De rol van convertibles in een gespreide

De rol van convertibles in een gespreide portefeuille

DOOR DANIEL UNG, HOOFD QUANTITATIVE RESEARCH & ANALYSIS, SPDR ETF MODEL PORTFOLIO SOLUTIONS, STATE STREET GLOBAL ADVISORS

Het opnemen van converteerbare obligaties in de strategische (kern)allocatie van een beleggingsportefeuille biedt de mogelijkheid om zowel de risico-rendementsefficiëntie als de risicodragende kapitaalefficiëntie te verhogen, met name voor verzekeraars.

Converteerbare obligaties verlagen niet alleen het risico op een waardevermindering van een gemengde portefeuille, maar profiteren door hun asymmetrische risicoprofiel ook meer van de upside van de aandelen dan van de downside in een conventionele obligatieportefeuille. Het opnemen van converteerbare obligaties in een beleggingsportefeuille kan de risicorendementsefficiëntie verhogen, de waardevermindering dempen en de kapitaalefficiëntie voor verzekeraars verbeteren.

De mogelijkheid om de risico-rendementsefficiëntie te verhogen

Ons doel is om te bekijken of het toevoegen van converteerbare obligaties historisch gezien daadwerkelijk het risico-rendementsprofiel van beleggingsportefeuilles heeft verbeterd. Om dit te doen, hebben we een wisselend percentage aan converteerbare obligaties toegevoegd aan een typische portefeuille van 60% wereldwijde aandelen en 40% wereldwijde obligaties en het resultaat bekeken over de periode 2003 - 2020. Om er zeker van te zijn dat we een robuuste analyse uitvoeren, hebben we het resultaat van de portefeuille zowel over de gehele periode als over twee deelperiodes bekeken. In Figuur 1 zien we dat voor de gehele periode geldt dat hoe groter het aandeel converteerbare obligaties is in de gemengde portefeuille, hoe hoger het risicogewogen rendement en hoe meer de efficient frontier opschuift naar de linkerbovenhoek. Ook wanneer we naar de deelperiodes kijken, zien we dat het resultaat van de gemengde portefeuille goed stand houdt met de toevoeging van de converteerbare obligaties. Voor portefeuilles met alleen obligaties is de verbetering van het risicogewogen rendement nog overtuigender en laat de efficient frontier een significante verschuiving naar boven zien. Een van de redenen hiervoor is de lagere correlatie tussen converteerbare obligaties en conventionele obligaties, waarmee de converteerbare obligaties voor een betere diversificatie in de obligatieportefeuille zorgen. Ongeacht of de portefeuille gericht is op één beleggingscategorie of dat het een gemengde portefeuille betreft, lijkt de analyse erop te duiden dat een hogere allocatie naar deze hybride beleggingscategorie het rendement van de portefeuille ten goede komt, vooral wanneer we in ogenschouw nemen dat institutionele beleggers doorgaans niet meer dan 3% van hun portefeuilles aan converteerbare obligaties alloceren.

Voordat we echter overgaan naar de beslissing welk type converteerbare obligaties we moeten opnemen, is het belangrijk om op te merken dat niet alle converteerbare obligaties gelijk zijn. Het

Figuur 1: Efficient Frontier Analysis of Investment Portfolios with Convertible Bonds

Multi-Asset Portfolios

Bron: Bloomberg, State Street Global Advisors, as of 30 August 2020. Monthly data between May 2003 to August 2020. "Equity" is represented by MSCI ACWI Net Total Return USD Index, "Fixed Income" is represented by Bloomberg Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD, "Convertibles" is represented by Refinitiv Global Qualified Index (USD), "US Aggregate Bond" is represented by Bloomberg US Agg Total Return Value Unhedged USD Index, and "Europe Aggregate Bond" is represented by Bloomberg Barclays Euro Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD.

opnemen van de Global Qualified Convertible Bond Index blijkt historisch gezien te leiden tot een verbetering van de risico-rendementsefficiëntie. Als we echter gebruikmaken van de Global Focus Convertible Index, de meest gebruikte index door actieve beleggers, dan zien we juist een daling van de risico-rendementsefficiëntie. Dit komt onder andere doordat de Focus Index bepaalde converteerbare obligaties uitsluit op basis van vastgestelde criteria (zoals de prijs en de geïmpliceerde optiepremie), om hiermee de kenmerken van een uitgebalanceerde aandelen-obligatieportefeuille na te bootsen.

De Qualified Index, die we in dit onderzoek hebben gebruikt, heeft geen last van dergelijke vereisten en beslaat een breder spectrum aan converteerbare effecten. Deze bredere insteek heeft de Qualified Index al vaak een voorsprong gegeven ten opzichte van de Focusequivalent, omdat in de Qualified Index ook obligaties zijn opgenomen met eigenschappen van sterke in-the-money en out-of-money-opties.

