DVCA Aarsskrift 2010/2011

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalfonde i 2010/11 Ă…rsskrift fra DVCA om god selskabsledelse i kapitalfonde

DVCA-begivenheder i 2010 Februar 2010 Regeringen offentliggør arbejdsprogrammet ”Danmark 2020”, der bl.a. indeholder et løfte om, at regeringen vil stille yderligere 500 mio. kr. til rådighed for markedet for risikovillig kapital. Løftet indfris med aftalen om Dansk Vækstkapital i januar 2011, der samtidig giver op imod 4 mia. kr. i fund of funds-kapital til small- og midcap-kapitalfonde.

Marts 2010 Anden udgave af Nordic Fundraising Summit afholdes. Forvaltere af mere end 440 mia. kr. besøger 40 nordiske venture- og kapitalfonde i København.

DVCA fejrer 10-års-jubilæum.

April 2010 Nye analyser af kapitalfonde viser, at kapitalfonde generelt er bedre til at skabe værdi for investorerne, og at kapitalfonde – i modsætning til gængs opfattelse – faktisk er gode til at styre virksomheder gennem lavkonjunkturer.

Juni 2010 Chr. Hansen genintroduceres på NASDAQ OMX Copenhagen. Chr. Hansen optages senere i eliteindekset OMXC20.

DVCA’s andet årsskrift viser, at kapitalfondenes porteføljevirksomheder har trodset krisen i 2009 og klaret sig bedre end markedet målt på både omsætning og overskud. Også skatten betales.

Skatteprocenten i 2009 var på 53,3, svarende til 8,4% af det samlede selskabsskatteprovenu.

Kapitalfondene beskæftiger under 4% af de ansatte i den private sektor.

Oktober 2010 PANDORA introduceres på NASDAQ OMX Copenhagen. PANDORA optages senere i eliteindekset OMXC20.

November 2010 Zealand Pharma introduceres på NASDAQ OMX Copenhagen.

AIFM-direktivet – af DVCA døbt ”Vækststopdirektivet” – vedtages i EU-Parlamentet.

Finans/Invest offentliggør artikel, der viser, at danske kapitalfondsejede virksomheder har haft en væsentlig bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selskaber gennem finanskrisen.

Forfatterne finder heller ikke tegn på flere fyringer eller nedgang i aktivmassen. En væsentlig forklaring på udviklingen ser ud til at være kapitalfondenes aktive ejerskab.

December 2010 Kapitalfondene bag TDC, NTC, gennemfører et udbud af aktier i TDC på NASDAQ OMX Copenhagen.

TDC optages i 2011 i eliteindekset OMXC20.

Indhold 01 02 05 08

Forord Kapitalfondes rammebetingelser Status på retningslinjerne Aktiviteter i fonde og virksomheder

13 14 16 20

Tema: Børsnoteringer af kapitalfondsejede selskaber København er ”the capital of IPOs” 2010 var et nirvana for danske IPOs Tre cases: Chr. Hansen, PANDORA og TDC

22 Derfor kan kapitalfonde ikke betale skat 24 Undersøgelser bekræfter: Aktivt ejerskab giver bonus 26 Paneldebat: Fundraising, opkøb og rammebetingelser Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

Redaktion og projektledelse: Joachim Sperling Forretningsudvikling og Kommunikation ApS Dataindsamling og bearbejdning: Bill Haudal og Jakob Haag Jensen, Deloitte Design og produktion: Branded Design ApS Foto: Pernille Ringsing, Per Morten Abrahamsen og virksomhederne Korrektur: Borella projects

Forord

Kapitalfonde og aktivt ejerskab = vækst i Danmark DVCA offentliggør nu sit tredje årsskrift om god selskabsledelse i kapitalfonde. Vi er glade for at kunne præsentere et årsskrift, der viser fremskridt over hele linjen; kapitalfondsejede selskaber klarer sig godt – og klart bedre end sammenlignelige børsnoterede selskaber. Eneste streg i regningen er, at virksomhedsopkøbene ser ud til at være gået i stå i 2010 – mere om det senere i rapporten.

Opdaterede retningslinjer

Vores retningslinjer har nu fungeret i tre år, og vi lovede i sin tid, at vi ville overveje behovet for at tilpasse dem efter nogle år. Nu er tiden kommet, og dette årsskrift er således det sidste, der aflægges efter 2008-retningslinjerne. Næste års rapportering tager udgangspunkt i de nye retningslinjer, der offentliggøres samtidig med dette årsskrift. Det betyder, at kapitalfonde fra 1.7.2011 skal leve op til de nye retningslinjer, og at deres selskaber skal leve op til dem fra og med 1.1. 2012.

I tråd med DVCA’s tidligere udmeldinger er de nye retningslinjer et udtryk for øget åbenhed. DVCA har i udarbejdelsen af de nye retningslinjer taget udgangspunkt i Scheibye-udvalgets arbejde, hvorfor vi bl.a. skærper kravene til f.eks. bestyrelsesarbejdet. Det er dog centralt for os, at et kapitalfondsejerskab som hovedregel ikke er børsnoteret ejerskab. Derfor tager vi ikke alle Scheibye-udvalgets anbefalinger til os i DVCA. De nye retningslinjer anno 2011 skal være relevante for offentligheden og også for nuværende eller fremtidige aktionærer i virksomheden, som det er tilfældet i Scheibye-udvalget. Nuværende og fremtidige aktionærer i en kapitalfond får deres informationer via kapitalfonden, hvor informationsniveauet er meget mere vidtgående end i den børsnoterede virksomhed, og de informationer har en så teknisk karakter, at de ikke er egnet til den brede offentlighed. Retningslinjerne sikrer, at der kommer information i kondenseret form, som offentligheden bedre kan forholde sig til, hvilket udmønter sig i dette årsskrift.

Undersøgelser bekræfter, at kapitalfondsmodellen skaber værdi

Vores årsskrift er – som i tidligere år – en erkendelse af kapitalfondes voksende rolle i samfundet. Vi ønsker en åben og faktabaseret dialog om fondenes arbejde med deres interessenter. Derfor har vi i det forløbne år gennemført en række analyser af kapitalfondenes markedsvilkår og værdiskabelse. Vi har bl.a. fået gennemført en undersøgelse af Münchens Tekniske Universitet i samarbejde med kapitalforvalteren Capital Dynamics, der viser, at kapitalfonde i Danmark er bedre end sammenlignelige virksomheder på fondsbørsen til at skabe værdi for ejerne. Det viser, at det aktive ejerskab er en gevinst for samfundet. En anden undersøgelse fra CBS viser, at kapitalfonde i Danmark har været gode til at bære virksomhederne gennem krisen.

Og en tredje international undersøgelse viser, at de virksomheder, der er kapitalfondsejede, er mindre udsatte for makroøkonomiske chok.

Kapitalfondene er med andre ord en vigtig ejerskabsform i Danmark. Derfor ønsker vi også at sende et klart budskab til landets politikere og andre interessenter om, at de i dette årsskrift kan se en række faktuelle forhold om de værdier, som bliver skabt til fordel for Danmark af kapitalfonde.

God læselyst.

København, 23. juni 2011

Ole Steen Andersen Formand, DVCA Jannick Nytoft Adm. direktør, DVCA

www.dvca.dk

1

Bedre rammevilkår er vejen til vækst

Tredje rapportering fra DVCA

I denne rapport dokumenterer DVCA endnu en gang, at kapitalfonde i høj grad skaber vækst og stærke resultater til gavn for samfundet. Desværre viser rapporten også, at investeringsniveauet i 2010 for tredje år i træk er faldet drastisk. I 2010 blev der kun gennemført 12 nye større opkøb, og værdien af den investerede kapital var kun på ca.

2,5 mia. kr. I 2009 var tallet over 4 mia. kr., og i 2007 blev der investeret ca. 15 mia. kr.

Retter vi blikket mod Sverige, blev der i 2010 investeret for 20 mia. kr., og det viser, at der i Sverige er langt mere fokus på at skabe vækst og fremdrift.

Danske politikere har i lang tid markedsført sig på en vækstdagsorden, og derfor vil DVCA gerne pege på, at kapitalfonde er noget nær verdensmestre i at skabe vækst.

Det er derfor beklageligt, at kapitalfonde også i 2010/11 har oplevet forringelser af deres rammevilkår. Kapitalfondenes investorer modtog også i 2010 massive afkast, hvilket bidrager til, at hr. og fru Danmark får bedre pensioner. Men kapitalfonde er ikke en ko, der kan malkes uendeligt. Der er en grænse, og den når vi snart, hvis ikke fondene motiveres til at øge deres investeringer i danske virksomheder.

Den basale forretningsidé i en kapitalfond er at foretage majoritetsinvesteringer i virksomheder for at forbedre driftsindtjeningen, og inden for en ejerhorisont på 4-7 år at skabe så meget værdi i selskabet, at investorerne både kan få investeringen og en god fortjeneste tilbage. Kapitalfonde gavner dermed samfundet på flere niveauer: • De hjælper med til at generationsskifte danske ejerledede virksomheder – det er godt, for undersøgelser viser, at det i gennemsnit er et tab for Danmark at lade virksomheden gå i arv.

• De gør hjemmemarkedsvirksomheder til verdensmarkedsvirksomheder. Det er godt, for der er behov for flere virksomheder til at tjene valuta hjem til landet.

• De sikrer danske pensionister et risikojusteret afkast, der er højere end børsmarkedets afkast. Det er godt for samfundet, for jo højere arbejdsmarkedspension den enkelte får, jo mindre bliver samfundets udgifter til folkepension.

I 2010 forværredes kapitalfondenes vilkår

De mange tiltag er både sket på europæisk og nationalt niveau. På europæisk niveau blev det nye AIFM-direktiv, der sigter mod at skabe øget finansiel stabilitet, vedtaget.

Direktivet betyder, at europæiske kapitalfonde fra 2013 skal autoriseres. Det har bred støtte i Folketinget, men desværre bygger regelsættet på afgørende misforståelser – navnlig at hedgefonde og kapitalfonde blandes sammen.

Hedgefonde er fonde, hvor forvalterne køber og sælger børsnoterede aktiver med det formål at spekulere i prisændringer – oftest med meget kortsigtede investeringshorisonter. Hedgefonde sikrer en effektiv prisdannelse, men kan i kortere perioder bringe markedet ud af balance, hvis deres handlinger medfører, at alle investorer pludselig klumper sig sammen ved ”nødudgangen”. Da dette typisk sker i krisetider, kan hedgefonde være med til at forstørre markedsudsving – til skade for andre spillere i markedet med mere langsigtede strategier.

DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde Erik Holst Jørgensen Adm. direktør, Deloitte Ole Steen Andersen Formand, DVCA Lars Nørby Johansen Bestyrelsesformand

2

Kapitalfonde foretager majoritetsinvesteringer i virksomheder med det formål at forbedre driftsindtjeningen gennem aktivt ejerskab inden for en ejerhorisont på 4-7 år.

Alle involverede i både fonden og porteføljevirksomhedens ledelse har i øvrigt ”hånden på kogepladen”.

Det vil sige, at går det godt, er der en gevinst, men det kan også give tab, hvis investeringen fejler. Det skaber en stærk og aktiv ledelsesmodel, hvor alle har samme interesser. Hedgefonde gør omvendt ikke noget for at øge værdien af det aktiv, de investerer i. Så hvorfor skal kapital- og hedgefonde reguleres efter samme principper?

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rammebetingelser

SKATs fremfærd kan være en medvirkende årsag til det lave investeringsniveau, vi har set i 2010.

Solvens II-direktivet er europæiske pensions- og forsikringsselskabers nye ”grundlov” på investeringssiden. Grundlæggende er ideen med reglerne nyskabende og fornuftige, idet reguleringens fokus nu ændres fra at være regelbaseret til at være risikobaseret. Problemet er blot, at det nye direktiv kan reducere pensionskassers og forsikringsselskabers investeringer i kapitalfonde, fordi investeringer i kapitalfonde fejlagtigt er kategoriseret som højrisikoinvesteringer. Det har den europæiske brancheorganisation for kapitalfonde, EVCA, og DVCA forsøgt at imødegå ved at offentliggøre opgørelser, der viser, at konkursrisikoen i kapitalfondsejede selskaber er mindre end i andre selskaber, og at det er en ejerskabsform, der skaber stærke og sunde virksomheder.

De europæiske lovgivere har desværre tilsidesat disse analyser – trods de store forskelle. I det seneste udkast foreslås det således, at der holdes en sikkerhedskapital på 49 øre for hver krone, der investeres i kapitalfonde og andre unoterede aktier. Det betyder, at afkastet på investeringerne skal være meget højt for at kompensere for den krævede sikkerhedskapital, og det kan betyde færre penge til kapitalfonde og dermed et lavere bidrag til væksten i Danmark.

Også på den hjemlige front bliver der spændt ben for kapitalfonde og kapitalfondsejede virksomheder. I øjeblikket er flere skattesager på vej igennem retssystemet på foranledning af SKAT, og det på trods af, at SKAT allerede har tabt den mest principielle af sagerne i Landsskatteretten. I DVCA er vi overbevist om, at kapitalfondene står stærkt i disse sager. Men procesrisikoen skræmmer investorerne, og derfor bliver nogle af dem væk. SKATs fremfærd kan være en medvirkende årsag til det lave investeringsniveau, vi har set i 2010.

Rammevilkårene kan forbedres kraftigt

De forværrede rammevilkår i 2010 er blot de seneste eksempler på, at politikerne gør det vanskeligere for kapitalfondene at operere. Et kig i arkivet viser endnu flere eksempler: • I 2007 begrænsede regeringen kapitalfondsejede virksomheders rentefradragsret.

