Boletín de Estudios Económicos. Diciembre 2015. Núm. 216

Boletín de Estudios Económicos Editado por Deusto Business Alumni

Vol. LXX Diciembre 2015 Núm. 216

Retos y oportunidades en la economía La banca central: de los viejos clichés a los nuevos desafíos (la tragedia en el horizonte) Mikel Larreina Díaz Página 389 El mecanismo único de supervisión: estructura, funcionamiento y retos Pablo de Aguinaga Página 427 Retos socioeconómicos de la zona euro para el corto, medio y largo plazo Ricardo Aguado Muñoz Iñigo Calvo-Sotomayor Página 451

Deusto Business A lumni

Las ciudades como motores del crecimiento económico Asier Minondo Uribe-Etxeberria Página 471

TEMAS LIBRES

Una mirada el sur: nuestros vecinos del norte de Africa María Méndez Escandón Página 487

Propuestas para mejorar la tasación inmobiliaria en España Ana Gómez-Bezares Fernando Gómez-Bezares Alfredo Jiménez Página 535

The quest for bond financing by emerging economies firms. What role for securities regulation?

Alberto Fuertes José María Serena Página 507

Las cooperativas de crédito y cajas de ahorro en el espacio económico europeo: una visión estratégica de futuro Enrique Castelló Muñoz Carlos Trias Pintó Página 555

Business lumni A Deusto

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Deusto Business Alumni Hnos. Aguirre, 2. Apartado 20044 Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12.

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El Boletín de Estudios Económicos es una publicación de Deusto Business Alumni. El orígen de esta asociación se situa en 1922, y publica el Boletín ininterrumpidamente, desde 1942. Cada volumen anual, de alrededor de 600 páginas, se divide en tres números (abril, agosto y diciembre). Los artículos solicitados se aceptan en español e inglés. Su objetivo es la publicación de trabajos originales de economía teórica y aplicada, especialmente dedicada a los problemas de la Empresa. Al primer autor del artículo se le entregan 50 separatas del mismo y 3 ejemplares de la revista. El indice de la revista y los resúmenes aparecen en Internet: (http://www.alumnidba.es/).

También puede consultarse en: Latindex; CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs, ProQuest, etc.

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ESTUDIOS DE DEUSTO Revista de la Univsersidad de Deusto Director: Luis I. Gordillo Pérez VOL. 63/2

JULIO-DICIEMBRE SUMARIO

ESTUDIOS Miguel Agudo Zamora, La inmatriculación de la mezquita-catedral de Córdoba: tutela del patrimonio y relevancia constitucional.

Zulema Calderón Corredor, Orden político y principios de reforma tributaria: un análisis en perspectiva histórica.

María José Corchete Martín, La participación ciudadana en los asuntos públicos y su contribución a la calidad de la democracia. Reflexiones al hilo de algunas experiencias participativas.

Enrique Córdoba del Valle, La Constitución económica a través del Plan Nacional de Desarrollo en México.

María de los Ángeles Fernández Scagliusi, La reforma del procedimiento administrativo: la nueva Ley 39/2015, de 1 de octubre, del Procedimiento Administrativo Común de las Administraciones Públicas.

Marisol Luna Leal, Disposiciones constitucionales en materia económica para el municipio en México.

Ciro Milione, El derecho a la motivación de las resoluciones judiciales en la jurisprudencia del Tribunal Constitucional y el derecho a la claridad: Reflexiones en torno a una deseada modernización del lenguaje jurídico.

Fernando Reviriego Picón, Las reformas electorales y la magnitud de las circunscripciones.

NOTAS Juan Luis de Diego Arias, La sexualidad de las personas reclusas en la jurisprudencia constitucional.

Luis Ángel Goikolea Martín, El Fuero de Ayala. Regulación en la Ley 5/2015 de 25 de junio de Derecho Civil Vasco.

Blanca Torrubia Chalmeta, Subcontrato de transporte y derecho de subrogación del asegurador en el CMR. Alejandro Villanueva Turnes, Posibles problemas en la intervención de las comunicaciones en España.

Alejandra Verónica Zúñiga Ortega, Aspectos económico - constitucionales de los DESC y los derechos civiles y políticos en México.

RECENSIONES Pedro González-Trevijano y Enrique Arnaldo Alcubilla (Dirs.), Comentarios a la Constitución de la República Dominicana, por Juan Luis de Diego Arias.

Manuel Terol Becerra, El neoconstitucionalismo Latinoamericano, por Fanny Verónica Mora Navarro.

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Boletín de Estudios Económicos Vol. LXX Diciembre 2015 Núm. 216

Retos y oportunidades en la economía Sumario Págs.

Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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I. La banca central: de los viejos clichés a los nuevos desafíos (la tragedia en el horizonte).- Mikel Larreina Díaz, Deusto Business School. Universidad de Deusto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. El mecanismo único de supervisión: estructura, funcionamiento y retos.- Pablo de Aguinaga, Banco de España. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. Retos socioeconómicos de la zona euro para el corto, medio y largo plazo.- Ricardo Aguado Muñoz e Iñigo Calvo-Sotomayor, Deusto Business School. Universidad de Deusto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IV. Las ciudades como motores del crecimiento económico.- Asier Minondo Uribe-Etxeberria, Deusto Business School. Universidad de Deusto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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V. Una mirada el sur: nuestros vecinos del norte de Africa.- María Méndez Escandón, Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VI. The quest for bond financing by emerging economies firms.

What role for securities regulation?- Alberto Fuertes y José María Serena, Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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TEMAS LIBRES VII. Propuestas para mejorar la tasación inmobiliaria en España.- Ana Gómez-Bezares, Banco de España; Fernando Gómez-Bezares, Universidad de Deusto y Alfredo Jiménez, Universidad de Burgos. . . . .

535

VIII. Las cooperativas de crédito y cajas de ahorro en el espacio económico europeo: una visión estratégica de futuro.- Enrique Castelló Muñoz, Universidad Complutense de Madrid y Carlos Trias Pintó, Consejero Comité Económico y Social Europeo . . . . . . . . . . . . .

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXX - N.º 215 - Agosto 2015 (Páginas 387-388)

PRESENTACIÓN Nos ha tocado vivir una época económica complicada, en la que parece que muchas cosas muy importantes no sabemos cómo van a evolucionar, y en la que frecuentemente tenemos grandes dudas para decidir o para llevar a cabo las decisiones tomadas. La tecnología ha hecho el mundo más próximo y más cambiante, donde los problemas se contagian a gran velocidad, y tenemos que ser muy ágiles para reaccionar ante los cambios. Lo cierto es que el siglo XXI comenzó con importantes crecimientos económicos, ayudados por el desarrollo tecnológico, que hicieron pensar a algunos que las crisis eran cosa del pasado, pero pronto se vio que no, y la crisis de 2007 nos devolvió a la dura realidad. Además, la salida de esta crisis está siendo especialmente costosa: parece que, aunque aparezcan señales positivas, estamos siempre pensando que podemos volver a caer. Junto a esto, hay problemas que nos da la impresión que nos superan, como la muy preocupante evolución demográfica en Europa y concretamente en España, que se combina con un crecimiento elevado en otras zonas; la desigualdad económica, y los fuertes movimientos migratorios que va a desencadenar; el cambio climático; la muy compleja evolución de la arquitectura institucional europea, etc. De algunos de estos problemas, como el envejecimiento poblacional o el calentamiento provocado por una economía no sostenible, llevamos años hablando, otros, tal vez, nos han sorprendido más. Ha habido muchos momentos en los que los seres humanos se han enfrentado a retos importantes, pero parece que ahora, tal vez por la rapidez en la evolución de los acontecimientos, tenemos mayor sensación de inseguridad.

Desde el Boletín de Estudios Económicos hemos pensado que este número era una buena ocasión para reflexionar serenamente sobre algunos de los retos y oportunidades que la economía nos presenta. Por supuesto, haremos una selección limitada de los mismos, sabiendo que

388

PRESENTACIÓN

algunos ya hemos tocado recientemente en nuestra revista y otros los tocaremos en un futuro próximo.

Comienza este Boletín con un interesante trabajo de Mikel Larreina sobre el papel de los bancos centrales, añadiendo a los retos generalmente conocidos, ya de por sí muy importantes, el de luchar contra el cambio climático. Siguiendo en el mundo bancario, Pablo de Aguinaga nos acerca en su artículo al mecanismo único de supervisión, el MUS, de evidentes repercusiones en el futuro bancario y económico de Europa, cuyos retos se están abordando en estos momentos. Pero Europa se enfrenta a otros muchos retos, y Ricardo Aguado e Íñigo Calvo nos los clasifican en retos de corto, medio y largo plazo, viendo que el envejecimiento de la población es un gran reto en el largo plazo para los países de la zona Euro.

Por su parte Asier Minondo centra su estudio en las ciudades, a las que ve como motores del crecimiento económico por su capacidad para atraer el talento. A continuación, María Méndez nos acerca a la economía de los países del norte de África que a la vez son una oportunidad para nuestras empresas y un problema para Europa si no consiguen la necesaria estabilidad y prosperidad. Terminamos esta parte monográfica con un artículo de contenido más específico como es la financiación en los mercados de bonos de las empresas de las economías emergentes, escrito por Alberto Fuertes y José María Serena, donde ven las oportunidades de los diferentes mercados. Sin duda la forma de financiación es un tema que está cambiando aceleradamente, y que hemos tocado y seguiremos tocando en las páginas del Boletín.

Junto a la parte monográfica este Boletín incluye dos artículos de tema libre, aunque por los asuntos abordados ambos podrían haberse visto también incluidos en la parte monográfica. Primero Ana y Fernando GómezBezares, junto con Alfredo Jiménez, estudian las luces y las sombras de la valoración inmobiliaria en España, dando ideas para su mejora. A continuación, Enrique Castelló y Carlos Trías analizan las potencialidades y desafíos de la banca social en el espacio económico europeo.

Dada la variedad e interés de los temas aquí tratados, creemos que nuestros lectores podrán encontrar estimulante este número del Boletín, a la vez que apreciarán el hilo conductor al plantearse algunos de los grandes retos y oportunidades a los que nuestra economía se enfrenta. Solo nos falta agradecer a todos los autores sus aportaciones, así como al resto de personas que han posibilitado que este nuevo número vea la luz.

EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXX - N.º 216 - Diciembre 2015 (Páginas 389-425)

LA BANCA CENTRAL: DE LOS VIEJOS CLICHÉS A LOS NUEVOS DESAFÍOS (LA TRAGEDIA EN EL HORIZONTE) CENTRAL BANKING: FROM OLD CLICHÉS TO THE NEW CHALLENGES (THE TRAGEDY IN THE HORIZON) Mikel Larreina Díaz Deusto Business School. Universidad de Deusto RESUMEN Los bancos centrales tienen un papel muy relevante en las economías modernas, proporcionando estabilidad monetaria y financiera, y permitiendo que se puedan priorizar diferentes objetivos económicos a corto plazo (pleno empleo, baja inflación, tipo de cambio fijo…). A lo largo del tiempo han debido desempeñar nuevos roles para poder alcanzar sus objetivos. En el período posterior a la crisis financiera de 2007-2008, los bancos centrales han tenido que adaptarse a desarrollar la política monetaria en condiciones de “trampa de liquidez”, y a controlar el riesgo macroprudencial o sistémico. Actualmente, hay dos grandes desafíos para la banca central: un desafío a corto plazo es evitar la deflación y una repetición de la Gran Depresión o que se desarrollen “guerras de divisas”. Un desafío mucho más relevante a medio plazo es evitar “la tragedia en el horizonte”, cómo el cambio climático y el calentamiento global pueden amenazar la resistencia del sistema financiero y la prosperidad de nuestras sociedades. En este sentido, el papel de los bancos centrales será relevante al determinar cómo el sistema financiero, por pura supervivencia, deberá incentivar una rápida transición a una economía sostenible y de baja generación de CO2.

Palabras clave: Banco central, política monetaria no convencional, riesgo sistémico, cambio climático.

SUMMARY Central banks play a critical role in modern economies, providing them with monetary and financial stability, and allowing for prioritizing different short-term economic objectives (full employment, low inflation, fixed exchange rate…). Over time they have needed to take new roles in order to achieve their objectives. During the aftermath of the 20072008 financial crisis central banks have needed to adapt to conducting monetary policy under “liquidity trap” conditions, and to controlling macroprudential (systemic) risk.

Nowadays, there are two main challenges for central banks: a short term challenge is to avoid deflation and a repetition of the Great Depression or incurring into currency wars. A much more relevant mid-term challenge is to avoid the “tragedy in the horizon”: how climate change and global warming may threaten financial resilience and our societies’ prosperity. In this regard, the role of central banks will be relevant in addressing how the financial system, for its own survival, will incentivize the quick transition to a low-carbon, sustainable economy.

Key words: Central bank, unconventional monetary policy, systemic risk, climate change.

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MIKEL LARREINA DÍAZ

1. Introducción: el banco central y sus funciones tradicionales Se considera que la fundación por el parlamento sueco1 del antecesor del Riksbank, en 1668, fue el inicio de la banca central. Sin embargo, aunque el Banco de los Estados del Reino financió las guerras de la monarquía sueca durante los siglos XVII y XVIII2, hasta mediados del siglo XIX en que cambia su nombre por Riksbank, no comienza a desarrollar las funciones más características de un banco central; por ejemplo, el monopolio en la emisión de papel moneda no llegó hasta finales del siglo XIX (Wetterberg, 2009).

Por ello, el Bank of England, la Old Lady fundado en 1694, también con el propósito de financiar el esfuerzo de guerra británico en las guerras contra Francia, fue el primero que desarrolló algunas de las características clave de un banco central. Por ejemplo, tras su criticada pasividad en varias crisis bancarias en la segunda mitad del XIX, en 1890 lideró el rescate de la banca Barings Brothers, pionero de la banca comercial londinense y muy afectada en aquel momento por su exposición a la deuda argentina y uruguaya, estableciendo una tradición de salvaguarda de la estabilidad financiera.

El banco central se puede definir hoy en día como una institución financiera responsable de la supervisión del sistema monetario de una nación, o de un área monetaria más amplia, que conduce la política monetaria con el objetivo de potenciar el crecimiento económico no inflacionario (Casu, Girardone y Molyneux, 2006). En general, es una entidad independiente del gobierno; incluso puede llegar a ser tan “ferozmente independiente” que en repetidas ocasiones “no presta atención a lo que los gobiernos le piden” (Trichet, 2011). Sin embargo, en muchos países debe coordinar sus objetivos con el gobierno y aceptar el marco general de política económica, llegando a ser independiente “dentro del gobierno” (Reserva Federal, 2011). En el caso, algo exótico, del Swiss National Bank, es una entidad privada: una sociedad anónima cotizada en bolsa, de la que el 55% de las acciones pertenecen a entidades públicas locales y cantonales (no a la propia Confederación Helvética).

1 Apoyado por nobleza, clero y burguesía. Los propietarios agrícolas rechazaron la medida. El Banco de los Estados del Reino se fundó sobre una entidad anterior promovida en 1656 por el propio monarca: el Stockholms Banco. En puridad, el acto de 1668 fue una refundación, tras la condena por gestión fraudulenta del banquero que lo controlaba (Wetterberg, 2009).

2 Principalmente, la Gran Guerra del Norte que le enfrentó durante 21 años a una coalición de Dinamarca-Noruega, Rusia, Prusia y Polonia-Lituania. La derrota sueca supuso el fin de su presencia al sur del Báltico.

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En la actualidad hay alrededor de 160 bancos centrales en el mundo3, que dan empleo a unas 350.000 personas (Valdez y Molineaux, 2013).

De las cuatro monedas comunes compartidas por varios países (zona euro, con 19 estados miembros en octubre de 2015, y vocación de tener entre 26 y 28 miembros4; unión monetaria de Estados de África Occidental, con 8 estados miembros; unión monetaria de Estados de África Central, con 6 estados miembros; y la unión monetaria del Caribe Oriental, con 8 estados), tan solo la zona euro tiene tanto un banco central común como bancos centrales nacionales, mientras que las otras tres uniones monetarias comparten un único banco central para los países respectivos. Es interesante constatar que existe una relación de mutuo refuerzo entre la localización del banco central y la de los centros financieros. En muchos casos se ha elegido como sede del banco central un centro financiero de relevancia; la decisión sobre la sede, a su vez, hace más atractivo este centro, lo que favorece que más entidades financieras (principalmente, bancos) instalen su sede ahí (Bindemann, 1999).

Junto a la estabilidad monetaria, con relativa frecuencia se incluye la estabilidad financiera como un objetivo del banco central, lo que expande sus actividades más allá de lo puramente monetario, hasta incluir un horizonte de aproximadamente 10 años (Carney, 2015). La supervisión de las entidades de crédito con el fin de garantizar su solvencia se puede realizar de forma independiente, o coordinada con otros supervisores financieros, como es el caso del Bundesbank y BaFin5 en Alemania, o de la PRA, Prudential Regulation Authority (filial del Bank of England) y el supervisor financiero FCA, Financial Conduct Authority en el Reino Unido6.

3 Obsérvese que no hay tantos como países. Por ejemplo, Luxemburgo no dispuso de banca central propia hasta 1999, en que fue creada para poder participar en el Eurosistema; entre 1983 y 1999 dispuso del Institut Monétaire de Luxembourg, encargado de la emisión de moneda y de la estabilidad financiera, pero sin la condición de banco central en sentido estricto (Danescu, 2014).

4 Todos los países de la Unión Europea deben adoptar el euro cuando superen los criterios de convergencia fijados en el Tratado de Maastricht excepto el Reino Unido y Dinamarca, que tienen cláusulas de excepción. En su caso, su población o parlamento deben ser consultados antes de acceder al euro. Así, solamente entrarán en el euro si además de cumplir con los criterios de convergencia obtienen un resultado favorable en un referéndum convocado al efecto (en el caso danés, ya hubo uno que rechazó la incorporación al euro).

5 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, la Autoridad de Supervisión Financiera Federal.

6 En el Reino Unido hubo entre 2001 y 2012 un único supervisor financiero, la Financial Services Authority. Los errores en la supervisión de algunos bancos, que condujeron a la crisis por el lado británico, llevaron a la desaparición de esta entidad y la devolución de poderes de supervisión al Bank of England, a través de su filial de nueva creación PRA.

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MIKEL LARREINA DÍAZ

Este objetivo está ligado a la función que desempeña el sistema financiero en las sociedades avanzadas como herramienta de apoyo a la economía real. Ésta solamente puede desarrollar un crecimiento económico equilibrado y sostenido en el tiempo si el sistema financiero funciona de forma eficiente; algo perfectamente visible a sensu contrario, cuando se desarrollan burbujas financieras y desequilibrios en el sector. La crisis financiera iniciada en 2007 ha tenido consecuencias dramáticas en todo el mundo, particularmente graves en los países periféricos de la zona euro.

La estabilidad financiera pretende controlar el contagio de los problemas de determinadas entidades financieras hacia la economía real (Reserva Federal, 2005). Para ello, se debe desarrollar un marco institucional adecuado, que reconozca la complejidad e interdependencia de las entidades financieras y de los mercados en los que operan. Además, la existencia de un garante del sistema favorece la confianza por parte de los agentes, tanto más cuanto mayor sea la transparencia de los mercados y la protección efectiva de ahorradores y usuarios.

En este sentido, el banco central no solamente actúa de forma preventiva (o, al menos, debería hacerlo), sino que cuando el riesgo se materializa puede atenuar su impacto en la economía real aportando liquidez de forma agresiva, diseñando planes de rescate bancarios (con o sin dinero público), y gestionando directamente o a través de personal externo nombrado al efecto, las entidades con problemas.

Además de estas dos funciones principales, los bancos centrales suelen asumir otras, como la de actuar como un prestamista de último recurso para los bancos comerciales, figura introducida al inicio del siglo XX para frenar los pánicos bancarios ligados a la retirada masiva de depósitos en entidades solventes. Además, también es habitual que ejerza el rol de agente financiero y gestor de tesorería del Estado; tiene habitualmente el monopolio en la emisión de dinero de curso legal7; determina la regu7 En el Reino Unido, por ejemplo, hay 7 bancos privados autorizados para emitir papel moneda de curso legal en Escocia (Bank of Scotland, Clydesdale Bank, y Royal Bank of Scotland) e Irlanda del Norte (Bank of Ireland, AIB Group, Northern Bank, y Ulster Bank). Estos billetes pueden ser aceptados como medio de pago en Inglaterra y Gales, pero no son de curso legal en estas naciones, pudiendo ser rechazados por quien debe recibir el pago. El banco central británico, Bank of England, controla que los bancos emisores tengan activos suficientes para respaldar su emisión de moneda, y que puedan tener fondos suficientes para pagar a los tenedores de billetes en caso de quiebra del banco respectivo (Banking Act, 2009). Sin embargo, si varios de estos bancos no hubieran sido nacionalizados de urgencia por el gobierno británico en 2008 (HM Treasury, 2008), es poco probable que los tenedores de moneda emitida por los mismos hubieran recuperado el 100% del valor facial de los mismos.

Otro aspecto reseñable es la reciente aparición de monedas virtuales, como bitcoin. Más adelante se hablará de ellas.

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lación que afrontan las entidades de crédito y similares; proporciona mecanismos de pago para que los bancos puedan realizar pagos entre sí, actuando como banco de otros bancos; canaliza la cooperación internacional en materia bancaria y financiera (a través, principalmente del Banco de Pagos Internacionales, BIS por sus siglas en inglés); y aconseja a los gobiernos y parlamentos en la normativa bancaria y financiera.

Otro organismo internacional que sirve de foro de discusión a los banqueros centrales es el Foro de Estabilidad Financiera (Financial Stability Forum, FSF) creado tras la crisis financiera asiática de 19971998 para permitir que los reguladores y supervisores financieros se reúnan y aborden soluciones compartidas para frenar los riesgos a la estabilidad financiera8. En general, la mayoría de los bancos centrales de los países desarrollados desarrollan estas actividades en mayor o menor grado (Kohn, 2003; Fabozzi y Modigliani, 2002).

2. Otras funciones: garantía de depósitos, fondos de riqueza soberanos Hay algunas otras actividades que, dependiendo del país, pueden estar dentro de la órbita de actuación del banco central, o no. Así, en muchos países el banco central tiene cierto control sobre los Fondos de Garantía de Depósitos, como es el caso de España (donde el Banco de España nombra a 4 de los 11 miembros de la comisión gestora del FGD y tiene por ley asegurada la presidencia de la comisión), mientras que en otros países estos fondos dependen menos del banco central, como es el caso del Reino Unido (donde el comité de dirección del Financial Services Compensation Scheme es elegido por FCA conjuntamente con la PRA), o incluso no tienen ninguna relación con el banco central, como en Estados Unidos (donde el FDIC, Federal Deposit Insurance Corporation es una agencia federal independiente de la Federal Reserve) o en Francia (donde el comité de vigilancia del FDGR, Fonds de Garantie des Dépots et de Résolution, está formado exclusivamente por representantes de las entidades de crédito y empresas de inversión afiliadas al fondo, sin participación directa del Banque de France, aunque el Ministerio de Finanzas debe aprobar la elección de su presidente).

8 Un tercer foro, aunque éste sea de carácter informal, es la reunión anual de Jackson Hole, en Wyoming. Desde 1978 el Banco de Reserva de Kansas City celebra anualmente un simposio sobre política económica, en el que participan los principales banqueros centrales.

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MIKEL LARREINA DÍAZ

No muchos países pueden contar con un banco central entre cuyas funciones esté aconsejar al gobierno cómo invertir en el exterior. Sin embargo, en aquellos países en los que el gobierno disfruta de superávits habituales (en general, países productores de petróleo), el banco central participa en la gestión de los fondos de riqueza soberana, fondos de inversión de titularidad pública que participan activamente en los mercados financieros globales (acciones, renta fija, activos inmobiliarios, metales preciosos, y otros instrumentos)9. Así, el primer fondo de estas características fue KIA (Kuwait Investment Authority), creado en 1953 y famoso en España, entre otras razones, por haber invertido en las torres KIO en Madrid. En el comité de dirección de KIA está presente el gobernador del Banco Central de Kuwait, junto a tres miembros del gobierno y cinco del sector privado. En el caso de Noruega, el papel del banco central es mucho más relevante ya que es directamente el Norgesbank¸ el banco central noruego, la entidad que gestiona el fondo por orden del ministerio de finanzas, que, a su vez, lo posee por cuenta del pueblo noruego (incluyendo a las futuras generaciones).

3. Política monetaria La política monetaria puede tener diferentes objetivos: el control de la inflación, el control de los precios (similar al anterior, pero con un enfoque a más medio plazo), el control del tipo de cambio, o el control del desempleo. En general, los bancos centrales utilizan el tipo de interés, el crecimiento de un agregado monetario, y el tipo de cambio como herramientas para obtener ese objetivo u objetivos.

Así, la Reserva Federal tiene un triple objetivo: el máximo nivel de empleo, estabilidad en los precios, y tipos de interés a largo plazo moderados. Como habitualmente existe la necesidad de alcanzar un equilibrio entre los dos primeros objetivos, que demandan políticas contrarias, se suele hablar de un doble objetivo obviando los tipos de interés.

Efectivamente, si el banco central quiere estimular el empleo, deberá bajar el tipo de interés; si, por el contrario, lo que quiere es moderar la inflación, deberá subirlo. Por lo tanto, dependiendo de qué variable es la 9 De acuerdo con los Principios de Santiago (2008) y la Declaración de Kuwait (2009), la definición de fondo de riqueza soberana (SWF, por sus siglas en inglés) excluye, entre otros, las reservas de moneda extranjera que tengan directamente las autoridades monetarias para sus propósitos de política monetaria, las empresas públicas, los fondos de pensiones de funcionarios y otros empleados públicos, o los activos gestionados para beneficio de particulares y empresas.

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más relevante en la época concreta en la que se toma la decisión, el tipo de decisión variará. El activismo que ha desarrollado esta institución durante los mandatos de Ben Bernanke y de su sucesora, Janet Yellen, asumiendo los riesgos inherentes a políticas no convencionales, se explica por el interés de la Reserva Federal en evitar que la crisis tuviera un impacto excesivo en el desempleo.

En el caso de la Unión Europea, no solamente el Banco Central Europeo, sino el conjunto del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) tienen un objetivo diferente. Debido al propio proceso de construcción europea, en el que para que ésta avanzase Alemania y Francia debían hacerse concesiones mutuas, la banca central europea priorizó el objetivo de controlar la inflación a cambio de poder establecer una moneda única. Sin duda, la memoria histórica alemana sobre su período de hiperinflación durante la República de Weimar10 influyó decisivamente en que Alemania impusiera este objetivo a otros países que preferían tener, como los estadounidenses, unos objetivos más flexibles. La discrepancia en cuanto a los objetivos explica en parte el largo período transcurrido entre los primeros movimientos dirigidos hacia la moneda única, producidos en 1962, y el nacimiento del euro en 1999 (Scheler, 2006).

Sea como sea, el actual Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea recoge cuál es el objetivo principal del SEBC, al que se le otorgan todos los poderes decisorios y ejecutorios sobre la política monetaria: “El objetivo principal del SEBC será mantener la estabilidad de precios. Sin perjuicio de este objetivo, el SEBC apoyará las políticas económicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos comunitarios establecidos en el artículo 3 del Tratado de la Unión Europea. El SEBC actuará con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una eficiente asignación de recursos financieros” (artículo 127 del TFUE).

Queda claro, entonces, que al Banco Central Europeo, así como a los demás bancos centrales que mantienen una política monetaria propia (los de los Estados miembros que aún no se han incorporado al área del euro), se le ha impuesto un objetivo nítido sin margen para la interpretación: mantener la estabilidad de precios, definida por el Consejo de 10 Como veremos más adelante, autores como Krugman (2013) y Taylor (2013) señalan que, realmente, no fue la hiperinflación de los años veinte la que llevó al poder a Hitler en Alemania, sino la deflación de principios de los años treinta.

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MIKEL LARREINA DÍAZ

Gobierno del BCE en 1998 como una inflación anual alrededor del 2% y ligeramente inferior a este valor, obtenida en el medio plazo. Únicamente tras la consecución de este objetivo, el BCE toma decisiones de política monetaria con otros objetivos (artículo 3 del Tratado de la Unión Europea): “[…] La Unión establecerá un mercado interior.

Obrará en pro del desarrollo sostenible de Europa basado en un crecimiento económico equilibrado y en la estabilidad de los precios, en una economía social de mercado altamente competitiva, tendente al pleno empleo y al progreso social, y en un nivel elevado de protección y mejora de la calidad del medio ambiente. Asimismo, promoverá el progreso científico y técnico. […]”.

La política monetaria convencional, como la que sigue el BCE (BCE, 2011) sigue un modelo similar al que publicó Taylor (1993) en los años noventa, y compatible con la teoría cuantitativa del dinero y la percepción de la inflación como un fenómeno puramente monetario (Friedman y Schwartz, 1963). Taylor propuso una regla de política monetaria que ligaba el tipo de interés de intervención, la inflación y la diferencia entre el crecimiento real y el potencial (en algunos modelos, entre el desempleo real y la tasa natural) y recomendaba su aplicación flexible. La estructura de “dos pilares” con la que el BCE presenta la información que le sirve para tomar decisiones es coherente con Taylor: el primer pilar es el análisis macroeconómico (evolución del crecimiento económico y de la inflación). El segundo pilar es el análisis monetario, que analiza las causas de la evolución de un agregado monetario amplio, M3.

La base monetaria (las monedas y billetes) es la fracción del agregado monetario más directamente controlada por el banco central, dado que puede incrementarse y reducirse a su sola voluntad. Sin embargo los demás componentes del agregado monetario son más difícilmente controlables. Así, entre los otros instrumentos con consideración de dinero en sentido amplio tenemos los depósitos bancarios y los activos de renta fija a corto plazo (Letras del Tesoro, Pagarés de Empresa, repos11 y participaciones en fondos de inversión monetarios). Dependiendo de qué activos incluimos en la definición de dinero, podemos referirnos a tres agregados monetarios principales (M1 a M3).

11 Una repo es una venta con pacto de recompra (en general, de deuda pública). Ambos precios se determinan en el momento inicial, y el precio de recompra es superior al de venta.

Financieramente es equivalente a un préstamo garantizado, aunque en este caso es aún más seguro: en caso de impago del prestatario no hace falta litigar para obtener la propiedad del activo de garantía, sino que éste ya se ha transferido en el momento de la venta inicial.

LA BANCA CENTRAL: DE LOS VIEJOS CLICHÉS A LOS NUEVOS DESAFÍOS ...

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Tabla 1 Agregados Monetarios en la zona euro M1

M2

M3

% de M312

Moneda en circulación

X

X

X

8

Depósitos a la vista

X

X

X

40

Depósitos a plazo (inferior a dos años)

X

X

20

Depósitos reembolsables (preaviso inferior a tres meses)

X

X

20

Repuchase Agreements (Repo)

X

5

Fondos Monetarios

X

5

Renta Fija (vencimiento en menos de dos años)

X

2

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del BCE.

Así, la cantidad de dinero total en circulación depende del comportamiento de los propios bancos y de otros agentes económicos en cuanto a depósitos y crédito. Esto significa que el control de la masa monetaria se basa en controlar el importe de los depósitos privados en los bancos, lo que a su vez está conectado a la evolución del crédito en la economía.

De forma simplificada, si el objetivo del banco central es incrementar los depósitos, debería rebajar el tipo de interés: esto favorecerá el crédito, y de forma paralela, la creación de nuevos depósitos13. Al contrario, si se pretende frenar el crecimiento de los depósitos, se debe subir el tipo de interés, para así reducir el crédito.

El gráfico 1 muestra las diferentes relaciones que existen en el proceso de transmisión de la política monetaria desde las decisiones sobre tipo de interés hasta el impacto en las dinámicas de precios.

Las primeras variables en ser afectadas por los cambios en los tipos de referencia del Banco Central Europeo son las expectativas y los tipos del mercado interbancario. Estas variables, a su vez, determinan los tipos de interés de mercado, provocando cambios en la cantidad de crédito y de dine12 Datos de la zona euro (promedio 1999-2015). Estos valores no han cambiado de forma significativa a lo largo del tiempo.

13 Pensemos que los prestatarios generalmente reciben el crédito para poder hacer frente a pagos (para comprar una casa o un vehículo; para pagar a empleados o proveedores; para pagar los estudios; etc.). Esto significa que el dinero concedido, rápidamente cambia de manos, y surge una cuestión: ¿qué hará con ese dinero el que lo reciba? Una parte significativa, se quedará en depósitos bancarios (otra se invertirá en otro tipo de activos). Por ello, un crecimiento fuerte del crédito, llevará asociado un incremento de los depósitos (en menor medida).

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ro, en el valor de los activos, y en el tipo de cambio. Posteriormente, en un siguiente nivel, los mecanismos de fijación de precios y salarios se pueden ver afectados, así como la oferta y demanda de productos y trabajo.

Finalmente, estos cambios afectan a la dinámica de los precios (de productos nacionales y de importaciones), y a la inflación. En todo este proceso de transmisión hay numerosos efectos externos incontrolables para un banco central: la evolución de la economía mundial, la evolución del precio de la energía y de materias primas, los tipos impositivos, etc. Por todo ello, como vemos, el control de la inflación dista de ser una acción científica con reglas de actuación claras y resultados predecibles, sino que es más bien un arte, en el que la intuición y la buena suerte son relevantes.

Gráfico 1 Transmisión de la política monetaria en la zona euro Tipos de interés oficiales

Expectativas

Crédito y Dinero

Tipos de interés interbancario y otros tipos de mercado

Precios de los activos

Tipo de cambio

Fijación de precios y salarios

Oferta y Demanda de bienes, servicios y trabajo

Precios domésticos

Precios de las importaciones

INFLACION Fuente: Elaboración propia basada en BCE (2011).

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4. Las consecuencias del descontrol de los precios La inflación puede impactar de forma dramática en la economía real, lo que explica que haya instituciones independientes, no elegidas directamente por los ciudadanos, que están encargadas en exclusiva del control de la inflación (sea éste, o no, su único objetivo). Dos ejemplos recientes pueden resultar ilustrativos para entender la necesidad de este control: la hiperinflación que ha sufrido Zimbabwe y el fenómeno deflacionario ocurrido en Japón.

El caso de Zimbabwe es paradigmático del de un gobierno irresponsable. Partiendo de niveles de inflación similares a los sudafricanos en la década de los ochenta, oscilando entre el 10% y el 20% anual, su inflación se descontrola en la década de los noventa. La inflación en Zimbabwe y Sudáfrica diverge de forma evidente: así, mientras Sudáfrica comparte una tendencia global hacia la moderación de los precios, especialmente a partir de su proceso democratizador a mitad de la década, su vecino del norte comienza a sufrir cada vez mayor inflación, al mismo tiempo que sus valores son muy volátiles, variando entre el 16% y el 55% anual. A partir de 2000 la inflación en Zimbabwe se desboca, alcanzando valores superiores al 100.000%. En enero de 2009 el banco central de Zimbabwe emitió un nuevo billete de 10 billones (un uno seguido de trece ceros) de dólares zimbabwenses. Entre los efectos provocados por la crisis económica podemos señalar la emigración masiva, el abandono del trabajo por trabajadores a quienes el transporte de vuelta a casa por la tarde les costaba más que lo que habían ganado durante el día, el retorno a la economía de trueque para ciertos servicios y productos básicos, y la expansión de una virulenta epidemia de cólera.

El abandono de la moneda de Zimbabwe en 2010, y su sustitución por cuatro monedas extranjeras aceptadas para los pagos en el país supuso la caída prácticamente inmediata de la inflación hasta el 3%. Naturalmente, esto supuso el abandono de la política monetaria propia; precio perfectamente asumible para un gobierno que había demostrado con creces no poder ejercer esta potestad adecuadamente.

Por su parte, Japón lleva más de veinte años en una situación deflacionaria. Entre 1992 y 2015, el promedio de inflación anual ha sido de 0.24%, con 13 años en los que se han producido caídas de precios, y tan sólo dos años en todo el período con inflación ligeramente superior al 2%: 2.17% en 1997 y 2.55% en 2014 (FMI, 2015). Pese a los esfuerzos combinados del gobierno nipón y del Bank of Japan por combatir la

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deflación y estimular la economía, el país aún no ha conseguido superar esta situación (Banco de Japón, 2013). El gobierno del presidente Abe optó por un mayor activismo desde su reelección a finales de 2012, la política de Abenomics. Un elemento esencial, una de las tres flechas de Abenomics14, ha sido la expansión cuantitativa, quantitative easing, por la que el Bank of Japan ha intervenido comprando bonos por valor entre 60 y 70 billones de yenes anuales en 2013 y 2014, que se han incrementado a 80 billones de yenes anuales en octubre de 2014. Con estas acciones, el banco central intenta conseguir un nivel de inflación del 2% anual en el medio plazo (Banco de Japón, 2014), aunque la previsión del FMI es que el promedio de inflación sea el 1.2% en el período 2016-2020 (FMI, 2015). ¿Cómo ha podido llegar Japón a esta situación? ¿Cómo se pudo producir lo que el economista de Nomura, Richard Koo calificó, ya en 2006, de “la mayor pérdida de riqueza de una nación durante época de paz” (Koo, 2006)?. La causa de esta situación son los desequilibrios que se gestaron en Japón durante los ochenta. Una época de gran crecimiento le permitía soñar con disputar la primacía económica mundial a los Estados Unidos, y le permitía ignorar el excesivo endeudamiento de su sociedad, la ineficiencia de numerosos keiretsus y la acumulación de riesgos en el sector inmobiliario. Cuando se produjo el estallido de la burbuja inmobiliaria nipona, los demás problemas de su economía sumieron el país en una profunda crisis: los problemas demográficos que auguraban un menor crecimiento futuro y las carencias estructurales del sistema financiero, hicieron que la demanda interna se desplomase.

La reacción del banco central a esta crisis fue rápida: se embarcó en una agresiva política monetaria que bajó los tipos de interés a corto plazo hasta 0.5% en 1995 y prácticamente el cero por ciento en 1999. La caída brusca del tipo de interés agotó rápidamente el recorrido de esta política, e introdujo a Japón en la conocida “trampa de liquidez” en la que pese a los tipos de interés cercanos a cero, la demanda agregada es muy inferior a la capacidad productiva. La tardía apuesta en Japón por el gasto 14 Las otras dos flechas son un plan de estímulo fiscal, y políticas para restaurar la confianza de consumidores y empresas. Es un plan a medio plazo que ataca algunas de las razones de la crisis, pues señalábamos hace unos años que “ni la adopción de una agresiva política monetaria con medidas no estándar, ni el incremento del gasto público han evitado que durante largos períodos el nivel de precios haya caído en Japón, y tampoco han logrado restablecer la confianza interna” (Larreina, 2009). Sin embargo, lamentablemente los problemas económicos globales han obstaculizado mejoras en la situación japonesa.

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público se produjo cuando ya la economía japonesa se enfrentaba a algunos trimestres con bajada del nivel de precios, y no logró su objetivo de estimular la economía. De hecho, los períodos en los que la economía japonesa se ha mostrado algo más dinámica se han debido a un incremento de la demanda exterior. En cualquier caso, pese a todos sus problemas y sus dos décadas perdidas, Japón goza de un elevado PIB per cápita, y ha mantenido una tasa de desempleo envidiable para otros países avanzados: un 4,08% de promedio entre 1992 y 2015. De hecho, en todo este periodo ha sido inferior al 5,5%.

Como hemos visto, ambas experiencias nos enseñan que tanto tener una inflación muy baja como tener una inflación muy alta pueden ser extremadamente perjudiciales para la economía de un determinado país y explican por qué se le ha encargado al banco central su control. Sin embargo, ambas situaciones son diferentes: el problema inflacionario tiene soluciones técnicas que se han mostrado útiles en los países que han optado por ellas, mientras que, pese a ser una prioridad gubernamental, en Japón el problema de la deflación sigue sin resolverse más de dos décadas después.

5. El tipo de cambio y el valor de la moneda Como hemos señalado antes, uno de los objetivos de la política monetaria puede ser el control del tipo de cambio, bien sea para controlar la inflación, para recuperar el equilibrio en la balanza de pagos, o para estimular la economía a través de ganancias de competitividad por devaluación.

Al igual que ocurre con otras actividades de las comentadas, el papel de los bancos centrales en la gestión del tipo de cambio puede ser más pasiva (como puede ser, al menos oficialmente, el caso de la zona Euro y de Estados Unidos con respecto al tipo de cambio euro-dólar) o más activa, se reconozca de forma explícita o no. 65 países tenían tipos de cambios totalmente libres15 o semi-flotantes en 2014, de acuerdo con el 15 Entre los países con flotación libre está el Reino Unido. Sin embargo, el Bank of England tiene como una de sus misiones salvaguardar el valor de la moneda y la confianza en la misma “monetary stability means […] confidence in the currency”. Aunque es una expresión utilizada por otros bancos, como el BCE (Trichet, 2011), y la Old Lady lo relaciona generalmente con la prevención del fraude y del papel moneda falsificado (Salmon, 2013), el hecho de que quede destacado en el caso británico y la propia amplitud del concepto, genera cierta ambigüedad: ¿podría incluir en el futuro la confianza de los inversores extranjeros en la moneda y la fortaleza de la libra esterlina?

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Fondo Monetario Internacional (FMI, 2014); de ellos, 19 son miembros de la eurozona y comparten el euro. Los restantes 123 estados miembros del FMI, y las otras tres regiones analizadas16, tienen diferentes niveles de control en el tipo de cambio.

