que están directamente relacionados con las dimensiones ESG, empiezan a ser considerados como “materiales”11 por los analistas en algunos sectores en especial. La lógica de los analistas para incluir temas de ESG, es que algunos aspectos pueden ser considerados como un buen indicador de la calidad de los gestores de la empresa analizada, para hacer frente a los retos del largo plazo.

Segundo, el cambio en el enfoque de los organismos multilaterales Organizaciones como Naciones Unidas, la OCDE y la Organización Mundial de la Salud, empiezan a considerar a las empresas como unos actores necesarios en sus proyectos para mejorar el bienestar mundial.

Por ejemplo, la iniciativa UN Global Compact12 (Pacto Mundial de la ONU), lanzada en el año 2.000 en Davos por el entonces Secretario General, Kofi Annan, buscaba el compromiso de las empresas para que se comportaran en países emergentes respetando los Principios que habían sido aprobados en Convenciones Internacionales por todos los países de la ONU. Debido a la posible debilidad de los mecanismos legales y de control que podían tener esos países en temas de Derechos Humanos, Laborales, Ambientales (y a partir del 2003, cuando se aprueba la Convención de las Naciones Unidas contra la Corrupción13, se incluye el 10º principio en el Pacto Mundial concerniente a la lucha contra la Corrupción), las empresas firmantes del Global Compact se comprometían a autorregularse en los temas relacionados con esos 10 principios, a pesar de que no hubiera mecanismos locales para su supervisión y penalización. En Naciones Unidas se impulsaron otras iniciativas con las empresas, de entre las que destacamos –por los objetivos de este artícu-

11 La materialidad la define el Tribunal Supremo de Estados Unidos como: Information is material if “a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the ‘total mix’ of the information made available.” (TSC Indus. vs. Northway, Inc. and Basic vs. Levinson).

12 https://www.unglobalcompact.org/ (accedido 20/06/2018).

13 https://www.unodc.org/pdf/corruption/publications_unodc_convention-s.pdf (accedido 20/06/2018).

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lo– los Principles for Responsible Investments (PRI)14. Las instituciones financieras que se adhieren a estos principios, se comprometen a varias obligaciones entre las que destacamos la obligación de tener en cuenta criterios ESG en sus inversiones y la de hacer públicos sus políticas y resultados en el ámbito de las ESG. La OCDE por su parte, en la revisión que hace en el año 2.000 de las “Líneas directrices para las empresas Multinacionales” (las “Guidelines”)15, que había definido en 1976, introduce referencias a los temas medioambientales y sociales. En comunicados posteriores hace referencia a los Principios del Pacto Mundial y a los Global Sullivan Principles. En definitiva, establece unas directrices para lograr que las empresas multinacionales colaboren con el desarrollo de un mundo responsable y sostenible.

Tercero, los resultados de la investigación académica Como resultado del interés social despertado por el tema de la RSC, se producen numerosas investigaciones en el entorno académico que tratan de demostrar la relación entre las actuaciones de RSC (lo que en muchos estudios se denomina CSP; Corporate Social Performance) y los resultados económicos de las empresas. Las conclusiones que alcanzan los estudios, divergen en cuanto a la magnitud y la existencia del impacto, si bien refuerzan la idea de que existe un “business case” que corrobora la importancia de considerar los factores ESG en el análisis financiero de las empresas. En el año 2.003, se publica una investigación académica de Margolis y Walsh (2003) que tuvo mucha influencia por estar basado en un meta-análisis de los 127 estudios empíricos publicados entre 1.972 y 2.002, que habían examinado la relación entre la RSC y los resultados financieros mediante distintas metodologías. La investigación de Margolis y Walsh concluye en que de los 109 estudios que habían considerado la RSC como una variable independiente que predijera un resultado financiero, casi la mitad (54) sí apuntaban una relación positiva entre las RSC y los resultados financieros. Sólo 7 encontraron una relación negativa y 28 estudios comunicaron que no existía una correlación

https://www.unpri.org/ (accedido 20/06/2018).

The OECD Guidelines for Multinational Enterprises, http://mneguidelines.oecd.org/ MNEguidelines_RBCmatters.pdf (accedido 20/06/2018).

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significativa, mientras que 20 apuntaban a resultados mixtos. De los 22 estudios que trataban la RSC como variable dependiente, 16 sí veían relación positiva. Considerando sus resultados desde una perspectiva global, más de la mitad sí encontraban una correlación positiva entre ambos parámetros. En el año 2.015, se realiza otro meta-análisis (Friede, Busch, Bassen, 2015) de más de 2.000 estudios empíricos, en el que se mantienen las conclusiones de Margolis y Walsh. Sin embargo, demostrar la causalidad del efecto de la RSC sobre los resultados de la empresa, se muestra más elusiva.

Hasta la publicación en 2018 de en un estudio de MSCI (2017)16 que aplica una metodología de “momentum”, no se había podido comprobar si existía la causalidad de las actividades de RSC como determinante de unos mejores resultados en términos de riesgo, cash-flow y cotización.

Los resultados de este estudio demuestran que las actividades de ESG son el origen de unos mejores resultados financieros. Si bien esta causalidad financiera es menos influyente en factores sociales, es más relevante en aspectos ambientales y donde existe más impacto sobre las variables financieras es el producido por los factores de Buen Gobierno. Este resultado será un argumento que refuerce las conclusiones finales de este artículo.

Cuarto, la madurez de los índices de sostenibilidad También en el entorno del año 2.000 se produce el nacimiento de dos índices que integran aspectos ESG en su selección de valores - el índice Dow Jones Sustainability index (DJSI) con origen en Estados Unidos en 1.999 y el FTSE4GOOD en 2.001 en el Reino Unido - que crecen rápidamente llegando a ser un claro referente para muchos inversores. El DJSI utiliza un enfoque “best in class” para seleccionar los valores que incluye en el índice, de entre las 2.500 más grandes empresas que forman el Dow Jones, a las que invita a que soliciten la pertenencia al índice cumplimentando el cuestionario. La metodología de DJSI consiste en incluir dentro del índice sólo al 10% mejor en términos ESG, de cada uno de los 59 sectores definidos. Esta exigencia de estar entre el 10%

16 MSCI: https://www.msci.com/documents/10199/03d6faef-2394-44e9-a119-4ca130909226 (accedido 20/06/2018).

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mejor es la que justifica la denominación de su estrategia como “best in class”, sometiendo a mucha presión a las compañías en sus revisiones semestrales ya que si otra empresa obtiene una mejor cualificación pasa a estar incluida y sale del índice la que relativamente ha obtenido una calificación peor. Su enfoque no tiene un componente filantrópico o moral, no utiliza ningún criterio de exclusión sectorial, sino que trata de capturar los factores de riesgo que afecten a la sostenibilidad del modelo de negocio de la empresa o que puedan condicionar su capacidad de creación de valor. Es decir, que su selección está enfocada en aquellas empresas que presumiblemente obtendrán unos rendimientos superiores a largo plazo.

Para decidir los “mejores”, Dow Jones en el inicio se basaba únicamente en la información suministrada por unos cuestionarios, específicos de cada sector, con KPI’s concretos, que debían contestar las empresas. Estos cuestionarios habían sido diseñados por SAM, una compañía de análisis ESG, quien también gestionaba el proceso y que auditaba su cumplimiento anualmente. En los cambios sucesivos de su metodología para evaluar a las empresas, se van introduciendo –con posterioridad a la crisis de 2008– informaciones externas a la empresa, que están en la línea de las “controversias” comentadas anteriormente y que más adelante consideraremos con más detalle.

Por su parte, el índice FTSE4GOOD también utilizaba inicialmente sólo cuestionarios diseñados por la empresa de información EIRIS, que las empresas debían autocompletar, y a partir de esos datos la empresa obtenía una calificación que debía superar un umbral determinado para poder estar incluida en el índice. En este índice, además de la calificación, existía el criterio de exclusión de ciertos sectores: generación de energía nuclear (aceptando sólo aquellas empresas del sector que cumpliesen con el 95% de las exigencias de seguridad de un estándar específico); tabaco; sistemas sofisticados de armamento; y componentes de armas controvertidas (como minas antipersonas, bombas de racimo, y armas químicas y biológicas).

A partir del año 2014, el índice FTSE4GOOD decide utilizar para sus análisis sólo datos de acceso público para ponderar su calificación y decidir sobre los valores incluidos en sus índices sostenibles. Su metodología17 parte de una primera fase de selección de empresas que tengan un mínimo de puntos, que ponderan teniendo en cuenta si la empresa 17

http://www.ftse.com/products/downloads/FTSE4Good-brochure.pdf (accedido 20/06/2018).

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reside en un mercado desarrollado o uno emergente (donde es menos exigente). En una segunda fase, es cuando introduce los criterios de exclusión de sectores antes mencionados y se excluyen también empresas involucradas en “controversias significativas”. La tercera fase, consiste en la revisión semestral de las valoraciones en temas ESG y si en una de las revisiones una empresa no alcanza una puntuación por encima del umbral definido, entra en un período de observación de 12 meses –para darle la oportunidad de enmendar la situación–, que si no logra superar será dada de baja del índice.

Este cambio –de utilizar únicamente información externa y entrevistas personales con la empresa para completar la información– coincide con la decisión de hacer internamente la investigación para desarrollar la capacidad de análisis en este ámbito, finalizando su acuerdo con la empresa EIRIS, de quien se suministraba el análisis de ESG. La evolución de la metodología de los índices de sostenibilidad más importantes para incluir a una empresa dentro del índice, refleja la tendencia comentada de incluir las controversias, en las que se ve involucrada una empresa, en las decisiones de inversión.

Para una empresa, el atractivo de estar incluida, o no, en un índice de sostenibilidad, reside en que un cierto tipo de inversores decidirá en invertir o desinvertir en ese valor, en función de su permanencia en el índice. Este tipo de inversor responsable es muy atractivo para la empresa, ya que se mantiene en su posición con más estabilidad.

Evolución del mercado de información ESG En la medida en que la ISR crece, se desarrolla el mercado de empresas que ofrecen información especializada, ratings y asesoramiento en aspectos de ESG. En esta evolución se abandona la perspectiva “moral” como argumento fundamental, para pasar a una argumentación más enfocada al “business case” que las investigaciones académicas y profesionales tratan de demostrar. La entrada de las mayores entidades financieras y de las empresas líderes de servicios para inversores, atraídas por la oportunidad del crecimiento de la demanda de este tipo de información ESG, cambia la estructura competitiva del sector. En muchos casos, las entradas se hicieron mediante adquisiciones de las empresas de análisis e información de ESG que llevaban años de experiencia. A continuación, indicaremos los casos más relevantes que son una muestra del atractivo de la oportunidad de negocio de la ISR.

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MSCI, la empresa líder mundial en herramientas de apoyo a las decisiones de inversión, con índices financieros de referencia mundial, ha ido adquiriendo una serie de empresas de investigación ESG, de entre las que se destacan: KLD –adquiriendo los derechos del índice KLD 400, para desarrollar su índice MSCI KLD 400 SOCIAL INDEX–; RiskMetrics; e Innovest; todas ellas de amplia experiencia en el suministro de información sobre el riesgo y la gobernanza empresarial. Con el conjunto de estas adquisiciones MSCI ha creado una unidad –MSCI ESG Research– que le permite una posición de liderazgo en este segmento.

Por su parte, Robeco un gestor de activos holandés que integra en sus análisis factores de sostenibilidad, adquiere en el año 2.006 la compañía SAM - que suministraba información y gestionaba las calificaciones del índice DJSI - ampliando su familia de índices sostenibles. La compañía EIRIS –después de que acabara su contrato con FTSE– se fusiona en 2.015 con Vigeo, una empresa europea destacada en información ESG. La empresa Sustainalytics, se crea en 2.009 mediante la integración de tres compañías europeas de investigación y análisis ESG, situándose entre los líderes del sector.

Este proceso de aumento en la sofisticación de las metodologías de investigación y de extensión del número de empresas analizadas en temas de ESG, tiene su efecto en las compañías que aportan servicios complementarios. Las empresas líderes de suministro de información para los analistas financieros –Thomson-Reuters y Bloomberg– amplían su oferta de información incluyendo factores ESG. Thomson Reuters, a partir de la adquisición de la empresa Asset4, comercializa “ESG Asset4”, que después transforma en “ESG Research Data”18 y Bloomberg, a partir de su adquisición de New Energy Finance en 2.009, ofrece “ESG data”19. Este aumento en la oferta es sintomático del crecimiento de la demanda de este tipo de información. Como evidencia de este crecimiento, el número de clientes –analistas financieros– que utilizan los datos de ESG de Bloomberg, casi se ha triplicado en los últimos seis años, hasta alcanzar los 14.935 usuarios en junio de 201820.

18 https://financial.thomsonreuters.com/en/products/data-analytics/company-data/esg-researchdata.html (accedido 20/06/2018).

19 https://www.bloomberg.com/impact/impact/esg-data/ (accedido 20/06/2018).

20 https://www.bloomberg.com/impact/impact/sustainable-finance-solutions/ (accedido 20/06/ 2018).

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Una pieza importante en el desarrollo del mercado ISR, es el papel que juegan los asesores de votación (proxi-advisors) al integrar los factores ESG cuando asesoran a los gestores de inversión para que voten determinados aspectos tratados en las Juntas Generales de accionistas. El líder mundial, con una cuota de participación del mercado de asesoría para las Juntas Generales de más del 60%, Institutional Shareholder Services (ISS)21, considera los factores ESG muy relevantes en sus recomendaciones de voto.

De este cambio en el panorama competitivo de oferta de información ESG, se puede concluir que existe una fuerte demanda de servicios relacionados con la ESG, para la toma de decisiones de inversión por parte de los principales agentes del sistema financiero.

La dimensión Buen Gobierno Según se desprende de varios estudios, los temas de Buen Gobierno tienen una gran relevancia en las decisiones de inversión. En el estudio22 de CFA Institute (2017), basado en una encuesta entre sus miembros23, en la que respondieron 1.588 asociados (el 3% del conjunto), y siendo los asociados de Estados Unidos el colectivo más destacado con un 53%, se destaca que el 73% de las respuestas indicaban que tenían en cuenta temas ESG en sus análisis y decisiones de inversión –únicamente un 27% no los tenía en cuenta– y dentro de ellos, los temas de gobernanza eran los más considerados, ya que un 67% los utilizaba en sus análisis y decisiones.

En otro informe realizado por la compañía de asesoramiento a inversores institucionales, Morrow-Sodali (2018)24, las conclusiones son más contundentes. La encuesta está realizada con 49 inversores institucionales globales, que gestionan activos por un valor de 31 billones (trillones americanos) de dólares. Un 63% de ellos tienen en cuenta las políticas y prácticas de ESG con un alto nivel de importancia, un 29% los consideran con un nivel medio de importancia y un 8% con un nivel bajo.

https://www.issgovernance.com/about/iss-history/ (accedido 20/06/2018). https://www.cfainstitute.org/en/research/survey-reports/esg-survey-2017 (accedido 20/06/2018).

23 CFA es la asociación internacional más grande de analistas y gestores de inversión.

24 https://www.morrowsodali.com/attachments/1517483212-IIS_2018_final.pdf (accedido 20/06/2018).

21 22

312

JOAQUÍN GARRALDA

Ante esta situación, nos podemos preguntar si los criterios de gobernanza en un corto plazo pasarán a ser “obligatorios” en la práctica de cualquier análisis de una empresa. Si esta tendencia se cumple, los temas de gobernanza no podrán ser utilizados como criterio de exclusión de una empresa que cotice en los mercados financieros desarrollados.

Sin embargo, según la perspectiva del regulador pueden existir distintas apreciaciones de la conveniencia de las diferentes variables de la gobernanza. Por ejemplo, en el debate existente respecto a que si una misma persona puede ocupar a la vez el puesto de Presidente del Consejo y Consejero Delegado (CEO), el Código de Conducta Corporativa del Reino Unido25 no lo ve recomendable y, en cambio, la SEC26 no se define al respecto. En el caso español, la CNMV tampoco concreta una recomendación sobre este tema. Las investigaciones académicas (por ejemplo: Larcker y Tayan, 2016) al respecto, no alcanzan unas conclusiones robustas que lo recomiende.

En el marco de los temas referentes al Buen Gobierno, trataremos a continuación dos aspectos que han generado mucho debate social – es decir, que son motivo de controversia y por tanto de análisis por algunos inversores – 1) la paridad de géneros entre los miembros del Consejo de Administración; y, 2) las retribuciones de la alta dirección. A este respecto, se van a tener dos ángulos de análisis: a) la perspectiva “moral”, en el sentido de la percepción social generalizada respecto al correcto comportamiento de la empresa; y, b) el “business case”, entendido como el retorno que un comportamiento favorable en uno de estos dos temas, puede tener en los resultados económicos de la empresa. Es decir, si son “materiales” o no. Siguiendo la definición de materialidad anteriormente comentada –si tiene impacto bien en ingresos, como en costes operativos, o en el nivel de riesgo–, podemos asociar las controversias en estos dos temas a factores de riesgo reputacional, con impacto sobre el coste de capital para la empresa y por tanto susceptible de ser considerado dentro del “business case”.

25 https://www.frc.org.uk/directors/corporate-governance-and-stewardship/uk-corporate-governance-code (accedido 20/06/2018).

26 Securities and Exchange Comision, entidad reguladora de los mercados financieros en Estados Unidos.

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Los Códigos de Conducta Es necesario distinguir entre las Normas de obligado cumplimiento y las recomendaciones a través de Códigos de Conducta que sólo obligan a informar de determinados aspectos en función de unos estándares, indicando si la empresa los “cumple” o en caso contrario, qué medidas está implantando para llegar a cumplirlo. El origen de este planteamiento flexible, se encuentra en el Informe Cadbury (1992), que tenía el objetivo de hacer más transparente y eficiente la bolsa de valores del Reino Unido.

Los códigos de conducta corporativa, contienen unos principios generales que sirven de orientación sobre los temas para el buen funcionamiento de los mercados financieros y unas recomendaciones que especifican los principios con definiciones y estándares. Es a partir de estas recomendaciones sobre las que la empresa ha de explicitar si cumple o no y en este caso debe explicar la razón de su incumplimiento.

En el Reino Unido, no sólo existen recomendaciones para las empresas cotizadas, sino que el regulador financiero, FRC27, ha publicado un código de conducta para los inversores institucionales (Stewardship Code) que expresa las medidas que son convenientes aplicar para que cumplan con su deber de fiducia. La adhesión a este código es voluntaria, si bien se espera que los inversores particulares –los beneficiarios últimos– perciban como un indicador positivo el que el gestor de sus ahorros suscriba estas recomendaciones y las comunique públicamente.

El criterio de diversidad de género Leyes, normas e iniciativas Los argumentos a favor de la igualdad de oportunidades para las personas, independientemente de su género, se basan principalmente en dos premisas. Por un lado, desde el punto de vista del regulador, hay un hecho incuestionable, el género femenino decide el 50% de los votos; por tanto, debe ser tenido en cuenta en las decisiones regulatorias, defendiendo sus intereses, ya que es un votante decisivo en las elecciones polí-

27 https://www.frc.org.uk/directors/corporate-governance-and-stewardship/uk-corporate-governance-code (accedido 20/06/2018).

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JOAQUÍN GARRALDA

ticas. Por otro lado, desde el punto de vista del capital humano de un país, si el género femenino está infrarrepresentado en los puestos directivos, es evidente que se está perdiendo una parte importante del talento del país. Las consideraciones sociológicas –familia, embarazos, “poder masculino establecido”, estereotipos, prejuicios, tasa de natalidad decreciente, pirámide poblacional, etc.– indudablemente afectan a esta ecuación, pero es discutible si estas razones tienen suficiente fuerza como para aceptar la notoria diferencia existente en los puestos de dirección de las empresas.

Ante esta situación, algunos países lo han tratado de equilibrar mediante leyes que obligan a cuotas de representatividad en los órganos de gobierno de las empresas. En el caso francés, la ley Copé Zimmerman en favor de la igualdad de género, que fue aprobada en 2.011, establecía, para unos años determinados, unos umbrales mínimos de porcentajes de mujeres que debían formar parte de los Consejos de Administración (en adelante CA). En el 2.014 se debía alcanzar un 20%, y en el 2.017 el umbral ascendía a un 40%. El resultado ha sido contundente, de acuerdo con el Barómetro IFA28, de las 120 mayores empresas francesas, en el año 2017, 108 cumplían con la ley, 11 estaban entre un 20% y un 40% y sólo una estaba por debajo del 20% de mujeres en el CA. Lógicamente, al establecer una cuota obligatoria, se ha condicionado la proporción de mujeres en los CA, como se puede apreciar en el cuadro nº 2, en el que se incluyen datos de varios países que indican el porcentaje de mujeres y se especifica si existe una cuota obligatoria, con los valores que se debe cumplir. La existencia de cuotas obligatorias en Francia e Italia, explica los altos porcentajes; sin embargo, el caso del Reino Unido es paradigmático, ya que su relativamente alto porcentaje se ha logrado sin forzar mediante cuotas, sino porque en su contexto social, el hecho de contar con una baja proporción de mujeres, recibe duras críticas que se trasladan a la Junta General de accionistas, devaluando la reputación corporativa de la compañía, lo cual producirá un efecto negativo en su cotización. Este efecto final, es difícil de cuantificar, pero el riesgo de que se produzca supera el coste de tomar medidas para equilibrar el CA.