Og ødelagde dermed investeringskalkulen i mange af de virksomheder, kapitalfondene ejer.

• I 2008 ændredes den skattemæssige klassifikation af skattetransparente selskaber.

• I 2009 indførte regeringen ekstrabeskatning af partnerne i kapitalfondsejede virksomheder. Det hæmmer muligheden for at tiltrække de bedste til at gennemføre investeringerne.

Derfor mener DVCA, at der er behov for kraftige forbedringer i kapitalfondenes rammevilkår.

Skattemæssig stabilitet er vigtig

Hvis man synes, at kapitalfonde og skat næsten altid nævnes i samme sætning, så er det helt korrekt – og årsagen er meget enkel: Kapitalfonde er på både porteføljeselskabs- og investeringssiden internationale. Det gør skatteretten og specielt forholdet til udenlandske samarbejdspartnere afgørende for DVCA’s medlemmer.

Samtidig er Danmark et af de lande, der oftest ændrer skattepolitik. Næsten 300 gange er den samlede skattepolitik blevet ændret i de sidste 10 år. Det skaber massiv utryghed for kapitalfondene og navnlig deres investorer.

Kapitalfonde er en af Danmarks absolut væsentligste kilder til udenlandske investeringer. Investeringerne foregår via professionelle kapitalforvaltere og andre pengetanke. Deres vigtigste krav, før de overhovedet vil diskutere en investering i en dansk

www.dvca.dk

3

Rammebetingelser

kapitalfond, er skattemæssig stabilitet og regler, der sikrer, at de kun beskattes ét sted af deres investering – nemlig i deres hjemland. Hver eneste gang Folketinget ændrer kapital- og venturefondenes beskatningsregler, bemærker investorerne det.

Og hver eneste gang stilles spørgsmålet: Tør vi give en dansk fond rådighed over vores penge i de næste 10 år? Derfor skal der sikres stabilitet på det utrygge skatteområde. Konstante skatteændringer – ofte i negativ retning – skader appetitten på risiko og hæmmer investeringslysten i Danmark. Senere i denne rapport uddyber tre af Danmarks førende eksperter på området dette problemfelt.

Kapitalfonde tager risici

I DVCA vil vi gerne bidrage til væksten i det danske samfund. Men det kræver en kulturforandring i Danmark, og risiko skal igen være et plusord. For det er tvingende nødvendigt for at skabe et dynamisk erhvervsliv. Tænk bare på Grundfos, Danfoss, Novo Nordisk, Novozymes eller LEGO. Disse virksomheder har lige fra starten taget risici i forsøget på at vokse.

Kapitalfonde tager også risici og skaber dermed et mere dynamisk erhvervsliv. Men historien viser også, at det ikke går ud over porteføljevirksomhedens overlevelse.

Sammenligner man børsnoterede virksomheder med kapitalfondsejede virksomheder, så viser analyser over en bred kam, at kapitalfondsejerskabet ikke medfører øget konkursrisiko, og at den operationelle vækst er højere.

Undersøgelser dokumenterer kapitalfondes resultater

Det er ikke bare pral. Adskillige undersøgelser viser kapitalfondenes samfundsmæssige afkast, når det går godt.

I 2009 dokumenterede en række forskere fra bl.a. Harvard og Columbia University på baggrund af et uddrag på ca. 14.000 virksomheder, som kapitalfonde har investeret i, at kapitalfonde er bedre til at skabe ekspanderende virksomheder i opgangstider og markant bedre til at holde på medarbejderne i nedgangstider sammenlignet med andre ejerformer.

Kapitalfondsejede selskaber er mere rentable end børsnoterede selskaber

Lige konkurrencevilkår med udlandet er vigtigt

I 2010 viste en undersøgelse fra CBS, at danske kapitalfondsejede virksomheder har haft en væsentligt bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selskaber gennem finanskrisen. Forfatterne finder heller ikke tegn på flere fyringer eller nedgang i aktivmassen. I 2011 viste en undersøgelse fra Münchens Tekniske Universitet, at kapitalfonde er en mere effektiv ejerform sammenlignet med det børsnoterede ejerskab. Begge disse undersøgelser er nærmere omtalt senere i denne rapport.

For at fremme væksten er vi derfor nødt til at forbedre kapitalfondes rammevilkår.

Kapitalfonde skal kunne konkurrere på lige vilkår med udlandet – fordi vi er en lille, åben økonomi med et beskedent hjemmemarked, der er stærkt afhængig af internationale investeringer.

Derfor er danske politikere nødt til at se på den erhvervsregulering, der påvirker kapitalfondene i et nyt lys: Skader den kapitalfondsejerskabet, bør den nytænkes til gavn for vækst og beskæftigelse.

4

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Retningslinjer

DVCA’s retningslinjer: rapport fra komiteen for god selskabsledelse i kapitalfonde Kapitalfonde lever op til DVCA’s retningslinjer

I lighed med de seneste to år er otte danske kapitalfonde fuldt omfattet af DVCA’s retningslinjer for god selskabsledelse og aktivt ejerskab. Derudover er der 11 internationale fonde, der delvist er omfattet af retningslinjerne.

Kontrollen med overholdelse af retningslinjerne på fondsniveau har omfattet en gennemgang af de danske kapitalfondes hjemmesider med henblik på at vurdere, hvorvidt de 16 elementer i anbefalingerne til information på kapitalfondens hjemmeside er opfyldt. Gennemgangen viste, at alle informationer er tilgængelige på de danske kapitalfondes hjemmesider pr. 1. juni 2011.

Derudover har kapitalfondene foretaget en selvrapportering af, hvordan retningslinjernes krav til kommunikation med interessenter ved køb og salg af virksomheden, til kommunikation med investorerne samt relationer til industrielt netværk er efterlevet. Resultatet heraf er positivt, idet fondene vurderer, at de i meget høj grad har levet op til retningslinjerne.

Nedenstående skema viser overholdelse af retningslinjerne på de enkelte områder for de øvrige kapitalfonde:

Tabel 1. Oversigt over fondenes overholdelse af DVCA’s retningslinjer Retningslinjer på kapitalfondsniveau

Overholdelse

01. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med disse retningslinjer.

Ja

02. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer, med en begrundelse for den pågældende afvigelse.

Ja

03. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse.

Ja

04. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse på personniveau, hvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter og øvrige hverv de enkelte besidder.

Ja

05. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab.

Ja

06. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt fra det markedskonforme, skal der gives en overordnet beskrivelse af programmet.

Ja

07. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode samt strategi for udvikling af virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering eller ekspansion mv.

Ja

08. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social ansvarlighed i investeringspolitikken.

Ja

09. Investeringskriterier: a. Fondens geografiske fokusområde b. Fondens industrielle fokusområde.

Ja Ja

10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel pensionskasser, forsikringsselskaber, banker, funds of funds, industrielle investorer, SWF’er, private investorer mv.

Landeopdelingen skal være Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden.

Ja

11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management).

Ja

12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af: a. Geografisk placering (Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden) b. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks Statistik) c. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal for virksomhederne d. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens investeringer.

Ja Ja Ja Ja

13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne.

Hvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres der herfor.

Ja

14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år.

Beskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til.

Ja

15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne (eventuelt som et link til porteføljeselskabets hjemmeside).

Ja

16. Tilgængelig pressekontakt.

Ja

www.dvca.dk

5

Retningslinjer

Det er komiteens konklusion, at det er et flot resultat, at samtlige danske kapitalfonde for første gang har levet fuldt op til DVCA’s retningslinjer. Derudover har der med ganske få undtagelser været fuld overholdelse af retningslinjerne omkring indrapportering af nøgletal til DVCA.

Forbedret efterlevelse på virksomhedsniveau

36 virksomheder er omfattet af retningslinjerne. Sidste år indgik 42 i undersøgelsen.

Deloitte har foretaget en 100% kontrol af, at virksomhedernes rapportering til Deloitte online omkring overholdelse af retningslinjerne er i overensstemmelse med de aflagte årsrapporter for at sikre, at selvrapporteringen er korrekt og pålideligt udfyldt. Resultatet af kontrollen viser, at de indtastede svar var pålidelige. Årets undersøgelse viser, at den samlede efterlevelse af retningslinjerne er steget fra 70% i 2009 til 74% i 2010, hvilket komiteen betragter som en tilfredsstillende udvikling. Kvaliteten i rapporteringen varierer i lighed med sidste år i et vist omfang med fondsejerskabet.

I forbindelse med gennemgangen af ledelsesberetningerne er nedenfor specificeret, i hvilket omfang de kapitalfondsejede selskaber lever op til retningslinjernes krav om oplysninger omkring corporate governance i årsrapporterne for henholdsvis 2010, 2009 og 2008. Den samlede overholdelse af anbefalingerne til oplysninger omkring corporate governance i årsrapporterne er uændret i forhold til 2009 på 72% mod 61% i 2008.

Det er komiteens konklusion, at det overordnede niveau for compliance er tilfredsstillende, men at der i 2010 har været en utilfredsstillende udvikling i selskabernes oplysninger om direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag.

Tabel 2. Overholdelse af retningslinjerne i porteføljeselskabernes årsrapporter 2010

2009

2008

Positivt nævnt i ledelsesberetningen, at selskabet er omfattet af retningslinjerne

78%

73%

63%

Henvisning i ledelsesberetningen til DVCA’s hjemmeside

53%

44%

19%

Årsrapport tilgængelig på virksomhedens hjemmeside efter offentliggørelsen

83%

66%

30%

Omtale af økonomisk udvikling i forhold til strategi

88%

82%

83%

Redegørelse for ejer- og kapitalstruktur

79%

85%

77%

Oplysning om finansielle og øvrige risici vedrørende kapitalstruktur

90%

78%

69%

Redegørelse for miljøforhold og klimaforhold

81%

76%

59%

Medarbejderforhold

68%

52%

54%

Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

Tabel 3. Overholdelse af oplysninger om corporate governance i porteføljeselskabernes årsrapporter 2010

2009

2008

Hvilken kapitalfond der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel

79%

85%

65%

Hvilke(n) partner(e) hos kapitalfonden der repræsenterer fonden(e) i den pågældende virksomhed

75%

78%

50%

Hvem de enkelte medlemmer i bestyrelsen er indstillet af

56%

63%

48%

Kapitalstruktur (f.eks. opdeling i aktieklasser mv.)

78%

76%

74%

Generalforsamling (særlige bestemmelser i vedtægter om bestyrelsens beføjelser/bemyndigelser til udlodning mv.)

69%

73%

67%

Interessenter (angivelse af, hvem der er virksomhedens primære interessenter, og hvad ledelsen gør for at imødekomme disse)

67%

61%

44%

Bestyrelsens arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af bestyrelsesudvalg mv.)

78%

76%

56%

Direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag

56%

68%

74%

Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen

86%

71%

70%

Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

6

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

2010 blev et år med store fremskridt

Et år med store fremskridt

2010 blev et år med store fremskridt for kapitalfondsejede virksomheder, der opererer i Danmark. At dømme efter de realiserede afkast og selskabernes resultater tyder meget på, at kapitalfondene har brugt tiden under finanskrisen til at trimme deres virksomheder, så de i dag står stærkere end nogensinde før.

De forbedrede konjunkturer har også sat sig spor på markedet for virksomhedshandler. Efter en længere periode med få transaktioner er markedet ved at løsne op – navnlig hvad angå IPOs. I 2010 blev PANDORA introduceret på OMX Copenhagen i, hvad der skulle vise sig at være den største IPO i Vesteuropa siden 2008. Kort efter blev TDC genintroduceret på fondsbørsen, og i sommeren 2010 kom også Chr. Hansen tilbage efter en pause på seks år. Blandt de øvrige exits kan nævnes Capmans salg af Anhydro (procesanlæg inden for spraytørring) og Dansk Kapitalanlægs salg af postkassefabrikanten ME-FA. Volumenmæssigt ligger opkøbene stadig på et meget lavt niveau. Der var i alt 33 opkøb i 2010, men langt hovedparten var ganske små. Ser vi på de større opkøb, dvs. der, hvor selskaberne vil være omfattet af DVCA’s retningslinjer, var der kun 12 opkøb.

Heriblandt kan nævnes Ratos køb af Stofa, EQT’s køb af Kommunekemi, FSN’s køb af Parken Privathospital, Odin Equitys køb af System Frugt og Capideas køb af Union Engineering.

Fig. 1. Antal opkøb og exits foretaget af kapitalfonde i Danmark 1992–2010 Mia. USD

50 45

43

40 35

33

30 25

24 20 20

20

18 16

15

16

13 11

10

10

7

6

5 2

2

2

3

5

4

5

8

11

11

8 4

11

10 7

6

8

8

4

2

0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Opkøb

På trods af at antallet af opkøb er steget, er værdien af opkøbene faldet til kun 2,5 mia. kr., hvilket er klart under niveauet i 2009, der ellers også var lavt.

www.dvca.dk

Exits

Note: Baseret på tal fra DVCA. I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest Nord, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. Af den årsag stemmer ovenstående opgørelse ikke med oversigten på side 12.

På trods af at antallet af opkøb er steget, er værdien af opkøbene faldet til kun 2,5 mia. kr., hvilket er klart under niveauet i 2009, der ellers også var lavt. Det kan have flere årsager. En af dem er, at det er blevet sværere at opnå finansiering for de større handler i bankerne, men det kan også være, at mange fonde fortsat vurderer, at nogle selskaber er prissat for højt. I den forbindelse kan det spille en rolle, at virksomhedsejerne måske føler, at de dårlige år under finanskrisen kan have presset prisen på deres virksomheder ned. Disse virksomhedsejere forventer muligvis, at de med de forbedrede konjunkturer og deraf følgende forbedrede regnskaber kan få prisen på deres virksomhed højere op ved at vente med et salg. Det skal dog tilføjes, at der i 2011 er gennemført en del større opkøb, og at udviklingen i 2011 foreløbig ser mere positiv ud end i 2010.

