DVCA Aarsskrift 2011/2012

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalfonde i 2011/12 Ă…rsskrift fra DVCA om god selskabsledelse i kapitalfonde

TEMA Danmark som investeringsland

Væsentlige begivenheder for DVCA i 2011 Januar Regeringen præsenterer en vækstpakke, hvor regeringen og pensionsselskaberne stiller ca. 4,8 mia. kr. til rådighed for venturefonde og mindre kapitalfonde. Pengene skydes ind i det nyoprettede Dansk Vækstkapital.

Marts Tredje udgave af Nordic Fundraising Summit afholdes. Internationale forvaltere af mere end 650 mia. kr. møder over 40 nordiske venture- og kapitalfonde.

April Nordic Capital sælger Falck til Lundbeck Fonden og KIRKBI. Dansk Vækstkapitals bestyrelse præsenteres. Lars Nørby Johansen udnævnes til formand.

Maj DVCA præsenterer sit store vækstkatalog, Hva’ nu Vækstdanmark?. Kataloget indeholder 27 vækstforslag for bedre generelle rammevilkår i Danmark, ligesom der præsenteres forslag til bedre vilkår for både kapital- og venturefonde samt business angels. Vækstkataloget fremhæver skattestabilitet og en ny ”skattekredit” som konkrete forslag.

Regeringen og forligspartier bliver enige om en vækstreform: Danmark som vækstnation.

Juni DVCA’s tredje årsskrift viser, at i 2010 præsterede de kapitalfondsejede virksomheder en organisk vækst på hele 14,6%.

DVCA opdaterer samtidig kapitalfondenes retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse og kan konstatere, at de fonde, der i 2011 er omfattet af retningslinjerne, lever 100% op til dem.

Juli Tre fonde får betingede tilsagn om 775 mio. kr. fra Dansk Vækstkapital, der skal bruges på 40–50 investeringer.

De betingede tilsagn fra Dansk Vækstkapital udgør 400 mio. kr. til Maj Invest Equity Fund 4 K/S, 200 mio. kr. til Sunstone Life Science Ventures Fund III K/S og 175 mio. kr. til Sunstone Technology Ventures Fund III K/S.

September Folketingsvalg i Danmark. En ny S-SF-R-regering vælges.

Oktober Den nye regerings regeringsgrundlag lægger op til en fjernelse af iværksætterskatten.

November Regeringens finanslovsudspil indeholder DVCA’s foreslåede skattekredit. Iværksætterskatten bibeholdes dog.

Dansk Vækstkapital giver tilsagn om 400 mio. kr. til Capidea Kapital II K/S. Dermed har Dansk Vækstkapital samlet givet tilsagn på 1,2 mia. kr.

December Østre Landrets dom stadfæster frifindelsen af ISS i sag anlagt af SKAT.

Indhold 02 04 07 12 14 20 24 30

Kapitalfondes rammevilkår Overholdelse af retningslinjer Afkast og vækst i kapitalfonde Kapitalfonde og skat TEMA: Danmark som investeringsland Interview med Erhvervs- og Vækstminister Ole Sohn Rundtur hos kapitalfonde Oversigt over kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

Redaktion og projektledelse: Joachim Sperling Forretningsudvikling og Kommunikation ApS og Maria Kehlet Hansen, DVCA Dataindsamling og bearbejdning: Bill Haudal og Anders Christian Broberg, Deloitte Design og produktion: Branded Design ApS Foto: Pernille Ringsing, Per Morten Abrahamsen og virksomhederne Korrektur: Borella projects

Forord

Danmark som investeringsland Du sidder nu med DVCA’s årsskrift 2011/2012 i hænderne. Det er fjerde gang, at DVCA offentliggør årsskrift om god selskabsledelse i kapitalfonde, og det er med tilfredshed, at vi kan præsentere et årsskrift med flere gode nyheder. Kapitalfonde skaber flotte resultater – fortsat bedre end sammenlignelige børsnoterede selskaber.

Samtidig kan vi i år fremlægge nye beregninger på skatteområdet, som viser, at det aktive ejerskab netto bidrager med 640 mio. kr. årligt i ekstra skatteprovenu.

Opdaterede retningslinjer

Vi har nu i en årrække arbejdet for at skabe åbenhed og gennemsigtighed i kapitalfondsbranchen – en branche med stadigt stigende betydning for dansk erhvervsliv.

Sidste år præsenterede vi derfor opdaterede retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse i kapitalfonde, ligesom vi satte en deadline for, hvornår kapitalfondene og deres selskaber skulle overholde disse i fuld udstrækning.

Med nærværende rapportering er det første gang, vi tager udgangspunkt i de nye retningslinjer. Det er derfor positivt, at vi kan meddele, at kapitalfondene siden 1. juli 2011 og deres porteføljeselskaber siden 1. januar 2012 har levet op til disse retningslinjer. Det er en milepæl, som DVCA har nået, men langt fra lig med, at arbejdet for fortsat åbenhed stopper her. Vi vil også i fremtiden arbejde for at være en branche, der følger de retningslinjer, som er essentielle for offentligheden og for fremtidige ejere af kapitalfondenes porteføljeselskaber.

For så vidt angår årets tema, ”Danmark som investeringsland”, er det med en vis bekymring, at vi ser, at investeringsklimaet i Danmark har ændret sig negativt. Det afspejles især i tallene for, hvor mange penge Danmark investerer i udlandet, kontra hvor mange kroner vi trækker tilbage i investeringer i Danmark. Her ses en klar skrævvridning, hvorfor DVCA også med dette årsskrift ønsker at sætte fokus på, hvordan vi får gang i væksten i Danmark.

Undersøgelser bekræfter, at kapitalfondsmodellen skaber værdi

Samme bekymring gjorde vi opmærksom på tilbage i maj 2011, hvor DVCA’s store vækstkatalog, Hva’ nu Vækstdanmark?, udkom. Det indeholdt 27 konkrete forslag til, hvordan vi skaber mere vækst i Danmark. Her satte vi emner som skattestabilitet, iværksætterskattens afskaffelse og bedre finansieringsmuligheder på dagsordenen – emner, som har fyldt i både vækst- og mediedebatten lige siden. DVCA ønsker med dette årsskrift fortsat at puste til vækstdebatten og holde ild i diskussionen om, hvordan vi skaber fremtidens vækst.

Der er ingen tvivl om, at kapitalfondene også vil spille en stor og aktiv rolle i fremtiden, og derfor er det vigtigt, at vi kan præsentere denne rapport, hvor tal for kapitalfondenes præstationer samt skattebetalinger, medarbejderantal m.m. fremlægges.

Dermed skabes rammerne for en åben og faktabaseret dialog om kapitalfondenes arbejde med deres porteføljeinvesteringer – og hvordan de også skaber vækstbaseret udvikling igennem aktivt ejerskab.

God læselyst.

København, 27. juni 2012

Ole Steen Andersen Formand, DVCA Jannick Nytoft Adm. direktør, DVCA

www.dvca.dk

1

Rammevilkår: Kapitalfonde er vejen til vækst Fjerde rapportering fra DVCA

Rapporteringen viser for fjerde gang, at kapitalfonde er vigtige for den økonomiske vækst og jobskabelsen i Danmark. De mange fakta, som er kommet frem både fra universiteter og andre kilder i de seneste tre år, har afkræftet mange af myterne om kapitalfonde – især fyringsmyterne. Konklusionen er klar: Kapitalfondenes investeringer og aktive ejerskab i danske virksomheder er med til at skabe nye, vigtige arbejdspladser – ikke det modsatte.

Kapitalfondenes investorer modtog også i 2011 høje afkast, hvilket bidrager til, at danskerne får højere pensioner. Med mere attraktive rammevilkår og muligheder ville kapitalfondene sandsynligvis øge deres investeringer i danske virksomheder.

Det åbne spørgsmål til politikerne i Folketing, regering og EU-system er: Er omfattende regulering af kapital- og venturefonde med AIFMD, Solvens 2, IORP, FATCA, CRD4, osv., osv. tiltag, der forbedrer fondenes muligheder for at skabe vækst og arbejdspladser?

Vækstfremmende regulering er vigtig

Kapitalfonde er aktive investorer, som investerer kapital fra f.eks. pensionskasser, men samtidig er tvunget til at investere egne midler. I dagligdagen fungerer kapitalfonde som mange børsnoterede og familieejede virksomheder, som igennem aktivt ejerskab udvikler deres virksomheder for at skabe et afkast. Alligevel har kapitalfondene med det såkaldte AIFM-direktiv mærket en sand regulerings-tsunami.

AIFM-direktivet er for DVCA et eksempel på væksthæmmende regulering. Reguleringen vil medføre, at venture- og kapitalfonde i hele Europa vil blive ramt af administrative byrder og ekstraomkostninger. For eksempel skal venture- og kapitalfonde fremover have en depositar, som bl.a. skal: • Overvåge venture- eller kapitalfondens (ikke managementselskabets) cash-flow.

• Sikre, at hver enkelt porteføljeselskabs ejerbog er ført korrekt.

• Varetage dialogen med offentlige registre.

Det store problem er, at markedet for depositarer meget lille i Danmark. Faktisk er DVCA af den opfattelse, at risikoen for et monopol er meget stor. Det er uheldigt.

Kapitalfonde er en af Danmarks absolut væsentligste kilder til udenlandske investeringer. Et forsigtigt skøn fra DVCA er, at kapitalfondene i årenes løb har tiltrukket 40 mia. kr. til danske virksomheder.

Et andet eksempel på væksthæmmende regulering i AIFM-direktivet er kravene til risikostyring. Fra 22. juli 2013 skal venture- og kapitalfonde have en risikostyringsfunktion ligesom bankerne. Denne funktion skal være funktionsadskilt fra investeringsmedarbejderne i fonden. De ansatte i risikoafdelingen må derfor ikke deltage i det aktive ejerskab med at udvikle virksomhederne og må ikke modtage bonus på baggrund af at have skabt gode resultater i arbejdet med virksomhederne.

Det relevante er, at venture- og kapitalfonde allerede i dag er særdeles opmærksomme på risikostyring. Derudover vil de nye regler betyde administrative byrder, der i sidste ende kun vil kunne bæres af kapitalfondenes investorer, som i Danmark primært for en stor dels vedkommende er pensionskasser og dermed den almindelige lønmodtager.

En kapitalfond har en levetid på typisk 10 år, hvor den køber, udvikler og sælger 10–15 virksomheder. I Danmark er det gennemgående små og mellemstore virksomheder. Dermed er der ikke tilnærmelsesvis så stor en risiko, som man ser i den finansielle sektor med store balancer og mange noterede handler.

2

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rammevilkår

Rammevilkårene kan forbedres

De forværrede rammevilkår med bl.a. AIFM er blot et eksempel på, at politikerne gør det vanskeligere for kapitalfondene at operere. Et kig i arkivet viser flere eksempler: • I 2007 begrænsede regeringen virksomheders rentefradragsret, hvilket ramte mange kapitalfondsejede virksomheder.

• I 2008 ændredes den skattemæssige klassifikation af skattetransparente selskaber.

• I 2009 indførte regeringen ekstrabeskatning af investeringsmedarbejderne i kapitalfonde. Det hæmmer muligheden for at tiltrække de bedste til at gennemføre investeringerne.

Derfor mener DVCA, at der er behov for forbedringer af kapitalfondenes rammevilkår.

Skattemæssig stabilitet og internationale investeringer hænger sammen

Hvis man synes, at kapitalfonde og skat ofte nævnes i samme sætning, så er det helt korrekt – og årsagen er meget enkel. Kapitalfonde er på både porteføljeselskabs- og investeringssiden internationale. Det gør skatteretten og specielt forholdet til udenlandske samarbejdsparter vigtige for DVCA’s medlemmer.

Kapitalfonde er en af Danmarks absolut væsentligste kilder til udenlandske investeringer. Et forsigtigt skøn fra DVCA er, at kapitalfondene i årenes løb har tiltrukket 40 mia. kr. til danske virksomheder.

Investeringerne foregår via professionelle kapitalforvaltere og andre pengetanke.

Deres vigtigste krav, førend de overhovedet vil diskutere en investering i en dansk kapitalfond, er skattemæssig stabilitet og regler, der sikrer, at de kun beskattes ét sted af deres investering – nemlig i deres hjemland. Hver eneste gang Folketinget ændrer kapital- og venturefondenes beskatningsregler, bemærker investorerne det.

Og hver eneste gang stilles spørgsmålet: Tør vi give en dansk fond rådighed over vores penge i de næste 10 år?

Kapitalfondes resultater dokumenteret

Adskillige undersøgelser viser kapitalfondenes samfundsmæssige afkast, når det går godt. I 2009 dokumenterede en række forskere fra bl.a. Harvard og Columbia University på baggrund af et uddrag på ca. 14.000 virksomheder, som kapitalfonde har investeret i, at kapitalfonde er bedre til at skabe ekspanderende virksomheder i opgangstider og markant bedre til at holde på medarbejderne i nedgangstider sammenlignet med andre ejerformer.

