La ruta del contagio

Quién contagia más* EMERGENTES, CRISIS Y CONTAGIO SUELEN SER TÉRMINOS QUE VAN EMPAREJADOS. PERO ¿REALMENTE SON ESTOS MERCADOS MÁS DADOS A LAS CRISIS?

Elroy Dimson, Paul Marsh, y Mike Staunton, profesores de la London Business School.

ras lo vivido en los 90, los T términos “emergente” y “crisis” han ido aparejados. Pero las dos grandes crisis desde el año 2000 – la financiera global y la de la eurozona – empezaron en los mercados desarrollados. Por lo tanto, vamos a abordar dos cuestiones. La primera es si los mercados emergentes son más dados a las crisis que los desarrollados, y la segunda es sobre lo que ocurre con el riesgo y las correlaciones en períodos de crisis.

Para analizar la prevalencia de las crisis hemos utilizado la base de datos de Reinhart (Reinhart y Rogoff, 2010) que cubre el período de 1800 a 2010 y muestra qué crisis ocurrieron en cada país año por año. Los tipos de crisis consideradas son bancarias, de divisas, de inflación, del mercado de valores y del de bonos, tanto en su vertiente doméstica como exterior. Puede por lo tanto, haber hasta seis distintos tipos de crisis en un mismo año. Los datos de Reinhart cubren 45 países que hemos categorizado como emergentes o desarrollados en cada año desde 1900 hasta 2010 en función de su PIB per cápita. Para am-

DESVIACIONES TÍPICAS % 40

30

20

10

0 CORRELACIONES 0,6

0,45

0,3

0,15

0

EM CRISIS DM CRISIS ÚLTIMOS 25 AÑOS EM CRISIS DM CRISIS ÚLTIMOS 25 AÑOS

VOLATILIDADES Y CORRELACIONES DURANTE LAS CRISIS

Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, y Mike Staunton usando la base de datos de Reinhart.

Mercados Emergentes Correlación entre mercados emergentes Mercados Desarrollados Correlación entre mercados desarrollados Correlación entre ambos

bos grupos hemos computado la media de crisis de cada país en cada década. Tal y como muestra el gráfico de la siguiente página, en algunas décadas los países desarrollados han sido más dados a las crisis mientras que en otras han sido los emergentes, si bien en las dos décadas que más llaman la atención, la de los 80 y los 90, los emergentes experimentaron más crisis.

De media, en estas dos décadas, los países emergentes tuvieron 15 ó más crisis por país por década, frente a las menos de cinco de los países desarrollados. Si se excluyen estas dos décadas, las cifras de

Mercados desarrollados Mercados emergentes

ambas regiones prácticamente se igualan. Y en la década más reciente de la base de datos de Reinhart, los mercados desarrollados experimentan una mayor incidencia de crisis que los emergentes.

Un estereotipo generalizado en las crisis de los mercados emergentes es que dan lugar a episodios de rápido contagio. De acuerdo con el estereotipo, una crisis en un país, como una devaluación o una quiebra, origina una reacción en cadena, primero regionalmente y luego a otros mercados emergentes, pudiendo llegar a los desarrollados. El ejemplo más citado es el impago de la deuda rusa en 1998, que impactó, no sólo en su región sino en Brasil, México y Hong Kong y alcanzó a los Estados Unidos con la quiebra del LTCM. Las explicaciones para los contagios abarcan desde el comportamiento rebaño de los inversionistas, las conexiones de las operaciones, al tener acreedores en común, los vínculos financieros o la hipótesis del “wake up call” de Goldstein. De acuerdo con esta teoría, una vez que la crisis revela los puntos vulnerables de un país, los inversionistas “reciben la llamada” para descubrir puntos débiles similares en mercados con parecidas características.

Ahora bien, ¿es el contagio algo tan común y está ligado sobre todo a los mercados emergentes? Para responder, hemos examinado 12 crisis célebres que se

1900 - 09 1910 - 19 1920 - 29 1930 - 39 1940 - 49 1950 - 59 1960 - 69 1970 - 79 1980 - 89 1990 - 99 2000 - 10

PREVALENCIA DE LAS CRISIS EN LOS MERCADOS EMERGENTES Y DESAROLLADOS

Media de crisis por país por década

Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, y Mike Staunton usando la base de datos de Reinhart.

originaron tanto en mercados emergentes como desarrollados: el impago mejicano en 1982, el crash de octubre de 1987, la guerra del Golfo en 1990, la crisis del Sistema Monetario Europeo en 1992, la devaluación mejicana en 1994, la crisis asiática en 1997, la quiebra rusa de 1998, los ataques del 11 de septiembre de 2001, la caída de Lehman en 2008, la crisis griega en 2010, la de la eurozona en 2011 y el efecto de la retirada del quantitave easing en los mercados emergentes en 2013.

Hemos analizado cada crisis desde su comienzo hasta 50 días después (unas 10 semanas). Estimamos la volatilidad de emergentes y desarrollados y la correlación entre ambos. No resulta sorprendente que durante las crisis la volatilidad de los mercados emergentes sea significativamente mayor a la de su media histórica, lo que también ocurre en los mercados desarrollados llegando a ser su volatilidad en tiempos de crisis muy similar a la de los emergentes cuando están en crisis. Sin embargo, en las crisis de los mercados emergentes, la volatilidad media de los mercados desarrollados no es mucho más alta que la de su media histórica, pero en las crisis de los desarrollados la volatilidad media de los emergentes es significativamente mayor que la de su media histórica.

El patrón de las correlaciones también es interesante. Durante las crisis de los emergentes, tanto la correlación entre ellos, como con los mercados desarrollados, están por debajo de la media a largo plazo, lo que no resulta consistente con la idea generalizada de que el contagio es la norma en las crisis de los emergentes.

En contraste, durante las crisis de los mercados desarrollados, todas las correlaciones se elevan significativamente, ya sea en los desarrollados entre sí, los emergentes entre sí, o entre emergentes y desarrollados. Parece que las crisis de los desarrollados son más contagiosas, tanto para los mercados desarrollados como para los emergentes, y que éstos tienen mejores muros de contención.