7

Aktiviteter i fonde

Tabel 4. Samlet købspris for kapitalfondsejede selskaber Mia. kr.

Før 2004

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

19,9

6,2

131,7

6,3

15,0

5,2

4,1

2,5

Til sammenligning har Sverige et mere aktivt M&A-marked i disse år. I 2010 blev der ifølge den svenske brancheforening SVCA således opkøbt virksomheder for 24 mia. svenske kroner, hvilket svarer til ca. 20 mia. danske kroner. Selv når man tager højde for, at den svenske økonomi er større end den danske, og at flere kapitalfonde opererer i Sverige end i Danmark, er det en stor og nærmest uforklarlig forskel, der umiddelbart sætter de øjeblikkelige forskelle i økonomisk aktivitet og investeringsniveau mellem de to lande i perspektiv.

I løbet af 2010 lykkedes det for Axcel at få rejst sin nye fond, Axcel IV. Den blev på i alt 3,6 mia. kr., hvilket gør den til den hidtil største danske fond.

Tilsagt kapital

I løbet af 2010 fik Axcel rejst sin nye fond, Axcel IV. Den blev på i alt 3,6 mia. kr., hvilket gør den til den hidtil største danske fond. Ud over en bred kreds af danske investorer lykkedes det for Axcel at få udvidet investorkredsen til at omfatte internationale investorer som GE Capital og Argentum. Dermed nåede den samlede tilsagte kapital til danske kapitalfonde op på 30,1 mia. kr. Sidste år fik Polaris Equity og Industriudvikling også rejst nye fonde, og på den baggrund må det slås fast, at der er stor tiltro blandt investorerne til danske fonde.

Sidste år ændrede DVCA sin metode til opgørelse af den udenlandske tilsagte kapital. Frem for at angive skøn over, hvor meget udenlandske fonde kunne tænkes at investere i Danmark, har vi målt den investerede kapital ud fra fondenes angivelser til Deloitte. Som følge af en række exits fra de udenlandske fonde, bl.a. Chr. Hansen, som ikke er blevet modsvaret af opkøb, er den investerede kapital faldet med 5,1 mia. kr. i 2010, så den nu ligger på 38,3 mia. kr. Dette er endnu en indikation på, at udenlandske investeringer går uden om Danmark i disse år.

Omsætningen i de kapitalfondsejede selskaber steg betragteligt i 2010 og er nu igen over 200 mia. kr. En stor del af denne omsætning skyldes imidlertid Wrist-gruppen, TDC og ISS. Navnlig ISS og Wrist-gruppen har en stor del af deres omsætning uden for Danmark, så fraregnes den udenlandske omsætning, kommer man ned på 69 mia. kr., hvilket dog stadig er et stort beløb og en stigning siden 2009.

Fig. 2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark 1999–2010 Mia. kr.

50 44

45 40

45 43,4

38

38,3

35 30,1

29

30

26,5

25 20

17 14

15 11

10 5

12

8 5

0 1999

2000

Danske fonde

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Udenlandske fonde

Note: Det er ikke muligt at opgøre den tilsagte kapital for udenlandske fonde, da disse normalt trækker på fonde, der opererer i flere lande. Vækstfonden har tidligere skønnet tilsagnet ved at vurdere, hvad udenlandske fonde fremover vil investere i Danmark baseret på deres tidligere investeringer. Dermed var TDC og Chr. Hansen ikke medtaget. Det er de i DVCA’s nye opgørelse.

8

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

Tabel 5. Nettoomsætning i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Mia. kr.

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

2010

2009

2008

2007

2010

2009

2008

2007

Nettoomsætning

202

172

188

133

56

48

49

30

Heraf i Danmark

69

62

67

42

32

28

28

13

Organisk vækst i mia. kr.

30

-17

17

3

7,7

-1,5

2,3

2,1

14,6% -10,0%

9,2%

–

13,7%

Organisk vækst

-3,0%

4,7%

–

Omsætningsvækst i midcap-selskaber

1,7% -11,6%

–

–

Omsætningsvækst i den private sektor

2,3% -12,7%

2,5%

–

Note: Der indgår i alt 44 virksomheder i undersøgelsen.

Endnu mere interessant er det, at de kapitalfondsejede selskaber har haft en organisk vækst, der ligger betragteligt over væksten i de børsnoterede midcap-selskaber, der ligger mest lige for at sammenligne de kapitalfondsejede selskaber med.

Væksten i de kapitalfondsejede selskaber var tæt på 15%, og det tyder på, at mange fondes strategi om at skabe vækst i toplinjen har båret frugt. Også selvom man fraregner de to store selskaber, er der en stor organisk vækst på knap 14%.

Høj indtjening i kapitalfondsejede selskaber

På trods af de vanskelige markedsforhold, der fortsat herskede i 2010, har de kapitalfondsejede selskaber i gennemsnit opretholdt en forholdsvis høj EBIT-margin på 6,7%.

På trods af de vanskelige markedsforhold, der fortsat herskede i 2010, har de kapitalfondsejede selskaber i gennemsnit opretholdt en forholdsvis høj EBIT-margin på 6,7%. Ser man imidlertid bort fra TDC, ISS og Wrist-gruppen, var EBIT-marginen hele 9,7%. Sammenlignet med virksomhederne i midcap-indekset viser det sig, at de kapitalfondsejede selskaber igen ligger højere, idet EBIT-marginen i midcap-selskaberne var på 5,7%. Endnu mere markant er det, at selskaberne uden TDC, ISS og Wrist-gruppen opnåede en EBIT-vækst på hele 67%, på trods af at væksten i omsætningen kun var på 25%. Det tyder på, at fondene er dygtige til at skabe operationelle forbedringer i deres selskaber.

Dette resultat ligger fint i tråd med den nyligt gennemførte analyse fra Münchens Tekniske Universitet og Capital Dynamics af danske data, der viser det samme billede, nemlig at kapitalfondsejede selskaber er bedre til at skabe operationel vækst end tilsvarende børsnoterede selskaber.

Tabel 6. Indtjening i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

2010

2009

2008

2007

2010

2009

2008

2007

EBIT i mia. kr.

13,7

10,2

12,5

13,3

5,4

3,2

2,8

1,6

EBIT-margin

6,7%

6,0%

6,6%

10%

EBIT-margin i midcap-industriselskaber

9,7%

6,5%

5,8%

5,4%

5,7%

4,3%

4,4%

7,3%

Note: EBIT-marginen er beregnet på baggrund af udviklingen i de selskaber, som både har indrapporteret regnskabsoplysninger for indeværende og forrige regnskabsår. Det var ikke alle virksomheder, som havde indrapporteret data for 2007, hvorfor tallene for EBIT for 2007 og 2008 ikke umiddelbart er sammenlignelige.

www.dvca.dk

9

Aktiviteter i fonde

Tabel 7. Udbytte og investeret kapital i kapitalfondsejede selskaber Mio. kr.

2010

2009

2008

Modtaget udbytte i mio. kr.

692

102

178

2007

2

Investeret kapital i mio. kr.

633

1.074

455

327

Det er afgørende for kapitalfonde, at de virksomheder, der er i porteføljen, er sunde og stærke. Derfor kan der være behov for at investere ny kapital i selskaberne, for at de kan udvikle sig i den ønskede retning. Det kan både være i forbindelse med tilkøb til eksisterende investeringer og almindelige kapitaltilførsler til selskaber, der måtte have behov herfor.

Fondene trækker også løbende udbytte ud af deres selskaber. I 2010 modtog fondene 692 mio. kr. og investerede 633 mio. kr.

Beskæftigelsen steg i de kapitalfondsejede selskaber

Beskæftigelsen set under ét steg i de kapitalfondsejede selskaber i 2010, hvilket navnlig skyldes global vækst i ISS. Det er også ISS, der bringer antallet af medarbejdere så højt op, da ISS i 2010 havde ca. 520.000 medarbejdere.

Ser vi alene på udviklingen i Danmark, var der stort set ikke nogen ændringer i beskæftigelsen på trods af en væsentlig fremgang i omsætningen. Men det er et billede, der harmonerer godt med, at kapitalfondsejede selskaber i almindelighed ønsker at øge produktiviteten i deres selskaber.

I 2010 betalte kapitalfondsejede selskaber 2,6 mia. kr. i skat, svarende til en skatteprocent på 37,7, hvilket er klart over selskabsskatteprocenten på 25. Kapitalfondsejede selskabers skattebetalinger ligger generelt i den høje ende på grund af bestemmelserne i skattelovgivningen om tynd kapitalisering og andre tiltag, der i de senere år har begrænset deres rentefradragsret.

Tabel 8. Beskæftigelse i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

2010

2009

2008

2007

584

541

529

485

33

49

50

55

43

21

Beskæftigelsesvækst i Danmark

-2%

-9%

–

–

3%

-4%

–

–

Beskæftigelsesvækst i den private sektor i Danmark

-3%

-5%

2%

–

-3%

-5%

2%

–

Antal ansatte globalt (1.000) Gns. antal ansatte i Danmark (1.000)

2010

2009

2008

2007

29

46

30

21

22

8

Tabel 9. Skattebetalinger i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

2010

2009

2008

2007

2010

2009

2008

2007

Resultat før skat

7,0

4,9

2,7

7,8

4,1

1,3

1,2

1,1

Aktuel skat

2,6

1,5

3,2

2,6

1,3

0,5

1,0

0,4

37,7%

52,6%

66,3%

28,9

30,5%

33,8%

85,3%

34,3%

31,9

26,4

33,5

45,2

Skatteprocent Samlet selskabsskatteprovenu

Kilde: Selskabsskatteprovenuet er baseret på oplysninger fra Skatteministeriet.

Note: Efter store goodwillnedskrivninger i 2008 og 2009 er skatteprocenten i 2010 ved at være normaliseret. Goodwillnedskrivninger påvirker skatteprocenten i opadgående retning, idet de reducerer det regnskabsmæssige resultat, men ikke giver et skattemæssigt fradrag.

10

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

Tabel 10. Egenkapitalandel i kapitalfondsejede selskaber på købstidspunktet %

Før 2004

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

43

32

30

37

33

43

51

64

Note: 2005-tal er inkl. TDC. Den gennemsnitlige egenkapitalandel er uvægtet.

Antages det, at skattebetalingerne i Danmark udgør ca. 60%1 af de samlede skattebetalinger, bliver der betalt ca. 1,6 mia. kr. i selskabsskat i Danmark. Skattebetalingerne fra kapitalfondsejede selskaber modsvarer dermed 4,9% af det samlede selskabsskatteprovenu, hvilket er højt, navnlig set i forhold til, at kapitalfondsejede selskaber kun beskæftiger ca. 3,2% af det samlede antal beskæftigede i den private sektor i Danmark. Det indikerer, at kapitalfondsejede selskaber har en forholdsvis høj indtjening, men også, at de betaler en høj skat på grund af de specifikke skattemæssige indgreb rettet mod dem.

Tabel 10 viser egenkapitalandelen i de kapitalfondsejede selskaber fra 2004 og frem til 2010. Egenkapitalandelen er steget fra 51% i 2009 til 64% i de transaktioner, der er gennemført i 2010, og det viser, at det er blevet sværere at lånefinansiere transaktioner. Det falder godt i tråd med, at antallet af transaktioner er faldet volumenmæssigt, og dermed kan de vanskelige kreditforhold spille en rolle i den forbindelse. Det hører dog med til historien, at der kun er gennemført 11 større opkøb i 2010, som endog er faldet i volumen i forhold til tidligere år. 2010 kan derfor ikke siges at give et repræsentativt billede af de generelle lånefinansieringsvilkår.

Analyse af afkast i kapitalfondsejede selskaber

Denne analyse er foretaget af ATP-PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte kapitalfonde (DVCA-medlemmer), som er blevet bedt om at levere afkastdata (cashflow) for alle de investeringer, der er fuldt realiseret efter 31. december 1999.

Datasættet antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter 31.12.1999. Datasættet indeholder ikke ventureinvesteringer, men det har været op til de enkelte kapitalfonde at vurdere, hvilke transaktioner der ikke skulle medtages.

DVCA har dog været i dialog med de enkelte fonde om udvælgelseskriterierne.

Transaktioner som PANDORA, Chr. Hansen, Falck og TDC er ikke medtaget, da de ikke er fuldt realiserede; havde de været med, ville afkastet have været en del højere.

IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder: 1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investeringstidspunkterne er dermed forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående).

2. Alle investeringer antages at være foretaget pa samme tidspunkt, »år 0«.

Tabel 11. Afkast i kapitalfondsejede selskaber 2010

2009

2008

2007

Metode 1

28,4%

29,3%

29,5%

29,0%

Metode 2

32,6%

34,3%

36,3%

37,0%

Metode 2 viser, at afkastet er faldet marginalt til 32,6% fra 34,3% i 2009. Imidlertid er transaktioner som PANDORA, Chr. Hansen, Falck og TDC ikke medtaget, da de ikke er fuldt realiserede; havde de været med, ville afkastet have været en del højere.

Kapitalfondenes afkast kan sammenlignes med afkastet på fondsbørsen. Ser man på afkastet over de sidste 10 år fra totalindekset på Københavns Fondsbørs (OMXCCAP, GI), så er afkastet på de samlede børsnoterede virksomheder i Danmark på 8% i årlig IRR. OMXCCAP er valgt, fordi det inddrager de små og mellemstore virksomheder, som kapitalfondene i Danmark primært investerer i.