28 Fuente: Baromètre IFA - Ethics & Boards de la composition des Conseils (2017) accedido el 22/06/2018.

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315

Cuadro 2 Legislation is a global trend: Europe & US Legal Framework Threshold*

Term

SBF120

Loi

40%

2017

Loi

33,3%

2015

Davis Review** 25% New target** 33,3%

2015 2020

28,4%

FTSE100

2016

27,9%

HDAX

Loi

30%

–

–

Loi Soft law

40% 30%

– 2015 2020

41,8% 32,5%

23,7% 22,0%

MIB40

S&P100 IBEX35

* Women Representation Rate is based on voting members of the Board ** Non binding targets Fuente: Ethics & Boards Governance Analytics. Analyse IFA. Data as of 31/12/2017.

En España, la Ley de Igualdad de 2.007, establece que determinadas empresas que estaban sometidas al cumplimiento de esta ley, debían alcanzar el umbral del 40% del CA para el año 2.015. En términos de la ley, el objetivo es lograr “una presencia equilibrada”; que para alcanzarse se “debe evitar que ninguno de los dos sexos supere el 60% del total”.

Sin embargo, según el estudio de la consultora INFORMA (2018), desde 2008 la proporción de mujeres en las empresas obligadas a cumplir la ley, apenas había experimentado una variación, alcanzando en marzo de 2018 únicamente el 12,28 %. Una muestra de que, por un lado, al carecer la ley de sanciones su cumplimiento es más “voluntario”; y, por otro lado, que para una empresa que tenga una baja proporción de mujeres en el CA, no es un factor que en el entorno social español suponga una crítica acerada. Sí hay que hacer la salvedad de que al ser una cifra media, no se tiene en cuenta el elevado número de empresas que tienen un “administrador único” en su gobierno corporativo.

En paralelo, el Código de Buen Gobierno de la CNMV recomienda que “la política de selección de consejeros promueva el objetivo de que en el año 2020 el número de consejeras represente, al menos, el 30% del total de miembros del consejo de administración”29.

29

https://www.cnmv.es/docportal/publicaciones/codigogov/codigo_buen_gobierno.pdf (accedido el 22/06/2018).

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JOAQUÍN GARRALDA

Esta distinta percepción del legislador y del regulador del Mercado de Capitales, ayuda a comprender el bajo cumplimiento de la ley. Pero si analizamos las empresas del IBEX 35, en las que los inversores institucionales internacionales son propietarios de una parte importante de su capital, para los que se supone que la proporción de mujeres en el CA es más relevante, tampoco se aprecia una preocupación excesiva ya que alcanzan un 19,7% de participación en el 2016, si bien tienen tiempo hasta el 2020 para cumplir con la recomendación del 30%. En el “Informe de Gobierno Corporativo de las entidades emisoras de valores admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales” de la CNMV30 de 2016, se hace un balance de la proporción de mujeres en el CA de todas las empresas que cotizan en la Bolsa y según se desprende de los datos del cuadro nº 3, las empresas de menor capitalización están por debajo del 15% con una escasa preocupación por aumentarla. Este dato es coherente con el comentario anterior de la falta de presión social en España sobre este tema en las empresas que no están condicionadas por las decisiones de los grandes inversores institucionales internacionales.

Cuadro 3 % sobre el total

Nº de consejeras

Nº de sociedades con mujeres

% sobre el total

2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 Ibex 35

75

78

90

90 15,6 16,7 19,6 19,7

32

32

34

34 91,4 91,4 97,1 97,1

Más de 500 M.€

23

32

37

61

8,5 11,6 12,9 15,9

14

19

22

31 58,3 73,1 78,6 86,1

Menos de 500 M.€

71

71

80

72 10,8 11,8 13,8 14,3

48

47

50

47 57,8 58,8 67,6 71,2

169

181

207

223 12,0 13,5 15,6 16,6

94

98

106

112 66,2 69,5 77,4 81,8

Total

Fuente: Informe de Buen Gobierno Corporativo (2016).

En el entorno social de los países más desarrollados, se percibe una mayor sensibilidad ante este tema, como se evidencia en las iniciativas internacionales que han surgido –como el Club 30%31 y The Thirty percent Coalition32– a las que se han adherido públicamente destacados

30 https://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Informes/IAGC_2016.pdf (accedido el 22/06/2018).

31 30% https://us.30percentclub.org/ (accedido el 22/06/2018).

32 Thirty https://www.30percentcoalition.org/ (accedido el 22/06/2018).

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inversores institucionales y bancos de inversión. El compromiso que adquieren es el de tener en cuenta la diversidad de género en sus decisiones de inversión, en su activismo con la alta dirección y en la orientación de sus votos en las Juntas Generales de accionistas.

Su materialidad: El business case ¿Es material que no exista una diversidad de género en los órganos de gobierno de las empresas? Existen numerosos estudios sobre este tema, que podemos agrupar en función del perfil de quienes lo realizan: académicos y profesionales de consultoría y empresas relacionadas con la información financiera. Este distinto origen explica las diferencias en las conclusiones alcanzadas. Por un lado, las investigaciones llevadas a cabo por empresas de consultoría y los bancos de inversión (McKinsey33, Morgan Stanley34, MSCI35) han concluido que sí existe un “business case” favorable a una participación relevante de mujeres en los puestos de alta dirección. Los estudios de McKinsey y Morgan Stanley ponen de relieve la influencia positiva que las diferentes habilidades de la mujer pueden aportar a los resultados en términos de innovación y de integración de la RSC en la empresa. El estudio de MSCI demuestra que en el período 2010-2015, las empresas de su índice MSCI World que tienen un número relevante de mujeres en su CA (MSCI define relevante como al menos tres mujeres miembros del CA o que una mujer ocupe el puesto de CEO y haya al menos una consejera), obtienen un ROE - relativamente a los que no tienen - un 36% más elevado (un ROE de 10,1% las que tienen mujeres en su CA, frente a un ROE de 7,4% de las que no tienen).

Por otro lado, en el entorno académico, los resultados no son tan concluyentes como para determinar que exista una correlación entre la participación femenina y los resultados de la empresa (Post y Byron, 2015), (Conyon y Hec, 2017). Incluso, en un blog académico de Wharton36, se 33 McKinsey: Diversity Matters (2015): https://www.mckinsey.com/~/media/mckinsey/business%20functions/organization/our%20insights/why%20diversity%20matters/diversity%20matters.ashx (accedido el 23/06/2018).

34 Morgan Stanley: The gender advantage: integrating gender diversity into investment decisions (2016): http://www.morganstanley.com/pub/content/dam/msdotcom/ideas/gender-diversity-toolkit/Gender-Diversity-Investing-Primer.pdf (accedido el 23/06/2018).

35 MSCI: https://www.msci.com/documents/10199/fd1f8228-cc07-4789-acee-3f9ed97ee8bb (accedido el 23/06/2018).

36 http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/will-gender-diversity-boards-really-boost-company-performance/ (accedido el 23/06/2018).

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JOAQUÍN GARRALDA

critica explícitamente la falta de rigor de los estudios de las consultoras y entidades financieras. Metodológicamente estas investigaciones son complejas, como pone de relieve una investigación (Joecks, Pull y Vetter, 2013), existe un problema para definir la “masa crítica” de mujeres en puestos de decisión, que sirva de base para poder establecer una relación rigurosa entre las mujeres en los CA y los resultados económicos en la empresa.

Dado el amplio campo de investigación académica que ha despertado este tema, sólo se cita aquí un meta-análisis de 140 estudios (Post y Byron, 2015) y otro de 20 estudios (Pletzer, Nikolova, Kedzior, y Voelpel, 2015) donde se llegan a conclusiones similares de falta de correlación fiable, si bien matizando los temas de regulación existente y aspectos culturales de los países estudiados.

Como conclusión de este apartado, podemos indicar que si bien el “moral case” tiene su impacto medible en el contexto actual de los países más desarrollados, el “business case” no tiene una base sólida para su aceptación por parte de los académicos y, en cambio, sí encuentran argumentos “materiales” los consultores, los inversores institucionales y los suministradores de información financiera.

El criterio de la retribución del Consejo y la alta dirección Leyes, normas e iniciativas En una empresa de gran tamaño, la retribución de la alta dirección, excepto en casos muy excepcionales, no es “material”, en el sentido de que no afecta de una manera relevante a sus ingresos o a sus costes operativos, o a su riesgo, dado que estos son los indicadores básicos que determinan que una información sea “material”. Sin embargo, a partir de la crisis del 2008, cuando las empresas tuvieron unos resultados peores y las retribuciones aumentaban sin reconocer esta situación, se elevaron críticas sociales entre los ahorradores, criticando esta asimetría.

Una pieza clave para controlar los excesos, radica en la independencia de los miembros del CA y en que según las recomendaciones de los Códigos de Buen Gobierno, la Comisión de Nombramientos y Retribuciones –que debe estar formada por consejeros independientes– tiene que revisar los acuerdos de los contratos y emitir su conclusión y, además, en la Junta General de Accionistas tendrá que responder a las posibles preguntas formuladas al respecto (lo que condicionará su reelección como consejero).

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Como no es fácil determinar un nivel que satisfaga a todos los observadores, debido a las numerosas variables que pueden influir en ella –tamaño de la empresa, crecimiento atribuible a su buena gestión, consideración del éxito en función de la perspectiva temporal, etc.– no existe una norma que fije un estándar, excepto para casos de organizaciones muy específicas37. Sin embargo, dado el nivel de controversia que producen unas retribuciones exorbitantes, existen varias vías para dar transparencia a las retribuciones. El regulador en Estados Unidos obliga a partir del ejercicio de 2.017 –y en el Reino Unido a partir de 2.108–, a publicar el ratio entre la retribución del máximo representante de la empresa –el CEO– y el salario medio de los demás empleados, con el fin de poder realizar comparaciones y apreciaciones sobre el nivel de desigualdad existente entre las retribuciones. Esta obligación ha producido críticas a la hora de poder compararlos y sacar conclusiones (Kelly y Seow, 2018); si bien, el objetivo que se busca es que sea el mercado el que castigue el comportamiento mediante las decisiones de inversión y activismo accionarial. En este sentido la medida de transparencia que obliga a que en la Junta General sea necesario someter a votación la retribución, como un punto aislado de la orden del día En el informe más arriba mencionado, realizado por la consultora de inversores institucionales Morrow Sodali (2018), el 88% de los analistas e inversores encuestados afirmaban que una retribución no justificada sería objeto de intenso escrutinio en sus análisis. A esto se añade el que el 61% de los encuestados aseveraban que la divulgación del ratio entre la retribución del CEO y el salario medio de la compañía, era una información a la que darían una atención relevante y sería una estadística útil para sus análisis.

Otro actor influyente son los proxi-advisors. Pueden hacer recomendaciones de voto con un conocimiento mayor y desde una perspectiva más de “business case”, que por una cuestión de agravio que da pie a la controversia. Sin embargo, en los últimos años, los proxi advisors, se han mostrado en varias ocasiones contrarios a las retribuciones “excesivas” de los CEOs, recomendando a sus clientes que votasen en contra en la Junta General de Accionistas. Por ejemplo, en la votación de la retribución de la empresa AIG, los dos proxi advisors líderes –Institutional

37 Por ejemplo, las empresas cooperativas que estatutariamente fijen las retribuciones en función de un estándar conceptual.

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Shareholder Services con una cuota de mercado del 60% y Glass Lewis con una del 35% 38– recomendaron votar en contra de su aprobación39. El argumento que han utilizado para esta recomendación ha sido que existía una falta de alineación entre los incentivos de los altos directivos y los intereses a largo plazo de la compañía.

Existen estudios académicos sobre el tema, pero la amplitud de parámetros que se pueden considerar dentro de un esquema retributivo, hace muy difícil llegar a una conclusión definitiva que pueda ser recogida aquí. La lógica que persiguen en sus investigaciones es demostrar que exista una alineación consistente entre la retribución y el rendimiento de la compañía.

En definitiva, no hay normas que puedan establecer estándares claros –como puede ser el de un % de mujeres en el CA– pero la fuerza de la percepción de “ultraje social” condiciona no sólo el “moral case”, sino también el “business case” en la medida en que puede ser motivo de votaciones contrarias en la Junta General.

Los inversores institucionales de gran dimensión Como se ha mencionado anteriormente, los inversores institucionales han tenido un papel fundamental en el crecimiento de la ISR y en consecuencia, la demanda de información ESG se ha multiplicado. Merece la pena destacar la relevancia de los “universal owners”, es decir, aquellos inversores de gran tamaño que no pueden “votar con los pies”, deshaciendo su posición en una empresa, ya que poseen un elevado porcentaje de propiedad del capital de la mayoría de las empresas de gran capitalización, y su venta supondría unas pérdidas enormes por la caída que producirían en la cotización. Por ello, su prioridad no es tanto la búsqueda de oportunidades, persiguiendo la rentabilidad a corto, sino en el mantenimiento de su valor patrimonial. Sus resultados dependen de la buena marcha general de las economías desarrolladas y por tanto, que las compañías en las que invierten integren en su gestión las “externalidades” que están recogidas en los parámetros ESG. A esta circunstancia, se añade la tendencia actual entre los ahorradores –los beneficiarios últimos– de contratar productos financieros con 38

Wilson, Sonsiny Goorrich and Rosati (2017): https://www.wsgr.com/PDFs/proxy-advisors.pdf (accedido 20/06/2018).

39 https://www.ft.com/content/99e2c84a-53c9-11e8-b3ee-41e0209208ec (accedido 20/06/2018).

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gestión “pasiva”, en vez de los de gestión “activa”, por su mayor coste y la dificultad que tienen en superar la rentabilidad de los índices globales, como se ha demostrado repetidamente. En 2018, el volumen de fondos bajo gestión en ETFs ha superado los 5 billones de dólares (trillones americanos).

Los gestores de inversión, ante el gran volumen de capital que se ha trasladado a la gestión pasiva, se ven obligados a que sea el activismo accionarial –“engagement”– su única herramienta para influir sobre el comportamiento de las compañías en las que invierten. Larry Flink, el CEO de Blackrock, el mayor gestor de fondos del mundo, en su carta anual del año 201840 a los líderes de las empresas donde participa en su capital, ha indicado que considera importante cumplir con su papel de “engagement”, como resultado de su deber fiduciario con los ahorradores, que son sus clientes principales.

En línea con el crecimiento de los inversores “pasivos”, los líderes mundiales de gestión de activos –BlackRock, State Street y Vanguard– han aumentado considerablemente la oferta de productos ETFs en los que incluyen factores ESG para su definición. El influyente papel que juegan estos tres grandes gestores, se demuestra en temas como el de las retribuciones, en el que State Street se ha mostrado crítico41.

Por su parte, el fondo soberano noruego, con el mayor volumen de recursos del mundo, también explicita públicamente su opinión frente a las controversias, comunicando su opinión desfavorable respecto a las excesivas retribuciones de los líderes empresariales42, incluso llegando a declarar que va a abandonar sus inversiones en sectores de carbón y petróleo43, lo que le ha valido críticas irónicas por ser este sector el origen de su capital.

Conclusiones De acuerdo con los datos del cuadro 1, la estrategia de exclusión es la más utilizada por los productos financieros que se autodenominan Socialmente Responsables (ISR); sin embargo, dada la cantidad de

40 A sense of purpose; Larry Fink; https://www.blackrock.com/corporate/investor-relations/larryfink-ceo-letter (accedido 20/06/2018).

41 https://www.ft.com/content/ab749e80-07c5-11e8-9650-9c0ad2d7c5b5 (accedido 20/06/2018).

42 https://www.ft.com/content/4b2d68f6-10dd-11e8-8cb6-b9ccc4c4dbbb (accedido 20/06/2018).

43 https://www.ft.com/content/e308ffde-9d7a-11e4-9b22-00144feabdc0 (accedido 20/06/2018).

322

JOAQUÍN GARRALDA

aspectos que se pueden considerar dentro del paraguas ESG, es posible que algunos fondos se clasifiquen como ISR, aunque su única exclusión sea la de empresas fabricantes de minas antipersona, por poner un ejemplo extremo. Evidentemente, esta exclusión altera muy poco el universo de valores invertibles para el gestor del fondo y, en principio, no es probable que afecte a su rentabilidad o a su comparación con un benchmark sin limitaciones de inversión.

Teniendo en cuenta este argumento, el dato del volumen de los fondos que utilizan la exclusión como estrategia, tiene que tratarse con precaución. La obligación en algunos países de que los fondos de pensiones de empleo tienen que comunicar si utilizan factores ESG en la gestión de las inversiones, también condiciona el análisis de la ISR. Si el efecto sobre el universo de valores potencialmente invertibles es muy bajo, cuando se excluye un número muy reducido de empresas, es probable que los fondos de pensiones que tienen que informar si tienen en cuenta factores ASG, afirmen que sí los incluyen para evitar el posible riesgo reputacional ante sus beneficiarios últimos.

A tenor de los argumentos expuestos, la respuesta al título de este artículo –¿Puede ser el gobierno corporativo un criterio de exclusión para el inversor ISR?”– es que habrá fondos muy específicos, no muy grandes y de limitado crecimiento, que sí los utilicen. Sin embargo, que los aspectos de Gobernanza no sean utilizados como criterio de exclusión, no quiere decir que no vayan a tener un impacto destacable en las políticas de las empresas, en especial en cuanto a diversidad de género y retribución de directivos. La dificultad estará en establecer una causalidad rigurosa entre esas políticas y los resultados económicos y de valoración en su cotización.

Este impacto en las políticas de las empresas, será en gran medida el resultado de la influencia de las recomendaciones de “cumple o explica”, que previsiblemente tendrán un carácter más preciso en la exigencia de información y con unos estándares de transparencia más fáciles de entender por el público en general. Esta mayor transparencia conducirá a unas críticas más depuradas, que alcanzarán una mayor difusión y que, por tanto, influyan sobre las exigencias del regulador, obligando a las empresas a tenerlo en cuenta.

A estas consideraciones, es necesario añadir que si es difícil que los aspectos de gobernanza se transformen en un criterio de exclusión con una definición formal, es necesario tener en cuenta que los inversores que contratan productos financieros, están desplazándose a productos de

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inversión “pasiva”44, en los que no es posible excluir los valores que forman parte de los índices que replican o de determinadas carteras de un ETF45. En este caso, los gestores de inversión podrán seleccionar menos y excluir menos. El recurso para influir en las empresas queda reducido a las decisiones de voto en la Junta General de accionistas o al “activismo” (engagement) con la dirección. La implicación de esta situación para los gestores de inversión, radica en que se les va a encarecer los costes de gestión, ya que necesitarán contratar y formar a unos profesionales que tengan conocimiento profundo de estos temas “no financieros” (ESG), y que sepan interpretar la profundidad de los acontecimientos, considerados como “controvertidos” por sus clientes, los ahorradores últimos.

Según los datos del cuadro 1, el volumen de las estrategias de activismo y votos, junto con la de “best in class” son menores –si bien están creciendo–, pero marcan la tendencia futura en cuanto que tienen unos costes que los gestores deben asumir, a la vez que tratar de que los ahorradores perciban el valor de ese coste ya que los repercutirán en los gastos de gestión.

En definitiva, el espacio para las razones “morales” de la ISR se quedará reducido a unos grupos concretos, en línea con los inversores que la iniciaron, al que se unirán algunos millennials. Sin embargo, muchas de las prácticas ESG, se integrarán en los análisis de los gestores de inversión y formarán parte de los ratings de las empresas que suministran información. Las “controversias” serán las que dinamicen los análisis ESG, ya que el rating no será revisado únicamente cada cierto tiempo, sino que habrá un cambio importante en el rating o producir la salida de un índice, con motivo de la respuesta ante una circunstancia concreta, que puede ser interpretada como una “irresponsabilidad” (Kölbel, Busch y Jancso, 2017). La salida de VW del índice DJSI con motivo de su engaño en las mediciones de sus motores de combustión, es un ejemplo.

Por otro lado, teniendo en cuenta la baja rentabilidad de las inversiones en estos años, se está produciendo un proceso de concentración en el mercado de inversores institucionales, como consecuencia de la competencia en precios, que exige unas economías de escala suficientes en sus operaciones para asumir los costes de unos análisis más sofisticados.

44 45

Replican los valores y distribución de un índice concreto o una selección que no se altera.

Exchange Traded Fund: fondos que tienen contratación continua en el mercado.

324

JOAQUÍN GARRALDA

Esta tendencia, produce una uniformidad en los criterios de inversión y, por los motivos comentados, los “universal owners” se ven obligados a actuar con un enfoque sistémico, en el que se incluyan las “externalidades” que anteriormente se dejaban para que el regulador los resolviera.