Varias decenas de países permiten que el tipo de cambio varíe dentro de una determinada senda. Así, el país cuya manipulación del tipo de cambio ha tenido un mayor impacto global en las últimas décadas ha sido China (Rickards, 2011). El People’s Bank of China controla el tipo de cambio entre el dólar y el renminbi (o yuan), mediante su política oficial de managed floating rates, con el propósito de “favorecer la industria exportadora china” (Xiaolian, 2010). Para potenciar sus exportaciones, el renminbi se ha mantenido artificialmente barato gracias a la acumulación masiva de reservas, principalmente en dólares, hasta el punto de que cada ciudadano chino tiene, a través de su gobierno, una inversión superior a 1.000 dólares en renta fija estadounidense17.

En efecto, China acumulaba en 2013 reservas en dólares por valor de 1.7 billones de dólares, de los que la gran mayoría estaban invertidos en deuda pública estadounidense (Morrison y Lebonte, 2013), aproximadamente el valor del PIB español (con el tipo de cambio de 2013). No es de extrañar, por tanto, que el premier chino Jiabao mostrase su preocupación por la devaluación del dólar con respecto a terceras monedas en la época posterior al estallido de la burbuja subprime (Wassener, 2009), debido a los planes de Quantitative Easing puestos en marcha por la Reserva Federal, o que los altos cargos chinos vivieran con desasosiego y enfado los repetidos episodios de bloqueo gubernamental estadounidense ligados a la negativa republicana a elevar el techo de deuda, ya que la culminación con éxito de estas amenazas hubiera llevado posiblemente a un impago parcial de la deuda estadounidense18 (Sanger, 2011).

Tampoco es sorprendente que una de las primeras decisiones de la agencia de rating china Dagong fuera, en 2010, rebajar la calificación de la deuda estadounidense (Dagong, 2010).

Por todo ello, el gobierno chino ha generado debates sobre la conveniencia de generar alternativas al dólar como moneda internacional afirmando que su papel “es producto del pasado” (Jintao, 2011) y que se Hong Kong (China), Aruba (Holanda), y Curaçao y St. Maarten (Holanda).

El famoso economista monetario Barry Eichengreen usaba este dato en 2011 (Eichengreen, 2011). En la actualidad es un valor sensiblemente superior (del orden de 1.200 dólares/habitante).

18 A este respecto, como bien hicieron notar los funcionarios asiáticos, “la mayoría de los países piensan cuánto quieren devolver antes de pedir prestado, y no después” (Sanger, 2011).

16 17

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necesitan redefinir los derechos especiales de giro (DEG, o SDR por sus siglas en inglés) como la nueva moneda global, o al menos, que existan varias monedas de reserva internacionales con parecida influencia. En esta línea, el banco central chino ha comenzado a diversificar su cartera de divisas de reserva (Noble, 2014), incluso reduciendo en 2015 sus reservas de dólares (Zeng y Wei, 2015) y abrir progresivamente sus mercados de cambio (Australian Government, 2013; MAS, 2014). Además, se ha empezado a potenciar el uso del renminbi como moneda para el comercio internacional. Si todo va bien y de acuerdo con el plan de transición del gobierno chino, China logrará que su moneda se convierta en la tercera moneda internacional junto al dólar estadounidense y al euro.

Otros países han impuesto temporalmente un mayor control sobre la moneda, como en el caso del Swiss National Bank, que desde el 6 de Septiembre de 2011 hasta el 15 de Enero de 2015 tuvo un suelo en el tipo de cambio con respecto al euro (1,2 francos suizos por euro). Las turbulencias en el interior de la eurozona empujaron a inversores de las economías periféricas a buscar protección en monedas-refugio, y Suiza fue una elección natural para muchos inversores griegos, irlandeses, portugueses, italianos, españoles… El interés en adquirir francos suizos, impulsó el valor de la moneda suiza frente al euro; este hecho, unido a la devaluación del dólar frente al euro por las políticas monetarias expansivas americanas, redujeron de forma alarmante la competitividad de la economía suiza. Si comparamos el tipo de cambio promedio del franco suizo con respecto al euro y al dólar en el período 1999-2007 con el tipo de cambio existente en septiembre de 2011 cuando el banco helvético decide actuar, su moneda se había apreciado un 40% frente al euro y un 78% frente al dólar. Además, una parte importante de la compra de moneda suiza estaba motivada por una combinación de razones precautorias y de acumulación de riqueza, sin propósito de incurrir en gastos.

Esto suponía, de facto, una reducción de la masa monetaria en circulación (pues los inversores extranjeros retiraban de la economía suiza los francos que adquirían). Al haber menos dinero en la economía, el riesgo deflacionario era cierto.

La intervención del banco central suizo fue sencilla: al comprometerse a comprar euros en cantidades ilimitadas, con el fin de evitar una mayor apreciación del franco, mandaba una señal clara al mercado.

Además, con un coste reducido: los euros se pagaban con francos suizos (que el banco central podía emitir cuando fuera necesario); la emisión de nuevos francos suizos no provocaría inflación (pues sus destinatarios no

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pensaban usarlos para el consumo); y esta situación se mantendría mientras siguiera habiendo una fuerte entrada de capitales en el país para huir de los riesgos percibidos por inversores de la periferia de la eurozona.

Cuando este flujo se detuviera, esta medida ya no sería necesaria.

Otro tipo de intervención es la de tipo central con dos bandas simétricas de fluctuación. Este método ha estado presente en Europa desde los setenta, primero con la serpiente monetaria europea, posteriormente con el Sistema Monetario Europeo, y finalmente con el Mecanismo de Tipo de Cambio (ERM II, actualmente). Tras el acceso de Lituania a la zona del euro en Enero de 2015, solamente queda el danés Dansmark Nationalbank dentro del mecanismo. El banco central danés ha acordado con el BCE un tipo central de 7,46 coronas danesas por euro, con una banda de fluctuación del 2,25%19.

Un caso más extremo de control del tipo de cambio es que éste sea fijo; en este caso, la autoridad monetaria subordina otros objetivos de política monetaria a la consecución de un tipo de cambio fijo con una moneda fuerte, a cuyo valor queda anclada. Hong Kong (dólar) y Bulgaria (euro20) son actualmente los principales países que practican estas políticas de currency board.

Siguiendo la conocida tríada imposible, un país no puede tener simultáneamente libre movilidad de capitales, un tipo de cambio fijo y una política monetaria independiente; tan solo puede tener dos de estos tres elementos (Obstfeld, Shambaugh y Taylor, 2004). Por lo tanto, aquellos países que optan por un tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, están sacrificando su política monetaria. Éste es, sin duda, un mal menor en casos de descontrol macroeconómico absoluto, como en los episodios de hiperinflación. Sin embargo, el mantenimiento durante mucho tiempo de esta política genera desequilibrios que pueden ser igualmente peligrosos.

Un ejemplo de la doble vertiente de esta política monetaria es el caso argentino, aunque su caso no es en puridad un currency board ortodoxo (Schuler, 2005) al haberse embarcado su banco central en operaciones de esterilización, o al haber incrementado en su balance los activos nacionales que poseía, entre otras actividades no permitidas bajo un currency 19 La participación en el mecanismo ERM II (entre el euro y otras monedas) durante al menos dos años es una condición necesaria para poder acceder a la moneda única. Dinamarca, cuya población rechazó en referéndum en 2000 la incorporación al euro, participa en el ERM II desde la creación del euro en 1999.

20 Desde 1999. Entre 1997 y 1999, la moneda a la que estaba anclada fue el marco alemán.

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board. A través de la Ley de Convertibilidad, el Banco Central de la República Argentina tuvo el encargo de mantener un tipo de cambio fijo con el dólar entre 1991 y 200221. Los éxitos iniciales de esta política en Argentina, que controló la hiperinflación y estimuló la inversión extranjera en el país, llevaron al FMI a considerar a este país como un alumno aventajado “que está en camino de empezar el nuevo siglo con una base muy sólida […] y está compitiendo en la primera liga mundial de las economías muy sólidas” (Camdessus, 1996) hasta el punto de afirmar en Buenos Aires que “[los argentinos] debéis estar cansados de escuchar alabanzas sobre vuestros éxitos […] y que el Plan de Convertibilidad ha jugado un papel crucial [… y ha sido] el Plan de Credibilidad por excelencia” (Camdessus, 1997). Los beneficios de la convertibilidad, sin embargo, palidecen ante los estragos que los desequilibrios que se acumularon en el período 1995-2001, y que estallaron a principios de 2002 con el famoso “corralito”. En buena medida, la revolución tecnológica que se desarrolló durante los noventa hizo que Argentina y Estados Unidos no pudieran compartir la misma política monetaria, al abrirse de forma acelerada una brecha digital entre ambas economías22: en 1990, el 0.8% de los ciudadanos de EE.UU. tenía acceso a internet, un 9.2% en 1995 y un 43.1% en 2000; mientras tanto, Argentina pasó del 0% al 0.1% y 7% respectivamente (UIT, 2015). El desarrollo de internet, de la telefonía móvil, y en general del sector de la telecomunicación digital, se comercializó a través de empresas estadounidenses (y, en menor medida, de otros países europeos y asiáticos). La expansión acelerada de una tecnología eminentemente norteamericana (junto a los superávits de la era Clinton) fortaleció al dólar en la segunda mitad de los noventa.

Desgraciadamente para Argentina, su moneda se encareció en paralelo, lo que sobrevaloró sus productos, generó una crisis en la balanza de pagos que provocó finalmente una fuerte devaluación del peso y la suspensión de pagos del país23.

21 En el breve período entre Junio de 2001 y el brutal colapso del sistema en Enero de 2002, la paridad se estableció entre un peso argentino y una cesta compuesta por medio euro y medio dólar; esta paridad hubiera sustituido a la anterior (un peso argentino igual a un dólar estadounidense) en el momento en que el dólar y el euro hubieran cotizado a la par en el mercado de divisas de Londres.

Durante los seis meses de vigencia de esta norma este hecho no ocurrió y se mantuvo la paridad anterior.

22 Por poner una referencia temporal, la primera Superhighway Summit, en la que se juntó la industria desarrollada alrededor de las incipientes “autopistas de la información” popularizadas por Al Gore, se celebró en la UCLA en 1994.

23 Aunque, de acuerdo a las estadísticas de comercio exterior, no perjudicó de forma significativa la competitividad del país hasta la devaluación del real brasileño en 1999 (Schuler, 2005).

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Un paso más allá en la cesión de la política monetaria es que algunos países no tengan moneda propia y utilicen unilateralmente otra moneda como única moneda de curso legal, incluso aunque no tengan acuerdos al respecto con las autoridades monetarias correspondientes. Así, en el caso europeo tenemos a Montenegro o Kosovo que utilizan el euro de forma unilateral, caso diferente del de los cuatro microestados europeos que no son miembros de la Unión Europea pero usan el euro con la autorización europea: Andorra, Ciudad del Vaticano, Mónaco y San Marino.

De forma similar, la dolarización de las economías salvadoreña y ecuatoriana se ha efectuado de forma unilateral, como la de Zimbabwe (el dólar estadounidense tiene curso legal, pero las monedas de otros tres países se aceptan también para pagos).

6. La evolución del papel de los bancos centrales desde el inicio de la crisis (2007-2015) Paul Krugman y muchos otros economistas han señalado que, desde el inicio de la crisis, las economías desarrolladas se han visto atrapadas en una trampa de liquidez. En los años previos se desarrolló una burbuja económica basada en el crédito fácil y barato, y las importaciones baratas de países con escasa protección laboral y social. Al explotar esta burbuja, la extrema debilidad del sistema financiero se hizo patente24, y se produjo un círculo vicioso ligado al desapalancamiento: los bancos, que en muchos casos debieron ser rescatados con dinero público, redujeron de forma drástica el crédito a las actividades productivas; al mismo tiempo los hogares y empresas intentaron reducir sus deudas, y limitar su consumo e inversiones. A ello debemos añadir que las ventas de activos para pagar deudas contribuyó a una mayor reducción de sus precios, provocando un efecto de pérdida de riqueza ya anticipado en las hipótesis de Minsky sobre inestabilidad financiera (Minsky, 1992).

Además, tras un breve período de estímulo económico, los gobiernos fueron forzados a políticas de austeridad. La combinación de estos factores ha resultado muy negativa para el crecimiento económico, y lo que es mucho peor, letal para la cohesión social, la calidad de vida y el empleo de calidad. Ya advirtió Fisher en los años treinta que “el esfuerzo 24 Para un análisis de las causas de la crisis, y de algunas de sus consecuencias, véase Larreina (2012) y Larreina (2013).

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en masa por salir de la deuda nos hunde más profundamente en la misma” (Fisher, 1933). Por ello, ante una situación de deuda-deflación (Fisher, 1933), el resultado de los planes de ajuste ha sido un menor crecimiento económico a nivel mundial perfectamente previsible (Krugman, 2010; Krugman, 2012), que hace mucho más difícil el pago de las deudas25.

Es cierto que en 2008-09 se evitó una repetición de la Gran Depresión en casi todas las economías avanzadas. Por una parte, el hecho de que las familias hubieran acumulado décadas de ahorros, y que los estados de bienestar tuvieran una red de salvamento permitió que el desempleo no tuviera en un primer momento efectos dramáticos en términos de pobreza y hambre. Además, la fortuna de contar con algunos gobernadores de bancos centrales especialistas en trampas de liquidez, como Bernanke y Svenson favoreció una rápida respuesta por parte de la Reserva Federal y de otros bancos centrales importantes, con una rápida bajada de tipos de interés26, evitando los errores cometidos tras la crisis de 1929.

Desafortunadamente, los tipos de interés ya eran muy bajos, por lo que se llegó al límite inferior rápidamente27.

Al dejar el tipo de intervención en el 0% se puede producir una trampa de liquidez: la combinación de estos tipos ultrabajos, crecimiento muy débil o incluso reducción de la producción, y baja inflación (o, aún peor, deflación) impiden que la política monetaria convencional puede acercar el crecimiento a su nivel potencial. Como se ha comentado anteriormente y es perfectamente visible en el gráfico 2, esta situación puede prolongarse durante mucho tiempo: Japón lleva desde mediados de los años noventa. Además, una vez en una situación de trampa de liquidez un abandono excesivamente rápido de las políticas monetarias no convencionales, o un incremento de tipos de interés, puede provocar una 25 Los gobiernos decidieron ignorar la paradoja del ahorro keynesiana. Presionados por los mismos mercados financieros que provocaron la crisis, redujeron la inversión y el gasto público. Esta actuación, en una época de bajo consumo e inversión privados contrajo de forma apreciable la demanda agregada. Más grave aún, la falta de inversión ha hipotecado el crecimiento futuro al afectar a educación, salud, investigación y desarrollo…

26 Bernanke afirmó en el 90 cumpleaños de Milton Friedman: “[…] como representante oficial de la Reserva Federal, me gustaría decir a Milton [Friedman] y Anna [Schwartz]: en relación con la Gran Depresión. Tenéis razón, lo hicimos [toma de decisiones erróneas por la Fed]. Lo sentimos mucho. Pero gracias a vosotros, no lo volveremos a hacer” (Bernanke, 2012).

27 Este límite inferior no es necesariamente el 0%, como se ha visto en la facilidad de depósito del BCE, o en el tipo interbancario Euribor para vencimientos cortos, que tienen tipos negativos. Sin embargo, parece razonable pensar que el mercado pueda aceptar que estos tipos sean ligeramente negativos, pero que no aceptaría que fuesen muy negativos.

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nueva recesión. El caso de Suecia (también visible en el gráfico 2) lo ejemplifica: los incrementos de los tipos de interés desencadenaron una vuelta a la recesión y tuvieron que ser revertidos. Es interesante destacar que el Riksbank subió los tipos contra el parecer del miembro de su consejo de gobierno más experimentado en trampas de liquidez, Svenson, quien había pedido que no se aplicase una política restrictiva ni tan pronto, ni tan rápido.

Gráfico 2

ene-90 nov-90 sep-91 jul-92 may-93 mar-94 ene-95 nov-95 sep-96 jul-97 may-98 mar-99 ene-00 nov-00 sep-01 jul-02 may-03 mar-04 ene-05 nov-05 sep-06 jul-07 may-08 mar-09 ene-10 nov-10 sep-11 jul-12 may-13 mar-14 ene-15

Evolución de los tipos de interés en varias economías avanzadas

Fuente: Elaboración propia.

Al agotar las economías avanzadas la política monetaria convencional, tuvieron que aplicar medidas de política monetaria no convencional.

La Reserva Federal actuó mucho más rápido que el Banco Central Europeo, incrementando de forma significativa el tamaño de su balance a través de la expansión cuantitativa (Quantitative Easing). En un primer momento, el BCE intentó poner en marcha otras medidas más tímidas como incrementar la lista de activos de garantía que los bancos pueden aportar para recibir préstamos, incrementar el vencimiento de las operaciones de refinanciación a plazo más largo (desde los tres meses hasta un

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máximo de tres años), instaurar una política de barra libre para el crédito bancario28, refinanciación en otras monedas, tipo de la facilidad de depósito negativo… En cualquier caso, también el BCE se ha tenido que embarcar finalmente en la expansión cuantitativa, aunque la ortodoxia reinante en el mismo la retrasó excesivamente.

Así, los cuatro grandes bancos centrales (Reserva Federal, Banco de Japón, BCE y Banco de Inglaterra) han incrementado sus balances desde menos de 3 billones de dólares estadounidenses en 2007 a alrededor de 12 billones en el verano de 2015, lo que representa entre el 25% y el 60% de sus respectivas economías (entre 3 y 5 veces lo que representaba antes de la crisis). En el gráfico 3 tenemos la evolución relativa de los tres bancos más grandes; en este sentido, es conveniente señalar que el Banco de Japón ya tenía un tamaño muy grande, comparado con sus homólogos, por su lucha contra la persistente crisis deflacionaria que padece el país.

Gráfico 3 Evolución del tamaño de balance de los principales Bancos Centrales desde 2003

Fuente: BCE, Fed, BoJ. 100 es el valor el 1 de enero de 2003.

28 En condiciones normales, las entidades de crédito compiten por el dinero que presta el BCE. Tanto las operaciones principales de refinanciación como las operaciones a plazo más largo se ejecutaban a través de subastas hasta la crisis. En la actualidad todos los bancos que satisfacen las condiciones de proveer un colateral obtienen el dinero que solicitan (en el caso de las TLTRO, deben demostrar que este crédito llega al sector real).

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Los diversos ejercicios de expansión cuantitativa en los Estados Unidos son claramente visibles: QE1 en el otoño de 2008, QE2 en el invierno de 2010-2011, y QE3-QE4 en el otoño de 2012. El incremento del final del gráfico correspondiente al BCE se debe a la expansión cuantitativa europea, mientras que las Abenomics son también claramente visibles en Japón.

Desgraciadamente, el impresionante incremento del balance de los bancos centrales no ha logrado que la economía despegue. El crecimiento obtenido en algunos países se ha obtenido de forma primordial por la depreciación de su moneda debida a que la expansión cuantitativa no se ha producido simultáneamente en las economías avanzadas. Es por ello que el propio Fondo Monetario Internacional abrazó en 2014 (FMI, 2014) la recomendación que algunos economistas llevaban tiempo proponiendo (Krugman, 2013, Soros et al., 2011, Tilford y Whyte, 2011): un fuerte plan de reactivación liderado por la inversión gubernamental. Sin embargo, los problemas y retrasos que acumula el plan Juncker, de por sí seguramente excesivamente limitado, dan la razón a Koo cuando apuntó en 2011 que “es extremadamente difícil mantener los estímulos fiscales en una democracia en tiempos de paz. Este es un problema crucial, porque en una recesión de desapalancamiento los estímulos fiscales se deben mantener hasta que el sector privado deje de buscar reducir su balance, para minimizar el coste y duración de la crisis. Por desgracia, en la mayoría de las democracias hay un gran número de “halcones” pidiendo el fin de los estímulos inmediatamente en cuanto la economía demuestra los primeros signos de vida” (Koo, 2011). Este plan de inversión podría haber tenido como objetivo los grandes desafíos de nuestro tiempo, para los que nunca hay suficientes fondos disponibles (cambio climático, calentamiento global, desperdicio de agua, energía verde, evolución hacia una economía menos extractiva…).

7. Una crítica a la labor de los bancos centrales: el olvido del riesgo sistémico y el descontrol del sistema bancario Más allá de la rapidez y contundencia de las medidas de política monetaria desarrolladas por los bancos centrales, o de los problemas específicos del BCE, hay un factor muy negativo en su actuación de las últimas dos décadas: el olvido del riesgo sistémico. Los principales informes que han analizado la crisis financiera (De Larosière, 2009; Foro de Estabilidad Financiera, 2008; National Commission, 2011;

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Rannsóknarnefnd althingis, 2010) coinciden en señalar fallos achacables a los bancos centrales como causas importantes (junto a otras) de la crisis que seguimos padeciendo y que “pudo haberse evitado” (AIECA, 2006; National Commission, 2011).

Por ejemplo, el “insuficiente examen del riesgo macroprudencial” (De Larosière, 2009) o “los extendidos fallos de regulación y supervisión financiera que devastaron el sistema financiero” (National Commission, 2011) son negligencia del supervisor, que aunque señale que en el periodo pre-crisis se debatió la necesidad de controlar el sistémico, debe reconocer que “faltaba un adecuado y efectivo marco macroprudencial” (Brouver, 2010). Un hecho especialmente grave si consideramos que la quiebra y rescate del fondo de alto riesgo Long Term Capital Management en 1998 ya había mostrado los efectos negativos de las entidades sistémicas, demasiado grandes para quebrar (too big to fail, TBTF)29 diez años antes de la quiebra de Lehman Brothers.

La propia regulación bancaria internacional, que los bancos centrales acuerdan en el marco del BIS, en el Basel Committee on Banking Supervision, favorecía la prociclicidad, ahondando en los efectos negativos de la crisis en el período 2007-2010. Los cambios desde la regulación de Basilea II a Basilea III (creación de un colchón anticíclico e incremento de los requisitos de capital de mayor calidad) son prueba de esta deficiencia anterior.

Del mismo modo, la falta de atención sobre el crecimiento incontrolado de algunos productos financieros (titulización, derivados OTC…) en los que la banca tradicional estaba muy presente, y el desarrollo excesivo de la banca en la sombra30 se produjeron por una decisión tácita de los supervisores. No en vano, el propio gurú de la banca central durante dos décadas, Alan Greenspan, confesó que “aquéllos de nosotros que hemos confiado en el propio interés de las instituciones de crédito para proteger a sus accionistas (yo mismo, especialmente) estamos en un estado de incredulidad y asombro. La supervisión de la contrapartida es un pilar central de nuestros mercados financieros. Si falla, como ha ocu29 Pese a ello, hubo numerosas voces que consideraron el rescate de LTCM excesivo y pidieron que los bancos centrales no se arrogasen el derecho a intervenir instituciones no bancarias (Dowd, 1999).

30 La banca en la sombra o shadow banking se refiere a intermediarios financieros que desempeñan un rol similar al de los bancos (intermediando entre ahorradores y prestatarios en el mercado crediticio) pero que no están sometidos a los controles y regulaciones de la banca tradicional. Banca de inversión, fondos del mercado monetario, fondos de titulización, hedge funds y otras instituciones componen este grupo de entidades financieras sometidas a regulación más bien laxa.

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rrido este año, la estabilidad del mercado está comprometida” (Greenspan, 2008). En otras palabras, que los bancos centrales no consideraban necesario realizar su trabajo de supervisión y control de las entidades de crédito, porque el aseguramiento de la estabilidad financiera se podía lograr a través del autocontrol de la industria financiera (Greenspan, 2007), dado que la “posibilidad de una reacción en cadena, quiebras en cascada que culminarán en una implosión financiera” era una posibilidad “remota”, y bajo control (Greenspan, 2002). A nivel español podemos recordar que la Asociación de Inspectores del Banco de España ya denunció en 2006 la “pasiva complacencia” del banco central, y pedían tomar medidas inmediatas para “evitar, en lo posible, que las consecuencias de los errores cometidos por las entidades de crédito al conceder sus operaciones acaben siendo transferidas, de una manera u otra, a la Sociedad en su conjunto” (AIECA, 2006), al mismo tiempo que el gobernador afirmaba que “there is nothing more imprudent than excessive prudence” (Caruana, 2005). No en vano, parecía innecesario que el regulador interfiriera en “el ingenio del mercado financiero” (Brown, 2007). De hecho, la propia industria se preguntaba en un seminario en 2005 si aún era posible una crisis bancaria en Europa31.

Dentro de esta falta de control del sistema bancario podemos señalar que se toleró un excesivo apalancamiento del sector privado, tanto financiero como no financiero; hubo una falta generalizada de transparencia en el sistema financiero, que impedía valorar adecuadamente el riesgo; y los requisitos para conceder préstamos eran cada vez menos exigentes (De Larosière, 2009; Foro de Estabilidad Financiera, 2008; National Commission, 2011). Todo ello, a pesar de que era visible para algunos economistas que “las economías pueden estar más expuestas que en el pasado a problemas inducidos por el sector financiero” (Rajan, 2006).

Al ser evidente la necesidad de repensar el sistema financiero con el fin de que “la prevención de catástrofes financieras y de recesiones dramáticas forma parte de nuestra seguridad” nacional y colectiva (Rocard, 2011), la Unión Europea, siguiendo las recomendaciones del informe De Larosière (De Larosière, 2009), creó en Diciembre de 2010 una nueva entidad supervisora, la Junta Europea de Riesgo Sistémico (ESRB, por sus siglas en inglés), específicamente diseñado para detectar 31 El propio título del seminario organizado en Bruselas por la federación bancaria europea es enternecedor con la perspectiva de los últimos diez años: “Supervision of International Banks: Is a Bank Crisis still Possible in Europe?” (Caruana, 2005).

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el riesgo sistémico y evitar situaciones que puedan llevar a un colapso del sistema financiero. Así, por primera vez se dispone de un supervisor cuyo cometido es controlar los riesgos macroprudenciales. El ESRB debe asegurar una “contribución sostenible del sistema financiero al crecimiento económico” (Unión Europea, 2010), aunque sus herramientas para controlar el riesgo no son directas y hasta que no exista necesidad de utilizar este mecanismo no se podrá comprobar si son suficientes o no. Una de las medidas adoptadas por el ESRB ha sido la creación de un indicador de riesgo sistémico, el CISS, que mide la inestabilidad financiera y sus potenciales efectos en la economía real (Hollo, Kremer y Lo Duca, 2012).

Una cuestión abierta lanzada por el ESRB es si el sistema bancario europeo es excesivamente grande, y cómo, desde una política macroprudencial, se puede reducir su tamaño de forma controlada (ESRB, 2014).

Esta posibilidad está íntimamente ligada a la capacidad de apalancamiento potencial de nuestras economías: ¿qué nivel de deuda, y bajo qué condiciones, es excesivo?

Igualmente, la asunción por parte del Banco Central Europeo (ya presente en el ESRB) de la supervisión de las entidades sistémicamente relevantes, a través del Mecanismo Único de Supervisión es otro paso hacia el control del riesgo sistémico previamente desatendido.

8. El papel de la banca central en el control de la remuneración bancaria Parte esencial de la crisis financiera fueron tres elementos ligados: la falta sistémica de ética en la industria financiera; el cortoplacismo en los objetivos; y sistemas de retribución inadecuados, que daban incentivos perversos a los trabajadores de la industria financiera (De Larosière, 2009; National Commission, 2011; Rannsóknarnefnd althingis, 2010).

Está claro que la falta de ética fue un elemento clave de la crisis (Arbizu Lostao, 2014; Ansotegui, Gómez-Bezares y González, 2014) y que es necesario un “nuevo contrato social” (Fernández Fernández, 2014) que atienda los problemas morales surgidos durante la crisis. En este sentido, la banca central podría haber hecho mucho más, limitando de forma efectiva los incentivos perversos. Es curioso que el mismo banco cuyo rescate a finales del siglo XIX expandió el rol de supervisor del Bank of England, un siglo más tarde, en 1995, diera el primer aviso serio de fallos en los sistemas de incentivos. La banca Barings desapare-

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ció debido a las inversiones en futuros efectuadas por un empleado, no autorizadas por sus superiores (las pérdidas de más de 800 millones de libras llevaron a la quiebra de la entidad). El comportamiento de aquel rogue trader anticipó muchos de los comportamientos fraudulentos que se han repetido en las siguientes dos décadas, y que han sido efectuados por empleados de banca en pos de mayores pagas32. Quizás si, al igual que a finales del siglo XIX, los problemas de Barings hubieran supuesto una revisión del papel del supervisor, la crisis en la que seguimos inmersos en el otoño de 2015, hubiera sido mucho más suave y con menores costes sociales.

Sin embargo, no fue así, y la falta de control33 permitió que la codicia entre los trabajadores de algunos segmentos de la industria financiera fuese un factor clave del desastre financiero (James, 2007; Cuomo, 2009, Johnson y Kwak, 2010). El modelo de industria financiera que se desarrolló durante los años noventa y se perfeccionó en la primera década del siglo XXI, muy peligroso para los intereses generales, se basaba en la “codicia a corto plazo”, viendo a sus clientes como fuentes de extracción de rentas inmediatas, de usar y tirar, y no como socios a largo plazo que condujesen a una “codicia a largo plazo” en la que el beneficio para la industria financiera proviniese del beneficio a largo plazo de sus clientes en la economía real (Smith, 2012). Un ejemplo de esta práctica es la manipulación sistemática del mercado de divisas de Londres (el mayor del mundo), documentada por el regulador británico FCA en 2014 (FCA, 2014), por la que cinco de los principales bancos mundiales (JP Morgan, HSBC, Royal Bank of Scotland, Citi y UBS) han pagado 1.100 millones de libras de multa. En este caso, como en tantos otros, los traders engañaban a sus clientes para crear un beneficio injusto para sus bancos, del que cobrarían una parte a través de sus bonus.

Así, no es de extrañar que, aunque el G-20 solemnemente declarase que “no permitiremos un retorno a la banca de siempre34” (G20, 2009), los testimonios bien informados declaran que “los bancos han ignorado las lecciones de la crisis” (Lagarde, 2010; Luyendijk, 2015) como la rea32 Sin ser exhaustivo, podemos recordar a Jerôme Kerviel y Société Générale; la manipulación del Euribor y del Libor; la manipulación del tipo de cambio fix; y, en general los comportamientos antiéticos que provocaron la crisis financiera mundial iniciada en 2007-2008, así como, particularmente, la desaparición de numerosas Cajas de Ahorros en España.

33 Seguramente las rebajas de los tipos marginales en el impuesto sobre la renta también fue un factor que facilitó el incremento desmesurado de la remuneración en la industria financiera.

34 “we will not allow a return to banking as usual”.

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lidad de los últimos años demuestra (Diamond, 2012). La escasa regulación (Comisión Europea, 2009a y 2009b) sobre este aspecto parece no haber tenido el efecto deseado.

Es especialmente grave que los bancos centrales prestasen nula atención a la remuneración de la industria financiera cuando pedían simultáneamente moderación salarial a la economía real (Caruana, 2002; Caruana, 2005b), incluso a los colectivos con salarios solo ligeramente superiores a la subsistencia. Podemos preguntarnos si la puerta giratoria entre el regulador y la industria puede haber favorecido este hecho; recordemos la famosa frase del novelista Upton Sinclair: es difícil hacer a un hombre entender algo si su salario depende de que no lo entienda.

Solamente desde la creación de la Autoridad Bancaria Europea podemos tener algo de transparencia sobre esta cuestión (EBA, 2013). Así, ahora conocemos que, en el período 2010-2013, entre 3.200 y 3.500 personas que trabajan para la industria financiera europea han sido remunerados con más de un millón de euros anuales, con un total anual que oscila entre los 4,8 y los 7,5 miles de millones de euros. Un 77% de esta remuneración total se pagó a profesionales residentes en el Reino Unido, lo que puede ayudar a explicar algunos de los comportamientos británicos relativos a la industria financiera.

9. Errores específicos del Banco Central Europeo Hay una serie de errores en la actuación del BCE que exigen consideración aparte. Por un lado, que no se hayan modificado los criterios señalados en Maastricht para la incorporación a la zona euro es parcialmente achacable al banco, que no ha fijado como prioridad mejorar una prueba de acceso mal diseñada. Así, los criterios de convergencia no incluyen variables que tienen un impacto claro en la viabilidad de la zona monetaria, como el desempleo, el PIB per cápita, el crecimiento… Más aún, los cinco criterios económicos de Maastricht tienen claros fallos: se impide la devaluación pero se permite la apreciación, no se considera la posible existencia de deflación, no se define qué significa “país de mejor comportamiento”…

Siguiendo con el diseño de la zona euro, durante el período 1999-2010 no se hizo nada por desarrollar elementos que permiten que un área monetaria sea óptima: un presupuesto federal y libre movilidad de trabajadores.

Aunque ambos existen en la zona euro, tienen niveles mucho más limitados que en Estados Unidos, por ejemplo. Si bien es cierto que la responsabili-

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dad principal no recae en el BCE, debería haber mostrado más preocupación por cuestiones que hacen al euro intrínsecamente más inestable que el dólar. Incluso, el avance efectuado con posterioridad, en la creación de la Unión Bancaria, del Mecanismo Europeo de Estabilidad, y del Mecanismo de Resolución Europeo, que permitirá que las quiebras de entidades bancarias se federalicen a nivel europeo, como ocurre en Estados Unidos, ha sido exasperadamente lento. Una posición más decidida del BCE frente a los países más intransigentes (Finish Ministry of Finance, 2012) hubiera podido facilitar la resolución de los problemas.

Del mismo modo, se puede achacar al BCE la lentitud en frenar los ataques especulativos sobre la deuda soberana periférica. Aunque el presidente Draghi afirmó que “el Banco Central Europeo está dispuesto a hacer lo que sea (dentro de nuestro mandato) para mantener el euro. Y, créanme, será suficiente” (Draghi, 2012) en relación con la compra de deuda italiana y española, parece claro que durante el período 2009-2012 no se tomaron las medidas correctas, seguramente por una falta de adecuada comprensión de los problemas (Tilford y Whyte, 2011), pese a los repetidos llamamientos europeos (Soros et al., 2011) e internacionales para que los países europeos “asumieran riesgos, actuaran cooperativamente, y con rapidez” (BRICS, 2011). La oposición explícita del Bundesbank a la compra de deuda soberana en los mercados secundarios (Weidmann, 2013) fue un importante freno a medidas más ambiciosas y más tempranas. En cualquier caso, el hecho cierto es que las entidades de crédito se beneficiaron del acceso a la barra libre de liquidez del BCE para obtener financiación con la que comprar deuda pública que pagaba altos tipos de interés (e, incluso, que posteriormente era vendida al BCE a precios más altos): no controlar esta gigantesca operación de carry trade ha sido un fallo adicional del BCE. En este sentido, las inaceptables cartas que Jean-Claude Trichet dirigió a diferentes gobiernos, entre ellos el español (Trichet, 2011b), para que se tomasen medidas no necesariamente acertadas excedieron con mucho las atribuciones del banco central. Fue, en mi opinión, un error ligar la toma de decisiones de política monetaria al seguimiento de una determinada política fiscal, forzada, además, en algunos países por la necesidad de recatar al sistema financiero cuyo control había escapado al banco central. Posicionar al BCE del lado de los bancos acreedores, cuyas inversiones ruinosas han debido ser compensadas por los contribuyentes de Irlanda, España… no es justo y crea un enorme problema de riesgo moral.

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Finalmente, no se ha prestado suficiente atención a la deflación, que se ha considerado en general un riesgo poco relevante. De hecho, aún en octubre de 2015 el presidente del Bundesbank afirma oficialmente que “no se puede hablar de deflación” (ni, aparentemente, del riesgo de su aparición) y pide que no se “sucumba al activismo desesperado” (Weidmann, 2015), aunque el FMI afirme en Octubre de 2015 que hay “elevados riesgos de recesión y deflación en la zona euro” (FMI, 2015b).

Vistos los problemas que ha experimentado Japón, y la tasa mucho más elevada de paro que tiene la zona euro (más del doble que la japonesa), evitar la deflación y escapar de la trampa de liquidez debería ser el objetivo primordial de la política monetaria europea actual.

10. Los problemas del futuro: guerras de divisas, monedas virtuales y la tragedia en el horizonte En el otoño de 2015 podemos predecir varios problemas que, en el medio plazo, afectarán a la labor de los bancos centrales en su objetivo de lograr la estabilidad monetaria y financiera. Un problema potencial es el riesgo de una guerra de divisas (Rickards, 2011), aunque otros autores creen más en la posibilidad de un mundo multipolar en el que la hegemonía del dólar será sustituida por una cesta de entre tres y cinco monedas internacionales (Eichengreen, 2011), y que la caída estrepitosa del dólar “es un escenario que solamente podemos provocar nosotros [los norteamericanos]. […] el destino del dólar está en nuestras manos, no en las de China” (Eichengreen, 2011). En cualquier caso, la realidad es que en los últimos años la variación del tipo de cambio real “ha sido inusualmente grande” y que el reciente abaratamiento del euro y el yen frente al dólar auguran un “incremento de las exportaciones” de estas economías (FMI, 2015c). Los ajustes del tipo de cambio deben interpretarse como elementos que “absorben los choques naturalmente, más que como actos intencionados de guerra de divisas” (FMI, 2015c).

Los movimientos en el tipo de cambio de China tienen un fuerte impacto en los mercados globales, como la sobrerreacción a una pequeña devaluación del renminbi en Agosto de 2015 ha hecho visible al provocar volatilidad en los mercados (FMI, 2015c). Pese a ello, la venta masiva de dólares para comprar su moneda y proteger su valor en 2015 no ha provocado ni el desplome del dólar ni una espiral alcista de tipos de interés en Estados Unidos (Zeng y Wei, 2015). El People’s Bank of China ha vendido entre 120 y 130 mil millones de dólares solamente en Agosto de

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2015 (Zeng y Wei, 2015), aunque se prevé que sea prudente si decide seguir esta política.

En cualquier caso, los riesgos para la economía mundial asociados a que China no pueda mantener su ritmo de crecimiento apoyada en un renminbi barato son otro elemento de preocupación. De hecho, un abaratamiento de los productos chinos, junto a la caída del precio de las materias primas y la energía pueden empujar a la zona euro y a otras regiones hacia la deflación y la recesión (FMI, 2015c). Para luchar contra ello, los bancos centrales (particularmente, el de Japón) deben estar preparados para incrementar su expansión cuantitativa (al menos mantenerla en el caso del BCE), aunque un exceso podría debilitar más de lo debido sus monedas y tener efectos negativos en el resto del mundo (FMI, 2015c).

Otro elemento de preocupación en el medio plazo es la expansión de las monedas virtuales como el bitcoin. El Banco Central Europeo no las reconoce como “dinero” en sentido estricto (BCE, 2015b), aunque evidentemente son una alternativa al dinero tradicional aceptada en ciertas transacciones como medio de pago. Por sus propias características, no hay fuentes de información verificables sobre las criptomonedas, aunque su tamaño es aún muy limitado: de acuerdo con el BCE, se producen en todo el mundo unas 69.000 transacciones al día utilizando bitcoins (la moneda virtual más popular) por un importe total entre 15 y 30 millones de euros; en la Unión Europea se producen más de 274 millones de transacciones al día (sin contar las operaciones en metálico). Estos medios de pago parecen ser más populares en China que en Europa, pues un tercio de los cambios entre el bitcoin y monedas fiduciarias se realizaron con el renmibi (un 25% con el dólar estadounidense). Estas monedas virtuales son muy dinámicas: muchas han aparecido y desaparecido, y en Marzo de 2015 había alrededor de quinientas; la mayoría de las más recientes son variantes del bitcoin. Está claro que estas monedas tienen características de opacidad, falta de control y riesgo de contrapartida que son negativas para inversores y prestatarios, pudiendo ser muy sensibles a crisis de liquidez y a una fuerte volatilidad (BCE, 2015b). La generalización de estas monedas virtuales, que hoy son residuales, puede alterar de forma significativa la transmisión de la política monetaria, además de constituir “un instrumento ideal para el lavado de dinero [… ] otro servicio de la economía digital subterránea [en la que] los pagos anónimos hacen este sistema atractivo para los criminales” (Europol, 2014).

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Finalmente, un elemento que será esencial a medio plazo para los bancos centrales es cómo actuarán para reducir los riesgos a la estabilidad financiera que supone el cambio climático. En un reciente y valiente discurso en Londres, el gobernador del Bank of England plantea el hecho de que el calentamiento global y el cambio climático son riesgos ciertos para la estabilidad financiera a través de factores como migraciones desordenadas, catástrofes naturales, quiebras y crisis económicas, entre otros (Carney, 2015). Los enormes desequilibrios que provocará en el medio plazo afectarán radicalmente a nuestro sistema financiero. Sin embargo, los reguladores no están actuando de forma que prevengan este riesgo. De forma similar a cómo permitieron que se acumulase riesgo sistémico en una economía basada en el sobreendeudamiento privado en los años anteriores a la crisis, actualmente permiten que el sistema financiero ignore los enormes costes sociales que tendrá la inacción con respecto a nuestro planeta. Como apunta Carney, el hecho de que los directivos de las empresas financieras tengan un horizonte en el corto plazo, que los políticos piensen en el corto plazo (ciclo electoral), y que el banco central como máximo piense en un horizonte de diez años para la estabilidad financiera (el ciclo de vida de los créditos) hace que no se consideren los descomunales costes para las generaciones futuras, o incluso para nosotros mismos dentro de veinte años, asociados a nuestro comportamiento (Carney, 2015). Esta es “la tragedia en el horizonte” (Carney, 2015): cómo el sector financiero ignora la presión y la urgencia por un desarrollo sostenible (Jeucken, 2004).