I 2010 viste en undersøgelse fra CBS, at danske kapitalfondsejede virksomheder har haft en væsentligt bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selskaber gennem finanskrisen. Forskerne fra CBS finder heller ikke tegn på flere fyringer eller nedgang i aktivmassen. I 2011 viste en undersøgelse fra Münchens Tekniske Universitet, at kapitalfonde er en mere effektiv ejerform sammenlignet med det børsnoterede ejerskab.

Lige vilkår er nødvendige

www.dvca.dk

For at fremme væksten er vi derfor nødt til at forbedre kapitalfondes rammevilkår.

Kapitalfonde skal kunne konkurrere på lige vilkår med udlandet – fordi vi er en lille, åben økonomi med et beskedent hjemmemarked, der er stærkt afhængigt af internationale investeringer.

3

DVCA’s retningslinjer: rapport fra komiteen for god selskabsledelse i kapitalfonde Overholdelse på kapitalfondsniveau

I 2011 er seks danske kapitalfonde fuldt omfattet af DVCA’s retningslinjer for god selskabsledelse og aktivt ejerskab. Det er to færre end i de foregående år, og det skyldes, at Dania Capital i løbet af 2011 har meldt sig ud af DVCA, og at DKA Capital (tidligere Dansk Kapitalanlæg) er blevet overtaget af Argentum, som er en norsk fund-offunds. DKA Capital er derfor i lighed med de øvrige 11 internationale fonde, der er medlem af DVCA og opererer i Danmark, delvist omfattet af retningslinjerne.

Kontrollen med overholdelse af retningslinjerne på fondsniveau har omfattet en gennemgang af de danske kapitalfondes hjemmesider med henblik på at vurdere, hvorvidt de 16 elementer i anbefalingerne til information på kapitalfondens hjemmeside er opfyldt. Gennemgangen viste, at stort set alle informationer er tilgængelige på de danske kapitalfondes hjemmesider pr. 1. juni 2012.

Derudover har kapitalfondene indrapporteret en vurdering af, hvorvidt de mener, at retningslinjernes krav til kommunikation med interessenter ved køb og salg af virksomheder, til kommunikation med investorerne samt relationer til industrielt netværk er efterlevet. Resultatet heraf er positivt, idet fondene vurderer, at de i meget høj grad har levet op til retningslinjerne.

Tabel 1. Oversigt over fondenes overholdelse af DVCA’s retningslinjer Retningslinjer på kapitalfondsniveau

Overholdelse

1. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med disse retningslinjer.

Ja

2. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer, med en begrundelse for den pågældende afvigelse.

Ja

3. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse.

Ja

4. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse på personniveau, hvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter og øvrige hverv de enkelte besidder.

Ja

5. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab.

Delvist 1 kapitalfond lever ikke op til anbefalingen

6. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt fra det markedskonforme, skal der gives en overordnet beskrivelse af programmet.

Ja

7. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode samt strategi for udvikling af virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering eller ekspansion mv.

Ja

8. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social ansvarlighed i investeringspolitikken.

Ja

9. Investeringskriterier: a. Fondens geografiske fokusområde b. Fondens industrielle fokusområde.

Ja Ja

10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel pensionskasser, forsikringsselskaber, banker, funds of funds, industrielle investorer, SWF’er, private investorer mv.

Landeopdelingen skal være Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden.

Ja

11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management).

Ja

12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af: a. Geografisk placering (Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden) b. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks Statistik) c. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal for virksomhederne d. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens investeringer.

Ja Ja Ja Ja

13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne. Hvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres der herfor.

Delvist 1 kapitalfond lever ikke op til anbefalingen

14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år. Beskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til.

Ja

15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne (evt. som et link til porteføljeselskabets hjemmeside).

Ja

16. Tilgængelig pressekontakt.

Ja

4

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Retningslinjer

Tabel 2. Overholdelse af retningslinjerne i porteføljeselskabernes årsrapporter

Positivt nævnt i ledelsesberetningen, at selskabet er omfattet af retningslinjerne

2011

2010

2009

83%

78%

73%

Henvisning i ledelsesberetningen til DVCA’s hjemmeside

71%

53%

44%

Årsrapport tilgængelig på virksomhedens hjemmeside umiddelbart efter offentliggørelsen

79%

83%

66%

Omtale af økonomisk udvikling i forhold til strategi

79%

88%

82%

Oplysning om finansielle og øvrige risici vedrørende kapitalstruktur

81%

90%

78%

Redegørelse for reglerne for medarbejdervalg og for selskabets anvendelse heraf i selskaber, hvor medarbejderne har valgt at benytte selskabslovgivningens regler om medarbejderrepræsentation

74%

68%

52%

Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

Tabel 3. Overholdelse af oplysninger om corporate governance i porteføljeselskabernes årsrapporter 2011

2010

2009

77%

79%

85%

Oplysning om, hvem de enkelte medlemmer i det øverste ledelsesorgan (bestyrelsen) er indstillet af

55%

56%

63%

Oplysning om det enkelte bestyrelsesmedlems aktuelle stilling

69%

–

–

Oplysning om det enkelte bestyrelsesmedlems øvrige ledelseshverv, herunder poster i direktioner, bestyrelser og tilsynsråd, inklusive ledelsesudvalg, i danske og udenlandske virksomheder samt krævende organisationsopgaver

73%

–

–

Oplysning om det øverste ledelsesorgans arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af bestyrelsesudvalg mv.)

69%

78%

76%

Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen

86%

86%

71%

Oplysning om, hvilken kapitalfond der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel

Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

Overordnet set er det komiteens konklusion, at de danske kapitalfonde – med enkelte undtagelser – har levet op til DVCA’s retningslinjer. Derudover har der med ganske få undtagelser været fuld overholdelse af retningslinjerne omkring indrapportering af nøgletal til DVCA.

Overholdelse på virksomhedsniveau

32 virksomheder var omfattet af retningslinjerne i 2011 mod 37 i 2010. De væsentligste afgange er Falck, Stofa, Contex og Ferrosan.

Deloitte har kontrolleret, at virksomhedernes indrapportering af nøgletal og compliance er i overensstemmelse med de aflagte årsrapporter og oplysninger på hjemmesiderne. Resultatet af vores undersøgelse viser, at de indtastede svar i al væsentlighed er korrekte.

Overordnet set er det komiteens konklusion, at de danske kapitalfonde – med enkelte undtagelser – har levet op til DVCA’s retningslinjer.

www.dvca.dk

Årets undersøgelse viser, at den samlede efterlevelse af retningslinjerne er uændret på de områder, hvor retningslinjerne ikke er ændret. Korrigeret for til- og afgange er andelen af overholdelse af retningslinjerne 69%. Kvaliteten i rapporteringen varierer i lighed med sidste år i et vist omfang med fondsejerskabet.

5

Retningslinjer

Tre nye elementer i retningslinjerne på virksomhedsniveau

I forbindelse med revisionen af de oprindelige retningslinjer fra 2008 er der kommet tre nye elementer ind i retningslinjerne for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse i kapitalfonde i Danmark. Disse relaterer sig alle til corporate governance på virksomhedsniveau og omfatter: • Samfundsansvar • Ledelsesudvalg • Risikostyring og intern kontrol Samfundsansvar Det anbefales, at kapitalfondsejede virksomheder vedtager politikker for samfundsansvar.

Hvis anbefalingen følges, medfører dette, at virksomhederne i henhold til årsregnskabslovens § 99a ligeledes i årsrapporten eller på hjemmesiden skal redegøre for, hvorledes virksomheden omsætter politikkerne til handling samt give en vurdering af effekten heraf.

Selvvurderingen og Deloittes kontrol har vist, at ca. 50% af selskaberne har taget initiativ til at vedtage et sæt politikker for samfundsansvar. Det er komiteens vurdering, at det er ganske tilfredsstillende og vidner om, at virksomhedernes holdning til samfundsansvar er i positiv udvikling. Komiteen forventer, at andelene af virksomheder, der efterlever denne anbefaling, vil stige over de kommende år.

Ledelsesudvalg Det anbefales, at virksomhederne etablerer et revisionsudvalg, som enten varetages af et underudvalg til bestyrelsen eller af den samlede bestyrelse.

DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde: Erik Holst Jørgensen Adm. direktør, Deloitte Ole Steen Andersen Formand, DVCA Lars Nørby Johansen Bestyrelsesformand

Ca. 20% af virksomhederne har valgt at etablere et revisionsudvalg – enten i form af den samlede bestyrelse eller et underudvalg til bestyrelsen. Yderligere ca. 30% har drøftet forholdet på et bestyrelsesmøde, men endnu ikke vurderet det relevant at implementere. Komiteen anser det for afgørende, at bestyrelsen i de respektive selskaber har en drøftelse af forholdet og giver en fornuftig forklaring (”explain”) på den manglende etablering af et revisionsudvalg. Det aktive ejerskab kan nemlig sagtens i mange virksomheder overflødiggøre et revisionsudvalg.

Risikostyring og intern kontrol Endelig er der også kommet nye anbefalinger til risikostyring og interne kontroller samt åbenhed herom i årsrapporten. Det fremgår af Tabel 5, at efterlevelsen på dette område allerede i det første år er meget høj. Det er i overensstemmelse med komiteens forventninger og udtryk for det aktive ejerskabs fokus på risici og styring heraf.

Tabel 4. Overholdelse af anbefalinger om processer for risikostyring Det centrale ledelsesorgan identificerer mindst en gang årligt de væsentligste forretningsmæssige risici, der er forbundet med realiseringen af selskabets strategi og overordnede mål, samt risici i forbindelse med regnskabsaflæggelsen.

79%

Det centrale ledelsesorgan rapporterer løbende til det øverste ledelsesorgan om udviklingen inden for de væsentlige risikoområder og overholdelsen af eventuelle vedtagne politikker, rammer mv. med henblik på, at det øverste ledelsesorgan kan følge udviklingen og træffe de nødvendige beslutninger.

75%

Tabel 5. Overholdelse af anbefalinger om åbenhed omkring risikostyring og interne kontroller Det anbefales, at selskabet – i lighed med børsnoterede selskaber – i ledelsesberetningen beskriver virksomhedens interne kontrol- og risikostyringssystemer i forbindelse med regnskabsaflæggelsesprocessen.

72%

Det anbefales, at selskabet som supplement til ovenstående beskrivelse i ledelsesberetningen oplyser om virksomhedens interne kontrol- og risikostyringssystemer vedrørende forretningsmæssige risici.

72%

6

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

2011 blev et mellemår for kapitalfondsejede virksomheder Marked præget af stop-go

2011 blev et mellemår for kapitalfondsejede virksomheder, der opererer i Danmark.

De kapitalfondsejede selskaber tjener fortsat gode penge, men den økonomiske krise, som Danmark har været igennem i den seneste periode, har sat sit præg på aktivitetsniveauet i form af mindre organisk vækst i selskabernes omsætning.

Markedet for virksomhedshandler er i øjeblikket præget af stop-go. Anden halvdel af 2010 så meget positiv ud, og den gode udvikling fortsatte ind i første halvdel af 2011, hvorefter der indtrådte en afmatning, der først nu her i 2012 ser ud til at være afløst af fornyet optimisme. Men samlet tegner der sig et billede af et marked, der med jævne mellemrum er på standby, og som er præget af usikkerhed, bl.a. på grund af de usikre politiske og økonomiske forhold i EU. Den verserende gældskrise er således med til at svække kreditmulighederne og bidrager også til usikkerhed om virksomhedernes afsætning.

For første gang siden 2003 ligger antallet af exits højere end antallet af opkøb.

Der var 16 betydelige exits, herunder Axcels salg af Netcompany og EskoArtwork, Altors salg af Ferrosan og Nordic Capitals salg af Falck.

Ser vi på de større opkøb, dvs. hvor selskaberne er omfattet af DVCA’s retningslinjer, var der 9 opkøb. Blandt opkøbene var Polaris' investering i Avanti Wind Systems, Axcels investering i Cimbria, FSN’s investering i HusCompagniet, Capideas investering i Klokkerholm samt Odins investering i Novia.

For første gang siden 2003 ligger antallet af exits højere end antallet af opkøb. Der var 16 betydelige exits, herunder Axcels salg af Netcompany og EskoArtwork, Altors salg af Ferrosan og Nordic Capitals salg af Falck.

Det lave antal transaktioner sætter også sine spor rent volumenmæssigt. Værdien af opkøbene var således kun på 2 mia. kr., hvilket ligger under det i forvejen lave niveau fra sidste år. Det kan have flere årsager. Det er fortsat vanskeligt at opnå finansiering i bankerne, og samtidig har vi gennem de seneste år set stadig flere tegn på, at industrielle aktører kan have en forventning om at realisere synergier ved opkøb.

