Factoren zijn niet dood, ze slapen, Interview met

Factoren zijn niet dood, ze slapen

DOOR HARRY GEELS

Institutionele beleggers lijken de laatste tijd vooral met drie vragen bezig te zijn. Is factorbeleggen nog steeds relevant? Waar staan we in de cyclus? En bestaat er zoiets als een E-, S- of G-factor? We zochten naar antwoorden bij Mark Fitzgerald, Head of Product Specialists bij Vanguard Europe. ‘De E, S en G zijn geen factoren, maar wél goed inzetbaar in combinatie met factoren als Value en Size’.

Tijdens uw lezing op de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen van Financial Investigator over ESG en Factor Investing stelde u dat institutionele beleggers zich afvragen of factorbeleggen nog steeds werkt.

‘Correct, momenteel spelen meerdere belangrijke thema’s die op elkaar ingrijpen. Er worden wat betreft factoren als Value, Momentum, Size en Low Volatility vaak drie feiten vergeten. Ten eerste dat factorrendementen niet normaal verdeeld zijn. Ten tweede dat ze over meerdere jaren een underperformance kunnen laten zien. En tot slot dat factorbeleggen doorgaans meer actief risico toevoegt aan de portefeuille dan het passief volgen van een bekende waardegewogen index. Wat betreft die performance is het interessant om te zien dat factorrendementen consistent zijn met de voorafgaande bedrijfscyclus. Oftewel: factoren manifesteren zich vooral na een recessie. In Figuur 1 markeren de grijze zones recessies, toont de rode lijn het 1-jaars rendement van de brede markt en geven de overige lijnen vier bekende factoren weer voor Amerikaanse aandelen. Tijdens, of vaker nog ná de recessie, als de onzekerheid over de economie weer naar de achtergrond verdwijnt, plegen factorrendementen omhoog te schieten. Sinds 2008 hebben we geen recessie meer gehad, hetgeen tot een worsteling van veel factoren heeft geleid. Ook als we naar 3-jaars rendementen of naar de wereldwijde markt kijken, zien we een vergelijkbaar beeld: een goede prestatie na een recessie. Factoren zijn dus niet dood, ze slapen op dit moment. Het is waarschijnlijk dat ze weer wakker worden als er weer een crisis komt. Hoewel de grafiek in Figuur 1 lijkt te suggereren dat recessies een mooi instapmoment voor factorbeleggen bieden, geloven wij niet in factor timing, net zomin als wij geloven in market timing.’

Hoe kan het beste in factoren worden belegd? Actief of passief?

‘Het kan beide. Er bestaan in de markt goede definities van wat waarde- of minimum volatility-aandelen zouden moeten zijn. Hoewel er wel verschillende accenten worden gelegd, zijn beleggers dus redelijk eensgezind over de wijze waarop zij factoren omschrijven. We hebben voor aandelen wereldwijd de volgende factorfondsen: Momentum, Value, Liquidity and Minimum Volatility. Voor Amerikaanse aandelen

Figuur 1: 1-jaars factorrendementen en de business cyclus in de VS

hebben we ook nog Quality en een Multifactor product. Wij pleiten ervoor om actieve beheerders die een factorbenadering hanteren, niet te beoordelen op te korte perioden. Zoals gezegd kunnen factoren zich lange tijd niet manifesteren. Het is onze ervaring dat sommige van de beste actieve beheerders wel zeven jaar lang een underperformance kunnen laten zien.’

Waar staan we in de cyclus?

‘We zitten in de langste economische expansieperiode en in de langste bullmarkt in de historie van de Amerikaanse aandelenmarkt, ondanks hoge niveaus van economische en politieke onzekerheid. Vanaf begin 2009, de start van de huidige bullmarkt hebben onder andere de volgende gebeurtenissen plaatsgevonden: de debt ceiling in de VS (2011), het uitbarsten van de eurocrisis en de Amerikaanse ‘fiscal cliff’ (2012), de crash van de olieprijs (2014), de onverwachte devaluaties van de Chinese renminbi en de onverwachte verhoging van de Amerikaanse rente (2015), Brexit (2016) en het begin van de handelsoorlog (2017). Beleggers zijn in de loop van de bullmarkt steeds meer de grote groeibedrijven gaan kopen, waardoor er een enorm gat is ontstaan tussen de waarderingen van groei- en waardeaandelen. Wat betreft die grote groeiaandelen zijn er weer twee groepen: bedrijven die sterk winstgevend zijn, zoals Apple, Facebook en Google, en bedrijven die grote verliezen maken, zoals Tesla. Het aantal aandelen van dure en niet winstgevende bedrijven is aan het toenemen. We kunnen dus stellen dat we aan het eind van de cyclus zitten, maar in hoeverre die nog uitgerekt kan worden, weten we niet. Dit betekent dat de markt steeds risicovoller wordt, waarbij de marktindex waarschijnlijk het meest risicovol is, vanwege de dominantie van de grote groeiaandelen. In Figuur 2 wordt het 10-jaars historisch gemiddelde van de risicopremie van de

Wij geloven niet in factor timing, net zomin als wij geloven in market timing. Beleggers zijn in de loop van de bullmarkt steeds meer grote groeibedrijven gaan kopen, waardoor er een enorm gat is ontstaan tussen de waarderingen van groei- en waardeaandelen.

markt (de rode lijn) vergeleken met die van de risicopremie van de factoren Size, Value en Quality. Het is duidelijk te zien dat de beloning voor deze factoren de laatste jaren is teruggelopen en sterk achterblijft bij die van de markt.’