Como el Papa Francisco ha señalado, “la tecnología que, ligada a las finanzas, pretende ser la única solución de los problemas, de hecho suele ser incapaz de ver el misterio de las múltiples relaciones que existen entre las cosas, y por eso a veces resuelve un problema creando otros [… ] los poderes económicos continúan justificando el actual sistema mundial, donde priman una especulación y una búsqueda de la renta financiera que tienden a ignorar todo contexto y los efectos sobre la dignidad humana y el medio ambiente” (Francisco, 2015).

En el medio plazo, los bancos centrales deberán reconfigurar cómo afrontan su misión de garantizar la estabilidad financiera. Para ello, deberán desarrollar esquemas de incentivos que premien las actividades financieras que respeten el medio ambiente, reduzcan la huella ecológica y combatan el calentamiento global, penalizando hasta lograr su desaparición las actividades que nos están empujando hacia la tragedia. Este cambio, para tener éxito, deberá ir ligado a la regeneración ética del sector.

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Cuando, con pocos meses de diferencia, un Papa y un banquero central, y no uno cualquiera, sino el gobernador de Bank of England, se refieren al mismo tema y le dan una enorme prioridad, seguramente sea porque en él nos jugamos nuestro futuro como individuos y como especie (Stern, 2006; Elliot, 2008; Jackson 2009). Los cambios que necesitamos en el sector financiero (Jeucken, 2004; Elliot, 2008; Jackson 2009; Stiglitz, Sen y Fitoussi, 2009) son notables y los bancos centrales tendrán un papel determinante en situar al sector financiero como una herramienta para que la economía real se ajuste a nuestro planeta, de recursos limitados y al límite de su capacidad, para una transición rápida y lo menos traumática posible a una economía de bajo consumo de carbono.

Una vez más, parece que el Bank of England asume el liderazgo de una nueva orientación de la banca central.

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EL MECANISMO ÚNICO DE SUPERVISIÓN: ESTRUCTURA, FUNCIONAMIENTO Y RETOS THE SINGLE SUPERVISORY MECHANISM: STRUCTURE, FUNCTIONING AND CHALLENGES Pablo de Aguinaga Banco de España RESUMEN Desde el pasado 4 de noviembre de 2014, el Mecanismo Único de Supervisión ha asumido las competencias supervisoras sobre las entidades de crédito de los países de la zona euro.

Su creación y puesta en funcionamiento ha transformado radicalmente la supervisión bancaria europea, aportando un nuevo modelo supervisor basado en unos equipos conjuntos de supervisión en los que participa el Banco Central Europeo con las autoridades supervisoras nacionales.

El nuevo supervisor viene desplegando una intensa actividad, que se traduce en un elevado número de decisiones y actos, tanto individuales como generales, y entre los que destacan los derivados de los procesos de evaluación y revisión supervisora.

Entre los principales retos que deberá acometer en los próximos años se encuentran los de avanzar en la implantación de una supervisión de calidad basada en los mejores estándares supervisores, en la aplicación consistente y armonizada de dichas prácticas supervisoras y en el desarrollo de una cultura supervisora común europea.

Palabras clave: Supervisión bancaria, marco supervisor europeo, Mecanismo Único de Supervisión, MUS, Banco Central Europeo, BCE. SUMMARY Since 4 November 2014, the Single Supervisory Mechanism has taken over the supervision of all the credit institutions in the euro zone.

Its establishment and setting-up has changed radically the European banking supervision, while providing a new supervisory model based on the so called joint supervisory teams, made up by the European Central Bank and the national competent authorities.

The new supervisor has been developing an intensive activity, which runs into a large number of decisions and acts, both individual and general ones, among them those stemming from the supervisory review and evaluation processes.

The main challenges it must face over the next years include going ahead in the implementation of a high-quality supervision based on the best supervisory standards, in the harmonization of those supervisory practices and in the development of a European supervisory culture.

Key words: Banking supervision, European supervisory framework, Single Supervisory Mechanism, SSM, European Central Bank, ECB.

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1. Introducción Desde el pasado 4 de noviembre de 2014, el Mecanismo Único de Supervisión (en adelante, MUS) ha asumido las competencias supervisoras sobre las 4.700 entidades de crédito de los 19 países de la zona euro. La creación y puesta en funcionamiento del nuevo marco supervisor ha constituido un hito sin precedentes que ha transformado radicalmente el ejercicio de la función de supervisión bancaria en Europa, revelándose como el mayor cambio en el proceso hacia la integración europea desde la creación de la Unión Económica y Monetaria.

El análisis de este nuevo escenario puede realizarse desde una triple perspectiva: a lo largo del presente artículo se aborda, en primer lugar, el repaso de algunas cuestiones relevantes sobre la organización y diseño del nuevo modelo supervisor en su objetivo de armonización de la supervisión bancaria; a continuación, se aportan algunas ideas sobre su funcionamiento práctico y los principales desarrollos supervisores que se han venido adoptando hasta la fecha; se propone, finalmente, una reflexión sobre los mayores retos que, a nuestro juicio, deberá acometer el nuevo supervisor europeo en los próximos años.

2. Organización del nuevo marco supervisor 2.1. La Unión Bancaria El MUS nace como un elemento fundamental en el proceso hacia la Unión Bancaria, respondiendo a unos objetivos muy concretos marcados por el contexto de la crisis financiera internacional y, particularmente, de la deuda soberana, a fin de mejorar la calidad de la supervisión en la zona euro, promover la integración de los mercados y romper el vínculo negativo que se había creado entre la confianza en las entidades bancarias y las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública.

Surge así como respuesta política de Europa a las crisis en los sistemas bancarios y mercados de deuda soberana, planteándose la construcción en breve plazo de un nuevo sistema de supervisión como primer elemento de la futura Unión Bancaria. Los primeros pasos hacia un supervisor bancario europeo no se empiezan a tomar, sin embargo, hasta bien entrado el año 2012, después de casi cinco años de crisis financiera y sucesivos rescates financieros (Grecia, Irlanda, Portugal, Chipre...). El desencadenante será la crisis de la deuda soberana, que llega a su máxi-

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mo exponente a principios de 2012, cuando se acuña el término grexit para referirse a la eventualidad de una salida de Grecia del euro, y cómo podría afectar esto a España e Italia, los llamados países too big to fail.

Es entonces cuando se toma verdadera conciencia de la necesidad y urgencia por romper el círculo vicioso entre el riesgo soberano y los bancos: por una parte, las crisis bancarias agravan la posición fiscal de los países más endeudados, sobre todo por la magnitud de las operaciones de rescate; por otra, fuertes tensiones de deuda realimentan el debilitamiento de los sistemas financieros, por la elevada tenencia de deuda pública en los balances bancarios y en la medida en que el empeoramiento del país cierra las fuentes de financiación bancaria y afecta a la actividad económica.

Descartada la opción hacia una unión fiscal, ciertamente compleja y que cuenta con la oposición de una mayoría de los estados, se va a optar por avanzar hacia una unión bancaria, creando un marco supervisor común para todas las instituciones financieras europeas. Se trata, pues, de una decisión política, liderada por el BCE y Francia, en la que Alemania no participaba inicialmente, quien solo pasó a apoyar la iniciativa cuando la presión del mercado se fue haciendo más insostenible, se negociaron otros apoyos y se delimitó el alcance de la supervisión directa sobre las entidades significativas (de la que iban a quedar excluidas la mayoría de sus landesbanken y sparkassen, bancos regionales de capital público).

La discusión sobre la Unión Bancaria va a ir también unida al debate sobre la recapitalización directa de los bancos, en un momento en que España llegó a alcanzar una prima de riesgo por encima de los 600 puntos básicos y se encontraba negociando una línea de crédito de 100.000 millones de euros. Así, en la Cumbre del Euro de 29 de junio de 2012 se acordaría el establecimiento del mecanismo único y efectivo de supervisión de los bancos de la zona euro, como condición necesaria para la aprobación final del instrumento de recapitalización directa de entidades financieras por parte del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE).

En este contexto, se decide asentar al nuevo supervisor dentro del marco institucional y jurídico de la Unión, ubicándolo bajo el paraguas del BCE. Se trata, nuevamente, de una decisión política, marcada por la posición reforzada del BCE en ese momento y las posibles sinergias derivadas de su experiencia en cuestiones macroeconómicas y de estabilidad financiera, además de por su mayor independencia política respecto a otras alternativas. La Autoridad Bancaria Europea (EBA, en inglés),

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contribuyendo de forma importante a la creación de un código normativo único para los servicios financieros de la Unión, presentaba sin embargo la dificultad de su localización en Londres, fuera del área euro.

Finalmente, la posibilidad de recurrir al art. 127.6 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea como base legal sería absolutamente determinante para la elección del BCE, por cuanto eliminó la necesidad de modificar los Tratados y permitió su montaje en un tiempo récord de apenas dos años, considerando la magnitud y complejidad del proyecto (baste recordar aquí que la Unión Monetaria, un precedente comparable, requirió de nueve años para completar su negociación, diseño e implantación).

En toda esta cronología, se pueden distinguir tres grandes fases: a) una primera etapa previa de negociaciones, que comprendería el periodo que se inicia con el acuerdo del Eurogrupo de junio de 2012, hasta la creación del supervisor único, por reglamento del Consejo nº 1024/3013, de 15 de octubre de 2013 (el Reglamento MUS), por el que se encomiendan al BCE tareas específicas respecto de políticas relacionadas con la supervisión prudencial de las entidades de crédito de los Estados miembros participantes; b) la fase preparatoria o periodo transitorio, desde octubre de 2013 en que se aprobó el acuerdo de creación del MUS hasta el 4 noviembre de 2014, fecha del traspaso de competencias y entrada en funcionamiento del MUS; c) la fase de funcionamiento del MUS, desde el 4 de noviembre de 2014, en que se encuentra ya plenamente operativo.

2.2. Alcance y competencias El MUS comprende las entidades de los Estados miembros participantes, en la actualidad 19 países, tras la incorporación de Lituania en enero de 2015; y cuyos activos totales suman 26 billones de euros.

Debiendo la Unión Bancaria aplicarse como mínimo a todos los países de la zona euro, se contempla asimismo la posibilidad de abrir la entrada a otros Estados miembros que deseen participar bajo un régimen de cooperación estrecha.

Las entidades sujetas al ámbito del MUS son las entidades de crédito, de acuerdo con la definición del art. 4.1.1.20 del Reglamento (UE) nº 575/2013; que viene a ajustarse a lo que en el sistema bancario español se conoce como entidades de depósito.

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Para la supervisión de las 4.700 entidades que operan en los Estados miembros participantes, se establecen dos grandes categorías: las entidades significativas, que quedan sujetas a la supervisión directa del BCE; y las entidades menos significativas, supervisadas directamente por las autoridades nacionales e indirectamente por el BCE. Se identifican 123 entidades significativas, en función de los criterios contenidos en el art. 6.4 del Reglamento MUS, y regulados con más detalle en el Reglamento Marco que lo desarrolla. El más relevante es el que hace referencia al tamaño del balance (entidades con un valor total de sus activos consolidados superior a 30.000 millones de euros), que es el criterio que se ha aplicado para la selección de todas las entidades significativas españolas.

Se han calificado 14 entidades españolas como significativas: Banco Santander, BBVA, Caixabank, Banco Financiero y de Ahorros (Bankia), Banco Popular Español, Banco Sabadell, Unicaja Banco, Kutxabank, Ibercaja Banco, Abanca, Bankinter, Liberbank, Banco Mare Nostrum y G.C. Cajamar. Inicialmente se incluía también Catalunya Banc, posteriormente integrada en BBVA. Y al comienzo del ejercicio de evaluación global se consideró asimismo el Banco de Caja España de Inversiones, Salamanca y Soria (CEISS), adquirido por Unicaja Banco antes del comienzo del MUS. Estos 14 bancos suponen en torno al 90% de los activos del sistema español (porcentaje de contribución que en el caso de las entidades alemanas, por ejemplo, se reduce al 65%). Y, en comparación con el conjunto del MUS, aportan el 15% de los activos totales de las entidades significativas. A este respecto, los cinco mayores países concentran casi el 90% de los activos (aunque luego la toma de decisiones en los órganos de gobierno se hace por el sistema de un voto por país).

Junto a las 123 entidades significativas (en realidad, grupos bancarios significativos, que comprenden unas 1.200 entidades individuales), hay también unas 3.500 entidades menos significativas. Se concentran principalmente en Alemania, Austria e Italia. España aporta aquí unas 80 entidades, poco más del 2%.

Quedan excluidas del ámbito del MUS otras entidades financieras como los establecimientos financieros de crédito, sociedades de tasación, fundaciones bancarias, sociedades de garantía recíproca y la SAREB. Respecto a las entidades de crédito establecidas en los Estados miembros participantes, el BCE asume las funciones que le son expresamente

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atribuidas con fines de supervisión prudencial de acuerdo con el art. 4 del Reglamento MUS, y que le concede competencias exclusivas en materia de: autorización y revocación de entidades de crédito; evaluación de la adquisición y venta de participaciones significativas; supervisión de la implantación de estructuras sólidas de gobernanza, procesos de gestión de riesgo o requisitos de idoneidad de personas responsables de la gestión de las entidades; autorización del uso de modelos internos; supervisión prudencial y de la liquidez, incluyendo la exigencia de requerimientos adicionales de capital sobre la base de ese proceso de revisión supervisora; etc.

Ciertamente, la entrada en vigor del MUS supone la cesión efectiva de competencias por parte de las autoridades supervisoras nacionales.

Pero no para una mera sustitución de estas por el BCE en el ejercicio de las funciones supervisoras sobre los bancos de su país, sino a través de la creación de un sistema de supervisión de ámbito europeo en el que participan tanto el BCE como los supervisores nacionales.

Desde esta perspectiva, el Banco de España sigue manteniendo numerosas funciones y responsabilidades supervisoras, con distinto grado de implicación en función de la significatividad de las entidades y de las tareas transferidas por la regulación MUS. Así, el Banco de España conserva la supervisión directa de las entidades menos significativas y, respecto a las significativas, sigue participando tanto en su supervisión continuada a través de los equipos conjuntos de supervisión como en la realización de inspecciones on-site. Con carácter más general, participa en los órganos de decisión del MUS, así como también en los denominados procedimientos comunes, trabajos horizontales de revisión y otros.

Adicionalmente, sigue siendo responsable de toda una serie de competencias y funciones no transferidas, ya sea por áreas no traspasadas (prevención de blanqueo de capitales, protección al consumidor, funciones sobre mercados financieros, facultades sancionadoras, supervisión macroprudencial, gestión del pasaporte comunitario...), como en relación con entidades cuya supervisión no ha sido traspasada (establecimientos financieros de crédito, entidades de pago, sociedades de garantía recíproca, tasadoras, fundaciones bancarias, sucursales de terceros países, etc.).

Con todo ello, el nuevo marco supervisor, lejos de suponer una disminución de la carga de trabajo por parte de la supervisión del Banco de España, ha conllevado una multiplicación de las tareas y necesidades de recursos.

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Cabe mencionar, por último, que en el transcurso de este primer año de funcionamiento del MUS han podido surgir diferencias de criterio puntuales entre el BCE y las autoridades nacionales respecto a la atribución de determinadas competencias. Así por ejemplo, en lo que hace referencia a la autorización de modificaciones estatutarias, fusiones, adquisiciones de líneas de negocio o transferencias de activos y pasivos.

Dichas actividades no han sido objeto de traspaso expreso en la regulación MUS, pero desde el BCE se ha hecho una interpretación extensiva a favor de su consideración como implementación del Derecho de la Unión, entendiendo que entran dentro de su ámbito competencial de supervisión prudencial. Todo ello sin perjuicio de que, en tanto no se resuelvan antes, se haya optado por que la resolución formal pueda ser emitida por la autoridad nacional, previa no objeción del BCE. 2.3. Órganos de decisión El máximo órgano rector del BCE es el Consejo de Gobierno (en inglés, Governing Council). Como tal, es el órgano responsable de adoptar las decisiones en materia de supervisión prudencial. Está compuesto por los 6 representantes del Comité Ejecutivo del BCE y los 19 representantes de los bancos centrales de la zona euro. Y sus decisiones en materia de supervisión se adoptan normalmente a través de un procedimiento de no objeción (por “silencio positivo”), a partir de las propuestas que le eleva el Consejo Supervisor.

El Consejo Supervisor (Supervisory Board) se encarga de la planificación y ejecución de las funciones atribuidas al BCE en materia de supervisión microprudencial; entre otras, presentar propuestas de decisiones para su aprobación en Consejo de Gobierno. Se reúne al menos quincenalmente y está formado por el presidente, vicepresidente, 4 miembros en representación del BCE y los 19 representantes de las autoridades supervisoras nacionales.

Se trata, en cualquier caso, de un órgano de carácter interno, que no tiene potestad para adoptar decisiones legalmente vinculantes sobre las entidades supervisadas (lo que habría requerido una modificación de los Tratados, que difícilmente podría haberse resuelto en tan poco tiempo).

Este es el motivo por el que ha sido necesario articular un sistema para que sus propuestas se trasladen al Consejo de Gobierno para su aprobación formal: el referido procedimiento de no objeción, que se ha erigido como el procedimiento básico para la toma de decisiones en materia supervisora,

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independientemente de si estas son de aplicación general o dirigidas a un sujeto concreto (y a salvo de aquellas cuestiones supervisoras para las que el propio Reglamento MUS prevé un procedimiento distinto).

Otros órganos específicos del MUS son: el Comité Administrativo de Revisión (Administrative Board of Review), que funciona a modo de segunda instancia para revisiones de carácter administrativo, a instancia de entidades o personas afectadas por la decisión supervisora objeto de reclamación; la Comisión de Mediación (Mediation Panel), que podrá actuar a petición de las autoridades supervisoras nacionales, en aquellos casos en que el Consejo de Gobierno declare su objeción a alguna propuesta del Consejo de Supervisión; y el Comité de Dirección (Steering Committee), para dar soporte a las actividades del Consejo de Supervisión y preparar sus reuniones.

La adaptación que ha debido operarse en la organización interna del BCE (vía creación del Consejo de Supervisión, tramitación de sus propuestas al Consejo de Gobierno através del procedimiento de no objeción y posibilidad de recurrir ante la Comisión de Mediación) responde, en última instancia, a la necesidad de separar sus funciones de política monetaria (que persigue la estabilidad de precios) y supervisión bancaria (que vela por la solvencia de los bancos), a fin de que las nuevas tareas asumidas por el BCE como supervisor no generen conflictos con sus responsabilidades como autoridad monetaria.

Al final, las limitaciones del marco regulatorio e institucional (primordialmente, el hecho de que la regulación prevea que el único órgano de toma de decisiones sea el Consejo de Gobierno) han derivado en un complejo modelo de toma de decisiones, altamente centralizado y en el que difícilmente pueden tener cabida actos de delegación. Dicha estructura ha conducido, a su vez, a una enorme proliferación de procedimientos escritos para la adopción de decisiones (ampliamente por encima de 2.000 al año).

2.4. Estructura organizativa Para desarrollar sus funciones supervisoras, y en aplicación de la separación organizativa del personal a efectos de su independencia respecto de la política monetaria, el BCE ha creado cuatro direcciones generales de supervisión microprudencial: las DG I y II, que se encargan de la supervisión directa de las entidades significativas, a través de los equipos conjuntos de supervisión; la DG III, que se ocupa de la supervi-

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sión indirecta de entidades menos significativas; y la DG IV, que acoge todos los servicios horizontales y especializados de supervisión, incluidos, entre otros, los equipos centralizados de inspecciones on-site. Esta organización interna se completa con un Secretariado, en tareas de apoyo al Consejo de Supervisión.

Para la dotación de los recursos necesarios, el BCE ha realizado un esfuerzo de contratación importante, que se ha materializado en la incorporación de unas 1.000 personas, mayoritariamente a lo largo del segundo semestre de 2014. Entre ellas se incluyen 200 expertos enviados temporalmente en comisión de servicio desde las autoridades nacionales.

Del total, más del 70% procedían del BCE o autoridades nacionales (de ellos, unos 100 españoles).

El elemento más destacado, por novedoso, de la nueva estructura organizativa del BCE viene dado por los equipos conjuntos de supervisión (en inglés, joint supervisory teams o JSTs). Su diseño responde a la necesidad de desarrollar un modelo que aúne un esquema de dirección centralizada con el conocimiento y cercanía a las entidades que aportan los supervisores nacionales. Estos equipos constituyen la base de la supervisión diaria de las entidades significativas, sobre la que se desarrolla el seguimiento continuado y la implementación de las decisiones supervisoras. Están dirigidos por un coordinador, nombrado por el BCE y de nacionalidad normalmente diferente al país de la entidad. Los equipos, de tamaño variable según la complejidad y tamaño de la entidad, vienen a mantener una proporción de en torno a 1/4 - 3/4 entre miembros procedentes del BCE y del supervisor local.

La estructura por áreas del BCE ha sido reproducida en el Banco de España, con el fin de facilitar la interacción entre ambas autoridades.

Así, la Dirección General de Supervisión ha reorganizado sus departamentos hacia una estructura espejo a la adoptada por el BCE, que replica las cuatro direcciones generales del MUS. 2.5. Modelo supervisor A nivel organizativo, el modelo supervisor del MUS se caracteriza por una estructura de toma de decisión centralizada, con unos equipos supervisores mixtos como base para el seguimiento continuado, una clara separación entre las funciones de inspección y seguimiento, y un importante peso asignado a la supervisión horizontal.

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Respecto a los contenidos, es un enfoque de supervisión prudencial, centrado, por tanto, en la vigilancia de la solvencia de las entidades, y donde cobra particular relevancia todo el proceso de revisión supervisora en función del perfil de riesgo. Junto a la adecuación al capital, otras áreas de atención prioritaria son el gobierno corporativo y el modelo de negocio y rentabilidad. Se trata, en fin, de un modelo fundamentalmente prospectivo, quedando más diluido el componente verificativo o de revisión contable.

Dentro de las herramientas de planificación y seguimiento, cabe destacar especialmente: a) el proceso de evaluación y revisión supervisora (supervisory review and examination process o SREP), en base a una metodología común desarrollada por el MUS, que en una primera fase se apoya en un sistema de análisis de riesgos (risk analysis system o RAS) y cuyo resultado final se traduce en unos requerimientos de capital en Pilar 2, y b) los planes de actuación anuales (supervisory examination plans o SEP), que incluyen tanto las actuaciones de seguimiento continuado como las inspecciones on-site y las revisiones de modelos internos.

A fin de facilitar su aplicación armonizada, se ha elaborado un Manual de Supervisión del MUS, en el que se describen los procesos, procedimientos y metodología de supervisión, tanto para las entidades significativas como para las menos significativas. El Manual es de uso interno, si bien en septiembre de 2014 se publicó una Guía de Supervisión Bancaria en la que se resumían las principales características y principios del nuevo enfoque supervisor.

3. Actuaciones supervisoras del MUS En una primera etapa, los desarrollos supervisores se centraron fundamentalmente en la preparación de la estructura organizativa, el modelo supervisor y las metodologías y procedimientos que debían ser objeto de desarrollo durante el periodo transitorio y primeros meses de funcionamiento del MUS. Adicionalmente y de manera especial, se abordó también el diseño, realización y seguimiento de un ejercicio de evaluación global del sistema bancario de la zona euro, como punto de partida previo para el traspaso de las funciones supervisoras al MUS. Tras la asunción de competencias y responsabilidades supervisoras el 4 de noviembre de 2014, el supervisor único ha continuado desarrollando una muy intensa actividad supervisora. Para su planificación, se

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apoya primeramente en la identificación previa de determinadas áreas de actuación supervisora de carácter prioritario. Dichas prioridades se trasladan entonces a los planes anuales de actuación, para su posterior ejecución por parte de los equipos conjuntos de supervisión, equipos de inspección o grupos horizontales de trabajo. Finalmente, los resultados de todas estas actuaciones se materializan en la adopción de toda una serie de decisiones supervisoras, ya sean específicas sobre entidades individuales o de carácter general sobre cuestiones de política supervisora o de organización y funcionamiento interno del MUS. Entre estas decisiones supervisoras, destacan por su importancia las correspondientes al SREP de capital. Asimismo, se van tomando decisiones relevantes en materia de significatividad, autorización de operaciones de capital o para adquisición de participaciones significativas, análisis de idoneidad, validación de modelos internos, etc. En cuanto a las generales, además de los referidos planes de actuación y trabajos transversales en respuesta a las prioridades supervisoras, se vienen realizando actuaciones en materia de organización de los equipos conjuntos de supervisión y del modelo de supervisión, desarrollos metodológicos, temas de gobernanza o funcionamiento interno del MUS, cooperación con terceros, estado de próximos desarrollos regulatorios, etc.

3.1. El ejercicio de evaluación global Con carácter previo a la asunción formal de competencias supervisoras, el BCE llevó a cabo un ejercicio de evaluación global (el denominado comprehensive assessment) de los grupos bancarios significativos de los países de la zona euro, aquellos que iban a caer bajo su supervisión directa.

El ejercicio, de una magnitud sin precedentes, se desarrolló en colaboración con los supervisores nacionales de los Estados miembros participantes, y combinaba una revisión de calidad de los activos crediticios junto con un test de estrés o prueba de resistencia.

Realizado sobre 128 entidades de crédito de los 19 Estados miembros, que cubrían aproximadamente el 85% de los activos bancarios de la zona euro, contribuyó a aumentar el conocimiento sobre el estado real del sistema bancario europeo, mejorando sustancialmente la calidad e información disponible sobre la situación financiera de las entidades en el ámbito del MUS. Como resultado de los análisis realizados (sobre más de 800 carteras de préstamos, conteniendo 119.000 expedientes de crédito), se identifi-

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caron posibles ajustes a non-performing exposures por valor de 136.000 millones de euros, así como un déficit de capital en 25 bancos participantes por importe total de 24.600 millones de euros (reducido a 9.500 tras las ampliaciones de capital realizadas por 11 de ellos antes de la finalización del ejercicio). Por países, las entidades españolas aparecieron como las que debieron realizar menos ajustes a raíz de la evaluación de la calidad de los activos, únicamente un 0,14% de sus activos ponderados por riesgo. Y entre las 25 suspendidas, solo figuraba una española, con un déficit estimado muy reducido (Liberbank, con 32 millones, y que en junio de 2014 ya aplicó medidas de reforzamiento del capital por volumen muy superior al necesario para cubrir dicho déficit, incluida una ampliación por 600 millones de euros).

Se verificó así la adecuada capitalización del sistema bancario en su conjunto, a la vez que se identificaban e implementaban las acciones correctoras necesarias para reparar los balances bancarios y subsanar los déficits de capital detectados. Con todo ello, este ejercicio de evaluación global ha aportado ese mayor conocimiento que ha contribuido a restaurar la confianza de los mercados en el sector bancario y, con ello, a promover la estabilidad financiera en Europa.

Por lo demás, supuso también el primer paso hacia el establecimiento de una cultura supervisora europea a través del trabajo en estrecha colaboración con las autoridades nacionales y la aplicación de unos estándares supervisores comunes en la valoración de los bancos.

3.2. Planificación supervisora La identificación de las prioridades supervisoras del MUS constituye el punto de partida para la planificación de las actuaciones supervisoras del año. Se recoge en un informe anual de prioridades, que se pone a disposición del público y es objeto de revisión semestral interna para su actualización a la luz de los desarrollos más recientes con impacto en los riesgos más relevantes.

Entre los focos de atención supervisora para el año 2016, destaca en primer lugar la revisión de los modelos de negocio de los bancos y su capacidad para generar rentabilidad de forma recurrente, particularmente en un contexto como el actual de muy bajos tipos de interés.

Dentro de los riesgos bancarios, sigue siendo objeto de preocupación la calidad del crédito, con un foco especial en el análisis y valoración de las carteras de non-performing loans; sin olvidarse tampoco de los ries-

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gos operacionales y tecnológicos (incluidos, entre otros, los derivados del cibercrimen).

Se mantiene, como elemento clave dentro del modelo supervisor del MUS, el foco en la supervisión de la adecuada capitalización de las entidades, tanto respecto a los niveles de solvencia (requerimientos SREP de capital) como por la revisión de la calidad de los instrumentos de capital y la convergencia hacia una mayor igualdad de condiciones o level playing field entre las entidades. Dos ejemplos especialmente relevantes en este proceso de armonización hacen referencia a la revisión de la valoración de los activos ponderados de riesgo por parte de las entidades en sus modelos internos y a la homogeneización de los criterios para la aplicación de las opciones y discrecionalidades nacionales previstas en la regulación prudencial.

Para el desarrollo de estas áreas de actuación prioritaria se contempla también la cooperación con otras autoridades internacionales: así, la participación del BCE en las pruebas de resistencia europeas previstas para el primer semestre de 2016 bajo la coordinación de la EBA; la revisión estratégica del marco de capital de Basilea; o el seguimiento de otros desarrollos regulatorios futuros con impacto en las entidades sujetas a la supervisión del MUS, como por ejemplo los requerimientos para asegurar la capacidad de absorción de pérdidas (el colchón del TLAC que el Consejo de Estabilidad Financiera va a exigir a las entidades globalmente sistémicas).

Por último, pero no menos importante, a lo largo de este año continuará el apoyo del MUS en el proceso de recapitalización de la banca griega y el reforzamiento de su sistema financiero, a fin de contribuir a impulsar la recuperación de la economía griega y evitar así también efectos contagio que pudieran afectar a la estabilidad del conjunto del área euro.

En base a las prioridades supervisoras se organizan grupos de trabajo para las áreas más relevantes, y se elaboran y revisan los planes de actuación anuales. Estos programas, preparados a propuesta de los equipos conjuntos de supervisión y con la participación de las autoridades nacionales, incluyen tanto las actuaciones de seguimiento continuado de los equipos conjuntos de supervisión como las visitas de inspección on-site y las revisiones de modelos internos.

Se elaboran anualmente, revisándose todos los meses a fin de optimizar el uso de los recursos disponibles y la rápida adaptación a las nuevas prioridades. Para el año 2015, en concreto, se programaron unas 260 ins-

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pecciones y 160 revisiones de modelos para el conjunto de las entidades del MUS. Son programas ciertamente intensivos, que vienen demandando necesidades crecientes de recursos, y para los que se contempla la posibilidad de incorporar auditores externos a los equipos on-site. La presentación hasta la fecha de un grado de cumplimiento de los planes formalmente satisfactorio no parece incompatible, en fin, con un cierto recorrido de mejora en los niveles de eficiencia supervisora y su adecuado seguimiento.

3.3. Decisiones SREP de capital Uno de los pilares fundamentales en el nuevo enfoque supervisor del BCE corresponde al proceso de revisión y evaluación supervisora (SREP), en que se fijan los requerimientos de capital exigidos a las entidades por Pilar 2, y que se erigen, sin duda, como unas de las decisiones supervisoras más relevantes entre las adoptadas por los órganos de gobierno del MUS. El SREP del año 2014 se basó en las cuestiones identificadas en la supervisión continuada durante el conjunto del año, debiendo apoyarse entonces en los análisis de los supervisores nacionales, así como en las conclusiones derivadas del ejercicio de evaluación global.

Para el SREP de 2015 se utiliza por vez primera la metodología desarrollada específicamente por el MUS, aplicando criterios comunes para todas las entidades. Al suelo de Pilar 1 se incorpora un recargo adicional de Pilar 2 en función del perfil de riesgo supervisor, que a su vez viene reflejado en la valoración final que se asigna a cada entidad como resultado de su SREP, tras realizar una valoración global que comprende tanto el modelo de negocio y el entorno de gobernanza, gestión y control de riesgos como la valoración detallada de los distintos riesgos bancarios.

En la práctica, la aplicación de la nueva metodología ha proporcionado una mayor consistencia y sensibilidad al riesgo en los requerimientos de capital. También ha resultado en un aumento general respecto al SREP de 2014, con un incremento medio inferior a 100 puntos básicos para el conjunto del MUS, en principio más por un tema de calibración que de empeoramiento de los perfiles de riesgo.

Las perspectivas apuntan hacia un posible endurecimiento en los próximos años, como resultado de la confluencia de una serie de elementos que pueden impactar de forma significativa en las necesidades de capital: por aplicación del calendario de Basilea III, nueva normativa en

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materia de TLAC y MREL, introducción de suelos en el capital de Basilea para modelos IRB..., desarrollos que podrían plantear la necesidad de reforzar la solvencia de algunas entidades.

Por último indicar que, junto a los requerimientos cuantitativos, en las decisiones SREP también se detallan una serie de debilidades y, en su caso, requerimientos de carácter cualitativo (planes de capital, negocio o rentabilidad...), fijados a criterio de los equipos conjuntos de supervisión.

3.4. Otras decisiones individuales Como resultado de las actuaciones supervisoras y aparte de los ya referidos requerimientos SREP de capital, los órganos de gobierno vienen adoptando un importante volumen de decisiones específicamente dirigidas a entidades individuales: a) Identificación de las entidades que se califican como significativas, y que quedarán por tanto sujetas a la supervisión directa del BCE, de acuerdo con la lista que se publica y actualiza periódicamente en su web, y en la que se especifica asimismo la relación de entidades que conforman el perímetro de consolidación prudencial. Las decisiones de significatividad se revisan con periodicidad anual, sin perjuicio de los ajustes que se van realizando para actualizar los cambios estructurales en los grupos o corregir, en su caso, posibles errores en la delimitación de los perímetros. b) Limitaciones a la distribución de dividendos. De acuerdo con la recomendación emitida en enero de 2015 con relación a las políticas de distribución de dividendos de las entidades de crédito para el ejercicio 2014, el BCE propuso determinadas restricciones en función del grado de cumplimiento a 31 de diciembre de 2014 de los requerimientos de capital, imponiendo obligaciones de información adicional a aquellas que no se ajustaran a dichos criterios. Esta recomendación iba, por lo demás, en línea similar a las que había venido emitiendo el BdE en años precedentes. c) Análisis de idoneidad para el nombramiento o renovación de puestos en los consejos y otros cargos de dirección en las entidades, conocidos como procedimientos de fit and proper. Constituyen la categoría que mayor número de decisiones genera con gran diferencia, llevando aparejada una carga de trabajo importante.

Las dificultades que plantea el marco institucional para poder recurrir a algún tipo de delegación, ha suscitado la aprobación de procedimientos

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simplificados, basados en la cumplimentación de plantillas estandarizadas, para determinados supuestos o tipos de entidades. d) Operaciones de capital. Su régimen viene determinado por el marco de emisiones y reducciones aprobado por el BCE en febrero de 2015, por el que se establece la necesaria autorización para las emisiones de CET1 y la verificación ex post para las de additional tier 1 y tier 2, tras la autoevaluación que realizarán los bancos a partir de unas guías supervisoras. e) Autorización para la adquisición de participaciones significativas.

Junto a las decisiones individuales, se ha aprobado también una guía supervisora para homogeneizar la valoración de adquisiciones de participaciones significativas en entidades de crédito por parte de instituciones no bancarias (fondos de inversión, private equity, fondos soberanos, entidades radicadas en paraísos fiscales o en otros países no UE); operaciones que se suelen caracterizar por la toma de control de la entidad adquirida, instrumentalización con elevados apalancamientos y/o a través de complejas estructuras societarias, y horizontes de inversión de corto plazo. f) Modelos internos. A medida que vayan concluyendo los trabajos de validación irá llegando un flujo importante de procedimientos para la aprobación del uso de modelos internos a efectos del cálculo de capital regulatorio.

3.5. Actuaciones generales Junto a las decisiones individuales, se desarrollan toda una serie de actuaciones de carácter general pero que también impactan sobre las entidades: a) Actuaciones en desarrollo o para dar respuesta a las prioridades supervisoras. En este apartado se incluirían, entre otros: la aprobación de los informes anuales sobre prioridades supervisoras (y su revisión semestral) y sobre actividades supervisoras del BCE, que son objeto de publicación como medio de transparencia y rendición de cuentas a las Instituciones Comunitarias; y los mandatos para el desarrollo de revisiones temáticas y/o creación de grupos de trabajo de alto nivel formados con expertos del BCE y las autoridades nacionales competentes en relación con las principales prioridades detectadas. b) Aspectos organizativos del modelo supervisor. Comprende aspectos como la organización de los equipos conjuntos de supervisión (actua-

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lización de la plantilla de los equipos locales, propuestas para la implantación gradual de mecanismos para la evaluación del desempeño de los miembros de los JSTs, etc.), o relativos a la actualización del Manual de Supervisión del MUS. c) Entidades menos significativas (LSIs). Entre los numerosos trabajos para la armonización de criterios supervisores en el análisis de las LSIs cabe mencionar, entre otros: el proyecto para la priorización de las LSIs a efectos de requerimientos de información e intensidad de seguimiento; los trabajos para la definición de estándares supervisores a aplicar por las autoridades nacionales en el proceso de planificación para la supervisión de las LSIs; el proyecto para la recogida de datos cuantitativos de las LSIs; la guía sobre obligaciones de información al BCE en relación con las LSIs... d) Otros: aspectos varios de gobernanza y funcionamiento interno en relación con el MUS; otros trabajos en desarrollo de las funciones horizontales; actividades de cooperación del BCE en sus relaciones con terceros; estado de situación de futuros desarrollos regulatorios; proyecto AnaCredit, para la creación de una base de datos compartida con información relativa a acreditados y riesgos para todos los miembros del MUS y del ESCB; metodología, cálculo y comunicación de las tasas supervisoras a cargar a las entidades por el ejercicio de la supervisión; etc.

4. Perspectivas y retos La creación y puesta en funcionamiento del Mecanismo Único de Supervisión se ha acometido en un tiempo récord. A través de sus trabajos preparatorios y la amplia actividad desplegada desde la asunción efectiva de sus competencias supervisoras, el MUS ha contribuido a restablecer la confianza de los mercados y ha supuesto un paso importante en los objetivos de la Unión Bancaria hacia la integración de los mercados financieros, el debilitamiento de los vínculos entre el riesgo financiero y el soberano, y la promoción, en fin, de la estabilidad de los sistemas financieros.

Como se ha referido, este proceso ha supuesto una transformación sustancial del modelo supervisor, cuya implantación requiere todavía un cierto tiempo de maduración: en primer lugar, para el adecuado desarrollo del nuevo supervisor, condicionado además por un diseño institucional complejo y la necesidad de cohesionar tradiciones de supervisión

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muy diversas; pero también, para la adaptación al nuevo marco supervisor por parte tanto de las autoridades nacionales y como de las entidades supervisadas. No debe olvidarse, además, que dicho proceso está teniendo lugar en un entorno complicado, en que los bancos se enfrentan a una etapa de muy bajos tipos de interés, bajo un escenario económico incierto y de fuerte presión sobre los márgenes de rentabilidad, y ante la perspectiva de unos desarrollos regulatorios que requerirán mayores requerimientos de solvencia en los próximos años.

Para el adecuado funcionamiento de las nuevas competencias supervisoras el MUS debe, por tanto, seguir avanzando y dar respuesta a una serie de retos supervisores, estrechamente relacionados entre sí: en primer lugar, conseguir una supervisión de calidad basada en las mejores prácticas y estándares supervisores; segundo, asegurar la implantación de un marco de supervisión único a través de la armonización de dichas prácticas y estándares supervisores; tercero, desarrollar una verdadera cultura supervisora común, mediante la adecuada integración de los equipos procedentes de los supervisores nacionales; finalmente, ir resolviendo determinadas cuestiones operativas que van surgiendo en la actividad supervisora del MUS y en su relación con las entidades.

4.1. Hacia una supervisión de calidad El primer objetivo que ha perseguido la creación de un supervisor único ha consistido en mejorar la calidad de la supervisión en la zona euro. Para poder contribuir a la solidez de las entidades de crédito y a la estabilidad del sistema financiero dentro de la Unión y en cada uno de los Estados miembros, se requiere, efectivamente, la aplicación de una supervisión de calidad basada en los mejores estándares supervisores.

A este respecto, el planteamiento y esfuerzo acometidos en el diseño y puesta en marcha del nuevo supervisor parecen sentar bases sólidas, pero se debe continuar avanzando en la construcción de una supervisión de la máxima calidad, provista de los medios y recursos necesarios para la consecución de sus objetivos supervisores.

Para ello, resulta imprescindible aprovechar al máximo la experiencia y conocimiento acumulados por los supervisores nacionales. Es esencial seguir reconociéndoles un papel especialmente destacado a través de su participación en los órganos de decisión e implicación al máximo nivel en los equipos conjuntos de supervisión, equipos de inspección y grupos horizontales de trabajo, tal como se les asignó al diseñar el nuevo mecanismo.

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Instituciones como el Banco de España, con una larga tradición y sólida cultura supervisoras, deben seguir aportando sus mejores prácticas supervisoras en el desarrollo y consolidación del supervisor europeo.

Junto a una experiencia que provea de los mejores estándares, también debe dotarse a la autoridad supervisora de las competencias y recursos necesarios para el ejercicio de sus funciones con los más altos estándares de independencia, transparencia y responsabilidad. Deberán irse resolviendo las posibles diferencias de criterio que puedan surgir con otras autoridades en la delimitación de las competencias supervisoras, como también seguir avanzando en la dotación de recursos suficientes y con la preparación técnica adecuada para el desarrollo de una supervisión efectiva y de calidad, centrada en el análisis en profundidad de los riesgos antes que en el mero cumplimiento formal de unos programas de actuación.

Finalmente, una supervisión de calidad requiere un ejercicio de reflexión y aprendizaje sobre las lecciones de la reciente crisis. La experiencia ha mostrado la necesidad de prestar mucha mayor atención a los aspectos de coordinación supervisora, a fin de asegurar la cooperación entre las distintas autoridades y organismos internacionales. Como ejemplos especialmente relevantes, cabe destacar la necesaria integración entre la supervisión microprudencial con la dimensión macroprudencial, así como la coordinación entre autoridades reguladoras y supervisoras, cuyas funciones y líneas de responsabilidad van quedando cada vez más estrechamente entrelazadas.