En definitiva, se trata de integrar el largo plazo de tal manera que todas las inversiones acaben siendo “incluibles” en el concepto actual de ISR. Se producirá una ampliación del análisis, integrando los factores ESG desde la perspectiva de riesgo, y la “etiqueta” ISR dejará de tener el amplio significado actual, para volver a la visión moral/filantrópica que tenía en sus inicios.

Si en la época de la especulación previa a la crisis del 2008, al sector financiero se le acusaba de tener muchos “tiburones” entre sus miembros, actualmente, en la medida en que se integran los factores ESG en sus decisiones de inversión, pareciera que esos depredadores se están convirtiendo en “delfines”.

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DIALOGO ACTIVO ACCIONARIAL. UNA APROXIMACIÓN DESDE LA INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE SHAREHOLDER ENGAGEMENT: AN APPROACH FROM SOCIALY RESPONSIBLE INVESTMENTS Marta de la Cuesta González Eva Pardo Universidad Nacional de Educación a Distancia UNED RESUMEN Una de las estrategias de inversión socialmente responsable que mayor crecimiento ha registrado en los últimos años es la asociada a las prácticas de diálogo activo (o engagement) accionarial. Bajo esta denominación se engloban aquellas acciones a través de las cuales los inversores utilizan su poder como propietarios para influir en los comportamientos ambientales, sociales y de buen gobierno corporativo de las empresas de las que son accionistas. El presente artículo tiene como objetivo mostrar los motivos y las formas a través de las cuales se aplican este tipo de estrategias. Para ello se ofrece una visión global de cómo los inversores abordan sus prácticas de engagement accionarial y se profundiza en una temática concreta: la responsabilidad fiscal. Los resultados muestran que el diálogo activo entre inversores y gestores parece ser la herramienta más adecuada para poder comprender el comportamiento responsable de la empresa en materia fiscal y prevenir posibles riesgos no solo reputacionales sino financieros derivados de futuras sanciones o cambios normativos.

Palabras clave: ISR, engagement accionarial, diálogo activo accionarial, inversión socialmente responsable.

SUMMARY In recent years, engagement and voting strategies have registered strong growth within socially responsible investments (SRI). Shareholder engagement includes different actions by which investors use their power as shareholders to influence the environmental, social and good corporate governance behaviour of the companies they invest on. This article aims to show the reasons behind and the forms through which this type of SRI strategy is applied. As a result, it shows investors’ approach towards shareholder engagement and delves into a specific issue: engagement focused on tax responsibility. Engagement process between investors and managers seems to be the most appropriate tool for investors to understand the responsible behaviour of companies in key issues, such as taxation, and to prevent financial and reputational risks which might negatively affect the value of their investment.

Key words: SRI, shareholder engagement, socially responsible investment, sustainable and responsible investment.

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1. Introducción El término anglosajón engagement suele traducirse al español como “diálogo activo con los grupos de interés” pero también podría traducirse como “compromiso”, ya que eso es, al fin y al cabo, lo que viene a significar su aplicación por parte de una compañía: un compromiso de ésta con sus grupos de interés (empleados, accionistas, consumidores, …).

Todo tipo de engagement incluye tres conceptos fundamentales: comunicación, colaboración y compromiso. Es una comunicación transparente entre la compañía y todos sus grupos de interés; un diálogo global que abarca tanto los impactos positivos como los negativos, tanto los avances como retrocesos, tanto las oportunidades como las amenazas. Es colaboración en un sentido amplio, participación e interacción entre la empresa y sus grupos de interés con el objeto de asegurar que lo que se hace, se hace en beneficio de todos. Es un compromiso de la empresa para dar respuesta a través de su actuación a las demandas de sus grupos de interés.

Las características del engagement hacen que no sea una práctica aislada o puntual, sino un proceso continuo y transversal a todas las actividades de la compañía que requiere una coordinación y atención global.

Los accionistas han sido tradicionalmente el grupo de interés prioritario en las actividades de diálogo de las empresas. El fundamento teórico de este compromiso proviene de la teoría clásica del agente principal, que describe la necesidad de que los inversores (el principal) garanticen que la junta directiva y la administración (el agente) actúen en el mejor interés de los accionistas. Los inversores controlan el comportamiento de la compañía a través de la divulgación pública y el diálogo privado.

Cuando la información pública es insuficiente o el comportamiento de la empresa indica que es necesario un cambio, el engagement o diálogo activo se convierte es una herramienta poderosa para los inversores.

El diálogo convencional entre accionistas/inversores y empresas objeto de inversión hasta hace poco se centraba casi exclusivamente en aspectos financieros y no existían mecanismos que garantizasen la adecuada representación de todos los accionistas. Sin embargo, recientemente esa comunicación ha entrado en una nueva fase más participativa impulsada por las iniciativas emprendidas por los reguladores (desde códigos de conducta a legislación más dura) para fortalecer los aspectos de gobernabilidad y la mayor implicación a largo plazo de los accionistas y por el interés creciente de éstos por la gestión de aspectos ambientales, sociales y de gobernabilidad (ASG) de las empresas en las que invierten.

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En concreto, la mayor atención prestada a la responsabilidad de los inversores de ser propietarios prudentes y activos desencadenó hace unos años en el desarrollo de iniciativas blandas sobre divulgación que afectaban a gestoras y propietarios de activo. El Stewardship Code en el Reino Unido, presentado en 2010 y gestionado por el Financial Reporting Council (FRC), establecía ya buenas prácticas sobre el compromiso con las empresas participadas con el objetivo de “mejorar la calidad del compromiso entre inversores institucionales y compañías para mejorar los rendimientos a largo plazo para los accionistas y el ejercicio eficiente de las responsabilidades de gobernabilidad”. Iniciativas como ésta surgieron también en otros países como los Países Bajos, España y la Comisión Europea. Esta última, dentro de su plan de acción sobre Gobierno Corporativo que inició a finales de 2012, está impulsando ese mayor compromiso y calidad de información hacia inversores, y de éstos hacia las empresas exigiendo su identificación y más transparencia sobre su política de voto con el fin de conseguir un diálogo más fructífero en temas de gobernanza. Ese proceso culmina con la aprobación en el mes de marzo de 2017 de la Directiva por lo que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas. Lo que se persigue con la Directiva es obligar a los inversores e instituciones a una implicación en el funcionamiento de las sociedades en cuyo capital participan y a adoptar una estrategia de inversión que esté enfocada al largo plazo, abandonando políticas que persiguen la obtención de plusvalías en el corto plazo que se consideran que han estado en el origen de muchos de los males puestos de manifiesto en la reciente crisis financiera. A los gestores de activos se les imponen deberes de transparencia especial, al igual que se hace con la última figura aparecida en el funcionamiento de los mercados de valores en torno a las sociedades cotizadas, como son los asesores de voto. La Directiva debe ser objeto de incorporación por los Estados miembros en los próximos 24 meses, lo cual permite augurar que en ese periodo el gobierno español abordará la correspondiente reforma de la Ley de Sociedades de Capital (marzo 2019).

Paralelamente a estos cambios regulatorios, los accionistas cada vez son más conscientes de la importancia que tiene la gestión de todos los impactos y riesgos, no sólo los financieros, en el valor futuro de las compañías y, por tanto, de sus inversiones. Por eso, ejerciendo sus derechos como propietarios han comenzado a exigir a las empresas una rendición de cuentas que abarque todas las dimensiones de su actuación, tanto

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financiera, como social, medioambiental y de gobernabilidad. Es lo que se conoce como inversión socialmente responsable (ISR). Algunos de estos inversores, con el objeto de reducir los costes y barreras asociados a este diálogo directo con las empresas, han optado por hacer un diálogo activo con reguladores y policy makers o incluso apoyar asociaciones o grupos de interés para actuar de forma colectiva en temas específicos como el cambio climático, derechos de los trabajadores, derechos humanos, fiscalidad internacional, etc. (Carbon disclosure Project, Comité sobre el capital de trabajadores, etc.). Esta estrategia conjunta parece ser más eficaz para elevar algunos estándares o generar conciencia entre la industria sin necesidad de actuar individualmente con cada compañía.

Tal y como lo establece la Global Sustainable Investment Alliance (GSIA) las estrategias de engagement (o diálogo activo) accionarial engloban a aquellas acciones a través de las cuales los accionistas utilizan su poder como propietarios para influir en el comportamiento ASG de las empresas de las que son accionistas. Los últimos datos publicados GSIA (2017) muestran que el engagement accionarial ha crecido como estrategia de inversión de forma importante en los últimos años a nivel internacional, con una variación del 41% entre los años 2014 y 2016.

Como resultado de este crecimiento, el volumen de activos bajo gestión a nivel internacional que realizaban prácticas de engagement accionarial en el año 2016 se situó en 8,37 billones de dólares estadounidenses. La mayor parte de estos activos (55,6%) pertenecen a inversores europeos, seguidos por los estadounidenses (30,6%). Entre este tipo de inversores podemos encontrar casos como el del fondo de pensiones noruego (the Government Pension Fund Global) que con un patrimonio superior a 885.000 millones de euros es uno de los principales fondos que ejercen este tipo de actuaciones. El Foro Europeo de la ISR, Eurosif, profundiza en cómo se aplica este tipo de estrategia, indicando que el engagement es una estrategia de inversión responsable que suele utilizarse en combinación con otras estrategias ISR y que a menudo se centra en aspectos relacionados con la mejora en las prácticas de gobierno corporativo de las empresas objeto de inversión y en la búsqueda de avances en la presentación de informes de sostenibilidad o el rendimiento de cuentas de las empresas (Eurosif 2012, 2013, 2016).

Cabe destacar que, pese a que algunos autores utilizan indistintamente las expresiones “activismo accionarial” y “engagement accionarial”, es necesario diferenciar entre estos dos conceptos. Si bien ambas prácticas utilizan los derechos y canales de diálogo que los accionistas tienen

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en las empresas objeto de inversión, el activismo accionarial se asocia a actuaciones puntuales llevadas a cabo en muchos casos por organizaciones de la sociedad civil con el objeto de presionar a las empresas en la implementación de mejores prácticas en ámbitos sociales y medioambientales (Hadani et al. 2018, Logsdon et al. 2018). El activismo accionarial es pues la estrategia habitual de las organizaciones sociales (ONG, sindicatos, etc.) e incluso de organizaciones religiosas, quienes según Goodman et al. (2014) suelen tener motivos políticos y no económicos para desinvertir y usan la salida de la empresa como una forma de hacerse oír.

El presente artículo trata de identificar la motivación que impulsan a los inversores a aplicar prácticas de engagement accionarial y las formas en las que se aplican. Se centra en el diálogo directo con las empresas sobre aspectos ambientales, sociales y de buen gobierno corporativo que buscan los inversores a largo plazo como estrategia de inversión. Quedan excluidas, por tanto, las prácticas de activismo accionarial y de engagement con reguladores u otro tipo de instituciones que no sean las propias empresas. En la primera parte describiremos en qué consiste esta estrategia de inversión responsable, su justificación teórica, así como su importancia dentro de la ISR y en la segunda parte ofreceremos algunos ejemplos de actuaciones que muestran la puesta en práctica de este tipo de acciones por parte de inversores y accionistas.

2. Motivación y retos del diálogo activo accionarial El enfoque convencional para la participación de los accionistas a menudo ha llevado a una relación conflictiva entre los inversores y los emisores. Las empresas generalmente interactúan con los accionistas solo durante eventos programados para ellos como la reunión anual de accionistas, llamadas de analistas o anuncios públicos. Estos compromisos tienden a ser una mera formalidad y de poco valor, ya que no se traducen en votos positivos en la reunión anual. Fuera de estas formas tradicionales, la comunicación con los accionistas se limita, más o menos, a tiempos de crisis o cuando surgen problemas de rentabilidad de la acción. Sin embargo, estudios previos indican que una comunicación continuada a lo largo del año puede proporcionar diversas ventajas y que para que esta comunicación sea satisfactoria es fundamental que sea frecuente, esté diseñada y siga un método concreto (Mehta 2013).

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La importancia de un control adecuado de las empresas es especialmente evidente para los inversores a largo plazo, ya que tienden a mantenerse en ellas durante varios ciclos económicos. Este también es el caso de los grandes propietarios, como los fondos soberanos, los fondos de pensiones y las aseguradoras, ya que muchos de ellos son algo así como “propietarios universales”, es decir inversores que tienen carteras tan amplias que poseen una participación minoritaria de la mayoría de las compañías cotizadas en la bolsa. Estos propietarios universales poseen carteras muy diversificadas por lo que su preocupación va más allá de aspectos que conciernen a un sector o industria específica y se preocupan más de asuntos del interés general como el cambio climático, la buena gobernanza, el estado de bienestar, el empleo, la desigualdad, entre otros, ya que estos factores afectan al crecimiento sostenible y por tanto a la rentabilidad de sus carteras a largo plazo. Normalmente estos inversores no buscan obtener rentabilidades por encima de mercado ni hacer cambios significativos en la estructura de sus carteras, sino que generalmente tratan de influir en mejorar las prácticas empresariales (Eurosif 2013).

Hasta la fecha, gran parte de la literatura académica sobre gobierno corporativo se ha centrado en abordar mejor el problema de agencia entre accionistas y gerentes, en especial para el caso de grandes inversores institucionales que buscan mejoras financieras (Gillan y Starks 2007). Sin embargo, los inversores con una orientación social tienen una ideología muy diferente a la lógica de mercado convencional (Lee y Lounsbury 2011). Se mueven por principios y no solo por razones económicas (Chung y Talaulicar 2010, McLaren 2004) y adoptan una perspectiva más amplia y a más largo plazo (Proffitt y Spicer 2006, Clark et al. 2008). También la literatura ha explorado quiénes son los principales actores del engagement accionarial, los asuntos más relevantes en los que se centra, los objetivos o los resultados (Barber 2007, Logsdon y Buren 2008, Rojas et al. 2009, Judge et al. 2010, Hebb et al. 2012).

Según Spainsif (2011) el principal motivo que impulsa a que un inversor inicie un diálogo activo con las empresas en las que invierte es el de garantizar la rentabilidad a largo plazo de la acción. Los entrevistados en este estudio (empresas, inversores, accionistas, analistas y gestores) señalan otros motivos adicionales como la firma de compromisos públicos y el mandato de gestión/ideario ético, la responsabilidad en las actuaciones de la compañía, la pertenencia a un grupo de interés clave de la empresa, garantizar el valor de la acción, garantizar una adecuada gestión de riesgos operativos, imposiciones normativas y el posible riesgo

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reputacional del inversor. Eurosif también encuentra diferentes motivaciones a la hora de elegir esta estrategia ASG: maximizar los rendimientos ajustados al riesgo, mejorar la conducta empresarial, promover consideraciones éticas o morales y contribuir al desarrollo sostenible.

Muchos inversores incluso ven este compromiso como parte de su deber fiduciario con los beneficiarios (Eurosif 2013).

La investigación sobre cómo se lleva a cabo este proceso de diálogo activo ha sido más limitada, centrándose en elementos particulares como las resoluciones (Clark et al. 2008), en las razones que hay detrás del diálogo (Logsdon y Van Buren 2009) o las campañas públicas (De Bakker y Den Hond 2008). Sin embargo, hay pocos estudios sobre el proceso de participación como un todo o lo que motiva a los inversores a permanecer o salir de la empresa. Según Hirschman (1970, p.38), la decisión de comprometerse con una empresa en lugar de desinvertir en ella cuando el rendimiento no es satisfactorio se basa en dos elementos (1) la evaluación de la probabilidad de volver a encarrilar a la empresa; y (2) el juicio de que vale la pena permanecer en lugar de salir. Es decir, la salida puede posponerse si se espera que el diálogo sea efectivo y solo puede entenderse como último recurso.

Por lo que se refiere a barreras para entablar este diálogo, el estudio de Spainsif (2011) destaca la cantidad de recursos necesarios para realizar este tipo de actividades y la dificultad de alcanzar porcentajes mínimos que permitan entablar un diálogo real con la compañía y ejercer plenamente los derechos de voto y participación. Estos factores suponen una barrera todavía mayor en el caso de los accionistas minoritarios.

Asimismo, actúa como factor limitante la falta de cultura en aspectos sociales, ambientales y de gobernabilidad que existe tanto en inversores institucionales como en accionistas minoritarios. Falta de conocimientos que, en el caso de los accionistas minoritarios se extiende al ámbito financiero. En este sentido es de destacar el esfuerzo que están realizando ciertas empresas con acciones formativas en temas financieros dirigidas hacia los pequeños accionistas.

Como señala Jemel-Fornetty et al. (2011) es necesaria más coordinación y diálogo entre los actores e inversores para conseguir que la integración de los aspectos ASG sea una tendencia homogénea que responda a intereses similares. Esa coordinación también debe darse en el seno de la empresa puesto que existen problemas de comunicación interna y falta de diálogo entre los departamentos de RSC, que se ocupan de la información ASG y los departamentos de relaciones con inversores que

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muchas veces no conocen lo que hacen sus departamentos de RSC y no incorporan los asuntos ASG en el diálogo con los inversores porque no los consideran ligados al negocio y estrategia de la empresa (Guyatt 2006).

Esta misma conclusión es a la que llegaron Paredes-Gazquez et al.

(2014) quienes analizaron cómo inversores, compañías, gestores de activos y analistas percibían en el mercado financiero español la incorporación de aspectos ASG. Según los autores la comunicación y el engagement entre los diferentes actores de la comunidad inversora es ineficiente porque existe falta de diálogo entre estos dos departamentos de la empresa y poco o muy poco diálogo sobre estos asuntos entre los inversores y las empresas. Cuando existe, el diálogo es pobre y se inicia cuando la empresa tiene un problema ya conocido por la opinión pública. Además, si bien empieza a reconocerse la importancia de este diálogo por las grandes multinacionales españolas, los inversores destacan que en el caso de empresas extranjeras sin presencia en España ese diálogo es inadecuado o no existe debido a razones culturales, de lenguaje o a la distancia.

Además, en este estudio se señala que los intermediarios financieros son clave en esa interacción entre inversores y compañías lo que les sitúa en una posición privilegiada como ya anticipaba Guyatt (2006). Sin embargo, al igual que ocurre en Alemania (Richardson y Preu 2011), estos intermediarios no usan apenas la información ASG y, si existe ese diálogo e interacción, hay poca transparencia sobre ello y no trasciende.

Como algún entrevistado señalaba, los posibles conflictos de interés entre inversores, gestoras de activos y compañías en las que sus grupos financieros tienen participación, hace que esos problemas se traten en privado de forma contraria a lo que suele suceder en países anglosajones.

3. El engagement accionarial en la práctica 3.1. Aspectos generales Las prácticas de engagement accionarial se realizan tanto a través de comunicaciones privadas entre los inversores y los gestores de las empresas como mediante la participación pública en las juntas generales de accionistas. Los grandes inversores institucionales utilizan en mayor medida la comunicación directa con las empresas debido a la facilidad de acceso a los gestores, mientras que los accionistas de menor peso y

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con vinculación a la sociedad civil realizan en mayor medida este tipo de acciones a través de la participación en las juntas de accionistas.

En respuesta a los retos y dificultades mencionados en la sección anterior, accionistas e inversores suelen recurrir al engagement colaborativo a través de plataformas como la “PRI Collaboration Platform1” creada en el ámbito de los Principios de Inversión Responsable de Naciones Unidas (PRI) y que ha sido analizada por autores como Gond y Piani (2013). Este tipo de plataformas benefician a inversores y accionistas, al permitirles lograr un mayor tamaño, un acceso más fácil a los órganos y personas clave de las compañías, reducir costes y facilitar todo tipo de información sobre los procesos de engagement. También benefician a las empresas al disminuir el número de interlocutores y facilitar que los accionistas unifiquen sus intereses, disminuyendo de esta forma el riesgo de tener que dar respuesta a intereses contradictorios planteados por los inversores (Spainsif 2011).

Para la puesta en práctica de este tipo de actuaciones las instituciones líderes han creado guías genéricas sobre los pasos a seguir para que inversores y accionistas entablen un diálogo activo con las empresas en las que invierten (Eurosif 2013; PRI 2013) y guías específicas sobre cómo enfocar estos diálogos en temáticas concretas como pueden ser la cadena de suministro (PRI 2017), la gestión del agua (PRI 2014) o la responsabilidad fiscal (PRI 2015).

Eurosif (2013) propone los siguientes cinco pasos para un engagement fructífero. Primero definir claramente los objetivos y temas de la política de engagement. En segundo lugar, controlar y ver dentro de las carteras las compañías en riesgo y marcarse objetivos claros hacia los que orientar sus prácticas de engagement accionarial. En tercer y cuarto lugar actuar y evaluar resultados para analizar la necesidad de ajustar la estrategia en función de la escala que se busque. Por último, en quinto lugar, medir el impacto y creación de valor de esta estrategia y comunicarlo a los beneficiarios y otros stakeholders.