De derde kwestie gaat over ESG. Zijn de E, S en G wel factoren?

‘Er zijn grofweg vier manieren van duurzaam of verantwoordelijk beleggen: impact investing, screening, ESG-integratie en engagement ofwel ‘stewardship’. Screening kan weer op twee manieren worden uitgevoerd. Bij de negatieve vorm wordt aan uitsluitingen gedaan en bij de positieve wordt juist extra geïnvesteerd in bedrijven die helpen om aan duurzaamheidscriteria te voldoen die vooraf door de belegger zijn bepaald. Het probleem met ESG is dat er weinig overeenstemming is over de definities. Als we kijken naar de rating agencies, zoals Moody’s en S&P, dan geven die in 99% van de gevallen een gelijkluidend oordeel over bedrijven. En bij factoren als Value en Minimum Volatility kunnen we het na enige discussie ook wel over de definities eens worden, al zijn er nuances. Maar uit studies blijkt dat er veel minder correlatie zit tussen definities van de E, S en G. Sterker nog, uit een recente studie van MIT bleek dat de correlatie voor de E maar 0,65 is, voor de S 0,49 en voor de G maar 0,38. Iedereen meet het dus verschillend. Er moet echt in details getreden worden om te kijken wat bijvoorbeeld Sustainalytics of MSCI bedoelen. Er zijn verschillen in de hoeveelheid subcriteria, de weging en de scoringsmechanismen. Voor

Figuur 2: Risicopremie markt versus risicopremie factoren

de Governance-factor lijkt als prestatie-indicator overigens nog de meeste onderbouwing te bestaan.’

Kan ESG een succesvolle beleggingsstrategie zijn?

‘Uit analyses van ESG-fondsen blijkt dat er geen consistent verband bestaat tussen hun resultaten en die van de brede markt. Op basis van een metastudie van Friede, Busch en Bassen uit 2015 blijkt dat er voor 16% van de fondsen een positief verband is gevonden tussen ESG en prestaties, bij 11% was dat negatief en bij de rest neutraal of gemengd. En zelfs bij die ESG-fondsen die goed hebben gepresteerd, kan de sectorkeuze toevallig goed hebben uitgepakt. Veel ESGfondsen overwegen bijvoorbeeld Technologie en Healthcare en onderwegen Energy en Industrials. De eerste twee sectoren hebben het de laatste jaren goed gedaan en de laatste twee niet. Aan de andere kant is er tegenwoordig ook geen negatief verband meer tussen ESG en prestatie, waar in het verleden nog weleens negatieve verbanden werden gevonden. Een studie van Harvard uit 2015, ‘Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality’, toont verder aan dat bedrijven die goed presteren op basis van belangrijke duurzaamheidsissues meer rendement maken.

Alles overziend concluderen wij dat de datakwaliteit voor bijvoorbeeld positieve screenings en ESG nog niet goed genoeg is. Dat betekent dat voor passieve beleggingsproducten eigenlijk maar twee vormen van duurzaam beleggen overblijven: uitsluitingen en stewardship. Beide passen wij bij Vanguard toe. Wij publiceren ieder jaar op onze website een jaarverslag over wat we, vaak samen met andere grote beheerders, gedaan en bereikt hebben met onze engagement.’

Slapende factoren, een cyclus op zijn top en de E, S en G die geen factoren zijn. Wat betekent dit voor de belegger?

‘Diversificatie is altijd belangrijk, maar aangezien we aan het eind van de cyclus staan, is dat nu belangrijker dan ooit. Ondanks de lage ‘yield’ blijven obligaties een belangrijk onderdeel van de portefeuille. Zorg ervoor dat de kosten van beleggen zo laag mogelijk zijn, zeker gezien de lage yields van dit moment. Aangezien in Europa de yields extreem laag zijn, is een wereldwijde focus op obligaties in de meeste gevallen het beste. Het is echter belangrijk nooit de doelstellingen van de belegger uit het oog te verliezen. Te veel beleggers, ook defensievere, zijn de laatste jaren op zoek gegaan naar yield. Die kunnen weleens de kous op hun kop krijgen in een nieuwe crisis. Tot slot de factoren. We hebben geconstateerd dat die sterk zijn achtergebleven, terwijl de markt vooral gestegen is

Wij pleiten ervoor om actieve beheerders die een factorbenadering hanteren, niet te beoordelen op te korte perioden. Factoren manifesteren zich vooral na een recessie.

door de grote groeiaandelen, die deels ook nog eens als ‘junk’ kunnen worden bestempeld, omdat ze niet winstgevend zijn. Door nu factoren als Value en Size toe te voegen aan de portefeuille kunnen accenten verlegd worden, zodat in de portefeuille minder exposure is naar de grote dure groeiaandelen en er beter gediversifieerd wordt. Wellicht ten overvloede: beleg natuurlijk alleen in factoren waarvoor veel wetenschappelijke onderbouwing bestaat en waarvan je mag verwachten dat die zich ook in de toekomst manifesteren.’ «

Photo: Archief Ruben Eshuis Photography

CV

Mark Fitzgerard is Head of Product Specialists, Product Management, Europe bij Vanguard. Daarvoor werkte hij bij BlackRock als Managing Director Equity iShares Portfolio Management, bij Northern Trust als Portfolio Manager Quantitative Investments en bij DWS als Fund Manager Quantitative Investments. Fitzgerald behaalde zijn BA (Hons) in International Business and Finance aan de South Bank University London.