4.2. Hacia una supervisión armonizada La referida supervisión de calidad, para ser tal, deberá aplicarse de forma consistente en todas las entidades que operan en los 19 Estados miembros participantes. El objetivo de integridad del mercado financiero exige la igualdad de tratamiento de las entidades de crédito a través de la armonización y convergencia de los procesos y criterios supervisores, en la medida en que estos contribuyan a la estabilidad del sistema bancario.

En cualquier caso, la realidad muestra la existencia de una enorme diversidad de bancos, con modelos de negocio, estructuras de activo y financiación, carteras crediticias, organizaciones internas y gobernanzas absolutamente dispares, y que operan en mercados bajo condiciones económicas, prácticas bancarias y regulaciones locales también enorme-

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mente heterogéneas; particularidades de entidades y mercados que no pueden dejar de reconocerse, en tanto en cuanto sean relevantes, a través del oportuno juicio supervisor.

Dentro de los trabajos que viene realizando el BCE hacia la implantación consistente y armonizada de los estándares supervisores, cabe destacar la preparación de guías supervisoras de aplicación general a todas las entidades. En particular, la elaboración del Manual de Supervisión, como referencia común para los más de 4.000 supervisores que vienen trabajando para el MUS desde los 19 países de la zona euro.

Este Manual, cuya versión reducida ha sido objeto de publicación, se encuentra en proceso de revisión permanente, incorporando periódicamente los desarrollos que se van acometiendo en sus distintos capítulos.

En muchas ocasiones, la elaboración por el BCE de estas guías se aborda directamente en respuesta a la diversidad de normas y prácticas existentes a nivel local. Así ha ocurrido, por ejemplo, con relación al análisis de idoneidad de miembros de los consejos de administración y alta dirección de las entidades, donde el BCE se debe enfrentar con una gran disparidad en las regulaciones y enfoques aplicados por las autoridades nacionales.

Asimismo, entre los numerosos grupos y trabajos transversales cabe también mencionar, por ejemplo, el proyecto para la revisión de los modelos internos, dirigido a analizar la solidez y consistencia de los modelos que utilizan las entidades para el cálculo de los requerimientos regulatorios de capital.

Otros aspectos relevantes que requerirán de una mayor armonización hacen referencia a las posibles diferencias de criterio entre el BCE y algunas autoridades nacionales con respecto a la atribución de competencias en materia de autorización para la modificación de estatutos, fusiones o transferencias de activos y pasivos, operaciones de emisiones de capital o concesión de préstamos a partes vinculadas.

En este contexto, es importante señalar que la armonización de las prácticas supervisoras con vistas a reducir la fragmentación dentro del MUS debería venir acompañada, en lo posible, de una previa armonización en la regulación. Sin embargo, el MUS funciona en un entorno regulatorio complejo, donde las competencias regulatorias no residen, salvo por delegación específica, en las autoridades que integran el MUS, sino en las fuentes comunitarias y nacionales con competencias regulatorias. El BCE viene defendiendo la conveniencia de una mayor convergencia en los criterios de trasposición de la regulación prudencial a las

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normativas nacionales. En particular, reduciendo las diferencias que surgen del ejercicio de las opciones y discrecionalidades nacionales que contempla la regulación comunitaria. El legislador comunitario a través de las Directivas ha dado a los Estados miembros la posibilidad de regular ciertos aspectos de supervisión bancaria para una mejor adaptación a las especificidades nacionales; lo que, en opinión del BCE, podría llegar a interferir con sus competencias en el MUS y fragmentar las normas prudenciales aplicables a las entidades de crédito dentro de la Unión Bancaria.

4.3. Hacia una cultura supervisora común Finalmente, el reto de la implantación de un marco supervisor único a través de la aplicación consistente y armonizada de las mejores prácticas supervisoras, presenta, junto a un componente que podría denominarse “técnico”, un elemento adicional de carácter más cultural o “psicológico”, como es el desarrollo de una cultura supervisora común dentro del MUS. El objetivo del MUS en este punto debe dirigirse a la plena integración de los equipos del BCE y las autoridades supervisoras nacionales.

Ya desde la fase preparatoria se viene realizando un esfuerzo importante para acometer esa integración de manera efectiva, tanto a nivel de los equipos conjuntos de supervisión como por la implicación de los supervisores nacionales en los grupos de trabajo transversales. Al final, el éxito del MUS a medio y largo plazo va a depender, en gran medida, de la capacidad que tenga el BCE para contar con equipos cualificados y motivados, tanto en el propio BCE como en la parte local. Se ha avanzado mucho, pero queda todavía camino por recorrer en la construcción de una verdadera cultura supervisora europea.

A nivel de los equipos conjuntos de supervisión, se debe asegurar la cercanía entre las posiciones de los miembros del BCE y los supervisores nacionales, de modo que se genere una cultura de gestión basada en la confianza, la motivación y la cohesión de los equipos, actitudes que se revelan particularmente relevantes en un modelo mixto como el desarrollado por el BCE. Entre las posibles líneas de actuación, cabe apuntar las siguientes: a) Establecer una verdadera dinámica de trabajo conjunto, fomentando la implicación, intercambio de opiniones y participación de las dos partes en la toma de decisiones.

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b) Promover un clima de confianza mutua, para lo que se debería: avanzar en la definición del modelo de relación, funciones y responsabilidades; asegurar la transparencia en la transmisión de información; y promover el respeto a la experiencia y el conocimiento supervisores. c) Procurar una buena calibración de los programas de supervisión, tomando en consideración las prioridades, recursos disponibles y tiempos necesarios para su ejecución, a fin de evitar solapamientos ineficientes o que primen objetivos de cantidad sobre calidad, y de poner mayor énfasis en funciones de análisis o seguimiento supervisor sustantivos más que en trabajos puramente administrativos o de reporting.

5. Conclusión Se ha cumplido ya un año desde el traspaso al Banco Central Europeo de las competencias supervisoras sobre las entidades de crédito de la zona euro. Con ello, se ha creado un sistema de supervisión de ámbito europeo en el que participan tanto el Banco Central Europeo como las autoridades nacionales, y que ha supuesto una transformación radical respecto al modelo anterior.

Desde su creación, el Mecanismo Único de Supervisión ha contribuido a restaurar la confianza de los mercados en el sistema bancario de la zona euro. Su implantación se ha acometido, además, en un tiempo récord, bajo un marco regulatorio institucional que, haciendo esta posible, también ha condicionado en gran medida su diseño y organización.

A lo largo de su primer año de funcionamiento, el supervisor europeo ha venido desarrollando una muy intensa actividad supervisora. Tomando como punto de partida el ejercicio previo de evaluación global, se han definido prioridades y planes de actuación, ejecutado los mismos y adoptado gran número de decisiones supervisoras; entre las que destacan las aprobadas como resultado de los procesos de evaluación y revisión supervisora.

De cara al futuro, se aprecia todavía amplio recorrido de mejora en el camino hacia el desarrollo de una supervisión de calidad sobre la base de los mejores estándares supervisores, la armonización y aplicación consistente de dichas prácticas y la efectiva integración de los equipos supervisores para la construcción de una cultura supervisora europea común. La consolidación del supervisor europeo a medio plazo requerirá tiempo. Para ello, es preciso que supervisores y entidades asimilen la profundidad e implicaciones de este cambio y presten su plena colaboración en el desarrollo e implantación del nuevo marco supervisor europeo.

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXX - N.º 216 - Diciembre 2015 (Páginas 451-469)

RETOS SOCIOECONÓMICOS DE LA ZONA EURO PARA EL CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO EUROZONE'S SOCIO-ECONOMIC CHALLENGES IN THE SHORT, MEDIUM AND LONG TERM Ricardo Aguado Muñoz Departamento de Economía, Universidad de Deusto-DBS, campus de Bilbao

Íñigo Calvo-Sotomayor Departamento de Estrategia y Sistemas de Información, Universidad de Deusto-DBS, campus de Bilbao RESUMEN En el corto plazo, la economía española (junto a la de la zona euro) está descansando en una serie de factores internos y externos. El impulso de estos factores podría agotarse en un plazo breve y, entonces, la economía española tendría que confiar en un nivel superior de productividad que la permitiera competir con éxito en los mercados globales en el corto plazo. En el medio plazo, el principal reto para la zona euro consiste en reformar la arquitectura institucional de la moneda común para desarrollar una verdadera unión fiscal que estabilice las distintas economías de la zona euro ante la eventual aparición de shocks asimétricos. Por último, en el largo plazo el envejecimiento poblacional afectará a los sistemas sanitarios y de pensiones, a la capacidad innovadora y al crecimiento económico de los países de la zona euro.

Palabras clave: Zona euro, política fiscal, competitividad, política social, crecimiento económico, demografía, UE. SUMMARY In the short term, the Spanish and the Eurozone economies are laying in some internal and external factors. The strength of those factors could end in a short period and, then, Spain would have to rely on a higher level of productivity that might allow its economy to compete successfully in the global markets. In the medium term the main challenge for the Eurozone consists on reforming the institutional architecture of the common currency in order to develop a true fiscal union, a reform that could stabilize the different economies of the Eurozone in the event of asymmetric shocks. Lastly, in the long term demographic population ageing will affect health and pension systems, the innovative capacity and the economic growth of the Eurozone countries.

Key words: Euro zone, fiscal policy, competitiveness, social policy, economic growth, demography, EU.

1. Introducción Los países de la Unión Europea, en términos generales, han disfrutado de un largo periodo de crecimiento económico desde la mitad de la

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década de los 90 hasta el comienzo de la Gran Recesión en 2008. El lanzamiento de la moneda única europea, uno de los grandes hitos del proceso de integración económica de la Unión, tuvo lugar en medio del citado ciclo positivo. No cabe duda de los efectos positivos de la moneda única en el conjunto de la zona euro: mayor transparencia en la fijación y comparabilidad de precios, costes y rendimientos, mayor eficiencia económica, reducción de costes de transacción, mayor integración comercial y, en el caso de países como España, un acceso más fácil y a un menor coste a la financiación tanto pública como privada (Banco de España, 2005) (Martínez y Santacoloma, 2005).

Sin embargo, el comienzo de la crisis en 2008 puso en evidencia los puntos débiles de la arquitectura del euro, que la etapa de bonanza anterior había hecho pasar desapercibidos (Dehesa, 2014). Una vez construida la unión monetaria, si se quiere que esta sea sostenible en el tiempo, debe diseñarse una política fiscal que acompañe, complemente y adapte la moneda y la política monetaria común a las distintas realidades económicas conformadas por las economías heterogéneas de los Estados miembro de la zona euro. Si bien la gobernanza de la Unión Económica y Monetaria europea (UEM) cuenta con el Banco Central Europeo, encargado de implementar la política monetaria común, no existe el mismo grado de coordinación en relación a la política fiscal. Este fallo de diseño en nuestra moneda común ha sido uno de los factores diferenciales que ha contribuido a la agudización de la Gran Recesión en la zona euro (Castells, 2014) (Dehesa, 2014). Una resolución positiva de este problema, en opinión de los autores, podría convertirse en el catalizador de un crecimiento económico sostenido en el tiempo para los ciudadanos europeos, suavizando los costes sociales y económicos de las futuras situaciones de crisis que puedan sucederse en el futuro.

Junto al fallo de diseño inicial en la arquitectura del euro, los países de la Unión Europea en general y de la zona euro en particular, tendrán que considerar desde ahora otro reto en el largo plazo: la demografía. La población de la Unión Europea es, junto a la japonesa, una de las más envejecidas del planeta (United Nations, 2013). En parte, es el resultado del éxito de Europa al dotar a sus ciudadanos de una mayor calidad de vida y unas prestaciones sanitarias de calidad y de carácter universal. Por otro lado, los bajos índices de natalidad no garantizan el relevo generacional, por lo que el peso porcentual de la población que supera la edad de jubilación es creciente. Por un lado este hecho presiona al alza el gasto público en pensiones y en sanidad, mientras que por el otro reduce

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la recaudación fiscal y el crecimiento del PIB en términos absolutos (Börsch – Supan, 2013). El reto económico, social y ético que plantea esta situación en la Unión Europea requerirá cambios de gran calado en nuestros sistemas fiscales y de seguridad social. Al mismo tiempo, requerirá un incremento sostenido de la productividad que solamente será posible si nuestro sistema productivo realiza una apuesta clara por el conocimiento y la innovación como bases de la estrategia competitiva.

Los últimos datos económicos apuntan a una superación de la gran recesión en la zona euro. Los principales agregados macroeconómicos han empezado a mejorar durante el año 2014 y esta tendencia se ha consolidado a lo largo de 2015. Las previsiones en cuanto a las variaciones del PIB, el empleo, la inflación y el proceso de consolidación fiscal para 2016 son positivas, tanto para el conjunto de la eurozona como para España (Banco de España, 2015). Sin embargo, esta situación positiva (especialmente en el caso español) obedece en gran medida a una serie de factores externos que han contribuido a dotar de un mayor dinamismo a las mencionadas variables económicas. Estos factores externos podrían variar en un futuro cercano, por lo que la economía española debería responder a una serie de retos en corto plazo que la dotaran de mayores niveles de competitividad (Doménech, 2015). Adicionalmente, los años de crisis (2008-2013) han tenido un coste social importante en España, ya que han aumentado tanto los índices de pobreza y exclusión social, como los índices de desigualdad económica. Revertir esta situación es otro de los retos de la economía española en el corto plazo.

La estructura de este artículo se desarrollará de la siguiente manera.

En el primer apartado (Introducción), los autores esbozan los que a su juicio (y en opinión de otras instituciones como BCE, OCDE, WEF, FUNCAS, PNUD, FMI y otras) constituyen los principales retos de la economía española y europea atendiendo al plazo temporal en el que estos retos deberían ser atendidos. Así, en el corto plazo la UE debería ser capaz de consolidar una recuperación económica inclusiva para el conjunto de la ciudadanía y asegurar la competitividad sostenible de su economía. En el medio plazo, el reto para la zona euro es el de construir una verdadera unión económica y monetaria, desarrollando los elementos institucionales necesarios para desarrollar una verdadera unión fiscal.

En el largo plazo, el reto principal será el demográfico. En el segundo apartado los autores desarrollarán los retos en corto plazo, mientras que en el tercer apartado se discutirá la viabilidad de una posible unión fiscal para los países de la zona euro. En el cuarto apartado se tratará el reto de

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la demografía. Finalmente, el artículo se cerrará con un apartado de conclusiones.

2. Retos a corto plazo: crecimiento inclusivo y competitividad sostenible La crisis económica y financiera que comienza en EEUU en 2008 pronto se extiende a la Unión Europea, provocando un deterioro de la actividad económica. Sin embargo, no todos los países pertenecientes a la zona euro van a reaccionar de la misma manera. Mientras que los países centrales del euro logran volver cifras positivas en un plazo de tiempo breve, los países periféricos de la zona euro se ven obligados a realizar una política de devaluación interna y de ajuste fiscal que les permita recuperar la competitividad dentro de la propia zona euro y evitar la necesidad de un rescate a sus economías por incapacidad de pago de los déficits públicos (Aguado y Calvo-Sotomayor, 2013).

Algunos países, como Portugal, Grecia, Irlanda y Chipre no han logrado evitar el rescate. En el caso español, la acción concertada del Banco Central Europeo junto con las medidas de ajuste fiscal y de reformas estructurales tomadas por el gobierno central han logrado estabilizar finalmente la economía española, alejando la necesidad de un rescate.

Este proceso de devaluación interna (apoyado en la reforma del mercado de trabajo) ha reducido los costes laborales unitarios de manera continuada, contribuyendo a una reducción de las importaciones y a un aumento de las exportaciones (Laborda y Fernández, 2015).

Adicionalmente, la mayor flexibilidad del mercado laboral ha rebajado desde el 2,5% hasta el 1% el nivel de crecimiento del PIB necesario para generar empleo (Gobierno de España, 2015a y 2015b) (Doménech, 2015). Por otro lado, la política de ajuste fiscal ha logrado reducir el déficit público del 11% de 2009 a alrededor del 5% en 2015, dentro de un contexto de muy débil crecimiento económico y distintos ciclos electorales (Banco de España, 2015). Todo esto ha contribuido a una reducción del saldo negativo de la balanza por cuenta corriente hasta convertirlo en superavitario, atrayendo una cantidad cada vez mayor de inversión extranjera y reduciendo el riesgo percibido hacia la economía española durante los años de la Gran Recesión (2008-2013). Sin embargo, el efecto conjunto de estas políticas debilitaron los componentes del PIB ligados a la demanda interna (el consumo de las familias, la inversión empresarial y el gasto público), generando un decrecimiento del PIB y

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una tasa de desempleo de hasta el 25% de la población activa durante ese periodo (Banco Central Europeo, 2015).

Cuando estas reformas estructurales han sido acompañadas de shocks externos positivos a partir de 2014, la economía española ha respondido manifestando unas tasas de crecimiento del PIB muy superiores a la media de la zona euro (ver figura 1). Estos shocks externos son principalmente dos: la bajada de los precios del petróleo y la pérdida de valor del euro frente al dólar y el resto de las monedas internacionales. La bajada del precio del petróleo está teniendo un efecto positivo en los costes de producción, en la contención de la inflación y en el saldo de la balanza comercial. Admás, la depreciación del euro está favoreciendo las exportaciones hacia otras economías no pertenecientes a la zona euro.

Este conjunto de medidas internas y de shocks externos está impulsando el crecimiento del PIB hasta niveles situados en el entorno del 3% en los años 2015 y 2016. Este crecimiento del PIB se verá acompañado de una lenta, aunque sostenida, disminución de la tasa de desempleo que podrá bajar hasta el 20% de la población activa para finales de 2016 (Gobierno de España, 2015a) (Banco Central Europeo, 2015) (Laborda y Fernández, 2015).

Figura 1 Crecimiento del PIB real (%) en España y la zona euro, 2007-2016

Fuente: Eurostat Real GDP growth rate y Banco Central Europeo.

Nota: Los datos para 2015 y 2016 son previsiones del Banco Central Europeo a Septiembre de 2015.

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Esta evolución positiva presenta algunos retos para poder ser mantenida en el tiempo y para poder alcanzar al mayor número de personas posible.

Dado el carácter transitorio de los shocks externos, es necesario que la economía española afronte la transición necesaria para incrementar su productividad y, de este modo, asegurar su competitividad futura en ausencia de shocks favorables (Orkestra, 2015). Los principales ámbitos de mejora competitiva para la economía española a nivel macro se encuentran en las instituciones públicas (consolidación fiscal, lucha contra la corrupción, exceso de trabas administrativas), el sistema educativo y la orientación a una estrategia de I+D+i en las empresas (WEF, 2015) (Tejedor, 2015).

En relación al gasto en I+D, la economía española se encuentra en los mismos niveles que en 2007 y con tendencia a la baja (1,2% del PIB), mientras que la media para la zona euro ha subido ligeramente en el periodo considerado hasta sobrepasar el 2% del PIB y con tendencia al alza (ver figura 2). Lejos de cerrarse, la brecha en I+D ha aumentado durante los años de la Gran Recesión. Esta tendencia aleja a la economía española del objetivo de la UE para el año 2020 fijado en que el gasto en I+D alcance el 3% del PIB. Sería conveniente revertir esta situación para evitar un estancamiento de la economía española cuando el efecto conjunto de las reformas estructurales y los shocks externos deje de impulsar el crecimiento del PIB y la reducción del desempleo (Fariñas y Martín, 2015).

Figura 2 Inversión en I+D (% sobre el PIB) en España y la zona euro, 2007-2013

Fuente: Eurostat Research and Development Expenditure % of GDP.

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Otro de los retos que tiene ante sí el nuevo ciclo de crecimiento económico es el de incorporar al mercado de trabajo al mayor número de personas posible, es decir, el reto de la inclusividad económica. Si bien es cierto que las políticas de ajuste y las reformas estructurales han evitado el rescate de la economía española y la han posicionado en situación de poder aprovechar los actuales shocks externos favorables, por otro lado han contribuido a generar una mayor exclusión social (ver figura 3) y una mayor desigualdad en el reparto de la renta (Xifré, 2015). Los principales mecanismos que ha causado estos efectos han sido la destrucción de empleo, la reducción del gasto público en sanidad y educación y, en menor medida, un nivel retributivo inferior en comparación al existente al inicio de la crisis (Fernández Kranz, 2015) (Xifré, 2015). La reversión de los tres mecanismos citados debería ser posible y prioritaria en la medida en que se vaya afianzando la recuperación económica. Sin embargo, la diferencia en negativo con la zona euro es actualmente mayor que al comienzo de la crisis.

Figura 3 Personas en riesgo de pobreza o de exclusión social (% sobre total de población), 2007-2013

Fuente: Eurostat People at risk of poverty or social exclusion.

Aunque la tasa de desempleo total sobre la población activa disminuirá hasta el 20% para finales de 2016 (Banco de España, 2015), el desem-

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pleo de larga duración en España (más de dos años en situación de desempleo) sobrepasa el 8% de la población activa y más que duplica la media de la zona euro. En ambos casos la tendencia es alcista, lo que implica que un porcentaje creciente de personas encuentra dificultades para acceder de nuevo a un empleo (Eurostat, 2015) (ver figura 4). En el caso español, este hecho significa que aproximadamente 2,4 millones de personas llevan más de dos años sin acceder al mercado laboral y, a juicio de los autores de este artículo, supone una de las consecuencias socioeconómicas más preocupantes de la época de crisis 2008-2013.

Figura 4 Desempleo de muy larga duración (% sobre población activa), 2007-2014

Fuente: Eurostat Very long term unemployment in % active population.

3. Unión fiscal, el reto de la zona euro a medio plazo A pesar de que el comienzo de la Gran Recesión tuvo lugar en EEUU, los efectos negativos más profundos y duraderos de la misma han tenido lugar en la zona euro, más concretamente en los países periféricos de la misma, como España, Portugal, Grecia, Chipre e Irlanda. Curiosamente, antes de la crisis algunos de esos países (caso de España) habían logrado grandes progresos en materia de empleo, consolidación fiscal y creci-

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miento del PIB per capita (Aguado y Calvo-Sotomayor, 2013). Sin embargo, la gran recesión ha generado consecuencias especialmente negativas de manera selectiva en esta sección de la eurozona y en el conjunto de la eurozona en comparación con las otras dos áreas desarrolladas más importantes a nivel mundial (ver figura 5).

Figura 5 Tasa de desempleo (% sobre población activa), 2007-2014

Fuente: Eurostat Unemployment in % active population.

Una parte de la responsabilidad de este desempeño especialmente negativo en la zona euro en general y de sus países periféricos en particular puede encontrarse en la implementación de las políticas de consolidación fiscal y de devaluación interna (Dehesa, 2014). Sin embargo, otra parte de este resultado “diferencialmente” negativo para la zona euro puede encontrase en un fallo de diseño de la moneda única: constituir una unión monetaria sin haberla acompañado de la correspondiente unión fiscal (Castells, 2014). Hasta que los países de la eurozona no sean capaces de dotarse de una gobernanza que permita utilizar la política fiscal a nivel europeo como complemento y estabilizador de la unión monetaria, los países de la eurozona estarán obligados a adoptar políticas

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de devaluación interna y de consolidación presupuestaria con importantes costes a nivel social (Allard et al., 2013), como hemos visto en el caso de España (ver figuras 3, 4 y 5).

Dado que los países de la zona euro no constituyen un Área Monetaria Óptima (Mundell, 1961), una misma política monetaria podría ser a la vez demasiado rígida en países con escaso crecimiento y demasiado laxa en países con tensiones inflacionistas. Adicionalmente, un mismo fenómeno económico (cambios en los precios de las materias primas, en la cotización de la moneda única, en la demanda o en la tecnología) podría producir shocks asimétricos en los países de la unión. Es decir, una misma fluctuación coyuntural en alguna variable económica podría afectar muy negativamente a algunos países y positivamente a otros. En la figura 5 vemos un ejemplo de este problema: la misma crisis económica ha generado una tasa de desempleo mucho mayor en España que para el promedio de la zona euro. En ausencia de mecanismos como la devaluación de moneda de cada país (ya que solamente existe la moneda común), el euro requeriría una política fiscal común, dotada de un elevado presupuesto y de un órgano decisor con autoridad para gastar dicho presupuesto en ayuda de los países de la zona euro más afectados por los choques asimétricos negativos (Wyplosz, 2006) (Dehesa, 2014).

En la práctica, las necesidad de consolidación fiscal y de control de la inflación limitan en gran medida la utilización de la política fiscal expansiva a nivel nacional como contrapartida a los shocks asimétricos negativos (Castells, 2014).

En ausencia de esta política fiscal común, la unión monetaria del euro ha anulado los instrumentos clásicos para compensar los shocks asimétricos con los que contaba el estado nacional tanto en el plano de la política monetaria (ya no es posible la devaluación de las monedas nacionales) como en el plano de la política fiscal (la necesidad de consolidación fiscal limita el recurso al gasto público) sin haber desarrollado instrumentos a nivel de la eurozona que permitan realizar esta labor de compensación. Si queremos evitar nuevas devaluaciones internas (con el alto coste social que implican) cada vez que existan situaciones de crisis, se hace necesario avanzar en el diseño de una política fiscal común en la zona euro. De esta manera, el proyecto europeo beneficiará de una manera más nítida al conjunto de sus ciudadanos. En este caso, la solución al fallo de diseño del euro pasa por “más Europa” al servicio de las personas que forman -formamos- el proyecto de integración más democrático y ambicioso que ha conocido Europa en su larga historia (Van Rompuy et al., 2012).

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4. Una mirada demográfica a largo plazo 4.1. Envejecimiento demográfico: evolución y tendencia en la Unión Europea El presente apartado analiza la evolución demográfica de la Unión Europea, una variable estructural relevante y de largo plazo a la hora de analizar la evolución futura de los estados y regiones que configuran el continente.

En esta línea, una de las principales ventajas a la hora de analizar la demografía es que se trata de una variable con un alto grado de predeterminación y no presenta grandes variaciones temporales, condiciones poco comunes a la hora de realizar una investigación (Feyrer, 2008). Además, la demografía aporta una visión estratégica de la evolución futura de un determinado territorio, algo que puede complementar al análisis de las variables de índole más coyuntural analizadas en apartados anteriores.

La importancia del análisis demográfico tiene una larga tradición y se puede remontar hasta el famoso ensayo sobre la población de Malthus (1872). Desde entonces se ha generado una abundante literatura de carácter científico, que ha sido acompañada por una continua discusión relativa a los efectos de la demografía sobre aspectos sociales, económicos y políticos. El debate demográfico se ha dividido en dos grandes escuelas (Kelley, 2000); por una parte la escuela “alarmista” que hace énfasis en los peligros derivados de los cambios demográficos y, por otra, la escuela “revisionista” que confía en que la economía de mercado y las instituciones democráticas son capaces de absorber y acomodar los posibles cambios en la estructura poblacional de una sociedad.

Independientemente de las corrientes que se han generado en torno al análisis demográfico, es interesante subrayar que el actual proceso de envejecimiento poblacional a nivel global es un fenómeno nuevo y sin precedentes (Bloom, Canning y Fink, 2010). Un hecho que conlleva profundas implicaciones socioeconómicas y que ha sido definido por Naciones Unidas (2013, p. 75) como una de las tendencias más influyentes a escala global. Como muestra se puede apuntar que en 1990 el porcentaje de personas mayores (más de 60 años) respecto al total de población mundial era del 9,2%, mientras que en 2013 se había elevado al 11,7% y se estima que alcance al 21,1% de la población mundial para 2050.

La situación demográfica afecta a un amplio número de aspectos económicos y sociales, siendo los más conocidos su impacto en los sistemas sanitarios o de pensiones (Börsch – Supan, 2013, p. 398) o el crecimien-

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to económico (Bloom, Canning y Fink, 2010), y los menos tratados aquellos ligados a su influencia en aspectos como, por ejemplo, la competitividad o la productividad (Aranguren y Wilson, 2014).

Por último, es interesante exponer que no solo el análisis demográfico aporta una interesante visión de medio y largo plazo sobre la estrategia de un determinado territorio, sino que está plagado de mitos y creencias apriorísticas (Börsch – Supan, 2013, p. 407) que es positivo que sean chequeadas a través de análisis e investigación rigurosa.

El envejecimiento demográfico se produce cuando en una sociedad bajan las tasas de natalidad pero ésta todavía se sitúa por encima de la tasa de mortalidad, dado que de lo contrario se produciría un declive poblacional. En otras palabras, el envejecimiento poblacional muestra el efecto combinado provocado por la reducción de la tasa de natalidad y la mejora de la esperanza de vida.

El mencionado proceso de envejecimiento a nivel global afecta especialmente a la Unión Europea, dado que se trata de una de las regiones del mundo con mayores tasas de dependencia. Además, el viejo continente va a continuar experimentado este proceso durante las próximas décadas (Coleman & Rowthorn, 2011). Tal y como se puede observar en la figura 6, desde la última década del pasado siglo tanto la Unión Europea en su conjunto como los países representados han experimentado un aumento progresivo de su tasa dependencia. En relación con las cifras mostradas, es especialmente llamativo el significativo ascenso experimentado por Alemania o el hecho de que, independientemente de las coyunturas mostradas en años determinados, la evolución reciente muestra cómo el conjunto del continente ha evolucionado hacia una sociedad cada vez más envejecida.

Este envejecimiento poblacional no es uniforme en el interior de los países europeos, ya que afecta de forma diferente a las regiones que los componen. En esta línea, Dalen y Henkens (2011, p. 459) advierten que muchas regiones de la UE y sus respectivos gobiernos empiezan a tener dificultades para gestionar su estructura y tendencias demográficas.

Si levantamos la mirada de la situación actual y la posamos en el largo plazo, la figura 7 muestra cómo los países de la UE, de forma independiente a su situación actual respecto a las variables analizadas en los apartados anteriores, tendrán que lidiar en el futuro con una sociedad más envejecida. Un reto nada desdeñable al ser el factor trabajo uno de los inputs básicos de la producción (Börsch – Supan, 2013) o la tasa de dependencias una de las variables críticas de los sistemas nacionales de sanidad o pensiones.

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Figura 6 Tasa de dependencia (medido como % de personas de 65 o más años respecto al total de población entre 15 y 64 años), 1990 - 2010

Fuente: Eurostat. Old-age-dependency ratio

Figura 7 Tasa de dependencia proyectada (medido como % de personas de 65 o más años respecto al total de población entre 15 y 64 años), proyección 2020-2050

Fuente: Eurostat. Projected old-age dependency ratio.

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En relación con esta proyección a futuro, se puede resaltar que para mediados de siglo se estima que la UE28 cuente, aproximadamente, con una persona mayor de 65 años por cada dos personas situadas entre los 15 y los 64 años de edad. Una cuestión especialmente relevante en países mediterráneos como España o Grecia donde este ratio no solo será aún mayor que la media europea, sino que experimentará incrementos significativos entre el año 2030 y el año 2050.

4.2. Envejecimiento poblacional, productividad y paro de larga duración Aunque la demografía es, tal y como se ha comentado, una de las variables estratégicas a la hora de analizar el desarrollo futuro de estados y regiones (Calvo-Sotomayor, 2012), existen otras variables que se consideran de interés para analizar los desafíos que le esperan a la UE y los países miembros en el medio y largo plazo. Entre las mismas se puede apuntar la productividad o el paro de larga duración.

La relación entre envejecimiento demográfico y productividad no ha recibido gran atención en la literatura, por lo que esta influencia y su sentido, si se comprueba que existe, hoy por hoy sigue siendo motivo debate (Coleman & Rowthorn, 2011, p.228). De todas formas, existen autores como Feyrer (2008) o Skirbekk (2005; 2004) que defienden que la estructura poblacional y el envejecimiento demográfico afectan negativamente a la productividad, tanto agregada como individual. Esta relación vendría provocada por diversos factores, entre los que se pueden destacar el posible impacto negativo del envejecimiento poblacional en la capacidad innovadora o el hecho de que las competencias y habilidades cognitivas de las personas trabajadoras disminuyan con la edad.

En caso de comprobarse una relación inversa entre envejecimiento y productividad sería una mala noticia para la economía y ciudadanía europea ya que, tal y como se ha mostrado anteriormente (ver figuras 6 y 7), se enfrenta al reto de mantener su competitividad, estado de bienestar y sistemas de pensiones en un entorno de progresivo aumento de las tasas de dependencia.

El paro de larga duración es otra de las variables que puede suponer un coctel negativo al combinarse con un progresivo envejecimiento poblacional. El desempleo de larga duración está ligado al desempleo estructural, esto es, a un desajuste entre la oferta y demanda de trabajadores (Nordhaus y Samuelson, 2006) o la tasa de paro a la que tiende una economía.

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Figura 8 Tasa de Desempleo de Larga Duración (medida como % de la población activa en situación de desempleo durante más de 12 meses)

Fuente: Eurostat. Long-term unemployment rate.

La figura 4 del presente artículo muestra la evolución alcista del desempleo de muy larga duración en España (más de 24 meses en situación de desempleo) con respecto a la media de la zona euro, pero si se analiza la situación el desempleo de larga duración (más de 12 meses en situación de desempleo) con una mayor desagregación por países (ver figura 8) se puede comprobar que, aunque no ha crecido de forma significativa en el conjunto de la UE27, sí que hay divergencias si se compara la evolución de los países del centro y del sur de Europa.

Un progresivo envejecimiento poblacional con altos niveles de paro, y sobre todo de paro de larga duración, puede conllevar tensiones en las cuentas públicas de los países concernidos, dado que se enfrentarían a un gasto social en aumento sin que posiblemente hubiera una base sólida de población productiva y ocupada para soportar ese gasto.

En resumen, el continente europeo se enfrenta a un progresivo envejecimiento demográfico que se va a potenciar y desarrollar en las próximas décadas. Este fenómeno tiene consecuencias directas en áreas como el gasto sanitario o el sistema de pensiones, pero todavía no está claro en qué medida puede influir en la productividad y competitividad de los

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países afectados. De todas formas, se puede apuntar que la combinación de tasas de dependencia en aumento y una perspectiva poco halagüeña en términos de desempleo de larga duración, puede traer en el medio plazo dificultades y grandes retos a determinadas economías europeas.

5. Reflexiones y conclusiones Tras el largo periodo de recesión que ha vivido la zona euro, y especialmente sus países periféricos, el crecimiento del PIB ha vuelto a la senda positiva a partir de 2014. La consolidación de esa evolución positiva pasa por solventar satisfactoriamente diversos retos en el corto, medio y largo plazo.

En el corto plazo, la economía española (junto a la de la zona euro) está descansando en una serie de factores internos y externos para explicar este crecimiento: reformas estructurales, devaluación interna, bajada del precio de las materias primas y pérdida de valor del euro, entre otras.

El impulso de estos factores podría agotarse en un plazo breve y, entonces, la economía española tendría que confiar en un nivel superior de productividad que la permitiera competir con éxito en los mercados globales. Para ello haría falta un compromiso mayor con la I+D+i, una mejora en el sistema educativo y un manejo responsable de las políticas macro y de las instituciones públicas. Con todo, la recuperación económica tendría otro reto importante en el corto plazo: incorporar dentro del sistema al mayor número posible de personas que se han visto expulsadas del mercado de trabajo en estos años de crisis.

En el medio plazo, el principal reto para la zona euro consiste en reformar la arquitectura institucional de la moneda común para desarrollar una verdadera unión fiscal que estabilice las distintas economías de la zona euro ante la eventual aparición de shocks asimétricos.

Las dificultades económicas, sociales y políticas experimentadas por los países europeos durante los últimos años, así como la necesidad de mejorar la Unión Monetaria, no solo son urgentes para reparar y actualizar la gobernanza europea y crear una verdadera unión fiscal europea, sino también para preparar al continente para un lento pero inexorable proceso de envejecimiento demográfico que nos espera en el largo plazo.

Este envejecimiento poblacional afectará a los sistemas sanitarios y de pensiones, a la capacidad innovadora, al crecimiento económico y –aunque todavía no hay estudios empíricos suficientes– no es descar-

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table que pueda llegar a influir en la productividad y competitividad de los países que componen la Unión Europea.

Además, desde un punto de vista sociológico, el envejecimiento de la población en sociedades post-industriales como la europea puede no solo remodelar el estado de bienestar y emerger como un desafío fiscal de primera magnitud, sino también erosionar la solidaridad entre generaciones. Este hecho constituye un aspecto muy a tener en cuenta dado que la construcción y bienestar de la Unión Europea tras la Segunda Guerra Mundial ha sido desarrollada a través de un pacto explicito entre generaciones (Dumas & Turner, 2009).

A la luz de estos datos parece clave que los agentes políticos, sociales y económicos que configuran y vertebran la ciudadanía europea adopten una estrategia que ayude a combatir los retos a corto, medio y largo plazo a los que se enfrenta la Unión Europea. De lo contrario, el proyecto europeo quedará reducido, tal y como advirtió Alfred Sauvy, a una sociedad de gente mayor, viviendo en casas viejas, rumiando viejas ideas (The Economist, 2014).

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LAS CIUDADES COMO MOTORES DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO1 CITIES AS ENGINES OF ECONOMIC GROWTH Asier Minondo Deusto Business Schoool. Universidad de Deusto RESUMEN Las ciudades cada vez contribuyen más al crecimiento económico. En este artículo analizamos por qué. Aunque las razones clásicas para la aglomeración siguen contribuyendo al crecimiento, la ventaja principal de las ciudades reside en su capacidad de atraer talento. En la economía del conocimiento, las innovaciones se desarrollan mediante el acceso, intercambio y debate de ideas. Las personas con talento tienen incentivos para agruparse geográficamente y, por ello, las ciudades se convierten en centros de conocimiento y motores del crecimiento económico.

Palabras clave: Ciudades, crecimiento económico, productividad, salarios, trabajadores cualificados, innovación.

SUMMARY Cities are becoming more important for economic growth. In this article we analyze why. Although the classical reasons for agglomeration still contribute to growth, the most important advantage of cities lies in their capacity to attract talent. In the knowledge economy innovations are developed through the access, exchange and debate of new ideas.

Skilled workers have an incentive to concentrate geographycally and, hence, cities become hubs for knowledge and engines of economic growth.

Keywords: Cities, economic growth, productivity, wages, skilled workers, innovation.

1. Introducción En el año 2005, Thomas Friedman, columnista del The New York Times, publicó un libro titulado ‘The World is Flat’ (La tierra es plana) que se convirtió en un best-seller. El argumento principal del libro es que el avance de las tecnologías de la comunicación, la reducción del coste de

1 Quiero agradecer la financiación recibida por el Ministerio de Economía y Competitividad del Gobierno de España (MINECO ECO2013-46980-P, cofinanciado con FEDER) y el Departamento de Educación, Política Lingüística y Cultura del Gobierno Vasco (IT629-13).

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transporte, y la paulatina eliminación de los aranceles han convertido al mundo en un gran mercado, en el que todas las empresas pueden competir. La ubicación de las empresas ha dejado de ser, según Friedman, un factor relevante para la competitividad. Unos años más tarde, uno de los economistas más importantes de la economía urbana, Edward Glaeser, contestó en otro libro a Thomas Friedman señalando que la tierra no era plana, sino pavimentada (Glaeser, 2011). Como señalaba Glaeser, a pesar de que Internet y Skype nos permiten comunicarnos con cualquier parte del mundo sin apenas coste, cada vez más personas valoran la proximidad, y quieren vivir en una ciudad.

Gráfico 1 Porcentaje de población urbana, 1960-2014

Fuente: Cálculos del autor a partir de World Bank, World Development Indicators.

Como se muestra en el Gráfico 1, durante los últimos 55 años el porcentaje de la población mundial que vive en zonas urbanas ha crecido de forma constante. Al principio de la década de 1960 solamente un tercio de la población mundial vivía en áreas urbanas; para el año 2014, el porcentaje de población mundial viviendo en áreas urbanas ya había superado el

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50%. El gráfico muestra también que el porcentaje de población urbana está ligado al nivel de desarrollo: a medida que aumenta la renta de las personas crece el porcentaje de población que vive en las ciudades.

El peso de las ciudades es más acusado si lo analizamos con relación a la generación deriqueza. Se estima que las ciudades generan el 80% del PIB mundial; entre ellas, las 600 más grandes, que representan un 20% de la población mundial, generan el 60% del PIB (Dobbs et al., 2011).

Además, las previsiones apuntan a que el peso de las ciudades seguirá creciendo en el futuro. De acuerdo a Dobbs et al. (2011), las 600 ciudades más importantes del mundo serán responsables del 60% del crecimiento del PIB en el periodo 2010-2025. La ventaja de las ciudades se observa también en otras áreas de la economía. Por ejemplo, las ciudades acogen a las empresas más productivas; los salarios que se pagan en las ciudades son más elevados, y los trabajadores de mayor talento se concentran en las áreas urbanas más pobladas (De la Roca y Puga, 2012). ¿Por qué tienen las ciudades cada vez un mayor peso en la economía? ¿Por qué el crecimiento económico, la innovación y las empresas más productivas se concentran en las ciudades? El objetivo de este artículo será responder a estas preguntas. Para ello, en primer lugar, repasaremos las razones clásicas que explican la ventaja de las ciudades: la localización y las economías de aglomeración. En segundo lugar, argumentaremos que actualmente el éxito de las ciudades se basa en su capacidad de atraer a las personas con mayor talento. La generación y difusión del conocimiento se nutre del intercambio y debate de las ideas. Las ciudades, al facilitar este intercambio y debate, se convierten en el espacio idóneo para acoger a las personas con mayor talento. Debido a que el conocimiento es el motor fundamental para la innovación, las ciudades son el origen del aumento de la productividad y del crecimiento económico. Los análisis económicos apuntan a que el conocimiento tendrá cada vez un mayor peso en la actividad económica en el futuro. Por tanto, las ciudades tenderán a tener un papel más importante en la economía, siempre que exploten su ventaja como espacio para la generación e intercambio de ideas.