Steun voor de waarde van beleggingsportefeuilles

Converteerbare obligaties kunnen ook als steun dienen voor de waarde van een beleggingsportefeuille, dankzij de hybride aandelenachtige kenmerken die ze bezitten en de dynamische aard waarmee de eigenschappen zich aanpassen naar gelang de marktomstandigheden. Als de aandelenmarkten stijgen, gedragen deze obligaties zich meer als hun onderliggende aandeel. In periodes waarin de aandelenmarkt het zwaar heeft, lijken ze echter weer meer op traditionele obligaties, met een regelmatige uitbetaling van de coupon. De aandelenoptionaliteit verliest op dat moment zijn waarde.

Vanuit een risicomanagementperspectief bekeken worden beleggers gedeeltelijk beschermd, omdat de waarde van de converteerbare obligatie ondersteund wordt door de waarde van de traditionele obligatie, ook wel bekend als de bond floor. Vanuit risico-oogpunt wordt vaak gedacht dat converteerbare obligaties risicovoller zijn dan high yieldbedrijfsobligaties, omdat een groot gedeelte van de converteerbare obligaties (ongeveer 60% van de Refinitiv Global Qualified Convertible Index) geen rating heeft van een van de internationale ratingsbureaus. Op basis van nationale en internationale ratingbureaus is onze inschatting dat 54,5% van de converteerbare obligaties binnen de Refinitiv Global Qualified Convertible Index investment gradeobligaties betreft en 43,9% high yield is. Van deze laatste groep is 19,01% speculatief (BB+ tot BB-), 18,19% zeer speculatief (B+ tot B-) en 6,62% extreem speculatief (CCC tot C). Slechts 1,6% is niet voorzien van een rating.

Deze waarneming is echter misleidend, aangezien de gemiddelde creditspread (gecorrigeerd voor ingebouwde opties) voor converteerbare obligaties tussen augustus 2006 en september 2020, 296 basispunten bedroeg en daarmee goed afsteekt tegen wereldwijde BBBbedrijfsobligaties en wereldwijde high yield-obligaties met spreads van respectievelijk 210 en 583 basispunten. Een soortgelijk verhaal zien we bij de gemiddelde 12-maandelijkse defaultpercentages. Bij de wereldwijde converteerbare obligaties zagen we een defaultpercentage van 2,41%, tegen 4,21% bij de Amerikaanse high yields.

Naast de voordelen vanuit een risicomanagementperspectief bieden de converteerbare obligaties beleggers ook nog de mogelijkheid tot extra rendement, doordat zij profiteren van de upside van de aandelenmarkt. Beleggers ontvangen in ruil voor een lagere couponrente dan die van normale bedrijfsobligaties de mogelijkheid om converteerbare obligaties met een vaste looptijd om te ruilen in een vooraf vastgesteld aantal aandelen. Deze optie is des te aantrekkelijker als de onderliggende aandelen een goed resultaat laten zien. Dit maakt dat converteerbare obligaties een kostenefficiënte manier zijn om toegang te krijgen tot aandelen.

Kapitaalefficiëntie voor verzekeraars

Converteerbare obligaties bieden verzekeraars toegang tot rendementen die passen bij aandelen, maar met een lager risico en lagere Solvency IIkapitaalvereisten (SCR). Omdat toekomstige kasstromen van converteerbare obligaties moeilijker te voorspellen zijn door de ingebouwde aandeleneigenschappen, zijn deze obligaties lastiger in te zetten als een belegging om toekomstige verplichtingen af te dekken, dus vanuit een duration management-perspectief. Converteerbare obligaties zijn beter geschikt voor het gedeelte van de portefeuille dat gericht is op het genereren van rendement, omdat zij wel kunnen zorgen voor extra rendement in een bredere beleggingsportefeuille. De kapitaalkosten voor converteerbare obligaties zijn gebaseerd op de rente, obligatiespreads en het verwachte rendement op het eigen vermogen. Als we ervan uitgaan dat de duration- en valutarisico’s goed zijn afgedekt, komt de markt-SCR van twee bronnen: het risico van het eigen vermogen en dat van het vreemd vermogen. «

U kunt het volledige rapport met meer informatie lezen op: https:// www.ssga.com/nl/nl/institutional/ etfs/insights/convertible-bonds-astrategic-allocation

Disclaimer

Investing involves risk including the risk of loss of principal. The whole or any part of this work may not be reproduced, copied or transmitted or any of its contents disclosed to third parties without SSGA’s express written consent. All information is from SSGA unless otherwise noted and has been obtained from sources believed to be reliable, but its accuracy is not guaranteed. There is no representation or warranty as to the current accuracy, reliability or completeness of, nor liability for, decisions based on such information and it should not be relied on as such. © 2020 State Street Corporation - All Rights Reserved Tracking Number 3329547.1.1.EMEA.INST