1. Der er normalt god overensstemmelse mellem andelen af beskæftigede i Danmark og den andel af selskabsskatten, der bliver betalt i Danmark. Arbejder halvdelen af de beskæftigede i en virksomhed i Danmark, betales halvdelen af selskabsskatten normalt også i Danmark. Fraset ISS arbejder ca. 2/3 af de beskæftigede i kapitalfondsejede virksomheder i Danmark.

www.dvca.dk

11

Aktiviteter i fonde

Selskab

Branche

Involveret kapitalfond

Omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

AVN Energy

Systemleverandør til vindmølleindustrien

Odin Equity Partners

150

Novia

Service på land (lufthavn)

Odin Equity Partners, Aviator

400

Total Wind Group A/S

Installation af vindmøller

Industri Udvikling

Scada International

Styresystemer og service til vindmølleindustrien

Executive Capital

80

JDL Boligbyg

Byggeri inden for almennyttig- og ældresektoren

Executive Capital

30

Brdr. A. & B. Andersen (Invitan ApS)

Entreprenørvirksomhed

Industri Udvikling

Printca ApS

Højspecifikationsprint

Industri Udvikling

RM Group

Underleverandør till vindkraft- og cementindustri

Ratos

Tresu

Trykmaskiner

Erhvervsinvest

339

Parken Privathospital, Artross Privathospital

Privathospitaler samt vikarbureau i sundhedssektoren

FSN Capital

110

Euro Therm Invest A/S

Fjernvarmeværker

Industri Udvikling

Pierre.dk Autolakering A/S

Autolakering

LD Invest Equity

110

Års Total Rengøring

Rengøring og service

Polaris

40

Nümph

Modetøj

Capidea

–

Secunia

It-sikkerhedsløsninger

Dansk Kapitalanlæg

65

Resolux A/S

Lysarmaturer til vindmølleindustrien

Industri Udvikling

Seelen

Maskiner til isolerings- og bioenergibranchen

Odin Equity Partners

Cimbric Fiskekonserves

Rejefabrik

Deltaq

75

Labofa Stole A/S

Stole til undervisning, konference og kontor

Executive Capital

44

Opkøb 2010

488

Abio A/S

Indendørs trapper

Industri Udvikling

Confac A/S

Facadeelementer i beton

Industri Udvikling

System Frugt

Tørret Frugt

Odin Equity Partners

65

400

Exits 2010 Anhydro A/S/GMBP og UK

Procesanlæg inden for spraytørring, inddampning mv.

Capman

400/100

Barto Holding

Kundetilpassede stålløsninger

LD Equity

108

ME-FA

Postkasser

Dansk Kapitalanlæg

–

Dansk Bredbånd

Bredbåndsløsninger til private og virksomheder

Dansk Kapitalanlæg, Ledelsen

–

Bilwinco Holding

Fuldautomatiske veje-/doseringsløsninger

Industri Udvikling

–

Operail

Sikkerhedsydelser til jernbaner

Deltaq

55

A/S Kurt Hansen Holding

Tyndpladebearbejdende produkter

Industri Udvikling

–

Intego

Elinstallation til industri og infrastruktur

Industri Udvikling

–

PANDORA

Smykker

Axcel

1.100

E.J. Badekabiner

Præfabrikerede badeværelser

Industri Udvikling

–

SmallWorld by Marlip

Børne- og babymøbler

Executive Capital

28

Interieur

Indretningsløsninger til detailhandel

Industri Udvikling

–

Hjem Holding

Lavenergifærdighuse

Industri Udvikling

–

Skykon

Tårnløsninger mv. til vindmølleindustrien

EQT Expansion Capital

715

JDL Boligbyg

Byggeri inden for almennyttig- og ældresektoren

Executive Capital

30

TDC

Teleindustri

NTC

29.200

Opkøb 2011 Canal Digital

Kabel TV

Ratos

–

Ribe Jernindustri

Produktion af radiatorer

Industriudvikling

–

Uno Danmark A/S

Dametøj i naturmaterialer

Industriudvikling

–

HusCompagniet

Parcelhuse

FSN Capital

1.000

Cimbria

Produktion af udstyr til forarbejdning af afgrøder

Axcel

903

DDD Diagnostics

Nuklearmedicinske gammakameraer

Industriudvikling

50

ESKO-Graphics (nu EskoArtwork)

Maskiner og software til papemballagetryk

Axcel

820

Netcompany

Portaler, e-handel, CRM

Axcel

130

Superfos

Emballage

IK Investment Partners, Ratos

2.616

Novia

Service på land (lufthavn)

Odin Equity Partners

400

Kelsen Holding

Småkager

LD Equity

730

HusCompagniet

Parcelhuse

Axcel

1.000

Agramkow

Procesanlæg til håndtering af væsker

Industriudvikling

135

Cimbria

Produktion af udstyr til forarbejdning af afgrøder

EQT Opportunity Fond

903

Glenco

Teknisk service

Industriudvikling

529

RTO Holding

Børnetøj og sportstøj

Capman

–

SMEF Group

Maskiner og tilbehør til trævareindustrien

Capman

450

Exits 2011

Note: Opkøb og exits er angivet i kronologisk orden. Download den fulde liste på DVCA’s analyseunivers på www.dvca.dk.

12

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Tema: Børsnoteringer

I 2010 gik tre kapitalfondsejede selskaber på fondsbørsen: Chr. Hansen, PANDORA og TDC I dette tema har vi talt med to investmentbankers, som har fulgt markedet tæt, og derudover fortæller vi, hvordan selskaberne er blev stærkere under kapitalfondsejerskabet.

Cases

København er ”the capital of IPOs”

Nigel Himsworth har 20 års erfaring med europæiske IPOs og har været hos Rothschild igennem hele sin karriere. Han har i dag ansvaret for Rothchilds kapitalmarkedsrådgivning i Storbritannien og Norden. Nigel Himsworth er normalt sælgers og selskabets rådgiver og var således både rådgiver for Axcel i forbindelse med børsnoteringen af PANDORA og for EQT og Goldman Sachs i forbindelse med den nu udsatte børsintroduktion af ISS.

Nogle børsintroduktioner går godt, mens andre går skidt – hvad gør udfaldet?

”Det er blevet dyrere og mere besværligt at låne, og derfor vil flere foretrække fondsbørsen, når de skal finansiere deres vækst.

Det er en fleksibel model, hvor man løbende selv kan tilpasse sin kapitalstruktur.”

Man kan aldrig med sikkerhed forudsige udfaldet af en transaktion. PANDORA og Chr. Hansen gik fantastisk, mens ISS ikke lykkedes i denne omgang. Der er meget, der skal gå godt ved en børsnotering, og selskabet kan i virkeligheden ikke gøre ret meget ved eksempelvis naturkatastrofer, når først bolden er givet op, og man har meddelt, at man vil på fondsbørsen. Alt, hvad man kan gøre, er at forblive fokuseret og fortsætte det hårde arbejde og så håbe på, at tingene bliver bedre.

Hvad ISS angår, kunne vi godt have klaret jordskælvet i Japan, og vi kunne også godt have håndteret tsunamien. Men da problemerne på Fukushima-værket tog fart, samtidig med at problemerne i Nordafrika var på deres højeste, lige da IPO’en var ved at nå sin afslutning, opstod der ganske enkelt for stor usikkerhed til, at det var muligt at fortsætte processen.

København har på mange måder været ”the Capital of IPOs” det sidste års tid. I forhold til landets størrelse er det ganske enkelt en utrolig udvikling, men som jeg ser det nu, må størrelsen af transaktionerne også falde. Der er ikke så mange større selskaber tilbage at børsnotere, for efter min opfattelse kræver det en vis størrelse at gå på børsen.

Da de fem fonde bag TDC gik på fondsbørsen, havde de den fordel, at PANDORAtransaktionen var gået godt. Det gav en øget interesse for det danske aktiemarked, og på den måde kan man sige, at nogle retailinvestorer opførte sig en lille smule som lemminger. Det kan være en af årsagerne til, at det lykkedes at få en højere åbningskurs, end aktien reelt kunne bære.

Hvornår skal man gå på fondsbørsen i forhold til at vælge andre salgskanaler?

Det afhænger af den enkelte sag, om en børsnotering er det rigtige. Generelt kan man sige, at fondsbørsen betaler mere for en højvækstvirksomhed, end man kan få andre steder. Her er PANDORA et godt eksempel. Den var svær at købe for en anden kapitalfond, for kapitalfonde kan i almindelighed ikke lide usikkerhed. Og hvis indtjeningen vokser hastigt som hos PANDORA, vil man få nogle store multipler, og det giver ganske enkelt for stor risiko for en kapitalfond. På aktiemarkedet er det anderledes, for der sammensætter man en portefølje af forskellige aktier, og så kan man supplere sine PANDORA-aktier med noget mere defensivt som eksempelvis teleeller medicinalaktier, så man spreder sin risiko. Derfor var det også helt rigtigt at børsnotere PANDORA.

Nigel Himsworth

14

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Hvorfor er det lige nu, at alle vil på børsen?

Vi har haft en lang periode, hvor kapitalfonde har domineret M&A-markedet, fordi der var så rigelig likviditet, der stort set ikke kostede noget. Så var det nemmere at sælge til en kapitalfond, og fondene kunne også betale mere end andre. I dag har konkurrencebilledet ændret sig betydeligt, og markedet er blevet mere balanceret.

Det er blevet dyrere og mere besværligt at låne, og derfor vil flere foretrække fondsbørsen, når de skal finansiere deres vækst. Det er en fleksibel model, hvor man løbende selv kan tilpasse sin kapitalstruktur.

Men når vi rådgiver kunder, der gerne vil sælge deres virksomhed, så er vi naturligvis nødt til at være åbne over for flere muligheder. Derfor kører mange salgsprocesser som ”dual track”, så vi er sikre på, at vi vælger den rigtige løsning.

Hvorfor tror du, at der var så stor lokal skepsis over for PANDORA?

PANDORA var en meget stor IPO – faktisk den største i Vesteuropa siden 2008. Den kom nærmest ud af ingenting, og så kan det være voldsomt for de lokale at forholde sig til aktien. I Danmark er der jo ikke andre børsnoterede smykkevirksomheder, og stort set ingen aktier inden for livsstilssegmentet. Derfor tror jeg ganske enkelt, at lokale journalister og investorer manglede kompetence til at forholde sig til aktien.

Internationale investorer er anderledes stillet. De er vante med højvækstcases og kendte i forvejen til de øvrige børsnoterede smykkefirmaer – Tiffany eksempelvis.

Samtidig kunne de bedre forstå PANDORAs globale model og potentialet i den.

Hvad kendetegner det danske marked for børsnoteringer i forhold til andre markeder?

Der har været en meget lang periode uden børsnoteringer, så der har været et opsparet behov for det. Der er jo nogle virksomheder, som der ikke er industrielle købere til, og som er blevet for store for de fleste kapitalfonde.

Men jeg vil også sige, at det danske marked er god til at tage imod nye virksomheder.

For det første får man jo hjælp af, at mange lokale investorer måler deres performance mod C20-indekset, for det betyder jo, at man er nødt til at overveje alle aktier af en vis størrelse. Den hjælp får man ikke så mange andre steder.

De lokale investorer er åbne i forhold til, hvilke krav og forventninger de har til en aktie. De sætter tid af til at forstå aktien og giver også konstruktiv feedback under forberedelsesprocessen. I Tyskland og England er det helt anderledes, for der kan investorerne vælge helt at ignorere IPOs, hvis de ikke mener at have tiden til det.

www.dvca.dk

15

Cases

2010 var et nirvana for danske IPOs

Nordea har i mange år siddet sikkert på det danske marked for IPOs. Thomas Lindquist har befundet sig i orkanens øje i 17 år hos Nordea og har været en af arkitekterne bag en række af de største og mest succesrige danske børsnoteringer og aktieemissioner.

Senest har Thomas Lindquist stået i spidsen for det Nordea-team, der børsnoterede PANDORA, og som helt til det sidste arbejdede på den nu udskudte børsnotering af ISS.

Hvad var det lige, der var med 2010?

For at forstå, hvad der skete i det danske IPO-marked i 2010, skal vi tilbage til det danske M&A-marked i 2005, der bød på en række spektakulære danske afnoteringer – eller ”public to private-transaktioner” anført af private equity-fonde. De gjorde brug af den lette adgang til risikovillig kapital og udnyttede, at værdiansættelsen af visse selskaber på fondsbørsen var kommet ned på et attraktivt niveau. Det var selskaber som ISS, TDC, Chr. Hansen og Falck. I 2010 var tiden kommet til exit – og med et M&A-marked, der kæmpede med efterdønningerne af finanskrisen, fremstod IPOmarkedet attraktivt, fordi M&A-finansiering ikke længere var tilgængelig på samme attraktive vilkår – og i samme omfang – som i 2005. Det, kombineret med det lave renteniveau og markant lavere volatilitet, gjorde investorerne modtagelige for nye investeringscases, og det skabte de gunstige betingelser for de børsnoteringer, som vi så i Danmark i 2010. Fænomenet var i øvrigt ikke unikt dansk, men Danmark kom i fokus, fordi der var tale om nogle – også i europæisk sammenhæng – forholdsvis store børsnoteringer.

PANDORA adskiller sig fra de øvrige børsnoteringer ved, at der ikke var tale om en gennotering – men en notering af et for det danske aktiemarked ukendt selskab med en unik vækstprofil, som overgår alt, hvad der tidligere er set i Danmark.