2. Las razones clásicas que explican las ventajas de las ciudades: la localización y las economías de aglomeración 2.1. Las ventajas de localización La primera razón que explica por qué las personas se concentran geo-

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gráficamente es la existencia de ventajas ligadas a la localización. Éstas pueden estar relacionadas con el clima, la orografía, el acceso al mar y a los ríos, la disponibilidad de agua o la calidad de la tierra. Por ejemplo, Nueva York creció enormemente en el siglo XIX porque ofrecía un puerto natural con aguas profundas que permitía el atraque de los barcos de mayor calado que se comenzaron a fabricar en ese siglo (Glaeser, 2011); o Buenos Aires se convirtió en un centro importante de distribución al combinar la gran fertilidad de las tierras del interior y el acceso al mar (Campante y Glaeser, 2009).

La literatura ha analizado en qué medida las ventajas de localización explican la concentración de una industria en una región. Por ejemplo, los astilleros suelen estar ubicados cerca de la costa; o la industria del aluminio suele estar concentrada en zonas en las que el coste de la electricidad es más barato. Ellison y Glaeser (1999) concluyen que un 20% de las diferencias en la concentración geográfica de las industrias en EE.UU. se deben a ventajas de localización. Para las ciudades, Behrens y Robert-Nicoud (2015) también encuentran una correlación positiva entre ciertas ventajas de localización, como la temperatura o las horas de sol, y la población de las áreas urbanas en Estados Unidos.

2.2. Las economías de aglomeración Las ventajas de localización ofrecen una primera explicación de por qué las personas prefieren concentrarse en algunos lugares, en vez de repartirse de forma homogénea en el espacio. Sin embargo, la localización solamente nos ofrece una explicación parcial de la ventaja de las ciudades. Por ejemplo, como señalan Duranton y Puga (2004), muchos lugares alrededor del Lago Michigan en Estados Unidos comparten las mismas ventajas de localización, pero solamente hay una ciudad como Chicago.

Para que existan ciudades, deben existir beneficios que surgen al concentrar la población y la producción; estos beneficios deben ser, además, crecientes a escala. Como señalan Fujita et al. (2001), las economías de aglomeración tienen una suerte de lógica circular, por la cual es la propia aglomeración la que genera las ventajas que hacen que la aglomeración perdure en el tiempo.

Como señalan Duranton y Puga (2004), el primer beneficio de la aglomeración nace del compartir. Por ejemplo, algunas infraestructuras, como un aeropuerto, deben tener un tamaño mínimo. Si el coste (fijo) de

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la infraestructura se reparte entre una mayor población, el coste fijo de la infraestructura por persona se reduce y, por tanto, la inversión puede ser viable. Los mercados más grandes también permiten que haya una mayor especialización y variedad de profesionales y empresas. Por ejemplo, si un mercado es lo suficientemente grande, un trabajador puede especializarse en una tarea determinada. Al especializarse en una tarea, el trabajador aprende con la experiencia y es más productivo. Las ciudades también permiten una mayor variedad de ocupaciones. Por ejemplo, en un reciente artículo en el New York Times Magazine, Adam Davidson explicaba la gran variedad de profesionales que se reúnen para la filmación de una película: iluminadores, maquilladores, peluqueros, carpinteros o actores. Estos profesionales no eran parte de la misma empresa, sino que habían sido contratados expresamente para la filmación de la película.2 Con estas características, no es extraño que esta industria se concentre en las grandes ciudades. Finalmente, las empresas también obtienen beneficios si comparten un mercado de trabajo más grande. Las empresas pueden encontrar los profesionales que necesitan con mayor facilidad y, por tanto, el crecimiento de la empresa no se ve limitado por una oferta insuficiente de trabajadores.

Un mercado de trabajo más amplio también permite un mejor emparejamiento entre empresas y trabajadores (Puga, 2010). Este es el segundo beneficio de la aglomeración. Si las empresas difieren en las habilidades que demandan de sus trabajadores, y los trabajadores tienen diferentes habilidades, las empresas tendrán una mayor probabilidad de encontrar las habilidades que requieren si el mercado de trabajo es más grande; asimismo, los trabajadores tendrán una mayor probabilidad de encontrar la empresa que demande sus habilidades. La probabilidad de un mejor emparejamiento en mercados más grandes se puede aplicar también a la relación entre las empresas y sus suministradores.

Las ciudades ofrecen también un entorno más favorable para aprender. Como señalaba Marshall (1920), el estar cerca de otros productores permite que los “misterios” del comercio dejen de ser misterios, y que sean compartidos por el resto de productores. Como analizaremos en la siguiente sección, las ciudades son un lugar idóneo para la generación, acceso y el debate de ideas.

2 “What Hollywood Can Teach US about the Future of Work”, The New York Times Maganize, 5 de mayo. Disponible en http://www.nytimes.com/2015/05/10/magazine/what-hollywood-canteach-us-about-the-future-of-work.html?_r=0

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Las economías de aglomeración que nacen del compartir, emparejar y aprender se relacionan con el trabajo original de Alfred Marshall (Marshall, 1920). Estas economías de aglomeración tienen la característica de aumentar el ingreso de las empresas y los trabajadores al expandir el tamaño del mercado. La aglomeración, por tanto, está motivada por economías de escala que son externas a la empresa. La Nueva Geografía Económica, encabezada por Paul Krugman, es la rama que incorporá las economías de escala internas a la empresa al análisis de la aglomeración.

En las economías de escala internas la productividad de las empresas crece al aumentar la producción. En estos casos, las empresas tienen incentivos para concentrar su producción en una planta, en vez de distribuir su producción en diferentes plantas ubicadas de forma homogénea en el espacio (Krugman, 1991). Por ello, para reducir los costes de transporte, las empresas quieren estar ubicadas en los mercados que tienen muchos consumidores y suministradores. Sin embargo, la concentración de productores y suministradores por sí misma genera un mercado de consumo importante, contribuyendo a que la concentración persista en el tiempo.

La existencia de un mercado más grande, y la presencia de un mayor número de empresas atraídas por ese mayor mercado, puede elevar el nivel de competencia entre las empresas. En este clima competitivo, solamente las empresas más productivas pueden sobrevivir en el mercado. Este efecto de selección podría explicar también la mayor productividad de las empresas que están ubicadas en las ciudades. Los estudios empíricos no otorgan un gran peso al efecto selección a la hora de explicar las diferencias de productividad entre ciudades (Combes et al., 2012). Sin embargo, como señala Porter (1990), la competencia puede incentivar que las empresas innoven más, para así superar la presión de otras empresas.3 Finalmente, Rosenthal y Strange (2004) argumentan que en los países en los que el gobierno tiene una notable influencia en la actividad económica, las empresas tienen incentivos para estar localizadas cerca del poder político. La cercanía a las personas que toman las decisiones económicas permite a las empresas influir en dichas decisiones.

A pesar de que las ventajas de localización y las economías de aglomeración contribuyen a explicar la ventaja de las ciudades, los estudios 3

Glaeser et al. (1992) confirman empíricamente la validez de este argumento.

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empíricos concluyen que no son la razón fundamental para explicar la mayor productividad de las empresas y los mayores salarios de los trabajadores en las ciudades (Combes et al., 2010). Como analizamos en la siguiente sección, la capacidad de atraer talento es la razón fundamental en la actualidad para explicar la ventaja de las ciudades.

3. La ventaja fundamental de las ciudades: la concentración de los trabajadores con más talento El crecimiento de la economía se asienta, fundamentalmente, en el aumento de la productividad, es decir, en cómo se combinan los factores de producción. Este aumento de la productividad se basa, a su vez, en la introducción de innovaciones en productos, servicios y procesos, que surgen de la aplicación del conocimiento.

La generación, difusión y adquisición del conocimiento necesitan del intercambio y debate entre las personas. Como señalan Packalen y Bhattacharya (2015) cuando surgen nuevas ideas, el conocimiento que se tiene sobre ellas es limitado. Por ello, es necesario debatir las nuevas ideas para entenderlas en profundidad, e identificar las áreas en que se pueden aplicar. El intercambio y debate de ideas se facilita si las personas están cerca. Como señala Glaeser (2011), la evolución ha hecho que los seres humanos estemos especialmente preparados para aprender y debatir cara a cara. A pesar de que las nuevas tecnologías como Internet permiten comunicarse a largas distancias sin apenas coste, los estudios muestran que estos medios facilitan la comunicación entre personas que ya tienen una relación. Estas relaciones, a su vez, se construyen a partir de una interacción continua que se facilita si las personas han estado situadas en el mismo lugar. Por ello, las ciudades se convierten en lugares idóneos para la generación y adquisición de nuevas ideas, ya que reducen la distancia entre las personas. Además, las ciudades también son atractivas porque ayudan a generar las redes de colaboración, que permitirán el acceso a la información, aun cuando las personas se hayan desplazado a otros lugares (Head et al., 2015).

Como señalamos en la sección anterior, Alfred Marshall, hace más de un siglo, ya había identificado la ventaja de las ciudades en la generación, difusión y adquisición de ideas. Sin embargo, los modelos actuales han destacado que no todos los agentes económicos se benefician igualmente de esta ventaja (Davis y Dingel, 2014). En concreto, son los trabajadores con más talento los que, debido a su mayor capacidad de apren-

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der, se benefician más del acceso e intercambio de nuevas ideas. Por ello, los trabajadores cualificados son los que tienen más incentivos para concentrarse espacialmente. Este incentivo hace que las ciudades, en la actual economía del conocimiento, se conviertan en nodos de talento y crecimiento económico.

El Gráfico 2, tomado de un trabajo que estoy realizando actualmente con Jorge Díaz, Carlos Llano y Francisco Requena, muestra la relación entre la población de las áreas urbanas en España y el porcentaje de población con estudios universitarios. Como se observa en el gráfico, existe una correlación positiva entre ambas variables: a medida que aumenta la población del área urbana, mayor es el porcentaje de población con estudios universitarios.4 Como se observa en el gráfico, las dos áreas urbanas españolas con mayor población, Madrid y Barcelona, tienen un elevado porcentaje de población con estudios universitarios. Con relación a las áreas urbanas de la Comunidad Autónoma de Euskadi (CAE), el porcentaje de población con estudios universitarios en el área urbana más poblada, Bilbao, está en línea con lo que predice la línea de regresión. En el resto de áreas urbanas de la CAE, Irun, San Sebastián y Vitoria, el porcentaje de población con estudios universitarios está por encima de lo que predice la línea de regresión.

De la Roca y Puga (2012) analizan la relación entre el salario medio y la población de las áreas urbanas en España. Estos autores también encuentran una correlación positiva entre ambas variables. Utilizando datos del periodo 2004-2009, muestran que el salario medio anual en Madrid (31.000 euros), es un 20% superior al de Valencia (la tercera ciudad española en población), y un 46% superior al de Santiago de Compostela (que es la mediana de las ciudades españolas en población).

El estudio también concluye que la experiencia profesional adquirida en una ciudad contribuye en mayor medida al salario de un trabajador que la experiencia adquirida en una área urbana de menor población. Esta conclusión confirma que las ciudades ofrecen mayores oportunidades para el aprendizaje.

4 Esta relación positiva también se ha encontrado para otros países (Berry y Glaeser, 2005; Davis y Dingel, 2014).

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Gráfico 2 Relación entre población y porcentaje de universitarios en España, 2012

Fuente: Díaz et al. (2015).

Bacolod et al. (2009) han analizado en detalle cuáles son las habilidades que demandan las ciudades. Estos autores muestran que las ciudades atraen especialmente a los trabajadores con mayores habilidades cognitivas y sociales. Por una parte, las habilidades cognitivas, como la visualización y el razonamiento matemático, contribuyen al aprendizaje.

Por otra parte, debido a que el aprendizaje se realiza al intercambiar y debatir ideas con otros, es importante poseer habilidades sociales que permiten establecer relaciones personales.5 5 Recientemente la publicación Capital Ideas, de la prestigiosa escuela de negocios Chicago Booth, señalaba que las ciudades se estaban convirtiendo en “Nerdopolis” (“Welcome to Nerdopolis”, Capital Ideas, 31 de mayo. Disponible en http://www.chicagobooth.edu/capideas/ magazine/summer-2015/welcome-to-nedopolis?cat=business&src=Magazine. El término inglés “nerd” hace referencia a personas que están concentradas en sus estudios, generalmente relacionados con las ciencias, y que poseen una inteligencia superior. En principio, la elección de este término parece acertada, ya que como indicamos en el texto las ciudades sí atraen a las personas con mayores capacidades cognitivas. Sin embargo, el término “nerd” también suele aplicarse a personas que tienen dificultades en sus relaciones sociales. En este caso, el término no parece adecuado para describir los trabajadores cualificados que se concentran en las ciudades.

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En un artículo que ha tenido una gran repercusión en la literatura, Glaeser et al. (2001) argumentan que las ciudades también atraen a los trabajadores, y especialmente a los de mayor talento, porque ofrecen más oportunidades de consumo. A medida que aumenta la renta, las personas demandan productos y servicios de mayor calidad. Algunos de estos servicios son difíciles de proveer a distancia y, por tanto, dependen de la oferta local. Entre ellos se encuentran las actividades culturales, los restaurantes, o los colegios de calidad. Las ciudades, debido a su tamaño, pueden ofrecer una oferta amplia y especializada de estos servicios locales, lo cual las hace atractivas a los trabajadores más cualificados. A su vez, y siguiendo la lógica circular que señalábamos para otras economías de aglomeración, un mayor número de trabajadores cualificados hace posible mantener una oferta de consumo amplia.

La concentración de los trabajadores más cualificados en las ciudades tiene también su reflejo en la especialización productiva de las ciudades.

Los trabajadores cualificados tienen una ventaja en productividad con relación a los trabajadores poco cualificados en la mayoría de actividades económicas. Sin embargo, esta ventaja en productividad es mayor cuanto más compleja sea la actividad que se realiza.6 Al combinar la concentración de los trabajadores más cualificados en las ciudades, con la mayor productividad relativa de los trabajadores cualificados en actividades más complejas, obtenemos que las ciudades se especializan en las actividades más intensivas en cualificación (Davis y Dingel, 2014).

Muchas de estas actividades pertenecen al sector servicios, como la investigación y el desarrollo, la educación, o los servicios técnicos de arquitectura e ingeniería; pero también a las manufacturas, como los productos farmacéuticos.7 Por ejemplo, Davis y Dingel (2014) muestran que existe una relación positiva entre la población de las áreas urbanas en EE.UU. y el porcentaje de empleo en las industrias más intensivas en cualificación. Díaz et al. (2015) muestran que las áreas urbanas más pobladas en España exportan productos de mayor complejidad.

La especialización en actividades más cualificadas o complejas dota a las ciudades de mayores posibilidades de crecimiento económico.

6 Por ejemplo no habrá muchas diferencias en productividad entre los trabajadores cualificados y los poco cualificados al sacar una fotocopia. Sin embargo, las diferencias aumentarán si la actividad consiste en diseñar un catálogo.

7 Los modelos de aglomeración que ponen el acento en el acceso a trabajadores y suministradores especializados predicen que las ciudades deben especializarse en pocos sectores. Sin embargo, si el factor principal de aglomeración son las oportunidades de aprendizaje los modelos predicen una mayor diversidad productiva.

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Normalmente, las actividades más complejas ofrecen mayores márgenes para mejorar la productividad con la experiencia (Matsuyama, 1992).

Además, la especialización en productos más complejos permite a las ciudades tener más posibilidades de diversificación y crecimiento (Hidalgo y Hausmann, 2009).

La concentración de trabajadores cualificados también puede explicar el peso de las áreas urbanas metropolitanas (más de 500,000 habitantes) en la aplicación de patentes. Según OECD (2013), el 65% de las aplicaciones de patentes de 16 países pertenecientes a la OCDE de los cuales se tienen datos, se originaron en áreas urbanas metropolitanas. Si en vez de patentes, se analiza la ubicación de los 1.200 científicos más citados, la concentración geográfica en unas pocas ciudades es más acusada (Florida, 2005). Como ya señaló Jane Jacobs a finales de la década de 1960 (Jacobs, 1969), la capacidad de innovación de las ciudades puede estar relacionada con la mayor variedad de actividades que se desarrollan en las áreas urbanas más pobladas.8 La diversidad permite la exposición a distintas ideas y procedimientos, que favorecen la innovación a través de lo que se conoce como fertilización cruzada.9 Las ciudades con una gran presencia de trabajadores cualificados también ofrecen beneficios para los trabajadores poco cualificados.

Como señala Moretti (2012) las ciudades donde más aumenta el porcentaje de trabajadores cualificados también crece más el salario de los trabajadores poco cualificados. Además, se trata de un crecimiento en el salario real, una vez descontado el aumento en el nivel de precios debido al mayor número de trabajadores cualificados. Como señala Moretti, el crecimiento de los salarios de los trabajadores poco cualificados se debe a un aumento de su productividad. Este aumento puede deberse a dife8 Duranton y Puga (2001) formalizan los argumentos de Jacobs en un modelo económico. Según este modelo, en un primer momento los emprendedores no conocen cuál es el mejor sistema de producción para un nuevo producto. Por ello, prefieren ubicarse en ciudades que les ofrezcan una gran variedad de procesos de producción con los que poder experimentar. Sin embargo, una vez identificado el proceso de producción idóneo, los emprendedores tendrán incentivos para trasladarse a las ciudades que están especializadas en dicho proceso de producción. Duranton y Puga validan empíricamente las predicciones de su modelo, analizando los procesos de re-ubicación de las plantas productivas en Francia.

9 Hay un gran debate en la literatura sobre si las empresas aprenden más de otras empresas que pertenecen a su mismo sector (economías de localización), o de las empresas que realizan actividades diferentes (economías de urbanización) (Beaudry y Schiffauerova, 2009). De hecho, una importante rama de la economía geográfica defiende que las empresas aprenden más de las empresas que realizan actividades relacionadas: no exactamente las mismas que realiza la empresa, pero tampoco muy alejadas para no impedir el aprendizaje (Frenken et al., 2007).

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rentes causas. Por una parte, cuando los trabajadores poco cualificados trabajan con trabajadores cualificados su productividad aumenta. La exposición a nuevas ideas permite que este aumento de la productividad se produzca incluso cuando los trabajadores con poca cualificación no trabajen directamente con trabajadores cualificados. Por otra parte, los trabajadores cualificados facilitan la introducción de nuevas tecnologías en los procesos de producción que aumentan la productividad de los trabajadores menos cualificados.

Como hemos señalado anteriormente, los trabajadores más cualificados utilizan el conocimiento para ser mas productivos. Además, tienen incentivos para estar cerca de otros trabajadores cualificados para acceder rápidamente a las nuevas ideas, y para generar nuevo conocimiento a partir del intercambio y el debate. En la medida que el ser humano tenga una ventaja en el aprendizaje cara a cara, las ciudades seguirán siendo el lugar ideal para generar nuevos productos y procesos, y alimentar el crecimiento económico. Los estudios empíricos confirman el papel de las ciudades inteligentes como motor del crecimiento económico. Por ejemplo, Glaeser et al. (1992) concluyen que en el periodo 19601990, en una muestra de 203 grandes ciudades estadounidenses, el crecimiento de la población y del ingreso están correlacionados positivamente con el nivel educativo de la población. Berger y Benedikt (2014) muestran que las ciudades con una mayor dotación de trabajadores con habilidades cognitivas son las que mejor se han adaptado a la revolución tecnológica introducida por los ordenadores. En cambio, las ciudades especializadas en actividades rutinarias, caracterizadas por una peor dotación de trabajadores cualificados, han perdido población y sus salarios han crecido menos. Con el aumento de la importancia del conocimiento en la economía, es de esperar que el destino de las ciudades esté relacionado de forma más estrecha con la concentración de trabajadores cualificados.

4. Conclusiones y opciones de política El crecimiento económico se sustenta en el uso más eficiente de los factores de producción y no tanto en el aumento de los factores de producción. El aumento de la productividad descansa, a su vez, en la aplicación de nuevas ideas que permitan innovar tanto en productos y servicios, como en la forma en que se obtienen u ofrecen dichos bienes y servicios. El conocimiento está, por tanto, en el eje del crecimiento econó-

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mico. Para generar nuevo conocimiento las personas tienen que intercambiar y debatir nuevas ideas. Este debate e intercambio será más fácil si las personas están geográficamente cerca. Por ello, las ciudades adquieren una gran ventaja en la economía del conocimiento. Como señalábamos en la sección anterior, los estudios empíricos confirman esta ventaja al mostrar que son las ciudades con mayores dotaciones de trabajadores cualificados las que más han crecido en renta y población. Esta ventaja, además, no parece que vaya a desaparecer en un futuro próximo. ¿Qué pueden hacer las ciudades para atraer a los trabajadores más cualificados y convertirse en centros de producción de la economía del conocimiento? En primer lugar, los modelos económicos muestran que las ciudades de mayor tamaño parten con ventaja para convertirse en centros de conocimiento. Como argumentan Davis y Dingel (2014), los trabajadores más cualificados querrán estar cerca de los trabajadores más cualificados. Este incentivo genera un equilibrio en el que la ciudad más grande siempre acoge a los trabajadores más cualificados, la segunda ciudad más grande a trabajadores relativamente menos cualificados, y así sucesivamente. Una primera política consistiría en aumentar la población de las áreas urbanas, bien mediante la dotación de nuevo suelo, el uso más intensivo del ya existente, o mediante la mejora de los medios de transporte que ensanchen el tamaño del área urbana. Una segunda política se sustenta en la mejora de los factores de producción. Si los trabajadores tienen cierta preferencia por residir en el lugar en el que han nacido o en sus alrededores, la inversión en educación genera una mayor dotación de trabajadores cualificados a nivel local. Esta mayor dotación atrae a trabajadores cualificados de otras zonas con menor resistencia al movimiento, generando un círculo virtuoso de mayor dotación de trabajadores cualificados y de mayor atractivo para otros trabajadores cualificados. En tercer lugar, la atracción de trabajadores más cualificados puede sustentarse en factores de consumo, como la existencia de un entorno atractivo, la seguridad, una buena red de colegios, y una amplia oferta de actividades culturales. Finalmente, autores como Richard Florida argumentan que las ciudades son atractivas para las personas con talento si ofrecen un entorno que respete la diversidad de razas, credos o estilos de vida (Florida, 2003).

Hay diferencias entre los autores sobre la posibilidad de que se pueda “fabricar” una ciudad del conocimiento a través de las políticas públicas.

Por ejemplo, Glaeser (2011) es muy reacio a que se invierta en proyectos que intenten reactivar las ciudades en declive, y defiende políticas más

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transversales como la educación. La evidencia histórica pone de manifiesto que en muchos casos la ubicación de industrias punteras como las biociencias o el software en algunas ciudades se debieron a razones fortuitas (Moretti, 2012). Un estudio reciente sobre la evolución durante más de 400 años de un barrio de la ciudad de Nueva York avala también esta conclusión (Easterly et al., 2015). El estudio muestra que dicho barrio ha experimentado grandes cambios en su especialización productiva a lo largo de los años10, y que muchas de estas alteraciones fueron inesperadas, lo cual pondría de manifiesto las limitaciones de tratar de planificar la especialización de un área urbana.

Aun cuando se tenga una mayor confianza en la efectividad de las políticas, parece claro que las ciudades no pueden apostar por todas las políticas que las hagan más atractivas para los trabajadores más cualificados. Por ello, las ciudades, al igual que las empresas, deben desarrollar planes estratégicos, que les permitan identificar sus propuestas únicas de valor que les ayuden a atraer a las personas con más talento.

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10 Por ejemplo, en el siglo XIX pasa de ser un barrio con una fuerte presencia de la prostitución a convertirse en un barrio especializado en la confección de prendas de vestir. O en el siglo XX pasa de ser un barrio con una gran presencia de artistas a convertirse en un barrio especializado en tiendas de diseño y residencial.

LAS CIUDADES COMO MOTORES DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXX - N.º 216 - Diciembre 2015 (Páginas 487-506)

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA LOOKING SOUTHWARDS: OUR NORTH AFRICA NEIGHBORS María Mendez Escandón1 Banco de España RESUMEN Debido en gran medida a su aislamiento económico y financiero, los países del norte de África no sufrieron las graves consecuencias de la Gran Depresión iniciada en 2007. Por el contrario, el comienzo de la Primavera Árabe en 2011 supuso el inicio de una época de inestabilidad política y económica que aún hoy no ha terminado. Las elevadas tasas de desempleo, pobreza y desigualdad continúan siendo importantes desafíos para las autoridades de estos países. Con fuertes vínculos religiosos y sociales entre ellos, cualquier análisis sobre la región debe de tener presente, al mismo tiempo, la considerable heterogeneidad existente en términos de estructura, coyuntura y perspectivas económicas futuras.

Palabras clave: Norte de África, economía, desempleo, política económica.

SUMMARY Due in large part to their economic and financial isolation, the countries of North Africa did not suffer the serious consequences of the Great Depression which began in 2007. However, with the onset of the Arab Spring in 2011 the world witnessed the beginning of a period characterised by both political and economic instability in the region, which has not yet come to an end. High levels of unemployment, poverty and inequality, continue to pose huge economic and social challenges in the region. Despite the existence of strong social and religious bonds throughout the region, any analysis must also take into account the important heterogeneity which exists among these countries in terms of economic structure, outlook and future perspectives.

Key words: North Africa, economic structure, outlook, unemployment, economic policies.

1 La autora agradece los comentarios de Angel Estrada, Pablo Moreno y Luis Orgaz.

Este trabajo es responsabilidad exclusiva de los autores y no refleja necesariamente la opinión del Banco de España o del Eurosistema.

488

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

Qu’est-ce que la Méditerranée?

Mille choses à la fois, non pas un paysage, mais d’innombrables paysages, non pas une mer, mais une succession de mers, non pas une civilisation, mais des civilisations entassées les unes sur les autres.

Fernand Braudel, 1977.

1. Introducción Los países del norte de África analizados en este artículo (Argelia, Egipto, Túnez y Marruecos2) concentran una población de 168 millones de personas, que representa un 2,3% de la población mundial y un 0,8% sobre el producto interior bruto (PIB) mundial. La lengua oficial de todos ellos es el árabe, y con la excepción de Egipto, el francés está ampliamente extendido.

Durante los últimos 10 años, estos países han registrado un avance de sus economías, pero este avance ha sido insuficiente para acentuar su proceso de convergencia y ha estado lejos de la expansión mostrada por muchas de las economías del Sudeste Asiático y otras emergentes. Las tasas de pobreza y desempleo continúan en niveles elevados, y cuatro años después del inicio de la Primavera Árabe, la situación política y de seguridad es aún altamente incierta. En este contexto, es necesario tener presente que cualquier análisis sobre la región debe de tener en cuenta la heterogeneidad y diversidad existente entre los países. El objetivo de este artículo será ilustrar su situación económica y coyuntural, para lo cual se analizará, en el siguiente apartado, los rasgos básicos desde un punto de vista económico y social, incluyendo temas de gobernanza, un análisis de la coyuntura más reciente y del sector exterior. El tercer apartado se centrará en el marco de política económica, estudiando los principales aspectos monetarios y fiscales. En cuarto lugar se repasará el marco institucional en el que se encuadran las relaciones exteriores de estos países, destacando los acuerdos con la Unión Europea (UE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI), para concluir mencionando los principales desafíos a los que se enfrenta la región y posibles ámbitos de reforma.

2 El presente artículo no analiza el caso de Libia, ya que debido al conflicto actual, no existen datos fiables.

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

489

2. Rasgos socio-económicos básicos Los 4 países se encuadran dentro de la categoría de países de ingreso medio, si bien mientras que en Argelia y Túnez los ingresos son medio altos, en Egipto y Marruecos lo son medio bajos (véase tabla 1).

Tabla 1 Población y PIB (año 2014) Población En millones % sobre el total mundial PIB En mm (USD corrientes) % sobre el PIB mundial per cápita (USD corrientes)

Argelia

Egipto

Marruecos Túnez (a)

Total 4 países

39.9 0.6

83.4 1.2

33.5 0.5

11 0.2

167.8 2.3

214.1 0.27 5.361

286.5 0.37 3.436

107 0.14 3.140

47.0 0.06 4.317

654.6 0.8

Fuente: Banco Mundial. a) Los datos del PIB de Túnez hacen referencia al 2013.

Un análisis de los Índices de Desarrollo Humano (IDH)3 elaborado por las Naciones Unidas de estos países muestra, por un lado, a Túnez y Argelia con un IDH alto (ocupan el puesto 90 y 93 respectivamente de entre 186 países), y Egipto y Marruecos con IDH medios (110 y 129 respectivamente) (véase tabla 2, donde se han incorporado otros países para una mejor perspectiva y comparativa).

En general, los niveles de protección social en la región norte de África son bajos y poco eficientes. Así, a pesar de que los precios subsidiados están generalizados, en la mayor parte de los casos éstos no llegan a los sectores de la población que realmente los necesitan. A modo de ejemplo, según un estudio del FMI, en Egipto en el año 2008, el 40% de la población más pobre solo recibía el 3% de los subsidios a la gasolina.

3 Este índice se elabora por las Naciones Unidas para 186 países y tiene en cuenta el nivel de renta per cápita, la tasa de mortalidad y el nivel de educación. Los datos a los que se hace referencia son del último informe del 2013.

490

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

Tabla 2 Indice de Desarrollo Humano y componentes

Orden IDH

Desarrollo humano muy alto 1 Noruega 44 Cuba 49 Argentina Desarrollo humano alto 55 Libia 57 Federación Rusia 89 Tailandia 90 Tunez 91 China 93 Argelia Desarrollo humano medio 110 Egipto 129 Marruecos 135 India Desarrollo humano bajo 145 Nepal 152 Nigeria 187 Niger

Indice de Desarrollo Humano (IDH) valor 2013

Renta Años de Años nacional Esperanza de escolarización esperados de bruta (media) escolarización per capita vida al nacer años años años (2011 PPP $) 2012 2012 2013 2013

0.944 0.815 0.808

81.5 79.3 76.3

12.6 10.2 9.8

17.6 14.5 16.4

63,909 19,844 17,297

0.784 0.778 0.722 0.721 0.719 0.717

75.3 68.0 74.4 75.9 75.3 71.0

7.5 11.7 7.3 6.5 7.5 7.6

16.1 14.0 13.1 14.6 12.9 14.0

21,666 22,617 13,364 10,440 11,477 12,555

0.682 0.617 0.586

71.2 70.9 66.4

6.4 4.4 4.4

13.0 11.6 11.7

10,400 6,905 5,150

0.540 0.504 0.337

68.4 52.5 58.4

3.2 5.2 1.4

12.4 9.0 5.4

2,194 5,353 873

Fuente: Programa de Naciones Unidas para el desarrollo.

2.1. Gobernanza Tomando como referencia el Índice de Competitividad Global elaborado por el Foro Económico Mundial4 para el periodo 2015-20155, que analiza 12 pilares de competitividad para 144 economías (incluye instituciones, infraestructura, salud y educación, eficiencia del mercado labo-

4 Otra posible fuente habría sido el informe del Doing Business del Banco Mundial. No obstante, se ha decidido optar por este índice dada la mayor amplitud de cuestiones que analiza.

5 El documento completo se puede ver en: http://www3.weforum.org/docs/gcr/2015-2016/Global_Competitiveness_Report_2015-2016.pdf

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

491

ral, preparación tecnológica, innovación y sofisticación de negocios), los países del Norte de África ocupan posiciones bajas en el ranking total, situándose Marruecos en el puesto 72, seguido de Argelia en el 87, Túnez en el 92, y a la cola Egipto con el puesto 116.

Este índice clasifica a las economías en 3 estadios en función de su grado de desarrollo (estadio 1, factor driven, estadio 2, efficiency driven, y estadio 3, innovation driven), y para ello utiliza el PIB per cápita y el porcentaje de riqueza con origen en la extracción de recursos naturales6.

Egipto, Marruecos y Túnez son economías impulsadas por la eficiencia (nivel intermedio), ya que sobrepasado el estadio 1 de desarrollo, se trata de economías más sofisticadas y que por tanto deben de desarrollar procesos de producción más eficientes y aumentar la calidad de los productos, ya que los salarios han aumentado y no pueden competir vía precio.

Argelia, debido a la predominancia del sector de hidrocarburos, se encuentra aún en un nivel de transición entre el uno y el dos.

En este contexto, según el Índice de Competitividad Global, la falta de acceso al crédito, una excesiva burocracia gubernamental, la corrupción, una mano de obra poco cualificada y la inestabilidad en las políticas figuran entre los problemas más destacables a la hora de hacer negocios en la región norte de África. Egipto y Túnez presentan, además, bajas puntuaciones en su coyuntura macroeconómica.

2.2. Estructura Económica Los países del norte de África se caracterizan por su heterogeneidad, si bien en todos ellos la presencia del sector público es elevada, dado su pasado de economías con un importante grado de dirigismo estatal y pese al intento desde la década de los 90 de llevar a cabo un proceso liberalización y apertura al exterior. En general, el grado de diversificación económica es bajo, si bien existe una notable diferencia entre Argelia, cuya economía gira en torno al sector de los hidrocarburos (representando el 30% del PIB, el 95% de las exportaciones y el 60% de sus ingresos públicos7) y el resto de países, donde existe una mayor diversificación.

6 Aquellas economías cuyas exportaciones de productos minerales supongan más del 70% de las exportaciones totales, se considerarán en el estadio 1 (factor driven economies).

7 En el año 2014, Argelia ocupaba el puesto 14º en el ranking de países exportadores de petróleo (con 1,7 millones de barriles diarios), y el mayor productor de gas natural del continente africano, siendo el 6º exportador a nivel mundial. La principal proveedora es la empresa argelina Sonatrach, dependiente del Ministerio de Energía.

492

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

Tanto en Egipto como en Marruecos, el peso del sector agrícola es importante (15% del PIB), especialmente en Marruecos, cuya evolución del PIB ha estado condicionada en gran medida por el rendimiento de las cosechas (véase tabla 3). En Egipto, el sector de los hidrocarburos tiene un peso elevado8, destacando además el descubrimiento el pasado agosto de una reserva de gas, que se considera la mayor del Mediterráneo, e incluso lo podría ser del mundo.

El sector turístico es muy importante en Marruecos, Túnez y Egipto (representa en torno al 7% del PIB), si bien el estallido de la Primavera Árabe y los ataques terroristas de los últimos años han producido un fuerte deterioro en los dos países afectados. A modo de ejemplo, el número de turistas registrados en Túnez desde enero a septiembre de 2015 ha sido de 4 millones, uno menos que en 2014. Cabe señalar que la política de liberalización de cielos entre Marruecos y Europa firmada en 2006, que permitió la entrada de compañías aéreas de bajo coste, supuso un impulso para el sector, convirtiendo a Marrakech en el primer destino de África. Para Argelia, el turismo es la asignatura pendiente del país, por lo que se están llevando a cabo planes de modernización y construcción de infraestructuras para poder alcanzar estándares europeos.

Los ingresos por el Canal de Suez son importantes para la economía egipcia, cuya última ampliación se terminó en agosto de 2015.

La región del norte de África recibe una importante fuente de ingresos de las remesas de sus inmigrantes, superiores al 6% del PIB en Egipto y Marruecos, en torno al 5% en Túnez y prácticamente nulos en Argelia (0,1% del PIB).

Tabla 3 Ratios de PIB a precios de los factores (2014) Agricultura Industria Servicios

Argelia 8.8 48.5 42.8

Egipto 14.5 39.9 45.6

Marruecos 13.8 24.9 52.5

Fuente: Datos estimados por el Economist Intelligent Unit, country risk service.

8

Se trata del 27º productor mundial de petróleo y el 17º de gas.

Túnez 8.7 29 62

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

493

El sistema financiero de estas economías está aún poco desarrollado y se encuentra aislado en gran medida del resto del mundo. Esto, por un lado, les ha permitido estar al margen de las turbulencias financieras de los últimos años, pero por otro lado, puede que no haya contribuido al crecimiento económico de la región de forma adecuada. En general, se trata de un sistema bien capitalizado, aunque los niveles de créditos dudosos son elevados. A grandes rasgos, las principales características son una excesiva financiación al sector público frente a la escasez de crédito hacia el sector privado, lo que se ve agravado por el papel limitado que juegan los mercados de capitales y de bonos corporativos; una elevada concentración del crédito (medida como el porcentaje de activos en manos de los 3 o 4 primeros bancos de cada país); alta presencia de bancos públicos (con la excepción de Marruecos), a pesar del esfuerzo de privatización y liberalización llevado a cabo en la última década. Así mismo, cabe mencionar que la presencia de finanzas islámicas9 es escasa, a pesar de la expansión experimentada en los últimos años. A modo de ejemplo, a finales de 2013, el porcentaje de activos de la banca islámica en Egipto era inferior al 5% del total de activos bancarios del país.

2.3. Actividad Económica reciente Durante los últimos años, las economías del norte de África han presentado un crecimiento del PIB, del 3% de media ponderada en el 2013 y 2014 (véase tabla 4), habiéndose mantenido ajenas a la Gran Depresión de las economías avanzadas debido en gran medida al aislamiento de su sistema financiero. Sin embargo, el inicio de la Primavera Árabe en 2011, se ha traducido en una desaceleración en la tasa de crecimiento del PIB, especialmente en el caso de Túnez y Egipto, con mucha menor influencia en Marruecos y la no incidencia en Argelia (Argelia no vivió durante la Primavera Árabe revueltas equiparables a las de sus vecinos, gracias en parte al aumento del gasto público y al recuerdo de los años 90, los “años de plomo”).

Si bien la tasa de crecimiento del PIB de la economía argelina en 2014 fue de un 4,3% (tabla 4 y gráfico 1), las perspectivas según el FMI para el

9 Las finanzas islámicas, son aquellas en las que la provisión de servicios financieros cumple con la ley Sharia, prohibiéndose, entre otros, el interés, productos con demasiada incertidumbre, apuestas, ventas a corto plazo, o la financiación de actividades prohibidas por considerarse dañinas para la sociedad. Además, las transacciones deben respaldar a la economía real y basarse en el reparto de riesgos, obligando a las partes a honrar los principios del trato justo y la santidad de los contratos.

494

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

2015 se reducen hasta un 2,8%, debido en gran parte a la excesiva dependencia del sector de los hidrocarburos, que representa el mayor riesgo para esta economía. Los últimos datos apuntan también un mayor deterioro de la economía tunecina, donde tras los últimos atentados sufridos, el FMI ha reducido su previsión para el 2015 a un 1%, con una variación del PIB intertrimestral en los dos primeros trimestres ya en terreno negativo. En Egipto, los últimos datos del PIB trimestrales de 2014 y previsión para el 2015 indican una expansión que viene apoyada en la demanda interna, especialmente en la inversión pública. En este contexto, el escenario más sólido se encuentra en Marruecos, con una previsión del 2015 de casi un 5%, apoyado en la demanda externa, aumento en la confianza doméstica, y vuelta a la normalidad en el sector agrícola.

El desempleo en la región norte de África es elevado, y aún más entre la población más joven y las mujeres. Marruecos presenta la tasa más baja (un 9,9% en 2014) mientras que en Túnez la más alta (un 15,3%).

No obstante, ambas tasas ascienden al 20% y al 37% respectivamente entre la población joven. En términos generales en la región, la tasa de creación de empleo ha sido positiva en las cuatro economías, destacando la egipcia, que se sitúo en un 5,7%, si bien la participación de la fuerza de trabajo se redujo, lo que demuestra cierta frustración entre los buscadores de empleo. Además, uno de los grandes desafíos a los que se enfrenta la región es el de lograr un aumento de la escasa tasa de actividad de las mujeres en el mercado de trabajo.

Gráfico 1 Evolución del PIB y tasa de desempleo PIB

Argelia

Egipto

Marruecos

Túnez

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

495

TASA DE DESEMPLEO

Argelia

Egipto

Marruecos

Túnez

Fuente: Datastream.

Tabla 4 Evolución del PIB y tasa de desempleo PRODUCTO INTERIOR BRUTO (PIB). Tasas interanuales.

2009 2010 2011 2012 2013 2014

2015 (prev)

2014

2015

T1

T2

T3

T4

4.2

2.5

3.6

6.8

4.3

4.9

5.2

3.2

2.9

3.1

5.9

2.3

1.0

3.0

2.6

2.7

2.6

1.8

3.0

3.5

Argelia (a)

1.6

3.6

2.8

3.3

2.8

4.3

2.8

Egipto

4.7

5.1

1.8

2.2

2.1

2.2

Marruecos

4.8

3.6

5.0

2.7

4.4

2.9

Túnez

3.1

2.6

-1.9

3.7

2.3

Media ponderada (b)

3.5

4.0

2.4

2.8

2.8

T1

T2

0.8

TASA DE DESEMPLEO (en %) 2009 2010 2011 2012 2013 2014

2015 (prev)

2014

2015

T1

T2

T3

T4

T1

T2

12.9

13.4

13.3

13.1

12.9

12.8

12.7

9.3

8.7

Argelia (a)

10.2

10.0

10.0

11

9.8

10.6

11.7

Egipto

9.4

9.2

10.4

12.4

13.0

13.4

Marruecos

9.0

9.1

8.8

9.0

9.2

9.9

9.8

10.2

Túnez

13.3

13.0

18.9

16.7

15.3

15.3

15

15.2

Fuente: Datastream. (a) Argelia no dispone de datos trimestrales. (b) Estimación propia en función del peso del PIB (en USD contantes).