Sammenligner vi disse tal med det svenske marked, ser det fortsat trangt ud. I 2011 blev der ifølge den svenske brancheforening, SVCA, således opkøbt 43 virksomheder

Figur 1. Antal opkøb og exits foretaget af kapitalfonde i Danmark 1993–2011 Mia. USD

50 45

43

40 35

33

30 25

24 20 20

20

18 16

15

16

16

13 11

10

10

7

6

5 2

2

3

5

4

5

8

11

12

11

8

10 7

6 4

8

8

9

4

2

0 1993 1994 1995 1996

Opkøb

1997

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2011

Exits

Note: Baseret på tal fra DVCA. I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele. Af den årsag stemmer ovenstående opgørelse ikke med oversigten på side 13.

www.dvca.dk

7

Aktiviteter i fonde

Tabel 6. Samlet købspris for kapitalfondsejede selskaber Mia. kr.

Før 2004

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

19,9

6,2

131,7

6,3

15,0

5,2

4,1

2,5

2,0

for i alt 31 mia. svenske kroner (26 mia. danske kroner). Selv når man tager højde for, at den svenske økonomi er større end den danske, og at flere kapitalfonde opererer i Sverige end i Danmark, er det en nærmest uforståelig forskel.

I 2011 investerede Dansk Vækstkapital samlet ca. 1,17 mia. kr. i Maj Invest Equity og Capidea, og dermed nåede den samlede tilsagte kapital i danske kapitalfonde op på 31,5 mia. kr.

Regeringen og Forsikring & Pension, ATP og LD blev i januar 2011 enige om at stille ca. 4,8 mia. kr. til rådighed som risikovillig kapital for iværksættere og små og mellemstore virksomheder med vækstpotentiale. Dansk Vækstkapital er en privat investeringsfond, der foretager kommercielle investeringer i smallcap-, midcap-, ventureog mezzaninkapitalfonde. Kapitalen kommer fra danske pensionsselskaber. Heraf er 3/4 ydet som lån, der investereres gennem Vækstfonden.

I 2011 investerede Dansk Vækstkapital samlet ca. 1,2 mia. kr. i Maj Invest Equity og Capidea, og dermed nåede den samlede tilsagte kapital i danske kapitalfonde op på 31,5 mia. kr.

Forrige år ændrede DVCA sin metode til opgørelse af den udenlandske tilsagte kapital. Frem for at angive skøn over, hvor meget udenlandske fonde kunne tænkes at investere i Danmark, har vi målt den investerede kapital ud fra fondenes angivelser til Deloitte. Som følge af salg af Ferrosan og Falck, som ikke er blevet modsvaret af opkøb, er den investerede kapital faldet med 1,3 mia. kr. i 2011, så den nu ligger på 37 mia. kr.

Tilsagt kapital

Omsætningen i de kapitalfondsejede selskaber steg endnu engang i 2011 og er nu på knap 219 mia. kr. En stor del af denne omsætning skyldes imidlertid Wrist-gruppen, TDC og ISS. Navnlig ISS og Wrist-gruppen har en stor del af deres omsætning uden for Danmark, så fraregnes den udenlandske omsætning, kommer omsætningen ned på 64 mia. kr., hvilket dog stadig er et stort beløb.

Figur 2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark 2000–2011 Mia. kr.

50 44

45 40

45 43,4

38

38,3 37

35 31,5 30,1

29

30

26,5

25 20

17

15

14 11

10

12

8

5 0 2000

2001

Danske fonde

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Udenlandske fonde

Note: Det er ikke muligt at opgøre den tilsagte kapital for udenlandske fonde, da disse normalt trækker på fonde, der opererer i flere lande. Vækstfonden har tidligere skønnet tilsagnet ved at vurdere, hvad udenlandske fonde fremover vil investere i Danmark baseret på deres tidligere investeringer.

8

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

Den organiske vækst (dvs. væksten i omsætningen fraregnet tilkøb) i de kapitalfondsejede selskaber lå også i 2011 over væksten i såvel de børsnoterede midcapselskaber som i den private sektor set under ét. Fraregnes de tre store selskaber, ser billedet imidlertid lidt anderledes ud, idet væksten ligger på niveau med de øvrige.

Fortsat høj indtjening i kapitalfondsejede selskaber

Selvom den organiske vækst faldt i 2011, lykkedes det at fastholde indtjeningen i de kapitalfondsejede selskaber, idet EBIT-marginen blev på 7,1%. Ser man imidlertid bort fra TDC, ISS og Wrist-gruppen, var EBIT-marginen på 10,6%, hvilket ligger klart over resultatet i det sammenlignelige midcap-indeks. Dermed klarede de kapitalfondsejede selskaber sig for tredje gang i træk bedre end sammenlignelige virksomheder.

Det er afgørende for kapitalfonde, at de virksomheder, der er i porteføljen, er sunde og stærke. Derfor kan der være behov for at investere ny kapital i selskaberne, for at de kan udvikle sig i den ønskede retning. Det kan både være i forbindelse med tilkøb til eksisterende investeringer og almindelige kapitalførsler til selskaber, der måtte have behov herfor.

Fondene trækker også løbende udbytte ud af deres selskaber. I 2011 modtog fondene 361 mio. kr. og investerede 769 mio. kr.

Tabel 7. Udbytte og investeret kapital i kapitalfondsejede selskaber Mio. kr.

2011

2010

2009

2008

2007

Modtaget udbytte

361

692

102

178

2

Investeret kapital

769

633

1.074

455

327

Tabel 8. Nettoomsætning i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Mia. kr.

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

Nettoomsætning

219

193

172

188

49

48

48

49

Heraf i Danmark

64

64

62

67

28

27

28

28

Organisk vækst

27

30

-17

17

1,9

7,9

-1,5

2,3

12,3%

15,3%

-10,0%

9,2%

Organisk vækst i %

7,2%

26,5%

-3,0%

4,7%

Omsætningsvækst i midcap-selskaber

6,7%

1,7%

-11,6%

–

Omsætningsvækst i den private sektor

7,5%

2,3%

-12,7%

2,5%

Note: Der indgår i alt 42 virksomheder i undersøgelsen.

Tabel 9. Indtjening i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

EBIT i mia. kr.

15,5

13,3

10,2

12,5

5,2

5,1

3,2

2,8

EBIT-margin

7,1%

6,9%

6,0%

6,6%

10,6%

10,6%

6,5%

5,8%

6,9%

5,7%

4,3%

4,4%

EBIT-margin i midcap-selskaber

Note: EBIT-marginen er beregnet på baggrund af udviklingen i de selskaber, som både har indrapporteret regnskabsoplysninger for indeværende og forrige regnskabsår.

www.dvca.dk

9

Aktiviteter i fonde

Beskæftigelsen steg i de kapitalfondsejede selskaber

Beskæftigelsen steg i de kapitalfondsejede selskaber i 2011, hvilket navnlig skyldes global vækst i ISS. Det er også ISS, der bringer antallet af medarbejdere så højt op, da ISS i 2011 havde ca. 530.000 medarbejdere.

Ser vi alene på udviklingen i Danmark, var der en positiv ændring i beskæftigelsen, og der er nu ca. 39.000 danske beskæftigede, hvilket svarer til 2,9% af beskæftigelsen i den private sektor. Væksten i beskæftigelsen kunne tyde på, at de kapitalfondsejede selskaber har tillid til fremtiden.1 I 2011 betalte kapitalfondsejede selskaber 2,2 mia. kr. i skat, svarende til en skatteprocent på 37,7, hvilket er klart over selskabsskatteprocenten på 25. Kapitalfondsejede selskabers skattebetalinger ligger generelt i den høje ende på grund af bestemmelserne i skattelovgivningen om tynd kapitalisering og andre tiltag, der i de senere år har begrænset deres rentefradragsret.

Antages det, at fondenes skattebetalinger i Danmark udgør ca. 60%2 af de samlede skattebetalinger, bliver der betalt ca. 1,3 mia. kr. i selskabsskat i Danmark.

Skattebetalingerne fra kapitalfondsejede selskaber modsvarer dermed 3,6% af det samlede selskabsskatteprovenu, hvilket er højt, navnlig set i forhold til, at kapitalfondsejede selskaber kun beskæftiger ca. 2,9% af det samlede antal beskæftigede i den private sektor i Danmark. Det indikerer, at kapitalfondsejede selskaber har en forholdsvis høj indtjening, men også, at de betaler en høj skat på grund af de specifikke skattemæssige indgreb rettet mod dem.

Tabel 12 viser egenkapitalandelen i de kapitalfondsejede selskaber fra 2004 og frem til 2011. Egenkapitalandelen er faldet fra 64% i 2010 til 48% i de transaktioner, der er gennemført i 2011. Det viser, at det fortsat er muligt at finansiere transaktioner, men det hører med til historien, at resultatet hviler på ganske få observationer i forhold til sidste år, hvor flere mindre transaktioner indgik.

Tabel 10. Beskæftigelse i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Antal ansatte globalt (1.000)

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

578

565

529

529

33

29

29

46

Gns. antal ansatte i Danmark (1.000)

39

38

50

55

19

18

21

22

Gns. vækst i kapitalfondsejede selskaber i Danmark

3%

–

–

–

6%

–

–

–

Beskæftigelsesvækst i Danmark

0%

-2%

-4%

–

Beskæftigelsesvækst i den private sektor i Danmark

1%

-3%

-5%

2%

Note: Beskæftigelsestal kan kun sammenlignes ét år tilbage, da der løbende købes og sælges virksomheder. For at kunne beregne væksten er beskæftigelsestallene beregnet med udgangspunkt i de samme virksomheder, således at nye og frasolgte virksomheder ikke tæller med.

Tabel 11. Skattebetalinger i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Resultat før skat i mia. kr.

Aktuel skat i mia. kr.

Skatteprocent Samlet selskabsskatteprovenu i mia. kr.

Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

8,3

5,9

4,9

2,7

3,5

3,1

1,3

1,2

2,2

1,5

3,2

1,5

0,4

1,3

0,5

1,0

37,7

52,6

52,6

66,3

29,2

30,5

33,8

85,3

36,4

31,9

26,4

33,5

Note: Efter store goodwillnedskrivninger i 2008 og 2009 var skatteprocenten i 2010 ved at være normaliseret. Goodwillnedskrivninger påvirker skatteprocenten i opadgående retning, idet de reducerer det regnskabsmæssige resultat, men ikke giver et skattemæssigt fradrag.

Kilde: Selskabsskatteprovenuet er baseret på oplysninger fra Skatteministeriet.

10

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

Tabel 12. Egenkapitalandel i kapitalfondsejede selskaber på købstidspunktet Før 2004

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

43%

32%

30%

37%

33%

43%

51%

64%

48%

Note: 2005-tal er inkl. TDC. Den gennemsnitlige egenkapitalandel er uvægtet.

Analyse af afkast i kapitalfondsejede selskaber

Denne analyse er foretaget af ATP-PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte kapitalfonde (DVCA-medlemmer), som er blevet bedt om at levere afkastdata (cash flow) for alle de investeringer, der er fuldt realiseret efter 31. december 1999.

Datasættet antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter 31. december 1999. Datasættet indeholder ikke ventureinvesteringer, men det har været op til de enkelte kapitalfonde at vurdere, hvilke transaktioner der på denne baggrund ikke blev medtaget i analysen. DVCA har imidlertid været i dialog med de enkelte fonde om, hvilke udvælgelseskriterier der skulle anvendes.

Kapitalfondes afkast af realiserede investeringer er meget højt i 2011.

IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder: 1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investeringstidspunkterne er dermed forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående).

2. Alle investeringer antages at være foretaget pa samme tidspunkt, ”år 0”.

Metode 2 viser, at afkastet er steget betydeligt til 36% fra 32,6% i 2010. Årets afkastberegning indeholder transaktioner som PANDORA, Chr. Hansen, Falck og TDC, hvilket bidrager til, at afkastet i 2011 ligger på et højere niveau end sidste år.

Tabel 13. Afkast i kapitalfondsejede selskaber 2011

2010

2009

2008

2007

Metode 1

29,5%

28,4%

Metode 2

36,0%

32,6%

29,3%

29,5%

29,0%

34,3%

36,3%

37,0%

1. I løbet af 2011 blev Falck og Ferrosan solgt fra. Disse to virksomheder beskæftigede tilsammen ca. 10.000 personer, og derfor er det samlede antal ansatte i kapitalfondsejede virksomheder faldet.

2. Der er normalt god overensstemmelse mellem andelen af beskæftigede i Danmark og den andel af selskabsskatten, der bliver betalt i Danmark. Arbejder halvdelen af de beskæftigede i en virksomhed i Danmark, betales halvdelen af selskabsskatten normalt også i Danmark. Fraset ISS arbejder ca. 2/3 af de beskæftigede i kapitalfondsejede virksomheder i Danmark.

www.dvca.dk

11

Aktiviteter i fonde

Aktivt ejerskab giver 640 mio. kr. ekstra i skatteprovenu År efter år har DVCA dokumenteret, at der betales en høj selskabsskat

Der bliver ofte fokuseret på, hvad kapitalfondsejede selskaber betaler i selskabsskat. År efter år har DVCA dokumenteret, at der betales en høj selskabsskat, men for yderligere at nuancere billedet har vi gennemført en beregning af, hvad kapitalfondsejede selskaber skaber af samlede skatteindtægter. Ud fra disse beregninger viser det sig, at aktivt ejerskab bidrager med 1 mia. kr. ekstra i statskassen årligt.

