De la réplica sintética a la física

David Gonzalvo, CIO de TripleA Investment Advisors.

Réplica De sintética a física

LA CRECIENTE DEMANDA DE ETF DE RÉPLICA FÍSICA HA PROVOCADO QUE VARIAS ENTIDADES EUROPEAS ESTÉN REDIRIGIENDO TODA O PARTE DE SU GAMA SINTÉTICA A RÉPLICA FÍSICA.

os movimientos estratégi- L cos durante los últimos años de algunos de los principales proveedores de ETF en Europa han vuelto a reabrir el eterno debate sobre las ventajas e inconvenientes de los productos de réplica física versus sintética. Si en mayo del año pasado Lyxor (tercera en Europa por volumen de activos en ETF) anunciaba la conversión de una serie de fondos de renta fija de réplica sintética a réplica física,

Deutsche Asset & Wealth Management (número dos en Europa por detrás de iShares) hacía lo propio en diciembre con algunos de sus principales ETF de renta variable referenciados a índices como el

DAX, Euro Stoxx 50 o Ibex 35.

Dichos movimientos son significativos teniendo en cuenta que ambas administradoras habían centrado su estrategia de crecimiento en Europa en los últimos años en los ETF sintéticos. Pero las crecientes dudas sobre la conveniencia de estos productos por su complejidad y riesgos (principalmente para inversionistas privados) y la mayor demanda de ETF de réplica física parecen haber hecho reconsiderar el posicionamiento de estas y otras entidades de referencia como Credit Suisse, que ya convirtió la mayoría de sus fondos en 2011 y 2012.

En el ojo del huracán

Los ETF de réplica sintética han sufrido durante los últimos años las “advertencias” de algunos organismos de referencia como el FMI o el BPI (Banco de Pagos Internacionales). De hecho, la SEC dejó de aprobar el lanzamiento de ETF apalancados y/o inversos (los cua-

En el mercado europeo, un 55% de los ETF son de réplica sintética, frente a sólo un 2,5% en EE.UU.

Cómo funciona un ETF de réplica sintética con una estructured un-funded swap

Inversor

Acción del ETF Liquidez Swap

RENTABILIDAD DEL ÍNDICE

Participante autorizado

Fuente: Morningstar.

Liquidez Acción del ETF

RENTABILIDAD DE LA CESTA

Swap

Liquidez Cesta sustitutiva

Swap ETF

les recurren a derivados para obtener su rentabilidad objetivo) en marzo de 2010 argumentando la necesidad de proteger al inversionista de los riesgos que conllevan. Por su parte, la ESMA (European Securities and Markets Authority) ha optado por un modelo mas laxo, ejerciendo presión sobre los proveedores de dichos productos para reducir sus riesgos y mejorar la transparencia. En realidad, ¿son tan peligrosos los ETF de replica sintética?

Su principal inconveniente es el “riesgo de contrapartida”. La estructura interna entre un ETF de réplica física y otro de réplica sintética son considerablemente diferentes. Mientras en el primer caso el fondo dispone de los activos físicos que forman parte del índice de referencia (de manera que la rentabilidad queda garantizada por los propios activos), en el segundo dicha rentabilidad la asegura una contrapartida (por ejemplo, en administradoras de primer nivel como db x-trackers dicha contrapartida es el propio banco, es decir, Deutsche Bank).

El riesgo, por lo tanto, es que la contrapartida no cumpla en un momento dado con su obligación y el ETF pierda parcial o totalmente su valor. Para protegerse de dicho riesgo, el fondo recibe una “canasta” de activos (que no necesariamente coinciden con los del índice de referencia) de manera que en caso de incumplimiento el fondo pueda liquidar dichos activos en el mercado.

Según establece la normativa UCITS, dichos activos deben ser líquidos (principalmente acciones y bonos de compañías de primer nivel) y estar depositados

97,5% ETF FÍSICOS EE.UU.

ETF de réplica física versus ETF réplica sintética (por nº de fondoS)

EE. UU. Europa

97,5% Réplica física 2,5 % Réplica sintética 45% Réplica física 55% Réplica sintética

Fuente: ETFGI.

Los ETF sintéticos ofrecen menor tracking error y mayor flexibilidad respecto a sus homólogos de réplica física

en un custodio. En muchos de estos productos el inversionista puede conocer la composición de dicha cartera (a través de la web de la administradora). Además, la exposición máxima a cada contrapartida es del 10% o, lo que es lo mismo, el valor de la canasta de activos debe ser en todo momento igual o superior al 90% del valor neto del ETF (porcentaje que suele ser del 100% o más en la mayoría de productos). En conclusión, el riesgo de contrapartida existe pero está mitigado. Además, en el caso de los ETF de réplica física dicho riesgo también puede producirse en aquellos productos que realizan préstamo de acciones a terceros.

Mientras en Estados Unidos el mercado de ETF sintéticos es prácticamente inexistente (debido fundamentalmente a la intransigente posición de la SEC), en Europa la balanza se mantiene equilibrada entre ambos productos (un 55% de ETF sintéticos y un 45% de ETF de réplica física, según datos de la consultora ETFGI) a pesar de los cambios estratégicos de algunos de los principales players del sector comentados anteriormente. ¿Es una tendencia irreversible? Hay factores a favor y en contra.

A pesar de las mejoras a nivel de transparencia y control de riesgos en los últimos años, va a ser complicado que los ETF sintéticos se quiten el cartel de “producto financiero peligroso”, al menos a corto plazo. Ello tiene especial relevancia si tenemos en cuenta el creciente uso de los ETF por parte de inversionistas no institucionales y sus asesores, que prefieren no asumir riesgos y optar por los fondos de réplica física.

No obstante, descartar los ETF sintéticos únicamente por el riesgo de contrapartida es hacer un análisis demasiado simplista. Como apuntaba recientemente un directivo de Source (una de las principales administradoras de ETF en Europa) hay que considerar los pros y en contras para cada producto.

Los ETF sintéticos ofrecen en algunos productos ventajas respecto a sus homólogos de réplica física, como por ejemplo un menor tracking error (diferencia entre la rentabilidad del ETF y la del índice objetivo) y una mayor flexibilidad, permitiendo a cualquier tipo de inversionista acceder a estrategias apalancadas y a corto de forma sencilla y a través de un producto cotizado.

Además, con la disponibilidad de información que existe actualmente para la mayoría de fondos, el inversionista puede saber quién es la contrapartida y que colateral hay disponible, y asignar en función de eso un mayor o menor nivel de riesgo a cada producto.