En cuanto a aspectos concretos hacia los que suelen orientarse las prácticas de engagement accionarial los aspectos que suelen ser más relevantes para los inversores institucionales son los relacionados con el gobierno corporativo y la rendición de cuentas de las empresas en el ámbito extrafinanciero (Eurosif 2012, 2016), mientras que las organiza-

1

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ciones vinculadas a la sociedad civil como la británica ShareAction2 o el Comité sobre el capital de trabajadores3 (CWC por sus siglas en inglés) suelen centrarse en mayor medida en aspectos vinculados al cambio climático o los derechos humanos y laborales.

3.2. Engagement accionarial para el fomento de la responsabilidad fiscal corporativa Uno de los aspectos ASG que mayor importancia está adquiriendo en los últimos tiempos en el engagement accionarial es el relacionado con la responsabilidad fiscal de las corporaciones. En un estudio reciente de Spainsif (2017) se constata que entre las diferentes estrategias ISR la más adecuada para incluir los aspectos fiscales entre los criterios de inversión es la opción del engagement y voto (56%). Seis de los entrevistados de hecho ya habían participado en procesos de engagement accionarial en el ámbito fiscal orientados en su mayor parte hacia las políticas fiscales corporativas y a la rendición de cuentas en el ámbito fiscal y de una forma más marginal hacia aquellos aspectos relacionados con la gestión de riesgos fiscales, los paraísos fiscales y los impuestos pagados.

Según este estudio, las instituciones que han participado en iniciativas de engagement accionarial en el ámbito fiscal reconocen la importancia de impulsar cambios en las prácticas fiscales de las empresas a través del diálogo activo con las empresas. Todo ello pese a reconocer la especial dificultad asociada a la falta de información que permita mostrar una imagen real y comparable del desempeño fiscal de las empresas.

Estos inversores también destacan la falta de respuesta adecuada por parte de las empresas a sus demandas de información en esta temática, llegando incluso a afirmar que las respuestas que recibieron fueron pobres y elusivas (Spainsif 2017).

Grandes inversores institucionales, líderes en entablar procesos de diálogo accionarial en aspectos ASG también han publicado sus prioridades en lo referente al comportamiento fiscal de las empresas en las que invierten. En este sentido destaca la reciente publicación de un documento en el que Norges Bank Investment Management (NBIM) hace públicas

2 3

https://shareaction.org (Consulta: 20/06/2018). https://www.workerscapital.org/ (Consulta: 20/06/2018).

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sus expectativas en este ámbito y que sirve como base para el diálogo con empresas. NBIM parte de tres principios básicos: (i) que las compañías deben pagar sus impuestos en función con el valor generado en cada jurisdicción, (ii) la responsabilidad del consejo de administración en las políticas y prácticas fiscales corporativas, (iii) la rendición de cuentas en el cumplimiento de sus obligaciones fiscales mediante la publicación de información sobre su contribución fiscal desagregada en cada país en el que opera (NBIM 2018).

Entre las principales herramientas a las que pueden recurrir los inversores en la puesta en práctica de estrategias de engagement accionarial centrado en aspectos fiscales, se encuentra la guía publicada por PRI con la colaboración de once inversores en 2015. En este documento el proceso de engagement se estructura en dos grandes fases: (i) identificación de las señales de alerta en las carteras de inversión (ii) estructuración del proceso de engagement, identificando los aspectos a tratar con el equipo de gestión y el consejo de administración. Los aspectos que se incluyen en ambas fases (Tabla 1) están relacionados tanto con las estrategias, riesgos y políticas como con las tasas impositivas pagadas y con la transparencia.

El Comité sobre el capital de los trabajadores (CWC por sus siglas en inglés) también ha hecho un llamamiento a los miembros de los fondos de pensiones de empleo para que consideren de forma proactiva los riesgos asociados a las prácticas fiscales de las empresas en las que invierten. Para ello propone una serie de pasos centrados en el desarrollo del marco que permita la inclusión de aspectos fiscales en sus decisiones de inversión, el engagement con las empresas objeto de inversión y la comunicación tanto de los principios que rigen la política como de las actividades llevadas a cabo para su implementación. Entre los aspectos más relevantes que destaca el CwC en relación con la responsabilidad fiscal corporativa se encuentran: el tratamiento de aspectos fiscales en los consejos de administración, presencia de las empresas en jurisdicciones con baja transparencia fiscal y la transparencia fiscal, citando de forma concreta el proyecto BEPS (Base Erosion and Profit Shifting) y la desagregación de la información fiscal en una base país por país.

Las principales iniciativas llevadas a cabo desde el ámbito inversor para el fomento de la responsabilidad fiscal corporativa se orientan hacia varios aspectos clave: responsabilidad del consejo de administración, transparencia, información país por país y el pago de impuestos en función del valor generado en cada jurisdicción en el que la empresa está

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presente. Los motivos de esta homogeneidad de criterios pueden encontrarse en el hecho de que la fiscalidad responsable es un aspecto incipiente desde una perspectiva ASG y en la importancia que en su desarrollo tiene el proyecto BEPS impulsado por la OCDE y el G-20. Para favorecer el éxito de las prácticas de engagement accionarial en el ámbito fiscal sería muy positivo que las iniciativas emprendidas por diversos actores y plataformas continúen basándose en los mismos principios y aspectos clave, como ha ocurrido hasta el momento.

Tabla 1.

Pasos propuestos por PRI para el engagement accionarial en el ámbito fiscal

Paso uno. Candidatos a la contratación: identificar señales de alerta en sus carteras de empresa: Señales de alerta

Breve descripción

Gran brecha fiscal

Un buen indicador es la diferencia entre la tasa impositiva efectiva de la cuenta de resultados de una empresa y la media ponderada de las tasas legales basadas en la mezcla de ventas geográfica de la empresa. Aunque el desajuste puede explicarse por factores ajenos a la minimización tributaria, las brechas fiscales grandes y persistentes son generalmente el resultado de una planificación fiscal cambiante y agresiva.

Tasa impositiva efectiva

La tasa impositiva efectiva extranjera puede calcularse utilizando datos de ganancias extranjeras y datos de impuestos extranjeros vigentes y diferidos, que se encuentran en la nota fiscal. Esta tasa puede compararse con la tasa estatutaria promedio de los países en los que la empresa opera, y una brecha significativa puede requerir un diálogo adicional.

DIALOGO ACTIVO ACCIONARIAL. UNA APROXIMACIÓN DESDE LA INVERSIÓN ...

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Saldo de beneficios fiscales grandes o crecientes no reconocidos (UTB, en sus siglas en inglés).

Muestran las posiciones tributarias que está tomando una compañía que la dirección cree que tiene menos del 50 % de posibilidades de que sea confirmada por una autoridad tributaria. Un balance grande comparado con los pares (que se puede calcular dividiendo las UTBs de cada compañía por su valor de la empresa), o un balance cada vez mayor, sugiere que una compañía ha adoptado recientemente estrategias impositivas de riesgo.

Nuevas revelaciones o cambios de lenguaje utilizados en la nota fiscal

Aunque la divulgación en notas al pie de impuestos es generalmente mínima, algunas compañías proporcionan información sobre cambios recientes en sus estrategias impositivas que pueden no haber sido revisadas por las autoridades fiscales y por lo tanto pueden aumentar el riesgo de ganancias en el futuro.

Divulgación opaca de mezcla de ingresos geográficos

La mala divulgación de los ingresos geográficos puede dificultar la capacidad de un analista para evaluar la brecha fiscal.

Historias en los medios de comunicación o investigaciones del gobierno

Aunque éstos no significan necesariamente ninguna mala conducta, son valiosos en la determinación de estrategias tributarias específicas usadas por una compañía –especialmente si hay menciones repetidas– y son altamente indicativos del riesgo reputacional. La respuesta de la empresa a cualquier alegación también puede ser un buen indicador de la tolerancia al riesgo de la junta relacionada con las prácticas tributarias.

Falta de una política fiscal

La divulgación de cómo la empresa percibe y aborda los riesgos relacionados con los impuestos, incluida la información sobre las políticas generales y la gobernanza, es crítica.

Si bien muchas empresas todavía no proporcionan ninguna narrativa o revelación significativa más allá de los números en sus informes anuales, han surgido ejemplos de buenas prácticas a este respecto.

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Paso 2: La estructuración de su compromiso: preguntas para la gerencia y el consejo Tema

Comprobar / Verificar

Pregunta clave

1. Política fiscal

Si la empresa tiene una política fiscal integrada a disposición del público.

¿Ha considerado publicar una política / principios fiscales para indicar su enfoque hacia la imposición?

2. Gobierno fiscal

Si la empresa proporciona información sobre la supervisión clara de la estrategia tributaria a nivel de los consejos de administración.

¿El impuesto formalmente forma parte del mandato de supervisión del riesgo del consejo? ¿Con qué frecuencia y por qué razón se discute el impuesto a nivel de junta / comité?

3. Gestión del riesgo relacionado con el impuesto

Si la empresa revela información sobre los riesgos relacionados con los impuestos y cómo se gestionan, incluido cualquier debate sobre las investigaciones pendientes de las posiciones fiscales.

¿Cómo define y maneja los riesgos relacionados con los impuestos? ¿Cuáles son sus tres principales riesgos relacionados con los impuestos?

4. Tasa de impuesto efectiva

La tasa impositiva efectiva global de la empresa y si se explica en detalle el origen de cualquier diferencia significativa con respecto a su tipo impositivo estatutario medio ponderado.

¿Qué impulsa la brecha entre su tasa impositiva efectiva y su tasa estatutaria promedio ponderada basada en su combinación de ventas geográfica?

5. Estrategia de planificación tributaria

Las preguntas a continuación se refieren al uso de estrategias agresivas de planificación tributaria.

A. ¿Hasta qué punto su beneficio después de impuestos depende de su presencia en paraísos fiscales o incentivos y estructuras que permiten impuestos muy bajos (por ejemplo, <15%) de los beneficios?

B. ¿Ha reconsiderado sus estrategias de planificación tributaria, o tiene la intención de reconsiderarlas, a la luz de los cambios que siguen al proyecto BEPS?

DIALOGO ACTIVO ACCIONARIAL. UNA APROXIMACIÓN DESDE LA INVERSIÓN ...

6. Informes País por País (CbCr, por sus siglas en inglés)

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5.1. Estructura corporativa

¿Cuántas entidades legales separadas (bajo control común) forman su grupo corporativo? y ¿la empresa ofrece información de todas ellas?

5.2. Derechos de propiedad intelectual

¿Cuál es la estructura interna de propiedad que rige los activos de propiedad intelectual de su empresa?

5.3. Estructuras financieras, deuda intra empresa

¿Tiene subsidiarias en jurisdicciones con bajo nivel tributario que hacen préstamos intra-empresa?

5.4. Empresas comerciales o estructuras del servicio de comercialización

¿Ha habido cambios significativos en su estructura de impuestos corporativos en los últimos cuatro años (por ejemplo, separación entre funciones de alto valor añadido y funciones de rutina)?

5.5. Incentivos fiscales

¿Hay jurisdicciones que le han proporcionado “vacaciones” fiscales o incentivos? ¿Cómo está preparando su informe País por País?

Fuente: PRI. Engagement guidance on corporate tax responsibility why and how to engage with your investee companies.

4. Conclusiones El presente artículo trata de identificar la motivación que impulsa a los inversores a aplicar prácticas de engagement accionarial y las formas en las que se aplican. La importancia de un control adecuado de las empresas es especialmente evidente para los inversores a largo plazo, ya que tienden a mantenerse en ellas durante varios ciclos económicos.

Hemos podido comprobar que el proceso requiere un método y que hay instituciones que ayudan a enfocarlo adecuadamente, especialmente si además de interesarse por aspectos financieros el inversor tiene motivaciones sociales, ambientales y de buen gobierno. Esta estrategia de inversión responsable va ganando terreno en los últimos años en paralelo al

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mayor valor que va adquiriendo la información extra financiera en la gestión de carteras. Una mayor transparencia en este sentido favorece un mayor control de los accionistas sobre los gestores y por tanto repercute en mejores rendimientos a largo plazo de las inversiones. Para finalizar y, a modo de ejemplo, hemos expuesto algunas actuaciones que muestran la puesta en práctica de este tipo de acciones en un tema sensible que afecta especialmente en los últimos años a las empresas multinacionales y a su desempeño económico responsable. El diálogo activo entre inversores y gestores parece ser la herramienta más adecuada para poder comprender el comportamiento responsable de la empresa en materia fiscal y prevenir posibles riesgos no solo reputacionales sino financieros derivados de futuras sanciones o cambios normativos.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 347-366)

LA NEGOCIACIÓN COLECTIVA COMO INDICADOR SOCIALMENTE RESPONSABLE COLLECTIVE BARGAINING AS SOCIALLY RESPONSIBLE INDICATOR Mario Enrique Sánchez Richter Economista de la Secretaría de Políticas Públicas y Protección Social de la Confederación Sindical de Comisiones Obreras RESUMEN Los indicadores sociales y dentro de estos, los laborales, suelen ser los que tienen una menor presencia en las memorias de sostenibilidad de las empresas y en los análisis y políticas de Inversión Socialmente Responsable (ISR). Un criterio fundamental para mejorar las condiciones laborales en las empresas es el derecho a la libertad de asociación y la negociación colectiva. Por ello, en este trabajo se trata de analizar cómo informan sobre este derecho una muestra de empresas líderes globales del IBEX 35 y a partir de los mejores ejemplos, se proponen unos indicadores que pueden ser de utilidad para estandarizar la información que se aporta sobre esta cuestión y podrían servir también para homogeneizar los parámetros de análisis y profundizar en la aportación de la negociación colectiva a los objetivos de la ISR y el desarrollo sostenible.

Palabras clave: Negociación colectiva, indicadores laborales, desarrollo sostenible, Inversión Socialmente Responsable (ISR), Responsabilidad Social Empresarial (RSE).

SUMMARY Social indicators and among these, labor indicators, usually have less presence in the sustainability reports of the companies and in the analysis and policies of Socially Responsible Investment (SRI). A fundamental criterion for improving working conditions in companies is the right to freedom of association and collective bargaining. Therefore, in this paper we try to analyze how a sample of leading global IBEX 35 companies report on this right and, based on the best examples, we propose some indicators that can be used to standardize the information provided on this issue, which can be useful to homogenize the parameters of analysis and deepen in the contribution of collective bargaining to the objectives of SRI and sustainable development.

Key words: Collective bargaining, labor indicators, sustainable development, Socially Responsible Investment (SRI), Corporate Social Responsibility (CSR).

Introducción En los primeros años de desarrollo de la Inversión Socialmente Responsable (ISR), uno de los temas de debate habitual era si ésta aportaba

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o no valor a los inversores. En la actualidad ese debate se ha visto superado por la creciente evidencia empírica que muestra que la ISR, al menos, no resta valor. Asimismo, la evolución del marco regulatorio, tanto en el ámbito nacional como internacional, ha contribuido definitivamente a apuntalar su desarrollo. Una muestra de ello es el Plan de Acción para Finanzas Sostenibles de la UE, la última propuesta normativa y quizás la más relevante sobre la materia.

Ya en los años 2000 se resaltaba la evidencia explícita de la materialidad de los criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno –ASG– (UNEP FI, Mercer, 2007) o que la relación entre el rendimiento financiero y el desempeño ASG generalmente era positiva –de 16 estudios académicos, en 10 era positiva, en 4 neutral y en 2 neutral negativa– (Mercer, 2009). Estudios posteriores siguieron avanzando en el análisis de esta cuestión y, si bien es difícil encontrar una posición concluyente y definitiva, lo que ya parece fuera de toda duda es que una amplia mayoría de estudios consideran que no hay una relación negativa entre el rendimiento financiero de una empresa y los criterios ASG; es más, una amplia mayoría de ellos obtienen resultados positivos. No obstante, es cierto que todavía hay que avanzar en líneas de investigación que aborden específicamente la relevancia que puedan tener determinados criterios específicos ASG (Friede, G.; Busch, T.; Bassen, A., 2015).

Este trabajo pretende ir abriendo esas nuevas líneas de desarrollo de indicadores ASG, en este caso concreto, indicadores relacionados con un criterio social: la negociación colectiva.

Con respecto al desarrollo normativo, la primera norma específica de ISR en sistemas de pensiones se introdujo en Reino Unido a principios de los años 2000 (Pensions Act); posteriormente se adoptaron medidas similares en otros países europeos (SpainSIF, 2013) entre los que se encuentra España en 20111 y 20142. Estas primeras medidas regulatorias trataban de incentivar la integración voluntaria de políticas de ISR en los sistemas de pensiones de empleo a través de la obligatoriedad de posicionarse sobre la consideración (o no) de estos criterios en las políticas de inversión y en los procesos de implementación de éstas.

La introducción de estas medidas suele ir acompañada de un desarrollo significativo de la consideración de estas cuestiones en las políticas y procesos de inversión por parte de los inversores institucionales, princi1 2

RDL 1/2002, de 29 de noviembre, Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones.

RD 304/2004, de 20 de febrero, Reglamento de Planes y Fondos de pensiones.

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palmente fondos de pensiones de los sistemas de empleo a los que van dirigidas estas medidas. Por centrarnos en el caso español, según los últimos datos, presentados en junio de 2017 –datos referidos a 2016–, el 62,2% de los fondos de pensiones de empleo ya considera alguna estrategia ISR en su política de inversión (Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, 2017). No obstante, también conviene resaltar que todavía queda un porcentaje significativo de fondos que, o no incluye ninguna referencia o no ha considerado todavía la integración de estos criterios en sus políticas de inversión. En términos de activos gestionados del sistema de empleo, el porcentaje con respecto al total del sistema representaba el 43,1% (15.302 millones de euros).

Otro hecho destacado en los últimos años en el ámbito nacional fue la creación en 2009 de SpainSIF, el foro para la promoción de la Inversión Sostenible en España, formado por entidades financieras, entidades gestoras, proveedores de servicios ISR, organizaciones sin ánimo de lucro vinculadas a la ISR y sindicatos. La participación de diferentes grupos de interés, al igual que en otros foros de inversión responsable de otros países (SIF, por sus siglas en ingles), es una de las principales virtudes que tiene este tipo de asociaciones; ya que cuando se logra alcanzar un acuerdo entre todas las partes, se promueven cambios relevantes en el sector debido a su elevada aceptación. Un ejemplo de ello, lo encontramos en la ficha de información voluntaria ASG para los fondos de pensiones de empleo, complementaria al informe de gestión que ya se ha convertido en una referencia en el sector.

En el ámbito internacional destaca la presentación en abril de 2006 de la iniciativa Principios de Inversión Responsable (PRI, por sus siglas en inglés) en la Bolsa de Nueva York. Desde entonces el número de signatarios no ha parado de crecer, pasando de 63 signatarios y 6,5 billones de dólares en activos gestionados en ese año a 1.961 signatarios y 81,7 billones de dólares en activos en abril de 2018 (PRI, 2018).

La iniciativa se centra, principalmente, en los propietarios de activos como impulsores fundamentales de un sistema financiero global más sostenible en el largo plazo, pero también cuenta con otros dos grupos importantes de signatarios, como son los gestores de activos y los proveedores de servicios financieros. PRI ha sido fundamental para el desarrollo de la ISR a nivel global a lo largo de estos años, ya que cuenta con 6 principios –aspiracionales y voluntarios– que ofrecen una serie de posibles medidas para desarrollar e integrar los criterios ASG en las políticas y procesos de inversión. Estos 6 principios cubrirían todas las áreas

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necesarias para establecer una política ISR de calidad, sin entrar específicamente en los principios y criterios ASG a considerar.

Esta iniciativa tiene una estrecha relación con Naciones Unidas a través de dos de sus organizaciones, Pacto Mundial y UNEP FI (Iniciativa Financiera del Programa de Naciones Unidas para el Medio Ambiente), que además ocupan dos asientos en el consejo de los PRI. La conexión entre Pacto Mundial y PRI es una muestra más de la estrecha relación existente entre la ISR y la Responsabilidad Social Empresarial (RSE), con la que se comprometen las empresas signatarias de Pacto Mundial a través de sus 10 principios.

Las organizaciones sindicales y la ISR Los activos gestionados en pensiones en los países de la OCDE alcanzaron los 28,4 billones en 2017, según datos de la OCDE y la ratio activos bajo gestión – PIB alcanzó el 56% (OCDE, 2018). En algunos países como Francia, Suiza, Finlandia o Portugal, los fondos de pensiones de empleo representan más del 90% de los activos gestionados en pensiones, mientras que, en otros países como EE. UU., existe un mayor equilibrio entre los fondos de pensiones individuales y los del sistema de empleo, representando éstos el 59% del total (OCDE, 2017). En todo caso, estamos hablando de volúmenes muy significativos que tienen un impacto muy relevante sobre los mercados financieros y las economías de los diferentes países.