Der tages udgangspunkt i følgende skattekilder: Selskabsskat A-skat fra ansatte i de kapitalfondsejede selskaber Moms genereret fra salg fra de kapitalfondsejede selskaber Energiafgifter og andre afgifter

• • • •

Aktivt ejerskab bidrager med 1 mia. kr. ekstra i statskassen årligt. Samlet bidrager kapitalfonde med 11,4 mia. kr. til statskassen.

Lægges disse poster sammen, betalte kapitalfondsejede selskaber i 2011 i alt 11,4 mia. kr. i skat.

Af tabellen nedenfor fremgår det, at kapitalfondsejede selskaber i 2011 skabte en samlet merværdi til statskassen på 640 mio. kr. som følge af det aktive ejerskab.

Effekten i 2011 er dog lavere end i de forudgående år. Havde man taget udgangspunkt i 2010, ville effekten have været på 1,5 mia. kr. (nettovæksten var på 12,9%), og i 2009 ville den have været 1 mia. kr. (nettovæksten var på 8,6%). Set over en treårig periode kan det derfor konkluderes, at kapitalfonde i gennemsnit bidrager med 1 mia. kr. til statskassen som følge af det aktive ejerskab.

Tabel 14. Skatteprovenu fra kapitalfondsejede selskaber Skattepost

Beregningsmetode

Provenu

Selskabsskat

Indberettet fra Deloitte Online. Samlet beløb er 2,2 mia. kr. Det antages, at 60% heraf betales i Danmark.

1,3 mia. kr.

A-skat

De 39.000 ansatte modtager ca. 250 kr. i timen i gennemsnit, hvilket giver en gennemsnitlig årsløn på 400.000 kr. Det giver en samlet lønsum på 15,6 mia. kr. Der betales 43% heraf i personskat.

6,7 mia. kr.

Moms

Det samlede momsprovenu er 174 mia. kr. Der beregnes 1,8% heraf.

3,1 mia. kr.

Energiafgifter

De samlede energiafgifter, der betales af erhvervslivet, er vurderet til 7 mia. kr. (kilde: DI).

Der tages 3% heraf, da energiafgifter hovedsagelig betales af det private erhvervsliv.

210 mio. kr.

Andre afgifter

Det vurderes konservativt, at erhvervslivet betaler 3 mia. kr. i øvrige afgifter.

Der tages 3% heraf, da disse afgifter hovedsagelig betales af det private erhvervsliv.

90 mio. kr.

I alt

11,4 mia. kr.

Organisk vækst

Den organiske vækst er den vækst, der fremkommer i de kapitalfondsejede selskaber uden tilkøb.

12,3%

Vækst i midcap

Væksten i midcap-selskabernes omsætning er beregnet. Det antages, at det er den vækst, der alligevel ville have været i selskaberne, hvis ikke de var blevet overtaget af en kapitalfond.

6,7%

Nettovækst

Nettovæksten er den mervækst, der skabes af kapitalfondsejede selskaber i forhold til sammenlignelige selskaber (midcap-selskaber), dvs. 12,3% minus 6,7%.

5,6%

Kapitalfondsbidrag til skat i 2011

Kapitalfondsbidraget fremkommer ved at gange nettovæksten på det skatteprovenu, som betales af de kapitalfondsejede selskaber (5,6% af 11,4 mia. kr.)

640 mio. kr.

Note 1: Som gennemgået i forrige afsnit indberetter de kapitalfondsejede selskaber en lang række oplysninger til Deloitte Online. Af disse opgørelser fremgår det, at der i 2011 arbejdede 39.000 personer i de kapitalfondsejede selskaber. Da der i alt er 2,17 mio. fuldtidsbeskæftigede personer, svarer det til, at 1,8% af arbejdsstyrken arbejder i et kapitalfondsejet selskab. Der er 1,3 mio. fuldtidsbeskæftigede i den private sektor, hvilket svarer til, at 3% af den private arbejdsstyrke arbejder i kapitalfondsejede selskaber.

Note 2: Den gennemsnitlige personskatteprocent for lønmodtagere i Danmark er 43 inkl. AM.

12

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde: opkøb og exits

Opkøb og exits i 2011/12 Selskab

Opkøb 2011 Avanti Wind Systems Cimbria Copenhagen Airports (30,8%) DDD-Diagnostic A/S Herning Shipping a.s.

HusCompagniet Klokkerholm Progressive IT A/S R2 Group Ribe Jernindustri Saxo Bank A/S (30%) Sophion Bioscience Stofa (Canal Digital kabel-tv) Thomson Reuters Corporation Uno Danmark Holding A/S

Branche

Involveret kapitalfond

Omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Global underlev. til vindmølleindustrien Kornhåndteringsudstyr Lufthavn Nuklear-medicinske gammakameraer Transport af petroleum, olie og kemikalier Parcelhuse Autoreservedele It-infrastrukturløsninger Salg af ingredienser, kemikalier og foder Radiatorer Bank

Polaris Axcel

289 700 3.200

Ontario Teachers’ Pension Plan Board

Kabel-tv Juridisk og skatte-/regnskabsforretning Dametøj i naturmaterialer

Industri Udvikling Triton Partners FSN Capital Capidea Greystone Capital A/S Maj Invest Equity Industri Udvikling TPG Capital Ratos Ratos GMT Communications Partners LLP Industri Udvikling

Integrerede løsninger til automatisk ”patch clamping”

Exits 2011 Aalborg Industries Bisca Bladt Industries Brdr. A. & B. Andersen (Invitan ApS) Butler Networks Copenhagen Airports ESKO-Graphics (nu EskoArtwork) Falck Ferrosan Glud & Marstrand GoViral A/S Netcompany Novia Nycomed International Management GmbH R82 RTO Holding Saxo Bank A/S (25%) SGD-Bera SMEF Group SSG Superfos

Producent af kedler til skibe Producent af småkager, kiks og kager Stålkonstruktioner til vindenergisektoren Entreprenørvirksomhed Udbyder af faste netværk Lufthavn Maskiner og software til papemballagetryk Redningstjeneste og assistance Helseprodukter og medicinske præparater Metalemballage Reklamebureau Portaler, e-handel, CRM Service på land (lufthavn) Lægemidler

Maj Invest Equity/Altor Maj Invest Equity Maj Invest Equity Industri Udvikling Norwest Equity Partners Macquarie Airports Axcel Nordic Capital, ATP PEP Altor (solgt til Pfizer Inc.) AAC Capital Kennet Partners Limited Axcel Odin Equity Partners, Aviator Avista Capital Partners

Tekniske hjælpemidler til handicappede børn Børnetøj og sportstøj Investeringsplatform Stilladser til byggebranchen Maskiner og tilbehør til trævareindustrien Leverandør af skadeservice Emballage

Maj Invest Equity Capman General Atlantic LLC CW Obel A/S Capman Maj Invest Equity IK Investment Partners, Ratos

Opkøb 2012 Bladt Industries EET Nordic Haarslev JKF Mita-Teknik SubC Partner Vega Sea

Stålkonstruktioner til vindenergisektoren It-distribution Slagterimaskiner Producent af ventilationssystemer Styringssystemer til bl.a. vindmølleindustrien Servicering af offshore- og olie-/gasinstallationer Forarbejdning af laks

Nordic Capital Capidea Altor Maj Invest Equity Axcel Maj Invest Equity Maj Invest Equity

Exits 2012 Haarslev

Slagterimaskiner

Odin Equity Partners

850 190 55 577

83 83

1.655 557 250

2.527 820 4.224 910 1.546 130 400

230

450 109 2.616

320

150

320

Download den fulde liste på DVCA’s analyseunivers på www.dvca.dk.

www.dvca.dk

13

TEMA Danmark som investeringsland

Investeringsniveauet i Danmark er faretruende lavt Danske virksomheder investerer massivt i udlandet, men udlandets investeringer i Danmark er gået i stå siden 2007. Samtidig falder investeringsniveauet i danske virksomheder. Vi tager temperaturen på Danmark som investeringsland og taler med to eksperter: Robert Spliid og Peter Birch Sørensen.

Danske virksomheder afskriver mere, end de investerer i nye maskiner, ny teknologi og bygninger. Siden 2007 er bruttoinvesteringerne i dansk erhvervsliv faldet med næsten 100 mia. kr., eller mere end en fjerdedel, og investeringsniveauet var i 2010 det laveste i mange årtier.

Det produktionsapparat, som skaber job og velstand i Danmark, holdes altså ikke tilstrækkeligt ved lige. Det er uundgåeligt, at en lav investeringstakt på sigt kommer til at koste job og velstand i Danmark, hvis udviklingen ikke vendes, og især hvis investeringsklimaet og investeringsmulighederne i Danmark er betydeligt ringere end i andre lande omkring os.

Den lave investeringsaktivitet har ført til, at Danmark har underskud på den såkaldte investeringsbalance, som er forholdet mellem danske virksomheders investeringer i udlandet og udenlandske virksomheders investeringer i Danmark. Danske virksomheder investerer stadig mere i udlandet, mens udenlandske virksomheder er tilbageholdende med at investere i Danmark. Dermed går Danmark glip af den dynamik, som udenlandske investeringer normalt tilfører et land.

Hvad er udfordringen?

Hvis Danmark fortsat skal udvikle sig i den rigtige retning, er det nødvendigt, at vores eksporterhverv til stadighed udvikler sig positivt.

Udviklingen de sidste 10 år er gået den gale vej, når det handler om at styrke vores vigtige eksporterhverv som landbrug og industri. Vi havde ca. 500.000 industrijob i 1980, men nærmer os hastigt 300.000. Når industrien forsvinder, så forsvinder fundamentet for mange job, som understøtter industrien. Derimod har der været vækst i den offentlige sektor og i hjemlige serviceerhverv. Den udvikling vækker bekymring.

Det er de mindre og mellemstore virksomheder, som har udfordringerne, og hvor væksten ikke kommer, medmindre udviklingen vender, og investeringerne vokser.

Vores store internationale virksomheder klarer sig generelt godt i den internationale konkurrence, og de investerer også i fremtiden. Det er de mindre og mellemstore virksomheder, som har udfordringerne, og hvor væksten ikke kommer, medmindre udviklingen vender, og investeringerne vokser. Det er i høj grad de mindre virksomheder, der er fundamentet for kapitalfondes aktiviteter, for det er disse virksomheder, der skal vokse sig store og stærke, så de kan komme på kapitalfondenes radar.

Hvis der bliver investeret for 1 mia. kr. ekstra, svarer det nogenlunde til, at der skabes BNP-værdi for ca. 500 mio. kr. og knap 500 job.1 Det viser det positive vækstbidrag, økonomien får, ved at der foretages investeringer i danske virksomheder. Tager man

1. Ifølge Finansministeriets ADAM-beregninger i forbindelse med fremlæggelse af skattereformen. Beregningen er baseret på, at investeringerne foretages i materiel og ikke bygge og anlæg. Da beskæftigelseseffekten er større for bygge- og anlægsinvesteringer, undervurderes beskæftigelseseffekten dermed i ovenstående beregning.

14

Danish Venture Capital and Private Equity Association

ydermere højde for den ekstra værdi, som opstår ved, at de opkøbte virksomheder bliver mere produktive og dermed klarer sig bedre i den globale konkurrence, er samfundsnytten betydeligt højere.

Regeringen har anerkendt betydningen af kapitalfonde via oprettelsen af Dansk Vækstkapital og investeringsvinduet i det netop fremlagte forslag til skattereform.

Men der skal mere til. Vækstgabet er langt større, hvilket fremgår af oversigtsfigurerne nedenfor.

Figur 3. Gabet i den danske investeringsbalance Beholdning af udenlandske investeringer (pr. enhed BNP)

Beholdning af udenlandske investeringer (pr. enhed BNP)

0,90

0,90

0,80

0,80 Danske virksomheders investeringer i udlandet

0,70

0,60

0,60

0,50

0,50 0,40

2010

2009

2007

2008

2006

2004

2005

2003

2001

1999

2000

1997

1998

1996

1994

1995

1993

2010

2009

2007

2008

2006

2004

2005

2003

2001

2002

1999

2000

1997

1998

1996

1994

1995

0,10

1993

0,10

1991

0,20

1992

0,20

1990

Udenlandske virksomheders investeringer i Sverige

0,30

1991

0,30

2002

Udenlandske virksomheders investeringer i Danmark

1992

0,40

1990

0,70

Svenske virksomheders investeringer i udlandet

Kilde: Copenhagen Economics og Axcelfuture.dk

Sverige har været bedre end Danmark til at tiltrække udenlandsk kapital i de senere år. Derfor har svenskerne ligevægt på investeringsbalancen.

www.dvca.dk

15

Danmark som investeringsland

Figur 4. Investeringer i industrien taber terræn 3,5%

3,3%

3,3% Privat sektor i alt

3,1%

Industri

3,0% 2,7%

2,5%

Et ekstra industrijob skaber flere job i servicesektoren, men et ekstra job i servicesektoren har ikke samme spredningseffekt.