Så alt i alt blev 2010 et helt særligt år for danske børsnoteringer – et IPO-nirvana – og til trods for at visse selskaber i skrivende stund kæmper med at møde markedets høje forventninger, er det efter min opfattelse alle kvalitetsselskaber med en klar berettigelse på fondsbørsen.

Hvordan ser du fremtiden for børsnoteringer i Danmark?

Tager vi krystalkuglen frem og ser på den korte bane, er der fortsat en række IPOkandidater i Danmark. Her tænker jeg ikke alene på den udskudte ISS-børsnotering, men også på en række andre kvalitetselskaber, hvoraf en god del af kandidaterne p.t. er under kapitalfondsejerskab. Disse kandidater er generelt lidt mindre end 2005-mastodonterne, men selskaber med equity stories, der vil gøre sig godt i såvel et M&A som i et IPO-exitspor. Det interessante i denne forbindelse bliver, hvorledes investorerne i IPO-markedet vil vægte det forhold, at der er tale om selskaber, som ikke partout vil veje så tungt i relevante aktieindeks.

I et lidt længere perspektiv bliver det interessant at følge samspillet mellem M&A og børsmarkedet, herunder om vi på et fremtidigt tidspunkt igen ser gunstige betingelser for afnoteringer, som sidenhen kan føre til gennoteringer.

Thomas Lindquist

16

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Hvad skal der til, for at I hos Nordea siger ja til at tage en virksomhed på fondsbørsen?

”Tager vi krystalkuglen frem og ser på den korte bane, er der fortsat en række IPO-kandidater i Danmark.”

Hvad skal der egentlig til for at få et selskab på børsen?

Vi er en del af det nåleøje, som det er at blive børsnoteret, for vi siger oftere nej end ja til at stå fader til en børsnotering. Det hænger sammen med, at vores succes – og dermed evne til at komme tilbage til aktiemarkedet med nye equity stories – står og falder med, at vi ikke søsætter selskaber på fondsbørsen, der savner forudsætningerne for et succesrigt liv – eller starter med ikke at indfri de målsætninger, der opstilles i børsprospektet. Banker, der forestår børsnoteringer, skal balancere på det knivsæg, der består i at stille selskaberne og deres ejere en attraktiv, men realistisk værdiansættelse i udsigt og samtidig huske, at den porteføljemanager, der køber en nynoteret aktie, også gerne skal have en god oplevelse. Såfremt man som investeringsbank ikke er sig dette ansvar bevidst, risikerer man at blive mødt med Groucho Marxlogikken ”If you are selling, I am not buying”, næste gang man møder investorerne med et nyt selskab.

Men ikke kun kvaliteten af et selskab har betydning for os, når vi vurderer, om vi skal deltage i en børsnotering. Strukturen af det konsortium af banker, der skal forestå aktiesalget, er også meget afgørende. Vi vil helst involveres tidligt i et børsnoteringsforløb – og billedligt talt fra start ”sidde på forsædet af bilen” med adgang til såvel rat, gear, speeder og bremse – hvilket i IPO-sprog er ensbetydende med en rolle som Joint Global Coordinator. Det ligger i titlen ”Joint”, at vi i denne sammenhæng er flere koordinerende banker, og vores partnere er her de store globale investeringsbanker. Der laves i denne forbindelse en arbejdsdeling med den/de globale investeringsbanker, og Nordeas rolle vil her typisk være at håndtere aktiesalget til danske private investorer, danske og nordiske institutionelle investorer samt til Nordeas europæiske institutionelle kunder med interesse for nordiske aktier.

En børsnotering er en meget krævende proces, særligt for ledelsen – det vil enhver ledelse, der har været en IPO igennem, kunne bekræfte.

Vigtigst er naturligvis kravet om en attraktiv equity story, da det jo er den, investorerne køber sig ind i. Og det handler ikke kun om de resultater, selskabet har skabt, men nok så væsentligt om, hvilke faktorer der skal gøre, at børskandidaten også fremover under det nye ejerskab vil kunne vokse og tjene penge. I vores forberedende arbejde bruger vi derfor meget tid sammen med ledelsen for at få equity story’en til at fremstå så klar og overbevisende som muligt – og vi forbereder i denne forbindelse

www.dvca.dk

17

ledelsen på mødet med aktieanalytikeres og investorers mange berettigede spørgsmål. Med til dette hører naturligvis også at få belyst de risikofaktorer, der vil være tilknyttet enhver equity story, så investorerne kan tage deres investeringsbeslutning på et oplyst grundlag.

”En børsnotering er en meget krævende proces, særligt for ledelsen – det vil enhver ledelse, der har været en IPO igennem, kunne bekræfte.”

Ud over en overbevisende equity story skal børskandidaten også have den ledelse, governance-model og de økonomistyrings- og kontrolsystemer, der gør det forsvarligt at sende selskabet på børsen. Særligt kravet om oplysninger om omsætning og indtjening fordelt på geografi og aktivitet/produktgrupper opleves af mange kandidater som en krævende eksercits, men det er de krav, aktieanalytikere og investorer stiller for at kunne foretage en korrekt prissætning. Styrings- og kontrolsystemerne er derudover også en forudsætning for at kunne give aktiemarkedet rettidig besked, såfremt selskabets guidance ændrer sig op eller ned.

Endelig har også selskabets størrelse betydning for vores vurdering af børsegnetheden. Som tommelfingerregel opererer vi med en markedsværdi af hele selskabet på ca. 1 mia. kr. Derudover ser vi gerne, at selve aktiesalget involverer et minimumsudbud i niveauet 400-600 mio. kr. for at skabe en passende likviditet i aktien. Men ingen regel uden undtagelser, og vi har derfor også fra tid til anden dialog med selskaber, som ikke opfylder denne tommelfingerregel, men vores erfaring er i de tilfælde, at en M&A-løsning er et godt alternativ til en IPO.

Hvorfor kommer der ikke flere spændende virksomheder på børsen?

Som nævnt tidligere er en af forklaringerne, at det er lidt af et nåleøje at komme igennem – og selv stærke, minutiøst planlagte equity stories risikerer at falde, hvis markedet pludselig ændrer sig – det så vi meget tydeligt i ISS’ tilfælde. Er der høj sø, søsætter man ikke et skib.

Men en endnu vigtigere forklaring er et konkurrencedygtigt M&A-marked, hvor ikke mindst kapitalfondene har været dygtige til at samle selskaber op, der ellers kunne have fundet vej til børsen. Den opblomstring, vi har set af børsnoteringer i Danmark i 2010, har alle været store selskaber, hvor størrelsen gjorde M&A-sporet mindre oplagt, da finansieringen ikke var tilgængelig på samme attraktive vilkår som før finanskrisen. Samtidig var det så store virksomheder, at det var for stor en mundfuld for de mulige strategiske ejere, og endelig spillede det formentlig også ind, at aktiemarkedets porteføljeinvestorer opererer med et lavere afkastkrav, end der gælder for private equity-fonde, hvorved IPO-prissætningen også fremstod attraktiv. Men det gælder kun de meget store selskaber. En række mellemstore, stærke danske selskaber, som også rygtedes på vej til børsen (Falck og Aalborg Industries), fandt i stedet en M&A-løsning.

Fremover forventer vi flere såkaldte dual track-processer, dvs. hvor et selskab parallelt med at klargøre børsnoteringen inviterer strategiske og finansielle købere ind til at afgive bud på selskabet, og hvor det bedste spor vinder.

18

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Hvilken rolle spiller de danske investorer i forhold til udenlandske investorer i en dansk børsnotering?

Vores råd er altid at tilstræbe en rigtig balance mellem danske og udenlandske investorer – og det kan være svært ved meget efterspurgte IPOs – og specielt hvis de globale investeringsbanker kan fremvise overbevisende internationale ordrebøger.

Vores pointe er i denne forbindelse, at man bør skele til, hvordan ejersammensætningen (Danmark vs. udlandet) tager sig ud i andre OMXC20-selskaber, og derefter spørge sig selv, hvad der berettiger en forventning om, at udenlandske investorer langsigtet vil holde ens aktie i større omfang end andre stærke danske selskabers.

Alternativet er fra start at få aktierne placeret rigtigt, så aktiekursen ikke bringes under pres af investorer, der alene er inde i IPO’en for en potentiel kortsigtet gevinst.

Det er vores erfaring, at vi generelt ser et tilbagesalg fra udlandet til Danmark efter en børsnotering, og det er typisk udenlandske hedgefonde, der sælger de aktier, de fik allokeret i børsnoteringen.

PANDORA har haft en meget turbulent tid på børsen, siden den kom på i oktober 2010. Hvad tror du årsagen er til det?

PANDORA er efter Nordeas opfattelse et unikt selskab, som har skabt bemærkelsesværdige resultater – og som vi tror på fremover. Den opfattelse deler vi med andre, og det førte til en kraftig kursstigning fra udbudskursen på 210 kr. til en top på 372 kr.

Visse investorer hjemtog gevinsten, hvilket førte til et nedadgående pres på aktien.

Her i 2011 har der så været spekuleret voldsomt i, at de stigende sølv- og guldpriser ville ramme indtjeningen i PANDORA. Omfanget af denne spekulation ses i aktieudlånsaktiviteten, som i dansk sammenhæng nåede et hidtil uset omfang i løbet af foråret 2011. Vores opfattelse er, at særligt udenlandske hedgefonde shortede PANDORA-aktien i forventning om, at de stigende råvarepriser ville bevirke, at de kunne købe aktien billigere på et senere tidspunkt.

Det kan naturligvis forekomme paradoksalt – ikke mindst for en ledelse, der rent faktisk leverer de resultater, man har stillet op i et børsprospekt – at man den ene dag bæres frem på en bølge af eufori for umiddelbart efter at kæmpe for at holde udbudskursen, men det er en reminder om de stærke kræfter, der findes på kapitalmarkederne. Ganske enkelt kan man som selskab helt ufrivilligt havne i en situation, hvor visse investorer hellere ser aktien falde end stige. For ledelsen er der i denne situation ikke andet at gøre end at fortsætte med at levere de resultater, man melder ud til markedet – og herigennem etablere den track-record, der trænger spekulationsmomentet i baggrunden.

Det glædelige er dog, at særligt de danske investorer har vist sig loyale over for aktien i denne proces, og herved fremviser PANDORA-IPO’en samme mønster som det, vi har set i en række tidligere store danske børsnoteringer, hvor aktionærstrukturen et år efter børsnoteringen typisk er rykket mere i retning af Danmark i takt med, at udlandet sælger aktierne allokeret ved børsnoteringen tilbage til aktionærer med større veneration og kendskab til selskabet.

www.dvca.dk

19

Cases: 2010 blev børsnoteringernes år

De store fremskridt under kapitalfondsejerskab gjorde Chr. Hansen, PANDORA og TDC klar til fondsbørsen. Det er en historie om mere fokuserede virksomheder, der i dag tjener flere penge pr. medarbejder, og som har nedbragt deres gæld betragteligt.

Chr. Hansen Den 3. juni 2010 blev Chr. Hansen genintroduceret på NASDAQ OMX Copenhagen efter fem års ejerskab med PAI og opnåede derved en markedsværdi på 12,4 mia. kr. Efter emissionen er PAI fortsat den største aktionær i selskabet med en ejerandel på over 50%.

I de senere år har Chr. Hansen opnået høj vækst og har gennemgået en væsentlig omstrukturering fra one-stop-leverandør af ingredienser til fokuseret bioscience-virksomhed.

Organisationen er blevet trimmet gennem frasalg af forretninger, der ikke indgår i kernevirksomheden, og effektivisering af alle forretningsprocesser.

Chr. Hansens attraktive vækst understøttes af den globale befolkningstilvækst i mellemindkomstgruppen. Derudover

PANDORA PANDORA, som kapitalfonden Axcel erhvervede 60% af i 2008, fik ved sin børsnotering en markedsværdi på ca. 27 mia. kr., hvilket gjorde aktien til en af de 10 mest værdifulde på NASDAQ OMX Copenhagen. Axcel ejer fortsat ca.

32% af PANDORA. PANDORA designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdede og moderne smykker fremstillet af ædle materialer til tilgængelige priser, og selskabets smykker sælges i mere end 55 lande fordelt på seks kontinenter via over 10.000 forhandlere, herunder mere end 450 PANDORA-brandede konceptbutikker.

PANDORAs langsigtede vision er at blive verdens mest

TDC TDC var indtil den 13. december kontrolleret af NTC, der er et samarbejde mellem fem kapitalfonde. Men efter emissionen i december 2010, der indbragte et provenu på ca.

10 mia. kr., har NTC nedbragt sin ejerandel til 59,1%.

I et vanskeligt marked er det gennem de seneste år lykkedes TDC at konsolidere sig som markedsførende inden for de vigtigste segmenter: fastnetbredbånd og mobiltelefoni samt fastnettelefoni og mobilbredbånd. Lige så vigtigt er det, at koncernen har været i stand til stadigt at forbedre eller forsvare sin markedsposition i vækstmarkederne, specielt inden for mobilbredbånd, hvor TDC i 2010 blev markedsførende ved at tilbyde attraktive produkter og en veludbygget infrastruktur.

20

Danish Venture Capital and Private Equity Association

er det voksende behov for afbalancerede fødevarer med specifikke sundhedsegenskaber drivkraften bag den fundamentale markedsvækst. Forbrugerne efterspørger større funktionalitet som f.eks. smag, farver og sundhedsegenskaber i de fødevarer og drikkevarer, de indtager. Chr. Hansen hjælper sine kunder med at imødekomme denne efterspørgsel og styrker dermed deres konkurrenceevne.

Overtagelsesår:

Omsætning

2010

2005

4,3 mia. kr.