Sin duda esta fue una de las razones por las que, en 1999, se creó el Comité sobre el Capital de los Trabajadores (CWC), una iniciativa conjunta de la Confederación Sindical Internacional (CSI), las Federaciones Sindicales Internaciones y la Comisión Sindical Consultiva ante la OCDE (TUAC). El objetivo de esta iniciativa es el establecimiento de una red sindical –tanto de responsables sindicales como de representantes de los trabajadores/as en los órganos de gobierno de las entidades de previsión social de los sistemas de empleo– que promueva el intercambio de información y desarrolle la acción sindical conjunta de la gestión responsable del capital de los trabajadores/as. El CWC además está estrechamente vinculado con la iniciativa PRI, de la que muchos fondos de pensiones de empleo son signatarios. De hecho, el CWC es Network Supporter de la iniciativa.

En la mayoría de las jurisdicciones existe representación de los trabajadores/as en los órganos de gobierno de este tipo de entidades. Como ejemplo de ello, podemos ver la Junta Ejecutiva de ABP, el fondo de pen-

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siones holandés del sector púbico y de la educación, que está formada por un presidente independiente (sin derecho a voto), cuatro miembros en representación de los trabajadores/as, 5 en representación de los empleadores y 3 en representación de los pensionistas. Asimismo, el organismo de supervisión tiene 19 miembros que representan a los trabajadores/as, 16 a los empleadores y 13 a los pensionistas (ABP, 2018).

También en CalPERS, el fondo de pensiones del sector público de California, 6 miembros representan a los partícipes y beneficiarios, 3 a las Administraciones Públicas y 4 son miembros ex officio –tesorero del Estado, supervisor del Estado, director de Recursos Humanos y un representante de la Junta de Personal Estatal– (CalPERS, 2018).

En España, la Ley de Planes y Fondos de Pensiones establece, en el artículo 7.2, que la comisión de control estará formada por representantes de los partícipes, del promotor y, en su caso, de los beneficiarios.

Además, los representantes de los partícipes podrán ser elegidos mediante designación directa –a través de la comisión negociadora o en su defecto la comisión paritaria de interpretación y aplicación del convenio colectivo– o mediante procedimiento electoral si no estuviera previsto un sistema de designación directa.

De esta forma, los representantes de los trabajadores/as juegan un papel fundamental en los órganos de gobierno de estas entidades. Por todo ello, las organizaciones sindicales nacionales e internacionales tratan de dar respuesta a las necesidades de formación –financiera, extrafinanciera, legal, etc.– para el desarrollo de sus funciones, así como también de organizar y coordinar la acción sindical nacional e internacional en materia de ISR. En relación con esta última, se trata de lograr que las inversiones que se realizan a través de los ahorros de los trabajadores/as respeten los derechos humanos y laborales, minimicen los impactos medioambientales, promuevan el buen gobierno de las sociedades y mantengan la sostenibilidad de las inversiones en el largo plazo.

Principales normativas, iniciativas y recomendaciones internacionales sobre la libertad de asociación y la negociación colectiva Una de las cuestiones fundamentales para desarrollar los derechos de los trabajadores/as en la empresa es la garantía del derecho de libertad de asociación y el derecho a la negociación colectiva. Por ello, a lo largo de las próximas líneas vamos a tratar de recopilar las principales referencias existentes en el ámbito normativo internacional sobre estos derechos.

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La primera referencia relevante la encontramos en el artículo 23.4 de la Declaración Universal de Derechos Humanos: “Toda persona tiene derecho a fundar sindicatos y a sindicarse para la defensa de sus intereses.” La libertad de asociación, la libertad sindical y el derecho a la negociación colectiva viene recogida en los cuatro principios de la Declaración de la OIT relativa a los principios y derechos fundamentales en el trabajo: La eliminación de la discriminación en materia de empleo y ocupación; Libertad de asociación y libertad sindical y derecho de negociación colectiva; La eliminación del trabajo forzoso u obligatorio y La eliminación efectiva del trabajo infantil. Estos 4 principios también se incluyen en las Líneas directrices de la OCDE para empresas multinacionales, en las que también se establecen los criterios necesarios para que el sindicato pueda desarrollar su función principal en la empresa: la negociación colectiva. Para que ésta se realice en igualdad de condiciones, las empresas deberán proporcionar a los sindicatos los medios y la información que necesiten para la consecución de unos convenios colectivos eficaces (OCDE, 2011).

Las Líneas directrices de la OCDE adquieren una especial relevancia, ya que van más allá del cumplimiento normativo y entran en los impactos sociales que tienen las empresas, ya que se contempla que las multinacionales que operen en países en desarrollo –en los que es posible que no haya un empleador de características similares–, deberán ofrecer los mejores salarios, prestaciones y condiciones de trabajo posibles en el marco de las políticas públicas. Además los salarios deberían ser al menos suficientes para satisfacer las necesidades esenciales de los trabajadores y sus familias, aunque estos deban de adaptarse a la situación económica de la empresa (OCDE, 2011). Como se puede observar, se trata de ir más allá del cumplimiento estricto de la ley para mejorar los estándares medios nacionales en los países en desarrollo y ofrecer unos salarios dignos que permitan vivir a los trabajadores y sus familias.

Basándose en la normativa e iniciativas internacionales que emanan de organismos como la ONU, la OIT o la OCDE, han surgido numerosas iniciativas de Responsabilidad Social Empresarial (RSE), siendo la más destacada el Pacto Mundial de Naciones Unidas. Las empresas que voluntariamente se adhieren a esta iniciativa se comprometen con sus 10 principios. Los principios 3, 4, 5 y 6 de la iniciativa corresponden a los 4 principios fundamentales del trabajo recogidos en la Declaración de la OIT; el resto de principios se refieren a los derechos humanos (1 y 2), medioambiente (7, 8 y 9) y la lucha contra la corrupción (10). El princi-

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pio 3 de Pacto Mundial, es el que hace referencia a la libertad de asociación y el derecho a la negociación colectiva.

Dentro del marco de Naciones Unidas destacamos también los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS), la estrategia de Naciones Unidas para acabar con la pobreza extrema, luchar contra la desigualdad y la injusticia y proteger nuestro planeta. Surgieron en 2015 y tienen como objetivo el año 2030. Dentro de los 17 ODS hay muchos que están relacionados con la acción sindical y sus efectos (reducción de la pobreza y las desigualdades, políticas de igualdad…); si bien, el objetivo que incluye específicamente la libertad de asociación y el derecho a la negociación colectiva es el Objetivo 8, Trabajo Decente y Crecimiento Económico, en su apartado 8.8 –proteger los derechos laborales y promover centros de trabajo seguros para todos los trabajadores/as, incluidos los trabajadores migrantes, especialmente las mujeres migrantes y aquellos/as que sufren de precariedad en el empleo– y se mide a través del indicador 8.8.2. –incremento del cumplimiento nacional de derechos laborales (libertad de asociación y negociación colectiva) basada en las fuentes legales de la OIT y la legislación laboral nacional–.

Los indicadores sociolaborales. Una propuesta sindical Una de las primeras dificultades que encuentra cualquier analista a la hora de valorar el desempeño ASG de una empresa es la falta de homogeneidad en la presentación de la información extrafinanciera por parte de las empresas. Los temas medioambientales suelen prevalecer en relación con los temas éticos (Amer, R.; Othman, R., 2011) y las empresas aportan mucha menos información sobre derechos humanos, las condiciones laborales y el derecho a la libertad de asociación. Tampoco presentan estadísticas detalladas o información desagregada por regiones de la plantilla como de la cadena de proveedores (Parsa, S.; Roper, I.; Muller-Camen, M.; Szigetvari, E., 2018). En algunos casos analizados en España, Grecia e Italia, según los indicadores GRI presentados por las empresas, las áreas que tienen un menor nivel de información también coinciden con las de derechos humanos (Tarquinio, L.; Raucci, D.; Benedetti, R., 2018).

No obstante, la evidencia muestra que las empresas que desarrollan unas políticas de sostenibilidad más avanzadas e informan de ellas tienen un mejor rendimiento financiero (Amer, R.; Othman, R, 2011). De hecho, invertir en empresas con un buen rendimiento en sostenibilidad

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siguiendo los indicadores GRI tiene dos aspectos positivos: una influencia positiva en el desarrollo sostenible y la obtención de rentabilidad (Weber, O.; Koellner, T.; Habegger, D.; Steffensen, H.; Ohnemus, P., 2008).

Los inversores socialmente responsables dependen de la información que presentan las empresas y de las valoraciones que de éstas realizan las agencias de sostenibilidad. Por este motivo, en 2012, realizamos un estudio sobre la calidad de los análisis ASG que realizan estas agencias a las empresas. El objetivo era adquirir una visión completa de los indicadores ASG analizados, su profundidad y, en su caso, realizar propuestas de mejora o de inclusión de nuevos indicadores.

Las conclusiones destacaban que la parte más débil del análisis recaía en los indicadores sociolaborales, especialmente en el papel que desempeña el sindicato en la empresa –negociación colectiva, comités de salud y seguridad, etc.– (Aragón, J.; Bravo, C. y Sánchez, M.E., 2012). Si bien, en ocasiones estos indicadores se incluían en los análisis, con frecuencia éstos no entraban en la profundidad y el detalle necesario. De las cuatro fases que comprende una política de RSE (elaboración, implementación, verificación y rendición de cuentas), los informes únicamente solían considerar la declaración política de la empresa (políticas a las que voluntariamente se adhería, como por ejemplo, los convenios de la OIT) o el porcentaje global de trabajadores cubiertos por negociación colectiva. No obstante, no se entraba a analizar la situación de la negociación colectiva en los países en los que estos derechos estaban en riesgo, los procesos de verificación de estos indicadores o la participación de las partes interesadas en los mismos.

Las conclusiones de este trabajo fueron presentadas en 2012 en Berlín, en la reunión anual del Comité sobre el Capital de los Trabajadores (CWC) y posteriormente, en 2015, se presentaron las propuestas de indicadores en la reunión anual celebrada en Londres.

Paralelamente, otras organizaciones sindicales, como ACTU en Australia o LO en Suecia, fueron trabajando también sobre la calidad de los indicadores sociolaborales en las herramientas de medición de la ISR. En 2016, el CWC se reunió con las agencias de sostenibilidad más significativas con el objetivo de iniciar un diálogo con las mismas que permitiera avanzar en la mejora de los indicadores sociolaborales. En julio de ese mismo año, el CWC envió una carta al consejo de PRI en la que se solicitaba “elevar la S” dentro de los criterios ASG en respuesta a la consulta de la organización sobre su plan estratégico. A su vez se creó

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un grupo de trabajo que dio como resultado el documento Directrices para la evaluación de los derechos humanos y las condiciones laborales de los trabajadores/as, que fue aprobado por el Consejo de Global Unions en febrero de 2017. Estas directrices ofrecen una serie de indicadores clasificados en 10 apartados: composición de la plantilla, diálogo social, participación de los trabajadores/as, cadena de suministro, seguridad y salud, retribuciones, mecanismos de acceso a remedio, formación y desarrollo, diversidad y aportaciones a fondos de pensiones. En el caso del derecho a la negociación colectiva y libertad de asociación, incluido en el apartado de diálogo social, se incide en la necesidad de informar país por país y que esta información ofrezca un mayor nivel de detalle en aquellos países en los que estos derechos están en riesgo. También se recomienda comparar el desempeño de la empresa con la media del sector, al igual que se hace con otros indicadores, para poder así contrastar la actuación de la empresa en este indicador clave (CWC, 2017).

Las agencias de sostenibilidad insisten en las dificultades que encuentran para poder obtener estos datos por parte de las empresas. Esta crítica es compartida por las organizaciones sindicales y otras organizaciones que han estudiado estas cuestiones. Como ejemplo de ello, podemos ver el caso de las empresas del IBEX 35, que aportan un nivel de información que podría considerarse insuficiente para valorar adecuadamente el desempeño de las empresas en las áreas de derechos humanos y laborales (Observatorio RSC, 2017).

Desde las organizaciones sindicales, tanto nacionales como internacionales, se intenta avanzar en la calidad de la información de las memorias de sostenibilidad de las empresas, para proteger los derechos de los trabajadores/as en los diferentes países, favorecer el desarrollo de políticas avanzadas de RSE en las empresas y mejorar la transparencia de éstas con respecto a la sociedad, los consumidores y los inversores socialmente responsables, entre otras partes interesadas a las que va dirigida esta información. La propuesta de indicadores de las Directrices del CWC sería una herramienta útil para cumplir con estos objetivos, entre los cuales se encontraría un objetivo más específico de este comité, el desarrollo de políticas de ISR avanzadas en los fondos de pensiones de los sistemas de empleo que permitirían alinear los intereses de los trabajadores/as con la sostenibilidad de las inversiones en el largo plazo.

Otra herramienta de gran valor para el análisis de la situación de la negociación colectiva en la empresa es el Índice Global de los Derechos de la CSI, que clasifica 139 países según 97 indicadores internacional-

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mente reconocidos, con el fin de evaluar dónde están mejor protegidos, tanto en términos normativos como prácticos, los derechos de los trabajadores/as.

Información sobre la libertad de asociación y el derecho a la negociación colectiva en las empresas de mayor capitalización bursátil del IBEX 35 En este apartado vamos a analizar cómo informan las 5 empresas de mayor capitalización bursátil del IBEX 35 (Inditex, Banco de Santander, BBVA, Telefónica e Iberdrola) con respecto a los derechos de libertad de asociación y negociación colectiva en sus informes de sostenibilidad corporativos. La selección de estas empresas responde a su carácter global y presencia significativa en índices y/o carteras de inversores socialmente responsables. Todas ellas utilizan los estándares GRI como referencia y éstos recogen indicadores específicos sobre la negociación colectiva y la libertad de asociación. Las 2 primeras empresas que analizaremos en este apartado serán Iberdrola e Inditex. Esto se debe a que ambas empresas ofrecen una información más detallada que el resto, lo que nos permitirá profundizar en algunas cuestiones, que en otras empresas no vamos a ser capaces de valorar. El resto de empresas aparecerán según el volumen de capitalización bursátil de mayor a menor. En el análisis hemos utilizado las últimas memorias disponibles en las páginas Web de las empresas (2017: Iberdrola, BBVA y Telefónica; 2016: Inditex y Banco Santander).

Iberdrola Iberdrola es la empresa que mayor información desagregada aporta sobre el indicador “Empleados cubiertos por convenio colectivo”. El 77,78% de los empleados de Iberdrola está cubierto por convenio colectivo. La empresa menciona que no está cubierta el 100% de la plantilla, ya que por motivos que responden a la propia organización empresarial, a la legislación de cada país o a los usos y costumbres de los mismos, los trabajadores/as no siempre disfrutan de esa cobertura. Únicamente se entra en más detalle en el caso español, en el que se alega que los directivos no entran en convenio. Iberdrola es la única empresa, de las 5 analizadas, que aporta algún tipo de información en relación con las razones que justifican que haya trabajadores/as fuera de convenio.

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De los datos que aporta Iberdrola, se puede observar que en España el 88,47% de los empleados está cubierto por convenio colectivo y hay 2 convenios en vigor; en Reino Unido el 69,54% de la plantilla está cubierta y existen 4 convenios en vigor. En EEUU la cobertura alcanzaría al 47,95% y hay 11 convenios en vigor, en Brasil el 97,12% está cubierto y cuentan con 11 convenios en vigor, en México el 21,50% tiene cobertura y están vigentes 3 convenios y sobre el área geográfica “Otros países” solo se incluye el dato de plantilla cubierta por convenio colectivo (55,53%). Iberdrola compara este dato con los del año anterior, en los que se puede observar que los porcentajes empeoran significativamente con respecto al año anterior en México (27,57%) y en España (93,82%) y disminuyen ligeramente en Reino Unido (70,77%) y Brasil (97,47%). Únicamente mejora el indicador en EEUU (47,22% en 2015) y Otros países (50,62% en 2015). Un dato que destaca de aquí, son las notables diferencias que existen entre unos países y otros. Hay países en los que la cobertura es bastante alta (España, Brasil), pero en otros, la cobertura es sustancialmente baja, por debajo del 50% (EEUU y México). Especialmente llamativo es el caso de México (21,50%).

Si analizamos el mapa de la CSI de los peores países del mundo para los trabajadores y trabajadoras en 2017, vemos que están clasificados en 6 categorías: – Categoría 1: Violaciones irregulares de los derechos.

– Categoría 2: Violaciones repetidas de los derechos.

– Categoría 3: Violaciones regulares de los derechos.

– Categoría 4: Violaciones sistemáticas de los derechos.

– Categoría 5: Derechos no garantizados.

– Categoría 5+: Derechos no garantizados debido a la desintegración del Estado de derecho.

Los países anteriores estarían clasificados de la siguiente manera: España (2), Reino Unido (4), EEUU (4), Brasil (4) y México (5) (CSI, 2017). Si combinamos ambos datos, llamarían la atención los casos de EEUU y México, con porcentajes de empleados cubiertos por convenio colectivo inferiores al 50% en países en los que se violan sistemáticamente estos derechos o en los que ni siquiera estarían garantizados, según la clasificación de la CSI. Como Iberdrola aporta los datos de plantilla y el porcentaje de empleados cubiertos por convenio colectivo, podemos conocer con exactitud el número de trabajadores no cubiertos, que en el caso de EEUU asciende

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a 3.415 trabajadores y trabajadoras de un total de 6.561 empleados, una cantidad muy significativa, que supone además una mayoría de la plantilla en el país. En este caso, y dada la especial calificación de país de riesgo, se deberían explicar las causas que justifican este elevado porcentaje de plantilla excluida del convenio colectivo.

Iberdrola informa de los centros de actividad que han sido objeto de análisis o evaluaciones de impacto en materia de derechos humanos y menciona que tiene 114 principales centros de actividad en los que se evalúa el impacto en materia de derechos humanos e identifica que 29 de los mismos (25% del total del grupo) se encuentran en Brasil y México, países que al igual que la CSI identifica de riesgo, como también reconoce que lo pueden ser EEUU y Canadá por no ratificar o haberse adherido a los convenios laborales que considera en su análisis (OIT). No obstante, descarta que estos riesgos existan “por las características sociopolíticas de estos dos países y por los procedimientos internos definidos por la filial americana” (Iberdrola, 2017). Esta justificación puede ser válida para la empresa pero probablemente no sea suficiente para las partes interesadas o los consumidores responsables ya que no va más allá que la definición de los procedimientos internos. Iberdrola afirma que realizará un análisis social complementario en 2018 con la ayuda de expertos independientes y que éste será completado a nivel país en 2019, periodo en el que elaborará un nuevo plan de acción.

Según Iberdrola, en el 100% de los suministros generales y los relevantes de combustibles se evalúan los riesgos sociales y laborales a través de los procesos de calidad implantados y de las auditorías periódicas realizadas. Iberdrola indica que el 25% de las compras generales se ha realizado en países de riesgo (Brasil 17,4%; México 6,3%; Canadá 0,8%; China 0,4% e India 0,1%), según la propia calificación de la compañía, y que no ha identificado ninguna contratación con proveedores en la que se haya generado incidentes relacionados con los derechos de libertad sindical y negociación colectiva. Tampoco ha recibido denuncias por los canales habilitados y no ha cancelado ningún contrato o pedido por motivos relacionados con los derechos humanos o las prácticas laborales.

Iberdrola evalúa la RSC de sus proveedores y les otorga una puntuación (A+, A y B). La mayor parte de contrataciones se ha dado con los proveedores que han obtenido una A+ (78,2%) y A (20,7%). A los proveedores de B solo se les ha adjudicado un 1,1%.

Los indicadores han sido verificados externamente mediante la emisión de un informe de aseguramiento limitado y moderado, que no alcan-

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za un nivel de auditoría. Este detalle es importante. Para mejorar la fiabilidad de la información sería conveniente superar estos informes de verificación y avanzar hacia la realización de informes de auditoría.

Inditex Inditex informa del número global de trabajadores cubiertos por negociación colectiva en la empresa, que llega al 70% sin cambios significativos desde 2014 a nivel país (Inditex 2016). No obstante, no se mencionan las razones por las que el 30% restante no está cubierto, ni se desagrega la información por países. Hemos de tener en cuenta que Inditex tiene presencia comercial en 93 mercados a través de 7.292 tiendas, de las cuales 4.990 se encuentran en Europa, 743 en América y 1.559 en Asia y resto del mundo.

Inditex tiene un Acuerdo Marco firmado con UNI, la federación sindical internacional de Servicios y otro Acuerdo Marco firmado con IndustriALL, la federación sindical internacional del sector industrial y textil. Llama la atención el desigual nivel de información existente entre el desarrollo y la implementación de los mismos. Apenas se aporta información del acuerdo con UNI y se ofrece una información bastante exhaustiva del acuerdo con IndustriALL. En relación con este último acuerdo, Inditex informa sobre el respeto a la libertad de asociación y negociación colectiva y valora el cumplimento de este apartado junto a los otros 9 puntos de su Código de Conducta en las fábricas activas de proveedores con compra. Según Inditex, esta cuestión se cumple en más del 90% de las fábricas en las siguientes regiones económicas: África, América, Asia, Europa no comunitaria y Unión Europea.

Esta información desagregada por regiones de la cadena de suministro, contrasta con la información agregada global que Inditex aporta sobre la propia plantilla.