2,1%

2,0%

2,0%

1,5%

1,3%

1,0% 0,6%

0,5%

1980’erne

1970’erne

1990’erne

2000’erne

Note: Figuren viser den procentvise gennemsnitlige årlige vækst i nettobeholdningen af fast realkapital (i 2005-priser).

Kilde: Copenhagen Economics og Axcelfuture.dk

En del af forklaringen på det lavere investeringsniveau i industrien er, at der er ved at ske en strukturel forskydning fra industri over mod serviceerhverv. Men industrien er fortsat afgørende for vores eksport og dermed vores velstand. Derfor er det vigtigt at beholde den. Et ekstra industrijob skaber flere job i servicesektoren, men et ekstra job i servicesektoren har ikke samme spredningseffekt.

Figur 5. Gennemsnitlig vækst 2000–2010 Tekstil og læder

Gennemsnit i private erhverv

-3,3%

Olieraffinaderi

Nogle industribrancher er mere udsatte end andre.

Tekstil og læder, olieraffinaderi, kemisk industri samt træ og papir er hårdest ramt, mens maskiner og medicinal klarer sig godt.

-1,9%

Kemisk

1,3% pr. år

-1,4%

Træ og papir

-1,3%

Elektrisk udstyr

-0,8%

Møbel mv.

-0,7%

Transportmiddel

-0,4%

Plast mv.

0,5%

Metal

0,9%

Fødevarer

1,4%

Elektronik

1,7%

Maskiner

2,2%

Medicinal

4,1% -4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

Kilde: Copenhagen Economics og Axcelfuture.dk

Nogle industribrancher er mere udsatte end andre. Tekstil og læder, olieraffinaderi, kemisk industri samt træ og papir er hårdest ramt, mens maskiner og medicinal klarer sig godt.

16

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Figur 6. Antal beskæftigede i danske fremstillingserhverv Tusind 2008–2011 -65.000 job

600 -2,1%

3,9%

-0,5%

500

-2,9%

1,8% -8,5%

Beskæftigelsen er truet i en lang række danske industrier.

400

300 1980–1990 -10.000 job

1990–2000 -55.000 job

2000–2010 -110.000 job

200

100

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Kilde: Copenhagen Economics og Axcelfuture.dk

Der er kommet langt færre job i industrien, og udviklingen er accelereret i de senere år. Faldet vil fortsætte, hvis ikke investeringskrisen løses.

www.dvca.dk

17

Danmark som investeringsland: Robert Spliid

Den danske model er unik – måske lidt for unik Robert Spliid er en af Danmarks førende eksperter inden for kapitalfonde. I 2007 udkom hans bog om kapitalfonde, der førte til en ph.d.-afhandling om kapitalfondenes kompetencer ved CBS i København, hvor han i dag er ekstern lektor. Han er derudover Head of Market Relations hos Nykredit Markets.

Robert Spliid

Hvad gør Danmark til et specielt land at investere i, hvad kapitalfonde angår?

I modsætning til de fleste andre lande har man i Danmark muligheden for at etablere et skattetransparent kommanditselskab (K/S) med stor sikkerhed for, at beskatning kun finder sted hos den endelige investor. I de andre nordiske lande kan kommanditselskaber også etableres, men her er reglerne mere tvetydige, og der er ingen garanti mod dobbeltbeskatning. Det er derfor, at Axcel og Polaris ikke placerer deres fonde offshore – altså på Guernsey eller Jersey, som man eksempelvis ser det i de store svenske fonde.

Så vi er lidt specielle her i Danmark?

Ja – og det er både godt og skidt. På mange måder har det været en fordel for både Axcel og Polaris, at de har kunnet opretholde en dansk struktur. Det giver fondene en højere grad af legitimitet, hvis de ikke behøver at gå offshore, og hvis du har mange danske investorer, er det givetvis også mere enkelt at administrere. Til gengæld er jeg ret overbevist om, at den ”danske model” også skræmmer nogle internationale investorer væk. De skal jo sætte sig ind i en masse lokale regler og må leve med risikoen for ændringer i det skattemæssige setup. Den risiko løber man ikke i en offshorestruktur.

Men hvad betyder det i praksis?

Nu skal man jo være varsom med at konkludere alt for håndfast, men i Danmark udgjorde den nationale del af den rejste kapital til kapitalfonde 79% i perioden 1989–1999, den var 82% i 2000–2007 og faldt så til 65% i 2008–2011, hvor det lykkedes både Axcel, Polaris og Odin at få flere internationale investorer. Men hvor 1/3 af investorerne i danske kapitalfonde altså er internationale i de senest rejste fonde, ligger det tilsvarende tal for Sverige på 81%. Norge ligger på 57%, mens Finland ligger på 66%.

”Mange investorer har den holdning, at det skal være simpelt at investere, og de vælger måske Danmark fra af den årsag.”

Man kan bestemt ikke udelukke, at den forholdsvis lave andel udenlandske investorer i Danmark hænger sammen med vores K/S-model. Mange investorer har den holdning, at det skal være simpelt at investere, og de vælger måske Danmark fra af den årsag. En anden årsag kan være, at de danske kapitalfonde har begrænset investeringsuniverset til Danmark og Sverige, mens de store svenske fonde er noget mere internationale.

Hvordan står vi i forhold til fundraising generelt? Kan de indenlandske investorer kompensere for de manglende udenlandske investeringer?

Det kan man ikke påstå. Danmark har i de sidste fire år kun stået for 7% af den samlede fundraising i Norden, og vi er dermed det land i Norden, der har rejst mindst kapital. Det hører dog med til historien, at Sverige er ganske usædvanlig, da det svenske marked har samme størrelse som det tyske.

Hvordan ser det ud med investeringsniveauet, hvis vi sammenligner os med de andre nordiske lande?

Også her ligger de danske fonde noget lavere, selvom der endnu ikke er nogen, der har det fulde overblik. I 2004–2006 havde vi de store transaktioner – TDC, ISS og Falck – men her var danske fonde jo ikke med. Udenlandske fonde har været meget usynlige i de senere år i Danmark, og da danske fonde jo har færre penge, end de har i de øvrige nordiske lande, er aktivitetsniveauet desværre også klart mindre.

18

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Danmark som investeringsland: Peter Birch Sørensen

Øgede investeringer kan skabe højere produktivitet Professor Peter Birch Sørensen står i spidsen for regeringens nye Produktivitetskommission. Hvad er sammenhængen mellem investeringer og produktivitet, og hvordan ser Peter Birch Sørensen på spørgsmålet om de alt for lave investeringer?

Har vi en investeringkrise nu, og hvad er omfanget af den?

Indtil vi grundstødte med finanskrisen, lå dansk erhvervsliv på et acceptabelt investeringsniveau, men det er rigtigt, at vi i de sidste fem år har ligget for lavt. Det kan der være flere årsager til. En af dem er, at økonomien var overophedet i en periode, og at det førte til, at lønkonkurrenceevnen og profitkvoten faldt betydeligt. Derfor har det i en periode været mere oplagt at investere i andre lande end Danmark.

Peter Birch Sørensen

”Indtil vi grundstødte med finanskrisen, lå dansk erhvervsliv på et acceptabelt investeringsniveau, men det er rigtigt, at vi i de sidste fem år har ligget for lavt.”

Hvordan vil det øge produktiviteten at få investeringsniveauet højere op?

Et større kapitalapparat pr. beskæftiget betyder, at den enkelte medarbejder i gennemsnit kan producere mere. Ny og mere effektiv teknologi og organisation bliver som regel også indført via nyinvesteringer. Derudover kan der være nogle positive spredningseffekter af investeringer. Når den enkelte virksomhed investerer i ny teknologi, skabes der øget viden i virksomheden, og den viden kan efterhånden blive spredt til andre virksomheder. De forskellige produktivitetseffekter af investeringer er noget af det, vi vil kigge på i Produktivitetskommissionen.

Ser man på Kina, udgør investeringerne næsten 50% af BNP. Hvad skal niveauet ligge på i Danmark, for at vi kan føle os trygge ved situationen?

Det er svært at sige, hvad der er det optimale investeringsniveau for et land. Kina er et land under udvikling, og dele af befolkningen lever stadig i fattigdom. Selvom der er en forholdsvis stor middelklasse, er der stadig et stykke vej, før Kina er færdig med at udvikle sin industri og infrastruktur. Allerede nu er der dog tegn på, at nogle af deres investeringer har et meget lavt afkast. Det skyldes, at mange af investeringerne foretages af statsejede virksomheder, der har privilegeret adgang til meget billig kredit i de statsejede banker.

Hvad er årsagen til, at Danmark har et forholdsvis stort underskud på den såkaldte investeringsbalance, dvs. at udenlandske virksomheder investerer mindre i Danmark, end danske virksomheder investerer i udlandet?

Det er en af de ting, vi formentlig vil kigge nærmere på i Produktivitetskommissionen.

Det er dokumenteret, at udenlandsk ejede virksomheder i gennemsnit er mere produktive end danskejede virksomheder. Derfor er det formentlig ønskværdigt med flere udenlandske investeringer. Udfordringen er, at danske virksomheder i stigende omfang investerer i udlandet, mens udenlandske virksomheder i Danmark har mindre travlt med at investere her. Det kan gå ud over fornyelsen i dansk erhvervsliv.

Kan man bruge skattesystemet til at øge investeringsniveauet?

Investeringsniveauet afhænger af det forventede afkast, som igen afhænger af virksomhedernes afsætningsmuligheder og kapitalomkostninger. Kapitalomkostningerne, dvs. virksomhedernes forrentningskrav, påvirkes bl.a. af skattesystemet. Det kan godt være fornuftigt at give en ekstra skattetilskyndelse til investeringer i en periode med lavkonjunktur, men på længere sigt er det formentlig nok så vigtigt at have en rimelig grad af stabilitet i skattesystemet. Mange uforudsete indgreb i skattesystemet skaber usikkerhed og dæmper dermed investeringslysten.

Peter Birch Sørensen er formand for regeringens Produktivitetskommission. Peter Birch Sørensen er desuden professor i økonomi ved Københavns Universitet. Han var i 1997–1999 medlem af formandskabet i Det Økonomiske Råd (vismand) og blev i 2004 udpeget til overvismand, dvs. formand for Det Økonomiske Råd.

www.dvca.dk

19

Betingelser for vækst: Ole Sohn

Et sundt investeringsklima skaber vækst Interview med Erhvervs- og Vækstminister Ole Sohn om investeringsklimaet i Danmark.

Hvad gør regeringen for at skabe vækst?

Hvilken rolle mener du, at kapitalfonde spiller for vækst og beskæftigelse?

Adgang til finansiering, herunder risikovillig kapital, har stor betydning for, om iværksættere og virksomheder kan finansiere opstart og sund forretningsudvikling og dermed bidrage til vækst og øget beskæftigelse.

Det ligger mig derfor meget på sinde at styrke danske virksomheders adgang til både risikovillig kapital og lånefinansiering, så de kan investere og skabe vækst i Danmark.

”Det ligger mig derfor meget på sinde at styrke danske virksomheders adgang til både risikovillig kapital og lånefinansiering, så de kan investere og skabe vækst i Danmark.”

Det er der gjort meget for de senere år med bankpakkerne, etablering af Dansk Vækstkapital og styrkelse af ordningerne Vækstkaution og Kom-i-gang-lån. Det er også baggrunden for, at vi i marts lavede en bred politisk aftale om en udviklingspakke, der styrker især små og mellemstore virksomheders adgang til vækstkapital og eksportfinansiering. Derudover vil vi som led i skattereformen afskaffe den såkaldte iværksætterskat, som blev indført under den tidligere regering, og som har været skældt ud for at dæmpe investeringer i vækst- og iværksættervirksomheder.

En afskaffelse af iværksætterskatten kan give iværksættere og vækstvirksomheder bedre muligheder for at finde investorer.

På samme måde spiller kapitalfonde, der jo ud over kapital oftest også bidrager med kompetent viden, en vigtig rolle i forhold til at investere i og udvikle konkurrencedygtige virksomheder, der kan skabe den udvikling og de arbejdspladser, som vi har så hårdt brug for på vej ud af krisen.

”Kapitalfonde, der jo ud over kapital oftest også bidrager med kompetent viden, spiller en vigtig rolle i forhold til at investere i og udvikle konkurrencedygtige virksomheder, der kan skabe den udvikling og de arbejdspladser, som vi har så hårdt brug for på vej ud af krisen.”

Hvilke overvejelser gør regeringen sig om trade-off’et mellem behovet for finansiel stabilitet og behovet for vækst og investeringer?

Det er, som man også kan se på diskussionerne i EU, et kompliceret spørgsmål. Jeg mener dog ikke, der er tale om et enten/eller, men om et både/og. Vi skal på den ene side have stabile finansielle forhold, som både borgere og markedet kan stole på. Et stabilt finansielt marked er en forudsætning for vækst. Det er bl.a. det, bankpakkerne og de skærpede krav til bankernes kapital og likviditet sigter mod. Samtidig skal vi sørge for, at der er plads til de nødvendige investeringer i sunde projekter, så vi kan drive udviklingen frem. Jeg tror, at man gør klogt i at dosere en blandet medicin. Det er også den linje, den danske regering har lagt i drøftelserne i EU og i regeringens initiativer i forhold til f.eks. adgangen til finansiering herhjemme.