3,2 mia. kr.

2.200

2.500

Ansatte EBITDA-margin EBITDA pr. medarbejder

28%

21%

545.000 kr.

266.000 kr.

2,5

6,5

6

5

Rentebærende gæld/EBITDA

Den solide vækst skyldes dels en løbende indsats for at styrke selskabets tilstedeværelse på nye markeder i Asien, Østeuropa og Sydamerika, dels en fortsat vækst på de traditionelle markeder i Nordamerika og Europa. Øget effektivitet i den globale forsyningskæde har også bidraget til den stærkere position.

anerkendte smykkebrand. For at realisere denne vision har PANDORA fire strategiske målsætninger: • Fokus på PANDORA-brandede salgskanaler • Udnytte PANDORAs sortiment • Skræddersy tilgangen til nye geografiske markeder • Videreudvikle selskabets globale brand I løbet af 2010 opnåede PANDORA fuldt ejerskab af de to væsentligste tidligere distributører i Vest- og Centraleuropa samt i Australien og blev samtidig etableret på nye markeder. Derved har PANDORA været i stand til yderligere at samle ejerskabet til PANDORA-brandet og sikre, at der leveres en ensartet oplevelse af brandet på tværs af de mere end 10.000 forhandlere.

Gennem disciplin og fokusering på effektivitet har TDC – på trods af den vanskelige økonomiske situation i de senere år – udvist stigende lønsomhed. Koncernens seneste EBITDAmargin på 41,2% er mellem de højeste blandt de europæiske teleselskaber, TDC normalt sammenligner sig med.

Det er TDC’s ambition at blive den stærkeste førsteoperatør blandt teleselskaber i Europa i 2012 målt på kundetilfredshed, indtjening og medarbejderstolthed, samtidig med at TDC fortsat er rygraden i Danmarks kommunikationsinfrastruktur, der er blandt de førende i verden. TDC har således sat sig for at investere 25 mia. kr. i dansk teleinfrastruktur frem mod 2020.

www.dvca.dk

F&U i % af omsætning Genintroduktion på NASDAQ OMX Copenhagen den 3. juni 2010.

Overtagelsesår:

Omsætning

2010

2008

6,6 mia. kr.

1,9 mia. kr.

4.300

1.300

Ansatte EBITDA-margin EBITDA pr. medarbejder

40%

41%

620.000 kr.

604.000 kr.

2,5

6,5

Rentebærende gæld/EBITDA Antal brandede kanaler

2.902

(2009)

2.053

Noteret på NASDAQ OMX Copenhagen den 5. oktober 2010.

Overtagelsesår:

Omsætning Ansatte

2010

2006

26,2 mia. kr.

29,2 mia. kr.

10.400

15.400

EBITDA-margin EBITDA pr. medarbejder

41%

35%

1.040.000 kr.

655.000 kr.

2,1

5,4

14%

14%

Rentebærende gæld/EBITDA Anlægsinvesteringer/omsætning Emission på NASDAQ OMX Copenhagen den 13. december 2010.

21

Skat

Derfor kan kapitalfonde ikke betale skat

Kapitalfonde har i løbet af den seneste tid været under angreb for ikke at betale skat.

I dette interview forklarer Danmarks førende eksperter på området, hvorfor denne kritik har forkert adresse. Kapitalfonde er faktisk med til at sikre Danmark et betydeligt skatteprovenu, men skatten kommer fra investorer, pensionister, kapitalfondsejede selskaber og partnere i kapitalfonde. I 2010 betalte kapitalfonde ca. 5% af det samlede selskabsskatteprovenu i Danmark, og havde en skatteprocent på over 37. Samtidig betaler danske kapitalfondes investorer betydelige milliardbeløb i skat på grund af den særlige PAL-beskatning.

Hvorfor kan en kapitalfond ikke betale skat?

En kapitalfond er ikke et selvstændigt skatteobjekt, men en investeringsorganisation, hvor investorerne overlader det til medarbejderne i kapitalfonden at købe, udvikle og efterfølgende sælge virksomheder. Det afkast, der derved opstår, skal investorerne som ejere af kapitalfonden betale skat af, men det skal de gøre i det land, hvor de hører hjemme. Hvis kapitalfonden også skulle betale skat, ville det være dobbeltbeskatning.

Kapitalfonde har gennem flere år udviklet en model, der sikrer, at investorerne føler sig trygge ved investeringsstrukturen, så investorerne har sikkerhed for, at afkastet kun beskattes hos investorerne og ikke i andre enheder. Derved sikrer man, at afkastet beskattes på samme måde, uanset om investorerne selv investerer i virksomheder, eller om det sker via en kapitalfond. Det er også grunden til, at kapitalfonde etablereres som kommanditselskaber, som er skattemæssigt transparente.

Når man laver et kommanditselskab, prøver man at tage hensyn til, at investorerne har forskellige præferencer og nationalitet. Det kan være pensionskasser, selskabsinvestorer, banker, statsfonde, men også private investorer. Det gør det svært at strukturere kapitalfonde skattemæssigt, fordi der opstår mange indbyrdes modstridende hensyn. Vi oplever, at investorerne i stigende omfang har svært ved at overskue det komplicerede regelsæt, og det kan påvirke investeringslysten negativt.

Hvordan betaler investorer så skat?

Kapitalfonde skaber store skatteindtægter, men ingen har det fulde overblik over, hvor meget det reelt drejer sig om. Danske pensionskasser og livsforsikringsselskaber betaler løbende 15% PAL-skat af værdistigninger og udlodninger. Tager vi eksempelvis Axcel, der i 2010 havde et overskud på 11,5 mia. kr., betalte pensionskasser alene 800 mio. kr. i skat heraf, fordi halvdelen af Axcels investorer er pensionskasser.

Pengeinstitutter betaler 25% skat efter lagerprincippet, selskabsskattepligtige investorer betaler 25% skat (medmindre de ejer mere end 10% af kapitalen), og private investorer betaler 43% på udlodningstidspunktet.

Hvad sker der med de udbytter, som investorerne modtager fra kapitalfondene? Mange udenlandske kapitalfonde har jo en struktur, hvor en del renter og udbytter går igennem Luxemburg.

Hvordan kan det være?

Hvis udbyttet både bliver beskattet i Danmark og i investorens hjemland, opstår der dobbeltbeskatning, og så bliver investeringen dårlig for investorerne og dermed også for den helt almindelige pensionsopsparer, som i mange tilfælde er den ultimative ejer gennem sin pensionsopsparing. For at undgå dobbeltbeskatning, som det meste af verden aktivt bekæmper, foretages en række af de internationale kapitalfondes investeringer gennem stabile lande i EU, hvilket er reguleret via EU-regler og dobbeltbeskatningsaftaler. Luxemburg er et af disse stabile lande, og det har været accepteret af nationale myndigheder gennem en årrække.

22

Danish Venture Capital and Private Equity Association

DVCA’s skatteeksperter Jakob Bundgaard er ph.d. i skatteret fra Copenhagen Business School og partner hos Moalem Weitemeyer Bendtsen Advokatpartnerselskab.

Han er adjungeret professor ved Handelshøjskolen i Århus og grundlægger af Copenhagen Research Group on International Taxation (CORIT).

Erik Banner-Voigt er cand.merc.jur., partner i Deloitte og ekstern lektor ved CBS. Erik Banner-Voigt er en af Danmarks førende skatteeksperter inden for rådgivning af venture- og kapitalfonde, finansielle virksomheder og investeringsforeninger. Han har desuden stor praktisk erfaring med rådgivning om aktieløn og selskabsskatteret.

Daniel Noe Harboe er skattepartner i PwC og leder af afdelingen for skat ved køb og salg af virksomheder. Daniel er samtidig formand for DVCA’s skatteudvalg, som kollektivt modtog DVCA-prisen 2010.

I øjeblikket verserer en række sager, hvor de modeller, som kapitalfonde og mange andre har anvendt, er blevet draget i tvivl af SKAT. Hvad er baggrunden?

Der hersker stor uenighed om SKATs vurderinger blandt fagfolk, og SKAT har allerede tabt to sager ved Landsskatteretten. Men fordi disse sager er blevet anket, venter man på, hvad Landsretten og senere nok også Højesteret vil sige. Udfaldet vil få stor principiel betydning, for det er store beløb, vi taler om. Men før man kan tale om uregelmæssigheder, må sagerne endeligt afklares. Den praksis, som SKAT nu drager i tvivl, har i mange år været almindeligt accepteret i Danmark.

Men er det ikke et problem, hvis ultimative ejere af danske virksomheder unddrager sig skat?

Jo – naturligvis er det et problem. Men det må nødvendigvis være en sag mellem investoren og de lokale skattemyndigheder i investorens hjemland. En dansk kapitalfond kan umuligt påtage sig ansvaret for, hvordan en udenlandsk investor betaler sin skat.

Læs mere om kapitalfondes skattebetalinger på side 10.

www.dvca.dk

Internationale investorer

Porteføljeselskaber

Danske investorer

Kapitalfond

Selskabsskat

Udenlandsk skat

Management team

Carried interest-beskatning

PAL-beskatning mv.

Beskatning efter landespecifikke regler

Kapitalfonde og skat

Dansk skat

23

Værdiskabelse

Undersøgelser bekræfter: Aktivt ejerskab giver bonus Hvad er kapitalfondes bidrag til samfundsøkonomien? Er det negativt på grund af ophobning af gældsbjerge og deraf følgende finansiel ustabilitet, eller er det positivt, fordi kapitalfonde gennem aktivt ejerskab skaber operationelle forbedringer i de virksomheder, som de ejer? Det er en diskussion, der har kørt gennem flere år, men som efterhånden er tæt på afklaring.

Diskussionen har været præget af myter og en omfattende medieomtale, der til tider har været unuanceret. I perioden fra 2005 til 2006 var det muligt at gennemføre kapitalfondshandler, hvor belåningen var meget stor, og det satte fokus på den gældsætning, der følger af store kapitalfondstransaktioner. Var udviklingen gået over gevind? Det mente flere, herunder tidligere statsminister Poul Nyrup Rasmussen.

Gældsætningen udpinte virksomhederne og bidrog til finansiel ustabilitet, mente han.

TDC var skoleeksemplet, fordi investeringen ud over at være rekordstor også var finansieret med forholdsvis meget fremmedkapital. Det har dog efterfølgende vist sig, at den høje gældsætning godt kunne forsvares, fordi gælden blev serviceret gennem et stort cashflow, og i dag er gælden i TDC nedbragt betragteligt. Men som følge af den høje gældsætning i enkeltstående kapitalfondshandler opstod myten om, at kapitalfonde primært skaber deres afkast gennem finansielt ingeniørskab.

Men det var en myte. Vi kan her præsentere to undersøgelser, der begge med udgangspunkt i et solidt datamateriale dokumenterer, at kapitalfonde skaber høje afkast gennem operationelle forbedringer i deres selskaber.

Hvordan skaber kapitalfonde værdi?

Vi kan i denne rapport dokumentere et flot afkast (se side 11), men hvordan det afkast fremkommer, kan der være mange forklaringer på. Populært sagt kan kapitalfonde skabe værdi og dermed afkast på tre måder: • Operationel værdiskabelse: Skab en bedre bundlinje ved hjælp af ny strategi og bedre eksekvering. Altså aktivt ejerskab.

• Købmandskab: Køb billigt, og sælg dyrt. Også kaldet multipel arbitrage.

• Finansielt ingeniørskab: Lån så meget som muligt, så behovet for egenkapital bliver mindre. Jo mindre egenkapital man har brug for til den enkelte investering, desto flere investeringer kan man gennemføre, og det øger alt andet lige afkastet. Dette kaldes leverage.

Set fra et investorperspektiv er det ikke afgørende, hvor afkastet kommer fra. Det er derimod størrelsen på afkastet. Men set fra et samfundsmæssigt perspektiv er den operationelle værdiskabelse afgørende, for det er summen af væksten i de enkelte virksomheder, der er afgørende for værdiskabelsen i samfundet. Og hvis udviklingen i selskaberne er positiv, vil det skabe større skatteindtægter og flere arbejdspladser. Så hvis et ejerskifte skal give mening for andre end investorerne, er det bedst, hvis kapitalfondes afkast i stort omfang kommer fra den operationelle værdiskabelse.

Spørgsmålet er så, om det kan dokumenteres, om kapitalfonde skaber operationelle forbedringer. Det spurgte DVCA i 2010 Münchens Tekniske Universitet om og har i samarbejde med kapitalforvaltningsselskabet Capital Dynamics gennemført en grundig undersøgelse af.

Undersøgelsen er blevet lavet ved at se på virksomhederne på opkøbstidspunktet og sammenligne med status, når virksomheden frasælges. Hvordan har udviklingen

24

Danish Venture Capital and Private Equity Association

været i de enkelte selskaber? Analytikerne har haft adgang til alle virksomhedsdata, dvs. opkøbspris, salgspris, omsætning, overskud, cashflow, gæld osv. Alt er lagt frem for forskerne.

Efter at have udtaget et passende antal virksomheder udvælges herefter en tilsvarende gruppe af børsnoterede selskaber, hvor hensigten samlet er at sammenligne to kurve af virksomheder, der i størst muligt omfang ligner hinanden hvad angår branche, indtjening og omsætning mv. Den eneste forskel er, at i den ene kurv er virksomhederne ejet af kapitalfonde, og i den anden kurv er virksomhederne børsnoterede.