9.6

9.7

9.9

15.1

15.0

15.0

496

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

2.4. Sector Exterior Los 4 países del Norte de África presentan déficits por cuenta corriente y comercial (véase gráfico 2 y tabla 5). En general, todos se han visto perjudicados por el débil crecimiento de la UE, ya que se trata de su principal socio comercial10, y por la caída del sector turístico dados los problemas de seguridad. No obstante, nuevamente existen sustanciales diferencias entre ellos.

La economía argelina registró, por primera vez en 15 años, un déficit por cuenta corriente en 2014 y durante los meses de enero a agosto de 2015, un déficit comercial superior a 9 mil millones de dólares (frente al superávit de 4 mil millones en el mismo periodo del año anterior). La causa está en el descenso de los precios del petróleo por la excesiva concentración ya comentada (95% de las exportaciones)11. Por su parte, la inversión directa extranjera (IDE) en Argelia está dirigida casi en su totalidad al sector de los hidrocarburos, y ha registrado una caída importante desde el año 2010 en un contexto de mayores trabas legislativas a las entradas de capitales y de reducción de los precios de estos productos.

Como resultado de todo ello, las abultadísimas reservas de la economía argelina se han reducido, si bien la deuda externa se mantiene en niveles mínimos (un 2,4% del PIB en el 2014, que convierten al país en el menos endeudado de los 20 países de la región MENA12) El elevado déficit comercial de Egipto (cercano al 14% en 2014) se debe en parte a la pérdida de competitividad frente a sus países socios (dada su mayor inflación y la apreciación de su tipo de cambio efectivo real), así como a un descenso en las exportaciones de petróleo. El déficit por cuenta corriente es inferior, del 0,8 % del PIB en 2014, ya que estuvo compensado por los ingresos del turismo, del Canal de Suez, y las remesas de los egipcios en el extranjero. La IDE ha experimentado un repunte en el primer trimestre de 2015, estando dirigida en un 70% hacia el sector de hidrocarburos. El nivel de deuda externa de Egipto es bajo, cercano al 15%, estando casi un 27% en manos de países árabes.

10 Si bien en el caso de Egipto, sus exportaciones se encuentran mucho más diversificadas geográficamente, representando los países árabes un elevado porcentaje, seguido de los asiáticos.

11 Argelia es el único de los cuatro países que no es miembro de la OMC dada la multitud de trabas al comercio que impone. No obstante, existe un compromiso por parte de las autoridades argelinas para reducirlas paulatinamente con el fin de poder entrar en dicha organización.

12 Middle East-North Africa.

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

497

La situación exterior de Túnez ha empeorado en los últimos años, dados los elevados déficits por cuenta corriente y comercial, en parte por el marcado deterioro del sector turístico (sobre todo a raíz de los últimos atentados en el Museo del Bardo en marzo y en junio de 2015 en la ciudad costera de Susa). La deuda externa tunecina ha aumentado en 11 puntos porcentuales desde el 2012 hasta superar el 60% en la actualidad, con un elevado volumen de préstamos internacionales (un SBA con el FMI, el BM, y el Banco Africano de Desarrollo) sobretodo en términos concesionales.

Marruecos es el país cuyo sector exterior presenta un escenario más favorable, dado el aumento de exportaciones (sobre todo de automóviles y de fosfatos13) y reducción de las importaciones de petróleo y alimentos (por los menores precios). La inversión extranjera ha aumentado, reflejando un entorno macroeconómico y político estable, bajos costes y acuerdos de comercio internacional. Además, mantiene una Línea de Precaución y Liquidez (PLL14) con el FMI. Gráfico 2 Balanza por cuenta corriente, reservas internacionales y deuda externa bruta BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

Argelia Marruecos

Egipto (b) Túnez

13 Marruecos: Los sectores tradicionales de exportación marroquí han sido la agricultura y la pesca, el fosfato y derivados y los textiles, pero en los últimos años han tomado fuerza nuevos sectores más tecnológicos como la industria automovilística, los componentes aeronáuticos y las energías renovables, tres ámbitos con gran futuro en el país magrebí.

14 Precuationary and Liquidity Line.

498

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

RESERVAS INTERNACIONALES

Egipto (b) Túnez

Marruecos Argelia (Esc dcha)

DEUDA EXTERNA BRUTA

Argelia

Egipto

Marruecos

Túnez

Fuente: Datastream.

Tabla 5 Datos del sector exterior (en % del PIB) Balanza cuenta corriente

Balanza comercial

Balanza de servicios

Flujos de inversión directa netos (c)

2013

2014

2015 (a)

2013

2014

2015 (a)

2013

2014

2015 (a)

2013

2014

2015 (a)

Argelia (b)

0.4

-4.3

-15.7

4.5

0.3

-11.8

-3.3

-3.7

-4.6

0.8

0.8

0.8

Egipto

-2.4

-0.8

-3.3

-11.5

-13.7

-13.7

3.4

4.4

4.3

1.6

1.7

1.7

Marruecos

-7.6

-5.8

-3.4

-19.6

-19.2

-17

5.4

6.6

6.8

3.2

3.2

3.2

Túnez

-8.3

-8.9

-8.5

-12.8

-14.1

-11.8

3.5

3.2

1.8

2.3

2.5

2.5

Fuente: Datastream. (a) Previsión. (b) El saldo de la balanza de servicios de Argelia en 2014 ya es previsión. (c) Signo positivo de los flujos significa entrada de capitales. Los flujos de IDE son estimados desde el año 2014, excepto para Egipto, que es el dato del primer trimestre.

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

499

3. Política Económica 3.1. Política monetaria, precios y tipo de cambio En comparación con otras economías emergentes, la región del norte de África fue tardía en el camino hacia la independencia de sus bancos centrales durante la década de los 90 y principios del 2000. Sin embargo, el inicio de la Primavera Árabe supuso un impulso en este sentido y si bien es necesario tener en mente la distinción entre la independencia de jure y la independencia de facto, actualmente los cuatro bancos centrales son independientes, con mayores avances en Marruecos y Túnez. El principal objetivo de esos países es el control de la inflación, si bien todos ellos persiguen, en mayor o menor medida, la estabilidad cambiaria.

En términos de inflación y durante el periodo reciente, estas economías se han visto favorecidas por la bajada de precios internacionales de la energía y los alimentos. Sin embargo y pese a ello, la inflación es preocupante en Egipto, donde la tasa interanual para el segundo trimestre se sitúo en un 11,8% (véase tabla 6), como consecuencia de unas políticas monetaria y fiscal muy laxas. El crecimiento de crédito es muy elevado, pero especialmente al sector público, donde se está produciendo un efecto expulsión o crowding-out sobre la financiación privada. El tipo de interés de descuento se redujo en enero de 2015 en 25 puntos porcentuales hasta el 9.25% (véase gráfico 3). En Argelia, el 2014 cerró con dato del 2,9% de tasa de inflación. Sin embargo, durante el 2015 ha aumentado en buena medida (el dato del segundo trimestre fue de un 5,4%), como consecuencia del aumento del gasto público y del elevado crecimiento del crédito. La tasa de inflación en Túnez se sitúa igualmente en valores elevados, especialmente si tenemos presente la debilidad del crecimiento económico, por lo que las condiciones acomodaticias de la política monetaria inducen a recomendar una mayor cautela.

Marruecos es la única de las cuatro economías donde la inflación permanece controlada, y bajo este escenario, durante el 2015 el banco central Bank-Al-Maghrib redujo los tipos de interés para responder a las restricciones de liquidez existentes.

En cuanto a los regímenes cambiarios, los cuatro países mantienen sistemas de tipo de cambio fijo o semifijo, si bien se observa cierta tendencia hacia una flotación más libre. Argelia mantiene un sistema de flotación fuertemente intervenido para el dinar con respecto a una cesta de

500

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

monedas en la que tienen un peso preponderante el dólar y el euro.

Desde septiembre de 2014, las autoridades argelinas están llevando a cabo una devaluación controlada de su moneda frente al euro (véase gráfico 3) y al dólar con el objetivo de desincentivar las importaciones y reducir el déficit por cuenta corriente. Sin embargo, dado que Argelia importa la mayoría de bienes que consume, esta depreciación se está traduciendo en un repunte de la inflación. Egipto mantiene un ancla de facto con el dólar estadounidense, pero dada la elevada inflación, la libra egipcia ha perdido competitividad en el último año, con una apreciación del tipo de cambio efectivo real del 12%. Marruecos mantiene un tipo de cambio fijo (conventional peg) con respecto a una cesta de monedas (donde el euro pesa un 60% y el dólar estadounidense un 40%) mientras que Túnez mantiene la paridad (crawl-like arrangement) con respecto a una cesta dominada por el euro.

Tabla 6 Precios y variación del crédito 2012

2013

2014

2015 (previsión)

ARGELIA Inflación (media de periodo)

8.9

3.3

2.9

13.6

20.8

15.1

Inflación (media de periodo)

8.7

6.9

10.1

Crédito sector privado (a)

7.4

6.4

11.8

Inflación (media de periodo)

1.3

1.9

0.4

Crédito sector privado (a)

5.1

0.8

3.7

5.1

5.8

4.9

Crédito sector privado (a)

4.0

EGIPTO 10.3

MARRUECOS 1.5

TÚNEZ Inflación (media de periodo) Fuente: Datastream. (a) Solo se incluye el sector privado.

5.0

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

Gráfico 3 Tipos de interés y tipos de cambio nominales TIPOS DE INTERÉS OFICIALES

Argelia

Egipto

Marruecos

Túnez

TIPO DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR

Dinar argelino (esc dcha) Dirham marroquí

Libra egipcia Dinar tunecino

TIPO DE CAMBIO FRENTE AL EURO

Dinar argelino (esc dcha) Dirham marroquí Fuente: Datastream.

Libra egipcia Dinar tunecino

501

502

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

3.2. Política fiscal y sector público A grandes rasgos, se puede decir que en los últimos años se ha producido un considerable deterioro en las finanzas públicas de la región del Norte de África, achacable en alguna medida a perturbaciones externas. Esta situación está comenzando a revertir gracias a las medidas que se están adoptando (gráfico 4).

En Argelia, el fuerte deterioro en las cuentas públicas se encuentra en el sector de hidrocarburos (representa el 60% de los ingresos públicos). Otro factor determinante en dicho deterioro es el aumento del gasto social llevado a cabo para conseguir mantener a la población calmada y alejada de las revueltas de sus países vecinos (por ejemplo, los subsidios sobre combustibles y alimentos representan un 8% del PIB). Esto ha resultado en un déficit en el 2014 del 6,2% y con una previsión de mayor deterioro para el 2015 (con un déficit superior al 13%), ya que en el actual presupuesto no se prevén recortes sustanciales. Con todo, cabe mencionar que la deuda pública argelina, si bien en aumento, es reducida (inferior al 15% del PIB).

En Egipto, la deficitaria situación de las finanzas públicas es una de las principales vulnerabilidades de esta economía. Durante el 2012/2013, se llevó a cabo un paquete de estímulo fiscal (aumento del gasto social y en infraestructuras y del salario de funcionarios), que ha dado lugar a un aumento de la deuda pública hasta un 91% del PIB en 2014. El presupuesto para 2014/15 parece haber revertido hacia un presupuesto más contenido (se prevén aumentos en el precio de petróleo y electricidad, introducción de impuesto sobre los dividendos y ganancias de capital, aumento en un 5% del impuesto sobre la renta, sobre el tabaco y el alcohol, y una reforma en el impuesto sobre la propiedad, introducción del IVA, que sustituye el impuesto sobre ventas...).

En Marruecos, prosigue la consolidación fiscal, gracias a la eliminación de subsidios (sobre todo del petróleo), aumento de los ingresos públicos (el objetivo para 2017 es un déficit del 3%, en el marco de su PLL con el FMI) y el fortalecimiento a todo el marco fiscal que supuso la aprobación de la Organic Budget Law (OBL) en el parlamento en abril del 2015. Su deuda pública, alrededor del 64%, sería sostenible según el último informe del FMI (en su Debt Sustainability Analysis), incluso teniendo en cuenta posibles escenarios de shocks adversos.

Por último, Túnez, ha conseguido reducir el déficit hasta el 3,5% durante el 2014, gracias a la fortaleza de los ingresos públicos, a una reducción de los subsidios a la energía, así como a un retraso en el uso del dinero que teóricamente debería de dirigirse a la recapitalización de los bancos.

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

503

Además, cabe destacar que en Egipto y Marruecos la mayor parte de deuda pública se encuentra en manos de nacionales, mientras que en Túnez lo está en manos de no residentes, principalmente instituciones financieras internacionales (IFIs) en términos concesionales (tabla 7).

Gráfico 4 Cuentas públicas SALDO DEL GOBIERNO CENTRAL

Egipto

Argelia

Marruecos

Túnez

DEUDA PÚBLICA BRUTA DEL GOBIERNO CENTRAL

Argelia

Egipto

Marruecos

Túnez

Fuente: Datastream.

Tabla 7 Desglose de la deuda pública 2014 2014 Deuda pública doméstica Deuda pública externa Fuente: Datastream.

Argelia -

Egipto 88,3 11,7

Marruecos 65,5 34,5

Túnez 38,9 61,1

504

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

4. Relaciones con la unión europea y el fondo monetario internacional Las relaciones de las cuatro economías del norte de África con la UE se encuadran dentro de los Acuerdos de Asociación (surgidos a raíz del Proceso de Barcelona, que quedó subsumido en el 2008 en la Unión para el Mediterráneo15), que entraron en vigor de modo bilateral entre los años 1998 y 2005. El objetivo de dichos acuerdos es avanzar en la liberalización progresiva de los intercambios comerciales en el espacio Mediterráneo, aumentando la cooperación en los ámbitos económico, social y cultural entre la UE y cada uno de los países socios. En ellos se prevé la creación de una zona de libre comercio, que en el caso de Argelia y Egipto entrará en vigor en 2020.

El Acuerdo de Asociación con Marruecos ha tenido un éxito considerable, con la liberalización del comercio de bienes industriales y productos agrícolas, pesqueros y transformados desde el año 2012. Túnez ha sido el primer país de la región en tener una zona de libre comercio de bienes industriales (desde el año 2008), si bien la Primavera Árabe está produciendo retrasos en la apertura de productos agrícolas.

Los Acuerdos de Asociación están complementados por la Política Europea de Vecindad, surgida en el 2004 con la ampliación de la UE hacia los países del este, y que se plasman en Planes de Acción bilaterales, donde se establecen una agenda de reformas políticas y económicas, con prioridades a corto y medio plazo. Además, cuentan con un instrumento financiero, el Instrumento Europeo de Vecindad y Asociación.

En cuanto a las relaciones con los principales organismos financieros internacionales, los cuatro países son miembros del FMI, del grupo Banco Mundial, del Banco Africano de Desarrollo y del Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo. Dos de las cuatro economías, Marruecos y Túnez, tienen dos préstamos del FMI. Así, en 2013, Túnez solicitó por un valor de 1.600 millones de dólares un acuerdo Stand-by (SBA), una de las líneas tradicionales del Fondo para solucionar los problemas de balanza de pagos a corto plazo de los países. Por el momento, el país ha ido cumpliendo los criterios cuantitativos marcados por el FMI, si bien desde este organismo se señala que son necesarias reformas estructurales fiscales y bancarias más ambiciosas y profundas. Marruecos, por su parte, solicitó en julio de 2014 y por segunda vez una Línea de Precaución y Liquidez (PLL) de aproximadamente 5 mil millones de dólares. Esta nueva línea surge tras la reciente cri15 Que incorpora a un total de 43 países (los 27 de la UE y 16 de sus vecinos de las riberas este y sur del Mediterráneo).

UNA MIRADA AL SUR: NUESTROS VECINOS DEL NORTE DE ÁFRICA

505

sis financiera internacional, donde el FMI llevó a cabo una profunda revisión de sus préstamos, tratando de dotarles de una mayor flexibilidad. La PLL se concede a países que cuentan con fundamentos económicos sólidos, y la condicionalidad que se exige es más reducida y focalizada que la de los instrumentos tradicionales16. Marruecos aún no ha hecho uso de estos fondos, cuyo uso es más bien de protección frente a riesgos sistémicos, sirviendo como herramienta de señalización. Con todo, la condicionalidad exigida ha servido a Marruecos de empuje para llevar a cabo profundas reformas estructurales, que han hecho que el país haya ido cumpliendo los criterios marcados con éxito.

5. Conclusión A pesar de un cierto progreso tras el inicio de la Primavera Árabe, los principales retos a los que se enfrentan estas economías continúan vigentes cuatro años después, esto es, las elevadas tasas de desempleo, los elevados niveles de pobreza y la falta de oportunidades económicas para la población.

En este contexto, cabe mencionar a Marruecos, ya que hasta cierto punto, su clase política se ha ido adaptando a las mayores demandas sociales de la población mientras que la agenda económica reformista ha sido considerable, logrando unas expectativas de crecimiento económico favorables y un aumento de la confianza. Sin embargo, no es ajena, al igual que el resto de la región, a la posible atonía en el crecimiento de la UE, principal socio comercial y financiero de las cuatro economías, ni al importante desafío del terrorismo, y en el caso de Argelia y Egipto, al agravante del escenario de bajos precios futuros del petróleo.

Durante estos últimos años, la región norte de África ha conseguido mantener un entorno macroeconómico relativamente estable, evitando caer en crisis económicas y mostrando cierto avance en reformas estructurales. Sin embargo, el legado del modelo económico de los años 60 y 70 aún persiste, con una excesiva presencia del sector público que limita el desarrollo de la iniciativa privada capaz de invertir y crear empleo.

Cada país debe de encontrar su propia agenda reformista, pero en general, estas deberán de estar encaminadas hacia la reducción de las barreras al comercio y la inversión que permita una mayor integración en la economía mundial; la creación de un contexto más favorable para la crea16

Hasta septiembre de 2015, sólo Macedonia y Marruecos ha hecho uso de la PLL.

506

MARÍA MENDEZ ESCANDÓN

ción de empresas, fortaleciendo los canales de financiación; una reducción del excesivo control y regulación por parte del sector público; reformas en el mercado de trabajo y sistema educativo que permitan aumentar las tasas de creación de empleo así como la construcción de medidas sociales eficaces que permita proteger a los más vulnerables. Para ello, serán necesarios no sólo el apoyo por parte de los organismos internacionales, sino también la involucración y responsabilidad de los distintos sectores económicos nacionales y sobre todo una gran voluntad política.

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Economist Intelligent Unit, Informes Country Service Risk.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXX - N.º 216 - Diciembre 2015 (Páginas 507-534)

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE FOR SECURITIES REGULATION? FINANCIACÍON EN LOS MERCADOS DE CAPITALES DE EMPRESAS DE PAÍSES EMERGENTES: EL PAPEL DE LA REGULACIÓN Alberto Fuertes(*) Jose María Serena(*) Banco de España SUMMARY Bond issuances by emerging economies firms have burst after the global financial crisis. These issuances are carried out in different primary markets, which differ substantially in the regulation and market-depth. A distinction can be traced between local and international markets; the latter include the US144A, Eurobond, and the Global bond market. We find that local bond markets differ substantially in their market-depth across jurisdictions; this can explain that Emerging Asian firms –with deeper markets– obtain less financing overseas. Finally, we discuss reasons behind the lagging development of local bond markets in Latin America. Broadening the offering regimes could help to develop them, although a past of inflation and low saving rates limits its growth.

Key words: Bond markets, market-depth, macroeconomic history, securities regulation.

RESUMEN La emisión de bonos por parte de empresas de países emergentes se ha incrementado notablemente tras la crisis financiera global. Estas emisiones se realizan en diferentes mercados primarios, que se distinguen por su regulación y su profundidad. Además, se debe diferenciar entre los mercados locales y los internacionales, incluyendo éstos últimos el mercado US144A, el mercado de eurobonos y el mercado de bonos globales. En este trabajo se muestra cómo los mercados de bonos locales difieren en su profundidad en función de la jurisdicción, lo que puede explicar que las empresas emergentes de Asia, donde los mercados son más profundos, obtengan menos financiación en los mercados internacionales. Finalmente, se discuten las razones del retraso en el desarrollo de los mercados de bonos locales en América Latina. Ampliar la oferta de los regímenes de emisión podría (*) We are grateful to Angel Estrada for helpful comments.

The opinions and analyses in this article are the responsibility of the authors and, therefore, do not necessarily coincide with those of the Banco de España or the Eurosystem. Corresponding authors: alberto.fuertes@bde.es; josemaria.serena@bde.es

508

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARÍA SERENA

ayudar a su desarrollo, aunque los episodios pasados de elevada inflación y bajas tasas de ahorro parecen limitar su potencial crecimiento.

Palabras clave: Mercados de bonos, profundidad de mercado, historia macroeconómica, regulación de los mercados de valores.

1. Introduction The recent financial crisis has been a timely reminder of the importance that having access to deep and diversified sources of funding has for firms’ investment patterns: in many countries a severe banking crisis was at the core of the problems, and bank lending to corporations was impaired. It is considered that, in some of these jurisdictions, these financial strains have taken a toll on firms’ investment. The impact of banking crises has been exacerbated by lack of alternative sources of finance.

This episode is not specific, and there are two lessons from the historical experience. Firstly, well developed financial markets are overall growth enhancing: they permit firms to finance their activity without depending on the internal cash flows generated from their operations. There is evidence that too much growth of the financial sector may be a drag for the real economy though (Cecchetti and Kharroubi (2015)). Second, the diversification of sources of funding allows firms to cope with financial strains and to support their investment both in normal and crisis times. If markets are deep, firms can resort to a wide range of instruments which include equity, bank loans, and bond markets. This might be particularly important for those industrial sectors with higher dependence on finance, and which cannot rely on cash flows to finance their expansion (Rajan and Zingales (1988)). It is also particularly crucial for emerging economies, where domestic banking systems have been historically large investors in sovereign debt. Overall, the existence of diversified sources of funding helps to prevent disruptions in firms’ investment and growth projects. Bonds stand out as a major alternative to bank lending. But it is often overlooked that the world bond market is composed by many segments (Resnick (2012)). Indeed, in spite of increasing financial integration, the world bond markets remain fragmented by regulation and taxation.

More specifically, bond markets worldwide can be classified as local bond markets and offshore markets; the latter comprise the Eurobond and the Global bond market. Local bond markets are those governed by the regulation of a given jurisdiction, such as the US bond market, or the Brazilian bond market. They can be accessed by firms domiciled overseas: for instance, a Brazilian firm can issue a bond in the US bond market,

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

509

which would be classified as a foreign bond issuance; if this firm issues in the Brazilian market, it would be carrying out a domestic bond placement.

The development of local bond markets is uneven across countries.

Historically, it was particularly poor in emerging economies; this made them more vulnerable to banking crisis. Thus, after the Asian crisis local bond markets were defined as the spare tire which could protect firms in an event of banking crisis (Greenspan (1999)). For the reasons mentioned, the interest in developing local corporate bond markets revived after the global financial crisis. Policy-led initiatives were launched to understand the sources of underdevelopment of local currency bond markets, and to foster their growth (IMF-WB-OECD-EBRD (2013)).

This distinction between bond markets matters because they differ substantially in the rules governing their activity: some have more demanding disclosure requirements, aiming at broadening the investor base and include retail investors, while others are more wholesale oriented (Fuertes and Serena (forthcoming)); they might differ as well in their taxation. Each bond market is a specific environment; different rules govern primary offering, secondary markets, and taxation. Because of these differences, they have distinct pools of investors. For firms, there are different sources of finance.

Chart 1 Bond issuances guaranteed by emerging economies firms. Breakdown by region of incorporation of the firm

Source: Bloomberg.

510

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARÍA SERENA

In the aftermath of the crisis, bond issuances by emerging economies firms have increased markedly, raising concerns as potential sign of “too much of a good thing”. Indeed, such rapid shift to market-based financing has no parallel, and can pose financial risks for emerging economies. The sharp shift towards market-based financing is connected to loose global financial conditions, in a context of protracted problems in the banking sector and search for yield by non-bank financial intermediaries (Ayala et al. (2015), Feyen et al. (2015), Ceballos et al. (2010), Shin (2013), Turner (2013)). We know as well that local and foreign currency bond issuances have increased alike (Ayala et al. (2015)).

But many uncertainties concerning emerging economies firms’ access to bond markets remain open. In this article, we aim to shed some light on three issues. First, to describe the primary offering regimes of the major international bond markets, and how they compare, in this dimension, to the local bond markets of emerging economies jurisdictions. Next, to analyze the activity of emerging economies firms in each of these bond markets: the volume and number of deals carried out; and the financing conditions (size, maturity, type of bond) they obtain in their corresponding local market.

Finally, we aim to discuss the possible reasons behind the different development of local bond markets in the jurisdiction under analysis; we hypothesize that the side effects of securities regulation are, together with taxation and macroeconomic history, important explanations.

These are the main conclusions. Firstly, we identify different patterns across regions: firms from Emerging Asia obtain a substantial amount of bond financing in their own jurisdiction, and also issue overseas in the Eurobond market; Latin American firms obtain, comparatively, more bond financing in the Global bond market, and in the last years have enjoyed a better access to their local bond markets. Second, there are remarkable differences in the depth and breadth of local corporate bond markets: very few jurisdictions –mostly in Emerging Asia– have sizable local corporate bond markets1; only a few record issuances at long-term maturities or issue complex bonds (i.e., those including sinking funds, or bonds embedding any type of option). Finally, the growth of local corporate bond markets is conditioned by securities regulation. Overall, laws mandating disclosure enhance bond markets growth; but, beyond a point, introducing institutional offering regimes with fast-track procedu1 For more in-depth analyses on this issue, see Laeven (2014), IMF-WB-OECD-EBRD (2013)); for regional analysis on Latin America and Emerging Asia see, respectively, Borensztein et al.

(2008), and Goswami et al. (2011) and Asia Bond Monitor (2015).

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

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res can contribute to develop these markets, by easing access to new borrowers. Part of the explanation might lie, as well, on differences in taxation, domestic savings, inadequate macroeconomic policies, or insufficient institutional development.

To conduct this analysis, we have used a new database constructed from bond level information obtained from Bloomberg for firms headquartered in 36 emerging economies. A defining feature of the database is that, to account for firms’ complex funding structures, is built around the firms guarantying the debt-securities, which need not be the issuer companies: they are the legal issuers, or entities which would be liable in case of distress.

The database contains information on firms’ financial accounts, corporate structure, and non-financial information; and on the type of debt-securities issued (for further details, see Fuertes and Serena, forthcoming).

Our results open a number of questions. Firstly, the factors explaining firms’ choices among the different bond markets: Have all firms access to all markets? Or are they credit rationed in some of them?2 Secondly, how do firms’ decisions depend on the offering regime existing in their own jurisdiction? Is there a range of options rich enough to match firms’ specific financing needs? Are local primary markets efficient enough?

Existing evidence suggests that countries which have introduced institutional/wholesale offering regimes have experienced a more rapid bond market deepening. But more research is needed about the intersection between securities regulation and firms’ access to finance.

The rest of the article is structured as follows. In section 2 we summarize the different options emerging economies firms have to obtain bond financing. In section 3 we discuss a few stylized facts about local bond market development and discuss the reasons behind their different development. In section 4 we provide information on firms’ access to local and international bond market. Finally, section 5 presents the main conclusions.

2. Firms in the quest for financing: the different bond markets Firms can issue bonds in many different markets. The world bond markets can be broken down between the local markets, and offshore

2 Previous research has shown that only large and seasoned issuers, from countries with relatively small local markets, issue global bonds (through public offerings); smaller, less well-known companies, in all jurisdictions resort to markets which allow institutional/wholesale offerings, such as the US144A and Eurobond market (Fuertes and Serena, forthcoming).

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ALBERTO FUERTES Y JOSE MARĂ?A SERENA

bond markets; the latter include the Eurobond market, and the Global bond market. Local markets are governed by a domestic, national, regulation. An example of a local bond market is the US bond market; it is deemed to be the more developed worldwide, by its size and liquidity.

Among emerging economies, there are well-developed local bond markets in several countries: Brazil, India, South Korea, Malaysia, Mexico, or Thailand. These local bond markets can be accessed by non-resident firms: the bonds which non-resident firms issue in a foreign local bond market are referred to as foreign bonds; they are often labeled with nicknames related to the corresponding local market of issuance. Yankees are the bonds issued by non-US firms in the US, while Samurai and Bulldog refer to bonds issued by foreign firms in Japan or UK. The regulatory and legal treatment of foreign bonds is often very similar. Regulators might make minor distinctions between domestic and foreign firms; but overall both types of firms face same similar requirements. That is, foreign firms issuing Yankee debt-securities are subject to similar SEC regulatory requirements than US firms. The Eurobond market has been traditionally a totally different bond market: historically, it developed outside any domestic regulation, as a means to by-pass the restrictions imposed by key jurisdictions. It was self-regulated by ICMA, and its activity develops around Luxembourg, London, and Ireland3. Finally, the global bond market is constituted by the global bonds, which are securities issued simultaneously in at least one local market, very often involving simultaneous issuance in US and Eurobond market. A Mexicanfirm issuing a debt-security simultaneously in the US and Eurobond market is issuing a global bond.

The distinction between these bond markets is important because they are governed by different rules; taxation can also differ. As we will discuss, there are also differences between local bond markets –they are not an homogenous group–. Finally, albeit it is less well-known, some jurisdictions host more than one market; this happens where there are different rules (for instance, a fast-track), as happens in the US. The regulation governing primary offerings is particularly important: it states what conditions issuers need to comply to issue a bond; besides, they might impose sale restrictions on the bonds if the issuer does not comply with the requirements. There are two ways of protecting inves3

it.

However, more recently, the EU capital markets directive has imposed certain restrictions on

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

513

tors –one of the IOSCO objectives for securities regulation–4. The first one is to request bond issuers to ensure the public disclosure of high-quality financial information; this information, in turn, is instrumental to allow investors assess the risk of investing in a given firm5. The second one is to restrict some investors (unsophisticated) from buying those issued by firms which (choose) not meet the disclosure standards6.

Table 1 Offering regimes in bond markets Alternative Offering Regimes Public Offering

Private Placement

Hybrid/Institutional/ Wholesale

Example

Standard local bond markets. Global bond market

US PP

US144, Eurobond PD

Investors

No restrictions. Open to institutional, professional, and retail investors.

Restricted in number

Restricted to qualified investors.

Sometimes restricted in number.

Prospectus

Full prospectus: high-quality and detailed.

None.

Exemption from full prospectus. Often short-term, simplified prospectus.

Regulatory Approval

Required.

None.

None.

Secondary Market Trading

Unrestricted.

Exchange and OTC

Highly restriced. OTC

Restricted to qualified invetors. OTC

Ongoing Disclosure Requirements

Yes

None.

Simplified requirements.

Antifraud Provisions

Apply.

None.

Apply.

Sources: IOSCO (2013), authors elaboration.

The others are to ensure that markets are fair, efficient and transparent; and to reduce systemic risk.

More specifically, the issuers are requested to comply with three principles: There should be full, timely and accurate disclosure of financial results and other information that is material to investors’ decisions. Holders of securities in a company should be treated in a fair and equitable manner. Accounting and auditing standards should be of a high and internationally acceptable quality.

6 This can be accomplished in an indirect way, by preventing the issuance through public offerings of bonds with a large individual denomination (i.e., setting up a minimum).

4 5

514

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARÍA SERENA

Thus, a distinction is traced in bond markets according to how regulation protects investors. Public offering regimes protect investors by requiring high disclosure; this goes hand in hand with absence of restrictions on which investors can buy the bond. Private placements impose significant restrictions on the investors who can buy the bonds and firms are not required to disclose information. In between, there are the institutional or wholesale offering regimes (also known as hybrid regimes): firms can issue bonds by providing partial information; only qualified investors can buy the bonds –and trade them in the secondary market–.

Table 1 summarizes their differences.

In all local bond markets there are public offering regimes; as we will discuss below, some jurisdictions have introduced as well institutional/ wholesale offering regimes7. Public offerings have an obvious benefit: legally, they give unrestricted access to all investors active in a jurisdiction. Thus, bonds issued through public offering are comparatively more liquid. The main drawback of public offerings is that the issuance process is costly and lengthy: firms are requested by regulators to provide a substantial amount of high-quality financial information. This is often accomplished through the filing of a prospectus, including financial information for investors. The costs of issuing a bond –the flotation costs– include underwriter compensation, legal fees, accountants’ fees, costs of fulfilling the regulatory requirements at the time of the issuance, and ongoing basis. Overall, the public offering process can be very costly and lengthy.

Some type of firms find particularly burdensome to issue bonds through public offerings; for instance, small firms, since most of the flotation costs are fixed. Besides, regulators often require firms to file their financial accounts following a specific accounting principles: the US Securities and Exchange Commission used to require firms to report their financial accounts following the US GAAP (recently, it has considered as equivalent IFRS, and some local GAAP). Thus, non-US firms aiming to issue a bond through a public offering had to fill a supplementary form, exacerbating the costs.

To overcome these costs and improve the competitiveness of local bond markets, some jurisdictions have introduced additional offering 7 We discuss below how global bonds are also issued through public offerings: since they often involve issuing the bond in the US domestic market, they are fully subject to the SEC requirements.

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

515

regimes, aimed at easing the issuing costs for these types of firms; for issuers, this comes at the cost of imposing restrictions on the investor base. These offering regimes are often referred to as hybrid or institutional/wholesale regimes (IOSCO (2011)).

Some of these regimes are described in table 2. The SEC introduced an institutional/wholesale regime in 1990, after the enactment of Rule 144A. This rule was aimed at reducing the burdensome restrictions which borrowers faced to issue a bond. Rule 144A allowed the sale in the secondary market of a bond privately placed, among qualified institutional buyers (QIBs); these were defined as institutional investors with at least $100 million invested in securities. This offering regime was attractive to those issuers for which public offering regimes were too costly.

Hence, it became very popular among non-US firms.

Table 2 Institutional wholesale & private offering regimes Year of adoption

Decription

US (Rule 144A)

1990

Private placement with secondary market (QIB).

EU

2003

Exempt from public offering

Brazil

2009

Exempt from public offering

Chile

2001

Exempt from public offering

India

2008

Listed private placement

Israel

2005

Private placement with secondary market (QIB).

Malaysia

2007

Private placement with secondary market (QIB).

Thailand

2009

Private placement with secondary market (QIB).

South Korea

2009

Private placement.

Jurisdiction

Sources: IOSCO (2012), authors elaboration.

By helping international firms to meet the costs of disclosure, Rule 144A lead to a bifurcation of markets, where high-quality firms issued in both markets, and low quality firms issued only in the 144A market (Chaplinsky and Ramchand (2004)). Other jurisdictions had followed suit, as described in the table. Finally, some jurisdictions permit (traditional) private placements: these are bond issuances in which the issuer does not provide public information, and there are severe restrictions on the buyers in the primary and secondary market.

516

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARÍA SERENA

The Eurobond and the Global bond market are not local markets.

Traditionally, the Eurobond market was self-regulated by ICMA, the private association gathering issuers and investors in the market; this set it apart from local bond markets8. Issuances in this market are carried out using an institutional/wholesale offering regime. Issuing a bond in the Eurobond market is less costly and faster. However, there are restrictions on which investors can buy the bond, and on sales in the secondary market.

Global bonds are issued offshore –not issued in a single jurisdiction–; but carried out through public offerings, as involve registration in at least a local bond market (it is safe to assume that often in the US); thus, they are subject to the standard requirements of the corresponding jurisdiction. Global bonds are particularly liquid: since they target different pools of investors and can be traded between markets, have a minor liquidity spread compared to other corporate bonds (Miller and Puthenparackel (2004)), Petrasek (2010)).

Overall, firms have a wide range of options to issue a bond. This begs the questions: How do firms issue these markets? What financing conditions do they obtain?

3. How do firms use the world bond markets after the global financial crisis?

3.1. Bond issuances by market Chart 2 shows a breakdown of the total volume issued by emerging economies firms according to the market in which they are placed, in five groups: local bonds, foreign bonds, US144A, Global bonds, and Eurobonds.

Local bonds represent around 60% of the total volume issued –and 90% of total bonds, underscoring its smaller average size. Eurobonds are second in importance, although in 2014 they lost it, surpassed by US144A bonds. The volume issued in the Global bond market is, comparatively, smaller. Foreign bonds have nearly disappeared; this is probably related to its lack of competitiveness, in a context of high flotation costs, enforcement of regulation, and existence of alternatives –as discussed by Gao (2011), this was the case in the US Yankee market.

8 More recently, the EU has regulated wholesale/institutional offerings in the Prospectus Directive. It allows exemptions from full disclosure requirements; a simplified prospectus is valid, as long as the issuer fulfills some conditions; restrictions are imposed on the buyers in the primary and secondary market. However, the spirit of the market remains valid.

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

517

Chart 2 Bonds guaranteed by emerging economies firms. Breakdown by market of issuance

Source: Bloomberg.

Table 3 decomposes the volume issued (panel A) and the number of bonds (panel B) in its pre and post-crisis period. After the global financial crisis, bond issuances have burst: the volume issued is 50% above the pre-crisis period. This growth has been equally remarkable in most of the markets. Foreign bonds are the exemption: the amount issued has faded, representing a negligible fraction of the total. This is consistent with evidence suggesting that foreign bonds are no longer competitive, in particular after the enactment of the Sabarnes-Ox Act (Gao (2011)): many non-US firms willing to accede the US domestic market tend to prefer the US144A bond market. Alternatively, those able to cope with the burdensome SEC requirements and willing to raise a large bond could issue Global bonds and benefit from its higher liquidity.

It is striking that the number of bonds issued has not experienced such a strong growth, which suggests that the deals are larger than before. Besides, there are some remarkable differences across jurisdictions.

To shed light on them, in table 4 we show detailed information for those countries which have the largest bond market. More specifically, we keep the thirteen countries in which there are more than 350 corporate bond issuances in the whole period.

518

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARĂ?A SERENA

Table 3 Bond issuances by market 2000-2008

2010-2014

Total (2000-2014)

PANEL A. NUMBER OF BONDS Total

18,089

15,019

36,527

Global

129

103

249

Foreign

51

22

77

US144A Eurobond Local

320

240

599

1,995

888

3,019

15,594

13,766

32,583

964,030

1,498,151

2,706,893

56,329

103,017

177,591

PANEL B. VOLUME ISSUED Total Global Foreign

11,047

4,846

17,426

US144A

75,690

125,652

215,997

Eurobond

237,951

402,968

702,185

Local

583,013

861,667

1,593,694

Source:Bloomberg.

These are the main regularities. First, very few jurisdictions have an active local bond market: only in 13 out of the 36 jurisdictions analyzed there are more than 350 corporate bonds. Most of them are in Emerging Asia (5 jurisdictions), followed by Latin America (4 jurisdictions); only 3 jurisdictions in Emerging Europe have a critical mass of corporate bonds, while only South Africa reaches this threshold, among Africa & Middle East countries. Second, it is not clear if local and international markets are substitutes or complements. South Korea, with a particularly sizable local corporate bond market, is also the country with the largest number of bond issuances overseas. On the other hand, few Malaysian firms, where local bond markets are also well-developed, issue overseas.

Firms headquartered in jurisdictions in which corporate bond markets have an intermediate degree of development (relative to their size) have a high activity overseas; this is the case of Brazil, Chile, Indonesia, Mexico, or South Africa.

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

519

Table 4 Offering regimes in bond markets (a) PANEL A. LOCAL BOND MARKETS Total Number Amount of Deals Issued

PANEL B. INTERNATIONAL BOND MARKETS

Amount Number Maturity Size of Deals

Global US144A Bond

Eurobond

Brazil

1,484

188,595

73

5

504

64

123

306

Chile

462

4,238

0

11

100

11

31

56

Indonesia India South Korea Mexico Malaysia Peru

546

19,613

20

5

127

4

70

53

3,782

120,514

13

5

384

2

31

350

11,523

614,398

29

3

1,335

7

98

1,192

500

91,915

82

5

494

122

96

261

9,037

189,458

7

0

49

0

21

28

394

7,137

14

5

35

1

7

27

Poland

557

10,440

4

3

42

2

3

36

Russia

1,145

150,054

63

3

188

1

2

185

Thailand

1,003

73,337

44

4

37

0

19

17

Ukraine

377

6,433

6

3

23

0

1

22

South Africa

459

33,985

37

1

61

7

6

47

32,583

1,593,69

17

3

3,944

249

599

3,019

Pro-memoria: All countries

Source:Bloomberg. a. Firms are classified according to the nationality of the legal issuer, or firm which guarantes the bond; for further details, see Fuertes and Serena, forthcoming.

Third, bonds issued in Global bond markets are concentrated in a handful of firms, most headquartered in Latin America; the number of global bonds by South African firms is also noticeable –compared to the total number of deals overseas–. It is interesting that firms of Emerging Asia, where local bond markets are well-developed, do not issue in the Global bond market. Fourth, he Eurobond and the US144A bond market seem substitutes. In some countries –mostly in Emerging Asia– there is preference towards the latter; in Indonesia and Thailand bonds in the US144 outpaces Eurobonds; in Malaysia these numbers are pretty similar. In contrast, firms of Emerging Europe are much more likely to issue in the Eurobond market, and their issuances in the US144A are negligible.

520

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARÍA SERENA

3.2. Financing conditions in local bond markets: are there differences across jurisdictions?

The previous section has shown remarkable differences in the size of local bond markets9. But a proper analysis of the development of local bond markets requires depicting the funding conditions which firms obtain in them: this includes analyzing the amount issued and the maturity, type of coupon, currency of denomination, the possibility of embedding options (puts, convertible rights), covenants, or pledging collateral.

Chart 3 shows, for each market, the distribution of bonds’ size and maturities. The set of local bond markets analyzed is restricted to those in which the number of bonds issued is over 500 –thus, we remove Peru, Ukraine, and South Africa–.