Jeg vil også pege på, at de initiativer, vi arbejder med i EU, ikke kun drejer sig om højere krav og strammere regulering. For eksempel handler forordningen om venturekapitalfonde bl.a. om at etablere et såkaldt markedsføringspas, der skal gøre det lettere for venturekapitalfonde at rejse kapital i hele EU. Derudover arbejder vi i forbindelse med det såkaldte transparensdirektiv på at gøre det lettere for virksomheder at være børsnoterede og dermed få adgang til finansiering.

DVCA offentliggjorde i 2008 retningslinjer for god corporate governance i kapitalfonde, hvilket har ført til større åbenhed og transparens både på fondsog selskabsniveau. Det skete, fordi branchen erkendte, at der var brug for selvregulering. Hvad har DVCA’s arbejde med disse retningslinjer betydet for ministeriets syn på kapitalfonde?

For regeringen er det afgørende, at der er åbenhed og gennemsigtighed i erhvervsforhold. Det gælder ikke mindst på kapitalmarkedet og på områder, der påvirker

20

Danish Venture Capital and Private Equity Association

dansk erhvervsliv og danske arbejdspladser. Netop derfor er der såvel nationalt som internationalt gennem de seneste årtier gennemført en række initiativer, der skal fremme denne åbenhed og gennemsigtighed. Jeg sætter derfor pris på, at DVCA arbejder for at fremme god selskabsledelse, fordi det er nødvendigt med mere åbenhed om kapitalfondenes ageren. ”Jeg sætter pris på, at DVCA arbejder for at fremme god selskabsledelse, fordi det er nødvendigt med mere åbenhed om kapitalfondenes ageren.”

Hvilke forventninger har du til Dansk Vækstkapital? Vil Dansk Vækstkapital øge investeringerne, eller vil investeringerne fra pensionskasserne til fondene bare falde tilsvarende?

Med etableringen af Dansk Vækstkapital i 2011 er der i samarbejde med pensionssektoren sikret ca. 4,8 mia. kr. til egenkapitalinvesteringer i små og mellemstore virksomheder. Dansk Vækstkapital er en privat investeringsfond, der foretager kommercielle investeringer i smallcap-, midcap-, venture- og mezzaninkapitalfonde. Dansk Vækstkapital har et bredt investeringsfokus, og fondene kan investere i alle brancher.

Formålet er at skabe flere vækstvirksomheder, men også at levere et konkurrencedygtigt afkast til investorerne. Derfor skal Dansk Vækstkapital kun foretage investeringer i fonde forvaltet af professionelle, private forvaltere med en specialiseret viden om den type virksomheder, de investerer i. Investeringer i fonde kan kun finde sted, hvis der tilføres private midler ud over dem, der kommer fra Dansk Vækstkapital. Siden etableringen har Dansk Vækstkapital givet tilsagn til fem fonde for ca. 1,2 mia. kr.

”Det er min forventning, at Dansk Vækstkapital samlet set vil styrke markedet for risikovillig kapital med op til 10 mia. kr.”

Der blev i forbindelse med etableringen af Dansk Vækstkapital etableret kautionsog låneordninger, der kan geare egenkapitalinvesteringerne med lån for yderligere op til 5 mia. kr., hvilket primært finansieres via bankerne.

Det er på den baggrund min forventning, at Dansk Vækstkapital samlet set vil styrke markedet for risikovillig kapital med op til 10 mia. kr. Og her er der tale om en reel saltvandsindsprøjtning i form af kapital. Det kan jeg sige, fordi vi allerede har set flere konkrete eksempler på fonde, som både har fået kapital fra Dansk Vækstkapital og direkte fra pensionskasserne. Så det er ikke min forventning, at pensionskassernes direkte investeringer i fonde vil falde tilsvarende med investeringerne via Dansk Vækstkapital.

www.dvca.dk

21

”Det er rigtigt, at Danmark de senere år har haft svært ved at tiltrække og fastholde udenlandske investeringer, også kaldet FDI.”

Danmark har et betydeligt underskud på den såkaldte investeringsbalance, hvilket vil sige, at danske virksomheder investerer mere i udlandet, end udenlandske virksomheder investerer i Danmark. Hvad er årsagen hertil? Kan det handle om det danske investeringsklima?

Det er rigtigt, at Danmark de senere år har haft svært ved at tiltrække og fastholde udenlandske investeringer, også kaldet FDI. Vores indgående investeringer målt i forhold til BNP er mindre end lande som Sverige og Holland, på niveau med Storbritannien, men over både Tyskland, Finland og Norge. Årsagerne hertil skal bl.a. søges i den økonomiske krise herhjemme, ligesom den danske ejerstruktur med mange fondsejede virksomheder kan spille ind.

Regeringen har et mål om at tiltrække flere investeringer. Flere investeringer kan nemlig føre til flere nye job og ny vækst. Derfor er der også i regeringens nye vækstmarkedsstrategi fokus på at tiltrække investeringer. Konkret har regeringen en målsætning om, at vækstmarkederne i perioden 2011–2016 investerer mindst dobbelt så meget i Danmark som i den foregående femårsperiode, 2005–2010. Samtidig vil det forbedre investeringsklimaet i Danmark, hvis den såkaldte iværksætterskat bliver afskaffet, således som regeringen har foreslået.

”Regeringen har et mål om at tiltrække flere investeringer. Flere investeringer kan nemlig føre til flere nye job og ny vækst.”

22

Danske virksomheder investerer for lidt i deres kapitalapparat, og afskrivningerne er nu højere end investeringerne. En del af årsagen er, at virksomhederne generelt bliver mindre kapitalintensive, men der er bestemte brancher, hvor investeringsniveauet nu er så lavt, at de risikerer afvikling, som vi så det med tekstilproduktionen i 70'erne. Hvilke politiske initiativer kunne man forestille sig kunne ændre herpå?

Det er lige nøjagtigt den problemstilling, som investeringsvinduet i vores skattereformsudspil skal tage fat på. Jeg er optaget af, at Danmark fortsat er et attraktivt sted både at investere, udvikle og producere i – da det er en forudsætning for, at vi kan skabe nye, gode job i Danmark. Derfor er jeg rigtig glad for, at vi nu kan få vendt udviklingen i investeringerne, så vi sikrer, at vores produktionsapparat er effektivt, og at virksomhederne anvender den nyeste teknologi. Med de foreslåede ekstraordinært gode afskrivningsmuligheder får virksomhederne en meget konkret tilskyndelse til at øge investeringsniveauet i år og næste år. Det gavner beskæftigelsen, og da det øger produktiviteten, styrker det også konkurrenceevnen.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Jan Johan Kühl, Polaris

Carried interest afgørende for kapitalfondsmodellen

Jeg opfatter mig selv som ejerleder og entreprenør. Jeg har selv investeret et substantielt beløb i vores seneste fond, og det motiverer mig til at gøre en ekstra indsats, der kan føre til et stort afkast til vores investorer. Det gavner også mig selv, men først når investorerne har fået deres aftalte afkast, og alle omkostninger er betalt, kan jeg få en andel af merafkastet.

Vi har desuden lavet resultatafhængige aftaler om aflønning af ledelserne i vores selskaber, og det sikrer, at vi alle har samme interesse – nemlig at styrke vores virksomheder. Det er det særlige ved kapitalfondsmodellen – og helt afgørende for dens overlevelse.

Klaus Skov Mortensen, Axcel Jeg stod over for valget mellem at arbejde med strategiudvikling i et større dansk selskab og som investeringsmedarbejder i Axcel. Det at kunne få lov til at arbejde med hele processen fra køb over udvikling til salg af en virksomhed er helt unik. Er du eksempelvis konsulent eller investment-banker, er du jo kun inde for en kort bemærkning.

At vi selv som investeringsmedarbejdere kan få mulighed for at investere på lige fod med de øvrige investorer betyder, at jeg er motiveret til at præstere noget ekstra.

Uden det element tror jeg, at dynamikken i vores branche ville forsvinde.

Rundtur hos kapitalfonde, der arbejder i Danmark Flyder dealflowet, og hvordan forløber fundraisingen? Hvad betyder det aktive ejerskab for bundlinjen, og hvordan ser det generelle investeringsklima i Danmark ud – både i forhold til andre lande og i forhold til tidligere?

I dette afsnit tager vi en rundtur hos en række af de kapitalfonde, der opererer i Danmark, for at få svar på nogle afgørende spørgsmål. Det er både store og små, danske og internationale fonde. Rundturen er i år gået til 3i, Axcel, Capidea, EQT, Nordic Capital og Polaris. Fonde, der på hver deres måde har sat deres tydelige præg på branchen gennem de sidste 10 år.

Mens det er tydeligt, hvad de danske fonde har i tilsagt kapital, kan man ikke opgøre et tilsvarende tal for udenlandske fonde. 3i, EQT og Nordic Capital har, som andre internationale fonde, der opererer i Danmark, ikke et bestemt beløb afsat til investeringer. De vurderer fra gang til gang, om en investering i Danmark skal gennemføres.

Men når de større internationale fonde har folk ansat i København, må vurderingen være, at Danmark fortsat er interessant at investere i.

Fundraising

Fondene ser ikke helt ens på investeringsklimaet, når det gælder udfordringen at rejse ny kapital. For de større fonde som EQT og Nordic Capital har fundraising de senere år været en succesoplevelse, og EQT var således kun fem måneder om at rejse sin seneste Fond VI. Succesen skal ses på baggrund af, at det over en længere periode er lykkedes for både EQT og Nordic Capital at skabe afkast til deres investorer, der har ligget over det forventede.

Det er også lykkedes for danske fonde at rejse nye fonde, og både Axcel, Capidea og Polaris har inden for de sidste to år rejst fonde på tilsammen ca. 7 mia. kr., hvoraf endnu kun en mindre del er investeret i virksomheder. Der er kommet en stigende andel udenlandske investorer i de danske fonde, idet over 30% af investorerne hos både

24

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Axcel og Polaris er internationale. Men på trods af, at det er lykkedes at tiltrække udenlandsk kapital, oplever danske fonde i stigende omfang udfordringer i forhold til skattesystemet. Udenlandske investorer er bekymrede over et skatteklima, hvor myndighedernes ændringer i den hidtidige praksis – også med tilbagevirkende kraft – øger usikkerheden på området. Samtidig har den såkaldte iværksætterskat øget fondenes administrationsomkostninger, hvilket i sidste ende påvirker deres afkast.

Det kan i sidste ende blive dyrt for Danmark i form af tabte investeringsmuligheder.

Perioden fra 2005 til 2008 var usædvanlig. Den store likviditet gjorde det muligt at finansiere mange handler. Samtidig var perioden præget af stor risikovillighed, og det lokkede både købere og sælgere frem i et ganske usædvanligt omfang.

Perioden fra 2005 til 2008 var usædvanlig

En af udfordringerne for fondene i dag er, at finansieringsmulighederne har ændret sig. Hvor navnlig de større fonde tidligere kunne belåne op til 80% af virksomhedens værdi (EV), er det i dag højst muligt at belåne 50% på grund af de ændrede finansieringsmuligheder i bankerne. Rent matematisk betyder det, at afkastet dermed

Tabel 15. Transaktioner og fondsstørrelse 2010–2012 Kapitalfond

Opkøb 2010

2011

2012

Exits 2010

2011

2012

Fondsstørrelse

3i

–

–

–

–

–

–

Eurofund V 5 mia. euro

Axcel

–

Cimbria

Mita-Teknik

PANDORA

Netcompany, EskoArtwork, HusCompagniet

–

Axcel IV 500 mio. euro

Capidea

Nümph

Klokkerholm

–

–

EET Nordic

–

Fond II 100 mio. euro

EQT

Kommunekemi

–

Skykon

–

DAKO

–

EQT VI 4,75 mia. euro

Nordic Capital

–

–

Sportmaster Bladt Industries

–

Falck

–

NC VII 4,3 mia. euro

Polaris

Års Total Rengøring

Avanti Wind Systems* Bergteamet* Scandinavian Track Group*

Alignment Systems* Jetpak Group* Skånska Byggvaror*

Frösunda*

Emotron* Pysslingen*

Fiskarhedenvillan*

Polaris III 365 mio. euro

* Polaris’ svenske platformsinvesteringer.

www.dvca.dk

25

falder, men det har naturligvis også trukket priserne på virksomheder længere ned.

Konsekvensen er, at fondene er nødt til at forbedre virksomhedernes bundlinje for at fastholde fondenes samlede afkast.

Der er fortsat mange virksomheder, hvortil der ikke er nogen oplagte industrielle købere, og kapitalfonde har den fordel, at de er hurtige til at reagere, når muligheden opstår.