Münchens Tekniske Universitet og Capital Dynamics havde allerede erfaring med spørgsmålet, for de gennemførte i 2009 en lignende undersøgelse blot på europæiske data baseret på 241 virksomheder. Dengang viste det sig, at operationelle forbedringer udgjorde langt hovedparten af den samlede værdiskabelse, men lige så interessant var det, at kapitalfondsejede selskaber skabte mere operationel værdi end tilsvarende børsnoterede selskaber – målt ud fra den investerede kapital. Det betyder, at det er den operationelle værdiskabelse, der bidrager til, at kapitalfondsejede selskaber klarer sig bedre end de børsnoterede – ikke finansielt ingeniørskab i form af gældsætning i selskaberne.

Hvad viser tallene så specifikt for Danmark?

Den danske undersøgelse er lavet på baggrund af 44 selskaber og gennemført i 2011 ved at undersøge regnskaber og indhente supplerende oplysninger hos de relevante danske kapitalfonde. Undersøgelsen viser, at 66% af værdiskabelsen kommer fra operationelle forbedringer, og at disse operationelle forbedringer er 6 procentpoint højere end i tilsvarende børsnoterede selskaber.

Hvad kan grunden være til det?

I en undersøgelse fra 2010 har adjunkt Thomas Poulsen, CBS, og cand.merc. Bjørn Lund Poulsen undersøgt, hvordan kapitalfonde har klaret sig gennem perioden fra 2006 til 2009, hvilket var en periode præget af nedgang i konjunkturerne som følge af finanskrisen. Undersøgelsen omfatter alle kapitalfondsejede selskaber i perioden og viser, at kapitalfondsejede selskaber har været gode til at tilpasse deres omkostninger, og præcis som i ovennævnte undersøgelse har de været bedre til at tjene penge end andre tilsvarende selskaber.

Kapitalfondes rolle i samfundet har været præget af myter og en omfattende medieomtale, der til tider har været unuanceret.

Forfatterne peger på, at kapitalfondsejede selskaber i langt højere grad end andre selskaber udskifter ledelsen i deres selskaber, når økonomien ikke udvikler sig som forventet, hvilket indikerer, at selskabets ejere er parate til at tage konsekvensen af dårlige resultater. Derudover fandt forfatterne frem til, at kapitalfondsejede selskaber har flere restruktureringsomkostninger, hvad der også peger på, at de kapitalfondsejede selskaber hyppigere skifter strategi eller foretager radikale ændringer i deres forretning. Endelig kan det konstateres, at kapitalfondsejede virksomheder har en lavere konkursrisiko på trods af højere gæld. Det begrundes med, at kapitalfonde har en mere smidig kapitaltilførsel end andre virksomheder og ofte også en bedre relation til deres finansielle samarbejdspartnere.

Selvom forfatterne tager enkelte forbehold for deres konklusioner – bl.a. en forholdsvis kort tidsperiode og et lille datasæt – er deres konklusion, at det er kapitalfondes aktive ejerskab, der forklarer hovedparten af den positive udvikling i selskabernes værdiskabelse.

Så med andre ord: Spøgelset fra 2005 har vist sig at være ... et spøgelse.

Gældsætningen har ikke udpint virksomhederne, og kapitalfonde har ikke bidraget til finansiel ustabilitet.

Kilder: Münchens Tekniske Universitet og Capital Dynamics: Value Creation In Danish Private Equity Exits, Maj 2011.

Thomas Poulsen og Bjørn Lund-Nielsen, Kapitalfondsejede selskaber klarer tilsyneladende lavkonjunkturen bedre, Finans/Invest nr. 7 2010.

www.dvca.dk

25

Paneldebat 2011 Ved årets DVCA-toplederkonference på Hesselet ved Nyborg Strand var ca. 140 DVCA-medlemmer samlet for at netværke og samle inspiration til arbejdet med at udvikle virksomheder. Det er efterhånden blevet en tradition at samle et panel af tunge spillere fra kapitalfondsbranchen til en debat om, hvor branchen er på vej hen. Årets temaer var fundraising, opkøb af nye virksomheder og branchens rammebetingelser.

Paneldebatten havde i år deltagelse af Managing Partner Christian Frigast, Axcel, Managing Partner Arne Karlsson, Ratos, Partner Peter Korsholm, EQT, Formand Ole Steen Andersen, DVCA, og erhvervskommentator Jens Christian Hansen, Berlingske Tidende. Sidstnævnte var med for at agere “djævelens advokat” og stille kritiske spørgsmål til panelet. Samtalen blev modereret af kommunikationsrådgiver Joachim Sperling.

Paneldebat 2011

Kapitalfonde er klar til nye opkøb

FUNDRAISING I Danmark er der i 2010 rejst en del nye fonde, og der bliver også arbejdet med fundraising i Sverige.

Hvad er makrotrenden på området i øjeblikket?

Peter Korsholm: Vi ser navnlig en række nye investorer fra emerging markets, som nu er interesseret i europæiske og nordiske fonde, og som har betydelig kapital til rådighed. I den anden retning trækker dog det såkaldte Solvency II-direktiv, der gør det mindre attraktivt for europæiske pensionskasser at investere i unoterede aktier, herunder kapitalfonde. Vi ser også, at investorerne er blevet langt mere sofistikerede i deres tilgang til private equity som aktivklasse sammenlignet med tidligere. Der bliver kigget meget på den historiske værdiskabelse, på kvaliteten af investeringsteamet og den stabilitet, som man kan fremvise.

Ole Steen Andersen: Med de nye Solvency II-regler bliver det sådan, at hver gang en pensionskasse investerer 1 krone i en kapitalfond, skal den binde 49 øre i et aktiv med meget lav risiko, hvor afkastet af samme årsag bliver lavt. Det øger kravet til afkastet i kapitalfonden for at sikre et samlet acceptabelt resultat, og derfor må det blive sådan, at pensionskasser formodentlig vil nedbringe deres positioner i kapitalfonde. Derfor får Solvency II stor betydning, hvilket også var hensigten fra lovgivernes side. Men de skal bare vide, at direktivet kan vise sig vækstfjendtligt. For pensionskasserne vil i stedet investere i obligationer og ejendomme, og det er ikke på den måde, man udvikler den fundamentale økonomi. Det gør kapitalfonde derimod gennem deres aktive ejerskab.

Arne Karlsson, jeres fundraising foregår på en lidt anden måde, da Ratos er børsnoteret. Kan du forklare hvordan?

Arne Karlsson: Som børsnoteret kapitalfond har vi pengene i vores egen balance og trækker dem ikke fra vores ejere, som en almindelig kapitalfond gør. Så når vi sælger en virksomhed, går pengene ind på vores balance, og før de kommer ud og arbejde igen, kan de ikke forrentes på samme niveau. Til gengæld har investorerne en mulighed for at investere i en kapitalfond, hvor ejerandelene er likvide, og det har stor betydning for mange, navnlig institutionelle investorer. Derfor har vi i øjeblikket ingen problemer med at få tilført kapital.

Christian Frigast, Axcel har rejst en fond nu på 3,6 mia. kr. – Axcel IV. Hvordan kommer den til at arbejde i forhold til jeres tidligere fonde?

Christian Frigast: Verden ser meget anderledes ud end for fem år siden. Det er en længere og mere krævende proces at rejse penge i dag. Mange investorer er blevet mere kritiske, men vi kan fornemme på vores investorer, at de sætter pris på, at vi både er i Danmark og Sverige, fordi det øger vores muligheder rent investeringsmæssigt. Vores investorer vil gerne investere i fonde, der forstår at udnytte de globale muligheder. Vi kan se, at væksten ofte ligger andre steder end i Danmark, og det er blevet mere tydeligt end for fem år siden.

Vi har succes med enkelte af vores hjemmemarkedsorienterede virksomheder som eksempelvis HusCompagniet, men vi må også konstatere, at man for at sprede sin risiko må være flere steder rent geografisk. Og gerne på de markeder, der vokser hurtigst. Den lektie skal man formå at overbevise sine investorer om. Så i forhold til tidligere vil vi nok i vores nye fond være mere opmærksomme på, hvor selskaberne orienterer sig hen.

Jens Chr. Hansen: Op til det tidspunkt, hvor Axcel rejste sin nye fond, har vi set en række spektakulære exits med PANDORA som det fremmeste eksempel. Har det været en bevidst strategi fra Axcels side at sælge disse selskaber op til en fundraising?

28

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Paneldebatten havde i år deltagelse af erhvervskommentator Jens Christian Hansen, Berlingske Tidende, Partner Peter Korsholm, EQT, Formand Ole Steen Andersen, DVCA, Managing Partner Christian Frigast, Axcel, og Managing Partner Arne Karlsson, Ratos.

”Vi tror ikke på, at man skal sælge sine selskaber for enhver pris.”

Arne Karlsson Managing Partner, RATOS

Christian Frigast: Der er ingen tvivl om, at investorer kigger bagud og ser på, hvordan fondens track-record har været. I hvor høj grad er fonden i stand til at veksle virksomheder til cash? Det er med til at afgøre, om en investor tør investere et forholdsvis stort beløb i en kapitalfond. Derfor vil man gerne vise sine investorer, at man er i stand til at handle. Omvendt vil jeg klart afvise, at vi kunne finde på at hælde et selskab ud med badevandet blot for at vise os frem. Vi går efter at skabe det bedst mulige afkast til vores investorer. Det hører også med til historien, at der kommer en række exits nu, fordi markedet har løsnet sig op og tillader, at vi kan sælge vores virksomheder. Sådan var det ikke for to år siden.

Arne Karlsson: Vi tror ikke på, at man skal sælge sine selskaber for enhver pris. Vi holder gerne på vores selskaber i mange år, hvis vi tror på dem. Derfor ligger vi heller ikke under for pres, blot fordi vi har ejet et selskab i en årrække. Som ejer kender man selskabet bedre end andre, og tænker man tilstrækkeligt langsigtet, så kan det give store gevinster.

Ole Steen Andersen: Jeg tror, at den stramme ramme på 10 år, hvor man bruger de første fem år på at købe selskaber, de næste år på udvikling og den sidste periode på salg, er en god model, fordi den tvinger fondene til at holde et højt aktivitetsniveau og samtidig sætter dem under pres for at levere stærke resultater. Ratos har ganske vist valgt en anden model, der ser ud til at fungere fremragende for dem, men det er den normale kapitalfondsmodel, der holder på den lange bane. Jeg har også prøvet at arbejde for koncerner, og der oplevede jeg, at man til tider holdt lidt for længe på virksomhederne, fordi der ikke var det pres, man kender i kapitalfonde. Min erfaring er, at hvis man kan lave et fornuftigt afkast i løbet af fire til fem år, så skal man gøre det.

OPKØB Hvad er de store linjer i fondenes opkøb i disse år?

Er der noget, der har ændret sig i forhold til tidligere?

www.dvca.dk

Ole Steen Andersen: Som jeg hører medlemmerne, har jeg en klar fornemmelse af, at der er mulighed for at lave gode deals fremover. Samtidig kan vi dog også klart fornemme, at mange fonde – navnlig de, der ikke har været så gode til at klare deres investeringer – har betydelig kapital til rådighed, som de gerne vil investere i virksomheder. Det skaber et opadgående pres på priserne, og det vil alt andet lige gøre det sværere at skabe et godt afkast. Så ja, der er stadig gode muligheder i Norden, men også et pres på afkastet, der peger marginalt nedad – men fra et meget højt niveau.

29

Paneldebat 2011

Christian Frigast, hvilken opkøbsstrategi får jeres nye Axcel IV?

Christian Frigast: Vi vil gøre meget ud af at finde de virksomheder, som netop opererer der, hvor væksten globalt set er størst, og hvor der er mulighed for at outsource yderligere. I øjeblikket ser vi stor vækst i BRIK-landene, og derfor er det vigtigt at finde netop de virksomheder, som er i stand til at udnytte de muligheder, som globaliseringen giver. Det udelukker dog ikke, at der kan være lokalt forankrede virksomheder med store vækstmuligheder. Jeg nævnte HusCompagniet før, som vi netop har solgt, og som klarede sig flot under krisen med en rendyrket hjemmemarkedsstrategi.

Det er imidlertid vigtigt, når man sammensætter sin portefølje, at man får vægtet sin risiko rigtigt, så man ikke bliver hårdt ramt af en konjunkturnedgang i en bestemt region eller branche.

Hvordan er forskellen på det danske og svenske marked, hvad opkøb angår – er det det samme marked, eller er der store forskelle?

Arne Karlsson: Selvom der er mange ligheder, så ser vi store forskelle, navnlig hvad angår det kulturelle. Derfor kunne vi aldrig finde på at sende et svensk hold ned til Danmark for at lukke en handel. Det kræver en særlig lokal indsigt, som vi har brugt flere år på at opbygge, bl.a. via et dansk Advisory Board.

Christian Frigast: Jeg er helt enig med Arne. Vi har af samme årsag opbygget en hel organisation i Sverige med investeringsmedarbejdere og Advisory Board. Vi ville heller ikke sende danskere til Sverige for at lave en handel, for man skal have stor respekt for, hvor lidt man egentlig kan følge med i, hvad der foregår i den store verden.

Derfor har vi i vores industrielle netværk arbejdet på at få kompetencer ind, der tænker mere globalt, end vi selv gør, og som kan give os de rigtige impulser – det er en styrke, fordi vores selskaber i høj grad skal kunne begå sig globalt.

Jens Christian Hansen: Vi taler meget om vækst i Danmark. Men hvor er risikovilligheden henne? Kunne kapitalfonde ikke i højere grad tage fat på nogle af de virksomheder, som hænger lidt på kanten, og som med et nyt ejerskab kunne få sat gang i væksten igen?

”Kapitalfonde kan ikke løse alle problemer.”