Panel A shows the distribution of bonds’ size. Bonds are larger in international than in local markets; among the former, there is a hierarchy: global bonds are larger than those issued in US144A, and these are larger than Eurobonds. In some countries –South Africa, South Korea, Thailand– there is a fairly even distribution, reflecting that firms are issuing different type of bonds.

Chart 3 Financing conditions in the different markets: bond size and maturity % of total

9 There are well-developed analyses of the development of local bond markets in emerging economies jurisdictions; however, they focus on the outstanding volume or volume issued every year.

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

521

Source:Bloomberg. a. BR= Brazil; CL= Chile; ID= Indonesia; IN= India; KR= South Korea; MX= Mexico; MY= Malaysia; PL= Poland; RU= Russia; TH= Thailand; Local= all bonds in local bond markets; Global includes global bonds; US144A= bonds issued in 144A bond market; EUR refers to Eurobonds. b. Maturities: short term, less than 3 years; medium term, less than 5 years; long term, over 5 years.

There seems to be some relation between a country’s absolute size and distribution of bond size: only in large countries (Brazil, Mexico, or Russia), firms issue large bonds. Panel B shows the distribution of maturities: they are shorter in local markets than in the international ones; among the latter, we find again the aforementioned hierarchy: global bonds have longer maturities than US144A, and these, in turn, than Eurobonds. We identify as well dispersion in local bond markets: in Latin America bonds tend to be at longer-term than in other jurisdictions; in Emerging Europe maturities seem particularly short. This could be related to demand factors: in Latin America firms could demand longerterm liabilities, for instance due to their involvement in infrastructure investment, given the importance of commodity and oil gas industry.

As a rule, firms tend to issue longer-term and larger bonds in international than in local markets. In some jurisdictions there is a remarkable dispersion in bonds’ amounts and maturities, underscoring the wider financing options available.

Table 5 shows the proportion of bonds issued with embedded options in the different jurisdictions; again, as a benchmark, we show the numbers for global, US144A, and Eurobond markets. We interpret that local bond markets in which borrowers are able to issue more complex bonds are more developed. Local bond markets are simpler than the US144A and Eurobond markets –what we called the institutional/wholesale bond markets: over 75% of the bonds are plain vanilla bonds. Also, in most

522

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARĂ?A SERENA

jurisdictions, the proportion of straight bonds is larger than that in global bonds (which are issued through public offerings).

Table 5 Embedded options in bonds issued in local bond markets. Breakdown by jurisdiction (a) Straight Bonds (at maturity)

Convertible Rights

Sinking Fund

Call option Put option

Brazil

28.0%

2.0%

64.2%

13.5%

0.2%

Chile

25.3%

0.0%

56.7%

51.3%

0.2%

Indonesia

90.3%

0.7%

4.2%

4.8%

1.3%

India

70.1%

0.1%

13.0%

19.2%

12.9%

South Korea

76.4%

12.2%

0.4%

3.0%

17.3%

Mexico

78.0%

0.6%

17.0%

8.8%

0.0%

Malaysia

95.6%

3.0%

0.5%

1.7%

0.1%

Peru

82.7%

0.0%

16.5%

4.8%

0.0%

Poland

82.8%

2.2%

2.9%

12.4%

0.5%

Russia

23.6%

0.1%

7.9%

3.3%

70.4%

Thailand

88.5%

0.4%

6.1%

4.3%

1.4%

Ukraine

21.2%

0.3%

0.0%

2.4%

78.5%

South Africa

97.4%

1.7%

0.4%

0.7%

0.0%

Total Local

76.3%

5.4%

7.6%

6.2%

11.2%

Global

63.1%

5.2%

10.4%

26.5%

2.8%

US144A

48.1%

4.2%

20.0%

34.9%

3.2%

Eurobond

38.0%

26.1%

7.5%

17.0%

31.1%

Pro-memoria:

Source:Bloomberg, authors elaboration. a. Percentage of number of bond issued.

The heterogeneity across jurisdictions is also noticeable: while some have a chunk of straight bonds, others support pretty complex structures.

Though, there are extraordinary differences among jurisdictions: in Brazil, Chile, Russia, or Ukraine straight bonds are rare, representing less than 30% of total bonds. Among international bonds there is a clear hierarchy: Eurobonds are more tailor-made, followed by US144A bonds, and Global bonds. Second, convertible rights are infrequent in local

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

523

bond markets, with the exception of South Korea; among international bond markets, only issuances in the Eurobond market are likely to include such rights.

Convertible rights are included by issuers without a good trackrecord to reduce the expected yield. These rights compensate investors in case the managers assume too much risk; since they are probably more valued by large institutional investors, it is a sign they are active lenders in the market. Third, sinking funds are, overall, rare in local bond markets; though, it is remarkable the large proportion of number of bonds issued in Brazil and Chile with sinking funds. This is also reflection of sophistication among investors in the bond market and that firms of low credit risk are issuing in these jurisdictions. Albeit to a smaller extent, firms in Mexico or Peru also attach sinking funds to their bonds. Fourth, call options are very rare, compared to the proportion of bonds issued in international markets which include them; it is remarkable that in Russia and Ukraine many bonds embed a put option, thus enhancing bondholder rights in a similar way that issuers in Eurobond markets do.

There are some other differences across jurisdictions: in some local markets, a fairly relevant proportion of bonds is issued at floating interest rates (for instance, in Brazil); in most jurisdictions issuances are carried out in domestic currency, but in few countries, such as Peru, there is a relevant proportion of bonds issued in foreign currency.

4. Unlocking the growth of local corporate bond markets: regulation, corporate governance and macroeconomic history Overall, local corporate bond markets show significant differences in terms of size, and depth10. What explains these differences? There are, roughly speaking, two set of explanations: differences in the bond markets’ regulation, quality of corporate governance, and taxation; or in their macroeconomic history and structural determinants.

The first group factors can be referred to as the institutional features of bond markets. They can have significant side effects on the actual size and growth of corporate bond markets. For instance, poor protection of 10 Indeed, we run formal non-parametric tests of equality of distribution of all variables analyzed among all markets; that is, for each variable A, we test whether the distribution is equivalent in each pair of markets X and Y. With very few exceptions, the tests reject the null hypotheses that the distribution of each variable is equivalent for each pair of market.

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ALBERTO FUERTES Y JOSE MARÍA SERENA

investors in public offering regimes can have a negative impact on bond markets’ growth. However, in the absence of institutional/wholesale offering regimes such growth can have a limit; this could happen if some firms are being prevented from issuing bonds due to the more demanding regulation of public offerings.

The evidence suggests that the growth of corporate bond markets can be locked by poor quality of corporate governance and institutional environment. Inadequate corporate governance and deficient legal systems deter investors from entering a given market (jurisdiction): if investors’ rights are not properly protected, investors will flee from a market to a safer jurisdiction. Under this view, investors demand protection; if there is not, they will be reluctant to invest in bonds and the market will not developed. To assess the actual importance of these factors, chart 4 shows the relationship between four indexes of investors’ protection provided by securities regulation and the size of local corporate bond markets in all the jurisdictions under analysis. These indexes were constructed by LaPorta et al. (2006); to construct them, they build on the answers given by attorneys to a detailed questionnaire on securities laws (as of December 2000)11. Using these indexes, they find that laws mandating disclosure and facilitating private enforcement support the growth of equity markets. Similar relationships exist in bond markets.

Panel A shows the positive relationship between the quality of disclosure of public offering regimes and corporate bond size; a similar positive relation is found for measures of issuers’ compliance with prospectus quality (panel B); investor protection against shareholders misbehavior (panel C); and general corruption in the country (panel D).

As discussed in section 2, significant changes have taken place since then in some jurisdictions. Unfortunately, there is no more recent information (on a systematic basis). Overall, these results suggest that inadequate protection of investors limits corporate bond markets growth.

However, one-size-fits all regulation can have drawbacks as well. Public offering regimes can be too demanding to be met by some firms. In countries with large institutional investors, this can be inefficient; introducing a fast-track procedure to issue bonds targeted at qualified investors could be well-enhancing.

11 The size of local corporate bond markets is measured as the sum of bond issuances in the period 2000-2014 to GDP.

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

Chart 4 Institutional features of bond markets and size of local corporates bond markets

525

526

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARĂ?A SERENA

Note: AE, Arab Emirates; AR, Argentina: BA, Bosnia; BG, Bulgaria; BR, Brazil; BY, Belarus; CL, Chile; CO, Colombia; EC, Ecuador; EE, Estonia; EG, Egypt; HR, Croatia; HU, Hungary; ID, Indonesia; IN, India; KR, South Korea; LT, Lithuania; LV, Latvia; MA, Morocco; MX, Mexico; MY, Malaysia; SK, Slovakia; TH, Thailand; TR, Turkey; UA, Ukraine; VE, Venezuela; ZA, South Africa.

Source: Bloomberg, La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer (2006), own elaboration.

This is what happened in the US after the enacting of the Rule144A in 1990 (Chaplinsky and Ramchand (2006), Fenn (2001)). It has been argued that introducing instutional/wholesale offering regimes is key to foster the development of local corporate bond markets (Endo (2008), IOSCO (2011)). These regimes allow fast-track procedures to issue bonds to a res-

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

527

tricted set of investors –often referred to as qualified or professional investors. Such a regime has been recently introduced in Brazil, after the enacting of the 476 instruction by the Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) in 2009; a number of additional modifications have followed, extending this fast track procedure to convertible bonds, and equity stocks.

Interestingly, after the introduction of this new offering regime, the Brazilian corporate bond markets experienced important changes; the coincidence in time suggests both developments can be related (although causality cannot be claimed). Chart 5 shows them. Panel A depicts the extraordinary growth in the volume issued by non-financial corporations in the local bond market; they increased by four-fold in the year after the introduction of the amendments, and were seven times larger in 2012. The number of bonds has experienced a similar explosive path: from only 39 bonds in 2008, 280 were recorded in 201312. Panel B shows that a substantial number of these bonds have attached a sinking fund. These funds are aimed at reducing the credit risk of the borrower. Besides, after the introduction of the restricted efforts offering, there has been a shift in the distribution of bond sizes, towards smaller amounts (panel D); however, there has not been an increase in bond maturities (quite the opposite, they are shorter -panel C).

Overall, the evidence suggests that, as expected, the amendments introduced have spurred a high-yield market segment, and smaller, less well-known firms are entering the market. Besides regulation, other institutional factors, not treated in this article, do matter; to mention a few, taxes on foreign investment, exemptions from withholding taxes for non-resident investors, or restrictions for foreign investments (for an analysis of Emerging Asian jurisdictions, see Chan et al. (2005)).

On the top of that, the growth of local corporate bond markets depends on a country’s macroeconomic history and structural determinants. It is well known the negative impact which a past of inflation has on the growth of local bond markets; in a nutshell, it makes more costly for firms to issue bonds, since investors require a spread to compensate for inflation risk; this spread can be particularly high for medium and long-term bonds, which explains why in countries such as Brazil corporate have such short average maturities. Lack of development of the

12 The database is constructed using Bloomberg; there might be some differences with the numbers provided by domestic sources, but the pattern and size is roughly similar. See, for instance, ICSA (2011). For a detailed description of data issues, see Fuertes and Serena (forthcoming).

528

ALBERTO FUERTES Y JOSE MARĂ?A SERENA

government bond markets can also hamper the growth of corporate bond markets. Government bonds act as a benchmark for corporate bonds; having a well-developed government market, with bonds issued at different maturities and liquid enough is important to develop a local currency bond market. A high saving rate is also important to ease the growth in corporate bond markets; countries with high saving ratios have larger local corporate bonds. The demand for local corporate bonds is potentially higher, and expectedly they have larger institutional investors (pension funds, insurance companies, and mutual funds); in contrast, in countries with low saving ratios, firms might be unable to issue bonds domestically, and can be forced to go overseas. Last, the size of local corporate bond markets is positively related to GDP per capita. This reflects the interrelationships between the growth of financial systems and economic growth. Chart A.1. in Appendix 1 shows schematically these relationships. For a more in-depth discussion, and further evidence, see Borenzstein et al. (2006), Laeven (2014), Goswami and Sharma (2011), and IMF-WB-ERBD-OECD (2013).

Chart 5 The brazilian bond market after the introduction of the "restricted efforts offering"

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

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ALBERTO FUERTES Y JOSE MARĂ?A SERENA

Source:Bloomberg, authors elaboration.

5. Conclusion Firms benefit substantially from access to bond markets; it is an additional source of finance to carry out their investment plans and, eventually, to withstand a tightening in bank lending conditions. There are many bond markets worldwide: local bond markets, and the international markets –the Global, Eurobond, and US144A bond market. They are governed by different rules which, coupled with taxation, makes them distinct for investors and firms.

In this paper we show how the use that emerging economies firms make of these markets differs substantially depending on their country of origin. Emerging Asian countries rely substantially on their well-developed local bond markets; they issue overseas in the US144 and, in the case of South Korean firms, in Eurobond markets. Firms from Emerging Europe resort to an important extent to Eurobond markets. In some Latin American countries, local bond markets have grown strongly; their firms issue the bulk of global bonds.

These funding patterns can be related to the remarkable differences in the depth of local bond market. We have shown how the total volume of local bond issuances differs substantially; besides, in some jurisdictions the number of bonds issued at long maturities is very low. These diffe-

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

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rences might be consequence of their distinct macroeconomic history, taxation, capital openness, and securities regulation. In this article we emphasize the importance of the latter. It is well-known that poor protection of investors in public offering regimes can have a negative impact on bond markets’ growth. Besides, we discuss how, once bond markets are developed enough, introducing an institutional/wholesale offering regime can further enhance its growth, by easing access for some firms for which the cost of public offerings are prohibitive. The recent developments in Brazil could be an example.

Appendix I. Macroeconomic and structural factors and local corporate bond market development Chart A.1 shows the size of corporate bond markets –total bond issuances in 2000-2014, as % GDP– and four macroeconomic and structural factors: historic inflation, public debt, saving rate, and GDP per capita. In chart A.1, panel B shows the negative relation between the average historical inflation and the size of local corporate bonds. Panel A shows the positive correlation between the size of local corporate bond market and the saving rate; it is interesting those jurisdictions with the largest corporate bond markets in absolute terms (South Korea, Malaysia, India, or Brazil), have also very developed public debt markets (panel D).

This is apparent in table A.1: only in countries with low saving ratios –Brazil and Mexico- firms issue global bonds. Global bonds can be very large, and can be a way or raising large amounts of capital which is unavailable domestically; in Emerging Asian countries, where saving ratios are very large, firms do not obtain large amounts of funding through global bonds. To this regard, public offering overseas (i.e., issuance of global bonds) can be considered a substitute for firms headquartered in countries with low savings.

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ALBERTO FUERTES Y JOSE MARĂ?A SERENA

Chart A.1.

Macroeconomic determinants of the size of local corporate bond market

Note: AE, Arab Emirates; AR, Argentina: BA, Bosnia; BG, Bulgaria; BR, Brazil; BY, Belarus; CL, Chile; CO, Colombia; EC, Ecuador; EE, Estonia; EG, Egypt; HR, Croatia; HU, Hungary; ID, Indonesia; IN, India; KR, South Korea; LT, Lithuania; LV, Latvia; MA, Morocco; MX, Mexico; MY, Malaysia; SK, Slovakia; TH, Thailand; TR, Turkey; UA, Ukraine; VE, Venezuela; ZA, South Africa.

Source: Bloomberg, BIS DDS, WEO, OECD, authors elaboration.

THE QUEST FOR BOND FINANCING BY EMERGING ECONOMIES FIRMS. WHAT ROLE ...

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Table A1 Bond financing by emerging economies firms. Breakdown by market, as % GDP (a) Total Brazil Chile Indonesia India South Korea Mexico Malaysia Peru Poland Russia Thailand Ukraine South Africa

16.48 19.07 6.16 8.79 50.97 27.02 64.33 8.27 5.05 14.40 22.83 10.60 18.30

Domestic Internation Market al Markets 8.01 1.64 2.21 5.88 43.36 7.17 57.95 3.52 1.91 8.08 19.62 4.92 9.71

8.46 17.43 3.96 2.91 7.61 19.86 6.38 4.76 3.14 6.32 3.21 5.67 8.59

Global

Eurodollar

US144A

2.81 1.74 0.08 0.01 0.14 6.68 0.00 0.04 0.12 0.00 0.00 0.00 1.38

4.42 9.80 1.05 2.15 3.92 9.39 2.62 3.48 2.71 6.27 0.93 5.45 6.06

1.14 5.61 2.82 0.73 3.02 3.46 3.76 1.24 0.25 0.04 2.21 0.22 1.12

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXX - N.º 216 - Diciembre 2015 (Páginas 535-553)

PROPUESTAS PARA MEJORAR LA TASACIÓN INMOBILIARIA EN ESPAÑA PROPOSALS TO IMPROVE REAL ESTATE VALUATION IN SPAIN Ana Gómez-Bezares1 Banco de España

Fernando Gómez-Bezares Universidad de Deusto

Alfredo Jiménez Universidad de Burgos RESUMEN Tras la crisis inmobiliaria y bancaria, dentro de la importante crisis de 2007, parece claramente justificado el interés por la valoración inmobiliaria que, tanto en España como en otros países, estuvo en el origen de los problemas. Centrándonos en el caso español, nuestro sistema de valoración inmobiliaria tiene sus luces y sus sombras: en nuestra opinión es positivo que el sector esté supervisado por el Banco de España, pero eso no ha evitado tasaciones excesivamente optimistas, morosidad hipotecaria, problemas con la solvencia bancaria… Creemos que nuestro sistema de tasación es mejorable, y damos algunas ideas para ello: mejorar la independencia de los profesionales de la tasación, mejorar los métodos de valoración, rediseñar los sistemas de incentivos… Además, en este trabajo apostamos por mejorar la formación de los tasadores y reforzar sus valores éticos.

Palabras clave: Crisis inmobiliaria, crisis bancaria, valoración inmobiliaria, formación de tasadores.

SUMMARY After the real estate and financial crisis, within the major crisis of 2007, the interest in real estate valuation seems clearly justified, as it was in the origin of the problems both in Spain and abroad. Focusing on the Spanish case, our system of real estate valuation has its lights and shadows: in our opinion it is positive the fact that the sector is supervised by the Bank of Spain, but this has not stopped optimistic appraisals, non performing mortgage loans, problems with bank solvency... We think that our appraising system could be improved, and we give some ideas to do it: enhance the independence of the appraisers, improve the valuation methods, redesign incentive systems... In this paper we support that it is very important to improve the appraisers training and to strengthen their ethical values too.

Key words: Real estate crisis, financial crisis, real estate valuation, appraisers training.

1 Este trabajo es responsabilidad exclusiva de los autores y no refleja necesariamente la opinión del Banco de España.

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ANA GÓMEZ-BEZARES, FERNANDO GÓMEZ-BEZARES Y ALFREDO JIMÉNEZ

1. Introducción Durante los años de la larga crisis que comenzó en 2007 y que a la hora de escribir estas líneas parece que empezamos a superar, hemos asistido en España a un fenómeno no contemplado en nuestra cultura popular contemporánea: la caída generalizada de los precios inmobiliarios. Mucho se ha hablado de la formación de una burbuja inmobiliaria en los años previos a la crisis, y desde la perspectiva actual parece poco discutible que hubo sobrevaloraciones. En nuestra opinión la utilización generalizada del método de comparación: se usan como referentes de una valoración transacciones recientes de bienes inmobiliarios similares2, propicia la multiplicación y generalización de los errores, lo que se convierte en un caldo de cultivo idóneo para la aparición de una burbuja.

Estos precios se emplearon para la concesión de créditos hipotecarios, lo que se ha traducido en graves problemas de solvencia en muchas instituciones financieras en nuestro país. Esta utilización contradice el concepto de valor hipotecario que debe entenderse como un valor estable a largo plazo (Orden ECO 805/2003 artículo 4). Probablemente un uso más generalizado del valor intrínseco, entendido como resultado de un descuento de flujos esperados, hubiera limitado la burbuja y hubiera hecho más suave la crisis que hemos transitado.

No es este el momento de repetir las muy abundantes consideraciones que se han hecho sobre causas, consecuencias y caminos para superar la crisis de 20073, pero podemos aceptar sin mayores dificultades que unas tasaciones inmobiliarias excesivas propiciaron una burbuja inmobiliaria en España, un exceso de endeudamiento en particulares, empresas y banca, así como un sobredimensionamiento del sector de la construcción, lo que hizo la crisis mucho más dura al estallar la burbuja: drástica reducción del sector de la construcción y sectores afines, graves problemas financieros en empresas y particulares y drástico deterioro de la solvencia de nuestro sistema financiero. Apareció así un círculo vicioso donde el aumento del desempleo y la caída de los precios inmobiliarios aumentaron la morosidad, afectando a la solvencia bancaria, lo que llevó 2 La realidad todavía es peor, pues ante la carencia de información pública contrastada sobre los precios de transacción inmobiliaria en España, los tasadores tienen que basarse en informaciones poco solventes o acudir a los precios de oferta publicados en páginas de internet a los que les aplican una rebaja (hair-cut).

3 Un resumen puede verse en Gómez-Bezares (2014) y en Gómez-Bezares, Gómez-Bezares y Jiménez (2015b). También puede ser interesante: Boletín de Estudios Económicos (2013).

PROPUESTAS PARA MEJORAR LA TASACIÓN INMOBILIARIA EN ESPAÑA

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a una contundente reducción del crédito que se tradujo en nuevos problemas para empresas y particulares, más desempleo, mayores problemas en las cuentas públicas, mayores reducciones en los precios inmobiliarios…

Como hemos dicho, todo esto hubiera sido menos dramático si hubiéramos partido de unos precios inmobiliarios más acordes con una valoración razonable, y por eso Gómez-Bezares (2014) se pregunta cómo evitar que en el futuro se reproduzcan este tipo de burbujas. Este artículo lo dedicaremos a resumir las principales conclusiones de ese análisis que realizó bajo la supervisión de los otros dos coautores de este trabajo. Con este fin, tras esta introducción, reflexionaremos sobre la valoración y las finanzas, para, a continuación, relatar las conclusiones precitadas. Nos detendremos después en una de las aportaciones más importantes de Gómez-Bezares (2014): su plan de formación; para terminar con unas conclusiones.

2. La valoración y las finanzas Las finanzas como disciplina académica tienen una antigüedad que ronda los 100 años. En efecto, podemos situarnos a caballo entre los siglos XIX y XX, en Estados Unidos, para asistir a su nacimiento. En esa época la nación norteamericana estaba experimentando un importante desarrollo que ya la había situado entre las potencias mundiales, y las finanzas colaboraban e iban a seguir colaborando en tal desarrollo.

La actividad financiera ha acompañado a la humanidad desde épocas remotas y podemos encontrar actividades financieras en Mesopotamia hace más de 5.000 años. Allí se ubicaba el Templo Rojo de Uruk considerado el primer edificio bancario del mundo (Pérez Ramírez, 2011). Sin embargo no es sino a principios del siglo XX cuando las finanzas adquieren como disciplina una relevancia académica4. Dewing (1920) fue una obra de gran relevancia en esta época. Sin embargo es a partir de los años cincuenta del pasado siglo cuando la gestión del valor adquiere verdadero rigor científico. Podemos citar a Franco Modigliani y Merton Miller (1958), considerados por algunos como los padres de las finanzas corporativas5, donde ya aparece el aumento de valor como objetivo financiero 4 Puede resultar interesante un resumen de la historia de las finanzas como disciplina que se encuentra en Gómez-Bezares (1995).

5 Tal como señalan Kashyap y Zingales (2010).

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de la empresa. Es a partir de los años cincuenta cuando se suceden una serie de avances muy importantes en las finanzas que permiten que para finales de los años setenta se haya construido un paradigma, que podemos denominar paradigma de los setenta (Gómez-Bezares, 1995), que ha dominado desde entonces la formación y la práctica de los financieros. Dos pilares fundamentales de este paradigma son los modelos de valoración (el Capital Asset Pricing Model -CAPM6- o la Arbitrage Pricing Theory -APT7-, entre otros) y la Hipótesis del Mercado Eficiente (HME). Según esta última hipótesis los mercados (refiriéndose normalmente a los bursátiles) valoran correctamente los activos que en ellos cotizan (Fama, 1970), valor al que llegamos con la ayuda de los modelos de valoración.

Con esta breve perspectiva histórica hemos tratado de poner de manifiesto el maridaje de las actuales finanzas con el concepto de valor.

Podemos considerar a las finanzas como la ciencia de la valoración. Su objetivo es crear valor, y para crearlo es preciso saber medirlo.

El concepto de valor ha sido frecuentemente estudiado por la ciencia económica, y sin duda también por la filosofía, pero el valor al que nos referimos en este trabajo tiene menos alcance pues nos circunscribiremos al mismo en el campo financiero. Todavía en este campo el concepto de valor puede resultar anfibológico, y frente al valor financiero por excelencia, que es el valor de mercado, aparecen otros valores como el valor teórico o el valor contable. U, objeto directo de interés en nuestro trabajo, el valor hipotecario, que será el valor de un inmueble con una perspectiva de largo plazo, teniendo en cuenta, en consecuencia, las previsibles características de su posible ejecución.

Lo que ahora a nosotros nos interesa es la valoración de inmuebles que realizan las Sociedades de Tasación homologadas por el Banco de España; tasaciones que tienen como objeto más común servir de base para calcular la hipoteca que una entidad financiera puede conceder para la compra de un inmueble. El valor que se dé (el resultado de la tasación), será fundamental para calcular la hipoteca que se puede conceder, y las valoraciones erróneas pueden perjudicar al mercado si son muy bajas (por escasez de financiación) o a prestamistas y prestatarios si son muy altas (por el exceso de riesgo asumido). Los errores en la valoración

6 7

Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966), Black (1972).

Ross (1976).

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tienen consecuencias que pueden ser graves para los intervinientes en la operación hipotecaria, y tal y como hemos comprobado en España, pueden llegar a resultar dramáticos para el sistema financiero y para la economía en general al poner en riesgo la solvencia de los particulares y del sistema bancario. Y por supuesto, la valoración de inmuebles se utiliza para otros menesteres que pueden ir desde la tasación de los inmuebles propios de los bancos hasta el reparto de una herencia.

Una vez justificada la importancia de la valoración inmobiliaria en el contexto en el que nos encontramos, no podemos olvidar su enorme dificultad. Valorar siempre tiene que ver con prever el futuro, bien por la renta que el bien objeto de valoración nos puede producir en el tiempo venidero, bien por el valor de liquidación futuro que esperamos conseguir. Valorar siempre implica asumir un riesgo, riesgo que se acrecienta al considerar que los pagos futuros han de ser descontados a tipos no ciertos.

A todas estas dificultades se añaden las dudas sobre la racionalidad de los agentes. Las finanzas dominantes en los últimos cincuenta años, han preconizado la racionalidad de los agentes y los mercados propia del paradigma de los setenta. Pero se va abriendo paso el conductualismo donde psicólogos y economistas trabajan juntos para explicar fenómenos como las burbujas o los excesos de variabilidad en los mercados (Akerlof y Shiller, 2009).

Un buen ejemplo de esa discusión entre los partidarios de resaltar el fundamento racional de la valoración y aquellos más inclinados a destacar las valoraciones irracionales, puede ser la concesión del premio Nobel de economía del año 2013 a Eugene F. Fama, Lars Peter Hansen y Robert J. Shiller “por su análisis empírico de los precios de los activos”8. Fama se ha mostrado reiteradamente como defensor de la correcta valoración que hacen los mercados, mientras Shiller ha sido más crítico con esas valoraciones.

Con todo, y a pesar de las limitaciones con las que se encuentran los financieros para realizar sus valoraciones, las finanzas nos proporcionan un buen elenco de instrumentos para valorar activos cuyas ideas directrices resultan imprescindibles para una correcta tasación inmobiliaria.

Debemos considerar que los problemas en la valoración se deben a dos

8 Consultado el 30 de marzo de 2014 en http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economicsciences/laureates/2013/press.pdf

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causas fundamentales: la incorrecta aplicación de las técnicas más adecuadas y la dificultad que conlleva la previsión del futuro, donde juega un papel fundamental la propia libertad de los seres humanos. En cualquier caso mantenemos que las finanzas son la herramienta fundamental que tiene en sus manos un tasador inmobiliario.

3. Propuestas para mejorar la valoración Tal y como comentábamos en la introducción resumiremos en las próximas páginas las conclusiones más destacables alcanzadas por Gómez-Bezares (2014). En las primeras de dichas conclusiones se destaca la trascendencia de la valoración inmobiliaria y sus dificultades, para centrarnos posteriormente en las propuestas propiamente dichas y en las expectativas futuras.

3.1. Importancia del sector inmobiliario en España Sin entrar ahora en cifras específicas, es evidente la importancia que el sector inmobiliario ha tenido en nuestro país, siendo conocido su efecto en la expansión económica previa a la crisis, así como su influencia en todo el proceso posterior a su desencadenamiento. Resumiendo mucho, recordemos que el sector de la construcción tiene un gran efecto tractor en la economía al emplear mucha mano de obra directa, a la vez que tira de muchas empresas relacionadas con el sector (desde los fabricantes de azulejos o ventanas hasta los transportes). Esto explica que el Figura 1 Viviendas iniciadas 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 ene-95 ene-96 ene-97 ene-98 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13

Fuente: Banco de España y Gómez-Bezares (2014).

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boom constructor que comenzó a finales del siglo XX y continuó prácticamente hasta 2007 arrastrara a una parte importante de nuestro tejido económico, contribuyendo a los elevados crecimientos de la época. Pero de la misma manera, la paralización de muchas obras y la dramática disminución de la construcción de nuevas viviendas (véase figura 1) ha dejado en el desempleo a muchos trabajadores de la construcción, así como ha provocado cierres o importantes reestructuraciones en todo el sector auxiliar.

3.2. Importancia de la valoración inmobiliaria El sector inmobiliario, aparte de la construcción, incluye el mercado inmobiliario, que en definitiva es el que guía al anterior. Y en todo mercado el mecanismo fundamental de información son los precios; de ahí la importancia de una correcta valoración: una valoración excesiva nos llevará a una burbuja y a un empleo desmesurado de recursos para ofertar ese tipo de bienes como ocurrió en los años previos a la crisis. El estallido de la burbuja ha llevado a nuestro país a una crisis de enormes dimensiones. Pero no olvidemos que una valoración excesivamente baja llevaría a una infradotación de recursos en un sector tan importante para los ciudadanos como el de la vivienda.

Para lograr esa correcta valoración apelaremos a las finanzas: la ciencia de la valoración. Pero toda valoración implica predecir el futuro, y eso implica riesgo, por lo que tenemos que ser conscientes de que aunque usemos modelos financieros sofisticados, nunca la valoración va a ser una ciencia exacta. También es necesaria una correcta ordenación del sector de las tasadoras y lograr un buen funcionamiento de estas.

3.3. Importancia de la valoración inmobiliaria en el sector financiero La valoración inmobiliaria ha sido la base, a través del crédito hipotecario, del volumen de crédito que se concede para la inversión en vivienda. El banco ha de confiar en ese valor como última garantía en el caso de impago en el servicio de la deuda. Valoraciones excesivamente optimistas han llevado al sector financiero a conceder créditos mayores de lo recomendable y a no poder recuperar todo el dinero en caso de impago. Es por todo esto que la valoración inmobiliaria es importante para el regulador bancario, lo que justifica que el Banco de España supervise también el sector de la tasación con fines hipotecarios.

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3.4. Trascendencia de la contabilidad La contabilidad es la fuente de información financiera normalizada para los diferentes partícipes sociales o stakeholders9. En consecuencia, la valoración contable de los inmuebles es de la máxima trascendencia.

Para cualquier empresa la valoración de sus inmuebles es fundamental, pues condiciona desde el resultado económico hasta las posibilidades de responder ante los acreedores. En el caso de los bancos esto tiene una especial trascendencia, pues en una situación de crisis pueden llegar a acumular un buen número de inmuebles en su activo, cuya valoración va a afectar drásticamente a su solvencia. Y tampoco debemos olvidar que algo parecido puede suceder en compañías de seguros o empresas inmobiliarias.

3.5. La Crisis y el Mecanismo Único de Supervisión (MUS) conllevan cambios La crisis económica que comenzó en 2007 tiene un importante componente financiero e inmobiliario: desde las tristemente famosas hipotecas subprime a una crisis bancaria generalizada. En versión española tenemos la alta morosidad en los créditos hipotecarios, la crisis bancaria (habiendo prácticamente desaparecido un sector tan emblemático como el de las Cajas de Ahorros), los rescates o la SAREB (Sociedad de gestión de Activos procedentes de la REestructuración Bancaria, conocida como banco malo). Es obvia la implicación de la tasación inmobiliaria en aspectos tan importantes de la crisis como los anteriormente mencionados, por lo que a nadie debe extrañarle el que ya se hayan empezado a producir cambios en el sector. Por otro lado, y por similares razones, resulta fácilmente predecible el interés que el MUS va a prestar a estos aspectos.

Vamos a asistir a cambios en el sector tasador en España y en Europa.

Además en España la importante reestructuración del sector bancario, con una fuerte reducción de actores, obliga también a la reestructuración de las Sociedades de Tasación. El Banco de España ya ha comenzado esta tarea. Ahora es importante que nuestro país tenga una voz relevante en las decisiones que en Europa se van a tomar al respecto; nuestra investigación pretende ayudar en este camino.

9 Algunas reflexiones sobre estos temas pueden encontrarse en Amat (2010) y Alcañiz y GómezBezares (2013).

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3.6. Incentivos perversos Un problema que hay que tener en cuenta son los incentivos perversos. La economía nos enseña que los seres humanos responden a incentivos en sus decisiones económicas; cuando esos incentivos están alineados con el correcto funcionamiento económico y, en definitiva, con el bien común, tendremos un sistema bien diseñado. Lamentablemente en la tasación inmobiliaria se han acumulado incentivos perversos en compradores, prestamistas, tasadores, etc. (tal es el caso del comprador que quiere una tasación alta para conseguir un mayor crédito, un empleado de banco que quiere dar mayor volumen de crédito para conseguir sus objetivos y un tasador presionado por su empresa que quiere quedar bien ante sus clientes). Es preciso rediseñar los sistemas de incentivos, si bien la independencia del tasador y su ética, tal como señalaremos más adelante, podrán mitigar este complejo problema.

3.7. Mejorar la Independencia Es consustancial a cualquier labor de valoración que esta busque el valor correcto, lejos de presiones por intereses particulares o espurios.

Como en otras muchas profesiones el tasador puede estar sometido a innumerables presiones: del propietario del inmueble, del banco que va a conceder el crédito, del comprador, de la propia Sociedad de Tasación… Por eso la independencia es tan importante como difícil de garantizar. El marco legal cada vez presta más importancia a este aspecto (Gómez-Bezares, Gómez-Bezares y Jiménez, 2015a) y en la misma línea se manifiestan el supervisor o las asociaciones profesionales, pero en muchas circunstancias será la ética el último baluarte del profesional.

3.8. Mejorar el Método En la valoración inmobiliaria, como ocurre en cualquier valoración, el método es fundamental. También lo son, cómo no, los datos de partida. España tiene algunas deficiencias en cuanto a la información pública, que hacen que nuestros datos sean en ocasiones de menor calidad; esto también habrá que trabajar en mejorarlo. En cuanto a los métodos de valoración, fijándonos en los contemplados en la legislación española relacionada con nuestro tema, el más utilizado es el de comparación, aunque nosotros le vemos especiales posibilidades al descuento de flu-

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jos, más en el caso español por las deficiencias de los datos públicos disponibles.

Ha sido en esta línea donde creemos que se pueden hacer algunas aportaciones a los métodos de valoración (Gómez-Bezares, GómezBezares y Jiménez, 2015b), que deben interpretarse como propuestas para someter a discusión en el sector. El hilo conductor de las mejoras desarrolladas en el artículo citado, consiste en un más adecuado tratamiento del riesgo, dadas las características de la tasación inmobiliaria.

La primera se refiere al tipo de riesgo que debemos contemplar para calcular la correspondiente prima en el tipo de descuento; para el particular parece apropiado utilizar el riesgo total, pero para un banco, con mayor capacidad de diversificación, sería defendible usar el riesgo sistemático, o al menos restar una parte del riesgo diversificable.

La segunda propuesta sería utilizar el Valor Actualizado Penalizado (VAP)10, que hasta donde nosotros conocemos no se ha utilizado en la valoración inmobiliaria. Este criterio, aparte de su fundamentación teórica que puede resultar más compleja, permite una introducción sencilla e intuitiva del riesgo, lo que puede resultar muy útil para el tasador.

Finalmente, proponemos un sistema de valoración por intervalos y rating de las valoraciones, que servirá para mejorar la información de todos los interesados en la valoración; como el comprador, el prestamista, el supervisor, etc. En el caso del rating hemos insistido en la importancia de no incurrir en una doble penalización por riesgo.

3.9. Mejorar la Formación No hay duda de la importancia y complejidad del trabajo del tasador inmobiliario. Nuestra convicción es que un elemento muy relevante para el correcto ejercicio profesional es la formación de los tasadores, por lo que se necesitaría un plan de formación equilibrado que responda a los más extendidos estándares internacionales (es lo que propone GómezBezares, 2014, y resumiremos más adelante).

A tenor de las evidencias empíricas aportadas y los análisis efectuados por Gómez-Bezares (2014), no parece exagerado sostener que es poco justificable que baste una titulación de arquitectura o ingeniería para ejercer

10 Gómez-Bezares (1993). Avances recientes en este tema pueden verse en Gómez-Bezares y Gómez-Bezares (2013).

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la profesión. Si bien las titulaciones anteriores pueden ayudar en la valoración del inmueble, entendemos que es la formación económica, particularmente la financiera, la más necesaria para el tasador, junto con una formación psicopedagógica que garantice además el sentido normativo-crítico y la promoción del comportamiento ético de los tasadores, apareciendo aquí de forma intensa y perceptible la confluencia de interés científico entre la economía y la dimensión moral de la educación.

Es claro que a la hora de diseñar el plan de formación, no se puede olvidar la ética. Pensamos que la ética es fundamental en cualquier profesión, en realidad es fundamental para el desarrollo integral de las personas, pero aquí nos interesa desde un punto de vista profesional. Los tasadores no son una excepción, más bien ejercen una profesión donde la ética es imprescindible, dadas las presiones a las que se pueden ver sometidos, los incentivos perversos que hemos señalado o la trascendencia de una mala praxis profesional. No es evidente que una formación académica sobre ética vaya a mejorar necesariamente la moralidad de estos profesionales, pero creemos que puede ayudar, sobre todo si son conscientes de las consecuencias de una actuación inmoral.

Dos virtudes habría que tratar de desarrollar, de manera especial, en el valorador profesional: la prudencia y la justicia11.

La prudencia, virtud cardinal para la Iglesia Católica y guía de las demás virtudes: “La prudencia es la virtud que dispone la razón práctica a discernir en toda circunstancia nuestro verdadero bien y a elegir los medios rectos para realizarlo […]. No se confunde ni con la timidez o el temor, ni con la doblez o la disimulación. Es llamada auriga virtutum: conduce las otras virtudes indicándoles regla y medida12”. En el caso de la valoración, la prudencia es una virtud esencial que no debe confundirse con una excesiva precaución, sino que debe entenderse como una utilización adecuada de la información, los conocimientos, las habilidades… para obtener el valor correcto.

También nos gustaría referirnos a la justicia, segunda virtud cardinal para la Iglesia Católica de la que en su Catecismo dice: “la justicia dispone a respetar los derechos de cada uno y a establecer en las relaciones

11 Virtudes esenciales en la actividad financiera (Ansotegui, Gómez-Bezares y González Fabre, 2014). Sobre una justificación ética de la actividad financiera puede consultarse Gómez-Bezares (1991).

12 Catecismo de la Iglesia Católica (1997, nº 1806), consultado en internet el 19 de abril de 2014, puede descargarse en http://www.vatican.va/archive/catechism_sp/p3s1c1a7_sp.html

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humanas la armonía que promueve la equidad respecto a las personas y al bien común”.13 3.10. El futuro no está escrito A pesar de no tener un conocimiento irrefutable sobre las tendencias futuras de la valoración inmobiliaria, sí podemos vaticinar algunas líneas de desarrollo en un próximo futuro. Así es fácil prever una creciente importancia de los temas medioambientales14. Ya en la actualidad, tenemos el ejemplo de la exigencia legal de obtener un certificado de eficiencia energética para la venta de cualquier vivienda. En el futuro es previsible que la mayor sensibilidad medioambiental vaya afectando a la creciente consideración de este tipo de elementos tanto desde una perspectiva legal, como en lo que se refiere a su valoración por la sociedad en general, y en definitiva, al valor de tasación del inmueble.

También será importante estar atentos a los nuevos avances en la teoría financiera, sobre todo en lo que hace referencia a los métodos de valoración y a su adecuación a la valoración inmobiliaria; de la misma manera que estamos convencidos de que se desarrollarán métodos específicos que nazcan en el sector de la tasación inmobiliaria, si bien sospechamos que no serán sino variaciones de los métodos generales de valoración desarrollados en la teoría financiera.

Sin duda, las nuevas tecnologías seguirán revolucionando el sector.

Ya hemos asistido a cambios espectaculares como los portales de internet con ofertas de pisos, en los que se pueden ver el edificio, el entorno, pasear virtualmente por el piso… Estos portales han facilitado la labor de los tasadores al tener amplias muestras de precios de oferta, la de los compradores, al poder hacer una primera aproximación a una amplia oferta, y también la de los vendedores, ya que les permite dirigirse a un mercado más amplio. En definitiva, internet, tal como ha sucedido en otros mercados, ha mejorado la transparencia disminuyendo los costes de información, y ha aumentado el número de oferentes y demandantes que concurren simultáneamente. Con todo, a la hora de escribir estas líneas, y de forma similar a lo que ocurre con otras informaciones no 13 Catecismo de la Iglesia Católica (1997, nº 1807), consultado en internet el 19 de abril de 2014, puede descargarse en http://www.vatican.va/archive/catechism_sp/p3s1c1a7_sp.html 14 Este tema ha sido profusamente tratado. Puede verse Boletín de Estudios Económicos (2008) y muy recientemente Francisco (2015).