Aktivt ejerskab skaber afkast

Forventningen er, at det også fremover vil være muligt at skabe afkast på omkring 20–25%, hvilket fortsat er klart over de fleste andre aktivklasser.

I 2012 er vi tilbage i en mere naturlig situation, hvor der i det nedre segment er blevet lidt længere mellem kvalitetsvirksomhederne. I det øvre segment er dealflowet nogenlunde konstant, men her er situationen, at industrielle købere er blevet mere aktive, fordi de kan have en forventning om betydelige synergier ved opkøbet, hvilket har øget konkurrencen. Derfor har der i en periode været færre opkøb fra fondenes side.

Men der er fortsat mange virksomheder, hvortil der ikke er nogen oplagte industrielle købere, og kapitalfonde har den fordel, at de er hurtige til at reagere, når muligheden opstår. I forbindelse med et generationsskifte kan de tilbyde de hidtidige ejere større fleksibilitet i forhold til medejerskab mv. – det kan de industrielle aktører typisk ikke. På grund af de hyppige konjunkturudsving i den seneste periode har der endvidere været usikkerhed i markedet, men hvis den lægger sig, må det forventes, at der i den kommende periode vil komme flere handler – også i det øvre segment.

De sidste mange års erfaringer viser, at fondene har været i stand til at skabe afkast, der ligger klart over, hvad aktiemarkedet kan præstere. DVCA’s analyser viser således afkast på langt over 30% på de hidtil realiserede investeringer, jf. oversigten på side 11.

Det er klart, at en mere besværlig finansiering af virksomhedskøb som følge af, at mange banker er ved at nedbringe deres balancer, sammenholdt med stadigt større konkurrence fra industrielle aktører, ikke gør det nemmere at fastholde de høje afkast. Omvendt har fondene over de seneste år videreudviklet og forfinet deres forretningsmetoder, og de oplever samstemmende en klart voksende både forståelse og accept af forretningsmodellen, hvilket gør det nemmere at handle virksomheder.

Derfor er forventningen, at det også fremover vil være muligt at skabe afkast på omkring 20–25%, hvilket fortsat er klart over de fleste andre aktivklasser.

26

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: 3i

”Vi ser Danmark som en del af vores globaliseringsmaskine” 3i er en børsnoteret kapitalfond, der oprindelig blev stiftet i 1945 i England. Kapitalfonden forvalter omkring 90 mia. kr. med et internationalt fokus og har kontorer i 13 lande. 3i har investeret i 101 private equity-, gælds- og infrastrukturvirksomheder.

Med kun fire til fem dage om måneden på kontoret i Strædet i København er Steffen Thomsens kontorstol oftest at finde på en flyvemaskine et sted i luftfarten over Europa. Steffen Thomsen er partner i kapitalfonden 3i og i dag chef for fondens europæiske portefølje.

”Vi er en lille globaliseringsmaskine. For 3i handler det om internationale relationer, netværk og ekspertise.”

”Vi er en lille globaliseringsmaskine. For 3i handler det om internationale relationer, netværk og ekspertise, og vi ser Europa som ét marked,” fortæller Steffen Thomsen.

Med kun tre investeringer under dansk flag kan det umiddelbart se ud, som om 3i er passiv i Danmark, men Steffen Thomsen forklarer, at det skyldes fondens internationale strategi. ”Set udefra kan det godt virke, som om vi ikke er så aktive i Danmark, men det skyldes, at vi opererer meget internationalt. Vi har valgt at sidde to mand i Danmark, men reelt optager det os ikke, hvor vi sidder. Vi er mere optaget af, at vi er hundrede mand i Europa, som arbejder med europæiske virksomheder. Så sidder vi på en flyvemaskine det meste af ugen, men det er en del af vores investeringsstrategi,” siger Steffen Thomsen.

”Der er tillid til virksomhedernes regnskaber og i det hele taget til vores måde at drive forretning på, og det er meget sjældent, at nogen løfter øjenbryn over danske forhold.”

Med hele Europa som marked arbejder 3i især for at købe virksomheder, der har potentiale til at vokse ud over Europas grænser. ”Vores kernekompetence er at tage europæiske virksomheder og gøre dem mere globalt orienterede. Så det skal være muligt at tage dem til Asien, Sydamerika og USA, og hvis vi ikke kan se, at det kan lade sig gøre, er vi ikke interesserede,” siger Steffen Thomsen.

Han mener, at 3i har succes med strategien, fordi de forstår at være til stede lokalt, men samtidig have hele verden som fokus. For i 3i kender man hinanden, uanset om man sidder i Stockholm eller Singapore. ”Vi har kolleger alle vegne, og vi er ikke større, end at vi ved, hvem hinanden er. Vi samarbejder om investeringer og koordinerer bestyrelses- og rådgivernetværk og ses jævnligt til fælles udviklingsmøder,” fortæller 3i-partneren.

Med hele verden som arbejdsplads kan Steffen Thomsen også se på Danmark udefra. ”Jeg synes, Danmark har et godt ry. Der er tillid til virksomhedernes regnskaber og i det hele taget til vores måde at drive forretning på, og det er meget sjældent, at nogen løfter øjenbryn over danske forhold. Alle er bekendt med, at der er høje lønomkostninger, men det er basisvilkår, som vi har lært at leve med.”

Derfor vil 3i også gerne investere mere i Danmark i fremtiden.

Steffen Thomsen

www.dvca.dk

”Makroøkonomiske forhold er selvfølgelig vigtige, så vi ser naturligvis på den lave private efterspørgsel herhjemme, men i europæisk sammenhæng ligger Danmark bestemt ikke dårligt i et generelt svagt marked. Så har en dansk virksomhed en konkurrencemæssig fordel, og har den barriers to entry, som er svære for andre at bryde, så investerer vi gerne i Danmark.”

27

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Axcel

”Debatten i dag er langt mere nuanceret” Axcel er en dansk kapitalfond, der i dag har i alt godt 10 mia. kr. under forvaltning og investerer i Danmark og Sverige. Axcel er den danske fond, der har investeret i flest mellemstore nordiske virksomheder, og Axcel ejer i dag 15 virksomheder samt en betydelig aktiepost i PANDORA.

Kapitalfondene og deres virke i Danmark er blevet heftigt diskuteret gennem årene, og sidste år mærkede kapitalfonden Axcel med Christian Frigast i spidsen mediestormens susen med det skarpe fokus på Axcels børsnotering af smykkevirksomheden PANDORA.

”I dag kan vi mærke, at omverdenens viden er vokset, og at tonen i debatten har fundet et helt andet leje.”

Det til trods mener Managing Partner i Axcel Christian Frigast, at debatten om kapitalfonde er blevet langt mere nuanceret de sidste 4–5 år. ”Tidligere var der ikke mange politikere, medier og journalister, der vidste, hvordan kapitalfonde arbejder. I dag kan vi mærke, at omverdenens viden er vokset, og at tonen i debatten har fundet et helt andet leje – selvom der dog stadig er et stykke vej til at sige, at vores omdømme er perfekt,” siger Christian Frigast.

Han peger på, hvordan det er lykkedes for kapitalfondenes brancheforening, DVCA, og de danske fonde i samarbejde at få åbnet op for kapitalfondenes maskinrum og regnskabstal, hvilket har børstet noget af støvet af det ellers så tunge image. Første skridt var at etablere retningslinjer for god selskabsledelse i kapitalfonde, og næste skridt var åbenheden i forhold til regnskaber, jobskabelse og afkast.

”Vi ser i dag, hvordan flere store danske virksomheder kopierer fondenes governance-model – bl.a. med incitamentsprogrammer.”

”Vores model er blevet mere accepteret i den brede offentlighed og i virksomhederne, hvor det især er vigtigt,” siger Christian Frigast.

Hvor kapitalfonde førhen skulle bruge lang tid på at forklare omverdenen, at kritikken af fondene var skudt ved siden af, er billedet i dag noget anderledes.

Virksomhederne anskuer i højere grad fondene på linje med en hvilken som helst anden industriel køber eller investor. ”I virksomhederne ser de i dag med professionelle briller på kapitalfondene, og vi har åbnet op, så man kan se, hvad det aktive ejerskab betyder. Men der, hvor vi fortsat har en udfordring, er i forhold til det politiske system og i dele af medierne, hvor vi løbende skal gøre os umage med at forklare, at vi bidrager til at skabe vækst og beskæftigelse,” fortæller Christian Frigast.

At aktivt ejerskab ikke bare er en tom floskel har DVCA fremlagt omfattende dokumentation for. Eksempelvis kommer det til udtryk gennem høje investeringsafkast og høj organisk vækst i de kapitalfondsejede selskaber. ”Fondenes corporate governance-model er typisk, at man som ejer spiller en meget aktiv rolle. Her er en topprofessionel bestyrelse, et godt incitamentsprogram og en tæt dialog med topchefen nogle af redskaberne som aktiv ejer,” forklarer Christian Frigast.

Han mener da også, at det aktive ejerskab ikke kun har smittet af på kapitalfondenes porteføljeselskabers bundlinje, men i lige så høj grad på resten af dansk erhvervsliv, der har taget den aktive model til sig.

Christian Frigast

28

”Kapitalfondenes evner til at drive, forstærke og fremtidssikre virksomheder gennem aktivt ejerskab er nu anerkendt i dansk erhvervsliv. Vi ser i dag, hvordan flere store danske virksomheder kopierer fondenes governance-model – bl.a. med incitamentsprogrammer – og det viser jo, at fondene har fat i noget rigtigt,” slutter han.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Capidea

”Generationsskifte er mere end ejerskifte” Capidea er en dansk kapitalfond, der siden 2006 har foretaget investeringer i mindre og mellemstore danske virksomheder. Kapitalfonden råder over et samlet kapitaltilsagn på ca. 1,5 mia. kr. Fonden har indtil i dag investeret i otte virksomheder.

Er der kun tale om et generationsskifte, når en ældre ejer efter flere årtier med både slid og succeser sælger sit livsværk? Ikke hvis man spørger Erik Balleby Jensen, der er direktør og partner i Capidea, som med sine talrige år i kapitalfondsbranchen har gjort sig mange erfaringer med overtagelse af virksomheder.

”Vi møder virksomhedsejere, der ikke selv er klar til at tage hele risikoen, når de skal ekspandere internationalt. Så kan vi gå med, da vi har erfaringen og derfor ikke ryster lige så meget på hænderne som en ejerleder, der måske skal gå fra hus og hjem, hvis tingene går galt.”

”Hvis det er manden omkring de 60 år, der sælger sin livslange virksomhed, der er definitionen på et generationsskifte, så er der færre generationsskifter. I min verden er et generationsskifte meget mere. Det kan f.eks. være, når ham på 35 år gerne vil have nye ejere med om bord, da han ønsker at ekspandere og har brug for kompetent kapital,” siger Erik Balleby Jensen.

Capidea har netop rejst en ny fond på 725 mio. kr., som er klar til at blive investeret i danske mindre og mellemstore selskaber, der ønsker et ”sporskifte”, og fonden har fokus på Danmark, når der skal investeres i virksomheder. ”Vi møder virksomhedsejere, der ikke selv er klar til at tage hele risikoen, når de skal ekspandere internationalt. Så kan vi gå med, da vi har erfaringen og derfor ikke ryster lige så meget på hænderne som en ejerleder, der måske skal gå fra hus og hjem, hvis tingene går galt,” fortæller Erik Balleby Jensen og fortsætter: ”Det behøver altså ikke at være et egentligt generationsskifte, men et tilfælde, hvor ejeren gerne vil være med fremadrettet, men ikke selv ønsker at løbe hele risikoen.”

”Kapitalfonde kan tilføre kompetente personer.

Hvis en lille vestjysk produktionsvirksomhed selv ringer, så er det måske ikke så interessant, men i og med at du ringer fra en kapitalfond, så får du en anden tyngde.”

Her er det netop mindre kapitalfonde som Capidea, der i fremtiden kan være med til at udvikle danske virksomheder og sætte skub i at eskalere eller ekspandere.

Derudover ligger Capideas investeringsstyrke også i at bidrage ved at tiltrække kompetente personer til bestyrelsesarbejdet. ”Vi har ikke en liste af personer, som vi skal bruge, og som vi bruger hver gang. Vi sætter os ned med ledelsen og medaktionærerne og drøfter, hvad der er behov for, og så finder vi de rette kompetencer. Det er vigtigt at få gode bestyrelser, som også ledelsen kan spille op imod,” forklarer Capidea-direktøren.

Erik Balleby Jensen mener nemlig, at det bl.a. er bestyrelsesstyrken, der gør kapitalfondene vigtige for dansk erhvervsliv. ”Kapitalfonde kan tilføre kompetente personer. Hvis en lille vestjysk produktionsvirksomhed selv ringer, så er det måske ikke så interessant, men i og med at du ringer fra en kapitalfond, så får du en anden tyngde,” siger han.

Og med nyrejst kapital skal Erik Balleby Jensen nu på jagt i det danske investeringsland. ”Jeg føler, at der er nok virksomheder derude. Jeg ville gerne have endnu flere. Det er svære tider for mange virksomheder, men når det er sagt, så er jeg egentlig ganske godt tilfreds med mulighederne.”