Ole Steen Andersen Formand, DVCA

Peter Korsholm: Vores erfaring er, at det er lettere at gøre en god virksomhed endnu bedre. Hvis man tager en virksomhed, der er i store problemer, har vi set flere gange, at problemerne er endnu større, end hvad man lige troede. Hertil kommer, at man med vanskelige virksomheder ofte har sværere ved at blive enige om den rigtige pris med ejerne, for jo mere uklar en virksomhed er, desto større vil uenigheden også være. Sælgerne vil til tider ikke anerkende, hvor svær situationen kan være, og hvis det er en bankejet virksomhed, kan der ydermere være det problem, at virksomheden står til en værdi i dens bøger, som den ikke kan få hjem. Det kan bremse en handel.

Ole Steen Andersen: Man må vel også være ærlig og sige, at kapitalfonde ikke kan løse alle problemer. Vi behøver vel bare at se på EQT’s Opportunity Fund. Med al respekt har den ikke vist imponerende resultater. Det handler ikke om manglende kompetencer hos EQT, men simpelthen om, at det er utroligt svært at vende udviklingen i en nødstedt virksomhed. Så jeg mener klart, at vi skal blive ved den gennemprøvede kapitalfondsmodel, hvor man gør gode virksomheder endnu bedre.

Hvordan skaber man værdi i de nytilkøbte virksomheder? Er det stadig muligt for kapitalfonde at skabe et afkast på 25%?

Christian Frigast: Branchen har gjort det historisk, og vi er overbevist om, at det også kan lade sig gøre fremover. Vi har en god værktøjskasse, hvor det vigtigste er at finde de helt rigtige ledere til vores virksomheder, så vi kan få skabt operationelle forbedringer. Som vi ser det, er der fortsat en god virksomhedsmasse at tage fat på, og som har brug for et nyt ejerskab, for at deres potentiale kan blive udløst.

Tror I, at vi kommer tilbage til de meget store opkøb, som vi så i perioden fra 2005 til 2006?

Peter Korsholm: På globalt plan tror jeg ikke, vi kommer tilbage til det, man vel nærmest kan kalde en konkurrence mellem de store fonde om, hvem der kunne lave den største transaktion. For 5-6 år siden havde vi et lånemarked med rigelig likviditet, og jo større transaktion man kunne lave, desto større blev afkastmulighederne også – det kan være én årsag til de store handler. Men de betingelser har ændret sig i dag. Vi kigger også på store virksomheder nu, men for EQT’s vedkommende er det

30

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Paneldebat 2011

vigtigste at gennemføre en sund transaktion og kunne opnå kontrol med selskabet.

Derfor vil man ikke se os i kompagniskab med flere andre fonde for at købe en meget stor virksomhed – det bliver alt for besværligt.

Sidste år da vi stod her, talte vi om en tilpasningsproces mellem købere og sælgere af virksomheder, der endnu ikke var bragt til ende. Hvor er vi henne nu?

RAMMEBETINGELSER Vi ser store forskelle på den økonomiske udvikling i Danmark og Sverige.

Sveriges økonomiske vækst er ca. dobbelt så stor som den danske. Hvad kan vi i Danmark gøre for at få gang i væksten igen?

”DVCA’s vækstplan er ikke blot en trylleformular, men en omfattende 27-punktsplan, der viser, hvordan vi kan få væksten tilbage i det danske samfund.”

Ole Steen Andersen Formand, DVCA

Arne Karlsson: Vi ser en tendens til stigende priser på virksomheder, men også langt bedre lånevilkår, og det betyder, at vi forventer et højere aktivitetsniveau i den kommende periode. Så vores vurdering er, at det går bedre nu end for et år siden, men også, at der er et stykke op til det niveau, vi lå på for 5-6 år siden.

Christian Frigast: Problemet i Danmark er efter min opfattelse de små virksomheder, der har mistet deres konkurrencekraft i de senere år. De mellemstore og helt store virksomheder har taget del i den globale arbejdsdeling og er igennem krisen, men vi mangler et svar på, hvordan vi kan styrke de små virksomheder, og det kræver nok politisk stillingtagen. Det er også vigtigt for kapitalfonde, for det er jo disse virksomheder, der skal vokse sig store og stærke, så de kan komme ind under vores radar. Jeg har svært ved at se, at man kan løse problemet ved at vride armen om på nogle pensionskasser og få dem til at spytte milliarder ned i en kasse. Hvad havde man forestillet sig, der skal investeres i, der kan give et acceptabelt afkast?

Ole Steen Andersen: I DVCA har vi lavet en vækstplan. Det er ikke bare en trylleformular, men en omfattende 27-punktsplan, der viser forskellige veje til, hvordan vi kan få væksten tilbage i vores virksomheder. Noget handler om skat, andet om kapitaltilførsel, og så er der også noget om, hvordan man generelt får nemmere ved at drive virksomhed. Tag eksempelvis vores forslag om skattekreditter til vækstvirksomheder. Nye virksomheder kan sjældent udnytte deres skattemæssige underskud i modsætning til koncerner. Det er faktisk en form for diskrimination, fordi mange af disse skattemæssige underskud simpelthen går tabt, hvis ikke virksomheden klarer skærene. Derfor foreslår vi, at videntunge virksomheder får den skattemæssige værdi af deres underskud betalt tilbage i kontanter fra staten i takt med, at de opbygges.

Jeg er ret sikker på, at det vil bidrage positivt til væksten i det danske samfund, hvis dette sammen med vores øvrige forslag bliver gennemført. [Dette forslag blev rent faktisk fremsat af regeringen i forbindelse med lanceringen af Vækstpakken i maj 2011, red.]

Jens Christian Hansen: Jeg har læst DVCA’s 27-punktsplan. Men jeg må indrømme, at mange af forslagene blot handler om at afskaffe nogle skatter. Det er det gamle DIdogme, og jeg tror ikke det holder. Også af hensyn til jeres eget image mener jeg, at I ville gøre jer selv en tjeneste ved ikke kun at fokusere på skat. Det er ganske enkelt ikke konstruktivt, og når I kommer med det budskab igen og igen, tror jeg heller ikke det bliver taget særligt alvorligt. Det klinger hult, når kapitalfonde siger, at vi skal have lavere skatter.

Ole Steen Andersen: Jeg synes ikke, vi kun siger, at man skal fjerne skatterne. Så ensidigt kan man ikke se på det, og der er da også mange andre elementer i vores plan end skattelettelser. Tag bare vækstkreditten, som jeg omtalte før. Men det er da rigtigt, at vi har for mange skatter. Hertil kommer, at vi mangler noget stabilitet, så vi ikke skal bruge så mange ressourcer på at sætte os ind i skiftende skatteregler. Og ja – skattesystemet opstiller i nogle tilfælde nogle barrierer for vækst. Vi tror, man kan gøre det bedre og få skattesystemet til at spille sammen med væksten frem for at bekæmpe den.

Peter Korsholm: Jeg er helt enig med Ole. Det bedste, skattemyndighederne kan gøre, er at finde nogle fornuftige rammer for vores skattesystem og så lade være med at ændre dem hele tiden. Personligt tror jeg ikke, at det er afgørende, om selskabsskatteprocenten er 23 eller 25, men hvis man hele tiden er usikker på, hvordan reglerne vil udvikle sig, er det gift for investeringsmiljøet.

www.dvca.dk

31

Paneldebat 2011

Men for os er skattedebatten overstået; som vi ser det, har regeringen ved ændringer i lovgivningen i de seneste år lagt sig fast på at sætte verdensrekord i kapitalfondsbeskatning, og den mission er efterhånden lykkedes for den. Jeg tror ikke, den rekord er til gavn for investeringsmiljøet i Danmark.

Arne Karlsson – efter at have hørt denne debat, må du kunne give dit besyv med om, hvordan svenske politikere skaber rammer for jeres vækst? Tror du, de gør det bedre end det, vi ser i Danmark?

”Jeg tror, kapitalfonde må indse, at deres virke ikke kun er private equity.”

Jens Christian Hansen Erhvervskommentator

Arne Karlsson: Jeg kan godt høre på diskussionen, at vi skal være glade for vores politikere, for vores skattedebat er noget mere konstruktiv, oplever jeg. Der har ikke været så store løbende ændringer i skattereglerne som i Danmark, og hvad angår beskatningen af os som selskab, er vi fuldt skattetransparente præcis som en almindelig kapitalfond. Det regelsæt har ligget fast i ca. 60 år.

Christian Frigast: Det undrer mig, at man ikke kan få en ordentlig debat om skattesystemet i Danmark uden at blive beskyldt for at være skattenægter. Tag bare diskussionen om vores carry-beskatning. Her har man gået på kompromis med alle principper og lavet en særlov for os partnere. Det er bare ét eksempel på, at vi har opbygget et skattemonster i Danmark, hvor det åbenbart ikke er legitimt at pege på, at lavere skatter vil kunne føre til øget vækst. Men det tror jeg ikke desto mindre er tilfældet. I Sverige har man åbenbart forstået den sammenhæng, og det burde dygtige journalister som Jens Christian Hansen også kunne.

Jens Christian Hansen: Jeg tror, kapitalfonde må indse, at deres virke ikke kun er private equity. Mange – ikke blot medierne – vil gerne vide noget mere om, hvad der foregår – eksempelvis om, hvad I tjener på jeres enkelte handler. Det har da også interesse for de mange, der indirekte har investeret i jeres virksomheder gennem deres pensionsopsparinger. Hvornår får vi noget mere at vide?

Christian Frigast: Det er klart, at tendensen går mod mere åbenhed, men jeg vil gerne fastholde, at vi ikke kommer til at åbne alt op på vid gab. Hvis vores forretningsmodel skal overleve, kræver det, at vi har mulighed for at arbejde under radaren fuldstændig som alle andre ikke-børsnoterede virksomheder. De, der for alvor har brug for at vide noget om det, du spørger om, er vores investorer, og de får vitterligt en udførlig information.

Arne Karlsson: Ratos er jo børsnoteret, og derfor kan man hente stort set alt, hvad man vil af information, på vores hjemmeside. Men det er, fordi vi er børsnoteret, og kun derfor. Hvis ikke man er børsnoteret, kan jeg ikke se nogen grund til at skulle informere så vidtgående, for det er jo kun investorerne, der har brug for informationen.

Jens Christian Hansen, vi ser ofte, at kapitalfonde må stå for skud i medierne, eksempelvis om skattespørgsmål.

Men når Novo Nordisk eller LEGO lægger deres aktiviteter i skattely, er reaktionen ikke nær så skarp. Hvorfor tror du, vi ser denne forskelsbehandling i medierne?

32

Ole Steen Andersen: Vi har jo netop lavet vores retningslinjer, fordi vi kunne mærke presset fra omverdenen. Vores svar har været den årlige rapport fra DVCA, som denne samtale vil indgå i, og som indeholder en lang række opgørelser om kapitalfondes arbejde og resultater i de ca. 55 selskaber, som er omfattet af retningslinjerne.

Så jeg mener, at vi udviser den åbenhed, som Jens Christian Hansen og andre journalister efterspørger.

Jens Christian Hansen: Det er rigtigt, at kapitalfonde ofte må stå for skud. De andre virksomheder slipper nok lettere, fordi de har en længere historie og er kendt for nogle andre ting også. Læserne har ikke så meget lyst til at læse om disse virksomheders forsøg på at minimere skatten – der er kapitalfonde helt sikkert mere interessante. Så svaret er nok, at kapitalfonde mangler at udvise åbenhed og samfundssind i en længere periode, for at man kan gøre op med det billede.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

F sti ond fte en lse s ss te d

Le i D den an de m p ar ar k tn er

Hj em m es ide

1

3 mia. kr.

England

Steffen Thomsen

www.3i.com

28 mia. kr.

5

1

55,3 mia. kr.

Sverige

Søren Johansen

www.altor.com

A vir fhæ ks nd om ed he e de r

4

A in nta ve l d ste an rin sk ge e r

88,5 mia. kr.

K for apit va al ltn un in de g r

Sa vir ml ks et om om he sæ de tn r i in 20 g i 10

Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

(tiltræder 01.08.2011)

DANSK KAPITALANLÆG

10 mia. kr.

10

23

16,4 mia. kr.

Danmark

Christian Frigast

www.axcel.dk

750 mio. kr.

7

1

3,2 mia. kr.

Danmark

Erik Balleby Jensen

www.capidea.dk

25,5 mia. kr.

3

1

700 mio. kr.

Finland

Torben von Lowzov

www.capman.com

256 mia. kr.

1

4

3 mia. kr.

Luxemburg

Søren Vestergaard Poulsen

www.cvc.com

900 mio. kr.

11

10

1,9 mia. kr.

Danmark

Steen Lønberg Jørgensen

www.dankap.dk

325 mio. kr.

5

1

350 mio. kr.

Danmark

Jesper Lacoppidan

www.deltaq.dk

97 mia. kr.

6

7

83,6 mia. kr.

Sverige

Peter Korsholm

www.eqt.dk

3,9 mia. kr.

2

1

1,2 mia. kr.

Norge

Thomas Broe-Andersen

www.fsncapital.com

7,7 mia. kr.

32

15

16,7 mia. kr.

Danmark

Erik Holm

www.majinvest.com

55 mia. kr.

5

2

10,8 mia. kr.

Sverige

Lars Terney

www.nordiccapital.com

2,5 mia. kr.

9

1

5 mia. kr.

Danmark

Esben Bay Jørgensen Jesper Wadum Nielsen Bernd Petersen

www.odinequity.dk

4,7 mia. kr.

6

8

3,1 mia. kr.

Danmark

Jan Johan Kühl

www.polarisequity.dk

DVCA Børsen Slotsholmsgade 1217 København K www.dvca.dk