Inditex aporta información bastante relevante sobre como clasifica a los proveedores con respecto al Código de Conducta y la puntuación que finalmente obtienen (A: cumple con el Código de Conducta; B: incumple algún aspecto no relevante; C: incumple algún aspecto sensible; PAC: Plan de Acción Correctivo por incumplimiento; PR: proceso de auditoría). Asimismo informa del número de proveedores según esta clasificación y del porcentaje que representan con respecto al total de proveedores y de la producción y además lo compara con el año anterior lo

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que permite ver la evolución en el tiempo. En 2016 un 5% de los proveedores que representan un 1% de la producción estaban clasificados en C; un 3% (3% de la producción) en PAC y otro 3% (1% de la producción) en PR. También reporta esta información en función de la relación comercial con Inditex; los que llevan tres años o más tienen mejores calificaciones (A y B).

En la memoria también se incluye información del número de auditorías especiales realizadas por áreas geográficas, que aumentan con respecto al año anterior (1.794 frente a 1.584), e información global sobre la evolución de las auditorías sociales –que aumentan– y los planes de acción correctivos –que disminuyen–, en el periodo 2014-2016.

Por último informa de los proveedores descartados en 2016 y de los motivos que justifican su descarte (incumplimiento del Código de Conducta o motivos comerciales), así como del porcentaje final de proveedores activos tras este proceso (por áreas geográficas).

Adicionalmente, Inditex aporta información cualitativa relevante sobre su compromiso con el desarrollo de un papel activo en la promoción y el respeto de los derechos humanos, que establece en su política de derechos humanos, aprobada en 2016. Esta política incluye específicamente el respeto a la libertad de asociación y a la negociación colectiva.

En relación con la transparencia en la cadena de suministro, Inditex comparte de manera regular con IndustriALL, el listado completo de la cadena de suministro en todos los niveles y procesos. Inditex afirma ser la única empresa del sector que proporciona esta información a una organización sindical y que facilita el acceso a todos los proveedores. La empresa también reporta a la Organización Internacional del Trabajo (OIT) sobre la cadena de suministro en países donde opera el programa Better Work, como Vietnam, Camboya e Indonesia.

Inditex aporta algunos ejemplos de cómo actúa proactivamente para promover estos derechos (informa sobre porcentaje de trabajadores libremente escogidos como representantes en toda la cadena de suministro –comparando la evolución con el año anterior–; los 4 seminarios de formación sindical celebrados; la creación de una red sindical en Vietnam y la evolución de su relación con IndustriALL desde la firma del Acuerdo Marco en 2007, hasta la ampliación del marco de actuación sindical en 2016).

Inditex ha firmado 2 acuerdos marco con organizaciones sindicales, pero también otros acuerdos de interés con diferentes partes interesadas

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como el Acuerdo de Seguridad de los Edificios en la Industria textil de Bangladesh, un acuerdo firmado por marcas y distribuidores internacionales, sindicatos locales e internacionales y ONGs, la iniciativa ETI (Ethical Trading Initiative) con empresas, organizaciones sindicales internacionales y ONGs, o la iniciativa ACT (Action, Collaboration, Transformation) junto a IndustriALL y otras marcas para favorecer el establecimiento de salarios dignos, a través de la mejora de las condiciones para el diálogo y la negociación colectiva.

Al igual que en el caso de Iberdrola, estos indicadores han sido verificados externamente mediante un informe de revisión limitada sobre indicadores con nivel de aseguramiento limitado. No obstante, hay algunos aspectos diferenciales en el caso de Inditex como la información detallada de las auditorías en la cadena de suministro o la entrega del listado de la cadena de suministro a las organizaciones sindicales internacionales.

Banco Santander Banco Santander informa sobre el porcentaje de trabajadores cubiertos por convenio colectivo, que alcanza al 70,6% de la plantilla (el alcance de la memoria cubre Europa continental, Reino Unido, EEUU y Latinoamérica). La información con respecto a la actividad del sindicato en la empresa es bastante más limitada que en el caso anterior, únicamente se menciona un proceso de negociación en varias áreas de negocio que fue acordado con los representantes de los trabajadores/as (Banco Santander, 2016).

Banco Santander identifica como no material, y por tanto no aplicable, la identificación de centros y proveedores significativos en los que la libertad de asociación y el derecho a la negociación colectiva estén en riesgo. No obstante, Banco Santander tiene 7.535 proveedores homologados y tiene proveedores en países de riesgo según el índice de la CSI: Brasil (4), México (5), EEUU (4), Argentina (4), Reino Unido (4) y Chile (3). El volumen de negociación ascendió a 3.822 millones y en la memoria tiene un apartado dedicado a la gestión sostenible de la cadena de suministro. Asimismo, Banco Santander analizó en 2016 el grado de cumplimiento de Pacto Mundial por parte de los proveedores de Brasil y Chile y menciona que incluye, en la mayor parte de los contratos, una declaración por la que el proveedor se compromete a respetar y cumplir los 10 principios de Pacto Mundial.

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Al igual que en los casos anteriores, Banco Santander ha revisado el indicador referido a la negociación colectiva mediante un informe de aseguramiento limitado independiente.

BBVA BBVA informa de la situación de la negociación colectiva en España, donde afirma que toda la plantilla está cubierta por el convenio colectivo del sector de banca. También informa de cómo se eligen los representantes sindicales. La información es inexistente o menos relevante con respecto a otros países en los que la empresa tiene actividad como, por ejemplo, Argentina o Colombia, países en los que los empleados están incluidos “en algún convenio colectivo” (BBVA, 2017). Entra en mayor detalle en el caso colombiano, país en el que hay dos convenios que cubren al 77% y 22% de la plantilla por cuestiones relacionadas con la legislación colombiana.

BBVA no ha identificado centros ni proveedores susceptibles de tener riesgos significativos en relación con la libertad de asociación y la negociación colectiva; no obstante, la cobertura de este indicador afecta únicamente a España.

Al igual que en los casos anteriores, estos indicadores han sido verificados mediante un informe de revisión independiente que obtiene una conclusión de seguridad limitada. No obstante, en el primero de los indicadores –empleados cubiertos por negociación colectiva–, se añade una limitación adicional, ya que en una nota al pie se indica que en la verificación solo se informa de los procesos para determinar la remuneración.

Telefónica Telefónica informa del número de trabajadores cubiertos por convenio colectivo (82.526), que representan un 67,2% del total, lo que supone una ligera disminución con respecto al año anterior. La causa esgrimida por la compañía son los “planes de simplificación”, de bajas voluntarias que, según Telefónica, han sido bien acogidas por los trabajadores/as (Telefónica 2017).

Telefónica informa que 28 proveedores están bloqueados en su base de datos por motivos de cumplimiento (el 0,25% de los adjudicados) y que requiere al 100% de los proveedores que realicen su actividad, aseguren que cumplen con los derechos humanos y laborales.

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Ambos indicadores están verificados externamente mediante un informe de aseguramiento limitado independiente, al igual que en los casos anteriores.

Telefónica tiene un apartado específico dedicado a la libertad de asociación, el diálogo social y la negociación colectiva en el que informa de su acuerdo con UNI, la organización sindical internacional.

Reflexiones finales Los objetivos fundamentales de la ISR son la obtención de una rentabilidad financiera que sea sostenible en el largo plazo, la promoción de la RSE en los activos en los que se invierte y la contribución al desarrollo sostenible. Otro objetivo adicional, compartido con la RSE, es la transparencia y la divulgación de la información a las partes interesadas, a partícipes y beneficiarios y a la sociedad en su conjunto. Dentro de estas partes interesadas se encuentran los representantes de los trabajadores/as en los órganos de gobierno de las entidades de previsión social de los sistemas de empleo que en el ejercicio de su responsabilidad social buscan establecer políticas de inversión que contemplen el respeto a la libertad de asociación y el derecho a la negociación colectiva.

Por ello, en este trabajo, hemos tratado de analizar si una muestra de empresas líderes globales en nuestro país reportan de manera homogénea sobre este derecho y si el nivel de información permite su comparación, lo que facilitaría la implementación de políticas ISR avanzadas –tanto de selección de activos como de engagement– que tuvieran en cuenta estas consideraciones. Ello además permitiría iniciar otras vías de investigación sobre la aportación de la negociación colectiva a otros objetivos de la ISR. El análisis de estas 5 empresas ya nos muestra cierta heterogeneidad en la información, incluso entre empresas del mismo sector. Salvo Iberdrola, y también con ciertas limitaciones, las empresas no suelen aportar el dato relativo al porcentaje de plantilla cubierto por negociación colectiva desagregado por países. Tampoco hacen una evaluación de éstos en función del riesgo que tienen (el listado de países de la CSI es un buen indicador para valorar esta cuestión), salvo de nuevo la excepción –parcial–, de Iberdrola. Iberdrola es la única empresa que informa del número de convenios vigentes en la mayoría de países en los que está presente o de las razones por las que hay trabajadores/as no cubiertos por convenios colectivos –si bien de manera parcial–.

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En relación con la cadena de suministro, llama la atención el caso de Inditex, que informa en un grado elevado de detalle del cumplimiento del Código de Conducta –a pesar de que no reporta por países–; del desarrollo del Acuerdo Marco con IndustriALL; de los procesos de auditoría e incluso de las medidas adoptadas para promover la negociación colectiva en países en los que estos derechos están en riesgo. No obstante, contrasta este nivel de información con el de la propia plantilla sobre estas mismas cuestiones o el del Acuerdo Marco con UNI, del que apenas informa.

Aun así, a través de la combinación de estos dos buenos ejemplos, a pesar de que también tengan sus limitaciones, podemos extraer una serie de indicadores relevantes que pueden aportar las empresas con respecto al derecho a la negociación colectiva: 1. Porcentaje de trabajadores/as cubiertos por convenios colectivos (datos por países y globales).

2. Número de convenios colectivos vigentes en los diferentes países.

3. Evaluación de países de riesgo y medidas adoptadas para mitigarlos.

4. Acuerdos Marco con organizaciones sindicales internacionales, su desarrollo y participación.

5. Promoción activa de los derechos de libertad de asociación y derecho a la negociación colectiva, especialmente en aquellos países en los que estos se encuentran en riesgo.

6. Información de las causas por las que existe plantilla no cubierta por negociación colectiva.

A estos 6 indicadores añadiríamos uno propio: la auditoría del informe de RSE, en lugar de los informes de verificación con nivel de aseguramiento limitado actuales.

Con esa combinación de indicadores consideramos que se puede empezar a valorar si una empresa es socialmente responsable en relación con el derecho a la negociación colectiva. Hemos visto que son datos factibles, que hay empresas que los aportan, a pesar de que todavía la información sea parcial. No obstante, esto suele ser la excepción y no la norma. Por tanto, ello no permitirá realizar estudios agregados, pero sí se podrán realizar líneas de investigación específica de la aportación que hacen estas empresas u otras que también aporten esta información, a la transparencia, al desarrollo sostenible o la sostenibilidad de las empresas en el largo plazo.

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WEBER, O.; KOELLNER, T.; HABEGGER, D.; STEFFENSEN, H.; OHNEMUS, P. (2008): “The relation between the GRI indicators and the financial performance of firms”, Progress in Industrial Ecology An International Journal, Volumen V, Nº3, Junio 2008, pp. 236-254.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 367-385)

LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN DE LA SOSTENIBILIDAD, IMPULSORAS DE LA INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE SUSTAINABILITY RATING AGENCIES AS A DRIVER OF SOCIALLY RESPONSIBLE INVESTMENT María Ángeles Fernández Izquierdo María Jesús Muñoz Torres Elena Escrig Olmedo Juana María Rivera Lirio Idoya Ferrero Ferrero Grupo de investigación SoGReS-MF. Departamento de Finanzas y Contabilidad.

Universidad Jaume I. Castellón RESUMEN El conjunto de actores de los mercados financieros a nivel mundial están demandando de forma creciente que la información financiera de las empresas se vea integrada con información de carácter ambiental, social y de gobierno corporativo. Las agencias de calificación de la sostenibilidad surgen en los mercados como oferentes de dicha información, desarrollado sus propias herramientas de medición y evaluación de los criterios financieros, ambientales y de gobernanza (FASG).

El objetivo de este artículo es poner de manifiesto la función impulsora y modeladora que están realizando estas agencias en el análisis de la sostenibilidad corporativa, sus metodologías de evaluación y los criterios que utilizan, constatando que están potenciando el desarrollo de la inversión socialmente responsable (o inversión sostenible, o inversión con criterios ASG), y de las finanzas sostenibles, tanto por ofertar bases de datos de criterios FASG, como por la elaboración de índices bursátiles de sostenibilidad que sirven de benchmarking para los fondos de inversión con criterios de sostenibilidad. Sin embargo, por ahora, este impulso no está impactando en la innovación hacia modelos de negocios sostenibles.

Palabras claves: Agencias de calificación de la sostenibilidad, inversión socialmente responsable (ISR), criterios positivos y negativos, índices bursátiles de sostenibilidad, finanzas sostenibles.

SUMMARY The financial market actors worldwide are increasingly demanding that the financial information of companies should be integrated with information of an environmental, social and corporate governance nature. The sustainability rating agencies emerge in the markets as providers of such information, developing their own tools for measuring and evaluating the financial, environmental and governance criteria (FESG).

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The objective of this paper is to highlight the function that these sustainability agencies are fulfilling, their evaluation methodologies and the criteria they use, confirming that they are promoting the development of socially responsible investment (or sustainable investment, or ESG investment). Both for their offer of databases of FESG criteria, and for the elaboration of sustainable indexes that serve as benchmarking for investment funds with sustainability criteria. However, they are not influencing innovation towards sustainable business models.

Key words: Sustainability rating agency, socially responsible investment (SRI), positive and negative screening, sustainable stock index, sustainable Finance.

Introducción La Inversión socialmente responsable (ISR) es el proceso de inversión que combina objetivos de inversión financiera y aspectos ambientales, sociales y de gobierno corporativo (criterios ASG) en la toma de decisiones de inversión.

Dentro de los mercados bursátiles, la ISR es un segmento de la inversión que se está desarrollando rápidamente mediante los instrumentos de inversión colectiva, como son los fondos de inversión y los planes de pensiones socialmente responsables. Este desarrollo ha impulsado la creación de nuevas instituciones o la adecuación de las tradicionales para que actúen en el control, valoración, medición y elaboración de rating y ranking de sostenibilidad, así como en la creación y difusión de índices bursátiles socialmente responsables que sirvan de base para la gestión ya sea activa o pasiva de las carteras de dichos instrumentos de inversión colectiva1.

De hecho, en la actualidad han aparecido numerosos índices de sostenibilidad y agencias de análisis de sostenibilidad que estudian a las empresas en términos sostenibles, esto es, económicos, sociales, medioambientales y de gobierno corporativo sin existir una información y metodología estándar en la valoración que llevan a cabo estos índices y agencias ni en el análisis que efectúan.

Desde un punto de vista empírico, las medidas de resultados extrafinancieros en el sentido de medición de criterios ASG no son homogéneas y no existe consenso al respecto, con lo cual su evaluación cuantitativa es extremadamente difícil. Sin embargo, a la hora de analizar la performance financiera existen multiplicidad de indicadores en función

1

Para un desarrollo mayor ver Fernández Izquierdo y Muñoz Torres (2009).

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de la dimensión que se analice: beneficios, utilización de activos, crecimiento, liquidez, rentabilidad-riesgo o niveles de inversión-actividad.

En cuanto a la relación entre los resultados ambientales, sociales y financieros de las empresas la mayoría de las investigaciones empíricas dejan entrever la existencia de una relación positiva o neutra2.

Tener en cuenta todos los riesgos, de manera integral, y gestionar de forma sostenible se propone como solución para el cambio de modelo, incorporando al proceso de toma de decisiones variables extra-financieras y sistemas de información transparentes.

En el presente artículo, vamos a poner de manifiesto cuál es el papel de las agencias de calificación de la sostenibilidad en el mercado de la ISR estudiando sus criterios de evaluación y sus metodologías.

Agencias de calificación de la Sostenibilidad Las agencias de calificación de la sostenibilidad o de rating ASG, evalúan los criterios y resultados FASG (Financieros, Ambientales, Sociales y de Buen Gobierno) de las empresas, mediante metodologías de investigación propia. Normalmente los resultados se estructuran en bases de datos que ponen a disposición del mercado financiero. El método de trabajo se basa en la recopilación y análisis de la información corporativa (de áreas tan variadas como la gestión de RRHH, la relación con los clientes y proveedores, el Gobierno Corporativo, la gestión de los impactos en el medioambiente,...) disponible en bases de datos externas, memorias o informes de sostenibilidad e incluso a través de cuestionarios remitidos a la empresa y verificación a través de fuentes externas.

Posteriormente, debe traducirse en variables medibles. Así, básicamente cada rating de sostenibilidad da forma a la ISR a través de un proceso de evaluación propio, que implica la recogida, ponderación de una serie de criterios para poder evaluar cada dimensión: financiera, ambiental, social y de gobierno corporativo, así como la política de actuación de las empresas a los que se le asigna una puntuación. Una vez evaluados se elaboran los rating y sus informes respectivos.

Las evaluaciones de las agencias de rating son utilizadas, también, para elaborar los índices bursátiles de sostenibilidad más prestigiosos.

2 Fernández Izquierdo et al. (2005) recogen las relaciones entre las performance financieras, bursátiles y los criterios ambientales, sociales y de gobernanza en las organizaciones y Ferrero Ferrero, et. al (2016). El efecto de la consistencia ambiental, social y de gobernabilidad en los resultados económicos.

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Los índices socialmente responsables, al igual que los índices bursátiles tradicionales son indicadores de la evolución de los precios de los títulos más representativos de un mercado bursátil, en este caso del mercado bursátil socialmente responsable.

Por otro lado, una de las particularidades de las agencias de calificación de la sostenibilidad es que no únicamente realizan servicios de consultaría sino que ofrecen a sus inversores múltiples productos y servicios adaptándose así a las necesidades del mercado, como bases de datos, Benchmarks y documentos sectoriales, servicios comparativos de fondos, análisis de riesgos extra-financieros, asesoría e incluso rating de sostenibilidad de países.

Por tanto, las agencias de calificación de la sostenibilidad constribuyen a modelar y dinamizar la ISR. Ahora bien, la ISR es un concepto dinámico y por esta razón, nuevos actores y enfoques aparecen en el mercado. La terminología, las estrategias de inversión socialmente responsable y las metodologías de evaluación de la sostenibilidad varían tanto a lo largo del tiempo, como entre los diferentes países debido a las diferencias culturales e ideológicas entre las regiones, los diferentes valores y creencias de las partes interesadas y los entornos de mercado de la ISR (Fernández et al 2011, 2014).

En el contexto europeo y actual, Eurosif (2016) clasifica en 7 grandes grupos las diferentes estrategias de ISR: (i) Inversiones temáticas de sostenibilidad: inversión en temas o activos vinculados a la promoción de la sostenibilidad. Las inversiones temáticas de sostenibilidad cubren una amplia gama de temas relacionados con cuestiones de ASG (energías renovables, agua, movilidad, eficiencia de recursos, etc.). (ii) Selección de las estrategias de inversión best-in-class: enfoque donde se seleccionan o ponderan las inversiones líderes o de mejor rendimiento dentro de un universo, categoría o clase en base a los criterios de ASG. (iii) Exclusión de participaciones del universo de inversión: este enfoque excluye sistemáticamente a empresas, sectores o países del universo en el que se puede invertir si están implicados en ciertas actividades con base en criterios específicos. (iv) Filtro basado en normas internacionales ASG (screening): filtro de inversiones de acuerdo con su cumplimiento de estándares y normas internacionales.

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(v) Integración de los factores ASG en el análisis financiero: la inclusión explícita por los administradores de activos de los riesgos y oportunidades de ASG en el análisis financiero tradicional basado en un proceso sistemático y fuentes de investigación apropiadas. (vi) Compromiso y votación sobre asuntos de sostenibilidad: actividades de participación y propiedad activa a través de la votación de acciones y el compromiso con las empresas en asuntos de ASG. Este es un proceso a largo plazo que busca influir en el comportamiento o aumentar la divulgación. (vii) Inversión de impacto: inversiones realizadas en empresas, organizaciones y fondos con la intención explícita de generar impacto social y ambiental junto con un rendimiento financiero.

La evolución de estas estrategias se ha unido al desarrollo de productos de inversión socialmente responsables, principalmente al desarrollo de fondos de inversión socialmente responsables (fondos ISR). Según Eurosif (2014), el principal impulsor del mercado ISR es la demanda de inversores institucionales.

Además, la evolución del mercado ISR en términos de tamaño y sofisticación de estrategias de inversión, ha dado lugar a un aumento en la información sobre el rendimiento ASG comunicado por las empresas, y a la profesionalización de la medición del rendimiento ASG a través de la aparición de nuevos índices de sostenibilidad y de fusiones y absorciones de las empresas de las agencias de calificación3.

En la última década, el mercado de calificación ASG ha crecido considerablemente y ya ha experimentado una fase inicial de consolidación.

