// THEMA ALTERNATIVE FIXED INCOME
ALTERNATIVE CREDITS EN DE BELONING VOOR ILLIQUIDITEIT Door Harry Geels
Nu de vastrentende markten worden gekenmerkt door lage rendementen en krappe spreads, wenden veel institutionele beleggers zich tot alternatieve creditstrategieën om het rendement te verhogen en het risico te spreiden. Er is echter een trade-off, namelijk illiquiditeit. Hoe hoog is die illiquiditeitspremie nu eigenlijk en kan die verschillen in de tijd?
Onder alternative fixed income worden over het algemeen alle soorten obligaties geschaard die niet vallen onder publiek verhandelde investment grade staats- en bedrijfsobligaties. Het spectrum van alternative fixed income kan vervolgens worden opgedeeld in twee groepen: publiek en privaat verhandelde obligaties. Zie Figuur 1, waarin de mate waarin de liquiditeit van alle segmenten verschilt schematisch wordt afgebeeld, en Tabel 1, waarin de verschillende alternative fixed incomesegmenten worden omschreven.
UNDERSTANDING ILLIQUIDITY
werken ook op elkaar in. In markten waar zoekfricties bijvoorbeeld een belangrijke rol spelen, zijn de transactiekosten gewoonlijk ook hoger. Theoretisch kan de illiquiditeitspremie worden gedefinieerd als het verschil tussen de waargenomen spread van een belegging en die van een hypothetische belegging die in alle opzichten identiek is, behalve dat deze volkomen liquide is. Kortom, de illiquiditeitspremie is het ex-ante verschil in spread van een illiquide belegging ten opzichte van een vergelijkbare meer liquide benchmark belegging. Het grote probleem is dat het
With fixed-income markets characterised by low yields and tight spreads, many institutional investors are turning to alternative-credit strategies as a way of increasing returns and diversifying risk. These benefits involve a trade-off – liquidity – but the evidence of supernormal returns over long periods attracts investors who are willing and able to accept illiquidity risk. But can this ‘illiquidity premium’ be measured accurately and is it different in distinct market environments? In this first instalment of a two-part research paper, we discuss our favoured approach to identifying the illiquidity premium.
Figuur 1: De verschillende obligatiemarkten en veronderstelde illiquiditeitspremies Figure 1: Taxonomy of the credit universe
Core
Liquid
UNIVERSUM ALTERNATIVE FIXED INCOME
2
die expliciet kunnen zijn, zoals bied-laat spreads en brokerkosten, maar ook indirect, zoals slippage en koersimpact (hoeveel een grote ordertransactie de prijs van de belegging beweegt). Ten tweede de vraag-en-aanbodverhoudingen en de risico’s die market makers hebben bij het zich efficiënt kunnen hedgen. Ten derde de asymmetrische informatie verhoudingen: de kopers weten doorgaans minder dan de verkopers en voor dit risico willen de kopers gecompenseerd worden. En ten vierde de zoekfricties, UNDERSTANDING THEvoor ILLIQUIDITY FIXED-INCOME MARKETS een maatstaf de PREMIUM moeiteIN die het kost Q3 2019 om een tegenpartij voor een transactie te vinden. Sommige van deze factoren
Alternative
Public
Private
■ Government bonds ■ Corporate investment-grade bonds ■ High-yield bonds ■ Emerging-market debt ■ Catastrophe bonds ■ Leveraged loans ■ Structured credit ■ Infrastructure debt
Illiquid
Voor het beleggen in alternative fixed income worden diverse redenen gegeven, waarvan de extra premie boven de normale credit spread, de zogeheten illiquiditeitspremie, de belangrijkste is. Over deze illiquiditeitspremie is weinig geschreven en het is nog maar de vraag of die überhaupt goed onderbouwd kan worden. Naar de hoogte hiervan is wel het nodige onderzoek gedaan. Dit heeft geleid tot de volgende drie vragen: (1) Wat zijn de krachten achter deze premie? (2) Kan de hoogte ervan goed worden gemeten? (3) Is de hoogte stabiel, of kan de premie in de tijd variëren?
■ Real-estate debt (consumer
and commercial)
■ Consumer finance ■ Asset based ■ Trade finance ■ Direct lending ■ Mezzanine
FACTOREN DIE ILLIQUIDITEIT BEPALEN Er worden globaal vier factoren genoemd die de hoogte van de illiquiditeitsspread bepalen. Ten eerste de transactiekosten,
■ Regulatory capital trades ■ Distressed debt Source: NN Investment Partners, for illustrative purposes only and not to scale. Bron:Hermes, Understanding the illiquidity premium
in fixed-income markets, Hermes Investment Management, Q3 2019.
The credit universe encompasses both core and alternative strategies, covering a large spectrum of return and spread, credit risk, rating, seniority and security, duration and liquidity. Within this, alternative credit is anything that is not core investment-grade corporate or sovereign debt. Representing roughly 25%FINANCIAL of the NUMMER 2 / 2021 INVESTIGATOR global credit universe1, alternative credit encompasses both public debt and private lending.
29