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controladas en internet, la fiabilidad de tales informaciones está lejos de ser muy alta, pudiendo preverse que el mercado vaya consiguiendo una mejor discriminación entre informaciones fiables y no fiables.

En un mercado con claras asimetrías informativas como es el inmobiliario, es fácil que se vayan introduciendo mecanismos de señalización tal como ha ocurrido en otros mercados. Recordemos que el Nobel de economía de 2001, Michael Spence, nos explicaba cómo en el mercado de trabajo los títulos académicos pueden ser una forma de informar al empleador de la capacidad del candidato15. De similar manera pueden establecerse “etiquetas de calidad” en la información inmobiliaria por internet.

Siguiendo con las nuevas tecnologías, ya se están utilizando amplias bases de datos imposibles de construir y explotar hace no muchos años.

Un caso notable en la actualidad son los Modelos de Valoración Automatizada (AVMs por sus siglas en inglés); estos modelos tratan de conseguir un precio para un inmueble determinado de manera automatizada en base a algoritmos y a la información que captan bien de una base de datos, bien directamente de internet.

Nuestro pronóstico es que la clave de la valoración está en la cuantificación y tratamiento del riesgo, que es por donde debe continuar la investigación en lo que se refiere propiamente al método. Y sin duda, la otra pata para seguir avanzando, será la calidad de la información, donde las nuevas tecnologías y una mayor exigencia legal de transparencia serán fundamentales.

Todos estos conocimientos, conforme se vayan desarrollando, se tendrán que ir incorporando a la formación del tasador, que unida a la calidad ética y a su independencia le darán el “saber, querer y poder” para valorar correctamente.

España, a pesar de la mala experiencia que hemos vivido con la burbuja inmobiliaria y la crisis financiera, ha tenido un sistema de tasación supervisado por el Banco de España (lo que no ocurre en todos los países europeos: Gómez-Bezares, Gómez-Bezares y Jiménez, 2015a) que, haciendo las correcciones que ya se han comenzado, puede contribuir a conformar el modelo futuro de la tasación inmobiliaria en Europa.

Nuestras propuestas de profundizar en la independencia, impulsar los valores éticos, mejorar los modelos de valoración y, sobre todo, nuestro 15 Consultado el 21 de junio de 2015 en: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economicsciences/laureates/2001/spence-facts.html

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plan de formación, pueden ayudar a los profesionales del sector en España a hacer una aportación de valor que haga más potente su voz en Europa.

4. Plan de formación Creemos que es interesante resumir en las próximas líneas el plan de formación propuesto en Gómez-Bezares (2014), sobre el que añadiremos algunas matizaciones fruto de la reflexión posterior de los autores, así como de las aportaciones de otros especialistas. El fundamento para el diseño de este plan es poliédrico: en primer lugar los conocimientos y experiencia de los autores, en segundo, las evidencias empíricas y los análisis realizados en el trabajo de referencia, y también la amplia documentación desarrollada por el sector a nivel nacional e internacional16.

En la figura 2 puede verse el plan de formación propuesto a nivel general. Un mayor detalle de este plan puede encontrarse en GómezBezares (2014). Con todo, sí vamos a desarrollar en las próximas líneas con un poco más de detalle la formación en finanzas y las habilidades directivas. Empezando por estas últimas, las asociaciones profesionales suelen considerar unas habilidades o skills bastante convergentes con lo que actualmente se entiende por competencias genéricas. Entre estas habilidades estarían: • Habilidades para la resolución de problemas, analíticas y de investigación – Donde se incluye el pensamiento creativo para generar soluciones innovadoras – La orientación al aprendizaje – Y la capacidad de organizar y comunicar informes técnicos por medios escritos, electrónicos y orales • Habilidades interpersonales – Donde se incluye la capacidad de trabajo en equipo – Y las capacidades de liderazgo, motivación y empoderamiento de equipos e individuos • Habilidades de comunicación y escucha – Donde se incluye la capacidad de persuasión oral y escrita

16

www.atasa.es; www.asociacionaev.org; www.ivsc.org; www.tegova.org; www.rics.org

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• Habilidades tecnológicas – Que enfatiza el dominio de las tecnologías actuales y emergentes en materia de información y comunicación: TICs, ofimática, etc.

– Y su uso en las operaciones empresariales y en la toma de decisiones • Habilidades para la gestión de proyectos – Donde se incluye desde la capacidad de reacción ante problemas inesperados o la capacidad de priorización y gestión del tiempo, hasta la conciliación de la vida profesional y familiar – La orientación a la calidad y la orientación al logro Figura 2

Fuente: Gómez-Bezares (2014) y elaboración propia.

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– Y la capacidad para crear amplios equipos interdisciplinares cuando sea preciso • Habilidades para emitir juicios equilibrados – Donde se incluye la capacidad para llegar a conclusiones bien razonadas en base a los hechos relevantes, así como para mantener una actitud crítica respecto a las soluciones establecidas – Y obtener información de calidad, manejarla correctamente y ser objetivos para llegar a la conclusión apropiada Además creemos necesario para la formación del tasador que este adquiera un buen nivel de inglés así como la realización de prácticas en alguna Sociedad de Tasación. En todo caso, para que el tasador adquiera verdadera competencia para realizar su trabajo entendemos como imprescindible la experiencia en el sector.

Figura 3

Fuente: Gómez-Bezares (2014).

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Por último, nos parece interesante recoger aquí un plan general de la formación financiera que debe tener el tasador. Recordemos que hay una amplia literatura que recoge la importancia capital de las finanzas en todo proceso de valoración; por poner solo un ejemplo: Tu, Weinstein, Worzala y Lukens (2010) en base a una encuesta realizada a stakeholders del sector inmobiliario concluyen que las finanzas son consideradas claramente el tema más crítico en el curriculum del graduado en el sector inmobiliario, los cursos de finanzas fueron señalados como los más importantes con un amplio margen y la modelización financiera con Excel fue la práctica más valorada por todos los grupos de stakeholders.

En la figura 3 podemos ver en los temas 1 a 6 una propuesta de programa para la materia “principios de finanzas” y en los temas 7 a 12 la correspondiente a “valoración”.

5. Conclusiones En las páginas anteriores hemos tratado de resaltar las ideas y conclusiones más importantes del amplio trabajo de investigación desarrollado por Gómez-Bezares (2014), en el que los tres coautores del presente artículo hemos estado involucrados.

Nadie debería cuestionar la importancia clave de la valoración en nuestro sistema económico y la crisis de 2007 ha dejado evidencias incontrovertibles de las consecuencias de una incorrecta valoración inmobiliaria. De acuerdo con esto la preocupación que guía este trabajo parece de la máxima relevancia. También creemos que lo es establecer que la valoración inmobiliaria debe nutrirse de los amplios conocimientos que en los últimos 100 años han acumulado las finanzas.

Por otro lado estamos en un momento de cambio, donde al menos dos fuerzas lo están impulsando: la necesidad de superar la crisis y evitar en lo posible crisis futuras, y el camino hacia una Europa económicamente unida. Los cambios van a afectar al sector de la tasación inmobiliaria y damos algunas ideas para mejorar la situación actual: evitar los incentivos perversos, mejorar la independencia del tasador, mejorar el método… Y, de manera especial, mejorar la formación: proponemos un plan de formación equilibrado que podría dar una titulación habilitante para ejercer la profesión de tasador.

La crisis de 2007 ha tenido muchas consecuencias negativas que hemos padecido y seguiremos soportando durante bastantes años, pero también ha tenido algo positivo: nos hemos dado cuenta de que es preci-

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so hacer ajustes en el sistema que eviten que en el futuro cometamos los mismos errores, tal sería el caso de minimizar en lo posible los incentivos perversos, pero además resulta fundamental cultivar los valores éticos en los ciudadanos, y entre ellos, por lo que afecta a nuestro trabajo, en los profesionales de la valoración inmobiliaria.

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17 Para citar la legislación, he seguido las directrices marcadas por la norma ISO 690:2013, según la interpretación realizada por la Universidad Politécnica de Valencia. Consultada el 7 de noviembre de 2014 en: http://riunet.upv.es/handle/10251/31590

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Vol. LXX - N.º 216 - Diciembre 2015 (Páginas 555-569)

LAS COOPERATIVAS DE CRÉDITO Y CAJAS DE AHORRO EN EL ESPACIO ECONÓMICO EUROPEO: UNA VISIÓN ESTRATÉGICA DE FUTURO (*) COOPERATIVES AND SAVINGS BANKS IN THE EUROPEAN ECONOMIC AREA: A STRATEGIC VISION FOR THE FUTURE Enrique Castelló Muñoz Universidad Complutense de Madrid

Carlos Trías Pintó Consejero Comité Económico y Social Europeo RESUMEN El presente trabajo analiza las potencialidades y los desafíos de las entidades de crédito de la economía social (banca social) como modelo de banca minorista que compite con nuevos modelos de negocio bancarios y no bancarios en la consecución de un ecosistema financiero europeo estable y eficaz.

Los principios fundacionales de las cooperativas de crédito y cajas de ahorros configuran el modelo de banca que demanda la sociedad del siglo XXI: gestión responsable y solidaria asentada en los valores de la economía social. Por su parte, la nueva filosofía de la banca tras la crisis financiera global se orienta a integrar la responsabilidad social en la estrategia empresarial.

Palabras clave: Economía social, banca social, señas de identidad, dividendo social, cohesión territorial, finanzas sostenibles.

SUMMARY The study presented analyses the challenges and potential of social economy credit entities (social banking). These entities are presented as a retail model that competes with new business banking entities (and other financial entities) in order to achieve a stable and efficient European financial ecosystem. The founding principles of credit cooperatives and savings banks constitute the banking model that society in the 21st century requires: responsible and representing solidarity with the social economy. As a result, in the aftermath of the financial crisis, the new philosophy of the banking sector is oriented towards integrating social responsibility with business strategy.

Key words: social economy, social bank, identity qualifiers, social dividend, territorial cohesion, financial sustainability. (*) El trabajo de referencia está basado en el dictamen: “Las cooperativas de crédito y cajas de ahorros en la cohesión territorial”, elaborado por los autores para el Comité Económico y Social Europeo (2015).

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1. Las entidades de crédito de la economía social La organización representativa de las distintas familias de la economía social europea (Social Economy Europe) recomienda la creación de un entorno favorable a la economía social como motor de desarrollo y crecimiento de la Unión Europea, beneficiándose así a toda la ciudadanía.

Sin duda, la economía social (tercer sector) contribuye de manera significativa al crecimiento sostenible, la creación de empleo y a una distribución de la renta y la riqueza más justa. Se trata de un sector capaz de combinar la rentabilidad con la inclusión social y los sistemas democráticos de gobernanza, que trabaja junto con los sectores público y privado para ajustar los servicios a las necesidades. Fundamentalmente, es un sector que ha capeado la crisis financiera global mucho mejor que otros y que gana un reconocimiento cada vez mayor a nivel europeo (CESE, 2014).

Las principales familias de la economía social (cooperativas, fundaciones, mutuas y asociaciones), son organizaciones creadas para los ciudadanos con la intención de servir al interés general de la comunidad, basadas en la gestión democrática y en procesos participativos en la toma de decisiones. En Europa 160.000 empresas cooperativas agrupan a 123 millones de miembros y proporcionan un trabajo a 5,4 millones de ciudadanos europeos.

En consecuencia, hay que aprovechar el potencial de la economía social para hacer frente a los retos significativos de nuestra sociedad. En este sentido el Parlamento Europeo, la Comisión Europea y el Comité Económico y Social juegan un papel decisivo para garantizar que las demandas son escuchadas y reconocidas por las instituciones europeas y que se vean reflejadas en políticas europeas que cumplan con las necesidades y preocupaciones de los ciudadanos europeos. Concretamente, durante el período 2008-2012, la economía social ha contribuido de forma significativa a posibles prioridades de la Estrategia Europea 2020: un crecimiento sostenible e integrador, que se traduce en solidaridad con la comunidad y el entorno.

La economía social se ha consolidado en sectores tradicionales como la agricultura, la industria, los servicios, la distribución comercial, la banca y los seguros. En otras palabras, se ha identificado a la economía social como pilar básico y piedra angular del modelo social europeo.

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1.1. Marco de referencia En los esfuerzos que se realizan para diseñar un marco teórico de referencia que permita encuadrar a las instituciones susceptibles de integrarse en el difuso campo de la economía social, se consideran dos enfoques distintos: el de la escuela histórica alemana (abarca a todas las empresas, pública y privada: cuyos móviles fueron de tipo supraindividual y persiguieron el bien común), y el de los estudiosos franceses (excluyen a las empresas públicas).

De otra parte, la Comisión Científica Internacional del Centro de Investigación de la Economía Pública, Social y Cooperativa delimitó en 1989 el marco conceptual de la economía social en función del análisis del comportamiento de las empresas privadas en lo referente a la atribución de los resultados generados y del proceso de toma de decisiones, llegándose a la conclusión de que, cuando los criterios de distribución del beneficio y la toma de decisiones no están ligados de una manera directa con la propiedad del capital, las empresas pertenecen a la economía social, (Barea y Monzón, 1992).

Por lo tanto, la filosofía de actuación de las cajas de ahorros en algunos países de la Unión Europea responde a los criterios que se consideran fundamentales en las entidades de crédito de la economía social, junto con las cooperativas de crédito, cuya responsabilidad queda patente tanto en la función social de la actividad financiera como en la realización de una amplia gama de actividades sociales (Banco de España, 2011; EACB, 2009; WSBI-ESBG, 2011).

Como modelo de negocio de banca minorista (“retail” , de proximidad), las cooperativas de crédito y cajas de ahorros aportan elementos diferenciadores muy significativos: su vinculación con el tejido productivo local, su anclaje territorial, la capilaridad de sus redes comerciales, la proximidad al cliente, la financiación de sectores específicos, su cercanía a los intereses locales y a los agentes sociales y su solidaridad.

En todo caso desde el punto de vista conceptual, conviene establecer las características diferenciadoras entre las cooperativas de crédito y las cajas de ahorros (CESE, 2015) en el marco financiero europeo: – Las cooperativas de crédito son de carácter privado con una doble condición: son sociedades cooperativas y entidades de crédito, cuya finalidad principal es la prestación de servicios financieros a sus socios/propietarios y clientes.

Los principios cooperativos que sirven de base para su gobierno

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son los de decisión democrática y participación (una persona, un voto), y una parte significativa de sus resultados van a los fondos de reserva y fondos sociales de dotación obligatoria.

– Las cajas de ahorros son de carácter fundacional privado con una dualidad esencial: actividad financiera y vocación social. La singularidad del modelo consiste en la ausencia de propietarios expresos, aunque también coexisten otras configuraciones como las de sociedades públicas o sociedades anónimas. En la forma fundacional, los órganos de gobierno emanan de una Asamblea General, en la que están representadas corporaciones locales y regionales, y también según los países, los clientes, las entidades fundadoras o los empleados. El beneficio obtenido se destina a reservas y obras sociales.

Las cooperativas de crédito y cajas de ahorros desempeñan un papel muy relevante en la economía social a través de sus funciones: financiera (promover el ahorro, conceder créditos a familias y pymes como segmentos prioritarios, etc.), función social (principios fundacionales, destino de los excedentes) y función territorial (desarrollo de las economías locales, factor de cohesión). En definitiva, son entidades de crédito que enraízan el sistema financiero en la economía real, aportando estabilidad y riqueza al territorio.

1.2. Potencial de crecimiento Las cooperativas de crédito y cajas de ahorros desempeñan un papel en el desarrollo de la economía, en particular, en el apoyo a la agricultura, a la pequeña industria, al comercio, al emprendimiento social, etc.

Actualmente representan en torno al 40% del sector financiero de la Unión Europea (alcanzando el 70% en Francia y el 60% en Alemania), con significativas diferencias en su configuración entre unos y otros países1.

En el caso de las cooperativas de crédito tienen aproximadamente un 20% de cuota de mercado de los depósitos en países como Francia, Alemania, Italia o Países Bajos, financian entre un 25% y un 45% de los préstamos a las pymes y han incrementado su cuota de depósitos de forma constante en los últimos años, lo que constituye una importante señal de confianza hacia estas instituciones financieras.

1

Los datos estadísticos de los que se dispone son insuficientes para realizar estudios de impacto con criterios objetivos.

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En tiempos de crisis (2008-2012) la evolución de la Banca Cooperativa ha registrado los siguientes aumentos: depósitos 28%; créditos 25%; clientes 5%; activos 13% y miembros 4,5% según la información estadística facilitada por EACB (2014). La Asociación Europea de Banca Cooperativa representa, defiende y promociona la Banca Cooperativa en Europa (3.700 bancos regionales y locales) como modelo de negocio sostenible basado en los siguientes valores clave: transparencia, gobernanza, resiliencia, proximidad, compromiso social y solidaridad.

Por su parte, las cajas de ahorros han mantenido una elevada participación en el sistema financiero europeo. Así, en Alemania alcanzan una cuota de mercado de depósitos del 43% y del 39% en créditos; mientras que en España estos porcentajes se sitúan en el 41% y el 42%, respectivamente. La concentración sectorial de estas entidades de crédito en países como España y Finlandia contrasta con la fuerte atomización de Alemania o Austria.

En Europa, las cajas de ahorros se han visto sometidas en los últimos tiempos a una intensa reestructuración, lo que ha supuesto en algunos países la transformación de su naturaleza fundacional (Serra, 2011). La crisis financiera global ha originado procesos de rescate y saneamiento financiero, fusiones y adquisiciones, nacionalizaciones de instituciones financieras (Martin y Palomo, 2010). Las consecuencias de estos cambios para el ciudadano europeo se traducen en una reducción de la capacidad instalada (oficinas y plantillas), con su impacto en el empleo y la financiación a particulares y pymes.

No obstante, el Fondo Monetario Internacional (2010), destaca el papel esencial de las entidades de crédito de la economía social habida cuenta que al estar menos dependientes de las expectativas de los accionistas, cubren de manera fiable y segura las necesidades de crédito de las economías modestas.

El Comité Económico y Social Europeo considera que sin cierta flexibilidad para el cumplimiento de las nuevas exigencias regulatorias se corre el riesgo de que las cooperativas de crédito y cajas de ahorros se bancaricen y consecuentemente, se desnaturalicen, de modo que la sociedad perdería un gran activo social construido durante siglos.

2. La banca social al servicio de las economías locales En las cooperativas de crédito y cajas de ahorros las funciones financiera y social están fuertemente entrelazadas en su apuesta por la cohe-

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sión territorial. El compromiso social y el interés por la comunidad son las características más visibles para el público (Castelló, 2005).

El excedente obtenido en su gestión se distribuye en beneficio de la cultura, la asistencia social y sanitaria, la educación e investigación, el patrimonio histórico artístico, la sostenibilidad medioambiental, etc., representando el “dividendo social” varios miles de millones de euros al año. Lo que se paga por impuestos y lo que se destina a programas sociales puede considerarse como el retorno social, lo cual significa convertir en beneficiarios últimos de sus excedentes al conjunto de la sociedad.

Estas características son las que permiten que las cooperativas de crédito y cajas de ahorros sobresalgan en una época en la que los ciudadanos esperan que las empresas se preocupen por los problemas sociales.

Concretamente, los rasgos que caracterizan la aportación de estas entidades de crédito a la filosofía de la economía social pueden resumirse así: su contribución al desarrollo económico regional, el principio de no exclusión financiera y la importantísima labor social.

Ante la necesidad de crear valor para las economías locales el enfoque “stakeholder value” está adquiriendo cada vez más importancia. En este sentido, la denominada “banca social” facilita la inclusión financiera y la cohesión territorial fomentando el emprendimiento y la puesta en marcha de proyectos de microfinanzas y de inversión socialmente responsable.

La función social de las cooperativas de crédito y cajas de ahorros asociada a la actividad financiera es trascendental dadas las aportaciones que realizan a favor del desarrollo de sus ámbitos territoriales. Por lo tanto, la imagen social que deriva de estas iniciativas crea una simpatía dentro del medio en el que operan que realmente les diferencia.

A este respecto, el desarrollo de los intereses generales forma parte sustancial de sus prácticas bancarias. Por tal motivo, y dado que en la actualidad las empresas europeas están descubriendo la importancia del compromiso social, las cajas de ahorros (una larga tradición en el desarrollo comunitario y social) han transmitido a los representantes del Parlamento Europeo en 2011 bajo el mensaje “Nuestras respuestas a la responsabilidad social” la enorme labor que vienen realizando estas entidades para mejorar la calidad de vida económica y social de sus países respectivos.

La vinculación territorial de las cooperativas de crédito y cajas de ahorros presente en el origen fundacional y en los objetivos de estas entidades se manifiesta en numerosos aspectos, tales como la configuración

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de los órganos de gobierno, implantación territorial, papel en el mercado de depósitos y créditos, participaciones empresariales y labor social. En el escenario actual de creciente integración de los mercados financieros, el papel de estas entidades de crédito como soporte del desarrollo local y regional, lejos de atenuarse, cobra una mayor importancia como garantía para evitar la exclusión financiera de colectivos y territorios.

La presencia física de estas entidades de crédito en sus respectivos territorios a través de una amplia red de oficinas, supone un acercamiento al cliente en la prestación de servicios financieros, favoreciendo la inclusión financiera de una gran parte de la población. En contraposición, nos encontramos con la ausencia de entidades bancarias en determinadas zonas geográficas por no resultar en sí mismas rentables desde el punto de vista del negocio.

La experiencia pone de manifiesto que en aquellos países europeos en los que las cajas de ahorros han desaparecido está aumentando la exclusión social en las actividades del sector financiero. Esto significa que las personas que no tienen una economía fuerte son excluidas con mayor facilidad del conjunto de los servicios financieros. Asimismo, con el cierre de oficinas básicamente de las cajas de ahorros desde finales de 2008 como consecuencia de la crisis, la población de pequeños municipios ha dejado de tener acceso a los productos y servicios financieros.

En Europa, la crisis ha afectado a las cajas de ahorros de forma que se han visto sometidas a un intenso proceso de reestructuración, lo que ha supuesto en algunos países la transformación de su naturaleza fundacional como ha sido el caso de la bancarización de las cajas españolas. Las marcas desaparecen o se modifican pero la herencia última de las cajas de ahorros de devolver a la sociedad parte de lo obtenido (2.000 millones de euros anuales) parece que ha calado incluso entre los bancos privados.

En suma, es importante subrayar, la contribución que las entidades de crédito de la economía social (banca social) prestan a la comunidad, a través de su triple función financiera, social y territorial, como entidades de fuerte raigambre. El preservar la cohesión social y territorial es un atributo básico de este modelo singular de negocio bancario.

3. La adaptación de la banca minorista a las nuevas exigencias del mercado El modelo de cajas de ahorros reconocido internacionalmente y defendido por el Instituto Mundial y la Agrupación Europea de Cajas de

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Ahorros y Banca Minorista se identifica por las 3 R´s: Retail, Responsible and Rooted. Es decir, focalizadas en la financiación de familias y empresas, vinculadas al territorio y con un modelo de banca responsable. Así mismo, las cooperativas de crédito presentan las características propias de un modelo de negocio de banca minorista, tales como la proximidad al cliente, arraigo territorial, espíritu de cooperación y labor social.

La configuración estructural de estas entidades de crédito induce, como norma general, a disponer de estructuras patrimoniales saneadas y con una asunción de riesgos razonable orientando sus procesos de inversión y capitalización de acuerdo con las políticas de desarrollo territorial endógeno.

3.1. Retos de futuro Más allá de su especificidad, buena parte de sus problemas y potencialidades no distan mucho de los que puedan tener los bancos de los países europeos (Palomo, 2004), como el proceso de ajuste a los nuevos requisitos del marco normativo tras la crisis financiera, la consolidación del mercado único de servicios financieros, la financiación no bancaria, las medidas de supervisión y resiliencia, las condiciones de liquidez y solvencia que emanan de Basilea III y la puesta en marcha de la unión bancaria.

Sin embargo, diferentes factores condicionan el desarrollo del negocio de banca minorista para el modelo de cooperativas de crédito y cajas de ahorros europeas ante el futuro. Nos referimos en concreto a los siguientes retos.

– La competencia creciente ha supuesto un progresivo recorte de los márgenes de intermediación financiera.

– La distribución multicanal exige una fuerte inversión en tecnología.

– Un tamaño insuficiente implica, en determinados casos, la necesidad de alcanzar alianzas estratégicas entre entidades o fusionarse.

– Los fenómenos de concentración no están exentos de riesgos y pueden llevar aparejadas deseconomías de escala.

– La banca de proximidad es difícil de conjugar con la diversificación geográfica en los mercados internacionales.

– La incertidumbre sobre el nuevo marco regulatorio en cuanto a las necesidades de capital y la aportación a los fondos de resolución bancaria.

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En cualquier caso, las autoridades económicas y monetarias deben reforzar las medidas para facilitar el acceso de fondos a las Pymes e impulsar la financiación a largo plazo, fomentando la diversidad de formas de empresa y el reparto de riesgos en el sector de los servicios financieros.

3.2. Opciones estratégicas Las cooperativas de crédito y cajas de ahorros contribuyen a proporcionar al sistema financiero europeo estabilidad, solvencia y competencia. No obstante, para hacer frente a los retos de futuro deben adoptar un conjunto de estrategias como modelo de negocio de banca minorista que se relacionan a continuación: – Consolidar el modelo de banca minorista de proximidad.

– Profundizar en el ámbito de la cooperación empresarial.

– Mejorar sus sistemas internos de gestión de riesgos.

– Adaptarse a las nuevas medidas regulatorias, de supervivencia y resilencia.

– Apuntalar la profesionalidad de sus cuadros directivos.

– Reforzar la eficiencia en la gestión.

– Proteger su nivel de capital para evitar la insolvencia y – Fomentar la transparencia y el buen gobierno corporativo.

Las entidades de crédito de la economía social deben vigilar los niveles de morosidad, las situaciones de incertidumbre originadas por los riesgos geopolíticos y las innovaciones tecnológicas (Agenda Digital), que plantean un nuevo ecosistema para las instituciones financieras donde había que observar las futuras interacciones de cuatro actores: la banca tradicional, los nuevos jugadores digitales, el regulador y los consumidores.

De otra parte, deben mejorar su gobierno corporativo (Chaves y Soler, 2004), incorporando estructuras apropiadas de gestión y control de la actividad, así como planes de formación. En concreto, habrá que establecer códigos de conducta para garantizar la profesionalidad en la representación diversa de intereses en los órganos de gobierno.

4. Perspectivas de las entidades de crédito socialmente responsables Es indudable que la crisis financiera ha golpeado la confianza del cliente con sus proveedores de servicios financieros. Se ha creado un dis-

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tanciamiento entre la realidad de las entidades financieras y la del cliente y, por lo tanto, conviene movilizarse. Muchos organismos coinciden en señalar que la prioridad del sector es recuperar esa confianza y reputación perdidas, y esto va a implicar cambiar muchas formas de actuar en el sector.

4.1. Nuevo paradigma de gestión Hay una corriente de opinión que defiende los cambios necesarios a incorporar en la nueva banca en tres parámetros: focalización en el cliente, eficiencia en la gestión y ética en los negocios.

Precisamente una fuerte tendencia dice que la banca debe potenciar su faceta ética. Crear un nuevo modelo. El cambio de rumbo debe ser visible, y el negocio tiene que ser rentable para que la transformación nos proporcione una banca sólida y estable. Es necesario un cambio cultural que ha de partir de los empleados de dentro hacia fuera para que lo perciban los clientes. En concreto, el cliente entiende por banco responsable el que no oculta información, ayuda a comprender los productos, adecua la oferta a sus necesidades, evita la exclusión financiera, etc. En definitiva, integra la responsabilidad en la idea de negocio. La necesidad de introducir una marca de responsabilidad social en las finanzas ha propiciado el surgimiento de las finanzas sostenibles, (Fernández, 2010).

Mientras que en el modelo tradicional de banca el aspecto clave era el producto (qué se ofrece), en el modelo actual el objetivo es el cliente (qué necesita, cómo puede quedar satisfecho) (Castelló, 2007). Ello implica avanzar hacia un nuevo paradigma de gestión bancaria focalizado en el cliente, en entidades rentables y eficientes a través de las personas y asentado en valores éticos (Ansotegui, Gómez-Bezares y González, 2014). Los directivos deben pensar en hacer banca responsable y sostenible. La solución radica en los recursos intangibles que desarrolla la responsabilidad social corporativa como fuente de oportunidades para la empresa financiera.

4.2. Impulso de proyectos sociales Las empresas mercantiles como los bancos tienen como objetivo último el maximizar el beneficio para sus accionistas. No obstante, cuentan con un plan de acción en el campo de la responsabilidad social como respuesta a los nuevos modelos de empresa existentes en el mercado.

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Los bancos “shareholders-value” deben complementarse eficientemente con los bancos “stakeholders-value” a través de entidades mayoristas, minoristas y de inversión. Sólo de esta forma será posible conseguir un ecosistema financiero estable y eficaz, que contribuya plenamente al desarrollo de la economía real.

Con la crisis ha aumentado la desigualdad social y ha surgido un nuevo consumidor que demanda un mayor compromiso de las entidades financieras con la sociedad. Así el estudio Edelman2 revela que para el 80% de la población, los bancos deben tener un propósito social. Las entidades financieras pueden diferenciarse de sus competidores satisfaciendo las necesidades racionales, emocionales y sociales de sus clientes.

En este contexto la propuesta de Felber (2012) se orienta hacia la creación del llamado “Banco para el Bien Común”. En su opinión cuánto más democrático sea el gobierno corporativo del banco, más se corresponderá con los valores fundamentales de la sociedad, que no son otros que la dignidad humana, la libertad, la justicia, la sostenibilidad y la solidaridad. Un planteamiento revolucionario que deviene más que necesario.

Las entidades bancarias deben facilitar el acceso a los servicios financieros a las personas con escasos recursos para evitar su exclusión financiera. Los programas de concesión de microcréditos tienen que integrarse plenamente en la oferta crediticia. Las personas que están en el paro, jóvenes que acaban sus estudios y que necesitan ser avalados, emprendedores, discapacitados, etc. son beneficiarios de los microcréditos y hay que garantizar su acceso a los mismos.

De otra parte, la forma más extendida de invertir con criterios de responsabilidad social en las finanzas es a través de la participación en fondos de inversión o fondos de pensiones. Se trata de productos financieros socialmente responsables (Castelló y Trías, 2011), definidos con criterios ISR, es decir, aquellos que tienen un impacto positivo en la sociedad como los sociales, medioambientales y de buen gobierno, (criterios extra-financieros).

El nuevo escenario financiero, requiere el promover la responsabilidad social y la ética, la transparencia informativa y un esfuerzo pedagó-

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2015 Edelman Trust Barometer.

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gico de los organismos supervisores para la mejora de la cultura financiera (CESE, 2013), en particular en lo que respecta a las fórmulas de la economía social, todavía muy desconocidas.

4.3. Reafirmar la identidad institucional Cada vez más las entidades financieras están impulsando proyectos sociales que ponen de relieve la preocupación de las mismas por los problemas de la sociedad europea. Realmente se trata de dar una dimensión social a la estrategia empresarial más que el utilizar los valores sociales y éticos como imagen de marca. En cualquier caso, hoy por hoy este espacio lo ocupan las entidades de crédito de la economía social (cooperativas de crédito y cajas de ahorros) por su propia naturaleza (vocación social), por el destino de sus beneficios (dividendo social) y la cohesión territorial (fuerte arraigo local).

La vitalidad y el desarrollo de las cooperativas de crédito y cajas de ahorros se apoyan en la gestión democrática y la libertad de elegir responsablemente el destino de sus excedentes de gestión. La potenciación de la intermediación financiera al servicio de la economía real es lo que garantiza su continuidad futura en consonancia con los Objetivos de Desarrollo Sostenible de Naciones Unidas para el 2015.

En consecuencia, las entidades de crédito socialmente responsables configuran el denominado modelo de banca social que demanda la ciudadanía europea, basado en una gestión responsable y solidaria asentada en los principios y valores de la economía social3. No es que ahora vayamos a descubrir la rueda: tanto las cooperativas de crédito como las cajas de ahorros responden en sus actuaciones a estos criterios esenciales que definen sus señas de identidad. Es hora de potenciar el modelo de banca social desde la responsabilidad, sostenibilidad y solidaridad4, (CESE, 2010).

3 Véase a este respecto el contenido de la Jornada “Banca cooperativa: un modelo financiero de la economía real" organizada por el Comité Económico y Social Europeo (CESE) en Bruselas el 1 de diciembre de 2014.

4 El término banca ética puede inducir a error y considerar automáticamente al resto de entidades financieras como no éticas, sería injusto.

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5. Conclusiones La economía social desempeña un papel de primer orden en la construcción europea. Tan es así que abordar los problemas sociales debería ser prioritario en el marco de la Europa social del siglo XXI. A este propósito responden las entidades de crédito de la economía social en la prestación de servicios al interés general de la comunidad europea y el fortalecimiento de la cohesión territorial. Contribuyendo de manera significativa al progreso de las personas y de las pequeñas y medianas empresas en sus respectivos ámbitos geográficos de actuación.

No obstante, la economía social debe superar los riesgos de la banalización de sus rasgos identificativos que son los que le confieren una específica utilidad social. En consecuencia, los actores de la economía social tienen que profundizar en el entendimiento de los valores que configuran su núcleo común de referencia, utilizar todos los resortes sociales y culturales y lograr un efecto multiplicador de su potencial económico y social. Concretamente, las cooperativas de crédito y cajas de ahorros actúan desde sus orígenes de forma responsable y solidaria cumpliendo con su misión para que la sociedad a la que sirven sea más próspera e integradora.

Como consecuencia de la crisis financiera global la reestructuración bancaria ha derivado en un nuevo mapa europeo más reducido, más saneado pero menos incluyente, ya que ha privado en los últimos años de financiación a las familias y pymes, lo que ha venido acompañado de la disminución paulatina de la red territorial de oficinas y de numerosos puestos de trabajo. Este fenómeno se puede exacerbar si se expulsa del mercado a la banca local.

Para encarar con éxito los retos de futuro y ser agente de cambio Europa habrá de adoptar un conjunto de medidas en el ámbito financiero que conduzcan al efectivo cumplimiento de la Estrategia Europa 2020.

Se aboga por hacer uso de parámetros objetivos que justifiquen una regulación específica para cada modelo de negocio. Estos son básicamente, el desempeño económico y financiero, la contribución a la economía real, la gestión del riesgo y la gobernanza. Se considera imprescindible preservar la diversidad del sistema financiero, sin que ello suponga la arbitrariedad en la aplicación de las normas.

Las cooperativas de crédito y cajas de ahorros incorporan las características propias de un modelo de negocio de banca minorista y ante la necesidad de crear valor para las economías locales el enfoque stakehol-

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der value está adquiriendo cada vez más importancia. En esta línea se inscribe el compromiso con la comunidad de la banca social.

La función financiera de las entidades de crédito de la economía social se complementa con las nuevas formas de financiación no bancaria (crowd-funding, capital riesgo, business angels, etc.) surgidas por la fuerte restricción del crédito bancario (credit crunch) y las elevadas garantías exigidas.

Aunque el modelo de banca socialmente responsable se ha desvirtuado en algunos países europeos, las instituciones deben apoyar el mantenimiento de los principios fundacionales de un modelo de negocio bancario singular y que goza del reconocimiento del ciudadano habida cuenta que es eficiente en la gestión y solidario con la sociedad.

Para apoyar nuevas iniciativas en favor de la recuperación de la economía productiva, las cooperativas de crédito y cajas de ahorros precisan combinar su fortaleza como modelo de proximidad (desde el conocimiento de las personas y su compromiso con los proyectos comunitarios) con el empleo de las nuevas tecnologías de la información y de la comunicación. Asimismo, deben mejorar su gobierno corporativo, incorporando estructuras apropiadas de gestión y control de la actividad.

En resumen, cabe significar que si bien la diversidad, la dispersión y el reparto de riesgos son buenos para el sistema financiero europeo, debería ser tarea prioritaria para la Unión Europea el recuperar el tejido empresarial, fortalecer las economías locales y abordar los problemas sociales. Una solución es la de potenciar el modelo de banca social o de las entidades de crédito de la economía social en el entorno financiero europeo, identificado como motor de crecimiento económico, creación de empleo y bienestar social.

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Relación de títulos publicados en el

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS Fusiones y Adquisiciones (Parte II) (N.º 135, Diciembre 1988).

El Liderazgo de la Empresa (N.º 136, Abril 1989).

El Sector Energético (N.º 137, Agosto 1989).

Planificación de la Economía (N.º 138, Diciembre 1989).

Reforma de la Legislación Mercantil (N.º 139, Abril 1990).

Nuevas herramientas de Gestión (N.º 140, Agosto 1990).

Nuevo Plan General de Contabilidad (N.º 141, Diciembre 1990).

El Sector del Seguro en España (N.º 142, Abril 1991).

Filosofía y Gestión de la Calidad (N.º 143, Agosto 1991).

Etica y Empresa (N.º 144, Diciembre 1991).

75.º Aniversario de la Universidad Comercial de Deusto (N.º 145, Abril 1992).

50.º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos (N.º 146, Agosto 1992) Los Nuevos Mercados Financieros (N.º 147, Diciembre 1992).

Revitalización Metropolitana (N.º 148, Abril 1993).

Desarrollo Industrial (N.º 149, Agosto 1993).

Medioambiente y Estrategia Empresarial (N.º 150, Diciembre 1993).

El nuevo marco laboral (N.º 151, Abril 1994).

Cuestiones Sobre estrategia (N.º 152, Agosto 1994) La Ayuda Internacional Humanitaria: Su gestión (N.º 153, Diciembre 1994) Titulización de Activos (N.º 154, Abril 1995) Reflexiones sobre el Mercado de Trabajo (N.º 155, Agosto 1995) III Foro de Finanzas (N.º 156, Diciembre 1995).

Aplicaciones del «Marketing» (N.º 157, Abril 1996).

Gestión en las ONG’s (N.º 158, Agosto 1996).

Desarrollo Directivo en el Sector Salud (N.º 159, Diciembre 1996).

Investigaciones Financieras (N.º 160, Abril 1997).

La calidad total aplicada a la educación (N.º 161, Agosto 1997).

Gestión basada en el valor (N.º 162, Diciembre 1997).

Logística y Tecnología (N.º 163, Abril 1998).

Gestión de “Intangibles” (N.º 164, Agosto 1998).

Reflexiones en torno al Euro (N.º 165, Diciembre 1998).

Avances en la Teoría Financiera (N.º 166, Abril 1999).

Emprender (Parte I) (N.º 167, Agosto 1999).

Emprender (Parte II) (N.º 168, Diciembre 1999).

Estrategia y Empresa (N.º 169, Abril 2000).

Etica y Economia (N.º 170, Agosto 2000).

Nuevas tendencias en Marketing (N.º 171, Diciembre 2000).

Gestionar Recursos y Capacidades (N.º 172, Abril 2001).

Nueva Economia (N.º 173, Agosto 2001).

Personas y empresa (N.º 174, Diciembre 2001).

Panorama de la Macroeconomía (N.º 175, Abril 2002).

Reflexiones para la gestión empresarial (N.º 176, Agosto 2002).

Empresa Familiar (N.º 177, Diciembre 2002).

Información Contable y Globalización: la respuesta de la Unión Europea (N.º 178, Abril 2003).

Logística (N.º 179, Agosto 2003).

Conocimiento e intangibles en un entorno global (N.º 180, Diciembre 2003).

Ampliación de la Unión Europea (N.º 181, Abril 2004).

Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS El gobierno de la empresa (Nº. 182, Agosto 2004).

Dirección de personas en las organizaciones (N.º 183, Diciembre 2004).

Orientación al mercado y orientación al cliente (N.º 184, Abril 2005).

Apuntes sobre Internacionalización (N.º 185, Agosto 2005).

Innovación y nuevas oportunidades de negocio (N.º 186, Diciembre 2005).

El futuro de las pensiones (N.º 187, Abril 2006).

Consideraciones sobre el fenómeno migratorio (N.º 188, Agosto 2006).

Emprendedores (N.º 189, Diciembre 2006).

América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190, Abril 2007).

Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007).

El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192, Diciembre 2007).

La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008).

Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad empresarial (N.º 194, Agosto 2008).

Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008).

Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009).

Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009).

Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre 2009).

Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010).

Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010).

Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010).

Gestión del riesgo (N.º 202, Abril 2011).

La gestión de personas (N.º 203, Agosto 2011).

Diferentes economías, diferentes problemas (N.º 204, Diciembre 2011).

Emprender (N.º 205, Abril 2012).

Finanzas éticas y alternativas (N.º 206, Agosto 2012).

Estrategias empresariales frente a la crisis (N.º 207, Diciembre 2012).

Novedades en la información contable (N.º 208, Abril 2013).

Reformas estructurales: una agenda abierta (N.º 209, Agosto 2013).

En torno a la crisis (N.º 210, Diciembre 2013).

Dirigir con ética (N.º 211, Abril 2014).

El reto de la financiación empresarial (N.º 212, Agosto 2014).

Competitividad e Innovación (N.º 213, Diciembre 2014).

Pymes y salida de la crisis (N.º 214, Abril 2015).

Nuevos desafios del marketing (N.º 215, Agosto 2015).

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