Erik Balleby Jensen

www.dvca.dk

29

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: EQT

”Det handler ikke om manglende investeringslyst” EQT er en international kapitalfond med investeringer i hele verden, hvoraf fire i porteføljen er i Danmark. EQT har siden sin stiftelse rejst omkring 135 mia. kr. i 14 fonde og totalt investeret mere end 81 mia. kr. i omkring 100 virksomheder.

Der er roligt vand i havnen ved Amerikakaj, hvor den nordiske kapitalfond EQT holder til. Og det er da heller ikke de store investeringsbølger, som har skyllet ind over den nordiske fond det seneste år. Men ifølge partner i EQT Morten Hummelmose handler det langt fra om manglende investeringslyst.

”Vi skal kun gennemføre de transaktioner, hvor vi kan være sikre på, at vi efterfølgende kan skabe et fornuftigt afkast.

Derfor venter vi hellere, til tiden er moden, og de rigtige muligheder opstår.”

”Det, vi har kunnet konstatere, er, at i nogle af de transaktioner, som ville være interessante for os, har der været en industriel køber, som lige præcis har følt, at det aktiv må de have, og det er en af grundene til, at der ikke har været så mange kapitalfondshandler i 2011.

Industrielle aktører har stærke balancer og kan låne til lave renter. Derudover har aktiemarkedet været opadgående det sidste stykke tid, så der har været et positivt momentum i bestyrelseslokalerne omkring opkøb, og det har gjort dem villige til lige at betale det ekstra, som vi ikke har følt, at vi kunne forsvare.

Men vi ser det ikke som et stort problem. Vi skal kun gennemføre de transaktioner, hvor vi kan være sikre på, at vi efterfølgende kan skabe et fornuftigt afkast. Derfor venter vi hellere, til tiden er moden, og de rigtige muligheder opstår.”

EQT har i 2011 rejst en ny fond på omkring 36 mia. kr., der dermed er den største i fondens historie og den sjette i rækken af fonde.

”I en periode har vi kun set virksomheder på markedet, hvor sælger var tvunget til at komme ud af busken, da mange ønskede at vente.

Det ændrer sig nu. Jeg tror, at vi vil se mere aktivitet i andet halvår af 2012.”

”Vi fundraiser hvert 3.–4. år, og denne gang gik vores fundraising fantastisk hurtigt,” siger Morten Hummelmose. ”Det tager vi som et udtryk for, at investorerne fortsat har tillid til os.”

Med en stor pose kapital klar til at investere i nordiske selskaber har EQT derfor grund til at være positiv, men de seneste år har det været udfordrende at grave de investeringsværdige virksomheder frem. ”Det er mest et spørgsmål om, at der ikke har været tilstrækkeligt meget til salg til de rigtige priser. Sagen er jo, at priserne skal tilpasse sig, når vores finansieringsmuligheder ændrer sig, og det skal markedet bruge lidt tid på at vænne sig til,” siger Morten Hummelmose.

I den nordiske kapitalfond frygter de dog ikke for fremtidens forretning i Danmark. ”Hvis man ser på, hvad der er blevet allokeret til Danmark, så er det ret stabilt. Vi har foretaget et par investeringer i hver fond, så de danske investeringer svarer til 10–15% af den enkelte fond, og det har ikke ændret sig over årene,” forklarer EQTpartneren.

Morten Hummelmose er også optimistisk omkring den resterende del af 2012, som han mener vil byde på mere tyngde til statistikken. ”I en periode har vi kun set virksomheder på markedet, hvor sælger var tvunget til at komme ud af busken, da mange ønskede at vente. Det ændrer sig nu. Jeg tror, at vi vil se mere aktivitet i andet halvår af 2012.”

Morten Hummelmose

30

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Nordic Capital

”Som køber stiller du kanonen mere skarpt” Kapitalfonden Nordic Capital investerer i europæiske virksomheder og har kontor i København samt syv andre steder i Europa. Nordic Capital har siden sin start i 1989 rejst syv fonde, den seneste i 2008 med over 30 mia. kr. i ny kapital. Kapitalfonden har i dag mere end 25 virksomheder i sin portefølje.

Der skydes ikke med spredehagl hos kapitalfonden Nordic Capital. I jagten på salgsmodne virksomheder eller transaktionssikre købere har processerne udviklet sig i en langt mere selektiv og eksklusiv retning, fortæller Lars Terney, partner i NC Advisory, som er rådgiver for Nordic Capitals fonde i Danmark.

”Du kan invitere gud og hver mand ind i en proces, eller du kan sige: Her har jeg to, tre eller fire interesserede og velforberedte købere – og jeg vil hellere køre med dem i stedet for tretten.”

”Du skal stadig kysse så utrolig mange frøer, inden du finder prinsen.”

”Dynamikken i investeringsklimaet har klart ændret sig. Det er et anderledes miljø end i 2005–07, hvor der var meget store lånemuligheder for alle, private equityaktiviteten var massiv, og salgsprocesserne var bredere end i dag. Det har ændret sig, fordi alle er blevet mere opmærksomme på transaktionssikkerhed og på at sikre, at pris og betingelser er i orden, og dermed vurderes det mere præcist, hvem der reelt kunne være interesseret i virksomheden,” fortæller Lars Terney.

Han er ikke i tvivl om, at Danmark er det land i Norden, der er blevet hårdest ramt af den økonomiske krise, og når krisen til stadighed viser tænder, er både sælgere og købere blevet mere forsigtige i marken. Ikke mindst på grund af de bitre erfaringer, nogle har gjort sig med salgsprocesser, som ikke har kunnet gennemføres, mens krisen har raset. ”Både sælgere og kapitalfondsbranchen har lært, at hvis du har virksomheder i ’salgs-mode’ for længe, så går det ud over driften. Fordi ledelsen skal hele tiden stille op og ved aldrig, om den er købt eller solgt. Det betyder i sidste ende, at virksomheden mister værdi, fordi ledelsen ikke har sit fokus på driften.”

Nordic Capital har derfor også på egen krop mærket, at mange salgsprocesser er blevet kogt ned til et mindre forum, hvor kun omkring 2–3 købere får tilbud om at deltage. ”Nordic Capital har i de sidste to investeringer i Danmark siddet med eksklusivitet i seks til syv måneder. Det handler ikke om at købe billigt, men om at købe til en fair pris, hvor der samtidig skabes en proces, hvor vi kan komme i mål,” fortæller Lars Terney.

Stikordene i nutidens kapitalfondshandler bliver dermed: pris, betingelser og transaktionssikkerhed. ”Mit indtryk er, at corporate finance-husene også er begyndt at fokusere på mere selektive processer. Konkurrence kan selvfølgelig være sundt for at få den bedste pris og betingelser, og man vil typisk også teste prisen, men det kan gøres på mange måder. Du kan invitere gud og hver mand ind i en proces, eller du kan sige: Her har jeg to, tre eller fire interesserede og velforberedte købere – og jeg vil hellere køre med dem i stedet for tretten.”

Den mere eksklusive købeklub betyder dog ikke, at prisen har mistet sin topprioritet. ”I sidste ende tror jeg, folk vil sige, at selvfølgelig handler det om at få den bedste pris. Man ser dog bare mere nuanceret på det i dag.”

Lars Terney fortæller, at trods Nordic Capitals købsinvitationer som ”en af de få udvalgte”, så leder det ikke automatisk til flere transaktioner.

Lars Terney

www.dvca.dk

”Du skal stadig kysse så utrolig mange frøer, inden du finder prinsen,” siger han.

31

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Polaris

”En del af vores opgave er nu at lære nye industrier at kende” Polaris er en dansk kapitalfond, der investerer i svenske og danske virksomheder. Den har rejst penge til tre fonde, den seneste i 2009 på 2,7 mia. kr., og Polaris har indtil i dag foretaget 26 investeringer og 12 exits.

Kapitalfonden Polaris blev etableret i 1998 og investerer risikovillig kapital i Sverige og Danmark. Næsten symbolsk ligger kapitalfondens kontorer også placeret i Malmøgade i København, hvorfra fonden investerer i de to søsternationer.

”Vi bevæger os mere og mere over i detailhandel, service, velfærdsydelser og den slags. Det er sket, i takt med at strukturerne i erhvervslivet har ændret sig.”

I de seneste investeringer er kapitalfonden gået nye veje, når det gælder brancher, og ifølge Managing Partner Jan Johan Kühl er det sigende for kapitalfondenes ryk. ”Vi på vej ind i en modenhedsfase. Vi startede med at investere i gode, gamle industrivirksomheder, men kigger man på vores portefølje i dag, så er industriandelen blevet noget mindre. Så vi bevæger os mere og mere over i detailhandel, service, velfærdsydelser og den slags. Det er sket, i takt med at strukturerne i erhvervslivet har ændret sig,” fortæller Jan Johan Kühl.

Derfor investerer kapitalfonden ikke kun penge, men også tid i at lære nye brancher at kende. ”Der findes nye industrier, hvor der dukker nye, store virksomheder op, som ikke eksisterede for få år siden. Der er alt fra e-business til de mere videntunge, og dem begynder man i større omfang også at se kapitalfonde investere i,” siger Jan Johan Kühl.

Der er altså ikke længere blot mursten og produktionsoptimering på dagsordenen.

”Vi har gennem noget tid brugt ressourcer på at forstå nye industrier, så vi er rustet til at arbejde med dem.”

”Vi har selv brugt noget tid på at blive klogere på e-business, og i Sverige har vi senest investeret i Skånska Byggvaror, der over nettet sælger produkter som udestuer og skabssystemer til gør det selv-folket. Det går faktisk virksomheden så godt, at den i dag er Sveriges 14. største e-handelsvirksomhed og den største inden for gør-detselv,” fortæller Jan Johan Kühl. ”Vi laver hvert år en række industristudier, hvor vi bringer nogle kompetente branchefolk ind, og hvor vi også kan hyre konsulenter til at inspirere, så vi får nye ideer til investeringer.”

Avanti Wind Systems, der udvikler og fremstiller udstyr og serviceydelser til vindmølleindustrien, er et eksempel på en virksomhed, som Polaris fik øjnene op for under et studie af nye, interessante brancher. Derudover er fonden for tiden optaget af e-business, da erfaringerne herfra også kan bruges i dens øvrige selskaber, der igennem et stykke tid har arbejdet på at skærpe deres profil inden for e-business.

Jan Johan Kühl mener, at disse nye træk er nødvendige for, at kapitalfonden fortsat kan finde kvalificerede selskaber at skyde penge i. ”Der ligger noget derude. Vi har en del ting på radarskærmen, som vi synes er spændende. Men er der lige så meget som for 10 år siden? Det tror jeg ikke, der er. Ikke inden for de områder, hvor vi hidtil har følt os komfortable. Derfor har vi gennem noget tid brugt ressourcer på at forstå nye industrier, så vi er rustet til at arbejde med dem.”

Jan Johan Kühl

32

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

Hj em me sid e

88,5 mia. kr.

4

1

3 mia. kr.

England

Steffen Thomsen

www.3i.com

28 mia. kr.

5

2

51,8 mia. kr.

Sverige

Søren Johansen

www.altor.com

10 mia. kr.

10

23

13,9 mia. kr.

Danmark

Christian Frigast

www.axcel.dk

1,5 mia. kr.

8

1

3,2 mia. kr.

Danmark

Erik Balleby Jensen

www.capidea.dk

256 mia. kr.

1

4

3 mia. kr.

Luxemburg

Christoffer Sjöqvist

www.cvc.com

900 mio. kr.

5

15

900 mio. kr.

Danmark

Lars Dybkjær

www.dankap.dk

325 mio. kr.

4

2

498 mio. kr.

Danmark

Jesper Lacoppidan

www.deltaq.dk

135 mia. kr.

5

8

86 mia. kr.

Sverige

Morten Hummelmose

www.eqt.dk

3,9 mia. kr.

2

1

1,6 mia. kr.

Norge

Thomas Broe-Andersen

www.fsncapital.com

8,5 mia. kr.

32

19

14,9 mia. kr.

Danmark

Erik Holm

www.majinvest.com

55 mia. kr.

3

4

4,5 mia. kr.

Sverige

Lars Terney

www.nordiccapital.com

2,5 mia. kr.

8

2

5 mia. kr.

Danmark

Esben Bay Jørgensen Jesper Wadum Nielsen Bernd Petersen

www.odinequity.dk

52,5 mia. kr.

–

1

–

Frankrig

Ragnar Hellenius

www.paipartners.com

4,7 mia. kr.

7

8

3,6 mia. kr.

Danmark

Jan Johan Kühl

www.polarisequity.dk

K for apita va l u ltn nd ing er

Le i D den an de ma pa rk rtn er

A inv ntal es dan ter sk ing e er Afh vir æn kso de mh de ed er Sa m i v le irk t o so m mh sæ ed tn er ing i2 01 1 Fo sti nde fte ns lse sst ed

Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

DVCA Børsen Slotsholmsgade 1217 København K www.dvca.dk