Han surgido un gran número de agencias, mientras que otras han desaparecido, debido a procesos de fusiones y adquisiciones entre ellas. A continuación se describen las principales características de las agencias de rating de sostenibilidad de mayor importancia en el mercado con el objetivo de conocer a grandes rasgos su metodología de trabajo: – MSCI ESG Research: Ofrece diversos servicios a los inversores socialmente responsables, especialmente institucionales, como la elaboración de ratings de sostenibilidad y el análisis de las prácticas ambientales, sociales y de gobierno de miles de empresas en todo el mundo. En concreto, MSCI ESG Intangible Value Assessment (IVA) proporciona información y valora el desempeño de las compañías analizadas teniendo en cuenta factores ambienta3

Ver Escrig Olmedo et. al (2017).

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les, sociales y de gobierno.Para este análisis, se basa en la experiencia y los logros de agencias de análisis de la sostenibilidad pioneras como KLD Research & Analytics, Innovest y RICR, adquiridas a través de la adquisición de RiskMetrics.

– ROBECOSAM Sustainability Investing: En 2007, Robeco adquirió SAM Group, una de las compañías líderes del sector de la ISR. En 2013, SAM Group pasa a denominarse RobecoSAM. Una de sus actividades principales es RobecoSAM Corporate Sustainability Assessment (CSA, Evaluación de Sostenibilidad Corporativa), un análisis anual de prácticas de sostenibilidad de más de 3.000 empresas a nivel mundial. Dicho RobecoSAM CSA forma la investigación central de los Índices de Sostenibilidad Dow Jones. También se encarga de los servicios de relación con grupos de interés, representación de accionistas, voto en juntas y servicios de inversión.

– Sustainalytics: Tras la disolución de la red de consultoras SiRi Company en 2008 se crea Sustainalytics –que agrupa a Dutch Sustainability Research (Países Bajos), Scoris (Alemania) y la antigua Analistas Internacionales en Sostenibilidad -AIS- (España)–.

Sustainalytics es una empresa líder en la investigación y análisis de criterios ASG a nivel global. Entre sus productos y servicios destacan: Sustainalytics Global Platform (rating de empresas con informes de las compañías), servicio de alerta, estudios sobre sectores, rating ASG de países, auditorias ASG, etc. El modelo de Sustainalytics se compone de más de 70 indicadores, ponderados con pesos específicos según el sector en el que operan las compañías. Este amplio abanico de indicadores estudia las políticas, los sistemas de gestión y los resultados obtenidos por las empresas en materia social, medioambiental y de gobierno corporativo.

Además, participa en la elaboración del índice del mercado bursátil Jantzi Social Index, que se basa en el modelo del índice S&P/TSX 60 e incluye 60 empresas canadienses que superan un amplio abanico de criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo; y en la de la familia de Índices ASG STOXX, un conjunto de índices innovadores compuesto por tres índices especializados por categoría ambiental, social y de gobierno corporativo y un índice amplio que agrega los índices especializados.

– ISS-Oekom: Es una de las agencias de rating líderes a nivel mundial en el campo de la ISR. Analiza a más de 3.800 empresas y a países en lo que se refiere a su performance medioambiental y social, utilizando para ello más de 100 criterios sociales y ambien-

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tales seleccionados específicamente en función de la industria. En su análisis, también tiene en cuenta criterios negativos y controvertidos como el alcohol, la pornografía, la energía nuclear, pieles, etc.

– Vigeo Eiris: Las agencias de investigación de información ASG Vigeo y EIRIS se fusionaron el 22 de diciembre del 2015 para crear una sola agencia europea con alcance global. De esta forma, Vigeo Eiris se constituye como proveedor global de información ambiental, social y de gobernanza para inversores, empresas públicas y privadas. En concreto, Vigeo Eiris ofrece dos tipos de servicios: (1) un servicio de rating y análisis de información ASG, que da lugar a una amplia gama de productos y servicios diseñados para todo tipo de inversores y que cubren todas las prácticas de inversión sostenible y ética y; (2) trabaja con organizaciones de todos los tamaños, de todos los sectores, públicos y privados, para apoyarles en la integración de los criterios ASG en sus estrategias de negocio y operaciones. Vigeo Eiris está presente en París, Londres, Boston, Bruselas, Casablanca, Milán, Montreal y Santiago y cuenta con un equipo de 200 personas. La agencia trabaja con socios a través de su “Red Vigeo Eiris Global” en todos los continentes.

Criterios de valoración y su evolución en el tiempo En general, los criterios de valoración de los aspectos FASG se basan en estándares e instrumentos concebidos desde las distintas organizaciones internacionales, foros de discusión y centros de investigación que están trabajando en la sistematización de estos criterios y que sirven para evaluar a las empresas y organizaciones desde la perspectiva del desarrollo sostenible4.

En la tabla 1 se agrupan los diferentes códigos de conducta, sistemas de gestión y certificaciones, reporting y sistemas de auditoría agrupados en función los aspectos financieros, ambiéntales, sociales o de gobernanza que evalúan.

Las agencias de calificación de sostenibilidad utilizan diferentes metodologías para evaluar los criterios ASG de una empresa. La primera etapa en todas estas metodologías consiste en seleccionar los métodos de detección.

4 De este modo, el 25 de mayo de 2018, la CE ha publicado la propuesta legislativa de implementación del Plan de Acción de Finanzas Sostenibles, especificando medidas concretas de especial relevancia para la ISR, como es el reglamento para establecer una taxonomía única en la UE en materia de finanzas sostenibles.

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La mayoría de los métodos de detección consisten en criterios negativos (exclusión) que excluyen ciertas inversiones; y criterios positivos, que identifican a las empresas con el mejor comportamiento.

Ahora bien, los criterios de valoración y su peso específico han ido modificándose con las diferentes tendencias de los mercados bursátiles sostenibles, las distintas combinaciones de criterios negativos y positivos de valoración, y con la importancia que han adquirido las buenas prácticas empresariales. En la actualidad, de hecho, ya no se habla de la exclusión de empresas pertenecientes a determinados sectores sino de la exclusión de empresas con prácticas inadecuadas.

Tabla 1 Instrumentos de gestión FASG INSTRUMENTO

ASPECTO FINAN. AMB. SOCIAL GOB.

CÓDIGO DE CONDUCTA EMPRESARIAL UN Global Compact (www.unglobalcompact.org) Amnesty International Guidelines (www.amnesty.org.uk) ETI (www.ethicaltrade.org) Global Sullivan Principles (www.globalsullivanprinciples.org) OECD Guide for multinational enterprises (www.oecd.org/daf/investment/guidelines) Caux Roundtable (www.cauxroundtable.org/) Governance code for sustainable firm (www.iese.edu) Principles of Corporate Governance OCDE (www.oecd.org) ECCR/ICCR (www.eccr.org.uk)

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SISTEMAS DE GESTIÓN Y CERTIFICACIÓN SA8000 (www.cepaa.org) ISO9000 / ISO14001(www.iso.org) EMAS(http://ec.europa.eu/environment/emas/index_en.htm) EUEco-label (http://ec.europa.eu/environment/ecolabel/) FSC (ic.fsc.org) SG21 (www.foretica.es)

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INFORMACIÓN Y COMUNICACIÓN GRI (www.gri.org) Ethos CSR indicators (www.ethos.org.br)

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SISTEMAS DE CONTROL Y DE AUDITORÍA DE LA INFORMACIÓN AA1000AS (www.accountability.org.uk) HRCA (www.humanrightsbusiness.org) Fuente: Fernández et al (2014).

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Para ver la evolución comparativa de los criterios y las metodologías de evaluación de la sostenibilidad hemos analizado los criterios (negativos y positivos) utilizados por las agencias de sostenibilidad más importantes en el mercado bursátil en dos periodos de tiempo diferentes (año 2008 y 2018)5. En el análisis también se han incluido los principales índices de sostenibilidad vinculados a dichas agencias.

La tabla 2 nos indica las características de las agencias de rating de sostenibilidad seleccionadas para el estudio, el país de origen, el año de creación y el número de empresas que analizan. Se debe señalar que SiRi, Innovest y KLD Research & Analytics Inc forman parte de la muestra de agencias analizadas durante el periodo 2008 pero no en 2018, dado que dichas agencias fueron adquiridas por otras agencias.

Tabla 2 Agencias ASG más importantes en el mercado bursátil Nombre agencia MSCI ESG Research RobecoSAM’s Vigeo EIRIS

FTSE ESG Ratings ISS-oekom Thomson Reuters ASSET4 Sustainalytics ECP SiRi Innovest (IVA Methodology) KLD Research & Analytics Inc.

País de origen/año

Número de compañías analizadas

Estados Unidos/ 2010 Suiza/ 1995 Vigeo EIRIS - 2015 Vigeo - France/ 2002 EIRIS- UK/1983 Reino Unido/ 2011 ISS-oekom – 2018 Alemania/ 1993 Suiza/ 2003

Alrededor de 6.400 compañías Alrededor de 3.400 compañías Alrededor de 3.260 compañías

Países Bajos/ 2008 Italia/ 1997 Suiza/ 2001 Estados Unidos/ 1995

Alrededor de 11.000 compañías Alrededor de 4.000 compañías Alrededor de 4.000 compañías Alrededor de 2.300 compañías

Estados Unidos/ 1988

Alrededor de 3.000 compañías

Alrededor de 2.300 compañías Alrededor de 3.800 compañías Alrededor de 7.000 compañías

Fuente: Elaboración propia.

Analizando los criterios de evaluación negativos (negative screening) utilizados por las agencias y los índices de sostenibilidad de la muestra en los dos periodos de tiempo (figura 1), se puede observar que existen

5

Para mayor información ver Escrig Olmedo, E. et al (2010) y (2017).

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algunas diferencias significativas. Cabe destacar que los principales criterios de exclusión en 2008 fueron: (i) tabaco (75%), (ii) alcohol (68,8%) y (iii) juegos de azar (68,8%). Sin embargo, en 2018, los principales criterios de exclusión son: (i) controversias recurrentes (66,7%), (ii) sistemas de armas/ armas militares (66,7%), y (iii) tabaco (55,6%).

Por su parte, los criterios de selección positivos (positive screening), evalúan la contribución de las empresas en términos de ASG. Por ello hemos analizado la evolución de los criterios positivos según estos tres aspectos.

Figura 1 Criterios de exclusión 2008 vs. 2018

Productos agroquímicos (Pesticidas ...)

Fuente: Elaboración propia.

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En cuanto a la evolución de los criterios ambientales (figura 2), se observa un cambio de tendencia. En concreto, en 2008, los criterios de análisis más utilizados fueron: política/ gestión ambiental (100%), consumo de energía renovable/ materias primas renovables (43,8%), y emisiones y cambio climático (37,5%); mientras que en 2018 los principales criterios analizados fueron: uso y gestión eficiente del agua (72,2%), protección de la biodiversidad (72,2%) y los criterios de política/ gestión ambiental, reducción de emisiones y cambio climático (55,6%).

Figura 2 Criterios ambientales positivos

Fuente: Elaboración propia.

En relación con los criterios sociales (ver figura 3), los aspectos que se han incorporado sustancialmente en el proceso de evaluación de las

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agencias de calificación en 2018 han sido: condiciones de trabajo de calidad, salud y seguridad, respeto de la libertad sindical y libertad de asociación, gestión de la cadena de suministro y relaciones con la comunidad / participación / desarrollo.

Figura 3 Criterios sociales positivos

Fuente: Elaboración propia.

Con respecto a los criterios de gobierno corporativo, destacan básicamente: en el período 2008 (i) funciones y comités de gobierno corporativo (93,8%), estructura del consejo (62,5%) y (iii) transparencia y política de remuneración de los miembros del consejo (56,3%). Estos resultados son similares para el período 2018, con la excepción de que el tema ‘prevención de corrupción y soborno’ es ahora el segundo aspecto más analizado en el proceso de evaluación, es decir que el 72,2% de la mues-

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tra toma en cuenta este aspecto (figura 4). Los escándalos financieros en el sector empresarial, como en Enron, conducen a mejorar el control dentro de las organizaciones y el monitoreo de las mismas.

Figura 4 Criterios positivos de gobierno corporativo

Fuente: Elaboración propia.

En síntesis, podemos observar que las agencias proveedoras de información y calificación ASG analizaron principalmente aspectos sociales en 2008, mientras que, en 2018, el gobierno corporativo y los aspectos ambientales pasan a tener un mayor peso en el análisis. Si se comparan los criterios positivos utilizados por cada agencia de manera pormenorizada, su agrupación en categorías y la información que contiene cada criterio de evaluación sobre la compañía que se analiza, existe cierta heterogeneidad. A pesar de ello, en el análisis desarrollado por Escrig Olmedo et al. (2010), se observa la existencia de unos criterios de valo-

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ración comunes a la mayoría de índices y agencias de análisis de sostenibilidad estudiados como por ejemplo, el criterio de gestión medioambiental, que es fundamental para la mayoría de agentes analizados.

Además, también destaca que las agencias de rating han incluido actualmente los criterios de gestión de riesgos ASG, analizando, principalmente, dos variables: exposición al riesgo y capacidad para gestionar el riesgo. La exposición al riesgo se asocia a la frecuencia con que una organización se enfrenta a una amenaza. En este caso, los informes sobre riesgos F-ASG sectoriales y zona geográfica son útiles para revisar la adecuada cobertura de riesgos críticos a los que se enfrenta la organización. Por otro lado, la capacidad para gestionar el riesgo suele medirse utilizando como indicador el número de controversias registradas6. En este sentido, las agencias de rating podrían mejorar la evaluación de la capacidad de una empresa para mitigar riesgos F-ASG y su integración en el proceso de gestión, utilizando estándares internacionales de gestión de riesgos como el modelo Enterprise Risk Management (ERM) (COSO, 2004) propuesto en 2004 y actualizado en 2017. Concretamente, Fernández et al. (2014) proponen la integración de criterios F-ASG en el modelo ERM, explicando cómo una organización puede considerar aspectos F-ASG en los ocho componentes del modelo para alcanzar los objetivos en los cuatro ámbitos corporativos: estratégico, operativo, de información y de cumplimiento. Por tanto, las agencias de análisis de sostenibilidad evalúan a las empresas utilizando una serie de criterios que no se encuentran estandarizados. Sin embargo, a pesar de la heterogeneidad imperante, destaca que los sistemas de evaluación de los índices y agencias de la muestra están basados en el modelo adaptado de los stakeholders (Fassin, 2009; Podnar y Jancic, 2006) ya que tienen en cuenta las necesidades y los intereses de los diferentes grupos de interés que se ven afectados o involucrados en el funcionamiento de la empresa, aunque no son preguntados de manera directa por sus preferencias de inversión. Por otro lado, podemos destacar que actualmente los índices y las agencias de rating de sostenibilidad desarrollan una evaluación más integral de la sostenibilidad corporativa, puesto que en el análisis realizado existe un equilibrio entre los aspectos ASG evaluados e incorporan la valoración de riesgos extra-financieros en sus metodologías de evaluación.

6

Véase, por ejemplo, MSCI, (2018).

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Metodologías de evaluación de las agencias de sostenibilidad En el mercado de la ISR, las agencias de análisis de sostenibilidad y los índices bursátiles de sostenibilidad constituyen una fuente importante de información para el inversor socialmente responsable que quiere conformar su cartera. Además, en estos momentos, la valoración con criterios FASG se realiza por parte del mercado bursátil a través de las agencias de análisis de la sostenibilidad, según los principios internacionales generalmente aceptados. Tales hechos confieren a dichas agencias un rol determinante como agente facilitador de la ISR. Sin embargo, no existe una metodología estándar de valoración de las compañías y además la información publicada por las agencias de rating de sostenibilidad no profundiza en la metodología de la valoración. La técnica más extendida entre las agencias de análisis de sostenibilidad para dar una valoración global de cuánto sostenible es una organización consiste en la agregación de puntuaciones de los diferentes criterios analizados. También existen otras técnicas como la realización de medias ponderadas o la utilización de desviaciones típicas respecto a la media.

Para analizar en mayor medida la metodología de evaluación, presentamos el caso en concreto de la agencia de rating Vigeo Eiris (2018) según la información pública disponible. Esta agencia mide la sostenibilidad de las compañías utilizando 38 criterios y 330 indicadores agrupados en seis áreas: derechos humanos, recursos humanos, medioambiente, comportamiento empresarial, gobierno corporativo y participación o relaciones con la comunidad. También realiza un análisis de materialidad de los distintos criterios en función del sector y con posterioridad a este análisis, recopila la información pertinente a través de un cuestionario que realiza a la compañía y a través de la información que obtiene de diferentes informes públicos y de los stakeholders de la compañía.

Cada criterio es activado y ponderado en función de su relevancia por sector. Tres factores contribuyen a la ponderación de cada criterio: Factor 1: Naturaleza de los derechos, intereses y expectativas de los grupos de interés: fundamental / esencial / legítima.

Factor 2: Vulnerabilidad de los grupos de interés por sectores: alta / media / baja.

Factor 3: Categorías de riesgo para la empresa: Cohesión del capital humano, eficiencia operativa y organizativa, reputación, seguridad jurídica, seguridad del mercado, transparencia.

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Para cada criterio, revisa en detalle la estrategia de la compañía y las prácticas de gestión y se valoran en función de 3 pilares bajo 9 ángulos de análisis: – La relevancia de los compromisos (Liderazgo) mediante la evaluación de las políticas de gestión en el lugar.

– La eficacia de su aplicación (Implementación) mediante la evaluación de la amplitud y profundidad de las medidas concretas de aplicación.

– El rendimiento obtenido (Resultados) mediante el análisis de indicadores cuantitativos de desempeño, así como las denuncias o controversias de los grupos de interés.

Sin embargo, uno de los principales problemas de estos procesos de valoración es la agregación de los mismos. Por lo general, tienen dos estrategias: i) agregación de indicadores con la misma ponderación (por ejemplo, Thomson Reuters ASSET4) o ii) agregación de indicadores que otorgan diferentes ponderaciones a diferentes dominios (por ejemplo, RobecoSAM). Ambos métodos suponen una posible compensación de puntuaciones buenas con otras que no lo son tanto. El “efecto compensación” permite a empresas con valoraciones negativas, en determinados aspectos de la sostenibilidad, alcanzar evaluaciones elevadas cuando otros de sus aspectos valorados son muy positivos. Escrig Olmedo et al.

(2014) aborda dicha problemática proporcionando una metodología y unas herramientas prácticas para la evaluación de la sostenibilidad de las organizaciones, a través de la aplicación de sistemas expertos, como la lógica difusa, que permitan proporcionar una evaluación equilibrada y dinámica del desempeño de las empresas.

Otro de los problemas detectados en los procesos de evaluación llevados a cabo por las agencias de rating es lo que denominamos “efecto memoria”. Al no tener como referencia valoraciones anteriores, el rating final no está incorporando los posibles avances o retrocesos en la gestión de la organización en términos de sostenibilidad. Con ello, se elimina del sistema de valoración una variable fundamental del desarrollo sostenible como es el tiempo.

Ante este panorama, por un lado, las empresas se encuentran con una falta de información que no les permite conocer las actuaciones que deberían desarrollar para entrar a formar parte de los índices de sostenibilidad y por otro, los inversores ven dificultado su proceso de selección del universo de inversión.

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La importancia que juegan las agencias de análisis de sostenibilidad es cada vez mayor a la hora de incentivar la puesta en marcha de políticas responsables en las empresas. A pesar de ello existen determinados aspectos que deben mejorarse por ejemplo, transparencia de los aspectos valorados de cada empresa y criterios, la homogenización de escalas de valoración, las metodologías de evaluación de la sostenibilidad, la definición de riesgos, etc.

En este contexto, son varias las iniciativas que han aparecido para tratar de mejorar el proceso de calificación de la sostenibilidad y su transparencia. Las más importantes son: Rate de Raters y Global Initiative for Sustainability Rating (GISR).

SustainAbility puso en marcha en el año 2010 el programa Rate de Raters (Calificar a las calificadoras), con el objetivo de evaluar las metodologías de las calificadoras. Para ello inventarió y analizó las metodologías de análisis de 21 agencias. En julio de 2011, publicó sus resultados realizando sugerencias y predicciones sobre el futuro de la industria de las calificadoras de sostenibilidad.

Al mismo tiempo, en julio de 2011 se creó, por parte de Tellus Institute junto con Ceres, el Global Initiative for Sustainability Ratings (GISR) con el propósito de “crear y promover la amplia adopción de un único estándar para el rating de la sostenibilidad de las empresas.”

Conclusiones Los mercados financieros desempeñan un papel importante en el desarrollo sostenible, pero estamos lejos de tener mercados financieros altamente orientados a la sostenibilidad. Una de las razones señaladas por los autores para esta situación es la falta de resultados concluyentes relacionados con el desempeño del ISR. Aunque existe una gran cantidad de literatura académica que analiza la relación entre el desempeño social y financiero, los resultados parecen mostrar la existencia de una relación positiva, pero no son concluyentes7. Para permitir una mayor comprensión de esta relación, los investigadores destacan la necesidad de definir variables más precisas y generalmente aceptadas para medir el rendimiento de ASG con el que se analiza esa relación.

En este contexto, las agencias de rating de sostenibilidad, a pesar de las limitaciones de sus modelos de medición, parecen ser un posible ins7

Ver, entre otros, Moneva et. al. (2007); Muñoz, et. al. (2008) y Rivera, et. al (2017).

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trumento para la medición de la sostenibilidad corporativa y para la promoción de la ISR. Sus modelos de valoración parecen ir cambiando en función de las nuevas necesidades globales, sin embargo estos no parecen estar en consonancia con la definición de un modelo de negocio más sostenible8.

Bibliografía COMMITTEE OF SPONSORING ORGANIZATIONS OF THE TREADWAY COMMISSION (COSO) (2004): Enterprise Risk Management Framework. Disponible en: https://www.coso.org/Pages/erm-integratedframework.aspx (29 Mayo 2018).

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8

Ver al respecto, Escrig Olmedo et. al. (2017).

LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN DE LA SOSTENIBILIDAD, IMPULSORAS DE LA ...

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXXIII - N.º 224 - Agosto 2018 (Páginas 387-395)

¿CÓMO GOBERNAR EL CAPITALISMO GLOBAL? HOW TO GOVERN GLOBAL CAPITALISM? Daniel Innerarity Catedrático de Filosofía Política e investigador Ikerbasque en la UPV/EHU RESUMEN La relación entre los mercados y la política es especialmente problemática desde que el capitalismo se ha convertido en una fuerza global desprovista de los poderes moderadores del estado nación. Si gobernar la economía nunca ha sido una tarea fácil, el capitalismo global parece algo literalmente ingobernable, fuera de control. Propongo aquí, no obstante, algunas posibilidades que los gobiernos tienen a la hora de hacer frente a la difícil tarea de gobernar el capitalismo global.

Palabras claves: Gobierno, capitalismo, globalización, reisgos, regulación, mercados.

SUMMARY The relationship between markets and politics is especially problematic since capitalism has become a global force devoid of the moderating powers of the nation state. If governing the economy has never been an easy task, global capitalism seems literally ungovernable, out of control. I propose here, however, some possibilities that governments have when facing the difficult task of governing global capitalism.

Key words: Government, capitalism, globalization, reisgos, regulation, markets.

Desterritorialización e intransparencia del capitalismo global La globalización está dificultando la tarea de gobernar los mercados, en primer lugar, porque ha creado una incongruencia fundamental entre el alcance global de las transacciones económicas y financieras por un lado y, por otro, el ámbito local de las reglas y las regulaciones, lo que expone a los estados nacionales a la incompetencia en la gestión de las crisis globales. Se ha limitado la capacidad del estado nacional mientras que no se ha transferido la capacidad necesaria a las instituciones globales. La disparidad entre los mercados globalizados y los sistemas políticos nacionales es un desafío para la economía política global. El gobierno del capitalismo será imposible mientras los instrumentos de gobernanza permanezcan reducidos a los estados nacionales, con una capacidad de supervisión fragmentada y fácilmente eludible.

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La segunda razón es la opacidad del sistema financiero, de sus complicadas arquitecturas que escapan del control de los estados, dificultando la supervisión y la responsabilidad. Estamos inmersos en una concatenación de riesgos no transparente a través de los instrumentos de crédito y un sistema masivo de shadow banking que oculta las transacciones, protege la falta de transparencia y cubre con el velo de la ignorancia buena parte del sistema financiero operando fuera de la supervisión bancaria y la regulación nacional. Todo ello ha hecho del capitalismo global un sistema económico muy proclive a las crisis, con un nivel de inestabilidad e incertidumbre que no tiene precedente en la historia humana, extraordinariamente vulnerable al riesgo sistémico (Roubini / Mihn 2011, 210).

El desafío que esta doble circunstancia –desterritorialización e intransparencia– nos plantea es de gran envergadura. Tenemos que pensar una política económica articulada por un modelo de gobernanza para sistemas elevadamente complejos, con una gran densidad de interacciones y una elevada sofisticación tecnológica. Lo primero que se necesita para ello es un buen análisis de la interacción entre economía y política y un buen diagnóstico de la actual crisis económica.

Tenemos que hacer frente, de entrada, a una paradoja que nos ha dejado perplejos y que explica la actual impotencia de los gobiernos.

Formulada sin los matices que luego habrá que añadir: ha fracasado el mercado pero esto no se ha traducido en un fortalecimiento de los estados. ¿Cómo explicamos esta circunstancia y que consecuencias tiene para lo que debamos hacer en el futuro?

Tras el mito de la auto-regulación de los mercados La crisis global ha destruido el mito de la libre autorregulación de los mercados. El mercado no puede producir sus propias precondiciones –por ejemplo, el rule of law, la institución de la propiedad privada o la prevención de monopolios– y por eso necesita el poder regulatorio de la política. Esta necesidad es más imperiosa en un momento en el que la globalización ha incrementado la inestabilidad de los mercados, especialmente la volatilidad de los mercados financieros. En este contexto, existen posibilidades y espacios para el gobierno de los mercados, aunque limitados, de manera que el sistema político pueda salvaguardar los intereses a largo plazo tanto de la sociedad como de la economía. Los mercados dependen de un marco institucional y aquí es donde la política

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puede actuar: facilitando y dificultando las transacciones económicas según los objetivos políticos institucionalmente diseñados.

Ahora bien, el colapso de los mercados no implica un retorno neokeynesiano de los estados. La crisis económica global ha pulverizado los presupuestos que creían en la estabilidad autorregulatoria de los mercados, pero tampoco ha confirmado la superioridad de la política o el estado (incapaz como ha sido de limitar el crédito, regular las innovaciones financieras, limitar la deuda pública o prevenir el sistema bancario opaco). Tampoco están los estados en una situación de fortaleza en lo relativo a las decisiones que deberían tomarse para salir de la crisis. La capacidad de gobierno de los estados está cada vez más sujeta a dependencias internacionales y constricciones globales en lo que se ha dado en llamar “soberanía desagregada” (Slaughter 2004, 266): la difusión del poder en una arquitectura política multinivel, con estados desbordados y que han perdido buena parte de sus prerrogativas (especialmente la autoridad regulatoria), en medio de poderosos flujos y redes transnacionales.

La soberanía ya no es una categoría absoluta sino un concepto que designa las capacidades de las que se dispone en un contexto de mutuas dependencias.

Los esfuerzos de las sociedades democráticas por controlar los mercados y las externalidades interviniendo directamente en la economía han sido de muy escasa utilidad. La lección que hemos de extraer de esta experiencia es que la gobernanza política del capitalismo es más complicada y debe ser más indirecta en orden a establecer un equilibrio entre la autonomía del sistema económico y el marco de orientación política.

Mientras que Adam Smith lanzaba aquella célebre exigencia a los estados para la provisión de “peace, easy taxes and a tolerable administration of justice”, actualmente los requerimientos son más complejos y sofisticados. Cuanto antes abandonemos ese tono de moralizante simplicidad que busca responsables y apela a un genérico cambio de valores, antes nos pondremos a la tarea de entender y gobernar una realidad especialmente compleja.

Si alguna lección podemos extraer del estado actual de la crisis es que ni el mercado solo ni la autoridad estatal aislada son capaces de establecer el tipo de marco regulatorio complejo necesario para hacer frente a la opacidad, volatilidad e incertidumbre que caracterizan al funcionamiento de las finanzas globales. Esto quiere decir que el gobierno de los mercados no debe ser entendido como un simple fortalecimiento de los gobiernos frente a los mercados. El sistema financiero global es dema-

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siado importante y tiene demasiadas consecuencias como para ser abandonado en manos de organizaciones privadas, y demasiado complejo y sofisticado como para ser gestionado por las instituciones públicas. Por eso, el objetivo consiste en configurar un sistema mixto de gobernanza que incluya componentes de auto-organización y de supervisión pública.

Se requiere un modo híbrido de ejercer la autoridad en aquellos casos en los que ni la autoridad pública ni la privada pueden hacer la tarea porque, básicamente, a la autoridad pública le falta saber y a la autoridad privada le falta poder.

Los modos imperativos de gobernar son de escasa eficacia en los mercados globales. Aunque es cierto que debemos mejorar el poder de las instituciones globales, no deberíamos olvidar que buena parte de los componentes de la gobernanza no son un ejercicio de poder sino un conjunto de incentivos que se realizan a través del argumento racional, la expectativa del beneficio mutuo o el miedo al daño en la reputación. Por eso, además de las instituciones reguladoras de alcance regional o global, son muy importantes las entidades “watch-dog” como Transparencia Internacional, organizaciones de consumidores o la vigilancia global ejercida por diversos movimientos sociales. Hablamos de gobernanza global del capitalismo precisamente para referirnos a un sistema complejo en el que intervienen elementos de autorregulación, las instituciones globales, la autoridad de los estados, sus procedimientos de cooperación y las regulaciones informales que proceden del comercio internacional o de las asociaciones globales de vigilancia.

Me gustaría sintetizar esas posibilidades de gobernanza de los mercados en cinco funciones que la política puede liderar: 1. Mejorar la regulación; 2. Atender a los riesgos sistémicos; 3. Fortalecer su capacidad cognitiva; 4. Institucionalizar la protección del futuro y 5. Garantizar la coherencia social.

Mejorar la regulación En primer lugar, se trata de entender que no estamos ante un problema de más regulación sino de mejor regulación. El funcionamiento del mercado puede ser socavado tanto por el exceso como por la falta de libertad, por mucha o poca regulación; en el actual mundo globalizado lo que más lo debilita es la regulación inadecuada. Una mala regulación puede tener efectos perversos, como ha sido el caso del establecimiento de sistemas bancarios en la sombra o las dinámicas pro-cíclicas.

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No tiene ningún sentido que volvamos a poner en marcha un nuevo ciclo de regulación y desregulación; la economía de la sociedad del conocimiento, global y financiarizada, requiere un nuevo enfoque. No hay garantía de que la regulación prevendrá las crisis futuras mientras no acertemos a comprender su funcionamiento y mejorar su gobernanza, con procedimientos innovadores más allá del esquema que nos hace oscilar entre la desregulación y el control.

Atender a los riesgos sistémicos La principal fuente de renovación de la gobernanza económica global proviene de atender a los riesgos sistémicos. El desafío más importante que tiene la sociedad contemporánea a la hora de gobernar los mercados es la gestión de los riesgos sistémicos, responsabilidad que no puede abandonarse en manos de los economistas y los actores financieros, sino que es una tarea para la economía política y la teoría de la gobernanza.

En un mundo interconectado aumentan los efectos sistémicos no pretendidos. La crisis financiera ha puesto dramáticamente de manifiesto que la creciente interdependencia global de un gran número de actores puede dar como resultado efectos sistémicos adversos. La evolución de la crisis, su potencial de autodestrucción económica y la perplejidad de los expertos ha dado la razón a quienes la han interpretado como una crisis de ignorancia sistémica y no de información asimétrica (Skidelsky 2009). Los riesgos sistémicos apelan al interés público y a la responsabilidad política para establecer disposiciones regulatorias capaces de prevenirlos. Tratándose de asuntos de gravedad sistémica (financieros, medioambientales, pandémicos, proliferación de armas nucleares… ) el auto-gobierno privado es importante pero insuficiente para cubrir tales riesgos.

Un riesgo sistémico es el riesgo de los círculos viciosos que desestabilizan los mercados interconectados. Los riesgos sistémicos surgen de una interacción opaca entre componentes apalancados de un conjunto concatenado (Willke / Willke 2012, 35). Nos movemos aquí en el laberinto de amplias cadenas de efectos propios de un nuevo capitalismo que se caracteriza por la interacción compleja de los componentes, lo que da lugar a efectos combinatorios inesperados.

La atención a lo sistémico supone una renovación radical de nuestro punto de vista y de nuestros procedimientos de gobierno, miopes para todo lo que no sea inmediato y concreto. Son los encadenamientos catas-

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tróficos lo que debería preocuparnos; no tanto las malas intenciones particulares como las interacciones fatales del sistema. Cuando el foco regulatorio se pone exclusivamente en actores singulares la gobernanza se vuelve ciega ante las turbulencias sistémicas. Por supuesto que tales turbulencias tienen su origen en determinadas acciones, pero estas acciones se convierten en avalanchas cuando ponen en marcha una serie de reacciones en cadena en un sistema financiero que no está diseñado para impedirlas. Este cambio de punto de vista es el que invocaba el Tesoro de los EEUU tras el estallido de la crisis: “los reguladores no tuvieron en cuenta la amenaza que las instituciones amplias, interconectadas y altamente apalancadas pueden causar en el sistema financiero” (Treasury 2009, 5).

Fortalecer la capacidad cognitiva de los gobiernos Los gobiernos deben mejorar la capacidad cognitiva y evolucionar hacia un modo de decisión política basado en el conocimiento. La buena gobernanza depende de que las decisiones estén apoyadas en el saber experto y legitimadas democráticamente. En una sociedad del conocimiento hay una mayor exigencia de que los modos de decisión estén basados en el conocimiento, es decir, más en consideraciones cognitivas que en juicios de valores, lo que no significa que la política haya de sacrificar su función frente a los expertos sino que la política misma tiene que adoptar un estilo más cognitivo que normativo.

Las transacciones financieras, los modelos y los productos derivados se han convertido en algo muy sofisticado y de consecuencias difíciles de anticipar. Si los reguladores no los entienden, mucho menos podrán regularlos. De hecho, las instituciones reguladoras están continuamente solicitando el consejo de los mejores profesionales del riesgo. La autoridad regulatoria sólo será el resultado de la colaboración y no tanto un recurso exclusivo y estable de los gobiernos.

Timothy Geithner, antiguo secretario de finanzas en la administración Obama decía en 2008: “necesitamos construir un sistema que sea seguro contra la incertidumbre, contra la ignorancia, contra los fracasos a la hora de identificar el origen de una crisis futura” (2008, 5). Ahora bien, la verdadera revolución epistemológica que exige la actual crisis económica es, más bien, el abandono de la presunción de exactitud y el reconocimiento de que gobernar es gestionar la ignorancia, hacerse cargo de la incertidumbre en el gobierno de los sistemas complejos.

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Hay en el capitalismo contemporáneo un elemento de opacidad inevitable, que tiene que ver con fenómenos emergentes o resultados sistémicos de difícil previsión. Paradójicamente es menos peligroso reconocer esta ignorancia que hacer ostentación de certezas. “Nada socava más la apertura que la certeza. Cuando nos sentimos como si tuviéramos la respuesta, desaparece toda motivación para cuestionar nuestra manera de pensar. La disciplina del pensamiento sistémico enseña que no existe una respuesta correcta cuando nos enfrentamos con la complejidad” (Senge 1990, 281). Los errores anteriores a la crisis económica (y algunas insistencias actuales) muestran exactamente esta inclinación a desconsiderar la ignorancia que acompaña a los riesgos financieros, sobre el efecto de determinadas estrategias de riesgo y acerca de la interacción de los elementos del sistema financiero.

Institucionalizar la protección del futuro Los gobiernos deberían ser los protectores del largo plazo, quienes se encarguen de institucionalizar la protección del futuro mediante la previsión, la responsabilidad, la precaución o la sostenibilidad.

En muchos aspectos la sociedad contemporánea depende de la capacidad de sus actores y sistemas de ir más allá de la perspectiva de corto plazo y comprometerse en proyectos de medio y largo plazo. El cortoplacismo de las estrategias financieras que hicieron posible ciertas tecnologías ha puesto en peligro otros valores sociales muy importantes para la economía como la estabilidad de la moneda. La experiencia de la crisis anima a modificar nuestra relación con el tiempo y los tipos de decisión. Se trataría de transformar las racionalidades miopes de corto plazo en futuros viables, actuar estratégicamente en vez de responder a las demandas inmediatas o reaccionar a las necesidades del corto plazo.

Garantizar la coherencia social.

Una de las principales funciones de la política es promover la coherencia del todo social, sobre todo cuando estamos en medio de una forma de capitalismo que ha perdido su sentido de pertenencia a una sociedad, su inserción en un contexto social y sus obligaciones hacia ella.

La capacidad de los mercados de gobernarse a sí mismos es una parte esencial de esa inteligencia distribuida que caracteriza a las sociedades

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modernas y funcionalmente diferenciadas en virtud de su expertise profesional, el conocimiento especializado y los instrumentos tecnológicos.

Los subsistemas sociales necesitan esta autonomía ya que no hay una cumbre central o jerárquica capaz de controlarlo todo. Ahora bien, este autogobierno tiene algunos límites, fundamentalmente los que derivan de fallos del mercado y de las excesivas externalidades negativas como, por ejemplo, la incongruencia entre estrategias de maximización a corto plazo y sostenibilidad a largo plazo (Stiglitz 2010, 15). En las sociedades diferenciadas los subsistemas sociales están muy especializados y preocupados solo por lo suyo (en la economía, la ciencia, la salud o la cultura), lo que plantea problemas de integración y coordinación general. Hay una proliferación de lógicas heterogéneas (rentabilidad, verdad, asistencia, innovación….) que a veces pone en peligro la coherencia social. Es aquí donde la política tiene una función de coordinación e integración ineludible.

Cuando determinadas acciones pueden tener efectos acumulativos o plantean riesgos sistémicos, entonces se trata de algo lo suficientemente relevante en términos sociales como para no abandonarlo en manos de la responsabilidad privada, de las personas y las organizaciones. Aquí están los límites, a mi juicio, de confiarlo todo a una responsabilidad social corporativa, por importante que esta pueda ser. Si se trata de una responsabilidad “social”, su definición constituye inevitablemente un acto de formación de la voluntad política.

La conclusión que podemos sacar de todo esto es que el doble desafío de la gobernanza global del capitalismo consiste en salvar la distancia entre las instituciones territoriales de regulación y las constelaciones globales de la economía, por un lado, y la distancia que todavía existe entre los modos burocráticos tradicionales de organizar la regulación y la necesidad de configurar modelos y procesos de regulación elevadamente sofisticados y expertos, por otro.

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Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190, Abril 2007).

Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007).

El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192, Diciembre 2007).

La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008).

Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad empresarial (N.º 194, Agosto 2008).

Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008).

Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009).

Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009).

Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre 2009).

Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010).

Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010).

Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010).

Gestión del riesgo (N.º 202, Abril 2011).

La gestión de personas (N.º 203, Agosto 2011).

Diferentes economías, diferentes problemas (N.º 204, Diciembre 2011).

Emprender (N.º 205, Abril 2012).

Finanzas éticas y alternativas (N.º 206, Agosto 2012).

Estrategias empresariales frente a la crisis (N.º 207, Diciembre 2012).

Novedades en la información contable (N.º 208, Abril 2013).

Reformas estructurales: una agenda abierta (N.º 209, Agosto 2013).

En torno a la crisis (N.º 210, Diciembre 2013).

Dirigir con ética (N.º 211, Abril 2014).

El reto de la financiación empresarial (N.º 212, Agosto 2014).

Competitividad e Innovación (N.º 213, Diciembre 2014).

Pymes y salida de la crisis (N.º 214, Abril 2015).

Nuevos desafios del marketing (N.º 215, Agosto 2015).

Retos y oportunidades en la economía (N.º 216, Diciembre 2015).

Retos en el liderazgo y dirección de personas (N.º 217, Abril 2016).

Economia y Futuro (En homenaje al Centenario de Duesto Business School) (N.º 218, Agosto 2016).

Transformación digital (N.º 219, Diciembre 2016).

Fundaciones (En homenaje a la Fundación Vizcaína Aguirre) (N.º 220, Abril 2017).

Entorno geopolítico y sus implicaciones para la gestión (N.º 221, Agosto 2017).

Retos de la construcción europea (75º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos) (N.º 222, Diciembre 2017).

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Boletín de Estudios Económicos Agosto 2018

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Boletín de Estudios Económicos

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Vol. LXXIII Agosto 2018 Núm. 224

Inversión Socialmente Responsable Las inversiones temáticas y de impacto social y ambiental Jon A. Aldecoa Página 213 Bonos verdes y bonos sociales como motores de cambio Francisco Javier Garayoa Arruti Adrián García Bruzón Página 233 Nuevos desafíos – los bancos y el cambio climático Mikel Larreina Díaz Leyre Goitia Berriozabal Página 251 Impacto de la regulación financiera europea en materia de inversión socialmente responsable Enrique Castelló Muñoz Página 275

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Deusto Business A lumni

¿Puede ser el gobierno corporativo un criterio de exclusión para el inversor ISR? Joaquín Garralda Página 297 Diálogo activo accionarial.

Una aproximación desde la inversión socialmente responsable Marta de la Cuesta González Eva Pardo Página 329 La negociación colectiva como indicador socialmente responsable Mario Enrique Sánchez Ritcher Página 347

Las agencias de calificación de la sostenibilidad, impulsoras de la inversión socialmente responsable M. Angeles Fernández Izquierdo María Jesús Muñoz Torres Elena Escrig Olmedo Juana María Rivera Lirio Idoya Ferrero Ferrero Página 367 TEMAS LIBRES ¿Cómo gobernar el capitalismo global?

Daniel Innerarity Página 387